Tribunal: CVM
Processo: RJ-2015-13651
Classe: Recurso de julgamento
Órgão julgador: ões do
Órgão colegiado: Colegiado CVM
Assuntos: Comissão de Valores Mobiliários
Data de julgamento: 2018-06-19
Data de publicação: 2018-06-19

Ementa:
Uso de informação privilegiada em negociações com ações ordinárias
de emissão da companhia Brasil Brokers Participações S.A. Multas.

Inteiro teor:
EXTRATO DA SESSÃO DE JULGAMENTO DO PROCESSO ADMINISTRATIVO
SANCIONADOR CVM no RJ2015/13651

Acusados:
Ariovaldo da Silva Rocha Filho

Luiz Eduardo Haus Sukienik

Ementa:
Uso de informação privilegiada em negociações com ações ordinárias
de emissão da companhia Brasil Brokers Participações S.A. Multas.

Decisão:
Vistos, relatados e discutidos os autos, o Colegiado da Comissão de
Valores Mobiliários, com base na prova dos autos e na legislação
aplicável, com fundamento no art. 11 da Lei no 6.385/76, decidiu:

1.
Por maioria de votos, aplicar ao acusado Ariovaldo da Silva
Rocha Filho a pena de multa pecuniária de R$100.000,00, por
infração ao art. 155, §4o, da Lei no 6.404/76, c/c os parágrafos 1o e
4o do art. 13, da Instrução CVM no 358/2002; e

2.
Por maioria de votos, aplicar ao acusado Luiz Eduardo Haus
Sukienik a pena de multa pecuniária de R$100.000,00, por infração
ao art. 155, §4o, da Lei no 6.404/76, c/c os parágrafos 1o e 4o do
art. 13 da Instrução CVM no 358/2002.

O Colegiado deliberou, também, a comunicação do resultado do
julgamento ao Ministério Público Federal do Estado de São Paulo, em complemento
ao OFÍCIO /CVM/SGE/no 15/2016 (fls. 324).

A sessão de julgamento teve início em 20 de fevereiro de 2018,
ocasião em que o Diretor-relator Gustavo Machado Gonzalez votou pela condenação
dos acusados Ariovaldo da Silva Rocha Filho e Luiz Eduardo Haus Sukienik, na
qualidade de acionistas da Brasil Brokers Participações S.A., à multa individual no
valor de R$ 100.000,00, pela utilização de informação privilegiada em negócios no
mercado de valores mobiliários, em infração ao art. 155, §4o, da Lei 6.404/76, c/c
os parágrafos 1o e 4o do art. 13 da Instrução CVM no 358/2002.

Após a leitura do voto do Relator, instado a pronunciar o seu voto, o
Diretor Gustavo Borba pediu vista dos autos do processo. Em seguida, o diretor
Pablo Renteria, na qualidade de presidente, suspendeu a sessão, informando a sua
continuação para o dia 20 de março do presente ano, às 15h.

Presentes os Diretores Gustavo Machado Gonzalez, Relator, Gustavo
Borba, Henrique Machado e Pablo Renteria, que presidiu a sessão.

Presente a Procuradora-federal Luciana Dayer, representante da
Procuradoria Federal Especializada da CVM.

Ausente o presidente da CVM, Marcelo Barbosa.

Ausentes os acusados e o representante constituído.

Em 20 de março de 2018, na continuação da sessão de julgamento, o
acusado Luiz Eduardo Sukienik esteve presente e proferiu sua defesa oral.

Após a defesa do acusado, o Diretor Gustavo Borba apresentou
manifestação de voto (i) absolvendo Ariovaldo da Silva Rocha Filho e Luiz Eduardo
Haus Sukienik da acusação de violação do art. 155, §4o, da Lei no 6.404/76, com

relação aos negócios realizados fora do período de vedação estabelecido no §4o do
art. 13 da Instrução CVM no 358/2002, divergindo, portanto, do Diretor-relator; e
(ii) com relação aos negócios efetuados por Ariovaldo Rocha Filho e por Luiz
Eduardo Haus no período vedado à negociação, acompanhou as conclusões do
Diretor-relator de condenação por infração ao art. 155, §4o, da Lei no 6.404/76, c/c
o §4o do art. 13 da Instrução CVM no 358/2002, mas, concluiu pela aplicação de
multa pecuniária no valor de R$40.000,00 ao acusado Ariovaldo da Silva Rocha
Filho e pela aplicação da penalidade de advertência ao acusado Luiz Eduardo Haus
Sukienik. Nesta oportunidade, o Presidente Marcelo Barbosa pediu vista dos autos
do processo.

Estavam
presentes
nessa
data
os
Diretores
Gustavo
Machado
Gonzalez,Relator, Gustavo Borba, Henrique Machado, Pablo Renteria e o Presidente
da CVM, Marcelo Barbosa, que presidiu a sessão, bem como o Procurador-federal
Leonardo Montanholi, representante da Procuradoria Federal Especializada da CVM.

Em 19 de junho de 2018, na nova continuação da sessão de
julgamento, o Presidente Marcelo Barbosa apresentou sua manifestação de voto,
declarando que, não obstante concordar com a conclusão do voto do Diretor-
relator, acompanhando, dessa forma, as penalidades por ele impostas aos
acusados, faria algumas considerações relativas a um ponto da fundamentação do
seu voto.

Nessa mesma data, o Diretor Pablo Renteria proferiu o seu voto,
acompanhando os termos do voto do Relator, Diretor Gustavo Machado Gonzalez.

Participaram dessa continuação da sessão de julgamento os Diretores
Gustavo Machado Machado Gonzalez, Relator, Gustavo Borba, Pablo Renteria e o
Presidente da CVM, Marcelo Barbosa, que presidiu a sessão.

Presente a Procuradora-federal Luciana Dayer, representante da
Procuradoria Federal Especializada da CVM.

Ausente o Diretor Henrique Balduino Machado Moreira.

Ausentes os acusados e o representante constituído.

Os acusados punidos terão prazo de 30 dias, a contar do recebimento
de comunicação da CVM, para interpor recurso, com efeito suspensivo, ao Conselho
de Recursos do Sistema Financeiro Nacional, nos termos do art. 29 da Lei no
13.506/2017, prazo esse, ao qual, de acordo com a orientação fixada pelo Conselho
de Recursos do Sistema Financeiro Nacional, poderá ser aplicado o disposto no art.
229 do Código de Processo Civil, que concede prazo em dobro para recorrer quando
os litisconsortes tiverem diferentes procuradores.

Rio de Janeiro, 19 de junho de 2018.

Gustavo Machado Gonzalez
Diretor-Relator

Marcelo Barbosa
Presidente da Sessão de Julgamento

PROCESSO ADMINISTRATIVO SANCIONADOR CVM No RJ2015/13651

Acusados: Ariovaldo da Silva Rocha Filho
Luiz Eduardo Haus Sukienik

Assunto: Apurar o eventual uso de informação privilegiada, em infração ao
artigo 155, §4o, da Lei no 6.404/76, c/c o disposto no art. 13, §4o, da
Instrução CVM no 358/2002.

Relator:
Diretor Gustavo Machado Gonzalez

RELATÓRIO

1.
Trata-se de Termo de Acusação elaborado pela Superintendência de
Relações com Empresas – SEP para apurar a responsabilidade de Ariovaldo da Silva
Rocha Filho e Luiz Eduardo Haus Sukienik, na qualidade de acionistas da Brasil
Brokers Participações S.A. (“Brasil Brokers”, ou “Companhia”), pelo suposto uso de
informação privilegiada em negociações com ações ordinárias de emissão da
Companhia, em infração aos artigos 155, §4o, da Lei no 6.404/76 e 13, §4o, da
Instrução CVM no 358/02.

I.
DOS FATOS.

2.
Em 14.02.2014, a SEP instaurou o Processo CVM no RJ2014/1992 para
analisar operações com ações de emissão da Brasil Brokers realizadas por
acionistas controladores e administradores em dias anteriores a divulgações de
informações financeiras pela Companhia.

3.
Em sua investigação inicial, a SEP analisou negócios realizados por dez
pessoas vinculadas à Companhia em dias que antecederam as divulgações de
demonstrações financeiras, ou informações trimestrais. Tendo em vista as
particularidades da conduta de cada uma das pessoas investigadas, incluindo os
seus históricos de negociações, volumes negociados, acesso a informações não
divulgadas ao mercado, dentre outros elementos, a SEP emitiu, com fundamento
no item II da Deliberação CVM no 542/08, sete Ofícios de Alerta, e apresentou
Termo de Acusação contra Ariovaldo da Silva Rocha Filho e Luiz Eduardo Haus
Sukienik, por entender que suas condutas seriam consideravelmente mais graves
que as demais.

4.
No momento em que realizaram as operações destacadas pela SEP,
Ariovaldo da Silva Rocha Filho e Luiz Eduardo Haus Sukienik eram signatários do
acordo de acionistas da Brasil Brokers. O referido acordo foi inicialmente celebrado
no processo de consolidação de corretoras que deu origem à Companhia e, no
período relevante para fins deste processo, não garantia mais aos seus signatários
o controle acionário.

5.
A acusação é baseada em quatro negócios realizados por Ariovaldo da Silva
Rocha Filho e três negócios realizados por Luiz Eduardo Haus Sukienik, após esses
terem acesso à prévia dos resultados e antes da sua divulgação ao mercado. As
tabelas abaixo resumem os negócios realizados por cada um dos acusados e que,
na visão da SEP, configuraram infração ao art. 155, §4o, da Lei no 6.404/76 e
art.13, §4o, da Instrução CVM n° 358/2002:

Ariovaldo da Silva Rocha Filho
Data de
recebimento da
prévia dos
resultados
Data do
negócio
Data de divulgação
ao mercado
Opera
ção
Volume
negociado
Qtd.
de
ações
Preço
médio
24.10.2014
27.10.2014
13.11.2014 (3o ITR/2014)
Venda
R$ 27.300,00
9.100
R$ 3,00
24.10.2014
28.10.2014
13.11.2014 (3o ITR/2014)
Venda
R$ 29.205,00
9.900
R$ 2,95
24.10.2014
29.10.2014
13.11.2014 (3o ITR/2014)
Venda
R$ 32.859,00
11.000
R$ 2,99
24.10.2014
05.11.2014
13.11.2014 (3o ITR/2014)
Venda
R$ 14.700,00
5.000
R$ 2,94

Luiz Eduardo Haus Sukienik
Data de
recebimento
da prévia dos
resultados
Data do
negócio
Data de divulgação ao
mercado
Operação
Volume
negociado
Qtd.
de
ações
Preço
médio
20.04.2013
25.04.2013
09.05.2013 (1o ITR/2013)
Venda
R$ 19.460,00
2.800 R$ 6,95
18.10.2013
23.10.2013
13.11.2013 (3o ITR/2013)
Venda
R$ 17.850,00
3.000 R$ 5,95
24.10.2014
28.10.2014
13.11.2014 (3o ITR/2014)
Venda
R$ 29.820,00
10.000
R$ 2,98

6.
É importante ressaltar que a informação acerca das datas de recebimento
das prévias de resultado foi fornecida pela própria Brasil Brokers, acompanhada da
documentação de suporte (incluindo os e-mails enviados aos acusados).

II.
MANIFESTAÇÕES PRÉVIAS – DELIBERAÇÃO CVM No 538/2008.

Ariovaldo da Silva Rocha Filho.

7.
Solicitado a se manifestar, o Sr. Ariovaldo Filho informou1, resumidamente,
que:

a)
nas datas em que as vendas em questão foram realizadas, ele já não
pertencia mais ao bloco de controle da Brasil Brokers e não possuía qualquer
informação privilegiada sobre a Companhia;

b)
as vendas realizadas em 27, 28 e 29.10.2014 foram feitas fora do período
de vedação e, principalmente, sem acesso a qualquer informação
privilegiada;

c)
por um descuido na contagem do prazo do período de vedação, ele teria
mantido a estratégia de desinvestimento que já vinha adotando nos dias
anteriores e realizado uma pequena venda em 05.11.2014, primeiro dia do
impedimento; e

d)
o seu perfil de investidor, bem como as características das operações
realizadas, evidenciavam que as suas operações não foram realizadas com a
intenção de burlar a legislação, sendo a operação do dia 05.11.2014 um
mero descuido de um investidor não habitual.

Luiz Eduardo Haus Sukienik.

8.
Por sua vez, Luiz Eduardo Haus Sukienik informou, em duas manifestações
separadas, resumidamente2, que:

a)
o calendário de eventos corporativos da Companhia previa originalmente a
divulgação do 1o ITR/2013 em 15.05.2013. No dia 25.04.2013, justamente
na data em que teria sido comunicado pelo diretor de relações com

investidores acerca da antecipação da divulgação para 09.05.2013, ele, num
momento de coincidência e desatenção, acabou negociando ações da
Companhia;

b)
o contexto da operação indicaria que essa foi fruto de um breve descuido;

c)
o negócio não poderia ser considerada atípico, envolveu um baixo volume, e
propiciou uma vantagem econômica irrisória;

d)
o negócio não teria sido feito com base em informações privilegiadas, as
quais sequer seriam de seu conhecimento, pois não estava envolvido no
operacional da Brasil Brokers, sendo o seu trabalho restrito a uma das
empresas controladas;

e)
as vendas dos dias 23.10.2013 e 28.10.2014 foram feitas antes do período
de vedação previsto na Instrução CVM no 358/02;

f)
as informações financeiras da Companhia não continham nada que pudesse
influenciar, de modo ponderável, na cotação das ações, razão pela qual não
haveria que se falar em acesso à informação “relevante”; e

g)
ainda que as referidas informações fossem consideradas relevantes, seria
evidente que ele não teria utilizado tal informação com a finalidade de obter
vantagem econômica, uma vez que o comportamento racional do agente
que espera auferir vantagem seria alienar o maior número possível de
ações, ou, ao menos, alienar um número significativo que reflita em bom
ganho financeiro, o que não teria sido o caso.

III.
ACUSAÇÃO.

9.
A SEP entendeu que os argumentos trazidos por Ariovaldo da Silva Rocha
Filho e Luiz Eduardo Haus Sukienik não eram aptos a descaracterizar o uso de
informação privilegiada relativa às demonstrações financeiras, restando, portanto,
caracterizada, a infração aos artigos 155, §4o, da Lei no 6.404/976, e 13, §4o, da
Instrução CVM n° 358/2002. Os próximos parágrafos resumem os principais
argumentos trazidos no Termo de Acusação.

Ariovaldo da Silva Rocha Filho.

10.
Inicialmente, a SEP refuta o argumento de Ariovaldo da Silva Rocha de que
esse não teria tido acesso a informações privilegiadas à época dos negócios,
alegando ter demonstrado que a Companhia havia lhe enviado as prévias do 3o
ITR/2014 em 24.10.2014. Com relação à relevância das informações financeiras, a
área técnica faz referência ao voto do Diretor Roberto Tadeu Antunes Fernandes,
no âmbito do PAS CVM no RJ2012/13047, no qual registrou que “as demonstrações
financeiras talvez sejam o documento que mais gera expectativas nos acionistas,
nos demais investidores e nos agentes do mercado”.

11.
A SEP também rechaça o segundo argumento do acusado, de que três
vendas teriam ocorrido fora do período de vedação, enquanto a última teria sido
feita, por descuido, no primeiro dia de vedação. Nesse ponto, a SEP assevera que a
restrição constante no art. 13, §4o, da Instrução CVM no 358/02 tem base nos
comandos da Lei no 6.404/76 sobre o uso de informação privilegiada, notadamente
o art. 155, parágrafos 1o e 4o.

12.
Assim sendo, caso estejam disponíveis elementos de prova que possibilitem
determinar com precisão o momento em que essas pessoas tiveram acesso à

informação – e, no caso, restou demonstrado que Ariovaldo da Silva Rocha Filho
teve acesso à prévia das informações trimestrais da Companhia três dias antes de
começar a realizar as suas operações de venda – o prazo de quinze dias previsto na
norma perde importância, segundo a área técnica, pois não é mais necessário
presumir o acesso à informação.

13.
O terceiro e último argumento invocado por Ariovaldo da Silva Rocha Filho
em sua manifestação foi o de que o seu perfil de investidor, bem como as
características das operações realizadas, deixariam claro que ele jamais teria tido
intenção de burlar a legislação. Com relação a esse ponto, o Termo de Acusação
traz o histórico de negociações de Ariovaldo Filho com valores mobiliários de
emissão da Brasil Brokers no período de 01.01.2013 a 01.09.2015:

14.
A SEP assinala que, embora Ariovaldo da Silva Rocha Filho tenha
regularmente vendido ações da Companhia entre 2013 e 2015, inclusive em
quantidades diárias superiores às das operações analisadas, as negociações
anteriores não descaracterizariam a prática do ilícito. A área técnica fundamenta tal
entendimento no voto do Diretor Roberto Tadeu Antunes Fernandes, acompanhado
pela maioria do Colegiado, no âmbito do PAS CVM no RJ2012/13047, no qual negou
a validade desse argumento em casos onde se tem “prova cabal, incontestável, de
que os Acusados atuaram em período vedado e de posse de informações
relevantes3”.

15.
Por fim, a área técnica assinala que Ariovaldo da Silva Rocha Filho não
obteve lucro com as operações, tendo deixado de apurar um lucro potencial – caso
tivesse realizado as vendas após a divulgação do 3o ITR/2014 – no valor de
R$2.336,00. Contudo, a SEP assinala existir jurisprudência consolidada na casa no
sentido de que a não obtenção de lucro não seria, por si só, elemento suficiente
para afastar a hipótese de uso indevido de informação privilegiada4.

Luiz Eduardo Haus Sukienik.

16.
Já Luiz Eduardo Haus Sukienik alegou, inicialmente, ter negociado ações da
Companhia durante o período de vedação por coincidência e falta de cautela ao
checar o calendário corporativo. A SEP, no entanto, contraditou este argumento,
demonstrando que, de acordo com a própria Companhia, o acusado teria tido
acesso às prévias das informações financeiras antes da realização das operações
questionadas.

17.
No mesmo sentido, a SEP afasta o argumento do acusado de que os
negócios realizados em 23.10.2013 e 28.10.2014 teriam sido realizados antes do
período de vedação, visto que ele já teria recebido acesso às informações quando
realizou as referidas operações. De acordo com a SEP, Luiz Eduardo Haus Sukienik
estaria impedido de negociar no mercado de valores mobiliários depois de ter
acesso à informação relevante, sendo, portanto, irrelevante o período de vedação
disposto na Instrução CVM no 358/2002.

18.
O terceiro argumento utilizado por Luiz Eduardo Haus Sukienik foi o de que
as informações financeiras da Companhia não continham nada que pudesse
influenciar de modo ponderável na cotação das ações, de modo que não poderia ser
considerada relevante. Nesse ponto, a acusação novamente faz referência ao voto
proferido pelo Diretor-Relator Roberto Tadeu Antunes no âmbito do PAS CVM no
RJ2012/13047, acima referido.

19.
Por fim, o último argumento relevante utilizado por Luiz Eduardo Haus
Sukienik foi o de que seu histórico de negociação com ações da Companhia
indicaria que os negócios questionados pela SEP não teriam sido feitos com a
finalidade de se valer de informação privilegiada para obter vantagem indevida.

20.
Nesse ponto, o Termo de Acusação traz o histórico de negociações de Luiz
Eduardo Haus Sukienik com valores mobiliários de emissão da Brasil Brokers no
período de 01.01.2013 a 01.09.2015:

21.
A partir do mapa de negociação, a SEP assinala não ser possível ver uma
periodicidade nas diversas vendas realizadas por Luiz Eduardo Haus Sukienik no

período. Segundo a área técnica, as vendas realizadas eram concentradas em
alguns períodos, sugerindo que a estratégia de desinvestimento do acusado não era
constante e linear, mas, sim, fundamentada em sua percepção sobre o valor da
Companhia, que se alterava ao longo do tempo. Esse fato, segundo a área técnica,
diferenciaria a situação de Luiz Eduardo Haus Sukienik da de outros acionistas, que
possuíam esse elemento como mitigador.

22.
A SEP ressalta que não há nada de errado com o comportamento
predominantemente vendedor dos acionistas fundadores, considerando se tratar de
fato esperável, tendo em vista a maneira como a Companhia foi construída. Não
obstante, questiona a legalidade dos negócios realizados após o recebimento de
informações que, na visão da SEP, eram privilegiadas. Ademais, a área ressalta que
Luiz Eduardo Haus Sukienik realizou negócios em períodos alegadamente
irregulares
em
três
oportunidades
distintas,
e
que
tal
recorrência
do
comportamento desse acionista é um elemento forte o suficiente para afastar a
alegação de coincidência e desatenção.

23.
Por fim, a SEP ressalta que nas três operações consideradas suspeitas, o Sr.
Luiz Eduardo Haus Sukienik evitou um prejuízo potencial (caso tivesse vendido suas
ações nos pregões seguintes às divulgações dos resultados) no valor de
R$1.480,00.

IV.
DA MANIFESTAÇÃO DA PFE.

24.
A Procuradoria Federal Especializada – PFE examinou a primeira versão da
peça acusatória e entendeu estarem preenchidos os requisitos constantes dos
artigos 6o e 11, ambos da Deliberação CVM no 538/2008, exceto no tocante ao
inciso IV do artigo 6o do citado normativo5.

25.
A versão original do Termo de Acusação indicava que os acusados eram
membros do bloco de controle da Companhia, mas, lhes imputava responsabilidade
por infração ao artigo 155, §4o, da Lei no 6.404/76. Com base nessa informação, a
PFE entendeu que a responsabilização, no caso, deveria ter como fundamento o
artigo 116 da Lei no 6.404/76, combinado com o art. 13, §4o, da Instrução CVM n°
358/2002.

26.
Em resposta à manifestação da PFE, a SEP esclareceu que os acusados eram
signatários de um acordo de acionistas que não mais assegurava, de forma
permanente, o controle da Companhia. Por tal motivo, a SEP procedeu a ajustes no
Termo de Acusação, mas, não acatou a recomendação de que os acusados fossem
responsabilizados com fulcro no art. 116. A SEP entendeu, ainda, em linha com a
PFE, que a acusação deveria também encampar o art. 13, §4o, da Instrução CVM
n° 358/2002, e apresentou uma nova versão do termo de acusação, conjugando o
citado dispositivo com o artigo 155, §4o, da Lei no 6.404/76.

V.
DA COMUNICAÇÃO AO MINISTÉRIO PÚBLICO.

27.
Diante de indícios de crime de ação penal pública, e nos termos do art. 12
da Lei no 6.385/76 e do art. 10, inciso I, da Deliberação CVM no 538/2008, a CVM
oficiou a Procuradoria da República no Estado de São Paulo6.

VI.
DEFESA.

Ariovaldo da Silva Rocha Filho.

28.
Ariovaldo da Silva Rocha Filho foi duas vezes intimado a apresentar defesa
(fls. 307-308 e fls. 331). Em 11.05.2016, o acusado compareceu ao processo e
solicitou cópia dos autos (fls. 638), não tendo, contudo, apresentado defesa.

Luiz Eduardo Haus Sukienik.

29.
Em 04.04.2016, Luiz Eduardo Haus Sukienik apresentou sua defesa (fls.
334-358), na qual reafirmou os argumentos apresentados nas duas manifestações
apresentadas nesse processo (mencionadas no §8o deste relatório) e cujos
principais novos argumentos serão resumidos a seguir.

30.
A defesa afirma que o precedente RJ2012/13047, citado pela Acusação,
seria inaplicável ao presente processo, tendo em vista que se tratava de acusação
formulada contra os controladores da Brasil Brokers e, consequentemente, baseada
em outros dispositivos da Lei (os artigos 116 e 117 da Lei no 6.404/76). Nesse
sentido, a defesa pede, em sede preliminar, a anulação do processo, alegando que
o termo de acusação, mesmo após ajustado, violaria o princípio da tipificação, pois
não alterou suas conclusões, mesmo ciente de que o defendente não era
controlador da Companhia.

31.
Além disso, o referido precedente tratava de insider primário, enquanto este
processo refere-se a insider secundário. Portanto, no caso ora analisado, a CVM
teria o ônus de provar o insider trading, não podendo fazer uso de indícios, ou
presunções.

32.
Em relação às negociações, o defendente afirma que o volume e a
periodicidade das vendas seriam provas suficientes de que alienava ações para
monetizar seus investimentos, independentemente da variação do papel no
mercado. Nesse ponto, o defendente cita o voto vencido da Diretora Luciana Dias
no âmbito do mesmo Processo Administrativo Sancionador RJ2012/13047, no qual
a referida diretora afirmou que o comportamento típico do insider é o short swing,
ou seja, ficar poucos dias de posse das ações para obter lucro rápido.

33.
A defesa demonstra que, após a divulgação dos três resultados trimestrais,
a cotação das ações da Companhia teve resultado melhor que o IBOVESPA. Desse
modo, não teria fundamento a acusação de que Luiz Eduardo Haus Sukienik, ao
vender as ações, utilizou-se de informação privilegiada para obter lucro. Aduz,
ademais, que os acionistas da Brasil Brokers (administradores das empresas
subsidiárias) recebiam mensalmente relatórios de gestão com diversas informações
sobre a Companhia. Desse modo, considerar que tais relatórios configurariam
informação privilegiada, seria considerar que os administradores das subsidiárias da
Companhia tinham informações privilegiadas todos os meses.

34.
Por fim, a defesa argumenta que a responsabilidade do agente, em âmbito
administrativo, deve sempre ser subjetiva, de modo que o ônus de provar dolo ou
culpa recairia sobre a acusação, o que não teria restado comprovado no presente
processo.

VII.
TERMO DE COMPROMISSO.

35.
Luiz Eduardo Haus Sukienik apresentou proposta de Termo de Compromisso,
rejeitada pelo Colegiado em reunião realizada em 11.10.2016 (fls. 645/646).

VIII. DISTRIBUIÇÃO DO PROCESSO.

36.
Em 05.06.2015, esse processo foi originalmente distribuído para o Diretor
Roberto Tadeu Antunes Fernandes, cujo mandato se encerrou em 31.12.2016. Por

tal motivo, em 04.01.2017, o processo foi redistribuído para o Diretor Pablo
Renteria. Em reunião do Colegiado ocorrida no dia 14.07.2017, o presente processo
foi redistribuído e fui designado seu Relator (fls. 650).

É o Relatório.

Rio de Janeiro, 20 de fevereiro de 2018.

Gustavo Machado Gonzalez
Diretor-Relator
------------------
1 Fls. 233.
2 Fls. 237-239 e 244-259.
3 Vide, em especial, os itens 22 e 23 do referido voto.
4 Nesse sentido, o próprio PAS CVM no RJ2012/13047, julgado em 04.11.2014, e o PAS no 22/04,
julgado em 20.06.2007.
5 PARECER /N°1/2016/GJU-4/PFE-CVM/PGF/AGU, DESPACHO N°4/2016/GJU-4/PFE-CVM/PGF/AGU e
DESPACHO N°27/2016/ PFE-CVM/PGF/AGU (fls. 276-283).
6 OFÍCIO /No38/2016/CVM/SGE (fls. 324).

PROCESSO ADMINISTRATIVO SANCIONADOR CVM No RJ2015/13651

Acusados: Ariovaldo da Silva Rocha Filho
Luiz Eduardo Haus Sukienik

Assunto: Apurar o eventual uso de informação privilegiada, em infração ao art.
155, §4o, da Lei no 6.404/76, c/c o disposto no art. 13, §4o, da
Instrução CVM no 358/02.

Relator:
Gustavo Machado Gonzalez

V O T O
I.
INTRODUÇÃO.

1.
Este caso analisa se Ariovaldo da Silva Rocha Filho e Luiz Eduardo Haus
Sukienik violaram o artigo 155, §4o, da Lei no 6.404/76 e o art. 13, §4o, da
Instrução CVM n° 358/2002 ao venderem ações de emissão da Brasil Brokers
Participações
S.A.
(“Brasil
Brokers”,
ou
“Companhia”)
em
períodos
que
antecederam
à
divulgação
de
demonstrações
financeiras.
As
principais
características das operações em exame encontram-se resumidas nos quadros
apresentados no item 5 do Relatório.

2.
Duas questões – uma de fato e outra de direito – me parecem
inquestionáveis. Nos fatos, a acusação trouxe provas documentais, comprovando
que os acusados receberam as informações acerca das demonstrações financeiras
antes de realizarem as operações cuja legalidade aqui se discute.

3.
Já a questão de direito se refere à correta interpretação do art. 13 da
Instrução CVM n° 358/2002. Sobre esse ponto, parece-me claro que não existe
uma vedação absoluta de negociação nos períodos mencionados no referido
dispositivo. Ao contrário, as hipóteses previstas no art. 13 constituem apenas
presunções relativas, em que a acusação pode presumir, conforme o caso, (i) a
existência de informação privilegiada, (ii) sua posse por determinadas pessoas ou,
ainda, (iii) a utilização da informação privilegiada com a finalidade de obter
vantagem indevida. Como bem assinalou o Diretor Pablo Renteria no julgamento do
Processo
Administrativo
Sancionador
CVM
no
RJ2011/3823
(julgado
em
09.12.2015), nas situações descritas no art. 13 da Instrução CVM no 358/2002,

admite-se o uso da “prova indireta mediante presunção simples, também
denominada presunção judicial, ou prova indiciária, a qual não se confunde com a
presunção legal”.

II.
BREVES CONSIDERAÇÕES SOBRE O ART. 13 DA INSTRUÇÃO CVM N° 358/2002.

4.
O entendimento de que o art. 13 da Instrução CVM n° 358/2002 corporifica
algumas regras de presunção é, já há algum tempo, relativamente pacífico nessa
casa. O assunto é de fundamental importância para a análise deste caso, motivo
pelo qual começo este voto destrinchando algumas das presunções contidas na
referida norma regulamentar.

5.
Embora o caso em tela trate especificamente do §4o do art. 13 da Instrução
CVM n° 358/2002 (combinado com o art. 155, §4o, da Lei no 6.404/76), entendo
ser importante um exame sistemático do artigo 13. Assim, começo esse exercício
pelo caput e §1o do referido artigo, a seguir transcritos para facilidade de exame:

Art. 13. Antes da divulgação ao mercado de ato, ou fato, relevante ocorrido nos
negócios da companhia, é vedada a negociação com valores mobiliários de sua
emissão, ou a eles referenciados, pela própria companhia aberta, pelos acionistas
controladores,
diretos
ou
indiretos,
diretores,
membros
do
conselho
de
administração, do conselho fiscal e de quaisquer órgãos com funções técnicas ou
consultivas, criados por disposição estatutária, ou por quem quer que, em virtude de
seu cargo, função, ou posição, na companhia aberta, sua controladora, suas
controladas, ou coligadas, tenha conhecimento da informação relativa ao ato ou fato
relevante.

§1o - A mesma vedação aplica-se a quem quer que tenha conhecimento de
informação referente a ato, ou fato, relevante, sabendo que se trata de informação
ainda não divulgada ao mercado, em especial àqueles que tenham relação comercial,
profissional, ou de confiança com a companhia, tais como auditores independentes,
analistas de valores mobiliários, consultores e instituições integrantes do sistema de
distribuição, aos quais compete verificar a respeito da divulgação da informação
antes de negociar com valores mobiliários de emissão da companhia, ou a eles
referenciados.

6.
O caput do art. 13 pode ser decomposto em duas presunções. A
primeira delas é a de que as pessoas elencadas na primeira parte do dispositivo
têm acesso a informações relevantes antes da sua divulgação ao mercado1. Trata-
se, portanto, de uma presunção de acesso. A segunda presunção é a de que
quem possui informação relevante e negocia antes que seja divulgada ao mercado2,
se utiliza de informação privilegiada para obter vantagem. Nesse caso, temos uma
presunção de uso.

7.
A presunção de uso é uma ferramenta de extrema relevância para a
acusação, dado que a prova do elemento intencional é, possivelmente, a mais difícil
de ser produzida. Tive a oportunidade de discorrer com mais vagar sobre o assunto
no julgamento do Processo Administrativo Sancionador CVM no RJ2016/5039,
julgado em 26.09.2017, ao qual me reporto nesse ponto.

8.
Antes de prosseguir, noto que o caput do art. 13 não permite presumir a
existência da informação relevante. Ao contrário, as presunções nele contidas
somente se colocam se a acusação demonstrar que havia informação privilegiada –
isto é, relevante e ainda não divulgada ao público. Feita essa demonstração, a
acusação pode se valer das presunções do caput do art. 13 acima mencionadas.

9.
Já o §1o do art. 13 da Instrução CVM n° 358/2002 estende a presunção de
uso constante do caput “a quem quer que tenha conhecimento de informação
referente a ato, ou fato, relevante, sabendo que se trata de informação ainda não

divulgada ao mercado”. Nesse item, há apenas a presunção de uso, da qual a
acusação somente pode se valer se demonstrar que o agente teve acesso à
informação privilegiada e tinha ciência do seu caráter reservado.

10.
Indo adiante, passo ao exame do art. 13, §4o, da Instrução CVM n°
358/2002. Começo novamente com a transcrição do dispositivo:

§4o - Também é vedada a negociação pelas pessoas mencionadas no caput
no período de 15 dias que anteceder a divulgação das informações
trimestrais (ITR) e anuais (DFP) da companhia, ressalvado o disposto no §2o
do art. 15-A3.
-
11.
Quando analisada em detalhe, a regra do §4o pode ser decomposta em
quatro presunções. A primeira delas é a de que as demonstrações financeiras
trimestrais e anuais contêm informações relevantes para fins da Instrução CVM no
358/2002. A segunda presunção é a de que tais informações já seriam
suficientemente maduras 15 dias antes de sua divulgação. A preparação das
demonstrações corresponde a um processo, sendo que, nos estágios mais iniciais,
talvez não se tenha ainda informação relevante, ainda que a demonstração
financeira madura venha, efetivamente, a conter informações dessa natureza4. De
outro modo, aqueles cuja função na companhia aberta é (ou envolve) acompanhar
continuamente os números financeiros, sempre estariam de posse de informação
privilegiada.

12.
A terceira presunção do §4o do art. 13, por sua vez, é a de que as pessoas
indicadas na primeira parte do caput do art. 135 teriam tido acesso a tais
informações 15 dias antes da divulgação das demonstrações financeiras. A quarta e
última presunção está implícita e decorre da interpretação sistemática do art. 13.
Trata-se da presunção de que a pessoa que negocia após ter acesso à
demonstração financeira e antes da divulgação desse documento, o faz se
utilizando da informação privilegiada ali contida. Em resumo, o artigo 13, §4o,
congrega presunções de acesso, de uso e de relevância.

13.
Feitas essas considerações gerais acerca das regras do art. 13 da Instrução
CVM n° 358/2002 e, em especial, do conteúdo do seu §4o, passo ao exame das
questões de mérito.

III.
ANÁLISE DO CASO.

14.
No regime brasileiro, a caracterização do insider trading requer a
comprovação de três elementos: (i) a existência de informação relevante e ainda
não divulgada ao público (a informação privilegiada), (ii) a posse de tal informação
pelo agente cuja negociação é questionada e, finalmente, (iii) a efetiva utilização da
informação na negociação, com o objetivo de obter vantagem indevida.

15.
Como disse, no caso em tela, parece-me indiscutível o acesso dos acusados
às informações relativas às demonstrações financeiras antes de essas serem
tornadas públicas. Portanto, as questões que precisam ser enfrentadas são (i) se as
demonstrações financeiras enviadas aos acusados antes das negociações aqui
questionadas consistiam de fato em informações relevantes, e, em caso afirmativo,
(ii) se os acusados se valeram de tais informações para obter vantagem em suas
operações no mercado.

Considerações gerais sobre os dispositivos alegadamente violados.

16.
Antes, contudo, é necessário examinar o primeiro argumento da defesa de
Luiz Eduardo Haus Sukienik. Em resumo, o defendente alega que a acusação teria

sido construída a partir do equivocado pressuposto de que ele seria controlador da
Companhia, fato que tornaria impositiva a sua absolvição.

17.
Entendo que a alegação é, em parte, procedente, mas, que os seus efeitos
são mais restritos do que o pleito da defesa. A viga mestre da acusação é o artigo
155, §4o, da Lei Societária, que proíbe a utilização de informação privilegiada por
qualquer pessoa que a ela tenha tido acesso6. As referências ao bloco de controle,
que constavam da versão inicial do Termo de Acusação, foram corrigidas na sua
versão definitiva, mas, a narrativa, desde sempre, deixou claros os pressupostos
fáticos da acusação: que os acusados teriam tido acesso à informação
supostamente privilegiada e negociaram antes da sua divulgação ao mercado. A
menção a controle que remanesceu na versão final do Termo de Acusação pode até
denotar um pequeno lapso da área técnica, mas, não comprometeu a tese central
da acusação, nem trouxe qualquer prejuízo aos acusados.

18.
Não obstante, entendo que a acusação de infração ao §4o do art. 13 da
Instrução CVM n° 358/2002 merece alguns reparos. Em teoria, parece-me claro
que os acusados podiam ser acusados de infração a tal dispositivo, uma vez que
tiveram acesso às prévias dos resultados da Brasil Brokers em razão dos cargos
que ocupavam nas controladas da Companhia. Nesse sentido, noto que as pessoas
sujeitas ao art. 13, §4o, da Instrução CVM n° 358/2002 são aquelas listadas no
caput daquele mesmo dispositivo, que inclui “quem quer que, em virtude de seu
cargo, função, ou posição, na companhia aberta, sua controladora, suas
controladas, ou coligadas, tenha conhecimento da informação relativa ao ato, ou
fato, relevante”.

19.
Entretanto, entendo que, de fato, há um problema de tipificação, que
não decorre da qualificação dos sujeitos, mas, das características de
algumas operações. Com efeito, dentre os negócios destacados pela SEP,
existem operações realizadas mais de 15 dias antes da divulgação das
demonstrações financeiras, ou seja, fora do prazo previsto no §4o do art. 13 da
Instrução CVM n° 358/2002. É o caso das vendas realizadas por Ariovaldo Rocha
Filho, nos dias 27 e 28.10.2014, e por Luiz Eduardo Haus Sukienik, nos dias
23.10.2013 e 28.10.2014.

20.
Penso que o §4o não é o dispositivo da Instrução CVM n° 358/2002
apropriado para tais operações. A construção da SEP requer uma interpretação da
norma regulamentar que vai além da sua literalidade. Considerando estarmos
tratando de uma conduta que pode, inclusive, configurar crime (artigo 27-D da Lei
no 6.385/76), parece-me mais apropriado adotarmos a interpretação mais aderente
ao texto da regra, em respeito aos princípios da reserva legal e da taxatividade (lex certa).

21.
Ressalto que tal conclusão não impacta o julgamento, em abstrato, da
conduta, ou na valoração da sua reprobabilidade. Os processos instaurados pela
CVM para apurar o uso de informação privilegiada decorrem da proibição constante
dos parágrafos 1o e 4o do art. 155 da Lei no 6.404/76. A rigor, o art. 13 da
Instrução CVM n° 358/2002 não cria uma nova vedação, autônoma, à proibição
constante da lei, mas, apenas “estabelece regras atinentes à valoração das provas”,
como bem assinalado pelo Diretor Pablo Renteria no já mencionado Processo
Administrativo Sancionador CVM no RJ2011/3823.

22.
Entendo, portanto, que todas as operações destacadas pela SEP podem ser
analisadas à luz do art. 155, §4o, da Lei no 6.404/76. No tocante às operações
realizadas com mais de 15 dias de antecedência, considero inadequada a
capitulação com base no §4o do art. 13 da Instrução CVM n° 358/2002. Por tal
motivo, tais operações somente serão examinadas com base no dispositivo legal.

23.
Ressalto, por fim, inclusive para fins de orientação à área técnica para casos
futuros, que a regra geral constante do caput do art. 13 da Instrução CVM n°
358/2002 (e do §1o, que o estende a outras pessoas) hoje captura situações onde
o agente recebe uma informação privilegiada referente às demonstrações
financeiras com antecedência superior àquela estipulada no §4o. Embora as
condutas, no caso em tela, não tenham sido capituladas com base no caput do art.
13, julgo não haver razão para devolvermos o processo à área técnica, solicitando a
adequação da acusação. Afinal de contas, o que se discute, em última instância, é a
infração à lei societária e tal acusação, no meu sentir, encontra-se adequadamente
formulada.

Existência de informação privilegiada.

24.
O segundo argumento que gostaria de enfrentar se refere à relevância das
prévias de resultados encaminhadas aos defendentes antes das negociações
consideradas irregulares. Como visto no relatório, os dois acusados argumentam
que não tinham informação privilegiada no momento em que realizaram os
negócios considerados suspeitos.

25.
Sobre esse ponto, Luiz Eduardo Haus Sukienik assinala, em primeiro lugar,
que os documentos que lhe foram encaminhados antes dos negócios eram apenas
relatórios de gestão, enviados mensalmente a todos os administradores das
subsidiárias da Brasil Brokers, inclusive aqueles que não fossem acionistas, a fim de
dar unidade e centralização na gestão. O defendente argumenta que tais relatórios
tinham sempre o mesmo formato e que, consequentemente, dizer que as prévias
trimestrais continham informação relevante implicaria dizer que os relatórios
mensais também teriam. Ressalta, ainda, que o formato dos referidos relatórios era
totalmente diverso do utilizado nos balanços divulgados pela Brasil Brokers.

26.
O formato em que uma informação é fornecida não determina a sua
relevância. As prévias enviadas pela Companhia continham informações
detalhadas sobre a evolução dos seus negócios, inclusive separadas por cada
controlada, e cobriam métricas relevantes, como por exemplo, (i) vendas, (ii)
receitas, (iii) comissões, (iv) estoque, (v) lucro líquido, (vi) custos e despesas, (vii)
margem líquida e (viii) contas a receber.

27.
Ainda sobre esse ponto, os acusados argumentam que as demonstrações
financeiras não seriam capazes, per se, de influir de modo ponderável na cotação
das ações. A CVM tem adotado, a meu ver corretamente, uma posição bastante
rigorosa na análise dos argumentos que visam a afastar a relevância das
demonstrações financeiras. Vide, p. ex., o Processo Administrativo Sancionador
CVM no RJ2014/1020, julgado em 12.09.2017, Relator-Diretor Pablo Renteria.

28.
Ademais, o §4o do art. 13 da Instrução CVM n° 358/2002 cria a presunção
de que as demonstrações financeiras anuais e trimestrais contêm informação
relevante. Embora tal presunção seja relativa – como, aliás, são todas as
presunções do art. 13 – ela transfere ao acusado o dever de demonstrar que a
demonstração financeira não continha dados relevantes.

29.
O caso em tela tem a particularidade de abranger operações
realizadas dentro e fora do período coberto pelo §4o do art. 13 da
Instrução CVM n° 358/2002. Como expus na seção anterior, o racional do §4o é
que, 15 dias antes da divulgação das demonstrações financeiras, já se presume que
as informações contábeis preliminares, que circulam internamente dentro da
companhia, são suficientemente maduras para serem consideradas relevantes.

30.
Com relação às informações contábeis que circulam internamente antes do
início do período de 15 dias, não se pode presumir, em respeito ao preceito
normativo, que sejam suficientemente maduras a ponto de serem consideradas
relevantes. Nesse caso, portanto, cabe à acusação demonstrar que tais informações
eram, de fato, relevantes, sem se valer da presunção estabelecida no §4o do art.
13 da Instrução CVM no 358/2002.

31.
No presente caso, entendo que a acusação se desincumbiu plenamente
desse ônus, pois as prévias recebidas pelos acusados continham as principais
métricas financeiras da Companhia, cujos números coincidiam com aqueles que
viriam a ser divulgados ao mercado. Ou seja, encontra-se devidamente
comprovado que os dados contábeis e financeiros de que dispunham os acusados já
eram suficientemente “maduros” e, por consequência, relevantes.

32.
Ademais, quanto às operações realizadas dentro do período de 15 dias que
antecedeu a divulgação das demonstrações financeiras, os acusados não trouxeram
elementos que comprovassem que as informações recebidas não eram relevantes,
fazendo apenas considerações bastante genéricas. Especificamente com relação ao
comportamento do papel no pregão posterior à divulgação da informação, vale
ressaltar o entendimento, já consolidado nessa casa, de que a oscilação, positiva ou
negativa, não é determinante para a análise.

33.
No mais, parece-me que acatar a tese do Defendente, a partir dos
elementos trazidos em sua manifestação, implicaria indiretamente em eliminar ou,
no mínimo, restringir, de forma bastante significativa, a presunção constante do
artigo 13, §4o, da Instrução CVM n° 358/2002. A meu ver, a presunção de
relevância das informações contidas nas demonstrações financeiras somente é
vencida
por
contraindícios
fortes,
como,
por
exemplo,
a
demonstração
fundamentada de que os dados da demonstração financeira eram razoavelmente
antecipados pelo mercado e estavam refletidos na cotação do papel.

34.
Assim, diante de todo o exposto, concluo que os acusados estavam de posse
de informação privilegiada quando realizaram suas operações, dentro e fora do
período de 15 dias a que alude o §4o do artigo 13 da Instrução CVM no 358/2002.

Elemento subjetivo: Utilização da informação privilegiada.

35.
Diante dessa conclusão, passo ao exame do terceiro e último elemento cuja
demonstração é necessária para a condenação por insider trading: a utilização da
informação
privilegiada
nas
operações
destacadas.
As
manifestações
dos
defendentes trazem alguns argumentos que visam a atacar esse ponto.

36.
Começo relembrando que estamos, novamente, diante de uma regra de
presunção. Afinal de contas, havia informação privilegiada que era do conhecimento
dos acusados no momento em que as vendas foram feitas. Logo, há uma presunção
relativa de uso, e o que se coloca é saber se os argumentos da defesa são capazes
de afastar essa presunção.

37.
O primeiro argumento é o de que as operações consideradas irregulares pela
acusação não teriam as características típicas de uma operação de insider trading,
principalmente por envolverem valores pouco representativos diante da situação
financeira e da quantidade de ações detidas pelos acusados. Sozinho, esse tipo de
argumento não me parece apto a desconstituir uma acusação dessa natureza,
especialmente quando embasada por um forte conjunto probatório. Caso contrário,
estar-se-ia implicitamente adotando uma regra de minimis para os casos de insider
trading, prática altamente reprovável, sem qualquer fundamento, ou respaldo, na
lei, ou na norma.

38.
Da mesma forma, parece-me que o fato de as operações terem produzido
um resultado pouco expressivo – ou mesmo resultado em prejuízo – não basta para
refutar a acusação. Com efeito, é consolidado na CVM o entendimento de que a
configuração do insider trading independe da existência de lucro na negociação de
valores mobiliários.

39.
O terceiro e último argumento dos defendentes é baseado no hábito de
negociação. Os acusados apontam que, habitualmente, vendiam ações da
Companhia, a fim de monetizar parte do seu investimento, e que não haveria
indícios de que as vendas destacadas pela SEP teriam sido realizadas com a
finalidade de se valer de informação privilegiada.

40.
A acusação reconhece que os administradores da Brasil Brokers, de uma
forma geral, eram vendedores contumazes do papel desde o IPO, mas, entende
que as operações questionadas preenchiam os elementos típicos do ilícito e que os
negócios pretéritos dos defendentes não afastariam o elemento intencional. Nesse
sentido, assinalo que outros administradores também foram investigados por
operações feitas no período anterior à divulgação das demonstrações financeiras e,
ao final, não foram acusados, o que demonstra o cuidado da área de analisar as
condutas de forma individualizada.

41.
A força das negociações pretéritas como argumento de defesa em
um caso de insider trading é um tópico delicado e propício a controvérsias.
Esse ponto foi um dos motivos que levaram o Colegiado a uma decisão dividida no
Processo Administrativo Sancionador CVM no RJ2012/13047, que também apurou a
legalidade de operações realizadas antes da divulgação das demonstrações
financeiras. Segundo o voto vencedor do Diretor-Relator Roberto Tadeu Antunes, as
negociações pretéritas do acusado poderiam ser consideradas na formação do juízo
sobre a culpabilidade do acusado apenas nos casos em que a acusação se sustenta
exclusivamente em provas indiciárias e não devem ser aplicadas aos casos onde se
tem certeza da posse da informação privilegiada7. Já a Diretora Luciana Dias
defendeu que o hábito de negociação seria um argumento válido de defesa, mesmo
nos casos em que há certeza de que o agente tinha conhecimento da informação
privilegiada quando operou, tendo votado pela absolvição dos acusados8.

42.
Em teoria, eu concordo com o argumento da Diretora Luciana Dias. A
condenação por insider trading somente é possível quando os três elementos do
tipo restam comprovados. A prova indiciária – formada por um conjunto de indícios
sólidos, consistentes e convergentes – é naturalmente válida, como qualquer outra
prova. Ademais, as regras de presunção da Instrução CVM n° 358/2002 autorizam
que, a partir da demonstração de certos elementos, se presumam outros: é o que
acontece, por exemplo, com o elemento subjetivo do tipo, que, a princípio, pode
ser presumido a partir do fato de que o agente tinha a informação e negociou antes
de essa ser divulgada.

43.
Não obstante, não se pode dar o mesmo peso a provas e a presunções. O
fato de haver uma prova cabal de que o agente tinha a informação
relevante não é prova absoluta de que esse utilizou a informação
privilegiada durante a negociação. Pode-se presumir o uso, mas, tal presunção
pode ser invalidada por contraindícios. Prevalece o livre convencimento motivado
do julgador, mas, não se pode olvidar que certas provas demonstram, de forma
eloquente, alguns dos elementos do tipo, mas, somente autorizam que se
presumam os demais.

44.
Assim sendo, parece-me claro que o hábito de negociação, em teoria, é um
argumento de defesa válido, mesmo quando não há dúvidas de que o agente tinha

a informação privilegiada, posto que visa, sobretudo, a atacar o elemento
intencional do tipo. Nesse ponto, eu concordo com o entendimento manifestado,
em tese, no voto vencido do Processo Administrativo Sancionador CVM no
RJ2012/13047.

45.
Dito isso, e percorrendo o caminho entre a teoria e a prática, entendo que
os argumentos baseados em negociações pretéritas precisam ser manuseados com
certa cautela. O fato de um insider habitualmente negociar com ações da
companhia não lhe dá carta branca para negociar sempre que quiser. O julgador
deve exercer um julgamento criterioso ao analisar tais alegações, especialmente
quando existem elementos que indicam a prática do ilícito – e aqui incluo as
presunções aplicáveis às negociações feitas nos (inapropriadamente) chamados
“períodos vedados”.

46.
Nessa avaliação, deve-se perquirir o que se pode extrair do hábito pretérito
de negociação. Sozinho, o fato de os administradores da Brasil Brokers serem
vendedores contumazes do papel, desde o IPO até, ao menos, o período coberto
neste PAS, me parece indicar muito pouco. Como assinalei no voto que proferi no
Processo Administrativo Sancionador CVM no RJ2016/5039, “a força desse
contraindício [o hábito de negociação] está diretamente correlacionada à similitude
entre as operações suspeitas e as operações feitas anteriormente, bem como à
recorrência do padrão de negociação”.

47.
Em outras palavras, o hábito de negociação parece-me especialmente forte
quando demonstra um padrão nas negociações anteriores que indique que as
negociações questionadas eram, de certa forma, previsíveis. Ainda assim, não se
trata de uma defesa absoluta – como bem lembrou o Diretor Roberto Tadeu no
voto acima referido, a Instrução CVM no 358/2002 dá ao insider um instrumento
para realizar operações com segurança, o plano de negociações, e os critérios ali
previstos para tal plano não resultam de capricho do regulador, mas, de
preocupações decorrentes da experiência prática, aqui e alhures9.

48.
No caso em tela, não há um padrão regular de venda. Os acusados
negociaram quantidades que variavam de forma significativa ao longo dos meses:
há meses sem negócio, outros em que pouco se negociou e, por fim, momentos em
que quantidades expressivas de ações foram alienadas. Assim, no caso dos
acusados, parece-me que as vendas feitas antes e durante o período coberto neste
processo não são suficientemente fortes para afastar uma acusação dessa natureza.

49.
Assim, diante de todo o exposto, entendo configurada a infração ao art. 155,
§4o, da Lei no 6.404/76 e, especificamente no tocante às operações realizadas por
Ariovaldo da Silva Rocha Filho, nos dias 29.10 e 05.11.2014, e por Luiz Eduardo
Haus Sukienik, no dia 25.04.2013, também ao art.13, §4o, da Instrução CVM n°
358/2002.

IV.
O
PERÍODO
DE
BLACKOUT – DA
PRESUNÇÃO
NORMATIVA
À
PROIBIÇÃO
CONSENSUAL.

50.
Gostaria, por fim, de fazer dois comentários acerca das negociações
realizadas por administradores e pessoas vinculadas à companhia aberta no período
que antecede a divulgação de resultados.

51.
O primeiro ponto se refere ao tratamento da matéria nas políticas de
negociação. Através de tais documentos, a companhia adota regras adicionais às
previstas na Lei no 6.404/76 e na Instrução CVM n° 358/2002, que podem
abranger os negócios realizados por ela própria, pelos acionistas controladores,
diretos ou indiretos, diretores, membros do conselho de administração, do conselho

fiscal e de quaisquer órgãos com funções técnicas ou consultivas, criados por
disposição estatutária (art. 15, caput, e parágrafo único, da Instrução CVM n°
358/2002).

52.
Tais políticas, muitas vezes, repetem, de forma pouca refletida, as regras
constantes da Instrução CVM n° 358/2002. Parece-me, contudo, que o transplante
dos comandos constantes do art. 13 do referido normativo para uma política de
negociação acaba por modificar a natureza daquelas regras, transformando as
presunções em verdadeiras proibições. Acredito que muitas companhias possam
não ter tido a intenção de estabelecer uma proibição autônoma, mas, não vejo
como interpretar uma vedação constante de uma política de negociação como uma
regra de presunção.

53.
A política de negociação da Brasil Brokers foi aprovada em outubro de 2007
e, desde então, não foi alterada. O item 5.4 da referida política tem como título
“Vedação à Negociação em Períodos Especiais” e determina que diversas pessoas,
incluindo “quem quer que, em virtude de seu cargo, função, ou posição nas
Sociedades Controladas, tenha conhecimento de informação relativa a ato, ou fato,
relevante da companhia”, “não poderão negociar valores mobiliários da Companhia
no período de 15 dias anterior à divulgação, ou publicação, quando for o caso, das
(a) informações trimestrais da Companhia; e (b) informações anuais da
Companhia”. Ou seja, não há dúvida que todas as operações realizadas nos 15 dias
anteriores à divulgação das demonstrações financeiras por administradores da
Brasil Brokers e das suas controladas, sujeitos à sua política de negociação, foram
feitas em desacordo com as regras estabelecidas pela Companhia.

54.
Embora tal fato não impacte na análise da conduta dos acusados, ou na
minha decisão de condenação, entendo que o tópico é de extrema importância, por
ilustrar de modo bastante eloquente a forma pouco refletida e diligente como tais
políticas são, em alguns casos, elaboradas e administradas. A adoção de uma
política de negociação é uma boa prática de governança, que deve ser cada vez
mais estimulada. Não obstante, tais políticas, assim como as políticas de
divulgação, somente cumprem plenamente a sua função quando elaboradas de
forma crítica, adequadas às particularidades da companhia10 e às características dos
seus negócios, e, principalmente, implementadas e monitoradas de forma cuidadosa11.

55.
Meu segundo ponto se refere ao regime do art. 13 da Instrução CVM n°
358/2002. O referido dispositivo reúne uma quantidade de situações bastante
diferentes que, a meu ver, somente podem ser interpretadas de modo razoável e
coerente quando consideradas um conjunto de regras de presunção. Isso não
significa, no meu sentir, que a CVM não tenha competência para proibir certos
negócios e que não deva fazê-lo em certas situações, específicas e bem delimitadas.

56.
Especificamente no tocante às negociações no período que antecede a
divulgação das demonstrações financeiras, parece-me que uma verdadeira
vedação, autônoma em relação ao insider trading, seria uma solução mais
adequada do que a que temos hoje. Noto, inclusive, que tal abordagem é adotada
pela União Europeia, onde hoje se proíbe aos dirigentes dos emissores efetuar
qualquer operação com os valores mobiliários do emitente no período de 30 dias
úteis antes do anúncio de um relatório financeiro intercalar, ou relatório anual (item
11 do artigo 19 do Regulamento (UE) no 596/2014, o “Regulamento de Abuso de
Mercado” ou, simplesmente, “MAR”).

57.
Na nova regra europeia, essa vedação é autônoma, dissociada da proibição
geral ao abuso de informação privilegiada, e tem caráter objetivo. As exceções à
proibição do art. 19, item 11, do Regulamento de Abuso de Mercado possuem um
regime próprio e bastante restritivo, especificado no próprio direito comunitário

(itens 12 e 13 do artigo 19 do MAR e artigos 7o, 8o e 9o do Regulamento Delegado
(UE) 2016/522 da Comissão). Espero que tenhamos a oportunidade de discutir esse
assunto no contexto de uma futura reforma da Instrução CVM n° 358/2002, que
inclua uma revisão sistemática de todo o art. 13.

V.
CONCLUSÃO.

58.
Em face de todo o exposto e considerando, de um lado, a gravidade da
infração, e, de outro, a primariedade dos Acusados, e com fundamento no artigo
11, inciso II, c/c o §1o da Lei no 6.385/76, voto nos seguintes termos:

i.
Pela condenação de Ariovaldo da Silva Rocha Filho, à pena de multa
pecuniária no valor de 100.000,00 (cem mil reais), por infração ao art. 155,
§4o, da Lei no 6.404/76, c/c o §1o do art. 13, §4o, da Instrução CVM no
358/200212; e

ii.
Pela condenação de Luiz Eduardo Haus Sukienik, à pena de multa pecuniária
no valor de 100.000,00 (cem mil reais), por infração ao art. 155, §4o, da Lei
no 6.404/76, c/c o §1o do art. 13, §4o, da Instrução CVM no 358/0213.

59.
Por fim, proponho comunicar o resultado deste julgamento ao Ministério
Público Federal do Estado de São Paulo, em complemento à comunicação já
realizada.

É como voto.

Rio de Janeiro, 20 de fevereiro de 2018.

Gustavo Machado Gonzalez
Diretor-Relator

-----------------
1 Naturalmente, essa presunção de acesso não pode ser aplicada ao último grupo de indivíduos previsto
no caput – “quem quer que, em virtude de seu cargo, função ou posição na companhia aberta, sua
controladora, suas controladas ou coligadas, tenha conhecimento da informação relativa ao ato, ou fato,
relevante” – sob pena de se chegar a uma interpretação circular do dispositivo. Sobre o assunto, faço
novamente referência ao voto do Diretor Pablo Renteria no julgamento do Processo Administrativo
Sancionador CVM no RJ2011/3823 (julgado em 09.12.2015).
2 A jurisprudência da CVM já reconheceu que a informação amplamente disseminada, ainda que por
canais outros que não os indicados na regulação, perde o seu caráter reservado e, por conseguinte, não
pode ser considerada privilegiada. Nesse sentido, vide os PAS CVM no 06/2003, julgado em 14.09.2005,
Dir. Rel. Norma Jonssen Parente; PAS CVM no 11/2008, Dir. Rel. Luciana Dias, julgado em 21.08.2012;
PAS CVM no RJ2013/8609, Dir. Rel. Henrique Machado, julgado em 09.05.2017, PAS CVM No
RJ2014/0577, Dir. Rel. Gustavo Machado Gonzalez, julgado em 11.12.2017.
3 Registre-se que, à época dos fatos, o referido dispositivo tinha redação ligeiramente diferente: “§4o -
Também é vedada a negociação pelas pessoas mencionadas no caput no período de 15 (quinze) dias
que anteceder a divulgação das informações trimestrais (ITR) e anuais (DFP) da companhia, ressalvado
o disposto no §3o do art. 15”. A mudança, decorrente da Instrução CVM no 568, de 17 de setembro de
2015, se limitou a um ajuste na referência cruzada e em nada impacta na análise aqui empreendida.
4 No julgamento do Processo Administrativo Sancionador CVM no RJ2014/0577, assinalei que “a
relevância de um mesmo fato pode se modificar ao longo do tempo, conforme a sua probabilidade de
ocorrência aumente, ou diminua”. Embora o contexto fosse diverso – lá, discutimos se a informação
acerca de um negócio complexo, composto por múltiplas etapas, pode ser relevante independentemente
de haver alguma formalização, ou mesmo de se ter certeza de sua concretização – a mesma lógica
parece aplicável a documentos que (presume-se) contêm informação privilegiada e cuja elaboração não
se dá de forma automática, mas resulta de um processo complexo, que envolve várias pessoas e um
período razoável de tempo.
5 Vide nota 1 acima.
6 Art. 155. Omissis. §4o. É vedada a utilização de informação relevante ainda não divulgada, por
qualquer pessoa que a ela tenha tido acesso, com a finalidade de auferir vantagem, para si ou para
outrem, no mercado de valores mobiliários.
7 V. em especial itens 22 a 26 do voto do Relator.
8 V. em especial itens 22 a 31 do voto da Diretora Luciana Dias.

9 Tive a oportunidade de explorar a disciplina dos planos de investimento em maiores detalhes,
comentando a reforma de 2015, seus antecedentes e a experiência de outras jurisdições, em artigo
publicado no último ano. GONZALEZ, Gustavo Machado. “Planos de Investimento (Trading Plans)”. In:
Revista de Direito das Sociedades e dos Valores Mobiliários vol. 5. São Paulo: Almedina, 2017.
10 Como, por exemplo, os fluxos periódicos de informações aos insiders.
11 Sem pretender aqui esgotar o assunto, que merece uma análise mais detalhada, cito, como exemplo,
o uso mais efetivo das corretoras vinculadas, que podem auxiliar a companhia e as pessoas vinculadas à
sua política na observância das restrições de negociação impostas na lei, nas normas editadas pela CVM
e nas referidas políticas, quando for o caso.
12 Nos termos dos itens 19 e 49 deste voto, a infração ao artigo 13, §4o, da Instrução CVM n° 358/2002
se refere especificamente às operações realizadas por Ariovaldo da Silva Rocha Filho nos dias 29.10 e
05.11.2014.
13 Nos termos dos itens 19 e 49 deste voto, a infração ao artigo 13, §4o, da Instrução CVM n° 358/2002
se refere especificamente à operação realizada por Luiz Eduardo Haus Sukienik no dia 25.04.2013.

PROCESSO ADMINISTRATIVO SANCIONADOR CVM No RJ2015/13651

Acusados: Ariovaldo da Silva Rocha Filho
Luiz Eduardo Haus Sukienik

Assunto:
Apurar o eventual uso de informação privilegiada, em infração ao art.
155, §4o, da Lei no 6.404/76, c/c o disposto no art. 13, §4o, da
Instrução CVM no 358/02.

Relator:
Gustavo Machado Gonzalez

MANIFESTAÇÃO DE VOTO

1.
Com a devida vênia, peço licença para divergir das conclusões apresentadas
pelo Diretor-Relator Gustavo Gonzalez no que diz respeito às operações realizadas
pelos Acusados fora do período estabelecido no §4o do art. 13 da Instrução CVM no
358/021.

2.
Conforme muito bem ressaltado pelo Diretor-Relator, a regularidade de tais
operações não pode ser analisada à luz do referido dispositivo regulatório, uma vez
que ele é expresso ao fixar o intervalo de tempo correspondente aos 15 dias
anteriores à divulgação das informações trimestrais (ITR) e anuais (DFP) como
“período vedado2” à negociação.

3.
A extensão, para fins punitivos, desse “período de vedação” para além do
intervalo temporal fixado na norma regulatória violaria não apenas os princípios da
reserva legal e da taxatividade mencionados no voto do Relator, como também
agrediria a segurança jurídica3 e o princípio da confiança que devem nortear a
atuação estatal.

4.
Por esta razão, e em sintonia com o voto do Relator, entendo que as
operações realizadas com mais de 15 dias de antecedência à divulgação das
demonstrações financeiras deverão ser analisadas a partir da proibição genérica de
negociação com informação privilegiada constante do §4o do art. 155 da Lei no
6.404/764, cuja caracterização requer a demonstração da: (i) existência de
informação relevante ainda não divulgada ao público; (ii) posse de tal informação
pelo investidor em nome do qual se executou a operação investigada; e (iii)
utilização de tal informação para obtenção de vantagem em operações no
mercado5.

5.
Fora do período previsto no §4o do art. 13 da Instrução CVM no 358/02, não
há que se falar em presunção de relevância das informações constantes de

documentos prévios às demonstrações financeiras, de modo que caberia à
acusação a comprovação do preenchimento de tal requisito.

6.
Não poderia mesmo ser de outra forma, visto que a presunção estabelecida
no §4o do art. 13 da Instrução CVM no 358/02 não poderia ser interpretada
extensivamente, ou por analogia, como já advertia Moacyr Amaral Santos em
suas clássicas lições sobre o conceito de presunção legal:

“Do conceito de presunção legal decorre, como um dos seus
característicos, que ela não existe sine lege, vale dizer, não há
presunção legal sem que uma lei a atribua a certos atos, ou fatos. Ou,
mais precisamente, sem disposição expressa de lei não pode existir
presunção legal. Donde, inexistindo texto expresso de lei não se pode
falar em presunção legal. Consequência dessa regra é que a presunção
de direito deve ser entendida nos expressos termos da lei criadora,
dentro dos limites em que nesta se contém, vedada qualquer
interpretação extensiva por analogia. (...) E estender as estabelecidas
pela lei além dos limites previstos na mesma lei – adverte Demolombe –
sob certa forma, seria criar outras presunções6.”

7.
Nesse contexto, pode-se dizer que, diante da observância do que
usualmente ocorre, a CVM editou a regra do §4o do art. 13 da ICVM 358/02, por
meio do qual se estabeleceu que, nos 15 dias anteriores à divulgação das ITRs e
DFs,
incidiriam
as
seguintes
presunções
contra
os
administradores
e
controladores: a) que eles teriam ciência das informações financeiras; b) que as
informações, nesse período, já estariam suficientemente maduras, não sendo
provável alteração substancial dos seus fundamentos até a divulgação e, por
conseguinte, c) que essas informações financeiras teriam aptidão teórica para
alterar de forma ponderável o comportamento dos investidores, ou seja, que elas
conteriam fato relevante7; e d) que qualquer negociação realizada pelos
administradores seria considerada como tendo a finalidade de obter benefício
indevido com base em informação privilegiada.

8.
Busca-se, por meio dessas presunções, desestimular a negociação de ações
pelos administradores durante o período vedado8, uma vez que a desconstituição
dessas diversas presunções constitui ônus extremamente gravoso para o regulado9.
O administrador deve, portanto, evitar a realização de operações nesse período, só
devendo fazê-lo quando possuir justificativa extraordinária para tanto (por
exemplo,
necessidade
premente
de
obtenção
de
recursos
para
despesa
inesperada).

9.
A regra do período vedado busca, ademais, facilitar a atividade sancionadora
da CVM, uma vez que a presunção, definida com base na experiência empírica,
simplifica o trabalho da acusação e permite instrução e análise mais simples e
célere dos processos sancionadores.

10.
É importante ressaltar, contudo, que a negociação em período vedado é
apenas uma pequena parcela do universo de questões relativas à prática de insider
trading, pois, qualquer pessoa que venha a negociar de posse de informação
privilegiada para obter benefício indevido, pode ser processada e punida pela CVM,
desde que sejam apontados indícios suficientes da prática do ilícito, conforme
regras gerais previstas no art. 155, §§1o e 4o, da LSA, e art. 13, caput, e §§ 1o, 2o
e 3o, da ICVM 358/02.

11.
No presente caso, como algumas das operações foram realizadas antes do
“período vedado”, entendo que, em relação a esses negócios, afigura-se
imprescindível
demonstrar
a
existência
de
informação
relevante
nos
documentos (relatórios) recebidos pelos acusados, uma vez que, fora do “período

vedado”, não se poderia presumir a relevância das informações contidas nesses
“documentos prévios”.

12.
Analisando o Termo de Acusação e os documentos presentes nos autos, não
vislumbro elementos mínimos aptos a demonstrar que os relatórios mensais
sobre os negócios da Companhia (intituladas “prévias” pela acusação) continham
alguma informação relevante ainda não divulgada ao mercado.

13.
Para ser mais preciso, em razão do equívoco na capitulação inicial adotada
pela área técnica, verifica-se que, em nenhum momento, ao longo do termo de
acusação, buscou-se analisar a relevância das informações constantes nesses
documentos, tendo-se pautado a Acusação, muito em razão da referência inicial ao
§4o do art. 13 da Instrução CVM no 358/02, única e exclusivamente no fato de que
os acusados tiveram acesso às denominadas “prévias”, para daí então “presumir” a
relevância das informações e concluir pela ocorrência do ilícito.

14.
Nesse sentido, convém destacar o seguinte trecho pertinente do termo de
acusação:
“Nessa situação, pouca importância tem o fato de que os negócios dos
dias 27 a 29.10.2014 foram feitos mais do que quinze dias antes da
divulgação do 3o ITR/14. (...)

17. O período de quinze dias previsto na referida norma é tão somente
uma presunção de que, nos dias que antecedem a divulgação ao
mercado de determinadas informações, certas pessoas, em virtude de
suas funções na vida das companhias, teriam acesso a informações
relevantes ainda não divulgadas ao mercado.

18. Obviamente, caso estejam disponíveis elementos de prova que
possibilitem determinar com precisão o momento em que essas pessoas
tiveram acesso à informação, o prazo de quinze dias previsto na norma
perde importância, pois não é mais necessário presumir o acesso à
informação.

19. E é exatamente esse o caso da situação em análise. A Companhia
comprovou que o Sr. Ariovaldo Filho teve acesso à prévia do 3o
ITR/2014 em 24.10.2014. Restou demonstrado, portanto, que (i) já
existia a informação relevante – no caso, a prévia do 3o ITR/2014 – e
(ii) o Sr. Ariovaldo Filho já teria tido acesso a ela pelo menos três dias
antes de realizar seus negócios.” (g.n.)

15.
Mais adiante, ao analisar a conduta de Luiz Eduardo Haus, a área técnica
rebateu, em tese, sem qualquer avaliação das circunstâncias específicas do caso
concreto, a questão da relevância das informações financeiras divulgadas por
companhias abertas, fazendo referência, neste ponto, ao voto do Diretor Roberto
Tadeu no julgamento do PAS CVM no RJ2012/13047.

16.
Ocorre que a análise do referido precedente revela que, na ocasião, tratou-
se de negócios realizados durante o período de vedação estabelecido pelo §4o do
art. 13 da Instrução CVM no 358/02, de modo que, com relação a estes, incidiria
corretamente a presunção de relevância da informação.

17.
Como já exposto, não é este o caso dos negócios realizados por Luiz
Eduardo Haus, nos dias 23.10.2013 e 28.10.2014; e por Ariovaldo Rocha Filho, nos
dias 27.10.2014 e 28.10.2014, com relação aos quais, por terem sido realizados
fora do “período vedado”, seria imprescindível a demonstração da existência de fato
relevante nos “documentos prévios” por eles recebidos.

18.
No entanto, o único elemento utilizado para justificar a relevância das
informações teria sido apresentado pela primeira vez no momento do julgamento,
quando o Diretor-Relator entendeu que as denominadas “prévias” recebidas pelos
acusados continham informações detalhadas sobre a evolução dos seus negócios,
cobrindo métricas relevantes e cujos números coincidiriam com aqueles que viriam
a ser posteriormente divulgados ao mercado10.

19.
Com a devida vênia, a suposta semelhança dos fundamentos dos relatórios
recebidos pelos acusados, quando cotejadas com o documento final, não interferiria
na questão da existência da informação relevante, que, no caso, precisaria ser
demonstrada, uma vez que a operação foi realizada fora do “período vedado”.

20.
Nota-se, portanto, que muito embora se tenha afastado a aplicação do §4o
do art. 13 da Instrução CVM no 358/2002, partiu-se do pressuposto de uma
eventual aproximação entre as informações financeiras constantes dos “relatórios”
de resultados e as demonstrações financeiras divulgadas posteriormente ao
mercado para concluir que aqueles documentos conteriam informação relevante
porque estariam suficientemente “maduros” à época em que foram encaminhados
aos acusados, o que, no limite, nada mais é do que uma presunção11.

21.
Não considero razoável concluir que a eventual semelhança entre as
informações constantes de relatório prévio dos resultados mensais e aquelas
presentes nos ITRs finais divulgadas ao público (circunstância que sequer foi
alegada pela Acusação) teria como efeito expandir o período de presunção da
relevância das informações para além do limite temporal estipulado pelo §4o do art.
13 da Instrução CVM no 358/2002, até mesmo porque nada impediria que entre o
envio das prévias e a disponibilização da versão final das demonstrações financeiras
fossem realizadas revisões e apresentadas novas considerações pelos auditores da
Brasil Brokers, de modo que, sem outros elementos de prova, não se poderia, pela
lógica adotada no dispositivo regulatório, considerar, ou presumir, que o indivíduo
que recebesse as informações antes dos 15 dias do período vedado teria como
prever se essas informações seriam mantidas ao final.

22.
Ressalve-se que, no caso, não foi realizada nenhuma prova, ou investigação,
sobre um eventual trabalho prévio de depuração e consolidação contábil,
semelhante ao padrão aplicável ao ITR, para elaboração dos “relatórios mensais”
recebidos pelos acusados, o que poderia tornar a questão mais complexa, uma vez
que, nessa hipótese, poder-se-ia cogitar de uma tentativa de sustentação de uma
equiparação entre os documentos.

23.
Anote-se, por exemplo, que o diretor-financeiro recebe um fluxo contínuo de
informações financeiras, sendo certo que partes dessas informações podem se
manter estáveis até a versão final do ITR, sem que tal circunstância (que só no
futuro poderá ser aferida) resulte na conclusão de que qualquer negociação por ele
efetuada seria presumidamente realizada de posse de informação relevante.
Nada impede, por outro lado, que se prove, mesmo que por indícios, que alguma
informação por ele recebida era realmente relevante e que, por isso, teria ocorrido
insider trading – mas, isso é outra questão, em relação à qual não se admitiria a
referida presunção e se exigiria prova quanto à relevância das informações (art.
155, §4o, da LSA, e art. 13, parágrafos 1o, 2o e 3o, da ICVM 358/02).

24.
Reitere-se que a regra regulatória aditada pela CVM estipula um prazo de 15
dias dentro do qual se presumiria que as operações executadas por pessoas que
ocupam certos cargos, ou funções, na companhia aberta (administradores,
acionista controlador, membros do conselho fiscal, ou comitês técnicos), teriam
sido realizadas de posse de informação privilegiada, de modo que, tanto pelo
aspecto da segurança jurídica, como em virtude da tutela da confiança que permeia

os atos estatais, não me parece correto que se adote interpretação extensiva do
período definido pela própria autarquia, para então, com base tão-somente na
presunção da relevância da informação e sem qualquer outro indício12, condenar o
regulado que negociou fora do período vedado, ainda mais quando inexiste
qualquer evidência, ou mesmo alegação, de que os relatórios recebidos pelos
acusados tiveram tratamento contábil substancial e compatível com o padrão
exigível de um ITR.

25.
Caso eventualmente se venha a considerar que a regra regulatória não se
adequa à realidade do mercado, cumpriria à CVM alterar a norma13. O que não me
parece adequado, pelas razões já expostas, seria a criação de uma regra
excepcional que imputasse determinadas presunções para depois estender, em
processo sancionador, parte dessas presunções para períodos não abrangidos pelos
15 dias definidos no próprio §4o do art. 13 da ICVM 358/02, e ainda sem prova de
que os relatórios recebidos pelos acusados tiveram tratamento contábil compatível
com o padrão aplicável ao ITR.

26.
Desta forma, como não foi apresentada nenhuma evidência de que os
relatórios (denominados de “prévias” pela Acusação) recebidos pelos acusados
continham alguma informação relevante, e como as operações realizadas em
23.10.2013, 27.10.2014 e 28.10.2014 foram efetuadas fora do período vedado que
abrange os 15 dias anteriores à divulgação dos ITRs, já se poderia concluir, apenas
por essas circunstâncias, pela improcedência da Acusação em relação a essas
operações.

27.
No entanto, ainda que se entendesse que a eventual similitude entre as
“prévias” de resultados e a versão divulgada dos ITRs seria suficiente para
autorizar a extensão do “período vedado” (e presunções correspondentes) para
além dos 15 dias fixados na norma, de modo a que a “vedação” de negociação se
iniciasse no momento do recebimento dos relatórios prévios pelos acusados, ainda
assim entenderia ser bastante discutível, no caso, a procedência da Acusação.

28.
Isto porque, cotejando as denominadas “prévias” recebidas pelos acusados
em 18.10.2013 e 24.10.2014 com o 3o ITR de 2013 e o 3o ITR de 2014
(consultados no sistema Empresas.Net14), percebe-se que os documentos são, na
realidade, relatórios mensais, em relação aos quais não há evidências de
tratamento contábil substancial, enquanto os ITRs são divulgados após a devida
depuração e consolidação contábil, o que impede que se considere as informações
recebidas anteriormente como sendo equivalentes às do ITR, tanto pelo prisma da
depuração contábil como pela perspectiva do período temporal central de análise.

29.
A título de exemplo, anote-se que o relatório mensal recebido em outubro de
2014 (fls. 18815) parece não conter diversas das informações que são próprias do
ITR. Nesse sentido, cumpre observar que o referido relatório sequer possuía o item
“receitas”, mas, apenas a indicação do volume de vendas, cujo montante indicado,
aliás, sequer se assemelha ao valor indicado como receita no 3o ITR de 2014 da
Brasil Brokers16.

30.
Assim, entendo ser no mínimo discutível a conclusão de que os e-mails com
os relatórios mensais recebidos pelos acusados seriam realmente “prévias” do ITR,
assim como que as informações dos dois documentos seriam equivalentes a ponto
de justificar a extensão da presunção de negociação de posse de informação
relevante para além do “período vedado”.

31.
Ademais, como já adiantado na nota de rodapé no 10, não há no Termo de
Acusação qualquer alegação de que essas denominadas “prévias” e os ITRs
conteriam informações equivalentes, tendo essa afirmação sido inaugurada no

julgamento do caso, do que se conclui que não houve oportunidade processual para
que os Acusados pudessem contraditar essa afirmação e, eventualmente,
comprovar que as supostas “prévias” e os ITRs não teriam conteúdo equivalente, o
que me parece engendrar questionamentos quanto à observância dos princípios da
ampla defesa e do contraditório.

32.
Por todas estas razões, voto pela absolvição de Ariovaldo da Silva Rocha
Filho e Luiz Eduardo Haus Sukienik da acusação de violação ao art. 155, §4o,
da Lei no 6.404/76, com relação aos negócios realizados fora do período de
vedação estabelecido no §4o do art. 13 da Instrução CVM no 358/02.

33.
Ressalte-se, contudo, que estas não foram as únicas operações realizadas
pelos acusados, conforme se verifica do quadro a seguir:

Ariovaldo da Silva Rocha Filho
Data de
recebimento da
prévia dos
resultados
Data do
negócio
Data de divulgação
ao mercado
Operação
Volume
negociado
Qtd.
de
ações
Preço
médio
24.10.2014
27.10.2014
13.11.2014 (3o ITR/2014)
Venda
R$ 27.300,00
9.100
R$ 3,00
24.10.2014
28.10.2014
13.11.2014 (3o ITR/2014)
Venda
R$ 29.205,00
9.900
R$ 2,95
24.10.2014
29.10.2014
13.11.2014 (3o ITR/2014)
Venda
R$ 32.859,00
11.000
R$ 2,99
24.10.2014
05.11.2014
13.11.2014 (3o ITR/2014)
Venda
R$ 14.700,00
5.000
R$ 2,94

Luiz Eduardo Haus Sukienik
Data de
recebimento da
prévia dos
resultados
Data do
negócio
Data de divulgação
ao mercado
Operação
Volume
negociado
Qtd.
de
ações
Preço
médio
20.04.2013
25.04.2013
09.05.2013 (1o ITR/2013)
Venda
R$ 19.460,00
2.800
R$ 6,95
18.10.2013
23.10.2013
13.11.2013 (3o ITR/2013)
Venda
R$ 17.850,00
3.000
R$ 5,95
24.10.2014
28.10.2014
13.11.2014 (3o ITR/2014)
Venda
R$ 29.820,00
10.000 R$ 2,98

34.
No que diz respeito aos negócios efetuados por Ariovaldo Rocha Filho, nos
dias 29.10 e 05.11.2014; e por Luiz Eduardo Haus, no dia 25.04.2013, já no
período vedado à negociação, acompanho as conclusões do Diretor Gustavo
Gonzalez, uma vez que os acusados não apresentaram elementos de prova para
desconstituir a presunção prevista no art. 13, §4o, da ICVM no 358/02, que, em
relação a esses períodos, é perfeitamente aplicável17.

35.
Do exposto, considerando apenas as negociações realizadas por Luiz
Eduardo Haus Sukienik, no dia 25.04.2013; e por Ariovaldo da Silva Rocha Filho,
nos dias 29.10.2014 e 05.11.2014, voto:

a) pela condenação de Ariovaldo da Silva Rocha Filho à penalidade de multa
pecuniária no valor de R$ 40.000,00 (quarenta mil reais), por infração
ao art. 155, §4o, da Lei no 6.404/76, c/c o §4o do art. 13 da Instrução CVM
no 358/2002, tendo sido considerado, na dosimetria da pena, a
circunstância de terem sido realizadas apenas duas operações irregulares no
valor total de aproximadamente R$40 mil, bem como que essas negociações
estavam em sintonia com o padrão de operações usualmente realizadas pelo
acusado; e

b) Pela condenação de Luiz Eduardo Haus Sukienik à penalidade de
advertência, por infração ao art. 155, §4o, da Lei no 6.404/76, c/c o §4o

do art. 13 da Instrução CVM no 358/2002, tendo sido considerado, na
dosimetria da pena, a circunstância de que o acusado realizou apenas uma
operação no primeiro dia do “período vedado”, bem como que essa
negociação estava em sintonia com o padrão de operações usualmente
realizadas pelo acusado.

É como voto.

Rio de Janeiro, 20 de fevereiro de 2018.

Gustavo Borba
Diretor
--------------------
1 Art. 13. §4o - Também é vedada a negociação pelas pessoas mencionadas no caput no período de 15
(quinze) dias que anteceder a divulgação das informações trimestrais (ITR) e anuais (DFP) da
companhia, ressalvado o disposto no §2o do art. 15-A.
2 Utilizaremos, no presente voto, para fins de simplificação, a expressão consagrada “período vedado”,
embora se trate de um termo pouco preciso, uma vez que, mais propriamente, tem-se um período em
que qualquer negociação gera presunção relativa de negociação de posse de informação relevante não
divulgada e com o fim de obter benefício indevido, que só pode ser desconstituída por meio de outras
provas e evidências apresentadas pelo acusado (tema abordado no PAS CVM no 26/2010, julgado em
21.11.2017).
3 A Lei no 9.784/99, que trata do processo administrativo no âmbito federal, também faz expressa
referência à segurança jurídica como um dos princípios que devem reger a atuação estatal,
acrescentando, ainda, a boa-fé como um padrão de conduta estatal: “Art. 2o A - A Administração Pública
obedecerá, dentre outros, aos princípios da legalidade, finalidade, motivação, razoabilidade,
proporcionalidade, moralidade, ampla defesa, contraditório, segurança jurídica, interesse público e
eficiência”. Parágrafo único (...): IV – atuação segundo padrões éticos de probidade, decoro e boa-fé”
(g.n.).
4Art. 155........................................................................................................................................
§4o - É vedada a utilização de informação relevante ainda não divulgada, por qualquer pessoa que a ela
tenha tido acesso, com a finalidade de auferir vantagem, para si ou para outrem, no mercado de valores
mobiliários.
5 Em se tratando de administrador de companhia aberta, ou qualquer das pessoas indicadas no caput do
art. 13 da Instrução CVM no 358/02, caso demonstrada a existência de informação relevante ainda não
divulgada ao mercado, presume-se o preenchimento dos demais requisitos indicados nos itens (ii) e (iii),
isto é, a posse de tal informação pelo investidor e a utilização desta para a obtenção de vantagem em
operações no mercado.
6 SANTOS, Moacyr Amaral. Prova Judiciária no Cível e Comercial. Vol. V. Exames Periciais Presunções e
Indícios. São Paulo: Max Limonad, p. 380.
7 Art. 2o da ICVM 358/02: considera-se relevante, para os efeitos desta Instrução, qualquer decisão de
acionista controlador, deliberação da assembléia geral ou dos órgãos de administração da companhia
aberta, ou qualquer outro ato, ou fato, de caráter político-administrativo, técnico, negocial ou
econômico-financeiro ocorrido, ou relacionado, aos seus negócios que possa influir de modo ponderável:
I - na cotação dos valores mobiliários de emissão da companhia aberta, ou a eles referenciados;
II - na decisão dos investidores de comprar, vender ou manter aqueles valores mobiliários;
III - na decisão dos investidores de exercer quaisquer direitos inerentes à condição de titular de valores
mobiliários emitidos pela companhia, ou a eles referenciados.
8 Sobre essa questão, assim me manifestei no voto proferido no julgamento do PAS CVM No 26/2010,
iniciado em 21.11.2017: “140 - Busca-se, assim, desestimular as negociações de ações pelos
administradores, controladores e demais profissionais indicados no art. 13 da ICVM no 358/02 durante
os períodos vedados definidos pela regulação, quando seria alta a probabilidade de negociação em
situação de assimetria informacional, mas, não se impede que o acusado demonstre, através de provas,
ou indícios, consistentes e convergentes, a sua ignorância quanto à informação irrelevante, à
inexistência de relevância da informação, ou mesmo à ausência de intenção de obtenção de vantagem
indevida”.
9 A desconstituição dessa presunção é bastante difícil, porque o acusado teria que comprovar não
apenas a inexistência de circunstâncias fora do ordinário no ITR, ou DF, mas, também, que as
informações financeiras não estariam em dissonância com o que o mercado esperaria delas, uma vez
que uma ITR de viés neutro poderia ser relevante quando se espera uma notícia de viés negativo, ou
positivo.
10Essas ponderações, apresentadas pelo Diretor Relator, como exposto acima, sequer teriam sido
levantadas pela área técnica ao formular a acusação contra Ariovaldo Rocha Filho e Luiz Eduardo Haus,
e, por conseguinte, não teriam sido passíveis de contraditório nas razões de defesa dos acusados.
11Ao aplicarmos o processo lógico da presunção aos elementos constantes deste caso, tem-se que, como
premissa maior: os dados contábeis indicados nas demonstrações financeiras disponibilizadas até 15
dias antes da sua divulgação ao mercado são relevantes; e, na premissa menor, procura-se enquadrar o
fato presuntivo na premissa maior: os dados contábeis apresentados nas prévias de resultado são

similares àqueles constantes das demonstrações financeiras disponibilizadas ao mercado. Na conclusão,
atribui-se, portanto, aos dados das prévias, o que na premissa maior se atribui às demonstrações
financeiras disponibilizadas ao longo do período de vedação: as informações financeiras constantes das
prévias de resultados são relevantes. Nesse sentido, cumpre destacar o seguinte trecho da obra de
Moacyr Amaral Santos: “O fato conhecido se relaciona à regra geral – àquilo que frequentemente
acontece – como causa, ou efeito, de outro fato. Tendo-se aquele e essa regra, ou conceito geral,
chegar-se-á ao fato desconhecido, causa ou efeito do primeiro. Assim, a presunção compreende um
processo lógico, ou seja, um raciocínio pelo qual da existência de um fato reconhecido como certo se
deduz a existência de um fato que se deseja provar. A estrutura desse raciocínio, como o das provas
indiretas, é o silogismo. Pode-se retratar o esquema de uma presunção na fórmula de um silogismo:
premissa maior – ‘Os maiores de vinte e um anos têm discernimento para a vida’; premissa menor: - ‘A
tem vinte e um anos’; conclusão: - ‘A tem discernimento para a vida’” (Ibidem, p. 360)
12 Muito pelo contrário, a Acusação não indica objetivamente nenhum fato relevante nessas “prévias”.
Além disso, com a divulgação dos ITRs, não houve oscilação relevante de cotação, ou volume, o que,
apesar de não ser um elemento determinante na análise do insider trading, é uma circunstância a ser
considerada.
13 Nesse ponto, concordo com a posição do Diretor Gustavo Gonzalez de que seria salutar uma reanálise
profunda da questão do “período vedado”, estudando-se tanto qual seria o período mais adequado para
sua incidência (que poderia, por exemplo, estender-se desde o final do trimestre, ou exercício social, até
a efetiva divulgação das informações financeiras periódicas) e a possibilidade de que a regra seja fixada
de forma desvinculada do ilícito de insider trading, ou seja, com caráter de infração autônoma.
Observo ainda que a possibilidade de interpretação da infração em tela como autônoma seria
defensável, até mesmo considerando a regulação atual (conforme parece indicar alguns precedentes
mais antigos: PAS no RJ2010/4206 e PAS no 13/06), embora, a meu ver, a localização topográfica do
§4o, que está dentro do artigo art. 13 que trata do insider trading, enfraqueça essa interpretação, sob a
perspectiva sistemática. No entanto, caso se interpretasse o período vedado como sendo uma infração
autônoma, o que, repita-se, não seria nenhum absurdo, maiores razões haveria para absolver os
acusados em relação às operações realizadas fora do “período vedado”.
14Fls. 119-123 e fls. 197-199 dos autos e ITRs relativos aos períodos de 30.09.2013 e 30.09.2014 da
Brasil
Brokers
Participações
S.A.,
cujos
endereços
eletrônicos
são:
https://www.rad.cvm.gov.br/enetconsulta/frmGerenciaPaginaFRE.aspx?CodigoTipoInstituicao=1&Numer
oSequencialDocumento=32811 e
https://www.rad.cvm.gov.br/enetconsulta/frmGerenciaPaginaFRE.aspx?CodigoTipoInstituicao=1&Numer
oSequencialDocumento=42443.
15No mencionado índice somente constam os seguintes itens “Vendas; Estoque; Comissão; Custos e
Despesas; Contas a Receber; Projeto Conexão em Prontos; Crédito Imobiliário HSBC; HeadCount.”
16Veja-se, nesse sentido, que o valor de R$ 1.408.331 mil reais, constante as fls. 190 dos autos (tabela
relativa às informações “prévias”) não se assemelha com o valor mostrado no ITR da Brasil Brokers de
setembro de 2014, em que figura o montante de 73.475 mil reais.
17Observe-se que, s.m.j., como a condenação em tela estaria fundamentada em regra de presunção
administrativa (art. 13, §4o, da ICVM 358/02), não se poderia cogitar, sob a perspectiva penal, da
ocorrência do crime previsto no art. 27-D da Lei 6.385/76 sem que existam elementos de prova
adicionais – a análise dessa questão, contudo, não é da competência da CVM, mas, sim, do Ministério Público.

Processo Administrativo Sancionador CVM no RJ2015/13651

Acusados: Ariovaldo da Silva Rocha Filho
Luiz Eduardo Haus Sukienik

Assunto: Apurar o eventual uso de informação privilegiada, em infração ao art.
155, §4o, da Lei no 6.404/76, c/c o disposto no art. 13, §4o, da
Instrução CVM no 358/2002.

Relator:
Gustavo Machado Gonzalez

MANIFESTAÇÃO DE VOTO

1.
Apresento esta manifestação de voto porque, embora concorde com a
conclusão do Diretor-Relator, gostaria de fazer algumas considerações com relação
a um ponto importante da fundamentação.

2.
Este Processo apura se os Acusados, acionistas da Brasil Brokers S.A.
(“Companhia”, ou “Brasil Brokers”), negociaram ações da Companhia porque

conheciam informação relevante ainda não divulgada ao mercado, caracterizando o
ilícito de insider trading. A informação relevante em questão tratava-se das prévias
dos resultados da Companhia, recebidas pelos Acusados por e-mail, e que
continham dados relevantes sobre as atividades da Brasil Brokers como, por
exemplo, o lucro líquido, a receita e os seus custos e despesas.

3.
Os negócios objeto da acusação ocorreram em dois momentos distintos:
dentro do período de 15 dias que antecedeu a divulgação das informações
trimestrais da Companhia e anteriormente ao início desse período1.

4.
A comprovação nos autos de que os Acusados tiveram acesso às prévias dos
resultados da Companhia e negociaram ações de sua emissão de posse dessas
informações e a ausência de contraindícios que pudessem afastar, ou mitigar, o
elemento subjetivo do tipo – intenção de obter vantagem por meio da negociação –
não deixam margem para dúvidas a respeito da ilicitude da conduta dos Acusados
quanto aos negócios realizados dentro do período de 15 dias e mesmo antes do
início desse período.

5.
As considerações que passarei a fazer não abordam, portanto, a
regularidade dos atos praticados pelos Acusados, o que, a meu ver, já foi
adequadamente contemplado no voto do Relator. A questão que pretendo suscitar,
e que justifica esta manifestação, diz respeito a um aspecto específico do regime
legal das vedações à negociação de valores mobiliários, refletido nos comandos
previstos no art. 155, §4o, da Lei no 6.404/76 e no art. 13, §4o, da Instrução CVM
no 358/02, cuja violação é imputada aos Acusados.

Regime Legal de Vedação à Negociação de Valores Mobiliários.

6.
A vedação de negociações com ações de emissão de companhias abertas por
qualquer sujeito que esteja de posse de informação privilegiada, assim entendida a
informação relevante ainda não divulgada ao mercado, foi introduzida na Lei no
6.404/76 em 2001, que, no art. 155, §4o, assim dispõe:

“§4o - É vedada a utilização de informação relevante ainda não divulgada, por
qualquer pessoa que a ela tenha tido acesso, com a finalidade de auferir vantagem,
para si, ou para outrem, no mercado de valores mobiliários.” (grifou-se)

7.
Posteriormente, ao editar a Instrução CVM no 358/02, a CVM cuidou de
regulamentar o comando referente a tal vedação, em seu artigo 13, inserido na
seção intitulada “Vedações à Negociação”.

8.
Fundamentada nas proibições constantes do art. 13, a CVM já instaurou
vários processos sancionadores para apurar o uso indevido de informação
privilegiada por agentes do mercado, tendo o Colegiado discutido o assunto em
diversas ocasiões desde a edição da citada Instrução.

9.
Afora algumas decisões mais antigas2, o Colegiado construiu, e vem
mantendo razoavelmente íntegro, o entendimento de que o art. 13 da Instrução
CVM no 358/02, apesar do que indicam o seu título (“Vedações à Negociação”) e as
palavras escolhidas pelo regulador ao redigi-lo (“É vedada...”), não cria vedações
propriamente ditas, autônomas àquela prescrita pela Lei no 6.404/76 em seu art.
155, mas, estabelece um mecanismo de presunções.

10.
De acordo com a interpretação que vem sendo observada pelo Colegiado, o
regulador, ciente da frequente dificuldade de se comprovar que a decisão de
negociar foi motivada pelo conhecimento de informação privilegiada, e da alta
probabilidade de, dadas as circunstâncias, determinados sujeitos terem acesso a

informações relevantes, estabeleceu, no art. 13, um regime de presunções segundo
o qual está autorizado a não mais do que presumir, conforme o caso, a existência
de informação privilegiada, sua posse por determinadas pessoas ou, ainda, a
utilização da informação privilegiada com a finalidade de obter vantagem indevida.

11.
Como contrapartida a essas presunções, e ainda de acordo com o
entendimento que vem prevalecendo, o regulador admite que o sujeito acusado
pela prática de insider trading apresente provas, ou um conjunto robusto de
contraindícios, suficientes para afastar cada uma dessas presunções, atestando a
regularidade da sua conduta. Na ausência desse regime, a dificuldade de o
regulador demonstrar a caracterização do uso desleal de informação privilegiada
poderia até inviabilizar a punição desses ilícitos. Utilizadas de forma prudente, as
presunções podem ser instrumentos de grande valia no desempenho da atividade
sancionadora da CVM, em benefício da integridade do mercado de capitais.

12.
É importante deixar claro que, diante da colocação inadequada do comando
constante do art. 13, §4o, da Instrução CVM no 358/02 (conforme explicarei
adiante), entendo que não havia alternativa ao Colegiado senão construir
interpretação que desse sentido à norma como um todo, preservando o aspecto
sistêmico da instrução. Entretanto, apesar do esforço interpretativo desenvolvido e
razoavelmente aceito pelo Colegiado ao longo dos últimos anos, acredito haver
boas razões para uma maior reflexão sobre a interpretação do comando constante
do art. 13, §4o, notadamente se de fato deveria estar sujeito a esse regime de
presunções reiteradamente aplicado às vedações criadas pelo art. 13 de forma geral.

Interpretação do §4o do art. 13 da Instrução CVM no 358/02.

13.
Analisando-se o art. 13 como um todo, é possível identificar dois conjuntos
de situações para as quais o regulador atribuiu tratamento distinto, a começar pela
separação dessas situações em diferentes constantes do artigo.

14.
O primeiro deles está compreendido no caput e no §1o. Estes dispositivos
determinam que “[a]ntes da divulgação ao mercado de ato, ou fato, relevante
ocorrido nos negócios da companhia, é vedada a negociação com valores
mobiliários de sua emissão” (grifou-se) por sujeitos que, em vista da sua relação
com a companhia, ou do cargo, ou posição, que ocupam, terão natural exposição a
tais informações relevantes3.

15.
Nas situações abarcadas por esses dispositivos, desde que demonstrada pela
acusação, a existência de ato, ou fato, relevante, estará autorizada a presunção de
que os sujeitos ali referidos tiveram acesso a informação relevante e a utilizaram
com o objetivo de auferir vantagem indevida4.

16.
O segundo conjunto de situações está contido no §4o do art. 13, que
prescreve que “[t]ambém é vedada a negociação pelas pessoas mencionadas no
caput no período de 15 (quinze) dias que anteceder a divulgação das informações
trimestrais (ITR) e anuais (DFP) da companhia” (grifou-se).

17.
Noto, desde logo, que a existência de um parágrafo específico destinado a
tratar exclusivamente das informações financeiras trimestrais, ou anuais, é uma
sinalização relevante de que o regulador entendeu ser uma hipótese especial, que
merecia tratamento apartado das demais situações abarcadas pelo caput e pelo §1o
do art. 13. É dizer: quisesse o regulador dar o mesmo tratamento a essas
situações, o §4o sequer seria necessário porque estaria contemplado pelo caput e
por seu §1o.

18.
O deslocamento da vedação à negociação, antes da divulgação das
informações financeiras do caput, para um parágrafo apartado, leva a crer, assim,
que esse comando, na sua origem, fora pensado como uma vedação distinta das
demais, mas, acabou sendo indevidamente mantido no art. 13. É como se o regime
de presunções que, fundamentadamente, é aplicado às outras hipóteses do art. 13
se aplicasse, a reboque e irrefletidamente, ao §4o desse dispositivo.

19.
A primeira razão que pode, a meu ver, ter motivado a opção do regulador
pela desvinculação dessas situações é que, enquanto o caput e o §1o abrangem um
leque muito amplo de informações relevantes – desde, por exemplo, a
reorganização societária da companhia até a saída de um membro importante do
quadro de sua administração – o §4o circunscreve-se a uma única espécie de
informação relevante, quais sejam, “as informações trimestrais (ITR) e anuais (DFP)”.

20.
O segundo e principal fundamento que justifica a separação dessas regras
reside na natureza das informações relevantes a que se referem. Atos relevantes e
informações relevantes divulgadas por meio de avisos de fato relevante são, na sua
origem, eventuais, o que dificulta, quando não inviabiliza, definir o exato momento
em que serão divulgadas ao mercado.

21.
As informações financeiras de uma companhia aberta, por outro lado, são,
por definição, informações periódicas que a CVM impõe sejam divulgadas dentro de
prazos determinados: até 45 dias contados da data de encerramento de cada
trimestre5 – no caso das informações trimestrais – e até três meses do
encerramento do exercício social6 – no caso das demonstrações financeiras anuais.
Ou seja, diferentemente de outros atos, ou fatos, relevantes, sabe-se, com precisão
suficiente, quando essas informações estarão disponíveis aos acionistas e ao
mercado em geral.

22.
Justamente por ser possível definir a data de sua divulgação, foi viável ao
regulador estabelecer um período que a precede e dentro do qual, como bem
colocou o Relator, é razoável presumir que “as informações financeiras
preliminares, que circulam internamente na companhia, são suficientemente
maduras para serem consideradas relevantes7”.

23.
O caráter periódico das informações financeiras e a existência de regra
expressa determinando o prazo em que devem ser divulgadas ao mercado me
aproximam, assim, da conclusão de que não só é viável, como conveniente, que a
CVM estabeleça, no período determinado dos 15 dias que precedem à divulgação
oficial dessas informações, a vedação absoluta de negociação de valores mobiliários
pelos sujeitos referidos no caput do artigo 13.

24.
Uma vedação como esta traria aos regulados maior clareza sobre os limites
de suas condutas, sem onerá-los desproporcional e desarrazoadamente, uma vez
que o período de vedação é breve e muito bem delimitado. Este entendimento está
em linha, inclusive, com regras adotadas por outras jurisdições que estabelecem
verdadeira proibição à negociação de valores mobiliários dentro de um período
determinado que antecede à divulgação das informações financeiras da companhia.
São os casos, por exemplo, da União Europeia, de Hong Kong e de Singapura8.

25.
Reconheço que o argumento acima aborda a questão sob o ponto de vista
de qual interpretação resultaria em tutela mais eficiente, o que não se pode fazer
sem ressalvas importantes, a começar pela potencial insegurança que poderia advir
de revisões constantes do sentido da norma. Mas, há outros argumentos que me
parecem bastante persuasivos.

26.
As demonstrações financeiras de uma companhia aberta, trimestrais ou
anuais, apresentam particularidades que não se verificam necessariamente nas
demais categorias de informações relevantes abrangidas pelo caput e pelo §1o do
art. 13 da Instrução CVM no 358/02 e que justificam o tratamento diferenciado das
primeiras.

27.
Em primeiro lugar, a fundamental relevância das demonstrações financeiras
de uma companhia aberta. Elas refletem a situação patrimonial e os resultados da
companhia, constituindo um dos documentos essenciais de prestação de contas da
administração. É a partir das demonstrações financeiras que os acionistas e o
mercado em geral têm conhecimento dos ganhos e perdas da companhia e das
expectativas e riscos a que estão sujeitos. Representam, pois, a principal fonte
informacional à qual o mercado recorre para conhecer e avaliar uma determinada
companhia. Daí decorre que, se há margem para demonstrar a irrelevância de
informações reputadas pela acusação como relevantes, essa margem não existe no
caso das demonstrações financeiras.

28.
Em segundo lugar, por sua natureza, as demonstrações financeiras
demandam bastante tempo para a sua adequada elaboração, resultando de um
trabalho contínuo e progressivo de coleta e análise de informações. Em vista deste
processo e da complexidade a ele inerente, é bastante provável que nos 15 dias
que precedem a divulgação das demonstrações financeiras, as informações que lhe
dão lastro estejam muito próximas daquelas que serão efetivamente divulgadas.
Essa probabilidade é bastante diminuída quando não é possível ter visibilidade
sobre o processo de formação das informações relevantes.

29.
Essas particularidades tornam as “presunções” que, em linha com o
entendimento construído pelo Colegiado, deveriam se aplicar ao §4o, no mínimo
mais robustas do que aquelas que recaem sobre as demais hipóteses do art. 13. É
menos duvidoso que, nos 15 dias que precedem a divulgação das demonstrações
financeiras, os sujeitos listados no caput do art. 13 tenham acesso a informações e
estas sejam maduras o suficiente para serem consideradas relevantes, do que dias
antes da divulgação de um ato, ou fato, relevante qualquer.

30.
Como este último caso pode envolver uma ampla variedade de informações
relevantes, não é possível visualizar, com a clareza que se tem em relação às
demonstrações financeiras, o processo de formação da informação relevante, o
lapso temporal transcorrido entre o seu surgimento e a sua divulgação, quanto
menos os agentes que dela tiveram conhecimento.

31.
Afinal, o conteúdo de um fato relevante pode variar desde uma operação
que envolveu toda a administração da companhia, o seu conselho fiscal e seus
acionistas controladores, e levou meses até ser divulgada ao mercado, até um
evento pontual e específico, do qual só teve conhecimento o acionista controlador e
que surgiu horas antes de ser divulgado ao mercado.

32.
Todo esse conjunto de elementos confere às “presunções” do §4o um grau
de certeza maior, distanciando-as das presunções que recaem sobre as demais
hipóteses do art. 13.

33.
Por essa razão, se, por um lado, não se vislumbra ônus excessivo ao proibir
a negociação de valores mobiliários no período determinado dos 15 dias que
antecedem a divulgação das demonstrações financeiras; por outro, esta vedação é
conveniente na medida em que confere ao regulado maior clareza sobre sua própria
conduta e, com isso, maior segurança para o mercado de capitais e, ainda, evita
que o regulador se debruce na análise de casos nos quais, consideradas as

circunstâncias, é muito mais provável que tenha havido o uso indevido de
informação privilegiada do que o contrário9.

34.
Tudo isso justifica, na hipótese específica contemplada pelo §4o do art. 13, a
atuação preventiva do regulador, ao invés de puramente sancionadora, que se
verifica apenas quando os danos ao mercado possivelmente já foram consumados.

35.
Essa interpretação também encontra respaldo na intenção transparecida
pelo regulador quanto à vedação criada pelo §4o quando a CVM, em 2006,
submeteu à audiência pública algumas propostas de alteração à Instrução CVM no
358/02. Dentre essas propostas estava a “permissão para que, atendidas certas
condições, os administradores e demais pessoas vinculadas à companhia aberta
p[udessem] negociar ações de emissão da própria companhia no período de 15 dias
anterior divulga ão dos formulários I , DFP e IAN, em conformidade com o
plano de reinvestimento de dividendos, ou juros, so re capital pr prio aprovado
pela companhia (artigos 13 e 15)”.

36.
A proposta de alteração foi motivada por consulta apresentada ao Colegiado
por uma companhia aberta que solicitava o afastamento do impedimento previsto
pelo §4o “para administradores e outras pessoas vinculadas participantes de plano,
instituído pela companhia, de reinvestimento automático de dividendos e juros
sobre capital pr prio em a es de sua emissão (“Plano de einvestimento”)10”.

37.
O então Diretor Pedro Marcílio, relator da referida consulta, e cujo voto foi
acompanhado pelos demais membros do Colegiado à época, entendeu que o plano
poderia ser aplicado na forma pleiteada pela companhia, desde que atendidas as
recomendações feitas em seu voto. Nesta oportunidade, o então Diretor fez a
seguinte observação: “Entretanto, entendo que não se deve dar autorização
isolada para um plano de negociação, contemplando hipótese vedada pela
legislação. Acho que a CVM deve, primeiro, alterar a regra. Portanto, recomendo
que a Superintendência de Desenvolvimento de Mercados analise a alteração do
art. 13, §7o, e do art. 15 da Instrução 358/02 e demais dispositivos que achar
pertinente, para incorporar o conteúdo dessa decisão e aperfeiçoar o atual sistema
de vedações à negociação” (grifou-se).

38.
Foi nessa conjuntura que a CVM propôs, no Edital de Audiência Pública no
08/2006, “as salvaguardas consideradas suficientes para o afastamento da vedação
prevista no §4o do art. 13 da Instrução no 358”, incluindo, por meio da Instrução
CVM no 449/07, o §3o no art. 15 da Instrução CVM no 358/02 para regular a
exceção à vedação.

39.
Conforme constou do Edital de Audiência Pública no 08/2006, dado “o
impedimento à negociação de ações no período de 15 (quinze) dias anteriores à
divulgação de formulários ITR, DFP e IAN (art. 13, §4o)”, as “regras do Plano de
Reinvestimento
poderiam
levar,
em
certas
hipóteses,
a
que
houvesse
negociações durante o período de vedação do §4o do art. 13 da Instrução
CVM no 358, de forma que se fazia necessária a autorizac ão da V ” para afastar
a vedação nesses casos.

40.
O conteúdo da consulta apresentada à CVM, assim como o texto do Edital de
Audiência no 08/2006, deixam inequívoco que não apenas os participantes do
mercado, mas, também, a CVM, interpretavam, ao menos nos primeiros anos de
vigência da Instrução CVM no 358/02, a vedação prevista no §4o como uma
vedação absoluta, considerando os sujeitos indicados na norma impedidos de
negociarem ações da companhia nos 15 dias anteriores à divulgação das suas
informações financeiras ao mercado.

41.
Um elemento adicional que também corrobora essa interpretação e o
tratamento diferenciado que o regulador pretendeu dar à hipótese do §4o é
justamente o fato de a exceção à proibição ali constante ter sido incluída apenas
em 2007, por meio da Instrução CVM no 449/07, e não desde a edição da Instrução
CVM no 358/02, como as exceções previstas nos parágrafos 6o e 7o do art. 13,
aplicáveis ao conjunto de situações abarcadas pelo caput e §1o do mesmo dispositivo.

42.
Por fim, gostaria de fazer uma última consideração relacionada à
competência da CVM para criar vedações como a que proponho nesta manifestação.
Esta consideração é importante para afastar, de antemão, possível alegação de que
não seria possível interpretar o §4o do art. 13 da Instrução CVM no 358/02 como
uma vedação autônoma, uma vez que isso extrapolaria o previsto no §4o do art.
155 da Lei no 6.404/76.

43.
Nesse sentido, é relevante destacar que a Instrução CVM no 358/02 tem
fundamento legal no disposto “nos artigos 4o e seus incisos, 8o, incisos I e III,
18, inciso II, letra "a", e 22, §1o, incisos I, V e VI, da Lei no 6.385, de 7 de
dezembro de 1976, e no art. 157 da Lei no 6.404, de 15 de dezembro de 1976”
(grifou-se). A finalidade da norma não se restringe, portanto, a regulamentar o
artigo 155 da Lei das S.A.

44.
Conforme os dispositivos mencionados, a CVM deve exercer suas atribuições
para o fim de “assegurar o funcionamento eficiente e regular dos mercados da
bolsa e de balcão” (art. 4o, inciso III, da Lei no 6.385/76), “proteger os titulares de
valores mobiliários e os investidores do mercado contra: o uso de informação
relevante não divulgada no mercado de valores mobiliários” (art. 4o, inciso IV,
alínea “c”, da Lei no 6.385/76) e “definir: as espécies de operação autorizadas na
bolsa e no mercado de balcão; métodos e práticas que devem ser observados no
mercado; e responsabilidade dos intermediários nas operações” (art. 18, inciso II,
alínea “a”, da Lei no 6.385/76).

45.
Diante desses comandos, é possível enxergar a competência da CVM para
proibir, em determinadas e bem delimitadas situações, negociações com valores
mobiliários. Essa lógica ficou registrada no voto do então Diretor Alexsandro
Broedel Lopes no âmbito do PAS no RJ2010/4206, acompanhado pelo Colegiado,
nos seguintes termos:

“9. om efeito, logo em seu preâmbulo, a referida Instrução CVM no 358/02 aponta
que o seu fundamento legal são os "artigos 4o e seus incisos, 8o, incisos I e III, 18,
inciso II, letra ‘a’, e 22, §1o, incisos I, V e VI, da Lei no 6.385, de 07 de dezembro de
1976, e no art. 157 da Lei no 6.404, de 15 de dezembro de 1976".

10. Assim, conforme os dispositivos legais mencionados, a CVM deve exercer as suas
atribuições para o fim de "assegurar o funcionamento eficiente e regular dos
mercados da bolsa e de balcão" e "proteger os titulares de valores mobiliários e os
investidores do mercado contra o uso de informação relevante não divulgada no
mercado de valores mobiliários", entre outras (art. 4o e incisos, da Lei no 6.385/76).
Disso decorre a total competência da CVM para vedar determinadas
operações no mercado, em determinadas condições, podendo, para tanto,
definir "as espécies de operação autorizadas na bolsa e no mercado de balcão; e
métodos e práticas que devem ser observados no mercado" (art.18, inciso II, alínea
‘a’, da Lei no 6.385/76).

11. E é exatamente esse o objetivo da Instrução CVM no 358/02: trata-se de
norma que visa a manter a higidez e a confiança do mercado, vedando a
possibilidade de negócios por aqueles que detêm, antecipadamente,
informação relativa a ato ou fato relevante.” (grifou-se)

46.
Naquela oportunidade, o então Diretor lembrou que a CVM, no exercício de
suas atribuições, proíbe determinadas operações, a exemplo da vedação ao
administrador de carteira para atuar como contraparte nos negócios de carteiras
que administre11, o que mostra que está “agindo dentro do âmbito da sua
competência, ainda que não haja previsão expressa, na legislação federal,
para essa mesma vedação” (grifou-se).

47.
A vedação que ora se propõe, portanto, não seria destinada a regular o art.
155 da Lei no 6.404/76 e tampouco alteraria a definição legal do insider trading.
Com o respaldo da competência que a Lei no 6.385/76 lhe atribui, a CVM criaria,
assim como fez para os administradores de carteira, uma proibição de negociar
valores mobiliários, independentemente de terem os sujeitos envolvidos na
operação acesso a informações privilegiadas.

Conclusão.

48.
Pelas razões acima apresentadas, não vejo como me filiar à tese de que o
regime de presunções poderia recair também sobre a vedação prevista no §4o do
art. 13 da Instrução CVM no 358/02.

49.
Apesar disso, reconheço não se tratar de questão incontroversa, frente à
interpretação do art. 13, §4o no sentido oposto, já bastante consolidada por
reiteradas decisões do Colegiado fundadas em argumentos refletidos.

50.
Diante da controvérsia existente, e reconhecida não somente por quem vê
mais razões para se enxergar no art. 13, §4o, uma vedação autônoma como por
quem estende a tal dispositivo as presunções aplicáveis ao art. 13 como um todo,
me parece conveniente e oportuna uma revisão do texto da Instrução CVM no
358/02, de modo a trazer clareza para a norma. Em tal esclarecimento normativo,
caberia ao regulador, a meu ver, reforçar o caráter de vedação autônoma do §4o.

51.
Seja como for, minha divergência com relação a um ponto da
fundamentação não prejudica minha integral concordância com as conclusões do
voto do Relator.

É como voto.
Rio de Janeiro, 19 de junho de 2018.

Marcelo Barbosa
Presidente
-------------------------
1Dos sete negócios analisados pela acusação, três foram realizados dentro do período de 15 dias que
antecedeu a divulgação das informações financeiras da Companhia e os demais foram realizados dias
antes do início desse período.
2 Citam-se, como exemplos, o PAS 13/06, julgado em 2009 e o PAS 2009/2172, julgado em 2010.
Nestes precedentes ficou muito claro o entendimento do Colegiado à época de que a vedação posta pela
Instrução CVM no 358/02 é absoluta e que, nas palavras do então Diretor Eliseu Martins, relator do PAS
13/06, a “verificação do descumprimento dessa determinação é objetiva, na medida em que
basta confirmar se, no caso concreto, (i) o acusado era efetivamente membro do Conselho de
Administração quando as negociações foram realizadas; e (ii) as negociações com os valores mobiliários
ocorreram no período de 15 dias que antecedeu a divulgação das informações periódicas” (grifou-se). A
interpretação do Colegiado nesses dois precedentes foi confirmada pelo Conselho de Recursos do
Sistema Financeiro Nacional – CRSFN no contexto dos recursos 12.947, julgado em 03.06.2014 (367a
Sessão) e 13.097, julgado em 15.04.2014 (365a Sessão). O CRSFN manifestou-se na mesma linha
recentemente no julgamento de recurso apresentado no âmbito do PAS 2012/13.047 (cf. Recurso
14.164, julgado em 20.03.2018, 411o Sessão).
3 Esses sujeitos são: (i) acionistas controladores, diretos ou indiretos; (ii) diretores; (iii) membros do
conselho de administrac ão, do conselho fiscal e de quaisquer órgãos com funções técnicas ou consultivas
da companhia, criados por disposição estatutária; (iv) quem quer que, em virtude de seu cargo, função
ou posição na companhia aberta, sua controladora, suas controladas ou coligadas, tenha conhecimento
da informação relativa ao ato ou fato relevante; e (v) qualquer sujeito que tenha conhecimento da

informação relativa ao ato, ou fato, relevante, independente de ocupar cargo, função, ou posição na
companhia aberta, sua controladora, suas controladas ou coligadas. Este último item visa atingir,
principalmente, aqueles que tenham relac ão comercial, profissional, ou de confiança, com a companhia,
tais como auditores independentes, analistas de valores mobiliários, consultores e instituições
integrantes do sistema de distribuição.
4 No caso dos sujeitos referidos na última parte do caput e no §1o do art. 13, aplica-se apenas a
presunção de que utilizaram a informação relevante com o propósito de se beneficiarem, posto que o
acesso à informação privilegiada já está contemplado pela regra.
5 Art. 29, inciso II, da Instrução CVM no 480/09.
6 Art. 25, §2o, da Instrução CVM no 480/09.
7 Conforme passagem do voto que proferiu neste Processo.
8 Como pontuado no voto do Relator neste Processo, o item 11 do art. 19 do Regulamento (UE)
no 596/2014 proíbe os dirigentes dos emissores de efetuar qualquer operação com os valores mobiliários
do emitente no período de 30 dias úteis antes do anúncio de um relatório financeiro. Na mesma linha, a
bolsa de Hong Kong editou regra aplicável às entidades nela listadas que, na seção “Absolute
prohibitions”, cria vedação à negociação de valores mobiliários por administradores durante o período de
60 e 30 dias que precedem, respectivamente, a publicação das demonstrações financeiras anuais e
trimestrais (Item 3, Regra A, do Apêndice 10 da Main Board Listing Rules). A bolsa de Singapura, por
sua vez, editou norma semelhante, que também proíbe a negociação de ações pela companhia e seus
administradores durante as duas semanas que anteceder a publicação das demonstrações financeiras
trimestrais e no mês anterior à publicação das demonstrações financeiras anuais da companhia (Item 19
(a) da regra 1207 da Mainboard Rules da SGX-ST Listing Manual).
9Motivação semelhante justificou a proibição estabelecida pela Securities Exchange Commission de
percepção de lucros por parte de insiders (assim entendidos os administradores e controladores diretos
e indiretos que sejam titulares de, no mínimo, 10% de valores mobiliários emitidos pela companhia)
mediante operações de compra e venda de valores mobiliários realizadas em lapso de tempo inferior a 6
meses (Seção 16(b) do Securities Exchange Act of 1934). A interpretação que a SEC e os tribunais
americanos dão a essa regra é no sentido de que não é preciso comprovar a existência ou uso de
informação privilegiada quando das operações. Trata-se, assim, de presunção absoluta de utilização
desleal de informação privilegiada. Havendo, portanto, negociação pelos insiders em período inferior a 6
meses, a companhia emissora terá o direito de recuperar o valor auferido. Isso mostra que a finalidade
da regra norte-americana foi justamente privilegiar a segurança jurídica e a higidez do mercado de
capitais a permitir tais transações e incumbir-se do ônus de demonstrar o mal uso de informação
privilegiada em situações em que o insider trading é bastante provável.
10 Processo no RJ 2005/8456, de que foi Relator o Diretor Pedro Marcilio.
11 Conforme art. 17 da Instrução CVM no 558/2015.