Tribunal: CVM
Processo: 19957-002840-2015-21 (RJ-2015-09443)
Classe: Processo administrativo sancionador
Órgão julgador: Colegiado CVM
Órgão colegiado: Colegiado CVM
Assuntos: Comissão de Valores Mobiliários
Data de julgamento: 2019-06-04
Data de publicação: 2019-06-04

Ementa:
utilização de informação privilegiada na aquisição de ações de emissão da Invest Tur Brasil – Desenvolvimento Imobiliário
Turístico S.A. Irregularidade quanto à comunicação de aquisição de participação relevante no capital social da INVEST TUR. Infração ao art.
116, parágrafo único, c/c o art. 155, §4o, ambos da Lei no 6.404/76. Infração ao art. 12 da Instrução CVM no 358/02. Absolvições e Advertência.

Inteiro teor:
COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS

EXTRATO DE SESSÃO DE JULGAMENTO
DO PROCESSO ADMINISTRATIVO SANCIONADOR CVM no RJ2015/9443 (19957.002840/2015-21)

Data do julgamento: 04/06/2019

Diretora Relatora: Flavia Martins Sant’Anna Perlingeiro

Acusados:
GPCP4 Fundo de Investimentos em Participações Multiestratégia
Latin America Hotels LLC

Ementa: utilização de informação privilegiada na aquisição de ações de emissão da Invest Tur Brasil – Desenvolvimento Imobiliário
Turístico S.A. Irregularidade quanto à comunicação de aquisição de participação relevante no capital social da INVEST TUR. Infração ao art.
116, parágrafo único, c/c o art. 155, §4o, ambos da Lei no 6.404/76. Infração ao art. 12 da Instrução CVM no 358/02. Absolvições e Advertência.

Decisão: Vistos, relatados e discutidos os autos, o Colegiado da Comissão de Valores Mobiliários, com base na prova dos autos e na
legislação aplicável, por unanimidade de votos, com fundamento no art. 11 da Lei no 6.385/76, decidiu:

1. Absolver a Latin America Hotels, LLC e o GPCP4 Fundo de Investimentos em Participações Multiestratégia da acusação
de infração ao disposto no art. 116, parágrafo único, c/c o art. 155, §4o, ambos da Lei no 6.404/76;

2. Aplicar à Latin America Hotels, LLC, a pena de advertência, por infração ao disposto no art. 12 da Instrução CVM no
358/02, por não fazer constar da comunicação acerca da aquisição de participação relevante a sua intenção de alterar a estrutura administrativa
da INVEST TUR; e

3. Absolver o GPCP4 Fundo de Investimento em Participações Multiestratégia da acusação de infração ao disposto no art. 12
da Instrução CVM no 358/02.

O Colegiado decidiu, também, comunicar o resultado do julgamento ao Ministério Público Federal no Estado de São Paulo, em
complemento ao OFÍCIO/CVM/SGE/No 113/2015.

Presente a advogada Fernanda Carneiro, representante da Latin American Hotels, LLC.

Presente o Procurador Leonardo Montanholi, representante da Procuradoria Federal Especializada da CVM.

A acusada punida terá um prazo de 30 dias, a contar do recebimento de comunicação da CVM, para interpor recurso ao
Conselho de Recursos do Sistema Financeiro Nacional, nos termos do art. 34, c/c o art. 29, ambos da Lei no 13.506/2017.

Participaram da Sessão de Julgamento os Diretores Flavia Martins Sant’Anna Perlingeiro, Carlos Alberto Rebello Sobrinho,
Henrique Balduino Machado Moreira e o Presidente da CVM, Marcelo Barbosa, que presidiu a Sessão.

Ausente o Diretor Gustavo Machado Gonzalez.
Documento assinado eletronicamente por Henrique Balduino Machado Moreira, Diretor, em 24/06/2019, às 18:00, com fundamento no art.
6o, § 1o, do Decreto no 8.539, de 8 de outubro de 2015.
Documento assinado eletronicamente por Flavia Martins Sant Anna Perlingeiro, Diretor, em 25/06/2019, às 09:52, com fundamento no art.
6o, § 1o, do Decreto no 8.539, de 8 de outubro de 2015.
Diário Eletrônico da CVM em 26/06/2019
DOU de 04/07/2019, Seção 1, Página 42

Documento assinado eletronicamente por Carlos Alberto Rebello Sobrinho, Diretor, em 25/06/2019, às 18:55, com fundamento no art. 6o, §
1o, do Decreto no 8.539, de 8 de outubro de 2015.
Documento assinado eletronicamente por Marcelo Santos Barbosa, Presidente, em 25/06/2019, às 19:22, com fundamento no art. 6o, § 1o, do
Decreto no 8.539, de 8 de outubro de 2015.
A autenticidade do documento pode ser conferida no site https://sei.cvm.gov.br/conferir_autenticidade, informando o código verificador
0782488 e o código CRC E5451DBD.
This document's authenticity can be verified by accessing https://sei.cvm.gov.br/conferir_autenticidade, and typing the "Código Verificador" 0782488 and the
"Código CRC" E5451DBD.

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS
Rua Sete de Setembro, 111/2-5o e 23-34o Andares, Centro, Rio de Janeiro/RJ – CEP: 20050-901 – Brasil - Tel.: (21) 3554-8686
www.cvm.gov.br

Processo Administrativo Sancionador CVM no RJ2015/9443 – Relatório 1 de 16
PROCESSO ADMINISTRATIVO SANCIONADOR CVM No RJ2015/9443
Reg. Col. no 0171/16

Acusados:
Latin America Hotels, LLC

GPCP4 Fundo de Investimentos em Participações Multiestratégia
Assunto:
Apuração de responsabilidade de acionistas controladores da LAHotels
S.A., por suposta utilização de informação privilegiada, em infração aos
arts. 116, parágrafo único c/c 155, §4°, da Lei n° 6.404/76, e irregularidade
quanto à comunicação de aquisição de participação relevante, em infração
ao art. 12 da Instrução CVM n° 358/02.
Diretora Relatora: Flávia Perlingeiro

RELATÓRIO

I.
OBJETO
1.
Trata-se de processo administrativo sancionador instaurado pela Superintendência de
Relações com Empresas (“SEP” ou “Acusação”), em face da Latin America Hotels, LLC (“LLC”)
e do GPCP4 Fundo de Investimentos em Participações Multiestratégia (“FUNDO” e, em conjunto
com a LLC, “Acusados”), na qualidade de acionistas controladores da LAHotels S.A.
(“LAHOTELS”), que tem por objeto (i) suposta utilização de informação privilegiada na aquisição
de ações de emissão da Invest Tur Brasil – Desenvolvimento Imobiliário Turístico S.A.
(“INVEST TUR”)1, em infração ao art. 116, parágrafo único2 c/c art. 155, §4o3, ambos da Lei n°
6.404, de 15.12.1976 (“Lei das S.A.”); e (ii) alegadas irregularidades quanto à comunicação de
aquisição de participação relevante no capital social da INVEST TUR, em infração ao art. 124 da
Instrução CVM no 358, de 03.10.2002 (“ICVM n° 358/02”).

1 Atualmente denominada BHG S.A. – Brazil Hospitality Group.
2 Art. 116, parágrafo único. O acionista controlador deve usar o poder com o fim de fazer a companhia realizar o seu
objeto e cumprir sua função social, e tem deveres e responsabilidades para com os demais acionistas da empresa, os
que nela trabalham e para com a comunidade em que atua, cujos direitos e interesses deve lealmente respeitar e atender.
3 Art. 155, § 4o É vedada a utilização de informação relevante ainda não divulgada, por qualquer pessoa que a ela
tenha tido acesso, com a finalidade de auferir vantagem, para si ou para outrem, no mercado de valores mobiliários.
4 Conforme vigente à época dos fatos: Art. 12. Os acionistas controladores, diretos ou indiretos, e os acionistas que
elegerem membros do conselho de administração ou do conselho fiscal, bem como qualquer pessoa natural ou jurídica,
ou grupo de pessoas, agindo em conjunto ou representando um mesmo interesse, que realizarem negociações
relevantes deverão enviar à companhia as seguintes informações: I - nome e qualificação, indicando o número de
inscrição no Cadastro Nacional de Pessoas Jurídicas ou no Cadastro de Pessoas Físicas; II – objetivo da participação

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS
Rua Sete de Setembro, 111/2-5o e 23-34o Andares, Centro, Rio de Janeiro/RJ – CEP: 20050-901 – Brasil - Tel.: (21) 3554-8686
www.cvm.gov.br

Processo Administrativo Sancionador CVM no RJ2015/9443 – Relatório 2 de 16
II.
ORIGEM E FATOS
2.
Este processo originou-se do Processo CVM no RJ-2014-9272, instaurado com vistas
a apurar eventual uso de informação privilegiada pelos Acusados, na aquisição, em 20.10.2008,
de ações de emissão da INVEST TUR, que representavam aproximadamente 6,07% do capital
social da companhia (em conjunto, “Aquisições”5), com o conhecimento de tratativas ainda não
divulgadas ao mercado, relativas a associação a ser realizada por meio da incorporação de 100%
do capital da LAHOTELS pela INVEST TUR (“Incorporação”), a incluir, como condição
precedente, uma redução do capital da INVEST TUR no montante de R$ 300 milhões, por meio
de restituição de capital aos seus acionistas (“Redução de Capital”).
3.
O Processo CVM no RJ-2014-9272, por sua vez, derivou do Processo CVM no RJ-
2012-10261, instaurado pela SEP com o objetivo de analisar o cumprimento de um contrato de
consultoria celebrado entre a INVEST TUR e a GR Capital Consultoria Ltda., sociedade
controlada por acionistas fundadores da INVEST TUR.
4.
No âmbito do Processo CVM no RJ-2012-10261, chamou a atenção da SEP nota de
rodapé em laudo de avaliação da INVEST TUR e da LAHOTELS, utilizado para fins da
Incorporação, a apontar que, dentre as ações de emissão da INVEST TUR beneficiadas com a
restituição decorrente da Redução de Capital, estavam incluídas as 57.400 ações de propriedade
dos acionistas controladores da LAHOTELS. Com base nessa informação, a SEP iniciou
investigação acerca das circunstâncias em que foram realizadas as Aquisições e as negociações
que antecederam à Incorporação, o que resultou na abertura do presente processo.
5.
A cronologia dos fatos é um elemento central para a análise deste caso. Para maior
clareza, relato, então, na ordem em que se sucederam, os principais eventos trazidos aos autos pela
Acusação e/ou pelos Acusados, com vistas a sustentar ou refutar, respectivamente, as imputações
feitas (com destaque nos marcos mais relevantes):

e quantidade visada, contendo, se for o caso, declaração de que os negócios não objetivam alterar a composição do
controle ou a estrutura administrativa da sociedade; III – número de ações e de outros valores mobiliários e
instrumentos financeiros derivativos referenciados em tais ações, sejam de liquidação física ou financeira, explicitando
a quantidade, a classe e a espécie das ações referenciadas; (...) § 5o Nos casos em que a aquisição resulte ou que tenha
sido efetuada com o objetivo de alterar a composição do controle ou a estrutura administrativa da sociedade, bem
como nos casos em que a aquisição gere a obrigação de realização de oferta pública, nos termos da regulamentação
aplicável, o adquirente deve, ainda, promover a divulgação, no mínimo, pelos mesmos canais de comunicação
habitualmente adotados pela companhia, nos termos do art. 3o, § 4o, de aviso contendo as informações previstas nos
incisos I a V do caput deste artigo.
5 Considerados em conjunto, a LLC e o FUNDO adquiram 57.400 ações de emissão da INVEST TUR, em leilão em
Bolsa, ao valor total de R$ 26.857.840,00, por meio das seguintes operações: (i) as primeiras duas operações ocorreram
às 13h21min, ao preço unitário de R$ 468,00, com a LLC tendo adquirido 55.780 ações e o FUNDO 1.420; (ii) as
outras duas operações ocorreram às 16h39min, ao preço unitário de R$ 441,20, com a LLC adquirindo 195 ações e o
FUNDO 5 ações.

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS
Rua Sete de Setembro, 111/2-5o e 23-34o Andares, Centro, Rio de Janeiro/RJ – CEP: 20050-901 – Brasil - Tel.: (21) 3554-8686
www.cvm.gov.br

Processo Administrativo Sancionador CVM no RJ2015/9443 – Relatório 3 de 16
20.08.2008
Tarpon Investment Group Ltd. (“TARPON”) e Credit Suisse Hedging Griffo (“CSHG”),
acionistas da INVEST TUR, submetem ao conselho de administração (“CA”) da
companhia carta propondo a redução do capital social da INVEST TUR, no montante de
R$ 400 milhões6 (“Proposta TARPON”).

03.09.2008
e
08.09.2008
INVEST TUR contrata o Banco Merrill Lynch de Investimentos S.A. (“Merrill Lynch”)
para assessorá-la na revalidação de seu plano de negócios e alternativas estratégicas7.

11.09.2008 O CA da INVEST TUR rejeita a Proposta TARPON (fls. 06-08).

20.10.2008 Realização das Aquisições em leilão em Bolsa pelos Acusados.

21.10.2008
Reunião entre Merrill Lynch e executivos da GP Investimentos8 para tratar da INVEST
TUR.

23.10.2008
INVEST TUR e GP Investments Ltd. (“GP”) celebram acordo de confidencialidade (fls.
270-274) (“Primeiro Acordo de Confidencialidade”).

LLC comunica à INVEST TUR a aquisição de participação relevante equivalente a 6,07%9
(“Comunicação”)10.

27.10.2008
INVEST TUR divulga Comunicado ao Mercado sobre a aquisição de participação
relevante objeto da Comunicação (fls. 09-10).

28.10.2008
LAHOTELS envia a primeira proposta de associação à INVEST TUR (“Primeira
Proposta”) (fls. 258-260).

30.10.2008
É realizada RCA da INVEST TUR (fls.11-13) para discussão de nova carta da TARPON,
reiterando proposta de redução de capital da companhia em R$ 400 milhões (“Segunda
Proposta TARPON”), cuja apreciação é adiada pelo CA em virtude do recebimento da
Primeira Proposta da LAHOTELS.

INVEST TUR e GP celebram acordo de confidencialidade e exclusividade, regulando a
disponibilização de informações da INVEST TUR e a negociação em base de
exclusividade (fls. 276-280) (“Segundo Acordo de Confidencialidade”).

Autorização do CA da LAHOTELS para o início das negociações (fls. 348).

31.10.2008
Apresentação da Merrill Lynch ao CA da INVEST TUR, comparando três cenários: (i)
manutenção do status quo; (ii) Segunda Proposta TARPON; e (iii) Primeira Proposta da
LAHOTELS (fls. 237-240 e 418-447).

6 Conforme registro constante da ata de reunião do CA (“RCA”) realizada em 11.09.2008 (fls. 06-08).
7 Proposta comercial às fls. 284/285 e contrato a fls. 287-294.
8 Registro constante da agenda de membro da equipe do Merrill Lynch (fls. 526-532).
9 Embora não haja menção ao FUNDO, o percentual informado se refere ao somatório das Aquisições.
10 Não consta dos autos cópia da Comunicação, mas são feitas referências a esta em Comunicado ao Mercado do dia
27.10.2008 (fls. 09-10) e na retificação feita no dia 13.11.2008 (fls. 17).

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS
Rua Sete de Setembro, 111/2-5o e 23-34o Andares, Centro, Rio de Janeiro/RJ – CEP: 20050-901 – Brasil - Tel.: (21) 3554-8686
www.cvm.gov.br

Processo Administrativo Sancionador CVM no RJ2015/9443 – Relatório 4 de 16
Autorização do CA da INVEST TUR para o início das negociações (fls. 15-16).

Divulgação de Fato Relevante conjunto pela INVEST TUR e LAHOTELS sobre o início
das negociações (fls. 14).

13.11.2008
Retificação da Comunicação, informando o percentual adquirido apenas pela LLC
(resultando em redução de 6,07% para 5,9%) (fls. 17).11

14.11.2008 Prorrogação do Segundo Acordo de Confidencialidade (fls. 282).

26.11.2008
LAHOTELS apresenta uma segunda proposta à INVEST TUR (“Segunda Proposta”)
(fls. 260-264).

03.12.2008
Divulgação de Fato Relevante conjunto pela INVEST TUR e pela LAHOTELS
informando sobre a extensão do prazo de negociação (fls.18).
Em RCA, Merrill Lynch reporta o andamento das negociações com a LAHOTELS e o CA
da INVEST TUR rejeita proposta apresentada por Veremonte Participações S.A. e Agra
Incorporadora S.A. (fls. 825-829).

19.12.2008
LAHOTELS apresenta a terceira e última proposta à INVEST TUR (“Terceira
Proposta”).

29.12.2008
Em RCA, o conselho da INVEST TUR delibera pela convocação de AGE (a pedido de um
dos acionistas) para atualizá-los acerca das negociações com a LAHOTELS e demais
ofertas envolvendo ativos da companhia (fls. 19-21).
07.01.2009
Em RCA, Merrill Lynch apresenta conclusão de análise acerca da Incorporação e o CA da
INVEST TUR aprova a Terceira Proposta da LAHOTELS (fls. 897-955).

Celebração do Protocolo e Justificação da Incorporação (fls. 23-29) e divulgação de Fato
Relevante conjunto pela LAHOTELS e pela INVEST TUR12.

08.01.2009
Aditamento ao Protocolo e Justificação da Incorporação, por exigência técnica da BM&F
Bovespa13 e nova divulgação de Fato Relevante conjunto pela LAHOTELS e pela INVEST
TUR (fls. 65-70).
18.02.2009 Aprovação da Incorporação em AGEs da LAHOTELS e da INVEST TUR.

21.04.2009
INVEST TUR emite Aviso aos Acionistas sobre os procedimentos para a efetivação da
Redução de Capital14, uma vez transcorrido o prazo de 60 dias contado da aprovação pela
AGE.

11 A retificação teve o objetivo de informar a participação da LLC, individualmente, e não mais em conjunto com o
FUNDO. A diferença de percentual corresponde às ações adquiridas pelo FUNDO.
12 Tal Fato Relevante dispõe que os acionistas elegíveis ao recebimento de valores referentes à Redução de Capital
seriam aqueles constantes dos registros da INVEST TUR ao final do dia 07.01.2009 (fls. 30/35).
13 Em razão do prazo de 60 dias para oposição de credores (art. 174 da Lei das S.A.), tendo passado a constar do
referido instrumento que tanto os valores a serem percebidos por ocasião da Redução de Capital quanto os acionistas
elegíveis seriam definidos pela INVEST TUR em data a ser estabelecida (fls. 87/89).
14 Foram elegíveis ao recebimento de R$ 317,426391465 por ação, os detentores de ações de emissão da INVEST
TUR quando do encerramento do pregão no dia 22.04.2009, com exceção das ações (A) subscritas, em decorrência

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS
Rua Sete de Setembro, 111/2-5o e 23-34o Andares, Centro, Rio de Janeiro/RJ – CEP: 20050-901 – Brasil - Tel.: (21) 3554-8686
www.cvm.gov.br

Processo Administrativo Sancionador CVM no RJ2015/9443 – Relatório 5 de 16

III.
ACUSAÇÃO
6.
Tendo em vista os fatos apurados, a SEP entendeu haver um conjunto de provas
indiciárias robusto o suficiente para comprovar o uso indevido de informação privilegiada pelos
Acusados nas Aquisições, pelos fundamentos apresentados na peça acusatória (“Termo de
Acusação”), resumidos a seguir.
7.
A Acusação concluiu que os primeiros contatos entre Merrill Lynch e LAHOTELS
teriam ocorrido bem antes da celebração do Primeiro Acordo de Confidencialidade, entre a
segunda metade de setembro e o início de outubro de 2008, sugerindo a existência de informação
privilegiada na data das Aquisições, ou seja, em 20.10.2008.
8.
Das declarações de três ex-funcionários da Merrill Lynch, que, à época dos fatos,
estavam diretamente envolvidos na assessoria à INVEST TUR, os Srs. A.L.B. (ex-Managing
Director), A.J.A. e D.T.P., a Acusação destacou os seguintes pontos: (i) a equipe da Merrill Lynch
responsável pelo atendimento à INVEST TUR era formada pelos três depoentes e pelo Sr. J.L.;
(ii) o primeiro contato com a LAHOTELS teria ocorrido entre meados de setembro e o início de
outubro de 2008, mas nenhum deles soube informar a data exata; e (iii) os representantes da
LAHOTELS nesses primeiros contatos foram os Srs. A.C.A.B. e E.M.S., ambos ligados à GP.
9.
Ademais, entendeu a Acusação que, independentemente das referidas declarações,
havia “evidência circunstancial que sugeria que uma possível Incorporação já havia sido
‘alinhavada’ pelas partes” antes das Aquisições (fls. 639-641), tendo em vista que:
(i) não parece razoável que os administradores da INVEST TUR e da GP
tenham se reunido e, antes de qualquer tratativa sobre algum tipo de
associação estratégica, assinado o Primeiro Acordo de Confidencialidade,
inclusive porque que nele há referência textual a informações “fornecidas
antes ou depois” da data de sua celebração;
(ii) não é crível que a Primeira Proposta tenha sido elaborada no período
de cinco dias que se sucederam à assinatura do Primeiro Acordo de
Confidencialidade, uma vez que contém detalhes e consequências
operacionais da Incorporação, incompatíveis com a agilidade com a qual
foi apresentada, vis à vis os prazos utilizados para apresentação das
Segunda e Terceira Propostas (28 e 29 dias, respectivamente), que contêm
alterações de complexidade e quantidade inferiores; e
(iii) as cláusulas da Primeira Proposta atinentes aos direitos dos acionistas
fundadores da INVEST TUR sugerem, de forma contundente, que as
negociações já estavam em vias de ser concluídas naquele momento, uma
vez que eram extremamente detalhadas e favoráveis aqueles acionistas e
permaneceram inalteradas nas versões posteriores.

da Incorporação; e (B) de titularidade dos fundadores da INVEST TUR decorrentes da conversão de debêntures por
eles anteriormente detidas.

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS
Rua Sete de Setembro, 111/2-5o e 23-34o Andares, Centro, Rio de Janeiro/RJ – CEP: 20050-901 – Brasil - Tel.: (21) 3554-8686
www.cvm.gov.br

Processo Administrativo Sancionador CVM no RJ2015/9443 – Relatório 6 de 16
10.
Sobre as RCAs da INVEST TUR e da LAHOTELS que autorizaram o início das
negociações em datas posteriores às Aquisições, a Acusação sustentou se tratar de “um conluio
entre as partes” em uma tentativa de “regularizar a compra das ações” pela LLC e pelo FUNDO
em 20.10.2008 (fls. 641).
11.
A Acusação apontou, ainda, que a utilização de informação privilegiada teria
importado em ganho financeiro nas Aquisições, visto que no pregão do primeiro dia após a
retificação do Protocolo e Justificação (em 12.01.2009), o preço médio das ações foi de R$ 579,00.
Assim, considerando os preços e quantidades adquiridas pelos Acusados, a LLC teria auferido
lucro de R$ 6.218.451,00 e o FUNDO de R$ 158.309,00 (fls. 587).
12.
A SEP referiu-se a decisões anteriores do Colegiado da CVM no sentido da
desnecessidade de uma negociação estar concluída para ser considerada relevante15 e frisou o
entendimento pacificado do Colegiado quanto à admissibilidade de prova indiciária para a
comprovação do ilícito de insider trading16.
13.
Segundo a Acusação, recai sobre os Acusados a presunção de acesso à informação
privilegiada em virtude de sua condição de insiders primários, tendo em vista que eram acionistas
controladores da LAHOTELS, conforme demonstra o Acordo de Acionistas vigente à época dos
fatos (fls. 349-410).
14.
Entendeu a SEP que os Acusados, na qualidade de controladores da empresa que
negociava a Incorporação, foram “criadores da informação sigilosa” e que isso não afasta a
vedação do art. 155, §4o, da Lei das S.A., sob pena de se incentivar um desrespeito sistêmico das
partes envolvidas em negociações ao princípio do full disclosure.
15.
Nesse contexto, citou precedente do Colegiado em que foi asseverado que o dever de
sigilo previsto no art. 155, §1o da Lei das S.A.17 não se restringe a valores mobiliários emitidos
pela própria companhia18, entendendo a SEP que, guardadas as peculiaridades, se amoldaria a este
caso, conforme apontado pela Procuradoria Federal Especializada da CVM (“PFE”).
16.
Também consoante o Termo de Acusação, quando das Aquisições, a INVEST TUR
foi informada que a LLC havia adquirido participação relevante na companhia, com o objetivo de
investimento, não descartando, entretanto, a possibilidade de vir a aumentar ou diminuir a sua
participação e de vir a participar da administração da companhia, o que foi refletido no
Comunicado ao Mercado de 27.10.2008. A Acusação reputou serem essas informações

15 Cita decisões no PAS CVM RJ no 2006/5928, Diretor Relator Pedro Oliva Marcílio, julgado em 14.04.2007 e PAS
CVM no 24/05, Voto do Diretor Marcos Barbosa Pinto em 07.10.2008.
16 PAS CVM no 13/2009, PAS CVM No 11/2009, PAS CVM no 24/2005, PAS CVM no 15/2004, PAS CVM no
31/1993, PAS CVM no 19/2009, PAS CVM no 10/2008 e PAS CVM no 24/2005.
17 Art. 155. O administrador deve servir com lealdade à companhia e manter reserva sobre os seus negócios, sendo-
lhe vedado: (...) § 1o Cumpre, ademais, ao administrador de companhia aberta, guardar sigilo sobre qualquer
informação que ainda não tenha sido divulgada para conhecimento do mercado, obtida em razão do cargo e capaz de
influir de modo ponderável na cotação de valores mobiliários, sendo-lhe vedado valer-se da informação para obter,
para si ou para outrem, vantagem mediante compra ou venda de valores mobiliários.
18 PAS CVM SP no 2007/0118, Voto do Diretor Relator Marcos Pinto.

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS
Rua Sete de Setembro, 111/2-5o e 23-34o Andares, Centro, Rio de Janeiro/RJ – CEP: 20050-901 – Brasil - Tel.: (21) 3554-8686
www.cvm.gov.br

Processo Administrativo Sancionador CVM no RJ2015/9443 – Relatório 7 de 16
contraditórias com o teor da Primeira Proposta, apresentada oito dias depois das Aquisições e
apenas um dia depois da divulgação do Comunicado ao Mercado, pois a Primeira Proposta
relevava a intenção dos adquirentes de alterar o controle e a estrutura administrativa da INVEST
TUR.
17.
Para a Acusação, a LLC e o FUNDO realizaram as Aquisições agindo em conjunto ou
representando um mesmo interesse, uma vez que ambos eram controlados pela GP e, juntamente
com outros acionistas, controlavam a LAHOTELS. Por isso, considerou que o FUNDO, além de
não ter realizado comunicação alguma sobre a aquisição de participação relevante na INVEST
TUR, em conjunto com a LLC, também deveria ter informado a sua intenção de alterar a estrutura
administrativa da companhia, e não o fez.
IV.
MANIFESTAÇÃO DA PFE
18.
A PFE examinou a primeira versão da peça acusatória (fls. 562-598) e entendeu
estarem preenchidos os requisitos constantes dos arts. 6o e 11, da Deliberação CVM no 538/08,
exceto no tocante ao inciso IV do art. 6o do citado normativo19.
19.
A versão original do Termo de Acusação indicava que os acusados eram controladores
da LAHOTELS, mas lhes imputava responsabilidade apenas por infração ao art. 155, §4o, da Lei
no 6.404/76. A PFE entendeu que caberia alterar a acusação para que dela passasse a constar
também imputação pelo art. 116, parágrafo único, da Lei no 6.404/7620.
20.
Consoante entendimento da PFE, o fundamento legal para a vedação do uso de
informação privilegiada pelos acionistas controladores seriam os arts. 116, parágrafo único, e 117,
da Lei das S.A.21, amparando-se, ainda, na Nota Explicativa CVM no 28/8422.

19 Art. 6o Ressalvada a hipótese de que trata o art. 7o, a SPS e a PFE elaborarão relatório, do qual deverão constar: IV
– os dispositivos legais ou regulamentares infringidos; (...).
20 Despacho no 00102/2015/GJU-4/PFE-CVM/PGF/AGU, aprovado pelo Despacho no 00445/2015/PFE-
CVM/PGF/AGU (fls. 602-612).
21 Art. 116. Entende-se por acionista controlador a pessoa, natural ou jurídica, ou o grupo de pessoas vinculadas por
acordo de voto, ou sob controle comum, que: (...) Parágrafo único. O acionista controlador deve usar o poder com o
fim de fazer a companhia realizar o seu objeto e cumprir sua função social, e tem deveres e responsabilidades para
com os demais acionistas da empresa, os que nela trabalham e para com a comunidade em que atua, cujos direitos e
interesses deve lealmente respeitar e atender.
Art. 117. O acionista controlador responde pelos danos causados por atos praticados com abuso de poder.
22 A Instrução estende ao acionista controlador o dever de guardar sigilo sobre atos ou fatos relevantes de que tenha
conhecimento em razão da posição que ocupa dentro da companhia. Tendo em vista que a lei societária determina que
tem deveres e responsabilidades para com os demais acionistas da empresa e para com a comunidade em que atua
(art. 116, parágrafo único da Lei no 6.404/76), nada mais lógico que atribuir-lhe, expressamente, o dever de manter
sigilo quanto a informações relevantes ainda não divulgadas ao mercado. O fundamento legal para regulamentar o uso
de informação privilegiada por administradores e acionistas controladores encontra-se nos arts. 155, § 1o, 116,
parágrafo único, e 117, da Lei no 6.404/76 e art. 18, inciso II, alínea a, da Lei no 6.385/76.

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS
Rua Sete de Setembro, 111/2-5o e 23-34o Andares, Centro, Rio de Janeiro/RJ – CEP: 20050-901 – Brasil - Tel.: (21) 3554-8686
www.cvm.gov.br

Processo Administrativo Sancionador CVM no RJ2015/9443 – Relatório 8 de 16
21.
A Acusação acatou a recomendação da PFE e apresentou uma nova versão do Termo
de Acusação (fls. 613-651), conjugando o citado dispositivo com o art. 155, §4o, da Lei no
6.404/76, mantidas as imputações quanto ao art. 12 da ICVM no 358/02.
V.
RESPONSABILIDADES
22.
Diante dos fatos apresentados e do conjunto de informações constantes dos autos (e já
considerando o ajuste ao Termo de Acusação recomendado pela PFE), a SEP propôs a
responsabilização da LLC e do FUNDO, nos seguintes termos:
a)
Latin American Hotels, LLC:
(i) na qualidade de acionista controladora da LAHOTELS, por descumprir o art.
116, parágrafo único, c/c o §4o do art. 155, ambos da Lei das S.A., em razão de
ter utilizado informação sigilosa acerca das negociações da Incorporação da
LAHOTELS pela INVEST TUR, quando da compra de 55.975 ações de emissão
da INVEST TUR; e
(ii) na qualidade de adquirente de 5,00% ou mais das ações da INVEST TUR,
por descumprir o art. 12 da ICVM 358/02, em razão de não haver comunicado à
INVEST TUR sua intenção de alterar a estrutura administrativa dessa
companhia quando da aquisição de 6,07% de seu capital social, em conjunto com
o FUNDO; e
b)
GPCP4 Fundo de Investimentos em Participações:
(i) na qualidade de acionista controlador da LAHOTELS, por descumprir o art.
116, parágrafo único, c/c o §4o do art. 155, ambos da Lei das S.A., em razão de
ter utilizado informação sigilosa acerca das negociações da Incorporação da
LAHOTELS pela INVEST TUR, quando da compra de 1.425 ações de emissão da
INVEST TUR; e
(ii) na qualidade de adquirente de 5,00% ou mais das ações da INVEST TUR,
em conjunto com a LLC, por descumprir o art. 12 da ICVM 358/02, em razão de
não haver comunicado à INVEST TUR (1) sua aquisição de 6,07% do capital
social da INVEST TUR, em conjunto com a LLC, e (2) sua intenção de alterar a
estrutura administrativa dessa companhia quando da aquisição das ações.
23.
Diante dos indícios de crime de ação penal pública, e nos termos do art. 12 da Lei no
6.385/76 e do art. 10, inciso I, da Deliberação CVM no 538/08, a CVM oficiou a Procuradoria da
República no Estado de São Paulo23.

23 OFÍCIO No 113/2015/CVM/SGE, de 25.11.2015 (fls. 658).

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS
Rua Sete de Setembro, 111/2-5o e 23-34o Andares, Centro, Rio de Janeiro/RJ – CEP: 20050-901 – Brasil - Tel.: (21) 3554-8686
www.cvm.gov.br

Processo Administrativo Sancionador CVM no RJ2015/9443 – Relatório 9 de 16
VI.
DEFESAS
24.
A LLC e o FUNDO apresentaram defesas tempestivas24 e de conteúdo bastante
semelhante, exceto por preliminares adicionais apresentadas pelo FUNDO.
25.
Começo, assim, com o relato das duas preliminares trazidas exclusivamente pelo
FUNDO e, na sequência, passo à preliminar levantada por ambos para, depois, relatar
conjuntamente as impugnações de mérito.
26.
Segundo a defesa do FUNDO, quando este recebeu a primeira comunicação atinente
à investigação dos fatos, por meio do OFÍCIO/CVM/SEP/GEA-3/No273/14, em 04.09.2014, a
pretensão punitiva da CVM estava prescrita há cerca de um ano, pois o prazo prescricional
quinquenal teve início, em 20.10.2008, quando adquiriu ações da INVEST TUR, e término em
20.10.2013, sem que, ao longo desses cinco anos, tivesse sido verificada qualquer causa
interruptiva enumerada no art. 2o da Lei no 9.873/99.
27.
O FUNDO sustentou que, apesar do entendimento da CVM em sentido contrário, é
equivocado considerar que a prescrição pode ser interrompida por atos de investigação que fogem
ao conhecimento dos investigados, sob pena de violação ao direito constitucional da ampla defesa.
Suscitou, ainda, o prazo legal de cinco anos para a guarda de documentos, de modo a indicar que
a investigação silenciosa prejudica o exercício de defesa do interessado, uma vez que, findo tal
prazo, não há mais obrigação de guardar documentação que poderia ser útil para uma futura defesa.
28.
Ainda em sede de preliminar, o FUNDO afirmou como “correção de fato” que não
poderia ter sido acusado na qualidade de acionista controlador da LAHOTELS, pois não o era.
Esclareceu que o controlador da LAHOTELS era, em verdade, o fundo de private equity GP
Capital Partners IV, L.P. (“GPCPIV”), que tinha cotistas e administrador distintos. Informou que
o FUNDO era administrado pela GP Investimentos Ltda. e destinado a seus empregados e sócios,
enquanto o GPCPIV era administrado pela GP Investments IV, Ltd. e destinado exclusivamente a
investidores institucionais estrangeiros.
29.
Segundo o FUNDO, disso resultam duas impossibilidades para a Acusação: (i)
considerá-lo como insider primário e, consequentemente, (ii) presumir seu acesso à informação
privilegiada.
30.
O FUNDO e a LLC apresentaram preliminar de cerceamento de direito de defesa sob
o argumento de que houve grande lapso temporal entre os fatos apurados e o envio dos ofícios pela
CVM aos Acusados. Ressaltaram que a maioria dos ofícios foi recebida após o decurso do prazo

24 O representante legal da LLC se deu por intimado no dia 12.12.2015 e a defesa da LLC foi apresentada em
22.02.2016, fls. 659. O FUNDO foi intimado em 23.11.2015 (19.11.2015, fls. 666) e apresentou defesa em
22.01.2016, fls. 698-757. Ambas tempestivas, portanto, considerando a contagem do prazo em dobro, em razão da
representação distinta.

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS
Rua Sete de Setembro, 111/2-5o e 23-34o Andares, Centro, Rio de Janeiro/RJ – CEP: 20050-901 – Brasil - Tel.: (21) 3554-8686
www.cvm.gov.br

Processo Administrativo Sancionador CVM no RJ2015/9443 – Relatório 10 de 16
legal para a guarda de documentos, o que importou em grandes dificuldades na elaboração das
respectivas defesas. Nesse sentido, citaram precedentes da CVM25 e do CRSFN26.
31.
No mérito, as Defesas apresentaram diversos argumentos, que buscam demonstrar
basicamente que: (i) a capitulação legal das irregularidades imputadas aos Acusados foi
inadequada; (ii) as negociações referentes à Incorporação somente ocorreram após as Aquisições;
(iii) as Aquisições se deram por razões legítimas; e (iv) o conteúdo da Comunicação refletiu
adequadamente os objetivos que existiam no momento em que foi feita. Passo, então a relatar os
argumentos aduzidos.

Primeiro: inadequação da capitulação legal utilizada pela Acusação
32.
Para os Acusados, nem o art. 116, parágrafo único e nem o art. 155, §4o, da Lei das
S.A. os contempla, pelos seguintes motivos: (i) o art. 116, parágrafo único, não seria aplicável,
pois, antes das Aquisições, a LLC e o FUNDO ainda não eram acionistas da INVEST TUR, sendo
inaplicáveis os deveres exigidos de um acionista controlador; e (ii) o art. 155, §4o, é dirigido única
e exclusivamente aos deveres fiduciários dos administradores da companhia e, portanto,
claramente não se aplica à LAHOTELS e nem aos Acusados. E, a esse respeito, a defesa do
FUNDO reitera sua alegação de que sequer era controlador da LAHOTELS.

Segundo: negociações referentes à Incorporação só ocorreram após as Aquisições
33.
Partindo da mesma cronologia dos fatos em que se baseou a Acusação, os Acusados
alegaram que a própria evolução dos atos societários, as apresentações da Merrill Lynch e as
propostas apresentadas pela LAHOTELS deixam nítido que, em 20.10.2008, não havia que se falar
em informação privilegiada.
34.
Destacaram que as manifestações da Merrill Lynch constantes dos autos e
consideradas pela Acusação como indícios de que já havia negociação em curso, antes do dia
20.10.2008, não poderiam se prestar a confirmar quaisquer suspeitas, uma vez que todas
ressalvaram o longo período decorrido desde os fatos e, consequentemente, a dificuldade para se
encontrar documentos e se recordar dos fatos com exatidão.
35.
As Defesas argumentaram, também, que os únicos registros de agenda localizados pela
Merrill Lynch eram do Sr. J.L. e que o primeiro encontro com a GP ali registrado foi uma reunião
em 21.10.2008, quando as ações da INVEST TUR já haviam sido adquiridas.
36.
Quanto à a assinatura do Primeiro Acordo de Confidencialidade, em 23.10.2008, os
Acusados afirmaram que tal documento regulava o fornecimento de informações da LAHOTELS
para a INVEST TUR, e não o contrário. Já no que tange ao teor do acordo, considerado pela

25 PAS 01/2007, j. em 03.12.2015.
26 Processo BCB 0001028379.

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS
Rua Sete de Setembro, 111/2-5o e 23-34o Andares, Centro, Rio de Janeiro/RJ – CEP: 20050-901 – Brasil - Tel.: (21) 3554-8686
www.cvm.gov.br

Processo Administrativo Sancionador CVM no RJ2015/9443 – Relatório 11 de 16
Acusação como indício de que já teria havido troca de informação confidencial entre as partes,
antes da sua celebração, argumentaram que o texto era padrão em contratos dessa natureza e não
autoriza tal interpretação.
37.
Em relação às suspeitas da Acusação quanto ao curto espaço de tempo decorrido entre
a assinatura do Primeiro Acordo de Confidencialidade e a Primeira Proposta, alegaram que não
havia nada de exótico ou pouco usual nisso, pois a LAHOTELS já vinha monitorando a INVEST
TUR e elaborou uma proposta não vinculante, com base em informações exclusivamente públicas.
Além de não surpreender (uma vez que a LAHOTELS era controlada diretamente pela LLC e,
indiretamente, pelo GPCPIV, administrado pela GP, que é experiente e tem capacidade para atuar
com a agilidade negocial necessária em transações da espécie), o prazo curto para apresentação da
Primeira Proposta foi fundamental, pois havia uma RCA da INVEST TUR convocada para o dia
30.10.2008.
38.
Já acerca das propostas subsequentes, relatam que foram fruto de negociação entre as
partes, por intermédio da Merrill Lynch, conforme demonstram as apresentações do assessor
juntadas aos autos e as atas de RCA da INVEST TUR, que evidenciam que os termos da
Incorporação, e até mesmo sua efetivação, não estavam acertadas quando das Aquisições.
39.
Nesse contexto, destacaram, em apertada síntese, que:
 As pressões internas por mudanças na INVEST TUR já eram públicas e que uma
eventual redução de capital já estava no radar do mercado de forma muito clara, tendo
em vista que a rejeição da proposta de redução de capital contida na Proposta
TARPON, em sede de RCA da INVEST TUR, em 05.09.2008, foi objeto de
reportagem na Revista Exame, em 18.09.2008 (fls. 750-752), além da respectiva ata
estar disponível no site da CVM;
 A Primeira Proposta não foi fruto de negociação prévia. Além de ter amparo
exclusivamente em informações públicas, visava a atender os diferentes interesses dos
acionistas da INVEST TUR e, assim, obter sua aprovação para a operação;
 O marco do efetivo início das negociações entre as partes foi a RCA da INVEST TUR,
de 31.10.2008, que autorizou o início das tratativas com a LAHOTELS, e as RCAs
que se seguiram provam a evolução dessa negociação;
 Houve muitas alterações entre a primeira e a última proposta, observando que, na
Primeira Proposta, além da Incorporação, falava-se em distribuição de um dividendo
especial aos acionistas da INVEST TUR no valor de R$ 125 milhões (o que não
poderia ser equiparado a uma redução de capital, como sugeriu a Acusação), bem
como em exclusão de poison pill do estatuto social da companhia, realização de OPA
e cancelamento de contrato de consultoria e de debêntures existentes, o que não
constou das outras propostas;

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS
Rua Sete de Setembro, 111/2-5o e 23-34o Andares, Centro, Rio de Janeiro/RJ – CEP: 20050-901 – Brasil - Tel.: (21) 3554-8686
www.cvm.gov.br

Processo Administrativo Sancionador CVM no RJ2015/9443 – Relatório 12 de 16
 Na RCA da INVEST TUR, de 14.11.2008, a Merrill Lynch apresentou ao CA (i) o
progresso das negociações; (ii) a avaliação da LAHOTELS, com cenários
denominados “management case” e “base case”; (iii) a avaliação da INVEST TUR; e
(iv) o resumo das avaliações;
 A Segunda Proposta, de 26.11.2008, trouxe duas condições prévias à Incorporação,
quais sejam, a redução de capital da INVEST TUR em R$300 milhões e o aumento de
capital da LAHOTELS, não tendo sido mantidas as cláusulas que afetavam os
acionistas fundadores, abandonando-se a proposta inicial de cancelamento de contrato
de consultoria e das debêntures;
 Na RCA da INVEST TUR, de 03.12.2008, a Merrill Lynch atualizou o CA sobre o
andamento das negociações, apresentando a sua avaliação acerca da Segunda Proposta
submetida à INVEST TUR. Em um dos slides da apresentação (fls. 924), a Merrill
Lynch expôs um cronograma mostrando (i) o início das discussões, em 28.10.2008,
(ii) a submissão de uma contraproposta pela Merrill Lynch, em 14.11.2008, cujos
termos foram aprovados pelo CA da INVEST TUR, e (iii) a submissão da Segunda
Proposta, em 28.11.2008; e
 Finalmente, após negociações dos termos e condições da Incorporação, a Terceira
Proposta foi submetida à INVEST TUR, em 19.12.2008, prevendo a manutenção das
duas etapas prévias, o ajuste do preço das ações e o resgate das debêntures.

40.
Considerando as evidências acima, segundo as defesas, a conclusão da Acusação de
que, em 20.10.2008, já havia uma operação de incorporação “alinhavada” entre a LAHOTELS e
a INVEST TUR não sobrevive a uma simples análise dos autos, que não deixam dúvida de que,
quando das Aquisições, não havia nenhuma negociação em curso, muito menos mínimo grau de
certeza de conclusão da operação.

Terceiro: as Aquisições se deram por razões legítimas 27
41.
Contrapondo-se à tese da SEP, alegam as defesas que as Aquisições se deram para que
os Acusados tivessem uma posição estratégica na INVEST TUR, e, assim, pudessem negociar em
condição negocial similar à da TARPON e de outros acionistas relevantes da companhia, que
tinham apresentado proposta para a realização de redução de capital, ainda que desassociadas de
qualquer incorporação.

27 As defesas fizeram referência a precedentes do Colegiado, nos quais a apresentação de fundamentação econômica
de operações suspeitas foi considerada suficiente para afastar a acusação de insider: Voto do Diretor Eli Loria no PAS
CVM 25/04, Votos da Diretora Luciana Dias no PAS CVM 11/09 e no PAS SP 2013/12.

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS
Rua Sete de Setembro, 111/2-5o e 23-34o Andares, Centro, Rio de Janeiro/RJ – CEP: 20050-901 – Brasil - Tel.: (21) 3554-8686
www.cvm.gov.br

Processo Administrativo Sancionador CVM no RJ2015/9443 – Relatório 13 de 16
42.
Outro aspecto destacado pelos Acusados foi que o mercado já tinha conhecimento da
situação da INVEST TUR e que seus acionistas estavam pressionados em busca de alternativas
para seus negócios. Por isso, argumentaram que o mercado sabia que a aquisição das ações da
INVEST TUR apresentava risco calculado, e que seria uma boa oportunidade de investimento,
tanto que o lote colocado à venda no leilão, que tinha uma ordem de venda e uma ordem de compra
predefinidas, resultou em concorrência na ponta compradora, tendo os Acusados adquirido metade
e outro participante a outra metade, o que mostra que a atratividade do preço da ação era evidente
para mais de um investidor.
43.
Somado a isto, as Defesas informaram que o pressuposto do insider trading reside no
fato de que o desequilíbrio advindo da posse de informação privilegiada prejudica a contraparte
da operação, e que, nessa situação, a decisão de desinvestir da ponta vendedora já estava tomada
e não seria influenciada pela intenção unilateral dos Acusados, então existente, de iniciar
negociações com a INVEST TUR.

Quarto: a Comunicação refletiu adequadamente os objetivos naquele momento.
44.
As defesas alegam que há um equívoco no Termo de Acusação em relação às datas de
realização e de divulgação da Comunicação, pois essa foi feita pela LAHOTELS por uma carta
datada de 23.10.2008, que foi divulgada ao mercado pela INVEST TUR, em 27.10.2008 (fls. 09-
10). Portanto, não seria correta a afirmação da Acusação de que a Comunicação foi realizada na
véspera da Primeira Proposta.
45.
Em relação à acusação de violação ao dever de informar previsto no art. 12 da ICVM
n° 358/02, o FUNDO repisa o argumento de que não poderia ser considerado acionista controlador
da LAHOTELS, e complementa asseverando que, após as Aquisições, tampouco se tornou
acionista controlador. No entanto, caso se entenda que o FUNDO agiu em conjunto com a LLC e
que tinha a obrigação de reportar a aquisição de participação relevante, deve-se levar em conta que
a Comunicação já englobava a participação adquirida pelo FUNDO e que, portanto, o mercado
teve conhecimento da formação de um “bloco de ações por entidades relacionadas”.
46.
Quanto à alegação de que, no momento das Aquisições, existia a intenção de a
LAHOTELS assumir o controle da INVEST TUR e alterar a sua estrutura administrativa, ambas
as defesas apontam que: (i) a Primeira Proposta, se aceita e implementada em sua integralidade,
implicaria que a LLC deteria 43,95% do capital social da INVEST TUR, o que não configura a
intenção de obter controle majoritário da companhia, que só veio a surgir a partir da Segunda
Proposta, quando o percentual ultrapassou os 50%; e (ii) a Primeira Proposta previa expressamente
a manutenção do presidente do conselho de administração e do diretor presidente da INVEST TUR
pelo prazo de, pelo menos, 12 meses, cogerindo a companhia em conjunto com administradores a
serem indicados pela LLC.

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS
Rua Sete de Setembro, 111/2-5o e 23-34o Andares, Centro, Rio de Janeiro/RJ – CEP: 20050-901 – Brasil - Tel.: (21) 3554-8686
www.cvm.gov.br

Processo Administrativo Sancionador CVM no RJ2015/9443 – Relatório 14 de 16
47.
As defesas argumentaram que, à época, a INVEST TUR contava com acionistas
relevantes e qualificados, que detinham, em 13.02.2009, participação superior a 50% do capital
total e votante da companhia, e potencial interesse e capacidade financeira para atuarem em
conjunto, e que, ao menos em um primeiro momento, a LLC tinha interesse em que os membros
da administração por ela indicados trabalhassem em conjunto com os administradores então no
exercício de suas funções. Por esses motivos, não se poderia falar em intenção de assumir o
controle nem de alterar a estrutura administrativa da companhia.
48.
Assim sendo, os Acusados argumentaram que, em 20.10.2008, não tinham qualquer
certeza acerca da Incorporação, de forma que o texto incluído na Comunicação, no sentido de que
a LLC poderia vir a aumentar ou reduzir sua participação no capital social da INVEST TUR, e
mesmo vir a participar da administração da companhia, refletia os objetivos da LLC naquele
momento.
49.
A confirmar tal entendimento, a defesa compara a comunicação feita pela LLC com
realizada pela Blue Reef Investment LLC, que também adquiriu ações da INVEST TUR em
patamar superior ao percentual de 5%, no leilão do dia 20.10.2008. A defesa da LLC considerou
a comunicação da Blue Reef mais singela, não porque tal investidor devesse informar algo mais,
pois sua correspondência refletia o padrão utilizado no mercado, mas porque a Comunicação
revelava mais que o simples interesse de investimento, alertando o mercado acerca dos seus
interesses para com a INVEST TUR.
50.
Ambos os Acusados apontaram, ao final de suas defesas, a intenção de apresentar
propostas de termo de compromisso, porém, não o fizeram.
VII.
REDISTRIBUIÇÃO DO PROCESSO
51.
Esse processo foi originalmente distribuído para o Diretor Pablo Renteria, em
12.04.2016, a quem substituí no Colegiado. Ao final do seu mandato – e antes de minha posse – o
processo foi provisoriamente redistribuído, conforme o disposto no art. 10 da Deliberação CVM
no 558/08, até que, no dia 19.03.2019, fui designada sua relatora. Em 11.04.2019, foi publicada a
inserção deste processo em pauta de julgamento28.
VIII.
NOVA MANIFESTAÇÃO DA LLC
52.
Em 24.05.2019, a LLC peticionou arguindo preliminar de prescrição da pretensão
punitiva da CVM com relação à infração ao art. 12 da ICVM 358/02 (fls. 1.000-1.005).
53.
Alega a LLC que, no momento da instauração deste processo, a pretensão punitiva da
CVM já se encontrava prescrita com relação à suposta divulgação incorreta ao mercado acerca da
aquisição da participação relevante na INVEST TUR, tendo em vista que:

28 Diário oficial da União, Seção I, de 11.04.2019, p. 152.

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS
Rua Sete de Setembro, 111/2-5o e 23-34o Andares, Centro, Rio de Janeiro/RJ – CEP: 20050-901 – Brasil - Tel.: (21) 3554-8686
www.cvm.gov.br

Processo Administrativo Sancionador CVM no RJ2015/9443 – Relatório 15 de 16
 As Aquisições ocorreram em 20.10.2008, tendo sido comunicadas à INVEST TUR em
23.10.2008 e pela INVEST TUR à CVM e ao mercado em 27.10.2008, data da
divulgação do Comunicado ao Mercado (fls. 9), a qual deve ser considerada como
termo inicial para fins de contagem do prazo prescricional com relação à infração ao
art. 12 da ICVM n° 358/02, pois o fato a ser apurado é a Comunicação supostamente
irregular e não a negociação;
 O OFÍCIO/CVM/SEP/GEA-3/N°706/13 (“Ofício CVM”), de 16.10.2013 (fls. 90), não
questionou a correta prestação de informações na Comunicação nem mesmo a intenção
da LLC com as Aquisições, tendo apenas sido solicitadas informações acerca do
cronograma de negociações e cópias de documentos, como normalmente ocorre em
investigações sobre insider trading;
 O Ofício CVM não se presta a interromper a prescrição quanto à infração ao art. 12 da
ICVM n° 358/02, pois, naquele momento, somente se iniciou investigação sobre o
ilícito de insider trading, o que teria sido reconhecido pela SEP, nos termos do Item
37 do Termo de Acusação29;
 Os questionamentos constantes do Ofício CVM nem de longe tangenciam a suposta
irregularidade na Comunicação;
 Tampouco os ofícios subsequentes mencionaram a infração informacional
supostamente cometida, incluindo o ofício que faz referência ao art. 11 da Deliberação
CVM no 53830, tendo sido “uma real surpresa à Requerente a formulação dessa
acusação” (fls. 1.002);
 A questão apenas surgiu no processo no relatório de análise da SEP, de 26.08.2015
(fls. 533 e seg.), quase sete anos após a ocorrência do fato objeto da acusação; e
 Para interromper o prazo prescricional, a investigação realizada pela SEP deveria ter
tratado “especificamente do fato em questão, ou seja, do comunicado ao mercado de
27.10.2008” (fls. 1.003), do contrário não se configura ato inequívoco de apuração31.

29 37. Primeiramente, cabe destacar que a atuação da CVM teve início em 16.10.2013, com o envio do
OFÍCIO/CVM/SEP/GEA-3/N/706/13 (fls. 90), de modo que, quando da prática do primeiro ato de apuração, o período
prescricional de cinco anos contados da data da prática do ato não havia se consumado, uma vez que as compras de
ações em análise no caso em tela ocorreram em 20.10.2008 (fls. 641).
30 Art. 11. Para formular a acusação, as Superintendências e a PFE deverão ter diligenciado no sentido de obter do
investigado esclarecimentos sobre os fatos descritos no relatório ou no termo de acusação, conforme o caso. Parágrafo
único. Considerar-se-á atendido o disposto no caput sempre que o acusado: I – tenha prestado depoimento pessoal ou
se manifestado voluntariamente acerca dos atos a ele imputados; ou II – tenha sido intimado para prestar
esclarecimentos sobre os atos a ele imputados, ainda que não o faça.
31E quanto a esse conceito cita voto proferido no PAS CVM no 22/94, j. 15.04.2004.

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS
Rua Sete de Setembro, 111/2-5o e 23-34o Andares, Centro, Rio de Janeiro/RJ – CEP: 20050-901 – Brasil - Tel.: (21) 3554-8686
www.cvm.gov.br

Processo Administrativo Sancionador CVM no RJ2015/9443 – Relatório 16 de 16
54.
Por fim, com relação à necessidade de investigação da conduta específica, para que
se constitua ato inequívoco de apuração a interromper o prazo prescricional, a LLC cita precedente
do Colegiado da CVM em que foi acolhida, por unanimidade, preliminar de prescrição da ação
punitiva justamente em razão de a investigação ter sido iniciada acerca de tema mais genérico,
antes de findo o prazo prescricional, mas as irregularidades específicas imputadas só terem sido
investigadas após o término do referido prazo32.

É o relatório.
Rio de Janeiro, 04 de junho de 2019.

Flávia Sant’Anna Perlingeiro
Diretora Relatora

32 PAS CVM no 23/05, j. 02.10.2007.

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS
Rua Sete de Setembro, 111/2-5o e 23-34o Andares, Centro, Rio de Janeiro/RJ – CEP: 20050-901 – Brasil - Tel.: (21) 3554-8686
www.cvm.gov.br

Processo Administrativo Sancionador CVM RJ 2015/9443 – Voto – Página 1 de 31

PROCESSO ADMINISTRATIVO SANCIONADOR CVM No RJ2015/9443
Reg. Col. no 0171/16

Acusados:
Latin America Hotels, LLC

GPCP4 Fundo de Investimentos em Participações Multiestratégia
Assunto:
Apuração de responsabilidade de acionistas controladores da LAHotels
S.A., por suposta utilização de informação privilegiada, em infração aos
arts. 116, parágrafo único c/c 155, §4°, da Lei n° 6.404/76, e irregularidade
quanto à comunicação de aquisição de participação relevante, em infração
ao art. 12 da Instrução CVM n° 358/02.
Diretora Relatora: Flávia Perlingeiro

VOTO

I.
INTRODUÇÃO

1.
Trata-se de processo administrativo sancionador instaurado pela SEP1, em face da Latin
America Hotels, LLC (“LLC”) e do GPCP4 Fundo de Investimentos em Participações
Multiestratégia (“FUNDO” e, em conjunto com a LLC, “Acusados”), na qualidade de acionistas
controladores da LAHotels S.A. (“LAHOTELS”), tendo por objeto (i) suposta utilização de
informação privilegiada na aquisição de ações de emissão da Invest Tur Brasil - Desenvolvimento
Imobiliário Turístico S.A. (“INVEST TUR”), em infração ao art. 116, parágrafo único2 c/c art.
155, §4o3, ambos da Lei n° 6.404/76; e (ii) alegadas irregularidades quanto à comunicação da
aquisição de participação relevante no capital social da INVEST TUR, em infração ao art. 12 da
Instrução CVM no 358/02.
2.
Este processo abrange, assim, imputações relativas a duas infrações distintas e
independentes entre si, mas relacionadas às mesmas circunstâncias fáticas que envolveram a

1 Os termos iniciados em letra maiúscula utilizados neste voto que não estiverem nele definidos têm o significado que
lhes foi atribuído no relatório que o antecede (“Relatório”).
2 Art. 116, parágrafo único. O acionista controlador deve usar o poder com o fim de fazer a companhia realizar o seu
objeto e cumprir sua função social, e tem deveres e responsabilidades para com os demais acionistas da empresa, os
que nela trabalham e para com a comunidade em que atua, cujos direitos e interesses deve lealmente respeitar e atender.
3 Art. 155, § 4o É vedada a utilização de informação relevante ainda não divulgada, por qualquer pessoa que a ela
tenha tido acesso, com a finalidade de auferir vantagem, para si ou para outrem, no mercado de valores mobiliários.

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS
Rua Sete de Setembro, 111/2-5o e 23-34o Andares, Centro, Rio de Janeiro/RJ – CEP: 20050-901 – Brasil - Tel.: (21) 3554-8686
www.cvm.gov.br

Processo Administrativo Sancionador CVM RJ 2015/9443 – Voto – Página 2 de 31

aquisição, pela LLC e pelo FUNDO, de ações de emissão da INVEST TUR. Para maior clareza,
abordarei as alegadas infrações separadamente neste voto.
3.
Primeiramente, cabe destacar que as aquisições ocorreram em uma mesma data, qual
seja, 20 de outubro de 2008, de um total de 57.400 ações de emissão da INVEST TUR, 55.975
ações foram adquiridas pela LLC e 1.425 pelo FUNDO, representando, em conjunto, participação
de aproximadamente 6,07% do capital social da INVEST TUR, sendo 5,9% de participação
adquirida pela LLC e 0,17% pelo FUNDO (neste voto definidas em conjunto como “Aquisições”).
Anteriormente, nem a LLC nem o FUNDO detinham ações de emissão da INVEST TUR.
4.
As Aquisições ocorreram três dias antes da celebração de um acordo de confidencialidade
entre a INVEST TUR e a GP Investments, Ltd. e oito dias antes do envio, pela LAHOTELS à
INVEST TUR, de proposta de associação entre essas companhias, que veio a se efetivar, meses
depois, por meio da incorporação de 100% do capital social da LAHOTELS pela INVEST TUR
(“Incorporação”), observadas determinadas condições precedentes, que incluíam uma redução do
capital social da INVEST TUR, no montante de R$ 300 milhões (“Redução de Capital”).
5.
Segundo a Acusação, quando das Aquisições, a LLC e o FUNDO já sabiam que, ao se
tornarem acionistas da INVEST TUR, “receberiam algum tipo de benefício relacionado à
Incorporação que estava sendo negociada e usaram essa informação sigilosa e relevante para
auferir vantagem para si” (fls. 643 - grifei). A LLC e o FUNDO foram então acusados de terem
realizado as Aquisições de “posse de informação sigilosa acerca das negociações da
Incorporação”, principal acusação objeto deste processo.
6.
A meu ver, a análise deste caso está intrinsecamente relacionada ao resultado da valoração
dos fatos e circunstâncias trazidas aos autos acerca das propostas e tratativas que, ao fim,
resultaram na Incorporação, bem como da contraposição dos indícios e dos contraindícios
apresentados, com vistas a aferir em que momento as tratativas teriam sido efetivamente iniciadas,
ao que voltarei após a análise das preliminares suscitadas.

II.
PRELIMINARES
II.1.
PRESCRIÇÃO DA PRETENSÃO PUNITIVA DA CVM QUANTO AO FUNDO

7.
Em sua defesa, o FUNDO sustenta que, em 20.10.2013, deu-se a prescrição da pretensão
punitiva da CVM em relação às acusações objeto deste processo, calcadas em fatos ocorridos em

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS
Rua Sete de Setembro, 111/2-5o e 23-34o Andares, Centro, Rio de Janeiro/RJ – CEP: 20050-901 – Brasil - Tel.: (21) 3554-8686
www.cvm.gov.br

Processo Administrativo Sancionador CVM RJ 2015/9443 – Voto – Página 3 de 31

20.10.2008, em razão do decurso, portanto, do prazo prescricional quinquenal, previsto no art. 1o
da Lei no 9.873/994.
8.
No lapso temporal transcorrido entre a data das Aquisições e o término do prazo
prescricional, não houve, segundo o FUNDO, nenhum dos eventos interruptivos listados no art. 2o
da Lei no 9.873/995, o que só veio a acontecer, em 04.09.2014, com o recebimento pelo FUNDO
do OFÍCIO/CVM/SEP/GEA-3/No 273/14 (fls. 315), ou seja, quase um ano depois de consumada
a prescrição.
9.
Ainda consoante alega o FUNDO, o OFÍCIO/CVM/SEP/GEA-3/No 706/13 (fls. 90),
encaminhado em 16.10.2013, ao Sr. A.J.F.A., que constava como presidente da LLC no cadastro
da CVM, não poderia ser considerado ato interruptivo do prazo prescricional, tendo em vista ser
equivocado o entendimento de que a prescrição pode ser interrompida por atos de investigação
que fogem ao conhecimento do investigado.
10.
Contudo, conforme entendimento pacífico desta Autarquia6, enquadra-se no conceito de
“ato inequívoco, que importe apuração do fato”, previsto no inciso II, do art. 2o, da Lei no 9.873/99,
qualquer ato de apuração dos fatos realizado pela CVM com o claro objetivo de dar impulso ao
processo administrativo de investigação, de existência certa e comprovada, não sendo necessário
que sejam de conhecimento do acusado.
11.
O Egrégio Superior Tribunal de Justiça já reconheceu a desnecessidade de ciência do
interessado que poderá ser prejudicado pela interrupção do prazo prescricional, decorrente de ato
inequívoco de apuração por parte da CVM7.
12.
No presente caso, a própria Acusação reputou como primeiro ato inequívoco de apuração
dos fatos objeto deste processo o OFÍCIO/CVM/SEP/GEA-3/No 706/13 (“Ofício CVM” - fls. 90),
encaminhado ao Sr. A.J.F.A., em 16.10.2013, que foi recebido pelo destinatário no dia seguinte
(fls. 93), poucos dias antes de consumada a prescrição. Ainda que o FUNDO tenha sido intimado

4 Art. 1o Prescreve em cinco anos a ação punitiva da Administração Pública Federal, (...), contados da data da prática
do ato ou, no caso de infração permanente ou continuada, do dia em que tiver cessado. § 1o Incide a prescrição no
procedimento administrativo paralisado por mais de três anos, pendente de julgamento ou despacho, cujos autos serão
arquivados de ofício ou mediante requerimento da parte interessada, sem prejuízo da apuração da responsabilidade
funcional decorrente da paralisação, se for o caso. § 2o Quando o fato objeto da ação punitiva da Administração
também constituir crime, a prescrição reger-se-á pelo prazo previsto na lei penal.
5 Art. 2o Interrompe-se a prescrição da ação punitiva: I – pela notificação ou citação do indiciado ou acusado, inclusive
por meio de edital; II - por qualquer ato inequívoco, que importe apuração do fato; III - pela decisão condenatória
recorrível; IV – por qualquer ato inequívoco que importe em manifestação expressa de tentativa de solução
conciliatória no âmbito interno da administração pública federal.
6 PAS CVM no 06/02, j. 20.08.2018; PAS CVM no 02/2009, j. 01.12.2010; PAS CVM no RJ2008/2570, j. 12.05.2009;
e PAS CVM no 19/03, j. 24.04.2007.
7 Agravo Interno no Agravo em Recurso Especial 595210/RJ (2014/0258184-3), Relatora Ministra Assusete
Magalhães, STJ, Segunda Turma, j. 06.03.2018, DJe 12.03.2018.

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS
Rua Sete de Setembro, 111/2-5o e 23-34o Andares, Centro, Rio de Janeiro/RJ – CEP: 20050-901 – Brasil - Tel.: (21) 3554-8686
www.cvm.gov.br

Processo Administrativo Sancionador CVM RJ 2015/9443 – Voto – Página 4 de 31

a prestar esclarecimentos em setembro de 2014, resta evidenciado que os esforços investigativos
da CVM foram tempestivamente iniciados.
13.
Pelo exposto, afasto a incidência da prescrição ordinária quanto ao FUNDO.

II.2.
PRESCRIÇÃO DA PRETENSÃO PUNITIVA DA CVM QUANTO À INFRAÇÃO AO ART. 12

14.
Como relatado, em 24.05.2019, a LLC peticionou arguindo preliminar de prescrição da
pretensão punitiva da CVM com relação à infração ao art. 12 da ICVM n° 358/02 (fls. 1.000-
1.005), que, caso acolhida, abrangeria tanto a acusação contra a LLC quanto em face do FUNDO.
15.
Trata-se de matéria de ordem pública, que poderia ser apreciada inclusive ex officio, razão
pela qual não cabe questionamento quanto à tempestividade.
16.
Em síntese, alega a LLC que, no momento da instauração deste processo, a pretensão
punitiva desta Autarquia já se encontrava prescrita com relação à suposta divulgação incorreta ao
mercado acerca da aquisição de participação relevante na INVEST TUR, pois, antes de findo o
referido prazo, a CVM somente teria iniciado investigação quanto ao ilícito de insider trading.
Nesse sentido, ressalta o que consta do Item 37 do Termo de Acusação (fls. 641), que se refere
apenas às Aquisições (e não à Comunicação), in verbis:

37. Primeiramente, cabe destacar que a atuação da CVM teve início em
16.10.2013, com o envio do OFÍCIO/CVM/SEP/GEA-3/N/706/13 (fl. 90),
de modo que, quando da prática do primeiro ato de apuração, o período
prescricional de cinco anos contados da data da prática do ato não havia se
consumado, uma vez que as compras de ações em análise no caso em tela
ocorreram em 20.10.2008. (grifou-se)
17.
Ainda que a própria Acusação tenha se referido ao Ofício CVM, de 16.10.2013, como o
primeiro ato inequívoco de apuração apto a interromper o prazo prescricional quinquenal, não
vislumbro, no que foi dito no Item 37 do Termo de Acusação, indicação de que a investigação
estava restrita ao ilícito de insider trading.
18.
Conforme descrito no Relatório, a SEP iniciou a investigação acerca das circunstâncias
em que realizadas as Aquisições e as negociações que antecederam à Incorporação, por ter se
deparado com referência, em laudo de avaliação da INVEST TUR e da LAHOTELS, ao fato de
que, dentre as ações de emissão da INVEST TUR beneficiadas com a restituição decorrente da
Redução de Capital, estavam incluídas as ações de propriedade dos controladores da LAHOTELS.
19.
Mesmo que a principal suspeita da SEP, naquele momento, possa ter sido a de prática de
insider trading nas Aquisições, os fatos que passou a investigar abrangiam as intenções e objetivos

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS
Rua Sete de Setembro, 111/2-5o e 23-34o Andares, Centro, Rio de Janeiro/RJ – CEP: 20050-901 – Brasil - Tel.: (21) 3554-8686
www.cvm.gov.br

Processo Administrativo Sancionador CVM RJ 2015/9443 – Voto – Página 5 de 31

que levaram às Aquisições, fatos esses que poderiam se desdobrar em mais de uma acusação a
depender das normas infringidas, como veio a ser o caso.
20.
Para a LLC, na fase inicial da investigação, não havia apuração específica da conduta
relativa à infração ao art. 12 da ICVM n° 358/028, o que reputou estar evidenciado no Ofício CVM
de 16.10.2013, único que teria sido enviado à LLC antes de findo o referido prazo prescricional e
que, ao ver da defesa, tratava especificamente do ilícito de insider trading.
21.
Cabe então transcrever o teor do que foi demandado por meio do Ofício CVM:

(...) Referimo-nos à aquisição de 55.975 ações ordinárias da BHG S.A.
– BRAZIL HOSPITALITY GROUP (então denominada INVEST TUR
BRASIL – DESENVOLVIMENTO IMOBILIÁRIO TURÍSTICO S.A.,
doravante “BHG”) pela LATIN AMERICA HOTELS, LLC
(“Adquirente”) em 23.10.20089.
Tendo em vista que na mesma data a BHG e a Adquirente assinaram um
acordo de confidencialidade relativo às negociações da incorporação da
LAHOTELS S.A. (“LAHotels”) pela BHG, que foi finalizada em
18.02.2009 (“Incorporação”), solicitamos os seguintes esclarecimentos e
documentos:
a)
cronograma das negociações entre a Adquirente e a BHG a respeito
da Incorporação, incluindo os nomes dos participantes em cada uma
dessas negociações e as instituições a que estavam vinculados e cópias de
quaisquer comunicações entre as partes ou seus assessores a respeito de
referidas negociações;
b)
cópia do acordo de confidencialidade assinado em 23.10.2008; e
c)
cópia da proposta relativa à Incorporação apresentada à BHG
pela Adquirente em 28.10.2008. (...). (grifou-se)
22.
Veja-se que não há no Ofício CVM qualquer menção ao ilícito de insider trading
tampouco a qualquer outra infração específica. Com efeito, eram investigados os fatos ocorridos,
não sendo necessário (e, muitas vezes, sequer possível) que, em tal etapa, fossem especificadas
todas as normas infringidas pelas condutas que estão sendo apuradas. Com base nos fatos
investigados são então identificadas as infrações cometidas e a participação das pessoas nas
infrações apuradas, para que, então, identificadas materialidade e autoria, se promova a acusação.

8 Para a LLC, essa questão teria surgido no processo apenas no relatório de análise da SEP, de 26.08.2015 (fls. 533 e
seg.), quase sete anos após a ocorrência do fato objeto da acusação.
9 Note-se que o Ofício não se reportava à data de 20.10.2008, porque, equivocadamente, o Comunicado ao Mercado
informou que as Aquisições ocorreram em 23.10.2008.

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS
Rua Sete de Setembro, 111/2-5o e 23-34o Andares, Centro, Rio de Janeiro/RJ – CEP: 20050-901 – Brasil - Tel.: (21) 3554-8686
www.cvm.gov.br

Processo Administrativo Sancionador CVM RJ 2015/9443 – Voto – Página 6 de 31

23.
Mais do que isso, no Ofício CVM não foi solicitado apenas o cronograma das negociações
a respeito da Incorporação, mas também cópia do Primeiro Acordo de Confidencialidade e da
Primeira Proposta, que foram justamente os documentos considerados pela Acusação como aptos
a demonstrar que o objetivo dos Acusados não foi divulgado corretamente10.
24.
Em que pese as infrações em comento serem independentes entre si, entendo que ambas
estão intrinsicamente relacionadas às mesmas circunstâncias fáticas, que abrangem as Aquisições
e os propósitos e objetivos almejados pelos adquirentes. E pelo menos um dos documentos
imprescindíveis para tal investigação era a Primeira Proposta, que, como dito, foi solicitada antes
de consumada a prescrição. A meu ver, não há como se dissociar a Comunicação das Aquisições.
25.
No que diz respeito especificamente à Comunicação, comprova-se pelos autos que a
mesma já era de conhecimento da SEP desde o princípio das investigações, tanto que um dos
primeiros documentos juntados ao processo (fls. 9) foi justamente o Comunicado ao Mercado
divulgado pela INVEST TUR, informando sobre o teor da Comunicação. O que a Acusação
desconhecia – e cabia assim apurar – eram as intenções dos adquirentes.
26.
Também não prejudica essa minha conclusão o fato de não ter constado, dos ofícios
subsequentes enviados à LLC e ao FUNDO, referência específica ao art. 12 da ICVM n° 358/02.
Como já dito, os atos inequívocos de apuração não precisam necessariamente contar com a ciência
dos investigados.
27.
Quanto ao ofício de que trata o art. 11 da Deliberação CVM no 53811, cabe ressaltar, ainda,
que o entendimento da CVM se firmou no sentido de que tal pedido de esclarecimentos não confere
aos acusados direito subjetivo e nem configura oportunidade de defesa prévia12. Referido ofício é
medida de eficiência administrativa em direção à instauração de processos sancionadores
justificados e devidamente instruídos, o que não deixou de ser o caso deste processo.
28.
Por fim, quanto ao precedente citado pela LLC13, entendo que trata de circunstâncias
diferentes, não sendo os fundamentos adotados para acolher a preliminar de prescrição naquele
caso aplicáveis a este.

10 v. fls. 648-649 do Termo de Acusação.
11 Art. 11. Para formular a acusação, as Superintendências e a PFE deverão ter diligenciado no sentido de obter do
investigado esclarecimentos sobre os fatos descritos no relatório ou no termo de acusação, conforme o caso. Parágrafo
único. Considerar-se-á atendido o disposto no caput sempre que o acusado: I – tenha prestado depoimento pessoal ou
se manifestado voluntariamente acerca dos atos a ele imputados; ou II – tenha sido intimado para prestar
esclarecimentos sobre os atos a ele imputados, ainda que não o faça.
12 PAS CVM no RJ2006/4665, j. 09.01.2007; PAS CVM no RJ 2006/8572, j. 16.03.2010; PAS CVM no RJ2011/233,
j. 25.03.2014; PAS CVM no RJ2014/7352, j. 16.01.2018.
13 PAS CVM no 23/05, Diretor Relator Marcos Barbosa Pinto, j. 02.10.2007.

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS
Rua Sete de Setembro, 111/2-5o e 23-34o Andares, Centro, Rio de Janeiro/RJ – CEP: 20050-901 – Brasil - Tel.: (21) 3554-8686
www.cvm.gov.br

Processo Administrativo Sancionador CVM RJ 2015/9443 – Voto – Página 7 de 31

29.
Com efeito, tal precedente cuida de processo decorrente de inquérito especificamente
instaurado para apurar denúncia que, posteriormente, se verificou infundada, não tendo as
irregularidades apontadas pelo denunciante resultado em qualquer imputação aos indiciados.
Entretanto, no curso do inquérito, a comissão constatou outras irregularidades não relacionadas
aos fatos denunciados, quando já havia sido consumada a prescrição da ação punitiva da CVM.
30.
No referido caso, as irregularidades apontadas na peça acusatória não guardavam
correspondência com a denúncia que motivou as investigações. No presente processo, a intenção
dos adquirentes quanto à Aquisição já era objeto da investigação da SEP desde o início, o que era
indispensável para apurar se a Comunicação havia ou não sido feita de forma regular.
31.
Por essas razões, afasto também a preliminar de prescrição da pretensão punitiva da CVM
com relação à infração ao art. 12 da Instrução CVM n° 358/02.

II.3.
CERCEAMENTO DE DEFESA

32.
Ambos os Acusados suscitaram preliminar de cerceamento de defesa, sob o argumento
de que, não apenas a maioria dos ofícios foi enviada depois de transcorrido o prazo de cinco anos
da data das Aquisições, como alguns foram emitidos apenas em 2015, ou seja, cerca de sete anos
depois, e que, em razão da demora em se iniciar a apuração, informações relevantes para as defesas
foram perdidas, inclusive pelo decurso do prazo legal de cinco anos previsto para a guarda de
documentos14.
33.
Em que pesem os argumentos trazidos pelas defesas, a meu ver, não cabe falar em
cerceamento de defesa neste processo. A uma, porque a Acusação delimitou os fatos analisados e
a conduta dos Acusados, embasando, de maneira suficientemente coerente e fundamentada, as
infrações apontadas. A duas, porque entendo que a peça acusatória preencheu satisfatoriamente os
requisitos previstos nos incisos I a VI do art. 6o da Deliberação CVM no 538/0815, como também
manifestou-se a Procuradoria Federal Especializada da CVM (“PFE”) (fls. 602-612), tanto que foi
perfeitamente possível aos Acusados exercer o seu direito de defesa a contento.

14 Nos termos do art. 9o da Lei no 6.385/76: A Comissão de Valores Mobiliários, observado o disposto no § 2o do art.
15, poderá: I - examinar e extrair cópias de registros contábeis, livros ou documentos, (...), bem como papéis de
trabalho de auditores independentes, devendo tais documentos ser mantidos em perfeita ordem e estado de
conservação pelo prazo mínimo de cinco anos: (...).
15 Art. 6o (...) do qual deverão constar: I – nome e qualificação dos acusados; II – narrativa dos fatos investigados que
demonstre a materialidade das infrações apuradas; III – análise de autoria das infrações apuradas, contendo a
individualização da conduta dos acusados, fazendo-se remissão expressa às provas que demonstrem sua participação
nas infrações apuradas; IV – os dispositivos legais ou regulamentares infringidos; V – proposta de comunicação a que
se refere o art. 10, se for o caso; e VI – a indicação do rito a ser observado no processo administrativo sancionador.

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS
Rua Sete de Setembro, 111/2-5o e 23-34o Andares, Centro, Rio de Janeiro/RJ – CEP: 20050-901 – Brasil - Tel.: (21) 3554-8686
www.cvm.gov.br

Processo Administrativo Sancionador CVM RJ 2015/9443 – Voto – Página 8 de 31

34.
Ademais, entendo que não se deve confundir dificuldade de acesso a documentos com
cerceamento de defesa, que poderia ter restado configurado caso a CVM tivesse limitado ou
imposto obstáculos para a produção de provas, o que claramente não ocorreu no presente caso,
visto que tanto o FUNDO quanto a LLC tiveram a oportunidade de se manifestar acerca de todas
as informações e elementos de prova apresentados nos autos.
35.
Por esses motivos, não merece acolhida a preliminar de cerceamento de defesa.

II.4.
DA NÃO CONFIGURAÇÃO DO FUNDO COMO ACIONISTA CONTROLADOR

36.
Em sua defesa, o FUNDO apresentou, como preliminar, suposta “correção de fato”, no
sentido de que a Acusação se equivocou ao qualificá-lo como acionista controlador da
LAHOTELS e, consequentemente, um insider primário.
37.
Entendo, contudo, que esse ponto está diretamente relacionado ao mérito quanto à
acusação por insider trading feita ao FUNDO, na “qualidade de acionista controlador da
LAHOTELS” (fls. 650)16. Afasto, portanto, o exame dessa questão como preliminar, para apreciá-
la, mais adiante, em conjunto com o mérito da acusação.

III.
ACUSAÇÃO POR USO DE INFORMAÇÃO PRIVILEGIADA
III.1.
INADEQUAÇÃO DA IMPUTAÇÃO DE RESPONSABILIDADE POR INFRAÇÃO AO ART. 116,
PARÁGRAFO ÚNICO, DA LEI DAS S.A.

38.
Antes de analisar se estão presentes os elementos necessários para a configuração de
insider trading, cabe-me tecer breves comentários quanto à conjugação do art. 116, parágrafo
único, com o art. 155, §4o, da Lei das S.A.
39.
Em atenção à manifestação da PFE, a SEP revisou o Termo de Acusação (que,
originalmente, fazia referência apenas ao art. 155, §4°17), para incluir imputação por
descumprimento do art. 116, parágrafo único, da Lei n° 6.404/76 (fls. 608-612).
40.
Em sua manifestação, levando em conta as “peculiaridades do caso concreto” e a
“condição de insiders primários” da LLC e do FUNDO, a PFE entendeu que não haveria razão
para “tratar o controlador, unicamente, como “qualquer pessoa”, utilizando-se a dicção do §4°
do art. 155 da Lei n° 6.404/76”, ressaltando ser esse “quem define os rumos da sociedade” e que

16 Com relação às imputações por descumprimento ao art. 12 da ICVM 358/02, o FUNDO foi acusado na “qualidade
de adquirente de 5,00% ou mais das ações (...), em conjunto com” a LLC.
17 Versão original do Termo de Acusação a fls. 562-598.

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS
Rua Sete de Setembro, 111/2-5o e 23-34o Andares, Centro, Rio de Janeiro/RJ – CEP: 20050-901 – Brasil - Tel.: (21) 3554-8686
www.cvm.gov.br

Processo Administrativo Sancionador CVM RJ 2015/9443 – Voto – Página 9 de 31

sua responsabilização com base somente no referido dispositivo não seria “nem suficiente nem
adequada” (fls. 610).
41.
Com a devida vênia, entretanto, entendo que a conjugação do art. 155, § 4°, com o art.
116, parágrafo único, da Lei das S.A., para fins de acusação quanto à prática de insider trading, é
desnecessária, e, no presente caso, mais do que isso, revela-se inadequada.
42.
A esse respeito, transcrevo excerto do voto da então diretora Luciana Dias, no PAS CVM
no RJ2012/13047, julgado em 04.11.2014, cujo entendimento compartilho integralmente:
O art. 116, parágrafo único, trata da obrigação do acionista controlador de usar o
seu poder com o fim de fazer a companhia cumprir com seu objeto social, bem
como estabelece deveres e responsabilidades do controlador ‘para com os demais
acionistas da empresa, os que nela trabalham e para com a comunidade em que
atua, cujos direitos e interesses deve lealmente respeitar e atender’.
É comum encontrar na doutrina jurídica a identificação desse dispositivo com a
criação de um dever fiduciário para o controlador, notadamente um dever de
lealdade. Paralelamente, os comandos que historicamente embasam a repressão
ao uso indevido de informações privilegiadas estão associados ao art. 155 da
mesma lei, que trata do dever de lealdade dos administradores.
Ainda que compreenda a associação feita pela SEP, entendo que ela é
inadequada e, principalmente, desnecessária. Enquanto o art. 155, §§ 1o e 4o
da Lei no 6.404, de 1976, tem como objeto especificamente o tratamento de
informações privilegiadas, o art. 116, parágrafo único, parece mais
abrangente e preocupado com a orientação dos negócios da companhia, o
que dificulta uma relação direta com a prática de insider trading.
Ainda que referido comando tenha sido usado em outros tempos pela CVM para
coibir o uso indevido de informações privilegiadas pelo controlador, ele sequer é
mencionado no preâmbulo da Instrução CVM no 358, de 2002, elaborada depois
da Lei no 10.303, de 2001, que introduziu o §4o ao art. 155. Não vejo qualquer
necessidade ou efeito prático para o embasamento defendido pela Acusação
hoje em dia, uma vez que o art. 155, §4o, é abrangente o suficiente para
compreender tanto controladores quanto agentes do mercado em geral.
(grifou-se)
43.
A meu ver, a acusação objeto deste processo pode e deve ser analisada à luz do art. 155,
§4o, suficientemente abrangente para compreender acionistas (controladores ou não) e outras
pessoas não são alcançadas pelo §1o do mesmo art. 155.
44.
O próprio texto do referido §4° revela que sua inserção na Lei das S.A., pela Lei n°
10.303, de 31.10.2001, veio justamente a estender a vedação de que trata a “qualquer pessoa que
a ela tenha tido acesso”, não fazendo qualquer distinção quanto a acionistas controladores,
tampouco se restringindo a controladores da companhia emissora dos valores mobiliários objeto
da negociação.

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS
Rua Sete de Setembro, 111/2-5o e 23-34o Andares, Centro, Rio de Janeiro/RJ – CEP: 20050-901 – Brasil - Tel.: (21) 3554-8686
www.cvm.gov.br

Processo Administrativo Sancionador CVM RJ 2015/9443 – Voto – Página 10 de 31

45.
E mais, o art. 116, parágrafo único, se remete aos deveres e responsabilidades do acionista
controlador considerando o poder de controle exercido sobre a companhia por esse controlada.
Evidentemente, como expressamente disposto na norma, isso abrange as repercussões de tal
exercício para “os que nela trabalham e para com a comunidade em que atua”, mas sempre em
função da sua atuação como controlador da companhia sujeita ao seu poder de controle18 e não
por interação com outra companhia.
46.
Neste caso, o suposto acesso à informação privilegiada teria se dado não em atuação dos
Acusados decorrente de exercício de poder de controle, quanto ao que se poderia cogitar de abuso
ou de descumprimento de dever de lealdade, mas pelo fato de a companhia por eles controlada ser
contraparte em tratativas com a companhia emissora das ações com vistas à Incorporação.
47.
Veja-se que, considerando que os Acusados são controladores da LAHOTELS e não da
INVEST TUR (emissora das ações adquiridas), a PFE entendeu, ainda, que, “guardadas as
peculiaridades de cada caso”, se amoldaria ao presente caso o argumento acolhido pelo Colegiado
em 26.02.2008, no julgamento do PAS CVM SP 2007/0118.
48.
Na oportunidade, foi confirmada a aplicabilidade do art. 155, §1°, da Lei das S.A., ao
caso, porque, mesmo não sendo o acusado administrador da companhia aberta emissora dos
valores mobiliários adquiridos (e sim de outra companhia aberta), entendeu-se que tal
administrador também tinha dever de sigilo quanto às informações privilegiadas a que teve acesso
enquanto administrador. Tal dispositivo não restringira “o alcance da proibição aos valores
mobiliários da companhia para a qual trabalha o administrador”, não tendo o legislador limitado
sua abrangência em reconhecimento de que “administradores de sociedades anônimas podem ter
acesso a informações privilegiadas que afetem a cotação de valores mobiliários de outras
companhias”19.
49.
A meu ver, entretanto, pelas razões apontadas quanto ao escopo do art. 116, parágrafo
único, entendo que o precedente citado pela PFE não impacta minhas conclusões neste processo.

18 Acerca do parágrafo único do art. 116, ressalta a doutrina: “O poder de controle na sociedade anônima é atribuído
ao seu titular para a consecução de determinadas finalidades, constituindo assim um “direito- função”. (...), o legislador
estabeleceu determinadas regras visando a prevenir e reprimir eventuais abusos praticados pelo acionista controlador.
Nesse sentido, o parágrafo único deste artigo dispõe, expressamente, que o acionista controlador deve usar o seu poder
para fazer a companhia realizar o seu objeto e cumprir sua função social. O poder controle constitui, com efeito, um
poder vinculado ao objetivo de “fazer a companhia realizar seu objeto e cumprir sua função social”, tendo o
controlador deveres e responsabilidades para com os demais acionistas, para com os empregados e para com a
comunidade.” (EIZIRIK, Nelson. A Lei das S/A Comentada. Vol. II. 2a Ed. Rev. e Amp., São Paulo: Quartier Latin,
2015, pp. 238-241).
19 Trata-se de precedente relativo à prática de insider trading envolvendo aquisição de American Depositary Receipts
- ADRs de emissão da Perdigão S.A. por administrador da Sadia S.A. – PAS CVM SP 2007/0118, j. 26.02.2008,
decisão que foi confirmada pelo CRSFN, em 05.12.2012.

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS
Rua Sete de Setembro, 111/2-5o e 23-34o Andares, Centro, Rio de Janeiro/RJ – CEP: 20050-901 – Brasil - Tel.: (21) 3554-8686
www.cvm.gov.br

Processo Administrativo Sancionador CVM RJ 2015/9443 – Voto – Página 11 de 31

50.
Assim, por considerar inadequada a capitulação feita com base no art. 116, parágrafo
único, examinarei a acusação por insider trading, neste caso, com base somente no art. 155, §4°,
da Lei no 6.404/76.
51.
Ressalvo, porém, desde já, que isso não significa que entenda que os Acusados não
poderiam, a partir de um dado momento, ser reputados insiders primários. A meu ver, o art. 155,
§4°, da Lei no 6.404/76, não se restringe a atuação de insiders secundários, o que é corroborado
pelos precedentes20 em que insiders primários não abrangidos pelo §1° do art. 155 foram
condenados por insider trading com base no referido §4°21.

III.2.
DA CONFIGURAÇÃO DOS ACUSADOS COMO INSIDERS PRIMÁRIOS

52.
As discussões mais relevantes para a análise deste caso parecem ter ficado, em certa
medida, “poluídas” pelo embate travado entre a Acusação e as defesas quanto à possibilidade de
os Acusados serem considerados insiders primários, notadamente movidas pelo receio de afastar
ou atrair, respectivamente, o regime de presunções relativas22 que tem sido adotado pela CVM e
seus reflexos quanto ao ônus da prova.
53.
Apesar de não considerar que tal caracterização seja um aspecto central para o desfecho
deste processo, para maior clareza quanto ao exame dos fatos, entendo ser necessário esclarecer
essa questão e também enfrentar a alegação do FUNDO de que, ao contrário do que afirma a
Acusação, não era controlador da LAHOTELS.
54.
Quanto à caracterização da prática de insider trading, no Brasil, os detentores de
informações privilegiadas utilizadas na negociação de valores mobiliários são comumente
divididos em duas categorias: insiders primários ou secundários.
55.
A primeira categoria abrange aqueles que têm acesso direto à informação privilegiada.
Note-se que não há um conceito legal de “insider primário”, porém, a regulamentação editada pela
CVM traz alguns contornos mais detalhados.
56.
Consoante o art. 13 da ICVM n° 358/02, são alcançados pela vedação ao insider trading
não apenas a própria companhia aberta, seus acionistas controladores (diretos ou indiretos),

20 PAS CVM n° 04/04, Dir. Rel. Marcelo Trindade, j. 28.06.2006; PAS CVM n° 13/09, Dir. Rel. Eli Loria, j.
13.12.2011; PAS CVM n° RJ2012/8010, Dir. Rel. Luciana Dias, j. 21.07.2015; PAS CVM n° 26/2010, Dir. Rel.
Gustavo Borba, j. 21.11.2017; PAS CVM no RJ2011/3823, Dir. Rel. Pablo Renteria, j. 09.12.2015.
21 Note-se que, para esse fim, não é relevante ressalvar se nesses casos houve imputação de descumprimento também
ao art. 13 da ICVM n° 358/02 (o que não ocorreu no presente processo), pois tal instrução apenas regulamentou o
previsto no art. 155 da Lei das S.A., não consubstanciando base autônoma para acusação, como esclarece o Diretor
Gustavo Gonzalez no voto proferido em 20.02.2018 no PAS CVM n° 2015/13651.
22 São relativas porque admitem prova em contrário, mas, nesse caso, o ônus caberá ao acusado.

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS
Rua Sete de Setembro, 111/2-5o e 23-34o Andares, Centro, Rio de Janeiro/RJ – CEP: 20050-901 – Brasil - Tel.: (21) 3554-8686
www.cvm.gov.br

Processo Administrativo Sancionador CVM RJ 2015/9443 – Voto – Página 12 de 31

administradores, membros do conselho fiscal e de quaisquer órgãos com funções técnicas ou
consultivas criados por disposição estatutária, mas também “quem quer que, em virtude de seu
cargo, função ou posição na companhia aberta, sua controladora, suas controladas ou coligadas,
tenha conhecimento da informação relativa ao ato ou fato relevante”. Esses são usualmente
chamados “insiders institucionais” ou “corporativos”, pois têm acesso à informação por “estarem
no interior da companhia”.
57.
Ainda na categoria dos “insiders primários” são incluídas também outras pessoas com
acesso direto à informação referente a ato ou fato relevante, sabendo que se trata de informação
ainda não divulgada ao mercado. Nos termos do §1°23 do art. 13 da ICVM n° 358/02 são referidos
os que têm relação comercial, profissional ou de confiança com a companhia, como, por exemplo,
auditores independentes, analistas de valores mobiliários, consultores e instituições integrantes do
sistema de distribuição. Esses são usualmente denominados “insiders primários temporários”.
58.
Vê-se, assim, que os insiders primários têm acesso à informação diretamente na fonte e
têm o conhecimento necessário para avaliar a relevância da informação. Deles se exige que
divulguem a informação (se possível) ou se abstenham de negociar com base nela (alternativas
sintetizadas na expressão: “disclose or refrain from trading”).
59.
Já os chamados “insiders secundários”24 não têm acesso direto à informação (nem
necessariamente sabem que se trata de uma informação privilegiada), a recebem por meio de um
insider primário ou de outro secundário ou, ainda, por acesso dito fortuito (esses últimos são
também chamados de “insiders acidentais”).
60.
A prevalecer a visão da Acusação de que os controladores da LAHOTELS tiveram acesso
à informação privilegiada em razão das tratativas com a INVEST TUR acerca da Incorporação, a
meu juízo, não estaríamos falando de um acesso indireto, mas sim de acesso direto por meio da
participação na própria produção da informação25.
61.
Dessa forma, se e quando cabível a configuração dos Acusados como insiders, seriam
esses primários temporários, pois não eram controladores da INVEST TUR e sim da LAHOTELS.
Em princípio, a identificação do momento a partir do qual teriam iniciado as tratativas seria
necessária para configurá-los como insiders primários e não propriamente a discussão apenas
quanto à relação de controle com a LAHOTELS.

23 A estrutura da norma, entretanto, é um tanto assistemática, tendo em vista que o referido parágrafo tem redação
abrangente, alcançando insiders secundários e, no trecho final, insiders primários temporários.
24 Por estarem “fora da companhia” são também chamados de “insiders de mercado” ou “outsiders”.
25 Para a Acusação, LAHOTELS e seus afiliados seriam “criadores da informação sigilosa” (fls. 646).

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS
Rua Sete de Setembro, 111/2-5o e 23-34o Andares, Centro, Rio de Janeiro/RJ – CEP: 20050-901 – Brasil - Tel.: (21) 3554-8686
www.cvm.gov.br

Processo Administrativo Sancionador CVM RJ 2015/9443 – Voto – Página 13 de 31

62.
Efetivamente, a principal controvérsia que se coloca neste processo diz respeito ao
momento a partir do qual a LLC e o FUNDO teriam acessado diretamente ou produzido, por assim
dizer, informações privilegiadas acerca das negociações da Incorporação.
63.
Veja-se que, a rigor, caracterizá-los como controladores da LAHOTELS pode ser
relevante para definir seu grau de conhecimento e envolvimento nas referidas negociações com a
INVEST TUR, uma vez que as propostas foram apresentadas pela própria LAHOTELS, mas não
é o aspecto chave, capaz de automaticamente configurá-los como insiders primários. A questão
central, repita-se, está na possibilidade de acesso (no caso, direto) da LAHOTELS e de seus
controladores à informação privilegiada.
64.
A Acusação, entretanto, agarra-se na qualificação dos Acusados como controladores da
LAHOTELS, como se essa fosse, por si só, a razão para tratar a LLC e o FUNDO como insiders
primários, o que supostamente poderia reduzir seu ônus da prova com relação a alguns dos
elementos caracterizadores da infração.
65.
Cabe-me dizer que, por um lado, entendo que tal correlação de conceitos não se dá aqui
de forma automática (pois não estamos a falar de controladores da companhia emissora das ações
negociadas), porém, por outro lado, também não me convencem os argumentos trazidos pela
defesa da LLC, no sentido de que não poderia ser considerada um insider primário por não ter um
dever fiduciário para com a INVEST TUR e de que o art. 155 dirige-se única e exclusivamente
aos deveres fiduciários dos administradores.
66.
Como dito, o acesso à informação privilegiada diretamente na fonte poderia amparar sua
categorização como insider primário temporário. Ademais, os acordos de confidencialidade
firmados no âmbito das negociações entre a GP e a INVEST TUR (fls. 270-274) e entre a
LAHOTELS e a INVEST TUR (fls. 276-280) geraram deveres de sigilo e propiciaram o acesso
direto e a troca de informações sujeitas a tratamento confidencial.
67.
Tampouco concordo com a alegação do FUNDO de que não pode ser tratado como
acionista controlador da LAHOTELS e entendo ser improcedente a afirmação no sentido de que
foi um equívoco tratá-lo como controlador da LAHOTELS.
68.
Devo reconhecer que, na análise da cadeia societária do controle indireto da LAHOTELS,
causa uma certa confusão a adoção, em alguns dos documentos constantes dos autos, do termo
“GPCP4” ora como referência ao codinome do FUNDO, ora como designação da exempted limited

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS
Rua Sete de Setembro, 111/2-5o e 23-34o Andares, Centro, Rio de Janeiro/RJ – CEP: 20050-901 – Brasil - Tel.: (21) 3554-8686
www.cvm.gov.br

Processo Administrativo Sancionador CVM RJ 2015/9443 – Voto – Página 14 de 31

partnership que tinha como general partner a GP Investments IV Ltd., ora como veículo de
investimento do GP Capital Partners IV, LP26.
69.
De fato, como veio a esclarecer a defesa do FUNDO, tais entidades não se confundem: o
GPCP4 (com o algarismo cardinal) é o FUNDO, acusado neste processo, acionista direto da
LAHOTELS, um fundo de investimento em participações – FIP, constituído no Brasil e
administrado pela GP Investimentos Ltda. e que tem como quotistas “essencialmente empregados
e sócios da GP Investimentos e/ou sociedades controladas” (fls. 709). Já o GPCPIV (com o
algarismo romano), controlador indireto da LAHOTELS, é um fundo de private equity constituído
no exterior, destinado a investidores institucionais estrangeiros, administrado pela GP Investments
IV, Ltd., subsidiária integral da GP Investments, Ltd. (fls. 383-384).
70.
Entretanto,
mesmo
considerando
que
tais
fundos
tenham
cotistas
e
administradores/gestores distintos, isso não significa, por si só, que o FUNDO não compunha
grupo de controle da LAHOTELS. Restou evidenciado nos autos deste processo que, embora a
LLC detivesse percentual de participação que lhe permitisse exercer sozinha o controle sobre a
companhia, o acordo de acionistas então em vigor regulava não apenas direitos patrimoniais, mas
também o exercício do direito de voto (fls. 349-365), e deixa clara a vinculação do FUNDO à LLC
como integrante de grupo de controle27. Parece-me forçoso reconhecer que o FUNDO não era um
acionista minoritário da LAHOTELS e que a LLC e o FUNDO eram, na verdade, veículos de
investimento sujeitos a um mesmo centro decisório, pertinente ao que se pode chamar de “Grupo
GP”.
71.
Observe-se, inclusive, que já no preâmbulo do acordo de acionistas da LAHOTELS, a
LLC e o FUNDO são denominados em conjunto como “GP” (fls. 350), para todos os fins do
acordo, e que na cláusula de notificações há indicação de um único contato da GP para fins de
comunicações direcionadas à LLC e ao FUNDO (fls. 363).
72.
Além disso, e ainda mais importante, a justificativa econômica e negocial dada por ambas
as defesas acerca da estratégia adotada por meio das Aquisições é substancialmente a mesma e
revela uma coordenação de interesses e propósitos28. Isso se refletiu inclusive nas três propostas

26 Veja-se, por exemplo, o uso de tais termos em trechos da Offering Circular relativa a oferta de ações da GP
Investments, Ltd. (de 22.02.2008), juntada aos autos deste processo (fls. 376/384).
27 Lei n° 6.404/76, art. 116 Entende-se por acionista controlador a pessoa natural ou jurídica, ou o grupo de pessoas
vinculadas por acordo de voto, ou sob controle comum, que: a) é titular de direitos de sócio que lhe assegurem, de
modo permanente, a maioria dos votos nas deliberações da assembleia geral e o poder de eleger a maioria dos
administradores da companhia; e b) usa efetivamente seu poder para dirigir as atividades sociais e orientar o
funcionamento dos órgãos da companhia.
28 O próprio FUNDO reconheceu que os Acusados representavam um mesmo interesse ao alegar que a comunicação
de aquisição de participação relevante, enviada pela LLC à INVEST TUR, apesar de não mencionar expressamente
as Aquisições feitas pelo FUNDO, já identificava a participação total adquirida. Também sustentou, que, com a

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS
Rua Sete de Setembro, 111/2-5o e 23-34o Andares, Centro, Rio de Janeiro/RJ – CEP: 20050-901 – Brasil - Tel.: (21) 3554-8686
www.cvm.gov.br

Processo Administrativo Sancionador CVM RJ 2015/9443 – Voto – Página 15 de 31

dirigidas pela LAHOTELS à INVEST TUR, das quais constava referência ao percentual de 6,07%
das ações de emissão da INVEST TUR como sendo de titularidade da “acionista controladora”
(percentual que resultava do somatório dos percentuais detidos pela LLC e pelo FUNDO).
73.
Não obstante, como já disse, o fato de a LLC e o FUNDO integrarem o controle da
LAHOTELS não significa, por si só, que lhes sejam aplicáveis certas presunções.

III.4.
TIPIFICAÇÃO DA INFRAÇÃO PELO USO DE INFORMAÇÃO PRIVILEGIADA

74.
Conforme esclarecem os precedentes sobre a matéria29, a caracterização da infração por
insider trading na esfera administrativa se compõe por quatro requisitos (i) a existência de uma
informação relevante30 pendente de divulgação ao mercado; (ii) o acesso privilegiado a tal
informação; (iii) a utilização desta informação na negociação de valores mobiliários; e (iv) a
finalidade de auferir vantagem para si ou para terceiros.
75.
Quando não se verifica presente o primeiro dos referidos requisitos, tem-se uma situação
prejudicial quanto à ocorrência dos demais. Entretanto, a análise quanto à efetiva existência de
informação privilegiada ao tempo em que realizada a negociação de valores mobiliários, por vezes,
pode acabar tangenciando alguns aspectos relacionados a acesso, utilização e/ou finalidade. De
certa forma, é o que ocorre neste caso.
76.
Inicialmente, quanto à própria identificação da informação de que trata este processo,
devo concordar com as defesas quando apontam que o Termo de Acusação não foi a todo tempo
claro quanto a qual seria a “informação privilegiada” que caracterizaria o ilícito neste caso, tendo
ora se referido ao mero conhecimento de negociações em curso e ora ao conhecimento de que a
operação incluiria uma redução de capital com restituição aos acionistas da INVEST TUR.
77.
De todo modo, na atribuição das responsabilidades, o Termo de Acusação faz referência
à utilização pelos Acusados de “informação sigilosa acerca das negociações da Incorporação”

divulgação da participação agregada, deu-se conhecimento ao mercado sobre a formação de um “bloco de ações por
entidades relacionadas” (fl. 735).
29 PAS CVM n° 17/2002, Dir. Rel. Wladimir Castelo Branco Castro, j. 25.10.2005; PAS CVM n° 04/2004, Dir. Rel.
Marcelo Fernandez Trindade, j. 28.06.2006; PAS CVM n° RJ2015/2666, Dir. Rel. Roberto Tadeu Antunes Fernandes,
j. 13.09.2016; PAS CVM n° RJ2011/3823, Dir. Rel. Pablo Renteria, j. 09.12.2015; PAS CVM n° RJ2014/3401, Dir.
Rel. Henrique Balduino Machado Moreira, j. 05.12.2017; e PAS CVM n° RJ2015/13561, Dir. Rel. Gustavo Machado
Gonzalez, j. 20.02.2018.
30 Consoante o art. 157, §4°, da Lei das S.A. e o art. 2° da ICVM n° 358/02: a informação relevante é entendida como
a pertinente aos negócios da companhia emissora dos valores mobiliários (“VMs”), capaz de influir de modo
ponderável na cotação dos VMs ou na decisão dos investidores de comprar, vender ou mantê-los ou de exercer direitos
a eles inerentes; podendo abranger não só qualquer decisão de acionista controlador, deliberação de assembleia geral
ou dos órgãos de administração da companhia aberta, como qualquer outro ato ou fato de caráter político-
administrativo, técnico, negocial ou econômico-financeiro.

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS
Rua Sete de Setembro, 111/2-5o e 23-34o Andares, Centro, Rio de Janeiro/RJ – CEP: 20050-901 – Brasil - Tel.: (21) 3554-8686
www.cvm.gov.br

Processo Administrativo Sancionador CVM RJ 2015/9443 – Voto – Página 16 de 31

(fls. 650). Assim, pauto minha análise por esse espectro mais abrangente, ou seja, considerando
informações acerca das referidas tratativas e não apenas a informação específica sobre a restituição
de capital, que parece ter sido destacada pela Acusação por supostamente configurar a vantagem
indevida que os Acusados almejavam.
78.
Não se discute neste processo que tanto a Incorporação quanto a Redução de Capital
consubstanciaram informações relevantes31, o que resta evidente pela natureza e pela
expressividade de tais operações32, e que, até um dado momento, eram sigilosas.
79.
A controvérsia neste caso reside em se existiam (ou não) negociações sobre a
Incorporação, ao tempo em que realizadas as Aquisições.
80.
Conforme assentado em precedentes do Colegiado, tratativas ainda que em fase
preliminar podem ser consideradas informação relevante33, não sendo necessário que haja um
compromisso vinculante, tampouco que contratos sejam assinados.
81.
Também há precedentes a esclarecer que informações acerca de negócios complexos,
compostos por múltiplas etapas, podem ser relevantes independentemente de haver alguma
formalização ou mesmo certeza de sua concretização34.
82.
De todo modo, isso não significa que a mera intenção unilateral de um adquirente, não
relacionado à emissora dos valores mobiliários, de realizar negócios ou operações que sequer
tenham sido apresentadas à companhia alvo, inclusive desconhecendo sua disposição em
considerá-las, possa ser considerada uma informação privilegiada, especialmente em se tratando
de negócios bilaterais ou operações societárias que envolvam discussões e aprovações por ambas
as partes35.

31 Operações de incorporação e de redução de capital estão listadas no rol exemplificativo de fatos potencialmente
relevantes, previsto no parágrafo único do art. 2° da ICVM n° 358/02, devendo a análise de materialidade ser
conduzida à luz de cada caso concreto.
32 Note-se que, ao longo das tratativas tidas entre a LAHOTELS e a INVEST TUR, foram publicados alguns fatos
relevantes conjuntos pelas companhias, como detalhado no Relatório.
33 Neste sentido, PAS CVM 22/99, j. 16.08.2001; PAS CVM no RJ2006/5928, j. 17.04.2007; PAS CVM no 02/2010,
j. 09.07.2013; e PAS CVM no RJ2013/10321, j. 18.03.2015.
34 PAS RJ2014/0577, j. 11.12.2017 e PAS 2015/13651, j. 19.06.2018.
35 Com muita propriedade, destaca, em artigo, o presidente da CVM Marcelo Barbosa: “(...) a ideia de que uma
intenção unilateral de divulgação de realizar negócio já mereça divulgação deve ser vista com cautela. Uma coisa é a
divulgação, pelas partes envolvidas, da assinatura de memorando de entendimentos ou de documento semelhante.
Algo muito diferente é a intenção de uma parte de realizar negócio com outra, sem que se saiba da disposição dessa
outra de sequer considerar o negócio. Em alguns casos, uma intenção de realizar negócio já terá materialidade
suficiente para justificar o início da vedação, como se dá no exemplo de uma oferta pública da aquisição de controle.
No entanto, muitas vezes uma intenção não correspondida dificilmente poderá sequer dar origem a tratativas mais
concretas, e então a divulgação feita pode acabar produzindo o efeito indesejável de criar expectativa no mercado de
forma prematura.” (“Algumas notas sobre insider trading” in Lei das S.A. em seus 40 anos / organização Alberto
Venancio Filho, Carlos Augusto da Silveira Lobo, Luiz Alberto Colonna Rosman. – 1. ed. – Rio de Janeiro: Forense,
2017, p. 294).

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS
Rua Sete de Setembro, 111/2-5o e 23-34o Andares, Centro, Rio de Janeiro/RJ – CEP: 20050-901 – Brasil - Tel.: (21) 3554-8686
www.cvm.gov.br

Processo Administrativo Sancionador CVM RJ 2015/9443 – Voto – Página 17 de 31

83.
Com efeito, ressalvadas certas situações específicas (como, por exemplo, uma oferta
pública para aquisição de controle), a meu juízo, a mera intenção ou plano de uma dada companhia
de comprar ou vender valores mobiliários de emissão de uma outra companhia não constitui, em
princípio, informação privilegiada a deflagrar a vedação contra si própria.
84.
Veja-se que, no caso concreto, nem mesmo a Acusação se remete à fase em que ainda
poderiam ser tidos como intenção unilateral os planos de propor à INVEST TUR a “associação
estratégica” por meio da Incorporação. Recapitulando, a Acusação - mesmo considerando o seu
escopo mais abrangente - se reporta a “informação sigilosa acerca das negociações sobre a
Incorporação” (grifou-se) (fls. 650).
85.
Por outro lado, como dito acima, após o início das negociações (mesmo quando ainda
preliminares), já se poderia (em tese) cogitar a existência de informação relevante pendente de
divulgação ao mercado acerca da Incorporação, que não estaria, necessariamente, atrelada a (i)
assinatura de um acordo ou qualquer outro documento entre a LAHOTELS (ou seus controladores)
e a INVEST TUR; ou (ii) deliberações de órgãos societários a autorizar a negociação.
86.
Portanto, para verificar a existência de informação privilegiada neste caso, revela-se
necessária uma análise criteriosa dos fatos, em especial de sua cronologia, buscando aferir o
momento em que foram iniciadas as tratativas e se existiam informações relevantes pendentes de
divulgação ao mercado em 20.10.2008.
87.
De plano, destaco que não há provas concretas nos autos que permitam determinar
exatamente quando tiveram início as negociações. E, por certo, não seria sequer factível fazer
prova definitiva quanto ao, por assim dizer, “não início” (prova negativa) de tratativas preliminares
antes da data das Aquisições.
88.
A Acusação aponta para indícios de que as tratativas teriam começado em algum
momento entre a segunda metade do mês de setembro e o início do mês de outubro de 2008. As
defesas, em contraposição, afirmam que foram iniciadas em 31.10.2008 (portanto, após as
Aquisições), quando as negociações foram autorizadas pelo CA da INVEST TUR.
89.
Ressalto, desde já, que há muito se admite na CVM a prova indireta para se chegar à
conclusão sobre o uso de informações privilegiadas, já tendo se consolidado entendimento do
Colegiado de que deve prevalecer nesses casos o princípio do livre convencimento motivado,
sendo possível a condenação com base em prova indiciária, desde que haja um robusto concurso

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS
Rua Sete de Setembro, 111/2-5o e 23-34o Andares, Centro, Rio de Janeiro/RJ – CEP: 20050-901 – Brasil - Tel.: (21) 3554-8686
www.cvm.gov.br

Processo Administrativo Sancionador CVM RJ 2015/9443 – Voto – Página 18 de 31

de indícios (comprovados, independentes e convergentes), que permita alcançar uma conclusão
segura a respeito da ilicitude da conduta36, não sendo imprescindíveis provas cabais.
90.
Passo então a esmiuçar os fatos e sopesar indícios e contraindícios, a demonstrar as razões
pelas quais, no mérito, estou convencida de que os elementos trazidos aos autos pelas defesas são
suficientemente sólidos para infirmar os indícios apontados.
91.
Começo pela análise do contexto fático em que estava inserida a INVEST TUR antes das
Aquisições e às razões que levaram à Incorporação. Para tanto, entendo oportuno transcrever o
seguinte trecho da matéria publicada na Revista Exame, em 18.09.2008, trazida aos autos pela
defesa da LLC (fls. 750-752):
Ao lado de outros acionistas minoritários, a Tarpon reivindicou da administração
da catarinense Cremer, empresa de produtos médico-hospitalares, a distribuição
em dividendos de parte dos 160 milhões de reais disponíveis atualmente no caixa,
uma vez que a companhia não tem encontrado boas oportunidades de aquisições.
(...) O mesmo pedido foi feito por Tarpon e Hedding-Griffo aos executivos
da companhia do setor imobiliário turístico Invest Tur. Recentemente, os
investidores mandaram uma carta para a empresa alegando que foram
prejudicados pela queda do valor de suas ações na bolsa (desde janeiro). A
proposta dos investidores é distribuir aos acionistas 400 milhões dos 640
milhões de reais que a Invest Tur tem disponível em caixa. Segundo os
administradores, a empresa precisará de 300 milhões de reais para lançar cinco
empreendimentos até o fim do ano. Para eles, portanto, a proposta dos
investidores prejudicaria o futuro da companhia. A empresa declarou, por meio
de comunicado ao mercado, que a sugestão dos investidores foi rejeitada pelo
conselho de administração. A companhia poderá, ainda, lançar um plano de
recompra de ações pelos sócios fundadores para dar aos acionistas insatisfeitos a
oportunidade de se desfazer dos papéis. Além disso, a empresa contratou um
banco de investimento para encontrar uma forma de aumentar seu valor de
mercado e, com isso, defender-se de um possível ataque dos predadores.
Hoje, aqueles que comandam uma empresa aberta têm de se habituar à ideia de
que podem entrar em guerra com o mercado - e de que o risco de perder é grande.
(grifou-se)

92.
Vale lembrar, mesmo que em um contexto mais amplo, do quão drasticamente os efeitos
da crise econômica mundial de 2008/2009 foram sentidos pelas mais diversas economias do
mundo (inclusive a brasileira) e que o aprofundamento da referida crise parece ter ocorrido

36 A título ilustrativo, PAS CVM no 08/2001, j. 23.09.2004; PAS CVM no 24/2000, j. 18.08.2005; PAS CVM no 24/05,
j. 02.07.2008; PAS CVM no 15/04, j. 07.07.2009; PAS CVM no 10/2008, j. 23.11.2010; PAS CVM no 19/09, j.
07.06.2011; PAS CVM no 13/09, j. 13.12.2011; PAS CVM no 11/2009, j. 03.04.2012; e PAS CVM no 13/2005, j.
25.06.2012.

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS
Rua Sete de Setembro, 111/2-5o e 23-34o Andares, Centro, Rio de Janeiro/RJ – CEP: 20050-901 – Brasil - Tel.: (21) 3554-8686
www.cvm.gov.br

Processo Administrativo Sancionador CVM RJ 2015/9443 – Voto – Página 19 de 31

justamente a partir de setembro de 2008, após a quebra da Lehman Brothers, tendo gerado graves
repercussões, de modo geral, para empresas no Brasil37.
93.
Nesse cenário, a matéria acima contextualiza o que se passava com a INVEST TUR,
companhia aberta de capital pulverizado, com capital excessivo e expressivos recursos em caixa
diante de um plano de negócios (estruturado anteriormente à referida crise) desafiado pela
mudança radical do cenário econômico. E mais do que isso, a matéria evidencia que já era pública
a informação de que INVEST TUR estava sofrendo pressão de seus acionistas, tinha contratado
assessor financeiro para avaliar alternativas para seus negócios e que havia sido recusada pelo CA
da INVEST TUR proposta de acionistas (“Proposta TARPON”), feita em carta de 20.08.2008, que
contemplava uma redução de capital da INVEST TUR na ordem de R$ 400 milhões.
94.
Com efeito, consta dos autos ata gerencial da RCA da INVEST TUR (fls. 228-232), de
05.09.2008, que, dentre outros assuntos, registra (i) discussão pelo CA sobre a crise imobiliária
internacional e mudanças das perspectivas de mercado; (ii) aprovação da contratação da Merrill
Lynch para assessorar a companhia “na revalidação de seu plano de negócios e de suas
alternativas estratégicas”; (iii) rejeição da proposta de redução de capital social da INVEST TUR
constante da Proposta TARPON; e (iv) necessidade de “maior alinhamento dos fundadores e
administradores aos acionistas”.
95.
Também consta dos autos ata da RCA da INVEST TUR (fls. 006-008), de 11.09.2008,
arquivada na CVM na mesma data e publicada no diário oficial (em 12.09.2008), em que o CA
deliberou, por unanimidade, (i) pela rejeição da Proposta TARPON de redução de capital da
INVEST TUR no valor de R$ 400 milhões; (ii) pela apresentação ao CA (a) de um plano de compra
de ações da companhia pelos sócios fundadores a preços de mercado; e (b) da estrutura detalhada
de custos da companhia para reavaliação e definição de eventuais ajustes.
96.
Restou evidenciado que, já no início de setembro de 2008 (portanto, antes mesmo do
período em que a Acusação vislumbra que teria sido feito o primeiro contato pela LAHOTELS)
havia informações públicas sobre as dificuldades que a INVEST TUR enfrentava e a pressão (i)
pela reformulação de seu plano de negócios, bem como (ii) pela restituição de expressivos valores
aos seus acionistas.
97.
Esse cenário me faz considerar bastante plausível a justificativa apresentada pelos
Acusados como fundamentação econômica para as Aquisições, no sentido de que a compra de
ações de emissão da INVEST TUR lhes conferiria uma melhor posição estratégica para negociar

37 v. PERLINGEIRO, Flávia Sant ́Anna e BARBOSA, Marcelo Garcia Simões. “A teoria da imprevisão, a onerosidade
excessiva e o equilíbrio econômico-financeiro de contratos à luz da crise econômica mundial de 2008/2009” in Revista
de Direito Bancário e do Mercado de Capitais, n. 47, jan-mar/2010, Editora Revista dos Tribunais, p. 124-163.

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS
Rua Sete de Setembro, 111/2-5o e 23-34o Andares, Centro, Rio de Janeiro/RJ – CEP: 20050-901 – Brasil - Tel.: (21) 3554-8686
www.cvm.gov.br

Processo Administrativo Sancionador CVM RJ 2015/9443 – Voto – Página 20 de 31

proposta ainda a ser apresentada, em condição negocial similar à posição detida por outros
acionistas da companhia, ainda que a qualidade de acionistas da INVEST TUR não fosse essencial
para se colocarem “no jogo”.
98.
Além disso, a meu ver, são convincentes os argumentos das defesas de que as Aquisições
refletiam, para os Acusados, um “risco calculado”, se apresentando como uma boa oportunidade
de negócio, tendo em vista que, mesmo que não tivessem êxito no plano de incorporação, o preço
era atrativo e estava claro que haveria alguma reestruturação, já sendo público que alguns
acionistas entendiam que havia excesso de caixa na companhia diante da incompatibilidade do
plano de negócios com o novo cenário macroeconômico.
99.
Foi destacada também circunstância peculiar com relação às Aquisições: essas foram
feitas em leilão em bolsa, provocado por ordem de venda. Tal leilão foi colocado com uma ordem
de venda e uma ordem de compra prédefindas, sendo que a ordem de compra não era da LLC nem
do FUNDO. Os Acusados interferiram no leilão e, como houve concorrência na ponta compradora,
houve quebra do lote e a alienação foi feita para mais de um comprador, corroborando o fato de
que havia atratividade do preço para outros investidores. Metade do lote acabou sendo adquirido
por um terceiro que, como a LLC e o FUNDO, também interferiu no leilão, o que reitera a
plausibilidade da alegação das defesas de que, quando os Acusados adquiriram as ações da
INVEST TUR, ainda não tinham iniciado as tratativas e havia outros interessados “na mesa”.
100.
Feito esse pano de fundo, passo ao exame dos indícios e contraindícios.
101.
Primeiramente, a Acusação partiu de esclarecimentos prestados por carta em julho de
2015, pelos Srs. A.L.B. (fls. 482-487) e A.J.A. (fls. 510-511), ex-funcionários da Merrill Lynch,
para concluir que o primeiro contato da GP com a Merrill Lynch se deu entre a segunda metade
de setembro e o início de outubro de 200838.
102.
Em suas manifestações, tais ex-funcionários ressalvaram que as informações por eles
prestadas correspondiam a lembranças, tendo se passado muitos anos e já estando desligados da
instituição e, portanto, sem acesso a agendas e documentos.

38 O Sr. A.L.B. informou de maneira vaga e sem precisar qualquer data, que o primeiro contato se deu por telefone,
aproximadamente uma ou duas semanas depois da contratação do Merrill Lynch, tendo se comunicado também com
“outros potenciais parceiros estratégicos, como forma de avaliar a viabilidade de eventuais investimentos e operações
futuros” (fls. 485). O Sr. A.J.A. informou que não podia precisar a data, mas acreditava que teria ocorrido entre
setembro e o início de outubro de 2008 (fls. 510). A Merrill Lynch afirmou não ter localizado registros de
compromissos nas agendas dos envolvidos (fls. 531) e, quanto aos contatos do Sr. J.L., que ainda permanecia na
Merrill Lynch, foi identificado registro de uma reunião com a GP Investimentos com relação a INVEST TUR, mas
apenas em 20.10.2008 (fls. 532)

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS
Rua Sete de Setembro, 111/2-5o e 23-34o Andares, Centro, Rio de Janeiro/RJ – CEP: 20050-901 – Brasil - Tel.: (21) 3554-8686
www.cvm.gov.br

Processo Administrativo Sancionador CVM RJ 2015/9443 – Voto – Página 21 de 31

103.
De todo modo, tais manifestações sinalizaram a existência (mesmo que imprecisa) de
contato entre integrantes do Grupo GP e a Merrill Lynch antes da data das Aquisições. Nenhum
dos ex-funcionários da Merrill Lynch reportou, porém, o início de efetivas tratativas ou negociação
quanto à Incorporação39.
104.
A meu ver, tais manifestações devem ser tomadas com muita cautela (inclusive em razão
das ressalvas feitas pelos próprios) e devem ser consideradas em conjunto com outros indícios,
não constituindo, por si só, elemento formador de convicção.
105.
Acerca das tratativas para a Incorporação, a Acusação entendeu não ser crível que, na
data do leilão, não tivessem sido iniciadas, especialmente em função do timing dos passos
subsequentes. Nesse sentido, apontou as seguintes circunstâncias como indícios de que uma
possível Incorporação já havia sido “alinhavada” (fls. 639):
(i) em apenas três dias (i.e. em 23.10.2008), foi celebrado o Primeiro Acordo de
Confidencialidade, cujos termos, ao ver da Acusação, sugerem a existência de
tratativas anteriores;
(ii) oito dias depois (i.e. em 28.10.2008), a LAHOTELS apresentou à INVEST TUR a
Primeira Proposta, já incluindo detalhes acerca da Incorporação e em intervalo de
somente cinco dias após a assinatura do Primeiro Acordo de Confidencialidade. A
Acusação reputa inviável a elaboração da referida proposta em tão curto espaço de
tempo, tomando inclusive como base de comparação o tempo transcorrido para a
apresentação da Segunda e da Terceira Propostas (28 e 22 dias, respectivamente), as
quais, a seu ver, não teriam apresentado mudanças expressivas quanto à primeira; e
(iii) a existência, na Primeira Proposta, de cláusulas que afetavam os acionistas
fundadores da INVEST TUR e que teriam permanecido inalteradas nas propostas
subsequentes, o que, na sua percepção, sugere que já tinham sido fruto de negociação
em vias de ser concluída, indicando, assim, a existência de informação privilegiada,
em 20.10.2008, quando a LLC e o FUNDO adquiriram as ações da INVEST TUR.
106.
Com relação ao intervalo de apenas três dias entre a data das Aquisições e a data do
Primeiro Acordo de Confidencialidade (fls. 270-274), entendo que as defesas tiveram êxito em
demonstrar que, pelo teor do referido acordo, se tratava de um primeiro passo, a abranger apenas
a disponibilização à INVEST TUR de informações confidenciais sobre a LAHOTELS (e não de
troca de informações por ambas as partes)40.
107.
Faz sentido (e é usual) que se comecem tratativas da espécie com celebração de acordo
de confidencialidade, e o fato de que logo foi firmado um acordo quanto ao fornecimento de
informações à INVEST TUR reitera minha percepção de que a LAHOTELS já vinha analisando a

39 Não foram ouvidas pessoas que teriam representado a LAHOTELS, o FUNDO, a GP e a INVEST TUR.
40 Em 30.10.2008, foi então celebrado Acordo de Confidencialidade e Exclusividade, entre INVEST TUR e
LAHOTELS, a reger a troca de informações confidenciais entre elas com vista a possível associação.

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS
Rua Sete de Setembro, 111/2-5o e 23-34o Andares, Centro, Rio de Janeiro/RJ – CEP: 20050-901 – Brasil - Tel.: (21) 3554-8686
www.cvm.gov.br

Processo Administrativo Sancionador CVM RJ 2015/9443 – Voto – Página 22 de 31

INVEST TUR antes das Aquisições e tinha pressa, porque havia outros interessados em possíveis
operações de M&A. Dessa forma, tendo em vista seu objetivo de propor a associação por meio de
incorporação, precisava fazer com que a INVEST TUR (e seus assessores) começassem a se
debruçar o quanto antes sobre as informações sobre a LAHOTELS, pois seria necessário atingir
um consenso quanto ao valuation de ambas as companhias, para se chegar à relação de troca.
108.
Também não me causa estranheza a linguagem adotada no acordo quanto a informações
a serem tratadas de maneira confidencial “tendo elas sido fornecidas antes ou depois da data deste
Acordo de Confidencialidade” (fls. 270). Não vejo nisso indicativo de que tenham sido iniciadas
tratativas anteriormente (como suspeitou a Acusação), mas sim um texto relativamente padrão em
acordos com clausulados adotados em operações internacionais, como parece ter sido o caso.
109.
Quanto ao segundo indício, consubstanciado no prazo tido como curto demais para a
elaboração da Primeira Proposta, parece-me ter havido, antes de mais nada, um equívoco quanto
ao referencial de contagem adotado pela Acusação. A ideia de que a Primeira Proposta teria sido
feita em apenas cinco dias contados da data do Primeiro Acordo de Confidencialidade pressupõe
que as informações supostamente obtidas com base em tal acordo seriam necessárias para a
elaboração da proposta. Entretanto, como dito, tal Acordo tratava apenas de informações sobre a
própria LAHOTELS.
110.
Com relação à suposta inviabilidade de que a Primeira Proposta fosse elaborada em
apenas oito dias após as Aquisições, os argumentos também me parecem insubsistentes. Primeiro,
porque a Primeira Proposta não me parece trazer, prima facie, elementos que me permitam
concluir que foi elaborada com base em informações não públicas. O documento (de três páginas41)
também não discrepa de algo factível de ser formulado e apresentado em pouco tempo,
notadamente em se tratando de proponente com investimentos prévios no setor hoteleiro brasileiro
e integrante de grupo muito atuante em operações de M&A e reestruturações.
111.
Observo, ainda, que nada impedia que o Grupo GP e a LAHOTELS já estivessem
avaliando, mesmo antes das Aquisições, os negócios da INVEST TUR, com base em informações
públicas disponíveis. É possível (e provável) que tal proposta tenha sido estudada e elaborada,
unilateralmente pela LAHOTELS (e seus controladores), antes mesmo da assinatura do Primeiro
Acordo de Confidencialidade. Fato é que a Primeira Proposta dispõe ter sido elaborada com base
em informações públicas42.

41 Não que o número de páginas seja elemento a configurar a complexidade ou não de um documento, o que não
entendo ser o caso, ressalto a informação apenas para demonstrar que não se tratava de um longo documento com
diversas cláusulas a serem discutidas e revisadas.
42 Dispõe, inclusive, que a indicação preliminar de preço prevista para as ações da INVEST TUR para fins da relação
de troca (R$ 745,00 por ação) foi elaborada com base no balanço patrimonial de 30.06.2008.

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS
Rua Sete de Setembro, 111/2-5o e 23-34o Andares, Centro, Rio de Janeiro/RJ – CEP: 20050-901 – Brasil - Tel.: (21) 3554-8686
www.cvm.gov.br

Processo Administrativo Sancionador CVM RJ 2015/9443 – Voto – Página 23 de 31

112.
Em princípio, em se tratando de uma companhia aberta, não surpreende que seja feita
uma proposta inicial e non biding (sujeita a processo de diligência mútuo), com base apenas nas
informações públicas disponíveis, notadamente tendo em vista se tratar de empresa praticamente
pré-operacional (i.e. possivelmente sem passivos ocultos ou contingências tributárias,
previdenciárias ou trabalhistas relevantes) e que, como dito, tinha pelo menos R$ 400 milhões em
caixa e um plano de negócios sob crítica e revisão.
113.
Não me convencem os argumentos da Acusação quanto à inviabilidade da elaboração da
Primeira Proposta em razão do timing em que apresentada. Tampouco me parece que os prazos
em que foram submetidas as propostas subsequentes possam ser tomados como base de
comparação para extrair qualquer conclusão quanto ao início das tratativas, tendo em vista que
está fartamente demonstrado nos autos que, a partir de novembro de 2008, houve intensa
negociação, com inevitáveis reflexos sobre os prazos.
114.
Quanto ao teor das propostas, por fim, creio que não é possível concluir que a Primeira
Proposta já teria sido “alinhavada” de antemão porque pouco teria sido alterado com relação ao
conteúdo da Segunda e da Terceira Propostas.
115.
Ao contrário do que afirma a Acusação, a Primeira Proposta me parece ter sofrido
alterações relevantes, desde a sua apresentação até a consolidação dos termos e condições
acordados, a refletir posterior negociação entre as partes, os quais restaram consubstanciados na
Terceira Proposta. Noto, inclusive que a Primeira Proposta previa, além da exclusão da poison pill
incutida no estatuto social da INVEST TUR, o compromisso da LAHOTELS de realizar uma OPA
para aquisição de até 132.314 ações de emissão da INVEST TUR (representando 14% do seu
capital social antes da Incorporação), o que foi abandonado na Segunda Proposta.
116.
De fato, a Primeira Proposta já procurava dar tratamento as demandas de acionistas da
INVEST TUR, conhecidas pelo mercado, que, como visto, exigiam a devolução parcial de seus
investimentos (vide Proposta TARPON). Nesse sentido, além da Incorporação em si, previa não
uma redução de capital, mas o pagamento de um dividendo especial, no valor total de R$ 125
milhões, a ser pago após a Incorporação, em benefício de todos os acionistas da INVEST TUR.
117.
Além disso, a Primeira Proposta previa (i) o pagamento de R$15 milhões pelo
cancelamento, em 31.12.2008, de contrato de consultoria celebrado com parte ligada aos acionistas
fundadores; e (ii) a extinção das debêntures conversíveis em ações da INVEST TUR detidas pelos
seus acionistas fundadores, em troca (a) da emissão de novas ações da INVEST TUR (equivalente
a 3% do capital social) em favor de tais acionistas; e (b) da transferência para os mesmos de alguns
ativos com valor de aquisição de R$ 22 milhões e opção de compra de alguns outros ativos a serem
por eles selecionados.

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS
Rua Sete de Setembro, 111/2-5o e 23-34o Andares, Centro, Rio de Janeiro/RJ – CEP: 20050-901 – Brasil - Tel.: (21) 3554-8686
www.cvm.gov.br

Processo Administrativo Sancionador CVM RJ 2015/9443 – Voto – Página 24 de 31

118.
Em que pese a dificuldade em aferir se esses aspectos da proposta, voltados a atender a
possíveis expectativas bastante particulares de acionistas fundadores, poderiam também ser
desenhados com base exclusivamente em informações públicas, não encontro nos autos quaisquer
elementos que indiquem que teriam sido pensados com base em informações sigilosas obtidas com
a INVEST TUR. E, diante de dúvida razoável, não posso tomá-los como indícios a evidenciar
tratativas anteriores às Aquisições.
119.
A ilustrar que houve sim alteração substancial subsequente, a Segunda Proposta (fls. 262-
264), de 26.11.2008, incluiu duas condições precedentes à realização da Incorporação não
previstas anteriormente: (i) a Redução de Capital da INVEST TUR (no valor de R$ 300 milhões)43,
alterando a avaliação da companhia no mesmo montante; e (ii) um aumento do capital social da
LAHOTELS em R$ 110 milhões44. A Terceira Proposta (fls. 266-268), de 19.12.2008, por sua
vez, alterou os valores de avaliação das companhias45 e reincluiu, sob novos termos e condições,
a previsão sobre o resgate das debêntures dos acionistas fundadores, que havia sido retirada na
Segunda Proposta.
120.
Assim, a meu ver, a documentação constante dos autos se presta a demonstrar que houve
efetiva negociação dos termos e condições inicialmente propostos no período subsequente à
apresentação da Primeira Proposta e não parece sugerir que os respectivos termos e condições
haviam sido previamente definidos entre as partes.
121.
Noto, inclusive, que o CA da INVEST TUR não parecia estar familiarizado com os
termos e condições da Primeira Proposta, quando da realização da RCA de 30.10.2008, dois dias
depois do seu recebimento (fls. 234-236), in verbis:
Por fim, foi submetido à discussão o Item 3 da Ordem do Dia, que trata da
Correspondência [Segunda Proposta Tarpon], a qual reitera a sugestão contida na
primeira correspondência [Primeira Proposta Tarpon], de 20 de agosto de 20085,
de redução do capital social da Companhia, no valor de R$400 milhões,
acrescentando outros detalhes, a qual foi objeto de deliberação do Conselho de
Administração em reunião realizada em 11 de setembro de 2008. Os

43 Ao fim, foram elegíveis ao recebimento da restituição decorrente da Redução de Capital os titulares de ações de
emissão da INVEST TUR quando do encerramento do pregão do dia 22 de abril de 2009, com exceção (i) das ações
subscritas pelos acionistas da LAHOTELS em decorrência da Incorporação; e (ii) das detidas pelos acionistas
fundadores da INVEST TUR em razão da conversão de debêntures por eles detidas, o que também foi previsto como
condições prévias para a Incorporação.
44 Com isso se chegando a um valor pré-incorporação de R$ 404,1 milhões para a INVEST TUR e de R$ 365 milhões
para a LAHOTELS, que serviriam de base para o estabelecimento da relação de troca.
45 Nos termos dessa proposta final (feita com base no balanço patrimonial da INVEST TUR de 30.09.2008 e após o
período de due diligence iniciado em 08.12.2008, a relação de troca foi fixada em R$ 737,32 por ação de emissão da
INVEST TUR (ou R$ 696,8 milhões pela totalidade de suas ações), representando um prêmio de 62,05% acima do
último preço de mercado (de R$ 455,00 por ação, em 18.12.2008), tendo a avaliação da LAHOTELS (por fluxo de
caixa descontado) sido de R$ 255 milhões.

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS
Rua Sete de Setembro, 111/2-5o e 23-34o Andares, Centro, Rio de Janeiro/RJ – CEP: 20050-901 – Brasil - Tel.: (21) 3554-8686
www.cvm.gov.br

Processo Administrativo Sancionador CVM RJ 2015/9443 – Voto – Página 25 de 31

Conselheiros decidiram, por unanimidade, adiar a deliberação acerca da
Correspondência, por conta do recebimento de uma proposta de associação
(“Proposta”) [Primeira Proposta] encaminhada à Companhia, a qual demandará
análises e estudos mais aprofundados, após os quais, o Conselho de
Administração estará apto para deliberar sobre a Proposta e sobre as
sugestões contidas na Correspondência. (grifou-se)

122.
Destarte, diante de uma pluralidade de reuniões, conferências telefônicas, apresentações
e diferentes versões da proposta de Incorporação que sucederam a celebração do Primeiro Acordo
de Confidencialidade46, até a efetiva validação da estrutura final da operação pelos acionistas, a
meu ver, não se sustenta a tese de que, em 20.10.2008, os termos e condições da Incorporação já
tinham sido “alinhavados” e que a posterior aprovação do início das negociações, em sede de RCA,
demonstraria, como disse a Acusação, um “conluio” entre as partes para regularizar as Aquisições.
123.
Não significa dizer que se deva tomar as datas das atas das RCAs da LAHOTELS e da
INVEST TUR, de 30 e 31.10.2008, respectivamente (fls. 348 e fls. 15), em que foi autorizado o
“início” das negociações, em base de exclusividade, visando à concretização de uma possível
associação estratégica entre as companhias, como marco temporal a partir do qual teriam sido
trocadas ou geradas informações privilegiadas no âmbito das tratativas para a Incorporação, que
pode ter sido anterior.
124.
Entretanto, não vejo plausibilidade na afirmação de que os Acusados teriam adquirido as
ações da INVEST TUR, com base em informação privilegiada acerca das negociações da
Incorporação, com o objetivo de se aproveitar do reembolso decorrente da Redução de Capital.
Como visto, não há como identificar a existência, em 20.10.2008, de informações acerca do que
viria a ser efetivamente o desenho da Incorporação, que tampouco foi realizada nos termos e
condições inicialmente propostos, os quais foram visivelmente alterados, fruto de negociações
entre as partes, conforme demonstram as versões posteriores da Primeira Proposta, a qual sequer
previa a Redução de Capital (que só veio a integrar a proposta, como condição para a Incorporação,
em 26.11.2008, na segunda versão do documento).
125.
Dito isto, em que pesem os indícios considerados pela SEP como capazes de justificar a
irregularidade das operações realizadas pelos Acusados, diante dos documentos constantes dos
autos e dos contraindícios apresentados pelas defesas, concluo não estar presente um dos requisitos
fundamentais para a caracterização do ilícito, sendo inclusive prejudicial a verificação dos demais,

46 Faço referência às apresentações do Merrill Lynch, de 14.11 e 03.12. 2008, que relatam o progresso das negociações,
destacando reuniões e conferências telefônicas para discussão do modelo operacional, o andamento da due diligence
conduzida e a estrutura da transação, bem como às RCAs dos dias 05, 12 e 14.11.2008 e AGE de 14.01.2009, cujas
ordens do dia incluíram a discussão da operação.

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS
Rua Sete de Setembro, 111/2-5o e 23-34o Andares, Centro, Rio de Janeiro/RJ – CEP: 20050-901 – Brasil - Tel.: (21) 3554-8686
www.cvm.gov.br

Processo Administrativo Sancionador CVM RJ 2015/9443 – Voto – Página 26 de 31

qual seja, a própria existência da informação privilegiada ao tempo em que realizadas as
Aquisições.
126.
Por isso, voto pela absolvição dos Acusados da infração de uso de informação
privilegiada que lhes foi imputada.

IV
IRREGULARIDADES
RELACIONADAS
À
COMUNICAÇÃO
DE
AQUISIÇÃO
DE
PARTICIPAÇÃO RELEVANTE, EM INFRAÇÃO AO ART. 12 DA ICVM N° 358/02

127.
Passo a analisar a responsabilidade imputada aos Acusados por terem descumprido o
dever de informar previsto no art. 1247 da ICVM n° 358/02. Analisarei as responsabilidades
separadamente, a começar pela LLC.
128.
À LLC foi imputada responsabilidade por ter deixado de informar a sua intenção, quando
das Aquisições, de alterar a estrutura administrativa da INVEST TUR.
129.
Para tanto, a Acusação considerou que o comunicado enviado pela LLC à INVEST TUR,
informando acerca da aquisição de participação relevante na companhia, não foi transparente, uma
vez que não refletiu as suas intenções naquele momento, as quais ficaram claras na Primeira
Proposta, apresentada poucos dias depois.
130.
A defesa da LLC refutou a acusação, entendendo que o teor da carta que enviou à
INVEST TUR (“Comunicação”), que foi então divulgado ao mercado pela Companhia48
(“Comunicado ao Mercado”), aliado ao contexto em que se deu tal divulgação, exprimia
rigorosamente a realidade dos interesses e expectativas da LLC naquele momento e refletiam
substancialmente os termos da Primeira Proposta (fls. 805-806). Para a defesa, naquele momento
havia “uma intenção de investimento”, não tendo sido sequer concretizada a apresentação da
Primeira Proposta.
131.
Quanto a isso, entendo que a argumentação da defesa merece reparos.

47 Conforme vigente à época dos fatos: Art. 12. Os acionistas controladores, diretos ou indiretos, e os acionistas que
elegerem membros do conselho de administração ou do conselho fiscal, bem como qualquer pessoa natural ou jurídica,
ou grupo de pessoas, agindo em conjunto ou representando um mesmo interesse, que realizarem negociações
relevantes deverão enviar à companhia as seguintes informações: (...) II – objetivo da participação e quantidade visada,
contendo, se for o caso, declaração de que os negócios não objetivam alterar a composição do controle ou a estrutura
administrativa da sociedade; (...) § 5o Nos casos em que a aquisição resulte ou que tenha sido efetuada com o objetivo
de alterar a composição do controle ou a estrutura administrativa da sociedade, bem como nos casos em que a aquisição
gere a obrigação de realização de oferta pública, nos termos da regulamentação aplicável, o adquirente deve, ainda,
promover a divulgação, no mínimo, pelos mesmos canais de comunicação habitualmente adotados pela companhia,
nos termos do art. 3o, § 4o, de aviso contendo as informações previstas nos incisos (...) deste artigo.
48 Em 27.10.2008, a INVEST TUR divulgou comunicado ao mercado informando que LLC havia adquirido
aproximadamente 6,07% de seu capital social (fls. 09).

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS
Rua Sete de Setembro, 111/2-5o e 23-34o Andares, Centro, Rio de Janeiro/RJ – CEP: 20050-901 – Brasil - Tel.: (21) 3554-8686
www.cvm.gov.br

Processo Administrativo Sancionador CVM RJ 2015/9443 – Voto – Página 27 de 31

132.
Para fins do cumprimento da obrigação informacional prevista pelo art. 12 da ICVM no
358/02, o que se exige é que o adquirente informe em sua comunicação o objetivo almejado com
a aquisição de participação relevante e indique a quantidade visada, incluindo, se for o caso,
“declaração de que os negócios não objetivam alterar a composição do controle ou a estrutura
administrativa da sociedade”.
133.
O referido comando normativo está diretamente relacionado ao plano subjetivo do
adquirente, não demandando qualquer referência ao efetivo alcance do objetivo almejado. Assim
já entendeu o Colegiado da CVM, no julgamento do PAS CVM no RJ2014/8013, nos termos do
voto do Diretor Relator Gustavo Gonzalez, in verbis:
156. O ‘objetivo de alterar’ não se confunde com a efetiva ‘alteração’. Em
primeiro lugar, por uma questão temporal. O que se divulga é a intenção, que
logicamente, antecede à alteração. O fato de o inciso II fazer também referência
à ‘quantidade visada’ é outro elemento que indica a natureza prospectiva da
informação. Ademais, o §5o do mesmo artigo 12 claramente distingue o resultado
do objetivo. Esse último se associa ao desejo, ao plano, à intenção. O fato
dessa vir ou não a resultar em uma alteração efetiva é, portanto, indiferente
para a obrigação de divulgar aqui examinada.
157. Resta claro, destarte, que a interpretação do artigo 12, II, da Instrução CVM
no 358/02 defendida pela defesa é incompatível com o objetivo e com o texto da
norma, pois acaba vinculando a obrigação de divulgação ao atingimento de um
resultado, enquanto a informação que deve ser divulgada se refere ao objetivo
visado com aquela participação relevante, independentemente de qualquer
outra medida concreta visando a alcançar os objetivos porventura visados.
(...)
159. (...) Assim, havendo o objetivo, esse deve ser divulgado, independente da
forma pela qual o detentor da participação relevante pretende atingi-lo – se
através de acordo com os administradores ou com outros acionistas relevantes,
ou sozinho, mediante o uso das prerrogativas previstas na lei. (grifou-se)

134.
A informação a ser divulgada, portanto, diz respeito ao objetivo visado (no caso, a
intenção da LLC), independentemente dos desdobramentos e do resultado das tratativas que teriam
de ser travadas com a INVEST TUR.
135.
O mencionado art. 12, além de ter como objetivo assegurar ao mercado informações
adequadas sobre as participações relevantes, tem, também, o condão de revelar ao mercado
possíveis alterações na estrutura de poder ou na estrutura administrativa das companhias abertas e
as tendências na negociação das ações que possam sinalizar uma mudança de percepção dos
investidores sobre a companhia49.

49 Vide entendimento manifestado no julgamento do PAS n° 08/2009, em 28.04.2015.

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS
Rua Sete de Setembro, 111/2-5o e 23-34o Andares, Centro, Rio de Janeiro/RJ – CEP: 20050-901 – Brasil - Tel.: (21) 3554-8686
www.cvm.gov.br

Processo Administrativo Sancionador CVM RJ 2015/9443 – Voto – Página 28 de 31

136.
Segundo o Comunicado ao Mercado, a LLC informou que, na data das Aquisições, (i)
seu objetivo era de “investimento e não objetivava alterar a composição do controle da
Companhia”; e (ii) a LAHOTELS “não descarta a possibilidade de vir a aumentar a sua
participação no capital social da Invest Tur e de vir a participar de sua administração ou de vir
a reduzir o seu investimento na Invest Tur” (grifou-se).
137.
Nessa segunda parte, a LLC pode até ter dito mais do que o que era usual à época em
comunicados da espécie, como alega a defesa, e pode até ser que o mercado, considerando o
contexto em que se deu a divulgação de tais afirmativas pela INVEST TUR, tenha conseguido
fazer uma leitura das intenções ali implícitas, ao aventar os diversos desdobramentos possíveis:
aumento de participação, participação na administração ou desinvestimento, que dependeriam das
negociações posteriores.
138.
Mas estou convencida de que, quanto às intenções propriamente ditas da LLC, o intervalo
de poucos dias entre (i) a data das Aquisições (20.10.2008) e da Comunicação
(23.10.2008)/Comunicado ao Mercado (27.10.2008); e (ii) a data da apresentação da Primeira
Proposta (28.10.2008), é curto o suficiente para que, aliado à fundamentação econômica
apresentada pelas defesas para justificar as Aquisições, se possa concluir que o objetivo da LLC,
naquela primeira data, já incluía ao menos o propósito de alterar a estrutura administrativa da
INVEST TUR no âmbito da Incorporação, como disposto na Primeira Proposta.
139.
Veja-se que, de fato, a Primeira Proposta não contemplava aquisição de controle
majoritário da INVEST TUR (como passou a estar previsto na Segunda e na Terceira Propostas).
Mas a Primeira Proposta já dizia expressamente que “[a]pós a incorporação da LAHotels e
conclusão da transação (...) proposta, será necessário (sic) uma reestruturação da estrutura
administrativa de ambas as companhias frente ao novo plano de negócios” (fls. 259 - grifei).
140.
Além disso, sinalizava o interesse em manter o Presidente do CA e o Diretor presidente
da INVEST TUR, por um prazo mínimo de 12 meses, na qualidade respectivamente, de Co-
Presidente do CA e de Co-Presidente na “nova companhia”, para “facilitar a transição da empresa
para a sua nova estratégia” (fls. 260), sendo certo que objetivava então participação na co-gestão.
141.
Diante disso, a meu juízo, restou evidenciado o objetivo da LLC de alterar a estrutura
administrativa da sociedade, ainda que essa intenção pudesse não se concretizar. Da forma como
constou da Comunicação, a LLC deu a entender (ao dizer apenas que “não descartava” nenhum
dos três cenários que descreveu) que, a partir do investimento feito, ainda não tinha a intenção de
perseguir especificamente algum daqueles objetivos. A meu ver, o tratamento dado à informação
foi inadequado frente aos reais objetivos da LLC e o teor da Comunicação foi insuficiente para
sinalizá-los corretamente ao mercado.

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS
Rua Sete de Setembro, 111/2-5o e 23-34o Andares, Centro, Rio de Janeiro/RJ – CEP: 20050-901 – Brasil - Tel.: (21) 3554-8686
www.cvm.gov.br

Processo Administrativo Sancionador CVM RJ 2015/9443 – Voto – Página 29 de 31

142.
Por isso e, ainda, reconhecendo que o objetivo de assumir o controle majoritário da
INVEST TUR não constou da Primeira Proposta, voto pela responsabilização da LLC por não ter
feito constar da Comunicação, de forma adequada, sua intenção de alterar a estrutura
administrativa da INVEST TUR, em infração ao disposto no art. 12 da ICVM n° 358/02.
143.
Também reconheço, entretanto, que a LLC revelou mais do que o simples interesse de
investimento, mostrando que buscou, de certa forma, cumprir o que lhe cabia, esclarecendo ao
mercado que não era um simples investidor passivo, uma vez que não descartava vir a participar
da administração, o que levo em consideração na dosimetria da pena.
144.
Passo, então, a enfrentar as acusações feitas ao FUNDO.
145.
Considerando que a LLC e o FUNDO realizaram as Aquisições em conjunto e
representando um mesmo interesse, a Acusação responsabilizou o FUNDO por não ter feito
qualquer comunicação à INVEST TUR acerca da aquisição de participação relevante em conjunto
com a LLC, e, consequentemente, por ter deixado de informar os seus objetivos em relação à
companhia (fls. 649).
146.
A defesa argumentou que a Comunicação da LLC já identificava a participação total
adquirida pela LLC e pelo FUNDO e que, assim, a INVEST TUR e o mercado foram devidamente
informados do bloco de ações adquiridas em conjunto e não houve qualquer prejuízo
informacional por não ter sido o FUNDO expressamente referido (fls. 735).
147.
Entendo que a segunda irregularidade atribuída ao FUNDO (i.e. não ter revelado os
objetivos) está, em realidade, indissociavelmente contida na primeira (i.e. não ter feito qualquer
comunicação), razão pela qual as analiso em conjunto.
148.
Concordo com a Acusação quando afirma que a LLC e o FUNDO representavam um
mesmo interesse, pois, como já dito, eram veículos de investimento do Grupo GP e tudo indica
que o FUNDO investiu pari passu com a LLC, tendo sido a ele oferecida a mesma oportunidade
de investimento identificada para a LLC.
149.
Idealmente, a Comunicação deveria ter explicitado a parcela adquirida pelo FUNDO (que
representava 0,17% do capital social da INVEST TUR)50. Na prática, apesar da ausência da
menção expressa, foi reportada a participação adquirida de forma consolidada (que representava
6,07% do capital social da INVEST TUR).

50 Em geral, a comunicação sobre a aquisição de participação relevante por um grupo de pessoas representando um
mesmo interesse não é feita de forma individualizada, mas sim em conjunto ou sob a condução de um maior
interessado.

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS
Rua Sete de Setembro, 111/2-5o e 23-34o Andares, Centro, Rio de Janeiro/RJ – CEP: 20050-901 – Brasil - Tel.: (21) 3554-8686
www.cvm.gov.br

Processo Administrativo Sancionador CVM RJ 2015/9443 – Voto – Página 30 de 31

150.
Noto que a participação adquirida pelo FUNDO, além de diminuta, não foi o gatilho que
disparou a obrigação informacional prevista no art. 12, uma vez que, sozinha, a LLC adquiriu mais
do que 5% do capital social da INVEST TUR.
151.
Ora, a lógica por traz da regra trazida pelo art. 12 é, de um lado, prover ao mercado
informações sobre a distribuição dos direitos políticos entre os acionistas, permitindo que sejam
identificados os acionistas ou grupos de acionistas capazes de influenciar a administração da
companhia e de exercer determinados direitos coletivos, e, de outro lado, informar os investidores
sobre a formação ou o desfazimento de blocos acionários que possam afetar a dispersão acionária
e a liquidez51.
152.
A meu ver, ainda que reconhecendo que a LLC e o FUNDO representavam um mesmo
interesse, o fato de segregar os percentuais adquiridos pelos Acusados não teria o condão de alterar
a percepção dos investidores em relação à INVEST TUR, especialmente porque era a LLC quem
liderava a atuação perante a companhia e era, de fato, quem detinha a participação expressiva52.
153.
Por todo o exposto, entendo que a LLC tenha suprido qualquer obrigação informacional
que pudesse recair sobre o FUNDO neste caso, ainda que residualmente, ao informar a posição
consolidada naquele momento53.
154.
Observe-se que, posteriormente, a LLC veio a retificar o comunicado enviado à INVEST
TUR, informando que, em verdade, a LLC havia adquirido 5,9% do capital social da companhia,
e não 6,07%, como havia sido informado54. Essa informação foi objeto de novo comunicado ao
mercado divulgado pela INVEST TUR, em novembro de 2008.
155.
Entretanto, a meu ver, o referido comunicado revelou-se inócuo e não deve ser
considerado fator determinante para justificar uma responsabilização do FUNDO, por dois
motivos: (i) naquele momento, o mercado já estava ciente de que a LAHOTELS estava em
negociações, em base de exclusividade, com a INVEST TUR, o que já havia sido objeto de fatos
relevantes divulgados ao mercado; e (ii) a retificação apresentada, além de extemporânea, não

51 Tal entendimento foi manifestado pela então diretora presidente, Maria Helena Santana, no âmbito do Processo
Administrativo CVM no RJ2011/2324, em 11 de março de 2011.
52 Também nas próprias propostas de associação apresentadas à INVEST TUR, a posição consolidada da participação
detida no capital da INVEST TUR era informada como de titularidade da LLC (sem mencionar o nome do FUNDO).
53 Observe-se que, posteriormente, a LLC veio a retificar o comunicado enviado à INVEST TUR, informando que,
em verdade, a LLC havia adquirido 5,9% do capital social da companhia, e não 6,07%, como havia informado. Essa
informação foi objeto de comunicado ao mercado divulgado pela INVEST TUR, em novembro de 2008. Não me
parece que isso tenha o condão de alterar o entendimento acima.
54 A LLC enviou nova carta à INVEST TUR, datada de 13.11.2008, corrigindo a quantidade de ações da companhia
constantes de sua carteira. Segundo a LLC, esta possuía 5,9% do capital social da INVEST TUR e não 6,07%,
conforme informado anteriormente, em 23.10.2008 (fls. 520).

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS
Rua Sete de Setembro, 111/2-5o e 23-34o Andares, Centro, Rio de Janeiro/RJ – CEP: 20050-901 – Brasil - Tel.: (21) 3554-8686
www.cvm.gov.br

Processo Administrativo Sancionador CVM RJ 2015/9443 – Voto – Página 31 de 31

tinha materialidade, pois a participação anteriormente informada teve redução de apenas 0,17%,
inábil a provocar, naquelas circunstâncias específicas, uma mudança de percepção do mercado
acerca dos fatos.
156.
Por essas razões, afasto a responsabilidade do FUNDO quanto à infração por
descumprimento do art. 12 da Instrução CVM no 358/02.

V.
CONCLUSÃO E PENALIDADES

157.
Por todo o exposto, com fundamento no artigo 11 da Lei n° 6.385/76, voto:
i.
Pela absolvição de Latin America Hotels, LLC e de GPCP4 Fundo de Investimentos
em Participações Multiestratégia da acusação de infração ao disposto no art. 116,
parágrafo único c/c art. 155, §4o, ambos da Lei n° 6.404/76;
ii.
Pela condenação de Latin America Hotels, LLC, à pena de advertência, por infração ao
disposto no art. 12 da Instrução CVM no 358/02, ao não fazer constar da comunicação
acerca da aquisição de participação relevante sua intenção de alterar a estrutura
administrativa da INVEST TUR; e
iii. Pela absolvição de GPCP4 Fundo de Investimentos em Participações Multiestratégia
da acusação de infração ao disposto no art. 12 da Instrução CVM no 358/02.

158.
Por fim, proponho comunicar o resultado deste julgamento ao Ministério Público Federal
no Estado de São Paulo, em complemento à comunicação feita anteriormente.
É como voto.
Rio de Janeiro, 04 de junho de 2019.

Flávia Sant’Anna Perlingeiro
Diretora Relatora