Tribunal: CVM
Processo: 19957-008081-2016-91 (RJ-2016-08347)
Classe: Processo administrativo sancionador
Órgão julgador: Colegiado CVM
Órgão colegiado: Colegiado CVM
Assuntos: Comissão de Valores Mobiliários
Data de julgamento: 2018-08-07
Data de publicação: 2018-08-07

Ementa:
Oferta pública de contratos de investimento coletivo referentes a empreendimentos hoteleiros,
sem a obtenção do registro previsto no art. 19 da Lei no 6.385/76 e no art. 2o da Instrução CVM no
400/03, e sem a dispensa prevista no inciso I, do §5o do art. 19 da Lei no 6.385/76 e no art. 4o da
Instrução CVM no 400/03. Absolvições, advertências e multas.

Inteiro teor:
COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS
EXTRATO DE SESSÃO DE JULGAMENTO
DO PROCESSO ADMINISTRATIVO SANCIONADOR CVM no 19957.008081/2016-91
(RJ2016/8347)
Data do julgamento: 07/08/2018
Acusados: Hesa 84 Investimentos Imobiliários Ltda.
SEI Jundiaí Empreendimentos Imobiliários SPE Ltda.
SEI Novo Negócio 1 Empreendimento Imobiliário SPE Ltda.
SEI Olga Empreendimento Imobiliário SPE Ltda.
SEI Osasco Empreendimento Imobiliário SPE Ltda.
SEI São Bernardo do Campo Empreendimento Imobiliário SPE Ltda.
SEI Sorocaba Empreendimento Imobiliário SPE Ltda
Ementa: Oferta pública de contratos de investimento coletivo referentes a empreendimentos hoteleiros,
sem a obtenção do registro previsto no art. 19 da Lei no 6.385/76 e no art. 2o da Instrução CVM no
400/03, e sem a dispensa prevista no inciso I, do §5o do art. 19 da Lei no 6.385/76 e no art. 4o da
Instrução CVM no 400/03. Absolvições, advertências e multas.
Decisão: Vistos, relatados e discutidos os autos, o Colegiado da Comissão de Valores Mobiliários, com
base na prova dos autos e na legislação aplicável, com fulcro no art. 11, da Lei no 6.385/76, decidiu:
1. Por maioria de votos, absolver as acusadas SEI Olga Empreendimentos Imobiliário SPE Ltda. e
Hesa 84 Investimentos Imobiliários Ltda. pela realização de ofertas públicas no período compreendido
entre o Alerta ao Mercado, emitido pela CVM em 12.12.2013, e o recebimento do OFÍCIO/CVM
/SRE/no 259/2014, em 14.05.2014;
2. Por unanimidade de votos, aplicar a penalidade de advertência às acusadas SEI Olga
Empreendimentos Imobiliário SPE Ltda. e Hesa 84 Investimentos Imobiliários Ltda., em razão da
pequena quantidade de unidades imobiliárias vendidas após o recebimento do OFÍCIO/CVM
/SRE/no259/2014, em 14.05.2014;
3. Por maioria de votos, aplicar à acusada SEI Osasco Empreendimento Imobiliário SPE Ltda. a
penalidade de advertência, em virtude da pequena quantidade de unidades imobiliárias vendidas após o
recebimento do OFÍCIO/CVM/SRE/no259/2014, em 14.05.2014,
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4. Por maioria de votos, pela oferta pública de contratos de investimento coletivo de empreendimentos
hoteleiros sem o devido registro, ou dispensa de registro na CVM, em inobservância da legislação
atualmente em vigor, aplicar à:
4.1. SEI Novo Negócio 1 Empreendimento Imobiliário SPE Ltda. a penalidade de multa
pecuniária de R$ 240.000,00.
4.2. Sorocaba Empreendimento Imobiliário SPE Ltda. a penalidade de multa pecuniária de R$
264.000,00;
4.3. SEI São Bernardo do Campo Empreendimento Imobiliário SPE Ltda. a penalidade de multa
pecuniária de R$ 240.000,00; e
4.4. SEI Jundiaí Empreendimento Imobiliário SPE Ltda. a penalidade pecuniária de R$
192.000,00.
A sessão de julgamento teve início em 10 de abril de 2018, ocasião em que o Diretor Relator Gustavo
Borba votou pela condenação: (i) da SEI Novo Negócio 1 Empreendimento Imobiliário SPE Ltda. à
penalidade de multa pecuniária de R$40.000,00; (ii) da SEI Sorocaba Empreendimento Imobiliário
SPE Ltda. à penalidade de multa penalidade de multa de R$80.000,00; (iii) da SEI Osasco
Empreendimento Imobiliário SPE Ltda. à penalidade de multa pecuniária de R$40.000,00; (iv) da SEI
São Bernardo do Campo Empreendimento Imobiliário SPE Ltda. a penalidade de multa de
R$120.000,00; (v) da SEI Jundiaí Empreendimento Imobiliário SPE Ltda. à penalidade de multa
pecuniária de R$120.000,00; (vi) da SEI Olga Empreendimento Imobiliário SPE Ltda. e Hesa 84
Investimentos Imobiliários Ltda. à penalidade de advertência, todos por infração ao art. 19 da Lei no
6.385/76 e aos arts. 2o e 4o da Instrução CVM no 400/03, ao realizarem oferta de valores mobiliários
sem obtenção do registro, e sem a dispensa necessária. Nesta ocasião, o Diretor Henrique Machado
pediu vista aos autos do processo.
Estiveram presentes os Diretores Gustavo Borba (Relator), Gustavo Machado Gonzalez, Henrique
Machado e Pablo Renteria, que presidiu a sessão de julgamento devido à ausência do Presidente da
CVM, Marcelo Barbosa. Presentes ainda a Procuradora Federal Luciana Dayer, representante da
Procuradoria Federal Especializada da CVM e a representante de todas as acusadas, Daniella Fragoso.
Em 7 de agosto de 2018, na continuação da sessão de julgamento, o Diretor Henrique Machado
apresentou sua manifestação de voto, segundo a qual: (i) aplicou penalidade de advertência às
incorporadoras SEI Olga Empreendimento Imobiliário SPE, SEI Osasco Empreendimento Imobiliário
SPE, e Hesa 84 Investimentos Imobiliários Ltda; (ii) aplicou à SEI Jundiaí Empreendimento
Imobiliário SPE a penalidade de multa pecuniária de R$ 192.000,00; (iii) aplicou à SEI Novo Negócio
1 Empreendimento Imobiliário SPE Ltda. a penalidade de multa pecuniária de R$240.000,00; (iv)
aplicou à SEI São Bernardo do Campo Empreendimento Imobiliário SPE Ltda. a penalidade de multa
pecuniária de R$240.000,00; (v) aplicou à SEI Sorocaba Empreendimento Imobiliário SPE a
penalidade de multa pecuniária de R$264.000,00 e (vi) absolveu SEI Olga Empreendimento
Imobiliário SPE Ltda. e Hesa 84 Investimentos Imobiliários Ltda., pelas ofertas realizadas entre o
Alerta ao Mercado emitido pela CVM em 12.12.2013 e o recebimento do OFÍCIO/CVM
/SRE/No259/2014 em 14.05.2014.
Os Diretores Gustavo Machado Gonzalez e Pablo Renteria, bem como o Presidente da CVM, Marcelo
Barbosa, acompanharam o voto do Diretor Henrique Machado.
Em tal data, participaram da sessão de julgamento os Diretores Gustavo Borba, Relator, Gustavo
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Machado Gonzalez, Henrique Machado, Pablo Renteria e o Presidente da CVM, Marcelo Barbosa, que
presidiu a sessão, assim como o procurador Leonardo Montanholi, por parte Procuradoria Federal
Especializada da CVM, e a advogada Daniella Fragoso, representante de todas as incorporadoras
acusadas.
Os acusados punidos terão prazo de 30 dias, a contar do recebimento de comunicação da CVM, para
interpor recurso ao Conselho de Recursos do Sistema Financeiro Nacional, nos termos do art. 34 c/c
art. 29, ambos da Lei no 13.506/2017, prazo esse, ao qual, de acordo com a orientação fixada pelo
Conselho de Recursos do Sistema Financeiro Nacional, poderá ser aplicado o disposto no art. 229 do
Código de Processo Civil, que concede prazo em dobro para recorrer quando os litisconsortes tiverem
diferentes procuradores.
Documento assinado eletronicamente por Marcelo Santos Barbosa, Presidente, em 26/10/2018,
às 13:03, com fundamento no art. 6o, § 1o, do Decreto no 8.539, de 8 de outubro de 2015.
Documento assinado eletronicamente por Henrique Balduino Machado Moreira, Diretor, em
26/10/2018, às 13:17, com fundamento no art. 6o, § 1o, do Decreto no 8.539, de 8 de outubro de
2015.
Documento assinado eletronicamente por Gustavo Machado Gonzalez, Diretor, em 26/10/2018,
às 13:27, com fundamento no art. 6o, § 1o, do Decreto no 8.539, de 8 de outubro de 2015.
Documento assinado eletronicamente por Pablo Waldemar Renteria, Diretor, em 14/11/2018, às
15:36, com fundamento no art. 6o, § 1o, do Decreto no 8.539, de 8 de outubro de 2015.
Documento assinado eletronicamente por Gustavo Rabelo Tavares Borba, Usuário Externo, em
23/12/2018, às 18:22, com fundamento no art. 6o, § 1o, do Decreto no 8.539, de 8 de outubro de
2015.
A autenticidade do documento pode ser conferida no site https://sei.cvm.gov.br
/conferir_autenticidade, informando o código verificador 0623124 e o código CRC AADD4353.
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Processo Administrativo Sancionador CVM 19957.008081/2016-91 – Relatório
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PROCESSO ADMINISTRATIVO SANCIONADOR CVM 19957.008081/2016-91
Reg. Col. 0773/17
Acusadas:

Hesa 84 Investimentos imobiliários Ltda.
SEI Jundiaí Empreendimento Imobiliário SPE Ltda.
SEI Novo Negócio 1 Empreendimento Imobiliário SPE Ltda.
SEI Olga Empreendimento Imobiliário SPE Ltda.
SEI Osasco Empreendimento Imobiliário SPE Ltda.
SEI São Bernardo do Campo Empreendimento Imobiliário SPE Ltda.
SEI Sorocaba Empreendimento Imobiliário SPE Ltda.

Assunto:
Oferta pública de contratos de investimento coletivo referentes a
empreendimentos hoteleiros, sem a obtenção do registro previsto no art. 19
da Lei no 6.385/76 e no art. 2o da Instrução CVM no 400/03, e sem a
dispensa prevista no inciso I, do § 5o do art. 19 da Lei no 6.385/76 e no
art. 4o da Instrução CVM no 400/03.

Diretor Relator:
Gustavo Borba
RELATÓRIO
I.
OBJETO E ORIGEM
1.
Trata-se
de
Processo
Administrativo
Sancionador
(“PAS”)
instaurado
pela
Superintendência de Registro de Valores Mobiliários (“Acusação” ou “SRE”) visando apurar a
responsabilidade de SEI Novo Negócio 1 Empreendimento Imobiliário SPE Ltda., SEI Sorocaba
Empreendimento Imobiliário SPE Ltda., SEI Olga Empreendimento Imobiliário SPE Ltda., SEI
Osasco Empreendimento Imobiliário SPE Ltda., SEI S.B.C. Empreendimento Imobiliário SPE
Ltda., SEI Jundiaí Empreendimento Imobiliário SPE Ltda. e Hesa 84 Investimentos Imobiliários
Ltda. (quando em conjunto, “Incorporadoras”), sociedades de propósito específico controladas
pela Setin Empreendimentos Imobiliários Ltda., (“Setin”) e que são, respectivamente,
incorporadoras dos empreendimentos Condomínio Midtown Campinas, Condomínio Mondial
Sorocaba, Condomínio Setin Midtown, Condomínio Mondial Osasco, Condomíno Mondial São
Bernardo do Campo, Condomínio Mondial Jundiaí e Condomínio Alpha Stay (em conjunto,
“Empreendimentos”), pela realização de oferta de valores mobiliários sem a obtenção do registro

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previsto no art. 19, caput, da Lei no 6.385, de 07 de dezembro de 1976 (“Lei 6.385/76”)1 e no art.
2o da Instrução CVM no 400/032, e sem a dispensa de registro prevista no inciso I, do § 5o do art.
19 da Lei no 6.385/763 e no art. 4o, caput, da Instrução CVM no 400/034.
2.
O presente PAS originou-se do Processo CVM no RJ2014/1085, no âmbito do qual foi
conduzida investigação para apurar indícios de oferta pública irregular de contratos de
investimento coletivo (“CIC”) relacionados aos Empreendimentos.
II.
FATOS
3.
No curso das investigações conduzidas pela Acusação, verificou-se que a oferta dos CICs
referentes aos Empreendimentos era realizada por meio do website da Setin (www.setin.com.br)
e de anúncio veiculado no jornal “O Estado de São Paulo” em 03/04/2014.
4.
Ao tomar conhecimento do conteúdo dos referidos anúncios, a SRE encaminhou ofício5 à
Setin informando que os investimentos ofertados poderiam se enquadrar no conceito de valor
mobiliário constante do inciso IX do art. 2o da Lei no 6.385/76 e, por conseguinte, demandariam
prévio registro ou dispensa de registro junto à CVM, nos termos do art. 19 do referido diploma
legal, bem como solicitando o envio dos contratos relacionados aos Empreendimentos e de
informações sobre os responsáveis pelas ofertas.
5.
Em resposta datada de 22/05/2014, as Incorporadoras alegaram que:
“A possibilidade de investimento aventada no apontamento constante
do ofício enviado à SETIN por esta Autarquia, não guarda relação com
o produto que as ora MANIFESTANTES oferecem ao público, qual seja,
um imóvel com um destino específico, conforme determinado pelo Poder
Público e convencionado na estruturação do empreendimento no qual
tal imóvel está inserido. O negócio é de atividade imobiliária e não
mobiliária eis que o que, frise-se, se está ofertando são direitos
reais e não direitos de participação em resultados. (...). A

1 Art. 19. Nenhuma emissão pública de valores mobiliários será distribuída no mercado sem prévio registro na
Comissão.
2 Art. 2o. Toda oferta pública de distribuição de valores mobiliários nos mercados primário e secundário, no
território brasileiro, dirigida a pessoas naturais, jurídicas, fundo ou universalidade de direitos, residentes,
domiciliados ou constituídos no Brasil, deverá ser submetida previamente a registro na Comissão de Valores
Mobiliários – CVM, nos termos desta Instrução.
3 § 5o - Compete à Comissão expedir normas para a execução do disposto neste artigo, podendo: I - definir outras
situações que configurem emissão pública, para fins de registro, assim como os casos em que este poderá ser
dispensado, tendo em vista o interesse do público investidor
4 Art. 4o Considerando as características da oferta pública de distribuição de valores mobiliários, a CVM poderá, a
seu critério e sempre observados o interesse público, a adequada informação e a proteção ao investidor, dispensar o
registro ou alguns dos requisitos, inclusive divulgações, prazos e procedimentos previstos nesta Instrução.
5 OFÍCIO/CVM/SRE/No 259/2014 (fls. 16-18 do Processo CVM no RJ2014/1085)

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possibilidade de formatação de um empreendimento imobiliário como
CONDO-HOTEL não caracteriza um novo regime jurídico (...). A
classificação da ocupação não transforma , e não pode transformar um
investimento imobiliário em investimento mobiliário sujeito à
fiscalização
desta
Ilustre
Autarquia.”
(fls.
32
do
Processo
RJ2014/1085).
6.
Argumentou-se, ainda, que a atividade exercida pelas Incorporadoras não se sujeitaria às
disposições da Lei no 6.385/76 e/ou da Instrução CVM no 400/2003, mas tão somente à
legislação própria do mercado imobiliário.
7.
Posteriormente foram encaminhadas novas comunicações6 à Setin, solicitando o envio de
novos documentos e informações relacionados aos Empreendimentos, entre as quais, a
quantidade de unidades vendidas, as datas de início e encerramento dos esforços de venda e a
identificação de todos os adquirentes.
8.
Em vista dos contratos disponibilizados pela Setin, notadamente o “Contrato de
Promessa de Compra e Venda”, o “Contrato de Locação e Outras Avenças” e o “Contrato de
Afiliação à Marca”, constatou-se que as sociedades ligadas à Setin atuavam como
incorporadoras e alienantes dos seus respectivos empreendimentos hoteleiros.
9.
Nos termos do art. 11 da Deliberação CVM no 538/087, foram enviados novos ofícios às
Incorporadoras e também à operadora hoteleira apontando a infração identificada pela SRE e
solicitando a manifestação das Acusadas.
10.
As respostas apresentadas pela operadora hoteleira e pelas Incorporadoras, de idêntico
conteúdo, dispunham que:
“(...) à época [abril de 2014] a [A.H.], a Setin e a maioria dos
players atuantes no mercado de incorporações imobiliárias e de
operação hoteleira não tinham conhecimento do entendimento desta CVM
quanto à caracterização de condo-hotel como um valor mobiliário e de
sua consequente sujeição às regras específicas de divulgação e
comercialização (diferentemente de outros produtos de natureza
estritamente imobiliária) e da necessidade de obtenção de registro
(ou de dispnsa de registro) de oferta pública de valores mobiliários

6 OFÍCIO/CVM/SRE/no 284/2014, de 27.05.2014; OFÍCIO no 61/2016/CVM/SRE/GER-3, de 19.04.2016; OFÍCIO
no 129/2016/CVM/SRE/GER-3, de 12/7/2016; OFÍCIO no 176/2016/CVM/SRE/GER-3, de 26/8/2016
7 Art. 11. Para formular a acusação, as Superintendências e a PFE deverão ter diligenciado no sentido de obter do
investigado esclarecimentos sobre os fatos descritos no relatório ou no termo de acusação, conforme o caso.
Parágrafo único. Considerar-se-á atendido o disposto no caput sempre que o acusado:
I – tenha prestado depoimento pessoal ou se manifestado voluntariamente acerca dos atos a ele imputados; ou
II – tenha sido intimado para prestar esclarecimentos sobre os atos a ele imputados, ainda que não o faça.

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perante a CVM para venda de unidades autônomas hoteleiras. Ao tomar
conhecimento acerca deste posicionamento da CVM, a [A.H.] comunicou
aos incorporadores, inclusive a Setin, a esse respeito, tendo a
Setin imediatamente suspendido os esforços de venda de unidades de
seus
condo-hotéis
com
marcas
da
[A.H.],
bem
como
excluiu,
prontamente, as informações sobre tais produtos de seu website. A
partir de então a Setin e a [A.H.] vêm tomando todas as providências
necessárias para a regularização das ofertas perante a CVM, nos
termos das deliberações desta CVM em vigor, com vistas a retomar as
vendas das unidades em estoque, notadamente por meio da obtenção de
dispensa
de
registro
das
respectivas
ofertas
públicas
de
distribuição de CIC dos Empreendimentos.” (fls. 596-597 e 623-642 do
Processo no RJ2014/1085)
III.
TERMO DE ACUSAÇÃO (DOC. No 0185624)
11.
A partir dos contratos celebrados no âmbito da oferta dos Empreendimentos e
considerando as disposições da Lei no 6.385/76, a SRE concluiu que a proposta de investimento
ofertada pelas Incorporadoras e pela operadora hoteleira apresentaria todas as características do
valor mobiliário descrito no inciso IX do art. 2o da referida lei.
12.
Nesse sentido, verificou-se que os investidores aplicariam recursos financeiros com o
objetivo de auferir ganho a partir da remuneração na forma do aluguel pago pela operadora
hoteleira, que teria origem nos esforços empregados por esta última e pela Incorporadora na
construção e administração dos Empreendimentos. O investimento teria sido formalizado
mediante a celebração de contratos com as Acusadas e ofertados indistintamente ao público em
geral por meio do website da Setin e do anúncio veiculado no jornal “O Estado de São Paulo”.
13.
Desta forma, a distribuição pública destes valores mobiliários deveria ser submetida
previamente a registro perante a CVM, obrigação esta que, a depender das características da
oferta, poderia ser dispensada pela CVM, observados o interesse público, a adequada informação
e proteção ao investidor e os demais critérios fixados na regulamentação editada por esta
autarquia, notadamente a Instrução CVM no 400/03.
14.
Não obstante, em todos os Empreendimentos teriam sido realizadas alienações de
unidades autônomas após a publicação do alerta ao mercado divulgado no website da CVM em
12/12/2013 (“Alerta ao Mercado”), que alertava os participantes do mercado para a possível
irregularidade de ofertas públicas de investimentos em empreendimentos do tipo “condohotel”
conduzidas mediante utilização de anúncios e correspondência eletrônica.
15.
Ademais, com exceção do Condomínio Alpha Stay, foram identificadas alienações de
unidades autônomas mesmo após a edição da Deliberação CVM no 734/2015, que delegou

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competência à SRE para conceder a dispensa de registro de ofertas públicas de distribuição de
contratos de investimento coletivo no âmbito de projetos imobiliários vinculados à participação
em resultados de empreendimento hoteleiro.
16.
Deste modo, por terem sido realizadas ofertas públicas de CICs de “condohoteis” sem
prévio registro ou dispensa de registro junto à CVM, a Acusação concluiu que teria ocorrido
violação ao disposto no art. 19, caput e §5o, inciso I, da Lei no 6.385/76 e nos arts. 2o e 4o da
Instrução CVM no 400/03, infração considerada grave nos termos do inciso II do art. 59 da
referida instrução normativa.
17.
No que diz respeito à autoria da referida infração, a SRE ressaltou que a responsabilidade
deveria recair tanto sobre as respectivas Incorporadoras quanto sobre a operadora hoteleira, visto
que ambas são partes, junto com os adquirentes das unidades de cada Empreendimento, dos
instrumentos que fazem parte do CIC.
IV.
MANIFESTAÇÃO DA PROCURADORIA FEDERAL ESPECIALIZADA – PFE (DOC.
No 0195301)
18.
Examinada a peça acusatória, a Procuradoria Federal Especializada - PFE (“PFE”)
entendeu que estariam atendidos os requisitos do art. 6o e o disposto no caput do art. 11, todos da
Deliberação CVM no 538, concluindo pela inexistência de óbice ao prosseguimento regular do
processo e recomendando que fosse oficiado o Ministério Público Federal em São Paulo em
razão da existência de indícios da prática de crime de ação penal pública previsto no inciso II do
art. 7o da Lei no 7.492/868.
V.
RAZÕES DE DEFESA (DOC. No 0242816 E DOC. No 0243935)
19.
Em suas razões de defesa, a operadora hoteleira alegou, pugnando pela sua inocência,
que:
a) Seria descabida a imputação de oferta irregular à operadora hoteleira, haja vista
que esta última não teria qualquer participação nas vendas das unidades autônomas
dos Empreendimentos, cabendo as Incorporadoras a condução da oferta e a
celebração dos contratos de compra e venda com os adquirentes. Apenas após a
construção e a expedição do “habite-se” é que o contrato de locação passaria a

8 Art. 7o Emitir, oferecer ou negociar, de qualquer modo, títulos ou valores mobiliários: (...)II - sem registro prévio
de emissão junto à autoridade competente, em condições divergentes das constantes do registro ou irregularmente
registrados; (...) Pena - Reclusão, de 2 (dois) a 8 (oito) anos, e multa.

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produzir efeitos e a operadora hoteleira iniciaria a exploração das unidades
autônomas com destinação hoteleira;
b) a Acusação não poderia supor que os participantes do mercado imobiliário
antecipariam o entendimento de que a oferta de unidades autônomas de um
empreendimento hoteleiro se enquadraria no conceito de oferta pública de valores
mobiliários. À época dos fatos, a caracterização dos investimentos em “condohoteis”
como valores mobiliários seria controversa, até mesmo em razão do próprio conceito
de valor mobiliário que teria se tornado um conceito aberto. Ademais, o
entendimento definitivo do Colegiado acerca das ofertas de “condohoteis” e do
regime a elas aplicável só teria sido externado em abril de 2016 com o julgamento do
processo SEI 19957.004122/2015-99 (“Caso Oliva”);
c) As ofertas referentes aos Empreendimentos teriam sido todas realizadas antes da
decisão proferida no Caso Oliva, motivo pelo qual a atuação sancionadora da CVM
neste caso seria descabida. Além disso, a regularização dos Empreendimentos teria
sido imediatamente buscada pela Setin tão logo restou reconhecido que a venda de
“condohoteis” poderia representar oferta pública de valores mobiliários;
d) o Alerta ao Mercado não poderia ser considerado um marco regulatório, na
medida em que as Acusadas não eram integrantes do grupo de agentes que seriam
regulados pela CVM, inclusive pontuando que um alerta geral dirigido ao mercado
jamais poderia ser usado como fato gerador da suspensão de toda e qualquer oferta
irregular de CIC. Soma-se a isso o fato de que a estrutura jurídica do investimento
ofertado pelas Incorporadoras seria diferente daquele descrito no Alerta ao Mercado;
e) seria legítima a interpretação do setor imobiliário de que a alienação de
“condohoteis” não estaria sujeita à supervisão e fiscalização dessa CVM, visto que,
além de ocorrerem há décadas, as ofertas destes empreendimentos hoteleiros
estariam sujeitas a regramento próprio;
f) a tomada de decisão das Incorporadoras no sentido de não suspender a oferta
mesmo após o envio do Ofício no 259 seria legitima e compreensível, porquanto
nenhuma ordem de suspensão teria sido expedida pela CVM. Neste cenário, a
paralisação causaria um aumento do custo das obras, o que prejudicaria não só as
Incorporadoras, como também os adquirentes dos CIC’s;
g) seria, no caso concreto, desproporcional a imposição de uma sanção no presente
caso porque cerca de 96% das vendas ocorreram antes da primeira comunicação feita
pela CVM à Acusada Setin, de maneira que, adotando o mesmo raciocínio adotado

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por esse Colegiado quando da criação do formulário cadastral, seria cabível, no caso
em tela, uma postura educativa da CVM; e
h) não haveria, no descumprimento cometido pela operadora hoteleira, qualquer
elemento subjetivo necessário a embasar uma condenação em sede de processo
administrativo sancionador, na medida em que falta para tal a conduta dolosa ou
mesmo culposa por parte da operadora hoteleira, caracterizando, inclusive erro de
proibição.
20.
Após apontarem supostos equívocos cometidos pela Acusação na contagem das unidades
autônomas comercializadas em cada Empreendimento9, as Incorporadoras, em defesa conjunta,
alegaram que mereciam ser absolvidas, pois:
a) o mercado “condohoteleiro” teria se desenvolvido por quase duas décadas
exclusivamente ao amparo da legislação imobiliária e, mesmo após a inclusão do
contrato de investimento coletivo no rol de valores mobiliários, não teria se cogitado
que a comercialização deste tipo de empreendimento poderia caracterizar oferta
pública de valores mobiliários, estando sujeita á regulamentação da CVM;
b) o processo de reconhecimento de determinadas estruturas como valores
mobiliários teria sido progressivo, tal como seria o caso dos investimentos
“condohoteleiros”. A própria divulgação do Alerta ao Mercado pela CVM teria sido
motivada pela dificuldade do mercado em assimilar que ofertas de produtos com
forte componente imobiliário se enquadrariam no conceito de valor mobiliário;
c) além de não ter chegado ao conhecimento da Setin à época de sua divulgação, o
conteúdo do Alerta ao Mercado não permitiria as Incorporadoras concluírem que os
Empreendimentos ofertados estariam sujeitos a registro prévio junto à CVM, visto
que o referido comunicado descreveria outras estruturas jurídicas de investimentos,
como seria o caso de ofertas de investimento em frações ideais de imóveis por meio
de participação em sociedades em conta de participação;
d) o Ofício no 259, encaminhado posteriormente à Setin, não seria suficiente para
afastar a convicção das Incorporadoras de que não haveria uma oferta de valor
mobiliário, uma vez que a manifestação da CVM apenas indicava um possível

9 Nesse sentido, ponderaram sobre os erros que a Acusação teria incorrido ao considerar os valores agregados dos
CIC’s comercializados, somando períodos e dando, dessa maneira, a impressão de terem sido ofertados mais CIC’s
do que, na realidade, teriam sido. Ademais, foi também pontuado que nas tabelas constantes da peça acusatória
foram apresentadas 2 (duas) vendas que, na realidade, corresponderiam a meras cessões de direitos para fins de
integralização de capital social.

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enquadramento do investimento ofertado no conceito de valor mobiliário, mas não
apresentaria qualquer conclusão quanto à existência de irregularidade nos
Empreendimentos. Por esta razão, em sua resposta, as Incorporadoras apresentaram
os fundamentos pelos quais entendiam que a comercialização dos Empreendimentos
não configurariam oferta de valores mobiliários;
e) haveria fundamentos sólidos para justificar a convicção de que ofertas de
empreendimentos imobiliários, com unidades individualizadas e registradas em nome
de cada proprietário e, mais, não envolvendo qualquer tipo de vínculo societário
entre os proprietários, não se caracterizavam como sendo de CICs;
f) muito embora a edição da Deliberação CVM no 734/2015 pudesse ser considerada
uma orientação ao mercado sobre o tema, ainda não estaria claro se as disposições do
referido normativo se aplicariam à oferta de unidades autônomas dos
empreendimentos já lançados. Neste cenário, o grupo Setin teria entendido que a
obrigação de requerer a dispensa do registro junto à CVM só seria aplicável aos
empreendimentos a serem lançados;
g) apenas com o recebimento do Ofício no 359, que determinou a suspensão da oferta
de valores mobiliários referentes a nove empreendimentos, as Incorporadoras
compreenderam que deveriam não apenas submeter à apreciação da CVM pedidos de
dispensa de registro de oferta de novos “condohoteis”, como também suspender as
vendas de unidades autônomas de empreendimentos já lançados. Assim, nenhuma
unidade autônoma foi alienada após o recebimento do referido ofício, tendo sido
apresentados os respectivos pedidos de dispensa de registro para cada um dos
Empreendimentos;
h) a alienação privada de unidades autônomas de empreendimentos hoteleiros não se
confundiria com a oferta pública de tais investimentos, motivo pelo qual não haveria
qualquer
irregularidade
na
alienação
de
unidades
a
investidores
que,
espontaneamente, procurassem as Incorporadoras;
i) o caráter educativo e preventivo pretendido pela CVM já teria sido alcançado com
a retirada das informações do website da Setin e com a apresentação dos pedidos de
dispensa de registro dos Empreendimentos; e
j) teriam atuado em flagrante “erro de proibição” até o recebimento do Ofício no
359, haja vista o período de nebulosidade enfrentado pelo mercado no que diz
respeito à interpretação acerca da incidência da regulamentação do mercado de
valores mobiliários aos empreendimentos “condohoteleiros”.

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VI.
TERMO DE COMPROMISSO
21.
Em 07/04/2017, foi apresentada proposta de termo de compromisso conjunta por todas as
Incorporadoras. Da mesma forma, em 10/04/2017, a operadora hoteleira apresentou proposta de
termo de compromisso global, abarcando, dentre outros processos administrativos e
sancionadores, a acusação formulada no presente caso (Doc. 0261253).
22.
Em seu parecer, o Comitê de Termo de Compromisso opinou pela aceitação da proposta
global apresentada pela operadora hoteleira e pela rejeição do termo de compromisso proposto
pelas Incorporadoras, em que foi acompanhado pelo Colegiado da CVM em reunião realizada
em 05/09/2017, seguindo-se a distribuição do processo para a minha relatoria.
23.
É o relatório.

Rio de Janeiro, 10 de abril de 2018.

Gustavo Borba
Diretor-Relator

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PROCESSO ADMINISTRATIVO SANCIONADOR CVM 19957.008081/2016-
91

Reg. Col. 0773/17

Acusadas:

Hesa 84 Investimentos imobiliários Ltda.
SEI Jundiaí Empreendimento Imobiliário SPE Ltda.
SEI Novo Negócio 1 Empreendimento Imobiliário SPE Ltda.
SEI Olga Empreendimento Imobiliário SPE Ltda.
SEI Osasco Empreendimento Imobiliário SPE Ltda.
SEI São Bernardo do Campo Empreendimento Imobiliário SPE
Ltda.
SEI Sorocaba Empreendimento Imobiliário SPE Ltda.

Assunto:
Oferta pública de contratos de investimento coletivo referentes a
empreendimentos hoteleiros, sem a obtenção do registro previsto
no art. 19 da Lei no 6.385/76 e no art. 2o da Instrução CVM
no 400/03, e sem a dispensa prevista no inciso I, do § 5o do art. 19
da Lei no 6.385/76 e no art. 4o da Instrução CVM no 400/03.

Diretor Relator:
Gustavo Borba

VOTO
I.
DO OBJETO

1.
Cuida-se de Processo Administrativo Sancionador (“PAS”) instaurado pela
Superintendência de Registro de Valores Mobiliários (“Acusação” ou “SRE”) com o
objetivo de apurar a responsabilidade de SEI Novo Negócio 1 Empreendimento
Imobiliário SPE Ltda., SEI Sorocaba Empreendimento Imobiliário SPE Ltda., SEI Olga
Empreendimento Imobiliário SPE Ltda., SEI Osasco Empreendimento Imobiliário SPE
Ltda.,
SEI
S.B.C.
Empreendimento
Imobiliário
SPE
Ltda.,
SEI
Jundiaí
Empreendimento Imobiliário SPE Ltda. e Hesa 84 Investimentos Imobiliários Ltda.
(quando em conjunto, “Incorporadoras”), sociedades de propósito específico
controladas pela Setin Empreendimentos Imobiliários Ltda., (“Setin”) e que são,
respectivamente,
incorporadoras
dos
empreendimentos
Condomínio
Midtown
Campinas, Condomínio Mondial Sorocaba, Condomínio Setin Midtown, Condomínio
Mondial Osasco, Condomíno Mondial São Bernardo do Campo, Condomínio Mondial
Jundiaí e Condomínio Alpha Stay (em conjunto, “Empreendimentos”), pela realização
de oferta de valores mobiliários sem a obtenção do registro previsto no art. 19, caput, da

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Lei no 6.385, de 07 de dezembro de 1976 (“Lei 6.385/76”)1 e no art. 2o da Instrução
CVM no 400/032, ou dispensa de registro prevista no inciso I do § 5o do art. 19 da Lei no
6.385/763 e no art. 4o, caput, da Instrução CVM no 400/034.

II.
DAS CONSIDERAÇÕES INICIAIS

2.
Antes de dar início à análise da conduta atribuída às Incorporadoras, entendo
conveniente resgatar, ainda que brevemente, o histórico do tratamento jurídico
conferido aos instrumentos de financiamento voltados ao desenvolvimento de
empreendimentos
hoteleiros
na
forma
de
condomínios,
conhecidos
como
“condohoteis”, no âmbito da regulação do mercado de valores mobiliários.

3.
Conforme tive a oportunidade de me manifestar por ocasião do julgamento do
Processo Administrativo CVM no 19957.004122/2015-99 (“Caso Oliva”)5, muito
embora atualmente não haja dúvida razoável quanto à caracterização do “condohotel”
como contrato de investimento coletivo e, por conseguinte, à sua submissão à
regulamentação e fiscalização da CVM caso venha a ser ofertado publicamente, há de se
reconhecer que nem sempre foi assim.

4.
Ao tempo da edição da Medida Provisória no 1.637, de 08 de janeiro de 1998
(“MP 1.637/98”), que passou a indicar o contrato de investimento coletivo como
espécie de valor mobiliário, esta modalidade de investimento já vinha sendo largamente
adotada no ramo imobiliário desde antes da década de oitenta, representando percentual
relevante dos quartos de hotel disponíveis no Brasil, sem que houvesse qualquer
interferência da CVM.

1 Art. 19. Nenhuma emissão pública de valores mobiliários será distribuída no mercado sem prévio
registro na Comissão.
2 Art. 2o. Toda oferta pública de distribuição de valores mobiliários nos mercados primário e secundário,
no território brasileiro, dirigida a pessoas naturais, jurídicas, fundo ou universalidade de direitos,
residentes, domiciliados ou constituídos no Brasil, deverá ser submetida previamente a registro na
Comissão de Valores Mobiliários – CVM, nos termos desta Instrução.
3 § 5o - Compete à Comissão expedir normas para a execução do disposto neste artigo, podendo: I -
definir outras situações que configurem emissão pública, para fins de registro, assim como os casos em
que este poderá ser dispensado, tendo em vista o interesse do público investidor
4 Art. 4o Considerando as características da oferta pública de distribuição de valores mobiliários, a CVM
poderá, a seu critério e sempre observados o interesse público, a adequada informação e a proteção ao
investidor, dispensar o registro ou alguns dos requisitos, inclusive divulgações, prazos e procedimentos
previstos nesta Instrução.
5 Processo Administrativo CVM no 19957.004122/2015-99, Rel. Dir. Gustavo Borba, julg. em
12.04.2016.

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5.
Tal como ressaltado nas razões de defesa das Incorporadoras, até pouco tempo, o
mercado “condohoteleiro” vinha se desenvolvendo sob a observância exclusiva das
normas específicas da Lei no 4.591, de 16 de dezembro de 1964 (“Lei de Incorporação
Imobiliária”), e das regras gerais previstas no Código Civil, de modo que a percepção
dos incorporadores e demais empreendedores era de que os investimentos em
“condohoteis” possuíam natureza estritamente imobiliária, não guardando qualquer
relação com o mercado de valores mobiliários, o que se revela inclusive na primeira
manifestação apresentada pelas Incorporadoras no âmbito do presente processo6.

6.
Não bastassem, portanto, as dificuldades naturais na assimilação dos novos
valores mobiliários, especialmente no que diz respeito aos investimentos indicados a
partir de conceitos abertos, como seria o caso do contrato de investimento coletivo, há
que se considerar ainda um complicador adicional para a identificação dos
“condohoteis” como valores mobiliários, visto que esta modalidade de investimento já
era tradicionalmente utilizada no Brasil, em segmento empresarial com complexo
normativo próprio que, em um primeiro momento, foi (equivocadamente)
compreendido como um sistema excludente das regras aplicadas ao mercado de valores
mobiliários.

7.
Soma-se a isso o fato de que, até o final de 2013, não se identifica qualquer
atuação consistente da CVM na fiscalização, punição ou alerta ao mercado em relação
às ofertas de empreendimentos “condohoteleiros”, o que poderia contribuir para a
conscientização dos participantes do mercado acerca da natureza desta modalidade de
investimento.

8.
Esclareço, de antemão, que, ao apontar a inexistência de pronunciamento da
CVM sobre o tema, não procuro tecer qualquer crítica à atuação desta autarquia, mas
tão somente reforçar a conclusão de que as inovações legislativas sobre o conceito de
valor mobiliário levaram algum tempo para serem absorvidas pelo mercado em geral,
circunstância esta que refletiu, inclusive, na atuação desta entidade.

6 Nesse sentido, vale ressaltar o seguinte trecho da manifestação apresentada pela Setin em 22.05.2014
(fls. 26-34) “A possibilidade de investimento, aventada no apontamento constante do ofício enviado à
Setin por esta Autarquia, não guarda relação com o produto que as ora Manifestantes oferecem ao
público, qual seja, um imóvel, com um destino específico, conforme determinado pelo Poder Público e
convencionado na estruturação do empreendimento no qual tal imóvel está inserido. O negócio é de
atividade imobiliária e não mobiliária eis que o que, frise-se, se está ofertando são direitos reais e não
direitos de participação em resultados” (g.n.) (fls. 32).

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9.
No precedente Oliva, levando em consideração os princípios da boa-fé, da
confiança e da segurança jurídica, manifestei-me nos seguintes termos sobre esse
delicado aspecto da atuação da CVM quanto ao tema em questão:

“IV - Da Situação dos Condo-hotéis e Do Princípio da Confiança

27. Conforme exposto no capítulo II, as regras sobre valores
mobiliários foram radicalmente alteradas em 2001, de forma que
instrumentos totalmente estranhos, até então, ao conceito de valor
mobiliário passaram a ser como tal considerados.

28. Uma das hipóteses em que essa quebra de paradigma ocorreu de
forma muito drástica foi justamente nos contratos de investimento
coletivo, que envolvem conceito aberto de difícil assimilação para
a época.

29. No caso de condo-hotéis a dificuldade foi ainda maior, uma vez
que esse tipo de investimento já era tradicionalmente utilizado no
Brasil, em segmento empresarial com complexo normativo próprio que
foi (equivocamente) entendido como sendo um sistema excludente das
regras aplicadas ao mercado de capitais.

30. Nesse contexto, como já adiantado, não vislumbro má-fé ou
intuito escuso por parte desses emissores específicos no que se
refere à ausência de apresentação da emissão para registro ou
dispensa de registro na CVM.

31.
Trata-se
de
um
comportamento
justificável
diante
das
circunstâncias da época, o que é corroborado pela constatação de
que nenhum empreendedor desse segmento apresentou qualquer pedido
de registro à CVM anteriormente ao ano de 2013, não sendo razoável
presumir que essa realidade decorra de enorme conluio por parte de
todos os operadores – após 2012, houve alguns poucos casos
discutidos na CVM, mas sempre por provocação de algum interessado,
o que não chegou a modificar o entendimento do mercado sobre a
questão.

32. Além disso, atuam nesse segmento uma gama muito diversificada
de empreendedores, desde pequenas empresas no interior do país até
colossais projetos que envolvem vultosos recursos, razão pela qual
não seria crível cogitar-se comportamento orquestrado por parte de
agentes tão plurais.

33. Parece-se mais verossímil, diante das razões expostas no
capítulo
I,
a
singela
explicação
de
que
esses
emissores
simplesmente não sabiam que estavam lidando com um valor
mobiliário, e que deveriam, portanto, realizar os registros
pertinentes na CVM.

34. A CVM, por sua vez, como já exposto, não atuou de forma a
fazer o mercado ficar ciente da nova situação derivada da
alteração legislativa de 2001. Apenas no final do ano de 2013, a

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5 de 26

CVM, pela primeira vez, pronunciou-se de forma clara para o
mercado sobre essa questão, ou seja, quase doze anos após a
vigência da regra que atribuiu ao contrato de investimento
coletivo a natureza de valor mobiliário.

35. Nesse contexto, afigura-se importante observar que um dos mais
importantes valores jurídicos do nosso ordenamento é o da
segurança jurídica, que possui relação próxima com a boa-fé, com o
princípio da confiança e com o da proibição de comportamento
contraditório.

36. A segurança jurídica e o princípio da confiança envolvem,
dentre outras facetas, a criação de regras que respeitem as
expectativas legítimas dos afetados, inclusive no que se refere à
edição de novas normas. O legislador e o ente regulador não estão,
evidentemente, limitados em razão dessas expectativas, mas têm que
as levar em consideração ao editar regras, de modo a não causar
prejuízos injustificados às pessoas atingidas pelas normas.

37. Essa questão aflige inclusive o Poder Judiciário, que poderá,
“ao declarar a inconstitucionalidade de lei ou ato normativo, e
tendo em vista razões de segurança jurídica ou de excepcional
interesse social (...) restringir os efeitos daquela declaração ou
decidir que ela só tenha eficácia a partir de seu trânsito em
julgado ou de outro momento que venha a ser fixado” (art. 27 da
Lei no 9.868/99, g.n.).

38. Percebe-se, portanto, que a segurança jurídica constitui um
valor
tão
relevante
que
poderá
justificar,
inclusive,
em
determinadas circunstâncias, a produção de efeitos por uma lei
inconstitucional, o que configura exceção sensível ao entendimento
de
que
os
atos
nulos
não
produzem
efeitos
(e
a
inconstitucionalidade constituiria nulidade em grau máximo).

39. A Lei no 9.784/99, que trata do processo administrativo no
âmbito federal, também faz expressa referência à segurança
jurídica como um dos princípios que devem reger a atuação estatal,
acrescentando ainda a boa-fé como um padrão de conduta estatal:

“Art. 2oA - A Administração Pública obedecerá, dentre outros,
aos
princípios
da
legalidade,
finalidade,
motivação,
razoabilidade, proporcionalidade, moralidade, ampla defesa,
contraditório,
segurança
jurídica,
interesse
público
e
eficiência”. Parágrafo único (...): IV – atuação segundo
padrões éticos de probidade, decoro e boa-fé” (g.n.).

40. A confiança e previsibilidade da atuação Estatal são,
portanto, elementos importantes que devem ser considerados pelos
entes ao editar e aplicar as normas jurídicas, sempre sob a
perspectiva da boa-fé, uma vez que só faria sentido preservar as
expectativas dos interessados quando essas fossem legítimas, ou
seja, baseadas em elementos razoáveis e sem que se verifique
comportamento especioso por parte do interessado.

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41. Luis Roberto Barroso, em artigo específico sobre o tema,
identifica na previsibilidade de comportamento uma das expressões
essenciais da segurança jurídica, aproveitando para fazer lúcida
crítica
das
frenéticas
alterações
que
são
realizadas
no
ordenamento jurídico:

“É curioso observar, no entanto, que a despeito de todo o
arsenal jurídico descrito, a segurança enfrenta hoje uma
crise de identidade. A velocidade das mudanças, não só
econômicas, tecnológicas e políticas, mas também jurídicas, e
a
obsessão
pragmática
e
funcionalizadora,
que
também
contamina a interpretação do Direito, não raro encaram
pessoas,
seus
sonhos,
seus
projetos
e
suas
legítimas
expectativas como miudezas a serem descartadas, para que seja
possível avançar (para onde?) mais rapidamente. Desse modo, o
debate acerca da segurança jurídica, especialmente no que diz
respeito aos efeitos da lei nova sobre a realidade existente
quando de sua entrada em vigor, vem – sem ironia – se
perpetuando no tempo.”

42. Outro Ministro do STF, Luiz Edson Fachin, analisando a questão
sob a ótica do Direito Civil, afirma que a “revalorização da
confiança como valor preferencialmente tutelável no trânsito
jurídico corresponde a uma alavanca para repensar o Direito Civil
brasileiro contemporâneo e suas categorias fundamentais”.

43. Percebe-se, pelos dispositivos legais e citações doutrinárias,
que a perspectiva da segurança jurídica e do princípio da
confiança possuem embasamento axiológico na boa-fé, e espraiam sua
incidência sobre todas as relações sociais e públicas, uma vez que
não se pode conceber a compreensão do direito moderno sem que se
considere os efeitos práticos de sua incidência e a preservação da
boa-fé objetiva.

44. No que se refere especificamente à Administração Pública,
cumpre trazer a lição de Walter Shuenquener de Araujo, que, em
monografia sobre o princípio da proteção da confiança, afirma não
poder a atuação estatal “comprometer a confiança que o particular
depositou no estado” (pag. 170), resumindo sua posição nos
seguintes termos:

“O elevado dinamismo da sociedade contemporânea e a forte
influência que o Estado exerce sobre a vida dos administrados
exigem um preservação mais firme das expectativas legítimas
originadas
da
atuação
estatal.
Sem
a
preservação
da
confiança, o desenvolvimento econômico de um país fica
debilitado, e apenas relações jurídicas menos complexas
tornam-se viáveis. A confiança é, portanto, um relevante e
imprescindível redutor da complexidade nas relações sociais.
Não se pretende, com a tutela da confiança, impedir a
evolução do direito, mas estimular que ela ocorra da forma
menos traumática possível e sem fragilizar a reputação
estatal.” (pag. 237)

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45. No âmbito empresarial, então, o princípio da confiança possui
incidência ainda mais densa, uma vez que os negócios em geral e o
mercado em especial, para funcionarem de forma eficiente, precisam
de substancial previsibilidade de comportamento dos envolvidos, de
forma que a mudança das regras no meio do processo de negociação
pode causar efeitos catastróficos.

46. Desta forma, não me parece razoável que a CVM, não tendo
tomado nenhum providência por mais de 10 anos para definir essa
questão, e mesmo sabendo da complexidade e da falta de assimilação
pelo mercado desse novo conceito (totalmente diverso da concepção
clássica de valor mobiliário), venha a entender, sem nenhum
temperamento ou ponderação, pela ilegalidade de todas essas
emissões realizadas sem registro.

47. O Estado, no exercício de suas funções, deve, na medida do
possível, tentar preservar a segurança jurídica, atenta para a
legítima confiança que seu comportamento (incluindo o de natureza
omissiva) tenha contribuído para a situação. No caso, essa
confiança seria gravemente afetada em virtude de um comportamento
contraditório ao adotado desde 2002 até o final de 2013, período
no qual a CVM não deu ao mercado nenhum sinal de que os contratos
de investimento em condo-hotéis seriam valores mobiliários e,
assim, estariam sujeito ao registro e à fiscalização da CVM.

48. Evidentemente que a mera omissão estatal não seria suficiente
para eximir alguém de suas obrigações. Contudo, quando essa
omissão deriva da mesma dúvida ou perplexidade que originou a não
observância da norma pelo particular, entendo que esse quadro
global constitui circunstância relevante que deve ser levada em
consideração na regulação, na fiscalização e na aplicação das
normas. Resumindo: se a deficiência de fiscalização decorre, por
exemplo, da deficiência da estrutura de um ente estatal, isso em
nada poderá influenciar a incidência de norma durante certo
período, mas quando a norma não é fiscalizada porque havia dúvida
plausível sobre sua aplicação, considero descabida a penalização
do particular que, de boa-fé, deixou de observá-la.

49. Assim, considerando que os emissores, por doze anos,
celebraram contratos de investimento coletivo em condo-hotéis sem
saber que eles tinham passado a ser legalmente considerados
“valores mobiliários”, bem como que o entendimento deles era
razoável diante das circunstâncias da época, especialmente em
virtude de a CVM não ter dado nenhuma sinalização em sentido
contrário (seja através de comunicados ou em virtude da abertura
de procedimentos de fiscalização), entendo que não existe qualquer
evidência de má-fé por parte desses emissores até 12/12/2013,
quando, pela primeira vez, de forma genérica e com publicidade, a
CVM se posicionou sobre a questão.

50. O período entre 12/12/2013 e 17/03/2015 envolveria certa
nebulosidade, uma vez que, apesar do sinal dado pelo alerta da
CVM, ainda havia necessidade de assimilação dessa modificação pelo
mercado, somando-se a isso a circunstância de que as regras claras

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sobre o pedido de dispensa de registro para esse tipo de valor
mobiliário só surgiram com a Deliberação CVM 734/15.

51. Reitere-se que os agentes que atuam nessa área não se
registram nem se relacionam com a CVM de forma ordinária (salvo
quando são companhias abertas), o que deve ser considerado para
dosar o tempo de assimilação ao novo sistema.”

10.
Diante deste cenário, afigura-se razoável assumir que a nova sistemática
decorrente da inclusão do contrato de investimento coletivo no rol de valores
mobiliários não foi prontamente assimilada pelo mercado imobiliário. Muito pelo
contrário. O que se verifica, a partir do histórico de atuação da CVM, é que antes de
2013, isto é, em mais de dez anos de vigência da Lei 10.303/01, não se tem
conhecimento de nenhum empreendimento com característica de “condohotel” que
tenha solicitado registro ou dispensa de registro junto à CVM, em observância ao
disposto no art. 19, caput, da Lei 6.385/75 e no art. 2o da ICVM 400/03.

11.
Assim, é possível concluir que, mesmo após a edição da MP 1.637/98 e a
inclusão do contrato de investimento coletivo no rol de valores mobiliários constante do
art. 2o da Lei 6.385/76, havia uma legítima percepção pelos agentes que atuavam junto
ao mercado “condohoteleiro”, dadas às características deste segmento e às informações
disponíveis à época, de que esta modalidade de investimento não mantinha qualquer
relação com o mercado de valores mobiliários7.

7 Sobre a evolução “Da Classificação do Contrato de Investimento Coletivo Como Valor Mobiliário”,
peço vênia para mais uma vez transcrever parte do voto proferido no processo administrativo no
19957.004122/2015-99 (caso Oliva):
“2. A Lei no 10.303, de 31/10/2001, promoveu substanciais alterações na legislação sobre mercado de
capitais (Lei no 6.385/76), especialmente no que se refere ao conceito e à definição dos valores
mobiliários.
3. Até então, conforme conceitos clássicos e plenamente assimilados pela doutrina e pelo mercado, os
valores mobiliários, conforme definição legal, seriam exclusivamente emitidos pelas sociedades por
ações, abrangendo tanto os títulos expressamente referidos na Lei no 6.404/76 (ações, partes beneficiarias
e debêntures, bem como opções e certificados de depósito a eles relacionados), como aqueles a que o
Conselho Monetário Nacional atribuísse esse caráter (como ocorreu, por exemplo, com o commercial
paper) .
4. Com a quebra de companhias como Gallus Agropecuária e Fazendas Reunidas Boi Gordo, que
ofereciam investimentos ao público tendo como ativo subjacente atividade pecuária (cujo lucro estaria
atrelado ao ganho de peso e ao valor de mercado dos animais), ficou evidente o vácuo normativo
relacionado a esse tipo de investimento, uma vez que, até então, a CVM não possuía competência para
regular e fiscalizar essa forma de aplicação coletiva de recursos, que, à época, não era classificada como
valor mobiliário.
5. A Lei no 10.303/01 buscou justamente, por meio da alteração das regras sobre definição dos valores
mobiliários (art. 2o da Lei 6.385/76), resolver esse e outros problemas que existiam, e para tanto ampliou
enormemente o conceito de valores mobiliários, de forma a incluir nesse conceito as cotas de fundos de
investimento, os certificados de investimento, as participações em clubes de investimento, os contratos
derivativos de diversas espécies, os contratos de investimentos coletivos, entre outros.

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6. Essa alteração foi verdadeiramente substancial, com reformulação drástica do conceito de valor
mobiliário até então vigente, que abrangia apenas títulos bastante conhecidos do mercado e que eram
emitidos exclusivamente por sociedades anônimas. A partir da alteração legislativa, os valores
mobiliários passaram a abarcar uma gama enorme de investimentos ofertados publicamente,
independentemente da natureza do seu emissor e de sua vinculação aos títulos tradicionalmente
considerados valores mobiliários (ações, debêntures e opções).
7. A partir de então, os valores mobiliários poderiam não estar corporificados em nenhum título e, mais
do que isso, seriam emitidos por qualquer pessoa, independentemente de sua natureza.
8. Tratou-se, sem dúvida, de uma radical quebra de paradigma, a qual o mercado não estava plenamente
preparado para assimilar, uma vez que teria, abruptamente, que se relacionar com conceitos abertos para
só assim compreender quais seriam esses novos valores mobiliários, totalmente diversos do conceito que
dava suporte aos títulos classicamente emitidos pelas sociedades anônimas, o que gerou perplexidades,
omissões e interpretações equivocadas.
9. O contrato de investimento coletivo foi uma dessas inovações que precisou ser assimilada pelo
mercado. Isso, contudo, não aconteceu de forma totalmente tranquila, uma vez que os “novos” emissores
e os investidores interessados no produto demoraram um bom tempo para corretamente assimilar a nova
situação.
10. Ary Osvaldo Mattos Filho analisa essa questão de forma precisa em recente artigo publicado na obra
coletiva “Tratado de Direto Comercial”:
“Porém, essa lei trouxe uma inovação até então inexistente no campo brasileiro dos valores
mobiliários. A nossa legislação passou a adotar, símile à legislação norte-americana, os conceitos
abertos, tais como: “quaisquer outros títulos ou contratos de investimento coletivo”, “outros
derivativos”, ou “outros contratos derivativos, independentemente dos ativos subjacentes”. Foi a
partir desses conceitos abertos que passa a ter papel fundamental a construção do que seja contrato
de investimento. Isso porque, a rigor, todos os demais tipos elencados em nossa legislação cabem
dentro do colo generoso dos contratos de investimento coletivo. Foi a partir dessa mudança de
nossa legislação que os nossos doutrinadores foram buscar em Howey os elementos
caracterizadores desse contrato matricial em relação às demais hipóteses previstas em lei. Sob esse
aspecto é que busquei enfatizar que as caracterizações constantes em Howey foram resultantes de
uma análise de sua evolução jurisprudencial norteamericana, desde o início do século XX até sua
cristalização em 1946. Porém, creio que também seja importante ressaltar que esse não é um
processo acabado e, portanto, imutável. Mesmo na matriz da qual importamos o conceito a
discussão continua, embora bem menos acesa. Assim, por exemplo, a discussão sobre o conceito
de contrato de investimento, ainda lá como cá, se põe com relação aos vários tipos de ofertas
públicas de participações em negócios pequenos, tais como as start-ups, por meio dos contratos lá
denominados crowfundings”.
11. Como se verifica na transcrição acima, esse conceito aberto, próprio dos novos valores mobiliários,
foi importado dos Estados Unidos da América, e, tanto lá como cá, acarretou dificuldades interpretativas
e esforços para sua assimilação pelo mercado. Nos EUA, discute-se a natureza dos contratos de
investimentos coletivos desde 1920 (State vs. Gopher Tire & Ruber), mas só em 1946, com o caso
Howey, ficaram definidos de forma mais precisa os requisitos para sua configuração como valor
mobiliário, que, conforme este paradigmático precedente da Suprema Corte, envolveriam, em essência, a
oferta pública para a aplicação de dinheiro em empreendimento comum cujo lucro dependeria do esforço
de outra pessoa que não o investidor.
12. Considerei importante fazer essa pequena introdução, sobre a forma como esses novos valores
mobiliários foram inseridos no nosso ordenamento jurídico, para ilustrar que a inserção dos contratos de
investimento coletivo como valor mobiliário em nosso ordenamento jurídico representou uma drástica
quebra de paradigma que causou grande perplexidade e alguma demora de assimilação pelo mercado.
III - Da Atuação da CVM e da Conduta do Mercado Após a Vigência da Lei no 10.303/01
13. Face à perplexidade do mercado diante do conceito aberto de contrato de investimento coletivo, bem
como em decorrência de idiossincrasias peculiares do ramo imobiliário, percebe-se, pelas informações
que constam dos autos, que os contratos ofertados para participação em condo-hotéis não passaram, após

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12.
Apenas em 12 de dezembro de 2013, a CVM manifestou-se objetiva e
institucionalmente a respeito da caracterização dos empreendimentos “condohoteleiros”
como contratos de investimento coletivo8, nos termos do alerta ao mercado
disponibilizado em seu website (“Alerta ao Mercado”), o qual reproduzo a seguir:

2001, a observar as regras da CVM sobre emissão de valores mobiliários (mesmo que de forma mitigada
em virtude de suas peculiaridades).
14. Os recorrentes sustentam a existência de três agravantes específicos para tal dificuldade de
assimilação da nova regra: a) o segmento empresarial imobiliário não teria tradicionalmente
envolvimento com o mercado de capitais (exceto os grandes empreendimentos que são executados por
sociedades anônimas abertas), razão pela qual desconheceriam essas regras específicas; b) essa
modelagem de investimento em condo-hotéis seria largamente utilizada no Brasil há várias décadas, o que
teria contribuído para dificuldade de assimilação da nova sistemática criada em 31 de outubro de 2001; e
c) mesmo quando essa discussão apareceu, surgiram interpretações jurídicas de que a nova sistemática
legal não seria aplicável às incorporações imobiliárias, em virtude de regras jurídicas específicas para esse
segmento; e d) existência de características de empreendimentos imobiliários.
15. Inicialmente, cumpre aduzir que, analisando objetivamente o inciso IX do art. 2o da Lei 6.385/01
(com as alterações promovidas pela Lei 11.303/01), não me parece haver dúvida razoável de que o condo-
hotel é de fato um contrato de investimento coletivo e, se ofertado publicamente, deve ser considerado um
valor mobiliário.
16. Todos os requistos para tal classificação estão visivelmente presentes no condo-hotel, uma vez que,
em virtude de oferta pública, o investidor aplica dinheiro, junto com outros investidores, objetivando
retorno financeiro, em um empreendimento cujo sucesso depende da atuação da incorporadora e do
empreendedor hoteleiro que estão vinculados ao negócio.
17. Apesar da clareza com que a questão agora se apresenta, tenho consciência que nem sempre foi assim,
especialmente na primeira década de vigência da nova norma.
18. Os contratos de investimento coletivo no âmbito hoteleiro existem no Brasil desde antes da década de
80, representando percentual relevante dos quartos de hotel disponíveis no país, e sempre foram ofertados
ao público sem que houvesse qualquer fiscalização da CVM. Mesmo após a vigência da Lei 10.303/01, os
empreendedores da área e o mercado em geral continuaram entendendo que esse investimento não seria
um valor mobiliário, de forma que mantiveram as mesmas práticas vigentes antes da referida alteração
legislativa.
19. Prova disso é que não se tem conhecimento de nenhum empreendimento com característica de condo-
hotel que tenha requerido registro ou dispensa de registro na CVM antes do ano de 2012. Constata-se,
destarte, que, em mais de 10 anos de vigência da Lei 11.303/01, nenhum “emissor” desse tipo de valor
mobiliário solicitou a atuação registrária da CVM, mesmo sendo notório que esse tipo de
empreendimento não só estava sendo realizado, como estava em franca expansão (mercado aquecido por
razões econômicas e também pela perspectiva de grandes eventos esportivos anunciados em 30/10/2007 e
02/10/2009 – Copa do Mundo e Olimpíadas, respectivamente).
20. No que se refere à postura da CVM sobre a questão, verifica-se a ausência de qualquer atuação da
entidade, até o ano de 2012, seja para fiscalização, punição ou mesmo conscientização e alerta do
mercado em relação aos lançamentos de empreendimentos condo-hoteleiros que vinham sendo realizados.
21. Em outras palavras: a CVM não fez nenhum trabalho de enforcement para que o mercado ficasse
consciente de que os contratos de investimento coletivo em condo-hotéis tinham passado, desde 2002, a
ser considerados valores mobiliários e, portando, estavam submetidos às regras e à fiscalização da CVM,
especialmente quanto ao registro da emissão. (...)”
8 Antes disso, sobre o tema, apenas se detectou a Deliberação CVM no 716, em 23 de outubro de 2013,
por meio da qual foi emitida stop order específico para um determinado “condohotel”.

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“A CVM vem observando a ocorrência de situações que podem configurar
captação irregular de poupança popular, promovidas, em regra, por
incorporadores e corretores de imóveis, através da oferta pública de
oportunidades de investimento em empreendimentos imobiliários.

Nessas situações, os investidores recebem propostas de investimento
por diversos meios: TV, rádio, jornais, e também por correios
eletrônicos
enviados
por
corretores
de
imóveis
ou
outros
representantes
de
incorporadores,
onde
são
apresentadas
tais
oportunidades e sua virtual lucratividade.

Nas situações mais comuns, os investimentos do público são
direcionados a sociedades em conta de participação (SCP), por meio
da compra e venda de frações ideais de imóveis que correspondem a
cotas das sociedades, muito embora outros tipos de contrato e de
sociedade também possam ser utilizados.

De todo modo, os contratos firmados sempre conferem aos investidores
o direito de participação nos resultados - positivos ou negativos -
do
empreendimento
imobiliário,
resultados
esses
oriundos
de
atividades como hotelaria, locações comerciais ou residenciais,
dentre outras, configurando-se o que a Lei no 6.385/76 chama de
contratos de investimento coletivo.

Por força do disposto nos art. 2o, inciso IX, e art. 19, ambos da
Lei no 6.385/76, as ofertas de investimento que utilizarem a forma e
os meios de divulgação aqui descritos devem ser previamente
registradas na CVM e somente podem ser realizadas por sociedades
também registradas na Autarquia.

Assim, a CVM alerta os incorporadores, corretores de imóveis e
demais participantes do mercado imobiliário que somente realizem
tais operações mediante a fiel observância da legislação em vigor,
com a necessária obtenção dos prévios registros na CVM.

Finalmente, solicitamos que as pessoas que receberem propostas dessa
natureza comuniquem o fato à CVM para viabilizar a pronta atuação da
Autarquia na proteção e defesa do público investidor. A comunicação
pode ser feita de forma eletrônica pelo Serviço de Atendimento ao
Cidadão, disponível na página da CVM na Internet (www.cvm.gov.br) em
‘Fale com a CVM’.” (g.n.)

13.
Com a divulgação do Alerta ao Mercado, a CVM firmou uma posição clara
sobre o assunto, atuando, ainda, em paralelo, na fiscalização dos empreendimentos
“condohoteleiros” ofertados publicamente, nada obstante a dificuldade dessa atuação,
em virtude de esses empreendimentos estarem espalhados por todo o território nacional
e serem vendidos por vias locais, sem a intermediação de instituição integrante do
sistema de distribuição de valores mobiliários.

14.
Nos anos que se seguiram à divulgação do Alerta ao Mercado (2014 e 2015),
foram protocolados mais de 60 pedidos de dispensa de registro envolvendo contratos de
investimento coletivo de unidades imobiliárias hoteleiras ou frações ideais de
condomínio, com fundamento no art. 4o da ICVM 400/03, sendo que pelo menos

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metade dos referidos pedidos envolvia oferta pública já iniciada antes do protocolo do
pedido9.

15.
Após algumas decisões do Colegiado sobre os pedidos de registro de emissão de
valores mobiliários de “condohotéis”10, em 17 de março de 2015, pouco mais de um ano
após o Alerta ao Mercado, a CVM editou a Deliberação CVM no 734/15, que delegou
competência à SRE para “conceder dispensas em ofertas públicas de distribuição de
contratos de investimento coletivo no âmbito de projetos imobiliários vinculados à
participação em resultados de empreendimento hoteleiro”, estabelecendo, em linha com
os parâmetros fixados nas decisões anteriores do Colegiado, os requisitos normativos
com relação aos quais caberia a dispensa, as ofertas que se enquadrariam no pedido de
dispensa e as condições a serem observadas para o deferimento do pedido.

16.
Posteriormente, o Colegiado da CVM veio a se manifestar novamente sobre o
tema justamente no já referido julgamento do Caso Oliva, oportunidade em que analisou
o cabimento ou não da concessão do direito de retratação aos investidores que
tivessem aderido à oferta anteriormente ao deferimento da dispensa de registro, tendo-se
concluído que, apesar de ser regra adequada para proteger os investidores, tratar-se-ia de
uma nova interpretação, de modo que não deveria ser aplicada às alienações
imobiliárias anteriores sem que fosse realizada uma alteração na regulação.

17.
Divergiu-se, no entanto, quanto ao momento a partir do qual a concessão do
direito de retratação passaria a ser exigida como condição para o deferimento da
dispensa de registro, tendo prevalecido, por maioria11, o entendimento de que as
alterações promovidas na Deliberação CVM no 734/15 prevendo o direito de retratação
alcançariam apenas os CICs distribuídos (leia-se: “unidades” ou “frações” do

9 Conforme informações divulgadas na manifestação de voto proferida pelo Presidente Leonardo Pereira
no julgamento do Processo Administrativo CVM no 19957.004122/2015-99 (Caso Oliva): “Após a
divulgação da interpretação da CVM, foram protocolados, nos anos de 2014 e 2015, respectivamente,
cerca de 30 e de 35 pedidos de dispensa de registro de CICs de condo-hotel envolvendo unidades
imobiliárias hoteleiras ou frações, com fundamento no artigo 4o da Instrução 400. Conforme verificado
junto à área técnica, pelo menos metade dos pedidos envolvia distribuição pública já iniciada
anteriormente ao pleito”.
10 Processos Administrativos CVM no RJ2014/1503, RJ2014/6342, RJ2014/5323, RJ2014/6202,
RJ2014/9466, RJ2014/10045, RJ2014/10089, RJ2014/10135 e RJ2014/10139.
11 Na ocasião, defendi em meu voto que o direito de retratação seria aplicável para todas as emissões que
não viessem a ser registradas no prazo de 60 (sessemta) dias da nova interpretação ou da correspondente
alteração regulamentar que acrescentasse a regra da retratação, de modo a estimular que todas as emissões
irregulares viessem a registro, bem como para que todos os adquirentes de uma mesma emissão ficassem
submetidos às mesmas regras.

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empreendimento alienadas) a partir da publicação da referida decisão e da edição da
Deliberação CVM no 752, de 15 de abril de 2016.

18.
Como já exposto acima e no citado precedente (Caso Oliva), não me parece
razoável, considerando as características específicas do segmento imobiliário e o
histórico de atuação da CVM no âmbito do mercado “condohoteleiro”, bem como à luz
dos valores de segurança jurídica, confiança e boa fé que norteiam a atuação da
administração pública, que esta autarquia, ciente da complexidade e da dificuldade na
assimilação pelo mercado do conceito aberto de contrato de investimento coletivo
(totalmente diverso da concepção clássica de valor mobiliário), venha a entender, sem
nenhum temperamento ou ponderação, pela responsabilização dos ofertantes por todas
as distribuições públicas de CICs de “condohoteis” realizadas sem registro prévio.

19.
A ponderação a ser feita neste caso diz respeito à evolução e consolidação do
entendimento acerca da caracterização dos empreendimentos “condohoteleiros” como
contratos de investimento coletivo tanto por parte dos integrantes do segmento
empresarial imobiliário como pelo mercado em geral e pela própria CVM.

20.
Em linha com o posicionamento adotado no Processo Administrativo
Sancionador CVM no RJ2014/1055612, a responsabilização em processos sancionadores
impõe a demonstração do elemento subjetivo, isto é, a culpa lato sensu, que, no presente
caso, dadas as suas circunstâncias, confunde-se, em grande medida, com a consolidação
e divulgação do entendimento segundo o qual os emissores de CICs de “condohoteis”
que ofertam publicamente esta modalidade de valor mobiliário estão sujeitos às normas
que dispõem sobre registro e dispensa de registro de ofertas públicas de valores
mobiliários.

21.
A meu ver, a despeito das circunstâncias específicas do presente caso, que serão
analisadas no próximo capítulo, há três marcos que contribuíram consideravelmente
para a assimilação pelo mercado da nova sistemática aplicável aos empreendimentos
“condohoteleiros”, sendo eles: (i) o Alerta ao Mercado, divulgado em 12/12/2013; (ii) a
edição da Deliberação CVM no 734/15; e (iii) a decisão proferida no Caso Oliva13, que

12 Processo Administrativo Sancionador CVM no RJ2014/10556, Rel. Dir. Pablo Renteria, julg. em
24.10.2017.
13 No caso Oliva, afastou-se a obrigatoriedade, em relação ao período pretérito à decisão e ao ajuste da
regulação (Deliberação CVM no 752/16), de oferecimento de “direito de retratação” para todos os
investidores que já tivessem adquirido imóveis em “condohoteis”, o que poderia causar justificado receio
quanto ao registro das operações em curso, em especial diante do cenário do mercado imobiliário então
vigente.

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provocou alterações na Deliberação CVM no 734/15 por meio da edição da Deliberação
CVM no 752/16.

22.
Como já havia me manifestado no julgamento do Caso Oliva (transcrição no
item 9), entendo que até a divulgação do Alerta ao Mercado (12/12/2013) não haveria
sequer como se cogitar da responsabilização dos ofertantes dos CICs de “condohoteis”.

23.
Não obstante a sinalização indicada pela CVM no Alerta ao Mercado, ainda
assim, o período entre 12/12/2013 e 17/03/2015, data da edição da Deliberação CVM no
734/15, envolveria certa nebulosidade, haja vista a necessidade de assimilação deste
posicionamento pelo mercado14, o que foi afetado pelo distanciamento entre os agentes
que atuam no segmento imobiliário e a regulamentação e atuação da CVM. Em uma
análise genérica, tais elementos poderiam ser considerados para afastar ou mitigar a
responsabilização dos ofertantes com relação às distribuições públicas de CICs de
“condohoteis” realizadas antes da edição do referido normativo.

24.
Por outro lado, com a consolidação do entendimento sobre o tema ao longo do
tempo e a partir da edição da Deliberação CVM no 734/15, restou incontroverso o
posicionamento desta autarquia no sentido da caracterização dos contratos de
investimento coletivo envolvendo “condohoteis” como valores mobiliários quando
ofertados publicamente e, por conseguinte, a sua submissão às normas atinentes ao
registro de ofertas públicas junto à CVM.

25.
Além disso, conforme já exposto, a Deliberação CVM no 734/15 definiu o
procedimento e os requistos para a obtenção da “dispensa de registro” da oferta,
conferindo, assim, segurança e informações adequadas ao mercado.

26.
Outro aspecto de crucial relevância decorre de a Deliberação CVM no 734/15 ter
deixado claro que a oferta pública de CICs de “condohotel” estaria configurada tanto no

14 Anote-se que, após o Alerta ao Mercado, o primeiro deferimento de pedido de dispensa de registro de
empreendimentos dessa natureza ocorreu em 30/04/2014 (Arpoador Fashion Hotel), e mesmo assim foi
objeto
de
diversos
pedidos
de
esclarecimentos
que
perduraram
até
22/07/2014
(http://www.cvm.gov.br/decisoes/2014/20140722_R1/20140722_D07.html). Após, as dispensas seguintes
apenas foram deferidas em 02/09/2014; 12/08/2014; 29/10/2014 (2 empreendimentos); 25/11/2014 (2
empreendimentos); 03/02/2015; e 10/02/2015. Após esses precedentes, foi editada a Deliberação CVM no
734/15, estabelecendo as regras para a dispensa de registro pertinente e delegando a competência de
análise para a SRE.

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caso da venda de “fração ideal” do condomínio como na hipótese de alienação de
“unidade imobiliária específica”15.

27.
Sobre esse aspecto, cabe salientar que o Alerta ao Mercado de 12 de dezembro
de 2013 fazia uma referência específica à “compra e venda de frações ideais de imóveis
que correspondem a cotas das sociedades”, como sendo a estrutura de “condohotel”
“mais comum”, o que poderia gerar alguma dúvida aos participantes em relação ao caso
da venda de unidade imobiliária.

28.
Por sua vez, a Deliberação CVM no 734/15, ao descrever a atividade
“condohoteleira”, refere-se a “contratos de investimento coletivo no âmbito de projetos
hoteleiros envolvendo esforços de venda de unidades imobiliárias autônomas ou
partes ideais de condomínios gerais, cuja remuneração seja vinculada à participação
nos resultados do empreendimento hoteleiro” (g.n.), afastando qualquer dúvida quanto à
abrangência do entendimento da CVM sobre o tema.

III.
DA ANÁLISE DO CASO CONCRETO

29.
Apresentadas essas considerações iniciais, passo à análise das circunstâncias
específicas do presente processo.

30.
Inicialmente, anote-se que, com exceção do empreendimento “Condomínio
Mondial Sorocoba”, os esforços de venda de todos os demais empreendimentos se
iniciaram antes do Alerta ao Mercado, por meio de anúncio veiculado no jornal “O
Estado de São Paulo”16 e da divulgação no website da Setin, que disponibilizava o
acesso a vídeos elaborados com o objetivo de informar o investidor sobre as
características gerais do investimento, tal como a forma de investir, a rentabilidade
esperada e o papel desempenhado pelos participantes do mercado hoteleiro, entre os
quais, a operadora hoteleira.

15 Anote-se que os Empreendimentos da Setin ofertavam unidades imobiliárias, não frações ideais do
condomínio sem especificação.
16 O anúncio veiculado no jornal “O Estado de São Paulo” em 03.04.2014 dispunha nos seguintes termos
“Invista em um imóvel da Setin, uma incorporadora sólida, à frente do seu tempo, com projetos
diferenciados e em regiões com ótimo potencial de valorização. A Setin é uma incorporadora com 35
anos de mercado, com mais de 15 mil unidades lançadas, e que tem a Accor, uma das maiores redes
hoteleiras do mundo, como um forte parceiro. Por isso, na hora de investir, feche com a Setin. Afinal de
contas, além de ser um investimento seguro, a valorização de imóveis ainda tem muito a crescer no
Brasil” (fls. 10-13).

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31.
Ao tomar conhecimento dos referidos anúncios, a SRE encaminhou à Setin, em
14/05/2014, o OFÍCIO/CVM/SRE/No 259/2014 (fls. 16-18) (“Ofício no 259”) dando
conhecimento de seu entendimento que, a partir das informações disponibilizadas em
seu website, o investimento ofertado pelas Incorporadoras poderia “se enquadrar no
conceito de valor mobiliário definido no inciso IX do art. 2o da Lei no 6.385/76” (fls.
18) e, por conseguinte, a sua distribuição pública poderia estar sujeita a registro prévio
junto à CVM.

32.
Analisando o conteúdo do Ofício no 259, verifica-se que as considerações
apresentadas pela SRE não eram conclusivas quanto à configuração da distribuição
pública de valores mobiliários pelas Incorporadoras acusadas, não obstante o anúncio
constante do website da Setin indicasse a natureza do investimento, como se pode
extrair dos títulos indicados na propaganda: “investimentos em hotéis”, “como investir
em hotéis” e “o mercado de investimento em hotéis”17.

17 Conforme indica o próprio Ofício no 259, o website ofertava o investimento nos seguintes termos:
“Invista em um imóvel da Setin, uma incorporadora sólida, à frente do seu tempo, com projetos
diferenciados e em regiões com ótimo potencial de valorização. A Setin é uma incorporadora com 35
anos de mercado, com mais de 15 mil unidades lançadas, e que tem a Accor, uma das maiores redes
hoteleiras do mundo, como um forte parceiro. Por isso, na hora de investir, feche com a Setin. Afinal de
contas, além de ser um investimento seguro, a valorização de imóveis ainda tem muito a crescer no
Brasil.”
Referimo-nos ainda ao website http://www.setin.com.br/setin-hoteis/oportunidades, onde se verificava a
seguinte oferta de investimento:
“investimento em hotéis
A estabilidade econômica e o crescimento do Brasil nos últimos anos, aliado a grandes eventos
internacionais que acontecerão nos próximos anos (como Copa do Mundo e Olimpíadas) proporcionarão
chances imperdíveis de investimento no setor hoteleiro, que hoje já se encontra operando no limite.
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números deste mercado e veja como pode ser interessante investir

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33.
Ao final do Ofício no 259, a SRE solicitou a manifestação da Setin sobre os fatos
e a apresentação de determinados documentos envolvendo o investimento ofertado, o
que, s.m.j., daria margem para a “leitura” de que a SRE ainda estava buscando maiores
informações acerca da oferta para, então, confirmar ou afastar as suas considerações
quanto à existência de oferta irregular de valores mobiliários. Sobre a situação, cumpre
transcrever o trecho final do referido ofício:

“Na forma como descrito no website acima citado, o
investimento oferecido por V. Sas. pode se enquadrar no
conceito de valor mobiliário (...)
Nesse sentido, a oferta de investimento acima pode
caracterizar infração ao disposto no artigo 19, da Lei
n.o 6.385/76 (...)
Assim, com fundamento no disposto no inciso II do artigo
9o da Lei no 6.385/76 e no art. 11 da Deliberação CVM no
538/08, intimamos V.Sa. e a Setin Empreendimentos
Imobiliários Ltda. a nos apresentar, no prazo de 2 dias
úteis, vincendo em 16.05.2014, manifestação acerca do
fato aqui descrito, acompanhada das informações e
documentos que julgarem necessários, bem como a atender
aos seguintes requisitos:
1. Encaminhar modelo dos contratos utilizados nos
empreendimentos hoteleiros ofertados por V.Sa. e
pela Setin Empreendimentos Imobiliários Ltda..
2. Confirmar
o
nome
e
a
qualificação
completa
(CPF/CNPJ, domicílio, profissão ou atividade) das
pessoas física e jurídica ora intimadas.
3. Confirmar o nome e a qualificação completa da(s)
pessoa(s) física(s) responsável(is) pela oferta.”
(g. n.)
34.
Em resposta, as Incorporadoras manifestaram entendimento muito próximo
àquele sustentado por agentes do mercado imobiliário à época, no sentido de que os
empreendimentos hoteleiros ofertados na modalidade “condohotel” não caracterizariam
oferta de valores mobiliários e, por conseguinte, não estariam sujeitos à atuação da
CVM, tendo em vista a existência de regulamentação específica prevista na Lei de
Incorporação Imobiliária.

35.
Nesse contexto, não obstante as Incorporadoras terem sido alertadas sobre o
entendimento da CVM quanto à possível caracterização dos contratos de investimentos
“condohoteleiros” como valores mobiliários, constata-se que o Ofício no 259 não
apresentou conclusão clara da área técnica acerca do enquadramento do investimento
ofertado, nem tampouco qualquer comando determinando a suspensão dos esforços
públicos de venda das unidades imobiliárias. Além disso, a comunicação seguinte da

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CVM só veio a ocorrer muito depois (após aproximadamente um ano), já durante a
vigência da Deliberação CVM no 734/15, com o envio do OFÍCIO No
359/2015/CVM/SRE (“Ofício no 359”), em 22/05/2015.

36.
Desta forma, dado o contexto de evolução e consolidação do entendimento
acerca
da
caracterização
dos
empreendimentos
“condohoteleiros”
ofertados
publicamente como contratos de investimento coletivo, bem como as dúvidas que
efetivamente existiam no mercado sobre a questão18, em especial sobre quais os
modelos de empreendimentos “condohoteleiros” que estariam submetidos a registro ou
dispensa de registro na CVM (tema abordado nos itens 25-29), entendo que existia,
durante o ano de 2014, um cenário de dúvidas e perplexidades que não pode ser
desconsiderado em um processo de natureza sancionadora.

37.
Não se pode confundir a percepção atual sobre a oferta pública de unidades de
empreendimentos “condohoteleiros,” a qual deve ser inequivocamente considerada, com
fulcro no art. 2o, IX, da Lei 6.385/76, uma oferta de valores mobiliários, com a
percepção que então existia na época (anos de 2013 e 2014), quando o mercado estava
começando a assimilar esse conceito quanto aos empreendimentos vinculados ao setor
imobiliário.

38.
O que é obvio hoje não o era nessa época. Ademais, mesmo quando se tinha a
percepção da possibilidade dessa nova classificação, permanecia dúvida sobre quais
modelos de empreendimento estariam enquadrados no conceito de contrato de
investimento coletivo19.

39.
Ressalve-se, no entanto, para evitar interpretações distorcidas sobre o conteúdo
do presente voto, que as ponderações e mitigações da perspectiva punitiva que aqui se
faz não decorrem apenas do fato de o Ofício no 259 não ter sido claro sobre a existência
de oferta irregular, mas sim em virtude do conjunto de circunstâncias presente durante o
denominado “período nebuloso”, quando efetivamente existiam, por parte do mercado
em geral, dúvidas razoáveis sobre a questão em tela.

40.
Em quadro diverso, que não envolvesse o contexto de excepcionalidade descrito
no capítulo II, a eventual circunstância de o ofício da área técnica não ser claro sobre a
irregularidade em nada (ou muito pouco) afetaria a atividade sancionadora, uma vez

18 Não por acaso os primeiros atos de enforcement sobre o tema ocorreram mais de 10 anos após a
alteração legislativa que promoveu a inovação.
19 Pelas razões indicadas no itens 25/27.

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que, em situações ordinárias, o agente teria a obrigação de atuar conforme as regras
estabelecidas.

41.
Voltando ao caso em análise, cumpre avaliar a existência de uma situação
específica que pode ser relevante para as conclusões do voto.

42.
Trata-se do fato de o Grupo Setin, em 10/09/2014, cerca de 4 (quatro) meses
após o recebimento do Ofício no 259, por meio de uma de suas sociedades de propósito
específico, ter protocolado pedido de dispensa de registro junto à CVM, referente ao
empreendimento Condomínio Hotel Tatuapé, o qual foi apreciado e deferido pelo
Colegiado em reunião de 03/02/201520.

43.
Nos termos declarados pelas próprias acusadas, “antes mesmo da edição da
DCVM 734, o ‘grupo’ Setin já havia apresentado pedido de dispensa de registro de
oferta pública para os empreendimentos que iria lançar (Condomínio Hotel Tatuapé e
Condomínio Mondial Granja Vianna), não necessariamente por admitir que os
empreendimentos seriam valores mobiliários, mas por ter observado o movimento do
mercado neste sentido e buscar agir conservadoramente” (g.n.) (fls. 32 – Doc.
0243935).

44.
Ainda que, conforme argumentação de Defesa, tal pedido de dispensa de registro
não possa ser interpretado como uma adesão ao entendimento de que os investimentos
em “condohoteis” se enquadrariam no conceito de valor mobiliário, ele revela, no
mínimo, um comportamento contraditório por parte da Setin, visto que não haveria
razões substanciais para se ter adotado postura conservadora com relação a um dos
empreendimentos do grupo e posição diversa em relação aos demais, cujas ofertas já
estavam em curso.

45.
Deste modo, muito embora reconheça que o período entre a divulgação do
Alerta ao Mercado e a edição da Deliberação CVM no 734/15 envolveria certa
nebulosidade, entendo que as circunstâncias específicas do presente caso, em especial o
recebimento do ofício 259 (apesar de todas as limitações indicadas nos itens 32/39) e o
consequente protocolo de pedido de dispensa referente a outro empreendimento
hoteleiro do grupo Setin, demonstram que as Incorporadoras já estavam refletindo sobre
a questão em um nível que deveria conduzir à submissão de pedido de dispensa de
registro na CVM, ainda que sob a justificativa da adoção de postura “conservadora”.

20 Processo Administrativo CVM no RJ2014/10089, Rel. Superintendência de Registro de Valores
Mobiliários – SRE, julg. em 03.02.2015.

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46.
Vale ressaltar que, não obstante ainda existisse à época divergência quanto ao
enquadramento de determinadas estruturas jurídicas de “condohoteis” no conceito de
valores mobiliários (tema tratado nos itens 25/29), o empreendimento hoteleiro objeto
do primeiro pedido de dispensa do grupo Setin apresentava estrutura muito similar à dos
Empreendimentos analisados no presente processo, circunstância que apenas reforça a
conclusão de que seria inconsistente a adoção de postura distinta quanto à necessidade
de registro das ofertas públicas envolvendo os Empreendimentos do Grupo Setin.

47.
Observe-se que, mesmo após a data do protocolo do pedido de dispensa de
registro (10/09/2014), os Empreendimentos continuaram sendo ofertados publicamente,
inclusive posteriormente à edição da Deliberação CVM no 734/15, conforme se verifica
da tabela a seguir21:

EMPREENDIMENTO
ALIENADAS
ANTES DO
ALERTA
(DEZ/2013)
ALIENADAS
ENTRE O ALERTA
E O OFÍCIO No 259
(14/5/2014)
ALIENADAS ENTRE O
OFÍCIO No 259 E A
DCVM No 734
(17/3/2015)
ALIENADAS
ENTRE A
DCVM No 734
E O OFÍCIO No
359
(22/5/2015)
ALIENADAS
APÓS O
OFÍCIO No 359
Condomínio Midtown
Campinas
252
3
15
1
0
Condomínio Mondial
Sorocaba
0
141
34
2
0
Condomínio Setin Midtown
43
1
2
0
0
Condomínio Mondial
Osasco
248
11
1
1
0
Condomínio Mondial São
Bernardo do Campo
375
25
20
3
0
Condomínio Mondial
Jundiaí
272
1
6
3
0
Condomínio Alpha Stay
142
0
1
0
0

48.
Quanto à argumentação das acusadas de que as vendas das unidades dos
“condohoteis” não se confundiriam com oferta pública, entendo que esse argumento de
defesa não merece prosperar.

21 No que diz respeito à divergência apontada pela Setin entre as informações constantes do termo de
acusação e os dados disponibilizados à CVM pelas Incorporadoras, dou razão à argumentação das
acusadas no sentido de que determinados dados teriam sido computados em duplicidade, motivo pelo qual
considerarei, no presente voto, para fins de verificação da quantidade de unidades alienadas em cada
período, as informações disponibilizadas pela Setin em suas razões de defesa.

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49.
Em que pese seja possível a alienação privada de unidades autônomas de
“condohoteis”, o que, por si só, não representaria violação à regulamentação da CVM,
constatou-se, no presente caso, que os esforços públicos de venda, conduzidos a partir
da divulgação dos Empreendimentos no website da Setin, teriam perdurado, pelo
menos, até o envio do Ofício no 359, em 22/05/2015.

50.
Conforme informado no Ofício no 359, a Setin “v[inha] oferecendo, por meio do
website http://www.setin.com.br/setin-hoteis, oportunidades de investimento em 10
(dez) empreendimentos hoteleiros, dos quais apenas um foi objeto de dispensa de
registro na CVM, o que caracteriza oferta pública irregular de valores mobiliários
relacionados a 9 (nove) empreendimentos” (fls. 518 do Processo Administrativo
RJ2014/1085)22.

51.
Assim, afigura-se incontroversa a divulgação realizada por meio do website da
Setin, que foi, inclusive, reconhecida pelas Incorporadoras em suas razões de defesa,
sob a justificativa de que “em decorrência de alguns hotéis fazerem parte de um
produto imobiliário mais amplo, a sua publicidade (para afastar eventual propaganda
enganosa) acabou sendo mantida no website, mesmo após o ‘grupo’ Setin haver
decidido suspender os esforços ativos de venda e o marketing dessas unidades
hoteleiras” (fls. 29 – Doc. 0243935). Da mesma forma, reconheceu-se que a informação
acerca da parceria entre a Setin e a Accor para o “desenvolvimento e operacionalização
dos condo-hotéis” teria sido mantida no website da Setin com o objetivo de informar os
clientes das Incorporadoras.

52.
Superado esse ponto, cumpre analisar a argumentação da Defesa de que, não
obstante a referida Deliberação CVM no 734/15 possa ser considerada uma orientação
ao mercado sobre a natureza dos investimentos envolvendo “condohoteis” e quanto à
necessidade de registro de ofertas públicas destes contratos de investimento coletivo,
não estaria claro o posicionamento da CVM com relação às unidades autônomas
“residuais” de empreendimentos já lançados. Neste cenário, a Setin teria entendido que
a exigência de dispensa de registro prevista na Deliberação CVM no 734/2015 só se
aplicaria aos empreendimentos novos, a serem lançados a partir de sua edição.

22 Apurou-se, ainda, que teriam sido encaminhados materiais irregulares a potenciais clientes por meio de
contas de e-mail e website com a denominação “Invista no Hotel”, cuja autoria, no entanto, foi contestada
pelas Incorporadoras, que afirmaram se tratar de atuação independente de corretores, pelos quais não
poderiam responder. Em suas razões de defesa (fls. 30-31 – Doc. 0243935), as Incorporadoras elencaram
as medidas que teriam sido adotadas para sanar as irregularidades praticadas pelos corretores, dentre as
quais destacaram, a notificação dos corretores R.C., E.C.A. e R.M.S., a comunicação do Conselho
Regional de Corretores de Imóveis – 2a Região e a notificação do “YouTube” acerca dos vídeos postados.

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53.
Não merece prosperar essa argumentação. A redação do referido normativo é
bastante clara ao estabelecer a obrigação de registro ou dispensa de registro para
“ofertas públicas de distribuição de contratos de investimento coletivo no âmbito de
projetos hoteleiros envolvendo esforços de venda de unidades imobiliárias autônomas
ou partes ideais de condomínios gerais, cuja remuneração seja vinculada à
participação nos resultados do empreendimento hoteleiro”.

54.
Conclui-se, portanto, que qualquer esforço público de venda de CICs de
“condohoteis” estaria sujeito às disposições da Deliberação CVM no 734/2015, não
importando, para tanto, se as unidades ofertadas diziam respeito a empreendimentos
cujo lançamento foi ou não posterior à edição da referida deliberação23.

55.
Por estas razões, concluo não haver fundamento apto a justificar a interpretação
restritiva indicada pela Defesa, motivo pelo qual entendo que as ofertas de alienação de
unidades autônomas, neste período, foram realizadas com clara violação ao art. 19 da
Lei 6.385/76 e aos arts. 2o e 4o da Instrução CVM no 400/0324, e sem observância das
regras da Deliberação CVM no 734/15.

56.
Por fim, no que diz respeito à alegação das Incorporadoras de que estaríamos
diante de hipótese clara de “erro de proibição”, cumpre esclarecer que a incerteza e a
dificuldade de assimilação quanto à nova sistemática aplicável aos investimentos em
“condohoteis”, que se reconheceu existir no período entre o Alerta ao Mercado e a
edição da Deliberação CVM no 734/15, não teria, no caso, o caráter da inevitabilidade
que seria necessário para configuração dessa excepcional excludente oriunda do direito
penal.

23 Outro elemento que me leva a crer que não havia dúvida quanto ao entendimento da CVM acerca da
aplicabilidade desse normativo às unidades autônomas residuais de empreendimentos já lançados decorre
do fato de que, mesmo antes da edição da Deliberação CVM no 734/2015, esta autarquia já havia recebido
pedidos de dispensa de registro envolvendo ofertas públicas já iniciadas, conforme ressaltado
anteriormente.
24 Após o envio do Ofício no 359, que determinou a suspensão da oferta de valores mobiliários
relacionadas, entre outros, aos empreendimentos Mondial Sorocaba, Mondial Osasco, Mondial São
Bernardo do Campo e Mondial Jundiaí, a irregularidade das referidas ofertas teria sido sanada mediante a
apresentação dos respectivos pedidos de dispensa de registro, tendo a última dispensa sido concedida em
19/12/2016, referente ao Condomínio Setin Midtown.

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IV.
DOSIMETRIA DA PENA

57.
No que diz respeito à dosimetria da penalidade a ser aplicada às Incorporadoras,
em vista da evolução e consolidação do entendimento acerca do tema, entendo que
devem ser considerados três períodos distintos: (i) antes do Alerta ao Mercado de
dezembro de 2013; (ii) entre o Alerta ao Mercado e a Deliberação CVM no 734/15 (por
mim denominado “período nebuloso”); e (iii) o período posterior à edição da
Deliberação CVM no 734/15.

58.
Antes do Alerta ao Mercado de 12/12/2013, pelas razões já expostas no capítulo
II do presente voto, entendo que não haveria substância para qualquer punição.

59.
Com relação ao segundo período, identifico diversas circunstâncias genéricas
que podem ser consideradas atenuantes, como, por exemplo, o tempo de assimilação,
após o Alerta ao Mercado de dezembro de 2013, do novo sistema por agentes que não
acompanhavam ordinariamente as informações relativas ao mercado de capitais (CVM),
as dúvidas que permaneciam no mercado, em especial sobre as modelagens de
empreendimentos que estariam submetidos a registro na CVM, e qual o procedimento a
ser adotado por essa nova categoria de emissores (aplicação integral ou não da ICVM
400).

60.
Por outro lado, eventuais agravantes específicos de cada caso podem também
afetar a aplicação da pena e a sua dosimetria.

61.
No caso, não se pode desconsiderar, como agravante específico para o Grupo
Setin, que uma das suas sociedades requereu à CVM, em 10/09/2014, dispensa de
registro de empreendimento condohoteleiro, o que evidenciou que o grupo empresarial
já estava estudando com maior profundidade a questão, o que impunha, pelo menos a
partir de 10/09/2014, a adoção da mesma postura em relação a todos os seus
empreendimentos “condohoteleiros” que estavam em curso.

62.
Apesar de essa circunstância específica do caso justificar a punição durante o
“período nebuloso”, deve-se considerar, na dosimetria da pena, todas as circunstâncias
indicadas no item 59 e no capítulo II do presente voto25.

25 Além disso, cabe acrescentar que, com exceção do Empreendimento Condomínio Mondial Sorocaba, a
maior parte das unidades autônomas ofertadas foram alienadas em momento anterior à divulgação do
Alerta ao Mercado

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63.
Quanto ao período posterior à edição da Deliberação CVM no 734/15, conforme
destacado anteriormente, entendo que teria sido afastada qualquer dúvida que ainda
pudesse existir a respeito do posicionamento da CVM sobre o tema, bem como sobre o
procedimento a ser adotado pelos ofertantes quanto ao pedido de dispensa de registro,
motivo pelo qual não haveria espaço, a partir desse momento, para a adoção de qualquer
interpretação distinta daquela manifestada pelo órgão regulador no que diz respeito à
necessidade de solicitação prévia de registro ou de dispensa de registro da distribuição
pública de CICs de “condohoteis”.

64.
Será considerado, contudo, na dosimetria da pena, a circunstância de que as
alienações de unidades cessaram cerca de 2 (dois) meses após a edição da Deliberação
CVM no 734/15 (curto espaço de tempo), e que não foi realizada nenhuma venda sem
prévia dispensa de registro após o recebimento do Ofício no 359, de 22 de maio de
201526.

65.
Considero importante registrar, para esclarecimento ao mercado, que caso as
vendas tivessem se prolongado por bastante tempo após a Deliberação CVM no 734/15,
ou persistindo depois do Ofício no 359, as multas certamente seriam fixadas em valores
substancialmente superiores, uma vez que a reprovabilidade da conduta seria bem mais
robusta.

66.
Além disso, na hipótese de uma emissão dessa natureza ter corrido sem registro
ou dispensa de registro em relação a empreendimento lançado após a vigência da
Deliberação CVM no 734/15, entendo que a multa eventualmente aplicável deveria ser
proporcional ao valor total da oferta (soma de todas as unidades ofertadas), com fulcro
no § 1o, II, do art. 11 da Lei 6.385/76.

67.
Esclareço, por fim, que, quanto ao critério para definição das multas, optei por
fixá-las em valor proporcional ao número de unidades vendidas após a Deliberação
CVM no 734/15, uma vez que, considerando as características bastante peculiares27 das

26 Caso as vendas tivessem se prolongado por bastante tempo após a Deliberação CVM 734/15, ou
persistindo depois do ofício 359, as multas certamente seriam mais substanciais.

27 Podemos citar, a título de ilustração, as seguintes peculiaridades que diferenciam a oferta em questão
daquelas relativas a valores mobiliários tradicionais (v.g., ações e debêntures) e que, portanto,
justificariam a adoção de critério distinto de fixação de multa: a) o preço de cada unidade é objeto de
negociação específica para cada operação de venda; b) a venda (oferta) das unidades normalmente se
prolonga muito no tempo, sendo certo que o grau de culpabilidade aumenta conforme o tempo de
manutenção da oferta após a Deliberação CVM no 734/15 e, especialmente, diante de determinação
específica da CVM para cessar a oferta; c) havia, no caso, um período nebuloso que, a meu ver, não
justificaria a multa pelo período completo da oferta; e d) em consequência do exposto no item anterior,

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ofertas de contratos de investimento coletivo em “condohotel” que estavam em curso
quando da edição da Deliberação CVM no 734/15, não entendo adequada a definição de
um valor fixo pela oferta (como normalmente ocorre nas emissões irregulares dos
valores mobiliários tradicionais), uma vez que esse entendimento equipararia um
empreendedor que alienou poucas unidades residuais28 logo após a vigência da
Deliberação CVM no 734/15 com outro que vendeu centenas de unidades durante longo
período de tempo, o que não me parece correto.

V.
CONCLUSÃO

68.
Do exposto, com fulcro no art. 11 da Lei no 6.385/76, quanto à acusação de
realização de oferta de valores mobiliários sem a obtenção do registro previsto no
art. 19 da Lei no 6.385/76 e no art. 2o da Instrução CVM no 400/03, e sem a dispensa
prevista no inciso I do § 5o do art. 19 da Lei no 6.385/76 e no art. 4o da Instrução CVM
no 400/03, concluo nos seguintes termos:

(i) com relação aos Empreendimentos que tiveram unidades alienadas mesmo após
a edição da Deliberação CVM no 734/2015, voto pela condenação de: (1) SEI
Novo Negócio 1 Empreendimento Imobiliário SPE Ltda. à penalidade de
multa pecuniária no valor de R$ 40.000,00 (quarenta mil reais), tendo sido
considerado, na dosimetria da pena, a alienação de apenas uma unidade
autônoma do Condomínio Midtown Campinas no período em questão; (2) SEI
Sorocaba Empreendimento Imobiliário SPE Ltda. à penalidade de multa
pecuniária no valor de R$ 80.000,00 (oitenta mil reais), tendo sido
considerado, na dosimetria da pena, a alienação de duas unidades autônomas do
Condomínio Mondial Sorocaba no período em questão; (3) SEI Osasco
Empreendimento Imobiliário SPE Ltda. à penalidade de multa pecuniária no
valor de R$ 40.000,00 (quarenta mil reais), tendo sido considerado, na
dosimetria da pena, a alienação de apenas uma unidade autônoma do
Condomínio Mondial Osasco no período em questão; (4) SEI S.B.C.
Empreendimento Imobiliário SPE Ltda. à penalidade de multa pecuniária no
valor de R$ 120.000,00 (cento e vinte mil reais), tendo sido considerado, na

seria extremamente complicado (e provavelmente inadequado) fixar a multa sobre o valor da oferta
quando existirem apenas unidades residuais a serem alienadas quando da vigência da Deliberação CVM
no 734/15.

28 Não se pode desconsiderar a natureza e processo de venda das unidades imobiliárias do
empreendimento condohoteleiro, que possuem características bastante diversas das presentes nas
emissões de valores mobiliários tradicionais, uma vez que a venda de unidades envolve uma negociação
individualizada que se prolonga no tempo e, muitas vezes, envolve contratos preliminares.

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dosimetria da pena, a alienação de três unidades autônomas do Condomínio
Mondial São Bernardo do Campo no período em questão; e (5) SEI Jundiaí
Empreendimento Imobiliário SPE Ltda. à penalidade de multa pecuniária no
valor de R$ 120.000,00 (cento e vinte mil reais), tendo sido considerado, na
dosimetria da pena, a alienação de três unidades autônomas do Condomínio
Mondial Jundiaí; e

(ii) com relação aos Empreendimentos que tiveram unidades alienadas tão somente
no período entre a divulgação do Alerta ao Mercado, em 12.12.2013, e a edição
da Deliberação CVM no 734/15, voto pela condenação de (6) SEI Olga
Empreendimento Imobiliário SPE Ltda.; e (7) Hesa 84 Investimentos
Imobiliários Ltda. à penalidade de advertência, pela realização de oferta de
valores mobiliários sem a obtenção do registro ou dispensa de registro junto à
CVM.

69.
Ressalte-se que, com relação ao período anterior à divulgação do Alerta ao
Mercado de 12 de dezembro de 2013, não foi aplicada qualquer penalidade às
Incorporadoras, visto que, a meu ver, até a data da primeira manifestação da CVM sobre
o tema, não se justificaria a punição, pelas razões expostas no capítulo II do presente
voto.

É como voto.

Rio de Janeiro, 10 de abril de 2018.

Gustavo Borba
Diretor-Relator

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PAS CVM no 19957.008081/2016-91 – Declaração de voto Página 1 de 11

PROCESSO ADMINISTRATIVO SANCIONADOR CVM no 19957.008081/2016-91
Reg. Col. 0773/17

Acusadas:

Hesa 84 Investimentos imobiliários Ltda.
SEI Jundiaí Empreendimento Imobiliário SPE Ltda.
SEI Novo Negócio 1 Empreendimento Imobiliário SPE Ltda.
SEI Olga Empreendimento Imobiliário SPE Ltda.
SEI Osasco Empreendimento Imobiliário SPE Ltda.
SEI São Bernardo do Campo Empreendimento Imobiliário SPE Ltda.
SEI Sorocaba Empreendimento Imobiliário SPE Ltda.

Assunto:
Oferta pública de contratos de investimento coletivo referentes a
empreendimentos hoteleiros, sem a obtenção do registro previsto no art.
19 da Lei no 6.385/76 e no art. 2o da Instrução CVM no 400/03, e sem a
dispensa prevista no inciso I, do § 5o do art. 19 da Lei no 6.385/76 e no
art. 4o da Instrução CVM no 400/03.

Diretor Relator:
Gustavo Borba

Declaração de Voto

1.
Senhor Presidente, em que pese o bem elaborado voto proferido pelo Diretor Relator
Gustavo Borba, peço licença para dele divergir apenas em duas questões, a primeira delas
dizendo respeito ao período, após o Alerta ao Mercado de dezembro de 2013, considerado
como de assimilação, pelas Acusadas,do entendimento da CVM a respeito da oferta pública
de condohoteis, e a segunda relativa à forma adotada no voto para o cálculo das penalidades
aplicadas.
2.
Destaco inicialmente que, na análise do presente processo, não cabe discussão acerca
da qualificação do “condohotel” como espécie de contrato de investimento coletivo (CIC),
sendo pacífico o entendimento dessa Autarquia de que tais contratos, quando ofertados
publicamente, são valores mobiliários, nos termos dispostos no inciso IX do art. 2o da Lei no
6.385, de 7 de dezembro de 1976, sujeitos, portanto, ao regime da referida lei e submetidos à
competência fiscalizatória da CVM.

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3.
Com efeito, de modo a definir quais títulos deveriam ser considerados valores
mobiliários, a Lei no 6.385/76, anteriormente à reforma introduzida pela Lei no 10.303, de 31
de outubro de 2001, adotou, em seu art. 2o, uma lista expressa de tais valores, conferindo ao
Conselho Monetário Nacional ("CMN") competência para complementá-la1.
4.
Com a evolução do mercado de capitais brasileiro, passaram a ser criados novos
produtos de investimento que, apesar de implicarem na captação em massa da poupança
popular, não estavam ao alcance da competência da Autarquia, por não se subsumirem a
qualquer das categorias de valor mobiliário trazidas pelo art. 2o da Lei no 6.385/76.
5.
Para enfrentar essa situação, que tomou contornos graves com a popularização de
ofertas de contratos de investimento lastreados em produtos agropecuários (dentre as quais, a
de maior repercussão pública foi a que ficou conhecida como o “Caso Boi Gordo”, que levou
milhares de investidores a incorrerem em prejuízos), foi primeiramente editada a Medida
Provisória no 1.637, de 8 de janeiro de 1998, que introduziu em nosso ordenamento uma
definição mais ampla e aberta de valor mobiliário, baseado no conceito norte-americano de
security e capaz de englobar em abstrato as hipóteses surgentes de captação de poupança
popular.
6.
Com a promulgação da Lei no 10.303/01, este conceito foi incorporado ao art. 2o da
Lei no 6.385/76, passando a ser considerados, como valores mobiliários, pelo seu inciso IX,
“quando ofertados publicamente, quaisquer outros títulos ou contratos de investimento
coletivo, que gerem direito de participação, de parceria ou de remuneração, inclusive
resultante de prestação de serviços, cujos rendimentos advêm do esforço do empreendedor ou
de terceiros.”
7.
Dessa forma, quando confrontado com situações em que há captação de poupança
popular por meio da oferta de títulos ou contratos de investimento que não se enquadram
naqueles explicitamente definidos como valores mobiliários pelos incisos I a VIII do art. 2o da
Lei no 6.385/76, este Colegiado vem, seguidamente, avaliando se esses instrumentos se
enquadram na definição do subsequente inciso IX, de modo a atraí-los para o regime imposto
por aquela lei, bem com para fixar a competência da CVM para regular e fiscalizar a sua
oferta ao público.
8.
Assim foi, por exemplo, no âmbito do Processo CVM no RJ 2003/0499, quando o
Colegiado, em 23.08.2003, acompanhou o voto apresentado pelo Diretor-Relator Luiz
Antônio de Sampaio Campos, considerando que Certificados de Potencial Adicional de

1 Nesse sentido, a Resolução CMN no 1.723, de 1990, que considerou como valor mobiliário, para os efeitos da
Lei no 6.385, de 1976, a nota promissória emitida por sociedade por ações, destinada à oferta pública; e a
Resolução no 1.907, de 1992, que considerou valores mobiliários direitos e recibos de subscrição e opções e
certificados de depósitos de ações de valores mobiliários, consoante o inciso III do art. 2o, da Lei no 6.385, de
1996.

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Construção - CEPACs destinados à distribuição pública são valores mobiliários, devendo esta
distribuição ser registrada e regulamentada pela CVM.
9.
No mesmo sentido, no Processo CVM no RJ 2007/11593, o Diretor-Relator Marcos
Barbosa Pinto, no voto acolhido pelo Colegiado em 15.01.2008, após analisar exaustivamente
os requisitos trazidos pelo inciso IX do art. 2o da Lei no 6.386/76 para a caracterização dos
valores mobiliários, concluiu que Cédulas de Crédito Bancário - CCBs que excluíssem a
responsabilidade da instituição financeira favorecida, quando ofertadas publicamente,
constituiriam valores mobiliários.
10.
Por outro lado, em sentido contrário, concluiu o Diretor-Relator Otávio Yazbek, no
Processo CVM no RJ 2009/6346, que créditos de carbono, então ofertados como Reduções
Certificadas de Emissão (“RCEs”), não se caracterizavam como valores mobiliários, à luz dos
parâmetros exigidos pelo inciso IX do art. 2o da Lei no 6.386/76.
11.
Nesses precedentes, assim como em outros que poderiam ser aqui citados, a análise
realizada baseou-se na experiência jurisprudencial norte-americana, em especial a decisão da
Suprema Corte datada de 1946 para o caso SEC v. W. J. Howey Company,2 decisão esta que
inspirou a redação do mencionado inciso IX.3
12.
Para isso, empregou-se o que ficou conhecido como Howey Test, que parte dos
elementos conceituais constantes da definição geralmente aceita de securities, "qualquer
contrato, negócio ou arranjo por meio do qual uma pessoa investe seu dinheiro em um
empreendimento comum e espera receber lucros originados exclusivamente dos esforços do
empreendedor ou de terceiros", que estão presentes, também, no inciso IX do art. 2o da Lei no
6.385/76), para se verificar se um determinado instrumento será ou não colocado sob esta
rubrica.4
13.
Em outras palavras, no referido teste, verifica-se se está, basicamente, tratando i) de
instrumentos destinados a investimento de recursos; ii) em um empreendimento coletivo; iii)
com a expectativa de obtenção de lucros; e iv) que decorrem dos esforços do empreendedor
ou de terceiros (nunca do próprio investidor, que é passivo em relação à produção dos
resultados). Caso essas condições sejam atendidas, se estará diante de uma security, na
categoria de investment contract.
14.
Essa foi, em síntese, a metodologia consolidada pela Autarquia para enfrentar
operações de apelo à poupança popular que não se utilizavam dos valores mobiliários

2 328 US 293 (1946).
3 Sobre isso, confira-se, o mencionado voto do Diretor-Relator Marcos Barbosa Pinto, no Processo CVM no RJ
2007/11593, e, na doutrina , por exemplo: CARVALHOSA, Modesto; EIZIRIK, Nelson. A nova Lei das S/A. 1a
ed. São Paulo: Saraiva, 2002, p. 487-491.
4 Ibid.

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tradicionais, e foi exatamente dessa forma que, ao se intensificarem as ofertas públicas de
condohoteis, concluiu-se por ser, tal investimento, espécie de contrato de investimento
coletivo previsto no inciso IX do art. 2o da Lei no 6.385/76. Sua distribuição pública, portanto,
estava sujeita à competência regulatória e fiscalizatória da CVM.5
15.
Nesse contexto, concordo com o Relator, pelas razões expostas exaustivamente em
seu voto, que não cabe impor qualquer sanção aos emissores de “condohoteis”, relativamente
aos contratos firmados anteriormente a 12.12.2013, data da publicação, pela CVM, do Alerta
ao Mercado dirigido a incorporadores, corretores de imóveis e demais participantes do
mercado imobiliário.
16.
Foi somente com a publicação deste Alerta que a CVM informou àquele segmento da
economia e ao mercado, de forma ampla, o seu entendimento de que aqueles investimentos,
por “conferirem aos investidores o direito de participação nos resultados - positivos ou
negativos - do empreendimento imobiliário, resultados esses oriundos de atividades como
hotelaria, locações comerciais ou residenciais, dentre outras,” consubstanciavam-se no que
“a Lei no 6.385/76 chama de contratos de investimento coletivo” e que, por isso, quando
ofertados publicamente, “devem ser previamente registradas na CVM e somente podem ser
realizadas por sociedades também registradas na Autarquia.”
17.
Reconheço também, em linha com o Relator, que deva ser considerado um período
de assimilação, pelo mercado, do novo posicionamento do regulador, divulgado pela
publicação do Alerta, em 12.12.2013, apesar de seu conteúdo ter sido replicado em meios de
comunicação de alcance nacional, com destaque para a matéria publicada pelo Valor
Econômico em 17.12.2013:6
“CVM alerta para ofertas irregulares em empreendimentos
imobiliários”: A Comissão de Valores Mobiliários (CVM) faz um
alerta sobre situações que podem configurar captação irregular de
poupança popular, promovidas por incorporadores e corretores de
imóveis, por meio da oferta pública de oportunidades de investimento
em empreendimentos imobiliários. (...) Assim, a CVM alerta os
incorporadores, corretores de imóveis e demais participantes do

5 De fato, no presente processo, assim como em todas as suas investigações sobre oferta pública de condohotéis,
a SRE procurou responder às seguintes questões que, positivamente atendidas, comprovaram estar o
investimento ofertado pelas Acusadas categorizado como contrato de investimento coletivo, nos termos do inciso
IX do art. 2o da Lei no 6.385/76, o que, basicamente, tratou-se, apenas, de proceder ao Howey Test: (i) Há
investimento?; (ii) Esse investimento foi formalizado por um título, ou por um contrato?; (iii) O investimento foi
coletivo?; (iv) Alguma forma de remuneração foi oferecida aos investidores?; (v) A remuneração oferecida tem
origem nos esforços do empreendedor ou de terceiros?; e (vi) Os contratos foram ofertados publicamente?.
6 CVM ALERTA PARA OFERTAS IRREGULARES EM EMPREENDIMENTOS IMOBILIÁRIOS. VALOR
ECONÔMICO. 17.12.2013. Disponível em: <http://www.valor.com.br/financas/3374174/cvm-alerta-para-
ofertas-irregulares-em-empreendimentos-imobiliarios>. Acesso em: 27.06.2018.

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mercado imobiliário que somente realizem tais operações mediante a
fiel observância da legislação em vigor, com a necessária obtenção
dos prévios registros na CVM. A autarquia também pede que quem
receber propostas dessa natureza comunique o fato à CVM para
viabilizar a pronta atuação na proteção e defesa do público
investidor.”
18.
De fato, mesmo tendo havido certa divulgação do Alerta, não se pode exigir, de um
segmento que, até então, passava ao largo da regulação do mercado de valores mobiliários,
que se submetesse imediatamente a esse regime legal, após o anúncio do entendimento da
CVM.
19.
Assim, as Acusadas, durante os primeiros meses a partir da publicação do Alerta ao
Mercado, período em que continuaram a distribuir publicamente os contratos de investimento
coletivo, certamente ainda não possuíam condições completas de reorientar seus negócios e
adequar suas condutas à legislação do mercado de capitais.
20.
Discordo, no entanto, e este é o meu primeiro ponto de divergência, do entendimento
do Relator de que somente a partir da emissão da Deliberação CVM no 734/15, em
17.03.2015, estabelecendo os requisitos normativos para a concessão de dispensa de registro
nas emissões de “condohotéis”, teria se tornado incontroverso, para o mercado e, em
particular, para as Acusadas, o posicionamento desta Autarquia quanto à submissão da oferta
pública daquela categoria de investimento às normas de registro, em especial à Instrução
CVM no 400/03.
21.
A Deliberação CVM no 734/15 apenas veio consolidar o entendimento da CVM
sobre o tema e, principalmente, orientar a área técnica quanto aos requisitos a serem
observados e procedimentos a serem seguidos, quando do recebimento de um pedido de
dispensa de registro de CICs hoteleiros. Bem antes de sua emissão, porém, o mercado, e em
especial as Acusadas, já tinham pleno conhecimento da atuação da Autarquia e amplas
condições de sustarem as práticas irregulares.
22.
Com efeito, embora reconheça que o alcance da divulgação posterior do Alerta deva
ser sopesado em relação a empreendedores de menor porte ou de regiões mais afastadas dos
grandes centros urbanos, observo, no entanto, que, a partir do fim do primeiro trimestre de
2014, outras matérias foram publicadas sobre o assunto em portais de comunicação de grande

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alcance, como a Agência Estado e o Portal Exame, ambos em 01.04.2014,7 e a página de
economia e mercado do Site de Notícias IG em 22.04.2014.8
23.
Todas as matérias noticiavam, com razoável grau de detalhamento, que a CVM
entendia que a venda de cotas de empreendimentos hoteleiros configurava um contrato de
investimento coletivo, valor mobiliário submetido à regulação da Autarquia, e que havia
publicado Alerta ao Mercado, exigindo o registro prévio desse tipo de oferta e da empresa
responsável pelo contrato, e que estava analisando pelo menos 30 processos envolvendo a
venda de cotas por empresas imobiliárias. As matérias também noticiavam discussões e
posicionamentos de relevantes entidades do setor imobiliário, como o Sindicato da Habitação
(“Secovi”), a Associação de Dirigentes do Mercado Imobiliário (Ademi) e a Associação
Brasileira de Hotéis (ABIH) de São Paulo e de Pernambuco.
24.
Assim, a partir de abril de 2014, a grande imprensa já havia dado razoável
publicidade ao assunto e setores significativos do mercado imobiliário dele já tinham
conhecimento e estavam, inclusive, externando publicamente seus posicionamentos e
discussões sobre o tema. A difusão do Alerta, portanto, não pode ter passado despercebida,
em especial para um grande “player” do mercado imobiliário, do qual se supõe que tenha
acesso às informações atualizadas sobre o seu ramo de atividade e que participe das principais
entidades de classe do setor.
25.
E este é certamente o caso das Acusadas e do Grupo Setin, que as congrega, que
estavam, à época, a lançar cerca de 1600 unidades imobiliárias, conforme informações dos
autos, e que, mesmo que não mantendo, anteriormente ao Alerta ao Mercado, como apontou o
Relator, “qualquer relacionamento com a CVM e, por consequência, não [tendo]
necessariamente por hábito acompanhar os informes provenientes da autarquia”, certamente
já tinham, àquela época, conhecimento daquele comunicado, pelos razões acima expostas.
26.
Essa constatação soma-se ao recebimento, pelo Grupo Setin, em maio de 2014, do
OFÍCIO/CVM/SRE/No 259/2014 (“Ofício no 259”), informando-o do entendimento de que o
investimento ofertado pelas Acusadas poderia “se enquadrar no conceito de valor mobiliário
definido no inciso IX do art. 2o da Lei no 6.385/76” e, por conseguinte, a sua distribuição
pública poderia estar sujeita a registro prévio junto à CVM.

7 SUCESSO DE VENDAS, INVESTIMENTO EM HOTÉIS É ALVO DE INVESTIGAÇÃO DA CVM. (SITE
DE NOTÍCIAS IG. Disponível em: <http://economia.ig.com.br/mercados/2014-04-22/sucesso-de-vendas-
investimento-em-hoteis-e-alvo-de-investigacao-da-cvm.html>. Acesso em: 27.06.2018.
8 CVM MONITORA BOOM DE OFERTA DE COTAS HOTELEIRAS NO RIO. AGÊNCIA ESTADO.
01.04.2014. Disponível em: <https://economia.estadao.com.br/noticias/geral,cvm-monitora-boom-de-oferta-de-
cotas-hoteleiras-no-rio,180950el> . Acesso em: 27.06.2018. PORTAL EXAME. 01.04.2014. Disponível em:
<https://exame.abril.com.br/economia/cvm-monitora-boom-de-oferta-de-cotas-hoteleiras-no-rio/>. Acesso em:
27.06.2018.

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27.
Com efeito, ainda que se possa discutir o grau de assertividade dos termos em que foi
gizado o Ofício no 259, a expedição e o recebimento dessa missiva representaram, no mínimo,
dois fatos: (i) que a CVM analisou com alguma profundidade a conduta das Acusadas e
suspeita da configuração da distribuição pública de valores mobiliários e (ii) que as Acusadas
tinham conhecimento da possibilidade de que suas atividades estivessem sujeitas à legislação
do mercado de capitais e à atuação fiscalizadora e sancionadora desta Autarquia.
28.
Aliás, de maneira geral, parece-me adequada a conduta da área técnica que em seu
primeiro contato direto com o participante de mercado opta por termos menos categóricos
quanto à ocorrência ou não de infração administrativa. Afinal, seu juízo definitivo deve ser
instruído necessariamente com a manifestação prévia do acusado, ou seja, com a resposta do
ofício.
29.
Considero, portanto, que a partir do recebimento do Ofício no 259, e não somente a
partir da emissão da Deliberação CVM no 734/15, em 17.03.2015, como entende o Relator, já
teria se tornado incontroverso e suficientemente assimilado pelas Acusadas o entendimento da
Autarquia de que oferta pública de seus condohoteis deveria se submeter às normas de
registro, em especial à Instrução CVM no 400/03.
30.
Nessa direção, há também o fato de que o Grupo Setin, em 10.09.2014, cerca de
quatro meses após o recebimento do Ofício no 259, protocolou pedido de dispensa de registro
junto à CVM, referente a outro empreendimento hoteleiro, o que comprova sua ciência quanto
às exigências relativas a ofertas de condohoteis, antes da emissão da Deliberação CVM no
734/15.
31.
Observo, também, que, se por um lado, como bem apontou o Relator, o primeiro
deferimento de pedido de dispensa de registro de empreendimentos hoteleiro, após o Alerta ao
Mercado, ocorreu em 30.04.2014, e que, até a edição da Deliberação CVM no 734/15, foram
deferidas menos de dez dispensas, o fato é que em 2014 foram protocolados cerca de 30
pedidos quanto a isso, sendo grande parte deles relativa a distribuições públicas já iniciadas.9
32.
Este fato demonstra que, ao longo de 2014, se deu uma significativa assimilação pelo
mercado do entendimento de que a distribuição de contratos de investimento relacionados a
“condohoteis” se sujeitava à prévia autorização da CVM.

9 Nesse sentido, o Presidente Leonardo Pereira, no voto proferido no âmbito do processo Administrativo CVM no
19957.004122/2015-99, j. 12.04.2016, afirmou que “[a]pós a divulgação da interpretação da CVM, foram
protocolados, nos anos de 2014 e 2015, respectivamente, cerca de 30 e de 35 pedidos de dispensa de registro de
CICs de condo-hotel envolvendo unidades imobiliárias hoteleiras ou frações, com fundamento no artigo 4o da
Instrução 400. Conforme verificado junto à área técnica, pelo menos metade dos pedidos envolvia distribuição
pública já iniciada anteriormente ao pleito.”

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33.
Concluindo, portanto, essa minha primeira divergência quanto ao voto do Diretor
Relator, os fatos e elementos acima expostos me levam a considerar apenas o intervalo entre a
publicação do Alerta ao Mercado, 12.12.2013, e a data dO Ofício no 259, 14.05.2014, como
período em que se pode considerar o posicionamento da CVM sobre a matéria como ainda
não assimilado pelas Acusadas, empresas do segmento imobiliário e distantes da
regulamentação e atuação da Autarquia.
34.
Porém, qualquer distribuição de condohotel realizada pelas Acusadas, após aquele
intervalo, ou seja, após o recebimento do Ofício no 259, deve ser sancionada, pois não só o
entendimento da CVM sobre a questão já estava razoavelmente disseminado no mercado
imobiliário, notadamente para os grandes “players”, como as ofertantes já haviam recebido
notificação direta da Autarquia.
35.
Passando agora ao meu segundo ponto de divergência com o Diretor Relator,
entendo que a forma adotada por ele para o cálculo das penalidades aplicadas às Acusadas,
que tomou como base o número de unidades imobiliárias vendidas por cada uma, não é a mais
adequada às particularidades dos casos envolvendo “condohoteis”.
36.
Primeiramente, verifico que tal forma de cálculo de pena-base pecuniária torna
necessário que os autos tragam, com elevado grau de certeza, a informação sobre o referido
número de unidades imobiliárias vendidas por cada ofertante, o que, até aqui não se exigiu e
pode ser de duvidoso aferimento.
37.
Além disso, os empreendimentos hoteleiros, como se sabe, possuem, quase sempre,
diferentes tipos e categorias de quartos e apartamentos, ou seja, em um mesmo
empreendimento podem coexistir e serem ofertadas e alienadas unidades imobiliárias de
diferentes valores de negociação. Pode haver inclusive diferenciação de preços entre unidades
essencialmente idênticas, o que torna inadequado tratá-las como iguais, para o fim de cálculo
de eventual pena-base.
38.
Por fim, há também o fato de que os CIC podem ser oferecidos como unidades
imobiliárias autônomas ou como partes ideais de condomínios gerais, o que torna mais
conveniente que o cálculo da pena-base obedeça a uma forma que atenda às duas maneiras de
se ofertar o produto.
39.
Tratando-se, a infração consumada, de realização de ofertas de CICs hoteleiros sem o
devido registro ou sem a dispensa de registro, entendo ser juridicamente mais adequado e
conferir maior efetividade à atuação sancionadora da Autarquia a aplicação de pena-base
pecuniária
por
oferta
realizada,
observando-se,
obviamente,
os
princípios
da
proporcionalidade e da razoabilidade, assim como a capacidade econômica do ofertante. Já o
número de unidades vendidas ou, se for o caso, o número de adquirentes de frações ideais do

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empreendimento, devem ser tratados como circunstâncias atenuantes ou agravantes da pena-
base.
40.
No caso concreto, as Acusadas, como incorporadoras imobiliárias, lançaram os
seguintes empreendimentos:

Tabela 02: Empreendimentos incorporados pelas Acusadas
Incorporadora Acusada
Empreendimento
SEI Novo Negócio 1 Empreendimento Imobiliário SPE
Ltda.
Condomínio Midtown Campinas
SEI Sorocaba Empreendimento Imobiliário SPE Ltda.
Condomínio Mondial Sorocaba
SEI Olga Empreendimento Imobiliário SPE Ltda.
Condomínio Setin Midtown
SEI Osasco Empreendimento Imobiliário SPE Ltda.
Condomínio Mondial Osasco
SEI São Bernardo do Campo Empreendimento
Imobiliário SPE Ltda.
Condomínio Mondial São Bernardo do Campo
SEI Jundiaí Empreendimento Imobiliário SPE Ltda.
Condomínio Mondial Jundiaí
Hesa 84 Investimentos imobiliários Ltda.
Condomínio Alpha Stay

41.
Reproduzo, a seguir, as informações da tabela constante do item 47 do Voto do
Diretor Relator, com os quantitativos de unidades vendidas por cada empreendimento, onde
foram hachurados os períodos anteriores ao recebimento, pelas Acusadas, do Ofício no 259,
em que, como expus, entendo que nenhuma sanção deva ser aplicada quanto aos CICs neles
ofertados:
Tabela 02: Unidades imobiliárias alienadas por cada empreendimento, por intervalos de tempo

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EMPREENDIMENTO
ANTES DO
ALERTA
(DEZ/2013)
ENTRE ALERTA E
OFÍCIO 259
(14/5/2014)
ENTRE OFÍCIO 259 E
DELIBERAÇÃO 734
(17/3/2015)
ENTRE DELIBERAÇÃO
734 E OFÍCIO 359
(22/5/2015)
APÓS
OFÍCIO
359
Condomínio Midtown
Campinas
252
3
15
1
0
Condomínio Mondial
Sorocaba
0
141
34
2
0
Condomínio Setin
Midtown
43
1
2
0
0
Condomínio Mondial
Osasco
248
11
1
1
0
Condomínio Mondial
São Bernardo do
Campo
375
25
20
3
0
Condomínio Mondial
Jundiaí
272
1
6
3
0
Condomínio Alpha
Stay
142
0
1
0
0
42.
Nessa direção, com fulcro no art. 11, II da Lei no 6.385/76, quanto à acusação de
realização de oferta de valores mobiliários, consubstanciados em contratos de investimento
coletivos hoteleiros, a partir do recebimento do OFÍCIO/CVM/SRE/No 259/2014, em
14.05.2014, quando já era de seu conhecimento que tais títulos submetiam-se ao regime da
Lei no 6.385/76, sem a obtenção do registro previsto no art. 19 da Lei no 6.385/76 e no art. 2o
da Instrução CVM no 400/03, e sem a dispensa prevista no inciso I do § 5o do art. 19 da Lei no
6.385/76 e no art. 4o da Instrução CVM no 400/03, voto pela utilização de pena-base de
R$240.000,00 (duzentos mil reais), considerando a gravidade em abstrato da conduta e o fato
de todas as Acusadas integrarem grupo econômico de grande porte. A pena-base deve ser
atenuada ou agravada, em função do número de unidades imobiliárias vendidas, conforme
também a seguir consignado:
a)
SEI Novo Negócio 1 Empreendimento Imobiliário SPE Ltda.: sem atenuantes ou
agravantes adicionais;
b)
SEI Sorocaba Empreendimento Imobiliário SPE Ltda.: agravante de 10% da pena-base
= acréscimo de R$24.000,00 (vinte e quatro mil reais);
c)
SEI São Bernardo do Campo Empreendimento Imobiliário SPE Ltda.: sem atenuantes
ou agravantes adicionais; e
d)
SEI Jundiaí Empreendimento Imobiliário SPE Ltda.: atenuante de 20% da pena-base =
redução de R$48.000,00 (quarenta e oito mil reais).
43.
Para as Acusadas relacionadas a seguir, em virtude da pequena quantidade de
unidades imobiliárias vendidas após o recebimento do OFÍCIO/CVM/SRE/No 259/2014, em

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14.05.2014, voto, com fulcro no art. 11, I da Lei no 6.385/76, quanto à mesma acusação, pela
penalidade de advertência:
a)
SEI Olga Empreendimento Imobiliário SPE Ltda. ;
b)
SEI Osasco Empreendimento Imobiliário SPE Ltda.; e
c)
Hesa 84 Investimentos imobiliários Ltda..
44.
Voto, portanto, pela aplicação, a cada Acusada, das penalidades abaixo:
a)
SEI Novo Negócio 1 Empreendimento Imobiliário SPE Ltda.: multa pecuniária no
valor de R$240.000,00 (duzentos e quarenta mil reais);
b)
Sorocaba Empreendimento Imobiliário SPE Ltda.: multa pecuniária no valor de
R$264.000,00 (duzentos e sessenta e quatro mil reais);
c)
SEI Olga Empreendimento Imobiliário SPE Ltda.: advertência;
d)
SEI Osasco Empreendimento Imobiliário SPE Ltda.: advertência;
e)
SEI São Bernardo do Campo Empreendimento Imobiliário SPE Ltda.: multa
pecuniária no valor de R$240.000,00 (duzentos e quarenta mil reais);
f)
SEI Jundiaí Empreendimento Imobiliário SPE Ltda.: multa pecuniária no valor de
R$192.000,00 (cento e noventa e dois mil reais); e
g)
Hesa 84 Investimentos imobiliários Ltda.: advertência.
45.
Por fim, voto pela absolvição de SEI Olga Empreendimento Imobiliário SPE Ltda. e
Hesa 84 Investimentos Imobiliários Ltda., pelas ofertas realizadas entre o Alerta ao Mercado
emitido pela CVM em 12.12.2013 e o recebimento do OFÍCIO/CVM/SRE/No 259/2014, em
14.05.2014.

Rio de Janeiro, 7 de agosto de 2018.

HENRIQUE BALDUINO MACHADO MOREIRA
DIRETOR