Tribunal: CVM
Processo: 19957-004805-2016-27 (RJ-2014-03402)
Classe: Processo administrativo sancionador
Órgão julgador: Colegiado CVM
Órgão colegiado: Colegiado CVM
Assuntos: Comissão de Valores Mobiliários
Data de julgamento: 2018-12-13
Data de publicação: 2018-12-13

Ementa:
Não divulgação de fato relevante sobre nova metodologia de precificação de combustíveis em 05.09.2013 pelo diretor de relações com investidores da Petróleo
Brasileiro S.A. Infração ao art. 6o, parágrafo único da Instrução CVM no 358/02 c/c o art. 157, §4o da Lei no 6.404/1976. Multa.

Inteiro teor:
COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS

EXTRATO DE SESSÃO DE JULGAMENTO
DO PROCESSO ADMINISTRATIVO SANCIONADOR CVM no RJ2014/3402
(19957.004805/2016-27)

Data do julgamento: 13/12/2018

Acusado: Almir Guilherme Barbassa

Ementa: Não divulgação de fato relevante sobre nova metodologia de precificação de combustíveis em 05.09.2013 pelo diretor de relações com investidores da Petróleo
Brasileiro S.A. Infração ao art. 6o, parágrafo único da Instrução CVM no 358/02 c/c o art. 157, §4o da Lei no 6.404/1976. Multa.

Decisão: Vistos, relatados e discutidos os autos, o Colegiado da Comissão de Valores Mobiliários, com base na prova dos autos e na legislação aplicável, com
fundamento no art. 11, inciso II c/c o §1o da Lei no 6.385/76, por unanimidade de votos, decidiu aplicar ao acusado Almir Guilherme Barbassa, diretor de relações com
investidores da Petrobras à época dos fatos, a penalidade de multa pecuniária de R$ 300.000,00, por omissão na divulgação ao mercado de fato relevante da Companhia,
em infração ao art. 6o, parágrafo único da Instrução CVM no 358/02 c/c o art. 157, §4o da Lei no 6.404/76.

O acusado punido terá um prazo de 30 dias, a contar do recebimento de comunicação da CVM, para interpor recurso ao Conselho de Recursos do Sistema
Financeiro Nacional, nos termos do art. 34, c/c o 29, ambos da Lei no 13.506/17.

Presente a advogada Maria Lúcia Cantidiano, representante do acusado, Almir Guilherme Barbassa, também presente na Sessão de Julgamento.

Presente a Procuradora-federal Milla Aguiar, representante da Procuradoria Federal Especializada da CVM.

Participaram da Sessão de Julgamento os Diretores Gustavo Machado Gonzalez, Relator, Carlos Alberto Rebello Sobrinho, Henrique Balduino Machado
Moreira, Pablo Renteria e o Presidente da CVM, Marcelo Barbosa, que presidiu a Sessão.
Documento assinado eletronicamente por Gustavo Machado Gonzalez, Diretor, em 12/02/2019, às 21:31, com fundamento no art. 6o, § 1o, do Decreto no 8.539, de 8 de
outubro de 2015.
Documento assinado eletronicamente por Henrique Balduino Machado Moreira, Diretor, em 13/02/2019, às 10:19, com fundamento no art. 6o, § 1o, do Decreto no 8.539,
de 8 de outubro de 2015.
Documento assinado eletronicamente por Carlos Alberto Rebello Sobrinho, Diretor, em 13/02/2019, às 10:24, com fundamento no art. 6o, § 1o, do Decreto no 8.539, de 8
de outubro de 2015.
Documento assinado eletronicamente por Pablo Waldemar Renteria, Usuário Externo, em 18/02/2019, às 09:23, com fundamento no art. 6o, § 1o, do Decreto no 8.539, de
8 de outubro de 2015.
Documento assinado eletronicamente por Marcelo Santos Barbosa, Presidente, em 18/02/2019, às 15:52, com fundamento no art. 6o, § 1o, do Decreto no 8.539, de 8 de
outubro de 2015.
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PROCESSO ADMINISTRATIVO SANCIONADOR CVM No RJ2014/3402
Reg. Col. no 0416/2016

Acusados:
Almir Guilherme Barbassa
Assunto:
Apurar eventual responsabilidade do diretor de relações com investidores
da Petróleo Brasileiro S.A. pelo descumprimento ao parágrafo único do
artigo 6° da Instrução CVM no 358/2002, combinado com o §4o do artigo
157 da Lei no 6.404/1976.
Diretor Relator:
Gustavo Machado Gonzalez

RELATÓRIO
I.
INTRODUÇÃO
1.
Trata-se
de
Processo
Administrativo
Sancionador
(“PAS”)
instaurado
pela
Superintendência de Relações com Empresas (“SEP” ou “Acusação”) para apurar eventual
responsabilidade do Diretor de Relações com Investidores da Petróleo Brasileiro S.A.
(“Companhia” ou “Petrobras”), Almir Guilherme Barbassa (“Acusado” ou “Barbassa” ou “DRI”),
“por omissão na divulgação de fato relevante diante de vazamento de informações relacionadas a
estudos visando o estabelecimento de nova precificação de combustíveis pela Companhia,
ocorrido pelo menos a partir de notícia divulgada em 05.09.2013”.
II.
BREVE HISTÓRICO
2.
Na tarde do dia 05.09.2013, o portal Pulso do Mercado divulgou uma notícia (fl. 003),
trazendo informações sobre supostos estudos que estariam sendo feitos pela Petrobras para criar
uma conta de reajuste mensal dos preços. Este reajuste seria realizado de acordo com a variação
dos preços no mercado internacional, por meio de um mecanismo de ajuste automático.
3.
Ainda segundo a notícia, essas informações teriam sido fornecidas por um analista de banco
de investimento que supostamente matinha contato com “fontes próximas da Petrobras e do
governo” aos seus clientes. Em sua análise posterior, a SEP afirmou que essas informações

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explicariam as significativas oscilações nos preços e volumes negociados com ações de emissão
da Petrobras no pregão de 05.09.2013.
4.
No dia 07.10.2013, o assuntou voltou a ser noticiado pela imprensa, dessa vez em
reportagem do jornal Valor Econômico (fls. 001/002). Segundo a matéria, um membro da equipe
europeia do BTG Pactual teria enviado e-mail sobre possível adoção, pela Petrobras, de um
mecanismo automático de ajuste de preços, nos moldes daquela adotado pela petrolífera
colombiana Ecopetrol. Segundo a notícia, essa mensagem teria se espalhado pelo mercado e
afetado as condições de negociação das ações de emissão da Petrobras.
5.
A SEP, por meio de dados obtidos no site de notícias Infomoney, alega que as ações
ordinárias (“Petrobras ON”) e as preferenciais (“Petrobras PN”) da Companhia teriam oscilado de
forma atípica. Segundo os dados indicados pela área técnica, as ações Petrobras ON e Petrobras
PN teriam tido uma variação máxima de, respectivamente, 5,07% e 5,70%. Além disso, o volume
negociado foi de R$343,29 milhões para as ações Petrobras ON e R$853,57 milhões para as ações
Petrobras PN.
6.
Em razão da reportagem publicada pelo jornal Valor Econômico, a SEP oficiou a Petrobras,
que, em resposta (fls. 004/005), divulgou Comunicado ao Mercado em 08.10.2013 informando
que a Companhia desconhecia o e-mail supostamente enviado por A.M. e que teria tomado
conhecimento deste pela imprensa. Em relação aos rumores sobre possível adoção de mecanismo
de ajuste de preços, a Companhia declarou que sua política de convergir preços internos aos
internacionais permanecia inalterada.
7.
No entanto, em 25.10.2013, a Petrobras, após divulgar resultados negativos em relação ao
3o trimestre de 2013, informou, por meio de fato relevante, que sua Diretoria Executiva deliberou
“sobre uma metodologia de precificação a ser praticada pela Companhia, através da qual se tenha
maior previsibilidade do alinhamento dos preços domésticos do diesel e da gasolina aos preços
internacionais” (fl. 008). No pregão seguinte (28.10.2013), as ações Petrobras ON e Petrobras PN
tiveram forte alta, fechando o dia com valorização de 9,83% e 7,57%, respectivamente, muito
embora a Companhia tivesse apresentado um resultado fraco no 3o trimestre de 2013.
8.
O Fato Relevante de 25.10.2013 não trazia explicações sobre os mecanismos, parâmetros
ou periodicidade da nova metodologia de precificação. Segundo a SEP, tais detalhes foram
expostos em notícia publicada pelo jornal O Globo em 29.10.2013 (fls. 009/010). De acordo com
a notícia, a metodologia “retiraria as maiores e as menores oscilações do preço do barril”, levando
em consideração fatores como “a expectativa da produção e a capacidade de refino, não apenas a
cotação internacional”.

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9.
Por tal motivo, a CVM enviou novo ofício a Petrobras solicitando aditamento do fato
relevante publicado em 25.10.2013, a fim de esclarecer a metodologia de precificação aprovada
por sua Diretoria Executiva. Em resposta, a Companhia divulgou novo fato relevante em
30.10.2013, por meio do qual esclareceu que a metodologia de precificação contempla reajuste
automático do preço do diesel e da gasolina em periodicidade a ser definida antes de sua
implantação. Este reajuste seria baseado em variáveis como o preço de referência desses derivados
no mercado, taxa de câmbio e ponderação em relação à origem do derivado vendido, se refinado
no Brasil ou importado.
10.
No mesmo Fato Relevante, a Companhia também esclareceu que estaria previsto um
mecanismo que impediria o repasse da volatilidade dos preços internacionais ao consumidor
doméstico. Ademais, reafirmou que a metodologia fora aprovada pela Diretoria e apresentada ao
Conselho de Administração, o qual teria solicitado estudos adicionais.
11.
Em paralelo, a SEP havia solicitado que o DRI se manifestasse acerca da adequação dos
termos do comunicado ao mercado de 08.10.2013, levando em consideração o conteúdo do fato
relevante de 25.10.2013. Em sua resposta, Barbassa disse acreditar que a Companhia vinha
mantendo o mercado devidamente informado. Além disso, afirmou que os investidores deveriam
pautar suas decisões com base em notícias oficiais divulgadas pela Companhia e não em
especulações de agentes do mercado.
12.
Ao analisar o fato relevante divulgado pela Petrobras no dia 30.10.2013, a SEP entendeu
que as informações prestadas no aditamento eram compatíveis com aquelas veiculadas no jornal
O Globo no dia anterior. Por tal motivo, a área técnica considerou estar diante de um possível
vazamento da informação e solicitou à Petrobras (i) os nomes daqueles que tiveram conhecimento
das negociações relativas à metodologia de precificação de combustível bem como (ii) as datas em
que tais pessoas haviam sido informadas.
13.
Em 13.11.2013, a Companhia apresentou uma lista que apontava o dia 13.08.2013 como o
primeiro dia das negociações relativas à nova metodologia. Nessa data, a informação seria
conhecida apenas pela Presidente da Companhia e pelo Diretor de Abastecimento. Os demais
diretores, incluindo o DRI, somente teriam sido informados das negociações no dia 05.09.2013:
justamente a data da notícia divulgada pelo portal Pulso do Mercado, na qual, segundo a SEP, teria
sido constatada uma oscilação atípica nas ações da Petrobras.
14.
Mais adiante, a nova política de preços de diesel e gasolina da Petrobras foi aprovada pelo
Conselho de Administração em 29.11.2013. A companhia divulgou Fato Relevante naquela
mesma data, informando que a nova metodologia seria aplicada a partir de 29.11.2013.

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15.
Segundo o fato relevante de 29.11.2013, a política de preços objetivaria assegurar que,
considerando o crescimento da produção de petróleo e a aplicação desta política de preços de diesel
e gasolina, os indicadores de endividamento e alavancagem retornassem aos limites estabelecidos
no Plano de Negócios e Gestão 2013-2017 em até 24 meses. Além disso, tal política visaria
alcançar, em prazo compatível, a convergência dos preços no Brasil com as referências
internacionais, assim como visaria evitar que o ônus oriundo da volatilidade dos preços
internacionais atingisse o consumidor doméstico. Adicionalmente, a Petrobras informou um
reajuste de 4% no preço da gasolina A e de 8% no preço do diesel, mas indicou que seus parâmetros
da metodologia de precificação seriam estritamente internos à Companhia.
16.
A SEP prossegue sua narrativa destacando que, com base em notícias da época, a política
ao final aprovada teria frustrado o mercado, que esperava aumentos maiores e regras que
blindassem as companhias de qualquer ingerência política. Em razão das notícias do mercado e
buscando entender se os termos da política aprovada diferiam substancialmente daqueles
divulgados em 30.10.2013, a SEP encaminhou novo ofício a Petrobras. Em resposta, a Petrobras
divulgou novo Comunicado ao Mercado em 04.12.2013, por meio do qual declarou, dentre outras
coisas, que a aplicação dos reajustes não seriam automáticas, mas que a metodologia teria
estabelecido bandas de reajuste, que conferiria à Diretoria Executiva poder discricionário
considerando a dinâmica dos mercados doméstico e internacional.
17.
Em janeiro de 2014, a Companhia divulgou novos comunicados sobre notícias veiculadas
pela imprensa acerca dos reajustes de preços (fls. 050/053).
III.
OFÍCIO AOS DIRETORES
18.
Em 23.01.2014, a CVM enviou ofício solicitando a manifestação dos membros da Diretoria
da Petrobras a respeito da não divulgação de fatos relevantes em 05.09.2013 e em 08.10.2013.
19.
Em relação ao dia 05.09.2013, a diretoria da Petrobras informou, em resumo, que:
(i)
a Companhia teria concluído que a oscilação (de preço e volume) no dia 05.09.2013
não foi atípica, não justificando, portanto, um pronunciamento formal;
(ii)
não havia relação entre os estudos internos da Companhia à época e a fórmula de preços
“nos moldes da Companhia Ecopetrol” ou da criação de uma “Conta Petróleo”, como
mencionado no e-mail;
(iii)
a Companhia decidiu, em linha com sua Política de Relacionamento com Investidores,
não “tumultuar” o mercado com informações incipientes e de resultado incerto.

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20.
Quanto ao dia 08.10.2013, os diretores declararam que a Companhia julgou suficiente a
divulgação de comunicado ao mercado esclarecendo que a política de preços permanecia
inalterada, uma vez que existia nada além do informado a ser divulgado ao mercado naquele
momento. Ademais, declararam que, ao divulgar o fato relevante sobre a nova fórmula de
precificação em 25.10.2013, após apreciação da Diretoria Executiva e apresentação ao Conselho
de Administração, o DRI agiu de acordo com a Instrução CVM no 358/2002.
21.
Em complemento, os diretores relatam que no dia 28.10.2013 (dia útil seguinte à
publicação do fato relevante de 25.10.2013) as ações Petrobras ON e Petrobras PN da Companhia
subiram, respectivamente, 9,83% e 7,57%. No mesmo sentido, os volumes de ações Petrobras ON
e Petrobras PN negociados foram de 27 milhões de ações e 73,6 milhões de ações,
respectivamente. Da mesma forma, no dia 29.11.2013, quando foi divulgado fato relevante com
informações definitivas sobre a mudança na política de precificação, as ações Petrobras ON e
Petrobras PN da Companhia caíram 10,37% e 9,21% e os volumes negociados foram de 35,8
milhões de ações e 74,4 milhões de ações, respectivamente.
22.
Diante dessas informações, a Diretoria da Petrobras concluiu a resposta ao ofício da CVM
afirmando que estaria ciente de sua relevância e importância no mercado brasileiro e, por essa
razão, aplica cautela e diligência na divulgação de suas informações relevantes, independente de
tais fatos serem ou não positivos para a Companhia. Ainda assim, para a SEP, Barbassa, na
qualidade de DRI da Petrobras, teria se omitido de divulgar fato relevante diante de vazamento
(ocorrido pelo menos a partir de notícia divulgada em 05.09.2013) de informações relacionadas a
estudos sobre uma nova precificação de combustíveis pela Companhia.
23.
Para a SEP, as ações Petrobras ON e Petrobras PN teriam oscilado de forma atípica no dia
05.09.2013. Naquele pregão, as cotações desses ativos apresentaram expressivas altas, de 5,07%
e 5,70%, respectivamente. A Petrobras discorda desses números, uma vez que a SEP comparou a
cotação máxima daquele dia com a cotação de fechamento do dia anterior. Segundo a Companhia,
a comparação deveria ser realizada com base nas cotações de fechamento nos dois dias. A SEP
defende, contudo, que sua metodologia seria mais adequada para o caso em tela, já que demonstra
as variações máximas alcançadas pelas ações de emissão da Petrobras no pregão de 05.09.2013.
24.
Os volumes financeiros negociados por Petrobras ON e Petrobras PN no mesmo pregão
também seriam anormais segundo a acusação. O volume de ações ordinárias e preferenciais de
emissão da Companhia negociados naquele dia alcançaram R$ 343,29 e R$ 835,57 milhões,
respectivamente, superando, em 105,2% e 37,2%, suas correspondentes médias registradas nos 23

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pregões anteriores. Em relação ao pregão do dia anterior (04.09.2013), os volumes das ações
Petrobras ON e Petrobras PN apresentaram incrementos de 210,6% e de 34,9%, respectivamente.
25.
Segundo a Acusação, a análise dos fatos relatados demonstra que as matérias veiculadas
no portal Pulso do Mercado, em 05.09.2013, e no jornal Valor Econômico, em 07.10.2013, traziam
informações substanciais sobre a nova metodologia de precificação de combustíveis da Petrobras.
Essas informações guardariam semelhanças com a metodologia que veio a ser implementada pela
Companhia, o que caracterizaria a hipótese de vazamento de informações.
26.
Sendo assim, Barbassa teria deixado de se pronunciar, mesmo diante da publicação da
notícia no portal Pulso do Mercado e já tendo conhecimento das discussões acerca da metodologia
de precificação. Além disso, admitiu ter tomado conhecimento das oscilações significativas nos
preços e volumes operados com ações Petrobras e negou a existência de negociações em
andamento, em Comunicado ao Mercado divulgado em 08.10.2013 – data em que já tinha ciência
das discussões em curso e do fato de que estas negociações guardavam similaridade com as
notícias divulgadas.
27.
Diante dessas circunstâncias, a Acusação conclui que Barbassa, na qualidade de diretor de
relações com investidores da Companhia, violou disposto no parágrafo único do artigo 6o da
Instrução CVM no 358/2002, combinado com o § 4o do artigo 157 da Lei n° 6.404/1976.
28.
A SEP decidiu não imputar responsabilidade aos demais membros da diretoria e
conselheiros de administração da Petrobras, pois entendeu que, embora dispusessem de
conhecimentos sobre os estudos em andamento, esses profissionais poderiam não ter pleno
conhecimento das oscilações significativas com ações Petrobras, tampouco meios para
acompanhar o noticiário que revelou detalhes dos estudos, tarefa esta afeita à Diretoria de Relações
com Investidores.
IV.
DEFESA
29.
Em sua defesa, o Acusado afirma que a realização de estudos internos é comum na prática
empresarial da Petrobras, sendo que muitos deles podem não prosperar e, nesses casos, não haveria
informação relevante a ser divulgada ao mercado.
30.
Afirma ainda que, para que uma informação seja relevante, ela não deve referir-se a meros
rumores ou estudos iniciais. Em razão disso, a legislação confere ao administrador certa
discricionariedade na divulgação de fatos relevantes.

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31.
No caso em tela, antes da publicação do fato relevante de 25.10.2013, não havia dever de
divulgar informações sobre os estudos em curso, já que se tratavam de estudos ainda em fase
embrionária e, portanto, não poderiam ser qualificados como fato relevante.
32.
Alega que em agosto de 2013, o estudo seria tão incipiente que nem mesmo havia sido
levado à apreciação do Conselho de Administração, o que somente ocorreu em 13.09.2013 e,
mesmo nessa data, não representava fato capaz de influir na dinâmica do mercado de capitais. A
substância mínima do fato em questão só teria sido observada em apresentação da Diretoria
Executiva ao Conselho de Administração, ocorrida em 25.10.2013.
33.
Portanto, as acusações referentes a supostas infrações cometidas nos dias 05.09.2013 e
08.10.2013 devem ser consideradas improcedentes.
34.
Segundo o Acusado, a existência de um fato que possa ser qualificado como relevante seria
condição sine qua non para a existência de um vazamento e, por isso, não havendo o primeiro, o
segundo também não existiria.
35.
Ainda, afirma que haveria uma incongruência entre o que foi divulgado na imprensa e o
que estava sendo estudado pela Companhia, já que a notícia divulgada pelo portal Pulso do
Mercado versava sobre pontos não abrangidos no âmbito dos estudos da Petrobras. Por isso, não
seria uma hipótese de vazamento de informações.
36.
Além disso, o simples fato de a matéria ser afeta à área de Abastecimento não lhe torna,
por si só, relevante. Ao contrário do que fora afirmado pela Acusação, tal interpretação levaria à
impossibilidade de preservação de interesses legítimos e estratégicos da Petrobras.
37.
Alega que, como a Petrobras é citada na mídia inúmeras vezes, seria impossível ao DRI
acompanhar tudo o que é dito sobre a Companhia e selecionar aquilo que deve ou não ser divulgado
ao mercado. Ademais, segundo a defesa, o excesso de informações divulgadas pelas companhias
geraria instabilidade no mercado de capitais. Em razão disso, segundo o posicionamento de
importantes entidades de autorregulação do mercado, recomenda-se que haja uma avaliação
criteriosa da informação antes de publicá-la ao mercado. Alega também que a própria SEP não
teria considerado a notícia divulgada no site Pulso do Mercado (em 05.09.2013), como relevante,
visto que apenas solicitou informações à Companhia após a divulgação da notícia no Jornal Valor
Econômico, em 07.10.2013.
38.
O Acusado alega que, no dia da publicação no site Pulso do Mercado (05.09.2013), houve
uma movimentação de alta usual (e não atípica), todavia, antes do término do pregão, o mercado
já indicava tendência de baixa. Afirma que, no dia seguinte (06.09.2013) também não houve

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oscilação atípica e, em razão disso, não havia necessidade de divulgação de fato relevante em
nenhuma dessas ocasiões, sob pena de gerar especulações no mercado.
39.
Em relação à análise da oscilação das ações da Petrobras, Barbassa afirma que não existe
um conceito absoluto de “oscilação atípica”. Contudo, um dos indicadores mais relevantes do
mercado é o índice beta. De acordo com tal parâmetro, a ação PETR4 (Petrobras PN) é um dos
ativos mais voláteis do Índice BOVESPA, ou seja, tal ativo é caracterizado por variações mais
bruscas.
40.
Adicionalmente, o Acusado alega que, como cada ativo possui um beta (ou volatilidade)
diferente, seria inviável aplicar o mesmo conceito de oscilação atípica para todos os ativos. Sendo
assim, uma oscilação de preço, nos moldes da ocorrida no dia 05.09.2013, de 3,28% e 4,09%, seria
algo muito mais natural para ações PETR4 do que para ações de menor volatilidade.
41.
Além disso, as oscilações da cotação dos ativos da Petrobras corresponderam apenas a 33°
e 15° maiores variações do ano para ações ordinárias e preferenciais, respectivamente, utilizando
como critério a cotação de fechamento do dia 05.09.2013. Em razão disso, tais oscilações não
teriam sido anormais.
42.
Segundo o Acusado o critério utilizado pela Acusação estaria equivocado, já que a cotação
a ser utilizada deveria ser a do fechamento do dia da divulgação da notícia e não a da maior cotação
do dia comparada com a do fechamento do dia anterior. Todavia, mesmo que o critério da
Acusação fosse adotado, a oscilação atípica não estaria caracterizada, já que as cotações teriam
sido apenas a 14° e a 8° maiores do ano (para ações preferenciais e ordinárias, respectivamente).
43.
Ainda, segundo Barbassa, não seria possível estabelecer um nexo causal entre a alta dos
ativos e a divulgação da notícia, visto que, no dia 05.09.2013, o Índice BOVESPA teve expressiva
alta, fechando o dia seguinte com a maior valorização semanal do índice em um período de dois
anos.
44.
Além disso, esse dia ainda teria apresentado certo otimismo do mercado devido a uma
gama de fatores, como as expectativas de que o Banco Central norte-americano não iria reduzir os
estímulos no mercado financeiro.
45.
As oscilações de volume nas ações da Petrobras, segundo o Acusado, teriam sido, nos dias
04.09.2013 e 05.09.2013, respectivamente, de R$ 5,84 bilhões e R$ 9,04 bilhões, representando
uma alta sistêmica generalizada de 55%. Ou seja, a variação das ações preferenciais da Petrobras
(de 34,9%), não poderia ter sido caracterizada como atípica.

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46.
Ainda, em relação às ações ordinárias, vários ativos replicaram o movimento de aumento
de volume do Índice Bovespa. No período entre 28.04.2014 a 26.06.2014, ocorreram cinco
oscilações superiores a 200% no volume das ações ordinárias de emissão da Companhia, o que
demonstra que tal fenômeno não seria atípica.
47.
Ademais, o DRI entende que cumpriu com os seus deveres de diligência e de informar por
meio da publicação do fato relevante de 25.10.2013, visto que publicou a divulgação ao mercado
no dia em que os estudos revelaram elementos mínimos de relevância e clareza.
48.
O Acusado afirma que a inferência de incompletude no referido fato relevante seria
equivocada, visto que adereçou o aspecto substancial do tema, atendendo todas as exigências da
instrução CVM no 358/2002. Nesse sentido, o aditamento realizado em 29.11.2013 apenas
demonstraria uma postura diligente do DRI, em observância às determinações da CVM.
49.
Finalmente, alega que não existiria relação de correspondência entre a metodologia
veiculada no jornal O Globo em 29.10.2014 e o teor do fato relevante divulgado em 29.11.2013.
Ainda, o Acusado afirma que, devido a questões comerciais, a opção de tratar internamente dos
parâmetros da metodologia de precificação da Petrobras é legítima, tendo sido o fato relevante em
questão divulgado sem que se colocasse interesses legítimos da Companhia em risco.
50.
Por todo o exposto, a defesa alega que a acusação não merece acolhida na medida em que
ficou demonstrado que o Acusado cumpriu integralmente seus deveres de diligência e informação.
V.
DISTRIBUIÇÃO DO PROCESSO
51.
Esse processo foi originalmente distribuído para o então Diretor Roberto Tadeu Antunes
Fernandes, cujo mandato se encerrou em 31.12.2016. Por tal motivo, em 03.01.2017, o processo
foi redistribuído para o Diretor Henrique Machado. Em reunião do Colegiado ocorrida no dia
14.07.2017, o processo foi novamente redistribuído e fui designado seu relator.
É o Relatório.
Rio de Janeiro, 13 de dezembro de 2018

Gustavo Machado Gonzalez
Diretor Relator

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PROCESSO ADMINISTRATIVO SANCIONADOR CVM No RJ2014/3402
Reg. Col. no 0416/2016

Acusados:
Almir Guilherme Barbassa
Assunto:
Apurar eventual responsabilidade do diretor de relações com investidores
da Petróleo Brasileiro S.A. pelo descumprimento ao parágrafo único do
artigo 6° da Instrução CVM no 358/2002, combinado com o §4o do artigo
157 da Lei no 6.404/1976.
Diretor Relator:
Gustavo Machado Gonzalez

VOTO
I.
OBJETO DO PROCESSO
1.
Neste processo julgamos se o diretor de relações com investidores da Petrobras1 violou o
artigo 6° da Instrução CVM no 358/2002, combinado com o §4o do artigo 157 da Lei no 6.404/1976
ao não divulgar fato relevante acerca da adoção de nova metodologia de precificação de
combustíveis por ela comercializados pelo menos a partir do dia 05.09.2013, quando foi veiculada
notícia acerca do assunto.
2.
O relatório de acusação apresenta um histórico bastante abrangente das discussões travadas
na Petrobras acerca da possível revisão da política de preço dos derivados de petróleo com maior
previsibilidade quanto ao ajuste dos preços do mercado doméstico àqueles praticados no mercado
internacional. Com efeito, a SEP narra fatos transcorridos entre agosto de 2012 até o início de
2014 e menciona diversos episódios em que notícias acerca do assunto foram divulgadas pela
imprensa especializada e por portais de notícia. Segundo a área técnica, essa profusão de notícias
e boatos teria contribuído para a elevada volatilidade nas cotações e volumes negociados pelas
ações ordinárias e preferenciais da Petrobras.

1 Os termos iniciados em letra maiúscula utilizados neste voto e que não estiverem aqui definidos têm o
significado que lhes foi atribuído no relatório.

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3.
A SEP ressalta não ter identificado indícios de vazamento de informações na maior parte
dos episódios2. Por tal motivo, a única acusação efetivamente formulada contra o diretor de
relações com investidores diz respeito à suposta não divulgação de fato relevante da Petrobras a
partir do mês de setembro de 2013, em vista (i) dos vazamentos de informações relacionadas a
estudos visando o estabelecimento de nova precificação de combustíveis pela Companhia e (ii)
das oscilações significativas nas cotações e volumes operados com ações Petrobras naquela data3.
II.
DEVER DE DIVULGAR INFORMAÇÃO RELEVANTE
4.
O conceito de informação relevante é a pedra angular dos regimes de regulação dos
mercados de valores mobiliários baseados no princípio do full and fair disclosure4. É peça chave
para que os deveres informacionais impostos aos emissores e participantes do mercado de valores
mobiliários sejam racionais e operacionalizáveis, evitando tanto a escassez quanto a sobrecarga de
informações5-6.
5.
Como ressaltei no voto que proferi no julgamento do PAS CVM no 26/2010, “a informação
relevante desempenha uma tripla função em nossa regulação. Primeiramente, serve como
pressuposto do dever de divulgação de informação dos emissores de valores mobiliários. Do
mesmo modo, é pressuposto das infrações de uso ou repasse indevido de informação privilegiada.
Por fim, serve de medida para analisar a suficiência ou insuficiência das divulgações realizadas ao
mercado de acordo com as leis e normas que regem o funcionamento do mercado”.

2 Item 18 do Relatório de Acusação, fls. 190.
3 Item 42 do Relatório de Acusação, fls. 195.
4 De acordo com o Report of the Advisory Committee on Corporate Disclosure to the Securities and Exchange
Commission de 1977, mencionado por Roberta Karmel em seu clássico Regulation by Prosecution: “The concept of
materiality is the cornerstone of the disclosure system established by the federal securities laws. It serves a variety of
functions, operating both as a principle for inclusion and exclusion of information in investor oriented disclosure
documents and as a standard for determining whether a communication (filed or otherwise) omits or misstates a fact
of sufficient significance that legal consequences should result”. Apud: KARMEL, Roberta S. Regulation by
Prosecution: the Securities & Exchange Commission versus Corporate America. Nova York: Simon and Schuster,
1982, p. 231.
5 Segundo Alan R. Palmiter: “When insufficient information is available in securities markets, investors shy from
investing – and the markets wither. But when too much information is required and disclosure becomes too costly,
businesses avoid securities financing – and again the financial markets whither.” PALMITER, Alan R. Securities
Regulation, 3rd ed. Nova York: Aspen Publisher, 2005, p. 69.
6 Sobre a sobrecarga de informações cf. PAREDES, Troy A. Blinded by the Light: Information Overload and its
Consequences
for
Securities
Regulation
(2003).
Disponível
em
<https://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=413180>

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6.
No regime brasileiro, a informação relevante deve ser imediatamente divulgada para o
mercado7. No entanto, reconhece-se que o sigilo é muitas vezes importante para a manutenção do
interesse social8. Assim, embora os dispositivos legais e regulamentares fixem um regime em que
a divulgação é regra e a retenção da informação é exceção9, na prática verifica-se que informações
relevantes são frequentemente mantidas em sigilo até que o ato ou fato se concretize.
7.
A regulação prevê duas situações em que a companhia perde o direito de manter sigilo
sobre a informação. Segundo o parágrafo único do artigo 6o da Instrução CVM no 358/2002, os
acionistas controladores ou os administradores ficam obrigados “a, diretamente ou através do
diretor de relações com investidores, divulgar imediatamente o ato ou fato relevante, na hipótese
da informação escapar ao controle ou se ocorrer oscilação atípica na cotação, preço ou quantidade
negociada dos valores mobiliários de emissão da companhia aberta ou a eles referenciados.”
8.
Desse breve resumo depreende-se que a solução do caso envolve duas questões
logicamente encadeadas. Em primeiro lugar, deve-se determinar se havia informação relevante no
início de setembro de 2013. Em caso afirmativo, cabe analisar se, naquele período, a informação
fugiu do controle ou se a cotação, preço ou volume das ações da Petrobras oscilaram de forma
atípica.
III.
O CONCEITO DE INFORMAÇÃO RELEVANTE
9.
No regime brasileiro, informação relevante é aquela capaz de influir de modo ponderável
na cotação de valores mobiliários emitidos pela companhia ou na decisão dos investidores de
vender, comprar ou manter tais valores mobiliários. É o que se depreende da leitura dos artigos
155, §1o, e 157, §4o, da Lei no 6.404/1976, e do artigo 22, §1o, inciso VI, da Lei no 6.385/1976,

7 V. §4o do artigo 157 da Lei no 6.404/1976: “Os administradores da companhia aberta são obrigados a comunicar
imediatamente à bolsa de valores e a divulgar pela imprensa qualquer deliberação da assembleia-geral ou dos órgãos
de administração da companhia, ou fato relevante ocorrido nos seus negócios, que possa influir, de modo ponderável,
na decisão dos investidores do mercado de vender ou comprar valores mobiliários emitidos pela companhia.”
8 V. §5o do artigo 157 da Lei no 6.404/1976: “Os administradores poderão recusar-se a prestar a informação (§ 1o,
alínea e), ou deixar de divulgá-la (§ 4o), se entenderem que sua revelação porá em risco interesse legítimo da
companhia, cabendo à Comissão de Valores Mobiliários, a pedido dos administradores, de qualquer acionista, ou por
iniciativa própria, decidir sobre a prestação de informação e responsabilizar os administradores, se for o caso.”
9 Artigo 6o da Instrução CVM no 358/2002: “Ressalvado o disposto no parágrafo único, os atos ou fatos relevantes
podem, excepcionalmente, deixar de ser divulgados se os acionistas controladores ou os administradores entenderem
que sua revelação porá em risco interesse legítimo da companhia.” (sem grifos no original)

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complementados, ainda, pelo artigo 2o da Instrução CVM no 358/200210.
10.
Em termos gerais, a definição brasileira está alinhada com a prática internacional. De
acordo com um estudo da IOSCO - International Organization of Securities Commissions datado
de 2003, “in a majority of the countries examined, information is material if, when made public,
it could (‘would probably’, ‘would be likely to’) substantially (‘considerably’, ‘materially’)
influence the price (or value) of securities. This definition is common among many jurisdictions
(with differences in meaning attributable to difficulties of translation). Some jurisdiction also limit
‘material’ information to information that is precise (or ‘specific’), but generally do not provide
a definition of that term”11.
11.
A relevância de uma eventual alteração na metodologia empregada pela Petrobras para a
precificação de combustíveis me parece indiscutível. A Companhia vinha obtendo prejuízos
relevantes e progressivos na área de Abastecimento, responsável pela venda de combustíveis no
país, por não aplicar o repasse dos preços internacionais aos derivados importados e vendidos no
mercado doméstico. Por esse motivo, vinha sendo duramente criticada por alguns participantes do
mercado, que entendiam que o governo federal estava mantendo os preços do mercado doméstico
abaixo dos preços praticados no mercado internacional para controlar a inflação no país. A
alteração na política de preços poderia ter, portanto, um impacto bastante relevante nos resultados
da Companhia.
12.
A própria Petrobras, vale dizer, divulgou fato relevante em 25.10.2013 para participar ao
mercado da aprovação, pela sua diretoria executiva, da nova metodologia de precificação12. Como
já destaquei em outra oportunidade, o fato de a companhia divulgar determinada informação por
meio de aviso de fato relevante é um indício importante, ainda que não necessariamente definitivo,
de que aquela informação é relevante13. Outro ponto que reforça o potencial impacto que

10 O inciso III do artigo 2o da Instrução CVM no 358/2002 diz ser também relevante a informação que possa influir de
modo ponderável “na decisão dos investidores de exercer quaisquer direitos inerentes à condição de titular de valores
mobiliários emitidos pela companhia ou a eles referenciados”. Essa formulação de relevância parece, contudo, mais
ligada a função que o conceito desempenha como medida da suficiência ou insuficiência das informações divulgadas,
razão pela qual não será explorado com maior vagar neste voto.
11 IOSCO. Insider Trading: How Jurisdictions Regulate It. Report of the Emerging Markets Committee of the
International
Organization
of
Securities
Commissions.
Março
de
2003,
p.
4.
Disponível
em
<https://www.iosco.org/library/pubdocs/pdf/IOSCOPD145.pdf>
12 Fls. 08.
13 V. Processo Administrativo Sancionador CVM no RJ2014/0577, j. em 11.12.2017, de minha relatoria, em especial
itens 13 a 16. Naquela oportunidade, ressaltei que o que torna uma informação relevante é a sua capacidade de influir

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informações sobre o assunto tinham na cotação das ações é o fato de que no dia 28.10.2013 –
primeiro dia útil após a divulgação do fato relevante – as ações ordinárias (PETR3) subiram 9,83%
e as preferenciais (PETR4)7,57%.
13.
A defesa não nega que a mudança na política de preços deve ser considerada como uma
informação relevante. Questiona, contudo, a conclusão de que essa já seria relevante no início de
setembro.
14.
Também em linha com a experiência internacional14, a CVM há muito consolidou o
entendimento15 de que a informação relevante não se refere necessariamente a um fato consumado
ou definitivo. De fato, a informação acerca de um determinado fato pode ser relevante
independentemente de ele já estar concluído, formalizado ou mesmo de se ter certeza de sua
concretização. Nesse sentido, noto que embora a regulação brasileira se refira à informação acerca
de um “ato ou fato (...) ocorrido ou realizado” e que outras jurisdições, especialmente as europeias,
façam referência a uma informação de “caráter preciso”16, entende-se que a relevância da

de modo ponderável na cotação de valores mobiliários emitidos pela companhia ou na decisão dos investidores de
vender, comprar ou manter aqueles valores mobiliários, e não a forma de sua divulgação.
14 Nos Estados Unidos, vale mencionar a famosa decisão do Second Circuit no caso SEC v. Texas Gulf Sulphur Co.
(“TGS”), que consagrou o teste de probabilidade-magnitude. Securities and Exchange Commission v. Texas Gulf
Sulphur Co. 401 F.2d 833 (2d Cir. 1969). Mesmo após o caso TGS, muitas cortes norte-americanas entendiam que o
teste de probabilidade-magnitude gerava uma excessiva insegurança e defendiam que, no contexto de uma operação
societária, a informação relevante somente surgiria quando houvesse um acordo quanto as principais características
do negócio, especialmente o preço das ações e a estrutura da operação (agreement-in-principle test). No caso Basic
Inc. v. Levinson (1988), a Suprema Corte dos Estados Unidos confirmou a validade do teste de probabilidade-
magnitude enunciado em TGS, inclusive para os casos de reorganizações societárias e outras operações similares.
Basic Inc. v. Levinson, 485 U.S. 224 (1988). No Direito Comunitário Europeu, vale mencionar a decisão da Corte de
Justiça Europeia, o mais elevado tribunal da União Europeia para questões de direito comunitário, no caso Markus
Geltl v. Daimler (2012).
15 PAS CVM no 22/99, Dir. Rel. Marcelo Fernandez Trindade, j. em 16.08.2001; PAS CVM no 16/00, Dir. Rel.
Wladimir Castelo Branco, j. em 05.12.2002; PAS CVM no 2004/6238, Pres. Rel. Marcelo Fernandez Trindade, j. em
05.10.2005; PAS CVM no 04/04, j. em 28.06.2006, Pres. Rel. Marcelo Fernandez Trindade.
16 Nesse sentido, o artigo 7o, item 1, (a), do Regulamento (UE) no 596/2014: 1. “Para efeitos do presente regulamento,
a informação privilegiada engloba os seguintes tipos de informação: (a) A informação com caráter preciso, que não
tenha sido tornada pública e diga respeito, direta ou indiretamente, a um ou mais emitentes ou a um ou mais
instrumentos e que, caso fosse tornada pública, seria idônea para influenciar de maneira sensível o preço desses
instrumentos financeiros ou dos instrumentos financeiros derivados com eles relacionados”. O item 2 daquele mesmo
artigo define o caráter preciso da informação privilegiada. Cito: “(...) considera-se que uma informação possui um
caráter preciso se fizer referência a um conjunto de circunstâncias existentes ou razoavelmente previsíveis ou a um
acontecimento já ocorrido ou razoavelmente previsível e se essa informação for suficientemente específica para
permitir retirar uma conclusão quanto ao eventual efeito desse conjunto de circunstâncias ou acontecimentos a nível
dos preços dos instrumentos financeiros ou dos instrumentos financeiros derivados com eles relacionados, dos
contratos de mercadorias à vista com eles relacionados ou dos produtos leiloados com base nas licenças de emissão.
Neste contexto, no caso de um processo continuado no tempo destinado a concretizar ou provocar uma determinada

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informação relativa a um processo em andamento deve ser determinada a partir da ponderação (i)
da sua magnitude pela (ii) probabilidade da sua ocorrência17.
15.
Ou seja, para se verificar se a informação acerca de um fato de concretização incerta é
relevante, deve-se estimar o valor esperado do impacto do evento ponderado pelas chances de ele
vir a se concretizar. Dessa regra podem-se extrair algumas conclusões. A primeira delas é que a
relevância de um mesmo fato pode se modificar ao longo do tempo, conforme sua probabilidade
de ocorrência aumenta ou diminui.
16.
Outra inferência é que informações sobre um evento prospectivo cujo impacto esperado
seja extremamente significativo podem ser relevantes mesmo durante suas fases mais preliminares
ou quando suas chances de concretização ainda sejam consideradas diminutas. Não se trata, a toda
evidência, de exigir a divulgação de meras conjecturas ou projetos desconexos, mas de reconhecer
que as decisões de investimento de pessoas razoáveis não deixam de ser impactadas por certas
informações apenas por se tratarem de processos ainda em curso, cujo desfecho ainda é incerto.
17.
No caso em tela, a informação se refere a um evento de alto impacto. A Petrobras vinha
tendo prejuízos recorrentes e expressivos no segmento de abastecimento em razão do descompasso
entre o preço do petróleo no mercado internacional e aqueles praticados no mercado brasileiro. A
mudança na política de preços poderia acarretar, portanto, uma melhora expressiva no resultado
da Companhia.
18.
A defesa alega que não existia fato relevante no início de setembro, e qualquer divulgação
naquele momento a respeito de uma nova metodologia seria precipitada. Não se pode ignorar que
o mercado há muito especulava sobre a alteração na política de preços, inclusive em razão de
declarações prestadas por executivos da companhia18. Naquele momento, a revisão da referida

circunstância ou acontecimento, não só essa circunstância ou acontecimento futuros podem constituir informação com
um caráter preciso como também os passos intermédios desse processo que estão relacionados com a concretização
dessa circunstância ou acontecimento futuros.”
17 O teste de probabilidade-magnitude é elaborado de forma mais sistematizada no voto do Dir. Rel. Pedro Marcilio
no PAS CVM no RJ2006/4776, j. em 17.01.2007 e, desde então, vem sendo recorrentemente empregado. V. p. ex.
PAS CVM no RJ2006/5928, Dir. Rel. Pedro Marcilio, j. em 17.04.2007; PAS CVM no RJ2013/5793, Dir. Rel. Roberto
Tadeu, j. em 27.01.2015; PAS CVM no RJ2013/2400, Dir. Rel. Luciana Dias, j. em 18.03.2015; PAS CVM no
RJ2015/12595, Dir. Rel. Gustavo Borba, j. em 13.12.2016; PAS CVM no RJ2014/10290, Dir. Rel. Henrique Machado,
j. em 09.05.2017; PAS CVM no RJ2014/0577, Dir. Rel. Gustavo Gonzalez, j. em 11.12.2017; PAS CVM no 26/2010,
Dir. Rel. Gustavo Borba, j. em 27.11.2018. A bem da verdade, esses processos seguem em linhas gerais o mesmo
entendimento dos precedentes mais antigos citados acima na nota 15.
18 V. as declarações da presidente da Companhia, Maria das Graças Foster, às fls. 37, e do próprio acusado em
12.08.2013, por ocasião da apresentação dos resultados da Petrobras referentes ao 2o trimestre de 2013.

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política não era mais uma simples especulação, nem mesmo um fato embrionário. Ao contrário,
tratava-se de uma medida que estava sendo concretamente discutida pela diretoria.
19.
Em resposta à CVM, a Petrobras indicou que as discussões sobre a nova metodologia
teriam se iniciado em 13.08.2013. A data, vale dizer, não se refere a uma decisão do corpo técnico,
mas a uma reunião entre a Diretora Presidente e o Diretor de Abastecimento da Companhia. Na
mesma resposta, a Petrobras esclareceu também que no dia 05.09.2013 os demais diretores da
Petrobras foram formalmente comunicados sobre as discussões acerca da nova metodologia de
precificação.
20.
O acusado também ressalta que, em 25.10.2013, o conselho de administração analisou uma
versão da metodologia que, sem dúvida, era mais madura do que aquela em discussão no início de
setembro e, ainda assim, solicitou que fossem elaborados estudos adicionais. Não se nega, contudo,
que, no início de setembro, o assunto ainda estivesse em discussões preliminares. Não obstante, a
jurisprudência dessa casa é pacífica no sentido de que mesmo fatos não consumados ou definitivos
podem configurar uma informação relevante.
21.
Ao fim e ao cabo, a discussão quanto à relevância da informação pode ser resumida na
seguinte questão: será que a avaliação dos investidores da Petrobras, cuja área de abastecimento
vinha sofrendo reiterados prejuízos em razão da política de preços, não seria afetada de forma
significativa pela notícia de que a diretoria da companhia estudava uma mudança? Parece-me
evidente que sim, e a reação do mercado às divulgações acerca do assunto, inclusive (e
especialmente) àquelas feitas pela própria Companhia, corrobora essa percepção. Diante desses
fatos, concluo que já existia informação relevante no dia 05.09.2013.
IV.
DEVER DE INFORMAR
22.
A constatação de que, ao menos desde o início de setembro de 2013, a informação acerca
da revisão já era relevante não esgota a questão. Cumpre também saber se a Companhia estava
obrigada a divulgar um comunicado na forma da Instrução CVM no 358/2002.
23.
Como ressaltado na introdução, a informação relevante mantida em sigilo para preservar
interesse legítimo da companhia deve ser imediatamente divulgada caso escape ao controle, bem
como na hipótese de a cotação, preço ou quantidade negociada dos valores mobiliários emitidos
pela companhia aberta ou a eles referenciados oscilarem de modo atípico19. Trata-se de duas
hipóteses distintas, mas que podem estar relacionadas. A acusação sustenta que, no início de

19 Artigo 6o, parágrafo único, da Instrução CVM no 358/2002.

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setembro, as duas hipóteses, que não se confundem, teriam ocorrido. Por esse motivo, examinarei
separadamente as alegações de oscilação atípica e de vazamento.
Oscilação atípica
24.
No tocante à existência de oscilação atípica, a acusação alega que as ações da Petrobras
experimentaram uma forte valorização e negociaram volumes anormais no pregão de 05.09.2013.
A defesa, por sua vez, alega que as ações da Petrobras são historicamente voláteis e que o
comportamento dos papéis no indigitado pregão nada teve de normal.
25.
O conceito de “oscilação atípica” não é definido por parâmetros objetivos. Segundo o
Dicionário Aurélio, é atípico o “que se afasta do normal, do típico”. Ações diferentes não se
comportam do mesmo modo, logo o que é normal para uma pode não ser para outra.
26.
É esse o ponto de partida da defesa para desconstruir a tese da acusação. Segundo a defesa,
as ações da Petrobras tinham um Beta elevado, motivo pelo qual oscilavam de forma mais intensa
do que os valores mobiliários emitidos por outras companhias. O Beta é o índice que mede a
sensibilidade de um ativo específico em relação ao comportamento de uma carteira de ativos.
Quanto maior o Beta do ativo, maiores serão, em média, as suas variações comparadas às variações
do mercado. Por tal motivo, ações com Beta elevado (i.e. maior do que 1) são consideradas
agressivas enquanto aquelas com Beta reduzido (i.e. menor do que 1) são consideradas defensivas.
27.
É adequado que as companhias, ao monitorarem o comportamento dos seus valores
mobiliários negociados no mercado, considerem os Betas desses ativos. Não se pode, contudo,
admitir que uma companhia cujas ações tenham Betas elevados simplesmente presuma que, no
seu caso, o típico é ser atípico.
28.
Esse argumento, aliás, contradiz a própria racionalidade subjacente ao indicador, que busca
estimar o risco do ativo a partir do comportamento desse e do mercado ao longo de uma série
histórica. De fato, o Beta das ações da Petrobras não explica o comportamento dos ativos no pregão
de 05.09.2013. A defesa indica que as ações preferenciais da Petrobras (PETR4) apresentavam um
Beta de 1,19. Portanto, a cada variação de 1% do Ibovespa a cotação de PETR4 deveria, em média,
variar 1,19%. Todavia, no dia 05.09.2013 o Ibovespa experimentou uma avaliação de 1,23%
enquanto as ações preferenciais da Petrobras valorizaram-se 5,70%. No mesmo dia, as ações
ordinárias (PETR3) experimentaram alta de 5,07%.
29.
Também chamam atenção os volumes financeiros negociados no pregão 05.09.2013:
R$343,29 milhões para as ações ordinárias (PETR3) e R$835,57 milhões para as preferenciais
(PETR4), superando as médias registradas nos 23 pregões imediatamente anteriores (que

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abrangem todos os pregões cursados na Bovespa nos 30 dias corridos) em 105,2% e 37,2%,
respectivamente. Quando a comparação se restringe aos volumes transacionados no pregão do dia
anterior (04.09.2013), as variações são de 210,6% e 34,9%, para as ações ordinárias e preferenciais
de emissão da Petrobras, respectivamente.
30.
A defesa busca argumentar que essas variações não seriam extraordinárias. Enquanto a
acusação analisa a oscilação das ações da Petrobras tomando como referência a maior cotação de
cada ativo no pregão, a defesa argumenta que a análise deve ser feita com base nas cotações de
fechamento. Por utilizarem metodologias diferentes, a acusação concluiu que as oscilações das
ações ordinárias e preferenciais no pregão de 05.09.2013 corresponderam, respectivamente, a 14a
e a 8a maiores variações dos papéis naquele ano, enquanto a defesa sustenta terem sido, apenas, a
33a e a 15a maiores variações.
31.
Em termos metodológicos, creio que a razão está com a SEP. A cotação máxima (ou a
mínima, em casos de variação negativa) é um critério mais robusto do que o preço de fechamento
para aferição de oscilação atípicas. Isto porque a cotação de um ativo listado pode experimentar
oscilações elevadas ao longo do dia para, ao final do pregão, voltar a um patamar próximo à
cotação na abertura do pregão. Assim, tem-se que em certos casos a simples análise da cotação de
fechamento pode não ser suficiente para analisar o comportamento de um valor mobiliário.
32.
No entanto, essa discussão metodológica é pouco relevante para a análise. Com efeito,
independentemente do valor utilizado, esse argumento da defesa não merece prosperar. A
valorização das ações ordinárias e preferenciais da Petrobras no dia 05.09.2013 e, principalmente,
os volumes negociados naquele pregão, destoavam bastante dos padrões habituais. Parece-me
evidente, portanto, que o diretor de relações com investidores da Petrobras deveria analisar se as
ações da Companhia haviam experimentado uma oscilação atípica.
33.
Utilizo o verbo “analisar”, pois o simples fato de as cotações, preços ou volumes do valor
mobiliário não terem se comportado em linha com os padrões históricos ou com os índices deles
extraídos não é suficiente para concluir pela existência da “oscilação atípica” a que se refere o
parágrafo único do artigo 4o da Instrução CVM no 358/2002. Como bem esclareceu o Diretor
Pedro Marcilio de Sousa em seu sempre lembrado voto no PAS CVM no RJ2006/5928, j. em 17
de abril de 2007, é atípica, para fins da regulação da CVM, aquela “oscilação que não pode ser
direta e unicamente atribuída a outros fatores que não o conhecimento por alguns de fato relevante
ainda não divulgado”. Ou seja, se existem fatos concretos que expliquem a oscilação, essa não é
atípica para fins do disposto na Instrução CVM no 358/2002, e a companhia pode manter sigilo
sobre fato relevante ainda não divulgado.

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34.
Creio que a defesa logrou demonstrar que existiam outras explicações para a valorização
do papel no período. A defesa traz trechos de diversas reportagens publicadas naquela semana,
inclusive no dia imediatamente subsequente ao pregão em análise, que elencam outros motivos
como razões para a alta do papel, dentre os quais a alta do Ibovespa na semana, sinais favoráveis
dos Estados Unidos, China e Europa, bem como, especificamente no tocante à Petrobras, a
desvalorização do dólar, o pedido de licença de exploração no campo de Lula e os sinais de
valorização do preço do petróleo no mercado internacional20. A defesa também comprovou que,
naquele mesmo pregão, diversos outros papéis tiveram oscilações relevantes de volume, em linha
com o comportamento das ações de emissão da Petrobras.
35.
Diante do exposto, caso a acusação tivesse apenas se baseado na suposta oscilação atípica
no pregão do dia 05.09.2013, penso que o Acusado deveria ser absolvido, uma vez que existiam
outros elementos que, aparentemente, poderiam também justificar as fortes variações no volume e
na cotação das ações da Petrobras naquele dia. Há, contudo, também a alegação de que a notícia
havia fugido ao controle.
Vazamento
36.
Começo essa parte me valendo mais uma vez do voto do Diretor Relator Pedro Marcilio
de Sousa no Processo Administrativo Sancionador CVM no RJ2006/5928, no qual restou
assinalado que “uma informação escapa ao controle, quando ela é divulgada pela imprensa ou
quando ela é objeto de boatos ou rumores de mercado. Nesses, a companhia deverá dar uma
declaração franca e clara sobre o assunto, seja para negar ou confirmar a notícia. Caso os boatos
ou rumores sejam indicadores de vazamento de informação relativa a ato ou fato relevante, a única
forma de corrigir a situação é através de seu rápido esclarecimento”21. No mesmo voto, o diretor
esclareceu que a exigência de divulgação da informação que escapa ao controle busca colocar
todos os participantes no mesmo nível informacional.
37.
Conforme já ressaltado, a diretoria da Petrobras vinha desde meados de agosto discutindo
uma possível revisão da metodologia de precificação. No início do dia 05.09.2013, justamente na

20 V. p. ex. reportagem “Dólar recua pelo quarto dia consecutivo”, publicada no jornal O Globo de 06.09.2013.
21 Ressalto que essa orientação vigorava já na vigência da Instrução CVM no 31/1984, que dispunha acerca da
divulgação de fato relevante antes da edição da Instrução CVM no 358/2002. De acordo com a Nota Explicativa no
28/1984, referente à Instrução revogada: “quando houver boatos ou rumores no mercado que estejam afetando a
negociação dos valores mobiliários da companhia, uma declaração franca e clara deve ser dada, seja para negar ou
confirmar a notícia. Caso os boatos ou rumores sejam indicadores de vazamento de informação relativa a ato ou fato
relevante, a única forma de corrigir a situação é através de seu rápido esclarecimento.”

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data em que, segundo a Petrobras, toda a diretoria da Companhia foi informada dos estudos, foi
divulgada a notícia no portal Pulso de Mercado, indicando que o analista de um importante banco
de investimentos havia divulgado aos seus clientes que existiria um “estudo para a criação de uma
conta que acumularia diferença para cima ou para baixo entre os preços domésticos e
internacionais do petróleo”. A matéria fazia referência a um “mecanismo de ajuste automático” e
indicava, inclusive, alguns dos critérios que disciplinariam o seu funcionamento.
38.
Por sua vez, a matéria veiculada no jornal Valor Econômico em 07.10.2013 deu mais
detalhes acerca do suposto vazamento. Segundo a reportagem, um banqueiro teria relatado ter
recebido informações acerca da “possível adoção, pela Petrobras, de um mecanismo automático
de ajuste de preços, que poderia mudar totalmente o jogo para a estatal”. A reportagem dizia que
a informação teria sido obtida de “insiders políticos e de alguns jornalistas bem relacionados com
o governo brasileiro” e discutida com um conselheiro independente da Petrobras.
39.
A defesa alega que o teor das reportagens veiculadas em 05.09.2013 e 07.10.2013 não
correspondiam exatamente aos estudos que estavam sendo preparados internamente. Ademais, traz
elementos que demonstram que já haviam sido publicadas outras notícias na imprensa que
mencionavam o “retorno da conta petróleo”, “equalização de preços” e outras expressões
similares.
40.
O argumento não me convence. Quando da veiculação das duas notícias, a Petrobras
efetivamente estava discutindo uma nova metodologia. Ainda que a proposta em estudo não
envolvesse o “retorno da conta petróleo” ou se distinguisse, de modo relevante, daquela adotada
pela sociedade Colombiana Ecopetrol, o fato mais importante veiculado nas notícias, sem dúvida
alguma, foi o de que a Petrobras adotaria um mecanismo automático de ajustes. Esse fato foi
posteriormente confirmado pela Companhia, especialmente no fato relevante divulgado no dia
30.10.2013.
41.
Por tal motivo, concluo que a informação acerca dos estudos da administração da Petrobras
para adoção de uma nova metodologia de precificação escapou ao controle da Companhia ao
menos desde o dia 05.09.2013.
42.
Há, contudo, outro argumento relevante, que se coloca como uma segunda linha de defesa,
baseado na maciça exposição da Petrobras nos veículos de comunicação. Trata-se, a bem da
verdade, de fato notório, mas a defesa teve o cuidado de trazer uma série de dados que demonstram,

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de modo contundente, que as referências à Companhia nas mais diversas mídias eram frequentes
e numerosas22.
43.
Diante dessas circunstâncias, a defesa sustenta não ser razoável exigir que o DRI de uma
companhia com tamanha exposição midiática conheça e analise todas as notícias que são
veiculadas a respeito dessa companhia. Em tese, o argumento é válido. Embora a regulamentação
editada pela CVM atribua ao diretor de relações com investidores um dever de monitoramento de
mercado, tal dever precisa ser construído a luz do dever geral de diligência23 e não como uma
infração objetiva.
44.
A diligência é um dos mais recorrentes argumentos de defesa nos processos instaurados
pela CVM. A tese é geralmente construída a partir de citações doutrinárias e precedentes. Muito
mais raros são os casos em que os acusados trazem elementos que comprovam sua diligência,
muito embora essa se manifeste, sobretudo, a partir da adoção de procedimentos razoáveis e
adequados24.
45.
Não há uma receita única para ser diligente. Dito isso, parece-me razoável esperar que um
DRI adote medidas para monitorar as notícias divulgadas em jornais, portais de notícia e outros
veículos acerca da companhia, bem como eventuais oscilações atípicas. A popularização da
internet permitiu o surgimento de novos canais de disseminação de notícias, mas a tecnologia
também criou novas ferramentas que permitem a captura e o processamento de quantidades

22 Conforme demonstrado pela defesa, no período entre 30.04.2014 e 30.05.2014, a Petrobras foi mencionada 396
vezes no jornal Valor Econômico; 620 vezes no jornal Estado de São Paulo; 436 vezes na Folha de São Paulo; e 378
vezes no Portal Exame. Em relação ao Jornal Infomoney, segundo a defesa, a companhia foi mencionada 100 vezes,
no período entre 06.05.2014 e 30.05.2014.
23 Segundo Luiz Antonio Sampaio Campos, “[a] chave interpretativa do sistema de responsabilidade dos
administradores das companhias é o dever de diligência, previsto no artigo 153 da LSA. É ele o guia seguro que
permitirá a aplicação adequada e justa do sistema de responsabilidade dos administradores, que, se bem aplicado, a
um só tempo não permitirá que se cometam excessos e que se entorpeça a ação, sem deixar os administradores
negligentes livres de qualquer responsabilidade. (...) Portanto, a todo o tempo o intérprete deverá, à luz da conduta e
da estrutura específica, remeter-se ao dever de diligência para aferir se houve ou não inadequação da conduta.”
CAMPOS, Luiz Antonio Sampaio. “Conselho de Administração e Diretoria”. In: LAMY FILHO, Alfredo; BULHÕES
PEDREIRA, José Luiz (Org.). Direito das Companhias. 2a Edição. Rio de Janeiro: Forense, 2017, pp. 870-871.
24 Como bem assinalou a Diretora Relatora Ana Novaes no Processo PAS CVM no RJ2008/9574, j. em 27.11.12: “Ao
analisar uma acusação com base no dever de diligência, o ideal seria que o regulador pudesse analisar o processo que
levou os administradores da companhia a tomarem determinada decisão. A CVM vem reforçando este entendimento,
sendo exemplo claro disto o Parecer de Orientação No 35. Assim, quando o objeto da decisão é, por exemplo,
particularmente complexo, controvertido, ou envolvendo partes relacionadas, é parte do dever de diligência dos
administradores mostrarem que tomaram uma decisão de boa-fé e no melhor interesse da companhia.”
Especificamente no tocante aos deveres de monitoramento impostos aos diretores de relações com investidores, v.
PAS CVM no RJ2015/1591, de minha relatoria.

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enormes de informação. Ressalte-se, ademais, que embora a responsabilidade seja atribuída ao
diretor de relações com investidores, as atividades não são desempenhadas isoladamente por ele,
que coordena todo um departamento.
46.
Nesse contexto, parece-me evidente que um diretor com relações com investidores pode,
em certas situações, se eximir de responsabilidade administrativa por não ter divulgado fato
relevante quando a notícia fugiu do controle mediante demonstração de que a companhia possuía
controles razoáveis para monitorar o mercado que, todavia, não identificaram um pequeno
vazamento25. A decisão final, naturalmente, dependerá das circunstâncias específicas do caso
concreto.
47.
Ressalto, para que não haja dúvidas, que a regra vigente obriga o diretor de relações com
investidores a divulgar a informação que escapa do controle independentemente do tamanho do
vazamento. O que se está dizendo aqui é que, em certos casos, um pequeno vazamento pode,
eventualmente, passar despercebido mesmo a um diretor diligente, cuja responsabilidade, a toda
evidência, requer a demonstração de culpa ou dolo.
48.
No caso concreto, a notícia acerca dos estudos em curso para revisão da metodologia de
precificação de combustíveis da Petrobras apareceu primeiramente (05.09.2013) em um portal de
notícias e não em um jornal de grande expressão. Nos dias seguintes ao vazamento, a notícia não
repercutiu em outras mídias.
49.
Por todo o exposto, tenho sérias dúvidas se o acusado deveria ser punido caso o vazamento
do dia 05.09.2013 tivesse sido um episódio isolado. A bem da verdade, caso o problema tivesse se
encerrado ali, o Diretor provavelmente não teria sido acusado, uma vez que a própria CVM
somente teve ciência do vazamento quando da publicação, no dia 07.10.2013, da matéria
“Encontros entre investidores e empresas desafiam governança” no jornal Valor Econômico.
50.
Por outro lado, a partir desse momento, a forma como o acusado se portou me parece
inescusável. A reportagem não só fazia referência à relevante mudança da política de preços,
conhecida do DRI e já apresentada ao conselho de administração, como também indicava que os
boatos estavam circulando no mercado. Em resposta a um ofício encaminhado pela área técnica
da CVM, a Petrobras divulga em 08.10.2013 um comunicado ao mercado por meio do qual reitera
que não há “datas para alterações de preços e que sua política de convergir preços internos aos

25 Como assinalou o Diretor Otavio Yazbek no Processo Administrativo Sancionador CVM no 24/2006, j. em
18.02.2013: “Naturalmente, mesmo controles internos bem constituídos são passíveis de falhas, o que não
necessariamente enseja a responsabilização dos administradores. Tudo depende, como se afirmou, de um juízo acerca
do quão adequada foi a conformação daqueles controles tendo em vista as necessidades concretas da companhia.”

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internacionais permanece inalterada”. Informou, ainda, ter tido conhecimento do e-mail
supostamente enviado por um integrante do banco de investimento por meio da notícia publicada
no jornal. Segundo o comunicado, “o teor central do e-mail seria a possível adoção pela Petrobras
de um mecanismo de ajuste de preços ‘nos moldes do adotado pela Ecopetrol, na Colômbia’”, mas
que tal “afirmativa deve ser creditada exclusivamente ao autor do referido e-mail”.
51.
A resposta da Petrobras foi flagrantemente insuficiente para acabar com a assimetria
informacional existente. A CVM há décadas orienta as companhias a emitirem uma declaração
franca e clara para confirmar ou negar boatos, rumores ou notícias. Todavia, o diretor de relações
com investidores da Petrobras deliberadamente optou por uma interpretação bastante literal da
reportagem publicada no valor para evitar divulgar ao mercado as discussões que estavam em
andamento.
52.
É nítida a tentativa da Petrobras de distorcer a notícia publicada para se furtar de cumprir
com a obrigação de transparência. A Companhia chega a expressamente assinalar que “o teor
central” da mensagem que teria dado início ao boato seria a adoção de metodologia similar àquela
adotada por uma empresa colombiana para evitar discutir o que realmente importa: a possibilidade
de adoção de uma fórmula de precificação dos combustíveis que resolvesse as questões de
paridade, ainda que de forma diferente do adotado pela petrolífera colombiana.
53.
Diante do exposto, concluo que o acusado descumpriu o artigo 6o, parágrafo único, da
Instrução CVM 358/2002, combinado com o artigo 157, § 4o, da Lei n° 6.404/1976, ao ter se
omitido de divulgar fato relevante a respeito dos estudos visando o estabelecimento de nova
precificação de combustíveis pela Companhia, especificamente depois do vazamento de
07.10.2013.
V.
DOSIMETRIA
54.
Passo então à fixação da penalidade a ser cominada ao acusado.
55.
Começo assinalando que, nos termos do artigo 18 da Instrução CVM no 358/2002, infrações
àquele normativo são consideradas infrações graves para os fins previstos no §3o do artigo 11 da
Lei no 6.385/1976.
56.
Especificamente no tocante aos processos instaurados para apurar responsabilidade do
diretor de relações com investidores pela não divulgação de fato relevante, esse Colegiado
habitualmente vem aplicando a penalidade de multa pecuniária. O valor da multa tem variado em
razão de diversos fatores, dentre os quais a primariedade do acusado e as características do caso e
da companhia emissora dos valores mobiliários.

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS
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57.
No caso em tela, há de se considerar como atenuante a primariedade do acusado. De outro
lado, é preciso sopesar a gravidade dos fatos, e principalmente o fato de se tratar de uma das
maiores companhias abertas brasileiras, com uma base expressiva de pequenos investidores.
Diante desses fatos, entendo que a falha do diretor de relações com investidores resultou em dano
relevante à imagem do mercado de valores mobiliários, razão pela qual se justifica a fixação da
multa em patamar mais elevado do que aquele habitualmente praticado, mas ainda assim em linha
com precedentes da casa em que a conduta também foi considerada particularmente gravosa26.
58.
Por tudo que foi exposto, com fundamento no artigo 11, inciso II, c/c o §1o da Lei no
6.385/1976, voto pela condenação de Almir Guilherme Barbassa à pena de multa pecuniária no
valor de R$300.000,00 (trezentos mil reais), pelo descumprimento ao parágrafo único do artigo 6°
da Instrução CVM no 358/2002, combinado com o §4o do artigo 157 da Lei no 6.404/1976.
É como voto.

Rio de Janeiro, 13 de dezembro de 2018

Gustavo Machado Gonzalez
Diretor Relator

26 Cf. Processos Administrativos Sancionadores no RJ2013/10321 e RJ2013/7916, julgados em 18.03.2015.