Tribunal: CVM
Processo: 19957-005949-2016-09 (RJ-2016-07190)
Classe: Processo administrativo sancionador
Órgão julgador: Gustavo Machado Gonzalez
Órgão colegiado: Colegiado CVM
Assuntos: Comissão de Valores Mobiliários
Data de julgamento: 2019-07-09
Data de publicação: 2019-07-09

Ementa:
Não divulgação de fato relevante para comunicar decisão em
procedimento arbitral envolvendo a MMX Sudeste S.A. Infração ao art. 157, §4o da
Lei no 6.404/76 c/c o parágrafo único do artigo 6° e art. 3o da Instrução CVM no
358/02. Absolvição.

Inteiro teor:
COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS

EXTRATO DE SESSÃO DE JULGAMENTO
DO PROCESSO ADMINISTRATIVO SANCIONADOR CVM no RJ2016/7190
(19957.005949/2016-09)

Data do julgamento: 09/07/2019

Diretor Relator: Gustavo Machado Gonzalez

Acusado: Ricardo Furquim Werneck Guimarães

Ementa: Não divulgação de fato relevante para comunicar decisão em
procedimento arbitral envolvendo a MMX Sudeste S.A. Infração ao art. 157, §4o da
Lei no 6.404/76 c/c o parágrafo único do artigo 6° e art. 3o da Instrução CVM no
358/02. Absolvição.

Decisão: Vistos, relatados e discutidos os autos, o Colegiado da Comissão de
Valores Mobiliários, com base na prova dos autos e na legislação aplicável decidiu,
por unanimidade, absolver Ricardo Furquim Werneck Guimarães da acusação
de infração aos artigos 3o e 6o, parágrafo único, da Instrução CVM no 358, c/c o
art. 157, §4o, da Lei no 6.404/76.

Presente
o
advogado
João
Pedro
Barroso
do
Nascimento,
representante do acusado Ricardo Furquim Werneck Guimarães.

Presente
a
Procuradora
Danielle
Barbosa,
representante
da
Procuradoria Federal Especializada da CVM.

Participaram da Sessão de Julgamento os Diretores Gustavo Machado
Gonzalez, Carlos Alberto Rebello Sobrinho, Flavia Martins Sant’Anna Perlingeiro e o
Presidente da CVM, Marcelo Barbosa, que presidiu a Sessão.

Ausente o Diretor Henrique Balduino Machado Moreira.
Documento assinado eletronicamente por Gustavo Machado Gonzalez,
Diretor, em 05/08/2019, às 13:27, com fundamento no art. 6o, § 1o, do
Diário Eletrônico da CVM em
26/08/2019
Extrato de Sessão de Julgamento 234 (0806407) SEI 19957.005949/2016-09 / pg. 1

Decreto no 8.539, de 8 de outubro de 2015.
Documento assinado eletronicamente por Flavia Martins Sant Anna
Perlingeiro, Diretor, em 05/08/2019, às 20:18, com fundamento no art.
6o, § 1o, do Decreto no 8.539, de 8 de outubro de 2015.
Documento assinado eletronicamente por Carlos Alberto Rebello
Sobrinho, Diretor, em 07/08/2019, às 09:52, com fundamento no art. 6o, §
1o, do Decreto no 8.539, de 8 de outubro de 2015.
Documento assinado eletronicamente por Marcelo Santos Barbosa,
Presidente, em 12/08/2019, às 17:24, com fundamento no art. 6o, § 1o, do
Decreto no 8.539, de 8 de outubro de 2015.
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Extrato de Sessão de Julgamento 234 (0806407) SEI 19957.005949/2016-09 / pg. 2

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Processo Administrativo Sancionador CVM no RJ2016/7190 – Relatório – Página 1 de 9

PROCESSO ADMINISTRATIVO SANCIONADOR CVM No RJ2016/7190
Reg. Col. no 0475/2016

Acusado:
Ricardo Furquim Werneck Guimarães
Assunto:
Apurar eventual responsabilidade do diretor de relações com
investidores
da
MMX
Mineração
e
Metálicos
S.A.
pelo
descumprimento dos artigos 3o e 6o, parágrafo único, da Instrução
CVM no 358/2002, combinados com o § 4o do artigo 157 da Lei no
6.404/1976
Diretor Relator: Gustavo Machado Gonzalez

RELATÓRIO
I.
INTRODUÇÃO
1.
Trata-se de processo administrativo sancionador (“PAS”) instaurado pela
Superintendência de Relações com Empresas (“SEP” ou “Acusação”) para apurar
eventual responsabilidade de Ricardo Furquim Werneck Guimarães (“Ricardo
Furquim”), na qualidade de diretor de relações com investidores da MMX Mineração e
Metálicos S.A. (“Companhia” ou “MMX”), pela não divulgação de fato relevante para
comunicar decisão em procedimento arbitral envolvendo a MMX Sudeste S.A., sociedade
controlada pela MMX (“MMX Sudeste”), e a Outotec (Filters) Oy (“Outotec”).
II.
PANO DE FUNDO
2.
Em março de 2012, a MMX Sudeste contratou com a Outotec a aquisição de 17
filtros que seriam utilizados no processamento de minério de ferro. O contrato foi
rescindido pela MMX Sudeste antes de a Outotec ter entregue todos os filtros contratados,
o que deu início à arbitragem. De um lado, a MMX Sudeste pedia de volta os valores
adiantados. Do outro, a Outotec pleiteava indenização pelo não cumprimento do contrato.
3.
Em 28.01.2016, o portal Notícias de Mineração Brasil (“Portal de Notícia”)
noticiou que o tribunal arbitral havia decidido parcialmente em favor da Outotec,
Relatório - DGG (0806390) SEI 19957.005949/2016-09 / pg. 3

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reconhecendo que a mineradora havia rompido o contrato de forma ilegal, mas que a
contratada também deveria ter imediatamente parado de trabalhar no projeto para evitar
custos extras. Naquele mesmo dia, a CVM recebeu reclamação de investidor que dizia ter
descoberto, por meio da referida reportagem, que a MMX teria sido condenada a pagar
R$29 milhões à Outotec, e que questionava se a Companhia não deveria ter feito um
esclarecimento ou publicado fato relevante para comunicar a referida decisão.
4.
O assunto foi originalmente analisado pela Superintendência de Proteção e
Orientação aos Investidores (“SOI”) no Processo CVM n° SP2016/49. No âmbito daquele
processo, a SOI solicitou que a MMX se manifestasse a respeito da reclamação.
5.
Em sua resposta, a Companhia afirmou que “[e]m 06 de janeiro de 2016, foi
proferida decisão pelo tribunal arbitral competente condenando a MMX Sudeste ao
pagamento de €9.872.280,00 (aproximadamente R$42.150.000,00 nesta data). No
entanto, considerando que a MMX Sudeste já havia pago na forma de adiantamento e
conforme condições contratuais, o valor de €9.598.120,85 (aproximadamente
R$40.980.000,00 nesta data), a decisão, se inalterada, implicará no desembolso de apenas
€274.159,15 (aproximadamente R$1.170.000,00 nesta data) pela MMX Sudeste à
Outotec.”
6.
A MMX informou, ainda, que a decisão não era definitiva, uma vez que havia
apresentado pedido de esclarecimentos que poderia resultar na revisão dos termos e do
teor da decisão, e que, àquele momento, estava coberta pela confidencialidade do
procedimento arbitral. Por fim, a Companhia concluiu que a decisão proferida no âmbito
do procedimento arbitral, mesmo “se inalterada, não deverá ser objeto de divulgação de
Fato Relevante ao mercado, visto que não será capaz de alterar ou afetar a decisão de
investidores de comprar, vender ou manter valores mobiliários de emissão da MMX”.
7.
Em 22.03.2016, a SEP enviou a MMX o Ofício no 061/2016-CVM/SEP/GEA-4,
solicitando informações detalhadas sobre o reconhecimento contábil da operação entre a
MMX Sudeste e a Outotec, bem como sobre os potenciais impactos, em especial nos
resultados da Companhia, decorrentes de eventual decisão definitiva no processo de
arbitragem.
Relatório - DGG (0806390) SEI 19957.005949/2016-09 / pg. 4

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8.
No dia 05.04.2016, a Companhia apresentou sua resposta, detalhando as
movimentações contábeis referentes ao contrato com a Outotec e ao litígio dele
decorrente1. Em síntese:
(a)
Adiantamentos: Os valores adiantados à Outotec nos anos de 2012 e 2013 foram
sendo reconhecidos na conta de adiantamentos (ativo) e totalizavam
€9.598.120,85. Em função da decisão arbitral proferida em 28.12.2015, a
Companhia deu baixa no valor reconhecido no ativo nas demonstrações
financeiras referentes ao exercício encerrado em 31.12.2015;
(b)
Variação Cambial: Entre 2012 e 2015, a Companhia fez uma série de
lançamentos relacionados à variação cambial dos adiantamentos, com um saldo
de R$13.945.269,00. Em função da decisão arbitral a Companhia deu baixa nesses
lançamentos nas demonstrações financeiras referentes ao exercício encerrado em
31.12.2015;
(c)
Provisão: Em decorrência da paralisação de um projeto de expansão, em fevereiro
de 2014, a Companhia reconheceu uma provisão para fornecedores no valor de
R$63.680.382,00, “levando em consideração os respectivos contratos, a evolução
física, o saldo já pago e o saldo a pagar”. Esse valor foi revisto e parcialmente
reduzido em 30.06.2014, para R$61.735.113, em decorrência da atualização da
moeda. Finalmente, em função da decisão arbitral, a provisão foi parcialmente
revertida nas demonstrações financeiras referentes ao exercício encerrado em
31.12.2015, mantendo somente o saldo no valor de €274.159,15 (equivalente, na
data, a R$1.169.234,00), correspondente ao valor que seria efetivamente
desembolsado pela MMX Sudeste em caso de confirmação da decisão arbitral.
9.
Diante do exposto, a MMX conclui destacando que “a baixa da provisão
remanescente, no valor de R$60.565.879, gerou um impacto contábil positivo à MMX
Sudeste”.
10.
Em 25.05.2016, a SEP envia um novo ofício2, por meio do qual assinala que o
impacto decorrente da reversão da provisão representava aproximadamente 6,8% do
passivo circulante e 5,3% do passivo total em 31.12.2015, e 62,4% do resultado daquele

1 Fls. 20-22 do Processo CVM n° SP2016/49.
2 Ofício no 152/2016-CVM/SEP/GEA-4.
Relatório - DGG (0806390) SEI 19957.005949/2016-09 / pg. 5

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exercício. Em função desses dados, solicitou que a Companhia informasse: (i) em que
momento e de que forma tomou conhecimento da decisão arbitral; (ii) que providências
adotou em relação à divulgação ao mercado da decisão e de seus potenciais impactos; e
(iii) as razões pelas quais entende que ela não constituiria hipótese de fato relevante.
11.
Em sua resposta, a MMX aduziu que:
i.
A decisão preliminar, proferida em 06.01.2016, foi objeto de pedido de
esclarecimentos pela MMX Sudeste. No entanto, em 13.04.2016, a ICC enviou e-
mail à MMX informando que a condenação final havia sido proferida pelo tribunal
arbitral, em 07.04.2016, mantendo os mesmos termos da preliminar;
ii.
Os impactos da decisão foram “devidamente divulgados pela MMX em suas
demonstrações financeiras referentes ao exercício social encerrado em 31 de
dezembro de 2015 (...), mais especificamente nas Notas Explicativas no 1, 7 e 10”;
e
iii.
Reitera o seu entendimento de que a decisão e a consequente baixa da provisão
contábil são “parte do curso normal dos negócios de sua subsidiária MMX
Sudeste”, sendo que o efetivo desembolso de €274.159,15 “não representa um
montante expressivo e, consequentemente, não afeta a decisão dos investidores de
comprar, vender ou manter valores mobiliários de emissão da MMX (...) e,
portanto, não enseja a divulgação de Fato Relevante ao mercado”.
12.
Em 14.07.2016, a SEP enviou novo ofício3, nos termos do artigo 11 da
Deliberação CVM no 538/2008. No ofício, a SEP informava ter verificado que “a
informação referente à decisão do processo de arbitragem que impactava a situação
patrimonial e os resultados da MMX teria escapado ao controle da Companhia ao menos
em 28.01.2016”, quando o Portal de Notícia publicou a já referida reportagem. Contudo,
a Companhia somente teria se manifestado em 31.03.2016, quando da publicação das
demonstrações financeiras referentes ao exercício encerrado em 31.12.2015.
13.
A MMX, em 25.07.2016, reiterou seu entendimento de que “o assunto em pauta
não representava um fato relevante para a MMX, uma vez que a decisão em questão não
gerou desembolso relevante ou qualquer impacto financeiro significativo para a MMX
Sudeste”. Adiciona, ainda, que o Portal de Notícias “é um veículo de pouco visibilidade”

3 Ofício no 267/2016-CVM/SEP/GEA-4
Relatório - DGG (0806390) SEI 19957.005949/2016-09 / pg. 6

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e, assim, a notícia por ele veiculada não precisaria de uma errata. Ressaltou, ainda, que a
divulgação da matéria não gerou qualquer oscilação relevante no valor das suas ações.
14.
Ao que completa: “a Companhia entende que sua não manifestação acerca da
referida veiculação não decorre de falta de controle da situação pela MMX, mas, sim, de
uma análise fundamentada da notícia em questão e das informações disponíveis aos
administradores da Companhia na ocasião, o que se mostrou ser uma decisão acertada,
uma vez que a matéria demonstrou não influir na cotação dos valores mobiliários de
emissão da Companhia, na decisão dos investidores de comprar, vender ou manter
aqueles valores mobiliários ou na decisão dos investidores de exercer quaisquer direitos
inerentes à condição de titular de valores mobiliários emitidos pela Companhia”.
III.
ACUSAÇÃO
15.
Em 26.08.2016, a SEP apresentou termo de acusação4 em face de Ricardo
Furquim, na qualidade de diretor de relações com investidores da MMX, pela suposta
infração ao artigo 157, § 4o da Lei no 6.404/1976 c/c o artigo 6o, parágrafo único, e ao
artigo 3o, ambos da Instrução CVM no 358/2002. Os fundamentos da acusação encontram-
se resumidos a seguir.
Relevância da informação
16.
A SEP entende que a informação sobre a condenação seria relevante, mesmo que
significasse um desembolso adicional de apenas R$1.169.234,00 para a MMX Sudeste,
porque ela seria contrária “em relação à expectativa anteriormente divulgada ao mercado
quanto ao provável desfecho da disputa arbitral.”
17.
Isso porque ao fazer uma provisão da ordem de R$63 milhões, a Companhia
indicou que considerava provável o desembolso de tal valor em eventual condenação. A
diminuição da provisão para apenas R$1.169.234 significaria, então, um impacto em
relação às demonstrações financeiras anteriormente divulgadas de R$60 milhões.
18.
Ao que completa a Acusação, “[d]iante disso, resta evidenciada a relevância de
citada decisão arbitral, uma vez que o valor revertido representava, aproximadamente,
6,8% do passivo circulante e 5,3% do passivo total, em 31.12.15, e 62,4% do resultado
daquele exercício.”

4 Doc. SEI no 0151827.
Relatório - DGG (0806390) SEI 19957.005949/2016-09 / pg. 7

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19.
No que diz respeito à ausência de oscilação atípica, a SEP entende que “esse dado
não pode ser usado de forma absoluta para caracterizar um fato como relevante. Cabe à
administração da companhia, diante do conjunto de informações que dispunha naquele
momento, julgar se determinada informação constitui ou não um fato relevante”.
20.
A Acusação lembra ainda que, conforme disposto no parágrafo único do artigo 6o
da Instrução CVM no 358/2002, “caso a informação relevante escape ao controle ou
ocorrendo oscilação atípica, as pessoas mencionadas no caput deste artigo ficam
obrigadas a divulgar imediatamente o ato ou fato relevante, diretamente ou através do
Diretor de Relações com Investidores. Assim, mesmo que não ocorra oscilação atípica,
caso a informação relevante escape ao controle a mesma deve ser imediatamente
divulgada”.
Natureza preliminar da decisão arbitral
21.
Quanto à manifestação da Companhia de que a decisão arbitral era preliminar, a
SEP alega que a “CVM vem entendendo que, na hipótese de vazamento da informação
ou se os papéis de emissão da companhia oscilarem atipicamente, o fato relevante deve
ser imediatamente divulgado, ainda que a informação se refira a operações em negociação
(não concluídas), tratativas iniciais, estudos de viabilidade ou até mesmo à mera intenção
de realização do negócio”. Uma decisão, mesmo preliminar, poderia, portanto, ser
considerada relevante.
22.
A Acusação observa ainda que a Companhia efetuou os registros contábeis
evidenciados nas demonstrações financeiras relativas ao exercício de 2015 e divulgadas
em 31.03.2016 com base na referida decisão preliminar, uma vez que a decisão definitiva
do tribunal arbitral chegou ao conhecimento da Companhia apenas em 13.04.2016.
Divulgação nas demonstrações financeiras
23.
A SEP entende que a divulgação de informações sobre a decisão arbitral nas
demonstrações financeiras referentes ao exercício social de 2015 em 31.03.2016 não foi
oportuna, uma vez que feita 63 (sessenta e três) dias após a divulgação dessa informação
no Portal de Notícias. A divulgação feita via demonstrações financeiras não atenderia,
assim, às “necessidades informacionais do mercado”.

Relatório - DGG (0806390) SEI 19957.005949/2016-09 / pg. 8

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Pouca visibilidade do Portal de Notícias
24.
A Acusação entende que o argumento de que a informação foi divulgada em portal
de pouca visibilidade não deve prosperar, pois “[m]esmo sendo um portal de pouca
visibilidade, a partir do momento que alguns acionistas têm acesso a essa informação em
detrimento de outros estamos diante de uma assimetria informacional”, que deveria ter
sido sanada pelo diretor de relações com investidores da Companhia.
Conclusão
25.
Conclui a SEP, então, que o acusado, na qualidade de diretor de relações com
investidores da MMX, deve ser responsabilizado pelo descumprimento do artigo 157,
§4o, da Lei no 6.404/1976 c/c o parágrafo único do artigo 6° e o artigo 3o da Instrução
CVM no 358/2002, ao deixar de divulgar fato relevante contendo informações sobre o
impacto para a Companhia de decisão de tribunal arbitral, assim que tomou conhecimento
da perda de controle da informação.
IV.
DEFESA
26.
Ricardo Furquim apresentou defesa5 no dia 05.12.2016. Seus argumentos
encontram-se resumidos a seguir.
Decisão arbitral: não caracterização de fato relevante
27.
Em linha com as manifestações da Companhia, o acusado alega que a decisão
arbitral não deve ser considerada fato relevante, em vista da inexistência de impactos
relevantes à Companhia, não tendo, portanto, a capacidade de influir, de modo
ponderável, na decisão dos investidores de negociar (ou não) as ações de emissão da
Companhia.
28.
Nessa direção, destaca que, em razão dos adiantamentos realizados a Outotec, a
decisão arbitral teve um impacto financeiro de apenas R$1.170.000,00. Esse desembolso
corresponderia a aproximadamente 0,13% do passivo circulante, 0,46% do passivo não
circulante e 0,46% das receitas da Companhia, não podendo, portanto, ser considerado
relevante.

5 Doc. SEI no 0197183.
Relatório - DGG (0806390) SEI 19957.005949/2016-09 / pg. 9

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29.
Ricardo Furquim alega, ainda, que a decisão arbitral não resultou em qualquer
efeito contábil relevante. Afirma, primeiramente, que a provisão, lançada em 2014, foi
realizada de forma conservadora e não se tratava de dívida reconhecida, mas sim
estimada. Destaca, ademais, que em razão do cancelamento do Projeto Serra Azul a
companhia havia provisionado mais de R$600.000.000,00 (seiscentos milhões de reais)
em relação aos seus fornecedores, sendo que o montante total “baixado” de provisões foi
de R$635.000.000,00 (seiscentos milhões de reais), dos quais menos de 10% decorreram
da decisão arbitral na disputa contra a Outotec.
30.
A defesa compara, ainda, o valor da baixa contábil relativa à decisão arbitral com
as contas do passivo das demonstrações financeiras referentes ao exercício encerrado em
31.12.2015. Nesse exercício, aponta que o valor da baixa representou 6,86% do passivo
circulante, 23,53% do passivo não circulante, 5,31% do passivo total e 8,24% do
patrimônio líquido.
31.
Reafirma-se, então, o entendimento de que inexistiria fato relevante e que
“[e]ntender de outra forma impunha à Companhia a obrigação de divulgação de Fato
Relevante com relação à baixa contábil de provisões para todos os fornecedores desde
2014, e não somente da Outotec”.
32.
Para reforçar o argumento, passa a defesa a analisar os demais parâmetros da Lei
no 6.404/1976 para a definição de relevância para eventos sujeitos a contabilização. O
acusado lembra que o parágrafo único do artigo 247 da Lei no 6.404/1976 considera
relevantes os investimentos em cada sociedade coligada ou controlada se o valor contábil
for igual ou superior a 10% do patrimônio líquido da Companhia.
33.
O acusado defende também que não houve impactos operacionais à MMX. A
decisão arbitral não teria trazido qualquer impacto ao dia a dia da Companhia, tampouco
ao desenvolvimento das suas atividades. Exemplifica-se que a Companhia não perdeu e
nem ganhou qualquer fornecedor e/ou cliente em função da sentença prolatada.
Inexistência de oscilações atípicas
34.
Prossegue a defesa argumentando que não teria havido quaisquer oscilações
atípicas no preço e/ou volume das ações de emissão da Companhia durante o período sob
análise, especialmente entre os dias 26.01.2016 e 29.01.2016. Completa tal constatação
afirmando que a “existência de oscilações atípicas é um forte indicativo sobre a existência
de informações relevantes não divulgadas ao mercado.”
Relatório - DGG (0806390) SEI 19957.005949/2016-09 / pg. 10

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35.
Completa, então, que “o entendimento de que a informação quanto à decisão
arbitral não se tratava de um fato relevante era compartilhada não somente pelo acusado,
mas também pelos próprios acionistas da Companhia e pelo mercado em geral, que não
reagiram ao suposto vazamento da informação”.
Decisão empresarial
36.
Subsidiariamente, a defesa requer que, caso o Colegiado venha a entender que a
decisão arbitral constituiu informação relevante que deveria ter sido divulgado na forma
da Instrução CVM no 358/2002, não seja imputada qualquer responsabilidade ao acusado
pois teria decidido pela não divulgação “em estrito cumprimento aos seus deveres legais,
especialmente o dever de diligência”. Isto porque, ainda segundo a defesa, a decisão de
não divulgar fato relevante foi tomada de forma refletida e após analisar os impactos da
decisão arbitral na situação econômico-financeira da Companhia.
37.
Nesse sentido, a defesa assinala que Ricardo Furquim, “buscando respaldar seu
entendimento com assessores e consultores especializados, (...) buscou assessoria de
renomado escritório de advocacia, que também concluiu pela inexistência de fato
relevante a ser divulgado.” Ademais, destaca que ser consolidado na CVM o
entendimento de que não se deve analisar o mérito das decisões dos administradores, mas
apenas o procedimento adotado para a tomada de cada decisão.
V.
DISTRIBUIÇÃO DO PROCESSO
38.
Este processo foi originalmente distribuído para o então Diretor Roberto Tadeu
Antunes Fernandes, a quem substituí no Colegiado. Ao final do seu mandato – e antes de
minha posse – o processo foi provisoriamente redistribuído, até que, no dia 14.07.2017,
fui designado seu Relator.
39.
É o relatório.
Rio de Janeiro, 9 de julho de 2019

Gustavo Machado Gonzalez
Diretor Relator

Relatório - DGG (0806390) SEI 19957.005949/2016-09 / pg. 11

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PROCESSO ADMINISTRATIVO SANCIONADOR CVM No 2016/7190
Reg. Col. no 0475/2016

Acusado:
Ricardo Furquim Werneck Guimarães
Assunto:
Apurar eventual responsabilidade do diretor de relações com
investidores da MMX Mineração e Metálicos S.A. pelo
descumprimento dos artigos 3o e 6o, parágrafo único, da Instrução
CVM no 358/2002, combinados com o § 4o do artigo 157 da Lei no
6.404/1976
Diretor Relator:
Gustavo Machado Gonzalez

VOTO
I.
OBJETO DO PROCESSO
1.
Neste processo julgamos se o diretor de relações com investidores da MMX1,
Ricardo Furquim, violou os artigos 3o e 6o, parágrafo único, da Instrução CVM no
358/2002, combinados com o § 4o do artigo 157 da Lei no 6.404/1976, ao não divulgar
fato relevante acerca da decisão do tribunal arbitral na disputa envolvendo a MMX
Sudeste, controlada da Companhia, e a Outotec.
II.
DEVER DE DIVULGAR INFORMAÇÃO RELEVANTE
2.
O conceito de informação relevante é a pedra angular dos regimes de regulação
dos mercados de valores mobiliários baseados no princípio do full and fair disclosure2. É

1 Os termos iniciados em letra maiúscula utilizados neste voto e que não estiverem aqui definidos têm o
significado que lhes foi atribuído no relatório.
2 De acordo com o Report of the Advisory Committee on Corporate Disclosure to the Securities and
Exchange Commission de 1977, mencionado por Roberta Karmel em seu clássico Regulation by
Prosecution: “The concept of materiality is the cornerstone of the disclosure system established by the
federal securities laws. It serves a variety of functions, operating both as a principle for inclusion and
exclusion of information in investor oriented disclosure documents and as a standard for determining
whether a communication (filed or otherwise) omits or misstates a fact of sufficient significance that legal
Voto - DGG (0806400) SEI 19957.005949/2016-09 / pg. 12

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peça chave para que os deveres informacionais impostos aos emissores e participantes do
mercado de valores mobiliários sejam racionais e operacionalizáveis, evitando tanto a
escassez quanto a sobrecarga de informações3-4.
3.
Como ressaltei no voto que proferi no julgamento do PAS CVM no 26/2010, a
informação relevante desempenha uma tripla função em nossa regulação, pois é (i)
pressuposto do dever de divulgação de informação dos emissores de valores mobiliários;
(ii) pressuposto das infrações de uso ou repasse indevido de informação privilegiada; e
(iii) medida para analisar a suficiência ou insuficiência das divulgações realizadas ao
mercado.
4.
No regime brasileiro, a informação relevante deve ser imediatamente divulgada
para o mercado5. No entanto, reconhece-se que o sigilo é muitas vezes importante para a
manutenção do interesse social6. Assim, embora os dispositivos legais e regulamentares
fixem um regime em que a divulgação é regra e a retenção da informação é exceção7, na
prática verifica-se que informações relevantes são frequentemente mantidas em sigilo até
que o ato ou fato se concretize.

consequences should result”. Apud: KARMEL, Roberta S. Regulation by Prosecution: the Securities &
Exchange Commission versus Corporate America. Nova York: Simon and Schuster, 1982, p. 231.
3 Segundo Alan R. Palmiter: “When insufficient information is available in securities markets, investors
shy from investing – and the markets wither. But when too much information is required and disclosure
becomes too costly, businesses avoid securities financing – and again the financial markets whither.”
PALMITER, Alan R. Securities Regulation, 3rd ed. Nova York: Aspen Publisher, 2005, p. 69.
4 Sobre a sobrecarga de informações cf. PAREDES, Troy A. Blinded by the Light: Information Overload
and
its
Consequences
for
Securities
Regulation
(2003).
Disponível
em
<https://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=413180>
5 V. §4o do artigo 157 da Lei no 6.404/1976: “Os administradores da companhia aberta são obrigados a
comunicar imediatamente à bolsa de valores e a divulgar pela imprensa qualquer deliberação da assembleia-
geral ou dos órgãos de administração da companhia, ou fato relevante ocorrido nos seus negócios, que possa
influir, de modo ponderável, na decisão dos investidores do mercado de vender ou comprar valores
mobiliários emitidos pela companhia.”
6 V. §5o do artigo 157 da Lei no 6.404/1976: “Os administradores poderão recusar-se a prestar a informação
(§ 1o, alínea e), ou deixar de divulgá-la (§ 4o), se entenderem que sua revelação porá em risco interesse
legítimo da companhia, cabendo à Comissão de Valores Mobiliários, a pedido dos administradores, de
qualquer acionista, ou por iniciativa própria, decidir sobre a prestação de informação e responsabilizar os
administradores, se for o caso.”
7 Artigo 6o da Instrução CVM no 358/2002: “Ressalvado o disposto no parágrafo único, os atos ou fatos
relevantes podem, excepcionalmente, deixar de ser divulgados se os acionistas controladores ou os
administradores entenderem que sua revelação porá em risco interesse legítimo da companhia.” (sem grifos
no original)
Voto - DGG (0806400) SEI 19957.005949/2016-09 / pg. 13

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5.
A regulação prevê duas situações em que a companhia perde o direito de manter
sigilo sobre a informação. Segundo o parágrafo único do artigo 6o da Instrução CVM no
358/2002, os acionistas controladores ou os administradores ficam obrigados “a,
diretamente ou através do diretor de relações com investidores, divulgar imediatamente
o ato ou fato relevante, na hipótese da informação escapar ao controle ou se ocorrer
oscilação atípica na cotação, preço ou quantidade negociada dos valores mobiliários de
emissão da companhia aberta ou a eles referenciados.”
6.
Se qualquer dessas duas situações ocorre, o diretor de relações com investidores
é obrigado a divulgar imediatamente a informação relevante que vinha sendo mantida em
sigilo. Essa regra não admite modulações: em caso de vazamento ou oscilação atípica, o
interesse da companhia não pode continuar justificando o adiamento da divulgação.
III.
O CONCEITO DE INFORMAÇÃO RELEVANTE
Considerações gerais
7.
No regime brasileiro, informação relevante é aquela capaz de influir de modo
ponderável na cotação de valores mobiliários emitidos pela companhia ou na decisão dos
investidores de vender, comprar ou manter tais valores mobiliários. É o que se depreende
da leitura dos artigos 155, §1o, e 157, §4o, da Lei no 6.404/1976, e do artigo 22, §1o, VI,
da Lei no 6.385/1976, complementados, ainda, pelo artigo 2o da Instrução CVM no
358/20028.
8.
Em termos gerais, a definição brasileira está alinhada com a prática internacional.
De acordo com um estudo da IOSCO - International Organization of Securities
Commissions datado de 2003, “in a majority of the countries examined, information is
material if, when made public, it could (‘would probably’, ‘would be likely to’)
substantially (‘considerably’, ‘materially’) influence the price (or value) of securities.
This definition is common among many jurisdictions (with differences in meaning
attributable to difficulties of translation). Some jurisdiction also limit ‘material’

8 O inciso III do artigo 2o da Instrução CVM no 358/2002 diz ser também relevante a informação que possa
influir de modo ponderável “na decisão dos investidores de exercer quaisquer direitos inerentes à condição
de titular de valores mobiliários emitidos pela companhia ou a eles referenciados”. Essa formulação de
relevância parece, contudo, mais ligada a função que o conceito desempenha como medida da suficiência
ou insuficiência das informações divulgadas, razão pela qual não será explorado com maior vagar neste
voto.
Voto - DGG (0806400) SEI 19957.005949/2016-09 / pg. 14

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information to information that is precise (or ‘specific’), but generally do not provide a
definition of that term”9.
9.
São também relevantes as informações capazes de influir de modo ponderável na
“decisão dos investidores de exercer quaisquer direitos inerentes à condição de titular de
valores mobiliários emitidos pela companhia ou a eles referenciados10”. As referências a
essa hipótese, prevista no terceiro inciso do artigo 2o da Instrução CVM no 358/2002, são
muito mais raras do que as feitas aos incisos antecedentes do mesmo dispositivo, talvez
porque a esmagadora maioria das discussões até hoje travadas na CVM giraram em torno
de casos nos quais se discutia se determinada informação era ou não price sensitive.
Relevância de fatos não definitivos, concluídos ou formalizados
10.
Também em linha com a experiência internacional11, a CVM há muito consolidou
o entendimento12 de que a informação relevante não se refere necessariamente a um fato
consumado ou definitivo. De fato, a informação acerca de um determinado fato pode ser
relevante independentemente de ele já estar concluído, formalizado ou mesmo de se ter
certeza de sua concretização. Nesse sentido, noto que embora a regulação brasileira se
refira à informação acerca de um “ato ou fato (...) ocorrido ou realizado” e que outras
jurisdições, especialmente as europeias, façam referência a uma informação de “caráter

9 IOSCO. Insider Trading: How Jurisdictions Regulate It. Report of the Emerging Markets Committee of
the International Organization of Securities Commissions. Março de 2003, p. 4. Disponível em
<https://www.iosco.org/library/pubdocs/pdf/IOSCOPD145.pdf>
10 Artigo 2o, III, da Instrução CVM no 358/2002.
11 Nos Estados Unidos, vale mencionar a famosa decisão do Second Circuit no caso SEC v. Texas Gulf
Sulphur Co. (“TGS”), que consagrou o teste de probabilidade-magnitude. Securities and Exchange
Commission v. Texas Gulf Sulphur Co. 401 F.2d 833 (2d Cir. 1969). Mesmo após o caso TGS, muitas cortes
norte-americanas entendiam que o teste de probabilidade-magnitude gerava uma excessiva insegurança e
defendiam que, no contexto de uma operação societária, a informação relevante somente surgiria quando
houvesse um acordo quanto as principais características do negócio, especialmente o preço das ações e a
estrutura da operação (agreement-in-principle test). No caso Basic Inc. v. Levinson (1988), a Suprema Corte
dos Estados Unidos confirmou a validade do teste de probabilidade-magnitude enunciado em TGS,
inclusive para os casos de reorganizações societárias e outras operações similares. Basic Inc. v. Levinson,
485 U.S. 224 (1988). No Direito Comunitário Europeu, vale mencionar a decisão da Corte de Justiça
Europeia, o mais elevado tribunal da União Europeia para questões de direito comunitário, no caso Markus
Geltl v. Daimler (2012).
12 PAS CVM no 22/99, Dir. Rel. Marcelo Fernandez Trindade, j. em 16.08.2001; PAS CVM no 16/00, Dir.
Rel. Wladimir Castelo Branco, j. em 05.12.2002; PAS CVM no 2004/6238, Pres. Rel. Marcelo Fernandez
Trindade, j. em 05.10.2005; PAS CVM no 04/04, j. em 28.06.2006, Pres. Rel. Marcelo Fernandez Trindade.
Voto - DGG (0806400) SEI 19957.005949/2016-09 / pg. 15

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preciso”13, entende-se que a relevância da informação relativa a um processo em
andamento deve ser determinada a partir da ponderação (i) da sua magnitude pela (ii)
probabilidade da sua ocorrência14.
Análise circunstanciada, à luz das informações já disponíveis
11.
O que define a relevância de determinado ato ou fato não é a sua natureza, mas
seu potencial de influir, de modo ponderável, nas decisões dos investidores.
12.
Assim, a análise de relevância nos casos concretos deve sempre ser feita de forma
circunstanciada, considerando, dentre outros elementos, as informações já disponíveis.
Ou seja, quando se discute a relevância de uma informação referente a algo que já é, em
alguma medida, conhecido, deve-se avaliar a relevância dos fatos novos, ainda não
divulgados, à luz daquilo que todos já sabiam15.

13 Nesse sentido, o artigo 7o, item 1, (a), do Regulamento (UE) no 596/2014: 1. “Para efeitos do presente
regulamento, a informação privilegiada engloba os seguintes tipos de informação: (a) A informação com
caráter preciso, que não tenha sido tornada pública e diga respeito, direta ou indiretamente, a um ou mais
emitentes ou a um ou mais instrumentos e que, caso fosse tornada pública, seria idônea para influenciar de
maneira sensível o preço desses instrumentos financeiros ou dos instrumentos financeiros derivados com
eles relacionados”. O item 2 daquele mesmo artigo define o caráter preciso da informação privilegiada.
Cito: “(...) considera-se que uma informação possui um caráter preciso se fizer referência a um conjunto de
circunstâncias existentes ou razoavelmente previsíveis ou a um acontecimento já ocorrido ou razoavelmente
previsível e se essa informação for suficientemente específica para permitir retirar uma conclusão quanto
ao eventual efeito desse conjunto de circunstâncias ou acontecimentos a nível dos preços dos instrumentos
financeiros ou dos instrumentos financeiros derivados com eles relacionados, dos contratos de mercadorias
à vista com eles relacionados ou dos produtos leiloados com base nas licenças de emissão. Neste contexto,
no caso de um processo continuado no tempo destinado a concretizar ou provocar uma determinada
circunstância ou acontecimento, não só essa circunstância ou acontecimento futuros podem constituir
informação com um caráter preciso como também os passos intermédios desse processo que estão
relacionados com a concretização dessa circunstância ou acontecimento futuros.”
14 O teste de probabilidade-magnitude foi elaborado de forma mais sistematizada no voto do Dir. Rel. Pedro
Marcilio no PAS CVM no RJ2006/4776, j. em 17.01.2007 e, desde então, vem sendo recorrentemente
empregado. V. p. ex. PAS CVM no RJ2006/5928, Dir. Rel. Pedro Marcilio, j. em 17.04.2007; PAS CVM
no RJ2013/5793, Dir. Rel. Roberto Tadeu, j. em 27.01.2015; PAS CVM no RJ2013/2400, Dir. Rel. Luciana
Dias, j. em 18.03.2015; PAS CVM no RJ2015/12595, Dir. Rel. Gustavo Borba, j. em 13.12.2016; PAS
CVM no RJ2014/10290, Dir. Rel. Henrique Machado, j. em 09.05.2017; PAS CVM no RJ2014/0577, Dir.
Rel. Gustavo Gonzalez, j. em 11.12.2017; PAS CVM no 26/2010, Dir. Rel. Gustavo Borba, j. em
27.11.2018. A bem da verdade, esses processos seguem em linhas gerais o mesmo entendimento dos
precedentes mais antigos citados acima na nota 14.
15 Sobre esse ponto, vale transcrever trecho da decisão da Suprema Corte norte-americana no já citado caso
Basic Inc. v. Levinson (1988): “the materiality requirement is satisfied when there is a ‘substantial
likelihood that the disclosure of the omitted fact would have been viewed by the reasonable investor as
having significantly altered the “total mix” of information made available.’” (Sem grifos no original)
Voto - DGG (0806400) SEI 19957.005949/2016-09 / pg. 16

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III.
INAPLICABILIDADE DA BUSINESS JUDGMENT RULE À ANÁLISE DE RELEVÂNCIA
13.
Começo o exame dos argumentos da defesa pela alegação de que a avaliação do
diretor de relações com investidores de que a decisão arbitral de janeiro de 2016 não
caracterizaria fato relevante deve ser analisada à luz da regra da decisão negocial
(business judgment rule).
14.
A business judgment rule é um dos mais importantes padrões de revisão16-17
adotados para verificar o cumprimento dos deveres fiduciários. Em apertada síntese, a
referida regra determina que as decisões negociais dos administradores sejam, a princípio,
analisadas a partir do processo que o levou à decisão18, não devendo avançar em um
exame de mérito.
15.
Contudo, nem toda decisão tomada pelos administradores deve ser considerada
uma decisão negocial19. Essa categoria abrange aquelas decisões relacionadas com a

Em sentido similar, o considerando 14 do Regulamento (UE) no 596/2014: “(14) Os investidores razoáveis
baseiam as suas decisões de investimento nas informações colocadas à sua disposição, isto é, informações
disponíveis ex ante. Por conseguinte, a questão de saber se um investidor razoável, ao tomar a sua
decisão de investimento é suscetível de ter em conta uma dada informação, deverá ser apreciada com
base na informação disponível ex ante. Esta avaliação deve ter em conta o impacto previsível das
informações, à luz do conjunto das atividades do emitente com elas relacionadas, a fiabilidade da fonte de
informação e quaisquer outras variáveis do mercado que, nas circunstâncias em causa, possam afetar os
instrumentos financeiros, os contratos de mercadorias à vista com eles relacionados ou os produtos
leiloados com base nas licenças de emissão.” (Sem grifos no original)
Também nesse sentido se posicionou o Comitê de Orientação para Divulgação de Informações ao Mercado
(CODIM) em seu Pronunciamento de Orientação no 5: “Com o intuito de evitar a proliferação de
publicações desnecessárias, os eventos relacionados com o Ato ou Fato Relevante devem ter o seu
significado e sua importância analisados no contexto das atividades ordinárias e da dimensão da companhia
e não isoladamente. Recomenda-se evitar a banalização das divulgações de Atos ou Fatos Relevantes, que
pode prejudicar a qualidade da análise das referidas informações pelo mercado.”
16 Sobre a distinção entre padrões de conduta e padrões de revisão, v. EISENBERG, Melvin Aron. The
Divergence of Standards of Conduct and Standards of Review in Corporate Law. 62 Fordham Law Rev.
437 (1993). Disponível em: http://ir.lawnet.fordham.edu/fr/vol62/iss3/1. Tive a oportunidade de tratar do
assunto com maior vagar no voto que proferi no PAS CVM no RJ2013/11703, j. em 31.07.2018.
17 A doutrina, em especial a norte-americana, diverge quanto à natureza da business judgment rule, havendo
quem a considere uma presunção, um padrão de diligência, uma regra de abstenção ou um padrão de
revisão. Para um resumo dessa discussão, cf. SMITH, D. Gordon, The Modern Business Judgment Rule.
Disponível em: https://ssrn.com/abstract=2620536.
18 Nomeadamente, verifica-se se as decisões foram tomadas de modo informado, refletido e desinteressado.
V. os votos do Dir. Rel. Pedro Marcilio no PAS CVM no 2005/1443 e no PAS CVM no 21/2004, j.
respectivamente em 10.05.2006 e 15.05.2007.
19 PAS CVM no 09/2009, Dir. Rel. Luciana Dias, j. em 21.07.2015; PAS CVM no 2014/6517, Dir. Rel.
Henrique Machado, j. em 27.05 e 25.06.2019.
Voto - DGG (0806400) SEI 19957.005949/2016-09 / pg. 17

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condução dos negócios da companhia: adquirir ou alienar determinado ativo, investir ou
não no desenvolvimento de um novo produto, definir o mix adequado entre capital próprio
ou de terceiros, contratar ou demitir funcionários, para mencionar alguns exemplos. São
decisões para as quais não existe uma resposta ótima. Nesses casos, busca-se respeitar a
discricionariedade dos administradores e criar um ambiente que lhes permita assumir
riscos e tomar decisões arriscadas, inovadoras e criativas sem medo de serem
responsabilizados em caso de insucesso20. Esse importante objetivo é alcançado pela
business judgment rule.
16.
Questões diretamente relacionadas à observância de obrigações fixadas em lei,
regulamento ou estatuto não são decisões negociais. Isto porque não há, nesses casos,
margem de discricionariedade para decidir quanto ao cumprimento de tais obrigações. O
administrador não pode alegar que uma decisão informada, refletida e desinteressada o
levou a concluir pela violação do comando que estava obrigado a cumprir21.
Consequentemente, nessas hipóteses a análise da CVM não pode se restringir aos
aspectos procedimentais.
17.
A avaliação quanto à relevância de determinada informação é uma das hipóteses
que não podem ser equiparadas a uma decisão negocial. Trata-se de um juízo de
incidência normativa, como bem destacou a então Diretora Luciana Dias no julgamento
do já referido PAS CVM no 09/2009:
“No caso da divulgação de fatos relevantes, o que se discute é o cumprimento, ou não, de
uma regra de transparência, cabendo à administração a responsabilidade de identificar se
a realidade fática se encaixa à definição legal e regulamentar de fato relevante. Em virtude
disso, não vislumbro nessa decisão qualquer caráter relacionado ao negócio da companhia
administrada.”
18.
De outro lado, não se pode ignorar que o conceito de informação relevante é
propositadamente aberto e que sua aplicação aos casos concretos envolve um juízo

20 EASTERBROOK, Frank H.; FISCHEL, Daniel R. The Economic Structure of Corporate Law.
Cambridge: Harvard University Press, 1991, pp. 93-94.
21 Por vezes, a norma confere ao administrador certa margem de discricionariedade. Desde que observe as
balizadas fixadas nas normas aplicáveis, o juízo discricionário do administrador é considerado uma decisão
negocial e pode, portanto, estar protegido pela business judgment rule. Por exemplo, a Lei no 6.404/1976
contém um regime bastante detalhado para apuração do resultado de exercício e destinação do lucro, sendo
certo, todavia, que desde que observados os preceitos legais, os administradores têm liberdade para propor
à assembleia a destinação de resultado que, no seu julgamento, melhor atenda aos interesses da companhia.
Voto - DGG (0806400) SEI 19957.005949/2016-09 / pg. 18

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altamente complexo e subjetivo. Pessoas capacitadas e razoáveis podem discordar – e não
raro discordam – quanto à relevância de uma determinada informação.
19.
Por esse motivo, entendo que a CVM deve ter certa deferência ao juízo de
relevância feito pelo DRI. Essa deferência, decerto, não exime a CVM de examinar se
determinada informação era ou não relevante22 – e assim fazemos frequentemente, seja
em casos que analisam deficiências na divulgação, seja em processos que apuram o uso
indevido de informação privilegiada (insider trading) – mas conduz à conclusão de que,
ainda que venhamos a discordar do julgamento do DRI, a esse não deve ser imputada
responsabilidade quando sua avaliação era razoável e justificável no contexto em que foi
feita e pautada pelos critérios estabelecidos pela Lei no 6.404/1976 e pela Instrução CVM
no 358/200223.
20.
Por se tratar de um juízo de incidência normativa, a princípio podem ser
consideradas razoáveis as decisões fundamentadas, que considerem as características do
caso concreto à luz dos critérios estabelecidos no artigo 2o da Instrução CVM no 358/2002.
Essa análise de razoabilidade, é importante destacar, não se confunde com o clássico teste
de diligência baseado em aspectos procedimentais. O DRI não pode se escudar em
procedimentos essencialmente formais para afastar o risco de questionamento quanto à
observância de seu dever de tempestivamente divulgar informações relevantes ao
mercado.
IV.
CASO CONCRETO
21.
Passo, por fim, ao exame do caso.

22 Sobre o assunto, me reporto ao que disse no julgamento do PAS RJ2014/0577, j. em. 11.12.2017, do qual
fui relator. No mesmo sentido, já se manifestou o Diretor Pablo Renteria no âmbito do PAS CVM no
RJ2012/10069, j. em 30.03.2015: “Concordo com o Acusado que competia à administração da Companhia
ponderar se a deliberação assemblear, que autorizou a venda da participação na Parmalat, configurava, à
luz da regulamentação, fato relevante. No entanto, se é verdade que a CVM não deve se substituir ao
administrador na avaliação do que seja fato relevante ou não, também me parece verdade que a decisão do
administrador, nesse tocante, não se afigura discricionária, devendo, ao reverso, pautar-se nos critérios, já
mencionados, estabelecidos no art. 2o da Instrução CVM no 358/2002. Desta feita, caso se apure que o
administrador dispunha, no caso concreto, de informações que indicassem, de modo ponderoso, a
relevância de determinada informação, a CVM tem o dever de responsabilizar o administrador que,
contrariamente ao comando do referido dispositivo regulamentar, decidiu por não divulgá-la na forma de
aviso de fato relevante”.
23 Nesse sentido, MOTA, Fernando de Andrade. O dever de divulgar fato relevante na companhia aberta.
São Paulo: Almedina, 2015, p. 228.
Voto - DGG (0806400) SEI 19957.005949/2016-09 / pg. 19

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22.
Começo assinalando que as obrigações de confidencialidade previstas nos
regulamentos de certas câmaras arbitrais não eximem as companhias abertas de cumprir
as obrigações informacionais a que estão sujeitas.
23.
Quando o procedimento arbitral que envolve companhia aberta constitui uma
informação relevante, a regra geral é a da imediata divulgação. Repiso que a informação
relevante não é somente aquela que pode influir de modo ponderável no preço ou nas
decisões de investimento, como também aquelas que possam afetar a “decisão dos
investidores de exercer quaisquer direitos inerentes à condição de titular de valores
mobiliários emitidos pela companhia ou a eles referenciados.” Como nos demais casos, a
informação pode, no interesse da companhia, ser mantida em sigilo, desde que não escape
ao controle, nem se verifiquem oscilações atípicas.
24.
Indo adiante, assinalo que, desde o início da disputa, MMX e Outotec adotaram
posturas diametralmente opostas no tocante à divulgação de notícias acerca do litígio.
25.
De um lado, a Outotec regularmente divulgava ao mercado informações acerca do
procedimento arbitral. Em 27.12.2013, por exemplo, noticiou o início da arbitragem24.
Em 27.01.2016, a decisão arbitral25. Nas duas oportunidades, as notícias repercutiram em
canais especializados, incluindo o Portal de Notícias.
26.
Nas duas oportunidades, a MMX não fez qualquer divulgação oficial. Em função
da arbitragem, em 2014 a Companhia registrou uma provisão para fornecedores da MMX
Sudeste, sem, contudo, identificar o montante relativo à disputa com a Outotec ou
fornecer informações acerca da referida arbitragem. A divulgação detalhada surgiu
somente nas demonstrações financeiras relativas ao exercício encerrado em 31.12.2015.
27.
Se a arbitragem consistia em uma informação relevante, teria ocorrido uma falha
informacional já no final de 2013, com a divulgação da primeira notícia sobre o assunto
pela outra parte – que, inclusive, repercutiu em canais especializados. Com efeito, estaria
ali caracterizada a perda de controle, o que impediria a MMX de manter sigilo – melhor

24
Disponível
em:
https://www.outotec.com/company/media/news/2013/outotec-and-mmx-sudeste-
mineracao-s.a.-enter-into-legal-dispute-over-contractual-obligations-in-a-filter-delivery/. Último acesso
em 09.05.2018.
25 Disponível em: https://www.outotec.com/company/media/news/2016/final-arbitral-award-in-outotecs-
and-mmx-sudeste-mineracaos-dispute-over-contractual-obligations-in-a-filter-delivery/. Último acesso em
09.05.2018.
Voto - DGG (0806400) SEI 19957.005949/2016-09 / pg. 20

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dizendo, de não divulgar fato relevante – sob o argumento de que a não divulgação
buscaria proteger o interesse legítimo da Companhia.
28.
Não foi essa, todavia, a acusação feita contra Ricardo Furquim. As divulgações
realizadas no final de 2013 e no início de 2014 são, todavia, imprescindíveis para o exame
da relevância da informação divulgada no início de 2016, pois indicam quais informações
o mercado já dispunha acerca da arbitragem.
29.
A Acusação analisa os impactos da decisão arbitral nas demonstrações contábeis
da MMX para defender a relevância da informação. Aponta, nessa direção, que a decisão
proferida resultou em um impacto de aproximadamente R$ 60 milhões, referente à baixa
da provisão existente em 31.12.2015. Vista isoladamente, a reversão da provisão
representou aproximadamente (i) 6,8% do passivo circulante e (ii) 5,3% do passivo total
em 31.12.2015, bem como (iii) 62,4% do resultado daquele exercício.
30.
Parece-me, contudo, mais adequado que a análise de relevância considere o
“efeito líquido” da decisão arbitral na contabilidade da Companhia. Assim, deve-se
deduzir da receita decorrente da reversão da provisão a despesa decorrente da baixa do
ativo. Nessa hipótese, tem-se que o impacto positivo foi substancialmente menor, de
aproximadamente R$19,6 milhões26, correspondente a, aproximadamente, (i) 2,2% do
passivo circulante em 31.12.2015, (ii) 1,7% do passivo total naquela mesma data, bem
como a (iii) 20,2% do resultado daquele exercício.
31.
Do outro lado, a defesa enfatiza os aspectos financeiros para concluir pela
irrelevância da informação. O valor do desembolso efetivo – isto é, aquele que deveria
ser pago a Outotec além dos valores que já haviam lhe sido antecipados – corresponde a,
aproximadamente, (i) 0,13% do passivo circulante; (ii) 0,46% do passivo não circulante;
e (iii) 0,46% das receitas da MMX. Assinale-se, ademais, que o valor a maior a ser pago
à Outotec consistia em crédito a ser habilitado no âmbito do processo de recuperação
judicial da MMX Sudeste.
32.
A defesa também busca descaracterizar a relevância dos impactos contábeis,
indicando que a baixa da provisão relativa à decisão arbitral corresponderia somente a (i)
6,86% do passivo circulante, (ii) 25,53% do passivo não circulante; (iii) 5,31% do passivo
total; e (iv) 8,24% do patrimônio líquido.

26 Nota Explicativa 1 às Demonstrações Financeiras relativas ao exercício social encerrado em 31.12.2015.
Voto - DGG (0806400) SEI 19957.005949/2016-09 / pg. 21

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33.
Tenho para mim que alguns desses percentuais, inclusive daqueles trazidos pela
defesa, são bastante elevados e indicam que a decisão arbitral consistia, de fato, em uma
informação relevante.
34.
Essa conclusão, contudo, não é óbvia. Ao contrário. Nesse sentido, noto que a
cotação das ações da MMX não oscilou de modo relevante quando a notícia foi divulgada
pela Outotec e, posteriormente, pelo Portal de Notícias. Embora não seja necessariamente
determinante para o exame de relevância – que se relaciona com o potencial de influir, de
modo ponderável, na cotação do valor mobiliário ou do seu volume de negociação, e não
com a efetiva variação desses indicativos – a reação da cotação à divulgação da notícia é
um indicativo da importância que lhe atribuiu o mercado. No caso em tela, os dados
trazidos, embora não conclusivos27, parecem, de fato, corroborar a conclusão do acusado
de que a notícia não era relevante28.
35.
Ademais, creio que existem bons argumentos para justificar a decisão do acusado
de não considerar aquela informação como um fato relevante.
36.
Além do já referido diminuto impacto financeiro da decisão, é importante
reconhecer que havia à época outros processos envolvendo a MMX Sudeste e seus
fornecedores que envolviam valores muito maiores do que aqueles em disputa com a
Outotec. Um exemplo era o litígio com a MRS Logística S.A. referente ao contrato de
prestação de serviço de transporte ferroviário de carga. As companhias chegaram a um
acordo em 02.10.2015, que possibilitou que a Companhia revertesse uma provisão de
R$632 milhões – ou seja, mais de 10 vezes maior do que aquela feita em decorrência da
disputa com a Outotoec – e reconhecesse nas demonstrações o montante de R$225

27 Esse tipo de análise não pode se limitar ao exame isolado do comportamento do papel. Deve, por
exemplo, considerar como o mercado se comportou no mesmo período, o beta histórico do papel, o
comportamento de outras ações do setor etc.
28 Nesse sentido, cito novamente o Regulamento (UE) no 596/2014, que dispõe em seu considerando 15:
“15. A informação ex post pode ser utilizada para verificar a presunção de que os preços são sensíveis à
informação ex ante, mas não deverá ser utilizadas contra pessoas que tenham extraído conclusões razoáveis
das informações ex ante colocadas à sua disposição”. Cf. também o voto do Diretor Relator Pedro Marcílio
e a manifestação do Presidente Marcelo Trindade no PAS CVM no 2006/4776, j. em 17.01.2007; PAS CVM
no RJ2006/5928, Dir. Rel. Pedro Marcílio, j. em 17.04.2007; e PAS CVM no RJ2012/3168, Dir. Rel.
Roberto Tadeu, j. em 13.11.2012; a manifestação de voto do Dir. Roberto Tadeu no PAS CVM no
RJ2013/5793, Dir. Rel. Luciana Dias, j. em 27.01.2015; PAS CVM no 2014/2050, Dir. Rel. Roberto Tadeu,
j. em 18.03.2015.
Voto - DGG (0806400) SEI 19957.005949/2016-09 / pg. 22

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milhões, relativo ao compromisso assumido em conjunto pela MMX e pela MMX
Sudeste29.
37.
Noto, ademais, que, desde o início da arbitragem que contrapunha a sua
subsidiária e a Outotec, a MMX não fez qualquer divulgação específica acerca do assunto,
o que denota consistência na sua avalição de que o referido procedimento não configurava
uma informação relevante.
38.
Assim, embora creia que a informação era, de fato, relevante, não me parece
razoável que seja imputada responsabilidade ao acusado por não tê-la divulgado na forma
exigida pela Instrução CVM no 358/2002, uma vez que esse demonstrou ter uma série de
fundamentos para ter concluído em sentido contrário. Como já mencionei, tendo em vista
se tratar de juízo complexo e altamente subjetivo, entendo que decisões razoáveis e
abalizadas, não devem ser censuradas, ainda que venhamos a delas discordar,
principalmente quando consistentes com o padrão de divulgação da companhia. No caso
em tela, embora julgue que a decisão não foi a mais acertada, não vejo como considerá-
la irrazoável.
39.
Antes de encerrar, gostaria de ressaltar que, mesmo diante da conclusão de que
não havia informação relevante, após a publicação da notícia pelo Portal de Notícias o
DRI deveria ter feito alguma divulgação para esclarecer as informações ali veiculadas.
Nas palavras do então Diretor Pedro Marcílio, o DRI deve também “atuar
preventivamente, impedindo que informações incorretas sejam tidas como verdadeiras,
mesmo quando divulgadas por terceiros. Ele também tem o poder de complementar
informações incompletas e divulgar informações não conhecidas.”30
V.
CONCLUSÃO
40.
Diante de todo o exposto, voto pela absolvição de Ricardo Furquim Werneck
Guimarães da acusação de descumprimento dos artigos 3o e 6o, parágrafo único, da
Instrução CVM no 358/2002, combinados com o § 4o do artigo 157 da Lei no 6.404/1976.
É como voto.

29 V. press release referente ao ITR do 3o trimestre de 2015 e as Notas Explicativas 1 e 7 às Demonstrações
Financeiras relativas ao exercício social encerrado em 31.12.2015.
30 PAS CVM no RJ2006/5928, Dir. Rel. Pedro Marcílio, j. em 17.04.2007.
Voto - DGG (0806400) SEI 19957.005949/2016-09 / pg. 23

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Gustavo Machado Gonzalez
Diretor Relator
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