Tribunal: CVM
Processo: RJ-2016-05348
Classe: Recurso de julgamento
Órgão julgador: Colegiado CVM
Órgão colegiado: Colegiado CVM
Assuntos: Comissão de Valores Mobiliários
Data de julgamento: 2018-04-17
Data de publicação: 2018-04-17

Ementa:
Criação de condições artificiais de demanda, oferta, ou preço no
mercado de valores mobiliários. Multa.

Inteiro teor:
EXTRATO DA SESSÃO DE JULGAMENTO DO PROCESSO ADMINISTRATIVO
SANCIONADOR CVM no RJ2016/5348

Acusado:
Milton Luis Montanari

Ementa:
Criação de condições artificiais de demanda, oferta, ou preço no
mercado de valores mobiliários. Multa.

Decisão:
Vistos, relatados e discutidos os autos, o Colegiado da Comissão de
Valores Mobiliários, com base na prova dos autos e na legislação
aplicável, por unanimidade de votos, com fundamento no art. 11 da
Lei no 6.385/76, considerando, por um lado, como agravante para a
dosimetria da pena o cometimento de irregularidade mediante
dissimulação – que logrou transferir recursos financeiros – e o
período em que efetuou as operações (operações essas que
representaram mais da metade do volume negociado em 14
pregões); e, por outro, como atenuante de sua conduta, os seus bons
antecedentes e o baixo valor envolvido nas operações irregulares,
DECIDIU:

APLICAR ao acusado Milton Luis Montanari a penalidade de
multa pecuniária no valor de R$ 100.000,00, pela criação de
condições artificiais de demanda, oferta, ou preço no mercado de
valores mobiliários, caracterizando a modalidade conhecida como
‘money pass’, infringindo, dessa forma, o disposto no inciso I,
combinado com o inciso II, ‘a’, da Instrução CVM no 08/79.

O acusado punido terá um prazo de 30 dias, a contar do recebimento
de comunicação da CVM, para interpor recurso, com efeito suspensivo, ao Conselho
de Recursos do Sistema Financeiro Nacional, nos termos dos artigos 37 e 38 da
Deliberação CVM no 538/2008.

Ausente o acusado, sem representante constituído.

Presente a Procuradora-federal Luciana Gabriel Dayer, representante
da Procuradoria Federal Especializada da CVM.

Participaram da Sessão de Julgamento os Diretores Gustavo Machado
Gonzalez, Relator, Gustavo Borba, Henrique Balduino Machado Moreira, Pablo
Renteria e o Presidente da CVM, Marcelo Santos Barbosa, que presidiu a Sessão.

Rio de Janeiro, 17 de abril de 2018.

Gustavo Machado Gonzalez
Diretor-Relator

Marcelo Santos Barbosa
Presidente da Sessão de Julgamento

PROCESSO ADMINISTRATIVO SANCIONADOR CVM No RJ2016/5348

Acusado:
Milton Luis Montanari

Assunto:
Operações de Money Pass – Criação de condições artificiais de
demanda, oferta e preço, nos termos definidos no inciso II, “a”,
da Instrução CVM n° 08/1979.

Relator:
Diretor Gustavo Machado Gonzalez

RELATÓRIO

I.
INTRODUÇÃO.

1.
Trata-se de processo administrativo sancionador (“PAS”) instaurado pela
Superintendência de Relações com o Mercado e Intermediários (“SMI”) para apurar
a eventual responsabilidade de Milton Luis Montanari (“Milton” ou “Acusado”), por
prática de criação de condições artificiais de demanda, oferta e preço de valores
mobiliários, em infração ao inciso I da Instrução CVM n° 8/1979, nos termos do
inciso II, “a”, do mesmo normativo1.

2.
Este PAS teve como origem o Processo Administrativo Disciplinar n° 50/2012
(“PAD BSM n° 50/20122”), conduzido pela BM&FBovespa Supervisão de Mercados
(“BSM”), em que figuraram como acusados um intermediário e três de
seus funcionários, em decorrência da prática de criação de condições artificiais de
demanda, oferta ou preço de valores mobiliários, além do descumprimento da
Instrução CVM no 301/99 e do Regulamento de Operações do Segmento Bovespa.

3.
Com base nas informações enviadas pela BSM, a SMI instaurou o presente
PAS para apurar a conduta do investidor envolvido.

II.
ACUSAÇÃO.

4.
Segundo a apuração dos fatos realizada no âmbito do PAD BSM no 50/2012,
Milton e o seu cônjuge, L.M., realizaram 30 (trinta) operações day trades entre si,
no período de 24.10.2011 a 09.03.2012, envolvendo ações de emissão da Sansuy
S.A. (código de negociação SNSY5) e da Teka - Tecelagem Kuehnrich S.A. (código
de negociação TEKA4), ativos sem elevada liquidez, com 100% de acerto
para L.M. em detrimento de Milton, resultando em lucro bruto de R$25.885,00.
Essas operações teriam sido realizadas por meio de negócios intermediados pela
mesma corretora, com oscilações de preço e volume significativas quando
comparadas ao volume total diário de negociação dos papéis, criando preços e
quantidades negociadas artificiais.

5.
Segundo a BSM e a corretora, as operações de Milton foram executadas por
uma sessão DMA denominada “GL Trade”, voltada para investidores que operam
grandes volumes e que possuem conhecimento de mercado. A sessão contratada
pelo Acusado permitia a inserção de suas próprias ordens no sistema.

6.
Em 09.05.2016, foi enviado ofício3 a Milton solicitando a sua manifestação
sobre a realização das operações investigadas para os fins previstos no artigo 11 da
Deliberação CVM n° 538/20084.

7.
Em resposta, o Acusado afirmou: (i) que tinha autorização de sua esposa,
por meio de procuração, para realizar operações em seu nome; (ii) que atuava
praticamente como market maker, sendo responsável por cerca de 70% do
mercado no caso de SNSY5; (iii) que, por muitas vezes, pelo fato de o ativo ser

pouco líquido, havia leilão e, quando isso ocorria, às vezes “tinha que defender para
não jogarem a cotação para baixo, distorcendo a realidade do papel” e acabava por
“pegar ordem pendurada de minha esposa que não dava tempo de cancelar,
podendo sim, gerar lucro ou prejuízo, que, para mim, não fazia diferença por conta
de ser nosso dinheiro”, e (iv) que “esse papel virou pó justamente depois que eu
não tinha mais dinheiro para comprar e assim sustentar o preço mais justo5”.

8.
A Acusação alega (i) que a conclusão das operações de day trade ocorriam
em curto intervalo de tempo, i.e., entre a compra realizada por Milton em nome de
L.M. e a posterior venda, tendo como contraparte o próprio Milton (ou vice-versa),
decorriam poucos segundos; (ii) que as quantidades negociadas entre os cônjuges
seriam atípicas para os ativos; e (iii) que Milton realizava outros negócios antes dos
day trades com sua esposa, o que corroboraria sua afirmação de que atuava como
market maker.

9.
A SMI afirma também que o fato de os ativos terem baixa liquidez e
diferença significativa entre a melhor oferta de compra e a melhor oferta de venda
(em média de R$ 0,10, dez centavos) teria possibilitado a execução de negócios
diretos e a realização das operações entre os cônjuges.

10.
Ainda, alega que as operações realizadas por Milton em 14 dos pregões
analisados representaram de 52,3% a 93,7% do volume total negociado dos ativos.

11.
A SMI concluiu que as 30 operações day trades realizadas entre Milton e
L.M., no período de 24.10.2011 a 09.03.2012, envolvendo os papeis SNSY5 e
TEKA4, configuraram a criação de condições artificiais de demanda, oferta e preço
dos ativos, em infração ao inciso I da Instrução CVM n° 8/79, nos termos do inciso
II, “a”, do mesmo normativo.

III. MANIFESTAÇÃO DA PFE.

12.
Em 06.07.2016, a Procuradoria Federal Especializada junto à CVM entendeu
que a peça acusatória preenchia os requisitos constantes dos artigos 6o e 11 da
Deliberação CVM no 538/20086.

IV.
DEFESA.

13.
Em 06.10.2016, Milton apresentou defesa, reiterando os seus argumentos,
apresentados ainda na fase de investigação. Adicionou que não acreditava que
estava fazendo algo de errado e que dava liquidez ao mercado7.

V.
DA DISTRIBUIÇÃO DO PROCESSO.

14.
Este processo foi originalmente distribuído em 20.10.2016 para o então
Diretor Roberto Tadeu Antunes Fernandes, cujo mandato se encerrou em
31.12.2016. Por tal motivo, em 03.01.2017, o processo foi redistribuído para o
Diretor Gustavo Tavares Borba. Em reunião do Colegiado ocorrida no dia
14.07.2017, o processo foi novamente redistribuído e fui designado seu relator.

É o Relatório.

Rio de Janeiro, 17 de abril de 2018.

Gustavo Machado Gonzalez

Diretor-Relator
-----------------------------
1 I - É vedada aos administradores e acionistas de companhias abertas, aos intermediários e aos demais
participantes do mercado de valores mobiliários a criação de condições artificiais de demanda, oferta ou
preço de valores mobiliários, a manipulação de preço, a realização de operações fraudulentas e o uso de
práticas não equitativas. II - Para os efeitos desta Instrução conceitua-se como: Omissis a) condições
artificiais de demanda, oferta ou preço de valores mobiliários aquelas criadas em decorrência de
negociações pelas quais os seus participantes, ou intermediários, por ação ou omissão dolosa
provocarem, direta ou indiretamente, alterações no fluxo de ordens de compra ou venda de valores
mobiliários.
2 Doc. 0117437.
3 Ofício no 20/2016/CVM/SMI/GMA-1, fls. 2-3 do doc. 0173583.
4 Art. 11. Para formular a acusação, as Superintendências e a PFE deverão ter diligenciado no sentido de
obter do investigado esclarecimentos sobre os fatos descritos no relatório ou no termo de acusação,
conforme o caso. (...)
5 Doc. 0117440.
6 Docs. 0130060, 0130061 e 0130062.
7 Doc. 0173583.

PROCESSO ADMINISTRATIVO SANCIONADOR CVM No RJ2016/5348

Acusado:
Milton Luis Montanari

Assunto:
Operações de Money Pass – Criação de condições artificiais de
demanda, oferta e preço, nos termos definidos no inciso II, “a”,
da Instrução CVM n° 08/1979.

Relator:
Diretor Gustavo Machado Gonzalez

VOTO

1.
Neste processo, julgamos se Milton Luis Montanari criou condições artificiais
de demanda, oferta e preço de valores mobiliários, prática definida pelo inciso II,
“a”, da Instrução CVM n° 08/1979 e vedada pelo inciso I do mesmo normativo.

2.
Conforme
descrito
no
relatório,
Milton1
é
acusado
de
realizar
intencionalmente 30 (trinta) operações de day trade por meio de duas contas
mantidas junto a um mesmo intermediário – uma em seu nome e outra no nome
de sua esposa. Essas contas, ambas controladas pelo Acusado, teriam sido
utilizadas para realização de operações ilícitas com os ativos SNSY5 e TEKA3, entre
24.10.2011 e 01.03.2012.

3.
Milton não nega que exercia controle sobre as duas contas. No entanto,
afirma que o encontro de ofertas referentes à sua conta e a de sua esposa era
acidental, i.e., no caso de SNSY5, como ele atuava utilizando estratégia de market
maker informal, provendo liquidez tanto para compras como para vendas, negócios
aconteciam entre os cônjuges sem que essa fosse sua intenção. Afirma também
que não acreditava que sua conduta era culpável.

4.
Os argumentos do Acusado não convencem.

5.
O fato de o Acusado realizar negócios para duas contas (sua e a de sua
esposa) e de elas figurarem como partes contrárias em negócios cursados em bolsa
não caracterizam, por si só, nenhum ilícito. Da mesma forma, o fato de um

investidor simultaneamente atuar nos dois lados do livro de ofertas não configura
uma irregularidade per se. Nesse sentido, e considerando os argumentos de defesa,
ressalto que existem estratégias lícitas de negociação nas quais o investidor
continuamente mantém ofertas de compra e de venda em tela, provendo liquidez à
semelhança de um formador de mercado, mas, sem cumprir com as regras
previstas na regulamentação em vigor2 nem ter, em contrapartida, os benefícios
usualmente conferidos aos formadores credenciados3.

6.
Não obstante, entendo que tais considerações gerais não acodem o Acusado
no concreto, uma vez que a Acusação logrou demonstrar que as operações
realizadas por Milton tinham finalidade ilícita.

7.
Em primeiro lugar, chama atenção o modo como Milton administrava as
duas contas e realizava as operações aqui investigadas. O Acusado contratou um
sistema eletrônico que lhe permitia inserir diretamente as suas ordens. Em
paralelo, transmitia à mesa de operações da corretora ordens em nome da sua
esposa (de quem era procurador). Dessa forma, Milton conseguia dissimular a
irregularidade praticada, bem como dificultar a sua detecção pela corretora, pelo
auto-regulador e pela CVM.

8.
As características dos negócios trazem outros dados que robustecem a tese
da acusação. Os negócios que integraram as operações de day trade ocorreram em
poucos segundos. Como demonstrado na peça acusatória, em 19.12.2011, foram
realizadas duas operações: a primeira, às 14h00, começou com compra por L.M. e,
11 segundos depois, foi seguida de venda por Milton. Às 17h09min, novo day trade
foi concluído entre os mesmos comitentes, com diferença de apenas sete segundos
entre cada negócio.

9.
Ainda, a inserção das ordens para ambas as contas era realizada também
com pequena diferença temporal. No mesmo pregão mencionado, chegou a
alcançar meros três segundos.

10.
Vale ressaltar também que negócios celebrados entre os cônjuges
apresentavam quantidades atípicas para os papeis. A título de exemplo, no pregão
do dia 22.12.2011, foram realizados 14 negócios com SNSY5. Apenas dois desses,
relacionados a uma operação de day trade entre Milton e sua esposa, apresentaram
a quantidade significativa de 20.000 (vinte mil) ações cada. Os demais negócios
envolveram quantidades muito menores - entre 100 (cem) e 1.000 (mil) ações.

11.
Nesse mesmo sentido, a Acusação demonstrou que, em 14 pregões
ocorridos no período analisado, os negócios entre os cônjuges representaram de
52,3% a 93,7% do volume total negociado dos ativos, apesar de, em quantidade
de negócios, terem representado de 2,5% a 39,1%. Assim, entendo que não há
dúvidas de que as operações objeto deste processo eram aptas a alterar e tiveram
impacto efetivo no fluxo de ordens dos mercados de SNSY5 e TEKA3.

12.
Ademais, por se tratar de ativos de baixa liquidez e com média de R$0,10
(dez centavos) de diferença entre a melhor oferta de compra e de venda, Milton
conseguia, agindo rápido, realizar negócios entre ambas as contas com pequena
probabilidade de interferência de outros investidores.

13.
Por fim, é bastante eloquente o fato de todas as 30 operações de day trade
terem resultado em benefício para L.M., em detrimento da conta de Milton,
demonstrando de maneira inequívoca que o Acusado agiu com o intuito de

transferir recursos de uma conta para a outra, conhecendo de antemão os seus
prováveis resultados.

14.
Por outro lado, reconheço que Milton e sua esposa também realizaram
negócios com SNSY5 e TEKA3 no período com outras contrapartes. Entendo,
contudo, que tal fato sozinho não é suficiente para afastar a acusação. Nos casos
em que L.M. atuou, temos um padrão de atuação bastante claro, onde Milton
colocava ordens nos dois lados do livro em um curto espaço de tempo, utilizando-
se de artifício para dificultar a identificação da irregularidade pela corretora (que,
por tal motivo, foi absolvida no processo administrativo instaurado pela BSM), e
que eram atípicas tanto no preço, quanto na quantidade. Assim, Milton tinha
elevado controle sobre o mercado e razoável segurança que conseguiria realizar o
negócio atuando nas duas pontas. Nesse sentido, é significativo notar que 30 das
42 operações de day trade realizadas por L.M. tiveram Milton como contraparte.

15.
Ademais, o controle das contrapartes, o tipo de ofertas utilizadas e a sua
dinâmica de envio se mostram incompatíveis com o fundamento econômico
alegado: uma suposta estratégia de market making voluntário. Com efeito, a
colocação de ofertas pelo formador de mercado simultaneamente em lados opostos
do livro é feita por meio de ofertas limitadas. Apenas após a realização dos
primeiros negócios, o market marker realiza ofertas a mercado, com o objetivo de
gerenciar o seu estoque de ativos e obter lucro a partir da exploração do spread.
Não há, portanto, nenhum fundamento econômico, plausível e legítimo, que
justifique as operações objeto deste processo.

16.
Todos esses fatos me levam a concluir que o Acusado utilizou a bolsa de
valores para transferir recursos para a sua esposa, realizando as chamadas
operações de money pass. Na forma como os ilícitos de mercado encontram-se
definidos na Instrução CVM no 08/1979, tal prática configura a criação de condições
artificiais de demanda, oferta ou preço, que segundo o inciso II, “a”, do referido
normativo, são “aquelas criadas em decorrência de negociações pelas quais os seus
participantes ou intermediários, por ação ou omissão dolosa, provocarem, direta ou
indiretamente, alterações no fluxo de ordens de compra ou venda de valores mobiliários”.

17.
Como bem ressaltou Marcelo Trindade, a informação é o principal bem
jurídico tutelado pela intervenção estatal no mercado de capitais4. A tutela da CVM
abrange não só informações produzidas pelos emitentes de valores mobiliários,
como também aquelas referentes às ofertas enviadas aos sistemas de negociação e
aos negócios cursados no mercado5.

18.
Trata-se de assunto de extrema importância, especialmente no mercado de
bolsa, onde muitos investidores tomam as suas decisões de investimento com base
em informações pré e pós-negócio. É o caso, por exemplo, das negociações
algorítmicas, “em que um algoritmo informático determina automaticamente os
parâmetros individuais das ordens, tais como o eventual início da ordem, o
calendário, o preço ou a quantidade da ordem, ou o modo de gestão após a sua
introdução, com pouca ou nenhuma intervenção humana6”.

19.
O processo de formação de preços no mercado de valores mobiliários não
deve sofrer interferências indevidas nem transparecer volumes negociados que não
reflitam o real embate entre oferta e demanda pelo ativo, sinalizando erroneamente
ao mercado valores que não condizem com a liquidez efetiva dos títulos. A
transferência de recursos por meio de operações previamente acertadas ofende a
integridade do mercado de valores mobiliários e viola a Instrução CVM no 08/1979.

20.
Nesse sentido, vale mencionar a Deliberação CVM no 14/1983, que, embora
tenha sido editada com foco nos mercados a futuro e de opções, esclareceu que
não deveriam ser consideradas legítimas as operações “que, embora atendendo a
requisitos de ordem formal, sejam realizadas com a finalidade de gerar lucro ou
prejuízo, previamente ajustados”.

21.
Nesses termos, a mencionada Deliberação declara que as operações “que
configurem negócios com resultados adrede acertados, por provocarem alterações
indevidas no fluxo de ordem de compra e venda de valores mobiliários e,
consequentemente, no volume de negócios e na formação regular de preços, são
capituladas pela Instrução CVM no 08, de 08.10.79, que vedou a prática e definiu o
conceito de condições artificiais de demanda, oferta ou preço de valores
mobiliários.”

22.
Na mesma linha, a jurisprudência da CVM é firme ao proibir a realização de
negociações fictícias no mercado7. É o que se verifica, por exemplo, no voto da
Diretora Norma Jonssen Parente no julgamento do PAS CVM no RJ2002/5015:

“É na dissimulação da verdadeira finalidade do negócio que consiste a essência
da criação de condições artificiais de mercado, estando a artificialidade presente,
no caso, em cada negócio que forjava uma compra e venda quando na realidade
nada se queria comprar ou vender. Criar condições artificiais, em suma, é
promover negócios que dão a falsa impressão aos demais participantes do
mercado de que são reais, verdadeiros e autênticos.”

23.
No caso em apreço, restou demonstrada a conduta dolosa do Acusado que,
ao realizar operações com o objetivo de promover a transferência de recursos entre
os dois comitentes, criou um parâmetro equivocado do verdadeiro volume de
operações existente naqueles pregões, para aqueles ativos. Noto, ademais, que
embora a norma em questão não exija a obtenção de resultados materiais para os
agentes que a praticam, restou também demonstrado que o Acusado logrou
transferir a importância de R$ 25.985,00 (vinte e cinco mil novecentos e oitenta e
cinco reais) para L.M.

24.
Por fim, ressalto que ainda que as operações de money pass não visem a
falsear o mercado, mas, a viabilizar a transferência de recursos entre dois
particulares, elas prejudicam a confiabilidade das informações endógenas ao
processo de negociação. Essa consequência necessária do meio escolhido, danosa e
previsível, ofende a integridade do mercado e merece reprimenda por parte da
CVM, nomeadamente em casos onde tais operações são realizadas em mercados de
menor liquidez e envolvem volumes significativos, considerando o histórico de
negociação do papel.

25.
A CVM e a BSM - BM&FBOVESPA Supervisão de Mercado têm feito uso
crescente de ferramentas tecnológicas para identificar operações artificiais e outros
artifícios idôneos para dar indicações falsas a respeito das condições de demanda,
oferta ou preço no mercado de valores mobiliários. Em paralelo, a Autarquia tem
tomado medidas para assegurar respostas proporcionais à ofensa identificada. Não
se pode, contudo, olvidar que tais operações podem também configurar ilícitos de
outra natureza, tais como a lavagem de dinheiro ou a sonegação tributária,
cabendo, portanto, notificação às autoridades competentes para apurar tais matérias.

26.
Diante de todo o exposto, voto pela condenação de Milton Luis Montanari à
pena de multa pecuniária no valor de R$ 100.000,00 (cem mil reais), pela criação
de condições artificiais de demanda, oferta ou preço de valores mobiliários, em
infração ao inciso I c/c inciso II, “a”, da Instrução CVM no 08/1979.

27.
Para fins de dosimetria, considero como agravante que Milton cometeu a
irregularidade mediante dissimulação, que logrou transferir efetivamente os
recursos mencionados, que a conduta se protraiu por mais de quatro meses (entre
24.10.2011 e 01.03.2012, datas da primeira e última operação de day trade,
respectivamente) e o fato de as operações ilícitas por ele realizadas terem
representado mais da metade do volume em 14 pregões para os ativos
mencionados. Por outro lado, contam como atenuantes os bons antecedentes e o
baixo valor envolvido.

É como voto.

Rio de Janeiro, 17 de abril de 2018.

Gustavo Machado Gonzalez
Diretor-Relator
------------------------------------
1 Os termos iniciados em letra maiúscula utilizados neste voto e que não estiverem aqui definidos têm o
significado que lhes foi atribuído no relatório.
2 Instrução CVM no 384/2003 e regulamento para credenciamento do formador de mercado nos
mercados administrados pela B3 – Ofício-Circular n 004/2012-DN.
3 P. ex. as instituições credenciadas como formadoras de mercado são usualmente isentadas dos
emolumentos e das demais taxas incidentes sobre as operações com os valores mobiliários para os quais
foram autorizadas a formar mercado.
4 TRINDADE, Marcelo Fernandez. “O Papel da CVM e o Mercado de Capitais”. In: SADDI, Jairo (org.).
Fusões e Aquisições: Aspectos Jurídicos e Econômicos. São Paulo: IOB, 2002, p. 308.
5 DOMBALAGIAN, Onnig H. Chasing the Tape: Information Law and Policy in Capital Markets. Cambridge:
MIT Press, 2015.
6 Valho-me aqui da definição de negociação algorítmica empregada pela segunda Diretiva dos Mercados
de Instrumentos Financeiros (Markets in Financial Instruments Directive, ou, simplesmente, MFID 2) em
seu artigo 4o, no 1, item 39. Diretiva 2014/65/UE do Parlamento Europeu e do Conselho de 15.05.2014.
Sobre o assunto, COSTA, Isac Silveira da. High Frequency Trading (HFT) em câmera lenta: compreender
para regular. Disponível em: http://bibliotecadigital.fgv.br/dspace/handle/10438/20720. Acesso em
05.04.2018.
7 E.g. PAS CVM no 12/2010, julgado em 07.10.2014, Dir. Rel. Luciana Dias; PAS CVM no 04/2013,
julgado em 24.02.2014, Dir. Rel. Ana Dolores Moura Carneiro de Novais; PAS CVM no 16/2001, julgado
em 03.11.2005, Dir. Rel. Norma Parente; PAS CVM no 12/2004, julgado em 11.05.2010, Dir. Rel.
Alexsandro Broedel Lopes; PAS CVM no RJ2002/5015, julgado em 11.12.2003, Dir. Rel. Norma Jonssen
Parente.