Tribunal: CVM
Processo: 19957-000592-2015-83 (RJ-2014-06517)
Classe: Processo administrativo sancionador
Órgão julgador: Henrique Balduino Machado Moreira
Órgão colegiado: Colegiado CVM
Assuntos: Comissão de Valores Mobiliários
Data de julgamento: 2019-06-25
Data de publicação: 2019-06-25

Ementa:
Divulgação de fatos relevantes como instrumento de manipulação de preços da OGX Petróleo e Gás
Participações S.A. Divulgação de fato relevante com omissão material, induzindo investidores a erro. Infração ao inciso I,
na forma prevista pelo item II, ‘b’, da Instrução CVM no 08/79. Infração ao art. 153 da Lei no 6.404/76, c/c o art. 14 da
Instrução CVM no 480/09. Absolvições e Multas.

Inteiro teor:
COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS

EXTRATO DE SESSÃO DE JULGAMENTO
DO PROCESSO ADMINISTRATIVO SANCIONADOR CVM no RJ2014/6517 (19957.000592/2015-83)

Data do julgamento: 25/06/2019

Diretor Relator: Henrique Balduino Machado Moreira

Acusados: Eike Fuhrken Batista
José Roberto Penna Chaves Faveret Cavalcanti
Luiz Eduardo Guimarães Carneiro
Marcelo Faber Torres
Paulo Manuel Mendes de Mendonça
Paulo de Tarso Martins Guimarães
Reinaldo José Belotti Vargas
Roberto Bernardes Monteiro

Ementa: Divulgação de fatos relevantes como instrumento de manipulação de preços da OGX Petróleo e Gás
Participações S.A. Divulgação de fato relevante com omissão material, induzindo investidores a erro. Infração ao inciso I,
na forma prevista pelo item II, ‘b’, da Instrução CVM no 08/79. Infração ao art. 153 da Lei no 6.404/76, c/c o art. 14 da
Instrução CVM no 480/09. Absolvições e Multas.

Decisão: Vistos, relatados e discutidos os autos, o Colegiado da CVM, com fundamento no art. 11 da Lei no 6.385/76,
decidiu:
1. Por maioria de votos:
1.1. Aplicar ao acusado Luiz Eduardo Guimarães Carneiro, na qualidade de diretor-presidente da OGX, a penalidade de
multa pecuniária no valor de R$300.000,00 (trezentos mil reais), por não ter agido com o cuidado e a diligência esperados
de um administrador de companhia aberta, ao concordar com a divulgação, em 13.03.13, de fato relevante omisso,
induzindo a erro investidores da OGX Petróleo e Gás Participações S.A., em infração ao art. 153 da Lei no 6.404/76.
2. Por unanimidade de votos:
2.1. Aplicar ao acusado Roberto Bernardes Monteiro, na qualidade de diretor de relações com investidores da OGX, a
penalidade de multa pecuniária no valor de R$ 300.000,00 (trezentos mil reais), pela divulgação, em 13.03.13, de fato
relevante omisso, induzindo a erro investidores da OGX Petróleo e Gás Participações S.A., em infração ao art. 14 da
Instrução CVM no 480/09;
2.2. Absolver os acusados Eike Fuhrken Batista, Reinaldo José Belotti Vargas, José Roberto Penna Chaves Faveret
Cavalcanti, Marcelo Faber Torres e Paulo Manuel Mendes de Mendonça.
2.3. Pela extinção de punibilidade para o acusado Paulo de Tarso Martins Guimarães, em razão do seu falecimento no
curso do processo.

A Sessão de Julgamento do presente processo foi iniciada em 27 de maio de 2019, ocasião em que o Diretor-
relator Henrique Machado reconheceu a extinção de punibilidade para o acusado Paulo de Tarso Martins Guimarães, em

razão do seu falecimento no curso do processo e votou pela (i) pela aplicação da penalidade de multa pecuniária
individual no valor de R$300.000,00 (trezentos mil reais) para os acusados Roberto Bernardes Monteiro e Luiz Eduardo
Guimarães Carneiro; e (ii) pela absolvição dos acusados Eike Fuhrken Batista, José Roberto Penna Chaves Faveret
Cavalcanti, Marcelo Faber Torres, Paulo Manuel Mendes de Mendonça e Reinaldo José Belotti Vargas. Após a leitura do
voto do Relator, o Presidente Marcelo Barbosa pediu vista dos autos, e suspendeu a sessão.

Presentes, na ocasião, os advogados (i) Darwin Corrêa e Ricardo Loretti, representantes do acusado Eike
Batista; (ii) Renata Moritz Serpa Coelho, representante dos acusados Luiz Eduardo Guimarães Carneiro, Reinaldo José
Belotti Vargas e Roberto Bernardes Monteiro; (iii) Maria Isabel Bocater, representante do acusado Paulo Manuel Mendes
de Mendonça; e (iv) Julian Fonseca Chediak, representante do acusado Marcelo Faber Torres.

Presente o acusado José Roberto Penna Chaves Faveret Cavalcanti, que fez a sua própria defesa oral.

Presente a procuradora Luciana Dayer, representante da Procuradoria Federal Especializada na CVM.

Presentes os Diretores Henrique Balduino Machado Moreira, Carlos Alberto Rebello Sobrinho, Flavia
Martins Sant’Anna Perlingeiro e o Presidente da CVM, Marcelo Barbosa, que presidiu a Sessão.

Ausente o Diretor Gustavo Gonzalez.

Em 25 de junho de 2019, na continuação da Sessão de Julgamento, o Presidente da CVM, Marcelo Barbosa,
em sua manifestação, apresentou observações sobre o dever de diligência e sua relação com o dever de informar, bem como
sobre sua aplicação no caso concreto e concluiu que não seria possível responsabilizar Luiz Eduardo Guimarães Carneiro
pelo descumprimento do art. 153, da Lei 6.404/76, motivo pelo qual votou pela absolvição do acusado, acompanhando, no
tocante aos demais acusados, as conclusões do voto do Diretor Relator.

O Diretor Gustavo Gonzalez apresentou manifestação de voto explicitando as razões pelas quais
acompanhou as conclusões do Diretor Relator inclusive no tocante à acusação de falta de diligência formulada contra Luiz
Eduardo Guimarães Carneiro.

A Diretora Flavia Perlingeiro, em seu pronunciamento de voto, acompanhou as conclusões do voto do
Diretor Relator e teceu algumas considerações sobre a sua concordância com a imputação de descumprimento do dever de
diligência atribuído ao acusado Luiz Eduardo Guimarães Carneiro.

O Diretor Carlos Alberto Rebello também acompanhou o voto do Relator.

O Colegiado decidiu, por fim, comunicar o resultado do presente julgamento à Procuradoria da República no
Estado do Rio de Janeiro, em complemento ao Ofício/CVM/SGE/No 55/2014.

Os acusados punidos terão um prazo de 30 dias, a contar do recebimento de comunicação da CVM, para
interpor recurso ao Conselho de Recursos do Sistema Financeiro Nacional, nos termos do art. 34 c/c o art. 29, ambos da Lei
no 13.506/17, prazo esse, ao qual, de acordo com a orientação fixada pelo Conselho de Recursos do Sistema Financeiro
Nacional, poderá ser aplicado o disposto no art. 229 do Código de Processo Civil, que concede prazo em dobro para
recorrer quando os litisconsortes tiverem diferentes procuradores.

Presentes na continuação da Sessão de Julgamento os advogados (i) Renata Moritz Serpa Coelho,
representante dos acusados Luiz Eduardo Guimarães Carneiro, Reinaldo José Belotti Vargas e Roberto Bernardes Monteiro;
(ii) Fabio Lemos de Oliveira, representante do acusado Paulo Manuel Mendes de Mendonça; e (iii) Julian Fonseca
Chediak, representante do acusado Marcelo Faber Torres.

Presente a Procuradora Luciana Dayer, representante da Procuradoria Federal Especializada da CVM.

Participaram da continuação da Sessão de Julgamento os Diretores Henrique Balduino Machado Moreira,
Carlos Alberto Rebello Sobrinho, Gustavo Machado Gonzalez, Flavia Martins Sant’Anna Perlingeiro e o Presidente da
CVM, Marcelo Barbosa, que presidiu a Sessão.
Documento assinado eletronicamente por Henrique Balduino Machado Moreira, Diretor, em 08/08/2019, às 22:53,
com fundamento no art. 6o, § 1o, do Decreto no 8.539, de 8 de outubro de 2015.
Documento assinado eletronicamente por Gustavo Machado Gonzalez, Diretor, em 09/08/2019, às 09:22, com
fundamento no art. 6o, § 1o, do Decreto no 8.539, de 8 de outubro de 2015.
Documento assinado eletronicamente por Marcelo Santos Barbosa, Presidente, em 12/08/2019, às 17:24, com
fundamento no art. 6o, § 1o, do Decreto no 8.539, de 8 de outubro de 2015.
Documento assinado eletronicamente por Carlos Alberto Rebello Sobrinho, Diretor, em 12/08/2019, às 18:37, com
fundamento no art. 6o, § 1o, do Decreto no 8.539, de 8 de outubro de 2015.
Documento assinado eletronicamente por Flavia Martins Sant Anna Perlingeiro, Diretor, em 13/08/2019, às 16:45,
com fundamento no art. 6o, § 1o, do Decreto no 8.539, de 8 de outubro de 2015.
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PROCESSO ADMINISTRATIVO SANCIONADOR CVM No RJ2014/6517 – RELATÓRIO – PÁGINA 1 DE 51
PROCESSO ADMINISTRATIVO SANCIONADOR CVM No RJ2014/6517
Reg. Col. no 9468/2014

Acusados:
Eike Fuhrken Batista

José Roberto Penna Chaves Faveret Cavalcanti
Luiz Eduardo Guimarães Carneiro
Marcelo Faber Torres
Paulo Manuel Mendes de Mendonça
Paulo de Tarso Martins Guimarães
Reinaldo José Belotti Vargas
Roberto Bernardes Monteiro

Assunto:
Divulgação de fatos relevantes como instrumento de manipulação de preços
das ações da OGX Petróleo e Gás Participações S.A. (atual Dommo Energia
S.A.). Divulgação de fato relevante omisso relacionado aos negócios da
Companhia. Infração ao inciso I da Instrução CVM no 08/79. Infração ao
artigo 153 da Lei 6.404/76 combinado com o art. 14 da Instrução CVM no
480/09.

Diretor Relator:
Henrique Machado

RELATÓRIO

I.
OBJETO E ORIGEM
1.
Trata-se de processo administrativo sancionador instaurado pela Superintendência de
Relações com Empresas (“SEP” ou “Acusação”) em face de Eike Fuhrken Batista (“Eike Batista”),
José Roberto Penna Chaves Faveret Cavalcanti (“José Cavalcanti”), Luiz Eduardo Guimarães
Carneiro (“Luiz Carneiro”), Marcelo Faber Torres (“Marcelo Torres”), Paulo Manuel Mendes de
Mendonça (“Paulo Mendonça”), Paulo de Tarso Martins Guimarães (“Paulo Guimarães”),
Reinaldo José Belotti Vargas (“Reinaldo Vargas”) e Roberto Bernardes Monteiro (“Roberto
Monteiro”), na qualidade de administradores da OGX Petróleo e Gás Participações (“OGX” ou
“Companhia”), para apurar supostas irregularidades na divulgação de fatos relevantes entre 2009
e 2013 pela Companhia.
2.
Segundo a SEP, os administradores da OGX teriam feito divulgações inadequadas,
com conteúdo excessivamente otimista e notadamente sem relevância material, com o intuito de
dolosamente alterar o valor da cotação das ações emitidas pela Companhia, em infração ao inciso

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I da Instrução CVM no 08, de 08 de outubro de 19791, e ao art. 153 da Lei no 6.404, de 15 de
dezembro de 19762, combinado com o art. 14 da Instrução CVM n° 480, de 7 de dezembro de
20023.
3.
O presente processo originou-se do Processo CVM no RJ2013/7307, que tratou de
diversas reclamações de investidores sobre a adequação das publicações realizadas pela OGX.
Tais reclamações referiam-se ao fato relevante publicado pela Companhia, em 01.07.2013, que
informou a inviabilidade econômica no desenvolvimento dos campos de Tubarão Tigre, Tubarão
Gato e Tubarão Areia (“Campos”) (fls. 37-38).
II.
DOS FATOS E DA ACUSAÇÃO
II.1
DIRETORIA ESTATUÁRIA
4.
A área técnica apurou que, no período das divulgações dos avisos de fato relevante
sobre a presença de indícios de hidrocarbonetos (de 02.10.2009 a 26.04.2012), a diretoria
estatuária da OGX (fls. 1711-1717) seria composta por:
a) Paulo Mendonça, eleito diretor de operações na reunião do conselho de
administração (“RCA”) de 03.09.20074;
b) Marcelo Torres, eleito diretor financeiro e diretor de relações com investidores
(“DRI”) na RCA de 03.09.2007;
c) José Cavalcanti, eleito diretor jurídico na RCA de 06.08.2008;
d) Reinaldo Vargas, eleito diretor de desenvolvimento da produção da companhia na
RCA de 06.08.2008; e
e) Eike Batista, cuja participação na Companhia era de mais de 60%5, eleito diretor
presidente na RCA de 22.04.2009.

1 I - É vedada aos administradores e acionistas de companhias abertas, aos intermediários e aos demais participantes
do mercado de valores mobiliários, a criação de condições artificiais de demanda, oferta ou preço de valores
mobiliários, a manipulação de preço, a realização de operações fraudulentas e o uso de práticas não equitativas.
II - Para os efeitos desta Instrução conceitua-se como: b) manipulação de preços no mercado de valores mobiliários,
a utilização de qualquer processo ou artifício destinado, direta ou indiretamente, a elevar, manter ou baixar a cotação
de um valor mobiliário, induzindo, terceiros à sua compra e venda.
2 Art. 153. O administrador da companhia deve empregar, no exercício de suas funções, o cuidado e diligência que
todo homem ativo e probo costuma empregar na administração dos seus próprios negócios.
3 Art. 14. O emissor deve divulgar informações verdadeiras, completas, consistentes e que não induzam o investidor
a erro.
4 A partir de 22.04.2009, seu cargo passou a ser de diretor geral e de exploração e produção.
5 Segundo os Formulários de Referência da OGX, Eike Batista teria, por meio de seus veículos de investimento
Centennial Asset Mining Fund LLC e Centennial Asset Brazilian Equity Fund LLC, 1,98 bilhões de ações que, cotadas
a R$ 23,39, representariam uma quantia aproximada de 46 bilhões de reais (fl. 1781).

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II.2
DIVULGAÇÕES DE INDÍCIOS DE HIDROCARBONETOS
5.
A SEP consigna em seu relatório que, entre 02.10.2009 e 26.04.2012, a OGX teria
divulgado 82 Fatos Relevantes, sendo que, em 546 deles, teria informado ao mercado a presença
de indícios de hidrocarbonetos (fls. 446-503). As divulgações se diferenciariam por: (i) determinar
o bloco e poço em que foram encontrados os indícios, (ii) haver ou não a descrição de detalhes da
coluna e do net pay7 do reservatório, (iii) haver ou não estimativas de volume de óleo recuperável8
no reservatório descoberto pelo poço, e (iv) haver ou não declarações de administradores a respeito
da descoberta.
6.
A área técnica fez sua a análise sobre a adequação das divulgações por meio do cotejo
de seus correspondentes conteúdos à: (i) política de divulgação de informações da Companhia; (ii)
legislação e regulamentação específica do setor de óleo e gás realizada pela Agência Nacional do
Petróleo, Gás Natural e Biocombustíveis (“ANP”); (iii) divulgação de estimativas durante a
perfuração; (iv) relevância das divulgações; (v) prática usual de empresas do setor; e (vi)
manifestação dos administradores envolvidos, conforme se sumariza a seguir.
II.2.1
POLÍTICA DE DIVULGAÇÕES
7.
Segundo apurado, Paulo Mendonça informou (fls. 628-639) que, de acordo com o item
6 da Política de Divulgação e Uso de Informações para o Mercado da OGX (“Política”) (fls. 650-
664), a Companhia possuiria um Comitê de Divulgação e Negociação (“Comitê”) presidido pelo
diretor presidente e composto pelo diretor de relações com investidores, diretor jurídico, gerente
de relações com investidores e eventuais representantes indicados.
8.
Além disso, o item 12 da Política obrigaria que a divulgação de Fato Relevante fosse
coordenada pelo Comitê, o qual poderia solicitar a participação das diretorias envolvidas na
operação ou no negócio de origem do Fato Relevante.
9.
José Cavalcanti, por sua vez, informou (fls. 1418-1425) que o Comitê jamais teria sido
instalado. Segundo ele, não teria se enxergado utilidade prática, uma vez que a elaboração e
divulgação dos Fatos Relevantes caberiam ao DRI, Marcelo Torres, e quando tratassem de
informações de natureza técnica, essas seriam fornecidas pela área técnica da Companhia.
10.
Marcelo Torres afirmou (fls. 1382-1384) que todo documento de divulgação seria
elaborado sob a coordenação de um grupo de profissionais, que, na prática, seria composto pelos
membros do Comitê e demais membros da diretoria. No momento em que uma originasse um fato

6 Dentre os 54 Fatos Relevantes do período mencionado, haveria (i) 34 com declarações de Paulo Mendonça; (ii) três
com declarações de Paulo Mendonça e Eike Batista; (iii) um com declarações de Paulo Mendonça e Reinaldo Vargas;
e (iv) 16 sem declarações de administradores da Companhia (fls. 2162 – 2165).
7 De maneira simplificada, a descrição da coluna do reservatório representaria a estimativa do tamanho vertical do
reservatório, enquanto que a estimativa de net pay representaria a altura que efetivamente pode ser extraída.
8 No caso concreto, a estimativa do volume de óleo recuperável representaria o que a Companhia esperava extrair de
petróleo de certa área – informação que seria utilizada para estimar as receitas do projeto.

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relevante, os diretores se reuniriam com a área de relações com investidores e a área técnica
envolvida na atividade em questão para que todos definissem a forma e o conteúdo a ser divulgado.
Uma vez aprovado por todos, o documento se tornaria público via Sistema IPE.
11.
Eike Batista apenas alegou (fls. 1426-1445) que a fundamentação e avaliação técnicas
das divulgações seriam elaboradas pelos profissionais da área de exploração e pela diretoria
financeira e de relações com investidores da Companhia.
12.
Em sua avaliação, a SEP não considerou razoável o diretor presidente, que também
acumulava o cargo de presidente do conselho de administração e era o acionista controlador da
Companhia, eximir-se da responsabilidade sobre a divulgação de mais de 50 fatos relevantes,
inclusive com base em alegações contrárias às afirmações de diretores da Companhia.
13.
Uma das competências do diretor presidente, segundo o Estatuto Social vigente à
época, seria a de “conduzir e coordenar as atividades dos Diretores no âmbito dos deveres e
atribuições estabelecidos para os respectivos Diretores, pelo Conselho de Administração e pelo
presente Estatuto Social, convocando e presidindo as reuniões da Diretoria” (fls. 1206-1219).
14.
Questionado, Reinaldo Vargas alegou (fls. 1474-1478) que não haveria procedimento
formal de elaboração de material destinado à divulgação de informações, não podendo ser
garantido que todas as minutas tenham circulado pela diretoria. Admitiu também que teria tido
acesso e se manifestado sobre algumas divulgações de descobertas de hidrocarbonetos.
15.
Com base nessas respostas, a SEP conclui que todos os diretores estatutários da OGX
teriam responsabilidade, ainda que distinta entre eles, sobre as divulgações de fatos relevantes
durante o período em que permaneceram nos seus respectivos cargos.
II.2.2
LEGISLAÇÃO E REGULAMENTAÇÃO ESPECÍFICA
16.
Para a SEP, a ANP exigiria, por meio de contrato, a notificação de qualquer descoberta
dentro da área de concessão (de petróleo, gás natural, outros hidrocarbonetos, minerais e, em geral,
quaisquer recursos naturais) pelo concessionário, no prazo máximo de três dias, acompanhada de
todos os dados e informações disponíveis. Após a notificação, a ANP disponibilizaria a informação
em sua página na internet.
17.
No entanto, de acordo com a SEP, a exigência da ANP do envio da notificação de
descoberta não motivaria, por si só, a divulgação de um Fato Relevante que informasse ao mercado
essa descoberta, razão pela qual a área técnica decidiu aprofundar a análise do caso.
II.2.3
DIVULGAÇÃO DE ESTIMATIVAS DURANTE A PERFURAÇÃO
18.
Em 16.11.2009, a OGX divulgou Fato Relevante informando a “descoberta de óleo
nos reservatórios do Cretácio Superior no poço 1-OGX-2A-RJS”, sendo que o volume estimado
de óleo recuperável nesses reservatórios seria de “400 a 500 milhões de barris” (fl. 49).

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19.
A esse respeito, a ANP informou (fls. 509-516) que seria “impossível, apenas com
base em documento de presença de indício de hidrocarbonetos haver estimativa de reservas”.
Antes da conclusão do poço e sua avaliação, dispõe-se “apenas da estimativa de volumes in place9
(VOIP/VGIP) prevista no prospecto”.
20.
Posteriormente, a ANP teria reforçado o entendimento nos seguintes termos:
(...) uma Descoberta nada mais é que a detecção de uma acumulação de
hidrocarbonetos, sem qualquer espécie de consideração quanto a sua
economicidade (...). Nesse momento exploratório (e isso é muito importante) não
há condições de se prever o volume de hidrocarbonetos extraível do reservatório
(fls. 517-518).
21.
E, mais adiante, novamente indagada pela área técnica, a ANP teria reiterado o
entendimento:
Reafirmo que as estimativas são sempre dadas em volume de hidrocarboneto in
place (VOIP). O volume recuperável depende de uma série de informações que
só são obtidas ao final dos Planos de Avaliação (...). Na fase inicial mesmo com
o poço concluído é impossível que se tenha um fator de recuperação que
possibilite conhecer volume de óleo recuperável (fls. 519-523).
22.
A partir daí a SEP concluiu que a divulgação do dia 16.11.2009 não seria correta, tendo
em vista que a estimativa de volume de óleo recuperável seria segura apenas após a conclusão do
poço e de sua avaliação.
II.2.4
RELEVÂNCIA DAS DIVULGAÇÕES
23.
A SEP considerou necessário o entendimento do desenvolvimento de um campo
petrolífero, desde a sua exploração até a produção, para que a relevância das divulgações de
descobertas de indícios de hidrocarbonetos fosse analisada. Por se tratar de tema específico do
setor de óleo e gás, usou, como referência, as informações contidas no livro Fundamentos da
Engenharia de Petróleo, de Thomas, J. E. et al., Ed. Interciência Ltda., 2001 (“FEP”).
24.
Sobre o tema, a área técnica consignou trechos a respeito da descoberta de uma jazida
de petróleo em uma nova área10, e, após etapa inicial de prospecção, haveria a avaliação de
formações11. Acrescentou que, seria nessa etapa da perfuração que o concessionário teria a
obrigação de enviar a notificação de descoberta à ANP, caso descobrisse indícios de presença de

9 Volume de óleo in place (VOIP) representaria a totalidade do volume presente no reservatório, enquanto que o
volume recuperável representaria somente a parcela que poderá ser extraída do reservatório.
10 “uma tarefa que envolve um longo e dispendioso estudo e análise de dados geofísicos e geológicos das bacias
sedimentares (...) somente após exaustivo prognóstico do comportamento das diversas camadas do subsolo, os
geólogos e geofísicos decidem propor a perfuração de um poço, que é a etapa que mais investimentos exige em todo
o processo de prospecção”, conforme página 23 do FEP.
11 “estudos que visam definir em termos qualitativos e quantitativos o potencial de uma jazida petrolífera (...). A
avaliação das formações baseia-se principalmente na perfilagem a poço aberto, no teste de formação a poço aberto,
nos testes de pressão a poço revestido e na perfilagem de produção”, conforme página 121 do FEP.

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hidrocarbonetos no poço perfurado. Se não houver intervalos de interesse, o poço seria
abandonado.
25.
Extrai do FEP a conclusão de que, mesmo existindo indícios de hidrocarbonetos na
formação durante a perfuração e perfilagem, isso não significaria que poderiam ser produzidos
economicamente, pois somente o teste de formação (colocação do poço em fluxo) poderia
confirmar, com segurança, a presença de hidrocarbonetos e fornecer dados a respeito das
condições de fluxo nas imediações do poço. Nessa toada, e após consulta acerca da relevância da
notificação de descoberta enviada por um concessionário, a ANP teria afirmado, em linha com as
informações do FEP, que “os indícios de hidrocarbonetos não têm qualquer relevância para a
estimativa de produção de petróleo” (fls. 519-523).
26.
Resume a SEP que a descoberta de hidrocarbonetos em uma perfuração representaria
apenas uma etapa do longo caminho entre a prospecção e o desenvolvimento de um campo
petrolífero, sendo que, após a etapa de descoberta, ainda existiriam inúmeros desafios até que se
conseguisse extrair óleo e/ou gás para que, enfim, a sociedade obtenha receita desse campo.
27.
No mesmo período em que teriam sido divulgadas as 54 descobertas, a OGX teria
divulgado, por meio de fato relevante, a conclusão de cinco testes de formação em poços que
haviam sido objeto de divulgações de descoberta de hidrocarbonetos (fls. 593-597). De acordo
com o FEP, na interpretação da área técnica, somente o teste de formação poderia “confirmar, com
segurança, a presença de hidrocarbonetos na formação e fornecer dados a respeito das condições
de fluxo nas imediações do poço”.
28.
Aponta a SEP, que, no caso da OGX, menos de 10% das descobertas de
hidrocarbonetos teriam resultado em divulgações de testes de formação, que representariam uma
confirmação da presença de hidrocarbonetos nos poços e forneceriam ainda outros dados de
auxílio à Companhia no cálculo de viabilidade comercial daquele campo petrolífero. Parte do
número poderia ser explicada pela divulgação de mais de uma descoberta de hidrocarbonetos em
um mesmo poço12 e pelo fato de que, por possíveis razões, a Companhia não realizaria testes de
formação em todos os poços em que foram descobertos hidrocarbonetos.
29.
A SEP conclui que a notificação de descoberta de hidrocarbonetos, enviada pelo
concessionário à ANP, a princípio, não seria informação relevante, nos termos do art. 2o da
Instrução CVM no 358/02, de modo que tal informação não deveria ter sido divulgada ao mercado
por meio de aviso de fato relevante.
30.
Segundo apurado, a partir de 26.04.2012, a OGX teria decidido informar as
descobertas de hidrocarbonetos apenas no apêndice das apresentações institucionais, enviadas13

12 No caso do poço 1-OGX-3-RJS, cujos resultados do teste de formação teriam sido divulgados em 03.02.2010 (fl.
597), também teriam sido divulgadas duas descobertas de hidrocarbonetos, em 18 e 28.12.2009 (fls. 492-493).
13 Por exemplo, o comunicado ao mercado enviado em 24.07.2012, cujo apêndice foi anexado às folhas 599 – 604.
Cabe destacar, ainda, que as descobertas de hidrocarbonetos seriam divulgadas nas apresentações institucionais desde
19.11.2009, vide fl. 605.

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por meio de comunicados ao mercado. À época dessa alteração, teria havido mudanças na
administração com a saída de Marcelo Torres e Paulo Mendonça, respectivamente em 27.04 e
28.06.2012.
31.
A partir da referida data, a Companhia teria passado a entender que as descobertas de
hidrocarbonetos não seriam relevantes. Tal mudança de avaliação aparentemente teria sido
decorrente das alterações na diretoria anunciadas em 27.04.2012, quando da substituição (fls. 606-
607) de Marcelo Torres por Roberto Monteiro. Em meados de 2012, a própria Companhia, por
meio de deste diretor (fls. 1446-1460), teria reconhecido que as descobertas de hidrocarbonetos
não deveriam ser divulgadas por meio de fato relevante.
32.
Quanto a isso, Marcelo Torres alegou que (fls. 1379-1384) (i) até o primeiro trimestre
de 2012, a OGX seria companhia pré-operacional, cuja valoração do mercado se basearia
essencialmente em estimativas; (ii) fatos atinentes a sua campanha exploratória, que pouco
impactariam uma companhia em estágio mais maduro, teriam para o investidor da OGX uma
importância significativa; (iii) e em razão da descoberta estar disponível no site da ANP, a diretoria
teria julgado prudente divulgar as notificações de descoberta por Fato Relevante.
33.
Em sua manifestação (fls. 1385-1409), Paulo Mendonça alegou que a OGX seria
obrigada a enviar à ANP a notificação de descoberta e que o fato de analistas acessarem o site da
agência para obter tais informações demonstraria que o mercado atribuía relevância às
notificações, razão pela qual a OGX teria decidido passar ao mercado todas as descobertas
comunicadas à ANP.
34.
Segundo a SEP, caso se entendesse que a informação deveria ser transmitida aos
analistas de mercado, isso deveria ser feito por meio de comunicado ao mercado. Um aviso legal
constante dos fatos relevantes, com referência a riscos e incerteza, não informaria a possibilidade
de que as informações ali contidas não fossem relevantes para a decisão de comprar, vender ou
manter valores mobiliários.
35.
A decisão quanto à divulgação de fatos relevantes seria da competência da própria
administração da companhia14, de forma que, ao decidir por divulgar as descobertas de
hidrocarbonetos por meio de aviso de fato relevante, os diretores da OGX teriam induzido o
mercado a acreditar que aquelas informações eram, de fato, relevantes.
36.
Para José Cavalcanti e Reinaldo Vargas (fls. 1418-1425; 1477-1478), a descoberta de
hidrocarbonetos poderia ter relevância dependendo do contexto, sendo que, segundo Reinaldo
Vargas, essa decisão caberia ao DRI.
II.2.5
PRÁTICA USUAL DE EMPRESAS DO SETOR

14 Segundo o OFÍCIO-CIRCULAR/CVM/SEP/No01/2014. Disponível em:
http://www.cvm.gov.br/legislacao/oficios-circulares/sep/oc-sep-0114.html

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37.
A SEP realizou buscas por eventuais divulgações, no mesmo período, de estimativas
durante a perfuração de poços de outras companhias com registro na CVM do setor de óleo e gás,
como a Petróleo Brasileiro S.A. – Petrobras (“Petrobras”), HRT Participações em Petróleo S.A.
(“HRT”) e QGEP Participações S.A. (“QGEP”).
38.
Com relação à Petrobras, somente um Fato Relevante teria sido encontrado acerca da
divulgação de estimativas desde 2009. A divulgação de 29.10.2010 faria esclarecimentos a
respeito de uma notícia de que a reserva de Sergipe teria dezenas de milhões de barris de óleo
equivalente (fls. 524).
39.
No sentir da área técnica, a Petrobras divulgaria as suas descobertas apenas ao final da
perfuração do referido poço, acompanhado do resultado do respectivo teste de formação (fls. 524-
568) e, ainda assim, por meio de comunicados não considerados relevantes ao mercado.
40.
Neste sentido, aponta que, desde 2012, a Petrobras teria divulgado aproximadamente
45 comunicados ao mercado que informariam a conclusão da perfuração de um ou mais poços
petrolíferos sendo que, em nenhuma das citadas divulgações, a Petrobras forneceria informações
acerca de estimativas de volume de óleo recuperável durante a perfuração dos poços15.
41.
Do mesmo modo, estimativas de volume de óleo recuperável não teriam sido
divulgadas em nenhum dos oito (fls. 569-579) fatos relevantes divulgados pela HRT entre
16.09.2011 e 19.07.2013 acerca da perfuração de poços exploratórios. De 27.04.2012 a
20.05.2013, a HRT teria divulgado seis (fls. 580-586) comunicados ao mercado que informariam
a conclusão de uma perfuração e/ou descoberta de hidrocarbonetos. Em nenhuma dessas
divulgações teriam sido divulgadas estimativas de volume de óleo recuperável.
42.
Também não teriam sido divulgadas estimativas de volume de óleo recuperável em
nenhum dos cinco (fls. 587-591) fatos relevantes divulgados pela QGEP entre 14.03.2011 e
13.08.2012 acerca da perfuração de poços exploratórios.
43.
Após as diligências junto (i) à Companhia, (ii) à ANP, e (iii) a divulgações de outras
companhias do setor de óleo e gás, teria restado claro, no sentir da SEP, que a divulgação de
estimativa de volume de óleo recuperável durante a perfuração de um poço não seria prática
comum entre as empresas abertas do setor de óleo e gás, tampouco seria considerada adequada
pela ANP.
II.2.6
TEOR DAS DECLARAÇÕES
44.
Pondera a área técnica que, rotineiramente, a CVM deixaria a avaliação das
informações a serem divulgadas ao mercado a cargo dos administradores de companhias abertas,
pois, em tese, possuiriam amplo conhecimento do que pode ou não pode ser divulgado.

15 A única estimativa de volume de óleo recuperável encontrada foi informada em 24.05.2012, após a conclusão da
perfuração do poço 1-REPF-12D-RJS e durante a preparação do plano de avaliação para apresentação à ANP.

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45.
Diante das características do caso concreto, principalmente (i) a divulgação do fato
relevante de 01.07.2013, (ii) as negociações de administradores com ações de emissão da OGX e
(iii) a mecânica de remuneração através de plano particular de opções de compra de ações entre os
beneficiários e o acionista controlador, a SEP entendeu que haveria justa causa para analisar o
juízo de valor realizado pelos administradores da Companhia.
46.
Neste passo, a SEP destacou que, em 38 dos 54 fatos relevantes sob exame, Paulo
Mendonça fez comentários16 pessoais a respeito das descobertas, os quais estão parcialmente
reproduzidos a seguir (fls. 2162-2165) [grifos do original]:
i)
em 02.10.2009: “essa evidência na bacia mais promissora do Brasil representa
uma importante conquista para a OGX”;
ii)
em 07.10.2009: “OGX-1 representa o começo de uma campanha exploratória
altamente promissora”;
iii)
em 12.11.2009: “a perfuração segue em andamento e continuamos otimistas
com o potencial dos objetivos mais profundos”;
iv)
em 30.11.2009: “a identificação de uma expressiva coluna com
hidrocarbonetos em reservatórios de alta qualidade na seção do Albiano
superou nossas expectativas”;
v)
em 28.12.2009: “vem apresentando todos os elementos para converter-se em
um importante polo produtor de petróleo”;
vi)
em 05.03.2010: “a província recentemente descoberta se estende também até
o norte do bloco BM-C-41, ratificando o seu importantíssimo potencial
petrolífero”;
vii)
em 12.04.2010: “[o poço] vem confirmar o grande potencial desta bacia em
diversas idades geológicas, abrindo, portanto, uma expressiva frente de novas
possibilidades para estes reservatórios”;
viii)
em 15.07.2010: “a dimensão das descobertas realizadas neste poço reforça a
importância de nossos blocos localizados mais ao norte na Bacia de Campos.
Este resultado é tão positivo que novas perfurações nesta área se tornaram
prioritárias”;
ix)
em 20.07.2010: “isso ratifica o importantíssimo potencial petrolífero da
região”;
x)
em 11.08.2010: “o que sinaliza para uma coluna potencialmente superior à já
encontrada neste bloco. Esse resultado reforça a atratividade desta região
mais ao norte da bacia de Campos, que pode representar uma nova província
de grande importância para a nossa Companhia”;
xi)
em 12.08.2010: “esta descoberta abre uma nova fronteira exploratória em
uma bacia terrestre, fato que não ocorria há aproximadamente duas décadas
no Brasil”;
xii)
em 20.09.2010: “o poço OGX‐20 marca um ano do início de nossa campanha
exploratória, com taxa de sucesso sem precedentes”;

16 A SEP desprezou as declarações dos demais administradores, tendo em vista que elas representavam menos de 10%
da totalidade das declarações constantes de fatos relevantes sobre a descoberta de hidrocarbonetos.

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xiii)
em 17.11.2010: “[a perfuração] confirma a presença de uma província
petrolífera na região e ressalta o potencial dos nossos blocos”;
xiv)
em 24.11.2010: “estas novas informações reforçam a perspectiva do enorme
potencial da região”;
xv)
em 01.03.2011: “o resultado do OGX‐31 eleva nossas expectativas em relação
à província albiana”;
xvi)
em 20.04.2011: “os poços OGX-40 e OGX-41 confirmam a bem sucedida
campanha delimitatória da OGX”;
xvii)
em 16.01.2012: “essa descoberta é importante pela grande coluna e net pay
identificados na seção albiana, assim como pela qualidade do reservatório
aptiano e seu comportamento”;
xviii) em 01.02.2012: “a confirmação destes reservatórios do pré-sal em águas rasas
da bacia de Santos, pela equipe da OGX, representa um marco para a
indústria e reforça o enorme potencial das bacias sedimentares brasileiras”;
e
xix)
em 26.04.2012: “essa descoberta demonstra o atual estágio de maturidade da
OGX, com resultados excepcionais ocorrendo em paralelo nas áreas de
Exploração e de Produção da Companhia”.

47.
Segundo a área técnica, teriam sido cerca de 30 mensagens de Paulo Mendonça com
tom otimista, ressaltando tão-somente o potencial positivo das descobertas de hidrocarbonetos,
sem informar, em momento algum, os eventuais desafios da Companhia até que a descoberta se
tornasse, de fato, algo relevante para a OGX. Em relação ao tom dos comentários, a área técnica
lembrou recomendação contida no OFÍCIO-CIRCULAR/CVM/SEP/GEA-3/No01/2014:
As informações objeto de divulgação deverão estar expressas em linguagem clara
e objetiva, devendo ser verdadeiras, completas, consistentes e que não induzam
o investidor a erro (...) a companhia deve eximir-se de emitir juízo de valor,
sobretudo no que diz respeito ao andamento de disputas judiciais e decisões nelas
proferidas, as quais devem refletir o exato teor de tais decisões 17.
48.
Acrescenta que o artigo 14 da Instrução no 480/09 estabelece ser obrigação do emissor
“divulgar informações verdadeiras, completas, consistentes e que não induzam o investidor a
erro”.
49.
Sobre os comentários de Paulo Mendonça divulgados nos fatos relevantes, a SEP
consigna a existência de um tom otimista (fls. 2162-2165), ressaltando o potencial positivo das
descobertas de hidrocarbonetos, sem informar, em momento algum, os eventuais desafios da
Companhia até que a descoberta de hidrocarbonetos se tornasse, de fato, algo relevante. Ao emitir
seu juízo acerca do potencial de cada descoberta de hidrocarbonetos, o diretor da Companhia teria,
no mínimo, corrido o risco de induzir investidores a erro, indo de encontro ao estabelecido pela
citada instrução.

17 Ainda que se argumentasse que o Ofício Circular é de data posterior às divulgações da OGX, a informação já
constaria do OFÍCIO-CIRCULAR/CVM/SEP/No 01/2007, divulgado pela SEP em 2007.

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50.
Quanto à isso, Paulo Mendonça alegou (fls. 1388-1393) que (i) as informações seriam
sempre respaldadas por relatórios de terceiros independentes e (ii) as divulgações acompanhadas
de mencionado aviso legal informando os riscos.
51.
Para a SEP, não seria razoável um administrador de companhia aberta divulgar
informação de forma inadequada e posteriormente alegar que a referida divulgação continha um
aviso no rodapé informando que as suas afirmações estariam sujeitas a riscos, incertezas e
premissas. Além disso, a área técnica registra que a forma otimista de suas declarações não teria
encontrado amparo em nenhum dos relatórios técnicos que compõem as mais de seis mil folhas
dos autos do processo.
52.
Instado, Marcelo Torres arguiu que (fls. 1382-1384) os fatos relevantes sempre teriam
refletido a visão da Companhia à época de sua divulgação, visão que seria lastreada em dados
técnicos certificados por empresa independente, ressaltando que a OGX teria tomado a iniciativa
de contratar a DeGolyer & MacNaughton em diversas oportunidades para ratificar as estimativas.
53.
Segundo José Cavalcanti e Eike Batista (fls. 1418-1425; 1432-1445), sendo os dados
constantes dos fatos relevantes vindos de profissionais técnicos responsáveis pelas atividades,
nenhum dos dois teria capacidade de opinar a respeito da qualidade das informações técnicas.
54.
Por fim, Reinaldo Vargas (fls. 1477-1478) alegou que as conclusões contidas nos fatos
relevantes seriam da diretoria de exploração, enquanto que a decisão acerca da “forma de
divulgação, ‘se’ e ‘como’ fazê-la, seria tomada pelas diretorias de exploração e de relações com
investidores”.
55.
Para a SEP, não seria possível acatar tais argumentos porque, a princípio, não seria
necessário conhecimento técnico para identificar a linguagem otimista e exagerada contida nas
divulgações. Dessa forma, concluiu, pois, que várias divulgações teriam apresentado conteúdo
inadequado com condão de induzir investidores a erro.
II.3
PLANO DE OPÇÕES
56.
Após a divulgação de notícias no início de agosto de 2013 acerca do plano de opções
disponibilizado aos funcionários da OGX (fls. 1718), a SEP iniciou seus questionamentos (fls.
1497-1499) sobre o assunto.
57.
Eike Batista (fls. 1668-1675) teria confirmado a outorga de opções de compra de ações
da Companhia por meio de contratos particulares (fls. 1676-1710; 1722-1770) entre ele e os seus
beneficiários, incluindo os diretores estatutários da OGX. Segundo esses contratos, não poderia
haver alienação de ações até, no mínimo, 26.11.2011.
58.
Posteriormente, teriam sido celebrados dois aditivos que diminuiriam as quantidades
de ações outorgadas, estenderiam o prazo de exercício para até sete anos e também permitiriam a
alienação imediata de até metade das ações exercidas por cada beneficiário.

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59.
Entre 2009 e 2012, Eike Batista teria realizado, por meio do veículo de investimento
Centennial Asset Mining Fund LLC (“CAMF”), transferências privadas (fls. 1676 – 1710; 2141-
2152) de ações aos referidos beneficiários para cumprir o plano de opções. No total, Eike Batista
teria transferido a seguinte quantidade, já ajustada pelo desdobramento ocorrido em 2009, de ações
aos seguintes diretores:
Diretor
Ações Transferidas
Marcelo Torres
11.081.700
Paulo Mendonça
11.081.700
Reinaldo Vargas
1.886.700
José Cavalcanti
868.300
TOTAL
24.918.400
II.3.1
AVALIAÇÃO DA SEP
60.
A SEP concluiu que, dependendo da cotação das ações da Companhia, a maior parte
da remuneração desses diretores seria proveniente do citado plano de opções pessoal do acionista
controlador. Com o objetivo de compreender melhor a dimensão da remuneração, considerou
importante traçar um histórico das cotações das ações da OGX e das remunerações dos
administradores aprovadas em assembleia geral ordinária (“AGO”).
61.
Adotando um critério conservador, a SEP considerou, com base na cotação das ações
entre 08.09.2009 e 06.02.2012, que a remuneração aproximada baseada em ações dos diretores
teria variado de R$ 8,5 milhões até R$ 110 milhões no período de três anos.
62.
Quanto à remuneração aprovada nas AGOs de 2009 a 2011, a remuneração total para
a diretoria teria sido de aproximadamente R$ 20 milhões (fls. 1772-1779). Dividindo-se essa
remuneração por cinco diretores, chegar-se-ia à remuneração média de R$ 4 milhões por diretor.
63.
O percentual da remuneração dos diretores18 com opções sobre ações da OGX seria,
portanto, no mínimo, o dobro do percentual da remuneração fixada em assembleias gerais
ordinárias (fls. 1772-1779). No caso de Paulo Mendonça e Marcelo Torres, a SEP estimou que a
remuneração com ações seria próxima de 30 vezes a remuneração fixada em assembleia.
64.
Diante disso, a SEP concluiu que os diretores da OGX teriam interesse financeiro nas
divulgações, haja vista que elevadas cotações significariam (i) mais retorno financeiro com a venda
de ações, (ii) a possibilidade de garantir futuras vendas de ações com preços elevados, ou (iii) uma
elevação dos seus patrimônios em ações da Companhia, quando não pudessem ou desejassem
vender as ações.
II.3.2
NEGOCIAÇÕES COM AÇÕES

18 Excluindo Eike Batista, que era o acionista controlador e não tinha remuneração por opções.

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65.
A SEP identificou que, após as divulgações dos fatos relevantes, com conteúdo
excessivamente otimista, Marcelo Torres, Paulo Mendonça e José Cavalcanti (fls. 343-344) teriam
dado início a uma sequência de alienações por seis pregões que totalizariam um montante de mais
de R$16 milhões.
66.
Indagado (fls. 1382-1384), Marcelo Torres alegou que as alienações teriam sido
realizadas (i) de acordo com a Política, (ii) de acordo com as regras do Contrato, (iii) em momentos
que não detinha informação relevante, (iv) em períodos não vedados, e (v) sempre com anuência
do acionista controlador.
67.
Paulo Mendonça, por sua vez, afirmou (fls. 1388-1409) que teria alienado 1.321.000
ações no período de 02.10.2009 a 26.04.2012 respeitando os ditames legais e a Política, sendo que
ainda deteria aproximadamente 8 milhões de ações da OGX.
68.
José Cavalcanti informou (fls. 1418-1425) que (i) teria a necessidade de vender uma
parte das ações para custear gastos pessoais, tendo em vista que o Contrato representaria uma parte
relevante da sua remuneração; (ii) não teria alienado ações com o conhecimento de qualquer
informação ou Fato Relevante ainda não divulgado ao mercado; e (iii) sempre teria vendido uma
pequena parcela das ações que detinha, permanecendo com o resto em carteira.
69.
A SEP não encontrou indícios de que os referidos administradores tenham realizado
as mencionadas negociações na posse de informações privilegiadas. Por outro lado, a SEP concluiu
que:
em essência, a união dos fatos obtidos por meio das diligências desta
Superintendência após a divulgação de 01.07.2013 – quais sejam: (i) a OGX
divulgar mais de 50 fatos relevantes cujo conteúdo não era relevante para a
Companhia, (ii) administradores emitirem declarações otimistas com o potencial
de induzir o mercado em geral a erro, (iii) o incentivo financeiro desses
administradores em elevar ou manter elevadas as cotações das ações, e (iv) os
administradores, enquanto declaram otimismo ao mercado também alienam parte
de suas ações – representa, na verdade, prática de manipulação de preços no
mercado de valores mobiliários19.
70.
Ressaltou que se faria necessário o exame do comportamento dos administradores da
OGX em dois grupos. No primeiro estariam Marcelo Torres e Paulo Mendonça, diretores das áreas
diretamente ligadas às divulgações20, que teriam alienado conjuntamente quase R$ 45 milhões em
ações da Companhia durante a prática descrita, razão pela qual poderia se concluir que são os
administradores diretamente responsáveis pela manipulação dos preços da OGX.

19 Vedada pelo inciso I da Instrução CVM no 08/79 e definida pelo inciso II dessa Instrução como a utilização de
qualquer processo ou artifício destinado, direta ou indiretamente, a elevar, manter ou baixar a cotação de um valor
mobiliário, induzindo, terceiros à sua compra e venda.
20 Marcelo Torres como DRI, pessoa responsável pela divulgação dos fatos relevantes, nos termos do art. 3o da
Instrução CVM no 358/02 e Paulo Mendonça como diretor de exploração da Companhia, responsável pela área que
comunicava o DRI sobre as descobertas de hidrocarbonetos.

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71.
Noutro grupo estariam Eike Batista, Reinaldo Vargas e José Cavalcanti que (i) teriam
se beneficiado pouco ou nada da citada prática, (ii) não trabalhariam em áreas diretamente ligadas
às divulgações, e (iii) estariam de acordo com o teor das divulgações. Para a SEP, os membros
deste segundo grupo, ao manifestarem-se a favor da divulgação dos fatos relevantes, ainda que
não estivessem diretamente envolvidos com as descobertas de hidrocarbonetos e não tivessem
conhecimento suficiente sobre elas, teriam agido sem a diligência requerida pelo art. 153 da Lei
no 6.404/7621.
II.3
FATO RELEVANTE DIVULGADO EM 13.03.2013
72.
Destaca a SEP que o fato relevante de 13.03.2013 teria informado a declaração de
comercialidade das acumulações Pipeline, Fuji e Illimani. Estas teriam dado lugar aos campos
Tubarão Areia, Tubarão Tigre e Tubarão Gato (fls. 55), cujas estimativas de volume de óleo in
place para cada campo foram atualizadas naquele momento. Diante disso, a área técnica examinou
as divulgações anteriores relacionadas aos referidos campos, a seguir resumidas.
II.3.1
PIPELINE
73.
Segundo apurado pela área técnica, a primeira divulgação da Companhia acerca do
andamento da perfuração do poço 1-OGX-2-RJS (“OGX-2”) teria sido realizada em 12.11.2009,
quando a detecção de indícios de hidrocarbonetos durante sua perfuração (fls. 44-45) teria sido
informada por meio de fato relevante.
74.
Em 16.11.2009, teria sido divulgado novo fato relevante acerca do OGX-2, que teria
informado (i) a descoberta de óleo, e (ii) que o volume estimado de óleo recuperável nesses
reservatórios seria de “400 a 500 milhões de barris” (fls. 46).
75.
Em 22.12.2009, teria sido divulgado o sexto Fato Relevante referente ao OGX-2 que
teria estimado um volume total de óleo recuperável para todos os reservatórios (referentes às
diferentes profundidades do poço) entre um e dois bilhões de barris. Os testes realizados também
teriam revelado a presença de reservatórios carbonáticos de alta qualidade (fls. 50).
76.
Em 22.03.2011 e 20.04.2011, teriam sido divulgadas presenças de hidrocarbonetos nas
perfurações dos poços OGX-36D e OGX-41D, poços delimitatórios da acumulação de Pipeline,
descoberta na perfuração do poço OGX-2 (fls. 52-53).
77.
Em 15.07.2011, no que se refere ao poço OGX-39HP – poço Pipeline horizontal22 –,
a Companhia teria divulgado (i) a conclusão da perfuração do referido poço, (ii) o resultado de
teste de formação neste poço, que indicou capacidade de produção de 10.000 barris por dia de
óleo, e (iii) a identificação de muito boas condições de reservatório (fls. 54).

21 Art. 153. O administrador da companhia deve empregar, no exercício de suas funções, o cuidado e diligência que
todo homem ativo e probo costuma empregar na administração dos seus próprios negócios.
22 Seria prática comum a perfuração de poços horizontais para maximizar a vazão de extração de óleo e gás.

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78.
Em 13.03.2013, a OGX teria declarado a comercialidade das referidas acumulações,
informando que Pipeline havia sido dividida entre os campos Tubarão Tigre e Tubarão Gato, com
as seguintes estimativas de volumes (fls. 55):

Volume in place23 total estimado (mmboe24)
P90**
P5025
P10**
Tubarão Tigre
314
461
675
Tubarão Gato
50
71
101
Total (Pipeline)
364
532
776
II.3.2
FUJI E ILLIMANI
79.
Na mesma linha, a SEP destacou que, em 24 e 31.03.2010 teria sido divulgada a
presença de hidrocarbonetos na perfuração do OGX-8, cuja acumulação foi denominada Fuji (fls.
57-58).
80.
Em 15.05.2010, teria sido informada (i) a conclusão da perfuração do OGX-8 e (ii) a
necessidade de novos dados e estudos para verificar se estariam diante de uma mesma acumulação
no que se refere à conectividade entre os poços OGX-3 e OGX-8 (fls. 51).
81.
A única divulgação da Companhia acerca do poço 1-OGX-28D-RJS de acumulação
denominada Illimani teria sido realizada em 24.01.2011 e teria identificado a presença de
hidrocarbonetos nesta localidade (fls. 59).
82.
Em 13.03.2013, a OGX declarou a comercialidade das acumulações Pipeline, Fuji e
Illimani, informando que as acumulações de Fuji e Illimani receberam, conjuntamente, o nome de
campo de Tubarão Areia, com as seguintes estimativas de volumes (fls. 55):

Volume in place total estimado (mmboe)
P90
P50
P10
Tubarão Areia
157
291
563
II.3.3
ESTUDOS E MATERIAIS DE POSSE DA COMPANHIA
83.
Segundo a SEP, desde 2011 a OGX já teria analisado as áreas dos Campos e concluído
preliminarmente que a exploração das áreas seria mais complicada do que o imaginado
inicialmente pela Companhia.
84.
Em julho de 2012, teria sido constituído grupo de trabalho (“GT”) para realizar (fls.
88) (i) busca de soluções mais baratas, tendo em vista a aparente inviabilidade econômica dos

23 Volume in place corresponderia ao volume total de óleo encrustado em uma rocha-reservatório, enquanto que
volume de óleo recuperável corresponderia apenas ao volume a ser extraído da rocha-reservatório.
24 Milhões de barris de óleo equivalente.
25 Percentual de certeza quanto à produção.

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Campos de Tubarão Azul26, Tubarão Tigre, Tubarão Areia e Tubarão Gato; e (ii) investigação da
viabilidade do projeto da unidade WCPP27, dados os aparentes riscos tecnológicos do projeto.
85.
Quanto à WCPP, após contratação da empresa Rameshni & Associates Technology &
Engineering, LLC (“RATE”) para validação e detalhamento da unidade, a conclusão (de fevereiro
de 2013) teria sido a de que o projeto teria resultado em “equipamentos de grandes dimensões e
consequentemente elevados custos”, sendo sugerido também que “fossem avaliadas outras
tecnologias buscando a viabilidade do projeto” (fls. 97-100).
86.
Já a apresentação do GT realizada em 24.09.2012 (fls. 101-109) conteria os seguintes
pontos:
a) participação da empresa terceirizada Schlumberger Serviços de Petróleo Ltda.
(“Schlumberger”) sob a forma de minuta sem conclusões técnicas e financeiras28;
b) estimativa de volume (i) in place dos Campos de 676 milhões de barris, e (ii) de
óleo recuperável entre 49,4 e 77,8 milhões de barris;29
c) valor presente líquido30 (VPL) negativo em qualquer dos cenários traçados (base
ou otimista).
87.
Seria provável, para a SEP, que as conclusões do relatório da Schlumberger, ainda que
omitidas da minuta juntada aos autos do presente processo, tivessem servido de base para a
apresentação do GT, principalmente no que se refere às novas estimativas de volumes para as áreas
dos campos de Tubarão Tigre, Tubarão Gato e Tubarão Areia.
88.
Na sequência, em março de 2013, teria sido entregue à Companhia o reprocessamento
da sísmica31 dos reservatórios localizados nestes quatro campos (os Campos mais Tubarão Azul),
feito pela empresa CGG Brasil, com dados mais precisos sobre as características da área, para
permitir à OGX uma melhor avaliação do modelo geológico, tendo em vista comportamentos
distintos dos poços perfurados e concluídos para produção (fls. 246-266).

26 Campo de exploração que não faz parte da investigação do presente processo.
27 Unidade que tratava o gás contaminante H2S (fls. 91-96).
28 Em resposta ao OFÍCIO/CVM/SEP/GEA-3/No 682/13, de 07.10.2013 (fls. 115-245), a própria Schlumberger teria
afirmado que “como após a entrega do referido documento (minuta) à OGX, esta considerou concluído o serviço
requerido o documento se manteve em forma de minuta, não chegando a ser emitido um relatório final completo.”.
29 A área do poço OGX-42D, mencionada na apresentação, foi somada à área da acumulação Pipeline/Etna, tendo em
vista que, conforme o citado poço era delimitatório da área de Pipeline (comunicado ao mercado de 10.08.2011). A
variação para a acumulação Pipeline/Etna estimada pela apresentação é explicada pela existência de cenários base e
otimista para o fator de recuperação, sendo este fator um percentual do volume in place que pode ser extraído. A área
do poço OGX-56D, mencionada na apresentação, foi somada à área da acumulação Fuji/Illimani, tendo em vista que,
conforme o citado poço era delimitatório da área de Fuji (comunicado ao mercado de 10.08.2011).
30 Subtraindo-se as despesas das receitas ao longo do tempo, e descontando o saldo do valor presente, obter-se-ia o
valor presente líquido do projeto – VPL.
31 Método de prospecção geofísica que utiliza os princípios da sismologia para estimar as propriedades da
subsuperfície da Terra com base na reflexão de ondas sísmicas frequentemente utilizado na prospecção de
hidrocarbonetos e outros recursos minerais.

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89.
De posse dos estudos (i) do reprocessamento sísmico (março/2013), (ii) do GT
(setembro/2012), (iii) da Schlumberger (setembro/2012) e (iv) da RATE (fevereiro/2013); a área
de reservatórios da Companhia teria realizado (fls. 293-307) um estudo final e apresentado à
diretoria executiva em junho de 2013 que, por sua vez, o teria reapresentado na reunião do
conselho de administração de 28.06.2013.
90.
Acerca desse estudo final, a SEP destacou as seguintes partes:
a)
as primeiras análises da Área de Reservatórios, ainda em 2011, já sinalizariam
“volumes e compartimentação muito diferentes da interpretação inicial”, a partir
do qual teria se decidido pela contratação de uma consultoria externa;
b)
a análise realizada pela Schlumberger teria confirmado o modelo concebido pela
área de reservatórios, com um volume in place total de óleo na faixa de 700
milhões de barris;
c)
associada à redução do volume, teria havido uma redução significativa do fator de
recuperação, inicialmente estimado em torno de 20%, para inferior a 10%”;
d)
o estudo da Schlumberger teria resultado num volume recuperável de cerca de 80
milhões de barris no caso mais otimista, com um fator de recuperação de 12%, e
de 50 milhões de barris no caso mais provável, o que representaria uma
recuperação de 7,3%; e
e)
além dos baixos volumes recuperáveis, o projeto contemplaria a perfuração de 12
poços horizontais, com produção coletada e processada numa unidade WCPP, o
qual teria levado a um CAPEX de quatro bilhões de dólares e uma curva de
produção com pico na faixa de 60.000 bpd, resultando num VPL negativo de mais
de um bilhão de dólares;

Previsão Inicial
Previsão Final
Descoberta
Campo
Volume in
place
FR
Volume
Recuperável
Volume in
place
FR
Volume
Recuperável

Pipeline
Tigre
460,9
20,00%
92,2
314,5
10,30%
32,4
Pipeline
(OGX-42D)
Gato
71,3
20,00%
14,3
50,3
15,00%
7,5
Fuji/Illimani
Areia
291
21,80%
63,4
162
13,50%
21,9
TOTAL

823,1
20,60%
169,9
526,8
11,70%
61,8
91.
Com base nesse estudo, o conselho de administração da Companhia teria se reunido
em 28.06.2013 e concluído que não existiria tecnologia capaz de tornar economicamente viável o
desenvolvimento dos campos de Tubarão Tigre, Tubarão Gato e Tubarão Areia.
II.3.4
CONSIDERAÇÕES DA SEP

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92.
Diante das informações, a SEP concluiu que:
a) a primeira e única estimativa de volume do campo de Tubarão Areia (acumulações
Fuji/Illimani) teria sido divulgada em 13.03.2013, quando o volume in place teria
variado de 157 a 563 milhões barris de óleo equivalente;
b) a estimativa de volume dos campos de Tubarão Tigre e Tubarão Gato (acumulação
de Pipeline), teria variado de (i) 400 a 500 milhões de barris de óleo equivalente
recuperáveis em 16.11.2009; (ii) 1 a 2 bilhões de barris de óleo equivalente
recuperáveis em 22.12.2009; (iii) 1,4 a 2,6 bilhões de barris de óleo equivalente
recuperáveis (incluindo a acumulação de Etna, que, desde então, não foi citada em
estimativas da Companhia) em 13.05.2010; e (iv) 364 a 776 milhões de barris de
óleo equivalente in place em 13.03.2013; e
c) ainda que os volumes estimados tivessem diminuído de 2009 até 2013, com a
divulgação de 13.03.2013 teria ficado a expectativa de haver, pelo menos, entre
521 e 1.339 milhões de barris de óleo equivalente in place nos campos de Tubarão
Tigre, Tubarão Areia e Tubarão Gato.
93.
A divulgação de 13.03.2013 teria trazido apenas dados de volume in place, sem
mencionar o volume de óleo recuperável que, por sua vez, já seria informação disponível para a
Companhia desde o resultado do GT, de 24.09.2012.
94.
No relatório da área de reservatórios, a própria Companhia teria reconhecido que o
fator de recuperação (percentual entre volume in place e volume de óleo recuperável) previsto
inicialmente seria de 20%, enquanto que a Schlumberger o teria estimado em um percentual
inferior a 10%. Em nenhuma divulgação, a Companhia teria mencionado o fator de recuperação
esperado para as áreas dos Campos.
95.
Em 21.09.2012 a OGX teria recebido informações da Schlumberger que diminuíam
muito (94%, no mínimo) as estimativas de volume de óleo recuperável até então divulgadas ao
mercado em 13.05.201032.
96.
Além disso, em 13.03.2013, a Companhia, utilizando as análises da Schlumberger
divulgadas pelo GT, teria divulgado apenas a estimativa de volume in place, omitindo a estimativa
de volume de óleo recuperável e o VPL negativo do projeto.
97.
Diante disso, a SEP concluiu que:
Não é preciso análise tão profunda para que se chegue a conclusão de que
os administradores tentaram realizar todos os estudos possíveis para
divulgarem, com o maior nível de certeza possível, que os Campos eram

32 A divulgação de 13.05.2010 daria conta de que havia pelo menos 1,4 bilhões de barris de óleo recuperáveis na área
dos Campos. A Schlumberger teria concluído, em 21.09.2012, que haveria, na verdade, algo entre 49,4 e 77,8 milhões
de barris de óleo recuperáveis na mesma área, uma redução de, no mínimo, 94% sobre o valor até então divulgado ao
mercado.

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comercialmente inviáveis. No entanto, nota-se que foi realizada uma
divulgação parcial, dado que foram informadas a declaração de
comercialidade e uma estimativa com faixas prováveis de volumes de óleo
in situ nos Campos. Causou estranheza a seleção de dados para a
divulgação de fato relevante, sendo que os dados negativos, que ainda
necessitavam de comprovação, foram omitidos do fato relevante, como o
VPL e o fator de recuperação muito abaixo das expectativas. (...) Quando
a OGX divulgou, por meio de fato relevante, a comercialidade das áreas,
pode-se afirmar que a interpretação lógica de qualquer leitor – investidor
ou não – é de que, segundo a Companhia, essas áreas eram comercialmente
viáveis.
98.
Para a área técnica, o VPL negativo apresentado pelo GT já demonstraria
preliminarmente a inviabilidade econômica dos Campos, divulgada somente em 01.07.2013, de
sorte que a divulgação de 13.03.2013 seria exatamente o oposto do entendimento do GT, reportado
à diretoria da OGX em 24.09.2012. Os resultados trazidos pela Schlumberger e apresentados pelo
GT teriam alterado radicalmente a situação até então divulgada ao mercado e significariam, ainda
que preliminarmente, a inviabilidade econômica dos Campos, exatamente o oposto do divulgado
em 13.03.2013.
99.
Sobre tal questão, os diretores teriam afirmado (fls. 1410-1425; 1446-1489) que os
referidos estudos seriam inconclusivos e que a Companhia possuiria alguns estudos positivos e
outros negativos, sendo que em 13.03.2013 teriam sido informados apenas os dados conclusivos.
Já Reinaldo Vargas declarou que “acreditando na capacidade de alcançar meios que viabilizassem
o desenvolvimento dessas áreas [Campos], a Companhia declarou a comercialidade das mesmas
como forma de evitar a obrigatoriedade de devolvê-las à ANP sem antes ter a certeza de sua
inviabilidade” (fls. 1477-1478).
100.
A SEP concluiu que, apesar de a Companhia ter realizado a declaração de
comercialidade em razão da necessidade contratual para que não fosse obrigada a devolver à área
à ANP, a divulgação de um aviso de fato relevante com referido conteúdo “dá a entender que
aquele(s) campo(s) é(são) economicamente viável(is)”.
101.
Prossegue a SEP afirmando que, se o intuito fosse o de não perder o bloco concedido
pela ANP, não seria razoável tratar a comercialidade como informação relevante. E não haveria
como essa informação ser relevante, notadamente porque, conforme informado pelos diretores,
não havia certeza da comercialidade da área.
102.
Por essas razões, no entender da área técnica, a divulgação de 13.03.2013 teria sido
realizada de modo inadequado e prejudicial aos investidores da Companhia, que teriam acreditado
que aqueles Campos eram economicamente viáveis desde então, tendo em vista que não houve
nenhum informe da OGX de que a viabilidade econômica ainda estava sendo estudada.

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103.
Como a divulgação de 13.03.2013 teria sido um ato isolado da diretoria da OGX à
época, a SEP inferiu que não teria havido configuração de comportamento compatível com
manipulação de preços, pelos motivos resumidos a seguir:
a)
em comparação com a prática utilizada de 2009 a 2012, os três novos diretores33
da Companhia não possuiriam plano de opções diretamente outorgado pelo
acionista controlador (fls. 1668-1675), de modo que o interesse econômico na
divulgação de informações otimistas dos cinco diretores da Companhia em
13.03.2013 seria significativamente inferior ao interesse dos cinco diretores no
período de 2009 a 2012, ainda que dois integrantes fossem comuns em ambas as
formações da diretoria;
b)
os cinco diretores não teriam alienado ações entre a divulgação do Fato Relevante
de 13.03.2013, que informou a comercialidade dos Campos, e a publicação de
01.07.2013, que comunicou a inviabilidade econômica dos mesmos Campos, de
modo que não parece que os cinco diretores da OGX em 13.03.2013 tenham
auferido vantagem econômica com a divulgação do omisso Fato Relevante nessa
data;
c)
a Companhia não teria deixado claro ao mercado que a declaração de
comercialidade era um artifício para não perder a concessão dos Campos – o que
não justificaria, por si só, a divulgação de um fato omisso que eventualmente tenha
induzido investidores a erro, porém auxiliaria na conclusão de que a conduta dos
diretores, salvo melhor juízo, teria sido diferente de prática de manipulação de
mercado.
III.
DAS RESPONSABILIDADES
104.
Diante de tudo o que se apurou, a SEP atribuiu responsabilidade para:
a) Paulo Manuel Mendes de Mendonça, na qualidade de diretor da OGX eleito em
03.09.2007(fls. 1711), por prática de manipulação de preços, definida pelo inciso
II, “b”, e vedada pelo inciso I, ambos da Instrução CVM no 08/79, por meio da
divulgação inadequada de Fatos Relevantes no período de 2009 a 2012, enquanto
alienava ações de emissão da Companhia;
b) Marcelo Faber Torres, na qualidade de diretor da OGX eleito em 03.09.2007
(fls. 1711), por prática de manipulação de preços, definida pelo inciso II, “b”, e
vedada pelo inciso I, ambos da Instrução CVM no 08/79, por meio da divulgação
inadequada de Fatos Relevantes no período de 2009 a 2012, enquanto alienava
ações de emissão da Companhia;

33 Luiz Eduardo Guimarães Carneiro, Roberto Bernardes Monteiro e Paulo de Tarso Martins Guimarães.

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c) José Roberto Penna Chaves Faveret Cavalcanti, na qualidade de diretor da
OGX eleito em 06.08.2008 (fls. 1712-1713), pelo descumprimento ao art. 153 da
Lei no 6.404/76, por não ter agido com cuidado e diligência ao manifestar
concordância com a divulgação (i) inadequada de Fatos Relevantes no período de
2009 a 2012, e (ii) de Fato Relevante omisso em 13.03.2013, com o condão de
levar investidores a erro;
d) Reinaldo José Belotti Vargas, na qualidade de diretor da OGX eleito em
06.08.2008 (fls. 1712-1713), pelo descumprimento ao art. 153 da Lei no
6.404/76, por não ter agido com cuidado e diligência ao manifestar concordância
com a divulgação: (i) inadequada de Fatos Relevantes com conteúdo otimista e
sem relevância no período de 2009 a 2012, e (ii) de Fato Relevante omisso em
13.03.2013, com o condão de levar investidores a erro;
e) Eike Fuhrken Batista, na qualidade de diretor da OGX eleito em 22.04.2009 (fls.
1714-1715), pelo descumprimento ao art. 153 da Lei no 6.404/76, por não ter
agido com cuidado e diligência ao manifestar concordância com a divulgação
inadequada de Fatos Relevantes no período de 2009 a 2012;
f) Roberto Bernardes Monteiro, na qualidade de diretor da OGX eleito em
27.04.2012 (fls. 1716), pelo descumprimento ao art. 14 da Instrução CVM no
480/09, pela divulgação de Fato Relevante omisso em 13.03.2013, com o condão
de levar investidores a erro;
g) Luiz Eduardo Guimarães Carneiro, na qualidade de diretor da OGX eleito em
28.06.2012 (fls. 1717), pelo descumprimento ao art. 153 da Lei no 6.404/76, por
não ter agido com cuidado e diligência ao manifestar concordância com a
divulgação de Fato Relevante omisso em 13.03.2013, com o condão de levar
investidores a erro; e
h) Paulo de Tarso Martins Guimarães, na qualidade de diretor da OGX eleito em
29.08.2012 (fls. 2161), pelo descumprimento ao art. 153 da Lei no 6.404/76, por
não ter agido com cuidado e diligência ao manifestar concordância com a
divulgação de Fato Relevante omisso em 13.03.2013, com o condão de levar
investidores a erro.
IV.
DO PARECER DA PFE
105.
Em 17.07.2014, a Procuradoria Federal Especializada – PFE emitiu parecer (Parecer
No 139/2014/GJU-4/PFE-CVM/PGD/AGU – fls. 2221-2228) no qual entendeu, uma vez cumprido
integralmente o disposto no artigo 11 da Deliberação CVM no 358/2008, estar presente, em tese,
a materialidade justificadora da imputação de responsabilidade atribuída aos acusados.

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106.
Ademais, em cumprimento ao disposto no artigo 10, parágrafo único, da Deliberação
CVM no 258/2008, vislumbrou-se a ocorrência de potencial violação ao disposto no art. 27-C da
Lei 6.385, de 07 de dezembro de 1976, caracterizando-se indício de prática de crime de ação penal
pública, razão pela qual deveria ser expedida comunicação ao Ministério Público Federal.
V.
DAS DEFESAS
V.1
JOSÉ CAVALCANTI
107.
Em defesa (fls. 2376-2466), José Cavalcanti alegou, inicialmente, que sua autoria
imprudente ou negligente acerca dos fatos ocorridos no período de 02.10.2009 a 26.04.2012 não
teria sido provada pela SEP. A Acusação teria apenas caracterizado o comportamento de todos
aqueles a quem não imputou prática direta de irregularidade como coautoria pela divulgação das
informações da OGX.
108.
Além disso, como diretor jurídico e, por força das normas da CVM e das atribuições
do estatuto social da Companhia, não caberia a ele a divulgação de fatos relevantes, sendo o DRI
o único responsável por sua divulgação e avaliação. Outros administradores não poderiam
interferir nessa atividade a menos que tivessem razões fortes para isso.
109.
Ou seja, seus deveres de vigiar e investigar só poderiam ser considerados
descumpridos quando o acusado fosse alertado por circunstâncias ou eventos que indicassem a
real necessidade de dedicar mais atenção ao assunto (os chamados red flags).
110.
Além disso, a atmosfera que envolvia a OGX durante o referido período seria a de um
conjunto de fatos e circunstâncias que tornaria implausível supor que os fatos relevantes não
sinalizavam avanços nas operações em direção a um sucesso empresarial.
111.
Por exemplo, em março de 2011 e maio de 2012, a OGX lançou títulos de dívida
(bonds) no mercado financeiro internacional, captando mais de U$ 3,5 bilhões. Atuaram como
joint bookrunners os bancos J.P. Morgan, HSBC, Credit Suisse e Itaú BBA. Conforme exigência
dos bancos, a OGX foi analisada pelas agências Standard & Poor, Fitch e Moodys, ganhando
classificação excepcional para seu crédito por todas elas.
112.
Se as supostas irregularidades fossem razoavelmente perceptíveis por um diretor
jurídico, a própria CVM – possuidora de conhecimento maior – teria tomado iniciativa de
determinar a retificação das divulgações, como sua prerrogativa, sobretudo em face da quantidade
delas comunicadas à Autarquia.
113.
A interpretação sobre o que é fato relevante seria difícil. Porém, a regulamentação e a
jurisprudência da CVM orientariam para que, na dúvida, o fato deveria ser tratado
obrigatoriamente como relevante, haja vista o imperativo de conferir maior transparência aos
negócios das companhias.

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114.
Ademais, a análise dos referidos fatos relevantes tornaria inegável a afirmativa de que
todos os eventos aos quais a Acusação se refere são relevantes, de acordo com a prática adotada
pela Petrobras – único paradigma disponível para a OGX e padrão de companhia petrolífera aberta.
No entanto, ao avaliar sua adequação, a SEP teria usado como exemplos outras companhias que
não poderiam ser comparadas com a OGX.
115.
Seria tendenciosa a afirmativa de que a divulgação teria sido feita de maneira
inadequada e de que, posteriormente, a Companhia teria alegado a existência de “aviso no rodapé”.
Na verdade, tratar-se-iam de declarações insertas nos mesmo documentos e nos mesmos formatos.
116.
Além disso, a SEP teria atribuído ao título “fato relevante” uma importância exagerada
quando o que de fato importaria para os investidores seria a informação transmitida, na medida em
que a existência de descoberta teria o mesmo efeito no mercado se divulgada como “comunicado”.
117.
Ocorrendo a declaração de comercialidade, a publicação de fato relevante constituiria
praticamente uma inexigibilidade de conduta diversa. No caso concreto, não se poderia contestar
que se tratava de informação relevante para os investidores que, ademais, chegaria inevitavelmente
ao mercado, uma vez que a ANP a disponibilizaria em seu site.
118.
A análise de viabilidade econômica de um campo seria um estudo mais aprofundado
do que o que ocorre antes da declaração. Tal análise conferiria ao concessionário uma nova
oportunidade para decidir se deveria ou não realizar os investimentos necessários para o
desenvolvimento do campo. Por isso, ele teria um prazo adicional de seis meses.
119.
Da mesma maneira, não poderia vingar a imputação de que existia uma “omissão” no
conteúdo desses fatos relevantes porque não teria sido informada estimativa de volume de óleo
recuperável a esses Campos. Essa informação não teria sido incluída porque seria exatamente isso
o que a Companhia estaria tentando calcular quando declarou a comercialidade.
120.
Assim que assumiu a presidência da Companhia, em meados de junho de 2012, Luiz
Carneiro alterou a organização da OGX, transferindo a área de reservatórios, que se reportaria
anteriormente ao diretor de exploração, para a própria presidência.
121.
Ele teria solicitado, então, uma avaliação criteriosa dos ativos da Companhia, que
redundaram no Relatório “Valoração dos Ativos Bacias de Campos e Parnaíba” (fls. 2514-2530)
de julho de 2012. O Relatório questionou alguns dados técnicos considerados nos estudos de
viabilidade econômica dos projetos de produção da OGX.
122.
Depois disso, o novo diretor presidente teria convocado a diretoria para dar ciência do
resultado do Relatório, recomendando a criação de um grupo de trabalho (“GT”) com o objetivo
de “Avaliar a Oportunidade de Desenvolvimento da Produção das Acumulações de Pipeline, Fuji,
Illimani e Osorno” (fls. 101).
123.
O GT teria contado com a participação de profissionais de diversas áreas da OGX,
além de componentes da Schlumberger. Ao contrário do que consta na Acusação, porém, não teria
havido “estudo da Schlumberger que consta de uma minuta sem as conclusões técnicas e

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financeiras” (fls. 2210), mas sim a contratação de especialistas em reservatórios que, em conjunto
com técnicos da OGX, aprofundariam o conhecimento sobre o potencial de produção.
124.
Em 24.09.2012, o GT apresentou à diretoria o resultado de suas análises com um
volume de óleo in place bem menor do que aquele que era então considerado correto,
principalmente pela área de exploração da Companhia. O GT teria aconselhado, então, uma série
de providências a serem tomadas, antes de garantir os números apresentados.
125.
Além daquelas providências sugeridas pelo GT, também estariam sendo reprocessados
os mapas sísmicos das áreas de Pipeline, Fuji, Illimani e Osorno com o objetivo principal de
compreender melhor a estruturação das acumulações destas áreas.
126.
Paralelamente, a Companhia teria um prazo até 11.03.2013 para se posicionar diante
da ANP em relação às acumulações Pipeline, Fuji e Illimani. Contudo, não haveria tempo hábil
para a OGX estudar em que grau a baixa produtividade obtida no poço TBAZ-1, do Campo de
Tubarão Azul, afetava o desenvolvimento dos demais Campos (fls. 69).
127.
Quanto a isso, o artigo 157, §5o, da Lei no 6.404/7634 reconhece que, em certas
situações, os administradores das companhias podem legitimamente optar por não divulgar
informação. A divulgação relativa à existência de estudos e negociações sobre a tomada de
decisões relevantes antes que estas se tornem definitivas pode contrariar interesse da sociedade.
128.
Assim que foram terminados os estudos e se chegou à conclusão definitiva sobre a
inviabilidade econômica no desenvolvimento dos campos, a administração da companhia não teria
hesitado em divulgar fatos relevantes contendo resultados finais.
129.
Logo, seria forçada a alegação da SEP de que, desde 2011, a OGX teria analisado as
áreas dos Campos e concluído preliminarmente que os volumes e a compartimentação seriam
muito diferentes da interpretação inicial. Na verdade, (i) seria a área de reservatórios e não a OGX
que entenderia que a compartimentação seria um complicador adicional; e (ii) se isso fosse
verdade, não seria a exploração mais complicada do que imaginado e sim a explotação35 dos
Campos.
V.2
LUIZ CARNEIRO E PAULO GUIMARÃES
130.
Luiz Carneiro e Paulo Guimarães apresentaram defesa (fls. 2467-2538) conjunta, na
qual alegaram, inicialmente, que seria necessário analisar o contexto da época em que ambos
tomaram posse (28.06.2012 e 29.08.2012, respectivamente), ressaltando, mais adiante no

34 Art. 157. O administrador de companhia aberta deve declarar, ao firmar o termo de posse, o número de ações, bônus
de subscrição, opções de compra de ações e debêntures conversíveis em ações, de emissão da companhia e de
sociedades controladas ou do mesmo grupo, de que seja titular. § 5o Os administradores poderão recusar-se a prestar
a informação (§ 1o, alínea e), ou deixar de divulgá-la (§ 4o), se entenderem que sua revelação porá em risco interesse
legítimo da companhia, cabendo à Comissão de Valores Mobiliários, a pedido dos administradores, de qualquer
acionista, ou por iniciativa própria, decidir sobre a prestação de informação e responsabilizar os administradores, se
for o caso.
35 Termo técnico usado para se referir à retirada, extração ou obtenção de recursos naturais.

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documento, que a ausência de individualização de responsabilidade violaria o ordenamento
jurídico ao promover responsabilização objetiva.
131.
Também reiteraram a posição de José Cavalcanti de que o workshop de maio de 2012
teria apresentado resultado preliminar positivo em relação aos campos de Pipeline, Illimani e
Osorno, suscitando dúvidas entre os técnicos especializados em reservatórios e em exploração
quanto ao volume de óleo recuperável.
132.
Assim como o acusado anterior, ambos afirmaram que, ao final de junho, quando Luiz
Carneiro assumiu o cargo de diretor presidente, ele teria transferido a área de reservatórios para a
própria presidência da Companhia e que a primeira tarefa do novo gerente executivo de
reservatórios teria sido a avaliação de alguns assets da OGX, o que teria gerado o Relatório (fls.
2513-2530) de 07.12. Luiz Carneiro teria então convocado a diretoria e dado ciência do resultado
de relatório a todos os diretores, recomendando a criação do mencionado GT.
133.
Na mesma linha, para eles, não teria havido, como diz a Acusação, “estudo da
Schlumberger”, mas sim contratação de especialistas em reservatórios que, em conjunto com
técnicos da OGX, teriam aprofundado o conhecimento sobre o potencial de produção do
reservatório. O grupo teria apresentado à diretoria o resultado com um volume in place bem menor
do que era tido como correto até então e sugerido providências para que se garantisse que os
números fossem definitivos.
134.
A decisão da OGX de declarar a comercialidade dos campos teria o objetivo de reter
as acumulações que estavam sob a concessão da Companhia para que áreas não fossem devolvidas.
Tal informação chegaria ao mercado de qualquer forma, uma vez que a ANP a disponibilizaria em
seu site. Com data limite para a Companhia se posicionar, não teria sido possível determinar em
que grau a baixa produtividade obtida no poço do campo de Tubarão Azul afetava o
desenvolvimento econômico dos demais.
135.
Ademais, seria comum na indústria de óleo e gás esse procedimento de retenção da
área por meio de uma declaração para posterior busca de soluções que viabilizem os projetos até
a elaboração do plano de desenvolvimento. A análise de viabilidade econômica, por outro lado,
seria um estudo muito mais aprofundado, o qual permitiria a decisão pelo concessionário sobre a
entrada ou não na fase de produção.
136.
A própria SEP já teria constatado (fls. 2212) que os dados negativos apresentados pelo
GT precisariam de comprovação. No período da declaração, a intenção da Companhia seria a de
continuar seus estudos sobre as possibilidades de recuperação do óleo in place, buscando
tecnologia capaz de viabilizar economicamente a produção nos campos.
137.
Igualmente mencionaram o artigo 157, § 5o da Lei 6.404/76, que admite o sigilo por
parte dos administradores de companhias abertas, em situações excepcionais, sobre determinada
informação potencialmente relevante, caso entendam que a sua revelação pode prejudicar interesse
legítimo da companhia.

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138.
Ao contrário da interpretação da Acusação, em 2011, a OGX estaria no meio das
atividades de avaliação exploratória e prova disso seria que ainda estavam sendo realizados poços
exploratórios no primeiro semestre de 2012. O que a Acusação teria apontado como “primeiras
análises da Área de Reservatórios” seriam questionamentos iniciais levantados internamente e
submetidos à gerência executiva de reservatórios.
139.
Quanto ao fato relevante de 13.03.2013, a realidade da Companhia seria ditada pelo
cumprimento de um prazo contratual com a ANP. Como os resultados até então seriam
inconclusivos, a OGX teria preferido não desistir do projeto.
140.
Quando os acusados passaram a integrar a diretoria da Companhia, já haveria uma
discussão interna sobre o volume de óleo recuperável nos campos. Em vista disso, Luiz Carneiro
e Paulo Guimarães, juntamente com os demais diretores em exercício, teriam decidido que, para a
tomada de qualquer deliberação a respeito da exploração e produção dos campos, seria necessária
a realização de estudos sobre a sua real viabilidade econômica.
141.
Os dois acusados, juntamente com os demais diretores, ao identificarem as
divergências internas entre a área de exploração e a de reservatórios e o risco dos campos no
tocante à sua inviabilidade técnica e econômica, teriam solicitado diversos estudos para poderem
optar de forma consciente por um plano de desenvolvimento ou devolver as acumulações à ANP.
142.
Por fim, apontaram que o tratamento dado aos fatos relevantes já teria sido realizado
pela OGX em outras oportunidades (17.05.2011, 25.04.2012 e 14.05.2012), como também pela
Petrobras. Em 29.12.2006 (fls. 2535) a referida companhia divulgou ao mercado que havia
encaminhado à ANP declarações de comercialidade de 19 novas áreas. Posteriormente, esses
campos teriam sido devolvidos por se concluir que não seriam economicamente viáveis.
V.3
REINALDO VARGAS
143.
Reinaldo Vargas apresentou defesa (fls. 2539-2664) na qual alegou, inicialmente, a
necessária delimitação de competência, já que, na condição de diretor de produção, suas atividades
nada diriam respeito à comunicação com o mercado.
144.
Em linha com sua manifestação prévia, o acusado alegou que os fatos relevantes
relativos à descoberta de óleo seriam elaborados pela diretoria de exploração (fls. 1477),
responsável pelas atividades de exploração e reservatórios e revisados pela diretoria de relações
com investidores, mas não dependeriam de aprovação dos demais membros da Companhia.
145.
Uma vez preparada pela área técnica e refletida pela área de relações com investidores,
a minuta de fato relevante seria circulada por e-mail para os diretores, a fim de que o administrador
responsável pela área que elaborou o conteúdo técnico aprovasse as informações. O conteúdo em
si exigira grande conhecimento técnico, de modo que um diretor que não o tivesse nada poderia
agregar na revisão ou análise de documento.

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146.
Inclusive, o único fato relevante que teria contado com a manifestação do acusado
seria o de 20.04.2011, no qual não haveria qualquer afirmação sobre a estimativa de óleo
recuperável, nem o retorno esperado, apenas a informação de que as acumulações teriam
prioridade no desenvolvimento para a produção.
147.
A acusação de que o acusado não teria agido com cuidado e diligência ao manifestar
concordância com as divulgações seria genérica e levaria à anulação do Termo de Acusação
porque não comprovaria a participação efetiva do acusado nas práticas irregulares ou consideraria
a responsabilidade dele de forma objetiva, o que não é aceitável à luz da legislação.
148.
Seria inadmissível que a denúncia não relacionasse a ação ou omissão cometida com
o resultado danoso ou qualquer outro elemento indiciário de culpabilidade demonstrando nexo de
causalidade. Quanto a isso, a própria CVM já se manifestou:
“Não (cabe) responsabilizar os administradores (...) uma vez que não ficou
demonstrado o responsável direto pela suposta infração. O Direito Brasileiro
rejeita a culpa objetiva. Só se pode punir o administrador individualmente quando
ficar comprovado cabalmente a sua responsabilidade pelo ato ilegal” 36
149.
Além disso, com as modificações37 na administração da Companhia, seria possível
constatar a relevância e influência do DRI na condução da Política de Divulgação, visto que, com
a substituição do antigo diretor por Roberto Monteiro, apesar de os demais membros
permanecerem, teria havido alteração na divulgação de fatos relevante ou comunicados.
150.
Quanto às informações divulgadas entre 02.10.2009 e 26.04.2012, Reinaldo Vargas
alegou que, até o primeiro trimestre de 2012, a OGX seria uma companhia pré-operacional, de
modo que sua precificação pelo mercado seria baseada em estimativas. Todos os fatos relacionados
à campanha exploratória seriam considerados pelos investidores como importantes para tais
estimativas, uma vez que seriam dados disponíveis da Companhia.
151.
Os técnicos da área de exploração e reservatórios sempre teriam defendido, em razão
das tecnologias existentes à época dos fatos, ser possível estimar o volume de óleo recuperável a
partir dos dados obtidos por meio de um único poço exploratório, sendo que a aquisição de dados
do poço utilizaria serviços e equipamento de alta tecnologia.
152.
A Petrobras, inclusive, por diversas vezes, teria divulgado fatos relevantes com
estimativas de volume de óleo recuperável e/ou linguagem bastante otimista a partir dos dados
obtidos com apenas um poço exploratório (fls. 2597-2607).
153.
No caso da OGX, essas estimativas teriam sido apresentadas para vários analistas de
bancos de investimento cujos relatórios teriam sido positivos e igualmente otimistas. A DeGolyer

36 Inquérito Administrativo no 01/79, julgado em 29.07.1979.
37 Quando Paulo Mendonça passou a ocupar o cargo de diretor presidente, Roberto Monteiro substitui Marcelo Torres
como diretor financeiro e DRI e Paulo Santos, até então gerente executivo de exploração, foi incorporado à diretoria
de exploração e reservatórios.

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& MacNaughton, por exemplo, realizou em novembro de 2009 e abril de 2011 a avaliação dos
recursos da OGX e os resultados indicaram importantes volumes de óleo recuperável.
154.
A Companhia também realizou importantes captações de dívida no mercado
internacional, lideradas pelo banco J.P. Morgan. Tais operações seriam sempre precedidas de uma
análise por parte do banco coordenador e por parte dos investidores.
155.
Por fim, ao longo do período entre 2009 e 2012, não teria havido sequer um único
pedido de esclarecimento por parte da CVM.
156.
Quanto ao fato relevante de 13.03.2013, o acusado alegou que, ocorrendo declaração
de comercialidade de um campo, a divulgação pela Companhia a esse respeito constituiria
praticamente uma obrigação, uma vez que tal informação fica disponível no site da ANP. Sua
divulgação, portanto, seria imprescindível.
157.
Ademais, esse procedimento seria comum na indústria de óleo e gás e teria o intuito
de permitir a posterior busca de soluções que viabilizassem os projetos até a elaboração do plano
de desenvolvimento.
158.
Além disso, todos os fatos relevantes publicados pela Companhia disporiam de extenso
aviso legal, com conteúdo completo e minucioso, que destacariam os expressivos riscos e
incertezas a que estivessem sujeitas as afirmações divulgadas.
159.
Na divulgação de março de 2013, não teria sido divulgada estimativa de óleo
recuperável para esses Campos. A ausência desta informação se justificaria pelo fato de não haver
tal estimativa.
160.
A primeira tarefa que Luiz Carneiro, como diretor presidente, teria dado ao novo
gerente executivo de reservatórios teria sido a avaliação criteriosa de alguns ativos da Companhia,
o que gerou um Relatório (fls. 2645-2664). O novo presidente teria, então, convocado a diretoria
e dado ciência a todos do resultado de mencionado relatório recomendando a criação de um GT.
161.
Assim como os demais, o acusado também alegou que não teria havido “estudo da
Schlumberger” (fls. 2210), mas sim contratação de especialistas em reservatórios que, em conjunto
com os técnicos da OGX, aprofundariam o conhecimento sobre o potencial de produção do
reservatório.
162.
Da mesma maneira, Reinaldo Vargas alegou que o GT teria sugerido uma série de
providências a serem tomadas antes de garantir que os números apresentados fossem definitivos.
163.
Como até aquele momento as dificuldades vislumbradas não seriam definitivas e se
acreditava que seriam encontradas soluções de desenvolvimento dessas áreas, a declaração de
comercialidade seria a única alternativa.
164.
A defesa também apontou para o artigo 157, § 5o, da Lei 6.404/76 que reconhece que,
em certas situações, os administradores podem não divulgar determinada informação.

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165.
O ex-presidente da CVM, Marcelo Trindade, também já se expressou em relação à
manutenção do sigilo da informação sobre a existência de estudos acerca do cancelamento de
registro da companhia até que decisão neste sentido fosse efetivamente tomada:
“É bastante razoável supor como sendo de interesse legítimo da companhia a
não divulgação de estudos acerca do cancelamento de seu registro de
companhia aberta. Sob essa ótica, tais informações poderiam ser mantidas em
sigilo, não obstante caracterizassem um fato relevante (...)”38
166.
De acordo com o Guidebook of Directors39, elaborado pela American Bar Association,
os administradores devem confiar nas informações e nos relatórios e estudos que tenham sido
elaborados pelo corpo executivo, por empregados, auditores e outros membros dos órgãos de
administração dos quais não façam parte, desde que não tenham conhecimento de fatos que os
levem a desacreditar nos dados.
167.
Por fim, o acusado afirmou que não teria negociado qualquer ação da OGX, nem o
pretendia fazê-lo enquanto seu contrato com a Companhia estivesse em vigor.
V.
ROBERTO MONTEIRO
168.
Roberto Monteiro apresentou defesa (fls. 2665-2720) tempestiva na qual alegou,
primeiramente, que, que seria necessário analisar o contexto da época em que tomou posse
(24.04.2012). Desde essa data, as descobertas de hidrocarbonetos não teriam sido mais divulgadas
por meio de fatos relevantes. O único fato relevante questionado pela SEP e divulgado pelo
acusado enquanto DRI teria sido o de 13.03.2013.
169.
Quanto à declaração de comercialidade, o acusado afirmou que sua divulgação como
fato relevante deveria ocorrer tão logo a administração formulasse juízo a respeito de sua
relevância para o mercado.
170.
Conforme a Instrução CVM no 358/2002, caber à administração da própria companhia,
a partir do momento em que se verifica a existência de decisões, fatos e atos a ela relacionados,
analisar se estes podem influenciar de modo ponderável na cotação dos valores mobiliários de
emissão na companhia e/ou na decisão de investidores de comprar ou vender tais títulos e, em caso
afirmativo, providenciar sua divulgação.
171.
A decisão da OGX de declarar a comercialidade dos Campos teria tido por objetivo
reter as acumulações que estavam sob a concessão da Companhia para que as áreas não fossem
devolvidas. Ademais, por ter submetido tal declaração à ANP, esta informação chegaria ao
mercado de qualquer forma.

38 Inquérito Administrativo no 16/2000, julgado em 05.12.2002.
39 American Bar Association. Corporate Director’s Guidebook. 5th ed. The Business Lawyer, Chicago: August, 2007,
v. 62, n. 4, p. 1494.

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172.
Tal tratamento já haveria sido realizado em outras oportunidades pela OGX, conforme
os fatos relevantes de 17.05.2011, 25.04.2012 e 14.05.2012, e pela Petrobras (fls. 2719-2720).
173.
Tendo em vista a data limite de 11.03.2013 para a Companhia se posicionar perante à
ANP em relação às acumulações, não teria havido como a OGX determinar em que grau a
produtividade obtida no poço TBAZ-1 (Campo de Tubarão Azul) afetava o desenvolvimento
econômico dos demais Campos.
174.
Porém, como as dificuldades vislumbradas não seriam definitivas, a Companhia
decidiu por emitir a declaração.
175.
Os investidores do setor deveriam conhecer os riscos e os procedimentos envolvidos
no exercício da atividade e, consequentemente, não poderiam acreditar que os Campos seriam
economicamente viáveis desde a declaração.
176.
Além disso, como alegado pelos os outros acusados, todos os fatos relevantes viriam
com aviso legal.
177.
Quanto ao fato relevante de 13.03.2013, o acusado não teria sido o responsável pela
declaração em questão ou mesmo pela produção de conteúdo.
178.
No período citado, a intenção da Companhia seria a de continuar seus estudos sobre as
possibilidades de recuperação do óleo in place, obtendo, com isso, resultados conclusivos.
179.
Roberto Monteiro também faz menção à Lei 6.404/76 no que diz respeito à opção dos
administradores das companhias de não divulgar determinada informação caso entendam haver
risco aos interesses da companhia. A doutrina também acentuaria que se considera legítima a
manutenção do sigilo de informações cuja revelação favoreça os concorrentes.
180.
A administração da companhia não seria obrigada a consultar a CVM caso decidisse
não revelar ao mercado determinado ato ou fato relevante, mas teria apenas a faculdade de fazê-lo
na hipótese de haver dúvida a respeito da conveniência da divulgação: “Na hipótese de o
administrador ter dúvida acerca da divulgação de informação relevante, poderia consultar a CVM
quanto à manutenção do sigilo sobre tal informação.”40
181.
Em 2011, a OGX estaria no meio das atividades de avaliação exploratória, sendo que
ainda estariam sendo realizados poços exploratórios no primeiro semestre de 2012. As
mencionadas “primeiras análises da Área de Reservatórios” seriam, portanto, questionamentos
iniciais.
182.
Quanto à não divulgação de dados relativos ao VPL e ao fator de recuperação dos
Campos, estes seriam dados ainda em análise e não conclusivos. A Companhia teria continuado
com seus estudos sobre as possibilidades de recuperação do óleo in place.

40 Nota Explicativa no 28/1984.

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183.
Em relação à inexigibilidade de conduta diversa, exigir do DRI qualquer conduta
diversa quanto à divulgação contrariaria os deveres de diligência e de agir no interesse social –
ambos impostos pela legislação vigente41 .
184.
De acordo com o princípio do business judgment rule, o qual visa conferir uma
proteção aos administradores, de modo a limitar a intromissão de terceiros no processo decisório
da sociedade, as decisões tomadas por administradores, desde que de boa fé e no interesse da
sociedade, não poderiam ser revistas pelos tribunais ou pelas autoridades administrativas, mesmo
que tais decisões se revelassem malsucedidas.
V.5
MARCELO TORRES
185.
Marcelo Torres apresentou defesa (fls. 2.721-2.936) tempestiva na qual, inicialmente,
alegou que a SEP teria deixado de olhar a norma que a ela caberia aplicar. Se o tivesse feito, teria
constatado que a descoberta de recursos da companhia é expressamente referida como fato
relevante que deve ser publicado.
186.
Em sede preliminar, a defesa alegou que a Acusação teria sido formulada sem que o
acusado fosse chamado para prestar depoimento pessoal. Caso tivesse sido convocado, Marcelo
Torres poderia ter evitado que se formasse uma visão distorcida dos fatos.
187.
O próprio parecer do Professor Marcelo Trindade (fls. 2806-2836) corroboraria isso:
“(...) não se pode dissimular a surpresa com o fato de ter sido produzida uma acusação de
manipulação de preços sem que os depoimentos dos acusados e de outros diretores tenham sido
tomados (...)”.
188.
No decorrer das investigações, diversos ofícios foram encaminhados no intuito de
solicitar esclarecimentos sobre fatos específicos e pré-selecionados. As respostas a tais ofícios
seriam igualmente limitadas, uma vez que a manifestação dos acusados teria que se resumir a
responder, objetivamente, as indagações a eles direcionadas.
189.
Quanto a isso, a defesa solicitou o arquivamento do processo sem julgamento de
mérito, uma vez que a acusação, ao não garantir ao acusado a prerrogativa da autodefesa, que não

41 Art. 153. O administrador da companhia deve empregar, no exercício de suas funções, o cuidado e diligência que
todo homem ativo e probo costuma empregar na administração dos seus próprios negócios. Art. 154. O administrador
deve exercer as atribuições que a lei e o estatuto lhe conferem para lograr os fins e no interesse da companhia,
satisfeitas as exigências do bem público e da função social da empresa. § 1o O administrador eleito por grupo ou classe
de acionistas tem, para com a companhia, os mesmos deveres que os demais, não podendo, ainda que para defesa do
interesse dos que o elegeram, faltar a esses deveres. § 2° É vedado ao administrador: a) praticar ato de liberalidade à
custa da companhia; b) sem prévia autorização da assembléia-geral ou do conselho de administração, tomar por
empréstimo recursos ou bens da companhia, ou usar, em proveito próprio, de sociedade em que tenha interesse, ou de
terceiros, os seus bens, serviços ou crédito; c) receber de terceiros, sem autorização estatutária ou da assembléia-geral,
qualquer modalidade de vantagem pessoal, direta ou indireta, em razão do exercício de seu cargo. § 3o As importâncias
recebidas com infração ao disposto na alínea c do § 2o pertencerão à companhia. § 4o O conselho de administração ou
a diretoria podem autorizar a prática de atos gratuitos razoáveis em benefício dos empregados ou da comunidade de
que participe a empresa, tendo em vista suas responsabilidades sociais.

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PROCESSO ADMINISTRATIVO SANCIONADOR CVM No RJ2014/6517 – RELATÓRIO – PÁGINA 32 DE 51
poderia ser substituída por pedidos de esclarecimento, teria violado o direito constitucional de
ampla defesa.
190.
Visando dar mais substância à sua defesa, foi apresentado parecer do Professor
Marcelo Trindade, ex-presidente da CVM que, por sua vez, concluiu que:
a) a conduta de manipulação de preços vedada pela Instrução CVM no 08/79 apenas
se configuraria caso o agente (i) agisse com intenção específica de manipular; (ii)
adotasse meio idôneo à manipulação; e (iii) e, ao agir intencionalmente, desse
causa ao resultado de produzir oscilações artificiais;
b) os esquemas de pump and dump envolveriam a disseminação de informações
falsas ou inequivocamente distorcidas;
c) no caso concreto, a própria SEP teria reconhecido a veracidade das informações
divulgadas nos fatos relevantes;
d) o padrão de divulgação adotado pela OGX não seria ilegal ou violador de norma
regulamentar vigente, tendo em vista que (i) os avisos teriam trazido divulgações
obrigatórias; (ii) os mesmo avisos teriam sido acompanhados de alertas; (iii) a
forma de divulgação seria indiferente; e (iv) a existência de declarações estariam
em linha com manifestações habituais do mercado;
e) a Acusação não teria demonstrado os impactos decorrentes da divulgação sobre a
cotação das ações da OGX, deixando de demonstrar a relação de causalidade entre
os atos e a eventual variação no preço;
f) a SEP não teria demonstrado que Marcelo Torres agiu com intenção específica de
manipular preços; e
g) não estariam presentes, pelos motivos expostos, os elementos necessários para
imputar ao acusado a conduta de manipulação de preços.
191.
O Acusado também se empenhou em demonstrar que, quanto às descobertas de
indícios de hidrocarbonetos, o inciso XX, do parágrafo único, do art. 2o da Instrução CVM no
358/02 determina expressamente que a descoberta de recursos da companhia deve ser divulgada
por meio de fato relevante.
192.
Os riscos e desafios relacionados à campanha exploratória da Companhia seriam
divulgados de forma clara em todos os seus fatos relevantes e comunicados ao mercado e não
meramente em notas de rodapé, como afirmado pela SEP.
193.
A comparação feita pela Acusação entre a prática de divulgação da OGX com a da
Petrobras teria se mostrado descabida, uma vez que tais companhias se encontrariam em momentos
exploratórios e estágios operacionais distintos.

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194.
Além disso, a quantidade de fatos relevantes divulgados a respeito de novas
descobertas de indícios de hidrocarbonetos seria proporcional à intensa atividade exploratória da
Companhia no período, incomparável aos exemplos da HRT e QGEP.
195.
A mudança da prática de divulgação adotada pela Companhia teria sido iniciativa do
próprio acusado e não do novo DRI, tendo ocorrido antes de a OGX se tornar uma companhia
operacional.
196.
O acusado teria tido o cuidado de definir as diretrizes que pautariam a divulgação de
fatos relevantes não só com base nas normas da própria CVM, mas também nas práticas de
mercado e na experiência internacional.
197.
Historicamente, a CVM sempre teria adotado uma postura pró-divulgação, punindo
em diversas oportunidades aqueles que falharam no dever de divulgar informações que constituíam
fatos relevantes.
198.
Já em relação ao tom otimista dos fatos relevantes divulgados pela OGX, este refletiria,
na verdade, a visão da Companhia diante do contexto no qual se inseriria até o momento de
divulgação.
199.
Ademais, a inclusão de comentários e declarações de administradores nos fatos
relevantes seria prática comum no mercado.
200.
Segundo a defesa, a divulgação de estimativas durante a perfuração de um poço seria
adequada, uma vez que, à época do registro de oferta pública inicial de ações da OGX, a CVM
teria analisado tanto o prospecto da Companhia, quanto o estudo de viabilidade econômico-
financeira.
201.
A acusação teria concluído, com base nos esclarecimentos da ANP, que não seria
possível realizar estimativas de reservas durante a fase inicial da exploração, quando, na verdade,
todas as estimativas divulgadas pela OGX seriam estimativas de recursos e não de reservas.
202.
A realização de estimativas de recursos durante a fase inicial de exploração seria
prevista pela própria regulamentação da ANP. Tanto seria possível realizar estimativas em fase
inicial que (i) a própria ANP o teria feito quando das descobertas do campo de Libra; (ii) a
Petrobras, em pelo menos três oportunidades em 2003, teria divulgado estimativas semelhantes; e
(iii) tal prática também seria seguida por companhias estrangeiras;
203.
Quanto ao plano de opções e vendas de ações, as negociações realizadas pelo acusado
demonstrariam comportamento de quem não se aproveitou de qualquer manipulação de mercado,
tendo alienado quantidade muito inferior àquela a que teria direito nos termos do plano e o tendo
feito somente em oportunidades que não guardavam qualquer relação com os mais de 50 fatos
relevantes considerados inadequados.

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204.
A segunda venda de ações teria sido feita pelo acusado somente após a divulgação do
relatório da DeGoyle & MacNaughton de 2011, que acabaria por derrubar o preço das ações
emitidas pela OGX.
205.
O black out period, instituído pelo acusado em 17.05.2010 e suspenso somente em
07.06.2011, teria se mostrado prova inequívoca de que não houve qualquer manipulação de
mercado, pois (i) nesse período, as ações da OGX teriam tido alta expressiva; e (ii) 29 dos 54 fatos
relevantes mencionados teriam sido divulgados dentro desse intervalo.
V.6
EIKE BATISTA
206.
Eike Batista apresentou defesa (fls. 2937-3128) tempestiva, na qual alegou,
resumidamente que:
a) as divulgações feitas pela OGX durante o período de 2009 a 2012, quanto à
descoberta de hidrocarbonetos, estariam em linha com o art. 2o da Instrução CVM
no 358/02 e adequadas às práticas de mercado e ao estágio operacional em que se
encontrava a OGX (fase exploratória);
b) durante os quatro anos em que foram divulgados os 54 fatos relevantes objeto da
análise, a SEP jamais teria alertado a Companhia sobre a suposta falta de
relevância da descoberta de hidrocarbonetos, sendo que, somente após o insucesso
empresarial dos seus campos exploratórios, é que a CVM teria passado a
considerar descabidas tais divulgações, atitude que não encontraria amparo na boa
fé objetiva e violaria o disposto no art. 2o, XIII, da Lei 9.784/9942;
c) o prospecto, os formulários de referência, os comunicados e fatos relevantes
teriam sempre registrado longa advertência quanto aos riscos relacionados aos
seus negócios e expressamente afirmado que as informações constantes de cada
um estariam “sujeitas a uma série de expressivos riscos, incertezas e premissas”.
d) os documentos ainda advertiram que “diversos fatores importantes podem fazer
com que os resultados reais divirjam de maneira relevante dos planos, objetivos,
expectativas, estimativas e intenções expressas [...]”; e
e) ainda que se reconhecesse a irrelevância dos fatos relevantes mencionados, nada
conduziria à responsabilidade de Eike Batista.
207.
Caso a SEP não tivesse desconsiderado (i) os termos de cada um dos fatos relevantes
à luz do estágio operacional da OGX, (ii) as ressalvas de risco desde o IPO e em todos os fatos

42 Art. 2o A Administração Pública obedecerá, dentre outros, aos princípios da legalidade, finalidade, motivação,
razoabilidade, proporcionalidade, moralidade, ampla defesa, contraditório, segurança jurídica, interesse público e
eficiência. Parágrafo único. Nos processos administrativos serão observados, entre outros, os critérios de: XIII -
interpretação da norma administrativa da forma que melhor garanta o atendimento do fim público a que se dirige,
vedada aplicação retroativa de nova interpretação.

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relevantes; e (iii) as peculiaridades da indústria, não teria chegado à conclusão de que houve falha
ou culpa.
208.
Além disso, a SEP teria desconsiderado os contornos e peculiaridades das companhias
de petróleo ao acabar negando que, na fase pré-operacional, tudo o que se pode informar ao
mercado seriam os dados que foram passados, com a ressalva dos riscos inerentes.
209.
A SEP teria partido da presunção de que, a cada poço, um teste de formação deve ser
feito. Aos testes de formação, na verdade, somar-se-iam outros meios de diagnóstico. No caso da
OGX, teriam sido feitos muitos testes tal como evidenciariam os fatos relevantes de 22.12.09,
03.02.10, 09.02.11, 12.05.11, 15.07.11, 20.06.11, 02.09.11, 03.10.11, 12.04.12 (fls. 3075-3089).
210.
O mercado, no caso em questão, teria tido inequívoco conhecimento da realidade.
Desde a primeira divulgação do formulário de referência da Companhia, seria constatada a ressalva
de que a prospecção de petróleo poderia ser distinta das projeções anunciadas.
211.
Ademais, como trazido pelas demais defesas, cada descoberta de hidrocarbonetos seria
notificada à ANP.
212.
Os agentes sofisticados – com plena capacidade de análise e interpretação dos dados
públicos – não teriam reagido com indiferença aos fatos relevantes, nem teriam recriminado sua
divulgação, razão pela qual teriam conferido nota ‘B+’ para as unsecured notes emitidas pela
Companhia e concluído pela estabilidade do rating.
213.
Não faria sentido a afirmação da SEP de não ser “necessário conhecimento técnico
para identificar a linguagem otimista e exagerada contida nas divulgações mencionadas” (fls.
2179). A linguagem dos grandes bancos, fazendo suas próprias análises, seria ainda mais otimista
(fls. 3091-3096).
214.
Não haveria indicação, por parte de órgãos fiscalizadores, de alegada erronia de
informações “irrelevantes” divulgadas. Nesse sentido, a OGX teria sido capaz de levantar no
mercado internacional de bonds mais de US$ 4 bilhões em dívida para financiar suas operações.
Entre os credores dos bonds estariam as maiores instituições financeiras do mundo sendo que, à
época, nenhuma teria qualificado como “irrelevantes” as informações divulgadas pela OGX.
215.
Seria equivocada a conclusão de que a descoberta de hidrocarbonetos não representaria
fato relevante, haja vista a suposta alteração de prática de divulgação adotada pela própria
Companhia que, a partir de 26.04.12, teria passado a divulgar tais informações apenas no apêndice
de apresentações institucionais. A mudança indicaria que a Companhia já se aproximava da fase
de produção.
216.
Ao contrário do afirmado pela SEP, o conteúdo da informação estaria em linha com
outras passadas ao longo dos anos pela Petrobras. Conforme seu fato relevante divulgado em
08.11.07, a companhia informou ao mercado o potencial positivo dos volumes estimados de óleo
e gás para os reservatórios do pré-sal, antes da sua confirmação:

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“Os volumes recuperáveis estimados de óleo e gás para os reservatórios
do pré-sal, se confirmados, elevarão significativamente a quantidade de
óleo existente em bacias brasileiras, colocando o Brasil entre os países
com grandes reservas de petróleo e gás do mundo” (fls. 3115-3124).
217.
Dadas as circunstâncias, Eike Batista teria acreditado nas informações que recebia e
nas condutas e rotinas implementadas por seu time de profissionais. No período em que atuou
como diretor presidente, não haveria evidência a respeito da inviabilidade dos Campos.
218.
Em outras ocasiões, a CVM já teria rechaçado acusações de negligência de
administradores por entender como correta a divulgação paulatina de informações, em
conformidade com a disponibilidade dos novos dados e estudos procedidos pela Companhia:
“(...) II – É adequado e desejável o procedimento de divulgação paulatina das
informações, conforme tornem-se disponíveis e suficientemente concretas, a
juízo do administrador, e com ressalva de sua sujeição a modificações.” 43
219.
A SEP não teria alertado a OGX sobre a suposta irrelevância das informações
divulgadas, pois não haveria nada de errado com elas. Afinal, teriam se pautado nos resultados
indicados pelos estudos técnicos.
220.
Ainda que irrelevantes, o silêncio da CVM ao longo de quatro anos e diante das 54
divulgações, teria feito surgir o direito da OGX de publicar os fatos relevantes acerca das
descobertas.
221.
Mesmo que se entendesse que os fatos publicados fossem irrelevantes, estes teriam
sido divulgados sem a ciência da prática de ilícito e para o cumprimento do full disclosure,
traduzido no dever de divulgar as principais informações da Companhia. Restaria caracterizado o
erro inevitável quanto à ilicitude de que trata o art. 21 do Código Penal – aplicável por analogia
ao processo administrativo sancionador.
222.
Por fim, a defesa de Eike Batista requereu, com base no art. 20 da Instrução CVM no
538/2008 e nos arts. 2o, X, 30 e 39 da Lei 9.784/94, determinação de produção de prova:
a) pericial, de engenharia de petróleo, para demonstrar embasamento técnico dos
fatos relevantes divulgados no período questionado;
b) contábil, para demonstrar que, no período abrangido pela presente acusação, Eike
Batista jamais teria alienado ações, investindo pesadamente na companhia;
c) testemunhal, com finalidade de corroborar os argumentos indicados acima no
sentido de que o acusado não teria participado ativamente da aprovação dos fatos
relevantes e mesmo que o tivesse feito, não teria expertise para determinar sua
relevância;

43 Inquérito Administrativo no 22/99.

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223.
Além disso, Eike Batista encaminhou, junto à sua defesa, pedido44 de tratamento
confidencial ao Relatório ICTS e seus anexos apresentados sob o argumento de que tais
documentos estariam suportados e acompanhados de cópias de contratos com terceiros, protegidos
por cláusula de confidencialidade.
V.7
PAULO MENDONÇA
224.
Paulo Mendonça apresentou defesa (fls. 3129-3291) tempestiva, na qual requereu,
preliminarmente, a juntada do Processo CVM no RJ 2013/7307, que tratou de reclamações de
investidores envolvendo a divulgação de informações pela OGX, no presente PAS com o objetivo
de atender aos princípios da busca da verdade real, ampla defesa e do devido processo legal.
225.
Quanto ao mérito, alegou que a atividade desenvolvida pela indústria de óleo e gás
seria de grandes riscos, principalmente no segmento upstream (fase exploratória), sendo que o
Prospecto de IPO da OGX teria informado sobre todos os riscos inerentes à atividade.
226.
O tom utilizado nas declarações do acusado seria compatível com a prática do
mercado. Haveria, ainda, aviso legal em cada uma delas, sendo que os fatos relevantes afirmariam
que os poços ainda estavam sendo perfurados, havendo somente indício da presença de
hidrocarbonetos.
227.
A ANP também divulgaria por conta própria em sua página de internet todas as
descobertas – todos os indícios de hidrocarbonetos reportados – seja pela OGX ou por outros
concessionários.
228.
Durante o período em que o acusado fez parte da diretoria da OGX, teria exercido o
direito de adquirir um total de 11.08.700 ações OGXP3 e, para tanto, teria efetuado o pagamento
à Centennial Asset no valor de cerca de R$ 2.000.000,00. Das ações adquiridas, Paulo Mendonça
teria alienado apenas 1.321.300 enquanto esteve na Companhia, não obstante grande parte de suas
ações estarem aptas à alienação.
229.
Mesmo após o seu desligamento da OGX, o acusado teria mantido parte substancial
das ações OGXP3 por acreditar no forte potencial da Companhia (cerca de 9.760.400 ações em
carteira – 88% do seu “pacote de remuneração”). Mais de dois anos após seu desligamento, o
acusado ainda deteria em torno de 8.000.000 ações OGXP3, figurando entre um dos maiores
acionistas minoritários, como pessoa física, da OGX.
230.
Quanto ao conteúdo dos fatos relevantes divulgados, a defesa de Paulo Mendonça
alegou resumidamente, que este corresponderia à total realidade de fatos que, por sua vez, teriam
sido embasados em dados precisos e respaldados por relatórios de companhias especializadas.

44 Fls. 2978. Em despacho assinado em 05.04.2014 (fls 3293 – 3294), o presidente da CVM Leonardo P. Gomes
Pereira destacou que os anexos descritos no Relatório ICTS não constavam nos autos do processo, mas que o
documento apresentava informações de caráter comercial e estratégico, além de dados financeiros e interesses
negociais cuja exibição poderia causar prejuízo às partes envolvidas, o que justificaria a concessão de sigilo.

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231.
Todos os documentos técnicos que embasaram os fatos relevantes teriam sido
solicitados e disponibilizados à SEP. A análise da Acusação teria se mostrado inadequada por ter
se restringido a pesquisa de companhias congêneres à OGX ao período compreendido entre 2012
e 2014, que seria posterior aos fatos analisados nesse PAS.
232.
Para qualquer sociedade petrolífera que estivesse em estágio pré-operacional, a
ocorrência de uma descoberta na área explorada representaria um evento importante e animador,
o que justificaria sua comunicação ao mercado, bem como o tom otimista quando da transmissão
de tal informação.
233.
O art. 2o da Instrução CVM no 358/2002 menciona, no rol exemplificativo de hipóteses
em que um fato pode ser considerado relevante, a descoberta de recursos:
“Art. 2o. Considera-se relevante, para os efeitos desta Instrução, qualquer
decisão de acionista controlador, deliberação da assembleia geral ou dos
órgãos de administração da companhia aberta, ou qualquer outro ato ou fato
de caráter político-administrativo, técnico, negocial ou econômico-financeiro
ocorrido ou relacionado aos seus negócios que possa influir de modo
ponderável:
(...)
XX – descoberta, mudança ou desenvolvimento de tecnologia ou de recursos
da companhia.”
234.
Quanto à distinção entre fato relevante e comunicado ao mercado, inexistiria
regulamentação própria da CVM a esse respeito. Tampouco nos Estados Unidos existiria tal
distinção, onde as companhias fazem suas divulgações por meio de press releases, que contém
informações técnicas e declarações de administradores.
235.
No que se refere a descobertas de indícios de hidrocarbonetos, a SEP teria, no passado,
se posicionado de maneira diametralmente oposta à tese defendida no Termo de Acusação, tendo
procedido a mais de uma acusação, tanto em face do diretor financeiro e de relações com
investidores, quanto do diretor de exploração e produção da Petrobras.45
236.
A mensagem transmitida pela CVM à época do PAS CVM no 2009/671346, seria no
sentido de que se uma informação fosse potencialmente relevante, não seria possível utilizar como
argumento o fato de a informação ter sido levada a conhecimento público mediante simples
notificação de descoberta à ANP.

45Depreender-se-ia da leitura do Parecer do Comitê de Termo de Compromisso relativo ao PAS CVM no 2009/6713,
datado de 13.02.2010, que o diretor financeiro e de relações com investidores da Petrobras supostamente teria
infringido o disposto “no § 4o do art. 157 da Lei 6404/76, combinado com o § 3o do art. 3 da Instrução CVM 358/02
por não ter divulgado Fato Relevante sobre existência de petróleo leve na segunda perfuração do campo de Tupi, no
momento em que tal informação foi transmitida à ANP [...]”.
46 Ressaltou-se que o Parecer do Comitê de Termo de Compromisso no âmbito do PAS CVM no RJ 2009/6713 é
datado de 13.02.2010, mesma época dos Fatos Relevantes analisados no presente PAS.

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237.
Existiriam diferentes tipos de testes de formação, sendo que todos teriam como
objetivo aferir a pressão do poço e a possibilidade de vazão (extração) dos hidrocarbonetos
existentes na jazida. A OGX teria realizado RFTs47 em todos os poços pioneiros e também TFRs48
em pelo menos dez poços – ao contrário do que apenas cinco como teria alegado a Acusação.
238.
Independente do estágio de evolução da prospecção e da classificação do tipo do
recurso, o mercado faria a sua análise de risco vs retorno considerando os cenários inerentes à
atividade exploratória.
239.
O próprio comportamento do mercado de valores mobiliários, principalmente dos
analistas com notória experiência na área de petróleo e gás natural, evidenciaria que as divulgações
realizadas pela Companhia não seriam imprecisas. Haveria apenas o objetivo de informar o que
ocorria e não o de influenciar a decisão dos investidores.
240.
Tanto a doutrina, quanto à jurisprudência seriam pacíficas em relação à necessidade
de identificar os requisitos objetivos e subjetivos para a caracterização de manipulação de preços.
241.
No entanto, a SEP não teria demonstrado qualquer elemento que concluísse que o
acusado teria manipulado a cotação dos papéis da OGX e que, ao proceder assim, teria agido com
dolo específico com vistas à obtenção de vantagem indevida ou lucro para si.
242.
Os fatores elencados pelo Relatório do Consultor Heitor Campani (fls. 3217-3231)
também confirmariam a inocorrência de manipulação de preços. Ver-se-ia, inclusive, que o
acusado perdeu o “timing” da venda que seria buscado por um manipulador.
243.
Para caracterizar manipulação de preços, seria preciso que o manipulador se utilizasse
de qualquer processo ou artifício com o objetivo de alterar a cotação. Uma operação seria
artificiosa quando as partes nela envolvida não desejassem realmente adquirir ou alienar o ativo-
objeto, mas apenas criar uma falsa aparência de mercado.
244.
A SEP não teria conseguido apontar artifício ou processo utilizado pelo acusado. Em
momento algum a Acusação teria afirmado que as informações veiculadas seriam falsas, apenas
se insurgindo quanto às declarações supostamente otimistas. O tom otimista jamais poderia ser
comparado à artifício ou processo.
245.
A Acusação, apesar não contestar a veracidade das informações divulgadas pela
Companhia, teria lastreado seus argumentos no entendimento de que tais informações seriam
irrelevantes, o que seria contraditório dado que, se os fatos fossem irrelevantes, não seriam capazes
de influenciar a conduta dos participantes.
246.
Não haveria explicitado, no Termo de Acusação, as oscilações provocadas pela
divulgação dos fatos relevantes, do mesmo modo em que não haveria indicação de supostas
oscilações decorridas de outros fatores.

47 Teste de Formação Repetitivo.
48 Teste de Formação a Poço Revestido.

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247.
A Instrução CVM no 08/79, ao exigir a presença de um ato intencional (dolo
específico) e de um resultado que derive desse ato, torna obrigatória a verificação de um nexo de
causalidade entre os dois elementos. A Acusação, no caso, não teria se desincumbido de
demonstrar quais foram os impactos dos fatos relevantes nas cotações das ações.
248.
A relação entre anúncio de fatos relevantes e o retorno das ações OGXP3, conforme
análises constantes do Relatório de Heitor Campani, seria insignificante e, portanto, não haveria
nem mesmo evidência estatística que sugerisse indícios de manipulação de preços.
249.
Teria sido verificado também que o comportamento das ações da OGX no período
seguiu o mesmo padrão de valor de negociações das ações da Petrobras.
250.
Adicionalmente, o acusado teria ressaltado que o uso de opção de ações como parte
integrante do pacote de remuneração dos administradores seria considerado um bom mecanismo
de governança corporativa e uma prática comum adotada em todo o mundo. Seria natural, assim,
que os executivos que percebessem a totalidade ou parte de remuneração em ações exercessem as
opções adquirindo e alienando ações.
VI.
DAS PROPOSTAS DE TERMO DE COMPROMISSO
251.
Em 08.12.2014, José Cavalcanti, Luiz Carneiro e Paulo Guimarães protocolaram
propostas individuais de Termo de Compromisso (fls. 3296-3300; 3316-3322; 3323-3329), nas
quais reafirmaram suas razões de defesa e se comprometeram a pagar R$100.000,00, cada um.
Roberto Monteiro e Reinaldo Vargas apresentaram propostas semelhantes (fls. 3330-3336; 3337-
3344), nas quais se comprometeram a um pagamento de R$200.000,00, cada. Finalmente, em
09.12.14, Paulo Mendonça enviou proposta (fls. 3301-3312) se comprometendo ao pagamento de
R$400.000,00 à CVM.
252.
Todos os pedidos reunidos resultaram na abertura de processo administrativo em
apartado (PA CVM no RJ2014/14074 – fls. 3345).
253.
Em 01.12.2015, o Colegiado da CVM deliberou (fls. 3448-3449) a rejeição das
propostas acompanhando o entendimento do parecer do Comitê de Termo de Compromisso e da
PFE, apontando a existência de óbice legal à aceitação, em virtude do não atendimento ao art. 11,
II, 5o, da Lei 6385.76, que requer a correção das irregularidades com indenização de prejuízos.
VII.
DA DISTRIBUIÇÃO DO PROCESSO
254.
Em 16.12.2014, o processo foi distribuído para a Diretora Luciana Dias em reunião do
Colegiado (fls. 3.346).
255.
Em 08.09.2015, o processo foi redistribuído para o Diretor Roberto Tadeu em reunião
do Colegiado, em atendimento ao disposto no art. 9o da Deliberação CVM no 558/2008, tendo em
vista a licença maternidade da Diretora Luciana Dias, cujo término coincidiu com o fim de seu
mandato (fls. 3391).

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256.
Em 26.07.2016, o processo foi redistribuído para minha relatoria em reunião do
Colegiado, de acordo com os termos do art. 10 da Deliberação CVM no 558/08 (fls. 3602).
VIII.
DO PEDIDO DE PRODUÇÃO DE PROVAS E RECURSO INOMINADO
257.
Em 19.02.2015, Eike Batista encaminhou manifestação (fls. 3371-3374) acerca do
pedido de produção de provas formulado em sua defesa.
258.
Em dita manifestação, requereu (i) produção de perícia contábil, visando demonstrar
que ele jamais teria alienado ações no período abrangido; e (ii) prova fundamental de perícia de
engenharia de petróleo, a fim de demonstrar o embasamento técnico dos fatos relevantes.
259.
Em 31.05.2015, a então diretora Luciana Dias deferiu (fls. 3375-3377) pedido de
apresentação de perícias contábil e de engenharia de petróleo, esclarecendo que caberia ao acusado
a indicação de especialistas e custeio. Também foi deferida produção de prova testemunhal na
forma de manifestação por escrito de testemunhas listadas.
260.
Em 09.04.2015, Eike Batista protocolou recurso inominado (fls. 3392-3397) com o
pedido de efeito suspensivo da decisão proferida pela diretora da CVM.
261.
Segundo o acusado, a decisão teria transferido a ele a incumbência prática da produção
probatória e o seu custo. Tendo a decisão fixado prazo incompatível e inviável de produção de
provas, esse fato também se equipararia à negativa da prova. Além disso, a decisão teria
contrariado a lógica processual, uma vez que correriam em paralelo as provas técnica e
testemunhal.
262.
No recurso, Eike Batista solicitou que se fixassem os prazos de 120 dias para a perícia
contábil e de 180 dias para a perícia de engenharia de petróleo, e que as audiências com as
testemunhas ocorressem de forma presencial e após a conclusão das provas periciais.
263.
Novo expediente (fls. 3398-3407) fazendo parte do recurso foi protocolado em
15.04.2015 no qual (i) foram reiterados os pedidos de reconsideração da decisão; (ii) foi
apresentado um rol de testemunhas com as respectivas questões a serem feitas a cada uma delas;
e (iii) foi anexada uma proposta de trabalho elaborada pela empresa Hill International para a
realização dos serviços de perícia de engenharia de petróleo.
264.
Em 13.05.2015, o Diretor Roberto Fernandes decidiu (fls. 3413-3416) pela produção
das provas periciais nos prazos solicitados pelo acusado.
265.
Em 14.03.2017, neguei (fls. 3626-3628) provimento ao recurso de Eike Batista,
mantendo a decisão da Diretora Luciana Dias e facultou ao acusado a apresentação de lista
atualizada de testemunhas e de questões no prazo de 10 dias de sua intimação. O colegiado (fls.
3629-3631), por unanimidade, seguiu o voto do relator.

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266.
Em 15.03.2017, foi deferido pedido (fls. 2801-2803) de produção de provas
apresentando por Marcelo Torres em sua defesa no sentido de analisar o comportamento das ações
da OGX durante o período destacado pela Acusação.
267.
Em 30.03.2017, Eike Batista apresentou lista atualizada de rol de testemunhas e
perguntas, além de juntar documento (fls. 3925-2953) de laudo pericial formulado pela Tendências
Consultoria Integrada (“Parecer Tendências”).
IX.
DAS PROVAS PRODUZIDAS
IX.1
DOS LAUDOS PERICIAIS
IX.1.1
LAUDO CONTÁBIL
268.
Em 11.02.2016, Eike Batista juntou laudo contábil elaborado pela APSIS Consultoria,
no qual informou que o valor total dos seus aportes nas Companhias OGX e OSX haveria sofrido
desvalorização de 74,91% até o dia 03.09.2013, data da venda da última ação do seu segundo
período de alienação (de 27.08.2013 a 03.09.2013).
269.
Entre a data de divulgação das conclusões iniciais do GT, em 24.09.2012, e o início o
primeiro período de alienação do acusado (de 24.05.2013 a 10.06.2013), o valor da participação
de Eike Batista nas Companhias teria se reduzido em aproximadamente R$ 8,985 bilhões, ou 67%,
sem que tivesse havido qualquer alienação.
270.
Durante o período entre o final da primeira alienação e o início da segunda, o qual o
laudo denominou “Período Crítico”, a participação de Eike Batista na OGX teria sofrido
desvalorização de aproximadamente R$ 12,342 bilhões, já considerando o valor apurado nas duas
alienações. O valor total oriundo da primeira e segunda alienações juntas teria sido de
aproximadamente R$ 333 milhões.
271.
O laudo ressaltou os aportes realizados por Eike Batista na OSX, entre novembro de
2012 e julho de 2013, totalizando R$ 1,259 bilhões, que teriam tido o objetivo de viabilizar a
construção das plataformas FPSO para exploração dos campos posteriormente descobertos
inviáveis. Desse total, R$ 241 milhões teriam sido aportados entre a primeira e segunda alienação.
272.
Os valores auferidos na primeira alienação teriam sido destinados ao cumprimento de
obrigações contratuais com o Mubadala Development Company (“MDC”). Os valores auferidos
na segunda alienação teriam sido destinados ao cumprimento de obrigações contratuais com a GE,
o Bradesco e obrigações de Eike Batista quanto ao exercício de uma PUT pela OSX.
273.
O estudo conclui que os recursos auferidos com as alienações no Período Crítico
teriam sido efetivamente utilizados para pagamento das dívidas que haviam sofrido
desenquadramentos contratuais com os credores que tinham em garantia as referidas ações.
IX.1.2
LAUDO DE ENGENHARIA

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274.
Em 11.04.2016, Eike Batista protocolou laudo de engenharia elaborado pela Hill
International, o qual teceu considerações acerca do que foi apresentado no PAS RJ 2014/6517.
275.
De maneira geral, referido laudo concluiu que a Política de Divulgação e Uso de
Informações para o Mercado da OGX seria correta e adequada sob a perspectiva da boa governança
e refletiria no âmbito da Companhia as melhores práticas da indústria à época de sua elaboração e
não à luz dos fatos supervenientes.
276.
A OGX teria se estribado no entendimento de promover, com base nos fatos de
interesse da época, o full disclosure dos acontecimentos, tratando os fatos comunicados como
relevantes. A Companhia também consideraria que a maioria deles trataria de informações que
chegariam ao mercado de qualquer forma, uma vez que a ANP os disponibilizaria em seu site.
277.
Segundo o documento, as equipes de exploração e engenharia de reservatório e reserva
da OGX conheceriam plenamente as normas e práticas de estimativas de reserva recomendadas
pelo PRMS e pela ANP.
278.
Seria possível, notadamente com as tecnologias mais recentes, efetuar estimativas de
volumes de uma descoberta ainda durante a perfuração de um poço exploratório. A OGX teria
feito uso de tecnologias como o monitoramento em subsuperfície com LWD/MWD (Logging
While Drilling/Measuring While Drilling).
IX.1.3
PARECER ECONÔMICO
279.
Em 30.03.2017, Eike Batista juntou parecer econômico elaborado pela Tendências
Consultoria Integrada.
280.
Tal documento concluiu que a situação econômico-financeira das principais empresas
do Grupo EBX seria muito grave, com insuficiente capacidade de geração de caixa para
manutenção de suas atividades e elevado endividamento.
281.
A situação estaria se agravando ainda mais, pois a geração negativa de caixa nas
principais empresas acarretaria elevação adicional do endividamento e o acúmulo de prejuízos
resultaria em redução do patrimônio líquido, evidente ao se considerar de forma combinada (soma
simples) as empresas de capital aberto do grupo.
282.
As dívidas descritas não refletiriam completamente, em termos econômicos, o
endividamento do grupo EBX, pois abrangeriam as empresas fechadas. Ademais, existiria um
contrato do controlador do grupo e do fundo Centennial Asset Brazilian Equity Fund LLX com o
MDC para captação de US$ 2 bilhões na forma de participação de 5,63% em ativos detidos por
Eike Batista direta ou indiretamente. Esse contrato poderia ser considerado um contrato de
participação, mas, do ponto de vista econômico, constituiria uma dívida.
283.
A ocorrência de default de dívidas garantidas da OSX resultaria em aumento do
endividamento assumido pela OGX. Dado que, naquele momento, o endividamento da Companhia
já seria de US$ 3,97 bilhões, a incorporação de mais empréstimos e financiamentos ao seu passivo

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resultaria em um endividamento superior a U$4 bilhões. Tal situação poderia acarretar antecipação
de vencimento dos títulos emitidos pela OGX e, assim, comprometer a liquidez da Companhia.
284.
Diante do elevado endividamento ao qual o grupo estaria exposto, aliado aos prejuízos
operacionais que já se apresentariam desde o inicio do ano e às perdas patrimoniais verificadas no
período, a venda das ações OGX e OSX, ocorridas no período entre maio e junho e agosto a
setembro de 2013, teria sido motivada pelo intuito de renegociar e adimplir os contratos
mencionados, que já abrangeriam as ações alienadas por Eike Batista como garantia de pagamento
aos credores.
285.
A atuação do acusado teria evitado que as posições acionárias em garantia fossem
vendidas em sua totalidade, tendo ele preservado sua condição de acionista controlador tanto na
OGX quanto na OSX até a presente data.
286.
Ademais, o endividamento do Grupo EBX constituiria parte significativa do passivo
das instituições do Sistema Financeiro Nacional (SFN) 49, sendo que o default do grupo acarretaria
em graves consequências, com redução de liquidez e capacidade de empréstimos do sistema
bancário brasileiro.
287.
Alguns compromissos vincendos em maio e setembro de 2013, se não fossem
cumpridos ou renegociados, implicariam em default, com repercussão para todo o grupo, pois suas
empresas seriam submetidas aos efeitos da declaração pelos credores, do vencimento antecipado
cruzado (cross default e acceleration default) da quase totalidade das operações de créditos
bancários e títulos mobiliários.
288.
Em uma situação como essa, restaria aos credores e às empresas liquidar os ativos ou
preservar as operações, permitindo a geração de recursos nas atividades que se mostrassem
economicamente viáveis e amenizassem as perdas. Essa última solução geralmente implicaria a
repactuação dos empréstimos concedidos e a concessão de novos empréstimos ou aporte de
recursos que permitissem a continuidade das atividades viáveis.
289.
Haveria, portanto, um grande lapso temporal entre as conclusões parciais do GT da
OGX que colocariam em dúvida o potencial dos poços de petróleo da companhia e o momento em
que Eike Batista vendeu ações. No mesmo período, a queda no preço das ações teria sido brutal,
sendo resultado das próprias divulgações trimestrais e eventuais obrigatórias que seriam feitas ao
mercado. O momento e as circunstâncias em que Eike Batista vendeu ações e a destinação dada
aos recursos financeiros obtidos permitiriam concluir que a conduta teve o objetivo econômico de
cumprir obrigações e reestruturar dívidas existentes.

49 Do total registrado em maio de 2013, as dívidas e os avais contraídos pelo grupo com o Itaú totalizariam R$ 5,1
bilhões, representando 6,2% do Patrimônio Líquido (PL) da instituição, enquanto o total contraído com o Bradesco
corresponderia a 5,5% do seu PL, dado o endividamento de R$ 3,6 bilhões do grupo com essa instituição. Em relação
ao BTG, as dívidas seriam R$ 2,5 bilhões, que representariam 23,6% do patrimônio líquido do banco.

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IX.2
DAS MANIFESTAÇÕES DAS TESTEMUNHAS
290.
Em 12.05.2017, a SPS enviou ofícios (fls. 3711-3720) para João Borges Ferreira Neto,
Raul Silva, André Pastura, Ernesto Guedes e Juliano Magalhães Macedo intimando-os a prestar
informações, conforme requerido por Eike Batista.
291.
Em 02.06.2017, Raul Silva protocolou resposta ao ofício enviado, alegando que a
ICTS teria elaborado o relatório não tendo característica de auditoria e sim de escopo limitado ao
levantamento dos eventos pertinentes ao assunto, com base nos documentos fornecidos pela EBX,
evidências e relatos de gestores e funcionários.
292.
Conforme descrito no Master Partnership Agreement EAV/Section 6.07, as ações
teriam sido dadas como garantia do acordo e depositadas em uma lockbox do HSBC.
293.
De acordo com os comprovantes de transferência, US$94.040.358,80 teriam sido
transferidos para o OTX Fund decorrente da venda de 126.650.500 ações.
294.
De acordo com o documento OGX Sale Letter to Itau, o Mudabala teria notificado o
desenquadramento das garantias estabelecidas com a CAMF e feito um acordo para autorizar a
venda das ações depositadas em garantia na lockbox com a exigência de transferência imediata
dos fundos para o seu controle (OTX) e também para receber um pagamento em dinheiro no
montante de US$ 56.000.000.
295.
No acordo de reestruturação “Transaction Agreement”, assinado em 03.07.2013, a
EAV teria ficado obrigada a efetuar um pagamento de US$150.000.000, sendo que
US$94.000.000 deveriam ser provenientes da venda de ações da OGX e US$ 56.000.000 pagos
em dinheiro.
296.
Em 01.06.2017, Ernesto Guedes apresentou manifestação descrevendo a participação
de Eike Batista na OGX em diferentes momentos e afirmou que a conduta objetiva do acusado, na
qualidade de controlador da OGX, teria como elementos e racionalidade econômica os seguintes
fatores: (i) grave situação econômico-financeira do Grupo EBX; (ii) efeitos cruzados entre as
empresas do Grupo EBX; e (iii) venda das ações como forma de evitar o colapso do Grupo EBX.
297.
Em 12.06.2017, João Borges Ferreira Neto enviou correspondência na qual respondeu
aos esclarecimentos solicitados.
298.
Por meio dela, informou que teria trabalhado na OSX como Diretor Financeiro e de
Relações com Investidores durante o período de junho de 2012 a abril de 2013.
299.
Também teria conhecimento de que nos meses de setembro de 2012 e dezembro de
2013, Eike Batista teria realizado aportes por meio do exercício da PUT e por AFAC no valor
estimado de US$ 620 milhões e R$ 160 milhões, respectivamente.
300.
De acordo com as informações que lhe foram prestadas, as ações de emissão da OSX
de propriedade do controlador Eike Batista teriam sido dadas em garantia para as transações com
o Grupo GE e Mudabala.

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301.
A decisão de não trazer a unidade OSX-2 para o Brasil teria ocorrido quando o
depoente já não mais trabalhava na OSX. Em junho de 2013, a OGX teria comunicado à OSX e
ao mercado que havia concluído que não existiria, naquele momento, tecnologia capaz de tornar
economicamente viável o desenvolvimento dos campos de Tubarão Tigre, Tubarão Gato e
Tubarão Areia, bem como sobre sua intenção de requerer junto à ANP a suspensão do
desenvolvimento dos respectivos campos.
302.
O depoente desconheceria o processo de admissão do investimento realizado pelo
Grupo Mubadala, apenas sabendo que haveria um processo de due diligence conduzido pelos
investidores.
303.
O Fundo Soberano Mubadala teria, segundo conhecimento do depoente, investido no
Grupo EBX por meio de um instrumento híbrido (participação no capital e dívida) o valor em reais
equivalente a aproximadamente dois bilhões de dólares. Referido instrumento contemplaria uma
cesta de ativos que teriam sido oferecidos em garantia, composta por ações das companhias listadas
na bolsa.
304.
Em 27.07.2017, André Pastura enviou correspondência em que afirma ter exercido o
cargo de gerente de finanças corporativas de janeiro de 2012 até maio de 2013, e de gerente geral
financeiro, de junho de 2013 até abril de 2015.
305.
Sore os questionamentos, declarou que Eike Batista teria investido na OSX de janeiro
de 2012 a abril 2015, através de subscrição de ações, exercício da PUT OSX, AFAC e mútuos o
valor aproximado de R$ 1,5 bilhões.
306.
Em 04.08.2017, Juliano Magalhães Macedo apresentou correspondência, na qual
alegou que o trabalho técnico realizado pela Hill Internacional teria constituído uma análise de
todos os documentos disponíveis à época. Em sua visão, os fatos relevantes divulgados quanto à
descoberta de hidrocarbonetos estariam em linha com o art. 2o da Instrução CVM no 358/2002,
aderente às práticas do mercado e ao correspondente estágio operacional da OGX naquele
momento.
307.
A necessidade de revisão dos modelos geológicos e de reservatório durante o processo
de desenvolvimento teria ocorrido porque foi medido o desempenho de poços colocados em fluxo
com vazões muito abaixo das medidas nos primeiros testes, assim como teriam sido revisados para
baixo os volumes de recursos. A Companhia teria agido no sentido de aprofundar essa linha de
estudos.
308.
A criação do tipo de grupo multidisciplinar de trabalho, tal qual o GT, seria prática
comum e que sempre traria bons resultados na indústria de petróleo na fase de desenvolvimento
da produção, principalmente quando se tratando de projetos mais caros, como os de natureza
offshore.
309.
No período compreendido entre 25.09.2012 a 01.07.2013, ainda na transição da fase
de avaliação para a fase de desenvolvimento de campos descobertos, a OGX teria buscado

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implementar, de modo correto, as recomendações do GT, bem como avaliar o desempenho dos
poços postos em produção.
IX.3
DO COMPORTAMENTO DAS AÇÕES DA OGX
310.
Em novo despacho (fls. 3862-3867) a GMA-2, diante da solicitação de realização de
diligências requerida por Marcelo Torres, efetuou avaliação estatística dos retornos diários das
cotações das ações ON de emissão da OGX (código OGXP3) no período de janeiro 2009 a abril
2012. Nessa análise também utilizou como insumos os retornos diários do principal benchmark do
mercado de ações brasileiro, o Índice Bovespa (“IBOV”).
311.
Numa primeira avaliação, foi feita uma simulação dos retornos diários acumulados,
excluindo-se da base de dados os resultados observados nos pregões imediatamente subsequentes
à data de divulgação de cada Fato Relevante.
312.
A linha de cima do gráfico representa o comportamento da OGXP3 entre 02.01.2009
(base 100) e 30.04.2012. A linha de baixo representa o comportamento da mesma ação no mesmo
período, quando desconsiderados os pregões seguinte aos 54 fatos relevantes:

313.
Os retornos acumulados contando com o efeito dos fatos relevantes totalizaram um
valor positivo de 159,4%. Sem eles, o retorno acumulado teria sido de 20,60% – mais de 87% do
ganho líquido do papel OGXP3 no período observado nos dias seguintes.

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314.
Caso a hipótese de atribuir um retorno de 0% a esses pregões desconsiderasse o efeito
do mercado, poder-se-ia substituir o retorno desses dias pelo retorno do IBOV. O resultado obtido
foi representando pela linha intermediária do gráfico a seguir:

315.
Nessa segunda hipótese, o papel OGXP3 acumulou um retorno positivo de 49,76% no
período, bem inferior aos 159,41% obtidos após a divulgação de todos os 54 fatos relevantes.
316.
Os retornos diários ocorridos nos pregões subsequentes à divulgação de fatos
relevantes totalizaram a maior parte da valorização do papel OGXP3 no período.
317.
A GMA-2 também elaborou análise do tipo Estudo de Eventos (no caso, as 54
divulgações de fatos relevantes). Os resultados foram reunidos na tabela a seguir reproduzida:

318.
Chegou-se à conclusão de que utilizando (i) janela amostral de retornos de 120
pregões; (ii) IBOV como indicador de mercado; e (iii) valor de alfa (utilizado de forma unicaudal),
teria havido efeito significativo associado aos pregões selecionados, tendo sido percebido neles
um retorno anormal superior ao dos demais pregões e que não poderia ser atribuído a uma variação
normal.

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IX.4
DAS MANIFESTAÇÕES
IX.4.1
MARCELO TORRES
319.
Em 28.03.2018, Marcelo Torres enviou manifestação (fls. 3901-4117) tempestiva
sobre as provas produzidas pela análise da SMI, na qual alegou que a diligência realizada não seria
apta a explicar o comportamento das ações da OGX. O material mais adequado para isso seria o
Parecer Tendências (fls. 3925-3953), que explicaria claramente os motivos por trás das
movimentações dos papéis de emissão da Companhia.
320.
Como teria ficado demonstrado pelo Parecer, as divulgações de 54 fatos relevantes
indicados pela SEP não operariam de modo a inflar artificialmente os preços das ações da
Companhia. Na verdade, mais de um terço desses fatos teriam produzido o resultado contrário e
impactado negativamente tais preços.
321.
O Parecer também teria mostrado que o comportamento desses papéis teria sido
semelhante a relevantes índices do petróleo e seria natural que uma companhia que visasse
exploração de petróleo tivesse os valores de suas ações impactados por fatores conjunturais do
setor.
322.
Mesmo acompanhando as trajetórias de índices de petróleo, as cotações da OGX ainda
estariam significativamente abaixo das expectativas de relevantes analistas do mercado de capitais,
tais como BTG Pactual, Goldman Sachs e Itaú BBA.
323.
As ações teriam sido negociadas a preços ainda muito abaixo do que poderiam
alcançar, evidenciando que, se houve otimismo nos fatos relevantes, este em nada teria contribuído
para inflar os preços.
324.
O acusado teria ficado impossibilitado de negociar as ações da OGX aos melhores
preços alcançados em função de um black out period voluntariamente realizado por ele.
325.
Marcelo Torres teria negociado apenas pequena parte das ações de que era titular. Em
suas duas sequências de venda, ele teria alienado, nesta ordem, apenas 32,5% e 20,5% do que
possuía. O acusado teria obtido lucro maior caso tivesse alienado suas ações antes de iniciado o
esquema imaginado pela Acusação. Se houvesse vendido a mesma quantidade de ações que
vendeu no dia em que foi publicado o primeiro dos 54 fatos relevantes, teria angariado R$
397.125,00 a mais do que efetivamente angariou.
326.
Além disso, seria um equívoco da SMI tentar comparar os movimentos das ações da
OGX com os do IBOV, tendo em vista que, devido às peculiaridades da Companhia e do setor
econômico, qualquer análise parametrizada por aquele índice sofreria riscos de imprecisão.
327.
Considerando a realidade da Companhia à época, as informações divulgadas seriam
definitivamente relevantes, uma vez que não trariam inverdades e teriam ao menos o potencial de
impactar as cotações das ações de sua emissão.

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PROCESSO ADMINISTRATIVO SANCIONADOR CVM No RJ2014/6517 – RELATÓRIO – PÁGINA 50 DE 51
IX.4.2
PAULO MENDONÇA
328.
Em 28.03.2018, Paulo Mendonça também apresentou manifestação (fls. 4118-4130)
frente ao despacho da GMA-2 na qual alegou que dois elementos essenciais do tipo ilícito
“manipulação” não teriam sido comprovados pelo relatório: a existência de informação falsa ou
artifício e o objetivo (dolo) de alterar a cotação das ações.
329.
Além disso, a análise dos fatos relevantes e dos relatórios de analistas de mercado (fls.
3181-3186) revelaria que as informações objetivas fornecidas sobre perfurações e descobertas de
hidrocarbonetos e sobre o volume de recursos prospectivos riscados e não-riscados teriam sido
adequadamente classificadas pelos analistas de acordo com o risco envolvido.
330.
A prestação de informações objetivas não poderia ser considerada como indício de
manipulação de mercado – até porque alguns fatos relevantes divulgados teriam resultado em
queda da cotação das ações emitidas pela OGX. Seria razoável, então, concluir que o
comportamento da cotação das ações tinha relação com as informações objetivas veiculadas, sem
influência da redação adotada nos fatos relevantes.
331.
Ademais, o relatório da SMI não teria utilizado a técnica mais adequada à hipótese
vertente sob a ótica econométrica ou estatística, o que teria sido explicado na análise feita pelos
professores da COPPEAD no estudo em anexo (fls. 4122-4129) à manifestação.
332.
Não teria sido feita análise individual dos fatos relevantes. Quando observados
individualmente, apenas seis em 54 apresentariam impacto positivo significativo, enquanto que os
48 restantes teriam apresentado impacto não significativo ou negativo.
333.
O relatório teria utilizado a correlação entre a variação das ações da OGX frente ao
Índice Ibovespa e concluído que qualquer oscilação das ações que não estivesse correlacionada à
cotação do IBOV não seria natural – o que careceria de fundamentação técnica. A OGX estando
em fase pré-operacional carregaria um risco muito superior ao risco médio das demais companhias
que compunham o IBOV.
X.
DOS ATOS POSTERIORES
334.
Em 18.09.2018, por meio de manifestação, a procuradora de Paulo Guimarães
comunicou que o acusado havia falecido e requereu a extinção de punibilidade no âmbito do
presente processo em relação às responsabilidades imputadas a ele. Em 07.02.2019 foi anexada a
certidão de óbito correspondente (fls. 4141).
335.
Em 30.04.2019, o Colegiado, acompanhando despacho do Diretor Relator, indeferiu
pedido formulado por Paulo Mendonça consistente na juntada de informações que teriam
subsidiado a divulgação dos fatos relevantes entre 2009 e 2012 constantes do Processo CVM no
2013/7307, que contempla mais de 6.000 folhas (fls. 4.118; 3.140-3.141).

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PROCESSO ADMINISTRATIVO SANCIONADOR CVM No RJ2014/6517 – RELATÓRIO – PÁGINA 51 DE 51
336.
Sobre o pedido, foi destacado na decisão que a SEP não afirma ser inverídico o teor
dos fatos relevantes, mas irrelevantes e excessivamente otimistas. Deste modo, o objetivo do
pedido de juntada de documentos apresentado por Paulo Mendonça, a saber, a veracidade das
informações divulgadas à época pela administração da OGX, não é objeto de controvérsia do
presente processo, razão pela qual foi indeferido o pedido.

É o relatório.

Rio de Janeiro, 27 de maio de 2019.

HENRIQUE BALDUINO MACHADO MOREIRA
DIRETOR-RELATOR

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PROCESSO ADMINISTRATIVO SANCIONADOR CVM No RJ2014/6517 –VOTO – PÁGINA 1 DE 35

PROCESSO ADMINISTRATIVO SANCIONADOR CVM No RJ2014/6517
Reg. Col. no 9468/2014

Acusados:
Eike Fuhrken Batista

José Roberto Penna Chaves Faveret Cavalcanti
Luiz Eduardo Guimarães Carneiro
Marcelo Faber Torres
Paulo Manuel Mendes de Mendonça
Paulo de Tarso Martins Guimarães
Reinaldo José Belotti Vargas
Roberto Bernardes Monteiro

Assunto:
Divulgação de fatos relevantes como instrumento de manipulação de preços
das ações da OGX Petróleo e Gás Participações S.A. Divulgação de fato
relevante com omissão material induzindo investidores a erro. Infração ao
inciso I, na forma prevista pelo item II, "b", da Instrução CVM no 08/79.
Infração ao artigo 153 da Lei 6.404/76 combinado com o artigo 14 da
Instrução CVM no 480/09.

Diretor Relator:
Henrique Machado

VOTO
I.
OBJETO
1.
Trata-se de processo administrativo sancionador instaurado pela Superintendência de
Relações com Empresas (“SEP” ou “Acusação”) em face de Eike Fuhrken Batista (“Eike Batista”),
José Roberto Penna Chaves Faveret Cavalcanti (“José Cavalcanti”), Luiz Eduardo Guimarães
Carneiro (“Luiz Carneiro”), Marcelo Faber Torres (“Marcelo Torres”), Paulo Manuel Mendes de
Mendonça (“Paulo Mendonça”), Paulo de Tarso Martins Guimarães (“Paulo Guimarães”),
Reinaldo José Belotti Vargas (“Reinaldo Vargas”) e Roberto Bernardes Monteiro (“Roberto
Monteiro”) (em conjunto “Acusados”), na qualidade de administradores da OGX Petróleo e Gás
Participações S.A. (“OGX” ou “Companhia”), para apurar irregularidades relacionadas à
divulgação de fatos relevantes que teriam servido para manipular os preços das ações da

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Companhia entre 2009 e 2012, prática vedada no inciso I e definida no inciso II, “b”, da Instrução
CVM no 08, de 08 de outubro de 19791.
2.
Apura-se também a responsabilidade dos administradores pela divulgação, em
13.03.2013, de aviso de fato relevante com omissão material sobre os negócios da Companhia, em
infração aos arts. 153 da Lei no 6.404, de 15 de dezembro de 19762, e 14 da Instrução CVM n°
480, de 20023.
II.
INTRODUÇÃO
3.
Antes de iniciar a análise do mérito, entendo conveniente trazer um breve histórico do
contexto fático que será objeto de análise neste processo.
4.
A OGX iniciou suas atividades em 2007, tendo adquirido, nesse mesmo ano, diversas
áreas exploratórias de petróleo e gás natural, em especial o bloco BM-C-41, na Bacia de Campos,
no qual situavam-se, na parcela sul, as acumulações (reservas de petróleo) inicialmente chamadas
de Pipeline, Fuji e Illimani, que posteriormente resultaram nos campos de Tubarão Tigre, Tubarão
Gato e Tubarão Areia (“Campos”).
5.
Entre 02.10.2009 a 26.04.2012, a OGX fez uma série de divulgações sobre a presença
de indícios de hidrocarbonetos nos poços exploratórios que estavam sendo perfurados, tendo
publicado mais de 50 avisos de fato relevante sobre o tema. Acerca da acumulação de Pipeline, a
SEP ressaltou algumas divulgações (fls. 446-503):
a) em 16.12.2009, a Companhia informou a descoberta de óleo durante a
perfuração do poço OGX-2, com volume de óleo recuperável estimado
entre 400 a 500 milhões de barris;
b) em 22.12.2009, a Companhia divulgou nova estimativa do volume de
óleo recuperável do poço OGX-2 entre 1 e 2 bilhões de barris;
c) em 13.05.2010, ao divulgar a conclusão da perfuração dos poços OGX-
6 e OGX-8, a Companhia comunicou também que identificou a
conectividade entre os poços OGX-2A e OGX-6 (Pipeline e Etna),

1 I. É vedada aos administradores e acionistas de companhias abertas, aos intermediários e aos demais participantes
do mercado de valores mobiliários, a criação de condições artificiais de demanda, oferta ou preço de valores
mobiliários, a manipulação de preço, a realização de operações fraudulentas e o uso de práticas não eqüitativas. II.
Para os efeitos desta Instrução conceitua-se como: (...) b) manipulação de preços no mercado de valores mobiliários,
a utilização de qualquer processo ou artifício destinado, direta ou indiretamente, a elevar, manter ou baixar a cotação
de um valor mobiliário, induzindo, terceiros à sua compra e venda;
2 Art. 153. O administrador da companhia deve empregar, no exercício de suas funções, o cuidado e diligência que
todo homem ativo e probo costuma empregar na administração dos seus próprios negócios.
3 Art. 14. O emissor deve divulgar informações verdadeiras, completas, consistentes e que não induzam o investidor
a erro.

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PROCESSO ADMINISTRATIVO SANCIONADOR CVM No RJ2014/6517 –VOTO – PÁGINA 3 DE 35

tratando-se de uma mesma acumulação com volume total de óleo
recuperável estimado de 1,4 a 2,6 bilhões de barris;
d) em 15.07.2011, no que se refere ao poço OGX-39HP, Pipeline
horizontal, a Companhia divulgou (i) a conclusão da perfuração; (ii) o
resultado indicando capacidade de produção de 10.000 barris por dia de
óleo e (iii) identificação de boas condições de reservatório.
6.
Em relação às acumulações Fuji e Illimani, a área técnica fez evidenciar as seguintes
referências:
a) em 24.03.2010 e 31.03.2010, foram divulgadas detecções de
hidrocarbonetos durante a perfuração do poço OGX-8 cuja acumulação foi
denominada Fuji (fls. 57-58);
b) em 15.05.2010, foi divulgada a (i) conclusão da perfuração do poço
OGX-8 e (ii) a necessidade de novos dados para verificar se estavam
“diante de uma mesma acumulação” referente à conectividade entre os
poços OGX-3 e OGX-8 (fls.51);
c) em 24.01.2011, foi divulgada a presença de hidrocarbonetos na
perfuração do poço 1-OGX-28D-RJS, cuja acumulação foi denominada
Illimani (fls. 59).
7.
Ainda sobre as publicações, a SEP destacou que em 38 dos fatos relevantes Paulo
Mendonça fez comentários pessoais a respeito das descobertas, frisando os seguintes trechos (fls.
2.162 a 2.165) [grifos do original]:
a) em 07.10.2009: “OGX-1 representa o começo de uma campanha
exploratória altamente promissora”;

b) em 30.11.2009: “a identificação de uma expressiva coluna com
hidrocarbonetos em reservatórios de alta qualidade na seção do Albiano
superou nossas expectativas”;

c) em 05.03.2010: “a província recentemente descoberta se estende
também até o norte do bloco BM-C-41, ratificando o seu importantíssimo
potencial petrolífero”;

d) em 12.04.2010: “[o poço] vem confirmar o grande potencial desta
bacia em diversas idades geológicas, abrindo, portanto, uma expressiva
frente de novas possibilidades para estes reservatórios”;

e) em 11.08.2010: “o que sinaliza para uma coluna potencialmente
superior à já encontrada neste bloco. Esse resultado reforça a
atratividade desta região mais ao norte da bacia de Campos, que pode

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representar uma nova província de grande importância para a nossa
Companhia”;
8.
Diante disso, e considerando outros fatos e circunstâncias que serão amiúde analisados
neste voto, a SEP concluiu que a divulgação de diversos fatos relevantes com comentários
destacadamente otimistas, cujo conteúdo não seria relevante, configuraria conduta compatível com
a prática ilícita de manipulação de preços.
9.
Em 2011, os resultados dos poços exploratórios e dos testes de formação realizados
nos referidos Campos já indicavam possível compartimentação diferente da prevista inicialmente,
evidenciada notadamente pelos contatos óleo-água e pelas diferentes propriedades de óleo
encontradas nos poços. Naquele momento, a gerência executiva de reservatórios da OGX (“Área
de Reservatórios”) já sinalizava volumes de óleo e gás muito diferentes da interpretação inicial
divulgada ao mercado (fls. 88).
10.
Em meados de 2012, a Companhia decidiu realizar uma grande revisão dos volumes e
reservas existentes nos reservatórios da OGX, bem como das suas perspectivas de produção, dado
o cenário de risco identificado pela Área de Reservatórios. Nessa linha, em 24.07.2012, a
Companhia formou um Grupo de Trabalho (“GT” ou Grupo de Trabalho”) com profissionais das
áreas de exploração e de reservatórios da OGX e da empresa Schlumberger Serviços de Petróleo
Ltda. (“Schlumberger”), que, no dia 24.09.2012, realizou uma apresentação à diretoria executiva
da Companhia com as seguintes conclusões (fls. 100 a 247):
a)
volume in situ de 676 milhões de barris de óleo equivalentes (boe) e de volume
recuperável entre 49,5 milhões de boe (cenário base) e 77,7 milhões de boe
(cenário otimista) para as acumulações; e
b)
para qualquer dos cenários traçados (base ou otimista), o valor presente líquido
(“VPL”) 4 para a exploração dos Campos era negativo.
11.
Outro problema apontado pelo GT para o desenvolvimento dos Campos estaria
relacionado à necessidade de desenvolver unidade de produção capaz de tratar o gás contaminante
sulfeto de hidrogênio encontrado nos reservatórios.
12.
A análise feita pelo GT confirmou o modelo concebido pela Área de Reservatório da
OGX, o que reduziu sobremaneira o volume in place total de óleo dos Campos para a faixa de 700
milhões de barris. Associada à redução do volume, o GT destacou ainda relevante redução do fator
de recuperação, o que resultou num volume recuperável de 80 milhões de barris no caso mais
otimista e 50 milhões no mais provável.
13.
Além dos baixos volumes recuperáveis, o GT ressaltou que o projeto de exploração
precisaria realizar a perfuração de 12 poços horizontais, com produção coletada e processada numa
unidade de produção denominada WCPP, muito diferente da WHP-1 projetada para a área, bem

4 Método utilizado para determinar a viabilidade de um investimento em certo período de tempo.

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como de um Floating Production Storage and Offloading (“FPSO”) para receber o óleo já
descontaminado para o processamento final. Essas especificidades encontradas no projeto
elevaram sobremaneira os custos de produção de petróleo na área, tendo o GT concluído pela
inviabilidade econômica da exploração dos Campos.
14.
Em fevereiro de 2013, a empresa Rameshini Associates Tecnology & Enginerring,
LLC (“RATE”), contratada pela OGX, entregou estudo afirmando que o projeto da OGX para
solucionar o alto teor de gás contaminante (H2S) nos Campos resultou em equipamentos de
grandes dimensões e elevados custos, tendo sugerido à Companhia que avaliasse outras
tecnologias para monetizar o projeto (fls. 97-100).
15.
Importante registrar que, ainda que o projeto de desenvolvimento dos Campos fosse
viável, a OGX externou a grande dificuldade de obter licenças para o seu desenvolvimento em
função dos altos teores de gás contaminante encontrados nos poços e, por conseguinte, do alto
risco para os trabalhadores e para o meio ambiente (fls. 292-309).
16.
Em março de 2013, a empresa CGG Brasil realizou o reprocessamento da sísmica dos
reservatórios da OGX com dados mais precisos sobre as características da área, notadamente o
comportamento dos poços produtores de Tubarão Azul. A elaboração do novo modelo de
reservatório evidenciou a intensa compartimentalização e descontinuidade dos reservatórios dos
Campos (fls. 246-266).
17.
Em 13.03.2013, a OGX divulgou fato relevante no qual informou que submeteu à ANP
a declaração de comercialidade das acumulações Pipeline, Fuji e Ilimani, tendo informado uma
estimativa de volume in situ total de 521 mmboe (P90), 823 mmboe (P50) e 1339 mmboe (P10).
Com relação ao conteúdo desse comunicado, a área técnica concluiu que os administradores teriam
induzido a erro os investidores ao publicar fato relevante que informava a entrega à ANP da
declaração de viabilidade dos Campos sem alertar que a viabilidade ainda era objeto de grandes
incertezas, conduta que violaria os deveres de cuidado e diligência estabelecidos na lei societária.
18.
Em 01.07.2013, a OGX divulgou fato relevante informando não dispor de tecnologia
capaz de tornar economicamente viável o desenvolvimento dos referidos Campos (fls. 37-43).
19.
Em 06.09.2013, a OGX informou ao mercado que exerceu o direito de exigir do
acionista controlador Eike Batista a subscrição de R$100 milhões de novas ações ao preço de
exercício de R$6,30, nos termos do contrato de opção (“PUT”) firmado por Eike Batista. No
mesmo dia, Eike Batista notificou a Companhia de que pretendia discutir a validade do exercício
da PUT, em função da alteração do plano de negócios, o que o eximiria da obrigação contratual
de aportar recursos, informação tornada pública pela Companhia em 09.09.2013 (fls. 406-409).
20.
Em 30.10.2013, a OGX ajuizou pedido de recuperação judicial em vista de sua
situação financeira desfavorável, dos prejuízos acumulados e do vencimento de grande parte de
seu endividamento. E, em 24.12.2013, o acionista controlador, os detentores de títulos de dívida
em face da Companhia e a OSX firmaram acordo para a reestruturação da OGX (fls. 423-426).

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III.
DISPOSITIVOS LEGAIS E REGULAMENTARES SUPOSTAMENTE INFRINGIDOS
III.1.
MANIPULAÇÃO DE PREÇOS
21.
Trazida a moldura fática, verifica-se que o presente processo apura se administradores
teriam induzido acionistas e investidores a comprar ações da OGX por meio da inserção de
comentários excessivamente otimistas nos avisos de fato relevante relativos à descoberta de
indícios de hidrocarbonetos que, no sentir da área técnica, não seriam relevantes, para, com isso,
influenciar indevidamente a cotação das ações da Companhia. Tal comportamento seria vedado
pelo item I, definido no Item II, “b”, da Instrução CVM no 08/79, conforme a seguir reproduzido:
I - É vedada aos administradores e acionistas de companhias abertas, aos
intermediários e aos demais participantes do mercado de valores mobiliários, a
criação de condições artificiais de demanda, oferta ou preço de valores
mobiliários, a manipulação de preço, a realização de operações fraudulentas e o
uso de práticas não equitativas.
II - Para os efeitos desta Instrução conceitua-se como:
(...)
b) manipulação de preços no mercado de valores mobiliários, a utilização de
qualquer processo ou artifício destinado, direta ou indiretamente, a elevar, manter
ou baixar a cotação de um valor mobiliário, induzindo, terceiros à sua compra e
venda.
22.
O tipo administrativo requer a presença de três elementos: (i) a utilização de qualquer
processo ou artifício; (ii) que o processo ou artifício tenha o objetivo de alterar a cotação de um
valor mobiliário; e (iii) que terceiros sejam por ele induzidos à negociação. Trata-se, assim, de
ilícito doloso em que o agente comete ato consciente e intencional de alterar o processo de
formação de preço do valor mobiliário no mercado5.
23.
A norma em comento foi editada de forma propositadamente genérica6 (“utilização de
qualquer processo ou artifício”), delito de ampla abrangência de condutas, visando
especificamente dar maior flexibilidade à atuação da CVM em face das inúmeras estratégias

5 Neste particular, menciono voto do Diretor Marcelo Trindade no PAS CVM SP no 2001/0236, julgado na reunião de
Colegiado de 02.04.02: “Quanto à definição de dolo para efeito da prática de manipulação, afirma o prof. Richard
Friedman, em artigo publicado na Michigan Law Review, que a pergunta a ser feita é a seguinte: (...) (A atividade
do agente foi decisivamente motivada pela expectativa de que essa atividade afetaria a cotação, no sentido de que,
se não fosse por essa expectativa, ele não teria adotado a conduta?) (Michigan Law Review, vol. 89, Outubro de
1990, p. 35).
6 A opção da CVM por tipo abertos restou consignada na Nota Explicativa CVM no 14/79: “entendeu a CVM
conveniente adotar a segunda solução, ampliando, a vista da experiência já acumulada, o alcance dos dispositivos
já constantes da Resolução no 39, e conceituando de forma propositadamente genérica, situações que configuram
operações ou práticas incompatíveis com a regularidade que se pretende assegurar ao mercado de valores
mobiliários. Dentro dessa ótica é baixada pela CVM a INSTRUÇÃO No 08/79, que explicita serem vedadas a todos
os participantes do mercado a criação de condições artificiais na negociação de valores mobiliários, a manipulação
de preço, as operações fraudulentas e o uso de práticas não equitativas.”

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possíveis de serem praticadas pelos agentes visando à distorção da regular precificação dos valores
mobiliários admitidos à negociação.
24.
Como já tive a oportunidade de asseverar em precedente7 desta Comissão, os tipos
administrativos contidos na Instrução CVM no 08/79 são propositalmente abertos e destinados a
conferir flexibilidade à autoridade supervisora do mercado, sem prejuízo de sua coercibilidade
face à diversidade de situações possíveis em um mercado em constante evolução. É da essência
desses tipos administrativos que eles possam se moldar às circunstâncias que permeiam a conduta
investigada, sob pena de esvaziamento de seu comando normativo.
25.
A regulação buscou, assim, preservar de forma ampla o mercado secundário de
interferências indevidas passíveis de afetar a formação justa de preços, representada pela vontade
legítima dos compradores e vendedores de nele transacionar8, dada a destacada importância
econômica do mercado secundário para prover liquidez às emissões primárias, quando ocorre a
efetiva transferência de recursos da poupança popular para o capital social das companhias.
26.
A par da relevância do regular funcionamento e da credibilidade do mercado de
capitais para o desenvolvimento econômico do país, o legislador pátrio decidiu, posteriormente,
criminalizar certas condutas indesejadas praticadas nesse ambiente. Desse modo, por meio da
edição da Lei no 10.303, de 31 de outubro de 2001, cuja redação foi recentemente alterada pela Lei
no 13.506, de 13 de novembro de 2017, além do uso indevido de informação privilegiada, a prática
de manipulação do mercado também foi inserida no rol de crimes contra o mercado de capitais da
Lei no 6.385/76, in verbis:
Art. 27-C. Realizar operações simuladas ou executar outras manobras
fraudulentas destinadas a elevar, manter ou baixar a cotação, o preço ou o volume
negociado de um valor mobiliário, com o fim de obter vantagem indevida ou
lucro, para si ou para outrem, ou causar dano a terceiros: Pena – reclusão, de 1
(um) a 8 (oito) anos, e multa de até 3 (três) vezes o montante da vantagem ilícita
obtida em decorrência do crime.

III.2.
DEVER DE DILIGÊNCIA
27.
O presente processo apura ainda se os administradores da OGX agiram com o cuidado
e a diligência esperados às circunstâncias ao concordarem com a divulgação (i) de fatos relevantes
que teriam servido para manipular o preço das ações da Companhia; e (ii) de fato relevante que
teria sido omisso em relação às incertezas sobre a inviabilidade econômica dos Campos, em
desacordo com o padrão de conduta exigido pelo art. 153 da Lei no 6.404/76, in verbis:

7 PAS CVM no RJ 2016-7192, j. 13.03.18.
8 Neste particular, oportuna a citação da doutrina de Nelson Eizirik: “Nos dois ilícitos administrativos – criação de
condições artificiais e manipulação – o bem jurídico protegido é o mesmo: a regularidade e transparência do
mercado de valores mobiliários, assegurando que o processo de formação de preços seja regido pela oferta e
demanda”. EIZIRIK, Nelson ET atl. Mercado de Capitais Regime Jurídico. 3a Ed., Rio de Janeiro: Renovar, 2011, p.
547-548.

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Art. 153. O administrador da companhia deve empregar, no exercício de suas
funções, o cuidado e diligência que todo homem ativo e probo costuma empregar
na administração dos seus próprios negócios.
28.
A lei societária adotou neste dispositivo padrão de conduta com conceitos jurídicos
indeterminados e cláusulas gerais mediante modelo abstrato de conduta, a fim de ser possível
aplicá-lo às mais diversas situações do dia a dia empresarial, independentemente do tamanho das
companhias – pequenas, médias ou grandes – e dos negócios a elas relacionados – simples ou
complexos. O legislador adotou, com isso, padrão de conduta que melhor se ajustasse à realidade
das companhias nacionais e em linha com as legislações dos países desenvolvidos9.
29.
Em seu conteúdo específico, o dever de diligência impõe aos administradores de
companhia aberta o emprego do cuidado que todo homem ativo e probo costuma empregar na
administração dos seus próprios negócios, exigindo-se, com isso, capacidade profissional com
caráter técnico. Por se tratar de responsabilidade profissional, a figura do bonus pater famílias que
age com zelo e cuidado não é suficiente para respaldar a atuação do administrador10.
30.
E essa diferenciação é bastante relevante, uma vez que o modelo teórico adotado pelo
código civil remete a uma pessoa conservadora, preocupada na manutenção do seu patrimônio,
incompatível, por isso, com a atividade empresarial, que exige, necessariamente, a antecipação de
diversos fatores econômicos e de produção que estão sujeitos a riscos e a incertezas. Como se sabe,
o risco é essência da atividade empresarial, razão pela qual não se pode invocar violação ao dever
de diligência em razão da simples assunção de riscos na tomada de decisão, sob pena de
desestimular indevidamente a função lucrativa da companhia, cujo objeto está consagrado no art.
2o da Lei 6.404/76.
31.
Por outro lado, ao utilizar os recursos entregues pelos acionistas à companhia, o
administrador deve deles dispor de maneira racional e justificada, tomando decisões técnicas
respaldadas em informações relevantes disponíveis. Para avaliar esse processo decisório e
instrumentalizar os comportamentos esperados, a doutrina decompôs o dever de diligência em
múltiplos aspectos11.
32.
A aplicação da norma contida no referido artigo 153 pressupõe, assim, estabelecer qual
comportamento que se poderia razoavelmente esperar do administrador em situações
semelhantes12, cuja concretude se reflete, entre outros aspectos, na busca por informações

9 LAMY FILHO, Alfredo e BULHÕES PEDREIRA, José Luiz (coord.), Direito das Companhias, Rio de Janeiro:
Forense, 2017, 2a edição, p. 800.
10 PARENTE, Flávia. O Dever de Diligência dos Administradores de Sociedades Anônimas. 1. ed. Rio de Janeiro:
Renovar, 2005. p. 102-107.
11 Neste sentido, Flávia Parente cita cinco deveres específicos que se desdobram do dever de diligência: o dever de se
qualificar para o cargo, o dever de bem administrar, o deve de se informar, o dever de investigar e o dever de vigiar.
PARENTE, Flávia. O Dever de Diligência dos Administradores de Sociedades Anônimas. 1. ed. Rio de Janeiro:
Renovar, 2005. p. 102-107.
12 Adamek, Marcelo Vieira von. “Responsabilidade Civil dos Administradores de S/A e as Ações Correlatas”. São
Paulo: Saraiva, 2010, p. 125-126.

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PROCESSO ADMINISTRATIVO SANCIONADOR CVM No RJ2014/6517 –VOTO – PÁGINA 9 DE 35

necessárias e relevantes para respaldar uma decisão instruída, refletida e tomada no melhor
interesse lucrativo da companhia.
33.
Nessa análise, deverá o julgador examinar as circunstâncias e peculiaridades do caso
concreto para asseverar a regularidade ou não da conduta adotada pelo administrador,
considerando o tamanho da companhia e seu objeto social, as funções genéricas e específicas de
cada administrador estabelecidas no estatuto social, a complexidade das operações e transações
realizadas, bem como quaisquer outras informações capazes de influenciar concretamente a
condução dos negócios sociais pelo administrador.
34.
Feitas essas breves considerações sobre os ilícitos em tese, passo a examinar a
materialidade e autoria das irregularidades descritas no presente processo, na mesma ordem
apresentada pela Acusação. Antes, examinarei as preliminares suscitadas pelos Acusados, como
se segue.
IV.
PRELIMINARES
IV.1
EXTINÇÃO DA PUNIBILIDADE
35.
Preliminarmente, em relação ao acusado Paulo de Tarso Martins Guimarães, cabe
reconhecer a extinção da punibilidade13 no âmbito deste processo em relação às responsabilidades
a ele imputadas, em razão do falecimento do acusado ocorrido em 07.09.2018, conforme certidão
de óbito constante das fls. 4.141.
IV.2
AUSÊNCIA DE DEPOIMENTO PESSOAL
36.
Em sede preliminar, Marcelo Torres alegou que a Acusação teria sido formulada sem
que ele fosse chamado para prestar depoimento pessoal, o que, caso tivesse acontecido, poderia
ter evitado que se formasse uma visão distorcida dos fatos. Sobre o assunto, traz parecer14 no
sentido de que “não se pode[ria] dissimular a surpresa com o fato de ter sido produzida uma
acusação de manipulação de preços sem que os depoimentos dos acusados e de outros diretores
tenham sido tomados (...)”.
37.
Diante disso, e em razão dos questionamentos feitos pela SEP terem sido limitados,
uma vez que a manifestação dos acusados teria que se resumir a responder, objetivamente, as
restritas indagações a eles direcionadas, Marcelo Torres solicitou o arquivamento do processo sem
julgamento de mérito. A defesa entende que a acusação não garantiu ao acusado a prerrogativa da
autodefesa, que não poderia ser substituída por pedidos de esclarecimento, a violar o direito
constitucional de ampla defesa.
38.
Tal argumentação não merece prosperar.

13 Com base no disposto nos arts. 107, I, do Código Penal, art. 52 da Lei no 9.784/99 c/c art. 27 da Deliberação CVM
no 538/08.
14 Parecer emitido por Marcelo Trindade apenso às fls. 2.806-2.836.

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PROCESSO ADMINISTRATIVO SANCIONADOR CVM No RJ2014/6517 –VOTO – PÁGINA 10 DE 35

39.
Como se sabe, não se confundem as fases investigativa, em que está inserida a
possibilidade de manifestação prévia do investigado, nos termos do art. 11 da Deliberação CVM no
538/08, e sancionadora, que se inicia com a instauração do processo sancionador a partir da citação
do acusado para apresentar defesa (art. 8o, §1o).
40.
Durante a investigação, cabe à CVM diligenciar no sentido de obter dos investigados
esclarecimentos sobre os fatos descritos no relatório de inquérito ou no termo de acusação,
tratando-se, como já decidiu o Colegiado em diversas ocasiões15. Trata-se de medida de eficiência
administrativa que tem por finalidade dar suporte, com os recursos disponíveis, à formação da
convicção da área técnica quanto à materialidade e a autoria das infrações, não se configurando,
portanto, em direito subjetivo do acusado.
41.
Nesse sentido, ao tratar da manifestação preliminar do acusado, a norma não especifica
a forma pela qual os esclarecimentos serão obtidos, cabendo à acusação definir o meio mais
adequado, sendo aceitas as mais diversas formas possíveis de obter esclarecimentos sobre os fatos
investigados16.
42.
No caso concreto, Marcelo Torres foi intimado a prestar esclarecimentos por
correspondência na fase investigativa (fls. 1.379-1.384), conforme regras previstas na Deliberação
CVM no 538/08. A legalidade formal do procedimento acusatório foi objeto de parecer afirmativo
pela Procuradoria Federal Especializada – PFE (fls. 2.221-2.228).
43.
Acrescento que o acusado teve acesso integral aos autos e apresentou sua
correspondente defesa, na qual teve a oportunidade de contestar minuciosamente todas as provas
e argumentos produzidos contra ele pela SEP (fls. 2.721-2.936). Além disso, deferi o seu pedido
de produção de prova consistente no exame do comportamento das ações da OGX no período
destacado pela Acusação, cujo resultado o acusado pôde novamente aduzir razões, a demonstrar
que lhe foi dada ampla oportunidade de exercer o seu direito ao contraditório e à ampla defesa.

15 Ver PAS RJ no 2006/8572, j. em 16.03.2010; e PAS RJ no 2008/4857, j. em 23.08.2011.
16 Neste sentido, ver a decisão proferida no âmbito do Processo 10372.100321/2018-76, pelo Conselheiro Relator
Antonio Augusto de Sá Freire Filho, integrante do Conselho de Recursos do Sistema Financeiro Nacional, que, ao
analisar a matéria, consignou o seguinte: “11. Conforme se vê nos autos, a CVM, com base nas informações
inicialmente obtidas, decidiu diligenciar para obter as manifestações dos Acusados sobre os negócios considerados
suspeitos, para os fins previstos no art. 11 da Deliberação CVM n 538/2008. 12. A orientação emanada da sua norma
interna foi plenamente cumprida pelos servidores da CVM, não havendo nada na conduta deles que afete a higidez
do processo. A referida norma não impõe forma estrita de realização da manifestação dos investigados e não se pode
negar validade a nenhuma das diversas formas de oitiva existentes no mundo moderno – depoimento presencial, por
carta, por videoconferência, por mensagem eletrônica, por meio telefônico, etc.(...) 14. Em reforço, rememoro que a
doutrina e a jurisprudência sempre foram no sentido de impossibilidade de decretação de nulidade processual quando
não provado, de forma irrefutável, o prejuízo substancial sofrido pela parte. ” [grifou-se]
:

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44.
Por todas essas razões, e na ausência de prejuízo material sofrido pelo acusado, não há
de se falar em nulidade processual, motivo pelo qual não acolho a preliminar suscitada.
IV.2
AUSÊNCIA DE INDIVIDUALIZAÇÃO DA CONDUTA
45.
Luiz Carneiro e Paulo Guimarães alegaram que a ausência de individualização de
responsabilidade violaria o ordenamento jurídico ao promover responsabilização objetiva dos
administradores da OGX (fls. 2.467-2.538).
46.
Na mesma direção, José Cavalcanti alegou que sua autoria imprudente ou negligente
acerca dos fatos apurados neste processo não teria sido provada pela SEP. Segundo alega, a
Acusação teria apenas caracterizado a coautoria a todos aqueles a quem não imputou prática direta
de irregularidade (fls. 2.376-2.466).
47.
Reinaldo Vargas apresentou defesa na qual também alegou a necessária delimitação
de competência dos administradores, já que, na condição de diretor de produção, suas atividades
nada diriam respeito à comunicação de informação da OGX com o mercado. Acrescentou que a
acusação de que ele não teria agido com cuidado e diligência ao manifestar concordância com as
divulgações seria genérica e levaria à anulação da Acusação, na medida em que não comprovaria
a participação efetiva do acusado nas práticas irregulares, a considerar a responsabilidade do
acusado de forma objetiva, o que não é aceitável à luz da legislação (fls. 2.539-2.664).
48.
Trazidas essas alegações, entendo que a Acusação, ao contrário do que alegam os
acusados em suas defesas, traz elementos que permitem individualizar a conduta de cada um e lhes
dar plena ciência das infrações imputadas.
49.
Com efeito, a Acusação buscou demonstrar a existência do elemento volitivo
caracterizado pelo dolo da conduta relacionada à manipulação de preços mediante a avaliação
individual e concreta das negociações com ações realizadas por Marcelo Torres e Paulo Mendonça.
Para os demais, ao reunir elementos referentes à participação deles na elaboração dos fatos
relevantes considerados inadequados, e por se tratar de conduta culposa não compatível com o
ilícito de manipulação, a SEP imputou responsabilidade por falta de diligência.
50.
Na segunda acusação formulada pela SEP, embora tenha concluído que a divulgação
do fato relevante de 13.03.2013 teria sido igualmente inapropriada, com omissão material de
informação relevante, a Acusação entendeu que ela não teria servido de instrumento de
manipulação de preços, mas passível de induzir os investidores a erro, motivo pelo qual imputou
responsabilidade específica ao diretor de relações com investidores por infração ao art. 14 da
Instrução CVM no 480/09.
51.
Sobre este mesmo fato, por entender que o mecanismo de elaboração das divulgações
da OGX envolvia outros diretores e que haveria prova da ciência deles quanto ao conteúdo
relevante não divulgado, estes diretores teriam concordado com a omissão de tal divulgação, sem,

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deste modo, terem empregado o cuidado e a diligência exigidos às circunstâncias pela legislação
aplicável.
52.
Como se observa, foram, portanto, devidamente individualizadas as condutas com a
correlação entre os fatos apurados e o tipo administrativo infringido. Dessa forma, afasto também
esta preliminar e passo a examinar as questões de mérito.
V.
MÉRITO
V.1
MANIPULAÇÃO DE PREÇO
53.
Segundo consta da peça acusatória, Paulo Mendonça, diretor de exploração, e Marcelo
Torres, diretor de relações com investidores, teriam publicado entre 2009 e 2012 excessivo número
de avisos de fato relevante sobre descobertas de indícios de hidrocarbonetos, cujo conteúdo não
poderia ser considerado relevante à luz da legislação vigente, por ser apenas uma etapa do longo
e custoso processo entre a prospecção e o desenvolvimento de um campo petrolífero.
54.
Diante disso, e considerando que a Petrobras S/A divulgaria suas descobertas ao final
da perfuração e, ainda assim, por meio de comunicado ao mercado, a Acusação concluiu que a
mera notificação de descoberta de hidrocarboneto à ANP não constituiria informação relevante
nos termos do art. 2o da Instrução CVM no 358/02.
55.
Ademais, a SEP entendeu que referidos administradores teriam acrescentado
comentários demasiadamente otimistas sobre as descobertas realizadas e, ao mesmo tempo, não
teriam advertido adequadamente os investidores sobre os riscos e as incertezas existentes entre
aquele momento - de descoberta do indício de hidrocarboneto – e a efetiva extração lucrativa do
óleo e gás dos Campos, uma vez que tais incertezas teriam sido descritas sem destaque, em notas
de rodapé.
56.
Em auxílio a sua tese, a Acusação buscou demonstrar a mácula da conduta dos
acusados ao consignar que, depois dessas inadequadas divulgações, Paulo Mendonça e Marcelo
Torres teriam alienado conjuntamente milhões em ações da Companhia, o que demonstraria a
intenção dolosa deles de se beneficiar do aumento artificial da cotação das ações da OGX, em
violação às regras contidas na Instrução CVM no 08/79.
57.
Nesse contexto, a SEP também concluiu que, por terem manifestado concordância com
aquelas inadequadas divulgações, José Cavalcanti, diretor jurídico, Reinaldo Vargas, diretor de
produção, e Eike Batista, diretor presidente, teriam descumprido o dever de diligência exigido às
circunstâncias pelo art. 153 da Lei no 6.404/76.
58.
Em contraposição ao alegado pela área técnica, os acusados aduziram que o padrão de
divulgação adotado pela OGX não seria ilegal ou violador de norma regulamentar, na medida em
que os avisos de fato relevante teriam trazido divulgações obrigatórias, conforme estabelece a
Instrução CVM no 358/02.

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59.
Quanto ao conteúdo dos fatos relevantes, argumentaram que este corresponderia à
realidade dos fatos, que, por sua vez, teriam sido embasados em dados respaldados por relatórios
técnicos emitidos por companhias especializadas do setor. Aduziram que, para qualquer sociedade
petrolífera que estivesse em estágio pré-operacional, a ocorrência de uma descoberta na área
explorada representaria um evento importante e animador, o que justificaria sua comunicação ao
mercado, bem como, na visão de Paulo Mendonça, o tom otimista adotado quando da transmissão
dele.
60.
Afirmaram que, diferentemente do que alega a SEP, as publicações teriam sido
acompanhadas de alertas adequados quanto aos riscos e incertezas inerentes às atividades
operacionais desenvolvidas pela Companhia, e que a quantidade de fatos relevantes divulgados a
respeito de novas descobertas de indícios de hidrocarbonetos seria proporcional à intensa atividade
exploratória da Companhia naquele período, incomparável com as demais companhias do setor de
óleo e gás.
61.
Ao examinar a extensa documentação produzida neste processo e os principais
argumentos apresentados, impõe-se afirmar, desde logo, que a Acusação não conseguiu reunir
elementos suficientemente aptos a comprovar a sua tese de manipulação de preços.
62.
Dentro da reconstrução dos fatos contidos neste processo, é possível identificar com
clareza dois momentos diametralmente opostos experimentados pela OGX ao longo de seu ciclo
de vida, distinção esta que tem importância para melhor compreender e, assim, examinar as
condutas dos administradores neste caso e no que se seguirá adiante.
63.
O primeiro começa em 2007 com a aquisição por meio de licitação do bloco BMC-41,
situado na Bacia de Campos, e prossegue com a abertura do capital. Avança com o início da
campanha exploratória, a perfuração de poços pioneiros, a descoberta de indícios de
hidrocarbonetos e as divulgações dos fatos relevantes, encerrando-se pouco depois do início da
produção, em 09.05.2012, do campo de Tubarão Azul.
64.
Já o segundo período tem marco inaugural na decisão da administração de, pouco
tempo depois do início da produção de Tubarão Azul, realizar uma grande revisão dos volumes e
reservas existentes nos reservatórios da OGX, com a transferência da área de reservatórios, antes
subalterna à diretoria de exploração, para a presidência da Companhia, em junho de 2012, dada as
divergências internas quanto às estimativas de produção. Segue com a criação do GT, em
24.07.2012, que indica a inviabilidade econômica dos Campos, sendo posteriormente confirmada
e divulgada ao mercado em 01.07.2013. E termina, em 24.12.2013, com o acordo para a
reestruturação da OGX e a aprovação do plano de recuperação judicial.
65.
Nessa sumária separação temporal, marcada por circunstâncias claramente
antagônicas, verifica-se que no primeiro momento havia clima de confiança por parte da
administração e do próprio mercado de que a OGX seria muito bem-sucedida em sua campanha
exploratória. E é nesse período que a acusação de manipulação de preços se situa, período no qual

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a OGX era uma companhia pré-operacional, sem dados sobre seu desempenho passado, sem
receitas operacionais, com futuro indefinido e sujeita a diversas variáveis e incertezas, com
elevado risco de precificação, baseado exclusivamente em estimativas da futura produção de óleo
e gás.
66.
Nesse contexto, antes do início da produção e da consequente geração de receitas
operacionais, entendo não ser possível afirmar, com a convicção demonstrada pela SEP, que a
descoberta dos indícios de hidrocarbonetos não poderia ser considerada uma informação relevante.
Isso tem destaque porquanto a presente acusação passa inicialmente pela confirmação de que as
informações divulgadas pela OGX sobre a presença desses elementos químicos nos poços
pioneiros então perfurados não seriam relevantes e, por isso, não deveriam ter sido divulgadas por
meio de fatos relevantes.
67.
Como já tive oportunidade de destacar ao analisar o PAS CVM RJ2014/1271017, é
consabido que prevalece no nosso ordenamento jurídico o princípio do full disclosure18, segundo
o qual as companhias emissoras são obrigadas a dar total publicidade de atos e fatos que possam
influir de modo ponderável na cotação de valores mobiliários ou na decisão dos investidores de
negociar ou exercer quaisquer direitos inerentes à condição de titulares de tais ativos.
68.
Como os investidores são livres para tomar suas decisões de investimentos, a lógica
do sistema consiste no fornecimento de todas as informações relevantes e disponíveis pela
companhia, de sorte a propiciar uma tomada de decisão bem informada, o que contribui para
promover a integridade e a eficiência do mercado de capitais na medida em que os preços
negociados irão refletir as legítimas expectativas dos investidores.
69.
Tal princípio encontra esteio no dever de informar dos administradores previsto no §4o
do art. 157 da Lei no 6.404/7619, que estabelece a obrigação de tornar público os fatos relevantes
relacionados aos negócios da companhia.
70.
Ao regulamentar tal obrigação na Instrução CVM no 358/02, a CVM definiu o conceito
de informação relevante como sendo aquela capaz de influir de modo ponderável na cotação de
valores mobiliários emitidos pela companhia ou na decisão dos investidores de negociar com eles,
apresentando hipóteses, para facilitar o trabalho de interpretação da norma pelos administradores,

17 Processo julgado em sessão realizada em 05.12.2017, em que se apurou eventual responsabilidade de Gelson da
Silva Batista, na qualidade de diretor de relações com investidores e diretor presidente da CCX Carvão da Colômbia
S.A., pelo suposto descumprimento ao parágrafo único do art. 6o da Instrução CVM no 358/02 c/c o art. 157, §4o, da
Lei no 6.404/76 e art. 3o, caput e §5o, da Instrução CVM no 358/02.
18 Ver PAS CVM no RJ2008/12124, julgado em 22.06.10; PAS CVM no RJ 2012/14871, julgado em 26.11.13; PAS
CVM no RJ2012/3787, julgado em 02.09.14, PAS CVM no RJ 2011/14514, julgado em 30.04.13.
19 “Art. 157. (...) §4o Os administradores da companhia aberta são obrigados a comunicar imediatamente à bolsa de
valores e a divulgar pela imprensa qualquer deliberação da assembléia-geral ou dos órgãos de administração da
companhia, ou fato relevante ocorrido nos seus negócios, que possa influir, de modo ponderável, na decisão dos
investidores do mercado de vender ou comprar valores mobiliários emitidos pela companhia”.

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de fatos que, dada a experiência da Comissão no trato do tema, têm alta probabilidade de
influenciar nas decisões dos investidores, in verbis:
Art. 2o Considera-se relevante, para os efeitos desta Instrução, qualquer decisão
de acionista controlador, deliberação da assembléia geral ou dos órgãos de
administração da companhia aberta, ou qualquer outro ato ou fato de caráter
político-administrativo, técnico, negocial ou econômico-financeiro ocorrido ou
relacionado aos seus negócios que possa influir de modo ponderável: I - na
cotação dos valores mobiliários de emissão da companhia aberta ou a eles
referenciados; II - na decisão dos investidores de comprar, vender ou manter
aqueles valores mobiliários; III - na decisão dos investidores de exercer quaisquer
direitos inerentes à condição de titular de valores mobiliários emitidos pela
companhia ou a eles referenciados.
Parágrafo único. Observada a definição do caput, são exemplos de ato ou fato
potencialmente relevante, dentre outros, os seguintes: I - assinatura de acordo
ou contrato de transferência do controle acionário da companhia, ainda que sob
condição suspensiva ou resolutiva; II - mudança no controle da companhia,
inclusive através de celebração, alteração ou rescisão de acordo de acionistas; III
- celebração, alteração ou rescisão de acordo de acionistas em que a companhia
seja parte ou interveniente, ou que tenha sido averbado no livro próprio da
companhia; (...); XIX - início, retomada ou paralisação da fabricação ou
comercialização de produto ou da prestação de serviço; XX - descoberta,
mudança ou desenvolvimento de tecnologia ou de recursos da companhia;
XXI - modificação de projeções divulgadas pela companhia; XXII – pedido de
recuperação judicial ou extrajudicial, requerimento de falência ou propositura de
ação judicial, de procedimento administrativo ou arbitral que possa vir a afetar a
situação econômico financeira da companhia. [grifou-se]
71.
De acordo com o arcabouço regulatório, cabe à administração da companhia avaliar
os potenciais impactos que uma informação pode causar no comportamento dos investidores,
devendo, para isso, formular juízo prospectivo antes de decidir transmitir ao mercado sua
percepção de que aquela informação é passível de alterar as projeções de retorno do capital
investido na companhia.
72.
A despeito de a CVM poder avaliar a adequação das divulgações realizadas pelas
companhias, notadamente a qualidade da informação, o momento de sua divulgação, bem como a
existência de erros e omissões, forçoso reconhecer que se trata de tarefa complexa e subjetiva para
a qual o administrador encontra-se, por acompanhar e dirigir o dia a dia dos negócios sociais, em
melhor posição do que esta Comissão para avaliar, no calor dos acontecimentos, o que tem
potencial de ser ou não relevante para os investidores.
73.
Diante disso, fato é que a conclusão da SEP vai contra a própria previsão expressa no
parágrafo único, inciso XX, da Instrução CVM no 358/02, que considera a descoberta de novos
recursos circunstância potencialmente capaz de influir nas decisões dos investidores, e, por isso,
merecedora de ampla divulgação pela companhia.
74.
Além disso, os elementos dos autos não autorizam retirar razão do julgamento feito
pela Companhia de que aquelas informações deveriam ser consideradas relevantes à luz (i) da

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realidade pré-operacional da OGX, em que a descoberta de indícios de hidrocarbonetos
representaria a primeira etapa para a geração futura de caixa pela Companhia; e (ii) da exigência
de informar à ANP as descobertas de indícios de hidrocarbonetos, que seriam divulgadas por meio
do site da agência reguladora, a produzir indesejável assimetria informacional.
75.
De fato, até que houvesse uma perspectiva mais consistente de geração de caixa
decorrente da exploração e produção de óleo e gás pela OGX, que não dispunha de receitas
operacionais naquele momento, não se pode desmerecer a importância de informações que
apontassem na direção de tornar a Companhia capaz de gerar receitas advindas de seus ativos
operacionais. Do mesmo modo, a existência de informações sobre a descoberta de indícios de
hidrocarbonetos divulgados pela ANP, em razão da legislação que regula o setor, poderia provocar
assimetria entre os investidores especialistas do setor, que acompanham as notícias daquela
agência, e os demais investidores.
76.
Sobre o tema, a defesa de Paulo Mendonça faz menção ao processo administrativo
sancionador CVM no RJ 2009/6713, por meio do qual a SEP, diferentemente do que prescreve
neste processo, formulou acusação em face do diretor de relações com investidores da Petrobras
S/A justamente por não ter divulgado fato relevante sobre a existência de novos indícios e
estimativas de óleo num determinado campo, cujos indícios e estimativas iniciais já teriam sido
objeto de divulgação de fato relevante, quando da transmissão da atualização à ANP e a
investidores por meio de teleconferência, a demonstrar que tal questão pode ser sensível aos
investidores e deve ser considerada pela companhia20. Algumas questões ora analisadas também
foram lá controvertidas, contudo, não houve decisão de mérito do referido processo em razão do
seu encerramento por meio da celebração de termo de compromisso.
77.
De todo modo, uma dessas questões referia-se ao fato de que as novas estimativas
ainda estavam sendo avaliadas, não gozando, portanto, da certeza necessária para a sua divulgação
via fato relevante. Neste particular, cabe registrar que a informação acerca de um projeto
complexo, composto por múltiplas etapas, como ocorre com o desenvolvimento de um projeto de
exploração de petróleo, pode ser relevante independentemente de já se ter certeza de sua
viabilidade comercial, dado que as fases do seu desenvolvimento podem, evidentemente, constituir
informação relevante para os investidores.
78.
Afinal, não é razoável supor que estes investidores não poderiam ser influenciados de
maneira ponderável pela descoberta de indícios de hidrocarbonetos e pelas estimativas desta
decorrentes simplesmente por ser incerto o desenvolvimento viável da área onde o poço foi
perfurado, notadamente porque as principais informações da OGX naquele estágio pré-operacional

20 De acordo com o Parecer do Termo de Compromisso: “Diante do exposto, a SEP propôs a responsabilização do
Sr. A.G.B., na qualidade de Diretor Financeiro e de Relações com investidores da Petróleo Brasileiro S.A.–
PETROBRAS pelo descumprimento ao disposto no §4o do art. 157 da Lei no 6.404/76 [1], combinado com o § 3o do
art. 3o da Instrução CVM no 358/02, por não ter divulgado Fato Relevante sobre a existência de petróleo leve na
segunda perfuração do campo de Tupi, no momento em que tal informação foi transmitida à ANP, em 08.08.07”.

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PROCESSO ADMINISTRATIVO SANCIONADOR CVM No RJ2014/6517 –VOTO – PÁGINA 17 DE 35

referiam-se justamente às perspectivas e projeções advindas de estudos técnicos e das perfurações
realizadas pela Companhia.
79.
Nada obstante, outros indícios apontados pela SEP tampouco conseguem colocar em
xeque a plausibilidade da decisão tomada pela administração da Companhia de publicar aquelas
informações na forma de aviso de fato relevante.
80.
Descarto, neste sentido, o fundamento utilizado pela SEP consistente na comparação
entre o padrão de divulgação realizado pela OGX e o da Petrobras, bem como a conclusão que
seguiu na peça acusatória de que, se “a Petrobras não considera uma descoberta de
hidrocarbonetos relevante”, a OGX igualmente não deveria considerar tal circunstância relevante.
81.
A despeito de as defesas terem demonstrado que tanto a Petrobras quanto outras
companhias já teriam divulgado descoberta de indícios de hidrocarboneto através da publicação
de fato relevante, o que seria suficiente para afastar tal alegação, tenho que determinada
informação pode ser considerada relevante para uma companhia e não ser para outra do mesmo
setor, eis que elas podem diferir quanto ao estágio de desenvolvimento, complexidade das
operações, posição no mercado, capacidade de geração de receitas, nível de endividamento, dentre
outros fatores.
82.
A dinâmica de comparação feita pela SEP, além de não comprovar o que se pretendeu,
porquanto as diferenças havidas entre a Petrobras e a OGX eram bastante evidentes, incorre em
grave erro por buscar tornar objetiva a tarefa da administração de julgar a relevância de
determinada informação mediante a adoção de padrão único de divulgação, observável, sem
reflexão, por todas as companhias do mesmo setor econômico. Como se sabe, tal julgamento é
prospectivo e notadamente subjetivo, dependente da avaliação da potencial influência que o fato,
caso divulgado, causaria no comportamento dos investidores.
83.
Não se quer com isso afirmar que o simples fato de a companhia divulgar determinada
informação através de aviso de fato relevante transforma uma informação desimportante
necessariamente em relevante, ou ainda que a decisão da companhia não possa ter sido equivocada
à luz do que rege a legislação. Trata-se, em realidade, de um juízo de valor efetuado pela
administração da companhia de que aquela informação é, no seu entendimento, relevante, o que,
contudo, pode não corresponder a realidade, dada a possibilidade de tal avaliação não ter sido bem
realizada, conforme as circunstâncias do caso concreto.
84.
O que se afirma com segurança a partir dos fatos aqui reunidos é que as razões
declinadas pelos administradores para publicar as descobertas por meio de aviso de fato relevante,
tal como descritas anteriormente, aparentam ter sido objeto de ponderação e justificação técnica
(fls. 1.440-1.445), sendo assim o comportamento que se poderia razoavelmente deles esperar,
notadamente porque o pilar regulatório estabelecido na Instrução CVM no 358/02 consiste

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justamente na obrigatoriedade da total publicidade das informações consideradas relevantes pela
companhia21.
85.
Com efeito, dado o imperativo de conferir maior transparência aos negócios das
companhias estabelecido na legislação de regência, estou convencido de que a ausência de
divulgação de informação relevante causa destacado prejuízo ao mercado, pois permite a
determinados agentes negociar em posição de superioridade informacional, obtendo, com isso,
vantagem indevida sobre os demais investidores. Por outro lado, a divulgação de informação não
relevante na forma de aviso de fato relevante, ainda que seja indesejável, não produz o mesmo
prejuízo. Sobre o assunto, transcrevo a citação de Luciano de Souza Leão Junior22:
(...) não há sanção pela divulgação de fatos não relevantes como fatos relevantes,
desde que as informações sejam reais e não tendenciosas. Esses fatos têm como
resultado prático o inconveniente de incentivar o administrador de companhia
aberta a divulgar, como fato relevante, informações que não necessariamente o
sejam e mesmo a utilização do meio de divulgação como instrumento de
“marketing”.
86.
Também chamou a atenção da área técnica o excessivo número de fatos relevantes
relacionados ao tema. No entanto, os fatos reconstruídos neste processo demonstram a opção da
administração em empreender grande esforço para iniciar sua campanha exploratória, inclusive
por meio de vultuoso endividamento, desenvolvendo intensa atividade de perfuração naquele
período, a demonstrar, com base na documentação constantes dos autos, que as informações
divulgadas tinham respaldo técnico23 (fls. 1.440 a 1.445).
87.
A par disso, outra circunstância que esmorece a tese de manipulação é que não há nos
autos elementos para desqualificar o conteúdo dos fatos relevantes divulgados entre 2009 e 2012,
ou seja, não há provas no âmbito deste processo de que os administradores teriam inserido
informações falsas ou distorcidas sobre a realidade empresarial da Companhia naquele período,
um dos comportamentos esperados daquele que busca manipular o mercado, conforme
amplamente reportado na doutrina24.

21 Trata-se, como já comentado, de mecanismo que busca evitar possíveis distorções nas negociações com ações, uma
vez que se funda na premissa de que, se todas as informações relevantes para uma tomada de decisão racional de
investimentos estiverem disponíveis, os preços dos ativos negociados em bolsa representarão as legítimas expectativas
dos investidores.
22 De Souza Leão Júnior, Luciano. Conselho de Administração e Diretoria. In: Lamy Filho, Alfredo; Bulhões Pedreira,
José Luiz. Direito das Companhias. 2a Ed. Rio de Janeiro: Forense, 2017. Pág. 862.
23 Segundo informações constantes dos autos, a OGX teria perfurado cerca de 145 poços, sendo 115 exploratórios e
30 de desenvolvimento, a um gasto de aproximadamente 10 bilhões de reais (fls. 1.433).
24 “With regard to techniques used by fraudsters, more than 55% of cases involve spreading rumors or false
information. Manipulators also frequently use wash trades and nominee accounts 3 to create artificial trading activity
(...). Pump-and-dump schemes involve touting a company’s stock through false or misleading statements in the
marketplace in order to artificially inflate (pump) the price of a stock. Once fraudsters stop hyping the stock and sell
their shares (dump), the price typically falls. Although pump-and dump schemes have existed for many decades, the
emergence of the Internet and social media has provided a fertile new ground for fraudsters. False or misleading
information can now be disseminated to a large number of potential investors with minimum effort, anonymously, and

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88.
Embora a SEP tenha afirmado que apenas uma publicação feita pela Companhia
naquele período teria sido aparentemente equivocada em razão de informar estimativa de volume
de óleo recuperável durante a perfuração do poço, o que foi contestado pelos acusados mediante a
alegação de que as estimativas divulgadas teriam sido de recursos e não de reservas, na forma da
legislação da ANP, importante repisar que a acusação de manipulação formulada nestes autos
circunscreve-se na má-fé dos acusados de produzir conjunto excessivo de fatos relevantes com (i)
informações irrelevantes; (ii) tom excessivamente otimista; e (iii) sem ressaltar os riscos para os
investidores.
89.
Especificamente em relação à inadequada divulgação dos riscos, incertezas e
premissas das divulgações das projeções da OGX, forçoso reconhecer a impropriedade da SEP em
afirmar que o alerta contido nos avisos de fato relevante teria sido feito em nota de rodapé.
Compulsando a documentação correspondente, noto que todos os “avisos legais” publicados nos
fatos relevantes continham alerta redigido no corpo do texto e no mesmo formato das informações
relevantes divulgadas, e não em nota de rodapé.
90.
Como bem apontado pelas defesas, não se pode atribuir poder de convencimento a um
trecho de um documento particular e retirá-lo de outro do mesmo documento, conforme
expressamente proíbe o art. 412 do Código de Processo Civil25, que determina ser o documento
particular indivisível, “vedado à parte que pretende utilizar-se dele aceitar os fatos que lhe são
favoráveis e recusar os que são contrários ao seu interesse”. Dito de outra forma, não se pode
pretender conferir poder de convencimento a informação sobre a descoberta dos indícios de
hidrocarbonetos e, ao mesmo tempo, retirar a força de precaução contida no aviso legal informando
os riscos de concretização daquelas estimativas publicadas no mesmo aviso de fato relevante.
91.
Sobre o conteúdo do aviso legal, tenho que ele reportava os riscos das estimativas,
projeções e expectativas manifestadas pelos administradores naqueles documentos, conforme faz
prova o texto-padrão a seguir reproduzido (fls. 37 e 38):
Este documento contém algumas afirmações e informações relacionadas à
Companhia que refletem a atual visão e/ou expectativa da Companhia e de sua
administração a respeito do seu plano de negócios. Estas afirmações incluem,
entre outras, todas as afirmações que denotam previsão, projeção, indicam ou
implicam resultados, performance ou realizações futuras, podendo conter
palavras como “acreditar”, “prever”, “esperar”, “contemplar”, “provavelmente
resultará” ou outras palavras ou expressões de acepção semelhante. Tais
afirmações estão sujeitas a uma série de expressivos riscos, incertezas e

at a relatively low cost [...] Channels of communication used by fraudsters to disseminate false information to the
marketplace include false or misleading press release, stock spam e-mails, websites, bulletin boards and, in recent
years, social media”. Renault, Thomas. Market Manipulation and Suspicious Stock Recommendations on Social
Media (December 20, 2017). Disponível em <https://ssrn.com/abstract=3010850>, acessado em 02.05.2019.
25 Art. 412. O documento particular de cuja autenticidade não se duvida prova que o seu autor fez a declaração que
lhe é atribuída. Parágrafo único. O documento particular admitido expressa ou tacitamente é indivisível, sendo vedado
à parte que pretende utilizar-se dele aceitar os fatos que lhe são favoráveis e recusar os que são contrários ao seu
interesse, salvo se provar que estes não ocorreram.

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premissas. Advertimos que diversos fatores importantes podem fazer com que os
resultados reais divirjam de maneira relevante dos planos, objetivos, expectativas,
estimativas e intenções expressas neste documento (...).
92.
Esses fatos denotam que a administração da OGX agiu, naquele momento, da forma
que seria a esperada às circunstâncias, divulgando as informações consideradas relevantes à
medida que se tornaram disponíveis e concretas, bem como as projeções delas decorrentes,
ressaltando eventuais incertezas quanto à concretização final da exploração comercial dos
Campos, conforme preceitua a legislação e em linha com as decisões desta Comissão26.
93.
Quanto às declarações de Paulo Mendonça consideradas excessivamente otimistas
pela SEP, cabe registrar incialmente que não é proibido emitir opiniões sobre as informações
divulgadas pelas companhias, desde que sejam elas verdadeiras, úteis, não tendenciosas e
diferenciadas das informações factuais, conforme prevê a Instrução CVM no 480, de 07 de
dezembro de 2009:
Subseção I – Conteúdo e Forma das Informações
Art. 14. O emissor deve divulgar informações verdadeiras, completas,
consistentes e que não induzam o investidor a erro.
Art. 15. Todas as informações divulgadas pelo emissor devem ser escritas em
linguagem simples, clara, objetiva e concisa.
Art. 16. O emissor deve divulgar informações de forma abrangente, equitativa e
simultânea para todo o mercado.
Art. 17. As informações fornecidas pelo emissor devem ser úteis à avaliação dos
valores mobiliários por ele emitidos.
Art. 18. Sempre que a informação divulgada pelo emissor for válida por um prazo
determinável, tal prazo deve ser indicado.
Art. 19. Informações factuais devem ser diferenciadas de interpretações,
opiniões, projeções e estimativas.
Parágrafo único. Sempre que possível e adequado, informações factuais devem
vir acompanhadas da indicação de suas fontes.
94.
Nota-se também que os comentários emitidos por Paulo Mendonça estavam separados
das informações sobre a descoberta dos indícios de hidrocarbonetos e das projeções realizadas, na
forma das regras acima mencionadas.
95.
Ainda em linha com o que preconiza a referida instrução, as informações divulgadas
pela OGX tinham respaldo factual, conforme realidade processual. Ademais, elas eram, de fato,
positivas, pois indicavam a possibilidade de se extrair óleo dos poços perfurados. De outro modo,

26 Neste sentido, convém transcrever trecho do voto do Diretor Relator Marcelo Trindade proferido no julgamento do
PAS no 22/1999, de 16.08.2001, em que consignou: “Esta sucessão de eventos revela claramente, em meu
entendimento, que as companhias envolvidas, a CVM e a Bovespa agiram todas, naquele momento, da forma como
deveriam: as empresas divulgaram as informações à medida que se tornaram disponíveis e minimamente concretas,
mas sem aguardar o desfecho detalhado do assunto, evitando assim que se perdesse o controle sobre a informação.
(...) O juízo do administrador é o mais sábio para atestar o momento em que se passa do campo da mera expectativa
para o da possibilidade real sobre a efetivação de um negócio, de uma perda ou de um lucro, e a eventual incerteza
quanto à concretização final do evento não deve afastar o dever de informar, desde que, naturalmente, seja feita a
ressalva quanto àquela incerteza”.

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não fossem descobertos tais elementos químicos naquelas perfurações, não seria possível
eventualmente encontrar petróleo naquelas acumulações, o que certamente seria considerada uma
informação de viés negativo em relação ao desenvolvimento dos Campos.
96.
Com efeito, naquele contexto de confiança com o futuro promissor da Companhia e a
confirmação da existência de óleo nos poços perfurados, conforme inicialmente planejado pelos
administradores, tenho que as referidas declarações positivas contidas nos fatos relevantes
representavam realmente a expectativa da administração e de Paulo Mendonça sobre a futura
produção de óleo e gás, sem denotar, portanto, indício de que se tratava de um mecanismo
previamente idealizado para induzir a erro os investidores da OGX.
97.
Nessa direção, estou convencido de que, embora seja possível criticar uma ou outra
declaração de Paulo Mendonça por ter tido um tom acima do que seria recomendado às
circunstâncias, como bem andou a SEP ao pontuar em seu ofício circular27, o exame do conjunto
dessas declarações no período de 2009 a 2012 não me conduz à conclusão de que se tratava de
ardil previamente criado pelos acusados com o intuito de transformar uma informação
desimportante em uma informação artificialmente relevante, como preconiza a Acusação.
98.
Também não posso deixar de mencionar que, muito embora tenha sido imputada aos
acusados a responsabilidade por manipular o preço das ações da OGX por quase quatro anos
consecutivos (2009 a 2012), não há na peça acusatória referência ao preço das ações no período.
A despeito de tal prova não ser imprescindível para formular uma acusação deste tipo, há de se
reconhecer que ela desempenha função importante para evidenciar que investidores foram
induzidos à negociação.
99.
E a importância da prova a respeito da oscilação do preço das ações provocada pelo
mecanismo considerado ilícito avoca maior destaque quando se presta a amparar tese jurídica
inédita, não avaliada anteriormente pelo Colegiado. Em tais circunstâncias, em que não existe
convicção prévia acerca da idoneidade do meio utilizado para provocar a manipulação vedada pela
legislação, devem as áreas técnicas redobrar o cuidado na obtenção do maior número possível de
evidências sobre o ilícito, que, nesta seara, são quase sempre indiciárias.
100.
Diante disso, e a pedido da defesa de Marcelo Torres, decidi encaminhar o processo à
SMI para que fosse realizada a avaliação do comportamento das ações da OGX no período
compreendido entre 2009 e 2012 (fls. 2.801-2.803). Após definir a metodologia, a SMI concluiu
que, em seguida à divulgação dos fatos relevantes enfatizados pela SEP, a cotação das ações da
OGX teria apresentado retornos superiores aos normais.

27 OFÍCIO-CIRCULAR/CVM/SEP/GEA-3/No01/2014: As informações objeto de divulgação deverão estar expressas
em linguagem clara e objetiva, devendo ser verdadeiras, completas, consistentes e que não induzam o investidor a
erro (...) a companhia deve eximir-se de emitir juízo de valor, sobretudo no que diz respeito ao andamento de disputas
judiciais e decisões nelas proferidas, as quais devem refletir o exato teor de tais decisões.

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101.
Em que pese as críticas bem formuladas pelas defesas à metodologia estatística
adotada pela SMI, o efeito descrito pela SMI não destoa daquele previsto de ocorrer em seguida à
divulgação de uma informação relevante, qual seja, a modificação da percepção dos investidores
sobre o valor da Companhia. Nesse sentido, ainda que o resultado demonstre que aquelas
informações divulgadas nos avisos de fato relevante efetivamente alteraram a intenção dos
investidores em negociar ações emitidas pela Companhia, ela não é capaz de comprovar a suposta
manipulação aventada pela Acusação, mas, sim, reforçar o argumento de que se tratava de
informação relevante.
102.
Evidentemente que se as informações contidas naqueles fatos relevantes fossem
porventura falsas, dolosamente distorcidas, ou não houvesse circunstância fática de caráter
positivo a respaldar os comentários confiantes feitos naquelas divulgações, a prova produzida pela
SMI assumiria outro contorno, pois serviria de evidência a demonstrar que o ardil utilizado pelos
acusados teria sido hábil o suficiente para induzir os investidores a negociar com ações da OGX,
criado com o intuito exclusivo de ludibriar o mercado sobre a perspectiva de rentabilidade futura
da companhia. Contudo, essa não é a realidade dos autos.
103.
Diante de todas as conclusões antes mencionadas, parece desnecessário avaliar o
último indício trazido pela Acusação consistente na venda de ações realizadas por Paulo Mendonça
e Marcelo Torres, na medida em que este elemento de prova não diz respeito à configuração, em
si, do ilícito de manipulação de preços descritos na ICVM no 08/79.
104.
Nos termos do inciso I combinado com o II, “b”, da ICVM 08/79, a configuração da
manipulação de preços prescinde da demonstração do prejuízo causado ou do benefício auferido,
tratando-se de infração de mera conduta. A caracterização do ilícito, portanto, não requer a
demonstração de que os acusados tiveram lucro nas suas negociações com a concretização da
estratégia delituosa.
105.
Ainda assim, cabe o registro de que as defesas apresentaram, neste particular, conjunto
de documentos que suplantou, em muito, a dúvida trazida pela SEP de que a venda de ações
realizada pelos acusados haveria de provar a intenção deles de obter vantagem com o aumento
artificial do preço das ações da OGX. Nesse sentido, os elementos dos autos revelam que (i) os
montantes negociados teriam sido muito inferiores aos que eles teriam direito de vender, de acordo
com o plano de opção outorgado pelo acionista controlador; e que (ii) as vendas teriam ocorrido
em poucas oportunidades, quando não haveria informação privilegiada ou proibição de qualquer
natureza.
106.
Com efeito, o padrão de negociação dos acusados retratado neste processo não é o que
se aproxima daquele que busca tirar vantagem por meio da prática de manipulação de mercado,
quando o mais provável seria o agente negociar destacada parcela de ações toda vez que fosse
bem-sucedido na tarefa de alterar a direção da cotação das ações, para, assim, obter o maior retorno
possível.

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107.
Por todo o exposto, após minucioso exame das provas dos autos, concluo que a SEP
não logrou êxito em comprovar que Paulo Mendonça e Marcelo Torres teriam manipulado o preço
das ações da OGX no período de 2009 a 2012, razão pela qual julgo improcedente a acusação de
infração à Instrução CVM no 08/79.
108.
Na mesma direção, e como já salientado, a SEP não demonstrou que as divulgações
aludidas nesta acusação tivessem desobedecido a regras que regem a matéria. Faltando a
comprovação do descumprimento culposo pelos administradores, cumpre julgar igualmente
improcedente a acusação formulada em face de José Cavalcanti, Reinaldo Vargas e Eike Batista
de violação do dever de diligência, previsto no art. 153 da Lei no 6.404/76.
V.2
FATO RELEVANTE COM OMISSÃO MATERIAL
V.2.1
MATERIALIDADE DELITIVA
109.
A segunda acusação formulada pela SEP neste processo refere-se à suposta incorreção
da divulgação, em 13.03.2013, do fato relevante segundo o qual a OGX informou ao mercado que
submeteu a declaração de comercialidade dos Campos à ANP. Segundo a área técnica, os
administradores teriam deixado de revelar informações negativas já disponíveis na Companhia
sobre as dificuldades de monetizar os Campos, destacadamente a redução substancial da estimativa
do volume de recuperação e o valor presente líquido (“VPL”) 28 negativo do projeto.
110.
Diante disso, a SEP entendeu que referida divulgação teria sido realizada de maneira
inadequada por omitir informações materiais a respeito da provável inviabilidade dos Campos, e,
por isso, responsabilizou o diretor de relações com investidores da OGX, Roberto Monteiro, por
infração ao art. 14 da Instrução CVM no 480/09. Também responsabilizou Luiz Carneiro, diretor
presidente; Reinaldo Vargas, diretor de produção; e José Cavalcanti, diretor jurídico; por
supostamente terem manifestado concordância com essa inadequada divulgação, faltando com o
cuidado e a diligência exigidos pelo art. 153 da Lei no 6.404/76.
111.
Em contraposição, as defesas dos acusados alegaram, resumidamente, que a decisão
da OGX de declarar a comercialidade dos campos teria o objetivo de reter as acumulações que
estavam sob a concessão da Companhia, para que elas não fossem devolvidas, e, uma vez
declarada, a publicação dela via fato relevante constituiria praticamente uma inexigibilidade de
conduta diversa, pois não se poderia contestar que se tratava de informação relevante para os
investidores.
112.
Tal tratamento já haveria sido realizado em outras oportunidades pela OGX, conforme
os fatos relevantes de 17.05.2011, 25.04.2012 e 14.05.2012, bem como pela Petrobras (fls. 2.719-
2.720). Além disso, tal informação chegaria ao mercado de qualquer forma, uma vez que a ANP a
disponibilizaria em seu site.

28 Método utilizado para determinar a viabilidade de um investimento em certo período de tempo.

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113.
Com a chegada da data limite para se posicionar, e não tendo sido possível determinar
em que grau a baixa produtividade obtida no poço do campo de Tubarão Azul afetava o
desenvolvimento econômico dos demais, a Companhia teria decidido por emitir a referida
declaração.
114.
Acrescentaram que seria comum na indústria de óleo e gás esse procedimento de
retenção da área por meio de uma declaração para posterior busca de soluções que viabilizem os
projetos até a elaboração do plano de desenvolvimento. Por outro lado, a análise de viabilidade
econômica seria um estudo mais aprofundado, o qual permitiria a decisão sobre iniciar ou não a
fase de produção. Neste contexto, na visão dos acusados, não existiria omissão no conteúdo do
fato relevante divulgado porque a estimativa de volume de óleo recuperável seria exatamente o
que a Companhia estaria tentando calcular quando declarou a comercialidade.
115.
As defesas também mencionaram o artigo 157, §5o, da Lei no 6.404/7629, que admitiria,
em situações excepcionais, o sigilo sobre determinada informação potencialmente relevante caso
os administradores entendessem que a sua revelação poderia prejudicar interesse legítimo da
companhia. Segundo alegado, a divulgação relativa à existência de estudos e negociações sobre a
tomada de decisões relevantes, antes que estas se tornassem definitivas, poderia contrariar
interesse legítimo da OGX.
116.
Concordo com o argumento das defesas de que a declaração de comercialidade era,
inegavelmente, uma informação relevante. Contudo, assiste razão à Acusação ao afirmar que a
simples leitura desta afirmação contida no aviso de fato relevante induziu o investidor a acreditar
que a viabilidade econômica dos Campos estava mais próxima de se concretizar do que o contrário,
o que comprovadamente não correspondia à realidade da OGX naquele momento.
117.
A cronologia dos fatos reconstruída neste processo demonstra que as grandes
promessas de rentabilidade decorrentes da exploração dos Campos já eram objeto de ceticismo
pela Área de Reservatórios da OGX desde, ao menos, 2011. Os engenheiros já indicavam volumes
de óleo inferiores aos da interpretação inicial divulgados ao mercado pela OGX.
118.
Havia dissenso dentro da própria Companhia quanto às estimativas de produção das
acumulações, e as previsões que eram divulgadas aos investidores não eram unanimidade entre os
técnicos. Isso pode ser comprovado pela leitura do relatório interno denominado “Reavaliação dos
Ativos da OGX na Bacia de Campos”, emitido em junho de 2013, em que consta, já em 2011, que

29 Art. 157. O administrador de companhia aberta deve declarar, ao firmar o termo de posse, o número de ações, bônus
de subscrição, opções de compra de ações e debêntures conversíveis em ações, de emissão da companhia e de
sociedades controladas ou do mesmo grupo, de que seja titular. § 5o Os administradores poderão recusar-se a prestar
a informação (§ 1o, alínea e), ou deixar de divulgá-la (§ 4o), se entenderem que sua revelação porá em risco interesse
legítimo da companhia, cabendo à Comissão de Valores Mobiliários, a pedido dos administradores, de qualquer
acionista, ou por iniciativa própria, decidir sobre a prestação de informação e responsabilizar os administradores, se
for o caso.

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as análises da área de reservatórios já haviam sinalizado “volumes e compartimentação muito
diferentes da interpretação inicial”, cujo teor entendo relevante reproduzir (fls. 292-309):
Durante a fase exploratória foram perfurados e testados nestas áreas vários poços
no carbonato Albiano, a maioria deles apresentando altos teores de H2S, embora
bastante variáveis. Este fato sugeria a possibilidade de termos áreas com teores
de H2S baixos, como foi o caso de Tubarão Azul. Além desta contaminação, os
testes evidenciaram baixos índices de produtividade. Entretanto, o modelo de
reservatório vigente até então era de que a produtividade seria muito maior com
a utilização de poços horizontais, em função do sistema de fraturas, tomando
como referência o caso positivo do poço horizontal de Tubarão Azul, o 9-OGX-
26HP-RJS, que também tinha apresentado baixo IP no teste de poço vertical.
Apesar da contaminação com H2S e dos baixos índices de produtividade, ter
encontrado óleo nos diversos poços perfurados levou a uma estimativa
bastante elevada de volume in-place de óleo, na faixa de dois bilhões de barris,
o que permitiria a viabilização de um projeto mais caro, fruto da grande extensão
areal e da tecnologia e material necessários para trabalhar com H2S.
Nesta área, os resultados dos poços exploratórios e dos testes de formação
realizados já indicavam que a compartimentação poderia ser um
complicador adicional, evidenciada por contatos óleo-água e propriedades de
óleo diferentes em diversos blocos. As primeiras análises da Área de
Reservatórios, ainda em 2011, já sinalizavam volumes e compartimentação
muito diferentes da interpretação inicial. Decidiu-se então pela contratação de
uma consultoria externa, no caso a Schlumberger, que aportou técnicos com
experiência em reservatórios carbonáticos de todo o mundo. [grifou-se]
119.
E a sinalização daquela relevante divergência na interpretação das informações
relacionadas aos Campos repercutiu na Companhia. Tanto isso é verdade que a administração da
OGX decidiu (i) alterar a estrutura organizacional da Companhia em junho de 2012, transferindo
a Área de Reservatórios – antes subalterna à diretoria de exploração – para a presidência, e (ii)
contratar consultoria mundialmente reconhecida na área de exploração de petróleo para, em
conjunto com os técnicos da OGX, reavaliar o modelo de exploração dos Campos.
120.
Na apresentação de suas conclusões à diretoria executiva em 24.09.2012, o GT
confirmou o cenário desfavorável apresentado pela Área de Reservatórios, com a redução de 94%
das estimativas iniciais de volume de óleo recuperável. Desse modo, a administração da OGX
já possuía, em setembro de 2012, a informação de que as estimativas dos volumes de óleo e gás
dos Campos, inicialmente divulgadas ao mercado, não mais encontravam respaldo dentro da
própria Companhia, visto que o GT havia concluído pela redução substancial de seus valores.
121.
Cabe registrar que, no documento em que são sumarizadas as conclusões do GT, é
mencionada, dentre as atividades que foram realizadas, a “elaboração do conceito de produção,
estimativa de prazos, ajuste na previsão de produção, estimativas de custo e prazo e análise
econômica”, a revelar que era escopo do GT avaliar a viabilidade econômica da exploração
daqueles Campos. Nesse sentido, o GT identificou, em três diferentes cenários de custos de capital

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para implantação do projeto, retornos negativos para o desenvolvimento da exploração dos
Campos.
122.
Dito de outra forma, ao analisar o retorno econômico para a Companhia, diante do
investimento em três tipos distintos de plataformas para operar os Campos, o GT verificou que,
em todas as alternativas possíveis, não seria possível obter lucro.
123.
Portanto, é possível afirmar com convicção que no dia 24.09.2012, a administração da
OGX já possuía a informação de que a estimativa inicial divulgada ao mercado não mais se
mantinha e, por isso, deveria ser alterada, confirmando, desde então, a existência de uma
informação relevante ainda não divulgada ao mercado.
124.
Ao longo de 2012, a visão chamada de pessimista dos engenheiros da Área de
Reservatórios foi sendo corroborada, mas, ainda assim, a Companhia tentava achar uma alternativa
que tornasse viável a exploração dos Campos. Em março de 2013, com o estudo da RATE e as
novas sísmicas, já se tinha certeza de que não era economicamente viável a exploração com as
tecnologias disponíveis, mas a Companhia decidiu postergar a divulgação deste fato até julho de
2013.
125.
Nesse particular, a própria Companhia afirmou no Relatório de Reavaliação de Ativos
que “as comercialidades destas áreas foram declaradas com a perspectiva de até setembro deste
ano se apresentar uma proposta para a ANP de postergação do desenvolvimento das mesmas,
com o objetivo de se encontrar alguma solução tecnológica mais barata” (fls. 292-309).
126.
Desse modo, a administração da OGX estava ciente de que, no momento da divulgação
do fato relevante de 13.03.2013, e com as soluções disponíveis, não seria possível extrair
lucrativamente óleo e gás dos Campos, motivo pelo qual outras alternativas seriam buscadas até
setembro de 2013.
127.
Diante disso, estou convencido de que o insucesso do desenvolvimento dos Campos
apresentado pelo GT à diretoria executiva da OGX e posteriormente amparado pelos relatórios
técnicos elaborados pela RATE e CGG Brasil consistia em informação relevante de divulgação
imediata e obrigatória, na forma da legislação de regência. Ou seja, naquele momento a
administração já estava ciente de que o desenvolvimento não era possível, e mesmo assim declarou
a comercialidade a fim de postergar a suspensão do desenvolvimento dos Campos, tendo optado
por reter informação de extrema relevância e impacto na tomada de decisão de investimento dos
investidores.
128.
Neste ponto, cabe afastar o argumento das defesas de que a análise de viabilidade
econômica seria um estudo mais aprofundado e que não se poderia divulgar estudos inconclusivos,
pois a estimativa de volume de óleo recuperável ainda seria incerta. Como já comentado neste
voto, em relação aos fatos relevantes ainda não definitivos ou concluídos, a administração deve
divulgar as informações consideradas relevantes à medida que elas se tornem disponíveis e

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concretas, ressaltando eventuais incertezas quanto à concretização final da operação, transação ou
projeto em curso, conforme preceitua a legislação e em linha com as decisões desta Comissão30
129.
Diferentemente do que quer fazer aparentar a defesa, o insucesso da campanha de
exploração dos Campos foi divulgado em julho de 2013 ancorado em documentos produzidos
antes da divulgação do fato relevante de 13.03.2013, conforme descreve o já citado Relatório de
Reavaliação de Ativos (fls. 292-309). A rigor, fossem esses resultados tão incertos, não teriam
sido todos eles referenciados no relatório, e a conclusão pela inviabilidade aprovada na sua
integralidade pela diretoria e conselho de administração da OGX, a demonstrar que eles possuíam
concretude suficiente para certificar o insucesso daquele projeto.
130.
Nesse contexto, assiste razão à Acusação ao afirmar que a administração da OGX
dispunha de informações relevantes sobre a baixa probabilidade de desenvolver economicamente
os Campos, e, ainda assim, divulgou a declaração de comercialidade sem destacar essas
informações materiais contidas naqueles documentos técnicos. Tais informações eram
indispensáveis para a adequada compreensão de que, naquele momento, a Companhia estava muito
mais próxima de anunciar o fracasso da exploração dos Campos do que o contrário, como fez
parecer o fato relevante.
131.
Inegavelmente, as provas dos autos demonstram que a OGX não cumpriu as
determinações contidas ao art. 14 da Instrução CVM no 480/09, segundo o qual a companhia
emissora deve divulgar informações completas, consistentes e que não induzam o investidor a erro.
132.
O argumento dos acusados de que o fato relevante de 13.03.2013 era bastante
elucidativo ao destacar os expressivos riscos, incertezas e premissas a que estavam sujeitas as
afirmações divulgadas não lhes aproveita neste caso, porque, diferentemente do que foi examinado
antes, não se está avaliando a divulgação de projeções, estimativas ou expectativas, mas da
completa ausência de informações concretas e disponíveis sobre o insucesso dos Campos.
133.
Estou certo que os alertas contidos no fato relevante de 13.03.2013 não eram
minimamente aptos a advertir o investidor de que a entrega da declaração de comercialidade dos
Campos à ANP representava, naquele momento, tão somente um meio de postergar a devolução
daquelas acumulações em seis meses, em razão da ausência de qualquer solução viável de
desenvolvimento das áreas, como os acusados declararam em uníssono nas suas correspondentes
manifestações prévias e defesas.
134.
Melhor sorte não assiste às defesas na alegação da pretensa necessidade de manter em
sigilo essas informações para não prejudicar interesse legítimo da Companhia, hipótese
excepcional dada aos administradores na forma do art. 157, §5o, da Lei no 6.404/7631. Como

30 Ver PAS CVM no 22/99, julgado em 16/08/01; e PAS CVM no RJ2006/5928, julgado em 17/04/07.
31 Art. 157. O administrador de companhia aberta deve declarar, ao firmar o termo de posse, o número de ações, bônus
de subscrição, opções de compra de ações e debêntures conversíveis em ações, de emissão da companhia e de
sociedades controladas ou do mesmo grupo, de que seja titular. § 5o Os administradores poderão recusar-se a prestar
a informação (§ 1o, alínea e), ou deixar de divulgá-la (§ 4o), se entenderem que sua revelação porá em risco interesse

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mencionado anteriormente, prevalece no nosso ordenamento jurídico o princípio do full
disclosure, no qual as companhias emissoras são obrigadas a dar total publicidade de fatos
relevantes relacionados à companhia. Tal dever de informar dos administradores de companhias
abertas está preconizado no art. 15732 da Lei no 6.404/76.
135.
A norma faculta aos administradores deixarem de divulgar, excepcionalmente, os atos
ou fatos relevantes, caso entendam que sua revelação porá em risco “interesse legítimo da
companhia”. Entretanto, essa faculdade cessa quando a informação escapar ao controle ou ocorrer
oscilação atípica na cotação, preço ou quantidade negociada dos valores mobiliários, nos termos
do art. 6o da Instrução CVM no 358/0233, hipótese na qual deverá o fato relevante ser divulgado
imediatamente.

legítimo da companhia, cabendo à Comissão de Valores Mobiliários, a pedido dos administradores, de qualquer
acionista, ou por iniciativa própria, decidir sobre a prestação de informação e responsabilizar os administradores, se
for o caso.
32 Art. 157. O administrador de companhia aberta deve declarar, ao firmar o termo de posse, o número de ações, bônus
de subscrição, opções de compra de ações e debêntures conversíveis em ações, de emissão da companhia e de
sociedades controladas ou do mesmo grupo, de que seja titular.
§ 1o O administrador de companhia aberta é obrigado a revelar à assembléia-geral ordinária, a pedido de acionistas
que representem 5% (cinco por cento) ou mais do capital social:
a) o número dos valores mobiliários de emissão da companhia ou de sociedades controladas, ou do mesmo grupo, que
tiver adquirido ou alienado, diretamente ou através de outras pessoas, no exercício anterior;
b) as opções de compra de ações que tiver contratado ou exercido no exercício anterior;
c) os benefícios ou vantagens, indiretas ou complementares, que tenha recebido ou esteja recebendo da companhia e
de sociedades coligadas, controladas ou do mesmo grupo;
d) as condições dos contratos de trabalho que tenham sido firmados pela companhia com os diretores e empregados
de alto nível;
e) quaisquer atos ou fatos relevantes nas atividades da companhia.
§ 2o Os esclarecimentos prestados pelo administrador poderão, a pedido de qualquer acionista, ser reduzidos a escrito,
autenticados pela mesa da assembléia, e fornecidos por cópia aos solicitantes.
§ 3o A revelação dos atos ou fatos de que trata este artigo só poderá ser utilizada no legítimo interesse da companhia
ou do acionista, respondendo os solicitantes pelos abusos que praticarem
§4o Os administradores da companhia aberta são obrigados a comunicar imediatamente à bolsa de valores e a divulgar
pela imprensa qualquer deliberação da assembléia-geral ou dos órgãos de administração da companhia, ou fato
relevante ocorrido nos seus negócios, que possa influir, de modo ponderável, na decisão dos investidores do mercado
de vender ou comprar valores mobiliários emitidos pela companhia.
§ 5o Os administradores poderão recusar-se a prestar a informação (§ 1o, alínea e), ou deixar de divulgá-la (§ 4o), se
entenderem que sua revelação porá em risco interesse legítimo da companhia, cabendo à Comissão de Valores
Mobiliários, a pedido dos administradores, de qualquer acionista, ou por iniciativa própria, decidir sobre a prestação
de informação e responsabilizar os administradores, se for o caso.
§ 6o Os administradores da companhia aberta deverão informar imediatamente, nos termos e na forma determinados
pela Comissão de Valores Mobiliários, a esta e às bolsas de valores ou entidades do mercado de balcão organizado
nas quais os valores mobiliários de emissão da companhia estejam admitidos à negociação, as modificações em suas
posições acionárias na companhia.
33 Art. 6o Ressalvado o disposto no parágrafo único, os atos ou fatos relevantes podem, excepcionalmente, deixar de
ser divulgados se os acionistas controladores ou os administradores entenderem que sua revelação porá em risco
interesse legítimo da companhia. Parágrafo único. As pessoas mencionadas no caput ficam obrigadas a, diretamente
ou através do Diretor de Relações com Investidores, divulgar imediatamente o ato ou fato relevante, na hipótese da
informação escapar ao controle ou se ocorrer oscilação atípica na cotação, preço ou quantidade negociada dos valores
mobiliários de emissão da companhia aberta ou a eles referenciados.

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136.
O referido dispositivo não define exatamente o que é interesse legítimo, deixando o
conceito aberto para que a própria administração, diante do caso concreto e nos limites da Lei,
defina a sua aplicabilidade. Ao analisar os precedentes desta Comissão, observa-se que, embora a
definição do termo “interesse legítimo” não fosse a questão central objeto da análise dos processos,
em algumas decisões foram fixados parâmetros para que a exceção à imediata divulgação fosse
corretamente aplicada.
137.
No voto condutor do PAS CVM no RJ2006/4776, julgado em 17.01.2007, o Diretor
Relator Pedro Marcílio destacou que deve existir um “legítimo propósito empresarial na
manutenção do sigilo”, não se enquadrando no conceito a ausência de divulgação em decorrência
do potencial impacto negativo no preço das ações da Companhia:
56. Assim, se a divulgação de uma informação que deveria ser tornada pública,
de acordo com as regras de divulgação de informação, pode impedir a conclusão
de um negócio, a conquista de um cliente ou o desenvolvimento de um produto
ou serviço ou pode prejudicar legítimos interesses negociais da companhia, a
companhia poderá, de acordo com a legislação específica, deixar de divulgar a
informação.
57. Isso não significa que as companhias podem deixar de prestar informações
simplesmente porque acreditam que seus negócios podem ser prejudicados pela
divulgação. É preciso que haja um legítimo propósito empresarial na
manutenção do sigilo. Assim, por exemplo, um negócio em que se beneficie um
acionista específico não pode deixar de ser divulgado porque essa informação
impactaria negativamente o preço das ações da companhia, aumentando o seu
custo de captação.
58. Mesmo com relação a negócios legítimos e desinteressados, essa exceção à
divulgação não é absoluta, pois, de acordo com o parágrafo único do art. 6o da
Instrução 358/02, é obrigatório “divulgar imediatamente o ato ou fato relevante,
na hipótese da informação escapar ao controle ou se ocorrer oscilação atípica na
cotação, preço ou quantidade negociada dos valores mobiliários de emissão da
companhia aberta ou a eles referenciados.
138.
Na mesma direção, Alfredo Lamy Filho e Bulhões Pedreira afirmam que essa previsão
do §5o do art. 157, presente na maior parte das legislações desenvolvidas, é uma cláusula de
proteção que tem como objetivo equilibrar o direito à informação dos acionistas ao invés de tratá-
lo de forma absoluta, citando como causas legítimas para a não divulgação possíveis prejuízos a
terceiros, podendo implicar inclusive responsabilidade para a companhia. Neste sentido, cita, por
exemplo, a divulgação de contratos confidenciais, além de situações envolvendo “os interesses da
confiança, o good will, o segredo profissional, as normas reguladoras e de salvaguarda da
concorrência, o segredo industrial” dentre outros, cuja legitimidade para recusa deve ser apreciada
no caso concreto34.

34 LAMY FILHO, Alfredo e BULHÕES PEDREIRA, José Luiz (coord.), Direito das Companhias, Rio de Janeiro:
Forense, 2017, 2a edição, p. 856.

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139.
No presente caso, nota-se que as informações relevantes a respeito das perspectivas
negativas para o desenvolvimento dos Campos não divulgada referia-se, em um primeiro
momento, à redução substantiva nas estimativas de volume recuperável e, pouco tempo depois, à
própria inviabilidade dos Campos, não sendo, portanto, informações de cunho concorrencial ou
cuja revelação poderia atrapalhar interesses negociais da Companhia, quando há uma transação a
ser concluída.
140.
Como já ressaltado, tratava-se de informação essencial sobre o valor dos ativos da
companhia, fundamental para os investidores precificarem as ações da OGX, não se afigurando
legítima a sua retenção dolosa por receio dos seus potenciais efeitos no preço das ações da
Companhia. A certeza de que a informação influirá, de modo ponderável, na decisão dos
investidores do mercado de vender ou comprar valores mobiliários emitidos pela companhia não
configura o interesse legítimo de que trata o art. 6o da Instrução CVM no 358/02, sob pena de
subverter-se o princípio da transparência que permeia a higidez e a eficiência do mercado de
capitais. Em casos que tais, o interesse legítimo a ser tutelado, em realidade, é o do investidor em
obter informações verdadeiras, completas, consistentes e que não o induzam a erro.
141.
De acordo com a legislação aplicável, não era permitido à administração da
Companhia, tendo conhecimento das fundadas incertezas relacionadas à viabilidade econômica da
exploração dos Campos, divulgar fato relevante sobre a entrega da declaração de comercialidade
destas acumulações à ANP, com conteúdo que fazia o investidor acreditar, inequivocamente, que
seria possível obter, com brevidade, retornos positivos com a exploração daquelas áreas. Tem-se,
portanto, configurada a violação ao art. 14 da Instrução CVM no 480/09.
V.2.2
AUTORIA DO DELITO
V.2.2.1
RESPONSABILIDADE DO DIRETOR ROBERTO MONTEIRO
142.
Com relação a Roberto Monteiro, diretor de relações com investidores da OGX, não
resta dúvidas de que fazia parte de suas atribuições elaborar e divulgar as informações relevantes
da Companhia de acordo com as prescrições legais e regulamentares.
143.
Como se sabe, é extremamente importante ao funcionamento regular do mercado de
capitais que as companhias abertas, na figura do diretor de relações com investidores, divulguem
com clareza e presteza todas as informações passíveis de sensibilizar a decisão dos investidores,
atuais e potenciais.
144.
Por esse motivo, a CVM tem continuamente aprimorado a qualidade das informações
que devem ser divulgadas, no atendimento ao princípio da ampla divulgação já comentado neste
voto. Deste modo, a atuação do diretor de relações com investidores é primordial para a
preservação deste princípio, pois todos depositam nela expectativa de que as informações sociais
continuarão a ser bem valioso para os investidores.

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145.
Embora tenha alegado a ausência de má-fé, lembrando, neste particular, a proteção
conferida pela regra da decisão negocial ao administrador que age de boa-fé, importante ressaltar
que a comprovação de má-fé não é requisito para a configuração de uma irregularidade culposa,
como a ora apreciada. Como se sabe, para a caracterização de infrações desta natureza, basta tão
somente a comprovação do descumprimento culposo dos preceitos contidos nos dispositivos legas
e regulamentares, conforme indicado pela Acusação.
146.
Ademais, o padrão de revisão de conduta da regra da decisão negocial tem como
requisito essencial para sua aplicação a existência de uma decisão negocial, o que não se verifica
no presente caso. Neste sentido, a Diretora Luciana Dias35 afirmou que “a doutrina da decisão
negocial não diz respeito a toda e qualquer decisão da administração de uma companhia, mas
volta-se a decisões de cunho negocial e afasta decisões relacionadas a questões organizacionais,
ou ao mero cumprimento de obrigações impostas pela regulamentação ou pelo estatuto da
companhia”.
147.
Nota-se, assim, que a decisão de divulgar um fato relevante verdadeiro, completo e
que não induza a erro os investidores em nada se assemelha a uma decisão negocial, afigurando-
se, em realidade, no cumprimento de uma obrigação imposta pela regulamentação vigente.
148.
Deste modo, ao elaborar e divulgar o fato relevante de 13.03.2013 omitindo
informações relevantes para uma correta avaliação da Companhia, em desacordo com as normas
que regem a matéria, Roberto Monteiro violou o art. 14 da ICVM 480/09.
V.2.2.2
RESPONSABILIDADE DO DIRETOR LUIZ CARNEIRO
149.
Luiz Carneiro exerceu o cargo de diretor presidente da OGX entre junho de 2012 e
outubro de 2013, ou seja, exatamente durante o período em que as revisões sobre as estimativas
de óleo e gás dos Campos foram realizadas e chegou-se à conclusão que a exploração daquelas
acumulações era inviável economicamente.
150.
Sobre o assunto, importante pontuar que, por conta das divergências internas acerca
da estimativa de volume de óleo recuperável nos Campos, foi proposta uma reestruturação da
administração, tendo, inicialmente, Paulo Mendonça assumido o cargo de diretor presidente, e, em
junho de 2012, o acusado assumiu a presidência, conforme esclarece trecho da defesa a seguir
reproduzido:
(...) imediatamente após ser empossado, [Luiz Carneiro] promoveu uma
importante mudança na OGX, ao transferir a área de reservatórios, que se
reportava anteriormente ao Diretor de Exploração, para a própria Presidência da
Companhia (...).
A primeira tarefa que o Sr. Luiz Carneiro designou ao novo gerente executivo de
reservatórios foi a avaliação criteriosa de alguns assets da Companhia, o que

35 Nos termos do voto proferido em 21.07.2015, no âmbito do PAS CVM no 09/2009.

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gerou o relatório ‘Valoração dos Ativos Bacias de Campos e Parnaíba’ de julho
de 2012, o qual questionava alguns dados considerados até então como
verdadeiros, inclusive aqueles resultantes do workshop.
De posse desse relatório, o Sr. Luiz Carneiro convocou a nova Diretoria da OGX
e deu ciência do seu resultado a todos os seus membros, tendo recomendado a
criação de um grupo de trabalho com o objetivo de ‘avaliação de oportunidade de
desenvolvimento da produção das acumulações de Pipeline, Fuji, Illimani e
Osorno’, sugestão aprovada por unanimidade.
151.
Entendo particularmente importante ressaltar esses pontos trazidos pela defesa porque
demonstram que acusado estava, no âmbito de suas funções de administrar e gerir os negócios da
Companhia, diretamente envolvido com os esforços de esclarecer as divergências técnicas
relativas aos Campos, bem como com as possíveis alternativas para tentar solucionar o problema.
152.
Nessa direção, foi o acusado quem imediatamente alterou a estrutura organizacional
da OGX para que a Área de Reservatórios, mais conservadora quanto às estimativas de óleo e gás,
passasse a responder diretamente a ele, a demonstrar que o seu ingresso na Companhia estava
intimamente ligado àquelas divergências envolvendo a exploração dos Campos. Ademais, esses
ativos eram extremamente valiosos para a Companhia, exigindo do acusado o acompanhamento
próximo das análises e dos estudos realizados sobre o tema.
153.
Com efeito, não há dúvidas de que o acusado acompanhava os estudos e seus
resultados, bem como participava ativamente das decisões ligadas à matéria, ações esperadas à luz
de suas atribuições estatutárias36 e da relevância do assunto para o futuro da Companhia. Esperava-
se de um administrador diligente que, diante das conclusões do GT e, mais tarde, de posse dos
resultados das análises da RATE e das sísmicas, não permitisse que o fato relevante de 13.03.2013
omitisse dos investidores os problemas técnicos já conhecidos pela Companhia para desenvolver
os Campos.
154.
Além disso, a Política de Divulgação e Uso de Informações da Companhia (“Política”)
previa a existência de um Comitê de Divulgação e Negociação (“Comitê”) cuja direção caberia ao
acusado, nos termos do item 6 da Política (fls. 1.398 a 1.405). Embora o Comitê nunca tenha sido

36 Nos termos do Estatuto Social da OGX (aprovado em assembleia geral ordinária e extraordinária em 26.04.2012):
“Artigo 14 - A Diretoria é composta de, no mínimo, 3 (três) e, no máximo, 9 (nove) membros, acionistas ou não, todos
residentes no país, eleitos pelo Conselho de Administração da Companhia, dos quais poderão ser designados um
Diretor-Presidente, um Diretor Geral, um Diretor de Exploração, um Diretor de Produção, um Diretor Financeiro, um
Diretor de Relações com Investidores, um Diretor Jurídico, e os demais Diretores terão a designação indicada pelo
Conselho de Administração à época de sua eleição. Os Diretores da Companhia terão as seguintes atribuições: (a)
Cabe ao Diretor Presidente administrar e gerir os negócios da Companhia, especialmente: (i) fazer com que sejam
observados o presente Estatuto Social e as deliberações do Conselho de Administração e da Assembleia Geral; (ii)
submeter, anualmente, à apreciação do Conselho de Administração, o Relatório da Administração e as contas da
Diretoria, juntamente com o relatório dos auditores independentes, bem como a proposta para alocação dos lucros
auferidos no exercício fiscal precedente; (iii) elaborar e propor, para o Conselho de Administração, o orçamento anual
e plurianual, os planos estratégicos, projetos de expansão e programas de investimento; e (iv) conduzir e coordenar as
atividades dos Diretores no âmbito dos deveres e atribuições estabelecidos para os respectivos Diretores pelo Conselho
de Administração e pelo presente Estatuto Social, convocando e presidindo as reuniões da Diretoria;” (grifou-se)

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instalado, por questões de alegada praticidade, uma vez que as questões sobre as quais ele deveria
deliberar eram tratadas sem a necessidade da instalação formal, tem-se que fazia parte das
atribuições do diretor presidente avaliar o conteúdo dos fatos relevantes publicados pela
Companhia, conforme se depreende da própria declaração do acusado prestada na fase
investigativa do presente processo37.
155.
Portanto, estou convencido da responsabilidade de Luiz Carneiro por permitir a
divulgação de fato relevante omisso, não agindo com o cuidado e a diligência exigidos pelo art.
153 da Lei no 6.404/76.
V.2.2.3
RESPONSABILIDADE DO DIRETOR REINALDO VARGAS E DO DIRETOR JOSÉ CAVALCANTI
156.
Assim como os acusados anteriormente citados, Reinaldo Vargas e José Cavalcanti,
que exerciam, respectivamente, os cargos de diretor de produção e diretor jurídico na OGX, são
acusados por terem omitido informações relacionadas à inviabilidade econômica da exploração
dos Campos na divulgação do fato relevante de 13.03.2013.
157.
Com relação a esses acusados, cabe ressaltar que não lhes cabia elaborar e divulgar
fatos relevantes, de acordo com o alegado pelas defesas, atribuição conferida pelo estatuto ao
diretor de relações com investidores, como mencionado anteriormente. No que diz respeito ao
comportamento dos acusados diante dos acontecimentos que precederam à divulgação do fato
relevante, também não se verifica liame entre as suas funções estatutárias e o assunto objeto da
divulgação, conforme se depreende da leitura do estatuto da OGX:
(d) Cabe ao Diretor de Produção: (i) auxiliar o Diretor Geral em suas funções; (ii)
coordenar as atividades de Desenvolvimento da Produção e dos investimentos
aprovados pelo Conselho de Administração; (iii) gerenciar a implantação dos
projetos da Companhia; e (iv) planejar, coordenar, desenvolver e controlar as
atividades e projetos que compõem o portfolio da Companhia de forma
otimizada;
(...)
(g) Cabe ao Diretor Jurídico: (i) auxiliar o Diretor Geral em suas funções; e (ii)
planejar, coordenar, organizar, supervisionar e dirigir as atividades e assuntos de
natureza jurídica (Contratos, Societário, Cível, Trabalhista, Penal, Ambiental e
Tributário) da Companhia, através da definição e/ou execução de planos, metas
e estratégias, garantindo a observância dos requisitos legais e regulatórios
vinculados às atividades da Companhia e de suas subsidiárias, realizadas de
forma independente ou em parceria com terceiros;

37 Neste sentido, o diretor presidente Luiz Carneiro declarou: “dessa forma, uma vez estruturada determinada
informação das áreas competentes da companhia, as minutas dos Fatos Relevantes e dos Comunicados ao Mercado
da OGX eram circuladas aos demais diretores e, posteriormente, à área de Relações com Investidores da EBX. Nesse
procedimento, garantia-se que todos os diretores – e, portanto, todos aqueles que seriam os membros do Comitê –
tivessem prévio acesso ao conteúdo de tais documentos, a fim de que pudessem comentá-los, alcançando, deste forma,
o objetivo do Comitê, já que permitiria prévio acesso aos Fatos Relevantes e Comunicados aos diretores” (fls. 1.467
a 1.473).

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PROCESSO ADMINISTRATIVO SANCIONADOR CVM No RJ2014/6517 –VOTO – PÁGINA 34 DE 35

158.
Neste contexto, tem-se que ambos exerciam atividades específicas em suas áreas de
atuação, com foco, no caso de Reinaldo Vargas, na produção de óleo e gás da Companhia, e, no
caso de José Cavalcanti, nas questões jurídicas relacionadas à OGX, sem relação direta com as
questões de exploração e viabilidade dos Campos, assunto objeto da divulgação do fato relevante
de 13.03.2013.
159.
Deste modo, na ausência de atribuição específica ou de elemento de prova a ligar a
condutas dos acusados ao descumprimento das regras indicadas pela Acusação, não me parece
razoável exigir que ambos tivessem tomado qualquer atitude com relação à elaboração e
divulgação do fato relevante de 13.03.2013.
160.
Conclui-se que, no caso concreto, a SEP não demonstrou o descumprimento culposo
pelos referidos administradores, motivo pelo qual se impõe julgar improcedente a acusação
formulada em face de Reinaldo Vargas e José Cavalcanti por violação do dever de diligência
previsto no art. 153 da Lei no 6.404/76.
VI.
CONCLUSÃO
161.
Por todo o exposto, com fundamento no art. 11 da Lei no 6.385/76, considerando a
gravidade das infrações, a alta dispersão acionária da Companhia e grande volume de negócios à
época38, além dos danos à imagem do mercado de valores mobiliários, voto pela condenação de:
a) Roberto Bernardes Monteiro, na qualidade de diretor de relações com investidores
da OGX, à penalidade de multa pecuniária, no valor de R$ 300.000,00 (trezentos mil
reais), pela divulgação de fato relevante omisso em 13.03.2013, induzindo a erro
investidores da OGX Petróleo e Gás Participações S/A, em infração ao artigo 14 da
Instrução CVM no 480/09.
b) Luiz Eduardo Guimarães Carneiro, na qualidade de diretor presidente, à penalidade
de multa pecuniária, no valor de R$300.000,00 (trezentos mil reais), por não ter agido
com cuidado e diligência ao concordar com a divulgação de fato relevante omisso em
13.03.2013, induzindo a erro investidores da OGX Petróleo e Gás Participações S/A,
em infração ao artigo 153 da Lei no 6.404/76.
162.
Voto também pela extinção da punibilidade de Paulo de Tarso Martins Guimarães,
em razão do seu falecimento em 07.09.2018, e pela absolvição de Paulo Manuel Mendes de
Mendonça, Marcelo Faber Torres, Eike Fuhrken Batista, Reinaldo José Belotti Vargas, e
José Roberto Penna Chaves Faveret Cavalcanti das acusações que lhes foram formuladas neste
processo.

38 A ação OGXP3, ação ordinária de emissão da OGX, chegou a integrar a carteira teórica de ativos do IBOVESPA,
que leva em consideração, além de outros elementos, critérios como volume financeiro e índice de negociabilidade.

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PROCESSO ADMINISTRATIVO SANCIONADOR CVM No RJ2014/6517 –VOTO – PÁGINA 35 DE 35

163.
Por fim, proponho comunicar o resultado deste julgamento à Procuradoria da
República no Estado do Rio de Janeiro, em complemento ao Ofício/CVM/SGE/No 55/2014 (fl.
2.287).
É como voto.

Rio de Janeiro, 27 de maio de 2019.

HENRIQUE BALDUINO MACHADO MOREIRA
DIRETOR-RELATOR

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Processo Administrativo Sancionador CVM no RJ2014/6517 – Manifestação de Voto – página 1 de 5

PROCESSO ADMINISTRATIVO SANCIONADOR CVM No RJ2014/6517
Reg. Col. no 9468/2014

Acusados:
Eike Fuhrken Batista

José Roberto Penna Chaves Faveret Cavalcanti
Luiz Eduardo Guimarães Carneiro
Marcelo Faber Torres
Paulo Manuel Mendes de Mendonça
Paulo de Tarso Martins Guimarães
Reinaldo José Belotti Vargas
Roberto Bernardes Monteiro

Assunto:
Divulgação de fatos relevantes como instrumento de manipulação de
preços das ações da OGX Petróleo e Gás Participações S.A. (atual
Dommo Energia S.A.). Divulgação de fato relevante omisso
relacionado aos negócios da Companhia. Infração ao inciso I da
Instrução CVM no 08/1979. Infração ao artigo 153 da Lei 6.404/1976
combinado com o artigo 14 da Instrução CVM no 480/2009.

Diretor Relator:
Henrique Machado

MANIFESTAÇÃO DE VOTO
Senhor Presidente,
1.
Embora compartilhe da sua preocupação com o excessivo alargamento do dever
de diligência1, entendo que nesse caso específico não há como concluir que Luiz Eduardo
Guimarães Carneiro foi diligente na revisão do fato relevante de 13.03.2013 (“Fato
Relevante”), razão pela qual acompanho o voto do Diretor Relator.
2.
No regime sancionador da CVM, os acusados se defendem tanto dos fatos quanto
do tipo que lhe foi imputado.

1 V. voto que recentemente proferi no Processo Administrativo Sancionador CVM no RJ2013/11703, j. em
11.06.2019.

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Processo Administrativo Sancionador CVM no RJ2014/6517 – Manifestação de Voto – página 2 de 5
3.
Esse fato, vale frisar, diferencia os processos sancionadores instaurados por essa
autarquia de outros tipos de processos administrativos punitivos2 e mesmo do processo
penal3. Na CVM, o Colegiado pode dar ao fato definição jurídica diversa da que constar
da peça acusatória, mas não no momento do julgamento, devendo dar aos acusados
afetados pela nova definição jurídica prazo para aditamento de suas defesas4.
4.
Ponderando os prós e contras, acredito que essas limitações que a CVM se impôs
ao regular o trâmite dos seus processos sancionadores foram acertadas. Afinal de contas,
o tipo imputado pode ter reflexo direto na forma como a conduta do acusado pode ser
revista5 e, consequentemente, no modo pelo qual esse se defende. Nessa perspectiva,
garantir que os acusados possam se defender tanto dos fatos quanto da sua capitulação é
medida que propicia o mais amplo direito de defesa.
5.
De outro lado, não podemos ignorar que tais limites restringem a atuação do
julgadores. A sistemática adotada na Deliberação CVM no 538/2008 e mantida na
Instrução CVM no 607/2019 confere ao Relator o poder de cristalizar a imputação pela
qual a conduta de cada acusado será analisada. Pouco debatido, esse poder é bastante

2 Recurso em Mandado de Segurança. 2. Anulação de processo administrativo disciplinar e reintegração ao
serviço público. Alteração da capitulação legal. Cerceamento de defesa. (...) 5. Entendimento pacificado no
STF no sentido de que o indiciado defende-se dos fatos descritos na peça acusatória e não de sua capitulação
legal. Jurisprudência. 6. Princípios do contraditório e da ampla defesa observados na espécie. Ausência de
mácula no processo administrativo disciplinar. 7. Recurso a que se nega provimento. (RMS 24.536/DF,
Rel. Min. Gilmar Mendes, Segunda Turma, DJ 05.03.2004). No mesmo sentido, RMS 32.495, Rel. Min.
Cármen Lúcia, Segunda Turma, DJe 01.08.2014 e REsp 617.103/PR, Rel. Min. Paulo Medina, DJ
22.05.2006.
3 AGRAVO REGIMENTAL NO HABEAS CORPUS. SUPERVENIÊNCIA DE SENTENÇA
CONDENATÓRIA. ESVAZIAMENTO DA ALEGAÇÃO DE NULIDADE DA SENTENÇA DE
PRONÚNCIA POR EXCESSO DE LINGUAGEM. ANÁLISE VERTICAL E EXAURIENTE. OMISSÃO
NA PEÇA ACUSATÓRIA. CONFIGURADA A EMENDATIO LIBELLI. DESNECESSIDADE DE
INTIMAÇÃO DA DEFESA. RÉU SE DEFENDE DOS FATOS E NÃO DA CAPITULAÇÃO JURÍDICA.
PROVA EMPRESTADA. LEGALIDADE. CONTRADITÓRIO E AMPLA DEFESA PRESERVADOS.
(...) 4. É princípio comezinho do direito penal e processual penal que o réu se defende dos fatos narrados
na inicial, e não da capitulação jurídica a eles atribuída pela acusação. 5. Contrariamente ao alegado pelo
agravante, e já estatuído nas instâncias ordinárias, a questão atrai a normatividade do artigo 383 (emendatio
libelli) e não do artigo 384 (mutatio libelli) do Código de Processo Penal, razão pela qual mostra-se
despicienda a abertura de prazo para a manifestação da defesa, tendo em conta que o réu se defende dos
fatos narrados na incoativa, e não da capitulação jurídica ofertada pelo Parquet. (...) 7. Agravo regimental
desprovido. (AgRg no HC 289.078/PB, Rel. Ministro ANTONIO SALDANHA PALHEIRO, Sexta Turma,
DJe 15.02.2017)
4 Artigos 25 e 26 da Deliberação CVM no 538/2008 e o artigo 47 da Instrução CVM no 607/2009.
5 Sobre a distinção entre padrões de conduta e padrões de revisão, v. EISENBERG, Melvin Aron. “The
Divergence of Standards of Conduct and Standards of Review in Corporate Law”. In: 62 Fordham Law
Rev. 437 (1993). Disponível em: http://ir.lawnet.fordham.edu/fr/vol62/iss3/1. Tive a oportunidade de tratar
do assunto com maior vagar no voto que proferi no Processo Administrativo Sancionador CVM no
RJ2013/11703, j. em 31.07.2018.

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importante. Basta dizer que, no processo sancionador da CVM, se no julgamento se
concluir que a conduta não se amolda ao tipo imputado, o resultado é a absolvição.
6.
Penso que esse regime acaba por impor ao relator a enorme responsabilidade de
fazer uma análise cuidadosa dos tipos imputados para, quando for o caso, propor ao
Colegiado a redefinição jurídica dos fatos. Não podemos, é claro, distorcer os fatos ou
dar aos dispositivos alegadamente infringidos um alcance que eles não têm com o intuito
de salvar acusações mal formuladas, ainda que os fatos indiquem ter, efetivamente,
havido infração a algum tipo – distinto, contudo, daquele escolhido pela acusação e
confirmado pelo Relator com a sua decisão de iniciar o julgamento.
7.
No entanto, existem casos em que a conduta pode ser analisada com base em mais
de um dispositivo legal. Talvez nenhuma situação retrate isso de maneira mais clara do
que os deveres fiduciários impostos aos administradores, que em larga medida se
interpenetram6. Esse me parece justamente o caso de Luiz Eduardo Guimarães Carneiro:
sua conduta poderia, como bem apontado pelo Presidente, ter justificado uma acusação
de violação ao dever de informar. Mas não vejo porque ela não possa, alternativamente,
ser analisada apenas sob o prisma da diligência. No caso, a decisão pelo último parece
decorrer de uma opção consciente da acusação, que, diante das provas dos autos, preferiu
que a conduta do CEO fosse analisada por uma perspectiva de culpa e não de dolo.
8.
Como destacado nos dois votos já proferidos, Luiz Eduardo Guimarães Carneiro
havia assumido papel importante tanto na revisão dos reservatórios quanto na divulgação
dos fatos relevantes. No momento em que a Companhia divulgou o Fato Relevante, havia
uma série de dúvidas quanto ao volume das reservas e a viabilidade da sua exploração.
Na minha leitura, as notícias negativas disponíveis quando da divulgação do Fato
Relevante não eram tão conclusivas como parece indicar o voto do Relator. Mas as
significativas incertezas já estavam colocadas de modo bastante claro, como bem
retratado pelo Presidente em sua manifestação.
9.
Nessa perspectiva, parece-me que, se de um lado, Luiz Eduardo Guimarães
Carneiro atuou de modo diligente na condução da investigação acerca do potencial de
produção dos reservatórios da Bacia de Campos, de outro, omitiu informação material no
Fato Relevante, na medida em que este transmitia uma impressão de que os negócios da
Companhia evoluíam em boa marcha. Comparado a fatos relevantes do período anterior,

6 Como bem assinala Luis Felipe Spinelli, os deveres enunciados na Seção IV do Capítulo XII da Lei no
6.404/1976 são todos “extremamente próximos, com influência mútua – não há, portanto, separação clara”.
SPINELLI, Luis Felipe. Conflito de Interesses Na Administração da Sociedade Anônima. São Paulo:
Malheiros, 2012, p. 96. Sobre esse ponto, reporto-me aos votos que proferi no julgamento dos Processos
Administrativos Sancionadores CVM no RJ2013/11703 e RJ2016/4271.

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Processo Administrativo Sancionador CVM no RJ2014/6517 – Manifestação de Voto – página 4 de 5
vê-se uma linguagem mais comedida, mas não se pode ignorar a declaração do próprio
Luiz Eduardo Guimarães Carneiro no corpo do comunicado indicando que aquele
momento marcava a transição para uma “etapa focada no desenvolvimento de nossos
ativos e avanço na produção”.
10.
A minha divergência com relação ao bem lançado voto do Presidente decorre,
sobretudo, da possibilidade desse fato ser capitulado como um problema de diligência.
Em linha com o Relator, eu entendo que sim.
11.
Previsto no artigo 153 da Lei no 6.404/1976, o dever de diligência é o mais
importante dos deveres fiduciários e desempenha um papel central no sistema da nossa
Lei Societária. Nesse sentido, Luiz Antonio de Sampaio Campos assinala que o dever de
diligência é a lente pela qual a atuação dos administradores deve ser primordialmente
examinada:
“A LSA não se filiou exclusivamente a um critério sintético ou analítico, de sorte que ao
mesmo tempo em que há deveres genéricos, há condutas e responsabilidades específicas
– ou mesmo implícitas – indicadas ao longo da lei. Não obstante, a despeito de estar
previsto um dever, uma conduta ou uma responsabilidade específica em algum ponto da
LSA, tal fato não afasta a aplicação dos critérios de aferição de condutas e
responsabilidades previstas genericamente nos artigos 153 a 159 da LSA, que terão inteira
aplicação. Independentemente da descrição constante do corpo da LSA, todas as
condutas, especialmente para fins da responsabilização, devem ser lidas pela lente do
dever de diligência.”7
12.
Entendo que a acusação teria sido mais precisa se tivesse sido realizada com base
no artigo 157, §4o, da Lei no 6.404/1976 e com o artigo 14 da Instrução CVM no 480/2009.
Eventualmente, conjugados também com o artigo 153. Contudo, julgo que a omissão
desses dispositivos não tornou insubsistente a acusação nem trouxe qualquer prejuízo à
defesa. Afinal de contas, ainda que incluídos os dispositivos acima referidos – e mesmo
que a acusação não mencionasse, dentre os dispositivos infringidos, o artigo 153 –, a
conduta do acusado deveria, ao fim e ao cabo, ser analisada à luz do dever de diligência.
13.
Se havia à época da divulgação do Fato Relevante notícias negativas a respeito
das reservas, e se tais informações eram de conhecimento de Luiz Eduardo Guimarães
Carneiro – e parece-me que temos no Colegiado consenso quanto a essas questões de fato
– não vejo como concluir que o acusado foi diligente.

7 CAMPOS, Luiz Antonio de Sampaio. “Conselho de Administração e Diretoria”. In: LAMY FILHO,
Alfredo e BULHÕES PEDREIRA, José Luiz (Org.). Direito das Companhias. 1a Edição. Rio de Janeiro:
Forense, 2009, Vol. 1, p. 1087.

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Processo Administrativo Sancionador CVM no RJ2014/6517 – Manifestação de Voto – página 5 de 5
14.
Melhor dizendo: há evidências de que Luiz Eduardo Guimarães Carneiro foi
diligente nas questões relativas à reavaliação dos campos e, por isso, sabia que o Fato
Relevante não retratava de modo fiel a situação da Companhia. Assim, mesmo analisando
a conduta do acusado a partir de uma perspectiva meramente procedimental, parece-me
forçoso concluir que a decisão final quanto ao conteúdo do Fato Relevante não pode ser
explicada pelos procedimentos adotados – ao revés, é contraditória. Não vejo, portanto,
como considerá-la razoável ou justificável no contexto.
15.
Consequentemente, tenho que Carneiro, ao concordar com a publicação do Fato
Relevante com aquele conteúdo, no mínimo, não foi diligente. A conduta do acusado
pode, de fato, ter sido mais grave, mas me parece que há, no caso, também uma falta de
diligência8, que restou bem demonstrada pela acusação e merece, portanto, ser censurada.
16.
Diante do exposto, acompanho na integralidade as conclusões do Diretor Relator
Henrique Machado.
É como voto.
Rio de Janeiro, 25 de junho de 2019

Gustavo Machado Gonzalez
Diretor

8 Como disse no Processo Administrativo Sancionador CVM no RJ2016/4271: “27. Embora tenham
conteúdos diferentes, os deveres de diligência e lealdade são bastante próximos. Em uma abordagem
simplista, pode-se dizer que o dever de diligência se associa ao modo de atuação do administrador, sendo
usualmente analisado sob uma perspectiva meramente procedimental. Já o dever de lealdade avança no
conteúdo das decisões tomadas pelos administradores, buscando verificar a existência de um interesse
extra-social e a ação ou omissão dolosa em detrimento dos acionistas ou cotistas, conforme o caso. 28. A
interpenetração entre os dois deveres é clara e as fronteiras que os separam não podem ser delimitadas de
modo absolutamente objetivo. Há quem diga que o dever de lealdade decorre do dever de diligência. Nessa
perspectiva, pode-se defender que a diligência antecede à lealdade, no sentido de que o administrador pode
agir sem diligência sem ser desleal, mas em toda falta de lealdade, há também (ou primeiramente) uma falta
de diligência. Alternativamente, pode-se dizer que a questão vai além de uma mera precedência, uma vez
que as discussões de diligência e lealdade se relacionam, respectivamente, a condutas culposas e dolosas.”
(grifei)

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Reg. Col. no 9468/2014

Acusados:
Eike Fuhrken Batista

José Roberto Penna Chaves Faveret Cavalcanti
Luiz Eduardo Guimarães Carneiro
Marcelo Faber Torres
Paulo Manuel Mendes de Mendonça
Paulo de Tarso Martins Guimarães
Reinaldo José Belotti Vargas
Roberto Bernardes Monteiro

Assunto:
Divulgação de fatos relevantes como instrumento de manipulação de
preços das ações da OGX Petróleo e Gás Participações S.A. (atual Dommo
Energia S.A.). Divulgação de fato relevante omisso relacionado aos
negócios da Companhia. Infração ao inciso I da Instrução CVM no 08/79.
Infração ao artigo 153 da Lei 6.404/76 combinado com o art. 14 da
Instrução CVM no 480/09.

Diretor Relator:
Henrique Machado

MANIFESTAÇÃO DE VOTO

Senhor Presidente,
1.
Compartilho da visão de que houve divulgação de fato relevante omisso, tendo
em vista que silente acerca das substanciais incertezas que haviam sido identificadas com
relação à viabilidade econômica da exploração dos Campos1, ao tempo em que, ao
divulgar a Declaração de Comercialidade, o Fato Relevante de 13.03.2013 transmitia
impressão favorável quanto às perspectivas do projeto, com potencial de conduzir os
investidores a um entendimento equivocado sobre as informações então reveladas.
2.
No que tange à acusação feita em face do acusado Luiz Eduardo Guimarães
Carneiro, à época Diretor Presidente da Companhia, concordo que teria sido melhor
enquadrada com a inclusão ao menos do art. 157, §4°, da Lei n° 6.404/76 e do art. 14 da

1 Os termos iniciados em letra maiúscula utilizados nesta manifestação de voto e que não estiverem aqui definidos têm
o significado que lhes foi atribuído no Relatório.

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Instrução CVM n° 480/02, dentre os dispositivos infringidos, mas não considero que se
tenha se tornado insubsistente por ter sido formulada apenas ao amparo do art. 153 da Lei
n° 6.404/76.
3.
Em que pese o primoroso detalhamento acerca do conteúdo legal do dever de
diligência e sua relação com o dever de informar apresentado em sua manifestação de
voto, respeitosamente divirjo da aplicação dada ao caso concreto.
4.
Como ponderado, o dever de diligência previsto no art. 153 consubstancia o
núcleo do qual emanam os demais padrões de conduta previstos na Lei n° 6.404/76,
havendo uma correlação, e mesmo uma interseção, entre o dever de diligência e o dever
de comunicar o mercado sobre atos ou fatos relevantes.
5.
Embora não discorde que a conduta diligente deva ser aferida notadamente sob a
perspectiva procedimental, entendo que os esforços adotados não podem ser tidos como
razoáveis e adequados se apontam para um descumprimento consciente de obrigação
imposta pela regulamentação vigente, para cumprimento de dever fiduciário, em especial
quando exercidos por administrador diretamente envolvido com os fatos a serem
divulgados e com a elaboração do próprio Fato Relevante e em posição de comando na
Companhia, como ocorreu neste caso.
6.
Registro, por fim, que o descumprimento do dever de diligência consubstanciado
na concordância com a divulgação do Fato Relevante omisso em nada retira ou diminui
o mérito da conduta diligente que o acusado Luiz Eduardo Guimarães Carneiro
claramente exerceu com relação à apuração das informações referentes à viabilidade
econômica da exploração dos Campos, por meio da promoção de reorganização estrutural
e mudanças na governança interna da Companhia, que deram luz às divergências
existentes entre as áreas de Exploração e de Reservas & Reservatório, e pela contratação
dos diversos e imprescindíveis estudos que foram conduzidos para afastar as incertezas.
7.
Feitas essas breves considerações, acompanho as conclusões do voto do Diretor
Relator, em sua integralidade.
É como voto.
Rio de Janeiro, 25 de junho de 2019.
Flávia Sant ́Anna Perlingeiro
Diretora

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Reg. Col. no 9468/2014

Acusados:
Eike Fuhrken Batista

José Roberto Penna Chaves Faveret Cavalcanti
Luiz Eduardo Guimarães Carneiro
Marcelo Faber Torres
Paulo Manuel Mendes de Mendonça
Paulo de Tarso Martins Guimarães
Reinaldo José Belotti Vargas
Roberto Bernardes Monteiro

Assunto:
Divulgação de fatos relevantes como instrumento de manipulação de
preços das ações da OGX Petróleo e Gás Participações S.A. (atual Dommo
Energia S.A.). Divulgação de fato relevante omisso relacionado aos
negócios da Companhia. Infração ao inciso I da Instrução CVM no 08/79.
Infração ao artigo 153 da Lei 6.404/76. Infração ao art. 14 da Instrução
CVM no 480/09.

Diretor Relator:
Henrique Machado

MANIFESTAÇÃO DE VOTO

1.
O objetivo desta manifestação de voto é apresentar considerações a respeito de uma das
acusações feitas no âmbito deste processo administrativo sancionador e, por consequência, das
conclusões do voto do Diretor Relator sobre tal acusação. Refiro-me ao suposto descumprimento,
pelo Sr. Luiz Eduardo Guimarães Carneiro (“Luiz Carneiro”), na qualidade de Diretor Presidente
da Companhia1, do dever de diligência estabelecido no art. 153 da Lei no 6.404/76. Embora
acompanhe o entendimento de que, no aspecto informacional sob análise, o acusado agiu de um
modo que não se revelou acertado, o enquadramento que foi dado pela acusação para sua conduta,
o conjunto fático-probatório constante dos autos e os limites da análise revisional desta CVM, em
especial deste Colegiado, me levam a conclusão distinta quanto a sua culpabilidade.

1 Os termos iniciados em letra maiúscula utilizados nesta manifestação de voto e que não estiverem aqui definidos têm
o significado que lhes foi atribuído no Relatório.

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2.
De acordo com a acusação, ao manifestar sua concordância com a divulgação do fato
relevante de 13.03.2013 (“Fato Relevante”) que, na visão da área técnica, teria omitido
informações relevantes a respeito da provável inviabilidade dos Campos, Luiz Carneiro teria
agido em desacordo com o padrão de conduta condizente com seu dever de diligência.
3.
Ao analisar a evolução das discussões sobre a exploração dos reservatórios de petróleo e
gás natural, lideradas pela Diretoria da OGX, no período compreendido entre junho de 2012 e
março de 2013, chego à mesma conclusão alcançada pela área técnica e pelo Diretor Relator: na
data da publicação do Fato Relevante, havia informações que, embora inconclusivas, tinham o
potencial de influir de modo ponderável na decisão dos investidores de negociar as ações da
Companhia. Entretanto, tais informações não foram reveladas pela OGX até 01.07.2013, privando
o mercado de elementos suficientes para permitir a percepção “de que, naquele momento, a
Companhia estava muito mais próxima de anunciar o fracasso da exploração dos Campos do
que o contrário”2.
4.
A despeito do que alguns dos acusados procuraram sustentar em suas defesas com relação
ao melhor entendimento quanto ao significado de uma declaração de comercialidade, é
induvidoso que tal ato tem o condão de gerar, nos investidores, impressão favorável a respeito
das perspectivas do projeto a que se refere. Consta dos autos que a Procuradoria Geral da Agência
Nacional do Petróleo, Gás Natural e Biocombustíveis – ANP, em resposta a questões levantadas
pela área técnica no âmbito das investigações, declarou que: “A Declaração de Comercialidade,
portanto, é o documento em que o Concessionário informa que, de acordo com seus estudos a
partir dos dados e informações adquiridos e processados durante a Etapa de Avaliação, a
acumulação de hidrocarbonetos tem viabilidade econômica para ser produzida. Declarada a
comercialidade, a descoberta para [sic] a ser uma Descoberta Comercial, definida, pela Lei no
9.478/1997, como aquela ‘em condições que, a preços de mercado, tornem possível o retorno
dos investimentos no desenvolvimento e na produção’” (fls. 517/518) (grifou-se).
5.
Assim sendo, ainda que faltasse aos investidores conhecimento técnico preciso sobre o
significado de uma “declaração de comercialidade”, é forçoso presumir que o sentido literal do
termo tenha ensejado expectativas positivas em relação à exploração dos Campos3, uma vez que

2 Conforme o voto do Diretor Relator.
3 A natureza otimista do Fato Relevante é ainda mais evidente quando se atenta para o comentário de Luiz Carneiro,
que integrou o texto do Fato Relevante, com a seguinte mensagem: “‘O final do período exploratório para as bacias
de Campos e Santos representa a transição da OGX para uma etapa focada no desenvolvimento de nossos ativos e
avanço na produção. Seguimos com a execução de nossos projetos buscando recursos de qualidade e as melhores
práticas da indústria para a otimização dos reservatórios existentes’, comentou Luiz Carneiro, Diretor Presidente da
OGX” (fl. 55). Adicionalmente, também vale observar que constaram do Fato Relevante informações a respeito do

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a percepção dos acionistas sobre seus investimentos na OGX baseava-se essencialmente nas
informações do progresso da Companhia. Além disso, o próprio significado técnico do
documento, conforme explicado pela ANP, permitia que investidores vislumbrassem uma
perspectiva positiva para a companhia a partir de sua divulgação.
6.
Por se tratar de fato relevante, era fundamental que sua divulgação fosse feita da forma
prevista na Lei no 6.404/76 e na Instrução CVM no 358/02, o que implicaria, por exemplo, que
seu conteúdo permitisse ao leitor compreender o fato por todos os ângulos importantes, ou seja:
que a informação fosse apresentada de forma completa4.
7.
No entanto, não foi o que ocorreu no caso do Fato Relevante, dada a ausência da
informação de que a viabilidade econômica ainda estava sendo analisada e que estudos, mesmo
que inconclusivos, haviam identificado dificuldades referentes à exploração lucrativa dos Campos
que se expressaram, notadamente, na redução substancial da estimativa do volume de óleo
recuperável em relação aos volumes originalmente divulgados ao mercado e nos retornos
negativos para o desenvolvimento da exploração dos Campos (“Incertezas”)5.
8.
Vale mencionar que não se discute, aqui, em que momento precisamente – anterior a
01.07.2013 – essas informações deveriam ter sido reveladas ao mercado: o que de fato importa
para o presente caso é avaliar se sua divulgação se tornou inadiável diante da publicação do Fato
Relevante e se, consequentemente, além de injustificadamente omitir informação material, seu
conteúdo teve o potencial de conduzir os investidores a uma impressão equivocada sobre as
informações reveladas.
9.
Isso porque a lei apenas autoriza a não divulgação imediata de determinada informação
relevante, caso incidente a exceção prevista no art. 157, §5o da Lei das S.A. e no art. 6o, parágrafo
único da Instrução CVM no 358/026, qual seja, identificada a possibilidade de que sua revelação

“Desenvolvimento” e da “Exploração” dos Campos, sinalizando avanços nessas atividades, a saber: “Tubarão Tigre,
Tubarão Gato e Tubarão Areia: Finalizando engenharia de reservatório” e “Bacia de Campos: Compromisso de
perfurar três poços nos PADs até o segundo semestre de 2013” (fl. 56).
4 Nesse sentido, o Colegiado da CVM decidiu: “Um outro aspecto importante sobre a divulgação de fatos relevantes,
é que as informações divulgadas ao mercado pelas companhias devem sempre ser prestadas de forma completa (art.
3o, §4o da Instrução 358/02), clara e precisa (§5o do mesmo artigo). Considera-se completa uma informação quando
ela contém os fatos, dados, nuances e demais informações necessárias para a avaliação do impacto da informação
principal sobre preço dos valores mobiliários ou sobre as decisões de investimento relativas a esses valores
mobiliários. Não é considerada informação completa aquela que possa induzir os investidores a erro” (conforme
passagem do voto proferido pelo então Diretor Pedro Marcílio no PAS CVM no RJ2006/4776, j. em 17.01.2007).
5 Conforme exposto pelo Diretor Relator em seu voto, a apresentação das conclusões do grupo de trabalho à Diretoria
da OGX em 24.09.2012 (especialmente fls. 106-108) indicava redução de 94% das estimativas iniciais de volume de
óleo recuperável e, em três diferentes cenários de custos de capital para implantação do projeto, apontou retornos
negativos para o desenvolvimento.
6 Destaco que o acusado trouxe esse argumento de defesa aos autos.

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coloque em risco interesse legítimo da companhia. Contudo, tal ressalva ao full disclosure sujeita-
se a determinadas circunstâncias limitadoras, como aquelas previstas no art. 6o, parágrafo único
da Instrução CVM no 358/02: oscilação atípica e a informação escapar do controle.
10.
E, a meu ver, além dessas duas hipóteses expressamente previstas na regulamentação, tal
exceção sempre estará suscetível à existência de um terceiro fator limitador: a existência de outras
obrigações legais e regulamentares que, por sua natureza, não permitam que a administração da
sociedade postergue seu cumprimento ou as realize de forma parcial7.
11.
Não havendo margem de discricionariedade para decidir quanto ao cumprimento de tais
obrigações, a regra geral da lei deverá ser cumprida, não podendo o administrador alegar que uma
decisão informada e refletida tomada com base em permissivo legal genérico o levou a concluir
pela violação de comando específico que estava obrigado a cumprir.
12.
E este é o caso da obrigação de divulgar, prontamente, “informações verdadeiras,
completas, consistentes e que não induzam o investidor a erro”, prevista no art. 14 da Instrução
CVM no 480/09, que incide sobre aquelas consideradas pela administração como fatos relevantes
nos termos do art. 2o da Instrução CVM no 358/02.
13.
Quanto a este ponto, contudo, é necessário salientar que existem normas que contêm
conceitos abertos, como, por exemplo, o de “interesse legítimo da companhia”, constante do art.
6o da mesma instrução e igualmente aplicável ao caso concreto. Como a aplicação prática desse
dispositivo depende de um juízo complexo e subjetivo8, é aceitável – mais que isso, esperado –
que administradores igualmente habilitados e diligentes divirjam quanto à sua configuração. Por
esse motivo, entendo que a CVM deve ter certa deferência ao juízo feito por aqueles que dirigem
o processo de divulgação de fatos relevantes.
14.
Decerto essa deferência não exime a CVM de examinar se a não divulgação imediata de
determinada informação resultou de uma decisão diligente, se houve omissão dolosa ou culposa,
ou se houve erro não excusável por parte da administração. Mas conduz à conclusão de que, ainda
que venhamos a discordar do julgamento feito, aos envolvidos não deve ser imputada
responsabilidade quando a avaliação era razoável e justificável no contexto em que foi realizada,
e se pautada pelos critérios estabelecidos pela Lei das S.A. e pela Instrução CVM no 358/2002.

7 Nesse ponto, convém remeter à procedente observação do Diretor Relator, no sentido de que “a decisão de divulgar
um fato relevante verdadeiro, completo e que não induza a erro os investidores em nada se assemelha a uma decisão
negocial, afigurando-se, em realidade, no cumprimento de uma obrigação imposta pela regulamentação vigente”.
8 Nessa linha também parece entender o Diretor Relator, conforme se infere de seu voto: “O referido dispositivo não
define exatamente o que é interesse legítimo, deixando o conceito aberto para que a própria administração, diante do
caso concreto e nos limites da Lei, defina a sua aplicabilidade.” (§136)

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15.
Ante o exposto, no caso em tela, entendo que a exceção à imediata divulgação encontra
um limite adicional, temporal e objetivo, que torna necessário analisar se a divulgação das
incertezas sobre os Campos se tornou inadiável diante da publicação do Fato Relevante, deixando
de ser juridicamente aceitável9. Com efeito, havendo a administração decidido divulgar o Fato
Relevante, a não inclusão em tal comunicado de informações a respeito das Incertezas, tendo em
vista a necessidade de atendimento ao disposto no art. 14 da Instrução CVM no 480/09, somente
seria lícita diante de evidências de que: (i) as Incertezas não tinham relação direta com as
informações divulgadas no Fato Relevante; ou (ii) sua não inclusão não comprometeria a
veracidade ou compreensão do conteúdo do Fato Relevante, evidências estas que poderiam ter
sido identificadas no âmbito de detida análise da administração.
16.
Nesse contexto, ainda que visando, ao final, a verificação de possível irregularidade
informacional, justifica-se a análise de sua conduta não apenas sob um aspecto objetivo, mas
também sob a ótica do dever de diligência. Afinal, havendo explicação razoável, que envolva uma
conduta diligente por parte do administrador, não cabe à CVM entrar no mérito de decisão
informada e refletida que, posteriormente, se revelou prejudicial à Companhia ou a seus
acionistas.
17.
Segundo a tese acusatória, Luiz Carneiro foi responsabilizado por ter deixado de
comunicar ao mercado informações relevantes relacionadas aos negócios da Companhia e das
quais tinha ciência, quais sejam: as dificuldades e incertezas relacionadas à exploração dos
Campos, incluindo a probabilidade, àquela altura já bastante expressiva, de que o
desenvolvimento lucrativo desses projetos era inviável.

9 De acordo com o Diretor Relator: “No presente caso, nota-se que as informações relevantes a respeito das
perspectivas negativas para o desenvolvimento dos Campos não divulgada referia-se, em um primeiro momento, à
redução substantiva nas estimativas de volume recuperável e, pouco tempo depois, à própria inviabilidade dos
Campos, não sendo, portanto, informações de cunho concorrencial ou cuja revelação poderia atrapalhar interesses
negociais da Companhia, quando há uma transação a ser concluída. 140. Como já ressaltado, tratava-se de
informação essencial sobre o valor dos ativos da companhia, fundamental para os investidores precificarem as ações
da OGX, não se afigurando legítima a sua retenção dolosa por receio dos seus potenciais efeitos no preço das ações
da Companhia. A certeza de que a informação influirá, de modo ponderável, na decisão dos investidores do mercado
de vender ou comprar valores mobiliários emitidos pela companhia não configura o interesse legítimo de que trata o
art. 6o da Instrução CVM no 358/02, sob pena de subverter-se o princípio da transparência que permeia a higidez e a
eficiência do mercado de capitais. Em casos que tais, o interesse legítimo a ser tutelado, em realidade, é o do investidor
em obter informações verdadeiras, completas, consistentes e que não o induzam a erro. 141. De acordo com a
legislação aplicável, não era permitido à administração da Companhia, tendo conhecimento das fundadas incertezas
relacionadas à viabilidade econômica da exploração dos Campos, divulgar fato relevante sobre a entrega da
declaração de comercialidade destas acumulações à ANP, com conteúdo que fazia o investidor acreditar,
inequivocamente, que seria possível obter, com brevidade, retornos positivos com a exploração daquelas áreas. Tem-
se, portanto, configurada a violação ao art. 14 da Instrução CVM no 480/09.” (§§139-141)

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18.
Logo, quando a acusação sustenta que a irregularidade da conduta do acusado consistiu
em este ter “manifest[ado] concordância com a divulgação de fato relevante omisso” (fl. 2218),
e que isso configurou falta de diligência, o julgador deve, para levar tal acusação adiante,
identificar, na concordância com a divulgação do fato relevante omisso, evidência de que o
acusado não observou o comando do artigo 153 da Lei no 6.404/76. Afinal, a acusação fornece
não apenas à defesa, mas também aos julgadores, o quadro fático e jurídico a ser contraditado
pela primeira e apreciado pelos últimos.
19.
Em outras palavras, e conforme entendimento pacífico deste Colegiado: a decisão do
Colegiado deverá restringir-se à análise da acusação formulada, inclusive porque foi
considerando esses termos que Luiz Carneiro exerceu seu direito de defesa 10 . Aceitar
entendimento diverso significaria, neste caso, permitir que se formasse um “ponto cego” em
desfavor do acusado, que se veria na situação frágil de ter que se defender não apenas das
imputações constantes da acusação, mas também de outras possíveis imputações que poderiam
advir da leitura dos fatos narrados na peça acusatória.
20.
Nesse ponto, noto que, em vista de sua relação com o dever de informar do acusado, o
melhor enquadramento para o presente caso envolveria a inclusão, ao menos, do art. 14 da
Instrução CVM no 480/02 e do art. 157, §§4-5o da Lei das S.A., dentre os dispositivos
infringidos11-12.
21.
Desse modo, em vista dos limites da acusação, procurarei, a seguir, esclarecer alguns
aspectos do dever de diligência que julgo relevantes para os fins do julgamento. Em especial, em
vista de se tratar de divulgação incompleta de fato relevante, considero útil cotejar o dever de
diligência com o dever de informar.
22.
O legislador de 1976 optou por definir o dever de diligência como um conceito aberto,
conferindo ao intérprete ampla liberdade para conformá-lo às circunstâncias e à realidade do caso

10 Conforme decisões proferidas no âmbito do PA CVM no SP 2011-302 e 2011-303, j. em 24.06.2014 e do PAS CVM
no RJ2013/6635, j. em 26.05.2015.
11 A acusação também poderia ter explorado o fato de que a regulamentação vigente impunha a Luiz Carneiro, na
hipótese de este constatar omissão da área de relações com investidores no que toca à divulgação de informações
relevantes, o dever de comunicar imediatamente referida informação, nos termos do art. 3o, §2o, da Instrução CVM no
358. Para tanto, a acusação teria que demonstrar que o acusado, ao revisar a minuta do Fato Relevante e constatar a
omissão sobre informações materiais – no caso, informação completa sobre a conjuntura da exploração dos Campos –
se absteve de tomar a referida medida. Todavia, não foi este o caminho seguido pela acusação, que sequer elencou o
referido dispositivo regulamentar no tipo administrativo infringido.
12 Ressalto que não caberia, neste momento, depois de iniciado o julgamento, propor nova definição jurídica aos fatos
objeto deste processo, nos termos do art. 25 da Deliberação CVM no 538/08. E, tampouco, alterar a tese acusatória, o
que seria inoportuno e contrário ao regime que rege a tramitação dos processos sancionadores no âmbito desta
autarquia.

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concreto. A lei, portanto, não reflete uma escolha por abordagem mais prescritiva ou exaustiva
do conceito, com requisitos apresentados de forma detalhada. A escolha por padrões mais abertos
permite melhor adaptabilidade às mudanças impostas pela rápida evolução das práticas
empresariais, impulsionadas pelas mudanças culturais e tecnológicas13-14.
23.
Sendo um critério relativo, que se amolda às especificidades de cada caso, como já
observado pela doutrina, “não há uma única forma de atuar diligentemente, mas uma zona de
comportamentos que podem ser considerados diligentes, o que significa, por outras palavras,
que, para fins de verificar o cumprimento desse dever por parte dos administradores, não se deve
indagar qual a conduta mais diligente, mas, sim, se houve falta de diligência no comportamento
adotado”15.
24.
Com efeito, a doutrina e o Colegiado elencaram, respeitadas algumas variações16, três
principais ordens de comportamentos que compõem o padrão de diligência previsto em lei e, por

13 Referindo-se a esse padrão, Carlos Klein Zanini assim descreve o dever de diligência: “(...) o dever de diligência –
também encontra-se previsto, expressamente, na lei societária brasileira. Tem-se, aqui, tanto no direito norte-
americano como no brasileiro, a utilização de um padrão de conduta, lá denominado – em termo tomado de
empréstimo por nós – de standard, como referência para avaliar, qualitativamente, os atos praticados pelo
administrador na gestão da sociedade. (...) Da adoção deste standard, necessiarmente genérico, pela lei, decorre que
a ocorrência de uma infração ao dever de diligência somente poderá ser aferida mediante o exame do caso concreto,
quando cumprirá ao intérprete determinar se a ação – ou omissão – do administrador configura ou não um
desatendimento ao pardão de conduta esperado do homem ativo e probo na administração de seus próprios negócios”
(ZANINI, Carlos Klein. A doutrina dos “fiduciary duties” no direito norte-americano e a tutela das sociedades e
acionistas minoritários frente aos administradores das sociedades anônimas. In: Revista de direito Mercantil, Industrial,
Econômico e Financeiro. São Paulo: Revista dos Tribunais, v. 109, 1998, p. 139). No direito norte americano é válida
a descrição do dever de diligência, em termos bastante amplos, feita por Robert Clark: “Statutes and case law say that
directors and officers owe their corporations a duty of care: They must exercise that degree of skill, diligence, and care
that a reasonably prudent person would exercise in similar circumstances” (CLARK, Robert Charles. Corporate Law.
Boston, Little, Brown and Company Law Book Division, 1986, p. 123).
14 Referindo-se a esse padrão, Carlos Klein Zanini assim descreve o dever de diligência: “(...) o dever de diligência –
também encontra-se previsto, expressamente, na lei societária brasileira. Tem-se, aqui, tanto no direito norte-
americano como no brasileiro, a utilização de um padrão de conduta, lá denominado – em termo tomado de
empréstimo por nós – de standard, como referência para avaliar, qualitativamente, os atos praticados pelo
administrador na gestão da sociedade. (...) Da adoção deste standard, necessiarmente genérico, pela lei, decorre que
a ocorrência de uma infração ao dever de diligência somente poderá ser aferida mediante o exame do caso concreto,
quando cumprirá ao intérprete determinar se a ação – ou omissão – do administrador configura ou não um
desatendimento ao pardão de conduta esperado do homem ativo e probo na administração de seus próprios negócios”
(ZANINI, Carlos Klein. A doutrina dos “fiduciary duties” no direito norte-americano e a tutela das sociedades e
acionistas minoritários frente aos administradores das sociedades anônimas. In: Revista de direito Mercantil, Industrial,
Econômico e Financeiro. São Paulo: Revista dos Tribunais, v. 109, 1998, p. 139). No direito norte americano é válida
a descrição do dever de diligência, em termos bastante amplos, feita por Robert Clark: “Statutes and case law say that
directors and officers owe their corporations a duty of care: They must exercise that degree of skill, diligence, and care
that a reasonably prudent person would exercise in similar circumstances” (CLARK, Robert Charles. Corporate Law.
Boston, Little, Brown and Company Law Book Division, 1986, p. 123). Este Colegiado reiteradamente reconheceu o
caráter amplo do dever de diligência. Veja-se, por exemplo, o trecho do IA CVM 04/99: “a enumeração das regras de
conduta que devem ser seguidas pelo administrador é praticamente impossível. Por isso a lei opta por estabelecer um
padrão que será apreciado à luz da experiência do julgador” (Rel. Diretora Norma Parente, j. 17.04.02).
15 CAMPOS, Luiz Antonio de Sampaio. Deveres e responsabilidades. In: LAMY FILHO, Alfredo; PEDREIRA, José
Luiz Bulhões (Coords.). Direito das Companhias. Rio de Janeiro: Forense, 2017, p. 802.
16 A doutrina também faz referência aos deveres dos administradores de se qualificar para o exercício da função, de
comparecer com assiduidade às reuniões da administração, de não praticar erros graves, de bem administrar, entre

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isso, são empregados como parâmetros para a aferição da diligência das condutas adotadas pelos
administradores 17 , em sede de revisão jurisdicional 18 . Refiro-me, aqui, aos deveres do
administrador de se informar, vigiar e investigar, os quais lhe impõem, em linhas gerais, a
obrigação de, respectivamente, tomar decisões de maneira informada, monitorar as políticas e
atividades da companhia – dirigidas ou fiscalizadas pelo administrador – e tomar adequado
conhecimento de fatos quando alertados por circunstâncias que exijam maior atenção sobre
determinado assunto.
25.
Como se vê, a análise da aderência de determinada conduta ao padrão de diligência
previsto em lei deve ser feita com foco no aspecto procedimental. Ou seja, o que deve ser objeto
de exame para aferir o cumprimento desses ditos subdeveres – e, por consequência, do dever de
diligência – é a forma segundo a qual o administrador atua e não o conteúdo final de suas
decisões19. Isso significa que importa, para a aferição do cumprimento deste dever que seja
verificado, na prática, o emprego, pelo administrador, de esforços necessários e suficientes para
o alcance de determinado resultado.

outros (conforme: RIBEIRO, Renato Ventura. Dever de diligência dos administradores de sociedades. São Paulo:
Quartier Latin, 2006, pp. 221-231; EIZIRIK, Nelson. A Lei das S/A Comentada – Artigos 138 ao 205. 2a ed. São Paulo:
Quartier Latin, 2015. v. III, pp. 120-124; PARENTE, Flávia. O Dever de Diligência dos Administradores de Sociedades
Anônimas. Rio de Janeiro: Renovar, 2005, pp. 101-131; BRIGAGÃO, Pedro Henrique Castello. A Administração de
Companhias e a Business Judgment Rule. São Paulo: Quartier Latin, 2017, pp. 60-68).
17 Tais parâmetros também foram reconhecidos na análise de casos concretos, conforme demonstram os diversos
precedentes que afastaram a responsabilidade pelo descumprimento do dever de diligência quando adotados esses
comportamentos: PAS CVM no 21/04, j. em 15.05.2007; PAS CVM no RJ2008/9574, j. em 27.11.2012; PAS CVM no
11/2002, j. em 26.02.2013; e PAS CVM no 02/2008, j. em 05.03.2013, entre outros.
18 A respeito, veja-se voto do Diretor Gustavo Gonzalez: “De plano, parece-me importante registrar – sem nenhuma
pretensão, todavia, de esgotar o assunto – a importante distinção entre os padrões de conduta e os padrões de revisão
adotados para verificar, ex post, o cumprimento dos deveres fiduciários. (...) Embora por vezes inadvertidamente
considerados como intercambiáveis, o dever de diligência é padrão de conduta, que não se confunde com um padrão
de revisão. A regra da decisão negocial, por sua vez, é um padrão de revisão, que em nossa jurisprudência
administrativa protege decisões tomadas de modo informado, refletido e desinteressado. Confundir o dever de
diligência com a business judgment rule conduziria à conclusão de que uma decisão interessada não poderia ser
considerada diligente, o que, a toda evidência, não corresponde à realidade, nem reflete o sistema da nossa lei. O
administrador interessado que toma uma decisão negocial pode não estar protegido pela business judgment rule, fato
que não lhe exime, de modo algum, de atuar de forma diligente e tampouco permite concluir, sozinho, pela falta de
diligência”. (PAS CVM no RJ2013/11703, j. em 31.07.2018)
19 CAMPOS, Luiz Antonio de Sampaio. Deveres e responsabilidades. In: LAMY FILHO, Alfredo; PEDREIRA, José
Luiz Bulhões (Coords.). Direito das Companhias. 2a Edição. Rio de Janeiro: Forense, 2017, p. 805. No mesmo sentido:
“En primer lugar, resulta claro, a nuestro entender, que el deber de diligencia aplicable a la gestión no puede ser
entendido como <<otra fuente más>> al mismo nivel que lo son las fuentes normales consideradas hasta ahora (ley,
estatutos, acuerdos, etc.). Estas imponen obligaciones específicas, de contenido determinado, cuyo cumplimiento se
agota, normalmente, en la realización o ejecución de lo que en ellas venga exigido. El deber de diligencia, por el
contrario, es una pauta de administración de la sociedad. En este sentido, el dever de diligencia expresa también la
forma en que deben ser cumplidas las obligaciones pontuales que emanan de las fuentes formales indicadas. Así
entendido, como forma de cumplimiento de las obligaciones según las pautas establecidas en su momento, es obvio
que el deber de diligencia no es algo ajeno a las fuentes de esas obligaciones. Las fuentes indican qué obligaciones ha
de cumplir el administrador y de dónde provienen; el dever de diligencia indica cómo se deben de cumplir esas
obligaciones, qué comportamiento es exigible a los administradores en general, en una sociedad determinada, etc.”
(GONZALEZ, Jesus Quijano. La responsabilidad civil de los administradores de la sociedad anonima: aspectos
sustantivos. Universidade de Valladolid, Caja de Ahorros y Monte de Piedad de Salamanca, 1985, pp. 186/187).

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26.
Tipicamente, a diligência de determinada conduta é examinada sob o aspecto negocial ou
fiscalizatório20. O primeiro refere-se às decisões tipicamente negociais em face das quais impõe-
se o teste da business judgment rule. O segundo abarca dimensão voltada à supervisão das mais
variadas atividades da companhia21, no âmbito da qual a diligência é aferida a partir da verificação
da razoabilidade e adequação dos esforços despendidos pelo administrador no desempenho de
sua função.
27.
E nesse ponto cabe notar que o dever de diligência vale para todos os administradores,
independentemente de suas funções e poderes22, inclusive sob o prisma fiscalizatório. Quero com
isso dizer que, não obstante a Lei das S.A. ser expressa no que toca ao dever dos Conselheiros de
fiscalizar a gestão dos Diretores (art. 142, III), é natural que um Diretor atento à gestão da
Companhia tenha ciência de iniciativas que estejam sendo conduzidas por outros Diretores e que,
por suas características, mereçam sua atenção e postura vigilante23.

20 Conforme expôs o então Diretor Otavio Yazbek, “o conteúdo do dever de diligência possui duas naturezas distintas:
uma de cunho negocial, sujeita ao teste da business-judgment rule; e outra de natureza fiscalizatória, sujeita a uma
análise de razoabilidade e de adequação” (PAS CVM no 24/2006, j. em 18.02.2013). Esta lógica foi explorada com
mais detalhe por referido Diretor em artigo sobre o tema, em relação ao qual destaco as seguintes passagens: “[f]oi
nesse processo que se consolidou (...) a distinção entre um conteúdo gerencial do dever de diligência e um conteúdo
mais supervisório ou fiscalizatório. A rigor, estes difeririam entre si não apenas em razão do tipo de cuidado requerido
dos administradores, mas também em razão da forma pela qual se apura, em cada caso, a legitimidade do
comportamento destes. Para a decisão tipicamente negocial, impõe-se o teste da chamada business judgment rule: se
a decisão foi tomada com base em informações adequadas e suficientes, com boa-fé e procurando atender aos
interesses da companhia, o administrador não pode ser punido pelos resultados que dela decorreram. Entender de
maneira distinta seria permitir que os julgadores avaliassem o mérito de decisões de negócio, ingressando em seara
que foge aos limites do dever de diligência propriamente dito. Por outro lado, quando se está tratando de dever de
monitoramento, ao menos nas suas formas mais típicas, não há que se falar em aplicação da business judgment rule
pelo simples fato de inexistir uma decisão propriamente negocial, conformadora dos resultados obtidos – impor-se-ia
então a verificação da razoabilidade e da adequação dos esforços despendidos pelo administrador nas suas
atividades.” (YAZBEK, Otavio. Representações do Dever de Diligência na Doutrina Jurídica Brasileira. In: KUYVEN,
Luiz Fernando Martins (Coord.). Temas essenciais de direito empresarial – Estudos em homenagem a Modesto
Carvalhosa. São Paulo: Saraiva, 2012, p. 944).
21 Destaca-se, para ilustrar esse ângulo do dever de diligência, a seguinte passagem de voto proferido pelo então Diretor
Otavio Yazbek: “[s]e não por outro motivo porque, ao proceder dessa maneira, ignora-se que o dever de diligência
não se resume ao dever de tomar decisões negociais diligentes, envolvendo, também, toda uma dimensão voltada à
supervisão das atividades da companhia, à qual não se aplicam os mesmos parâmetros (i.e., se se trata de decisões
tomadas de maneira informada, refletida e desinteressada). (...) Em casos como esse, mais do que uma ênfase no
procedimento, a apuração da conduta dos administradores, ao que me parece, deve passar pela análise concreta da
forma pela qual se ‘procedimentalizaram’ as atividades dentro da sociedade. Há que se avaliar se os procedimentos
criam uma razoável segurança para as atividades da companhia e, para que isto aconteça, é necessário verificar se a
‘procedimentalização’ dos controles internos é razoável e adequada” (PAS CVM no 24/2006, j. em 18.02.2013).
22 Nesse sentido, ver RIBEIRO, Renato Ventura. Dever de diligência dos administradores de sociedades. São Paulo:
Quartier Latin, 2006, p. 218.
23 O papel fiscalizatório dos diretores é reconhecido no Direito das Companhias: “[a]s atribuições [dos Diretores] em
geral são definidas segundo cargos usualmente designados, entre outros, Diretor-Presidente, industrial, financeiro,
comercial e administrativo, que compreendem a direção e fiscalização de determinadas atividades e serviços da
empresa. Os poderes de diretores são de gestão ou administração e de representação.” (DE SOUZA JR., Luciano.
Título VI - Órgãos Sociais In: LAMY FILHO, Alfredo; PEDREIRA, José Luiz Bulhões (Coords.). Direito das
Companhias. 2a Edição. Rio de Janeiro: Forense, 2017, p. 772).

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28.
Por ser estabelecido como um padrão aberto, é de se esperar que o atendimento do dever
de diligência seja possível, via de regra, de múltiplas formas24. Se cada decisão tomada pelo
administrador deve refletir uma convicção formada no interesse da companhia ao final da devida
reflexão, isso não quer dizer que todo administrador, diante da mesma situação, somente terá um
caminho a seguir para dar cumprimento ao seu dever de diligência.
29.
É dizer: o sistema da lei societária aceita uma pluralidade de respostas diante das mesmas
situações. Como resultado, o que torna determinada conduta questionável sob o ponto de vista da
diligência é exatamente a ausência dos elementos necessários para o atingimento do padrão de
cuidado exigido pelo art. 15325.
30.
É inclusive por conta desse amplo alcance que, na sistemática vigente, o art. 153 é o
núcleo a partir do qual os demais padrões de conduta emanam da Lei no 6.404/7626. É assim, por
exemplo, que o dever de diligência orienta e se relaciona com o dever de comunicar o mercado
sobre atos ou fatos relevantes, nos termos estabelecidos pelo art. 157, §4o da Lei no 6.404/7627 e
pela Instrução CVM no 358/02, que regulamenta referido dispositivo. Esta relação se dá na medida
em que o cumprimento do dever de informar está, invariavelmente, condicionado à adoção de

24 Evidentemente, não se pode ignorar que, na vida empresarial, vez ou outra a situação que se apresenta não permite
ao administrador uma multiplicidade de escolhas.
25 Ao referir-se ao dever de diligência como obrigação de meio e descrever como se prova seu descumprimento,
Marcelo Vieira Von Adamek enfatiza esse racional: “no caso da obrigação de meio, o interessado precisa provar a
completa omissão do obrigado em adotar qualquer comportamento (= não geriu) ou, o que é mais comum suceder,
provar que a conduta do obrigado não foi conforme o padrão ordinário de administrador diligente, de modo a assim
caracterizar a culpa do administrador, e o correlato dever de reparar os danos que sejam decorrência direta e imediata
de seu comportamento antijurídico” (ADAMEK, Marcelo Vieira Von. Responsabilidade Civil dos Administradores de
S/A e as ações correlatas. São Paulo: Saraiva, 2009, p. 134).
26 Conforme entendimento do Colegiado manifestado por ocasião dos julgamentos dos PAS CVM no RJ2013/1402 e
RJ2008/9574, respectivamente em 22.07.2014 e 27.11.2012. A doutrina corrobora essa interpretação ao afirmar que
“[a] chave interpretativa do sistema de responsabilidade dos administradores das companhias é o dever de diligência,
previsto no artigo 153 da LSA. É ele o guia seguro que permitirá a aplicação adequada e justa do sistema de
responsabilidade dos administradores, que, se bem aplicado, a um só tempo não permitirá que se cometam excessos e
que se entorpeça a ação, sem deixar os administradores negligentes livres de qualquer responsabilidade. (...) Portanto,
a todo o tempo o intérprete deverá, à luz da conduta e da estrutura específica, remeter-se ao dever de diligência para
aferir se houve ou não inadequação da conduta” (CAMPOS, Luiz Antonio Sampaio. Conselho de Administração e
Diretoria. In: LAMY FILHO, Alfredo; PEDREIRA, José Luiz Bulhões (Coords.). Direito das Companhias. 2a Edição.
Rio de Janeiro: Forense, 2017, pp. 870-871) e, ainda, que “[a] lei impõe deveres específicos aos administradores,
deveres esses que se entroncam na ampla proposição contida no art. 153” (GUERREIRO, José Alexandre Tavares.
Responsabilidade dos administradores de sociedades anônimas. In: Revista de direito Mercantil, Industrial, Econômico
e Financeiro. São Paulo: Revista dos Tribunais, v. 42, 1981, p. 73).
27 Art. 157. § 4o Os administradores da companhia aberta são obrigados a comunicar imediatamente à bolsa de valores
e a divulgar pela imprensa qualquer deliberação da assembléia-geral ou dos órgãos de administração da companhia,
ou fato relevante ocorrido nos seus negócios, que possa influir, de modo ponderável, na decisão dos investidores do
mercado de vender ou comprar valores mobiliários emitidos pela companhia.

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conduta diligente, sendo possível afirmar que existe uma zona de interseção entre o dever de
informar e o dever de diligência28.
31.
A corroborar com este entendimento, o Colegiado da CVM já teve a oportunidade de se
manifestar, em sede de julgamento de processos administrativos sancionadores em que a
responsabilidade pelo descumprimento do dever de informar foi analisada sob o prisma da
diligência29, no sentido de afastar tal responsabilidade a partir da constatação de que os acusados
não deixaram de adotar conduta diligente30.
32.
É importante reforçar que a interseção entre os deveres de diligência e de comunicar ao
mercado atos ou fatos relevantes não se restrinje a aspectos fiscalizatórios, mas materializa-se,

28 Acerca da relação entre o dever de diligência e o dever de informar, especificamente o de divulgar fatos relevantes,
Flávia Parente afirmou: “[a]ssim, os administradores estarão atuando com diligência se prontamente efetuarem a
divulgação dos fatos relevantes de que tenham conhecimento. Com efeito, o dever de disclosure advém não apenas do
dever de lealdade, como também do dever de diligência. O dever de diligência impõe, ainda, aos administradores a
obrigação de verificar se a companhia tem condições de efetuar a divulgação de fatos relevantes de maneira adequada,
estabelecendo procedimentos específicos para tanto e supervisionando seu cumprimento. (...) A partir do momento em
que o administrador tem a obrigação de verificar se a companhia está preparada para realizar adequadamente o
disclosure e, ainda, de supervisionar o exato cumprimento dos procedimentos internos que estabelecem a política de
transparência e divulgação de informações pela companhia, conclui-se que, também sob esse aspecto, o dever de
diligência está relacionado ao dever de informar” (PARENTE, Flávia. O Dever de Diligência dos Administradores de
Sociedades Anônimas. Rio de Janeiro: Renovar, 2005, pp. 245/246). A mesma lógica também é observada no direito
norte-americano. Ao descrever o “standard of care” à luz das atividades de supervisão e monitoramento dos
administradores, Regina Burch afirma: “For example, the duty of care gives rise to the duty to monitor and to exercise
oversight, the duty to remain informed about the corporation, the duty to regularly review financial statements and
devote attention to board duties and the duty to inquire into corporate affairs. Further, the duty of loyalty gives rise to
the duty not to usurp corporate opportunities, the duty not to engage in improper self-dealing transactions with the
corporation, and the duty not to transfer control of corporate assets to a third-party who may loot those assets. And
the duties of care and loyalty give rise to the duty to properly disclose material information about the company. These
subsidiary duties often overlap” (BURCH, Regina F. Director Oversight and Monitoring: The Standard of Care and
the Standard of Liability Post-Enron, in Wyoming Law Review, v. 6, Number 2, 2006, p. 488).
29 Confira-se, nesse sentido, o PAS CVM no RJ2014/6225 (j. em 18.04.2017) e o PAS CVM no RJ2014/3402 (j. em
13.12.2018). Em relação a este último destaco o seguinte trecho do voto do Diretor Relator Gustavo Gonzalez: “Diante
dessas circunstâncias, a defesa sustenta não ser razoável exigir que o DRI de uma companhia com tamanha exposição
midiática conheça e analise todas as notícias que são veiculadas a respeito dessa companhia. Em tese, o argumento é
válido. Embora a regulamentação editada pela CVM atribua ao diretor de relações com investidores um dever de
monitoramento de mercado, tal dever precisa ser construído a luz do dever geral de diligência e não como uma
infração objetiva. (...) Nesse contexto, parece-me evidente que um diretor com relações com investidores pode, em
certas situações, se eximir de responsabilidade administrativa por não ter divulgado fato relevante quando a notícia
fugiu do controle mediante demonstração de que a companhia possuía controles razoáveis para monitorar o mercado
que, todavia, não identificaram um pequeno vazamento. A decisão final, naturalmente, dependerá das circunstâncias
específicas do caso concreto” (grifou-se).
30 Confira-se, nesse sentido, a passagem do voto proferido pelo Diretor Relator Henrique Machado no PAS CVM no
RJ2014/12710 (j. em 05.12.2017), em que foi acompanhado pela unanimidade do Colegiado: “Desta maneira, não
parece razoável exigir que o DRI conseguisse, a partir das 15h50min, verificar um movimento de alta na ação, concluir
que houve oscilação atípica, preparar o Fato Relevante sobre uma operação complexa e de extrema importância para
a Companhia, tudo isso em pouco mais de uma hora. 27. Sem dúvidas, a pronta divulgação de fatos relevantes é de
extrema importância para o cumprimento do princípio do full and fair disclosure, a fim de evitar a assimetria
informacional e negociações com informações privilegiadas, que põe em risco o funcionamento regular do mercado.
No entanto, deve-se exigir do DRI o cuidado e a diligência de um homem ativo e probo, e não uma tarefa impossível
de ser cumprida. (...) Não se mostra razoável e proporcional esperar que houvesse a divulgação desse fato relevante
nas circunstâncias do caso em apreço. 30. Portanto, entendo que não restou configurada infração ao art. 6o, parágrafo
único, da Instrução CVM no 358/02, combinado com o art. 157, §4o, da Lei no 6.404/76, razão pela qual voto pela
absolvição do Acusado”.

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necessariamente, sempre que se avalia a conduta dos administradores sob a perspectiva
procedimental, com o objetivo de verificar, à luz das circunstâncias do caso concreto, se os
esforços por eles adotados foram razoáveis e adequados para se desincumbirem das obrigações
que lhes são impostas pelo art. 157, §4o e pela Instrução CVM no 358/0231.
33.
Para ilustrar a interação entre esses dois deveres, tome-se como exemplo a atuação do
Diretor de Relação com Investidores (DRI) na divulgação de fatos relevantes32. Entre os deveres
impostos pela Instrução CVM no 358/02 ao DRI para que realize adequada divulgação de
informações ao mercado, inclui-se o dever de monitoramento, segundo o qual o DRI deverá dotar-
se dos meios razoavelmente necessários para monitorar o vazamento de informações e a oscilação
atípica dos valores mobiliários de emissão da Companhia33.
34.
Assim, será diligente o DRI que, por descuido, falhar nessa supervisão, o que levará, nesta
hipótese, ao descumprimento do art. 6o, parágrafo único da Instrução CVM no 358/02. Esses
deveres, é importante lembrar, não estão restritos à esfera de atuação dos sujeitos que ocupam
cargos de DRI, estendendo-se aos demais administradores 34-35.

31 A título de exemplo da análise realizada pelo Colegiado, à luz do aspecto procedimental, ver PAS CVM no 01/2007
e do PAS CVM no RJ2008/9574, julgados respectivamente em 22.09.2016 e 27.11.2012.
32 Outros pontos de intersecção, é bom que se diga, podem ser identificados a depender das circunstâncias e
particularidades de cada situação.
33 A este respeito, destaco a seguinte passagem do voto proferido pelo Diretor Gustavo Gonzalez, no qual foi
acompanhado por unanimidade do Colegiado, em processo sancionador que apurava a conduta de DRI por não ter
tempestivamente efetuado a divulgação de fato relevante: “Tais decisões parecem apenas refletir certa perplexidade
com executivos que argumentam cumprir plenamente com os deveres que lhes foram atribuídos nas normas da CVM,
mas não são capazes de demonstrar os critérios que utilizavam para se desincumbir de suas obrigações (que, no caso
dos diretores de relações com investidores, incluem um dever de monitoramento do mercado). 53. Sendo mais
específico, se o diretor de relações com investidores deve atuar caso os valores mobiliários da companhia se
comportem de forma atípica, parece razoável esperar que tais executivos, de forma diligente, busquem criar
parâmetros que indiquem o comportamento típico do mercado e situações em que, aparentemente, existe atipicidade”
(grifou-se) (PAS CVM no RJ2015/1591, j. em 26.09.2017).
34 Sobre isso, reporto-me ao seguinte trecho do voto proferido pelo então Diretor Pablo Renteria: “50. Vale lembrar
que, nos termos do art. 157, §4o, da Lei no 6.404/76, o dever de informar e, notadamente, o dever de divulgar fato
relevante ocorrido nos negócios da companhia aberta incumbe a todos os administradores e, por extensão, aos
membros do conselho fiscal e dos demais órgãos com previsão estatutária. Ao acionista controlador, dada a posição
peculiar de comando que ocupa no seio da companhia, também se atribui obrigação semelhante. 51. Ainda que se
reconheça a divisão de competências e responsabilidades, estabelecida nas Instruções CVM no 358/2002 e 480/2009,
entre, de um lado, o diretor de relações com investidores e, de outro, os demais administradores, acionistas
controladores, conselheiros fiscais e integrantes de órgãos estatutários, é certo que estes últimos devem desempenhar
com diligência as atribuições relativas ao dever de informação que lhe são reservadas nos termos da legislação
vigente. 52. No contexto do comando previsto no art. 6o, parágrafo único, da Instrução CVM no 358/2002, isso significa
que as pessoas acima mencionadas devem dotar-se dos meios necessários para que estejam em condições de verificar
eventual descontrole da informação, ou oscilação atípica nos negócios envolvendo valores mobiliários da companhia
e, ainda, a eventual omissão do diretor de relações com investidores no cumprimento do dever de divulgar
imediatamente o fato relevante. Dessa forma, e valendo-me de uma expressão em voga nos dias atuais, tais pessoas
estariam efetivamente atuando como uma “segunda linha de defesa”, tal como pretendido pela norma da CVM”
(grifou-se) (PAS CVM no RJ2014/6225, j. em 18.04.2017).
35 Observo, nesse sentido, que, muito embora a Instrução CVM no 358 tenha consagrado a responsabilidade primária
do DRI de zelar pela ampla e imediata disseminação de informações relevantes relacionadas aos negócios da
companhia, esta mesma instrução previu expressamente que, caso outros administradores tenham conhecimento

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35.
Feitas essas considerações sobre o conteúdo legal do dever de diligência e sua relação
com o dever de informar, observo que a análise de seu cumprimento por determinado
administrador deve considerar, ao menos:
(i) suas competências legais e estatutárias (e, eventualmente, atribuições adicionais
desempenhadas na prática), as quais definirão se o acusado tinha um dever de conduzir
pessoalmente determinado assunto ou realizar determinado ato, ou se sua atribuição
consistia em fiscalizar a execução de referido trabalho;
(ii) o grau de tecnicidade da matéria analisada, cuja medida determinará o envolvimento
direto do administrador nas discussões a respeito ou então exigirá e justificará a consulta
a especialistas internos ou a contratação de externos (reliance defense36); e
(iii) a existência de sinais de alerta que apontem para a irregularidade posteriormente
identificada pela acusação, os quais justificarão a exigência de uma fiscalização mais
atenta e assídua quanto a assuntos ou atos específicos.
36.
Entendo que a análise desses três aspectos trará subsídios para que se possa aferir, com
certa margem de segurança, o cumprimento dos já referidos subdeveres de se informar, vigiar e
investigar, e determinar se os acusados escolheram meios adequados e empregaram esforços
proporcionais aos esperados de um administrador diligente na mesma função, considerando-se os
fatos e ambiente então vigentes37.
37.
Transportando esse raciocínio para o caso concreto, é necessário verificar, portanto: (i)
qual foi o envolvimento de Luiz Carneiro na elaboração do Fato Relevante; (ii) se havia
justificativa plausível para a não inclusão das informações mais detalhadas sobre o estágio da
análise da viabilidade dos Campos no Fato Relevante; e (iii) se foram evidenciadas pela acusação

pessoal sobre essas informações e constatem a omissão do DRI, deverão comunicar imediatamente referido ato ou fato
relevante à CVM, sob pena de serem responsabilizados (vide art. 3o, §2o).
36 Teoria que resulta de construção jurisprudencial norte-americana, segundo a qual um administrador pode alegar, em
resposta a acusação por conduta negligente, que contava com a atuação de outro administrador, de especialista ou de
comitê de assessoramento, por exemplo, para o tratamento do assunto em questão. Obviamente, tal defesa não pode ser
utilizada irrestritamente nem servirá para que um administrador a empregue por mera conveniência. Vejamos exemplo
de aplicação desta defesa: “...o conselho de administração buscou o auxílio de profissionais externos e especializados
para confirmar a razoabilidade dos termos negociados. Dentre tais profissionais encontram-se tanto advogados
externos quanto um consultor de recrutamento, que em sua análise concluiu que os tipos de gatilho e os valores
propostos estavam em linha com as práticas de mercado. Não existe nenhum elemento nos autos que desabone o
aconselhamento prestado ou que indique que os administradores não atuaram de boa-fé, ignorando sinais de alerta,
razão pela qual esse aconselhamento também deve ser reconhecido como defesa.” (Manifestação de Voto apresentada
pelo Dir. Gustavo Gonzalez, em 31.07.2018, nos autos do PAS CVM no RJ2013/11703).
37 Cabe lembrar que: “[a]o contrastar a conduta do administrador à luz do dever de diligência, o intérprete não pode
olvidar a necessidade de, em sede de juízo retrospectivo, aferir as alternativas disponíveis por ocasião da tomada da
decisão, à luz da realidade e dos fatos da época, e não depois dos fatos consumiados. Não há de perquirir propriamente
se a decisão tomada foi a melhor possível, à vista do que posteriormente sucedeu. Deve-se analisar, sim, se, por
ocasião da tomada da decisão, a conduta do administrador foi razoável e apropriada à luz dos fatos e do ambiente
então vigentes.” (ADAMEK, Marcelo Vieira Von. Responsabilidade Civil dos Administradores de S/A e as ações
correlatas. São Paulo: Saraiva, 2009, p. 128)

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falhas procedimentais indicando falta de diligência por parte do acusado, que contribuiu para a
divulgação inadequada do Fato Relevante. Conforme passarei a explicar, não logrei identificar,
na narrativa da acusação, elementos que me permitissem tal conclusão.
38.
Neste sentido, o primeiro ponto que gostaria de destacar é sobre o papel de Luiz Carneiro
na divulgação, pela Companhia, de atos ou fatos relevantes. Consoante exposto pelo Diretor
Relator, a Companhia apresentava política interna de divulgação e uso de informações, que previa
a existência de um “Comitê de Divulgação e Negociação”, cuja direção cabia a Luiz Carneiro38.
Entre as principais atribuições do Comitê estava “a avaliação da relevância e materialidade de
atos ou fatos ocorridos e relacionados aos negócios da Companhia e a supervisão do processo
de difusão de informações ao mercado”39. Nota-se, pois, que a governança interna da OGX
atribuía ao Diretor Presidente papel substancial na divulgação de atos ou fatos relevantes.
39.
Embora os administradores da Companhia tenham afirmado que, por questões de
praticidade, referido comitê jamais fora instalado, declararam que, na prática, o órgão funcionava
conforme previsto40. Ao descrever a rotina de elaboração e divulgação de fatos relevantes e
comunicados ao mercado pela Companhia, o próprio acusado atestou que “uma vez estruturada
determinada informação das áreas competentes da companhia, as minutas dos Fatos Relevantes
e dos Comunicados ao Mercado da OGX eram circuladas aos demais diretores (...) a fim de que
pudessem comentá-los”41.
40.
A prática que se adotava na Companhia com relação à divulgação de fatos relevantes
demonstra, portanto, que a função do acusado nessa atividade extrapolava o mero
acompanhamento do assunto, tendo participação direta na revisão de anúncios de fatos relevantes
e ampla margem para intervir nas minutas preparadas pela área de RI, propondo ajustes e
comentários. Vale destacar, aliás, que, especificamente com relação ao Fato Relevante, constou
de sua redação declaração pessoal de Luiz Carneiro a respeito das informações divulgadas

38 De acordo com a política, além do diretor presidente, também compunham o comitê o diretor de relações com
investidores, o diretor jurídico (se houvesse) e o gerente de relações com investidores e/ou representantes por eles
indicados (fl. 654).
39 Conforme item 7 da Política (fl. 654).
40 Conforme manifestações de Marcelo Faber Torres (Diretor de Relações com Investidores) (fl. 1382), José Roberto
Penna Chaves Faveret Cavalcanti (Diretor Jurídico) (fl. 1419), Roberto Bernardes Monteiro (Diretor Financeiro e de
Relações com Investidores) (fls. 1454/1455) e Paulo de Tarso Martins Guimarães (Diretor de Exploração) (fls.
1485/1486).
41 Confira-se o trecho da declaração de Luiz Carneiro na íntegra: “uma vez estruturada determinada informação das
áreas competentes da companhia, as minutas dos Fatos Relevantes e dos Comunicados ao Mercado da OGX eram
circuladas aos demais diretores e, posteriormente, à área de Relações com Investidores da EBX. Nesse procedimento,
garantia-se que todos os diretores – e, portanto, todos aqueles que seriam os membros do Comitê – tivessem prévio
acesso ao conteúdo de tais documentos, a fim de que pudessem comentá-los, alcançando, desta forma, o objetivo do
Comitê, mas sem a necessidade de reuniões formais” (fl. 1468).

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naquela oportunidade42, o que reforça, uma vez mais, seu envolvimento direto na elaboração desse
documento.
41.
Consequentemente, não considero plausível que a redação do Fato Relevante tenha
passado ao largo do escrutínio do acusado, sem que este fizesse as devidas ponderações, o que
denotaria negligência ao revisar a minuta. Ao contrário disso, os elementos constantes dos autos43
indicam que Luiz Carneiro revisou refletida e detidamente o Fato Relevante, tendo anuído com
seu conteúdo.
42.
Tendo isso em vista, torna-se necessário avaliar em qual extensão a conduta do acusado
quanto à divulgação ao mercado de informações relevantes denota, no caso concreto, falta de
diligência para, então, concluir sobre sua responsabilização pelo descumprimento deste último.
43.
Entendo pertinente, assim, conferir se o acusado se desincumbiu dos seus deveres de se
informar, investigar e vigiar naquilo que concerne à exploração dos Campos, o que, ao meu ver,
seria forte indicativo de que não houve falta de diligência quanto a seu dever de revelar ao
mercado atos ou fatos relevantes sobre os negócios da Companhia.
44.
Isso porque a constatação de que o acusado se manteve inerte em face das análises e
discussões da exploração dos Campos e, por essa razão, permitiu a divulgação do Fato Relevante
de forma incompleta, demonstraria conduta abaixo do padrão de diligência necessário para o
cumprimento do seu dever de informar.
45.
Observo, quanto a esse propósito, que, desde sua posse como Diretor Presidente da OGX,
o acusado transferiu a competência sobre a área de reservatórios, especializada na avaliação do
volume de óleo recuperável nos Campos, para a própria presidência da Companhia, e substituiu
o gerente executivo da área de reservatórios, medidas que demonstram que, mais que se informar
sobre os estudos acerca da exploração das acumulações de petróleo da OGX, envolveu-se
diretamente na condução desse tema na Companhia, acompanhando de perto o seu
desenvolvimento.
46.
Nesse contexto, também é possível constatar que Luiz Carneiro investigou com maior
atenção questões que considerou sensíveis, a exemplo daquelas relacionadas às divergências

42 Conforme exposto na nota de rodapé no 3 desta manifestação de voto.
43 Incluindo a ausência de elementos trazidos pela defesa para demonstrar que o acusado não participou da elaboração
do Fato Relevante. Ao invés disso, a defesa limitou-se a afirmar que “[q]uanto aos fatos relevantes publicados durante
a sua gestão, os Srs. Luiz Carneiro e Paulo de Tarso, dentro da competência de cada um, sempre atuaram tentando
alcançar o melhor resultado possível para a Companhia” (fl. 2492).

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internas acerca da estimativa do volume de óleo recuperável. Consoante expôs a defesa, logo
depois de assumir o cargo de Diretor Presidente, Luiz Carneiro promoveu a avaliação de alguns
ativos da OGX, dentre os quais a Bacia de Campos44, a fim de aprofundar a análise de aspectos
que geravam dúvidas entre os técnicos especializados em reservatório e em exploração quanto ao
volume de óleo recuperável45. E, de posse dos resultados dessa primeira avaliação, recomendou
a constituição de grupo de trabalho destinado a aprofundar o conhecimento sobre o potencial de
produção dos reservatórios e esclarecer as divergências técnicas entre a área de exploração e de
reservatórios46.
47.
Em vista desses elementos, não vislumbro sinais de que o acusado tenha faltado com seu
dever de se informar, de investigar ou vigiar com relação às informações referentes à viabilidade
econômica da exploração dos Campos, uma vez que procurou se inteirar sobre o assunto,
identificou questões que exigiam maior atenção dedicando-se a melhor compreendê-las.
48.
Noto que a própria acusação reconheceu a adequação dos esforços empreendidos pela
administração ao afirmar que “[n]ão é preciso análise tão profunda para que se chegue a
conclusão de que os administradores tentaram realizar todos os estudos possíveis para
divulgarem, com o maior nível de certeza possível, que os Campos eram comercialmente
inviáveis” (fl. 2212).
49.
Diante do exposto, tampouco se verifica, nos autos, a existência de sinais de alerta não
investigados pelo Diretor Presidente, capazes de revelar falhas procedimentais de sua parte na
divulgação do Fato Relevante. Ao que parece, ao menos Luiz Carneiro ponderou a inclusão das
informações sobre as incertezas relacionadas à inviabilidade dos Campos, tendo concluído pela
não divulgação dessas informações com base no permissivo legal constante do art. 157, § 5o.
50.
Tampouco encontrei nos autos evidências de que as Incertezas não tinham relação direta
com as informações divulgadas no Fato Relevante a indicar que a análise sobre sua divulgação
tivesse passado despercebida, ou de que a administração da OGX tenha se fundamentado em
justificativas razoáveis no sentido de que a não inclusão dessas informações no Fato Relevante
não comprometeria a veracidade ou compreensão de seu conteúdo. Nesse tocante, os acusados se

44 Na qual se situavam as acumulações de petróleo relativas aos Campos.
45 De acordo com a defesa, esse relatório teria sido elaborado para avaliar com maior profundidade alguns dados
considerados, até então, como verdadeiros pela Companhia, dentre os quais os resultados preliminares positivos em
relação aos campos Pipeline, Fuji, Illimani e Osorno apresentados pela administração anterior e que suscitaram dúvidas
entre os técnicos especializados em reservatórios e em exploração quanto ao volume de óleo recuperável (fls.
2471/2472).
46 Nos exatos termos em que constou do documento apresentado à Diretoria com as conclusões do grupo de trabalho,
estava no escopo de suas atividades a “[e]laboração do conceito de produção, estimativa de prazos, ajuste na previsão
de produção, estimativas de custo e prazo e análise econômica” (fl. 102).

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limitaram a alegar que os fatos divulgados em tal documento também foram divulgados pela
ANP, o que criaria uma situação de assimetria informacional no mercado. Ora, não se discute
aqui o cabimento da divulgação do Fato Relevante, mas sim a insuficiência das informações
transmitidas através de tal documento, de modo que tal alegação não se prestou a atender aos fins
desejados.
51.
Repito que, caso houvesse uma explicação razoável, que envolvesse uma conduta
diligente por parte do administrador, esta poderia até mesmo afastar a responsabilização de
administrador que tivesse se mostrado diligente ao longo do processo decisório. Afinal, não
caberia à CVM entrar no mérito de decisão informada e refletida que, posteriormente, tenha se
revelado prejudicial. Mas a verdade é que tal narrativa não foi explorada nos autos, seja pela
acusação ou pela defesa.
52.
Diante do quadro acima descrito, a dificuldade que enxergo em relação à configuração
do descumprimento do art. 153 da Lei no 6.404/76 no caso concreto é justamente a ausência dos
elementos caracterizadores da falta de diligência na conduta do acusado, seja na condução de
atividade crucial para o êxito da companhia – exploração dos Campos –, seja na condução, junto
com o DRI, do reporte deste tema ao mercado. Em outras palavras, não faltou, de parte de Luiz
Carneiro, naquilo que lhe cabia na revisão do documento, diligência. O que parece ter havido,
isso sim, foi uma escolha consciente por não fazer constar informação entendida como passível
de pôr em risco interesse legítimo da Companhia. Assim sendo, concluo que a conduta que,
segundo a acusação, era esperada do acusado – assegurar que o Fato Relevante contemplasse
informações sobre os problemas técnicos já conhecidos pela Companhia para desenvolver os
Campos – não resultou de falta de diligência.
53.
Todavia, em que pese meu entendimento pela inexistência de nexo causal entre uma
suposta falta de diligência e a divulgação do Fato Relevante omisso, entendo que houve um erro
inescusável por parte dos responsáveis por sua elaboração, justamente por ser obrigatória a
divulgação de “informações verdadeiras, completas, consistentes e que não induzam o investidor
a erro”, nos termos do art. 14 da Instrução CVM no 480/09. Dessa forma, ainda que as
informações divulgadas no Fato Relevante sejam verdadeiras e compatíveis com o que seria
divulgado pela ANP, é inegável que seus destinatários mantiveram expectativas positivas quanto
aos Campos, sendo induzidos a erro.
54.
Exatamente por isso, acompanho o Diretor Relator quanto a suas conclusões sobre o DRI
da OGX, Roberto Bernardes Monteiro. Acertadamente, a acusação imputou-lhe responsabilidade
pelo descumprimento da infração objetiva constante do art. 14 da Instrução CVM no 480/09. Pelo

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que já foi exposto ao longo desta manifestação, entendo que, no caso concreto, os acusados não
conseguiram trazer aos autos elementos que tornassem excusável a ausência de informações sobre
as Incertezas relacionadas à rentabilidade dos Campos no Fato Relevante. Com efeito, voto pela
condenação de Roberto Monteiro da acusação de descumprimento do art. 14 da Instrução CVM
no 480/09.
55.
Antes de concluir, me parece importante fazer rápidas ponderações finais sobre o que
considero um aspecto relevante dos limites e possibilidades do padrão de conduta previsto no art.
153 da Lei no 6.404/76.
56.
O dever de diligência representa um dos principais instrumentos de controle e disciplina
da atuação dos administradores por sua abrangência e seu caráter orientador dos demais deveres
fiduciários. Sem embargo, é preciso ter cautela na sua utilização como meio de aferição da
conformidade dos atos praticados por administradores, de modo a evitar sua utilização, na prática,
como uma garantia ampla contra a falibilidade dos administradores.
57.
Essa interpretação mais extensiva pode trazer efeitos práticos relevantes, como por
exemplo dificultar sobremaneira a compreensão, pelos próprios administradores, dos padrões de
conduta que a lei lhes impõe, o que pode, por sua vez, servir como desincentivo para que pessoas
capazes e honestas aceitem cargos na administração de companhias47.
58.
Por esse motivo, entendo que a responsabilização de administradores de companhias
abertas por falta de diligência deve ser construída na extensão que a lei conferiu a este dever,
notadamente quando se avalia determinada conduta sob a perspectiva procedimental e quando
ausentes os elementos que demonstram o cuidado necessário por parte do administrador. Deve-
se, assim, reconhecer que o descumprimento de um dispositivo legal ou regulamentar específico
nem sempre será motivado pela falta de diligência. Do mesmo modo, nada na lei autoriza o
entendimento de que a inobservância de um dever fiduciário sempre significará, também, falta de
diligência.

47 Ao discorrer sobre a individualidade dos deveres dos integrantes do conselho de administração, Luiz Antonio
Sampaio Campos constrói lógica que se aplica a essa consideração: “[a] estrutura dualista na administração da
companhia não pode ser ignorada, sob pena de afugentar pessoas capazes, honestas e competentes, de aceitarem
participar do Conselho de Administração, por conta da eventual extensão dos deveres e responsabilidades dos
administradores a excessos utópicos, que tornaria o risco da posição inaceitável à luz das contrapartidas que teriam
no exercício do cargo e culminaria por desvirtuar, por completo, a estrutura do Conselho de Administração. Esses
preceitos devem pautar a atuação do intérprete e do aplicador da lei” (CAMPOS, Luiz Antonio de Sampaio. Deveres
e responsabilidades. In: LAMY FILHO, Alfredo; PEDREIRA, José Luiz Bulhões (Coords.). Direito das Companhias.
Rio de Janeiro: Forense, 2017, p. 798).

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59.
Feitas essas ponderações e retomando o caso concreto, é importante reiterar: não discordo
quanto à conduta do acusado ter se revelado inadequada. Entretanto, sem que haja indicação clara
de falta de diligência, corre-se o risco de alargar o conceito de um dever fiduciário previsto em
lei que, a despeito de sua centralidade no sistema disciplinar dos administradores de companhias,
não pode se prestar a garantir a responsabilização a qualquer custo, mesmo quando faltarem
melhores elementos relacionados a outros deveres mais específicos – tanto mais em sede de
formação de juízo condenatório.
60.
Por essas razões, embora reconheça que a atuação de Luiz Carneiro não atendeu ao que
dele se poderia esperar com base na lei societária, e que sua decisão contribuiu para a postergação
de divulgação de alerta, via fato relevante, sobre a situação de incerteza econômica vivida pela
OGX, não vejo como responsabilizá-lo pelo descumprimento do art. 153, da Lei no 6.404/76,
motivo pelo qual voto por sua absolvição de tal acusação.
61.
Por fim, com relação aos demais acusados deste processo, acompanho as conclusões do
voto do Diretor Relator.
É como voto.
Rio de Janeiro, 25 de junho de 2019.

Marcelo Barbosa
Presidente