Tribunal: CVM
Processo: 19957-001606-2020-43 (IA-2012-05)
Classe: Processo administrativo sancionador
Órgão julgador: Gustavo Machado Gonzalez
Órgão colegiado: Colegiado CVM
Assuntos: Comissão de Valores Mobiliários
Data de julgamento: 2019-12-03
Data de publicação: 2019-12-03

Ementa:
Irregularidades envolvendo negócios efetuados por fundos de
investimentos geridos pela ARX Capital Management Ltda. Infração ao artigo 65,
XV, c/c artigo 65-A, I, ambos da Instrução CVM no 409/2004. Prática não
equitativa, definida no item II, letra “d”, da Instrução CVM no 08/1979 e vedada
pelo item I da mencionada Instrução. Absolvições e advertências.

Inteiro teor:
COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS

EXTRATO DE SESSÃO DE JULGAMENTO
DO PROCESSO ADMINISTRATIVO SANCIONADOR CVM no 05/2012
(19957.001606/2020-43)
Data do julgamento: 03/12/2019

Diretor Relator: Gustavo Machado Gonzalez

Acusados: ARX Capital Management Ltda.
Carlos Eduardo Teixeira Ramos
BNY Mellon Serviços Financeiros D.T.V.M.
José Carlos Lopes Xavier de Oliveira

Ementa: Irregularidades envolvendo negócios efetuados por fundos de
investimentos geridos pela ARX Capital Management Ltda. Infração ao artigo 65,
XV, c/c artigo 65-A, I, ambos da Instrução CVM no 409/2004. Prática não
equitativa, definida no item II, letra “d”, da Instrução CVM no 08/1979 e vedada
pelo item I da mencionada Instrução. Absolvições e advertências.

Decisão: Vistos, relatados e discutidos os autos, o Colegiado da Comissão de
Valores Mobiliários, com base na prova dos autos e na legislação aplicável, por
unanimidade de votos, com fundamento no art. 11 da Lei no 6.385/76, decidiu:

Por unanimidade:
a) pelo reconhecimento da prescrição da pretensão punitiva da CVM
no que se refere aos fatos praticados entre 2003 a 30.12.2005;
b) pela absolvição de BNY Mellon Serviços Financeiros D.T.V.M .
da acusação de violação ao artigo 65, XV, c/c artigo 65-A, I, ambos da Instrução
CVM no 409/2004;
c) pela absolvição de José Carlos Lopes Xavier de Oliveira da
acusação de violação ao artigo 65, XV, c/c artigo 65-A, I, ambos da Instrução CVM
no 409/2004.

Por maioria:
Diário Eletrônico da CVM em
26/03/2020
Extrato de Sessão de Julgamento 299 (0955888) SEI 19957.001606/2020-43 / pg. 1

a)
pela
condenação
da ARX Capital Management Ltda. à
penalidade de advertência por ausência de critério de rateio equitativo de ordens
de compra e venda dentre os diversos fundos sob sua gestão no período entre
31.12.2005 e 31.12.2006, prevista no artigo 14, II, da Instrução CVM no 306/1999 e
no artigo 60, parágrafo único, da Instrução CVM no 409/2004;
b) pela absolvição da ARX Capital Management Ltda. da acusação
de infração ao artigo 65-A, I, da Instrução CVM no 409/2004;
c)
pela absolvição
da ARX Capital Management Ltda. da
imputação de prática não equitativa, definida no item II, letra “d”, da Instrução
CVM no 08/1979 e vedada pelo item I da mencionada Instrução;
d)
pela
condenação
de Carlos Eduardo Teixeira Ramos à
penalidade de advertência por não ter empregado o devido cuidado e diligência
em promover a implantação de sistemas de controles internos que assegurassem
o atendimento da regulação em vigor, especialmente no que se refere aos
critérios de rateio de ordens, em violação ao artigo 14, II, da Instrução CVM no
306/1999 e ao artigo 60, parágrafo único, c/c artigo 65-A, I, ambos da Instrução
CVM no 409/2004;
A sessão de julgamento teve início em 27 de agosto de 2019, ocasião
em que o Relator, Diretor Gustavo Machado Gonzalez, votou: (i) pelo
reconhecimento da prescrição da pretensão punitiva por parte da CVM no tocante
aos fatos praticados entre 2003 a 2005; (ii) pela absolvição de BNY Mellon
Serviços Financeiros D.T.V.M . da acusação de violação ao artigo 65, XV, c/c
artigo 65-A, I, ambos da Instrução CVM no 409/2004; (iii) pela absolvição de José
Carlos Lopes Xavier de Oliveira da acusação de violação ao artigo 65, XV, c/c
artigo 65-A, I, ambos da Instrução CVM no 409/2004, (iv) pela condenação da ARX
Capital Management Ltda. à penalidade de advertência por ausência de
critério de rateio equitativo de ordens de compra e venda dentre os diversos
fundos sob sua gestão no período entre 31.12.2005 e 31.12.2006, prevista no
artigo 14, II, da Instrução CVM no 306/1999 e no artigo 60, parágrafo único, da
Instrução CVM no 409/2004; (v) pela absolvição da ARX Capital Management
Ltda. da acusação de infração ao artigo 65-A, I, da Instrução CVM no 409/2004;
(vi) pela absolvição da ARX Capital Management Ltda. da imputação de
prática não equitativa, definida no item II, letra “d”, da Instrução CVM no 08/1979 e
vedada pelo item I da mencionada Instrução; e (vii) pela condenação de Carlos
Eduardo Teixeira Ramos à penalidade de advertência por não ter empregado
o devido cuidado e diligência em promover a implantação de sistemas de
controles internos que assegurassem o atendimento da regulação em vigor,
especialmente no que se refere aos critérios de rateio de ordens, em violação ao
artigo 14, II, da Instrução CVM no 306/1999 e ao artigo 60, parágrafo único, c/c
artigo 65-A, I, ambos da Instrução CVM no 409/2004. Na sequência a sessão foi
suspensa em decorrência de pedido de vista realizado pelo Diretor Henrique
Machado.

Presente o Procurador Federal Leonardo Montanholi.

Presente o advogado Julian Fonseca Peña Chediak, representando
todos os acusados.

Presentes na sessão os Diretores Gustavo Machado Gonzalez,Carlos
Extrato de Sessão de Julgamento 299 (0955888) SEI 19957.001606/2020-43 / pg. 2

Alberto Rebello Sobrinho, Flávia Sant’Anna Perlingeiro, Henrique Balduino Machado
Moreira e o Presidente da CVM, Marcelo Barbosa, que presidiu a Sessão de
Julgamento.

Em 03 de dezembro, na continuação da Sessão de Julgamento, o
Diretor Henrique Machado divergiu parcialmente do voto do Diretor Relator e
votou (i) pela condenação da ARX à penalidade de R$100.000,00 (cem mil reais)
por ausência de critério de rateio equitativo de ordens de compra e venda dentre
os diversos fundos sob sua gestão no período entre 31.12.2005 e 31.12.2006,
prevista no artigo 14, II, da Instrução CVM no 306/1999 e no artigo 60, parágrafo
único, da Instrução CVM no 409/2004; (ii) pela condenação de Carlos Teixeira à
penalidade de R$50.000,00 (cinquenta mil reais) por não ter promovido a
implantação de sistemas de controles internos que assegurassem o atendimento
da regulação em vigor, especialmente no que se refere aos critérios de rateio de
ordens, em violação ao artigo 14, II, da Instrução CVM no 306/1999 e ao artigo 60,
parágrafo único, c/c artigo 65-A, I, ambos da Instrução CVM no 409/2004; e (iii)
pela condenação da ARX à penalidade de R$400.000,00 (quatrocentos mil reais)
pela prática não equitativa, conforme conduta definida no item II, letra “d”, da
Instrução CVM no 08/1979 e vedada pelo item I da mencionada Instrução.

A Diretora Flávia Perlingeiro acompanhou o voto do Relator, Diretor
Gustavo Gonzalez, com exceção da condenação da ARX e de Carlos Teixeira à
penalidade de advertência. Neste ponto, concordou com os fundamentos do
Diretor Henrique Machado e acompanhou seu voto na aplicação de multas
pecuniárias.

O Diretor Carlos Rebello Sobrinho e o Presidente da CVM, Marcelo
Barbosa, acompanharam integralmente o voto do Relator.

Os acusados punidos terão um prazo de 30 dias, a contar do
recebimento de comunicação da CVM, para interpor recurso ao Conselho de
Recursos do Sistema Financeiro Nacional, nos termos do art. 70 da Instrução CVM
no 607/2019.As decisões absolutórias transitam em julgado na primeira instância.

Presente na continuação da sessão o Procurador Federal Leonardo
Montanholi.

Presente na continuação da sessão o advogado Julian Fonseca Peña
Chediak, representando todos os acusados.

Participaram da Continuação da Sessão de Julgamento os Diretores
Gustavo Machado Gonzalez, Carlos Alberto Rebello Sobrinho, Flávia Sant’Anna
Perlingeiro, Henrique Balduino Machado Moreira e o Presidente da CVM, Marcelo
Barbosa, que presidiu a Sessão de Julgamento.
Documento assinado eletronicamente por Henrique Balduino Machado
Moreira, Diretor, em 14/03/2020, às 21:58, com fundamento no art. 6o, §
1o, do Decreto no 8.539, de 8 de outubro de 2015.
Extrato de Sessão de Julgamento 299 (0955888) SEI 19957.001606/2020-43 / pg. 3

Documento assinado eletronicamente por Marcelo Santos Barbosa,
Presidente, em 16/03/2020, às 15:15, com fundamento no art. 6o, § 1o, do
Decreto no 8.539, de 8 de outubro de 2015.
Documento assinado eletronicamente por Flavia Martins Sant Anna
Perlingeiro, Diretor, em 16/03/2020, às 19:23, com fundamento no art.
6o, § 1o, do Decreto no 8.539, de 8 de outubro de 2015.
Documento assinado eletronicamente por Carlos Alberto Rebello
Sobrinho, Usuário Externo, em 17/03/2020, às 16:17, com fundamento
no art. 6o, § 1o, do Decreto no 8.539, de 8 de outubro de 2015.
Documento assinado eletronicamente por Gustavo Machado Gonzalez,
Diretor, em 17/03/2020, às 18:06, com fundamento no art. 6o, § 1o, do
Decreto no 8.539, de 8 de outubro de 2015.
A autenticidade do documento pode ser conferida no site
https://sei.cvm.gov.br/conferir_autenticidade, informando o código
verificador 0955888 e o código CRC E2783412.
This document's authenticity can be verified by accessing
https://sei.cvm.gov.br/conferir_autenticidade, and typing the "Código Verificador"
0955888 and the "Código CRC" E2783412.
Extrato de Sessão de Julgamento 299 (0955888) SEI 19957.001606/2020-43 / pg. 4

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS
Rua Sete de Setembro, 111/2-5o e 23-34o Andares, Centro, Rio de Janeiro/RJ – CEP: 20050-901 – Brasil - Tel.: (21) 3554-8686
Rua Cincinato Braga, 340/2o, 3o e 4o Andares, Bela Vista, São Paulo/ SP – CEP: 01333-010 – Brasil - Tel.: (11) 2146-2000
SCN Q.02 – Bl. A – Ed. Corporate Financial Center, S.404/4o Andar, Brasília/DF – CEP: 70712-900 – Brasil -Tel.: (61) 3327-2030/2031
www.cvm.gov.br

Processo Administrativo Sancionador CVM no 5/2012 – Relatório – Página 1 de 24

PROCESSO ADMINISTRATIVO SANCIONADOR CVM No 05/2012
Reg. Col. no 0342/2016
Acusados:
ARX Capital Management Ltda.

Carlos Eduardo Teixeira Ramos

BNY Mellon Serviços Financeiros DTVM S.A.

José Carlos Lopes Xavier de Oliveira
Assunto:
Apurar eventuais irregularidades envolvendo negócios efetuados por
fundos de investimentos geridos pela ARX Capital Management Ltda.
Diretor Relator:
Gustavo Machado Gonzalez

RELATÓRIO
I.
OBJETO
1.
Trata-se
de
processo
administrativo
sancionador
(“PAS”)
instaurado
pela
Superintendência de Processos Sancionadores (“SPS”) e pela Procuradoria Federal Especializada
junto à CVM (“PFE”, e, em conjunto com SPS, “Acusação”) para apurar eventuais
irregularidades envolvendo negócios efetuados por fundos de investimentos geridos pela ARX
Capital Management Ltda. (“ARX” ou “Gestora”).
2.
A ARX responde a duas acusações distintas, cada qual referente a um período de tempo.
A primeira delas – ausência de critério de rateio equitativo de ordens de compra e venda dentre
os diversos fundos sob sua gestão, em infração ao artigo 14, II, da Instrução CVM no 306/1999 e
ao artigo 60, parágrafo único, c/c artigo 65-A, I, ambos da Instrução CVM no 409/2004 – abarca
o período de 2003 a 2006. A segunda acusação é por realizar prática não equitativa no mercado
de valores mobiliários (definida no item II, letra “d”, da Instrução CVM no 08/1979 e vedada
pelo item I da mencionada Instrução) e se refere apenas ao ano de 2007.
3.
O diretor da ARX responsável pela atividade de administração de carteiras de valores
mobiliários no período coberto pelo processo, Carlos Eduardo Teixeira Ramos (“Carlos
Ramos”), foi acusado por não ter empregado o devido cuidado e diligência em promover a
implantação de sistemas de controles internos que assegurassem o atendimento da regulação em
Relatório - DGG (0955891) SEI 19957.001606/2020-43 / pg. 5

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS
Rua Sete de Setembro, 111/2-5o e 23-34o Andares, Centro, Rio de Janeiro/RJ – CEP: 20050-901 – Brasil - Tel.: (21) 3554-8686
Rua Cincinato Braga, 340/2o, 3o e 4o Andares, Bela Vista, São Paulo/ SP – CEP: 01333-010 – Brasil - Tel.: (11) 2146-2000
SCN Q.02 – Bl. A – Ed. Corporate Financial Center, S.404/4o Andar, Brasília/DF – CEP: 70712-900 – Brasil -Tel.: (61) 3327-2030/2031
www.cvm.gov.br

Processo Administrativo Sancionador CVM no 5/2012 – Relatório – Página 2 de 24

vigor, especialmente no que se refere aos critérios de rateio de ordens (violação ao artigo 14, II,
da Instrução CVM no 306/1999 e ao artigo 60, parágrafo único, c/c artigo 65-A, I, ambos da
Instrução CVM no 409/2004).
4.
Por sua vez, BNY Mellon Serviços Financeiros DTVM S.A. (“BNY Mellon” ou
“Administrador Fiduciário”) e o seu diretor responsável pela atividade de administração
fiduciária de fundos de investimento à época, José Carlos Lopes Xavier de Oliveira (“José Carlos
Lopes”), foram acusados de infringir o artigo 65, XV, c/c artigo 65-A, I, ambos da Instrução
CVM no 409/2004. Segundo a Acusação, o Administrador Fiduciário não teria observado o dever
de fiscalizar a Gestora, tampouco o seu dever de diligência.
5.
Já José Carlos Lopes, segundo a Acusação, não teria empregado o devido cuidado e
diligência para promover a implantação de sistema de controles internos com vistas a garantir o
atendimento à legislação em vigor, especialmente no que se refere aos critérios de rateio de
ordens.
II.
ORIGEM
6.
No âmbito do seu trabalho regular de acompanhamento dos mercados futuros da Bolsa de
Mercadorias & Futuros (BM&F), a Gerência de Acompanhamento de Mercado 2 (GMA-2) da
Superintendência de Mercados de Intermediários (SMI) da CVM identificou que, durante o ano
de 2007, um dos fundos geridos pela ARX, o ARX Strike Fundo de Investimento Multimercado
(“Fundo ARX Strike”), incorreu em perdas de R$6.795.100,00 (seis milhões, setecentos e
noventa e cinco mil e cem reais) em ajustes do dia com operações no mercado Futuro de Índice
Bovespa. A GMA-2 apurou, ainda, que outros fundos de investimento também geridos pela
ARX (“Fundos Beneficiados”)1 realizaram, no mesmo período, operações naquele mesmo
mercado e obtiveram ganhos em ajustes do dia que totalizaram R$5.344.998,00 (cinco milhões,
trezentos e quarenta e quatro mil, novecentos e noventa e oito reais)2.
7.
Tendo em vista essa divergência de resultados e considerando, ainda, que todas as
operações realizadas tanto pelo Fundo ARX Strike quanto pelos Fundos Beneficiados haviam

1 Os fundos geridos pela ARX que realizavam operações a partir da conta Ágora 17700, denominada BNY Mellon
ARX Investimentos Ltda Master (“Conta Máster”), no ano de 2007 são: BNY Mellon ARX FIA; ARX Hedge FIM;
ARX Plus FIM; ARX Institucional FIM; FIF Andes; BNY Mellon ARX Extra FIM; BNY Mellon ARX Long Short
FIM; BNY Mellon ARX Long Short 30 FIM; Biarritz LLC; ARX Long Short 30 PF FIM; Especial II FIM; Especial
I FIM (M195 FIM); Especial III FIM (M215 FIM); ARX Plus MAX FIM; Match Point Investment LLC; Match
Point Investments LLC; Especial 4 FIM; e Especial 5 FIM (item 46 do Relatório de Inquérito).
2 Relatório de Análise GMA-2 no 003/2008 (fls. 6-19).
Relatório - DGG (0955891) SEI 19957.001606/2020-43 / pg. 6

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS
Rua Sete de Setembro, 111/2-5o e 23-34o Andares, Centro, Rio de Janeiro/RJ – CEP: 20050-901 – Brasil - Tel.: (21) 3554-8686
Rua Cincinato Braga, 340/2o, 3o e 4o Andares, Bela Vista, São Paulo/ SP – CEP: 01333-010 – Brasil - Tel.: (11) 2146-2000
SCN Q.02 – Bl. A – Ed. Corporate Financial Center, S.404/4o Andar, Brasília/DF – CEP: 70712-900 – Brasil -Tel.: (61) 3327-2030/2031
www.cvm.gov.br

Processo Administrativo Sancionador CVM no 5/2012 – Relatório – Página 3 de 24

sido intermediadas por uma única corretora, a GMA-2 verificou a existência de indícios de
irregularidades em operações com contratos futuros realizadas em nome de diversos fundos de
investimento geridos pela ARX e administrados pelo BNY Mellon entre janeiro e dezembro de
2007. Assim, em fevereiro de 2008, a SMI propôs a abertura de Inquérito Administrativo3 para
aprofundar as investigações e apurar eventuais responsabilidades.
8.
Em 08.06.2012, o Superintendente Geral determinou a instauração de processo para
apurar “eventuais irregularidades envolvendo negócios efetuados por fundos de investimentos
geridos pela ARX Capital Management Ltda., no mercado futuro de Ibovespa na BM&F no
período de janeiro a dezembro de 2007”4.
III.
ACUSAÇÃO
III.1. As operações realizadas por meio da conta máster
9.
Inicialmente, a área técnica destacou o comando do caput do artigo 60 da Instrução CVM
no 409/2004, segundo o qual “as ordens de compra e venda de ativos financeiros devem sempre
ser expedidas com a identificação precisa do fundo de investimento em nome do qual elas devem
ser executadas.” Apontou, ainda, que quando uma mesma pessoa jurídica administrar diversos
fundos, o parágrafo único daquele mesmo comando permite, “o grupamento de ordens, desde
que o administrador tenha implantado sistema que possibilite o rateio, entre os fundos, das
compras e vendas feitas, através de critérios equitativos e preestabelecidos, devendo o registro de
tal repartição ser mantido à disposição da CVM pelo período mínimo de 5 (cinco) anos.”
10.
Após trocas de comunicações entre a área técnica e a Gestora, constatou-se que, à época
dos fatos analisados neste PAS, a ARX administrava diversas carteiras, incluindo parte da Clube
de Investimento dos Empregados da Companhia Vale do Rio Doce (“Investvale”). Segundo a
Gestora, os fundos geridos eram segregados em “famílias”, de acordo com a estratégia de
investimentos que seguia. O Fundo ARX Strike era um fundo exclusivo do Investvale e
integrava, junto com a carteira do referido clube, a estratégia denominada Cartinvest.
11.
O gráfico abaixo, extraído do relatório da Acusação (o “Relatório de Acusação”)
apresenta algumas das “famílias” de fundos geridos pela ARX existentes à época5:

3 Fls. 6/19.
4 Portaria/CVM/SGE/N° 117 – fls. 1.
5 Item 31 do Relatório de Acusação.
Relatório - DGG (0955891) SEI 19957.001606/2020-43 / pg. 7

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS
Rua Sete de Setembro, 111/2-5o e 23-34o Andares, Centro, Rio de Janeiro/RJ – CEP: 20050-901 – Brasil - Tel.: (21) 3554-8686
Rua Cincinato Braga, 340/2o, 3o e 4o Andares, Bela Vista, São Paulo/ SP – CEP: 01333-010 – Brasil - Tel.: (11) 2146-2000
SCN Q.02 – Bl. A – Ed. Corporate Financial Center, S.404/4o Andar, Brasília/DF – CEP: 70712-900 – Brasil -Tel.: (61) 3327-2030/2031
www.cvm.gov.br

Processo Administrativo Sancionador CVM no 5/2012 – Relatório – Página 4 de 24

Figura 1. Famílias de fundos geridos pela ARX
Estratégia Long
Short

Estratégia
Macro

Estratégia
Equity Hedge

Estratégia Ações

Estratégia
Cartinvest
ARX Long Short
FIM

ARX Hedge FIF

ARX Extra FIF

ARX FIA

ARX Strike FIM
+
Carteira
própria
Investvale
ARX Long Short
30 FIM

ARX
Institucional FIF

ARX Long Short
30 PF FIM

ARX Plus FIM

ARX Plus Max
FIM

12.
Ao ser questionada pela área técnica sobre o critério de rateio de ordens que adotava, a
Gestora alegou que, para as famílias que continham mais de um fundo, as ordens de compra e
venda “eram realizadas de forma agrupada e alocadas proporcionalmente de acordo com o
respectivo patrimônio de cada uma de suas carteiras” (fl. 331). Já as ordens de compra e venda
de fundos que seguiam estratégias independentes e eram os únicos de suas famílias (como, na
figura acima, o Fundo ARX Strike, ARX Extra FIF e ARX FIA), “eram realizadas de maneira
individualizada” (fls. 332).
13.
A Acusação afirmou ter encontrado uma série de elementos indicando que as ordens
dadas em nome dos fundos de diferentes famílias eram usualmente realizadas em nome de uma
única conta máster e especificadas, apenas ao final do pregão. Para verificar se a sistemática de
rateio definida na “Política de Alocação Justa – Fair Allocation” da ARX era efetivamente
observada pela Gestora na distribuição das ordens de compra e venda de ativos realizados em
nome dos fundos por ela geridos, a Acusação procedeu a uma análise das operações dos 35
fundos que operaram no mercado futuro de Índice Bovespa no ano de 2007 (fls. 359 a 364).
14.
A análise foi feita a partir de uma amostra de 20 dias do ano de 2007, aleatoriamente
selecionados. Após análise de todas as ordens emitidas por fundos de investimento geridos pela
ARX nesses dias, a Acusação pôde constatar que 99,7% das operações realizadas nesses dias
pelos Fundos Beneficiados e pelo Fundo ARX Strike foram originalmente feitas por meio da
conta máster. Diante disso, a Acusação verificou que, independentemente da estratégia adotada
pelo fundo, ou a qual “família de fundos” da ARX ele pertencesse, esses 19 fundos operavam
habitualmente de forma agrupada, utilizando a mesma conta na corretora.
Relatório - DGG (0955891) SEI 19957.001606/2020-43 / pg. 8

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS
Rua Sete de Setembro, 111/2-5o e 23-34o Andares, Centro, Rio de Janeiro/RJ – CEP: 20050-901 – Brasil - Tel.: (21) 3554-8686
Rua Cincinato Braga, 340/2o, 3o e 4o Andares, Bela Vista, São Paulo/ SP – CEP: 01333-010 – Brasil - Tel.: (11) 2146-2000
SCN Q.02 – Bl. A – Ed. Corporate Financial Center, S.404/4o Andar, Brasília/DF – CEP: 70712-900 – Brasil -Tel.: (61) 3327-2030/2031
www.cvm.gov.br

Processo Administrativo Sancionador CVM no 5/2012 – Relatório – Página 5 de 24

15.
Adicionalmente, a Acusação apurou que, nesse universo de ordens realizadas por meio da
conta máster, 97,3% foram especificadas após às 18h00, ou seja, quando já eram conhecidos os
valores dos ajustes do dia para cada negócio realizado. Além disso, a área técnica verificou que,
em 11 dias ao longo de 2007:
(i)
embora o Fundo ARX Strike tenha sido o único fundo a operar, as ordens não haviam
sido emitidas em seu nome, mas alocadas na conta máster e especificadas também após o
término do pregão;
(ii)
o Fundo ARX Strike foi o único de 19 fundos que operou consistentemente nos dias em
que a ARX obteve os maiores prejuízos, sendo que, nesses dias, houve uma concentração
de operações especificadas em nome do Fundo ARX Strike;
(iii)
dos 221 pregões em que foram registradas operações dos 19 fundos, em apenas 38 dias
foram registrados negócios do Fundo ARX Strike, enquanto nos 10 dias em que foram
registrados os maiores ajustes negativos, o Fundo ARX Strike operou em 9 deles;
(iv)
do total de 12.224 contratos negociados pelos 19 fundos nos 10 piores dias, cerca de 65%
foram registrados em nome do Fundo ARX Strike, sendo que 92,7% do prejuízo total foi
destinado a ele e apenas 7,3% aos demais fundos; e
(v)
nos demais 211 pregões em que operou, a participação do Fundo ARX Strike no volume
de contratos negociados foi de apenas 8%.
16.
A área técnica também analisou os negócios realizados entre 2003 e 2006 por todos os
fundos geridos pela ARX, tendo verificado os mesmos padrões das operações realizadas em
2007, quais sejam:
(i)
em todos esses anos, o Fundo ARX Strike apresentou o maior prejuízo acumulado, no
montante de R$22.485.228,00 (vinte e dois milhões, quatrocentos e oitenta e cinco mil,
duzentos e vinte e oito reais), decorrentes de ajustes do dia; e
(ii)
o Fundo ARX Strike foi o único fundo que apresentou prejuízos em todos os anos, tendo
sempre o maior prejuízo anual em relação aos demais fundos, enquanto dois fundos
apresentaram lucros recorrentes em 5 anos consecutivos e um fundo por 4 anos
consecutivos.
Relatório - DGG (0955891) SEI 19957.001606/2020-43 / pg. 9

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS
Rua Sete de Setembro, 111/2-5o e 23-34o Andares, Centro, Rio de Janeiro/RJ – CEP: 20050-901 – Brasil - Tel.: (21) 3554-8686
Rua Cincinato Braga, 340/2o, 3o e 4o Andares, Bela Vista, São Paulo/ SP – CEP: 01333-010 – Brasil - Tel.: (11) 2146-2000
SCN Q.02 – Bl. A – Ed. Corporate Financial Center, S.404/4o Andar, Brasília/DF – CEP: 70712-900 – Brasil -Tel.: (61) 3327-2030/2031
www.cvm.gov.br

Processo Administrativo Sancionador CVM no 5/2012 – Relatório – Página 6 de 24

III.2. Análise do padrão de resultados
III.2.1. Ano de 2007
17.
Com o objetivo de verificar se os prejuízos do Fundo ARX Strike decorreram de uma
decisão deliberada da Gestora de especificar prioritariamente para esse fundo as operações com
contratos futuros de Índice Bovespa realizadas por meio da conta máster no ano de 2007 que
resultaram em ajustes do dia negativos, a Acusação realizou uma série de análises. Segundo a
área técnica, tais análises foram baseadas em “modelos clássicos da teoria da probabilidade e
modelos básicos de estatística descritiva”, de modo que “sua utilização nesta investigação teve
apenas como objetivo fornecer um parâmetro de comparação e servir como mais um instrumento
de análise”. Os resultados das referidas análises podem ser, assim, resumidos:
(i)
Análise 1: Soma de resultados de ajustes do dia. Segundo a Acusação, dos 19 fundos
analisados, apenas dois apresentaram resultado negativo em ajustes do dia: o ARX FIA e
o Fundo ARX Strike, sendo que o resultado negativo alcançado pelo Fundo ARX Strike
supera em 13 vezes o prejuízo do ARX FIA.
(ii)
Análise 2: Balanceamento entre operações com ajuste do dia positivos e
negativos. Apontou a Acusação que das 687 operações executadas no ano de 2007 em
nome do Fundo ARX Strike, 491 (71%) tiveram ajustes do dia negativo e 196 (29%)
tiveram ajustes positivos. Para testar a verossimilhança de tais resultados, a Acusação
realizou uma análise probabilística, baseada nas seguintes premissas: (a) a probabilidade
de ocorrência de ajuste negativo em cada operação é de 50%; e (b) os eventos (resultado
positivo versus resultado negativo) são independentes. Segundo o cálculo da Acusação, a
probabilidade de o Fundo obter os resultados que teve seria de 1 em 47 octilhões
(47.000.000.000.000.000.000.000.000.000).
(iii) Análise 3: Operações do Fundo ARX Strike nos 10 dias de maior prejuízo da conta
máster. Segundo a Acusação, dos 221 pregões do ano de 2007 em que foram registradas
operações dos 19 fundos, em apenas 38 dias foram registrados negócios do Fundo ARX
Strike. No entanto, nos 10 dias de maior prejuízo da conta máster, o Fundo ARX Strike
operou em 9 deles. Segundo os cálculos da área técnica, a probabilidade de tal evento
ocorrer seria de 1 em 2.055.587.
(iv) Análise 4: Distribuição dos resultados entre os fundos dentro dos 10 dias de maior
prejuízo da conta máster. A acusação apontou que, do total de 12.224 contratos
negociados pelos 19 fundos analisados e que geraram prejuízos em ajustes do dia, cerca
Relatório - DGG (0955891) SEI 19957.001606/2020-43 / pg. 10

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS
Rua Sete de Setembro, 111/2-5o e 23-34o Andares, Centro, Rio de Janeiro/RJ – CEP: 20050-901 – Brasil - Tel.: (21) 3554-8686
Rua Cincinato Braga, 340/2o, 3o e 4o Andares, Bela Vista, São Paulo/ SP – CEP: 01333-010 – Brasil - Tel.: (11) 2146-2000
SCN Q.02 – Bl. A – Ed. Corporate Financial Center, S.404/4o Andar, Brasília/DF – CEP: 70712-900 – Brasil -Tel.: (61) 3327-2030/2031
www.cvm.gov.br

Processo Administrativo Sancionador CVM no 5/2012 – Relatório – Página 7 de 24

de 65% deles foram registrados em nome do Fundo ARX Strike, representando 92,7% do
prejuízo total. Prosseguiu indicando que, nesses 10 dias, em 7 dos 9 dias em que o Fundo
ARX Strike operou, a especificação de 100% dos contratos com ajuste do dia negativo
recaiu sobre o fundo.
(v)
Análise 5: Comparativo do ajuste do dia por contrato. Na sequência, analisou-se a
média da razão, por operação, entre os ajustes do dia e o número de contratos negociados,
para verificar se, eventualmente, as operações do Fundo ARX Strike eram discrepantes
em relação às de outros fundos. Segundo a área técnica, os resultados, detalhados no
Apêndice 5 do Relatório da Comissão de Inquérito, revelaram que o Fundo ARX Strike
teve um ajuste do dia por contrato muito pior do que os demais fundos.
(vi) Análise 6: Comparativo diário dos ajustes do dia de todos os fundos. O sexto exame se
baseou na dispersão dos resultados dos ajustes do dia obtidos pelos 19 fundos ao longo
do ano de 2007. Dessa análise a Acusação ressaltou que: (a) todos os 11 piores ajustes do
dia foram do Fundo ARX Strike; (b) dos 15 melhores ajustes do dia, apenas 1 foi do
Fundo ARX Strike; e (c) dos 38 dias em que o fundo operou, em 25 deles houve ajustes
do dia negativos.
18.
Segundo a Acusação, “as análises para o ano de 2007 revelaram um padrão muito nítido
de concentração das operações com piores resultados em ajustes do dia no comitente ARX
Strike. Os resultados apresentados, em conjunto com o fato de as especificações de comitentes
finais serem realizadas quando já eram conhecidos os ajustes do dia de cada negócio, indicam,
fortemente, que o ARX Strike funcionava como verdadeiro ‘colchão de prejuízos’ nesse tipo
específico de operação”.
III.2.2. Anos de 2003 a 2006
19.
A Acusação realizou, ainda, análises estatísticas para operações realizadas entre 2003 a
2006. Ao final, entendeu que, também no período entre 2003 e 2005, a análise comparativa dos
ajustes do dia de todos os fundos geridos pela ARX evidenciaria uma incontrastável e nítida
concentração dos piores resultados para o Fundo ARX Strike6. Com relação ao ano de 2006,
ainda que a Acusação tenha identificado o mesmo padrão de ajustes do dia negativos para o
fundo no mercado futuro de Índice Bovespa, verificou que não era tão contundente quanto nos
anos anteriores.

6 Itens 81-95 do Relatório de Acusação (Fls. 1.704-1.708).
Relatório - DGG (0955891) SEI 19957.001606/2020-43 / pg. 11

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS
Rua Sete de Setembro, 111/2-5o e 23-34o Andares, Centro, Rio de Janeiro/RJ – CEP: 20050-901 – Brasil - Tel.: (21) 3554-8686
Rua Cincinato Braga, 340/2o, 3o e 4o Andares, Bela Vista, São Paulo/ SP – CEP: 01333-010 – Brasil - Tel.: (11) 2146-2000
SCN Q.02 – Bl. A – Ed. Corporate Financial Center, S.404/4o Andar, Brasília/DF – CEP: 70712-900 – Brasil -Tel.: (61) 3327-2030/2031
www.cvm.gov.br

Processo Administrativo Sancionador CVM no 5/2012 – Relatório – Página 8 de 24

III.3. Conclusões da Acusação
III.3.1. ARX
III.3.1.1. Período de 2003 a 2006: Inexistência de um sistema de rateio de ordens equitativo
20.
Segundo a Acusação, o padrão de conduta da ARX no período entre 2003 e 2006
revelaria a absoluta inexistência de um sistema de rateio de ordens de negociação por critérios
equitativos e preestabelecidos, tendo em vista que as ordens eram sempre emitidas em nome da
conta máster, e a identificação de seus comitentes finais era realizada após o fechamento do
pregão. De acordo com a Acusação, não seria razoável que o Fundo ARX Strike tivesse
concentrado o maior prejuízo anual durante 5 anos. Na visão da Acusação, tampouco seria
verossímil que essa discrepância nos resultados dos fundos geridos pela ARX decorresse
unicamente da estratégia de investimentos adotada por cada um deles, pois, conforme pôde
verificar, os outros fundos geridos pela Gestora obtiveram sucessivos ganhos operando no
mesmo segmento de mercado, com o mesmo ativo e nos mesmos períodos.
21.
Em resposta a ofício, a Gestora esclareceu que “somente fundos devidamente
classificados dentro de uma mesma família e previamente informados ao departamento de
Compliance poderão ter suas ordens realizadas agrupadamente.” Para a Acusação, contudo, esse
argumento não se sustentaria diante do conjunto de provas e análises das operações do fundo no
período de 2003 a 2006. De acordo com o que restou apurado, as ordens de negociação eram
sempre emitidas em nome de uma conta máster e, somente ao final do dia, era realizada a
identificação dos comitentes finais.
22.
Segundo a Acusação, apesar de a ARX afirmar que, desde 2004, havia implantado um
sistema interno automatizado para rateio proporcional de ordens entre fundos de uma mesma
“família”, as provas dos autos demonstrariam que, na prática, esse sistema não havia se mostrado
hábil a garantir a equidade na distribuição de ordens. Na visão da Acusação, isso ficaria evidente
na gestão do Fundo ARX Strike, que pertence à “família” Cartinvest formada apenas pelo Fundo
ARX Strike e pela carteira da Investvale. Conforme apurado pela área técnica, apesar de essa
“família” possuir uma estratégia específica, ela teve suas ordens realizadas por intermédio de
uma mesma corretora e por meio da mesma conta máster que os demais fundos geridos pela
ARX.
23.
Ainda de acordo com a Acusação, “não basta a mera formalização de um sistema que,
teoricamente, garanta o rateio equânime de ordens agrupadas entre os diversos fundos geridos
Relatório - DGG (0955891) SEI 19957.001606/2020-43 / pg. 12

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS
Rua Sete de Setembro, 111/2-5o e 23-34o Andares, Centro, Rio de Janeiro/RJ – CEP: 20050-901 – Brasil - Tel.: (21) 3554-8686
Rua Cincinato Braga, 340/2o, 3o e 4o Andares, Bela Vista, São Paulo/ SP – CEP: 01333-010 – Brasil - Tel.: (11) 2146-2000
SCN Q.02 – Bl. A – Ed. Corporate Financial Center, S.404/4o Andar, Brasília/DF – CEP: 70712-900 – Brasil -Tel.: (61) 3327-2030/2031
www.cvm.gov.br

Processo Administrativo Sancionador CVM no 5/2012 – Relatório – Página 9 de 24

por uma mesma entidade, sendo imprescindível a adoção de controles internos que assegurem a
efetividade desse sistema”7.
24.
Dessa forma, a Acusação entendeu que a ARX, na qualidade de Gestora do Fundo ARX
Strike e dos Fundos Beneficiados, e seu diretor responsável à época, Carlos Ramos, não teriam
adotado critério de rateio equitativo de ordens de compra e venda entre os diversos fundos sob
sua gestão, em infração às disposições contidas no artigo 14, II, da Instrução CVM no 306/1999.
25.
Para a área técnica, a inexistência desses controles sobre a implementação de critérios
equitativos e preestabelecidos para o rateio de ordens agrupadas permitiu que os Fundos
Beneficiados lucrassem em detrimento do Fundo ARX Strike. Assim, devido à falha no dever de
diligência verificada por essa conduta, a ARX e Carlos Ramos são também acusados por
violação aos artigos 60, parágrafo único, c/c artigo 65-A, I, da Instrução CVM no 409/2004.
III.3.1.2. 2007: Direcionamento de ordens pela ARX - Prática não equitativa
26.
Segundo a Acusação, diferentemente dos anos de 2003 a 2006, a concentração dos
prejuízos da conta máster no Fundo ARX Strike durante o ano de 2007 não teria decorrido da
mera ausência de um sistema eficiente que garantisse a distribuição equânime das ordens
executadas, mas sim do direcionamento proposital desses prejuízos ao Fundo ARX Strike.
27.
Segundo a área técnica, a Gestora valia-se da prerrogativa do uso da conta máster e da
identificação do beneficiário final de cada operação após o fechamento do pregão, de modo que
o Fundo ARX Strike teria se tornado um verdadeiro “seguro” das operações dos demais fundos
geridos pela ARX.
28.
Nesse sentido, a Acusação trouxe os seguintes elementos:
“(a) a despeito de possuir estratégia única e não integrar nenhuma das famílias de fundos geridos
pela ARX Capital, as ordens para o ARX Strike nunca eram emitidas já com a identificação
precisa do Fundo, mas sim em nome de uma Conta Master;
(b) todas as operações eram intermediadas por uma única instituição, a Corretora [...];
(c) de forma sistemática, as especificações das ordens emitidas ao longo do dia pela ARX Capital
em nome dos fundos sob sua gestão eram feitas não no transcorrer do pregão, mas somente após o
seu encerramento, momento em que já eram conhecidos os resultados dos ajustes do dia;

7 Item 146 do Relatório de Inquérito.
Relatório - DGG (0955891) SEI 19957.001606/2020-43 / pg. 13

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS
Rua Sete de Setembro, 111/2-5o e 23-34o Andares, Centro, Rio de Janeiro/RJ – CEP: 20050-901 – Brasil - Tel.: (21) 3554-8686
Rua Cincinato Braga, 340/2o, 3o e 4o Andares, Bela Vista, São Paulo/ SP – CEP: 01333-010 – Brasil - Tel.: (11) 2146-2000
SCN Q.02 – Bl. A – Ed. Corporate Financial Center, S.404/4o Andar, Brasília/DF – CEP: 70712-900 – Brasil -Tel.: (61) 3327-2030/2031
www.cvm.gov.br

Processo Administrativo Sancionador CVM no 5/2012 – Relatório – Página 10 de 24

(d) a utilização de apenas uma Conta (Master) e a possibilidade de especificação somente ao final
do dia serviram de instrumento de manobra ímpar à gestora, permitindo, p.ex., que nos 10 dias em
que se verificaram os maiores prejuízos em ajustes do dia no mercado futuro de Ibovespa, em 9
deles o ARX Strike aparecesse operando e tivesse uma concentração de especificações em sua
conta, o que, do ponto de vista estatístico, se revela uma distorção bastante relevante (...);
(e) desses 9 dias acima referidos, em 7 houve a especificação de 100% dos contratos em nome do
ARX Strike, sendo que em 2 dias os prejuízos do fundo superaram os prejuízos da Conta Master,
em razão de todos os ajustes positivos terem sido direcionados para outros fundos;
(f) essa grande margem de manobra da gestora também possibilitou que, do total de 12.224
contratos negociados por 19 fundos e que geraram resultados negativos em ajustes do dia, fosse
feita a alocação de 65% para o Fundo, o que representava 92,7% do prejuízo total. Em
contrapartida, para os outros 28 pregões em que o Fundo operou em 2007, sua participação em
volume de contratos girou em torno de apenas 8% (...);
(g) foi também observado que, de 1.579 resultados diários por fundo, o ARX Strike responde por
apenas 38. Porém, não apenas como demonstração, mas também como consequência dessa
seleção dos piores resultados, o Fundo concentrou todos os 11 piores resultados em ajustes do
dia. Por outro lado, dos 15 melhores resultados, apenas um foi a ele destinado (...);
(h) os testes realizados com as operações no mercado futuro de Índice Bovespa pelo ARX Strike
revelam que a quantidade de ajustes do dia negativos por ele acumulada é insustentável sob o
aspecto probabilístico, não decorrendo de outro fator que não a proposital alocação irregular de
negócios entre os fundos geridos pela ARX Capital (...);
(i) além da anormalidade na quantidade de contratos com ajustes do dia negativos, verificou-se,
ainda, que estes contratos apresentaram prejuízos relativos maiores do que aqueles atribuídos aos
demais fundos analisados (...); e
(j) a despeito da alegação recorrente de que as ordens para o ARX Strike eram individuais,
comprovou-se que, contrariamente, e em que pese possuir estratégia única, suas ordens também
eram transmitidas de forma agrupada (...).”8
29.
De acordo com a Acusação, tais elementos evidenciariam, de forma contundente, as
discrepâncias nos resultados experimentados pelo Fundo ARX Strike, com um padrão nítido de
concentração dos piores resultados em ajustes do dia nas operações realizadas no mercado futuro
de Índice Bovespa. Para a Acusação, esses ajustes não teriam decorrido das forças naturais do

8 Item 158 do Relatório de Acusação.
Relatório - DGG (0955891) SEI 19957.001606/2020-43 / pg. 14

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS
Rua Sete de Setembro, 111/2-5o e 23-34o Andares, Centro, Rio de Janeiro/RJ – CEP: 20050-901 – Brasil - Tel.: (21) 3554-8686
Rua Cincinato Braga, 340/2o, 3o e 4o Andares, Bela Vista, São Paulo/ SP – CEP: 01333-010 – Brasil - Tel.: (11) 2146-2000
SCN Q.02 – Bl. A – Ed. Corporate Financial Center, S.404/4o Andar, Brasília/DF – CEP: 70712-900 – Brasil -Tel.: (61) 3327-2030/2031
www.cvm.gov.br

Processo Administrativo Sancionador CVM no 5/2012 – Relatório – Página 11 de 24

mercado, mas sim da atuação ilícita da Gestora que direcionou ao Fundo ARX Strike os piores
resultados, ao passo que direcionou os melhores resultados para os Fundos Beneficiados.
30.
Segundo a Acusação, o motivo para o direcionamento das perdas do dia ao Fundo ARX
Strike, em benefício dos demais fundos, seria o fato de que a ARX cobrava diferentes taxas de
performance entre eles. Com efeito, a Gestora cobrava 10% de taxa de performance do Fundo
ARX Strike e 20% dos demais fundos, o que, aos olhos da Acusação, seria motivo suficiente
para direcionar as operações com resultados menos vantajosos para o único fundo com taxa de
performance inferior, garantindo à ARX maiores retornos.
31.
A Acusação ressaltou, ainda, que, embora não houvesse sido identificado um beneficiário
específico dessas operações, apurou-se que, em grande parte, os demais fundos geridos pela
ARX – em especial os fundos abertos e, portanto, com um número expressivo de cotistas –
obtiveram lucros na proporção inversa dos prejuízos sofridos pelo Fundo ARX Strike.
32.
Dessa forma, essas “operações de seguro” realizadas pela ARX seriam suficientes para
comprovar a ocorrência de prática não equitativa no mercado de valores mobiliários, conforme
definido pelo item II, alínea “d”, e vedado pelo item I da Instrução CVM no 08/1979. Por outro
lado, a Acusação concluiu não haver provas de que o diretor responsável ou o Administrador
Fiduciário tivessem participado da realização da prática não equitativa.
III.3.2. BNY Mellon e seu diretor responsável
33.
Segundo a Acusação, o Administrador Fiduciário teria confessado não ter controles
sobre os critérios de rateio utilizados pelos gestores no grupamento de ordens de negociação de
ativos, uma vez que entendia se tratar de atribuição exclusiva dos gestores.
34.
Na visão da Acusação, contudo, a terceirização, pela administradora fiduciária, de
determinados serviços relacionados direta ou indiretamente à manutenção e funcionamento dos
fundos de investimento, não a desobrigaria de verificar a sua conformidade com a legislação em
vigor, o regulamento do fundo e, em especial, os interesses dos cotistas. Nesse sentido, a
Instrução CVM no 409/2004, em seu artigo 65, XV, enfatizaria o dever dos administradores
fiduciários de supervisionar os serviços prestados por terceiros contratados pelo fundo.
35.
Assim, partindo do pressuposto de que (i) os prejuízos suportados pelo Fundo ARX
Strike em ajustes do dia com operações no mercado futuro de Índice Bovespa teriam decorrido
não de infortúnios ou erros de estratégias de investimento, mas sim da ausência de um sistema
que possibilitasse o rateio equitativo de ordens de compra e venda de ativos entre os diversos
Relatório - DGG (0955891) SEI 19957.001606/2020-43 / pg. 15

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS
Rua Sete de Setembro, 111/2-5o e 23-34o Andares, Centro, Rio de Janeiro/RJ – CEP: 20050-901 – Brasil - Tel.: (21) 3554-8686
Rua Cincinato Braga, 340/2o, 3o e 4o Andares, Bela Vista, São Paulo/ SP – CEP: 01333-010 – Brasil - Tel.: (11) 2146-2000
SCN Q.02 – Bl. A – Ed. Corporate Financial Center, S.404/4o Andar, Brasília/DF – CEP: 70712-900 – Brasil -Tel.: (61) 3327-2030/2031
www.cvm.gov.br

Processo Administrativo Sancionador CVM no 5/2012 – Relatório – Página 12 de 24

fundos, nos anos de 2003 a 2006; e (ii) de uma verdadeira prática não equitativa no mercado de
valores mobiliários no ano de 2007, a Acusação concluiu que o BNY Mellon, na qualidade de
administradora do Fundo ARX Strike deveria responder no âmbito de suas respectivas
atribuições, por seus próprios atos e omissões.
36.
Diante desse quadro, o BNY Mellon e seu diretor responsável à época dos fatos, José
Carlos Lopes, foram acusados de violar os artigos 65, XV, e 65-A, I, da Instrução CVM
no 409/2004, os quais impõem, respectivamente, o dever de fiscalização dos serviços
terceirizados e o dever de diligência na administração de fundos de investimento.
IV.
DEFESA
37.
Em 13.02.2013, os quatro acusados apresentaram defesa conjunta, que pode ser assim
resumida:9
IV.1. Preliminar: Prescrição
38.
Preliminarmente, os Acusados apontaram a ocorrência de prescrição da pretensão
punitiva, conforme previsto no artigo 1o, caput, da Lei no 9.873/1999. Isso porque, segundo a
defesa, apesar de trazidos no Relatório de Inquérito, parte dos fatos tidos como irregulares,
ocorridos no período de 2003 a 2006, não teriam sido investigados na apuração realizada pela
GMA-2 – que teria identificado a ocorrência de perdas no Fundo ARX Strike “advindas de
ajustes do dia com operações no mercado futuro de Índice Bovespa, no ano de 2007” (fls. 1.683).
39.
Dessa forma, as análises conduzidas pela SPS e pela PFE – que foram os responsáveis
pela inclusão dos fatos ocorridos nos anos de 2003 a 2006 no âmbito desta investigação –
somente se iniciaram em 18.06.2012, quando instaurado o inquérito administrativo que deu
origem ao presente processo.
IV.2. Análise da estratégia da Cartinvest
IV.2.1. Considerações gerais
40.
Em seguida, a defesa teceu algumas críticas à Acusação por ter analisado o Fundo ARX
Strike de forma isolada, ignorando o fato de que o referido fundo exclusivo integrava a carteira
denominada Cartinvest.
41.
Conforme explicado pela defesa, em 2007, a Cartinvest era composta basicamente por
ações à vista negociadas na BM&FBOVESPA, pelas cotas do Fundo ARX Strike, além de

9 Fls. 1.784/1.853
Relatório - DGG (0955891) SEI 19957.001606/2020-43 / pg. 16

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS
Rua Sete de Setembro, 111/2-5o e 23-34o Andares, Centro, Rio de Janeiro/RJ – CEP: 20050-901 – Brasil - Tel.: (21) 3554-8686
Rua Cincinato Braga, 340/2o, 3o e 4o Andares, Bela Vista, São Paulo/ SP – CEP: 01333-010 – Brasil - Tel.: (11) 2146-2000
SCN Q.02 – Bl. A – Ed. Corporate Financial Center, S.404/4o Andar, Brasília/DF – CEP: 70712-900 – Brasil -Tel.: (61) 3327-2030/2031
www.cvm.gov.br

Processo Administrativo Sancionador CVM no 5/2012 – Relatório – Página 13 de 24

alguns proventos e disponibilidades de caixa. O Fundo ARX Strike – criado antes de a própria
gestão da Cartinvest passar a ser realizada pela ARX – funcionava como veículo de investimento
da Cartinvest para (i) gestão de liquidez para carteira, com o intuito de manter o caixa da
Cartinvest investido e disponível para o atendimento de pedidos de resgates; e (ii) gestão da
exposição líquida em renda variável da carteira da Cartinvest como um todo.
42.
A Cartinvest seria, portanto, uma estratégia de ações direcional, que poderia utilizar
parcela de sua carteira para aproveitar as oscilações do mercado de renda variável. Assim, no
âmbito da função descrita no item (ii) acima, os contratos de Índice Ibovespa futuro, constantes
da carteira do Fundo ARX Strike, serviam para auxiliar na execução da estratégia definida no
horizonte de médio prazo, de forma a ajustar a exposição da Cartinvest ao mercado de renda
variável de maneira ágil e efetiva, em função da grande liquidez dos contratos de índice futuro
no mercado brasileiro e de seu reduzido custo transacional.
43.
Diante de tal contexto, a defesa ponderou que os ajustes ocorridos no Fundo ARX Strike
deveriam ser analisados em conjunto com as posições no mercado à vista da Cartinvest. Afinal
de contas, na sua visão, uma análise puramente voltada para o mercado de derivativos não
refletiria a estratégia de valor relativo adotada pela carteira como um todo, sob pena de se
distorcer a conclusão sobre o resultado efetivo dos negócios objeto deste processo. Isso porque,
conforme argumentou, a posição em derivativos poderia funcionar como contraponto (ou mesmo
hedge) das posições à vista.
44.
Com o intuito de reforçar sua tese argumentativa, a defesa apresentou uma simulação de
qual teria sido a rentabilidade da Cartinvest em 2007, caso a referida carteira não tivesse ajustado
sua exposição em ações e derivativos naquele ano – considerando que o Fundo ARX Strike
servia, sobretudo, como veículo de ajuste de exposição em bolsa da Cartinvest. Segundo a
defesa, caso a carteira do Cartinvest tivesse se mantido constante durante todo o ano, sem
qualquer atuação no mercado de derivativos (o que era feito através do Fundo ARX Strike) e/ou
atuação no mercado à vista (o que era feito tanto pela Cartinvest quanto pelo Fundo ARX
Strike), a rentabilidade teórica da Cartinvest teria sido de 28,10%. Dado que a rentabilidade real
da Cartinvest, no mesmo período, foi de 38,67%, a defesa concluiu que a estratégia com ações e
índices, operada em grande medida por meio do Fundo ARX Strike, agregou valor à Cartinvest,
gerando uma rentabilidade adicional de 10,57% ao Investvale.
45.
Analisando o Fundo ARX Strike de forma isolada, a defesa apontou que, com exceção do
ano de 2007, a rentabilidade do referido fundo sempre esteve acima do CDI. Já com relação ao
ano de 2007, a defesa sustentou que, embora a rentabilidade isolada do Fundo ARX Strike
Relatório - DGG (0955891) SEI 19957.001606/2020-43 / pg. 17

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS
Rua Sete de Setembro, 111/2-5o e 23-34o Andares, Centro, Rio de Janeiro/RJ – CEP: 20050-901 – Brasil - Tel.: (21) 3554-8686
Rua Cincinato Braga, 340/2o, 3o e 4o Andares, Bela Vista, São Paulo/ SP – CEP: 01333-010 – Brasil - Tel.: (11) 2146-2000
SCN Q.02 – Bl. A – Ed. Corporate Financial Center, S.404/4o Andar, Brasília/DF – CEP: 70712-900 – Brasil -Tel.: (61) 3327-2030/2031
www.cvm.gov.br

Processo Administrativo Sancionador CVM no 5/2012 – Relatório – Página 14 de 24

tivesse sido negativa, o fundo, por si só, teria gerado incremento patrimonial de mais de R$7
milhões ao Investvale. Assim, ao passo que o fundo havia tido rentabilidade positiva nos
períodos em que o seu patrimônio líquido estava maior, teve perdas em períodos em que o
patrimônio líquido do Fundo ARX Strike era menor. Para a defesa, “isto denota, no mínimo, a
habilidade da gestora de aumentar e diminuir o patrimônio líquido do ARX Strike em períodos
de ganho e de perda.”10
IV.2.2. Análise dos pregões em que o Fundo ARX Strike operou
46.
A defesa trouxe uma análise dos 37 pregões em que o Fundo ARX Strike operou com
futuros de Índice Bovespa durante o ano de 2007. A tabela abaixo, produzida pela defesa,
resume a motivação da negociação realizada em cada um dos dias:
Motivação
No dias
Ajuste
Aumento/ redação da exposição em bolsa
21
(4.124.810,00)
Outros
1
(6.200,00)
Rolagem
4
56.090,00
Trade
3
(1.926.150,00)
Troca de índice por ação
8
(794.030,00)
Total
37
(6.795.100,00)
47.
A defesa argumentou que deveriam ser, de plano, desconsiderados (i) os quatro pregões
em que ocorreu a rolagem11 da posição de índice por contratos mais longos nos quais não houve
exposição direcional; e (ii) os oito em que a operação foi de troca da exposição de ações da
Cartinvest por posições em índice (com exposição final mantida ao fator de risco bolsa).
48.
Com relação aos 25 pregões remanescentes, a defesa apontou que: (i) em 1 deles a
operação teria sido um day-trade com ajuste positivo; (ii) em 2 deles teria ocorrido 1 operação
específica de índice, com ajuste negativo no dia, mas com retorno positivo em dias subsequentes;
(iii) em 1 deles a posição teria sido irrelevante, representando menos de 0,10% do fundo e
gerando ajuste negativo irrisório de R$6.200,00; (iv) em 9 deles teria havido aumento de

10 Item 127 da defesa.
11 Trata-se de negócio realizado no mercado de derivativos com o simples objetivo de estender o prazo de duração
de uma estratégia previamente implementada, na medida em que contratos de futuro de Índice Bovespa apresentam
vencimentos bimestrais, de modo que a manutenção de uma posição requer uma nova operação de exposição
equivalente. Nesse sentido, destacam que não seria possível direcionar esses ajustes negativos a outra carteira que
não a do próprio Fundo ARX Strike, sendo nela e, somente nela, que se encontravam as posições originais que
foram mantidas por meio de tais negócios.
Relatório - DGG (0955891) SEI 19957.001606/2020-43 / pg. 18

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS
Rua Sete de Setembro, 111/2-5o e 23-34o Andares, Centro, Rio de Janeiro/RJ – CEP: 20050-901 – Brasil - Tel.: (21) 3554-8686
Rua Cincinato Braga, 340/2o, 3o e 4o Andares, Bela Vista, São Paulo/ SP – CEP: 01333-010 – Brasil - Tel.: (11) 2146-2000
SCN Q.02 – Bl. A – Ed. Corporate Financial Center, S.404/4o Andar, Brasília/DF – CEP: 70712-900 – Brasil -Tel.: (61) 3327-2030/2031
www.cvm.gov.br

Processo Administrativo Sancionador CVM no 5/2012 – Relatório – Página 15 de 24

posições com a bolsa caindo em média 1,54%; e (v) em 12 deles teria havido redução de
posições com a bolsa subindo em média 0,70%.
49.
Prosseguiu a defesa argumentando que a Cartinvest usava uma estratégia contra cíclica
ou de antecipação de trajetória, ou seja, comprava em momentos em que o mercado estava
caindo e vendia quando ocorria o contrário. Tratar-se-ia de estratégia que poderia resultar em
prejuízos no curto prazo na busca de bons resultados no longo prazo.
50.
Segundo a defesa, o fato de o Cartinvest utilizar uma estratégia contra cíclica invalidaria
uma das premissas da acusação para os seus experimentos estatísticos: o de que a chance de o
ajuste do dia ser positivo ou negativo seria de 50%. Segundo a defesa, isso não seria verdade, por
exemplo, em situações em que se adquira determinado contrato em dia de forte volatilidade para
baixo, uma vez que “dificilmente o mercado muda de tendência ao longo de um único dia, mas,
ao contrário, tende a perdurar na mesma direção (persistência da direção), de modo que a
probabilidade de que o mercado continue caindo é muito maior do que 50%”.
IV.2.3. Parecer Estatístico
51.
A defesa apresentou, ainda, parecer do professor Vinicius Carrasco, Ph.D., e de Gustavo
P. G. Joaquim, revisando as análises contidas no Relatório e os diversos argumentos de ordem
estatística trazidos no âmbito do presente processo (“Parecer Estatístico”)12, que pode ser assim
resumido.
(i)
Análise 1: Soma de resultados de ajustes do dia. Os pareceristas alegaram que a
Acusação teria ignorado três pontos relevantes:
a. Em primeiro lugar, a análise deveria ter considerado os mandatos dos fundos. Era
esperado que o número de perdas guardasse relação com o número de operações, razão
pela qual seria mais correto considerar perda por operação. Indo para o caso concreto, os
pareceristas indicam que, em 2007, o número de operações com futuros de Índice
Bovespa realizadas pelo Fundo ARX Strike foi 7,71 vezes maior do que o número de
operações realizadas pelo ARX FIA naquele período. Caso as perdas de ambos os fundos
fossem ajustadas em razão do número de negócios com futuros de Índice Bovespa por
eles realizados, a diferença de perdas se reduziria a 1,81 vezes.
b. Em segundo lugar, a análise deveria considerar o tamanho do patrimônio líquido dos
fundos e medir as perdas na forma de retornos, inclusive por ser essa a forma pela qual as

12 Fls. 1859/1901.
Relatório - DGG (0955891) SEI 19957.001606/2020-43 / pg. 19

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS
Rua Sete de Setembro, 111/2-5o e 23-34o Andares, Centro, Rio de Janeiro/RJ – CEP: 20050-901 – Brasil - Tel.: (21) 3554-8686
Rua Cincinato Braga, 340/2o, 3o e 4o Andares, Bela Vista, São Paulo/ SP – CEP: 01333-010 – Brasil - Tel.: (11) 2146-2000
SCN Q.02 – Bl. A – Ed. Corporate Financial Center, S.404/4o Andar, Brasília/DF – CEP: 70712-900 – Brasil -Tel.: (61) 3327-2030/2031
www.cvm.gov.br

Processo Administrativo Sancionador CVM no 5/2012 – Relatório – Página 16 de 24

perdas importarão para os fundos no momento de cobrança da taxa de performance.
Fazendo esse ajuste, a perda do Fundo ARX Strike com operações de índice passaria a
ser 7,7 vezes maior do que a do ARX FIA, o que guardaria semelhança com a diferença
do número de operações entre os dois fundos.
c. Em terceiro lugar, os retornos deveriam ser ajustados por alguma medida de risco. Os
pareceristas calcularam então a perda em proporção ao PL dos fundos corrigida por risco
e concluíram que as perdas do ARX FIA seriam, nessa perspectiva, maiores do que as do
Fundo ARX Strike.
(ii)
Análise 2: Balanceamento entre operações com ajuste do dia positivos e
negativos. O parecer apontou uma série de equívocos na metodologia empregada pela
Acusação:
a. A Acusação teria utilizado, de forma indevida, a premissa de que a ocorrência de ajustes
negativos seria independente entre os eventos.
i.
No entanto, o Fundo ARX Strike fez, em média, 18,5 operações em cada um dos dias
em que negociou índices futuros em 2007. Segundo os pareceristas, ao contrário do
que aponta a Acusação, nessa situação, a possibilidade de as perdas em operações
ocorridas em um mesmo dia serem independentes seria praticamente nula.
Analisando os 37 pregões em que o Fundo ARX Strike operou com futuros de índice
durante o ano de 2007, os pareceristas verificaram que em 76% dos dias, ao menos
90%dos contratos negociados pelo referido fundo tiveram o mesmo sinal de ajuste.
Se as perdas fossem, de fato, independentes, a proporção de dias com ajustes com o
mesmo sinal seria de 0,0145% e não 76%.
ii.
Diante desse quadro, os pareceristas sustentaram que o mais adequado seria
considerar o resultado de dias e não de operações. Desse modo, ainda assumindo que
a chance de perda seria de 50%, a probabilidade de pelo menos 27 dias com ajustes
negativos em 37 seria de 0,38% (ou 1 em 262) e não o um sobre quarenta e sete
octilhões apontado pela Acusação.
iii.
Na sequência, os pareceristas fizeram uma série de outros testes, apontando que os
resultados corroboravam as conclusões acima.
b. A Acusação teria utilizado, de forma indevida, a premissa de que a probabilidade de
ajuste negativos por operação seria de 50%.
Relatório - DGG (0955891) SEI 19957.001606/2020-43 / pg. 20

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS
Rua Sete de Setembro, 111/2-5o e 23-34o Andares, Centro, Rio de Janeiro/RJ – CEP: 20050-901 – Brasil - Tel.: (21) 3554-8686
Rua Cincinato Braga, 340/2o, 3o e 4o Andares, Bela Vista, São Paulo/ SP – CEP: 01333-010 – Brasil - Tel.: (11) 2146-2000
SCN Q.02 – Bl. A – Ed. Corporate Financial Center, S.404/4o Andar, Brasília/DF – CEP: 70712-900 – Brasil -Tel.: (61) 3327-2030/2031
www.cvm.gov.br

Processo Administrativo Sancionador CVM no 5/2012 – Relatório – Página 17 de 24

i.
Nesse ponto, os pareceristas argumentaram que a probabilidade de perda associada a
ajuste seria afetada pela estratégia de gestão. Assim, destacaram que quando o gestor
trabalha com uma estratégia contra cíclica, ele se sujeitaria a uma probabilidade de
ajuste negativo superior a 50%.
ii.
Os pareceristas indicaram, então, que a variação da probabilidade alteraria de forma
significativa o resultado. Caso a probabilidade de perda fosse de 60% (ao invés de
50%), a probabilidade de pelo menos 27 dias com ajustes negativos em 37 subiria de
0,38 para 7,22. Se fosse 80%, para 89,54%.
(iii) Análises 3 e 4: Operações do Fundo ARX Strike nos 10 dias de maior prejuízo da conta
máster/ Distribuição dos resultados entre os fundos dentro dos 10 dias de maior
prejuízo da conta máster. Os pareceristas apontam algumas ressalvas em relação aos
cálculos feitos pela Acusação:
a. Em primeiro lugar, apontaram que o percentual de participação do Fundo ARX Strike nos
dias de maior prejuízo da conta máster se reduziria significativamente na medida em que
se aumentaria o período analisado. Considerando os conjuntos de 15, 20 e 25 piores dias
da conta máster em 2007, seria possível verificar que a participação do Fundo ARX
Strike cairia para 85%, 75% e 60%.
b. Os pareceristas apontaram, então, que a análise da acusação partiria de certas premissas,
incluindo a de que a probabilidade de operar em quaisquer dias seria a mesma. Em
decorrência disso, os pareceristas fizeram testes que indicaram que a probabilidade de o
Fundo ARX Strike operar era mais alta em dias de maior volatilidade. Na sequência,
repetiram o mesmo teste para os demais fundos geridos pela ARX e não identificaram,
para esses veículos, a relação entre a decisão de operar e a volatilidade.
(iv) Análises 5 e 6: Comparativo do ajuste do dia por contrato/ Comparativo diário dos
ajustes do dia de todos os fundos. Novamente, os pareceristas analisaram as premissas
empregadas pela Acusação. Ressaltaram, nesse ponto, que a comparação proposta pela
Acusação somente seria clara se todos os fundos da amostra tivessem o mesmo processo
gerador de dados, isto é, caso gerassem ajustes diários de acordo com a mesma regra
probabilística. Para os pareceristas, os resultados encontrados pela acusação seriam
esperados, considerando a estratégia diferenciada do Fundo ARX Strike. Para os
pareceristas, qualquer comparação entre os fundos que não considere “todas as suas
Relatório - DGG (0955891) SEI 19957.001606/2020-43 / pg. 21

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS
Rua Sete de Setembro, 111/2-5o e 23-34o Andares, Centro, Rio de Janeiro/RJ – CEP: 20050-901 – Brasil - Tel.: (21) 3554-8686
Rua Cincinato Braga, 340/2o, 3o e 4o Andares, Bela Vista, São Paulo/ SP – CEP: 01333-010 – Brasil - Tel.: (11) 2146-2000
SCN Q.02 – Bl. A – Ed. Corporate Financial Center, S.404/4o Andar, Brasília/DF – CEP: 70712-900 – Brasil -Tel.: (61) 3327-2030/2031
www.cvm.gov.br

Processo Administrativo Sancionador CVM no 5/2012 – Relatório – Página 18 de 24

diferenças em termos de mandato, estratégia, tamanho e risco fornece resultados de
pouca verossimilhança”.
52.
Após analisar criticamente as análises feitas pela Acusação, os pareceristas se dedicaram
a estimar a probabilidade relevante de ajuste negativo para o Fundo ARX Strike em 2007.
Usando os dados de 2000 a 2014 do índice futuro, os pareceristas estimaram que a probabilidade
de ajuste negativo em uma estratégia contra cíclica nos dias 50% mais voláteis seria de 72,2%.
Concluíram, assim, que “[p]onderando esse número (72,2%) pelo número de vezes que o ARX
Strike operou em dias voláteis em 2007, tempos que a probabilidade de ajuste negativo a ser
observada em qualquer dia é de 62,2% das vezes”.
53.
Diante disso, os pareceristas refizeram os cálculos feitos anteriormente, utilizando a nova
probabilidade e desconsiderando as operações de rolagem e as operações combinadas com ações
e concluíram que “a probabilidade estimada de observar o que se fato aconteceu é de 13,7%”13.
54.
Com relação à amostra, os pareceristas apontaram que o Fundo ARX Strike obteve
ajustes positivos em 10 dos 37 dias em que negociou futuros de Índice Bovespa no ano de 2007.
Considerando esse universo, os pareceristas calcularam que a probabilidade de apenas um desses
10 dias ter sido pinçado dentre os 20 selecionados aleatoriamente pela Acusação seria de,
aproximadamente, 0,145%.
55.
Transcrevo a conclusão do sumário executivo do Parecer Estatístico:
“As seções anteriores nos permitem concluir que as análises feitas no PAS CVM 05/2012
apresentam falhas metodológicas que fazem com que os resultados obtidos sejam pouco precisos
e verossímeis. Em primeiro lugar, conclui-se que a seleção da amostra feita pelo PAS CVM
05/2012 foi muito desfavorável por escolher 19 dias em que o ARX Strike teve ajustes do dia
negativos. A probabilidade de que isso ocorra é de 0.145%. Adicionalmente, mostrou-se que a
Análise 1 ignora questões básicas como o tamanho dos fundos, o número de operações e o risco
de cada estratégia. Fazendo essas considerações, os resultados se alteram drasticamente e o ARX
Strike não chama mais atenção por conta dos ajustes do dia. A Análise 2 tampouco se sustenta,
pois tanto a hipótese de independência entre eventos como a hipótese de 50% de probabilidade de
ajuste negativo não são verificadas na prática. Assim como com a Análise 2, foi possível mostrar
que as hipóteses implícitas nas Análises 3 e 4 não são corroboradas pelos dados e que era
esperado observar o padrão de comportamento do ARX Strike. Finalmente, argumentamos que as
análises 5 e 6 tratam os fundos como semelhantes, quando na verdade são diferentes em sua

13 Itens 24 e 25 do Parecer Estatístico.
Relatório - DGG (0955891) SEI 19957.001606/2020-43 / pg. 22

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS
Rua Sete de Setembro, 111/2-5o e 23-34o Andares, Centro, Rio de Janeiro/RJ – CEP: 20050-901 – Brasil - Tel.: (21) 3554-8686
Rua Cincinato Braga, 340/2o, 3o e 4o Andares, Bela Vista, São Paulo/ SP – CEP: 01333-010 – Brasil - Tel.: (11) 2146-2000
SCN Q.02 – Bl. A – Ed. Corporate Financial Center, S.404/4o Andar, Brasília/DF – CEP: 70712-900 – Brasil -Tel.: (61) 3327-2030/2031
www.cvm.gov.br

Processo Administrativo Sancionador CVM no 5/2012 – Relatório – Página 19 de 24

essência. Isso faz com que os resultados apresentados no PAS CVM 05/2012 sejam pouco
verossímeis.”
IV.3. A suposta ausência de segregação das ordens do Fundo ARX Strike
56.
Segundo a defesa, ao contrário do que alegou a Acusação, a ARX sempre transmitiu as
ordens do Fundo ARX Strike de forma independente.
57.
A defesa confirmou que a ARX concentrava as posições dos fundos que geria e que
operava índices futuros em uma conta máster. Tal prática buscava maior eficiência operacional,
ao reduzir os custos de corretagem – o intermediário, no caso, era um discount broker – e
centralizar a liquidação, facilitando a centralização das margens.
58.
A ARX argumentou, ainda, que as ordens dadas para determinada “família” de fundos
eram sempre proporcionalmente rateadas. Já as ordens dadas para fundos que não pertenciam a
nenhuma família – como é o caso do Fundo ARX Strike – seriam sempre emitidas e registradas
em nome desse fundo e integralmente alocadas a ele. Ou seja, segundo a Gestora, jamais haveria
rateio de ordens entre fundos de diferentes “famílias”.
59.
A defesa apontou que o fato de a Gestora utilizar a conta máster, inclusive, para
operações que não seriam rateadas posteriormente, não indicaria qualquer irregularidade.
Segundo a defesa, qualquer ordem transmitida através da conta máster era anteriormente
registrada em um sistema interno da ARX, baseado em planilhas de Excel disponíveis de forma
transparente em um diretório público para todos os gestores das famílias de fundos, o middle
office e o back office e os diretores de risco e de compliance. Desse modo, para a alocação das
ordens ao Fundo ARX Strike a partir da conta máster, bastava que se olhasse para as planilhas de
Excel públicas nas quais as ordens em seu nome haviam sido previamente registradas pelo gestor
responsável.
60.
A defesa assinalou, ainda, que a suposta ausência do critério de rateio de ordens não
permitiria presumir a realização de prática não equitativa, que, assim como as demais infrações
previstas pela Instrução CVM no 08/1979, requereria a realização de uma conduta dolosa por
parte do acusado.
IV.4. Motivação inverossímil (1): a relevância do Cartinvest para a ARX
61.
A defesa apresentou uma série de argumentos com o objetivo de demonstrar que a tese da
Acusação no sentido de que o Fundo ARX Strike funcionava como um “colchão de prejuízos”
nas operações com ajustes diários não é verossímil.
Relatório - DGG (0955891) SEI 19957.001606/2020-43 / pg. 23

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS
Rua Sete de Setembro, 111/2-5o e 23-34o Andares, Centro, Rio de Janeiro/RJ – CEP: 20050-901 – Brasil - Tel.: (21) 3554-8686
Rua Cincinato Braga, 340/2o, 3o e 4o Andares, Bela Vista, São Paulo/ SP – CEP: 01333-010 – Brasil - Tel.: (11) 2146-2000
SCN Q.02 – Bl. A – Ed. Corporate Financial Center, S.404/4o Andar, Brasília/DF – CEP: 70712-900 – Brasil -Tel.: (61) 3327-2030/2031
www.cvm.gov.br

Processo Administrativo Sancionador CVM no 5/2012 – Relatório – Página 20 de 24

62.
Apontou, em primeiro lugar, que, desde 2001, a Cartinvest – incluindo as operações do
Fundo ARX Strike – vinha apresentando desempenho consideravelmente positivo, com relevante
alta se comparado ao Ibovespa, índice de referência (benchmark) para estratégias com ações.
Especificamente no ano de 2007, o Cartinvenst teve o melhor desempenho dentre as carteiras
administradas pela ARX (38,7%). Naquele ano, o Patrimônio Líquido médio da Cartinvest era o
segundo maior sob gestão da ARX, representando cerca de 15% do total de ativos sob sua gestão
(AuM total).
63.
A defesa aduziu, ainda, que, no período entre 2004 e 2007, a Cartinvest: (i) teria
representado ainda a maior receita individual gerada para a ARX, cerca de 25% do total; (ii) teria
gerado aproximadamente 35% de toda a receita de performance da ARX no período, sendo a
maior representatividade individual dentre as carteiras geridas pela ARX; (iii) teria apresentado
taxa efetiva de gestão considerando performance (“ROA”) de aproximadamente 3,06% a.a.,
sendo este um dos maiores ROAs dentre os fundos geridos pela ARX no período, embora tivesse
uma taxa de administração de 1% a.a.
IV.5. Motivação inverossímil (2): irrelevância dos supostos benefícios advindos da
concentração de operações com ajustes negativos para o Fundo ARX Strike
64.
A defesa criticou a tese da acusação de que a especificação das piores operações para o
Fundo ARX Strike decorreria do fato de que a taxa de performance desse fundo seria inferior à
dos demais fundos geridos pela ARX.
65.
Apontou, nesse sentido, que, ao contrário do alegado pela a Acusação, a taxa de
performance efetiva dos demais fundos geridos pela ARX seria menor do que os 20%
mencionados, uma vez que grande parte das aplicações nesses fundos viria através de
distribuidores, que recebem rebate. A defesa afirmou, portanto, que, descontado o rebate, a
remuneração média de performance seria de, aproximadamente, 14,9% e não de 20%. A defesa
alegou, ainda, que, no ano de 2007, 43% dos fundos estavam, em média, abaixo da linha d’água
nos dias anteriores aos de negociação de Índice com ajustes negativos.
66.
Diante desse quadro, a defesa pontuou que a caso a ARX estivesse atuado segundo a tese
da Acusação, teria “transferido ganhos da carteira mais representativa da casa para fundos que,
na maioria das vezes, não estavam gerando o pagamento de remuneração de performance”14.

14 Item 176 da defesa.
Relatório - DGG (0955891) SEI 19957.001606/2020-43 / pg. 24

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS
Rua Sete de Setembro, 111/2-5o e 23-34o Andares, Centro, Rio de Janeiro/RJ – CEP: 20050-901 – Brasil - Tel.: (21) 3554-8686
Rua Cincinato Braga, 340/2o, 3o e 4o Andares, Bela Vista, São Paulo/ SP – CEP: 01333-010 – Brasil - Tel.: (11) 2146-2000
SCN Q.02 – Bl. A – Ed. Corporate Financial Center, S.404/4o Andar, Brasília/DF – CEP: 70712-900 – Brasil -Tel.: (61) 3327-2030/2031
www.cvm.gov.br

Processo Administrativo Sancionador CVM no 5/2012 – Relatório – Página 21 de 24

67.
A defesa apresentou, ainda, estudo (fls. 1.904-1.913) com o objetivo de analisar o
impacto que uma alocação pro-rata patrimônio líquido entre os fundos que negociaram futuros
de Índice em 2007 teria sobre a receita de taxa de performance para a ARX15. Com efeito, o
resultado apresentado pela defesa indicou que o esquema aventado pela acusação teria
incrementado a remuneração de performance da ARX em pouco mais de R$14 mil, no ano de
2007. Diante desse resultado, a defesa sustentou não ser “razoável ou sequer crível que quem
quer que seja – ainda mais tão reputada casa de gestão – implementasse tamanho esquema com o
exclusivo objetivo de, ao final, incrementar suas receitas em valor tão insignificante, inferior a
0,03% da receita da ARX no ano de 2007”16.
IV.6. Uso de prova indiciária
68.
A defesa argumentou que as provas trazidas pela Acusação seriam meramente indiciárias.
Sobre isso, afirmaram que, no direito brasileiro, apesar de admitida em nosso ordenamento
jurídico, a prova indiciária deveria ser utilizada “com extrema cautela”, pois ela poderia ser
invalidada não só por contra indícios, como por qualquer outra prova contrária.
IV.7. Responsabilidade do BNY Mellon e seu diretor responsável
69.
Com relação à acusação feita contra o BNY Mellon, a defesa alegou que as conclusões da
Acusação seriam infundadas.
70.
Segundo a defesa, a Acusação partiria do pressuposto de que o Administrador Fiduciário
não teria “acompanhado, sequer minimamente, as atividades desenvolvidas pelo gestor”, o que
caracterizaria suposta falha em seu dever de supervisionar a ARX e, também, uma falha no seu
dever de diligência.
71.
A Acusação teria, contudo, se baseado em uma leitura distorcida de uma declaração do
Administrador Fiduciário de que não adotaria controles ou mecanismos de verificação em
relação aos critérios de grupamento e rateio de ordens de negociação para os gestores de fundo
de investimento sob sua administração. A defesa afirmou que não haveria, nessa passagem,
confissão do Administrador Fiduciário de que não cumpria com suas funções. Na realidade, ela

15 O estudo simula quanto seria a receita de performance devida por todos os fundos (incluindo a Cartinvest) caso
todas as operações realizadas da Conta Máster pelo Fundo ARX Strike tivessem sido alocadas pro-rata patrimônio
líquido em relação todos os fundos (inclusive a Cartinvest). Feito o cálculo, comparou-se essa remuneração
simulada com a receita real de performance gerada no ano 2007 para a ARX.
16 Item 183 da defesa.
Relatório - DGG (0955891) SEI 19957.001606/2020-43 / pg. 25

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS
Rua Sete de Setembro, 111/2-5o e 23-34o Andares, Centro, Rio de Janeiro/RJ – CEP: 20050-901 – Brasil - Tel.: (21) 3554-8686
Rua Cincinato Braga, 340/2o, 3o e 4o Andares, Bela Vista, São Paulo/ SP – CEP: 01333-010 – Brasil - Tel.: (11) 2146-2000
SCN Q.02 – Bl. A – Ed. Corporate Financial Center, S.404/4o Andar, Brasília/DF – CEP: 70712-900 – Brasil -Tel.: (61) 3327-2030/2031
www.cvm.gov.br

Processo Administrativo Sancionador CVM no 5/2012 – Relatório – Página 22 de 24

apenas afirmava ser impossível fazer a verificação da forma como pretendida pela Comissão de
Inquérito.
72.
Nesse sentido, a defesa argumentou que o administrador poderia verificar a existência da
política e testar, por amostragem, a aderência a tal política. No entanto, o administrador não teria
como exercer o controle sobre cada operação, inclusive por não ter acesso à conta máster
mantida pelo gestor na corretora de sua escolha, visto que já receberia as informações das
operações rateadas por fundos.
73.
A defesa indicou, ainda, que os controles da ARX referentes à política de fair allocation
foram objeto de auditoria da SIN entre os anos de 2009 e 2010, que concluiu que, de modo geral,
os critérios de rateio adotados pela Gestora eram aplicados de modo consistente e sistemático. A
Acusação estaria, portanto, exigindo do Administrador Fiduciário um tipo de detecção que nem a
SIN teria sido capaz de fazer. Ressaltou, ainda, que a Acusação levou anos para concluir pela
alegada inobservância da política de fair allocation pela ARX.
IV.8. Responsabilidade dos diretores responsáveis do Gestor e do Administrador
Fiduciário
74.
Com relação aos diretores responsáveis, a defesa pontuou que o dever de diligência os
obrigaria a monitorar o desenvolvimento das atividades da instituição como um todo. Esse
monitoramento, portanto, não os obrigaria a investigar, em detalhes, todas as atividades
desempenhadas, sendo-lhes autorizado confiar em seus controles e no trabalho de profissionais
qualificados. As informações provenientes de tais controles e profissionais devem ser analisadas
de forma crítica, verificando se são suficientes e se há indicação de alguma irregularidade ou
falha que possa causar danos ao mercado e aos clientes da instituição. Apresentou, em reforço ao
seu argumento, trechos de diversas decisões da CVM, tais como o Processo Administrativo
Sancionador n° 2006/4663, j. em 04.09.2007, e o Processo Administrativo Sancionador CVM n°
13/2005, j. em 25.06.2012.
75.
No caso dos autos, destacou a defesa, a própria Acusação reconhecia que o critério
adotado pela ARX era utilizado pelo menos desde 2002. Ressaltou, ademais, que os critérios
foram exaustivamente discutidos com a SIN, que naquela ocasião concluiu pela sua suficiência e
adequação às normas aplicáveis.
76.
Assim, ainda que se ignorassem todos os argumentos que afastam por completo qualquer
tipo de irregularidade no Fundo ARX Strike, e se acreditasse que a política de fair allocation não
Relatório - DGG (0955891) SEI 19957.001606/2020-43 / pg. 26

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS
Rua Sete de Setembro, 111/2-5o e 23-34o Andares, Centro, Rio de Janeiro/RJ – CEP: 20050-901 – Brasil - Tel.: (21) 3554-8686
Rua Cincinato Braga, 340/2o, 3o e 4o Andares, Bela Vista, São Paulo/ SP – CEP: 01333-010 – Brasil - Tel.: (11) 2146-2000
SCN Q.02 – Bl. A – Ed. Corporate Financial Center, S.404/4o Andar, Brasília/DF – CEP: 70712-900 – Brasil -Tel.: (61) 3327-2030/2031
www.cvm.gov.br

Processo Administrativo Sancionador CVM no 5/2012 – Relatório – Página 23 de 24

foi observada, não haveria qualquer evidência, nos autos do presente processo, da suposta
negligência dos diretores responsáveis na implantação de controles internos.
IV.9. Parecer jurídico
77.
Em novembro de 2018, foi apresentado um parecer jurídico elaborado por Otavio
Yazbek. Em reforço aos argumentos de defesa, o parecerista conclui pela ausência de um
conjunto probatório minimamente robusto e convergente com o qual se possa afirmar, com a
necessária segurança, que a conduta da ARX preenche os elementos caracterizadores do uso de
prática não equitativa.
V.
PROPOSTA DE TERMO DE COMPROMISSO
78.
Em 14.03.2014, os Defendentes apresentaram proposta conjunta de termo de
compromisso, por meio do qual se propuseram a pagar o valor de R$675.000,00 (seiscentos e
setenta e cinco mil reais), sendo (i) R$300.000,00 (trezentos mil reais) a serem pagos pela ARX;
(ii) R$150.000,00 (cento e cinquenta mil reais) a serem pagos por Carlos Ramos; (iii)
R$150.000,00 (cento e cinquenta mil reais) a serem pagos por BNY Mellon; e (iv) R$75.000,00
(setenta e cinco mil reais) a serem pagos por José Carlos Lopes.
79.
Ao apreciar a proposta apresentada, a PFE opinou pela sua rejeição. Em 17.11.2014, os
Acusados apresentaram pedido de reconsideração, que foi novamente rejeitado pela PFE e, em
seguida, pelo Comitê de Termo de Compromisso.
80.
Em reunião de 30.08.2016, o Colegiado, acompanhando o entendimento do Comitê,
deliberou rejeitar a proposta de termo de compromisso apresentada.
VI.
DISTRIBUIÇÃO DO PROCESSO
81.
Este processo foi originalmente distribuído para o então Diretor Roberto Tadeu Antunes
Fernandes, a quem substituí no Colegiado. Ao final do seu mandato – e antes de minha posse – o
processo foi provisoriamente redistribuído, até que, no dia 14.07.2017, fui designado seu relator.
É o relatório.

Rio de Janeiro, 27 de agosto de 2019

Gustavo Machado Gonzalez
Relatório - DGG (0955891) SEI 19957.001606/2020-43 / pg. 27

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS
Rua Sete de Setembro, 111/2-5o e 23-34o Andares, Centro, Rio de Janeiro/RJ – CEP: 20050-901 – Brasil - Tel.: (21) 3554-8686
Rua Cincinato Braga, 340/2o, 3o e 4o Andares, Bela Vista, São Paulo/ SP – CEP: 01333-010 – Brasil - Tel.: (11) 2146-2000
SCN Q.02 – Bl. A – Ed. Corporate Financial Center, S.404/4o Andar, Brasília/DF – CEP: 70712-900 – Brasil -Tel.: (61) 3327-2030/2031
www.cvm.gov.br

Processo Administrativo Sancionador CVM no 5/2012 – Relatório – Página 24 de 24

Diretor Relator
Relatório - DGG (0955891) SEI 19957.001606/2020-43 / pg. 28

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS
Rua Sete de Setembro, 111/2-5o e 23-34o Andares, Centro, Rio de Janeiro/RJ – CEP: 20050-901 – Brasil - Tel.: (21) 3554-8686
Rua Cincinato Braga, 340/2o, 3o e 4o Andares, Bela Vista, São Paulo/ SP – CEP: 01333-010 – Brasil - Tel.: (11) 2146-2000
SCN Q.02 – Bl. A – Ed. Corporate Financial Center, S.404/4o Andar, Brasília/DF – CEP: 70712-900 – Brasil -Tel.: (61) 3327-2030/2031
www.cvm.gov.br

Processo Administrativo Sancionador CVM no 5/2012 - Voto – Página 1 de 17

PROCESSO ADMINISTRATIVO SANCIONADOR CVM No 05/2012
Reg. Col. no 0342/2016

Acusados:
ARX Capital Management Ltda.

Carlos Eduardo Teixeira Ramos

BNY Mellon Serviços Financeiros DTVM S.A.

José Carlos Lopes Xavier de Oliveira
Assunto:
Apurar eventuais irregularidades envolvendo negócios efetuados por
fundos de investimentos geridos pela ARX Capital Management Ltda.
Diretor Relator:
Gustavo Machado Gonzalez

VOTO
I.
INTRODUÇÃO
1.
Conforme narrado no relatório, este PAS envolve cinco imputações distintas.
2.
A ARX1 é, em primeiro lugar, acusada de ter infringido o artigo 14, II, da Instrução CVM
no 306/1999 e o artigo 60, parágrafo único, c/c artigo 65-A, I, ambos da Instrução CVM no
409/2004 por não ter implementado sistema que estabelecesse critério equitativo para rateio das
ordens de compra e venda dadas de forma agrupada para os diversos fundos geridos pela
instituição entre 2003 e 2006. Foi, ainda, acusada de realizar prática não equitativa no mercado
de valores mobiliários (definida no item II, letra “d”, da Instrução CVM no 08/1979 e vedada
pelo item I da mencionada Instrução) no ano de 2007.
3.
Carlos Ramos, diretor responsável pela atividade de administração de carteiras de valores
mobiliários da ARX no período coberto pelo processo, foi acusado de não ter empregado os
devidos cuidado e diligência em promover a implantação de sistemas de controles internos que
assegurassem o atendimento da regulação em vigor, especialmente no que se refere aos critérios

1 Os termos iniciados em letra maiúscula utilizados neste voto e que não estiverem aqui definidos têm o significado
que lhes foi atribuído no relatório.
Voto Relator - DGG (0955892) SEI 19957.001606/2020-43 / pg. 29

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS
Rua Sete de Setembro, 111/2-5o e 23-34o Andares, Centro, Rio de Janeiro/RJ – CEP: 20050-901 – Brasil - Tel.: (21) 3554-8686
Rua Cincinato Braga, 340/2o, 3o e 4o Andares, Bela Vista, São Paulo/ SP – CEP: 01333-010 – Brasil - Tel.: (11) 2146-2000
SCN Q.02 – Bl. A – Ed. Corporate Financial Center, S.404/4o Andar, Brasília/DF – CEP: 70712-900 – Brasil -Tel.: (61) 3327-2030/2031
www.cvm.gov.br

Processo Administrativo Sancionador CVM no 5/2012 - Voto – Página 2 de 17

de rateio de ordens (violação ao artigo 14, II, da Instrução CVM no 306/1999 e ao artigo 60,
parágrafo único, c/c artigo 65-A, I, ambos da Instrução CVM no 409/2004).
4.
Já BNY Mellon foi acusada de infringir o artigo 65, XV, c/c artigo 65-A, I, ambos da
Instrução CVM no 409/2004 por não ter observado nem o dever de fiscalizar a Gestora, nem o
seu dever de diligência.
5.
Por fim, José Carlos Lopes foi acusado de não ter empregado os devidos cuidado e
diligência para promover a implantação de sistema de controles internos com vistas a garantir o
atendimento à legislação em vigor especialmente no que se refere aos critérios de rateio de
ordens. Assim como no caso do Administrador Fiduciário, a acusação é de infração ao artigo 65,
XV, c/c artigo 65-A, I, ambos da Instrução CVM no 409/2004
6.
Preliminarmente, analisarei a alegação sobre suposta prescrição de pretensão punitiva,
conforme previsto no artigo 1o, caput, da Lei no 9.873/1999. Em relação ao mérito, tratarei,
primeiramente, das acusações relacionadas à inexistência de um sistema de rateio de ordens
equitativo e preestabelecido, para, em seguida, examinar a acusação de prática não equitativa.
II.
PRELIMINAR: PRESCRIÇÃO
7.
Preliminarmente, os Acusados alegam a ocorrência de prescrição da pretensão punitiva
da CVM no que diz respeito às operações compreendidas entre 2003 e 2006, argumentando que
as investigações a respeito destes negócios somente se iniciaram quando da instauração do
inquérito administrativo em 2012, ou seja, depois de transcorridos mais de cinco anos da data da
última operação potencialmente irregular do ano de 2006.
8.
Para analisar esse argumento, julgo pertinente tecer breves considerações sobre a
possibilidade de a acusação, na fase investigativa, retroceder a apuração a um período anterior
àquele originalmente analisado e, em caso afirmativo, como deve se dar a contagem do prazo
prescricional.
9.
Com relação ao primeiro ponto, o Colegiado já decidiu que as portarias do
Superintendente Geral que determinam a instauração de inquérito administrativo não delimitam
de modo exaustivo o escopo dos trabalhos de investigação e, consequentemente, o que pode ser
objeto de uma eventual acusação. Sobre essa questão, assim se manifestou a então Diretora
Relatora Maria Helena Santana no Processo Administrativo Sancionador no PAS CVM no 02/03:
“A Portaria tem por objetivo estabelecer linhas gerais para a atuação da Comissão de Inquérito,
motivada por indícios de ocorrência de ilícitos em determinado episódio (...). Não se trata, portanto, de
Voto Relator - DGG (0955892) SEI 19957.001606/2020-43 / pg. 30

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS
Rua Sete de Setembro, 111/2-5o e 23-34o Andares, Centro, Rio de Janeiro/RJ – CEP: 20050-901 – Brasil - Tel.: (21) 3554-8686
Rua Cincinato Braga, 340/2o, 3o e 4o Andares, Bela Vista, São Paulo/ SP – CEP: 01333-010 – Brasil - Tel.: (11) 2146-2000
SCN Q.02 – Bl. A – Ed. Corporate Financial Center, S.404/4o Andar, Brasília/DF – CEP: 70712-900 – Brasil -Tel.: (61) 3327-2030/2031
www.cvm.gov.br

Processo Administrativo Sancionador CVM no 5/2012 - Voto – Página 3 de 17

despir de poderes a Comissão, restringindo sua atuação única e exclusivamente às suspeitas
inicialmente levantadas, fechando-lhe os olhos a outros ilícitos que possam eventualmente ter
ocorrido. Há de se convir que, num procedimento investigatório, não é possível prever o que irá surgir
e, caso surjam evidências de outros ilícitos, é dever da Comissão apurá-los”2.
10.
No entanto, ainda que a acusação possa abranger fatos não previstos na portaria de
instauração de inquérito administrativo, isso não significa que todo e qualquer fato novo que a
área técnica venha a apurar estará, automaticamente, abarcado pela investigação original. O
prazo para prescrição da pretensão punitiva somente é interrompido nas hipóteses do artigo 2o da
Lei no 9.873/1999, dentre as quais ressalto o ato inequívoco que importe em apuração dos fatos.
A toda evidência, a apuração de certos fatos não interrompe a prescrição da pretensão punitiva
referente a outro conjunto de fatos3.
11.
A análise da GMA-2 que deu origem a este processo começou ainda no ano de 2007. Ao
contrário do que alega a defesa, as apurações iniciais da referida gerência não se limitaram ao
ano de 2007. De fato, alguns dos primeiros ofícios enviados pela GMA-2 – de no 199/07 (fls.
146), 200/07 (fls. 162) e 201/07 (fls. 143), todos de 22.11.2007 – solicitaram à ARX, ao BNY
Mellon e ao Investvale, respectivamente, informações sobre as operações realizadas pelo clube
no período de 31.12.2005 a 31.10.2007. Cabe ressaltar que o ofício enviado à Gestora solicitava,
inclusive, “uma descrição detalhada de como são efetuadas as especificações das operações
realizadas pelo comitente” (i.e. pelo Investvale).
12.
A defesa enfatiza que o Relatório GMA-2 identificou indícios de irregularidade no ano de
2007 e que a portaria de instauração do inquérito administrativo, de 08.06.2012, tinha por objeto
apurar “eventuais irregularidades envolvendo negócios efetuados por fundos de investimentos
geridos pela ARX Capital Management Ltda. no mercado futuro de Ibovespa na BM&F no
período de janeiro a dezembro de 2007”. Mais ainda, aponta que a própria Acusação reconhece
que “com o aprofundamento das investigações (...) apurou-se um padrão de conduta recorrente
por parte da gestora capaz de produzir prejuízos ao ARX Strike ao menos desde o ano de 2003.

2 PAS CVM no 02/03, Diretora Relatora Maria Helena Santana, julgado em 24.01.2007.
3 Veja-se, nesse sentido, o voto do Diretor Relator Marcos Pinto no julgamento do PAS CVM no 23/05, j. em
02.10.2007. Assim como naquele caso, não me parece correto aplicar ao caso as regras próprias de infrações de
caráter permanente ou continuado.
Voto Relator - DGG (0955892) SEI 19957.001606/2020-43 / pg. 31

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS
Rua Sete de Setembro, 111/2-5o e 23-34o Andares, Centro, Rio de Janeiro/RJ – CEP: 20050-901 – Brasil - Tel.: (21) 3554-8686
Rua Cincinato Braga, 340/2o, 3o e 4o Andares, Bela Vista, São Paulo/ SP – CEP: 01333-010 – Brasil - Tel.: (11) 2146-2000
SCN Q.02 – Bl. A – Ed. Corporate Financial Center, S.404/4o Andar, Brasília/DF – CEP: 70712-900 – Brasil -Tel.: (61) 3327-2030/2031
www.cvm.gov.br

Processo Administrativo Sancionador CVM no 5/2012 - Voto – Página 4 de 17

Desta forma, o período de análise das operações realizadas em nome do fundo, inicialmente
concentrado no ano de 2007, foi ampliado, retrocedendo ao ano de 2003”4.
13.
Como bem aponta a defesa, o fato de o relatório GMA-2 ter, em uma rápida passagem,
mencionado, “como ilustração”, os anos de 2004 a 2006 naturalmente não faz com que o referido
documento se caracterize como ato inequívoco de apuração relativo a esse período – o
documento, inclusive, enfatiza que o “escopo desta análise será restrito ao ano de 2007”.
Contudo, do mesmo modo, também entendo que o fato de o referido relatório e de a portaria de
instauração do inquérito terem feito referência expressa apenas ao ano de 2007 não faz com que
os atos de apuração relativos ao período anterior (que cobre desde 31.12.2005) deixem de ser
causas interruptivas da prescrição.
14.
Assim, a meu ver, a defesa tem parcial razão no que se refere à prescrição. Está prescrita
a pretensão punitiva da CVM no que se refere aos fatos ocorridos entre os anos de 2003, 2004 e
2005 (excetuando o dia 31.12.2005), uma vez que esse período somente passou a integrar o
objeto do processo a partir da instauração do inquérito administrativo em 18.06.2012. A
prescrição, contudo, não alcança os fatos ocorridos entre 31.12.2005 e 31.12.2006, uma vez que
a GMA-2 iniciou a análise desse período ainda em 2007.
III.
MÉRITO
III.1. Inexistência de um sistema de rateio de ordens equitativo e preestabelecido
ARX
15.
Começo o exame do mérito analisando se a ARX possuía sistema que lhe permitia ratear,
através de critérios preestabelecidos e equitativos, as ordens de compra e venda dadas de forma
agrupada para os diversos fundos geridos pela instituição. A existência dos referidos sistemas,
como se sabe, é condição necessária para que a pessoa jurídica que administra diversos fundos
possa emitir ordens de forma grupada5.
16.
A ARX reconhece que, durante o período em análise, concentrava as posições dos fundos
que geria e que operaram índices futuros em uma conta máster. Segundo a Gestora, a prática
buscava maior eficiência operacional, ao reduzir os custos de corretagem – o intermediário, no

4 Item 171 do Relatório da Comissão de Inquérito.
5 V. artigo 60, parágrafo único, da Instrução CVM no 409/2004. A exigência hoje consta do artigo 82, parágrafo
único, da Instrução CVM no 555/2014, editada em substituição à Instrução CVM no 409/2004.
Voto Relator - DGG (0955892) SEI 19957.001606/2020-43 / pg. 32

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS
Rua Sete de Setembro, 111/2-5o e 23-34o Andares, Centro, Rio de Janeiro/RJ – CEP: 20050-901 – Brasil - Tel.: (21) 3554-8686
Rua Cincinato Braga, 340/2o, 3o e 4o Andares, Bela Vista, São Paulo/ SP – CEP: 01333-010 – Brasil - Tel.: (11) 2146-2000
SCN Q.02 – Bl. A – Ed. Corporate Financial Center, S.404/4o Andar, Brasília/DF – CEP: 70712-900 – Brasil -Tel.: (61) 3327-2030/2031
www.cvm.gov.br

Processo Administrativo Sancionador CVM no 5/2012 - Voto – Página 5 de 17

caso, era um discount broker – e centralizar a liquidação, facilitando a centralização das
margens.
17.
A Gestora argumenta que as ordens dadas para determinada família de fundos eram
sempre proporcionalmente rateadas. Já as ordens dadas para fundos que não pertenciam a
nenhuma família – como é o caso do Fundo ARX Strike – seriam sempre emitidas e registradas
em nome desse fundo e integralmente alocadas a ele. Ou seja, segundo a ARX, jamais haveria
rateio de ordens entre fundos de diferentes famílias.
18.
A Acusação não analisa se as ordens dadas para fundos de uma determinada família
foram rateadas de forma proporcional. Seu foco, desde o início, foi apurar se certas operações
realizadas por meio da conta máster foram especificadas para o Fundo ARX Strike ao final do
pregão, quando já se sabia que o ajuste do dia era negativo, a fim de evitar que tais resultados
fossem alocados para outras carteiras administradas pela Gestora.
19.
A tese da Acusação é baseada em uma aparente dissonância entre o que a Gestora dizia
fazer e aquilo que se verificava na prática. Afinal de contas, em determinados pregões, a conta
máster registrou operações tanto para o Fundo ARX Strike como para fundos de outras famílias.
Em outros, a conta máster foi utilizada embora o referido fundo tenha sido o único a operar com
índices futuros. Se as ordens do Fundo ARX Strike eram de fato emitidas de forma
individualizada, como alega a Gestora, como explicar esses fatos?
20.
Nos memoriais, a defesa trouxe esclarecimentos adicionais sobre esse ponto. Explicou,
então, que qualquer ordem transmitida através da conta máster era anteriormente registrada em
um sistema interno da Gestora, baseado em planilhas de Excel disponíveis de forma transparente
em um diretório público para todos os gestores das famílias de fundos, o middle office e o back
office e os diretores de risco e de compliance. Tais planilhas, no entanto, não estariam mais
disponíveis, tendo em vista o tempo transcorrido – mais de 10 anos. Desse modo, para a alocação
das ordens ao Fundo ARX Strike a partir da conta máster, bastava que se olhasse para as
planilhas de Excel públicas nas quais as ordens em seu nome haviam sido previamente
registradas pelo gestor responsável.
21.
Em linha com o que decidiu o Colegiado no julgamento do PAS CVM no RJ2010/13301
(j. em 23.10.2012, Diretora Relatora Luciana Dias), entendo que a exigência prevista no artigo
60, parágrafo único, da Instrução CVM no 409/2004 pode ser satisfeita tanto com regras escritas
como por registros eletrônicos. Ressalto, ainda, que não podemos julgar fatos passados com os
olhos de hoje. O exame do comportamento dos agentes do mercado em um determinado período
Voto Relator - DGG (0955892) SEI 19957.001606/2020-43 / pg. 33

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS
Rua Sete de Setembro, 111/2-5o e 23-34o Andares, Centro, Rio de Janeiro/RJ – CEP: 20050-901 – Brasil - Tel.: (21) 3554-8686
Rua Cincinato Braga, 340/2o, 3o e 4o Andares, Bela Vista, São Paulo/ SP – CEP: 01333-010 – Brasil - Tel.: (11) 2146-2000
SCN Q.02 – Bl. A – Ed. Corporate Financial Center, S.404/4o Andar, Brasília/DF – CEP: 70712-900 – Brasil -Tel.: (61) 3327-2030/2031
www.cvm.gov.br

Processo Administrativo Sancionador CVM no 5/2012 - Voto – Página 6 de 17

deve, necessariamente, considerar as práticas do mercado à época, incluindo – e esse ponto é
especialmente relevante em obrigações cujo cumprimento se dá por meio da adoção de sistemas,
controles e procedimentos – as tecnologias então disponíveis e utilizadas.
22.
Assim, em teoria, o argumento da defesa parece apto a afastar a acusação. A rigor, se
cada ordem dada através da conta máster era previamente especificada, somente as ordens dadas
em nome de uma família de fundos consistiam verdadeiramente em ordens grupadas, passíveis
de posterior rateamento (entre os fundos daquela família). Em outras palavras, não seria cabível
falar em rateio de uma ordem dada para um fundo específico, ainda que transmitida por meio da
conta máster. Naturalmente, não se pode ir tão longe a ponto de defender que a alegada prática
da Gestora estaria fora do alcance do artigo supostamente infringido, com base no argumento de
que não haveria um verdadeiro grupamento de ordens – sob pena de se negar a finalidade ao
citado dispositivo6.
23.
Esse ponto, aliás, talvez explique a razão pela qual acusação e defesa se valem dos
mesmos trechos das declarações colhidas ao longo do processo com o objetivo de comprovar
teses diametralmente opostas. Com efeito, a suposta contradição apontada pela Acusação pode
ter decorrido do fato de que as pessoas da Gestora ouvidas na fase de apuração entendiam que o
universo de ordens passíveis de rateio era substancialmente menor do que aquele que estava
sendo considerado pela área técnica. Pode, também, ser a razão pela qual as operações realizadas
para o Fundo ARX Strike por meio da conta máster não podem ser explicadas pela política de
fair allocation. Mais ainda, se a especificação era feita em um sistema interno da Gestora, é
normal que os funcionários da corretora não o tenham mencionado.
24.
No entanto, a Gestora não logrou demonstrar que o alegado sistema de registro de ordens
realmente existia. A explicação fornecida, ainda que me sensibilize, não é apta a, sozinha, afastar
a acusação de infração ao artigo 60, parágrafo único, da Instrução CVM no 409/2004. Referido
dispositivo é claro ao exigir que o sistema não só seja previamente formalizado como, também,
fique à disposição da CVM pelo prazo de cinco anos. Ou seja, a não apresentação do sistema em
que critérios equitativos para rateio foram preestabelecidos configura infração ao artigo 60,

6 A CVM, vale dizer, foi progressivamente restringindo o uso da conta máster, impondo limites de tempo para a
especificação do investidor a partir da concretização do negócio, não mais permitindo, como regra geral, sua
realização ao fim do dia. Atualmente, a regra aplicável aos intermediários determina a especificação do comitente
final dos negócios comandados por meio de sua mesa de operações no prazo máximo de 30 (trinta) minutos após o
registro do negócio nos termos do artigo 22, § 2° da Instrução CVM no 505/2011.
Voto Relator - DGG (0955892) SEI 19957.001606/2020-43 / pg. 34

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS
Rua Sete de Setembro, 111/2-5o e 23-34o Andares, Centro, Rio de Janeiro/RJ – CEP: 20050-901 – Brasil - Tel.: (21) 3554-8686
Rua Cincinato Braga, 340/2o, 3o e 4o Andares, Bela Vista, São Paulo/ SP – CEP: 01333-010 – Brasil - Tel.: (11) 2146-2000
SCN Q.02 – Bl. A – Ed. Corporate Financial Center, S.404/4o Andar, Brasília/DF – CEP: 70712-900 – Brasil -Tel.: (61) 3327-2030/2031
www.cvm.gov.br

Processo Administrativo Sancionador CVM no 5/2012 - Voto – Página 7 de 17

parágrafo único, da Instrução CVM no 409/2004 mesmo na hipótese de a gestora ser capaz de
demonstrar que as ordens transmitidas de forma agrupada vinham sendo efetivamente rateadas.
25.
Ademais, embora cause espécie a paralisação da análise entre 2008 e 2012, o tempo
transcorrido não exime a ARX de responsabilidade: afinal de contas, ainda em 2007, a Gestora
recebeu questionamentos da CVM acerca das operações que realizava para os fundos e carteiras
geridos, com especial foco no Fundo ARX Strike. Entendo, portanto, que a ARX deve ser
responsabilizada por infração ao referido dispositivo e ao artigo 14, II, da Instrução CVM no
306/1999. Na dosimetria da pena, considerarei os bons antecedentes da acusada.
26.
De outro lado, entendo que a Gestora não pode ser condenada por infração ao artigo 65-
A, I, da Instrução CVM no 409/2004, uma vez que o referido comando foi incluído pela
Instrução CVM no 450/2007, de 30.03.2007, e o período coberto pela primeira imputação vai até
o final de 2006.
Responsabilidade do Diretor Responsável da Gestora
27.
Passo agora ao exame da responsabilidade de Carlos Ramos, diretor responsável pela
atividade de administração de carteiras de valores mobiliários da ARX no período coberto pelo
processo. Segundo a Acusação, Carlos não teria empregado os devidos cuidado e diligência em
promover a implantação de sistemas de controles internos que assegurassem o atendimento da
regulação em vigor, especialmente no que se refere aos critérios de rateio de ordens.
28.
O fato de a regulação da CVM prever a figura do diretor responsável não significa que
ele deva ser automaticamente apenado em casos em que se concluir pela responsabilidade da
pessoa jurídica. No direito administrativo sancionador, a responsabilidade é sempre subjetiva e
depende da demonstração de dolo ou culpa.
29.
O diretor responsável se desincumbe do seu dever de supervisionar as atividades da
entidade ao fazer com que essa adote sistemas, procedimentos e controle eficazes. As
informações geradas por tais sistemas devem, é claro, ser analisadas de forma crítica. A toda
evidência, eventuais indícios de irregularidade devem ser investigados, mas não se pode perder
de vista a dimensão sistêmica das obrigações de controle. Falhas isoladas, portanto, a princípio
não acarretam responsabilidade ao diretor responsável.
30.
Como ressaltei acima, entendo que a Acusação reuniu elementos que demonstram que a
Gestora não adotou procedimentos que formalizassem critérios para o uso da conta máster para
fundos que não eram da mesma família. Tampouco restaram evidenciados eventuais esforços do
Voto Relator - DGG (0955892) SEI 19957.001606/2020-43 / pg. 35

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS
Rua Sete de Setembro, 111/2-5o e 23-34o Andares, Centro, Rio de Janeiro/RJ – CEP: 20050-901 – Brasil - Tel.: (21) 3554-8686
Rua Cincinato Braga, 340/2o, 3o e 4o Andares, Bela Vista, São Paulo/ SP – CEP: 01333-010 – Brasil - Tel.: (11) 2146-2000
SCN Q.02 – Bl. A – Ed. Corporate Financial Center, S.404/4o Andar, Brasília/DF – CEP: 70712-900 – Brasil -Tel.: (61) 3327-2030/2031
www.cvm.gov.br

Processo Administrativo Sancionador CVM no 5/2012 - Voto – Página 8 de 17

diretor responsável para implementar a formalização de tais critérios. Noto, nesse sentido, que a
política de fair allocation não explica como as ordens de um fundo que não participava de uma
família poderiam ser realizadas por meio da conta máster: ao contrário, prevê que “todas as
ordens para esses fundos são realizadas sempre individualmente”.
31.
A defesa alega que as ordens eram previamente registradas em um sistema interno, mas,
como dito acima, não trouxe evidência de que o referido sistema de fato existia.
32.
Entendo que o problema não pode ser considerado uma falha isolada, por pelo menos
duas razões. A uma, porque envolveu uma decisão consciente da ARX, que durante o período
analisado deliberadamente optou por concentrar as posições dos fundos que geria e que operaram
índices futuros em uma única conta máster. Ainda que as justificativas apresentadas possam ser
consideradas válidas à luz das práticas de mercado à época, a Gestora necessariamente deveria
ter adotado controles formais estabelecendo como a conta máster seria utilizada nesses casos. A
duas, porque os fundos que não participavam de nenhuma família tinham relevância para a
Gestora, sendo que a carteira do Investvale representava, à época, parcela expressiva dos
recursos geridos e das receitas auferidas pela ARX.
33.
Diante desses fatos, entendo que Carlos Ramos violou o artigo 14, II, da Instrução CVM
no 306/1999 e o artigo 60, parágrafo único, c/c artigo 65-A, I, ambos da Instrução CVM no
409/2004. Especificamente com relação a esse último artigo, a condenação abarca somente o
período a partir da entrada em vigor da Instrução CVM no 450/2007. Na dosimetria da pena,
considerarei os bons antecedentes do acusado.
Responsabilidade do Administrador Fiduciário
34.
BNY Mellon foi acusado por uma suposta falha em seu dever de supervisionar a ARX,
conforme preceitua o artigo 65, XV, da Instrução CVM no 409/2009, o que também denotaria
uma falha no seu dever de diligência, previsto no artigo 65-A, inciso I, da mesma Instrução.
35.
O exame da responsabilidade dos administradores fiduciários e dos gestores de carteira
não pode ignorar os diferentes papéis desempenhados por cada um desses agentes. Em casos
recentes, por exemplo, os administradores foram absolvidos quando os fatos que motivaram a
Voto Relator - DGG (0955892) SEI 19957.001606/2020-43 / pg. 36

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS
Rua Sete de Setembro, 111/2-5o e 23-34o Andares, Centro, Rio de Janeiro/RJ – CEP: 20050-901 – Brasil - Tel.: (21) 3554-8686
Rua Cincinato Braga, 340/2o, 3o e 4o Andares, Bela Vista, São Paulo/ SP – CEP: 01333-010 – Brasil - Tel.: (11) 2146-2000
SCN Q.02 – Bl. A – Ed. Corporate Financial Center, S.404/4o Andar, Brasília/DF – CEP: 70712-900 – Brasil -Tel.: (61) 3327-2030/2031
www.cvm.gov.br

Processo Administrativo Sancionador CVM no 5/2012 - Voto – Página 9 de 17

acusação se referiam especificamente às decisões de investimento, que são de competência
ordinária do gestor7.
36.
Historicamente,
a
regulamentação
da
CVM
assume
um
protagonismo
dos
administradores fiduciários na condução das atividades dos fundos de investimentos. Com efeito,
a administração de carteiras de valores mobiliários é, ainda hoje, definida de modo genérico
abrangente como “o exercício profissional de atividades relacionadas, direta ou indiretamente, ao
funcionamento, à manutenção e à gestão de uma carteira de valores mobiliários”8. A explicação,
creio eu, reside no fato de que os poucos dispositivos legais que tratam da indústria de fundos
não foram alterados à medida em que o mercado se tornou mais complexo e as atividades que
originalmente eram concentradas em uma única entidade foram progressivamente sendo
segregadas em prestadores de serviço autônomos e especializados.
37.
Na regulamentação vigente, portanto, cabe ao administrador fiduciário exercer
diretamente todas as atividades necessárias para a manutenção do fundo de investimento ou, o
que é mais comum, parcialmente delegá-las a terceiros. Na prática, os administradores
usualmente terceirizam uma série de serviços fiduciários – incluindo não só a gestão da carteira,
como, por exemplo, a distribuição de cotas e as atividades de tesouraria, escrituração de cotas e
custódia de ativos financeiros – mantendo, contudo, responsabilidade por supervisionar os
serviços delegados a terceiros.
38.
Esse dever de monitoramento do administrador fiduciário precisa ser interpretado de
forma cuidadosa. Como disse recentemente9, as diversas representações do dever de diligência –
em especial, aquela associada ao dever de fiscalizar – não podem ser lidas de modo
excessivamente abrangente, sob pena de se criarem expectativas irreais de comportamento e
parâmetros despropositadamente rigorosos de revisão que, ao final, na indústria de fundos,
tendem a criar redundâncias descabidas e custos desnecessários10.

7 Processo Administrativo Sancionador CVM SEI no 00783.001.807/2015-94 (RJ2015/12087), Dir. Rel. Pablo
Renteria, j. em 24.07.2018.
8 V. artigo 1o da Instrução CVM no 558/2015.
9 Processo Administrativo Sancionador CVM SEI no 19957.006758/2017-37 (RJ2013/8880), Dir. Rel. Henrique
Machado, j. em 11.06.2019.
10 Cabe aqui um paralelo com o dever de diligencia dos administradores de companhias e, em especial, referência ao
que disse Luiz Antonio de Sampaio Campos sobre o assunto: “Os conceitos adotados pela LSA, a par de
representarem comportamentos positivos e negativos, em sua maioria revestem-se de formas amplas, largas,
referindo-se a padrões de conduta ou ‘standards’, o que confere ao intérprete e ao aplicador da lei uma certa

Voto Relator - DGG (0955892) SEI 19957.001606/2020-43 / pg. 37

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS
Rua Sete de Setembro, 111/2-5o e 23-34o Andares, Centro, Rio de Janeiro/RJ – CEP: 20050-901 – Brasil - Tel.: (21) 3554-8686
Rua Cincinato Braga, 340/2o, 3o e 4o Andares, Bela Vista, São Paulo/ SP – CEP: 01333-010 – Brasil - Tel.: (11) 2146-2000
SCN Q.02 – Bl. A – Ed. Corporate Financial Center, S.404/4o Andar, Brasília/DF – CEP: 70712-900 – Brasil -Tel.: (61) 3327-2030/2031
www.cvm.gov.br

Processo Administrativo Sancionador CVM no 5/2012 - Voto – Página 10 de 17

39.
Feitas essas observações, volto ao caso em tela, em que se discute a responsabilidade do
Administrador Fiduciário pela supervisão da Gestora, especialmente no que se refere aos
sistemas mantidos por essa última para rateio de ordens.
40.
Não há dúvida de que a responsabilidade por implantar um sistema que possibilite o
rateio equitativo de ordens transmitidas de forma agrupada é do gestor. Afinal de contas,
compete ao gestor emitir as ordens de compra e venda de ativos financeiros para os fundos cuja
carteira administra; consequentemente, cabe também a ele a decisão sobre o eventual
grupamento de ordens para posterior distribuição entre os fundos de investimento geridos. Esse
fato não significa que o administrador fiduciário não tenha responsabilidade por monitorar a
atuação do gestor no que se refere ao rateio de ordens, mas determina a forma como esse
monitoramento pode e deve ser feito.
41.
O administrador fiduciário pode e deve verificar se o gestor que se vale da faculdade de
transmitir ordens de forma agrupada possui políticas que atendam aos requisitos estabelecidos na
regulamentação. Deve, ainda, periodicamente confirmar se as ordens transmitidas de forma
agrupada estão sendo rateadas de modo aderente à política. Contudo, como bem aponta a defesa,
não pode o administrador, que não tem acesso à conta máster mantida pelo gestor na corretora de
sua escolha e já recebe as informações das operações rateadas por fundos, fazer um controle
como aquele exigido pela Acusação.
42.
Noto, por fim, que a SIN testou a política de fair allocation utilizada pelas gestoras do
grupo Mellon e concluiu que, salvo por questões pontuais, os critérios de rateio formalmente
previstos eram aplicados de maneira consistente. A própria SIN, em sua análise, não identificou
qualquer problema em razão da utilização da conta máster para fundos que não integravam
nenhuma família.
43.
Diante do exposto, não vejo como concluir que o Administrador Fiduciário falhou em seu
dever de supervisionar a ARX ou atuou sem a devida diligência. Assim, voto pela absolvição do
BNY Mellon e de seu diretor responsável.

liberdade ou largueza de interpretação. Essa liberdade, típica das cláusulas gerais e dos conceitos jurídicos
indeterminados, deve, porém, ser usada de forma inteligente e cuidadosa, a manter o sistema integro, para não
desencorajar e afastar pessoas honestas e competentes dos cargos de administração, e também de modo a não criar
um sistema que as entorpeça a ação com uma burocracia prejudicial à vida da companhia, afastando-as do risco
inerente ao negócio” CAMPOS, Luiz Antonio de Sampaio. “Conselho de Administração e Diretoria”. In: LAMY
FILHO, Alfredo e BULHÕES PEDREIRA, José Luiz (Org.). Direito das Companhias. 1a Edição. Rio de Janeiro:
Forense, 2009, Vol. 1, p. 1087.
Voto Relator - DGG (0955892) SEI 19957.001606/2020-43 / pg. 38

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS
Rua Sete de Setembro, 111/2-5o e 23-34o Andares, Centro, Rio de Janeiro/RJ – CEP: 20050-901 – Brasil - Tel.: (21) 3554-8686
Rua Cincinato Braga, 340/2o, 3o e 4o Andares, Bela Vista, São Paulo/ SP – CEP: 01333-010 – Brasil - Tel.: (11) 2146-2000
SCN Q.02 – Bl. A – Ed. Corporate Financial Center, S.404/4o Andar, Brasília/DF – CEP: 70712-900 – Brasil -Tel.: (61) 3327-2030/2031
www.cvm.gov.br

Processo Administrativo Sancionador CVM no 5/2012 - Voto – Página 11 de 17

III.2. Prática Não Equitativa
44.
A ARX é, ainda, acusada de ter intencionalmente distribuído de forma irregular as ordens
de compra e venda dadas por meio da conta máster, com o propósito de direcionar os prejuízos
ao Fundo ARX Strike e beneficiar outros fundos geridos pela Gestora no ano de 2007. Por tal
motivo, foi acusada de realizar prática não equitativa no mercado de valores mobiliários,
definida no item II, letra “d”, da Instrução CVM no 08/1979 e vedada pelo item I da mencionada
Instrução.
45.
Em resumo, a referida imputação é fundamentada com base nos seguintes elementos: (a)
a ausência do critério de rateio de ordens, (b) o fato de que as operações eram intermediadas por
uma única corretora, e (c) em dados estatísticos. Aponta, ainda, uma possível motivação para a
prática do ilícito: o fato de que a taxa de performance do Fundo ARX Strike era inferior à dos
outros fundos geridos pela ARX.
46.
O fato de a Gestora não ter sido capaz de demonstrar a existência de sistemas de rateio
preestabelecidos não é suficiente para comprovar a prática não equitativa, cuja caracterização,
como, aliás, a dos demais tipos da Instrução CVM no 08/1979, requer a demonstração de dolo ou,
ao menos, de culpa grave, equiparada ao dolo eventual11.
47.
A própria Acusação, aliás, parece concordar com esse fato. Tanto assim que, embora
tenha concluído que o referido sistema não existia ao menos desde 2003, optou por separar a
conduta da Gestora em dois períodos, acusando-a da conduta mais grave – a prática não
equitativa – apenas para os atos praticados no ano de 2007. É importante ressaltar que, durante
todo o período, as posições dos fundos geridos pela ARX e que operaram índices futuros foram
concentradas na conta máster mantida na mesma corretora.
48.
Por qual razão então a Acusação entendeu que a conduta da Gestora foi mais grave no
ano de 2007? Basicamente, o que diferencia esse último ano dos demais, segundo a análise da
Acusação, é o resultado dos experimentos estatísticos por ela realizados, que, somados aos
elementos acima mencionados, formariam um “conjunto idôneo e convergente de indícios que
apontam para a intencional distribuição irregular das ordens de compra e venda com o propósito

11 Nas palavras do ex-presidente da CVM Marcelo Trindade, “no que se refere à Instrução 08/79, parece-me
evidente que não se pode falar em simples negligência, para condenar-se algum agente com base naquela norma. Ou
se está diante de dolo, ou ao menos, em meu pessoal entendimento, de culpa grave, equiparada ao dolo eventual
[...]” (Voto proferido no âmbito do Processo Administrativo Sancionador CVM n° 16/02, acompanhado pelos
demais membros do Colegiado, julgado em 10.10.06).
Voto Relator - DGG (0955892) SEI 19957.001606/2020-43 / pg. 39

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS
Rua Sete de Setembro, 111/2-5o e 23-34o Andares, Centro, Rio de Janeiro/RJ – CEP: 20050-901 – Brasil - Tel.: (21) 3554-8686
Rua Cincinato Braga, 340/2o, 3o e 4o Andares, Bela Vista, São Paulo/ SP – CEP: 01333-010 – Brasil - Tel.: (11) 2146-2000
SCN Q.02 – Bl. A – Ed. Corporate Financial Center, S.404/4o Andar, Brasília/DF – CEP: 70712-900 – Brasil -Tel.: (61) 3327-2030/2031
www.cvm.gov.br

Processo Administrativo Sancionador CVM no 5/2012 - Voto – Página 12 de 17

de direcionar os prejuízos ao Fundo ARX Strike e beneficiar outros fundos geridos pela ARX
Capital.12”
49.
Com o intuito de demonstrar o dolo da conduta da ARX – insisto: elemento essencial
para a caracterização da prática não equitativa –, a Acusação aponta, ainda, a suposta motivação
do Gestor em aumentar a sua remuneração, destinando as operações mais lucrativas para os
fundos que lhe pagavam maiores taxas de performance.
50.
Começo pela prova estatística, principal motivo para a segregação da acusação em dois
períodos distintos.
51.
Os dados estatísticos são elementos que podem contribuir para o convencimento do
julgador. No entanto, deve-se ter muito cuidado no manejo de dados estatísticos e consciência do
que pode, efetivamente, ser demonstrado pela estatística. Sobre o assunto, vale citar a lição de
Michele Taruffo:
“No âmbito das provas científicas, um tema peculiar é o uso de estatísticas como elementos de
prova. Em verdade, as provas estatísticas têm adquirido cada vez mais importância nas últimas
décadas (...). Todavia, surgem problemas relevantes relativamente ao uso apropriado das
estatísticas como meio de prova. Alguns desses problemas relacionam-se ao fato de que a
utilização apropriada das estatísticas é uma tarefa muito complexa e delicada, na qual erros e mal-
entendidos são muito frequentes. Outra questão é se as chamadas «estatísticas puras» podem ser
usadas para provar a existência de um fato específico. Apesar de alguns argumentos aduzidos a
favor do uso probatório das estatísticas puras, a opinião amplamente dominante é no sentido de
que estatísticas não podem oferecer um suporte probatório válido a um enunciado sobre um fato
específico, posto que somente podem determinar a frequência relativa de classes de eventos. É
claro que isso não significa que estatísticas não possam ou não devam ser usadas como prova:
significa que, em geral, essas não são suficientes per se para que se estabeleça a probabilidade da
ocorrência de um fato específico. Por outro lado, se o «fato» a ser provado é somente a frequência
relativa de duas classes de eventos, estatísticas podem ser a prova adequada de tal fato. (...)
Portanto, pode-se afirmar que não há bons argumentos contra o uso de provas estatísticas quando
essas são diretamente relevantes aos fatos em litígio; porém deve-se ressaltar que fazer o uso
correto de tais provas pode ser extremamente difícil e arriscado. Estabelecer a relevância dos

12 O conjunto dos elementos apontados pela Acusação como caracterizadores da prática não equitativa e 2007
encontra-se transcrito no item 28 do relatório.
Voto Relator - DGG (0955892) SEI 19957.001606/2020-43 / pg. 40

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS
Rua Sete de Setembro, 111/2-5o e 23-34o Andares, Centro, Rio de Janeiro/RJ – CEP: 20050-901 – Brasil - Tel.: (21) 3554-8686
Rua Cincinato Braga, 340/2o, 3o e 4o Andares, Bela Vista, São Paulo/ SP – CEP: 01333-010 – Brasil - Tel.: (11) 2146-2000
SCN Q.02 – Bl. A – Ed. Corporate Financial Center, S.404/4o Andar, Brasília/DF – CEP: 70712-900 – Brasil -Tel.: (61) 3327-2030/2031
www.cvm.gov.br

Processo Administrativo Sancionador CVM no 5/2012 - Voto – Página 13 de 17

dados estatísticos em um caso particular e determinar o valor probatório de tais dados para se
provar um fato específico requer cautela e um treinamento especial no uso do cálculo próprio.”13
52.
No contexto da CVM, as provas estatísticas são de especial relevância, por exemplo, para
casos em que se discute o eventual descumprimento de obrigações de controle impostas aos
participantes do mercado, que devem ser analisadas sob uma perspectiva sistêmica14. Já em casos
que envolvem tipos dolosos, as provas estatísticas podem ser consideradas indícios válidos, mas
sozinhas não são suficientes para sustentar uma condenação.
53.
No caso em tela, todavia, me parece que a Acusação se escorou na suposta ausência de
plausibilidade dos dados estatísticos obtidos para então buscar, nas negociações analisadas,
elementos que pudessem demonstrar artificialidade nas alocações efetuadas – fazendo um
caminho inverso daquele usualmente feito em casos similares.
54.
A despeito da relevância dada pela Acusação aos dados estatísticos por ela trazidos, a
meu ver, eles não são indícios aptos a robustecer a sua tese e autorizar a condenação, pois são
contraditados pelos argumentos do Parecer Estatístico apresentado pela defesa. Assim, o que se
discute no caso em tela não é a suficiência da prova estatística, mas a correção das análises
estatísticas em que a Acusação se escora.
55.
No meu entender, a defesa, com o Parecer Estatístico, logrou trazer uma série de
elementos que colocam em xeque as análises realizadas pela Acusação (vide item 51 do
relatório). Não pretendo aqui discutir cada uma das análises estatísticas, de modo individualizado
ou minudente. Reportando-me, em benefício da síntese, aos resumos dos experimentos
estatísticos trazidos pela Acusação e pela defesa, julgo que o trabalho realizado pelos
pareceristas foi mais minucioso, tendo (i) considerado, por exemplo, um universo maior de
operações, englobando todos 37 dias em que o Fundo ARX Strike negociou futuros de Índice
Bovespa no ano de 2007 e (ii) apontado problemas em algumas das premissas utilizadas pela
acusação (por exemplo, a de que as operações realizadas no mesmo dia são eventos
independentes entre si).
56.
Segundo o Parecer Estatístico, realizados os ajustes devidos, a probabilidade de o Fundo
ARX Strike ter tido os resultados que teve seria de 13,7% – aproximadamente a mesma

13 TARUFFO, Michele. A prova. São Paulo: Marcial Pons, 2014, pp.98-99.
14 Sobre o assunto, reporto-me ao voto condutor que proferi em 13.08.2019 no julgamento do PAS CVM SEI no
19957.002587/2017-77, de relatoria do Diretor Henrique Machado.
Voto Relator - DGG (0955892) SEI 19957.001606/2020-43 / pg. 41

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS
Rua Sete de Setembro, 111/2-5o e 23-34o Andares, Centro, Rio de Janeiro/RJ – CEP: 20050-901 – Brasil - Tel.: (21) 3554-8686
Rua Cincinato Braga, 340/2o, 3o e 4o Andares, Bela Vista, São Paulo/ SP – CEP: 01333-010 – Brasil - Tel.: (11) 2146-2000
SCN Q.02 – Bl. A – Ed. Corporate Financial Center, S.404/4o Andar, Brasília/DF – CEP: 70712-900 – Brasil -Tel.: (61) 3327-2030/2031
www.cvm.gov.br

Processo Administrativo Sancionador CVM no 5/2012 - Voto – Página 14 de 17

probabilidade de se obter determinado número em um dado de 6 faces e infinitamente menor do
que a probabilidade de 1 em 47 octilhões obtida pela Acusação.
57.
Entendo não ser necessário, para fins desse julgamento, arbitrar qual a probabilidade
correta. Parece-me, no entanto, forçoso reconhecer que a probabilidade real é muito menor do
que aquela apontada pela Acusação. Ora, a Acusação havia concluído pela “recorrência, em anos
anteriores a 2007, do padrão de concentração dos maiores prejuízos em ajustes do dia para o
ARX Strike”15. Para ambos os períodos, foram realizadas análises estatísticas16. A razão pela
qual dividiu a atuação da Gestora em dois períodos, formulando uma acusação de maior
gravidade, baseada na Instrução CVM no 08/1979, para o ano de 2007, foi justamente o fato de
as análises estatísticas para esse último ano terem indicado probabilidades extremamente
remotas. Assim, a se concluir que as probabilidades são bem diferentes daquelas trazidas pela
Acusação, entendo que, pela própria lógica acusatória, fica prejudicada a caracterização da
prática não equitativa.
58.
De outro lado, o Parece Estatístico indica ter identificado forte relação estatística entre a
decisão do referido fundo de operar e a volatilidade do mercado,17 fato que não foi identificado
para os demais fundos geridos pela ARX18. Esse fato pode ser considerado um contraindício,
pois parece corroborar o argumento da defesa de que o Fundo ARX Strike operava uma
estratégia contra cíclica.
59.
Passo, agora, ao exame da suposta motivação da ARX para a realização das operações –
que poderia servir como um indício do dolo da acusada, elemento essencial para a caracterização
da prática não equitativa. Também nesse ponto entendo que a defesa apresentou sólidos
argumentos indicando que a suposta motivação da ARX de obter, por meio da suposta prática
não equitativa, maiores taxas de performance é bastante inverossímil. Isto porque a Acusação se
baseou, tão somente, na comparação das taxas de performance previstas nos regulamentos. A
defesa contra-argumentou com um exame mais refinado, que considera a taxa de performance

15 Item 95 do Relatório de Acusação.
16 Itens 58 a 80 do Relatório de Acusação para o período de 2007; itens 81-95 do Relatório de Acusação para o
período de 2003 a 2006.
17 A propósito, constava do próprio regulamento do fundo que seu investimento “envolve um alto grau de risco
adotaria “a estratégia de investir em títulos e valores mobiliários de alta volatilidade, que potencializam tanto o lucro
como a perda, podendo gerar, inclusive, perdas temporais de patrimônio” (fls. 293).]
18 V. item II.4 do Parecer Estatístico.
Voto Relator - DGG (0955892) SEI 19957.001606/2020-43 / pg. 42

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS
Rua Sete de Setembro, 111/2-5o e 23-34o Andares, Centro, Rio de Janeiro/RJ – CEP: 20050-901 – Brasil - Tel.: (21) 3554-8686
Rua Cincinato Braga, 340/2o, 3o e 4o Andares, Bela Vista, São Paulo/ SP – CEP: 01333-010 – Brasil - Tel.: (11) 2146-2000
SCN Q.02 – Bl. A – Ed. Corporate Financial Center, S.404/4o Andar, Brasília/DF – CEP: 70712-900 – Brasil -Tel.: (61) 3327-2030/2031
www.cvm.gov.br

Processo Administrativo Sancionador CVM no 5/2012 - Voto – Página 15 de 17

efetiva (i.e., ajustada para descontar o efeito de rebates) e que muitos dos fundos supostamente
beneficiados estavam, quando da realização das operações, abaixo da linha d’água.
60.
Com esses ajustes, verifica-se que o estudo, apresentado pela defesa, acerca do impacto
de uma alocação pro-rata patrimônio líquido entre os fundos que negociaram futuros de índice
em 2007 demonstrou que o suposto benefício da Gestora foi ínfimo, de menos de R$15 mil
(equivalente a 0,03% da receita auferida pela ARX no exercício em questão). Especialmente
quando se considera que o Investvale era, então, um cliente extremamente relevante para a ARX,
inclusive no tocante à receita, não me parece factível que as coisas tenham de fato transcorrido
do modo descrito na Acusação. Assim, embora o argumento da Acusação seja, em tese, possível,
deve ser afastado no caso concreto.
61.
Entendo também que a rentabilidade do Cartinvest no período coberto por este PAS é
outro contraindício. Sobre esse ponto, tem razão a defesa quando diz que o Fundo ARX Strike
deve ser analisado em conjunto com a carteira do Investvale, e, portanto, a estratégia adotada
pela Gestora deve ser interpretada considerando tanto a parcela à vista detida na carteira do
Investvale quanto a parcela detida por meio do fundo – uma vez que este era um dos veículos
utilizados pela estratégia “Cartinvest”. Mais especificamente, como já mencionado no relatório,
o Fundo ARX Strike servia como instrumento para (i) gestão de liquidez para carteira, com o
intuito de manter o caixa da Cartinvest investido e disponível para o atendimento de pedidos de
resgates; e (ii) gestão da exposição líquida em renda variável da carteira da Cartinvest como um
todo.
62.
Naturalmente, o fato de o investidor supostamente prejudicado pela operação de seguro
ter obtido lucro no período em que a infração teria sido praticada, inclusive nos negócios feitos
em seu nome no contexto das operações do seguro, não é por si só determinante para afastar uma
acusação de prática não equitativa. Nesse caso, contudo, os fatos parecem contradizer a tese
acusatória. Tenho dificuldade para concluir, com base nas provas dos autos, que Fundo ARX
Strike foi sistematicamente prejudicado em operações com índices para beneficiar outros fundos
geridos pela ARX cujos regulamentos previam taxas maiores de gestão, quando constato (i) que
a taxa efetiva de gestão do Cartinvest entre 2004 e 2007, considerando performance (“ROA”),
foi de aproximadamente 3,06% a.a. - um dos maiores ROAs dentre os fundos geridos pela ARX
no período; e (ii) que a rentabilidade do Cartinvest sistematicamente superou a dos Fundos
Beneficiados – sendo que, especificamente no ano de 2007, no qual a prática não equitativa teria
se consumado, o Cartinvest teve o melhor desempenho dentre as carteiras administradas pela
ARX (38,7%).
Voto Relator - DGG (0955892) SEI 19957.001606/2020-43 / pg. 43

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS
Rua Sete de Setembro, 111/2-5o e 23-34o Andares, Centro, Rio de Janeiro/RJ – CEP: 20050-901 – Brasil - Tel.: (21) 3554-8686
Rua Cincinato Braga, 340/2o, 3o e 4o Andares, Bela Vista, São Paulo/ SP – CEP: 01333-010 – Brasil - Tel.: (11) 2146-2000
SCN Q.02 – Bl. A – Ed. Corporate Financial Center, S.404/4o Andar, Brasília/DF – CEP: 70712-900 – Brasil -Tel.: (61) 3327-2030/2031
www.cvm.gov.br

Processo Administrativo Sancionador CVM no 5/2012 - Voto – Página 16 de 17

63.
Assim, os únicos indícios que sobrevivem ao confronto com a defesa são (i) a utilização
da conta máster e (ii) a incapacidade da Gestora de demonstrar a existência de sistemas de rateio
preestabelecidos. Esses elementos, sozinhos, não bastam para concluir pela prática não
equitativa. Nesse sentido, a defesa e o parecer jurídico posteriormente acostado apontam que o
caso dos autos se diferencia dos típicos casos de operação de seguro analisados pelo Colegiado.
Embora eu discorde da defesa e entenda que o referido ilícito pode, em teoria, ser caracterizado
mesmo quando não se demonstra a existência de day-trades19, julgo que as provas dos autos são
muito menos robustas do que aquelas constantes dos casos que resultaram em condenações20.
64.
Em resumo, entendo que não existe uma prova conclusiva de prática não equitativa.
Tampouco há prova indiciária, que, como reiteradamente decidido por esse Colegiado, não é
formada por indícios esparsos, mas por um conjunto consistente de indícios convergentes. A toda
evidência, a possibilidade de a infração ter ocorrido não autoriza a condenação21. Os poucos
elementos trazidos pela Acusação que resistem a um exame crítico não me parecem autorizar a
conclusão de que houve prática não equitativa – aliás, não parecem suficientes sequer para a
Acusação, pois também estavam presentes no período de 2003-2006, quando se optou por uma
imputação menos gravosa.

19 É comum que as chamadas “operações de seguro” sejam realizadas para garantir ganhos para determinado
investidor ou grupo de investidores. Em mais de um precedente, a prática ilícita consistia em realizar duas operações
em sentidos opostos pela conta máster – p. ex. compra e venda de um determinado ativo financeiro. Mais adiante no
pregão, verificava-se qual teria sido a estratégia vencedora e se fechava um day-trade para garantir o lucro para o
investidor beneficiado, alocando a operação perdedora para um outro investidor. No entanto, a realização de
operação apenas em um sentido não descaracteriza a “operação de seguro”. Nesse caso, o investidor beneficiado não
tem certeza de que obterá lucro, mas sabe, de antemão, que não sofrerá prejuízos, uma vez que apenas operações
vencedoras serão alocadas para a sua conta. A prática não equitativa, no caso, decorre do fato de que a conta de um
investidor é utilizada para assegurar que outro investidor não correrá riscos em suas operações no mercado de
valores mobiliários.
20 V. p. ex. PAS CVM no 13/2005, Dir. Rel. Otavio Yazbek, j. em 25.06.2012, e PAS CVM no RJ2016/1465, Dir.
Rel Gustavo Gonzalez, j. em 15.05.2018.
21 Nesse sentido, vale citar o voto do Diretor Relator Pedro Marcílio no PAS CVM no 09/2004, j. em 20.06.2006: “A
coerência e plausibilidade da teoria da acusação, no entanto, não são suficientes para sancionar a conduta de
qualquer pessoa em um Estado de Direito. Faz-se necessário comprovar a teoria, não pela simples demonstração do
resultado das operações ou pela demonstração de que a performance dos indiciados diminuiu substancialmente após
a saída do indiciado Bernardo Clemente da sociedade para qual trabalhava, como fez a acusação, mas a partir de
provas admitidas em direito. A coerência entre o resultado obtido e o modus operandi pressuposto pela acusação
apenas demonstra a coerência de sua tese, mas não a comprova. Inexistentes esses resultados, a teoria não seria nem
mesmo crível. Por esse motivo, o fato de os outros indiciados que teriam se beneficiado dessa especificação "não
conforme" das ordens serem pessoas necessárias à implementação dessa especificação vai ao encontro da tese da
acusação, mas também não é prova”
Voto Relator - DGG (0955892) SEI 19957.001606/2020-43 / pg. 44

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS
Rua Sete de Setembro, 111/2-5o e 23-34o Andares, Centro, Rio de Janeiro/RJ – CEP: 20050-901 – Brasil - Tel.: (21) 3554-8686
Rua Cincinato Braga, 340/2o, 3o e 4o Andares, Bela Vista, São Paulo/ SP – CEP: 01333-010 – Brasil - Tel.: (11) 2146-2000
SCN Q.02 – Bl. A – Ed. Corporate Financial Center, S.404/4o Andar, Brasília/DF – CEP: 70712-900 – Brasil -Tel.: (61) 3327-2030/2031
www.cvm.gov.br

Processo Administrativo Sancionador CVM no 5/2012 - Voto – Página 17 de 17

65.
Diante de todo o exposto, voto pela absolvição da ARX da acusação de realização de
prática não equitativa.
IV.
CONCLUSÃO
66.
Por todo o exposto, com fundamento no artigo 11 da Lei no 6.385/1976, voto:
i.
pelo reconhecimento da prescrição da pretensão punitiva da CVM no que se refere aos
fatos praticados entre 2003 a 30.12.2005;
ii.
pela condenação da ARX à penalidade de advertência por ausência de critério de rateio
equitativo de ordens de compra e venda dentre os diversos fundos sob sua gestão no
período entre 31.12.2005 e 31.12.2006, prevista no artigo 14, II, da Instrução CVM no
306/1999 e no artigo 60, parágrafo único, da Instrução CVM no 409/2004;
iii.
pela absolvição da ARX da acusação de infração ao artigo 65-A, I, da Instrução CVM no
409/2004;
iv.
pela absolvição da ARX da imputação de prática não equitativa, definida no item II, letra
“d”, da Instrução CVM no 08/1979 e vedada pelo item I da mencionada Instrução;
v.
pela condenação de Carlos Ramos à penalidade de advertência por não ter empregado o
devido cuidado e diligência em promover a implantação de sistemas de controles internos
que assegurassem o atendimento da regulação em vigor, especialmente no que se refere
aos critérios de rateio de ordens, em violação ao artigo 14, II, da Instrução CVM no
306/1999 e ao artigo 60, parágrafo único, c/c artigo 65-A, I, ambos da Instrução CVM no
409/2004;
vi.
pela absolvição de BNY Mellon da acusação de violação ao artigo 65, XV, c/c artigo 65-
A, I, ambos da Instrução CVM no 409/2004; e
vii.
pela absolvição de José Carlos Lopes da acusação de violação ao artigo 65, XV, c/c artigo
65-A, I, ambos da Instrução CVM no 409/2004.
É como voto.
Rio de Janeiro, 27 de agosto de 2019

Gustavo Machado Gonzalez
Diretor Relator
Voto Relator - DGG (0955892) SEI 19957.001606/2020-43 / pg. 45

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS
Rua Sete de Setembro, 111/2-5o e 23-34o Andares, Centro, Rio de Janeiro/RJ – CEP: 20050-901 – Brasil - Tel.: (21) 3554-8686
www.cvm.gov.br

Processo Administrativo Sancionador CVM no 05/2012 – Voto-vista – Página 1 de 11
PROCESSO ADMINISTRATIVO SANCIONADOR CVM No 05/2012
Reg. Col. no 0342/2016

Acusados:
ARX Capital Management Ltda.

Carlos Eduardo Teixeira Ramos

BNY Mellon Serviços Financeiros DTVM S.A.

José Carlos Lopes Xavier de Oliveira
Assunto:
Apurar eventuais irregularidades envolvendo negócios efetuados por fundos
de investimentos geridos pela ARX Capital Management Ltda.
Diretor Relator:
Gustavo Machado Gonzalez

VOTO-VISTA

I.
BREVE CONTEXTUALIZAÇÃO
1.
Trata-se de processo administrativo sancionador (“PAS”) instaurado pela
Superintendência de Processos Sancionadores (“SPS” ou “Acusação”) para apurar eventuais
irregularidades envolvendo negócios efetuados por fundos de investimentos geridos pela ARX
Capital Management Ltda. (“ARX” ou “Gestora”).
2.
Após efetuar suas diligências, a SPS concluiu que a ARX valeu-se da prerrogativa de
realizar as especificações dos comitentes finais após o encerramento do pregão sem ter
estabelecido critério prévio e equitativo de rateio sobre as ordens de compra e venda de valores
mobiliários emitidas para os fundos sob a sua gestão, em infração ao artigo 14, II, da Instrução
CVM no 306/1999 e ao artigo 60, parágrafo único, combinado com o artigo 65-A, I, da Instrução
CVM no409/2004. Além disso, o descumprimento da referida regra operacional teria permitido a
Gestora, no entender da Acusação, distribuir os melhores negócios envolvendo contratos futuros
de Índice Bovespa (IND) para determinados fundos em detrimento da carteira de investimentos de
um fundo específico, a caracterizar prática não equitativa no mercado de valores mobiliários,
conduta definida no item II, “d”, da Instrução CVM no 08/1979 e vedada pelo item I da mencionada
Instrução.
3.
Com relação ao diretor responsável pela atividade de gestão das carteiras de valores
mobiliários da ARX, Carlos Eduardo Teixeira Ramos (“Carlos Ramos”), a SPS concluiu que o
Voto - DHM (0955893) SEI 19957.001606/2020-43 / pg. 46

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS
Rua Sete de Setembro, 111/2-5o e 23-34o Andares, Centro, Rio de Janeiro/RJ – CEP: 20050-901 – Brasil - Tel.: (21) 3554-8686
www.cvm.gov.br

Processo Administrativo Sancionador CVM no 05/2012 – Voto-vista – Página 2 de 11
acusado não teria empregado o devido cuidado e diligência na gestão dos fundos por não ter
estabelecido critério equitativo e preestabelecido para ratear as ordens emitidas em nome dos
diversos fundos sob a gestão da ARX, em infração ao artigo 14, II, da Instrução CVM no 306/1999
e ao artigo 60, parágrafo único, combinado com o artigo 65-A, I, da Instrução CVM no 409/2004.
4.
A administradora dos fundos, BNY Mellon Serviços Financeiros DTVM S.A. (“BNY
Mellon” ou “Administrador Fiduciário”), e o seu diretor responsável pela atividade de
administração fiduciária de fundos de investimento, José Carlos Lopes Xavier de Oliveira (“José
Carlos Lopes”), foram acusados pela SPS de infringir o artigo 65, XV, combinado com o artigo
65-A, I, da Instrução CVM no 409/2004, uma vez que não teriam observado o dever de fiscalização
dos atos praticados pela Gestora, faltando, assim, com o dever de diligência esperado às
circunstâncias.
5.
Iniciado o julgamento do processo em 27 de agosto de 2019, o Ilustre Diretor Relator
Gustavo Gonzalez concluiu pela: (i) condenação da ARX e de seu diretor responsável Carlos
Teixeira à penalidade de advertência por ausência de critério de rateio equitativo de ordens de
compra e venda de valores mobiliários; (ii) absolvição da ARX da imputação de prática não
equitativa; e (iii) absolvição de BNY Mellon e de seu diretor responsável José Carlos Lopes por
falta de diligência na fiscalização dos atos praticados pela Gestora.
6.
Naquela oportunidade, pedi vistas do presente processo para melhor examinar os
elementos de prova contidos nos autos, notadamente as peculiaridades da acusação formulada pela
SPS relativa à suposta prática não equitativa.
7.
Após analisar detidamente os documentos constantes do processo, compartilho das
conclusões do Relator no tocante às absolvições dos acusados BNY Mellon e José Carlos Lopes e
às condenações dos acusados ARX e Carlos Ramos. No entanto, divirjo, respeitosamente, da
penalidade de advertência aplicada a estes acusados, pois ela não é proporcional à gravidade de
conduta irregular comprovada nos autos, motivo pelo qual voto pela aplicação de multa pecuniária
aos referidos acusados. Também formo convicção diversa em relação ao conjunto fático-
probatório constante dos autos em relação à acusação de prática não equitativa formulada pela SPS
em desfavor da ARX, pois, pelas razões que passo a expor, tenho por configurada a infração de
que trata a Instrução CVM no 08/1979.
8.
Antes de revelar as razões de minha divergência, entendo importante fazer algumas
considerações quanto à ausência de critério de rateio equitativo de ordens e à atuação de Carlos
Teixeira na qualidade de diretor responsável pela ARX junto a esta Comissão.
II.
DA AUSÊNCIA DE CRITÉRIO DE RATEIO EQUITATIVO DE ORDENS DE COMPRA E VENDA
DE VALORES MOBILIÁRIOS
9.
Acompanho as fundamentadas razões do Relator no sentido de que a ARX não foi
capaz de comprovar a existência de um sistema de rateio de ordens com critérios equitativos e
preestabelecidos que permitisse o grupamento das ordens emitidas para os diversos fundos sob a
Voto - DHM (0955893) SEI 19957.001606/2020-43 / pg. 47

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS
Rua Sete de Setembro, 111/2-5o e 23-34o Andares, Centro, Rio de Janeiro/RJ – CEP: 20050-901 – Brasil - Tel.: (21) 3554-8686
www.cvm.gov.br

Processo Administrativo Sancionador CVM no 05/2012 – Voto-vista – Página 3 de 11
sua gestão. Neste sentido, restou incontroverso1 que ordens de compra e venda de IND foram
realizadas de forma agrupada, em nome de uma única conta máster mantida pela ARX no
intermediário, cuja distribuição das quantidades e preços dos contratos negociados para cada fundo
de investimento ocorria após o encerramento do pregão.
10.
Evidentemente que a ARX Strike poderia usar, na qualidade de gestora profissional de
investimentos, a prerrogativa normativa de especificar os comitentes dos contratos após o
encerramento do pregão. Todavia, ao decidir optar por esse procedimento operacional, a Gestora
tinha o ônus de possuir sistema de rateio de ordens com critérios equitativos e preestabelecidos
para justificar as especificações finais tomadas em nome dos diversos fundos por ela geridos, o
qual deveria ser passível de posterior verificação das decisões de alocação tomadas pelo prazo
mínimo de cinco anos.
11.
E, apesar de ter feito uso da mencionada prerrogativa, a Gestora não foi capaz de
comprovar a existência de um sistema de rateio apto a justificar a distribuição das operações
realizadas ao final do pregão2. Deste modo, a ARX não estabeleceu mecanismo capaz de assegurar
a regular e equitativa distribuição dos negócios realizados para as cinco famílias de fundos
existentes à época, a partir de uma mesma conta master, motivo pelo qual deve ser responsabilizada
por infração ao artigo 14, II, da Instrução CVM no 306/1999, e ao artigo 60, parágrafo único, da
Instrução CVM no 409/2004.
12.
O diretor responsável para dar cumprimento às regras desta Comissão no âmbito da
ARX, Carlos Ramos, embora tenha alegado que cada família de fundos tinha um critério pré-
definido para rateio de ordens, do mesmo modo não foi capaz de demonstrar o uso de tal critério
dentro de cada família, bem como não logrou explicar a razão pela qual as ordens de um fundo
que não participava de uma família foram emitidas também por meio da conta master, ou seja, de
forma agrupada.
13.
Como já tive a oportunidade de ressaltar em votos precedentes, a criação de centros de
imputação de responsabilidade é estratégia regulatória adotada pela CVM amplamente conhecida
do mercado e sufragada de forma uníssona pela jurisprudência3 administrativa da Autarquia. Seu
objetivo é evitar a diluição da responsabilidade no âmbito da pessoa jurídica e estimular a adoção

1 Nas palavras do Relator: “a ARX reconhece que, durante o período em análise, concentrava as posições dos fundos
que geria e que operaram índices futuros em uma conta máster. Segundo a Gestora, a prática buscava maior
eficiência operacional, ao reduzir os custos de corretagem – o intermediário, no caso, era um discount broker – e
centralizar a liquidação, facilitando a centralização das margens”.
2 De acordo com o relatório da Acusação, 97,3% das ordens emitidas em nome dos fundos geridos pela ARX no ano
de 2007 foram especificadas após às 18h00, ou seja, a definição do comitente final foi realizada após o término do
pregão. É certo que, neste momento, já eram conhecidos os valores de ajustes do dia para cada negócio realizado.
3 PAS CVM no RJ2010/9129, Dir. Rel. Otávio Yazbek, julg. em 09.08.2011; PAS CVM no RJ2010/13301, Dir. Rel.
Luciana Dias, julg. em 23.10.2012; PAS CVM no 08/2004, Dir. Rel. Luciana Dias, julg. em 06.12.2012; PAS CVM
no 03/2009, Dir. Rel. Ana Novaes, julg. em 30.04.2013; PAS CVM no 01/2010, Dir. Rel. Roberto Tadeu, julg. em
09.07.2013; PAS CVM no RJ2012/12201, Dir. Rel. Luciana Dias, julg. em 04.08.2015; PAS CVM no RJ2013/5456,
Dir. Rel. Roberto Tadeu, julg. em 20.10.2015; PAS CVM no 12/2013, Dir. Rel. Gustavo Borba, julg. em 24.05.2016;
PAS CVM no RJ2016/6284, Dir. Rel. Pablo Renteria, julg. em 23.10.2018; PAS CVM no 21/2010, Dir. Rel. Carlos
Rebelo, julg. em 15.10.2019.
Voto - DHM (0955893) SEI 19957.001606/2020-43 / pg. 48

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS
Rua Sete de Setembro, 111/2-5o e 23-34o Andares, Centro, Rio de Janeiro/RJ – CEP: 20050-901 – Brasil - Tel.: (21) 3554-8686
www.cvm.gov.br

Processo Administrativo Sancionador CVM no 05/2012 – Voto-vista – Página 4 de 11
de conduta diligente pelos administradores designados para ocupar certas funções, atribuindo-se a
estes últimos a responsabilidade pelo cumprimento e fiscalização das normas legais e
regulamentares4.
14.
Nesse sentido, é o paradigma firmado no julgamento do PAS CVM no RJ2010/9129,
que trata da responsabilidade do diretor indicado pelo administrador de carteira pessoa jurídica
como responsável perante a CVM, nos termos do art. 7o da Instrução CVM no 306/99. Naquela
assentada, asseverou-se:
[a] lógica de se estabelecer focos de responsabilização – diretores responsáveis
por atividades específicas – é a de criar não apenas centros de imputação de
responsabilidades, de modo que estas não fiquem sempre diluídas na pessoa
jurídica, mas, também a de, com isso, criar estímulos para a conduta diligente –
ou protetiva – dos administradores designados para aquelas funções.
Assim, ainda que uma determinada instituição sempre tenha adotado más
práticas, de maneira generalizada, cabe ao diretor responsável registrar seus
esforços, tomar medidas hábeis tanto a resolver os problemas existentes,
quanto a delimitar sua responsabilidade. E isso, vale dizer, é um dos elementos
a diferenciar a responsabilidade de que aqui se está tratando de responsabilidade
objetiva. Também não é de inversão do ônus da prova que se trata no presente
caso, uma vez que a situação, de flagrante irregularidade, restou também
comprovada.
Não há que se falar em injustiça, então, na atribuição de responsabilidade a uma
única pessoa no caso vertente, mas, sim, no fruto de uma estratégia regulatória
que sempre foi clara. E não há que se falar também, a meu ver, que, em casos
como este, a responsabilidade deva caber, de forma exclusiva, à instituição
administradora (...) (grifou-se)
15.
Na mesma linha, mas ainda sem a construção teórica consolidada dos “centros de
imputação de responsabilidade”, é a manifestação da então Diretora Relatora Maria Helena de
Santana no PAS CVM no RJ2005/8510:
como diretor responsável, pessoa que existe na regulamentação exatamente para
assegurar em nome da pessoa jurídica, que evidentemente não tem vontades, que
as normas aplicáveis sejam por ela respeitadas, o diretor responsável só poderia
ser eximido de culpa no caso em que ficasse demonstrado que ele tomou cuidados
e providências para garantir o cumprimento dessas obrigações, que apesar de sua
atuação não teriam sido seguidas.
16.
Assim, à luz dos precedentes desta CVM, deveria Carlos Ramos ter demonstrado de
que forma desincumbiu-se de suas responsabilidades, supervisionou com diligência ou promoveu
esforços razoáveis para assegurar o cumprimento das normas estabelecidas pela CVM.

4 PAS CVM 19957.0003266/2017-90, Dir. Rel. Gustavo Borba, julg. em 10.04.2018.
Voto - DHM (0955893) SEI 19957.001606/2020-43 / pg. 49

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS
Rua Sete de Setembro, 111/2-5o e 23-34o Andares, Centro, Rio de Janeiro/RJ – CEP: 20050-901 – Brasil - Tel.: (21) 3554-8686
www.cvm.gov.br

Processo Administrativo Sancionador CVM no 05/2012 – Voto-vista – Página 5 de 11
17.
É consabido que a regulamentação da atividade de administração de carteira de
valores mobiliários não apenas define os parâmetros que deverão ser fielmente observados pelas
entidades que a desempenham, como também delas exige, com vistas à efetivação dos comandos
normativos, a criação de mecanismos que garantam, por meio de controles internos, o permanente
atendimento à legislação vigente5, que, no presente caso, dizia respeito à implementação de um
sistema equitativo de rateio de ordens para os fundos sob gestão da ARX, o que claramente o
acusado não logrou comprovar.
18.
Assim, diante da inexistência de um sistema que efetivamente possibilitasse o rateio
equitativo das ordens emitidas por meio da conta master em nome dos fundos geridos pela ARX,
tenho que Carlos Ramos violou o artigo 14, II, da Instrução CVM no 306/1999 e o artigo 60,
parágrafo único, c/c artigo 65-A, I, ambos da Instrução CVM no 409/2004.
19.
Na dosimetria da pena, levarei em consideração, de um lado, os bons antecedentes dos
acusados e, de outro, a) a natureza grave das infrações, nos termos do art. 18 da Instrução CVM
no 306/1999 e do 117 da Instrução CVM no 409/2004, b) a prática da conduta por longo período
de tempo, de 2003 a 2006, e c) a expressividade dos valores envolvidos.
III.
PRÁTICA NÃO EQUITATIVA
20.
A principal irregularidade apurada por meio do presente processo é a de que ARX teria
direcionado, no momento da especificação das operações, os melhores negócios envolvendo
contratos de IND para determinados fundos em detrimento da carteira de investimento do ARX
Strike Fundo de Investimento Multimercado (“ARX Strike”), fundo exclusivo do clube de
investimento dos empregados da Companhia Vale do Rio Doce (“Investvale”). Segundo a SPS, a
prática adotada no âmbito da Gestora configuraria prática não equitativa vedada pelo item I e
conceituada pelo item II, “d”, da Instrução CVM no 08/79, in verbis:
I - É vedada aos administradores e acionistas de companhias abertas, aos
intermediários e aos demais participantes do mercado de valores mobiliários, a
criação de condições artificiais de demanda, oferta ou preço de valores
mobiliários, a manipulação de preço, a realização de operações fraudulentas e o
uso de práticas não eqüitativas.
II - Para os efeitos desta Instrução conceitua-se como:
(...)
d) prática não eqüitativa no mercado de valores mobiliários, aquela de que resulte,
direta ou indiretamente, efetiva ou potencialmente, um tratamento para qualquer
das partes, em negociações com valores mobiliários, que a coloque em uma
indevida posição de desequilíbrio ou desigualdade em face dos demais
participantes da operação.

5 Nos termos do que dispõe o parágrafo único do art. 14 da Instrução CVM no 306/99.
Voto - DHM (0955893) SEI 19957.001606/2020-43 / pg. 50

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS
Rua Sete de Setembro, 111/2-5o e 23-34o Andares, Centro, Rio de Janeiro/RJ – CEP: 20050-901 – Brasil - Tel.: (21) 3554-8686
www.cvm.gov.br

Processo Administrativo Sancionador CVM no 05/2012 – Voto-vista – Página 6 de 11
21.
Como se observa, a configuração do referido ilícito pressupõe uma ação ou omissão
que possa resultar para qualquer uma das partes envolvidas em negociações com valores
mobiliários indevida posição de desigualdade em face dos demais participantes da operação.
22.
A importância da vedação à prática não equitativa para o funcionamento eficiente do
mercado de valores mobiliários já foi destacada por este Colegiado, cabendo mencionar, neste
particular, o voto condutor do Diretor Wladimir Castelo Branco Castro, proferido no âmbito do
julgamento do PAS CVM no05/1999, de 23.11.2000, cujo excerto reproduzo a seguir:
O risco existe para o mercado, como em um jogo. Mas, em todo jogo, mesmo o
mais arriscado, há regras, que devem ser cumpridas. Se as regras são iguais para
todos, tem-se um mercado equitativo. Mas, quando, por exemplo, as cartas de um
jogo vêm a ser marcadas, aí se configura uma situação não equitativa, muito
diferente do risco que o jogo traz em si. Lucros e perdas são normais, desde que
não provocados artificialmente, por manobras ardilosas, nem pela quebra do
equilíbrio entre as partes.
23.
Uma das possíveis situações que se afigura ilícita à luz do que dispõe o mencionado
dispositivo é aquela em que os agentes realizam negociações denominadas “operações com
seguro”, isto é, operações de compra e venda de valores mobiliários que são distribuídas a fim de
produzir lucros para determinados investidores e prejuízos para outros, notadamente entidades de
previdência complementar. Estas entidades assumem, com isso, o risco da variação do preço do
ativo, funcionando como “seguradores” dos investidores beneficiados pelo esquema, o que
caracteriza um claro desequilíbrio entre os participantes envolvidos, sendo esta justamente a
prática irregular que o referido dispositivo busca coibir.
24.
No presente caso, compartilho, primeiramente, do entendimento do Relator segundo o
qual as provas estatísticas têm especial relevância na formação da convicção do julgador a respeito
da ocorrência ou não de determinado fato, mas elas não são suficientes para amparar, per si, uma
condenação. Do mesmo modo, registro, também em linha com o Relator, que as áreas técnicas
desta Comissão devem ter cautela na realização de experimentos estatísticos, bem como cuidado
nas conclusões extraídas a partir desses experimentos em casos que tais.
25.
Compulsando os autos, temos, de um lado, uma sofisticação dos experimentos
estatísticos realizados pela SPS para comprovar o direcionamento das ordens em desfavor da ARX
Strike, e, de outro, o esforço da defesa para afastar, por meio de bem fundamentado parecer
estatístico, as premissas utilizadas pela Acusação e suas correspondentes conclusões.
26.
Sobre o tema, cabe, de plano, afastar as alegações da defesa no tocante ao suposto erro
amostral cometido pela SPS. Ressalto, neste particular, que a metodologia amostral foi utilizada
no presente processo para selecionar algumas operações realizadas pelos diversos fundos, a fim de
se verificar, de forma detalhada, como as ordens emitidas pela ARX foram registradas e, ao final,
especificadas. E, como já examinado, referida amostragem foi destacadamente capaz de ilustrar,
Voto - DHM (0955893) SEI 19957.001606/2020-43 / pg. 51

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS
Rua Sete de Setembro, 111/2-5o e 23-34o Andares, Centro, Rio de Janeiro/RJ – CEP: 20050-901 – Brasil - Tel.: (21) 3554-8686
www.cvm.gov.br

Processo Administrativo Sancionador CVM no 05/2012 – Voto-vista – Página 7 de 11
com nitidez, o passo a passo do procedimento operacional utilizado no âmbito da ARX, o qual se
revelou irregular à luz da legislação de regência.
27.
A par disso, embora seja possível identificar excesso de importância dado pela
Acusação às suas conclusões estatísticas, forçoso reconhecer que, mesmo desconsiderando as
probabilidades descritas pela Acusação, a SPS produziu conjunto probatório idôneo e suficiente
para demonstrar que a ARX colocou o fundo ARX Strike em situação bastante desfavorável em
relação aos demais fundos sob a sua gestão.
28.
A primeira evidência, neste sentido, emerge da constatação de que, num mesmo
intervalo de tempo (ano de 2007), determinados fundos obtêm lucros em ajustes do dia na
negociação de contratos de IND, enquanto a carteira do fundo ARX Strike suporta elevados
prejuízos na negociação do mesmo contrato. Quanto ao desequilíbrio da alocação das operações,
convém reproduzir tabela6 com a soma dos ajustes do dia envolvendo a negociação de contratos
de IND de cada fundo sob a gestão discricionária da ARX em 2007:

Fundo
Compras
Vendas
Ajustes do Dia
(R$)
ARX EXTRA FUNDO DE INVESTIMENTO FINANCEIRO
16.967
18.317
3.548.232,00
ARX FUNDO DE INVESTIMENTO EM ACOES
1.432
1.432
(485.767,00)
ARX HEDGE FUNDO DE INVESTIMENTO FINANCEIRO
252
256
191.988,00
ARX INSTITUCIONAL FIF
258
303
66.950,00
ARX LONG AND SHORT 30 FIM
12.184
11.864
570.319,00
ARX LONG AND SHORT FDO DE INV.MULTIMERCADO
11.057
10.667
416.537,00
ARX LONG SHORT 30 PF FIM
1.640
1.542
134.675,00
ARX PLUS FDO DE INVESTIMENTO MULTIMERCADO
2.289
2.553
762.483,00
ARX PLUS MAX FIM
10
12
6.754,00
ARX STRIKE FIM
11.475
10.625
(6.795.100,00)
BIARRITZ LLC
7.626
8.287
886.646,00
ESPECIAL 4 FIM
129
310
53.948,00
ESPECIAL 5 FIM
420
470
149.812,00
ESPECIAL II FUNDO DE INVESTIMENTO EM ACOES
2.536
2.579
101.319,00
FUNDO DE INVESTIMENTO FINANCEIRO ANDES
592
317
75.208,00
M195 FUNDO DE INVESTIMENTO MULTIMERCADO
1.286
822
148.401,00
M215 FUNDO DE INVESTIMENTO MULTIMERCADO
1.317
745
150.995,00
MATCH POINT INVESTMENT LLC
2.980
3.175
611.281,00
MATCH POINT INVESTMENTS LLC
5.309
5.187
2.499.320,00
Total geral
79.759
79.463
3.094.001,00

29.
Como se observa, o resultado negativo do ARX Strike na negociação de IND é ruinoso
em relação aos demais fundos analisados pela SPS. E, a despeito de o ARX FIA também ter

6 Item 58 do relatório de inquérito.
Voto - DHM (0955893) SEI 19957.001606/2020-43 / pg. 52

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS
Rua Sete de Setembro, 111/2-5o e 23-34o Andares, Centro, Rio de Janeiro/RJ – CEP: 20050-901 – Brasil - Tel.: (21) 3554-8686
www.cvm.gov.br

Processo Administrativo Sancionador CVM no 05/2012 – Voto-vista – Página 8 de 11
apurado prejuízo em ajustes do dia no mercado futuro de IND, verifica-se que as perdas incorridas
por esses dois fundos foram bastante distintas, uma vez que o resultado negativo do ARX Strike
superou em 13 vezes o prejuízo sofrido pelo ARX FIA.
30.
Ademais, a Acusação demonstrou que, nos pregões em que a ARX obteve os maiores
prejuízos em ajustes do dia, tais prejuízos concentraram-se na carteira de investimentos do ARX
Strike. Com efeito, dos 221 pregões do ano de 2007 em que foram registradas operações dos 19
fundos, em apenas 38 dias foram registrados negócios do ARX Strike. No entanto, nos 10 dias de
maior prejuízo da conta master da ARX negociando contratos de IND, o ARX Strike operou em 9
deles. E, dos 12.224 contratos negociados pelos 19 fundos nestes dias, cerca de 65% foram
especificados em nome do ARX Strike, o que representou 92,7% do prejuízo total. O prejuízo
acumulado pelo ARX Strike apenas nesses dias é praticamente igual ao prejuízo total do fundo no
ano de 2007, conforme ilustra a tabela7 a seguir reproduzida:

Contratos
Resultado
Comitente
quantidade
%
(R$)
%
ARX Strike
7.900
64,5%
(6.839.000,00)
92,7%
Outros 18 fundos
4.344
35,5%
(540.740,00)
7,3%
Total
12.244
100,0% (7.379.740,00)
100,0%

31.
Ainda analisando os dados relativos aos 10 piores dias de negociação da conta master
da ARX em 2007, a Acusação consignou que, em 7 dos 9 dias em que o ARX Strike operou, houve
a especificação de 100% dos contratos com ajuste do dia negativo para o fundo. Ademais, em
2 pregões, os prejuízos do ARX Strike superaram inclusive os prejuízos da própria conta master,
uma vez que nesses dias as operações com ajustes positivos foram especificadas apenas para os
demais fundos, conforme revela a tabela8 a seguir:

Data
Prejuízo total (R$)
Prejuízo ARX Strike (R$)
Resultado ARX Strike / Total
28/11/2007
(1.235.200,00)
(1.235.200,00)
100%
12/11/2007
(1.066.700,00)
(1.066.700,00)
100%
05/01/2007
(1.040.370,00)
(619.200,00)
60%
14/11/2007
(762.800,00)
(896.800,00)
118%
21/11/2007
(705.300,00)
(705.300,00)
100%
13/09/2007
(578.300,00)
(528.850,00)
91%
05/10/2007
(551.600,00)
(551.600,00)
100%
18/01/2007
(535.120,00)
(776.850,00)
145%
18/09/2007
(458.500,00)
(458.500,00)
100%
17/10/2007
(445.850,00)
0,00
0%

7 Item 68 do relatório de inquérito.
8 Item 70 do relatório de inquérito.
Voto - DHM (0955893) SEI 19957.001606/2020-43 / pg. 53

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS
Rua Sete de Setembro, 111/2-5o e 23-34o Andares, Centro, Rio de Janeiro/RJ – CEP: 20050-901 – Brasil - Tel.: (21) 3554-8686
www.cvm.gov.br

Processo Administrativo Sancionador CVM no 05/2012 – Voto-vista – Página 9 de 11
32.
A ocorrência desses resultados é, sem sombra de dúvidas, mais um forte indicio de que
a carteira do ARX Strike funcionava como um “seguro” para os dias de alta volatilidade do
mercado, quando havia maior probabilidade de a Gestora não conseguir comprar e vender pelos
preços inicialmente pretendidos.
33.
Neste ponto, cabe afastar o argumento da defesa de que essas operações teriam esteio
em “estratégia contra cíclica”9 adotada pela ARX na gestão da carteira do ARX Strike. Ainda que
o ARX Strike tivesse bastante flexibilidade para negociar no mercado de valores mobiliários, uma
vez que sua política de investimento previa “investir em títulos e valores mobiliários de alta
volatilidade, que potencializam tanto o lucro como a perda, podendo gerar, inclusive, perdas
temporais do patrimônio”, investir em ativos voláteis é bastante distinto de negociar em dias de
alta volatilidade.
34.
Como se sabe, é bastante difícil saber antecipadamente se determinado pregão terá ou
não alta volatilidade. Ainda que os agentes de mercado possam intuir tal aspecto, somente no final
do pregão a medida de volatilidade pode ser, de fato, conhecida. Ademais, muitos dos eventos que
causam maior variação nos preços dos ativos negociados em bolsa ocorrem justamente durante o
pregão, sendo, por isso, bastente difícil prever tal movimento.
35.
Além disso, o acusado não apresentou nenhum método de controle de risco que
pudesse justificar a alegada “estratégia contra cíclica” consistente em negociar contratos de IND
somente em dias de alta volatilidade do mercado, ou seja, não foi trazido aos autos nenhum modelo
teórico referencial que pudesse minimamente prever os momentos nos quais o ARX Strike deveria
comprar, vender ou manter contratos de IND, de sorte a perseguir ventilada estratégia.
36.
Tenho, aliás, que a explicação dada para respaldar as operações flagrantemente
desvantajosas para o ARX Strike é bastante simplória para ser prestada por uma Gestora
profissional, com registro nesta Comissão, o que denota que tal explicação é uma tentativa de
dissimular a verdadeira razão para a ocorrência daquelas operações.
37.
Deste modo, o fato de o ARX Strike ter negociado nos dias de maior volatilidade do
mercado, sem seguir uma estratégia minimamente definida e passível de verificação posterior das
decisões tomadas, justamente quando foram constatados os maiores prejuízos na conta master da
ARX, demonstra que sua carteira foi indevidamente utilizada, nestes momentos, para amortecer
perdas que deveriam ter sido também suportadas pelos demais fundos, mas foram dolosamente
atribuídas ao ARX Strike.

9 Nas palavras da defesa, “em comprar quando a bolsa está caindo e que, em regra, a existência do chamado
momentum nos preços de ativos faz com que, ao longo de um dia, o preço caia (ou suba) ainda mais, sendo impossível
saber o ponto mais baixo dessa queda, é comum a ocorrência de fortes ajustes do dia negativos em carteiras que
utilizam a estratégia contra cíclica, sendo essa a simples explicação para os fatos que a acusação resolveu tratar
como irregulares”.
Voto - DHM (0955893) SEI 19957.001606/2020-43 / pg. 54

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS
Rua Sete de Setembro, 111/2-5o e 23-34o Andares, Centro, Rio de Janeiro/RJ – CEP: 20050-901 – Brasil - Tel.: (21) 3554-8686
www.cvm.gov.br

Processo Administrativo Sancionador CVM no 05/2012 – Voto-vista – Página 10 de 11
38.
Melhor sorte não merece o argumento de que a rentabilidade positiva da Cartinvest10
representaria um contra indício suficiente para desviar o olhar dos demais elementos de prova que
conduzem a conclusão quanto à ocorrência da prática não equitativa. De acordo com a estratégia
direcional de investimentos long-only definida em sua política de investimento, a Cartinvest
mantinha destacado volume de recursos em ações para apostar na alta de suas cotações, enquanto
o ARX Strike dispunha de apenas R$98 milhões para realizar sua política de investimentos. E,
como o índice Bovespa encerrou o ano de 2007 com alta acumulada de 43,7%11, era perfeitamente
esperado que, mesmo com os prejuízos sofridos pelo ARX Strike, dada a sua participação inferior,
a Cartinvest apresentasse, em seu conjunto, rentabilidade positiva, como de fato ocorreu.
39.
Quanto à motivação da ARX para agir contrariamente à legislação, cabe destacar que
essas operações são consideradas ilícitas independentemente de resultarem em vantagem
financeira para aqueles que a praticaram, pois o que a norma busca evitar é que determinados
agentes sejam colocados indevidamente em posição de desequilíbrio em relação a outros
investidores na negociação de valores mobiliários, conforme já mencionado neste voto. Além
disso, a análise dos precedentes do Colegiado da CVM acerca da matéria demonstra que não há
um conjunto de elementos pré-definidos que deverão necessariamente estar presentes para
caracterizar a ocorrência de “operações com seguro”12, variando conforme as peculiaridades do
caso concreto.
40.
Assim, embora não se tenha identificado um beneficiário específico para as operações
desvantajosas especificadas para o ARX Strike, importante registrar que os demais fundos geridos
pela ARX, em especial os fundos abertos, com um número expressivo de cotistas, obtiveram lucros
na negociação de contratos de IND no período objeto da investigação, tendo, por isso, beneficiado-
se do ilícito.
41.
Noto, ademais, que, diferentemente de outros casos de práticas não equitativas em que
normalmente é difícil compreender a relação de todos os investidores envolvidos no esquema
irregular, o presente processo tem a peculiaridade de ocorrer dentro da mesma Gestora, com as
operações realizadas por meio da mesma conta master, mantida no mesmo intermediário, cujo
controle dos comitentes finais e das quantidades negociadas era efetuado após o encerramento do
pregão e sem a utilização de qualquer critério prévio e equitativo de alocação das operações, tendo
um fundo sido colocado em posição de desequilíbrio em relação aos demais.

10 Cartinvest é a designação dada pela ARX Capital para a estratégia de investimento aplicável aos ativos da Investvale,
que incluem carteira própria e o Fundo ARX Strike.
11 <https://oglobo.globo.com/economia/bovespa-encerra-2007-com-alta-acumulada-de-437-4131313>, acessado em
04.11.2019.
12 Nesse sentido, no âmbito do Processo Administrativo Sancionador CVM no 21/06, julgado em 07.08.2012, a
Diretora Relatora Ana Novaes asseverou que “(...), mais do que parâmetros pré-definidos, este Colegiado já
consolidou reiteradas vezes ‘o entendimento de que a presença de indícios variados e convergentes é suficiente para
a formulação de uma peça acusatória e, eventualmente, de uma condenação”. No mesmo sentido, ver PAS CVM no
06/2012, julgado em 20.08.2008.
Voto - DHM (0955893) SEI 19957.001606/2020-43 / pg. 55

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS
Rua Sete de Setembro, 111/2-5o e 23-34o Andares, Centro, Rio de Janeiro/RJ – CEP: 20050-901 – Brasil - Tel.: (21) 3554-8686
www.cvm.gov.br

Processo Administrativo Sancionador CVM no 05/2012 – Voto-vista – Página 11 de 11
42.
Todos esses fatos devidamente comprovados nestes autos levam à minha convicação
de que, na realidade, a concentração de prejuízos em nome do ARX Strike não foi fruto da alegada
“estratégia contra cíclica” adotada pela ARX, mas sim da utilização indevida do fundo como
anteparo das operações, com destacado ajuste do dia negativo, realizadas pela ARX em dias de
alta volatilidade. Por tais razões, o ARX Strike foi colocado em condição de desequilíbrio em
relação aos demais, a caracterizar prática não equitativa vedada pela regulamentação desta
Comissão, motivo pelo qual voto pela responsabilidade da ARX no presente caso.
43.
Na dosimetria da pena, levarei em consideração, de um lado, os bons antecedentes do
acusado e, de outro, a) a natureza grave da prática não equitativa prevista no item II, alínea “d”,
da Instrução CVM n° 08/1979 e vedada pelo seu item I, b) a prática reiterada da conduta; e c) o
elevado prejuízo causado ao fundo.
IV.
CONCLUSÃO
44.
Por todo o exposto, divirjo parcialmente do voto do Diretor Relator e, com fundamento
no art. 11, II, da Lei no 6.385/76, voto:
(i) pela condenação da ARX à penalidade de R$100.000,00 (cem mil reais) por ausência
de critério de rateio equitativo de ordens de compra e venda dentre os diversos fundos
sob sua gestão no período entre 31.12.2005 e 31.12.2006, prevista no artigo 14, II, da
Instrução CVM no 306/1999 e no artigo 60, parágrafo único, da Instrução CVM no
409/2004;
(ii) pela condenação de Carlos Teixeira à penalidade de R$50.000,00 (cinquenta mil reais)
por não ter promovido a implantação de sistemas de controles internos que
assegurassem o atendimento da regulação em vigor, especialmente no que se refere
aos critérios de rateio de ordens, em violação ao artigo 14, II, da Instrução CVM no
306/1999 e ao artigo 60, parágrafo único, c/c artigo 65-A, I, ambos da Instrução CVM
no 409/2004; e
(iii) pela condenação da ARX à penalidade de R$400.000,00 (quatrocentos mil reais) pela
prática não equitativa, conforme conduta definida no item II, letra “d”, da Instrução
CVM no 08/1979 e vedada pelo item I da mencionada Instrução.
É como voto.
Rio de Janeiro, 03 de dezembro de 2019

HENRIQUE BALDUINO MACHADO MOREIRA
DIRETOR

Voto - DHM (0955893) SEI 19957.001606/2020-43 / pg. 56