Tribunal: CVM
Processo: 00783-000063-2016-71 (RJ-2016-00295)
Classe: Processo administrativo sancionador
Órgão julgador: Gustavo Machado Gonzalez
Órgão colegiado: Colegiado CVM
Assuntos: Comissão de Valores Mobiliários
Data de julgamento: 2019-05-07
Data de publicação: 2019-05-07

Ementa:
Não convocação de assembleia geral de cotistas para aprovação das demonstrações financeiras dos Fundos
Exclusivos referentes aos exercícios encerrados em abril de 2011 e abril de 2012 – Registro contábil lançado de forma
equivocada no balancete mensal do Fundo MAP de janeiro de 2012 – Inobservância do dever de diligência, evidenciada
pela ausência de definição precisa do termo ‘trades’ nas políticas de investimentos dos Fundos Exclusivos –
Enquadramento da carteira do Fundo MAP em desacordo com os limites fixados no regulamento dos fundos mobiliários.
Infração ao 49 da Instrução CVM no 409/04. Infração aos artigos 65, XV e 65-A, I, da Instrução CVM no 409/04. Infração
ao art. 88, §1o, da Instrução CVM no 409/04. Infração ao art. 65, I, ‘e’, da Instrução CVM no 409/04. Absolvições,
advertências e multas.

Inteiro teor:
COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS

EXTRATO DE SESSÃO DE JULGAMENTO
DO PROCESSO ADMINISTRATIVO SANCIONADOR CVM no RJ2016/295 (00783.000063/2016-71)

Data do julgamento: 07/05/2019

Diretor Relator: Gustavo Machado Gonzalez

Acusados: HSBC C.T.V.M. S.A.
Gilberto Poso
Governança & Gestão Investimentos Ltda.
Antônio Kandir

Ementa: Não convocação de assembleia geral de cotistas para aprovação das demonstrações financeiras dos Fundos
Exclusivos referentes aos exercícios encerrados em abril de 2011 e abril de 2012 – Registro contábil lançado de forma
equivocada no balancete mensal do Fundo MAP de janeiro de 2012 – Inobservância do dever de diligência, evidenciada
pela ausência de definição precisa do termo ‘trades’ nas políticas de investimentos dos Fundos Exclusivos –
Enquadramento da carteira do Fundo MAP em desacordo com os limites fixados no regulamento dos fundos mobiliários.
Infração ao 49 da Instrução CVM no 409/04. Infração aos artigos 65, XV e 65-A, I, da Instrução CVM no 409/04. Infração
ao art. 88, §1o, da Instrução CVM no 409/04. Infração ao art. 65, I, ‘e’, da Instrução CVM no 409/04. Absolvições,
advertências e multas.

Decisão: Vistos, relatados e discutidos os autos, o Colegiado da Comissão de Valores Mobiliários, com base na prova dos
autos e na legislação aplicável, por unanimidade de votos, com fundamento no art. 11 da Lei no 6.385/76, decidiu:

Preliminarmente, rejeitar a proposta de celebração de Termo de Compromisso – apresentada após o
agendamento da sessão de julgamento – feita pela Governança & Gestão Investimentos Ltda . e por Antonio Kandir e, no
mérito:
1. Aplicar à HSBC Corretora de Títulos e Valores Mobiliários S.A.:
1.1. a penalidade de multa pecuniária no valor de R$100.000,00 (cem mil reais), por não ter
disponibilizado as demonstrações dos Fundos Exclusivos nos exercícios encerrados em abril de 2011 e abril de 2012
ao Cotista Exclusivo e pela ausência de comprovação de que as mesmas tenham sido objeto de deliberações pelas
respectivas assembleias gerais dos Fundos Exclusivos, em infração ao art. 49 da Instrução CVM no 409/04;
1.2. a penalidade de multa pecuniária no valor de R$100.000,00 (cem mil reais), pela falta de
diligência evidenciada pela ausência de definição precisa do termo ‘trades’ nas políticas de investimentos dos Fundos
Exclusivos, em violação aos artigos 65, XV e 65-A, I, da Instrução CVM no 409/04;
1.3. a penalidade de advertência, por infração ao art. 88, §1o, da Instrução CVM no 409/04;
1.4. Absolver da acusação de infração ao art. 65, I, ‘e’, da Instrução CVM no 409/04; e

2. Aplicar ao acusado Gilberto Poso:
2.1 a penalidade de multa pecuniária no valor de R$50.000,00 (cinquenta mil reais), por não ter
disponibilizado as demonstrações financeiras dos Fundos Exclusivos nos exercícios encerrados em abril de 2011 e
abril de 2012 ao Cotista Exclusivo e pela ausência de comprovação de que as mesmas tenham sido objeto de
Diário Eletrônico da CVM em 31/07/2019
DOU de 04/07/2019, Seção 1, Página 127

deliberações pelas respectivas assembleias gerais dos Fundos Exclusivos, em violação ao art. 49 da Instrução CVM no
409/04;
2.2. a penalidade de multa pecuniária no valor de R$50.000,00 (cinquenta mil reais), pela falta de
diligência evidenciada pela ausência de definição precisa do termo ‘trades’ nas políticas de investimentos dos Fundos
Exclusivos, em infração aos artigos 65, XV e 65-A, I, da Instrução CVM no 409/04;
2.3. a penalidade de advertência, por infração ao art. 88, §1o, da Instrução CVM no 409/04;
2.4. Absolver da acusação de infração ao art. 65, I, “e”, da Instrução CVM no 409/04; e

3. Aplicar aos acusados Antonio Kandir e Governança & Gestão Investimentos Ltda . a penalidade de
advertência, por infração ao art. 88, caput, da Instrução CVM no 409/04.

Presente na sessão inicial o advogado Pedro Paulo Barradas Barata, representante de Antonio Kandir e
Governança & Gestão Investimentos Ltda.

Presente o Procurador-federal Leonardo Montanholi, representante da Procuradoria Federal Especializada da
CVM.

Participaram da Sessão de Julgamento os Diretores Gustavo Machado Gonzalez, Carlos Alberto Rebello
Sobrinho, Flavia Martins Sant’Anna Perlingeiro, Henrique Balduino Machado Moreira e o Presidente da CVM, Marcelo
Barbosa, que presidiu a Sessão.
Documento assinado eletronicamente por Henrique Balduino Machado Moreira, Diretor, em 19/06/2019, às 14:11,
com fundamento no art. 6o, § 1o, do Decreto no 8.539, de 8 de outubro de 2015.
Documento assinado eletronicamente por Flavia Martins Sant Anna Perlingeiro, Diretor, em 19/06/2019, às 15:15,
com fundamento no art. 6o, § 1o, do Decreto no 8.539, de 8 de outubro de 2015.
Documento assinado eletronicamente por Carlos Alberto Rebello Sobrinho, Diretor, em 21/06/2019, às 12:09, com
fundamento no art. 6o, § 1o, do Decreto no 8.539, de 8 de outubro de 2015.
Documento assinado eletronicamente por Marcelo Santos Barbosa, Presidente, em 25/06/2019, às 19:23, com
fundamento no art. 6o, § 1o, do Decreto no 8.539, de 8 de outubro de 2015.
Documento assinado eletronicamente por Gustavo Machado Gonzalez, Diretor, em 27/06/2019, às 15:45, com
fundamento no art. 6o, § 1o, do Decreto no 8.539, de 8 de outubro de 2015.
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Processo Administrativo Sancionador CVM no 2016/295 – Relatório – Página 1 de 20

PROCESSO ADMINISTRATIVO SANCIONADOR CVM No 2016/295
Reg. Col. n.o 0277/16

Acusados:
HSBC C.T.V.M. S.A.

Gilberto Poso

Governança e Gestão Investimentos Ltda.

Antônio Kandir
Assunto:
Apurar eventuais irregularidades envolvendo a administração e gestão dos
fundos de investimento Babel FIM e MAP FIM no período de dezembro de
2010 a maio de 2013
Diretor Relator:
Gustavo Machado Gonzalez

RELATÓRIO
I.
OBJETO
1.
Trata-se de processo administrativo sancionador (“PAS”) instaurado pela Superintendência
de Relações com Investidores Institucionais (“SIN” ou “Acusação”) para apurar eventuais
irregularidades envolvendo a administração e gestão dos fundos de investimento Babel FIM e
MAP FIM (respectivamente, “Fundo Babel” e “Fundo MAP” e, em conjunto, “Fundos
Exclusivos”) no período de dezembro de 2010 a maio de 2013.
2.
A administradora fiduciária HSBC CTVM S.A. (“HSBC” ou “Administradora Fiduciária”)
é acusada (i) pela ausência de aprovação das demonstrações financeiras dos Fundos Exclusivos
nos exercícios encerrados em abril de 2011 e abril de 2012 e pela ausência de comprovação de que
as mesmas tenham sido objeto de deliberações pelas respectivas assembleias gerais (violação ao
artigo 491 da Instrução CVM no 409/2004); (ii) pelo registro equivocado no balancete mensal do

1 Art. 49. Anualmente a assembléia geral deverá deliberar sobre as demonstrações contábeis do fundo, fazendo-o até
120 (cento e vinte) dias após o término do exercício social. §1o A assembléia geral a que se refere o caput somente
pode ser realizada no mínimo 30 (trinta) dias após estarem disponíveis aos cotistas as demonstrações contábeis
auditadas relativas ao exercício encerrado. §2o A assembléia geral a que comparecerem todos os cotistas poderá
dispensar a observância do prazo estabelecido no parágrafo anterior, desde que o faça por unanimidade.

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Processo Administrativo Sancionador CVM no 2016/295 – Relatório – Página 2 de 20

Fundo MAP de janeiro de 2012 (violação ao artigo 65, I, alínea ‘e’2 da Instrução CVM no
409/2004); (iii) pela falta de diligência evidenciada pela ausência de definição precisa do termo
trades nas políticas de investimentos dos Fundos Exclusivos (violação ao artigo 65-A, I3 da
Instrução CVM no 409/2004); e (iv) por não ter fiscalizado a atuação do gestor do Fundo MAP de
modo diligente, proativo e tempestivo no que concerne ao desenquadramento ativo da carteira
desse fundo, e por não ter informado a CVM sobre esse desenquadramento (violação ao artigo 65-
A,I, ao artigo 65, XV4 e ao artigo 88, §1o5, da Instrução CVM no 409/2004).
3.
Por sua vez, a gestora Governança e Gestão Investimentos Ltda. (“G&G Investimentos”
ou “Gestora”) é acusada pelo descumprimento da política de investimento estabelecida no
regulamento do Fundo MAP, ocasionando o desenquadramento ativo da carteira desse fundo
(violação ao artigo 88, caput, da Instrução CVM no 409/20046).
4.
A Acusação imputa a Gilberto Poso, na qualidade de diretor responsável pela atividade de
administração de fundos de investimento da HSBC à época dos fatos apurados, e a Antônio Kandir,
na qualidade de diretor responsável pela atividade de administração de carteiras da G&G
Investimentos no mesmo período, as mesmas responsabilidades atribuídas às pessoas jurídicas as
quais estavam relacionados.
II.
ORIGEM
5.
Este processo teve origem em reclamação formulada por M.A., cotista exclusivo do Fundo
Babel e do Fundo MAP (“Cotista Exclusivo”), em 10.04.2013 (“Reclamação”)7. Alega o Cotista

2 Art. 65. Incluem-se entre as obrigações do administrador, além das demais previstas nesta Instrução: I – diligenciar
para que sejam mantidos, às suas expensas, atualizados e em perfeita ordem: [...] e) os registros contábeis referentes
às operações e ao patrimônio do fundo;
3 Art. 65 –A. O administrador e o gestor estão obrigados a adotar as seguintes normas de conduta: I – exercer suas
atividades buscando sempre as melhores condições para o fundo, empregando o cuidado e a diligência que todo
homem ativo e probo costuma dispensar à administração de seus próprios negócios, atuando com lealdade em relação
aos interesses dos cotistas e do fundo, evitando práticas que possam ferir a relação fiduciária com eles mantida, e
respondendo por quaisquer infrações ou irregularidades que venham a ser cometidas sob sua administração ou gestão;
4 Art. 65. Incluem-se entre as obrigações do administrador, além das demais previstas nesta Instrução: [...] XV –
fiscalizar os serviços prestados por terceiros contratados pelo fundo.
5 Art. 88 [...] §1o Sem prejuízo da responsabilidade do gestor, o administrador deverá informá-lo, e à CVM, da
ocorrência de desenquadramento, até final do dia seguinte à data do desenquadramento.
6 Art. 88. O administrador e o gestor respondem pela inobservância dos limites de concentração por emissor e por
modalidade de ativo financeiro, de composição e concentração de carteira, e de concentração em fator de risco,
estabelecidos nesta Instrução e no Regulamento.
7 Fls. 32/79.

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Exclusivo que, entre maio e junho de 2012, os Fundos Exclusivos sofreram consideráveis prejuízos
em razão de condutas irregulares praticadas tanto pela HSBC quanto pela G&G Investimentos.
6.
As alegações do Cotista Exclusivo foram apuradas no Processo CVM no RJ 2013/5291. Ao
final de sua análise, a SIN considerou improcedentes as reclamações do Cotista Exclusivo
referentes a quatro pontos8: (i) desrespeito ao perfil de investidor; (ii) alteração unilateral da
política de investimentos; (iii) desrespeito à política de investimento; e (iv) realização de operações
fraudulentas.9 Os demais pontos da Reclamação, descritos na seção seguinte deste relatório, foram
considerados procedentes e embasaram à Acusação.
III.
ACUSAÇÃO
III.1. DEMONSTRAÇÕES FINANCEIRAS DOS FUNDOS EXCLUSIVOS
7.
O Cotista Exclusivo alega que as demonstrações financeiras dos Fundos Exclusivos
referentes aos exercícios sociais encerrados em abril de 2011 e em abril de 2012 não foram
disponibilizadas pela HSBC e, consequentemente, não foram por ele aprovadas, em violação ao
que determina o artigo 49 da Instrução CVM no 409/2004.
8.
Questionada sobre o fato10, a HSBC entendeu inexistir qualquer irregularidade, uma vez
que: (i) ambos os Fundos Exclusivos eram destinados a investidor qualificado; (ii) por se tratarem
de veículos destinados apenas ao Cotista Exclusivo, o fluxo de comunicação se dava de modo
bastante informal. Alegou, ainda, que (iii) só teria notado a inexistência de aprovação formal das
demonstrações financeiras quando da transferência dos Fundos Exclusivos para outro
administrador, e nesse momento não houve êxito nas tentativas de se obter a formalização da
aprovação das demonstrações junto ao Cotista Exclusivo11. No mesmo sentido se manifestou
Gilberto Poso, quando indagado sobre esse ponto12-13.
9.
Para a SIN, os argumentos dos acusados não seriam aptos a afastar a irregularidade, uma
vez que a Instrução CVM no 409/2004 em momento algum exime o administrador de obter a
aprovação das demonstrações financeiras dos fundos que administra por seus cotistas, nem afasta

8 Fls. 239/269.
9 Item 9 do Termo de Acusação.
10 Ofício CVM/SIN/GIF no 60/2014, de 10.01.2014 (fl. 88).
11 Fls. 89/92.
12 Ofício CVM/SIN/GIA no 320/2016, de 23.02.2016 (fl. 233/234).
13 Fls. 235/237.

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a competência da assembleia geral de cotistas para deliberar sobre esses documentos. Entende,
também, que, mesmo que o Cotista Exclusivo tivesse aprovado essas demonstrações financeiras
informalmente, a norma exige que a aprovação seja realizada por meio de deliberação em
assembleia geral.
10.
Em razão da interpretação da SIN, HSBC e seu diretor responsável foram acusados de
infração ao artigo 49 da Instrução CVM no 409/2004.
III.2. REGISTROS CONTÁBEIS DO FUNDO MAP
11.
A segunda reclamação do Cotista Exclusivo encampada pela Acusação se refere ao
montante registrado na conta de “Despesas de Serviços do Sistema Financeiro” no balancete
mensal do Fundo MAP referente ao mês de janeiro de 2012.
12.
Questionada sobre esse ponto14, a HSBC alegou que um erro operacional pontual em
operações de compra e venda de ações resultou em despesas de corretagens incorretas.
Demonstrou, contudo, que o valor efetivamente pago pelo Fundo MAP foi correto, não havendo,
portanto, qualquer prejuízo para o Cotista Exclusivo. Ao mesmo tempo, reconheceu que o valor
foi indevidamente lançado na conta “Despesa do Sistema Financeiro”, pois deveria ter sido
lançado como estorno de receita, ao invés de despesas com corretagem15.
13.
Para a Acusação, o fato de o erro não ter acarretado prejuízo financeiro para o cotista não
descaracteriza a infração ao artigo 65, I, alínea ‘e’ da Instrução CVM no 409/2004, uma vez que
houve erro nos registros contábeis do Fundo MAP e nos balancetes apresentados.
III.3. FALTA DE TRANSPARÊNCIA NA POLÍTICA DE INVESTIMENTOS DOS FUNDOS EXCLUSIVOS
14.
A terceira acusação se refere ao emprego do termo trades, sem uma definição precisa, nos
regulamentos dos Fundos Exclusivos16.
15.
Os trades eram genericamente definidos nos regulamentos como “oportunidades de curto
prazo”, que poderiam envolver até 30% do patrimônio líquido do Fundo MAP ou 50% do
patrimônio líquido do Fundo Babel. Os regulamentos, no entanto, não estabeleciam quais seriam

14 Ofício CVM/SIN/GIA n° 444/2015 (fls. 93/96).
15 Fls. 97/110.
16 O termo aparece no artigo 10, §3o, Quadro A, dos regulamentos do Fundo MAP, de 02.04.2012 (fls. 111/142), e do
Fundo Babel, de 13.06.2011 (fls. 143/165).

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os tipos de operações englobadas pelo termo, nem definiam qual prazo deveria ser considerado
“curto”.
16.
Em sua Reclamação, o Cotista Exclusivo alegou não existir “definição, legal ou
regulamentar, do que seriam ‘Trades’ nem mesmo o termo ‘curto prazo’ referidos em tais
Regulamentos. A mera indicação de tais termos como limite de concentração por ativo representa
por si só uma infração à obrigação de atuação dos administradores de carteiras de valores
mobiliários com transparência, um dos pilares que norteiam a atividade e regulamentação do
exercício das suas funções.”
17.
Em sua apuração, a SIN verificou que o Cotista Exclusivo, a HSBC e a G&G Investimentos
tinham, cada um, um entendimento diferente para o termo trades:
(i)
para o Cotista Exclusivo, trades seriam “opções em posições lançadas e titulares
envolvendo ações ou índices com vencimento dentro de, no máximo, 03 (três) meses
contados da contratação da opção” 17;
(ii)
para a HSBC, trades seriam “como ‘operações de curto prazo’ para as ações admitidas à
negociação em bolsa de valores ou entidade de balcão organizado, bônus ou recibos de
subscrição e certificados de depósitos de ações admitidos à negociação em bolsa ou
balcão organizado; BDR nível II e III; ou quotas de Fundos de investimento em quotas de
fundos de investimento regulado pela CVM 409 e quotas de fundos de índice de ações,
que devem ser sempre igual ou inferior a um determinado percentual (30% para o
[Fundo] MAP e 50% para o [Fundo] Babel) para que não houvesse o desenquadramento
da carteira dos fundos” 18; e
(iii)
para a G&G Investimentos, o termo trades “se referia a ‘oportunidades de curto prazo’.
No contexto de gestão de risco dos Fundos, as operações com ‘trades’ visavam obter
ganhos financeiros mais agressivos, envolvendo, portanto, operações de maior risco. Os
únicos documentos contendo a definição de ‘trades’ são os próprios Regulamentos dos
Fundos [...] Quanto aos ativos que poderiam integrar tal categoria, ‘trades’ abrangiam
operações de arbitragem/estruturadas envolvendo ações, índices futuros, derivativos,
enfim, qualquer ativo de curto prazo (com vencimento inferior ao período de um ano)”19.

17 Fl. 37.
18 Fl. 171.
19 Fl. 174.

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18.
Diante dessa discrepância entre as definições de um termo relevante para as políticas de
investimentos disposta nos regulamentos dos Fundos Exclusivos, a Acusação concluiu que a
utilização do termo trades de forma genérica, sem uma definição precisa na política de
investimentos dos Fundos Exclusivos evidenciaria falta de diligência da HSBC em garantir um
regulamento claro, no melhor interesse do cotista, em desacordo com o previsto no artigo 65-A, I,
da Instrução CVM n° 409/2004.
III.4. DESENQUADRAMENTO DA CARTEIRA DO FUNDO MAP
19.
A quarta e última acusação é de inobservância dos limites de concentração estabelecidos
nos regulamentos dos Fundos Exclusivos.
20.
Trata-se da principal discussão do processo. De um lado, o Cotista Exclusivo alega que as
perdas sofridas pelos Fundos Exclusivos decorreram de operações realizadas nos mercados
derivativos – opções de ações e índices – que excederam os limites para trades fixados nas políticas
de investimentos.
21.
A SIN aponta que as perdas sofridas pelos Fundos Exclusivos decorreram, de fato, de
operações com opções de ações e índices. Para análise do desenquadramento, a Acusação entende
imprescindível estabelecer o conceito de trades que deveria ser utilizado para análise do caso.
22.
Diante da falta de maiores esclarecimentos nos regulamentos dos Fundos Exclusivos bem
como da falta de consistência entre as interpretações adotadas pelo Cotista Exclusivo, pela HSBC
e pela G&G Investimentos (vide item III.3), e considerando a competência atribuída pelos
regulamentos ao Comitê de Investimento para estabelecer limites, a SIN decidiu aprofundar a sua
análise.
23.
Nesse trabalho, a SIN apurou que os relatórios preparados pela Gestora, apresentados ao
Comitê de Investimento e regularmente enviados ao Cotista Exclusivo, analisavam
individualmente cada estratégia e consistentemente adotavam o entendimento de que a estratégia
trades referia-se unicamente a opções de ações ou índices.
24.
Com relação ao conceito de curto prazo, diante da divergência entre os prazos apontados
pelo Cotista Exclusivo (três meses) e pela Gestora (um ano), a SIN adotou o maior, uma vez que
esse é mais conservador no exame do possível desenquadramento, na medida em que faz com que
mais ativos fiquem sujeitos aos limites fixados nas Políticas de Investimento.

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25.
Assim, “exclusivamente para os fins de apuração dos fatos concernentes ao presente
processo”, a Acusação considerou que a modalidade trades seria “composta por Opções Lançadas
e Titulares de Ações ou Índices com prazo inferior a um ano”20.
26.
Com base nessa definição a SIN analisou se houve, de fato, desenquadramento das carteiras
dos Fundos Exclusivos, utilizando-se dos dados de custódia fornecidos pela BM&FBOVESPA21
e dos valores de patrimônio líquido fornecidos constantes dos informes diários enviados pela
HSBC à CVM. Nesse ponto, a Acusação ressaltou que nenhum dos Fundos possuía opções com
prazo superior a um ano.
27.
A tabela abaixo resume as conclusões da Acusação acerca do percentual do patrimônio
líquido do Fundo Babel alocado em opções entre os meses de março e julho de 2012:

28.
A próxima tabela se refere ao exame percentual do patrimônio líquido do Fundo MAP
alocado em opções no mesmo período:

20 Item 57 do Termo de Acusação.
21 CD da fl.31, pasta “Custódia BM&F”, compilados no arquivo “Cálculos com Dados Bovespa”.

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29.
Com base nesses dados, a Acusação concluiu que o limite de 30% do patrimônio líquido
em “trades” foi ultrapassado em ambos os Fundos Exclusivos. Segundo a SIN, no caso do Fundo
MAP o desenquadramento teria sido mais agudo, indo do início do mês de abril ao início de junho
de 2012. Já no Fundo BABEL, o desenquadramento perdurou por um período menor, concentrado
entre o final de maio e meados de junho22.
30.
Instados a se manifestar, a Administradora Fiduciária e a Gestora apresentaram valores de
patrimônio líquido e de trades que divergiam daqueles utilizados pela SIN em sua análise23.
31.
Com relação ao patrimônio líquido dos Fundos Exclusivos, após questionamentos
específicos, a SIN concluiu não restar “dúvida que a informação correta era o patrimônio líquido
calculado pela HSBC CTVM e informado regularmente à CVM, enquanto os dados produzidos
pela G&G INVESTIMENTOS referiam-se a informações alternativas, mais voltadas para a gestão
dos fundos de investimentos.”24
32.
Com relação ao valor dos trades, a G&G Investimentos apontou que os calculava segundo
uma metodologia própria, que ajustava o valor dos ativos mesmo em períodos em que esses não

22 Itens 72 e 73 do Termo de Acusação.
23 Cf. Tabela 5 do Termo de Acusação (item 76).
24 Item 80 do Termo de Acusação.

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haviam sido negociados. Assim, enquanto a Administradora Fiduciária “utilizava como valor de
mercado o preço do ativo na última data em que tal ativo foi negociado, desconsiderando fatores
como volatilidade, preço de exercício e variação de preço do ativo subjacente”, a Gestora
atualizava o valor de mercado para refletir o valor presente de cada opção mantida na carteira dos
Fundos Exclusivos25. Afirmou, ainda, que o seu modelo teria sido extensamente discutido com a
HSBC e o Cotista Exclusivo, mas não apresentou qualquer documentação que comprovasse essas
conversas, o que levou a SIN a manter suas conclusões iniciais e a utilizar, para fins de verificação
de enquadramento, o valor das opções obtidas junto à BM&FBOVESPA26.
33.
A Gestora defendeu, ainda, que os cálculos fossem feitos de maneira consolidada, alegando
ter sido essa a forma acertada com o Cotista Exclusivo e com o Comitê de Investimentos. A SIN,
contudo, considerou que esse padrão seria inadequado “para o controle dos limites de concentração
da categoria ‘trades’, que, por previsão nos regulamentos, deveria ser realizado de forma
individualizada para cada um dos Fundos. Embora houvesse um único comitê de investimentos
para os dois fundos, nem as atas de assembleia (fls. 182/193) que instituíram o Comitê, nem a ata
de sua primeira reunião (fls. 194/195) previam que os controles de concentração da categoria
‘trade’ dar-se-iam de forma consolidada.”27
34.
A Acusação, por fim, acaba por se concentrar no Fundo MAP, especialmente no período
de 04.05.2012 até 18.06.2012, quando o Comitê de Investimentos decidiu por acompanhar a gestão
dos fundos mais de perto, reduzindo a autonomia da Gestora28. Para a SIN, os dados coletados
indicariam que o desenquadramento do referido fundo precederia os fatos indicados pela G&G
Investimentos como causadores do prejuízo, todos relacionados à crise grega. Essa, segundo a
Acusação, somente teria intensificado a exposição excessiva prévia do Fundo MAP29.
35.
Diante desses fatos, a Acusação concluiu que, no período de 04.05.2012 a 30.05.2012,
houve desenquadramento ativo da carteira do Fundo MAP o que caracterizaria a infração, pela
G&G Investimentos, ao disposto no artigo 88, caput, da Instrução CVM no 409/2004. Ademais, a
despeito de ter ultrapassado o limite de 30% do patrimônio líquido alocado em trades, não há
qualquer registro de que a HSBC tenha comunicado a CVM ou a própria Gestora sobre a
ocorrência de desenquadramento de carteira, conforme exigido pelo artigo 88, §1o, da Instrução

25 Correspondência de fls. 173/181.
26 Itens 90-92 do Termo de Acusação.
27 Item 75 do Termo de Acusação.
28 Fls. 86/87.
29 Itens 97-101 do Termo de Acusação.

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CVM no 409/200430. Devido a isso, a Acusação considerou que a HSBC infringiu o disposto no
artigo 65, XV, e no artigo 65-A, I, ambos da Instrução CVM no 409/2004.
IV.
DEFESA DE HSBC E GILBERTO POSO
36.
Em 13.05.2016, HSBC e Gilberto Poso apresentaram defesa conjunta31 (“Defesa HSBC”).
37.
Preliminarmente, a Defesa HSBC realiza uma breve descrição da cronologia dos principais
eventos na vida dos Fundos Exclusivos. Em síntese, os defendentes reiteram o caráter de investidor
profissional (ou super-qualificado, como era denominado à época dos fatos) do Cotista Exclusivo
e deixam claro o momento em que o termo trades surgiu pela primeira vez no regulamento dos
Fundos Exclusivos (importante salientar que foi após a entrada da HSBC na administração dos
Fundos Exclusivos).
38.
Passo, a seguir, a relatar todos os argumentos da Defesa HSBC.
IV.1. REGISTROS CONTÁBEIS DO FUNDO MAP
39.
HSBC e Gilberto Poso alegam que houve um “pontual erro operacional no lançamento de
compra e venda de opções, resultando em despesas de corretagens incorretas na contabilidade do
[Fundo] MAP”.32
40.
Segundo a Defesa HSBC, em 19.01.2012, o Fundo MAP realizou operações de compra e
venda de opções, nos montantes de R$4.450.000,00 (quatro milhões, quatrocentos e cinquenta mil
reais) (compra de opções) e R$3.708.250,00 (três milhões, setecentos e oito mil, duzentos e
cinquenta reais) (venda de opções). O valor final da operação foi de R$741.750,00 (setecentos e
quarenta e um mil, setecentos e cinquenta reais) e gerou despesas de corretagem no valor de
R$58.929,59 (cinquenta e oito mil, novecentos e vinte e nove reais e cinquenta e nove centavos),
sendo o valor líquido da nota de corretagem de R$800.679,59 (oitocentos mil, seiscentos e setenta
e nove reais e cinquenta e nove centavos).
41.
Porém, em razão de um erro operacional, o sistema de ativos calculou incorretamente
algumas dessas operações e suas respectivas despesas de corretagens, totalizando uma nota de

30 Art. 88, §1o Sem prejuízo da responsabilidade do gestor, o administrador deverá informá-lo, e à CVM, da ocorrência
de desenquadramento, até final do dia seguinte à data do desenquadramento.
31 Fls. 605/640.
32 Item 29 da Defesa HSBC.

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corretagem no valor incorreto de R$2.027.200,00 (dois milhões, vinte e sete mil e duzentos
reais)33.
42.
Não obstante esse ter sido o valor lançado na conta “Despesas de Serviços do Sistema
Financeiro”, ainda segundo a Defesa HSBC, o processador do Fundo MAP identificou o erro e
estornou os lançamentos indevidos no sistema de ativos, lançando, ao final, o valor correto dos
negócios e despesas de corretagem. Assim, o Fundo MAP pagou o valor correto de R$58.929,59
(cinquenta e oito mil, novecentos e vinte e nove reais e cinquenta e nove centavos) a título de
despesas de corretagem.
43.
Dessa forma, de acordo com a Defesa HSBC, a Administradora Fiduciária “não pode ser
penalizada pelo cometimento de um equívoco sem qualquer consequência ou prejuízo ao [Fundo]
MAP e ao Cotista Exclusivo, que apenas não foi sanado, pois, quando ciente da informação
equivocada nos registros contábeis do [Fundo] MAP já não lhe era assegurado a oportunidade de
saná-lo”.34
IV.2. REDAÇÃO DOS REGULAMENTOS DOS FUNDOS EXCLUSIVOS
44.
A Defesa HSBC reiterou a definição de trades fornecida à CVM em manifestação de
24.10.2014. Além disso, afirma que, ao adotar essa interpretação do termo trades, a HSBC “(i) se
limitou a interpretar o termo “oportunidades”, expressamente incluído nos regulamentos como
“operações”, já que, no caso dos Fundos [Exclusivos], as oportunidades se materializam por meio
de operações, sendo esta a única interpretação possível e razoável; e (ii) aplicou a definição
amplamente divulgada no mercado, identificando expressamente os ativos que poderiam compor
a carteira dos Fundos Exclusivos que poderiam estar sujeitos a este tipo de negociação.”35
45.
Ainda segundo a Defesa HSBC, não se pode afirmar que os regulamentos dos Fundos
Exclusivos são imprecisos porque o termo trades não foi expressamente citado nos quadros de
limites por modalidade de ativo financeiro. Para a Defesa HSBC, o termo não é mencionado
porque seu significado ultrapassa o conceito de “modalidade de ativo financeiro”, sendo uma
“mera estratégia de investimento aplicável a vários ativos mencionados naquele quadro”.36
46.
HSBC e Gilberto Poso afirmam, ainda, que foi uma surpresa saber que existiam relatórios
disponibilizados aos membros dos Comitês de Investimento dos Fundos Exclusivos que davam ao

33 Item 30 da Defesa HSBC.
34 Item 34 da Defesa HSBC.
35 Item 41 da Defesa HSBC.
36 Item 42 da Defesa HSBC.

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termo trade uma interpretação mais restritiva do que aquela utilizada pela Administradora
Fiduciária. Isso porque, ainda segundo a Defesa HSBC, até a instauração do Processo CVM no
RJ2013/5291 (utilizado para apurar as alegações da Reclamação), a HSBC não tinha acesso aos
relatórios elaborados pela G&G Investimentos e disponibilizados, exclusivamente, aos Comitês
de Investimento e entendia que o conceito de trades refletia a vontade das partes quando da
negociação e da aprovação das novas políticas de investimento para os Fundos Exclusivos.
47.
Assim, HSBC e Gilberto Poso afirmam que não deve prosperar a acusação de falta de dever
de diligência por parte da HSBC em garantir um regulamento claro aos Fundos Exclusivos. Nesse
sentido, apresentam, também, um julgado desta autarquia que trata do mesmo assunto37, que
absolve a administradora fiduciária Dreyfus Brascan DTVM S.A. (“Dreyfus Brascan”) pela
ausência de dever de diligência em situação semelhante.
IV.3. INÉRCIA PERANTE O DESENQUADRAMENTO DA CARTEIRA DO FUNDO MAP
48.
Em relação ao desenquadramento ativo da carteira do Fundo MAP em maio e junho de
2012 verificado pela Acusação, a Defesa HSBC afirma que “sempre observou [a] legislação, a
regulamentação aplicável e os regulamentos dos Fundos Exclusivos, sendo os procedimentos
internos e controles realizados compatíveis com os requisitos legais e, principalmente, as práticas
do mercado.”38
49.
Nesse sentido, esclarece que a Administradora Fiduciária não alertou a G&G Investimentos
sobre o desenquadramento, não informou sobre ele à CVM e não tomou providências ativas para
o reenquadramento da carteira exclusivamente porque, conforme explicou na seção sobre a
definição do termo trades, as operações realizadas pelos Fundos Exclusivos estavam devidamente
enquadradas de acordo com o conceito de trades adotado pela HSBC e devidamente autorizado
pelos Comitês de Investimento.
50.
Ainda, argui a Defesa HSBC, que, corroborando esta conclusão, está a conduta do Cotista
Exclusivo durante todo o período em que os Fundos Exclusivos permaneceram sob a
administração da HSBC, já que tinha acesso aos cálculos e dados considerados pela HSBC (uma
vez que estes eram disponibilizados no website da CVM) e nunca fez qualquer questionamento.
51.
Finalmente, HSBC e Gilberto Poso alegam que, mesmo se o conceito de trades, tal como
estava sendo aplicado pela Administradora Fiduciária, for considerado errado, ela deve ser
absolvida pela excludente de “erro de proibição”, prevista no artigo 21 do Código Penal, “na

37 Cf. PAS CVM no 2003/27, j. em 18.08.2005 (“PAS Dreyfus”).
38 Item 62 da Defesa HSBC.

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medida em que não era razoável que conhecesse a alegada ilicitude ou, em outras palavras, seu
erro sobre a ilicitude do fato era inevitável.”39
IV.4. APROVAÇÃO DAS DEMONSTRAÇÕES FINANCEIRAS DOS FUNDOS EXCLUSIVOS EM 2011 E
2012
52.
No tocante à acusação sobre a ausência de aprovação das demonstrações financeiras dos
Fundos Exclusivos nos exercícios terminados em abril de 2011 e abril de 2012, e à acusação sobre
a ausência de comprovação de que as mesmas tenham sido objeto de deliberações por suas
respectivas assembleias gerais, a Defesa HSBC inicia sua argumentação tecendo alguns
comentários sobre a “forma peculiar” de relação entre cotista e administrador fiduciário de fundos
de investimento exclusivos daqueles cujas cotas são oferecidas a investidores diversos40.
53.
Nesse sentido, a Defesa HSBC afirma que, “justamente por tal maior proximidade do
cotista com as decisões de investimento dos fundos de investimento exclusivos, a Instrução CVM
no 409, em vigor à época dos fatos, apenas permitia a existência de fundos exclusivos que fossem
destinados a investidores superqualificados”41 (ou “investidor profissional”, na nomenclatura
atual). Nesse sentido, HSBC e Gilberto Poso afirmam que o Cotista Exclusivo teria pleno
conhecimento de que as demonstrações financeiras dos Fundos Exclusivos estavam disponíveis
no site da CVM e, “logo, não há dúvida de que as informações estavam disponíveis para consulta
pelo Cotista Exclusivo”.42
54.
Já em relação à não convocação de assembleias gerais, a Defesa HSBC afirma que, ao punir
a Administradora Fiduciária por isso, “por consequência pune-se justamente a boa-fé que sempre
guiou a relação que a HSBC CTVM possuía com o Cotista Exclusivo”43. Afirma que deve haver
uma presunção de boa-fé do administrado e que “a disponibilização das demonstrações financeiras
dos exercícios encerrados em abril de 2011 e abril de 2012 pela HSBC sem a convocação das
respectivas assembleias gerais para sua aprovação foram feitas em estrita consonância com a
relação de boa-fé existente entre a HSBC CTVM e o Cotista Exclusivo”.44

39 Item 70 da Defesa HSBC.
40 Item 74 da Defesa HSBC.
41 Item 74 da Defesa HSBC.
42 Item 78 da Defesa HSBC.
43 Item 79 da Defesa HSBC.
44 Item 82 da Defesa HSBC.

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IV.5. FISCALIZAÇÃO DAS ATIVIDADES DE TERCEIROS CONTRATADOS
55.
Segundo a Defesa HSBC, foi realizado extenso processo de due diligence antes de realizar
a contratação da G&G Investimentos, tanto em relação à Gestora quanto em relação ao seu diretor
responsável, Antônio Kandir.
56.
Quanto ao dever de diligência de fiscalização de terceiros contratados após sua contratação,
a Defesa HSBC realiza uma diferenciação entre os serviços de gestão de carteira e de
administração fiduciária, valendo-se do artigo 56, §2o, da Instrução CVM no 409/2004 para reiterar
o conceito de “gestão de carteira do fundo”. Por meio dessa distinção, a Defesa HSBC afirma que
“resta evidente que não devemos confundir a atividade de administração do fundo de investimento
com a atividade de gestão da carteira de investimentos de um fundo de investimento, passível de
delegação, pela instituição administradora, nos termos transcritos acima.”45
57.
Nesse sentido, afirma que o dever de diligência do administrador fiduciário de um fundo
de investimento não abrange a responsabilidade pelas compras e vendas de ativos, bem como a
determinação das condições aplicáveis a tais negociações, quando houver delegação a um terceiro
da atividade de administração da carteira de um fundo de investimento.
58.
Portanto, “não há que se falar em descumprimento pela HSBC CTVM do seu dever de
diligência ao permitir a realização de operações e a manutenção de investimentos em desacordo
com a política de investimento dos Fundos [Exclusivos], haja vista que não incumbe a esta, na
qualidade de administradora dos Fundos [Exclusivos], nos períodos em que os negócios objeto da
acusação foram realizados, a outorga da referida permissão. Aludido dever de diligência se encerra
com a observância ao dever de fiscalização das atividades do gestor do fundo de investimento.”46
IV.6. RESPONSABILIDADE DE GILBERTO POSO
59.
A Defesa HSBC traz a culpa como um elemento essencial para configurar a
responsabilidade de um diretor responsável, e não apenas a mera função do cargo que este ocupa.
Assim, afirma que não existe qualquer culpa por parte de Gilberto Poso.
60.
No âmbito da aplicação de penalidades administrativas, afirma a Defesa HSBC que deve
ser invocado o princípio da culpabilidade, demonstrado pela conjunção de dois fatores, quais
sejam: (i) a existência de conduta reprovável; e (ii) a identificação de pessoa a quem tal conduta
possa ser atribuída. Assim, devido ao fato de que não houve, por parte da Acusação, a

45 Item 102 da Defesa HSBC.
46 Item 109 da Defesa HSBC.

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individualização da conduta culposa ou dolosa de Gilberto Poso que tenha dado ensejo ao
descumprimento das normas supostamente infringidas, o diretor responsável não deve ser
responsabilizado.
IV.7. LAUDO PERICIAL
61.
Além da Reclamação à CVM, o Cotista Exclusivo ajuizou ação de indenização47 contra a
HSBC e a GG pleiteando o recebimento de indenização em razão das supostas irregularidades
mencionadas no Termo de Acusação.
62.
No âmbito da Ação de Indenização, foi realizada uma perícia econômico financeira. No
laudo judicial, o Perito apontou:
(i)
ter verificado todos os documentos pertinentes e necessários para analisar a pertinência da
alegação de supostos danos;
(ii)
ter concluído que não houve desvalorização do Fundo MAP nos períodos em que o fundo
estava enquadrado;
(iii) ter verificado que o Fundo Babel ficou desenquadrado passivamente, quando analisado de
forma individual;
(iv) ter verificado que, a despeito do desenquadramento passivo, o Fundo Babel apresentou um
resultado positivo expressivo, não se podendo falar em perdas para o Cotista Exclusivo;
(v)
ter concluído que o desempenho do fundo MAP foi impactado pela volatilidade do mercado
em razão da Crise do Euro;
(vi) ter verificado que havia determinação expressa do Cotista Exclusivo para que fosse
realizada a gestão conjunta dos Fundos Exclusivos;
(vii) ter concluído que, considerando os Fundos MAP e Babel de forma conjunta – conforme
solicitado pelo o Cotista Exclusivo –, não houve desenquadramento ativo;
(viii) ter concluído que os índices de risco possuem limitação quanto à sua capacidade de prever
resultados futuros quando ocorrem situações incomuns ou inesperadas, como foi o caso da
Crise do Euro;

47 Processo no 1014153-90.2015.8.26.0100, em trâmite perante a 22a Vara Cível do Foro Central da Comarca de
São Paulo, Estado de São Paulo.

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(ix) ter concluído que as estratégias de investimento adotadas estavam em conformidade com
os regulamentos dos Fundos e que os riscos dos investimentos estavam alinhados com as
instruções dadas pelo Reclamante;
(x)
não ter restado comprovada falha na interação entre a G&G Investimentos e a HSBC;
(xi) ter concluído que a custódia dos Fundos Exclusivos foi realizada de forma adequada; e
(xii) não ter encontrado evidências de que houve negligência do Administrador quanto à
supervisão dos trabalhos do Gestor.
V.
DEFESA DE G&G INVESTIMENTOS E ANTÔNIO KANDIR
63.
Em 02.05.2016, G&G Investimentos e Antônio Kandir apresentaram defesa conjunta48
(“Defesa G&G”). Seus argumentos de defesa encontram-se relatados a seguir.
V.1.
PARTICIPAÇÃO DO COTISTA EXCLUSIVO NAS DECISÕES DE INVESTIMENTO
64.
Em relação à participação do Cotista Exclusivo nas decisões de investimento dos Fundos
Exclusivos, a Defesa G&G esclarece que, mesmo antes da reunião realizada em 18.06.201249 (a
partir da qual, segundo a Acusação, o Cotista Exclusivo passou a participar mais ativamente das
decisões de investimentos e desinvestimentos dos Fundos Exclusivos), as decisões de investimento
nunca foram adotadas unilateralmente pela G&G Investimentos. Isso porque toda a política de
investimento e as opções de investimento eram discutidas pelos Comitês de Investimento dos
Fundos Exclusivos, que tinham por função, nos termos do artigo 37 do regulamento do Fundo
MAP e artigo 8o do regulamento do Fundo Babel, (i) acompanhar e supervisionar as atividades
dos Fundos Exclusivos; (ii) orientar a G&G Investimentos a realizar investimentos e
desinvestimentos pelos Fundos Exclusivos; e (iii) orientar a G&G Investimentos a respeito de
alterações na composição das carteiras dos Fundos Exclusivos.
65.
De acordo com a Defesa G&G, tendo em vista o fato de que o próprio Cotista Exclusivo e
uma pessoa de sua confiança (o profissional por ele indicado, Sr. Pablo Sandler Varela)
representavam dois dos quatro indivíduos que compunham os Comitês de Investimento, é evidente
que o Cotista Exclusivo “não só tinha pleno conhecimento de todas as opções de investimento e

48 Fls. 344/370.
49 Fls. 86/87.

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desinvestimento realizadas, como também orientava a G&G [Investimentos] no desempenho dessa
atividade, nos exatos termos do Regulamento dos Fundos MAP e Babel”.50
66.
Devido a isso, no entendimento da G&G Investimentos, “eventuais desvalorizações das
cotas do Fundo MAP não podem ser imputadas à [G]estora, posto que ‘não são ocasionadas por
decisões unilaterais da gestora’ (fl. 17)”.51
V.2.
DESENQUADRAMENTO ATIVO DO FUNDO MAP
67.
Somado à participação do Cotista Exclusivo nas decisões de investimento dos Fundos
Exclusivos desde antes de 18.06.2012, a Defesa G&G afirma que não houve desenquadramento
ativo do Fundo MAP.
68.
Primeiramente, atribui algumas das oscilações no enquadramento do Fundo MAP ao
agravamento da crise financeira mundial deflagrada pelo default da dívida pública da Grécia em
maio de 2012, que fez com que o Índice Bovespa caísse ao menor nível registrado até então desde
julho de 2010 (“Crise do Euro”). Segundo a Defesa G&G, isso afetou os investimentos dos Fundos
Exclusivos e gerou uma instabilidade no mercado como um todo. Menciona, também, que, desde
março de 2012, o mercado financeiro já vinha sendo afetado pela Crise do Euro.
69.
De qualquer forma, ainda de acordo com a Defesa G&G, mesmo que os efeitos da Crise
do Euro sejam desconsiderados ao se realizar a análise do enquadramento da carteira do Fundo
MAP, a Acusação não teria levado em conta, em sua análise, um fator de extrema relevância:
“algumas operações de trades consistiam na venda de ativos (trades representadas por valores
negativos da Tabela do Termo de Acusação e do Doc. 4), as quais, consequentemente, geravam
um caixa positivo e superior ao patrimônio líquido do fundo”.52
70.
Assim, no caso do Fundo MAP, todo o caixa gerado diariamente somente poderia decorrer
da operação com trades. E esse caixa gerado diariamente, que gerava valor excedente ao
patrimônio líquido do Fundo MAP, era utilizado pela G&G Investimentos para a compra de Letras
Financeiras do Tesouro, um investimento de baixo risco que visava à proteção do patrimônio do
Fundo MAP.
71.
Dessa forma, segundo a Defesa G&G, esse caixa excedente ao patrimônio líquido do Fundo
MAP, sendo parte da operação de trades, anulava o efeito negativo da operação e mantinha a

50 Item 25 da Defesa G&G.
51 Item 26 da Defesa G&G.
52 Item 42 da Defesa G&G.

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concentração dos ativos dentro dos limites aceitos pelo regulamento do Fundo MAP. Vale dizer:
“em sua análise, o Termo de Acusação apenas considerou uma parte das operações de trades, isto
é, a parte das operações que geravam caixa para o Fundo, representadas por valores negativos [nos
índices de concentração diários] [...]. A segunda parte das operações, representada pela compra de
ativos (Letra Financeira do Tesouro) com o caixa gerado para o Fundo [MAP] foi desconsiderada
pelo Termo de Acusação.”53
72.
Para a Defesa G&G, caso essa segunda parte das operações tivesse sido considerada, o
Acusação teria concluído que não houve desenquadramento ativo do Fundo MAP. Dessa forma,
defendem G&G Investimentos e Antônio Kandir que, embora o conceito de trade adotado pela
CVM neste PAS seja exatamente aquele exposto pela G&G Investimentos, a análise a respeito da
concentração das trades foi realizada de forma incompleta54.
73.
Segundo a Defesa G&G, essa sistemática foi aquela adotada durante todo o período de
gestão dos Fundos Exclusivos, jamais tendo sido questionada pelo Cotista Exclusivo, pelos
Comitês de Investimento, ou mesmo pela HSBC, inexistindo motivos para que a CVM
desconsidere esses cálculos em sua análise. Além disso, a Defesa G&G traz o caráter de “investidor
superqualificado” do Cotista Exclusivo e reitera sua capacidade técnica em compreender o perfil
de investimento dos Fundos Exclusivos, informados a ele por meio de relatórios diários.55
74.
Dessa forma, de acordo com a Defesa G&G, adotando os critérios acima expostos, a
exposição do Fundo MAP em trades somente ficou acima do limite de 30% em 3 (três) ocasiões
pontuais: 22.05.2012; 23.05.2012; e 24.05.2012, dias que representaram o auge da Crise do Euro.
Esse desenquadramento foi ajustado em 25.05.2012.
75.
Já no dia 31.05.2012, a Defesa G&G afirma que o desenquadramento foi absolutamente
passivo, tendo sido imediatamente corrigido em 01.06.2012.
V.3.
RESPONSABILIDADE DE ANTÔNIO KANDIR
76.
Segundo a Defesa G&G, o Termo de Acusação não individualiza qualquer conduta
infrativa praticada por Antônio Kandir, não faz remissão expressa a qualquer prova que poderia

53 Item 47 da Defesa G&G.
54 Item 16 da Defesa G&G.
55 Segundo a Defesa G&G (item 56), esses relatórios incluíam: “(i) a análise do cenário econômico, (ii) a composição
da carteira dos Fundos [Exclusivos]; (iii) o patrimônio estimado dos Fundos [Exlusivos]; (iv) o retorno da carteira dos
Fundos [Exclusivos] consolidado e por segmentos; (v) o fluxo de caixa dos Fundos [Exclusivos]; (vi) a análise de
risco, com a apresentação dos cálculos de VaR (Value at Risk) e Vol (Volatilidade); e (vii) os testes de stress
realizados, entre outros”. Esses relatórios foram juntados nos docs. 7 e 8 da Defesa G&G (fls. 433/521).

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demonstrar sua participação nas infrações apuradas e, ainda, não indica o dispositivo legal ou
regulamentar que teria sido violado pelo diretor responsável.
77.
Destaca a Defesa G&G, também, que, na esfera administrativa a responsabilização dos
indivíduos pessoas físicas que representam a pessoa jurídica depende necessariamente da
verificação de dolo ou culpa na violação de normas, não sendo admitida sua responsabilização
objetiva.
78.
Finalmente, afirma a Defesa G&G que Antônio Kandir sequer poderia praticar qualquer
conduta comissiva, posto que não realizava a gestão direta dos Fundos Exclusivos. Apenas a partir
da comunicação, ao Cotista Exclusivo, sobre as flutuações sofridas pelos Fundos Exclusivos em
maio de 2012, Antônio Kandir passou a interagir de forma mais ativa junto aos funcionários da
G&G Investimentos que participavam ativamente da gestão dos Fundos Exclusivos e ao Cotista
Exclusivo. Prova disso seria a reunião realizada em 18.06.2012, por iniciativa dos sócios da G&G
Investimentos (e, entre eles, Antônio Kandir).
79.
Segundo a Defesa G&G, ainda nessa reunião, teria havido uma alteração na estratégia de
gestão dos Fundos Exclusivos para prever a participação mais ativa dos Comitês de Investimento.
A simples existência dessa reunião já demonstraria a postura diligente, transparente e proativa de
Antônio Kandir.
V.4.
SUBSIDIARIAMENTE: PENA DE ADVERTÊNCIA
80.
A Defesa G&G afirma que, ainda que se ignorem todos os argumentos expostos e se
entenda pela punição da G&G Investimentos, a única sanção que poderia ser aplicada à Gestora é
a pena de advertência. Corroborando sua argumentação, trouxe o julgado PAS CVM no
RJ2011/4517 (“PAS GRP Investimentos”), em que a CVM reconheceu que, ainda que houvesse
investimento em ativos diferentes daqueles autorizados pelo regulamento de um fundo, havendo
ciência e concordância do investidor, a pena aplicável seria apenas e tão somente uma advertência.
VI.
PROPOSTA DE TERMO DE COMPROMISSO
81.
Em 13.06.2016, HSBC e Gilberto Poso apresentaram proposta conjunta de termo de
compromisso. Ao apreciar a proposta apresentada, tanto a PFE quanto o Comitê de Termo de
Compromisso opinaram pela sua rejeição.
82.
Ao analisar os aspectos legais das propostas, a Procuradoria Federal Especializada junto
à CVM (“PFE”) concluiu pela existência de óbice jurídico à sua celebração, uma vez que não
houve oferta de indenização aos supostos prejuízos causados ao Fundo MAP FIM. O Comitê de
Termo de Compromisso, por sua vez, recomendou a rejeição da proposta, considerando o óbice

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jurídico apontado pela PFE, bem como o fato de não haver economia processual na celebração do
Termo de Compromisso, posto que outros acusados não apresentaram propostas. Nesse sentido, o
Comitê entendeu que a aceitação da proposta não seria conveniente nem oportuna.
83.
Em reunião de 04.10.2016, o Colegiado, acompanhando o entendimento do Comitê,
deliberou rejeitar a proposta de termo de compromisso apresentada.
84.
Em 29.03.2018, G&G Investimentos e Antônio Kandir apresentaram proposta de termo de
compromisso. Antes que essa fosse analisada, em 18.04.2019 os quatro acusados apresentaram
petição conjunta reiterando o interesse em celebrar um termo de compromisso.
85.
Nessa manifestação, os Acusados indicaram que o Poder Judiciário julgou improcedente a
Ação de Indenização, destacando a sofisticação do investidor e que as perdas por ele sofridas
“resultaram da própria álea intensa deste tipo de negócio, não se configurando o nexo causal entre
a alegada má-gestão e os danos”. Dessa forma, não haveria mais que se falar em indenização de
prejuízos causados, já que tais prejuízos não existiram, devendo ser afastado o óbice apontado pela
PFE.
86.
Por fim, os acusados reformularam as propostas originalmente apresentadas, de modo que
(i) HSBC e Gilberto Poso propuseram pagar R$1.500.000,00 (um milhão e quinhentos mil reais)
à CVM; e (ii) G&G Investimentos e Antônio Kandir propuseram pagar R$500.000,00 (quinhentos
mil reais) para colocar fim a este procedimento.
VII.
DISTRIBUIÇÃO DO PROCESSO
87.
Em 05.07.2016, esse processo foi originalmente distribuído para o então Diretor Roberto
Tadeu Antunes Fernandes, a quem substituí no Colegiado. Ao final do seu mandato – e antes de
minha posse – o processo foi provisoriamente redistribuído até que, no dia 14.07.2017, fui
designado seu Relator.
É o relatório.

Rio de Janeiro, 7 de maio de 2019

Gustavo Machado Gonzalez
Diretor Relator

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PROCESSO ADMINISTRATIVO SANCIONADOR CVM No RJ2016/295
Reg. Col. no 0277/16

Acusados:
HSBC C.T.V.M. S.A.

Gilberto Poso

Governança e Gestão Investimentos Ltda.

Antônio Kandir
Assunto:
Apurar eventuais irregularidades envolvendo a administração e gestão dos
fundos de investimento Babel FIM e MAP FIM no período de dezembro de
2010 a maio de 2013.
Diretor Relator:
Gustavo Machado Gonzalez

VOTO
I.
INTRODUÇÃO
1.
Neste PAS1, julgamos a responsabilidade de um administrador fiduciário e de um gestor
de carteira, bem como de seus respectivos diretores responsáveis, por uma série de alegados
problemas em dois Fundos Exclusivos, cujo Cotista Exclusivo era investidor profissional, ou, para
usar a terminologia da época, superqualificado.
2.
São quatro as acusações formuladas contra a Administradora Fiduciária e seu diretor
responsável à época dos fatos, Gilberto Poso: (i) não convocação de assembleia geral de cotistas
para aprovar as demonstrações financeiras dos Fundos Exclusivos referentes aos exercícios
encerrados em abril de 2011 e abril de 2012; (ii) registro equivocado no balancete mensal do Fundo
MAP de janeiro de 2012; (iii) falta de diligência evidenciada pela ausência de definição precisa do
termo trades nas políticas de investimentos dos Fundos Exclusivos; e (iv) não fiscalização da
atuação do gestor do Fundo MAP de modo diligente, proativo e tempestivo no que concerne ao

1 Os termos iniciados em letra maiúscula utilizados neste voto e que não estiverem aqui definidos têm o significado
que lhes foi atribuído no relatório.

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desenquadramento ativo da carteira desse fundo, e ausência de comunicação à CVM sobre esse
desenquadramento.
3.
A Gestora e seu diretor responsável à época dos fatos, Antônio Kandir, foram acusados
pelo descumprimento da política de investimento estabelecida no regulamento do Fundo MAP,
ocasionando o desenquadramento ativo da carteira desse fundo.
II.
PRELIMINAR: NOVA PROPOSTA DE TERMO DE COMPROMISSO
4.
Após o prazo fixado na regulamentação editada pela CVM, G&G Investimentos e Antônio
Kandir apresentaram proposta de termo de compromisso. Em 18.04.2019, todos os acusados
apresentaram petição conjunta reiterando o interesse em celebrar um termo de compromisso e
aperfeiçoando os termos inicialmente propostos.
5.
Entendo que a proposta deve ser rejeitada, por pelos menos duas razões. A primeira delas
é que a proposta final foi apresentada após o agendamento do julgamento. Ainda que a aceitação
de um termo nesse momento seja juridicamente possível, entendo que, no caso concreto, a proposta
é inoportuna. Noto, nesse sentido, que os acusados em processo sancionador não possuem um
direito subjetivo à celebração de termo de compromisso, que também é sujeito a uma avaliação de
conveniência e oportunidade da própria CVM.
6.
O segundo e principal motivo é que o óbice apontado pela PFE – decorrente do fato de as
propostas não contemplarem indenização pelos supostos prejuízos apontados no Termo de
Acusação – não foi sanado. Nesse sentido, destaco primeiramente que não cabe afastar a exigência
com base em argumentos defesa, sob pena de se antecipar o julgamento do mérito. Também não
me parece possível entender que a decisão de primeira instância na Ação de Indenização, que
julgou improcedente os pedidos do Cotista Exclusivo, nos permitem concluir pela inexistência de
prejuízo. Sem pretender aqui me estender além do necessário, noto que não há, ainda, uma decisão
judicial transitada em julgado, uma vez que o Cotista Exclusivo recorreu da decisão de primeira
instância.
7.
Diante do exposto, voto pela rejeição das propostas de termo de compromisso.
III.
MÉRITO
III.1. DEMONSTRAÇÕES FINANCEIRAS DOS FUNDOS EXCLUSIVOS
8.
HSBC e seu diretor são acusados de infringir o artigo 49 da Instrução CVM no 409/2004
por não terem convocado assembleia geral de cotistas para aprovar as demonstrações financeiras
dos Fundos Exclusivos referentes aos exercícios encerrados em abril de 2011 e abril de 2012.

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9.
A Administradora Fiduciária alega que o Cotista Exclusivo era investidor profissional, com
quem mantinha um relacionamento diferenciado. Demonstrou, ainda, que as demonstrações
financeiras dos Fundos Exclusivos estavam disponíveis no site da CVM. Diante desse fato, conclui
não haver dúvidas de que os referidos documentos estavam disponíveis para consulta pelo Cotista
Exclusivo.2
10.
A Instrução CVM no 409/2004 não autoriza o administrador fiduciário a estabelecer um
fluxo diferenciado de informação com os cotistas do fundo, mesmo em um fundo exclusivo
destinado a um investidor profissional. Ao contrário, a norma claramente atribui ao administrador
fiduciário a responsabilidade de submeter as demonstrações financeiras dos fundos que administra
à assembleia geral, que tem competência exclusiva para deliberar sobre esse importante
documento.
11.
As manifestações da HSBC e de seu diretor responsável ao longo do processo indicam que
a referida instituição, com a ciência do seu diretor, conscientemente adotou uma dinâmica relativa
às demonstrações financeiras distinta daquela exigida na norma. Entendo, portanto, estar
caracterizada a infração ao artigo 49 da Instrução CVM no 409/2004.
III.2. REGISTROS CONTÁBEIS DO FUNDO MAP
12.
A segunda acusação formulada contra a Administradora Fiduciária e seu diretor decorre do
valor a maior equivocadamente registrado na conta de “Despesas de Serviços do Sistema
Financeiro” do balancete mensal do Fundo MAP referente ao mês de janeiro de 2012.
13.
Os acusados não negam o problema, mas alegam que esse decorreu de um erro operacional
isolado, que fez com que o sistema de ativos calculasse incorretamente o valor de algumas
operações de compra e venda de opções e, consequentemente, das despesas de corretagens delas
decorrentes. Demonstram, ainda, que o lançamento indevido foi estornado e que o valor de
corretagem efetivamente pago pelo Fundo MAP foi o correto. Contudo, o balancete mensal do
Fundo MAP referente ao mês de janeiro de 2012 não pôde ser corrigido, pois a falha foi
identificada quando não havia mais tempo hábil para tanto.
14.
O dispositivo alegadamente infringido obriga o administrador fiduciário a “diligenciar para
que sejam mantidos, às suas expensas, atualizados e em perfeita ordem (...) os registros contábeis
referentes às operações e ao patrimônio do fundo”.

2 Item 78 da Defesa HSBC.

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15.
Ora, entendo não ser possível concluir, a partir de uma falha pontual em um registro
contábil, rapidamente corrigida, que o administrador fiduciário não diligenciou para que os
registros contábeis dos fundos que administra fossem mantidos atualizados e em perfeita ordem.
O verbo empregado no comando – diligenciar – indica a meu ver que o dever do administrador
fiduciário quanto a esse ponto constitui uma obrigação de meio.
16.
Trata-se, a meu ver, da única interpretação que se coaduna à realidade da indústria de
fundos brasileira. Afinal de contas, os administradores fiduciários – em especial aqueles que atuam
em fundos com a carteira administrada por gestores independentes – são responsáveis pela
contabilidade de muitos fundos e, consequentemente, pelo registro de uma enorme quantidade de
operações.
17.
Nessa perspectiva, apenar o administrador fiduciário por falhas isoladas na contabilidade
de um fundo não só consolidaria uma visão irreal do que constitui uma conduta diligente nessas
circunstâncias fáticas – e a diligência é um padrão abstrato de conduta, que necessariamente
precisa ser analisada à luz das especificidades dos casos concretos – como também poderia acabar
por produzir efeitos indesejados na indústria, seja afastando bons profissionais do mercado, seja
encarecendo de forma descabida os seus serviços.
18.
Não se trata, é bom que se diga, de consagrar um regime de irresponsabilidade. O dever de
diligenciar para que os registros contábeis dos fundos sejam mantidos atualizados e em perfeita
ordem requer que os administradores fiduciários implementem e mantenham sistemas e controles
apropriados. No caso em tela, as explicações fornecidas pela Administradora Fiduciária
evidenciam que essa possuía sistemas para gerenciar os lançamentos contábeis dos fundos
administrados e que o problema aqui debatido decorreu, de fato, de uma falha isolada.
19.
Diante do exposto, voto pela absolvição de HSBC e Gilberto Poso da acusação de violação
ao artigo 65, I, “e”, da Instrução CVM no 409/2004.
III.3. FALTA DE TRANSPARÊNCIA NA POLÍTICA DE INVESTIMENTOS DOS FUNDOS EXCLUSIVOS
20.
A terceira acusação formulada contra a HSBC e seu diretor Gilberto Poso é de falta de
diligência em garantir um regulamento claro aos Fundos Exclusivos. O problema, no caso, teria
sido caracterizado pelo emprego do termo trades nas políticas de investimento dos Fundos
Exclusivos constantes de seus respectivos regulamentos.

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21.
Os acusados não reconhecem a falha. Alegam se tratar de um “conceito simples, de
conhecimento público e notório, que era compartilhado por todos os envolvidos”3.
22.
Penso que o argumento não resiste ao confronto com os fatos. Como expus no relatório,
ainda na fase de instrução desse processo a Administradora Fiduciária, a Gestora e o Cotista
Exclusivo apresentaram, cada qual, uma definição diferente para o termo trade. Mais ainda, os
fatos indicam que o conceito de trade acordado no âmbito do Comitê de Investimento e que
balizava as decisões de negócio dos Fundos Exclusivos4 era distinto daquele defendido pela
HSBC.
23.
Os regulamentos dos fundos de investimento devem ser redigidos de forma clara e precisa.
Especificamente no tocante às políticas de investimento, é fundamental que os critérios de
composição da carteira sejam claramente definidos, não só para nortear as decisões de
investimento tomadas pelo gestor, como também para permitir ao administrador fiduciário
verificar – a posteriori – o enquadramento da carteira de cada fundo administrado à sua respectiva
política de investimento.
24.
Nessa perspectiva, creio que o regulamento dos Fundos Exclusivos não cumpria
adequadamente o seu papel. Afinal de contas, um dos limites estabelecidos pelo regulamento era
baseado em um termo em inglês cujo conteúdo é nitidamente impreciso. O caso concreto
demonstra que a dúvida não é só dos que analisam o regulamento a posteriori. Não havia, vale
ressaltar, sequer consenso entre a Gestora e a Administradora Fiduciária sobre o que estava
abarcado pelo conceito de trades, muito embora ambas tivessem responsabilidade, cada qual em
seu momento, pelo enquadramento da carteira dos Fundos Exclusivos às suas políticas de
investimento.
25.
Cabe também destacar que o conceito de trades não constava da redação original dos
regulamentos dos Fundos Exclusivos e foi introduzido quando esses veículos já eram
administrados pela HSBC. Na sistemática da Instrução CVM no 409/2004, que se manteve
inalterada na Instrução CVM no 505/2014, o administrador fiduciário tem responsabilidade sobre
o regulamento dos fundos, tanto que, no ato de constituição, aprova sozinho o regulamento
original5.

3 Item 44 da Defesa HSBC.
4 Vide itens 22-25 do Relatório.
5 Muito embora na prática o gestor da carteira muitas vezes participe ativamente da elaboração do regulamento, e das
eventuais propostas de alteração, especialmente em questões relacionadas à composição da carteira dos fundos.

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26.
A defesa também busca afastar a acusação com o argumento de que o termo trades não se
referia a uma modalidade de ativo, mas a uma estratégia de investimento. Embora concorde que
essa interpretação parece ser a que, de fato, melhor de enquadra aos fatos do caso, noto que ela era
empregada como referência para um limite de concentração. Consequentemente, os regulamentos
precisavam estabelecer com clareza os critérios necessários para a sua verificação e não poderiam
deixar margem a interpretações diferentes. Tenho, portanto, que esse argumento de defesa é
irrelevante para fins de verificação da clareza do regulamento.
27.
Noto, por fim, que o fato de a alteração no regulamento ter sido aprovado pelo Cotista
Exclusivo não afasta a responsabilidade do administrador, inclusive porque, no caso concreto, o
dispositivo alterado impactava diretamente uma das mais importantes obrigações atribuídas ao
administrador fiduciário (no caso, em conjunto com o gestor, observada a questão temporal já
referida), que é a de verificar a observância da política de investimento.
28.
Diante do exposto, concluo que a HSBC não atuou de forma diligente na revisão das
políticas de investimentos constantes dos regulamentos dos Fundos Exclusivos. Os
esclarecimentos fornecidos pelas diversas partes ao longo da investigação demonstram, ainda, que
a Administradora Fiduciária e seu diretor responsável tampouco diligenciaram para verificar a
forma como o regulamento era interpretado pela Gestora e pelo Comitê de Investimentos. Assim,
entendo configurada a infração ao artigo 65, XV, e ao artigo 65-A, I, da Instrução CVM no
409/2004.
III.4. DESENQUADRAMENTO DA CARTEIRA DO FUNDO MAP
29.
De acordo com a Acusação, no período de 04.05.2012 a 30.05.2012, a exposição do Fundo
MAP aos trades excedeu o limite previsto em seu regulamento.
30.
Nesse ponto, é importante destacar algumas importantes distinções entre a análise que cabe
à CVM realizar no âmbito deste processo sancionador e àquela realizada pelo Poder Judiciário no
âmbito da Ação de Indenização.
31.
O gestor de um fundo de investimento é obrigado a observar a política de investimento nas
operações que realiza em nome do fundo. Ele não pode se desviar dos parâmetros ou exceder os
limites lá fixados ainda que na expectativa de obtenção de ganhos maiores para o fundo. O
administrador fiduciário, por sua vez, verifica se a carteira do fundo está enquadrada aos limites
fixados no regulamento. Também não lhe é autorizado aquiescer com o desenquadramento do
fundo sob o fundamento de que o desrespeito aos limites regulamentares visa ao melhor interesse
dos cotistas.

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32.
Ou seja, a CVM analisa o dever de enquadramento sob uma perspectiva objetiva: a
inobservância dos limites de concentração de ativos caracteriza violação à norma regulamentar,
independentemente de prejuízos. Já na esfera cível, não se pode falar em indenização sem a
demonstração do prejuízo.
33.
Diante dessa diferença de olhares, uma série de argumentos trazidos pelas defesas podem
ser de plano afastados, uma vez que não são relevantes para fins da análise de responsabilidade
administrativa.
34.
Por exemplo, não há dúvidas de que o Cotista Exclusivo está enquadrado em uma categoria
especial de investidores, por ter sofisticação que lhe permite conhecer e, consequentemente,
assumir maiores riscos. As defesas também trazem evidências de que o Cotista Exclusivo
participava ativamente – diretamente e por meio de pessoas por ele indicadas para o Comitê de
Investimentos – da definição das estratégias dos Fundos Exclusivos, tendo, inclusive, determinado
que ambos fossem geridos como um único veículo. Por fim, restou fartamente demonstrado que o
Cotista Exclusivo acompanhava de perto a evolução dos investimentos do fundo, recebendo
relatórios bastante detalhados.
35.
Todas essas informações, no entanto, não me parecem suficientes para concluir pela
absolvição dos acusados das infrações ora em análise, ainda que possam ser decisivas em um outro
contexto. No âmbito da CVM, cabe-nos analisar se os arranjos foram realizados em acordo com o
previsto na regulamentação e no regulamento dos fundos.
36.
A opção por se utilizar de instrumentos regulamentados pela CVM atrai a competência da
Autarquia e limita, em certa medida, a liberdade dos particulares, que não podem, de acordo com
a sua conveniência, e ainda que de comum acordo, estabelecer figuras que, embora constituídas
sob o manto de determinada regulamentação, não a observam na integralidade. Por vezes, as regras
da CVM conferem flexibilidade aos particulares para, dentro de um determinado espectro, definir
um regime mais adequado aos seus objetivos. Existe, contudo, uma série de regras cogentes, que
por definição não podem ser afastadas por escolha dos agentes.
37.
Nesse sentido, não se pode admitir que a Gestora alegue irresponsabilidade em razão da
participação do Cotista Exclusivo nas decisões de investimento. Sobre esse ponto, me reporto ao
que disse no julgamento PAS CVM 02/2013 (j. em 22.01.2019) e, principalmente, ao que disse
antes e melhor o Diretor Relator Pablo Renteria no julgamento do PAS CVM no RJ2015/12087 (j.
em 24.07.2018).

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38.
Do mesmo modo, parece-me indiferente, na perspectiva da CVM, qualquer acordo entre
administrador fiduciário, gestor e cotista exclusivo para que fundos diversos sejam administrados
como se fossem um só veículo. Não estou dizendo que não se pode constituir mais de um fundo
exclusivo para um mesmo investidor, nem que um conjunto de fundos não pode ser gerido de
maneira integrada. Essa integração, contudo, deve observar o previsto na regulamentação da CVM
e estar claramente prevista nos regulamentos dos fundos. Há, portanto, um limite nessa integração,
delimitado pela legislação, pelos normativos da CVM, e pelos próprios regulamentos de cada
fundo, que precisam ser respeitados em sua individualidade.
39.
Com esses esclarecimentos, passo a analisar o desenquadramento ativo do Fundo MAP em
maio de 2012. A questão, em essência, consiste em delimitar o que deve estar abarcado na
definição de trades.
40.
Sobre esse ponto, concordo com a abordagem da Acusação, que, com base nos relatórios
preparados pela Gestora, apresentados ao Comitê de Investimento e regularmente enviados ao
Cotista Exclusivo, entendeu que, para fins da discussão de desenquadramento, a modalidade trades
seria “composta por Opções Lançadas e Titulares de Ações ou Índices com prazo inferior a um
ano”.
41.
No entanto, a preocupação que a área técnica teve em considerar, para fins da discussão de
desenquadramento, a prática da época, me leva a discordar de seus cálculos. Com efeito, a Defesa
G&G trouxe sólidos argumentos indicando que, ao analisar o enquadramento da carteira do Fundo
MAP, a Acusação considerou apenas uma parte das operações de trades, isto é, a parte das
operações que geravam caixa para o Fundo, representadas por valores negativos nos índices de
concentração diários. Contudo, esse caixa gerado diariamente, que gerava valor excedente ao
patrimônio líquido do Fundo MAP, era utilizado pela G&G Investimentos para a compra de Letras
Financeiras do Tesouro, um investimento de baixo risco que visava à proteção do patrimônio do
Fundo MAP.
42.
Como já afirmei acima, o exame da documentação acostada aos autos me leva a concluir
que o termo trades se referia não a uma classe de ativos, mas a um tipo de estratégia. Assim,
parece-me razoável que a segunda parte das operações – a compra das LFTs – também seja
considerada para fins do cálculo do enquadramento. Nessa perspectiva, concluo que o
desenquadramento ativo da carteira do Fundo MAP restou formalmente caracterizado, mas foi
muito mais raro do que alega a Acusação.
43.
Com efeito, o próprio parecer técnico apresentado pela defesa da Gestora reconhece que a
carteira do referido fundo ficou desenquadrada nos dias 22.05.2012; 23.05.2012; e 24.05.2012.

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Noto, inclusive, que o parecer considera não apenas (i) “as operações que transferiram os ganhos
dos derivativos para a compra de LFTs e que faziam parte da operação de trades”, mas também
(ii) a “análise conjunta dos fundos, que estava em linha com os interesses do cotista exclusivo”, e
(iii) “a utilização de algoritmo de cômputo do percentual de desenquadramento equivalente ao
algoritmo estabelecido pela CVM” (i.e. a metodologia de cálculo de concentração adotada pela
CVM).
44.
Diante do exposto, concluo que G&G Investimentos e seu diretor violaram o artigo 88,
caput, da Instrução CVM n° 409/2004, e que a HSBC e seu diretor violaram o §1o daquele mesmo
dispositivo. Na dosimetria, parece-me importante considerar que o desenquadramento ocorreu em
apenas três dias – que, de acordo com a Defesa G&G, representaram o auge da Crise do Euro – e
foi ajustado logo após o ocorrido.
IV.
CONCLUSÃO
45.
Por todo o exposto, com fundamento no artigo 11 da Lei no 6.385/1976, voto:
i.
pela condenação de HSBC à penalidade de multa pecuniária no valor de R$100.000,00
(cem mil reais), por não ter disponibilizado as demonstrações financeiras dos Fundos
Exclusivos nos exercícios encerrados em abril de 2011 e abril de 2012 ao Cotista
Exclusivo e pela ausência de comprovação de que as mesmas tenham sido objeto de
deliberações pelas respectivas assembleias gerais dos Fundos Exclusivos, em violação ao
artigo 49, da Instrução CVM n° 409/2004;
ii.
pela condenação de HSBC à penalidade de multa pecuniária no valor de R$100.000,00
(cem mil reais), pela falta de diligência evidenciada pela ausência de definição precisa do
termo trades nas políticas de investimentos dos Fundos Exclusivos, em violação ao artigo
65, XV, e ao artigo 65-A, I, da Instrução CVM no 409/2004;
iii.
pela absolvição de HSBC da acusação de violação ao artigo 65, I, “e”, da Instrução CVM
no 409/2004;
iv.
pela condenação de HSBC à penalidade de advertência por violação ao artigo 88, §1o, da
Instrução CVM n° 409/2004;
v.
pela condenação de Gilberto Poso à penalidade de multa pecuniária no valor de
R$50.000,00 (cinquenta mil reais), por não ter disponibilizado as demonstrações
financeiras dos Fundos Exclusivos nos exercícios encerrados em abril de 2011 e abril de
2012 ao Cotista Exclusivo e pela ausência de comprovação de que as mesmas tenham

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sido objeto de deliberações pelas respectivas assembleias gerais dos Fundos Exclusivos,
em violação ao artigo 49, da Instrução CVM n° 409/2004;
vi.
pela condenação de Gilberto Poso ao pagamento de multa pecuniária no valor de
R$50.000,00 (cinquenta mil reais), pela falta de diligência evidenciada pela ausência de
definição precisa do termo trades nas políticas de investimentos dos Fundos Exclusivos,
em violação ao artigo 65, XV, e ao artigo 65-A, I, da Instrução CVM no 409/2004;
vii.
pela absolvição de Gilberto Poso da acusação de violação ao artigo 65, I, “e”, da Instrução
CVM no 409/2004;
viii.
pela condenação de Gilberto Poso à penalidade de advertência por violação ao artigo 88,
§1o, da Instrução CVM n° 409/2004;
ix.
pela condenação de G&G Investimentos à penalidade de advertência por violação ao
artigo 88, caput, da Instrução CVM no 409/2004; e
x.
pela condenação de Antônio Kandir à penalidade de advertência por violação ao artigo
88, caput, da Instrução CVM no 409/2004.
É como voto.

Rio de Janeiro, 7 de maio de 2019

Gustavo Machado Gonzalez
Diretor Relator