Tribunal: CVM
Processo: IA-2013-11
Classe: Inquérito administrativo
Órgão julgador: Colegiado CVM
Órgão colegiado: Colegiado CVM
Assuntos: Comissão de Valores Mobiliários
Data de julgamento: 2018-01-30
Data de publicação: 2018-01-30

Ementa:
Irregularidades na administração e na gestão de clubes de investimento.
Prática de negociação excessiva (churning). Negligência na defesa dos
direitos e dos interesses de clubes de investimento administrados pela
Corretora. Absolvições e Multa.

Inteiro teor:
EXTRATO DA SESSÃO DE JULGAMENTO DO PROCESSO ADMINISTRATIVO
SANCIONADOR CVM no 11/2013

Acusados:
Eagle Capital Ltda.

Geração Futuro Corretora de Valores S.A.

Ivany Yara de Medeiros

Mauro César Medeiros de Mello

Ementa:
Irregularidades na administração e na gestão de clubes de investimento.
Prática de negociação excessiva (churning). Negligência na defesa dos
direitos e dos interesses de clubes de investimento administrados pela
Corretora. Absolvições e Multa.

Decisão:
Vistos, relatados e discutidos os autos, o Colegiado da Comissão de Valores
Mobiliários, com base na prova dos autos e na legislação aplicável, por unanimidade
de votos, com fundamento no art. 11 da Lei no 6.385/76, decidiu:

PRELIMINARMENTE, rejeitar as arguições de prescrição quinquenal e de
prescrição intercorrente apresentadas pela defesa, e

NO MÉRITO:

1. Aplicar à Geração Futuro Corretora de Valores S.A. a penalidade de
multa pecuniária no valor de R$ 300.000,00 (trezentos mil reais),
pelo giro excessivo de negócios nas carteiras dos clubes de
investimento por ela administrados (churning), em infração ao artigo
16, inciso VI, da Instrução CVM no 306/1999;

2. ABSOLVER a Geração Futuro Corretora de Valores S.A. de todas as
demais acusações relativas a irregularidades na administração e na
gestão de clubes de investimento - tais como, por exemplo, negligência
na defesa dos direitos e interesses dos clubes de investimento e
descumprimento do dever de diligência – bem como absolvê-la da
imputação de infração a dispositivos da Instrução CVM no 40/84.

3. ABSOLVER Mauro César Medeiros de Mello da imputação de infração
aos artigos 7o e 9o da Instrução CVM no 40/84, bem como das
acusações de negligência na defesa dos direito e interesses dos clubes
de investimento e de descumprimento do dever de diligência.

A acusada punida terá um prazo de 30 dias, a contar do recebimento de
comunicação da CVM, para interpor recurso, com efeito suspensivo, ao Conselho de
Recursos do Sistema Financeiro Nacional, nos termos dos artigos 37 e 38 da Deliberação
CVM no 538, de 05 de março de 2008, prazo esse, ao qual, de acordo com a orientação
fixada pelo Conselho de Recursos do Sistema Financeiro Nacional, poderá ser aplicado o
disposto no art. 191 do Código de Processo Civil, que concede prazo em dobro para recorrer
quando os litisconsórcios tiverem diferentes procuradores.

Com a entrada em vigor do Decreto no 8.652, de 2016, a decisão de
absolvição transita em julgado na primeira instância, dessa forma, a CVM não mais
interpõe recurso de ofício ao Conselho de Recursos do Sistema Financeiro Nacional.

Proferiu defesa oral o advogado Carlos Augusto Junqueira de Siqueira,
representante dos acusados Mauro César Medeiros de Mello e Geração Futuro Corretora
de Valores S.A.

Presente
o
Procurador-federal
Leonardo
Montanholi
dos
Santos,
representante da Procuradoria Federal Especializada da CVM.

Participaram da Sessão de Julgamento os Diretores Gustavo Machado
Gonzalez, Relator, Henrique Balduino Machado Moreira, Pablo Renteria e o Presidente da
CVM, Marcelo Barbosa, que presidiu a Sessão.

Ausente o Diretor Gustavo Borba.

Rio de Janeiro, 30 de janeiro de 2018.

Gustavo Machado Gonzalez
Diretor-Relator

Marcelo Barbosa
Presidente da Sessão de Julgamento

PROCESSO ADMINISTRATIVO SANCIONADOR CVM No 11/2013

Acusados:
Geração Futuro Corretora de Valores S.A.

Mauro César Medeiros de Mello

Assunto:
Apurar eventuais irregularidades na gestão e na administração de clubes
de investimento.

Relator:
Diretor Gustavo Machado Gonzalez

R E L A T Ó R I O

I.
OBJETO.

1.
Este Processo Administrativo Sancionador foi instaurado pela Superintendência
de Processos Sancionadores (“SPS”) e pela Procuradoria Federal Especializada junto à CVM (“PFE”)
para apurar eventuais irregularidades na gestão e na administração de clubes de investimento.

2.
A Geração Futuro Corretora de Valores S.A. (“Geração Futuro”) é acusada de
violar o artigo 16, inciso VI, da Instrução CVM no 306/991; o artigo 16, inciso VII, c/c o
art. 14, inciso II, da Instrução CVM no 306/992, e, em conjunto com o seu diretor, Mauro
César Medeiros de Mello (“Mauro de Mello” e, em conjunto com Geração Futuro, os
“Acusados”), acusada de violar os artigos 4o, inciso III, 7o e 9o, da Instrução CVM no
40/19843.

3.
Em resumo, as acusações formuladas contra a Geração Futuro se referem (i) à
prática de negociação excessiva de ativos de clubes de investimento administrados e
geridos pela Geração Futuro; (ii) à alegada negligência na defesa dos direitos e
interesses de alguns dos clubes de investimento administrados que não tinham
descontos nas taxas de corretagem pagas à Geração Futuro enquanto corretora; e (iii) à

inobservância de certos limites e falhas na divulgação de informações exigidos nos
normativos editados pela CVM.

4.
A acusação inclui, ainda, imputações contra a Eagle Capital Ltda. (“Eagle
Capital”) e Ivany Yara de Medeiros (“Ivany de Medeiros”). A referida gestora e a sua
diretora são acusadas de violação ao artigo 14, incisos IV e VII, da Instrução CVM no
306/1999, em função de alegada retenção, pela Eagle Capital, de rebates de corretagem
que deveriam ter sido repassados aos clubes cuja carteira ela geria.

5.
Essas acusações não serão analisadas nesse julgamento, dado que, em
22.12.2017, a Eagle Capital e Ivany de Medeiros apresentaram proposta de termo de
compromisso. Nos termos do artigo 14, §2°, da Deliberação CVM no 538/20084, a
referida
proposta
será
apreciada
em
processo
apartado
(Processo
SEI
no
19957.000701/2018-13), onde também será apurada a responsabilidade da Eagle
Capital e de Ivany de Medeiros caso, ao final, a CVM decida não celebrar termo de
compromisso. Ressalto que, nos termos do artigo 2o, inciso IV, da Lei no 9.873/99,
“interrompe-se a prescrição da ação punitiva (...) por qualquer ato inequívoco que
importe em manifestação expressa de tentativa de solução conciliatória no âmbito
interno da administração pública federal”.

II.
ORIGEM.

6.
Este processo teve origem em investigação realizada pela Gerência de
Acompanhamento
de
Investidores
Institucionais
2
(“GII-2”)
que,
em
seu
acompanhamento regular do mercado, identificou indícios de que um agente autônomo
de investimento estaria gerindo ativos de determinado clube de investimento
administrado pela Geração Futuro.

7.
Dessa forma, em 22.12.2006, a GII-2 elaborou a Solicitação de Inspeção
CVM/SIN/GII/No22/065, com o objetivo de apurar uma eventual gestão irregular de
recursos dos clubes de investimento administrados pela Geração Futuro por pessoas não
credenciadas perante a CVM.

8.
Ao longo do procedimento de inspeção, a Superintendência de Fiscalização
Externa (“SFI”) realizou diligências para apurar os fatos, entre os quais intimações em
07.11.20076 e 08.02.20087 para fornecimento de cópias de documentos referentes a
diversos clubes de investimento administrados pela Geração Futuro. Em 28.11.2008, a
SFI emitiu o Relatório de Inspeção CVM/SFI/GFE-1/No 006/2008, que versou, entre
outros assuntos, sobre a gestão de clube de investimentos por pessoa não autorizada à
atividade (agentes autônomos de investimento), sobre prática de negociação excessiva,
(internacionalmente conhecida como “churning”) em detrimento dos clubes avaliados8, e
sobre o fato de a Eagle Capital ter recebido irregularmente 50% (cinquenta por cento) da
taxa de corretagem incidente sobre as operações realizadas pelos clubes de investimento
PJ Monet e Cézanne.

9.
A partir dessa análise, em 04.03.2013, a Superintendência de Relações com
Investidores Institucionais (“SIN”) propôs a instauração de Inquérito Administrativo, por julgar
necessária a realização de procedimentos adicionais de apuração das possíveis irregularidades.

10.
Em 17.05.2013, o Superintendente Geral (“SGE”) determinou a instauração de
Inquérito Administrativo e a remessa dos autos para a SPS.

III.
ACUSAÇÃO.

11.
Em sua investigação, a SPS apurou eventuais irregularidades relacionadas (i) à
atuação irregular de agentes autônomos como gestores de clubes de investimento; (ii) à
prática de negociação excessiva de ativos de clubes de investimento administrados e
geridos pela Geração Futuro; (iii) à negligência na defesa dos direitos e interesses dos
clubes de investimento, ao não negociar o desconto nas taxas de corretagem geradas
pelas operações realizadas por esses clubes administrados pela Geração Futuro; (iv) a
outras irregularidades na administração e gestão de clubes de investimentos pela
Geração Futuro; e (v) a não devolução aos clubes dos descontos de rebates de
corretagem por parte da Eagle Capital.

III.1.
ATUAÇÃO IRREGULAR DE AGENTES AUTÔNOMOS COMO GESTORES DE CLUBES DE INVESTIMENTO.

12.
Com relação ao primeiro conjunto de práticas supostamente irregulares,
relacionadas à potencial atuação irregular de agentes autônomos como gestores de
clubes de investimentos, a SPS entendeu não ter indícios suficientes para concluir pela
efetiva atuação dos agentes autônomos na gestão do Clube Solaris, ou dos Clubes da “Família
Gol”9. Dessa forma, tal ilegalidade foi afastada por falta de elementos de autoria e materialidade.

III.2.
NEGOCIAÇÃO EXCESSIVA.

13.
No tocante à prática de negociação excessiva de ativos, a análise feita pela SPS
abarcou 25 (vinte e cinco) clubes de investimento administrados pela Geração Futuro
investigados no ano de 2007 e indicou uma alta probabilidade de ter ocorrido tal
irregularidade em, ao menos, 13 (treze) deles (52%). Em função dos resultados obtidos
nessa análise preliminar, a SPS decidiu ampliar a amostra analisada a todos os clubes de
investimentos administrados pela Geração Futuro que possuíam patrimônio líquido
superior a R$1 milhão (um milhão de reais) em 31.12.2007 – total de 151 (cento e
cinquenta e um) clubes.

14.
A análise da Acusação se baseou em três indicadores. Como ponto inicial, a área
técnica analisou o comportamento das carteiras a partir de dois indicadores notoriamente
utilizados para verificar a caracterização de giro excessivo de ativos de uma carteira de
investimentos – a taxa de giro da carteira (turnover ratio, “TR”) e a razão custo sobre
patrimônio (cost/equity ratio, “C/E”). Ambos os indicadores foram abordados em estudos
elaborados pela BM&FBOVESPA Supervisão de Mercados (“BSM”) e pela Assessoria de
Análise e Pesquisa (“ASA”) da CVM.

15.
A acusação utiliza-se ainda de um terceiro método, que parte de uma análise
qualitativa da gestão de uma carteira, analisando o TR e o C/E dos ativos mais
negociados por cada um dos clubes. Tal análise foi baseada em outro estudo10, que
sustenta que os índices de análise de giro de carteira devem ser calculados com base no
valor médio dos valores mobiliários negociados e não no valor médio da carteira. A partir
de tal análise, seria possível verificar negociações excessivas em relação a um (ou alguns) dos
ativos da carteira, ainda que essa, na média, não apresente indicadores TR e C/E elevados.

16.
A SPS se valeu das três metodologias acima referidas, aplicando-as às carteiras
dos clubes de investimento administrados pela Geração Futuro. Em primeiro lugar, foi
realizada análise com base no indicador TR dos indicados 151 (cento e cinquenta e um)
clubes. A partir desse filtro, a área técnica identificou uma alta probabilidade de

negociação excessiva em 15 (quinze) deles, pois apresentaram TR acima de 8 no período
entre janeiro e outubro de 2007.

17.
Em seguida, os clubes destacados pelo primeiro filtro foram submetidos à
análise do C/E, conforme determina o estudo da BSM. Nesse exame, verificou-se que 14
(catorze) dos 16 (dezesseis) clubes com TR acima de 8 (oito) apresentaram C/E acima
de 4,1% (quatro vírgula um por cento), fato que, na visão da Acusação, corroboraria a
alta probabilidade de ocorrência de negociação excessiva.

18.
A Acusação excluiu três clubes, em razão de serem geridos por cotistas dos
próprios clubes, que não recebiam remuneração. Outros três clubes também foram
excluídos em razão da incidência de prescrição, uma vez que tais veículos não haviam
sido analisados nas primeiras diligências. Em contrapartida, a acusação incluiu também o
clube Gol Ideal, que, embora tivesse um TR inferior a 8 (oito), possuía uma carteira
praticamente idêntica e operava nos mesmos dias e em horários próximos aos demais
clubes da “Família Gol”. Desta forma, a Acusação abarcou dez clubes de investimento,
todos da “Família Gol”.

19.
Os valores para os dez clubes da “Família Gol” variaram entre 1,15% e 4,95%
e, na média, o valor de C/E foi de 4,14% no período. A tabela abaixo resume os
indicadores TR e C/E dos clubes de investimento da Família Gol, bem como dos demais
clubes que apresentaram TR acima de 8 (oito):

20.
Embora tenha considerado que os indicadores acima referidos já seriam
conclusivos quanto à ocorrência de negociação excessiva de ativos nos 14 clubes de
investimento acima referidos, a SPS, por fim, realizou a análise qualitativa, de acordo
com o terceiro método proposto. Nessa análise, a área técnica observou que pelo menos
um ativo da carteira de cada um dos clubes foi negociado, isoladamente, em volume
superior ao próprio patrimônio líquido do clube. Para a Acusação, esse seria mais um
forte indício de que o propósito nessas negociações era apenas o de gerar receita de
corretagem. A tabela constante do Anexo 1 resume os principais dados obtidos pela SPS
em sua última análise.
0,00
4,00
8,00
12,00
16,00
20,00
24,00
28,00
STRIKE
SPARE
MARAMBAIA I
TREVISO
BLUEX
GOLFINHO
GOL DOC
GOL FAMILY
GOL MIL
GOL COLINA
GOL META
GOL ACADEMICO
GOL BARRIGA VERDE
GOL-MINA
GOL IGUALDADE
GOL IDEAL
TURNOVER
RATIO
C/E %
C/E %(só vendas
e sem tx de adm.)

21.
Adicionalmente, a Acusação afirma que a decisão de investimento dos referidos
clubes, na maioria das vezes, obedecia a uma sistemática de comprar o ativo, vendê-lo
poucos dias depois, recomprá-lo também após poucos dias e repetir tais passos
sucessivamente, sem qualquer fundamentação econômica ou financeira minimamente plausível.

22.
A área técnica acusou a Geração Futuro, na qualidade de administradora de
carteira de títulos e valores mobiliários, de ter negociado excessivamente ativos que
compunham a carteira dos Clubes de Investimento Gol Doc., Gol Family, Gol Mil, Gol
Colina, Gol Meta, Gol Acadêmico, Gol Barriga Verde, Gol Mina, Gol Igualdade e Gol Ideal,
com o propósito de gerar receita de corretagem, em detrimento dos interesses dos
condôminos dos respectivos clubes, em infração à norma do artigo 16, inciso VI, da
Instrução CVM no 306/1999.

III.3.
NEGLIGÊNCIA NA DEFESA DOS DIREITOS E INTERESSES DOS CLUBES DE INVESTIMENTO.

23.
Em relação às taxas de corretagem cobradas dos diferentes clubes de
investimento administrados pela Geração Futuro, a SPS averiguou que a maior parte dos
clubes pagava taxa de corretagem no valor de 0,5% (meio por cento), mas, que certos
clubes recebiam descontos que variavam entre 50% (cinquenta por cento) e 80%
(oitenta por cento) desse valor. Após questionamento, a Geração Futuro afirmou que, em
relação às taxas de corretagem cobradas dos clubes, “a regra era não conceder
descontos, tendo em vista o baixo volume de operações realizado. Entretanto, em se
tratando dos clubes exclusivos ou familiares, optou-se por conceder rebates”.

24.
A Acusação argumenta que a Geração Futuro, por acumular as funções de
administradora dos clubes, gestora das carteiras desses veículos e de instituição
intermediária das operações, tinha interesses distintos e contrapostos. Dessa forma,
seria legítimo que a Companhia buscasse maximizar seus lucros enquanto instituição
intermediária, mas, não na qualidade de gestora da carteira dos clubes a ela vinculados.

25.
Diante desses fatos, a SPS entendeu que a Geração Futuro, na qualidade de
administradora de clubes de investimentos11, não teria sido diligente na defesa do
interesse dos cotistas dos clubes de investimentos “não exclusivos”, ou “não familiares”,
na medida em que não empreendeu esforços para reduzir os custos de corretagem deles,
em infração às disposições contidas no artigo 14, inciso II, c/c o art. 16, inciso VII, da
Instrução CVM no 306/1999.

III.4.
OUTRAS IRREGULARIDADES NA ADMINISTRAÇÃO E NA GESTÃO DE CLUBES DE INVESTIMENTOS
PELA GERAÇÃO FUTURO.

26.
A área técnica apontou também outras irregularidades na administração de
clubes de investimentos pela Geração Futuro, quais sejam: (i) cotistas apresentaram
percentual superior a 40% (quarenta por cento) do total de cotas do clube de
investimentos, em infração ao artigo 7o da Instrução CVM no 40/1984; (ii) o clube
Programado III contou com 152 (cento e cinquenta e dois) cotistas em janeiro e
fevereiro de 2007, acima do limite regulamentar de 150 (cento e cinquenta) cotistas, em
infração ao artigo 9o da Instrução CVM no 40/1984; e (iii) o estatuto social do clube de
investimento Cézanne não informou acerca da remuneração pactuada entre a Geração
Futuro e a Eagle Capital, gestora da carteira do fundo, embora existisse remuneração para o
exercício de tal função, em infração ao artigo 4o, inciso III, da Instrução CVM no 40/1984.

27.
Dessa forma, a SPS acusou (i) a Geração Futuro, na qualidade de
administradora dos clubes de investimento Gol Mil, Gol Igualdade, Gol Brasil, Gol Vida,
Programado III e Cézanne; e (ii) Mauro Mello, na qualidade de diretor responsável pela
supervisão desses clubes, por não cumprirem as mencionadas normas.

IV.
DEFESA.

28.
Em 12.01.2015, a Geração Futuro e Mauro de Mello apresentaram defesa
conjunta (fls. 4.658-4.717).

29.
Preliminarmente, os Acusados apontam a ocorrência da prescrição da pretensão
punitiva, conforme previsto no artigo 1o, caput, da Lei no 9.873/99, pois os fatos tidos
como irregulares, ocorridos no ano de 2007, foram apurados tendo em vista uma
eventual gestão irregular de clubes de investimento por agentes autônomos de
investimento contratados pela Geração Futuro; condutas que, ao final das investigações,
conclui-se não terem sido verificadas, e que não consta dos autos qualquer ato
investigativo passível de interromper a prescrição quinquenal com relação às imputações
realizadas pela Acusação. Nesse sentido, argumentam que é imprescindível que o ato de
apuração, para fins de interrupção da prescrição, tenha relação com os fatos
supostamente ilícitos, não sendo possível a consideração de ato genérico.

30.
Ainda sobre prescrição, os Acusados argumentam que, para a configuração de
um ato inequívoco de investigação, deverá sempre ser garantido ao indiciado o
conhecimento pessoal do objeto da investigação, de modo a se assegurar o
acompanhamento do processo e o direito de defesa. No caso concreto, não teria ocorrido
qualquer das hipóteses capazes de interromper o prazo prescricional, visto que os
Acusados não tomaram conhecimento dos fatos investigados.

31.
Nesse sentido, a defesa pede o reconhecimento da prescrição quinquenal em
relação aos fatos considerados irregulares pela Acusação, pois ocorreram em 2007, de
modo que a pretensão punitiva da CVM teria se encerrado no ano de 2012.

32.
Os Acusados afirmam também que não houve nenhum questionamento prévio
ao oferecimento da acusação a respeito das irregularidades na administração de clubes
de investimentos pela Geração Futuro relacionadas à Instrução CVM no 40/1984 (item
III.4, supra), em violação à norma do artigo 11 da Deliberação CVM no 538/200812.

33.
No mérito, os Acusados alegam, em relação à suposta prática de negociação
excessiva, que, de acordo com a jurisprudência da CVM e com os próprios estudos
utilizados pela Acusação, a mera identificação de TR superior a 8 (oito) não seria
suficiente para caracterizar o ilícito, sendo imprescindível a sua corroboração por índices
de C/E também elevados. Quanto a este último índice, os Acusados defendem que os
estudos de BSM e ASA apresentam divergências significativas quanto aos parâmetros de
identificação de custo excessivo. Sustentam também que, embora o estudo ASA tenha
identificado que há uma probabilidade inferior a 2,5% de que fundos de investimento em
ações apresentem C/E superior a 4,1% a.a. (quatro vírgula um por cento ao ano), em
momento algum o estudo da ASA afirmou ser esse um parâmetro para identificação de
prática de negociação excessiva.

34.
Os Acusados afirmam que, seguindo os parâmetros adotados pelo estudo da
BSM, os clubes da Família Gol teriam apresentado C/E de, no máximo, 14% (quatorze
por cento) a.a., portanto, abaixo dos 21% (vinte e um por cento) a.a. que a BSM
identificou em seu estudo como indicador da infração.

35.
Por todo o exposto, os Acusados concluem que “a Acusação optou por combinar
três diferentes critérios embasados em estudos elaborados por órgãos diversos, de modo
a escolher de cada um destes estudos, isoladamente, os elementos que melhor
sustentam a sua tese acusatória, terminando por formular um critério próprio para a
definição de um C/E excessivo”.

36.
Os Acusados afirmam que, mesmo utilizando-se de um “critério combinado”, a
Acusação seria contraditória, pois dentre os 13 clubes suspeitos, três foram excluídos do
Relatório, justamente em razão de a corretora não ter controle sobre as operações que
seriam realizadas, uma vez que tais clubes eram geridos por cotistas não remunerados
para essa atividade.

37.
Além disso, em relação ao clube Gol Ideal (que não se enquadra nos critérios
estabelecidos no Relatório), a Acusação teria sido formulada apenas por ter o clube a
mesma estratégia de negociação dos demais clubes da Família Gol, configurando uma
acusação “por aproximação”, que desconsidera o princípio do in dubio pro reo.

38.
Os Acusados passam, então, à análise das operações realizadas, alegando que
elas foram racionais, economicamente justificáveis e obtiveram completo êxito. Para
tanto, defendem que várias delas foram lucrativas, e que foram realizadas com
espaçamento de meses, e não de dias, como aponta a Acusação. Nesse sentido, apontam
que os clubes da ‘Família Gol’ tiveram rendimento acima do Ibovespa em 2007, mesmo
descontados os custos de negociações, bem como obtiveram um rendimento médio
superior ao de clubes nos quais a Acusação entendeu não haver qualquer motivação para
negociações excessivas.

39.
Em relação à acusação de negligência da Geração Futuro, enquanto gestora, na
defesa dos interesses dos Clubes, a Defesa afirma que, embora entenda que a concessão
de descontos de corretagem é de natureza comercial e compete exclusivamente à
corretora, não cabendo ao regulador adentrar esse mérito, a regra geral adotada pelos
Acusados é a de não concessão de descontos aos seus clientes e tratar como regra aquilo
que é excepcional traria enorme insegurança jurídica a toda a indústria.

40.
Apesar de a Acusação ter equiparado este processo ao Processo Administrativo
Sancionador CVM no RJ2005/8510, julgado em 04.04.2007, os Acusados sustentam
haver diferenças entre o presente processo e o precedente citado, pois aquele caso se
tratava de um Fundo de Investimento em Ações, cujo cotista único era um investidor
institucional (fundo de pensão), ou seja, um investidor de grande porte, que realizava
volume significativo de operações. No presente caso, no entanto, trata-se de clubes de
investimento, que são necessariamente formados por até 150 (cento e cinquenta)
pessoas físicas, incomparáveis a um investidor institucional.

41.
A Acusação, afirmam, foi feita em razão de a Geração Futuro exercer as
atividades de administração e de gestão da carteira e também de corretora intermediária
das operações realizadas, mas, não haveria qualquer vedação na regulamentação no
tocante ao gestor de clubes de investimento ser parte relacionada à corretora que realiza
as negociações desse clube.

42.
Quanto às três acusações formuladas em relação às outras irregularidades na
administração de clubes de investimentos pela Geração Futuro, os Acusados afirmam,
resumidamente:

i)
Em relação à extrapolação do limite de 40% (quarenta por cento) de
participação por um único acionista no clube, que reconhecem os fatos; no entanto,

em todos os casos, a situação foi regularizada em, no máximo, cinco meses, o que
indicaria a diligência dos Acusados em tomar as medidas necessárias para essa
regularização. Ainda, a extrapolação do limite por quatro cotistas, em quatro clubes
(num ambiente com mais de 300 clubes administrados), por período médio de dois
meses, não teria o condão de causar prejuízo aos cotistas do clube, ou ao mercado
em geral, e que o instrumento adequado para o regulador exercer a sua
competência sobre os fatos seria o ofício de alerta, nos termos da Deliberação CVM
no 542/2008, e não o processo administrativo sancionador.

ii)
Em relação à extrapolação do número máximo de 150 cotistas no clube,
que reconhecem os fatos, mas, alegam que a extrapolação em dois cotistas em um
único clube não pode ser considerada uma conduta grave, até porque perdurou por
apenas dois meses e logo foi corrigida.

iii)
Em relação à ausência de previsão estatutária quanto à forma de
remuneração da Eagle no Clube Cézanne, que não houve qualquer prejuízo ao
clube, ou aos seus cotistas, tendo em vista que a remuneração do gestor não
constituía um encargo do clube, mas, do próprio administrador, e que a conduta
estaria de acordo com a Instrução CVM no 494/2011, que revogou a Instrução CVM
no 40/1984 e eliminou a obrigatoriedade da informação da remuneração da
administradora, ou da gestora, quando não forem encargos do clube. Por isso,
ainda que se entenda que a Instrução CVM no 40/1984 tenha sido violada, pelo
princípio da retroatividade da lei mais favorável, a punibilidade por infração àquele
dispositivo estaria extinta.

43.
Por fim, a Defesa ressalta, em relação ao Sr. Mauro de Mello, o seu histórico
profissional e reputacional e o fato de que jamais foi acusado em qualquer processo
administrativo da CVM, e requer a absolvição dos Acusados.

V.
DISTRIBUIÇÃO DO PROCESSO.

44.
Em 10.02.2015, esse processo foi originalmente distribuído para o Diretor
Roberto Tadeu Antunes Fernandes, cujo mandato se encerrou em 31.12.2016. Por tal
motivo, em 03.01.2017, o processo foi redistribuído para o Diretor Gustavo Borba, tendo
o Diretor Pablo Renteria então se declarado impedido. Em reunião do Colegiado ocorrida
no dia 14.07.2017, o presente processo foi redistribuído e fui designado seu Relator.

É o relatório.

Rio de Janeiro, 30 de janeiro de 2018.

Gustavo Machado Gonzalez
Diretor-Relator
----------------

---------------------------
1 Art. 16. É vedado ao administrador de carteira: (...) VI - promover negociações com os valores mobiliários
das carteiras que administra, com a finalidade de gerar receitas de corretagem para si, ou para terceiros;
2 Art. 16. É vedado ao administrador de carteira: (...) VII - negligenciar, em qualquer circunstância, a defesa
dos direitos e interesses do titular da carteira, ou omitir-se em relação à mesma;
Art. 14. A pessoa natural ou jurídica responsável pela administração da carteira de valores mobiliários deve
observar as seguintes regras de conduta: (...)II - empregar, no exercício de sua atividade, o cuidado e a
diligência que todo homem ativo e probo costuma dispensar à administração de seus próprios negócios,
atuando com lealdade em relação aos interesses de seus clientes, evitando práticas que possam ferir a relação
fiduciária com eles mantida, e respondendo por quaisquer infrações ou irregularidades que venham a ser
cometidas sob sua gestão;
3 Artigo 4o. O estatuto do Clube de Investimento deverá dispor sobre as seguintes matérias: (...) III - taxa de
administração, se houver; sua base de cálculo e a forma de remuneração do administrador da carteira, se for o caso.
Artigo 7o. Nenhum condômino poderá ser titular de mais de 40% (quarenta por cento) do total das cotas.
Artigo 9o. O número de condôminos por Clube de Investimento será de, no máximo, 150 (cento e cinquenta) pessoas.
4 Art. 14. Omissis. §2o - Caso somente parte dos acusados apresente proposta de Termo de Compromisso, ela
será apreciada em processo apartado do Processo Administrativo Sancionador, o qual prosseguirá com relação
aos demais acusados.
5 Fls. 41.
6 O Termo de Intimação CVM/SFI/GFE-5/No17/07 (fls. 55/56) tratou do fornecimento de cópias de diversos
documentos, tais como: estatuto social, balanço patrimonial de clubes de investimento, contratos de prestação
de serviços firmados entre a administradora e os gestores de carteira de investimento dos clubes, e razão
analítica das receitas auferidas pela corretora em virtude da administração dos clubes.
7 O Termo de intimação CVM/SFI/GFE-5/No01/08 (fls. 2.443/2.444) tratou do fornecimento de cópias de
diversos documentos, tais como: termo de constituição de clubes de investimento, atas de assembleias realizadas
pelos clubes, e notas fiscais e RPA dos pagamentos realizados pela Geração Futuro a agentes autônomos de investimento.
8 Fls. 10/40. Segundo o item 40 do Relatório: “ao ser remunerado desta forma, o agente responsável pela
gestão dos ativos do clube ensejaria eventual giro excessivo da carteira do mesmo com intuito de gerar receitas
para si próprio”.
9 A acusação denominou como “Família Gol” o conjunto dos seguintes clubes de investimento: Gol Mina; Gol
Vida; Gol Ideal; Gol Family; Gol Mil; Gol Acadêmico; Gol Igualdade; Gol Barriga Verde; Gol Meta; Gol Brasil;
Gol Colina; Gol DOC; e Gol Sul.
10
Estudo
denominado
“Churning
Revisited:
Trading
Costs
and
Control”,
disponível
em
<http://www.slcg.com/pdf/workingpapers/Churning%20Revisited.PDF> e acessado em 14.05.13.
11 Quais sejam: (i) Gol Mina; (ii) 5M; (iii) Marambaia I; (iv) Gol Doc; (v) Gol Colina; (vi) Golfinho; (vii) Gol
Family; (viii) Gol Acadêmico; (ix) Gol Mil; (x) Gol Barriga Verde; e (xi) SM.
12 Artigo 11. Para formular a acusação, as Superintendências e a PFE deverão ter diligenciado no sentido de
obter do investigado esclarecimentos sobre os fatos descritos no relatório ou no termo de acusação, conforme o caso.

ANEXO 1
GIRO INDIVIDUAL DE ATIVOS DOS CLUBES DA “FAMÍLIA GOL”

Ativo
TR
Giro/PL
do
Clube
C/E
(%)
do
ativo
GOL DOC
PETR4
15,88
1,51
19,88%
GGBR4
21,50
1,37
25,50%
GOAU4
30,98
1,01
34,98%
VALE5
39,78
0,87
45,12%
VCPA4
4,50
0,57
8,50%
USIM5
16,44
0,63
21,24%
GOL FAMILY
GGBR4
15,50
1,49
19,50%
PETR4
17,37
1,43
21,73%
VALE5
37,63
1,31
42,96%
GOAU4
34,66
1,05
38,66%
VCPA4
8,78
0,69
12,78%
G
OL
MI
L
PETR4
17,73
1,52
21,73%

GGBR4
18,85
1,20
22,85%
GOAU4
27,88
1,09
31,88%
VALE5
24,92
0,94
31,78%
VCPA4
5,53
0,43
9,53%
GOL COLINA
GGBR4
18,52
1,29
22,52%
PETR4
16,88
1,32
20,88%
GOAU4
38,49
1,21
42,85%
VALE5
44,06
0,94
49,39%
USIM5
17,80
0,69
22,60%
VCPA4
3,63
0,45
7,63%
GOL META
PETR4
13,51
1,39
17,88%
GGBR4
17,27
1,08
21,27%
GOAU4
20,24
1,28
25,57%
VALE5
45,80
1,47
52,66%
VCPA4
3,59
0,44
7,95%
GOL
ACADEMICO
GGBR4
14,07
0,86
18,07%
PETR4
18,00
1,17
22,00%
GOAU4
40,80
1,00
45,60%
VALE5
37,82
1,19
44,68%
USIM5
17,74
0,64
22,54%
GOL
BARRIGA
VERDE
PETR4
24,32
1,36
28,32%
GGBR4
13,73
0,99
17,73%
GOAU4
77,48
0,95
81,84%
USIM5
14,47
0,68
19,27%
VALE5
17,10
0,74
23,96%
GOL MINA
GGBR4
13,66
1,38
17,66%
PETR4
14,72
1,56
18,72%
GOAU4
39,98
1,05
44,35%
VCPA4
2,35
0,31
6,35%
VALE5
32,43
0,71
37,76%
USIM5
19,47
0,70
24,27%
GOL
IGUALDADE
GGBR4
15,73
1,41
19,73%
PETR4
14,84
1,10
18,84%
GOAU4
109,00
0,76
113,36%
VALE5
13,77
0,72
20,63%
VCPA4
4,96
0,53
8,96%
GOL IDEAL
PETR4
30,43
1,05
34,43%
GGBR4
10,32
0,88
14,32%
GOAU4
46,00
0,55
50,00%
VALE5
29,08
0,65
34,41%
RAPT4
5,37
0,31
9,37%
VCPA4
4,24
0,30
8,24%

PROCESSO ADMINISTRATIVO SANCIONADOR CVM No 11/2013

Acusados: Geração Futuro Corretora de Valores S.A.

Mauro César Medeiros de Mello

Assunto:
Apurar eventuais irregularidades na gestão e na administração de clubes

de investimento.

Relator:
Diretor Gustavo Machado Gonzalez

V O T O

I.
OBJETO.

1.
Este Processo Administrativo Sancionador foi instaurado pela Superintendência de
Processos Sancionadores (“SPS”) e pela Procuradoria Federal Especializada junto à CVM
(“PFE”) para apurar eventuais irregularidades na gestão e na administração de clubes de
investimento.

2.
A Geração Futuro Corretora de Valores S.A. (“Geração Futuro”) é acusada de
violar o artigo 16, inciso VI, da Instrução CVM no 306/99; o artigo 16, inciso VII, c/c o
artigo 14, inciso II, da Instrução CVM no 306/99, e, em conjunto com o seu diretor,
Mauro César Medeiros de Mello (“Mauro de Mello”), é também acusada de descumprir os
artigos 4o, inciso III, 7o e 9o, da Instrução CVM no 40/84.

3.
Em resumo, as acusações se referem (i) à prática de negociação excessiva de
ativos (churning) de clubes de investimento administrados e geridos pela Geração
Futuro; (ii) à alegada negligência na defesa dos direitos e interesses de alguns dos clubes
de investimento administrados, que não tinham desconto nas taxas de corretagem pagas
à Geração Futuro enquanto corretora; e (iii) à inobservância de certos limites e falhas na
divulgação de informações exigidas nos normativos editados pela CVM (essa última
acusação recai também contra o seu diretor).

4.
Cada uma dessas acusações será separadamente analisada neste voto após o
exame das preliminares, objeto da próxima seção.

II.
PRELIMINARES.

II.1. PRESCRIÇÃO ORDINÁRIA.

5.
A defesa suscita duas preliminares referentes à eventual ocorrência de prescrição.
Examinarei esses questionamentos antes de passar à análise das questões de mérito.

6.
A primeira preliminar é de ocorrência da prescrição quinquenal, prevista no artigo
1o, caput, da Lei no 9.873/99. A acusação data de 08.09.2014 e as imputações se
baseiam em fatos que teriam ocorrido entre janeiro e setembro de 2007.

7.
De acordo com o inciso II do artigo 2o da Lei no 9.873/99, o ato inequívoco de
apuração dos fatos é suficiente para interromper a prescrição da pretensão punitiva da
CVM. Segundo a jurisprudência desta casa, os atos inequívocos incluem aqueles
praticados sem a ciência do investigado1.

8.
No caso em tela, as imputações se relacionam à administração e à gestão de
clubes de investimento feitas pela Geração Futuro e/ou pela Eagle Capital e há registro
nos autos de diversos atos praticados com a finalidade de esclarecer os fatos. Das
diligências de investigação iniciais, ocorridas ainda nos anos de 2007 e 2008, destaco:

i. O Termo de Intimação CVM/SFI/GFE-5/No17/07, de 07.11.2007 (fls. 55/56) e o
Termo de Intimação CVM/SFI/GFE-5/No01/08, de 08.02.2008 (fls. 2.443/2.444),
que trataram de fornecimento de cópias de diversos documentos relacionados aos
clubes de investimento mencionados na peça acusatória; e

ii. O Relatório de Inspeção CVM/SFI/GFE-1/No006/2008 (fls. 10/40), emitido em
28.11.2008, que expressamente mencionou (a) a possibilidade de prática de
negociação excessiva por gestor de clube de investimento2, (b) a presença de
mais de 150 cotistas em um único clube (itens 126/129), e (c) as outras supostas
irregularidades relacionadas à administração e à gestão dos clubes de
investimento selecionados.

9.
Posteriormente, em 04.03.2013, foi realizada uma proposta de instauração de
inquérito, nos termos do MEMO/CVM/SIN/GIA/No 93/13 (fls. 03/07), para que se
apurassem de maneira mais detalhada os indícios até então coletados a respeito de: (i)
irregularidades supostamente praticadas por agentes autônomos de investimento, (ii)
contratação pela Geração Futuro de pessoas não autorizadas à atividade de gestão de
carteiras de valores mobiliários e (iii) recebimento indevido, pelo gestor, de 50% de taxa
de corretagem incidente sobre operações realizadas em nome de alguns clubes de
investimento3. Para tanto, apontou-se a necessidade de oitiva de agentes autônomos, de
diretores da Geração Futuro e de Ivany de Medeiros.

10.
Em 17.05.2013, determinou-se, por meio da Portaria CVM/SGE/No120 (fl. 1),
instauração de inquérito administrativo, inaugurando a fase final de investigação, que,
por sua vez, contou com diversos atos de apuração, dos quais destaco apenas alguns dos
praticados naquele mesmo ano:

i. O OFÍCIO/CVM/SPS/GPS-1/No094/2013, de 19.07.2013, por meio do qual
foram solicitadas informações sobre taxas de corretagem por clube em cada mês,
descontos concedidos sobre as taxas de corretagem, total de compras e vendas
realizadas por cada clube, dentre outras informações (fls. 4.078/4.079);

ii. O OFÍCIO/CVM/SPS/GPS-1/No099/2013, de 12.08.2013, por meio do qual
foram solicitadas cópias de estatutos dos clubes e de contratos de prestação de
serviços de gestão dos clubes (fls. 4.108-4.109);

iii. O OFÍCIO/CVM/SPS/GPS-1/No100/2013, de 16.08.2013, por meio do qual
foram solicitadas cópias dos relatórios analíticos dos clubes de investimento (fls.
4.120/4.122); e

iv. O OFÍCIO/CVM/SPS/GPS-1/No102/2013, de 16.09.2013, por meio do qual foi
solicitada à BSM - BM&FBOVESPA Supervisão de Mercados (“BSM”) planilha
listando todas as operações realizadas pelos clubes (fls. 4.130-4.131).

11.
Embora cause espécie a paralisação ocorrida entre dezembro de 2008 e março de
2013, verifico que os atos de investigação praticados entre maio e setembro de 2013
tiveram o condão de interromper a prescrição ordinária e evitaram o transcurso de cinco
anos, que se ultimaria em novembro daquele ano.

12.
Desta forma, rejeito a preliminar de prescrição quinquenal.

II.2. PRESCRIÇÃO INTERCORRENTE.

13.
Os Acusados alegam também ter ocorrido a prescrição intercorrente, prevista no
artigo 1o, §1o, da Lei no 9.873/99, pois, após a conclusão da inspeção, em novembro de
2008, não foram praticados quaisquer atos dentro do prazo legal de três anos.

14.
Sobre o assunto, destaco que é entendimento da CVM4 e do CRSFN5 que a
prescrição intercorrente não incide na fase investigativa, uma vez que o instituto
pressupõe o início do processo administrativo sancionador propriamente dito, que, nessa
Autarquia, se dá somente com a intimação dos acusados para apresentação de defesa,
nos termos do artigo 8o, §1o, da Deliberação CVM no 538/20086.

15.
No caso em tela, o processo administrativo sancionador se iniciou apenas em
2014, e, desde então, jamais ficou paralisado por três anos, motivo pelo qual também
rejeito a incidência da prescrição intercorrente neste caso.

III.
MÉRITO.

III.1. NEGOCIAÇÃO EXCESSIVA – “CHURNING”.

Introdução.

16.
Conforme detalhado no relatório, a Geração Futuro é acusada de negociar
excessivamente ativos que compunham a carteira de dez clubes de investimento7 por ela
administrados, com o propósito de gerar receita de corretagem, em detrimento dos
interesses dos condôminos dos respectivos clubes, em infração à norma do artigo 16,
inciso VI, da Instrução CVM no 306/998.

17.
A prática de negociação excessiva, internacionalmente conhecida como churning,
é aquela realizada por pessoas que, atuando com controle sobre recursos de terceiros,
realizam excessivos negócios em nome do cliente, visando não ao melhor interesse do
cliente, mas a gerar taxas e comissões para si ou para outrem9. Trata-se de uma
modalidade de fraude praticada no âmbito do mercado de capitais, que foi estudada e
delimitada principalmente a partir da experiência do mercado norte-americano.

18.
Em se tratando de processo administrativo sancionador que verse sobre
negociação excessiva, entendo que cabe à acusação demonstrar não só (i) o controle
que o acusado detinha sobre as operações cursadas em nome do investidor e (ii) o giro
excessivo da carteira de investimentos, à luz do perfil do cliente, como também (iii) a
intenção de gerar receitas de corretagem ou outras comissões. Vale ressaltar que tanto
o descasamento entre o giro da carteira e o perfil de cliente quanto ao elemento
subjetivo podem ser demonstrados a partir de provas indiciárias, desde que a
acusação seja suportada por uma pluralidade de indícios sólidos e convergentes, que não
sejam invalidados por contraindícios.

19.
No caso em tela, a acusação de churning foi acertadamente restrita aos clubes
cuja gestão, segundo os seus respectivos estatutos sociais, cabia à Geração Futuro. A
acusada não contesta esse fato, razão pela qual entendo não haver dúvidas quanto ao
controle, pela Geração Futuro, das carteiras que alegadamente foram giradas em
excesso. Assim sendo, a discussão in casu acerca da prática de churning envolve avaliar
se as carteiras dos referidos clubes foram, de fato, giradas em excesso com o intuito de
gerar corretagens indevidas à acusada.

20.
A acusação busca demonstrar o giro excessivo com base em dois indicadores
usualmente mencionados na literatura especializada: (1) a taxa de giro da carteira
(turnover ratio, “TR”) e (2) a razão custo sobre patrimônio (cost/equity ratio, “C/E”).
Adicionalmente, a acusação (3) aplica os indicadores de TR e C/E, inicialmente utilizados
para analisar o comportamento de cada carteira em sua totalidade, também para os
ativos mais negociados por cada clube.

21.
O exame da jurisprudência local e internacional evidencia a importância que tais
indicadores (TR e C/E) têm em casos instaurados para apurar a prática de churning. A
literatura especializada demonstra que existem variadas formas de se calcular cada um
desses indicadores. No Brasil, o estudo pioneiro acerca dos parâmetros para a
caracterização da prática de churning no Brasil foi realizado pela Gerência de Análise e
Estratégia da BM&FBovespa Supervisão de Mercados (“BSM”) em 201110 (doravante, o
“Estudo BSM”). Em 2013, a Assessoria de Análise e Pesquisa (“ASA”) da CVM elaborou o
seu próprio estudo sobre indicadores de churning no mercado brasileiro11 (o “Estudo
ASA”). Conforme explorarei ao longo deste voto, os estudos da BSM e da ASA se valeram
de metodologias diversas para o cálculo dos indicadores e chegam a resultados distintos.

22.
Por ora, cumpre ressaltar que os indicadores TR e C/E fornecem apenas
indícios de churning e nem sempre bastarão para demonstrar a prática do
ilícito. O fato de a carteira ter sido mais movimentada do que a média de mercado (seja
essa qual for) ou de os custos incorridos nas negociações terem consumido uma parcela
expressiva do patrimônio investido não denotam, necessariamente, uma irregularidade.
Afinal de contas, o perfil do investidor (ou do fundo ou clube de investimento,
conforme o caso) e os seus objetivos com aquele investimento são as melhores
medidas para aferir se o giro foi, de fato, excessivo. Segundo a doutrina:

“The excessive trading standard involves an in-depth probe into the relationship
between the amount of trading activity and the customer's investment objectives.
Such an inquiry necessitates an evaluation of the relationship between a qualitative
characteristic (investor objectives) and a quantitative measurement (trading
activity). The investor's qualitative individual objectives generally set the standard in
any churning case. Different investors desire diverse financial risks and returns and
therefore utilize a rich variety of investment vehicles such as bonds, bluechip stocks,
speculative stocks, and options. For example, courts generally accept the proposition
that the frequency of trades for a speculator naturally might exceed that for a person
desiring a low-risk investment strategy and preservation of initial capital invested12.”

23.
Assim como nos Estados Unidos, a análise do giro da carteira para fins de
apuração de responsabilidade em nosso país deve, necessariamente, ser realizada à luz
do perfil do cliente e dos seus objetivos de investimento13. Naquele país, está
consolidado o entendimento de que nenhum indicador pode ser considerado uma prova
cabal e irrefutável de negociação excessiva, que possa ser indiscriminadamente aplicada
em todos os casos14. Em linha com a jurisprudência estadunidense, a regra da FINRA
(Rule 2111(a) – Suitability) expressamente prevê que nenhum teste, considerado
isoladamente, define a negociação excessiva, ressalvando, todavia, que fatores como os
indicadores de TR e C/E, bem como sucessivas compras e vendas de um mesmo ativo
podem fornecer elementos para concluir que a regra de adequação quantitativa
(quantitative suitability) foi descumprida15.

24.
No Brasil, as regras específicas dos administradores de carteira e a regra geral
que proíbe a realização de operações fraudulentas são menos explícitas, mas, delas se
pode extrair que o perfil do cliente é uma medida importante na análise sobre o giro da
carteira. Afinal de contas, as regras das Instruções CVM no 494/2011 e 558/2015

proíbem operações realizadas com a finalidade de gerar receitas de corretagem,
enquanto a Instrução CVM no 08/79, no dispositivo aplicável ao caso, veda a utilização
de “ardil ou artifício destinado a induzir ou manter terceiros em erro, com a finalidade de
se obter vantagem ilícita de natureza patrimonial para as partes na operação, para o
intermediário ou para terceiros”. Em ambos os casos, portanto, busca-se proibir que
decisões relativas à movimentação da carteira sejam tomadas não no melhor interesse
do cliente (logo, considerando seu perfil e os seus objetivos de investimento), mas, com o
objetivo de beneficiar um terceiro (seja esse um gestor, um intermediário ou outro agente)16.

25.
Diante do exposto, resta claro que uma taxa de giro e uma razão de custo sobre o
patrimônio que excedem os indicadores apontados nos estudos especializados não são,
necessariamente, provas irrefutáveis da prática de churning – embora usualmente se
considere que, nessas situações, existe uma presunção relativa de irregularidade. Do
mesmo modo, em outros casos, pode-se ao final concluir que a carteira foi girada em
excesso, com o intuito de gerar corretagem, mesmo quando os indicadores de TR e C/E
ficaram abaixo dos limites indicados nos estudos. Afinal de contas, a análise de tais
indicadores sempre deverá ser feita à luz do perfil do cliente e das
características do caso concreto.

26.
Ao longo dos próximos parágrafos, irei analisar os argumentos da acusação e da
defesa referentes aos três indicadores de churning empregados pela acusação. Os outros
elementos trazidos pela acusação e pela defesa com o objetivo de reforçar ou refutar a
tese de churning serão analisados em conjunto com os referidos indicadores, conforme
aplicáveis.

1o Indicador: TR – Taxa de Giro da Carteira.

27.
O primeiro indicador utilizado foi a taxa de giro da carteira, doravante referido
simplesmente como “TR”, que mede a razão entre o total de operações realizadas17 e o
patrimônio líquido do fundo (ou, como no caso, do clube de investimento). A acusação
destaca os clubes que apresentaram TR acima de 8, taxa que, segundo o Estudo BSM,
indica alta probabilidade de churning. De plano, ressalto que, de acordo com a
jurisprudência da CVM18, a mera identificação de TR superior a 8 não é suficiente para
caracterizar a negociação excessiva.

28.
Dos 151 clubes de investimento analisados, 15 (9,27%) apresentaram TR acima
de 8. A acusação apurou que três dos seis clubes com a maior taxa de giro da carteira
(incluindo os dois que tinham os maiores TR) eram geridos por cotistas dos próprios
clubes, que (na proporção de suas participações) arcavam com os custos por esses
incorridos e não recebiam nenhuma remuneração em razão de tais despesas (como, por
exemplo, mediante rebates). Por tal motivo, a acusação de churning não abrange esses
três clubes. Outros três clubes de investimento – que, coincidentemente, eram os três
outros clubes de investimento com maior TR – também foram excluídos dessa acusação,
mas, por motivo diferente: a prescrição. A diferenciação decorre do fato de tais clubes
não terem sido analisados nas diligências iniciais realizadas em 2007 e 2008.

29.
Feitos esses expurgos, temos a princípio nove clubes da Família Gol. O fato de
estarmos lidando com um número reduzido de clubes, pinçados de um universo maior,
não desautoriza a tese da acusação, pois o artigo 16, inciso VI, da Instrução CVM no
306/99 não se traduz em um dever de diligência, baseado em controles internos, sendo
uma verdadeira vedação a que se gire excessivamente a carteira de um cliente com a
finalidade de gerar receitas de corretagem.

30.
De volta aos clubes da Família Gol, os nove clubes destacados apresentaram taxas
de giro entre 8,22 (Gol Igualdade) e 10,34 (Gol Doc), com um TR médio de 9,34. Tais
taxas são inegavelmente altas – o Estudo ASA, por exemplo, indica que, em 2007, o TR
médio de um fundo de investimento ativo que perseguia o IBOVESPA era
substancialmente inferior a esse patamar (o TR de referência para o terceiro quartil,
considerando apenas fundos com esse perfil, era de 3,4). Não obstante, reconheço que a
acusação em análise envolve taxas de giro substancialmente menores do que as vistas
nos precedentes já analisados por esse Colegiado.

31.
Por exemplo, o PAS CVM no 24/2010 lidou com um caso onde a taxa de giro
chegou a 68,3 em um ano (2006). Da mesma forma, o precedente mais recente – PAS
CVM no RJ2014/12921 – envolveu taxas de giro oscilando entre 24,29 e 42,89. Ou seja,
o menor indicador TR que embasou os processos anteriores é mais de duas vezes
superior à maior taxa de giro apontada neste caso. Esse fato, é claro, não afasta a
acusação, mas, recomenda certa cautela quanto às conclusões que se pode extrair do
referido indicador.

32.
Ademais, o exame do giro requer uma análise do perfil de investimento dos clubes
supostamente lesados. Esse tem sido um importante elemento em casos similares. Em
um precedente, por exemplo, o Colegiado entendeu que o giro elevado não era um
indício forte de irregularidade, dado que o suposto lesado era um fundo agressivo19.
Reversamente, o Colegiado já considerou que o TR elevado era uma prova robusta da
irregularidade em um caso que envolvia a gestão de carteira de um fundo de pensão
“cujo horizonte de investimento é de longo prazo20”.

33.
Não há nos autos muitos elementos que nos permitem aprofundar esse exame. A
acusação fundamenta a sua tese em uma manifestação da Geração Futuro (fls. 4421) em
que essa afirma que os clubes e fundos por ela geridos teriam “forte componente
fundamentalista”. Embora concorde que as taxas de giro das carteiras dos clubes da
Família Gol não são, a princípio, compatíveis com uma estratégia fundamentalista,
entendo que não se pode dar um peso excessivo à manifestação da Geração Futuro.
Afinal de contas:

(i) o trecho foi extraído de uma resposta dada a um ofício enviado em 2014, ou

seja, muito após a data das operações aqui analisadas;

(ii) a passagem em questão não tratava especificamente dos clubes investigados,

mas, se referia genericamente a todos os clubes e fundos geridos pela

acusada, um conjunto, naturalmente, heterogêneo; e

(iii) a carta discutia a falta de homogeneidade nas taxas de corretagem cobradas

pela Geração Futuro de diferentes veículos por ela geridos (fato que

originou uma acusação específica, que será analisada no próximo item deste

voto) e não fazia qualquer referência mais específica às estratégias de

investimento – o trecho que menciona o “componente fundamentalista”

tratava, de fato, da política de prestação de serviços da Geração Futuro e

da estrutura por ela adotada a fim de garantir a confidencialidade das

estratégias de posicionamento dos seus clubes e fundos.

34.
Os estatutos sociais dos clubes de investimento da Família Gol21 também não
explicitavam as suas respectivas estratégias de investimento. Analisando os referidos
documentos, verifico que as suas carteiras eram predominantemente compostas por
ações, e que não havia restrição estatutária à realização de operações de curto prazo.
Em alguns casos, o estatuto permitia, inclusive, a realização de certas aplicações no

mercado de derivativos. Embora tais dados não sejam conclusivos, eles indicam que tais
fundos poderiam ter um perfil mais agressivo. A defesa não aprofunda esse argumento e
não traz outros elementos que nos permitam concluir que tais clubes tinham um perfil
agressivo e compatível com as suas altas taxas de giro.

35.
Em resumo, a análise do TR indica que (i) os clubes da Família Gol apresentaram
taxas de giro elevadas, que excedem a taxa que, segundo o Estudo BSM, indica alta
probabilidade de churning; (ii) as taxas apuradas são, contudo, substancialmente
inferiores àquelas vistas em precedentes da CVM; e (iii) não há nos autos elementos que
nos permitam aprofundar o exame sobre o perfil dos clubes, que é um dado de suma importância
para essa análise. Feitas essas observações, passo ao exame do segundo indicador.

2o Indicador: C/E – Razão custo sobre patrimônio.

36.
O segundo indicador utilizado pela acusação é o cost/equity ratio, ou,
simplesmente, C/E. Em resumo, esse indicador busca medir a parcela do investimento
que é consumida pelos custos de transação e é usualmente utilizado para complementar
a análise feita com base no TR.

37.
Nesse ponto, a acusação utiliza como baliza as conclusões constantes do Estudo
ASA, que diverge substancialmente do Estudo BSM quanto aos parâmetros de
identificação de custo excessivo. Com efeito, o Estudo BSM calcula o C/E com base na
rentabilidade histórica do mercado acionário brasileiro e, a partir da rentabilidade média
do IBOVESPA, entre os anos de 1996 e 2010, chega a um percentual de 21%.

38.
O Estudo ASA, por sua vez, propõe que o C/E seja examinado através da
comparação dos custos de negociação de um determinado fundo com o custo de
negociação médio de fundos similares (considerando apenas as vendas realizadas no
período). A ASA coletou informações referentes ao mercado brasileiro entre os anos de
2000 e 2012 e, em seu estudo, não apresenta um número único para cada indicador e
sim patamares diferenciados, tanto em razão do comportamento médio do mercado a
cada ano, quanto em função do perfil do investidor (o estudo considera fundos exclusivos
e não exclusivos, e nesse caso, fundos com mais, ou menos, de 20 cotistas). O Estudo
ASA chegou a um percentual de 4,1% no período relevante para a presente análise.

39.
Dado que a própria acusação reconhece a incidência de prescrição em relação a
alguns clubes de investimento e à falta de controle, pela Geração Futuro, do giro da
carteira de outros clubes (vide item 31 acima), irei analisar somente o C/E dos clubes da
chamada Família Gol. Noto, de plano, que além dos nove clubes que apresentaram TR
acima de 8, a acusação inclui, ainda, o clube Gol Ideal, dado que tal clube possuía uma
carteira praticamente idêntica e operava nos mesmos dias e em horários próximos aos
demais. Estamos, portanto, falando de 10 clubes.

40.
Nenhum desses clubes atingiu o C/E de 21% proposto no Estudo BSM. Utilizando
a metodologia da BSM, vemos que o maior C/E dentre os clubes da Família Gol foi de 14,34% (Gol
Doc) e que, na média, os referidos clubes apresentaram um C/E de 12,57% no período.

41.
A acusação se baseia, contudo, no C/E calculado na forma prescrita no Estudo
ASA e, consequentemente, toma como limite o percentual de 4,1% ali indicado.
Analisando os fatos com base nessa metodologia, noto que dois clubes (Ideal e
Igualdade) têm C/E abaixo desse percentual – inclusive o clube cujo TR era inferior a 8.
Os demais clubes excedem o limite indicado no Estudo ASA, mas, não de modo
significativo: o maior C/E, calculado na forma proposta pela ASA, foi de 4,95% (Gol Doc) e, na
média, os clubes da Família Gol apresentaram um C/E ajustado de 4,14% no período.

42.
A Geração Futuro alega que a acusação empregou metodologias variadas de
forma seletiva, retirando de cada uma apenas os dados que favorecessem a sua tese. O
argumento, a meu ver, não merece prosperar, pois a acusação se utiliza de estudos
diferentes para tratar de dois indicadores (TR e C/E) que, embora sejam usualmente
utilizados em conjunto, não se confundem.

43.
A meu ver, ambas as análises – bem como outras metodologias – podem servir de
elementos para subsidiar uma acusação dessa natureza. Em qualquer situação, os
indicadores são apenas indícios, que podem ser refutados pela defesa, inclusive com
base em outras estatísticas22. Especificamente com relação à análise do C/E, entendo
que a metodologia utilizada no Estudo ASA é, de fato, mais robusta do que a do Estudo
BSM, pois considera os custos de fundos semelhantes, ano a ano, e não a rentabilidade
do mercado. Ressalto, todavia, que a relevância do Estudo ASA para casos futuros
depende de uma atualização periódica dos indicadores de churning, de forma a que esses
continuem refletindo as condições de mercado a cada período.

44.
Segundo o Estudo ASA, a probabilidade de um fundo de investimento não
exclusivo com mais de 20 cotistas ter, em 2007, um C/E de 4,1%, ou superior, era de
2,5%. Vale destacar que embora o referido estudo seja posterior aos fatos, ele considera
as circunstâncias específicas do período analisado. Nessa perspectiva, é significativo
notar que o C/E de oito dos dez clubes da Família Gol (ou seja 80%) excediam o marco
indicado no Estudo ASA. Embora o referido estudo tenha se baseado em fundos de
investimento em ações, ressalto que os clubes em tela tinham as suas carteiras geridas
por um gestor profissional, e, em certos aspectos, estavam mais próximos de um fundo
de investimento do que de um típico clube.

45.
Por outro lado, não posso deixar de notar que, também na perspectiva do C/E,
estamos diante de uma situação onde os valores não excedem de forma significativa os
limites propostos nos estudos especializados, fato que distingue este caso dos
precedentes da CVM sobre a matéria. Nesse sentido, noto que no PAS CVM no
SP2012/480, o churning foi caracterizado em uma carteira cujo C/E era de 37,4%, valor
que, para fins de referência, foi então comparado com a rentabilidade média do Ibovespa
(22,68%). O PAS CVM no RJ2014/12921, por sua vez, indicava taxas C/E que variavam
de 26,03% a 45,50%.

46.
As conclusões a respeito do indicador C/E são, portanto, similares àquelas obtidas
pela análise do TR: taxas altas, mas não tão elevadas como nos precedentes. No caso do
C/E, vale ressaltar que os percentuais são bastante próximos daquele indicado como
limítrofe no Estudo ASA, e que se considerássemos o estudo BSM, nenhum dos fundos
atingiria o percentual considerado como indicador de irregularidade.

3o Indicador: “Análise Qualitativa” – TR e C/E de Ativos Específicos.

47.
Por fim, a acusação calculou os indicadores TR e C/E individuais dos ativos mais
negociados por cada um dos clubes de investimento da Família Gol. A acusação justifica
o emprego de tal metodologia em um artigo de um advogado norte-americano, que
argumenta que a análise do TR consolidado de uma carteira pode mascarar a negociação
excessiva caso essa seja concentrada em alguns poucos ativos23. Para ilustrar, vale
transcrever trecho do referido estudo:

“Por exemplo, imagine que uma conta possui vinte e cinco ativos e que vinte e quatro
são mantidos enquanto o vigésimo quinto é trocado a cada duas semanas por um ano.
A conta teria sofrido negociações excessivas, mesmo que um cálculo convencional do
giro apontasse um turnover ratio de 1. O cálculo do turnover ratio baseado no valor
das ações negociadas – isto é, excluindo as vinte e quatro ações mantidas ao longo do
ano – aponta um turnover ratio nesse exemplo de 26, o que reflete com mais precisão
o padrão de negociações24”.

48.
Dado que as carteiras dos clubes da Família Gol já apresentavam, no agregado,
giros elevados, poder-se-ia objetar que as conclusões dessa análise, in casu, seriam
evidentes – afinal de contas, quando uma carteira composta por ativos mais e menos
negociados tem, em termos globais, um giro elevado, parece intuitivo concluir que os
seus ativos mais negociados irão apresentar um alto TR. Todavia, parece-me que essas
análises adicionais fornecem elementos importantes em casos como este, onde os
indicadores classicamente utilizados, calculados com base na carteira, são elevados, mas,
não excedem em muito os patamares usualmente indicados para verificar se houve
negociação excessiva.

49.
A análise dos indicadores individuais, calculados para os ativos mais negociados
pelos clubes da Família Gol, traz elementos que corroboram a tese da acusação. Os
dados constantes da tabela transcrita no relatório trazem, a meu ver, fortes indícios de
que certos ativos eram negociados excessivamente, gerando corretagens substanciais.
Senão vejamos:

(a) considerando o giro do papel pelo patrimônio líquido correspondente àquele
ativo, a taxa de giro do ativo mais negociado em cada um dos clubes variou
de 27,88% (negócios de Gol Mil com GOAU4) a 109,00% (negócios de Gol
Igualdade com GOAU4);

(b) pelo menos um ativo de cada clube foi girado em montante superior ao
patrimônio líquido total daquele clube; e

(c) considerando as comissões gastas com um único papel dividido pela parcela do
patrimônio líquido do clube correspondente àquele papel, vemos que o maior
C/E por ativo variou de 31,88% (custos de Gol Mil com VALE5) a 113,36%
(negócios de Gol Igualdade com GOAU4).

50.
A defesa faz algumas objeções genéricas aos indicadores utilizados, mas, não traz
elementos que refutem concretamente as metodologias empregadas pela acusação. Em
minha avaliação, certos cuidados são necessários na utilização dos critérios usualmente
empregados para analisar o giro de uma carteira para avaliar as negociações de um ativo
específico, visto de forma destacada. É necessário, especialmente, refletir se as taxas e
percentuais pensados para carteiras podem ser automaticamente replicados no exame
isolado dos ativos que a compõem.

51.
Essa ponderação parece especialmente pertinente no tocante ao TR, uma vez que
os parâmetros de TR indicados, tanto no Estudo BSM quanto no Estudo ASA, foram
construídos com base em carteiras, e é evidente que o TR dos ativos mais negociados de
uma determinada carteira sempre será superior ao TR médio daquele portfólio. No
tocante ao C/E, a preocupação perde relevância, dado que a metodologia do Estudo ASA
parece igualmente aplicável a um ativo, ou a uma cesta de ativos – o cálculo considera a
parcela do patrimônio investida em um ativo (ou em conjunto de ativos) que foi
consumida em negociações com aquele ativo (ou, conforme o caso, conjunto de ativos).

52.
De qualquer modo, no caso concreto, os indicadores TR e C/E obtidos na análise
individualizada dos ativos mais negociados são bastante elevados e constituem, no meu
entender, mais um sólido indício de que as carteiras foram, de fato, giradas em excesso
com o objetivo de gerar corretagem, em detrimento do melhor interesse dos cotistas dos
clubes da Família Gol.

53.
Corroborando os dados, a acusação traz alguns exemplos de negócios que
demonstram que a decisão de investimento dos referidos clubes frequentemente
obedecia a uma sistemática de comprar o ativo, vendê-lo poucos dias depois, recomprar
o mesmo ativo após um período e repetir tais passos sucessivamente, sem qualquer
fundamentação econômica ou financeira minimamente plausível. A defesa, por sua vez,
argumenta que as operações destacadas não corroborariam a tese da acusação. Nesse
sentido, aponta que as operações constantes do relatório de acusação foram lucrativas para os
clubes e que, no tocante às operações do Clube Gol Mina com ações do tipo VALE5, as posições
desfeitas somente foram remontadas após períodos que variaram de 2 a 4 meses.

54.
A meu ver, a defesa distorce o argumento da acusação, ao deslocar a análise
temporal para o período entre a desmontagem da posição e o novo investimento no
papel, enquanto a acusação se referia ao prazo de duração de cada posição naquele
ativo. Nesse sentido, noto que os exemplos trazidos na acusação demonstram que as
posições em certos papeis eram, muitas vezes, desmontadas em poucos dias. Esse
padrão de negociação (in-and-out trading) é, reconhecidamente, outro forte indício da
prática de churning25.

55.
Considerando que o acusado era um gestor profissional e que os ativos mais
negociados eram, em sua maioria, ações de algumas blue chips brasileiras, parece-me
que a simples indicação de que os clubes auferiram lucro nos negócios não é suficiente
para afastar a acusação, especialmente quando se tem em mente que a bolsa brasileira
experimentou uma forte valorização no período tratado neste PAS. A prática de churning
“consome” parte da lucratividade dos clubes de investimento de modo que os seus
cotistas poderiam ter auferido um retorno ainda maior se não tivesse ocorrido essa
prática.

Sobre a rentabilidade dos clubes da Família Gol.

56.
Antes de concluir essa parte, gostaria de tecer alguns breves comentários sobre a
rentabilidade dos clubes da Família Gol no período coberto por este PAS. O resultado
global do cliente não me parece determinante para um caso de churning – o fato de o
cliente auferir lucro não afasta a possibilidade de prática de negociação excessiva, assim
como o fato de uma carteira bastante movimentada ter prejuízo não permite concluir
automaticamente pela prática da referida infração.

57.
Os fatos tratados neste processo transcorreram em um período em que o mercado
brasileiro experimentou uma forte valorização. Embora os clubes da Família Gol, exceto o
Gol Doc, tenham obtido rentabilidade acima do IBOVESPA no período, já considerando os

custos de transação, a acusação demonstra que a rentabilidade dos papeis detidos pelos
clubes foi, em geral, muito mais elevada do que a rentabilidade dos portfólios, e trazem
elementos que demonstram de forma bastante contundente como os custos de transação
consumiram parte substancial da rentabilidade de tais clubes.

58.
Ressalto, por fim, não estar defendendo que uma carteira não possa ser girada,
ou pretendendo estabelecer limites objetivos ao giro. Todavia, a meu sentir, é razoável
esperar que um gestor profissional avalie, a cada operação, se a expectativa de
retorno adicional decorrente da mudança de investimento, descontados os
custos incorridos naquela operação, é positiva. Em casos como o presente – onde
os clubes pagavam, em geral, corretagens altas e as carteiras eram giradas de forma
expressiva para, ao final, voltarem a investir nos mesmos ativos – o gestor deve ter
bases razoáveis para acreditar que a rentabilidade dos novos ativos da carteira durante
um determinado período, descontados os custos incorridos com as operações cursadas
aquele período, excede a rentabilidade que esperava do ativo que, no final das contas,
pretende manter na carteira no longo prazo e que está sendo temporariamente
substituído.

59.
Nos autos, como visto, existem indícios substanciais de churning e não identifico
nenhum contraindício que nos permita concluir que o elevado número de negócios foi
realizado para beneficiar os cotistas dos clubes e não para gerar corretagem.

Conclusões sobre a acusação de giro excessivo.

60.
Ante todo o exposto, entendo que a acusação logrou apresentar um conjunto de
provas suficientemente robusto para sustentar uma condenação por infração ao artigo
16, inciso VI, da Instrução CVM no 306/99.

61.
Nesse sentido, ressalto novamente que os clubes da Família Gol apresentaram um
TR superior à taxa apontada no Estudo BSM como indicativa de alta probabilidade de churning.
Do mesmo modo, os clubes apresentaram percentuais de C/E bastante elevados.

62.
Parece-me claro que, olhando apenas para os índices, quanto maiores esses
forem em um caso concreto, maior valor probatório deve a eles ser atribuído.
Nos casos em tela, tanto o TR quanto o C/E das carteiras não excederam de modo tão
gritante os limites indicados nos estudos de referência, como nos precedentes já julgados
pelo Colegiado. Por um lado, não se pode dar a esse fato um peso excessivo – os limites
já foram calculados pensando em situações extremas, e considerar que a irregularidade
somente resta caracterizada quando os marcos são em muito ultrapassados significa, em
última medida, dizer que os referidos marcos pouco valem. Por outro lado, em casos
menos extremos, a acusação deve, sempre que possível, buscar outros elementos de
prova que corroborem a sua tese.

63.
No meu sentir, a acusação se desincumbiu dessa tarefa, apresentando elementos
adicionais que reforçam a convicção de que as carteiras dos clubes da Família Gol foram
excessivamente giradas com o objetivo de gerar corretagem. Assim, voto pela
condenação da Geração Futuro pela prática de churning.

III.2. NEGLIGÊNCIA NA DEFESA DOS DIREITOS E INTERESSES DOS CLUBES DE
INVESTIMENTO AO NÃO NEGOCIAR DESCONTO NAS TAXAS DE CORRETAGEM GERADAS
PELAS OPERAÇÕES REALIZADAS POR ESTES CLUBES.

64.
A Geração Futuro é acusada de ser negligente na defesa dos direitos e interesses
de sete clubes de investimento que administrava no período, descumprindo, assim, o seu
dever fiduciário enquanto administradora de carteira de valores mobiliários (artigo 16,
inciso VII, c/c o artigo 14, inciso II, ambos da Instrução CVM no 306/99). A acusação se
baseia unicamente no fato de que certos clubes geridos pela Geração Futuro pagavam
taxa de corretagem no valor correspondente ao percentual indicado na tabela Bovespa
(0,5% sobre compras e vendas de valores mobiliários), enquanto outros clubes obtinham
descontos que variavam entre 50 e 80% desse valor.

65.
A Geração Futuro reconhece que os diferentes clubes pagavam taxas de
corretagem distintas. Afirmou que, como regra geral, não concedia descontos aos
clientes, e que os descontos eram concedidos por razões econômicas e comerciais, de
maneira que optaram por conceder rebates para os clubes cuja gestão fosse da Geração
Futuro, em clubes de investimento familiares, onde a possibilidade de discutir as suas
convicções em relação ao mercado e empresas, sem que pudesse ter qualquer
participação na decisão final de compra e venda de qualquer ativo.

66.
A acusação entende que a Geração Futuro era também a intermediária dos
negócios cursados pelos clubes – havendo aí um potencial conflito de interesses – e não
diligenciou para reduzir os custos de corretagem justamente para os clubes de
investimento que não eram ditos “exclusivos” ou “familiares”, ou seja, que tinham menos
capacidade de barganhar com a corretora – que, repiso, era a própria gestora dos recursos.

67.
A meu ver, a acusação se apoia em entendimento correto, no sentido de
que os deveres fiduciários inerentes à atividade de administração e gestão de
recursos de terceiros se sobrepõem aos interesses próprios da corretora de
valores mobiliários enquanto intermediária, exigindo que esta atue com
diligência e lealdade, como se estivesse lidando com os seus próprios
negócios26. Trata-se de norma que exige que a administradora priorize os direitos e
interesses de quem a contratou em quaisquer situações que apareçam durante a relação
contratual continuada e não somente em relação àquilo que foi expressamente pactuado.

68.
Não obstante, não encontro nos autos provas de que a administradora tenha sido
negligente na defesa dos interesses de determinados clubes por ela administrados. A
acusação se fia apenas na demonstração de que alguns clubes que realizavam
negociações expressivas não tinham desconto na taxa de corretagem, que era oferecido
somente a clubes familiares e exclusivos. Diante desse fato, entendo que a acusação não
logrou afastar os argumentos dos Acusados apresentados ainda na fase investigativa de
que descontos praticados para determinados clientes se inseriam em uma lógica
comercial, de conceder melhores condições de preço apenas para clientes com os quais a
corretora tinha relacionamento diferenciado.

69.
Com efeito, não vejo como, a partir do dever de diligência, construir um suposto
dever de extensão de descontos a todos os clientes que não se encontram em situação
idêntica. Essa interpretação, a meu ver, é a que melhor se amolda ao contexto de livre
pactuação de preços que vige atualmente no mercado de capitais, especialmente naquilo
que se refere à relação entre investidores e prestadores de serviços de intermediação de
valores mobiliários e de administração e gestão de carteiras.

70.
Analisando a tabela apresentada pela acusação, noto que de um total de 27 (vinte
e sete) clubes apresentados, nove dos 12 clubes com maiores patrimônio líquido tinham
algum desconto na taxa de corretagem, diferente dos outros 15 clubes menores, dos
quais apenas três tinham o benefício. Essas informações, no meu entender, indicam que
a acusada exerceu a sua atividade dentro de uma lógica comercial coerente, concedendo
descontos de corretagem para clientes com maior poder de barganha e/ou para outros
clientes com os quais mantinham relação específica.

71.
Por outro lado, noto que dentre os clubes de investimento que não tiveram
desconto na taxa de corretagem estão alguns dos clubes que mais realizaram operações
no período. Esse fator, a princípio, costuma ter mais importância na negociação das
taxas de corretagem do que o porte do investidor – o exemplo mais claro são
investidores de alta frequência, cuja estratégia depende de descontos nas taxas e
emolumentos. Não obstante, entendo que a constatação de que clubes que negociavam
bastante não obtiveram descontos na taxa de corretagem é um elemento significativo,
mas que não é suficientemente robusto para, sozinho, suportar uma acusação dessa
natureza.

72.
Noto, por fim, que existem diversos elementos que diferenciam esse caso do
precedente invocado pela acusação. No Processo Administrativo CVM no RJ2005/851027,
a condenação da administradora e do seu respectivo diretor-responsável parece ter sido,
em larga medida, motivada pelo fato de o diretor responsável da administradora ter
admitido, ao depor, que nem procurou negociar a taxa de corretagem cobrada do fundo.
Não vejo, portanto, como equiparar a situação aqui analisada com aquela tratada no
precedente, que possuía provas substancialmente mais robustas.

73.
Por todo exposto, entendo pela absolvição dos Acusados.

III.3. DEMAIS INFRAÇÕES ADMINISTRATIVAS.

74.
Por fim, a Geração Futuro e o seu diretor responsável pela supervisão dos clubes
de investimento, Mauro de Mello, são acusados de infrações a certos dispositivos da
Instrução CVM no 40/8428, conforme detalhado a seguir.

75.
Em primeiro lugar, a acusação indica que alguns cotistas apresentaram percentual
superior a 40% do total de cotas de clubes de investimentos, configurando infração ao
artigo 7o da Instrução CVM no 40/1984. Os Acusados reconhecem que quatro cotistas
ultrapassaram esse limite, mas, alegam que em todos os casos a situação foi
regularizada em, no máximo, cinco meses. A extrapolação do limite por quatro cotistas,
em quatro clubes (num ambiente com mais de 300 clubes administrados), por período
médio de dois meses, não parece de fato ter causado prejuízo aos cotistas do clube, ou
ao mercado em geral, e denota alguma diligência dos Acusados em tomar as medidas
necessárias para regularizar o problema.

76.
A segunda infração apontada pela acusação decorre do fato de o clube de
investimento Programado III ter tido 152 cotistas em janeiro e fevereiro de 2007, acima
do limite de 150 cotistas previsto no artigo 9o da Instrução CVM no 40/1984.
Novamente, os Acusados reconhecem o problema, mas, apontam que a extrapolação em
dois cotistas, em um único fundo, não pode ser considerada uma conduta grave, até
porque perdurou por apenas dois meses e logo foi corrigida.

77.
Os fatos relacionados às infrações dos artigos 7o e 9o da Instrução CVM no 40/84
são incontroversos. Não obstante, entendo que embora estejam formalmente

caracterizadas, falta materialidade a essas infrações administrativas que justifique a
atuação dessa Autarquia em âmbito de processo administrativo sancionador. Neste
aspecto,
ressalto
que
os
Acusados
corrigiram
as
irregularidades
antes
de
questionamentos específicos da área técnica e nunca negaram as falhas pontuais. Da
mesma forma, não encontro indícios de que se trata de falhas de controle internos
disseminadas, mas, apenas problemas isolados e que não trouxeram maiores
consequências a terceiros, ou ao mercado de capitais.

78.
Não são todas as infrações administrativas que apresentam justa causa
para instauração de processo sancionador, mas, somente aquelas em que a
punição se mostre como medida necessária e adequada, tendo em vista as
finalidades da CVM em sua atividade sancionadora29. Nesse sentido, vale notar que
o legislador prestigiou e reforçou, por meio da alteração do §4o do artigo 9o da Lei no
6.385/1976 pela recente Lei no 13.506/2017, a utilização de outros instrumentos de
supervisão que se mostrem mais adequados a casos que envolvam pouca relevância da
conduta e a baixa expressividade da lesão ao bem jurídico tutelado.

79.
Tendo em vista as peculiaridades do caso, todas convergentes a apontar a
aplicação do princípio da insignificância, voto pela absolvição dos Acusados com relação
às acusações relacionados às infrações aos artigos 7o e 9o da Instrução CVM no 40/84.
No meu sentir, mesmo a advertência, penalidade menos gravosa dentre as previstas na
Lei no 6.385/1976, se mostra desproporcional aos problemas ora examinados.

80.
A terceira acusação formulada contra Geração Futuro e Mauro de Mello com base
na Instrução CVM no 40/1984 é a de infração ao artigo 4o, inciso III, do citado
normativo. Trata-se de problema informacional, em razão de o Estatuto Social do clube
de investimento Cézanne não indicar que a Eagle Capital recebia parte da remuneração
paga pelo clube em razão da gestão de sua carteira. Sobre esse ponto, concordo com a
defesa que a acusação deve ser afastada em respeito ao princípio da retroatividade da
norma mais favorável.

81.
Afinal de contas, a Instrução CVM no 494/2011 eliminou a obrigatoriedade da
informação da remuneração da administradora, ou da gestora, quando não forem
encargos do clube. Extrai-se dos artigos 12 e 36 do mencionado diploma que a
remuneração do gestor deve ser suportada pelo administrador, mas não há
obrigatoriedade quanto ao seu detalhamento30.

82.
Vale frisar que a mencionada omissão estatutária imputável à Geração Futuro não
se traduziu em prejuízo ao patrimônio do clube de investimento, aos seus cotistas ou
mesmo a terceiros, pois, conforme se extrai da acusação (fls. 4.524) e do instrumento do
contrato de prestação de serviços mantido entre a Geração Futuro e a Eagle Capital (fls.
4.026/4.028), a remuneração desta consistia em percentual da taxa de administração
auferida pela primeira, calculada mensalmente sobre o patrimônio líquido do clube.

83.
Ante o exposto, voto pela extinção da punibilidade no que se refere à infração ao
artigo 4o, inciso III, da Instrução CVM no 40/1984, por retroatividade de norma mais
benéfica31, em prol da Geração Futuro e de Mauro de Mello.

IV. CONCLUSÃO

84.
Diante de todo o exposto, com fundamento no artigo 11 da Lei no 6.385/76, voto
nos seguintes termos:

i.
Preliminarmente, pela rejeição das arguições de prescrição;

ii.
Pela condenação de Geração Futuro Corretora de Valores S.A. à penalidade

de multa pecuniária no valor de R$ 300.000,00 (trezentos mil reais), por

infração ao artigo 16, inciso VI, da Instrução CVM no 306/9932;

iii.
Pela absolvição de Geração Futuro Corretora de Valores S.A. de todas as

demais acusações contra ela formuladas; e

iv.
Pela absolvição de Mauro César Medeiros de Mello de todas as acusações

contra ele formuladas.

É o voto.

Rio de Janeiro, 30 de janeiro de 2018.

Gustavo Machado Gonzalez
DIRETOR-RELATOR
-----------------
1PAS CVM no 12/2013, julgado em 24.05.2016, Diretor-Relator Gustavo Tavares Borba; PAS CVM no
RJ2014/5807, julgado em 15.03.2016, Diretor-Relator Roberto Tadeu Antunes Fernandes; PAS CVM números
RJ2011/11073 e RJ2010/3695, ambos julgados em 15.12.2015, Diretor-Relator Pablo Renteria; PAS CVM no
14/2009, julgado em 11.08.2015, Diretora-Relatora Luciana Dias; PAS CVM no 04/2009, julgado em
11.06.2013, Diretora-Relatora Ana Dolores Moura Carneiro de Moraes; PAS CVM no 03/2006, julgado em
01.12.2010, Diretor-Relator Eli Loria; PAS CVM no RJ2008/2570, julgado em 12.05.2009, Diretor-Relator
Marcos Barbosa Pinto.
2 V. item 40 do mencionado relatório: “ao ser remunerado desta forma, o agente responsável pela gestão dos
ativos do clube ensejaria eventual giro excessivo da carteira do mesmo com intuito de gerar receitas para si
próprio”.
3 PJ Monet e Cézanne. Trata-se de acusação contra a Eagle, que, conforme indicado no relatório, está sendo
apurada em processo apartado.
4 PAS CVM no 22/94, Diretor-Relator Luiz Antonio de Sampaio Campos, julgado em 15.04.2004; PAS CVM no
11/2002, Diretora-Relatora Luciana Pires Dias, julgado em 26.02.2013; PAS CVM no 08/2012, Diretora-Relatora
Ana Novaes, julgado em 16.12.2014; PAS CVM no 23/2010, Diretor-Relator Roberto Tadeu Antunes Fernandes,
julgado em 04.11.2014; PAS CVM no RJ2010/3695, Diretor-Relator Pablo Waldemar Renteria, julgado em
15.12.2015.
5 Acórdão CRSFN no 11434/15, Recurso no 11411, 375a Sessão, Conselheiro-Relator Bruno Meyerhof Salama,
julgado em 27.01.2015; Acórdão CRSFN no 285/2017, Recurso no 13.600, 403a Sessão, Conselheiro-Relator
Flávio Maia Fernandes Dos Santos.
6 §1o - Considerar-se-á instaurado o processo administrativo com a intimação dos acusados para apresentação
de defesa, nos termos do art. 13 desta Deliberação.
7 Quais sejam: Gol Doc, Gol Family, Gol Mil, Gol Colina, Gol Meta, Gol Acadêmico, Gol Barriga Verde, Gol Mina,
Gol Igualdade e Gol Ideal. Em benefício da síntese, doravante irei me referir a esse conjunto de clubes de
investimento como os clubes da “Família Gol”.
8 Atualmente, as normas da CVM que repelem a prática do churning são previstas no artigo 17, inciso VII, da
Instrução CVM no 558/2015 e artigo 20, inciso III, da Instrução CVM no 494/2011 e no item II, “b”, da
Instrução CVM no 08/79 (operação fraudulenta), proibido pelo item I daquele mesmo normativo. Os comandos
da Instrução CVM no 558/2015 – assim como os da Instrução CVM no 306/99, que a antecedeu – são aplicáveis
diretamente aos administradores de carteira de valores mobiliários. Já a proibição de realizar operações
fraudulentas no mercado de valores mobiliários é aplicável a todas as pessoas que realizam operações no
mercado, independentemente de atuarem em nome próprio ou de terceiros, ou de terem autorização para
exercer atividade sujeita a registro.
Vale lembrar também a norma contida no artigo 2o, §5o, da Instrução CVM no 539/2013, que, embora não se
refira diretamente à mencionada irregularidade, repele a sua prática ao proibir as pessoas habilitadas a atuar
como integrantes do sistema de distribuição e os consultores de valores mobiliários, de recomendar produtos,
serviços ou operações que, isoladamente, ou em conjunto, impliquem custos excessivos e inadequados ao perfil
do cliente.
9 Carras v. Burns, 516 F.2d 251, 258 (4th Cir. 1975): “Churning occurs when a broker, exercising control over
the volume and frequency of trading, abuses his customer's confidence for personal gain by initiating
transactions that are excessive in view of the character of the account.” Neste voto, farei constantes referências
à doutrina, à jurisprudência e à regulação dos Estados Unidos acerca da matéria. Embora existam diferenças
substanciais entre o sistema norte-americano e o brasileiro, podemos nos aproveitar da experiência daquela
jurisdição desde que tomados os devidos cuidados de adaptação. Com relação ao churning, a experiência

brasileira é relativamente recente e a jurisprudência é ainda incipiente, enquanto nos Estados Unidos o assunto
é discutido há mais de quatro décadas.
10 Gerência de Análise e Estratégia da BM&FBovespa Supervisão de Mercados. Relatório de Análise 001/2011 -
Determinação dos parâmetros para a caracterização da prática de churning no Brasil. Julho/2011. Disponível
em: http://www.bsm-autorregulacao.com.br/assets/file/noticias/REL-GAE-01-2011-Churning.pdf. Acesso em
15.12.2017.
11
Indicadores
de
Churning
(Julho/2013).
Disponível
em:
http://www.cvm.gov.br/export/sites/cvm/menu/acesso_informacao/serieshistoricas/estudos/anexos/Estudo_Ch
urning.pdf.
12 WINSLOW, Donald Arthur & ANDERSON, Seth C. “A Model for Determining the Excessive Trading Element in
Churning
Claims”.
In
North
Carolina
Law
Review,
Volume
68-2
(1990).
Disponível
em:
http://scholarship.law.unc.edu/cgi/viewcontent.cgi?article=3287&context=nclr. Acesso em 28.12.2017.
13 Vide o trecho de Carras v. Burns, 516 F.2d 251, 258 (4th Cir. 1975), transcrito na nota de rodapé 10 acima.
No mesmo sentido, e.g., Rizek vs. SEC, 215 F.3d 157 (1st Cir. 2000): “Churning is commonly said to have
three elements: (1) control of the customer's account by the broker, either explicit or de facto; (2) excessive
trading in light of the customer's investment objectives; and (3) scienter -- the required state of mind for
liability under Section 10(b) and Rule 10b-5” (sem grifos no original).. No mesmo sentido, Hotmar v. Lowell H.
Listrom & Co., 808 F.2d 1384, 1385 (10th Cir. 1987): “a broker may be held liable for violation of federal
securities laws once an investor proves that: (1) the trading in his account was excessive in the light of his
investment objectives; (2) the broker in question exercised control over the trading in the account; and (3)
the broker acted with an intent to defraud or with willful and reckless disregard for the investor's interests.”
(sem grifos no original).
14 Costello v. Oppenheimer & Co., 711 F.2d 1361, 1369 n.ll (7th Cir. 1983): “Whether a particular turnover rate
is excessive depends on the objectives of the customer.” A doutrina também faz essa importante ressalva:
“Because determination of an excessive turnover rate depends on the nature of the account and the
circumstances of the investor, it is impossible to state definitively how many times an account must be turned
over during a given period before trading will be deemed excessive”. O'HARA, Patricia A. The Elusive Concept of
Control in Churning Claims under Federal Securities and Commodities Law (1987), p. 1981. Disponível em
http://scholarship.law.nd.edu/law_faculty_scholarship/875/. Acesso em 28.12.2017.
15 FINRA Rule 2000. Duties and Conflicts. 2100. Transactions with Customers. 2110. Recommendations. 1111.
Suitability. Suplement Material – 5. Components of Suitability Obligations: “No single test defines excessive
activity, but factors such as the turnover rate, the cost-equity ratio, and the use of in-and-out trading in a
customer's account may provide a basis for a finding that a member or associated person has violated the
quantitative
suitability
obligation.”
Disponível
em:
http://finra.complinet.com/en/display/display_main.html?rbid=2403&element_id=9859.
Último
acesso
em
15.12.2017.
16 Não irei, neste voto, me aprofundar na discussão sobre as eventuais diferenças do elemento subjetivo
constante das normas aqui invocadas, uma vez que não se trata de matéria relevante para o deslinde do caso
em análise.
17 Há diferentes formas de calcular o TR, que podem considerar, por exemplo, apenas as compras ou as
compras e as vendas. Sobre o assunto, cf. Estudo ASA.
18 PAS CVM no RJ2014/12921, julgado em 10.02.2017, Diretor-Relator Pablo Waldemar Renteria; PAS CVM no
24/2010, julgado em 27.5.2015, Diretora-Relatora Ana Dolores Moura Carneiro de Novaes; e PAS CVM no
SP2012/480, julgado em 27.10.2014, Diretor-Relator Roberto Tadeu Antunes Fernandes.
19 PAS CVM no 34/00, julgado em 16.09.2004, Diretor-Relator Wladimir Castelo Branco Castro.
20 PAS CVM no 24/2010, julgado em 24.05.2014, Diretora-Relatora Ana Dolores Moura Carneiro de Novaes.
21 Os estatutos sociais dos clubes de investimento encontram-se, respectivamente, em: Gol Mil (fls. 74), Gol
Acadêmico (fls. 120), Gol Igualdade (fls. 125), Gol Meta (fls. 130), Gol Family (fls. 150), Gol Ideal (fls. 155),
Gol Colina (fls. 160), Gol Doc (fls. 163), Gol Barriga Verde (fls. 167) e Gol Mina (fls. 177).
22 No Processo Administrativo Sancionador CVM No RJ2015/1591, julgado em 26.09.2017, tive a oportunidade
de tratar de provas estatísticas e da possibilidade de se utilizar, desde que de forma devidamente embasada,
diferentes variáveis em casos distintos. Embora o contexto fosse diferente (lá, discutimos a utilização de
diferentes metodologias para demonstrar a ocorrência de “oscilação atípica” para fins da Instrução CVM no
358/2002), as observações feitas naquele caso me parecem, com as devidas adaptações, igualmente aplicáveis
aqui: “66. (...) entendo que nenhuma metodologia estatística é, por si só, suficiente para concluirmos pela
atipicidade do comportamento do mercado. Essa análise deve, necessariamente, ser feita de forma
circunstanciada, considerando as características do caso concreto. As estatísticas utilizadas pelas áreas técnicas
em acusações dessa natureza são, portanto, elementos que permitem analisar de forma crítica o
comportamento do valor mobiliário, mas, as conclusões fornecidas por tais modelos sempre poderão ser
afastadas em razão de outros argumentos, inclusive de natureza estatística. 67. Entendo, portanto, que a
acusação não é obrigada a utilizar sempre os mesmos meios de prova em casos instaurados para apurar a
eventual falha na divulgação de fato relevante em razão de oscilação atípica. De fato, a adoção de um único
critério estatístico, objetivamente verificável, facilitaria o cumprimento da norma, mas não seria fiel ao seu
espírito, que é de evitar situações de assimetria informacional relevante no mercado.”
23
MCCANN,
Craig.
Churning
Revisited:
Trading
Costs
and
Control.
Disponível
em:
http://www.slcg.com/pdf/workingpapers/Churning%20Revisited.PDF. Acesso em 15.12.2017.

24 Idem, p. 5. Tradução livre. No original: “For example, imagine an account has twenty-five securities and that
twenty-four are held while the twenty-fifth security is switched out every two weeks for a year. The account
would have been excessively traded even though a conventional turnover calculation would yield a turnover
ratio of 1. Calculating a turnover ratio based on the value of the securities traded - that is, excluding the
twenty-four securities held throughout the year - yields a turnover in this example of 26, which more accurately
reflects the standardized level of trading”.
25 De acordo com a jurisprudência norte-americana, o in-and-out trading é caracterizado pela venda de todo ou
de parte do portfólio do cliente, seguida do reinvestimento dos recursos daí decorrentes em outros valores
mobiliários, os quais são, então, também rapidamente alienados (“sale of all or part of a customer's portfolio,
with the money reinvested in other securities, followed by the sale of the newly acquired securities”). O in-and-
out trading é expressamente mencionados na regra do autorregulador (FINRA) como indicativo de
irregularidade, ao lado dos indicadores de TR e C/E. Vide nota 17 acima. Costello v. Oppenheimer & Co., 711
F.2d 1361, 1369 n.9 (7th Cir. 1983). De acordo com a FINRA, “a broker's use of in-and-out trading ordinarily is
a strong indicator of excessive trading”. V. Additional Guidance on FINRA's New Suitability Rule, nota 68.
Disponível
em
http://finra.complinet.com/en/display/display.html?rbid=2403&element_id=10722&print=1.
Acesso em 28.12.2017.
26 Nesse aspecto, vale notar que a Instrução CVM no 494/2011, posterior aos fatos, determinou que a atividade
de administração de clubes de investimento deve ser realizada por “sociedade corretora, sociedade
distribuidora, banco de investimento ou banco múltiplo com carteira de investimento”, sendo que o diretor
responsável pode cumular a atividade com outras obrigações e responsabilidades, desde que não haja conflito
entre elas (artigo 18). A CVM, portanto, com o advento da mencionada Instrução, continuou a não proibir a
concentração das atividades de administração, gestão e intermediação em uma única pessoa jurídica, mas
buscou mitigar potenciais conflitos de interesse, exigindo a indicação de diretores diferentes para atividades
potencialmente conflitantes.
27 Processo Administrativo CVM no RJ2005/8510, julgado em 04.04.2007, Relatora-Diretora Maria Helena de
Santana.
28 O descumprimento de quaisquer das normas contidas na Instrução CVM no 40/84 constitui infração grave
para os efeitos do artigo 11, §3o, da Lei no 6.385/76.
29 No mesmo sentido, os PAS CVM no 14/03, julgado em 15.05.2007, Diretor-Relator Pedro Marcilio de Sousa;
PAS CVM no 2002/6982, julgado em 18.12.2003, Diretora-Relatora Norma Janssen Parente; PAS CVM no
RJ2013/4328, julgado em 01.09.2015, Diretor-Relator Pablo Waldemar Renteria.
30 A respeito, vale mencionar o item 8.2.1 do Regulamento de Clube de Investimento da B3 S.A. – Brasil, Bolsa,
Balcão (entidade administradora de mercado organizado), aprovado pela CVM nos termos dos artigos 39 e
seguintes da Instrução CVM no 494/2011. In verbis: 8.2.1. A taxa de administração destina-se a remunerar o
Administrador pela atividade de administração do Clube de Investimento e compreenderá o valor relativo às
atividades de gestão, consultoria de investimentos, tesouraria, controle e processamento dos Ativos,
escrituração da emissão e do resgate de Cotas, bem como qualquer outro serviço contratado pelo
Administrador.
Disponível
em
http://www.bmfbovespa.com.br/pt_br/regulacao/regulamentos-e-manuais/.
Acesso em 17.11.2017.
31 O entendimento supra se encontra em conformidade com os precedentes desta CVM. Por exemplo, no PAS
CVM no 38/00, foi apreciada especificamente a possibilidade da retroatividade benéfica de Instrução CVM,
concluindo-se pela sua aplicação e pela consequente extinção da punibilidade. Vejamos: O artigo indicado
dispunha que um título ou valor mobiliário de renda variável de uma companhia só poderia ser negociado no
mercado em que se encontra registrado. No caso sob análise, não obstante o fato de as ações TELMA PNA se
encontrarem listadas na SOMA, foram vendidas pela Float ao CIBRIUS no mercado de balcão não organizado,
em flagrante desacordo com os termos da norma supracitada. Ocorre, porém, que o artigo 2o da Instrução CVM
no 202/93 foi revogado pela Instrução CVM no 344/2000, extinguindo-se, assim, a punibilidade por infração
àquele dispositivo, à luz do princípio da retroatividade da lei mais favorável, consagrado no inciso XL do artigo
5o da Constituição Federal. (PAS CVM no 38/00, Diretor-Relator Wladimir Castelo Branco Castro, julgado em
02.04.2003).
32 Para fins de dosimetria, acompanho aqui os critérios utilizados no julgamento do Processo Administrativo
Sancionador CVM no RJ2014/2797, julgado em 27.09.2016, Diretor-Relator Pablo Renteria.