Tribunal: CVM
Processo: 19957-006012-2016-42 (RJ-2016-07995)
Classe: Processo administrativo sancionador
Órgão julgador: Colegiado CVM
Órgão colegiado: Colegiado CVM
Assuntos: Comissão de Valores Mobiliários
Data de julgamento: 2019-11-19
Data de publicação: 2019-11-19

Ementa:
Administração irregular de carteira de valores mobiliários de clube de
investimento. Infração ao art. 23 da Lei no 6.385/76. Infração ao art. 3o
da Instrução CVM no 306/99. Proibição temporária e absolvição.

Inteiro teor:
COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS

EXTRATO DE SESSÃO DE JULGAMENTO
DO PROCESSO ADMINISTRATIVO SANCIONADOR CVM no
19957.006012/2016-42 (RJ2016/7995)

Data do julgamento: 19/11/2019

Diretora Relatora: Flávia Sant’Anna Perlingeiro

Acusado: João Paulo do Amaral Braga

Ementa: Administração irregular de carteira de valores mobiliários de clube de
investimento. Infração ao art. 23 da Lei no 6.385/76. Infração ao art. 3o
da Instrução CVM no 306/99. Proibição temporária e absolvição.

Decisão: Vistos, relatados e discutidos os autos, o Colegiado da Comissão de
Valores Mobiliários, com base na prova dos autos e na legislação aplicável, com
fundamento no art. 11, inciso VIII, da Lei no 6.385/76, decidiu aplicar ao acusado:
1. Por maioria, à penalidade de proibição temporária, pelo prazo
de 24 (vinte e quatro) meses, de atuar, direta, ou indiretamente, em qualquer
modalidade de operação no mercado de valores mobiliários, em virtude do
exercício irregular da atividade de administração de carteira de valores
mobiliários, sem a prévia autorização da CVM, em infração ao art. 23 da Lei no
6.385/76; e
2. Por unanimidade, absolvê-lo da acusação de suposta infração
ao art. 3o da então vigente Instrução CVM no 306/99.

Em sua manifestação de voto, o Diretor Carlos Rebello, não obstante
ressaltar não ter restado dúvida quanto à irregularidade da conduta do acusado no
tocante aos negócios relacionados ao Clube Sudfer, divergiu das conclusões
alcançadas pela Diretora Relatora quanto à acusação de infração ao disposto no
art. 23 da Lei no 6.385/76 e ao art. 3o da Instrução CVM no 306/99, pois, a seu ver,
a irregularidade praticada pelo acusado consistiu na realização de atos próprios de
um administrador de clube de investimento – posição privativa de sociedades
corretoras e distribuidoras, banco de investimento, ou banco múltiplo – nos termos
do art. 18 da Instrução CVM no 494/2011. Essa, no entanto, não foi a imputação
feita ao acusado no processo. Por essas razões, não acompanhou a conclusão da
Relatora de que a conduta do acusado resultou na violação ao disposto no art. 23
Diário Eletrônico da CVM em
06/03/2020
Extrato de Sessão de Julgamento 274 (0893336) SEI 19957.006012/2016-42 / pg. 1

da Lei no 6.385/76, entendendo não estarem presentes os requisitos necessários
para a comprovação do exercício profissional, sem a prévia autorização da CVM,
de administração de carteira de valores mobiliários, motivo pelo qual votou pela
absolvição de João Paulo do Amaral Braga da acusação de infração ao art. 23 da
Lei no 6.385/76, c/c o art. 3o da Instrução CVM no 306/99.

O
Presidente
da
Sessão,
Marcelo
Barbosa,
acompanhou
a
manifestação de voto do Diretor Carlos Rebello e os Diretores Gustavo Machado
Gonzalez e Henrique Machado Moreira acompanharam o voto da Diretora
Relatora.

O Colegiado decidiu, também, comunicar o resultado do presente
julgamento ao Ministério Público Federal no Estado de Minas Gerais, em
complemento ao OFÍCIO/CVM/SGE/No 174/2016, para análise e providências que
julgar cabíveis no âmbito de sua competência.

O acusado punido terá prazo de 30 dias, a contar da intimação da
decisão CVM, para interpor recurso ao Conselho de Recursos do Sistema
Financeiro Nacional, nos termos do art. 70 da Instrução CVM no 607/19.

Presente o advogado José Eduardo Cavalcanti, representante do
acusado.

Presente a Procuradora Federal Luciana Dayer, representante da
Procuradoria Federal Especializada da CVM.

Participaram da Sessão de Julgamento os Diretores Flávia Sant’Anna
Perlingeiro, Carlos Alberto Rebello Sobrinho, Gustavo Machado Gonzalez, Henrique
Machado Moreira e o Presidente da CVM, Marcelo Barbosa, que presidiu a Sessão.
Documento assinado eletronicamente por Flavia Martins Sant Anna
Perlingeiro, Diretor, em 03/01/2020, às 16:37, com fundamento no art.
6o, § 1o, do Decreto no 8.539, de 8 de outubro de 2015.
Documento assinado eletronicamente por Henrique Balduino Machado
Moreira, Diretor, em 03/01/2020, às 17:42, com fundamento no art. 6o, §
1o, do Decreto no 8.539, de 8 de outubro de 2015.
Documento assinado eletronicamente por Gustavo Machado Gonzalez,
Diretor, em 06/01/2020, às 09:55, com fundamento no art. 6o, § 1o, do
Decreto no 8.539, de 8 de outubro de 2015.
Documento assinado eletronicamente por Carlos Alberto Rebello
Sobrinho, Diretor, em 10/01/2020, às 11:47, com fundamento no art. 6o, §
1o, do Decreto no 8.539, de 8 de outubro de 2015.
Documento assinado eletronicamente por Marcelo Santos Barbosa,
Presidente, em 21/01/2020, às 16:19, com fundamento no art. 6o, § 1o, do
Extrato de Sessão de Julgamento 274 (0893336) SEI 19957.006012/2016-42 / pg. 2

Decreto no 8.539, de 8 de outubro de 2015.
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Relatório (0889689) SEI 19957.006012/2016-42 / pg. 4

Relatório (0889689) SEI 19957.006012/2016-42 / pg. 5

Relatório (0889689) SEI 19957.006012/2016-42 / pg. 6

Relatório (0889689) SEI 19957.006012/2016-42 / pg. 7

Relatório (0889689) SEI 19957.006012/2016-42 / pg. 8

Relatório (0889689) SEI 19957.006012/2016-42 / pg. 9

Relatório (0889689) SEI 19957.006012/2016-42 / pg. 10

Relatório (0889689) SEI 19957.006012/2016-42 / pg. 11

Relatório (0889689) SEI 19957.006012/2016-42 / pg. 12

Relatório (0889689) SEI 19957.006012/2016-42 / pg. 13

Relatório (0889689) SEI 19957.006012/2016-42 / pg. 14

Relatório (0889689) SEI 19957.006012/2016-42 / pg. 15

Relatório (0889689) SEI 19957.006012/2016-42 / pg. 16

Relatório (0889689) SEI 19957.006012/2016-42 / pg. 17

Relatório (0889689) SEI 19957.006012/2016-42 / pg. 18

Voto Relatora DFP (0883844) SEI 19957.006012/2016-42 / pg. 19

Voto Relatora DFP (0883844) SEI 19957.006012/2016-42 / pg. 20

Voto Relatora DFP (0883844) SEI 19957.006012/2016-42 / pg. 21

Voto Relatora DFP (0883844) SEI 19957.006012/2016-42 / pg. 22

Voto Relatora DFP (0883844) SEI 19957.006012/2016-42 / pg. 23

Voto Relatora DFP (0883844) SEI 19957.006012/2016-42 / pg. 24

Voto Relatora DFP (0883844) SEI 19957.006012/2016-42 / pg. 25

Voto Relatora DFP (0883844) SEI 19957.006012/2016-42 / pg. 26

Voto Relatora DFP (0883844) SEI 19957.006012/2016-42 / pg. 27

Voto Relatora DFP (0883844) SEI 19957.006012/2016-42 / pg. 28

Voto Relatora DFP (0883844) SEI 19957.006012/2016-42 / pg. 29

Voto Relatora DFP (0883844) SEI 19957.006012/2016-42 / pg. 30

Voto Relatora DFP (0883844) SEI 19957.006012/2016-42 / pg. 31

Voto Relatora DFP (0883844) SEI 19957.006012/2016-42 / pg. 32

Voto Relatora DFP (0883844) SEI 19957.006012/2016-42 / pg. 33

Voto Relatora DFP (0883844) SEI 19957.006012/2016-42 / pg. 34

Voto Relatora DFP (0883844) SEI 19957.006012/2016-42 / pg. 35

Voto Relatora DFP (0883844) SEI 19957.006012/2016-42 / pg. 36

Voto Relatora DFP (0883844) SEI 19957.006012/2016-42 / pg. 37

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS
MANIFESTAÇÃO
PROCESSO ADMINISTRATIVO SANCIONADOR CVM SEI No
19957.006012/2016-42
Reg. Col. 0619/2017
Acusado: João Paulo do Amaral Braga
Assunto: Apurar
eventual
responsabilidade
pela
administração
irregular de carteira de valores mobiliários de clube de investimento.
Diretora Relatora: Flávia Perlingeiro

MANIFESTAÇÃO DE VOTO
1.
Gostaria de tecer breves considerações a respeito de alguns pontos tratados
ao longo do bem fundamentado voto da Diretora Relatora Flávia
Perlingeiro[1].
2.
Inicialmente, ressalto não restar dúvidas quanto à irregularidade da conduta
de João Paulo do Amaral Braga (“Acusado” ou “João Paulo”) no que diz
respeito aos negócios do Clube Sudfer. No entanto, a meu ver, tal
irregularidade não decorre de sua atuação na gestão da carteira do referido
clube, mas sim do fato de que o Acusado extrapolou os meros atos de gestão
e desempenhou atribuições próprias do administrador do clube, posição
privativa de sociedades corretora e distribuidora, banco de investimento ou
banco múltiplo[2], nos termos do art. 18 da ICVM no 494/2011.
3.
Não foi essa, contudo, a infração imputada a João Paulo, acusado no presente
processo por ter exercido a atividade de administração de carteira de valores
mobiliários sem prévia autorização da CVM, em inobservância ao art. 23 da
Lei no 6.385/1976[3] e ao art. 3o da ICVM no 306/1999[4].
4.
Em relação a esta acusação, divirjo das conclusões alcançadas pela Diretora
Relatora.
5.
Como muito bem exposto em seu voto, a regulamentação desta autarquia
acerca dos clubes de investimento estabeleceu regime diferenciado para a
administração e a gestão de sua carteira, justamente por atribuir a essa
modalidade de investimento coletivo papel diferenciado no desenvolvimento
do mercado de capitais no Brasil.
6.
A esse respeito, o edital da audiência pública no 01/10, que culminou na
edição da ICVM no 494/2011, ressalta que:
“Tradicionalmente, no Brasil e em outros países, os clubes de
investimento são considerados uma forma de introdução do pequeno
investidor ao mercado de capitais. Por permitirem uma participação maior
do cotista, os clubes de investimento possibilitam o aprendizado acerca de
Manifestação DCR 0884096 SEI 19957.006012/2016-42 / pg. 38

técnicas de gestão de carteira e da dinâmica do mercado.” (g.n.)
7.
Não à toa autorizou-se, mesmo à época da ICVM no 40/1984, o exercício da
atividade de gestão por pessoa sem prévio registro junto à CVM. Nos termos
do art. 15 da referida instrução[5], a atividade de administração de carteira
de clubes poderia ser exercida por (i) entidade integrante do sistema de
distribuição de títulos e valores mobiliários; (ii) pessoas físicas ou jurídicas
contratadas pelo clube; ou (iii) representante dos cotistas, exigindo-se a
prévia autorização desta autarquia apenas caso houvesse a previsão de
remuneração ao gestor.
8.
Já sob a égide da ICVM no 494/2011, a gestão da carteira do clube pode ser
exercida pelo próprio administrador ou por pessoas naturais ou jurídicas
contratadas pelo administrador, desde que ambos estejam previamente
autorizados pela CVM a exercer a atividade de administração de carteira de
valores mobiliários.
9.
Autorizou-se, ainda, o exercício de tal atividade por um ou mais cotistas
eleitos em assembleia geral, sendo-lhes vedado, no entanto, a gestão de mais
de um clube de investimento e o recebimento de qualquer espécie de
remuneração ou benefício, direto ou indireto, pelos serviços prestados (art.
19, §2o, da ICVM 494/2011).
10.
Conforme elucidado no relatório de análise que examinou as manifestações
de participantes do mercado no âmbito da audiência pública no 01/2010:
“No caso de gestão de Clubes por cotistas não se exige, do gestor,
autorização prévia para a administração de carteiras, na forma da
regulamentação em vigor. Isso porque, originariamente, os Clubes tendem
a ser geridos pelos próprios cotistas. Quando um cotista começa a gerir a
carteira de mais de um Clube, tornam-se maiores os riscos de
desenvolvimento de tais atividades em caráter profissional, para o que
seria necessário obter os correspondentes registros. Por este motivo, foi
mantida a vedação. A CVM entende, ainda, que no caso desse cotista, que
exerce as atividades dentro dos limites estabelecidos pela norma, ou seja,
em um único Clube e sem perceber remuneração, não há necessidade de
comprovação de qualificação.” (g.n.)
11.
A meu ver, os esclarecimentos prestados quando da edição da ICVM no
494/2011 reforçam a conclusão de que se buscou estabelecer, em sede de
regulação, um regime diferenciado para os clubes de investimento, com o
objetivo de estimular a participação dos cotistas, inclusive no que concerne à
gestão de carteira.
12.
Nesse sentido, reconhece-se que a atuação do cotista em relação a apenas
um único clube de investimento e sem previsão de remuneração ou outro
benefício pelos serviços prestados prescindiria do caráter profissional que,
por força da Lei no 6.385/1976, impõe a prévia autorização deste regulador.
13.
Por sua vez, no que concerne ao administrador do clube, a quem caberiam as
atividades relativas, direta ou indiretamente, ao seu funcionamento e
manutenção, a opção regulatória foi restringir a assunção de tais atribuições
a sociedades corretora e distribuidora, banco de investimento ou banco
múltiplo, que atuariam como gatekeepers dessa estrutura de investimento
coletivo, independentemente de prévia autorização desta autarquia.
14.
Reitero, portanto, o meu entendimento de que a irregularidade cometida pelo
Acusado consiste em praticar atos próprios da administração do clube de
investimento, atividade que, em vista do regramento da ICVM no 494/2011, é
Manifestação DCR 0884096 SEI 19957.006012/2016-42 / pg. 39

privativa a determinados participantes de mercado.
15.
Diante dessas especificidades, não vejo como responsabilizar àquele que
desempenha as atividades de administração de clube de investimento ou de
gestão de sua carteira pela não obtenção de prévio registro junto à CVM – o
qual, vale ressaltar, não seria exigível pelas regras de clube de investimento.
16.
Ademais, ainda que afastada a incidência da ICVM no 306/99 pela Diretora
Relatora, também não consigo acompanhar a sua conclusão de que a
conduta de João Paulo importaria violação ao art. 23 da Lei no 6.385/76. À luz
da definição constante do referido dispositivo, entendo estar ausente no
presente caso um dos requisitos necessários à caracterização da atividade de
administração de carteira de valores mobiliários: o seu caráter profissional.
17.
Neste ponto, não posso concordar com a Relatora quando afirma que “pode
se caracterizar como profissional, mesmo se não remunerada, a atividade de
administração de carteira de VMs de clube de investimento exercida com
compromisso de dedicação integral, permanente prestação de contas e
habitualidade, como ocorreu neste caso”. A meu ver, a habitualidade e o fato
de o Acusado reportar os resultados dos investimentos realizados aos demais
cotistas do clube de investimento, por si só, não seriam suficientes para
demonstrar o caráter profissional de sua atuação.
18.
Esse parece ser, inclusive, o entendimento há muito consolidado pelo
Colegiado em precedentes sobre o tema. Em diversas oportunidades[6],
apontou-se a remuneração pelos serviços prestados como elemento
essencial à caracterização da administração profissional de carteira de
valores mobiliários e, por conseguinte, à sujeição do agente à exigência de
prévia autorização desta CVM.
19.
Nesse sentido, convém destacar o trecho do voto proferido pelo Diretor
Relator Pedro Marcílio no julgamento do PAS CVM no RJ2006/4778, realizado
em 17.10.2006, oportunidade em que o Diretor decompôs todos os
elementos necessários à caracterização da atividade de administração de
carteira, entre os quais o caráter profissional da gestão:
“(ii) Gestão Profissional. Por gestão profissional, deve-se entender aquela
que se faz por ofício, por profissão e não por simples laço de amizade ou
parentesco. (...) Assim, além de o Indiciado ter reconhecido o caráter
contratual e remuneratório de sua relação com a Cliente, comprovou-se
que ela teve caráter continuado, que são os três elementos necessários e
suficientes para configurar a gestão era profissional” (g.n.).
20.
Em igual sentido manifestou-se mais recentemente o Colegiado da CVM.
Apenas a título de exemplo, faço referência ao voto do Diretor Gustavo
Gonzalez no âmbito do PAS 22/2013, julgado em 18.9.2018, nos termos do
qual a gestão quando “realizada em caráter profissional, como aquela que se
faz por ofício, por profissão e não por simples laço de amizade ou parentesco,
tendo caráter contratual, remuneratório e continuado” estaria sujeita a prévio
registro junto à CVM.
21.
Ressalto que, além de não estar aderente à regulamentação dos clubes de
investimento, conforme já exposto, a adoção de novo entendimento pode
gerar insegurança jurídica quanto à interpretação desta autarquia a respeito
do exercício profissional da atividade de administração de recursos de
terceiros.
22.
Apenas a título ilustrativo, convém mencionar a experiência norte-americana
Manifestação DCR 0884096 SEI 19957.006012/2016-42 / pg. 40

sobre o tema. Nesse sentido, destaque-se que, ao definir a atividade
desempenhada pelo investment advisor, o Investment Advisers Act de 1940
faz referência expressa à remuneração como elemento necessário à sua
configuração. Ademais, ao interpretar a referida definição, a Securities and
Exchange Commission (SEC) esclarece que a remuneração pode ser
entendida como qualquer benefício econômico devido ao prestador do
serviço[7].
23.
Por estas razões, concluo não estarem presentes todos os requisitos
necessários
a
demonstrar
o
exercício
profissional
da
atividade
de
administração de carteira de valores mobiliários por João Paulo do Amaral
Braga, motivo pelo qual voto pela sua absolvição da acusação de
descumprimento ao art. 23 da Lei no 6.385/1976 c/c art. 3o da ICVM no
306/99.
24.
Esclareço, mais uma vez, que a minha conclusão pela absolvição do Acusado
não importa reconhecer a regularidade de sua atuação à frente do Clube
Sudfer. Pelo contrário, conforme destacado no início desta manifestação,
entendo que João Paulo extrapolou as atribuições que lhe são permitidas
exercer segundo as disposições da ICVM no 494/2011 e ao fazê-lo não
observou o comando do art. 18 da referida instrução. No entanto, vale
repisar, não foi esta a acusação formulada em face do Acusado.
É como voto.

Rio de Janeiro, 19 de novembro de 2019.

Carlos Alberto Rebello Sobrinho
Diretor

[1] Os termos iniciados em letra maiúscula referenciados na presente
manifestação de voto e que não estiverem nele definidos têm o significado que
lhes foi atribuído no voto da Diretora Relatora Flávia Perlingeiro.
[2] A autorização para que bancos múltiplos desempenhassem a função de
administradores de clubes de investimento foi incluída na ICVM no 494/2011. Ao
tempo da vigência da ICVM no 40/84, a administração dos clubes se restringia às
sociedades corretoras e distribuidoras e aos bancos de investimentos, nos termos
do seu art. 13, §2o.
[3] Art. 23. O exercício profissional da administração de carteiras de valores
mobiliários de outras pessoas está sujeito à autorização prévia da Comissão. § 1o -
O disposto neste artigo se aplica à gestão profissional e recursos ou valores
mobiliários entregues ao administrador, com autorização para que este compre ou
venda valores mobiliários por conta do comitente. § 2o - Compete à Comissão
estabelecer as normas a serem observadas pelos administradores na gestão de
carteiras e sua remuneração, observado o disposto no Art. 8o inciso IV.
[4] Art. 3o. A administração profissional de carteira de valores mobiliários só pode
ser exercida por pessoa natural ou jurídica autorizada pela CVM. Parágrafo único.
A
CVM
não
se
responsabiliza
pelos
procedimentos
e
orientações
dos
administradores de carteiras de valores mobiliários.
Manifestação DCR 0884096 SEI 19957.006012/2016-42 / pg. 41

[5] Art. 15. A Administração da carteira do Clube de Investimento poderá ser
exercida, isoladamente ou em conjunto, por: I - entidade integrante do sistema de
distribuição de títulos e valores mobiliários; II - pessoas físicas ou jurídicas,
contratadas pelo Clube; III - representante dos condôminos. (...) §2o No caso de
administração de carteira remunerada, o administrador deverá estar previamente
autorizado pela Comissão de Valores Mobiliários (CVM) para o exercício dessa
atividade.
[6] PAS RJ2006/4778, Rel. Dir. Pedro Marcilio, julg. em 17.10.2006; PAS
RJ2008/10181, Rel. Dir. Eli Loria, julg. em 31.3.2009; PAS RJ2009/10246, Rel. Dir.
Alexsandro Broedel, julg. em 9.11.2010; PAS RJ2011/940, Rel. Dir. Luciana Dias,
julg. em 10.7.2012; PAS RJ2014/8297, Rel. Dir. Pablo Renteria, julg. em 8.9.2015;
PAS RJ2014/2797, Rel. Dir. Pablo Renteria, julg. em 27.9.2016; PAS RJ2014/6515,
Rel. Dir. Henrique Machado, julg. em 8.11.2016; PAS SP2014/014, Rel. Dir. Pablo
Renteria, julg. em 12.9.2017; PAS 22/2013, Rel. Dir. Gustavo Gonzalez, julg. em
18.9.2018; PAS RJ2016/7963, Rel. Dir. Henrique Machado, julg. em 9.10.2018; PAS
SP2014/0382, Rel. Dir. Henrique Machado, julg. em 9.10.2018; PAS SP2014/0465,
Rel. Dir. Henrique Machado, julg. em 6.11.2018; PAS 04/2014, Rel. Dir. Pablo
Renteria, julg. em 26.12.2018; PAS SP2014/0465, Rel. Dir. Henrique Machado, julg.
em 6.11.2018.
[7]“Subject to certain limited exclusions discussed below, Section 202(a)(11) of the
Advisers Act generally defines an "investment adviser" as any person or firm that:
(1) for compensation; (2) is engaged in the business of; (3) providing advice,
making recommendations, issuing reports, or furnishing analyses on securities,
either directly or through publications. A person or firm must satisfy all three
elements to be regulated under the Advisers Act. The Division construes these
elements broadly. For example, with respect to "compensation," the receipt of any
economic benefit suffices. To be deemed compensation, a fee need not be
separate from other fees charged, it need not be designated as an advisory fee,
and
it
need
not
be
received
directly
from
a
client”.
Disponível
em
https://www.sec.gov/divisions/investment/iaregulation/memoia.htm.
Acesso
em
30.10.2019.
Documento assinado eletronicamente por Carlos Alberto Rebello
Sobrinho, Diretor, em 21/11/2019, às 11:29, com fundamento no art. 6o, §
1o, do Decreto no 8.539, de 8 de outubro de 2015.
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