Tribunal: CVM
Processo: 19957-011774-2007-41 (RJ-2019-01400)
Classe: Processo administrativo sancionador
Órgão julgador: Presidente Marcelo Barbosa
Órgão colegiado: Colegiado CVM
Assuntos: Comissão de Valores Mobiliários
Data de julgamento: 2019-12-17
Data de publicação: 2019-12-17

Ementa:
Responsabilidade de GWI Asset Mangement S.A. e Mu Hak You
por infração aos artigos 65, inciso XIII, 65-A, inciso I, 86, inciso III, 87, inciso I,
alínea c, e 95-B, § 1°, inciso I, todos da Instrução CVM n° 409/2004. Multas.
Absolvições.

Inteiro teor:
COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS

EXTRATO DE SESSÃO DE JULGAMENTO
DO PROCESSO ADMINISTRATIVO SANCIONADOR CVM no
19957.011774/2007-41 (RJ2019/1400)

Data do julgamento: 17/12/2019

Diretor Relator: Presidente Marcelo Barbosa

Acusados: GWI Asset Management S.A.
Mu Hak You

Ementa: Responsabilidade de GWI Asset Mangement S.A. e Mu Hak You
por infração aos artigos 65, inciso XIII, 65-A, inciso I, 86, inciso III, 87, inciso I,
alínea c, e 95-B, § 1°, inciso I, todos da Instrução CVM n° 409/2004. Multas.
Absolvições.

Decisão: Vistos, relatados e discutidos os autos, o Colegiado da Comissão de
Valores Mobiliários, com base na prova dos autos e na legislação aplicável, por
unanimidade de votos, com fundamento no art. 11, inciso II, da Lei no 6.385/76,
decidiu:
1 . Pela condenação d a GWI Asset Mangement S.A. à penalidade de
multa pecuniária no valor de R$400.000,00 (quatrocentos mil reais), por
infração aos artigos 65, inciso XIII, 86, inciso III, 87, inciso I, alínea ‘c’, e 95-B,
§1o, inciso I, todos da Instrução CVM no 409/04;

2. Pela condenação de Mu Hak You, na qualidade de diretor responsável do
GWI
Classic
FIA,
à
penalidade
de multa pecuniária no valor de
R$200.000,00 (duzentos mil reais), por infração aos artigos 65, inciso XIII, 86,
inciso III, 87, inciso I, alínea ‘c’, e 95-B, §1o, inciso I, todos da Instrução CVM no
409/04; e

3. Pela absolvição da GWI Asset Management S.A. e de Mu Hak You da
acusação de descumprimento do dever de lealdade, em suposta infração ao
art. 65-A, inciso I, da Instrução CVM no 409/04.

Diário Eletrônico da CVM em
13/03/2020
Extrato de Sessão de Julgamento 294 (0919046) SEI 19957.011774/2017-41 / pg. 1

Os acusados punidos terão um prazo de 30 dias, a contar da comunicação da
decisão da CVM, para interpor recurso voluntário ao Conselho de Recursos do
Sistema Financeiro Nacional, nos termos do art. 70 da Instrução CVM no 607/19. As
decisões absolutórias transitam em julgado na primeira instância.

Presente a advogada Maria Isabel Bocater, representante dos dois acusados.

Presente
o
Procurador-Federal
Leonardo
Montanholi,
representante
da
Procuradoria Federal Especializada da CVM.

Participaram da Sessão de Julgamento os Diretores Carlos Alberto Rebello
Sobrinho, Gustavo Machado Gonzalez, Flavia Martins Sant’Anna Perlingeiro e o
Presidente da CVM, Marcelo Barbosa, que presidiu a Sessão.

Ausente o Diretor Henrique Balduino Machado Moreira.
Documento assinado eletronicamente por Flavia Martins Sant Anna
Perlingeiro, Diretor, em 27/02/2020, às 12:24, com fundamento no art.
6o, § 1o, do Decreto no 8.539, de 8 de outubro de 2015.
Documento assinado eletronicamente por Gustavo Machado Gonzalez,
Diretor, em 27/02/2020, às 18:18, com fundamento no art. 6o, § 1o, do
Decreto no 8.539, de 8 de outubro de 2015.
Documento assinado eletronicamente por Marcelo Santos Barbosa,
Presidente, em 02/03/2020, às 18:38, com fundamento no art. 6o, § 1o, do
Decreto no 8.539, de 8 de outubro de 2015.
Documento assinado eletronicamente por Carlos Alberto Rebello
Sobrinho, Usuário Externo, em 04/03/2020, às 20:58, com fundamento
no art. 6o, § 1o, do Decreto no 8.539, de 8 de outubro de 2015.
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Extrato de Sessão de Julgamento 294 (0919046) SEI 19957.011774/2017-41 / pg. 2

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS
Relatório no 1/2019-CVM/PTE
PROCESSO ADMINISTRATIVO SANCIONADOR CVM No RJ2019/1400
(Processo Eletrônico SEI 19957.011774/2017-41)
Reg. Col. no 1415/19

Acusados: GWI Asset Management S.A.
Mu Hak You
Assunto: Suposta infração aos artigos 65, inciso XIII, 65-A,
inciso I, 86, inciso III, 87, inciso I, alínea c, e 95-B, § 1°, inciso I, todos da Instrução
CVM n° 409/2004
Relator: Presidente Marcelo Barbosa

RELATÓRIO

I. Objeto e origem
1.
Trata-se
de
processo
administrativo
sancionador
instaurado
pela
Superintendência de Relações com Investidores Institucionais (“SIN” ou
“Acusação”), em face da GWI Asset Management S.A. (“GWI Asset” ou
“Gestora”) e de Mu Hak You (e, em conjunto com a Gestora, “Acusados”), na
qualidade diretor responsável, por suposta infração aos artigos 65, inciso XIII,
65-A, inciso I, 86, inciso III, 87, inciso I, alínea c, e 95-B, § 1°, inciso I, todos da
Instrução CVM n° 409/2004.
2.
As investigações relacionadas a este processo decorrem de uma carta
encaminhada à CVM, em 20.05.2014, pela BNY Mellon Serviços Financeiros
DTVM S.A. (“BNY”), antiga administradora do GWI Classic Fundo de
Investimento em Ações (“GWI FIA” ou “Fundo”)[1].
3.
Na carta, a BNY informou que havia identificado aplicações do GWI FIA acima
dos limites permitidos pelo regulamento do Fundo e pela Instrução CVM no
409/2004. Além disso, demonstrou que vinha solicitando à Gestora
informações sobre as providências adotadas para o reenquadramento do
GWI FIA. No entanto, ante a ausência de resposta da Gestora, requereu a
adoção, pela CVM, das medidas previstas nos incisos I, II e III do art. 90 da
Instrução CVM no 409/2004[2].
4.
Embora a SIN tenha entendido, por meio do Ofício/CVM/SIN/GIF/No 2115/2014,
que “a matéria em exame ainda se encontra[va] perfeitamente sob a
competência do administrador, não representando hipótese que justifi[casse]
Relatório 1 (0905687) SEI 19957.011774/2017-41 / pg. 3

uma extraordinária interferência desta CVM, conforme requerida”[3], a área
técnica
apurou
a
responsabilidade
da
BNY
e
da
Gestora
pelo
desenquadramento identificado e, ao final, propôs um termo de acusação em
face dos Acusados[4].
II. Os desenquadramentos na carteira do Fundo
5.
De acordo com o art. 8o do regulamento do Fundo vigente à época (e, em
linha com o art. 95-B, §1o, inciso I, da Instrução CVM no 409/2004[5]), no
mínimo, 67% de seu patrimônio líquido deveria ser aplicado em: (i) ações
admitidas à negociação em bolsa de valores ou entidade do mercado de
balcão organizado; (ii) bônus ou recibos de subscrição e certificados de
depósito de ações; (iii) cotas de fundos de ações e cotas dos fundos de índice
de ações; e (iv) Brazilian Depositary Receipts classificados como nível II e III.
6.
O art. 9o do regulamento, por sua vez, estabelecia limites de concentração
por emissor e por modalidade de ativos financeiros nos seguintes termos:
Artigo 9o
O FUNDO obedecerá aos limites de concentração por emissor e por
modalidade de ativos financeiros constantes dos parágrafos abaixo.

Parágrafo Primeiro
O investimento nos ativos financeiros listados nos incisos I a IV do Artigo
8o deste Regulamento está sujeito a limite de concentração por emissor,
não podendo concentrar mais que 70% dos referidos ativos em um único
emissor. No caso dos demais ativos, o FUNDO obedecerá aos limites de
concentração por emissor constantes da tabela abaixo:

Instituições Financeiras
20%
Companhias Abertas
10%
Fundos de Investimento
10%
Pessoas Físicas
5%
Outras Pessoas Jurídicas de Direito
Privado
5%
União Federal
33%

Parágrafo Segundo
O investimento nos ativos financeiros listados nos incisos I a IV do Artigo
8o deste Regulamento está sujeito a limite de concentração por emissor,
não podendo concentrar mais que 70% dos referidos ativos em um único
emissor. No caso dos demais ativos, o FUNDO obedecerá aos limites de
Relatório 1 (0905687) SEI 19957.011774/2017-41 / pg. 4

concentração por emissor constantes da tabela abaixo:

GRUPO
A
Cotas de FI Instrução CVM 409 [exceto aquelas
previstas no item III do Artigo 8o]
10%
Cotas de FIC Instrução CVM 409
10%
Cotas de Fundos de Índice (Somente Ibovespa,
IBrX e IBrX50)
10%
Conjunto
dos
seguintes
Ativos
Financeiros:
Cotas de FI Imobiliário
20%
Cotas de FIDC
Cotas de FIC FIDC
CRI
Outros Ativos Financeiros (exceto os
do Grupo B)
GRUPO
B
Títulos Públicos Federais e Operações
Compromissadas
33%
Ouro adquirido ou alienado em Bolsa de
Mercadorias e Futuros
0%
Títulos de emissão ou co-obrigação de Instituição
Financeira
20%
Outros Valores Mobiliários objeto de Oferta
Pública (exceto os do Grupo A)
20%

(...)

Parágrafo Sexto
As aplicações pelo FUNDO em cotas de um mesmo fundo de investimento
estão limitadas a 10% (dez por cento) de seu patrimônio líquido.

7.
Diante disso, e segundo a correspondência encaminhada à CVM pela BNY, as
aplicações do GWI FIA estariam desenquadradas em relação ao:
Relatório 1 (0905687) SEI 19957.011774/2017-41 / pg. 5

i.
limite de 10% em cotas de um mesmo fundo de investimento, imposto pelo
art. 9o, §§1o e 6o do regulamento e do art. 86, inciso III, da Instrução CVM no
409/2004[6], tendo em vista o investimento do Fundo em cotas do Fundo de
Investimento Imobiliário GWI Renda Imobiliária (GWIR11);
ii.
limite de 20% em ativos financeiros definidos no regulamento do Fundo como
integrantes do “Grupo A”, previsto no art. 9°, § 2°, do regulamento e pelo art.
87, inciso I, alíena c, da Instrução CVM n° 409/2004[7];
iii.
limite de 70% do patrimônio líquido do Fundo investido de ações emitidas pela
Profarma Distribuidora de Produtos S.A. (“Profarma”), à luz do disposto no
art. 9o, §1o, do regulamento; e
iv.
limite de 10% em cotas de um mesmo fundo de investimento, previsto no art.
9o, §§1o e 6o do regulamento e do art. 86, inciso III, da Instrução CVM no
409/2004, em decorrência do investimento do GWI FIA em cotas do Fundo de
Investimento Imobiliário GWI Condomínio Logísticos (GWIC11).
8.
Todos esses desenquadramentos teriam se iniciado de forma passiva,
respectivamente, em 17.09.2013 (e comunicado à CVM em 02.10.2013), em
18.09.2013 (e informado à CVM em 02.10.2013), em 24.03.2014 (e
informando à CVM em 08.04.1014) e em 14.03.2014 (e comunicado à CVM na
mesma data)[8].
9.
Em 08.09.2014, a BNY encaminhou nova correspondência à CVM[9],
informando o enquadramento da posição do Fundo relativo às ações da
Profarma (cf. §7(iii) acima) em 31.07.2014. No entanto, tal limite foi
novamente extrapolado em 03.09.2014. Na mesma carta, a BNY esclareceu
que: (i) quando questionada, a Gestora respondia que estaria tomando as
medidas necessárias para enquadrar a carteira do Fundo aos limites impostos
pelo seu regulamento e pela Instrução CVM no 409/2004, mas, até o
momento, não havia solucionado o problema; e (ii) teria iniciado o processo
de renúncia à administração do Fundo[10].
10.
A SIN, por sua vez, analisou a evolução da carteira do GWI FIA por meio dos
demonstrativos mensais da composição e diversificação das aplicações do
Fundo
e
obteve
as
seguintes
informações
sobre
cada
um
dos
desenquadramentos indicados no §7 acima, respectivamente:
i.
a Gestora sanou o primeiro desenquadramento passivo do Fundo em relação
ao seu investimento em GWIR11 assim que ele ocorreu pela primeira vez, em
julho de 2013. No entanto, em setembro de 2013, o patrimônio líquido do
Fundo alocado em GWIR11 ultrapassou novamente o limite de 10% – e assim
permaneceu até setembro de 2015. Além disso, nos meses de junho, julho e
agosto de 2015, a GWI Asset adquiriu novas cotas GWIR11, de modo que em
agosto e setembro mais de 50% do patrimônio líquido do GWI FIA estava
concentrado nesse ativo;
ii.
tendo em vista as aplicações do GWI FIA em cotas GWIR11 e GWIC11, após os
desenquadramentos verificados nos meses de junho, setembro e outubro de
2013, o Fundo permaneceu fora dos limites estabelecidos pelo seu
regulamento e pela Instrução CVM no 409/2004 de dezembro de 2013 até
setembro de 2015;
iii.
embora o primeiro desenquadramento tenha ocorrido de forma passiva e
sido sanado entre março e abril de 2013, a GWI Asset adquiriu, em julho de
2013, 70.000 novas ações da Profarma, o que fez com que o Fundo
Relatório 1 (0905687) SEI 19957.011774/2017-41 / pg. 6

extrapolasse, mais uma vez, os limites impostos pelo art. 9o, §1o, do seu
regulamento, até junho de 2014; e
iv.
o desenquadramento passivo do Fundo em relação ao seu investimento em
GWIC11, ocorrido em junho de 2013, foi solucionado no mês seguinte. O
mesmo ocorreu em janeiro de 2014. Entretanto, em março de 2014, o GWI
FIA voltou a se desenquadrar (novamente de forma passiva) – o que persistiu
até setembro de 2015[11]. A Acusação aponta, ainda, que “embora em
quantidades pequenas, a GWI ASSET deliberadamente adquiriu novas cotas
de GWIC11 para o GWI CLASSIC FIA, entre junho de 2014 e agosto de 2015,
quando o Fundo já estava desenquadrado em relação a esse limite”[12].
11.
Diante desses indícios de irregularidades em relação à gestão do GWI FIA, a
área técnica solicitou alguns esclarecimentos aos Acusados[13]. Em sua
resposta[14], a Gestora informou, em síntese, que (i) o regulamento do Fundo
e a Instrução CVM no 409/2004 permitem a concentração de ativos de um
único emissor; (ii) o art. 7o do regulamento expõe a política de investimento
do Fundo[15] que, por as vez, requer investimentos em ativos de poucos
emissores; (iii) o art. 34 do regulamento prevê que “o FUNDO pode estar
exposto à significativa concentração de ativos de poucos emissores com os
riscos daí decorrentes”; (iv) a Gestora envidou seus melhores esforços para
reduzir a concentração dos ativos, entretanto, os ativos que compõem a
carteira do Fundo são ilíquidos, o que dificulta a correção da situação no
prazo desejável; e (v) os desenquadramentos ocorreram por fatores
externos, independentemente da atuação da GWI Asset.
12.
A despeito da resposta dos Acusados, a SIN entendeu haver indícios de
autoria e materialidade suficientes para a propositura de um termo de
acusação pelos fatos apurados ao longo de sua investigação.
III. O termo de acusação[16]
13.
No entendimento da Acusação, embora o regulamento do Fundo previsse a
possibilidade de seus cotistas estarem expostos a significativa concentração
em ativos de poucos emissores, o próprio regulamento estabelecia limites
máximos para as aplicações do GWI FIA.
14.
Especificamente quanto ao limite máximo de concentração em ativos de um
único emissor, para a SIN, ele não teria sido extrapolado por fatores externos
à vontade da Gestora. Pelo contrário, a Acusação indica que, em julho de
2013, a GWI Asset adquiriu 71.100 ações da Profarma, elevando o percentual
do patrimônio líquido do Fundo alocado em ativos de um mesmo emissor de
68,849% para 73,377% e, nos meses seguintes, realizou novas aquisições, de
modo que a concentração no ativo alcançou 76,615% do patrimônio líquido
do GWI FIA no final de agosto de 2013. Por fim, em abril de 2014, o Fundo
adquiriu mais ações da Profarma, correspondendo a 78,132% do seu
patrimônio líquido. O problema foi resolvido em julho de 2014.
15.
Ocorre que, no âmbito de suas apurações, a Acusação solicitou à
Superintendência de Relações com o Mercado e Intermediários – SMI dados
sobre as operações realizadas em bolsa pelo Fundo com ações da Profarma
no mês de setembro de 2014. De acordo com as informações fornecidas pela
SMI[17], em setembro de 2014, o GWI FIA adquiriu novas ações da Profarma,
o que o levou a ultrapassar, novamente, os limites impostos pelo regulamento
do Fundo. A Gestora, por sua vez, procurou sanar o problema e, ao final do
mesmo mês, o Fundo já estava dentro do limite estabelecido pelo
Relatório 1 (0905687) SEI 19957.011774/2017-41 / pg. 7

regulamento. No entanto, a SIN demonstra que, em 15.09.2014, a Gestora
efetuou compras líquidas de 94.500 ações da Profarma.
16.
Acusação sustenta, ainda, que seria possível a GWI Asset efetuar a venda
gradual das ações da Profarma, sem que houvesse variação significativa do
seu preço – diferentemente do que foi alegado pela Gestora como empecilho
para se desfazer da posição do Fundo.
17.
Quanto aos desenquadramentos relacionados às cotas de FII que, segundo a
GWI Asset, decorreria da queda do preço das ações da Profarma, a SIN
aponta
que
o
Fundo
adquiriu
cotas
de
fundos
enquanto
esteve
desenquadrado.
18.
Ou seja, embora a Acusação considere plausível o argumento de que os
desenquadramentos teriam se iniciado de forma passiva, isso não justificaria
as aquisições realizadas pelo GWI FIA após ter extrapolado os limites impostos
pelo seu regulamento e pela Instrução CVM no 409/2004 – a ponto de, entre
novembro de 2014 a setembro de 2015, o Fundo ter mais de 33% de seu
patrimônio líquido aplicado em cotas GWIC11 e GWIR11.
19.
Diante desses fatos, o art. 89 da Instrução CVM no 409[18] não seria aplicável
ao caso concreto, de acordo com a Acusação e, ainda que fosse, o Fundo
teria permanecido desenquadrado por um prazo superior ao autorizado pela
norma[19] e seu tratamento tributário teria sido alterado[20].
20.
A Acusação entende, portanto, que a Gestora não teria observado os artigos
8o, 9o, §§1o, 2o e 6o do regulamento do Fundo e, consequentemente, violado
o art. 65, inciso XIII, da Instrução CVM n o 409/2004[21].
21.
Além disso, o volume de aplicações do Fundo em cotas GWIC11 e GWIR11
teria resultado em:
i.
infração ao art. 86, inciso III, da Instrução CVM no 409/2004 ao investir mais
de 10% do patrimônio líquido do GWI CLASSIC FIA em (a) cotas GWIR11 no
período de setembro de 2013 a setembro de 2015; e (b) cotas GWIC11,
especialmente no período de março de 2014 e setembro de 2015;
ii.
infração ao art. 87, inciso I, alíena c, ao aplicar mais de 20% do patrimônio
líquido do Fundo em cotas de FII, notadamente no período compreendido
entre dezembro de 2013; e
iii.
infração ao art. 95-B, §1o, inciso I, da Instrução CVM no 409/2004, ao manter
menos de 67% do patrimônio líquido do GWI FIA nos ativos indicados naquele
dispositivo.
22.
Para a SIN, a inobservância aos limites impostos pelo regulamento do Fundo
demonstraria, ainda, que a GWI Asset não atuou com a devida lealdade
perante os cotistas do GWI FIA, em violação ao art. 65-A, inciso I, da Instrução
CVM no 409/2004[22].
23.
Por fim, ante a alegada natureza institucional dos descumprimentos
suscitados pela SIN, a área técnica entendeu adequado acusar também o
diretor responsável pela administração do Fundo. No seu entendimento, “por
dever de ofício e por suas inerentes atribuições na gestão do GWI CLASSIC
FIA”, Mu Hak You teria participado e tinha conhecimento desses atos[23].
24.
Por todo o exposto, a SIN sustenta a responsabilização dos Acusados pela
infração ao disposto nos artigos 65, inciso XIII, 65-A, inciso I, 86, inciso III, 87,
inciso I, alíena c, e 95-B, § 1°, inciso I, todos da Instrução CVM n° 409/2004.
Relatório 1 (0905687) SEI 19957.011774/2017-41 / pg. 8

IV. Razões de defesa[24]
25.
Após serem devidamente intimados, os Acusados apresentaram suas razões
de defesa conjuntamente em 15.04.2019.
26.
Inicialmente, destacam que (i) o perfil do Fundo e os riscos relativos à
liquidez, concentração de títulos e valores mobiliários de um emissor e
oscilação de mercado são inerentes à sua política de investimento; e (ii)
quando responderam os ofícios encaminhados pela SIN, em 12.09.2016, o
“GWI FIA já havia concluído o desinvestimento completo das ações de
emissão da Profarma e das cotas dos fundos GWC11 e GWIR11”[25].
27.
Quanto ao mérito da acusação, a defesa sustenta que a SIN não se
desincumbiu do seu dever de demonstrar que os Acusados praticaram ato
ilícito, culposo ou doloso, uma vez que os desenquadramentos ocorreram de
forma involuntária, “inicialmente, em virtude de alguns resgates solicitados
pelos cotistas e, em momento posterior, em razão da queda da cotação das
ações de emissão da Profarma”[26]. Assim, ante a inexistência de
individualização da conduta e da presença do elemento subjetivo, não seria
possível responsabilizar os Acusados.
28.
Os Acusados ainda alegam que a SIN não comprovou a existência de atos que
lhes pudessem ser imputados, “limitando-se a apontar fato objetivo e a
pleitear, com base na mera descrição desse fato, a responsabilização –
objetiva – da gestora e de MHY”[27].
29.
Com o intuito de justificar a concentração de investimentos do Fundo em
ativos de um mesmo emissor, os Acusados afirmam que (i) o risco de
concentração “sempre constou de todos os documentos e alertas emitidos
pela GWI”[28]; e (ii) papéis de emissão de companhias subvalorizadas, como
as ações da Profarma, tendem a sofrer com problemas de liquidez, o que
também foi objeto de alertas aos cotistas do GWI FIA.
30.
Além disso, os Acusados alegam que o primeiro desenquadramento
relacionado às ações da Profarma teria ocorrido de forma passiva, em março
de 2013, por conta de resgastes realizados entre dezembro de 2012 e março
de 2013. Ainda assim, em janeiro de 2013, o GWI FIA alienou o equivalente a
15,4% das ações da Profarma detidas pelo Fundo à época – o que
demonstraria o empreendimento de esforços pela Gestora no atendimento
aos pedidos de resgates formulados pelo cotistas, ao mesmo tempo em que
tentava manter o Fundo enquadrado.
31.
Além disso, como as ações da Profarma eram altamente voláteis, os níveis de
concentração da carteira do GWI FIA sofreram impactos significativos durante
o ano de 2013. Isso porque, em momentos de alta, quando o valor agregado
das ações passava a representar um percentual maior do patrimônio líquido
do Fundo, ocorriam desenquadramentos com papéis de emissão da
Profarma, ao passo que, em momentos de queda, havia o aumento da
concentração dos demais ativos que compunham a carteira do GWI FIA
(gerando os desenquadramentos relativos às cotas de FII).
32.
Neste contexto, os Acusados afirmam que, a despeito dos esforços
empreendidos para corrigir os níveis de aplicações do Fundo, “não seria
factível enquadrar a carteira do GWI FIA nos prazos impostos pela
regulamentação, a menos que se penalizassem os investidores, o que não é
uma solução compatível com o dever fiduciário do gestor”[29].
33.
A defesa sustenta, ainda, que eventuais desenquadramentos ativos
Relatório 1 (0905687) SEI 19957.011774/2017-41 / pg. 9

decorreram de aquisições irrisórias, que só impactaram os limites de
concentração impostos pelo regulamento do Fundo em virtude dos relevantes
regates sofridos pelo GWI FIA.
34.
Por esses motivos, o presente processo trataria de hipótese de inexigibilidade
de conduta diversa, o que afastaria qualquer ilicitude por parte dos
Acusados[30].
35.
De toda forma, a despeito das dificuldades enfrentadas, a defesa menciona
que a gestora “promoveu a alienação de 662.000 (seiscentos e sessenta e
d[uas] mil) ações de emissão da Profarma a mercado, tendo diminuído a
posição do ativo em 31% (trinta e um por cento) e, consequentemente,
levando [o] investimento em ações da Profarma ao “reenquadramento” no
mês de julho de 2014”[31].
36.
No que concerne aos desenquadramentos atrelados às cotas de FII, os
Acusados alegam que ele teria sido gerado de forma passiva, em decorrência
(i) de resgates representativos entre dezembro de 2012 e março de 2013; e
(ii) da volatilidade do preço das ações de emissão da Profarma.
37.
Ainda de acordo com a defesa, (i) como as cotas dos FII eram ilíquidas, não
seria possível aliená-las imediatamente, sob o risco de gerar perdas aos
cotistas do Fundo; e (ii) os desenquadramentos ativos do Fundo decorreram
de aquisições insignificantes de cotas GWIC11 e GWIR11.
38.
Diante desses fatos, os Acusados defendem que teriam atuado “de forma
diligente, com vistas a reenquadrar o Fundo, tendo tomados as decisões que
melhor atendiam aos interesses dos cotistas à vista das circunstâncias do
caso concreto”[32].
V. Distribuição do processo
39.
Em reunião do Colegiado realizada no dia 28.05.2019, fui sorteado relator
deste processo administrativo sancionador.
É o relatório.

Rio de Janeiro, 17 de dezembro de 2019

Marcelo Barbosa
Presidente Relator

[1] Doc. SEI 0653996.
[2] “Art. 90. Caso a CVM constate que o descumprimento dos limites de
composição, diversificação de carteira e concentração de risco definidos nas
diferentes classes de fundos de investimento, estendeu-se por período superior ao
do prazo previsto no art. 89, poderá determinar ao administrador, sem prejuízo
das penalidades cabíveis, a convocação de assembléia geral de cotistas para
decidir sobre uma das seguintes alternativas: I – transferência da administração ou
da gestão do fundo, ou de ambas; II – incorporação a outro fundo, ou III –
liquidação do fundo.”
[3] Doc. SEI 0661661.
Relatório 1 (0905687) SEI 19957.011774/2017-41 / pg. 10

[4] Ao final de suas investigações a SIN entendeu, a meu ver, acertadamente, que
a BNY não deveria ser responsabilizada, pois “nos autos do Processo CVM n° RJ-
2014-5216, que deu origem ao presente termo de acusação, há elementos que
indicam que a BNY Mellon comunicou tempestivamente [a] CVM acerca dos
desenquadramentos ocorridos na carteira do GWI CLASSIC FIA, bem como que
vinha envidando esforços junto à gestora para que a carteira do Fundo fosse
reenquadrada, tendo cumprido, portanto, pelo menos de forma mínima, com seu
dever de fiscalização em tais situações, motivo pelo qual não está sendo acusada”
(doc. SEI 0653800).
[5] “Art. 95-B. Os fundos classificados como “Ações” deverão ter como principal
fator de risco a variação de preços de ações admitidas à negociação no mercado
à vista de bolsa de valores ou entidade do mercado de balcão organizado. § 1o Nos
fundos de que trata o caput: I – 67% (sessenta e sete por cento), no mínimo, de
seu patrimônio líquido deverão ser compostos pelos seguintes ativos financeiros:
a) ações admitidas à negociação em bolsa de valores ou entidade do mercado de
balcão organizado; b) bônus ou recibos de subscrição e certificados de depósito de
ações admitidas à negociação nas entidades referidas na alínea “a”; c) cotas de
fundos de ações e cotas dos fundos de índice de ações negociadas nas entidades
referidas na alínea “a”; e d) Brazilian Depositary Receipts classificados como nível
II e III, de acordo com o art. 3o, §1o, incisos II e III da Instrução CVM no 332, de 04
de abril de 2000”.
[6] “Art. 86. O fundo observará os seguintes limites de concentração por emissor,
sem prejuízo das normas aplicáveis à sua classe (art. 92): (...) III – até 10% (dez por
cento) do patrimônio líquido do fundo quando o emissor for fundo de
investimento”
[7] “Art. 87. Cumulativamente aos limites por emissor, o fundo observará os
seguintes limites de concentração por modalidades de ativo financeiro, sem
prejuízo das normas aplicáveis à sua classe (art. 92). I – até 20% (vinte por cento)
do patrimônio líquido do fundo, para o conjunto dos seguintes ativos: (...) c) cotas
de Fundos de Investimento Imobiliário – FII”.
[8] Doc. SEI 0653996.
[9] Doc. SEI 0661749.
[10] O GWI FIA permaneceu sob a administração da BNY até 19.02.2016, quando
passou a ser administrado pela Única Administração e Gestão de Recursos Ltda.
Em 01.11.2016, o administrador fiduciário do Fundo passou a ser a Planner
Corretora de Valores S.A.
[11] Em outubro de 2015, a Gestora vendeu todas as cotas GWIC11.
[12] Doc. SEI 0653800, §31.
[13] Docs. SEI 0661899 e 0661904.
[14] Doc. SEI 0661924.
[15] “Artigo 7o A política de investimento do FUNDO consiste em proporcionar
rentabilidade e liquidez aos seus participantes a médio e longo prazo superiores ao
desempenho do índice da Bolsa de Valores de São Paulo – IBOVESPA fechamento,
mediante aplicação dos recursos em carteira de ações, operando em caráter
complementar nos mercados de renda fixa”.
[16] Doc. SEI 0653800.
[17] Doc. SEI 0662125.
[18] “Art. 89. O administrador e o gestor não estão sujeitos às penalidades
Relatório 1 (0905687) SEI 19957.011774/2017-41 / pg. 11

[
]
g
j
p
aplicáveis pelo descumprimento dos limites de concentração e diversificação de
carteira, e concentração de risco, definidos no regulamento de investimento e na
legislação vigente, quando o descumprimento for causado por desenquadramento
passivo, decorrente de fatos exógenos e alheios à sua vontade, que causem
alterações imprevisíveis e significativas no patrimônio líquido do fundo ou nas
condições gerais do mercado de capitais, desde que tal desenquadramento não
ultrapasse o prazo máximo de 15 (quinze) dias consecutivos e não implique
alteração do tratamento tributário conferido ao fundo ou aos cotistas do fundo.”
[19] Cf. doc. SEI 0653800, §§63-65.
[20] Em 19.01.2015, a BNY divulgou fato relevante informando os cotistas do
Fundo que “[n]a data-base de 12/12/2014 a média móvel dos ativos integrantes da
carteira do FUNDO apresentou desenquadramento tributário por período superior
a 30 (trinta) dias consecutivos. Sendo assim, o FUNDO terá sua classificação
tributária alterada de renda variável para longo prazo, a partir do dia 12/01/2015,
nos termos do Regulamento do FUNDO em vigor” (doc. SEI 0662189). E, em
19.02.2015, a BNY divulgou novo fato relevante informando novamente que “[n]a
data-base de 13/02/2015 o prazo médio dos ativos integrantes das carteiras do
FUNDO apresentou desenquadramento tributário por mais de 45 (quarenta e
cinco) dias consecutivos. Sendo assim, o FUNDO terá sua classificação tributária
alterada de longo prazo para curto prazo, a partir do dia 13/02/2015, nos termos
do Regulamento do FUNDO em vigor” (doc. SEI 0662192).
[21] “Art. 65. Incluem-se entre as obrigações do administrador, além das demais
previstas nesta Instrução:
(...) XIII – observar as disposições constantes do
regulamento e do prospecto”
[22] “Art. 65 –A. O administrador e o gestor estão obrigados a adotar as seguintes
normas de conduta: I – exercer suas atividades buscando sempre as melhores
condições para o fundo, empregando o cuidado e a diligência que todo homem
ativo e probo costuma dispensar à administração de seus próprios negócios,
atuando com lealdade em relação aos interesses dos cotistas e do fundo, evitando
práticas que possam ferir a relação fiduciária com eles mantida, e respondendo
por quaisquer infrações ou irregularidades que venham a ser cometidas sob sua
administração ou gestão”.
[23] Doc. SEI 0653800, §80.
[24] Doc. SEI 0739620.
[25] Doc. SEI 0739620, p. 5.
[26] Doc. SEI 0739620, p. 6.
[27] Doc. SEI 0739620, p. 8.
[28] Doc. SEI 0739620, p. 9.
[29] Doc. SEI 0739620, p. 12.
[30] Para fortalecer seu argumento relacionado à dificuldade de reenquadramento
da carteira de fundos de investimentos no prazo de 15 dias, a defesa menciona a
Instrução CVM no 606/2019, que introduziu o §2o ao art. 15 da Instrução CVM no
555/2014 e, assim, flexibilizou a responsabilização do administrador e do gestor
em casos de desenquadramento passivo do fundo: “Art. 105 (...) §2o Sem prejuízo
das obrigações previstas no parágrafo anterior, o administrador e o gestor não
estão sujeitos às penalidades aplicáveis pelo desenquadramento passivo dos
limites de concentração por emissor no período de desinvestimento previsto no
regulamento dos fundos de investimento constituídos sob a forma de condomínio
Relatório 1 (0905687) SEI 19957.011774/2017-41 / pg. 12

fechado ou conforme deliberação da assembleia geral de cotistas”.
[31] Doc. SEI 0739620, p. 14.
[32] Doc. SEI 0739620, p. 17.

Documento assinado eletronicamente por Marcelo Santos Barbosa,
Presidente, em 20/12/2019, às 18:05, com fundamento no art. 6o, § 1o, do
Decreto no 8.539, de 8 de outubro de 2015.
A autenticidade do documento pode ser conferida no site
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verificador 0905687 e o código CRC 1CD47747.
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0905687 and the "Código CRC" 1CD47747.
Relatório 1 (0905687) SEI 19957.011774/2017-41 / pg. 13

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS
VOTO
PROCESSO ADMINISTRATIVO SANCIONADOR CVM No RJ2019/1400
(Processo Eletrônico SEI 19957.011774/2017-41)
Reg. Col. no 1415/19

Acusados: GWI Asset Management S.A.
Mu Hak You
As s unt o: Suposta infração aos artigos 65, inciso XIII, 65-A,
inciso I, 86, inciso III, 87, inciso I, alínea c, e 95-B, § 1°, inciso I, todos da Instrução
CVM n° 409/2004
Relator: Presidente Marcelo Barbosa

VOTO

I. Introdução
1.
Trata-se de processo administrativo sancionador instaurado pela SIN[1], em
face da GWI Asset e de Mu Hak You, na qualidade diretor responsável pela
administração do GWI FIA, por suposta infração aos artigos 65, inciso XIII, 65-
A, inciso I, 86, inciso III, 87, inciso I, alínea c, e 95-B, § 1°, inciso I, todos da
Instrução CVM n° 409/2004.
2.
As investigações relacionadas a este processo decorrem de uma carta
encaminhada à CVM, em 20.05.2014, pela BNY, antiga administradora do GWI
FIA, em que informava ter identificado aplicações do Fundo acima dos limites
máximos permitidos pelo seu regulamento e pela Instrução CVM no 409/2004.
3.
Após apurar os fatos narrados na correspondência, a SIN constatou que o
Fundo extrapolou, em determinados momentos, os limites de concentração
de ativos impostos pelos artigos 8o e 9o, §§1o, 2o e 6o do regulamento do GWI
FIA e pela Instrução CVM n° 409/2004. Diante disso, propôs o termo de
acusação.
4.
Segundo a área técnica, embora o regulamento do Fundo previsse a
possibilidade de seus cotistas estarem expostos a significativa concentração
em ativos de poucos emissores, o próprio regulamento estabelecia limites
máximos para as aplicações do GWI FIA. A Gestora, no entanto, não observou
tais limites e adquiriu ativos que causaram e agravaram a situação de
desenquadramento do Fundo.
Voto PTE 0905736 SEI 19957.011774/2017-41 / pg. 14

5.
Os Acusados, por sua vez, alegam, em síntese, que a Acusação procura
responsabilizá-los objetivamente[2], uma vez que os desenquadramentos
teriam ocorrido de forma involuntária. Adicionalmente, a defesa procura
justificar a concentração de determinados ativos na carteira do Fundo,
apontar as dificuldades relacionadas ao desinvestimento desses ativos e
demonstrar a diligência da Gestora no processo de reenquadramento do GWI
FIA, que teria se pautado pelo melhor interesse dos cotistas.
6.
Não havendo questões preliminares a serem abordadas, passarei à análise de
mérito das colocações feitas pela Acusação. Antes, contudo, gostaria de fazer
um esclarecimento quanto às obrigações impostas à Gestora pela Instrução
CVM no 409/2004 então vigente, sobretudo no que tange aos limites de
concentração por ativo e por emissor, previstos na norma e no regulamento
do Fundo.
7.
Isso porque a área técnica alega que os Acusados teriam infringido o art. 65,
inciso XIII, da Instrução CVM no 409/2004, cujo caput, se interpretado de
maneira puramente literal, poderia levar à conclusão de que o dispositivo
seria aplicável apenas ao administrador – e não ao gestor.
8.
Ocorre que os precedentes da CVM já superaram essa leitura encurtada do
artigo, a partir de uma análise sistemática das Instruções CVM no 306/1999 e
no 409/2004. Afinal, se cabe ao gestor comprar e vender os ativos que
compõem a carteira do fundo, também lhe compete assegurar que estas
operações estejam condizentes com a política de investimento e o
regulamento[3], fazendo, assim, uma verificação a priori da adequação do
investimento à política do fundo e aos limites de concentração a ele
aplicáveis[4]. Não por outro motivo, o art. 88 da Instrução CVM no
409/2004[5] prevê que o gestor também responde pela “inobservância dos
limites de concentração por emissor e por modalidade de ativo financeiro, de
composição e concentração de carteira, e de concentração em fator de risco,
estabelecidos nesta Instrução e no Regulamento”.
9.
Assim, a despeito de o caput do art. 65 da Instrução CVM no 409/2004 fazer
referência apenas ao “administrador”, do ponto de vista lógico, não faria
sentido exigir apenas desse prestador de serviços a observância dos limites
por emissor e por modalidade de ativo financeiro, quando, na verdade, o
gestor é o responsável primário pela composição da carteira do fundo. Logo,
as condutas prescritas nesse dispositivo também devem ser aplicadas à
Gestora[6].
10.
Feito este breve esclarecimento, passo à análise dos descumprimentos
apontados pela Acusação.
II. Os desenquadramentos na carteira do Fundo
11.
Em relação aos desenquadramentos apontados pela área técnica, os
Acusados não demonstraram ter tomado os cuidados necessários nem
adotaram medidas razoáveis para o fiel cumprimento das obrigações
impostas pela regulamentação aplicável, permitindo que o Fundo excedesse
os limites de concentração previstos no seu próprio regulamento e na
Instrução CVM no 409/2004.
Política de investimento do Fundo e os limites de concentração
12.
A meu ver, os argumentos utilizados pelos Acusados para justificar o
desenquadramento do Fundo no sentido de que: (i) o perfil do GWI FIA e os
Voto PTE 0905736 SEI 19957.011774/2017-41 / pg. 15

riscos relativos à liquidez, concentração de títulos e valores mobiliários de um
emissor e oscilação de mercado seriam inerentes à sua política de
investimento; e (ii) o risco de concentração constavam “de todos os
documentos e alertas emitidos pela GWI”[7], não merecem prosperar.
13.
Em primeiro lugar, o fato de os documentos do GWI FIA indicarem risco
relacionado à concentração de ativos não concede à Gestora um salvo-
conduto para deixar de observar as limitações impostas pelo regulador para
mitigá-los. A divulgação desses riscos serve, na verdade, para municiar o
investidor com informações relevantes para sua tomada de decisão de forma
consciente e fundamentada, sempre partindo da premissa de que a
regulamentação será observada, o que significa, por exemplo, que os limites
de concentração de investimentos não serão extrapolados, salvo em
hipóteses excepcionais devidamente justificadas.
14.
Além disso, ao estabelecer regras específicas no regulamento quanto à
concentração de ativos e por emissor, o GWI FIA criou para si limitações que
devem ser observadas pelos seus prestadores de serviços para o
cumprimento de seus deveres fiduciários[8].
15.
Em segundo lugar, a carteira do GWI FIA poderia ser composta por uma cesta
de ativos diversificada, que preservasse os limites impostos pelo regulamento
e, ainda assim, cumprisse a política de investimento do Fundo[9]. A GWI
Asset, entretanto, preferiu concentrar os investimentos do Fundo em poucos
ativos – ilíquidos e voláteis – expondo-se, de forma indevida, aos riscos
decorrentes.
O agravamento de risco criado pela própria Gestora
16.
Os Acusados sustentam, ainda, que os desenquadramentos decorreriam de
resgates realizados pelos cotistas do Fundo entre janeiro de 2012 e março de
2013 – ou seja, seriam fruto de “outros fatores, que não a conduta dos
acusados”[10], de forma que não haveria “qualquer ato atribuível à GWI ou a
seu diretor no exercício da gestão profissional da carteira do GWI FIA”[11].
17.
Ocorre que, conforme entendimento do Colegiado, não basta que o
desenquadramento tenha sido gerado por resgates de cotistas para que ele
seja caracterizado como passivo e, portanto, em alguma medida, escusável.
Ao analisar o PAS CVM no RJ2005/9245, o então presidente da CVM, Marcelo
Trindade, foi categórico ao afirmar que:
“7. A norma não define "desenquadramento passivo", mas deixa claros os
requisitos para que ele possa afastar a ilicitude do descumprimento de
limites de concentração. Em primeiro lugar, o desenquadramento deve
decorrer de eventos "exógenos" — isto é, externos —, e "alheios à
vontade" de administrador e gestor. Mas isto não basta: é ainda
preciso, para afastar a ilicitude, que tais eventos externos e
involuntários causem "alterações no patrimônio líquido do fundo
ou nas condições gerais do mercado de capitais". Exige-se, por fim,
que tais alterações sejam "imprevisíveis e significativas".
8. O resgate por um cotista, que obrigue à venda significativa de ativos, a
ponto de desenquadrar a carteira do fundo, parece ser, indiscutivelmente,
um evento alheio à vontade do administrador e do gestor, na medida em
que decorre da vontade do cotista. Também não parece haver dúvida
quanto ao fato de que um tal resgate, que obrigue uma expressiva venda
de ativos do fundo, pode causar alterações no patrimônio líquido do
fundo, e que tais alterações podem ser significativas.
Voto PTE 0905736 SEI 19957.011774/2017-41 / pg. 16

9. Entretanto, não me parece adequado qualificar tal evento como
"exógeno",
ou
"externo",
na
medida
em
que
ele
decorre
diretamente da grandeza da participação de um cotista no
patrimônio do fundo de investimento. A meu ver, o administrador e o
gestor prudentes devem precaver-se quanto à possibilidade de um cotista
relevante resgatar suas cotas e, com isso, levar à venda de ativos do
fundo.” (destacou-se)
18.
De modo análogo, no presente caso, os resgates realizados entre dezembro
de 2012 e março de 2013 não poderiam caracterizar, por si só, um
desenquadramento verdadeiramente passivo, tendo em vista que “o resgate,
a venda de ativos e a concentração excessiva são uma cadeia perfeitamente
previsível”[12], que deveria ser devidamente administrada pelos prestadores
de serviços do Fundo.
19.
Neste sentido, seria de se esperar da Gestora que, como medida de boa
administração de riscos, considerasse a possibilidade de resgates pelos
cotistas e privilegiasse a aquisição de ativos que, a um só tempo, atendessem
a política de investimento do GWI FIA e viabilizassem o gerenciamento dos
riscos que lhe são característicos. Obviamente, se é verdade que não seria
razoável exigir medida apta a afastar completamente o risco em questão, ao
mesmo tempo, não ficou demonstrada nenhuma inciativa da Gestora em tal
sentido.
20.
Mais do que isso, o que se percebe é que a própria Gestora propiciou o
agravamento do risco de desenquadramento, ao concentrar os investimentos
do Fundo em poucos ativos, dotados de baixa liquidez, e mais ainda ao fazer
com que a carteira do GWI FIA quedasse composta, predominantemente, por
ativos voláteis (ações da Profarma).
21.
Como resultado de tal concentração, a Gestora comprometeu sua
capacidade de tomar medidas eficientes de enquadramento, uma vez que,
boa parte dos ativos da carteira do Fundo eram de difícil alienação – ao
menos com maior agilidade – e, por outro lado, ficava à mercê da cotação
das ações da Profarma, sendo que, em momentos de alta de seu valor, um
percentual maior do patrimônio líquido do Fundo era representado por papéis
de emissão da Profarma (gerando o desenquadramento relacionado
concentração em um único emissor), e, em momentos de baixa, havia o
aumento da concentração dos demais ativos que compunham a carteira do
GWI FIA (gerando os desenquadramentos relativos às cotas de FII).
22.
Dito de modo mais simples e direto: a Gestora deixou de observar suas
obrigações ao não estruturar uma carteira para o Fundo que, ao mesmo
tempo, atendesse a sua política de investimento e fosse capaz de evitar que
os limites de concentração de ativos do Fundo fossem extrapolados.
23.
Não me parece, portanto, que a defesa tenha razão quando afirma que a
tese acusatória se baseia na imputação de responsabilidade objetiva aos
Acusados e que a Acusação “não indicou, e muito menos comprovou, a
existência de qualquer ato atribuível à GWI ou a seu diretor”[13]. Pelo
contrário, o elemento subjetivo na atuação da Gestora está suficientemente
demonstrado, a meu ver, na sua falta de cuidado ao estruturar a carteira do
Fundo, expondo-o indevidamente ao risco de desenquadramento.
24.
Além disso, causa estranheza o fato de que, em momentos nos quais o Fundo
já havia extrapolado os limites previstos no seu regulamento, a Gestora tenha
adquirido ativos que acentuassem esse quadro, como ocorreu com as cotas
de FII, demonstrando um comportamento, no mínimo, incondizente com a
Voto PTE 0905736 SEI 19957.011774/2017-41 / pg. 17

situação do GWI FIA.
25.
Neste sentido, a GWI Asset adquiriu novas cotas GWIR11 nos meses de junho,
julho e agosto de 2015, embora o Fundo já estivesse fora do limite imposto
pelo art. 9o, §§1o e 6o, do seu regulamento e art. 86, inciso III, da Instrução
CVM no 409/2004, em relação a este ativo desde setembro de 2013. Vale
destacar que, em agosto e setembro de 2015, mais de 50% do patrimônio
líquido do GWI FIA era composto de cotas GWIR11, como demonstra a tabela
2 do termo de acusação:
26.
Além disso, entre setembro de 2014 e agosto de 2015, foram adquiridas
cotas GWIC11, a despeito de o Fundo estar desenquadrado em relação a este
ativo desde março de 2014 (o que persistiu até setembro de 2015), segundo
a tabela 3 do termo de acusação:
27.
Aliás, a alta concentração de investimentos do GWI FIA em cotas de FII fez
com que mais 50% do patrimônio líquido do GWI FIA se acumulasse nesse
tipo ativo de janeiro a setembro de 2014[14], extrapolando com sobra o limite
imposto pelo art. 9o, §2o, do regulamento e pelo art. 87, inciso I, alínea c, da
Instrução CVM no 409/2004, de acordo com a tabela 4 do termo de acusação:
Voto PTE 0905736 SEI 19957.011774/2017-41 / pg. 18

28.
Estes fatos, a meu ver, enfraquecem a tese da defesa de que os Acusados
estavam envidando seus melhores esforços para enquadrar o Fundo aos
limites de concentração por ativo e por emissor. Mais do que isso: evidenciam
justamente a conduta oposta.
29.
Ainda que se considere as possíveis dificuldades para a alienação dos ativos
que compunham a carteira do Fundo (tendo em vista sua baixa liquidez), o
GWI FIA permaneceu desenquadrado por
períodos
demasiadamente
longos[15] sem que a Gestora sanasse o problema. A GWI Asset, a seu turno,
não trouxe aos autos documentos que evidenciassem o emprego efetivo de
seus esforços durante o período em que o Fundo permaneceu fora dos limites
impostos pelo seu regulamento. Do mesmo modo, a defesa não indicou a
existência de nenhum tipo de mecanismo de controle da Gestora que fosse
capaz de dirimir os efeitos da concentração de ativos do GWI FIA.
30.
Tampouco me parece ser aplicável a este caso o argumento utilizado pelos
Acusados de que a CVM, reconhecendo a dificuldade no reenquadramento da
carteira de fundos de investimento, flexibilizou a regra de responsabilização
do administrador e do gestor por meio da introdução do art. 102, §2o, à
Instrução CVM no 555/2014[16], seja porque o GWI FIA não é um fundo
fechado, seja porque não foi realizada uma assembleia geral de cotistas para
tratar do desenquadramento do Fundo nem para estabelecer prazos mais
compatíveis para o reenquadramento da sua carteira. Desta forma, tendo em
vista as características do caso concreto, não vejo como a alteração da
regulamentação possa, de alguma forma, atenuar a responsabilidade dos
Acusados neste processo.
31.
Por estes motivos, entendo que a Acusação logrou demonstrar que os
Acusados deixaram de tomar as medidas necessárias para a observância do
regulamento do Fundo e da Instrução CVM no 409/2004.
Desenquadramento causado pela GWI Asset
32.
Como se não bastassem os problemas na administração de risco da carteira
do Fundo, a Gestora concorreu ativamente para que o GWI FIA excedesse o
limite de concentração de ativos de um único emissor, imposto pelo seu
regulamento.
33.
Embora a defesa se limite a tratar do primeiro desenquadramento relativo às
ações da Profarma, ocorrido em março de 2013, por conta de resgates dos
Voto PTE 0905736 SEI 19957.011774/2017-41 / pg. 19

cotistas do Fundo e das dificuldades inerentes à alienação desses papéis, a
Acusação abrange um período mais amplo e demonstra que, após aquele
primeiro desenquadramento (que, em maio de 2013, já estava sanado), a
GWI Asset adquiriu, em julho de 2013, mais 70.000 ações da Profarma, o que
fez com que o Fundo extrapolasse, novamente, os limites impostos pelo art.
9o, §1o, do seu regulamento, até junho de 2014.
34.
A tabela 1, constante do termo de acusação, ilustra bem este quadro:
35.
Como se pode notar, entre julho de 2013 a junho de 2014, o GWI FIA
manteve-se fora dos limites impostos pelo seu regulamento por ato praticado
pela própria Gestora, que levou quase 1 ano para normalizar a situação.
36.
Ou seja, a Gestora não apenas deixou de atuar dentro do prazo de
regularização da situação do Fundo, mas concorreu de forma ativa para que
a situação se agravasse, restando caracterizado o desenquadramento do
Fundo por conduta imputável à GWI Asset.
37.
Entendo, portanto, demonstrada, mais uma vez, a existência de ato culposo
na conduta da Gestora. Tais atos também me levam a considerar incabível o
argumento dos Acusados de que haveria uma excludente de culpabilidade (a
inexigibilidade de conduta diversa) aplicável ao caso.
38.
Por todo o exposto, concluo pela procedência da tese acusatória no que
concerne à responsabilização da Gestora pela infração aos artigos 65, inciso
III, 86, inciso III, 87, inciso I, alínea c, e 95-B, §1o, inciso I, todos da Instrução
CVM no 409/2004, tendo em vista que manteve, em determinados períodos:
i.
mais de 70% do patrimônio líquido do Fundo alocado em ações ordinárias de
um mesmo emissor (infração ao art. 9o, §1o, do regulamento);
ii.
mais de 10% do patrimônio líquido do Fundo alocado em cotas GWIC11 e
GWIR11 (infração ao art. 9o, §§1o e 6o do regulamento e ao art. 86, inciso III,
da Instrução CVM no 409/2004);
iii.
mais de 20% do patrimônio líquido do Fundo alocado em cotas de FII
(infração ao art. 9o, §2o, do regulamento e ao 87, inciso I, alínea c, da
Instrução CVM no 409/2004); e
iv.
menos de 67% do patrimônio líquido do Fundo aplicado em ações, bônus ou
recibos de subscrição e certificados de depósito de ações admitidas à
negociação em bolsa de valores ou entidade do mercado de balcão, cotas de
Voto PTE 0905736 SEI 19957.011774/2017-41 / pg. 20

fundos de ações, cotas de fundos de índice de ações e Brazilian Depositary
Receipts classificados como nível II e III (infração ao art. 8o do regulamento e
ao art. 95-B, §1o, inciso I, da Instrução CVM no 409/2004).
III. Inobservância do dever de lealdade
39.
Além das imputações relacionadas aos limites de concentração de ativos e
por emissor, a SIN formula uma acusação de violação ao art. 65-A, inciso I, da
Instrução CVM no 409/2004. Na visão da área técnica, as imputações
diretamente relacionadas aos limites de concentração previstos na Instrução
CVM no 409/2004 e no regulamento do Fundo demonstram que “a GWI ASSET
não atuou com a devida lealdade para com os interesses dos cotistas do GWI
CLASSIC FIA, inclusive em relação ao próprio mandato que lhe foi outorgado
por meio do regulamento”[17].
40.
O referido artigo prescreve uma série de condutas esperadas do
administrador e do gestor de fundos de investimento, como sua atuação
diligente e leal. No entanto, esses diferentes padrões de comportamento,
embora tenham alguma semelhança, possuem conteúdos que não se
confundem[18]. E a distinção entre o que é diligência e o que é lealdade traz
consigo consequências jurídicas relevantes tanto para os agentes regulados,
que se submetem aos padrões de conduta correspondentes a tais deveres,
quanto ao próprio regulador, que no exercício de sua atividade de supervisão
deve entender as diferenças existentes.
41.
Isso porque o dever de diligência envolve uma análise eminentemente
procedimental que, no caso dos fundos de investimento, traduz-se sobretudo
na avaliação da adoção de controles internos adequados para o desempenho
das atividades de seus prestadores de serviços[19]. O descumprimento do
dever de diligência pressupõe, portanto, a ausência do emprego de meios
adequados para impedir a materialização de riscos imputáveis a esses
agentes.
42.
O dever de lealdade, por sua vez, demanda uma análise dos próprios atos do
agente além do aspecto procedimental, de forma que sua violação exige a
comprovação de um ato tomado deliberadamente em detrimento daqueles
com quem ele mantém uma relação fiduciária – no caso, os cotistas. Foi este
o entendimento do Colegiado ao analisar o PAS CVM no RJ2015/12087, relator
diretor Pablo Renteria, j. em 24.07.2018:
“o ato desleal, em oposição à falta de diligência, que se associa à culpa
em sentido estrito, supõe ação ou omissão dolosa do gestor ou
administrador, que atua deliberadamente em detrimento dos
interesses dos cotistas. É verdade que dessa conduta intencional pode
resultar, em certos casos, vantagem indevida para o infrator ou terceiro,
mas esse resultado é meramente acidental e eventual, vez que não
integra o tipo correspondente à infração.” (destacou-se)
43.
Diante dessa distinção e dos diferentes comandos previstos em um mesmo
dispositivo, a Acusação optou (como não poderia deixar de optar) por
formular sua acusação em torno de uma suposta violação ao dever de
lealdade. Ao fazer isso, a área técnica delimitou o quadro fático e jurídico a
ser contraditado pelos Acusados e apreciado pelo Colegiado no momento de
julgar o caso.
44.
E isso é especialmente relevante porque o Colegiado deve restringir sua
análise aos termos da acusação formulada[20], inclusive em respeito ao
Voto PTE 0905736 SEI 19957.011774/2017-41 / pg. 21

direito de defesa dos Acusados. Do contrário, correríamos o risco de criar
“‘ponto cego’ em desfavor do acusado, que se veria na situação frágil de ter
que se defender não apenas das imputações constantes da acusação, mas
também de outras possíveis imputações que poderiam advir da leitura dos
fatos narrados na peça acusatória”[21].
45.
Assim, tendo em vista a leitura do inciso I do art. 65-A da Instrução CVM no
409/2004 proposta pela Acusação para este caso, entendo que a análise que
deve ser feita pelo Colegiado está adstrita a um eventual descumprimento ao
dever de lealdade por parte dos Acusados.
46.
Ocorre que, a meu ver, não ficou demonstrada a existência do elemento
volitivo por parte dos Acusados – isto é, uma atuação deliberada em
detrimento dos cotistas do Fundo, por meio de decisões tomadas com o
objetivo de provocar o desenquadramento. Na realidade, o agravamento da
situação de desenquadramento do GWI FIA causado pela Gestora denota uma
conduta culposa (mas não dolosa) por parte dos Acusados, que atuaram sem
a devida diligência no presente caso.
47.
Assim, tendo em vista os termos da acusação formulada, não vejo como
concluir, com base nos autos, que a GWI Asset deixou de atuar com a devida
lealdade no presente caso.
IV. A imputação em face do diretor responsável
48.
No tocante à responsabilização de Mu Hak You, concordo com a Acusação
quando afirma que “[t]endo em vista que as infrações cometidas são
decorrentes de atos de natureza institucional da GWI Asset, [...] seu diretor
responsável pela atividade de administração de carteiras de valores
mobiliários, por dever de ofício e por suas inerentes atribuições na gestão do
GWI CLASSIC FIA, participou e tinha conhecimento desses atos”[22], razão
pela qual também deve responder pelas mesmas infrações impostas à
Gestora.
49.
Neste sentido, vale destacar que Mu Hak You, em 24.02.2014 e 14.08.2015,
assinou cartas encaminhadas à BNY, prestando esclarecimentos quanto aos
níveis de concentração de ativos do GWI FIA e indicando a existência de um
plano de ação para a regularização da situação do Fundo[23], o que
demonstra a ciência do diretor responsável quanto aos fatos narrados pela
Acusação.
50.
A defesa, no entanto, não comprovou que Mu Hak You tenha promovido
esforços razoáveis para assegurar o cumprimento das obrigações que a
regulamentação lhe impunha.
51.
Como já mencionado, (i) as decisões de investimento da GWI Asset
contribuíram diretamente para a situação de desenquadramento do Fundo;
(ii) o GWI FIA permaneceu com seus limites extrapolados por vários meses
seguidos; (iii) a Gestora, na contramão do que era esperado, contribuiu para
o agravamento da situação do GWI FIA, inclusive por meio da aquisição de
ativos que aumentavam o grau de concentração da carteira do Fundo; e (iv) a
defesa não trouxe aos autos um documento sequer que evidenciasse a
efetiva atuação dos Acusados para a solução do problema do GWI FIA.
52.
Diante disso, não me parece que o diretor responsável tenha se
desincumbido
de
suas
obrigações,
sobretudo
porque
não
foram
demonstrados seus esforços nem as providências por ele tomadas para
garantir o cumprimento da norma[24].
Voto PTE 0905736 SEI 19957.011774/2017-41 / pg. 22

53.
Pelo exposto, concluo pela responsabilização de Mu Hak You pela infração aos
artigos 65, inciso III, 86, inciso III, 87, inciso I, alínea c, e 95-B, §1o, inciso I,
todos da Instrução CVM no 409/2004. Além disso, pelo mesmos motivos que
me levaram a propor a absolvição da Gestora em relação à suposta violação
do seu dever de lealdade, nos termos do art. 65-A, inciso I, da Instrução CVM
no 409/2004, entendo que Mu Hak You também deve ser absolvido da mesma
imputação.
V. Dosimetria da pena e conclusão
54.
No que diz respeito à dosimetria da pena, entendo que não há circunstâncias
agravantes ou atenuantes aplicáveis aos Acusados[25]. De toda forma, em
observância aos princípios da proporcionalidade e da razoabilidade, levarei
em consideração para a fixação da pena o fato de as condutas imputadas aos
Acusados caracterizarem infração grave[26] e seus efeitos terem perdurado
por meses.
55.
Além disso, tendo em vista que a autorização para administração profissional
de carteira de valores mobiliários de Mu Hak You está suspensa por força da
decisão do Colegiado no âmbito do PAS CVM no RJ2014/3624, entendo que a
penalidade mais adequada a ser aplicada ao acusado é a multa pecuniária.
56.
Diante de todo o exposto, proponho, com fundamento no art. 11, inciso II, da
Lei no 6.385/1976:
i.
a condenação da GWI Asset Management S.A., na qualidade de gestora
do GWI FIA, à penalidade de multa pecuniária no valor de R$400.000,00
(quatrocentos mil reais), por infração aos artigos 65, inciso XIII, 86, inciso
III, 87, inciso I, alínea c, e 95-B, § 1°, inciso I, todos da Instrução CVM n°
409/2004; e
ii.
a condenação de Mu Hak You, na qualidade de diretor responsável do GWI
FIA, à penalidade de multa pecuniária no valor de R$200.000,00 (duzentos
mil reais), por infração aos artigos 65, inciso XIII, 86, inciso III, 87, inciso I,
alínea c, e 95-B, § 1°, inciso I, todos da Instrução CVM n° 409/2004.
57.
Por fim, proponho a absolvição de GWI Asset Management S.A. e Mu
Hak You pela acusação de infração ao art. 65-A, inciso I, da Instrução CVM
no 409/2004.
É como voto.

Rio de Janeiro, 17 de dezembro de 2019

Marcelo Barbosa
Presidente Relator

[1] Os termos iniciados em letras maiúsculas e que não estiverem aqui definidos
têm o significado que lhes é atribuído no Relatório deste voto.
[2] Ou seja, que a responsabilização dos Acusados prescindiria de demonstração,
por parte da Acusação, da culpabilidade daqueles.
Voto PTE 0905736 SEI 19957.011774/2017-41 / pg. 23

[3] O art. 56, §2o, da Instrução CVM no 409/2004 já indicava a necessidade de se
observar o regulamento do fundo para a gestão da carteira de fundos: “[g]estão
da carteira do fundo é a gestão profissional, conforme estabelecido no seu
regulamento, dos ativos financeiros dela integrantes, desempenhada por pessoa
natural ou jurídica credenciada como administradora de carteira de valores
mobiliários pela CVM, tendo o gestor poderes para: I – negociar, em nome do
fundo de investimento, os ativos financeiros do fundo; e II – exercer o direito de
voto decorrente dos ativos financeiros detidos pelo fundo, realizando todas as
demais ações necessárias para tal exercício, observado o disposto na política de
voto do fundo” (grifou-se).
[4] No mesmo sentido, a então diretora Ana Novaes destaca que: “em se tratando
de fundo com gestão terceirizada, compete ao gestor verificar, antes de realizar
operações em nome do fundo, a adequação das mesmas à política do fundo, seu
regulamento, e aos limites impostos pela Instrução CVM no 409/04, e ao
administrador realizar essa mesma verificação, a posteriori. Neste sentido, se
espera que um administrador diligente, em atenção ao art. 65-A, inciso I, da
Instrução CVM no 409/04, seja capaz de verificar, através de seus sistemas de
supervisão, o desenquadramento dos fundos que administra tão logo suas
operações sejam liquidadas” (PAS CVM no 2012/6987, relatora diretora Ana
Novaes, j. em 13.08.2013).
Quanto à diferença entre essa análise a priori, por parte do gestor, e a posteriori,
pelo administrador, é importante ressaltar que a o §1o do art. 88 da Instrução CVM
no 490/2004, impõe ao administrador a obrigação de alertar o gestor e a CVM no
momento da ocorrência do desenquadramento da carteira do fundo em relação
aos limites do regulamento e da Instrução CVM no 409/2004. E foi isso que a BNY
comprovou ter feito no presente caso, razão pela qual, entendo acertada a
escolha da SIN em formular sua acusação apenas em relação aos Acusados.
[5] “Art. 88. O administrador e o gestor respondem pela inobservância dos limites
de concentração por emissor e por modalidade de ativo financeiro, de composição
e concentração de carteira, e de concentração em fator de risco, estabelecidos
nesta Instrução e no Regulamento.
§1o Sem prejuízo da responsabilidade do gestor, o administrador deverá informá-
lo, e à CVM, da ocorrência de desenquadramento, até final do dia seguinte à data
do desenquadramento (...)”.
[6] Cf., no mesmo sentido, PAS CVM no 2012/6987, relatora diretora Ana Novaes, j.
em 13.08.2013 e em 18.11.2014 e PAS CVM no RJ2015/9909, relator diretor
Gustavo Borba, j. em 05.09.2017. Na sistemática da Instrução CVM no 558/2015
isso fica ainda mais evidente, uma vez que a norma se preocupou em definir de
forma mais clara as responsabilidades do gestor de fundos de investimento.
[7] Doc. SEI 0739620, p. 9.
[8] Cf., no mesmo sentido, o PAS CVM no RJ2016/4271, relator diretor Gustavo
Gonzalez, em 08.01.2019 e o PAS CVM no RJ2014/3624, relator diretor Henrique
Machado, j. em 09.05.2017.
[9] Neste sentido, o Colegiado afirmou recentemente que: “[o] gestor de um fundo
de investimento é obrigado a observar a política de investimento nas operações
que realiza em nome do fundo. Ele não pode se desviar dos parâmetros ou
exceder os limites lá fixados ainda que na expectativa de obtenção de ganhos
maiores para o fundo. O administrador fiduciário, por sua vez, verifica se a
carteira do fundo está enquadrada aos limites fixados no regulamento. Também
não lhe é autorizado aquiescer com o desenquadramento do fundo sob o
Voto PTE 0905736 SEI 19957.011774/2017-41 / pg. 24

fundamento de que o desrespeito aos limites regulamentares visa ao melhor
interesse dos cotistas” (PAS CVM no RJ2016/295, relator diretor Gustavo Gonzalez,
j. em 07.05.2019).
[10] Doc. SEI 0739620, p. 8.
[11] Idem.
[12] PAS CVM no RJ2005/9245, relator Presidente Marcelo Trindade, j. em
16.01.2007. A ressalva apontada pelo relator naquele caso seriam as “situações de
resgates em massa, imprevisíveis segundo a boa administração de riscos, os quais
terão quase sempre uma origem realmente exógena, e dirão respeito a fundos
pulverizados, e não concentrados”. No entanto, segundo as informações
disponíveis nos informes diários do Fundo, o GWI FIA possuía, em janeiro de 2012,
apenas 111 cotistas. Este número diminuiu ao longo do tempo, sendo que, em
março de 2013, eram 75. Além disso, de acordo com a defesa, os resgates
realizados entre dezembro de 2012 e março de 2013 atingiram o montante de R$
5,8 milhões, o que representa pouco mais de 10% do patrimônio líquido do Fundo
em março de 2013, conforme suas informações diárias.
[13] Doc. SEI 0739620, p. 8.
[14] Vale destacar que o desenquadramento em relação às cotas de FII foi tão
grave que, em setembro de 2014 e entre novembro de 2014 e setembro de 2015,
o Fundo deixou de atender o art. 95-B, inciso I, da Instrução CVM no 409/2004 e os
artigos 8o e 9o, §2o, do seu regulamento, gerando, inclusive, a alteração de sua
classificação tributária de renda variável para longo prazo (cf. docs. SEI 066219 e
0662192).
[15] Como demonstrado pela Acusação, o Fundo permaneceu desenquadrado em
relação ao seu investimento em (i) ações da Profarama de julho de 2013 a junho
de 2014; (ii) cotas GWIR11 de setembro de 2013 a agosto de 2015; (iii) cotas
GWIC11 de março de 2014 a setembro de 2015; e (iv) cotas de FII de dezembro de
2013 a setembro de 2015.
[16] “Art. 105 (...) § 2o Sem prejuízo das obrigações previstas no parágrafo
anterior, o administrador e o gestor não estão sujeitos às penalidades aplicáveis
pelo desenquadramento passivo dos limites de concentração por emissor no
período de desinvestimento previsto no regulamento dos fundos de investimento
constituídos sob a forma de condomínio fechado ou conforme deliberação da
assembleia geral de cotistas”.
[17] Doc. SEI 0653800, §79.
[18] O diretor Gustavo Gonzalez, ao analisar o PAS CVM no RJ2016/4271, em
08.01.2019, afirmou que: “[e]mbora tenham conteúdos diferentes, os deveres de
diligência e lealdade são bastante próximos. Em uma abordagem simplista, pode-
se dizer que o dever de diligência se associa ao modo de atuação do
administrador, sendo usualmente analisado sob uma perspectiva meramente
procedimental. Já o dever de lealdade avança no conteúdo das decisões tomadas
pelos administradores, buscando verificar a existência de um interesse extra-social
e a ação ou omissão dolosa em detrimento dos acionistas ou cotistas, conforme o
caso.
A interpenetração entre os dois deveres é clara e as fronteiras que os separam
não podem ser delimitadas de modo absolutamente objetivo. Há quem diga que o
dever de lealdade decorre do dever de diligência. Nessa perspectiva, pode-se
defender que a diligência antecede a lealdade, no sentido de que o administrador
pode agir sem diligência sem ser desleal, mas em toda falta de lealdade, há
Voto PTE 0905736 SEI 19957.011774/2017-41 / pg. 25

também (ou primeiramente) uma falta de diligência. Alternativamente, pode-se
dizer que a questão vai além de uma mera precedência, uma vez que as
discussões de diligência e lealdade se relacionam, respectivamente, a condutas
culposas e dolosas”.
[19] É uma análise semelhante àquela que deve ser empregada em casos
envolvendo infração ao art. 153 da Lei no 6.404/1976. Nestas situações, como já
tive a oportunidade manifestar: “a análise da aderência de determinada conduta
ao padrão de diligência previsto em lei deve ser feita com foco no aspecto
procedimental. Ou seja, o que deve ser objeto de exame para aferir o
cumprimento desses ditos subdeveres – e, por consequência, do dever de
diligência – é a forma segundo a qual o administrador atua e não o conteúdo final
de suas decisões. Não seria mesmo possível admitir outra interpretação, uma vez
que esta é a única que se coaduna com a natureza do dever de diligência. Isso
significa que importa para a aferição do cumprimento deste dever que seja
verificado, na prática, o emprego, pelo administrador, de esforços necessários e
suficientes para o alcance de determinado resultado. Se o resultado não tiver sido
satisfatório, isso não servirá, portanto, como demonstração de falta de diligência”
(PAS CVM no RJ2014/12838, j. em 25.06.2019).
[20] Cf. o Processo Administrativo CVM no SP 2011-302 e 2011-303, relatora
diretora Luciana Dias, j. em 24.06.2014 e do PAS CVM no RJ2013/6635, relatora
diretora Luciana Dias, j. em 26.05.2015.
[21] Cf. minha manifestação de voto no PAS CVM no RJ2014/6517, j. 25.06.2019.
[22] Doc. SEI 0653800, §80.
[23] Doc. SEI 0661924.
[24] De acordo com os precedentes do Colegiado, para que o diretor se exima de
sua responsabilidade, ele deve “comprovar que implementou mecanismos
adequados
para
assegurar
o
cumprimento
do
mandamento
legal
ou
regulamentar, que supervisionou com diligência, enfim, que promoveu esforços
razoáveis para assegurar o cumprimento sistemático da regulação por aquela
instituição e seus membros” (PAS CVM no RJ2010/13301, relatora diretora Luciana
Dias, j. em 09.08.2011). Cf., no mesmo sentido, o PAS CVM no RJ2015/12087,
relator diretor Pablo Renteria, j. em 24/07/2018 e PAS CVM n° 13/05, relator diretor
Otavio Yazbek, j. em 25/06/2012.
[25] Embora os Acusados tenham sido condenados por infração ao disposto nos
artigos 65, inciso XIII, c/c o art. 88, caput, e 65-A, inciso I, todos da Instrução CVM
no 409/2004, no PAS CVM no RJ2014/3624, relator diretor Henrique Machado, j. em
09.05.2017, e a decisão tenha sido mantida pelo Conselho de Recursos do Sistema
Financeiro Nacional – CRSFN em 20.09.2018, essa condenação não pode ser
utilizada para caracterizar reincidência para fins do art. 65, §3o, da Instrução CVM
no 607/2019, tendo em vista que os fatos objeto deste PAS ocorreram antes do
trânsito em julgado daquele processo. Ocorre que, ainda que os Acusados não
sejam reincidentes, tal condenaçao implica a impossibilidade de reconhecimento
de bons antecedentes dos infratores.
[26] Cf. art. 117, incisos IV, IX, X, XI e XIII da Instrução CVM no 409/2004.

Documento assinado eletronicamente por Marcelo Santos Barbosa,
Presidente, em 20/12/2019, às 18:05, com fundamento no art. 6o, § 1o, do
Decreto no 8.539, de 8 de outubro de 2015.
Voto PTE 0905736 SEI 19957.011774/2017-41 / pg. 26

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Voto PTE 0905736 SEI 19957.011774/2017-41 / pg. 27