Tribunal: CVM
Processo: 19957-002637-2016-35 (SP-2014-00465)
Classe: Processo administrativo sancionador
Órgão julgador: Gustavo Machado Gonzalez
Órgão colegiado: Colegiado CVM
Assuntos: Comissão de Valores Mobiliários
Data de julgamento: 2018-11-06
Data de publicação: 2018-11-06

Ementa:
Suposta prática de administração de carteira de valores mobiliários sem a prévia autorização da CVM e prática de operação fraudulenta. Infração ao art. 23 da
Lei n° 6.385/76 c/c art. 16, inciso IV, alínea 'b' da Instrução CVM n° 434/06 e art. 3° da Instrução CVM n° 306/99. Infração ao disposto na alínea 'c' do item II da Instrução
08/79. Absolvição. Multa.

Inteiro teor:
COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS

EXTRATO DE SESSÃO DE JULGAMENTO
DO PROCESSO ADMINISTRATIVO SANCIONADOR CVM no SP2014/465 (19957.002637/2016-35)

Data do julgamento: 06/11/2018

Acusado: Pery de Oliveira Neto

Ementa: Suposta prática de administração de carteira de valores mobiliários sem a prévia autorização da CVM e prática de operação fraudulenta. Infração ao art. 23 da
Lei n° 6.385/76 c/c art. 16, inciso IV, alínea 'b' da Instrução CVM n° 434/06 e art. 3° da Instrução CVM n° 306/99. Infração ao disposto na alínea 'c' do item II da Instrução
08/79. Absolvição. Multa.

Decisão: Vistos, relatados e discutidos os autos, o Colegiado da Comissão de Valores Mobiliários, com base na prova dos autos e na legislação aplicável, por
unanimidade de votos, com fundamento no art. 11 da Lei no 6.385/76, decidiu:

1. Absolver Pery de Oliveira Neto da imputação de prática de administração de carteira de valores mobiliários sem a prévia autorização da CVM, prevista
no art. 23 da Lei no 6.385/76, c/c art. 16, inciso IV, alínea ‘b’ da Instrução CVM no 434/06 e art. 3o da Instrução CVM no 306/99;
2. Aplicar ao acusado Pery de Oliveira Neto a penalidade de multa pecuniária de R$ 250.000,00 pela prática de operação fraudulenta no mercado de
valores mobiliários, definida na alínea ‘c’ do item II e vedada no inciso I, ambos da Instrução CVM no 08/79.

O Colegiado deliberou ainda a comunicação do resultado da Sessão de Julgamento à Procuradoria da República no Estado de Santa Catarina, em
complemento ao OFÍCIO no 68/2017/CVM/SGE, para as providências que aquele órgão julgar cabíveis.

O acusado punido terá um prazo de 30 dias, a contar do recebimento de comunicação da CVM, para interpor recurso ao Conselho de Recursos do Sistema
Financeiro Nacional, nos termos do art. 34 c/c o art. 29, ambos da Lei no 13.506/17.

Ausente o acusado e o representante constituído nos autos.

Presente a Procuradora-federal Luciana Dayer, representante da Procuradoria Federal Especializada da CVM.

Participaram da Sessão de Julgamento os Diretores Gustavo Machado Gonzalez, Relator, Carlos Alberto Rebello Sobrinho, Henrique Balduino Machado
Moreira, Pablo Renteria e o Presidente da CVM, Marcelo Barbosa, que presidiu a Sessão.
Documento assinado eletronicamente por Henrique Balduino Machado Moreira, Diretor, em 30/11/2018, às 14:08, com fundamento no art. 6o, § 1o, do Decreto no 8.539,
de 8 de outubro de 2015.
Documento assinado eletronicamente por Carlos Alberto Rebello Sobrinho, Diretor, em 30/11/2018, às 14:21, com fundamento no art. 6o, § 1o, do Decreto no 8.539, de 8
de outubro de 2015.
Documento assinado eletronicamente por Gustavo Machado Gonzalez, Diretor, em 03/12/2018, às 18:26, com fundamento no art. 6o, § 1o, do Decreto no 8.539, de 8 de
outubro de 2015.
Documento assinado eletronicamente por Pablo Waldemar Renteria, Diretor, em 04/12/2018, às 12:10, com fundamento no art. 6o, § 1o, do Decreto no 8.539, de 8 de
outubro de 2015.
Documento assinado eletronicamente por Marcelo Santos Barbosa, Presidente, em 11/12/2018, às 19:03, com fundamento no art. 6o, § 1o, do Decreto no 8.539, de 8 de
outubro de 2015.
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Processo Administrativo Sancionador CVM no SP2014/465 – Relatório – Página 1 de 6

PROCESSO ADMINISTRATIVO SANCIONADOR CVM No SP2014/0465
Reg. Col. no 0840/17

Acusado:
Pery de Oliveira Neto
Assunto:
Apurar eventual responsabilidade de Pery de Oliveira Neto pelo
exercício de atividade de administração profissional de carteira de
valores mobiliários sem prévia autorização da CVM, em violação ao
disposto nos artigos 23 da Lei no 6.385/1976 c/c artigos 16, IV, “b”, da
Instrução CVM n° 434/2006 e 3° da Instrução CVM n° 306/1999, e
pela prática de operação fraudulenta no mercado de valores mobiliários,
segundo disposto na alínea “c” do item II e vedada no item I, ambos da
Instrução CVM no 08/1979.
Diretor Relator: Gustavo Machado Gonzalez

RELATÓRIO
I.
INTRODUÇÃO
1.
Trata-se de processo administrativo sancionador (“PAS”) instaurado pela
Superintendência de Relações com o Mercado e Intermediários (“SMI” ou “Acusação”)
para apurar eventual responsabilidade de Pery de Oliveira Neto (“Pery Neto” ou “Agente
Autônomo”).
2.
O processo teve origem em reclamação apresentada a esta CVM pelo investidor
A.E. (“Investidor”, “Cliente” ou “Reclamante”) em face de TOV C.C.T.V.M. Ltda.
(“TOV” ou “Corretora”), com alegações de realização de operações sem emissão de ordens
em sua carteira de investimento, resultando em prejuízos e superveniência de saldo
devedor. Após a realização de diligências, a SMI ofereceu Termo de Acusação (fls.
474/491) em desfavor de Pery Neto, então agente autônomo de investimento, por (i)
prática de administração de carteira de valores mobiliários sem o devido registro junto à

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CVM, em violação ao disposto nos artigos 23 da Lei no 6.385/1976 c/c, 16, IV, "b", da
Instrução CVM n° 434/2006 e 3° da Instrução CVM n° 306/19991, e (ii) prática de
churning, considerada pela acusação como operação fraudulenta no mercado de valores
mobiliários, em infração ao item I da Instrução CVM no 8/1979, conceituada no item II,
“c”, dessa mesma Instrução2.
II.
ACUSAÇÃO
II.1.
ADMINISTRAÇÃO DE CARTEIRA DE VALORES MOBILIÁRIOS SEM AUTORIZAÇÃO
3.
Narra a Acusação que o Investidor tornou-se cliente da TOV em outubro de 2009.
Por meio de ato unilateral, a TOV mudou o agente autônomo que atendia o Cliente, que
passou a ser Pery Neto, entre abril e setembro de 2011. A carteira de investimento inicial
do Cliente, avaliada em R$143.120,00, teria resultado em saldo negativo de
aproximadamente R$34 mil devido a perdas com operações, custos de transação e multas
por falta de liquidação financeira, sem que houvesse retiradas no período mencionado.
4.
Instada a se pronunciar, a TOV forneceu cópia de conversa mantida por serviço de
mensagens instantâneas entre o Investidor e Pery Neto em que se discutiam os prejuízos
sofridos, a existência de ordens por parte do Investidor, a possibilidade de reposição do
capital perdido e a dispensa de pagamento de multa. Segundo a Acusação, a conversa

1 Art. 23. O exercício profissional da administração de carteiras de valores mobiliários de outras pessoas está
sujeito à autorização prévia da Comissão. § 1o - O disposto neste artigo se aplica à gestão profissional e
recursos ou valores mobiliários entregues ao administrador, com autorização para que este compre ou venda
valores mobiliários por conta do comitente. § 2o - Compete à Comissão estabelecer as normas a serem
observadas pelos administradores na gestão de carteiras e sua remuneração, observado o disposto no Art. 8o
inciso IV.
Art. 16. É vedado ao agente autônomo de investimento: [Omissis] IV – contratar com investidores a
prestação de serviços de: b) administração de carteira de títulos e valores mobiliários, salvo se o agente
autônomo – pessoa natural, autorizado pela CVM também para exercer a atividade de administração de
carteira, não estiver contratualmente vinculado, direta ou indiretamente, a entidades do sistema de
distribuição de valores.
Art. 3o A administração profissional de carteira de valores mobiliários só pode ser exercida por pessoa
natural ou jurídica autorizada pela CVM.
2 I - É vedada aos administradores e acionistas de companhias abertas, aos intermediários e aos demais
participantes do mercado de valores mobiliários, a criação de condições artificiais de demanda, oferta ou
preço de valores mobiliários, a manipulação de preço, a realização de operações fraudulentas e o uso de
práticas não equitativas. II - Para os efeitos desta Instrução conceitua-se como: (...) c) operação fraudulenta
no mercado de valores mobiliários, aquela em que se utilize ardil ou artifício destinado a induzir ou manter
terceiros em erro, com a finalidade de se obter vantagem ilícita de natureza patrimonial para as partes na
operação, para o intermediário ou para terceiros;

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contradiz as alegações iniciais do Investidor, no sentido de que não teria emitido ordens
para nenhuma das operações por ele reclamadas, tendo declarado, in verbis “não falei que
não dei ordens, falei sim que eu não sabia do custo astronômico das operações que você
indicou”.
5.
A Corretora foi solicitada a apresentar comprovações sobre a emissão de tais ordens
referentes a uma selecionada amostra de negócios realizados em nome do Investidor.
Ainda que contasse com um sistema de gravação telefônica instalado no escritório em que
o Agente Autônomo atuava, a Corretora não disponibilizou estas gravações ou qualquer
outra comprovação requisitada, tendo, posteriormente, afirmado que as ordens referentes
aos negócios contidos na amostra teriam sido realizadas por meio do sistema de home
broker. Entretanto, ao analisar as informações enviadas pela TOV, a SMI verificou que as
ofertas referentes à amostra foram inseridas pela porta de repassador e não por home
broker, o que não comprovaria a inserção de ofertas pelo Investidor.
6.
Instado a se manifestar novamente, A.E. declarou que raramente transmitia ordens e
que as estratégias de investimento eram tomadas pelo acusado, sem o seu “de acordo”.
7.
Adicionalmente, a TOV demonstrou que o sistema de home broker do Cliente foi
acessado quase diariamente, indicando ciência das movimentações em sua conta mantida
junto à Corretora. Esse entendimento foi reforçado pela afirmação do próprio Investidor de
que ninguém além dele possuía a senha para acessar o mencionado sistema, e de que
recebia, periodicamente, os Avisos de Negociação de Ações (ANAs) da BVMF
informando as alterações da sua conta.
8.
A Acusação concluiu que Pery Neto exerceu administração de carteira de valores
mobiliários sem registro prévio junto à CVM, pois os elementos que configuram essa
atividade estariam presentes, quais sejam: (i) gestão; (ii) gestão profissional; (iii) entrega
de recursos; e (iv) autorização para realização de negócios em nome do cliente3.
9.
De acordo com a SMI, a efetiva gestão estaria comprovada, pois, ainda que o
Cliente tenha reconhecido haver emitido ordens em determinados episódios, ele não
costumava participar da definição das estratégias de investimento ou do processo de
execução dessas estratégias, tendo o Agente Autônomo, portanto, liberdade para fazê-lo.

3 A Acusação adotou o entendimento firmado no PAS CVM RJ2006/4778, Dir. Rel. Pedro Marcilio, j. em
17.10.2006.

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Entre as operações cursadas havia diversos day trades, operações a termo e de empréstimo
BTC para venda a descoberto/arbitragens, operações estas que exigiriam um grau de
conhecimento do mercado financeiro que o Investidor não detinha. A frequência das
operações realizadas também teria se mostrado incompatível com a profissão de A.E..
10.
O profissionalismo da gestão decorreria do fato de o acusado ter atuado como
preposto da Corretora durante pelo menos cinco meses, portanto, um trato continuado.
Pery Neto teria tomado contato com o Investidor por indicação da própria Corretora, sendo
remunerado por meio de rebates de corretagens pelas operações realizadas em nome do
Cliente.
11.
O requisito de entrega de recursos estaria evidenciado no fato de que o Investidor
tinha ciência de que, durante meses, operações estavam sendo cursadas em seu nome pelo
Agente Autônomo e, mesmo assim, permaneceu inerte, confirmando sua confiança de que
o Acusado negociasse em seu nome.
12.
Por fim, a autorização para a realização das operações seria tácita, pois, tendo
ciência das operações cursadas em seu nome pelo Agente Autônomo durante prolongado
período, o Investidor, ainda que não fosse capaz de compreender as estratégias e operações
que eram realizadas, tolerou sua realização.
II.2.
OPERAÇÃO FRAUDULENTA
13.
Pery Neto é também acusado de prática de operação fraudulenta no período de 4 de
abril a 12 de setembro de 2011, em infração ao inciso I da Instrução CVM no 08/1979.
14.
Segundo a Acusação, ele detinha controle de fato sobre a conta do Cliente e utilizou
esse controle para realizar operações em volume exagerado, com a intenção de obter
vantagem indevida, uma vez que sua remuneração era atrelada às receitas de corretagem
auferidas pela TOV nas operações realizadas em nome do Investidor (prática
internacionalmente conhecida como churning).
15.
Para caracterizar a excessividade da quantidade e do volume de negócios, a SMI
analisou as operações cursadas em nome do Investidor e calculou o índice de giro de
carteira (TR, turnover ratio), que mede a razão entre o total de operações realizadas e o
patrimônio líquido da carteira de investimento de maneira anualizada, e o índice de custo
sobre patrimônio (C/E, cost-equity ratio), que reflete a rentabilidade anual mínima que a

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carteira teria que atingir somente para compensar os custos de transação. No período
analisado, o TR foi calculado em 253 e o C/E em 131%, valores que ultrapassariam em
muito aqueles tidos como razoáveis (respectivamente, 8 e 21%). A análise dos dados pela
SMI se baseou nos estudos sobre o tema elaborados pela BM&FBOVESPA Supervisão de
Mercado (“BSM”) e pela Assessoria de Análise e Pesquisa da CVM (“ASA”)4. Além das
métricas mencionadas, o fato de haver registro de operações cursadas em nome do
Investidor em 70 dos 112 pregões do período seria mais uma evidência de negociação
excessiva.
16.
Diante disso, a Acusação conclui que os elementos que configuram a prática de
operação fraudulenta estariam presentes, quais sejam: (i) utilização de ardil ou artifício; (ii)
indução ou manutenção de terceiro em erro; e (iii) intenção de obter vantagem ilícita para
si ou terceiros.
17.
O ardil ou artifício estaria comprovado pelo fato de que o Agente Autônomo, por
meio de movimentação da conta do Investidor, negociou volume excessivo de operações
em um curto espaço de tempo.
18.
A SMI alega que Pery Neto teria induzido e mantido o Investidor em erro, ao
realizar e/ou recomendar operações que seriam contrárias aos interesses dele, incluindo
operações complexas e incompreensíveis pelo Cliente. Além disso, haveria falta de clareza
na prestação de informações ao Investidor relacionadas às perdas, custos excessivos e
despesas que envolveram as operações.
19.
Finalmente, segundo a Acusação, Pery Neto teria obtido vantagem patrimonial
ilícita, já que sua remuneração era vinculada às receitas de corretagem auferidas pela TOV
nas referidas operações.

4 Os indicadores foram analisados em estudos publicados pela BSM e pela ASA(CVM):
Gerência de Análise e Estratégia da BM&FBovespa Supervisão de Mercados. Relatório de Análise 001/2011
- Determinação dos parâmetros para a caracterização da prática de churning no Brasil. Julho/2011.
Disponível
em:
http://www.bsm-autorregulacao.com.br/assets/file/noticias/REL-GAE-01-2011-
Churning.pdf.
Assessoria de Análise e Pesquisa (ASA-CVM). Indicadores de Churning (Julho/2013). Disponível em:
http://www.cvm.gov.br/export/sites/cvm/menu/acesso_informacao/serieshistoricas/estudos/anexos/Estudo_C
hurning.pdf.

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III.
MANIFESTAÇÃO DA PFE-CVM
20.
Em 14.04.2017, a Procuradoria Federal Especializada junto à CVM entendeu que a
peça acusatória preenchia os requisitos constantes dos artigos 6o e 11 da Deliberação CVM
no 538/2008 (fls. 468/472).
IV.
DEFESA
21.
O Acusado apresentou defesa tempestiva (fls. 520/545) alegando, em preliminar,
que houve nulidade decorrente da inobservância ao disposto no artigo 11 da Deliberação
CVM no 538/2008, uma vez que ele só teria tomado conhecimento do presente processo
quando foi intimado para apresentação das razões de defesa sem que lhe tivesse sido dada
oportunidade de manifestação na fase investigativa.
22.
No mérito, alega, em síntese, que mantinha contato diário com o Investidor através
de programa de mensagens instantâneas, mas não tinha autonomia para escolher as ações e
quantidades que deveriam ser compradas e vendidas. Todas as ordens teriam sido
transmitidas pelo Reclamante (o que viria informado na sua própria ficha cadastral junto à
Corretora), que também definia a estratégia de investimento.
23.
Afirma que a conversa apresentada pela Acusação deixa claro que A.E. sempre teve
ciência das operações, sendo que ele acompanhou diariamente o sistema da home broker e
recebeu em sua residência correspondências sobre os negócios realizados (extratos de
conta, notas de corretagem, extratos de custódia e avisos de negociação de ativos).
24.
Por fim, afirma o Acusado que as ordens inseridas por ele no sistema seriam do tipo
administradas, aquelas em que o investidor especifica a quantidade e as características dos
ativos a serem comprados ou vendidos. O Agente Autônomo seria responsável, portanto,
apenas por executá-las, sem ter liberdade para definir a estratégia de investimento, já que o
Investidor sempre estava à frente das operações.
É o Relatório.
Rio de Janeiro, 6 de novembro de 2018

Gustavo Machado Gonzalez
Diretor Relator

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Acusado:
Pery de Oliveira Neto
Assunto:
Apurar eventual responsabilidade de Pery de Oliveira Neto pelo
exercício de atividade de administração profissional de carteira de
valores mobiliários sem prévia autorização da CVM, em violação ao
disposto no artigo 23 da Lei n° 6.385/1976 c/c artigos 16, IV, “b”, da
Instrução CVM n° 434/2006 e 3° da Instrução CVM n° 306/1999, e
pela prática de operação fraudulenta no mercado de valores mobiliários,
segundo disposto na alínea “c” do item II e vedada no item I, ambos da
Instrução CVM no 08/1979.
Diretor Relator: Gustavo Machado Gonzalez

VOTO
I.
INTRODUÇÃO
1.
Neste PAS1 julgamos a responsabilidade de Pery Neto por ter supostamente (i)
exercido a atividade de administração de carteira de valores mobiliários sem a prévia
autorização desta CVM e (ii) realizado negociações com os ativos da carteira supostamente
administrada com a finalidade de gerar receitas de corretagem para si ou para terceiros.
2.
Preliminarmente, analisarei a alegação sobre suposta violação ao artigo 11 da
Deliberação CVM no 538/2008. Em relação ao mérito, tratarei primeiramente da imputação
sobre a administração irregular de carteiras e, em seguida, da acusação sobre a suposta
prática de operação fraudulenta.

1 Os termos iniciados em letra maiúscula utilizados neste voto e que não estiverem aqui definidos têm o
significado que lhes foi atribuído no relatório.

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II.
PRELIMINAR
3.
Em sede preliminar, o Acusado alega nulidade do processo em razão da
inobservância ao artigo 11 da Deliberação CVM no 538/2008. Nesse sentido, destaca só ter
tomado conhecimento do feito quando intimado para apresentação das razões de defesa,
sem que lhe tivesse sido dada oportunidade de manifestação na fase investigativa.
4.
O argumento não merece prosperar, por, pelo menos, duas razões.
5.
Em primeiro lugar, porque durante a fase investigativa (15.01 e 22.01.2015) a área
técnica buscou, com base nas informações que lhe eram acessíveis2, obter informações do
Acusado a respeito dos fatos descritos no termo de acusação. Contudo, as correspondências
enviadas retornaram à CVM sem resposta3. Resta claro, portanto, que a área técnica buscou
obter esclarecimentos de Pery Neto em respeito à mencionada Deliberação.
6.
Mesmo que assim não fosse, este Colegiado já assentou o entendimento que a
norma em questão busca a eficiência administrativa da atividade acusatória da Autarquia,
visando à boa instrução do processo e sua eventual inobservância não enseja nulidade.
Com efeito, a norma em comento não confere um direito subjetivo ao investigado, nem
deve ser confundido com defesa prévia.
7.
Ressalto, por fim, que o direito de ampla defesa do Acusado não foi infringido, uma
vez que teve acesso aos autos do processo em sua totalidade, com tempo hábil para
apresentar as devidas contestações sobre todos os pontos alegados (fls. 520/536).
8.
Assim, diante do exposto, voto pela rejeição da preliminar suscitada pelo Acusado.
III.
MÉRITO
III.1. ADMINISTRAÇÃO DE CARTEIRA DE VALORES MOBILIÁRIOS SEM AUTORIZAÇÃO
9.
O exercício da atividade de administração de carteira de valores mobiliários está
sujeito à autorização prévia da CVM, conforme determinam o artigo 23, caput, da Lei no
6.385/1976 e o artigo 3o da Instrução CVM no 306/1999 (vigente à época dos fatos4).

2 Fls. 333, 348 e 349.
3 Ofício/CVM/SMI/GMN/no 05/2015 (fls. 341/343) e AR (fls. 385/386); e Ofício/CVM/SMI/GMN/no
09/2015 (fls. 350/352) e AR (fls. 387/388).
4 A Instrução CVM no 306/1999 foi revogada pela Instrução CVM no 558, de 26.03.2015.

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10.
A atividade é definida no §1o do artigo 23 da Lei no 6.385/1976 como a “gestão
profissional de recursos ou valores mobiliários entregues ao administrador, com
autorização para que este compre ou venda valores mobiliários por conta do comitente”.
11.
É importante ressaltar que a infração administrativa aqui analisada só é configurada
quando (i) a prática for caracterizada de fato como administração de carteira de valores
mobiliários; e (ii) o agente, quando do exercício dessa atividade, não apresente autorização
da CVM que o habilite para tal. O que não preenche esses dois requisitos não é
administração irregular de carteira e não deve ser punido como tal, o que não quer dizer
que não possa, eventualmente, caracterizar outros ilícitos administrativos.
12.
No caso em tela, há controvérsia em relação ao primeiro requisito.
13.
Segundo o entendimento da CVM, consubstanciado em diversos precedentes, a
atividade de administração de carteira se caracteriza quando presentes quatro elementos: (i)
a gestão, assim entendida como a liberdade para estabelecer uma estratégia de
investimento e, dentro dessa estratégia, executar os passos necessários para sua efetivação,
comunicando-os ao cliente posteriormente; (ii) realizada em caráter profissional, como
aquela que se faz por ofício, por profissão e não por simples laço de amizade ou
parentesco, tendo caráter contratual, remuneratório e continuado; (iii) a entrega de recursos
ao administrador para que este os administre; e (iv) a autorização, expressa ou tácita, para
compra ou venda de títulos e valores mobiliários por conta do investidor5.
14.
Vale ressaltar que os agentes autônomos de investimento estão sujeitos à proibição
específica de exercerem a mencionada atividade, como regra geral, por força do artigo 16,
inciso IV, b, da Instrução CVM no 434/2006, vigente à época dos fatos. A proibição foi
mantida na Instrução CVM no 497/2011 (artigo 13, inciso IV), norma hoje em vigor.
15.
Voltando ao caso concreto, o conjunto probatório trazido pela Acusação não me
parece apto a autorizar a conclusão de que houve exercício de fato da mencionada
atividade pelo Acusado. Especificamente, o primeiro elemento antes mencionado não
restou demonstrado de maneira suficiente. Com efeito, a SMI fundamentou suas
conclusões a respeito do elemento “gestão” nos seguintes indícios:

5 E.g. PAS CVM no RJ 2006/4778, Dir. Rel. Pedro Oliva Marcilio de Sousa, j. em 17.10.2006; PAS CVM no
RJ 2008/10181, Dir. Rel. Eli Loria, j. em 31.3.2009; PAS CVM no RJ 2011/940, Dir. Rel. Luciana Dias, j.
em 10.07.2012; PAS CVM no RJ2014/8297, Dir. Rel. Pablo Waldemar Renteria, j. em 08.09.2015; PAS
CVM no SP2012/480, Dir. Rel. Roberto Tadeu Antunes Fernandes, j. em 06.10.2015.

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i.
Embora o Cliente tenha reconhecido haver emitido ordens em determinados
episódios, ele não costumava participar da definição das estratégias de
investimento ou do processo de execução dessas estratégias;
ii.
Entre as operações cursadas havia diversos day trades, operações a termo e de
empréstimo BTC para venda a descoberto/arbitragens, operações estas que
exigiriam um grau de conhecimento do mercado financeiro que o Investidor,
inexperiente, não detinha; e
iii.
A frequência das operações realizadas também teria se mostrado incompatível
com a profissão de A.E..
16.
O primeiro indício não me parece apto a fundamentar uma acusação de gestão
irregular de carteira de valores mobiliários. A definição de estratégia de investimento para
subsidiar recomendação de investimento, com posterior implementação da ordem não
caracteriza a atividade de gestão de carteira. Falta um elemento essencial, qual seja, a
autorização, expressa ou tácita, para que o Acusado negociasse por conta do investidor.
Quando as recomendações somente são implementadas com a autorização do cliente, não
se pode falar em exercício da atividade de gestão de carteira.
17.
Os dois outros indícios parecem buscar preencher essa lacuna, configurando a
entrega de recursos para gestão discricionária do Acusado. Embora esses elementos
possam, em muitos casos, embasar acusações como a aqui analisada, penso que há um
contraindício relevante e apto, no presente caso, a pôr em dúvida a tese acusatória. Trata-se
da única conversa mantida entre o Investidor e o Acusado que se encontra nos autos, com o
seguinte teor6:
Pery Neto:
Oi.
Investidor:
Fale.
Pery Neto:
Preciso falar como você sobre o que aconteceu. Digo, você já fez os
cálculos das operações sobre perdas e ganhos?
Investidor:
200 mil de perdas.
Pery Neto:
Em operações, A.E.. Quero falar com você exatamente sobre as operações.
Investidor:
Sim, pois se as operações causaram todo este prejuízo então foram elas.

6 Fls. 135/136. Conversa mantida em 03.10.2011. Há edições de acentuação e pontuação.

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Pery Neto:
Estou me prejudicando na corretora, não pelo fato de ter infelizmente
perdido nas operações, mas que você alega que não deu as ordens. Eu sei que você está
muito chateado com isso, mas pensa nisso, se realmente você sabia ou não das operações.
Eu quero de coração te ajudar.
Investidor:
Não falei que não dei ordens, falei sim que eu não sabia do custo
astronômico das operações que você indicou.
Pery Neto:
Eu posso tentar mais uma vez falar sobre os custos dessas multas, de você,
por exemplo, tentar reduzir para que não fique ao menos negativo na corretora. Pois eu não
menti para você e não te enganei. Essas multas vêm desde 2010. Eu não atendia você nesse
período e nunca havia sido cobrada. Falo tudo isso porque o real problema é a multa.
(continua, sem grifos no original)
18.
No primeiro trecho sublinhado, o Investidor parece confirmar ter de alguma forma
dado ordens para que operações com valores mobiliários fossem realizadas em seu nome.
O segundo trecho destacado segue o mesmo sentido, qual seja, o de que o Acusado fazia
meras indicações ou sugestões, e cabia ao Cliente acatá-las ou não. Ademais, restou
demonstrado que A.E. acessava quase diariamente o sistema de home broker. O fato indica
que o Investidor tinha ciência das movimentações em sua conta mantida junto à Corretora.
19.
Por outro lado, o giro da carteira era tão elevado que causa estranheza o argumento
da defesa de que as ordens eram dadas pelo Investidor. No meu sentir, todavia, essa dúvida
não autoriza a afirmação de que houve exercício irregular da atividade de gestão de
carteira, dado que as demais evidências trazidas pela acusação (resumidas no item 14
acima) são, de fato, ilações feitas a partir de indícios, nomeadamente, a complexidade das
operações e a suposta incompatibilidade entre a frequência dos negócios e a profissão do
Investidor.
20.
O fato de a corretora não ter apresentado o registro de muitas ordens, mesmo que
grave, não altera essa conclusão; caso contrário, estaríamos dando à falta de documentação
um peso maior do que aquele que damos a um documento que existe e está nos autos,
especialmente quando se considera que a prova existente favorece o Acusado.
21.
Assim, embora tenha dúvidas quanto ao exercício irregular de carteira – melhor
dizendo, justamente por ter dúvidas e não ter firmado convicção – me vejo obrigado, em
homenagem ao princípio do in dubio pro reo, a votar pela absolvição de Pery Neto da

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acusação de exercício irregular da atividade de administração de carteira de valores
mobiliários sem autorização da CVM.
III.2. NEGOCIAÇÃO EXCESSIVA
22.
Pery Neto é também acusado de realizar operação fraudulenta no mercado de
valores mobiliários, pois teria feito negócios com os ativos da carteira supostamente
administrada com a finalidade de gerar receitas de corretagem para si ou para terceiros,
prática internacionalmente conhecida como churning.
23.
Como já tive oportunidade de manifestar em outras ocasiões7, a negociação
excessiva é uma modalidade de fraude realizada por pessoas que, atuando com controle
sobre recursos de terceiros, realizam excessivos negócios em nome do cliente, visando não
o melhor interesse desse, mas o fim de gerar taxas e comissões para si ou para outrem.
24.
Em se tratando de processo administrativo sancionador que verse sobre negociação
excessiva, entendo que cabe à acusação demonstrar não só (i) que o acusado detinha
controle sobre as operações cursadas em nome do investidor e (ii) o giro excessivo da
carteira de investimentos, à luz do perfil do cliente, como também (iii) a intenção de gerar
receitas de corretagem ou outras comissões.
25.
No caso em apreço, a Acusação fundamenta sua conclusão em afirmativas de que
Pery Neto (i) detinha controle de fato sobre a conta do Investidor e (ii) foram realizadas
operações excessivamente em nome do Cliente.
Controle sobre a conta
26.
Começo pelo controle sobre a conta, que é verdadeiro pré-requisito para verificar se
negociações excessivas podem configurar a prática do churning. Com efeito, o fato de a
conta ter sido girada em patamares excessivos, incompatíveis com o perfil do investidor,
normalmente não configura fraude caso o próprio titular da conta tenha realizado as
operações de forma consciente.
27.
A demonstração do controle não desperta maiores controvérsias em casos em que o
investidor formalmente transfere recursos para gestão de um terceiro, seja mediante a

7 PAS CVM no 11/2013, j. em 30.01.2018; PAS CVM no RJ2015/6143, j. em. 24.04.2018; e PAS CVM no
22/2013, j. em 18.09.2018.

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celebração do contrato de gestão de carteira ou o aporte em um fundo de investimentos,
seja em casos em que se verifica o exercício irregular da atividade de gestão de carteira.
Não obstante, o controle exigido para a caracterização do churning não se confunde com a
gestão discricionária exigida para a caracterização da atividade de administração, regular
ou irregular, de carteira de valores mobiliários.
28.
Nesse sentido, faço referência à experiência desenvolvida nos tribunais norte-
americanos que, ao menos desde a edição da Lei de Bolsas (Securities Exchange Act) em
1934, lida com casos de churning. Naquele país, há décadas se consolidou o entendimento
de que, para fins de verificação da indigitada modalidade de fraude, o controle da conta do
cliente pode ser caracterizado quando ele, por falta de conhecimento e experiência sobre
operações com valores mobiliários, consistentemente segue as recomendações do agente,
por confiança, sem conseguir entendê-las adequadamente. Sobre o assunto, Louis Loss:
“Churning, in essence, involves a conflict of interest in which a broker or dealer seeks to
maximize his or her remuneration in disregard of the interest of the customer. The broker-
dealer is most likely to have control over the customers’ account to exploit this conflict of
interest when the customer has expressly granted to the broker-dealer discretionary
authority to trade.
Control can exist also in a nondiscretionary account when the broker-dealer in fact
exercises discretion over the account either because of unknow or unauthorized trades or
because the customer routinely accepts the broker-dealer’s recommendations, typically
because the customer is naïve, unsophisticated, or inexperienced.”8
29.
Cito, a título de exemplo, dois casos oriundos da jurisprudência estadunidense:
“The Commission has held that excessive trading occurs when a registered representative
has control over trading in an account and the level of activity in that account is
inconsistent with the customer’s objectives and financial situation. De facto control is
established if a customer relies on a broker’s advice because the customer is unable to
evaluate the broker's recommendations and exercise independent judgment.” Harry
Gliksman, 54 S.E.C. 471, 475 (1999)
“Control of trading is an essential element of churning. In the absence of an express
agreement, control may be inferred from the broker-customer relationship when the

8 LOSS, Louis; SELIGMAN, Joel; PAREDES, Troy. Securities Regulation. Fourth Edition, Volume VIII.
Nova York: Wolters KluwerLaw & Business, 2012, pp. 427-428.

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customer lacks the ability to manage the account and must take the broker’s word for what
is happening. However, a customer retains control of his account if he has sufficient
financial acumen to determine his own best interests and he acquiesces in the broker's
management.” Carras v. Burns, 516 F.2d 251, 258 (4th Cir. 1975)
30.
Embora o direito estrangeiro não seja, a toda evidência, determinante para a
construção do direito pátrio, não há razão para que as regras brasileiras que reprimem a
prática do churning sejam interpretadas de modo diverso das regras norte-americanas no
que se refere à possibilidade de reconhecimento do controle de fato.
31.
Afinal de contas, o churning é, em última instância, uma modalidade de fraude.
Estabelece-se, em primeiro lugar, uma relação de confiança entre o investidor e o agente
que alegadamente possui expertise no mercado de capitais, mas que pauta sua atuação não
em função dos interesses do cliente, mas em buscar gerar remuneração para si. As
operações são aparentemente regulares e os resultados parecem decorrer do jogo natural do
mercado. Não é isso, contudo, que ocorre em realidade, uma vez que os negócios buscam
gerar remuneração para o agente e não rentabilidade para o cliente.
32.
Em tais casos, a conduta preenche os elementos que caracterizam a realização de
operação fraudulenta no mercado de valores mobiliários, nos termos da Instrução CVM no
08/1979. Vale dizer, o investidor, por falta de conhecimento técnico, é induzido em erro
pelo profissional de mercado9, segue recomendações maliciosas e acaba por autorizar
negócios que não sabe danosas ao seu patrimônio e que se traduzem em ganhos ilícitos
àquele em que depositou confiança.
33.
Feitas essas considerações, retorno ao exame do caso concreto. Na seção anterior,
propus a absolvição do Defendente da acusação de gestão irregular, diante da insuficiência
de provas e do princípio de presunção de inocência. Ao firmar convicção, ponderei que a
única conversa entre Investidor e o Acusado tornava duvidosa a entrega dos recursos,
requisito essencial para caracterização daquele tipo.

9 Esse elemento é fundamental para caracterização do churning. O investidor sofisticado pode operar
rotineiramente com base em recomendações do intermediário, sem que se possa dizer que há uma
transferência do controle da conta. Vale voltar novamente à lição de Loss, Seligman e Paredes: “[a]lthough
some cases have found the requisite degree of control to be met ‘when the client routinely follows the
recommendations of the broker’, analysis that stops at this point is too simple. Often quite sophisticated
investors routinely follow a broker’s recommendation. The real issue is whether the investor was capable of
independently evaluating the recommendations. If the investor could do so, then the fact that the
recommendations originated with a broker-dealer is of little or no consequence”. LOSS, Louis;
SELIGMAN, Joel; PAREDES, Troy. Op. cit., p. 429.

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34.
Os elementos necessários para caracterização do controle de fato em casos de
churning são, contudo, distintos daqueles exigidos para comprovar a gestão discricionária,
e a indigitada conversa demonstra que o Investidor, confiando na suposta expertise do
Acusado, aquiescia com suas indicações de investimento sem compreender os reais
efeitos. Essa confiança cega constitui claro indício de que o Acusado exercia o controle de
fato sobre a conta do Investidor, ao qual se somam os demais indícios referidos no item 15
acima.
35.
Noto, nessa perspectiva, que o fato de o Investidor ter regularmente checado sua
conta na internet não nos permite concluir que ele não foi mantido em erro. Na fraude, as
operações transcorrem sob o manto de regularidade e o Investidor declaradamente não
tinha expertise para entender que o elevado número de operações realizadas em seu nome
não representava, de fato, uma estratégia legítima de investimento elaborada por um
suposto profissional de mercado, consistindo, em realidade, em ardil destinado a gerar
mais corretagem para o Acusado.
36.
Por todo o exposto, penso que a Acusação logrou demonstrar que o Acusado
exercia o controle de fato da conta do Investidor. Passo, portanto, ao exame dos indícios de
negociação excessiva.
Negociação excessiva
37.
No tocante à demonstração da excessividade das operações realizadas pelo
Investidor, a Acusação emprega os indicadores amplamente utilizados pela literatura e
jurisprudência, daqui e do exterior. Os indicadores de churning são, contudo, modelos
gerais, que devem sempre ser analisados à luz do perfil do cliente, como enfatizei em outra
oportunidade.
38.
O primeiro indicador foi a taxa de giro da carteira (turnover ratio, “TR”), que mede
a razão entre o total de operações realizadas10 e o patrimônio da carteira de investimentos.
Segundo o Estudo BSM, uma taxa superior a 8 indica alta probabilidade de churning,
embora não seja sozinho conclusiva para caracterizar a irregularidade11. No caso em tela, o

10 Há diferentes formas de calcular o TR, que podem considerar, por exemplo, apenas as compras ou as
compras e as vendas. Sobre o assunto, cf. Estudo ASA.
11 PAS CVM no SP2012/480, j. em 27.10.2014, Dir. Rel. Roberto Tadeu Antunes Fernandes; PAS CVM no
24/2010, j. em 27.5.2015, Dir. Rel. Ana Dolores Moura Carneiro de Novaes; PAS CVM no RJ2014/12921, j.

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TR da carteira do Investidor foi de 253, mais de trinta vezes superior ao parâmetro adotado
pelo Estudo da BSM.
39.
O Estudo ASA, por sua vez, não indica uma taxa de giro específica como sendo
indicativa da prática de churning, mas compara as taxas de giros de diferentes fundos
(exclusivos e não exclusivos, com poucos ou muitos cotistas) ao longo dos anos. Assim, o
estudo demonstra como os indicadores de churning variam não só ao longo dos anos como
também em razão do tipo de fundo.
40.
O Estudo ASA é baseado no comportamento de fundos de investimento e não
compara carteiras. Para fins de referência, irei utilizar aqui os dados coletados para fundos
exclusivos, que tiveram um TR médio de 0,8 no ano de 2011. A comparação desse valor
com o TR da carteira do Investidor (253) é mais uma evidência de churning.
41.
O segundo indicador utilizado pela acusação foi a razão custo sobre o patrimônio
(“C/E”, cost-equity ratio), que reflete a rentabilidade anual mínima que a carteira teria que
atingir somente para compensar os custos de transação.
42.
O Estudo BSM propõe que se adote como o valor de 21% a.a. como marco para
determinar se o C/E é indicativo de churning, tomando como base a rentabilidade média do
Ibovespa entre 1996 e 2010. Como ressaltei no voto que proferi no julgamento do Processo
Administrativo Sancionador CVM no 11/2013, julgado em 30.01.2018, entendo que a
metodologia empregada no Estudo BSM fez com que o marco indicativo de irregularidade
fosse fixado em um ponto excessivamente alto.
43.
O Estudo ASA, por sua vez, novamente não apresenta um determinado número
como indicativo de irregularidade, mas apresenta os custos de negociação de diferentes
fundos (separados, novamente, entre exclusivos e não exclusivos e com poucos ou muitos
cotistas) e reflete, ano a ano, o impacto das escolhas de gestores profissionais nos custos de
fundos de investimento. No ano de 2011, os fundos exclusivos tiveram um C/E médio de
0,2% segundo o Estudo ASA.
44.
No mesmo período, a carteira de investimentos do Investidor apresentou um C/E de
131%. A comparação entre o C/E da carteira do Investidor, cujo controle de fato era

em 10.02.2017, Dir. Rel. Pablo Waldemar Renteria; PAS CVM no 11/2013, j. em 30.01.2018, Dir. Rel.
Gustavo Machado Gonzalez.

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exercido pelo Acusado, e aqueles indicados nos Estudos BSM e ASA demonstra de
maneira contundente a prática de churning.
45.
Ante todo o exposto, entendo caracterizada a prática de operação fraudulenta no
mercado de valores mobiliários, segundo disposto na alínea “c” do item II da Instrução
CVM no 08/1979, infringindo, portanto, o item I da mesma Instrução.
III.
CONCLUSÃO
46.
Antes de concluir, gostaria de pontuar a importância da correta e adequada
prestação de informações pelos intermediários e agentes autônomos acerca dos produtos
oferecidos e seus riscos12, bem como de se conhecer e respeitar o perfil do investidor.
Conforme observado nos autos do processo, o Investidor suscitou dúvidas pertinentes
sobre o custo das operações realizadas e multas aplicáveis, demonstrando que ele não
estava totalmente a par dos detalhes dos negócios por ele autorizados.
47.
A fim de evitar esse tipo de desalinhamento a CVM editou a Instrução CVM no
539/2013 (posterior aos fatos aqui analisados) para tratar especificamente do tema,
estabelecendo novas normas, dentre elas a de vedação da realização de oferta ou
recomendação quando for identificado que o produto ou serviço não é adequado ao perfil
do cliente.
48.
Embora não se refira diretamente à negociação excessiva, o artigo 2o, §5o, da
Instrução CVM no 539/2013 repele sua prática ao proibir que pessoas habilitadas de atuar
como integrantes do sistema de distribuição ou consultores de valores mobiliários, de
recomendar produtos, serviços ou operações que, isoladamente ou em conjunto, impliquem
custos excessivos e inadequados ao perfil do cliente13. A norma busca proteger os
investidores do mercado, densificando a obrigação dos profissionais de mercado de
atuarem no melhor interesse de seus clientes, algo que em muito se coaduna com os
objetivos expressos no artigo 4o da Lei no 6.385/1976 e que orientam toda a atuação da
CVM.
49.
Passo, por fim, à fixação da penalidade a ser cominada ao Acusado.

12 Artigo 32 da Instrução CVM no 505/2011.
13 § 5o No cumprimento do dever previsto no caput do art. 2o, as pessoas referidas no art. 1o devem considerar
os custos diretos e indiretos associados aos produtos, serviços ou operações, abstendo-se de recomendar
aqueles que, isoladamente ou em conjunto, impliquem custos excessivos e inadequados ao perfil do cliente.

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS
Rua Sete de Setembro, 111/2-5o e 23-34o Andares, Centro, Rio de Janeiro/RJ – CEP: 20050-901 – Brasil - Tel.: (21) 3554-8686
Rua Cincinato Braga, 340/2o, 3o e 4o Andares, Bela Vista, São Paulo/ SP – CEP: 01333-010 – Brasil - Tel.: (11) 2146-2000
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www.cvm.gov.br

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50.
Começo assinalando que a prática de churning é considerada grave para os fins
previstos no §3o do artigo 11 da Lei no 6.385/1976, nos termos do item III da Instrução
CVM no 08/197914. De fato, a mencionada conduta é especialmente danosa à credibilidade
do mercado de valores mobiliários, uma vez que é praticada em detrimento da confiança
depositada por clientes nos profissionais que atuam no mercado. Por outro lado, contam a
favor do Acusado os seus bons antecedentes e o fato de a conduta ter vitimado um único
investidor. Fixo, portanto, a penalidade de multa pecuniária no valor de R$250.000,00.
51.
Por todo o exposto, com fundamento no artigo 11 da Lei no 6.385/1976, voto:
i.
pela absolvição de Pery de Oliveira Neto da imputação de prática de
administração de carteira de valores mobiliários sem prévia autorização da CVM,
prevista no artigo 23 da Lei n° 6.385/1976 c/c artigos 16, IV, “b”, da Instrução
CVM n° 434/2006 e 3° da Instrução CVM n° 306/1999; e
ii.
pela condenação de Pery de Oliveira Neto à penalidade de multa pecuniária no
valor de R$250.000,00 (duzentos e cinquenta mil reais), por prática de operação
fraudulenta no mercado de valores mobiliários, definida na alínea “c” do item II e
vedada no inciso I, ambos da Instrução CVM no 08/1979.
52.
Finalmente, proponho que o resultado desse julgamento seja comunicado à
Procuradoria da República no Estado de Santa Catarina, em complemento ao OFÍCIO/no
68/2017/CVM/SGE, para as providências que julgar cabíveis.
É como voto.
Rio de Janeiro, 6 de novembro de 2018

Gustavo Machado Gonzalez
Diretor Relator

14 Item III da Instrução CVM 08/1979 - Considera-se falta grave passível de aplicação das penalidades
previstas no art. 11, Incisos I a VI da Lei no 6.385/1976, o descumprimento das disposições constantes desta
Instrução.