Tribunal: CVM
Processo: RJ-2016-07192
Classe: Recurso de julgamento
Órgão julgador: Henrique Balduino Machado Moreira
Órgão colegiado: Colegiado CVM
Assuntos: Comissão de Valores Mobiliários
Data de julgamento: 2018-03-13
Data de publicação: 2018-03-13

Ementa:
Manipulação de preços por meio da inserção de ordens artificiais de
compra e venda de valores mobiliários, caracterizando a prática de
spoofing. Multas.

Inteiro teor:
EXTRATO DA SESSÃO DE JULGAMENTO DO PROCESSO ADMINISTRATIVO
SANCIONADOR CVM no RJ2016/7192

Acusados:
José Joaquim Paifer

Paiffer Management Ltd. – ME

Ementa:
Manipulação de preços por meio da inserção de ordens artificiais de
compra e venda de valores mobiliários, caracterizando a prática de
spoofing. Multas.

Decisão:
Vistos, relatados e discutidos os autos, o Colegiado da Comissão de
Valores Mobiliários, com base na prova dos autos e na legislação
aplicável, por unanimidade de votos, com fundamento no art. 11, II,
da Lei no 6.385/76, considerando, de um lado, a gravidade e a
prática reiterada da conduta delitiva, a vantagem auferida, ou
pretendida, pelo infrator, o dano à imagem do mercado de valores
mobiliários e a especialização dos agentes e, de outro, a
primariedade dos acusados, decidiu:

1.
APLICAR ao acusado José Joaquim Paifer a penalidade de
multa pecuniária no valor de R$ 684.000,00, equivalente
a duas vezes o valor da vantagem econômica obtida pela
prática de manipulação de preços por meio da inserção de
ordens artificiais de compra e venda, na modalidade spoofing,
infringindo, dessa forma, o disposto no inciso I, c/c o item II,
“b”, da Instrução CVM n° 8/79; e

2.
APLICAR à Paiffer Management Ltd. – ME a penalidade de
multa
pecuniária
no
valor
de
R$
1.710.000,00,
equivalente a duas vezes a vantagem econômica obtida pela
prática de manipulação de preços por meio da inserção de
ordens artificiais de compra e venda, na modalidade spoofing,
em infração ao disposto no inciso I, c/c o item II, ‘b’, da
Instrução CVM no 08/79.

O Colegiado determinou, ainda, oficiar o Ministério Público Federal no
Estado de São Paulo para conhecimento do teor deste julgamento e análise das
providências que julgar cabíveis no âmbito de sua competência, em complemento
ao Ofício no 166/2016/CVM/SGE, de 11 de outubro de 2016.

Os acusados punidos terão um prazo de 30 dias, a contar do
recebimento de comunicação da CVM, para interpor recurso, com efeito suspensivo,
ao Conselho de Recursos do Sistema Financeiro Nacional, nos termos dos artigos 37
e 38 da Deliberação CVM no 538, de 05 de março de 2008, prazo esse, ao qual, de
acordo com a orientação fixada pelo Conselho de Recursos do Sistema Financeiro
Nacional, poderá ser aplicado o disposto no art. 191 do Código de Processo Civil,
que concede prazo em dobro para recorrer quando os litisconsórcios tiverem
diferentes procuradores.

Ausentes os acusados e os representantes constituídos.

Presente a Procuradora-federal Cristiane Iwakura, representante da
Procuradoria Federal Especializada da CVM.

Participaram da Sessão de Julgamento os Diretores Henrique
Balduino Machado Moreira, Relator, Gustavo Borba, Pablo Renteria e o Presidente
da CVM, Marcelo Santos Barbosa, que presidiu a Sessão.

Ausente o Diretor Gustavo Machado Gonzalez.

Rio de Janeiro, 13 de março de 2018.

Henrique Balduino Machado Moreira
Diretor-Relator

Marcelo Santos Barbosa
Presidente da Sessão de Julgamento

PROCESSO ADMINISTRATIVO SANCIONADOR CVM No RJ2016/7192
SEI no 19957.005977/2016-18

Acusados:
José Joaquim Paifer

Paiffer Management Ltda.

Objeto:
Responsabilidade pela prática de manipulação de preços no mercado
de valores mobiliários por meio da inserção de ordens artificiais de
compra e venda no livro de ofertas, modalidade spoofing, em infração
ao item I, c/c o item II, letra “b”, da Instrução CVM no 8/1979.

Relator: Diretor Henrique Balduino Machado Moreira

Relatório
I – Objeto.

1.
Trata-se de Termo de Acusação elaborado pela Superintendência de
Relações com o Mercado e Intermediários (“SMI” ou “Acusação”) para apurar a
responsabilidade de José Joaquim Paifer (“José Joaquim” ou “Acusado”), na
qualidade de administrador de carteira, pelo descumprimento do inciso I, c/c o item
II, “b”, da Instrução CVM n° 8/791, em razão da prática de manipulação de preços
por meio da inserção de ordens artificiais de compra e venda, na modalidade spoofing, no
período de 06.03 a 26.11.2013, envolvendo principalmente opções de Vale S.A.

2.
Este processo também perquire a responsabilidade de Paiffer Management
Ltda. – ME (“Paiffer” ou “Acusada”), na qualidade de investidora, pelo
descumprimento do inciso I, c/c o item II, “b”, da Instrução CVM n° 8/79, em razão
da prática de manipulação de preços por meio da inserção de ordens artificiais de
compra e venda, na modalidade spoofing, no período de 06.03 a 08.07.2015,
envolvendo principalmente contratos futuros de dólar e de índice Ibovespa e opções
de Vale S.A e Petróleo Brasileiro S.A – Petrobras.

II – Origem.

3.
Este processo foi originado do Processo CVM SEI n° 19957.002411/2016-34,
que tratou de acusação conduzida pela BM&FBovespa Supervisão de Mercados –
BSM, no âmbito do Processo Administrativo Ordinário n° 05/2016, em que se
apurou a eventual responsabilidade da Planner Corretora de Valores S.A.
(“Planner”) e de Cláudio Henrique Sangar decorrente da prática de spoofing

realizada por sua cliente, a Paiffer Management Ltda. – ME, ora Acusada. Com
base nas informações enviadas pela BSM, a SMI considerou estarem presentes as
condições para a apuração da conduta dos investidores, ora Acusados.

III – Dos Fatos e da Acusação.

4.
Em
08.04.2016,
a
BSM
enviou
à
SMI
o
OFÍCIO/No
0522/2016/SAM/DAR/BSM (fls. 1/2), por meio do qual encaminha o termo de
acusação referente ao supracitado Processo Administrativo Ordinário n° 05/2016. A
missiva veiculava ainda o Parecer da Superintendência de Acompanhamento de
Mercado no 61/2016 (fls. 3/26) (“Parecer”), e seus anexos (fls. 104/940), acerca
das operações realizadas pelos Acusados por intermédio das corretoras Planner, UM
Investimentos S.A CTVM (“UM”) e OCTO CTVM S.A (“OCTO”), no período de
06.03.2013 a 08.07.2015, em que teria sido identificada a utilização de spoofing
em ofertas registradas via DMA. Na documentação enviada pela BSB, destaca-se
ainda a carta da UM (fls. 110/111), que discorre sobre a investigação realizada por
aquela corretora.

5.
O Parecer relata que a estratégia de spoofing dos Acusados teve como
característica a inserção de ofertas de compra ou de venda com lote expressivo de
ações e opções no segmento Bovespa e contratos futuros no segmento BM&F, que
foram posteriormente canceladas, em curto intervalo de tempo, cujo objetivo seria
o de atrair contrapartes para a execução de suas ofertas, constantes no lado oposto do
livro, por meio de simulação de pressão compradora ou vendedora nos valores mobiliários.

6.
Essa estratégia teria como objetivo favorecer o encerramento, ou a abertura
de posições assumidas pelos Acusados, em patamares de preço que lhe fossem
convenientes. Esse favorecimento foi medido por meio da redução da diferença de
preço ou pontos entre a melhor oferta de compra e a melhor oferta de venda
(“spread”) registrada no livro de ofertas do valor mobiliário no momento da
execução da estratégia.

7.
Segundo o Parecer, o tamanho e o nível de preço das ofertas expressivas
registradas por Paiffer e José Joaquim foram essenciais para atrair contrapartes
para execução das ofertas dos Acusados constantes na ponta oposta do livro, dado
que os demais participantes de negociação reagiram imediatamente à sinalização
de pressão compradora ou vendedora.

8.
Essa reação imediata à pressão exercida pelos Acusados foi observada no
comportamento de outros participantes, que alteraram ou registraram novas
ofertas para melhores níveis de preço do ativo. Esses participantes seguiram a
lógica de mercado de que o aumento expressivo na quantidade ofertada nos
primeiros níveis de preço do ativo provocaria a atuação de outros investidores no
mesmo sentido de negociação, de forma a aumentar ou diminuir a cotação do preço
do ativo.

9.
O Parecer considerou como estratégia de spoofing todas as ocorrências que
apresentaram a seguinte cronologia: 1o) posicionamento de oferta em um dos
lados do livro para a execução de negócio; 2o) registro de oferta expressiva no lado
oposto do livro com o propósito de exercer pressão e influenciar a decisão de
operações de outros investidores; e 3o) cancelamento da oferta expressiva imediatamente
após a execução de negócio mencionado no 1o item, no lado oposto do livro.

10.
Foram consideradas artificiais as ofertas que constavam no lado oposto do
livro até o 5o nível de preço no momento em que foi executado negócio em nome
do cliente, e que atendiam simultaneamente às seguintes características: (i) ofertas
de tamanho pelo menos 1,8 vezes maior que a soma de todas as outras ofertas
constantes no mesmo lado do livro do ativo, até o 3o nível de preço; (ii) ofertas
seis vezes maiores que o tamanho médio praticado pelo mercado nos três pregões
que antecederam o negócio e; (iii) que tenham permanecido menos de 10
segundos no livro do ativo.

11.
Por sua vez, a carta da corretora UM, enviada em atenção à solicitação da
BSM, relata que procedeu à investigação dos fatos referentes aos negócio
realizados pela conta que tem como titular José Joaquim nos pregões 03/04, 04/04
e 05/04/2013 com VALED34 e em 10/04/13 com OGXP3. Em paralelo, questionou o
Agente Autônomo de Investimentos sobre a participação dele no processo de
decisão de negociação de José Joaquim e obteve a seguinte resposta:

“O cliente opera por conta própria e tem sua estratégia executada por ele
mesmo. Em alguns casos ele nos utiliza para inserção de ordens, casos
esses esporádicos. Não temos nenhuma influência sobre a forma como o
cliente opera, ou na sua tomada de decisão. Acreditamos que o mesmo faça uso de
algoritmo, ou algum outro trade system para parametrizar as suas operações”.

12.
Em 20.06.2016, foi enviado o Ofícios no 32/2016/CVM/SMI/GMA-1 ao José
Joaquim, solicitando manifestação para os fins previsto no art. 112 da Deliberação
CVM no 538. O acusado respondeu que:

“Em dezembro de 2012, José Joaquim Paifer e, logo mais, a Tuchê Asset
Management, contrataram dois traders: Rafael Damiati Ferreira Alves e
Saulo Alves de Carvalho Sampaio, que operavam estratégias de day-trade
há mais de cinco anos nos mercados de opções e ações. As estratégias por
eles apresentadas se resumiam em basicamente dois tipos:

(i)
a compra, ou venda, tendenciada com base na correlação e
desempenho do índice futuro Ibovespa;

(ii)
a compra ou venda de acordo com a tendência do ativo.

Lotes expressivos:
Os lotes são colocados com base nos limites de riscos formais da corretora e
que estamos disponíveis para operar. Com base na planilha de Black&Shoes
– onde buscamos precificar uma opção com base no preço do ativo,
volatilidade e expectativas – inserimos ordens onde nos sentimos
confortáveis para vender lotes maiores, possibilitando um risco menor
naquele momento. Negociamos em diversos dias um total superior a três
milhões de opções em cada ponta, sendo que as métricas de preço e risco
nos permitem colocá-los ao preço que poderia ser feito com segurança de
ser executado com possibilidade de maior ganho. As ordens são inseridas e
canceladas conforme as condições de mercado e precificação que temos.
Não consideramos lotes expressivos.
Cabe ressaltar que todos os dias as quantidades negociadas dos ativos eram
muito superiores aos lotes considerados expressivos, portanto, nossas
ordens eram firmes, apenas mudavam de acordo com as correlações dos
índices e precificações.

Explicando a estratégia:
Tendência base da bolsa, tendência base do papel.
Invertemos as ordens de acordo com o movimento do ativo, nunca iniciamos
o movimento, caso ele seja contrário ao movimento inicial, buscamos stops
que possam fazer com que não haja perda operacional. Exemplo: comprou a
0,40 e quer vender no 0,41; se o papel não andou, vendemos no 0,40. O
norte normalmente é a operação tendenciada com base no índice futuro de
IBOVESPA, que pode fazer movimento contrário ao papel.
Perante nossas métricas de riscos traçadas, não podemos correr risco maior
de R$ 0,01 (um centavo) por ação, visto que aos preços do patamar
analisado já apresentavam potencial de 2,5% de perda e de ganho.
Isso explica a adoção de estratégias diferentes para o mesmo papel
esclarecendo inclusive a existência de ordens opostas com o mesmo ativo.

Papeis Operados.
Vale
Iniciamos as nossas operações nas opções da VALE por entender que temos
um modelo muito assertivo de precificação do ativo. Ele atendia a todos os
critérios: volatilidade, liquidez, liquidez para zerar uma posição grande etc.;

OGX
Em função de diversas razões, passamos a operar de forma mais
contundente:
(i) 3° papel mais líquido da bolsa;
(ii) menor custo com emolumentos do que o mercado de opções;
(iii) grande volatilidade;
(iv) papel com correlação ao índice Ibovespa; e
(v) grande fluxo de operações de financiamento, reversão, travas,
arbitragem.

Cabe ainda esclarecer que:
(i) nossos negócios eram sempre firmes;
(ii) sempre negociamos quantidades muito superiores aos lotes ofertados
por ordem; e (iii) nunca tivemos a intenção de influenciar os preços, uma
vez que sempre fizemos negócios em todos os preços do dia;
Esclarecemos também que, desde março de 2015, os traders acima
mencionados não fazem mais parte do quadro societário, ou do time de
traders da Tuchet Asset Management”.

13.
Em 23.06.2016, foi enviado o OFÍCIO/no33/2016/CVM/SMI/GMA-1 à Paiffer,
também solicitando manifestação para os fins previstos no art. 11 da Deliberação
CVM no 538. A acusada respondeu que:

“Em 01.10.2013, a Paiffer Management Ltda – Me contratou dois traders que
vinham
de
uma
ótima
perfomance
na
Tuchê
Asset
Management
Administração de Carteiras Ltda., mas, por problemas de volatilidade nas
suas operações (perdem em alguns dias e ganham em outros), passaram a
operar com o capital próprio da companhia. Eles eram os responsáveis pelas
operações até março de 2015, quando se desligaram completamente após
um grande prejuízo causado.
Os traders eram Rafael Damiati Ferreira Alves e Saulo Alves de Carvalho
Sampaio.
A estratégia utilizada por eles era a mesma utilizada anteriormente no Asset,
que são:

(i) a compra ou venda tendenciada com base na correlação e desempenho
do índice futuro Ibovespa;
(ii) a compra ou venda de acordo com a tendência do ativo.

Lotes expressivos:
Os lotes são colocados com base nos limites de riscos formais da corretora e
que estamos disponíveis para operar. Com base na planilha de Black&Shoes,
onde buscamos precificar uma opção com base no preço do ativo,
volatilidade e expectativas, inserimos ordens onde nos sentimos confortáveis
para vender lotes maiores, possibilitando menor risco naquele momento.
Negociamos em diversos dias um total superior a três milhões de opções em
cada ponta, sendo que as métricas de preço e risco nos permitem colocá-los
ao preço que poderia ser feito com segurança de ser executado com a
possibilidade de maior ganho. As ordens são inseridas e canceladas
conforme as condições de mercado e precificação que temos. Não
consideramos lotes expressivos.
Cabe ressaltar que, todos os dias, as quantidades negociadas dos ativos
eram muito superiores aos lotes considerados expressivos; portanto, nossas
ordens eram firmes, apenas mudavam de acordo com as correlações dos
índices e precificações.

Explicando a estratégia:
Tendência base da bolsa, tendência base do papel.
Invertemos as ordens de acordo com o movimento do ativo, nunca iniciamos
o movimento caso ele seja contrário ao movimento inicial; buscamos stops
que possam fazer com que não haja perda operacional. Exemplo: comprou a
0,40 e quer vender no 0,41; se o papel não andou, vendemos no 0,40. O
norte normalmente é a operação tendenciada com base no índice futuro de
IBOVESPA que pode fazer movimento contrário ao papel.
Perante nossas métricas de riscos traçadas, não podemos correr risco maior
de R$ 0,01 (um centavo) por ação, visto que aos preços do patamar
analisado já apresentavam potencial de 2,5% de perda e de ganho.
Isso explica a adoção de estratégias diferentes para o mesmo papel,
esclarecendo, inclusive, a existência de ordens opostas com o mesmo ativo.

Papeis Operados.
Vale
Iniciamos nossas operações nas opções da VALE por entender que temos um
modelo muito assertivo de precificação do ativo. Ele atendia a todos os
critérios: volatilidade, liquidez, liquidez para zerar uma posição grande etc.;

OGX
Em função de diversas razões, passamos a operar de forma mais
contundente:
(i) 3° papel mais líquido da bolsa;
(ii) menor custo com emolumentos do que o mercado de opções;
(iii) grande volatilidade;
(iv) papel com correlação ao índice Ibovespa; e
(v) grande fluxo de operações financiamento, reversão, travas, arbitragem.

Cabe ainda esclarecer que:
(i) nossos negócios eram sempre firmes;

(ii) sempre negociamos quantidades muito superiores aos lotes ofertados
por ordem; e (iii) nunca tivemos a intenção de influenciar os preços, uma
vez que sempre fizemos negócios em todos os preços do dia;
Esclarecemos também que, desde março de 2015, os traders acima
mencionados não fazem mais parte do quadro societário, ou do time de
traders da Tuchet Asset Management”.

14.
Em 5 de setembro de 2016, foi elaborado o Termo de Acusação pela SMI,
relatando as conclusões do Parecer e as respostas enviadas aos ofícios daquela
área técnica. A acusação também descreve os depoimentos prestados em 11 de
julho de 2016 por telefone pelos senhores Rafael Damiati Ferreira Alves e Saulos
Alves de Carvalho Sampaio. Transcreve-se:

Depoimento do Sr. Rafael Damiati (0152430):
Marco Papera (CVM): Meu nome é Marco Antonio Papera Monteiro, eu sou
analista da Comissão de Valores Mobiliários. Nós temos algumas operações
em análise e no curso dos trabalhos surgiu o seu nome, e eu estou entrando
em contato para obter alguns esclarecimentos. O senhor teria um tempinho?

Rafael Damiati: Claro, claro.

Marco Papera (CVM): Preciso informar que esta ligação está sendo
gravada, e que o senhor tem o direito de não responder qualquer pergunta
caso não se sinta confortável. Hoje é dia onze de julho de 2016, e são
12h57min. No período de março de 2013 a março 2015 foram detectadas
algumas operações realizadas por Paiffer Management Ltda. e Jose Joaquim
Paiffer. Operações com opções de Vale com contrato futuro de Bovespa e
contratos
futuros
de
dólar.
Essas
operações
tiveram
a
seguinte
característica: colocação de uma oferta de venda de um determinado lado
do livro, por exemplo, quero vender 100 ações do papel da opção tal. E, no
momento seguinte, colocação de ofertas de um número muito elevado de
outra ponta do livro. Por exemplo, se eu quero vender 100 ações, no
momento seguinte foi verificada a colocação de oferta de compra de um lote
muito grande, por exemplo, dois milhões de ações, e depois três milhões de
ações. Essas ofertas ficavam no livro em um período de tempo muito curto,
no máximo 10 segundos e retiradas. Isto causava uma oferta, uma pressão
compradora e aí depois de realizada a primeira oferta inserida, que era a
venda das 100 ações, a estratégia não era mais feita. Ao questionar a Paiffer
Management Ltda. e Jose Joaquim Paiffer, ele respondeu que o senhor e o
senhor Saulo eram os responsáveis por estas operações. O senhor confirma
esta informação?

Rafael Damiati: Não, até porque eu e o Saulo trabalhávamos como
consultores na mesa, e quem era o gestor, que fazia todas as operações,
sempre foi o Joaquim. Tanto que as plataformas, tudo, sempre foram
diretamente no nome dele. Então a gente passava as operações, lá se
operava de tudo, índice, papeis, dólar, passávamos as operações, e quem
fazia toda a parte de direção era o gestor. Tanto que ele é gestor do
escritório, da parte Management.

Marco Papera (CVM): Passavam então a sugestão da operação?

Rafael Damiati: Isto, sempre fazíamos a sugestão da operação. Tanto eu
quanto o Saulo tínhamos um escritório, depois fomos para a Paiffer como

consultores, e aí nós sugeríamos as operações, mas quem fazia tudo era o
Joaquim. Tanto que as plataformas eram todas no nome dele, não teria
como ser diferente.

Marco Papera (CVM): Estas operações, tanto no nome dele quanto no
nome da Paiffer Management, quem realizava estas operações era o José
Joaquim Paifer então?

Rafael Damiati: Sim, como falamos, a gente trabalhava na parte da
sugestão, fazia a elaboração das operações e repassava as operações.
(...)

Marco Papera (CVM): De todo o modo, o senhor não tinha autonomia para
realizar operações em nome do Joaquim, ou em nome da Paiffer?

Rafael Damiati: Não, tanto que a plataforma estava diretamente no nome
dele. Eu e o Saulo fazíamos a parte de sugestão de operações.

Depoimento do Sr. Saulo Alves (0152429):

Marco Papera (CVM): Meu nome é Marco Antonio Papera Monteiro, eu sou
da Comissão de Valores Mobiliários. Nós temos algumas operações em
análise e no curso dos trabalhos surgiu o seu nome, e eu estou entrando em
contato para obter alguns esclarecimentos. O senhor teria um tempinho?

Saulo: Claro, claro.

Marco Papera (CVM): Preciso informar que esta ligação está sendo
gravada, e que o senhor tem o direito de não responder a qualquer pergunta
caso não se sinta confortável. Hoje é dia onze de julho de 2016, e são
12h25min. No período de março de 2013 a março 2015 foram detectadas
algumas operações realizadas pela Paiffer Management Ltda. e por Jose
Joaquim Paiffer. O senhor trabalhou nesta empresa? O senhor trabalhou
para o senhor Jose Joaquim Paifer neste período?

Saulo Alves: 2013, né? Trabalhei Sim.

Marco Papera (CVM): Detectamos neste período muitas operações com a
estratégia de spoofing. O senhor sabe o que é spoofing?

Saulo Alves: Não.

Marco Papera (CVM): Spoofing é o posicionamento da oferta de um dos
lados do livro, e, aí, no momento seguinte, há o registro de ofertas com lote
grande do outro lado do livro, em um curto período de tempo, o que causa
uma pressão na ponta oposta, que faz com que o outro negócio colocado do
outro lado do livro seja fechado. E esta oferta grande do outro lado é
cancelada em um período curto de tempo. Nós selecionamos algumas
operações.
Estas
operações
a
que
eu
estou
me
referindo
são
especificamente as ofertas colocadas com tamanho pelo menos 1,8 vezes
maior que a soma de todas as ofertas constantes no mesmo lado do livro,
até o terceiro nível de preço, realizadas com opções de Vale, contratos
futuros de taxa de câmbio e contratos futuro de BOVESPA. E estas ofertas
foram seis vezes maiores que o tamanho médio praticado pelo mercado, e

ficaram no livro em um período de até dez segundos. Encaminhamos uma
correspondência para o senhor Jose Joaquim Paifer, questionando a
realização destas operações. Em resposta, tanto o Jose Joaquim Paifer
quanto a Paiffer Management informaram que você era um dos responsáveis
pela realização destas operações. O senhor confirma?

Saulo Alves: Óbvio que não.

Marco Papera (CVM): Vou ler a resposta para você: ... “Em 01.10.2013, a
Paiffer Management Ltda. – Me, contratou dois traders que vinham de uma
ótima performance na Tuchê Asset Management Administração de Carteiras
Ltda., mas, por problemas de volatilidade nas suas operações (perde alguns
dias e ganham em outros), passaram a operar com o capital próprio da
companhia. Eles eram os responsáveis pelas operações até marco de 2015,
no qual se desligaram completamente após um grande prejuízo causado”.
Estas afirmações se referem ao senhor e ao senhor Rafael Damiati Ferreira
Alves. O senhor não confirma esta informação?

Saulo Alves: Não, nós tínhamos feito uma parceria com eles, outra
empresa que foi criada, chamada WHPH, foi uma empresa criada para fazer
operações de bolsa. A WHPH, eu e o Rafael ficaríamos responsáveis por
encontrar operações de bolsa, operações estas que seriam discutidas entre
os sócios; no caso, eu, Rafael e Carol e, após o aval dele, as operações eram
feitas. Nosso papel lá era encontrar oportunidades. Tanto é que vocês que
são da CVM e têm acesso ao contrato de day-trade da Paiffer Management e
tal, vocês vão ver que a gente nunca entrou em nenhum lugar de Paiffer
Management. Nós não éramos nem sócios, muito menos funcionários.

Marco Papera (CVM): Não eram funcionários da Paiffer Management, nem
funcionário do Senhor Jose Joaquim Paifer?

Saulo: Nunca fui funcionário dele.

Marco Papera (CVM): Nunca realizaram nenhuma operação em nome da
Paiffer Management, ou em nome do Jose Joaquim Paifer?

Saulo Alves: Não, todas as operações que realizamos foram feitas com a
autorização dele, nós não tínhamos autonomia. Nossa parceria foi feita
exatamente para isto, para identificar operações. Inclusive as operações na
qual a gente mais identificou oportunidade foi na OGX.
(...)

15.
Assim, com esteio nas informações prestadas pela BSM e nas respostas
colhidas durante a instrução, a Acusação afirma que, entre 01.10.2013 e
08.09.2014, a Paiffer realizou 463 estratégias de spoofing nos segmentos de
negociação da BM&FBOVESPA em operações intermediadas pela UM. Essas
estratégias teriam ocasionado 3.263 negócios que geraram ao investidor lucro
bruto em diferencial de spread de R$ 179 mil no período. Transcreve-se abaixo um
exemplo de estratégia de spoofing observada pela SMI:

“24.
No exemplo abaixo, ocorrido no segmento de negociação BOVESPA, está
descrita a estratégia de spoofing envolvendo negócios de compra realizados com
séries de opções sobre ações emitidas pela Vale S.A. (VALEK36), realizados por Pfaiffer
Management em 06.11.2013, por intermédio da UM Investimentos S.A CTVM.

25. As tabelas abaixo demonstram o livro de ofertas de VALEK36, contendo
horários de registro, preços e quantidades ofertadas da série de opções em
06.11.2013. Nesse exemplo, a Paiffer registrou uma oferta de compra de 50.000
opções de séries VALEK36, às 10h22m48s626ms, ao preço de R$ 0,39, conforme
destacado na tabela (posicionamento para a execução de negócio).

Livro de ofertas de VALE35 em 06.11.2013, às 10h22m48s626ms, com
destaque para a oferta inserida pela Paiffer Management.

Ofertas de Compra
Ofertas de Venda
Hora de
Registro
Participa
nte
Client
e
Quantidad
e
Preç
o em
R$
Preç
o em
R$
Quantidad
e
Client
e
Participa
nte
Hora de
Registro
10:22:42.41
8
37

19.600
0,39
0,40
50.000

37
10:06:13.10
6
10:22:46.61
5
3

10.000
0,39
0,40
1.000

39
10:06:59.93
2
10:22:47.35
0
564

5.000
0,39
0,40
600

90
10:07:55.78
4
10:22:48.62
6
Um
Paiffe
r
50.000
0,39
0,40
8.600

21
10:09:56.62
8
10:21:28.40
3
98

3.500
0,38
0,40
25.000

39
10:14:34.52
5
10:21:40.12
6
564

5.000
0,38
0,40
2.000

3
10:18:36.55
9
10:21:43.05
7
227

12.000
0,38
0,40
13.000

98
10:20:19.78
6
10:21:50.51
2
227

5.000
0,38
0,40
1.000

114
10:20:57.33
4
10:21:58.33
1
86

30.000
0,38
0,40
15.000

3
10:21:23.48
5
10:22:05.26
8
37

2.000
0,38
0,40
15.000

3
10:22:25.81
8
10:22:16.37
6
3

10.000
0,38
0,40
5.000

3
10:22:25.81
9
10:22:22.05
8
39

10.000
0,38
0,40
15.000

3
10:22:25.82
0
10:22:27.68
8
98

4.400
0,38
0,40
50.000

45
10:22:47.84
9
Fonte: BM&FBOVESPA.

26.
Instantes depois, às 10h22m52s006ms, a Paiffer registrou uma oferta
expressiva de venda de 2.000.000 opções da série ao preço de R$ 0,40, conforme
destaque em azul (oferta expressiva registrada com o verificado propósito de
exercer pressão vendedora no livro, de modo a influenciar a decisão de operações
de outros investidores).

27.
Conforme a BSM, nesse exemplo foram consideradas como expressivas as
ofertas de venda maiores que 89.608 opções, que se refere à quantidade seis vezes
maior que o tamanho médio das ofertas registrados no livro de VALEK36 nos três
pregões anteriores à data do negócio. Dessas ofertas, foram consideradas

expressivas aquelas que eram pelo menos 1,8 vezes maiores que a soma de todas
as outras ofertas constantes no mesmo lado do livro, até o 3o nível de preço.

Livro de ofertas de VALEK36 em 06.11.2013, às 10h22m52s006ms, com
destaque para as ofertas inseridas pela Paiffer Management.

Ofertas de Compra
Ofertas de Venda
Hora de
Registro
Participa
nte
Cliente Quant
.
Preç
o em
R$
Preç
o em
R$
Quant.
Client
e
Participan
te
Hora de
Registro
10:22:42.4
18
37

19.60
0
0,39
0,40
50.000

37
10:06:13
6
10:22:46.6
15
3

10.00
0
0,39
0,40
1.000

39
10:06:59
2
10:22:47.3
50
564

5.000
0,39
0,40
600

90
10:07:55
4
10:22:48.6
26
Um
Paiffer
50.00
0
0,39
0,40
8.600

21
10:09:56
8
10:22:48.6
28
98

13.00
0
0,39
0,40
25.000

39
10:14:34
5
10:22:48.6
65
3

400
0,39
0,40
13.000

98
10:20:19
6
10:21:28.4
03
98

3.500
0,38
0,40
1.000

114
10:20:57
4
10:21:40.1
26
564

5.000
0,38
0,40
15.000

3
10:22:25
7
10:21:43.0
57
227

12.00
0
0,38
0,40
15.000

3
10:22:25
8
10:21:50.5
12
227

5.000
0,38
0,40
5.000

3
10:22:25
9
10:21:58.3
31
86

30.00
0
0,38
0,40
15.000

3
10:22:25
0
10:22:05.2
68
37

2.000
0,38
0,40
50.000

45
10:22:47
9
10:22:16.3
76
3

10.00
0
0,38
0,40
2.000.0
00
Paiffe
r
Um
10:22:52
6
Fonte: BM&FBOVESPA.

28.
Nesse exemplo, a pressão vendedora da Paiffer, exercida por meio do
registro de oferta de venda de 2.000.000 opções no livro de ofertas de VALEK36,
fez com que o Participante 8 registrasse sucessivas ofertas de venda, (destacadas
em vermelho) favorecendo a execução da oferta de compra de 50.000 opções de
Paiffer por meio de 15 negócios (destacados na tabela abaixo).

Negócios de compra envolvendo 50.000 opções executados pela Paiffer em
06.11.2013 entre 10h22m52s006 e 10h22m53s012ms, a partir do registro
de venda de 2.000.000 opções de VALEK36.

Ofertas de Compra
Númer
o
Negóci
o
Ofertas de Venda
Hora
Registro /
Execução
Participa
nte
Client
e
Qtd.
Preç
o
R$
Preç
o
R$
Qtd.
Cliente
Participant
e
Hora
Registro
10:22:48.
Um
Paiffe
50.0
0,39
8.330
0,39
10.400

8
10:22:52.

626
r
00
008

8.340
0,39
3.000

8
10:22:52.
196

8.350
0,39
3.000

8
10:22:52.
214

8.360
0,39
3.000

8
10:22:52.
223

8.370
0,39
3.000

8
10:22:52.
274

8.380
0,39
3.000

8
10:22:52.
275

8.390
0,39
3.000

8
10:22:52.
316

8.400
0,39
3.000

8
10:22:52.
319

8.410
0,39
3.000

8
10:22:52.
714

8.420
0,39
3.000

8
10:22:52.
716

8.430
0,39
3.000

8
10:22:52.
718

8.440
0,39
3.000

8
10:22:53.
006

8.450
0,39
3.000

8
10:22:53.
008

8.460
0,39
3.000

8
10:22:53.
010

8.470
0,39
600

8
10:22:53.
012
10:22:48.
665
3

400
0,39

0,39
400

8
10:22:53.
012
10:21:28.
403
98

3.50
0
0,38

0,40
50.000

37
10:06:13.
106
10:21:40.
126
564

5.00
0
0,38

0,40
1.000

39
10:06:59.
932
10:21:43.
057
227

12.0
00
0,38

0,40
600

90
10:07:55.
784
10:21:50.
512
227

5.00
0
0,38

0,40
8.600

21
10:09:56.
628
10:21:58.
331
86

30.0
00
0,38

0,40
25.000

39
10:14:34.
525
10:22:05.
268
37

2.00
0
0,38

0,40
13.000

98
10:20:19.
786
10:22:16.
376
3

10.0
00
0,38

0,40
1.000

114
10:20:57.
334
10:22:22.
087
8

24.0
00
0,38

0,40
15.000

3
10:21:23.
485
10:22:32.
156
3

13.0
00
0,38

0,40
15.000

3
10:22:25.
818
10:22:37.
286
27

5.00
0
0,38

0,40
5.000

3
10:22:25.
819
10:22:39.
678
86

5.00
0
0,38

0,40
15.000

3
10:22:25.
820
10:22:45.
386

10.0
0,38

0,40
50.000

45
10:22:47.

884
00
849
10:22:45.
885
386

3.20
0
0,38

0,40
2.000.0
00
Paiffer
Um
10:22:52.
006
Fonte: BM&FBOVESPA.

29.
Após a execução da oferta de compra de 50.000 opções da série VALEK36, a
Paiffer cancelou a oferta de venda de 2.000.000 opções às 10h22m54s556ms, uma
vez que já havia sido viabilizada a execução da operação de compra.

30.
Essa estratégia de spoofing demonstrada gerou à Paiffer o benefício
financeiro de R$ 500,00, que é o resultado obtido pela multiplicação da quantidade
de opções negociada e a diferença de spread identificada antes do registro da
oferta expressiva, calculado como se segue:

Benefício Financeiro = Qtd. de opções x (Spread)
Benefício Financeiro = 50.000 x (0,40 – 0,39)
Benefício Financeiro = R$ 500,00”

16.
A Acusação também identificou a aplicação da estratégia de spoofing pela
Paiffer por intermédio da Planner em 100 pregões, no período de 01.08.2014 a
31.03.2015, 60% do período em análise, nos segmentos de negociação BM&F e
BOVESPA, que teriam gerado ao investidor o benefício financeiro em diferencial de
spread de R$ 682,5 mil. Nessas estratégias, teria sido identificado o registro de
ofertas com lotes expressivos pela Paiffer no lado oposto ao que o cliente executou
operações que apresentaram 97,27% de taxas de cancelamento integral após um
curto intervalo de tempo de permanência no livro de ofertas dos contratos (quatro
segundos, em média).

17.
A Acusação ainda refuta as alegações da Acusada contidas na resposta ao
Ofício no 33/2016/CVM/SMI/GMA-1. Em seu entendimento:

a) consta na ficha cadastral da Paiffer junto à Planner CTVM S.A., que a
única pessoa autorizada a emitir ordens em nome da sociedade é o Sr.
José Joaquim Paifer, sócio administrador da empresa;

b) as características das ofertas inseridas demonstram que as ofertas se
trataram de artifício utilizado para a consecução do negócio previamente
pretendido; e

c) conforme documentação obtida junto ao Sistema SERPRO, a Paiffer tem
como objeto social atividades de consultoria de gestão empresarial, seus
sócios são José Joaquim Paifer (Diretor Responsável junto à Receita
Federal), Ana Carolina Paifer e WHPH Participações e Empreendimentos
S.A. (cujo quadro societário é composto por José Joaquim Paifer e Ana
Carolina Paifer).

18.
Por fim, em relação à Paiffer, a Acusação conclui que a Acusada descumpriu
o disposto no inciso I da Instrução CVM n° 08/79, tendo em vista a prática de
manipulação de preços através de inserção de ordens artificiais de compra e venda
(prática de spoofing), no período de 06.03.2013 a 08.07.2015, envolvendo
principalmente contratos futuros de dólar e de índice Ibovespa e opções de Vale e
Petrobrás. A prática do ilícito teria promovido vantagem financeira à Paiffer de
cerca de R$ 855 mil.

19.
Quanto ao outro acusado, a SMI destaca que, no período de 28.03.2013 a
26.11.2013, também foi identificada a estratégia de spoofing em operações
realizadas pela conta master de José Joaquim Paifer. O Acusado teria realizado 385
estratégias de spoofing no segmento de negociação BOVESPA em operações
intermediadas pela Corretora UM Investimentos. Essas estratégias teriam
ocasionado 2.377 negócios que geraram lucro bruto em diferencial de spread de
R$120 mil no período.

20.
A estratégia utilizada por José Joaquim Paifer, em operações com ações e
séries de opções sobre ações emitidas pela Vale S.A, por meio de sua conta master,
também teve como característica a inserção de ofertas de compra ou de venda com
lote expressivo, as quais eram posteriormente canceladas, cujo objetivo seria o de
atrair contrapartes para execução de suas ofertas na ponta oposta do livro, por meio da
simulação de pressão compradora ou vendedora do ativo, conforme o caso.

21.
No período de 06.03.2013 a 30.09.2013, também foi identificada a
estratégia de spoofing em operações realizadas pela conta master de José Joaquim
Paifer, por intermédio da Octo CTVM S.A. Essas operações foram registradas
inicialmente com o código da conta master de José Joaquim Paifer e,
posteriormente, especificadas para cinco clientes distintos e também tiveram como
característica a inserção de ofertas de compra ou de venda com lote expressivo
opções, as quais eram posteriormente canceladas, em operações com séries de
opções sobre ações emitidas pela Vale S.A. e pela Petrobras S.A.

22.
No período de 06.03.2013 a 30.09.2013, José Joaquim Paifer teria realizado
773 estratégias de spoofing no segmento de negociação BOVESPA em operações
intermediadas pela Corretora Octo. Essas estratégias teriam ocasionado 4.508 negócios
que geraram lucro bruto em diferencial de spread de R$ 222 mil no período.

23.
Por fim, a Acusação igualmente refuta as respostas do Acusado ao Ofício no
32/2016/CVM/SMI/GAM-1 e conclui ter restado comprovado que José Joaquim
Paifer descumpriu o disposto no inciso I da Instrução CVM n° 08/79, em razão da
prática de manipulação de preços, por meio de inserção de ordens artificiais de
compra e venda (prática de spoofing), no período de 06.03 a 26.11.2013,
envolvendo principalmente opções de Vale S.A. A prática do ilícito teria gerado
vantagem financeira de cerca de R$ 342 mil.

III – Da Manifestação da PFE (fls. 143-148).

24.
Examinada a peça acusatória, a Procuradoria Federal Especializada – PFE
manifestou-se favoravelmente à adequada instrução do feito, registrando que:

a) a indicação e a qualificação dos acusados ocorreu corretamente no item 68
do Termo de Acusação;

b) da narrativa dos fatos tem-se que a materialidade das infrações apuradas foi
suficientemente comprovada;

c) a autoria das infrações apuradas foi demonstrada em conformidade com a
narrativa descrita nos itens 23 a 67 do Termo de Acusação, frisando
especialmente a informação de que a única pessoa autorizada a emitir
ordens em nome da sociedade seria o Sr. José Joaquim Paifer, na qualidade
de sócio administrador da empresa;

d) o dispositivo regulamentar infringido foi expressamente indicado; e

e) deve ser encaminhada comunicação3 ao Ministério Público Federal de São
Paulo, na forma do inciso I do artigo 10 da Deliberação CVM no 538/084 e do
art. 9o da Lei Complementar no 105/015, considerando que a infração em
questão também configura o tipo penal “Manipulação de Mercado”, tal como
descreve o art. 27-C6 da Lei no 6.385/76.

25.
Por fim, nos termos do despacho de fls. 961, foi solicitado7 que a imputação
contemple, além da referência ao item 1 da Instrução CVM no 8/1979, a específica
tipificação da prática irregular objeto do presente processo administrativo
sancionador, qual seja, a letra “b” do item II da mesma Instrução.

IV – Da Defesa (fls. 1007-1095).

26.
Devidamente intimados, os Acusados apresentaram as razões de defesa em
conjunto, em 13.12.2016. Em resumos, os Acusados sustentam que:

a) a Acusação não teria demonstrado a materialidade do delito, já que as
informações apresentadas (nos anexos ao termo de acusação) não são
suficientes para suportar os pressupostos da tese acusatória e, portanto,
para corroborá-la. Os números contraditórios no termo de acusação (e no
Parecer BSM) e a inexistência de ferramentas que permitam aos Acusados
contestar a tese acusatória apenas corroboram a necessidade de reconhecer
essa preliminar e de determinar o arquivamento deste PAS sem julgamento
de mérito;

b) a Acusação não teria apresentado elementos que comprovem a autoria do
delito e atribui uma espécie de responsabilidade objetiva aos Acusados;

c) o que a Acusação caracteriza como spoofing não coincidiria com as práticas
perseguidas sob o mesmo nome no exterior. Diferentemente do que
ocorreria neste caso - em que os Acusados tinham a intenção de assumir e
manter posições em determinados contratos - a jurisprudência internacional
sobre o assunto se voltaria sobre casos em que o infrator realiza uma série de
operações, visando a produzir oscilações nas cotações de valores mobiliários;

d) ainda que se concluísse que houve spoofing, essa prática não caracterizaria
um dos ilícitos previstos na regulação do mercado de capitais brasileira. Isso
seria comprovado pela própria confusão conceitual entre a SMI e a BSM
quanto ao ilícito praticado e pelo fato de que não há sequer um processo
administrativo sancionador julgado que tenha apreciado esse tipo de conduta;

e) seria necessário preservar a segurança jurídica, a confiança e a expectativa
dos Acusados, e de todos os demais agentes do mercado, que são ineditamente
acusados por uma prática que jamais fora questionada pelo regulador;

f) seria preciso reconhecer que a inércia da CVM em manifestar o seu
entendimento sobre o assunto impõe, no mínimo, o reconhecimento de que
os Acusados agiam sob erro de proibição;

g) a Acusação não explicaria como a inserção de ordens de tamanho expressivo
num determinado lado do livro é capaz de levar outros participantes a

melhorar o preço de suas ofertas nesse mesmo lado - um pressuposto
central na sua tese;

h) a Acusação não teria avaliado se a mudança de preço que teria permitido a
execução de uma ordem resultou de um movimento maior do mercado e,
não, de um suposto artifício dos Acusados;

i) a metodologia utilizada pela acusação para o cálculo do suposto benefício
econômico dos Acusados padeceria de uma série de vícios, pois, não se
demonstrou que os Acusados se desfizeram, em condições vantajosas, dos
negócios que executaram;

j) o cálculo de qualquer benefício apurado por um comitente em operações no
mercado de valores mobiliários deveria considerar o valor dispendido no
pagamento das taxas de corretagem e emolumentos; e

k) as operações realizadas nas contas master do Defendente José Joaquim
foram reespecificadas para determinados investidores de forma que a
Acusação não poderia atribuir a ele 100% do benefício.

V – Termo de Compromisso.

27.
Em 11 de janeiro de 2017, os Acusados apresentaram proposta conjunta de
celebração de Termo de Compromisso, em que se comprometeram a realizar
o pagamento, em conjunto, à CVM no valor de R$ 100.000,00.

28.
A PFE, ao apreciar os aspectos legais da proposta de Termo de
Compromisso, concluiu pela impossibilidade de celebração do acordo em virtude de
a proposta indenizatória se mostrar muito inferior ao valor do lucro obtido.

29.
O Comitê de Termo de Compromisso da CVM, a seu turno, por considerar a
proposta indenizatória desproporcional ao ganho obtido com as operações ilícitas e
a gravidade em tese das infrações imputadas na peça acusatória, entendeu como
inoportuna e inconveniente a aceitação da proposta.

30.
Em 26 de junho de 2017, o Colegiado desta Autarquia acompanhou o
entendimento do Comitê e deliberou pela rejeição da proposta.

V – Distribuição.

31.
Também em 26 de junho de 2017, este processo foi distribuído a mim por
sorteio para relatoria e inclusão em pauta de julgamento.

VI – Nova petição de defesa.

32.
Em 31 de janeiro de 2018, os Acusados apresentaram nova petição, por
meio da qual veiculam novos argumentos de defesa tanto em relação à autoria
quanto em relação à materialidade. O cabimento e a procedência dessa petição
serão apreciados nos termos do voto.

É o relatório.

Rio de Janeiro, 13 de março de 2018.

Henrique Machado
Diretor Relator
--------------------
1 I - É vedada aos administradores e acionistas de companhias abertas, aos intermediários e aos demais
participantes do mercado de valores mobiliários a criação de condições artificiais de demanda, oferta ou
preço de valores mobiliários, a manipulação de preço, a realização de operações fraudulentas e o uso de
práticas não equitativas.
II - Para os efeitos desta Instrução conceitua-se como:
(...)
b) manipulação de preços no mercado de valores mobiliários, a utilização de qualquer processo ou
artifício destinado, direta ou indiretamente, a elevar, manter ou baixar a cotação de um valor mobiliário,
induzindo terceiros à sua compra e venda;
2 Art. 11. Para formular a acusação, as Superintendências e a PFE deverão ter diligenciado no sentido de
obter do investigado esclarecimentos sobre os fatos descritos no relatório, ou no termo de acusação,
conforme o caso.
Parágrafo único. Considerar-se-á atendido o disposto no caput sempre que o acusado:
I – tenha prestado depoimento pessoal, ou se manifestado voluntariamente acerca dos atos a ele
imputados; ou
II – tenha sido intimado para prestar esclarecimentos sobre os atos a ele imputados, ainda que não o faça.
3 O Ministério Público Federal de São Paulo foi comunicado por meio do Ofício no 166/2016/CVM/SGE,
de 11 de outubro de 2016. (fls. 985).
4 Art. 10. Compete ao Superintendente-Geral efetuar comunicações: I – ao Ministério Público, verificada
a ocorrência de crime definido em lei como de ação pública, ou indícios da prática de tais crimes; e (...).
5 Art. 9o - Quando, no exercício de suas atribuições, o Banco Central do Brasil e a Comissão de Valores
Mobiliários verificarem a ocorrência de crime definido em lei como de ação pública, ou indícios da
prática de tais crimes, informarão ao Ministério Público, juntando à comunicação os documentos
necessários à apuração ou à comprovação dos fatos.
6 Art. 27C. Realizar operações simuladas ou executar outras manobras fraudulentas, com a finalidade de
alterar artificialmente o regular funcionamento dos mercados de valores mobiliários em bolsa de valores,
de mercadorias e de futuros, no mercado de balcão, ou no mercado de balcão organizado, com o fim de
obter vantagem indevida ou lucro, para si ou para outrem, ou causar dano a terceiros: (Artigo incluído
pela Lei no 10.303, de 31.10.2001).
7 A providência solicitada pela PFE foi realizada, conforme o Termo de Acusação, de fls. 963/976.

PROCESSO ADMINISTRATIVO SANCIONADOR No 19957.005977/2016-18

Acusados:
José Joaquim Paifer

Paiffer Management Ltda.

Objeto:
Responsabilidade pela prática de manipulação de preços no mercado
de valores mobiliários por meio da inserção de ordens artificiais de
compra e venda no livro de ofertas, modalidade spoofing, em infração
ao item I, c/c o item II, letra “b”, da Instrução CVM no 8/1979.

Relator:
Diretor Henrique Balduino Machado Moreira

V o t o

I – BREVE DESCRIÇÃO DA CONDUTA APURADA.

1.
Conforme descrito no relatório, o presente processo trata de Termo de
Acusação elaborado pela Superintendência de Relações com o Mercado e
Intermediários (“SMI” ou “Acusação”) para apurar a responsabilidade de José
Joaquim Paifer (“José Joaquim” ou “Acusado”), na qualidade de administrador de

carteira, e Paiffer Management Ltda. – ME (“Paiffer” ou “Acusada”, em conjunto,
“Acusados”), na qualidade de investidora, pelo descumprimento ao inciso I, c/c o
item II, “b”, da Instrução CVM n° 8/791, em razão da prática de manipulação de preços
por meio da inserção de ordens artificiais de compra e venda, na modalidade spoofing.

3.
Este processo foi originado do Processo CVM SEI n° 19957.002411/2016-34,
que tratou de acusação conduzida pela BM&FBovespa Supervisão de Mercados –
BSM, no âmbito do Processo Administrativo Ordinário n° 05/2016, em que se
apurou a eventual responsabilidade da Planner Corretora de Valores S.A.
(“Planner”) e de C.H.S. decorrente da prática de spoofing realizada pela sua cliente
Paiffer Management Ltda. – ME, ora Acusada. Com base nas informações enviadas
pela BSM, destacadamente o Parecer da Superintendência de Acompanhamento de
Mercado no 61/2016 (fls. 3/26) (“Parecer”), a SMI considerou estarem presentes as
condições para a apuração da conduta dos Acusados.

4.
O Parecer relata que a estratégia de spoofing dos Acusados teve como
característica a inserção de ofertas de compra ou de venda com lote expressivo de
ações e opções no segmento Bovespa e contratos futuros no segmento BM&F, que
foram posteriormente canceladas, em curto intervalo de tempo, cujo objetivo seria
o de atrair contrapartes para a execução de suas ofertas constantes no lado oposto do
livro, por meio de simulação de pressão compradora ou vendedora nos valores mobiliários.

5.
Essa estratégia teria como objetivo favorecer o encerramento ou a abertura
de posições assumidas pelos Acusados em patamares de preço que lhe fossem
convenientes. Esse favorecimento foi medido por meio da redução da diferença de
preço ou pontos entre a melhor oferta de compra e a melhor oferta de venda
(“spread”) registrada no livro de ofertas do valor mobiliário no momento da
execução da estratégia.

6.
Ainda segundo o Parecer, o tamanho e o nível de preço das ofertas
expressivas registradas por Paiffer e José Joaquim foram essenciais para atrair
contrapartes para a execução das ofertas dos Acusados constantes na ponta oposta
do livro, dado que os demais participantes de negociação reagiram imediatamente
à sinalização de pressão compradora ou vendedora.

7.
Essa reação imediata à pressão exercida pelos Acusados teria sido
observada no comportamento de outros participantes que alteraram ou registraram
novas ofertas para melhores níveis de preço do ativo. Esses participantes teriam
seguido a lógica de mercado de que o aumento expressivo na quantidade ofertada
nos primeiros níveis de preço do ativo provocaria a atuação de outros investidores
no mesmo sentido de negociação, de forma a aumentar ou diminuir a cotação do
preço do ativo.

8.
O Parecer considerou como estratégia de spoofing todas as ocorrências que
apresentaram a seguinte cronologia: 1o) posicionamento de oferta em um dos
lados do livro para a execução de negócio; 2o) registro de oferta expressiva no lado
oposto do livro com o propósito de exercer pressão e influenciar a decisão de
operações de outros investidores; e 3o) cancelamento da oferta expressiva
imediatamente após a execução de negócio mencionado no 1o item, no lado oposto
do livro.

9.
Foram consideradas artificiais as ofertas que constavam no lado oposto do
livro até o 5o nível de preço no momento em que foi executado negócio em nome
do cliente, e que atendiam simultaneamente às seguintes características: (i) ofertas

de tamanho pelo menos 1,8 vezes maior que a soma de todas as outras ofertas
constantes no mesmo lado do livro do ativo, até o 3o nível de preço; (ii) ofertas
seis vezes maiores que o tamanho médio praticado pelo mercado nos três pregões
que antecederam o negócio e; (iii) que tenham permanecido menos de 10
segundos no livro do ativo.

10.
Ao acusado José Joaquim, na qualidade de administrador de carteira, foi
imputada a infração ao item I, c/c o item II, letra "b", da Instrução CVM n°
8/1979, em razão da prática de manipulação de preços através de inserção de
ordens artificiais de compra e venda (prática de spoofing), no período de
06.03.2013 a 26.11.2013, envolvendo principalmente opções de Vale S.A., que
teria gerado vantagem financeira de cerca de R$342 mil.

11.
À acusada Paiffer, na qualidade de investidora, foi imputada infração ao item
I, c/c o item II, letra "b", da Instrução CVM n° 8/1979, em razão da prática de
manipulação de preços através de inserção de ordens artificiais de compra e venda
(prática de spoofing), no período de 06.03.2013 a 08.07.2015, envolvendo
principalmente contratos futuros de dólar e de índice Ibovespa e opções de
Vale S.A. e Petróleo Brasileiro S.A. - Petrobras, que teria gerado vantagem
financeira de cerca de R$855 mil.

12.
Antes de iniciar a análise do mérito da presente Acusação, incumbe apreciar
o cabimento da nova petição de defesa apresentada em 31 de janeiro de 2018. O
documento é notadamente intempestivo, porquanto protocolado mais de um ano
após o encerramento do prazo, razão pela qual não será conhecido, exceto quanto
à cogente questão de fato relativa à autoria das infrações. Tenho, de toda forma,
que os seus argumentos encontram-se satisfatoriamente considerados nas razões
deste voto.

II – MATERIALIDADE DO DELITO.

13.
A defesa alega que a acusação não teria demonstrado a materialidade do
delito, já que as informações apresentadas (nos anexos ao termo de acusação) não
seriam suficientes para suportar os pressupostos da tese acusatória e, portanto,
para corroborá-la. Em seu entender, as tabelas constantes dos anexos não trariam
informações indispensáveis a que se chegue às conclusões da acusação, pois não
haveria qualquer informação sobre as demais ordens que se encontravam no livro
quando cada uma das ordens dos Acusados foi inserida.

14.
Além disso, números contraditórios no termo de acusação (e no Parecer
BSM) e a inexistência de ferramentas que permitam aos Acusados contestar a tese
acusatória apenas corroborariam a necessidade de reconhecer essa preliminar e de
determinar o arquivamento deste PAS sem julgamento de mérito.

15.
Em que se pesem as razões da defesa, a tese não merece acolhida.

16.
Com efeito, os anexos do termo de acusação apresentam milhares de
operações irregulares praticadas pelos Acusados mediante estratégias claras de
spoofing. São centenas de tabelas em que se pode verificar nitidamente a
estratégia negocial utilizada, marcada por uma oferta extraordinariamente elevada
em um dos lados do livro e o seu cancelamento rápido logo após a execução de
outras ofertas do lado oposto do livro.

17.
O exemplo apresentado com detalhes no termo de acusação é refletido nos
diversos casos trazidos à colação em seus anexos. Repise-se por ilustrativo o
exemplo abaixo em que figura a Paiffer Management.

TABELA 1

Livro de ofertas de VALE35 em 06.11.2013, às 10h22m48s626ms, com
destaque para a oferta inserida por Paiffer Management.

Ofertas de Compra
Ofertas de Venda
Hora de
Registro
Participa
nte
Client
e
Quantidad
e
Preç
o em
R$
Preç
o em
R$
Quantidad
e
Client
e
Participa
nte
Hora de
Registro
10:22:42.41
8
37

19.600
0,39
0,40
50.000

37
10:06:13.10
6
10:22:46.61
5
3

10.000
0,39
0,40
1.000

39
10:06:59.93
2
10:22:47.35
0
564

5.000
0,39
0,40
600

90
10:07:55.78
4
10:22:48.62
6
Um
Paiffe
r
50.000
0,39
0,40
8.600

21
10:09:56.62
8
10:21:28.40
3
98

3.500
0,38
0,40
25.000

39
10:14:34.52
5
10:21:40.12
6
564

5.000
0,38
0,40
2.000

3
10:18:36.55
9
10:21:43.05
7
227

12.000
0,38
0,40
13.000

98
10:20:19.78
6
10:21:50.51
2
227

5.000
0,38
0,40
1.000

114
10:20:57.33
4
10:21:58.33
1
86

30.000
0,38
0,40
15.000

3
10:21:23.48
5
10:22:05.26
8
37

2.000
0,38
0,40
15.000

3
10:22:25.81
8
10:22:16.37
6
3

10.000
0,38
0,40
5.000

3
10:22:25.81
9
10:22:22.05
8
39

10.000
0,38
0,40
15.000

3
10:22:25.82
0
10:22:27.68
8
98

4.400
0,38
0,40
50.000

45
10:22:47.84
9
Fonte: BM&FBOVESPA

18.
Perceba-se que no exemplo acima a Acusada registrou no livro de ofertas de
compra, às 10h22m48s626ms do dia 06.11.2013, 50.000 opções da série VALEK36
ao preço de R$ 0,39. A quantidade ofertada para compra (cinquenta mil) é elevada,
mas, não considerada atípica em face do valor médio dos últimos pregões.

19.
Apenas quatro segundos depois, a Acusada registra oferta de venda de
2.000.000 (dois milhões) de opções da série ao preço de R$ 0,40. A quantidade
ofertada para a venda é 134 (centro e trinta e quatro) vezes maior que o tamanho
médio das ofertas registradas no livro de VALEK36 nos três pregões anteriores à
data do negócio. A quantidade ofertada para a venda é mais que duas vezes
superior à soma de todas as outras ofertas constantes no mesmo lado do livro, até

o 3o nível de preços. Essa quantidade expressiva de ofertas de venda, como se
verá a seguir, será cancelada em menos de dois segundos.

TABELA 2

Livro de ofertas de VALEK36 em 06.11.2013, às 10h22m52s006ms,
com destaque para as ofertas inseridas pela Paiffer Management.

Ofertas de Compra
Ofertas de Venda
Hora de
Registro
Participa
nte
Cliente Quant
.
Preç
o em
R$
Preç
o em
R$
Quant.
Client
e
Participan
te
Hora de
Registro
10:22:42.4
18
37

19.60
0
0,39
0,40
50.000

37
10:06:13
6
10:22:46.6
15
3

10.00
0
0,39
0,40
1.000

39
10:06:59
2
10:22:47.3
50
564

5.000
0,39
0,40
600

90
10:07:55
4
10:22:48.6
26
Um
Paiffer
50.00
0
0,39
0,40
8.600

21
10:09:56
8
10:22:48.6
28
98

13.00
0
0,39
0,40
25.000

39
10:14:34
5
10:22:48.6
65
3

400
0,39
0,40
13.000

98
10:20:19
6
10:21:28.4
03
98

3.500
0,38
0,40
1.000

114
10:20:57
4
10:21:40.1
26
564

5.000
0,38
0,40
15.000

3
10:22:25
7
10:21:43.0
57
227

12.00
0
0,38
0,40
15.000

3
10:22:25
8
10:21:50.5
12
227

5.000
0,38
0,40
5.000

3
10:22:25
9
10:21:58.3
31
86

30.00
0
0,38
0,40
15.000

3
10:22:25
0
10:22:05.2
68
37

2.000
0,38
0,40
50.000

45
10:22:47
9
10:22:16.3
76
3

10.00
0
0,38
0,40
2.000.0
00
Paiffe
r
Um
10:22:52
6
Fonte: BM&FBOVESPA.

20.
A Tabela 2, acima, apresenta o momento em que a oferta expressiva de
venda é registrada, às 10h22m52s006ms do mesmo dia 06.11.2013. Como se verá
adiante, esse movimento expressivo, que representa um suposto interesse de
venda da opção VALEK36 por R$ 0,40, fará com que outro participante do mercado
reaja e registre sucessivas ofertas de venda por valor menor, R$ 0,39. As ofertas
de venda do participante 8 são registradas exatamente após a inserção da oferta de
venda expressiva da Acusada. Veja-se.

TABELA 3

Negócios de compra envolvendo 50.000 opções executados pela
Paiffer em 06.11.2013 entre 10h22m52s006 e 10h22m53s012ms, a
partir do registro de venda de 2.000.000 opções de VALEK36.

Ofertas de Compra
Númer
o
Negóci
o
Ofertas de Venda
Hora
Registro /
Execução
Participa
nte
Client
e
Qtd.
Preç
o
R$
Preç
o
R$
Qtd.
Cliente
Participant
e
Hora
Registro
10:22:48.
626
Um
Paiffe
r
50.0
00
0,39
8.330
0,39
10.400

8
10:22:52.
008

8.340
0,39
3.000

8
10:22:52.
196

8.350
0,39
3.000

8
10:22:52.
214

8.360
0,39
3.000

8
10:22:52.
223

8.370
0,39
3.000

8
10:22:52.
274

8.380
0,39
3.000

8
10:22:52.
275

8.390
0,39
3.000

8
10:22:52.
316

8.400
0,39
3.000

8
10:22:52.
319

8.410
0,39
3.000

8
10:22:52.
714

8.420
0,39
3.000

8
10:22:52.
716

8.430
0,39
3.000

8
10:22:52.
718

8.440
0,39
3.000

8
10:22:53.
006

8.450
0,39
3.000

8
10:22:53.
008

8.460
0,39
3.000

8
10:22:53.
010

8.470
0,39
600

8
10:22:53.
012
10:22:48.
665
3

400
0,39

0,39
400

8
10:22:53.
012
10:21:28.
403
98

3.50
0
0,38

0,40
50.000

37
10:06:13.
106
10:21:40.
126
564

5.00
0
0,38

0,40
1.000

39
10:06:59.
932
10:21:43.
057
227

12.0
00
0,38

0,40
600

90
10:07:55.
784
10:21:50.
512
227

5.00
0
0,38

0,40
8.600

21
10:09:56.
628
10:21:58.
331
86

30.0
00
0,38

0,40
25.000

39
10:14:34.
525
10:22:05.
268
37

2.00
0
0,38

0,40
13.000

98
10:20:19.
786
10:22:16.
376
3

10.0
00
0,38

0,40
1.000

114
10:20:57.
334
10:22:22.
087
8

24.0
00
0,38

0,40
15.000

3
10:21:23.
485

10:22:32.
156
3

13.0
00
0,38

0,40
15.000

3
10:22:25.
818
10:22:37.
286
27

5.00
0
0,38

0,40
5.000

3
10:22:25.
819
10:22:39.
678
86

5.00
0
0,38

0,40
15.000

3
10:22:25.
820
10:22:45.
884
386

10.0
00
0,38

0,40
50.000

45
10:22:47.
849
10:22:45.
885
386

3.20
0
0,38

0,40
2.000.0
00
Paiffer
Um
10:22:52.
006
Fonte: BM&FBOVESPA

21.
Em destaque acima, em laranja, percebe-se que as sucessivas ofertas de
venda realizadas pelo participante 8 fazem com que a Acusada consiga comprar as
50.000 opções pelo preço almejado, R$ 0,39. Na sequência, concretizada a sua
intenção de compra por R$ 0,39, a Acusada cancela em menos de um segundo a
sua oferta expressiva de venda de dois milhões de opções a R$ 0,40.

22.
Conforme dados objetivos extraídos do sistema de negociação, a Acusada
executou esse padrão de operação milhares de vezes com 97,27% de taxa de
cancelamento integral da oferta expressiva após intervalo de permanência de 4s,
em média, no livro de ofertas dos contratos.

23.
Evidentemente, não é irregular ter ofertas em ambos os lados do livro, no de
ofertas de venda e no de ofertas de compra. Também não é irregular registrar
ofertas expressivas em qualquer desses lados. E tampouco é irregular cancelar
rapidamente qualquer um desses registros. Entretanto, quando esses elementos
são organizados propositalmente em processo destinado a alterar a cotação de um
valor mobiliário, induzindo terceiro à sua compra ou venda, tem-se por
caracterizada a manipulação de preços de que trata o inciso I, c/c o item II, “b”, da
Instrução CVM n° 8/79, modalidade spoofing.

24.
Nessa modalidade, o processo destinado a alterar a cotação de preços e
induzir terceiros a sua compra ou venda requer, de um lado, a existência de uma
oferta de magnitude suficiente a alterar a cotação de um ativo e, de outro, a
existência de uma outra oferta do mesmo participante que se beneficia da variação
de preço.

25.
Ao mesmo tempo, o curtíssimo intervalo de permanência da oferta
expressiva, corroborado pelo alto índice de cancelamento dessa mesma oferta e
pelo padrão reiterado de operação, evidenciam a conduta preordenada do
participante. Ou seja, demonstra de forma objetiva que no início da estratégia de
atuação já não havia a intenção de concretizar a oferta expressiva, mas, tão
somente, induzir terceiros a adquirir seus ativos do outro lado do livro de ofertas.

26.
No exercício do seu mister de auto-regulação do mercado, bem andou a BSM
ao investigar e definir critérios objetivos para a definição de “oferta expressiva” e
“curto intervalo de permanência”. Esses critérios, abonados pela Acusação, devem
ser preenchidos simultaneamente e são:


Oferta no lado oposto do livro até o 5o nível de preço no momento em
que foi executado o negócio em nome do cliente;


Oferta de tamanho pelo menos 1,8 vezes maior que a soma de todas as
outras ofertas constantes no mesmo lado do livro do ativo, até o 3o nível
de preço;


Ofertas 6 vezes maiores que o tamanho médio praticado pelo mercado
nos 3 pregões que antecedem o negócio; e


Ofertas que tenham permanecido menos de 10 segundos no livro do
ativo.

27.
Tais critérios esgrimidos pelo auto-regulador poderiam não ser sufragados
pela Comissão de Valores Mobiliários. Esta Autarquia poderia estabelecer critérios
próprios a priori, ou ainda analisar, caso a caso, a posteriori, a ocorrência de
estratégias de manipulação de preços, na modalidade internacionalmente
denominada de spoofing.

28.
Neste contexto, bem andou a Acusação ao avalizar os critérios estabelecidos
pela BSM. Primeiro, porque são parâmetros extraídos da prática de mercado
observada diretamente nos sistemas de negociação. Segundo, porque resultam da
discussão com representantes do próprio mercado regulado. E, terceiro, porque já
foram ampla e previamente divulgados aos intermediários e investidores-alvo.

29.
A rigor, ao invés de se insurgirem contra os critérios e contra o prévio
conhecimento ou não deles, deveriam os Acusados ter-se preocupado em
demonstrar que suas ofertas não eram expressivas nem anormais e que, portanto,
não teriam o condão de alterar a cotação de ativos. Nesse mister, inservíveis
eventuais alegações de que, no final do pregão, o volume total de contratos
negociados ao longo do dia e nas duas “pontas” seria superior à oferta expressiva.
Ou, ainda, que as cotações de preços, ao longo do dia, “andaram” no mesmo
sentido da oferta. Tais argumentos desconsideram a premissa fundamental de que
a manipulação em apreço se encerra em curtíssima janela temporal.

30.
Assim, à luz dos critérios instrumentais bem adotados pela Acusação para o
caso, estão presentes os elementos para a caracterização da manipulação de
preços, na modalidade spoofing, em cada uma das milhares de tabelas anexas ao
Termo de Acusação, pois todas apresentam o registro inicial em um dos lados do
livro, a oferta expressiva registrada no outro lado do livro, a realização de negócios
decorrentes da pressão artificial de preços e o cancelamento da oferta expressiva
em curto período.

31.
Com efeito, a identificação da oferta expressiva destinada a ser cancelada
pelo Acusados torna absorta a discussão da defesa quanto às ordens serem ou não
“reais”, ou ainda quanto a existir ou não um movimento de preço previamente à
concretização do negócio. Isto porque, se a oferta é qualificada como expressiva,
tem-se que ela é suficiente para alterar as condições de liquidez do livro, induzindo
terceiros à compra do ativo segundo a cotação desejada pelos Acusados, o que se
mostrou eficaz em todos os casos representados nos anexos da Acusação.

32.
Por fim, a defesa alega que existiriam números contraditórios na Acusação e
no Parecer da BSM. Em sua própria dicção, “O reconhecimento dessa deficiência
acusatória se torna ainda mais premente quando se constata que há número
contraditório no Parecer BSM e no termo de acusação: por exemplo, referindo-se às
operações da Defendente Paiffer Management, a SMI ora fala em 3.263 negócios,

ora fala em 3.152. Da mesma forma, a SMI ora quantifica o benefício dessa
defendente com tais operações em R$ 179 mil, ora calcula em R$ 173 mil”.

33.
Ocorre, contudo, que a existência de números diferentes nesses documentos
quanto à quantidade de operações irregulares praticadas pelos Acusados não tem o
condão de afastar a materialidade do delito. Essa divergência, ainda que pudesse
ser sopesada na apuração do benefício econômico auferido pelos Acusados, não
torna atípicas as condutas sobejamente retratadas nos documentos de suporte.

III – AUTORIA DO DELITO.

34.
A defesa alega que a Acusação ignorou a informação prestada pelos
Acusados e elaborou um termo de acusação que não comprova a autoria do delito.
Em seu entender, o fato de as operações terem sido feitas em nome da Paiffer e o
fato de José Joaquim ser responsável pelas contas master referidas no PAS não
seriam suficientes para concluir que aquelas operações foram realizadas pelos
Acusados. Outras pessoas naturais poderiam ser as verdadeiras responsáveis por
tais operações.

35.
Na petição adicional de defesa, trazem à colação a ficha cadastral da Paiffer
junto à Planner que identifica como autorizados a emitir ordens apenas os dois
operadores referidos na manifestação prévia. Tais operadores seriam, assim, os
verdadeiros autores das operações.

36.
Melhor sorte não socorre a defesa neste ponto.

37.
Com relação à autoria da Paiffer, cumpre registrar que, na ficha cadastral
anexada pela Acusação dessa sociedade junto à Planner CTVM S.A., a única pessoa
autorizada a emitir ordens em nome dessa sociedade era o Sr. José Joaquim Paifer,
sócio-administrador da empresa.

38.
A nova ficha cadastral, apresentada pela Defesa da Acusada junto à Planner,
efetivamente aponta outros dois operadores como emissores de ordens. Ocorre,
contudo, que tal ficha cadastral é datada de janeiro de 2014, sendo posterior,
portanto, ao início das operações discutidas nestes autos (06.03.2013 a
08.07.2015). Além disso, a Acusação se reporta a operações realizadas pela
Acusada por intermédio da Planner e da UM Investimento, mais um motivo pelo qual o
novo documento não tem aptidão para afastar a autoria dessa pessoa jurídica.

39.
Registre-se ainda que, conforme documentação obtida junto ao Sistema
SERPRO, a Paiffer tem como objeto social atividades de consultoria de gestão
empresarial e seus sócios são José Joaquim Paifer (Diretor Responsável junto à
Receita Federal), A.C.P. e WHPH Part. e Empr. S.A. (cujo quadro societário é
composto por José Joaquim Paifer e A.C.P.).

40.
De toda forma, as operações irregulares imputadas à Paiffer foram
realizadas em seu nome, sendo essa sociedade a pessoa beneficiária pela conduta
ilícita, independentemente das operações terem sido operacionalizadas por José
Joaquim, seu diretor, ou por outrem. Nesse sentido, cabe ressaltar que, se não
houvesse autoria da pessoa jurídica quando seus prepostos realizam operações em
seu nome, tais pessoas jamais poderiam ser responsabilizadas por qualquer ato
irregular que praticassem, pois a pessoa jurídica não é capaz de realizar qualquer
ato autonomamente, senão por meio de seus representantes.

41.
Por fim, no que tange à autoria da conduta atribuída a José Joaquim,
destaca-se que todas as operações apontadas foram realizadas por meio da conta
master sob sua responsabilidade, não havendo dúvidas da pertinência da Acusação.
Além disso, em sua manifestação prévia, embora tenha feito menção à suposta
estratégia sugerida por outros operadores, o Acusado em momento nenhum negou
a autoria do fato, mas apenas sustentou a regularidade das operações.

42.
O Acusado afirmou expressamente que (fl. 68): “com base na planilha de
Black and Scholes, onde buscamos precificar uma opção com base no preço do
ativo, volatilidade e expectativas, inserimos ordens onde nos sentimos
confortáveis vender lotes maiores, possibilitando menor risco naquele momento”. A
alegação é, portanto, improcedente.

IV – AUSÊNCIA DE PROVAS.

43.
Sustenta a defesa que uma “simples análise de artigos e notícias acerca dos
processos instaurados nos Estados Unidos indica que as acusações não se limitam a
identificar as ordens colocadas pelos investigados. A conclusão sobre a
irregularidade da conduta não decorre de mera reconstrução da estratégia de
negociação do acusado, senão que se assenta em depoimentos testemunhais e
outras provas documentais”.

44.
Além disso, afirma que, nos casos instaurados de spoofing ao redor do
mundo, o investidor utiliza artifícios para alterar o preço do ativo, viabilizando a
conclusão de negócio em um certo patamar de preço para, em seguida, realizar
uma operação no sentido contrário, de forma a obter um ganho decorrente da
oscilação artificial que ele provocou. Nos Estados Unidos, a apuração da prática de
spoofing requereria a demonstração de que o acusado realizou negócios nas duas pontas
(compradora e vendedora). Sustenta, nesses termos, a ausência de provas do ilícito.

45.
Data maxima venia, a simples análise de artigos e notícias não tem o condão
de sustentar a defesa em âmbito de um processo administrativo sancionador desta
Comissão de Valores Mobiliários. Neste ponto, apesar do tom assertivo de seus
termos, perde a contestação ao aduzir tão somente um artigo jornalístico da rede
Bloomberg em seu auxílio.

46.
Ademais, conforme destacado no Termo de Acusação, o presente processo
tem por finalidade apurar a responsabilidade dos Acusados pela prática da conduta
típica descrita administrativamente como manipulação de preços no mercado de
valores mobiliários. Trata-se, na dicção do inciso I, c/c o item II, “b”, da Instrução
CVM n° 8/79, da utilização de qualquer processo ou artifício destinado, direta ou
indiretamente, a elevar, manter ou baixar a cotação de um valor mobiliário,
induzindo terceiros à sua compra e venda. No caso dos autos, a manipulação de
preços teria ocorrido por meio da inserção de ordens artificiais de compra e venda
em estratégia de atuação no mercado denominada pela área técnica, com esteio na
experiência internacional, como spoofing.

47.
A singela constatação descrita no parágrafo antecedente é importante para
que se discorra inicialmente sobre duas premissas inerentes a este processo
administrativo sancionador. Primeira, não há no arcabouço normativo brasileiro,
legal ou infralegal, o tipo administrativo denominado spoofing. Segunda, este
processo não tem por finalidade discorrer abstratamente sobre todas as hipóteses
que podem se enquadrar na definição de spoofing, segundo a experiência

internacional. Esses são pontos importantes para que se compreenda a abrangência
e o conteúdo deste julgado.

48.
A toda evidência, a ausência de tipo administrativo denominado spoofing
não causa nenhum espanto, afinal, cuida-se de estrangeirismo não permitido nos
textos oficiais. A falta do tipo administrativo específico, contudo, não revela apenas
a impropriedade vernacular de sua utilização em texto normativo. Significa,
principalmente, que o presente processo sancionador não investiga eventual
subsunção dos fatos praticados pelos Acusados a algum conceito internacional de
spoofing. Ao reverso, trata-se de investigar se a conduta dos Acusados, similar àquela
intitulada como spoofing, se subsume ao tipo administrativo “manipulação de preços”.

49.
Dito de outra forma, ainda que a Acusação tenha optado por intitular
determinada forma de atuação no mercado como spoofing, o presente julgamento
analisa a eventual prática de manipulação de preços no mercado de capitais
brasileiro, nos termos da legislação de regência, independentemente do grau de
sua correlação com a definição daquele termo em outras jurisdições. Assim, em
nada socorre os Acusados a alegação de que essa ou aquela conduta não seriam
consideradas spoofing, segundo a legislação estrangeira.

50.
Ainda que tal obviedade não se fizesse presente, melhor sorte não assistiria
aos Acusados, pois a conduta examinada neste processo também é vedada à luz da
legislação americana aplicável ao mercado de derivativos e commodities. Em julho
de 2010, foi editado o Dodd-Frank Wall Street Reform and Consumer Protection Act
(“Dodd-Frank Act”)2, que alterou a legislação americana, visando a reduzir riscos,
aumentar a transparência e promover integridade no sistema financeiro por meio
de uma série de medidas, entre as quais se destaca, para fins deste processo, a
proibição da prática de spoofing3. Como se verá, aquela legislação é bastante direta
ao definir objetivamente tal prática como realizar uma proposta de compra ou
venda com a intenção de cancelá-la antes da execução4.

51.
O Dodd-Frank Act ainda atribuiu5 à Commodity Futures Trading Comission
(“CFTC”) a competência para estabelecer a regulamentação necessária a coibir essa
prática “and any other trading practice that is disruptive of fair and equitable
trading”. Cita-se:
SEC. 747. ANTIDISRUPTIVE PRACTICES AUTHORITY.
Section 4c(a) of the Commodity Exchange Act (7
U.S.C. 6c(a)) (as amended by section 746) is amended by
adding at the end the following:
(5) DISRUPTIVE PRACTICES.—It shall be unlawful for
any person to engage in any trading, practice, or conduct on
or subject to the rules of a registered entity that—
(A) violates bids or offers;
(B) demonstrates intentional or reckless disregard for
the orderly execution of transactions during the closing
period; or
(C) is of the character of, or is commonly known to
the trade as ‘spoofing’ (bidding or offering with the
intent to cancel the bid or offer before execution).
(6) RULEMAKING AUTHORITY.—The Commission
may make and promulgate such rules and regulations
as, in the judgment of the Commission, are reasonably
necessary to prohibit the trading practices described in

paragraph (5) and any other trading practice that is
disruptive of fair and equitable trading.
(7) USE OF SWAPS TO DEFRAUD.—It shall be unlawful
for any person to enter into a swap knowing, or acting in
reckless disregard of the fact, that its counterparty will use
the swap as part of a device, scheme, or artifice to defraud
any third party.

52.
No exercício de seu mister, a CFTC editou, ainda em 2011, o “interpretative
guidance and policy statement”6 no qual fornece aos participantes de mercado e ao
público em geral orientação sobre os objetivos e a aplicação das proibições às
condutas não equitativas. Especificamente sobre spoofing, após relatar comentários
gerais dos participantes à audiência pública e realizar comentários sobre os
objetivos da regulação, aquela comissão exemplifica casos em que a conduta
proibida se concretiza. Transcreve-se:

The Commission interprets and intends to apply CEA section
4c(a)(5)(C) as covering bid and offer activity on all products
traded on all registered entities, including DCMs and SEFs.
The Commission further interprets CEA section 4c(a)(5)(C) to
include all bids and offers in pre-open periods or during other
exchange-controlled trading halts. As noted earlier, the
Commission does not interpret CEA section 4c(a)(5)(C) as
restricting “spoofing” violations to trading platforms and
venues only having order book functionality. “Spoofing” may
possibly occur on any trading platform or venue where a
market participant has the ability to either (a) send
executable bids and offers to market participants or (b)
transact against resting orders.
The Commission provides four non-exclusive
examples of possible situations for when market
participants are engaged in “spoofing” behavior,
including: (i) submitting or cancelling bids or offers to
overload the quotation system of a registered entity, (ii)
submitting or cancelling bids or offers to delay another
person’s execution of trades, (iii) submitting or cancelling
multiple bids or offers to create an appearance of false
market depth, and (iv) submitting or canceling bids or
offers with intent to create artificial price movements
upwards or downwards. (sem grifos no original)

53.
Seguem o mesmo diapasão, a Section 10(b) do Securities Exchange Act de
1934, regulamentada pela Rule 10b-5, da Securities and Exchange Comission
(SEC), e a Section 17(a) do Securities Act de 1933 ao vedarem o emprego de
práticas manipuladoras ou fraudulentas no mercado de ações norte americano.

54.
Ainda a título de comparação, vale trazer à colação a expressa previsão
contida no Financial Services and Markets Act 2000, Part VIII, Section 118 (5a), do
Reino Unido, que descreve os comportamentos enquadrados como abuso de
mercado, cumulado com o item 1.6.2 (4) do Market Abuse Regulation (MAR), da
Financial Conduct Authority (FCA).

118Market abuse.

(1)For the purposes of this Act, market abuse is behaviour
(whether by one person alone or by two or more persons
jointly or in concert) which—
(a)occurs in relation to—
(i)qualifying investments admitted to trading on a
prescribed market,

ii)qualifying investments in respect of which a request
for admission to trading on such a market has been made, or

(iii)in the case of subsection (2) or (3) behaviour,
investments which are related investments in relation to such
qualifying investments, and

(b)falls within any one or more of the types of
behaviour set out in subsections (2) to (8).
(...)
(5) The fourth is where the behaviour consists of
effecting transactions or orders to trade (otherwise
than for legitimate reasons and in conformity with
accepted market practices on the relevant market)
which—
(a)give, or are likely to give, a false or misleading
impression as to the supply of, or demand for, or as to
the price of, one or more qualifying investments, or
(...)” (sem grifos no original)

1.6.2. Descriptions of behavior that amount to Market abuse
(manipulating transactions): false or misleading impressions.
The following behaviors are, in the opinion of the FCA,
market abuse (manipulating transactions) of a type involving
false or misleading impressions:
(...)
(4) entering orders into an electronic trading system,
at prices which are higher than the previous bid or
lower than the previous offer, and withdrawing them
before they are executed, in order to give a misleading
impression that there is demand for or supply of the
qualifying investment at that price” (sem grifos no
original)

55.
Por fim, impende aduzir ainda a orientação divulgada pela European
Securities and Market Authority (ESMA), constante do relatório ESMA/2015/2247,
de 3 de fevereiro de 2015, sobre a configuração da prática de spoofing e os
indicadores objetivos dessa hipótese de manipulação de mercado. Transcreve-se:

10. The following practices could relevantly clarify Indicator
A(e) of Annex I of MAR (the extent to which orders to trade
given or transactions undertaken are concentrated within a
short time span in the trading session and lead to a price
change which is subsequently reversed):
(...)
e. Submitting multiple or large orders to trade often
away from the touch on one side of the order book in
order to execute a trade on the other side of the order
book. Once the trade has taken place, the orders with
no intention to be executed will be removed - usually

known as layering and spoofing. This practice may also be
illustrated the following additional indicator of market
manipulation:
i. The indicator described in paragraph 9(f)(i).

9 (f) (i). High ratio of cancelled orders (e.g. order to
trade ratio) which may be combined with a ratio on
volume (e.g. number of financial instruments per 20
order).

56.
Com efeito, considerando os fatos e as circunstâncias do caso concreto, no
qual se inclui o padrão de operação dos Acusados retratado pelas tabelas em anexo
ao Termo de Acusação, verifica-se a conduta dolosa e pré-ordenada de registrar
ofertas de compra ou venda sem a intenção de executá-las8, mas, sim, de
promover a realização de negócio em cotação de preço artificial induzindo terceiros
à sua compra ou venda. Como já afirmado, o curtíssimo intervalo de permanência
da oferta expressiva e a atuação coordenada no outro lado do livro, corroborados
pelo alto índice de cancelamento dessa mesma oferta (97% de cancelamento sem
execução sequer parcial da oferta) e pelo padrão reiterado de operação, evidenciam
a natureza dolosa e ilícita da conduta do participante.

57.
Ademais, nos termos do inciso I, c/c o item II, “b”, da ICVM 08/79, a
configuração da manipulação de preços prescinde da demonstração do prejuízo
causado, ou do benefício auferido, tratando-se de infração de mera conduta. A
caracterização do ilícito, portanto, não requer a demonstração de que os Acusados
realizaram negócios nas duas pontas do livro, ou que tiveram lucro na
concretização da estratégia.

58.
Assim, por evidente, não há que se falar em ausência de provas a subsidiar
a acusação. Ao contrário, o Termo de Acusação encontra-se amplamente
sustentado pelas informações constantes de seus anexos.

V
–
DIFERENÇA
DE
INTERPRETAÇÃO
E
AUSÊNCIA
DE
OUTROS
PROCESSOS
ADMINISTRATIVOS SANCIONADORES.

59.
Segundo a Defesa, ainda que se concluísse que houve spoofing, essa prática
não caracterizaria um dos ilícitos previstos na regulação do mercado de capitais
brasileira. Isso seria comprovado pela própria confusão conceitual entre a SMI e a
BSM quanto ao ilícito praticado e pelo fato de que não há sequer um processo
administrativo sancionador julgado que tenha apreciado esse tipo de conduta.

60.
Em que se pesem as bem elaboradas razões de defesa, os argumentos não
merecem acolhida. Primeiro, porque restou claramente demonstrado que os atos
praticados pelos Acusados se subsumem à conduta intitulada internacionalmente
como spoofing em diversas jurisdições, ainda que este não seja o objetivo deste
processo administrativo sancionador. A leitura dos dispositivos normativos citados
afasta interpretações em sentido contrário.

61.
Além disso, nada auxilia os Acusados o fato de a BSM, no âmbito do
Processo Administrativo Ordinário no 05/2016, em que formulou acusações contra a
Planner e seu diretor responsável, ter afirmado que spoofing é modalidade de
infração administrativa tipificada como “criação de condições artificiais de demanda,
oferta ou preço de valores mobiliários” (ICVM 08/79 item I, c/c o II, “a”). Em
outras palavras, a diferença de entendimento entre a BSM e a CVM quanto ao tipo

administrativo violado pela conduta dos Acusados não constitui, em si, um
argumento jurídico de defesa e tampouco comprova a inexistência de ilícitos
previstos na regulação do mercado de capitais.

62.
De toda forma, convém colocar em perspectiva a diferença de interpretação
da BSM e da CVM quanto à tipificação da conduta praticada pelos Acusados. Como
se verá, os tipos administrativos constantes das alíneas “a” e “b”, inciso II, item I,
da ICVM 08/79, tem o mesmo radical e representam modalidades semelhantes de
manipulação de mercado.

63.
Nesse sentido, em breve retrospectiva histórica, vale aduzir os ditames da
Lei 4.728, de 14 de julho de 1965, editada com o objetivo de disciplinar o mercado
de capitais e estabelecer medidas voltadas ao seu desenvolvimento. A Lei foi
promulgada meses após a edição da Lei 4.595, de 31 de dezembro de 1964, que
estruturava o Sistema Financeiro Nacional e criava o Conselho Monetário Nacional e
o Banco Central do Brasil. Sobre os ilícitos relativos à manipulação do mercado de
capitais, assim dispunha o art. 2o, inciso III, da referida Lei169:

Art. 2o - O Conselho Monetário Nacional e o Banco Central
exercerão as suas atribuições legais relativas aos mercados
financeiro e de capitais com a finalidade de:
(...)
III
-
evitar
modalidades
de
fraude
e
manipulação
destinadas a criar condições artificiais da demanda,
oferta ou preço de títulos ou valores mobiliários distribuídos
no mercado;

64.
Na década seguinte, o legislador opta por espelhar o comando da Lei
4.728/65 ao editar a Lei 6.385, de 7 de dezembro de 1976, que dispôs sobre o
mercado de valores mobiliários e criou a Comissão de Valores Mobiliários.
Transcreve-se:
Art . 4o - O Conselho Monetário Nacional e a Comissão de
Valores Mobiliários exercerão as atribuições previstas na lei
para o fim de:
(...)
V - evitar ou coibir modalidades de fraude ou manipulação
destinadas a criar condições artificiais de demanda,
oferta ou preço dos valores mobiliários negociados no
mercado;

65.
Ambos as normas, portanto, reuniam em um mesmo dispositivo as condutas
que viriam futuramente a ser discriminadas em tipos administrativos diversos. E a
Lei no 6.385/75 não tornaria mais fácil o trabalho do intérprete ao descrever da
seguinte forma a competência normativa da CVM, in verbis:

Art. 18. Compete à Comissão de Valores Mobiliários:
(...)
II - definir:
(...)
b) a configuração de condições artificiais de demanda,
oferta
ou
preço
de
valores
mobiliários,
ou
de
manipulação de preço; operações fraudulentas e práticas
não equitativas na distribuição ou intermediação de valores;

66.
É nesse quadro normativo que a ICVM no 08/79 é editada e procura dar
conceitos diferentes às hipóteses legais de “condições artificiais de demanda” e
“manipulação de preço”. A norma, contudo, é editada de forma propositadamente
genérica10, visando a dar maior flexibilidade à atuação da CVM e os tipos
administrativos terminam retratando condutas semelhantes, podendo ser de difícil
distinção nas práticas de mercado. Nesse ponto, faz-se oportuna a citação da
doutrina de Nelson Eizirik11:

“A norma é mal redigida, contendo expressões imprecisas, podendo
ser confundido o tipo de criação de condições artificiais com o de
manipulação de preços. Com efeito, a criação de condições artificiais
de preço não se distingue ontologicamente da manipulação, estando
os dois ilícitos inseridos no mesmo tipo penal, conforme antes
analisado, posto que nos dois casos o que o agente visa é a
alteração do livre jogo de oferta e procura dos valores mobiliários.

Nos dois ilícitos administrativos – criação de condições artificiais e
manipulação – o bem jurídico protegido é o mesmo: a regularidade
e transparência do mercado de valores mobiliários, assegurando
que o processo de formação de preços seja regido pela oferta e
demanda.”

67.
Nesse contexto, em que os tipos administrativos representam modalidades
congêneres de manipulação de mercado, tenho que uma eventual diferença de
interpretação da CVM e da BSM representa o consenso entre as instituições de que
a conduta dos Acusados violou a integridade do mercado de valores mobiliários. Por
seu turno, o auto-regulador aparenta dar maior relevância à intenção dos Acusados
de alterarem o fluxo de ordens de compra ou venda de valores mobiliários por meio
da simulação de pressão vendedora ou compradora em um dos lados do livro12.

68.
Nada obstante, conforme asseverado no item I deste voto, bem andou a
Acusação ao imputar aos Acusados a prática da conduta típica descrita na ICVM no
08/79, item I, c/c o II, “b”. Com efeito, a inserção de ofertas expressivas do lado
oposto do livro tinha o objetivo de fazer com que a oferta inicial posta do outro lado
fosse aceita por terceiros, concretizando o negócio em preço distinto daquele em
que o mercado estava negociando o ativo no momento da inserção da oferta inicial.
Nota-se, claramente, que a inserção da oferta expressiva (que inequivocamente
alterou o fluxo de ordens do ativo de forma dolosa) tinha por objetivo alterar
indiretamente o preço do ativo, isto é, ter a oferta inicial aceita em preço distinto
do que o mercado estava negociando o ativo; e induziu terceiros a negociar o
papel13.

69.
Ao fim, melhor sorte não atende a alegação de atipicidade da conduta
fundada na ausência de processos administrativos sancionadores destinados a
apurar responsabilidades em casos similares. Novamente, a afirmativa não
constitui, em si, um argumento jurídico de defesa e tampouco comprova a
inexistência de ilícitos previstos na regulação do mercado de capitais. De toda
forma, a alegação será analisada no item subsequente, pois se confunde com
outros argumentos da peça de defesa.

VI – SEGURANÇA JURÍDICA E ERRO DE PROIBIÇÃO.

70.
Segundo a Defesa, impõe-se a necessidade de preservar a segurança
jurídica, a confiança e a expectativa dos Acusados, que estariam sendo
ineditamente responsabilizados por uma prática que jamais fora questionada pelo

regulador. Além disso, seria preciso reconhecer que a inércia da CVM em
manifestar seu entendimento sobre o assunto acarretaria o reconhecimento de que
os Acusados agiam sob erro de proibição.

71.
Tais alegações, apesar de serem pertinentes para este primeiro processo sancionador
sobre “manipulação de preços” na modalidade spoofing, não merecem acolhida.

72.
Com efeito, não há qualquer ineditismo em termo de acusação por prática
não equitativa no âmbito do mercado de capitais brasileiro. Ao contrário, como já
relatado neste voto e nos termos da Nota Explicativa CVM no 14/79, a preocupação
com tais práticas é antiga em nosso arcabouço jurídico e em muito antecedem a
edição da Instrução CVM 08/79.

A necessidade de evitar modalidade de fraude e manipulação
destinadas a criar condições artificiais de demanda, oferta ou preço
de títulos ou valores mobiliários distribuídos no mercado, bem como
a exigência de que fossem observadas práticas comerciais
equitativas no mercado de capitais, já era sentida pela Lei no 4.728,
de 14 de julho de 1965, cujo art. 2o incluía, em seus incisos III e
IV, tais objetivos entre as linhas mestras que deveriam orientar a
atuação do Conselho Monetário Nacional e do Banco Central do
Brasil, na área de mercado de capitais. Nessa linha e com vistas à
operacionalização daquele dispositivo, foi baixada a Resolução no
39, de 20 de outubro de 1966, cujo art. 93 estabelecia a proibição,
reproduzindo substancialmente os termos da lei, da prática de
manipulação ou fraude destinada a criar condições artificiais de
demanda, oferta ou de preço de títulos ou valores mobiliários
negociados em Bolsa ou distribuídos no mercado de capitais, bem
como, simultaneamente, a vedação do uso de práticas comerciais
não equitativas.

73.
Mais do que isso, ao longo dos mais de quarenta anos da autoridade do
mercado de valores mobiliários, foram produzidos diversos precedentes14 e
publicações sobre a matéria, que aplicam aos casos concretos os comandos abertos
do tipo administrativo contido na ICVM 08/79.

74.
Nesse mister, a CVM já teve a oportunidade de analisar um caso também
“inédito” de manipulação de preços por meio da internet. Naquela oportunidade, a
manipulação de preços não era evidentemente uma novidade, mas, a utilização da
internet com artifício para a prática não equitativa não havia sido avaliada em um
processo administrativo sancionador. Por unanimidade, o acusado foi condenado à
pena de inabilitação, merecendo destaque o seguinte excerto do voto da Ilustre
Diretora relatora Norma Parente:

O
presente
inquérito
evidencia
o
quanto
pode
ser
inconsequente o uso inadequado da Internet. Da mesma
forma que a Internet, de um lado, representa um avanço
considerável na divulgação instantânea das informações e
ampliou os meios de comunicação entre as pessoas, de
outro,
exige
que
a
mesma
seja
utilizada
com
responsabilidade, uma vez que as consequências e alcance
são imprevisíveis. Daí a necessidade de se inibir toda e
qualquer iniciativa de seu uso indevido, por mínimo, que
seja, por parte dos órgãos governamentais como a CVM,

responsável
pelo
mercado
de
capitais.
(Inquérito
Administrativo CVM no 2001/6226)

75.
Isto porque, como já relatado neste voto, os tipos administrativos contidos
na ICVM no 08/79 são propositalmente abertos e destinados a conferir flexibilidade
ao supervisor, sem prejuízo de sua coercibilidade em face da diversidade de
situações possíveis da realidade de um mercado em constante evolução. É da
essência desses tipos administrativos que eles possam se moldar às circunstâncias que
permeiam a conduta investigada, sob pena de esvaziamento de seu comando normativo.

76.
No caso vertente, a par da nova modalidade tecnológica de manipulação de
preços – spoofing, tem-se a mesma atividade de subsunção do tipo ao caso
concreto. A manipulação de preços (inciso I, c/c o item II, “b”, da ICVM 08/79)
ocorre por meio de uma estratégia de negociação em alta frequência (“utilização de
qualquer processo ou ardil”), marcada por uma oferta extraordinariamente elevada
em um dos lados do livro e o seu cancelamento rápido logo após a execução de
outras ofertas do lado oposto do livro (“direta ou indiretamente”), promove
dolosamente a realização de negócio em cotação de preços artificial (“elevar,
manter ou baixar a cotação de um valor mobiliário, induzindo terceiros à sua
compra e venda”).

77.
Noutro pórtico, é também incorreta a alegação de ausência de qualquer
orientação ao mercado quanto à ilicitude da conduta em exame. Ainda em 2012, a
BSM desenvolveu alertas e definiu o foco de atuação para os casos de layering e
spoofing. Em 2013, diversos participantes foram formalmente notificados sobre
essa prática, inclusive a corretora UM, por meio da qual José Joaquim realizou as
operações. Ao longo dos últimos anos, foram diversas medidas de persuasão e de
treinamento voltadas ao mercado.

78.
Quanto à alegação de erro de proibição, poder-se-ia dizer simplesmente que
a tese não merece acolhida pelas mesmas razões expostas acima. Afinal, diante do
quadro apresentado, não me parece possível sustentar a tese de inevitável
ignorância da norma administrativa.

79.
Nada obstante, é oportuno salientar que não se espera do participante
profissional do mercado de valores mobiliários o grau de diligência e conhecimento
comuns ao homem médio. Espera-se mais. Do agente que exerce profissionalmente
atividades no mercado de valores mobiliários, como os Acusados, requer-se
diligência proporcional aos seus encargos e conhecimento integral da disciplina
jurídica afeta aos seus negócios. Nesse sentido a lição de Rafael Munhoz Mello15:

“Cabe notar que o grau de diligência exigido varia conforme a
atividade desenvolvida pelo particular que pratica a infração
administrativa, se profissional ou não. Sendo a norma dirigida à
generalidade das pessoas, a todos os integrantes do grupo social, a
diligência que se pode exigir é a adotada pelo homem comum,
prudente e normal. A situação é distinta se a norma jurídica impõe
obrigação ou proibição no âmbito de certa atividade profissional,
sendo plenamente exigível dos profissionais que a exercem o pleno
conhecimento da sua disciplina jurídica. Uma pessoa que atue
profissionalmente em certa área não pode invocar desconhecimento
das normas que a disciplinam, pois a diligência dela exigível é a de
conhecer todas as normas que se aplicam à sua atividade
profissional.”

80.
Em outras palavras, em processo administrativo sancionador desta Comissão
de Valores Mobiliários não se deve discutir se um cidadão comum teria potencial
conhecimento da ilicitude de seus atos frente à regulamentação especial do
mercado de valores mobiliários. A discussão deve cingir-se à diligência e ao grau de
conhecimento esperado de um profissional, o que afasta, como regra geral,
alegações da espécie16.

VII – CÁLCULO DO BENEFÍCIO AUFERIDO.

81.
Segundo a Defesa, a metodologia utilizada pela acusação para o cálculo do
suposto benefício econômico dos Acusados padeceria de uma série de vícios, pois
não se demonstrou que os Acusados se desfizeram, em condições vantajosas, dos
negócios que executaram. Além disso, o cálculo de qualquer benefício apurado por
um comitente em operações no mercado de valores mobiliários deveria considerar
o valor despendido no pagamento das taxas de corretagem e emolumentos.

82.
Por fim, sustenta que as operações realizadas nas contas master de José
Joaquim foram reespecificadas para determinados investidores, de forma que a
Acusação não poderia atribuir a ele 100% do benefício. O benefício efetivamente
obtido por José Joaquim seria, no máximo, correspondente ao valor que ele
houvesse recebido como remuneração de seus clientes.

83.
Neste ponto, melhor sorte não assiste à Defesa. Nos termos deste voto, a
configuração da manipulação de preços de que trata o inciso I, c/c o item II, “b”, da
ICVM 08/79, independe da demonstração de que os Acusados realizaram negócios
nas duas pontas do livro, ou que se desfizeram futuramente dos ativos em
condições ainda mais vantajosas. Nesse sentido, perceba-se que, ao considerarmos
a oferta expressiva como instrumento suficiente para alterar as condições de
liquidez do livro (liquidez aparente, ou fantasma) e promover a realização de
negócios por preço diverso daquele que se obteria em condições normais de
mercado, a vantagem econômica é, sim, representada pelo diferencial de spread
entre o preço da melhor oferta (vendedora ou compradora) antes e depois da
estratégia de spoofing, nos termos da Acusação. O benefício econômico é obtido e
mensurado, ainda que ele signifique, em cada caso, ampliação de lucros ou redução
de perdas.

84.
No caso concreto descrito nos autos, a vantagem econômica foi devidamente
quantificada para cada um dos Acusados, com esteio nas tabelas anexas que
demonstram, em cada negócio concretizado, a variação do valor das ofertas antes
e depois do início da estratégia de spoofing. O somatório dos diferenciais de
spreads, portanto, foi apontado objetivamente pela Acusação, independentemente
do erro formal apontado pela Defesa na citação pela Acusação do número total de
operações realizadas.

85.
Refuto, ainda, a alegação de que tal vantagem econômica deveria ser
calculada subtraindo-se o custo dos Acusados com taxas de corretagem e
emolumentos. Primeiro, porque não há previsão legal, ou infralegal, de exclusão
dessas despesas no cálculo da vantagem obtida. Segundo, porque tais gastos
foram incorridos para a execução do ato ilícito ou, dito de outra forma, não são
gastos que teriam sido realizados ainda que os Acusados tivessem optado por agir
conforme a Lei. De toda forma, não é razoável extrair do art. 11, §1o, III, da Lei no
6.385/76, o comando para que a autoridade do mercado de capitais identifique
todas as despesas operacionais incorridas pelo infrator, como pagamento de

prestadores de serviços, energia elétrica, encargos trabalhistas e tributos, a fim de
estimar a vantagem econômica ‘líquida’ decorrente da infração.

86.
Vale registrar, ainda neste ponto, que todos os precedentes desta comissão
relativos a ilícitos diversos no mercado de capitais (como manipulação de preços,
insider trading, operações fraudulentas etc.) não consideram as despesas com taxas de
corretagem e emolumentos para identificação da vantagem econômica auferida.

87.
Quanto à alegação de que as operações realizadas nas contas master de
José Joaquim foram reespecificadas para determinados investidores de forma que a
Acusação não poderia atribuir a ele 100% do benefício, tenho que o argumento
resta prejudicado, pois a Defesa sequer demonstra quais operações teriam tido o
lucro revertido para clientes do Acusado. Com efeito, cabendo a José Joaquim a
responsabilidade pelas operações realizadas em seu nome, ele deveria ter
demonstrado a extensão do benefício econômico que não aproveitou.

VIII – CONCLUSÃO E PENALIDADES.

88.
Por todo o exposto, com fundamento no art. 11, II, da Lei no 6.385/76, com
redação anterior a edição da Lei no 13.50617, de 13 de novembro de 2017,
considerando, de um lado, a gravidade da conduta, a prática reiterada da conduta
delitiva, a vantagem auferida, ou pretendida, pelo infrator, o dano à imagem do
mercado de valores mobiliários e a especialização dos agentes e, de outro, a
primariedade dos Acusados, voto pela condenação de:

89.
José Joaquim Paifer à penalidade de multa pecuniária no valor de R$
684.000,00 (seiscentos e oitenta e quatro mil reais), equivalente a duas vezes o
valor da vantagem econômica obtida, pelo descumprimento do inciso I, c/c o item
II, “b”, da Instrução CVM n° 8/79, em razão da prática de manipulação de preços por
meio da inserção de ordens artificiais de compra e venda, na modalidade spoofing;

90.
Paiffer Management Ltda. – ME à penalidade de multa pecuniária no valor de
R$ 1.710.000,00 (um milhão, setecentos e dez mil reais), equivalente a duas vezes
a vantagem econômica obtida, pelo descumprimento do inciso I, c/c o item II, “b”,
da Instrução CVM n° 8/79, em razão da prática de manipulação de preços por meio
da inserção de ordens artificiais de compra e venda, na modalidade spoofing.

91.
Por fim, impende oficiar o Ministério Público Federal no Estado de São Paulo
para conhecimento do teor deste julgamento e análise das providências que julgar
cabíveis no âmbito de sua competência, em complemento ao Ofício no
166/2016/CVM/SGE, de 11 de outubro de 2016.

É o voto.

Rio de Janeiro, 13 de março de 2018.

HENRIQUE BALDUINO MACHADO MOREIRA
DIRETOR-RELATOR
-----------------------
1 I - É vedada aos administradores e acionistas de companhias abertas, aos intermediários e aos demais
participantes do mercado de valores mobiliários, a criação de condições artificiais de demanda, oferta ou
preço de valores mobiliários, a manipulação de preço, a realização de operações fraudulentas e o uso de
práticas não equitativas.
II - Para os efeitos desta Instrução conceitua-se como:

(...)
b) manipulação de preços no mercado de valores mobiliários, a utilização de qualquer processo ou
artifício destinado, direta ou indiretamente, a elevar, manter ou baixar a cotação de um valor mobiliário,
induzindo, terceiros à sua compra e venda;
2 Dodd-Frank Wall Street Reform and Consumer Protection Act of 2010, Pub. L. No. 111-203, 124 Stat.
1376 (2010). http://www.cftc.gov/LawRegulation/OTCDERIVATIVES/index.htm.
3 A sessão 747 do Dodd-Frank Act altera a sessão 4c(a) do Commodity Exchange Act (CEA) adicionando
uma nova sessão intitulada “Disruptive Practices”.
4 Neste ponto, vale citar a decisão da 7th U.S Circuit Court of Appeals em Chicago, em 7 de agosto de
2017, que negou a apelação de Michael Coscia, sentenciado em 2016 a três anos de prisão por fraude e
spoofing. A decisão é um marco judicial evidente, merecendo destaque, entre os seus argumentos, o
repúdio à alegação de que a tipificação do spoofing seria demasiadamente vaga, razão pela qual deveria
ser tida como inconstitucional, e de que não haveria precedentes no mercado ou na história legislativa.
http://media.ca7.uscourts.gov/cgi-bin/rssExec.pl?Submit=Display&Path=Y2017/D08-07/C:16-
3017:J:Ripple:aut:T:fnOp:N:2006533:S:0
5 Nova sessão 4c(a)(6) do CEA.
6 O guia de orientação da CFTC pode ser encontrado em:
http://www.cftc.gov/idc/groups/public/@newsroom/documents/file/federalregister051613d.pdf
7Acessível em https://www.esma.europa.eu/sites/default/files/library/2015/11/2015-224.pdf.
8 Ainda sobre o entendimento da CFTC sobre a configuração do spoofing, é ilustrativo o press release de
junho de 2017 sobre as acusações realizadas contra o investidor David Liew. Disponível em
http://www.cftc.gov/PressRoom/PressReleases/pr7567-17.
9 Em outros dispositivos, a Lei 4.728/65 não teve a mesma preocupação em especificar a hipótese de um
ilícito autônomo de criação de condições artificiais. Destaca-se:
“Art. 7o - Compete ao Conselho Monetário Nacional fixar as normas gerais a serem observadas na
constituição, organização e funcionamento das Bolsas de Valores, e relativas a:
(...)
V - normas destinadas a evitar ou reprimir manipulações de preços e operações fraudulentas; condições
a serem observadas nas operações autorizadas de sustentação de preços;”
“Art. 10. Compete ao Conselho Monetário Nacional fixar as normas gerais a serem observadas no
exercício das atividades de subscrição para revenda, distribuição, ou intermediação na colocação, no
mercado, de títulos ou valores mobiliários, e relativos a:
(...)
VII - normas destinadas a evitar manipulações de preço e operações fraudulentas;”
10 A opção da CVM por tipos abertos restou consignada na Nota Explicativa CVM no 14/79: “entendeu a
CVM conveniente adotar a segunda solução, ampliando, à vista da experiência já acumulada, o alcance
dos dispositivos já constantes da Resolução no 39, e conceituando, de forma propositadamente genérica,
situações que configuram operações ou práticas incompatíveis com a regularidade que se pretende
assegurar ao mercado de valores mobiliários. Dentro dessa ótica, é baixada pela CVM a INSTRUÇÃO
No 08/79, que explicita serem vedadas a todos os participantes do mercado a criação de condições
artificiais na negociação de valores mobiliários, a manipulação de preço, as operações fraudulentas e o
uso de práticas não equitativas.”
11 EIZIRIK, Nelson ET atl. Mercado de Capitais Regime Jurídico. 3a Ed., Rio de Janeiro: Renovar, 2011,
p. 547-548.
12 Neste ponto, importa trazer à colação a decisão do Inquérito Administrativo 02/99, julgado em 6 de
setembro de 2001, no qual o Colegiado desta CVM rejeitou a caracterização do ilícito de “criação de
condições artificiais”, pois o bem jurídico maculado não seria a generalidade de determinado mercado de
valores mobiliários, mas, sim, participantes específicos em operações individualizadas. Nos termos do
voto do diretor-relator Luiz Antonio de Sampaio Campos: “Nessa linha, entendo não se ter verificado a
criação de condições artificiais de demanda, oferta ou preço de valores mobiliários, por não estarem
presentes todos os seus elementos. Na criação artificial de condições de demanda, oferta ou preço de
valores mobiliários, o prejuízo potencial dirige-se à generalidade dos detentores de determinado valor
mobiliário e ao mercado como um todo, que receberiam uma sinalização fictícia a respeito de
determinado valor mobiliário. Nesse mesmo tipo de operação, entendo que não há ganho, ou perda,
entre as partes que participam da criação dessas condições artificiais, são operações que, na verdade,
não existiriam em essência, não fosse a pretensão de se criar um falso mercado, um falso parâmetro de
preço ou volume.(...)”

13 Em sentido semelhante, a Diretora Norma Parente, no âmbito do Processo Administrativo Sancionador
no 2004/2131, julgado em 19.01.2005, afasta a acusação de “criação de condições artificiais” e acolhe a
de “manipulação de preços” forte na postura compradora do Acusado que denotava dolo específico do
agente. Vale a citação: “Embora concorde com a defesa de que os negócios de compra não criaram
condições artificiais de mercado, uma vez que houve a efetiva compra das ações, o mesmo não se pode
afirmar em relação à acusação de manipulação de preços que ficou mais do que caracterizada com a sua
postura compradora e elevação gradativa do preço principalmente no pregão em que foi o único
comprador.”
14 Precedente em casos de manipulação de preços: Inquérito Administrativo CVM 26/00, Inquérito
Administrativo CVM TA-RJ 2001/6226, Processo Administrativo Sancionador no 2001/0236, Processo
Administrativo Sancionador no 06/01, Processo Administrativo Sancionador no 05/01, Processo
Administrativo Sancionador no 14/00, Processo Administrativo Sancionador no 2004/2131, Processo
Administrativo Sancionador no 06/95, Processo Administrativo Sancionador no 35/00, Processo
Administrativo Sancionador no 31/98, Processo Administrativo Sancionador no 2005/7389, Processo
Adminisrativo Sancionador no 16/03, entre outros.
15 MELLO, Rafael Munhoz de. Sanção administrativa e o princípio da culpabilidade. AC Revista de
Direito Administrativo e Constitucional, Belo Horizonte, ano 5, no 22, p. 25-57, out/dez. 2005.
16 É mais restritivo o comando descrito na Circular no 3.857, de 14 de novembro de 2017, editada pelo
Banco Central do Brasil para dispor sobre o rito do processo administrativo sancionador no âmbito
daquela autarquia:
“Art. 48 - Não constituem causa de extinção da punibilidade:
I – a correção da irregularidade pelo infrator; ou
II – a alegação de ignorância, ou de errada compreensão da legislação.”
17 A redação do art. 11, caput, da Lei no 6.385/76, foi alterada de modo a prever expressamente a
aplicação cumulativa das penalidades descritas nos incisos do mesmo artigo. Assim, nos processos
administrativos sancionadores destinados a apurar a regularidade das condutas praticadas após a edição da
Lei no. 13.506/17, o Colegiado desta CVM deverá refletir sobre a aplicação cumulativa das penalidades
de multas e inabilitação/proibição temporária, medida que se afigura adequada para os casos de spoofing
e layering.