Tribunal: CVM
Processo: 19957-004309-2016-73 (RJ-2016-05733)
Classe: Processo administrativo sancionador
Órgão julgador: Colegiado CVM
Órgão colegiado: Colegiado CVM
Assuntos: Comissão de Valores Mobiliários
Data de julgamento: 2019-12-03
Data de publicação: 2019-12-03

Ementa:
Irregularidades em operação de aquisição de participações minoritárias
em empresas controladas pela Gerdau S.A. Infração aos arts. 116, parágrafo
único, 154, c/c 245; 156 e 157, §4o, todos da Lei no 6.404/76. Infração ao art. 3o,
§5o, da Instrução CVM no 358/02. Infração ao art. 14 da Instrução CVM no 480/09.
Absolvições e Multas.

Inteiro teor:
COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS

EXTRATO DE SESSÃO DE JULGAMENTO
DO PROCESSO ADMINISTRATIVO SANCIONADOR CVM no
19957.004309/2016-73 (RJ2016/5733)

Data do julgamento: 03/12/2019

Diretora Relatora: Flávia Martins Perlingeiro

Acusados: Affonso Celso Pastore
André Bier Gerdau Johannpeter
André Pires de Oliveira Dias
Claudio Gerdau Johannpeter
Expedito Luz
Harley Lorentz Scardoelli
INDAC – Indústria, Administração e Comércio Ltda.
Metalúrgica Gerdau S.A.
Oscar de Paula Bernardes Neto
Richard Chagas Gerdau Johannpeter

Ementa: Irregularidades em operação de aquisição de participações minoritárias
em empresas controladas pela Gerdau S.A. Infração aos arts. 116, parágrafo
único, 154, c/c 245; 156 e 157, §4o, todos da Lei no 6.404/76. Infração ao art. 3o,
§5o, da Instrução CVM no 358/02. Infração ao art. 14 da Instrução CVM no 480/09.
Absolvições e Multas.

Decisão: Vistos, relatados e discutidos os autos, o Colegiado da Comissão de
Valores Mobiliários, com base na prova dos autos e na legislação aplicável, com
fundamento no art. 11, inciso II, da Lei no 6.385/76, decidiu:
1. Por unanimidade:
1.1. Pela aplicação da penalidade de multa pecuniária de R$200.000,00
(duzentos mil reais) ao acusado André Pires de Oliveira Dias, na
qualidade de Diretor de Relações com Investidores da Gerdau, por
infração ao disposto no art. 157, §4o, da Lei no 6.404/76, combinado com
os artigos 14 da Instrução CVM no 480/09 e 3o, §5o, da Instrução CVM no
Diário Eletrônico da CVM em
19/02/2020
Extrato de Sessão de Julgamento 283 (0911945) SEI 19957.004309/2016-73 / pg. 1

358/02;
1.2. Pela aplicação da penalidade de multa pecuniária de R$100.000,00
(cem mil reais) ao acusado Harley Lorentz Scardoelli, na qualidade de
Diretor de Relações com Investidores da Gerdau S.A., por infração ao
disposto no art. 14 da Instrução CVM no 480/09;
1.3. Pela absolvição dos acusados André Bier Gerdau Johannpeter,
Claudio
Gerdau
Johannpeter
e Richard
Chagas
Gerdau
Johannpeter, na qualidade de membros do conselho de administração
da Gerdau S.A., da acusação de infração ao art. 156 da Lei no 6.404/76;
1.4. Pela absolvição dos acusados André Bier Gerdau Johannpeter,
Claudio Gerdau Johannpeter, Richard Chagas Gerdau Johannpeter,
Oscar de Paula Bernardes, Affonso Celso Pastore e Expedito Luz
Neto, na qualidade de membros do conselho de administração da
Gerdau S.A., da acusação de infração ao disposto no art. 245 da Lei no
6.404/76;
1.5. Pela absolvição da INDAC – Indústria, Alimentação e Comércio
Ltda. e da Metalúrgica Gerdau S.A. da acusação de infração ao
disposto no art. 116, parágrafo único, da Lei no 6.404/76; e
2. Por maioria, pela absolvição de André Bier Gerdau Johannpeter,
Claudio Gerdau Johannpeter, Richard Chagas Gerdau Johannpeter,
Oscar de Paula Bernardes, Affonso Celso Pastore e Expedito Luz Neto,
na qualidade de membros do conselho de administração da Gerdau S.A., da
acusação de infração ao disposto no art. 154 da Lei no 6.404/76;

Em sua manifestação de voto, o Diretor Carlos Rebello divergiu do voto da
Relatora apenas com relação à condenação dos membros do conselho de
administração por infração ao art. 154 da Lei no 6.404/76, votando por suas
absolvições, por entender que os elementos constantes dos autos não permitiram
que concluísse que, ao aprovarem a operação, os conselheiros atuaram para
favorecer as acionistas controladoras, em detrimento do interesse da companhia.

O Diretor Henrique Machado, em sua manifestação de voto, destacou que, ao
avaliar decisões negociais tomadas por administradores de companhias abertas,
deve ser adotado o padrão de revisão da business judgment rule, segundo a qual,
ante a inexistência de pressupostos que demonstrem má-fé, fraude, interesse, ou
conflito do administrador, e diante da inexistência de qualquer falha procedimental
no respectivo processo decisório, as decisões de um administrador devem, em
princípio, ser consideradas regulares. Por essas razões, acompanhou o voto do
Diretor Carlos Rebello de absolvição dos membros do conselho de administração
da Gerdau, da acusação de infração ao art. 154 da Lei no 6.404/76.

O
Presidente
da
CVM,
Marcelo
Barbosa,
acompanhou
integralmente
a
fundamentação e as conclusões do voto da Relatora. Segundo o Presidente, as
circunstâncias específicas do caso concreto, notadamente o significativo
descolamento do preço da operação e o seu reflexo para as controladoras,
permitiram concluir que outros interesses, que não aqueles exclusivamente da
companhia, prevaleceram no processo decisório do qual tomaram parte os
membros do conselho de administração.
Extrato de Sessão de Julgamento 283 (0911945) SEI 19957.004309/2016-73 / pg. 2

Os acusados punidos terão prazo de 30 dias, a contar da intimação da decisão
CVM, para interpor recurso ao Conselho de Recursos do Sistema Financeiro
Nacional, nos termos do art. 70 da Instrução CVM no 607/19.

Presentes os advogados Nelson
Eizirik, representante da INDAC – Indústria,
Administração e Comércio Ltda.; Otavio
Yazbek representando
os acusados
Affonso Celso Pastore, Expedito Luz Neto, e Oscar de Paula Bernardes; e Paulo
Aragão, representando os acusados André Bier Gerdau Johannpeter, André Pires
de Oliveira Dias, Claudio Johannpeter, Harley Lorentz Scardoelli, Metalúrgica
Gerdau S.A. e Richard Chagas Gerdau Johannpeter.

Presente a Procuradora Federal Luciana Dayer, representante da Procuradoria
Federal Especializada da CVM.

Participaram da Sessão de Julgamento os Diretores Flavia Sant’Anna Perlingeiro,
Carlos Alberto Rebello Sobrinho, Henrique Balduino Machado Moreira e o
Presidente da CVM, Marcelo Barbosa, que presidiu a Sessão.

Ausente o Diretor Gustavo Machado Gonzalez
Documento assinado eletronicamente por Flavia Martins Sant Anna
Perlingeiro, Diretor, em 06/01/2020, às 12:37, com fundamento no art.
6o, § 1o, do Decreto no 8.539, de 8 de outubro de 2015.
Documento assinado eletronicamente por Carlos Alberto Rebello
Sobrinho, Diretor, em 10/01/2020, às 11:47, com fundamento no art. 6o, §
1o, do Decreto no 8.539, de 8 de outubro de 2015.
Documento assinado eletronicamente por Henrique Balduino Machado
Moreira, Diretor, em 16/01/2020, às 10:45, com fundamento no art. 6o, §
1o, do Decreto no 8.539, de 8 de outubro de 2015.
Documento assinado eletronicamente por Marcelo Santos Barbosa,
Presidente, em 21/01/2020, às 16:19, com fundamento no art. 6o, § 1o, do
Decreto no 8.539, de 8 de outubro de 2015.
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Processo Administrativo Sancionador CVM SEI No 19957.004309/2016-73 – Relatório – Página 1 de 33

PROCESSO ADMINISTRATIVO SANCIONADOR SEI No 19957.004309/2016-73
Reg. Col. 0463/16
Acusados:
André Pires de Oliveira Dias

Harley Lorentz Scardoelli

Claudio Gerdau Johannpeter

André Bier Gerdau Johannpeter

Richard Chagas Gerdau Johannpeter

Expedito Luz

Affonso Celso Pastore

Oscar de Paula Bernardes Neto

INDAC – Indústria Administração e Comércio Ltda.

Metalúrgica Gerdau S.A.
Assunto:
Apurar eventuais irregularidades em operação de aquisição de participações
minoritárias em empresas controladas pela Gerdau S.A., em suposto
descumprimento do disposto nos arts. 116, parágrafo único, 154 c/c 245, 156
e 157, §4o, todos da Lei no 6.404/1976, art. 3o, §5o, da Instrução CVM no
358/2002, e art. 14 da Instrução CVM no 480/2009.
Diretora Relatora: Flávia Perlingeiro
RELATÓRIO
I.
OBJETO E ORIGEM
1.
Trata-se
de
processo
administrativo
sancionador
(“PAS”)
instaurado
pela
Superintendência de Relações com Empresas (“SEP” ou “Acusação”) para apurar eventuais
irregularidades em operação de aquisição, pela Gerdau S.A. (“Gerdau” ou “Companhia”), de
participações minoritárias em empresas controladas pela Companhia (em conjunto, “Aquisições”),
abrangendo ações ordinárias e preferenciais de emissão da Gerdau Açominas S.A., da Gerdau Aços
Longos S.A., da Gerdau Aços Especiais S.A. e da Gerdau América Latina Participações S.A.
(respectivamente, “Gerdau Açominas”, “Gerdau Aços Longos”, “Gerdau Aços Especiais” e “Gerdau
América Latina”, e, em conjunto, “Controladas”), divulgada ao mercado por meio do Fato Relevante
de 14.07.20151 (“Fato Relevante”), seguido de esclarecimentos prestados no Comunicado ao
Mercado de 17.07.20152 (“Comunicado ao Mercado”).

1 Doc. SEI 0125083, fls. 21-22.
2 Doc. SEI 0125083, fls. 26.
Relatório DFP (0894222) SEI 19957.004309/2016-73 / pg. 4

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2.
A Acusação questiona especificamente a atuação dos membros do conselho de
administração (“CA”) da Gerdau na aprovação de parte das Aquisições, que, a seu ver, teria sido
realizada em condições prejudiciais à Companhia, e dos respectivos diretores de relações com
investidores (“DRIs”), por supostas falhas no cumprimento do dever de informar. Adicionalmente,
por considerar que a operação configurou, na verdade, uma transferência para a Gerdau de obrigação
da controladora indireta da Companhia, a Indac – Indústria Administração e Comércio Ltda.
(“INDAC”), garantida pela controladora direta da Gerdau, a Metalúrgica Gerdau S.A. (“Metalúrgica
Gerdau” e, em conjunto com a INDAC, “Controladoras”), a Acusação entendeu tratar-se de operação
com partes relacionadas, questionando, também, a atuação das Controladoras.
3.
Nesse contexto, foi apurada a responsabilidade de: (a) André Pires de Oliveira Dias
(“André Pires”), na qualidade de DRI da Gerdau, por violação ao art. 157, §4o3, da Lei no 6.404,
de 15.12.1976 (“LSA”), combinado com o art. 144 da Instrução CVM no 480, de 07.12. 2009, e ao
art. 3o, §5o5, da Instrução CVM no 358, de 03.01.2002; (b) Harley Lorentz Scardoelli (“Harley
Scardoelli”), na qualidade de DRI da Gerdau, por violação ao art. 14 da Instrução CVM no
480/2009; (c) Claudio Gerdau Johannpeter (“Claudio Gerdau”), André Bier Gerdau
Johannpeter (“André Gerdau”) e Richard Chagas Gerdau Johannpeter (“Richard Gerdau”),
na qualidade de membros do CA da Gerdau, por violação ao art. 1546 combinado com o art. 2457

3 Art. 157. (...) § 4o Os administradores da companhia aberta são obrigados a comunicar imediatamente à bolsa de
valores e a divulgar pela imprensa qualquer deliberação da assembléia-geral ou dos órgãos de administração da
companhia, ou fato relevante ocorrido nos seus negócios, que possa influir, de modo ponderável, na decisão dos
investidores do mercado de vender ou comprar valores mobiliários emitidos pela companhia.
2 Art. 14. O emissor deve divulgar informações verdadeiras, completas, consistentes e que não induzam o investidor
a erro.
5 Art. 3o. Cumpre ao Diretor de Relações com Investidores enviar à CVM, (...) e, se for o caso, à bolsa de valores e
entidade do mercado de balcão organizado em que os valores mobiliários de emissão da companhia sejam admitidos
à negociação, qualquer ato ou fato relevante ocorrido ou relacionado aos seus negócios, bem como zelar por sua ampla
e imediata disseminação, simultaneamente em todos os mercados em que tais valores mobiliários sejam admitidos à
negociação. (...) §5o A divulgação e a comunicação de ato ou fato relevante, inclusive da informação resumida referida
no §8o, devem ser feitas de modo claro e preciso, em linguagem acessível ao público investidor.
6 Art. 154. O administrador deve exercer as atribuições que a lei e o estatuto lhe conferem para lograr os fins e no
interesse da companhia, satisfeitas as exigências do bem público e da função social da empresa. § 1o O administrador
eleito por grupo ou classe de acionistas tem, para com a companhia, os mesmos deveres que os demais, não podendo,
ainda que para defesa do interesse dos que o elegeram, faltar a esses deveres. § 2° É vedado ao administrador: a)
praticar ato de liberalidade à custa da companhia; b) sem prévia autorização da assembléia-geral ou do conselho de
administração, tomar por empréstimo recursos ou bens da companhia, ou usar, em proveito próprio, de sociedade em
que tenha interesse, ou de terceiros, os seus bens, serviços ou crédito; c) receber de terceiros, sem autorização
estatutária ou da assembléia-geral, qualquer modalidade de vantagem pessoal, direta ou indireta, em razão do exercício
de seu cargo. § 3o As importâncias recebidas com infração ao disposto na alínea c do § 2o pertencerão à companhia.
§ 4o O conselho de administração ou a diretoria podem autorizar a prática de atos gratuitos razoáveis em benefício dos
empregados ou da comunidade de que participe a empresa, tendo em vista suas responsabilidades sociais.
7 Art. 245. Os administradores não podem, em prejuízo da companhia, favorecer sociedade coligada, controladora ou
controlada, cumprindo-lhes zelar para que as operações entre as sociedades, se houver, observem condições
estritamente comutativas, ou com pagamento compensatório adequado; e respondem perante a companhia pelas
perdas e danos resultantes de atos praticados com infração ao disposto neste artigo.
Relatório DFP (0894222) SEI 19957.004309/2016-73 / pg. 5

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e ao art. 1568, todos da LSA; (d) Expedito Luz, Affonso Celso Pastore (“Affonso Pastore”) e
Oscar de Paula Bernardes Neto (“Oscar Bernardes”), também na qualidade de membros do CA
da Gerdau, por violação ao art. 154 combinado com o art. 245 da LSA; e (e) INDAC e
Metalúrgica Gerdau, na qualidade de acionistas controladoras da Gerdau (“Controladoras”), por
violação ao art. 116, parágrafo único9, da LSA.
4.
Destaque-se que, dentre os conselheiros acusados, Oscar Bernardes e Affonso Pastore
foram eleitos para o CA da Gerdau como conselheiros independentes (“Conselheiros
Independentes”) e que Expedito Luz, ao que consta nos autos, também não tem vínculo com os
controladores da Companhia (os Conselheiros Independentes e Expedito Luz referidos,
conjuntamente, como “Conselheiros Sem Vínculo”). Já os conselheiros Claudio Gerdau, André
Gerdau e Richard Gerdau têm vínculo com os controladores da Companhia, em virtude de serem
membros da família Gerdau, que, em última instância, é controladora do grupo econômico do qual
a Companhia faz parte (“Grupo Gerdau”), bem como por ocuparem cargos na administração da
Gerdau e das Controladoras (“Conselheiros Com Vínculo” e, em conjunto com os Conselheiros
Sem Vínculo, simplesmente “Conselheiros”).
5.
Este PAS originou-se do Processo CVM no RJ2015/8486, que teve por objeto analisar
reclamação10 apresentada pela Tarpon Gestora de Recursos S.A., acionista minoritária da
Metalúrgica Gerdau, na qual questionou a regularidade da operação conforme referida no Fato
Relevante e no Comunicado ao Mercado11 (“Reclamação”).

8 Art. 156. É vedado ao administrador intervir em qualquer operação social em que tiver interesse conflitante com o
da companhia, bem como na deliberação que a respeito tomarem os demais administradores, cumprindo-lhe cientificá-
los do seu impedimento e fazer consignar, em ata de reunião do conselho de administração ou da diretoria, a natureza
e extensão do seu interesse. § 1o Ainda que observado o disposto neste artigo, o administrador somente pode contratar
com a companhia em condições razoáveis ou eqüitativas, idênticas às que prevalecem no mercado ou em que a
companhia contrataria com terceiros. § 2o O negócio contratado com infração do disposto no § 1o é anulável, e o
administrador interessado será obrigado a transferir para a companhia as vantagens que dele tiver auferido.
9 Art. 116. (...) Parágrafo único. O acionista controlador deve usar o poder com o fim de fazer a companhia realizar o
seu objeto e cumprir sua função social, e tem deveres e responsabilidades para com os demais acionistas da empresa,
os que nela trabalham e para com a comunidade em que atua, cujos direitos e interesses deve lealmente respeitar e
atender.
10 Doc. SEI 0125083, (fls. 1-20).
11 Alegou, em síntese, que: (i) a divulgação de informação acerca das Aquisições teve impacto negativo imediato e
substancial nas cotações das ações de emissão da Gerdau e da Metalúrgica Gerdau; (ii) parte das Aquisições envolvia
interesses das Controladoras, tratando-se de operação com partes relacionadas; (iii) o preço pago pela Companhia não
seria economicamente justificável, tendo sido praticado em condições não equitativas, em favorecimento das
Controladoras; e (iv) houve falha na divulgação das Aquisições ao mercado.
Relatório DFP (0894222) SEI 19957.004309/2016-73 / pg. 6

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II.
FATOS
II.1
As Aquisições
6.
Em 13.07.2015, o CA da Gerdau aprovou, por unanimidade, a aquisição de participações
minoritárias nas Controladas, correspondendo, no agregado, a: (i) 8.801.915 ações ordinárias e
3.545 ações preferenciais de emissão da Açominas; (ii) 9.565.329 ações ordinárias e 3.853 ações
preferenciais de emissão da Aços Longos; (iii) 8.801915 ações ordinárias e 3.545 ações
preferenciais de emissão da Aços Especiais; e (iv) 8.801.915 ações ordinárias e 3.545 ações
preferenciais de emissão da Gerdau América Latina. Com isso, a Companhia passou a deter mais
de 99% do capital total de cada uma das Controladas.
7.
O valor global das Aquisições foi de R$ 1.986.145.695,30, com pagamento da seguinte
forma: (i) parcela à vista no valor de R$ 339.180.000,00; (ii) cessão e transferência de 30.000.000
de ações preferenciais de emissão da Gerdau, pelo valor de R$ 205.800.000,00; (iii) permuta de
cota no Fundo de Investimento em Direitos Creditórios e Não-Padronizados Barzel (“FIDC” ou
“Fundo”), cuja carteira detinha um único tipo de direito creditório de titularidade da Companhia
decorrente de ações judiciais relativas a diferenças de correção monetária de verbas devidas pela
Eletrobrás – Centrais Elétricas Brasileiras S.A. e pela União (“Direitos Creditórios”), no valor de
R$ 802.329.988,83; e (iv) pagamentos parcelados previstos para 2016, 2017, 2019, 2021 e 2022
no valor total de R$ 638.835.706,47.
8.
A Gerdau divulgou a aprovação pelo CA das Aquisições por meio do Fato Relevante,
com as informações agregadas referidas acima e sua justificativa estratégica: “viabilizar a
simplificação e unificar as participações societárias nas companhias operacionais fechadas do
Brasil na Gerdau S.A., com vistas à possível transformação dessas companhias, no futuro, em
subsidiárias integrais e/ou à sua incorporação; a consolidar o recebimento de dividendos; e a
proporcionar a maior facilidade de acesso ao mercado de capitais”12.
9.
Diante de questionamentos do mercado acerca do preço praticado e da comutatividade
da Operação, o Fato Relevante foi complementado pelo Comunicado ao Mercado, o qual informou
que a Companhia sempre teve interesse em concentrar a participação nas Controladas, embora não
houvesse a obrigação de efetivar as Aquisições, e que não se tratou de operação com partes
relacionadas, pois ambas as Aquisições foram negociadas com contrapartes distintas e
independentes com relação à Companhia, respectivamente: o Itaú Unibanco S.A. (“Itaú”) e a
ArcelorMittal Netherlands BV (“Arcelor”). Por fim, acrescentou que as Aquisições decorreram de
oportunidades de mercado, entendendo a Companhia terem sido praticados preços adequados,

12 Doc. SEI 0125083, fls. 21.
Relatório DFP (0894222) SEI 19957.004309/2016-73 / pg. 7

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levando-se em consideração as avaliações econômicas realizadas, os instrumentos financeiros
utilizados, os prazos de pagamento, a captura de valor por meio de um fluxo de caixa mais
concentrado e a visão de longo prazo da Gerdau.
10.
Conforme consta dos autos, na operação celebrada com a Arcelor, a Gerdau adquiriu: (i)
3.153.714 ações ordinárias e 3.545 ações preferenciais de emissão da Açominas; (ii) 3.153.714
ações ordinárias e 3.545 ações preferenciais de emissão da Aços Especiais; (iii) 3.427.244 ações
ordinárias e 3.853 ações preferenciais de emissão da Aços Longos; e (iv) 3.153.714 ações
ordinárias e 3.545 ações preferenciais de emissão da Gerdau América Latina (“Participações
Arcelor”), para a qual foi convencionado o valor total de R$ 294.980.000,00, sendo R$
89.180.000,00 à vista e o restante a ser pago com a transferência de 30.000.000 ações preferenciais
da Gerdau, equivalentes a 1,74% de seu capital total (“Aquisição Arcelor”).
11.
Já na operação celebrada com o Itaú, a Gerdau adquiriu: (i) 5.648.201 ações ordinárias
de emissão da Açominas; (ii) 5.648.201 ações ordinárias de emissão da Aços Especiais; (iii)
6.138.085 ações ordinárias de emissão da Aços Longos; e (iv) 5.648.201 ações ordinárias de
emissão da Gerdau América Latina (“Participações Itaú”). O valor total convencionado foi de R$
1.691.165.695,30, com pagamento pactuado da seguinte forma: (a) parcela à vista no valor de R$
250.000.000,00; (b) permuta de cota detida pela Gerdau no FIDC, cujos Direitos Creditórios
somavam, à época, R$ 802.329.988,83; e (c) pagamentos parcelados previstos para 2016, 2017,
2019, 2021 e 2022, no valor total de R$ 638.835.706,47 (“Aquisição Itaú”).
II.2
Contextualização da controvérsia
12.
O cerne da questão tratada neste PAS cinge-se, especificamente, à discussão sobre a
regularidade da Aquisição Itaú, considerando o respectivo pano de fundo envolvendo interesses
das Controladoras. Assim, para melhor compreensão do contexto, a SEP descreveu o histórico da
operação que resultou na participação do Itaú como acionista minoritário das Controladas.
13.
Em 06.05.2005, no contexto de uma operação estruturada de financiamento para
aquisição de investimentos pela Gerdau no exterior, com aproveitamento fiscal de ágio13, o Itaú14
subscreveu e integralizou 325.062.172 ações ordinárias de emissão da Gerdau Participações
S.A.15, no valor de R$ 550.000.000,0016. Por força de reorganizações societárias ocorridas, ao
longo dos anos, no Grupo Gerdau, tais ações foram convertidas nas Participações Itaú17.

13 Doc. SEI 0125083, fls. 180-181.
14 À época, denominado Itaú Unibanco S.A.
15 Subsidiária da Gerdau à época do negócio.
16 Conforme ata de AGE da Gerdau, realizada em 06.05.2005 (Doc. SEI 0125095, fls. 819-822).
17 Doc. SEI 0125083, fls. 196-197.
Relatório DFP (0894222) SEI 19957.004309/2016-73 / pg. 8

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14.
Para que o Itaú dispusesse de um mecanismo de saída do negócio, se assim desejasse, as
partes e a Metalúrgica Gerdau, na qualidade de coobrigada solidária, firmaram, em 06.05.2005, o
primeiro Instrumento Particular de Opção de Venda de Ações, pelo qual foi outorgada ao Itaú
opção de vender a participação adquirida para a INDAC18.
15.
Inicialmente, a Opção de Venda tinha vigência até 31.05.2006, tendo sido
subsequentemente renovada, a cada ano, por períodos sucessivos de um ano, até 201019. Em
31.05.2010 (“Data Inicial”), a INDAC, a Metalúrgica Gerdau e o Itaú firmaram nova Opção de
Venda (“Opção de Venda” ou “PUT”)20, com duração de cinco anos, com vencimento em
29.05.2015 (“Data de Exercício”) e com preço de exercício (“Preço de Exercício”) no valor de R$
955.652.600,15, acrescido de remuneração equivalente à capitalização diária das taxas médias
relativas a operações com Certificados de Depósito Interfinanceiro de prazo igual a um dia útil
(“Taxa DI”), acrescida de 3,00% ao ano, a partir da Data Inicial até a Data de Exercício, deduzido
do valor correspondente a 100% do montante total pago pelas Controladas ao Itaú a título de
dividendos e/ou juros sobre o capital próprio no período, devidamente corrigidos pela Taxa DI
acrescida de 3,00% ao ano, entre a data do efetivo recebimento pelo Itaú e a Data de Exercício21.
16.
Em 27.05.2015, 29.06.2015 e 08.07.2015, a Data de Exercício foi sucessivamente
prorrogada, tendo sido finalmente fixada em 07.08.201522, data em que perdeu o objeto, tendo em
vista que, como consequência da Aquisição Itaú, a obrigação de compra da INDAC para com o
Itaú pelo exercício da PUT deixou de existir, uma vez que as Participações Itaú foram
integralmente alienadas pelo Itaú para a Gerdau.
III.
ACUSAÇÃO
17.
Ante os termos da Reclamação e com vistas ao esclarecimento dos fatos, a SEP apurou,
primeiramente, que as duas operações, a despeito de terem por objeto a aquisição de participações
nas mesmas sociedades (i.e. nas Controladas), guardavam entre si discrepâncias que, no seu
entendimento, uma vez reveladas e comparadas, levaram ao questionamento da regularidade da
Aquisição Itaú, em especial no que se refere ao preço pago pela Gerdau pelas Participações Itaú
quando comparado ao preço pago pelas Participações Arcelor e às condições negociais avençadas.
18.
Ao examinar, em separado, cada uma das operações, a SEP entendeu que não havia
irregularidade a ser apurada com relação à Aquisição Arcelor, tendo sido utilizada apenas como

18 Doc. SEI 0125088, fls. 305-309.
19 Doc. SEI 0125088, fls. 311-334.
20 Instrumento Particular de Opção de Venda de Ações e Outras Avenças No 100810050000100 (fls. 342-349).
21 Doc. SEI 0125088, fls. 336-340.
22 Doc. SEI 0125088, fls. 361-370.
Relatório DFP (0894222) SEI 19957.004309/2016-73 / pg. 9

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parâmetro na análise da regularidade da Aquisição Itaú, uma vez que ambas as operações foram
contemporâneas e tiveram por objeto a negociação de ativos de mesma espécie.
19.
De acordo com a SEP, para fins de comparação, se o preço por ação das Controladas
pago na Aquisição Arcelor também tivesse sido praticado pela Gerdau na Aquisição Itaú, chegar-
se-ia à conclusão de que, proporcionalmente, a Gerdau pagou, pelas Participações Itaú, 3,2 vezes
o preço que teria pago se as tivesse negociado nas mesmas condições contratadas com a Arcelor23,
o que indicaria um sobrepreço.
20.
Embora não tenha deixado de reconhecer que são esperadas eventuais diferenças
resultantes de processos negociais independentes envolvendo contrapartes distintas, ainda que
relativas a participações nas mesmas companhias, no caso concreto, a SEP destacou que a operação
tida entre a Companhia e a Arcelor, uma parte independente e conhecedora do negócio, deve servir
como referência de valor justo dos ativos negociados.
21.
Ademais, para a Acusação, o próprio laudo de avaliação contratado no âmbito das
Aquisições revelava o sobrepreço pago pelas Participações Itaú. Utilizando-se de taxa de câmbio
do Dólar Comercial PTAX, da data-base de 31.12.201424 (i.e., R$ 2,65), para a conversão para
reais dos valores expressos em dólar no laudo, a SEP apontou sobrepreço em faixa situada entre
R$ 640.000.000,00 e R$ 870.000.000,00.
22.
Não obstante as justificativas apresentadas pela Gerdau, no sentido de que as condições
de pagamento aceitas pelo Itaú motivaram a aprovação do alegado sobrepreço25, especialmente se
considerada a proposta para a estruturação do FIDC – que seria mais vantajosa do que a segunda
melhor proposta recebida pela Gerdau pelo ativo, a SEP argumentou que tal vantagem, embora
existente, não chega à metade do menor parâmetro de sobrepreço identificado.
23.
Na visão da Acusação, a Gerdau não apresentou, no âmbito das investigações, qualquer
outro motivo capaz de justificar o preço praticado na Aquisição Itaú e a referência de valor da
Companhia era, em verdade, a obrigação de suas Controladoras para com o Itaú em razão da PUT,
cujos parâmetros para definição de preço fogem ao valor de mercado dos ativos, à época.
24.
Nesse cenário, a Acusação contestou o fato afirmado pela Gerdau, no Comunicado ao
Mercado, de que a Aquisição Itaú não teria configurado operação com partes relacionadas, pois, a
seu ver, considerando-se o sobrepreço pago pelas Participações Itaú e a própria existência da PUT

23 Para esse cálculo, a Acusação considerou os seguintes valores: (i) R$22,99 por ação de emissão da Açominas; (ii)
R$45,74 por ação de emissão da Aços Longos; (iii) R$7,50 por ação de emissão da Aços Especiais; e (iv) R$13,23
por ação de emissão da Gerdau América Latina. Esses valores, multiplicados pela quantidade de ações de emissão de
cada uma das Controladas adquiridas pela Gerdau na Aquisição Itaú, totalizariam R$ 527.706.554,03.
24 Doc. SEI 0125090, fls. 404.
25 Doc. SEI 0125090, fls. 512.
Relatório DFP (0894222) SEI 19957.004309/2016-73 / pg. 10

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em valor equivalente àquele praticado na Aquisição Itaú, restou claro que se tratou, em verdade,
de mera transferência de obrigação das Controladoras para a Gerdau, que arcou com o ônus de
uma obrigação que não era sua.
25.
Tais conclusões levaram em conta que: (i) na data de fechamento da Aquisição Itaú, o
Itaú tinha contra a INDAC a PUT que recaía justamente sobre os mesmos ativos, as Participações
Itaú; (ii) o Formulário de Referência, referente ao exercício findo em 2015, da Metalúrgica Gerdau,
garantidora da obrigação da INDAC para com o Itaú, no caso do exercício da Opção de Venda,
informava que o valor dessa obrigação totalizava uma garantia de R$ 1.565.085.000,00, em
31.12.2014; (iii) os valores atualizados da Opção de Venda na data imediatamente anterior à
aprovação pelo CA (13.07.2015) totalizavam R$ 1.691.145.000,00; (iv) o Preço de Exercício, nos
termos da PUT, era praticamente equivalente ao valor pago pela Gerdau ao Itaú; e (v) o CA da
Gerdau deliberou sobre a Aquisição Itaú, não apenas sabendo da existência da PUT, mas
considerando o respectivo valor envolvido, conforme demonstra material apreciado pelo CA26.
26.
A despeito de a Companhia afirmar que o preço era o exigido pelo Itaú para vender as
Participações Itaú, já que podia vendê-las por tal preço para terceiros (i.e., a INDAC), a SEP
pontuou não haver quaisquer elementos que indicassem a existência de um agente independente
desejando pagar tal preço pelas Participações Itaú. Portanto, para a SEP, a Opção de Venda não
era apenas um balizador de preço, mas o próprio racional da Aquisição Itaú.
27.
Nesse sentido, a Acusação destacou que o próprio material submetido ao CA mostra que
o Itaú vinha manifestando o interesse em realocar investimentos, o que teria sido, no entendimento
da SEP, fator decisivo para início das tratativas.
28.
Além disso, a Acusação ponderou que as Controladoras assumiram a obrigação de
adquirir as Participações Itaú, tendo ficado expostas ao risco decorrente de eventuais diferenças
de variação entre o preço de mercado dos ativos e o valor de referência da Opção de Venda, e que
não havia qualquer motivo para acreditar que tal obrigação pudesse recair sobre a Gerdau.
29.
Segundo a SEP, após diversas renovações, a PUT tornou-se extremamente favorável para
o Itaú, descolando-se do preço de mercado dos ativos. Assim, a despeito das negativas das
Controladoras, a SEP entendeu haver inequívoco e incontroverso benefício à INDAC e à
Metalúrgica Gerdau na ocorrência da Aquisição Itaú, tendo em vista que, ao adquirir as
Participações Itaú, a Gerdau as eximiu de obrigação no montante de R$ 1,69 bilhões,
correspondente ao exercício da Opção de Venda e respectiva garantia, às custas dos recursos da
Companhia e, via de consequência, dos interesses dos demais acionistas da Gerdau.

26 Doc. SEI 0125090, fls. 505-522.
Relatório DFP (0894222) SEI 19957.004309/2016-73 / pg. 11

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30.
Assim, a SEP concluiu que a Aquisição Itaú se traduziu em mera transferência de
obrigações entre a INDAC e a Gerdau, tudo com o conhecimento e consentimento do CA da
Gerdau, que aprovou a operação ciente de todas as nuances envolvidas, em especial, a existência
da PUT e o fato de que o preço inflado pago em relação ao preço dos ativos negociados com parte
independente tinha correspondência direta com o Preço de Exercício da PUT.
31.
No tocante à aprovação da Operação pelo CA da Gerdau, a Acusação considerou que os
conselheiros atuaram com desvio de poder, em infração ao art. 154 da LSA, fazendo a Companhia
arcar com um vultoso valor pela aquisição das Participações Itaú, impactado, de forma relevante,
por contrato previamente existente entre o Itaú e as Controladoras, desonerando-as das respectivas
obrigações contratualmente assumidas.
32.
Ademais, para a SEP, os conselheiros Claudio Gerdau, André Gerdau e Richard Gerdau
também atuaram em conflito de interesses, em infração ao art. 156 da LSA, já que os dois primeiros
compartilhavam funções de administradores tanto na Gerdau quanto na INDAC, e o último
figurou, em aditivos à Opção de Venda, na condição de procurador da INDAC. Como fundamento
para tal irregularidade, a SEP considerou, ainda, o fato de a INDAC ser controlada, por meio de
outras empresas, exclusivamente pela família dos Conselheiros com Vínculo, mais
especificamente por seus pais, de quem são herdeiros diretos, o que a levou à conclusão de que
foram diretamente beneficiados com a aprovação da Aquisição Itaú.
33.
Embora a aprovação da Aquisição Itaú tenha se dado no âmbito do CA da Gerdau, a
Acusação repisou que as Controladoras têm deveres e responsabilidades para com os demais
acionistas da Companhia e, por isso, estariam obrigadas a adotar providências compatíveis com a
relevância e a gravidade dos fatos relacionados à Aquisição Itaú. Por não tê-lo feito, considerou
que as Controladoras infringiram o disposto no art. 116, parágrafo único, da LSA.
34.
A SEP registrou, ainda, que, na forma como divulgada, a informação sobre as Aquisições
foi tratada pela Gerdau como sendo uma única operação, quando, na realidade, tratava-se de duas
operações completamente distintas, envolvendo diferentes vendedores e condições contratuais
diferenciadas, conforme relatado acima.
35.
Para a SEP, a Aquisição Itaú foi informada de forma insuficiente e incompleta ao
mercado, uma vez que, ao conferir tratamento conjunto às duas operações, a Companhia levou o
mercado a avaliar, na média, Aquisições compostas por duas negociações independentes,
relacionadas entre si unicamente por terem como objeto participações acionárias minoritárias nas
mesmas companhias, impedindo que o investidor pudesse conhecer e avaliar as reais condições
das Aquisições, inclusive os preços pagos pela Gerdau às respectivas contrapartes, que foram
Relatório DFP (0894222) SEI 19957.004309/2016-73 / pg. 12

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significativamente diferenciados e, no que diz respeito à Aquisição Itaú, extremamente
desfavoráveis para a Companhia.
36.
Com isso, a SEP entendeu caracterizada a responsabilidade dos DRIs, André Pires,
responsável pela divulgação do Fato Relevante, por violação ao disposto no art. 157, §4o, da LSA
c/c o art. 14 da Instrução CVM no 480/2009 e o art. 3o, §5o, da Instrução CVM no 358/2002, e
Harley Scardoelli, responsável pela divulgação do Comunicado ao Mercado, por descumprimento
ao disposto no art. 14 da Instrução CVM no 480/2009.
IV.
RESPONSABILIDADES
37.
Obtidos os esclarecimentos por parte dos administradores da Gerdau e das Controladoras
e sopesando (i) o mandato dos administradores da Gerdau e o momento em que os atos foram
praticados; (ii) a estrutura de controle da Companhia e a participação acionária, bem como os
cargos ocupados pelos membros do CA da Gerdau nas Controladoras, a SEP, em 29.06.2016,
apresentou Termo de Acusação27 propondo a responsabilização de:
(a)
André Pires, na qualidade de ex-DRI da Gerdau, pelo descumprimento do art. 157, §4o,
da LSA, c/c o art. 14 da Instrução CVM no 480/2009 e o art. 3o, §5o, da Instrução CVM no
358/2002, por divulgar o Fato Relevante de 14.07.2015, apenas com informações globais de duas
operações independentes, omitindo informações sobre cada uma delas e o fato de que as condições
da Aquisição Itaú foram afetadas por contratos previamente existentes, firmados entre o Itaú e as
Controladoras;
(b)
Harley Scardoelli, na qualidade de DRI da Gerdau, pelo descumprimento do art. 14 da
Instrução CVM no 480/2009, por divulgar, no Comunicado ao Mercado do dia 17.07.2015,
informações inconsistentes e incompletas, afirmando que as operações não se tratavam de
“operações com acionista controlador ou partes relacionadas”, quando as condições da Aquisição
Itaú foram impactadas de forma relevante por contratos previamente existentes, firmados entre o
Itaú e as Controladoras, e que tal aquisição desonerou as Controladoras das obrigações
decorrentes desses contratos;
(c)
Claudio Gerdau, na qualidade de Presidente do CA da Gerdau, pelo descumprimento do
art. 154 c/c o art. 245 e do art. 156, da LSA, por aprovar a Aquisição Itaú nas condições acima
mencionadas;
(d)
André Gerdau e Richard Gerdau, na qualidade de membros do CA da Gerdau, pelo
descumprimento do art. 154 c/c o art. 245 e do art. 156, da LSA, por aprovar a Aquisição Itaú
nas condições acima mencionadas;
(e)
Expedito Luz, Affonso Pastore e Oscar Bernardes, na qualidade de membros do CA da
Gerdau, pelo descumprimento do art. 154 c/c o art. 245 da LSA, por aprovar a Aquisição Itaú
nas condições acima mencionadas; e

27 Doc. SEI 0125258.
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(f)
INDAC e Metalúrgica Gerdau, na qualidade de controladoras da Gerdau, pelo
descumprimento do art. 116, parágrafo único, da LSA, por, tendo tomado conhecimento da
proposta e da aprovação de realização de operação que iria beneficiá-las em detrimento da Gerdau
e de seus acionistas, deixar de adotar providências compatíveis com a relevância e a gravidade
dos fatos relacionados à realização do negócio.
V.
MANIFESTAÇÃO DA PFE
38.
Em 28.07.2016, a Procuradoria Federal Especializada junto à CVM (“PFE”) proferiu
parecer28 no sentido de que a peça acusatória preencheu os requisitos constantes do art. 6o29 e
atendeu ao disposto art. 11 caput30, todos da então vigente Deliberação CVM no 538/200831.
39.
A PFE destacou, ainda, a possibilidade teórica de imputação conjugada de
responsabilidade por atuação em desvio de poder e em situação de conflito de interesses, nos
seguintes termos:
“Sobre a possibilidade de imputação conjugada de responsabilidades por
atuação em desvio de poder e em situação de conflito de interesses, vale
mencionar os processos administrativos sancionadores nos RJ 2011/14269
e 02/2004. Neste último, a ex-Diretora Norma Jonssen Parente, no que foi
acompanhada pelos demais, ao analisar a preliminar de bis in idem
registrou que, verbis:
‘Em virtude da suposta utilização não autorizada de recursos das
companhias, alguns indiciados foram responsabilizados por infração ao
art. 154 e ao art. 156, ambos da Lei 6.404/76. 18. Há aí, a meu ver, um
certo excesso. Não que seja impossível, em tese, a cumulação entre
infrações a estes dispositivos. Figure-se, por exemplo, a hipótese em que
um administrador utiliza recursos da companhia sem autorização para
tanto – infração ao art. 154, §2o – e, ademais, o faz em condições não
equitativas – infração ao art. 156, §1o. Neste caso, estar-se-ia diante de
dois ilícitos, razão pela qual se poderia pensar em duas sanções. (...)’.”32

28 Doc. SEI 0140356.
29 Art. 6o Ressalvada a hipótese de que trata o art. 7o, a SPS e a PFE elaborarão relatório, do qual deverão constar: I –
nome e qualificação dos acusados; II – narrativa dos fatos investigados que demonstre a materialidade das infrações
apuradas; III – análise de autoria das infrações apuradas, contendo a individualização da conduta dos acusados,
fazendo-se remissão expressa às provas que demonstrem sua participação nas infrações apuradas; IV – os dispositivos
legais ou regulamentares infringidos; e V – proposta de comunicação a que se refere o art. 10, (...)..
30 Art. 11. Para formular a acusação, as Superintendências e a PFE deverão ter diligenciado no sentido de obter do
investigado esclarecimentos sobre os fatos descritos no relatório ou no termo de acusação, conforme o caso. Parágrafo
único. Considerar-se-á atendido o disposto no caput sempre que o acusado: I – tenha prestado depoimento pessoal ou
se manifestado voluntariamente acerca dos atos a ele imputados; ou II – tenha sido intimado para prestar
esclarecimentos sobre os atos a ele imputados, ainda que não o faça.
31 Revogada pela Instrução CVM no 607, de 17.06.2019.
32 Doc. SEI 0140356, fls. 4.
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40.
Com isso, concluiu a PFE que, uma vez demonstrada a violação a bens jurídicos diversos
e não sendo o caso de conflito aparente de normas, a demandar a aplicação dos princípios da
especialidade ou da consunção, é possível, ao menos em tese, a conjugação das responsabilidades
pela violação ao disposto nos arts. 154 e 156 da LSA.
VI.
DAS DEFESAS
41.
Em 16.08.2016, os Acusados foram devidamente intimados33. Em 21.10.2016,
apresentaram, tempestivamente, defesas conjuntas em dois blocos: (i) Claudio Gerdau, André
Gerdau e Richard Gerdau, e os DRIs, André Pires e Harley Scardoelli34; e (ii) Affonso Pastore,
Expedito Luz e Oscar Bernardes35. Na mesma data, apresentaram defesas individuais tempestivas
a INDAC36 e a Metalúrgica Gerdau37 (todas, em conjunto, “Defesas”).
VI.2
DEFESA CONJUNTA DOS CONSELHEIROS COM VÍNCULO E DOS DRIS
42.
De acordo com esses Acusados, como informado no Fato Relevante, o objetivo das
Aquisições foi o de concentrar participação nas Controladas, o que já vinha sendo perseguido de
longa data pela administração da Companhia. Na medida em que a Gerdau fosse titular de 100%
das participações nas Controladas, diversas providências societárias e despesas relacionadas a
sociedades com multiplicidade de acionistas passariam a ser dispensadas, proporcionando uma
redução de custos, bem como seriam alcançadas a simplificação e a agilidade necessárias para a
captação de recursos pela Gerdau, notadamente nos mercados de dívida internacionais38, com
resultados que beneficiariam a todos os acionistas da Companhia.
43.
A concentração de participação nas Controladas também tornaria mais simples eventual
incorporação em reorganização societária, o que estava em linha com o histórico da Companhia,
que, no passado, já havia incorporado sociedade controlada buscando aumentar eficiências, reduzir
custos e simplificar a estrutura societária.

33 Docs. SEI 0147160-0147162 e 0147164-0147170.
34 Doc. SEI 0184204.
35 Doc. SEI 0184235.
36 Doc. SEI 0179008.
37 Doc. SEI 0184198.
38 Segundo alegam, tal processo é facilitado quando todas as empresas, que geram fluxos de caixa da companhia e que
são garantidoras em operações de captação de recursos no exterior, são subsidiárias integrais da emissora, pois, nesse
caso, não é exigida a apresentação de demonstrações financeiras de todas as empresas envolvidas na operação,
conforme exceções previstas na regra sobre Financial statements of guarantors and issuers of guaranteed securities
registered or being registered da Securities and Exchange Commission – SEC.
Relatório DFP (0894222) SEI 19957.004309/2016-73 / pg. 15

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44.
Asseveraram que, entre os anos de 2004 e 2005, o Grupo Gerdau passou por um processo
de avaliação de opções para gerar mais valor para os acionistas da Companhia, o que foi, inclusive,
objeto de análise pela consultoria Booz Allen Hamilton, cujo relatório final, de 07.07.2005
(“Relatório Booz Allen”), abordou a reorganização da Gerdau e investimentos internacionais.
45.
Nessa linha, expuseram que, entre os anos de 2005 e 2009, a Gerdau adquiriu
consistentemente participações minoritárias nas Controladas, por meio de várias operações,
elevando sua participação próxima a 89% para aproximadamente 94% do capital social dessas
sociedades, e que, em 2015, após as Aquisições, essa participação passou para 99% do capital
social das Controladas.
46.
No que tange à Aquisição Itaú, especificamente, sustentaram que essa não foi concebida
com a finalidade de beneficiar as Controladoras, mas sim como uma forma de perseguir os
objetivos elencados acima, no interesse da Companhia. Segundo tais Acusados, em que pese a
leitura do Termo de Acusação possa levar à conclusão (a seu ver equivocada) de que a Gerdau
teria pago mais de um bilhão de reais ao Itaú, com a finalidade de exonerar a INDAC das
obrigações assumidas no âmbito da Opção de Venda, em verdade, a Aquisição Itaú corresponderia
à reversão do aporte de capital feito pelo Itaú em controlada da Gerdau, a Gerdau Participações
S.A. (“Gerdau Participações”), em 06.05.2005, com a finalidade de viabilizar a realização, pela
Companhia, de um investimento no exterior39 (“Aporte de Capital”).
47.
Observaram que o Aporte de Capital teria beneficiado todos os acionistas da Gerdau
Participações e a sua controladora, a Gerdau, mas, por outro lado, exceto na mesma medida em
que beneficiou todos os demais acionistas da Companhia, o Aporte de Capital não teria acarretado
nenhum benefício específico às Controladoras.
48.
Em razão de reorganizações societárias ocorridas ao longo do tempo, tais Acusados
destacaram que a participação adquirida pelo Itaú na Gerdau Participações passou a ser
representada por ações das Controladas (as Participações Itaú). Assim, considerando que o valor
aportado pelo Itaú na Gerdau Participações, em 06.05.2005, totalizava R$ 550 milhões, o mesmo
valor, corrigido até a data da Aquisição Itaú, corresponderia a aproximadamente R$ 1.694 milhões.
Consoante os Acusados, foi essa a análise feita pela administração da Companhia antes de tomar
a decisão sobre a realização da Aquisição Itaú40.

39 A partir de tal capitalização, equivalente, pelo câmbio da época, a aproximadamente 220 milhões de dólares, foram
viabilizadas aquisições de participações de 40,49% das ações de emissão da Sipar Gerdau Inversiones S.A., passando
o Grupo Gerdau a ser titular de 83,77% de seu capital social, conforme divulgado em Comunicado ao Mercado em
16.09.2005, bem como de participações de 40% do capital social da Corporación Sidenor, S.A., conforme divulgado
em Fato Relevante, de 15.11.2005 (Doc. SEI 0184204, fls.11, item 40).
40 Conforme Doc. SEI 0125090, fls. 505 e 522.
Relatório DFP (0894222) SEI 19957.004309/2016-73 / pg. 16

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49.
Para tais Acusados, a Aquisição Itaú representou algo equivalente ao desfazimento do
Aporte de Capital, operação prévia contratada com a mesma parte independente, o Itaú, não
havendo que se falar em envolvimento de parte relacionada. Tal conclusão seria ainda mais
evidente se fosse considerado que a operação prévia pode ser entendida como algo próximo a um
financiamento, como reconheceu a própria Acusação no Termo de Acusação.
50.
No que tange à definição do preço pago nas Aquisições, os Acusados lembraram que as
Participações Arcelor também estiveram sujeitas a uma opção de compra por parte do Banco
Econômico, com vencimento em novembro de 2003, no valor de R$ 86.220 mil, a qual não foi
exercida pelo interventor do Banco Central do Brasil. Esse elemento fez parte da avaliação das
Participações Arcelor pelos administradores da Companhia, de forma “que, mesmo não estando a
Gerdau obrigada a tratar de forma idêntica suas contrapartes, houve compatibilidade entre os
pagamentos feitos tanto à Arcelor quanto ao Itaú (e ainda que, por outros fatores, o preço por
ação, considerado na data [da Operação], tenha sido nominalmente diferente, na prática foi
semelhante, quando consideradas as ponderações indispensáveis)”41.
51.
Com vistas a comprovar que a Aquisição Itaú foi comutativa, os Acusados traçaram um
paralelo com o analisado no PAS CVM no RJ2012/11199, julgado em 22.03.2016, em que o
Colegiado decidiu que participação adquirida por acionista controlador em sua controlada e
vendida a terceiros, depois de um período de oito meses, por valor superior em 38% ao preço de
aquisição, não demonstrou a inobservância de padrões de mercado. Naquele caso, o preço
praticado na venda do ativo correspondia ao preço pago pelo controlador, corrigido por mais de
seis vezes o CDI da época, enquanto o preço pago pela Companhia pelas Participações Itaú
correspondeu ao preço histórico pago pelo Itaú corrigido pelo CDI, além de a Aquisição Itaú não
ter envolvido operação da Gerdau com controlador ou partes relacionadas.
52.
Argumentaram que o valor pago pelas Participações Itaú foi compatível com o valor de
mercado, considerando-se (i) outras operações com partes variadas, (ii) o valor apurado no laudo
de avaliação preparado em 2015 pela Apsis Consultoria Empresarial Ltda., contratada para avaliar
os ativos negociados no âmbito das Aquisições (“Laudo Apsis”), e (iii) a Aquisição Arcelor.
53.
No que tange ao Laudo Apsis, os Acusados argumentaram que o gasto efetivo da Gerdau
com a aquisição das Participações Itaú foi inferior ao valor máximo apurado em referido laudo,
considerando que este tomou por base valores denominados em dólares norte-americanos. A seu
ver, ao converter os valores apontados no Laudo Apsis para reais, a Acusação equivocou-se, pois
utilizou a cotação do dólar em 31.12.2014, a data-base informada no referido laudo, e não em
10.07.2015, último dia útil anterior à aprovação das Aquisições, como foi feito nos sumários dos

41 Doc. SEI 0184204, fls. 13, item 49.
Relatório DFP (0894222) SEI 19957.004309/2016-73 / pg. 17

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laudos de 2016 preparados também pela Apsis para atender especificamente à Lei no 12.973/2014,
que trata dos requisitos necessários para o futuro aproveitamento fiscal do ágio pago na aquisição
das participações societárias (“Laudos Apsis 12.973/2014”).
54.
Para tais Acusados, esse equívoco levou a Acusação à conclusão de que o valor pago ao
Itaú havia superado os valores então apurados por R$ 634 milhões a R$ 872 milhões, quando, na
realidade, considerando a cotação do dólar a R$ 3,19, em 10.07.2015, o valor máximo apurado no
Laudo Apsis para as Participações Itaú seria de R$ 1.272 milhões, valor este que foi, inclusive,
utilizado nos Laudos Apsis 12.973/201442.
55.
Não obstante a questão da taxa de conversão cambial apontada acima, os Acusados
argumentaram que a avaliação do preço pago na Aquisição Itaú também levou em consideração
os efeitos fiscais dela decorrentes e a vantagem da proposta do Itaú para a estruturação do FIDC.
56.
Com relação ao FIDC, apontaram que a própria Acusação reconheceu que a proposta do
Itaú para a estruturação do fundo foi mais vantajosa, em R$ 317 milhões, do que a proposta do
Banco Safra (segunda melhor proposta para o ativo recebida pela Gerdau). Já com relação ao
benefício fiscal, afirmaram que seria calculado sobre a diferença entre o preço pago (R$ 1.691
milhões) e o valor patrimonial das Participações Itaú (R$ 541 milhões), isto é, R$ 1.150 milhões,
estimando-se que, em termos de imposto de renda e contribuição social sobre o lucro líquido,
corresponderia a 34% de R$ 1.150 milhões, ou seja, aproximadamente R$ 390 milhões.
Observaram, contudo, que esse valor não foi considerado no Laudo Apsis.
57.
Dessa forma, com base nos valores indicados a seguir, tais Acusados concluíram que o
preço pago ao Itaú era perfeitamente compatível com o Laudo Apsis, quando submetido às
correções que seriam feitas por qualquer administrador diligente43:
Laudo Apsis: Valor Máximo, com cotação do dólar em 10.07.2015
R$ 1.272 milhões
Benefício FIDC-NP Barzel
R$ 317 milhões
Benefício fiscal
R$ 390 milhões
Total
R$ 1.979 milhões
58.
Destacaram que, mesmo se fosse deduzido da conta acima o custo fiscal do ganho obtido
com o uso do FIDC, da ordem de R$ 108 milhões, chegar-se-ia a um preço justo de R$1.871
milhões, que ainda seria superior ao efetivamente pago pela Gerdau na Aquisição Itaú.

42 Doc. SEI 0184204, fls. 113-160, doc. 03.
43 Doc. SEI 0184204, fls. 18, item 75.
Relatório DFP (0894222) SEI 19957.004309/2016-73 / pg. 18

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59.
Segundo os Acusados, a administração da Gerdau considerou todos os referidos
elementos, como teria feito em qualquer outra operação que analisasse, de modo que não poderia
ser julgada a partir de uma visão parcial e incompleta das variáveis envolvidas no negócio.
60.
Como argumento adicional, apontaram para a possibilidade de a Companhia vir a receber
valores extras relativos ao FIDC, tendo em vista que o Contrato de Cessão, por meio do qual a
Gerdau cedeu direitos creditórios ao fundo, prevê, na cláusula 3.2.a e no Anexo 344, um ajuste de
preço em que a Gerdau receberia 80% da eventual diferença positiva entre: (i) o valor a ser
efetivamente recebido pelo FIDC em cada ação judicial, quando da decisão final, inapelável e
transitada em julgado; e (ii) o valor pago pelo FIDC em contrapartida à cessão dos respectivos
direitos creditórios, atualizado conforme a fórmula indicada no contrato.
61.
Com isso, tais Acusados concluíram que, considerando a diferença entre os valores
atualizados e os valores pelos quais os direitos creditórios foram cedidos (upside), no valor de R$
411 milhões, a Gerdau poderia receber até R$ 329 milhões adicionais45. Ainda com relação ao
preço pago pelas Participações Itaú, alegaram que a administração da Gerdau também considerou
os valores gastos com as aquisições e permutas de participações nas Controladas desde 2005, e
que estes valores, devidamente atualizados pela Taxa CDI até 30.06.2015, demonstram que o
preço médio pago pela Companhia por ação em cada uma delas, entre os anos de 2005 e 2009, foi
mais alto do que o preço pago na Aquisição Itaú. Esse dado, no entendimento dos Acusados,
indicaria que um agente independente desejaria pagar o preço pago pelas Participações Itaú.
62.
Finalmente, quanto à comparação feita pela Acusação dos preços pagos ao Itaú e à
Arcelor, ponderaram que “as negociações com partes diferentes estão sempre sujeitas a diversos
fatores, por vezes difíceis de quantificar objetivamente, mas que sempre exercem influência
significativa na transação”46.
63.
Com efeito, os Acusados alegaram que parte do preço na Aquisição Arcelor foi pago
mediante entrega de ações de emissão da Gerdau, e que não seria adequado considerar a respectiva
cotação em um dia determinado para precificar a contraprestação paga pela Companhia, tendo em
vista que a administração acreditava que o valor da Companhia era superior àquele apurado em
08.07.2015, data usada como referência. Asseveraram, inclusive, que as ações da Gerdau estavam
em patamares historicamente baixos e, a partir de tal data, os ativos apresentaram significativa
valorização, passando de R$ 6,86 para R$ 10,23 na data da apresentação da respectiva Defesa.

44 Doc. SEI 0125090, fls. 538, 574-576.
45 Doc. SEI 0184204, fls. 19, item 82.
46 Doc. SEI 0184204, fls. 20, item 89.
Relatório DFP (0894222) SEI 19957.004309/2016-73 / pg. 19

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64.
Assim, concluíram pela impossibilidade de se afirmar que o preço pago ao Itaú
correspondeu a 3,2 vezes o preço pago à Arcelor, pois, em transações complexas, como as
Aquisições, não é possível reduzir cada etapa a um cálculo exato para tornar perfeitamente
equivalentes pagamentos feitos em condições substancialmente diferentes. Sustentaram que, em
relação à Aquisição Itaú, há que se considerar as formas de pagamento avençadas e, em relação à
Aquisição Arcelor, o real valor das ações da Gerdau envolvidas na operação.
65.
Assim, tais Acusados, com base no que classificam como “ajustes elementares”,
chegaram às seguintes conclusões quanto aos preços comparativos das duas operações47:
VALOR PAGO AO ITAÚ AJUSTADO
VALOR PAGO À ARCELOR AJUSTADO
Valor considerado pela
Acusação (a)
R$1.691
milhões
Valor considerado pela Acusação (ação =
R$6,86)
R$294
milhões
Benefício FIDC (b)
(R$317
milhões)
Valor em dinheiro (a)
R$89
milhões
Benefício Fiscal (c)
(R$390
milhões)
Ações (R$ 15,9048) (b)
R$477
milhões
Total (a-b-c)
R$ 984
milhões
Total (a+b)
R$566
milhões
66.
Com isso, para esses Acusados, o valor total das Aquisições, ajustado pelas formas de
pagamento, seria de R$ 1.550 milhões (R$ 984 milhões + R$ 566 milhões). Além disso, a seu ver,
considerando-se a proporção entre ações compradas da Arcelor e do Itaú e o preço global pago,
tem-se que, embora os números de ações sejam diferentes, a proporção seria a mesma49:
ARCELOR
ITAÚ
PERCENTUAL ITAÚ
3.157.259
5.648.201
64,14%
3.157.259
5.648.201
64,14%
3.157.259
5.648.201
64,14%
3.431.097
6.138.085
64,14%
67.
No seu entendimento, esta proporção indica que o custo proporcional das ações do Itaú
situa-se na mesma faixa do custo das ações da Arcelor, pois, uma vez aplicada a proporção de
64,14% ao preço ajustado global de R$ 1.550 milhões, chega-se ao montante de R$ 992 milhões.
Disso decorre que a diferença entre o preço ajustado atribuível ao Itaú (R$ 992 milhões) e o preço

47 Doc. SEI 0184204, fls. 22, item 101.
48 Preço alvo indicado no Relatório da BB Investimentos, de 07.05.2015 (Doc. SEI 0184204, fls. 167-172).
49 Doc. SEI 0184204, fls. 23, item 103.
Relatório DFP (0894222) SEI 19957.004309/2016-73 / pg. 20

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pago (R$ 984 milhões) é pequeno e, mesmo que se considerasse os R$ 108 milhões de tributação
sobre o FIDC, o valor recebido pelo Itaú ainda corresponderia a cerca de 1,02x o valor teórico.
68.
Tais Acusados argumentaram, ainda, que, ao cotejar-se o que seria o preço “Arcelor”50
com o preço pago ao Itaú, chegar-se-ia a uma relação de aproximadamente 0,97x (ou
aproximadamente 1,07, se considerado o imposto relativo ao FIDC) e não de 3,2x, como sustenta
a Acusação. Além do que, deve ser considerado que os ativos recebidos pelo Itaú eram menos
líquidos do que aqueles entregues à Arcelor, o que não foi refletido nos cálculos acima, assim
como a possibilidade de a Gerdau vir a receber valores adicionais em eventuais ajustes dos Direitos
Creditórios no âmbito do FIDC, conforme mencionado.
69.
Tudo isso demonstra, sob a ótica desses Acusados, que os preços pagos ao Itaú e à
Arcelor foram compatíveis e, mesmo que não tivessem sido, a diferença de preços não configuraria
uma irregularidade, pois a Gerdau pode perfeitamente pagar um preço a um vendedor, se
adequado, e um preço inferior a outro, já que a economia obtida nesta última aquisição reverterá
em benefício a todos acionistas. Argumentaram que, como a Acusação reconheceu que diferenças
de preços são esperadas, não pode usar a mesma diferença para embasar sua tese acusatória.
70.
Tais Acusados passaram, então, a explicar por que a Aquisição Itaú não beneficiou a
INDAC e a Metalúrgica Gerdau, alegando que, ao passo em que a obrigação prevista na Opção de
Venda deixou de existir, a compra das ações do Itaú representava um negócio adequado e
vantajoso para a Gerdau e, justamente por este motivo, o negócio foi aprovado pelo CA.
71.
Na visão desses Acusados, apesar de a Acusação defender que a Gerdau só comprou as
ações detidas pelo Itaú pelo preço ajustado porque era o preço pelo qual o Itaú estava disposto a
vender tais ativos, isto, além de óbvio, não constitui prova ou indício de qualquer irregularidade.
72.
No que tange à aplicabilidade do art. 245 da LSA à Aquisição Itaú, alegaram que a
operação não envolveu sociedades coligadas, controladora ou controlada, tendo sido negociada
entre a Gerdau e o Itaú, partes independentes entre si, o que torna inaplicável o referido dispositivo
legal neste caso. E, o fato de a administração ter deliberado o negócio tendo ciência da existência
da Opção de Venda, em sua opinião, em nada altera o acima exposto, pois a Gerdau não teria
assumido qualquer ônus relacionado àquela operação, uma vez que apenas comprou de terceiros
participações por estes detidas nas Controladas, como já havia feito ao longo dos anos.

50 Isto é, o valor pago à Arcelor multiplicado por 1,79 (correspondente à participação do Itaú dividida pela da Arcelor),
o que corresponderia a R$ 1.013 milhões (R$ 566 milhões x 1,79) (Doc. SEI 0184204, fls. 23, item 106).

Relatório DFP (0894222) SEI 19957.004309/2016-73 / pg. 21

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73.
Quanto à imputação feita aos conselheiros de administração, de infração ao art. 154 da
LSA, argumentaram que a Acusação se baseou apenas no fato de o preço pago pelas Participações
Arcelor ter sido mais baixo do que aquele pago pelas Participações Itaú, em razão da existência da
Opção de Venda, sem considerar todas as diferenças apontadas ao longo da respectiva Defesa.
Como a própria Acusação admitiu, eventuais diferenças de preço resultantes de processos
negociais diferentes são esperadas, tendo sido a Aquisição Itaú realizada a preço adequado e de
forma consistente com a estratégia perseguida pela Gerdau, de modo que não há que se falar em
violação do dever de lealdade dos administradores.
74.
Já em relação à suposta situação de conflito de interesses em que se encontravam os
Conselheiros com Vínculo, apontaram que a Acusação partiu de duas premissas essenciais – (i)
tais conselheiros teriam os mesmos interesses das Controladoras e (ii) haveria conflito entre os
interesses das Controladoras e os da Companhia – as quais estariam fundamentadas: (a) na relação
familiar existente entre tais conselheiros e os controladores finais da Gerdau; (b) no fato de
pertencerem à administração de sociedades controladoras; e (c) nas condições da Opção de Venda
e o suposto benefício que as Controladoras teriam com a Aquisição Itaú.
75.
Contudo, segundo esses Acusados, tais fundamentos não procedem, pois, em primeiro
lugar, não é possível concluir pela existência de conflito de interesses apenas em razão da relação
de parentesco, conforme o entendimento manifestado pelo Colegiado da CVM de que laços
familiares não são suficientes para definir que uma pessoa representa o mesmo interesse do
acionista controlador51.
76.
Além disso, argumentaram que a CVM já reconheceu, no âmbito do PAS CVM no
RJ2007/3453, julgado em 04.03.2008, que não há que se falar em conflito em casos em que existe
vínculo por subordinação legal (relação de trabalho), pois não se pode presumir que o
administrador é a longa manus do controlador, nem mesmo quando aquele é seu empregado,
tampouco que o administrador que também trabalha para o controlador está impedido de votar em
deliberações nas quais o controlador tenha interesse, embora tais situações exijam uma supervisão
mais rigorosa.
77.
Sustentaram que os Conselheiros com Vínculo, sendo filhos adultos e independentes, não
estão subordinados aos seus pais e, portanto, não poderiam ser a eles equiparados para fins de
conflito de interesses, nem poderiam ser considerados como seus meros mandatários, com
limitação de sua atuação como administradores da Gerdau, reduzindo-lhes sua capacidade civil.

51 v. Processo CVM no 2000/0389, j. 07.05.2002.
Relatório DFP (0894222) SEI 19957.004309/2016-73 / pg. 22

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78.
Destacaram, ainda, que todos os Conselheiros com Vínculo possuem elevada
qualificação, tendo se formado em instituições de primeira linha no Brasil e no exterior, e vários
anos de experiência profissional, e que, plenamente cientes dos deveres inerentes à administração
de companhias abertas, perseguiram os interesses da Gerdau ao aprovarem a Aquisição Itaú.
79.
Quanto à atuação dos Conselheiros com Vínculo na administração das Controladoras, o
que foi considerado pela Acusação como outro elemento que demonstraria o suposto conflito, os
Acusados destacaram que a CVM já se manifestou claramente no sentido de que não é porque o
administrador também exerce suas funções em companhia controlada ou controladora que ele
estará impedido de votar. Dessa forma, haveria ainda mais razão para se concluir pela inexistência
de conflito de interesses no caso em tela, dado que o contrato foi negociado com terceiro (Itaú) e
não com acionista controlador.
80.
Para sustentar esse argumento, citaram precedentes do Colegiado da CVM52, em que se
reconheceu que a limitação do administrador não deveria ser absoluta e o art. 156 da LSA deveria
ser aplicado somente às hipóteses em que o interesse pessoal do administrador colidisse com o da
companhia – o simples fato de uma operação ser celebrada entre controladora e controlada não
comprova a ocorrência de conflito de interesses dos administradores em comum.
81.
Dito isto, tais Acusados concluíram que, se a circunstância de o administrador da
companhia de capital aberto ser também administrador da contraparte pode não acarretar conflito,
então o fato de ele ser administrador do controlador, que sequer participou da operação no caso
em tela, também não poderia acarretar conflito53.
82.
Por essas razões, entenderam ter restado claro que os Conselheiros com Vínculo não
tinham o mesmo interesse que as Controladoras e que essa circunstância seria, por si só, suficiente
para afastar a acusação de conflito de interesses, tornando irrelevante a discussão sobre a existência
ou não de conflito entre os interesses das Controladoras e da Companhia.
83.
Com efeito, sustentaram que o conflito de interesses existe quando um mesmo agente
tem dois interesses a tutelar e a satisfação de um deles só pode se dar à custa do sacrifício do outro,
o que não se aplica ao presente caso, pois os Conselheiros com Vínculo não são controladores nem
representam os interesses dos controladores ou têm qualquer vínculo com o Itaú.

52 PAS CVM no 25/03, j. 25.03.2008; PAS RJ 2007/3453, j 04.03.2008.
53 Neste sentido, citou o PAS CVM no RJ2008/1815, julgado em 28.04.2009, no âmbito do qual o Colegiado deliberou
pela inexistência de infração ao art. 156 da Lei no 6.404/76, confirmando o entendimento do não impedimento absoluto
do administrador, em razão de não existirem, no caso, indícios ou provas suficientes para comprovar que a atuação
dos administradores se deu em situação de impedimento por conflito de interesses.
Relatório DFP (0894222) SEI 19957.004309/2016-73 / pg. 23

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84.
Inobstante, os Acusados passaram, então, a demonstrar que não havia contraposição
formal ou substancial de interesses entre as Controladoras e a Gerdau na Aquisição Itaú, rebatendo
alegação da Acusação de que o administrador não pode votar sobre operação societária em que
tenha interesse pessoal, independentemente da comprovação de efetivo prejuízo à companhia.
Sustentaram que, nesse caso, não há conflito formal, pois esse se verifica quando a parte
supostamente conflitada é a contraparte da companhia, e também não há conflito substancial, pois,
quando muito, se cogita em eventual benefício indireto para a INDAC, que, por sua vez,
representaria um benefício indireto para seus controladores, que são apenas parentes de alguns dos
conselheiros.
85.
Com efeito, reconhecendo que a Aquisição Itaú foi benéfica para a Gerdau e que sequer
ocorreu nas mesmas condições que aquelas previstas para o exercício da PUT, aquelas duas
premissas em que se fundamentaria o suposto benefício da INDAC revelam-se, no entendimento
desses Acusados, equivocadas.
86.
Sustentaram, ainda, que a LSA trata apenas de conflito material e este conflito
juridicamente relevante só existe quando há, no mérito, a decisão contrária ao interesse da
companhia, o que só pode ser examinado a posteriori, sendo que a mera contraposição de partes
não pode ser caracterizada como conflito.
87.
Segundo afirmaram os Acusados, não houve qualquer prejuízo à Gerdau, dado que a
Aquisição Itaú foi realizada em bases equitativas para ambas as partes e foi aprovada pela
totalidade dos membros do CA da Companhia, incluindo os Conselheiros Independentes, o que
corroboraria o fato de que tal operação não contou com o envolvimento de partes relacionadas,
nem houve benefício particular às Controladoras ou aos respectivos acionistas54.
88.
Adicionalmente, em que pese o seu entendimento de que os arts. 156 e 245 da LSA não
foram descumpridos, argumentaram que, conforme decisões da CVM, os administradores
responsabilizados por violação ao art. 156 da LSA não poderiam ser também responsabilizados
por violação ao art. 245 da mesma lei, dado que, na hipótese de se entender pela existência de
conflito, a imputação de descumprimento deste último artigo seria irrelevante55.

54 Nesse sentido, ressaltou que a própria CVM considera o juízo desses conselheiros como parâmetro para a aferição
de legitimidade de operações que envolvem o acionista controlador, conforme voto proferido pelo ex-Diretor Pedro
Marcílio, nos Processos RJ2006/7204 e RJ2006/7213, julgados em 17.10.2006.
55 Nesse sentido, destacou-se o seguinte trecho do voto da Diretora Relatora Maria Helena Santana, no âmbito do PAS
CVM no RJ2005/0097, j. 15.03.2007: “38. Já no que diz respeito aos demais conselheiros, Alexandre Beldi Netto,
Marco Antonio Beldi e Antonio Fábio Beldi, penso que não cabe responsabilizá-los por esta infração, pois já os
considerei responsáveis pela infração ao art. 156 da lei. Estes administradores devem, a meu ver, ser punidos por
terem votado quando estavam claramente impedidos de o fazer, o que impede que venham a ser novamente punidos
por terem votado, ainda que em infração ao art. 245.”
Relatório DFP (0894222) SEI 19957.004309/2016-73 / pg. 24

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89.
Com relação à suposta violação do dever de informar, os Acusados arguiram,
primeiramente, que as informações divulgadas no Fato Relevante, de 14.07.2015, haviam sido
completas e adequadas à avaliação global das Aquisições pelos investidores, e que fazia sentido
divulgar dois negócios distintos como uma única operação, já que faziam parte de uma única
estratégia e tinham a mesma finalidade, qual seja, a simplificação de processos e da estrutura
societária da Gerdau para aumentar sua competitividade.
90.
Sustentaram que era indiferente para os investidores a identidade dos vendedores das
participações adquiridas pela Gerdau ou a suposta existência de discrepância entre os preços
praticados que, como entenderam ter demonstrado, é apenas aparente. Além disso, argumentaram
que o fato de as Aquisições terem sido aprovadas pelo CA como uma única operação demonstra
que essa foi a maneira como a administração da Gerdau as analisou.
91.
Acrescentaram que a divulgação segregada por contraparte, além de indiferente, poderia
ser prejudicial à Gerdau, reduzindo a margem de negociação que teria ao eventualmente tentar
comprar ações emitidas pelas Controladas e detidas por outros vendedores em potencial.
92.
Ademais, fizeram referência ao processo instaurado a partir de pedido de autorização
para negociação com ações de própria emissão pela Gerdau, tendo em vista que uma das formas
de pagamento avençadas na Aquisição Arcelor envolvia a cessão e transferência de 30 milhões de
ações preferenciais de emissão da Companhia. Arguiram que, no âmbito do referido processo, o
Colegiado da CVM determinou, em 22.03.2016 – mais de oito meses após as Aquisições –, a
divulgação de informações adicionais exclusivamente relacionadas à Aquisição Arcelor, não tendo
reconhecido a necessidade de divulgação dos detalhes da Aquisição Itaú.
93.
No que tange à suposta omissão quanto ao contrato previamente existente entre as
Controladoras e o Itaú, alegaram que tal relação contratual não teve qualquer influência sobre a
realização do negócio, cujo preço teria sido o mesmo, ainda que a opção de venda existente fosse
contra terceiro sem qualquer relação com a Gerdau, tendo sido a divulgação do Fato Relevante, de
14.07.2015, adequada à avaliação do mercado acerca das Aquisições.
94.
Sem prejuízo dos argumentos apresentados, segundo a Defesa, o art. 157, §4o, da LSA
não se aplicaria a este caso, pois em nenhum momento alegou-se que André Pires teria deixado de
comunicar o Fato Relevante em questão ou que o teria feito intempestivamente. Da mesma forma,
também não seria aplicável o art. 3o, §5o, da Instrução CVM no 358/2002, pois, em momento
algum, se afirmou que as informações divulgadas careciam de clareza, precisão ou linguagem
acessível, tendo a Acusação sustentado apenas que foram omitidas outras informações que, a seu
juízo, deveriam ter sido prestadas. Salientaram que o que se discute é uma divergência de
concepções acerca da quantidade de informações que deveriam ser prestadas sobre as Aquisições.
Relatório DFP (0894222) SEI 19957.004309/2016-73 / pg. 25

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95.
Com base nesses argumentos, concluíram que houve excesso acusatório, haja vista que
os fundamentos da Acusação sustentam, em tese, tão somente a alegação de infração ao art. 14 da
Instrução CVM no 480/2009, que impõe ao emissor o dever de divulgar informações verdadeiras,
completas, consistentes e que não induzam o investidor a erro, embora afirmem que tal imputação
também seria improcedente.
96.
Os argumentos apresentados quanto à suposta inadequação do Comunicado ao Mercado,
de 17.07.2015, seguiram a mesma linha. Alegaram que as informações apresentadas por meio do
referido comunicado foram verdadeiras, completas, consistentes e não induziram os investidores
a erro, tendo em vista que efetivamente não houve o envolvimento de parte relacionada na
Aquisição Itaú e que o comunicado apenas prestou informações adicionais ao mercado com o
objetivo de afastar interpretações indevidas e equivocadas. Neste particular, esclareceram que
Harley Scardoelli tinha assumido o cargo de DRI imediatamente após a divulgação do Fato
Relevante, de 14.07.2015, e viu-se diante de questionamentos que denotavam, no seu melhor juízo,
a existência de possíveis interpretações equivocadas acerca do respectivo conteúdo, em razão do
que, diligentemente, prestou informações adicionais via Comunicado ao Mercado, incluindo uma
das informações que a própria Acusação entendeu serem necessárias.
97.
Por fim, requereram o reconhecimento do direito de apresentar proposta de termo de
compromisso, nos termos do art. 11, §§5o a 10, da Lei no 6.385/1976 e do art. 7o da Deliberação
CVM no 390/2001, sem, contudo, terem apresentado proposta, assim como protestaram pela
posterior produção de provas e juntada de documentos, sem, no entanto, terem efetivamente
requerido qualquer produção de prova, posteriormente ao protocolo da respectiva Defesa.
VI.3
DEFESA CONJUNTA DOS CONSELHEIROS SEM VÍNCULO
98.
Inicialmente, tais Acusados apresentaram argumentos quanto à adequação da sua atuação
no processo de aprovação das Aquisições, afirmando que observaram um processo decisório
razoável, informado e refletido para garantir a tomada de decisão no interesse da Companhia e que
não tinham nenhum incentivo pessoal ou econômico para aprovar uma operação no interesse das
Controladoras, o que foi reconhecido pela própria Acusação.
99.
Sustentaram que precedeu à aprovação das Aquisições a análise de relatórios,
apresentações, laudo de avaliação, dados contábeis e financeiros, entre outros documentos, assim
como reuniões e conferências telefônicas, tendo tais Acusados tido acesso a uma série de
alternativas negociais que contribuíram para a tomada de decisão, e que a verificação dessas
providências é de fundamental importância para atestar o cumprimento dos deveres fiduciários dos
administradores e a comutatividade do negócio.
Relatório DFP (0894222) SEI 19957.004309/2016-73 / pg. 26

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100.
Nessa linha, apontaram para o racional construído no Parecer de Orientação no 35, que,
a seu ver, registra o compromisso e o entendimento da CVM de que, nem em transações com
partes relacionadas, em que a expropriação de minoritários é mais iminente, a Autarquia está
disposta a imiscuir-se diretamente no conteúdo da decisão negocial e aferir o cumprimento dos
deveres fiduciários dos administradores com base no resultado final da operação.
101.
Considerando que a decisão tomada pelos referidos Acusados na reunião do CA de
13.07.2015 tem natureza eminentemente negocial, defenderam que todos os parâmetros
estabelecidos pela CVM para a análise de uma decisão sob o ângulo do business judgment rule
foram cumpridos por eles, demonstrando que tal decisão não foi apenas desinteressada, mas
também informada e refletida.
102.
Nesse cenário e considerando que as imputações que lhes foram dirigidas representam,
essencialmente, o questionamento de uma decisão negocial, os Acusados sustentaram que a CVM
deveria manter certa deferência à sua decisão pela aprovação da Aquisição Itaú. Afirmaram, ainda,
que a Operação foi realizada no melhor interesse da Gerdau observando motivações legítimas,
consistentes com o comportamento da Gerdau em períodos anteriores e com a racionalidade
econômica dos agentes de mercado envolvidos – razão pela qual entendem ser de todo descabida
a tese acusatória segundo a qual a Aquisição Itaú pretendia favorecer as Controladoras.
103.
Defenderam que, enquanto os demais acusados são questionados pela suposta violação
aos arts. 116 e 156 da LSA, não paira sobre esses Acusados nenhuma imputação de violação à
regra de conflito de interesses, ou seja, na prática, a Acusação não vislumbrou qualquer
fundamento para considerar que agiram (ou tinham incentivos para agir) no interesse de outra
pessoa que não a própria Companhia, não havendo razões para que a SEP concluísse que tais
Acusados não agiram de maneira proba.
104.
Apontam que a valorização experimentada pelas ações de emissão da Gerdau no período
entre 08.07.2015, data usada para o cálculo do número de ações que seria dada em pagamento à
Arcelor, e 20.10.2016, data da apresentação da respectiva Defesa, passando de R$ 6,86 para R$
10,23, reforçaria a percepção de que a Aquisição Itaú atendeu aos interesses da Gerdau.
105.
Além disso, tais Acusados afirmaram que não há, nos autos do PAS, nenhum elemento
que permita concluir – como pressupõe a Acusação – que a INDAC não tinha os recursos
necessários ou interesse na aquisição das Participações Itaú, pois a SEP sequer procurou averiguar
a perspectiva da INDAC com relação às participações que, ao final, foram adquiridas pela Gerdau.
Afirmaram, ainda, que ninguém nunca obrigou a INDAC a renovar a Opção de Venda
sucessivamente, e que essas renovações representaram uma decisão consciente daquela
companhia, que acreditava que a remuneração oferecida ao Itaú seria menor que o incremento de
Relatório DFP (0894222) SEI 19957.004309/2016-73 / pg. 27

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valor das Controladas no mesmo período. Não fosse essa convicção da INDAC e da Gerdau, a
decisão da Companhia de contratar o financiamento em 2005 jamais teria tido sentido.
106.
Acrescentaram que não há razões para se qualificar o preço pago ao Itaú como não
comutativo, pois, além de estar em linha com os preços pagos pela Gerdau em transações anteriores
envolvendo os mesmos ativos e realizadas com partes igualmente independentes, a Acusação se
equivocou quanto ao cálculo do valor justo das Participações Itaú e ao cálculo do custo de
aquisição das Participações Arcelor.
107.
Nesse sentido, apresentaram argumentação bastante semelhante àquela apresentada pelos
Conselheiros com Vínculo e os DRIs, alegando, em apertada síntese, que:
(i)
a Operação estava em linha com a estratégia consistentemente perseguida pela
Companhia, como demonstra o histórico de aquisições e permutas realizadas pela Gerdau entre
2003 e 2014, tendo por objeto ações de emissão das Controladas, cujos preços praticados, à
época, mostram-se similares àqueles pagos ao Itaú;
(ii)
a negociação com a Arcelor teve início em 2011, cinco anos antes da aprovação da
Aquisição Arcelor, tendo sido retomada em dezembro de 2014, logo após o que a Companhia
também passou a conversar com o Itaú, dado que ambos eram acionistas minoritários relevantes;
(iii)
a contemporaneidade das negociações havidas com o Itaú e com a Arcelor deixa
evidente a legitimidade da Aquisição Itaú e que, portanto, essa não se deu de forma oportunista,
com o simples propósito de livrar as Controladoras de uma obrigação preexistente;
(iv)
a consolidação de participação nas Controladas traz e trouxe benefícios à Gerdau, os
quais já haviam sido apontados no Fato Relevante de 14.07.2015 e têm efeitos sobre a
conveniência e oportunidade das Aquisições, bem como sobre os preços pagos pelas
Participações Itaú e pelas Participações Arcelor em cada aquisição;
(v)
o preço pago na Aquisição Itaú, em especial, deve ser analisado considerando que: a) em
eventual incorporação das Controladas, o ágio pago pela Gerdau poderá ser deduzido da base
de cálculo do IRPJ e CSLL; b) a operação incrementou a parcela dos dividendos das Controladas
a que a Gerdau faz jus, com consequências positivas sobre o seu fluxo de caixa; c)
historicamente, a operação brasileira da Companhia possui uma margem EBITDA maior, de
forma que o aumento da participação nas Controladas, sobretudo quando realizado em troca de
participação na própria Gerdau, tende a se traduzir em um maior retorno para os acionistas; e d)
as Aquisições têm o condão de agilizar e simplificar o acesso da Companhia aos mercados
internacionais e de dívida;
(vi)
o cálculo do sobrepreço pela SEP utilizou premissa equivocada, pois valeu-se, na
conversão do valor apurado nos Laudos Apsis em relação às Participações Itaú, da cotação do
dólar de 31.12.2014, quando, na realidade, deveria ter usado a cotação do dia 10.07.2015;
Relatório DFP (0894222) SEI 19957.004309/2016-73 / pg. 28

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(vii)
a Acusação também não considerou as formas de pagamento contempladas na
Aquisição Itaú, que envolvia, além de pagamento parcelado, a estruturação do FIDC pelo Itaú56,
cuja proposta apresentou vantagem competitiva da ordem de, aproximadamente, R$ 320
milhões em relação à segunda melhor proposta recebida pela Companhia para tal ativo;
(viii)
como as ações das Controladas têm baixa liquidez, uma simples comparação entre os
termos e condições avençados com o Itaú e a Arcelor não autoriza uma conclusão definitiva
sobre a comutatividade das transações, já que não existe uma medida única que permita
determinar com precisão o “preço justo” dos ativos adquiridos – o fato de determinado agente
estar disposto a alienar determinado ativo por um preço relativamente mais baixo não autoriza
a conclusão de que outras operações por preço superior não foram comutativas e prejudicaram
o adquirente;
(ix)
a Aquisição Arcelor, em especial, envolveu particularidades que devem ser levadas em
conta e que foram ignoradas pela Acusação, notadamente o fato de que parcela expressiva do
preço pago à Arcelor envolveu a entrega de ações de emissão da Gerdau, de forma que os valores
por ação das Controladas, determinados na Aquisição Arcelor, devem servir, no máximo, como
referência para a Aquisição Itaú – inclusive porque, à época das Aquisições, as ações da Gerdau
estavam em patamares historicamente baixos, não refletindo o real valor da Companhia, cujas
ações experimentaram expressiva valorização desde então.
108.
Em vista do exposto, tais Acusados sustentaram que não há que se falar em
descumprimento dos artigos 154 e 245 da LSA, uma vez que a Aquisição Itaú foi integralmente
estruturada visando os interesses da Gerdau e de todos os seus acionistas, de acordo com
parâmetros e métricas legítimos, nos termos e condições impostos pelas condições de mercado e
agentes envolvidos, conforme demonstraram detalhadamente em sua Defesa.
109.
Por fim, esses Acusados registraram a sua intenção de apresentar proposta de termo de
compromisso, nos termos do art. 11, §§5o a 10, da Lei no 6.385/1976 e da Deliberação CVM
no 390/2001. Contudo, não chegaram a efetivamente apresentar proposta.
VI.4
DEFESA DA INDAC
110.
Refutando o suposto descumprimento do art. 116, parágrafo único, da LSA, a INDAC
reiterou que, desde 2005, a Gerdau já vinha implementando reestruturação organizacional e
societária para simplificar a estrutura do Grupo Gerdau e, assim, melhor atender aos seus interesses
operacionais e estratégicos.

56 Por meio do Itaú BBA S.A.
Relatório DFP (0894222) SEI 19957.004309/2016-73 / pg. 29

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111.
Explicou que o objetivo dessa simplificação estrutural foi o de reduzir os custos,
consolidar o recebimento de dividendos por seus acionistas, aumentar a eficiência operacional do
Grupo Gerdau e simplificar as eventuais incorporações das Controladas pela Companhia, obtendo,
ainda, maior agilidade no acesso aos mercados de dívida internacionais, principalmente com
relação à emissão de títulos de dívida (bonds), inclusive por meio da obtenção do status de shelf-
filer57 junto à Securities and Exchange Commission nos Estados Unidos.
112.
De modo a reforçar tal estratégia, a INDAC ressaltou que, entre os anos de 2005 e 2009,
a Gerdau adquiriu participações nas Controladas de diversos alienantes, seja por meio de permutas,
as quais totalizaram aproximadamente R$ 269.999.000,00, seja por meio de aquisições com
pagamento em espécie, essas últimas totalizando aproximadamente R$ 1.738.736.000,00, e que
nessas o preço médio pago por ação foi de R$ 214,82, em linha com a média paga nas Aquisições.
113.
Sustentou que a Aquisição Itaú foi realizada no interesse da Gerdau, consoante (i) a sua
intenção de deter a totalidade do capital das Controladas; e (ii) a avaliação do CA da Gerdau, a
quem competia verificar a conveniência e a oportunidade da Aquisição Itaú.
114.
Segundo a INDAC, as Aquisições decorreram de oportunidades de negócio identificadas
pela Gerdau, conforme divulgado no Comunicado ao Mercado de 17.07.2015, tendo sido
observados os parâmetros de preço considerados adequados pela administração da Gerdau e as
avaliações econômicas de longo prazo.
115.
Defendeu que a definição do preço nesse caso constitui matéria de mérito da decisão
empresarial e que o fato de haver acionistas que discordem da decisão não implica que a análise
realizada pelos administradores tenha sido equivocada ou irregular.
116.
Ponderou que: (i) os ativos negociados são ilíquidos e pouco dispersos; (ii) as
Controladas são sociedades anônimas fechadas; e (iii) a Gerdau, àquela época, já era detentora de
participação expressiva em cada uma das Controladas, sendo as ações restantes detidas por
acionistas minoritários, dos quais os dois maiores eram justamente o Itaú e a Arcelor.
117.
Dessa forma, a INDAC refutou a afirmação da Acusação de que o valor das Participações
Itaú seguiu o critério que regia a Opção de Venda e não o “preço de mercado” de tais ativos, pois
inexistia um mercado em que as Participações Itaú pudessem ser adquiridas na mesma quantidade

57 De acordo com a INDAC, essa iniciativa reflete outra iniciativa da Companhia, que logrou obtenção do status de
shelf-filer para emissões de seus American Depositary Receipts no mercado americano em 2010, o que tem
possibilitado à Gerdau acessar este mercado em condições mais vantajosas desde 2011.
Relatório DFP (0894222) SEI 19957.004309/2016-73 / pg. 30

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negociada. No entendimento da INDAC, não há que se falar em “preço de mercado”, o que
impossibilita a comparação dos preços praticados nas negociações com diferentes contrapartes58.
118.
Passou, então, a discorrer sobre o histórico da aquisição das Participações Itaú pelo Itaú
e sobre a razão de ser da Opção de Venda, apresentando dados e argumentos semelhantes àqueles
trazidos nas Defesas relatadas acima, concluindo, em síntese, que:
(i)
considerando a existência da Opção de Venda, o Itaú não alienaria suas participações nas
Controladas a terceiros por valor inferior ao que lhe era assegurado contratualmente, e tal cenário
não seria diferente, qualquer que fosse a contraparte;
(ii)
a negociação com o Itaú era inevitável, já que era o maior acionista minoritário individual
das Controladas e havia o interesse da Gerdau em futuramente transformar essas sociedades em
subsidiárias integrais, e, considerando a estratégia perseguida pela Companhia, cabia a esta buscar
as melhores condições de negociação para aquisição das Participações Itaú;
(iii)
a Acusação usou a cotação do dólar na data-base informada nos Laudos Apsis para
converter os valores mínimos e máximos nele consubstanciados para reais, quando, na realidade,
deveria ter considerado a cotação do dólar no último dia anterior à data de aprovação das
Aquisições, de forma que o sobrepreço seria consideravelmente inferior ao calculado pela SEP; e
(iv)
ainda assim, a diferença de preço pago pelas Participações Itaú e pelas Participações
Arcelor é irrelevante quando levados em consideração dois fatores chave para a negociação do
preço – o ganho obtido na negociação com o Itaú decorrente da utilização do FIDC e o benefício
fiscal advindo da amortização do ágio pago na Aquisição Itaú, os quais, somados, traduzem uma
vantagem aproximada de R$ 707 milhões, sendo que a Gerdau poderia, eventualmente, receber
um upside relativo aos ajustes dos preços dos Direitos Creditórios cedidos ao FIDC.
119.
Outro argumento trazido pela INDAC foi de que a Gerdau conseguiu preservar sua
liquidez, negociando, como forma de pagamento, primeiramente, um desembolso de caixa de R$
200 milhões, considerado pequeno frente ao montante global de R$ 1.691.165.695,30, e,
posteriormente, pagamentos parcelados, que se dariam de maneira bastante diferida ao longo dos
anos, sendo o último deles em 2022, também diminuindo o impacto no caixa da Companhia.
120.
No que tange à Aquisição Arcelor, segunda maior acionista individual da Gerdau, a
INDAC alegou que a negociação também teve como objetivo evitar o desembolso de caixa tanto
quanto possível. Tendo em vista que era do interesse da Arcelor permutar as Participações Arcelor
por ações GGBR4 da Gerdau, dotadas de maior liquidez, e, considerando que a Companhia não

58 Nesse sentido, a INDAC destacou o entendimento manifestado pelo ex-Diretor Pedro Marcílio, no âmbito do
julgamento do PAS CVM no RJ2005/8542 (julgado em 29.08.2006), no sentido de que a liquidez de um papel é fator
importante em uma negociação e, na sua ausência, não há subsídios para comparar uma negociação com outra.
Relatório DFP (0894222) SEI 19957.004309/2016-73 / pg. 31

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detinha em tesouraria a totalidade de ações GGBR4 necessárias ao pagamento integral do preço,
houve a transferência de 30 milhões de ações pelo valor de R$ 205,8 milhões e o pagamento dos
R$ 89,18 milhões restantes à vista.
121.
Nesse sentido, salientou que, conforme mencionado pela Gerdau em resposta a ofício59,
caso o pagamento à Arcelor fosse feito integralmente em dinheiro, além de reduzir o caixa da
Companhia, correr-se-ia o risco de a Arcelor exigir preço maior para a conclusão da Aquisição
Arcelor, uma vez que, para manter o investimento em atividades relacionadas à Gerdau, aquela
sociedade teria que realizar compras no mercado, sujeitas a custos adicionais, tais como taxa de
corretagem, bem como aos efeitos das oscilações naturais de preço. Com isso, concluiu a INDAC
que a negociação com a Arcelor ocorreu em bases consideradas vantajosas para ambas as partes.
122.
Dito isso, a INDAC sustentou que, ao contrário do que afirmou a Acusação, a Aquisição
Itaú não foi realizada para favorecer os controladores em detrimento da Companhia, mas, sim,
concluídas no interesse e benefício da Gerdau e, consequentemente, de seu conjunto de acionistas.
123.
No que se refere à acusação especificamente formulada contra a INDAC, de que a mesma
teria faltado com os seus deveres e responsabilidades para com os demais acionistas da Gerdau,
cujos direitos e interesses deveria lealmente respeitar e atender, conforme previsto no art. 116 da
LSA, a INDAC salientou, primeiramente, que a LSA impõe ao acionista controlador um dever
fiduciário em relação, não apenas à companhia, mas também aos outros stakeholders. Ou seja, da
mesma forma que os administradores, o controlador tem um dever de lealdade para com a
companhia, que lhe impede de adotar comportamentos potencialmente lesivos aos legítimos
interesses e expectativas de outros sócios ou da sociedade de que são membros.
124.
Nesse sentido, asseverou que o controlador deve observar, em especial, a obrigação de
não concorrer com a companhia, permitindo que ela persiga, com exclusividade, as oportunidades
comerciais que sejam de seu interesse ou estejam compreendidas em seu objeto social. Concluiu
que, se a Aquisição Itaú era do interesse da Gerdau, não lhe cabia interferir no negócio de forma a
impedir sua realização, sob pena de agir contrariamente aos interesses de sua controlada.
125.
Afirmou, ainda, que não faz sentido a acusação de descumprimento de seus deveres e
responsabilidades para com os demais acionistas da Gerdau, dado que não participou das
negociações com o Itaú e tampouco deliberou a respeito, pois a aprovação das Aquisições dependia
exclusivamente do CA da Gerdau.
126.
Quanto ao fato de a Aquisição Itaú ser de seu conhecimento por haver administradores
em comum entre a Companhia e a INDAC, defendeu que não havia interesse conflitante entre

59 Ofício CVM no 282/2015/CVM/SEP/GEA-2 (Doc. SEI 0125095, fls. 188 e ss.).
Relatório DFP (0894222) SEI 19957.004309/2016-73 / pg. 32

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controladora e controlada, mas sim interesses convergentes, e que a Operação foi aprovada pela
unanimidade dos conselheiros da Gerdau, incluindo os Conselheiros Independentes. Sustentou que
não caberia à INDAC imiscuir-se na condução dos negócios sociais de sua controlada.
127.
Ademais, argumentou que, ainda que se pretendesse pela ocorrência da alegada
irregularidade, o que admitiu apenas para argumentar, a simples análise da acusação e do tipo
imputado leva à conclusão da total inadmissibilidade de aplicação do art. 116 da LSA.
128.
Alegou que os processos administrativos instaurados pela CVM devem observar
rigorosamente os princípios da ampla defesa e do devido processo legal, sob pena de serem
considerados nulos por violação ao artigo 5o, LV60, da Constituição Federal, e que a aplicação de
qualquer penalidade administrativa deve necessariamente estar vinculada ao princípio da reserva
legal, consubstanciado na prévia definição dos tipos ou condutas tidas como ilícitas e das
cominações que lhes são correspondentes.
129.
Destacou, ainda, que uma das consequências do princípio da reserva legal é a observância
do princípio da tipicidade do ilícito imputado. Com efeito, destacou que, para a caracterização do
ilícito administrativo, assim como ocorre no Direito Penal, é indispensável que o comportamento
do agente seja definido como ilegal pela norma anterior, pois é necessário que ele tenha
conhecimento da proibição de determinada conduta para que possa ser punido.
130.
Segundo a INDAC, acerca dos conceitos indeterminados previstos na LSA, como é o
caso do parágrafo único do art. 116, que prescreve um padrão de conduta sem esclarecer os
elementos caracterizadores do suposto ilícito praticado, a sua aplicação está necessariamente
vinculada à prévia definição pela instância reguladora, de maneira a dar-lhe sentido correto e evitar
que seja conferida uma multiplicidade de sentidos a uma mera expressão programática. Do
contrário, nenhuma penalidade pode vir a ser aplicada – sob pena de sua total nulidade.
131.
Sustenta que, no caso ora em análise, não é competência do acionista controlador, mas
sim do CA da Gerdau, decidir sobre aquisição de participações societárias de minoritários e
reestruturação da Companhia61. Contudo, ainda que se venha a entender que pode ser imputada
responsabilidade ao acionista controlador pela Aquisição Itaú, não há nos autos qualquer indicação
de como deveria ter procedido para evitar que o CA da Gerdau deliberasse a respeito.

60 Art. 5o. (...) LV - aos litigantes, em processo judicial ou administrativo, e aos acusados em geral são assegurados o
contraditório e ampla defesa, com os meios e recursos a ela inerentes;
61 O Estatuto Social da Gerdau, no artigo 6o, parágrafo 5o, determina que: “Além das atribuições decorrentes de outros
preceitos do presente Estatuto ou da Lei, incumbe ao Conselho de Administração: (...) k) aprovar alterações
relevantes na estrutura organizacional da Companhia, necessárias ao suporte às estratégias definidas; (...) s)
autorizar a participação em outras sociedades, bem assim, a formação de consórcios, “joint ventures” e alianças
estratégicas, no País e no exterior (...)”.
Relatório DFP (0894222) SEI 19957.004309/2016-73 / pg. 33

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132.
Por fim, a INDAC resguardou-se no direito de apresentar proposta de termo de
compromisso, nos termos do art. 7o da Deliberação CVM no 390/2001, mas também não o fez.
VI.5
DEFESA DA METALÚRGICA GERDAU
133.
A Metalúrgica Gerdau inicia a sua Defesa alegando que não teve influência sobre a
realização da Aquisição Itaú e que não lhe cabia tomar quaisquer providências a respeito, seja
porque o contrário significaria uma interferência indevida no processo decisório da administração
de sua controlada, seja porque a operação era benéfica para a Gerdau, tendo sido aprovada por
razões estranhas à existência da Opção de Venda.
134.
Afirmou que a SEP, ao acusá-la, assim como o fez com a INDAC, destacou que as
decisões sobre as Aquisições foram tomadas no âmbito do CA da Gerdau, mas, por outro lado,
imputou-lhe o suposto descumprimento de deveres e responsabilidades genéricos para com os
demais acionistas, em razão da não adoção de providências quanto à Aquisição Itaú, o que, para
essa Acusada, é uma presunção de responsabilidade das Controladoras por omissão.
135.
Argumentou que, caso houvesse a ocorrência de abuso por parte das Controladoras, a sua
conduta deveria ter sido provada pela Acusação, o que não foi feito neste caso, pois a Acusação
apurou que não houve nenhum ato das Controladoras aprovando ou mesmo induzindo a realização
da Operação, motivo pelo qual não há que se falar em abuso de poder de controle.
136.
Nesse sentido, alegou que a tese de responsabilidade que a Acusação tentou construir
neste caso é contrária ao ordenamento jurídico, tendo sido repudiada pelo Colegiado da CVM, que
já decidiu, no julgamento do PAS CVM no RJ2012/11199, em 22.03.2016, ser incabível, quando
se trata de um suposto negócio entre controlador e controlada, responsabilizar o controlador em
razão de alegada omissão. A Acusada chamou a atenção, ainda, para o fato de que tal precedente
tratava de contratação com sociedade do mesmo grupo, enquanto, neste caso, a contratação se deu
entre Gerdau e Itaú, parte independente. A Metalúrgica Gerdau não poderia ser responsabilizada
por uma suposta omissão em conduzir as negociações havidas entre a Gerdau e o Itaú.
137.
Quanto ao fato de a administração da Gerdau ter deliberado o negócio tendo ciência da
existência da Opção de Venda, no entendimento da Acusada, não altera as conclusões acima
expostas, pois a contratação da Aquisição Itaú era uma faculdade da Gerdau e do Itaú. Se assim
não fosse, sustentou a Metalúrgica Gerdau que se chegaria a uma situação inusitada, em que dada
companhia aberta estaria impedida de consolidar a participação em suas controladas pelo simples
fato de haver uma opção de venda exercível por terceiro contra o controlador.
Relatório DFP (0894222) SEI 19957.004309/2016-73 / pg. 34

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138.
Adicionalmente, de forma a reforçar seu posicionamento, a Metalúrgica Gerdau reputou
inaplicável o entendimento do Colegiado da CVM no julgamento do PAS CVM no RJ2012/1131,
em que o acionista controlador, o Estado de São Paulo, foi condenado por omissão, tendo
destacado diferentes circunstâncias do caso que o afastam do presente, quais sejam: (a) o Estado
de São Paulo era, ao mesmo tempo, controlador da Empresa Metropolitana de Águas e Energia
S.A. – EMAE e da Companhia de Saneamento do Estado de São Paulo – Sabesp; (b) havia a
retirada gratuita de água de reservatórios da EMAE pela Sabesp, fazendo com que a primeira
deixasse de auferir receitas anuais da ordem de R$ 120 milhões; e (c) o impasse, isto é, a retirada
de água de forma gratuita pela Sabesp, de modo a prejudicar a EMAE e seus acionistas, subsistiu
por décadas, sem que o Estado de São Paulo fizesse nada a respeito.
139.
Neste caso, a Metalúrgica Gerdau entendeu que não deveria ter interferido na Aquisição
Itaú, uma vez que a negociação seguia seu rumo natural nas instâncias internas de decisão da
Gerdau, bem como, diferentemente do ocorrido em tal precedente, havia contrapartida ao valor
pago na Aquisição Itaú (i.e., maior participação nas controladas).
140.
Portanto, considerando esse contexto, alegou que admitir um cenário em que a
Metalúrgica Gerdau interviesse na aprovação do CA – em evidente desrespeito à instância
decisória interna da Gerdau –, seria o mesmo que abusar de seu poder de controle, de modo que,
se tivesse intervindo, estaria respondendo por tal abuso.
141.
Na visão da Metalúrgica Gerdau, não havia fundamentos para suspeitar de operação
analisada e aprovada pela unanimidade dos membros do CA (inclusive pelos Conselheiros
Independentes), de modo que, se não há que se falar em obrigação de intervenção nesta
deliberação, tampouco seria justificável a sua penalização por omissão, que retrata justamente o
seu respeito à autonomia do CA da Gerdau.
142.
Por fim, requereu o reconhecimento do direito de apresentar proposta de termo de
compromisso, nos termos do art. 11, §§5o a 10 da Lei no 6.385/1976 e do art. 7o da Deliberação
CVM no 390/2001, sem, contudo, ter apresentado tal proposta, assim como protestou pela posterior
produção de provas e juntada de documentos, sem, no entanto, ter efetivamente requerido qualquer
produção de prova ou diligência, posteriormente ao protocolo da Defesa.
Relatório DFP (0894222) SEI 19957.004309/2016-73 / pg. 35

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VII.
DA DISTRIBUIÇÃO DO PROCESSO
143.
O presente processo foi originalmente distribuído, em 13.12.2016, para o então Diretor
Pablo Renteria. Ao final de seu mandato – e antes de minha posse – o processo foi provisoriamente
redistribuído, até que, no dia 19.03.2019, fui designada sua relatora.
É o relatório.
Rio de Janeiro, 02 de dezembro de 2019.

Flávia Sant’Anna Perlingeiro
Diretora Relatora
Relatório DFP (0894222) SEI 19957.004309/2016-73 / pg. 36
FLAVIA MARTINS SANT ANNA
PERLINGEIRO:01194353738
Assinado de forma digital por FLAVIA MARTINS SANT ANNA
PERLINGEIRO:01194353738
DN: c=BR, o=ICP-Brasil, ou=Autoridade Certificadora Raiz Brasileira v2, ou=AC SOLUTI,
ou=AC SOLUTI Multipla, ou=28386941000124, ou=Certificado PF A3, cn=FLAVIA
MARTINS SANT ANNA PERLINGEIRO:01194353738
Dados: 2019.12.04 15:30:34 -03'00'

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PROCESSO ADMINISTRATIVO SANCIONADOR SEI No 19957.004309/2016-73
Reg. Col. 0463/16

Acusados:
André Pires de Oliveira Dias

Harley Lorentz Scardoelli

Claudio Gerdau Johannpeter

André Bier Gerdau Johannpeter

Richard Chagas Gerdau Johannpeter

Expedito Luz

Affonso Celso Pastore

Oscar de Paula Bernardes Neto

INDAC – Indústria Administração e Comércio Ltda.

Metalúrgica Gerdau S.A.
Assunto:
Apurar eventuais irregularidades em operação de aquisição de participações
minoritárias em empresas controladas pela Gerdau S.A., em suposto
descumprimento ao disposto nos arts. 116, parágrafo único, 154 c/c 245, 156
e 157, §4o, todos da Lei no 6.404/1976, art. 3o, §5o, da Instrução CVM no
358/2002, e art. 14 da Instrução CVM no 480/2009.
Diretora Relatora: Flávia Perlingeiro
VOTO
I.
INTRODUÇÃO
1.
Trata-se de PAS instaurado para apurar eventuais irregularidades em operação de
aquisição pela Gerdau1 de participações minoritárias em quatro empresas por ela controladas e em
que a Gerdau já detinha, antes das Aquisições, participação acionária representativa de mais de 90%
do capital social, quais sejam: Gerdau Açominas, Gerdau Aços Longos, Gerdau Aços Especiais e
Gerdau América Latina (em conjunto, “Controladas”)2. As Aquisições foram divulgadas ao mercado
por meio do Fato Relevante de 14.07.2015, seguido de esclarecimentos prestados no Comunicado
ao Mercado de 17.07.2015.

1 Os termos iniciados em letra maiúscula utilizados neste voto, que não estiverem nele definidos, têm o significado
que lhes foi atribuído no relatório que o antecede (“Relatório”).
2 No agregado, houve aquisição de ações ordinárias e preferenciais de emissão das Controladas, representativas de
participação equivalente a (i) 3,50% do capital social da Gerdau Açominas; (ii) 4,77% do capital social da Gerdau
Aços Longos; (iii) 2,39% do capital social da Gerdau Aços Especiais; e (iv) 4,90% da Gerdau América Latina.
Voto DFP (0894232) SEI 19957.004309/2016-73 / pg. 37

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2.
O Fato Relevante, além de conter referências a outras ações tidas como "necessárias para
adequação da Gerdau ao cenário atual de grande competitividade, e avanço na simplificação de
processos e da estrutura societária da Gerdau"3, trouxe informações agregadas sobre as Aquisições
aprovadas, por unanimidade, em reunião do CA ("RCA") da Gerdau, em 13.07.2015, "com vistas à
possível transformação dessas companhias, no futuro, em subsidiárias integrais e/ou à sua
incorporação4; a consolidar o recebimento de dividendos; e a proporcionar a maior facilidade de
acesso ao mercado de capitais".
3.
Consoante o Fato Relevante, por meio dessas "aquisições de participações acionárias, no
valor total de R$ 1.986 milhões", o que representava, à época, o equivalente a aproximadamente
18% do valor de mercado da Gerdau, essa passaria a "deter mais de 99% do capital total de cada
uma das controladas (...) uma vez cumpridas as condições dos respectivos contratos de compra".
4.
Embora as Aquisições tenham tido como alvo ações de emissão das mesmas companhias
e mesma data de aprovação pelo CA, não resta dúvida de que resultaram de dois negócios distintos
e independentes entre si: (i) a Aquisição Itaú, tendo o Itaú como vendedor das Participações Itaú; e
(ii) a Aquisição Arcelor, sendo a Arcelor como vendedora das Participações Arcelor.
5.
Como detalhado no Relatório, a Aquisição Itaú e a Aquisição Arcelor envolveram
quantidades distintas de ações de emissão das Controladas: no total, 23.082.6885 ações ordinárias
foram adquiridas do Itaú e 12.902.8746 ações foram adquiridas da Arcelor. As Aquisições foram
significativamente díspares quanto a preço, no total, R$ 1.691.165.695,30, na Aquisição Itaú, e R$
294.980.000,00 na Aquisição Arcelor, e condições de pagamento, que foram as seguintes:
(i) na Aquisição Arcelor, parcela de R$ 89.180.000,00 à vista, e o restante por meio
da transferência de 30.000.000 ações preferenciais de emissão da Gerdau,
mantidas em tesouraria e equivalentes a 1,74% do capital social da Companhia; e
(ii) na Aquisição Itaú, parcela de R$ 250.000.000,00 à vista, permuta de cota de
FIDC, detentor de Direitos Creditórios no valor de R$ 802.329.988,83, e o restante

3 v. referências feitas, no Fato Relevante, ao "Plano Gerdau 2022" e à avaliação de alternativas para incorporação pela
Gerdau das empresas Selva S.A. Florestas e Indústrias, Gerdau América Latina e Itaguaí Comércio, Importação e
Exportação Ltda., durante o segundo semestre de 2015 (Doc. SEI 0125083, fls. 21-22).
4 Note-se que duas das quatro Controladas (i.e. Gerdau Aços Especiais e Gerdau América Latina) vieram a ser
efetivamente incorporadas pela Gerdau anos depois, em 29.12.2017.
5 A Aquisição Itaú abrangeu a compra de 5.648.201 ações de emissão da Gerdau Açominas, 5.648.201 de emissão da
Gerdau Aços Especiais, 5.648.201 de emissão da Gerdau América Latina e 6.138.085 de emissão da Gerdau Aços
Longos, sendo todas essas ações ordinárias.
6 A Aquisição Arcelor abrangeu a compra de 3.157.259 ações de emissão da Gerdau Açominas (sendo 3.153.714
ordinárias e 3.545 preferenciais), 3.157.259 da Gerdau Aços Especiais (sendo 3.153.714 ordinárias e 3.545
preferenciais), 3.157.259 da Gerdau América Latina (sendo 3.153.714 ordinárias e 3.545 preferenciais) e 3.431.097
da Gerdau Aços Longos (sendo 3.427.244 ordinárias e 3.853 preferenciais).
Voto DFP (0894232) SEI 19957.004309/2016-73 / pg. 38

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em pagamento parcelado, com vencimentos em 2016, 2017, 2019, 2021 e 2022, no
valor total de R$ 638.835.706,47.
6.
Tal disparidade, em larga medida, acabou jogando luz sobre o cerne da principal questão
desafiada neste PAS: a racionalidade e a comutatividade da Aquisição Itaú.
7.
A Acusação questionou especificamente a atuação (i) dos membros do CA da Gerdau na
aprovação da Aquisição Itaú, entendendo que essa teria sido realizada em condições prejudiciais à
Companhia e desviando-se do interesse social, tendo como objetivo desonerar suas Controladoras
de obrigações previamente assumidas perante o Itaú, no âmbito da Opção de Venda, que assegurava
ao Itaú o direito de vender as Participações Itaú à INDAC, controladora indireta da Gerdau, cuja
obrigação de compra era garantida pela Metalúrgica Gerdau, controladora direta da Companhia; e
(ii) dos DRIs da Gerdau em exercício quando da divulgação, respectivamente, do Fato Relevante e
do Comunicado ao Mercado, por falhas no cumprimento do dever de informar.
8.
Adicionalmente, por considerar que a Aquisição Itaú configurou, na verdade, uma
transferência de obrigações entre a INDAC e a Gerdau, a Acusação entendeu se tratar de transação
com partes relacionadas, questionando, também, a atuação das Controladoras, em abuso de poder de
controle, por omissão diante da operação celebrada. A Opção de Venda tinha como objeto as
Participações Itaú e era exercível pelo Itaú, consideradas todas as postergações havidas, até
07.08.20157, tendo perdido seu objeto diante da aquisição de tais participações pela Gerdau.
9.
Nesse contexto, a Acusação imputou responsabilidade: (i) a todos os Conselheiros, por
terem atuado com desvio de finalidade ao aprovarem a operação em condições não equitativas, em
detrimento da Gerdau; (ii) aos Conselheiros Com Vínculo, por terem agido, também, em conflito de
interesses ao aprovarem a Aquisição Itaú, já que ocupavam, concomitantemente, cargos na
administração da Gerdau e das Controladoras e eram herdeiros diretos das pessoas naturais que, em
última instância, controlavam as empresas do Grupo Gerdau; (iii) às Controladoras, por terem
abusado de seu poder de controle ao deixarem de adotar providências compatíveis com a relevância
e gravidade dos fatos, beneficiando-se da Aquisição Itaú; e (iv) aos DRIs da Gerdau, por falhas no
cumprimento do dever de informar as Aquisições ao mercado.
10.
Apenas para dar maior clareza e sistematicidade a este voto, inicialmente, tecerei certas
considerações gerais acerca do tipo de decisão sob análise, do padrão de revisão a ser adotado pela
CVM neste processo e, ainda, sobre o preço e as condições de pagamento da Aquisição Itaú, tendo
em vista a relevância desses elementos para a análise deste caso. Na sequência, passarei a examinar

7 O vencimento da opção de venda originalmente celebrada em 2005 seria em 31.02.2006, mas, em virtude de
repactuação e sucessivos aditamentos, ao final, a PUT passou a vencer em 07.08.2015.
Voto DFP (0894232) SEI 19957.004309/2016-73 / pg. 39

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cada uma das imputações feitas pela Acusação, divididas em seções de acordo com os dispositivos
da LSA que a SEP reputou terem sido infringidos pelos respectivos Acusados.
II.
DECISÃO EMINENTEMENTE NEGOCIAL
11.
A aprovação da Aquisição Itaú, com a subjacente análise sobre sua adequação sob a
perspectiva da Companhia, constituiu uma decisão eminentemente negocial, que envolveu a
apreciação de uma série de fatores e particularidades, especialmente quanto à precificação, cujo
exame de mérito, em regra, transbordaria os limites de revisão pela CVM.
12.
Não obstante, à luz dos dispositivos legais supostamente infringidos, a constatação de que
a Aquisição Itaú foi fruto de uma decisão negocial não exime os Conselheiros acusados de terem sua
decisão analisada no mérito, com a adoção de um padrão de revisão mais rigoroso, uma vez que não
se trata de acusação por falta de diligência e que está em discussão justamente o alinhamento da
decisão ao melhor interesse da Companhia, especialmente tendo em vista o reflexo da Aquisição
Itaú na extinção da PUT, da qual derivavam obrigações relevantes das Controladoras.
13.
Imprescindível considerar o contexto em que a operação estava inserida e a complexidade
relacionada ao preço e às condições de pagamento avençadas, sem o que não me parece possível
examinar a Aquisição Itaú, em termos gerais, sob a ótica de sua racionalidade.
14.
Como explicitado, com muita propriedade, pela ex-presidente desta Autarquia Maria
Helena Santana, no julgamento do PAS CVM no 25/03, não se pode subestimar a complexidade
envolvida na avaliação de preço de aquisição de participação acionária:
“18. Assim, não penso que a CVM deva pretender, como acabou por fazer a
Comissão de Inquérito, arbitrar esse conflito natural, ao afirmar, indiretamente,
que a compra da Oi teria sido feita por valor não-justo a partir das reclamações
trazidas. A tensão entre essas duas posições deve funcionar em benefício das
companhias e de sua sustentabilidade no longo prazo. E a menos que houvesse
evidência muito forte de que a escolha feita foi incorreta e prejudicial à
Telemar, o que os dados não parecem sustentar, a Comissão deveria ter-se
colocado de fora deste conflito, e não escolhido reconhecer a um dos lados a
condição de melhor intérprete do interesse da Companhia.
19. Este é um processo complexo, pois não se trata aqui de avaliar, por exemplo,
uma transação em que se emprestou caixa da companhia ao controlador, mas de
um caso que acabou por colocar a CVM na posição de avaliar uma decisão
de investimento tomada, e o preço ao qual o investimento foi realizado. Não
há como subestimar a complexidade de que se reveste esta situação, como
tentei demonstrar.”8 (Grifei)

8 PAS CVM no 25/03, j. 25.03.2008.
Voto DFP (0894232) SEI 19957.004309/2016-73 / pg. 40

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15.
O exame de mérito de decisão negocial pela CVM é justificável, portanto, quando o
processo decisório estiver eivado de irregularidade, o que importa na indisponibilidade da aplicação
da chamada business judgment rule, ou se, ainda que regular, o seu resultado não refletir termos
razoavelmente compreensíveis e racionais, permitindo concluir pela atuação com desvio de
finalidade ou apontando para uma atuação desleal dos administradores.
16.
É o que se desafia neste PAS: o mérito de uma decisão negocial, sob o prisma do interesse
primordial que teria subsidiado a decisão da Gerdau de adquirir as Participações Itaú nas condições
pactuadas. Em outras palavras, julgamos se a Aquisição Itaú foi aprovada genuinamente para
“lograr os fins e no interesse da Companhia”.
17.
Não se trata de aferir se a Aquisição Itaú foi realizada em termos ideais para a Gerdau,
mas sim de julgar se foi realizada em seu interesse e não para eximir suas Controladoras das
obrigações decorrentes da PUT.
18.
Nesse sentido, com muito bem ponderado pelo presidente da CVM, Marcelo Barbosa:
“7. Assim redefinido o enquadramento jurídico dos fatos, o papel que se impôs
ao Colegiado diante desta controvérsia passou a ser o de avaliar se os membros
do conselho de administração da HRT, ao negociarem e aprovarem o Severance
Package, agiram em desvio de poder, violando o art. 154 da Lei no 6.404/76.
Em essência, portanto, a questão se deslocou para a verificação de suposta
violação do comando legal segundo o qual os administradores devem exercer
suas atribuições “para lograr os fins e no interesse da companhia”.
8. Em linha com a doutrina e com os precedentes da CVM, entendo que o exame
dessa questão envolve a análise da conduta dos administradores, inclusive do
conteúdo das decisões tomadas no âmbito dos órgãos colegiados (conselho de
administração e diretoria), com o objetivo de aferir se elas se conciliam com o
objeto social e os interesses da companhia. Trata-se, assim, de exame de
mérito, cabendo aos administradores, quando em face da acusação por desvio de
poder, lançar mão de elementos aptos a demonstrar o alinhamento de seus atos
aos interesses da companhia.
9. No entanto, e é importante frisar, o exame de mérito que o art. 154 impõe não
envolve um juízo de adequação da conduta ou decisão do administrador no
sentido de avaliar se foram ideais para a companhia. (...)”9
(Grifei)
19.
No presente caso, não estão em xeque os procedimentos adotados pelos Conselheiros
para a tomada da referida decisão, no que tange à diligência por eles empregada. Não há imputação
de descumprimento do art. 153 da LSA por qualquer dos Acusados, o que revela que a própria
Acusação não reputou ter havido falta de diligência no exame das Aquisições.

9 Trecho da respectiva manifestação de voto no PAS CVM no RJ2013/11703, j. em 31.07.2018.
Voto DFP (0894232) SEI 19957.004309/2016-73 / pg. 41

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20.
Não obstante haver certa complementaridade entre o art. 153 e o art. 154 da LSA, o
primeiro trata do “modo” e o segundo trata da “finalidade”, trazendo à baila enfoques distintos,
como bem explorado pelo Diretor Gustavo Gonzalez, em manifestação de voto no processo
supracitado:
“Quando se avalia apenas diligência, o foco da discussão é o procedimento. Nesse
sentido, as decisões da CVM que buscaram sistematizar a business judgment rule
brasileira indicam que o referido teste não é aplicável a decisões interessadas,
nem aos casos em que existem evidências de fraude ou de má-fé. Nota-se,
portanto, que prévia ou concomitantemente à análise procedimental pode-se
verificar se existem indícios dos problemas que previnem a aplicação da regra da
decisão negocial.
40. Já o artigo 154 exige que o administrador adote não ‘apenas uma conduta
formalmente de acordo com os preceitos da LSA, mas, sim, materialmente em
linha com os seus preceitos’. Por tal motivo, o exame de desvio de poder não se
esgota em uma análise acerca da independência e do interesse do administrador.
Com efeito, para que o artigo 154 cumpra com a sua finalidade, a revisão em
casos de suspeita de desvio requer um olhar diferente e uma consulta mais
abrangente, que busque apurar se atos praticados pelos administradores,
ainda que formalmente corretos, buscavam de fato atingir fins ilegais,
contrários à ordem pública ou aos interesses da companhia.
41. Essa abrangência deve, contudo, ser delimitada com temperança, sob
pena de se transformar uma obrigação de meio em uma de resultado.”10
(Grifei)
21.
Por essas razões, antes de analisar cada uma das supostas infrações objeto da Acusação,
entendo ser pertinente enfrentar as controvérsias suscitadas acerca da Aquisição Itaú,
especialmente no que tange à sua precificação.
III.
O PREÇO E AS CONDIÇÕES DE PAGAMENTO DA AQUISIÇÃO ITAÚ
22.
De início, destaco que nem a Acusação nem os Acusados se insurgiram quanto a um ponto
que, de fato, se revela um tanto óbvio diante das circunstâncias apuradas: não seria factível que o
Itaú se dispusesse a alienar as Participações Itaú à Gerdau por valor inferior ao que o próprio Itaú
tinha direito a receber caso optasse por exercer a PUT.
23.
O preço total da Aquisição Itaú foi de R$ 1.691.165.695,30, enquanto o preço de exercício
da PUT, conforme decorrente da sua última renovação, era de R$ 1.691.141.000,45, tendo a
Acusação atribuído a pequena diferença de valores a arredondamentos11.

10 Trecho da respectiva manifestação de voto no PAS CVM no RJ2013/11703, j. em 31.07.2018.
11 O valor constante do Formulário de Referência de 2015 da Metalúrgica Gerdau, acerca de sua obrigação como
garantidora da INDAC na PUT era de R$1.565.085,00, em 31.12.2014, que, conforme cálculo SEP, atualizado até a
data de aprovação da Aquisição Itaú, alcançaria R$ 1.691.145.000,00 (Termo de Acusação, item 67).
Voto DFP (0894232) SEI 19957.004309/2016-73 / pg. 42

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24.
Como relatado no Termo de Acusação12, em resposta a Ofício da SEP, a própria
Companhia afirmou que “a Gerdau não estava vinculada aos contratos [de opção de venda - grifo
meu]. No entanto, na medida em que era uma opção que o Itaú tinha, não se pode esperar que
concordasse em vender as ações para a Gerdau por valor inferior ao que poderia vender para
terceiro (no caso a Indac...)” (grifei).
25.
No mesmo sentido, em resposta a Ofício da SEP13, o conselheiro Claudio Gerdau
manifestou-se a respeito dos preços praticados nas Aquisições, nos seguintes termos:
“c. informar os motivos pelos quais considera que as operações de aquisição de
participações minoritárias se deram de forma equitativa com ambos os
vendedores, considerando notadamente as diferenças entre os valores pagos;
Entendo que, como administrador da Companhia, cabe, prioritariamente avaliar
se determinada operação atende ao interesse social, como julguei ser o caso da
operação mencionada no Ofício.
Neste contexto, é relevante para a Companhia pagar um preço adequado e não
excessivo para a aquisição de determinado ativo. Caso tal ativo seja adquirido de
distintos vendedores, a prioridade não deve ser obter condições iguais, mas sim
as mais vantajosas.
Assim, se um está disposto a vender por determinado preço, e outro por preço
maior, compete à companhia tentar adquirir tudo pelo menor preço, mas isto não
sendo possível (como no presente caso, em que o Itaú não estava disposto a
vender por preço menor), é preferível pagar um preço menor a um dos
vendedores do que elevar o preço para garantir um suposto tratamento equitativo
que não é exigido pela legislação societária ou de mercado de capitais.”
(Grifei)
26.
Em linha com essa assertiva, embora o preço total fosse dado, verifica-se que houve
negociação com o Itaú quanto às condições de pagamento14, o que é também um modo de impactar
o preço. Com efeito, são essencialmente distintas equações à vista (que era o caso do pagamento
previsto na PUT) e a prazo (ainda que apenas em parte, como negociado pela Gerdau na Aquisição
Itaú). É evidente que a forma de pagamento também tem repercussões relevantes na precificação,
ainda que isso não afaste, por si só, a questão do interesse determinante para a aprovação pelo CA.

12 Doc. SEI 0125258, fls. 3.
13 Ofício no 005/2016/CVM/SEP/GEA-4, doc. SEI 0125095, fls. 754.
14 A lista de eventos relacionados às Aquisições apresentada pela Gerdau, em resposta ao Ofício no
254/2015/CVM/SEP/GEA-4 (Doc. SEI 0125088, fls. 217-220) mostra que, dentre os assuntos das reuniões havidas
com o Itaú, foi recorrente o tema “estrutura da compra dos ativos financeiros” e “ações judiciais da Gerdau contra a
Eletrobrás”, embora não esteja claramente documentado o conteúdo das discussões. Também foi tema das referidas
reuniões o contrato de permuta celebrado entre a Arcelor e a Gerdau. Ou seja, a cronologia apresentada indica ter
havido um esforço verdadeiro de negociação a respeito dos Direitos Creditórios cedidos pela Companhia ao FIDC e
da permuta de ações de emissão da Gerdau pelas Participações Arcelor, que consistiram em relevante parcela do
pagamento avençado das respectivas operações.
Voto DFP (0894232) SEI 19957.004309/2016-73 / pg. 43

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27.
Pertinente ressaltar, desde já, outro fato incontroverso: o preço de exercício da PUT não
estava correlacionado com a valorização ou desvalorização das Participações Itaú nem com o
desempenho operacional ou financeiro das Controladas, mas sim obedecia a uma lógica de
aplicação de renda fixa15, assegurando uma saída do investimento para o Itaú, com rentabilidade,
no período, equivalente à Taxa CDI acrescida de 3% a.a., caso esse assim o desejasse, tendo em
vista que o exercício da PUT era um direito e não uma obrigação.
28.
Com efeito, a opção de venda original havia sido outorgada em 2005 pela INDAC ao
Itaú, no contexto de uma operação estruturada de financiamento, por meio da qual o Itaú aportou
R$ 550 milhões na Gerdau Participações S.A. (à época, uma subsidiária da Gerdau). Nesse sentido,
a Acusação ressaltou que a PUT seria uma “estrutura análoga a um financiamento, com as devidas
garantias comuns a esse tipo de estrutura financeira”16.
29.
É claro que a mera constatação de formação de preço com base em resultado de equação
típica de renda fixa17 (e não de renda variável) não autoriza, de per se, conclusão no sentido da
inadequação do preço da Aquisição Itaú, sob o prisma da adquirente. Ao menos não a priori e sem
sopesar considerações e avaliações acerca do valor das ações adquiridas, bem como os demais
benefícios e objetivos almejados com a operação.
30.
O que se verifica no antagonismo das visões trazidas no âmbito deste PAS é a
contraposição (i) da alegação dos Acusados de que o preço da Aquisição Itaú foi adequado e a
estratégia da Gerdau de consolidação das participações nas Controladas justificava o preço pago,
no melhor interesse da Companhia; com (ii) a assertiva da Acusação de que o sobrepreço pago na
aquisição das Participações Itaú era economicamente injustificável e a operação objetivava, na
verdade, beneficiar as Controladoras, eximindo-as das obrigações assumidas na PUT.
31.
Tratarei mais adiante dos benefícios e objetivos da operação e dos interesses envolvidos,
porém, pontuo, desde já, que não me convence o argumento apresentado pela Companhia e pelos
Acusados de que a existência da relação contratual mantida entre o Itaú e as Controladoras (isso é, a
PUT) não influenciou a decisão da Gerdau de adquirir as Participações Itaú ao preço dado pelo Itaú,
mas apenas teve influência no balizamento do referido preço.

15 Note-se, inclusive, que, nos termos da PUT, do preço de exercício, acrescido da remuneração pactuada seria
deduzido o valor correspondente a 100% do montante total pago pelas Controladas ao Itaú a título de dividendos e/ou
juros sobre o capital próprio até a Data de Exercício.
16 v. Item 61 do Termo de Acusação (Doc. SEI 0125258).
17 Note-se que, caso as ações subjacentes ao derivativo tivessem tido, no período, valorização superior à taxa de juros
que corrigia o preço de exercício da PUT, seu exercício se tornaria desinteressante sob o prisma do titular da opção e tal
valor não seria tomado como baliza para definição do preço de alienação das ações a terceiro.
Voto DFP (0894232) SEI 19957.004309/2016-73 / pg. 44

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32.
Embora a Gerdau não estivesse obrigada a adquirir as Participações Itaú nem estivesse
juridicamente vinculada à PUT, a meu ver, a sequência de postergações do prazo de vencimento da
PUT na iminência de fechamento da Aquisição Itaú e a negociação das condições de pagamento pela
Companhia para tornar viável (ou, ao menos, palatável) a aquisição das Participações Itaú, pelo preço
que o vendedor estava disposto a aceitar, evidenciam a influência da existência da PUT sobre a
decisão da Gerdau de concretizar a Aquisição Itaú.
33.
Isso não significa que tal influência seja necessariamente aspecto suficiente para autorizar
a conclusão de que a Aquisição Itaú não teria sido aprovada no interesse da Companhia.
34.
A Acusação chegou a tal conclusão porque considerou que o valor pago pela Gerdau na
Aquisição Itaú era economicamente injustificável e que o Preço de Exercício da PUT, muito mais
do que um “balizador de preço”, foi o “próprio racional” da operação.
35.
A Acusação fundamentou sua análise na comparação com o preço por ação, bastante
inferior, pago pela Gerdau pelas participações adquiridas da Arcelor, um dos maiores players
internacionais do setor, nas mesmas empresas, e concomitantemente aprovada pelo CA.
36.
Como dito, a Aquisição Arcelor consubstanciou negócio jurídico distinto e independente
da Aquisição Itaú, tendo como ponto de contato o fato de que ambas Aquisições envolveram
participações minoritárias nas mesmas companhias alvo (as Controladas) e foram aprovadas e
divulgadas em conjunto, fazendo parte de um mesmo movimento da Gerdau com vistas à futura
simplificação de processos e da estrutura societária da Companhia. Embora tivessem amparo numa
mesma justificativa estratégica, não havia qualquer condicionante que vinculasse o fechamento de
uma à conclusão da outra, consubstanciando, portanto, claramente duas operações independentes.
37.
Destaque-se que o contrato celebrado com a Arcelor continha cláusula de earnout18 a
dispor que, se a Gerdau viesse a realizar uma operação de compra e venda ou permuta com terceiro
envolvendo ações das Controladas, anunciada no período de 12 meses contado do fechamento da
Aquisição Arcelor, em que (i) o valor por ação convencionado fosse superior, em 10% ou mais,
àquele pago pelas Participações Arcelor, e (ii) o valor agregado da operação fosse superior a US$ 5
milhões, a Gerdau estaria obrigada a pagar à Arcelor o valor resultante da multiplicação (a) da
diferença entre o valor pago por ação na referida transação e aquele pago na Aquisição Arcelor, (b)
pelo número de ações anteriormente detido pela Arcelor na Controlada objeto da transação. Na
mesma cláusula contratual, contudo, a Arcelor reconhecia que essa disposição não seria aplicável
em caso de transação com ações das Controladas envolvendo o Itaú ou qualquer de suas afiliadas.

18 Cláusula 1.7 d do Share Purchase Agreement de 14.07.2015(Doc. SEI 0125088, fls. 246).
Voto DFP (0894232) SEI 19957.004309/2016-73 / pg. 45

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38.
Parece-me que tal disposição contratual constitui, no mínimo, evidência de que a Gerdau
sinalizara para a Arcelor que a aquisição das Participações Itaú não seguiria um balizamento de preço
comparável com a transação realizada com a Arcelor, mas que, para eventuais aquisições futuras
(naquele período de doze meses), em havendo preço melhor para outra contraparte, haveria o
referido ajuste a repercutir favoravelmente para a Arcelor.
39.
Quanto à Aquisição Arcelor, não houve imputação de qualquer irregularidade pela SEP.
Seus elementos de preço e condições de pagamento foram referidos no Termo de Acusação porque
(i) sua divulgação foi feita em conjunto com a da Aquisição Itaú (e de forma agregada), e,
principalmente, (ii) em razão da substancial discrepância dos preços por ação que a Gerdau se dispôs
a pagar, respectivamente, na Aquisição Itaú e na Aquisição Arcelor.
40.
Consoante os valores constantes dos Laudos Apsis 12.973/1419, de 2016, o “valor
implícito” por ação (assim denominado nos referidos laudos) de cada uma das Controladas,
considerando o valor total das transações, foi assim indicado:
Controlada
Valor Acordado
Arcelor (R$)
Valor implícito
Ações Arcelor (R$)
Valor Acordado
Itaú (R$)
Valor implícito
Ações Itaú (R$)
Gerdau Açominas
72.586.209
22,99
416.147.914
73,68
Gerdau Aços Especiais
23.666.396
7,50
135.683.093
24,02
Gerdau Aços Longos
156.941.083
45,74
899.767.328
146,59
Gerdau América Latina
41.786.312
13,23
239.567.361
42,41
41.
Embora concorde com os Acusados quanto a que não era de se esperar que os preços
praticados nas Aquisições fossem os mesmos, pois se tratavam de contrapartes distintas e
negociações independentes, além de terem sido pactuadas diferentes condições de pagamento, a meu
ver, isso não significa que a comparação do preço por ação praticado na Aquisição Arcelor seja
irrelevante para fins de aferir a racionalidade da Aquisição Itaú.
42.
Observo que constou no material submetido aos Conselheiros a informação de que as
Participações Arcelor tinham sido adquiridas, em meados de 1998, numa operação estruturada de
financiamento, em que também havia sido pactuada uma opção de venda a favor do banco
financiador, a qual, entretanto, havia expirado em 2003, sem ter sido exercida20. Da mesma forma

19 Não se trata do Laudo Apsis submetido ao CA para a deliberação de 13.07.2015. Os Laudos Apsis 12.973/14
(relativos a cada uma das Controladas) tem como data-base 14.07.2015 (data de fechamento das Aquisições) e
descrevem como seu objetivo a “Elaboração de cálculos avaliatórios para determinação dos valores individualizados
dos ativos identificáveis adquiridos e dos passivos assumidos, com os respectivos valores contábeis e valores justos da
adquirida, de acordo com a Lei no 12.973/14”.
20 Do material sobre as Aquisições apresentado aos Conselheiros consta a informação de que "Em meados de 1998,
ao adquirir a Siderúrgica Mendes Júnior, a Belgo Mineira (Arcelor Mittal) recebeu uma participação de 5,3% no
Voto DFP (0894232) SEI 19957.004309/2016-73 / pg. 46

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que o Itaú, a Arcelor não estava obrigada a vender as Participações Arcelor para a Gerdau, mas quis
fazê-lo. Também não era de se esperar que a Arcelor alienasse as Participações Arcelor por preço
inferior ao valor que reputasse adequado com relação aos ativos, ainda que sua avaliação quanto ao
valor justo de tais ativos pudesse diferir da avaliação da compradora ou de terceiros.
43.
Concordo com o argumento de que não há exigência de tratamento equitativo pela
Companhia com relação aos preços praticados com os diferentes vendedores, não cabendo censura
ao fato de se pagar um preço menor àquele que está disposto a vender por menos. Por outro lado,
causa estranheza o fato de que o preço por ação de emissão das mesmas companhias, praticado,
contemporaneamente, com a Arcelor, tenha sido tão significativamente inferior.
44.
A meu ver, não se pode ignorar os preços praticados na Aquisição Arcelor como uma
importante referência, pois, via de regra, o preço pago por uma parte independente e sofisticada
reflete a melhor proxy do valor justo do ativo adquirido.
45.
Não se pode desprezar a discrepância dos referidos valores (ainda que não seja o único
elemento determinante) no exame quanto à exorbitância do preço da Aquisição Itaú, devendo-se
sopesar as diferentes condições de pagamento que fazem com que tais valores não sejam
automaticamente comparáveis.
46.
A Acusação também reconheceu que “[e]ventuais diferenças resultantes de um processo
negocial são esperadas”, contudo, ressalvou que “uma transação entre a companhia e uma parte
independente, conhecedora do negócio e com o porte da ArcelorMittal, deve servir como referência
de valor justo dos ativos negociados”21.
47.
É justamente quanto à precificação das ações de emissão das Controladas que divergem
diametralmente Acusação e Acusados, o que os conduz a conclusões opostas sobre ter ou não a
Aquisição Itaú se voltado a atender ao interesse da Companhia e não ao das Controladoras.
48.
A Acusação, ao comparar as Aquisições, concluiu que a Gerdau pagou, pelas
Participações Itaú, 3,2 vezes o preço que teria pago se tivesse negociado esses ativos ao preço por
ação praticado na Aquisição Arcelor. Nessa linha, para a Acusação, a Gerdau pagou pelas
Participações Itaú o valor total de R$ 1.691.165.695,30, ao invés de R$ 527.706.554,03. A meu
juízo, entretanto, não cabe simplesmente aplicar o preço por ação pago à Arcelor como aquele que

capital da Açominas associada com uma dívida junto ao Banco Econômico; Adicionalmente, havia uma opção de
compra de dita participação pelo Banco, vencível em nov/2003, pelo valor de R$ 86.220 mil, a qual não foi exercida
pelo interventor do Bacen; Dito valor, em 06/2015, atualizado por CDI, corresponde a R$ 322 MM" (grifei). A
Aquisição Arcelor foi concluída pelo valor de R$ 295, 9 milhões.
21 Itens 123 e 124 do Termo de Acusação (Doc. SEI 0125258).
Voto DFP (0894232) SEI 19957.004309/2016-73 / pg. 47

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deveria ter sido praticado com o Itaú, nem se pode desconsiderar o fato de que a quantidade total
de ações alienadas e as condições de pagamento das Aquisições eram bastante distintas.
49.
Com efeito, parcela expressiva do preço pago pelas Participações Arcelor, cerca de 69,8%,
envolveu a entrega de 30.000.000 ações preferenciais de emissão da Gerdau, o que, a meu ver, é
uma das particularidades mais importantes da Aquisição Arcelor.
50.
Como explorado pelas Defesas, devido ao contexto de crise do mercado de aço à época
das Aquisições, a cotação das ações da Gerdau estava em patamares historicamente baixos, de modo
que não refletia, na data do fechamento da operação, o real valor da Companhia. Com efeito, desde
08.07.2015, data usada como referência para a precificação das ações preferenciais da Gerdau (i.e.,
R$6,86), tais ações experimentaram expressiva valorização, mas também não se pode deixar de
reconhecer que a recuperação do mercado de aço e da Companhia nos anos subsequentes a 2016 não
era um fator que se pudesse dar por certo ao tempo em que aprovadas as Aquisições.
51.
De todo modo, a percepção de que as ações da Gerdau estavam cotadas abaixo do que
deveria ser seu valor de mercado constou de relatório de análise de mercado, divulgado à época das
Aquisições22, o que foi destacado pelos analistas como um ponto de crítica à operação. Assim, uma
“foto” do preço praticado na data do fechamento da Aquisição Arcelor poderia não refletir
perfeitamente o real valor da operação.
52.
Também reconheço que as intenções dos vendedores com as Aquisições eram distintas. A
lista de eventos relacionados às Aquisições apresentada pela Companhia, em resposta a Ofício da
SEP, mostra que, desde o início das conversas da Arcelor com a Gerdau, em 2011, a ideia era a
realização de permuta das Participações Arcelor por ações da emissão da Companhia, o que
representava a troca de ações ilíquidas de emissão das Controladas por ações dotadas de maior
liquidez. Já o Itaú sinalizava que desejava se desfazer do investimento, buscando uma saída que,
comercial e financeiramente, melhor atendesse aos seus interesses.
53.
Assim, embora as Aquisições tenham sido contemporâneas e envolvido participações
minoritárias nas mesmas companhias, o contraste das Aquisições não se apresenta como uma
questão trivial a ser resolvida apenas com a comparação dos preços por ação praticados, mesmo se
considerado que o valor da Aquisição Itaú coincidia com o do Preço de Exercício da PUT.
54.
Com relação ao preço praticado na Aquisição Itaú, ao analisar a faixa de avaliação de
valor econômico das Participações Itaú apontada no Laudo Apsis, submetido à apreciação dos
Conselheiros na RCA de 13.07.2015, que estava expressa em dólares norte-americanos (entre US$

22 Doc. SEI 0125083, fls. 36.
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308.973.000,00 e US$ 398.753.000,00)23, a Acusação concluiu que a Gerdau teria pago um
sobrepreço em faixa situada entre R$ 640.000.000,00 e R$ 870.000.000,00, considerando, para
tanto, conversão para reais pela cotação do dólar em 31.12.2014 (de R$ 2,65), data-base referida
no Laudo Apsis, e não pela cotação vigente no dia útil anterior à RCA (de R$ 3,19).
55.
Embora seja evidente que a Gerdau pagou pelas Participações Itaú um valor muito
superior àquele pago pelas Participações Arcelor, cabe notar que a faixa de sobrepreço analisada
pelos Conselheiros com base no Laudo Apsis foi diferente da apontada pela SEP, em razão da taxa
de câmbio utilizada para converter para reais os valores denominados em dólar no Laudo Apsis.
56.
Segundo as Defesas, tendo em vista o setor globalizado em que inserida a Companhia e
as Controladas, cujos principais custos de produção e preços de produtos são denominados em
dólares norte-americanos, o Laudo Apsis tomou por base o conjunto de premissas e valores
fornecidos em dólares e chegou a uma faixa de valores também nessa moeda. Para as Defesas era
apropriado utilizar, para fins de conversão para reais, a cotação do dólar do último dia útil anterior
à RCA (10.07.2015) e não a taxa de câmbio do dia 31.12.2014, adotada pela SEP.
57.
Nesse sentido, as Defesas apontam que, utilizando-se a taxa de câmbio de R$ 3,1897, o
valor máximo apurado em consonância com o Laudo Apsis seria de R$ 1.271.902.444,00, ou seja,
considerando o valor pago ao Itaú (R$ 1.691.165.695,00), o sobrepreço seria, em tese, de R$
419.263.251,00. Digo “em tese”, porque concordo que a análise a ser feita neste PAS requer outras
considerações para além do valor nominal do preço pago pela Gerdau.
58.
Não entrarei no mérito das razões pelas quais as faixas de valor dadas no Laudo Apsis
foram fixadas em dólar. Além de não constar dos autos dados relativos à denominação (ou, de
alguma forma, vinculação) em moeda estrangeira dos custos, dívidas e receitas das Controladas, nem
às justificativas do próprio avaliador para a adoção da moeda estrangeira na avaliação, entendo que
não cabe, neste PAS, fazer uma revisão do valuation da Companhia, mas sim, como já dito, um
exame de racionalidade da Aquisição Itaú, à luz do interesse da Gerdau.

23 A Apsis foi contratada pela Gerdau para determinar o valor econômico da participação de acionista minoritário nas
Controladas (constam do Laudo os percentuais referentes às Participações Itaú), “pela metodologia do Fluxo de Caixa
Descontado e pela metodologia de múltiplos, para fins gerenciais”. O laudo destaca que para todas as Controladas
utilizaram “a metodologia da rentabilidade futura para determinar os valores econômicos das Companhias, bem como
seus investimentos”. Para a Gerdau Açominas, a Gerdau Aços Especiais e a Gerdau Aços Longos, utilizaram
adicionalmente “a metodologia por múltiplos, para fins de suporte e validação do valor econômico”. Para a Gerdau
América Latina, “em específico, por se tratar de uma Companhia que investe em diversas outras que são tanto
operacionais quanto não operacionais, a APSIS apurou os valores econômicos das investidas (...) por rentabilidade
futura e, posteriormente, seus respectivos patrimônios líquidos foram ajustados via equivalência patrimonial até
encontrarmos o valor econômico” (Sumário Laudo Apsis, de 29.04.2015, fls. 401-404).
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59.
Nesse sentido, registro que, uma vez que o laudo apontou para uma faixa de valor
denominada em US$ (e assumindo que tal abordagem faça sentido considerando as operações das
Controladas), parece-me pertinente o argumento das Defesas de que a melhor referência para a
conversão dos referidos valores para reais seja a taxa de câmbio da véspera da decisão que tomou os
valores da avaliação por referência e não a taxa vigente na data-base de 31.12.2014.
60.
Cabe reconhecer, inclusive, que a taxa de câmbio de R$3,20 foi a adotada, em 2015, na
tabela constante do slide da apresentação feita ao CA, para converter o teto da faixa do valor
econômico das ações das Controladas apurado no Laudo Apsis, refletindo, portanto, a informação
considerada pelos Conselheiros em sua tomada de decisão.
61.
De todo modo, ainda assim, restava bastante evidente, no material apresentado ao CA,
expressivo sobrepreço, que não passou desapercebido. Da referida apresentação feita ao CA, destaco
o seguinte alerta quanto ao sobrepreço:
“O preço de aquisição negociado respeita a especificidade de cada acionista, os
investimentos realizados na Companhia, os instrumentos de pagamento e, no
conjunto das transações, estão em linha com a avaliação realizada por empresa
especializada independente;
Quando analisada individualmente a aquisição das participações junto ao Itaú há
que se confrontar o aparente sobre preço (sic) em relação a avaliação realizada
por empresa especializada independente, com as condições mais competitivas
na determinação do preço de cessão dos direitos creditórios.” (Grifei)
62.
Do racional explicitado, percebe-se que os seguintes aspectos foram tomados, à época,
como justificativa (i) os investimentos realizados pelos acionistas na Companhia (o que, no caso do
Itaú, remete ao aporte de 2005, que veio acompanhado da PUT); (ii) os instrumentos de pagamento
utilizados em cada uma das Aquisições (com destaque, no caso do Itaú, para a cessão de quota do
FIDC em condições mais vantajosas do que tinham sido aventadas em proposta de outro banco pelo
referido ativo); e (iii) a análise das operações em conjunto, o que reduzia o sobrepreço apontado na
comparação com a faixa máxima de valor indicada no Laudo Apsis.
63.
Com relação ao FIDC, noto que a própria Acusação reconheceu que a cessão dos Direitos
Creditórios da Companhia para o Fundo e a permuta da quota única em pagamento da Aquisição
Itaú representou uma vantagem para a Gerdau, quando comparada com a segunda melhor proposta
para a estruturação da operação de securitização recebida pela Companhia.
64.
Os Acusados destacaram que a utilização do FIDC no pagamento ao Itaú revelou-se
vantajosa para a Companhia em montante na ordem de R$ 317 milhões (bruto24), que deve ser

24 Se consideradas as deduções de tributos incidentes (i.e., imposto de renda e contribuição social sobre lucro líquido
– 34%, correspondendo a aproximadamente R$108 milhões), tal valor passa a ser de R$209 milhões.
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considerado para fins de análise do preço. Trata-se de argumento defendido pelos Acusados e
reconhecido também pela própria Acusação25, que ponderou, entretanto, que tal valor não chegaria
à metade do menor sobrepreço que identificou (i.e. R$ 640 milhões). Quanto a isso, ressalto que, na
apreciação quanto a essa vantagem de certo modo “embutida” no fechamento da Aquisição Itaú, não
me parece fazer sentido considerar tal montante bruto, mas sim o líquido (de R$ 209 milhões,
segundo apontado pelas Defesas), que reflete a “vantagem” efetiva para a Companhia.
65.
Além disso, chama atenção o fato de que a referida “segunda melhor proposta” recebida
pela Gerdau, de outro banco, com relação à estruturação do FIDC, consta dos autos como sendo a
datada de 19.12.2014, que foi encaminhada, em 25.06.201526, aos Conselheiros para auxiliá-los no
processo de aprovação da operação, a qual continha ressalva expressa no sentido de que se tratava
de “proposta indicativa” (não vinculante), considerando o cenário de existência das ações judiciais
e que o proponente estaria disposto a negociar com base na análise da documentação pertinente27.
66.
Por outro lado, pelo cronograma de tratativas apresentado à SEP pela Companhia28, de
fevereiro 2015 em diante foram realizadas várias reuniões entre a Gerdau, o Itaú BBA e os assessores
jurídicos do banco, para entendimentos acerca das referidas ações judiciais. Quando cotejadas a
proposta final apresentada pelo Itaú BBA e a proposta apresentada pelo outro banco para a
estruturação de cessão dos Direitos Creditórios via FIDC, observa-se um desequilíbrio do nível de
informação considerado pelos respectivos proponentes, que, a meu ver, afeta o grau de
comparabilidade das propostas.
67.
Veja-se que, mesmo que considerada a taxa de câmbio da véspera da RCA e a vantagem
decorrente das condições mais competitivas com relação ao FIDC, ainda restava aos Conselheiros a
constatação de sobrepreço em montante superior a duas centenas de milhões de reais, que se dizia
ser apenas “aparente” se considerada a Aquisição Itaú em conjunto com a Aquisição Arcelor.
68.
Além desses aspectos, as Defesas sustentam que também devem ser computados (i) o
benefício esperado com o aproveitamento fiscal do ágio nas futuras incorporações das Controladas

25 “Uma avaliação mais cuidadosa mostra que, de fato, a proposta do Itaú para a constituição do Fundo foi melhor que
a segunda melhor proposta em cerca de R$ 317 milhões. Entretanto, tal valor não chega à metade do menor sobrepreço
identificado nos parágrafos anteriores” (Termo de Acusação, Doc. SEI 0125258, fls. 11, item 79).
26 Proposta anexa ao email enviado por André Pires, em 25.06.2015, aos membros do CA (fls. 375).
27 Conforme introdução/premissas da proposta de 19.12.2014: “Buscando evitar gastos desnecessários, foi solicitado
pelo Grupo Gerdau a apresentação da presente Proposta Indicativa que leva em conta apenas o cenário de existência
das 7 Ações Judiciais mencionadas acima, não tendo sido analisado pelo J. Safra qualquer documentação relativa a
tais ações, com exceção de alguns documentos relativos ao processo judicial n° (...). Por tal razão, a Proposta Indicativa
ora apresentada serve tão somente o propósito de indicar a estrutura preliminar e condições sob as quais o J. Safra
estaria disposto a negociar com o grupo Gerdau para aquisição, administração e gestão das Ações Judiciais de modo
integral ou parcial, a depender da posterior análise destes e da mensuração efetiva do valor envolvido” (fls. 376).
28 Resposta da Gerdau, datada de 19.11.2015, ao Ofício n° 254/2015/CVM/SEP/GEZ-4 (fls.213-223),
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pela Gerdau, cuja reestruturação e simplificação da estrutura societária constituía um dos objetivos
da Companhia com as Aquisições; e (ii) a preexistência de um planejamento estratégico da
Companhia para a consolidação de sua participação nas Controladas, visando à sua incorporação.
69.
No que tange ao aproveitamento fiscal do ágio pago pela Gerdau nas Participações Itaú em
eventual operação de incorporação das Controladas que viesse a ocorrer no futuro como se almejava,
as Defesas asseveram que esse corresponderia a aproximadamente R$ 390 milhões29.
70.
Com efeito, se o objetivo das Aquisições era o de concentrar a participação da Gerdau
nas Controladas para, no futuro, transformá-las em suas subsidiárias integrais e incorporá-las,
cabia sim a análise dos impactos fiscais decorrentes da operação, inclusive quanto aos benefícios
que poderiam vir a ser alcançados com o aproveitamento do ágio.
71.
Observo que não há qualquer menção ao tema nem ao valor do possível benefício nos
materiais enviados ao CA constantes dos autos. Isso não quer dizer que não tenham sido
considerados para fins de avaliação pelos Conselheiros, como de praxe em operações da espécie,
mas apenas noto que não foi destacado como justificativa do sobrepreço.
72.
O Relatório Booz Allen, trazido aos autos pela defesa dos Conselheiros com Vínculo,
mostra que havia um planejamento estratégico anterior envolvendo a simplificação da estrutura
societária do Grupo Gerdau. Ademais, como apurado posteriormente, duas das quatro Controladas
vieram a ser de fato incorporadas pela Companhia em 2017, a Gerdau Aços Especiais e a Gerdau
América Latina30, cumprindo, ao menos em parte, o objetivo almejado.
73.
Como dito, não se trata de uma abordagem pura e simples do valor nominal do preço,
portanto, considerações dessa natureza se prestam a relativizar certas ponderações quanto aos valores
nominais em questão. Por outro lado, entretanto, isso também não implica uma dedução automática
na equação do suposto sobrepreço, como se fosse uma parcela a ser por certo recuperada pela
Companhia. Afinal, tratava-se de expectativa de aproveitamento fiscal do ágio, a depender de evento
futuro, que poderia não se concretizar, de forma que sua ponderação também envolvia certa cautela,
tanto que duas das incorporações sequer chegaram a se concretizar.
74.
Outro argumento trazido pelos Conselheiros com relação à avaliação do preço das
Participações Itaú diz respeito à previsão, no Contrato de Cessão dos Direitos Creditórios, da
possibilidade de a Gerdau vir a receber o equivalente a 80% de eventual diferença positiva entre o

29 “[A] diferença entre o preço pago ao Itaú (R$ 1.691 milhões) e o valor patrimonial (R$ 541 milhões) das
participações adquiridas corresponde a R$ 1.150 milhões. Pode-se estimar que 34% deste montante representará um
benefício em termos de imposto de renda e contribuição social sobre o lucro líquido, correspondendo a
aproximadamente R$ 390 milhões” (Doc. SEI 0184204, fls. 17, item 74).
30 Conforme AGE de 29.12.2017, disponível na página da CVM na rede mundial de computadores.
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valor efetivamente recebido pelo FIDC pelos Direitos Creditórios e o valor pago quando da
respectiva cessão, devidamente atualizados, conforme fórmula indicada no contrato (isso é, uma
possibilidade de captura de “upside”), que, segundo as Defesas, poderia chegar a R$ 329 milhões.
75.
Embora seja natural que tal possibilidade tenha sido um dos fatores também considerados
no exame da Aquisição Itaú, tratava-se de expectativa, cujo valor era de difícil aferição e não há
elementos nos autos que indiquem que tal ganho era efetivamente esperado, tampouco referência ao
referido valor no material apresentado ao CA por ocasião da RCA. Além do que, eventual ajuste a
ser recebido pela Gerdau nesse contexto não estaria propriamente relacionado ao valor dos ativos
adquiridos, mas sim ao valor dos Direitos Creditórios, que então se constataria terem sido cedidos
por menos do que valiam.
76.
Os Direitos Creditórios não eram ativos dotados de liquidez e havia risco de recebimento
a maior ou a menor, o que justificava a previsão de ajuste do preço “em favor do Fundo ou da
Cedente”, a depender da verificação das premissas fundamentais consideradas pelas partes, como
previsto no contrato de cessão celebrado entre a Gerdau e o FIDC31. Ademais, no Q&A
apresentado ao CA sobre a operação esclareceu-se que “[o]s créditos da Eletrobrás não estavam
reconhecidos no Balanço da Companhia, pois se enquadravam como Ativos Contingentes (não
atendem o critério de “ativo praticamente certo” de acordo com as normas do IFRS).”32
77.
Da mesma forma que a Gerdau poderia vir a receber valores por eventual diferença
positiva que viesse a ser verificada, estava obrigada a restituir ao FIDC eventual diferença negativa
entre o valor de investimento e o valor efetivamente recebido. Em que pese o FIDC possa ter
representado, como dito, uma vantagem comparativa, o risco de não recebimento dos ativos
subjacentes (i.e. dos Direitos Creditórios) no prazo em que estimado não foi transferido ao Itaú, que,
caso não recebesse os valores avençados via realização pelo FIDC, os receberia da Gerdau, não tendo
esse aspecto sido alterado pela estruturação da forma de pagamento. Assim, em que pese ser
elemento de ponderação, a expectativa de eventual upside via FIDC também não se traduz em
redução automática do sobrepreço apontado e eventual downside também deveria ser considerado.
78.
De resto, em argumento trazido posteriormente pelas defesas dos Conselheiros foi
traçado um paralelo entre o preço médio pago por ação de cada uma das Controladas em operações
de aquisição ou permuta, ocorridas no período de 2005 a 2014 (devidamente atualizados pela Taxa
DI), e o preço médio pago por ação das Controladas na Aquisição Itaú, concluindo por certa
compatibilidade de valores, alegando que, embora a Gerdau tenha pago mais caro pelas

31 Cláusula 3.1 do Contrato de Cessão de Direitos de Crédito e Outras Avenças (fls. 538).
32 Questão número 11 do “Q&A – Fato Relevante, versão 1 – 03/07/2015” (fls. 519-520).
Voto DFP (0894232) SEI 19957.004309/2016-73 / pg. 53

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Participações Itaú, outras partes independentes já estiveram dispostas, no passado, a pagar preço
semelhante pelos mesmos ativos.
79.
Tal argumento, a meu ver, é de difícil aproveitamento na presente discussão, pois as
Defesas não forneceram todos os dados necessários para a análise que se propuseram a fazer, tendo
se limitado a apresentar apenas o preço médio pago naquelas operações do passado, atualizado
pela Taxa DI. E mais do que isso, trata-se de referência a operações ocorridas ao longo de período
muito longo (de quase dez anos), sob circunstâncias distintas, sem qualquer detalhamento e,
ademais, não compunham os dados apresentados ao CA para a deliberação.
80.
Note-se, ainda, que o patamar do preço total pago pela Gerdau não passou desapercebido
pelos analistas de mercado, que foram predominantemente críticos em relação às Aquisições,
naquele momento ainda analisadas apenas no conjunto, embora tenham também reconhecido
alguns de seus pontos positivos. Como exemplo, vale citar os relatórios do BTG Pactual e o do
Credit Suisse, constantes dos autos. Do ponto de vista estratégico, a operação não foi questionada,
mas sim o preço pago pelas participações.
81.
O relatório do BTG Pactual33 reconhece o esforço da administração da Gerdau em
simplificar a estrutura societária da Companhia, reduzindo custos e aumentando a sinergia do
Grupo Gerdau, mas apontou ter sido excessivo o preço pago pelas Participações – um múltiplo de
preço/patrimônio líquido de 1.1 vezes, enquanto as ações de emissão da Gerdau estavam sendo
negociadas a 0.4 vezes.
82.
O relatório do Credit Suisse34 reconhece a vantagem obtida nas Aquisições com a
estruturação do FIDC, uma vez que os Direitos Creditórios não haviam sido considerados na
avaliação da Companhia, mas afirma que, mesmo assim, se descontado o valor equivalente ao
FIDC, a Gerdau ainda teria pago um valor alto pelas participações – segundo esse relatório, um
múltiplo de preço/patrimônio líquido de 1.0 vezes, enquanto as ações de emissão da Gerdau
estavam sendo negociadas a 0.4 vezes.
83.
Por todo o exposto até aqui, não me parece possível ignorar que, mesmo consideradas as
Aquisições em seu conjunto, como defendido pela administração da Companhia – o que levaria a
uma consideração sobre o preço médio das participações adquiridas e não ao preço pago em cada
uma das Aquisições –, a precificação suscitava perplexidades. É que, quando examinadas em
separado, o preço da Aquisição Itaú mostra-se desarrazoado, especialmente quando comparado ao
da Aquisição Arcelor, que serve como importante elemento de referência, ainda que não seja tomado
como único aspecto para concluir pela ocorrência de irregularidades na aprovação da Aquisição Itaú.

33 Doc. SEI 0125083, fls. 36.
34 Doc. SEI 0125083, fls. 46-47.
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84.
Além disso, o preço pago pelas Participações Itaú, mesmo tendo se revelado mais próximo
da faixa de valor máximo apontada pelo Laudo Apsis do que pressupôs a Acusação inicialmente,
refletiu sobrepreço bastante significativo com relação à avaliação do valor econômico das
Participações Itaú. E, ainda, o preço pago à Arcelor, se considerados proporcionalmente os valores
indicados no Laudo Apsis, estaria abaixo da faixa inferior apontada.
85.
Tendo em vista que a Aquisição Itaú estava, no mínimo, balizada pelo Preço de Exercício
da PUT oponível à INDAC e garantida pela Metalúrgica Gerdau, cabia aos Conselheiros uma análise
ainda mais cautelosa e criteriosa do que se a operação não tivesse tal balizamento, a fim de perquirir
seu alinhamento com o interesse da Companhia.
86.
Retornarei a esse ponto mais adiante, na seção que trata da infração ao disposto no art.
154 da LSA, com relação especificamente à conduta dos Conselheiros. Antes, porém, passo ao
exame das imputações de responsabilidade pelo descumprimento dos art. 245 da LSA e, na
sequência, pela infração ao art. 156 da LSA.
IV.
ART. 245 – OPERAÇÕES COM PARTES RELACIONADAS
87.
A Acusação reputou ter ocorrido infração pelos Conselheiros ao disposto no art. 245 da
LSA de forma combinada com o art. 154 da mesma lei, tomando como premissa seu entendimento
de que a Aquisição Itaú “foi, na verdade, uma transferência de obrigações entre a Indac e a
Gerdau”35 e, portanto, uma operação entre partes relacionadas.
88.
A SEP atribuiu, assim, aos Conselheiros, responsabilidade por suposta infração ao art.
245 ao terem aprovado a Aquisição Itaú em condições não comutativas, ressaltando que os
Conselheiros não apenas sabiam da existência da PUT, como assumiram que levaram em
consideração o seu conteúdo, tendo em vista que o Preço de Exercício se refletiu no preço da
Aquisição Itaú, fazendo com que a Gerdau arcasse com um ônus que não era seu, mas de suas
Controladoras. Para a Acusação, a infração restou ainda mais clara pela análise do sobrepreço
verificado e pelo contraste com a Aquisição Arcelor.
89.
Consoante o disposto no art. 245 da LSA, “os administradores não podem, em prejuízo
da companhia, favorecer sociedade coligada, controladora ou controlada, cumprindo-lhes zelar
para que as operações entre as sociedades, se houver, observem condições estritamente
comutativas” (grifei). O dispositivo legal trata de operações celebradas entre partes relacionadas.

35 Item 104 do Termo de Acusação (Doc. SEI 0125258, fls. 13).
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90.
Como é cediço, o conceito de “partes relacionadas” pressupõe a existência de vínculo
entre as partes, do qual resulte uma relação de dependência ou de significativa influência, que abre
espaço para a realização das negociações em condições não comutativas. Nesse sentido:
“Inicialmente, me parece oportuno esclarecer que, para fins contábeis, conforme
pronunciamento aprovado pela Deliberação CVM no 26/86: ‘parte relacionada
são as entidades (físicas ou jurídicas) com as quais uma companhia tenha a
possibilidade de contratar (no sentido lato deste termo) em condições que não
sejam as de comutatividade e independência que caracterizam as transações com
terceiros alheios à companhia, ao seu controle gerencial ou a qualquer outra área
de influência’.
Por essa conceituação, verifica-se a importância do controle ou influência
significativa da gestão operacional de uma das partes sobre a outra, de maneira
que uma delas se torne impossibilitada de decidir em favor de seus próprios
interesses. A impossibilidade resulta do controle exercido por uma das partes, a
qual determina a definição de condições de negociação. O conceito de partes
relacionadas abrange, assim, toda entidade (no conceito contábil, naturalmente)
física ou jurídica, desde que haja qualquer vínculo entre as partes, do qual resulte
uma relação de dependência ou significativa influência que permita a
possibilidade das negociações não serem realizadas, como se fossem praticadas
com terceiros, alheios à entidade.
Contudo, deve-se notar que o fato de duas entidades serem partes relacionadas
não implica, necessariamente, que as condições entre elas provoquem qualquer
condição de favorecimento. Mas o fato de serem relacionadas importa na
necessidade de uma análise mais cautelosa e criteriosa das transações entre elas
realizadas, notadamente à luz do artigo 245 da Lei no 6.404/76.”36 (Grifei)
91.
Não resta dúvida de que a Aquisição Itaú teve repercussões diretas e imediatas para as
Controladoras, uma vez que a venda das Participações Itaú para a Gerdau implicou na perda de
objeto da PUT. Contudo, a meu ver, isso não insere a Aquisição Itaú no escopo do art. 245.
92.
Há elementos nos autos a comprovar que a Aquisição Itaú não só foi contratada, mas
também foi negociada, entre a Gerdau e o Itaú, que são partes independentes. As Controladoras,
embora diretamente afetadas pelo resultado da Aquisição Itaú, não participaram das negociações
nem figuraram na operação, de modo que não se trata propriamente de transação "entre" partes
relacionadas, mas operação com reflexos que alcançam partes relacionadas, o que é distinto.
93.
Ademais, em que pese o já referido balizamento de preço, as condições de pagamento
negociadas entre a Gerdau e o Itaú foram distintas da prevista na PUT (em que o pagamento
integral era exigível em dinheiro e à vista). Portanto, não estava a Gerdau negociando com uma
parte relacionada e impossibilitada de decidir em favor de seu próprio interesse, embora ainda

36 Trecho do voto do ex-diretor Luiz Antonio de Sampaio Campos, no PAS CVM no 17/00, j. 14.04.2014.
Voto DFP (0894232) SEI 19957.004309/2016-73 / pg. 56

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reste analisar se teria concordado com preço excessivamente oneroso, deixando prevalecer na
decisão de aquisição interesse estranho à Companhia.
94.
Concluo, portanto, que não cabe responsabilização por ofensa ao disposto no art. 245.
Eventual irregularidade, a meu ver, estaria abarcada pelo art. 154 da LSA, se caracterizada a
atuação dos Conselheiros com desvio de finalidade, o que será analisado mais adiante.
V.
ART. 156 – CONFLITO DE INTERESSES
95.
Especificamente com relação aos Conselheiros Com Vínculo, a Acusação entendeu que,
por estarem em situação de conflito de interesses, ao terem deliberado sobre a aprovação da
Aquisição Itaú, teriam infringido o disposto no art. 156 da LSA, que prevê impedimento de voto.
96.
Em síntese, a SEP considerou que: (i) a estrutura de controle das empresas do Grupo
Gerdau era familiar e membros da família dos Conselheiros Com Vínculo ocupavam os principais
cargos da administração das empresas do grupo; (ii) os Conselheiros Com Vínculo atuavam
também em cargos na administração das Controladoras, exceto Richard Gerdau, que, embora
formalmente externo à administração da INDAC, atuou como seu procurador na celebração de
aditivos à PUT; (iii) os “proprietários” da INDAC eram, em última instância, os próprios pais dos
Conselheiros Com Vínculo; e (iv) os benefícios que a Aquisição Itaú traria para as Controladoras,
por eximi-las do cumprimento de suas obrigações no âmbito da PUT, constituíam benefícios
particulares, a colocar os Conselheiros Com Vínculo em situação de conflito de interesses.
97.
A premissa que ampara esta acusação é a de que o interesse econômico que os
Conselheiros Com Vínculo tinham na INDAC, por serem “herdeiros diretos” dos controladores
finais, faz com que os interesses de seus pais devam ser tratados como interesses pessoais dos
Conselheiros Com Vínculo. Para a SEP, diante disso, “não é possível afirmar” que os Conselheiros
Com Vínculo, deliberando sobre a operação, deixariam de levar em conta tais interesses.
98.
Ainda que o interesse das Controladoras em se eximir das obrigações decorrentes da PUT
seja elemento fundamental para a análise da irregularidade atribuída pelo descumprimento do
disposto no art. 154, entendo que, para fins do impedimento de voto de que trata o art. 156, não se
pode tratá-lo como “interesse pessoal” dos referidos administradores.
99.
Não se está a tratar de conflito de interesses da Metalúrgica Gerdau, como garantidora
da PUT, caso a deliberação sobre a Aquisição Itaú fosse matéria de alçada da assembleia de
acionistas da Companhia, nem de conflito de interesses das Controladoras que, direta e
indiretamente, elegeram os Conselheiros Com Vínculo. O art. 156 trata do conflito de interesses
dos próprios administradores, enquanto pessoas naturais.
Voto DFP (0894232) SEI 19957.004309/2016-73 / pg. 57

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100.
Consoante o disposto no art. 156 da LSA, “é vedado ao administrador intervir em
qualquer operação social em que tiver interesse conflitante com o da companhia, bem como na
deliberação que a respeito tomarem os demais administradores” (grifei).
101.
Para fins desse artigo, o interesse conflitante com os da companhia deve ser,
necessariamente, o interesse particular do administrador. Por “interesse particular”, em linha com
os precedentes da CVM, entende-se o interesse pessoal do administrador, enquanto pessoa natural,
ou, por extensão, os interesses de partes a ele relacionadas, como, por exemplo, uma pessoa
jurídica na qual tenha interesse, ou mesmo um parente próximo, mas isso quando esses forem
contrapartes da companhia para qual o administrador atua.
102.
Nesse sentido, destaco a seguinte passagem do voto da então Diretora Ana Dolores de
Novaes em caso em que o alcance do art. 156 foi discutido:
“Não se está abordando neste artigo eventual interesse do acionista que
elegeu este administrador, questão endereçada no art. 154, §1o, da [Lei no
6.404/1976]. O administrador é obrigatoriamente pessoa física (art. 145).
Portanto, o conflito de interesses do art. 156 é em relação à pessoa física do
administrador e ocorre, por exemplo, quando há uma transação/operação social
sendo negociada com a companhia na qual o administrador:
i. seja parte da contrato/operação; ou
ii. tenha consciência acerca de um interesse à época da operação; ou
iii. sabia que uma parte relacionada dele (p. ex. parente próximo ou sociedade
na qual ele tem interesse) era parte do contrato/operação e tinha um interesse.
Nesses casos, tendo em vista o interesse peculiar do administrador na
realização do negócio, há de se pôr em dúvida a sua isenção para avaliar, à luz do
interesse comum dos acionistas, se a transação, ao preço e nos demais termos
submetidos à administração, deve ser aprovada.”37 (Grifei)
103.
Ressalte-se que, consoante entendimento reiterado do Colegiado da CVM38, o art. 156
da LSA trata de conflito de interesses formal, ou seja, que deve ser verificado a priori (e não à luz
do sentido do voto proferido), de modo que o administrador está impedido de participar da
deliberação em que tenha interesse pessoal conflitante com o da sociedade para a qual atua. Talvez
justamente em função da consequência prevista (impedimento) pelo conflito definido ex ante é
que tenha se adotado nos precedentes da CVM uma abordagem mais restritiva do alcance do
conflito de interesse do administrador para fins do art. 156, não abrangendo, por exemplo, qualquer

37 Voto da ex-diretora Ana Dolores de Novaes, no PAS CVM no 09/2006, j. 05.03.2013.
38 Nesse sentido, ver Processo CVM no RJ2004/5494, j. 16.12.2004; PAS CVM no 12/2001, j. 12.01.2006; Processo
CVM no RJ2007/3453, j. 04.03.2008; PAS CVM no RJ2013/1840, j. 15.04.2014; PAS CVM no RJ2013/11699, j.
02.09.2014; PAS CVM no 09/2009, j. 21.07.2015; Processo CVM no SP2015/0339, j. 25.09.2018.
Voto DFP (0894232) SEI 19957.004309/2016-73 / pg. 58

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situação em que se verifique potencial falta de isenção, o que não corresponde à abordagem que
tem prevalecido nos julgamentos do Colegiado.
104.
Também em linha com os precedentes da CVM, cabe reconhecer que o art. 156 da LSA
não está a tratar de situações em que o administrador simplesmente ocupe, concomitantemente,
cargos na administração de companhias pertencentes ao mesmo grupo econômico, ou mesmo
situações em que seu assento no CA tenha sido resultado de indicação do acionista controlador da
companhia para a qual atua39. Essas situações, a depender das particularidades envolvidas, podem
ser elementos aptos a ser considerados na apuração de uma eventual atuação desleal ou com desvio
de finalidade, mas não para configurar, de per se, a existência de um interesse particular do
administrador para fins do art. 156 da LSA.
105.
Referido dispositivo tampouco objetiva engessar a atuação de administrador pertencente
à família que controla o grupo econômico do qual faz parte a companhia para a qual atua. Como
bem destacado nas defesas dos Conselheiros Com Vínculo, a CVM já se manifestou diversas
vezes40 a respeito da impossibilidade de se presumir uma irregularidade apenas pela existência de
relação de parentesco, sendo necessário que essa informação se some a outros indícios que, juntos,
formem prova suficiente para configurar a irregularidade.
106.
Assim, em que pesem os estreitos vínculos familiares dos Conselheiros Com Vínculo
com os controladores finais do Grupo Gerdau e o fato de que dois deles exerciam,
concomitantemente, cargos na administração das Controladoras, deve-se ter em conta também que
a Aquisição Itaú não tinha como contraparte as Controladoras, não se tratando de transação entre
partes relacionadas, e que, no caso de desvio para privilegiar interesses reflexos das Controladoras
derivados da possível extinção da PUT, a irregularidade de que se trata seria a de desvio de
finalidade, ou seja, de descumprimento ao art. 154 da LSA.
107.
Por essas razões, considero que não se configurou infração ao disposto no art. 156 da
LSA pelos Conselheiros Com Vínculo.

39 “Vale ressaltar que não se considera que o administrador esteja necessariamente atuando em conflito de interesses
em situações que envolvam o interesse do acionista que o elegeu. De fato, a regra prevista no artigo 156 da Lei das
S.A. refere-se aos casos em que o administrador tenha interesse pessoal ou venha a ser diretamente beneficiado pela
deliberação a ser tomada” (Grifei) (EIZIRIK, Nelson; GAAL, Ariádna B.; PARENTE, Flávia; HENRIQUES, Marcus
de Freitas. In: Mercado de Capitais – Regime Jurídico. 3a Ed. rev. e ampliada. Rio de Janeiro: Renovar, 2011, p. 476)
40 Nesse sentido, PAS CVM no 2000/0389, j. em 07.05.2002; PAS CVM no 06/01, j. em 09.04.2004; PAS CVM no
13/00, j. em 17.04.2012; PAS CVM no 25/04, j. 30.09.2008; PAS CVM no 11/08, j. 21.08.2012; e PAS CVM no
RJ2012/11002, j. 08.12.2016.
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VI.
ART. 154 – DESVIO DE PODER
108.
A Acusação imputou aos Conselheiros responsabilidade pelo descumprimento do dever
fiduciário de atuar “para lograr os fins e no interesse da companhia”, em infração ao art. 154.
109.
Entendeu a SEP que os Conselheiros atuaram com desvio de poder por terem se
desalinhado do interesse da Gerdau, ao aprovar a Aquisição Itaú por preço economicamente
injustificável, operação que teria representado, na verdade, a assunção pela Companhia da
obrigação decorrente da PUT, a qual essa não estava juridicamente vinculada, a fim de eximir suas
Controladoras do cumprimento de obrigações decorrentes da PUT.
110.
É pertinente repisar que, de fato, a Companhia não tinha obrigações com relação à PUT,
seja perante suas Controladoras seja em face do Itaú. É bem verdade que tanto a Acusação quanto
as Defesas reconhecem que a operação que deu origem à PUT traduziu-se, em essência, em
operação estruturada que emulava uma espécie de financiamento, cujos recursos desembolsados
pelo Itaú financiaram, em última análise, investimentos da Companhia.
111.
Contudo, independentemente da destinação à Companhia dos recursos originalmente
desembolsados pelo Itaú, é forçoso reconhecer que, sob o prisma jurídico, a “devedora do
financiamento” (por assim dizer, fazendo referência à parte que tem a obrigação de “repagamento”,
neste caso, de pagamento em caso de exercício da PUT) era a INDAC, pois foi ela que assumiu
essa obrigação, por sua vez, garantida pela Metalúrgica Gerdau.
112.
Note-se que, em contrapartida, o Itaú pagou à INDAC prêmios pela outorga da PUT,
pagamentos que, inclusive, se repetiram quando das prorrogações e renovações da opção. O
Instrumento da PUT celebrado em 31.05.201041 previa o pagamento de prêmio de R$ 10,9 milhões
e Data de Exercício em 29.05.2015. Já o aditivo celebrado em 27.05.201542 estipulou pagamento
de prêmio de R$ 500 mil e prorrogou a Data de Exercício para 30.06.2015. O aditamento de
29.06.201543 alterou a Data de Exercício para 10.07.2015 e foi cobrado prêmio de R$150 mil. Por
fim, o quarto e último aditamento, celebrado em 08.07.201544, estipulou prêmio de R$ 500 mil e
prorrogou a Data de Exercício para 07.08.2015.
113.
A própria defesa dos Conselheiros com Vínculo afirmou que “a Operação, que não
envolve o controlador, representa apenas algo equivalente ao desfazimento de outra operação
prévia, com a mesma parte independente que é o Itaú” (grifos do original45). Ou seja, reconhecem

41 Cláusula 4.1 (DOC SEI n° 0125088, fls. 342-349).
42 Cláusula 4.1 (DOC SEI n° 0125088, fls. 354-359).
43 Cláusula 4.1 (DOC SEI n° 0125088, 361-364).
44 Cláusula 4.1 (DOC SEI n°0125088, fls. 366-370).
45 Item 51 da defesa dos Conselheiros com Vínculo e dos DRIs (Doc. SEI 0184204).
Voto DFP (0894232) SEI 19957.004309/2016-73 / pg. 60

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a estreita correlação entre a Aquisição Itaú e o “aporte” feito em 2005, que corresponderia, em
essência, a um financiamento para a Companhia.
114.
Claro que, tecnicamente, não se fala em “repagamento de financiamento”. Mas, do ponto
de vista econômico, a PUT assegurava ao Itaú uma saída do investimento com garantia de renda
fixa e, na hipótese em que, no período em questão, as ações se valorizassem mais do que a renda
fixa assegurada, o exercício da Opção de Venda se tornaria desinteressante para o Itaú e, vencida
a PUT e não exercida, as Controladoras estariam desoneradas de suas obrigações e o Itaú sairia do
investimento (se assim o desejasse) alienando as Participações Itaú por preço superior a terceiros.
115.
Por outro lado, na hipótese de a valorização das ações ser inferior à referida renda fixa
no período, a saída do investimento através do exercício da PUT é que se tornava, financeiramente,
mais interessante para o Itaú, salvo se pudesse obter o mesmo retorno assegurado pela PUT por
meio da alienação a outrem das Participações Itaú, que foi, em linha gerais, o que ocorreu neste
caso. É certo que as condições de pagamento da Aquisição Itaú foram diferentes do que teriam
sido no caso de exercício da PUT, o que também não é de se estranhar, pois negociações da espécie,
em regra, levam em conta tanto aspectos financeiros quanto comerciais.
116.
É neste contexto que analisamos se houve desvio de poder por parte dos Conselheiros na
aprovação da Aquisição Itaú, que, como já dito, foi aprovada por unanimidade, na RCA de
13.07.2015, da qual participaram e deliberaram tanto os Conselheiros Com Vínculo quanto os
Conselheiros Sem Vínculo (incluindo os Conselheiros Independentes).
117.
Conforme também já abordado, tratou-se de decisão eminentemente negocial, o que,
todavia, em que pese a deferência que a CVM deve manter com relação a esse tipo de decisão, não
exime os Conselheiros de terem sua decisão analisada no mérito.
118.
Não se cuida aqui de exame de falha procedimental por falta de diligência (art. 153), mas
sim de acusação de desvio de poder (art. 154), em operação que impactava diretamente interesse das
Controladoras, impondo a todos os Conselheiros um standard de conduta ainda mais elevado, a
evitar que interesses das Controladoras se confundissem com os da Gerdau, em detrimento dessa46.
119.
Ressalto, desde já, que, embora estejamos diante de questionamento acerca da
regularidade da aprovação da Aquisição Itaú à luz da defesa do interesse da Companhia, a
irregularidade ora examinada não apresenta características tão flagrantes como em outros casos
em que a CVM analisou a infração ao art. 154 da LSA47.

46 v. PAS CVM no RJ2005/7229, Rel. Marcelo Trindade, j. em 10.05.2006.
47 Nesse sentido: PAS CVM no 02/2011, j. em 08.12.2015; PAS CVM no RJ2012/3110, j. em 14.02.2017; e PAS
CVM no 14/2009, j. em 11.08.2015.
Voto DFP (0894232) SEI 19957.004309/2016-73 / pg. 61

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120.
Pelos elementos trazidos aos autos, havia também objetivos estratégicos bem delineados,
não se podendo dizer que a Aquisição Itaú tenha sido arquitetada com o único e exclusivo fim de
livrar as Controladas das obrigações por essas assumidas na Opção de Venda.
121.
Consoante refletido no Fato Relevante, as Aquisições tinham como justificativa estratégica
o aumento da participação acionária nas Controladas48 com vistas (i) à possível transformação
dessas, no futuro, em subsidiárias integrais ou sua incorporação; (ii) a consolidar o recebimento de
dividendos; e (iii) a proporcionar maior facilidade de acesso ao mercado de capitais.
122.
Não deixo de reconhecer que tais motivações existiam e eram legítimas, coerentes e
consistentes com o movimento estratégico da Companhia, que já havia se iniciado em períodos
anteriores49. Isso, entretanto, a meu ver, não esgota a análise acerca da infração.
123.
Nesse ponto, entendo que a análise deste caso volta a se entrelaçar umbilicalmente com
toda a discussão já detalhada sobre valores e condições de pagamento da Aquisição Itaú, na medida
em que não é razoável considerar, mesmo à luz dos legítimos objetivos estratégicos da Companhia,
que o alinhamento da aquisição das Participações Itaú com o interesse da Companhia estivesse
presente a qualquer preço e sob quaisquer condições.
124.
Obviamente, essa não seria sequer a linha de defesa dos Conselheiros, que alegam ter
agido no melhor interesse da Companhia, por entender que o valor de R$1,69 bilhão, pago ao Itaú,
nas condições de pagamento contratadas, consubstanciava, a seu ver, preço adequado e não
excessivo, razão pela qual entendem que atuaram em linha com os seus deveres fiduciários.
125.
Entendo que à CVM não cabe analisar a Aquisição Itaú sob a perspectiva do que seriam
condições ideais de contratação, tampouco de avaliar resultados financeiros ou verificar se foram
concretizados a posteriori os objetivos inicialmente almejados, que poderiam até mesmo se
frustrar sem que isso implicasse em qualquer irregularidade, sendo certo que o cumprimento dos
deveres fiduciários não se traduz em obrigação de resultado, mas de meio.
126.
Com efeito, o desvio de finalidade poderia ser afastado, independentemente dos
resultados gerados pela operação para a Companhia, se as justificativas apresentadas para
fundamentar o investimento fossem consideradas plausíveis e racionais no contexto da operação.

48 Como destacado pelas Defesas, entre os anos de 2005 e 2014, a Companhia realizou uma série de permutas e
aquisições de participações minoritárias nas Controladas, elevando sua participação de aproximadamente 89% para
aproximadamente 94% do capital social dessas sociedades e, em 2015, após as Aquisições, essa participação passou
para 99% do capital social das Controladas.
49 Nessa linha, as Defesas tiveram êxito em demonstrar que a simplificação da estrutura societária do Grupo Gerdau
não era novidade e que vinha ocorrendo desde o ano de 2005, a partir das conclusões e soluções apresentadas pela
consultoria Booz Allen Hamilton, contratada, à época, para avaliar opções para gerar mais valor para os acionistas.
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127.
Pelos materiais constantes dos autos que foram apresentados aos Conselheiros para a
tomada de decisão, reconheço que avaliaram a oportunidade e a viabilidade das Aquisições sob
diversos aspectos, englobando, além dos objetivos estratégicos acima referidos, a estratégia de
negócios da Gerdau e as condições de pagamento (vis-a-vis a situação patrimonial da Companhia).
128.
Por outro lado, e não menos importante, avaliaram a Aquisição Itaú ao mesmo tempo em
que deliberaram sobre a Aquisição Arcelor, portanto, com plena ciência da discrepância de preço.
Além disso, entre os materiais examinados pelos Conselheiros constava o Laudo Apsis, a tratar de
avaliação do valor econômico das ações das Controladas, objeto da operação, o que sem dúvida
constitui um dos elementos importantes a serem considerados.
129.
Independentemente de eventuais ressalvas que possam ser feitas quanto às limitações que
estão presentes em avaliações da espécie ou das premissas que tenham sido adotadas (muitas vezes
fornecidas pela administração das avaliadas), fato é que havia um laudo a valor econômico, por
empresa especializada, que fora contratado pela própria Gerdau e apresentado como subsídio para
a deliberação acerca da Aquisição Itaú pelos Conselheiros.
130.
O Laudo Apsis, segundo a Acusação, apontava para uma faixa de preço cujo parâmetro
máximo foi em muito superado pelo preço praticado na Aquisição Itaú, mesmo considerando os
ajustes apontados pelas Defesas, tanto com relação à taxa de câmbio utilizada pela SEP para
indicar a faixa de sobrepreço, quanto com referência à vantagem comparativa das propostas
recebidas quanto ao FIDC. De todo modo, a faixa máxima de valor prevista no Laudo Apsis
continuava sendo superada em mais de duas centenas de milhões de reais, só sendo diluída com o
tratamento conjunto das Aquisições, na abordagem do preço médio de operações independentes.
131.
Note-se que quando a Acusação apontou para a referida faixa de sobrepreço se referiu ao
Laudo Apsis (ou seja, à diferença entre o preço praticado na operação e o valor apontado no laudo),
não se confundindo com a questão da discrepância dos preços por ação praticados na Aquisição
Arcelor, os quais a SEP reputou serem os melhores parâmetros do valor justo.
132.
Nesse aspecto, ainda que concordando com as defesas no sentido de que as negociações
com partes independentes estavam sujeitas a uma série de fatores e particularidades que não se
comunicavam entre si e que levaram a condições distintas de negociação e contratação, não se pode
ignorar, como dito, a relevante referência de valor que se extrai da Aquisição Arcelor, não havendo
qualquer motivo, dentro de uma análise de racionalidade, para considerar que a Arcelor teria vendido
barato suas participações a compensar, no conjunto, o alto preço fixado pelo Itaú.
133.
Pelas razões já explicitadas, entendo que não cabe entrar aqui na discussão sobre as
premissas e equações feitas na avaliação e precificação nem tampouco na oportunidade e
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conveniência de acoplar a estruturação do FIDC na composição das condições de pagamento, mas
ressalto que não é preciso fazê-lo para analisar se, em linhas gerais, as justificativas quanto a
precificação da Aquisição Itaú são plausíveis e racionais no contexto da operação.
134.
Isso porque, mesmo sem refutar os referidos ajustes na aferição do sobrepreço com
relação ao Laudo Apsis, não vejo como ignorar a magnitude do descolamento que restou
demonstrado. Esse aspecto, em conjunto com a referência dada pela Aquisição Arcelor e com o
fato de que a operação tinha como reflexo a extinção da PUT, me fazem concordar com a Acusação
quando afirma que o preço de exercício da PUT não foi apenas um balizador, mas, implicitamente,
é o que revela o próprio racional da operação: viabilizar a reversão do aporte do Itaú, saída a que
esse tinha direito em decorrência da PUT, mas não oponível à Gerdau.
135.
Em outras palavras, tais elementos me conduzem à constatação de que o preço da
Aquisição Itaú não se mostrava economicamente justificável sob a perspectiva da compradora e
ao reconhecimento de que prevaleceu, na aprovação pelos Conselheiros, o interesse de acomodar,
em condições de pagamento viáveis para a Companhia, a operação de saída do investimento a que
o Itaú tinha direito e não as justificativas estratégicas apresentadas.
136.
As sucessivas postergações do vencimento da PUT na proximidade do fechamento da
Aquisição Itaú reforçam e corroboram esse entendimento. Como relatado, originalmente, a PUT
tinha vigência até 31.05.2006, tendo sido renovada por períodos sucessivos de um ano, até 2010,
quando foi repactuada e passou a vencer em 29.05.2015. Em 27.05.2015, 29.06.2015 e 08.07.2015,
a data de exercício foi sucessivamente prorrogada, tendo sido finalmente fixada em 07.08.2015.
137.
Cabe lembrar que a Gerdau não estava juridicamente vinculada à PUT, não integrando,
portanto, o seu interesse, evitar o exercício da PUT.
138.
Em minha visão, entretanto, pelas circunstâncias que se apresentaram, os Conselheiros
da Gerdau, conhecedores dos termos da PUT e do objetivo do Itaú de sair do investimento,
aprovaram a Aquisição Itaú mesmo a preço economicamente desarrazoado. Ainda que tenham
buscado acomodar o excessivo sobrepreço dentro do que entenderam ser as melhores condições
de pagamento possíveis. Em última análise, deixaram prevalecer o propósito de exoneração das
obrigações das Controladoras, em detrimento da própria Companhia. Assim, o conjunto de todos
os acionistas da Gerdau, incluindo os minoritários, acabou arcando com o ônus de um preço
excessivamente alto que era oponível à INDAC e não à Companhia.
139.
Ainda que esse não tenha sido o único propósito da Companhia com a operação, estou
convencida de que foi o determinante para a aprovação da Aquisição Itaú.
Voto DFP (0894232) SEI 19957.004309/2016-73 / pg. 64

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140.
Não se trata aqui de responsabilizá-los por erro de julgamento nem por não ter a
Companhia alcançado condições ideais para a aquisição das Participações Itaú. Tampouco está a
infração relacionada a aferição de benefício particular, o que certamente sequer poderia ser alegado
(e de fato, não foi) com relação aos Conselheiros Sem Vínculo.
141.
A ofensa ao art. 154 verificou-se, a meu juízo, porque restou demonstrado que os
Conselheiros dispunham de todas as informações acerca do preço exorbitante, o qual, por sua vez,
compromete a racionalidade da operação, sob a ótica do interesse da Companhia, e
conscientemente se pautaram pela premência de viabilizar a saída do Itaú ao preço pactuado na
PUT. Não obstante a excessiva onerosidade da Aquisição Itaú, os Conselheiros optaram por
validá-la, apenas mitigando-a por meio da aprovação de condições de pagamento que tornassem
factível sua implementação pela Gerdau.
142.
Tendo em vista que a atuação, a meu ver, foi intencional, cabe reconhecer que também
estavam presentes e restaram demonstradas justificativas estratégicas a demonstrar a utilidade e a
relevância dos ativos para a Companhia, o que levarei em consideração na dosimetria da pena.
143.
Os Conselheiros, entretanto, têm deveres para com a Companhia e cabia-lhes assegurar
que as repercussões da obrigação que não era da Gerdau não fossem arcadas, em última análise,
por todos os acionistas, inclusive os minoritários, quando tal preço era oponível à Controladora.
144.
Ainda que a Companhia tenha sido, no passado, a destinatária do "financiamento" que
deu origem à PUT, não restaram para a Gerdau obrigações de “repagamento” de tal
“financiamento” e eventual argumentação no sentido de que deveria arcar com o ônus da PUT
estaria desalinhada com o interesse social, tendo em vista tal compromisso constituía obrigação
das Controladoras.
145.
De todo modo, cabe também considerar para fins de fixação da penalidade que este caso,
diferentemente de diversos outros precedentes que ensejaram a análise de desvio de finalidade,
não envolveu fraude nem operação realizada com o único propósito de lesar a companhia.
146.
Por fim, releva destacar que o fato de a Aquisição Itaú ter sido aprovada pela
unanimidade do CA, incluindo os Conselhos Sem Vínculo, com relação aos quais sequer se
cogitou de conflito de interesses, não afasta nem reduz a responsabilidade de todos os
Conselheiros. A infração pelo art. 154 não se deu (nem requer) pela aferição de benefício ou
vantagem, seja direta ou indireta, por isso não se distinguindo, nesse aspecto, a situação dos
Conselheiros pelo fato de pertencerem ou não à família dos controladores finais da Companhia.
Voto DFP (0894232) SEI 19957.004309/2016-73 / pg. 65

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147.
A aprovação da Aquisição Itaú consubstanciou deliberação do órgão colegiado, sem que
tenha havido qualquer ressalva por nenhum de seus membros e, assim, todos concorreram para a
formação da vontade coletiva e devem responder pela referida irregularidade50.
148.
Por essas razões, voto pela responsabilização de todos os Conselheiros pela infração ao
disposto no art. 154, por terem aprovado a Aquisição Itaú em desvio de finalidade.
VII.
ART. 116, P.U. – EXERCÍCIO ABUSIVO DO PODER DE CONTROLE
149.
A Acusação imputou às Controladoras responsabilidade por conduta omissiva em
suposto exercício abusivo do poder de controle, em descumprimento do art. 116, p.u., da LSA.
150.
A SEP considerou que, embora as decisões tenham se dado no âmbito do CA da Gerdau,
as Controladoras, por terem deveres e responsabilidades perante os demais acionistas da
Companhia, não poderiam ter deixado “de adotar providências compatíveis com a relevância e a
gravidade dos fatos” relacionados à realização da Aquisição Itaú, ao terem “tomado conhecimento
da proposta e da aprovação de realização de operação que iria beneficiá-las em detrimento da
Gerdau S.A. e de seus acionistas”.
151.
Em síntese, a Acusação imputou responsabilidade às Controladoras por terem se omitido
com relação à contratação da operação realizada entre a Gerdau e o Itaú.
152.
Em que pese tudo que já foi dito sobre os reflexos da Aquisição Itaú na extinção da PUT,
por perda de objeto, concordo com as defesas no sentido de que não cabia à Metalúrgica Gerdau
ou à INDAC - na qualidade de controladoras direta e indireta, respectivamente - interferir no
processo decisório que era de alçada do CA da Companhia (e não uma operação sujeita à
deliberação da assembleia). Tampouco deveria a INDAC tomar medidas para interferir na
deliberação da Gerdau, por meio do controle que exercia sobre a Metalúrgica Gerdau.
153.
Pelo contrário, parece-me que caso a Acusação tivesse reunido elementos a demonstrar
que as Controladoras atuaram nas discussões havidas entre a Companhia e o Itaú, seja na discussão
do preço ou das condições de pagamento, com vistas a de algum modo pressionar a Companhia a

50 Tal tratamento encontra amparo na jurisprudência da CVM, a exemplo do PAS CVM no 18/2008, j. 14.12.2010:
“(...) Mas, desde já, devo lembrar que os conselheiros têm responsabilidade colegiada, salvo quando consignarem
discordância sobre os atos praticados. Essa responsabilidade geral afeta, portanto, a todos os membros do Conselho,
indistintamente”. E na doutrina: “[o] conselho de administração constitui órgão de deliberação colegiada (artigo
138); assim, a eficácia de sua manifestação de vontade depende de um ato coletivo, a deliberação, que vincula os
seus membros. Não há, em princípio, manifestação individual de vontade de cada conselheiro, senão para formar a
vontade coletiva. Da prática de atos irregulares por parte do órgão decorre a responsabilidade solidária de todos os
seus membros. Para desonerar-se da responsabilidade o conselheiro deve consignar em ata sua discordância ou dar
ciência por escrito ao órgão, ao conselho fiscal ou à assembleia geral” (EIZIRIK, Nelson. In A Lei das S/A
Comentada. Volume II – Arts. 121 a 188. São Paulo: Quartier Latin, 2011, pp. 405-406).
Voto DFP (0894232) SEI 19957.004309/2016-73 / pg. 66

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aprovar a Aquisição Itaú apenas para lhes eximir de cumprir a PUT, tal atuação configuraria uma
interferência indevida no processo decisório da administração da Gerdau.
154.
Ainda que eu discorde do argumento das Controladoras de que a operação teria sido
aprovada por razões estranhas à existência da PUT e reconheça que as Controladoras e a Gerdau
tinham administradores em comum (e que, portanto, a Aquisição Itaú era também de conhecimento
de administradores das Controladoras), não restou demonstrada a atuação das Controladoras com
vistas a intervir nas discussões e avaliações realizadas (atribuições que, repise-se, não lhes cabia
exercer), tanto que a própria SEP as acusou por omissão.
155.
A Acusação parece ter partido da presunção de que a Gerdau celebrou a Aquisição Itaú
a mando das Controladoras. Contudo, se deparou com o seguinte: (i) o CA era composto por três
Conselheiros Com Vínculo e os outros três Conselheiros Sem Vínculo, entre esses, dois
Conselheiros Independentes, ainda que todos eleitos com o voto da controladora, e (ii) a operação
foi aprovada por unanimidade. A competência era do CA e sequer havia maioria formada por
conselheiros com vínculo com as Controladoras.
156.
Não tendo reunido elementos probatórios (ainda que em prova indiciária) aptos a
demonstrar a influência direta das Controladoras, a Acusação recorreu à imputação de
responsabilidade por conduta omissiva.
157.
Em que pese o Colegiado da CVM já tenha decidido no sentido de que é possível
responsabilizar o acionista controlador por condutas omissivas51, em função dos deveres
estabelecidos no art. 116, parágrafo único, da LSA, as situações devem ser analisadas caso a caso,
em razão das particularidades que precisam ser consideradas a fim de definir precisamente em que
circunstâncias a omissão do controlador é repreensível, o que, a meu ver, deve pressupor uma
atuação exigível.
158.
A despeito da conclusão já esposada de que os Conselheiros agiram com desvio de
finalidade ao terem aprovado a Aquisição Itaú por preço excessivo, deixando prevalecer a
necessidade de viabilizar a saída ao Itaú, tal infração ao art. 154 da LSA não pressupõe,
automaticamente, abuso de poder pelas Controladoras, em descumprimento ao disposto no art.
116, ainda que seja de esperar que haja uma correlação.
159.
Muito embora a prova de interferência ou influência concreta do controlador possa ser
de difícil produção (e daí a importância de reunir indícios), não se pode simplesmente presumir
que, se os Conselheiros agiram com desvio de finalidade para viabilizar a saída do Itaú, sem que

51 v. PAS CVM no 18/2010, j. 26.11.2013; e PAS CVM no RJ2015/10677, j. 07.02.2017.
Voto DFP (0894232) SEI 19957.004309/2016-73 / pg. 67

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a PUT fosse exercida (e, portanto, em benefício das Controladoras), necessariamente assim agiram
a mando das Controladoras.
160.
Pode ter sido assim, mas essa não foi sequer a tese acusatória, o que explica a ausência
de elementos ou a reunião de indícios no sentido de que as Controladoras interferiram nas
negociações.
161.
Ao contrário, as Controladoras foram acusadas por não terem exercido seu poder de
controle para interferir na decisão do CA da Gerdau e, em última análise, evitar o fechamento da
Aquisição Itaú, mas quanto a isso entendo que não cabe responsabilização das Controladoras.
162.
Entendo que o juízo de conveniência e oportunidade da realização da Aquisição Itaú
cabia à administração da Companhia. Às Controladoras cabia respeitar a autonomia do CA da
Gerdau, na medida em que o respectivo estatuto social atribuía ao CA (e não à assembleia geral)
competência para aprovar investimentos de tal natureza. Assim, não lhes seria exigível atuação no
sentido de incentivar ou de impedir a contratação da Aquisição Itaú, ainda que a referida operação
lhes impactasse positivamente.
163.
Mesmo reconhecendo que o controlador, usualmente, tem o poder de exercer influência
sobre as atividades da controlada e orientar o funcionamento dos respectivos órgãos sociais por
meios que transcendem as deliberações assembleares e, portanto, de que sua atuação não se limita
às assembleias gerais52, a SEP, como visto, não optou por seguir essa linha de acusação, não tendo
as Controladoras sido acusadas por qualquer influência que tenham exercido, mas justamente por
não ter exercido tal influência, que no caso, à luz da alçada devida, era incabível.
164.
Dito isso, concluo pela improcedência da acusação formulada contra as Controladoras,
de exercício abusivo do poder de controle.
VIII.
ART. 157, §4o – DEVER DE INFORMAR
165.
Por fim, passo a enfrentar a imputação de responsabilidade aos DRIs por violação ao
dever de informar.

52 v. PAS CVM no RJ2012/1131, j. 26.05.2015; e PAS CVM no 13/2014, j. 05.11.2019. Neste último, o Diretor
Henrique Machado destacou, em linha com precedentes da CVM, que o exercício do poder de controle pode ocorrer,
também, mediante mecanismos informais de comunicação mantidos entre o controlador e os administradores, por
meio dos quais são transmitidas orientações que, por vezes, podem não coincidir com os interesses da companhia
controlada, hipótese na qual resta caracterizado o abuso. No referido caso, embora o controlador não tivesse praticado
qualquer ato formal, decidiu-se no sentido de que as circunstâncias em que foram realizadas as operações questionadas
– consideradas prejudiciais à companhia controlada – foram suficientes para comprovar a sua influência, pois as
operações foram realizadas tão somente para beneficiá-lo de modo particular.
Voto DFP (0894232) SEI 19957.004309/2016-73 / pg. 68

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166.
Como relatado, as Aquisições foram informadas ao mercado por meio do Fato Relevante,
divulgado em 14.07.2015, seguido dos esclarecimentos prestados por meio do Comunicado ao
Mercado, divulgado em 17.07.2015. Cabe destacar que, no dia seguinte à divulgação do Fato
Relevante, houve a substituição do DRI da Companhia. André Pires foi o responsável pela
divulgação do Fato Relevante, enquanto Harley Scardoelli foi o responsável pelo Comunicado ao
Mercado. O primeiro foi acusado por descumprimento ao art. 157, §4o, da LSA c/c art. 14 da
Instrução CVM no 480/2009 e ao art. 3o, §5o, da Instrução CVM no 358/2002, e o segundo apenas
pelo descumprimento ao referido art. 14.
167.
O Fato Relevante divulgou a realização das Aquisições, “como parte das ações
necessárias para adequação da Gerdau ao cenário de grande competitividade, e avanço na
simplificação de processos e da estrutura societária da Gerdau”, visando à “possível
transformação [das Controladas], no futuro, em subsidiárias integrais e/ou à sua incorporação; a
consolidar o recebimento de dividendos; e a proporcionar a maior facilidade de acesso ao
mercado de capitais”53. Contudo, reportou as Aquisições de uma maneira global, sem
individualizar as condições negociais avençadas e as partes envolvidas, e também omitiu o fato de
que o valor pago na Aquisição Itaú foi afetado pela PUT.
168.
Já o Comunicado ao Mercado foi divulgado com o propósito de modo a esclarecer
questionamentos de agentes do mercado recebidos pela Gerdau, especialmente acerca da
identidade das contrapartes da Gerdau nas Aquisições, e se reportava também a veiculações na
mídia relativas às Aquisições.
169.
No Comunicado ao Mercado, a Companhia reiterou que “sempre teve interesse em
concentrar a participação em suas controladas operativas” (e cita nominalmente as Controladas),
“embora não houvesse qualquer obrigação contratual de efetivar essas aquisições”. Nesse sentido,
reconhecendo seu “objetivo de evitar interpretações indevidas” (e note-se que, não à toa, o
mercado já estava especulando acerca de operações com partes relacionadas), informou que os
acionistas vendedores das participações foram o Itaú e a Arcelor e que, por isso, as Aquisições não
consistiram em operações com acionista controlador ou com partes relacionadas. Por fim, no que
se referiu “ao momento e ao valor de negócio”, asseverou que:
“[D]ecorreram de oportunidades de mercado e, na percepção da administração,
foram realizadas com preços adequados, levando-se em consideração: as
avaliações econômicas, os instrumentos financeiros utilizados, os prazos de
pagamento, a captura de valor através de um fluxo de caixa mais concentrado e a
visão de longo prazo da Companhia.”54

53 Doc. SEI 0125083, fls. 21.
54 Doc. SEI 0125083, fls. 26.
Voto DFP (0894232) SEI 19957.004309/2016-73 / pg. 69

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170.
Para a Acusação, o Comunicado ao Mercado apresentou informações inconsistentes e
incompletas, pois afirmou que não se trataram de operações com partes relacionadas, omitindo
qualquer informação sobre a PUT e induzindo o mercado a erro.
171.
Exceto pelo argumento de que a Aquisição Itaú consistiu numa transação com partes
relacionadas (o que já foi afastado neste Voto), concordo com a Acusação quando afirma que o
Fato Relevante e o Comunicado ao Mercado revelaram informações insuficientes ao mercado,
tendo intencionalmente omitido informações relevantes e úteis para os investidores.
172.
Não me convence o argumento apresentado pela Defesa de que a relevância da
informação repousava tão somente sobre o fato de que, mediante o pagamento do preço global
informado, a Gerdau passaria a deter mais de 99% do capital social das Controladas, com possíveis
alterações da estrutura societária da Companhia, impactos na forma de recebimento de dividendos
e na facilidade de acesso ao mercado de capitais. Igualmente, não me convence o argumento de
que era “absolutamente indiferente” a divulgação da identidade dos vendedores das Participações
ou da discrepância entre os preços praticados para que os investidores avaliassem o impacto global
das Aquisições para a Companhia.
173.
Embora as Aquisições fizessem parte de uma estratégia comercial da Companhia,
entendo que não foi dada a adequada transparência ao mercado a respeito, especialmente pela
expressividade dos valores envolvidos nas referidas operações, frente à aquisição de participações
minoritárias nas Controladas. Como já dito, o valor total pago nas Aquisições foi de
aproximadamente R$ 2 bilhões, o que representava, à época, o equivalente a aproximadamente
18% do valor de mercado da Companhia, por um aumento da participação da Companhia nas
Controladas de 94% para 99%.
174.
Dessa forma, para informar o mercado sobre as Aquisições, entendo que eram
necessárias e relevantes informações adicionais, contendo um maior detalhamento das operações
no Fato Relevante – ao menos contrapartes envolvidas e as condições de pagamento negociadas
com cada uma delas, até porque o mercado de aço estava passando por uma crise naquela época,
de modo que a preservação do caixa e a diminuição da alavancagem da Companhia eram elementos
sensíveis para o mercado.
175.
Note-se que na Proposta da Administração55 para a AGO de 2016 da Companhia, foi
informado que, embora a negociação com o Itaú e com a Arcelor tivessem apresentado
discrepâncias relevantes, a avaliação e aprovação das Aquisições foi realizada pela administração
sob uma perspectiva global, considerando como “justo” o preço pago pelo somatório dos valores

55 Em atendimento ao Ofício no 084/2016-CVM/SEP/GEA-4, a Companhia apresentou detalhamento das informações
relativas às Aquisições.
Voto DFP (0894232) SEI 19957.004309/2016-73 / pg. 70

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pagos pelas Participações e, ainda, levando em conta o momento oportuno para efetivar essas
operações e as condições de pagamento avençadas.
176.
Ainda que, para a Companhia, as Aquisições devessem ser analisadas em conjunto, não
é razoável que essa seja justificativa para proceder à divulgação ao mercado como se fosse
absolutamente irrelevante para os investidores compreender o racional econômico e estratégico
existente por trás do dispêndio de tal magnitude em aquisições de participações minoritárias nas
Controladas, quando a própria Gerdau já detinha 94% do capital social daquelas sociedades.
177.
Como preceitua o art. 3o, §5o, da Instrução CVM no 358/2002, a divulgação e a
comunicação do fato que se reputa relevante deve ser feita de modo claro e preciso, o que entendo
não foi observado por André Pires quando da elaboração do Fato Relevante, pois foram omitidas
informações relevantes para que o público investidor pudesse assimilar e compreender as
Aquisições e o contexto em que foram negociadas, sem que houvesse indução a erro,
especialmente quanto ao preço das Aquisições.
178.
Apesar de o Comunicado ao Mercado ter tido a pretensão de esclarecer questionamentos
recebidos pela área de RI da Companhia, tal ato também não se prestou a suprir as falhas do Fato
Relevante e munir o mercado das informações úteis à sua tomada de decisão de investimento,
desinvestimento ou manutenção de sua participação. O referido comunicado foi, a meu ver, muito
sucinto em seu conteúdo, tendo sido divulgado apenas com a finalidade de tentar afastar as
especulações já então existentes quanto ao envolvimento de partes relacionadas ou do acionista
controlador nas Aquisições e novamente foi enganoso, ao não mencionar a PUT.
179.
Relevante esclarecer que, embora a troca de DRIs tenha ocorrido em 15.07.2015, Harley
Scardoelli já trabalhava na Gerdau desde 1988 e que antes de assumir, cumulativamente, o cargo
de DRI da Companhia atuava como seu “Diretor Corporativo, sendo responsável pelas áreas de
Tesouraria, Financeiro e Planejamento”, conforme referido em Comunicado divulgado pela
Companhia em 17.06.201556, o qual também já informava que, em razão da renúncia do DRI
André Pires, a partir de 15.07.2015, Harley Scardorelli assumiria o cargo de DRI e que o processo
de transição dos executivos ocorreria até lá.
180.
Ainda que Harley Scardorelli tenha assumido o cargo de DRI apenas dois dias antes da
divulgação do Comunicado ao Mercado, restou demonstrado que isso não o eximia de
compreender a sensibilidade da informação transmitida ao mercado acerca das Aquisições e o que

56 Conforme Comunicado ao Mercado divulgado pela Companhia em 17.06.2015.
Voto DFP (0894232) SEI 19957.004309/2016-73 / pg. 71

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era necessário para assegurar a disseminação de informações claras, precisas, verdadeiras,
completas e consistentes, conforme exigido pela regulamentação aplicável57.
181.
A propósito, ressalte-se que, em 10.07.2015, o próprio Harley Scardoelli já é quem envia
informações aos Conselheiros a respeito das Aquisições, como consta de e-mail acostado aos autos
do PAS, com o seguinte teor:
“De: Harley Lorentz Scardoelli
Enviada em: Friday, 10 de July de 2015 00:50
Para: Andre Bier Gerdau Johannpeter; Claudio Johannpeter; Richard Chagas
Gerdau Johannpeter, Affonso Celso Pastore; Oscar de Paula Bernardes Neto;
Expedito Luz
Assunto: Aquisição participações minoritárias nas empresas operativas
Caros Conselheiros,
Estamos próximos de concluir a operação de aquisição de participação de
minoritários nas empresas operativas. Anexo envio material de apoio e
informações relevantes sobre a operação, que servem de subsídio à tomada de
decisão deste Conselho. A intenção é finalizar a operação nos primeiros dias da
próxima semana, quando o departamento jurídico deverá ultimar a minuta da
Ata do CA e enviá-la diretamente aos Conselheiros.
Ficamos à disposição para quaisquer esclarecimentos que julguem necessários.
Atenciosamente,
Harley Scardoelli
Diretor Corporativo Financeiro e de Planejamento Gerdau S.A.”58
182.
Diante dos questionamentos do mercado acerca do conteúdo do Fato Relevante, era de
se esperar que Harley Scardoelli estivesse em plenas condições de avaliar o que deveria ter sido
divulgado ao mercado para, então, prestar esclarecimentos adicionais. E mais, ainda que não
tivesse tido qualquer envolvimento nas Aquisições, compõe o escopo das funções do DRI perquirir
a respeito de informações que mereçam, à luz da regulamentação aplicável, ser divulgadas.
183.
É de se questionar, inclusive, dada a relevância das informações prestadas no
Comunicado ao Mercado, se não deveriam ter sido, também, objeto de fato relevante, mas isso
não foi objeto da acusação, o que se refletirá na penalidade.
184.
Por fim, resta enfrentar o argumento de defesa de André Pires, no sentido de que houve
excesso acusatório. Sustentou que o art. 157, §4o, da LSA não se aplicaria a este caso, pois em
nenhum momento se alegou que o Acusado teria deixado de comunicar o Fato Relevante em

57 Destaco, nesse sentido, o papel fundamental do DRI no desenvolvimento e funcionamento do mercado: “o diretor
de relações com investidores desempenha função crucial para o eficiente funcionamento do mercado, porque, além
dos deveres impostos aos administradores em geral, cumpre-lhe, nos termos da legislação vigente, o cumprimento de
deveres específicos, que, em última análise, procuram assegurar a ampla e tempestiva disseminação, junto ao público
investidor, de informações verdadeiras, completas e consistentes sobre os negócios da companhia aberta”. (trecho
do voto do ex-Diretor Pablo Renteria, no PAS CVM n°08/2009, j. 28.04.2015)
58 Doc. SEI no 0125090, fls. 516.
Voto DFP (0894232) SEI 19957.004309/2016-73 / pg. 72

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questão ou que o teria feito intempestivamente, tendo a Acusação sustentado apenas que foram
omitidas outras informações que, a seu ver, deveriam ter sido prestadas. Ou seja, para o acusado,
o art. 14 da ICVM no 480/2009 já seria suficiente para embasar a sua eventual responsabilidade,
uma vez que exige a divulgação de informações verdadeiras, completas e consistentes.
185.
Contudo, tal interpretação literal do art. 157, §4o, não merece prosperar, sob pena de
esvaziar seuá-lo de sentido. Quando se questiona divulgação incompleta ou omissão de
informação, claramente se está indicando que não foi divulgada informação que se reputa
relevante.
186.
Entendo, portanto, ter restado caracterizada a responsabilidade dos DRIs por infração aos
respectivos dispositivos indicados pela SEP, em descumprimento do dever de informar.
IX.
CONCLUSÃO E PENALIDADES
187.
Por todo o exposto, entendo que restou comprovada a responsabilidade de todos os
Conselheiros da Companhia, por terem atuado com desvio de finalidade, em infração ao art. 154
da LSA, bem como dos DRIs, por falha no dever de informar.
188.
Os descumprimentos do disposto no art. 154 da LSA, no art. 3o, §5o, da Instrução CVM
no 358/2002 e no art. 14 da Instrução CVM no 480/2009 configuram infrações de natureza grave,
nos termos da então vigente Instrução CVM no 491, de 22.02.2011, o que foi mantido pela
Instrução que a revogou (Instrução CVM no 607, de 17.06.2019, Anexo 64). Por outro lado, para
fins de dosimetria, levo em consideração, como circunstância atenuante, os bons antecedentes de
todos dos referidos acusados e o fato de que, não obstante a excessiva onerosidade, havia também
legítimos interesses estratégicos da Companhia na aquisição das Participações Itaú.
189.
Dito isto, com fundamento no art. 11, II, da Lei n° 6.385, de 07.12.1976 (com redação
anterior à entrada em vigor da Lei no 13.506, de 13.11.2017), voto:
i. pela condenação de André Pires, na qualidade de DRI da Gerdau, à penalidade de
multa pecuniária no valor de R$ 200.000,00 (duzentos mil reais), por infração ao
disposto no art. 157, §4o, da LSA, c/c o art. 14 da Instrução CVM no 480/2009 e no
art. 3o, §5o, da Instrução CVM no 358/2002;

ii. pela condenação de Harley Scardoelli, na qualidade de DRI da Gerdau, à
penalidade de multa pecuniária no valor de R$ 100.000,00 (cem mil reais), por
infração ao disposto no art. 14 da Instrução CVM no 480/2009;

Voto DFP (0894232) SEI 19957.004309/2016-73 / pg. 73

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iii. pela condenação de Claudio Gerdau, André Gerdau, Richard Gerdau, Oscar
Bernardes, Affonso Pastore e Expedito Luz, na qualidade de membros do CA da
Gerdau, à penalidade de multa pecuniária individual, no valor de R$ 350.000,00
(trezentos e cinquenta mil reais) cada um, por infração ao art. 154 da LSA;

iv. pela absolvição de Claudio Gerdau, André Gerdau e Richard Gerdau, na
qualidade de membros do CA da Gerdau, pela alegada infração ao art. 156 da LSA;

v. pela absolvição de Claudio Gerdau, André Gerdau, Richard Gerdau, Oscar
Bernardes, Affonso Pastore e Expedito Luz, na qualidade de membros do CA da
Gerdau, pela alegada infração ao disposto no art. 245 da LSA; e

vi. pela absolvição da INDAC e da Metalúrgica Gerdau, na qualidade de acionistas
controladoras da Gerdau, pela alegada infração ao art. 116, parágrafo único, da LSA.
É como voto.
Rio de Janeiro, 03 de dezembro de 2019.

Flávia Sant’Anna Perlingeiro
Diretora Relatora
Voto DFP (0894232) SEI 19957.004309/2016-73 / pg. 74
FLAVIA MARTINS SANT ANNA
PERLINGEIRO:01194353738
Assinado de forma digital por FLAVIA MARTINS SANT ANNA
PERLINGEIRO:01194353738
DN: c=BR, o=ICP-Brasil, ou=Autoridade Certificadora Raiz Brasileira v2, ou=AC SOLUTI,
ou=AC SOLUTI Multipla, ou=28386941000124, ou=Certificado PF A3, cn=FLAVIA
MARTINS SANT ANNA PERLINGEIRO:01194353738
Dados: 2019.12.04 15:26:16 -03'00'

Manifestação de Voto DHM (0894367) SEI 19957.004309/2016-73 / pg. 75

Manifestação de Voto DHM (0894367) SEI 19957.004309/2016-73 / pg. 76

Manifestação de Voto DHM (0894367) SEI 19957.004309/2016-73 / pg. 77

Manifestação de Voto DHM (0894367) SEI 19957.004309/2016-73 / pg. 78

Manifestação de Voto DHM (0894367) SEI 19957.004309/2016-73 / pg. 79

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS
VOTO
PROCESSO ADMINISTRATIVO SANCIONADOR SEI No 19957.004309/2016-73
Reg. Col. no 0463/2016

Acusados: André Pires de Oliveira Dias
Harley Lorentz Scardoelli
Claudio Gerdau Johannpeter
André Bier Gerdau Johannpeter
Richard Chagas Gerdau Johannpeter
Expedito Luz
Affonso Celso Pastore
Oscar de Paula Bernardes Neto
INDAC – Indústria Administração e Comércio Ltda.
Metalúrgica Gerdau S.A.

Assunto: Apurar eventuais irregularidades em operação de aquisição de
participações minoritárias em empresas controladas pela Gerdau S.A., em suposto
descumprimento dos arts. 116, parágrafo único, 154 c/c 245, 156 e 157, §4o, todos
da Lei no 6.404/1976, e arts. 3o e 5o da Instrução CVM no 358/2002.

Diretora Relatora: Flávia Perlingeiro

MANIFESTAÇÃO DE VOTO
1.
Gostaria de tecer breves considerações a respeito de alguns pontos tratados
ao longo do bem fundamentado voto da Diretora Relatora Flávia
Perlingeiro
[1].
2.
Nada obstante, esclareço, desde logo, que a minha divergência diz respeito
tão somente às conclusões da Diretora Relatora no tocante à acusação de
desvio de poder formulada em face dos membros do conselho de
administração da Gerdau que tomaram parte na decisão de aprovação das
Aquisições.
3.
A esses acusados imputou-se o descumprimento ao disposto no art. 154 da
Lei no 6.404/76, segundo o qual “o administrador deve exercer as atribuições
que a lei e o estatuto lhe conferem para lograr os fins e no interesse da
companhia, satisfeitas as exigências do bem público e da função social da
Voto DCR 0894664 SEI 19957.004309/2016-73 / pg. 80

empresa”.
4.
Na visão da SEP, ao aprovarem a aquisição das Participações Itaú por valor
muito superior àquele pago pelas Participações Arcelor, os membros do
conselho de administração não teriam atuado buscando o melhor interesse
da Companhia, mas pautados pela existência de obrigação prévia entre o Itaú
e a INDAC, garantida, ainda, pela Metalúrgica Gerdau, a qual envolvia
justamente o exercício de Opção de Venda das referidas participações.
Assim, sustenta a área técnica que a aprovação da Aquisição Itaú teria por
objetivo desonerar as suas Controladoras da obrigação assumida perante o
Itaú.
5.
Estamos, portanto, diante da avaliação de decisão negocial tomada, em
votação unânime, pelo conselho de administração da Gerdau, composto em
parte
por
administradores
reconhecidamente
independentes
e
cujo
procedimento de deliberação não foi objeto de contestação pela SEP.
6.
Tampouco restou demonstrada qualquer influência das Controladoras no
processo decisório do conselho de administração em relação às Aquisições.
Pelo contrário, a conduta irregular atribuída às Controladoras é justamente de
terem se omitido diante da aprovação de negócio que lhes beneficiava
especificamente, acusação essa expressamente afastada pela Diretora
Relatora por entender que não haveria, neste caso, qualquer dever de agir da
acionista controladora a exigir a sua interferência na contratação.
7.
Assim, ainda que não haja vinculação necessária entre as infrações aos arts.
116 e 154 da Lei no 6.404/76, convém ter em mente que estamos
examinando a conduta de membros do conselho de administração, entre os
quais Conselheiros Sem Vinculo, por terem aprovado as Aquisições buscando,
supostamente, não o melhor interesse da Companhia, mas sim o
favorecimento das Controladoras, sem que, no entanto, essas últimas tenham
exercido influência para que os administradores assim agissem.
8.
Dito de outro modo, a decisão ora em análise foi tomada em parte por
conselheiros em relação aos quais não restou configurado o conflito de
interesses previsto no art. 156 da Lei no 6.404/76, haja vista a ausência de
benefício direto com a operação, e em parte por conselheiros sem qualquer
vínculo com os acionistas controladores e, por conseguinte, sem qualquer
interesse aparente em favorece-los em detrimento do interesse social[2].
9.
À luz dessas circunstâncias, impõe-se a reunião de conjunto probatório ainda
mais robusto para afastar a presunção de que tais administradores agiram de
boa fé e no interesse da Companhia. Há, portanto, certas cautelas a serem
observadas no exame da decisão tomada pelos Conselheiros, de modo a
evitar a intervenção indesejada na gestão dos negócios sociais.
10.
Observadas essas considerações e tomando por base a acusação formulada
pela área técnica, entendo que a primeira avaliação a ser conduzida diz
respeito à aderência das Aquisições ao interesse da Companhia – e neste
primeiro momento, refiro-me tanto à Aquisição Arcelor quanto à Aquisição
Itaú.
11.
A esse respeito, restou perfeitamente delineado, a partir dos elementos
levantados no curso do processo, o objetivo de longo prazo da Gerdau de
consolidar as suas participações em sociedades controladas, no contexto de
reestruturação societária e organizacional idealizada muito antes da
celebração da operação ora em análise.
12.
Nesse sentido, há que se destacar apresentação realizada por consultoria
Voto DCR 0894664 SEI 19957.004309/2016-73 / pg. 81

contratada pela Companhia ainda em julho de 2005, a ilustrar a estratégia de
longo prazo traçada pela Gerdau, que envolvia a consolidação de sua posição
nas Américas, seja aumentando a sua exposição em países em que já
mantinha posição relevante, seja iniciando atividades em novos países,
objetivo para o qual se vislumbrou um horizonte de dez anos (2015).
13.
Para assegurar o atingimento de tal objetivo, a visão estratégica da
Companhia deveria vir acompanhada de alterações, a médio e longo prazo,
em seu modelo de governança, buscando a centralização do processo
decisório, o que deveria refletir igualmente na estrutura societária da Gerdau
a
partir
da
consolidação
de
participações
em
controladas
para,
eventualmente, sua posterior incorporação e transformação em subsidiárias
integrais. Foi justamente esse o racional divulgado como justificativa para as
Aquisições.
14.
O plano estratégico da Companhia se confirma não somente pelo histórico de
aquisições e permutas de participações minoritárias celebradas ao longo dos
anos (2005 a 2015)[3], como também pela constatação de que ao menos
parte das participações adquiridas – Gerdau Aço Especiais e Gerdau América
Latina – resultou na posterior incorporação das sociedades em 2017,
circunstância que deverá ser levada em consideração, inclusive, quando da
avaliação do racional econômico da operação.
15.
Assim, em 2015, em momento anterior à celebração da operação, a Gerdau
mantinha participação de 95,15% no capital social de suas Controladas.
Razoável que, no curso de seu processo de reorganização, a Companhia
voltasse seus esforços de negociação à Arcelor e ao Itaú que, em conjunto,
mantinham 85% das posições minoritárias dessas sociedades e, por
conseguinte, assegurariam à Gerdau a consolidação de sua participação em
99,25%.
16.
Nota-se, portanto, que o objetivo de longo prazo da Companhia envolvendo a
reestruturação das sociedades operacionais sob o seu controle pressuporia,
de uma forma ou de outra, a aquisição das participações detidas tanto pelo
Itaú quanto pela Arcelor. Não à toa, verificou-se que a Gerdau já vinha
negociando com a Arcelor muito antes da aprovação das Aquisições[4].
17.
Não resta dúvida, portanto, quanto à aderência das Aquisições à estratégia
de longo prazo da Companhia. Na realidade, me parece que, em seu voto, a
própria Relatora reconheceu que a operação estava em consonância com os
interesses da Gerdau, não sendo essa, portanto, a minha divergência em
relação ao bem lançado voto da Diretora.
18.
Superada esta questão, entendo que há uma segunda avaliação a ser
conduzida, a qual diz respeito às condições de contratação. Ao contrário do
exame anterior, neste ponto, cumpre avaliar especificamente as condições
pactuadas no âmbito da Aquisição Itaú, as quais foram objeto de
questionamento pela SEP.
19.
A meu ver, essa segunda avaliação se justifica, pois, o simples fato de
determinada operação ser do interesse da companhia não significa,
ressalvadas situações excepcionais, que ela deverá ser celebrada a qualquer
custo. Pelo contrário, o que se espera do administrador é a maximização dos
lucros da companhia, de modo que, em eventual contratação, ele deverá
envidar esforços para assegurar as melhores condições de pagamento.
20.
Entendo, no entanto, que tal avaliação deve ser pautada por um juízo de
racionalidade – e não de razoabilidade –, de modo a verificar se os
Voto DCR 0894664 SEI 19957.004309/2016-73 / pg. 82

fundamentos expostos pelos administradores para a decisão tomada
conseguem justificar, racionalmente, as condições pactuadas[5]. Nesse
sentido, o juízo de racionalidade acerca das condições contratadas no âmbito
das Aquisições não deve ser conduzido abstratamente, mas sim a partir das
circunstâncias concretas e das particularidades relacionadas à negociação
em análise.
21.
Especialmente quando estamos avaliando as condições de uma contratação,
notadamente o seu preço, o juízo de razoabilidade é especialmente
preocupante, haja vista as inúmeras circunstâncias a serem consideradas em
uma negociação, a saber, a premência de qualquer das partes em contratar,
a forma de pagamento do valor ajustado, a disponibilidade de caixa do
comprador, eventuais impactos fiscais da operação, a possibilidade de
negociar com outra contraparte e etc.
22.
No presente caso, havia circunstância relevante a ser considerada nas
negociações conduzidas entre Itaú e Gerdau: a existência de Opção de Venda
em favor daquele, que lhe assegurava o direito de exigir da INDAC a
aquisição das participações por ele detidas nas Controladas pelo preço de
exercício, equivalente a R$ 1.691.141.000,45 ao tempo da aprovação da
operação.
23.
Destaco, desde logo, que, naquele momento, qualquer que fosse a
contraparte da Opção de Venda, ainda assim, o preço de exercício
representaria o principal parâmetro para a negociação de eventual aquisição
das Participações Itaú. O fato de a contraparte ser a INDAC não pode ser
considerado, portanto, como fator determinante da referência de preço da
negociação.
24.
Reconheço, então, que a existência da Opção de Venda influenciou as
condições pactuadas na Aquisição Itaú. Discordo, no entanto, da conclusão da
Diretora quando afirma que “o preço de exercício da PUT não foi apenas um
balizador, mas, implicitamente, é o que revela o próprio racional da
operação: viabilizar a reversão do aporte do Itaú, saída a que esse tinha
direito em decorrência da PUT, mas não oponível à Gerdau”.
25.
Não consigo, a partir do reconhecimento da influência da Opção de Venda na
negociação da Aquisição Itaú, concluir, automaticamente, que o pagamento
de sobrepreço ao Itaú teria sido aprovado pelo conselho de administração
com o objetivo de, ao proporcionar-lhe o mesmo retorno assegurado pela
PUT, evitar que a opção fosse exercida em face de suas Controladoras.
26.
Em outras palavras, os elementos constantes dos autos não me permitem
concluir que os Conselheiros teriam atuado para favorecer as Controladoras
em detrimento do interesse da Companhia, se deixando influenciar pela
suposta iminência do exercício da PUT em desfavor de suas Controladoras e,
por essa razão, buscado deliberadamente acomodar a “operação de saída do
investimento” que o Itaú tinha assegurada em razão da Opção de Venda,
conforme sustentado pela Relatora.
27.
A meu ver, os acusados conseguiram demonstrar ao longo de suas razões de
defesa e a partir dos elementos de prova acostados aos autos que as
condições pactuadas naquela contratação seguiram um racional econômico.
28.
Como visto, em 2015, na esteira do plano estratégico de consolidação das
participações
detidas
pela
Gerdau
nas
controladas
operacionais,
a
administração concentrou esforços em adquirir as posições detidas pela
Arcelor e pelo Itaú, que totalizavam, à época, 85% das participações
Voto DCR 0894664 SEI 19957.004309/2016-73 / pg. 83

minoritárias nas Controladas.
29.
Inclusive, por ocasião da aprovação das Aquisições, foi apresentada ao
conselho de administração uma única operação voltada à aquisição de
participação equivalente a 4,09% do capital social das Controladas, a qual
envolvia, no entanto, a negociação com dois acionistas distintos, com
interesses também diversos.
30.
De um lado, temos a Arcelor que negociou a alienação de sua participação
nas Controladas pelo montante de R$ 294.980 milhões, sendo a maior parte
desse valor liquidada mediante a transferência de 30.000.000 ações
preferenciais de emissão da Gerdau mantidas em tesouraria – somente
30,23% do preço foi pago à vista. Nota-se, portanto, que a Arcelor trocou sua
posição nas Controladas por participações mais liquidas.
31.
Por sua vez, ao negociar a aquisição das Participações Itaú, a Gerdau levou
em consideração o preço de exercício da Opção de Venda contratado com a
INDAC, tal como o faria qualquer outra contraparte que viesse a contratar
com o Itaú. Como já exposto, não há dúvida de que, naquele momento, essa
era a principal baliza de preço em qualquer negociação envolvendo as
Aquisições Itaú. E, como dito, sob a ótica da Companhia, a circunstância
negocial relativa à aquisição das Participações Itaú seria exatamente a
mesma ainda que a Opção de Venda tivesse sido contratada com outra
pessoa que não a INDAC.
32.
A partir disso, foram ajustadas as condições do negócio.
33.
Em contraposição ao “aparente sobrepreço” pago pelas Participações Itaú, a
Gerdau conseguiu negociar com o Itaú instrumento de pagamento
alternativo: a estruturação de FIDC ao qual seriam cedidos direitos creditórios
decorrentes de ações judiciais movidas pela Companhia em face da
Eletrobrás e da União. Além de conferir liquidez a ativo contingente e
representar alternativa ao desembolso de caixa pela Gerdau, verificou-se que
o valor ajustado com o Itaú foi muito superior àquele da segunda melhor
proposta formulada para esse ativo – uma diferença de R$ 317 milhões.
34.
Essa seria a parcela mais relevante do preço a ser pago pela Companhia,
representativa de, aproximadamente, 47,42% do valor ajustado para a
Aquisição Itaú. Negociou-se, ainda, que parcela relevante do valor (R$ 638
milhões), equivalente à 37,72%, seria liquidada a prazo, mediante
amortizações anuais[6]. Somente uma pequena parte do montante ajustado
com o Itaú envolveria uma saída de caixa para a Companhia (R$ 250 milhões
– 14,78%).
35.
Para além dessas condições de pagamento, havia, ainda, outro ganho
importante, decorrente do aproveitamento fiscal do ágio pago pela
Companhia na Aquisição Itaú em futuras incorporações das Controladas pela
Gerdau, o qual estaria estimado, segundo informações prestadas pelos
acusados, em R$ 390 milhões. Tal vantagem se materializou ao menos em
relação a duas das Controladas, as quais, ao final de 2017, foram
incorporadas pela Companhia, com aproveitamento fiscal das parcelas de
ágio associadas a tais sociedades.
36.
Ressalte-se que a existência de ágio por rentabilidade futura foi atestada em
laudos de avaliação elaborados para cada uma das Controladas, com data
base de 14.7.2015, em cumprimento à exigência da Lei no 12.973/14[7].
37.
Ainda que, em um exercício teórico, se admitisse cenário totalmente distinto,
em que a Gerdau decidisse não negociar as Participações Itaú naquele
Voto DCR 0894664 SEI 19957.004309/2016-73 / pg. 84

momento, a PUT fosse exercida em desfavor da INDAC e essa última tivesse
interesse em aliená-las diretamente à Companhia, inclusive pelas mesmas
condições de pagamento – o que já pressupõe a superação de uma série de
premissas –, ainda assim, a Gerdau deixaria de aproveitar importante
vantagem decorrente da operação: justamente o ágio a ser reconhecido
futuramente em eventual incorporação das Controladas.
38.
Isso porque, segundo as disposições da Lei no 12.973/2014[8], notadamente
os seus arts. 22 e 25, somente poderá ser excluído para fins de apuração do
lucro real o ágio decorrente da aquisição de participação societária celebrada
entre partes não dependentes, o que não abarcaria a hipótese em que exista
relação de controle entre o adquirente e o alienante (inciso II, art. 25).
39.
Frente a todas essas considerações, entendo ter restado demonstrada a
racionalidade da decisão do conselho de administração de aprovar as
Aquisições, inclusive no que concerne à aceitação do “sobrepreço” pago
pelas Participações Itaú.
40.
Por fim, reitero o cuidado que se impõe na revisão de decisões negociais, não
somente em reconhecimento às limitações do julgador em matéria de gestão
social, como também em razão dos efeitos negativos que podem decorrer da
imposição de um regime de responsabilização especialmente gravoso ao
administrador que, de boa fé e agindo no interesse social, comete erros[9].
41.
Toda a lógica que orientou a jurisprudência norte americana a respeito dos
padrões de revisão a serem adotados no exame da conduta dos
administradores – fonte importante de orientação em discussões sobre o
tema – busca prestigiar a discricionariedade dos administradores que,
atuando nos limites da lei e do estatuto social, assumem riscos em busca do
melhor interesse social e, ao fazê-lo, estão, inclusive, sujeitos às incertezas do
negócio.
42.
Isso não significa que decisões equivocadas permaneçam imunes a
consequências. A bem verdade, as decisões tomadas no curso da gestão
social são avaliadas pelo mercado e repercutem tanto na esfera do
administrador, que carrega, profissionalmente, os êxitos e insucessos de sua
atuação, quanto na esfera da companhia, cujas ações são cotadas em reflexo
à avaliação dos investidores acerca de sua perspectiva de rentabilidade.
43.
Por todo o exposto, divirjo da Diretora Relatora Flávia Perlingeiro e voto pela
absolvição de Claudio Gerdau, André Gerdau, Richard Gerdau, Oscar
Bernardes, Affonso Pastore e Expedito Luz da acusação de infração ao
disposto no art. 154 da Lei no 6.404/76.
44.
Quanto às demais acusações, acompanho integralmente as conclusões
expostas pela Relatora, bem como as penalidades por ela sugeridas em
relação a André Pires e Harley Scardoelli.
É como voto.
Rio de Janeiro, 3 de dezembro de 2019.

Carlos Alberto Rebello Sobrinho
Diretor
Voto DCR 0894664 SEI 19957.004309/2016-73 / pg. 85

[1] Os termos iniciados em letra maiúscula referenciados na presente
manifestação de voto e que não estiverem nele definidos têm o significado que
lhes foi atribuído no voto da Diretora Relatora Flávia Perlingeiro.
[2] Pelo contrário, segundo informações disponibilizadas pela defesa dos
Conselheiros Sem Vínculo em sede de memoriais, à época dos fatos, os acusados
possuíam participações acionárias na Gerdau, o que reforçaria o seu alinhamento
com os interesses da Companhia. Nesse sentido, os referidos conselheiros
detinham as seguintes participações por ocasião da aprovação das Aquisições
(13.7.2015): (i) Affonso Pastore: 20.948 PN (GGBR4), equivalente a R$ 147.000,00;
(ii) Expedito Luz: 18.783 PN (GGBR4), equivalente a R$ 132.000,00; e (iii) Oscar
Bernardes: 91.146 PN (GGBR4), equivalente a R$ 614.000,00; e 426 ON (GGBR3),
equivalente
a
R$
2.000,00.
O
valor
das
participações
foi
informado
aproximadamente e considera a cotação das ações em 13.7.2015.
[3] Segundo informações constantes do Anexo II da defesa apresentada por
Affonso Pastore, Expedito Luz e Oscar de Paula, de 2005 a 2009, a Companhia
realizou permutas que lhe asseguraram um acréscimo de participação de 0,72%
nas sociedades operacionais (no valor total de R$ 269.999 mil), bem como
aquisições de participações minoritárias no período de 2005 a 2008 equivalentes a
3,96% do capital social (no valor de R$ 1.738.736 mil). Também foram realizados
aumentos de capital nestas sociedades representativos de 1,44% de seu capital
social (no valor de R$ 324.105 mil).
[4] Conforme narrado pelos acusados, as negociações com a Arcelor a respeito da
aquisição de suas participações nas sociedades sob o controle da Gerdau se
iniciaram ainda em 2011, tendo sido interrompidas em 2012 e retomadas em
dezembro de 2014, quando a Companhia passou a negociar também com o Itaú.
[5] “The business judgment rule consists of four conditions, and a special standard
of review that is applicable, if the four conditions are satisfied (...) then the
substance or quality of the director’s or officer’s decision will be reviewed, not
under the basic standard of conduct to determine whether the decision was
prudent or reasonable, but only under a much limited standard. (...) A few courts
have stated that the standard is whether the director or officer acted in good
faith.(...) Even courts that seem to use the term ‘good faith’ in a relatively
subjective way nevertheless almost always review the quality of decisions under
the guise of a rule that the irrationality of a decision shows bad faith. (...)
Accordingly, the prevalent formulation of the standard of review under the
business judgment rule, if the four conditions to that rule have been satisfied, is
that the decision must be rational. (...) An obvious example of a decision that fails
to satisfy the rationality standard is a decision that cannot be coherently explained.
(...) Under this standard, a director or officer will not be liable for a decision that
resulted in a loss to the corporation, even if the decision is unreasonable, as long
as the conditions of the business-judgment rule have been met and the decision is
rational” (EISENBERG, Melvin Aron. The divergence of Standards of Conduct and
Standards of Review in Corporate Law. Fordham Law Review, vol. 62, 1993, pp.
441-443)
[6] Segundo condições apresentadas ao conselho de administração, foram
ajustadas as seguintes amortizações: (i) 2016 – R$ 90 milhões; (ii) 2017 – R$ 170
milhões; (iii) 2019 – R$ 110 milhões; (iv) 2021 – R$ 110 milhões; e (vi) 2022 –
R$ 120 milhões.
[7] Art. 20. O contribuinte que avaliar investimento pelo valor de patrimônio líquido
Voto DCR 0894664 SEI 19957.004309/2016-73 / pg. 86

deverá, por ocasião da aquisição da participação, desdobrar o custo de aquisição
em: I - valor de patrimônio líquido na época da aquisição, determinado de acordo
com o disposto no artigo 21; II - mais ou menos-valia, que corresponde à diferença
entre o valor justo dos ativos líquidos da investida, na proporção da porcentagem
da participação adquirida, e o valor de que trata o inciso I do caput; e III - ágio por
rentabilidade futura (goodwill), que corresponde à diferença entre o custo de
aquisição do investimento e o somatório dos valores de que tratam os incisos I e II
do caput. § 3o O valor de que trata o inciso II do caput deverá ser baseado em
laudo elaborado por perito independente que deverá ser protocolado na
Secretaria da Receita Federal do Brasil ou cujo sumário deverá ser registrado em
Cartório de Registro de Títulos e Documentos, até o último dia útil do 13o (décimo
terceiro) mês subsequente ao da aquisição da participação.
[8] A Lei no 12.973/2014 equiparou o conceito fiscal de ágio ao conceito contábil e
criou novas regras para a sua amortização da base de cálculo do IRPJ e da CSLL.
[9] Nesse sentido, convém destacar o seguinte trecho dos comentários de Luiz
Antonio de Sampaio na obra “Direito das Companhias”, coordenada pelos autores
do anteprojeto de lei que resultou na edição da Lei no 6.404/76, Alfredo Lamy Filho
e José Luiz Bulhões Pedreira: “A companhia e seus acionistas necessitam dos
administradores e não podem operar em um sistema em que pessoas sérias,
capazes e responsáveis não tenham incentivos a ingressar como administradores,
deixando o espaço para aventureiros. É que se o sistema for excessivamente
rígido, ou bem essas pessoas não estarão dispostas a correr o risco de serem
administradores, receosos em razão das regras de responsabilização à luz da
realidade empresarial, ou bem atuarão visando essencialmente ressalvar-se de
responsabilidades, comprometendo, assim o desempenho eficiente da companhia”
(CAMPOS, Luiz Antonio Sampaio. Deveres e Responsabilidades. In: LAMY FILHO,
Alfredo; PEDREIRA, José Luiz Bulhões. Direito das Companhias. Rio de Janeiro:
Forense, 2009, p. 1092).
Documento assinado eletronicamente por Carlos Alberto Rebello
Sobrinho, Diretor, em 05/12/2019, às 10:30, com fundamento no art. 6o, §
1o, do Decreto no 8.539, de 8 de outubro de 2015.
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PROCESSO ADMINISTRATIVO SANCIONADOR SEI No 19957.004309/2016-73
Reg. Col. no 0463/2016

Acusados:
André Pires de Oliveira Dias

Harley Lorentz Scardoelli

Claudio Gerdau Johannpeter

André Bier Gerdau Johannpeter

Richard Chagas Gerdau Johannpeter

Expedito Luz

Affonso Celso Pastore

Oscar de Paula Bernardes Neto

INDAC – Indústria Administração e Comércio Ltda.

Metalúrgica Gerdau S.A.
Assunto:
Apurar eventuais irregularidades em operação de aquisição de
participações minoritárias em empresas controladas pela Gerdau
S.A., em suposto descumprimento dos arts. 116, parágrafo único,
154 c/c 245, 156 e 157, §4o, todos da Lei no 6.404/1976, e arts. 3o e
5o da Instrução CVM no 358/2002.
Diretora Relatora: Flávia Perlingeiro

MANIFESTAÇÃO DE VOTO

1.
Apresento esta manifestação de voto porque, embora concorde integralmente com
a fundamentação e as conclusões da Diretora Relatora, parece-me que, aqui, temos um
caso que exige esforço singular de julgamento, uma vez que põe à prova entendimentos
deste Colegiado sobre temas complexos que há muito vêm sendo objeto de debates aqui
e na doutrina e, em tais debates, o que mais aproxima as opiniões nos mais diversos
sentidos é o reconhecimento da dificuldade de se estabelecer algumas linhas
demarcatórias que são fundamentais.
Manifestação de Voto PTE (0896211) SEI 19957.004309/2016-73 / pg. 88

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2.
A primeira delas está relacionada aos limites de atuação da CVM na revisão de
decisões negociais. Afinal, embora, como regra, tais decisões mereçam ser preservadas,
em algumas situações, a própria Lei no 6.404/76 exige que, no âmbito de análise
revisional, sejam submetidas a exame de mérito, de modo a avaliar se atendem aos
requisitos legais. É este o caso do art. 154, que requer referido exame, a fim de verificar
se a decisão em questão foi tomada para “lograr os fins e no interesse da companhia”.
3.
Este exame envolve a análise da conduta dos administradores, inclusive do
conteúdo das decisões tomadas no âmbito dos órgãos colegiados (conselho de
administração e diretoria), com o objetivo de aferir se se conciliam com o objeto social e
os interesses da companhia. Trata-se, assim, de exame de mérito, cabendo aos
administradores, quando em face de acusação por desvio de poder, lançar mão de
elementos aptos a demonstrar que seus atos são tendentes ao atingimento de interesses da
companhia1.
4.
A segunda linha demarcatória a que me refiro diz respeito à diferenciação entre,
de um lado, a análise de aderência da conduta dos administradores à luz dos interesses
sociais e, de outro, ao padrão de diligência requerido pelo art. 153. Mais precisamente,
aos limites das implicações do atendimento ao dever de diligência para a análise se
determinada conduta ou decisão cumpriu o disposto no art. 1542.
5.
E isso porque, no caso concreto, como exposto pela Diretora Relatora em seu voto,
os acusados lograram demonstrar que, no curso do processo decisório que resultou na
aprovação da decisão que é questionada (a Aquisição Itaú3), adotaram o cuidado e a
diligência necessários, amparando-se em informações suficientes para a tomada de
decisão informada, refletida e, como demonstrado pela Diretora Relatora, desinteressada.

1 Conforme a manifestação de voto que apresentei no âmbito do PAS no RJ2013/11703, j. em 31.07.2018,
oportunidade em que também esclareci que o exame de mérito que o art. 154 impõe não envolve um juízo
de adequação da conduta ou decisão do administrador no sentido de avaliar se foram ideais para a
companhia, mas sim se, em alguma medida, foram contrárias ao interesse social.
2 Na realidade, a mesma problemática existe quando se coteja o dever de diligência com os demais deveres
fiduciários. Entretanto, para os fins limitados deste voto, me atenho à discussão que cuida dos deveres
previstos nos artigos 153 e 154.
3 Os termos iniciados em letra maiúscula referenciados na presente manifestação de voto e que não
estiverem nele definidos têm o significado que lhes foi atribuído no voto da Diretora Relatora Flávia
Perlingeiro.
Manifestação de Voto PTE (0896211) SEI 19957.004309/2016-73 / pg. 89

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Não há, assim, dúvida com relação à regularidade, sob o aspecto procedimental de tomada
de decisão, da conduta dos acusados.
6.
Apesar disso, e é aqui que reside o principal aspecto que entendo importante
esclarecer, a incontroversa diligência dos acusados ao aprovar a Aquisição Itaú não
significa, necessariamente – ou, dito de outro modo, por si só não atesta – que a decisão
esteja aderente ao que prescreve o art. 154.
7.
Reconheço que a higidez do processo decisório é um elemento relevante a indicar,
ao menos formalmente, a correspondência entre a decisão tomada pelos administradores
e os interesses sociais. Por outro lado, não acredito que, simplesmente por ter resultado
de processo decisório hígido, seja possível dispensá-la da revisão de mérito quando se
questiona justamente os interesses envolvidos em determinada decisão. Tal entendimento
conduziria à conclusão de que uma decisão diligente não poderia ser considerada
contrária ao interesse social, o que não corresponde à realidade e nem reflete o sistema
da lei societária, sobretudo ao conceber os deveres fiduciários dos administradores.
8.
Dessa forma, a despeito da regularidade formal do processo decisório, que permite
a presunção de que, a princípio, não estavam imbuídos de interesses outros que não os da
Companhia quando negociaram e aprovaram a Aquisição Itaú, entendo que o presente
caso apresenta circunstâncias específicas – notadamente o significativo descolamento do
preço da operação constatado pela Acusação e seu reflexo para as Controladoras – a
demandar do Colegiado a avaliação sobre o mérito da decisão tomada pelos acusados, à
luz do interesse da Companhia4.
9.
Destaco, uma vez mais, que o presente caso distancia-se de outros já examinados
por este Colegiado em que a atuação dos administradores era visivelmente irreconciliável

4 Essas circunstâncias são, aliás, o que, a meu ver, diferencia substancialmente o presente caso do já
mencionado PAS no RJ2013/11703, no qual este Colegiado foi instado a analisar a conduta de
administradores à luz do art. 154. Naquela ocasião, apresentei manifestação de voto pela absolvição dos
acusados, pois, a meu ver, existiam elementos robustos que autorizavam a conclusão de que os
administradores atuaram pautados pelos interesses da companhia, que decorriam tanto da regularidade do
processo decisório, mas, principalmente, da ausência de indícios de que a decisão, de alguma forma,
contrariava o interesse social. No presente caso, a expressiva diferença entre o preço da Aquisição Itaú e o
da Aquisição Arcelor, bem como o reflexo que referida aquisição apresentava para as Controladoras,
justificam a análise de mérito da decisão tomada, como fez a Diretora Relatora em seu voto.
Manifestação de Voto PTE (0896211) SEI 19957.004309/2016-73 / pg. 90

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com o interesse social5. As defesas demonstraram, aliás, que a Aquisição Itaú se destinava
a atender interesses próprios da Gerdau.
10.
Por outro lado, e sem deixar de lado a complexidade inerente à análise que aqui
se faz – a respeito do preço e as condições de pagamento de aquisição de participação
societária –, levando em consideração a substancial diferença entre os preços pagos na
Aquisição Itaú e na Aquisição Arcelor, os termos da PUT e os interesses que estavam em
jogo, não vejo como considerar que o fator preponderante na decisão dos membros do
conselho de administração da Gerdau tenha sido o interesse social, como apontado no
voto da Diretora Relatora.
11.
Não pretendo, em momento algum, questionar a adequação do plano de aquisições
que vinha sendo executado antes das Aquisições, nem da inserção destas ao plano de
negócios da Gerdau. Por outro lado, quando se coteja o expressivo valor, seja em termos
absolutos, seja relativamente àquele praticado na Aquisição Arcelor, e mesmo
considerando as condições de pagamento, o que sobressai é que outros interesses, que
não aqueles exclusivamente da Companhia, a meu ver, prevaleceram no processo
decisório observado pelos membros do conselho de administração. E isso não se coaduna
com o comando do art. 154 da lei societária.
12.
De resto, reporto-me às razões constantes do voto da Diretora Relatora para
acompanhá-las integralmente, assim como suas conclusões.
É como voto.
Rio de Janeiro, 03 de dezembro de 2019

Marcelo Barbosa
Presidente

5 Como, por exemplo, aqueles envolvendo atos de liberalidade praticado por administradores (PAS CVM
no 14/2009, diretora relatora Luciana Dias, j. em 11.08.2015; PAS CVM no 02/2011, diretor relator Gustavo
Borba, j. em 08.12.2015; e PAS CVM no RJ 2012/3110, relator diretor Pablo Renteria, j. em 14.02.2017).
Manifestação de Voto PTE (0896211) SEI 19957.004309/2016-73 / pg. 91
MARCELO SANTOS
BARBOSA:02175145700
Assinado de forma digital por MARCELO SANTOS
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v2, ou=AC SOLUTI, ou=AC SOLUTI Multipla, ou=Certificado PF A3,
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Dados: 2019.12.06 17:22:07 -03'00'