Tribunal: CVM
Processo: 19957-001639-2016-15 (RJ-2016-02384)
Classe: Processo administrativo sancionador
Órgão julgador: Gustavo Machado Gonzalez
Órgão colegiado: Colegiado CVM
Assuntos: Comissão de Valores Mobiliários
Data de julgamento: 2019-11-26
Data de publicação: 2019-11-26

Ementa:
Manipulação de preços e uso de informação privilegiada (insider
trading). Infração ao item II, letra “b”, da Instrução CVM n° 08/79. Infração ao art.
155, §4o, da Lei no 6.404/76. Absolvição.

Inteiro teor:
COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS

EXTRATO DE SESSÃO DE JULGAMENTO
DO PROCESSO ADMINISTRATIVO SANCIONADOR CVM no
19957.001639/2016-15 (RJ2016/2384)

Data do julgamento: 26/11/2019

Diretor Relator: Gustavo Machado Gonzalez

Acusado: Jaime Augusto da Cunha Rebelo

Ementa: Manipulação de preços e uso de informação privilegiada (insider
trading). Infração ao item II, letra “b”, da Instrução CVM n° 08/79. Infração ao art.
155, §4o, da Lei no 6.404/76. Absolvição.

Decisão: Vistos, relatados e discutidos os autos, o Colegiado da Comissão de
Valores Mobiliários, com base na prova dos autos e na legislação aplicável, com
fundamento no art. 11 da Lei no 6.385/76, decidiu:

1 . P o r maioria de votos, absolver Jaime Augusto da Cunha
Rebelo da acusação de uso de informação privilegiada, infração ao disposto no
art. 155, §4o, da Lei no 6.404/76; e
2. Por unanimidade de votos, absolver Jaime Augusto da Cunha
Rebelo da acusação de manipulação de preços no mercado de valores
mobiliários, prática vedada pelo item I da Instrução CVM no 08/79.
A sessão teve início em 08 outubro de 2019, ocasião em que o
Relator, Diretor Gustavo Machado Gonzalez, votou pela absolvição de Jaime
Augusto da Cunha Rebelo de todas as imputações que lhe foram feitas. Em
seguida, a sessão foi suspensa, em razão do pedido de vista dos autos feito pelo
Diretor Henrique Machado.

Ausente o acusado, sem representante constituído nos autos.

Presente o Procurador Federal Leonardo Montanholi, representante da
Procuradoria Federal Especializada da CVM.
Diário Eletrônico da CVM em
22/01/2020
Extrato de Sessão de Julgamento 278 (0897867) SEI 19957.001639/2016-15 / pg. 1

Participaram da Sessão de Julgamento os Diretores Gustavo Machado
Gonzalez, Carlos Alberto Rebello Sobrinho, Henrique Balduino Machado Moreira, e
o Presidente da CVM, Marcelo Barbosa, que presidiu a Sessão.

A Diretora Flavia Sant’Anna Perlingeiro não participou da sessão de
julgamento.

Em 26 de novembro de 2019, na continuação da Sessão de
Julgamento, o Diretor Henrique Balduino Machado Moreira, em sua manifestação
de voto, verificou a presença de indícios múltiplos, consistentes e convergentes de
que Jaime Augusto Cunha Rebelo negociou ações da All Ore ciente dos resultados
preliminares dos estudos sobre a exploração de ouro no Projeto Igaracy 1,
localizado na Paraíba. Diante disso, votou pela condenação do acusado à multa no
valor de R$ 100.000,00 pela acusação de Insider Trading. Quanto à acusação de
manipulação de preços, o Diretor Henrique Machado acompanhou o voto do
Diretor Relator, que propôs a absolvição do acusado.

O Presidente da CVM, Marcelo Barbosa, em sua manifestação,
concordou integralmente com a fundamentação e as conclusões do Diretor
Relator Gustavo Gonzalez. O Presidente ainda esclareceu que, no seu
entendimento, não há dúvidas que a comprovação dos elementos que configuram
o Insider Trading pode ser feita por meio de prova indiciária, mas, no presente
caso, o conjunto probatório não foi suficiente para condenar o acusado.

A Diretora Flávia Perlingeiro acompanhou o voto do Diretor Relator
Gustavo Gonzalez e o Diretor Carlos Rebello acompanhou o voto do Diretor
Henrique Machado.

Ausente o acusado, sem representante constituído nos autos.

Presente o Procurador Federal Leonardo Montanholi, representante da
Procuradoria Federal Especializada da CVM.

Participaram da continuação da Sessão de Julgamento os Diretores
Gustavo Machado Gonzalez, Carlos Alberto Rebello Sobrinho, Flavia Sant’Anna
Perlingeiro, Henrique Balduino Machado Moreira, e o Presidente da CVM, Marcelo
Barbosa, que presidiu a Sessão.
Documento assinado eletronicamente por Flavia Martins Sant Anna
Perlingeiro, Diretor, em 03/01/2020, às 17:15, com fundamento no art.
6o, § 1o, do Decreto no 8.539, de 8 de outubro de 2015.
Documento assinado eletronicamente por Henrique Balduino Machado
Moreira, Diretor, em 03/01/2020, às 17:42, com fundamento no art. 6o, §
1o, do Decreto no 8.539, de 8 de outubro de 2015.
Extrato de Sessão de Julgamento 278 (0897867) SEI 19957.001639/2016-15 / pg. 2

Documento assinado eletronicamente por Gustavo Machado Gonzalez,
Diretor, em 06/01/2020, às 09:54, com fundamento no art. 6o, § 1o, do
Decreto no 8.539, de 8 de outubro de 2015.
Documento assinado eletronicamente por Carlos Alberto Rebello
Sobrinho, Diretor, em 10/01/2020, às 11:56, com fundamento no art. 6o, §
1o, do Decreto no 8.539, de 8 de outubro de 2015.
Documento assinado eletronicamente por Marcelo Santos Barbosa,
Presidente, em 21/01/2020, às 16:19, com fundamento no art. 6o, § 1o, do
Decreto no 8.539, de 8 de outubro de 2015.
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Extrato de Sessão de Julgamento 278 (0897867) SEI 19957.001639/2016-15 / pg. 3

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Processo Administrativo Sancionador CVM no RJ2016/2348 – Relatório – Página 1 de 7

PROCESSO ADMINISTRATIVO SANCIONADOR CVM No RJ2016/2384
(Processo Eletrônico no 19957.001639/2016-15)
Reg. Col. no 0390/2016

Acusado:
Jaime Augusto da Cunha Rebelo

Assunto:
Manipulação de preços e uso de informação privilegiada (insider trading)

Diretor Relator: Gustavo Machado Gonzalez

RELATÓRIO
I.
OBJETO E ORIGEM
1.
Este
processo
administrativo
sancionador
(“PAS”)
foi
instaurado
pela
Superintendência de Relações com o Mercado e Intermediários (“SMI” ou “Acusação”) para
apurar eventual responsabilidade de Jaime Augusto da Cunha Rebelo (“Jaime Rebelo”) por
(i) manipulação de preços, definida no item II, letra “b”, da Instrução CVM n° 08/1979 e
vedada pelo item I daquela mesma Instrução, e (ii) uso de informação privilegiada (insider
trading), em infração ao artigo 155, §4°, da Lei n° 6.404/1976. As duas imputações decorrem
de operações realizadas em bolsa pelo acusado com ações ordinárias de emissão da All Ore
Mineração S.A. (“All Ore” ou “Companhia”, código de negociação AORE3) no período de
08.05 a 24.08.2012 (“Período”).
2.
O processo teve origem na BM&FBovespa Supervisão de Mercados (“BSM”), que,
em seu trabalho de supervisão, identificou indícios de que Jaime Rebelo havia manipulado
o preço das ações AORE3 no Período. Diante dessa constatação, a BSM instaurou processo
administrativo disciplinar (“PAD BSM”) contra a corretora que intermediou os negócios
considerados suspeitos e seu funcionário (“Operador”), que assessorava o acusado, e
informou à SMI para que apurasse a responsabilidade do comitente.
Relatório DGG (0867953) SEI 19957.001639/2016-15 / pg. 4

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3.
A partir das informações enviadas pela BSM, a SMI fez suas apurações e, ao final,
apresentou termo de acusação buscando imputar responsabilidade ao acusado.
II.
ACUSAÇÃO
II.1.
Pano de fundo: o contexto em que as infrações supostamente ocorreram
4.
Este processo analisa negócios realizados com ações AORE3 em um período de
aproximadamente três meses e meio. Durante esse período, a cotação do referido papel
registrou valorização de 42,3%, saindo de R$3,50 para R$4,98.
5.
Questionado pela SMI ainda na fase de investigação, Jaime Rebelo afirmou que
realizou a primeira compra de ações AORE3 em julho de 2011, sendo que ao longo de 2012
foi aumentando sua posição. O acusado indica, ainda, ter adquirido uma pequena quantidade
de ações (200) em 2013. No total, Jaime adquiriu 12.600 ações ao custo total de R$50.430,40
– ou seja, seu custo médio por ação foi de, aproximadamente, R$4,00. Em julho de 2014,
vendeu todas as 12.600 ações por R$6.617,24, apurando prejuízo de R$43.813,16.
6.
Informou também que foi o diretor financeiro da All Ore no período de julho de 2009
a março de 2010 e que resolveu comprar mais ações no Período analisado pela SMI “por
conhecer o controlador e acreditar que a All Ore poderia vir a ser uma ótima oportunidade
de negócio”. O acusado informou também ter atuado novamente na administração da
Companhia entre maio de 2013 e agosto de 2014, dessa vez como membro do seu conselho
de administração.
II.2.
Manipulação de Preço
7.
A Acusação alega que as operações de Jaime Rebelo com AORE3 entre maio e
agosto de 2012 teriam tido a finalidade de elevar a cotação do papel. A conclusão é baseada
na análise dos negócios realizados pelo acusado no Período e dos registros de conversas
mantidas e e-mails trocados entre ele e o Operador.
8.
Segundo a SMI, as operações realizadas por Jaime Rebelo foram determinantes para
a forte valorização do papel no Período. Os dados encaminhados pela BSM demonstram que,
entre 08.05 e 24.08.2012, o acusado atuou em 13 pregões, realizando 30 operações de
compra, com volume de R$27.304,00. Suas operações envolveram 6.900 ações AORE3 e,
Relatório DGG (0867953) SEI 19957.001639/2016-15 / pg. 5

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em 70% das vezes, registraram oscilação positiva de preço em relação à operação anterior.
Em 9 desses pregões, Jaime Rebelo representou 100% do total de compras do ativo.
9.
No pregão de 08.05.2012, Jaime Rebelo realizou duas operações de compra de 100
ações cada. As operações foram submetidas a procedimento especial (leilão), em função da
oscilação significativa em relação ao último negócio. O leilão teve início após a inserção de
uma oferta de compra por Jaime Rebelo, ao preço de R$4,00, para agredir uma oferta
disponível no sistema de negociação, que levou a uma variação de 11,7% na cotação do
papel. Em seguida, Jaime pediu para o Operador colocar uma nova oferta, mais uma vez
submetida à leilão.
10.
Em pregões distintos, Jaime Rebelo deu ordens envolvendo sucessivos lotes de 100
ações a preços crescentes, o que, segundo a Acusação, não era motivado pela aquisição ações
pelo melhor preço possível, dada a suposta falta de fundamento econômico das operações,
mas apenas de elevar a cotação do papel.
11.
Em uma das conversas, via e-mail, no dia 11.06.2012, o acusado teria afirmado para
o Operador que iria “puxar/manter essa ação na banda ‘alta’ dos R$4,00”.
12.
Em outra conversa, via telefone, no dia 17.08.2012, o Operador fez um alerta a Jaime
Rebelo sobre a forma como ele vinha realizando as compras, uma vez que elas poderiam
gerar variações de preço significativas no papel e isso poderia chamar atenção dos órgãos
reguladores. In verbis:
“(...) Deixa eu te falar uma coisa, ele me passou aqui essa sua solicitação e você sabe
que a variação que vai dar se a gente tomar esse no 4,79 dá quase 20% [a cotação
estava, então, a R$4,00]. É óbvio que vai a leilão. O risco que a gente corre é que
uma variação muito grande em um papel de liquidez baixa [sic] isso pode chamar
atenção dos órgãos reguladores. Então, em algum momento, a corretora pode ser
(questionada), e você consequentemente também, por ser o passador da ordem, pode
ter questionamento sobre essa operação. Então eu acho que se você quer comprar
efetivamente, eu não vou te dizer que não faça, mas fica o alerta de que a gente corre
o risco de ser questionado pela CVM.”
13.
No leilão ocorrido no dia 22.08.2012, as ordens de compra realizada pelo acusado
teriam elevado o preço teórico de R$3,62 para R$4,90. Durante a conversa mantida com o
Relatório DGG (0867953) SEI 19957.001639/2016-15 / pg. 6

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Operador, Jaime afirmou: “É, ele não tem liquidez, eu to querendo juntar, mas não quero
derrubar meu portfólio no final do mês de estar baixo, eu queria manter”.
14.
A Acusação, assim, afirma que Jaime Rebelo manipulou o preço de AORE3, pois
presentes todos os elementos que caracterizariam o referido ilícito, quais sejam:
i.
Utilização de processo ou artifício: colocação de ordens sucessivas de compra de
ações com lotes pequenos e valores crescentes, mesmo quando havia ofertas de venda
a preços inferiores;
ii.
Destinados a promover cotações enganosas, artificiais: as operações realizadas
tinham a finalidade de provocar oscilações artificiais nos papéis, na medida em que
as ordens de compra foram colocadas com propostas crescentes de preço, o que não
teria nenhum fundamento econômico. No mesmo sentido, estariam as afirmações do
investidor anteriormente transcritas;
iii.
Indução de terceiros a negociar valores mobiliários cujas cotações foram
artificialmente produzidas: ao realizar compras reiteradas com oscilações positivas
de preço, o investidor provocou alteração artificial das cotações, induzindo terceiros
a negociar o papel com base nas cotações artificiais provocadas; e
iv.
Presença do dolo de alterar as cotações e induzir terceiros a negociar com base nessas
cotações falsas: conforme se depreende dos registros das ordens, era clara a intenção
específica de Jaime Rebelo em “puxar/manter essa ação na banda “alta” dos 4,00”.
15.
O fato de o acusado eventualmente ter tido prejuízo na alienação de sua participação
em AORE3, em julho de 2014, não afastaria a configuração da manipulação de preço
praticada em 2012, visto que o dispositivo exige apenas a intenção de induzir terceiros a
negociar com base em falsos parâmetros de preço.
II.3.
Uso de Informação Privilegiada
16.
A Acusação afirma que Jaime Rebelo fez uso de informação privilegiada baseada
nos indícios de que tinha a intenção de adquirir o papel mesmo pagando preços superiores
aos que estavam sendo praticados no mercado. Além disso, a conversa mantida com o
Operador no dia 22.08.2012 comprovaria a infração: “Na mão de outros tem 0,15% dessa
empresa, eu vou tentar ao longo do tempo no prazo de um ano ter essas ações, mas eu não
Relatório DGG (0867953) SEI 19957.001639/2016-15 / pg. 7

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quero disparar, eu estou disposto a 5,00 ou 6,00, eu acho que ela deve lá na frente, porque é
mina e mina é assim, (pré-)operacional e eu acho que eles descobriram ouro, cá entre nós.
Ok?”.
17.
Em 29.08.2012, a Companhia divulgou fato relevante comunicando que, em
continuidade à sua estratégia de prospecção de ativos minerais, tinham sido concluídos de
forma bastante satisfatória estudos de geoquímica e geofísica do Projeto Iguaracy 1, na
Paraíba, com resultados anômalos em ouro ao longo de 24 km, sendo identificados seis alvos
a serem pesquisados. Desta forma, em função dos resultados obtidos, a empresa planejava
iniciar a campanha de sondagem nos meses seguintes (“Fato Relevante”).
18.
Haveria, portanto, evidências suficientes de que (i) Jaime Rebelo teve acesso à
informação antes de sua divulgação ao mercado, e (ii) adquiriu ações de emissão da
Companhia de posse dessa informação com a finalidade de auferir vantagem, pois:
i.
Afirmou em resposta ao ofício encaminhado pela área técnica que possuía relação
com o acionista controlador da All Ore, tendo sido Diretor Financeiro da Companhia,
entre julho de 2009 e março 2010, e, posteriormente, membro do Conselho de
Administração, entre maio de 2013 e agosto de 2014;
ii.
No período entre 04.06.2012 e 29.08.2012, adquiriu 6.400 ações AORE3, o que
representaria mais de 50% (cinquenta por cento) do total dessas ações adquirido pelo
investidor no período de 2009 a 2014;
iii.
Após a divulgação do fato relevante de 29.08.2012, só voltou a negociar o papel em
21.12.2012, tendo adquirido apenas 400 ações em dezembro de 2012 e,
posteriormente, mais 200 ações em fevereiro de 2013;
iv.
Sua afirmação, ao transmitir a ordem de 22.08.2012 deixaria clara essa intenção (“eu
acho que eles descobriram ouro, cá entre nós. Ok?”); e
v.
Estava disposto a pagar preços superiores aos praticados pelo mercado para a
aquisição das referidas ações, sendo que, além do conhecimento da informação e sua
perspectiva de obtenção de lucro, não existiria justificativa razoável para o interesse
repentino e atípico no papel.
Relatório DGG (0867953) SEI 19957.001639/2016-15 / pg. 8

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19.
A Acusação conclui que, pelo menos a partir de 22.08.2012, Jaime Rebelo era
possuidor da informação e realizou negócios com o papel AORE3 com a finalidade de auferir
vantagem.
20.
Adicionalmente, a SMI apontou, sobre a relevância da informação, que a sua
divulgação não causou impacto aparente significativo no papel, embora a informação fosse
potencialmente positiva e considerada relevante pela própria Companhia. Isso não afastaria
a infração identificada.
III.
DEFESA
21.
Em 05.07.2016, Jaime Rebelo apresentou defesa tempestiva, alegando que: (i)
efetuou as operações analisadas, mas teve prejuízo significativo (o custo total das ações
adquiridas foi de R$50.430,40 e o valor recuperado na venda da totalidade da participação,
em junho de 2014, foi de apenas R$6.617,24); (ii) realizou as operações de compra
unicamente porque acreditava no sucesso da empresa com a descoberta de ouro; (iii) o valor
das ações e as quantidades compradas seriam irrelevantes; (iv) não teve intenção de
manipular o mercado; e (v) a baixa liquidez da ação fazia com que os valores envolvidos
fossem suficientes para aumentar sua volatilidade.
22.
Adicionalmente, reiterou suas alegações apresentadas ainda na fase de investigação,
quais sejam, que: (i) por conhecer o controlador e acreditar que a All Ore poderia vir a ser
uma ótima oportunidade de negócio, resolveu, entre maio e agosto de 2012, comprar mais
ações; (ii) suas conversas gravadas queriam dizer que ele estava disposto, por acreditar na
valorização, a manter suas ofertas no patamar alto à época, pois realmente estava disposto a
comprar ações da All Ore, i.e., queria manter e comprar mais ações mesmo que fosse na
“banda alta”; e (iii) que não recebeu informações sobre o fato relevante e não detinha
conhecimento a seu respeito antes de sua divulgação, sendo que continuou a comprar
algumas ações após essa data pelo mesmo preço unitário (ao redor de R$4,00).
IV.
PROPOSTA DE TERMO DE COMPROMISSO
23.
Jaime Rebelo, juntamente com suas razões de defesa, propôs a celebração de Termo
de Compromisso, comprometendo-se (i) a pagar à CVM o montante total de R$5.000,00
(cinco mil reais) e (ii) a não comprar ações da All Ore até fevereiro de 2018.
Relatório DGG (0867953) SEI 19957.001639/2016-15 / pg. 9

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24.
Ao analisar os aspectos legais da proposta, a PFE concluiu pela inexistência de óbice
legal à sua celebração.
25.
O Comitê de Termo de Compromisso, no entanto, destacou a desproporcionalidade
entre a proposta apresentada e a natureza e gravidade das infrações imputadas ao acusado.
Para o Comitê, o caso demandaria julgamento por parte do Colegiado, visando a bem
orientar as práticas do mercado em operações dessa natureza. Em face ao exposto, o Comitê
recomendou a rejeição da proposta.
26.
Em 11.10.2016, acompanhando o entendimento do Comitê de Termo de
Compromisso, o Colegiado deliberou, por unanimidade, pela rejeição da proposta de Termo
de Compromisso apresentada.
V.
DISTRIBUIÇÃO DO PROCESSO
27.
Em virtude da rejeição da proposta de Termo de Compromisso, esse processo foi
então distribuído para o então Diretor Roberto Tadeu Antunes Fernandes, a quem substituí
no Colegiado. Ao final do seu mandato – e antes de minha posse – o processo foi
provisoriamente redistribuído até que, no dia 14.07.2017, fui designado seu Relator.
É o Relatório.

Rio de Janeiro, 8 de outubro de 2018

Gustavo Machado Gonzalez
Diretor Relator
Relatório DGG (0867953) SEI 19957.001639/2016-15 / pg. 10

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PROCESSO ADMINISTRATIVO SANCIONADOR CVM No RJ2016/2384
(Processo Eletrônico no 19957.001639/2016-15)
Reg. Col. no 0390/2016

Acusado:
Jaime Augusto da Cunha Rebelo
Assunto:
Manipulação de preços e uso de informação privilegiada (insider trading)
Diretor Relator: Gustavo Machado Gonzalez

VOTO
I.
OBJETO
1.
Jaime Rebelo1 foi acusado de praticar dois dos mais graves ilícitos do mercado de
capitais: manipulação de preços e uso de informação privilegiada, conhecida pela expressão
insider trading.
2.
Em uma primeira análise, os fatos parecem corroborar as conclusões da Acusação.
Durante o período coberto por este processo, de pouco mais de três meses, Jaime
consistentemente adquiriu ações AORE3, colocando ordens a preços crescentes e
respondendo, em certos pregões, por 100% do volume adquirido. De outro lado, o acusado
possuía contato com o controlador da All Ore, tanto que havia integrado a administração da
Companhia em período anterior e a ela retornou algum tempo depois, e suas compras foram
realizadas pouco antes da divulgação de fato relevante.
3.
No entanto, nem tudo é o que parece e as coisas muitas vezes transcorrem de modo
diverso do esperado. A possibilidade de algo ter acontecido, portanto, não é suficiente para
se concluir pela sua ocorrência, especialmente na esfera sancionadora. No caso em tela, julgo
que os elementos trazidos pela Acusação não nos autorizam a concluir pela prática de
nenhum dos dois ilícitos imputados ao acusado.

1 Os termos iniciados em letra maiúscula utilizados neste voto e que não estiverem aqui definidos têm o
significado que lhes foi atribuído no relatório.
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4.
Organizei este voto em cinco partes, incluindo esta introdução. Na segunda parte faço
breves considerações sobre a relação entre os ilícitos de manipulação de preço e insider
trading. Nas duas partes seguintes, examino separadamente as imputações referentes a cada
um desses ilícitos, para então concluir na quinta parte.
II.
INSIDER
TRADING
E
MANIPULAÇÃO
DE
PREÇOS:
APROXIMAÇÕES
E
DISTANCIAMENTOS
5.
A acusação afirma que o mesmo conjunto de operações configurou manipulação de
preços e uso de informação privilegiada (insider trading). Em certas circunstâncias, os dois
ilícitos distintos podem, de fato, coexistir ou mesmo ser combinados; em outras, contudo, o
concurso revela-se inconsistente. O caso dos autos, penso eu, se enquadra nessa segunda
hipótese. Não obstante, para evitar generalizações indevidas a partir das conclusões obtidas
em um caso específico, entendo oportuno, já de início, assinalar as aproximações e
distanciamentos entre os dois tipos.
6.
Diz-se privilegiada a informação que, ao mesmo tempo, é relevante e desconhecida
do público2. Aquele que possui uma informação cuja divulgação tende a impactar a cotação
de determinado valor mobiliário pode se antecipar aos demais participantes do mercado,
comprando o ativo sabendo que esse tende a se valorizar, ou vendendo-o antes da divulgação
de notícia propensa a levar a sua desvalorização. A capacidade de se valer da informação
privilegiada para obter vantagem indevida depende, em certa medida, de que suas
negociações não impactem o preço do papel. Afinal de contas, deseja-se realizar operações
nas condições correntes de mercado para se adiantar aos efeitos da divulgação da informação
relevante que, naquele momento, é mantida em reserva.
7.
Já a manipulação de preços, em termos bastante gerais, consiste na atuação com o
propósito de alterar o regular funcionamento do mercado, induzindo os demais participantes
a negociar em condições artificiais. Embora se trate de prática há muito reprimida em
diversos ordenamentos jurídicos, doutrina e jurisprudência, aqui e alhures, até hoje não
lograram defini-la de uma forma precisa3. Com efeito, a manipulação pode ser praticada por

2 Sobre os elementos caracterizadores da informação privilegiada, reporto-me ao que disse no PAS CVM no
RJ 2014/0577, j. em 11.12.2017, de minha relatoria.
3 Para Fox, Glosen e Rauterberg, a manipulação é o conceito mais confuso para advogados e economistas
(“Manipulation has been stock trading’s most confusing concept for lawyers and economists alike”) e, talvez,
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expedientes das mais diversas naturezas, como, por exemplo, a realização de operações
fictícias ou a divulgação de informações falsas. Ao contrário do agente que pratica o insider
trading, que busca se antecipar a um movimento natural do mercado (a incorporação, na
cotação do ativo, de uma informação relevante), o manipulador busca, com sua atuação,
alterar as condições existentes no mercado para, assim, obter vantagem indevida.
8.
Embora se trate de ilícitos distintos, é importante reiterar que em certas situações eles
podem coexistir ou mesmo ser praticados de forma combinada. Assim, informações falsas
podem ser divulgadas ao mercado para preservar ou mesmo majorar o caráter privilegiado
de determinada informação. Em sentido contrário, a informação privilegiada pode ser um
dos instrumentos empregados para afetar o regular funcionamento do mercado. Nesse
sentido, Alexandre Brandão da Veiga:
“(...) nada impede que alguém associe a manipulação ao insider trading. Por forma a
preservar a natureza privilegiada da informação alguém pode dar sinais enganadores ao
mercado por via de informações enganosas ou falsas. A manipulação assume-se neste caso
como um instrumento de proteção ao insider trading. Inversamente, alguém pode usar
informação privilegiada para manipular o mercado com maior segurança. Neste caso, a
manipulação foi possível, pelo menos nos termos em que ocorreu, graças à informação
privilegiada.” 4
9.
De modo geral, entendo que a possibilidade do concurso de ilícitos deve ser sempre
triplamente testada. A uma, para se verificar se todos elementos necessários para a prática
de cada um dos ilícitos estão de fato presentes. A duas, para se confirmar se a coexistência
dos tipos, ainda que possível, é factível e consistente. A três, para verificar se o concurso
não é apenas aparente.

um dos mais controversos da regulação do mercado de capitais norte-americano (“manipulation may be te most
controversial concept in securities laws”). FOX, Merritt B.; GLOSTEN, Lawrence R.; RAUTERBERG,
Gabriel V. The New Stock Market: Law, Economics, and Policy. New York: Columbia University Press, 2019,
pp. 200-201. No mesmo sentido, aliás, Fischel e Ross já diziam em seu clássico trabalho acerca da matéria:
“(...) despite much academic and judicial commentary, no satisfactory definition of the term has been offered”.
FISCHEL, Daniel; ROSS, David. “Should the law prohibit ‘manipulation’ in financial markets?”. In: Harvard
Law Review. Cambridge: The Harvard Law Review Association, v. 105, n. 2, 1991, p. 553.
4 VEIGA, Alexandre Brandão da. Crime de manipulação, defesa e criação de Mercado. Coimbra: Almedina,
2001, pp. 154-155.
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10.
No caso em tela, como disse, as duas acusações me parecem inconciliáveis. Isto
porque para sustentar a acusação de manipulação, alega-se que Jaime exerceu forte pressão
compradora para fazer com que as ações AORE3 se valorizassem, atingindo um patamar. Já
na acusação de uso informação privilegiada, afirma-se que Jaime sabia que o ativo iria se
valorizar e se valeu das informações que tinha a esse respeito para adquirir ações se
antecipando ao mercado.
11.
Ora, no regime da Instrução CVM no 08/1979, a manipulação de preços é um tipo
doloso caracterizado pela prática de um ato comissivo com a intenção de induzir terceiros a
negociar com base em falsos parâmetros de preços. Assim, o fato de um agente, detentor de
informações privilegiadas, acabar alterando os parâmetros do mercado ao negociar valores
mobiliários em antecipação à divulgação da informação relevante que, naquele momento,
ainda não é pública, não autoriza a conclusão de concurso. Falta, no caso, o intuito de criar
uma impressão falsa ou enganosa a respeito das condições de mercado, induzindo terceiros
a negociar em um falso patamar.
12.
Resumindo, embora, em tese, os tipos possam coexistir, entendo que, no caso em
exame, as duas imputações estão baseadas em leituras conflitantes de um único conjunto de
fatos. Ou o acusado buscou, com suas operações, valorizar artificialmente as cotações do
papel para induzir terceiros em erro – circunstância em que estaria caracterizada a
manipulação de preços –, ou realizou investimento por saber que esse, de fato, tendia a se
valorizar quando da divulgação de informação relevante – hipótese em que restaria
configurado o insider trading.
13.
Com essa ressalva, passo ao exame individualizado de cada uma das acusações.
III.
MANIPULAÇÃO DE PREÇOS
14.
Começo pela manipulação de preços, definida na Instrução CVM no 08/1979 como a
“utilização de qualquer processo ou artifício destinado, direta ou indiretamente, a elevar,
manter ou baixar a cotação de um valor mobiliário, induzindo terceiros à sua compra e
venda” (item II, “b”). Como já dito, o tipo somente admite a modalidade dolosa.
15.
No tipo administrativo de manipulação de preços, embora não exista o termo
“artificial” na descrição da conduta proibida, há um elemento normativo de “engano”, pois
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exige-se a constatação de um processo ou artifício destinado a induzir terceiros à negociação,
por meio da variação das cotações de um valor mobiliário.
16.
No caso em tela, a suposta manipulação teria sido implementada por meio de
operações realizadas em bolsa a preços crescentes e, pelo que se depreende da peça
acusatória, em quantidades idôneas a afetar as cotações. Como distinguir uma operação
legítima daquelas realizadas com o propósito de manipular o mercado?
17.
De certo, a diferença não reside no intuito de lucro. Investidores legitimamente
aportam recursos no mercado de capitais com o intuito de obter ganhos econômicos.
Compra-se um ativo na expectativa de sua valorização; vende-se determinado ativo quando
se acredita que esse se depreciará.
18.
A distinção também não está no efeito da operação, ou do conjunto de operações, no
mercado, muito embora em muitos casos se trate de um fator importante na análise de
acusações dessa natureza. É possível, por exemplo, que um investidor deseje se desfazer de
uma quantidade grande de ações e que a sua pressão vendedora acarrete uma desvalorização
do ativo. A depender da liquidez do mercado, mesmo negócios envolvendo quantidades
relativamente pequenas podem ter impacto na cotação. Quando as eventuais alterações nas
condições do mercado consistem em meros efeitos colaterais de uma operação, não há
ilicitude5.
19.
A ilicitude, no entanto, não surge do simples fato de o investidor realizar suas
operações considerando os efeitos que a sua atuação terá no mercado. Um exemplo claro é
a negociação de grandes lotes, isto é, quantidades superiores à demanda ou à oferta típicas
de um determinado papel. Nestes casos, a colocação de uma única ordem a mercado ou uma

5 Como expõem Loss e Seligman ao comentarem uma antiga jurisprudência inglesa e os debates legislativos
que resultaram no Securities Exchange Act de 1934: “The dictum in Rex v. de Berenger that “raising or
lowering the price of the public funds is not per se a crime” finds expression in the legislative reports
underlying the Exchange Act. “If a person is merely trying to acquire a large block of stock for investment, or
desires to dispose of a big holding,” the House Report says, “his knowledge that in doing so he will affect the
market price does not make his action unlawful”
No Direito Comparado, temos o exemplo estadunidense de GFL Advantage Fund, Ltd. v. Colkitt, 272 F.3d
189, 209 (3d Cir. 2001): “Once again, short selling, even in large volumes, is not in and of itself unlawful and
therefore cannot be regarded as evidence of market manipulation. That short selling may depress share prices,
which in turn may enable traders to acquire more shares for less cash (or in this case, for less debt), is not
evidence of unlawful market manipulation, for they simply are natural consequences of a lawful and carefully
regulated trading practice”.
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negociação agressiva contra as ofertas presentes no livro podem conduzir a um movimento
abrupto nos preços, resultando em um preço médio de execução pior do que o que seria
obtido se a negociação fosse diferida no tempo.
20.
Não por outra razão, este tipo de negociação é comumente realizado por operadores
capazes de administrar a execução das ordens, segundo o dever de melhor execução,
procurando minimizar os custos de operação e, ainda, procurando evitar uma exposição
negligente da quantidade demandada (ou ofertada) que permita sua detecção por outros
investidores, capazes de explorá-las em seu favor6.
21.
É importante notar, ademais, que a eficiência de um mercado7 reside justamente na
sua capacidade de fazer com que a cotação de determinado ativo reflita as informações
acerca do ativo. É a atuação dos investidores, em especial daqueles que negociam com base
em informações, vendendo o ativo quando concluem que esse está sendo negociado por um
preço superior àquele indicado em suas avaliações, e comprando-o quando entendem que o
preço praticado pelo mercado subavalia os fundamentos da companhia, que faz com que o
preço dos valores mobiliários convirja para um patamar que reflete a avaliação média do
mercado acerca da companhia8.
22.
Se as operações lícitas e ilícitas buscam o lucro e têm o potencial de impactar o
mercado, é a intenção do investidor que distingue a manipulação da especulação legítima.
Na manipulação, o impacto nas variáveis de mercado é o meio escolhido pelo investidor para
atingir seu objetivo. Há, então, lesão àquilo que a norma busca proteger: a formação

6 “Athough block trades represent a small fraction of all trades in most markets, they often account for much
of the total trading volume due to their large sizes. Block traders arrange most block trades on behalf of large
institutions and very wealthy individuals. Large traders often have a significant impact on prices. They
therefore must arrange their trades very carefully in order to control their transaction costs. Block traders must
especially consider how they expose their orders so as to avoid losing to front runners and quote matchers.”
HARRIS, Larry. Trading and Exchanges: Market Microstructure for Practitioners. Oxford: Oxford University
Press, 2003, p. 322.
7 Podemos sintetizar a noção de mercado eficiente como aquele em que: (a) os preços refletem adequadamente
as informações disponíveis aos agentes econômicos; (b) a cada nova informação não esperada, os preços
convergem rapidamente para um novo patamar, próximo do que seria o “valor intrínseco” do ativo; (c)
investidores competem entre si pelas oportunidades, fazendo com que os preços se movimentem de modo
relativamente contínuo. Cf. REILLY, Frank K.; BROWN, Keith C. Investment Analysis & Portfolio
Management. 10. ed. Mason: CENGAGE Learning, 2012, pp. 96-97.
8 GILSON, Ronald J.; KRAAKMAN, Reinier H. “The mechanisms of market efficiency”. In: Virginia Law
Review, v. 70, 1984.
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adequada dos preços, que devem refletir o encontro desimpedido da oferta e demanda e, não
o interesse particular de determinados investidores. Como assinala Marcelo Cavali:
“A diferença essencial entre especuladores e manipuladores, nesse sentido, é que aqueles
exploram as variações do mercado, estes as causam. A especulação é, em princípio, realizada
dentro das regras do mercado e, portanto, autorizada.”9
23.
No caso em tela, é incontroverso que as operações realizadas pelo acusado tiveram
grande impacto no preço do ativo negociado. A controvérsia se dá quanto ao elemento
subjetivo, i.e., se as compras realizadas por Jaime Rebelo buscaram elevar a cotação de
AORE3 a um falso patamar.
24.
A imputação de manipulação feita pela SMI se baseia em diversos elementos, entre
eles (i) o uso de colocação de ordens de pequeno lote a preços crescentes, (ii) a conversa de
22.08.2012, quando Jaime Rebelo afirmou: “É, ele [o ativo AORE3] não tem liquidez, eu to
querendo juntar, mas não quero derrubar meu portfólio, no final do mês de estar baixo, eu
queria manter” e (iii) e-mail de 15.06.2012 “compra as 100 ações sendo ofertadas há dias,
por 3,98! Vou puxar/manter essa ação na banda “alta” dos 4,00! Grato, Jaime”.
25.
Por outro lado, o acusado alega que as operações por ele cursadas tinham propósitos
econômicos legítimos, i.e., que acreditava na valorização das ações mencionadas.
Especificamente a respeito de suas afirmações supratranscritas, alega que elas queriam dizer
que ele estava disposto a comprar mais ações da All Ore mesmo que fosse no “patamar alto
de ofertas à época”10.
26.
Não obstante os fatos apontados pela Acusação, não considero que o conjunto
probatório seja robusto o suficiente a autorizar a conclusão de que Jaime Rebelo agiu com
intenção de alterar a cotação de AORE3, uma vez que há diversos outros elementos que
demonstram que as compras realizadas pelo acusado eram baseadas em propósitos
econômicos legítimos, nomeadamente na crença de futura valorização.
27.
A título de exemplo, Jaime Rebelo afirmou em 08.05.2012: “Eu estou querendo
comprar essas ações. É uma potencial mina de ouro esse treco aí, chama All Ore e eles

9 CAVALI, Marcelo Costenaro. Manipulação do Mercado de Capitais - Fundamento e Limites da Repressão
Penal e Administrativa. São Paulo: Quartier Latin, 2018, p. 296.
10 Doc. 0084420.
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compraram uma exploração de mina de ouro e se der certo isso aí pode ser um bom negócio
(...)”.
28.
Em 22.08.2012, durante um leilão, Jaime Rebelo demonstra sua convicção sobre a
valorização futura da ação e afirma que estava disposto a pagar mais do que o preço de
mercado do ativo.
Jaime: Então põe, 100 a R$4,98, vamos ver o que acontece. Na mão de outros tem 0,15%
dessa empresa, eu vou tentar ao longo do tempo no prazo de um ano ter essas ações, mas eu
não quero disparar, eu estou disposto a R$5,00 ou R$6,00, eu acho que ela deve lá na frente,
porque é mina e mina é assim, pré-operacional e eu acho que eles descobriram ouro, cá entre
nós. ok?
Operador: Você está comprando 100 ações por enquanto está saindo no R$4,90.
Jaime: Perfeito.
Operador: Se precisar vou até R$4,98 é isso?
Jaime: Pode ir a R$5,00.
Operador: Ta bom, ah saiu a R$4,90 ok?
Jaime: Ok, abraço, tchau.
Operador: Tchau.
29.
Uma das conversas que a Acusação tomou como evidência da intenção de manipular
o preço do mencionado ativo foi a do dia 17.08.2012. Após o Operador alertar de maneira
clara que variações grandes de preço de papeis de baixa liquidez chamariam atenção dos
órgãos reguladores, Jaime Rebelo perguntou: “O que eles podem questionar se eu estou
interessado?”. A pergunta, a meu ver, indica mais uma vez que as operações de compra
estavam orientadas pela crença de futura valorização e não por intuito de produzir preços
artificiais.
30.
Jaime Rebelo utilizava ordens de pequeno lote a preços crescentes, que, na visão da
Acusação consistiria em artifício para elevar o preço do papel artificialmente11. O argumento
não me convence, uma vez que, pelo contexto dos fatos, parece-me mais plausível assumir

11 A título de exemplo, em 04.06.2012 o acusado enviou e-mail para o Operador com o seguinte teor: “por
favor coloque as seguintes ordens p/ comprarmos AORE3: 100@ 3,70, 100@ 3,75, 100@ 3,80”.
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que o acusado queria garantir que seria dele a melhor oferta de compra disponível no
mercado e, assim, o provável comprador de todas e quaisquer ofertas de venda que surgissem
para aquele ativo de baixíssima liquidez. Esse entendimento se apoia nos trechos
supracitados que demonstram a convicção do acusado de que as ações se valorizariam e que
aceitaria comprar as ações mesmo que a preços maiores que aqueles já realizados por outros
investidores.
31.
Vale pontuar que é verdade que a utilização de colocação de ordens de pequeno lote
a preços crescentes pode ser um indício de manipulação de mercado, tal como na modalidade
internacionalmente conhecida como pump and dump12, em que há a compra de um ativo,
mediante a utilização de ardil ou artifício para elevar a sua cotação e, finalmente, a venda a
preços artificialmente majorados. A título de exemplo, no âmbito do PAS CVM no
RJ2013/5194, pontuou-se que a utilização de duas operações destinadas a puxar o preço em
um dia de baixíssima liquidez ajudou a manter elevada a cotação do papel no mercado e, nos
três dias posteriores, os responsáveis venderam grande quantidade de papéis, o que
demonstraria a intenção de elevar artificialmente a cotação para a posterior venda a preços
vantajosos13.
32.
No entanto, o acusado não realizou a segunda parte da prática mencionada, i.e., não
vendeu as ações após a alta dos preços. Segundo consta dos autos, Jaime Rebelo realizou
compras à vista durante o período analisado: os negócios tiveram início em 03.02.2012 e
seguiram até 29.08.2012; em dezembro do mesmo ano e em fevereiro de 2013 foram
realizadas novas compras em quantidades menores; e somente em junho de 2014 o acusado
vendeu todas as ações que detinha.

12 A título de exemplo, o Relatório “ESMA’s technical advice on possible delegated acts concerning the Market
Abuse Regulation” publicado pela ESMA (European Securities and Market Authority) em 03.02.2015 define
a prática como “Taking of a long position in a financial instrument, (...) and then undertaking further buying
activity and/or disseminating misleading positive information about the financial instrument (...) with a view
to increasing the price of the financial instrument (...) by the attraction of other buyers. When the price is at an
artificial high level, the long position held is sold out – usually known as pump and dump”. Acessível em:
https://www.esma.europa.eu/sites/default/files/library/2015/11/2015-224.pdf. Acesso em 01.09.2018.
13 PAS CVM no RJ2013/5194, Dir. Rel. Ana Dolores Moura Carneiro de Novaes, j. em 19.12.2014. Ver item
47 do voto.
Voto DGG (0867955) SEI 19957.001639/2016-15 / pg. 19

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33.
À semelhança do negócio-alvo a ser executado nas práticas de spoofing e layering,
baseados na manipulação de ofertas14, na manipulação por meio de operações espera-se que
a vantagem indevida seja obtida por meio da execução de ordens no sentido contrário ao que
negociam os investidores induzidos em erro. Seja por meio de ordens, por meio de negócios
ou de ambos, a essência da manipulação é a ausência de um fundamento econômico para o
movimento dos preços, porque este movimento foi gerado para criar uma percepção
equivocada do sentido dos preços e, assim, induzir terceiros em erro. Deve haver um
conjunto de indícios suficientes para que se afirme que, sem a atuação do manipulador, tal
movimento dos preços não ocorreria.
34.
Tal indício – a busca de obtenção de uma vantagem indevida por meio de uma
estratégia de saída apta a explorar os terceiros induzidos a erro – não foi observado no
presente caso.
35.
Embora o tipo administrativo de manipulação de preços não exija a finalidade de
obtenção de vantagem indevida, mostra-se pertinente para fins probatórios e de
contextualização dos fatos que a Acusação faça considerações sobre o que teria motivado
Jaime Rebelo a manipular o mercado. No caso em apreço, não há nada nos autos a indicar
que o acusado viria a obter algum benefício para si ou para terceiros com a suposta
manipulação. Pelo contrário. De maneira oposta ao que se esperaria de um manipulador, o
acusado continuou a comprar as mencionadas ações e manteve-as por prazo dilatado,
comportamento que, prima facie, não se coaduna com o esperado de quem age em desacordo
com a Instrução CVM no 08/1979.
36.
Ante todo o exposto, entendo que o quadro probatório é duvidoso e incapaz de
autorizar uma condenação administrativa. Por conseguinte, voto pela absolvição do acusado
da imputação de manipulação de preços.
IV.
USO DE INFORMAÇÃO PRIVILEGIADA
37.
A acusação também alega que Jaime Rebelo utilizou informações privilegiadas para
obter vantagem indevida nas negociações com o papel durante o período.

14 Sobre a manipulação de ofertas, cf. o PAS 19957.006019/2018-26, j. em 01.10.2019, Rel. Presidente Marcelo
Barbosa.
Voto DGG (0867955) SEI 19957.001639/2016-15 / pg. 20

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38.
A caracterização do insider trading requer a presença de três elementos: (i) a
existência de informação relevante e ainda não divulgada ao público (a informação
privilegiada), (ii) a posse de tal informação pelo agente cuja negociação é questionada e,
finalmente, (iii) a efetiva utilização da informação na negociação, com o objetivo de obter
vantagem indevida. Os elementos, vale dizer, encontram-se logicamente encadeados. Afinal
de contas, não se pode ter algo que não existe, tampouco se valer de algo que não se tem.
39.
A jurisprudência da CVM é pacífica no sentido de que os casos de insider trading
podem ser decididos com base em provas indiciárias, desde que a acusação seja apoiada por
uma pluralidade de indícios sólidos e convergentes, que não sejam contraditados por
contraindícios15.
40.
No caso em tela, a acusação se sustenta em cinco indícios:
i.
Primeiro indício: o fato de o acusado ter, em 22.08.2012, dito ao Operador que
achava que a companhia havia descoberto ouro, com o pedido que a informação fosse
mantida em reserva (“eu acho que eles descobriram ouro, cá entre nós. Ok?”);
ii.
Segundo indício: o fato de a Companhia ter divulgado aviso de fato relevante em
29.08.2012.
iii.
Terceiro indício: a relação entre o acusado e o acionista controlador da All Ore.
Nesse sentido, destaca que Jaime Rebelo foi Diretor Financeiro da Companhia entre
julho de 2009 e março 2010 e, posteriormente, membro do seu conselho de
administração, entre maio de 2013 e agosto de 2014;
iv.
Quarto indício: o fato de o acusado, em suas interações com o Operador, ter
indicado forte intenção de adquirir o papel e disposição de pagar preços superiores
aos que estavam sendo praticados no mercado; e
v.
Quinto indício: o comportamento supostamente atípico do acusado, que, entre 04.06
e 29.08.2012, adquiriu 50% (cinquenta por cento) do total de ações AORE3 que
acumulou entre 2009 a 2014. Em reforço, a acusação aponta que, após a divulgação

15 Cito, por exemplo: (i) PAS CVM no RJ2013/10579, j. em 10.03.2015, Dir. Rel. Roberto Tadeu Antunes
Fernandes; (ii) PAS CVM no RJ2014/3225, j. em 13.09.2016, Dir. Rel. Roberto Tadeu Antunes Fernandes; (iii)
PAS CVM no 25/2010, j. em 04.07.2017, Dir. Rel. Henrique Balduino Machado Moreira; e (iv) PAS CVM no
RJ2016/5039, j. em 26.09.2017, Dir. Rel. Gustavo Machado Gonzalez.
Voto DGG (0867955) SEI 19957.001639/2016-15 / pg. 21

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do aviso de fato relevante de 29.08.2012, o acusado somente voltou a negociar o
papel em 21.12.2012, tendo adquirido pequenas quantidades do ativo desde então.
41.
Como demonstrarei ao longo desta seção, o conjunto probatório não me parece
suficiente para suportar uma condenação administrativa.
42.
Com relação ao primeiro indício, entendo que não se pode considerar o telefonema
de 22.08.2012 como confissão de que o acusado detinha informação privilegiada, ainda que
sua fala seja, sem dúvida, suspeita. Dois julgados relativamente recentes servem como um
importante alerta quanto aos cuidados que se deve tomar ao analisar uma acusação de uso
indevido de informação privilegiada cuja principal prova é uma gravação na qual o suposto
infrator faz referência à informação que possui.
43.
Refiro-me aos Processos Administrativos Sancionadores CVM no RJ2013/2714 e
RJ2014/10082. O primeiro apurou o suposto uso de informação privilegiada por um terceiro
não ligado à companhia aberta. Baseando-se, sobretudo, em uma gravação telefônica na qual
o acusado disse ao intermediário que lhe atendia ter recebido informação privilegiada de um
executivo da companhia e no timing das operações realizadas, entendeu-se configurada a
prática do insider trading. Já o segundo caso tratou de analisar a responsabilidade do
executivo mencionado no processo original pelo repasse de informação privilegiada. Ao
revisitar os fatos, o Colegiado concluiu não ter provas suficientes de que a conversa envolveu
a transmissão de informação privilegiada e decidiu absolver o executivo.
44.
Como ressaltei no voto que proferi no julgamento do PAS CVM no 26/2010, a
informação relevante desempenha uma tripla função em nossa regulação, pois é
(i) pressuposto do dever de divulgação de informação dos emissores de valores mobiliários;
(ii) pressuposto das infrações de uso ou repasse indevido de informação privilegiada; e
(iii) medida para analisar a suficiência ou insuficiência das divulgações realizadas ao
mercado. Como consequência, “[o] princípio do full and fair disclosure não proíbe a
companhia de participar de conversas reservadas, desde que não coloque o seu interlocutor
em uma posição de assimetria relevante. O que a regulação exige é que a informação
relevante seja disseminada de forma equânime e tempestiva.”16

16 PAS CVM no RJ2015/1591, j. em 26.09.2017, Dir. Rel. Gustavo Gonzalez.
Voto DGG (0867955) SEI 19957.001639/2016-15 / pg. 22

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45.
É possível, por exemplo, que o executivo de uma companhia aberta manifeste em
uma reunião social estar otimista com as perspectivas no trabalho. Um de seus interlocutores
pode deduzir – ou crer ter deduzido – que as ações da companhia na qual o executivo trabalha
irão se valorizar e decidir investir nas ações. Diante desse quadro, pode-se dizer que o
comportamento do executivo foi inapropriado, mas não concluir ter havido repasse de
informação privilegiada.
46.
Podem, inclusive, existir casos em que um receptor equivocadamente acredita que a
informação que lhe foi transmitida é privilegiada. Trata-se, justamente, da conclusão do
Colegiado no PAS CVM no RJ2014/10082, o que levou o então Diretor Pablo Renteria no
voto que proferiu a bem pontuar que “[c]umpre submeter tal prova [a gravação] a escrutínio
rigoroso de modo a verificar se há nelas elementos que atestam a sua fidedignidade, ou, em
sentido oposto, evidenciem uma provável distorção da mensagem recebida e supostamente
retransmitida”.
47.
Nessa perspectiva, causa espécie o fato de a acusação não ter investigado a origem
da suposta informação privilegiada. Embora a jurisprudência da CVM admita que o uso de
informação privilegiada pode, em certos casos, restar demonstrado independentemente da
identificação da fonte17, a área técnica deve sempre buscar apurar a origem do vazamento.
Trata-se, na minha visão, de medida de fundamental importância para evitar a prática do
ilícito e reforçar a higidez do nosso mercado18.
48.
Ainda mais problemático é o fato de a Acusação não ter buscado apurar junto à
Companhia maiores informações acerca dos estudos de geoquímica e geofísica referentes ao
Projeto Iguaracy 1, objeto do aviso de fato relevante de 29.08.2012. Afinal de contas, as
operações tidas como irregulares se deram durante um período relativamente longo de tempo
– mais de dois meses – e começaram muito antes (04.06.2012) do aviso ser divulgado. São,

17 Nesse sentido, cf. p. ex. PAS CVM no 24/2005, j. em 7.10.2008, Dir. Rel. Marcos Barbosa Pinto; PAS CVM
no 10/08, j. em 23.11.2010, Dir. Rel. Eli Loria; PAS CVM no 11/08, j. em 21.8.2012, Dir. Rel. Luciana Dias;
PAS CVM no RJ2012/8010, j. em 21.7.2015, Dir. Rel. Luciana Dias; PAS CVM no 25/2010, j. em 04.07.2017,
Dir. Rel. Henrique Machado; e PAS CVM no 2016/5039, j. em 26.09.2017, Dir. Rel. Gustavo Gonzalez.
18 Nesse sentido, o legislador de 2017 criminalizou o repasse de informação privilegiada por quem a ela tenha
tido acesso em razão de cargo ou posição que ocupe em emissor de valores mobiliários ou em razão de relação
comercial, profissional ou de confiança com o emissor, equiparando-o ao uso indevido de informação
privilegiada, esse tipificado desde 2001. Cf. §1o do artigo 27-D da Lei no 6.385/1976, incluído pela Lei no
13.506/2017.
Voto DGG (0867955) SEI 19957.001639/2016-15 / pg. 23

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também, bastante anteriores ao telefonema em que o acusado supostamente confessou saber
da descoberta de ouro.
49.
De certo, nem sempre se pode precisar o momento a partir do qual uma informação
se torna relevante, especialmente quando essa se refere a (ou se insere em) um processo
multifásico. Não obstante, isso não exime a acusação de buscar apurar como transcorreu o
processo que culminou na divulgação do fato relevante.
50.
Sem maiores informações acerca do processo de contratação e elaboração dos
estudos referentes ao Projeto Iguaracy 1 não temos como avaliar se o padrão de negociação
do acusado durante o período suspeito pode ser considerado um indício de insider trading,
especialmente em sua parte inicial. Por exemplo, se as análises começaram em julho ou
mesmo em agosto, teríamos que reconhecer que o acusado já vinha adquirindo ações da
Companhia antes de as informações que culminaram com o fato relevante começassem a ser
gestadas.
51.
Noto, nesse sentido, que no já referido diálogo de 08.05.2012, Jaime Rebelo não
parece ter convicção quanto ao sucesso da campanha exploratória da Companhia: “É uma
potencial mina de ouro esse treco aí, chama All Ore e eles compraram uma exploração de
mina de ouro e se der certo isso aí pode ser um bom negócio” (grifei).
52.
Ora, se por acaso Jaime começou a adquirir o papel quando não possuía informação
relevante, os indícios relacionados ao seu padrão de negociação (nomeadamente o quarto e
o quinto indícios) perdem força como sustentáculos da tese acusatória. Ou seja, o padrão de
negociação do acusado, apontado pela acusação como indício da prática de ilícito, pode ser
de fato um argumento de defesa.
53.
Assim, por mais que as operações do acusado me pareçam suspeitas, especialmente
à luz de sua manifestação de 22.08.2012, não vejo como considerar os indícios coletados
pela Acusação como um conjunto robusto e consistente que possa ser equiparado a uma
prova indiciária.
54.
É possível que o problema decorra do fato de a acusação ter concluído sua análise
sem maior aprofundamento. Com efeito, após analisar os autos, tenho a impressão de que a
acusação entendeu que o fato de o acusado ter começado a negociar era prova suficiente de
que ele tinha a informação.
Voto DGG (0867955) SEI 19957.001639/2016-15 / pg. 24

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55.
Nesse ponto, parece-me importante reafirmar o que disse em outra oportunidade: a
negociação pelo insider pode, em certos casos, ser indício da existência de informação
relevante19 – afinal de contas, a relevância dessa informação reside justamente em sua
capacidade de influenciar na decisão do investidor. Não pode, contudo, ser considerada
prova suficiente do ilícito, sob pena de se construir uma definição circular, que torna
dispensável o elemento que está na gênese do insider trading: a existência da informação
privilegiada 20.
56.
Dito isso, é forçoso reconhecer que o caso em tela se distingue dos precedentes em
aspectos relevantes. Em primeiro lugar, por não envolver a negociação por um insider
primário, mas por alguém que não se enquadra em nenhuma das hipóteses do caput do artigo
13 da Instrução CVM no 358/2002, mas que supostamente recebeu a informação. Não há,
portanto, qualquer disposição regulamentar que nos permita presumir o acesso21.
57.
A segunda distinção é ainda mais importante e reside no fato de que nos precedentes
não havia dúvida quanto à existência da informação, mas sobre a sua relevância. No caso em
tela, contudo, a questão vai além da possibilidade de se presumir a relevância de determinada
informação em razão do fato de o seu detentor ter decidido negociar. Com efeito, subscrever
a tese acusatória e concluir pela prática do ilícito, ao menos durante todo o período em que
esse alegadamente foi praticado, requer que se presuma, inclusive, a existência da
informação.

19 Nesse sentido, a Suprema Corte dos Estados Unidos opinou que “trading and profiting by insiders can serve
as an indication of materiality”. In Basic Inc. v. Levinson, 485 U.S. 224 (1988).
20 Como adverte Stephen Bainbridge: “[a] major issue in insider trading cases is whether the allegedly illegal
insider trading can serve as proof that the facts on which the insider traded where material. The problem, of
course, is the potential for bootstrapping: if the allegedly illegal trade proves that the information is material,
the materiality requirement becomes meaningless – all information in the defendant’s possession when he or
she traded would be material”. BAINBRIDGE, Stephen. Securities Law – Insider Trading, 2nd ed. Nova York:
Foundation Press, 2007, p. 36.
21 Vale lembrar, inclusive, que o artigo 13, §2o, da Instrução CVM no 358/2002 estabelece uma presunção de
acesso à informação privilegiada para os administradores da companhia. A regra, no entanto, se aplica somente
aos “administradores que se afastem da administração da companhia antes da divulgação pública de negócio
ou fato iniciado durante seu período de gestão, e se estenderá pelo prazo de seis meses após o seu afastamento”.
Sobre o regime de presunções da Instrução CVM no 358/2002 e, mais especificamente, sobre a regra do §2o do
artigo 13 do referido regulamento, remeto-me ao que escrevi no artigo “O Regime de Presunções da Instrução
CVM no 358/2002: Análise Crítica”. In: YARSHELL, Flávio; PEREIRA, Guilherme Setoguti J. (coords.).
Processo Societário – Volume III. São Paulo: Quartier Latin, 2018, pp. 261-262.
Voto DGG (0867955) SEI 19957.001639/2016-15 / pg. 25

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58.
Como proceder em situações como essa, em que existem indícios da prática de ilícito,
mas esses não são múltiplos, consistentes e convergentes? Não enxergo outra solução que
não concluir que pela improcedência da acusação. O ônus de demonstrar a autoria e
materialidade é sempre de quem acusa. Em homenagem ao princípio da presunção de
inocência, os casos de dúvida devem sempre ser resolvidos em favor do acusado.
59.
Ante todo o exposto, concluo que a SMI não comprovou que Jaime Rebelo violou o
disposto no artigo 155, §4°, da Lei n° 6.404/1976.
V.
CONCLUSÃO
60.
Diante de todo o exposto, voto pela absolvição de Jaime Augusto da Cunha Rebelo
de todas as acusações a ele imputadas neste PAS.
É como voto.

Rio de Janeiro, 8 de outubro de 2018

Gustavo Machado Gonzalez
Diretor Relator
Voto DGG (0867955) SEI 19957.001639/2016-15 / pg. 26

Manifestação DHM (0890464) SEI 19957.001639/2016-15 / pg. 27

Manifestação DHM (0890464) SEI 19957.001639/2016-15 / pg. 28

Manifestação DHM (0890464) SEI 19957.001639/2016-15 / pg. 29

Manifestação DHM (0890464) SEI 19957.001639/2016-15 / pg. 30

Manifestação DHM (0890464) SEI 19957.001639/2016-15 / pg. 31

Manifestação DHM (0890464) SEI 19957.001639/2016-15 / pg. 32

Manifestação DHM (0890464) SEI 19957.001639/2016-15 / pg. 33

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Manifestação DHM (0890464) SEI 19957.001639/2016-15 / pg. 35

Manifestação DHM (0890464) SEI 19957.001639/2016-15 / pg. 36

Manifestação DHM (0890464) SEI 19957.001639/2016-15 / pg. 37

Manifestação DHM (0890464) SEI 19957.001639/2016-15 / pg. 38

Manifestação DHM (0890464) SEI 19957.001639/2016-15 / pg. 39

Manifestação DHM (0890464) SEI 19957.001639/2016-15 / pg. 40

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Processo Administrativo Sancionador CVM no RJ2016/2384 – Manifestação de voto – Página 1 de 3
PROCESSO ADMINISTRATIVO SANCIONADOR CVM No RJ2016/2384
(Processo Eletrônico no 19957.001639/2016-15)

Reg. Col. no 0390/2016

Acusado:
Jaime Augusto da Cunha Rebelo

Assunto:
Manipulação de preços e uso indevido de informação
privilegiada
Diretor Relator:
Gustavo Machado Gonzalez

Manifestação de voto

1.
Embora concorde integralmente com a fundamentação e as conclusões apresentadas
pelo Diretor Relator, apresento esta manifestação de voto porque gostaria de fazer duas
observações quanto à acusação de infração ao art. 155, §4°, da Lei n° 6.404/1976, imputada
ao acusado, de forma a enfatizar pontos que merecem maior destaque.
2.
Em primeiro lugar, é incontroverso que a comprovação, em sede de processo
sancionador, dos elementos que configuram o insider trading pode ser, como frequentemente
é, uma tarefa complexa. Afinal, nem sempre é possível obter uma prova direta da atuação dos
envolvidos no ilícito – sobretudo em situações envolvendo insiders secundários, como ocorre
no presente caso1.
3.
Justamente por isso, como bem apontado pelo Diretor Henrique Machado, não pode
causar surpresa que a comprovação da ocorrência deste ilícito se dê, muitas das vezes, por
meio da prova indiciária. Nestes casos, será preciso que haja “um robusto concurso de indícios
(comprovados, independentes e convergentes), que permita alcançar uma conclusão segura

1 O trecho da manifestação de voto do então diretor Otavio Yazbek, citado no voto-vista, reflete bem esta
dificuldade: “nos casos envolvendo insiders secundários, a utilização de indícios na construção da peça
acusatória e na eventual condenação dos acusados mostra-se não só como um caminho natural, mas, muitas
vezes, como o único caminho a ser seguido; isso porque penso que a prova definitiva e irrefutável da prática de
insider de mercado é bastante complexa, exceto se, de alguma forma, o vínculo ficar claramente evidente, como
ocorreria na hipótese de haver uma confissão, por exemplo” (PAS CVM no 13/2009, j. em 13.12.2011).
Manifestação PTE (0894071) SEI 19957.001639/2016-15 / pg. 41

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a respeito da ilicitude da conduta”2 e sejam aptos a “afastar as incertezas plausíveis trazidas
pela defesa”3.
4.
No entanto, não estamos aqui discutindo a possibilidade de utilização de prova
indiciária para uma eventual condenação pela prática de insider trading. Pelo contrário,
parece-me não haver dúvidas quanto a isso. Este é, aliás, um ponto pacífico, seja no voto do
Diretor Relator4, seja no voto-vista5, seja ainda nos precedentes que refletem a posição
consolidada deste Colegiado6.
5.
Com efeito, a controvérsia gravita em torno da suficiência dos elementos de prova
(indiciárias ou não) trazidos aos autos pela Acusação7, para condenar Jaime Rebelo. E isso me
leva à segunda observação que gostaria de fazer nesta manifestação: a meu ver, o conjunto
probatório apresentado pela área técnica não autoriza a formação de convicção no sentido da
condenação do acusado, como bem demonstrado pelo Diretor Relator em seu voto.
6.
A insuficiência do conjunto probatório pode ser percebida com facilidade quando se
considera orientação extraída dos precedentes deste Colegiado.
7.
Tome-se, por referência, o PAS CVM no RJ2013/27148, citado tanto no voto do Diretor
Relator quanto no voto-vista, que ensejou a condenação do insider secundário e reconheceu a
importância da gravação telefônica como elemento probatório. Ocorre que, naquela ocasião,
a gravação “era repleta de detalhes sobre a natureza e fonte da informação”. O mesmo não
acontece no presente caso.
8.
Embora o entendimento consolidado do Colegiado seja no sentido de que não é
necessária a identificação do caminho exato percorrido pela informação até que ela seja
utilizada indevidamente, o trecho da conversa aproveitado pela Acusação como principal

2 PAS CVM no RJ2015/9443, relatora diretora Flávia Perlingeiro, j. em 04.06.2019.
3 Manifestação de voto do diretor Henrique Machado no PAS CVM no 26/10, j. em 07.08.2018.
4 Cf. §§39-40 do voto do Diretor Relator.
5 Cf. §§7-15 do voto-vista.
6 Além dos precedentes mencionados nesta manifestação, o voto do Diretor Relator e o voto-vista indicam outras
decisões do Colegiado no mesmo sentido, como: PAS CVM no RJ2013/10579, diretor relator Roberto Tadeu
Antunes Fernandes, j. em 10.03.2015; PAS CVM no RJ2014/3225, diretor relator Roberto Tadeu Antunes
Fernandes, j. em 13.09.2016; PAS CVM no 25/2010, diretor relator Henrique Machado, j. em 04.07.2017; e PAS
CVM no RJ2016/5039, diretor relator. Gustavo Machado Gonzalez, j. em 26.09.2017.
7 Os termos iniciados em letra maiúscula utilizados neste voto e que não estiverem aqui definidos têm o
significado que lhes foi atribuído no relatório apresentado pelo Diretor Relator.
8 Relatora diretora Luciana Dias, j. em 07/10/2014.
Manifestação PTE (0894071) SEI 19957.001639/2016-15 / pg. 42

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argumento para fundamentar sua tese é lacônico9 e dele não é possível extrair como o acusado
teve acesso à informação privilegiada, nem mesmo se, de fato, foi informado sobre a
descoberta divulgada em fato relevante da All Ore somente 7 dias depois da conversa
telefônica.
9.
Minha intenção não é ir em sentido contrário aos precedentes desta Autarquia e afirmar
que a apuração da origem do vazamento seja imprescindível para a responsabilização do
insider, mas apenas demonstrar a fragilidade do conjunto probatório acostado aos autos – o
que já foi bem explorado no voto do Diretor Relator.
10.
Neste sentido, se na defesa talvez não seja possível encontrar respostas para todos os
pontos suscitados no voto-vista, tampouco a Acusação logrou se desincumbir de seu ônus de
maneira satisfatória, pois não afastou as incertezas plausíveis trazidas pelo Acusado e descritas
no voto do Diretor Relator.
11.
Pelo exposto, acompanho o voto do Diretor Relator em sua integralidade e voto pela
absolvição do acusado de todas as acusações a ele imputadas neste PAS.
É como voto.

Rio de Janeiro, 26 de novembro de 2019

Marcelo Barbosa
Presidente

9 Refiro-me à seguinte fala de Jaime Rebelo: “eu estou disposto a 5,00 ou 6,00, eu acho que ela deve lá na frente,
porque é mina e mina é assim, operacional e eu acho que eles descobriram ouro, cá entre nós. ok?” (destacou-
se).
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MARCELO SANTOS
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Dados: 2019.12.04 14:29:03 -03'00'