Tribunal: CVM
Processo: 19957-006019-2018-26 (RJ-2018-04165)
Classe: Processo administrativo sancionador
Órgão julgador: Presidente Marcelo Barbosa
Órgão colegiado: Colegiado CVM
Assuntos: Comissão de Valores Mobiliários
Data de julgamento: 2019-10-01
Data de publicação: 2019-10-01

Ementa:
Manipulação de preços no mercado de valores mobiliários por meio da
inserção de ofertas artificiais de compra e de venda de ativos para exercer uma
pressão compradora, ou vendedora, desses ativos (layering). Infração ao item I,
c/c o item II, ‘b’, da Instrução CVM no 08/79. Multa.

Inteiro teor:
COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS

EXTRATO DE SESSÃO DE JULGAMENTO
DO PROCESSO ADMINISTRATIVO SANCIONADOR CVM no
19957.006019/2018-26 (RJ2018/4165​)

Data do julgamento: 01/10/2019

Diretor Relator: Presidente Marcelo Barbosa

Acusado: Heitor Viotti Dezan

Ementa: Manipulação de preços no mercado de valores mobiliários por meio da
inserção de ofertas artificiais de compra e de venda de ativos para exercer uma
pressão compradora, ou vendedora, desses ativos (layering). Infração ao item I,
c/c o item II, ‘b’, da Instrução CVM no 08/79. Multa.

Decisão: Vistos, relatados e discutidos os autos, o Colegiado da Comissão de
Valores Mobiliários, com base na prova dos autos e na legislação aplicável, por
unanimidade de votos, com fundamento no art. 11, II da Lei no 6.385/76, decidiu
aplicar ao acusado a penalidade de multa pecuniária de R$ 2.233.623,47 (dois
milhões, duzentos e trinta e três mil seiscentos e vinte e três reais e quarenta e
sete centavos), pelo descumprimento ao item I c/c item II, “b”, da Instrução CVM
n°8/1979, atualizado pelo IPCA.

O Colegiado decidiu pela comunicação do resultado do julgamento ao Ministério
Público Federal no Estado de São Paulo, em complemento ao Ofício no
157/2018/CVM/SGE, nos termos do art. 9o da Lei Complementar no 105/01 e do art.
12 da Lei no 6.385/76 para as providências que aquele órgão julgar cabíveis no
âmbito da sua competência.

O acusado punido terá prazo de 30 dias, a contar da intimação da decisão CVM,
para interpor recurso ao Conselho de Recursos do Sistema Financeiro Nacional,
nos termos do art. 70 da Instrução CVM no 607.

Ausente o acusado e o representante constituído.

Diário Eletrônico da CVM em
21/11/2019
Extrato de Sessão de Julgamento 265 (0876066) SEI 19957.006019/2018-26 / pg. 1

Presente a Procuradora Luciana Dayer, representante da Procuradoria Federal
Especializada da CVM.

Participaram da Sessão de Julgamento os Diretores Carlos Alberto Rebello
Sobrinho, Gustavo Machado Gonzalez, Flavia Sant’Anna Perlingeiro, Henrique
Balduino Machado Moreira e o Presidente da CVM, Marcelo Barbosa, que presidiu a
sessão.
Documento assinado eletronicamente por Henrique Balduino Machado
Moreira, Diretor, em 11/11/2019, às 17:43, com fundamento no art. 6o, §
1o, do Decreto no 8.539, de 8 de outubro de 2015.
Documento assinado eletronicamente por Carlos Alberto Rebello
Sobrinho, Diretor, em 11/11/2019, às 18:40, com fundamento no art. 6o, §
1o, do Decreto no 8.539, de 8 de outubro de 2015.
Documento assinado eletronicamente por Flavia Martins Sant Anna
Perlingeiro, Diretor, em 11/11/2019, às 19:26, com fundamento no art.
6o, § 1o, do Decreto no 8.539, de 8 de outubro de 2015.
Documento assinado eletronicamente por Gustavo Machado Gonzalez,
Diretor, em 12/11/2019, às 12:59, com fundamento no art. 6o, § 1o, do
Decreto no 8.539, de 8 de outubro de 2015.
Documento assinado eletronicamente por Marcelo Santos Barbosa,
Presidente, em 14/11/2019, às 15:13, com fundamento no art. 6o, § 1o, do
Decreto no 8.539, de 8 de outubro de 2015.
A autenticidade do documento pode ser conferida no site
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Extrato de Sessão de Julgamento 265 (0876066) SEI 19957.006019/2018-26 / pg. 2

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PROCESSO ADMINISTRATIVO SANCIONADOR CVM No SEI 19957.006019/2018-26
Reg. Col. no 1368/19

Acusado:
Heitor Viotti Dezan
Assunto:
Apurar prática de manipulação de preços no mercado de
valores mobiliários por meio da criação de camadas
artificiais de ofertas de compra e venda no livro de ofertas
(layering), em infração ao item I c/c item II, letra “b” da
Instrução CVM no 8/1979.
Relator:
Presidente Marcelo Barbosa

RELATÓRIO

I.
Objeto e origem
1.
Trata-se de Processo Administrativo Sancionador instaurado pela Superintendência
de Relações com o Mercado e Intermediários (“SMI” ou “Acusação”), em face de Heitor
Viotti Dezan (“Heitor Dezan” ou “Acusado”), para apurar suposta realização de operações
com o intuito de criar camadas artificiais de ofertas de compra e venda de diversos ativos
no livro (layering) no período compreendido entre 07.01.2013 e 31.08.2017, e que
configurariam infração ao item I c/c o item II, letra “b”, da Instrução CVM no 8/1979.
2.
O presente processo foi instaurado com base em comunicação enviada à CVM pela
BSM Supervisão de Mercados (“BSM”), por meio do Ofício 1535/2017-SAM-DAR-BSM,
de 05.07.2017 (“Ofício BSM”).
II.
Expedientes anteriores à formulação da acusação
3.
Ante o encaminhamento do Ofício BSM, a SMI enviou ao Acusado o Ofício no
25/2018/CVM/SMI/GMA-1 (“Ofício 25”), solicitando sua manifestação, nos termos do
art. 11, da Deliberação CVM no 538/2008, vigente à época, sobre “negócios realizados em
bolsa de valores [] no período de 07.01.2013 a 31.08.2017, envolvendo diferentes ativos e
por meio de distintos intermediários, em que foi identificada a inserção de sucessivas
Relatório PTE (0852255) SEI 19957.006019/2018-26 / pg. 3

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ofertas com a aparente finalidade de exercer pressão compradora ou vendedora no ativo,
visando, a princípio, ter oferta no lado oposto do livro agredida por terceiros”1.
4.
Em resposta ao Ofício 25, Heitor Dezan alegou dificuldades para prestar as
informações que lhe foram solicitadas, tendo em vista a extensão do período objeto de
análise pela SMI, a diversidade de operações e o caráter genérico do referido ofício. Por
conta disso, o Acusado pediu que lhe fossem disponibilizadas mais informações acerca das
investigações da área técnica2.
5.
Assim, em 17.05.2018, a SMI encaminhou ao Acusado o Ofício no
33/2018/CVM/SMI/GMA-1 (“Ofício 33”), listando (em documento anexo – o Anexo I) as
operações referidas no Ofício 25. Heitor Dezan, por sua vez, reiterou seu pedido de “acesso
ao teor completo de eventual proposta de acusação”3.
6.
Além disso, foram juntadas aos autos deste processo trocas de e-mails entre o
Acusado e determinadas corretoras por ele utilizadas para executar as operações
questionadas pela Acusação. Tais e-mails foram enviados pelas corretoras (em decorrência
de ofícios enviados pela BSM) e solicitavam esclarecimentos sobre aqueles negócios
realizados em bolsa4.

1 Doc. SEI 0539239.
2 Cf. doc. SEI 0539240.
3 Doc. SEI 0539243.
4 Nesse sentido, a XP Investimentos CCTVM S/A questionou Heitor Dezan (i) sobre o fundamento
econômico das operações realizadas com ações ordinárias de emissão da Estácio Participações S.A., Linx
S.A. e Qualicorp S.A. no período de 14.05.2014 a 25.07.2014; e (ii) se essas operações tinham o objetivo de
manipular o preço dos ativos. A despeito de o Acusado afirmar que estas operações não teriam o condão de
manipular preços ou criar “falsa pressão sobre o mercado”, a corretora indicou que elas, “segundo
parâmetros de controle da XP Investimentos e da BM&FBovespa Supervisão de Mercado, podem vir a
evidenciar a criação de condição artificial de demanda e manipulação de mercado” (doc. SEI 0539252).
A Nova Futura CTVM Ltda. (“Nova Futura”) também solicitou esclarecimentos ao Acusado que, por sua
vez, destacou que seu “intuito é de estar sempre com a melhor oferta no book de ofertas tanto no lado da
compra como no lado da venda dependendo do instante em que o mercado apresenta” e que, como suas
ofertas seriam inseridas manualmente, seria mais rápido cancelar a oferta e inserir uma nova do que
simplesmente alterá-la (doc. SEI 0539256). De toda forma, em sua resposta à BSM, a corretora apontou que,
em suas análises, “foi possível constatar a inserção de diversas ordens de ‘compra’ – com diferença de
milissegundos entre elas, e posteriormente o pedido de ‘cancelamento’ das mesmas” e que “[e]sta conduta
poderia gerar uma falsa ‘pressão’ no livro de ofertas”, o que a fez alertar o Acusado sobre “possíveis indícios
de manipulação de preços” (doc. SEI 0539256).
Relatório PTE (0852255) SEI 19957.006019/2018-26 / pg. 4

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III.
O termo de acusação5
7.
Em 04.07.2018, foi formulado o termo de acusação em face do Acusado. Segundo
a SMI, as operações realizadas por Heitor Dezan, no período entre 07.01.2013 e
31.08.2017, teriam a intenção de manipular o preço de diversos ativos por meio da
colocação de ofertas artificiais no livro (layering). De acordo com a Acusação, a
manipulação ocorreria por meio das seguintes etapas:
(i)
criação de falsa liquidez, com a inserção de ofertas artificiais ao lado oposto do
livro em relação àquelas verdadeiramente pretendidas, formando camadas de
ofertas sem o real propósito de serem executadas e, assim, alterando o spread do
livro de ofertas, com a intenção de atrair investidores para incluir ou melhorar suas
ofertas;
(ii)
registro, pelo investidor, da oferta de compra ou de venda desejada em um lado do
livro (antes ou depois da criação de falsa liquidez);
(iii)
execução do negócio desejado em condições propiciadas pela falsa liquidez; e
(iv)
após a realização da operação pretendida, as ofertas artificiais são canceladas.
8.
Deste modo, o Acusado teria criado falsa pressão compradora ou vendedora,
favorecendo “o encerramento ou abertura de posições assumidas pelo investidor em
patamares de preço que lhe fossem convenientes. Esse favorecimento foi medido por meio
da redução do spread registrado no livro de ofertas no momento da execução da
estratégia”6.
9.
Para identificar operações desta natureza, a SMI utilizou como critério (i) a inserção
de, no mínimo, 4 ofertas artificiais no intervalo de 10 minutos com o propósito de
influenciar investidores; (ii) antes ou depois do posicionamento do Acusado; (iii) seguido
da execução do negócio pretendido e (iv) do cancelamento de todas as ofertas artificiais
após a etapa (iii).
10.
Nesse sentido, a Acusação analisou algumas operações realizadas pelo Acusado e
que seguiriam esse padrão. Foi o que teria ocorrido, por exemplo, com as operações
envolvendo TPIS3.

5 Doc. SEI 0539596.
6 §12, doc. SEI 0539596
Relatório PTE (0852255) SEI 19957.006019/2018-26 / pg. 5

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11.
Naquele caso, a SMI demonstra, por meio de 3 tabelas representativas do livro de
ofertas daquele ativo em diferentes momentos: a interferência de Heitor Dezan, a reação
dos demais participantes às ofertas por ele inseridas e, por fim, a execução de uma ordem
em patamares mais vantajosos ao Acusado em relação àqueles anteriores à sua atuação (o
que foi seguido pelo cancelamento das ordens inseridas no lado oposto do livro).

Relatório PTE (0852255) SEI 19957.006019/2018-26 / pg. 6

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12.
A SMI apurou igualmente o benefício financeiro que Heitor Dezan teria auferido e
demonstrou como a tabela constante do Anexo I ao Ofício 33 refletiria a estratégia adotada
pelo Acusado7.

13.
Segundo a Acusação, Heitor Dezan teria implementado estratégias desta natureza
de forma sistemática e reiterada durante 2013 até 2017, mesmo após ter sido notificado
pelos intermediários quanto à existência de indícios de irregularidades – o que corroboraria
a caracterização de uma conduta dolosa.

7 A SMI realiza exercícios semelhantes com a negociação de LINX3 e GUAR3.
Relatório PTE (0852255) SEI 19957.006019/2018-26 / pg. 7

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14.
Diante disso, a SMI concluiu que estas estratégias configurariam infração ao inciso
I da Instrução CVM n° 8/1979, nos termos descritos no seu inciso II, letra “b” – afinal,
estariam preenchidos os elementos do tipo:
“Utilização de processo ou artifício: inserção de ofertas artificiais no livro de
ofertas;
Destinados a promover cotações enganosas, artificiais: como demonstrado, a
inserção das ofertas artificiais tinha[] por finalidade causar pressão compradora
ou vendedora que restavam por levar à consecução de negócio previamente
pretendido na outra ponta do livro a preço distinto do que o mercado estava
efetivamente praticando, provocando cotações enganosas. Em verdade, a
estratégia foi implementada justamente nas situações em que não havia
contraparte para o negócio pretendido, levando investidores a negociarem em
preço distinto após o aumento da pressão compradora ou vendedora;
Induzindo terceiros a negociar valores mobiliários cujas cotações foram
artificialmente produzidas: conforme demonstrado, o artifício utilizado induziu
terceiros a negociar valores mobiliários com base na pressão compradora ou
vendedora causada pelas ofertas artificiais;
Presença do dolo, ainda que eventual, de alterar as cotações e induzir terceiros a
negociar com base nessas cotações falsas: as características das ofertas artificiais
inseridas deixam clara a intenção do investidor de causar pressão compradora ou
vendedora no ativo para viabilizar negócio pretendido em preço distinto do qual o
mercado estava negociando o ativo.”8
15.
No total, a estratégia adotada pelo Acusado teria resultado em 8.982 negócios,
gerando um benefício financeiro de R$1.379.163,029.

8 §49, doc. SEI 0539596. A SMI sustenta, ainda, a aplicação do entendimento do Colegiado da CVM no PAS
CVM no 19957.005977/2016-18, relator diretor Henrique Machado, j. em 13/03/2018, ao presente caso, pois
“a diferença entre as estratégias consiste tão somente na forma como foram utilizadas as ofertas artificiais
para a manipulação do preço: enquanto naquele caso foi utilizada uma oferta artificial em volume elevado
para gerar a pressão de oferta ou demanda no ativo, no caso concreto foram utilizadas várias ofertas
artificiais em baixo volume com o mesmo objetivo, cumprindo registrar que 100% das ofertas apontadas
como artificiais especificadas no Anexo I foram canceladas” (§52, doc. SEI 0539596).
9 De acordo com a Acusação, o cálculo do benefício auferido seguiu os parâmetros utilizados no já referido
PAS CVM no 19957.005977/2016-18.
Relatório PTE (0852255) SEI 19957.006019/2018-26 / pg. 8

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16.
Por fim, quanto à solicitação de Heitor Dezan de acesso “ao teor completo de
eventual proposta de acusação contra a minha pessoa junto a essa CVM”, a SMI apontou
que “não havia proposta de acusação formulada por esta Superintendência, razão pela
qual sua solicitação não poderia ser atendida naquele momento”10.
17.
Por todo o exposto, a SMI defende a responsabilização do Acusado, na qualidade
de investidor, por infração ao item I c/c item II, letra “b” da Instrução CVM no 8/1979.
Além disso, como o termo de acusação trata de fatos que podem implicar em ilícitos penais
(art. 27-C, da Lei no 6.385/1976), a SMI sugeriu a comunicação ao Ministério Público
Federal, em linha com o art. 10, inciso I, da Deliberação CVM no 538/2008 e do art. 9o,
caput e §1o, da Lei Complementar no 105/200111.
IV.
Defesa12
18.
Após a apreciação do termo de acusação pela Procuradoria Federal Especializada
junto à CVM (“PFE-CVM”), nos termos do art. 9o, da Deliberação CVM no 538/2008, e da
intimação do Acusado, foi apresentada sua defesa.
19.
Inicialmente, o Acusado aponta o caráter genérico dos ofícios que lhe foram
encaminhados antes da formulação do termo de acusação – o que, a seu ver, prejudicaria o
pleno exercício do seu direito de defesa. Ademais, mesmo após ter recebido, por meio do
Ofício no 33/2018/CVM/SMI/GMA-1, o anexo contendo as operações que seriam objeto
de questionamento do Ofício 25, seria “[v]erdadeiramente impossível se defender ou
mesmo dar explicações”13 quanto às operações analisadas pela SMI.
20.
Nesse sentido, Heitor Dezan sustenta que a “CVM veio a instaurar o Processo
Administrativo em causa, quando passado vários anos e, por certo, praticamente
inviabilizando a localização de documentos comprobatórios para a realização de
adequada defesa e, mais ainda, dificultando e até obstaculizando apurar a real
movimentações das operações nos dias e datas indicados, uma vez que os quadros trazem

10 §59, doc. SEI 0539596.
11 A comunicação foi realizada por meio do Ofício no 157/2018/CVM/SGE (doc. SEI no 0569580).
12 Doc. SEI 0625721.
13 Doc. SEI 0625721, p. 4995.
Relatório PTE (0852255) SEI 19957.006019/2018-26 / pg. 9

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verdadeiros ‘recortes’ em termos das movimentações completas e ofertas inseridas em
relação os ativos citados”14.
21.
Em relação às operações propriamente ditas, o Acusado defende que elas não teriam
o condão de manipular preços e que teriam um fundamento econômico próprio, de modo
que “cada operação deveria ser analisada separadamente, tendo como base o real
momento de mercado, de modo a identificar-se, com segurança, se houve ou não neste
momento uma inversão de tendência, além de apurar[] se existiam outros participantes ou
investidores que ‘disputavam’ o melhor preço no ‘livro de ofertas’”15.
22.
Para o Acusado, também seria importante apurar: “a) se as ofertas foram
executadas por uma estratégia oculta inserida por outro participante ou investidor; b) se
a oferta foi agredida ou agressora; c) se havia outra oferta e esta foi cancelada
anteriormente alterando a análise de compra ou venda do ativo no momento; d) se houve
o aparecimento de uma grande oferta ou um algoritmo invertendo a tendência ou
estratégia; e) se essas ofertas canceladas foram substituídas por outra logo em seguida
(estratégia utilizada para evitar erro operacional); f) se no momento do cancelamento ou
inserção das ofertas houve algum fato relevante no ativo ou no mercado, dentre outros
tantos fatores que interferem ao longo da duração de um pregão”16.
23.
Além disso, o Acusado aponta a inexistência de regulamentação que determine o
tempo de permanência de uma oferta inserida no livro de ofertas17 e que, se analisada
indiscriminadamente, “qualquer oferta inserida e não executada pode vir a ser
caracterizada uma ‘oferta manipuladora’”18.
24.
A defesa apresenta, ainda, os fundamentos econômicos que teriam embasado as
operações envolvendo TPSI3 e GUAR3, utilizadas como exemplo pela SMI ao longo do
termo de acusação. Em síntese, o que teria ocorrido naqueles casos seria, basicamente,
“uma disputa pelo melhor preço, não uma inserção de ‘camadas’”19.

14 Doc. SEI 0625721, p. 4996. Mais à frente em sua defesa, o Acusado aponta a existência de “consideráveis
lacunas, em termos de informação e de documentos” no presente processo (doc. SEI 0625721, p. 5010).
15 Doc. SEI 0625721, p. 4998.
16 Doc. SEI 0625721, p. 4998.
17 Algumas ofertas, segundo o Acusado, chegaram, inclusive, a ficar por horas no livro antes de serem
canceladas.
18 Doc. SEI 0625721, p. 4999.
19 Doc. SEI 0625721, p. 5000.
Relatório PTE (0852255) SEI 19957.006019/2018-26 / pg. 10

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Relatório – Página 9 de 11
25.
Adicionalmente, como o Anexo I do Ofício 33 não apresenta todas as ordens que
se encontravam no livro quando cada uma das ordens do Acusado foi inserida, não seria
possível demonstrar: (i) que Heitor Dezan teria inserido determinadas ordens em reação às
estratégias dos demais participantes do pregão (e não o contrário)20; e (ii) a existência de
outras ofertas no livro que teriam sido apenas canceladas (e não executadas) – o que, em
alguns casos, poderia impactar o cálculo do benefício supostamente auferido pelo Acusado,
de acordo com a metodologia utilizada pela SMI.
26.
Por conta de inconsistências como estas, sustenta o Acusado, algumas operações
teriam sido “erroneamente caracterizadas como ‘manipuladoras’”21.
27.
Diante do exposto, estaria claro, segundo o Acusado, que as análises empreendidas
pela SMI foram realizadas em bases distorcidas ante a “ausência de todos elementos de um
quadro efetivamente completo em termo de operações lançadas no ‘livro de ofertas’”22.
28.
Por fim, Heitor Dezan sustenta que a SMI não teria trazido elementos probatórios
suficientes para condená-lo, baseando-se apenas em indícios que não seriam capazes de
afastar sua presunção de inocência. Mais do que isso, de acordo com o Acusado, as provas
indiciárias utilizadas pela SMI não demonstrariam (i) o caráter doloso de sua atuação; e (ii)
a aferição do benefício econômico indicado pela Acusação.
V.
Propostas de termo de compromisso e distribuição do processo
29.
Em 27.11.2018, o Acusado manifestou sua intenção de celebrar termo de
compromisso, nos termos do art. 11, §5o, da Lei no 6.385/1976 e da Deliberação CVM no
390/2001, propondo-se a assumir uma contraprestação pecuniária no valor de

20 É o que teria ocorrido no caso das negociações envolvendo GUAR3, analisadas no termo de acusação. De
acordo com o Acusado: “[s]e tivesse trazido a lume uma análise mais completa e anterior ao momento em
que o participante inseriu essa oferta de venda, disporíamos, certamente, da informação de que a ação em
questão era de interesse de mais outro comprador; portanto da mesma maneira que o participante 72 inseriu
a oferta de venda, estava presente o risco de que esse outro comprador poderia inserir uma oferta em melhor
preço. Assim, no momento em que esta oferta foi inserida na venda, a natural reação do DEFENDENTE foi
a de comprar estas 1100 ações, para posteriormente vendê-las.
A maneira mais rápida e segura para o DEFENDENTE, que não operava por algoritmos (“Robô”), ou outro
meio artificial, ao invés de alterar todas as ofertas que havia inserido, a estratégia mais rápida seria a de
cancelar aquelas e inserir uma nova oferta, neste caso, passando de 800 para 1100 ações” (doc. SEI
0625721, p. 5003 – os grifos constam no original).
21 Doc. SEI 0625721, p. 5005.
22 Doc. SEI 0625721, p. 5009.
Relatório PTE (0852255) SEI 19957.006019/2018-26 / pg. 11

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Relatório – Página 10 de 11
R$87.000,00, com a finalidade de “mitigar os possíveis efeitos indesejáveis havidos ao
regular funcionamento do mercado de valores mobiliários”23.
30.
A PFE-CVM, ao analisar a proposta apresentada, concluiu pela existência de óbice
para a celebração do termo, tal como proposto, pois “a existência de danos difusos, bem
como o benefício financeiro obtido pelo proponente, [...] em conjunto com a gravidade das
infrações, afiguram-se reveladores da inadequação da proposta apresentada no que
concerne ao quantum indenizatório, vez que sequer se aproxima do benefício financeiro
obtido”24.
31.
Diante disso, o Comitê de Termo de Compromisso (“CTC”), em reunião realizada
no dia 05.02.2019, sugeriu o aprimoramento da proposta apresentada, que deveria
corresponder a “2,5 vezes (duas vezes e meia) a vantagem financeira obtida, atualizado
pelo Índice Nacional de Preços ao Consumidor Amplo – IPCA, a partir de dezembro de
31.08.2017 até seu efetivo pagamento, montante a ser pago em parcela única, em
benefício do mercado de valores mobiliários, por intermédio de seu órgão regulador”25 –
totalizando o valor de R$3.447.907,55 (desconsiderando a atualização monetária).
32.
Em contrapartida, o Acusado apresentou nova proposta, no valor de R$100.000,00.
O CTC, por sua vez, “entendeu que a aceitação da proposta de Termo de Compromisso
apresentada seria inoportuna e inconveniente”26 e propôs a rejeição da proposta pelo
Colegiado da CVM.
33.
Em reunião realizada no dia 09.04.2019, o Colegiado, acompanhando o
entendimento do CTC, deliberou pela rejeição da proposta de termo de compromisso.
Naquela mesma reunião, fui sorteado relator do presente processo.
34.
Em 05.09.2019, foi publicada, no Diário Eletrônico da CVM, a inclusão deste
processo na pauta desta sessão de julgamento.
35.
Por fim, em 20.09.2019, Heitor Dezan protocolou nova proposta de termo de
compromisso27, em que propôs pagar o valor de “R$ 305.000,00 (trezentos e cinco mil
reais), a ser acrescido pela variação do IPCA desde 31.08.2017 até seu efetivo

23 Doc. SEI 0642660.
24 Doc. SEI 0666126.
25 Doc. SEI 0683281 – os grifos constam no original.
26 Doc. SEI 0727270.
27 Doc. SEI 0846122.
Relatório PTE (0852255) SEI 19957.006019/2018-26 / pg. 12

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Relatório – Página 11 de 11
pagamento”, em parcela única, além da “suspensão de operações no mercado pelo prazo
de dois anos consecutivos”.
É o relatório.

Rio de Janeiro, 1o de outubro de 2019

Marcelo Barbosa
Presidente Relator
Relatório PTE (0852255) SEI 19957.006019/2018-26 / pg. 13
MARCELO SANTOS
BARBOSA:02175145700
Assinado de forma digital por MARCELO SANTOS
BARBOSA:02175145700
DN: c=BR, o=ICP-Brasil, ou=Autoridade Certificadora Raiz Brasileira
v2, ou=AC SOLUTI, ou=AC SOLUTI Multipla, ou=Certificado PF A3,
cn=MARCELO SANTOS BARBOSA:02175145700
Dados: 2019.10.02 19:05:23 -03'00'

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Voto – Página 1 de 23
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Reg. Col. no 1368/19

Acusados:
Heitor Viotti Dezan
Assunto:
Apurar prática de manipulação de preços no mercado de
valores mobiliários por meio da criação de camadas
artificiais de ofertas de compra e venda no livro de ofertas
(layering), em infração ao item I c/c item II, letra “b” da
Instrução CVM no 8/1979.
Relator:
Presidente Marcelo Barbosa

VOTO

1.
O presente processo foi instaurado pela SMI1 para apurar suposta responsabilidade
de Heitor Dezan pela realização de operações com o intuito de criar camadas artificiais de
ofertas de compra e venda de diversos ativos no livro (layering) no período compreendido
entre 07.01.2013 e 31.08.2017, caracterizando infração ao item I c/c o item II, letra “b”, da
Instrução CVM no 8/1979.
2.
Conforme descrito no relatório, as investigações da SMI tiveram origem em
comunicação enviada pela BSM à CVM, apontando a existência de indícios de layering
em operações realizadas por alguns investidores, entre eles o Acusado.
3.
A área técnica encaminhou, então, o Ofício 25 a Heitor Dezan, solicitando
informações sobre algumas operações realizadas pelo Acusado no período de 07.01.2013
a 31.08.20172. Em seguida, foi encaminhado novo ofício ao Acusado em que se listava as
operações objeto de análise pela SMI.
4.
De acordo com a Acusação, as operações realizadas pelo Acusado criavam uma
falsa pressão compradora ou vendedora, que favoreciam o encerramento ou a abertura de

1 Os termos iniciados em letras maiúsculas e que não estiverem aqui definidos têm o significado que lhes é
atribuído no relatório deste voto.
2 Cf. doc. SEI 0539239.
Voto PTE (0852259) SEI 19957.006019/2018-26 / pg. 14

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Voto – Página 2 de 23
posições em patamares de preço que lhe fossem mais convenientes3, gerando um benefício
financeiro de R$1.379.163,024.
5.
Diante disso, a SMI sustenta a existência de indícios suficientes para
responsabilizar Heitor Dezan pela prática de manipulação de preço de diversos ativos por
meio da colocação de ofertas artificiais no livro, uma vez que estariam presentes todos os
elementos do tipo previsto na letra “b” do inciso II da Instrução CVM no 8/19795.
I.
Nova proposta de termo de compromisso
6.
Inicialmente, passo à análise da nova proposta de termo de compromisso
apresentada pelo Acusado em 20.09.2019, na qual propôs (i) pagar a quantia de
R$305.000,00, a ser devidamente atualizada de acordo com a variação do IPCA, e (ii) não
realizar operações no mercado pelo prazo de 2 anos consecutivos6.
7.
Embora dirigida ao CTC, a proposta foi por mim recebida, em consonância com o
procedimento aplicável, dado que, na data de apresentação da proposta, o processo já havia
sido distribuído a mim, analisado e pautado. Assim, nos termos do art. 84 da Instrução
CVM no 607/2019, recebo a proposta e a submeto à apreciação do Colegiado7.
8.
No meu entendimento, a despeito do aprimoramento da proposta em relação à que
foi rejeitada pelo Colegiado em reunião realizada em 09.04.2019, as obrigações que o
Acusado se comprometeu a assumir estão aquém daquelas que a CVM considera adequadas

3 Como descrito no relatório, estas operações seguiam as seguintes etapas: (i) criação de falsa liquidez, com
a inserção de ofertas artificiais no lado oposto do livro em relação àquelas verdadeiramente pretendidas,
formando camadas de ofertas sem o real propósito de serem executadas e, assim, alterando o spread do livro
de ofertas, com a intenção de atrair investidores para incluir ou melhorar suas ofertas; (ii) registro, pelo
investidor, da oferta de compra ou de venda desejada em um lado do livro (antes ou depois da criação de
falsa liquidez); (iii) execução do negócio desejado em condições propiciadas pela falsa liquidez; e (iv) após
a realização da operação pretendida, as ofertas artificiais são canceladas.
4 Os critérios utilizados pela área técnica para identificar operações desta natureza foram os seguintes: (i) a
inserção de, no mínimo, 4 ofertas artificiais no intervalo de 10 minutos com o propósito de influenciar
investidores; (ii) antes ou depois do posicionamento do Acusado; (iii) seguido da execução do negócio
pretendido e (iv) do cancelamento de todas as ofertas artificiais após a etapa (iii).
5 “b) manipulação de preços no mercado de valores mobiliários, a utilização de qualquer processo ou
artifício destinado, direta ou indiretamente, a elevar, manter ou baixar a cotação de um valor mobiliário,
induzindo, terceiros à sua compra e venda.”
6 Doc. SEI 0846122.
7 Quando a primeira proposta de termo de compromisso foi apresentada pelo Acusado, a PFE-CVM analisou
sua legalidade e concluiu pela impossibilidade de celebração do termo, dado que o valor oferecido não se
aproximaria do benefício financeiro obtido (doc. SEI 0666126). Como a nova proposta não altera esta
premissa, a fundamentação do parecer permanece o mesmo, o que torna desnecessária nova manifestação da
PFE-CVM neste caso.
Voto PTE (0852259) SEI 19957.006019/2018-26 / pg. 15

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para a celebração de termos de compromisso em casos envolvendo potenciais infrações à
Instrução CVM no 8/1979.
9.
Neste sentido, no PAS CVM no 19957.005504/2017-00, que tratava de suposta
manipulação de preço por meio de uma estratégia bastante semelhante àquela imputada ao
Acusado, o Colegiado, em 25.09.2018, aceitou a celebração do termo por um valor
equivalente a duas vezes e meia o benefício que os acusados teriam auferido. Seguindo este
parâmetro (como, vale lembrar, fez o CTC)8, a contraprestação pecuniária a ser assumida
em eventual termo de compromisso corresponderia a um montante bastante superior ao que
foi recentemente aventado (ainda que se considere a obrigação de deixar de operar no
mercado por 2 anos).
10.
Além disso, considerando o momento em que a proposta foi apresentada (após o
processo ser pautado para julgamento), entendo que os pressupostos que evidenciam o
interesse público na celebração do termo para o encerramento deste processo estariam
demasiadamente enfraquecidos9.
11.
Por fim, embora a CVM já tenha analisado acusações de manipulação de preços
diversas vezes, parece-me que este caso merece um pronunciamento norteador por parte
do regulador, pois envolve (ao menos em tese) um tipo de estratégia que ainda não foi
objeto de um exame mais profundo por este Colegiado em sede de processo administrativo
sancionador: o layering.
12.
Por estes motivos, não me parece que seja conveniente nem oportuna a aceitação
do termo de compromisso pela CVM. Voto, portanto, pela rejeição da proposta
apresentada.
II.
Contextualização: layering e manipulação de mercado
13.
Superada a questão do termo de compromisso, gostaria de fazer breves
considerações sobre a estratégia que a SMI alega ter sido utilizada pelo Acusado em
diversas operações realizadas entre 07.01.2013 e 31.08.2017.
14.
A premissa acusatória é de que as operações realizadas por Heitor Dezan
caracterizariam aquilo que, no jargão do mercado, ficou conhecido como layering. Com os

8 Cf. doc. SEI 0727270.
9 Cf., no mesmo sentido, o PAS CV no RJ2015/13127, relatora diretora Flávia Perlingeiro, j. em 20.08.2019.
Voto PTE (0852259) SEI 19957.006019/2018-26 / pg. 16

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ambientes de negociação cada vez mais eletronificados, condutas como essa acabaram
ganhando destaque no debate regulatório internacional10.
15.
O tema ganhou relevância especialmente após maio de 2010, por conta de um
evento conhecido como Flash Crash: uma desvalorização abrupta de valores mobiliários
negociados nos Estados Unidos, seguida de uma rápida recuperação, ambos sem um motivo
aparente. Segundo os reguladores norte-americanos, a atuação dos operadores de alta
frequência (os high-frequency traders – HFTs)11 contribuiu para esse evento – o que
levantou preocupações quanto aos riscos relacionados à sua atuação no mercado de
capitais12.
16.
Em meio a esses riscos, estão as estratégias que procuram se beneficiar da
velocidade na negociação de ativos para a prática de condutas ilícitas (em geral, enviando
e cancelando ordens rapidamente e, com isso, induzindo os HFTs a erro). Dentre elas, vale
citar o layering, objeto do presente processo, e o spoofing, analisado pelo Colegiado da
CVM ao julgar o PAS CVM no RJ 2016-7192 (SEI 19957.005977/2016-18), de relatoria
do diretor Henrique Machado, em 13.03.201813.
17.
Nos dois casos, cria-se uma liquidez aparente com o envio de ordens sem a intenção
de executá-las, com o intuito de induzir investidores a negociar determinados ativos e,

10 Cf., por exemplo, o “SEC, CFTC Announce Creation Of Joint CFTC-SEC Advisory Committee On
Emerging Regulatory Issues”, disponível em: https://www.sec.gov/news/press/2010/2010-75.htm.
11 Os HFTs, por meio de algoritmos e mecanismos tecnológicos sofisticados, processam informações em
grande velocidade e operam no mercado na ordem de milissegundos, não raro assumindo posições e nas
pontas vendedoras e compradoras, com o intuito de auferir ganhos com as flutuações de mercado. Sobre o
assunto, cf. COSTA, Isac Silveira da. High frequency trading (HFT) em câmera lenta: compreender para
regular. Dissertação de mestrado apresentada à Escola de Direito de São Paulo da Fundação Getúlio Vargas,
São Paulo, 2018.
12 Cf. o documento elaborado pela U.S. Securities & Exchange Commission em conjunto com a U.S.
Commodity Futures Trading Commission (“Findings Regarding the Market Events of May 6, 2010 (Sep 30th
2010)”, disponível em: https://www.sec.gov/news/studies/2010/marketevents-report.pdf.). Por outro lado,
vale destacar que a atuação dos HFTs no mercado pode trazer benefícios relevantes aos participantes,
especialmente no provimento de liquidez, a diminuição de spreads e a aceleração na disseminação de
informações (cf., exemplificativamente, o relatório elaborado pela International Organization of Securities
Commissions – IOSCO em 2011 sobre o assunto: “Regulatory Issues Raised by the Impact of Technological
Changes
on
Market
Integrity
and
Efficiency
–
Final
Report”,
disponível
em:
https://www.iosco.org/library/pubdocs/pdf/IOSCOPD361.pdf, pp. 25 e seg).
13 De acordo com Isac Silveira da Costa: “Layering e spoofing são espécies de estratégias do gênero
momentum ignition, definido pela SEC como um artifício pelo qual, por meio de uma sequência de ofertas
ou de negócios, é possível criar um movimento direcional de curto prazo no preço de determinado
instrumento financeiro, movimento este que favorece o investidor que detinha uma posição prévia e que
conseguiu efetivamente provocá-lo” (op. cit., p. 215).
Voto PTE (0852259) SEI 19957.006019/2018-26 / pg. 17

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assim, provocando uma alteração no seu preço 14 e comprometendo a integridade das
informações constantes no livro de ofertas. Em resumo, a diferença está em que, no
layering, as ordens são enviadas de modo a criar faixas ilusórias de preços, ao passo que,
no spoofing, a distorção no preço decorre de ofertas com quantidades desproporcionais
àquelas existentes no livro.
18.
Nos últimos anos, a BSM procurou criar rotinas para o monitoramento de práticas
abusivas como o layering e o spoofing, emitindo alertas a investidores e corretoras cujas
operações apresentassem indícios de irregularidades recorrentes15. Além disso, em 2014, a
BSM começou a realizar treinamentos relacionados a práticas de layering e spoofing e, em
2015, alterou a regra de acesso do mercado de bolsa, de modo a prever que o participante
deve “monitorar todas as operações e ofertas por ele intermediadas, com o propósito de
identificar, avaliar, registrar, coibir e comunicar, pelo menos ao diretor responsável, as
situações definidas na regulamentação vigente como Práticas Abusivas, de que são
exemplos: (...) Layering; e Spoofing” (destacou-se)16.
19.
Ainda assim, no primeiro trimestre de 2017, a BSM enviou milhares de alertas para
clientes e corretoras, indicando operações com indícios de irregularidades, sendo que a
grande maioria voltou a receber alertas na primeira quinzena de abril daquele ano17.
20.
De acordo com a BSM, o layering seria:
“Prática abusiva que cria liquidez artificial no livro do ativo via camadas de
ofertas em níveis sucessivos de preços com o objetivo de influenciar investidores a

14 Nesse sentido, Nelson Eizirik aponta que, diferentemente do que ocorre na especulação, a conduta de
manipulação indica alteração das regras do jogo e indução dos investidores a erro, pois “o manipulador
objetiva eliminar os riscos da operação, transformando em certeza a esperança de obter lucros; para tanto,
modifica as regras de funcionamento do mercado e da transformação de preços, enganando os investidores,
que desconhecem o caráter artificial das cotações dos títulos” (EIZIRIK, Nelson, et. al., Mercado de
Capitais: Regime Jurídico, 3a ed., Renovar: Rio de Janeiro, 2011, p. 540).
15 Os indícios são identificados com o auxílio do software SMARTS Market Surveillance, um sistema que
reproduz de forma digital as informações sobre a dinâmica de ofertas e identifica, por meio de parâmetros
pré-estabelecidos pela BSM e pela B3 S.A. – Brasil, Bolsa, Balcão. Para se emitir o alerta, aplica-se um
critério de recorrência para detectar os investidores que realizam operações com estas características forma
sistemática (cf. “Rotina de Compartilhamento de Alertas de Layering e Spoofing”, disponível em:
https://www.bsmsupervisao.com.br/assets/file/Rotina-Layering-Spoofing.pdf).
16 Item 126 do Programa de Qualificação Operacional – Roteiro Básico, disponível em:
http://www.b3.com.br/data/files/40/43/D7/46/38DA3610DF40D936790D8AA8/Novo%20Roteiro%20Basi
co%20-%20JAN%202019.pdf.
17 Apresentação realizada pela BSM denominada “Monitoração de Práticas Abusivas com ofertas: Spoofing
e Layering” (slide 10).
Voto PTE (0852259) SEI 19957.006019/2018-26 / pg. 18

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superar a barreira criada pela camada e gerar negócios do lado oposto do livro.
Após [o] negócio, a liquidez artificial na forma de camadas é cancelada”18.
21.
Ou seja, embora crie uma pressão compradora ou vendedora de um lado do livro, a
real intenção do investidor é executar um negócio no lado oposto do livro em condições
mais vantajosas àquelas inicialmente existentes.
22.
Ocorre que a colocação de ordens em ambos os lados do livro nem sempre tem o
intuito de manipular preços. Da mesma forma, o cancelamento destas ordens pelo
investidor pode se dar por motivos legítimos.
23.
O desafio do regulador, diante do caso concreto, é determinar se o conjunto
probatório apresentado pela acusação é suficiente para a configuração dos tipos
administrativos previstos na legislação e na regulamentação. Não sendo este o caso, a
proposta da acusação não poderá ser aceita. É esta a análise que passo a fazer na sequência.
III.
Os ofícios encaminhados ao Acusado e a alegação de cerceamento de defesa
24.
Antes de enfrentar as questões mais diretamente relacionadas às operações
questionadas pela SMI, cabe analisar a alegação de que, dado o caráter genérico dos ofícios
que foram encaminhados ao Acusado antes da formulação do termo de acusação, ele não
teria exercido o seu direito de defesa de forma plena. Heitor Dezan também sustenta que o
processo foi instaurado vários anos após a realização das operações, “inviabilizando a
localização de documentos comprobatórios para a realização de adequada defesa”19.
25.
Esses argumentos, a meu ver, não merecem acolhida.
26.
Conforme entendimento consolidado do Colegiado da CVM, nem sequer a
completa falta de manifestação prévia do investigado macularia o processo, uma vez que o
art. 11, da Deliberação CVM no 538/2008, não confere direito subjetivo aos investigados

18 Workshop “Monitoramento de Práticas Abusivas com ofertas: Spoofing e Layering” (slide 14), disponível
em:
https://www.bsmsupervisao.com.br/Noticias/2017-04-17-Workshop-Monitoramento-de-Ofertas-em-
Spoofing-e-Layering. O Programa de Qualificação Operacional – Roteiro Básico, por sua vez, define layering
como a “[i]nserção de ofertas de compra e/ou de venda de um valor mobiliário, em conluio com outra(s)
pessoa(s) ou não, por preços e volumes diferentes, em intervalos reduzidos de tempo e com altas taxas de
cancelamento, visando alterar as condições de demanda, oferta ou preço do valor mobiliário” (p. 51).
19 Doc. SEI 0625721, p. 4996.
Voto PTE (0852259) SEI 19957.006019/2018-26 / pg. 19

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nem pode ser confundido com previsão de uma defesa prévia20. Não me parece, portanto,
que o alegado caráter genérico dos ofícios encaminhados ao Acusado antes da instauração
do processo administrativo sancionador possa configurar um efetivo cerceamento do seu
direito de defesa.
27.
Ademais, após a instauração do processo administrativo sancionador e a intimação
do Acusado para apresentação da defesa, Heitor Dezan teve acesso integral aos autos deste
processo21 e a oportunidade de exercer seu direito de defesa de forma plena.
28.
Vale ainda destacar que o termo de acusação preencheu os requisitos previstos nos
incisos I a VI do art. 6o da Deliberação CVM no 538/200822, vigente à época, de modo que
o Acusado teve amplo espaço para o exercício de seu direito ao contraditório.
29.
Por fim, não se pode confundir a alegada dificuldade de localizar documentos
comprobatórios com cerceamento de defesa23. Este poderia ser configurado caso houvesse
alguma limitação para a produção de provas, o que não foi demonstrado. Em suas
manifestações, o Acusado fez menção às informações e elementos probatórios
apresentados nos autos, o que indica, ao contrário do que alega, que teve adequadas
condições de exercer seu direito de defesa.
30.
De toda forma, e embora isso não altere as minhas conclusões neste caso, é
importante ressaltar que o exercício de supervisão do mercado de capitais demanda certos
cuidados, sobretudo quando gera implicações na esfera sancionadora.

20 Ainda durante a vigência do art. 6o-B, da Deliberação CVM no 457/2002, o Colegiado firmou seu
posicionamento no sentido de que a prévia manifestação do investigado “não confere um direito subjetivo
aos indiciados nem se consubstancia em uma defesa prévia, sendo medida única e exclusiva de eficiência
administrativa, com o objetivo de evitar acusações descabidas e melhorar o nível probatório dos processos
administrativos, buscando, ao final, a instauração apenas de processos sancionadores justificados e que
sejam instruídos com qualidade” (PAS CVM no RJ2006/4665, relator diretor Pedro Marcílio, j. em
09.01.2007). Este entendimento se manteve com a entrada em vigor da Deliberação CVM no 538/2008, que
revogou a citada Deliberação CVM no 457/2002. Cf., neste sentido, o PAS CVM no RJ2006/8572, relator
diretor Otavio Yazbek, julgado em 16.03.2010, o PAS CVM no RJ2012/10069, relator diretor Pablo Renteria,
j. em 31.03.2015 e o PAS CVM no RJ2013/13355, relator diretor Henrique Machado, j. em 24.11.2016.
21 Cf. doc. SEI 0613929.
22 A PFE manifestou-se no mesmo sentido por meio do Parecer n. 00091/2018/GJU-4/PFE-CVM/PGF/AGU
(doc. SEI 0559723).
23 Neste sentido, o então diretor Alexandro Broedel, no âmbito do PAS CVM no 18/08, j. em 14/12/2010, foi
acertivo ao afirmar que “a dificuldade encontrada pelo acusado para produzir provas em sua defesa, [ ] não
se confunde com o alegado cerceamento de defesa. Cerceamento ocorreria, no presente processo
administrativo, caso a CVM limitasse ou impusesse obstáculos para que o acusado produzisse provas no
processo. Não foi, absolutamente, o que ocorreu, pois o acusado teve a plena oportunidade de se manifestar
aos autos”. No mesmo sentido, cf. o PAS CVM no 06/2012, diretor-relator Gustavo Borba, j. em 20/08/2018.
Voto PTE (0852259) SEI 19957.006019/2018-26 / pg. 20

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31.
Nesse sentido, é importante que os ofícios encaminhados durante a fase instrutória
sejam claros e específicos, proporcionando aos investigados a oportunidade de prestar seus
esclarecimentos da forma mais completa possível, para que a área técnica tenha condições
de formar sua convicção com base em elementos informacionais adequados. Ofícios
genéricos, que não fazem a devida subsunção dos fatos sob investigação às normas
potencialmente infringidas, resultam, na maioria das vezes, em respostas que não trazem
os esclarecimentos necessários24.
IV.
Materialidade do ilícito
IV.A. Considerações iniciais
32.
Em suas razões de defesa, o Acusado sustenta que não tinha a intenção de manipular
preços e que as operações ora analisadas tinham fundamento econômico legítimo. Alega,
ainda, que o “relatório” que suporta a acusação baseia-se em apenas três variáveis e não
levaria em consideração elementos que seriam relevantes para fundamentar suas
operações25. Assim, ante a inexistência desses elementos nos autos, não seria possível
caracterizar a suposta “estratégia manipuladora”.
33.
Em seguida, e após discorrer sobre a motivações de algumas das operações que
realizou, o Acusado afirma que (i) “toda oferta inserida por um participante e
posteriormente cancelada teve influência sobre a decisão de outros investidores, não
podendo, assim, ser considerada[s] apenas as do DEFENDENTE”; (ii) o que ocorreu foi
apenas uma disputa para permanecer como melhor comprador ou vendedor; e (iii) houve
prejuízo ao exercício do seu contraditório por conta da “ausência de todos elementos de
um quadro efetivamente completo em termos de operações lançadas no ‘livro de
ofertas’”26.

24 O já citado PAS CVM no RJ2006/4665, diretor-relator Pedro Marcílio, j. em 09.01.2007, é esclarecedor
neste sentido.
25 De acordo a defesa, a SMI deveria ter apurado também: “a) se as ofertas foram executadas por uma
estratégia oculta inserida por outro participante ou investidor; b) se a oferta foi agredida ou agressora; c)
se havia outra oferta e esta foi cancelada anteriormente alterando a análise de compra ou venda do ativo no
momento; d) se houve o aparecimento de uma grande oferta ou um algoritmo invertendo a tendência ou
estratégia; e) se essas ofertas canceladas foram substituídas por outra logo em seguida (estratégia utilizada
para evitar erro operacional); f) se no momento do cancelamento ou inserção das ofertas houve algum fato
relevante no ativo ou no mercado, dentre outros tantos fatores que interferem ao longo da duração de um
pregão” (doc. SEI 0625721, p. 4998).
26 Doc. SEI 0625721.
Voto PTE (0852259) SEI 19957.006019/2018-26 / pg. 21

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34.
Tendo em vista esses argumentos, gostaria de fazer algumas considerações de
cunho introdutório quanto ao ilícito imputado ao Acusado, dado que a defesa procura,
essencialmente, colocar em xeque sua materialidade – “[i]sto é, a certeza da ocorrência de
um fato da natureza que se subsuma a um determinado tipo”27.
35.
No presente processo, a comprovação da materialidade do ilícito passa pela
demonstração de que (i) a estratégia descrita pela Acusação (o layering) configura um
determinado tipo administrativo (manipulação de preços, conforme descrito na letra “b” do
item II da Instrução CVM no 8/1979); e (ii) a manipulação de preços de fato ocorreu – ou
seja, ficou comprovado que a estratégia, nos contornos descritos pela Acusação, preencheu
os requisitos para a configuração do tipo no caso concreto.
IV.B. A tipificação de layering como manipulação de preços
36.
Nos últimos anos, as regras de alguns mercados foram aprimoradas, com o objetivo
de tipificar práticas como o spoofing e o layering28. O mesmo não ocorreu no Brasil,
possivelmente em razão de o nosso marco regulatório refletir abordagem distinta no que
toca ao tratamento de práticas como essas. Afinal, a Instrução CVM no 8/1979, ao tratar de
ilícitos no mercado de capitais, adotou tipos abertos e, com isso, “emprest[ou] maior
flexibilidade à atuação disciplinadora da CVM, sobre o mercado, fazendo possível a
paulatina adaptação das definições adotadas às necessidades demonstradas pela
prática”29.
37.
Não ignoro as conhecidas críticas ao caráter mais amplo das previsões constantes
da Instrução CVM no 8/1979. Entretanto, acredito que sua inteligência reside precisamente
no fato de que suas disposições não se tornaram obsoletas frente às transformações
inerentes ao mercado de capitais, possibilitando que a CVM tutele o seu regular

27 BADARÓ, Gustavo Henrique. Processo Penal, 3a ed., São Paulo: Revista dos Tribunais, 2015, p. 164.
28 Vale citar (i) nos Estados Unidos, a Section 747 do Dodd-Frank Wall Street Reform and Consumer
Protection Act, que prevê a prática de spoofing; (ii) no Reino Unido, o Financial Services and Markets Act
2000, que trata de práticas abusivas no mercado no item 118 do Chapter 8, e o item 1.6.2 (Descriptions of
behaviour that amount to market abuse (manipulating transactions): false or misleading impressions) do
Market Abuse Regulation Handbook, da Financial Conduct Authority; e (iii) na União Europeia, a Diretiva
2014/57/UE, que trata da definição de manipulação de mercado em seu art. 5o.
29 Nota Explicativa no 14/1979. Os próprios precedentes da CVM, cabe destacar, ajudam a estabelecer
critérios de identificação dos elementos de cada um dos ilícitos administrativos listados na Instrução CVM
no 8/1979 a partir dos elementos dos casos concretos.
Voto PTE (0852259) SEI 19957.006019/2018-26 / pg. 22

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funcionamento, mesmo em meio às intensas mudanças que o desenvolvimento tecnológico
nos impõe.
38.
Como se sabe, o direito aplicável se forma também, em alguma medida, pelas
interpretações que o julgador faz das normas vigentes. Assim, os tipos abertos previstos na
Instrução CVM no 8/1979 permitem que determinadas estratégias que, à época, não eram
utilizadas ou sequer existiam, possam ser enquadradas como ilícitos administrativos –
desde que, é claro, estejam preenchidos os seus requisitos e tenham o condão de prejudicar
o bem jurídico tutelado pela norma (isto é, “o funcionamento regular do mercado”30).
39.
É o que ocorre no caso do layering31, uma conduta reprovável na medida em que as
ordens artificiais criadas por conta da implementação da estratégia geram informações
falsas no livro de ofertas, tornando-o menos hígido, prejudicando as tomadas de decisões
dos investidores e impactando o preço do ativo.
40.
Da leitura da letra “b” do item II da Instrução CVM no 8/1979, depreende-se que a
manipulação de preços pressupõe uma conduta comissiva (a utilização de um artifício) com
a finalidade de “elevar, manter ou baixar a cotação de um valor mobiliário”, induzindo
terceiros à sua compra e venda.
41.
Entendo que o layering é uma estratégia que, a princípio, se encaixa na estrutura do
tipo administrativo imputado ao Acusado. Isso porque ao criar uma liquidez aparente, o
investidor manipula os preços dos ativos, tornando-os mais vantajosos para si 32. A
estratégia preenche, assim, os requisitos teóricos para configuração da prática de

30 Nota Explicativa no 14/1979.
31 A CVM, inclusive, já analisou condutas assemelhadas ao layering, guardadas as devidas diferenças
decorrentes de um mercado ainda sem as inovações tecnológicas presentes nos dias de hoje. Nesse sentido,
vale citar o PAS CVM no RJ2005/7389, j. em 10.10.2006, instaurado por conta de operações conjuntas, em
que “as corretoras, como intermediárias e contrapartes, e seus clientes, como contrapartes, negociaram
quantidades relativamente modestas de ações de certas companhias de baixa liquidez, no mercado de balcão
organizado (SOMA), visando a aumentar paulatinamente sua cotação, permitindo posterior alienação das
ações a terceiros, em melhores condições que aquelas que resultariam da atuação das forças de mercado”.
O Colegiado da CVM, acompanhando o voto do então presidente Marcelo Trindade, entendeu pela
configuração de manipulação de preços de determinados ativos.
32 Isso ocorre, de forma muito semelhante, no caso do spoofing. Nesse sentido, vale destacar a manifestação
de voto do então diretor Gustavo Borba no PAS CVM no RJ 2016-7192:“O objetivo principal, nesses casos,
parece ser a manipulação de preços, mas esse desiderato final é atingido por meio da criação de condições
artificiais de demanda. Nesse contexto, e buscando subsídios no direito penal, entendo ser aplicável ao caso
o princípio da consunção ou da absorção, segundo o qual a infração principal, que define o objetivo do
infrator, absorve as outras infrações que constituem meios para atingir o propósito final. 7 - No caso, o
objetivo final seria a manipulação de preços (com o que se permitiria a realização da operação nas
condições desejadas), o que seria realizado por meio de criação de condições artificiais de demanda (ordem
artificial no outro lado do ’livro’)”.
Voto PTE (0852259) SEI 19957.006019/2018-26 / pg. 23

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manipulação de preços, pois (i) utiliza um artifício (a inserção de ofertas artificiais no
livro); (ii) para promover cotações artificiais (por meio da criação de camadas artificiais
que exerce uma pressão compradora ou vendedora); (iii) induzindo terceiros a negociar os
ativos cujas cotações foram afetadas (que tomam suas decisões de comprar ou vender um
ativo com base em informações falsas colocadas no livro de ofertas); e (iv) com a presença
de dolo (isto é, o investidor tem a intenção de causar a pressão compradora ou vendedora
no ativo para viabilizar o negócio pretendido com preço distinto daquele existente no
mercado).
42.
Estes elementos estão, em grande medida, indicados nos §§49/50 do termo de
acusação, nos quais a área técnica, baseada no PAS CVM n° RJ2013/5194, procura
demonstrar que eles estariam presentes no caso concreto. É esta a análise que farei na
sequência.
IV.C. A comprovação do ilícito no caso concreto
A presença do artifício
43.
No presente caso, entendo que o Acusado fez da inserção de ordens sem a intenção
de executá-las um artifício. Esse era o meio utilizado para se criar uma falsa impressão de
oferta e demanda por determinado ativo.
44.
Nesse sentido, a SMI identificou, com o auxílio da BSM, critérios 33 que me
parecem razoáveis para a configuração do artifício utilizado por Heitor Dezan no presente
caso.
45.
Evidentemente, a inserção de 4 ofertas no intervalo de 10 minutos não é, por si só,
uma irregularidade, tampouco o cancelamento de ordens em um curto espaço de tempo ou
mesmo a realização de negócios em ambos os lados do livro.
46.
No entanto, ao serem considerados em conjunto, estes movimentos orquestrados
para, de um lado, criar camadas artificiais de liquidez e, de outro lado, executar o negócio
verdadeiramente pretendido (e em condições mais vantajosas do que aquelas inicialmente
possíveis), indicam a existência de uma estratégia irregular (e não de uma “disputa pelo
melhor preço”, como alega o Acusado em alguns momentos) – especialmente quando
realizados de forma reiterada.

33 Refiro-me aos critérios indicados na nota de rodapé no 4 deste voto.
Voto PTE (0852259) SEI 19957.006019/2018-26 / pg. 24

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47.
A defesa chega a questionar a adequação dos critérios adotados pela SMI. Os
argumentos, no entanto, não me convencem.
48.
Embora acredite que haja espaço para o aprimoramento dos parâmetros utilizados
para o monitoramento das novas práticas de manipulação de mercado, não é de hoje que a
BSM vem analisando e testando formas de identificá-las. Com o passar do tempo, seus
sistemas de supervisão foram calibrados e ajustados, tornando-se mais eficientes para a
averiguação de práticas potencialmente irregulares. Não à toa a área técnica considerou
adequado utilizar os parâmetros constantes do termo de acusação34.
49.
Do mesmo modo, os filtros utilizados pelas corretoras que intermediavam as
operações de Heitor Dezan também sinalizavam a existência de potencias irregularidades35,
indicando, no mínimo, a consistência dos critérios adotados pela BSM e,
consequentemente, pela SMI.
50.
Por esses motivos, acredito que tais critérios são suficientemente adequados para
demonstrar a existência de um artifício no caso concreto.
A promoção de cotações enganosas
51.
Também me parece bem demonstrado pela Acusação que inexistia motivação
legítima para as ordens questionadas, as quais não eram movidas por real intenção de
execução. Tal constatação permite, a meu ver, a conclusão de que o verdadeiro desiderato
era alterar a cotação dos ativos, deturpando o processo natural de formação de preços no
mercado.
52.
Ou seja, o artifício utilizado pelo Acusado produziu os resultados esperados. E isso
é relevante porque a configuração do ilícito de manipulação de preços exige a efetiva
produção de cotações enganosas como resultado do artifício utilizado (embora não requeira
a comprovação de uma vantagem resultante da atuação do agente), decorrendo daí tanto a

34 No PAS CVM no RJ 2016-7192, o Colegiado da CVM acatou um argumento semelhante: “bem andou a
Acusação ao avalizar os critérios estabelecidos pela BSM. Primeiro, porque são parâmetros extraídos da
prática de mercado observada diretamente nos sistemas de negociação. Segundo, porque resultam da
discussão com representantes do próprio mercado regulado. E, terceiro, porque já foram ampla e
previamente divulgados aos intermediários e investidores-alvo”.
35 Cf., nesse sentido, o doc. SEI 0539256. Vale destacar que, nos autos deste processo, constam pelo menos
3 correspondências de corretoras utilizadas pelo Acusado indicado a existência de potenciais irregularidades.
Voto PTE (0852259) SEI 19957.006019/2018-26 / pg. 25

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necessidade de se comprovar que as cotações eram artificiais quanto o nexo de causalidade
entre o artifício e o resultado pretendido36.
53.
Tendo em vista a dinâmica atual dos ambientes de negociação, que, não raro, oscila
na casa dos centavos e se movimenta na ordem dos milissegundos, parece-me
perfeitamente plausível concluir que a inserção e o cancelamento de ofertas, por si só,
produzem efeitos sobre o processo de formação de preços37. E, a meu ver, tais efeitos
tornam-se artificiais na medida em que as ordens não são inseridas no livro de ofertas de
boa-fé (isto é, sem a real intenção de serem executadas).
54.
Ainda em relação a este ponto, cabe enfrentar os argumentos trazidos pela defesa
no sentido de que as informações disponibilizadas nos autos não seriam suficientes para
comprovar o nexo de causalidade entre a atuação do Acusado e a cotação das ações –
especialmente aqueles relacionados à falta de informações completas sobre as ordens
inseridas no livro de ofertas.

36 O voto da então diretora Ana Novaes no PAS CVM no RJ2013/5194, j. em 19.12.2014, indica que a
manipulação de preços é “ilícito administrativo formal ou de perigo abstrato. Contudo, para que seja
aplicada a penalidade é necessário demonstrar o nexo causal entre o artifício e o resultado, a efetiva
produção de cotações enganosas”. De modo semelhante, o então diretor Otavio Yazbek sinalizou que “a
caracterização da manipulação de mercado não depende, prima facie, da identificação de prejuízos
causados a terceiros, bastando que se identifiquem os efeitos, sobre os preços de mercado, dos "processos"
ou "artifícios" adotados pelo agente” (PAS CVM no 04/07, diretor-relator Otavio Yazbek, j. 09.11.2010). A
doutrina, por sua vez, também destaca a necessidade de se comprovar que “a elevação de preços de
determinada ação não resultou das forças normais de mercado, mas da atuação de um único investidor”
(EIZIRIK, Nelson et. al. Op. cit., p. 550). Cf., ainda, SANTOS, Alexandre Pinheiro do, OSÓRIO, Fábio
Medina, WELLISCH, Julya Sotto Mayor. Mercado de Capitais – regime sancionador. São Paulo: Saraiva,
2012, p. 118.
37 Respeitadas as diferenças entre a dinâmica atual dos ambientes de negociação em relação àquela presente
no início na primeira década dos anos 2000, o então diretor Otavio Yazbek já assentava a possibilidade de
práticas reiteradas, por si só, produzirem efeitos no processo de formação de preços: “[n]o caso, se está
tratando de condutas negociais reiteradas, praticadas em mercado, as quais, por si, produzem efeitos sobre
o processo de formação de preços” (PAS CVM no 04/07, diretor-relator Otavio Yazbek, j. 09.11.2010).
Já no contexto atual, o Diretor Henrique Machado, no PAS CVM no RJ 2016-7192, rebateu argumentos
relacionados à comprovação do nexo de causalidade entre o artifício e o preço do ativo nos seguintes termos:
“inservíveis eventuais alegações de que, no final do pregão, o volume total de contratos negociados ao longo
do dia e nas duas “pontas” seria superior à oferta expressiva. Ou ainda de que as cotações de preços, ao
longo do dia, “andaram” no mesmo sentido da oferta. Tais argumentos desconsideram a premissa
fundamental de que a manipulação em apreço se encerra em curtíssima janela temporal.” (grifou-se) e,
mais à frente, aponta que: “a identificação da oferta expressiva destinada a ser cancelada pelo Acusados
torna absorta a discussão da defesa quanto às ordens serem ou não “reais” ou ainda quanto a existir ou
não um movimento de preço previamente à concretização do negócio. Isto porque, se a oferta é qualificada
como expressiva, tem-se que ela é suficiente para alterar as condições de liquidez do livro induzindo
terceiros à compra do ativo segundo a cotação desejada pelos Acusados, o que se mostrou eficaz em todos
os casos representados nos anexos da Acusação” (grifou-se).
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55.
O Colegiado da CVM já teve a oportunidade de se manifestar sobre argumentos
desta natureza no âmbito do já citado PAS CVM no RJ 2016-719238. Naquela ocasião,
foram refutadas as alegações trazidas pela defesa pelo fato de “os anexos do termo de
acusação apresenta[re]m milhares de operações irregulares praticadas pelos Acusados
mediante estratégias claras de spoofing”. Acredito que o mesmo argumento é válido no
presente processo, uma vez que os documentos que subsidiaram o termo de acusação
apontam a adoção da estratégia de layering pelo Acusado milhares de vezes.
56.
Além disso, o argumento de que não haveria nos autos informações completas sobre
o livro de ofertas, que poderiam demonstrar a inexistência de manipulação de preços,
parece-me infundado ou, no mínimo, inoportuno. Noto que o Acusado não solicitou, por
meio de pedido de produção de provas, a disponibilização destas informações que, a seu
ver, poderiam comprovar sua inocência. Alegar, nesta fase, suposta insuficiência de
informações nos autos, sem indicar de forma mais direta e específica quais informações
mereceriam ser completadas, não oferece ao julgador elementos mínimos para formar sua
convicção.
57.
Não se trata, aqui, vale destacar, de uma espécie de inversão do ônus da prova. A
Acusação (em conjunto com a BSM) cumpriu o seu papel ao consolidar os dados relativos
às operações realizadas pelo Acusado que estavam dentro dos parâmetros estabelecidos
para a identificação da estratégia de layering. E, ao eleger tais parâmetros, parece-me que
há uma premissa a eles subjacente e que deve ser levada em consideração: a inserção de,
no mínimo, 4 ofertas artificiais no intervalo de 10 minutos de um lado do livro afeta o
processo de formação de preço dos ativos – o que ocorre de maneira artificial, pois, como
ressaltei acima, são ofertas inseridas no livro sem a real intenção de execução.
58.
O Acusado, por sua vez, não trouxe argumentos ou elementos probatórios
suficientes para refutar os critérios utilizados pela SMI (limitando-se a indicar outros
fatores que deveriam ser levados em consideração na análise da área técnica sem, contudo,
comprovar satisfatoriamente sua influência nas operações questionadas), tampouco
demonstrou que as operações indicadas pela Acusação como ilícitas eram, na verdade,

38 Como aponta o Diretor Relator: “[a] defesa alega que a acusação não teria demonstrado a materialidade
do delito, já que as informações apresentadas (nos anexos ao termo de acusação) não seriam suficientes
para suportar os pressupostos da tese acusatória e, portanto, para corroborá-la. Em seu entender, as tabelas
constantes dos anexos não trariam informações indispensáveis a que se chegue às conclusões da acusação,
pois não haveria qualquer informação sobre as demais ordens que se encontravam no livro quando cada
uma das ordens dos Acusados foi inserida”.
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legítimas. Assim, Heitor Dezan não conseguiu afastar a carga acusatória que lhe foi
devidamente imposta pela área técnica.
59.
E, aqui, parece-me necessário fazer um esclarecimento.
60.
No julgamento do PAS CVM no RJ 2016-7192, consta que “ao invés de insurgirem-
se contra os critérios e contra o prévio conhecimento ou não deles, deveriam os Acusados
ter se preocupado em demonstrar que suas ofertas não eram expressivas nem anormais e
que, portanto, não teriam o condão de alterar a cotação de ativos”. Este tipo de assertiva
é particularmente relevante porque pode indicar caminhos possíveis para teses de defesa
em casos semelhantes que, se devidamente suportadas por elementos de prova, poderiam
levar à absolvição do acusado.
61.
Ocorre que, ao analisar o presente processo, cheguei à conclusão de que não se deve
afastar a possibilidade de a defesa demonstrar que os critérios utilizados para identificar as
práticas de layering e spoofing não seriam adequados para comprovar a efetiva alteração
da cotação dos ativos. Por isso, a meu ver, insurgir-se contra estes critérios pode ser uma
estratégia de defesa válida para demonstrar que não estariam presentes todos os elementos
do tipo administrativo, vulnerando a acusação.
62.
Do contrário, compromete-se a necessária paridade de armas entre acusação e
defesa, uma vez que esta estaria limitada a justificar pormenorizadamente cada uma das
operações questionadas (e, algumas vezes, como é o caso aqui, são milhares de operações),
enquanto a acusação poderia, em tese, fundamentar seus argumentos tanto na adequação e
suficiência dos parâmetros adotados para a identificação da manipulação de preços quanto
na análise das ofertas inseridas no livro propriamente ditas (isto é, na análise individual das
ofertas e na inexistência de fundamentos econômicos legítimos por trás delas).
63.
No presente caso, entretanto, o Acusado não demonstrou que os critérios utilizados
pela SMI seriam inadequados para os fins a que se destinam, tampouco o racional
econômico legítimo por trás de suas operações – exceto em alguns casos, mas sem qualquer
tipo de prova que suportasse suas afirmações, o que, a meu ver, não é suficiente para
justificar sua absolvição.
64.
Tampouco me parece cabível a alegação do Acusado de que “qualquer oferta
inserida e não executada pode vir a ser caracterizada como uma ‘oferta manipuladora’,
desde que ela seja analisada indiscriminadamente ou de forma ‘segmentada’”39. Isso

39 Doc. SEI 0625721, p. 4999.
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porque a Acusação se pautou em um conjunto de fatores que, considerados como um todo,
levam à conclusão de que houve manipulação de preços. Ou seja, a tese acusatória não se
baseia em uma oferta inserida e não executada ou no “tempo de permanência de uma oferta
inserida no ‘livro de oferta’”40, mas sim na atuação sistemática e reiterada do Acusado e
na convergência dos atos por ele praticados.
A indução de terceiros a erro
65.
Destaco, ainda, que a colocação de ordens em níveis crescentes ou decrescentes de
preços de um lado do livro gerou uma pressão compradora ou vendedora que, por sua vez,
fez com que terceiros negociassem os ativos com base nas condições criadas pelo Acusado
– e, mais especificamente, condições artificialmente criadas, uma vez que as ordens eram
inseridas sem a real intenção de serem executadas (o que fica evidente pelo seu
cancelamento logo após a realização do negócio pretendido).
66.
Como mencionei anteriormente, o layering afeta a integridade das informações
constantes no livro de ofertas e o torna menos confiável. A inserção de ordens sem a real
intenção de execução gera uma liquidez aparente e distorce o processo de formação de
preços no mercado – informações relevantes e essenciais para se tomar a decisão de
comprar ou vender um ativo. Os investidores ficam, portanto, sujeitos aos ruídos gerados
pelas informações falsas constantes no livro de ofertas, o que, por sua vez, pode induzi-los
a erro41. Foi o que ocorreu no caso concreto e, ao fim e ao cabo, é o que explica a alteração
dos spreads no livro que teria beneficiado o Acusado.
O caráter doloso da conduta
67.
O padrão das ofertas inseridas pelo Acusado e sua recorrência revelam o intuito
declarado do Acusado de se aproveitar dos patamares mais vantajosos de preços que as
camadas artificiais de liquidez, por ele criadas, lhe proporcionavam.
68.
Com efeito, não me parece plausível o argumento do Acusado de que suas
operações teriam fundamento econômico próprio, dado que Heitor Dezan inseria ordens

40 Idem.
41 Quanto a este ponto, Isac Silveira da Costa destaca que: “[p]ara a manipulação de informações relativas
ao livro de ofertas, a decisão de investidores direcionais ou de investidores de liquidez pode ser afetada pela
informação incorreta acerca da demanda pelo ativo, o que pode inserir distorções nos preços. Tais
distorções, por seu turno, pode levar investidores informados a erros nas suas avaliações. Os efeitos nos
noise traders é imprevisível. Se desejamos proteger a eficiência informacional do mercado, com adequado
processo de formação de preços, então a conduta de manipulação de informação implícita tal como descrita
é reprovável” (op. cit., pp. 221-222).
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em patamares crescentes de preços de um lado do livro e, minutos depois, executava uma
nova ordem do outro lado do livro de ofertas e cancelava as demais ofertas. E isso, vale
reforçar, repetidamente, e com diferentes ativos.
69.
A implementação dessa estratégia em pequenas janelas temporais, de forma
sistemática, torna pouco convincente a tese de que a inserção e o cancelamento de ordens
se deram por motivos diferentes daqueles suscitados pela SMI.
70.
Vale ainda ressaltar que, além de as operações com padrões irregulares terem
ocorrido durante anos e de forma reiterada, diversos intermediários questionaram Heitor
Dezan sobre suas operações, apontando indícios de irregularidades e, em alguns casos,
solicitando que se abstivesse de realizar operações daquela natureza42. Ainda assim, o
Acusado manteve-se firme em sua estratégia, o que resultou no bloqueio de sua conta em
diversas corretoras43. E a cada conta bloqueada, Heitor Dezan passava a atuar – da mesma
forma – por meio de outra corretora, como demonstrado pela Acusação.

71.
Como se não bastasse, em levantamento realizado pela BSM, Heitor Dezan figurava
entre os investidores cujas operações foram objeto de alertas pelo autorregulador durante
o primeiro trimestre de 201744, o que denota uma atuação consciente e intencional por parte
do Acusado.

42 Cf. os documentos SEI 0536252, 0539255 e 0539257.
43 O doc. SEI 0539254, além de tratar do bloqueio da conta do Acusado em uma corretora, indica a realização
de uma reunião presencial com Heitor Dezan e outros investidores para reiterar “os possíveis impactos e as
infrações à ICVM 08/79 e ao Regulamento de Operações da BM&FBOVESPA”.
44 Apresentação realizada pela BSM denominada “Monitoração de Práticas Abusivas com ofertas: Spoofing
e Layering” (slide 10).
Voto PTE (0852259) SEI 19957.006019/2018-26 / pg. 30

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72.
Tudo isso me leva a concluir que o Acusado agiu de forma consciente e com
propósito claro, mantendo sua estratégia ao longo de anos, mesmo depois de diversas
corretoras e a própria BSM terem sinalizado claramente seu caráter irregular.
73.
Por todo o exposto, entendo que houve, no presente processo, manipulação de
preços por parte do Acusado ao implementar a estratégia de layering – os movimentos
realizados pelo Acusado (inserção de ordens de um lado de livro e a posterior execução do
negócio do outro lado, seguida pelo cancelamento das demais ofertas em um curto espaço
de tempo) de forma reiterada e sistemática criam as condições para que todos os elementos
do tipo estejam presentes no caso concreto.
IV.D. Efeitos no cálculo do benefício financeiro auferido
74.
A Acusação identificou que Heitor Dezan implementou a estratégia de layering
mediante a inserção de ofertas artificiais no livro 15.461 vezes, resultando em 8.982
negócios, entre 2013 e 2017. Com base nestas operações, foi calculado o benefício
financeiro que o Acusado teria auferido, considerando a diferença de preços entre a melhor
oferta antes de sua atuação e o preço do negócio efetivamente executado (após as distorções
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decorrentes do layering), multiplicada pela quantidade de ativos envolvidos no negócio. A
tabela abaixo representa o resultado desta operação matemática nas mais de quinze mil
estratégias apontadas pela SMI.

75.
A forma de cálculo utilizada pela Acusação seria a mesma empregada no PAS CVM
no RJ 2016-7192. Naquela ocasião, o Diretor Relator Henrique Machado afirmou o
seguinte:
“ao considerarmos a oferta expressiva como instrumento suficiente para alterar as
condições de liquidez do livro (liquidez aparente ou fantasma) e promover a
realização de negócios por preço diverso daquele que se obteria em condições
normais de mercado, a vantagem econômica é, sim, representada pelo diferencial
de spread entre o preço da melhor oferta (vendedora ou compradora) antes e
depois da estratégia de spoofing, nos termos da Acusação. O benefício econômico
é obtido e mensurado, ainda que ele signifique, em cada caso, ampliação de lucros
ou redução de perdas”
76.
Por outro lado, o Acusado sustenta que “algumas operações estavam sendo
erroneamente
caracterizadas
como
‘manipuladoras’”
45 .
Tal
fato
afetaria,
consequentemente, o resultado final do seu eventual benefício financeiro.
77.
Ocorre que, como mencionei acima, a fórmula utilizada pela SMI para calcular o
benefício auferido pelo Acusado está correta e segue o entendimento do Colegiado da
CVM firmado no PAS CVM no RJ 2016-7192.

45 Doc. SEI 0625721, p. 5005.
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78.
Além disso, o Acusado não trouxe elementos probatórios suficientes para
desqualificar o cálculo feito pela SMI, tampouco indicou quais operações (e os motivos
pelos quais) não deveriam compor as contas da SMI.
79.
Diante disso, entendo que o benefício auferido pelo Acusado por meio da estratégia
de layering foi, em valores da época, de R$ 1.379.163,02.
80.
De todo modo, a tabela que consolida a quantidade de estratégias de layering
durante o período analisado pela Acusação aponta que, em 2017, Heitor Dezan diminuiu o
número de ocorrências identificadas pela BSM. Tal fato indica que o Acusado deixou de
atuar dentro dos parâmetros que, para a SMI, configurariam o layering, o que será levado
em consideração na dosimetria da pena.
V.
Ausência de provas
81.
O Acusado sustenta, ainda, que a SMI não teria trazido aos autos elementos
probatórios suficientes para condená-lo. A Acusação, segundo ele, teria se baseado apenas
em indícios incapazes de afastar sua presunção de inocência. Mais do que isso, de acordo
com o Acusado, as provas indiciárias utilizadas pela SMI não demonstrariam (i) o caráter
doloso de sua atuação; e (ii) o benefício financeiro indicado pela área técnica.
82.
Antes de mais nada, é preciso distinguir o mero indício da prova indiciária. De fato,
uma condenação não pode se fundar em qualquer indício. O mesmo não ser dito quando se
trata de prova indiciária, que é, conforme entendimento há muito aceito por este Colegiado,
“representada por indícios múltiplos, veementes, convergentes e graves, que autoriza uma
conclusão robusta e fundada acerca do fato que se quer provado”46. O concurso de indícios
comprovados e convergentes pode fundamentar uma condenação – especialmente nos
casos em que a prova direta é extremamente improvável ou mesmo impossível47.
83.
É o que ocorre neste caso. A meu ver, a Acusação trouxe aos autos elementos
probatórios suficientes para demonstrar uma conduta dolosa de parte do Acusado, com o
intuito de criar uma liquidez aparente no livro de ofertas (por intermédio da inserção de

46 PAS CVM no 22/94, diretor-relator Luiz Antonio de Sampaio Campos, julgado em 15.04.2004.
47 O Colegiado da CVM teve a oportunidade de se manifestar diversas vezes neste sentido: PAS CVM no
06/95, diretora-relatora Norma Parente, j. em 05.05.2005; PAS CVM no 24/2000, diretora-relatora Norma
Parente, j. em 18.08.2005; PAS CVM no 03/05, diretor-relator Sergio Weguelin, j. em 02.07.2008; PAS CVM
no RJ 13/2009, diretor-relator Eli Loria, j. 13.12.2011; PAS CVM no RJ 2011/3665, diretora-relatora Luciana
Dias, j. em 03.04.2012; PAS CVM no 13/2005, diretor-relator Otavio Yazbek, j. em 25.06.2012; PAS CVM
no RJ2012/9808, diretor-relator Roberto Tadeu Antunes Fernandes, j. em 18.12.2015; PAS CVM no
RJ2012/11002, diretor-relator Roberto Tadeu Antunes Fernandes, j. em 08.12.2016.
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ordens posteriormente canceladas) para, com isso, induzir terceiros a comprar e vender
ativos em patamares de preços que lhe seriam mais vantajosos – o que se repetiu ao longo
de anos48.
84.
Especificamente em relação ao caráter doloso da conduta do Acusado, ele já foi
objeto de análise nos §§67/73 deste voto, nos quais afastei os argumentos de defesa
relativos a este ponto. Como mencionei, ficou demonstrada a existência de uma conduta
pré-ordenada, consciente e intencional por parte de Heitor Dezan, que agiu de forma
reiterada na implementação de estratégias de layering ao longo dos anos.
85.
Os argumentos relacionados ao cálculo do benefício financeiro, por sua vez, foram
examinados nos §§74/80 e, ao final, concluí tanto pela adequação da metodologia utilizada
pela área técnica (seguindo o entendimento do Colegiado da CVM no PAS CVM no RJ
2016-7192), quanto pela suficiência dos elementos probatórios para a formação do meu
livre convencimento motivado.
VI.
Dosimetria da pena
86.
No que diz respeito à dosimetria da penalidade a ser aplicada ao Acusado, entendo
que deve ser levado em consideração como agravante a prática sistemática e reiterada da
conduta irregular. Por outro lado, os bons antecedentes do infrator e a indicação de
regularização da infração (mediante a diminuição de ocorrências de estratégias de layering
em 2017) devem ser consideradas circunstâncias atenuantes para a fixação da pena.
87.
Também levei em consideração na dosimetria da pena o fato de que os atos
questionados pela Acusação são anteriores a qualquer manifestação, pelo Colegiado da
CVM, acerca da prática de layering .
88.
Especificamente quanto a este ponto, parece-me importante fazer um breve
esclarecimento a fim de evitar interpretações equivocadas. Este voto não propõe, de forma
alguma, uma interpretação inovadora ou retroativa de norma jurídica, o que não seria

48 Vale notar que fatores semelhantes aos mencionados levaram à condenação dos acusados no PAS CVM no
RJ 2016-7192. Neste sentido: “Com efeito, considerando os fatos e as circunstâncias do caso concreto, no
qual se inclui o padrão de operação dos Acusados retratado pelas tabelas em anexo ao Termo de Acusação,
verifica-se a conduta dolosa e pré-ordenada de registrar ofertas de compra ou venda sem a intenção de
executá-las, mas, sim, de promover a realização de negócio em cotação de preço artificial induzindo
terceiros à sua compra ou venda. Como já afirmado, o curtíssimo intervalo de permanência da oferta
expressiva e a atuação coordenada no outro lado do livro, corroborados pelo alto índice de cancelamento
dessa mesma oferta (97% de cancelamento sem execução sequer parcial da oferta) e pelo padrão reiterado
de operação, evidenciam a natureza dolosa e ilícita da conduta do participante”.
Voto PTE (0852259) SEI 19957.006019/2018-26 / pg. 34

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admitido em sede de processo administrativo sancionador, por força do art. 2o, parágrafo
único, inciso XIII, da Lei no 9.784/1999.
89.
Com efeito, independentemente da forma que assuma ou do meio pelo qual o
artifício seja adotado, ainda estamos lidando com o ilícito de manipulação de preços dentro
dos contornos previstos na Instrução CVM no 8/1979 e cristalizados pelos precedentes da
CVM. Além disso, nada na lei autoriza o entendimento no sentido de que a ausência de
atuação preventiva da CVM pode dar causa à preclusão administrativa da atividade
sancionadora de eventual irregularidade cometida no mercado de valores mobiliários.
90.
O fato de a CVM, até então, não ter se manifestado publicamente sobre a estratégia
de layering e a complexidade que envolve o tema são questões que se refletem muito mais
no cuidado que o Colegiado deve ter ao analisar o assunto do que como medida que impeça
sua atuação sancionadora, especialmente à luz do que já dispõem a Instrução CVM no
8/1979 e os precedentes da Autarquia sobre manipulação de preços. De todo modo, repito,
não deixei de levar esses pontos em consideração no momento do cálculo da pena.
91.
Diante disso, com fundamento no art. 11 da Lei no 6.385/76, com redação anterior
à entrada em vigor da Lei no 13.506/17, voto pela condenação de Heitor Viotti Dezan à
penalidade de multa pecuniária no valor de R$ 2.233.623,47 (dois milhões duzentos e
trinta e três mil seiscentos e vinte e três reais e quarenta e sete centavos), equivalente a uma
vez e meia o valor da vantagem econômica obtida (isto é, R$ 2.068.744,53), pelo
descumprimento ao item I c/c item II, “b”, da Instrução CVM n° 8/1979, atualizado pelo
IPCA desde a data da última operação questionada pela Acusação até hoje.
VII.
Considerações finais
92.
Como os fatos analisados neste processo apresentam indícios de crimes de ação
penal pública, determino, ainda, a comunicação do resultado deste julgamento ao
Ministério Público Federal do Estado de São Paulo, em complemento ao Ofício no
157/2018/CVM/SGE (doc. SEI no 0569580), nos termos do art. 9o da Lei Complementar
no 105/2001 e do art. 12 da Lei no 6.385/1976.
93.
Por fim, e sem desconsiderar os esforços empregados pela SMI (muitas vezes em
conjunto com a BSM) na prevenção, orientação e supervisão destas novas práticas de
manipulação de mercado, considero importante a discussão e implementação de medidas
no sentido de garantir maior previsibilidade e segurança aos regulados quanto à
reprovabilidade dessas condutas e quanto aos critérios utilizados pelo regulador para
Voto PTE (0852259) SEI 19957.006019/2018-26 / pg. 35

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identificá-las. Parece-me importante que esses critérios e os motivos pelos quais foram
escolhidos sejam expostos, justificados e amplamente divulgados ao mercado.
94.
Sem dúvida, esta não é uma tarefa trivial – seja porque demanda uma constante
avaliação da evolução do mercado (o que vem acontecendo de forma cada vez mais
intensa), seja porque ilícitos desta natureza, infelizmente, podem acontecer (e tendem a
acontecer) à margem destes critérios (e, é claro, deverão ser apurados pela CVM). Não
vejo, contudo, como fugir dos desafios que esta nova realidade nos impõe.
É como voto.
Rio de Janeiro, 1o de outubro de 2019

Marcelo Barbosa
Presidente Relator
Voto PTE (0852259) SEI 19957.006019/2018-26 / pg. 36
MARCELO SANTOS
BARBOSA:02175145700
Assinado de forma digital por MARCELO SANTOS
BARBOSA:02175145700
DN: c=BR, o=ICP-Brasil, ou=Autoridade Certificadora Raiz
Brasileira v2, ou=AC SOLUTI, ou=AC SOLUTI Multipla,
ou=Certificado PF A3, cn=MARCELO SANTOS
BARBOSA:02175145700
Dados: 2019.10.02 19:06:08 -03'00'