Tribunal: CVM
Processo: 19957-010256-2019-72 (IA-2014-02)
Classe: Processo administrativo sancionador
Órgão julgador: Carlos Alberto Rebello Sobrinho
Órgão colegiado: Colegiado CVM
Assuntos: Comissão de Valores Mobiliários
Data de julgamento: 2019-12-17
Data de publicação: 2019-12-17

Ementa:
Realização de negócios irregulares no mercado de bolsa com ações
preferenciais de emissão do Banco Cruzeiro do Sul S.A., caracterizando a
manipulação de preços. Infração ao item I, c/c o item II, alínea ‘b’, da Instrução
CVM no 08/79. Multas. Absolvições.

Inteiro teor:
COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS

EXTRATO DE SESSÃO DE JULGAMENTO
DO PROCESSO ADMINISTRATIVO SANCIONADOR CVM no 02/2014
(19957.010256/2019-72)

Data do julgamento: 17/12/2019

Diretor Relator: Carlos Alberto Rebello Sobrinho

Acusados: Afonso Cesar Boabaid Burlamaqui
Álvaro Luiz Alves de Lima De Álvares Otero
Armando Cesar de Araujo Pereira Burlamaqui
Carlos André Gava Rotta
Guilherme de Alvares Otero Fernandes
Luis Felippe Índio da Costa
Luis Octavio Azeredo Lopes Índio da Costa
Paulo Eduardo de Mingo

Ementa: Realização de negócios irregulares no mercado de bolsa com ações
preferenciais de emissão do Banco Cruzeiro do Sul S.A., caracterizando a
manipulação de preços. Infração ao item I, c/c o item II, alínea ‘b’, da Instrução
CVM no 08/79. Multas. Absolvições.

Decisão: Vistos, relatados e discutidos os autos, o Colegiado da Comissão de
Valores Mobiliários, com base na prova dos autos e na legislação aplicável, por
unanimidade de votos, com fundamento no art. 11, inciso II, da Lei no 6.385/76,
decidiu:

a)P e l a absolvição
de Afonso Burlamaqui da acusação de
manipulação de preços, em infração ao inciso I c/c II, alínea “b” da
Instrução CVM no 8/1979 no tocante às operações realizadas entre
29.9.2010 e 14.10.2010;
b)Pela condenação dos seguintes acusados por manipulação de
preços, em infração ao inciso I c/c II, alínea “b” da Instrução CVM no
8/1979 no tocante às operações realizadas entre 29.9.2010 e
Diário Eletrônico da CVM em
13/03/2020
Extrato de Sessão de Julgamento 295 (0919163) SEI 19957.010256/2019-72 / pg. 1

14.10.2010:
I -
André Rotta à pena de multa pecuniária no valor de R$
400.000,00;
II -
Paulo de Mingo à pena de multa pecuniária no valor de
R$ 400.000,00;
III -
Luis Felippe Índio da Costa à pena de multa pecuniária
no valor de R$ 500.000,00;
IV -
Luis Octavio Índio da Costa à pena de multa pecuniária
no valor de R$ 500.000,00.
a)Pela absolvição de Afonso Burlamaqui, Armando Burlamaqui,
Álvaro Otero, Guilherme Otero, Luis Felippe Índio da Costa e
Luis Octavio Índio da Costa da acusação de manipulação de
preços, em infração ao inciso I c/c II, alínea “b” da Instrução CVM no
8/1979 no tocante às operações realizadas entre 27.10.2010 e
4.6.2012.

O Colegiado decidiu, também, pela comunicação do resultado do
julgamento à Procuradoria da República no Estado de São Paulo, em complemento
ao OFÍCIO/CVM/SGE/No 182/2016, para as providências que julgar cabíveis no
âmbito de suas competências.

Os acusados punidos terão um prazo de 30 dias, a contar da
comunicação da decisão da CVM, para interpor recurso voluntário ao Conselho de
Recursos do Sistema Financeiro Nacional, nos termos do art. 70 da Instrução CVM
no 607/19. As decisões absolutórias transitam em julgado na primeira instância.

Presentes os advogados Maria Lúcia Cantidiano, representante dos
acusados Luís Felipe Índio da Costa e Luis Octavio Azeredo Lopes Índio da Costa;
Nelson Eizirik, representando os acusados Afonso César Boabaid Burlamaqui e
Armando César de Araújo Pereira Burlamaqui, presentes na sessão; Luiz Antonio
de Sampaio Campos, representante do acusado Álvaro Luiz Alves de Lima de
Álvares Otero; e Rodrigo Bittencourt, representando o acusado Guilherme de
Álvares Otero Fernandes.

O acusado Paulo Eduardo de Mingo, presente na sessão de
julgamento, pediu a palavra, ao fim das defesas orais dos advogados, e subiu à
tribuna para sustentar realizar sua própria defesa.

Presente o Procurador-Federal Leonardo Montanholi, representante da
Procuradoria Federal Especializada da CVM.

Participaram da Sessão de Julgamento os Diretores Carlos Alberto
Rebello Sobrinho, Gustavo Machado Gonzalez, Flavia Martins Sant’Anna Perlingeiro
e o Presidente da CVM, Marcelo Barbosa, que presidiu a Sessão.

Extrato de Sessão de Julgamento 295 (0919163) SEI 19957.010256/2019-72 / pg. 2

Ausente o Diretor Henrique Balduino Machado Moreira.
Documento assinado eletronicamente por Flavia Martins Sant Anna
Perlingeiro, Diretor, em 27/02/2020, às 09:08, com fundamento no art.
6o, § 1o, do Decreto no 8.539, de 8 de outubro de 2015.
Documento assinado eletronicamente por Gustavo Machado Gonzalez,
Diretor, em 27/02/2020, às 18:19, com fundamento no art. 6o, § 1o, do
Decreto no 8.539, de 8 de outubro de 2015.
Documento assinado eletronicamente por Marcelo Santos Barbosa,
Presidente, em 02/03/2020, às 18:39, com fundamento no art. 6o, § 1o, do
Decreto no 8.539, de 8 de outubro de 2015.
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Extrato de Sessão de Julgamento 295 (0919163) SEI 19957.010256/2019-72 / pg. 3

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS
PROCESSO ADMINISTRATIVO SANCIONADOR No 02/2014
Processo Eletrônico n° 19957.010256/2019-72
Reg. Col. 0718/17

Acusados: Afonso Cesar Boabaid Burlamaqui
Álvaro Luiz Alves de Lima De Álvares Otero
Armando Cesar de Araujo Pereira Burlamaqui
Carlos André Gava Rotta
Guilherme de Alvares Otero Fernandes
Luis Felippe Índio da Costa
Luis Octavio Azeredo Lopes Índio da Costa
Paulo Eduardo de Mingo

Assunto: Infração ao item I c/c item II, alínea "b" da
Instrução CVM no 8/1979 (manipulação de preços) envolvendo operações com
ações preferenciais de emissão do Banco Cruzeiro do Sul S.A.

Diretor Relator: Carlos Alberto Rebello Sobrinho

RELATÓRIO

I. OBJETO E ORIGEM
1.
Trata-se de Processo Administrativo Sancionador (“PAS”) conduzido
pela Superintendência de Processos Sancionadores (“SPS”, “Acusação”) em
conjunto com a Procuradoria Federal Especializada (“PFE”), para apurar
responsabilidades de comitentes que realizaram negócios irregulares no mercado
de bolsa com ações preferenciais (“CZRS4”) de emissão do Banco Cruzeiro do Sul
S.A. (“BCS”) entre setembro de 2010 e abril de 2012, que consubstanciariam a
manipulação de preços, conduta vedada pelo inciso I c/c inciso II, alínea “b” da
Instrução CVM no 08/1979 (“ICVM 8/1979”)[1].
2.
A acusação formulada pela SPS e pela PFE decorreu da análise
realizada pela Gerência de Acompanhamento de Mercado 1 (“GMA-1”) no
Processo CVM RJ2011/5868 acerca de negócios com ações preferenciais de
emissão do BCS entre 29.9.2010 e 14.10.2010, que resultou no Relatório de
Análise GMA-1 n° 20/2012, de 1.10.2012 (fls. 2-21).
3.
A GMA-1 concluiu que em tais operações haveria um padrão segundo o
qual um grupo de investidores supostamente vinculados aos administradores do
BCS, em linhas gerais, realizavam operações day-trade no mercado à vista com o
intuito de elevar artificialmente a cotação de CZRS4.
4.
A GMA- 1 sugeriu a abertura de Termo de Acusação em face dos
envolvidos, por manipulação de preços, em infração ao disposto na alínea “b” do
inciso II da ICVM 8/1979 (fl. 21).
5.
Novas diligências resultaram em um Complemento ao Relatório de
Análise GMA-1 n° 20/2012, de 21.5.2013 (fls. 22-49), o qual ratificou os termos da
análise contida no relatório original e tratou de novas operações que não haviam
sido consideradas, incluindo a celebração e rolagens sucessivas de contratos a
termo entre 27.10.2010 e 4.6.2012.
6.
Ao final de sua análise, a GMA-1 propôs, então, a abertura de Inquérito
Administrativo para aprofundar as investigações sobre possível manipulação de
preços perpetrada por 8 (oito) pessoas físicas e jurídicas.
7.
A Superintendência Geral da CVM, ouvido o entendimento da GMA-1,
instaurou Inquérito Administrativo em 25.2.2014, sob o n° 02/2014[2], com o
propósito de apurar irregularidades com ações preferenciais de emissão do BCS
no período de setembro de 2010 a abril de 2012.
8.
Foram juntados ao inquérito os autos do Processo CVM RJ2013/11986,
que continha a denúncia do Ministério Público Federal de São Paulo (“MPF”) a
respeito de fraudes financeiras ocorridas no BCS, dentre as quais, a de que os
controladores do BCS e um grupo de pessoas associaram-se para manipular o
preço das ações CZRS4, incorrendo em crime de manipulação do mercado de
capitais (art. 27-C da Lei 6.385/76).
9.
Após analisar as operações compreendidas no período destacado, a
SPS e a PFE produziram Relatório de Inquérito em 20.10.2016 (fls. 1.703-1.876),
concluindo que 9 (nove) pessoas violaram o disposto na alínea “b”, inciso II da
ICVM 8/1979, isto é, cometeram manipulação de preços.
II. ACUSAÇÃO
10.
O BCS abriu seu capital em 2007, aderindo ao Nível 1 de listagem da
então BM&FBovespa, atual B3 (“Bolsa”), cujo regulamento exige a manutenção de
25% de ações do capital social dispersas no mercado (regra de free-float mínimo).
11.
Após a crise financeira de 2008, o BCS decidiu recomprar e cancelar
ações de sua emissão, e obteve sucessivos prazos de prorrogação, pela Bolsa,
para poder se readequar à regra de free-float mínimo[3].
12.
Em 23.3.2009, o BCS celebrou “Instrumento Particular de Troca de
Parâmetros no SW 1.353/09” (“Contrato de Swap”) com o Banco UBS Pactual S.A.,
atualmente BTG Pactual S.A. (“Pactual”), com vencimento em 26.3.2010 (fls. 763-
778). O contrato tinha como valor-base R$ 28,9 milhões e foi divulgado ao
mercado por meio de Fato Relevante em 23.3.2009, indicando que a operação
“manteria o percentual de ações da Companhia em circulação existente, não
acarretando desembolso de caixa imediato e procurando demonstrar a confiança
da administração da Companhia no potencial de apreciação das ações
preferenciais” de emissão do BCS.
13.
Neste Contrato de Swap, o BCS estava ativo na variação de preço de
CZRS4 e passivo na variação do CDI – logo, o Pactual estava ativo na variação do
CDI e passivo em CZRS4. Desse modo, uma alta nos preços de CZRS4 durante a
vigência do Contrato de Swap aumentaria a remuneração a ser recebida pelo BCS
(paga pelo Pactual).
14.
Em 23.3.2010, o BCS anunciou que realizaria Oferta Pública de
Distribuição Primária e Secundária de suas ações (fl. 1.340), a qual veio a ser
Relatório 20 (0901796) SEI 19957.010256/2019-72 / pg. 4

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suspensa em 29.4.2010 (fl. 1.347) e, então, cancelada em 20.5.2010 (fl. 1.348).
Conforme estabelecido no prospecto da oferta, os pedidos de reserva seriam
efetuados até o dia 27.4.2010 e o preço do papel seria definido por meio de
processo de “bookbuilding”, no dia 28.4.2010. Em suas simulações, o BCS
trabalhava com a cotação de fechamento do papel em 31.3.10, de R$ 11,90/ação.
15.
De acordo com a Acusação, seria de interesse dos controladores do
BCS ofertar as ações a um preço superior ao de mercado naquele período porque
desejavam alcançar o mínimo de 25% de free-float exigido pela Bolsa. O BCS
solicitou o cancelamento da referida oferta em 20.5.2010, um dia após ter obtido
junto à Bolsa prorrogação do prazo para recomposição do percentual mínimo para
17.5.2011 (fl. 1.349).
16.
O BCS e o Pactual realizaram três aditamentos ao Contrato de Swap,
com vistas à prorrogação do vencimento da operação para 7.7.2010, 8.9.2010 e
30.11.2010, realizados, respectivamente, em 22.3.2010, 18.6.2010 e 1.9.2010 (fls.
1.354-1.356).
17.
Entre 29.9.2010 e 14.10.2010, houve significativa valorização de
CZRS4, da ordem de cerca de 40% e expressivo aumento do volume negociado[4].
De acordo com a Acusação, este movimento teria sido provocado por Carlos
André Gava Rotta (“André Rotta”), Paulo Eduardo de Mingo (“Paulo de Mingo”) e
Afonso Cesar Boabaid Burlamaqui (“Afonso Burlamaqui”), os quais teriam atuado
conjuntamente para elevar a cotação do papel, por terem movimentado uma
quantidade expressiva de ações do BCS, figurando como contrapartes uns dos
outros em percentual significativo.
18.
O grupo de comitentes indicado foi selecionado a partir da análise de
todos os que negociaram CZRS4 no período, com base na existência de indícios de
atuação conjunta.
19.
A Acusação destaca que em 27.10.2010, Afonso Burlamaqui, Armando
Cesar de Araujo Pereira Burlamaqui (“Armando Burlamaqui”), Álvaro Luiz Alves de
Lima De Álvares Otero (“Álvaro Otero”) e Guilherme de Alvares Otero Fernandes
(“Guilherme
Otero”)
venderam
2.505.000
ações
no
mercado
à
vista,
recomprando-as no mercado a termo, realizando, portanto, operações de cash
and carry (“Operações de Caixa”).
20.
Em 4.11.2010, o Pactual vendeu 4.000.000 CZRS4 a fim de liquidar
antecipadamente o Contrato de Swap, tendo como principais contrapartes o
mesmo conjunto de vendedores de 27.10.2010 (Armando Burlamaqui, Álvaro
Otero e Guilherme Otero), acrescido de A. S. A.
21.
A partir de 27.10.2010, as Operações de Caixa foram sucessivamente
renovadas com periodicidade de cerca de 90 (noventa) dias.
22.
Consoante a Acusação, estas sucessivas renovações teriam contribuído
para manter a cotação de CZRS4 relativamente estável até a decretação, pelo
Banco Central (“Bacen”), de Regime de Administração Especial Temporária –
RAET, em 4.6.2012[5], ocasião em que foi nomeado o Fundo Garantidor de Crédito
(“FGC”) o administrador temporário.
23.
Tais negócios não teriam sido financiados por recursos das partes, mas
sim mediante empréstimos contratados junto ao BCS que, quando da eventual
liquidação, jamais viriam a ser quitados.
24.
Estes comitentes teriam negociado a pedido e em benefício de Luis
Felippe Índio da Costa e Luis Octavio Azeredo Lopes Índio da Costa (“Luis Octavio
Índio da Costa”), controladores do BCS, uma vez que as posições foram mantidas
até o momento da liquidação da instituição, quando, então, foram inadimplidas, o
que ensejou a execução das garantias depositadas em nome do BCS, o qual
suportou prejuízo da ordem de R$ 47 milhões, afetando sua capacidade de arcar
com os débitos no momento de sua liquidação.
25.
Em 5.11.2010, o Contrato de Swap foi liquidado a pedido do Pactual (fl.
970), com o respectivo pagamento dos fluxos financeiros pelas partes (a última
prorrogação de vencimento havia sido acordada para 30.11.2010). A liquidação
acarretou no pagamento, pelo Pactual, de R$ 37.099.074,79 ao BCS.
26.
A tese central da Acusação é a de que o primeiro grupo de pessoas
(André Rotta, Afonso Burlamaqui e Paulo de Mingo), por meio de operações com
CZRS4, teria mantido os preços do papel a níveis artificialmente elevados,
descolados de seus fundamentos econômicos para aumentar a liquidez do papel e
maximizar a remuneração a ser recebida pelo BCS no Contrato de Swap e, ainda,
o segundo grupo de pessoas (Afonso Burlamaqui, Armando Burlamaqui, Álvaro
Otero e Guilherme Otero) mantido a cotação estável nesses níveis até a
intervenção no BCS, evitando uma depreciação dos preços em decorrência da
liquidez decrescente no período em que os contratos a termo foram
sucessivamente rolados. Adicionalmente, todos estariam atuando conjuntamente a
pedido e em benefício de Luis Felippe Índio da Costa e Luis Octavio Índio da Costa,
controladores do BCS.
27.
Tal conduta configuraria a manipulação de preços, nos termos da ICVM
8/1979, em dois períodos: (i) entre 29.9.2010 e 14.10.2010 por negociações
supostamente artificiais entre Afonso Burlamaqui, André Rotta e Paulo de Mingo; e
(ii) de 27.10.2010 até 4.6.2012, por sucessivas rolagens de Operações de Caixa,
por Afonso Burlamaqui, Armando Burlamaqui, Álvaro Otero e Guilherme Otero.
28.
Luis Felippe Índio da Costa e Luis Octavio Índio da Costa teriam se
aproveitado da falta de liquidez do papel, do então poder financeiro da própria
instituição e de investidores e participantes do mercado que lhes eram próximos
para ajudá-los nas operações irregulares e manipular o mercado. Nesse sentido,
teriam sido os orquestradores do esquema descrito pela Acusação.
29.
Em 8.9.2011, BCS e Banco Modal firmaram um contrato de Swap
semelhante ao que foi celebrado entre o BCS e o Pactual. A celebração do referido
contrato foi divulgada por meio de Fato Relevante, em 8.9.2011, que informava
que o montante referencial da operação seria de R$ 40 milhões, o prazo da
operação seria de no máximo um ano e o BCS seria ativo na variação de CZRS4,
contra 100% da variação do CDI ajustado por spread pré-determinado pelo lado do
Banco Modal.
30.
O BCS divulgou Comunicado ao Mercado em 18.5.2012 informando
que atingira o free-float de 25,4%, ficando, então, em conformidade com a regra
do Nível 1 da Bolsa.
31.
Desde 4.6.2012, data da decretação do RAET, o BCS foi administrado
pelo FGC, o qual constatou em auditorias internas comprometimento da situação
econômico financeira e a grave violação das normas emanadas do Conselho
Monetário Nacional e do Banco Central (fls. 1.682-1.698). De acordo com o
Relatório RO 001/2012, obtido a partir da denúncia do MPF no processo criminal,
teriam concorrido para esta situação Afonso Burlamaqui, Armando Burlamaqui,
Álvaro Otero e Guilherme Otero.
32.
Em 14.9.2012, o BCS foi liquidado extrajudicialmente[6].
33.
A tabela a seguir sintetiza a cronologia dos fatos narrados.
Data
Fato
2007
Abertura de capital do BCS
Relatório 20 (0901796) SEI 19957.010256/2019-72 / pg. 5

13.10.2008
BCS é dispensado pela Bolsa de free-float mínimo (Comunicado
051/2008-DP)
23.3.2009
Celebração de Contrato de Swap entre BCS e Pactual
23.3.2010
BCS anuncia Oferta Pública de Distribuição Primária e Secundária de
suas ações
29.4.2010
BCS anuncia suspensão de Oferta Pública de Distribuição Primária e
Secundária de suas ações
20.5.2010
BCS anuncia cancelamento de Oferta Pública de Distribuição
Primária e Secundária de suas ações
22.3.2010
1o aditamento ao Contrato de Swap entre BCS e Pactual,
prorrogando a data de vencimento para 7.7.2010
18.6.2010
2o aditamento ao Contrato de Swap entre BCS e Pactual,
prorrogando a data de vencimento para 8.9.2010
1.9.2010
3o aditamento ao Contrato de Swap entre BCS e Pactual,
prorrogando a data de vencimento para 30.11.2010
29.9 a
14.10.2010
Significativa valorização de CZRS4
27.10.2010
Afonso Burlamaqui, Armando Burlamaqui, Álvaro Otero e Guilherme
Otero vendem à vista 2.505.000 ações CZRS4 com simultânea
compra a termo.
4.11.2010
Pactual vendeu 4.000.000 CZRS4 para liquidação antecipada do
Contrato de Swap, tendo como principais contrapartes Afonso
Burlamaqui, Armando Burlamaqui, Álvaro Otero, Guilherme Otero e
A.S.A.
5.11.2010
Liquidação do Contrato de Swap entre BCS e Pactual, dias antes do
último vencimento acordado para 30.11.2010.
8.9.2011
Celebração de Contrato de Swap entre BCS e Banco Modal
18.5.2012
BCS divulga Comunicado ao Mercado informando que está em
conformidade com a regra de free-float mínimo
4.6.2012
Decretação de RAET e intervenção do Bacen no BCS.
14.9.2012
Liquidação extrajudicial do BCS.
Tabela 1. Cronologia dos fatos
34.
Nas subseções a seguir, são detalhados os indícios trazidos pela
Acusação em cada um dos períodos, com destaque para a descrição das condutas
de cada um dos acusados e dos supostos vínculos identificados entre eles.
II. 1. COMPRAS ENTRE 24.9.2010 E 14.10.2010
35.
Neste período, em que atuaram Afonso Burlamaqui, André Rotta e
Paulo de Mingo, a Acusação destaca:
a)Atuação fortemente compradora sem motivação econômica
válida e incompatível com o histórico de negociações e perfil de
investimento dos acusados.
b)Atuação conjunta por parte dos investigados com indícios de
combinação
prévia
de
negócios,
representando
percentual
substancial dos negócios realizados com CZRS4.
c) Mesma pessoa, ligada ao BCS, transmitiu em diversas ocasiões as
duas pontas dos negócios, sendo uma em nome próprio e outra em
nome do suposto principal causador do movimento e alta.
36.
A Acusação afirma que a valorização de CZRS4 no período estaria
descolada dos movimentos de mercado, representados pelos índices IBOVESPA e
SMLL, além de não encontrar parâmetro semelhante na valorização de papéis de
emissão de instituições financeiras do porte do BCS.
37.
Apresentando uma lista de comunicados ao mercado e fatos
relevantes divulgados pelo BCS no período, a Acusação apontou não ter havido
ocorrência de qualquer fato com potencial para ter influído no preço da ação
CZRS4 imediatamente antes da valorização a partir de 29.9.2010. Não teria sido
possível associar tal oscilação a fatores de natureza macroeconômica ou
microeconômica, reforçando a impressão de que aquelas operações cursadas
pelos comitentes ora investigados se deram com a finalidade de alterar a regular
formação do preço do papel[7].
38.
Adicionalmente, a antecipação da liquidação do Contrato de Swap
seria um fato potencialmente relacionado à alta da cotação de CZRS4 no período
em questão, pois aumentaria a remuneração a ser recebida pelo BCS referente a
este contrato. Para liquidar a operação, o Pactual vendeu um grande lote de ações
de CZRS4 para o grupo de investidores ligados aos controladores do BCS.
39.
No período, foram identificados pela Acusação os seguintes comitentes
relevantes nas negociações envolvendo CZRS4:
Relatório 20 (0901796) SEI 19957.010256/2019-72 / pg. 6

Figura 1. Concentração de comitentes nas negociações de CZRS4 de
29.9.2010 e 14.10.2010.
40.
A fim de demonstrar a atipicidade do movimento dos preços de CZRS4,
a Acusação apresentou o gráfico abaixo, que traça a evolução da cotação de
fechamento do papel ao longo do tempo, frente à quantidade de negócios
fechados por pregão, comparado ao desempenho do índice SMLL, constituído por
empresas abertas de porte semelhante ao do BCS.
41.
Este levantamento retrocedeu até o início de 2010, visando a ter-se
uma base para a comparação do comportamento do papel em período anterior ao
da investigação. Outro gráfico elaborado pela Acusação mostra a evolução
histórica da cotação do papel, frente ao respectivo volume financeiro em cada
pregão.
Figura 2. Evolução de CZRS3 (variação de preços de fechamento e
volume de negócios) em contraste com o índice SMLL.
Relatório 20 (0901796) SEI 19957.010256/2019-72 / pg. 7

Figura 3. Variação de preços de fechamento de CZRS4 e volume
financeiro negociado entre 4.1.2010 e 27.4.2012.
42.
Sustenta a Acusação, com base em consolidação dos negócios
envolvendo CZRS4 e das contrapartes, que os investigados movimentaram 95,5%
do total das ações negociadas no período, o que demonstraria o potencial poder
de alterar o preço do papel que o grupo possuiria, na hipótese de terem agido
articuladamente, com o objetivo de elevar o preço do papel. Tal levantamento é
apresentado na Tabela 16 do Relatório de Inquérito, reproduzida a seguir.

Figura 4. Quantidades de ações negociadas entre investigados
selecionados entre 29.9.2010 e 14.10.2010.
43.
Consoante a Acusação, seria razoável supor que viabilizar o aumento
de liquidez das ações preferenciais do BCS, seja por meio de uma oferta pública de
distribuição ou outro meio qualquer, era um objetivo estratégico, o que permitiria
ao banco, em um primeiro momento, a manutenção da listagem no Nível 1, ao
mesmo tempo que garantiria recursos para financiar suas operações crescentes
no mercado de crédito consignado.
44.
Este passo seria importante para que o BCS alcançasse seu objetivo de
conquistar o selo de Nível 2 para diferenciá-lo em relação aos grandes bancos
privados brasileiros, no que se refere a boas práticas de governança corporativa, o
que, em tese, atrairia mais investidores. Um grande obstáculo para atingir tal
objetivo foi a súbita queda nas cotações das ações do BCS, a partir de abril de
2010, devido aos reflexos da crise financeira na Europa.
45.
Também destaca a Acusação que a liquidação antecipada do Contrato
de Swap, no momento imediatamente seguinte em que a ação havia
experimentado forte recuperação em relação aos preços deprimidos dos meses
anteriores, por conta dos efeitos da crise na Europa, proporcionou ao BCS receita
financeira de R$ 37,1 milhões[8].
46.
O mesmo grupo de comitentes que atuou na contraparte do Pactual
nas operações de 4 e 5.11.2010 também vendeu ao Banco Modal em 9.9.2011 um
total de 2.000.000 de ações, posição que funcionava como lastro do contrato de
swap celebrado um dia antes ente o BCS e o Banco Modal.
Relatório 20 (0901796) SEI 19957.010256/2019-72 / pg. 8

p
47.
Para a Acusação, a atuação conjunta dos comitentes indicados como
contrapartes dos negócios, a representatividade dos títulos por eles negociados e
sua presença como contrapartes das instituições financeiras que tinham celebrado
contratos de swap com o BCS, em negócios que viabilizaram a celebração destes
contratos, demonstrariam o alto nível de ligação entre esse grupo de pessoas.
II.1.1. AFONSO BURLAMAQUI
48.
Afonso César Boabaid Burlamaqui é advogado, e, segundo o próprio,
era prestador de serviços ao Banco Cruzeiro do Sul desde sua fundação e
possuidor de relações de amizade com Luis Felippe índio da Costa.
49.
A Acusação aponta que Afonso Burlamaqui teria sido “o principal
agente causador de alta dos preços” no período, pois foi responsável por cerca de
97% das compras de CZRS4 nos pregões de 29 e 30.09.10 e declarou-se amigo
pessoal de Luis Felippe, há mais de 50 anos.
50.
Nos termos da Acusação, em apenas dois pregões, quando concentrou
a quase totalidade das ofertas de compra, a atuação compradora de Afonso
Burlamaqui, executada seguindo uma estratégia de colocação gradual das ofertas
a preços crescentes, teve força suficiente para elevar a cotação de fechamento da
ação CZRS4, de R$ 10,63 para R$ 12,20, ou seja, uma valorização de 14,77% em
apenas dois dias.
51.
Entre 2008 e 2009, Afonso Burlamaqui negociou apenas 22.700 ações
CZRS4. Entre 5.7.2010 e 28.9.2010, negociou 225.5000 ações na compra e 1.100
ações na venda, com desembolso líquido de R$ 2.386.608,00. A partir de 29.9.10,
passou a negociar lotes maiores e concentrou grande parte de suas compras em
horários próximos ao fechamento (a Acusação fundamenta esta última afirmação
com base no horário das ofertas de 29.9.10 - fls. 1.719-1.720, informação que não
se confirma pelo horário das ofertas de 30.9.2010 - fls. 1.721-1.722).
52.
Entre 29.9.2010 e 14.10.2010, Afonso Burlamaqui negociou 682.600
ações na compra e 332.500 na venda, com desembolso líquido de R$ 4.769.894,00
(considerando as compras a partir de 5.7.2010, o montante adquirido foi de R$
7.156.502,00). A evolução de suas operações no período é apresentada na tabela
a seguir, elaborada com dados contidos no Anexo I ao Relatório de Inquérito (fls
1.834-1.858).
Data
QC
QV
VC
VV
29/09/2010
55.500
0
610.763,00
0,00
30/09/2010
166.700
0
2.001.361,00
0,00
01/10/2010
1.000
100
12.441,00
1.207,00
04/10/2010
52.600
136.200
702.192,00
1.735.130,00
05/10/2010
187.400
111.100
2.696.023,00
1.546.456,00
06/10/2010
77.000
4.600
1.162.634,00
70.020,00
07/10/2010
25.700
16.900
372.245,00
244.228,00
08/10/2010
23.800
21.300
346.514,00
307.740,00
11/10/2010
300
0
4.398,00
0,00
13/10/2010
48.000
32.400
708.019,00
468.838,00
14/10/2010
44.600
9.900
685.323,00
158.400,00
Total
682.600
332.500
9.301.913,00
4.532.019,00

Tabela 2. Negócios de Afonso Burlamaqui entre 29.9.2010 e 14.10.2010
com CZRS4. QC = quantidade de compra, QV = quantidade de venda; VC =
volume de compra e VV = volume de venda.
53.
Analisando os preços médios de compra e de venda, a Acusação
sugere que, em razão dos preços médios de venda serem inferiores aos preços
médios de compra é um indício de que Afonso Burlamaqui não objetivava lucro em
suas operações de day-trade, o que, aliado ao fato de que a movimentação neste
período foi atípica com relação ao seu histórico no papel, levaria à conclusão de
que suas operações não tinham intenção legítima.
54.
Depois do período indicado, entre setembro de 2010 e abril de 2012,
Afonso Burlamaqui não mais negociou CZRS4 no mercado à vista, além das
operações necessárias para rolagem dos contratos a termo, tendo negociado um
volume “desprezível” (pouco mais de R$ 40 mil) em ações de outras companhias.
55.
Todas as ordens de Afonso Burlamaqui foram executadas pela
Cruzeiro do Sul S.A. Corretora de Valores e Mercadorias (“Cruzeiro do Sul
Corretora” ou “Corretora”). O comitente afirmou que “as ordens de compra e
venda, no tocante a Corretora do Banco Cruzeiro do Sul, eram realizadas
diretamente através do Dr. Luis Felippe, meu principal contato no Banco que as
passava para a Corretora, algumas vezes, confirmadas, a posteriori, por escrito”
(fls. 879 e 898).
56.
A Acusação ressalva que “não há como comprovar que Afonso era o
real originador das ordens, visto que suas ligações não eram direcionadas à mesa
de operações da Cruzeiro do Sul Corretora, e não eram gravadas”.
57.
Sobre os motivos de ter operado com a ação CZRS4, Afonso
Burlamaqui afirmou que era “partidário de comprar quando as ações estão em
baixa” e refutou ter tido intenção de realizar day-trades. Sobre ter intensificado
seus negócios com o referido papel, mesmo com ele continuando a subir,
consignou que “quando a Bolsa começou a subir até a hora que eu comprei, a
ação já tinha subido 300%” e que “sempre acreditei nos negócios do Banco,
acompanhava e achava que valia a pena ter ações do Banco” (fl. 1.376).
58.
Com relação à posterior confirmação das suas ordens por escrito,
Afonso Burlamaqui afirmou que “nunca falou com uma mesa de operações” e que
recebia solicitação para assinar algumas notas quando ia ao BCS, mediante a
seguinte justificativa de algum funcionário: “assina esse troço aqui porque o Banco
Central vai encher o saco” (fl. 1.376).
II.1.2. ANDRÉ ROTTA
59.
André Rotta era o responsável pela mesa de operações onde ocorreu a
maior parte dos negócios do grupo de acusados e também figurou na contraparte
destas operações ao negociar, em nome próprio, ações CZRS4 dentro do período
em questão – com maior intensidade nos meses de outubro de novembro de 2010.
As ordens dos comitentes envolvidos eram enviadas primeiramente para os
controladores do BCS que, então as transmitiam à mesa de operações.
60.
Para a Acusação, o fato de André Rotta chefiar a mesa de operações,
Relatório 20 (0901796) SEI 19957.010256/2019-72 / pg. 9

localizada em São Paulo, além de ter negociado em seu nome CZRS4 dentro do
período investigado, tendo atuado na contraparte de diversos dos demais
acusados, chamou a atenção para que ele pudesse estar envolvido no esquema
fraudulento, razão pela qual seu nome foi incluído na lista de investigados.
61.
Os negócios de André Rota entre outubro e dezembro de 2010 são
apresentados na tabela a seguir.
Data
QC
QV
VC
VV
04/10/2010
25.000

314.050,00

06/10/2010

30.100

448.349,00
08/10/2010

500

7.235,00
13/10/2010
27.200

401.330,00

Total
52.200
30.600
715.380,00
455.584,00

Posição
-21.600
Resultado
-259.796,00

Data
QC
QV
VC
VV
Outubro
52.700
70.400
723.320,00
1.092.792,00
Novembro
28.300
42.800
428.861,00
697.092,00
Dezembro
100
1.300
1.416,00
19.190,00
Total
81.100
114.500
1.153.597,00
1.809.074,00

Posição
33.400
Resultado
655.477,00

Tabela 3. Negócios de André Rotta com CZRS4 entre 29.9.2010 e
14.10.2010 e depois entre outubro e dezembro de 2010. QC = quantidade
de compra, QV = quantidade de venda; VC = volume de compra e VV = volume de
venda.
62.
Em outubro de 2010, Afonso Burlamaqui figurou como contraparte em
47,8% dos negócios de André Rotta no período em questão. Paulo de Mingo
figurou como contraparte em 22,7% dos negócios e o Pactual em 28,6%. Nesse
sentido, haveria evidências de que, em pelo menos cerca de metade de suas
compras e vendas de ações preferenciais do BCS, André Rotta tinha acesso prévio
às quantidades e preços que suas contrapartes iriam negociar, o que demonstraria
seu protagonismo no estratagema responsável por elevar a cotação do papel em
50% em poucos dias.
63.
A Acusação destaca que Paulo de Mingo admitiu em suas declarações
que era comum combinar previamente negócios antes do registro de ordens no
sistema da Bolsa. Uma de suas ordens, de compra de 10.000 CZRS4 em
18.10.2010 foi combinada com o market maker do papel, o Pactual e foi atendida
por ordem de venda da Corretora Cruzeiro do Sul, em nome de André Rotta. Para
a Acusação, tal fato sugere que Paulo de Mingo havia acordado previamente o
negócio com André Rotta.
64.
Entre março e dezembro de 2010, André Rotta movimentou outros 36
papéis nos mercados à vista, a termo e de opções, com elevado volume financeiro
e uso frequente de alavancagem por meio de operações com opções.
65.
Sobre seus investimentos em ações CZRS4, André declarou que não
recebeu informações de ninguém para negociar com o papel, e que tomava suas
decisões baseado em análise gráfica: “graficamente e volume, só isso” (fl. 1.339)
e, ainda, “eu não sou um investidor para comprar porque o fundamento é bom,
porque a empresa está bem, eu compro porque eu estou vendo a anomalia” (fl.
1.339). Em depoimento, afirmou que eventualmente transmitia ordens de compra
ou venda em nome de terceiros e que recebia solicitações de transmissão de
ordens em nome de terceiros através de outros funcionários do BCS, notadamente
ordens de cliente por meio de Luis Octavio Índio da Costa.
66.
Destacou que Afonso Burlamaqui era um dos principais clientes da
Cruzeiro do Sul Corretora, mas não tinha relacionamento pessoal com ele fora da
atividade da Corretora. Declarou, também, que não mantinha relação de
proximidade ou de amizade com Paulo de Mingo.
67.
A Acusação menciona que as declarações de André Rotta a respeito de
Paulo de Mingo contrariam frontalmente o que foi declarado pelos outros ex-
funcionários da Cruzeiro do Sul Corretora, ouvidos na qualidade de testemunhas,
que afirmaram unanimemente que Paulo de Mingo era amigo pessoal de André
Rotta e que, apesar de não ser formalmente contratado pela Corretora, aquele
possuía
posto
de
trabalho
(mesa,
computador,
telefone)
e
era
visto
frequentemente naquele local. Contudo, André Rotta declarou que havia
emprestado dinheiro a Paulo de Mingo: “uma vez que ele falou que estava
apertado, que ele precisava de alguma coisa, mas era pouco dinheiro e eu
emprestei” (fl. 1.339).
68.
Para a Acusação, a posição funcional de André Rotta na Cruzeiro do
Sul Corretora lhe permitia a monitoração privilegiada do mercado de valores
mobiliários.
II.1.3. PAULO DE MINGO
69.
Paulo de Mingo informou que seu perfil de investimento era “altamente
agressivo” e que “em 2007 quando fiquei desempregado comecei a dedicar-me a
trade no mercado financeiro mais ativamente. Atuando principalmente nos
mercados de índice Bovespa, Dólar, Ações e DI Futuro” (fls. 879-884).
70.
Esclareceu que "no caso das ações do Banco Cruzeiro do Sul foi
detectad[a] uma distorção no aumento de volume diário negociado assim como o
número de participantes”. Elencou alguns critérios que o “levaram a fazer
operações especulativas”, dentre eles a baixa liquidez diária do papel, a conjuntura
econômica da época (que o fez optar pela realização de day-trades), a não
utilização de montagem de posições vendidas (devido ao alto custo do aluguel) e a
utilização de stop na posição para redução de perdas (fls. 882-883).
71.
A tabela a seguir resume os negócios realizados por ele no período em
questão.
Data
QC
QV
VC
VV
Relatório 20 (0901796) SEI 19957.010256/2019-72 / pg. 10

04/10/2010
42.000
42.000
529.800,00
558.180,00
05/10/2010
34.000
34.000
468.740,00
490.560,00
06/10/2010
11.300
11.300
170.733,00
170.141,00
07/10/2010
8.900
8.900
126.825,00
128.755,00
13/10/2010
38.000
37.000
550.470,00
545.850,00
14/10/2010
1.100
2.100
16.650,00
32.120,00
Total
135.300
135.300
1.863.218,00
1.925.606,00

Resultado
62.388,00

Tabela 4. Negócios de Paulo de Mingo com CZRS4 entre 29.9.2010 e
14.10.2010. QC = quantidade de compra, QV = quantidade de venda; VC =
volume de compra e VV = volume de venda.
72.
Pela tabela acima, depreende-se que Paulo de Mingo realizou day-
trades com CZRS4 entre 4.10.2010 e 14.10.2010, com volumes de compra e de
venda, respectivamente de R$ 1.863.218,00 e R$ 1.925.606,00, auferindo
resultado bruto de R$ 62.388,00. No mesmo período, realizou negócios apenas
com ações e opções de ações de emissão da Petrobras, com volumes de compra
e de venda da ordem de R$ 27 mil, bastante inferiores aos volumes negociados
com CZRS4.
73.
Nos negócios realizados por Afonso Burlamaqui em 29 e 30.9.2010,
este teve como contraparte Paulo de Mingo em 32% de suas compras e 18% de
suas vendas. Paulo de Mingo teve como contraparte Afonso Burlamaqui em 64%
de suas compras e 52,4% de suas vendas.
74.
Paulo de Mingo afirmou que não recebeu nenhuma recomendação
para se posicionar em CZRS4 e que não conhecia Afonso Burlamaqui (que foi sua
contraparte em 64% das compras e 5,4% das vendas), mas conhecia, dentre os
profissionais do BCS, André Rotta. Paulo de Mingo zerou sua posição em CZRS4 no
período investigado, quase sempre realizando day-trades, obtendo com suas
operações resultado bruto de R$ 62.388,00.
75.
Sobre sua estratégia de investimento na Bolsa, Paulo de Mingo afirmou
que se utilizava, como auxílio na tomada de decisão, de informações provenientes
de um sistema eletrônico que ele desenvolvera ao longo de sua carreira no
mercado financeiro.
76.
Com respeito aos ativos em que costumava investir, Paulo de Mingo
declarou que “se você for ver meu histórico de ações, mesmo antes de 2010, você
vai ver que são sempre questões pontuais; então eu tenho um giro muito grande
de opções da Petrobras, um giro muito grande de opções da Vale, um volume
astronômico de índice, outro volume astronômico de dólar” (fl. 1.279).
77.
Especificamente com respeito ao BCS, Paulo de Mingo afirmou que (fl.
1.279):
Se eu me recordo, eu comecei a operar, o papel estava a R$ 4; o que
acontece: na época, você veio de uma queda vertiginosa do sistema
financeiro... aí você começa a ter que mexer... por que eu escolhi o
Cruzeiro do Sul? Você pode perguntar: por que você não escolheu o Itaú?
Desculpe a expressão: eu detesto o Banco Itaú. Bradesco? Ninguém ganha
dinheiro com Bradesco. Você vai partir dos bancos menores. Qual o que
tinha mais liquidez, na época? Era o próprio Cruzeiro do Sul. As manchetes
de jornal que foram produzidas ... o banco chegou, em termos de preço de
ação, a quase falimentar, ele veio abaixo, caiu quase 50% do preço de
emissão, então começou a chamar a atenção, esses movimentos. Quando
eu entrei no papel, tinha aumento de negócios, aumento de volume e
tinha uma diversificação de ofertas na pedra... o que é diversificação?
Tinha várias corretoras, várias instituições, com “bid and ask”, ofertas de
compra e ofertas de venda, então isso para mim começou... tem algum
movimento nesse mercado... papel a R$4, ele mostrava graficamente que
tinha um “W”, uma figura de alta.
78.
Apesar de não possuir vínculo trabalhista com o grupo Cruzeiro do Sul,
ele possuía um posto de trabalho na Cruzeiro do Sul Corretora – era agente
autônomo de investimento vinculado à Corretora – e era frequentemente visto
naquele local. Este fato foi confirmado por vários ex-empregados daquela
instituição, chamados a apresentar suas declarações durante a instrução do
Inquérito Administrativo (fls. 1.332, 1.335 e 1.362). O próprio Paulo de Mingo
declarou que “conheço bem o pessoal da Cruzeiro do Sul, não só o pessoal da
Corretora, mas o pessoal do Banco” (fl. 1.279).
79.
Para a Acusação, sua atuação no mercado à vista da Bovespa,
comprando e vendendo ações CZRS4, em níveis incomuns para a atuação do
investidor em ativos semelhantes, não poderiam ser caracterizados unicamente
como
especulativos.
Tampouco
o
conhecimento
demonstrado
em
seus
depoimentos acerca da realidade do BCS seria condizente com alguém apenas
interessado em um posicionamento de curto prazo em um ativo, com o objetivo de
apenas se aproveitar de distorções momentâneas e lucrar imediatamente com
esta posição.
80.
Em suas declarações, constariam indícios de que se valia de processo
ou artifício destinado a induzir terceiros à compra e venda de determinado ativo,
tais como:
a)“...você liga para as instituições, pergunta se o cara tem, vai
negociar e faz a negociação: se você está aberto, o cara vai e passa
a negociação direto, se não, você coloca a tua ordem, o cara vai lá e
te serve; é uma prática comum, isso... agora, o registro
normalmente é feito na bolsa”.
b)“...então eu botava um pouco de ordem na Concórdia, um pouco
de ordem na ICAP, pedia para a Terra entrar às vezes com um
pouco de ordem... eu estava inchando o book”.
c) "... e aí, você começa a cobrir a tua própria oferta, exatamente
para você induzir o mercado a um erro... ”.
81.
Paulo de Mingo também admitiu em suas declarações que, por parte
dele, era comum a combinação prévia de negócios (quantidades e preços) antes
dos registros de ordens de compra ou venda de valores mobiliários no sistema da
Bolsa.
82.
Com base nessas considerações, a Acusação conclui que Paulo de
Mingo tinha vínculo estreito com a Cruzeiro do Sul Corretora e tinha grau de
relacionamento com funcionários do grupo Cruzeiro do Sul, notadamente André
Rotta, “que também negociou o papel no período e por vezes foi contraparte de
Paulo em alguns negócios, com indícios de combinação prévia de quantidades e
preços”.
II.2. OPERAÇÕES DE CAIXA ENTRE 27.10.2010 E 4.6.2012
Relatório 20 (0901796) SEI 19957.010256/2019-72 / pg. 11

83.
Neste período, em que atuaram Afonso Burlamaqui, Armando
Burlamaqui, Álvaro Otero e Guilherme Otero, a Acusação se pauta pela
interferência dos acusados na formação do preço de CZRS4 mediante
manipulação de ofertas a preços crescentes, com anulações e alterações, nos
leilões que estabeleceram os preços de referência para as Operações de Caixa e
subsequentes rolagens. Estas operações teriam mantido a cotação de CZRS4
relativamente estável e em patamar artificialmente elevado por vários meses.
84.
Em diversas datas entre 2010 e 2012, foram detectados indícios de
interferência por parte de interpostas pessoas na formação do preço teórico dos
leilões que estabeleceram os preços das rolagens dos termos, visando reduzir,
assim, o desencaixe financeiro aos financiados. A tabela a seguir sumariza as
operações.
Figura 5. Operações a termo e rolagens sucessivas entre outubro de
2010 e maio de 2012.
85.
Tal fato seria suportado por documentação que comprovaria que tal
artifício era feito a mando de Luis Octavio Índio da Costa (fls. 1.680-1.681). Esta
documentação consiste em um e-mail enviado por este em 23.1.2012 a M. S. P. S.,
que era gerente da mesa de operações da Corretora, informando que “Temos que
rolar ao maior preço possível se tiver que comprar.... ateh umas 100 mil ações ok
mas prefiro não comprar nada se não necessitar”. Essa mensagem era uma
resposta a e-mail de M. S. P. S. informando a necessidade de rolagem de termo de
CZRS4 de Afonso Burlamaqui, Armando Burlamaqui, Álvaro Otero e Guilherme
Otero.
86.
A Acusação reconhece que o preço de um ativo no mercado a termo
não pode ser diretamente manipulado unicamente por operações realizadas
naquele mercado, visto que seu preço não é determinado pela oferta e demanda
no mercado a termo, mas é função do preço do ativo no mercado à vista e da
taxa de juros no mercado a termo, que geralmente segue a taxa básica da
economia.
87.
Seria do interesse do conjunto de acionistas que participaram dessas
operações que o preço inicial fosse o maior possível e que os preços no mercado à
vista, nas renovações dos termos, fossem os mais próximos possíveis dos preços
dos termos pactuados anteriormente, se possível até maiores, de forma a reduzir
possíveis desembolsos ao grupo.
88.
Para a Acusação, a ocorrência das diversas oscilações no mercado em
decorrência de crises externas havia atrapalhado os planos estratégicos dos
controladores, o que se materializou na decisão de cancelar a Oferta Pública de
Distribuição Primária e Secundária, em maio de 2010, ocasião em que pretendiam
alienar parte de suas ações preferenciais e levantar cerca de R$ 400 milhões, para
financiar o crescimento do BCS.
89.
Tal fato demonstraria que era estratégico para o futuro da companhia
que o valor de seu papel em Bolsa se recuperasse, para que se tornasse viável o
acesso a financiamento mais barato e de longo prazo, via mercado de capitais.
90.
A operação em bolsa que possibilitou a liquidação antecipada do
Contrato de Swap foi realizada nos dias 4 e 5.11.2010, com a venda, pelo Pactual,
de 3.946.100 ações (R$ 59.195.525,00), sendo 3.942.000 (R$ 59.130.000,00)
distribuídas entre os seguintes compradores:
Figura 6. Contrapartes do Pactual na operação que viabilizou a liquidação
Relatório 20 (0901796) SEI 19957.010256/2019-72 / pg. 12

antecipada do Contrato de Swap.
91.
O grupo de comitentes que realizou as Operações de Caixa em
27.10.2010 adquiriu 87,2% das ações vendidas pelo Pactual em 4.11.2010 para
liquidar antecipadamente o Contrato de Swap. Parte dos recursos levantados pelas
Operações de Caixa foi aplicada nestas compras, infere a Acusação, viabilizando a
liquidação antecipada do Contrato de Swap, que foi uma alternativa à recompra
de ações pelo BCS, o que reduziria ainda mais o free-float, já abaixo do percentual
mínimo exigido para as companhias listadas no Nível 1.
92.
Desse modo, haveria um interesse comum dos comitentes com as
operações realizadas pelo BCS e seus controladores – o risco da ação CZRS4, que
formalmente estava associado ao BCS (ativo em CZRS4 e passivo em CDI), havia
sido, na verdade, transferido ao Pactual e o Contrato de Swap seria uma
simulação.
93.
Nos termos da Acusação, quando não puderam mais rolar suas
diversas posições a termo, alguns clientes “saldaram” seus débitos por meio da
dação em pagamento de suas posições de ações CZRS4 e para outros clientes,
que se tornaram inadimplentes, o prejuízo ao BCS incorreu mediante a execução
das garantias depositadas na Bolsa em nome do Banco.
94.
A
Acusação
entendeu
que
os
investidores
em
questão
não
conseguiram justificar as operações realizadas e agiram fundamentalmente no
mercado de capitais para atender às necessidades econômico-financeiras dos
controladores do BCS e que, para alcançar este fim, concorreram para a prática
ilícita de manipulação de preços.
95.
A motivação para o financiamento, montagem, manutenção e
renovação das operações estava, assim, associada ao elo entre todos os
investidores que dela participaram – os controladores do BCS.
96.
Destaca a Acusação que o preço do ativo no mercado à vista, na
primeira operação realizada, em 27.10.10, determinou o montante financeiro
levantado no mercado de capitais, a título de empréstimo, pelos investidores, e,
nas datas das subsequentes renovações, o preço no mercado à vista determinava
ganhos (se o preço à vista fosse maior que o preço pactuado no termo anterior)
ou perdas (se o preço à vista fosse menor que o preço pactuado no termo
anterior), eventualmente acarretando desembolsos financeiros aos investidores.
97.
Portanto, seria do interesse do conjunto de acionistas que participaram
dessas operações que o preço inicial fosse o maior possível e que os preços no
mercado à vista, nas renovações dos termos, fossem os mais próximos possíveis
dos preços dos termos pactuados anteriormente, se possível até maiores, de
forma a reduzir possíveis desembolsos ao grupo.
98.
A valorização de CZRS4 entre 29.9.2010 e 14.10.2010 (fechamento de
R$ 15,17) possibilitou uma maior captação nas Operações de Caixa em 27.10.2010
(fechamento de R$ 14,48), quando as operações foram realizadas a R$ 15,50 por
ação[9].
99.
Devido à grande quantidade de ações CZRS4 envolvida nessa
operação, e dada a estreita liquidez do papel, os preços das rolagens eram
definidos em procedimentos de leilão, conforme as regras definidas pela Bolsa. No
caso, como geralmente o lote negociado estava entre 3% e 8,99% das ações
preferenciais emitidas pela companhia, a duração do leilão era de 1 hora.
100.
Com base em análise de informações obtidas junto à Bolsa a respeito
da formação do preço teórico do leilão e do respectivo livro de ofertas, a Acusação
concluiu que houve interferência em 27.12.2010, 19.1.2011, 23.3.2011, 16.6.2011
e 8.7.2011 em ofertas de Armando Burlamaqui, com vistas a aumentar o preço
teórico.
101.
Em 8.7.2011, a inserção de uma oferta de compra de 1.500 CZRS4
teria elevado o preço teórico de R$ 14,38 para R$ 14,69, gerando,
respectivamente, desembolsos para os investidores de R$ 2.630.250,00 e R$
1.853.700,00. O objetivo seria o de minimizar o prejuízo no caso de os preços
estarem abaixo de R$ 15,43, valor da última rolagem em 14.4.2011 – a oferta de
Armando Burlamaqui teria diminuído o prejuízo em R$ 776.550,00. Este modus
operandi seria condizente com a ordem emanada de Luis Felippe Índio da Costa
em e-mail enviado ao operador M. S. P. S. citado anteriormente: “Temos que rolar
ao maior preço possível se tiver que comprar.... ateh umas 100 mil ações ok mas
prefiro não comprar nada se não necessitar”.
II.2.1. AFONSO BURLAMAQUI
102.
Sobre a rolagem dos contratos a termo, Afonso Burlamaqui afirmou
que entendia serem operações normais de mercado e “num determinado
momento, você quer, de alguma maneira, seguir tendo as ações sem ter, digamos
assim, um custo grande, você acredita que o papel vai se recuperar, então, vende
e compra a termo” (fl. 1.376).
103.
Quanto à origem dos recursos financeiros que teria utilizado para
acumular a posição de ações CZRS4 em seu nome, Afonso primeiramente afirmou
“honorários de advogado, recebidos pelo meu escritório, distribuídos para os
advogados, eu sou, sempre fui o maior acionista do escritório, sacava à vontade;
já pagava imposto de renda pela Pessoa Jurídica”.
104.
Afonso Burlamaqui afirmou não recordar o motivo da operação de
caixa em que foi financiado em R$ 9 milhões em 27.10.2010 – a Acusação destaca
que seu patrimônio líquido seria da ordem de R$ 7,8 milhões em 2010, portanto o
nível de endividamento seria incompatível e seria implausível que não se
recordasse do motivo da operação de financiamento.
105.
Afonso Burlamaqui declarou, ainda, ter encerrado a posição em razão
de rumores sobre eventual intervenção do Bacen no BCS, após ter conversado
com Luis Felippe Índio da Costa sobre o assunto e quitou seu débito mediante
dação em pagamento das ações CZRS4 que detinha em abril de 2012
106.
Confrontado com a sua própria declaração prestada à Polícia Federal,
em 14.12.2012, de que a origem dos recursos era um empréstimo contraído do
BCS e formalizado mediante a assinatura de cédulas de crédito bancárias (CCBs),
Afonso confirmou a informação, nos seguintes termos: “devo lhe dizer que minha
memória na época era muito mais fresca do que é hoje; não só estou muito mais
velho, como se passaram alguns anos; de modo que, se eu disse, eu confirmo: até
porque assinei o termo”.
107.
Em síntese, Afonso Burlamaqui contraiu empréstimo de quantia vultosa
para, com o montante emprestado, realizar operações no mercado de capitais
com um único ativo de baixa liquidez cujo emissor era o próprio banco que lhe
emprestou o dinheiro e, ao final, quitar a operação oferecendo as próprias ações
como dação em pagamento.
108.
A Acusação acresce, ainda, que Afonso Burlamaqui realizou operação
semelhante, vendendo a termo o montante de R$ 9.653.000,00 e, posteriormente,
vendendo à vista 700.000 ações CZRS4 a R$ 13,79 para o Banco Modal em
9.9.2011, viabilizando o hedge da posição deste em contrato de swap celebrado
com o BCS nos mesmos moldes do Contrato de Swap com o Pactual. Afonso
Burlamaqui também afirmou que, neste caso, não se lembrava do motivo de ter
feito a operação.
Relatório 20 (0901796) SEI 19957.010256/2019-72 / pg. 13

109.
Questionado se ele seria o responsável pelas ordens para as operações
em questão, Afonso Burlamaqui afirmou “certamente, certamente; mandei
comprar ou vender. Lamento se houve uma coincidência de datas” (fl. 1.376).
110.
Com relação ao grupo de comitentes envolvidos nas operações a
termo, além de seu filho Armando Burlamaqui, Afonso Burlamaqui afirmou
conhecer Álvaro Otero “porque o pai dele foi meu amigo” e Luis Felippe Índio da
Costa, seu “amigo há mais de 50 anos”, mas nunca tratou sequer de amenidades
com Luis Octavio Índio da Costa.
II.2.2. ÁLVARO OTERO
111.
De acordo com a Acusação, Álvaro Otero possuía vínculos com os
controladores do BCS, desde a época em que seu pai e Luis Felippe índio da Costa
trabalharam na Corretora PEBB e com seu sobrinho, Guilherme Otero. Afirmou
que conhecia, mas sem intimidade, Afonso Burlamaqui e Armando Burlamaqui e
transmitia suas ordens diretamente para Luis Felippe Índio da Costa.
112.
Sobre suas operações, Álvaro Otero indicou que “[d]e uma maneira
geral, o que me recordo é que investi na baixa com a expectativa de que as ações
iriam se valorizar, cheguei a zerar minha posição e pouco depois voltei a comprar
ações (ainda em 2009), ficando com elas em carteira até sentir que a tendência
de alta estava se revertendo, infelizmente alguns detalhes de cada uma das
operações não consegui recuperar” (fl. 1.412).
113.
Sua decisão de negociar CZRS4 partiu “de entendimentos que tive com
o Luis Felippe [Índio da Costa], na medida em que ele demonstrava muita
confiança no Banco e no seu futuro” e “o Banco Cruzeiro do Sul me deu uma linha
de crédito para operar na Corretora, em função do meu patrimônio” (fls. 1.413-
1.414).
114.
Sobre os motivos que o levaram a não renovar a operação a termo,
em 17.4.2012, se desfazendo das 650.000 ações CZRS4, Álvaro declarou que “me
desfiz da posição, pois o Luis Felippe [Índio da Costa] indicou que não poderia mais
me financiar” (fl. 1.416). Ressaltou, ainda, que o volume da posição se mostrara
“excessivo”, sendo que, em algumas rolagens, houve chamada de margem em
razão da desvalorização das ações CZRS4.
115.
Questionado
acerca
da
origem
dos
recursos
financeiros
que
suportaram seus investimentos com ações CZRS4, entre 2010 e 2012, Álvaro
respondeu que (fls. 1.417-1.418):
os recursos financeiros se originaram do meu patrimônio, que era mais do
que compatível e suficiente para permitir fazer qualquer uma das
operações que realizei com qualquer valor mobiliário em minha vida,
inclusive com as ações do Banco Cruzeiro do Sul. Adicionalmente, eu
herdei de meu pai um crédito contra o Luis Felippe. Em razão destes fatos,
o Banco Cruzeiro do Sul me concedeu um crédito para operar na Corretora,
crédito este que era inteiramente compatível com o meu patrimônio e o
volume de minhas operações.
116.
Álvaro Otero alegou desconhecer o Contrato de Swap firmado entre o
BCS e o Pactual. Declarou, ainda, que “embora efetivamente tenha feito
operações com ações do Banco Cruzeiro do Sul, depois dos eventos de
intervenção extrajudicial do Banco Cruzeiro do Sul tomei conhecimento de que
operações foram realizadas em meu nome, sem que eu soubesse” (fl. 1.418).
II.2.3. ARMANDO BURLAMAQUI
117.
Armando Burlamaqui é filho de Afonso Burlamaqui e sócio de escritório
de advocacia que prestou serviços para o BCS desde a sua fundação. Em
depoimento, afirmou ter amplo conhecimento de mercado, baseando suas
decisões em convicções pessoais, obtidas através de “acompanhamento diário do
mercado online, da leitura cotidiana de jornais, revistas, fóruns especializados, e-
mails que recebo de instituições financeiras, relatórios, análises gráficas,
acompanhamento da opinião de alguns traders profissionais, conversa com
amigos de mercado e tudo mais que absorvo de informação que julgo relevante”
(fl. 1.434).
118.
Declarou que resolveu concentrar os seus negócios em Bolsa na
Cruzeiro do Sul Corretora pelos seguintes motivos: “primeiramente a praticidade,
além de relacionamento cotidiano com os controladores, diretores e funcionários
do Banco Cruzeiro do Sul”. Também esclareceu que “por razões profissionais
estava constantemente no endereço sede do Banco na cidade do Rio de Janeiro”
(fl. 1.435).
119.
Especificamente em relação aos funcionários da mesa de operações
de São Paulo, afirmou que “lembro de ter sido apresentado ao Sr. Carlos André
Gava Rotta, em oportunidade que estive a trabalho na sede do Banco em São
Paulo, assim como de ter mantido contatos telefônicos com o mesmo”.
120.
Sobre as razões que o levaram a realizar a operação caixa, envolvendo
a rolagem a termo de uma posição de 650.000 ações CZRS4, Armando
Burlamaqui explicou que “apesar de que, com o tempo, a operação se mostrou
equivocada e deficitária, inicialmente, as condições do mercado e do papel haviam
melhorado consideravelmente, me levando a acreditar que poderia numa
operação a termo conseguir proteção de preço com alavancagem de ganho”.
Esclareceu ainda que obteve prejuízo financeiro: “especificamente das operações
a termo com CZRS4, o resultado foi negativo em mais de R$1 milhão” (fl. 1.436).
121.
Em relação à origem dos recursos financeiros utilizados para realizar
as citadas operações envolvendo ações de emissão do BCS em seu nome,
Armando Burlamaqui respondeu que “todos os meus investimentos foram
realizados com recursos próprios ou linhas de crédito, sendo certo que as
mencionadas operações de crédito foram, todas, regularmente liquidadas a tempo
e à hora” (fl. 1.438).
122.
Armando Burlamaqui afirmou ainda que “não acredito que exista
qualquer relação entre as minhas operações e a liquidação do swap firmado entre
o Banco Cruzeiro do Sul e o Banco Pactual” (fl. 1.437) e declarou não se recordar
do motivo pelo qual vendeu 140.000 ações CZRS4 a R$ 13,79 para contrapartes
que eram clientes da Cruzeiro do Sul Corretora em 8.9.2011, um dia antes da
celebração de contrato de swap entre o Banco Modal e o BCS.
II.2.4. GUILHERME OTERO
123.
Guilherme Otero é sobrinho de Álvares Otero e neto do ex-sócio de
Luis Felippe Índio da Costa na PEBB Corretora. Alegou ter conhecimento avançado
sobre o funcionamento do mercado de capitais brasileiro e que sempre procurou
“mesclar estratégias, com um apetite grande para o risco” (fls. 1.498-1.499).
124.
Em relação aos motivos que o levaram a escolher a Cruzeiro do Sul
Corretora para realizar suas operações, respondeu que “fui cliente relevante do
Banco Cruzeiro do Sul desde o ano de 2002 até o encerramento das operações do
mesmo. A PEBB Corretora de Títulos e Valores Mobiliários tinha relação negocial
com o banco. Isso me levou a abrir conta lá e foi natural que eu passasse a utilizar
os serviços da corretora, não apenas para as ações de emissão do Banco Cruzeiro
do Sul S.A.” (fl. 1.500).
125.
Sobre o processo de transmissão de suas ordens à Cruzeiro do Sul
Corretora, Guilherme consignou que as ordens eram passadas “normalmente por
telefone” e que não havia mais ninguém autorizado a transmitir ordens em seu
Relatório 20 (0901796) SEI 19957.010256/2019-72 / pg. 14

nome (fls. 1.500-1.501).
126.
Sobre as razões de ter realizado a operação caixa em 27.10.2010,
depois rolada até maio de 2012, Guilherme Otero esclareceu que (fls.1.503-1.505):
basicamente; o que eu fiz inicialmente foi um box, fiz caixa para suprir
minhas necessidades e amortizar dívidas. Além disso, naquele momento
me pareceu interessante manter minha exposição ao papel, sem
comprometer minha liquidez, por diversos motivos. Primeiro, como já
disse, o banco era um grande pagador de dividendos - passou mais de
R$300 milhões em dividendos entre 2009 e 2012. Segundo, as
informações financeiras divulgadas pelo banco indicavam ser uma
instituição sólida. E, além disso, havia uma expectativa difundida no
mercado de alienação de controle do banco, o que poderia significar um
aumento do preço de mercado e da liquidez do papel mesmo se tratando
de preferenciais.
127.
Em relação ao resultado financeiro da operação a termo, alegou que
(fl 1.505):
a rolagem dos termos teve o custo financeiro aproximado de R$1,3
milhão. Vale ressaltar que nesse período recebi, entre dividendos e juros
sobre o capital próprio, valor que superou, com folga, esse montante,
porque eu era o terceiro maior acionista individual do banco. Como as
informações financeiras do banco traziam aspectos de solidez e
credibilidade, fazia sentido manter a operação, além da expectativa de
ganhos com eventual alienação de controle.
128.
Questionado
acerca
da
origem
dos
recursos
financeiros
que
suportaram suas posições em ações CZRS4 na Bolsa, Guilherme Otero respondeu
que “os recursos se originaram de meu patrimônio pessoal; algumas vezes utilizei
linhas de crédito apenas para evitar a liquidação de outros investimentos, mas
essas linhas de crédito já foram todas liquidadas” (fl. 1.508).
129.
Quanto ao seu conhecimento e grau de relacionamento com os
controladores do BCS, Guilherme consignou que Luis Felippe Índio da Costa “foi
sócio do meu avô no início da PEBB Corretora de Títulos e Valores Mobiliários; não
tenho ou tive qualquer relacionamento pessoal quanto a Luis Octavio Índio da
Costa, conheci quando me tornei cliente do banco, em 2002; não tenho ou tive
qualquer relacionamento pessoal” (fl. 1.503).
130.
Afirmou, ainda, que esteve “em uma reunião da qual participou o Sr.
Afonso Cesar Boabaid Burlamaqui, como advogado da parte contrária; foi o único
momento em que o vi, não tendo tido qualquer relação anterior ou posterior com
ele” (fl. 1.503).
131.
Guilherme Otero afirmou que encerrou sua participação na rolagem
dos contratos a termo de CZRS4 segundo uma decisão de “cunho econômico e
estratégico”, pois o BCS “tinha caído na ‘boca do povo’” (fl. 1.505).
II.2.5. LUIS FELIPPE ÍNDIO DA COSTA E LUIS OCTAVIO ÍNDIO DA COSTA
132.
Narra a Acusação que, no âmbito das apurações administrativas e
policiais que foram instauradas pelo Bacen e pela Polícia Federal (“PF”), na esteira
da decretação do RAET, foram colhidos “fortes elementos de prova que
apontaram para a prática de graves condutas penais, praticadas pelos
denunciados sob a estrutura de uma organização criminosa”, o que gerou a
denúncia do MPF contra os controladores, membros da administração do BCS e
pessoas a eles ligadas.
133.
Dentre os delitos apurados na fase investigativa, foi constatado o de
manipulação das ações de emissão do BCS na Bolsa. A esse respeito, a denúncia
do MPF afirma que Luis Felippe Índio da Costa e Luis Octavio Índio da Costa,
controladores do BCS, “emitiram ordens para a realização de operações simuladas
de compra e venda de ações do BANCO CRUZEIRO DO SUL S.A., por meio de
interpostas pessoas, com a finalidade de manipular o mercado de valores
mobiliários, através da manutenção artificiosa da cotação das ações do Banco
junto à Bolsa de Valores de São Paulo, no período de 2010 a 2012” (fl. 1.148).
134.
Na denúncia, o MPF sustentou que “o banco emprestava recursos para
as interpostas pessoas, que por sua vez utilizavam esses recursos para a compra e
venda de ações do banco na bolsa”; que os controladores do banco “realizavam
sistematicamente operações a termo na Bolsa de Valores de São Paulo, com a
finalidade de manipular a cotação das ações do BANCO CRUZEIRO DO SUL SA”,
por meio de interpostas pessoas (fl. 1.128).
135.
Afonso Burlamaqui, Armando Burlamaqui, Álvaro Otero e Guilherme
Otero constam entre os denunciados pelo crime de manipulação de mercado.
136.
Os principais elementos de prova levados em consideração pelo MPF
para formular a denúncia de crime de manipulação do mercado de capitais, foram
reunidos nas apurações criminal e administrativa já citadas e se basearam nos
relatórios de auditoria RO 01/2012 e RO 14/2012, produzidos durante o RAET.
137.
Os fatos apurados pelo RO 01/2012 levaram à identificação “de um
grupo de pessoas e empresas com o relacionamento entrelaçado, visando à
obtenção de recursos financeiros, através de empréstimos, para suprir
necessidades de caixa da instituição, fabricar lastros nas carteiras dos FIDCS, e
simular operações de compra e venda de ações em bolsa visando à manutenção,
artificiosa, da cotação das ações do BCS no mercado à vista, [e no] mercado de
ações a termo [e de]aluguel de ações[, ] causando um prejuízo à instituição de
aproximadamente R$ 285.190.746,00” (fl. 1.682).
138.
O RO 01/2012 descreveu o modus operandi utilizado para as
operações na Bolsa da seguinte forma: “Foram realizadas também Termo de Ação
do BCS onde as partes relacionadas compravam ações do BCS para liquidar em
uma data futura. Após o dia 4.6.2012 também não houve mais rolagem destas
posições, sendo que, após os vencimentos dos termos os clientes ficaram
inadimplentes obrigando o BCS a acatar os débitos por força da nossa garantia
junto à Bovespa” (fls. 1.693-1.694).
139.
Adicionalmente, foi informado o prejuízo causado ao BCS com tais
operações: “[p]ara dar suporte aos clientes desse grupo junto à BM&F, o BCS
emitiu o valor de R$ 47.055.000,00 em carta de fiança para bancar a liquidação
futura dos termos” 9fl. 1.695).
140.
O citado relatório mencionou também operações atípicas realizadas no
mercado à vista, no período de 4.1.2010 a 30.5.2012, em nome dos clientes
Armando Burlamaqui e Afonso Burlamaqui. O relatório afirmou ainda que “boa
parte dos recursos utilizados para tais operações foram originados na concessão
de empréstimos do próprio BCS” (fl. 1.696).
141.
Sustenta a Acusação que não é verossímil que diversos clientes, que
declararam que não se conheciam ou que não mantinham contato próximo entre
eles (excetuando-se, obviamente, aqueles com algum grau de parentesco),
tenham decidido operar, no mesmo momento, grandes somas financeiras em um
papel de baixa liquidez, apenas porque houve simples coincidência em relação às
expectativas acerca do potencial econômico da empresa emissora ou às
necessidades ou sobras de caixa para investir ou desinvestir no papel.
142.
As somas negociadas, que em alguns casos “ultrapassavam inclusive o
patrimônio líquido pessoal dos declarantes”, contradizem a afirmação de alguns
dos acusados no sentido de que houve simples coincidência em relação às
Relatório 20 (0901796) SEI 19957.010256/2019-72 / pg. 15

expectativas acerca do potencial econômico da empresa emissora ou às
necessidades ou sobras de caixa para investir ou desinvestir no papel.
143.
Adicionalmente, as operações não seriam realizadas por eventuais
motivações
individuais,
sejam
necessidades
individuais
de
liquidez
ou
implementação de estratégia individual de investimento, como muitos deles
declararam.
144.
Para a Acusação, a motivação para o financiamento, montagem,
manutenção e renovação da operação só poderia estar associada ao elo que unia
todos os investidores que delas participaram: sua relação com os controladores do
BCS.
145.
Todos os investidores admitiram utilizar-se, em maior ou menor grau,
de recursos do BCS, mediante a concessão de linhas de crédito, para atuar na
Bolsa negociando ações de emissão do próprio banco, e o modo como essas
operações, ao final, foram liquidadas ou simplesmente não foram honradas,
demonstraria que, na realidade, eles não estariam arriscando seu capital próprio
nessas negociações.
146.
Com relação à disponibilização de linha de crédito aos clientes citados,
oferecida pelo BCS para que operassem no mercado de valores mobiliários com as
ações de emissão do próprio BCS, conforme vários deles declararam, Luis Felippe
Índio da Costa afirmou que “não havia linha de crédito com a finalidade específica
e exclusiva de que os beneficiários operassem no mercado de valores mobiliários
através da Cruzeiro do Sul Corretora. Os créditos disponíveis eram de livre
utilização e responsabilidade do devedor que se submetera a exame de cadastro e
tivera seu crédito aprovado por um Comitê [de Crédito] de muitos participantes”
(fl. 1.535).
147.
Além das operações de rolagem de termos de CZRS4, a atuação dos
mesmos investidores citados, nas mesmas datas, em outras operações em que
havia interesses envolvidos por parte do BCS, como, por exemplo, os casos já
citados da liquidação do swap com o Pactual, em novembro de 2010, e a
celebração do swap com o Banco Modal, em setembro de 2011, reforçou a
percepção de que os posicionamentos dos investidores obedeciam, na realidade,
aos desígnios dos controladores do BCS.
148.
Sobre a liquidação antecipada do Contrato de Swap com o Pactual,
Luis Felippe Índio da Costa afirmou que “de um lado o BTG Pactual manifestara o
desejo de antecipar em poucos dias a liquidação, de outro lado havia clientes do
BCS com interesse em compra (entre os quais os seis citados) e havia uma sobra
de mais de 500.000 ações que seriam colocadas em terceiros; não havia, assim,
razão em não antecipar a liquidação da operação, o que não teve qualquer
irregularidade” (fls. 1.532-1.523).
149.
Sobre o tema, Luis Octavio Índio da Costa complementou: “a
liquidação antecipada do swap foi realizada mediante entendimentos entre Luis
Octavio e André Esteves; quando o BTG Pactual demonstrou interesse na venda
das ações, os clientes com interesse em ações do BCS, que sempre procuravam a
Corretora, foram informados de tal fato” (fl. 1.628). Luis Felippe Índio da Costa
afirmou que havia um momento de excitação política pela proximidade do
segundo turno das eleições para Presidente da República (fls. 15.32-1.533).
150.
Com relação aos aditivos que modificaram a forma de apuração do
preço médio do ativo objeto (a ação CZRS4) para liquidação do contrato,
reduzindo o tempo de amostragem inicial de 40 dias para apenas 5 dias, Luis
Felippe Índio da Costa argumentou que as alterações foram feitas “para que, no
momento da liquidação da operação, o preço da ação refletisse com a maior
precisão possível a realidade do mercado” (fls. 1.531).
151.
Por seu turno, Luis Octavio afirmou que “a mudança do tempo médio
do preço do ativo objeto, ação CZRS4, buscou adequar o instrumento contratual a
um cenário mais realista e livre de distorções que poderia estar embutido em um
prazo mais longo, além de reduzir o risco de volatilidade em ação que não tinha
grande volume de negociação” (fls. 1.627).
152.
A Acusação sinaliza que os esclarecimentos dos controladores do BCS
acerca dos aditivos que alteraram a regra de apuração do preço de liquidação do
contrato seriam incoerentes, uma vez que as alterações em questão, destinadas a
“adequar o instrumento contratual a um cenário mais realista e livre de
distorções”, tornaram a apuração do preço de liquidação muito mais suscetível a
oscilações de curto prazo, levando-se em consideração a pouca liquidez que o
ativo objeto possuía.
153.
Luis Felippe Índio da Costa e Luis Octavio Índio da Costa negaram que
clientes da Cruzeiro do Sul Corretora foram contrapartes do Banco Modal na
operação de hedge realizada para viabilizar o swap contratado com o BCS em
9.9.2011 (fls. 1.533 e 1.629), contrariando os dados obtidos pela Comissão de
Inquérito – as contrapartes do Modal em 9.9.11 dentre os acusados foram Afonso
Burlamaqui (700.000 ações), Álvaro Otero (300.000 ações) e Guilherme Otero
(400.000 ações), um montante de 1.400.000 do total de 2.000.00 ações adquiridas
pelo Banco Modal.
154.
Seria razoável supor que os controladores do BCS atuavam de forma
contumaz no mercado de valores mobiliários, por meio dos investidores citados e
com o consentimento destes, mobilizando uma quantidade expressiva das ações
CZRS4 em circulação no mercado, sem que essa prática pudesse ser
imediatamente detectada e apontada como infringente aos regulamentos da Bolsa
ou da CVM.
155.
Ao lançarem mão do poderio financeiro do grupo Cruzeiro do Sul, que
lhes permitia praticamente “fabricar dinheiro” através de diversos artifícios
(financiamentos simulados para posterior aplicação dos recursos na Bolsa pelas
interpostas pessoas; rolagens das posições de CZRS4 a termo em nome das
interpostas pessoas; garantias apresentadas à Bolsa na forma de cartas de fiança
do próprio Banco, para suportar as posições dos investidores a eles ligados), os
controladores puderam operar na Bolsa, entre 2010 e 2012, imensos lotes de
ações preferenciais do próprio banco.
156.
Com isso, conseguiram inicialmente, elevar a cotação do papel em
mais de 50% em menos de um mês, e depois, lograram êxito em manter o papel
em patamar próximo ao do IPO, recuperando todas as perdas que afetaram a
cotação do papel durante as crises financeiras, entre 2008 e 2009 (crise do
mercado de subprimes) e em 2010 (crise da dívida soberana grega).
157.
Para a Acusação, no que concerne à transmissão de ordens em nome
dos investidores, em que pese a maioria ter se declarado como únicos
responsáveis pelas ordens dadas em seus respectivos nomes, restou comprovado
que, de fato, os transmissores das ordens à mesa de operações da Cruzeiro do Sul
Corretora em nome dos citados investidores, eram Luis Octavio Índio da Costa e
Luis
Felippe
Índio
da
Costa,
que
as
repassavam
geralmente
para
o
superintendente da Corretora, Carlos André Gava Rotta ou para o gerente M. S. P.
S.
158.
Dentre as declarações prestadas pelos funcionários da Corretora
Cruzeiro do Sul, a Acusação destaca que seria possível inferir que as ordens
enviadas pelos controladores não seriam revestidas de motivações lícitas:
a)“porque era uma coisa muito nítida, a gente via que não estava
Relatório 20 (0901796) SEI 19957.010256/2019-72 / pg. 16

sendo feito uma coisa dentro da lei, digamos assim, então... mas, ao
mesmo tempo, ele era meu chefe, eu não podia falar nada,
entendeu? A gente via isso, mas ninguém falava nada”;
b)“porque, assim: falavam, faz para o cara tal; daí, às vezes
[falavam]: ‘ah, mas esse cara já está com muito ou está com pouco;
faz para o outro’; era como se fosse uma coisa única. Como eu disse
para vocês, era tudo muito bagunçado, tudo muito montado, você
falava ‘eu sei que tem coisa errada ’, mas a gente não sabe qual o
tamanho, a proporção disso tudo também”;
c) “enfim, às vezes, em todo ramo de trabalho, tem uma coisa ou
outra que você fala ‘não era para fazer, mas estou fazendo, porque
meu chefe pediu - se fosse qualquer outro cliente falando, a gente
não ia aceitar essa ordem, mas como era o chefe...”;
d)“a gente não tinha essa regra ali na mesa; já vinha a ordem
pronta: “compra 100 ações e passa o termo”; “compra 1.000 ações
e passa o termo”; nós executávamos, e os meninos [operadores da
mesa] também”;
e)“pelo que a gente entende, deve ser isso aí; agora, quem
administrava, quem monitorava, quem tinha essa esperteza, o que
era para fazer, eu não tinha... eu não tinha nem autonomia para
isso. Nós éramos mandados”.
159.
Além das operações de rolagem de termos de CZRS4, a atuação dos
mesmos investidores no mercado a termo nas mesmas datas em outras
operações em que havia interesses envolvidos por parte do BCS, como, por
exemplo, os casos já citados da liquidação do swap com o Pactual, em novembro
de 2010, e a celebração do swap com o Banco Modal, em setembro de 2011,
reforçaria a percepção de que os posicionamentos dos investidores obedeciam, na
realidade, aos desígnios dos controladores do BCS.
160.
O principal elo entre os investidores em questão, conforme os próprios
declararam, seriam os controladores do BCS: uns pela prestação de serviços ao
conglomerado BCS (Afonso Burlamaqui e Armando Burlamaqui) e outros por
antigos laços herdados da atuação de Luis Felippe Índio da Costa na PEBB
Corretora (Álvaro Otero e Guilherme Otero).
161.
Nos termos da Acusação, apenas a operação de rolagem da posição a
termo em si, embora tenha restringido a oferta do ativo no mercado à vista, não
teria o condão de, sozinha, manipular o preço da ação CZRS4 no mercado à vista.
Porém, as sucessivas intervenções pontuais em nome de Afonso Burlamaqui (na
maioria das vezes) e Armando Burlamaqui durante os leilões de formação de
preço, pelo qual as posições eram roladas a termo, contribuíram para minimizar o
desencaixe financeiro aos comitentes nos eventos de renovação das posições, e,
por consequência, influenciaram na cotação à vista do papel, que permaneceu
razoavelmente estável ao longo de vários meses, até o evento da intervenção do
Bacen.
162.
A Acusação sintetiza, então, o seguinte conjunto de indícios:
a)A coincidência de datas em que os comitentes operavam grandes
lotes de ações;
b)As justificativas dadas pelos comitentes acerca das suas
motivações individuais para realizá-las (necessidade de liquidez,
desejo de aumentar a exposição ao papel), que não foram hábeis
para explicar como tais motivações levavam os comitentes a
realizarem operações envolvendo grandes lotes de ações nas
mesmas datas e nas mesmas pontas;
c) O declarado pouco ou nenhum conhecimento ou contato entre os
comitentes
(excetuando-se
aqueles
que
eram
parentes),
evidenciando que o elo que os unia era seu relacionamento
comercial ou pessoal com os controladores do BCS;
d)A substituição de comitentes ligados aos controladores, nos
eventos em que outros encerravam suas posições, mantendo
constante a quantidade total de ações que foi rolada a termo, até o
evento da intervenção do Bacen naquela instituição.
163.
Adicionalmente, a Acusação pontua que não se pode alegar que os
comitentes acusados desconheciam completamente os fatos descritos, mesmo
que se conclua que suas operações obedeciam aos ditames dos controladores do
BCS e que tenha havido a intenção, pelos controladores, de manipular o preço do
papel.. Em outros termos, o dolo direto dos controladores do BCS não exclui o dolo
eventual das pessoas que negociaram em seu benefício.
III. RESPONSABILIDADES
164.
Em face do exposto previamente, o Relatório de Inquérito propõe que
devem ser responsabilizados pela infração ao Item I, na forma da alínea “b” do
Item II, da ICVM 8/1979: Luis Felippe Índio da Costa, Luis Octavio Índio da Costa,
André Rotta, Paulo de Mingo e Afonso Burlamaqui.
165.
Adicionalmente, por terem concorrido, voluntária e conscientemente,
para a infração ao Item I, na forma da alínea “b” do Item II da ICVM 8/1979:
Armando Burlamaqui, Álvaro Otero e Guilherme Otero.
166.
Nesta última imputação, também havia sido incluído Amadeu Simões
Lopes de Azambuja, porém, após sua intimação, a CVM foi informada de seu
falecimento (fls. 1.944-1.945). Por esta razão, a narrativa da Acusação sobre suas
operações não foi incluída no presente Relatório. O acusado havia atuado nos dois
períodos mencionados pela Acusação e não possuía vínculos com os demais
acusados, com exceção de Luis Felippe Índio da Costa.
IV. MANIFESTAÇÃO DA PFE
167.
Examinada a peça acusatória, a Procuradoria Federal Especializada -
PFE entendeu restarem atendidos os requisitos dos incisos I a V do art. 6o e o
disposto no caput do art. 11, ambos da então vigente Deliberação CVM no
538/2008.
V. RAZÕES DE DEFESA
168.
Regularmente intimados, todos os acusados apresentaram suas razões
de defesa (0302056) nos termos que seguem. Antes de serem elencados os
argumentos específicos de defesa de cada acusado, reproduzimos a seguir
argumentos que podem ser aproveitados por mais de um ou mesmo todos os
acusados.
169.
Os documentos trazidos do processo criminal, ainda em fase
instrutória, não podem ser considerados como elementos de prova, mas apenas
meramente informativos, pois foram produzidos durante o inquérito policial, que
tem natureza inquisitória. Desse modo, não teriam sido observados os princípios
constitucionais da ampla defesa e do contraditório.
170.
A Acusação não demonstrou qual processo ou artifício teria sido
utilizado pelos acusados para alterar os preços de CZRS4, tampouco o nexo de
causalidade entre este processo ou artifício e o efetivo resultado pretendido
(alteração nos preços). Ainda, a Acusação não demonstrou o dolo, a intenção de
Relatório 20 (0901796) SEI 19957.010256/2019-72 / pg. 17

alterar a cotação das ações CZRS4 e induzir terceiros a negociar com base nelas.
171.
Na manipulação de mercado, o manipulador elimina os riscos da
operação, transformando em certeza a esperança de obter lucros. Não há
irregularidade se não ocorre o resultado danoso (efetiva produção de cotações
falsas), se o processo ou artifício não for apto a provocar cotações enganosas. Por
exemplo, a negociação de uma quantidade de operações incapaz de abalar a
formação regular de preços não é capaz de configurar o nexo de causalidade
indispensável à configuração do ilícito.
172.
No que concerne aos contratos a termo e as sucessivas rolagens, tais
operações sempre respeitaram as condições então existentes no mercado e não
teriam sido suficientes para alterar a cotação ou volume praticado no mercado.
173.
Há dúvidas sobre como as operações a termo poderiam ser capazes
de alterar artificialmente o mercado, dado que o mercado a termo nada mais é do
que um reflexo do mercado à vista, sendo considerada, no momento da
montagem da operação a termo, a cotação e a taxa de juros praticada. Sobre o
tema, a Acusação indicou que a cotação era alterada por intervenções realizadas
por terceiros durante os leilões de formação de preço pelo qual as posições eram
roladas.
174.
Justamente por CZRS4 se tratar de uma ação com baixa liquidez,
qualquer operação – inclusive as lícitas – teria o poder de impactar a cotação.
175.
A despeito da crise financeira que atingiu o mercado mundial, no
primeiro semestre de 2010, as perspectivas do BCS eram favoráveis, pelos
seguintes fatores:
a)No segundo trimestre de 2010, a carteira de crédito consignado
do Banco experimentou crescimento de aproximadamente 29,5%
comparativamente ao ano anterior, acompanhando o crescimento
do setor, de 33,3%. No mesmo período, o denominado Índice de
Basiléia” registrava 15,36% e, portanto, estava acima do limite de
11% fixado pelo Bacen, demonstrando “folga operacional" para o
crescimento da carteira de crédito consignado.
b)O BCS divulgou "press release" ao mercado em 13.8.2010
contendo
diversas
informações
que
reiteravam
perspectivas
favoráveis à companhia, indicando seu robusto e consistente
desempenho e a solidez de sua situação financeira e patrimonial
(crescimento da carteira de crédito consignado acompanhando o
crescimento do setor, folga operacional para o crescimento da
carteira de crédito consignado, obtenção do Prêmio Destaque
Agência Estado Empresas 2010, melhora no rating da Moody's e na
nota Riskbank).
c) Em 16.9.2010, o BCS divulgou Fato Relevante informando ao
mercado a captação de US$ 400.000.000,00, por meio do processo
de emissão e colocação de instrumentos de dívida subordinada. Em
14.10.2010, por sua vez, o BCS emitiu Comunicado ao Mercado
noticiando que, em 13.10.2010, passou a ser avaliado pela agência
de classificação de risco Standard & Poor's Ratings Services (“S&P"),
que lhe outorgou ratings de crédito corporativo em escala global de
“BB-/B” e em escala nacional Brasil de “brA-/brA-2”, perspectiva
estável.
d)Com base em informações fornecidas nas demonstrações
financeiras do primeiro trimestre de 2010, a política de dividendos
agressiva
do
BCS
aliada
às
perspectivas
de
rentabilidade
promissoras, tornava o papel uma excelente oportunidade de
investimento.
e)À época dos fatos, o BCS possuía diversos acionistas estrangeiros,
inclusive alguns fundos especializados em investimentos em Small
Caps. Caso o valor do papel estivesse tão incompatível com o ativo,
como assevera o Relatório de Inquérito, tais investidores poderiam
ter vendido suas ações no mercado, o que, automaticamente,
derrubaria a cotação, “jogando por terra” o suposto plano dos
acusados de manipulá-la.
176.
Logo, as oscilações na cotação das ações CZRS4 e no volume de
negociação com o papel a partir de setembro de 2010 não estavam
completamente descoladas da realidade econômica da Companhia e do próprio
segmento econômico ao qual se inseria.
177.
No tocante ao Gráfico 2 do Relatório de Inquérito, no período
imediatamente anterior à "súbita elevação" da cotação da ação CZRS4, ela
encontrava-se relativamente estável, ao passo que o índice SMLL estava em
ascensão. Desse modo, verifica-se que, entre 24.9.2010 e 9.11.2010, a cotação da
ação CZRS4 estava apenas “recuperando” o período anterior; isto é, seguindo ao
encontro do índice SMLL.
178.
A GMA-1 observou acerca da liquidação antecipada do Contrato de
Swap (fl. 48), o seguinte (grifos acrescidos pela defesa de Guilherme Otero):
74. Como mencionado no item 63, enquanto a cotação das ações
permaneceu constante, as datas de vencimento do contrato de Swap
foram concomitantemente prorrogadas e o intervalo para o cálculo da
média do preço do ativo objeto foi sendo reduzido. A antecipação da
liquidação do swap só ocorreu após a elevação do preço dos papéis. No
entanto, em termos de resultado, não houve alterações entre os
valores a serem pagos e recebidos pelas partes, como se vê na
tabela abaixo, que mostra esses valores para as diferentes datas
de vencimento.
179.
Logo, a área técnica reconhece que as operações de liquidação
antecipada do Contrato de Swap não têm qualquer efeito sobre a cotação de
CZRS4.
V.1. AFONSO BURLAMAQUI E ARMANDO BURLAMAQUI (FL. 2.112-2.187)
180.
Havia motivações legítimas para Armando Burlamaqui aderir à Oferta
Pública de Distribuição Primária e Secundária das ações de emissão do BCS.
181.
Analisando as ordens enviadas por Afonso Burlamaqui, nos 28 (vinte e
oito) pregões ocorridos entre 6.9.2010 a 28.10.2010, houve: (i) 6 (seis) pregões
com apenas uma única ordem e (ii) 9 (nove) pregões em que o preço da última
ordem foi menor do que o preço da primeira, o que contradita a tese acusatória
de que sua atuação envolvia uma estratégia de colocação gradual das ofertas a
preços crescentes.
182.
Os prejuízos de Afonso Burlamaqui indicados pela Acusação em
operações day-trade são fruto de um recorte tendencioso (apenas entre 1.10.2010
e 14.10.2010), pois não considera o total de operações desde 5.7.2010. Além das
operações efetuadas entre 2007 e 2008, Afonso Burlamaqui adquiriu ações CZRS4
em julho, agosto, setembro e outubro de 2010, tendo alienado parte delas na
segunda quinzena desse último mês. Esse fato corrobora os esclarecimentos
prestados à CVM em seu depoimento, de que ele era partidário de comprar na
baixa e esperar para vender na alta.
183.
De acordo com a Acusação, Afonso Burlamaqui teria interferido em 5
Relatório 20 (0901796) SEI 19957.010256/2019-72 / pg. 18

(cinco) leilões entre dezembro de 2010 e junho de 2012, lançando ofertas de
compra com a finalidade de atender ofertas de venda já registradas. Porém, não
há indício ou qualquer prova de ilicitude nessas operações.
184.
Após a atuação de Afonso Burlamaqui no leilão do dia 8.7.2011, a
“rolagem” a termo de 2.505.000 ações gerou prejuízo ao “grupo de investidores”
de R$1.853.700,00, mas que, sem a referida oferta, o suposto grupo teria tido um
prejuízo adicional de R$776.550,00. Se a participação do defendente nesse leilão
tivesse sido proposital, com a finalidade de beneficiar o pretenso grupo,
certamente teria evitado o prejuízo destacado.
185.
A área técnica afirma que Armando Burlamaqui interferia nos leilões
de CZRS4 com o intuito de manipular seu preço entre dezembro de 2010 a junho
de 2010 com base em uma única participação: a aquisição de 100 ações em
28.3.2012. Tal operação foi emitida sem a autorização de Armando Burlamaqui,
que solicitou seu estorno à Corretora, a qual acatou seu pedido.
186.
Não existe nenhuma prova que demonstre o "alto nível de ligação"
interpessoal entre Afonso Burlamaqui, Armando Burlamaqui e os demais
acusados.
187.
A Acusação conclui que a maioria dos investidores que atuaram como
contrapartes de Afonso Burlamaqui entre 29.9.2010 a 14.10.2010 não estavam
manipulando a cotação das ações CZRS4. Logo, não se pode firmar que o
defendente tenha combinado previamente os seus negócios com outros
investidores.
188.
Dentre o grupo de investidores constante da Tabela 16 do Relatório de
Inquérito, responsáveis por 95,5% do total de negócios com CZRS4 entre
29.9.2010 e 14.10.2010, apenas 3 (três) foram efetivamente acusados.
189.
Inexiste qualquer prova de que Afonso Burlamaqui estivesse agindo em
conluio com outros investidores com a finalidade de elevar a cotação da ação
CZRS4 no período entre 29.09.2010 e 14.10.2010. Os depoimentos colhidos
atestam que Afonso Burlamaqui não conhecia e não falava com André Rotta e
Paulo de Mingo.
190.
Não há nos autos prova alguma de que os acusados tenham agido de
forma “articulada” também no que diz respeito à “segunda etapa” da operação
supostamente irregular.
191.
Apesar do fato de alguns deles terem relações pessoais ou
profissionais diretas com os acionistas controladores, com o BCS ou com a
Cruzeiro do Sul Corretora, não foi apresentado qualquer documento que comprove
que trocassem informações entre si, tampouco que agissem de forma combinada,
visando a manipular a cotação das ações.
192.
Conforme consta da Carta elaborada por Luis Felippe Índio da Costa (fl.
2.179-2.182), parte das ordens de negociação emitidas em nome dos defendentes,
em verdade, não contou com sua autorização expressa.
193.
O Relatório de Inquérito atesta que não foi possível comprovar que
Afonso Burlamaqui era o real originador das ordens (fl. 1.826).
194.
A despeito de Armando Burlamaqui ser um investidor experiente, com
perfil mais agressivo, e de ter emitido ordens de “rolagem” da operação à termo
com ações CZRS4, parte das negociações efetuadas em seu nome no período
investigado também não contaram com o seu consentimento.
195.
A conjugação dos princípios da reserva legal e da responsabilidade
pessoal demonstra que, na esfera do poder punitivo estatal, uma pessoa não pode
ser punida por fato praticado por outrem, nem há responsabilidade objetiva.
196.
Tendo em vista os esclarecimentos prestados por Luis Felippe Índio da
Costa, não restam dúvidas de que os defendentes não tiveram conhecimento ou
ingerência sobre parte das negociações efetuadas em seus nomes no período
investigado, razão pela qual não lhes pode ser imputada qualquer penalidade.
197.
Se apenas alguns negócios foram efetivamente realizados por Afonso
Burlamaqui, não há elementos suficientes para inferir que tais operações tiveram
o condão de afetar a cotação das ações CZRS4. Vale dizer, não há como
comprovar a relação de causalidade entre as suas ordens e a elevação da cotação
de CZRS4.
198.
A própria Comissão de Inquérito reconhece, as operações de
“rolagem” do termo, por si só, não são capazes de manipular a cotação das ações
no mercado à vista (fl. 1.795, item 384 e fls. 1.829, item 519).
199.
Não foi comprovado que tais operações afetaram a cotação das ações
CZRS4 e seria necessário demonstrar quem teria sido induzido a comprar ações a
um preço artificial[10].
V.2. ÁLVARO OTERO (FL. 2.004-2.111)
200.
Álvaro Otero não acompanhou a forma como suas ordens foram
executadas e, por não ter conhecimento de quem mais operou com ações da
Cruzeiro do Sul, não teria a consciência de ilicitude caso suas operações tenham
sido utilizadas de modo mais favorável a terceiros. As operações realizadas eram
compatíveis com seu perfil de investimento e capacidade financeira. O defendente
não tinha conhecimento de que suas operações estariam sendo utilizadas pelos
controladores do BCS para outros fins, se é que a Acusação tem razão em suas
suposições.
201.
A ausência de conhecimento da suposta ilicitude retira o dolo da
conduta do defendente, característica fundamental para sua responsabilização,
visto que, sem a consciência do ilícito, não há dolo.
202.
Vários comitentes foram excluídos do processo, quer porque suas
operações não possuíam características suspeitas, quer porque apresentaram
fundamentação econômica legítima, quer porque não tinham relações com outras
partes ou funcionários ou controladores do BCS. Foram excluídas operações de
outros comitentes com as mesmas características das operações realizadas por
Álvaro Otero.
203.
As operações realizadas pelo defendente não eram sequer próximas
em volume dos demais acusados neste processo, tendo o defendente negociado
quantidades expressivamente menores e em poucas datas. As operações
realizadas por Álvaro Otero possuíam racional econômico, sendo investidor de
ações da BCS mesmo antes das operações questionadas, tendo acompanhado o
papel no período. A decisão de negociar o papel a termo era compatível com seu
perfil de investimento e foi acompanhada por muitos no mercado.
204.
O fato de o defendente estar envolvido em processo criminal não é
razão para tratá-lo de maneira diferente, afinal, lá está claríssimo que ele não
praticou qualquer ato, somente tendo sido incluído por ter tido seu nome
indevidamente utilizado em operações que jamais decidiu.
205.
O defendente conhece o Luis Felippe Índio da Costa há muito tempo,
não por ter uma relação pessoal específica ou com intimidade, mas por causa de
sua relação com o pai do Defendente que foi sócio de Luis Felippe Índio da Costa
na década de 1970 e de quem é credor, por herança de seu pai.
206.
Os contatos de Álvaro Otero com Luis Felippe Índio da Costa,
essencialmente, decorreram dessa dívida. E, mais recentemente, em 2008, depois
Relatório 20 (0901796) SEI 19957.010256/2019-72 / pg. 19

de conversar com este, o defendente abriu uma conta no BCS, porque acreditou
que era um bom momento para investir no banco.
207.
O defendente efetivamente confiou em Luis Felippe Índio da Costa, que
inclusive possuía registro na CVM que o autorizava a administrar carteiras, que a
execução de suas operações se daria de forma regular no mercado, e nunca
soube que suas operações foram executadas em conjunto com outras (de pessoas
que o defendente em sua maioria sequer conhecia), como indicaria a coincidência
de datas de rolagens e operações realizadas por outros investigados, em parte
acusados.
208.
Álvaro Otero não tinha relação com as pessoas que supostamente
manipulavam os leilões de formação de preço nas datas de rolagem das
operações a termo.
209.
Por fim, o defendente praticamente não teve lucro em suas operações.
Suas apostas se mostraram erradas ao longo do tempo e ele não auferiu qualquer
benefício pelas condições de mercado existentes.
V.3. ANDRÉ ROTTA (FL. 2.357-2.402)
210.
Considerada ocorrida a prática de manipulação de preços no período
de 29.9.2010 a 14.10.2010, o que configuraria prática continuada da infração, o
término do prazo prescricional de cinco anos, previsto na Lei n° 9.873/99, em seu
artigo 1o, estaria consumado em 14.10.2015, data da assinatura do ofício de
intimação da CVM, anterior, portanto, à data do recebimento da intimação.
211.
O nome de André Rotta não constou dos procedimentos que
antecederam o Inquérito Administrativo, vindo a ser incluído no processo por ter
sido responsável pela mesa de operações onde ocorreu a maior parte dos
negócios suspeitos de irregularidades. Porém, o defendente não teve nenhuma
participação específica que tivesse contribuído para a manipulação dos preços das
ações CZRS4.
212.
André Rotta foi superintendente da Cruzeiro do Sul Corretora entre
janeiro de 2009 e abril de 2012, sendo a ele subordinados um gerente de mesa de
operações e depois os operadores. Reportava-se a Luis Octavio Índio da Costa,
diretor estatutário da corretora, que estabelecia toda a estratégia de atuação.
213.
Caberia apenas a Luis Octavio Índio da Costa a fiscalização das
atividades da corretora, sendo chamado a responder por quaisquer infrações ou
irregularidades que viessem a ser cometidas sob sua gestão, conforme a ICVM
387/2003. Não caberia a André Rotta a fiscalização da conduta da corretora e de
seus funcionários, salvo se, no dia a dia, houvesse irregularidades capazes de lhe
despertar a atenção.
214.
André Rotta não era habilitado a atuar na mesa de operações,
recebendo as ordens – normalmente as ordens de grandes clientes, que lhe eram
repassadas por Luis Octavio Índio da Costa – e transmitindo-as imediatamente
para que um operador as executasse, sem haver tempo hábil para que avaliasse
qualquer possível irregularidade. Normalmente essas ordens eram conferidas
fragmentadas, em lotes menores, não lhe sendo possível avaliar suas proporções.
Este procedimento foi corroborado pelo depoimento de Guilherme Otero, de M. S.
P. S., gerente da mesa de operações e de B. C., operador de mesa.
215.
Durante o período em que atuou na corretora, a conduta do
defendente
sempre
foi
pautada
pela
estrita
observância
das
normas
disciplinadoras de suas atividades e havia um efetivo sistema de controles internos
e governança corporativa.
216.
André Rotta negociou apenas nos dias 4, 6, 8 e 13.10.2010, "em
quantidade insignificante, se comparada ao volume total de negócios do período".
Os negócios se deram em patamares de preços já elevados e não foram
determinantes para a valorização das ações. As operações foram realizadas
exclusivamente com recursos próprios, sem qualquer financiamento do BCS.
217.
O defendente investe no mercado desde 1985, sempre com
comportamento especulativo. Suas decisões foram orientadas por suas próprias
avaliações do mercado, baseadas, especialmente, em análises gráficas e em
volume.
218.
O fato de ter sido contraparte de Afonso Burlamaqui (comprou 48%
das ações deste) e de Paulo de Mingo (vendeu 43% de suas ações para este) em
nada compromete a normalidade de suas negociações. Afonso Burlamaqui
negociou no período quase o triplo das ações negociadas pelo formador de
mercado e, por isso, seria razoável esperar que figurasse como contraparte de
quem negociasse CZRS4 naquele intervalo de tempo. Paulo de Mingo, por seu
turno, teve o terceiro maior volume negociado de CZRS4 no período. Já André
Rotta negociou apenas 8,15% do volume negociado pelo formador de mercado.
219.
André Rotta não tem qualquer relação pessoal com Paulo de Mingo
nem com Afonso Burlamaqui, cujas ordens eram enviadas diretamente para Luis
Felippe Índio da Costa e Luis Octavio Índio da Costa.
V.4. GUILHERME OTERO (FL. 2.188-2.2.58)
220.
Guilherme Otero teria, segundo a Acusação, "concorrido, voluntária e
conscientemente” para a violação da alínea “b”, do inciso II da ICVM 8/1979.
Assim, a tese acusatória é a de que o defendente teria cometido, por omissão, o
ilícito de manipulação de preços. A conduta que se pretende repreender no
presente PAS tem como pressuposto uma ação do agente infrator. A mera
omissão do investidor não pode ser considerada suficiente para enquadrar a
conduta como manipulação de preços. Não há, portanto, como formular acusação
por manipulação de preços com base em uma conduta omissiva.
221.
Analisando-se as cotações das ações do Cruzeiro do Sul em 4.11.2010
e 9.11.2010, percebe-se que o preço caiu na primeira e se manteve estável na
segunda data (variação entre preços de fechamento). Nas datas em que foram
realizadas as operações definidas como "rolagens de termo", houve igual número
de altas e de quedas do preço de negociação de CZRS4, sendo que em três dos
cinco pregões em que houve alta nos preços, a variação com relação ao
fechamento do dia anterior foi de 0,08%, 0,15% e 0,27%. Assim,
222.
Logo, não houve qualquer oscilação positiva de preço na maioria dos
pregões em que se acusa Guilherme Otero de ter operado irregularmente.
223.
Adicionalmente, se o propósito na elevação artificial do preço de
negociação das ações preferenciais emitidas pelo BCS era possibilitar a maior
captação possível por meio de uma Oferta Pública de Distribuição Primária e
Secundária de Ações Preferenciais, cancelada no 1o semestre de 2010 quando as
ações estavam cotadas no entorno de R$ 10,00, tal oferta poderia ter sido
realizada em 2011 e 2012, quando a cotação atingiu a casa dos R$ 15,00, mas isto
não ocorreu.
224.
Não havia benefício a ser auferido pela manutenção dos preços de
CZRS4 em patamares relativamente estáveis até a intervenção no BCS.
225.
À exceção dos pregões em que ocorreram operações dos investigados,
a liquidez das ações do BCS se manteve, em todo o período, extremamente baixa.
As únicas aquisições relevantes de CZRS4 foram realizadas pelos próprios
investigados. Houvesse assim, de fato, a pretensão de elevar artificialmente o
preço de negociação das ações em mercado, os prejudicados seriam os próprios
Relatório 20 (0901796) SEI 19957.010256/2019-72 / pg. 20

investigados, que teriam negociado esse valor mobiliário por um preço artificial.
226.
O requisito de demonstrar que terceiros foram induzidos a erro foi
exigido no voto do Diretor Gustavo Borba no julgamento do PAS RJ2012/9080 (Rel.
Dir. Roberto Tadeu Fernandes, j. 18.12.2015), e no julgamento do PAS RJ2005/7389
(Re. Pres. Marcelo Trindade, j. 10.10.2006).
227.
A acusação dirigida contra Guilherme Otero se escorou claramente na
denúncia formulada pelo MPF, nos autos da Ação Penal n° 0006640-
61.2012.403.618, em curso na 2a Vara Federal Criminal Especializada em Crimes
contra o Sistema Financeiro Nacional e Lavagem de Valores da Subseção Judiciária
de São Paulo.
228.
Em contraposição à tese acusatória contra ele dirigida, Guilherme
Otero quitou todos os seus débitos com o BCS (conforme "Instrumento[s]
Particular de Quitação", fls. 2.218-2.239). A quitação dos valores em aberto junto
ao Cruzeiro do Sul ocorreu antes da elaboração do Complemento ao Relatório de
Análise GMA-1 n° 20/2012, datado de 21.5.2013, em que Guilherme Otero foi
citado pela primeira vez, e também antes de ser intimado para responder a
denúncia apresentada pelo MPF, o que ocorreu apenas em 7.8.2013.
229.
A única pessoa dentre os demais investigados com quem mantinha
relacionamento pessoal era seu tio, Álvaro Otero. Quanto aos controladores do
BCS, Guilherme Otero esclareceu que Luis Felippe Índio da Costa havia sido sócio
de seu avô na década de 1970 e que conheceu Luis Octavio Índio da Costa apenas
em 2002, quando se tornou cliente do BCS, não mantendo relacionamento pessoal
com nenhum deles. A Acusação não trouxe sequer indícios que apontassem para
um relacionamento que oferecesse guarida para a alegação de que um experiente
operador de mercado estaria se sujeitando à posição de "marionete" de dono de
banco.
230.
O defendente sempre operou volumes expressivos no mercado de
capitais, atuando tanto no mercado à vista, como em mercados futuros. Seu perfil
de investidor é completamente compatível com as operações descritas pela
Acusação. A atuação de Guilherme Otero junto à Cruzeiro do Sul Corretora era
intensa e altamente presencial, inviabilizando o argumento de que suas operações
teriam sido conduzidas pelos controladores do BCS.
231.
Foi apresentado laudo de análise das operações, elaborado pela
Metrika Consultoria e Pesquisa, sob a responsabilidade do professor Eucherio
Rodrigues (fls. 2.242-2.258), concluindo que não foi possível observar nenhuma
mudança significativa no preço de CZRS4 em razão da atuação de Guilherme
Otero, tanto na compra como na venda.
232.
De acordo com o referido laudo, os negócios colocados sob suspeita
pela Acusação não apenas estavam em linha com o perfil de operação do
investidor com aquele papel (CZRS4), como estavam inseridos em um contexto de
compras e vendas legítimas – se tivesse liquidado sua posição em qualquer uma
das datas em que preferiu rolar os contratos ele teria tido prejuízos na operação,
portanto, verifica-se que há sentido econômico para as rolagens dos contratos.
233.
Nesse sentido, o prejuízo na liquidação, bem como as rolagens
realizadas, fortalece o entendimento de que a operação em foco se tratava de
uma aposta na alta do papel CZRS4, a qual acabou não ocorrendo, trazendo
prejuízo ao acionista, o qual é natural e coerente com a postura tomadora de risco
do investidor.
V.5. LUIS FELIPPE ÍNDIO DA COSTA E LUIS OCTAVIO ÍNDIO DA COSTA (FL.
2.259-2.356)
234.
Anteriormente à instauração deste IA 02/2014, a CVM manifestou
interesse na sua admissão na lide na qualidade de assistente de acusação no
processo criminal (art. 26, parágrafo único da Lei 7.492/1986) em petição feita em
28.6.2013 ao Juiz Federal da 2a Vara Federal Criminal Especializada em Crimes
contra o Sistema Financeiro Nacional e Lavagem, Ocultação de Bens, Direitos e
Valores da Seção Judiciária do Estado de São Paulo. O pedido foi deferido. Após
14.8.2013, data em que foi admitida como Assistente de Acusação no Processo-
Crime, a CVM tornou-se impedida, suspeita, senão alçada a vero juiz de exceção e
implicitamente prejulgar o presente PAS.
235.
Ao pedir sua admissão no Processo-Crime, a CVM perdeu a
independência e as condições de moralidade administrativa, indispensáveis ao
processamento e julgamento de quaisquer atos, ou, processos: em suma, afrontou
os princípios constitucionais de legalidade, impessoalidade e moralidade,
insculpidos no art. 37 da Constituição da República, e no art. 2° da Lei n°
9.784/1999.
236.
A GMA-1 encontrou indícios de que as ordens de compra e venda
apresentadas pela Cruzeiro do Sul Corretora foram preparadas em data posterior
à ocorrência das operações, sem apresentar qualquer elemento a fundamentar os
indícios.
237.
É atribuída indevida credibilidade aos "Relatórios de Auditoria RO
01/2012 e RO 14/2012, produzidos durante o RAET". Tais relatórios não substituem
a perícia oficial, prevista no Código de Processo Penal. A empresa contratada pelo
FGC não estava apta a efetuar qualquer procedimento de auditoria.
238.
Nas tabelas de concentração de volumes, quantidade e financeiro, dos
negócios de CZRS4 apresentadas no Relatório de Inquérito, quando se isolam
apenas os acusados no presente PAS, os percentuais caem significativamente. Na
Tabela 1, o percentual de compras do grupo cai de 82% para 53% e o percentual
de vendas de 61% para 30%, em termos de quantidades negociadas. Na Tabela
16, o percentual de ações negociadas cai de 52,8% do total para 10,9%.
239.
Não é o volume de negócios, a alteração dos preços ou a combinação
de negócios que caracterizam a manipulação de preços, mas é fundamental a
intenção do agente. O que distingue uma conduta legítima de uma conduta
ilegítima é o critério subjetivo, que deve considerar a fundamentação, a motivação
para agir, para constatar se houve artificialidade no agir ou uma conduta regular.
Não havia qualquer motivação para que os defendentes estivessem por trás de um
esquema alegadamente bem engendrado. O BCS poderia obter recursos de outras
fontes, que não via ofertas públicas de distribuição, e assim o fez.
240.
A combinação de estabilidade do valor das ações, durante longo
período de tempo, com a manutenção, pelo "manipulador", das ações
"manipuladas" também por longo período de tempo, impossibilitando o
aproveitamento do benefício econômico visado resulta na impossibilidade de ter
ocorrido prática de manipulação de preço.
241.
Malgrado certas passagens do Relatório de Inquérito, que trazem uma
noção de que seria uma prática irregular "financiar" os clientes, mediante a
disponibilização de linhas de crédito, essa prática consiste na atividade primeira
dos bancos. A concessão de crédito para qualquer cliente se submetia, no BCS, a
rigoroso e meticuloso procedimento de análise e as operações de crédito eram
submetidas periodicamente a auditoria independente específica para operações
de crédito.
242.
Todos os clientes com termo em aberto quando do RAET liquidaram
suas operações junto a Cruzeiro do Sul Corretora.
243.
As operações em bolsa de valores são realizadas, pela mesa de
Relatório 20 (0901796) SEI 19957.010256/2019-72 / pg. 21

operação das sociedades corretoras envolvidas e, nelas, os clientes, as próprias
sociedades corretoras são identificados por códigos, sendo impossível aos
comitentes finais terem conhecimento dessas informações.
244.
Os controles existentes na Cruzeiro do Sul Corretora proporcionavam
ao cliente segurança e o total conhecimento de suas operações. Todas as ordens
dadas eram fielmente executadas, tendo o comitente ciência delas e a segurança
de que elas observavam rígidos padrões de controle.
V.6. PAULO DE MINGO (FL. 1.980-1.984)
245.
O defendente jamais negociou ativos em nome próprio sem o
conhecimento e autorização expressos de seus clientes, enquanto atuou como
agente autônomo de investimentos.
246.
Embora tivesse acesso à sala de clientes, e ao departamento
econômico e profissionais do BCS – foi agente autônomo entre setembro de 2009
e fevereiro de 2010 –, em nenhum momento obteve informações confidenciais.
247.
Seus negócios com ações de emissão do BCS foram motivados porque
as ações eram "mais baratas e com maior liquidez à época", com média diária de
300.000 ações de volume negociado (quantidade), ticket médio baixo e
volatilidade intradiário abaixo da média de mercado.
248.
Sua estratégia de negociação consistia em "negociar contra o 'market
maker'", cuja atuação no início e no final do pregão era bastante previsível.
249.
Paulo de Mingo questiona se seria possível um investidor que negocia,
em média, 10% (dez por cento), sendo 5% na compra e 5% na venda do volume
diário em operações de "dav-trade", ter "o poder" de manipular a cotação de um
ativo.
250.
Por fim, sustentou que estava vendido a descoberto, apostando na
baixa das ações da CZRS4 e, em função de prejuízos que estava suportando em
outras operações inseriu ordem de compra cujo atendimento, pela corretora,
resultou na aquisição do dobro de ações que desejava. Ao final do pregão,
encerrou a posição, com prejuízo.
VI. PROPOSTA DE TERMO DE COMPROMISSO
251.
Juntamente com suas razões de defesa, Álvaro Otero propôs a
celebração de Termo de Compromisso com pagamento de R$ 100.000,00 (cem
mil reais). A PFE apreciou os aspectos legais da proposta e concluiu pela
inexistência de óbice à celebração do acordo (PARECER no 00069/2017/GJU-2/PFE,
documento 0322129).
252.
Em reunião realizada em 8.8.2017, o Comitê de Termo de
Compromisso deliberou pela rejeição da proposta apresentada (documento
0881684), tendo em vista que não a considerou oportuna e conveniente,
considerando: (i) a gravidade da acusação imputada ao proponente; (ii) a
existência de denúncia do MPF; (iii) o valor proposto considerado desproporcional
em relação à gravidade dos fatos; (iv) o grau de economia processual existente no
caso de celebração do termo proposto, visto que dos 9 acusados, apenas Álvaro
Otero apresentou proposta de Termo de Compromisso.
253.
Após tomar conhecimento da referida decisão, Álvaro Otero solicitou
reunião com o Comitê, na qual questionou as razões da rejeição e a possibilidade
de reversão do entendimento. Em resposta, o Comitê esclareceu os fundamentos
da decisão acima explicitados, e destacou que a sua reversão, apesar de
considerada difícil, poderia ser cogitada caso a proposta a ser apresentada
surtisse, no entendimento do Comitê, um efeito paradigmático para o mercado.
Por fim, o Comitê estabeleceu prazo para o envio de eventual nova proposta pelo
Proponente.
254.
Tempestivamente, o Proponente informou a manutenção de sua
proposta de Termo de Compromisso inicial.
255.
Em
reunião
de
17.10.2017,
o
Colegiado,
por
unanimidade,
acompanhando o entendimento do Comitê, deliberou rejeitar a proposta de Termo
de Compromisso apresentada (fl. 2.435).
VII. MEMORIAIS DE DEFESA
256.
Por ocasião do agendamento do julgamento deste PAS, representantes
dos acusados solicitaram audiência a particular com o Diretor Relator e
apresentaram memoriais de defesa.
257.
Os representantes de Guilherme Otero informaram (documento
0889476) que houve decisão da juíza federal Silvia Maria Rocha em 4.9.2019 no
processo criminal (documento 0889478), indicando que aquele não participou de
fraudes descritas nos itens 1.4 e 1.5 da denúncia[11] e que foi incluído por erro
material, não tendo seu nome sido mencionado em nenhum relatório de auditoria
envolvendo um esquema com resgates fraudulentos envolvendo fundos de
investimento em participações.
258.
A decisão da magistrada aponta que “o único indício de crime
apresentado pelos relatórios consiste justamente na conduta já amparada pelo
item 1.3 da denúncia – DA MANIPULAÇÃO DE AÇÕES DO BANCO NA BOLSA DE
VALORES”.
259.
Nesses termos, a magistrada decidiu pela absolvição sumária de
Guilherme Otero dos crimes previstos nos arts. 4o, 6o, 10 e 17 da Lei 7.492/1986 e
no art. 1o, VI da Lei 9.613/1998, por falta de justa causa para a ação penal.
260.
No entanto, a magistrada não se pronuncia pela absolvição de
Guilherme Otero do crime previsto no art. 27-C da Lei 6.385/1976 (manipulação de
mercado). O processo criminal ainda não está maduro para decisão e sua
instrução irá prosseguir. A par desta ressalva, a defesa de Guilherme Otero
sustenta que:
a)A decisão diferencia Guilherme Otero dos demais acusados deste
Processo. O Poder Judiciário, ao fazer o controle de legalidade do ato
acusatório produzido pelo MPF, decidiu ser ilegal imputar alguns
crimes a Guilherme, mas manteve o processo em relação a diversos
outros acusados neste processo. Por esta razão, deveria ser tratado
de forma distinta dos demais acusados no processo da CVM.
b)Guilherme Otero foi absolvido sumariamente pelo crime de
associação criminosa pela ausência de justa causa. Disso decorreria
a obrigatoriedade de absolver o acusado da infração administrativa
que lhe foi imputada.
c) Não deveria ser relevante o fato de ainda haver processo criminal
contra Guilherme Otero por crime de manipulação de mercado
como indício de materialidade da infração. Na fase em que o
processo se encontra, ainda não foi franqueado ao defendente a
oportunidade de apresentar qualquer manifestação sobre o mérito
das operações.
261.
A manifestação ainda reitera argumentos de defesa acerca da
regularidade da intenção de venda, por Guilherme Otero, em oferta pública de
distribuição secundária de ações, a qual não veio a ocorrer e que o defendente
não possuía conhecimento acerca da contraparte das operações com CZRS4
cursadas em Bolsa, as quais, como reconhecido pela própria GMA-1 em sede de
Relatório 20 (0901796) SEI 19957.010256/2019-72 / pg. 22

análise dos negócios, não resultaram em alterações entre os valores a serem
pagos e recebidos pelas partes no Contrato de Swap.
262.
Os representantes de Afonso Burlamaqui e Armando Burlamaqui
reiteraram as razões de defesa apresentadas anteriormente, destacando que
(documento 0892247):
a)Nos 28 pregões ocorridos entre 6.9.2010 e 28.10.2010, houve (i) 6
com apenas uma única ordem de Afonso Burlamaqui; e (ii) 9 em que
o preço da última ordem foi menor do que o preço da primeira; o
que refutaria o argumento da Acusação no sentido de que o acusado
executava uma estratégia de colocação gradual das ofertas a preços
crescentes;
b)Os bens que integravam o patrimônio de Afonso Burlamaqui à
época dos negócios realizados eram de cerca de R$ 72 milhões,
após atualização do valor histórico registrado nas declarações de
imposto de renda; logo, a dívida contraída era compatível com seu
patrimônio, representando pouco mais de 2% deste.
263.
Por seu turno, os representantes de Luis Felippe Índio da Costa e Luis
Octavio Índio da Costa reiteraram suas razões de defesa (0901794), destacando
que o Parecer Técnico elaborado pela Metrika Consultoria e Pesquisa, apresentado
na defesa de Guilherme Otero (fl. 2.242) suporta a conclusão de que “a
combinação de estabilidade no valor das CZRS4, durante longo período de tempo,
com a manutenção, pelo ‘manipulador’, das ações ‘manipuladas’ também por
longo
período,
impossibilita
o
aproveitamento
oportunístico
do
benefício
econômico visado, afastando, dessa forma, a alegada prática de manipulação de
mercado”.
VII. DISTRIBUIÇÃO DO PROCESSO
264.
Em 26.8.2017, o Diretor Gustavo Tavares Borba foi designado, por
sorteio, como relator do processo (0307671), que, nos termos do art. 10 da
Deliberação CVM No 558/08, foi redistribuído para minha relatoria em reunião do
Colegiado de 25.9.2018 (0613729).

É o relatório.

Rio de Janeiro, 17 de dezembro de 2019.

Carlos Alberto Rebello Sobrinho
Diretor Relator

[1] ICVM 8/1979 I - É vedada aos administradores e acionistas de companhias
abertas, aos intermediários e aos demais participantes do mercado de valores
mobiliários, a criação de condições artificiais de demanda, oferta ou preço de
valores mobiliários, a manipulação de preço, a realização de operações
fraudulentas e o uso de práticas não eqüitativas.
II - Para os efeitos desta Instrução conceitua-se como: [...]
b) manipulação de preços no mercado de valores mobiliários, a utilização de
qualquer processo ou artifício destinado, direta ou indiretamente, a elevar, manter
ou baixar a cotação de um valor mobiliário, induzindo, terceiros à sua compra e
venda;
[2] PORTARIA/CVM/SGE/No 50, de 25.2.2014 (fl. 1).
[3] Comunicado Externo 051/2008-DP, de 13.10.2008 (fl. 1.560). Por meio deste
Comunicado, a Bolsa informou às companhias listadas nos níveis diferenciados de
listagem – Nível 1, Nível 2 e Novo Mercado – que, em razão de solicitações feitas
por várias companhias e em face de situação excepcional do mercado brasileiro
como reflexo da crise financeira internacional, poderia ser concedido um período
para enquadramento do percentual mínimo de ações em circulação, mediante
certas condições (solicitação formal prévia à deliberação de aquisição de ações, a
ser aprovada pelo seu conselho de administração; divulgação imediata da
ocorrência da redução do free-float abaixo do percentual mínimo e prazo máximo
de 18 meses para recomposição deste patamar). Houve prorrogações sucessivas
deste prazo, a pedido das companhias, como foi o caso do BCS.
[4] O preço de abertura de 29.9.2010 foi de R$ 10,07 e o preço de fechamento de
14.40.2010 foi de R$ 15,17, representando uma variação de 50,7%. O volume
médio negociado no papel entre 4.1.2010 e 27.9.2010 foi de R$ 275.699,18, em
face de um volume médio de R$ 1.920.586,36 entre 29.9.2010 e 14.10.2010.
[5] Conforme Ato do Presidente do Banco Central no 1.217, de 4.6.2012.
[6] Ato do Presidente do Banco Central no 1.230, de 14.9.2012 (fl. 1.016);.
[7] Os próprios controladores do BCS afirmaram, em resposta aos
questionamentos feitos à época pela Bolsa, que desconheciam motivação
econômica plausível para tal movimento de alta.
[8] Aponta ainda a Acusação que, para o Pactual, a liquidação também
proporcionou resultado positivo, visto que recebeu do BCS a variação do Dl mais
25% da variação da ação CZRS4, no período. Aliás, tendo o Pactual alienado parte
das ações CZRS4 que possuía em carteira a valor de mercado, nos dias 4 e
5.11.2010, praticamente anulou qualquer prejuízo que pudesse ter com o
pagamento do fluxo financeiro devido ao BCS com o encerramento do contrato.
[9] Sinaliza a Acusação que “a título de comparação, se tal operação tivesse sido
feita em 29.09.10, antes do início das compras de Afonso Burlamaqui, o grupo de
acionistas teria levantado apenas R$26,6 milhões, uma diferença de R$12,2
milhões”.
[10] Nesse sentido, PAS CVM n° 2005/7389, Rei. Dir. Marcelo Trindade, j.
10.10.2006.
[11] Respectivamente, fraudes envolvendo FIP EQUITY e FIP PLATINUM (1.4) e
lavagem de dinheiro envolvendo esses fundos e a Patrimonial Maragato (fls. 1.151
e 1.157).
Documento assinado eletronicamente por Carlos Alberto Rebello
Sobrinho, Diretor, em 17/12/2019, às 17:39, com fundamento no art. 6o, §
1o, do Decreto no 8.539, de 8 de outubro de 2015.
A autenticidade do documento pode ser conferida no site
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verificador 0901796 e o código CRC B8FCD595.
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0901796 and the "Código CRC" B8FCD595.
Relatório 20 (0901796) SEI 19957.010256/2019-72 / pg. 23

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS
VOTO
PROCESSO ADMINISTRATIVO SANCIONADOR No 02/2014
Processo Eletrônico n° 19957.010256/2019-72
Reg. Col. 0718/17

Acusados: Afonso Cesar Boabaid Burlamaqui
Álvaro Luiz Alves de Lima De Álvares Otero
Armando Cesar de Araujo Pereira Burlamaqui
Carlos André Gava Rotta
Guilherme de Alvares Otero Fernandes
Luis Felippe Índio da Costa
Luis Octavio Azeredo Lopes Índio da Costa
Paulo Eduardo de Mingo

Assunto: Infração ao item I c/c item II, alínea "b" da
Instrução CVM no 8/1979 (manipulação de preços) envolvendo operações com
ações preferenciais de emissão do Banco Cruzeiro do Sul S.A.

Diretor Relator: Carlos Alberto Rebello Sobrinho

VOTO

I. OBJETO E ORIGEM
1.
Trata-se de PAS [1] conduzido pela SPS em conjunto com a PFE, para
apurar responsabilidades de comitentes que realizaram negócios irregulares no
mercado de bolsa com ações preferenciais CZRS4 de emissão do BCS entre
setembro de 2010 e abril de 2012, que consubstanciariam a manipulação de
preços, conduta vedada pelo inciso I c/c inciso II, alínea “b” da ICVM 8/1979.
2.
Após
análise
conduzida
pela
GMA-1,
foi
instaurado
Inquérito
Administrativo, sob o no 02/2014 em 25.2.2014, concluindo que 9 (nove)
pessoas[2] cometeram manipulação de preços em dois períodos.
3.
O primeiro grupo de acusados consiste em André Rotta, Paulo de
Mingo e Afonso Burlamaqui por negócios realizados com CZRS4 no mercado à
vista entre 29.9.2010 e 14.10.2010.
4.
O segundo grupo de acusados é formado por Afonso Burlamaqui,
Armando Burlamaqui, Álvaro Otero e Guilherme Otero, por contratos a termo de
CZRS4 e sucessivas rolagens entre 27.10.2010 e 4.6.2012.
5.
Ainda, são acusados Luis Felippe Índio da Costa e Luis Octavio Índio da
Costa, controladores do BCS, que teriam orquestrado o esquema de manipulação
para (i) aumentar a liquidez de CZRS4; (ii) maximizar a remuneração recebida em
Contrato de Swap celebrado com o Pactual; (iii) estabilizar os preços de CZRS4 ao
longo de 2011 e 2012, período em que o papel foi dotado de baixa liquidez; e,
ainda, (iv) teriam concedido empréstimos às pessoas do segundo grupo acima
referido, para que fizessem as operações e que não teriam sido honradas,
causando perdas vultosas ao BCS, reduzindo os valores a serem pagos aos
credores quando da liquidação do banco.
II. PRELIMINARES
6.
Foram suscitadas três preliminares pelos acusados em suas razões de
defesa:
a)Preliminar de prescrição, suscitada por André Rotta;
b)Preliminar de inidoneidade dos elementos trazidos da denúncia do
Ministério Público Federal como elementos de prova para este PAS,
por terem sido produzidos sem contraditório, durante fase de
inquérito policial, de caráter inquisitorial - suscitada por Afonso
Burlamaqui e Armando Burlamaqui;
c) Preliminar de suspeição da CVM em razão de ter sido assistente de
acusação no processo criminal, suscitada por Luís Felippe Índio da
Costa e Luis Octavio Índio da Costa.
7.
André Rotta sustenta que a última data de suas operações teria sido
14.10.2010 e a intimação só foi expedida em 7.11.2016 (fl. 1.900), tendo sido
recebida em 21.11.2016 (fl. 1.928), portanto, após o término do prazo quinquenal
previsto no art. 1o da Lei no 9.879/1999, pelo qual a ação punitiva da CVM estaria
prescrita em 14.10.2015.
8.
A prescrição da ação punitiva é interrompida por “qualquer ato
inequívoco que importe a apuração do fato” (art. 2o, II da Lei 9.873/1999) e,
conforme precedentes deste Colegiado, qualquer ato praticado com a finalidade
de apurar ou esclarecer fato supostamente irregular é causa interruptiva de
prescrição, não sendo restrito tal ato àquele que instaura o processo
administrativo sancionador[3]. O conceito refere-se, assim ao “ato administrativo
documentado, cuja existência seja induvidosa, e que tenha o objetivo claro de dar
impulso ao processo administrativo de investigação”[4].
9.
Firmou-se o entendimento nesta CVM de que a prescrição quinquenal
pode ser interrompida diversas vezes, desde que realizados diferentes atos
inequívocos de apuração
[5], não cabendo “ao agente administrativo (no caso a
CVM) adotar interpretações das normas que regulam a interrupção da prescrição
de modo a restringir as suas hipóteses de incidência”[6].
10.
Para que seja interrompida a prescrição quinquenal, não se exige a
ciência da prática deste ato pelo acusado nem a instauração prévia de inquérito
administrativo
[7].
Voto DCR 0901905 SEI 19957.010256/2019-72 / pg. 24

11.
No presente caso, houve diligências já no ano de 2012, com a
elaboração do Relatório de Análise GMA-1 n° 20/2012, de 1.10.2012 (fls. 2-21).
Posteriormente, o inquérito administrativo foi instaurado em 25.2.2014 (fl. 1). Não
é relevante o fato de que André Rotta só tenha sido intimado a apresentar suas
razões de defesa em 21.11.2016.
12.
Desse modo, rejeito a preliminar de prescrição.
13.
No tocante aos elementos de prova trazidos do processo criminal, com
destaque para o fato de que foram produzidos durante a fase de inquérito policial
– e, portanto, sem contraditório – este Colegiado já se manifestou no sentido da
admissibilidade de provas trazidas de outras instâncias de investigação, indicando
que[8]
Uma vez concluído o relatório de acusação, todos os acusados tiveram
acesso aos autos [...], solicitaram cópias e, enfatizando o respeito ao
devido processo legal, exerceram seu direito de defesa [...]. Tal
procedimento garantiu a ampla defesa, legitimando tal instrumento
probatório na medida em que seu emprego pela acusação deu-se em
plena consonância com a principiologia constitucional que norteia nosso
ordenamento jurídico.
14.
Portanto, rejeito a preliminar de inidoneidade dos elementos de prova
trazidos com a denúncia oferecida pelo MPF, produzidos na fase de inquérito
policial.
15.
Com respeito à suspeição da CVM por ter atuado previamente como
assistente de acusação no processo criminal, também tal preliminar deve ser
rejeitada.
16.
O impedimento tem caráter objetivo, enquanto que a suspeição tem
relação com o subjetivismo do juiz. A imparcialidade do juiz é um dos pressupostos
processuais subjetivos do processo.
17.
No impedimento há presunção absoluta de parcialidade do juiz em
determinado processo por ele analisado, enquanto na suspeição há apenas
presunção relativa.
18.
As figuras processuais do impedimento e da suspeição visam garantir a
imparcialidade do juiz, tomado enquanto pessoa natural e não da instituição a que
pertence. Não fosse essa a única interpretação válida, jamais um juiz do Poder
Judiciário poderia ser substituído após ter sido verificada hipótese de impedimento
ou suspeição em decorrência de julgamento prévio de certa matéria, uma vez que
o próprio Poder Judiciário já teria realizado julgamento e, por isto, no raciocínio do
acusado que apresentou esta preliminar, não poderia julgá-la novamente.
19.
Veja-se, a corroborar essa interpretação, o art. 112 do Código de
Processo Penal, que dispõe sobre impedimento e suspeição de “juiz, o órgão do
Ministério Público, os serventuários ou funcionários de justiça e os peritos ou
intérpretes”.
20.
Tal entendimento culminaria em um resultado anormal e incompatível
com o mandato legal da CVM.
21.
Antes de adentrar o mérito do caso, convém registrar que, ao
contrário do que foi alegado por alguns acusados, não é necessário – e em muitos
casos, sequer é possível – apresentar provas cabais de que investidores atuando
em conluio troquem informações entre si de modo a combinar negócios. Nestas
hipóteses, a CVM se vale da prova indiciária, tema já consolidado em precedentes
desta autarquia.
22.
Sobre a matéria, destaque-se o precedente do PAS SP2018/15, de
relatoria do Presidente Marcelo Barbosa, julgado em 13.8.2019:
Nessa linha, entende o Colegiado que apenas será possível haver
condenação com base em prova indiciária caso haja indícios veementes,
múltiplos, convergentes, concatenados e concludentes. Nos termos do
voto proferido pela Diretora Norma Parente, no PAS CVM no 24/00, julgado
em 18.08.2005, “não é qualquer indício que enseja a condenação, mas a
prova indiciária, quando representada por indícios graves, precisos e
concordes que levem a uma conclusão robusta e fundamentada acerca do
fato que se quer provar”.

III. MÉRITO
III.1. OPERAÇÕES ENTRE 29.9.2010 E 14.10.2010
23.
A Acusação argumenta que aumentar a liquidez das ações, por
qualquer meio, era um objetivo estratégico para o BCS, mantendo sua listagem no
Nível 1 e garantindo recursos para financiar suas operações crescentes no
mercado de crédito consignado, passo importante para ser listado no Nível 2.
24.
Tal objetivo – corroborado pelo pedido de registro de Oferta Pública de
Distribuição Primária e Secundária de Ações para elevar o capital flutuante a um
patamar entre 29% e 32% – fora frustrado a partir da queda das cotações de
CZRS4 a partir de abril de 2010, tendo chegado o papel a ser negociado abaixo de
seu valor patrimonial.
25.
BCS e Pactual celebraram Contrato de Swap em 23.3.2009, o qual foi
prorrogado sucessivas vezes até ter como vencimento 30.11.2010, sendo liquidado
de forma antecipada em 5.11.2010, com pagamento de R$ 37 milhões para o BCS,
que estava ativo na cotação do papel de CRZS4 e passivo em CDI - uma alta nos
preços de CZRS4 aumentaria a remuneração que o BCS receberia na liquidação.
26.
O Contrato de Swap sofreu aditivos para, além de prorrogar o
vencimento, diminuir o período de apuração do preço médio de CZRS4. O
resultado positivo decorrente da liquidação antecipada do Contrato de Swap se
deu imediatamente após a ação ter sofrido forte recuperação em relação aos
preços deprimidos dos meses anteriores, por conta dos efeitos da crise na Europa.
27.
O Pactual montou posição de hedge para o Contrato de Swap,
adquirindo CZRS4, eliminando o risco direcional relativo à variação de preços da
ação. Para proceder à liquidação do contrato, a posição foi vendida nos dias 4 e
5.11.2010, tendo como compradores, dentre outros, Guilherme Otero (14,2%),
Afonso Burlamaqui (13,9%), Armando Burlamaqui (6,1%) e Álvaro Otero (6,1%),
todos indiciados em processo criminal instaurado pelo MPF por associação
criminosa, fraudes contra o BCS e manipulação de mercado.
28.
Sobre a afirmação de Guilherme Otero em suas razões de defesa a
respeito do resultado financeiro do Contrato de Swap ter se mantido estável no
período, independente das operações com CZRS4, conforme conclusão da área
técnica[9], é importante fazer a seguinte ressalva: o BCS estava ativo em CZRS4 e
passivo em CDI, logo sua remuneração aumentaria com a valorização das ações
de emissão do BCS. Por seu turno, o valor a ser pago pelo Pactual corresponderia,
à primeira vista, à soma do valor referente variação do preço de CZRS4 no
período do contrato com o valor recebido pela variação do CDI.
29.
Uma vez que o Pactual realizou operação de hedge, adquirindo as
Voto DCR 0901905 SEI 19957.010256/2019-72 / pg. 25

q
p
ç
q
ações CZRS4 no momento da celebração do Contrato de Swap, seu resultado
financeiro era relativamente indiferente à variação de CZRS4, conclusão reportada
pela área técnica. Porém, isso não significa dizer que a remuneração a ser
recebida pelo BCS também se manteria estável.
30.
Entre 29.9.2010 e 14.10.2010 as ações CZRS4 sofreram uma
valorização expressiva, com amplitude de cerca de 50% e aumento abrupto da
liquidez, do número de negócios e do volume financeiro. Este movimento não foi
acompanhado pelo índice SMLL, constituído por empresas abertas de porte
semelhante ao do BCS.
31.
A tabela a seguir detalha as cotações e volumes no período indicado.
Tabela 1. Cotações de CRZS4 entre 20.9.2010 e 20.10.2010. Fonte:
Economatica. Cotações não ajustadas para distribuição de proventos. Em
5.10.2010 houve distribuição de R$ 0,042846 a título de juros sobre o capital
próprio.
32.
A área técnica apresentou uma cronologia de comunicados ao
mercado e fatos relevantes da qual, nos termos da Acusação, não se poderia
identificar fundamentação econômica ou qualquer fato com potencial para a
valorização abrupta e elevada de CZRS4.
33.
Então, foi realizado um levantamento dos principais investidores que
negociaram o papel no período, concluindo que Afonso Burlamaqui e Paulo de
Mingo representaram, respectivamente, 44% e 9% do volume de compras do
papel e 22% e 9% do volume de vendas entre 29.9.2010 e 14.10.2010. Estes dois
acusados foram, respectivamente, o primeiro e o terceiro lugar no ranking de
comitentes que mais compraram e venderam o papel. O segundo lugar no ranking
foi o formador de mercado da ação.
34.
Vários outros comitentes foram selecionados pela Acusação para que
fosse realizada uma análise mais detalhada de suas operações. Foram
descartados aqueles que não possuíam vínculos profissionais ou pessoais com os
controladores do BCS ou que alegaram fundamentação econômica que foi
considerada idônea pela Comissão de Inquérito.
35.
Pelas razões que passo a expor, decido pela absolvição de Afonso
Burlamaqui e pela condenação de André Rotta, Paulo de Mingo, Luis Felippe Índio
da Costa e Luis Octavio Índio da Costa por terem manipulado os preços de CRZS4
entre 29.9.2010 e 14.10.2010.
36.
Nos pregões de 29 e 30.9.2010, quando foi iniciado o movimento de
alta, Afonso Burlamaqui foi responsável por cerca de 97% das compras de CZRS4.
Data
QC
QV
VC
VV
29/09/2010
55.500
0
610.763,00
0,00
30/09/2010
166.700
0
2.001.361,00
0,00
01/10/2010
1.000
100
12.441,00
1.207,00
04/10/2010
52.600
136.200
702.192,00
1.735.130,00
05/10/2010
187.400
111.100
2.696.023,00
1.546.456,00
06/10/2010
77.000
4.600
1.162.634,00
70.020,00
07/10/2010
25.700
16.900
372.245,00
244.228,00
08/10/2010
23.800
21.300
346.514,00
307.740,00
11/10/2010
300
0
4.398,00
0,00
13/10/2010
48.000
32.400
708.019,00
468.838,00
14/10/2010
44.600
9.900
685.323,00
158.400,00
Total
682.600
332.500
9.301.913,00
4.532.019,00
Tabela 2. Negócios de Afonso Burlamaqui entre 29.9.2010 e 14.10.2010
com CZRS4. QC = quantidade de compra, QV = quantidade de venda; VC =
volume de compra e VV = volume de venda.
37.
Entre 2008 e 2009, Afonso Burlamaqui negociou apenas 22.700 ações
CZRS4. Entre 5.7.2010 e 28.9.2010, negociou 225.500 ações na compra e 1.100
ações na venda, com desembolso líquido de R$ 2.386.608,00.
38.
A partir de 29.9.10, passou a negociar lotes maiores e concentrou
grande parte de suas compras em horários próximos ao fechamento (a Acusação
fundamenta esta última afirmação com base no horário das ofertas de 29.9.10 -
fls. 1.719-1.720, informação que não se confirma pelo horário das ofertas de
30.9.2010 - fls. 1.721-1.722).
39.
Entre 29.9.2010 e 14.10.2010, Afonso Burlamaqui negociou 682.600
ações na compra e 332.500 na venda, com desembolso líquido de R$
4.769.894,00. As ordens de Afonso Burlamaqui foram realizadas por meio da
Cruzeiro do Sul Corretora e eram transmitidas a Luis Felippe Índio da Costa, e,
Voto DCR 0901905 SEI 19957.010256/2019-72 / pg. 26

segundo esclarecimentos prestados pelo próprio comitente (fl. 878), sua
confirmação por escrito se dava em momento posterior.
40.
Um ponto central com respeito a Afonso Burlamaqui é o argumento de
defesa no sentido de que, por não ter enviado as ordens, não poderia ser
responsabilizado pela conduta de Luis Felippe Índio da Costa. Entendo que a
Acusação não logrou êxito ao provar que Afonso Burlamaqui tinha conhecimento
das operações e as teria autorizado, a despeito de seu relacionamento comercial
com os controladores do BCS e do expressivo e atípico volume dos negócios
realizados em seu benefício.
41.
Paulo de Mingo realizou day-trades com CZRS4 entre 4.10.2010 e
14.10.2010, com volumes de compra e de venda, respectivamente de R$
1.863.218,00 e R$ 1.925.606,00, auferindo resultado bruto de R$ 62.388,00.
42.
No mesmo período, realizou negócios apenas com ações e opções de
ações de emissão da Petrobras, com volumes de compra e de venda da ordem de
R$ 27 mil, bastante inferiores aos volumes negociados com CZRS4.
Data
QC
QV
VC
VV
04/10/2010
42.000
42.000
529.800,00
558.180,00
05/10/2010
34.000
34.000
468.740,00
490.560,00
06/10/2010
11.300
11.300
170.733,00
170.141,00
07/10/2010
8.900
8.900
126.825,00
128.755,00
13/10/2010
38.000
37.000
550.470,00
545.850,00
14/10/2010
1.100
2.100
16.650,00
32.120,00
Total
135.300
135.300
1.863.218,00
1.925.606,00

Resultado
62.388,00

Tabela 3. Negócios de Paulo de Mingo com CZRS4 entre 29.9.2010 e
14.10.2010. QC = quantidade de compra, QV = quantidade de venda; VC =
volume de compra e VV = volume de venda.
43.
Paulo de Mingo também declarou que considerava uma prática natural
de mercado combinar negócios previamente, antes de enviar as ofertas ao
sistema de negociação da Bolsa. A Acusação dá especial destaque a uma oferta
por ele enviada que foi atendida por André Rotta.
44.
André Rotta era o responsável pela mesa de operações da Corretora
Cruzeiro do Sul e sua posição privilegiada lhe permitia monitorar as ofertas e
quantidades negociadas pelos clientes da Corretora que visavam manipular os
preços.
Data
QC
QV
VC
VV
04/10/2010
25.000

314.050,00

06/10/2010

30.100

448.349,00
08/10/2010

500

7.235,00
13/10/2010
27.200

401.330,00

Total
52.200
30.600
715.380,00
455.584,00

Posição
-21.600
Resultado
-259.796,00

Data
QC
QV
VC
VV
Outubro
52.700
70.400
723.320,00
1.092.792,00
Novembro
28.300
42.800
428.861,00
697.092,00
Dezembro
100
1.300
1.416,00
19.190,00
Total
81.100
114.500
1.153.597,00
1.809.074,00

Posição
33.400
Resultado
655.477,00
Tabela 4. Negócios de André Rotta com CZRS4 entre 29.9.2010 e
14.10.2010 e depois entre outubro e dezembro de 2010. QC = quantidade
de compra, QV = quantidade de venda; VC = volume de compra e VV = volume de
venda.
45.
A Acusação destaca que Paulo de Mingo teve um posto de trabalho na
Cruzeiro do Sul Corretora – quando atuava como agente autônomo de
investimento – e tinha boas relações com os funcionários da Corretora e do BCS.
André Rotta afirmou que não tinha relacionamento próximo com Paulo de Mingo,
mas declarou ter emprestado dinheiro a ele em certa ocasião. Ex-funcionários da
Cruzeiro do Sul Corretora declararam que André Rotta e Paulo de Mingo tinham
uma relação próxima.
46.
Nos negócios realizados por Afonso Burlamaqui em 29 e 30.9.2010,
este teve como contraparte Paulo de Mingo em 32% de suas compras e 18% de
suas vendas. Paulo de Mingo teve como contraparte Afonso Burlamaqui em 64%
de suas compras e 52,4% de suas vendas.
47.
Em outubro de 2010, Afonso Burlamaqui figurou como contraparte em
47,8% dos negócios de André Rotta no período em questão. Paulo de Mingo
figurou como contraparte em 22,7% dos seus negócios.
48.
Sobre os percentuais trazidos pela Acusação no Relatório de Inquérito,
têm razão os acusados ao apontar que há várias afirmações feitas na peça
acusatória que referenciam totais que incluem não apenas os acusados, mas
outros comitentes que foram descartados ao longo da análise.
49.
Por essa razão, é recomendável que a Acusação seja diligente no
sentido de fundamentar suas afirmações em dados que contenham apenas
informações sobre os negócios das pessoas efetivamente acusadas, sem o uso de
dados que possam comprometer o julgamento deste Colegiado. Assim, os
Voto DCR 0901905 SEI 19957.010256/2019-72 / pg. 27

percentuais referidos nos parágrafos anteriores foram recalculados para excluir os
comitentes que não foram acusados e não correspondem diretamente às
afirmações contidas no Relatório de Inquérito, que mencionavam percentuais mais
elevados[10].
50.
Nesses termos, Afonso Burlamaqui, André Rotta e Paulo de Mingo
teriam manipulado os preços de CZRS4 ao realizar operações em conjunto, em
percentual significativo em relação aos demais comitentes que negociaram CZRS4
no período e com elevado percentual de concentração de negócios entre si,
aumentando artificialmente as cotações do papel e induzindo investidores a erro,
ao julgarem que havia uma demanda que, na verdade, não existia.
51.
Analisando os preços médios de compra e de venda dos negócios
realizados por Afonso Burlamaqui, a Acusação sugere que, em razão dos preços
médios de venda serem inferiores aos preços médios de compra há um indício de
que este não objetivava lucro em suas operações de day-trade, o que, aliado ao
fato de que a movimentação neste período foi atípica com relação ao seu histórico
no papel, levaria à conclusão de que suas operações não tinham intenção legítima.
A meu ver, trata-se de um indício que reforça a ideia de que Afonso Burlamaqui
não sabia do modo pelo qual os negócios eram executados.
52.
Os negócios realizados por André Rotta não foram encerrados antes
de 14.10.2010, representando um desembolso líquido de R$ 259.796,00. André
Rotta realizou vendas entre novembro e dezembro de 2010, os quais, com base
nos dados da Tabela 4, lhe teriam rendido para a quantidade casada de 81.100
ações o montante de R$ 127.764,58.
53.
Os acusados alegaram ter realizado uma aposta especulativa no papel,
diante de boas perspectivas para o BCS no curto prazo, sobretudo por Fato
Relevante não incluído no levantamento feito pela Acusação, divulgado em
16.9.2010, sobre a captação, via emissão de dívida subordinada, de US$ 400
milhões.
54.
Têm razão os acusados ao apontar, em suas razões de defesa, esta
importante omissão no Relatório de Inquérito.
55.
Não obstante, ainda que houvesse informações positivas sobre o futuro
do BCS à época dos fatos, o movimento dos preços só foi iniciado em 29.9.2010,
quase 15 dias após a divulgação do referido Fato Relevante e, ainda, a Acusação
logrou demonstrar que a alta dos preços e o aumento do volume negociado foi
substancialmente atípico com respeito ao restante do mercado e às companhias
do porte do BCS (utilizando como variável proxy o índice SMLL).
56.
Não procede o argumento de defesa no sentido de que as ações de
emissão do BCS estavam defasadas com relação ao índice SMLL e o movimento
foi uma recuperação tardia. Tratou-se, na verdade, não de uma mera
recuperação, mas de uma valorização súbita e com alto viés especulativo, com
indícios relevantes de atuação concertada dos acusados para atingir os objetivos
pretendidos pelo BCS: aumentar a remuneração a ser recebida no Contrato de
Swap e aumentar a liquidez do papel, ambos resultados verificados na prática.
57.
Há vínculos pessoais e profissionais entre os acusados, vínculos estes
que, por si mesmos, não seriam aptos a provar a prática das infrações que lhe são
imputadas. No entanto, trata-se de um primeiro indício.
58.
Luís Felippe Índio da Costa e Luis Octavio Índio da Costa eram
responsáveis pelo envio das ordens em nome de Afonso Burlamaqui, o qual, em
suas razões de defesa, indica que várias das operações foram realizadas sem o
seu consentimento. Afonso Burlamaqui apresentou, ainda, carta que lhe foi
enviada por Luis Felippe Índio da Costa (fls. 2.180-2.181) na qual este afirma que
as ordens dadas por Afonso e Armando Burlamaqui eram “ordens administradas”,
com relativo grau de flexibilidade na execução pela Cruzeiro do Sul Corretora.
Concluo, a partir dos indícios contidos nos autos, que houve, na verdade, um
abuso, pelos controladores do BCS, da relação de confiança que tinham com
Afonso Burlamaqui.
59.
André Rotta e Paulo de Mingo não conseguiram justificar o fundamento
econômico das operações realizadas, sobretudo com relação à atipicidade das
quantidades negociadas em relação ao restante do mercado e em relação ao seu
próprio perfil de investimento. Ao contrário do que alegaram em suas razões de
defesa, as quantidades negociadas por eles não podem ser consideradas
insignificantes em face dos demais negócios realizados no mercado no período,
como aponta a Acusação.
60.
Apesar da alegação de André Rotta no sentido de que “os negócios se
deram em patamares de preços já elevados e não foram determinantes para a
valorização das ações”, sua atuação é atípica e contribuiu para a manutenção da
anomalia nos preços de CZRS4, havendo indícios consistentes e convergentes de
sua atuação conjunta com Paulo de Mingo e com os controladores do BCS
(negociando em nome de Afonso Burlamaqui).
61.
E, ao contrário do artifício descrito pela Acusação analisado na seção
anterior deste Voto, esse artifício destinado a elevar as cotações de CZRS4 restou
claramente configurado e apto a provocar o resultado pretendido.
62.
Registre-se, por fim, que não há necessidade de demonstrar que
indivíduos específicos foram induzidos a erro: o próprio aumento do volume
negociado e aumento dos preços sinaliza que diversos investidores foram atraídos
para a negociação de CZRS4, fato corroborado por diversas declarações de
comitentes investigados no Relatório de Inquérito.
63.
Em síntese, a decisão pela absolvição de Afonso Burlamaqui e pela
condenação de André Rotta, Paulo de Mingo, Luis Felippe Índio da Costa e Luis
Octavio Índio da Costa com respeito às operações realizadas entre 29.9.2010 e
14.10.2010 tem como fundamento:
a)A efetiva elevação das cotações de CRZS4, de forma abrupta e
desproporcional com relação ao restante do mercado e às empresas
do porte do BCS, ainda que houvesse informações favoráveis não
elencadas pela Acusação no Relatório de Inquérito;
b)A aptidão do artifício utilizado – compras intensas do papel no
período com preços médios crescentes – para alcançar o objetivo
pretendido;
c) A prorrogação do Contrato de Swap entre o BCS e o Pactual, com
redução do prazo de apuração do preço de CRZS4 para aferir a
remuneração do BCS, deixando-a mais suscetível à volatilidade do
papel
no
curto
prazo,
como
indício
da
premeditação
da
manipulação;
d)O interesse do BCS – e de seus controladores – no aumento das
cotações das ações de sua emissão e no aumento da liquidez do
papel;
e)O controle do envio de ordens de Afonso Burlamaqui, principal
Voto DCR 0901905 SEI 19957.010256/2019-72 / pg. 28

negociador de CRZS4 no período, era feito por Luis Felippe Índio da
Costa e Luis Octavio Índio da Costa.
f) Os indícios constantes dos autos apontam para um abuso da
relação de confiança que os controladores do BCS tinham com
Afonso Burlamaqui.
g)Os vínculos profissionais e pessoais apontados pela Acusação
envolvendo os acusados.
III.2. CONTRATOS A TERMO E ROLAGEM ENTRE 27.10.2010 E 4.6.2012
64.
Passo a decidir, então, o mérito do caso envolvendo a celebração de
contratos a termo em 27.10.2010 e as sucessivas rolagens até junho de 2012.
65.
Nos termos da Acusação, haveria duas relações importantes entre as
operações deste período e as cursadas no período apreciado na seção anterior
deste Voto: (i) o aumento expressivo das cotações de CZRS4 entre 29.9.2010 e
14.10.2010 teria permitido maximizar a captação em uma operação de caixa no
mercado a termo; e (ii) o valor obtido com o financiamento via termo teria sido
utilizado para a aquisição de ações detidas pelo Pactual como posição de hedge de
sua posição no Contrato de Swap e, ao fornecer liquidez para o encerramento
desta posição, tais aquisições viabilizaram a liquidação antecipada do contrato
sem maiores impactos no mercado.
66.
Após a captação inicial de recursos no mercado a termo em
27.10.2010 por meio das Operações de Caixa – venda à vista e compra a termo de
CZRS4 –, estas foram montadas em prazos de cerca de 90 dias e foram
sucessivamente renovadas até a data de intervenção do Bacen no BCS.
67.
Durante este período a cotação do papel não sofreu grandes
variações, com quantidade relativamente baixa de negócios, à exceção das datas
em que era realizada a rolagem do termo. De acordo com a Acusação, em
27.12.2010, 19.1.2011, 23.3.2011, 16.6.2011 e 8.7.2011 teria havido interferência
dos acusados, especialmente Armando Burlamaqui, para aumentar o preço
teórico do leilão no qual eram negociadas as ações para viabilizar a rolagem dos
contratos a termo. Esta interferência teria mantido os preços de CZRS4 em
patamares artificialmente elevados e estáveis ao longo do período em questão.
68.
A Acusação destaca que os investidores não arriscaram seu capital
próprio nessas negociações, que consistiam na obtenção de empréstimo de
quantia vultosa para, com o montante emprestado, realizar operações no
mercado de capitais com um único ativo, de baixa liquidez, cujo emissor era o
próprio banco que lhe emprestou o dinheiro e, ao final, quitar a operação
oferecendo as próprias ações como dação em pagamento ou, então, não honrar o
empréstimo, causando prejuízos ao BCS e reduzindo o acervo disponível em
eventual liquidação.
69.
Neste ponto, as afirmações foram fundamentadas no Relatório RO
01/2010, produzido durante o RAET a pedido do FGC e na denúncia oferecida pelo
MPF, segundo os quais o prejuízo causado ao BCS pelas operações a termo teria
sido da ordem de R$ 47.500.000,00.
70.
Desse modo, além do interesse dos controladores do BCS no
fornecimento de liquidez para o Pactual de modo a permitir a liquidação
antecipada do Contrato de Swap, haveria o interesse na manutenção das posições
para que não fossem honradas e, então, fossem executadas as garantias
depositadas pelo BCS na Bolsa, o que diminuiria o patrimônio do banco, de modo a
fraudar credores em sua eventual liquidação.
71.
Como indícios de conluio, a Acusação faz referência a e-mail de Luis
Octavio Índio da Costa enviado em 23.1.2012 ao gerente de operações da Cruzeiro
do Sul Corretora, em resposta a mensagem deste que indicava os nomes dos
acusados e as quantidades a serem roladas, ao que aquele responde “Temos que
rolar ao maior preço possível se tiver que comprar.... ateh umas 100 mil ações ok
mas prefiro não comprar nada se não necessitar” (fls. 1.680-1681). Tal e-mail foi
obtido a partir dos elementos trazidos do inquérito policial que culminou na
denúncia oferecida pelo MPF de que os acusados também teriam praticado o
crime de manipulação de mercado.
72.
A Acusação aponta que Afonso Burlamaqui, Álvaro Otero, Armando
Burlamaqui e Guilherme Otero não foram capazes de justificar suficientemente os
motivos que os levaram, no período de 2010 a 2012, a realizar diversas operações
semelhantes, nos mercados à vista e a termo da Bolsa, envolvendo grandes lotes
de ações CZRS4, com coincidência absoluta de datas e na mesma ponta.
73.
Afonso Burlamaqui prestou serviços ao BCS desde sua fundação e
tinha relação de amizade com Luis Felippe Índio da Costa. Seu filho, Armando
Burlamaqui também é sócio do escritório de advocacia que prestou serviços ao
BCS.
74.
Por seu turno, Álvaro Otero e Guilherme Otero foram incluídos na
denúncia oferecida pelo MPF, inclusive pela prática do crime de associação
criminosa. Álvaro Otero possuía vínculos com os controladores do BCS, desde a
época em que seu pai e Luis Felippe Índio da Costa trabalharam na Corretora
PEBB e, por razões óbvias, de acordo com a Acusação, tinha vínculo com seu
sobrinho, Guilherme Otero.
75.
Afonso
Burlamaqui,
Álvaro
Otero
e
Guilherme
Otero
foram
contrapartes do Banco Modal em operação realizada em 9.9.2011, quando este
adquiriu ações CZRS4 como posição de hedge de contrato de swap firmado com o
BCS na ocasião.
76.
Dentre os acionistas vendedores da oferta pública de distribuição
secundária de ações anunciada pelo BCS em 23.3.2010, constavam Guilherme
Otero, Álvaro Otero e Armando Burlamaqui. Isto serviria de indício para um "alto
nível de ligação entre essas pessoas".
77.
A transmissão de ordens se dava por meio dos controladores do BCS e
a Acusação traz trechos de depoimentos de ex-funcionários da Cruzeiro do Sul
Corretora no sentido de que havia certa consciência da ilicitude dos negócios, mas
que estes eram realizados porque tinham que “cumprir ordens” para os clientes
“triple A” do BCS.
78.
Logo, para a Acusação, não seria verossímil que os acusados, que
declararam que não se conheciam ou que não mantinham contato próximo entre
si (excetuando-se, obviamente, aqueles com algum grau de parentesco), tenham
decidido operar, no mesmo momento, grandes somas financeiras em um papel de
baixa liquidez, somas essas que, em alguns casos, ultrapassavam inclusive seu
patrimônio líquido pessoal, apenas por simples coincidência em relação às
expectativas acerca do potencial econômico da empresa emissora ou para suprir
necessidades ou destinar sobras de caixa para investir ou desinvestir no papel.
79.
Portanto,
segundo
a
Acusação,
Afonso
Burlamaqui,
Armando
Burlamaqui, Álvaro Otero e Guilherme Otero teriam, em concurso e sob a direção
de Luis Felippe Índio da Costa e Luis Octavio Índio da Costa, controladores do BCS,
Voto DCR 0901905 SEI 19957.010256/2019-72 / pg. 29

se valido de processo ou artifício – contratos a termo e as sucessivas rolagens –
para manter os preços de CZRS4 em níveis artificialmente elevados, de modo a
induzir os investidores em erro a respeito das cotações e, ainda, fraudar os
credores do BCS em eventual liquidação, pela redução do seu patrimônio, ao
honrar a garantia dos termos inadimplidos.
80.
Embora o raciocínio apresentado pela Acusação seja plausível e
aparentemente consistente, entendo que os acusados devem ser absolvidos da
infração que lhes foi imputada, pelos motivos que passo a expor.
81.
A Acusação reconhece que apenas a operação de rolagem do contrato
a termo não teria o condão de, isoladamente, manipular o preço de CZRS4 no
mercado à vista. Nesse sentido a manipulação decorreria de interferências
pontuais feitas em nome dos acusados, sobretudo em nome de Afonso Burlamaqui
e Armando Burlamaqui, nos leilões de formação de preço pelo qual as posições
eram roladas a termo – devido à grande quantidade de ações envolvidas na
operação, havia procedimentos de leilão, segundo as regras da Bolsa. Nesses
leilões, os acusados objetivavam aumentar o preço, a fim de ter fluxo de caixa
positivo na rolagem ou minimizar fluxo de caixa negativo.
82.
As interferências mencionadas pela Acusação teriam ocorrido em
27.12.2010, 19.1.2011, 23.3.2011, 16.6.2011 e 8.7.2011. A tabela a seguir,
construída com base na Tabela reproduzida no § 34 do Relatório, mostra as datas
em que foram montadas as posições a termo, as sucessivas rolagens e as datas
das operações relacionadas aos swaps entre BCS e Pactual e entre BCS e Modal,
indicando a participação de cada acusado.
Tabela 5. Operações de Caixa e sucessivas rolagens realizadas pelos
acusados.
83.
Nota-se que, dentre as 5 (cinco) datas indicadas pela Acusação na qual
teria ocorrido interferência no leilão de fechamento, apenas em 2 (duas) delas
houve rolagem por parte dos acusados – em 19.1.2011 e 8.7.2011. As demais
datas foram incluídas porque a Comissão de Inquérito analisou outros quatro
comitentes que também realizaram operações a termo envolvendo as ações
CZRS4 e nas outras 3 (três) datas ocorreram rolagens de 511.000 ações em nome
de A. S. A., que foi acusado neste PAS, mas veio a falecer antes da sua intimação.
84.
A análise dos leilões nestas datas encontra-se no Anexo V ao Relatório
de Inquérito (fl. 1.864). Em 27.12.2010, 23.3.2011 e 16.6.2011, a participação de
Afonso Burlamaqui nos leilões teria favorecido a rolagem dos contratos a termo de
A. S. A., que supostamente estaria em conluio com o grupo de acusados neste
PAS.
85.
Em 19.1.2011, as ofertas de Afonso Burlamaqui teriam feito com que o
preço do leilão fosse de R$ 15,18 para R$ 15,70 (aumento de 3,4%). Em 8.7.2011,
a interferência de Afonso Burlamaqui teria feito o preço variar de R$ 14,38 para
R$ 14,69 (aumento de 2,1%).
86.
Ocorre que a suposta interferência teria sido verificada, na prática, em
apenas 2 (duas) datas dentre as 7 (sete) datas indicadas na Tabela 1, o que
enfraquece sobremaneira a tese acusatória de que ocorreu a manipulação de
preços por uma interferência recorrente e sistemática no preço dos leilões e que a
alta decorrente teria reflexos relevantes no preço do papel ao longo do tempo.
87.
É importante ressaltar que, diante do tamanho da posição e da baixa
liquidez do papel, seria razoável esperar que a operação de rolagem causasse
interferência nos preços, ao menos no curtíssimo prazo.
88.
Nota-se, contudo, que não houve variação expressiva do preço de
CZRS4 nas datas de rolagem (preço de fechamento em face do fechamento do
pregão anterior), nem mesmo nas datas em que teria ocorrido a suposta
interferência pela atuação no leilão.
89.
Como se depreende da evolução dos preços de CZRS4 no período, não
houve nenhuma valorização ou desvalorização expressivas entre as datas das
operações de rolagem, ficando os preços em um patamar relativamente estável.
Para a Acusação, este seria exatamente o objetivo da interferência nos preços nos
leilões de rolagem – uma espécie de “marcação de preço” do papel em face da
baixa liquidez.
90.
No entanto, tal raciocínio não merece prosperar.
91.
O cálculo da Acusação no tocante à interferência nos preços de leilão
considerou qual teria sido o preço teórico se Afonso Burlamaqui não tivesse
participado dos leilões. Porém, se o investidor tinha, de fato, interesse em efetuar
a rolagem de uma posição relevante, supondo que tal operação fosse legítima,
então necessariamente algum efeito significativo seria causado pela sua presença
no livro de ofertas.
92.
A atuação de um investidor que negocia grandes lotes é tal que há
uma preocupação no sentido de que suas ofertas e as operações decorrentes
minimizem o impacto nos preços[11]. Por essa razão, a Bolsa permite em seu
regulamento, por exemplo, ofertas com quantidade aparente, viabilizando o
provimento de uma liquidez “oculta”, sem que todos aqueles que acompanham o
livro de ofertas possam ver a quantidade total daquela oferta. Igualmente, há
procedimentos de leilão para negociação de grandes quantidades, a fim de obter
um melhor processo de formação de preços.
93.
Há diversas estratégias para o gerenciamento da execução de grandes
lotes e cabe à entidade reguladora do mercado de capitais delimitar quais
estratégias são legítimas e quais não são.
94.
Em princípio, um investidor que, em uma operação de rolagem de uma
compra a termo, gerencia suas ofertas de modo a obter o maior preço possível
não pratica manipulação de mercado, pelo menos não exclusivamente em razão
Voto DCR 0901905 SEI 19957.010256/2019-72 / pg. 30

do seu comportamento no livro de ofertas. Há um interesse legítimo no sentido de
minimizar (maximizar) fluxos de caixa negativos (positivos) na operação de
rolagem, que não se confunde com induzir terceiros a erro em função de cotações
artificiais.
95.
Se não fosse assim, qualquer negociação de quantidade relevante em
um leilão com, por exemplo, uma submissão de ofertas em quantidades
crescentes, caracterizaria uma manipulação de preços.
96.
No caso em tela, embora haja indícios relevantes de que havia atuação
conjunta por parte dos acusados – pela semelhança de datas, vínculos profissionais
e pessoais, depoimentos de ex-funcionários da Corretora – não se pode afirmar
que houve operações simuladas, isto é, negócios combinados de “ida e volta” que
seriam realizados entre eles sem fundamento econômico algum, com coincidência
de contrapartes.
97.
Penso que e-mail enviado por Luis Octavio Índio da Costa ao gerente
da mesa de operações não é uma prova cabal de que este estaria orquestrando
um esquema de operações com vistas à manipulação de mercado. O que se tem
naquela mensagem é a resposta de um diretor da Corretora a uma consulta feita
pelo gerente da mesa de operações, a respeito de posições em contratos a termo
detidas por clientes que recebiam um tratamento especial e cujo prazo de
vencimento se aproximava.
98.
A resposta de Luis Octavio Índio da Costa encontra respaldo
econômico: buscava-se realizar a rolagem de modo a minimizar (maximizar) fluxos
de caixa negativos (positivos), não sendo possível inferir que dali decorreria uma
pretensão de inflar artificialmente os preços de CZRS4 por qualquer outra razão.
99.
Na evolução dos preços de CZRS4 nota-se a ausência de uma “pressão
vendedora” que levasse qualquer investidor a crer que as cotações sofreriam
desvalorização no curto prazo. O que se observa, na verdade, é uma baixa
liquidez, com uma média de pouco menos de 7 negócios por dia em 2011 e
aumento de volume apenas nos pregões em que ocorreu a rolagem, como se
pode ver no gráfico reproduzido na Figura 3 do Relatório, replicado abaixo.
100.
É certo que a quantidade de ações negociada pelos acusados teria o
condão de alterar significativamente os preços de CZRS4. Mas, como já mencionei
acima, nas 7 (sete) datas em que rolaram suas operações, em apenas 2 (duas)
delas um dos acusados, Afonso Burlamaqui, teria interferido no preço de leilão e,
ainda assim, teria causado uma variação que, embora não seja insignificante, seria
muito aquém do que um genuíno manipulador poderia obter e perfeitamente
compatível com o impacto que inevitavelmente seria causado por uma quantidade
daquela magnitude.
101.
Ainda, a suposta atuação dos acusados em intervalos de tempo de
cerca de 90 dias entre as rolagens dos contratos a termo é um período
significativamente longo, que, a meu ver, descaracteriza o artifício apontado pela
Acusação. Não houve queda nos preços nem indício de que, em face de baixas no
papel, os acusados, isoladamente ou em conjunto, atuaram no sentido de prover
liquidez para vendedores de modo a evitar uma depreciação na cotação de
CZRS4.
102.
Uma atuação compradora mais frequente em um intervalo de tempo
mais curto poderia caracterizar uma manipulação de preços, mas não foi o que se
observou neste caso.
103.
Pelo exposto até aqui, concluo que o artifício descrito pela Acusação
não tinha aptidão para alterar a cotação de CZRS4 e induzir terceiros a erro, o que
seria suficiente para afastar a imputação de manipulação de mercado. Entretanto,
convém apreciar os demais argumentos sobre os interesses supostamente ilícitos
associados a tais operações.
Figura 1. Variação de preços de fechamento de CZRS4 e volume
financeiro negociado entre 4.1.2010 e 27.4.2012.
104.
O mercado de capitais não pode ser utilizado para a realização de
operações com interesses escusos, que possam influir no regular processo de
formação de preços[12]. A distinção entre uma negociação lícita ou ilícita de
grande quantidade se pauta principalmente pelos motivos para a realização das
Voto DCR 0901905 SEI 19957.010256/2019-72 / pg. 31

operações.
105.
A CVM já analisou um caso de manipulação de preços em leilão de
fechamento ao julgar o PAS SP2001/0236 em 19.7.2004, relatado pelo Diretor Eli
Loria. Na ocasião, o Banco Santander alegou que estava realizando uma operação
de cash and carry com venda de ações do Ibovespa e compra de contratos futuros
do índice, mas tal alegação não foi acolhida em razão da análise das posições
efetivamente detidas pelo banco, as quais revelara que o intuito da manipulação
era depreciar os preços das ações que compunham o Ibovespa – com venda
superior ao necessário para equilibrar a posição no mercado futuro – para auferir
lucro em posição vendida detida em contratos futuros de Ibovespa e opções
flexíveis sobre contrato futuro de Ibovespa. Ou seja, os objetivos declarados pelos
acusados não foram condizentes com os fatos apurados.
106.
Um caso com uma situação bastante semelhante à do presente PAS
diz respeito ao PAS RJ2004/0210[13], quando ações da SERGEN S/A, de baixíssima
liquidez, registraram valorização de 68,91% no período compreendido entre
janeiro de 2000 e abril de 2001, em razão da operação de um grupo de
comitentes entre si de modo a viabilizar a rolagem de contratos a termo sem
desembolso de recursos. O fator determinante para a condenação pelo Colegiado
da CVM foi o fato de que houve expressiva variação dos preços durante o período
da rolagem dos contratos a termo. Do voto do Diretor Relator Sergio Weguelin,
destaco o seguinte trecho:
19. Destaco que a alegação de que o papel negociado tinha mercado
restrito e de manifesta iliquidez, em vez de beneficiar os acusados, antes
disso os condena e intensifica a sua responsabilidade. Sim, pois só
demonstra que a atuação dos envolvidos era, nesse contexto, capaz de
influenciar
os
agentes
do
mercado,
agravando
assim
a
sua
responsabilidade pela formação artificial de preços. Além disso, sendo o
mercado ilíquido, é evidente que as operações — ocorridas com o único
fim de propiciar financiamentos — criavam uma falsa ideia de liquidez
para os investidores, podendo induzi-los a adquirir o papel, confiantes
numa possível saída futura via mercado.
20. É plenamente possível que, durante todo o período examinado,
investidores
tenham
desavisadamente
considerado
verdadeiras
a
reiterada valorização das ações da SERGEN S/A, a pretensa liquidez
decorrente do volume de negociações entre as partes relacionadas, enfim,
elementos artificiais que não representavam um mercado real, mas
apenas um mercado artificial e arbitrário.
107.
No PAS RJ2004/2132[14], também envolvendo manipulação de preço
de ações mediante a elevação das cotações no mercado à vista com a finalidade
de viabilizar a renovação de contrato a termo, a condenação foi determinada
sobretudo pelo comportamento dos preços após a cessação da intervenção do
manipulador:
15. Como ficou nitidamente comprovado no presente caso, a elevação das
cotações, portanto, não resultaram das forças normais do mercado mas da
atuação de um único investidor em prejuízo dos demais participantes que
nesse período venderam ou compraram o papel a preços que não
refletiam o seu valor real. Isso ficou evidente com a queda sofrida pelo
papel assim que o acusado deixou de atuar após a rolagem do termo.
108.
Tal elevação de preços não se verificou no caso das ações de emissão
do BCS. Tampouco foi demonstrado que havia uma tendência de baixa ou sequer
uma “pressão vendedora” que teria sido neutralizada ou contida pelas operações
realizadas nos leilões em que era realizada a rolagem dos contratos a termo.
109.
Nesse ponto, cabe apreciar a tese acusatória de que as operações
careceriam de fundamentação econômica e que teriam sido realizadas a pedido e
em benefício dos controladores do BCS com a finalidade de manter os preços em
patamar estável – a desvalorização seria ruim para a companhia – e diminuir o
patrimônio do banco em função de inadimplemento premeditado.
110.
Não há nos autos prova de que o prejuízo de R$ 47 milhões tenha sido,
de fato, suportado pelo BCS em razão do inadimplemento dos contratos a termo.
Há, na verdade, contra indícios à tese acusatória.
111.
O Relatório de Auditoria RO 01/2012 descreve um modus operandi (fl.
1.694-1.695) que não foi confirmado pela Comissão de Inquérito. O referido
relatório menciona operações no mercado de “aluguel” de ações para viabilizar as
Operações de Caixa e que a execução de garantias do BCS se daria não pelo
inadimplemento dos contratos a termo, como afirma a Acusação, mas pela falha
na entrega das ações alugadas. Não há nenhuma menção a aluguel de ações ou a
falha na entrega de ações alugadas no Relatório de Inquérito.
112.
Ainda, o RO 01/2012 traz a seguinte afirmação, que é contraditória à
anterior a respeito de garantias para entrega no mercado de aluguel de ações:
“Para dar suporte aos clientes desse grupo junto à BM&F, o BCSUL emitiu o valor
de R$ 47.055.000,00 em carta de fiança para bancar a liquidação futura dos
termos. Somente a fiança de R$ 2.025.000,00 foi executada”.
113.
O relatório prossegue indicando um prejuízo de R$ 37.073.000,00 pelo
inadimplemento de um box flexível envolvendo um fundo de investimento no qual
o BCS era cotista exclusivo, que teria sido lesado por dois comitentes não
acusados neste PAS e por Guilherme Otero, que teria deixado de pagar R$
30.553.000,00.
114.
Nota-se, contudo, que Guilherme Otero estava comprado a termo em
625.000 ações a partir de 27.10.2010, tendo recebido um fluxo de caixa na
montagem da operação no montante de R$ 9.843.750,00, um valor que não
corresponde ao débito indicado. Ainda, o relatório resume as pendências
financeiras na data-base de 30.7.2012, incluindo, dentre os acusados deste PAS,
apenas Guilherme Otero, que devia um valor de R$ 155.864,48.
115.
Desse modo, nada se pode concluir, a partir do Relatório RO 01/2012 a
respeito dos financiamentos obtidos pelos acusados, de sua quitação ou não e do
efetivo prejuízo causado ao BCS. Não há clareza sobre o financiamento aos
clientes do BCS ter se dado via mercado a termo, via linha de crédito com
disponibilização dos recursos na conta bancária (e em que datas os recursos
teriam sido disponibilizados), no depósito de garantias nem como os recursos
poderiam ter sido utilizados nas rolagens das operações a termo.
116.
Ainda, Afonso Burlamaqui e Armando Burlamaqui quitaram seus
débitos com o BCS em abril de 2012 (fl. 2.163 e 2.187). Álvaro Otero afirmou não
constar da lista de devedores do BCS (fl. 2.039). Guilherme Otero apresentou
documentação comprobatória de quitação de seus débitos em 21.5.2013 (fls.
2.218-2.239).
117.
Afonso Burlamaqui indicou que, ao contrário do afirmado pela
Acusação sobre a incompatibilidade entre seu patrimônio e o valor financiado no
mercado a termo, a atualização dos valores constantes de sua declaração de
imposto de renda mostram que o endividamento seria da ordem de apenas 2% do
seu patrimônio líquido corrigido. Portanto, não seria possível falar em um
Voto DCR 0901905 SEI 19957.010256/2019-72 / pg. 32

endividamento acima do patrimônio por ele detido.
118.
Deve-se mencionar que os acusados sofreram prejuízos nas rolagens
dos contratos a termo. A ausência de “pressão vendedora” nas ações de emissão
do BCS no período sinaliza que o mercado não estava pessimista – estava, no
mínimo, indiferente – com relação às perspectivas do banco e me parece plausível
a alegação de que havia informações positivas para o curto prazo, com captação
de recursos para fazer frente à expansão da carteira de crédito consignado, e, por
esta razão, os acusados decidiram manter as operações a termo ao longo do
período, enquanto fossem financiados para tanto, dada a sua relação com os
controladores do BCS.
119.
Com respeito ao auxílio prestado pelos acusados nas operações de
swap, entendo ser irrelevante sua atuação na contraparte do Banco Modal, uma
vez que venderam ações que detinham, sem nenhuma relação com sua posição
no mercado a termo. No limite, tais negócios apontam para uma atuação
conjunta, a qual entendo ter sido caracterizada, porém não como ilícita, não sendo
possível confirmar que perseguiam os objetivos apontados pela Acusação.
120.
Devo ressalvar que a exclusão de Guilherme Otero no processo
criminal não afeta esta decisão porque sua absolvição sumária do crime de
associação criminosa decorreu da sua inclusão indevida pelo MPF na denúncia,
uma vez que seu nome não constava em um dos relatórios de auditoria
elaborados a pedido do FGC envolvendo fraudes com fundos de investimento em
participação.
121.
Seu nome consta, porém, do já mencionado RO 01/2012, que descreve
as operações supostamente irregulares na Bolsa e a acusação do crime de
manipulação de mercado subsiste e ainda pode restar caracterizada, após a
instrução penal, sua participação em concurso com os demais na prática do delito
proibido pelo art. 27-C da Lei no 6.385/1976.
122.
Em síntese, os acusados devem ser absolvidos com relação à acusação
de manipulação de mercado no período compreendido entre 27.10.2010 e
4.6.2012 porque:
a)A operações a termo não foram aptas a manter os preços de
CZRS4 em patamares artificiais;
b)As interferências nos leilões não se deram de forma reiterada e
sistemática e tampouco tiveram impacto relevante nos preços;
c) As afirmações contidas no relatório de auditoria elaborado a
pedido do FGC se mostraram incoerentes e não foram confirmadas
pelos dados levantados pela Acusação;
d)Não restou claro o modo pelo qual eventuais financiamentos – que
não aquele obtido pelas Operações de Caixa – teriam sido utilizados
pelos acusados nem que estes, de fato, deixaram de honrar estes
financiamentos;
e)Não houve prova do prejuízo causado ao BCS, mas houve prova de
que os empréstimos contraídos pelos acusados foram quitados;
f) Os valores eram compatíveis com o patrimônio pessoal dos
acusados e seu perfil de investimento;
g)Os acusados incorreram em prejuízo nas rolagens dos contratos a
termo;
h)Era plausível a racionalidade econômica para a manutenção das
posições compradas a termo ao longo do período.
IV. CONCLUSÃO
123.
Na dosimetria da pena, devem ser consideradas a gravidade das
condutas e a ausência de bons antecedentes dos acusados em processos
sancionadores na CVM. Foram encontrados antecedentes de condenação em
processos sancionadores apenas para Luis Felippe Índio da Costa e Luis Octavio
Índio da Costa, como mostra a tabela a seguir:
Acusado
PAS
Objeto
Condenação
Luis Felippe Índio da Costa
SP2010/0178
Irregularidades
reiteradas no
registro de
ordens de
operação no
mercado de
valores
mobiliários e
uso de prática
não equitativa.
Multa de
R$200.000,00.
Decisão transitada
em julgado em
24.05.2017.
21/2010
Ocorrência de
irregularidades
em negócios
no mercado de
contratos
futuros na
BM&F no
período de
janeiro de
2003 a
dezembro de
2005.
Multa de
R$300.000,00 pelo
não cumprimento
do dever de
diligência. Decisão
sujeita a recurso.
RJ2014/12081
Operação
fraudulenta.
Inabilitação
temporária pelo
prazo de 120
meses para o
exercício de cargo
de administrador
ou de conselheiro
fiscal de companhia
aberta, de entidade
de distribuição ou
de outras entidades
que dependam de
autorização ou
registro na CVM.
Aguardando
julgamento de
Voto DCR 0901905 SEI 19957.010256/2019-72 / pg. 33

recurso ao CRSFN.
Luis Octavio Índio da Costa
RJ2012/3168
Não
publicação
tempestiva de
fato relevante.
Multa de
R$300.000,00.
Decisão transitada
em julgado em
23.02.2016.
07/2012
Falta de dever
de diligência e
fiscalização.
Multa de
R$225.000,00.
Decisão transitada
em julgado em
28.05.2019.
21/2010
Ocorrência de
irregularidades
em negócios
no mercado de
contratos
futuros na
BM&F no
período de
janeiro de
2003 a
dezembro de
2005.
Multa de
R$500.000,00 por
criação de
condições artificiais
de demanda, oferta
e preço de valores
mobiliários. Decisão
sujeita a recurso.
21/2010
Ocorrência de
irregularidades
em negócios
no mercado de
contratos
futuros na
BM&F no
período de
janeiro de
2003 a
dezembro de
2005.
Multa de
R$3.013.824,99 por
prática não
equitativa no
mercado de valores
mobiliários. Decisão
sujeita a recurso.
RJ2014/12081
Prática de
operação
fraudulenta no
mercado de
valores
mobiliários.
Inabilitação
temporária pelo
prazo de 120
meses para o
exercício de cargo
de administrador
ou de conselheiro
fiscal de companhia
aberta, de entidade
de distribuição ou
de outras entidades
que dependam de
autorização ou
registro na CVM.
Aguardando
julgamento de
recurso ao CRSFN.
Tabela 6. Antecedentes dos acusados em processos na CVM.
124.
Dada a dificuldade de se aferir um benefício mensurável em casos de
manipulação de preços, este Colegiado tem adotado diversos critérios para definir
a multa a ser aplicada. No PAS SP2001/0236, aplicou-se multa no valor máximo à
época, de R$ 500.000,00 pela interferência no leilão de fechamento de ações que
compunham o índice Ibovespa.
125.
No julgamento do PAS RJ2004/2132 e do PAS RJ2004/0210, que
envolveram manipulação de preços e rolagem de contratos a termo, foram
aplicadas multas de R$ 10.000,00 independente do volume negociado.
126.
Não se pode aferir qual teria sido a remuneração do BCS no Contrato
de Swap se não tivesse ocorrido a manipulação de preços, de modo que não há
como calcular o benefício auferido pelos controladores do banco e por Afonso
Burlamaqui.
127.
Já o ganho de André Rotta e o de Paulo de Mingo até mesmo pode ser
calculado com base no encerramento de suas posições (respectivamente, itens 51
e 40 deste Voto). No entanto, entendo que o critério mais adequado seria o de
aplicar a pena máxima para os controladores do BCS e aplicar uma pena menor
para os demais comitentes que contribuíram para a elevação artificial dos preços.
128.
Por todo o exposto, voto, com fundamento no art. 11, II, da Lei no
6.385/1976 nos seguintes termos:
a)P e l a absolvição
de Afonso Burlamaqui da acusação de
manipulação de preços, em infração ao inciso I c/c II, alínea “b” da
Instrução CVM no 8/1979 no tocante às operações realizadas entre
29.9.2010 e 14.10.2010;
b)Pela condenação dos seguintes acusados por manipulação de
preços, em infração ao inciso I c/c II, alínea “b” da Instrução CVM no
8/1979 no tocante às operações realizadas entre 29.9.2010 e
14.10.2010:
I -
André Rotta à pena de multa pecuniária no valor de R$
400.000,00;
II -
Paulo de Mingo à pena de multa pecuniária no valor de
R$ 400.000,00;
III -
Luis Felippe Índio da Costa à pena de multa pecuniária
no valor de R$ 500.000,00;
IV -
Luis Octavio Índio da Costa à pena de multa pecuniária
no valor de R$ 500.000,00.
a)Pela absolvição de Afonso Burlamaqui, Armando Burlamaqui,
Álvaro Otero, Guilherme Otero, Luis Felippe Índio da Costa e
Luis Octavio Índio da Costa da acusação de manipulação de
preços, em infração ao inciso I c/c II, alínea “b” da Instrução CVM no
8/1979 no tocante às operações realizadas entre 27.10.2010 e
Voto DCR 0901905 SEI 19957.010256/2019-72 / pg. 34

4.6.2012.
129.
Finalmente, proponho que o resultado desse julgamento seja
comunicado à Procuradoria da República no Estado de São Paulo, em
complemento ao Ofício no 182/2016/CVM/SGE (fl. 1.910), para as providências que
julgar cabíveis no âmbito de suas competências.
É como voto.

Rio de Janeiro, 17 de dezembro de 2019.

Carlos Alberto Rebello Sobrinho
Diretor Relator

[1] Os termos iniciados em letra maiúscula utilizados neste voto e que não
estiverem aqui definidos têm o significado que lhes foi atribuído no Relatório.
[2] Um dos acusados era Amadeu Simões Lopes de Azambuja, porém, após sua
intimação, a CVM foi informada de seu falecimento (fls. 1.944-1.945), restando
apenas 8 (oito) acusados.
[3] Exemplificativamente, PAS 22/1994, Rel. Dir. Luiz Antonio de Sampaio Campos,
j. 15.4.2004; PAS RJ2005/6924, Rel. Dir. Marcelo Trindade, j. 31.10.2006; PAS
RJ2015/5002, Rel. Dir. Roberto Tadeu Antunes Fernandes, j. 15.3.2016; PAS
01/2011, Rel. Dir. Henrique Moreira, j. 27.2. 2018; PAS 18/2013, Rel. Dir. Henrique
Moreira, j. 8.5.2018 e PAS RJ2014/2426, Rel. Dir. Henrique Moreira, j. 12.7.2018;
PAS 16/2010, Rel. Dir. Henrique Moreira, j. 26.2.2019.
[4] PAS RJ2005/6924, Rel. Dir. Marcelo Trindade, j. 31.10.2006.
[5] PAS RJ2001/0554, Rel. Dir. Wladimir Castelo Branco Castro, j. 23.10.2002; PAS
10/2000, Rel. Dir. Luiz Antonio de Sampaio Campos, j. 8.7.2004; PAS 02/2004, Rel.
Dir. Norma Parente, j. 7.12.2005; PAS 14/2003, Rel. Dir. Pedro Oliva Marcílio de
Sousa, j. 15 mai. 2007; PAS RJ2008/2570, Rel. Dir. Marcos Barbosa Pinto, j.
12.5.2009; PAS 03/2006, Rel. Dir. Eli Loria, j. 1.12.2010; PAS 04/2009, Rel. Dir. Ana
Dolores Moura Carneiro de Novaes, j. 11.6.2013; PAS 14/2009, Rel. Dir. Luciana
Dias, j. 11.8.2015;. PAS RJ2011/11073 e RJ 2010/2695, Rel. Dir. Pablo Renteria, j.
15.12.2015; PAS RJ2014/5807, Rel. Dir. Roberto Tadeu, j. 15.3.2016; PAS 12/2013,
Rel. Dir. Gustavo Borba, j. 24.5.2016.
[6] PAS RJ2005/6924, Rel. Dir. Marcelo Fernandez Trindade, j. 31 out. 2006.
[7] PAS RJ2005/6924, Rel. Dir. Marcelo Fernandez Trindade, j. 31 out. 2006; PAS
06/2012, Rel. Dir. Gustavo Borba, j. 20 ago. 2018.
[8] PAS 30/2005, Dir. Relator Roberto Tadeu Antunes Fernandes, j. 11.12.2012.
Nesse sentido votou o ex-diretor da CVM Luis Antônio de Sampaio Campos no PAS
18/99, j. 2.8.2001: "No tocante ao cerceamento de defesa e à inobservância ao
devido processo legal, principalmente no que tange às provas constantes destes
autos, entendo não poderem prosperar. Porque o simples fato de que parte das
provas do presente inquérito ter sido colhida em outros procedimentos –
administrativos e/ou judiciais – não afastaria sua validade, mesmo porque as
partes tiveram a oportunidade de rechaçá-las especificamente e não o fizeram,
preferindo genericamente afirmar que seriam inadmissíveis e sem apontar
qualquer irregularidade pontual”. Ver ainda PAS 08/1998, Rel. Dir. Wladimir Castelo
Branco Castro, j. 5. 12.2002; PAS 22/2005, Rel. Dir. Marcos Barbosa Pinto, j.
6.8.2008.
[9] Segundo o acusado, a área técnica reconhece que as operações de liquidação
antecipada do Contrato de Swap não têm qualquer efeito sobre a cotação de
CZRS4, com base na § 74 do Relatório de Análise elaborado pela GMA-1: “74.
Como mencionado no item 63, enquanto a cotação das ações permaneceu
constante, as datas de vencimento do contrato de Swap foram
concomitantemente prorrogadas e o intervalo para o cálculo da média do preço
do ativo objeto foi sendo reduzido. A antecipação da liquidação do swap só ocorreu
após a elevação do preço dos papéis. No entanto, em termos de resultado, não
houve alterações entre os valores a serem pagos e recebidos pelas partes, como
se vê na tabela abaixo, que mostra esses valores para as diferentes datas de
vencimento”.
[10] Nesse sentido, veja-se o que foi apontado na defesa de Luis Felippe Índio da
Costa e Luis Octavio Índio da Costa: “Nas tabelas de concentração de volumes,
quantidade e financeiro, dos negócios de CZRS4 apresentadas no Relatório de
Inquérito, quando se isolam apenas os acusados no presente PAS, os percentuais
caem significativamente. Na Tabela 1, o percentual de compras do grupo cai de
82% para 53% e o percentual de vendas de 61% para 30%, em termos de
quantidades negociadas. Na Tabela 16, o percentual de ações negociadas cai de
52,8% do total para 10,9%” (§ 238 do Relatório).
[11] “Large market orders are more difficult to execute than small ones. Traders
willing to take the other side of a very large trade are often hard to find. They may
not be interested in the instrument, or they may be afraid to trade with someone
who may be well informed about the value of the instrument. To attract traders,
large impatient traders often must move prices. Large buyers bid prices up to
encourage sellers to sell to them. The premiums that large buyers pay, and the
discounts that large sellers offer are price concessions. When traders move prices
to fill their orders, they have market impact (Market impact is also known as price
impact). Since market impact increases with order size, it generally is the most
significant cost of trading large orders”. (HARRS, Larry. Trading and Exchanges:
Market Microstructure for Practitioners. Oxford: Oxford, 2003, p. 72)
[12] De acordo com a lição de Alexandre dos Santos Pinheiro, Fabio Medina Osório
e Julya Sotto Mayor
Wellisch (Mercado de Capitais: Regime Sancionador. São Paulo: Saraiva, 2012, p.
106-107): “As condições de regular funcionamento dos mercados de valores
mobiliários devem ser preservadas por diversas razões: quer pelo fato de serem
canalizadas para o mercado as poupanças dos investidores, quer por existir uma
relação entre a visibilidade do empreendedor emitente e o interesse gerado pelos
seus ativos negociados no mercado, quer ainda pelo fato de a operação bursátil
em si mesma, por exemplo, gerar informação para os investidores acerca das
quantidades, preços e tendências de mercado. Ademais, os preços que se formam
nas operações realizadas em mercados regulamentados de valores mobiliários são
preços públicos de referência, utilizados em diversas decisões públicas e privadas.
Se a negociação ocorrer com respeito ao livre jogo da oferta e da procura, as
tendências de mercado que se formam são reais. Caso contrário, poderão ser
artificiais e induzir em erro investidores, empreendedores, reguladores e, até
mesmo, governos”.
Voto DCR 0901905 SEI 19957.010256/2019-72 / pg. 35

[13] PAS RJ2004/0210, Rel. Dir. Sergio Weguelin, j. 29.3.2006.
[14] PAS RJ2004/2131, Rel. Dir. Norma Jonssen Parente, j. 19.1.2005.
Documento assinado eletronicamente por Carlos Alberto Rebello
Sobrinho, Diretor, em 17/12/2019, às 17:40, com fundamento no art. 6o, §
1o, do Decreto no 8.539, de 8 de outubro de 2015.
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Voto DCR 0901905 SEI 19957.010256/2019-72 / pg. 36