Tribunal: CVM
Processo: 19957-003405-2015-13 (RJ-2014-03616)
Classe: Processo administrativo sancionador
Órgão julgador: Colegiado CVM
Órgão colegiado: Colegiado CVM
Assuntos: Comissão de Valores Mobiliários
Data de julgamento: 2018-11-13
Data de publicação: 2018-11-13

Ementa:
Negociação de valores mobiliários de emissão da PDG Realty S.A. Empreendimentos e Participações de posse de informações relevantes sobre a sociedade
antes de sua divulgação ao mercado. Infração ao ao art. 155, §1o da Lei no 6.404/76 c/c o art. 13 da Instrução CVM no 358/02. Multas. Absolvição.

Inteiro teor:
COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS

EXTRATO DE SESSÃO DE JULGAMENTO

DO PROCESSO ADMINISTRATIVO SANCIONADOR CVM no RJ2014/3616

(19957.003405/2015-13)

Data do julgamento: 13/11/2018

Acusados: José Antonio Tornaghi Grabowsky
Michel Wurman
João Miguel Mallet Racy Ferreira
Cauê Castello Veiga Innocencio Cardoso
Frederico Marinho Carneiro da Cunha
Marcus Vinícius Medeiros Cardoso de Sá

Ementa: Negociação de valores mobiliários de emissão da PDG Realty S.A. Empreendimentos e Participações de posse de informações relevantes sobre a sociedade
antes de sua divulgação ao mercado. Infração ao ao art. 155, §1o da Lei no 6.404/76 c/c o art. 13 da Instrução CVM no 358/02. Multas. Absolvição.

Decisão: Vistos, relatados e discutidos os autos, o Colegiado da Comissão de Valores Mobiliários, com base na prova dos autos e na legislação aplicável, com fundamento
no art. 11, inciso II da Lei no 6.385/76, por unanimidade, decidiu:

1. Aplicar ao acusado José Antonio Tornaghi Grabowsky, na qualidade de Diretor-Presidente da PDG Realty S.A. Empreendimentos e Participações, a
penalidade de multa pecuniária de R$ 13.395.988,36, pela negociação de ações de emissão da PDG Realty S.A. de posse de informação relevante ainda não divulgada ao
mercado, em infração ao art. 155, §1o da Lei no 6.404/76 c/c o art. 13 da Instrução CVM no 358/02;

2. Aplicar ao acusado Michel Wurman, na qualidade de Diretor Vice-Presidente e de Relações com Investidores da PDG Realty S.A., a penalidade de
multa pecuniária de R$ 11.664.067,98, pela negociação de ações de emissão da PDG Realty S.A. de posse de informação relevante ainda não divulgada ao mercado, em
infração ao art. 155, §1o da Lei no 6.404/76 c/c o art. 13 da Instrução CVM no 358/02;

3. Aplicar ao acusado João Miguel Mallet Racy Ferreira, na qualidade de Diretor Financeiro da PDG Realty S.A., a penalidade de multa pecuniária de
R$ 9.157.631,76, pela negociação de ações de emissão da PDG Realty S.A. e de derivativos nela referenciados de posse de informação relevante ainda não divulgada ao
mercado, em infração ao art. 155, §1o, da Lei no 6.404/76 c/c o art. 13 da Instrução CVM no 358/02;

4. Aplicar ao acusado Cauê Castello Veiga Innocencio Cardoso, na qualidade de Diretor Jurídico da PDG Realty S.A., a penalidade de multa pecuniária
de R$ 3.522.531,24, pela negociação de ações de emissão da PDG Realty S.A. de posse de informação relevante ainda não divulgada ao mercado, em infração ao art. 155,
§1o da Lei no 6.404/76 c/c o art. 13 da Instrução CVM no 358/02;

5. Aplicar ao acusado Frederico Marinho Carneiro da Cunha, na qualidade de Diretor de Investimentos e Acompanhamento Gerencial da PDG Realty, a
penalidade de multa pecuniária de R$ 8.889.008,74, pela negociação de ações de emissão da PDG Realty S.A. de posse de informação relevante ainda não divulgada ao
mercado, em infração ao art. 155, §1o da Lei no 6.404/76 c/c o art. 13 da Instrução CVM no 358/02; e

6. Absolver Marcus Vinícius Medeiros Cardoso de Sá, Diretor Administrativo Operacional da PDG Realty S.A. Empreendimentos S.A. da imputação de
utilização de informação relevante, em suposta infração ao disposto no art. 155, §1o da Lei no 6.404/76 c/c o art. 13 da Instrução CVM no 358/02.

O Colegiado deliberou, ainda, comunicar a decisão do presente julgamento à Procuradoria da República no Estado do Rio de Janeiro, em complemento ao
OFÍCIO/CVM/SGE/No 41/2014.

Não obstante concordar com as condenações e com a dosimetria das penalidades impostas aos acusados pelo relator do processo, bem como com a
absolvição do acusado Marcus Vinícius Medeiros Cardoso de Sá, o Diretor Carlos Alberto Rebello Sobrinho consignou em seu voto uma ressalva quanto à existência, à
época das negociações, de informação relativa à revisão do guidance de volume geral de vendas da Companhia para 2012. Os Diretores Gustavo Machado Gonzalez e
Pablo Renteria acompanharam a manifestação do Diretor Carlos Alberto Rebello Sobrinho.

Os acusados punidos terão um prazo de 30 dias, a contar do recebimento de comunicação da CVM, para interpor recurso ao Conselho de Recursos do
Sistema Financeiro Nacional, nos termos do art. 34 c/c o art. 29, ambos da Lei no 13.506/17, prazo esse, ao qual, de acordo com a orientação fixada pelo Conselho de
Recursos do Sistema Financeiro Nacional, poderá ser aplicado o disposto no art. 229 do Código de Processo Civil, que concede prazo em dobro para recorrer quando os
litisconsortes tiverem diferentes procuradores.

Presentes os advogados Julian Fonseca Peña Chediak, representante do acusado Marcus Vinícius Medeiros Cardoso de Sá; Luiz Antonio de Sampaio
Campos, representante dos acusados Frederico Marinho Carneiro da Cunha e Michel Wurman; Marcelo Trindade, representante do acusado José Antônio Tornaghi
Grabowsky; e Paula Magalhães, representando o acusado João Miguel Mallet Racy Ferreira.

Presente o acusado Cauê Castello Veiga Innocencio Cardoso, que não fez uso da palavra.

Presente a Procuradora Federal Cristiane Iwakura, representante da Procuradoria Federal Especializada da CVM.

Participaram da Sessão de Julgamento os Diretores Henrique Balduino Machado Moreira, Relator, Carlos Alberto Rebello Sobrinho, Gustavo Machado
Gonzalez e Pablo Renteria, que presidiu a Sessão.

Ausente o Presidente da CVM, Marcelo Barbosa.
Documento assinado eletronicamente por Henrique Balduino Machado Moreira, Diretor, em 05/12/2018, às 14:48, com fundamento no art. 6o, § 1o, do Decreto no 8.539,
de 8 de outubro de 2015.
Documento assinado eletronicamente por Carlos Alberto Rebello Sobrinho, Diretor, em 06/12/2018, às 13:18, com fundamento no art. 6o, § 1o, do Decreto no 8.539, de 8
de outubro de 2015.
Documento assinado eletronicamente por Pablo Waldemar Renteria, Presidente em exercício, em 10/12/2018, às 12:13, com fundamento no art. 6o, § 1o, do Decreto no
8.539, de 8 de outubro de 2015.
Documento assinado eletronicamente por Gustavo Machado Gonzalez, Diretor, em 17/12/2018, às 09:43, com fundamento no art. 6o, § 1o, do Decreto no 8.539, de 8 de
outubro de 2015.
A autenticidade do documento pode ser conferida no site https://sei.cvm.gov.br/conferir_autenticidade, informando o código verificador 0643942 e o código CRC
41A7E74C.
This document's authenticity can be verified by accessing https://sei.cvm.gov.br/conferir_autenticidade, and typing the "Código Verificador" 0643942 and the "Código CRC" 41A7E74C.

Rua Sete de Setembro, 111/2-5o
Processo A
PROCESSO ADM
Acusados:
José

Mich

João

Cauê

Frede

Marc

Assunto:
Nego
admi
155,
n° 35

Diretor Relator:
Henr

I.
DO OBJETO E ORIG
1.
Trata-se de pro
Relações com Empresas
informações privilegiadas p
Michel Wurman, João M
Innocêncio Cardoso (“Cau
Cunha”) e Marcus Vinícius
da PDG Realty S.A. Empre
de valores mobiliários de e
de 15 de dezembro de 197
janeiro de 2002.2

1 Art. 155. § 1o Cumpre, ademai
que ainda não tenha sido divulga

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS
o e 23-34o Andares, Centro, Rio de Janeiro/RJ – CEP: 20050-901 –
www.cvm.gov.br

dministrativo Sancionador CVM No RJ2014/3616 - pg
MINISTRATIVO SANCIONADOR CVM
Reg. Col. no 9415/2014

Antonio Tornaghi Grabowsky
hel Wurman
Miguel Mallet Racy Ferreira
ê Castello Veiga Innocencio Cardoso
erico Marinho Carneiro da Cunha
cus Vinícius Medeiros Cardoso de Sá
ociação
com
ações
e
derivativos
nel
nistradores de posse de informação privileg
§ 1o, da Lei no 6.404/76 combinado com o a
58/02.
rique Machado
RELATÓRIO
GEM
cesso administrativo sancionador instaurado
(“SEP” ou “Acusação”) para apurar a
por parte de José Antonio Tornaghi Grabow
Miguel Mallet Racy Ferreira (“João Mallet”
uê Cardoso”), Frederico Marinho Carneiro
s Medeiros Cardoso de Sá (“Marcus Sá”), to
eendimentos e Participações (“Companhia” o
emissão da Companhia, em infração ao art. 1
76,1 combinado com o art. 13 da Instrução

is, ao administrador de companhia aberta, guardar sig
ada para conhecimento do mercado, obtida em razão
Brasil - Tel.: (21) 3554-8686
g. 1 de 36
No RJ2014/3616
las
referenciados,
por
giada, em infração ao art.
art. 13 da Instrução CVM
pela Superintendência de
eventual utilização de
wsky (“José Grabowsky”),
”), Cauê Castello Veiga
o da Cunha (“Frederico
odos eles administradores
u “PDG”), na negociação
155, § 1o da Lei no 6.404,
CVM n° 358, de 03 de
gilo sobre qualquer informação
do cargo e capaz de influir de

COM
Rua Sete de Setembro, 111/2-5o e 23-34o And
Processo Administrati
2.
O presente processo teve
operação de aumento de capital di
Relações com o Mercado e Intermed
de Mercados (“BSM”), identificou
Acusados e encaminhou a apuração
II.
DOS FATOS E DA ACUSA
II.1.
DA REVISÃO DE ORÇAME
3.
A PDG abriu seu ca
empreendimentos imobiliários, dir
Goldfarb e Agre – todas 100% contr
4.
A partir da abertura de
maior crescimento em valor geral
potencialmente obtido pela venda d
tabela a seguir, observa-se que a pro
2007, a R$9-10 bilhões, em 20
posteriormente), projeções essas qu
vendas atingidos:3
Tabela 1: Evol
Ano
2007
2008
2009
2010
2011
2012

modo ponderável na cotação de valores mo
para outrem, vantagem mediante compra ou
2 Art. 13. Antes da divulgação ao mercado
negociação com valores mobiliários de sua
acionistas controladores, diretos ou indireto
de quaisquer órgãos com funções técnicas
em virtude de seu cargo, função ou posiçã
tenha conhecimento da informação relativa
3 Divulgações e guidance de resultados divu
4 Guidance de lançamentos divulgado no si
5 Prévia operacional divulgada em 02.01.
exercício social findo em 31.12.2011 (fl. 14
6 Guidance de lançamentos divulgado no si

MISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS
dares, Centro, Rio de Janeiro/RJ – CEP: 20050-901 – Brasil - Tel.:
www.cvm.gov.br

ivo Sancionador CVM No RJ2014/3616 - pg. 2 de 36
e origem no Processo CVM no RJ-2012-6400
ivulgada pela PDG em 28.05.2012. A Supe
diários (“SMI”), com o auxílio da BM&FBov
a negociação de ações de emissão da PDG
para a SEP (fls. 40-60).
AÇÃO
ENTOS ANUNCIADA EM 04.04.2012
apital em 2007 e passou, desde então,
retamente ou por meio de empresas con
roladas pela Companhia).
capital, e até 31.12.2011, a PDG foi a incor
l de vendas lançado (“VGV”), que é o v
de todas as unidades lançadas de seus empre
ojeção do VGV passou, naquele período, de R
011, e a 9-11 bilhões em 2012 (esta ú
ue em vários exercícios foram superadas pel
lução do VGV da PDG entre 2007 e 2011
Valor Geral de Vendas (R$)
Projeção (Guidance)
Resultado
0,8 bi
1,23 bi
1,6 bi
2,61 bi
2 – 3 bi
3,03 bi
6,5 – 7,5 bi
7,01 bi
9 – 10 bi4
9,01 bi5
9 – 11 bi6
-

obiliários, sendo-lhe vedado valer-se da informação pa
u venda de valores mobiliários.
de ato ou fato relevante ocorrido nos negócios da com
a emissão, ou a eles referenciados, pela própria comp
os, diretores, membros do conselho de administração,
ou consultivas, criados por disposição estatutária, ou
ão na companhia aberta, sua controladora, suas contro
a ao ato ou fato relevante.
ulgados por meio do Sistema IPE (fls. 208-211).
istema IPE como Fato Relevante em 17.11.2010.
2012, antes da divulgação das demonstrações financ
47).
istema IPE como Fato Relevante em 14.11.2011, revis
(21) 3554-8686
0, que analisou a
erintendência de
vespa Supervisão
G por alguns dos
a investir em
ntroladas (CHL,
rporadora com o
valor total a ser
eendimentos. Na
R$0,8 bilhão, em
última, revisada
los resultados de

ara obter, para si ou
mpanhia, é vedada a
panhia aberta, pelos
do conselho fiscal e
por quem quer que,
oladas ou coligadas,
ceiras referentes ao
ado posteriormente.

Rua Sete de Setembro, 111/2-5o
Processo A

5.
Em 2011, a PD
obtidos nos três primeiros t
(i) a receita l
variação positiv
(ii) o lucro líqu
esse período de
(iii) seu VGV a
de 2011 (9-10 b
de 2010.
6.
Assim, conform
em seus números, auferind
|à época, no setor imobiliár
7.
Em 02.01.2012
no 4o trimestre de 2011 e
guidance de lançamentos p
bilhões (fl. 147).
8.
Na mesma dir
Mobiliários, em 22.02.2012
PDG de R$ 10,30 para R
relatório também trouxe a e
de 2011 (“4T11”), o que lev
9.
Porém, em 02.0
em seu calendário anual de
resultados preliminares nã
informando um “impacto
revisão de orçamento de
783,03 milhões em 2011 (f
meses desse exercício.
10.
Na apresentaçã
afirmou em relação à con
apresentam atrasos e cus
decidimos revisar os orçam
milhões.”

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS
o e 23-34o Andares, Centro, Rio de Janeiro/RJ – CEP: 20050-901 –
www.cvm.gov.br

dministrativo Sancionador CVM No RJ2014/3616 - pg
DG destacou os seguintes aspectos positivos,
trimestres do ano (fls. 151-162):
íquida da Companhia atingiu R$ 5,06 bilh
va de 27% em relação ao mesmo período do a
uido ajustado foi de R$ 752 milhões, 14% m
e 2010; e
atingiu R$ 6,47 bilhões, 68% do ponto médio
bi), representando crescimento de 32% em re
me apontou a SEP, a PDG vinha mantendo u
do receitas suficientes para fazer frente à pres
io, e aumentando seus lucros em relação aos
2, a Companhia divulgou o volume de lança
e também os números anuais, com a infor
para o referido ano (9-11 bi), pois teve lançam
reção positiva, a Bradesco S.A. Corretora
2, emitiu relatório aumentando o preço-alvo
R$ 10,70, sendo que as cotações giravam e
estimativa de um lucro líquido de R$ 163 m
varia a um lucro líquido de R$ 915 milhões n
04.2012 a Companhia comunicou ao mercad
e divulgação de informações (fls. 381-386) e,
ão auditados referentes ao exercício social
negativo não recorrente no 4T11 de R$ 2
projetos com obras terceirizadas” e lucro
fl. 142), lucro este que totalizava R$ 752 mi
ão desses resultados (fl. 140), José Grabow
ntrolada Agre que “parcela das obras que
stos não previstos anteriormente. Com o
mentos em R$ 222 milhões, sendo o efeito
Brasil - Tel.: (21) 3554-8686
g. 3 de 36
referentes aos resultados
hões, representando uma
ano anterior;
maior se comparado com
o do guidance para o ano
elação ao mesmo período
um constante crescimento
ssão de custos verificada,
exercícios passados.
amentos e vendas obtidos
rmação de que atingiu o
mentos totais de R$ 9,008
a de Títulos e Valores
das ações de emissão da
em torno de R$ 7,90. O
milhões para o 4o trimestre
naquele ano (fl. 146).
do o atraso de alguns dias
em 04.04.2012, divulgou
de 2011 (fls. 140-145)
222,15 milhões devido à
o líquido ajustado de R$
lhões nos primeiros nove
wsky, Diretor Presidente,
e ficaram com terceiros
intuito de refletir isso,
no resultado de R$ 140

COM
Rua Sete de Setembro, 111/2-5o e 23-34o And
Processo Administrati
11.
A demonstração de resu
dos supramencionados ajustes, seria
teria se revertido para um prejuízo d
12.
Em 04.04.2012, a Comp
que revisou para baixo o guidance d
14.11.2011 (Tabela 1), para uma fai
13.
De acordo com a SEP,
esperada pelo mercado e repercutiu
não havia comunicado essa possibili
Valores S/A, por exemplo, destacou
evidenciando as dificuldades de ge
150-v). A XP Investimentos Corret
vez, apontou que em março de 20
mercado de derivativos para proteg
foi mal recebida pelo mercado.” T
milhões com obras de terceiros foi
empresa teve sérios problemas no
repercutindo em sua gestão” (fl. 149
14.
Segundo a SEP, a decis
própria Companhia, como afirmado
resultados não auditados de 2011 (
milhões, sendo o efeito no resultado
15.
Para a área técnica, teria
ficou aquém das expectativas de me
nos orçamentos de obras de terceiro
existência desse ajuste poderia evita
16.
A SEP acrescentou que
companhia têm pleno acesso aos seu
de custos divulgada pela PDG em
desde janeiro de 2012, conforme com
17.
Em primeiro lugar, o fa
operacionais do 4T11, encerrado
controlava em tempo real (a) o se
contratadas líquidas. Em função diss
realizasse controle similar dos custo

MISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS
dares, Centro, Rio de Janeiro/RJ – CEP: 20050-901 – Brasil - Tel.:
www.cvm.gov.br

ivo Sancionador CVM No RJ2014/3616 - pg. 4 de 36
ltado do 4T11 informou que o lucro líquido d
a de R$ 102,316 milhões, mas após a revisã
de R$ 20,377 milhões (fl. 143v).
panhia também informou, por meio de fato rel
do VGV para 2012, da faixa de R$ 9-11 bilh
xa de R$ 8-9 bilhões.
a revisão de orçamentos divulgada em 04.0
u negativamente entre seus participantes, po
idade em suas divulgações anteriores. A Plan
u que o resultado da empresa “veio abaixo
erir todos os negócios absorvidos de outras
tora de Câmbio, Títulos e Valores Imobiliár
012 alguns executivos da Companhia “pas
ger;/especular com suas respectivas ações” “
Também opinou que a “revisão orçament
um dos pontos negativos do 4T11” e que “f
o lado operacional, afetando seus resultad
9).
ão sobre quando revisar os orçamentos foi u
o pelo seu presidente José Grabowsky nos co
(fl. 140): “(...) decidimos revisar os orçame
o de R$ 140 milhões”.
a ficado claro (a) que o resultado do quarto tr
ercado em decorrência, principalmente, dos a
os e (b) que alguém que tivesse conheciment
ar perdas vendendo ações em mercado.
e, como regra geral, os membros da admin
us documentos e informações. Assim, conclu
m 04.04.2012 era de conhecimento de seus
mprovariam os elementos relacionados a segu
ato de a PDG ter divulgado, já em 02.01.20
em 31.12.2011, o que demonstrava que
eu volume de lançamentos e (b) o seu vo
so, concluiu a área técnica que não seria razo
os de seus empreendimentos.
(21) 3554-8686
do período, antes
ão de orçamento
levante (fl. 387),
hões prevista em
04.2012 não era
ois a Companhia
nner Corretora de
das expectativas
s empresas” (fl.
ios S/A, por sua
ssaram a usar o
e que “a notícia
tária de R$ 222
ficou claro que a
dos trimestrais e
uma iniciativa da
omentários sobre
entos em R$ 222
rimestre de 2011
ajustes realizados
to antecipado da
nistração de uma
uiu que a revisão
administradores
uir.
012, suas prévias
e a Companhia
lume de vendas
oável que ela não

Rua Sete de Setembro, 111/2-5o
Processo A
18.
Em segundo lu
teria afirmado, em 10.0
acompanhamento diário do
área técnica, não seria fact
aos custos realizados era di
19.
Em terceiro lu
profissionais da Ernst & Y
totalidade dos orçamentos j
a essa data (fl. 80). No me
PDG, encaminhou relação
of Completion” (POC) 100
assim como dos empreendi
de término subsequente. O
orçado (fls. 98-99).
20.
Assim, dessas
havia um indicativo (a)
necessitariam de mais capit
era de conhecimento da C
ajustes nos orçamentos nos
21.
Em quarto luga
(a) um membro do conselh
como a controller da Com
E&Y, em cuja ata ficou con
“Os
real
que
devi
imp
22.
Para a SEP is
conhecimento do trabalho d
23.
Por fim, em qui
revisão negativa do guidan
em substituição à previsão
24.
Na medida em
atingido o guidance de lanç
razoável que, somente após

7 OFÍCIO/CVM/SEP/GEA-5/No2

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS
o e 23-34o Andares, Centro, Rio de Janeiro/RJ – CEP: 20050-901 –
www.cvm.gov.br

dministrativo Sancionador CVM No RJ2014/3616 - pg
gar, em resposta a solicitação de informaçõe
9.2012, que seu sistema de controles i
os orçamentos das obras versus sua realizaç
tível, portanto, que membros da diretoria da
iário, desconhecessem a necessidade de ajuste
ugar, em 08.08.2011, e-mail enviado a
oung Terco (“E&Y”) informava que havia 3
já havia sido gasta até 30.06.2011 e tinham p
esmo sentido, em outro e-mail, datado de 19
dos empreendimentos que, em 30.09.2011, e
0% e para os quais houve evolução do custo i
imentos que, em 31.12.2011, estavam com P
O e-mail também informava a eventual neces
correspondências eletrônicas, a SEP conclu
de que algumas obras teriam seus orça
tal do que o orçado anteriormente para serem
Companhia a existência de empreendiment
trimestres encerrados em 30.06, 30.09 e 31.1
ar, encontra-se nos autos ata de reunião realiz
ho fiscal da PDG, (b) os acusados Cauê Car
mpanhia, M. A., subordinada ao segundo, e
nsignado que (fls. 102-104):
s executivos da companhia informaram que d
lizado um trabalho profundo para reavaliar os
tinham os custos subestimados tiveram o custo
idos impactos no resultado. Os executivos não
acto no resultado do exercício de 2011.”
sto seria mais um indicativo de que os di
de reavaliação dos custos das obras realizado
into lugar, em 04.04.2012 (fls. 140-v e 387),
ce para o VGV de 2012, diminuindo-o para a
anterior de R$ 9-11 bilhões, divulgada em 14
que a PDG, como já mencionado, havia info
çamentos para 2011 (R$ 9-10 bilhões) (fl. 14
s 09.03.2012, data em que encerraram as suas

211/2012, de 31.07.2012.
Brasil - Tel.: (21) 3554-8686
g. 5 de 36
es da SEP,7 a Companhia
internos possibilitava o
ção (fls. 117-119). Para a
Companhia, cujo acesso
e já em 2011.
diretores da PDG por
36 empreendimentos, cuja
prazo de entrega posterior
.03.2012, da E&Y para a
stavam com “Percentage
incorrido em 31.12.2011,
POC 100%, mas com data
sidade de ajuste no custo
iu que em 08.08.2011 já
amentos revisados, pois
m finalizadas, e (b) de que
tos que necessitavam de
12.2011.
zada em 03.02.2012, entre
rdoso e João Mallet, bem
(c) dois profissionais da
durante o ano de 2011 foi
custos das obras. As obras
o orçado ajustado, com os
apuraram o valor total no
iretores da PDG tinham
em 2011.
a Companhia informou a
a faixa de R$ 8-9 bilhões,
4.11.2011 (Tabela1).
ormado em 02.01.2012 ter
47), a SEP não considerou
s operações em bolsa com

COM
Rua Sete de Setembro, 111/2-5o e 23-34o And
Processo Administrati
valores mobiliários de emissão da
tenham deliberado sobre a revisão p
25.
Diante do exposto, conc
não tivessem conhecimento do valo
fato de terem conhecimento sobre a
de vedação da negociação com aç
informação ainda não havia sido div
26.
Afirmou, por fim, a SE
qualquer dúvida razoável de que o
tivessem conhecimento da reavaliaç
reação do mercado à sua divulgação
II.2.
DOS NEGÓCIOS REALIZA
27.
A SEP analisou as atr
negociações realizadas por eles c
referenciados, entre os meses de ja
SMI (fls. 40-60) ou comunicadas po
358/02 (fls. 120-127, 259-288A).
28.
A Superintendência so
Deliberação CVM n.o 538, de 2008
como sobre as operações com ações
29.
Após a análise das atrib
técnica manteve a sua conclusão de
de que seriam necessários os ajust
mercado.
II.2.1.
DAS OPERAÇÕES EM BOL
30.
Entre os dias 23.01.201
PDG, totalizando um montante de R
no período de janeiro a março de 20
anos anteriores.
31.
Em sua manifestação,
adquiridas no âmbito do programa
programa é de venda de ações do b
pagar o preço de subscrição, restand
2011 comprou 1 milhão de ações d
portanto, aumentado a sua posição a

MISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS
dares, Centro, Rio de Janeiro/RJ – CEP: 20050-901 – Brasil - Tel.:
www.cvm.gov.br

ivo Sancionador CVM No RJ2014/3616 - pg. 6 de 36
PDG, os Acusados, todos administradores
ara baixo do guidance para o VGV de 2012.
luiu a área técnica que, ainda que os adminis
or exato da revisão dos orçamentos de obra
a necessidade dessa revisão já seria, por si s
ções de emissão da Companhia, tendo em
vulgada ao mercado.
EP, baseada no acima exposto, que não have
os membros da diretoria da PDG, em jane
ção dos custos das obras de terceiros e pudes
o.
ADOS PELOS ACUSADOS EM JANEIRO E FEVERE
ribuições de cada Acusado na companhia
com ações emitidas pela PDG ou com d
aneiro e março de 2012. As operações foram
or eles próprios, nos termos do art. 11 da In
licitou de todos os Acusados, nos termos
8, as suas manifestações sobre os fatos acim
e derivativos por eles realizadas.
buições e dos negócios e manifestações dos A
que todos eles venderam seus papéis já com
tes nos orçamentos de obras, posteriorment
LSA DE JOSÉ GRABOWSKY
2 e 09.03.2012 José Grabowsky alienou 3.1
R$ 23.852.943,59. A SEP considerou que o v
012 foi atípico em vista de suas negociações n
José Grabowsky alegou que as ações que
de opção de compra de ações da PDG e qu
beneficiário para que possa, com parte dos r
do o lucro da transação. Também alegou que
a PDG e em abril de 2012 outras 1.065.000
acionária de 2.512.755 para 3,5 milhões. (fls.
(21) 3554-8686
da Companhia,

tradores da PDG
as de terceiros, o
ó, um indicativo
m vista que essa
eria espaço para
eiro de 2012, já
ssem antecipar a
EIRO DE 2012
, bem como as
derivativos nelas
m apuradas pela
strução CVM n°
s do art. 11 da
ma expostos, bem
Acusados, a área
o conhecimento
te divulgados ao
15.000 ações da
volume alienado
nesse período em
e vendeu foram
ue a dinâmica do
recursos obtidos,
em dezembro de
de ações, tendo,
134-136):

Rua Sete de Setembro, 111/2-5o
Processo A
32.
A Acusação, no
entre fevereiro e março de
(fls. 326-338), de maneira
compra de 1 milhão de aç
quando a cotação oscilou
operacional de 02.01.2012
2011.
33.
Para a SEP, é
02.01.2012 para adquirir aç
as informações que seriam
de 2012.
34.
Segundo o art.
competia ao Diretor Preside
Administração os planos d
programas de expansão da
execução nos termos apr
Companhia, bem como est
Geral e do Conselho de Ad
supervisão de todas as ativ
Diretoria, convocando e pr
forem conferidas pelo Cons
35.
A SEP consider
PDG, não tivesse conhecim
negócios com ações de emi
II.2.2.
DAS OPERAÇÕE
36.
As alienações d
2.625.418 ações até o dia 0
A SEP considerou que o
período de anos anteriores.
37.
A Acusação de
âmbito do programa de opç
01.01.2013 ou 01.01.2014,
entre fevereiro e março de 2

8 As alienações de ações foram r
(fl. 44).

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS
o e 23-34o Andares, Centro, Rio de Janeiro/RJ – CEP: 20050-901 –
www.cvm.gov.br

dministrativo Sancionador CVM No RJ2014/3616 - pg
o entanto, destaca que todas as opções de c
2012 tinham seu prazo de vencimento até 0
que ele escolheu unilateralmente exercê-las
ções em dezembro de 2011, ocorreu entre o
u entre R$6,11 e R$6,658, antes da Comp
em que anunciou que havia batido a meta
é possível que José Grabowsky tenha uti
ções em dezembro de 2011, mas estaria com
divulgadas em 04.04.2012 para alienar as aç
17, §6o, do Estatuto Social da PDG vigent
ente, entre outras atividades, (i) submeter à a
de trabalho e orçamento anuais, os planos de
a Companhia e de suas sociedades control
rovados; (ii) formular as estratégias e di
tabelecer os critérios para a execução das del
dministração, com a participação dos demais
idades da Companhia; (iv) coordenar e super
residindo suas reuniões; e (v) exercer as de
selho de Administração.
rou não ser razoável que José Grabowsky, co
mento dos ajustes de orçamentos divulgados
issão da Companhia.
ES EM BOLSA DE MICHEL WURMAN
de Michel Wurman tiveram início em 26.0
08.03.2012 e envolvendo, portanto, um monta
volume alienado atípico, em vista de suas
estacou que as opções de compra subscritas
ção de compra de ações da PDG tinham seu
de forma que ele escolheu unilateralmente ex
2012 (fls. 320-338).

realizadas durante o mês de janeiro a março de 2012 c
Brasil - Tel.: (21) 3554-8686
g. 7 de 36
compra subscritas por ele
01.01.2013 ou 01.01.2014
s naquele momento. Já a
os dias 05 e 16 do mês,
panhia divulgar a prévia
do guidance do VGV de
ilizado a informação de
mprovado que ele utilizou
ções entre janeiro e março
e à época (fls. 360-371),
aprovação do Conselho de
e investimento e os novos
adas, promovendo a sua
iretrizes operacionais da
liberações da Assembleia
s diretores; (iii) exercer a
rintender as atividades da
emais atribuições que lhe
omo Diretor Presidente da
s posteriormente aos seus
1.2012, vindo a totalizar
ante de R$ 20.231.450,34.
s negociações no mesmo
por Michel Wurman no
prazo de vencimento até
xercer as referidas opções
com o preço médio de R$ 7,66

COM
Rua Sete de Setembro, 111/2-5o e 23-34o And
Processo Administrati
38.
Segundo o art. 17, §6o,
competia ao ele, entre outras ativi
estratégico da Companhia e contr
Companhia e controladas; e (iii)
impedimentos temporários, exercend
39.
Para a SEP, não é raz
conhecimento dos ajustes de orçame
II.2.3.
DAS OPERAÇÕES EM BOL
40.
As alienações de João
1.372.614 ações até o dia 02.03.20
considerou atípico o volume alienad
suas negociações nesse período em a
41.
A Acusação destacou qu
acusado em fevereiro de 2012 tinham
forma que ele escolheu unilateralme
(fls. 320-338).
42.
Além disso, no dia 17.0
com vencimento em 17.02.2014 e p
e (b) vendeu 500 mil opções de com
R$ 10,00 pelo valor de opção de R$
43.
Para a Acusação, amba
estruturada com viés de baixa denom
descoberto de ações da PDG. De ac
para cada R$ 1,00 que a ação estives
44.
Segundo o art. 17, §7o,
competia ao ele, entre outras ati
controladas, (ii) a administração da
Companhia e controladas, (iii) a ge
planejar, formular e projetar o flux
área de tesouraria da Companhia e c
45.
Dessa forma, entendeu a
inclusive estava presente à reuni
independente, não tivesse conhecim
Companhia em 04.04.2012.

MISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS
dares, Centro, Rio de Janeiro/RJ – CEP: 20050-901 – Brasil - Tel.:
www.cvm.gov.br

ivo Sancionador CVM No RJ2014/3616 - pg. 8 de 36
do Estatuto Social da PDG vigente à époc
idades, (i) a elaboração e implementação d
roladas; (ii) a elaboração e implementação
a substituição do Diretor Presidente em s
do a respectiva competência determinada nes
zoável que o Diretor Vice-Presidente da P
entos que seriam divulgados pela Companhia
LSA DE JOÃO MALLET
o Mallet tiveram início em 26.01.2012 vi
012, envolvendo um montante de R$ 10.716
do por ele no período de janeiro a março de 2
anos anteriores.
ue 1.050.000 das 1.284.103 opções de compr
m seu prazo de vencimento até 01.01.2013 ou
ente exercer as referidas opções entre janeiro
02.2012 João Mallet (a) comprou 500 mil o
preço de exercício de R$ 8,00 pelo valor de o
mpra com mesma data de vencimento e preço
1,24; em investimento inicial de R$ 45 mil (
as as negociações conjugadas resultaram em
minada de collar, tendo João Mallet simulad
cordo com a SEP, ele lucraria com esta opera
sse abaixo dos R$ 8,00 no dia 17.02.2014.
do Estatuto Social da PDG vigente à époc
ividades, (i) a administração financeira d
as áreas de controladoria, contabilidade, tribu
estão do endividamento e capitalização da C
o de caixa da Companhia e controladas, e (
controladas.
a SEP não ser razoável que o diretor financeir
ião de 03.02.2012 e trocou os e-mails
mento dos ajustes de orçamentos que seriam
(21) 3554-8686
a (fls. 360-371),
do planejamento
o das metas da
suas ausências e
ste Estatuto.
PDG não tivesse
em 04.04.2012.
indo a totalizar
6.327,00. A SEP
2012, em vista de
ra subscritas pelo
u 01.01.2014, de
a março de 2012
opções de venda
opção de R$ 1,33
o de exercício de
fl. 283).
m uma operação
o uma venda em
ação R$ 500 mil
a (fls. 360-371),
a Companhia e
utária e fiscal da
Companhia, (iv)
(v) administrar a
ro da PDG – que
com o auditor
divulgados pela

Rua Sete de Setembro, 111/2-5o
Processo A
II.2.4.
DAS OPERAÇÕE
46.
As alienações
703.652 ações até o dia 02
SEP considerou que o volu
de anos anteriores.
47.
A Acusação de
Cauê Cardoso entre janeir
tinham seu prazo de venc
exercer as referidas opções
48.
Cauê Cardoso
incluíam os trabalhos de
orçamentos de obras ou con
49.
A Acusação, p
03.02.2012 em que foram d
II.2.5.
DAS OPERAÇÕE
50.
As alienações d
milhões de ações até o dia 0
A SEP considerou que o
período de anos anteriores.
51.
A Acusação de
janeiro e março de 2012 tin
que ele escolheu unilateralm
52.
O acusado ma
referentes a relatórios con
investimentos e acompanh
orçamentos de obras, send
ajustes e que a Frederico
imobiliários da Companhia
Companhia e controladas.
53.
O acusado tamb
o que fez a Acusação co
Companhia incorreu em cu
momento, seria demonstrad

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS
o e 23-34o Andares, Centro, Rio de Janeiro/RJ – CEP: 20050-901 –
www.cvm.gov.br

dministrativo Sancionador CVM No RJ2014/3616 - pg
ES EM BOLSA DE CAUÊ CARDOSO
de Cauê Cardoso tiveram início em 08.02
2.03.2012, envolvendo, portanto, um montant
ume alienado atípico, em vista de suas negoci
estacou que 598.652 das 703.652 opções d
ro e março de 2012, mais de 85% das suas
cimento até 01.01.2013 de forma que ele
neste momento (fls. 320-338).
manifestou-se alegando que suas funções
e elaboração de demonstrações financeira
ntroles internos de orçamento (fls. 298-303).
porém, apontou que ele estava presente n
discutidos os ajustes ao orçamento, divulgado
ES EM BOLSA DE FREDERICO CUNHA
de Frederico Cunha tiveram início em 13.02.2
09.03.2012, envolvendo, portanto, um monta
volume alienado atípico, em vista de suas
stacou que as opções de compra subscritas p
nham seu prazo de vencimento até 01.01.2013
mente exercer as referidas opções naquele mo
anifestou-se alegando que suas funções nã
ntábeis, mas a Acusação não considerou ra
hamento gerencial não tivesse conhecimento
do que dois membros da diretoria já tinha
o Cunha competia (a) monitorar o desemp
a e controladas, e (b) realizar acompanhame
bém afirmou que trabalhava com relatórios g
oncluir que ele teria conhecimento de vá
ustos maiores que os inicialmente orçados, f
do pelas informações financeiras da Companh
Brasil - Tel.: (21) 3554-8686
g. 9 de 36
2.2012, vindo a totalizar
te de R$ 5.557.595,08. A
iações no mesmo período
de compra subscritas por
s subscrições no período,
escolheu unilateralmente
de diretor jurídico não
as, acompanhamento de

na reunião realizada em
os em 04.04.2012.
2012, vindo a totalizar 1,8
ante de R$ 14.175.183,50.
s negociações no mesmo
por Frederico Cunha entre
3 ou 01.01.2014 de forma
omento (fls. 320-338).
ão incluíam os trabalhos
azoável que o diretor de
o de futuros ajustes nos
am conhecimento desses
penho dos investimentos
nto geral dos projetos da
erenciais de cada projeto,
ários projetos em que a
fato que, em determinado
hia.

COM
Rua Sete de Setembro, 111/2-5o e 23-34o And
Processo Administrativ
II.2.6.
DAS OPERAÇÕES EM BOL
54.
A única alienação de
27.01.2012, envolvendo um montan
comum do acusado vender ações.
55.
A Acusação destacou
ações da PDG em 26.01.2012, pel
vencimento em 16.04.2012 e preço
embolsando R$ 128 mil.
56.
Para a SEP, nesta ope
Companhia, uma vez que o valor
Companhia estivessem cotadas, ne
Companhia estivessem cotadas a um
400 mil ações da Companhia por R
operação, em que viria a lucrar com
57.
Em uma segunda operaç
opções de venda com vencimento e
opção de R$ 0,93 e (b) vendeu 40
preço de exercício de R$ 8,20 pelo
5.922,90.
58.
Concluiu a SEP que Ma
suas ações da PDG, (b) realizado o
realizado com a utilização de deriva
inicialmente até 20.08.2012 de 400 m
59.
Em decorrência da divu
operação com derivativos, adquirind
as 400 mil opções de venda por R$
60.
Conclui a Acusação que
de derivativos referenciados em valo
61.
Marcus Sá manifesto
administrativo operacional e não e
revisão de orçamentos de projeto
orçamentos de empreendimentos em
executivos financeiros e de contab
ficava sediado em São Paulo para c
de sociedades investidas.

MISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS
dares, Centro, Rio de Janeiro/RJ – CEP: 20050-901 – Brasil - Tel.:
www.cvm.gov.br

vo Sancionador CVM No RJ2014/3616 - pg. 10 de 36
LSA DE MARCUS SÁ
Marcus Sá, que totalizou 110 mil açõ
nte de R$ 826.345,00. A SEP considerou que
também uma operação com derivativos re
la qual o Acusado vendeu 400 mil opções
o de exercício de R$ 8,00 pelo valor por op
eração Marcus Sá teria apostado na qued
recebido se tornaria lucro em 16.04.2012 c
ssa data, a um valor inferior a R$ 8,00. C
m valor acima de R$ 8,00, o acusado ficaria ob
R$ 8,00. Ademais, ele teria ficado vendido
a queda ou manutenção da cotação das ações
ção realizada em 03.02.2012, Marcus Sá com
em 20.08.2012 e preço de exercício de R$ 7,
0 mil opções de compra com mesma data d
valor de opção de R$ 0,92 em um investimen
arcus Sá (a) teria alienado em janeiro de 2012
operação de venda a descoberto de opções
ativos uma operação similar a venda em desc
mil ações da própria Companhia em que era d
ulgação de 04.04.2012, o acusado teria des
do as 400 mil opções de compra por R$ 0,06
1,74 cada, recebendo R$ 672 mil para desfaze
e o acusado lucrou R$ 666.077,10 com a segu
ores mobiliários de emissão da Companhia.
u-se argumentando que ocupava o car
estavam incluídas atividades de demonstraç
os de obras terceirizadas ou necessidade
m suas funções (fls. 303-306). Acrescentou q
bilidade ficavam sediados no Rio de Janeir
conduzir as atividades operacionais de TI e R
(21) 3554-8686
es, ocorreu em
e não era prática
eferenciados nas
de compra com
pção de R$ 0,32
da das ações da
caso as ações da
Caso as ações da
brigado a vender
a descoberto na
s da Companhia.
mprou (a) 400 mil
80 pelo valor de
de vencimento e
nto inicial de R$
2 a totalidade das
de compra e (c)
coberto projetada
diretor.
sfeito a segunda
cada e alienando
er a operação.
unda negociação
rgo de diretor
ções financeiras,
de ajustes em
que os principais
ro, enquanto ele
RH da holding e

Rua Sete de Setembro, 111/2-5o
Processo Ad
62.
Porém, a Acus
diretores estatuários comp
determinado diretor, princi
fluísse.
63.
Além disso, com
planos de negócios e
Administração” tendo a ob
respectiva execução.
64.
Marcus Sá, ad
justamente no mesmo perío
todas as suas ações de emis
duas operações em derivat
cotação dessas ações de em
65.
Ele teria, assim
emissão dessa companhia
divulgação de uma informa
II.3.
CONSIDERAÇÕE
66.
O termo de ac
administração da PDG alte
emissão da Companhia (fl
vedação de negociação de
das informações financeiras
67.
Embora a regra
considerou que essa mudan
que administradores negoc
administradores haviam neg
68.
A SEP ainda
Administração (“RCA”) d
318), causando estranheza
em ações da PDG em perío
69.
Segundo a ár
negociaram valores mobili
das informações até então
vista o teor negativo da info
70.
Os Acusados a
receberam os seguintes mon

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS
o e 23-34o Andares, Centro, Rio de Janeiro/RJ – CEP: 20050-901 –
www.cvm.gov.br

dministrativo Sancionador CVM No RJ2014/3616 - pg
sação não considerou razoável que a dist
provasse o desconhecimento de uma inform
ipalmente pelo fato de existirem tecnologia
mpetia a ele, enquanto membro da diretoria d
os orçamentos da Companhia, aprovad
brigação de estar a par dos orçamentos aprova
demais, nunca havia alienado ações de em
odo que todos os outros cinco diretores tamb
ssão da Companhia em 27.02.2012, Marcus S
tivos referenciados às ações da PDG em qu
missão caíssem ou se mantivessem estáveis.
m, realizado operação com derivativos re
a apostando na queda da cotação dessas
ação relevante potencialmente negativa.
ES ADICIONAIS
cusação apontou que, em 11.05.2012 (fls. 3
erou o item 5.1 da política de negociação d
ls. 310-317), estabelecendo para os admini
valores mobiliários, entre 1o de fevereiro de
s anuais da Companhia referentes ao exercíci
a não tenha valido para os três primeiros mese
nça demonstra que o órgão teria reconhecid
ciassem valores mobiliários de emissão da
gociado em 2012.
ressaltou que a diretoria eleita na Re
de 08.07.2011 era composta exatamente por
o fato de que todos alienaram conjuntament
odo inferior a 50 dias de 23.01 até 09.03.2012
rea técnica, os diretores, de posse de i
ários em um momento de valorização das aç
sigilosas, as ações sofreram desvalorização
ormação.
alienaram as seguintes quantidades de açõe
ntantes entre os meses de janeiro e março de
Brasil - Tel.: (21) 3554-8686
g. 11 de 36
tancia física dos demais
mação relevante por um
as para que a informação
da PDG, a execução “dos
dos pelo Conselho de
ados pelo Conselho e sua
missão da PDG e o fez
bém o fizeram. Ao alienar
Sá teria permanecido com
ue ele teria lucro caso a
eferenciados a ações de
ações a dois meses de
388-390), o conselho de
de valores mobiliários de
stradores um período de
e cada ano e a divulgação
io social anterior.
es de 2012, a área técnica
do que não seria razoável
PDG no período em os
eunião do Conselho de
r estes seis diretores (fl.
te mais de R$ 75 milhões
2.
informação confidencial,
ções e, após a divulgação
o significativa, tendo em
es e, por tais alienações,
2012:

COM
Rua Sete de Setembro, 111/2-5o e 23-34o And
Processo Administrativ
Tabela 2
Diretor
José Grabowsky
Michel Wurman
João Mallet
Cauê Cardoso
Frederico Cunha
Marcus Sá
71.
Caso tivessem aguardad
IPE em 04.04.2012 – para alienar
04.04.2012 foi R$ 5,80 e de fechame
Tabela 3: Val
Diretor
José Grabowsky
Michel Wurman
João Mallet
Cauê Cardoso
Frederico Cunha
Marcus Sá
72.
Diante do exposto, a S
Mallet, Cauê Cardoso, Frederico Cu
PDG de posse de informações priv
04.04.2012 tendo auferido vantagem
1976, c/c o art. 13, da Instrução CVM
III.
DA MANIFESTAÇÃO DA
73.
Examinada a peça acusa
PFE9 entendeu estarem preenchid
Deliberação CVM n.o 538, de 2008.
IV.
DAS DEFESAS
74.
Em relação à acusaçã
orçamentos e a mudança do guidanc
seus negócios, os Acusados alegaram
(i) revisões de orçame
empreendimentos imobi
o acompanhamento das o

9 PARECER/No62/2014/GJU-4/PFE-CVM/

MISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS
dares, Centro, Rio de Janeiro/RJ – CEP: 20050-901 – Brasil - Tel.:
www.cvm.gov.br

vo Sancionador CVM No RJ2014/3616 - pg. 12 de 36
: Vendas realizadas pelos diretores
Quantidade alienada
Montante recebi
3.115.000
23.852.943,5
2.625.418
20.231.450,
1.372.614
10.716.327,0
703.652
5.557.595,0
1.800.000
14.175.183,5
110.000
826.345,00
do a divulgação da informação relevante – atr
r as suas ações, sendo que a cotação de
ento foi R$ 6,19, teriam obtido os seguintes m
lores que teriam apurado em 04.04.2012
Preço de abertura (R$)
Preço de fechame
18.067.000,00
19.281.850
15.227.424,40
16.251.337
7.961.161,20
8.496.481,
4.081.182,60
4.355.606,
10.440.000,00
11.142.000
638.000,00
680.900,0
SEP concluiu que José Grabowsky, Michel
unha e Marcus Sá teriam negociado com açõe
vilegiadas antes da sua divulgação ao merca
m financeira, em violação ao art. 155, §1o, da
M no 358, de 2002.
A PFE
atória, em 28.04.2014, a Procuradoria Federa
os os requisitos constantes dos artigos 6°
ão de que já existiriam informações sobr
ce de lançamentos de 2012, no período em q
m, em síntese, que:
entos ocorrem de forma ordinária em obra
iliários de grande complexidade e duração, e
obras levava constantemente a eventuais ajus
/PGF/AGU.
(21) 3554-8686
do (R$)
59
34
00
08
50
0
ravés do Sistema
abertura no dia
montantes:
ento (R$)
0,00
7,42
,66
,88
0,00
00
l Wurman, João
es de emissão da
ado ocorrida em
Lei no 6.404, de
l Especializada -
e 11 ambos da
re a revisão de
que realizaram os
as integrantes de
no caso da PDG
stes;

Rua Sete de Setembro, 111/2-5o
Processo Ad
(ii) a mera pos
de que se sabe
necessidade e
revisões de orça
(iii) a imprensa
significativo au
obra disponível
companhias ab
orçamentos, com
(iv) a revisão d
de 2011 se deu
SAP na Agre,
representava ce
estendido ao l
informação qua
semanas de ma
orçamentos das
milhões que im
(v) essa demor
financeiras de 2
enviado pelo a
fechamento da
março (fl. 84)
empreendiment
(vi) na mesma d
757), informand
em 21.03.2012
(vii) os Acusado
para concluir qu
revisão do orç
demonstrações
(viii) o primeir
lançamentos e
anuais, o que fe
real desses dado
(ix) os Acusado
gerencial, facilm

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS
o e 23-34o Andares, Centro, Rio de Janeiro/RJ – CEP: 20050-901 –
www.cvm.gov.br

dministrativo Sancionador CVM No RJ2014/3616 - pg
ssibilidade de ajuste de orçamento, ou, como
er que haveria alguma revisão de custos
dimensão), não pode ser tratada como fato
amento integram o cotidiano de uma incorpor
a noticiou, à época, que o mercado imobiliári
umento no número de lançamentos, o que, d
l no mercado, fez com que os custos disp
bertas do setor imobiliário, que também
m impactos relevantes em seus resultados;
dos orçamentos das obras que impactou o resu
u durante a instalação, no segundo semestre
companhia cujo controle foi adquirido pe
erca de 40% de seu volume geral de venda
longo dos primeiros meses de 2012, sem
anto a um possível impacto no resultado da P
arço de 2012 se tomou conhecimento da mat
s obras da Agre, e teria sido aí que se chego
mpactou o resultado de 2011 e foi anunciado e
ra teria levado também ao atraso no fecham
2011, concluído apenas em 05.04.2012. Pro
auditor independente, em 05.03.2012, propo
as demonstrações financeiras da Agre para
e o e-mail enviado dias depois, em 08.03.2
tos da Agre para dar andamento ao processo d
direção, e-mail enviado pelo auditor indepen
do que receberam da PDG o primeiro relatór
e o primeiro consolidado preliminar em 26.0
os contestaram os indícios nos quais o term
ue, já em janeiro de 2012, havia conheciment
amento das obras que geraria impactos ne
financeiras divulgadas em abril de 2012;
ro deles foi a divulgação pela PDG, em 02
de vendas obtido no 4o trimestre de 2011
ez a Acusação concluir que a Companhia man
os e, por isso, controlaria da mesma forma seu
os alegam que o volume de vendas e lançam
mente levantada, e o volume de lançamento
Brasil - Tel.: (21) 3554-8686
g. 13 de 36
o disse a Acusação, o fato
(sem verificação de sua
o relevante, até por que
radora;
o presenciou, no período,
devido à escassa mão de
arassem, afetando várias
teriam feito revisão de
ultado do último trimestre
daquele ano, do sistema
ela PDG em 2010 e que
as. Este processo teria se
que houvesse qualquer
DG, e apenas nas últimas
terialidade da revisão dos
ou ao montante de R$222
m 04.04.2012;
mento das demonstrações
ova disso seriam o e-mail
ondo um cronograma de
a as últimas semanas de
012, solicitando visitas a
de auditoria (fl. 87);
ndente, em 30.03.2012 (fl.
rio sobre a Agre somente
3.2012;
mo de acusação se baseou
to da necessidade de uma
egativos e relevantes nas
2.01.2012, do volume de
1 e também os números
ntinha controle em tempo
us custos;
mentos é uma informação
os decorre de decisão da

COM
Rua Sete de Setembro, 111/2-5o e 23-34o And
Processo Administrativ
administração, e que n
apuração muito mais com
(x) A Companhia tinha
informações relativas ao
e bem antes da divulga
muito mais complexas, i

Tabela 4: Data
Documento
Enc
do
2T12
30
1T12
31
4T11
31
3T11
30
2T11
30
1T11
31
4T10
31
3T10
30
2T10
30
1T10
31
4T09
31
3T09
30
2T09
30
1T09
31
4T08
31
3T08
30
2T08
30
1T08
31
(1) Não divulgad
(xi) no caso da PDG, al
integração dos controle
adquiridas pela Compan
não provaria que ela pos
(xii) o segundo indício a
ao Ofício/CVM/SEP/GE
teria afirmado que a C
sistema SAP adequados
das obras. Segundo os
orçamentos anunciada em
setembro de 2012, quand
(xiii)
houve outros
controles internos e integ
mas que deixariam claro
suas controladas soment

MISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS
dares, Centro, Rio de Janeiro/RJ – CEP: 20050-901 – Brasil - Tel.:
www.cvm.gov.br

vo Sancionador CVM No RJ2014/3616 - pg. 14 de 36
nenhum deles tem relação com o controle
mplexa e sem relação com as outras;
a a prática de divulgar a prévia de seus res
o volume de lançamentos, após o encerramen
ação das informações financeiras, que exigi
inclusive sobre o custo de obras:
as de divulgação das prévias de lançamentos
erramento
o período
Divulgação das
prévias
Divulgação da
demonstração
0.06.2012
10.07.2012
13.08.2012
1.03.2012
05.04.2012
14.05.2012
1.12.2011
02.01.2011
05.04.2011
0.09.2011
03.10.2011
13.11.2011
0.06.2011
11.07.2011
14.08.2011
1.03.2011
11.04.2011
12.05.2011
1.12.2010
10.01.2010
21.03.2010
0.09.2010
04.10.2010
17.11.2010
0.06.2010
12.07.2010
17.08.2010
1.03.2010
12.04.2010
07.05.2010
1.12.2009
(1)
15.03.2010
0.09.2009
21.10.2009
10.11.2009
0.06.2009
15.07.2009
12.08.2009
1.03.2009
13.04.2009
11.05.2009
1.12.2008
22.01.2008
23.03.2008
0.09.2008
20.10.2008
11.11.2008
0.06.2008
18.07.2008
14.08.2008
1.03.2008
16.04.2008
13.05.2008
do por conta de Oferta Pública concomitante
lém das obras próprias e de terceiros, ainda
es internos, sistemas e processos de gestão
nhia. A capacidade da PDG de divulgar prév
ssuísse controle de custos e orçamentos em te
apontado pela Acusação foi a resposta da PD
EA-5/No 2011/2012, datada de setembro de
Companhia possuía um sistema de controles
s, que permitiam o acompanhamento diário
s Acusados, a resposta é muito posterior
m abril daquele ano, dizendo respeito à situaç
do alguns deles, inclusive, já haviam se retira
s esclarecimentos da Companhia à SEP, a r
gração de sistemas, que teriam sido ignorado
o que a integração de dados de orçamentos de
te foi concluída no segundo semestre de 2012
(21) 3554-8686
e de custos, de
sultados, com as
to dos trimestres
iam informações
havia a falta de
o de sociedades
vias operacionais
empo real;
DG (fls. 117-119)
2012, e onde se
s internos e um
dos orçamentos
r à revisão dos
ção existente em
ado da PDG;
respeito de seus
s pela Acusação,
e suas obras com
2;

Rua Sete de Setembro, 111/2-5o
Processo Ad
(xiv) o sistema
inserção de su
terceiros não e
realizadas em p
(xv) na Agre,
deu em dezemb
informações pu
somente nas últ
(xvi)
o terc
de revisão das
encaminharam,
acusado João M
do POC em 30.
(xvii) da mesma
auditor indepe
mencionando a
consumido e cu
(xviii)
estes
cumprimento d
trabalhos de enc
(xix) a indica
significa que e
normal surgirem
entrega do imóv
(xx)
o fato d
haverá impacto
empreendiment
(xxi) os empr
apenas 36, de u
disso, não seria
posterior revisã
da PDG do 2o tr
(xxii) o quarto
que estiveram
funcionários da
a trabalho de re

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS
o e 23-34o Andares, Centro, Rio de Janeiro/RJ – CEP: 20050-901 –
www.cvm.gov.br

dministrativo Sancionador CVM No RJ2014/3616 - pg
a de orçamento utilizado pela Agre não era
as informações no SAP foi muito trabalho
eram computadas no SAP e grande parte d
parcerias;
a entrada em produção do SAP (tecnicament
bro de 2011, mas muitos outros ajustes ainda
udessem corresponder de forma cada vez
timas semanas de março de 2012 foi possível
ceiro indício apontado pela SEP foi o fato de
demonstrações financeiras trimestrais, os
em 08.08.2011, e-mail a diretores da c
Mallet) com uma lista de 36 empreendimentos
06.2011 e tinham prazo de entrega após o 2o
a forma, foi apontado o e-mail, datado de 08
endente e pessoa ligada à PDG, sem có
a existência de alguns empreendimentos co
ustos posteriormente incorridos;
e-mails, porém, apenas indicariam que
dos orçamentos dos empreendimentos fazi
cerramento de período;
ação de que todo o orçamento de uma obra
ela não esteja concluída, ainda que não ten
m problemas burocráticos após a conclusão d
vel e que, enquanto não solucionados, são con
de uma obra consumir mais recursos do que o
o materialmente relevante no orçamento das
tos em andamento;
reendimentos apontados como estando com
um total de mais de 900 projetos tocados p
am obras terceirizadas da Agre, que foram a
ão dos orçamentos, e seus efeitos já estavam
rimestre de 2011;
o indício apontado pela SEP foi a reunião real
presentes os acusados Cauê Cardoso e João
a PDG e da empresa de auditoria independen
eavaliação de custos das obras ao longo de 20
Brasil - Tel.: (21) 3554-8686
g. 15 de 36
a similar ao da PDG, e a
osa, sendo que obras de
das obras da Agre eram
te chamada de go live) se
a foram feitos para que as
mais fiel à realidade, e
fechar os resultados;
que, durante os trabalhos
auditores independentes
companhia (entre eles o
s que estariam com 100%
ITR de 2011;
8.03.2012, trocado entre o
ópia a qualquer diretor,
om 100% do orçamento
as discussões sobre o
iam parte da rotina dos
já esteja consumido não
nha sido entregue, pois é
das obras que impedem a
nsideradas custo da obra;
o previsto não indica que
obras de todos os outros
m o POC a 100% eram
pela Companhia, e, além
as que vieram a causar a
m refletidos nos resultados
lizada em 03.02.2012, em
o Mallet, além de outros
nte, cuja ata faz referência
11;

COM
Rua Sete de Setembro, 111/2-5o e 23-34o And
Processo Administrativ
(xxiii) a ata da reunião
já fosse de conhecimen
apenas, que o auditor i
para vistoriar obras e,
orçamento eram periodi
consideradas nos resulta
(xxiv) o conteúdo da at
exercício, e que já tinh
maneira rotineira e não m
executivos não apuraram
(xxv) na data da reuniã
de uma revisão orçamen
verificações que ainda s
respectivas vistorias físi
do primeiro relatório de
(fl. 757);
(xxvi) finalmente, o q
04.04.2012, foi divulgad
2012, que era de R$ 9-1
e a SEP não considerou
09.03.2012, data em que
(xxvii) os Acusados al
lançamentos verificados
11,9% do ponto médio d
o padrão observado nos
trimestre correspondera
anual;
Tabela 5: Guidance de lançam
Período
Lançamentos
(em milhões R$
1T09
472
1T10
846
1T11
1.760
1T12 (original)
1.190
1T12 (revisto)
1.190

MISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS
dares, Centro, Rio de Janeiro/RJ – CEP: 20050-901 – Brasil - Tel.:
www.cvm.gov.br

vo Sancionador CVM No RJ2014/3616 - pg. 16 de 36
não indicaria que a informação sobre o impa
nto dos diretores da PDG que dela participa
independente teria informado a contratação
em resposta, os executivos afirmaram que
icamente realizadas a cada encerramento de
ados;
ta se refere a revisões anteriores de orçamen
ham impactado nos resultados divulgados no
material. Nesse sentido, dela constava a infor
m o valor total do impacto no resultado do exe
ão, 03.02.2012, não se tinha conhecimento d
ntária que ainda estava em trâmite e que depe
seriam feitas, sendo que o andamento das ob
cas ocorreram nas semanas seguintes, culmin
e Agre em 21.03.2012 pela PDG aos auditore
quinto indício apontado pela SEP foi fa
do fato relevante informando que o guidance
1 bilhões, foi revisto para a faixa de R$ 8-9 b
u razoável que esta revisão tenha sido decidid
e os Acusados encerraram as suas operações e
legam que a revisão se deu em função
s ao longo do primeiro trimestre, que neste p
do guidance anual (14,0%, depois da revisão
últimos três exercícios, em que os lançamen
am a aproximadamente 18% do ponto méd
mentos da PDG nos primeiros trimestres de 20
$)
Guidance
(em bilhões R$)
Média Guidance
(em bilhões R$)
% L
n
2 a 3
2,5
1
4,3 a 4,8
4,5
1
9 a 10
9,5
1
9 a 11
10
1
8 a 9
8,5
1
(21) 3554-8686
acto no resultado
aram, constando,
de engenheiros
e as revisões de
trimestre e eram
ntos, ao longo do
os trimestres, de
rmação de que os
ercício de 2011;
do montante real
endia de diversas
ras da Agre e as
nando na entrega
es independentes
ato de que, em
e para o VGV de
bilhões (fl. 387),
da somente após
em bolsa;
do volume de
período ficou em
o), não atingindo
ntos do primeiro
dio do guidance
09 a 2012
Lançado
no 1T
18,9%
18,6%
18,5%
11,9%
14,0%

Rua Sete de Setembro, 111/2-5o
Processo Ad
(xxviii)
de a
lançamentos nã
do mercado imo
final do período
de presidente d
chegar às projeç
(xxix)
a de
motivada pela
decidiu privileg
com novos la
expectativas de
de lançamentos
(xxx)
a acu
informação priv
acesso, nem mo
(xxxi)
prece
inexistência de
14.09.2005, o P
RJ 2010/1666,
indícios que com
(xxxii)
as ve
do que entende
no âmbito dos
realizadas da
exercícios anter
(xxxiii)
a su
comparando-se
relação aos prim
(xxxiv)
a PD
14.05.2007 e 0
uma data pra o
havia um perío
as ações subscri
(xxxv)
O ter
até 01.01.2012,

10 Em 2012, o carnaval se deu en

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS
o e 23-34o Andares, Centro, Rio de Janeiro/RJ – CEP: 20050-901 –
www.cvm.gov.br

dministrativo Sancionador CVM No RJ2014/3616 - pg
acordo com as defesas, a informação sob
ão estava disponível na época de suas negocia
obiliário os lançamentos e vendas de imóveis
o, especialmente depois do carnaval,10 confor
de grande incorporadora, às fls. 651, e, portan
ções ao fim do trimestre;
ecisão de revisar o guidance de lançame
revisão de orçamentos apurada no fim do
giar o dispêndio de recursos adicionais para
ançamentos, tendo sido ato de prudência
ecidido pelo Conselho de Administração, de m
s, a Companhia pudesse entregar as obras sem
usação careceria de todos os requisitos do
vilegiada por ocasião das suas negociações
otivação para tirar proveito da suposta inform
edentes da CVM já absolveram acusações d
informação privilegiada, como o PAS CVM
PAS CVM no RJ2008/9022, julgado em 09.02
julgado em 12.04.2012, ou exigiram uma
mprovariam a sua existência, como no PAS C
endas de ações realizadas entre janeiro e mar
eu a SEP, não foram atípicas, pois foram oriu
s programas de opções de compra instituí
mesma forma de quando foram benefici
riores a 2012;
uposta atipicidade, que não houve, teria
os períodos de exercício de opções de com
meiros trimestres de cada ano, como fez a SEP
DG lançou três programas de opção de
03.01.2010, divididos cada um em quatro lot
início e término do direito de exercício. Alé
do de dois anos de lock up, contados da ade
itas não poderiam ser vendidas.
rceiro programa foi aprovado em 03.01.2010
contando com os seguintes lotes (fls. 335-33

nte 18 e 22 de fevereiro.
Brasil - Tel.: (21) 3554-8686
g. 17 de 36
bre o baixo volume de
ações, pois pela dinâmica
s novos concentram-se no
rme, inclusive, declaração
nto, só teria sido possível
ntos também teria sido
o trimestre, pois a PDG
custear suas obras e não
a e de ajustamento de
modo a que, pela redução
m mais obstáculos;
ilícito pois não haveria
s em bolsa, nem em seu
mação privilegiada;
de insider em função da
M no 06/2003, julgado em
2.2010, e o PAS CVM no
maior materialidade dos
CVM no RJ2012/7880;
rço de 2012, ao contrário
undas de ações subscritas
ídos pela PDG e foram
iários do programa em
a que ser comprovada
mpra de ações e não em
P;
compra de ações entre
tes anuais, cada um com
ém do prazo de exercício,
são ao programa, em que
e não podia ser exercido
36):

COM
Rua Sete de Setembro, 111/2-5o e 23-34o And
Processo Administrativ
Tabela 6: Terc
Lote
Data d
1o
2o
3o
4o
(xxxvi)
as vendas real
do exercício das opções
cujo lock up se encerrou
semelhantes entre 2009 e
75.
Em sua defesa, José G
posse de nenhuma informação relev
de obras ou a qualquer outro fato (fl
76.
Quando aprovado o terc
sido contemplado com 4.800.000 o
desdobramento de cada ação da PD
titular de 9.600.000 opções, dividi
exercício:
Tabela 7: José Grabow
Lote
Quantida
1o
2.400.00
2o
2.400.00
3o
2.400.00
4o
2.400.00
77.
O preço de exercício da
12,00 (ou seja, R$ 6,00 após o a
corresponderia a 85,7% do preço de
em outubro de 2009, corrigido pe
sujeitas a um lock up e só poderiam

MISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS
dares, Centro, Rio de Janeiro/RJ – CEP: 20050-901 – Brasil - Tel.:
www.cvm.gov.br

vo Sancionador CVM No RJ2014/3616 - pg. 18 de 36
ceiro plano de opção de compra da PDG
de início para exercício
Data final para exe
01.01.2011
01.01.2013
01.01.2012
01.01.2014
01.01.2013
01.01.2015
01.01.2014
01.01.2016
lizadas por eles entre janeiro e março de 2012
s de compra referentes ao 1o e 2o lotes do ter
u em 01.01.2012, se assemelhando às realiza
e 2011.
Grabowsky alegou que quando alienou suas
vante que não fosse pública relativa à revisão
s. 501-586).
ceiro programa de opção de compra, em 03.0
opções, correspondendo cada opção a uma a
DG em duas ações, aprovado em 04.11.20
idas em quatro lotes iguais, com sucessivo
wsky - terceiro plano de opção de compra da P
ade
Data de início para
exercício
Data fi
exer
00
01.01.2011
01.01
00
01.01.2012
01.01
00
01.01.2013
01.01
00
01.01.2014
01.01
as ações do terceiro programa teria sido esta
ajuste pelo desdobramento deliberado em 0
e emissão das ações da Companhia na oferta p
ela variação do IGP-M/FGV. As ações sub
ser negociadas após 01.01.2012.
(21) 3554-8686
ercício
2 foram oriundas
rceiro programa,
adas em períodos
ações não teria
o de orçamentos
01.2010, ele teria
ação, mas com o
010 passou a ser
os períodos para
PDG
inal para
rcício
1.2013
1.2014
1.2015
1.2016
abelecido em R$
04.11.2010) que
pública realizada
bscritas estavam

Rua Sete de Setembro, 111/2-5o
Processo Ad
78.
Considerando o
negociação, a partir de jan
exercício e, consequentem
potencialmente 4.800.00 aç
79.
Assim, da form
lock up iniciou o exercíci
âmbito do terceiro program
3.115.00 ações e tais venda
80.
Seriam essas op
que a Acusação teria ente
acusado em se desfazer da
não era divulgada;
81.
A clara motivaç
a de realizar financeiramen
exercício das opções e da v
82.
Isso se justifica
opções. O preço de exercíc
para obter o reembolso do
ganho correspondente à di
imposto devido pelo ganho
83.
Em seu caso, a
janeiro, fevereiro, maio e j
As ações subscritas em 201
84.
Já tendo destin
acusado teria visto, no fina
5,90, preço que significaria
do terceiro programa, janei
volume, de R$ 6,62.
85.
Em janeiro de 2
acompanhando um movim
particular, e as opções ter
venda das ações exercida
exercício de opções do segu
86.
Se as opções
prefeririam reter o bônus em
que o incremento do valor
as ações tão logo exercesse

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS
o e 23-34o Andares, Centro, Rio de Janeiro/RJ – CEP: 20050-901 –
www.cvm.gov.br

dministrativo Sancionador CVM No RJ2014/3616 - pg
o período de exercício das opções e o fim d
neiro de 2012, uma grande quantidade de
mente, uma grande quantidade de ações ficar
ções, oriundas do primeiro e segundo lotes do
ma como fez no primeiro programa, assim que
o das opções e as correspondentes vendas
ma. Entre 23 de janeiro e 9 de março de 2012
as teriam alcançado o volume de R$ 23.852.94
perações – completamente compatíveis com
endido serem atípicas e só se justificarem p
as ações enquanto a informação por ele tamb
ção das vendas, no entanto, como ocorrera n
nte parte substancial de sua remuneração variá
venda das correspondentes ações.
aria pela destinação de 50% da remuneração
cio não seria substancialmente benéfico e seri
o preço de exercício e receber a remuneraçã
iferença entre o preço de subscrição e o val
de capital.
as opções do primeiro lote do terceiro progr
ulho de 2011 pelo preço médio, ponderado p
11 estariam sujeitas ao lock up que só venceri
ado seu bônus ao pagamento do preço de su
al de dezembro de 2011, a cotação das ações
a prejuízo ao acusado nas operações com as o
iro, fevereiro, maio e julho de 2011 pelo preç
2012, porém, teria havido recuperação da co
mento de alta do mercado em geral e das
riam ficado novamente “dentro do dinheiro
as em 2011, do primeiro lote do terceiro
undo lote, que passaria a ser possível a partir
estivessem fora do dinheiro, os executiv
m dinheiro, com a consequente perda das opç
do bônus seria capturado o executivo deveria
e as opções, sob a pena de correr o risco de red
Brasil - Tel.: (21) 3554-8686
g. 19 de 36
do período de restrição à
opções seria passível de
ria liberada para venda –
o terceiro programa.
e se encerrou o período de
das ações adquiridas no
2, teria alienado o total de
43,00.
a sua conduta reiterada –
pela suposta intenção do
bém supostamente detida
nas vezes anteriores, seria
ável, o que dependeria do
o variável ao exercício de
ia preciso vender as ações
ão variável, acrescido do
lor da venda, deduzido o
rama foram exercidas em
pelo volume, de R$ 6,62.
a em janeiro de 2012.
ubscrição à Companhia, o
chegar ao patamar de R$
opções já então exercidas
ço médio, ponderado pelo
otação das ações da PDG,
s empresas do setor em
o”. Isso tornou atrativo a
programa, bem como o
de janeiro de 2012.
vos não a exerceriam e
ções. Para assegurar-se de
a necessariamente vender
dução do bônus.

COM
Rua Sete de Setembro, 111/2-5o e 23-34o And
Processo Administrativ
87.
Em relação à modificaç
dias para o período de vedação ant
desse período a Acusação dever
privilegiada ainda não divulgada.
88.
Em defesa conjunta, M
operações não teriam qualquer vincu
de rever orçamentos de obras da
resultado do exercício de 2011 (fls.
89.
Assim como José Gra
anteriores, em função do programa d
90.
No primeiro ano do ter
força da obrigatoriedade de aplicar
lock up deixou de existir em janeiro
exercício das opções em mercado.
91.
Em 2012, Michel Wurm
tampouco teria vendido em bolsa to
carteira em março de 2012. O acu
naqueles primeiros meses de 2012, m
Tabela 8: Michel Wurm
Lote
Quantida
1o
1.550.00
2o
1.550.00
3o
1.550.00
4o
1.550.00
Tabela 9: Frederico Cu
Lote
Quantida
1o
900.000
2o
900.000

MISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS
dares, Centro, Rio de Janeiro/RJ – CEP: 20050-901 – Brasil - Tel.:
www.cvm.gov.br

vo Sancionador CVM No RJ2014/3616 - pg. 20 de 36
ão da política de negociação, alega que a reg
erior à divulgação das demonstrações financ
ria provar que os administradores detinh
Michel Wurman e Frederico Cunha aleg
ulação com a suposta informação de que hav
Agre em montante suficiente a impactar n
587-692).
abowski, justificaram seus negócios, simil
de opções de compra de ações da PDG.
rceiro programa, os acusados teriam exercid
ao menos 50% de seus bônus e, no segund
o de 2012, teriam vendido as ações adquirida
man não teria exercido todas as opções que t
odas as suas ações, permanecendo com cerca
usado poderia ter alienado um milhão de a
mas não o fez.
man - terceiro plano de opção de compra da P
ade
Data de início para
exercício
Data fi
exer
00
01.01.2011
01.01
00
01.01.2012
01.01
00
01.01.2013
01.01
00
01.01.2014
01.01
unha - terceiro plano de opção de compra da PD
ade
Data de início para
exercício
Data fi
exer
0
01.01.2011
01.01
0
01.01.2012
01.01
(21) 3554-8686
gra legal é de 15
ceiras e que fora
ham informação
garam que suas
veria necessidade
negativamente o
lares a de anos
do as opções por
o ano, quando o
as decorrentes do
tinha disponíveis
a de 250 mil em
ações adicionais
PDG
inal para
rcício
1.2013
1.2014
1.2015
1.2016
DG
inal para
rcício
1.2013
1.2014

Rua Sete de Setembro, 111/2-5o
Processo Ad
3o
4o
92.
Ambos teriam a
ações do mesmo modo qu
atipicidade em seu comport
93.
Por fim, a defes
nas cotações de suas opera
referentes a 2011, mas a dif
94.
Cauê Cardoso d
comportamento de negocia
de seus negócios, sendo q
relativamente menos ações
95.
Já considerados
que lhe foram disponibiliza
foram disponibilizadas no
disponibilizadas no âmbito
Tabela 10: C
Lote
1o
2o
3o
4o
96.
Caso o acusad
tivesse a intenção de utiliz
total das ações disponibiliz
97.
Assim que não
negociações e se apropri
comportamento já que o ac
uma remuneração variável

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS
o e 23-34o Andares, Centro, Rio de Janeiro/RJ – CEP: 20050-901 –
www.cvm.gov.br

dministrativo Sancionador CVM No RJ2014/3616 - pg
900.000
01.01.2013
900.000
01.01.2014
agido como qualquer beneficiário de program
uando foram beneficiários dos programas a
tamento.
sa ressaltou que o lucro efetivo dos acusados
ações e aquela posterior à divulgação das d
ferença de preço de exercício e de bolsa desco
defendeu-se alegando que não teria havido q
ação de ações da Companhia no que se refere
que nas operações em análise o acusado ter
do que em operações anteriores (fls. 693-720
s os desdobramentos, o acusado teria alienad
adas no âmbito do primeiro programa, a tota
âmbito do segundo programa e apenas 25%
do terceiro programa.
auê Cardoso- terceiro plano de opção de comp
Quantidade
Data de início para
exercício
600.000
01.01.2011
600.000
01.01.2012
600.000
01.01.2013
600.000
01.01.2014
do tivesse conhecimento de informação rel
zá-la para auferir ganho indevido, teria aliena
adas no terceiro programa, como a totalidade
houvesse mais impedimentos contratuais, o a
ado de sua remuneração variável. Não s
cusado teria passado praticamente o ano todo
nula ou próxima a zero.
Brasil - Tel.: (21) 3554-8686
g. 21 de 36
01.01.2015
01.01.2016
ma de opção de compra de
anteriores, sem qualquer
não teria sido a diferença
emonstrações financeiras
ontados de IR.
qualquer alteração no seu
à frequência e ao volume
ria alienado percentual e
0).
do a totalidade das ações
alidade das ações que lhe
das ações que lhe foram
pra da PDG
Data final para
exercício
01.01.2013
01.01.2014
01.01.2015
01.01.2016
levante não divulgada e
ado mais do que 25% do
e das ações livres.
acusado teria realizado as
e poderia esperar outro
o diante da perspectiva de

COM
Rua Sete de Setembro, 111/2-5o e 23-34o And
Processo Administrativ
98.
Nenhuma informação r
reunião de trabalho de 03.02.2012
participantes não teriam chegado a n
99.
Assevera que as funções
de demonstrações financeiras, acom
orçamento.
100.
Quanto à modificação d
conselho de administração eleito em
administração, e que foi reação a ru
negociado derivativos, não tendo sid
dele.
101.
Resumidamente, João M
feitas pelo acusado teriam sido rea
temporalmente condizente com suas
de 2012, pois seria detentor de mais
§§6o e 7o do art. 13 da Instrução CV
exerce e aliena ações do seu plano
âmbito de stock option plan (fls. 721
102.
Desde fevereiro de 201
dentro do stock option plan PDG,
necessárias. Todas as negociações te
semestre de cada ano (janeiro/feve
cada ano (julho) como apontado no
Tabela 11: João Mall
Lote
Quantida
1o
1.500.00
2o
1.500.00
3o
1.500.00
4o
1.500.00
103.
A data escolhida de ex
março de 2012 (que tinham prazo de
sido uma decisão que levaria em

MISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS
dares, Centro, Rio de Janeiro/RJ – CEP: 20050-901 – Brasil - Tel.:
www.cvm.gov.br

vo Sancionador CVM No RJ2014/3616 - pg. 22 de 36
relevante não divulgada teria sido mencio
2, sendo que a ata de encontro teria deixad
nenhuma conclusão sobre os assuntos nela tra
s de diretor jurídico não incluíam os trabalho
mpanhamento de orçamentos de obras ou cont
da política de negociação, alega que foi dec
m 08.05.2012, ou seja, quando a Companhia
umores na imprensa de que os administradore
do motivada por negócios feitos no mercado
Mallet alegou em seu favor que as negocia
alizadas no âmbito do stock option plan PD
s negociações anteriores e apenas em volume
s opções ao longo dos anos, e (b) nos termo
VM no 358/03, sendo previsível que todo ad
o de opção de compra vise um ganho legíti
1-757).
10 ele faria suas subscrições e alienações d
o qual teria sido objeto de todas as aprova
eriam ocorrido regularmente na primeira met
reiro/março) e na primeira metade do segun
Termo de Acusação (fls. 416).
let - terceiro plano de opção de compra da PDG
ade
Data de início para
exercício
Data fi
exer
00
01.01.2011
01.01
00
01.01.2012
01.01
00
01.01.2013
01.01
00
01.01.2014
01.01
ercício de 1.050.000 opções de compra de
e vencimento de exercício até 01.01.2013 e 0
m consideração, de forma conjunta (i) o ve
(21) 3554-8686
onada durante a
do claro que os
atados.
os de elaboração
troles internos de
cisão tomada por
estava sob outra
es da PDG havia
a vista, como os
ações com ações
DG (a) de forma
e maior no início
s permitidos nos
dministrador que
mo por estar no
de ações sempre
ações societárias
tade do primeiro
ndo semestre de
G
inal para
rcício
1.2013
1.2014
1.2015
1.2016
João Mallet em
01.01.2014) teria
esting period já

Rua Sete de Setembro, 111/2-5o
Processo Ad
alcançado; (ii) o final do p
plan PDG; (iii) e o fato d
fazendo a alienação anter
integralizar as ações subscr
decisão unilateral sem qual
104.
No caso das tr
restaria comprovado mais f
(i) o período de restrição d
mercado estaria mais alto d
opção, alienando tais ações
105.
Defende que en
do próprio mercado de inc
respectivas ações. A escolh
acusado um conhecimento
qualquer manipulação de i
do stock option plan PDG
ações do próprio setor de in
106.
A PDG como u
do setor em um curto espaç
a viabilidade de diversos
diversas alternativas de cre
do beneficiário de um plan
este perfil, que ele apenas o
pedir que este benefício nã
artigo 13 da Instrução CVM
107.
Pior ainda seria
pudesse ser feita nas situaç
exercício da referida opçã
option plan e abriria um pr
no Brasil. O preço da op
administrador se desfazer d
do que preço de exercício, d
108.
No caso em tela
PDG em 04.04.2012, qua
exercício seriam de R$6,47
plano de opção de compra d
109.
O acusado teria
venda a R$8,00 e 500.000 o

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS
o e 23-34o Andares, Centro, Rio de Janeiro/RJ – CEP: 20050-901 –
www.cvm.gov.br

dministrativo Sancionador CVM No RJ2014/3616 - pg
período de restrição de alienação de ações no
da cotação da ação ter superado o valor da
riormente à subscrição e usando parte do
ritas no âmbito do stock option plan PDG. Po
quer justificativa.
ranches de 300.000 e 750.000 ações ques
fortemente o mero e simples exercício do seu
de alienação de ações estaria encerrado há p
do que o preço de subscrição – com isso, o
em 02 de março e subscrevendo-as em 05 e
ntre março de 2012 até abril do mesmo ano,
corporadores como um todo, o que teria pro
ha de fevereiro de 2012 não teria sido propo
o prévio específico de alguma informação
nformações pelo acusado, mas somente uma
que teria coincidido com um movimento n
ncorporação, não sendo a PDG um caso isolad
uma companhia extremamente dinâmica teria
ço de tempo, estabelecido diversas parcerias,
tipos de operações de mercado de capitais
escimento e possibilidade de se destacar dentr
no de opção de compra de ações que trabalha
o exerça na época em que nada esteja aconte
ão fosse exercido nunca pelo seu titular – ex
M no 358 buscaria evitar.
a sugerir que a alienação de ações provenie
ções em que a cotação da ação estivesse abai
o, o que seria completamente contraditório
recedente ruim para qualquer executivo de qu
pção de compra de ações seria pré-estabele
de suas ações quando a cotação do valor mob
do contrário, teria prejuízo líquido e certo ao
a, se o acusado subscrevesse as ações vested
ndo o maior valor teria sido de R$6,19 (f
7 e R$6,72, ele teria um prejuízo e não a vant
de ações com preço previamente estipulado p
a estruturado, em 17.02.212, um derivativo
opções de compra a R$10,00, ambas com ven
Brasil - Tel.: (21) 3554-8686
g. 23 de 36
o âmbito do stock option
subscrição de tais ações,
montante recebido para
rtanto, não teria sido uma
stionadas pela Acusação,
u stock option plan PDG:
ouco tempo e o preço de
acusado teria exercido a
07 de março de 2012.
, teria havido uma reação
vocado a queda nas suas
osital no sentido de ter o
o relevante ou de haver
a escolha feita no âmbito
negativo das cotações das
do.
a adquirido vários players
estudado constantemente
s para sua capitalização,
re os concorrentes. Exigir
a em uma companhia com
cendo seria o mesmo que
xatamente o que o §6o do
entes de tal benefício só
ixo do valor cravado para
ao espírito de um stock
ualquer companhia aberta
ecido exatamente para o
biliário estivesse mais alta
exercê-lo.
d do seu stock option plan
fls. 435) e os preços de
tagem econômica que um
pressuporia.
para 500.000 opções de
ncimento em 17.02.2014.

COM
Rua Sete de Setembro, 111/2-5o e 23-34o And
Processo Administrativ
No entanto, ao contrário do que ter
não teria havido uma venda a desco
lastro em ações que já estariam dent
fora do período de vedação à aliena
exercidas ainda a exclusivo critério
valor mobiliário, se precisasse.
110.
O acusado possuiria em
option plan PDG sendo 1.500.000 o
lógica de fazer o hedge de 500.000 t
base no saldo do stock option pl
(3.000.000 opções todas do 3o Progr
o viés como um todo seria de alta e
quase quatro vezes maior para uma m
111.
No que diz respeito às o
informação sobre a revisão orçamen
negociação de valores mobiliários
simulada, uma vez que o acusado tin
fora do período de lock up. Além
decorrentes de flutuações de preços
acusado.
112.
Também defendeu que o
nas cotações de suas operações e a
referentes a 2011, mas a diferença d
113.
Marcus Sá defendeu-se
sustentaria, pois o cargo e as funçõe
orçamentos de obras não tendo tido
(fls. 763- 825).
114.
As operações realizada
somente o prosseguimento de uma e
operações com opções) e a realiza
alienações de ações).
115.
Em 31.01.2011, o acusa
Plano de Opções, 110.177 ações
Posteriormente, em 01.07.2011, o ac
direito, adquirindo 2.766 ações de
aquisições, não deveria haver quest
tempo antes da alegada revisão de o

MISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS
dares, Centro, Rio de Janeiro/RJ – CEP: 20050-901 – Brasil - Tel.:
www.cvm.gov.br

vo Sancionador CVM No RJ2014/3616 - pg. 24 de 36
ria sido mencionado nos §95 e §96 do Term
berto simulada, pois as 500.000 opções de de
tro do vesting period do stock option plan PD
ação. Logo, uma vez que tais opções apenas
do acusado, não existiria o risco de João M
17.02.2012, o saldo de 3.000.000 opções no
opções vested e 1.500.000 que ainda não est
teria sido a proteção legítima do patrimônio a
lan PDG que teria direito a subscrever na
rama), o lucro obtido seria muito mais alto e
e bem expressivo. Na média o resultado em c
mesma variação percentual do papel.
operações com derivativos, teriam sido realiza
ntária da Agre se tornar relevante e (b) conf
da Companhia, não tendo sido uma vend
nha opções do stock option plan já dentro do
disso, o uso de tal mecanismo de proteção
s teria se relevado uma proteção legítima d
o lucro obtido em suas negociações não teria
aquela posterior à divulgação das demonstra
de preço de exercício e de bolsa descontados d
e alegando que nenhuma das premissas d
es do acusado à época não englobariam a aná
o acusado qualquer conhecimento a respeito
as pelo acusado não seriam atípicas e rep
estratégia de hedge que já vinha sendo realiz
ação de parte relevante de sua remuneraçã
ado teria exercido parte das opções adquirind
de emissão da Companhia ao preço de R
cusado teria exercido novamente parte das op
emissão da PDG ao preço de R$6,74 por
ionamentos tendo em vista que teriam sido a
rçamentos de obras em 2012.
(21) 3554-8686
mo de Acusação,
erivativos teriam
DG e já estariam
não haviam sido
Mallet não deter o
âmbito do stock
tariam vested. A
apenas, pois com
aquele momento
ficaria claro que
caso de alta seria
adas (a) antes da
forme política de
da a descoberto
vesting period e
contra os riscos
do patrimônio do
sido a diferença
ações financeiras
de IR
da Acusação se
álise e revisão de
o de tais revisões
presentariam tão
ada (no caso das
ão (no caso das
do, no âmbito do
$6,35 por ação.
pções a que tinha
r ação. Sobre as
adquiridas muito

Rua Sete de Setembro, 111/2-5o
Processo Ad
Tabela 12: M
Lote
1o
2o
3o
4o
116.
A venda de aç
porque até aquele mês ele n
No ano de 2011, o acusado
plano de opções, quando, n
117.
Ao contrário do
um total de 2.100.000 a que
da ação subiria e que ele po
posteriormente.
118.
Em 26.01.2012
em 16.04.2012 e preço de
vender as opções não seria
representaria tão somente u
relação às ações da PDG.
119.
O acusado teri
divulgação da suposta infor
venda com vencimento em
R$0,93 e (ii) concomitante
vencimento e preço de exer
120.
As operações
09.04.2012 nada teriam de
uma estratégia que já viria
pela posse de informações p
121.
A aquisição d
considerado suspeito pela S
a confirmar o que não sabia

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS
o e 23-34o Andares, Centro, Rio de Janeiro/RJ – CEP: 20050-901 –
www.cvm.gov.br

dministrativo Sancionador CVM No RJ2014/3616 - pg
Marcus Sá - terceiro plano de opção de compr
Quantidade
Data de início para
exercício
1.050.000
01.01.2011
1.050.000
01.01.2012
1.050.000
01.01.2013
1.050.000
01.01.2014
ções da PDG pelo acusado em 27.01.2012 n
não teria permissão para alienar ações adquir
o teria exercido apenas 2,5% aproximadame
na verdade poderia ter exercido até 25%.
o que teria sido afirmado pela Acusação, ao
e tinha direito, seria inequívoco que o acusad
oderia ganhar muito mais exercendo suas opç
2, o acusado teria vendido 400.000 opções de
exercício de R$8,00 pelo valor por opção de
a condizendo com a posse ou uso de inform
uma forma de proteção à exposição que o ac
ia estruturado collar em 03.02.2012 (mais
rmação relevante) da seguinte forma: (i) com
m 20.08.2012 e preço de exercício de R$7,80
emente venda de 400 mil opções de compr
rcício de R$8,20 pelo valor por opção de R$0
com opções realizadas pelo acusado em
suspeitas ou irregulares, representando tão s
sendo adotada e que em nenhum momento
privilegiadas.
de ações por ele efetuada no dia 29.02.2
SEP, na qual levou um prejuízo de R$ 312.46
a das informações posteriormente divulgadas
Brasil - Tel.: (21) 3554-8686
g. 25 de 36
ra da PDG
Data final para
exercício
01.01.2013
01.01.2014
01.01.2015
01.01.2016
não seria prática comum
ridas no âmbito do plano.
ente das opções objeto do
alienar 110.000 ações de
do acreditaria que o preço
ções e alienando as ações
compra com vencimento
e R$0,32. A estratégia de
mações privilegiadas, mas
cusado se encontraria em
de dois meses antes da
mpra de 400 mil opções de
0 pelo valor por opção de
ra com a mesma data de
0,92.
m 03.02 e desfeitas em
somente a continuação de
teriam sido influenciadas
2012, dentro do período
63,73, seria a prova maior
pela PDG.

COM
Rua Sete de Setembro, 111/2-5o e 23-34o And
Processo Administrativ
V.
DA PROPOSTA DE TERM
122.
Em 03.09.2014, Michel
842-845), tratada em processo apart
CVM a quantia de R$500.000,00
Especializada – PFE.11 Em 20.03.20
(fl. 110 do PAS CVM no RJ2014/13
VI.
DO PEDIDO DE NOVAS
123.
Em despacho à SPS (f
538/0812, requisitei novas diligência
ciência:
(i) da redução do volum
(ii) da revisão no or
administração de 05.04.2
VI.1.
DOS OFÍCIOS ENCAMINH
124.
A SPS encaminhou of
Companhia (e da controlada Agre)
sido informado que a Agre não po
administração (fls. 885-894). Além
PDG, os assuntos tratados teriam sid
125.
Buscando apurar se hou
derivativos no período analisado, e
encaminhado ofício para a BM&F B
126.
Em resposta (fls. 90
investidas/administradas pelos dire
relação às operações com opções, te
(i) João Mallet não te
ações da PDG no períod
do presente PAS suas pr

11 PARECER/No356/2014/PFE-CVM/ PGF
12 Art. 20. É facultado ao Relator determin
pelo acusado.
13 Ofício n° 076/2017/CVM/SPS/GPS-1 (fl
14 Ofício n° 080/2017/CVM/SPS/GPS-1.

MISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS
dares, Centro, Rio de Janeiro/RJ – CEP: 20050-901 – Brasil - Tel.:
www.cvm.gov.br

vo Sancionador CVM No RJ2014/3616 - pg. 26 de 36
MO DE COMPROMISSO
Wurman protocolou proposta de termo de co
tado de número RJ2014/13216, comprometen
0, mas a proposta foi rejeitada pela Procu
015, Michel Wurman protocolou sua desistê
3216).
DILIGÊNCIAS
fl. 876) e nos termos do art. 20 da Delib
as com o fim de apurar momento em que os a
me geral de vendas, conforme fato relevante d
rçamento de obras terceirizadas, conform
2012.
HADOS
fício à PDG13 pedindo informações sobre
e solicitando atas de reuniões da diretoria
ssuía, à época dos fatos, diretoria executiva
m disso, nas poucas atas existentes da direto
do meramente formais.
ve alguma operação dos Acusados no mercad
em seu próprio nome ou por meio de pesso
Bovespa Supervisão de Mercados (BSM).14
00-901), foi afirmado que nenhuma
etores teria operado no mercado acionário
er-se-ia que:
eria realizado operações com derivativos re
do entre 01.01.2010 e 17.02.2012, sendo as o
rimeiras com este tipo de instrumento; e
F/AGU.
ar a realização de diligências, além daquelas eventualm
s. 878-879).
(21) 3554-8686
ompromisso (fls.
ndo-se a pagar à
uradoria Federal
ncia da proposta
eração CVM no
acusados tiveram
de 04.04.2012; e
me relatório da
e a estrutura da
executiva, tendo
a ou conselho de
oria executiva da
do de ações e/ou
oas jurídicas, foi
das sociedades
o brasileiro. Em
eferenciados em
operações objeto
mente requeridas

Rua Sete de Setembro, 111/2-5o
Processo Ad
(ii) Marcus Sá
a partir de abril
das operações in
VI.2.
DA INSPEÇÃO N
127.
Visando estabe
auditoria, foram realizadas
auditoria externa da PDG
trabalho e os e-mails dos re
128.
Foi apurado qu
engenharia para revisar os o
teria ocorrido para todas as
vista que os custos para o
muito aquecido, o que pode
129.
Porém, o arquiv
Inspeção Física Obra e Sta
meio dos documentos con
realizadas todas as visitas e
130.
No entanto, em
Business (fl. 955-984), a
13.12.2011, teria constatado
“A
liga
atra
as p
Men
R$ 2
(Pre
131.
Não foi possíve
desejadas, mas, entre os em
pela Agre, datada de 1
Empreendimentos Imobiliá
discussão” (fls. 947-950).
132.
A apresentação
principais assuntos, espec
informação que o grupo Ag
Envolvido” seria de R$222
que foi de R$222,15 milhõe

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS
o e 23-34o Andares, Centro, Rio de Janeiro/RJ – CEP: 20050-901 –
www.cvm.gov.br

dministrativo Sancionador CVM No RJ2014/3616 - pg
teria realizado operações com opções referen
l de 2011, sendo que estas operações teriam
ndicadas no Termo de Acusação (compra de p
NA ERNST & YOUNG
elecer o momento em que a revisão orçam
s inspeções nas sedes da E&Y (Rio de Jan
e da Agre no ano de 2011, nas quais se
esponsáveis pelos trabalhos.
ue a E&Y, para o ano de 2011, teria contra
orçamentos e realizar visitas em obras selecio
s empresas do ramo de construção civil audi
segmento estariam crescendo acima do espe
eria levar a problemas de continuidade das em
vo principal com as informações destas revisõ
and2” – fl. 940) estava corrompido e não fo
nstantes no material de trabalho da audito
e revisão de orçamentos para os empreendime
m arquivos apartados, referentes à revisão do
a equipe da E&Y, após visita ao empree
o a existência de um aumento no orçamento d
revisão do orçamento da obra ocorre trimestra
da ao andamento da obra, observa-se que, corri
vés dos índices INCC, o valor esperado é de R$ 2
projeções da gestão de obra, registradas no Rela
nsal de Dez/11, e que tem Aditivos Contratuais
250.295.641,84, ou 9,62% a mais que a meta p
evisto).”
el localizar, nos servidores da E&Y, a maio
mails localizados, havia uma mensagem do a
7.01.2012, acompanhada de uma apresen
ários S/A – Reunião 07 de dezembro de
o relacionava alguns pontos de auditoria
cificamente, a gestão de orçamento de o
gre teria apresentado complementos constante
2 milhões, ou seja, praticamente idêntico à rev
es:
Brasil - Tel.: (21) 3554-8686
g. 27 de 36
nciadas em ações da PDG
seguido o mesmo padrão
puts e venda de calls);
mentária foi tratada pela
neiro e São Paulo), pela
analisaram os papéis de
atado horas de equipe de
onadas. Tal procedimento
itadas por eles, tendo em
erado devido ao mercado
mpresas.
ões, (“Copy of E05 - F2 -
oi possível confirmar, por
oria, quando teriam sido
entos selecionados.
o empreendimento Domo
endimento realizada em
de R$ 21.967.260,17:
almente uma vez que está
igindo o Orçamento Inicial,
228.328.381,67. Entretanto,
atório de Acompanhamento
indicam um custo final de
para o Orçamento Revisado
oria das caixas de emails
auditor sênior responsável
ntação de título “Agre
2011 – Assuntos para
e trazia, como um dos
obras, onde constava a
es nos custos, cujo “Valor
visão anunciada em abril,

COM
Rua Sete de Setembro, 111/2-5o e 23-34o And
Processo Administrativ
133.
Ressaltou a SPS em seu
apresentação para reunião sobre a
teria sido preparado para uma reuniã
menção de “orçamentos não conside
134.
Embora a SPS não t
07.12.2011, ele apontou que haveria
em 18.01.2012, destacando-se a p
financeiro, João Mallet, ocasião
apresentadas datas para respostas ao
controller teria respondido à solici
sobre reajustes nos orçamentos seri
954).
VI.3.
DA INSPEÇÃO NA PDG
135.
Foi também realizada i
documentos e mensagens eletrônica
analisados e a inspeção, não teriam
caixas de emails dos acusados e arqu
136.
Entre os e-mails localiza
de planejamento e controle de obra

MISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS
dares, Centro, Rio de Janeiro/RJ – CEP: 20050-901 – Brasil - Tel.:
www.cvm.gov.br

vo Sancionador CVM No RJ2014/3616 - pg. 28 de 36
u relatório que, em 17.01.2012, ao solicitar
Agre, o auditor teria enviado a seu par um
ão similar, só que no mês anterior, 07.12.201
erados” na ordem de R$ 222 milhões.
tenha obtido comprovação da realização
a evidências de que ocorreu a reunião com a
participação da controller da PDG, subordi
em que a equipe da E&Y teria solicita
os diversos questionamentos apresentados. E
itação e, em relação às obras, indicado que
iam apresentadas ainda no mês de janeiro de
inspeção na sede da PDG em São Paulo, b
as. Novamente, devido ao tempo transcorrid
sido localizados todos os documentos solici
uivos dos servidores da Agre.
ados, destaca-se um datado de 02.12.2011, n
as da obras da Agre, F. B., recebeu a inform
(21) 3554-8686

a preparação da
m documento que
11, já contendo a
da reunião de
a equipe da PDG
inada ao diretor
ado que fossem
Em 24.01.2012, a
e as explicações
e 2012 (fls. 952-
buscando colher
do entre os fatos
itados, tais como
no qual o gerente
ação de que seis

Rua Sete de Setembro, 111/2-5o
Processo Ad
empreendimentos que tinha
desvio no custo de mais de
137.
Outros e-mails
mensais, ainda em 2011, o
nos quais seria discutido c
Mensal (RAM) e os orçame
138.
Não teria sido p
ou cópias dos RAMs. Porém
gerente F. B., preocupação
projeções e informações fid
139.
Quanto ao mo
redução do VGV de lançam
analisados qualquer evidên
ocorrido ou quem delas par
VI.4.
DOS DEPOIMEN
140.
Visando a ente
revisão de orçamentos e de
foram tomados depoimento
VII.
DA MANIFESTA
141.
Os Acusados a
disposto no art. 23 da Delib
inspetores nos depoimento
pudessem colocar seus próp
VII.1.
FREDERICO CU
142.
Frederico Cunh
que elas comprovariam o a
revisão de orçamentos ver
final de março de 2012.

15 Atualmente denominado Instit
16 Art. 23. O acusado, conforme
colhida, para que possa, querend
produção.

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS
o e 23-34o Andares, Centro, Rio de Janeiro/RJ – CEP: 20050-901 –
www.cvm.gov.br

dministrativo Sancionador CVM No RJ2014/3616 - pg
am as obras terceirizadas, geridas por uma ún
R$ 35 milhões de reais (fl. 938).
de F. B. (fls. 985 a 991) confirmariam a
organizadas pelo Instituto de Desenvolvime
com a PDG, entre outros assuntos, o Relató
entos de obras.
possível localizar atas das reuniões mensais
m, pela análise das mensagens, a SPS conclui
o em mensalmente atualizar a diretoria da P
dedignas de orçamento e andamento (fls. 985-
omento em que os Acusados tomaram ciê
mentos para 2012, as diligências não localizar
ncia de discussão sobre a referida alteração n
rticipado.
NTOS COLHIDOS
ender melhor os documentos localizados e
e auditoria ocorridos no período de outubro
os de ex-funcionários da Agre e da PDG.
AÇÃO DOS ACUSADOS SOBRE AS DILIGÊNCI
alegaram que as diligências foram conduzi
beração CVM no 538/0816, o que teria feito c
os colhidos tivesse sido feitas de forma env
prios quesitos.
UNHA
ha manifestou-se em relação às diligências
atraso das demonstrações financeiras em abr
rificadas no 4T11 e seu impacto somente te

tuto Falconi.
o tipo de prova a ser produzida, será informado da da
do, pessoalmente ou por intermédio de seu representant
Brasil - Tel.: (21) 3554-8686
g. 29 de 36
nica sociedade, teriam um
a existência de reuniões
ento Gerencial (INDG)15,
ório de Acompanhamento
organizadas pelo INDG,
iu que havia, por parte do
PDG sobre as obras com
-991).
ência da necessidade de
ram nos emails e arquivos
nem quando poderiam ter
como foi o processo de
de 2011 a abril de 2012,
IAS
das sem atendimento ao
com que as perguntas dos
viesada e sem as defesas
(fls.1003-1036) alegando
ril 2012 e que o valor da
eriam sido conhecidos no
ata e local em que ela será
te legal, acompanhar sua

COM
Rua Sete de Setembro, 111/2-5o e 23-34o And
Processo Administrativ
143.
Nesse sentido, planilha
à fls. 940 registraria visitas a obras r
verificada a necessidade da revisão d
144.
Sua função como diretor
acompanhamento dos projetos imob
não em repercussões contábeis.
145.
Os indícios de que teri
discussões habituais de orçamentos
teriam sido analisados no RJ2014/7
CVM concordado que os indícios n
unicamente à habitual revisão de
demonstrações anuais de 2011.
146.
Acrescenta que teria agi
haveria agido anteriormente, depois
stock option se encerrasse, vend
rendimento positivo.
VII.2.
MICHEL WURMAN
147.
Michel Wurman manife
documentos obtidos nas inspeções
quanto ela impactaria no resultad
fechamento das demonstrações relat
148.
O texto da apresentação
tabela com o apontamento “222M/3
valor se referiria a uma pendência. H
realizado no 3o ITR de 2011, não
disso, o valor também poderia corre
teria se referido a revisões constante
149.
O acusado, à época do
não saberia esclarecer ao que se
relacionado ao valor de revisão que
devido à redação da apresentação.
150.
O texto do slide seguint
balanço de 2011 e deixaria claro
orçamentos, solicitando um maior ap
demonstrações anuais.

MISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS
dares, Centro, Rio de Janeiro/RJ – CEP: 20050-901 – Brasil - Tel.:
www.cvm.gov.br

vo Sancionador CVM No RJ2014/3616 - pg. 30 de 36
“E05 – F2 – Inspeção Física Obra e Stand” c
realizadas nas primeiras semanas de março, q
de orçamentos de R$ 222 milhões.
r de investimentos e acompanhamento gerenc
biliários da PDG com enfoque em retorno de
ia conhecimento da revisão de orçamentos
s entre as áreas responsáveis e os auditores.
7352, no qual o acusado foi absolvido, tendo
não autorizariam a conclusão da Acusação
e orçamentos e não àquela do final de
ido nos primeiros meses de 2012 exatamente
que o período de restrição para negociar açõ
dendo todas as suas ações quando a cot
estou-se no mesmo sentido (fls.1037-1060), r
provariam que a intensidade da revisão de
do do 4o trimestre teria sido conhecida n
tivas ao exercício de 2011.
o junto à mensagem interna dos auditores n
3oTri” não autorizaria a conclusão dos inspet
Haveria referência expressa a um complemen
constando ali que o valor precisava ser rec
esponder ao acumulado de revisões desde 201
es realizadas desde tal ano.
3o ITR, não possuiria atribuições financeira
referiria o valor citado, mas seria certo
e impactou o balanço de fechamento de 2011
te à apresentação detalharia o que se poderi
que os auditores discutiriam recorrentemen
profundamento e novas análises para os traba
(21) 3554-8686
constante do CD
quando teria sido
cial envolveria o
e investimento e
se refeririam às
Tais indícios já
o o Colegiado da
por se referirem
elaboração das
e da maneira que
ões no âmbito de
tação permitisse
reiterando que os
orçamentos e o
na reta final do
na qual constava
tores de que esse
nto relevante que
conhecido. Além
10, já que o texto
as, de modo que
que não estaria
1, principalmente
ia esperar para o
nte a revisão de
alhos relativos às

Rua Sete de Setembro, 111/2-5o
Processo Ad
151.
A apresentação
em janeiro nada se sabia so
orçamentos” estar previsto
permaneceria suspenso (“on
152.
Posteriormente,
expectativas de prazos, ind
sendo que a previsão de ent
de fechamento no dia 20 de
153.
A planilha “E0
março, os orçamentos aind
dos auditores sem qualquer
154.
Além disso, o i
como estágio da obra, tipo
apropriado nos resultados d
155.
As notas expli
controladas que executavam
por serem obras realizadas
156.
O fato de have
mails e reunião citados pe
não autorizaria a conclus
orçamentos ocorrida nos tra
157.
O consolidado
integração de todas as emp
divulgação de demonstraç
preocupação de informar
financeiras, atrasadas em fu
158.
O acusado tam
não ter antecipado ao merc
Colegiado da CVM (PAS
envolvido ou participado
anuais, somente participado
VII.3.
CAUÊ CARDOSO
159.
Em sua manife
mensagem do auditor, em d
e não do 4o ITR/2011 (fls.1

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS
o e 23-34o Andares, Centro, Rio de Janeiro/RJ – CEP: 20050-901 –
www.cvm.gov.br

dministrativo Sancionador CVM No RJ2014/3616 - pg
o final usada pela E&Y com a PDG corrobor
obre a revisão de orçamentos, sendo que, ap
o para ocorrer em dezembro de 2011 e jan
n hold”).
, a PDG teria enviado essa apresentação
dicando que a revisão de orçamentos se inic
trega dos consolidados se daria somente em 2
e março e o envio das demonstrações à PDG e
05 – F2 – Inspeção Física Obra e Stand” ta
a estariam em fase de revisão, pois conteria
r indicação de data ou referência a março de 2
impacto de uma revisão de orçamento depen
o de empreendimento e percentual em que t
da PDG.
icativas 8.b e 8.c nos ITR e DF de 201
m obras, sendo que muitos não seriam 100%
em parceria.
er discussões constantes de revisão de orçam
ela Acusação, nos quais o acusado não teria
são de que essas discussões permitiriam
abalhos de fechamento das DFs de 2011.
de 2011 seria o primeiro a partir do SAP, se
presas da PDG no sistema teria sido árduo, c
ções não auditadas faria prova de que a
o mercado tão logo fosse capaz de conc
unção do SAP.
mbém já teria sido absolvido da acusação de
ado a revisão de orçamentos verificada no en
S 2014/7352). Por fim, Michel Wurman de
de reuniões no curso da elaboração das de
o do seu fechamento.
O
estação, Cauê Cardoso também alegou que
dezembro de 2011, falaria de R$ 222 milhões
067-1077).
Brasil - Tel.: (21) 3554-8686
g. 31 de 36
raria a informação de que
pesar do item “revisão de
neiro de 2012, seu status
para a E&Y, com suas
iaria em 20 de fevereiro,
27 de fevereiro, a reunião
em 23 de marco de 2012.
ambém indicaria que, em
relatórios sobre as visitas
2012.
nderia de outras variáveis
tal empreendimento seria
11 trariam a posição de
% reconhecidas pela PDG
mentos registrados nos e-
participado diretamente,
antecipar a revisão de
endo que esse trabalho de
complexo e demorado. A
Companhia teria tido a
cluir suas demonstrações
e falha informacional por
ncerramento de 2011 pelo
estacou que não teria se
emonstrações financeiras
e a apresentação anexa à
s tratando do 3o ITR/2011

COM
Rua Sete de Setembro, 111/2-5o e 23-34o And
Processo Administrativ
160.
Apontou que constaria n
tentativo de fechamento das demon
que a expectativa de fechamento par
161.
No mesmo sentido, o
demonstrações financeiras da Agre
Agre e as demonstrações financeiras
162.
Por fim, o membro do
auditores em 03.02.2012, da qual
realizados os trabalhos durante o
demonstrações do 4o trimestre de 20
teria chamado de ata.
163.
Esta reunião de traba
providências que seriam necessária
dentro do prazo legal. No relato, o c
havia sido apurado o impacto das re
VII.4.
JOÃO MALLET
164.
João Mallet também se
teria sido absolvido por unanimidad
165.
Alegou que, sendo diret
questões operacionais, entrando
surgissem. Afirmou que não teria tid
E&Y cujo anexo seria uma minuta
se tratar de uma minuta interna da em
166.
Além disso, o acusado
Acrescenta que ainda que tivesse
tratados com a E&Y nesta reuniã
comentar sobre o que havia recebid
revisão de orçamentos, em espec
07.12.2011.
167.
O slide 3 desta minuta d
2011 e que, portanto, nada teriam a
de 2012.
168.
Corroborando o raciocín
que a E&Y teria enviado para a
discussão”. No referido documento,
denotaria “a revisão do custo orçado

MISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS
dares, Centro, Rio de Janeiro/RJ – CEP: 20050-901 – Brasil - Tel.:
www.cvm.gov.br

vo Sancionador CVM No RJ2014/3616 - pg. 32 de 36
no último slide da apresentação de 18.01.201
nstrações financeiras da Agre e ali constaria
ra envio a PDG seria de 20 de março de 2012
e-mail de fls. 757 provaria que a prim
só teria sido elaborada em 21.03.2012 pela a
s consolidadas da PDG em 26.03.2012.
conselho fiscal teria solicitado reunião com
l participou, a fim de melhor entender co
ano de 2011 e como estariam as provi
011, enviando, ao final, resumo por e-mail, o
alho realizada em 03.02.3012 teria apen
as para que as demonstrações financeiras fo
conselheiro fiscal teria feito questão de destac
visões orçamentárias de obras.
manifestou quanto às diligências alegando i
de no mesmo processo RJ2014/7352(fls.1078-
tor financeiro da holding à época dos fatos,
em pontos importantes nas subsidiárias
do acesso ao e-mail apontado no relatório ent
preliminar às questões para fins de DF 2011
mpresa de auditoria.
o reitera não ter participado da reunião
discutido com a controller, sua subordina
ão, pela relação de hierarquia profissional
do, e a versão final da apresentação não cont
ial o de R$ 222 milhões constantes da
de 07.12.2011 trataria de valores absorvidos n
a ver com a revisão de custo de obras identif
nio acima, anexou e-mail de 04.11.2011 (fls.
PDG dois arquivos contendo “assuntos e
, haveria comentário tratando da “análise da
o e conclusão da contabilidade para os efeitos
(21) 3554-8686
12 o cronograma
a expressamente
2.
meira versão das
administração da
m a Companhia e
omo teriam sido
dências para as
qual a Acusação
nas descrito as
ssem preparadas
car que ainda não
inicialmente que
-1097).
não lidaria com
apenas quando
tre integrantes da
1, justamente por
de 18.01.2012.
ada, os assuntos
l ela só poderia
teria números de
apresentação de
no 3o trimestre de
ficada em março
1096-1102), em
pendências em
engenharia” que
s”:

Rua Sete de Setembro, 111/2-5o
Processo Ad
“Ne
uns
não
A e
anál
169.
O valor de re-o
toda a variação positiva ou
a ser refinada até a divulg
montante de R$ 222 milhõe
170.
Acrescenta que
pela administração e pelo s
ITR acarretaria na inclusão
171.
Apesar de seme
de R$ 222,15 milhões, ref
tratariam dos mesmos custo
172.
Na reunião de
conselheiro fiscal, do plan
estaria em fase preliminar.
173.
Alega que a me
e que “tiveram o custo orç
2011, anteriores ao 4o ITR/
entrado em contato com a P
174.
Ao analisar o d
teria concluído de forma eq
DFs 2011, mas não teria re
ao empreendimento: um as
e outro referente a dezembr
VII.5.
MARCUS SÁ
175.
Marcus Sá m
coordenar as rotinas adm
informática, contratação e
obtidos nas diligências have
176.
O plano de op
remuneração dos executi
aproximadamente R$ 6,00
em determinados períodos a

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS
o e 23-34o Andares, Centro, Rio de Janeiro/RJ – CEP: 20050-901 –
www.cvm.gov.br

dministrativo Sancionador CVM No RJ2014/3616 - pg
este trimestre foi complementado R$ 146 milhõe
R$ 80 milhões. Conseguimos estas informaçõe
recebemos a lista.
explicação dos ajustes ainda será formalizada
lise, contudo a análise por parte deles remete a mu
orçamento tratado no e-mail seria de R$ 226
u negativa, e considerando-se a redação, trata
gação do 3o ITR, onde, pela planilha de 0
es, que defende ter sido absorvido no 3o trime
e, uma vez havendo um valor importante d
seu auditor externo em 04.11.2011, a não abs
de um parecer com resalva, o que não ocorre
elhante, o valor contido no slide 3 da minuta
ferente ao impacto negativo da PDG divulg
os.
e 03.02.2012, de que participou, teria h
no de trabalho que seria feito para auditoria
enção na ata de tal reunião às “obras que tinh
çado ajustado” se referiria aos resultados dos
/2011. Tanto seria assim que, em 09.03.2012
PDG para agendar visitas às obras pela equipe
ocumento da EY que trata do empreendiment
quivocada que tal valor se referiria ao re-orç
eparado que, na verdade, haveria dois aditivo
sinado em 2010, que teria tratado de re-orçam
ro de 2011 no valor de R$ 3 milhões (fls. 959
manifestou-se reafirmando que suas atrib
ministrativas da PDG, tais como desenvolv
gerenciamento pessoal. Apontou que em n
eria menção ao nome do acusado (fls.1110-1
pções da PDG representaria parcela relevan
ivos da Companhia e o preço de exer
por ação – seria considerado relativamente a
a opção ficasse out of money e perdesse valor
Brasil - Tel.: (21) 3554-8686
g. 33 de 36
es no orçamento e reduzido
es em reunião, porém ainda
pelo cliente para a nossa
udança de estimativa”.
milhões, pois englobaria
ar-se-ia de uma estimativa
7.12.2011, se chegou ao
estre.
de re-orçamento, definido
orção deste valor já no 3o
eu.
de apresentação e o valor
gado em 04.04.2012 não
havido a exposição, ao
das DF 2011, que ainda
ham custos subestimados”
s 1o, 2o e 3o trimestres de
2, a equipe da E&Y teria
e de engenharia.
to Domo Business, a SPS
amento a ser lançado nas
os de contratos referentes
mento de R$ 13,8 milhões
9v).
uições consistiriam em
vimento de sistemas de
nenhum dos documentos
119).
nte – cerca de 60% - da
rcício dessas opções –
alto, o que faria com que
r.

COM
Rua Sete de Setembro, 111/2-5o e 23-34o And
Processo Administrativ
177.
O acusado também reaf
29.02.2012, antes, portanto, da divu
em junho de 2013, com prejuízo de
178.
Segundo seu entendime
que teria ocasionado o atraso no fec
as dificuldades compreenderiam (i)
Agre; (ii) a adaptação do sistema à
implementação em curso do SAP
volume considerável de informações
VII.6.
JOSÉ GRABOWSKY
179.
Por fim, José Grabowsk
da CVM já teria reconhecido, no
concluir que ele poderia antecipar a
(fls.1122-1147).
180.
A revisão do guidance d
ao longo do primeiro trimestre e do
Companhia viria conseguindo alcan
início do exercício, o que se mo
apontasse lançamentos corresponden
181.
Ao final do primeiro tri
11,9% do guidance e, mesmo após r
sido de 14% do guidance:
Tabela 13: Guidance de lançam
Período
Lançamentos
(em milhões R$
1T09
472
1T10
846
1T11
1.760
1T12 (original)
1.190
1T12 (revisto)
1.190
182.
Esta informação, por ou
pela dinâmica do mercado para imóv
vendas se concentrariam no final do
183.
Asseverou não ter receb
de 18.01.2012 e, mesmo assim, e

MISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS
dares, Centro, Rio de Janeiro/RJ – CEP: 20050-901 – Brasil - Tel.:
www.cvm.gov.br

vo Sancionador CVM No RJ2014/3616 - pg. 34 de 36
firmou que teria comprado ainda mais ações
ulgação das demonstrações financeiras, some
R$ 312.463,73.
ento, teria sido a dificuldade de implementar
hamento das DF daquele ano de 2011. Mais
a gestão de obras de terceiros e a implement
às especificidades da Agre; e (iii) em dezem
na Agre, que fez com que, nos meses seg
s ainda precisasse ser inserido.
ky manifestou-se alegando que, primeiramen
PAS RJ2014/7352, que os quatro indícios
informação prestada em abril de 2012 não se
de 2012 teria decorrido do volume de lançam
o seu impacto na projeção de vendas. Nos an
nçar o guidance de lançamentos, sempre divu
straria possível quando o resultado no pri
ntes a 18% do guidance.
imestre de 2012, porém, os lançamentos alc
revisão, o volume de lançamentos do primeir
mentos da PDG nos primeiros trimestres de 20
$)
Guidance
(em bilhões R$)
Média Guidance
(em bilhões R$)
% L
n
2 a 3
2,5
1
4,3 a 4,8
4,5
1
9 a 10
9,5
1
9 a 11
10
1
8 a 9
8,5
1
utro lado, não estaria disponível com antec
veis novos, no primeiro trimestre do ano, os l
período.
bido o e-mail com a apresentação que seria p
esta apresentação não conteria referência a
(21) 3554-8686
s da PDG no dia
ente vendendo-as
r o sistema SAP
especificamente,
tação do SAP na
mbro de 2011, a
guintes de 2012,
nte, o Colegiado
usados para se
eriam suficientes
mentos verificado
nos anteriores, a
ulgando antes do
imeiro trimestre
cançaram apenas
ro trimestre teria
009 a 2012
Lançado
no 1T
18,9%
18,6%
18,5%
11,9%
14,0%
cedência porque,
lançamentos e as
pauta da reunião
a qualquer valor

Rua Sete de Setembro, 111/2-5o
Processo Ad
relativo à revisão de orçam
relação ao tema “orçamen
revisão dos orçamentos e in
184.
O acusado – o
recebido nem tomado conh
da E&Y e na qual estava
2011 como o período de re
provavelmente significaria
no resultado do trimestre an
185.
No item 1 da m
trimestre de 2011 que, na m
no curto prazo”.
186.
Próximo à conc
gasto adicional, além do pr
previstas teria se refletido n
aquisição do ativo no patr
balanço da PDG.
187.
Os R$ 222 milh
incorridos além dos orça
impactariam o resultado d
apresentação com referenc
milhões de reforço no orçam
188.
Considerando q
para que fosse possível o e
as demais obras da PDG, co
189.
A versão da ap
pela E&Y à PDG antes da
itens a serem preenchidos p
940, no que se refere aos o
previsão original, estimand
190.
Em relação ao
sido calculado sobre o va
assinados dois termos adit
preço deste empreendiment
não havendo qualquer impa
191.
Nos contratos c
mencionados na mensagem

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS
o e 23-34o Andares, Centro, Rio de Janeiro/RJ – CEP: 20050-901 –
www.cvm.gov.br

dministrativo Sancionador CVM No RJ2014/3616 - pg
mentos das obras. Ao contrário, a versão fi
nto de obras” indicaria a necessidade de
nspeção física de obras”, estando o assunto “
ou qualquer outro administrador ou emprega
hecimento da mensagem do dia 17.01.2012, tr
anexa apresentação de 07.12.2011, onde co
eferência para os complementos de custos alé
que tais custos incorridos e seus impactos já
nterior.
mesma apresentação constava a menção a c
maioria dos casos, se referiria a “empreendim
clusão de determinadas obras, teria se verific
revisto, para finalizar as construções. O imp
no caixa da Companhia, mas também teria si
rimônio de cada Sociedade de Propósito Esp
hões referenciados na minuta de apresentação
ados pela Agre e não à revisão dos orç
a PDG. Isso se evidenciaria com a constata
cias aos R$ 222 milhões se referiria à Agre
mento seriam da PDG.
que a Agre representaria aproximadamente
entendimento da SPS, a necessidade de reforç
om exclusão da Agre, deveria ser zero.
presentação juntada a fls. 952/954 seria a d
a reunião de 18.01.2012, sendo que o docum
pela equipe da PDG. Segundo o teor do arqu
orçamentos e à inspeção física das obras, ter
do-se a conclusão daquela atividade par a sem
empreendimento Domo Business, o acréscim
alor original do contrato, celebrado em 20
tivos posteriormente. Ou seja, parcela subs
to já haveria sido reconhecida na contabilidad
acto sobre o resultado de 2011.
com a construtora Bueno Netto, cujos empr
m eletrônica de fls. 938, com quem a Agre m
Brasil - Tel.: (21) 3554-8686
g. 35 de 36
inal da apresentação, em
“análises dos processos,
“on hold”.
ado da PDG – não teria
rocada entre profissionais
onstava o 3o trimestre de
ém dos orçados. Este fato
teriam sido reconhecidos
omplementos no terceiro
mentos a serem entregues
cado a necessidade de um
pacto dessas despesas não
ido acrescido no custo de
pecífico, com reflexo no
o se refeririam a custos já
çamentos das obras que
ação de que a minuta de
, enquanto os R$ 222,15
40% do VGV da PDG,
ço de orçamento de todas
a ata de reunião enviada
mento ainda teria diversos
uivo no CD juntado à fls.
ria havido postergação da
mana de 20 de fevereiro.
mo citado pela SPS teria
008, porém, teriam sido
stancial do acréscimo de
de em dezembro de 2010,
reendimentos teriam sido
manteria parceria à época,

COM
Rua Sete de Setembro, 111/2-5o e 23-34o And
Processo Administrativ
para assegurar um maior alinhamen
empreendimentos por ela construído
seu eventual descumprimento ser
empreendimento. Mesmo que houve
que ela aumentaria sua participação
192.
Além disso, o acréscim
seria parte da rotina das incorporad
que seis ou sete empreendimentos
todos os demais estariam em situaçã
193.
Em relação às reuniões
quais o acusado teria participado,
seriam abrangentes, sem discussões
194.
Por fim, a consistência
exercício do stock option, revelaria
remuneração como diretor president
VIII.
DO DESPACHO SOB
195.
Em vista da alegação do
o disposto no art. 23 da Deliberaçã
1.163), o desentranhamento de t
diligências, por considerar que as ci
requeriam que eles tivessem sido int
caso tivessem interesse.
196.
Em relação às provas d
acompanhamento de sua produção
autos em sua integralidade, ressaltan
sobre elas se manifestaram.
É o relatório.

Rio
HENRIQ

MISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS
dares, Centro, Rio de Janeiro/RJ – CEP: 20050-901 – Brasil - Tel.:
www.cvm.gov.br

vo Sancionador CVM No RJ2014/3616 - pg. 36 de 36
nto de interesses, a construtora deteria uma
os. Em tais contratos, a construtora assegurari
ria garantido pela participação detida na
esse um acréscimo de preço, isso seria neutr
em detrimento da participação da construtora
mo de preço no custo das obras de alguns em
doras, não sendo cabível concluir, a partir da
exigiriam algum tipo de acrescimento no
ão semelhante.
s do Instituto de Desenvolvimento Gerenci
embora elas ocorressem mensalmente, os a
aprofundadas sobre orçamentos de obras.
a da conduta do acusado, que teria alien
que ele teria vendido para monetizar parcela
te.
RE AS PROVAS PRODUZIDAS NAS DI
os Acusados de que não foi atendido, nas dili
ão CVM no 538/08, determinei, em 29.08.2
todos os depoimentos coletados no curso
ircunstâncias que permeiam a produção da pr
timados para acompanhar sua produção e form
documentais, a ausência de intimação aos a
não lhes retira a higidez e, por esse motivo
ndo, também, que todos os acusados, devidam
de Janeiro, 13 de novembro de 2018.

QUE BALDUINO MACHADO MOREIRA
DIRETOR RELATOR
(21) 3554-8686
participação nos
ia o orçamento e
SPE titular do
ro para a PDG já
a.
mpreendimentos
a constatação de
orçamento, que
al – INDG, das
assuntos tratados
nado ações pelo
relevante da sua
ILIGÊNCIAS
igências da SPS,
2018 (fls. 1.162-
o das referidas
rova testemunhal
mular perguntas,
acusados para o
, mantive-as nos
mente intimados,

Rua Sete de Setembro, 111/2-5o
Processo A
PROCESSO ADM
Acusados:
José

Mich

João

Cauê

Frede

Marc

Assunto:
Nego
admi
155,
n° 35

Diretor Relator:
Henr

I.
OBJETO E ORI
1.
Trata-se de pro
Relações com Empresas
administradores da PDG
“PDG”) pela negociação
informações relevantes sob
em suposta infração ao art.
Instrução CVM n° 358, de

1 “Art. 155. §1o Cumpre, ademai
que ainda não tenha sido divulga
modo ponderável na cotação de
para outrem, vantagem mediante
2 “Art. 13. Antes da divulgação a
negociação com valores mobiliá
acionistas controladores, diretos
de quaisquer órgãos com funçõe

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS
o e 23-34o Andares, Centro, Rio de Janeiro/RJ – CEP: 20050-901 –
www.cvm.gov.br

dministrativo Sancionador CVM No RJ2014/3616 - pg
MINISTRATIVO SANCIONADOR CVM
Reg. Col. no 9415/2014

Antonio Tornaghi Grabowsky
hel Wurman
Miguel Mallet Racy Ferreira
ê Castello Veiga Innocencio Cardoso
erico Marinho Carneiro da Cunha
cus Vinícius Medeiros Cardoso de Sá
ociação
com
ações
e
derivativos
nel
nistradores de posse de informação privileg
§ 1o, da Lei no 6.404/76 combinado com o a
58/02.
rique Machado
VOTO
IGEM
cesso administrativo sancionador instaurado
(“SEP” ou “Acusação”) para apurar a r
Realty S.A. Empreendimentos e Participa
de valores mobiliários de emissão da C
bre a sociedade, antes de sua divulgação ao
155, §1o, da Lei no 6.404, de 15 de dezembro
03 de janeiro de 2002.2

is, ao administrador de companhia aberta, guardar sig
ada para conhecimento do mercado, obtida em razão
valores mobiliários, sendo-lhe vedado valer-se da info
e compra ou venda de valores mobiliários.
ao mercado de ato ou fato relevante ocorrido nos negó
ários de sua emissão, ou a eles referenciados, pela pr
ou indiretos, diretores, membros do conselho de admi
es técnicas ou consultivas, criados por disposição estat
Brasil - Tel.: (21) 3554-8686
g. 1 de 48
No RJ2014/3616
las
referenciados,
por
giada, em infração ao art.
art. 13 da Instrução CVM
pela Superintendência de
responsabilidade de ex-
ações (“Companhia” ou
Companhia de posse de
mercado em 04.04.2012,
o de 1976,1 e ao art. 13 da
gilo sobre qualquer informação
do cargo e capaz de influir de
formação para obter, para si ou
ócios da companhia, é vedada a
rópria companhia aberta, pelos
inistração, do conselho fiscal e
tutária, ou por quem quer que,

COM
Rua Sete de Setembro, 111/2-5o e 23-34o And
Processo Administrati
2.
Foram acusados o entã
(“José Grabowsky”), o Diretor V
Wurman, o Diretor Financeiro, Joã
Jurídico, Cauê Castello Veiga Innoc
e Acompanhamento Gerencial, Fred
Diretor Administrativo Operacional
em conjunto, “Acusados”.
II.
DOS FATOS E DA ACUSA
II.1.
INTRODUÇÃO
3.
A PDG, companhia ab
judicial, de cujo objeto social faz p
sociedades que atuem no setor imob
de negócios Godfarb, CHL, PDG Sã
formada pela combinação das opera
4.
Em 04.04.2012, a Com
apresentava crescentes resultados po
não auditados referentes ao exercíc
negativo não recorrente no 4T11
projetos com obras terceirizadas” (f
5.
Também foi informado
líquido do 4o trimestre de 2011, que
para um prejuízo de R$ 20,377 milh
6.
Na apresentação desses
afirmou que “parcela das obras q
previstos anteriormente. Com o intu
222 milhões, sendo o efeito no resul
priorizar as vendas e não o crescime
guidance de seu valor geral de ven
anterior, divulgada em 14.11.2011

em virtude de seu cargo, função ou posiçã
tenha conhecimento da informação relativa
3 Fonte: Formulário de Referência de 2011,
4 Quanto à evolução dos resultados da PDG
que acompanha esse Voto.
5 Os resultados definitivos e auditados foram
6 O VGV é o valor total a ser potencialm
lançadas de seus empreendimentos.

MISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS
dares, Centro, Rio de Janeiro/RJ – CEP: 20050-901 – Brasil - Tel.:
www.cvm.gov.br

ivo Sancionador CVM No RJ2014/3616 - pg. 2 de 48
ão Diretor Presidente, José Antonio Torna
Vice Presidente e de Relações com Inves
ão Miguel Mallet Racy Ferreira (“João Ma
cêncio Cardoso (“Cauê Cardoso”), o Diretor d
derico Marinho Carneiro da Cunha (“Frederi
l, Marcus Vinícius Medeiros Cardoso de Sá
AÇÃO
berta sem controle definido e atualmente
parte a incorporação imobiliária e a particip
biliário, possuía, à época dos fatos, entre out
ão Paulo e Agre, esta última incorporada em
ções das incorporadoras Agra, Abyara e Klab
mpanhia, que desde a abertura de seu c
ositivos em seus negócios,4 divulgou resulta
cio social de 2011 (fls. 141-145), informand
de R$ 222,15 milhões devido à revisão d
fl. 142).5
o que, após a mencionada revisão de orçam
e antes dos ajustes seria de R$ 102,316 milh
hões (fl. 143-v).
s resultados (fl. 140), o Diretor Presidente J
que ficaram com terceiros apresentam atras
uito de refletir isso, decidimos revisar os orç
ltado de R$ 140 milhões.” Também informou
ento, a Companhia diminuiu para a faixa de R
ndas lançado (“VGV”)6 para 2012 (fl. 140-v
no Sistema IPE desta Autarquia, era de R$

ão na companhia aberta, sua controladora, suas contro
a ao ato ou fato relevante.”
, arquivado no Sistema IPE em 16.01.2012.
G desde a abertura de seu capital, reporto-me aos iten
m divulgados no Sistema IPE um dia depois, em 05.04
mente obtido por uma incorporadora pela venda de
(21) 3554-8686
aghi Grabowsky
stidores, Michel
allet”), o Diretor
de Investimentos
ico Cunha”), e o
á (“Marcus Sá”),
em recuperação
pação em outras
tras, as unidades
junho de 2010 e
bin Segall.3
apital em 2007
dos preliminares
do um “impacto
de orçamento de
mentos, o lucro
hões, reverteu-se
José Grabowsky
sos e custos não
çamentos em R$
u que, de modo a
R$ 8-9 bilhões o
v), cuja previsão
9-11 bilhões. A

oladas ou coligadas,
s 3 a 6 do Relatório
4.2012.
e todas as unidades

Rua Sete de Setembro, 111/2-5o
Processo A
informação sobre a revisã
Relevante (fl. 387)
7.
As demonstraç
publicadas pela PDG no d
acompanhou reiterou que
trouxeram alguns danos e
procedesse a uma revisão d
8.
O relatório da
2012 estariam focados nos
do guidance de lançamento
9.
Em resumo, a P
negócios que, em virtude
positiva, eram capazes de in
se enquadram no conceito
uma revisão de orçament
anteriormente previsto par
lançamentos e vendas de im
10.
Contudo, antes
os Acusados alienaram
Companhia, consolidadas n

Tabela 1: Aliena
Diretor
José Grabowsky
Michel Wurman
João Mallet
Cauê Cardoso
Frederico Cunha
Marcus Sá
11.
A SEP conside
deste voto, como sendo ind

7 “Art. 2o. Considera-se releva
deliberação da assembleia geral
de caráter político-administrativ
negócios que possa influir de m
aberta ou a eles referenciados;
mobiliários; III - na decisão dos
mobiliários emitidos pela compa

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS
o e 23-34o Andares, Centro, Rio de Janeiro/RJ – CEP: 20050-901 –
www.cvm.gov.br

dministrativo Sancionador CVM No RJ2014/3616 - pg
ão do guidance também foi divulgada, na
ções financeiras definitivas e auditadas do e
dia seguinte, em 05.04.2012, e o relatório
e obras tercerizadas, cujo maior volume
acarretaram efeitos não provisionados, leva
dos orçamentos daquelas obras no montante d
administração também registrou que os esfo
s ganhos de eficiência interna e que, por isso
os para a faixa entre R$ 8-9 bilhões.
PDG divulgou ao mercado, em 04.04.2012,
da anterior performance econômica da Co
nfluenciar negativamente a cotação de seus p
de fato relevante trazido pelo art. 2o da Ins
tos de obras terceirizadas, que transformo
ra o 4o trimestre de 2011, e a redução sign
móveis para 2012, em relação ao anteriorment
desses anúncios, mais especificamente entre
expressivas quantidades de valores mob
na tabela abaixo:
ações de ações feitas pelos Acusados no primei
Início das
vendas
Término das
vendas
Quantidade
alienada
23.01.2012
09.03.2012
3.115.000
26.01.2012
08.03.2012
2.625.418
26.01.2012
02.03.2012
1.372.614
08.02.2012
02.03.2012
703.652
13.02.2012
09.03.2012
1.800.000
27.01.2012
-
110.000
erou determinados fatos e documentos, que s
dícios que, avaliados em conjunto, fariam pro

ante, para os efeitos desta Instrução, qualquer deci
ou dos órgãos de administração da companhia aberta,
vo, técnico, negocial ou econômico-financeiro ocor
modo ponderável: I - na cotação dos valores mobiliár
II - na decisão dos investidores de comprar, vend
investidores de exercer quaisquer direitos inerentes à
anhia ou a eles referenciados.”
Brasil - Tel.: (21) 3554-8686
g. 3 de 48
mesma data, como Fato
exercício de 2011 foram
da administração que as
se encontrava na Agre,
ando a que a Companhia
de R$ 222,15 milhões.
orços da Companhia para
o, decidiu-se pela revisão
duas decisões sobre seus
ompanhia, extremamente
papéis e que, dessa forma,
strução CVM n° 358/027:
ou em prejuízo o lucro
nificativa na projeção de
te anunciado.
janeiro e março de 2012,
biliários de emissão da
ro trimestre de 2012
Montante recebido
(R$)
23.852.943,59
20.231.450,34
10.716.327,00
5.557.595,08
14.175.183,50
826.345,00
serão analisados no curso
ova de que os Acusados já
isão de acionista controlador,
, ou qualquer outro ato ou fato
rrido ou relacionado aos seus
rios de emissão da companhia
der ou manter aqueles valores
à condição de titular de valores

COM
Rua Sete de Setembro, 111/2-5o e 23-34o And
Processo Administrati
teriam conhecimento da revisão de
abril de 2012, quando fizeram seus n
12.
De acordo com a área
revisão, o simples fato de terem co
indicativo de vedação da negociaçã
essa informação ainda não havia sid
13.
No tocante à revisão p
razoável que ela tenha sido delibera
encerraram seus negócios com ações
14.
Essas conclusões levara
pregressos de investimento dos
administrativo sancionador, acusan
infração ao art. 155, §1o, da Lei no
358/02.
15.
Após a apresentação d
Processos Sancionadores (SPS), nos
a realização de novas diligências co
acusados tiveram ciência da reduç
revisão no orçamento de obras terce
16.
Nos termos de meu des
presente voto, em acréscimo ao
documentais obtidas pela SPS em
devidamente intimados, se manifesta
II.2.
DOS DISPOSITIVOS LEGA
17.
Do exposto anteriormen
Acusados, todos eles administradore
de emissão da Companhia em razã
divulgadas ao mercado após o fim d
e vedada pelo art. 155, §1o, da Lei n
18.
Esses dispositivos impõe
informação relevante sobre os negóc
de negociar com valores mobiliários
igualdade de acesso à informação, g

8 Art. 20. É facultado ao Relator determin
pelo acusado.
Art. 21. As diligências, quando necessárias
a critério do Relator.

MISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS
dares, Centro, Rio de Janeiro/RJ – CEP: 20050-901 – Brasil - Tel.:
www.cvm.gov.br

ivo Sancionador CVM No RJ2014/3616 - pg. 4 de 48
e orçamentos de obras de terceiros anunciad
negócios.
técnica, mesmo que eles não soubessem do
onhecimento sobre a sua necessidade já seri
ão com ações de emissão da Companhia, ten
do divulgada ao mercado.
para baixo do guidance de 2012, a SEP a
da somente após 09.03.2012, data em que os
s da Companhia.
am a área técnica, após analisar as operaç
Acusados, a instaurar contra eles o pre
ndo-os de uso indevido de informações p
o 6.404/76 combinado com o art. 13 da Ins
as defesas pelos Acusados, requeri à Supe
s termos dos artigos 20 e 21 da Deliberação C
m o fim de apurar com maior precisão o mom
ão do guidance para o VGV de 2012 da C
eirizadas (fl. 876).
spacho de 29.08.2018 (fls. 1.162-1.163), ser
apontado pelo termo de acusação, som
m suas diligências, sobre as quais todos
aram.
AIS E REGULAMENTARES INFRINGIDOS
nte, verifica-se que o presente processo bus
es da PDG, à época dos fatos, negociaram val
ão do conhecimento antecipado de informa
de suas operações, conduta ilícita denominada
o 6.404/76 e pelo art. 13 da Instrução CVM n
em aos administradores de companhia aberta
cios da sociedade ainda não divulgada ao púb
s de sua emissão. Busca-se, com isso, preserv
garantia fundamental da confiabilidade geral d
nar a realização de diligências, além daquelas eventu
s, poderão ser realizadas por qualquer das Superintend
(21) 3554-8686
da no começo de
o valor exato da
ia, por si só, um
ndo em vista que
afirmou não ser
administradores
ções e os perfis
esente processo
rivilegiadas, em
strução CVM n°
erintendência de
CVM no 538/08,8
mento em que os
Companhia e da
rão valoradas no
mente as provas
s os Acusados,
sca apurar se os
lores mobiliários
ações relevantes,
a insider trading
n° 358/02.
a, na presença de
blico, a proibição
var o princípio da
do mercado.
ualmente requeridas
dências ou pela PFE,

Rua Sete de Setembro, 111/2-5o
Processo A
19.
Pela redação do
mobiliários por parte de a
trading, é necessário haver
relevante e ainda não divu
efetiva utilização da inform
20.
Em função da g
como da dificuldade em se
exato momento em que ele
algumas presunções, base
instrumentam a atividade sa
21.
Conforme colo
CVM no 2011/3823, julgad
mais ou menos estreita ma
presunção de determinados
22.
Assim, para ad
outros agentes, insiders pri
da Instrução CVM n° 358/0
de que eles têm acesso às
mercado, e (ii) a de que, q
eles se utilizam dela em seu
23.
Logo, se dete
mobiliários de sua emissão
de influenciar as respectiv
feita de posse da informaçã
24.
Essas presunçõ
favor do administrador caso
informação ou que sua dec
decorreu da informação pri
levaram a realizar a negocia

9 Outros insiders primários são
aberta, os acionistas controlador
consultivas, criados por disposiç
10 Nos termos do voto do D
RJ2015/13561, em 20.02.2018,
informação e de uma presunção d
11 A respeito dos elementos carac
estabeleceu, v., entre outros, os
Castro, j. 25.10.2005; PAS CVM
RJ2015/2666, Dir. Rel. Roberto
Pablo Renteria, j. 09.12.2015;

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS
o e 23-34o Andares, Centro, Rio de Janeiro/RJ – CEP: 20050-901 –
www.cvm.gov.br

dministrativo Sancionador CVM No RJ2014/3616 - pg
o §1o do art. 155 da Lei, para que determina
administrador de companhia aberta se con
a confluência dos seguintes elementos: (i) a
ulgada ao público; (ii) o acesso à informaç
mação na negociação, com o objetivo de obter
gravidade do ilícito para a credibilidade do m
e comprovar a intenção dos agentes em aufer
s tiveram acesso à informação, a Instrução C
eadas na experiência empírica do que ord
ancionadora da Autarquia e orientam o trabal
cado pelo Diretor Relator Pablo Renteria n
do em 09.12.2015, a norma regulamentar re
antida pelo acusado com a companhia à ép
s fatos que integram a configuração da prátic
dministradores de companhia aberta, denom
mários, por sua proximidade com os negócio
02, ou mais especificamente, o seu caput, imp
s informações relevantes da companhia, ant
quando negociam na presença de informação
us negócios, para obter vantagem.10
erminado administrador de companhia a
o, ao tempo em que existam fatos não divulg
as cotações, presume-se que sua atuação foi
ão relevante sigilosa e com o objetivo de aufer
ões são, no entanto, relativas, juris tantum,
o ele demonstre o contrário, provando que nã
isão de negociar os valores mobiliários de em
ivilegiada de que tinha conhecimento e eluc
ação questionada.11

, no teor do art. 13, caput, da Instrução CVM no 35
res, diretos ou indiretos, e membros de quaisquer órg
ão estatutária.
Diretor Relator Gustavo Machado Gonzalez, no ju
tratam-se, a primeira e a segunda, respectivamente, d
de uso da informação.
cterizadores do insider trading e das presunções que a
s votos condutores do PAS CVM no 17/2002, Dir. R
M no 04/2004, Dir. Rel. Marcelo Fernandez Trindade
o Tadeu Antunes Fernandes, j. 13.09.2016; PAS CV
PAS CVM no RJ2014/3401, Dir. Rel. Henrique B
Brasil - Tel.: (21) 3554-8686
g. 5 de 48
da negociação de valores
nfigure como um insider
existência de informação
ção privilegiada; e (iii) a
r vantagem.
mercado de capitais, bem
rir vantagem indevida e o
VM n° 358/02 estabelece
dinariamente ocorre, que
lho da acusação.
o voto condutor do PAS
econhece que “a relação
poca dos fatos autoriza a
ca de insider trading”.
minados, juntamente com
os da sociedade,9 o art. 13
põe duas presunções: (i) a
tes de sua divulgação ao
o relevante ainda sigilosa,
aberta negociar valores
gados ao público capazes
i irregular, pois terá sido
rir lucros.
e podem se desfazer em
ão tinha conhecimento da
missão da companhia não
cidando os motivos que o
58/2002, a própria companhia
gãos com funções técnicas ou
ulgamento do PAS CVM no
de uma presunção de acesso à
a norma regulamentar da CVM
Rel. Wladimir Castelo Branco
e, j. 28.06.2006; PAS CVM no
VM no RJ2011/3823, Dir. Rel.
Balduino Machado Moreira, j.

COM
Rua Sete de Setembro, 111/2-5o e 23-34o And
Processo Administrati
25.
Dito isso, analisarei o
elementos caracterizadores do insid
PDG informações relevantes sobre
período das negociações dos Acu
argumentos de defesa elidem as pres
quando negociaram e (ii) de que, na
informação, com o objetivo de obter
III.
DO MÉRITO
III.1.
DA EXISTÊNCIA DE IN
NEGOCIAÇÕES
III.1.1.
DA EXISTÊNCIA DA INFO
26.
A SEP defende que a in
anunciada pela PDG em 04.04.2012
Agre conduzidas por construtoras t
seja, antes de os Acusados realizare
termo de acusação considera que, m
teriam ciência de sua necessidade, q
27.
Como mencionado, sen
insiders primários com acesso diret
do art. 13 da Instrução CVM n° 3
presença de fato relevante não divul
privilegiada.
28.
O dispositivo, porém, n
sigilosa, que deve ser demonstrada
ser assumidas como válidas.12
29.
Na ausência de prova d
sendo indícios que, em conjunto
conhecimento, na PDG, da informa
abril:

05.12.2017; PAS CVM no RJ2014/7352, D
Rel. Gustavo Machado Gonzalez, j. 20.02.2
12 Conforme claramente exposto por Anton
juris tantum? Não é outra coisa que a det
sempre que outro fato indicador do prim
Trad. por Erico Maciel. Campinas: Minelli,

MISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS
dares, Centro, Rio de Janeiro/RJ – CEP: 20050-901 – Brasil - Tel.:
www.cvm.gov.br

ivo Sancionador CVM No RJ2014/3616 - pg. 6 de 48
mérito da Acusação por partes, seguind
der trading, ou seja, avaliarei, primeiramente
e os seus negócios, ainda não divulgadas
usados. Caso isso se confirme, passarei a
sunções (i) de que eles tinham conhecimento
as negociações, houve por parte deles a efeti
r vantagem indevida.
NFORMAÇÕES RELEVANTES E SIGILOSAS N
ORMAÇÃO SOBRE A REVISÃO DOS ORÇAMENTO
nformação sobre a revisão de orçamentos de R
2 e imputada, em sua maior parte, a problem
terceirizadas, já estava disponível desde jane
em suas operações com ações de emissão da
mesmo que eles não soubessem do valor exa
quando negociaram.
ndo os Acusados administradores da Comp
to às suas informações, recai sobre eles, nos
358/02, a presunção juris tantum de que, se
lgado ao público, o fizeram com conheciment
não permite presumir a existência da inform
pela Acusação para que as presunções nele
direta, a SEP toma os seguintes fatos e do
o, comprovariam que em janeiro de 20
ação sobre a revisão de orçamentos anunciad

ir. Rel. Pablo Renteria, j. 18.01.2018; e PAS CVM no
2018.
nio Dellepiane: “O que é uma presunção legal, seja j
terminação legal pela qual se manda haver por estab
meiro haja sido suficientemente comprovado.” (Nov
, 2004, p. 132) (Grifou-se)
(21) 3554-8686
do a ordem dos
e, se existiam na
ao público, no
verificar se os
das informações
iva utilização da
NAS DATAS DAS
OS
R$ 222 milhões,
mas com obras da
eiro de 2012, ou
a Companhia. O
ato da revisão, já
panhia, ou seja,
termos do caput
e negociaram na
to da informação
mação relevante
contidas possam
ocumentos como
012 já se tinha
da no começo de

RJ2015/13561, Dir.
juris et de jure, seja
belecido algum fato
va teoria da prova.

Rua Sete de Setembro, 111/2-5o
Processo A
i) a divulgação
todo o ano de 2
em tempo rea
semelhante dos
ii) a resposta d
10.09.2012, que
diário dos orçam
iii) e-mails env
informando a e
gasto (fls. 80, 9
iv) reunião con
entre dois dos A
& Young Terc
ajustes em orça
30.
Conforme reite
não estabeleceu uma hierar
indiciária ou indireta, aque
definido pelo art. 239 do C
provada, que, tendo relaçã
ou outras circunstâncias”.
31.
No entanto, a
representada por indícios
fundamentada acerca do fa
ser mais forte que outras h
permitam explicação mais f
absolvição, em homenagem

13 PAS CVM no 08/2001, j. 23/0
PAS CVM no 19/09, j. 07/06/20
CVM no 08/2001, j. 23/09/04, P
CVM no 19/09, j. 07/06/2011, PA
14 Voto proferido pela Diretora N
15 Nesse sentido, o voto do Dire
“As perplexidades e dificuldade
condenação estão centradas no
Portanto, todo o esforço da dout
para cercar a utilização de indíc
presunção de inocência; e de se
linha, o voto da Diretora Relator
valor probatório suficiente para
unívocos. A existência de con
absolvição, em homenagem ao p

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS
o e 23-34o Andares, Centro, Rio de Janeiro/RJ – CEP: 20050-901 –
www.cvm.gov.br

dministrativo Sancionador CVM No RJ2014/3616 - pg
o, já em 02.01.2012, do VGV atingido no 4
2011 (fl. 147), o que indicaria que a Companh
al e que não seria razoável que ela não
custos dos empreendimentos;
a PDG a pedido de esclarecimentos da SEP
e o seu sistema de controles internos possibil
mentos de obras (fls. 117-119);
viados pelo auditor independente para exe
existência de empreendimentos com o orçam
98-99); e
nvocada por conselheiro fiscal da PDG e r
Acusados e profissionais da empresa de aud
o (“E&Y”), que tratou do assunto reavaliaç
amentos (fls. 102-104).
eradas manifestações deste Colegiado,13 o si
rquia dos meios de prova, tendo todas elas o m
ela formada por um conjunto de indícios. O
Código de Processo Penal como sendo “a c
ão com o fato, autorize, por indução, concluir
a prova indiciária somente autoriza um
graves, precisos e concordes que levem a u
fato que se quer provar”14. Esse conjunto de
hipóteses apresentadas pelo acusado, pois hav
fundamentada para os fatos sob escrutínio do
m ao princípio da presunção de inocência.15

09/04, PAS CVM no 24/2000, j. 18/08/2005, PAS CV
011, PAS CVM n° 13/09, j. 13/12/2011, PAS CVM n
PAS CVM no 24/2000, j. 18/08/2005, PAS CVM no
AS CVM n° 13/09, j. 13/12/2011, PAS CVM no 13/20
Norma Parente, no PAS CVM no 24/2000, j. 18.08.200
etor Luiz Antônio Sampaio Campos no PAS CVM n
s que envolvem a aceitação de indícios como elemen
o juízo de certeza que se exige para condenar e no
trina e da jurisprudência que aceitam a condenação c
cios da necessária segurança, como forma de conciliá
e acautelar contra certos voluntarismos e evitar desvi
ra Norma Parente no PAS CVM no RJ 06/1995, j. 05.0
a ensejar condenação. Exige-se, todavia, que tais i
ntraindícios suficientes para inspirar dúvida nos
princípio da presunção de inocência.”
Brasil - Tel.: (21) 3554-8686
g. 7 de 48
o trimestre de 2011 e em
hia controlava esses dados
realizasse um controle
P, onde ela informou, em
litava o acompanhamento
ecutivos da Companhia,
mento previsto totalmente
realizada em 03.02.2012,
itoria independente Ernst
ção de custos de obras e
istema jurídico brasileiro
mesmo valor, entre elas a
O indício, por sua vez, é
ircunstância conhecida e
r-se a existência de outra
a condenação “quando
uma conclusão robusta e
e indícios deve, ademais,
vendo contraindícios que
o julgador, impõe-se a sua
VM no 10/2008, j. 23/11/2010,
no 13/2005, j. 25/06/2012. PAS
o 10/2008, j. 23/11/2010, PAS
05, j. 25/06/2012.
05.
no RJ2002/2405, j. 09.10.2003:
tos suficientes a amparar uma
o princípio in dubio pro reo.
om base em indícios dirigiu-se
á-lo com o juízo de certeza e a
ios de raciocínio.” Na mesma
05.2005: “Os indícios possuem
indícios sejam convergentes e
julgadores deve conduzir à

COM
Rua Sete de Setembro, 111/2-5o e 23-34o And
Processo Administrati
32.
Nesse ponto, observo
julgamento do PAS CVM no RJ 2
acusação de ausência de divulgação,
orçamentos de obras, absolveu quat
acima relacionados não faziam pro
formulários, já se tinha ciência n
orçamentárias significativas.
33.
Naquele processo, os in
dos fatos que, com eles, se queri
probante,16 diferentemente do caso
período em que os Acusados fizeram
34.
Em função dessa diferen
a conclusão a que se chegou no PA
desconstituam aqueles indícios tam
Acusados.
35.
Aliás, por reconhecer qu
de indícios, determinei à SPS, com
novos elementos de prova a respeito
no orçamento de obras conduzidas p
36.
Dessa forma, em acrés
considerarei também, para decidi
diligências da SPS (fls. 878-1.010):
i) relatório emitido pela
teria havido um aumento
ii) e-mail de 02.12.2011
terceirizada teriam um d

16 Nos termos do voto do Diretor Relator P
muitos meses antes de sua divulgação ao
não obstante, tomados individualmente ou
pela área técnica. Na medida em que não
dispunha da informação sobre a necessida
Formulários ITR referentes ao 2o e 3o trim
divulgação seria obrigatória e de que os Ac
17 Para reforçar a necessidade de uma só
trading, da existência da informação rele
julgado em 05.12.2017, já tive a incum
comprovariam essa existência, em datas em
sua emissão no mercado. Na ocasião, concl
confrontados com os indícios trazidos pel
inexistência da referida informação”, ten
restante do Colegiado.

MISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS
dares, Centro, Rio de Janeiro/RJ – CEP: 20050-901 – Brasil - Tel.:
www.cvm.gov.br

ivo Sancionador CVM No RJ2014/3616 - pg. 8 de 48
que o presente processo guarda uma par
2014/7352, em 18.01.2018, este Colegiado,
, pela PDG, no 2o e no 3o ITR de 2011, de inc
tro dos aqui acusados por concluir que os me
ova suficiente de que, por ocasião da publ
na Companhia da necessidade de se proc
ndícios, em sua maioria, eram temporalmente
ia provar, o que lhes retirou bastante de
o em apreço, em que são, quase todos, con
m os negócios supostamente irregulares.
nça e das demais provas juntadas a este proce
S CVM no RJ2014/7352 não é motivo para q
mbém em relação à presente Acusação, com
ue a prova indiciária somente se faz com um c
mo já mencionado, a realização de diligênc
o do momento em que os Acusados tiveram ci
por construtoras terceirizadas.17
scimo aos elementos apontados pelo term
ir a questão, os seguintes documentos e
a E&Y, informando que no empreendimento
o no orçamento de R$21.967.260,17 em 2011
, informando a gerente da Agre que obras de
desvio no custo de cerca de R$35 milhões de r
Pablo Renteria, “[p]ara fazer prova da disponibilidad
mercado, a SEP apresentou os indícios anteriormen
em conjunto, não me convenceram da procedência d
o se comprovou essa premissa fundamental, a de qu
ade de revisão de orçamentos de obras por ocasião
mestres de 2011, cai por terra o restante da tese acus
cusados seriam responsáveis por ela.”
ólida comprovação prévia por parte da Acusação, e
evante, acrescento que, como Relator do PAS CVM
mbência de decidir sobre a consistência de indícios
m que insiders primários de determinada companhia n
lui que “os elementos contrários à tese acusatória tra
lo termo de acusação, [conferiam] um elevado grau
ndo votado pela improcedência da Acusação, no qu
(21) 3554-8686
rticularidade: no
decidindo sobre
certezas quanto a
esmos elementos
licação daqueles
ceder a revisões
e muito distantes
sua capacidade
ntemporâneos ao
sso, entendo que
que, de plano, se
mo arguiram os
conjunto robusto
cias para coletar
iência da revisão
mo de acusação,
encontrados nas
Domo Business
1(fl. 971);
uma construtora
reais (fl. 938);
de dessa informação
nte analisados, que,
da premissa adotada
ue a Companhia já
o da publicação dos
satória, de que esta
em casos de insider
M no RJ2014/3401,
s que supostamente
negociaram ações de
azidos pelas defesas,
de certeza sobre a
ue fui seguido pelo

Rua Sete de Setembro, 111/2-5o
Processo A
iii) e-mails tro
profissionais da
consultoria gere
iv) apresentação
responsável pel
de custos relat
orçamentos de o
III.1.1.1. DOS INDÍCIOS A
37.
Nas defesas ao
anunciada em abril de 20
daquele ano, quando a E&
levantamento dos número
terceirizadas, com diferente
38.
A demora em le
na implantação do sistema
em dezembro de 2011 e se
qualquer informação quant
identificado nas visitas das
39.
As visitas dos
autos, o primeiro deles data
Agre”, da qual constava
08.03.2012, programando a
“constatação do estágio da
40.
Nesse último e-
das informações para ‘ro
utilizando informações de s
41.
Os Acusados ta
de 30.03.2012, informand
21.03.2012 e o primeiro co
esse atraso teria feito com q
sido divulgadas em 05.04.2
42.
Para reforçar a
orçamentos da Agre, que
orçamentos de suas obras,
administrações posteriores
17.03.2014 (fls. 358-359).

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS
o e 23-34o Andares, Centro, Rio de Janeiro/RJ – CEP: 20050-901 –
www.cvm.gov.br

dministrativo Sancionador CVM No RJ2014/3616 - pg
cados em 2011 entre o supracitado gere
a PDG, relatando a realização de reuniões m
encial, com discussões sobre orçamentos de o
o da E&Y datada de 07.12.2011, anexada a
la Agre para a sua equipe, contendo inform
tivo ao 3o trimestre de 2011, com valor id
obras divulgada pela PDG em 04.04.2012 (fl
APONTADOS PELO TERMO DE ACUSAÇÃO
termo de acusação, os Acusados alegam que
012 somente teria sido identificada nas últ
&Y teria conseguido finalizar os trabalhos de
os da Agre, que conduzia muitas obras po
es metodologias de apuração de custos.
evantar as informações da controlada teria sid
SAP, cujo início da entrada de dados, o cham
arrastado durante os três primeiros meses de
o a um possível impacto no resultado da PDG
equipes de auditoria às obras da Agre.
auditores às obras poderiam ser atestadas p
ado de 05.03.2012, em que eles propõem à P
o item “revisão orçamentária” (fl. 84), e
a visita a dez empreendimentos da Agre a p
a obra” (fl. 87).
-mail também estaria consignado que deveria
odar’ a apropriação imobiliária”, pois o
setembro de 2011.
ambém apontam, na mesma direção, o e-mai
do que somente receberam o primeiro rela
onsolidado preliminar em 26.03.2012 (fl. 757
que as demonstrações financeiras auditadas d
2012.
informação sobre os problemas enfrentados c
teriam causado o atraso e a identificação
, os Acusados apontam duas correspondênc
da PDG, a primeira em 28.03.2013 (fls. 6
Brasil - Tel.: (21) 3554-8686
g. 9 de 48
ente de obras e outros
mensais com empresa de
obras (fls. 985 a 991); e
a e-mail do auditor sênior
mação sobre complemento
dêntico ao da revisão de
. 947-v).
e a revisão de orçamentos
timas semanas de março
e auditoria em obras e de
or meio de construtoras
do causada por problemas
mado go live, teria se dado
e 2012, sem que houvesse
G, que somente teria sido
por e-mails presentes nos
PDG uma “pauta para a
e o segundo, datado de
partir de 10.03.2012, para
a ser feita a “atualização
sistema da Agre estaria
l da E&Y à PDG, datado
atório sobre a Agre em
7). Segundo os Acusados,
da PDG somente tivessem
com o sistema de custos e
o tardia dos desvios nos
cias enviadas à SEP por
644-647) e a segunda em

COM
Rua Sete de Setembro, 111/2-5o e 23-34o And
Processo Administrativ
43.
Nessas correspondência
Agre, em especial a Klabin Sega
construtoras terceirizadas e que esta
isso, quando foi implementado na A
ocorrido vários problemas operacion
de divulgação das demonstrações
números.
44.
A PDG também informo
somente teria se completado no
individualmente, pois as empresas
com critérios não uniformes. De
demonstrações anteriores a 2012 fo
que era possível obter, com os recur
45.
Asseveram, assim, os
realizados no fim de março de 201
revisão dos orçamentos das obras te
extraordinário.
46.
Alegam, por outro lado,
acusação nada mais retratariam d
empresas de incorporação de imóve
SEP, trocados entre profissionais d
referiam a revisões de orçamento
divulgada em abril de 2012.
47.
Da mesma forma, alega
obras nas reuniões que aconteciam
gerencial, retratadas nos e-mails de
isso, José Grabowsky declarou qu
abrangentes, sem discussões aprofun
48.
De fato, não há como d
bem como revisões de orçamento
construção civil e incorporação imo
da PDG e de suas controladas, e
terceirizavam obras. Aponte-se, in
receitas com base no método POC (
incorridos em relação aos custos t
orçamentos, ponto fulcral de sua ativ
49.
As próprias notas explic
PDG de 31.12.2011, assim explic

MISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS
dares, Centro, Rio de Janeiro/RJ – CEP: 20050-901 – Brasil - Tel.:
www.cvm.gov.br

vo Sancionador CVM No RJ2014/3616 - pg. 10 de 48
as, a Companhia relata que incorporadoras q
all e a Abyara, tinham como estratégia a
as possuíam diferentes sistemas de controle
Agre o sistema SAP, a partir de novembro
nais e de revisão de custos de obras, e somen
financeiras da PDG de 31.12.2011 foram
ou que a integração do processo de elaboraçã
segundo semestre de 2012 e que antes e
atuavam independentemente e preparavam
acordo com a correspondência de 2013
oram elaboradas da melhor maneira possíve
rsos, informações e experiência então existen
Acusados, que somente após os trabalh
12 é que teria se tomado conhecimento da m
erceirizadas da Agre, e que esta revisão teria
que muitos dos supostos indícios relacionado
do que revisões de orçamentos feitas ord
eis. Nessa direção, defendem que os e-mails
da Companhia e auditores independentes no
os ordinárias e usuais, sem qualquer relaç
am que seriam rotineiras as discussões sobre
m entre profissionais do grupo e empresa
e 2011 anexados aos autos pela SPS (fls. 98
ue, apesar de mensais, as reuniões tratav
ndadas sobre orçamentos de obras.
deixar de reconhecer que levantamento e con
os, fazem parte do dia a dia das empresas
obiliária, e assim não deixaria de ser em soci
, certamente, também nas construtoras par
nclusive, que o setor reconhece parte signi
(percentage of completion), ou seja, na propo
totais orçados, sendo, portanto, o levantame
vidade.
cativas que acompanharam as demonstraçõe
citaram, em seu item 2.10 – Julgamentos
(21) 3554-8686
que integravam a
a contratação de
s de custo. Com
de 2011, teriam
nte na data limite
consolidados os
ão de orçamentos
eles eram feitos
seus orçamentos
3 (fl. 646), “as
el, (...) dentro do
ntes.”
os de auditoria
materialidade da
a sido de caráter
os pelo termo de
dinariamente em
s apontados pela
ano de 2011, se
ção com aquela
e orçamentos de
a de consultoria
85 a 991). Sobre
am de assuntos
ntrole de custos,
s dos ramos da
iedades do porte
ra as quais elas
ficativa de suas
orção dos custos
ento de custos e
es financeiras da
s, estimativas e

Rua Sete de Setembro, 111/2-5o
Processo Ad
premissas contábeis signifi
custos orçados totais, com
encerramento das obras,
ajustes com base nesta rev
método contábil utilizado.”
50.
Dou razão aos
haver alguma revisão de or
torna essa revisão, por si s
necessidade de se proceder
negociarem com papéis d
orçamentos seja quantifica
influenciar a cotação dos pa
51.
O termo de acu
janeiro e março de 2012 já
milhões anunciada no com
outra revisão dotada do gra
52.
De fato, consid
suas controladas, auditores
apenas refletem o fato de
mas não servem, como en
2012 se tinha conhecimen
reconhecida.
53.
Do mesmo mod
e-mails de 2011, de que e
consumido, sem nenhuma o
identificação das obras e
indicar que já se sabia, naq
que seria, posteriormente, c
Agre.
54.
A SEP também
de lançamentos e de vend
10.09.2012, referenciada na
haveria na Companhia “
realização” e que seus dir
desconhecer, já em 2011, a
55.
Não obstante s
capacidade de lançamento
caixa, concordo, contudo, c

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS
o e 23-34o Andares, Centro, Rio de Janeiro/RJ – CEP: 20050-901 –
www.cvm.gov.br

dministrativo Sancionador CVM No RJ2014/3616 - pg
icativas – que em sua alínea “g” – Orçamento
mpostos pelos custos incorridos e custos pre
são regularmente revisados, conforme a ev
visão são refletidos nos resultados da Comp
”
Acusados, portanto, quando afirmam que
rçamentos a ser reconhecida em uma incorpor
só, relevante. Como consequência, a mera ci
r a uma revisão de orçamentos, não impede
de sua emissão. Somente haverá tal veda
ada e atingir tal monta que a sua divulgação
apéis.
usação, porém, não conseguiu demonstrar s
á havia sido identificada, na PDG, a revisão d
meço de abril daquele ano ou mesmo que e
au de relevância exigido para disparar a vedaç
dero que as mensagens trocadas entre profissi
e consultores, sem menção expressa a proje
que custos e orçamentos eram apurados e r
ntendeu a SEP, como indícios aptos a comp
nto de que uma revisão significativa de o
do, a afirmação dos auditores independentes
em um determinado número de obras todo
outra informação sobre os valores a serem co
da construtora responsável, não tem a con
quele ano ou mesmo em janeiro de 2012, da
contabilizado como revisão de orçamentos d
m considerou o fato de a PDG ter divulgado, e
das alcançado em 2011, e a correspondên
a alínea (ii) do item 29 supra, como provas d
“o acompanhamento diário dos orçament
retores “tinham acesso diário aos custos rea
necessidade de realizar o ajuste nos orçamen
ser claro, para mim, que estouros de orçam
os de uma incorporadora, por implicarem e
com a alegação das defesas de que o levantam
Brasil - Tel.: (21) 3554-8686
g. 11 de 48
o de obras– diz que “[o]s
evistos a incorrer para o
volução das obras, e os
panhia de acordo com o
o fato de quase sempre
radora ou construtora não
iência, na Companhia, da
e seus administradores de
ação caso a revisão de
o ao público for capaz de
suficientemente que entre
de orçamentos de R$ 222
estava pendente qualquer
ção de negociação.
ionais da Companhia e de
etos específicos e valores,
revisados ordinariamente,
provar que em janeiro de
orçamentos precisava ser
s, presente em alguns dos
o o orçamento teria sido
mplementados ou sobre a
ncretude necessária para
a magnitude do montante
e obras terceirizadas pela
em 02.01.2012, o volume
ncia enviada por ela em
de que, à época dos fatos,
tos de obra versus sua
alizados” e não poderiam
ntos (fls. 403-404).
mento podem impactar a
em saídas imprevistas de
mento, já em 02.01.2012,

COM
Rua Sete de Setembro, 111/2-5o e 23-34o And
Processo Administrativ
do volume de lançamentos e de
procedimentos de apuração de orça
mesma facilidade, pois a primeira
ferramentas bem mais simples que a
56.
Da mesma forma, a cor
ser tomada como prova, ou mesmo i
dos custos incorridos em todas as
diretores da Companhia conhecer em
de orçamentos, como presumo ter en
57.
Com efeito, há nos auto
PDG, atestando que ela e suas con
manuais de consolidação (fls. 64, 71
da Companhia, enviadas à SEP em
relatando que a integração de seu s
concernia à Agre, somente terminou
58.
Tudo isso me convenceu
atestar a situação existente na PDG
situação existente em 2011 nem pre
Companhia já dispunha da informaç
59.
Digo mais, mesmo que
sistema preciso e completo de acom
que os Acusados fizeram seus ne
comprovar que naquele período já h
desvio relevante de orçamento, a
consolidado nas demonstrações fina
60.
Por fim, a SEP também
da necessidade de uma revisão relev
foram abordados os temas custos
conselheiro fiscal da Companhia, o

18 No julgamento do PAS CVM no RJ20
Relator Pablo Renteria.
19 No julgamento do PAS CVM no RJ2014/
essa questão, tendo observado que “a Comp
de seus sistemas de orçamento de obras so
independentes atestaram a presença, em
apuração de custos de obras”, elementos q
por si só, como prova de que a PDG, na
conseguia fazer um acompanhamento diár
naquelas datas a disponibilidade da inform

MISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS
dares, Centro, Rio de Janeiro/RJ – CEP: 20050-901 – Brasil - Tel.:
www.cvm.gov.br

vo Sancionador CVM No RJ2014/3616 - pg. 12 de 48
vendas obtido pela PDG em 2011, não
amento e de custos de obras eram também r
a informação é gerencial e pode ser obtid
as exigidas para a segunda atividade.18
rrespondência enviada à SEP em 10.09.2012
indício, de que em 2011 haveria na PDG um
s suas obras, próprias ou terceirizadas, que
m tempo real os eventuais desvios e necessid
ntendido a área técnica.
os informações da E&Y a respeito dos contr
ntroladas, no exercício de 2011, ainda utiliz
1). Na mesma direção, as retromencionadas c
m 2013 e 2014, quando ela estava sob outra
istema de custos e orçamentos de obras, em
u de ser implementada no segundo semestre d
u que a correspondência de setembro de 201
G na data de sua emissão, não servindo pa
stando como indício de que, entre janeiro e m
ção divulgada em 04.04.2012.19
e houvesse prova nos autos de que a PDG
mpanhamento dos custos de todas as suas obr
egócios, isto não eximiria a SEP de, ante
havia sido identificado em alguma construto
ainda pendente de ser divulgado, mesmo
anceiras da Companhia.
considerou, como indício de conhecimento
vante de orçamentos, a reunião realizada em 0
s e orçamentos, entre outros, e de que p
auditor sênior e o sócio da E&Y, responsáv
014/7352, o Colegiado acompanhou entendimento i
/7352, em 18.01.2018, o Diretor Relator Pablo Renter
panhia havia, posteriormente, informado à área técni
omente foi concluída no segundo semestre de 2012, q
m 2011 e 2012, de deficiências de controles intern
que o levaram a não “considerar a resposta da PDG
a data da publicação dos ITR referentes ao 2o e 3o
rio dos custos de suas obras, nem como indício conclu
mação divulgada em 4.4.2012.”
(21) 3554-8686
prova que os
realizados com a
da por meio de
2 tampouco pode
controle preciso
e permitisse aos
dades de revisão
roles internos da
zavam controles
correspondências
a administração,
m especial no que
de 2012.
12 somente pode
ara comprovar a
março de 2012, a
dispunha de um
ras, ao tempo em
es de acusá-los,
ora do grupo um
que ainda não
prévio, na PDG,
03.02.2012, onde
participaram um
eis pela auditora
idêntico do Diretor
ria também apreciou
ca que a integração
quanto os auditores
nos, relacionadas a
utilizada pela SEP,
trimestres de 2011,
udente de que havia

Rua Sete de Setembro, 111/2-5o
Processo Ad
da PDG, os acusados Ca
subordinada ao último, ond
61.
Para as defesas
sobre custos e orçamentos
naquele momento havia, d
assunto revisão de custos
necessidade de, pessoalme
orçamentos e de obras com
deviam preocupar, naquela
62.
Porém, dentro d
com o exposto anteriormen
que esse indício, sozinho,
Acusados já se tinha, na
relevante e ainda não divulg
63.
Restaria incólu
de orçamentos de R$ 222 m
visitas das equipes de audit
III.1.1.2. DOS INDÍCIOS A
64.
As diligências
prova ao processo, na form
teriam sido identificados d
por construtoras terceirizad
negociação inserta no art. 1
n° 358/02.
65.
O primeiro doc
e indicaria que o empree
aumento no orçamento de R
porém, que apenas uma pa
2011 e que a maior parte
contratual datado de 2010 (
66.
O segundo doc
informações sobre obras c
em dezembro de 2011, aum
67.
Trata-se de e-m
planejamento e orçamento
obras da Agre (assim qualif

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS
o e 23-34o Andares, Centro, Rio de Janeiro/RJ – CEP: 20050-901 –
www.cvm.gov.br

dministrativo Sancionador CVM No RJ2014/3616 - pg
auê Cardoso e João Mallet, e M.A., cont
de foram abordados os temas custos e orçamen
s, essa reunião também estaria dentro da rotin
na Companhia. Entendo, porém, ser a sua re
dentro da Companhia, uma preocupação a
e orçamentos. Com efeito, tenho que se o
ente, convocar administradores e auditores p
m custos subestimados, deve tê-lo feito por
data, de forma extraordinária, e não corrique
do conjunto de elementos trazidos pelo term
nte a respeito dos critérios de aceitação da
, não consegue fazer prova de que na épo
PDG, informações concretas sobre alguma
gada.
me, portanto, a versão apresentada pelos Ac
milhões divulgada pela PDG em 04.04.2012 t
toria às obras da Agre, no fim de março daque
APONTADOS PELAS DILIGÊNCIAS DA SPS
procedidas pela SPS, contudo, acrescentar
ma de documentos que, a princípio, indicam
desvios relevantes em orçamentos de obras c
das, capazes de disparar aos administradore
155, § 1o, da Lei no 6.404/76 e no caput do a
umento juntado pela SPS foi obtido na inspe
endimento Domo Business, conduzido pela
R$ 21.967.260,17 em 13.12.2011 (fl. 955-984
arcela de R$ 3 milhões desse aumento era r
do acréscimo no orçamento apontado pela
(fl. 960-v).
cumento veio da inspeção na sede da PDG
onduzidas por construtora terceirizada da A
mentos de custos em relação aos orçamentos o
mail datado de 02.12.2011, no qual uma
da construtora B. N. envia ao gerente de pla
ficado no e-mail de fl. 87 e documento de fl.
Brasil - Tel.: (21) 3554-8686
g. 13 de 48
troller da Companhia e
ntos, entre outros.
na de discussões internas
ealização um sinal de que
além da rotineira com o
conselheiro fiscal sentiu
para tratar de revisão de
que aqueles assuntos lhe
eira.
o de acusação e em linha
prova indiciária, concluo
oca das negociações dos
a revisão de orçamentos
cusados de que a revisão
teria sido identificada nas
ele ano.
ram novos elementos de
m que no fim de 2011 já
conduzidas pela Agre ou
es da PDG a vedação de
art. 13 da Instrução CVM
eção que realizou na E&Y
a Agre, estaria com um
4). As defesas mostraram,
referente ao exercício de
a SPS devia-se a aditivo
em São Paulo e contém
Agre e que apresentavam,
originais (fl. 938).
profissional da área de
anejamento e controle de
988) uma relação de seis

COM
Rua Sete de Setembro, 111/2-5o e 23-34o And
Processo Administrativ
obras com os respectivos desvios d
desvios esses que totalizavam um m
68.
A defesa de José Grabo
garantiria que, caso houvesse um
participação, em detrimento da parti
ter sido calculadas em relação ao
Acrescentou que, a partir da consta
tipo de acréscimo no orçamento, n
situação semelhante. O Acusado, p
seus argumentos.
69.
O que se tem, portanto,
mail é significativo, como as outr
conduzidas por construtora terceiriz
resultados do exercício de 2011, e
relevante de orçamentos reconhecid
70.
Embora não haja nos aut
identificados na construtora B.N fo
e-mail em que eles estão registrados
de 2011, já se tinha, dentro de c
relevantes em orçamentos de obras d
71.
Nesse ponto, quero ressa
a vedação de negociação ao ins
demonstrações financeiras, de uma
Companhia, de que em alguma de
relevante em orçamentos de obras,
seria evidenciado nas demonstraçõe
72.
Por fim, outro document
SPS como um “forte indício de que
revisão orçamentária maior que R$
auditoria externa e diretores da com
73.
Trata-se de apresentação
Imobiliários S/A – Reunião 07 de d
que estava anexada a um e-mail env
outro profissional da empresa de
seguinte, 18.01.2012, uma reunião
financeiro João Mallet.

MISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS
dares, Centro, Rio de Janeiro/RJ – CEP: 20050-901 – Brasil - Tel.:
www.cvm.gov.br

vo Sancionador CVM No RJ2014/3616 - pg. 14 de 48
dos custos projetados em relação aos orçam
montante de R$ 35 milhões de reais.
owsky alega que o contrato firmado com a c
m acréscimo no custo das obras, a PDG
icipação da construtora, e que as diferenças d
valor original, como no caso anterior, do D
atação de que seis ou sete empreendimentos
não seria cabível concluir que todos os dem
porém, não apresentou provas documentais q
é que, não somente o valor total dos desvios
ras informações presentes no documento –
zada – condizem com aquelas divulgadas na a
em 04.04.2012, como sendo a principal ori
a pela PDG.
tos informações a respeito de como os desvio
oram reconhecidos nas demonstrações financ
s é, sem dúvida, um indício consistente de qu
construtoras do grupo, informações sólidas
da Agre, conduzidas por construtoras terceiriz
altar meu entendimento de que o fato relevan
sider primário da PDG não é a evidenci
a revisão de orçamento relevante, mas a pr
suas construtoras foi identificado e quantifi
desvio esse que, cedo ou tarde, impactaria s
s.
to obtido na inspeção realizada na E&Y foi c
, no início de dezembro de 2012, já se tinha p
220 milhões, e que o tema era devidamente d
mpanhia.”
o elaborada pela E&Y e intitulada “Agre E
dezembro de 2011 – Assuntos para discussão
viado pelo auditor sênior responsável pela Ag
auditoria (fl. 946), em 17.01.2012, marca
o com M. A., controller da PDG, subordi
(21) 3554-8686
mentos previstos,
construtora B. N.
aumentaria sua
de custos podem
Domo Business.
exigiriam algum
mais estariam em
que suportassem
apontados no e-
– obras da Agre
apresentação dos
igem da revisão
os de orçamentos
ceiras da PDG, o
ue, em dezembro
s sobre estouros
zadas.
nte que acionaria
iação, nas suas
révia ciência, na
icado um desvio
seus resultados e
considerado pela
plena ciência da
discutido entre a
Empreendimentos
” (fls. 947-950),
gre na E&Y para
ando para o dia
inada ao diretor

Rua Sete de Setembro, 111/2-5o
Processo Ad
74.
Uma das página
esses pontos de auditoria,
como valor envolvido, a qu
75.
A explicação c
“[d]esde o 4o trimestre de 2
para os projetos em andam
relevante e na maioria do
prazo.”
76.
Assiste razão à
a revisão de orçamentos an
2011, pois, não apenas o v
divulgado com as demonst
conduzidas pela Agre. Obs
obras oriundas da KS, que
Agre que tinha como es
terceirizadas.
77.
Em suas manif
tentativa de desvincular o
07.12.2011 da revisão de or

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS
o e 23-34o Andares, Centro, Rio de Janeiro/RJ – CEP: 20050-901 –
www.cvm.gov.br

dministrativo Sancionador CVM No RJ2014/3616 - pg
as da apresentação de 07.12.2011, reproduzid
a “Gestão de orçamentos - complementos fr
uantia de R$ 222 milhões, referente ao 3o trim
consignada na apresentação para o valor de
2010 o Grupo Agre vem identificando compl
mento” e que “[n]o 3o trimestre de 2011 foi re
os casos se tratava de empreendimentos a s
SPS, quando considera o documento da E&Y
unciada pela PDG em abril de 2012 já seria d
valor do complemento de custo orçado nele
trações financeiras de 31.12.2011, como ele
serve-se, também, que o documento cita a co
e, sem dúvida, trata-se da Klabin Segall, inc
stratégia, conforme já mencionado, a con
festações, os Acusados apresentam argume
o complemento de custo evidenciado na ap
rçamentos de mesmo valor, divulgada pela PD
Brasil - Tel.: (21) 3554-8686
g. 15 de 48
da abaixo, relaciona, entre
frequentes”, consignando,
mestre de 2011 (fl. 947-v).

e R$ 222 milhões é que
lementos de custo orçado
ealizado um complemento
serem entregues no curto
Y um forte indício de que
discutida em dezembro de
e registrado é idêntico ao
e estaria reputado a obras
oncentração de ajustes em
corporadora pertencente à
tratação de construtoras
entos de duas ordens, na
presentação da E&Y de
DG em 04.04.2012.

COM
Rua Sete de Setembro, 111/2-5o e 23-34o And
Processo Administrativ
78.
Por um lado, alegam
apresentação da E&Y seria relativo
no 3o ITR daquele exercício. Acresc
o complemento de custo orçado, nã
levada à reunião de 18.01.2012,
evidenciariam que, naquela data, a a
79.
Por outro lado, reiteram
seja, que a revisão de orçamentos de
pela E&Y em março de 2012 e se
que, além dos e-mails já referidos
autos pela SPS, também confirmaria
2012. Acrescentam que essa revisão
apresentação de 07.12.2011.
80.
Na linha da primeira jus
que a redação da apresentação d
referenciado era oriundo de custos j
orçados, enquanto que a revisão de
de uma revisão de orçamentos de o
assim, de naturezas distintas, apesar
81.
Contudo, da leitura d
apresentação que fez dos resultados
mercado a revisão de orçamentos (fl
entre a justificativa que, naquela d
trazida na apresentação da E&Y par
autos pela SPS,
82.
Com efeito, em 04.04.2
ficaram com terceiros apresentam a
de refletir isso, decidimos revisar
E&Y, de 07.12.2011, para o assunto
que a Agre vinha “identificando
andamento”.
83.
Ambos os casos, na mi
em relação aos custos anteriorment
que os valores, apesar de idênticos, t
84.
Outros Acusados també
apresentação da E&Y para alegar q
reconhecimento de seu impacto no
2011. Para isso, apontam que esse t

MISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS
dares, Centro, Rio de Janeiro/RJ – CEP: 20050-901 – Brasil - Tel.:
www.cvm.gov.br

vo Sancionador CVM No RJ2014/3616 - pg. 16 de 48
que o complemento de R$ 222 milhõe
o ao 3o trimestre de 2011 e havia sido reconh
centam que esta apresentação, em especial a in
ão chegou ao conhecimento da Companhia,
e que documentos e e-mails referentes
apuração da revisão de orçamentos ainda estav
o que haviam afirmado nas defesas ao termo
e mesmo valor, divulgada em 04.04.2012, teri
referia ao 4o trimestre do exercício anterio
nas defesas, as planilhas de visitas às obra
am a execução dos trabalhos de auditoria no
o dizia respeito a toda PDG e não somente à
stificativa, José Grabowski, em sua manifest
da E&Y, indicaria que o valor de R$ 22
á incorridos nas obras da Agre e que ultrapas
mesmo valor, divulgada pela PDG em abril
obras, ou seja, de custos ainda a incorrer. Os
de iguais em termos absolutos.
dos comentários feitos pelo próprio José
s da PDG de 2011, em 04.04.2012, quando
l. 140), não consegui perceber a diferença que
data, ele deu à revisão de R$ 222 milhões,
ra a complementação de custos de idêntico va
2012, José Grabowski afirmou que “parcela
atrasos e custos não previstos anteriormente
os orçamentos em R$ 222 milhões,” e na
o “Gestão de orçamentos – complementos fre
o complementos de custo orçado para o
nha leitura, referem-se a aumento em orçam
e orçados, não se sustentando, dessa forma,
teriam justificativas diferentes.
ém se utilizam da forma pretérita em que
que tanto o complemento de custos ali repres
os resultados da Companhia foram feitos no
trimestre figurava no documento como perío
(21) 3554-8686
es constante da
hecido pela PDG
nformação sobre
por não ter sido
e esta reunião
va pendente.
o de acusação, ou
ia sido levantada
or, acrescentando
as, anexadas aos
fim de março de
à Agre, como na
tação, argumenta
22 milhões nela
ssaram os custos
de 2012, adviria
s valores seriam,
Grabowski na
foi divulgada ao
e ele alega haver
, e a explicação
alor, anexada aos
a das obras que
e. Com o intuito
apresentação da
equentes”, se diz
os projetos em
mentos de obras,
o argumento de
e foi redigida a
sentado quanto o
o 3o trimestre de
odo de referência

Rua Sete de Setembro, 111/2-5o
Processo Ad
do “valor envolvido” e qu
custos, ou seja, o ajuste ser
revisão divulgada em 04.04
85.
Para reforçar a
trimestre de 2011, João Ma
04.11.2011, anteriormente
relacionava, relativamente
trazia, também, algumas “p
86.
Entre as pendê
estava “a revisão do custo
comentado, quanto a isso,
milhões e uma redução de c
87.
Para João Mall
pois em auditoria se consi
apurada em relação ao orç
depois de refinada, teria
apresentação obtida pela SP
88.
Acrescenta que
auditores, em 04.11.2011,
eventual não absorção no 3
um parecer de auditoria co
ocorreu.
89.
Essas diferente
milhões apontado na apres
2011 esbarram, porém, em
da Companhia e nas resp
reconhecimento de uma rev
90.
Mais do que iss
aos Acusados que se manif
aos trimestres findos em
necessidade da realização
tendo três deles, José Grab
139) e João Mallet (fls. 25
ajustes de orçamento que
Companhia, motivo pelo qu
91.
Ademais, tives
relevância, deveria ter divu

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS
o e 23-34o Andares, Centro, Rio de Janeiro/RJ – CEP: 20050-901 –
www.cvm.gov.br

dministrativo Sancionador CVM No RJ2014/3616 - pg
ue o texto dizia que “foi realizado um com
ria relativo a um período passado, não podend
4.2012, referente ao semestre seguinte.
alegação de que a apresentação cuidava de va
allet, em sua manifestação, apresenta e-mail
e à data da apresentação, contendo um
à Agre, alguns “assuntos para discussão ref
pendências do cliente” (fls. 1.097-1.100).
ências relativas a empreendimentos em and
o orçado e conclusão da contabilidade para
que naquele trimestre teria sido feito um c
cerca de R$ 80 milhões.
et, esses números significariam um re-orçam
ideraria a soma, em valor absoluto, da vari
amento do período anterior. Logo, o valor s
levado ao montante de R$ 222 milhões
PS.
e, com o reconhecimento pela administração
data do documento, de um re-orçamento
3o ITR, protocolado na CVM em 13.11.2011,
om ressalva, adverso ou mesmo com abstenç
es tentativas de demonstrar que o compleme
sentação da E&Y teria sido reconhecido pela
um fato: nas demonstrações financeiras que
pectivas notas explicativas não há qualquer
visão de orçamentos daquela monta.
so, ao apurar os fatos discutidos no presente p
festassem sobre o fato de que “as informaçõ
m 31.03.2011, 30.06.2011 e 30.09.2011
o de ajustes em orçamentos de empreendim
bowski (fls. 130-131, 134-136) , Michel Wu
3-254, 291-293) afirmado que durante aquel
impactassem de forma relevante as demon
ual não foram objeto de destaque em divulgaç
sse a Companhia identificado a necessid
ulgado, no 3o ITR de 2011, as consequentes
Brasil - Tel.: (21) 3554-8686
g. 17 de 48
mplemento relevante” de
do guardar relação com a
alores já absorvidos no 3o
que recebeu da E&Y em
documento anexo que
eferente ao 3o tri/2011” e
damento do Grupo Agre,
a os efeitos”, tendo sido
complemento de R$ 146
mento de R$ 226 milhões,
iação positiva e negativa
seria uma estimativa que,
s constante da posterior
o da Companhia e pelos
dessa magnitude, a sua
, acarretaria a emissão de
ção de opinião, o que não
ento de custo de R$ 222
a PDG no 3o trimestre de
acompanharam o 3o ITR
r menção ou registro do
processo, a SEP solicitou
ões financeiras referentes
não fizeram menção à
mentos da Companhia”,
urman (fls. 132-133, 137-
les trimestres “não houve
nstrações financeiras da
ção ao mercado.”
dade de ajustes de tal
mudanças de estimativas

COM
Rua Sete de Setembro, 111/2-5o e 23-34o And
Processo Administrativ
contábeis, em observância ao disp
12521 do Pronunciamento Técnico
Deliberações CVM no 592/09 e 676/
92.
Esta necessidade está
anexado por João Mallet, datado de
as pendências relativas a empreend
orçado e conclusão da contabilidad
R$ 146 milhões e da redução de ce
será formalizada pelo cliente para
mudança de estimativa” (fl. 1.100)
93.
Foi justamente pelo fato
mudanças de estimativas causadas
alguns dos Acusados responderam
qual foram absolvidos por não restar
estivesse disponível na data de ent
defesas alegaram que não havia ju
Wurman e Frederico Cunha, por ex
a necessidade de rever os orçament
Companhia, e essa necessidade
implementação do SAP na Agre be
seja, muito depois dos 2o e 3o ITR de
94.
Constata-se, assim, que
complemento de custo orçado ap
reconhecido no 3o trimestre de 201
SEP, no curso da fase investigativa
apresentaram no curso do PAS CVM
que não havia ajustes de orçamento
2011 da PDG.
95.
A explicação apresentad
de 2011, cujas demonstrações fina
mencionam o alegado ajuste de cust

20 39. A entidade deve divulgar a naturez
período corrente ou se espera que tenha ef
períodos subsequentes for impraticável.
21 125. A entidade deve divulgar, nas nota
outras fontes principais de incerteza na
significativo de provocar ajuste material no
social. Com respeito a esses ativos e passiv
da sua natureza; e (b) do seu valor contábil
22 Conforme itens 84 e 85 do relatório que
CVM no RJ2014/7352, transcrevendo, por s

MISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS
dares, Centro, Rio de Janeiro/RJ – CEP: 20050-901 – Brasil - Tel.:
www.cvm.gov.br

vo Sancionador CVM No RJ2014/3616 - pg. 18 de 48
osto nos itens 3920 do Pronunciamento Téc
CPC 26 (R1), aprovados, respectivamente
/11.
reconhecida, inclusive, no supramencion
e 04.11.2011, do qual consta que o auditor, a
imentos em andamento do Grupo Agre, “a r
de para os efeitos”, comentou, a respeito do
erca de R$ 80 milhões, que “a explicação d
a nossa análise, contudo a análise por parte
grifou-se.
o de a Companhia não ter divulgado, nos 2o e
pela revisão de orçamentos anunciada em
ao PAS CVM no RJ2014/7352, julgado em
r demonstrado que a informação sobre a revis
trega dos formulários. De fato, no curso de
usta causa para as mudanças de estimativa
emplo, alegado na ocasião que “[o] que ocor
tos em maior intensidade, a ponto de impacta
de revisão somente foi identificada n
em como na finalização das demonstrações
e 2011”.22
e os Acusados, ao se manifestarem no se
pontado na apresentação da E&Y se refer
1, contradizem-se com as alegações prévias
a do presente processo, bem como com os
M no RJ2014/7352. Em ambas as ocasiões, e
relevantes por ocasião da elaboração e entre
da por eles não encontra respaldo, também, no
anceiras e respectivas notas explicativas não
tos identificado no documento da E&Y.
za e o montante de mudança na estimativa contábil q
feito em períodos subsequentes, salvo quando a divu
as explicativas, informação acerca dos pressupostos r
s estimativas ao término do período de reporte q
os valores contábeis de ativos e passivos ao longo do
vos, as notas explicativas devem incluir detalhes eluc
ao término do período de reporte.
acompanhou o voto condutor do Diretor Relato Pabl
sua vez, a fl. 629 desse processo.
(21) 3554-8686
cnico CPC 23 e
e, por meio das
nado documento
ao analisar, entre
revisão do custo
complemento de
dos ajustes ainda
e deles remete a
3o ITR de 2011,
04.04.2012, que
m 18.01.2018, no
são orçamentária
esse processo, as
as, tendo Michel
rreu em 2012 foi
ar o resultado da
no processo de
s financeiras, ou
entido de que o
ria e teria sido
dadas por eles à
argumentos que
eles asseveraram
ega do 3o ITR de
o próprio 3o ITR
o registram nem
que tenha efeito no
ulgação do efeito de
relativos ao futuro e
que possuam risco
o próximo exercício
cidativos acerca: (a)
lo Renteria, no PAS

Rua Sete de Setembro, 111/2-5o
Processo Ad
96.
Assim, apesar d
apresentação da E&Y de
qualquer evidência de que
O que se conclui, portanto
naquela data, pendente de r
97.
Também não m
complemento de custo or
chegado ao conhecimento d
98.
Defendem, prim
teria circulado apenas no
custos e orçamentos é tare
construtora que estiver con
ajustes relacionada no e-m
1.100), onde se diz que o va
que a explicação dos ajus
custo registrado na apresen
sido, certamente, fornecido
99.
Alegam, em seg
complemento de custos de
para a reunião de 18.01.20
954).
100.
Observo, porém
reunião, trazendo como prim
– Feedback da Administra
primeiro ponto de discuss
953).
101.
Logo, resta cla
milhões, o complemento d
reunião de 18.01.2012, t
administração da PDG, por
Mallet.
102.
A apresentação
teriam sido discutidas com
outros elementos sobre a ef
com que eu considere, con
levada ao conhecimento da

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS
o e 23-34o Andares, Centro, Rio de Janeiro/RJ – CEP: 20050-901 –
www.cvm.gov.br

dministrativo Sancionador CVM No RJ2014/3616 - pg
de o complemento de custo de R$ 222 milh
07.12.2011 como relativo ao terceiro trim
ele já havia sido, naquela data, reconhecido p
o, é que não obstante identificado, o referido
reconhecimento no 4o ITR da Companhia.
me convence a alegação dos Acusados de q
rçado da Agre, apontado em dezembro pe
da PDG.
meiramente, que se tratava de um documen
âmbito da empresa de auditoria. Entendo,
efa realizada pela própria Companhia, ou, p
nduzindo cada obra e não pelos auditores.
mail de fl. 938 e o documento da E&Y anex
alor da revisão de orçamentos ali relatada foi
tes ainda seria formalizada pelo cliente. A
ntação de 07.12.2011 não foi gerado pela em
o a ela pela auditada.
guida, na mesma linha de defesa, que a infor
e R$ 222 milhões não constava da apresenta
012, realizada entre a Companhia e a empre
m, que a segunda página dessa apresentaç
meiro item “Pontos de auditoria – Assuntos d
ação”, item este discriminado na página seg
ão “Gestão dos orçamentos – complemento
aro que, apesar de não se fazer menção expr
de custo presente na apresentação do mês
tratando-se, portanto, de informação disp
r meio de sua controller M. A., subordinada a
o de 07.12.2011 indicaria, inclusive, que as in
m a PDG em reunião já naquela data, mas
fetiva realização dessa reunião e sobre seus e
nservadoramente, a reunião de 18.01.2012 co
a Companhia.
Brasil - Tel.: (21) 3554-8686
g. 19 de 48
hões estar referenciado na
mestre de 2011, não há
pela PDG em seu 3o ITR.
o montante ainda estava,
que a informação sobre o
elos auditores, não teria
nto interno da E&Y, que
porém, que apuração de
para ser mais exato, pela
São exemplos a lista de
xado por João Mallet (fl.
conseguido em reunião e
ssim, o complemento de
mpresa de auditoria, tendo
rmação específica sobre o
ação preparada pela E&Y
esa de auditoria (fls. 952-
ção registra a agenda da
discutidos em 07/12/2011
guinte onde consta como
os frequentes” (fls. 952-
ressa ao valor de R$ 222
anterior foi discutido na
ponibilizada para a alta
ao diretor financeiro João
nformações nela contidas
a ausência nos autos de
ventuais participantes faz
omo a data em que ela foi

COM
Rua Sete de Setembro, 111/2-5o e 23-34o And
Processo Administrativ
103.
Os Acusados também a
estariam pendentes, conforme prov
página da apresentação que a instru
das demonstrações financeiras da C
custos apontado em 07.12.2011, po
que a revisão de orçamentos estaria
104.
Aduzem, na mesma di
E&Y por e-mail pela PDG em 24
orçamentos e inspeção física de ob
financeiras da Agre a data 20.03,
Reportam-se, também, ao e-mail en
primeiro relatório sobre a Agre lhe f
informação sobre a revisão de orçam
105.
Nenhuma dessas inform
ITR de 2011 da PDG e, concomita
31.12.2011, elide o fato de que se
relevante pendente de ser levado às
106.
Evidentemente, para a
orçamentos deveriam ser verificad
físicas em obras deveriam ser prog
para a emissão do parecer de audit
que certamente existiriam revisões
materializado continuava lá, a esper
107.
Os Acusados não conse
orçado no valor de R$ 222 milhõ
reconhecido no 3o ITR da PDG e t
PDG e os auditores, em 18.01.2012.
108.
Embora não se tenha
participantes da reunião de 18.01.20
controller M.A., diretamente subord
as discussões aqui documentadas so
de 31.12.2011 (fls. 80-101, 951),
complemento relevante de custo na A
109.
Passo a analisar agora a
de 2012 teria sido levantada apenas
após as visitas realizadas pela E&Y
guardaria qualquer relação com o
dezembro de 2011.

MISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS
dares, Centro, Rio de Janeiro/RJ – CEP: 20050-901 – Brasil - Tel.:
www.cvm.gov.br

vo Sancionador CVM No RJ2014/3616 - pg. 20 de 48
alegam que em 18.01.2012 as revisões de o
variam tanto a expressão “on hold”, cons
uiu, como a ausência de previsão de data pa
ompanhia, na página nove (fls. 953-954). O
ortanto, não estaria valendo em janeiro de 20
ainda a ser apurada.
ireção, que na versão completa da apresent
4.01.2012 (fl. 951-v), consta como data pa
ras a data de 20.02 e para o fechamento da
, estando o envio delas para a PDG previ
nviado à PDG pela E&Y em 30.03.2012, in
foi entregue em 21.03.2012, data em que, par
mentos teria sido conhecida (fls. 940, 757, 1.1
mações, no entanto, relativas ao trabalho de fe
antemente, de fechamento das demonstraçõe
tinha conhecimento, à época, de um comple
demonstrações financeiras da Companhia.
aqueles fechamentos, outras confrontaçõe
das pela Companhia e suas controladas e n
gramadas, de modo a que os auditores colhe
toria sobre as demonstrações financeiras de
de orçamentos pendentes, mas o complem
a de sua consolidação.
eguiram demonstrar, portanto, que o comple
es, apontado pelos auditores em 07.12.201
tampouco que ele não teria sido objeto de d
.
a nos autos a informação sobre quem f
012 e se algum dos Acusados esteve entre ele
dinada ao diretor financeiro João Mallet e p
obre o fechamento dos ITRs e das demonstra
faz prova de que a informação relevante
Agre – foi levada, naquela data, ao conhecim
alegação de que a revisão de orçamentos div
no fechamento das demonstrações financeira
Y a obras da Agre em março daquele ano,
complemento de custo de valor idêntico
(21) 3554-8686
rçamentos ainda
stante da sétima
ara o fechamento
complemento de
012, período em
tação, enviada à
ara a revisão de
s demonstrações
isto para 23.03.
nformando que o
a os Acusados, a
136).
echamento do 4o
es financeiras de
emento de custo
es de custos e
novas inspeções
essem evidências
31.12.2011. Daí
ento de custo já
emento de custo
1, já havia sido
discussão entre a
foram todos os
es, a presença da
artícipe de todas
ações financeiras
e ali discutida –
mento da PDG.
vulgada em abril
as de 31.12.2011,
e, portanto, não
identificado em

Rua Sete de Setembro, 111/2-5o
Processo Ad
110.
O próprio atra
encerramento se deu apen
demora em fechar os núme
PDG pela E&Y em 30.03.2
financeiras de 31.12.2001
21.03.2012 e o primeiro co
111.
De fato, além
profissionais da PDG/Agre
da Agre, as planilhas co
confirmam a execução dos
112.
São 24 visitas r
Stand”, obtida pela SPS
previstas no e-mail de 08.0
113.
Contudo, da an
e-mails, o que se extrai é
empreendimentos da Agre
verificação do andamento e
revisões de orçamento.
114.
O e-mail de 08
partir de 10.03.2012 teriam
planilha de visitas traz com
nos empreendimentos do G
sua efetiva conclusão e entr
115.
A planilha tam
obras em andamento, das “
de obra nos canteiros”, e, p
dos mesmos.” As planilhas
o estágio das obras, a exist
stand de vendas, foram veri
116.
A conclusão ge
efetivamente têm obra em
habitados”.
117.
Tudo isso me
empreendimentos foi cons
31.12.2011, de modo a fu
PDG.

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS
o e 23-34o Andares, Centro, Rio de Janeiro/RJ – CEP: 20050-901 –
www.cvm.gov.br

dministrativo Sancionador CVM No RJ2014/3616 - pg
aso no cronograma das demonstrações fin
nas em 05.04.2012, teria sido causado, seg
eros da Agre. Este atraso poderia ser atestad
2012, informando que houve atraso no fecham
e que somente receberam o primeiro rel
nsolidado preliminar em 26.03.2012 (fl. 757)
m dos e-mails já mencionados, enviado
, em 05.03.2012 e 08.03.2012 (fls. 84 e 87), a
m o registro das visitas, anexadas aos a
trabalhos de campo pelos auditores no fim de
registradas na planilha “Copy of E05 – F2 –
em suas diligências na E&Y (fls. 940), es
3.2012, todas realizadas em 10.03.2012.
álise dessas planilhas de visita e do que está e
que o escopo do trabalho dos auditores na
e, de que chegaram a vistoriar dez obras e
e estágio das obras e não a identificação e qu
.03.2012, por exemplo, consignou que as vis
m o objetivo de constatar o estágio das obras
mo objetivo fazer a documentação das “inspe
Grupo Agre a fim de evidenciar/constatar a
rega.”
mbém equaciona o trabalho realizado como s
“condições da obra como evolução física, fas
para os empreendimentos já concluídos, a co
individuais trazem comentários sobre esses p
tência de atrasos, entre outros, e para aquelas
ificadas as evidências físicas e contábeis dos
eral dos trabalhos foi que “todos os empre
andamento, alguns próximos a entrega ou e
convence que o objetivo da E&Y nas v
eguir evidências de auditoria sobre o estági
ndamentar a opinião emitida sobre as demo
Brasil - Tel.: (21) 3554-8686
g. 21 de 48
nanceiras da PDG, cujo
gundo os Acusados, pela
do pelo e-mail enviado à
mento das demonstrações
atório sobre a Agre em
).
s pelos auditores para
agendando visitas a obras
autos pela SPS, também
e março de 2012.
– Inspeção Física Obra e
stando entre elas as dez
exposto nos mencionados
a inspeção da amostra de
em um único dia, era a
uantificação de eventuais
sitas a serem realizadas a
s e, da mesma maneira, a
eções de obras realizadas
evolução física desses e
sendo a verificação, para
seamento, estoques e mão
onfirmação da “habitação
pontos, em especial sobre
s que informaram possuir
mesmos.
eendimentos selecionados
estão concluídos e sendo
visitas à amostra de 24
io das obras da Agre em
onstrações financeiras da

COM
Rua Sete de Setembro, 111/2-5o e 23-34o And
Processo Administrativ
118.
Quanto à apuração de c
maior parte das planilhas individu
incorrido nas respectivas obras, n
atualizadas ou são consistentes.
119.
Primeiramente, observa
apropriação imobiliária, atualizada a
mencionado e-mail da E&Y para
utilizando informações de setembro
referiam os valores de custo orçado
obras, ou seja, se os valores eram os
120.
Além da indefinição qua
algumas planilhas não trazem qualq
com custo incorrido menor que o o
qualquer razoabilidade, como por ex
custo orçado de R$ 95.099.608,29 e
a planilha, um custo incorrido de R$
121.
As planilhas não se pre
Agre que a E&Y quantificou a revi
em 04.04.2012, e os Acusados, p
cálculo, registro contábil ou outro
partir dos números obtidos nas visita
122.
Ausente essa comprovaç
de custo de igual valor identificado
ainda não havia sido reconhecido no
esse ajuste foi levado ao 4o ITR
demonstrações financeiras da Comp
123.
Os Acusados ainda ap
orçamentos, nas demonstrações fin
PDG e não somente à Agre, como
Agre representava 40% do VGV da
outra obra que não fosse dessa con
época.
124.
Porém, na ausência de o
acompanhou demonstrações finance
orçamentos de R$ 222 milhões se d
Agre possuía um volume de obras
CHL e Godfarb.

MISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS
dares, Centro, Rio de Janeiro/RJ – CEP: 20050-901 – Brasil - Tel.:
www.cvm.gov.br

vo Sancionador CVM No RJ2014/3616 - pg. 22 de 48
custos e identificação de desvios em orçam
uais traga os valores do POC, do custo orç
não há qualquer evidência de que tais inf
a-se que o documento também traz um
até 30.09.2011, o que condiz com a informaç
a PDG de 05.03.2012, de que o sistema
o de 2011. Este fato coloca dúvidas sobre a
o e custo incorrido, consignados nas planilhas
s das datas das visitas ou de 30.09.2011.
anto à data a que se referiam as informações
quer dado quanto a eles (F1.8, F1.9, F1.10 e F
orçado e há aquelas em que os números se m
xemplo os da obra retratada na planilha F1.7,
e, apesar de estar com um POC de 25%, apres
$ 334.443.065,78.
estam, portanto, a comprovar que foi nas vis
isão de orçamentos de R$ 222 milhões, divu
por sua vez, tampouco apresentaram qualqu
documento que comprovasse que se chegou
as às obras da Agre.
ção e em vista da anterior constatação de que
na Agre, apontado na apresentação da E&Y
o 3o ITR 2011 da PDG, outra não pode ser a c
R e integrou o montante divulgado no
panhia de 31.12.2011, a título de revisão de or
presentam, como argumento, o fato de qu
nanceiras da Companhia de 31.12.2011, foi
o na apresentação de 07.12.2011. Segundo
a PDG, para que a revisão fosse toda oriund
ntrolada teria tido necessidade de reforço d
outros documentos, fia-se no relatório de ad
eiras da PDG de 31.12.2011, onde consta q
deu em projetos concentrados em obras terc
de terceiros bem maior que as outras unidad
(21) 3554-8686
mentos, embora a
çado e do custo
formações estão
ma planilha de
ção constante do
da Agre estaria
as datas a que se
s individuais das
sobre os custos,
F1.20), há outras
mostram fora de
, que possuía um
sentava, segundo
sitas às obras da
ulgada pela PDG
uer memória de
u àquele valor a
e o complemento
Y de 07.12.2011,
conclusão de que
fechamento das
rçamentos.
ue a revisão de
reputada a toda
alegam, como a
a dela, nenhuma
de orçamento na
dministração que
que a revisão de
cerizadas e que a
des de negócios,

Rua Sete de Setembro, 111/2-5o
Processo Ad
125.
Há que se ter co
de 2012 pode ter sido influ
e orçamentos apurados na
própria PDG (fls. 358-359,
126.
A causa dessas
expansão adotada pela Com
culminou na incorporação,
Klabin Segall, essas duas
terceirizadas, com diferente
127.
Daí se entende
segundo semestre de 201
compatibilizá-lo com o SA
SEP em 2013 pela admini
processo, que “as demon
possível, (...) dentro do que
existentes.”
128.
E essa “melho
improvisos, chegar aos tr
financeiras de 31.12.2011 c
das planilhas de visitas a ob
(fl. 84), bem como assumid
129.
Mesmo que to
manter no 4o ITR, para a
identificado ainda em dez
dezembro de 2011, já havi
passou a ser de conhecimen
III.1.1.3. DA CIÊNCIA, NA
130.
Resumindo tod
convergem para a conclusã
PDG, de desvios relevante
construtoras terceirizadas,
04.04.2012, na forma de um
131.
Essa conclusão
i) e-mail de co
obras com desv

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS
o e 23-34o Andares, Centro, Rio de Janeiro/RJ – CEP: 20050-901 –
www.cvm.gov.br

dministrativo Sancionador CVM No RJ2014/3616 - pg
onsciência, também, que a confiabilidade do
enciada pelas dificuldades em se consolidar,
Agre, todas descritas em documentos dos a
644-647) e das defesas de todos os Acusados
s dificuldades pode ser creditada, certamente
mpanhia nos anos anteriores aos dos fatos aqu
, em junho de 2010, da Agre e de suas con
últimas, como já mencionado, conduzindo
es sistemas de controles de custo.
o extremo esforço feito pela Companhia, ent
12, para implementar na Agre um sistema
AP da PDG. Esse esforço está resumido na co
stração que sucedeu a dos Acusados (fls. 64
strações anteriores a 2012 foram elabora
e era possível obter, com os recursos, informa
or maneira possível” parece ter sido, co
rabalhos de campo da auditoria de fecham
com números da Agre ainda relativos a 30.0
bras e consignado no e-mail enviado pela E&
do em algumas defesas do presente processo.
odas essas dificuldades tenham levado à d
revisão de orçamentos oriunda de obras ter
zembro de 2011 para a Agre, permanece a
ia sido identificado na Agre um desvio relev
nto da PDG ao menos em 18.01.2012.
A COMPANHIA, DA INFORMAÇÃO SOBRE A REVIS
da a análise apresentada, o conjunto de indí
ão de que pelo menos desde 18.01.2012 já s
es em orçamentos de obras de sua controlad
desvios esses que somente foram div
ma revisão de orçamentos no montante de R$
está suportada, principalmente, pelos seguint
onstrutora terceirizada da Agre, datado de 0
vio no custo de cerca de R$35 milhões de reai
Brasil - Tel.: (21) 3554-8686
g. 23 de 48
valor divulgado em abril
na Companhia, os custos
auditores (fls. 64, 71), da
s.
e, à política agressiva de
ui apurados, expansão que
ntroladas, Agra, Abyara e
o obras por construtoras
tre novembro de 2011 e o
a integrado de custos e
orrespondência enviada à
44-647), que concluiu do
adas da melhor maneira
ações e experiência então
omo visto, entre outros
mento das demonstrações
09.2011, conforme consta
&Y à PDG em 05.03.2012
decisão de simplesmente
rceirizadas, o exato valor
a conclusão de que, em
vante de orçamentos, que
SÃO DE ORÇAMENTOS
ícios presentes nos autos
e tinha conhecimento, na
da Agre, conduzidas por
ulgados ao público em
222 milhões.
tes pontos:
02.12.2011, relacionando
is;

COM
Rua Sete de Setembro, 111/2-5o e 23-34o And
Processo Administrativ
ii) apresentação da E&
complemento de custo d
com ajustes concentrad
terceirizar obras;
iii) reunião realizada em
Companhia, M.A., subo
dos temas os pontos
complemento de custo c
iv) reunião convocada po
presença de Cauê Cardo
para tratar, entre outros
orçamentos.
132.
Os Acusados, em contr
contraindício que infirmasse a conc
teria havido revisão relevante de o
qualquer evidenciação de tal rev
sintetizadas acima. Não conseguiram
complemento de custo identificado
reunião realizada em 18.01.2012.
133.
Tampouco conseguiram
04.04.2012 tivesse sido apurada nas
com ações da Companhia. De fato,
de obras da Agre, realizadas naquel
financeiras de 2011, não traz qualq
R$ 222 milhões divulgado em abril
134.
De tudo o até aqui expo
reunião entre a PDG e a E&Y que d
passou a se ter ciência, na Compan
milhões, oriunda de obras da Agre,
divulgada ao público quando da pu
04.04.2012.
135.
Por consequência, cons
vigorar, para os administradores da
imposta pelo art. 13 da Instrução CV

MISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS
dares, Centro, Rio de Janeiro/RJ – CEP: 20050-901 – Brasil - Tel.:
www.cvm.gov.br

vo Sancionador CVM No RJ2014/3616 - pg. 24 de 48
&Y datada de 07.12.2011, informando a
de R$ 222 milhões na Agre, relativo ao 3o tri
os em obras da Klabin Segall, que possuía
m 18.01.2012, entre profissionais da E&Y e
ordinada ao diretor financeiro João Mallet,
discutidos na apresentação de 07.12.201
itado no item anterior; e
or conselheiro fiscal da PDG em 03.02.2012,
oso, João Mallet, e a mesma M.A., controller
s assuntos, de reavaliação de custos de obr
rapartida, não conseguiram apresentar nenhu
clusão acima. Com efeito, eles mesmos dec
orçamentos no 3o ITR, e, de fato, este form
visão, o que, caso positivo, inviabilizaria
m, também, refutar as evidências presentes no
o em 07.12.2011 foi levado ao conhecime
m comprovar que a revisão de orçamento
s últimas semanas de março, após encerrarem
a documentação dos auditores sobre as visita
le período para o fechamento do 4o ITR e da
quer evidenciação do cálculo e levantamento
de 2012, a título de revisão de orçamentos.
osto, concluo que pelo menos a partir de 18.0
discutiu o complemento de custo identificado
nhia, da existência de uma revisão de orçame
revisão esta que acabou por ser levada ao 4
ublicação das demonstrações financeiras de
sidero como 18.01.2011 a data a partir da
PDG, a vedação de negociação com valores
VM no 358/02.
(21) 3554-8686
a existência de
imestre de 2011,
a a estratégia de
e a controller da
tendo como um
1, entre eles o
, com a E&Y e a
r da Companhia,
ras e ajustes em
uma alegação ou
lararam que não
mulário não traz
a as conclusões
os autos de que o
ento da PDG na
s divulgada em
m suas operações
as a uma amostra
as demonstrações
do montante de
01.2011, data da
o em 07.12.2011,
entos de R$ 222
4o ITR de 2011 e
31.12.2011, em
a qual passou a
de sua emissão,

Rua Sete de Setembro, 111/2-5o
Processo Ad
III.1.3 DA EXISTÊNCIA DA
136.
Além da revisã
revisão do guidance para 2
suas operações em bolsa
resultados não auditados d
relevante no mesmo dia (fl
9-11 bilhões, divulgada em
137.
As defesas aleg
imóveis no primeiro trime
valor médio do guidance,
primeiros trimestres dos tr
aproximadamente 18,6% do
138.
Com isso, decid
8-9 bilhões. Com o ajuste,
feitos no trimestre na propo
seguir, trazida pelas defesas
Tabela 2: Guidance
Período
Lan
(em m
1T09
1T10
1T11
1T12 (original)
1T12 (revisto)
139.
A queda no vo
sido levantada, porém, seg
primeiro trimestre do an
concentravam, de acordo
Michel Wurman e Frederic
grande incorporadora nesse
140.
Aduzem, então
revisão de orçamentos iden
por uma postura mais cons
de caixa e nos empreendim

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS
o e 23-34o Andares, Centro, Rio de Janeiro/RJ – CEP: 20050-901 –
www.cvm.gov.br

dministrativo Sancionador CVM No RJ2014/3616 - pg
INFORMAÇÃO SOBRE A REVISÃO DO GUIDANC
ão de orçamentos, a SEP considerou que n
2012 tivesse sido decidida somente após os A
, em 09.03.2012. Essa revisão foi anunc
da Companhia, em 04.04.2012 (fl. 140-v),
l. 387), e alterou a previsão de lançamentos p
m 14.11.2011, para a de R$ 8-9 bilhões.
gam que essa revisão se deu em função de o v
estre de 2012 ter totalizado apenas R$ 1.19
que era de R$ 10 bilhões, percentual bem a
rês exercícios anteriores, quando os lançam
o ponto médio.
diu-se por ajustar o guidance da faixa de R$ 9
o ponto médio passou a ser R$ 8,5 bilhões
orção de 14,0 % do previsto para o ano. Esse
s de José Grabowsky, Michel Wurman e Fred
de lançamentos da PDG nos primeiros trimest
nçamentos
milhões R$)
Guidance
(em bilhões R$)
Média Guidance
(em bilhões R$)
472
2 a 3
2,5
846
4,3 a 4,8
4,5
1.760
9 a 10
9,5
1.190
9 a 11
10
1.190
8 a 9
8,5
olume de lançamentos ocorrida nos primeiro
gundo os Acusados, no fim do trimestre,
no, os lançamentos e vendas de imóvei
com eles, no final do período, especialme
co Cunha anexaram aos autos, inclusive, dec
e sentido (fls. 651).
o, que ao constatar a queda de 7% nos lan
ntificada na Agre, o conselho de administraçã
ervadora para os lançamentos do restante do
mentos já lançados.
Brasil - Tel.: (21) 3554-8686
g. 25 de 48
CE DO VGV PARA 2012
não seria razoável que a
Acusados terem encerrado
ciada na divulgação dos
, e publicada como fato
para 2012 da faixa de R$
volume de lançamentos de
90 milhões, ou 11,9% do
abaixo do observado nos
mentos corresponderam a
9-11 bilhões para a de R$
s, ficando os lançamentos
es dados estão na tabela a
derico Cunha:
tres de 2009 a 2012
e
)
% Lançado
no 1T
18,9%
18,6%
18,5%
11,9%
14,0%
s meses de 2012 só teria
pois, em se tratando de
s novos usualmente se
ente depois do carnaval.
claração de presidente de
nçamentos, e em face da
ão da PDG teria decidido
o ano, com foco na gestão

COM
Rua Sete de Setembro, 111/2-5o e 23-34o And
Processo Administrativ
141.
Observo, primeiramente
primeiro trimestre de 2012, em rela
os Acusados, que para isso tomam
realidade, pelos dados da tabela acim
guidance para os lançamentos dos
somente 11,9% do previsto, houve
que torna o decréscimo bem mais re
142.
Aponto, também, que, c
18,6% do ponto médio do guidance
bilhões, resultado da divisão do mo
1.190 milhões, por aquele percentua
situaria na faixa aproximada de R$
foi de R$ 8-9 bilhões, mas mais ade
três meses depois, em 10.07.2012, e
143.
Quanto à argumentação
trimestre se concentravam depois d
avaliar se o guidance para o ano es
números consolidados por trimestre
verificar a consistência de sua hipóte
144.
Ausente essa comprova
fevereiro, seguissem condizentes co
36% tenha toda se concentrado dep
levam à conclusão que entre meado
experimentando significativa queda
145.
De posse dessa conclusã
que, ao contrário das apurações d
vendas, por serem meramente geren
de uso ordinário, o que, inclusive,
atingidos no 4o trimestre de 2011
rapidez na apuração do resultado de
vendas não estivessem à mão em ba
146.
Logo, é inescapável a c
na PDG o ritmo diário de lançam
comparava, pois se tratava do produ
historicamente observado em anos a
147.
Sendo patente, portanto
queda tão significativa nos números
em que encerraram seus negócios c

MISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS
dares, Centro, Rio de Janeiro/RJ – CEP: 20050-901 – Brasil - Tel.:
www.cvm.gov.br

vo Sancionador CVM No RJ2014/3616 - pg. 26 de 48
e, que a queda no montante de lançamen
ção aos últimos três exercícios, não foi de 7%
sua diminuição em termos absolutos, de 18%
ma, e considerando uma média de 18,6% do
últimos primeiros trimestre, constata-se que
uma queda de cerca de 36% em relação à m
elevante do que os Acusados querem sugerir.
caso tivesse sido seguido o percentual histó
, a revisão levaria a um novo ponto médio de
ontante de lançamentos observado no primei
al. Com isso, o novo guidance de lançament
5,8-7 bilhões, bem inferior à anunciada em
rente à média histórica e, suponho, à realidad
ele foi novamente revisto para a faixa de R$ 4
dos Acusados de que os lançamentos e ven
do carnaval e que somente então a Compan
staria sendo atingido, suas defesas apresenta
e, não os desdobrando mês a mês, de modo a
ese.
ação, não considero factível que os número
om o previsto e com o historicamente observa
pois do carnaval. Pelo contrário, todos os e
os de janeiro e o começo de março de 2012
em seus lançamentos e vendas.
ão, observo que todos os Acusados alegaram
de custo e orçamento, as informações sobre
nciais, eram facilmente levantadas por ferram
teria permitido divulgar, ainda em 02.01.20
e, por consequência, os referentes a todo a
e 2011 não teria sido possível se os números d
ases diárias.
onclusão de que em janeiro e fevereiro de 2
mentos e vendas e podia-se compará-lo –
uto final da Companhia, fonte primeira de sua
anteriores.
o, a existência desse acompanhamento, e ten
s, não me convenceu a tese da defesa de que
com ações da Companhia, para a administra
(21) 3554-8686
tos da PDG do
%, como alegam
% para 11%. Na
ponto médio do
e, ao se alcançar
média histórica, o
rico de cerca de
e cerca de R$ 6,4
iro trimestre, R$
tos para 2012 se
04.04.2012, que
de dos fatos, pois
4,0-5,0 bilhões.
ndas do primeiro
nhia conseguiria
aram somente os
a que se pudesse
os, em janeiro e
ado, e a queda de
elementos acima
a PDG já estava
m veementemente
e lançamentos e
mentas de gestão
012, os números
aquele ano. Esta
de lançamentos e
2012 conhecia-se
e certamente se
a receita – com o
ndo havido uma
e, até o momento
ação imperava a

Rua Sete de Setembro, 111/2-5o
Processo Ad
plena normalidade no ritm
três semanas, constatou-se u
148.
Foi tão grande
deu de forma completa, poi
números indicavam a faixa
4-5 bilhões.
149.
A magnitude d
os quantitativos de lançam
14.11.2011 os números ind
abril de 2012 ela passasse
acima, apresentada pelos
anunciado em 02.01.2012,
para naquele ano, que era d
150.
Há também qu
mantinha a prática de divul
de fato relevante, prévias
divulgação era feita após o
financeiras, conforme a tab

Tabe
Documen
2T12
1T12
4T11
3T11
2T11
1T11
4T10
3T10
2T10
1T10
4T09
3T09
2T09
1T09
4T08
3T08
2T08
1T08
(1) Nã
151.
Logo, o mercad
trimestre de 2012 a Compa
e a eventual revisão da pre

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS
o e 23-34o Andares, Centro, Rio de Janeiro/RJ – CEP: 20050-901 –
www.cvm.gov.br

dministrativo Sancionador CVM No RJ2014/3616 - pg
mo de lançamentos e vendas, mas, de súbito,
uma total reversão de receitas e de expectativ
essa reversão que nem mesmo a sua divulg
is, como visto, passou-se a um guidance de R
a de R$ 5,8-7 bilhões, tendo sido, três meses
a reversão lança dúvidas até sobre quando t
mentos e vendas da Companhia, pois não m
dicassem uma previsão para 2012 na faixa d
e a ser de R$ 5,8-7 bilhões, conforme os d
Acusados. Observe-se, quanto a isso, que
ficou em R$ 9.01 bilhões, praticamente no li
de R$ 9-10 bilhões, o que já indicava uma des
ue se considerar que a PDG, desde o prim
lgar, por meio de comunicado ao mercado n
sobre o atingimento e revisões do guidanc
o encerramento dos trimestres e antes da div
bela a seguir:
la 3: Datas de divulgação das prévias de lançam
nto
Encerramento
do período
Divulgação das
prévias
Divulgaç
demonst
30.06.2012
10.07.2012
13.08.2
31.03.2012
05.04.2012
14.05.2
31.12.2011
02.01.2011
05.04.2
30.09.2011
03.10.2011
13.11.2
30.06.2011
11.07.2011
14.08.2
31.03.2011
11.04.2011
12.05.2
31.12.2010
10.01.2010
21.03.2
30.09.2010
04.10.2010
17.11.2
30.06.2010
12.07.2010
17.08.2
31.03.2010
12.04.2010
07.05.2
31.12.2009
(1)
15.03.2
30.09.2009
21.10.2009
10.11.2
30.06.2009
15.07.2009
12.08.2
31.03.2009
13.04.2009
11.05.2
31.12.2008
22.01.2008
23.03.2
30.09.2008
20.10.2008
11.11.2
30.06.2008
18.07.2008
14.08.2
31.03.2008
16.04.2008
13.05.2
ão divulgado por conta de Oferta Pública concomitante
do esperava, com elevado grau de certeza, qu
anhia mantivesse sua prática e divulgasse a pr
evisão anual anterior. E a expectativa do mer
Brasil - Tel.: (21) 3554-8686
g. 27 de 48
, no intervalo de duas ou
vas.
gação, em 04.04.2012, se
R$ 8-9 bilhões, quando os
depois, revisada para R$
eriam começado a decair
me soa razoável que em
de R$ 9-11 bilhões e em
dados presentes na tabela
o VGV final de 2011,
imite inferior da previsão
saceleração.
meiro trimestre de 2008,
o Sistema IPE ou através
ce anual para o VGV. A
vulgação das informações
mentos
ção da
tração
2012
2012
2011
2011
2011
2011
2010
2010
2010
2010
2010
2009
2009
2009
2008
2008
2008
2008
e
ue após o fim do primeiro
évia dos números obtidos
rcado certamente seria de

COM
Rua Sete de Setembro, 111/2-5o e 23-34o And
Processo Administrativ
uma revisão positiva do guidance, p
e havia, há pouco tempo, em 14.11
anunciado um aumento do número
atingimento da meta de 2011.
152.
Porém, como se viu, a re
foi surpreendido com as informaçõe
com aumentos não previstos de cust
e vendas seriam bem menores do qu
153.
Internamente à Compan
janeiro, que o ritmo de lançamentos
viu, (i) era informação gerencial re
improvável que toda a expressiva
apenas nas três últimas semanas de m
154.
Logo, sendo certo que a
guidance, mantendo a prática dos ú
significativa revisão negativa já e
Companhia, em janeiro de 2012.
155.
Fazendo, porém, um ju
semanas para que as observações
assimiladas, considerarei também
vigorar, para os administradores da
imposta pelo art. 13 da Instrução
informação sobre o declínio daquele
III.2.
DO ACESSO PELOS ACUS
156.
Do exposto até aqui, con
PDG (i) de uma relevante revisão
construtoras terceirizadas e ainda nã
(ii) de uma significativa queda no r
revisão negativa do guidance do VG
157.
Ambas as informações
negativamente a cotação de seus p
abril daquele ano.
158.
Porém, entre a supracita
público as informações, 04.04.2012
emissão da PDG, conforme tabela ab

MISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS
dares, Centro, Rio de Janeiro/RJ – CEP: 20050-901 – Brasil - Tel.:
www.cvm.gov.br

vo Sancionador CVM No RJ2014/3616 - pg. 28 de 48
pois a PDG vinha continuamente batendo sua
1.2011 (fora, portanto, das divulgações trime
esperado para o ano seguinte e, em 02.01.20
ealidade econômico-financeira da PDG era ou
es de que a Companhia estava vivenciando p
tos de obras e que as receitas futuras advindas
ue o anteriormente previsto.
nhia, no entanto, já se conhecia, ao menos d
s e vendas havia decaído significativamente,
elevante e disponível prontamente, e (ii) po
queda experimentada pelos números tenha
março.
ao fim do trimestre seria divulgado ao merc
últimos 16 trimestres, concluo que a informa
estava, com elevado grau de probabilidade
uízo de razoabilidade, e considerando um
sobre lançamentos e vendas pudessem se
a data de 18.01.2012 como o momento em
PDG, a vedação de negociação com valores
CVM no 358/02, em vista da ciência, na
es números.
SADOS À INFORMAÇÃO PRIVILEGIADA
ncluiu-se que ao menos a partir de 18.01.201
de orçamentos, oriunda de obras da Agre
ão divulgada nem levada às suas demonstraçõ
ritmo de lançamentos e vendas de imóveis qu
GV.
s, desfavoráveis à Companhia e com pote
papéis, foram divulgadas ao público soment
ada data de 18.01.2012 e o dia em que foram
2, os Acusados alienaram volumes expressiv
baixo:
(21) 3554-8686
as metas de VGV
estrais habituais),
012, divulgado o
utra e o mercado
problemas graves
s de lançamentos
desde meados de
já que, como se
or ser altamente
a se concentrado
cado a prévia do
ação sobre a sua
e, disponível na
m prazo de duas
er processadas e
m que passou a
de sua emissão,
Companhia, da
12 já se sabia na
conduzidas por
ões financeiras, e
ue levaria a uma
encial de afetar
e no começo de
m divulgadas ao
vos de ações de

Rua Sete de Setembro, 111/2-5o
Processo Ad

Tabela 4: Aliena
Diretor
José Grabowsky
Michel Wurman
João Mallet
Cauê Cardoso
Frederico Cunha
Marcus Sá
159.
Como visto, no
Acusados, na condição de
daquelas informações, que
160.
O termo de acu
da administração de uma
mas também utilizou, pa
sigilosas, quando alienaram
um deles no estatuto socia
terem participado da reuniã
161.
Analisarei indi
negar o acesso prévio às in
de que a PDG somente apu
de que se soube na Compan
daquele ano já foram rebati
Companhia desde 18.01.21
III.2.1.
JOSÉ GRABOWS
162.
José Grabowsk
“acompanhamento periódi
consolidação dos números
estivesse a par e acompanh
163.
Conforme o art
competia ao Diretor Presid
operacionais da Companhia
da Assembleia Geral e do C
(ii) exercer a supervisão de
as atividades da Diretoria, c

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS
o e 23-34o Andares, Centro, Rio de Janeiro/RJ – CEP: 20050-901 –
www.cvm.gov.br

dministrativo Sancionador CVM No RJ2014/3616 - pg
ações de ações feitas pelos Acusados no primei
Início das
vendas
Término das
vendas
Quantidade
alienada
23.01.2012
09.03.2012
3.115.000
26.01.2012
08.03.2012
2.625.418
26.01.2012
02.03.2012
1.372.614
08.02.2012
02.03.2012
703.652
13.02.2012
09.03.2012
1.800.000
27.01.2012
-
110.000
os termos do art. 13 da Instrução CVM n° 35
administradores da PDG, fizeram seus neg
ainda estavam em sigilo na Companhia.
usação, nessa direção, afirmou que “[c]omo
companhia têm pleno acesso aos seus docu
ara concluir que os Acusados sabiam das
m ações de emissão da Companhia, as atribu
al da PDG, bem como, para João Mallet e
ão realizada em 03.02.2012 com os auditores
vidualmente os argumentos de defesa utiliz
nformações divulgadas em 04.04.2014, relem
urou a revisão de orçamento nas últimas sem
nhia da necessidade de revisão do guidance
idas, quando se chegou à conclusão que amba
02.
SKY – DIRETOR PRESIDENTE
ky alega que a Acusação apenas teria comp
ico e rotineiro das atividades da Compa
de suas controladas. Aduz que seria “virtualm
hasse a evolução de cada um de seus empreen
t. 17, § 5o, do estatuto social da PDG vigent
dente, entre outras atividades, i) formular a
a, bem como estabelecer os critérios para a e
Conselho de Administração, com a participaç
e todas as atividades da Companhia, e (iii) c
convocando e presidindo suas reuniões.
Brasil - Tel.: (21) 3554-8686
g. 29 de 48
ro trimestre de 2012
Montante recebido
(R$)
23.852.943,59
20.231.450,34
10.716.327,00
5.557.595,08
14.175.183,50
826.345,00
58/02, presume-se que os
ócios com conhecimento
regra geral, os membros
umentos e informações”,
informações relevantes
uições previstas para cada
Cauê Cardoso, o fato de
e o conselheiro fiscal.
zados por cada um para
mbrando que as alegações
manas de março de 2012 e
somente após o carnaval
as estavam disponíveis na
rovado que ele fazia um
anhia” e participava da
mente impossível que (...)
ndimentos” (fl. 1.146).
te à época (fls. 360-371),
as estratégias e diretrizes
execução das deliberações
ção dos demais diretores;
coordenar e superintender

COM
Rua Sete de Setembro, 111/2-5o e 23-34o And
Processo Administrativ
164.
Tratava-se, nada menos
sendo desnecessária uma maior arg
quaisquer informações relevantes s
público. Esta conclusão torna-se ma
a atividades essenciais da Companh
de obras, e a segunda ao decréscimo
165.
A revisão de orçamento
dúvidas, ao ser levada pela E&Y na
que atestam os autos estava ali repr
assuntos sujeitos ao acompanhamen
de impacto aos resultados da Co
prejuízo reconhecido no 4o ITR de 2
166.
Essa informação, assim
nível de lançamentos e vendas no
observado, não podiam estar fora d
que José Grabowsky delas tinha co
Companhia, 18.01.2012. Há de se o
as suas vendas de ações de emissão
III.2.2.
MICHEL WURMAN – DIR
167.
Michel Wurman alega q
Vice-Presidente Financeiro, passan
partir daí não teria tido mais qualqu
participava apenas do fechamento d
31.12.2011, sua participação só teria
168.
Segundo o art. 17, § 6
Presidente, entre outras atividades, (
da Companhia e controladas; (ii)
controladas; e (iii) a substituição
temporários, exercendo a respectiva
169.
Por sua vez, ao DRI, co
qualquer ato ou fato relevante ocorr
investidores; e (iii) manter atualizad
170.
Com todo esse leque de
ao andamento dos negócios da Com
performance de lançamentos e v

MISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS
dares, Centro, Rio de Janeiro/RJ – CEP: 20050-901 – Brasil - Tel.:
www.cvm.gov.br

vo Sancionador CVM No RJ2014/3616 - pg. 30 de 48
, da direção e condução geral dos negócios
gumentação para concluir que seriam de se
sobre os negócios da Companhia, ainda nã
ais evidente quando se constata que as inform
hia, a primeira relativa a uma revisão vultosa
o significativo em seus lançamentos e vendas.
os de obras da Agre, informação relevante
a reunião de 18.01.2012 ao conhecimento da
resentada ao menos por sua controller, entro
nto próximo de sua administração, notadamen
ompanhia, potencial esse posteriormente m
2011.
como, por óbvio, a relativa ao significativo
os primeiros meses de 2012, em relação ao
do alcance do principal executivo da PDG, p
onhecimento desde a data em que se puseram
observar que, poucos dias depois, em 23.01.2
da PDG.
RETOR VICE-PRESIDENTE E DRI
que em julho de 2011 deixou de exercer o c
ndo a ser o Diretor Vice-Presidente DRI, e,
uer competência financeira na PDG. Como D
das demonstrações financeiras anuais e que,
a se dado nas últimas semanas de março de 20
6o, do estatuto social da PDG, competia a
(i) a elaboração e implementação do planejam
a elaboração e implementação das metas d
do Diretor Presidente em suas ausências
competência determinada no estatuto.
ompetia, nos termos do art. 17, § 8o, (i) divul
rido nos negócios da Companhia; (ii) prestar
do o registro da Companhia.
atribuições, não é factível que Michel Wurm
mpanhia, notadamente em se falando de custo
vendas. Obviamente, não se espera do a
(21) 3554-8686
sociais da PDG,
eu conhecimento
ão divulgadas ao
ações se referem
a em orçamentos
.
sem sombra de
a PDG, que pelo
ou na órbita dos
nte pelo potencial
materializado no
o decréscimo no
o historicamente
pelo que concluo
m disponíveis na
2018, ele iniciou
cargo de Diretor
, dessa forma, a
DRI, defende que
no tocante às de
012.
ao diretor Vice-
mento estratégico
da Companhia e
e impedimentos
lgar e comunicar
informações aos
man ficasse alheio
s e orçamentos e
administrador o

Rua Sete de Setembro, 111/2-5o
Processo Ad
acompanhamento detalhado
de seus negócios é esperad
preocupava os auditores ex
venda de imóveis, não esca
171.
Concluo, portan
que estavam disponíveis
depois, em 26.01.2018, ele
III.2.3.
JOÃO MALLET –
172.
Além de defend
sobre revisão de guidance
em 21.03.2012, questões
Diretor Financeiro da PD
orçamentos ou balancetes
extraordinário”. Acrescent
aquela controlada da PDG (
173.
Um simples fat
aos negócios da Agre. Foi
Companhia junto aos audi
apuração de custos e orçam
174.
Foi ela, também
E&Y a questão do compl
auditoria em 07.12.2011,
reunião convocada pelo con
175.
As suas atribu
acompanhamento das info
acentuada de vendas. De ac
ao Diretor Financeiro, entr
controladas, (ii) a administ
Companhia e controladas,
planejar, formular e projet
área de tesouraria da Comp
176.
Logo, não há d
informações sobre a revisã
lançamentos e vendas da P
vendas de ações de emissão

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS
o e 23-34o Andares, Centro, Rio de Janeiro/RJ – CEP: 20050-901 –
www.cvm.gov.br

dministrativo Sancionador CVM No RJ2014/3616 - pg
o de todas as operações da sociedade, porém,
do e, nesse ponto, a informação sobre a rev
xternos, bem como a abrupta queda no nível h
apariam ao radar do acusado, face às suas atrib
nto, que Michel Wurman delas tinha conhec
na Companhia, 18.01.2012, notando-se, ta
iniciou as suas vendas de ações de emissão d
– DIRETOR FINANCEIRO
der que, à época de suas negociações, não ha
ou estouro de orçamentos na Agre, a última
essas já superadas no presente voto, João
DG somente recebia os números consolidad
específicos, “exceto quando tais assuntos
ta que somente esporadicamente participava
(fl. 1.091).
to, porém, afasta o alegado distanciamento d
sua subordinada direta na PDG, a controller
itores em todos os atos documentados nos
mentos de obras da controlada.
m, que participou da reunião de 18.01.2012, e
lemento de custo de R$ 222 milhões ident
assim como foi com ela que o próprio Jo
nselheiro fiscal, em 03.02.2012.
uições na PDG também atraem, para si,
ormações relativas a estouros significativos
cordo com o art. 17, § 7o, do estatuto social
re outras atividades, (i) a administração fin
tração das áreas de controladoria, contabilid
(iii) a gestão do endividamento e capitaliza
ar o fluxo de caixa da Companhia e control
panhia e controladas.
dúvida de que João Mallet tinha conhecimen
ão de orçamentos de obras da Agre e sobre o
PDG. Ademais, alguns dias depois, em 26.01
o da Companhia.
Brasil - Tel.: (21) 3554-8686
g. 31 de 48
um monitoramento geral
visão de orçamentos, que
histórico de lançamento e
buições.
cimento desde a data em
ambém, que alguns dias
da PDG.
avia qualquer informação
a só aferida, no seu dizer
Mallet alega que como
dos da Agre, e não re-
assumissem um caráter
de reuniões mensais com
e João Mallet em relação
M. A., que representou a
autos que envolveram a
em que se discutiu com a
tificado pela empresa de
oão Mallet participou da
, a responsabilidade no
de orçamentos e queda
da Companhia, competia
nanceira da Companhia e
ade, tributária e fiscal da
ação da Companhia, (iv)
ladas, e (v) administrar a
nto desde 18.01.2012 das
o decréscimo no nível de
.2018, ele iniciou as suas

COM
Rua Sete de Setembro, 111/2-5o e 23-34o And
Processo Administrativ
III.2.4.
CAUÊ CARDOSO – DIRET
177.
Cauê Cardoso alega que
elaboração de demonstrações financ
internos de orçamento, ou seja, elas
a respeito de toda e qualquer infor
presente processo, a Acusação supôs
178.
Com efeito, embora ass
atribuições estatutárias, que não a
orçamentos e a performance de ven
03.02.2012, em que foram discutido
179.
Segundo sua defesa, o
auditores a fim de melhor entender c
o ano de 2011 e como estariam as p
Defende que a própria ata da reuni
não haviam apurado o impacto da
apurados e reconhecidos somente os
180.
Em que pese a sua argum
financeiro e sua subordinada, a co
ciência de que havia um complem
demonstrações financeiras da Comp
desprovida de credibilidade a sua ve
181.
Poucos dias depois, em
PDG, o que reforça a minha convi
revisão de orçamentos da Agre, post
III.2.5.
FREDERICO CUNHA –
GERENCIAL
182.
Frederico Cunha alega
Acompanhamento Gerencial era res
o acompanhamento gerencial dos p
investimento, não tratando de rel
demonstrações financeiras anuais d
consignou em seu relatório que “as
seu conhecimento dos fatos.”

MISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS
dares, Centro, Rio de Janeiro/RJ – CEP: 20050-901 – Brasil - Tel.:
www.cvm.gov.br

vo Sancionador CVM No RJ2014/3616 - pg. 32 de 48
TOR JURÍDICO
e suas funções de diretor jurídico não incluíam
ceiras, acompanhamento de orçamentos de ob
não exigiriam nem permitiriam que ele tives
rmação relevante sobre a Companhia, inclu
s que conhecesse, quando de seus negócios em
sista razão ao Acusado no tocante às delim
alcançariam o acompanhamento da apuraç
ndas, o fato é que ele esteve presente na reun
os problemas de custos e orçamentos.
conselheiro fiscal solicitou reunião com
como teriam sido realizados os trabalhos de a
providências para as demonstrações do 4o tri
ião teria destacado esse fato ao consignar qu
as revisões no resultado do exercício de 2
s ajustes de orçamento já concluídos.
mentação, o fato é que Cauê Cardoso reuniu-
ontroller M. A., além dos auditores, todos
mento de custos relevante na Agre ainda
panhia. Na reunião, tratou-se de custos e orç
ersão de que aquela informação não foi ali dis
08.02.2012, iniciou as suas vendas de açõe
icção de que, naquela reunião, ele tomou c
teriormente divulgada ao mercado.
– DIRETOR
DE INVESTIMENTOS
E ACO
a que nas suas funções de Diretor de I
sponsável por analisar e aprovar novos inves
projetos imobiliários da PDG, com enfoque
latórios contábeis e não participando da
da Companhia e nem de seus ITRs. Acresce
s diligências não lograram êxito em compro
(21) 3554-8686
m os trabalhos de
bras ou controles
se conhecimento
uindo as que, no
m bolsa.
mitações de suas
ção de custos e
nião realizada em
a Companhia e
auditoria durante
imestre de 2011.
ue os executivos
2011, tendo sido
-se com o diretor
eles com plena
a ser levado às
çamentos, sendo
scutida.
es de emissão da
conhecimento da
OMPANHAMENTO
Investimentos e
stimentos e fazer
e em retorno de
elaboração das
entou que a SPS
ovar a época de

Rua Sete de Setembro, 111/2-5o
Processo Ad
183.
Alega, também
fevereiro já deixara de e
conhecimento da revisão de
184.
Conforme o art
Investimentos e Acompanh
realização das atividades
Companhia e controladas;
Companhia e controladas
Companhia e controladas.
185.
Embora realme
financeiras da Companhia e
demonstrações de 31.12.2
executivo responsável pelo
tendo sido pois, provavelm
vendas ocorrida ao longo d
186.
Torna-se forços
problemas havidos na Com
custos não orçados certam
crescente de lançamentos, a
187.
A justificativa
guidance, de focar “na ma
387), e as declarações de
lançamentos são parâmetro
188.
De fato, segund
custo de obra em uma de
estava mais desafiador no q
conservadora e que teria um
189.
Na mesa direç
prudente e ajustou as expe
era necessário diminuir o
para que a Companhia pud

190.
Concluo, assim
13.02.2018, detinha, desde
não divulgada ao público

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS
o e 23-34o Andares, Centro, Rio de Janeiro/RJ – CEP: 20050-901 –
www.cvm.gov.br

dministrativo Sancionador CVM No RJ2014/3616 - pg
, que se desligou da PDG em maio de 2012, m
exercer normalmente suas funções. Afirma
e orçamentos em 04.04.2012.
t. 17, § 9o, do estatuto social da Companhia
hamento Gerenciais (i) analisar e aprovar no
da Companhia; (ii) monitorar e gerir as v
; (iii) monitorar a performance dos invest
s; e (iv) realizar o acompanhamento ger
ente não conste de suas funções a elabor
e, por isso, não se espera que ele tenha partic
2011, observa-se do estatuto que Frederico
o acompanhamento dos lançamentos e vend
mente, o primeiro a tomar conhecimento da
o primeiro trimestre de 2012.
so reconhecer, desta constatação, que ele nã
mpanhia com estouro de orçamentos, pois
mente impactavam seu caixa e dificultavam m
assim, como influenciavam o preço dos imóv
dada pelo Conselho de Administração da
aior eficiência operacional, lucratividade e f
alguns dos Acusados, também levam à co
os inter-relacionados.
do Cauê Cardoso “a Companhia havia apre
suas subsidiárias recém adquirida e o pri
que se refere às vendas. A decisão foi motiva
m impacto positivo no gasto do caixa da Com
ção, para João Mallet “a administração da
ectativas, com as novas informações que pos
ritmo de lançamentos e seguir por um ca
desse entregar as obras sem mais obstáculos”
m, que Frederico Cunha, que começou a
e 18.01.2012, informação relevante sobre os
, a respeito do estouro de orçamentos de
Brasil - Tel.: (21) 3554-8686
g. 33 de 48
mas que desde meados de
a, assim, que só tomou
a, competia ao Diretor de
ovos investimentos para a
vendas e lançamentos da
timentos imobiliários da
rencial dos projetos da
ração das demonstrações
cipado do fechamento das
o Cunha era o principal
das de imóveis da PDG,
queda de lançamentos e
ão podia estar alheio aos
gastos imprevistos com
manter o ritmo até então
eis lançados.
PDG para a revisão do
fluxo de caixa livre” (fl.
onclusão de que custos e
esentado uma revisão de
imeiro trimestre de 2012
ada por uma postura mais
mpanhia” (fl. 715).
a Companhia apenas foi
ssuía pois ficou claro que
minho mais conservador
” (fl. 747).
alienar suas ações em
negócios da PDG, ainda
obras e do decréscimo

COM
Rua Sete de Setembro, 111/2-5o e 23-34o And
Processo Administrativ
significativo no nível histórico de l
previsão anual para o VGV da Comp
III.2.6.
MARCUS SÁ – DIRETOR
191.
Marcus Sá alega que oc
não exercia atividades de elaboraçã
projetos com obras terceirizadas, ou
Acrescenta que os principais execut
de Janeiro, enquanto ele ficava sedi
TI e RH da holding e das sociedades
192.
Em relação às diligênc
obtidos haveria menção a seu no
comprovar a época de seu conhecim
193.
De fato, de acordo com
ele (i) formular, coordenar e execut
crédito de clientes da Companhia e
humanos da Companhia e controlad
bem como a implementação de siste
atividades administrativas operacion
atribuições específicas, nenhuma lig
de performance de lançamentos e ve
194.
A SEP, no entanto, ap
delimitada pelo art. 18 do estatuto
Marcus Sá, enquanto membro da d
orçamentos da Companhia, aprova
entendido que essa competência eng
195.
Discordo, porém, dessa
o que ali se diz é que “cada direto
atuação”, ou seja, os orçamentos
recursos humanos e tecnologia da in
obras (fls. 774-775).
196.
Assim, tendo em vista
elaboração de demonstrações financ
e vendas de imóveis, (ii) a ausên
discussões sobre esses assuntos e (i
às de um insider, conforme se dem

MISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS
dares, Centro, Rio de Janeiro/RJ – CEP: 20050-901 – Brasil - Tel.:
www.cvm.gov.br

vo Sancionador CVM No RJ2014/3616 - pg. 34 de 48
lançamentos e vendas, que inviabilizaria o
panhia para 2012, anunciada em 14.11.2011.
ADMINISTRATIVO OPERACIONAL
cupava o cargo de Diretor Administrativo Op
ão de demonstrações financeiras, revisão de
u necessidade de ajustes em orçamentos de e
tivos financeiros e de contabilidade ficavam
iado em São Paulo para conduzir atividades
s investidas.
cias da SPS, alega que em nenhum dos d
ome e que o relatório concluiu que não h
mento dos fatos.
o art. 17, § 10o, do estatuto social da Compa
tar as atividades e procedimentos relacionad
e controladas; (ii) supervisionar o departame
das; (iii) formular, coordenar e executar as a
emas da Companhia; e (iv) formular, coorden
nais da Companhia e controladas. Não se e
gada a acompanhamento de custos e orçamen
endas de imóveis.
pontou que, dentro da competência colegia
social, mais especificamente, por sua alínea
diretoria da PDG, a execução “dos planos d
ados pelo Conselho de Administração”, tend
globaria os orçamentos das obras conduzidas
interpretação. Como bem apontado pela def
or executa os orçamentos de acordo com a
executados por ele diziam respeito à sua á
nformação, em nada se relacionando com os
a (i) esse distanciamento de Marcus Sá da
ceiras, execução de obras e acompanhamento
ncia de qualquer menção nos autos à sua p
iii) a atipicidade das operações por ele realiz
monstrará a seguir, entendo por afastada a p
(21) 3554-8686
cumprimento da
peracional e que
e orçamentos de
empreendimento.
sediados no Rio
operacionais, de
documentos nela
houve êxito em
anhia, competia a
os ao repasse de
ento de recursos
atividades de TI,
nar e executar as
ncontra em suas
ntos de obras ou
ada da diretoria,
a ‘d’, competia a
de negócios e os
do a área técnica
pela sociedade.
fesa do Acusado,
as suas áreas de
área de atuação,
s orçamentos das
as atividades de
o de lançamentos
participação nas
zadas em relação
resunção de que

Rua Sete de Setembro, 111/2-5o
Processo Ad
tinha conhecimento das i
Companhia, 27.01.2012, ou
197.
Ademais, não
conhecimento da revisão
lançamentos e vendas da
04.04.2012.
III.3.
DA UTILIZAÇÃ
NEGÓCIOS
198.
Cabe, por fim,
presunção de que, quando a
utilizaram das informações
revisão do guidance da Co
queda do preço de suas açõ
199.
Antes, porém, a
dos Acusados seriam atípi
tempo e pelo fato de não
anteriores. Esta atipicidade
negociações, embora, com
componente subjetivo da in
art. 13 da Instrução CVM n
200.
No tocante à
demonstraram que as vend
opções de compra instituíd
beneficiários do programa
suposta atipicidade teria qu
de compra de ações e não e
201.
Conforme infor
de compra de ações, em 14
quatro lotes anuais, cada um
do prazo de exercício, ha
programa, ou seja, um pe
vendidas.
202.
Logo, o primei
Acusados, subscrições e ve
nas tabelas constantes dos i

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS
o e 23-34o Andares, Centro, Rio de Janeiro/RJ – CEP: 20050-901 –
www.cvm.gov.br

dministrativo Sancionador CVM No RJ2014/3616 - pg
informações relevantes sigilosas, quando n
u com derivativos nela referenciados, 26.01, 0
há nos autos qualquer prova direta de que,
de orçamentos de obras da Agre e do
a PDG, antes da divulgação dessas inform
ÃO DAS INFORMAÇÕES SIGILOSAS PELOS
, enfrentar os argumentos apresentados pelo
alienaram ações de emissão da PDG, entre jan
s ainda sigilosas sobre a revisão de orçamen
ompanhia para 2012, com o intuito de obter v
ões.
analiso a tese apresentada pelo termo de acus
icas, em função do expressivo volume alien
o terem tido esse padrão de negócios no m
e, para a SEP, também indicaria o uso de
mo reiterado, sendo os Acusados administra
nfração ao art. 155, §1o, da Lei no 6.404/76
n° 358/02.
suposta atipicidade apontada pela SEP
das foram oriundas de ações subscritas no â
dos pela PDG e foram realizadas da mesma
a em exercícios anteriores a 2012. Acresce
ue ser comprovada comparando-se os período
em relação aos primeiros trimestres de cada an
rmações trazidas pelas defesas, a PDG lançou
4.05.2007, 08.04.2008 e 03.01.2010. Os prog
m com uma data pra o início e término do d
avia um período de dois anos de lock up,
eríodo em que as ações eventualmente subs
iro lock up se encerrou em maio de 2009 e
endas de grandes lotes de ações dos 1o e 2o
itens 55, 74, 86, 102, 111 e 123 do termo de
Brasil - Tel.: (21) 3554-8686
g. 35 de 48
negociou com ações da
03.02 e 09.04.2012.
naquelas datas, ele tinha
decréscimo no nível de
mações ao público, em
S ACUSADOS EM SEUS
os Acusados para elidir a
neiro e março de 2012, se
ntos de obras da Agre e a
vantagem com a possível
sação de que as operações
nado em curto espaço de
mesmo período dos anos
informação sigilosa nas
adores da Companhia, o
já esteja presumido pelo
P, porém, os Acusados
âmbito dos programas de
a forma de quando foram
entam, com razão, que a
os de exercício de opções
no, como fez a SEP.
u três programas de opção
ramas eram divididos em
direito de exercício. Além
, contados da adesão ao
scritas não poderiam ser
daí houve, por parte dos
lotes, conforme apurado
e acusação, repetindo-se o

COM
Rua Sete de Setembro, 111/2-5o e 23-34o And
Processo Administrativ
fato entre fevereiro e maio de 2010
do primeiro programa, respectivame
programa, conforme a tabela subseq

Tabela 5: Primeiro plano
Lote
Data d
1o
2o
3o
4o
203.
O segundo programa foi
até 08.04.2010, contando com os seg

Tabela 6: Segundo plano
Lote
Data d
1o
2o
3o
4o
204.
O terceiro programa fo
01.01.2012, contando com os seguin

Tabela 7: Terceiro plano
Lote
Data d
1o
2o
3o
4o

MISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS
dares, Centro, Rio de Janeiro/RJ – CEP: 20050-901 – Brasil - Tel.:
www.cvm.gov.br

vo Sancionador CVM No RJ2014/3616 - pg. 36 de 48
e 2011, após o início dos prazos de exercício
ente, conforme a tabela abaixo, e dos 1o e 2o l
quente:
o de opção de compra da PDG (fls. 546-548)
de início para exercício
Data final para exe
02.05.2008
02.05.2010
02.05.2009
02.05.2011
02.05.2010
02.05.2012
02.05.2011
02.05.2012
i aprovado em 08.04.2008 e não podia, portan
guintes lotes:
o de opção de compra da PDG (fls. 331-333)
de início para exercício
Data final para exe
01.02.2009
01.02.2011
01.02.2010
01.02.2012
01.02.2011
01.02.2013
01.02.2012
01.02.2014
oi aprovado em 03.01.2010 e não podia s
ntes lotes:
o de opção de compra da PDG (fls. 335-336)
de início para exercício
Data final para exe
01.01.2011
01.01.2013
01.01.2012
01.01.2014
01.01.2013
01.01.2015
01.01.2014
01.01.2016
(21) 3554-8686
o do 3o e 4o lotes
lotes do segundo
ercício
nto, ser exercido
ercício
ser exercido até
ercício

Rua Sete de Setembro, 111/2-5o
Processo Ad
205.
Assim, as vend
presente processo, foram
compra referentes ao 1o e 2
não havendo, portanto, atip
semelhantes entre 2009 e 2
206.
Resta, porém, a
subscritos no âmbito de um
afasta a presunção sobre o
no 358/02.
207.
Os Acusados al
de opção de compra e as
substancial de sua remuner
obrigavam os beneficiários
bônus de desempenho ou q
ações relativas às opções (f
208.
Segundo as def
que em 2010 e 2011 a
respectivamente, da remune
ficou em apenas 3,49% e 4,
209.
Defendem, assi
opção de compra visavam
remuneração, que adviria d
conduta seria, inclusive, pe
210.
Acrescentam q
porcentagem da cotação m
IGP-M/FGV até a data do
R$ 6,00, ou 87,5 % do pre
2009, corrigido pelo IGP-M

23 § 6o A vedação prevista no ca
negociação privada, decorrente
compra de ações aprovado em
empregados ou prestadores de se
24 §7o As vedações previstas no
companhia aberta, pelos acion
administração, do conselho fisca
estatutária, de acordo com polític

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS
o e 23-34o Andares, Centro, Rio de Janeiro/RJ – CEP: 20050-901 –
www.cvm.gov.br

dministrativo Sancionador CVM No RJ2014/3616 - pg
as realizadas pelos Acusados entre janeiro e m
oriundas de ações subscritas por meio do
2o lotes do terceiro programa, cujo lock up se
picidade nessa conduta, pois se assemelhou à
011.
avaliar se o fato de os papéis terem sido v
m programa de opção de compra de ações in
elemento subjetivo da infração, trazida pelo a
legam que exerceram o direito de subscrever
alienaram em seguida em função da necess
ração que era vinculada às opções. De fato,
s a destinar pelo menos 50% do valor de sua
qualquer outra modalidade de remuneração v
fls. 331-338).
fesas, informações dos formulários de referê
remuneração baseada em ações represent
eração total dos administradores, enquanto a
,37% naqueles anos.
im, que ao exercerem e alienarem ações no
um ganho legítimo, por meio da realização
da diferença entre os valores dos montantes s
rmitida pelos §§ 6o23 e 7o24 do art. 13 da Instr
que o preço de exercício era fixado em
média das ações da PDG nos 60 pregões anter
exercício. No caso do terceiro programa, o p
eço de emissão das ações na oferta pública
M/FGV.

aput não se aplica à aquisição de ações que se encont
do exercício de opção de compra de acordo com p
m assembleia geral, ou quando se tratar de outorga
erviços como parte de remuneração previamente aprov
o caput e nos §§ 1o a 3o não se aplicam às negoci
nistas controladores, diretos ou indiretos, diretores
al e de quaisquer órgãos com funções técnicas ou cons
ca de negociação aprovada nos termos do art. 15.
Brasil - Tel.: (21) 3554-8686
g. 37 de 48
março de 2012, objeto do
exercício das opções de
encerrou em 01.01.2012,
às realizadas em períodos
vendidos após terem sido
nstituído pela Companhia
art. 13 da Instrução CVM
r as ações dos programas
sidade de realizar parcela
as regras dos programas
a participação nos lucros,
variável na subscrição das
ência da PDG mostravam
tava 63,81% e 66,50%,
remuneração fixa mensal
o âmbito do programa de
de parte relevante de sua
subscrito e alienado. Esta
rução CVM 358/02.
m cada plano em uma
riores, com correção pelo
preço de exercício era de
realizada em outubro de
trem em tesouraria, através de
plano de outorga de opção de
a de ações a administradores,
vada em assembleia geral.
iações realizadas pela própria
s, membros do conselho de
sultivas, criados por disposição

COM
Rua Sete de Setembro, 111/2-5o e 23-34o And
Processo Administrativ
211.
Aduzem que a finalid
beneficiário se desfaça das ações qu
exercício. Nesse sentido, em dezem
exercício, mas ao longo de janeiro d
com o fim do lock up em 02.01.20
ações para cada Acusado, tornou van
212.
Defendem, então, que
“dentro do dinheiro”, adveio a pos
lote do terceiro programa que houve
lote, que passou a poder ser exerci
podiam ser vendidos após 02.01.201
213.
Acrescentam que, se apó
a cotação poderia voltar a estar “f
prejuízo. Ademais, necessitariam ve
somente o da diferença entre os dois
214.
Essas foram, em síntese
negociaram sem intenção de tirar
negociações teriam sido feitas em
programa de opção de compra, por p
a que os papéis estavam submetidos
215.
Ausente, portanto, a inte
estaria descaracterizada qualquer ili
Autarquia. 25
216.
Equivocam-se, no enta
estariam suportadas pelos § 6o ou §
6o permite aquisições de ações m
administradores, no âmbito de um p
de divulgação de informação releva
sejam alienadas no mercado, enquan
217.
Ademais, conforme bem
1o e 2o lotes do 3o programa de op
tabela 6 supra, tinham seu prazo de

25 V., nesse sentido, PAS CVM no RJ2011
6.6.1994, Dir. Rel. José Estevam de Alme
Branco.

MISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS
dares, Centro, Rio de Janeiro/RJ – CEP: 20050-901 – Brasil - Tel.:
www.cvm.gov.br

vo Sancionador CVM No RJ2014/3616 - pg. 38 de 48
dade da fixação do preço é justamente
uando a cotação no mercado estiver mais alta
mbro de 2011 as ações estavam cotadas aba
de 2012 houve uma recuperação do preço, o q
012, que liberou para o exercício uma grand
ntajosa a subscrição dento do plano de opçõe
em meados de janeiro de 2012, com as a
ssibilidade de monetizar não somente as opç
essem sido exercidas ao longo de 2011 como
ido em 01.01.2012, pois ambos os lotes, ca
12, com o término do período de lock up.
ós subscreverem as ações, não as vendessem
fora do dinheiro” e eles teriam que vender
ender para pagar as subscrições, pois o lucro
s preços.
e, as alegações dos Acusados no intuito de
proveito da posse de eventual informação
m função da possibilidade de vender ações
preço superior ao de subscrição e após vencim
.
enção de usar a informação privilegiada para
icitude dos negócios, em linha com alguns p
anto, os Acusados, ao considerarem que
7o do art. 13, da Instrução CVM no 358/02.
mantidas em tesouraria da Companhia, por
plano de opção de compra de ações, mesmo q
ante, mas não autoriza que as ações adquiri
nto este não for informado dos fatos mantidos
m colocado pelo termo de acusação, as opçõe
pção de compra de ações da PDG, informaç
vencimento até 01.01.2013 ou 01.01.2014, r
1/3823, Dir. Rel. Pablo Renteria, j. 09.12.2015; PAS C
eida Prado; e PAS no 17/2002, j. 25.10.2005, Dir. Rel
(21) 3554-8686
permitir que o
a que o preço de
aixo do preço de
que, em conjunto
de quantidade de
es.
ações novamente
ções do primeiro
o todo o segundo
aso subscritos, já
m imediatamente,
r no futuro com
que teriam seria
e comprovar que
privilegiada. As
s adquiridas em
mento do lock up
obter vantagem,
precedentes desta
as suas vendas
Com efeito, o §
r parte de seus
que na pendência
idas dessa forma
s em sigilo.
es de compra do
ção constante da
respectivamente,
CVM no 07/1991, j.
l. Wladimir Castelo

Rua Sete de Setembro, 111/2-5o
Processo Ad
de forma que os Acusados
as opções imediatamente ap
218.
Por sua vez, o
amparadas em política de
divulgação de fato relevant
“compromisso irrevogável
estabelecidos, nas datas n
Instrução CVM no 358/02.2
219.
Nessas situaçõe
estão previamente determi
configura o insider tradin
antes do conhecimento de
decisão de negociar foi pre
conhecimento de alguma in
transação. Assim, fica o a
negociar.28
220.
Tal não era o
alienações levadas a cabo
dispuseram de total discric
caráter ilícito, já que foram
uma janela de oportunidade
vinculada ao exercício das
221.
Logo, o fato de
programa de opção de com
2009, os Acusados seguiam
que eles negociassem de po
art. 13 da Instrução CVM
vantagem com a informaçã

26 Art. 15, §3o. É permitida a aq
§ 1o por administradores, membr
companhia, bem como de su
conformidade com plano de inv
estabeleça: a) o compromisso
estabelecidos, nas datas nele prev
27 Marcelo Fernandez Trindad
interpretação e legalidade, in
Contemporâneos, São Paulo: Ma
28 V., nessa linha, PAS CVM n.o
Dir. Rel. Pablo Renteria, j. 09.12

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS
o e 23-34o Andares, Centro, Rio de Janeiro/RJ – CEP: 20050-901 –
www.cvm.gov.br

dministrativo Sancionador CVM No RJ2014/3616 - pg
não eram obrigados a subscrever – e tampo
pós o término do lock up, em 02.01.2012.
§ 7o do art. 13 da Instrução CVM no 358
e negociação da Companhia, ainda que efe
te. Porém, esta autorização só alcança negócio
l e irretratável de seus participantes de inve
ele previstas”, como prescreve textualmente
26
es, em que o momento de realização do ne
inados em plano de investimento aprovado
ng, pois os administradores tomaram suas d
e eventuais informações relevantes.27 Em
eviamente definida, o fato de o administrador
nformação privilegiada não terá qualquer in
administrador impedido de tirar proveito da
caso do programa de opção de compra de
o pelos Acusados entre janeiro e março
cionariedade, não podendo se aceitar, para ju
m feitas de posse de informações privilegiad
e e a necessidade de realizar parcela substan
opções de compra.
e as alienações terem sido feitas com ações
mpra de ações instituído pela PDG e a com
m o mesmo padrão negocial, não valem com
osse de informação privilegiada, não elidindo
n° 358/02, de que os negócios foram feitos
ão que detinham.

quisição de ações de emissão da companhia no período
ros do conselho fiscal e de quaisquer órgãos com funç
uas controladas e coligadas, criados por disposiç
vestimento aprovado pela companhia, desde que: (...)
irrevogável e irretratável de seus participantes de
vistas; (...)
de, Vedações à negociação de valores mobiliário
n Marcelo Vieira Von Adamek, Temas de Direi
alheiros, 2011, pp. 467-468.
o RJ2013/5793, Dir. Rel. Luciana Dias, j. 27.1.2015;
2.2015.
Brasil - Tel.: (21) 3554-8686
g. 39 de 48
uco alienar em seguida –
/02 autoriza negociações
etuadas na pendência da
os efetuados com base no
estir valores previamente
e o art. 15, §3o, II, a, da
egócio e o seu montante
pela companhia, não se
decisões de investimento
outras palavras, como a
r vir a ter, posteriormente,
fluência na realização da
a informação na hora de
ações da PDG nem das
de 2012, para as quais
ustificá-las e retirar-lhes o
das, o aproveitamento de
ncial de sua remuneração,
s subscritas no âmbito de
mprovação de que, desde
mo justificativa lícita para
o a presunção trazida pelo
com a intenção de obter
o a que se refere o inciso II do
ções técnicas ou consultivas da
ção estatutária, realizada em
) II – o plano de investimento
investir valores previamente
os por norma regulamentar:
to Societário e Empresarial
e PAS CVM no RJ2011/3823,

COM
Rua Sete de Setembro, 111/2-5o e 23-34o And
Processo Administrativ
222.
Conforme informações
3.000.000 de ações, das 4.800.000 q
de opção de compra de ações, sen
ações que possuía em carteira, ele a
ações, pelo valor de R$ 23.852.943,
223.
Pelos cálculos da SEP,
de 04.04.2012, data em que, às 11h
informações sobre a revisão de orç
para 2012, ele teria obtido o montan
de R$ 4.571.093,59.
224.
Além das justificativas j
ações, José Grabowsky também apo
em dezembro de 2011 e 1.065.000 e
esses dois meses, de 2.512.755 para
não ter subscrito e vendido a tota
programa de opções, demonstram u
informações negativas sobre a Comp
225.
No entanto, a prevalece
livremente ações da Companhia de
que a negociação não envolvesse to
para se beneficiar da posse da infor
tese claramente violaria os objeti
empenhados por esta CVM no sentid
226.
Concluo, assim, por tud
da PDG realizadas por José Grabow
intenção de se aproveitar da posse d
do guidance, divulgadas pela Comp
227.
Michel Wurman exerc
informado por sua defesa (fl. 598),
lotes do terceiro programa de opção
em carteira, ele alienou, entre 26.01
R$ 20.231.450,34. Pelos cálculos d
pregão de 04.04.2012, ele teria obtid
R$ 3.980.112,92.

29 Originalmente cada lote do terceiro prog
04.011.2010 houve o desdobramento de cad

MISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS
dares, Centro, Rio de Janeiro/RJ – CEP: 20050-901 – Brasil - Tel.:
www.cvm.gov.br

vo Sancionador CVM No RJ2014/3616 - pg. 40 de 48
dos autos, José Grabowsky exerceu a opçã
que poderia subscrever dos 1o e 2o lotes do te
do 2.400.000 de cada lote (fl. 561).29 Com
alienou, entre 23.01.2012 e 09.03.2012, o to
59.
caso houvesse vendido pelo preço de fecham
37min, foram divulgadas pela Companhia no
amentos de obras da Agre e a revisão do gu
nte de R$ 19.281.850,00, tendo, portanto, evit
já afastadas, relativas aos programas de opçã
onta em sua defesa ter comprado 1.500.000 d
em abril de 2012, e que a sua posição acioná
a 3.500.000 de ações. Alega que esses fatos,
alidade de ações que poderia dos 1o e 2o l
um comportamento incompatível com o de a
panhia, naquele período.
erem seus argumentos, um administrador p
posse de informação sigilosa pendente de di
oda a sua carteira ou que ele intercalasse os
rmação com outros em sentido contrário. A
ivos da norma e esvaziaria os esforços q
do de coibir esse tipo de conduta.
do o até aqui exposto, que as alienações de a
wsky entre janeiro e março de 2012 foram feit
de informação privilegiada sobre as revisões
anhia em 04.04.2012.
ceu a opção de subscrever 2.300.000 de
, das 3.100.000 (fl. 561) que poderia subscr
o de compra de ações. Com o acréscimo de aç
.2012 e 08.03.2012, o total de 2.625.418 açõ
da SEP, caso houvesse vendido pelo preço de
do R$ 16.251.337,42, tendo, portanto, evitado
grama dava direito a José Grabowski subscrever 1.200
da ação em duas, passando o lote a ser de 2.400.000 aç
(21) 3554-8686
ão de subscrever
erceiro programa
m o acréscimo de
otal de 3.115.000
mento do pregão
o Sistema IPE as
uidance da PDG
tado um prejuízo
ão de compra de
de ações da PDG
ária passou, entre
assim como por
lotes do terceiro
alguém que teria
poderia negociar
ivulgação, desde
s negócios feitos
aceitação de tal
que vêm sendo
ações de emissão
tas por ele com a
de orçamentos e
ações, segundo
rever dos 1o e 2o
ções que possuía
ões, pelo valor de
e fechamento do
o um prejuízo de
0.000 ações, mas em
ções (fl. 565-568).

Rua Sete de Setembro, 111/2-5o
Processo Ad
228.
Também alegou
mantido 250.000 ações em
mesma forma que a José G
que as alienações de ações
março de 2012 foram feita
privilegiada sobre as revis
04.04.2012.
229.
João Mallet ex
poderia subscrever dos 1o e
Com o acréscimo de ações
total de 1.372.614 ações, p
vendido pelo preço de fech
tendo, portanto, evitado um
230.
Os argumentos
da posse das informações
para 2012 são similares às
ser afastadas.
231.
A SEP também
às ações da PDG, conclu
17.02.2012, ele comprou 5
exercício de R$ 8,00 pelo v
mesma data de vencimento
em um investimento inicial
232.
João Mallet ale
descoberto, pois tinha o d
programa de opção de co
subscrito e alienado 1.050.0
233.
Segundo sua d
compra de puts e venda d
proteção legítima de seu p
subscrever 3.000.000 ações
também, por meio de simu
com a operação seria muito
altista, ao contrário do que
234.
Embora reconh
eventual queda da cotação

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS
o e 23-34o Andares, Centro, Rio de Janeiro/RJ – CEP: 20050-901 –
www.cvm.gov.br

dministrativo Sancionador CVM No RJ2014/3616 - pg
u não ter exercido todas as opções de compr
m carteira após a divulgação das informações
Grabowsky, esses argumentos não lhe aprove
s de emissão da PDG realizadas por Michel
as por ele com a intenção de se aproveitar
sões de orçamentos e do guidance, divulga
erceu a opção de subscrever 1.050.000 de a
e 2o lotes do terceiro programa de opção de c
que possuía em carteira, ele alienou, entre 26
elo valor de R$ 10.716.327,00. Pelos cálculo
hamento do pregão de 04.04.2012, ele teria
m prejuízo de R$ 2.219.845,34.
por ele apresentados para tentar desvincular
ainda não divulgadas sobre as revisões de o
colocadas por José Grabowsky e Michel W
m analisou uma operação de João Mallet com
uindo que ele teria apostado na queda da
500 mil opções de venda com vencimento em
valor por opção de R$ 1,33, e vendeu 500 m
o e preço de exercício de R$ 10,00 pelo valo
l de R$ 45 mil reais.
ega que, ao contrário do que entendeu a SE
direito a subscrever 1.500.000 ações dos 1
ompra, no que lhe assiste razão, embora e
000 dessas ações.
defesa, a operação foi um collar (compra d
de calls), uma estratégia de hedge de 500
patrimônio, já que na data que a estruturou
s dos 1o e 2o lotes do terceiro programa de o
ulações de variação da cotação do papel (fl.
o mais alto com a alta da cotação, sendo, po
entendeu a SEP.
heça como racional o interesse do Acusado
da ação de emissão de PDG, em vista do seu
Brasil - Tel.: (21) 3554-8686
g. 41 de 48
a a que tinha direito e ter
s, em 04.04.2012, mas da
eitam. Concluo, portanto,
l Wurman entre janeiro e
da posse de informação
adas pela Companhia em
ações, das 1.500.000 que
compra de ações (fl. 561).
6.01.2012 e 02.03.2012, o
os da SEP, caso houvesse
obtido R$ 8.496.481,66,
essas alienações de ações
orçamento e do guidance
Wurman, e devem também
derivativos referenciados
cotação das ações. Em
m 17.02.2014 e preço de
mil opções de compra com
or por opção de R$ 1,24;
EP, não fez a operação a
1o e 2o lotes do terceiro
em 02.03.2012 ele tenha
de ações, concomitante à
0.000 ações, feita para a
u ainda tinha o direito a
pção de compra. Alegou,
732) que o lucro obtido
ois, uma operação de viés
o em se proteger de uma
u direito de subscrever um

COM
Rua Sete de Setembro, 111/2-5o e 23-34o And
Processo Administrativ
expressivo lote a um preço fixo no
ele, contudo, fazer tal operação de
afetar negativamente a referida cota
ele propiciar um lucro mais elevado
operação, em vista de sua ciência
queda.
235.
Ao fazer a operação,
assimetria em relação às contrapar
vedação ao insider trading. Toma
04.04.2012, R$ 6,19, o exercício da
lucro de R$ 905.000,00, que pod
divulgação das informações negativ
236.
Frederico Cunha exerce
teria direito dos 1o e 2o lotes do ter
entre 13.02.2012 e 09.03.2012,
14.175.183,50. Pelos cálculos da S
pregão de 04.04.2012, ele teria obtid
R$ 3.033.183,50.
237.
Cauê Cardoso exerceu a
poderia subscrever dos 1o e 2o lotes
acréscimo de ações que possuía em
de 703.652 ações, pelo valor de R$
pelo preço de fechamento do preg
portanto, evitado um prejuízo de R$
238.
Os argumentos de defesa
operações no programa de opções
manutenção de ações em carteira
examinados e não afastam a conclus
janeiro e março de 2012, com a int
divulgada pela Companhia em 04.04
239.
As justificativas apresen
Frederico Cunha e Cauê Cardoso pa
não afastaram, portanto, a conclusão
6.404/76 combinado com o art. 13 d
240.
No caso de Marcus Sá,
sobre as revisões dos orçamentos e

MISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS
dares, Centro, Rio de Janeiro/RJ – CEP: 20050-901 – Brasil - Tel.:
www.cvm.gov.br

vo Sancionador CVM No RJ2014/3616 - pg. 42 de 48
o programa de opção de compra da Compan
posse de informação privilegiada com eleva
ação. Da mesma forma, o fato de o derivativo
o na alta do que na queda da cotação não ret
das informações sigilosas, pois ele também
João Mallet colocou-se, portanto, em um
rtes com que operou, em flagrante infraçã
ando por base a cotação de fechamento d
as 500.000 opções de venda a R$ 8,00 teria
de ser creditado à diminuição da cotação
as.
eu a opção de subscrever todas as 1.800.000
rceiro programa de opção de compra de açõ
a totalidade das 1.800.000 ações, pelo
SEP, caso houvesse vendido pelo preço de
do R$ 11.142.000,00, tendo, portanto, evitado
a opção de subscrever 600.000 de ações, da
s do terceiro programa de opção de compra d
m carteira, ele alienou, entre 08.02.2012 e 02
5.557.595,08. Pelos cálculos da SEP, caso h
ão de 04.04.2012, ele teria obtido R$ 4.35
$ 1.201.988,20.
a de Frederico Cunha e Cauê Cardoso, relativ
de compra, à recorrência de seu padrão d
a ou o não exercício da totalidade das o
são de que ambos alienaram ações de emissã
tenção de se aproveitar da posse de informa
4.2012.
ntadas por José Grabowsky, Michel Wurma
ara as operações que realizaram entre janeiro
o de que foram feitas em infração ao art. 15
da Instrução CVM n° 358/02.
que pelo que já se concluiu não teve acesso
e do guidance antes de sua divulgação, ob
(21) 3554-8686
nhia, não poderia
ado potencial de
o estruturado por
tira a ilicitude da
m lucraria com a
ma condição de
ão às normas de
do papel do dia
a lhe rendido um
em virtude da
0 de ações a que
ões. Ele alienou,
o valor de R$
e fechamento do
o um prejuízo de
as 1.200.000 que
de ações. Com o
.03.2012, o total
ouvesse vendido
5.606,88, tendo,
vos à origem das
de negócios e a
opções já foram
ão da PDG, entre
ação privilegiada
an, João Mallet,
e março de 2012
5, §1o, da Lei no
o às informações
serva-se que ele

Rua Sete de Setembro, 111/2-5o
Processo Ad
exerceu a opção de subscre
lote do terceiro programa
1.050.000 a que teria direit
total de R$ 826.345,00.
241.
Ao contrário do
com o de alguém que nã
apenas 2,5%, aproximadam
ele ainda tinha o direito d
Companhia, o fato é que pa
dois milhões de reais com a
242.
A SEP também
às ações da PDG, concluin
foi a venda, em 26.01.201
preço de exercício R$ 8,00
8,00 na data de exercício, e
243.
Na outra operaç
com vencimento em 20.08
compra com mesma data
cotação, lucrou, ao fim, seg
244.
Marcus Sá aleg
uma forma de proteção à
com razão, que a SEP se e
pois poderia, a qualquer
Companhia. Afirma, tamb
verdade, com a alta da cota
245.
Em que pese as
por João Mallet supracome
das ações, o que de fato oc
realizou, de informações pr
outra que realizou um ano
direito de subscrever um
Companhia faz com que e
papel, de cuja alta, por sina
1,00 de aumento.

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS
o e 23-34o Andares, Centro, Rio de Janeiro/RJ – CEP: 20050-901 –
www.cvm.gov.br

dministrativo Sancionador CVM No RJ2014/3616 - pg
ever apenas 110.000 de ações, das 1.050.000
de opção de compra de ações, não tendo
to do 2o lote. O lote subscrito foi alienado em
o que entendeu a SEP, observo que este com
ão detinha informações negativas sobre a C
mente, do total de opções de compra que po
de subscrever 1.990.000 ações do programa
ara cada 1,00 de aumento da cotação da ação
a subscrição e venda dessas ações.
m analisou duas operações de Marcus Sá com
ndo que ele teria apostado na queda da cotaç
12, de 400 mil opções de compra com ven
0, por R$ 128 mil. Como a cotação das açõ
ele lucrou os citados R$ 128 mil reais.
ção, realizada em 03.02.2012, ele comprou 4
8.2012 e preço de exercício de R$ 7,80 e ve
de vencimento e preço de exercício de R$
gundo dados da Acusação, R$ 666.077,10.
ga que sua estratégia de vender as opções r
exposição que se encontraria em relação às
equivocou ao entender que ele teria feito as
momento, subscrever ações do programa d
bém, que devido ao preço fixo de subscriçã
ação.
s operações com derivativos de Marcus Sá, si
entadas, conduzirem a ganhos também em c
orreu, já se concluiu não haver provas de que
rivilegiadas. Ademais, a segunda operação se
antes, conforme apurado pela SPS, e, por f
lote substancial de ações no programa d
ele tenha interesse legítimo em se proteger
al, ele se beneficiaria na razão de quase dois m
Brasil - Tel.: (21) 3554-8686
g. 43 de 48
0 a que teria direito do 1o
o subscrito nenhuma das
m 27.01.2012, pelo valor
mportamento foi coerente
Companhia, pois utilizou
deria ter exercido. Como
de opção de compra da
o ele poderia lucrar quase
derivativos referenciados
ção das ações. A primeira
ncimento em 16.04.2012,
ões estava abaixo dos R$
400 mil opções de venda
endeu 400 mil opções de
$ 8,20. Com a queda da
representaria tão somente
s ações da PDG. Aponta,
s operações a descoberto,
de opção de compra da
ão ele ganharia mais, na
imilarmente às realizadas
caso de baixa na cotação
e ele dispunha, quando as
eguiu o mesmo padrão de
fim, o fato de ainda ter o
e opções de compra da
da queda da cotação do
milhões de reais para cada

COM
Rua Sete de Setembro, 111/2-5o e 23-34o And
Processo Administrativ
246.
A análise de suas ope
ausência de infração, de sua parte, a
da Instrução CVM n° 358/02.
IV.
CONCLUSÃO
247.
Os fatos apurados no pre
resultados da PDG. Da abertura de
de várias sociedades atuantes no ra
Agre, esta última integrada pela Agr
crescentes resultados positivos em s
VGV, tanto o projetado, quanto o ob
Tabela 8: Evol
Ano
2007
2008
2009
2010
2011
248.
No mesmo diapasão, a
guidance de lançamentos para 2012
ter atingido a faixa prevista para 20
bilhões ao longo do ano.
249.
Essa performance levou
a emitir, em 22.02.2012, relatório
prevendo uma estimativa de lucro líq
250.
Porém, na divulgação
dos resultados de todo o exercício en
resultados da PDG se inverteu.
251.
Na ocasião, a Companhi
de projetos com obras terceirizadas,
prejuízo de R$ 20,377 milhões o luc
mesma data, foi anunciada a revis
fixada em R$ 9-11 bilhões, para a fa

MISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS
dares, Centro, Rio de Janeiro/RJ – CEP: 20050-901 – Brasil - Tel.:
www.cvm.gov.br

vo Sancionador CVM No RJ2014/3616 - pg. 44 de 48
erações, portanto, não alterou minha conv
ao art. 155, §1o, da Lei no 6.404/76, combina
esente processo transcorreram em um período
seu capital em 2007, até 2011, como resulta
amo da incorporação imobiliária, como a G
ra, Abyara e Klabin Segall, a Companhia vin
seus negócios, como pode ser observado pela
btido, naquele período:
lução do VGV da PDG entre 2007 e 2010
Valor Geral de Vendas (R$)
Projeção (Guidance)
Resultado
0,8 bi
1,23 bi
1,6 bi
2,61 bi
2 – 3 bi
3,03 bi
6,5 – 7,5 bi
7,01 bi
9 – 10 bi
9,01 bi
PDG divulgou fato relevante em 14.11.201
2 para a faixa de R$ 9-11 bilhões e, em 02.01
011 (9-10 bi), pois realizou lançamentos tot
u a Bradesco S.A. Corretora de Títulos e Val
aumentando o preço-alvo das ações de em
quido de R$ 163 milhões para o 4o trimestre d
dos resultados do trimestre em 04.04.2012,
ncerrado em 31.12.2011, a linha contínua e c
ia informou o reconhecimento de uma revisã
no montante de R$ 222,15 milhões, que tran
cro de R$ 102,316 milhões previsto para aqu
são do guidance de lançamentos para 2012
aixa de R$ 8-9 bilhões.
(21) 3554-8686
vicção quanto a
ado com o art. 13
o de inflexão dos
ado da aquisição
Godfarb, CHL, e
nha apresentando
evolução de seu
1, anunciando o
1.2012, anunciou
tais de R$ 9,008
lores Mobiliários
missão da PDG e
de 2011 (fl.146).
concomitante à
crescente de bons
ão de orçamentos
nsformou em um
ele trimestre. Na
2, anteriormente

Rua Sete de Setembro, 111/2-5o
Processo Ad
252.
A partir daí, a C
tendo anunciado em 10.06
ano, desta feita para a faixa
mais projeções para aquele
253.
No exercício
2.172.855 mil, após o lucr
contribuíram as novas revis
bilhão no ano, dos quais ap
254.
Finalmente, em
aprovado pela Assembleia G
255.
Esse breve hist
PDG no curto período de a
os fatos analisados no pr
financeiros da Companhia.
222 milhões, que transform
decréscimo significativo na
de R$ 8-9 bilhões, mas que
256.
Os Acusados, n
longo do processo que so
trimestre de 2011 e da que
março de 2012.
257.
A dimensão d
mínimo de razoabilidade, n
atividades-fim da PDG. N
tão graves na apuração de
lançamentos e vendas, enq
fatos.
258.
Essa versão, qu
por fatos e documentos ana
dos Acusados, à exceção d
anteriores à data em que, ar
259.
Em relação ao
construtoras terceirizadas,
eles eram discutidos na PD
dos próprios Acusados, de
controle, e que não poderia
envolvidos.

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS
o e 23-34o Andares, Centro, Rio de Janeiro/RJ – CEP: 20050-901 –
www.cvm.gov.br

dministrativo Sancionador CVM No RJ2014/3616 - pg
Companhia não conseguiu recuperar seu hist
.2012 uma nova revisão para o guidance de
a de R$ 4-5 bilhões, e, em 14.11.2012, comu
exercício.
encerrado em 31.12.2012, a PDG apuro
ro de R$ 704.439 mil do exercício anterior
sões de orçamento procedidas pela Companh
proximadamente R$1,1 bilhão reconhecido no
m 30.11.2017 a Companhia teve seu Plano
Geral de Credores, tendo sido homologado em
tórico teve como objetivo destacar a magnitu
lguns meses, entre 2011 e 2012, e ressaltar q
resente processo que se iniciou o notável
Os números falam por si: uma revisão de or
mou em prejuízo o lucro esperado para o 4o
a previsão de lançamentos para o ano, de R$
e, como se viu, deveria ser de R$ 5,8-7 bilhõe
no entanto, todos eles diretores estatutários
omente tomaram ciência do estouro de or
eda no nível dos lançamentos da Companhia
dos valores envolvidos já tornaria tal asse
notadamente em relação aos diretores diretam
ão é minimamente factível que a Companhi
e custos e orçamentos e sofresse uma queda
quanto seus administradores estivessem com
ue soa irreal ao mínimo senso de ponderação
alisados ao longo desse voto, tendo ficado de
de Marcus Sá, dos problemas que afligiam
rgumentam, deles tiveram conhecimento.
estouro de orçamentos oriundo de obras d
há prova documental nos autos de que ao
DG. Quanto ao decréscimo de lançamentos e
informação gerencial disponível por meio d
a estar fora de seu alcance, notadamente pel
Brasil - Tel.: (21) 3554-8686
g. 45 de 48
tórico de bons resultados,
lançamentos para aquele
unicado que não realizaria
ou um prejuízo de R$
r. Para aquele resultado,
hia, que totalizaram R$1,4
o 4o trimestre.
de Recuperação Judicial
m 06.12.2017.
ude da queda sofrida pela
que foi justamente durante
declínio dos resultados
rçamentos de cerca de R$
trimestre de 2012, e um
9-11 bilhões para a faixa
s.
da PDG, defenderam ao
rçamentos relativo ao 4o
a nas últimas semanas de
ertiva desprovida de um
mente ligados à gestão das
ia vivenciasse problemas
a tão acentuada em seus
mpletamente alheios aos
o, foi, contudo, objurgada
emonstrado que a ciência
a Companhia, eram bem
da Agre, conduzidas por
menos desde 18.01.2012
vendas, trata-se, no dizer
de ferramentas simples de
la magnitude dos valores

COM
Rua Sete de Setembro, 111/2-5o e 23-34o And
Processo Administrativ
260.
Não obstante o conhecim
claro potencial de afetarem a cotaç
Diretor Vice Presidente e de Relaçõ
João Mallet, o Diretor Jurídico, Cau
Gerencial, Frederico Cunha, aliena
2012, em infração às normas de ved
261.
Trata-se de uma das prát
o legislador, consciente de sua grav
de capitais.30 Aqui, na seara adminis
§1o da Lei no 6.404/76 combinado co
V.
RESPONSABILIDADES
262.
De modo a conferir a d
considerando também os precedent
primários, concluo pela aplicação d
evitado ou o lucro indevido na nego
referenciados.
263.
Refuto, ademais, em lin
apresentadas por alguns dos Acus
deveria ser calculada subtraindo-se
e emolumentos. Primeiro, porque nã
no cálculo da vantagem obtida. Segu
ato ilícito ou, dito de outra forma
Acusados tivessem optado por agir
11, §1o, III, da Lei no 6.385/76, o
identifique todas as despesas operac
econômica ‘líquida’ decorrente da in
264.
Acrescento, por fim, que
no mercado de capitais (como man
etc.) não excluem essas despesas par

30 Lei no 6.385/76: Art. 27-D. Utilizar i
conhecimento e da qual deva manter sigilo,
negociação, em nome próprio ou de terce
31.10.2001). Pena- reclusão, de 1 (um) a 5
obtida em decorrência do crime. (incluído p
31 PAS CVM no 2016/7192, Dir. Rel. Henri

MISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS
dares, Centro, Rio de Janeiro/RJ – CEP: 20050-901 – Brasil - Tel.:
www.cvm.gov.br

vo Sancionador CVM No RJ2014/3616 - pg. 46 de 48
mento dessas informações negativas sobre a C
ção de suas ações, o Diretor Presidente, Jos
ões com Investidores, Michel Wurman, o Dir
uê Cardoso, e o Diretor de Investimentos e A
aram significativos lotes de ações entre jane
dação de negociação de posse de informação p
ticas mais nocivas ao funcionamento regular
vidade, inseriu no rol dos crimes cometidos c
strativa, devem todos ser condenados por infr
om o art. 13 da Instrução CVM n° 358/02.
devida proporcionalidade às penas aplicada
tes deste Colegiado em relação a penas apli
e uma pena de multa correspondente a duas
ociação de ações de emissão da PDG ou de
nha com o que já decidi em outra ocasião
ados de que a vantagem econômica obtida
o custo incorrido com imposto de renda, taxa
ão há previsão legal ou infralegal de exclusão
undo, porque tais gastos foram incorridos par
a, não são gastos que teriam sido realizado
conforme a Lei. De toda forma, não é razoáv
o comando para que a autoridade do merc
cionais incorridas pelo infrator, a fim de esti
nfração.
e todos os precedentes desta CVM relativos a
nipulação de preços, insider trading, operaçõ
ra a identificação da vantagem econômica au
informação relevante ainda não divulgada ao merc
, capaz de propiciar, para si ou para outrem, vantagem
eiro, com valores mobiliários: (Artigo incluído pela
(cinco) anos, e multa de até 3 (três) vezes o montante
pela Lei no 10.3030, de 31.10.2001).
ique Balduino Machado Moreira, j. 13.03.2018
(21) 3554-8686
Companhia, com
sé Grabowsky, o
retor Financeiro,
Acompanhamento
eiro e março de
privilegiada.
do mercado, que
contra o mercado
ração ao art. 155,
s aos Acusados,
icadas a insiders
vezes o prejuízo
derivativos nela
o,31 as alegações
a nas operações
as de corretagem
o dessas despesas
ra a execução do
os ainda que os
vel extrair do art.
cado de capitais
imar a vantagem
a ilícitos diversos
ões fraudulentas,
ferida.
cado, de que tenha
m indevida, mediante
a Lei no 10.303, de
e da vantagem ilícita

Rua Sete de Setembro, 111/2-5o
Processo Ad
265.
Da mesma form
operações deveria ser calc
ações no programa de opç
computado, nesse lucro, a
negativas, parcela esta que
266.
Dessa forma,
Wurman, João Mallet, C
realizaram na posse de info
traz também a atualização m
Acusado
Benefíci
Auferido
José Grabowsky
R$ 4.571.09
Michel Wurman
R$ 3.980.11
Cauê Cardoso
R$ 1.201.98
Frederico da
Cunha
R$ 3.033.18
João Mallet
R$ 2.219.84
R$ 905.000
267.
Do exposto, co
condenações:
a) José Antonio
Realty S.A. Em
6.404/76 combi
13.395.988,36,
Empreendiment
divulgada ao m
b) Michel Wur
Investidores da
art. 155, §1o da
358/2002, à pe
da PDG Realt
relevante, ainda

32 Fonte: https://www3.bcb.gov.b

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS
o e 23-34o Andares, Centro, Rio de Janeiro/RJ – CEP: 20050-901 –
www.cvm.gov.br

dministrativo Sancionador CVM No RJ2014/3616 - pg
ma, não acato as alegações de que o lucro
culado pela diferença entre o preço de vend
ões de compra da Companhia, pois, a se co
parcela de queda da cotação causada pelo
eventuais contrapartes podem ter suportado.
segundo apurado no curso desse voto, J
Cauê Cardoso e Frederico Cunha obtiver
ormações privilegiadas, os ganhos relacionad
monetária dos valores, para outubro de 2018,
Tabela 9: Ganho auferido nas operações
o
o
Inflação do período
mai/2012 - set/201832
Benefício Auferido
Atualizado
93,59
46,52936%
46,52936%
46,52936%
R$ 6.697.994,18
12,92
R$ 5.832.033,99
88,20
R$ 1.761.265,62
83,50
R$ 4.444.504,37
45,34
R$ 3.252.725,17
0,00
R$ 1.326.090,71
om base no art. 11, II, da Lei no Lei no 6.385
o Tornaghi Grabowsky, na qualidade de Di
mpreendimentos e Participações, por infração
inado com o art. 13 da Instrução CVM n° 35
pela negociação de ações de emissão
tos e Participações de posse de informaç
mercado.
rman, na qualidade de Diretor Vice Presid
a PDG Realty S.A. Empreendimentos e Parti
a Lei no 6.404/1976 combinado com o art.
nalidade de R$ 11.664.067,98, pela negocia
y S.A. Empreendimentos e Participações d
a não divulgada ao mercado.

br/CALCIDADAO/publico/corrigirPorIndice.do?meth
Brasil - Tel.: (21) 3554-8686
g. 47 de 48
efetivamente obtido nas
da e o de subscrição das
onsiderar assim, não seria
anúncio das informações
osé Grabowsky, Michel
ram, nas operações que
dos na tabela a seguir, que
pelo IPC-A (IBGE):
Multa x2
R$ 13.395.988,36
R$ 11.664.067,98
R$ 3.522.531,23
R$ 8.889.008,74
R$ 6.505.450,34
R$ 2.652.181,42
5/76, voto pelas seguintes
iretor Presidente da PDG
ao art. 155, §1o da Lei no
58/02, à penalidade de R$
da PDG Realty S.A.
ção relevante, ainda não
ente e de Relações com
cipações, por infração ao
13 da Instrução CVM n°
ação de ações de emissão
de posse de informação
hod=corrigirPorIndice

COM
Rua Sete de Setembro, 111/2-5o e 23-34o And
Processo Administrativ
c) João Miguel Mallet
Realty S.A. Empreendim
6.404/1976 combinado
de R$ 9.157.631,76, pe
Empreendimentos e Par
informação relevante, ai
d) Cauê Castello Veiga
PDG Realty S.A. Empre
Lei no 6.404/1976 com
penalidade de R$ 3.522.
S.A. Empreendimentos
divulgada ao mercado.
e) Frederico Marinho C
Acompanhamento Geren
por infração ao art. 15
Instrução CVM n° 358/
ações de emissão da PD
informação relevante, ai
268.
Voto, também, pela abso
Administrativo Operacional da PDG
ao art. 155, §1o, da Lei no 6.404/76 c
269.
Por fim, proponho com
República no Estado do Rio de Jan
470).

É o voto.
Rio de
HENRIQ

MISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS
dares, Centro, Rio de Janeiro/RJ – CEP: 20050-901 – Brasil - Tel.:
www.cvm.gov.br

vo Sancionador CVM No RJ2014/3616 - pg. 48 de 48
Racy Ferreira, na qualidade de Diretor Fin
mentos e Participações, por infração ao art. 15
com o art. 13 da Instrução CVM n° 358/200
ela negociação de ações de emissão da PD
rticipações e de derivativos nela referenciad
nda não divulgada ao mercado.
a Innocêncio Cardoso, na qualidade de Dir
eendimentos e Participações, por infração ao
mbinado com o art. 13 da Instrução CVM
.531,23, pela negociação de ações de emissão
e Participações de posse de informação relev
arneiro da Cunha, na qualidade de Diretor de
ncial da PDG Realty S.A. Empreendimentos
5, §1o da Lei no 6.404/1976 combinado co
/2002, à penalidade de R$ 8.889.008,74, pel
DG Realty S.A. Empreendimentos e Participaç
nda não divulgada ao mercado.
olvição de Marcus Vinícius Medeiros Cardos
G Realty S.A. Empreendimentos e Participaç
combinado com o art. 13 da Instrução CVM n
municar o resultado deste julgamento à P
neiro, em complemento ao Ofício/CVM/SGE
e Janeiro, 13 de novembro de 2018.

QUE BALDUINO MACHADO MOREIRA
DIRETOR RELATOR

(21) 3554-8686
anceiro da PDG
55, §1o da Lei no
02, à penalidade
DG Realty S.A.
dos de posse de
retor Jurídico da
o art. 155, §1o da
n° 358/2002, à
o da PDG Realty
vante, ainda não
e Investimentos e
e Participações,
om o art. 13 da
la negociação de
ções de posse de
so de Sá, Diretor
ções, da infração
n° 358/02.
Procuradoria da
E/No 41/2014 (fl.

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS
Rua Sete de Setembro, 111/2-5o e 23-34o Andares, Centro, Rio de Janeiro/RJ – CEP: 20050-901 – Brasil - Tel.: (21) 3554-8686
www.cvm.gov.br

PROCESSO ADMINISTRATIVO SANCIONADOR CVM No RJ2014/3616
Reg. Col. no 9415/2014

Acusados:
José Antonio Tornaghi Grabowsky

Michel Wurman

João Miguel Mallet Racy Ferreira

Cauê Castello Veiga Innocencio Cardoso

Frederico Marinho Carneiro da Cunha

Marcus Vinícius Medeiros Cardoso de Sá

Assunto:
Negociação com ações e derivativos nelas referenciados, por
administradores de posse de informação privilegiada, em infração
ao art. 155, § 1o, da Lei no 6.404/76 combinado com o art. 13 da
Instrução CVM n° 358/02.

Diretor Relator:
Henrique Machado

MANIFESTAÇÃO DE VOTO

1.
Senhor Presidente, peço licença para tecer breves considerações a respeito de
alguns pontos tratados ao longo do bem fundamento voto do Diretor Relator Henrique
Machado.
2.
Nada obstante, ressalto, de antemão, que acompanho as conclusões do Diretor
Relator quanto à existência, ao menos em 18.1.2012, de fato relevante, pendente de
divulgação pela PDG Realty S.A. Empreendimentos e Participações (“PDG” ou
“Companhia”), relativo à revisão de orçamentos de R$ 222 milhões decorrente de
problemas verificados em obras da Agre Empreendimentos Imobiliários S.A (“Agre”)
conduzidas por construtoras terceirizadas, que veio a ser divulgada pela Companhia em
4.4.2012.

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS
Rua Sete de Setembro, 111/2-5o e 23-34o Andares, Centro, Rio de Janeiro/RJ – CEP: 20050-901 – Brasil - Tel.: (21) 3554-8686
www.cvm.gov.br

3.
Nesse sentido, os documentos obtidos após diligências adicionais solicitadas
pelo Diretor Relator, quais sejam, (i) o e-mail enviado por profissional da área de
planejamento e orçamento da construtora B.N. ao gerente de planejamento e controle de
obras da Agre (fls. 988); e (ii) a apresentação elaborada pela Ernst & Young Terco
(“E&Y”) sob o título “Agre Empreendimentos Imobiliários S/A/ - Reunião 07 de
dezembro de 2011 – Assuntos para discussão” (fls. 947-950) revelam que, em
dezembro de 2011, já havia sido identificado e quantificado desvio relevante em
orçamentos de obras da Agre, cujo impacto extrapolaria o das “revisões ordinárias de
orçamento” e, por conseguinte, justificaria a sua caracterização como fato relevante apto
a influenciar a cotação dos papéis.
4.
A meu ver, todos os argumentos suscitados pelos Acusados no sentido de
desvincular o valor de complemento de custo indicado na apresentação da E&Y do
montante de revisão de orçamento posteriormente divulgado pela PDG em 4.4.2012 e
atribuí-lo a revisões já formalizadas no 3oITR11 foram cuidadosamente enfrentados e
afastados no voto do Diretor Relator, motivo pelo qual não vejo razão para revisitá-los
nesta manifestação.
5.
Surpreende, no entanto, a alegação dos Acusados de que a informação sobre o
complemento de custo orçado da Agre não seria do conhecimento da Companhia,
constando tão somente de documento interno da empresa de auditoria. Ora, como muito
bem colocado pelo Diretor Henrique Machado em seu voto, cumpre à própria
companhia a apuração dos custos envolvendo as suas atividades, cabendo ao auditor
contratado confrontar os documentos e informações elaborados e repassados pela
companhia com as evidências obtidas a partir de procedimentos de verificação por ele
conduzidos.
6.
No presente caso, caberia à construtora responsável pelos empreendimentos –
Agre – o acompanhamento dos custos incorridos à luz dos orçamentos propostos e da
evolução das obras. Ainda que se reconheça que, dada às dificuldades enfrentadas na
consolidação dos controles internos mantidos pela PDG e pelas sociedades
incorporadas, em virtude da implantação de novo sistema, a Companhia, à época dos

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS
Rua Sete de Setembro, 111/2-5o e 23-34o Andares, Centro, Rio de Janeiro/RJ – CEP: 20050-901 – Brasil - Tel.: (21) 3554-8686
www.cvm.gov.br

fatos, não detinha informações precisas e atualizadas quanto aos orçamentos dos
empreendimentos conduzidos pela Agre, é de se assumir que, tendo esta última
transmitido aos auditores informações acerca de revisões significativas de orçamento,
eles as teriam repassado à Companhia quando da discussão sobre o tema, em 18.1.2012,
haja a vista a relevância dos números apurados.
7.
Foge à realidade, portanto, a tese sustentada pelos Acusados no sentido de que a
informação do “estouro” de orçamentos de obras da Agre transitaria tão somente no
auditor independente, dado este que não teria sido repassado pelo auditor à PDG nem
mesmo nas duas reuniões realizadas com membros da administração da Companhia. A
primeira delas, em 18.1.2012, envolvendo a controller da PDG, tendo entre os temas a
serem discutidos justamente os pontos analisados na apresentação da E&Y, e a segunda,
em 3.2.2012, convocada por conselheiro fiscal, em que se tratou, dentre outros assuntos,
da reavaliação de custos de obras e ajustes em orçamentos.
8.
A meu ver, tais indícios em conjunto constituem prova indiciária apta a suportar
a conclusão de que, já em 18.1.2012, estava pendente de divulgação fato relevante
atinente à revisão de orçamentos de projetos com obras terceirizadas, conduzidas pela
Agre.
9.
O mesmo não posso afirmar em relação à revisão do guidance do volume geral
de vendas (“VGV”) da PDG para o exercício de 2012.
10.
Neste caso, não vislumbro um conjunto de indícios “múltiplos, veementes,
convergentes e graves”1 que me permita concluir que, ainda em janeiro de 2012, a
administração da Companhia detinha elementos suficientes para concluir que a projeção
estimada para o ano corrente deveria ser revisitada.
11.
Para tanto seria necessário assumir que um volume de lançamentos aquém do
estimado nas primeiras semanas do ano2 imporia à administração a decisão pela revisão

1 Processo Administrativo Sancionador CVM no 22/1994, Rel. Dir. Luiz Antônio de Sampaio Campos, j.
em 15.4.2004.
2 Vale ressaltar que, mesmo analisando o desempenho operacional de lançamentos da PDG no 3o e 4o
trimestres de 2011, conforme divulgado no 3ITR11 e no release de 2.1.2012, verifica-se que o VGV
lançado nesses dois trimestres manteve-se praticamente constante, com ligeira queda (-4,3%) no último
período – de R$ 2,654 bilhões no 3o trimestre para, aproximadamente, R$ 2,542 bilhões no 4o trimestre –,

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS
Rua Sete de Setembro, 111/2-5o e 23-34o Andares, Centro, Rio de Janeiro/RJ – CEP: 20050-901 – Brasil - Tel.: (21) 3554-8686
www.cvm.gov.br

do guidance divulgado anteriormente. Caso tomássemos como verdadeira esta premissa,
não haveria qualquer margem de discricionariedade para os administradores avaliarem
eventuais sazonalidades – tal como existiria neste segmento, segundo os Acusados – ou
outras circunstâncias que, a curto prazo, poderiam indicar uma recuperação no
desempenho da Companhia e justificar a manutenção do guidance originalmente fixado.
12.
Ademais, tal perspectiva não leva em consideração o fato de que, mesmo após a
verificação de queda relevante no volume de lançamentos, a alteração nas projeções
divulgadas pela companhia não é imediata, pressupondo – conforme espera-se – a
observância de procedimentos internos previamente estabelecidos, que terão em conta
não apenas fatores quantitativos como outras variáveis envolvendo o melhor interesse
da companhia.
13.
Em que pese não ter sido possível identificar manual interno a orientar os
procedimentos de revisão do guidance divulgado pela PDG, a própria regulamentação
da CVM, notadamente a Instrução CVM no 480/09 (art. 203), fornece algumas balizas
do que se espera de companhias que optem por divulgar projeções e estimativas. Nesse
sentido, exige-se uma revisão periódica em intervalo não superior a um ano, que deverá
considerar as características do objeto da projeção, cabendo à companhia divulgar as
premissas relevantes, os parâmetros e a metodologia adotados.

a qual, no entanto, não seria suficiente para concluir, já no início de 2012, pela necessidade de revisão da
projeção para 2012.
3 Art. 20. A divulgação de projeções e estimativas é facultativa.
§ 1o Caso o emissor decida divulgar projeções e estimativas, elas devem ser: I – incluídas no formulário
de referência; II - identificadas como dados hipotéticos que não constituem promessa de desempenho; III
– razoáveis; e IV – vir acompanhadas das premissas relevantes, parâmetros e metodologia adotados.

§ 2o As projeções e estimativas devem ser revisadas periodicamente, em intervalo de tempo adequado ao
objeto da projeção, que, em nenhuma hipótese, deve ultrapassar 1 (um) ano.

§ 3o O emissor deve divulgar, no campo apropriado do formulário de referência, que realizou alterações
nas premissas relevantes, parâmetros e metodologia de projeções e estimativas anteriormente divulgadas.

§ 4o Caso projeções e estimativas sejam divulgadas, o emissor deve, trimestralmente, no campo
apropriado do formulário de informações trimestrais – ITR e no formulário de demonstrações financeiras
padronizadas – DFP, confrontar as projeções divulgadas no formulário de referência e os resultados
efetivamente obtidos no trimestre, indicando as razões para eventuais diferenças.

§ 5o Sempre que as premissas de projeções e estimativas forem fornecidas por terceiros, as fontes devem
ser indicadas.

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS
Rua Sete de Setembro, 111/2-5o e 23-34o Andares, Centro, Rio de Janeiro/RJ – CEP: 20050-901 – Brasil - Tel.: (21) 3554-8686
www.cvm.gov.br

14.
Conclui-se, portanto, se tratar de decisão a ser cuidadosamente refletida e
considerada pelos administradores, que, por certo, exige procedimentos internos
adequados à natureza da projeção divulgada, com a indicação (i) das áreas ou pessoas
responsáveis pela análise e decisão; (ii) da periodicidade de revisões ordinárias, e (iii)
de circunstâncias que ensejariam revisões extraordinárias ou, até mesmo, a
descontinuidade da divulgação. Isso porque tal informação tem grande potencial para
influenciar as decisões de investimento dada à percepção dos investidores não somente
acerca dos “números” estimados como também do simples fato de a companhia divulgar
projeções.
15.
Retornando ao caso da PDG, convém ressaltar que as apurações da área técnica
poderiam ter seguido outra linha e avaliado se, diante de eventuais red flags relativas ao
fluxo financeiro da Companhia e à conjuntura do segmento de incorporação à época, os
administradores, em especial o diretor financeiro e o diretor de investimentos e
acompanhamento gerencial, cujas funções eram conexas à matéria, adotaram todo o
cuidado que deles se esperava no acompanhamento e no processo de tomada de decisão
quanto ao cabimento de revisão do guidance.
16.
No que diz respeito à conjuntura do segmento nos anos de 2011 e 2012,
analisando as projeções divulgadas por outras companhias do setor, nota-se que já em
2011 o mercado dava sinais de queda no desempenho geral. Nesse sentido, Gafisa4 e

4 Em 28.3.2011, a Gafisa divulgou fato relevante com projeções de VGV (R$ 5,0 a R$ 5,6 bilhões) e
também de margem EBITDA (18% a 22%). Em 11.8.2011, a Gafisa divulgou novo fato relevante
informando a revisão da projeção de margem EBITDA.

Em análise das perspectivas da Gafisa para o ano de 2011, comparando com o resultado atual, cabe
mencionar que, “nos primeiros nove meses do ano a Gafisa alcançou 56% do ponto-médio do guidance de
lançamentos para o ano, entre R$ 5,0 e R$ 5,6 bilhões. Por este motivo, e também assumindo uma decisão
mais conservadora (focando lucratividade no longo prazo e geração de caixa) a companhia decidiu em
reduzir o guidance de lançamentos para o ano em 30%, para R$ 3,500 –R$ 4,000 de R$ 5,000 –R$ 5,600.
Também estamos introduzindo um novo guidance de lançamentos para 2012 que ficará entre R$ 3,500 –
R$ 4,000” (informações retiradas da seção “Comentário Sobre o Comportamento das Projeções
Empresariais”, do ITR referente ao 3T11, cuja versão final foi entregue à CVM em 24.11.2011).

Ademais, quanto às modificações no resultado financeiro da Gafisa, ao comparar o ITR referente ao 3o
trimestre de 2010 com o de 2011, constata-se que o resultado negativo da companhia quase triplicou, indo
de -20.015 (3T10) para -58.121 (3T11). Estas informações foram retiradas da seção “DFs Consolidadas –
Demonstração do Resultado”, do ITR referente ao 3T11, cuja versão final foi entregue à CVM em
14.11.2011.

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS
Rua Sete de Setembro, 111/2-5o e 23-34o Andares, Centro, Rio de Janeiro/RJ – CEP: 20050-901 – Brasil - Tel.: (21) 3554-8686
www.cvm.gov.br

Cyrela5 revisaram ao longo do exercício as projeções estimadas para 2011. Tais
circunstâncias impunham à administração da PDG – e das demais companhias de
incorporação imobiliária – um acompanhamento ainda mais próximo de seu
desempenho de vendas e lançamentos e, por conseguinte, uma avaliação constante sobre
a adequação das projeções divulgadas.
17.
No entanto, não é esta a acusação que se apresenta no presente processo. Com
efeito, estamos diante de acusação de insider trading, a qual pressupõe a negociação de
posse de informação relevante ainda não divulgada ao mercado. A segunda informação
relevante neste caso seria a decisão de revisar o guidance de VGV divulgado, a qual não
se confunde, no entanto, com a queda no volume de lançamentos da PDG em
determinado período.
18.
Assim, entendo que, em relação à revisão do guidance de VGV para o ano de
2012, não há elementos suficientes a indicar a existência, em janeiro de 2012, de fato
relevante pendente de divulgação pela Companhia.
19.
Nada obstante, como exposto anteriormente, os indícios levantados em instrução
adicional conduzida no presente processo indicam que, ao menos em 18.1.2012, já
havia sido identificado desvio significativo em orçamentos de obras da Agre,
informação relevante pendente de divulgação ao mercado que imporia restrição na
negociação de ações da Companhia àqueles que dela tivessem conhecimento.
20.
Se em relação ao Diretor Financeiro e ao Diretor Jurídico a conclusão quanto ao
acesso à informação relevante não impõe maiores embaraços, dada à participação de
ambos os Diretores em reunião realizada com os auditores contratados em 3.2.2012 e ao
fato de a controller da Companhia – subordinada ao Diretor Financeiro – ter se reunido
com os auditores em 18.1.2012, no que diz respeito aos demais diretores, há que se

5 Em 13.11.2009, a Cyrela divulgou fato relevante com as projeções de lançamentos (R$ 8,3 a R$ 9,1
bilhões) e vendas (R$ 7,6 a R$ 8,4 bilhões) para o ano de 2011. Posteriormente, já em 11.3.2011, a Cyrela
soltou novo fato relevante com as projeções revisadas de lançamentos (R$ 7,6 a R$ 8,5 bilhões) e vendas
(R$ 6,9 a R$ 7,7 bilhões), bem como de margens bruta e EDITDA. Ademais, Quanto às modificações no
resultado financeiro da Cyrela, ao comparar o ITR referente ao 3o trimestre de 2010 com o de 2011,
constata-se que o resultado da companhia sofreu redução de 2/3, indo de 22.098 (3T10) para 7.204
(3T11). Estas informações foram retiradas da seção “DFs Consolidadas – Demonstração do Resultado”,
do ITR referente ao 3T11, cuja versão final foi entregue à CVM em 09.11.2011.

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS
Rua Sete de Setembro, 111/2-5o e 23-34o Andares, Centro, Rio de Janeiro/RJ – CEP: 20050-901 – Brasil - Tel.: (21) 3554-8686
www.cvm.gov.br

avaliar se a posição ocupada e as atribuições por eles exercidas guardam relação com a
temática de “orçamentos de obras”, autorizando, portanto, a presunção de que tais
sujeitos tiveram acesso à informação relevante, nos termos do art. 13, caput, da
Instrução CVM no 358/026.
21.
Em relação ao Diretor Presidente, José Grabowsky, e ao Diretor Vice-Presidente
e DRI, Michel Wurman, estou convencido de que revisões de orçamento de obras da
monta daquela apurada ao final de 2011, no valor de R$ 222 milhões, representando um
risco de consumo de caixa inesperado e com potencial para impactar no resultado da
Companhia – como, posteriormente, se verificou – não escapariam ao seu
conhecimento.
22.
Igualmente, entendo que a questão do orçamento de obras não seria estranha às
atribuições conferidas ao Diretor de Investimentos e Acompanhamento Gerencial, haja
vista que, dentre as competências estabelecidas no art. 17, §9o do estatuto social da
Companhia7, estava o monitoramento da “performance dos investimentos imobiliários
da Companhia e controlada”.
23.
Esta competência, aliada ainda aos argumentos suscitados pelo Diretor Relator,
não deixa dúvida de que o acompanhamento dos custos incorridos e da evolução das
obras dos empreendimentos conduzidos pela PDG não escaparia ao Diretor de
Investimentos e Acompanhamento Gerencial.
24.
Com relação ao Diretor Administrativo Operacional, Marcus de Sá, estou de
acordo com as considerações do Diretor Relator no sentido de que as atribuições a ele
conferidas pelo art. 17, §10 do estatuto social da PDG não guardariam relação com o

6 Nesse sentido, em artigo publicado sobre o tema, o Diretor Gustavo Gonzalez esclarece que “Ademais,
conclui-se razoável presumir que certas pessoas, em função do cargo ou posição que ocupam na
companhia aberta, tendem a ter acesso às informações privilegiadas acerca da companhia,
nomeadamente àquelas gestadas no interior da companhia ou que a ela chegam” (Gonzalez, Gustavo
Machado. O Regime de Presunções da Instrução CVM no 358/2002: Análise Crítica. In:YARSHELL,
Flávio; PEREIRA, Guilherme Setoguti J. (coords.). Processo Societário – Volume III, São Paulo:
Quartier Latin, 2018, pp. 254).
7 Art. 17, §9o. Diretor de Investimentos e Acompanhamento Gerencial. Ao Diretor de Investimentos e
Acompanhamento Gerencial compete: (a) analisar e aprovar novos investimentos para a realização das
atividades da Companhia; (b) monitorar e gerir as vendas e lançamentos da Companhia e controladas; (c)
monitorar a performance dos investimentos imobiliários da Companhia e controlada; e (d) realizar o
acompanhamento gerencial dos projetos da Companhia e controladas.

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS
Rua Sete de Setembro, 111/2-5o e 23-34o Andares, Centro, Rio de Janeiro/RJ – CEP: 20050-901 – Brasil - Tel.: (21) 3554-8686
www.cvm.gov.br

acompanhamento de custos e orçamentos de obras e, para além disso, a atipicidade das
operações por ele realizadas em relação às de um insider imporiam o afastamento da
acusação.
25.
Por fim, em vista das interpretações divergentes a respeito das operações de
collar realizadas por dois dos Acusados, João Mallet e Marcus de Sá, entendo
conveniente trazer breves esclarecimentos sobre o tema.
26.
Em primeiro lugar, ressalto que a análise de determinada operação de collar
deve considerar não apenas a parte da estratégia referente à aquisição/venda de opções
(de compra e de venda) como também uma terceira ponta, qual seja, a posição
comprada no ativo subjacente – neste caso, PDGR3.
27.
Com efeito, a estratégia collar pressupõe uma posição comprada no ativo
subjacente, à qual se conjugam duas possibilidades: (a) compra de opção de venda e
venda de opção de compra (long collar); e (b) venda de opção de venda e compra de
opção de compra (short collar). A estratégia (a) tem um “viés altista” e a estratégia (b)
tem um “viés baixista”.
28.
Deste modo, se considerarmos a posição detida por João Mallet em PGR3, ainda
que potencialmente, em razão das opções vested que poderia exercer, a estratégia por
ele conduzida seria uma Long Collar. Como indicado por Luiz Mauricio da Silva (2008,
p. 683)8:
“(...) com a Long Collar, o investidor protege os lucros alcançados
pelo ativo subjacente, mantendo-o em carteira, ou espera vendê-lo no
futuro por um preço melhor (...) o investidor renuncia o ganho com a
subida do preço do ativo acima do preço da Call. Em troca, por aceitar
limitar o potencial ganho, o investidor recebe um preço mínimo pelo
qual o ativo pode ser vendido durante a vida do Long Collar. (...) É
frequentemente utilizado como uma estratégia de hedge. O investidor
está procurando limitar o risco de queda de uma posição no ativo,
pagando um pequeno ou nenhum custo, ou que está disposto a antecipar
uma potencial subida de preço, abrindo mão da proteção contra a queda

8 SILVA, Luiz Mauricio da. Mercado de opções: conceitos e estratégias. 3. ed.rev. e ampl. Rio de Janeiro:
HALIP, 2008, p. 683-688.

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS
Rua Sete de Setembro, 111/2-5o e 23-34o Andares, Centro, Rio de Janeiro/RJ – CEP: 20050-901 – Brasil - Tel.: (21) 3554-8686
www.cvm.gov.br

do preço do ativo. A Long Collar assemelha-se a um spread de alta
(...)” (Destaques no original).
29.
É necessário analisar não apenas o payoff das duas operações com opções, mas
também considerar o fluxo de caixa referente à posição comprada no ativo subjacente
(PDGR3), conforme demonstrado a partir de cálculos desenvolvidos em relação às
operações realizadas por João Mallet, constantes do Anexo Único desta manifestação de
voto.
30.
Em linhas gerais, verifica-se que o resultado da estratégia adotada pelo Diretor
Financeiro tem um viés predominantemente altista e não baixista, como afirma a
acusação. O mesmo raciocínio pode ser aplicado às operações de Marcus de Sá descritas
nos parágrafos 55 a 60 do Relatório, corroborando os argumentos trazidos pela defesa,
reproduzidos nos parágrafos 107 a 113 do voto do Diretor Henrique Machado.
31.
Destaco, no entanto, que tal consideração não afasta a minha conclusão quanto à
responsabilização do Diretor Financeiro. Muito embora tal estratégica produzisse um
maior retorno em cenário de alta nas cotações das ações de PDG, ela também
assegurava ao investidor o hedge de sua posição dentro de determinado intervalo de
preço e a possibilidade de ganho, ainda que em patamar reduzido, caso verificada queda
na cotação das ações.
32.
Por esta razão, entendo que a estratégia adotada por João Mallet não é suficiente
para afastar o fato de que, ao negociar com ações de emissão da PDG de posse de
informação relevante não divulgada ao mercado, o Diretor Financeiro obteve vantagem
em relação ao resultado que seria por ele auferido caso a negociação das ações ocorresse
na data da divulgação do fato relevante de 4.4.2012.
33.
Por todo o exposto, acompanho na íntegra a parte dispositiva do voto do Diretor
Relator Henrique Machado quanto à condenação e às penalidades aplicadas a (i) José
Antonio Tornaghi Grabowsky; (ii) Michel Wurman; (iii) João Miguel Mallet Racy
Ferreira; (iv) Cauê Castello Veiga Innocêncio Cardoso; e (v) Frederico Marinho
Carneiro da Cunha, por infração ao art. 155, §1o da Lei no 6.404/76 c/c art. 13 da
Instrução CVM n° 358/02. Acompanho também o seu voto pela absolvição de Marcus

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS
Rua Sete de Setembro, 111/2-5o e 23-34o Andares, Centro, Rio de Janeiro/RJ – CEP: 20050-901 – Brasil - Tel.: (21) 3554-8686
www.cvm.gov.br

Vinícius Medeiros Cardoso de Sá da acusação de negociação de posse de informação
privilegiada.
É como voto.
Rio de Janeiro, 13 de novembro de 2018.

Carlos Alberto Rebello Sobrinho
DIRETOR

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS
Rua Sete de Setembro, 111/2-5o e 23-34o Andares, Centro, Rio de Janeiro/RJ – CEP: 20050-901 – Brasil - Tel.: (21) 3554-8686
www.cvm.gov.br

ANEXO ÚNICO – ANÁLISE OPERAÇÕES COLLAR
Para avaliar os possíveis fluxos de caixa na data de exercício, as partes que negociam
opções costumam criar gráficos de payoff, que permitem antecipar os retornos (Y,
variável dependente) em função dos possíveis preços do ativo subjacente na data de
exercício (S, variável independente). Desse modo, cada opção pode ser representada por
uma função Y = Y(S), que descreve seu payoff na data de exercício (comumente
projetada para a data de vencimento).
Considerando que:
(K) representa o preço de exercício da opção;
(P) o prêmio pago pelo titular da opção e recebido pelo lançador;
(S) o valor do ativo subjacente na data de exercício,
Considerando, ainda, a compra de uma opção de venda (put) e a venda de uma opção de
compra (call), temos que as seguintes funções:
Y1 = {−P1 + K1 −S,
S< K1
−P1,
S≥K1
(1)
Y2 = {
P2,
S< K2
+K2 −S,
S≥ K2 (2)
Substituindo os valores pelas operações de João Mallet em 17.02.2012, temos, por opção:
Y1 = {−1,33 + 8,0 −S,
S< 8,0
−1,33,
S≥8,0
(3)
Y2 = {
1,24,
S< 10,0
1,24 + 10,0 −S,
S≥ 10,0 (4)
No entanto, em se tratando de operações de collar, é necessário analisar não apenas o
payoff das duas operações com opções, mas também considerar o fluxo de caixa
referente à posição comprada no ativo subjacente (PDGR3), acrescendo à equação (4) a
reta descrita pela equação a seguir, onde S0 é o preço de aquisição do papel.
Utilizando-se como exemplo as operações realizadas por João Mallet, consideraremos
S0 = R$ 6,47, conforme o parágrafo 102 do Relatório.
Y3 = S−S0 = S−6,47 (5)

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS
Rua Sete de Setembro, 111/2-5o e 23-34o Andares, Centro, Rio de Janeiro/RJ – CEP: 20050-901 – Brasil - Tel.: (21) 3554-8686
www.cvm.gov.br

Somando (4) e (5), temos:
Y= {
1,44,
S< 8,0
S−6,56,
8,0 ≤S< 10,0
3,44 −S,
S≥10,0
(4)
Graficamente, temos:

Gráfico. Payoff resultante da estratégia com opções de João Mallet, por opção –
representação da equação (5). No eixo horizontal, temos os possíveis preços de PDGR3 na
data de vencimento das opções.
0,00
0,50
1,00
1,50
2,00
2,50
3,00
3,50
4,00
3,00
3,80
4,60
5,40
6,20
7,00
7,80
8,60
9,40 10,20 11,00 11,80 12,60 13,40