Tribunal: CVM
Processo: 19957-006822-2018-61 (RJ-2018-04585)
Classe: Processo administrativo sancionador
Órgão julgador: Presidente Marcelo Barbosa
Órgão colegiado: Colegiado CVM
Assuntos: Comissão de Valores Mobiliários
Data de julgamento: 2019-11-26
Data de publicação: 2019-11-26

Ementa:
Participação em separado, por parte do Banco BTG Pactual S.A, da
eleição para membro do conselho fiscal da Gerdau S.A. Infração do art. 161, §4o,
“a” da lei no 6.404/76. Absolvição.

Inteiro teor:
COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS

EXTRATO DE SESSÃO DE JULGAMENTO
DO PROCESSO ADMINISTRATIVO SANCIONADOR CVM no
19957.006822/2018-61 (RJ2018/4585)

Data do julgamento: 26/11/2019

Diretor Relator: Presidente Marcelo Barbosa

Acusado: Banco BTG Pactual S.A

Ementa: Participação em separado, por parte do Banco BTG Pactual S.A, da
eleição para membro do conselho fiscal da Gerdau S.A. Infração do art. 161, §4o,
“a” da lei no 6.404/76. Absolvição.

Decisão: Vistos, relatados e discutidos os autos, o Colegiado da Comissão de
Valores Mobiliários, com base na prova dos autos e na legislação aplicável, por
unanimidade de votos, decidiu pela absolvição do acusado da acusação por
descumprimento do art. 161, §4o, ‘a’, da Lei no 6.404/76.

Presente o advogado Otavio Yazbek, representante do Banco BTG Pactual S.A.

Presente a Procuradora Federal Luciana Dayer representante da Procuradoria
Federal Especializada da CVM.

Participaram da Sessão de Julgamento os Diretores Flavia Sant’Anna Perlingeiro,
Henrique Balduino Machado Moreira e o Presidente da CVM, Marcelo Barbosa, que
presidiu a Sessão.

Os Diretores Carlos Alberto Rebello Sobrinho e Gustavo Machado Gonzalez
declararam-se impedidos de participar da Sessão de Julgamento.
Documento assinado eletronicamente por Henrique Balduino Machado
Moreira, Diretor, em 20/12/2019, às 14:22, com fundamento no art. 6o, §
1o, do Decreto no 8.539, de 8 de outubro de 2015.
Diário Eletrônico da CVM em
03/01/2020
Extrato de Sessão de Julgamento 279 (0897999) SEI 19957.006822/2018-61 / pg. 1

Documento assinado eletronicamente por Flavia Martins Sant Anna
Perlingeiro, Diretor, em 20/12/2019, às 17:50, com fundamento no art.
6o, § 1o, do Decreto no 8.539, de 8 de outubro de 2015.
Documento assinado eletronicamente por Marcelo Santos Barbosa,
Presidente, em 20/12/2019, às 18:08, com fundamento no art. 6o, § 1o, do
Decreto no 8.539, de 8 de outubro de 2015.
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Processo Administrativo Sancionador CVM SEI no 19957.006822/2018-61
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PROCESSO ADMINISTRATIVO SANCIONADOR CVM SEI No
19957.006822/2018-61
Reg. Col. no 1270/19

Acusado:
Banco BTG Pactual S.A.

Assunto:
Apurar a responsabilidade do Banco BTG Pactual S.A. por
ter participado da eleição em separado de membro do
conselho fiscal da Gerdau S.A. (infração ao art. 161, §4o, “a”
da lei no 6.404/76).

Relator:
Presidente Marcelo Barbosa

Relatório

I.
Objeto
1.
Trata-se
de
processo
administrativo
sancionador
instaurado
pela
Superintendência de Relações com Empresas (“SEP” ou “Acusação”) para apurar a
responsabilidade do Banco BTG Pactual S.A. (“BTG” ou “Banco”), na qualidade de
acionista da Gerdau. S.A. (“Companhia” ou “Gerdau”), pelo suposto descumprimento do
art. 161, §4o, “a” da lei no 6.404/761 ao participar da eleição em separado de membro do

1 Art. 161. A companhia terá um conselho fiscal e o estatuto disporá sobre seu funcionamento, de modo
permanente ou nos exercícios sociais em que for instalado a pedido de acionistas. (...)
§ 4o Na constituição do conselho fiscal serão observadas as seguintes normas:
a) os titulares de ações preferenciais sem direito a voto, ou com voto restrito, terão direito de eleger, em
votação em separado, 1 (um) membro e respectivo suplente; igual direito terão os acionistas minoritários,
desde que representem, em conjunto, 10% (dez por cento) ou mais das ações com direito a voto;
Relatório PTE (0888772) SEI 19957.006822/2018-61 / pg. 3

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conselho fiscal da Companhia na assembleia geral ordinária realizada em 26.04.2016
(“AGO”).
2.
Na ocasião, foram eleitos cinco membros efetivos e seus respectivos suplentes
para compor o conselho fiscal, sendo três deles eleitos pela controladora da Companhia –
Metalúrgica Gerdau S.A. (“Metalúrgica Gerdau” ou “Controladora”) – e os demais pelos
acionistas minoritários titulares de ações ordinárias e preferenciais2.
II.
Origem
3.
A acusação teve origem no Processo CVM no RJ-2016-281, instaurado para
analisar reclamação apresentada por alguns fundos de investimentos, todos acionistas da
Gerdau, acerca de alegadas irregularidades na eleição do conselho fiscal da Companhia
ocorrida na AGO.
4.
Os reclamantes sustentaram que a vaga destinada a representante dos acionistas
minoritários foi preenchida por conselheiro eleito pelo BTG, que não poderia “sequer ser
considerado um acionista na perspectiva da Lei” (0557530 – fl. 3). Explicaram que,
segundo o mapa de votação disponibilizado pela Companhia, a vaga correspondente aos
acionistas minoritários foi preenchida pela Sra. V.C.L., que recebeu 34.209.522 votos,
exatamente o número de ações ordinárias detidas pelo BTG à época.
5.
Segundo a reclamação, o Banco teria se tornado titular dessas ações através de
“um contrato de total return swap, pelo qual ficou acordado que o Banco BTG receberia
a variação do CDI + 1% e a Controladora receberia a valorização das ações ordinárias
da Companhia” (0557530 – fl. 2). Na visão dos reclamantes, como consequência do
pactuado neste e em outros contratos que teriam sido celebrados entre o BTG e a
Controladora, o Banco “passou a estar imune a qualquer risco econômico, presente ou
futuro, (...) das ações de emissão da Companhia” (0557530 – fl. 2), sendo possível concluir
que, apesar de ter se tornado titular de ações da Gerdau, “assumiu apenas a posição formal
de acionista da Companhia, no lugar da Controladora” (0557530 – fl. 2).

2 De acordo com o mapa de votação referente à AGO, o grupo dos acionistas titulares de ações ordinárias e
o grupo dos acionistas titulares de ações preferenciais elegeram, cada um, seu representante.
Relatório PTE (0888772) SEI 19957.006822/2018-61 / pg. 4

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6.
Em síntese, os reclamantes aduziram que, ao exercer seu direito de voto para
eleger representante para o conselho fiscal da Companhia, o BTG “se utilizou dos direitos
políticos das ações ordinárias em sua custódia, sem estar submetido aos riscos econômicos
desta participação” (0557530 – fl. 3).
7.
Nesse contexto, suscitaram que, dado o “extenso relacionamento comercial”
entre o BTG e a Controladora, a eleição da Sra. V.C.L. “teria sido arquitetada” por esses
acionistas “com o interesse de impossibilitar a eleição, em separado, de um membro para
o Conselho Fiscal por acionistas ordinaristas minoritários” (0557530 – fl. 3). Ao final,
alegaram que essa estratégia teria evitado a reeleição do Sr. T.J.C. – candidato indicado
pelos reclamantes3 – que, no exercício anterior, havia apresentado ressalvas acerca das
demonstrações financeiras da Companhia4.
III.
Fatos apurados pela SEP
8.
A SEP verificou que a situação societária do BTG na Gerdau também fora objeto
de reclamação pelos mesmos reclamantes no âmbito do Processo CVM no RJ-2015-4422.
Neste processo, afirmavam que o Banco assumiu obrigações da Controladora frente a uma
opção de venda – sobre ações de emissão da Companhia – que a Metalúrgica Gerdau
outorgou à BNDES Participações S.A. (“BNDESPAR”)5 e, nesse contexto, celebrou com
a Controladora uma série de outros acordos.
9.
Amparando-se nesse arcabouço contratual, os reclamantes novamente alegaram
que o BTG teria exercido os direitos políticos correspondentes às ações ordinárias da

3 O Sr. T.J.C. havia sido eleito na assembleia geral ordinária da Companhia realizada em 29.04.2015.
4 A SEP destacou que tais ressalvas basearam-se no entendimento do conselheiro de que a aquisição de
participação em algumas sociedades controladas pela Companhia deveria ser considerada como transação
entre partes relacionadas, opinião não compartilhada pela administração da Gerdau e pelos demais
conselheiros fiscais. Essa discussão foi objeto de análise no Processo CVM RJ-2015-8486, após a qual se
concluiu pela instauração do PAS CVM 19957.004309/2016-73 em face de diversos membros da
administração da Companhia, ainda não apreciado pelo Colegiado.
5 O principal pleito dos reclamantes no âmbito do Processo CVM no RJ-2015-4422 referia-se à
obrigatoriedade de a Controladora realizar oferta pública de aquisição de ações, nos termos do art. 4o, §6o da
lei no 6.404/76 (“OPA”). De acordo com os reclamantes, a assunção, pelo BTG, das obrigações da
Metalúrgica Gerdau frente à opção de venda da BNDESPAR teria sido a estratégia adotada pela Controladora
para evitar a realização da OPA. O processo, contudo, foi encerrado por perda de objeto, uma vez que a OPA,
ao final e por outras razões, foi realizada pela Controladora.
Relatório PTE (0888772) SEI 19957.006822/2018-61 / pg. 5

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Gerdau em sua custódia sem estar submetido aos riscos econômicos dessa participação e
sem partilhar dos resultados do desenvolvimento da atividade empresarial da Companhia.
10.
Diante dos questionamentos descritos acima, a SEP analisou a opção de venda
que a Metalúrgica Gerdau outorgou à BNDESPAR, assim como outros quatro contratos
firmados entre o BTG e a Controladora6, a seguir descritos.
Contrato de opção de venda da BNDESPAR (“Opção de Venda BNDESPAR”)
11.
Em 22.12.2006, a Metalúrgica Gerdau outorgou à BNDESPAR opção de venda
segundo a qual a BNDESPAR tinha o direito de, observado o prazo de exercício7, alienar
a totalidade das ações da Companhia de que era titular8 e a Metalúrgica Gerdau a obrigação
de, exercida a opção, adquirir tais ações por um preço previamente fixado9.
12.
A Opção de Venda BNDESPAR foi aditada, pela primeira vez, em 29.12.2011,
para estender o prazo de exercício de 5 para 8 anos10, ajustar o preço a ser pago por ação

6 A área técnica ressalvou que, em complemento a tais contratos, foram firmados outros instrumentos de
natureza acessória (como garantias e acordos para disciplinar a liquidação dos derivativos), mas que teriam
pouca relevância para a análise que se coloca neste processo.
7 A Opção de Venda BNDESPAR poderia ser exercida no prazo de 30 (trinta) dias após o decurso de 5 (cinco)
anos contados da data de assinatura do contrato (conforme cláusula 2.1).
8 À época, a participação da BNDESPAR na Companhia correspondia a 17.104.761 ações ordinárias,
representativas de 2,6% do capital social da Gerdau. Este número dobrou após o segundo aditivo da Opção
de Venda BNDESPAR – passando a ser de 34.209.522 ações ordinárias (cujo ticker é GGBR3) –, em razão
do desdobramento das ações da Gerdau ocorrido em 12.06.2008.
9 O preço pago por cada ação da BNDESPAR era equivalente à média diária, ponderada pelo volume diário,
da cotação da ação ordinária de emissão da Gerdau na bolsa nos 10 pregões anteriores à data de assinatura
do contrato, corrigido pro rata temporis pela Taxa de Juros de Longo Prazo – TJLP, acrescida de um spread
de 4% ao ano (conforme cláusula 3.1).
10 De acordo com a alteração, a Opção de Venda BNDESPAR poderia ser exercida no prazo de 30 (trinta)
dias após o decurso de 8 (oito) anos contados da assinatura do contrato original (22.12.2006) (conforme
cláusula 2.1). O vencimento da Opção de Venda BNDESPAR passou a ser, então, em 22.12.2014, podendo
a opção ser exercida em até 30 (trinta) dias a partir desta data.
Relatório PTE (0888772) SEI 19957.006822/2018-61 / pg. 6

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na hipótese de exercício da opção11 e incluir obrigação adicional de pagamento, pela
Metalúrgica Gerdau, em favor da BNDESPAR12.
13.
A SEP sustentou que a Opção de Venda BNDESPAR “correspondia, em
essência, a um empréstimo, em que o BNDESPAR funcionava como credor da Metalúrgica
Gerdau, tendo as ações de emissão da Gerdau S.A. como garantia” (0559697 – §16).
Destacou que as declarações da BNDESPAR no Processo CVM no RJ-2014-4422
corroborariam essa conclusão porque demonstrariam que, nas assembleias gerais
ordinárias da Companhia, a BNDESPAR absteve-se de votar na maior parte dos casos ou
acompanhou os votos dos minoritários da Gerdau13.
14.
Ao analisar as condições da Opção de Venda BNDESPAR, a SEP observou que
o uso de derivativos com o propósito de criar estruturas semelhantes a empréstimos seria
prática reconhecida pelo mercado como “off-balance” e utilizada para evitar que
obrigações financeiras (empréstimos, arrendamentos, etc.) fossem reconhecidas, nas
demonstrações financeiras, como constantes do passivo da companhia, que, ao invés disso,
poderiam classificá-las, através do uso de derivativos ou contratos de execução de longo
prazo, por exemplo, como itens de resultado.
15.
Além disso, segundo a área técnica, operações dessa natureza trariam
complexidade à análise de questões societárias, uma vez que, ao mesmo tempo em que
formalmente há um titular de ações em custódia, na essência, essas ações estão vinculadas

11 De acordo com a alteração, o preço a ser pago (equivalente à média diária, ponderada pelo volume diário,
da cotação da ação ordinária de emissão da Companhia na bolsa nos 10 pregões anteriores à data de assinatura
do contrato) passou a ser corrigido pro rata temporis pela TJLP, acrescido de um spread de 4% ao ano e,
também, pela variação acumulada de 110% das taxas DI consoante fórmula fixada no contrato (conforme
cláusula 3.1).
12 Foi incluída a obrigação de a Metalúrgica Gerdau pagar à BNDESPAR, independentemente do efetivo
exercício da opção de venda, a título de compensação financeira, um valor determinado através de fórmula
fixada no contrato (conforme cláusula 4.2).
13 Foram transcritas no termo de acusação as seguintes passagens das declarações da BNDESPAR: “até o
ano de 2011, os votos de seu representante nas AGO foram de abstenção em relação às matérias da ordem
do dia, exceto quanto à eleição de membros para o Conselho de Administração e/ou Fiscal, cujos votos
foram favoráveis para apoiar a indicação feita por outros acionistas minoritários” e, no período de 2012 a
2014, seu representante “votou de forma a apoiar a eleição de membro do Conselho Fiscal da Companhia
em vaga destinada aos acionistas preferencialistas, abstendo-se, apenas, de votar na eleição da chapa para
os membros do Conselho de Administração proposta pela Administração da Companhia (...)”.
Relatório PTE (0888772) SEI 19957.006822/2018-61 / pg. 7

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a uma série de contratos com a própria companhia ou seu controlador. Segundo a SEP,
nessas situações, a possibilidade de os titulares das ações exercerem os direitos políticos a
elas correspondentes, em especial na qualidade de acionistas minoritários, dependeria
principalmente do grau de independência e vinculação do titular com a companhia ou seus
controladores.
Segundo Aditivo à Opção de Venda BNDESPAR
16.
Em 28.11.2014, a Opção de Venda BNDESPAR foi novamente aditada. Entre
outras alterações14, o aditivo estabeleceu a assunção, pelo BTG, de todos os direitos e
obrigações da Controladora decorrentes da Opção de Venda BNDESPAR, especialmente
a obrigação de, exercida a opção, adquirir as ações da BNDESPAR e pagar-lhe o
correspondente preço, o que ocorreu em 01.12.201415. Nesta ocasião, o BTG desembolsou
à BNDESPAR o valor de R$ 1.044.245.749,32, equivalente a R$ 30,52 por ação, e passou
a ser titular de 34.209.522 ações ordinárias de emissão da Gerdau (GGBR3).
17.
Como contrapartida às obrigações assumidas pelo BTG, a Controladora outorgou,
em favor do Banco, opção de venda sobre essas ações, emitiu notas promissórias e celebrou
o contrato de “total return swap”.
Contrato de “total return swap” (“TRS”)
18.
Em 08.12.2014, o Banco e a Controladora firmaram o TRS, com data de
vencimento em 11.12.2017, que estabelecia a troca dos fluxos econômicos relacionados às
ações de emissão da Gerdau de titularidade do BTG de acordo com a seguinte dinâmica:
caso houvesse valorização na cotação das ações (incluindo distribuições de dividendos ou
juros sobre o capital próprio), o BTG repassaria à Controladora o valor correspondente e,

14 Destaca-se, entre as alterações realizadas, a antecipação do prazo de exercício da opção, que passou a ser
de 30 (trinta) dias contados da assinatura do aditivo (conforme cláusula 2.1).
15 Consoante a cláusula 1.2 do aditivo: “A METALÚRGICA GERDAU, neste ato, com a concordância das
demais PARTES, transfere todos os direitos e obrigações estabelecidos no CONTRATO ao BTG PACTUAL,
o qual, por sua vez, assume a posição contratual da METALÚRGICA GERDAU no âmbito do
CONTRATO, tornando-se o BTG PACTUAL, perante a BNDESPAR, o outorgante da OPÇÃO DE
VENDA e comprado das AÇÕES e pagador do Preço de Exercício, na hipótese de seu exercício pela
BNDESPAR, observadas as alterações acordadas entre as PARTES dispostas neste SEGUNDO ADITIVO”
(grifou-se).
Relatório PTE (0888772) SEI 19957.006822/2018-61 / pg. 8

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na hipótese de desvalorização, o fluxo se operaria no sentido inverso, isto é, a Controladora
repassaria a diferença ao BTG.
19.
Como contrapartida, o TRS previa uma remuneração fixa em favor do Banco
equivalente à taxa de CDI + 1% ao ano aplicada sobre o valor base investido, de
R$ 290.096.746,65 (conforme cláusula 2.1.b). Este valor correspondia ao valor das
34.209.522 ações de emissão da Gerdau considerando a cotação no pregão do dia anterior
à assinatura do TRS, equivalente a R$ 8,48 por ação (conforme cláusula 1.1).
20.
Na análise que fez desse instrumento, a SEP entendeu que, ao final da sua
vigência, o Banco teria recebido qualquer desvalorização referente às ações GGBR3 ou
repassado à Controladora qualquer valorização que o papel por ventura pudesse ter sofrido
durante a vigência do contrato. Por essa razão, afirmou que o risco relacionado à variação
econômica na cotação das ações da Gerdau teria ficado a cargo da Controladora, enquanto
o Banco faria jus à remuneração fixa de CDI + 1% a.a. sobre o valor inicialmente investido.
Contrato de opção de venda de ações GGBR3 (“Opção de Venda BTG”)
21.
Em 28.11.2014, a Metalúrgica Gerdau outorgou ao Banco opção de venda sobre
as 34.209.522 ações ordinárias de emissão da Companhia de que o BTG viria a ser titular
por ocasião do exercício da Opção de Venda BNDESPAR pela BNDESPAR, cuja eficácia
estava condicionada justamente à verificação deste evento. O contrato estabeleceu, ainda,
o prazo16 e o preço de exercício17.
Notas Promissórias (“Notas Promissórias”)
22.
Por fim, como parte da liquidação parcial da obrigação assumida pelo BTG no
âmbito da Opção de Venda BNDESPAR, em 08.12.2014, a Metalúrgica Gerdau emitiu,
em favor do Banco, 14 notas promissórias, com valor unitário de R$ 50.000.000,00,
perfazendo o montante total de R$ 700.000.000,00, com vencimento em 03.12.2015
(0557530 – fls. 42-56).

16 A opção poderia ser exercida no período de 5 (cinco) dias após o término do TRS (11.12.2017) (conforme
cláusula 3a).
17 O preço era equivalente à média aritmética do preço médio diário das ações GGBR3 na bolsa durante os
30 dias úteis imediatamente anteriores à data de vencimento (11.12.2017) (conforme cláusula 5a).
Relatório PTE (0888772) SEI 19957.006822/2018-61 / pg. 9

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Relatório – Página 8 de 22

23.
As Notas Promissórias foram objeto de distribuição pública com esforços restritos
de colocação, nos termos da Instrução CVM no 476/09 e do “Instrumento Particular de
Contrato de Distribuição Pública, com Esforços Restritos, de Notas Promissórias, em
Série Única, da Metalúrgica Gerdau S.A.”, celebrado entre a emissora e o BTG em
01.12.2014. Os títulos foram adquiridos pelo Banco, que passou a perceber a remuneração
de CDI + 2% a.a. sobre o valor de face das Notas Promissórias.
IV.
Acusação
24.
Depois de analisar o arcabouço contratual acima descrito, a Acusação concluiu
que “a operação como um todo se tratou, na essência, de um empréstimo, do BTG Pactual
para a Controladora, dos fundos necessários para fazer frente ao exercício, pelo
BNDESPAR, da Opção de Venda BNDES”.
25.
Nesse sentido, em contrapartida ao pagamento realizado pelo BTG quando do
exercício, pela BNDESPAR, da Opção de Venda BNDESPAR, a Metalúrgica Gerdau
emitiu as Notas Promissórias e, em relação às ações GGBR3 de propriedade do Banco,
cujo valor de mercado, em dezembro de 2014, era de aproximadamente R$ 300 milhões,
celebrou o TRS e a Opção de Venda BTG.
26.
A respeito de tais contratos, a Acusação afirmou que visavam a garantir o crédito
do BTG contra a Controladora, permitindo ao primeiro, findo o prazo do TRS, alienar as
ações de emissão da Companhia adquiridas como resultado da assunção das obrigações da
Metalúrgica Gerdau decorrentes da Opção de Venda BNDESPAR.
27.
Acrescentou que, quando tomados em conjunto, o TRS e a Opção de Venda BTG
seriam equivalentes a uma operação de empréstimo tradicional com ações em garantia,
tendo destacado as seguintes características da relação contratual18:
i. o Banco não teria assumido o risco das variações econômicas das ações
GGBR3, isto é, não “carreg[ava] o risco do ativo”;

18 Conforme §33 do termo de acusação (0559697).
Relatório PTE (0888772) SEI 19957.006822/2018-61 / pg. 10

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ii. o Banco recebeu da Metalúrgica Gerdau remuneração fixa pelo valor
desembolsado para adquirir as ações GGBR3 no âmbito da Opção de Venda
BNDESPAR, o que seria equivalente aos juros de um empréstimo;
iii. a Controladora estava obrigada a adquirir as ações GGBR3 que o BTG passou
a ser titular se este desejasse aliená-las, o que seria equivalente ao pagamento do
“principal” do empréstimo; e
iv. em caso de inadimplência da Controladora, o BTG tinha a possibilidade de
vender a terceiros sua participação na Companhia “de forma a preservar o
principal investido”, o que corresponderia à “execução da garantia, no caso, as
ações GGBR3”.
28.
A Acusação afastou a alegação da Metalúrgica Gerdau de que o Banco era livre
para vender as ações quando quisesse sob o argumento de que a liquidação antecipada da
operação, em princípio, não faria sentido econômico para o BTG, que, nos termos do TRS,
auferia a remuneração fixa equivalente ao CDI + 1% a.a. sobre o valor investido
(R$ 290.096.746,65). Portanto, não haveria incentivo para a venda antecipada (e assunção
do risco do TRS) a menos que a Controladora descumprisse suas obrigações contratuais.
29.
Com base no trecho da nota explicativa constante das demonstrações financeiras
da Controladora referentes ao exercício de 201419, a Acusação sustentou que, ainda que a
soma dos valores de face das Notas Promissórias e do TRS não totalizassem exatamente o
montante correspondente ao preço pago pelo BTG em razão do exercício da Opção de
Venda BNDESPAR, este pagamento teria sido realizado mediante compensação pela
Controladora, cujas parcelas principais foram o TRS e as Notas Promissórias com os
respectivos encargos remuneratórios contratados em cada instrumento.

19 Conforme transcrito no §35 do termo de acusação (0559697): “Em dezembro de 2014, o banco BTG
Pactual (BTG) efetuou a assunção de todos os direitos e obrigações da Companhia decorrentes do contrato
com o BNDES Participações S.A.. Neste sentido, o BTG passou, através deste instrumento de preço de
mercado pós-fixado e prazo de vencimento de 3 anos, a deter estas ações. Esta operação transitará por
resultado com valor a ser definido pelo valor de mercado da GGBR3 ao final de cada período. Em adição
ao contrato de Opção de Venda, a Companhia realizou com o BTG operação de total return swap e call
option, as quais estão descritas na nota 15.e, além de operação de emissão de Notas Promissórias no valor
de R$ 700 milhões, as quais estão descritas na nota 13”.
Relatório PTE (0888772) SEI 19957.006822/2018-61 / pg. 11

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30.
A Acusação suscitou, ainda, que a Controladora teria optado por adotar a estrutura
contratual acima descrita, ao invés de tomar um empréstimo convencional com o Banco,
com o propósito de evitar a realização de OPA, nos termos do art. 4o, § 6o da lei no 6.404/76
e do art. 26 da Instrução CVM no 361. Isso porque, se a Metalúrgica Gerdau honrasse, ela
própria, a Opção de Venda BNDESPAR, excederia o limite de aquisição das ações em
circulação.
31.
Na sequência, a Acusação fez algumas considerações a respeito do tratamento
contábil de contratos da natureza do TRS. Nesse aspecto, chamou atenção para as
orientações constantes do Ofício-Circular/CVM/SNC/SEP/n.o 01/2018, que, ao abordar
operações de compra e venda de participações societárias com derivativos embutidos,
apresenta o seguinte entendimento:
“Há no caso distorção relevante na realidade econômica reportada. O controlador
deixa de reconhecer apropriadamente o Resultado com Equivalência Patrimonial
e participação societária detida; o controlador não reconhece o Passivo
“Empréstimos” e a Despesa Financeira respectiva em DRE; o controlador
reconhece de modo distorcido e fora do período de competência apropriado o
ganho ou perda de capital com a alienação da participação societária. BP, DRE e
DFC deixam de atender à condição de representação fidedigna. Os auditores
independentes devem estar atentos a esses aspectos, manifestando-se em seus
relatórios emitidos acerca dos desvios que em seu julgamento causem distorção
relevante nas demonstrações contábeis auditadas como um todo.”
32.
A Acusação também mencionou o CPC 48, correlacionado às normas
Internacionais de Contabilidade – IFRS 9, no qual o “swap de retorno total” é citado como
exemplo de transação em que “não há substancialmente transferência de todos os riscos e
benefícios de propriedade” (0559697 – §43). Destacou, quanto a isso, o Exemplo B3.2.16
(o) do CPC 48:
“Swap de retorno total. A entidade pode vender o ativo financeiro ao cessionário e
celebrar uma transação de swap de retorno total com o cessionário, pela qual todos
os fluxos de caixa de pagamento de juros provenientes do ativo subjacente sejam
remetidos à entidade em troca do pagamento fixo ou pagamento de taxa variável,
e quaisquer aumentos ou reduções no valor justo do ativo subjacente sejam
absorvidos pela entidade. Nesse caso, o desreconhecimento da totalidade do ativo
é proibido”.
Relatório PTE (0888772) SEI 19957.006822/2018-61 / pg. 12

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33.
Fundamentando-se nessas regras, sustentou a Acusação que “em caso de
contratos do tipo do TRS, as normas contábeis apontam que o ativo não pode ser
reconhecido no balanço da parte que recebe o retorno fixado, mas sim, no balanço da
entidade que detém os riscos e benefícios relacionados ao ativo. Na essência, o ativo deve
ser reconhecido pela parte que detém seus riscos e benefícios” (0559697 – §44).
34.
A Acusação afirmou que, em complemento ao TRS, a Opção de Venda BTG
reforçaria a natureza de empréstimo tradicional da operação por conferir liquidez às ações
detidas pelo Banco, definindo o prazo pelo qual o arranjo com a Controladora se daria. De
acordo com essa estrutura, o pagamento da Opção de Venda BTG representaria o
pagamento do “principal do empréstimo”, estando o Banco sujeito apenas ao risco de
crédito por parte da Metalúrgica Gerdau.
35.
Diante dessas constatações, a Acusação concluiu que o BTG, enquanto acionista
da Companhia, tinha seus interesses alinhados com os da Controladora. Ressaltou, a esse
respeito, que “suas decisões como acionista, em virtude do TRS, não afetavam a si, mas ao
controlador, e seu interesse era que o Controlador cumprisse com suas obrigações no
arcabouço contratual citado”.
36.
De acordo com a Acusação, o Banco estaria em uma posição “sui generis” quanto
ao exercício dos direitos políticos correspondentes à sua participação na Companhia: não
era afetado pelo resultado da atividade empresarial da Gerdau, não tinha incentivo algum
para analisar questões relacionadas à empresa, mas era afetado por questões que atingissem
a Controladora, pois o único risco a que estava sujeito era o risco de crédito da Metalúrgica
Gerdau.
37.
Respaldando-se nessa linha de entendimento, a Acusação concluiu que o Banco
estava vinculado à Controladora, na posição de credor, imune aos efeitos da variação do
valor das ações ou dos resultados da atividade empresarial da Companhia, de maneira que
sua independência para se posicionar, como acionista, em matérias exclusivas de acionistas
minoritários – na realidade, de acionistas não-controladores – estava prejudicada. Por essa
Relatório PTE (0888772) SEI 19957.006822/2018-61 / pg. 13

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razão, no seu entendimento, o BTG não poderia exercer a prerrogativa prevista no art. 161,
§4°, “a” da lei no 6.404/7620.
38.
O Banco manifestou-se sobre os fatos acima descritos21, ocasião em que
confirmou que votou na Sra. V.C.L. na AGO, mas argumentou que se enquadraria no
conceito de acionista minoritário previsto no art. 161, §4°, “a” da lei no 6.404/76, uma vez
que:
i. estruturas contratuais envolvendo “total return swaps e/ou opções de venda”
não fariam com que as contrapartes necessariamente atuassem com interesses
alinhados;
ii. no caso concreto, o BTG sempre manteve – sem qualquer tipo de restrição ou
orientação – os direitos políticos atrelados às ações objeto do TRS e “sequer
precisava se manter necessariamente comprado nas ações envolvidas na
estrutura contratual descrita no Ofício, tendo portanto a discricionariedade para
alienar e/ou alugar ações a mercado (como de fato chegou a fazer durante o
período do vínculo contratual)”;
iii. não havia acordo de voto ou combinação com a Metalúrgica Gerdau e a tese
de que haveria um necessário alinhamento de interesses entre as contrapartes em
relações contratuais nesse formato resultaria, na prática, no vínculo concomitante
de determinados acionistas controladores a diversas instituições financeiras
distintas;
iv. o conceito de “pessoas vinculadas” no âmbito da regulamentação da CVM
seria difuso, não sendo possível inferir dos normativos à época vigentes, e em face
das características da transação, que o BTG representava uma pessoa vinculada a

20 A Acusação chamou atenção para a relevância da eleição em separado para os acionistas minoritários,
fazendo referência às orientações constantes do Parecer de Orientação CVM no 19/1990 (que deixa clara a
importância do mecanismo) e do Ofício Circular CVM/SEP no 2/2018 (que esclarece que “não devem
participar [da eleição em separado] quaisquer acionistas que não se insiram no conceito de minoria que a
lei buscou proteger, ou seja, além dos controladores, também não devem participar pessoas vinculadas a
eles”).
21 Em resposta ao Ofício no 98/2018/CVM/SEP/GEA-4 (0557530 – fls. 100/101).
Relatório PTE (0888772) SEI 19957.006822/2018-61 / pg. 14

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ponto de perder a sua independência e limitar seu direito essencial ao voto
enquanto acionista;
v. a indicação de candidato suplente para o conselho fiscal, pelo BTG, “em chapa
conjunta com o BNDES” na assembleia geral ordinária da Gerdau de abril de 2017,
corroboraria que a indicação na AGO teria sido completamente desvinculada das
relações contratuais descritas pela SEP; e
vi. as indicações para representantes no conselho fiscal “tiveram um cunho mais
amplo e institucional, enquanto que a operação descrita no Ofício havia sido
estruturada e executada especificamente pela mesa proprietária do BTG Pactual
– que, naturalmente, também foi envolvida na indicação dos conselheiros nesses
anos, mas não foi a área que tomou a iniciativa interna nesse sentido”.
39.
A Acusação afastou os argumentos apresentados pelo Banco afirmando que:
i. durante a vigência do TRS, ainda que contratualmente o BTG tivesse os
direitos políticos correspondentes às ações da Companhia de que era titular, a
posição do Banco era de um “credor do controlador”, já que não tinha incentivo
para exercer tais direitos na posição de acionista minoritário e mantinha um
vínculo com a Controladora incompatível com essa qualidade;
ii. a alegada discricionariedade do Banco para vender no mercado as ações da
Gerdau de que era titular não se sustentaria porque a manutenção de tais ações
funcionava como “hedge” do TRS, que lhe garantia a taxa fixa do empréstimo, o
que seria o real objetivo da instituição financeira;
iii. a ausência de acordo de voto ou combinação não descaracterizaria o vínculo
junto à Controladora; e
iv. na condição de instituição financeira de grande porte com relevante
experiência em operações estruturadas e em mercado de capitais, o BTG conhecia
as repercussões legais e financeiras dos contratos firmados com a Metalúrgica
Gerdau, da mesma forma como ocorria com seu antecessor na operação, a
Relatório PTE (0888772) SEI 19957.006822/2018-61 / pg. 15

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BNDESPAR, que se absteve de inferir nas deliberações que pudessem afetar o
direito dos acionistas minoritários.
40.
A Acusação expôs, ainda, que operações envolvendo contrato de TRS cujo ativo
subjacente são ações de companhia aberta, as quais, por sua vez, são mantidas em custódia
em nome da instituição financeira, não são inéditas. Asseverou que, nessas operações, o
vínculo entre a instituição financeira credora e o acionista controlador que mantém o risco
das ações subjacentes (e para quem as ações são, ao final, transferidas) é inquestionável e
independe da existência de acordo formal sobre orientação de voto.
41.
Além disso, reiterou que a participação do BTG na eleição em separado do
conselho fiscal teria evitado a reeleição do conselheiro que, no exercício anterior, havia
oposto questionamentos relevantes em relação a critérios adotados pelos administradores
da Companhia, salientando que essa participação foi decisiva, uma vez que a candidata
apoiada pelo Banco foi eleita apenas com os seus votos, sem que qualquer outro minoritário
manifestasse sua preferência.
42.
Por fim, quanto ao alegado pelo BTG de que o fato de ter indicado representante
para o conselho fiscal na assembleia geral ordinária de 2017 da Gerdau sinalizaria sua
isenção e desvinculação com relação à Controladora, a Acusação esclareceu que este
evento foi posterior à liquidação da estrutura contratual descrita (que ocorreu em
08.03.2017)22 e não seria relacionado à eleição objeto deste processo, de forma que não
teria o condão de interferir nas conclusões alcançadas.
43.
Por todo o exposto, a Acusação propôs a responsabilização do BTG pelo
descumprimento do art. 161, §4°, “a” da Lei 6.404/76 por ter participado da eleição em
separado de membro do conselho fiscal na AGO.

22 Conforme fato relevante divulgado pela Companhia em conjunto com a Controladora em 08.03.2017, o
TRS, assim como a Opção de Venda BTG e outros instrumentos assessórios, foram liquidados em
07.03.2017, em razão da formalização de contrato de permuta de ações da Gerdau celebrado entre o Banco e
a Controladora regulando a permuta das 34.209.522 ações ordinárias (GGBR3) do BTG (adquiridas no
âmbito da Opção de Venda BNDESPAR) por 33.358.668 ações preferencias (GGBR4), o que disparou a
OPA, que foi realizada pela Controladora.
Relatório PTE (0888772) SEI 19957.006822/2018-61 / pg. 16

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V.
Manifestação da PFE
44.
Por meio do Parecer n. 00114/2018/GJU-4/PFE-CVM/PGF/AGU (0585735), a
Procuradoria Federal Especializada junto à CVM manifestou o entendimento de que os
requisitos formais previstos no art. 6o da Deliberação CVM no 538/08, à época em vigor,
foram atendidos, assim como cumpridas as diligências previstas pelo art. 11 da mesma
Deliberação.
VI.
Defesa
45.
O BTG apresentou sua defesa em 19.11.2018 (0640474) em conjunto com pedido
de sigilo (0640426), que foi concedido pela SEP, nos termos do Memorando no 239/2018-
CVM/SEP/GEA-4 (0642037)23.
46.
Inicialmente, a defesa descreveu o arranjo contratual subjacente à operação
financeira referida no termo de acusação, pactuada entre a Controladora e o BTG, tendo
salientado que “um contrato fundamental [fora] completamente ignorado pela acusação,
qual seja: (d) uma opção de compra de 8.490.636 GGBR4”, ticker correspondente às ações
preferenciais de emissão da Gerdau (pp. 6/7).
47.
Em seguida, abordou os efeitos, em tese, de contratos derivativos – como o TRS
– quanto ao direito de voto das ações de companhias abertas objeto de tais instrumentos.
Para isso, retomou as discussões ocorridas no âmbito da reforma da então vigente Instrução
CVM no 10, de 14.02.1980, asseverando que a proposta original da CVM – de restringir o
direito de voto das ações adquiridas por meio de derivativos – fora, ao final, afastada.
48.
Nesse aspecto, destacou que o art. 10o da Instrução CVM no 567/2015 (que
substituiu a Instrução CVM no 10) apenas previu a restrição aos direitos políticos “às ações

23 Com base no art. 2o da Deliberação CVM no 481/2005, a área técnica determinou que as informações
constantes dos parágrafos 5.22, 5.23 e da nota de rodapé no 15 da defesa, assim como a íntegra do anexo III
à defesa (0640485) fossem tratadas em caráter restrito.
Relatório PTE (0888772) SEI 19957.006822/2018-61 / pg. 17

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mantidas em tesouraria, exigindo, no que tange às ações detidas em razão de derivativos,
cuidados adicionais do ponto de visa informacional” (p. 11)24.
49.
A defesa chamou atenção, ainda, para a reação dos agentes de mercado em face
da proposta original da CVM, aduzindo que, “[d]e um modo geral, o que se vê daquelas
manifestações é que não se pode presumir simplesmente um alinhamento entre a
companhia e a sua contraparte no derivativo. Essa presunção não apenas corresponde a
uma simplificação de modelos negociais variados, como também produziria um efeito
muito grave, pela limitação ao direito de voto de alguém que, em princípio, é um terceiro”
(p. 11).
50.
Na sequência, o BTG alegou que o pressuposto da Acusação de que o Banco
“estava imune aos efeitos de variação das ações ou dos resultados da atividade
empresarial da Gerdau” não corresponderia à realidade. Fundamentou o seu argumento no
contrato de opção de compra – que teria sido ignorado pela Acusação25 – por meio do qual
o BTG poderia adquirir 8.490.636 ações preferenciais da Gerdau por um preço pré-fixado.
Dessa forma, a valorização da cotação das ações da Companhia proporcionaria ao Banco
um lucro, o que demonstraria que “era, sim, afetado pelo resultado da atividade
empresarial dessa companhia” (p. 14).
51.
De acordo com a defesa, essa interpretação teria sido, inclusive, manifestada pela
Superintendência de Registro de Valores Mobiliários – SRE, que, ao analisar os contratos
objeto deste processo, representou graficamente o ganho que o BTG poderia obter com a

24 A defesa transcreveu o trecho do relatório da audiência pública em que referida instrução foi discutida no
qual a CVM explica a sua posição: “[o] objetivo visado pela CVM é impedir que, por meio de operações
economicamente similares a aquisições de ações e manutenção em tesouraria, criem-se possibilidades de
exercício de direito de voto por parte de tais ações, contrariamente ao art. 30, §4o, da Lei no 6.404, de 1976.
Após ponderar as manifestações dos participantes, a CVM considera que pode atingir esse objetivo por meio
(i) da exigência de que eventuais acordos ou orientações de voto entre a companhia e suas contrapartes
sejam divulgados; e (ii) da análise de cada situação individualmente considerada. A proposta definitiva de
instrução contempla modificações nesse sentido (novo item 5 do anexo 30-XXXIV à Instrução CVM no 480,
de 2009”.
25 Na opinião da defesa, a SEP teria enxergado apenas o resultado proporcionado pelo TRS, que, no entanto,
representava “só uma parte da operação” (p. 14, nota de rodapé no 11).
Relatório PTE (0888772) SEI 19957.006822/2018-61 / pg. 18

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operação26, “deixando absolutamente evidente que tal resultado guardava uma correlação
direta com a cotação de GGBR4” (p. 13)27.
52.
Em complemento, foram apresentados outros três argumentos que comprovariam
“que o interesse do BTG estava, sim, alinhado ao da Gerdau” (p. 21), reforçando a
insubsistência de um dos pilares da tese acusatória, qual seja o desinteresse do BTG pelos
resultados da Companhia.
53.
O primeiro desses argumentos tratou da necessidade de analisar os contratos
subjacentes à operação de maneira conjunta, sendo impossível desconsiderar um dos
instrumentos, tal como teria feito a Acusação em relação ao contrato de opção envolvendo
as ações preferenciais da Gerdau.
54.
Nesse contexto, o Banco argumentou que, desde o primeiro documento
submetido para aprovação por seu comitê, “nunca se cogitou (...) realizar uma operação
que não considerasse aquele upside mencionado pela SRE” (p. 16) 28, o que refletiria “a
percepção dentro do BTG de que as ações de emissão da Gerdau poderiam vir a se
valorizar” (p. 17). Segundo a defesa, esse aspecto (eventual resultado decorrente da
valorização da cotação das ações GGBR4) teria sido levado em conta na determinação da
remuneração prevista nos demais contratos que integravam a operação29.
55.
O segundo argumento, relacionado ao primeiro, reside na decisão do Banco de,
por ocasião do encerramento antecipado do TRS, manter a opção de compra sobre as ações
GGBR4 e receber parcela bastante significativa dessas ações ao invés da remuneração em

26 Conforme gráfico constante dos autos (0557518 – p. 334).
27 A defesa transcreveu a seguinte passagem da conclusão alcançada pela SRE: “[d]as características
presentes na Opção de Compra BTG, verifica-se que haveria ainda um upside, no conjunto das operações
aqui descritas, para o BTG Pactual, caso as ações preferenciais de emissão da [Gerdau] apresentassem
valorização” (p. 15 - conforme destaques da defesa).
28 A defesa destacou que, nesse documento, constava que, sem prejuízo de outras remunerações, seria devido
ao BTG não só CDI+1%, mas também, o equivalente a 30% da performance positiva, se houvesse, de GGBR4
sobre o CDI. E que, ao fim das negociações, essas remunerações adicionais evoluíram para a opção de compra
de 8.490.636 GGBR3.
29 Afirmou a defesa que “[e]sse aspecto, naturalmente, reflete-se na taxa ao fim aplicada no âmbito do TRS
– não houvesse esse potencial efeito positivo, certamente a taxa aplicada no swap seria outra, mais alta” (p.
17).
Relatório PTE (0888772) SEI 19957.006822/2018-61 / pg. 19

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dinheiro a que, por contrato, tinha direito30. Essas iniciativas reforçariam que “a
expectativa de valorização da Gerdau representava – na opção de compra e na permuta
que se negociou posteriormente – uma parcela significativa e essencial da remuneração
do BTG ao assumir a posição acionária do BNDESPar” (p. 18).
56.
A defesa acrescentou que seu interesse no desempenho da Gerdau – e, por
consequência, na valorização das ações dessa companhia – seria corroborado pela
indicação, feita pelo Banco, de candidato para compor a chapa do conselho fiscal
submetida para a assembleia geral ordinária da Companhia de 2017.
57.
O terceiro argumento fundamentou-se no entendimento de que, ainda que se
aceitasse a perspectiva preconizada pela Acusação, e se assumisse que o interesse do Banco
decorria estritamente da sua posição de “credor” da Metalúrgica Gerdau, a tese da SEP não
se sustentaria. A defesa explicou, a esse propósito, que “nem mesmo do ponto de vista
econômico [faria] sentido que o banco fosse indiferente aos resultados da Gerdau” (p. 19),
já que subsistiria, mesmo neste caso, “o interesse de que aquelas 34.209.522 ações de
emissão da Gerdau, dadas em ‘garantia’, tivessem o maior valor possível” (p. 20). Afinal,
“quanto maior fosse o valor das ações de emissão dessa companhia, menor era sua [do
Banco] ‘exposição’ e, por consequência, menor era o seu ‘risco’” (pp. 20/21).
58.
Com base nesses elementos, aduziu a defesa que havia um alinhamento de
interesses entre a Companhia e o BTG e, portanto, este “não se sujeitaria a qualquer coisa
em benefício de alguém com quem mantinha uma relação comercial – ele tinha, enfim,
interesses econômicos próprios” (p. 21). Por essa razão, afirmou que seria necessário
avaliar as características da relação contratual mantida entre o Banco e a Metalúrgica
Gerdau a fim de verificar se efetivamente permitiria uma ingerência de uma parte na outra.

30 Conforme informado pela defesa, o BTG e a Metalúrgica Gerdau decidiram resolver parte da operação
antecipadamente e, em 07.03.2017, firmaram um contrato de permuta pelo qual o BTG transferiria todas as
34.209.522 ações ordinárias da Gerdau à Controladora, que, por sua vez, transferiria 33.358.668 ações
preferenciais da Companhia ao Banco. Assim, com o fim da posição do BTG em GGBR3, também teria se
resolvido o TRS e a Opção de Venda BTG. Tanto a permuta das ações ordinárias por ações preferenciais de
emissão da Gerdau, quanto à manutenção da opção de venda sobre as ações preferenciais teriam sido
divulgadas no aviso de fato de relevante da Companhia de 08.03.2017.
Relatório PTE (0888772) SEI 19957.006822/2018-61 / pg. 20

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59.
Avançando sobre esse ponto, defendeu que o vínculo contratual mantido entre o
BTG e a Metalúrgica Gerdau não impactaria a independência do banco no que se refere à
votação em separado do conselheiro fiscal da Companhia. Ressaltou que a interpretação do
Colegiado exarada na apreciação de casos concretos para avaliar eventual vedação à
participação na eleição em separado por acionistas não controladores, mas sujeitos a
influência do controlador, estaria “quase que exclusivamente associada à estrutura de
governança” desses minoritários, “tendo em vista que seria a partir dela (i.e., da estrutura
de governança) que se poderia assumir uma influência determinante do controlador na
definição do voto a ser proferido no âmbito da eleição em separado” (p. 25) 31.
60.
Essa interpretação seria reforçada pelo entendimento alcançado pelo Colegiado
nesses precedentes de que, a despeito da existência de influência política do controlador
sobre os minoritários, estes poderiam tomar parte da eleição em separado desde que
existente “uma amarração societária que garantisse a dissociação entre aquela influência
geral e abstrata e a decisão que, ao fim, seria expressa na eleição em separado” (p. 26).
A defesa enfatizou que, ausente a correlação entre a vontade política do controlador e do
minoritário, uma vedação ao exercício do voto deste último acabaria “por afetar um direito
que é essencial aos acionistas, qual seja: o de ‘fiscalizar, na forma prevista nesta Lei, a
gestão dos negócios sociais’ (art. 109, III, da lei acionária)” (p. 25).
61.
Feita essa consideração, a defesa frisou que os contratos firmados entre o BTG e
a Metalúrgica Gerdau não continham um pacto quanto ao exercício de direito de voto na
Gerdau e tampouco atribuíam à Controladora qualquer influência política sobre o Banco.
Na mesma linha, afastou qualquer influência econômica que pudesse decorrer da relação
contratual, uma vez que não haveria, no âmbito desta relação, “dependência econômica”
do BTG em relação à Metalúrgica Gerdau32.

31 A defesa referiu-se aos precedentes que analisaram o exercício do direito de voto por entidades de
previdência complementar patrocinadas pela própria companhia aberta, por seu controlador ou, ainda, por
sociedades sob controle comum, fazendo menção expressa ao PAS CVM no 07/05, Dir. Rel. Marcelo
Trindade, j. em 24.04.2007.
32 Neste aspecto, a defesa alegou que, em relações comerciais, somente seria possível extrair uma influência
de uma parte sobre a outra se o vínculo contratual impusesse uma subordinação permanente a uma das partes.
Relatório PTE (0888772) SEI 19957.006822/2018-61 / pg. 21

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62.
A ausência de referida dependência, consoante exposto pela defesa, residiria
principalmente no fato de que eventual inadimplemento dos contratos – dada a exposição
envolvida – não produziria um impacto relevante na situação financeira do BTG e muito
menos na continuidade de seus negócios. Além disso, argumentou que, em razão da
existência da opção de venda sobre as 34.209.522 GGBR3, sequer haveria a necessidade
de o Banco “agradar” a Controladora para, com isso, tentar manter um potencial adquirente
para essas ações, afastando também qualquer influência que daí poderia decorrer. Afinal,
através da opção, a liquidez desse ativo estaria garantida.
63.
A defesa prosseguiu afirmando que, ainda que se admitisse que a relação
contratual implicaria uma verdadeira dependência econômica, o Colegiado já teria
reconhecido que “esse tipo de vínculo não contamina a isenção da entidade para decidir
sobre a eleição de um membro do conselho fiscal” (p. 30). Desse modo, chamou atenção
para o voto do então presidente Marcelo Trindade no âmbito do PAS CVM no 07/05, no
qual teria deixado claro que, para a análise sobre a existência de um impedimento de voto,
seria “irrelevante a influência econômica da patrocinadora sobre a entidade de
previdência” (p. 31). De acordo com a defesa, “a consideração de tais aspectos econômicos
seria equivalente a ‘admitir uma modalidade de ‘controle externo’ que gerasse
impedimento de voto’, que não é admitida na lei brasileira, na visão da maioria
esmagadora da doutrina” (p. 31)33.
64.
Retomando alguns dos casos concretos julgados pelo Colegiado, o BTG
acrescentou que a inerente dependência econômica entre as entidades de previdência
complementar e de suas patrocinadoras seria prova de que “a existência de alguma
dependência econômica, por si só, não [seria] suficiente para vincular um acionista ao

Noutras palavras, a defesa sustentou que a dependência econômica de uma parte em relação à outra deveria
ser tal que pudesse “inclusive, acarretar a descontinuidade da atividade empresariais da parte mais
vulnerável” (pp. 28/29).
33 A defesa sustentou que esse posicionamento – i.e., de que a existência de um vínculo econômico não é
suficiente para impedir o exercício do direito de voto pelas entidades de previdência nas eleições em separado
de representantes de minoritários ou preferencialistas – foi mantido pelo Colegiado em casos subsequentes,
seja de forma expressa, atestando a irrelevância do vínculo econômico entre a entidade de previdência e a
sua patrocinadora, seja de maneira implícita, deixando de discutir tal vínculo econômico.
Relatório PTE (0888772) SEI 19957.006822/2018-61 / pg. 22

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controlador e, a partir disso, impedir esse acionista de participar de uma eleição em
separado” (p. 32).
65.
Indo adiante, a defesa refutou a percepção da Acusação de que a participação do
BTG na eleição da Sra. V.C.L. teria visado a evitar a recondução do Sr. T.J.C., ex-
conselheiro fiscal da Gerdau indicado por outros minoritários, evidenciando que a escolha
do Banco fundamentou-se na experiência e capacidade ímpares da conselheira eleita34. Na
visão da defesa, portanto, essa suposta intenção do Banco cogitada pela Acusação não
poderia representar indício apto a justificar a vinculação com a Controladora.
66.
Ao aprofundar esse argumento, também amparando-se em precedentes julgados
pelo Colegiado35, alegou que somente seria possível inferir uma coordenação entre os
interesses do acionista que vota na qualidade de minoritário e do controlador se a decisão
tomada pelo primeiro fosse considerada “indiscutivelmente irracional sob a perspectiva do
acionista minoritário” (p. 42).
67.
Assim, como o voto proferido pelo BTG “não embutia qualquer irracionalidade”
(p. 48) – justamente por ter se respaldado na experiência e competência da conselheira –,
não seria possível dele inferir qualquer vínculo entre o Banco e a Metalúrgica Gerdau.
68.
Por fim, e embora o BTG tenha, na defesa, manifestado sua intenção de,
eventualmente, apresentar proposta de termo de compromisso, nenhuma proposta foi
apresentada até a presente data.
VII.
Distribuição do processo
69.
Em reunião do Colegiado realizada em 08.01.2019, fui sorteado relator deste
processo.

34 A defesa descreveu o currículo da conselheira, expondo os detalhes de sua trajetória profissional e
acadêmica, e destacou que: (i) em 2018, o BTG voltou a indicá-la para cargo suplente no conselho fiscal de
companhia aberta em que investe na qualidade de acionista minoritário; e (ii) a Sra. V.C.L. teria sido eleita
pelos acionistas minoritários em 4 das 6 companhias de que integrou ou integra o conselho fiscal.
35 A defesa fez referência, entre outros precedentes, ao PAS CVM no RJ2012/4062, j. em 17.12.2013, no qual
o Colegiado constatou a coordenação entre o acionista minoritário e o controlador a partir do conteúdo do
voto proferido pelo primeiro, o qual seria “totalmente inexplicável”. Conforme o racional exposto pelo
Colegiado neste caso, o comportamento do acionista minoritário somente poderia ser explicado “em razão
de uma atuação coordenada” com o acionista controlador.
Relatório PTE (0888772) SEI 19957.006822/2018-61 / pg. 23

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Relatório – Página 22 de 22

É o relatório.

Rio de Janeiro, 26 de novembro de 2019.

Marcelo Barbosa
Presidente Relator
Relatório PTE (0888772) SEI 19957.006822/2018-61 / pg. 24
MARCELO SANTOS
BARBOSA:02175145700
Assinado de forma digital por MARCELO SANTOS
BARBOSA:02175145700
DN: c=BR, o=ICP-Brasil, ou=Autoridade Certificadora Raiz Brasileira
v2, ou=AC SOLUTI, ou=AC SOLUTI Multipla, ou=Certificado PF A3,
cn=MARCELO SANTOS BARBOSA:02175145700
Dados: 2019.11.27 15:50:49 -03'00'

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Voto – Página 1 de 26

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Reg. Col. no 1270/19

Acusado:
Banco BTG Pactual S.A.

Assunto:
Apurar a responsabilidade do Banco BTG Pactual S.A. por
ter participado da eleição em separado de membro do
conselho fiscal da Gerdau S.A. (infração ao art. 161, §4o,
“a” da lei no 6.404/76).
Relator:
Presidente Marcelo Barbosa

Voto

I.
Enquadramento da controvérsia
1.
O que se discute neste processo é se o BTG1, na qualidade de acionista da
Gerdau, tinha legitimidade para participar da eleição em separado para eleger membro do
conselho fiscal da companhia. A controvérsia se coloca porque, mesmo sendo o acusado
titular de ações ordinárias representativas de participação minoritária do capital social2, a
Acusação entendeu que, em razão da relação contratual que mantinha com a Metalúrgica
Gerdau, seus interesses estariam alinhados aos da Controladora e o BTG não poderia,

1 Os termos iniciados em letras maiúsculas e que não estiverem aqui definidos têm o significado que lhes é
atribuído no relatório que acompanha este voto.
2 Por ocasião da AGO, o BTG detinha 34.209.522 ações ordinárias (GGBR3), representativas de cerca de
2% do capital social e 6% do total das ações ordinárias de emissão da Gerdau.
Voto PTE (0888779) SEI 19957.006822/2018-61 / pg. 25

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portanto, ser considerado minoritário para os fins do disposto no art. 161, §4o, alínea “a”
da lei no 6.404/763.
2.
Na opinião da Acusação, os contratos firmados teriam viabilizado, em essência,
um empréstimo do BTG para a Controladora, dos recursos financeiros necessários para
fazer frente ao exercício, pela BNDESPAR, da opção de venda que lhe cabia contra a
Metalúrgica Gerdau (“Opção de Venda BNDESPAR”). Esta opção, vale lembrar, recaía
sobre as 34.209.522 ações ordinárias de emissão da Gerdau (GGBR3) de que a
BNDESPAR era titular4.
3.
O arranjo contratual que levou a área técnica a lavrar o termo de acusação pode
ser resumido da seguinte forma: de um lado, o BTG assumiu a obrigação da Controladora
no âmbito da Opção de Venda BNDESPAR5 tendo desembolsado à BNDESPAR o valor
de R$ 1.044.245.749,32 e, consequentemente, se tornado titular das 34.209.522 ações
GGBR3. Em contrapartida às obrigações assumidas pelo BTG, foram celebrados os
seguintes instrumentos:
i. o contrato de total return swap (“TRS”) por meio do qual o BTG se
comprometeu a repassar à Metalúrgica Gerdau a rentabilidade correspondente
às ações GGBR3 (valorização e dividendos) verificada durante a vigência do
contrato6 e, em troca, passou a fazer jus à remuneração fixa de CDI+1% a.a.

3 Art. 161. A companhia terá um conselho fiscal e o estatuto disporá sobre seu funcionamento, de modo
permanente ou nos exercícios sociais em que for instalado a pedido de acionistas. (...)
§ 4o Na constituição do conselho fiscal serão observadas as seguintes normas:
a) os titulares de ações preferenciais sem direito a voto, ou com voto restrito, terão direito de eleger, em
votação em separado, 1 (um) membro e respectivo suplente; igual direito terão os acionistas minoritários,
desde que representem, em conjunto, 10% (dez por cento) ou mais das ações com direito a voto; (...).
4 Conforme descrito nas notas explicativas que acompanharam as demonstrações financeiras da
Controladora referentes ao exercício de 2014: “A Companhia [Metalúrgica Gerdau] celebrou um contrato
com o BNDES Participações S.A. (“BNDESPAR”), concedendo uma opção de venda para 34.209.522
ações ordinárias da Gerdau S.A., de propriedade do BNDESPAR, a qual foi renovada em 27/12/2011 (...)”.
5 A assunção, pelo BTG, das obrigações da Controladora foi formalizada pelo Segundo Aditivo à Opção de
Venda BNDESPAR, celebrado em 28.11.2014.
6 O contrato foi celebrado em 08.12.2014 e encerrava-se em 11.12.2017.
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sobre R$ 290.096.746,657, montante correspondente ao valor de mercado das
ações no dia anterior à celebração do TRS8;
ii. o contrato de distribuição de notas promissórias9 segundo o qual a
Metalúrgica Gerdau emitiu, em favor do BTG, 14 notas promissórias no valor
total de R$ 700.000.000,00, remuneradas pela taxa de CDI+2% a.a. (“Notas
Promissórias”); e
iii. a opção de venda pela qual a Metalúrgica Gerdau conferiu ao BTG o direito
de alienar as 34.209.522 ações GGBR3, obrigando-se a adquirir tais ações de
acordo com prazo e preço determinados (“Opção de Venda BTG”)10.
4.
Diante dos termos pactuados, a Acusação sustentou que o TRS e a Opção de
Venda BTG, quando considerados em conjunto, tornariam a operação equivalente a um
“empréstimo com ações em garantia” (§33 do TA). Assim, enquanto o TRS
proporcionava ao Banco proteção contra as variações econômicas das ações GGBR3 e
uma remuneração fixa similar aos juros de um empréstimo, a Opção de Venda BTG
garantia liquidez a tais ações (§47 do TA), uma vez que assegurava ao BTG o direito de
aliená-las à Metalúrgica Gerdau conforme prazo e preço previamente acordados11.
5.
Sob essa lógica, afirmou que a contrapartida financeira do Banco ao referido
empréstimo seria constituída pelos valores que lhe foram garantidos no âmbito do TRS

7 O pagamento da remuneração fixa pela Metalúrgica Gerdau ao Banco, como o pagamento correspondente
à rentabilidade atrelada às ações GGBR3 pelo Banco à Metalúrgica Gerdau deveriam ser realizados na data
de vencimento do contrato, isto é, em 11.12.2017.
8 Na prática, essa dinâmica permitiu ao BTG preservar o valor de mercado das ações GGBR3 apurado na
data da celebração do TRS e lhe conferiu, ainda, uma remuneração fixa referenciada na taxa de juros.
Assim, independentemente da valorização ou desvalorização das ações, o valor a que o Banco faria jus ao
final da vigência do contrato seria sempre equivalente a R$ 290.096.746,65 corrigido pela taxa de CDI+1%
a.a.
9 Celebrado em 01.12.2014, tendo as Notas Promissórias sido emitidas em 08.12.2014.
10 Celebrada em 28.11.2014.
11 A Acusação destacou que a adoção dessa estrutura ao invés de um empréstimo convencional refletia
prática reconhecida no mercado como “off-balance”, utilizada para evitar que obrigações financeiras
fossem contabilizadas no passivo da companhia, já que, por meio de contratos derivativos, seria possível
reconhecê-las como itens de resultado.
Voto PTE (0888779) SEI 19957.006822/2018-61 / pg. 27

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(R$ 290.096.746,56) e das Notas Promissórias (R$700.000.000,00), acrescidos dos
respectivos encargos remuneratórios contratados em cada instrumento12.
6.
Concluiu, assim, que, ao mesmo tempo em que o acusado estaria “imune aos
efeitos de variação do valor das ações ou dos resultados da atividade empresarial da
Companhia” (§50 do TA) e, por isso, “não tinha incentivo algum para analisar questões
relacionadas” à Gerdau (§49 do TA), “era afetado por questões que atingissem o
controlador, pois o único risco (...) que tinha no arcabouço contratual (...) era o risco de
crédito da Controladora” (§49 do TA).
7.
Na visão da Acusação, portanto, essas circunstâncias seriam suficientes para
tornar o BTG “vinculado [à Controladora], em posição de credor” (§50 do TA) e, como
consequência, prejudicar a sua independência “para decidir assuntos exclusivos de
acionistas minoritários” (§50 do TA), inclusive para participar da eleição em separado
ocorrida na AGO. Nesta assembleia, o acusado exerceu a prerrogativa prevista no art.
161, §4o, “a”, da lei no 6.404/76 e, devido à sua participação no conclave, a candidata a
quem indicou foi eleita13.
8.
Nesses termos, a Acusação propôs a responsabilização do BTG por ter,
supostamente, exercido prerrogativa para a qual lhe faltaria a necessária legitimidade. Em
sendo considerada procedente a acusação, se estará diante de caso em que o direito de
voto em separado foi exercido irregularmente por acionista que não preenchia requisito
essencial para seu exercício: a condição de acionista minoritário não apenas na forma
(que se comprova mediante a titularidade das ações) mas na substância, que se configura
com a ausência de vínculos com o acionista controlador que resultem em alinhamento

12 Esclareceu a Acusação que, embora a soma dos valores de face das Notas Promissórias (R$ 700.000,00)
e do TRS (R$ 290.096.746,56) não totalizasse exatamente o montante desembolsado pelo Banco à
BNDESPAR (R$ 1.044.245.749,32), tais valores, acrescidos dos encargos remuneratórios que recaíam
sobre eles nos termos dos contratos, corresponderiam à compensação paga pela Controladora ao BTG no
âmbito da operação.
13 De acordo com o mapa de votação disponibilizado pela Companhia, a vaga dos acionistas minoritários
foi preenchida pela Sra. V.C.L., que recebeu 34.209.522 votos, exatamente o número de votos equivalente
à posição acionária do BTG à época.
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político-societário ou incentivo de outra natureza forte a ponto de comprometer a
independência da sua vontade política.
9.
Assim enquadrada a controvérsia, antes de passar à análise do caso concreto,
farei algumas considerações quanto aos acionistas legitimados a participar de eleições em
separado, notadamente para eleger representantes para compor o conselho fiscal.
II.
Legitimados a participar de eleição em separado
10.
A lei no 6.404/76 confere aos acionistas titulares de ações preferenciais sem
direito a voto, ou com voto restrito, e aos titulares de pelo menos 10% de ações ordinárias
o direito de eleger, em colégio eleitoral apartado, um membro e o respectivo suplente para
o conselho fiscal (art. 161, §4o, “a”).
11.
Segundo a Exposição de Motivos da lei, a inclusão dessa prerrogativa baseou-
se na experiência da aplicação do Decreto-lei no 2.627, segundo a qual se observou que
“[n]a maioria das companhias existentes, todos os membros do Conselho Fiscal são
eleitos pelos mesmos acionistas que escolhem os administradores. Nestes casos, o
funcionamento do órgão quase sempre se reduz a formalismo vazio de qualquer
significação prática (...)”.
12.
A instituição do mecanismo de votação em separado decorreu, portanto, da
percepção de que as minorias acionárias, naturalmente alheias à gestão dos negócios
sociais, tampouco eram representadas no âmbito do conselho fiscal. Este aspecto foi
considerado relevante em vista da importância do órgão como instrumento pelo qual os
acionistas exercem o direito essencial de fiscalizar os atos da administração14.

14 Destacando a importância do mecanismo de votação em separado para eleição de conselheiro fiscal, José
Alexandre Tavares Guerreiro afirmou que: “Com mais forte razão se há de sublinhar a valia do instituto
no que entende com a função tutelar das minorias acionárias, normalmente alheias à economia interna
das companhias e muitas vezes postas simplesmente à margem do que se passa em seu interior. Não foi
outro, por certo, o propósito do legislador em lhes assegurar representação no conselho fiscal (art. 161,
§4o, “a”), se não o de minorar os efeitos prejudiciais de um desconhecimento praticamente completo da
realidade da empresa. Confirma-o a exposição de motivos da Lei 6.404: “A experiência revela, todavia, a
importância do órgão como instrumento de proteção de acionistas dissidentes, sempre que estes usam do
seu direito de eleger em separado um dos membros do Conselho” (GUERREIRO, José Alexandre Tavares.
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13.
O objetivo do legislador de torná-lo verdadeiramente representativo e, com isso,
garantir à minoria efetiva fiscalização sobre os atos praticados pelos administradores
também foi explicitado pela CVM no Parecer de Orientação no 19/90, que tratou da
inteligência do art. 161, §4o, “a” da lei no 6.404/7615.
14.
Nessa ocasião, a CVM deu um passo adicional na interpretação do dispositivo
e deixou claro que “para não se tornar meramente nominal o direito atribuído por lei
aos preferencialistas, deve-se entender que da votação em separado desses acionistas
para a eleição de seu representante no Conselho Fiscal não poderão participar os
acionistas controladores, ainda que portadores também de ações preferenciais. Tal
participação, se admitida, redundaria em cerceamento efetivo do direito essencial de
fiscalizar e em representação ineqüitativa dos interesses, não raramente contrários, que
a lei buscou proteger” (grifou-se).
15.
Embora a hipótese de impedimento expressamente contemplada pelo Parecer de
Orientação tenha recaído sobre os acionistas controladores detentores de ações
preferenciais, acredito que, à luz do que pretendeu o legislador ao conceber o instituto do
voto em separado, tampouco devem ser legitimados a participar deste colégio eleitoral os
demais acionistas – sejam eles titulares de ações preferenciais ou ordinárias – que atuem
representando os interesses do controlador. Trata-se, a meu ver, de decorrência lógica da
regra prevista no art. 161, §4o, “a”.
16.
Esse entendimento foi reconhecido mais de uma vez pelo Colegiado da CVM
no âmbito de processos sancionadores16. A partir das decisões proferidas é possível

“O Conselho Fiscal e o Direito à Informação”. In: Revista do Direito Mercantil, Industrial, Econômico e
Financeiro, São Paulo: Revista dos Tribunais, vol. 45, pp. 30/31, jan-mar/1982).
15 De acordo com o Parecer: “pelo próprio numero de acionistas existentes em uma sociedade anônima, a
tarefa de fiscalizar diretamente a administração social seria praticamente impossível. O Conselho Fiscal
é, desta forma, o órgão social mais adequado para controlar as atividades dos administradores. Foi
objetivando tornar tal órgão verdadeiramente representativo que a lei facultou aos acionistas portadores
de ações preferenciais eleger, separadamente, um representante e seu suplente, faculdade esta também
existente para os acionistas minoritários portadores de ações com direito a voto”.
16 PAS CVM no RJ2001/9686, Rel. Dir. Luiz Antonio de Sampaio Campos, j. em 12.8.2004; PAS CVM no
2002/4985, Dir. Rel. Pedro Oliva Marcílio de Souza, j. em 08.2011.2005; PAS CVM no 07/2005, Pres. Rel.
Marcelo Trindade, j. em 24.4.2007; PAS CVM no RJ2009/4768, Dir. Rel. Otavio Yazbek, j. em 13.4.2010;
PAS CVM no RJ2010/10555, Dir. Rel. Otavio Yazbek, j. em 6.9.2011; PAS CVM no 11/2012, Dir. Rel.
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extrair que não podem se valer da prerrogativa da eleição em separado os controladores
nem os demais acionistas que, em razão de vínculos societários, contratuais ou de
qualquer outra relação de fato17, estejam subordinados ao “comando direto”18 ou à
“influência determinante”19 daqueles.
17.
O que motivou o posicionamento adotado foi a constatação de que, nessas
situações, a vontade política de tais acionistas com relação à eleição de representantes
para o conselho fiscal ou de administração era, direta ou indiretamente, determinada pelos
interesses do controlador20.
18.
Até este julgamento, porém, os precedentes que se voltaram ao assunto
envolviam entidades de previdência complementar cuja legitimidade para participar de
colégios eleitorais apartados foi questionada em razão da suposta influência a que
estavam sujeitas por suas patrocinadoras, as quais ocupavam, em última instância, a
posição de controladoras da companhia21.
19.
É importante destacar essa particularidade porque, em virtude da forma como
as entidades se relacionam política e economicamente com as respectivas
patrocinadoras22, o pressuposto do qual partiu a análise do Colegiado na quase totalidade

Ana Dolores Moura Carneiro de Novaes, j. em 2.12.2014, voto condutor Dir. Luciana Dias; PAS CVM no
RJ2012/3110, Dir. Rel. Pablo Renteria, j. em 14.02.2017; e PAS CVM no RJ2013/2759, Dir. Rel. Henrique
Machado, j. em 20.02.2018.
17 PAS CVM no RJ2001/9686, Dir. Rel. Luiz Antonio de Sampaio Campos, j. em 12.8.2004.
18 PAS CVM no RJ2002/4985, Dir. Rel. Pedro Oliva Marcílio de Souza, j. em 18.08.2005.
19 PAS CVM no RJ2009/4768, Dir. Rel. Otavio Yazbek, j. em 13.4.2010; PAS CVM no RJ2010/10555, Dir.
Rel. Otavio Yazbek, j. em 06.9.2011 e o voto condutor apresentado pela Diretora Luciana Dias no PAS
CVM no 11/2012, Dir. Rel. Ana Dolores Moura Carneiro de Novaes, j. em 02.12.2014.
20 Como reflexo dessa interpretação, desde 2013 a SEP esclarece nas orientações que transmite às
companhias abertas por meio de ofícios circulares que “não devem participar [da votação em separado de
membro do conselho fiscal] quaisquer acionistas que não se insiram no conceito de minoria que a lei
buscou proteger, ou seja, além dos controladores, também não devem participar pessoas vinculadas a
eles” (conforme OFÍCIO-CIRCULAR/CVM/SEP/No 3/2019, de 28.02.2019) (grifou-se).
21 Salvo algumas variações, as patrocinadoras eram, de um modo geral, as próprias controladoras das
companhias abertas ou controladas por tais controladoras.
22 Há na relação das entidades com as respectivas patrocinadoras ou instituidoras um vínculo político e
econômico inerente ao próprio regime jurídico a que estão sujeitas, previsto nas leis no 108/2001 (entidades
patrocinadas por entes púbicos) e no 109/2001 (entidades patrocinadas por entes privados). Essas regras
estabelecem, em linhas gerais, que as entidades são mantidas, ao menos em parte, pelas contribuições que
lhes fazem as patrocinadoras e instituidoras e devem adotar estrutura de governança consoante os termos
ali especificados. No caso das entidades patrocinadas por entes públicos, a lei requer, inclusive, a
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daqueles casos foi o de que a maioria dos administradores dos órgãos decisórios e de
representação das entidades era indicada pelas patrocinadoras e por isso, em qualquer
hipótese, a vontade destas iria prevalecer.
20.
Daí resultou o entendimento, refletido nos julgados aqui referidos, no sentido
de que o impedimento da entidade para participar de eleições em separado decorreria da
falta de independência de sua estrutura de governança em relação à influência da
patrocinadora e, como consequência, que eventuais vínculos econômicos não seriam
relevantes para comprometer sua legitimidade como acionista minoritária para os fins do
art. 161, §4o, “a”23.
21.
Isso não significa, no entanto, e é importante que este ponto esteja claro, que a
influência determinante do controlador deve se materializar, necessariamente, a partir da
sua interferência formal sobre os órgãos político-administrativos do acionista, seja por
meio de vínculos societários, seja como resultado de acordos de voto.
22.
Como já admitido nesses mesmos precedentes, é perfeitamente possível,
inclusive diante da dinâmica e das múltiplas formas pelas quais os agentes econômicos
se associam, que a atuação coordenada entre o controlador e o acionista possa resultar de
vínculos não societários, tais como relações contratuais ou mesmo de fato24.

predominância do ente patrocinador nas decisões tomadas pelos órgãos de administração das entidades (art.
11 da lei no 108/2001), assim como na supervisão e fiscalização sistemática das suas atividades (arts. 25 e
29 da lei no 108/2001).
23 Essa orientação foi inicialmente fixada (e adotada pelo Colegiado dali em diante) na seguinte passagem
do voto proferido pelo então Presidente Marcelo Trindade, por ocasião do julgamento do PAS CVM no
07/05: “O impedimento de voto do controlador de que trata o Parecer de Orientação 19/90 (e também o
impedimento para o voto em preenchimento de outras vagas que devam ser preenchidas, segundo a lei,
por votação dos acionistas minoritários) estende-se às entidades de previdência complementar
patrocinadas pela companhia aberta ou por suas controladoras, desde que, cumulativamente: (i) a vontade
política da entidade de previdência complementar, assim entendida a indicação da maioria de seus
administradores máximos, caiba à patrocinadora ou seu controlador, equiparando-se a essa hipótese a de
indicação paritária de tais administradores, quando o voto de desempate couber a administrador indicado
pela patrocinadora ou seu controlador; (ii) não tenha sido adotado mecanismo que assegure que a
deliberação de indicação de conselheiros fiscais ou de administração a serem eleitos seja adotada com a
participação majoritária de administradores da entidade indicados pelos participantes. Em qualquer caso,
será irrelevante a influência econômica da patrocinadora sobre a entidade de previdência complementar.”.
24 Ao analisar se determinados acionistas eram pessoas ligadas ao controlador para apurar a legitimidade
da participação de tais acionistas na eleição reservada aos minoritários, Luiz Antonio de Sampaio Campos
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23.
Vale esclarecer, quanto a este aspecto, que o reconhecimento de vínculos
provenientes dessas circunstâncias não configura modalidade de controle acionário
externo, cuja disciplina não foi contemplada pela lei no 6.404/76. O que se busca
identificar em casos como tais é a existência de uma suposta influência – e não de uma
relação de controle – do controlador sobre o acionista suficiente para fazer com que este
atue consoante os interesses daquele.
24.
Por essas razões, ainda que neste processo a suposta vedação à participação de
eleição em separado recaia sobre acionista minoritário que, ao menos formalmente,
mantinha plena isenção política em relação ao controlador, eventuais relações
econômicas, comerciais, entre outras circunstâncias fáticas, não devem ser de plano
desconsideradas.
25.
Reconheço, por outro lado, que, ausente a demonstração clara de interferência
do controlador sobre os órgãos de administração do acionista em questão, a avaliação de
alinhamento se torna exercício de razoável complexidade. Por esse motivo, uma vez
diante de tal cenário, acredito que a exclusão do acionista do rol de participantes do
colégio eleitoral apartado pressupõe a existência de um conjunto robusto de indícios apto
a tornar inequívoco seu alinhamento político com o controlador.
26.
Afinal, a determinação da ausência de legitimidade do acionista para tomar parte
nessas eleições é medida restritiva de direito e, como tal, deve sempre ser aplicada de
maneira estrita, sem que, na ausência de clara fundamentação, um acionista minoritário
seja impedido de participar da votação em separado para eleição de membro do conselho

considerou que: “(...) constatada a ausência de participações societárias ou contratos capazes de
configurar qualquer ligação entre o acionista controlador, o Banque Sudameris S.A., e os acionistas
minoritários Fundação Sudameris e Espólio do Sr. Remo Rinaldi Naddeo, importa analisar,
individualmente, a relação de fato de cada um desses acionistas minoritários com o acionista controlador
do Banco Sudameris Brasil S.A., para ver se haveria algo que pudesse configurar que estes acionistas
estariam ali para representar, de fato, os interesses do acionista controlador” (grifou-se) (conforme
passagem do voto que proferiu na qualidade de Dir. Rel. por ocasião do julgamento do PAS no CVM no
RJ2001/9686 em 12.08.2004 e em que foi acompanhado pela unanimidade do Colegiado).
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fiscal, em prejuízo do seu direito essencial de fiscalizar a gestão dos negócios sociais (art.
109, III da lei no 6.404/76)25.
27.
Orientando-me por essas diretrizes, passo, então, ao exame do caso concreto.
III.
Análise do caso concreto
28.
Como antecipado, por ocasião da AGO, o BTG era titular de participação
minoritária no capital social da Gerdau26 e não mantinha vínculo societário com a
Controladora. A posição que ocupava era, portanto, de acionista minoritário, não
havendo, a princípio, impedimento para o regular exercício de prerrogativas que lhe eram
conferidas por lei em razão de tal qualidade, incluindo a participação em votações em
separado da Companhia.
29.
Resta, então, examinar se a relação contratual que o acusado mantinha com a
Metalúrgica Gerdau altera essa conclusão.
30.
A primeira constatação que merece ser destacada é que os termos dos
instrumentos firmados nada dispunham sobre os direitos políticos correspondentes às
34.209.522 ações GGBR3. Apesar disso, a Acusação apontou outros efeitos da relação
contratual que teriam supostamente comprometido a independência do acusado para
deliberar sobre assuntos reservados aos minoritários. Em resumo, sustentou que, como
consequência do pactuado em tais contratos, o BTG não teria interesses próprios na
Companhia, mas teria incentivos para atuar consoante os interesses da Controladora.
31.
A ausência de interesse do Banco nos resultados das atividades da Gerdau
decorreria, segundo a Acusação, da blindagem que o TRS lhe conferiu contra as
valorizações e desvalorizações das ações GGBR3 de que era titular e seria reforçada,
ainda, pela Opção de Venda BTG, que lhe assegurava uma saída do investimento
realizado após prazo previamente acordado. Por outro lado, porque era “afetado por

25 Ressalto, a este respeito, a atenção que o legislador teve com a necessidade de preservação da integridade
dos direitos essenciais, não somente ao estabelecer sua inderrogabilidade (art. 109, caput), mas também ao
cuidar dos meios, processos e ações conferidos aos acionistas para assegurar tais direitos (art. 109, §2o). O
objetivo do parágrafo segundo do artigo 109 não é outro senão evitar expedientes que objetivem prejudicar
indiretamente os direitos essenciais ao comprometer seu exercício na prática.
26 Sua participação correspondia a cerca de 2% do capital social da Companhia e 6% das ações ordinárias.
Voto PTE (0888779) SEI 19957.006822/2018-61 / pg. 34

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questões que atingissem o controlador, pois o único risco (...) que tinha no arcabouço
contratual (...) era o risco de crédito da Controladora”, teria sido impulsionado a atuar
segundo os propósitos da Metalúrgica Gerdau.
32.
Na minha visão, contudo, pelos motivos que passarei a expor a seguir, ainda que
a relação contratual referida pela Acusação, notadamente o “risco de crédito” nela
embutido, fizesse surgir algum alinhamento entre os propósitos do Banco e os da
Controladora no que concerne ao cumprimento recíproco das obrigações ali pactuadas,
não era suficiente para respaldar a conclusão de que a independência do acusado para
decidir, no âmbito da Companhia, assuntos reservados aos acionistas minoritários teria
sido prejudicada.
33.
Além disso, os elementos reunidos nos autos não permitem atestar que o BTG
era desprovido de interesses próprios na Companhia. E isso porque o TRS e a Opção de
Venda não podem ser considerados de forma dissociada dos demais instrumentos
contratuais subjacentes à operação, os quais, quando examinados em conjunto, não levam
ao entendimento de que o acusado, como acionista minoritário, estaria destituído de
qualquer interesse nos resultados positivos que a Companhia poderia alcançar.
34.
No entanto, antes de avançar sobre os detalhes de cada um desses argumentos,
julgo conveniente esclarecer algumas questões relacionadas ao direito de voto de ações
de emissão de companhias abertas referenciadas em contratos como o TRS,
especialmente diante da relevância que a tese acusatória atribuiu a este instrumento para
concluir que havia um vínculo “inquestionável e independente da existência de acordo
formal sobre orientação de voto” (§60 do TA) entre o BTG e a Metalúrgica Gerdau27.

27 Embora a Acusação tenha fundamentado o suposto vínculo político entre o BTG e a Controladora
essencialmente na relação de crédito mantida entre eles (§§ 47 a 50 do TA), o TRS parece ter contribuído
para a formação dessa convicção. Aproveito para transcrever a íntegra do trecho do termo de acusação que
traz esse entendimento: “Operações que envolvem um contrato de TRS que tem como ativo subjacente
ações de uma companhia aberta (Gerdau) e que preveem a manutenção na custódia em nome do banco da
quantidade de ações objeto do contrato estão longe de serem inéditas. O vínculo entre a instituição
financeira credora e o acionista controlador que mantém o risco das ações subjacentes (e para quem as
ações serão transferidas ao final) é inquestionável e independente da existência de acordo formal sobre
orientação de voto” (§ 60).
Voto PTE (0888779) SEI 19957.006822/2018-61 / pg. 35

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O direito de voto de ações referenciadas em contratos derivativos
35.
Os contratos conhecidos como “total return swap – TRS” designam modalidade
de derivativos que têm por ativo subjacente ações utilizadas como referência com relação
às quais uma das partes (geralmente titular dessas ações) se compromete a repassar à outra
o fluxo financeiro delas proveniente (oscilação da cotação e dividendos), beneficiando-
se, em contrapartida, de uma remuneração fixa baseada na taxa de juros28. Esta foi a
estrutura do TRS firmado entre o BTG e a Metalúrgica Gerdau.
36.
Tais instrumentos não costumam disciplinar o direito de voto das ações
subjacentes, que é mantido junto à parte que formalmente detém a participação acionária
(posição ocupada, no caso concreto, pelo BTG). O efeito daí decorrente é o descolamento
entre, de um lado, a titularidade do exercício do direito de voto e, de outro, o interesse
econômico contido na ação que proporciona esse direito.
37.
Os desdobramentos que essa dissociação tende a trazer no âmbito das relações
societárias são conhecidos e emanam da possível perda de eficiência do controle que os
interesses econômicos concentrados no título acionário naturalmente exercem sobre o
comportamento do titular desse título no exercício de seus direitos políticos29. Afinal,

28 Esses contratos estão abarcados pelas operações financeiras conhecidas como “swaps creditícios”,
regulamentados no Brasil pela Resolução CMN no 2.933, de 28.02.2002 e pela Circular BCB no 3.106, de
10.04.2002, segundo as quais “uma parte se associa ao risco de crédito sofrido por um terceiro, e recebe
por seu lado uma taxa ou prestação semelhante da contraparte em relação a um risco de crédito que a
primeira parte não se sinta em condições de bem administrar” (SALOMÃO NETO, Eduardo. Direito
bancário. São Paulo: Editora Atlas, 2005, p. 330). Especificamente no total return swap, não há assunção
de garantia recíproca em relação aos respectivos créditos das contrapartes, mas “uma das partes promete
pagar a outra tudo o que receber em relação a dado crédito que detém, contra a garantia de receber dessa
outra um valor fixo sujeito a determinada taxa de juros; ambas as promessas são liquidadas por diferença;
em vista disso, a parte que promete pagar valor fixo mais juros à outra em termos práticos dá garantia
fixa da dívida em aberto, possivelmente tendo em vista se beneficiar da maior taxa de juros a que o
empréstimo original está sujeito” (SALOMÃO NETO, Eduardo. Op. cit., pp. 331/332).
29 A lógica dessa disfunção pode ser visualizada a partir dos fenômenos denominados pela doutrina
estrangeira como “empty vote” ou “negative vote”, que tratam de hipóteses da subversão do direito de voto
causada por estruturas contratuais de derivativos (Hu, Henry T. C., Black, Bernard S. The new vote buying:
empty voting and hidden (morphable) ownership, in Southern california law, v. 79, 2006; Cohen, Jonathan,
Negative voting: why is destroys shareholder value and a proposal to prevent it, Havard journal on
legislation, v. 45, n. 1, 2008). No primeiro caso, o acionista deixa de ter interesse no exercício do direito de
voto porque, por meio de estruturas contratuais ou financeiras, transfere a exposição econômica (positiva e
negativa) atrelada às suas ações a um terceiro, de modo que seu interesse econômico torna-se estável em
relação à companhia e desproporcionalmente superior à utilização do exercício do voto. No segundo caso,
Voto PTE (0888779) SEI 19957.006822/2018-61 / pg. 36

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porque estão sujeitos ao risco financeiro do investimento, os acionistas tendem a exercer
seus direitos políticos buscando sempre a maximização do valor das suas ações, a qual,
por sua vez, está invariavelmente atrelada aos resultados positivos alcançados pela
companhia30. Tais incentivos asseguram, assim, que o voto, a rigor, será sempre exercido
no interesse social, abstratamente considerado31.
38.
Entretanto, apesar das disfunções que a quebra da proporcionalidade entre os
poderes decisório e econômico pode causar, não há uma presunção absoluta – pois
ausente base legal nesse sentido – de que o acionista, simplesmente por ter suas ações
referenciadas em um derivativo da natureza do TRS, exercerá o direito de voto a elas
correspondente no interesse da sua contraparte.
39.
Essa interpretação foi, inclusive, o que encorajou a CVM, no âmbito das
discussões que precederam a edição da Instrução CVM no 567, que disciplina a
negociação pela companhia de ações de sua própria emissão, a não excluir o direito de
voto das ações adquiridas pelas contrapartes da companhia que constituam ativo
subjacente em contratos derivativos32. A preocupação regulatória residia na influência

o acionista tem incentivos para exercer seu direito de voto contra a valorização das suas ações e, portanto,
contra a companhia. Essa circunstância pode decorrer, por exemplo, da posição que o acionista tenha em
derivativos – superior à sua posição acionária – cuja valorização caminha de modo inversamente
proporcional à valorização das ações (Robert, Bruno. Exercício do direito de voto nas assembleias das
companhias brasileiras, pedidos públicos de procuração, voto e participação à distância, tese de doutorado
apresentada em 2014 à Faculdade de Direito da Universidade de São Paulo, pp. 74 a 79).
30 Este é o sistema de incentivos no qual se pauta a lei societária: “a teoria clássica pressupõe a
correspondência entre direito de voto e investimento na sociedade por pressupor um interesse positivo no
rendimento que poderá advir com a lucratividade da sociedade. Nesse sentido, o poder do voto
acompanharia o risco corrido pelo investidor e, portanto, seria proporcional à pretensão residual que ele
tem sobre o resultado da companhia” (LEUTEWILER, Gabriel; COMIRAN, Giovana Cunha; HAENSEL,
Taimi. “Aluguel de Ações: Panorama do negócio jurídico, problemas do direito estrangeiro e a eficiência
do modelo brasileiro e a questão do voto no direito brasileiro”. In: Revista do Direito Mercantil, Industrial,
Econômico e Financeiro, São Paulo: Malheiros, vol. 161/162, p. 183, jan-ago/2012).
31 Confira-se, nesse sentido: “[a]bstratamente considerado, porém, o interesse social seria tudo aquilo que
recomenda a maximização dos lucros, mediante o exercício das atividades autorizadas no objeto social”
(CAMPOS, Luiz Antonio de Sampaio. “Órgãos Sociais”. In: LAMY FILHO, Alfredo; BULHÕES
PEDREIRA, José Luiz (Org.), Direito das Companhias. Forense: Rio de Janeiro, 2017, 2a edição, p. 811).
32 A sugestão estava refletida no art. 9o, §2o da minuta submetida à audiência pública e que, ao final, não
foi mantida na Instrução editada: “Art. 9o As ações mantidas em tesouraria não têm direito a voto nem a
proventos em dinheiro de qualquer natureza. § 1o O disposto no caput não impede que as ações em
tesouraria: I – façam jus à bonificação em ações; e II – sejam objeto de grupamentos e desdobramentos.
§ 2o Para fins do direito a voto, são consideradas em tesouraria, as ações detidas pela contraparte da
Voto PTE (0888779) SEI 19957.006822/2018-61 / pg. 37

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que a companhia poderia vir a ter sobre o voto de suas contrapartes, criando-se a
possibilidade de exercício desse direito em violação à vedação contida no art. 30, §4o, da
lei no 6.404/7633.
40.
De acordo com o relatório da audiência pública que precedeu a edição dessa
norma, a escolha pela manutenção do direito de voto baseou-se nos argumentos trazidos
pelos agentes de mercado de que, em primeiro lugar, não haveria expressa previsão legal
a respaldar a supressão do direito de voto sob essas circunstâncias e, em segundo lugar,
não seria possível presumir, simplesmente por ser contraparte em um contrato derivativo,
que o acionista estaria automaticamente impedido de votar em razão da sua posição
contratual, independentemente do teor de referido contrato.
41.
Ao ponderar esses argumentos, a CVM optou por resguardar o direito de voto
das contrapartes de contratos derivativos e controlar possíveis distorções por meio “(i) da
exigência de que eventuais acordos ou orientações de voto entre a companhia e suas
contrapartes sejam divulgados; e (ii) da análise de cada situação individualmente
considerada”34.
42.
Dessa forma, não havendo como presumir o alinhamento político automático
entre as contrapartes de um TRS e partindo, ainda, do princípio de que há uma
proporcionalidade entre o poder decisório e o efetivo investimento, é possível deduzir,
com base no TRS do caso concreto, que, por conta dos seus efeitos, o BTG assumiu, no
máximo, uma posição neutra em relação ao exercício dos seus direitos políticos na
Companhia, uma vez que estava imune à exposição financeira atrelada a sua participação.
43.
Com essas considerações não pretendo esgotar os impactos que contratos
derivativos podem trazer para as relações societárias, mas apenas deixar claro que o TRS
firmado pelo Banco, isoladamente considerado, não é suficiente para configurar a sua

companhia em contratos derivativos firmados com a companhia e referenciados em ações por ela
emitidas.” (grifou-se).
33 O dispositivo estabelece que as ações em tesouraria não têm direito à percepção de dividendos nem ao
exercício do direito de voto.
34 Conforme explicação registrada no Relatório de Análise da Audiência Pública SDM no 11/2013, que
precedeu a edição da Instrução CVM no 567/2015.
Voto PTE (0888779) SEI 19957.006822/2018-61 / pg. 38

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coordenação política com a Controladora quanto às ações GGBR3 nele referenciadas.
Acredito que, se o instrumento autorizava alguma presunção, era a de que o acusado
tenderia a ser passivo no exercício do seu direito de voto na Companhia e jamais que o
exerceria necessariamente em representação dos interesses da Metalúrgica Gerdau.
44.
A Acusação, no entanto, não embasou esse suposto alinhamento apenas no TRS,
mas, também, no risco de crédito que o Banco teria em relação à Controladora, o qual
passo a analisar a seguir.
O “risco de crédito” do BTG
45.
A Acusação sustentou que a orientação a ser adotada pelo BTG como acionista
da Companhia prestava-se a atender ao interesse da Controladora com base no seguinte
raciocínio: (i) o Banco assumiu, na relação contratual, a posição de credor da Metalúrgica
Gerdau; (ii) como tal, era afetado por questões que pudessem comprometer a capacidade
da Controladora de honrar referido crédito; (iii) e, por isso, se valia do seu direito de voto
na Companhia para atender aos interesses da Metalúrgica Gerdau e resguardar a
satisfação do seu crédito.
46.
Reconheço que relações contratuais de caráter creditício mantidas entre
acionistas de uma mesma companhia podem, em tese, subordinar as decisões do acionista
credor com relação aos assuntos pertinentes à companhia à vontade do acionista devedor.
Essa influência não decorre, no entanto, como sustentou a Acusação, simplesmente do
interesse que o acionista tem na satisfação do seu crédito, que é pressuposto natural e
automático de qualquer relação dessa natureza.
47.
Fosse assim, os acionistas de uma companhia que mantivessem relações de
crédito entre si invariavelmente seriam todos considerados como integrantes de um
mesmo bloco de interesses, inclusive para os efeitos da aplicação de regras de
impedimento de voto ou, tal como é a situação de que trata este processo, para apurar a
legitimidade do exercício de prerrogativas legais conferidas exclusivamente a
determinadas classes de acionistas.
Voto PTE (0888779) SEI 19957.006822/2018-61 / pg. 39

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48.
A lei, contudo, não autoriza essa interpretação. Especificamente com relação
aos acionistas que se encontram vinculados ao controlador me parece que o legislador foi
propositadamente omisso ao não estabelecer as hipóteses ou critérios objetivos
caracterizadores de referido vínculo por reconhecer as inúmeras variáveis que escapariam
à fixação de parâmetros em tese35. Dessa forma, acredito que a existência de eventual
alinhamento entre determinado acionista e o controlador deve ser examinada com base
nas circunstâncias do caso concreto, considerando-se, ainda, as finalidades que a lei
buscou proteger.
49.
Sob essa premissa, para que seja possível ir adiante com a tese proposta pela
Acusação (isto é, de que o vínculo decorre da relação creditícia mantida entre dois
acionistas), entendo que é necessário vislumbrar, ao menos: o interesse excepcional do
acionista na satisfação do seu crédito; decorrente da relevância dos impactos negativos
que eventual inadimplemento poderia lhe acarretar; e suficiente para que este acionista
decida exercer seus direitos políticos em prol dos interesses do acionista devedor no
pressuposto de que, ao não fazê-lo, estará comprometendo a capacidade deste último de
adimplir as suas obrigações.
50.
Nesta hipótese, o inadimplemento deve ter o nítido potencial de exceder o mero
descumprimento da obrigação contratual para atingir o credor sob outros ângulos, como
a própria continuidade de suas atividades. Assim, a relevância desses desdobramentos
tornaria evidente que o acionista, para evitá-los, seria necessariamente impulsionado a
atuar, no exercício dos seus direitos políticos, de forma coordenada com o devedor.
51.
No caso concreto a alegada subordinação da vontade social do BTG depende,
portanto, da constatação de que o inadimplemento das obrigações assumidas pela
Metalúrgica Gerdau no âmbito do arcabouço contratual exporia o Banco a tamanha
fragilidade financeira que, para afastar este risco, o acusado necessariamente exerceria

35 Vale notar que a CVM, em alguma medida, compartilhou essa mesma preocupação ao estabelecer, em
suas regras, uma definição bastante abrangente sobre o conceito de “pessoa vinculada”, segundo o qual
pessoa vinculada significa “a pessoa natural ou jurídica, fundo ou universalidade de direitos, que atue
representando o mesmo interesse da pessoa ou entidade a qual se vincula” (esta é a definição empregada,
por exemplo, nas Instruções CVM no 361, 480, 481 e 567).
Voto PTE (0888779) SEI 19957.006822/2018-61 / pg. 40

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seus direitos políticos como acionista da Companhia em benefício dos interesses da
Controladora pois, se assim não fizesse, poderia lhe comprometer a capacidade de
adimplir o crédito.
52.
Retomando a estrutura do empréstimo concedido à Metalúrgica Gerdau,
observa-se que, na data em que os instrumentos foram celebrados, o crédito do BTG
correspondia ao valor de R$ 1,04 bilhões (montante desembolsado à BNDESPAR no
âmbito da Opção de Venda BNDESPAR).
53.
É verdade que, em termos absolutos, o valor chama a atenção. Mas a exposição
financeira do acusado deve considerar que, como contrapartida, tornou-se titular de ações
ordinárias de emissão da Gerdau (cujo valor de mercado à época correspondia a
aproximadamente R$ 300 milhões) e recebeu as Notas Promissórias (cujo valor de face
era de R$ 700 milhões). Esta dinâmica foi expressamente reconhecida pela Acusação
quando entendeu que tais valores, acrescidos dos encargos remuneratórios pactuados no
TRS e nas Notas Promissórias, compreendiam as parcelas principais da compensação
financeira paga ao BTG pela Metalúrgica Gerdau.
54.
Especificamente por ocasião da AGO, oportunidade em que o Banco participou
da eleição em separado que é questionada neste processo, as Notas Promissórias já
haviam sido liquidadas36 e o BTG, como resultado, havia recebido parcela significativa
(cerca de 67%) do seu crédito original37.
55.
Dessa forma, na data da AGO, a parcela remanescente do crédito – e a exposição
financeira a ele correspondente – compreendia estritamente a remuneração que o BTG
faria jus ao fim do prazo de vigência do TRS, isto é: CDI+1% a.a. aplicado sobre o valor
de mercado das ações GGBR3 (R$ 300 milhões).

36 As Notas Promissórias apresentavam prazo de vencimento em 03.12.2015 e foram liquidadas nesta data
conforme refletem as notas explicativas que acompanham as demonstrações financeiras da Metalúrgica
Gerdau referente ao exercício de 2015: “[e]m adição ao contrato de Opção de Venda, a Companhia realizou
com o BTG operação de total return swap e call option, as quais estão descritas na nota 15.e, além de
operação de emissão de Notas Promissórias no valor de R$ 700 milhões, as quais foram liquidadas”
(grifou-se).
37 Considerando o valor principal do empréstimo (R$ 1,04 bi) e o valor de face das Notas Promissórias (R$
700 milhões), a partir de dezembro de 2015, a exposição do BTG foi reduzida em cerca de 67%.
Voto PTE (0888779) SEI 19957.006822/2018-61 / pg. 41

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56.
Ante a esse cenário, não consigo concluir que o inadimplemento desta obrigação
pela Controladora – que representava o único “risco de crédito” do Banco quando
participou da eleição em separado – pudesse trazer impactos relevantes sobre a sua
situação financeira. Afinal, além do reconhecido porte econômico, o BTG tinha por
estratégia se valer de instrumentos financeiros derivativos no desenvolvimento de suas
atividades, de modo que o TRS representava apenas um entre os muitos contratos da
mesma natureza firmados pelo acusado38.
57.
Seja como for, tampouco consigo visualizar de que forma o exercício dos
direitos políticos pelo BTG na Companhia poderia afetar significativamente a solvência
da Controladora, tornando visível a causalidade entre, de um lado, o livre exercício desses
direitos pelo acusado (não necessariamente alinhado aos interesses da Metalúrgica
Gerdau) e, de outro, o comprometimento da capacidade financeira da Controladora para
honrar as obrigações perante o Banco. E, se não há essa relação de causalidade, tampouco
há base para constatar que o receio do acusado de não prejudicar a estabilidade financeira
da Controladora representou estímulo suficiente para influenciar a sua orientação política
na Companhia.
58.
A inexistência da influência do “risco de crédito” da Controladora é ainda mais
evidente quando se observa que, à época da AGO, a Metalúrgica Gerdau era uma
companhia solvente39 e, portanto, em plena condição de cumprir com suas obrigações. E,
principalmente, quando se nota que, mesmo na hipótese em que não honrasse com o
pagamento previsto no TRS, o BTG poderia reaver parcela desse crédito mediante a

38 Conforme descrito nas notas explicativas que acompanham as demonstrações financeiras do Banco
referentes aos exercícios de 2014 a 2018, o “Banco participa ativamente de operações de intermediação
de risco envolvendo instrumentos financeiros derivativos, atendendo necessidades próprias e de seus
clientes, no intuito de reduzir a exposição a riscos de mercado, de moeda e de taxa de juros. Certos
instrumentos financeiros derivativos podem estar associados a operações com títulos e valores mobiliários
ou, ainda, com direitos e obrigações”.
39 A Metalúrgica Gerdau, na condição de holding da Gerdau, tinha seus resultados provenientes
basicamente do seu investimento na Companhia. E, apesar do cenário desafiador no mercado de aço à época
e do prejuízo líquido que apresentou especificamente no exercício de 2016 (no exercício anterior e no
seguinte a Controladora havia inclusive destinado cerca de R$ 16 milhões e R$ 19 milhões,
respectivamente, para a distribuição de dividendos), seu patrimônio líquido era positivo, no valor de cerca
de R$ 8,6 bilhões.
Voto PTE (0888779) SEI 19957.006822/2018-61 / pg. 42

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alienação das ações GGBR3 no mercado sem depender, para isso, da saúde financeira da
Controladora.
59.
Por essa razão, ainda que, naturalmente, o acusado tivesse interesse na
satisfação do seu crédito, não é possível concluir que o risco de eventual inadimplemento
tivesse o potencial de influir determinantemente sobre sua vontade política na
Companhia, seja porque não era provável que esse risco se materializasse, seja porque
sua efetiva concretização não traria efeitos negativos expressivos para o Banco.
60.
De qualquer forma, mesmo que todos esses argumentos fossem deixados de
lado, tampouco seria possível cogitar que a subordinação da vontade política do BTG
estivesse atrelada à fragilidade dos seus direitos para exigir o cumprimento das obrigações
pela Metalúrgica Gerdau no âmbito da relação contratual. Em outras palavras, porque os
mecanismos contratuais não seriam eficientes para lhe assegurar o direito ao crédito, o
acusado precisaria buscar essa garantia por outros meios, por exemplo, oferecendo
suporte político à Controladora.
61.
Nem mesmo esta hipótese parece subsistir, uma vez que os termos dos
instrumentos firmados colocavam o BTG em posição razoavelmente confortável,
assegurando-lhe tanto meios eficazes para exigir o adimplemento das obrigações pela
Controladora, quanto, como mencionado anteriormente, a condição para reaver a parcela
do crédito em aberto sem depender da Metalúrgica Gerdau.
62.
Nesse sentido, cabe reiterar, um vez mais, que quando o Banco participou da
eleição em separado questionada neste processo mais de 60% do seu crédito já havia sido
adimplido e, com relação à parcela remanescente, não apenas tinha a possibilidade de
reavê-la mediante a alienação das ações GGBR3 no mercado (o que poderia ser feito
independentemente de qualquer colaboração da Controladora), como também tinha a sua
disposição a Opção de Venda BTG, segundo a qual poderia exigir que a Metalúrgica
Gerdau adquirisse tais ações, o que lhe resguardava de possíveis riscos atrelados à
liquidez desse ativo.
Voto PTE (0888779) SEI 19957.006822/2018-61 / pg. 43

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63.
Foi nesse contexto, inclusive, que a defesa afirmou que sequer havia a
necessidade de o acusado “agradar” a Metalúrgica Gerdau no curso da vigência dos
contratos para mantê-la como potencial adquirente das ações GGBR3 e, com isso, garantir
uma saída ao seu investimento. Afinal, esta saída lhe foi contratualmente assegurada.
64.
Por essas razões, também não havia motivo para vislumbrar que o BTG teria
informalmente se alinhado à vontade política da Controladora como forma de garantir a
satisfação dos seus interesses no âmbito da relação contratual. Os termos dos contratos
firmados e as circunstâncias que existiam à época da AGO (notadamente o fato de mais
de 60% do seu crédito já ter sido adimplido) demonstravam, ao reverso, que o acusado
dispunha de meios eficazes para exigir o cumprimento das obrigações pela Metalúrgica
Gerdau e recuperar seu crédito, independentemente da orientação política que viesse
adotar nas assembleias da Companhia.
65.
Diante do exposto, não vejo como concluir, com base na relação de crédito, que
o exercício do direito de voto pelo BTG estava necessariamente subordinado aos
interesses da Controladora e que, por isso, sua independência como acionista minoritário
estaria prejudicada.
66.
A inexistência dessa coordenação já seria suficiente para afastar qualquer
dúvida acerca da legitimidade do acusado para participar dos colégios eleitorais
reservados aos minoritários. Mas como a Acusação também fundamentou sua tese, em
parte, na ausência de interesse do BTG na Companhia, entendo importante enfrentar esse
aspecto, especialmente porque, a meu ver, ele não merece subsistir.
A presunção do desinteresse político do BTG na Companhia
67.
Para concluir que o BTG não tinha interesse político próprio na Companhia, a
Acusação baseou-se nos termos e condições do TRS e da Opção de Venda BTG.
68.
Lembro, aqui, que o acusado era titular de ações ordinárias da Gerdau mas,
destoando da posição de um acionista convencional, estava imune à variação da cotação
dessas ações e tinha o direito de delas se desfazer de acordo com preço e prazo
previamente estabelecidos.
Voto PTE (0888779) SEI 19957.006822/2018-61 / pg. 44

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69.
Ocorre que, mesmo diante dessas particularidades, desconsiderar, como fez a
Acusação, qualquer ambição do Banco proveniente da sua posição de acionista da
Companhia me parece esbarrar em um indesejável juízo subjetivo sobre suas intenções
ao celebrar os contratos.
70.
A subjetividade do raciocínio adotado pela tese acusatória fica evidente quando
se constata que esses mesmos contratos autorizavam o Banco a, findo o prazo do TRS,
manter a sua posição acionária na Gerdau. Afinal, a Opção de Venda BTG era
prerrogativa que poderia – ou não – ser exercida pelo acusado40.
71.
Como descartar, diante desse direito contratualmente previsto, que, ao assumir
a obrigação da Controladora frente à BNDESPAR e adquirir as ações ordinárias da
Companhia, o Banco teria sido motivado pela aposta na valorização dessas ações e
desejasse permanecer indefinidamente como acionista da Gerdau?
72.
Ante a dinâmica inerente à atuação dos agentes econômicos e às infinitas
variáveis a que estão sujeitos, como afastar a hipótese de que, ao longo da execução dos
contratos – cujo prazo era relativamente extenso41 – o BTG, mesmo que originalmente
não tivesse sido impulsionado por um interesse legítimo no investimento propriamente
dito realizado na Gerdau, passasse a ter tal interesse e, por isso, decidisse preservar sua
participação na Companhia? São inúmeros os eventos que frequentemente ocorrem na
vida das companhias abertas e que poderiam justificar essa mudança de posicionamento,
tais como os efeitos positivos resultantes de uma reorganização societária ou mesmo da
melhora do setor econômico em que a companhia desenvolve seus negócios.
73.
Esses são alguns dos cenários entre muitos outros possíveis que poderiam
fundamentar o interesse do Banco em preservar sua posição nas ações GGBR3 após o fim
do prazo dos contratos e, portanto, justificar a sua preocupação, mesmo durante a vigência

40 A cláusula 1a da Opção de Venda BTG assim dispunha: “A METALÚRGICA GERDAU concorda, na
melhor forma de direito, em outorgar ao BTG PACTUAL, e o BTG PACTUAL desde já aceita receber,
uma opção, irrestrita, irrevogável e irretratável de venda das 34.209.522 ações ordinárias de emissão da
Gerdau S.A. (“Ações Gerdau”), exercível ao exclusivo critério do BTG PACTUAL, nos termos da
Cláusula 4 abaixo (“Opção”)”. (0557489 – fl. 177) (grifou-se).
41 Os contratos foram celebrados em dezembro de 2014 e tinham prazo de duração de cerca de três anos,
encerrando-se em 11.12.2017.
Voto PTE (0888779) SEI 19957.006822/2018-61 / pg. 45

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do TRS, com o desenvolvimento das atividades da Gerdau, inclusive sua motivação para
ter um representante no conselho fiscal desta companhia.
74.
Dessa forma, entendo que as particularidades da operação consubstanciadas no
TRS e na Opção de Venda BTG são insuficientes para demonstrar que o Banco era
desprovido de interesse político nas ações GGBR3 de que era titular e acatar, para a
formação de juízo condenatório, a conclusão de que não tinha incentivos próprios para
influir nos assuntos pertinentes à Companhia.
75.
Tão relevante quanto a linha de raciocínio exposta até aqui, a defesa trouxe luz
a alguns fatos que, embora não tenham sido considerados pela Acusação, oferecem uma
visão mais completa sobre os interesses do acusado na Companhia, especialmente com
relação às ações preferenciais de emissão da Gerdau (GGBR4).
O interesse do BTG nas ações preferenciais da Companhia
76.
O primeiro desses fatos – e talvez o mais importante deles – diz respeito à opção
de compra celebrada entre o BTG e a Controladora por meio da qual esta outorgou àquele
a opção para adquirir 8.490.636 ações preferenciais da Companhia (GGBR4) por um
preço previamente determinado (“Opção de Compra”)42.
77.
Inicialmente, é importante esclarecer que, apesar de não ter sido mencionada
pelo termo de acusação, com base nos elementos reunidos nos autos, não há dúvida de
que a Opção de Compra integrava o arcabouço contratual referente à operação e que, por
isso, deve ser levada em consideração para se aferir o interesse do acusado na Companhia
no curso da vigência da sua relação contratual com a Controladora.
78.
A este respeito, a defesa explicou que as remunerações pactuadas nos diversos
instrumentos contratuais teriam sido estruturadas considerando a expectativa positiva que
o BTG tinha em relação à valorização das ações preferenciais da Gerdau e que, dessa
forma, se “não houvesse esse potencial efeito positivo, certamente a taxa aplicada no
swap [TRS] seria outra, mais alta” (§5.24 da defesa).

42 Equivalente a R$ 14,46 por ação.
Voto PTE (0888779) SEI 19957.006822/2018-61 / pg. 46

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79.
Para provar o alegado, juntou aos autos o primeiro documento submetido à
aprovação pelo comitê do Banco, contendo as principais condições da operação que veio
a ser celebrada com a Metalúrgica Gerdau. De acordo com esse documento, a
remuneração fixa devida ao BTG no TRS contemplava, além de “100% do CDI do
Período + 1.00% a.a.”, uma parcela referenciada no desempenho positivo das ações
preferenciais da Gerdau, equivalente a “30.00% da Performance (“Performance”)
positiva, se houver, de GGBR4 sobre o CDI”.
80.
Este registro demonstra que o resultado referente à valorização das ações
preferenciais foi ambicionado pelo Banco desde a concepção da operação e, ao que
parece, ao final, lhe foi assegurado por meio da Opção de Compra, indicando que esta de
fato fazia parte do arcabouço contratual.
81.
Afastando qualquer dúvida quanto a essa conclusão, verifica-se que essa lógica
estava explicitamente refletida nos instrumentos que formalizaram o TRS e a Opção de
Compra, os quais, além de terem sido firmados na mesma data, faziam referência expressa
um ao outro43. Ademais, os documentos tornados públicos pela Companhia também se
referiram à Opção de Compra e aos demais contratos como pertencentes a uma mesma
operação44.
82.
Feito esse esclarecimento e retomando os termos da Opção de Compra, observa-
se que estabeleciam que, quanto maior fosse a valorização das ações GGBR4, maior seria

43 Aproveito para transcrever os dispositivos do TRS e da Opção de compra, respectivamente:
“CONSIDERANDO que as Partes também celebram, neta data, outra Confirmação de Operação de Swap,
envolvendo a performance das ações preferenciais de emissão do Emissor, da Data de Início até a Data
de Vencimento; As Partes decidem celebrar, por meio deste instrumento (“Confirmação”), a operação de
Swap descrita abaixo: (...).”; e “CONSIDERANDO que as Partes também celebram, nesta data, outra
Confirmação de Operação de Swap, envolvendo 34.209.522 ações ordinárias de emissão da Gerdau S.A.
(“Ações GGBR3”) (“Confirmação do Swap”); As Partes decidem celebrar, por meio deste instrumento
(“Confirmação da Opção”), a operação de Opção Flexível descrita abaixo: (...)” (grifou-se conforme
original).
44 Podem ser citados a título de exemplo: o comunicado ao mercado divulgado pela Companhia em
09.12.2014; a ata da reunião do conselho de administração da Controladora realizada em 27.11.2014 (às
18h30), que aprovou a operação; e o fato relevante divulgado pela Companhia em conjunto com a
Controladora em 08.03.2017.
Voto PTE (0888779) SEI 19957.006822/2018-61 / pg. 47

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a vantagem do Banco, pois seu lucro correspondia exatamente à diferença entre o preço
valorizado das ações e o preço de exercício45.
83.
Não por outra razão, a Superintendência de Registro de Valores Mobiliários –
SRE da CVM, ao analisar os contratos firmados no contexto da operação objeto deste
processo46, os quais incluíram a Opção de Compra, confirmou a relação direta entre a
valorização das ações GGBR4 e o resultado positivo da operação para o BTG. Segundo
a análise realizada pela SRE, “haveria um upside, no conjunto de operações, para o BTG
Pactual, caso as ações preferenciais de emissão da Companhia apresentassem
valorização” (0557518 – fl. 333).
84.
É evidente, por isso, que, desde o início da relação contratual pactuada com a
Controladora, estava embutido nos propósitos do BTG um interesse claro na valorização
das ações preferenciais da Companhia: quanto maior fosse essa valorização, maior seria
o ganho total auferido. Esta constatação demonstra que o acusado poderia, sim, ser
afetado pelos resultados das atividades da Gerdau (tanto positivos como negativos) e,
portanto, tinha incentivos para exercer seu direito de voto de acordo com interesses que
lhe eram próprios.
85.
Por fim, observo que essa leitura se refletiu em fatos posteriores à celebração
dos instrumentos contratuais e a realização da AGO, os quais sinalizaram que o BTG
efetivamente depositava expectativa na valorização das ações preferenciais da Gerdau.
Tais fatos relacionam-se ao desmonte da operação, ocorrido cerca de nove meses antes
do fim do prazo original47.

45 Correspondente ao preço médio diário das ações durante os 30 dias úteis imediatamente anteriores à data
de exercício.
46 A análise da SRE recaiu sobre o conjunto de operações realizadas entre o BTG, a BNDESPAR e a
Metalúrgica Gerdau conforme divulgado no comunicado ao mercado da Companhia, que contemplava: (i)
o exercício da Opção de Venda BNDESPAR; (ii) a Opção de Venda BTG; (iii) o TRS; e (iv) a Opção de
Compra. Esta análise foi realizada no contexto das reclamações apresentadas à CVM de que, por meio
dessas operações, o BTG, atuando em conjunto com a Controladora, teria adquirido mais de um terço do
total de ações em circulação, sem ter realizada OPA por aumento de participação.
47 A liquidação antecipada da operação ocorreu em 07.03.2017, cerca de 9 meses antes do prazo original
(11.12.2017).
Voto PTE (0888779) SEI 19957.006822/2018-61 / pg. 48

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86.
De acordo com o aviso de fato relevante divulgado em conjunto pela
Controladora e pela Companhia em 08.03.2017, a Metalúrgica Gerdau e o BTG decidiram
liquidar a operação antecipadamente por meio da celebração de um contrato de permuta.
Este acordo estabeleceu que as obrigações assumidas pelas partes no arcabouço contratual
(o que incluía aquelas assumidas pela Controladora no TRS e na Opção de Venda BTG)
seriam liquidadas e, em contrapartida, o Banco receberia, em troca das 34.209.522 ações
ordinárias de que era titular, 33.358.668 ações preferenciais de emissão da Gerdau que
pertenciam à Controladora.
87.
Depreende-se, portanto, que o acusado optou por abrir mão da remuneração
financeira a que faria jus no âmbito da Opção de Venda BTG (ao se desfazer das ações
GGBR3) para assumir uma posição nas ações preferenciais da Companhia.
88.
Ademais, apesar da resolução antecipada da operação e da liquidação das
correspondentes obrigações, a Opção de Compra não foi resolvida48, mantendo-se vigente
até o fim do prazo original49, o que reforça o interesse do acusado nas ações GGBR4, já
que optou por resguardar seu direito para adquirir um lote adicional dessas ações.
89.
Todos esses fatos me levam a acreditar que existia um fundamento – bastante
objetivo aliás, conforme evidenciado pelos termos da Opção de Compra – a respaldar que
o BTG estava exposto aos desígnios dos resultados das atividades da Companhia, uma
vez que a oscilação das ações preferenciais poderia lhe afetar. Por esse motivo, não
consigo alcançar a mesma conclusão da tese acusatória de que o acusado não tinha
incentivos para exercer, de acordo com seus próprios interesses, os direitos políticos
correspondentes à sua participação na Gerdau.

48 O fato relevante de 08.03.2017 informava que todas as obrigações previstas nos instrumentos relativos à
operação (entre os quais o TRS e a Opção de Venda) foram liquidadas, com exceção da Opção de Compra.
49 A Opção de Compra foi mantida em vigor até o fim do seu prazo original (11.12.2017), conforme
refletido nas notas explicativas que acompanham as demonstrações financeiras da Metalúrgica Gerdau
referentes ao exercício de 2017: “A companhia vendeu uma Call Option. Nesta operação o banco BTG
Pactual tem uma opção de compra de 8.490.636 ações da Gerdau (GGBR4) com strike price de R$ 14,21.
A operação foi feita com o objetivo de proporcionar um possível upside em GGBR4 – no que exceder o
CDI do período. A operação venceu em 11/12/2017” (grifou-se).
Voto PTE (0888779) SEI 19957.006822/2018-61 / pg. 49

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IV.
Conclusão
90.
Diante de tudo que se expôs, entendo que os elementos trazidos pela Acusação
não foram suficientes para demonstrar que a vontade política do BTG subordinava-se aos
interesses da Controladora e que, por isso, ele não teria legitimidade para participar de
colégios eleitorais reservados aos minoritários.
91.
Reitero, quanto a esse ponto, que a vinculação que se busca identificar entre o
acionista minoritário (ou preferencialista) e o controlador – com o propósito de apurar a
legitimidade do primeiro para exercer as prerrogativas legais reservadas a sua classe –
deve se ancorar em conjunto robusto de indícios, apto a tornar inequívoco o alinhamento
político, sob pena de desvirtuar as proteções que a lei buscou assegurar e prejudicar, no
caso das eleições em separado de representantes para o conselho fiscal, o direito essencial
dos acionistas de fiscalizar a gestão dos negócios sociais.
92.
Assim, na ausência desses elementos, voto pela absolvição do Banco BTG
Pactual S.A. da acusação de descumprimento do artigo 161, §4o, “a” da lei no 6.404/76.

É como voto.

Rio de Janeiro, 26 de novembro de 2019.

Marcelo Barbosa
Presidente Relator
Voto PTE (0888779) SEI 19957.006822/2018-61 / pg. 50
MARCELO SANTOS
BARBOSA:02175145700
Assinado de forma digital por MARCELO SANTOS
BARBOSA:02175145700
DN: c=BR, o=ICP-Brasil, ou=Autoridade Certificadora Raiz Brasileira
v2, ou=AC SOLUTI, ou=AC SOLUTI Multipla, ou=Certificado PF A3,
cn=MARCELO SANTOS BARBOSA:02175145700
Dados: 2019.11.27 15:51:33 -03'00'