Tribunal: CVM
Processo: IA-2010-26
Classe: Inquérito administrativo
Órgão julgador: Colegiado CVM
Órgão colegiado: Colegiado CVM
Assuntos: Comissão de Valores Mobiliários
Data de julgamento: 2018-11-27
Data de publicação: 2018-11-27

Ementa:
Utilização de informações privilegiadas em negociações com ações da
Agra Empreendimentos Imobiliários S.A. antes da divulgação dos fatos relevantes
de 22.06.2008 e de 05.10.2008. Infração ao disposto no §4o do art. 155 da Lei no
6.404/76, c/c o art. 13, e seus parágrafos, da Instrução CVM no 358/02. Absolvições
e Multas.

A Sessão de Julgamento foi iniciada em 21 de novembro de 2017,
tendo sido suspensa em razão do pedido de vista dos autos feita pelo Diretor
Henrique Machado.
Na ocasião, o relator do processo, Diretor Gustavo Borba, votou pela
absolvição dos acusados Antonio Grisi Neto, Astério Vaz Safatle, Carlos Augusto
Curiati Bueno e Marcelo Távora de Castro e pela aplicação das penalidades de
multas pecuniárias nos valores de R$1.688.340,68 e R$1.630.000,00 para os
acusados Diego Soares de Arruda e Didier Maurice Klotz, respectivamente.
Presentes na sessão inicial do processo os advogados Alfredo Sérgio
Lazzareschi Neto, representante do acusado Diego Soares de Arruda; Glória Maria
Soares Porchat, representando o acusado Antonio Grisi Neto; e Raphael Nehin
Corrêa, representante dos acusados Astério Vaz Safatle e Didier Maurice Klotz;
bem como a procuradora-federal Danielle Barbosa, representante da Procuradoria
Federal Especializada da CVM.
Participaram dessa Sessão os Diretores Gustavo Borba, Relator,
Gustavo Machado Gonzalez, Henrique Balduino Machado Moreira e o Presidente da
CVM, Marcelo Barbosa, que presidiu a Sessão.
Extrato de Sessão de Julgamento 183 (0675087) SEI 19957.000969/2015-02 / pg. 1

O Diretor Pablo Renteria declarou-se impedido de participar da Sessão
de Julgamento.
Na continuação da Sessão, ocorrida em 07 de agosto de 2018, o
Diretor Henrique Machado, autor do pedido de vista dos autos, votou pela
absolvição dos acusados Antonio Grisi Neto, Carlos Augusto Curiati Bueno e
Marcelo Macedo Távora de Castro e pela condenação dos acusados Astério Vaz
Saftle, Diego Soares de Arruda e Didier Maurice Klotz ao pagamento de multas
pecuniárias nos valores de R$300.000,00; R$1.266.255,51; e R$1.630.000,00,
respectivamente.
O Diretor Gustavo Borba pontuou que a fixação da pena de Diego
Soares de Arruda no patamar de 2 vezes o benefício auferido teve como
fundamentado a circunstância de que o acusado teria orientado sua mãe a faltar
com a verdade em depoimento à CVM sobre a autoria das decisões de
investimento. Apesar dessa circunstância, o Diretor Gustavo Borba, para fins de
alinhamento aos precedentes sobre insider secundário, alterou a dosimetria da
pena aplicada para o patamar de 1,5 vezes o benefício auferido, em linha com o
voto proferido pelo Diretor Henrique Machado, No mais, manteve integralmente o
seu voto.
Instado a manifestar o seu voto, o Diretor Gustavo Machado Gonzalez
pediu vista dos autos do processo.
Presentes nesta continuação da sessão de julgamento os advogados
Alfredo Sérgio Lazzareschi Neto, Glória Maria Soares Porchat e Raphael Nehin
Corrêa, bem como o procurador-federal Leonardo Montanholi, representante da
Procuradoria Federal Especializada da CVM.
Participaram da continuação da sessão de julgamento os diretores
Gustavo Borba, Relator, Gustavo Machado Gonzalez, Henrique Balduino Machado
Moreira e o Presidente da CVM, Marcelo Barbosa, que presidiu a Sessão.
O Diretor Pablo Renteria declarou-se impedido de participar da Sessão
de Julgamento.
Na retomada da Sessão de Julgamento do processo, realizada em 27
de novembro de 2018, o Diretor Gustavo Machado Gonzalez, relator do segundo
pedido de vista dos autos, acompanhando o Relator, votou pela absolvição dos
acusados Antonio Grisi Neto, Astério Safatle, Carlos Augusto Curiati Bueno e
Marcelo Macedo Távora de Castro. No tocante ao acusado Diego Soares Arruda,
acompanhou a sua condenação, bem como a dosimetria aplicada pelo Diretor
Henrique Machado, isto é, multa de R$1.266.255,51. Por fim, divergiu da
condenação imposta ao acusado Didier Maurice Klotz, votando por sua absolvição.
Em seguida, o Presidente da CVM, Marcelo Barbosa, em sua
manifestação de voto, acompanhou as absolvições dos acusados Antonio Grisi
Neto, Astério Vaz Safatle, Carlos Augusto Curiati Bueno e Marcelo Macedo Távora
de Castro, bem como a condenação de Diego Soares Arruda ao pagamento de
multa pecuniária no valor de R$1.266.255,51. Por fim, acompanhou a
manifestação de voto do Diretor Gustavo Gonzalez para votar pela absolvição do
acusado Didier Maurice Klotz e reiterou o seu entendimento acerca da
interpretação da regra prevista no §4o do art. 13 da Instrução CVM no 358/02.
Dessa forma, o Colegiado da Comissão de Valores Mobiliários, com
base na prova dos autos e na legislação aplicável, decidiu:
1. Por unanimidade de votos:
1.1. Absolver Antonio Grisi Neto, Carlos Augusto Curiati Bueno
Extrato de Sessão de Julgamento 183 (0675087) SEI 19957.000969/2015-02 / pg. 2

e Marcelo Macedo Távora de Castro da acusação de infração ao disposto no
§4o do art. 155 da Lei no 6.404/76, c/c o art. 13, e seus parágrafos, da Instrução
CVM no 358/02; e
1.2. Aplicar ao acusado Diego Soares de Arruda a penalidade de
multa pecuniária no valor de R$1.266.255,51, equivalente a uma vez e meia o
benefício de R$ 844.170,34 obtido ao negociar ações de emissão da Agra com a
utilização de informação relevante ainda não divulgada ao mercado, em infração
ao disposto no §4o do art. 155 da Lei no 6.404/76, c/c o §1o do art. 13 da Instrução
CVM no 358/02.
2. Por maioria de votos, absolver o acusado Astério Vaz Safatle da
acusação de infração ao disposto no §4o do art. 155 da Lei no 6.404/76, c/c o art.
13, e seus parágrafos, da Instrução CVM no 358/02;
3. Tendo em vista o empate de votos favoráveis e contrários à
condenação do acusado, ocasionado pelo número par de membros do Colegiado
que participaram do julgamento, e em atenção ao princípio in dubio pro reo, o
Colegiado decidiu absolver o acusado Didier Maurice Klotz da acusação a ele
imputada.
O acusado punido terá um prazo de 30 dias, a contar do recebimento
de comunicação da CVM, para interpor recurso ao Conselho de Recursos do
Sistema Financeiro Nacional, nos termos do art. 34, c/c o 29, da Lei no
13.506/2017.
Presente na sessão do dia 27 de novembro de 2018 o advogado
Raphael Nehim Corrêa, representante dos acusados Astério Vaz Safatle e Didier
Maurice Klotz.
Presente
também
o
Procurador-federal
Leonardo
Montanholi,
representante da Procuradoria Federal Especializada da CVM.
Participaram desta Sessão os Diretores Gustavo Machado Gonzalez,
Henrique Balduino Machado Moreira, e o Presidente da CVM, Marcelo Barbosa, que
presidiu a Sessão de Julgamento.
Ausentes os Diretores Carlos Alberto Rebello Sobrinho e Pablo
Renteria, que se declarou impedido de participar da Sessão de Julgamento.
Documento assinado eletronicamente por Marcelo Santos Barbosa,
Presidente, em 28/01/2019, às 16:28, com fundamento no art. 6o, § 1o, do
Decreto no 8.539, de 8 de outubro de 2015.
Documento assinado eletronicamente por Henrique Balduino Machado
Moreira, Diretor, em 01/02/2019, às 14:33, com fundamento no art. 6o, §
1o, do Decreto no 8.539, de 8 de outubro de 2015.
Documento assinado eletronicamente por Gustavo Machado Gonzalez,
Diretor, em 03/02/2019, às 13:48, com fundamento no art. 6o, § 1o, do
Decreto no 8.539, de 8 de outubro de 2015.
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Extrato de Sessão de Julgamento 183 (0675087) SEI 19957.000969/2015-02 / pg. 3

Extrato de Sessão de Julgamento 183 (0675087) SEI 19957.000969/2015-02 / pg. 4

CVM Comissão de Valores Mobiliários
Protegendo quem investe no futuro do Brasil
PROCESSO ADMINISTRATIVO SANCIONADOR CVM N° 2612010
Reg. Col. 8672/201 3

Inteiro teor:
COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS

EXTRATO DE SESSÃO DE JULGAMENTO
DO PROCESSO ADMINISTRATIVO SANCIONADOR CVM no 26/2010

Data do julgamento: 27/11/2018

Acusados: Antonio Grisi Neto
Astério Vaz Safatle
Carlos Augusto Curiati Bueno
Didier Maurice Klotz
Diego Soares de Arruda
Marcelo Macedo Távora de Castro

Ementa: Utilização de informações privilegiadas em negociações com ações da
Agra Empreendimentos Imobiliários S.A. antes da divulgação dos fatos relevantes
de 22.06.2008 e de 05.10.2008. Infração ao disposto no §4o do art. 155 da Lei no
6.404/76, c/c o art. 13, e seus parágrafos, da Instrução CVM no 358/02. Absolvições
e Multas.

A Sessão de Julgamento foi iniciada em 21 de novembro de 2017,
tendo sido suspensa em razão do pedido de vista dos autos feita pelo Diretor
Henrique Machado.
Na ocasião, o relator do processo, Diretor Gustavo Borba, votou pela
absolvição dos acusados Antonio Grisi Neto, Astério Vaz Safatle, Carlos Augusto
Curiati Bueno e Marcelo Távora de Castro e pela aplicação das penalidades de
multas pecuniárias nos valores de R$1.688.340,68 e R$1.630.000,00 para os
acusados Diego Soares de Arruda e Didier Maurice Klotz, respectivamente.
Presentes na sessão inicial do processo os advogados Alfredo Sérgio
Lazzareschi Neto, representante do acusado Diego Soares de Arruda; Glória Maria
Soares Porchat, representando o acusado Antonio Grisi Neto; e Raphael Nehin
Corrêa, representante dos acusados Astério Vaz Safatle e Didier Maurice Klotz;
bem como a procuradora-federal Danielle Barbosa, representante da Procuradoria
Federal Especializada da CVM.
Participaram dessa Sessão os Diretores Gustavo Borba, Relator,
Gustavo Machado Gonzalez, Henrique Balduino Machado Moreira e o Presidente da
CVM, Marcelo Barbosa, que presidiu a Sessão.
Extrato de Sessão de Julgamento 183 (0675087) SEI 19957.000969/2015-02 / pg. 1

O Diretor Pablo Renteria declarou-se impedido de participar da Sessão
de Julgamento.
Na continuação da Sessão, ocorrida em 07 de agosto de 2018, o
Diretor Henrique Machado, autor do pedido de vista dos autos, votou pela
absolvição dos acusados Antonio Grisi Neto, Carlos Augusto Curiati Bueno e
Marcelo Macedo Távora de Castro e pela condenação dos acusados Astério Vaz
Saftle, Diego Soares de Arruda e Didier Maurice Klotz ao pagamento de multas
pecuniárias nos valores de R$300.000,00; R$1.266.255,51; e R$1.630.000,00,
respectivamente.
O Diretor Gustavo Borba pontuou que a fixação da pena de Diego
Soares de Arruda no patamar de 2 vezes o benefício auferido teve como
fundamentado a circunstância de que o acusado teria orientado sua mãe a faltar
com a verdade em depoimento à CVM sobre a autoria das decisões de
investimento. Apesar dessa circunstância, o Diretor Gustavo Borba, para fins de
alinhamento aos precedentes sobre insider secundário, alterou a dosimetria da
pena aplicada para o patamar de 1,5 vezes o benefício auferido, em linha com o
voto proferido pelo Diretor Henrique Machado, No mais, manteve integralmente o
seu voto.
Instado a manifestar o seu voto, o Diretor Gustavo Machado Gonzalez
pediu vista dos autos do processo.
Presentes nesta continuação da sessão de julgamento os advogados
Alfredo Sérgio Lazzareschi Neto, Glória Maria Soares Porchat e Raphael Nehin
Corrêa, bem como o procurador-federal Leonardo Montanholi, representante da
Procuradoria Federal Especializada da CVM.
Participaram da continuação da sessão de julgamento os diretores
Gustavo Borba, Relator, Gustavo Machado Gonzalez, Henrique Balduino Machado
Moreira e o Presidente da CVM, Marcelo Barbosa, que presidiu a Sessão.
O Diretor Pablo Renteria declarou-se impedido de participar da Sessão
de Julgamento.
Na retomada da Sessão de Julgamento do processo, realizada em 27
de novembro de 2018, o Diretor Gustavo Machado Gonzalez, relator do segundo
pedido de vista dos autos, acompanhando o Relator, votou pela absolvição dos
acusados Antonio Grisi Neto, Astério Safatle, Carlos Augusto Curiati Bueno e
Marcelo Macedo Távora de Castro. No tocante ao acusado Diego Soares Arruda,
acompanhou a sua condenação, bem como a dosimetria aplicada pelo Diretor
Henrique Machado, isto é, multa de R$1.266.255,51. Por fim, divergiu da
condenação imposta ao acusado Didier Maurice Klotz, votando por sua absolvição.
Em seguida, o Presidente da CVM, Marcelo Barbosa, em sua
manifestação de voto, acompanhou as absolvições dos acusados Antonio Grisi
Neto, Astério Vaz Safatle, Carlos Augusto Curiati Bueno e Marcelo Macedo Távora
de Castro, bem como a condenação de Diego Soares Arruda ao pagamento de
multa pecuniária no valor de R$1.266.255,51. Por fim, acompanhou a
manifestação de voto do Diretor Gustavo Gonzalez para votar pela absolvição do
acusado Didier Maurice Klotz e reiterou o seu entendimento acerca da
interpretação da regra prevista no §4o do art. 13 da Instrução CVM no 358/02.
Dessa forma, o Colegiado da Comissão de Valores Mobiliários, com
base na prova dos autos e na legislação aplicável, decidiu:
1. Por unanimidade de votos:
1.1. Absolver Antonio Grisi Neto, Carlos Augusto Curiati Bueno
Extrato de Sessão de Julgamento 183 (0675087) SEI 19957.000969/2015-02 / pg. 2

e Marcelo Macedo Távora de Castro da acusação de infração ao disposto no
§4o do art. 155 da Lei no 6.404/76, c/c o art. 13, e seus parágrafos, da Instrução
CVM no 358/02; e
1.2. Aplicar ao acusado Diego Soares de Arruda a penalidade de
multa pecuniária no valor de R$1.266.255,51, equivalente a uma vez e meia o
benefício de R$ 844.170,34 obtido ao negociar ações de emissão da Agra com a
utilização de informação relevante ainda não divulgada ao mercado, em infração
ao disposto no §4o do art. 155 da Lei no 6.404/76, c/c o §1o do art. 13 da Instrução
CVM no 358/02.
2. Por maioria de votos, absolver o acusado Astério Vaz Safatle da
acusação de infração ao disposto no §4o do art. 155 da Lei no 6.404/76, c/c o art.
13, e seus parágrafos, da Instrução CVM no 358/02;
3. Tendo em vista o empate de votos favoráveis e contrários à
condenação do acusado, ocasionado pelo número par de membros do Colegiado
que participaram do julgamento, e em atenção ao princípio in dubio pro reo, o
Colegiado decidiu absolver o acusado Didier Maurice Klotz da acusação a ele
imputada.
O acusado punido terá um prazo de 30 dias, a contar do recebimento
de comunicação da CVM, para interpor recurso ao Conselho de Recursos do
Sistema Financeiro Nacional, nos termos do art. 34, c/c o 29, da Lei no
13.506/2017.
Presente na sessão do dia 27 de novembro de 2018 o advogado
Raphael Nehim Corrêa, representante dos acusados Astério Vaz Safatle e Didier
Maurice Klotz.
Presente
também
o
Procurador-federal
Leonardo
Montanholi,
representante da Procuradoria Federal Especializada da CVM.
Participaram desta Sessão os Diretores Gustavo Machado Gonzalez,
Henrique Balduino Machado Moreira, e o Presidente da CVM, Marcelo Barbosa, que
presidiu a Sessão de Julgamento.
Ausentes os Diretores Carlos Alberto Rebello Sobrinho e Pablo
Renteria, que se declarou impedido de participar da Sessão de Julgamento.
Documento assinado eletronicamente por Marcelo Santos Barbosa,
Presidente, em 28/01/2019, às 16:28, com fundamento no art. 6o, § 1o, do
Decreto no 8.539, de 8 de outubro de 2015.
Documento assinado eletronicamente por Henrique Balduino Machado
Moreira, Diretor, em 01/02/2019, às 14:33, com fundamento no art. 6o, §
1o, do Decreto no 8.539, de 8 de outubro de 2015.
Documento assinado eletronicamente por Gustavo Machado Gonzalez,
Diretor, em 03/02/2019, às 13:48, com fundamento no art. 6o, § 1o, do
Decreto no 8.539, de 8 de outubro de 2015.
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Extrato de Sessão de Julgamento 183 (0675087) SEI 19957.000969/2015-02 / pg. 3

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CVM Comissão de Valores Mobiliários
Protegendo quem investe no futuro do Brasil
PROCESSO ADMINISTRATIVO SANCIONADOR CVM N° 2612010
Reg. Col. 8672/201 3
Acusados:
Assunto:
Diretor Relator:
I.
OBJETO
Astério Vaz Safatle
Didier Maurice Klotz
Diego Soares de Arruda
Antonio Grisi Neto
José de Jesus Afonso
Carlos Augusto Curiati Bueno
Marcelo Macedo Távora de Castro
Apurar eventual utilização de inÍormações privilegiadas, em negócios
realizados
com
ações
de
eITlissão
da
Agra
Empreendimentos
Imobiliários S.A.
Gustavo Borba
Relatório
1.
Trata-se
de
Processo
Administrativo
Sancionador
("PAS")
instaurado
pela
Superintendência de Processos Sancionadores ("SPS" ou "Acusação") para apurar eventual
utilização de informações privilegiadas em negócios realizados com ações
da Agra
Empreendimentos Imobiliários S.A. ("Agra" ou "Companhia"), a..lltes da divulgação de fatos
relevantes em 22/06/2008 e 0511 0/2008.
H.
ORIGEM
2.
O presente PAS originou-se do Processo CVM n° 200911072, instaurado pela SMI,
que propôs, em 30/09/20101, a instauração de inquérito administrativo para apurar eventual
uso de informações privilegiadas em negociações com ações de emissão da Agra ("AGIN3"i
por dois dos acusados.
IH.
FATOS
3.
Em meados de abril de 2008, teriam sido iniciadas negociações para se estudar a
possibilidade de incorporação da Agra pela Cyrela Brazil ReaHy S.A. Empreendimentos
Imobiliários ("Cyrela") ("Operação").
1 O inquérito foi aberto na mesma data, por meio da PORTARlA/CVM/SGE/W270/20l0 (fi. 001).
2 Código de negociação das ações ordinárias de emissão da Agra Ernpreendimentos Imobiliários S.A.
Processo Administrativo Sancionador CVM nO 26/2010- Relatório
Página 1 de 33
''',,'',''''"'"',m,,,, H' ;2''o,,,.Co,," .'""""'m.'".CC,. 200;0·"', . B,,,' T,L. "')1","".w,.U_."m.",•.'.~
SupenntendenCla ReglOnal de Saa Paulo: Rua Cmcmato Braga, 340 - 2', 3' e 4' andares - CEP: 01333-010 - BelaVlsta - São Paulo - SP - Brasíl - TeL~··(11) 21462000
Superintendência Regional de Brasília: SCN Q. 02
Bl. A Ed. Corporate Financiai Center· S-404 - 4' Andar· CEP: 70712-900 - Brasília - DF - Brasil· Tel.: (61) 33272030/33272031

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Protegendo quem investe no futuro do Brasil
4.
Em 22/06/2008, teria sido firmado um Memorando de Entendimentos ("MüU")
entre as duas comparJüas, com o propósito de regular os termos nos quais se daria a operação
(fi. 1549).
5.
No mesmo dia (22/06/2008, domingo), teria sido divulgado fato relevlli'1te que
informava, entre outros aspectos, a relação de substituição de uma ação da Agra para 0,425
ação da Cyrela (fi. 1510).
6.
No pregão seguinte, 23/06/2008, o papel AGIN3 teria observado um significativo
aumento do volume de negociaçã03 e uma alta de 38% em sua cotação4.
7.
Entretanto, em 05/10/2008 (domingo), teria sido divulgado um novo fato relevante
comunicando o desfàzimento da Operação e a consequente celebração do Termo de Rescisão
do Memorando (fi. 1511).
8.
No pregão seguinte a este fato relevante, 06110/2008, a cotação de AGIN3 teria caído
mais de 79%5.
9.
As oscilações da cotação do papel se deram conforme pode ser observado no gráfico
a seguir (fi. 1512):
RS
10
pregão anterior ao 22
R$ 6,0592
anterior ao 1Q FR
R$ 6,2582
pregão posterior ao
R$ 1,2138
Cotações AGIN3 - Preço médio
Foram negociados aproximadamente 13 milhões de papéis AGIN3 em 23/06/2008.
4 Considerando o valor médio de AGIN3 no pregão imediatamente anterior à divulgação do fato relevante
(R$6,2582) e no pregão do dia 23/06/2008 (R$8,6262).
5 Considerando o valor médio de AGIN3 no pregão imediatamente anterior à divulgação do fato relevante
(RS6,0592) e no pregão do dia 06/l0/200S (R$I,2138).
,",,,","""'""mbco, '" J " 'o,,,' ,J:[~''\liiP'''''J!IlIiI'J''l1ltií''/eSlIl\Íb'lJIIf'°'cç>Yl>i''('''N'rll!l\, ,"Ii\'19W~wm,,">,bc ~
Superintendência Regional de São Paulo: Rua Cincinato Braga, 340 - 2°, 3° e 4° andares - CEP: 01333-010 - Bela Vista - São Paulo - SP - Brasil - Tel.: (11) 21462000
Superintendência Regional de Brasília: SCN Q. 02 - Bl. A - Ed. Corporate Financial Center - S-404 - 4' Andar - CEP: 70712-900 - Brasília - DF
Brasil- Tel.: (61) 33272030133272031

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10.
Após solicitações da SMI, a Agra informou6, por meio de cartas assinadas pelo seu
Diretor Financeiro e de Relações com Investidores, a respeito de ambos os eventos que
resultaram nos fatos relevantes mencionados, que:
-
Sobre a celebração do Memorando de EntendimenI:os,
fato
relevante de 22/06/2008:
"1
As
conversas
que
cu~mlnaram
com
a
celebração
do
Memorando se iniciaram em meados de abril deste ano7 .
2.
A negociação do
Memorando contou
com
a realização
de
reuniões,
das quais participaram:
-
da
Agra:
Luiz Roberto Horst Silveira Pinto
CPF
( ... )
Safatle
Ricardo SeI:ton
(... ) Didier Maurice Klotz
Bruno
de
Albuquerque
(... )
Astério
Vaz
(fl~
29)
{
\
\ ••• i
Fernando
-
Sobre
a
Rescisão
do
Memorando
de
Entendimentos F
fato
relevante de 05/10/2008:
"1.
A
'impossibilidade
de
compatibilização
dos
compromissos
assumidos
pelas
Companhias
perante
seus
parceiros
no
que
I:ange
à
exclusividade
de
aI:uação
conj unta
com tais
parceiros
em certas
regiões
do
País'
Íoi consI:atada no início da noite do dia 2 de outubro de
2008,
quando
após
reunião
e:'1tre
os
administradores
das
Companhias
-C.Loram
iniciadas
as
negociações
que
se
finalizara.rn
corn
a
assinatura
do
Termo
de
Rescisão
e
do
Venda
de
(... )
Íato
publicado
em
Compra
e
05/10/2008
de
2008
e
de
Particular
Instrurnento
Participações
Societárias
em
relevante datado de
5 de outubro
06 de oUI:ubro de 2008.
Os
participantes
pela
Agra
que
estiveram presentes
na
reunião que culminou com a reÍerida rescisão Íoram:
-
da
AgTa:
Luiz Roberto Horst Silveira Pinto
CPF
Ricardo
Setton
(
)
Didier Maurice
Klotz
( ... )
Mituru Tsubouchi
(
)
( ... )
Fabio
Adi c i ona lrnent e f
I:iveram
acesso
a
inÍormações
pessoas Íísicas:
( . . .
Astério
Vaz
relacionadas
a
matéria
por
oarI:e
da
Agra
as
seguintes
( ... )
Fernando Bruno de Albuquerque
CPF
Safatle
(... )
Samantha
Dangot
( ... )"
(fl.
32) ..
(g"n~)
11.
Diante dessas infom1ações, e da existência de indícios de que Mário Austregésilo de
Castro ("Mário")8, acionista controlador da Agra; Astério Vaz Safatle ("Astério"), diretor de
6 Em cartas assinadas pelo Diretor Financeiro e DRI da Agra apresentadas, respectivamente, em 0411112008 e
19111/2008 (fls. 29-30; e 32-33), em resposta aos OFÍCIOS/CVM/ GMA-l/W 86 e 90/2008 (fls. 28 e 31).
7 Essa informação foi confirmada pela Cyrela em carta em resposta ao OFÍCIO/CVM/GMA-l/N° 089/2008 (fi.
35).
8 Mário Austregésilo de Castro teria efetuado operações entre 23/04 e 31110/2008, período em que estaria
impedido de negociar em função da divulgação de fatos relevantes pela Agra. Em virtude disso, celebrou Tenno
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ProCé'_<:so Ailministratillo $ancion",r1or CVM N° ?i\!?n1n - RelatófÍo
3 d~"
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engenharia e acionista da Companhia; e M.MB.S.D., investidora, teriam negociado ações de
emissão da Compal'll'1ia de posse de informação ainda não divulgada ao mercado, a Gerência
de Acompa.nhamento de Mercado 1 ("GMA-l") solicitou a abertura do presente inquérito.
IV.
RELATÓRW DE INQUÉRITO O·<'Ls.1509-1582)
12.
Na instrução do IA, teriam sido identificados indícios de utilização de informações
privilegiadas em negócios efetuados com ações de emissão da Agra, no período que
antecedeu a divulgação dos fatos relevantes de 22/06 e 02110/2008, por parte de outros
comitentes, além dos inicialmente apontados pela SML
13.
Segundo a SPS, os seguintes fatos comprovariam as infrações imputadas a cada um
dos acusados.
IV.L
ASTÉRW VAZ SAFATLE
14.
A
Acusação
informa
que
Astério
era acionista
da
Agro.
Empreendimentos
Imobiliários S.Á. e Agralncorporadora S.A., possuindo, à época, 556.000 ações ordinárias de
emissão da Agra (0,23% do capital social da Companhia à época), e sendo também signatário
do Acordo de Acionistas. Além disso, teria sido eleito, em 12/02/2007, Diretor de Engenharia
da Companhia, para mandato de 2 anos.
15.
Segundo informações prestadas pelo Diretor Financeiro e DRl da Companhia,
Astério teria participado de reuniões que tratavam da celebração do Memorando de
Entendimentos com a Cyrela, e teria tido acesso às informações relacionadas ao Termo de
Rescisão.
16.
Em 03/06/2008, Astério teria adquirido 12.000 ações AGIN3 por um preço médio de
R$ 7,90, totalizando R$ 94.800,00.
17.
Solicitado a se manifestar9, Astério teria afirmado que, na data da operação, "[..]
não tinha conhecimento do acordo da Agra com a Cyrela, nem havia evidência da
negociação deste acordo"10. Declarou também que suas compras teriam sido motivadas pela
depreciação do preço daquelas ações no primeiro semestre de 2008.
de Compromisso nos autos do Processo Administrativo CVM n° RJ2008!10421, conforme decisão do Colegiado
de 18/08/2009.
9 OFÍCIOICVWtlGMA-líN0001l2009 (fls. 48-49).
10 Resposta enviada por meio de carta datada de 20/0112009 em papel timbrado da Agra e com visto da área
jurídica da Companhia (fls. 50-51).
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18.
Para a Acusação, essa compra de ações teria ocorrido em período vedado, em
violação ao disposto no art. 13, caput e §3°, I, da ICVM nO 358/0211, tendo em vista que as
tratativas com a Cyrela teriam tido início em meados de abril de 2008 e o fato relevante que
divulgou a celebração do MOU publicado em 22/06/2008.
19.
Além disso, para a SPS, Astério, "ao atestar, em carta (fls. 154 e 155), que Mário
Austregésilo de Castro não participava da administração da companhia, reconheceu ele
próprio que, na qualidade de um dos subscritores, participava ativamente" da administração
da Companhia, corroborando "a carta enviada pela própria Agra ( ..) na qual há afirmação
expressa no sentido de que Astério participou das negociações, frequentando reuniões em
que a matéria era amplamente tratada".
20.
Deste modo, segundo a Acusação, Astério teria conhecimento de informação
relevante ainda não divulgada ao mercado ao adquirir 12.000 AGIN3 em 03/06/2008, obtendo
vantagem indevida no valor de R$ 8.714,4012.
IV.l.
DmIER MAURICE KLOTZ
21.
Didier Maurice Klotz ("Didier") seria presidente do Conselho de Administração da
Agra, eleito pelo controlador, e participava do Acordo de Acionistas. Segundo o IAN de
31/12/2008, deteria 2.192.000 de ações ordinárias de emissão da Agra, o que corresponderia a
1,22% do capital social da Companhia.
22.
Didier teria participado das reuniões nas quais teria sido negociada a incorporação da
Companhia pela Cyrela e, posterioITnente, das reuniões que culminaram na rescisão do Termo
de Rescisão do Memorando de Entendimentos.
II Art. 13. Antes da divulgação ao mercado de ato ou fato relevante ocorrido nos negócios da companhia, é
vedada a negociação com valores mobiliários de sua emissão, ou a eles referenciados, pela própria companhia
aberta, pelos acionistas controladores, diretos ou indiretos, diretores, membros do conselho de administração, do
conselho fiscal e de quaisquer órgãos com funções técnicas ou consultivas, criados por disposição estatutária, ou
por quem quer que, em virtude de seu cargo, função ou posição na companhia aberta, sua controladora, suas
controladas ou coligadas, tenha conhecimento da informação relativa ao ato ou fato relevante. (...)
§3° A vedação do caput também prevalecerá:
I - se existir a intenção de promover Ll1corporação, cisão total ou parcial, fusão, transformação ou reorganização
societária; C..)
12 A acusação chegou a este valor por meio da multiplicação do número de ações adquiridas por Astério (12.000
ações) pelo valor médio do pregão imediatamente posterior à divulgação do fato relevante (R$ 8,6262 - fonte
economática), para, em seguida, ser apurada a diferença entre o valor encontrado e a quantia despendida para a
compra da posição. A justificativa para este cálculo seria de que, em virtude das características e peculiaridades
das operações realizadas, em particular o fato de Astério não ter alienado a referida posição no período
subsequente à divulgação do fato relevante, o comitente não teria realizado o lucro na oportunidade.
o
Proces.so Ar'lministrati\LQ Sancionar'lor CYM N° 21'\001 n- Relatório
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23.
Em 30/0712008. alguns dias após a divulgação do 1° fato relevante, Didier teria
vendido 100.000 ações AGIN3 por R$ 950.000,00 e, em 06/10/2008, um dia após a
divulgação do 2° fato relevante, teria recomprado a mesma quantidade de ações por R$
135.000,00.
24.
Em sua manifestação (fis. 1446-1455), argumentou que, em razão da divulgação do
fato relevfu'1te em 22/06/2008, as vedações estabelecidas pelo caput e pelos §§ 10 13 e 3° do
furt. 13 da ICVM n° 358/02 não estariaIn mais em vigor. Também destacou que o ITR relativo
ao trimestre findo em 30106/2008 era devido em 14/08/2008, de modo que, em 30/07/2008,
também não seria aplicável a vedação do §4° da referida ICVM.
25.
Em 30/07/2008,
não haveria qualquer informação acerca do
andamento
das
negociações da operação de incorporação que pudesse deixar supor a sua futura não
concretização.
26.
Para a SPS, ° acusado "não trov,Xe qualquer explicação acerca dos motivos que o
levaram a desfazer-se de parte da posição acionária que detinha na companhia - de cujo
conselho de administração era o presidente
em meio a uma importante operação
societária".
27.
Além disso, destacou que as negociações sobre a operação societária prosseguiram
após o dia 22/06/2008 e, portanto, os administradores da Agra teriam continuado tendo
infonnações relevantes e sigilosas sobre o andamento da trfu"'1sação. Por ser a negociação de
uma operação de incorporação um procedimento dinâmico e prolongado no tempo, seria de
esperar que,
à medida que
as
operações
evoluíssem,
surgissem
novas
infonnações
desconhecidas do público em geral.
28.
Aspectos fundamentais da operação terifu'11 sido discutidos nas reuniões do conselho
de administração ("RCA") da Agra realizadas em 05/08/2008 (fi. 1458) e 13/08/2008 (fi.
1459), presididas pelo próprio Didier.
29.
Além disso. nos tennos do
Memorando de Entendimentos,
a conclusão da
incorporação estaria condicionada a que fossem realizadas, até 31/0712008 (dia subsequente à
venda de ações pelo acusado), dentre outras, as seguintes etapas: i) conclusão da Due
Diligence na Agra pela Cyrela; li) envio de edital de convocação das Assembleias Gerais
Extraordinárias ("AGE") de Acionistas da Cyrela e da AgIa para CVM, Bovespa e jornais; e
13 Art. 13, §10 A mesma vedação aplica-se a quem quer que tenha conhecimento de informação referente a ato ou
fato relevante, sabendo que se trata de informação ainda não divulgada ao mercado, em especial àqueles que
tenham relação comercial, profissional ou de confiança com a companhia, tais como auditores independentes,
analistas de valores mobiliários, consultores e instituições integrantes do sistema de distribuição, aos quais
compete verificar a respeito da divulgação da informação antes de negociar com valores mobiliários de emissão
da companhia ou a eles referenciados.
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..
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iii) assinatura de um Protocolo e Justificativa contemplando os termos e condições da
incorporação.
30.
Contudo, o envio do Edital de Convocação da AGE da Agra para deliberar acerca da
incorporação somente teria sido aprovado na RCA de 05/08/2008, assim como, segundo a
RCA de 13/08/2008, a Due Diligence ainda estaria sob análise.
31.
Assim sendo, em 30/0712008, véspera da data limite para a realização das etapas
preliminares da incorporação, Didier, como Presidente do Conselho de Administração da
Companhia,
estaria
ciente
de
que
o
cronograma
estipulado
pelo
Memorando
de
Entendimentos não seria cumprido.
32.
A Acusação destacou que, a despeito do fato relevante de 22/06/2008 ter divulgado a
celebração do MOU para a incorporação da Agra pela Cyrela, o art. 13 da ICVM nO 358/02,
no inciso I, do seu §3°, vedaria a negociação de ações de emissão da Companhia por parte de
seus administradores quando haveria uma operação de incorporação em curso.
33.
O funda.mento de tal vedação seria, justamente, o fato de que os administradores
"têm acesso privilegiado e continuo a informações acerca da evolução das negociações, que
vão surgindo paulatinamente ao longo das tratativas" (fi. 1521), produzindo uma notória
assimetria informacional em relação aos demais agentes do mercado 14.
34.
Ainda de acordo com a SPS, Didier, ao vender 100.000 ações AGIN3 em
30/07/2008, não teria a real intenção de reduzir sua participação acionária em Agra, pois, teria
recomprado a mesma quantidade de ações em 0611 O/20m~, o que indicaria seu intuito de se
aproveitar da desvalorização das ações que seria esperada após a divulgação do fato relevante
de 05/10/2008, o que lhe teria permitido auferir lucro de R$815.000,00.
35.
Por fim, Didier estaria impedido de realizar tal operação pois, tendo em vista que a
entrega do ITR seria devida em 14/08/2008, a vedação prevista no §4° do art. 13 da ICVM nO
358/02
15 já estaria vigente em 30/07/2008.
14 Cita PAS 04/2004, julgado em 28/06/2006 (fls. 1521 e 1522).
15 Art. 13, § 4° Também é vedada a negociação pelas pessoas mencionadas no caput no período de 15 (quinze)
dias que anteceder a divulgação das informações trimestrais (ITR) e anuais (DFP) da companhia, ressalvado o
disposto no § 2° do art. 15-A.
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IV.3.
M.M.B.S.D.E DIEGO SOARES DE ARRUDA
36.
M.M.B.S.D. teria adquirido 1.123.800 ações AGIN3 no mercado a termo, no valor
total de aproximada.'TIente R$8 milhões16. Abaixo, a tabela apresenta todas as operações com
ações de emissão da Agra realizadas pela comitente no período:
Termo
Vista
l
Compra
Venda
DATA
Quantidade
f
Financeiro
Quantidade
Finam:eim
I 3/6/2008
50.000
R$
414.928,43
5/6/2008
125.800
R$
1.016.611,57
l
18/6/2008
700400 i R$
505.038,34
20/6/2008
315.700
R$
2.019.895,32
í 2/7/~~
125.800
I R$
1.064.001,93
125.800
R$
1.052.946,00
115/7/2
700400 ! R$
595.552,95
70.400
R$
589.248,00
i16/7/2
315.700
R$
2.741.144,18
315.700
R$
2.6830450,00
23/7/20
I
I
250.000 I R$
2.247.500,00
i30/7/20
50.000 I R$
480.272,50
50.000
R$
475.OooJ00
6/8/2008
!
I
244.300
R$
2.244.867J00
! 7/8/2008
I
60400 I R$
58.816,00
l 8/8/2008
I
I
61.200 I R$
5570427,00
I
Negócios AGIN3 - M.M.RS.D.
37.
Assim. somente em jUll-.hO, M.M.B.S.D. teria adquirido 561.900 ações AGIN3 no
mercado a termo, totalizando um investimento de, aproximadamente, R$4 milhões na
primeira vez em que negociava com ações de emissão da Agra.
38.
Para a Acusação operações de compra no mercado a termo são realizadas quando o
investidor acredita que a cotação de determinado ativo subirá no curto prazo e, por isso,
pretende alavancar sua posição (fi. 1525).
39.
A decisão de investimento tomada por M.M.B.S.D. teria sido bem sucedida, uma vez
que da começou a se posicionar no mercado a termo justamente no mês da divulgação de fato
relevante informando o mercado a respeito da Operação.
40.
Após o fato releva.qte de 22/06/2008, a investidora, ao encerrar sua posição, teria
auferido lucro de R$ 1.071.808,7817.
16 Este valor englobaria todas as operações realizadas com as ações da Agra, mas as operações realizadas nos
dias 2, 15, 16 e 30 de julho objetivariam unicamente rolar as posições montadas emjunho.
17 O valor em questão foi obtido a partir da diferença entre o valor total de compras e o total de vendas realizadas
com ações AGIN3. Embora na análise tenham sido excluídas as operações dos dias 2, 15 ,16 e 30 de julho,
or
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41.
O valor investido em AGIN3 teria sido atípico. Enquanto o volume total negociado
com ações ordinárias de emissão da Agra teria sido de cerca de R$ 9 milhões, o maior volume
negociado com outros papéis teria sido de R$ 529.859,0018. M.M.B.S.D. teria sido a
responsável por 25% de todas as posições compradas, com ações da Agra, entre janeiro e
outubro de 2008 no mercado a termo e, caso somente se considerasse o mês de julho, essa
porcentagem subiria para 74%.
42.
AGIN3 teria sido o único papel negociado a termo pela comitente, que teria operado
nesse mercado, pela última vez, em 04/05/2006.
Comparativo de negócios por ação em 2008 - MaI'iângeIa Marques
I Código de Negociação
Média por Pregão
Volume Tota! Nel$m::iado
AGIN3
R$
1.133.135,46
R$
9.065.083,66
ICGRA4
R$
44.154,92
R$
529.859,00
IIENG3
i R$
162.000,00
R$
162.000,00
KEPL3
R$
45.000,00
R$
90.000,00
PINE4
R$
119.311,00
R$
238.622,00
IPTBl3
R$
18.764,47
R$
318.996,00
jSLCE3
I R$
8.107,00
R$
16.214,00
!VALE5
I Ré
10.185,40
R$
20.370,80
-
3
.~
43.
Além disso, a soma do volume financeiro de todas as compras realizadas entre
janeiro de 2006 e maio de 2008 seria menor do que o volume verificado somente no mês de
junho de 2008, na aquisição de ações da Agia, e o volume comprado de AGIN3 em junho de
2008 seria quase o dobro do adquirido com outros papéis no período mencionado.
Volume total de compras por período - Mariângela Marques
Volume de Compras (R$)
2006
I
2001
I
2008 (lar! amai)
2008 Oun)-
I
Somente AGi!\!3
358.83q I
...
I
1.856.769 I
317.298
3.956.473
44.
Em junho de 2008, a investidora, ao tempo em que adquiria ações da Agra, desfazia-
se de outros papéis que já compunham seu portfólio desde, pelo menos, 2007.
se tratarem de rolagem da posição a termo, para efeito do computo do lucro, elas foram consideradas, pois,
segundo a Acusação, representaram perdas que afetaram o lucro fmal do comitente.
18 O critério utilizado pela Acusação para calcular os volumes totais foi a soma de compras e vendas. No caso de
AGlN3, excluíram-se do cálculo as operações dos dias 2, 15, 16 e 30 de julho. Caso estes dias fossem
considerados na análise, o volume chegaria a R$ 18.746,22.
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9 dek
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v
Ativo
Compra
Venda
CGRA4
RS
259.271,00
PTBl3
R$
164.888,00
SlCE3
R$
16.214,00
AGIN3T
R$
3.956.473,66
45.
Apesar de ter informado, em sua primeira manifestação19 que operava por conta
própria, a análise da gravação de conversa telefônica do dia 18/06/2008 (fls. 1462-1464) teria
demonstrado que, em verdade, Diego Soares de Arruda ("Diego"), filho de M.M.B.S.D., seria
o responsável pela transmissão de ordens para a corretora. Tal informação teria sido
confirmada nos depoimentos de M.M.B.S.D. 20 e de Dieg021 .
46.
Segundo Diego, sua tese de investimento em ações da Agra seria uma "tempestade
perfeita". Ao pa-rticipar de um processo seletivo para ingressar na Credit Suisse Hedging
Griffo teria identificado
grande
entusiasmo pelo mercado imobiliário por parte dos
profissionais da empresa, tendo, inclusive, ouvido que a instituição estaria adquirindo ações
da Agra.
47.
Para justificar a decisão de investir erIl AGIN3 valores muito superiores à soma do
investido nos demais papéis que teria negociado em bolsa no ano de 2008, teria mencionado
o uso de um sistema quantitativo chamado The DeMark, e que, diante de alerta do sistema,
teria tentado recuperar parte das perdas sofridas.
48.
Segundo a Acusação, os relatórios desse sistema apresentados (fls. 1403-1431)
datariam de julho de 2007 e fevereiro de 2008, distantes dos fatos, o que contrariaria a
declaração de que teria se aprofundado no mercado imobiliário após ouvir boatos a respeito
da Complliil~ia no decorrer do processo seletivo de junho de 2008.
49.
Diego teria ingressado na Credit Suisse Hedging-Griffo Asset Mfuragement S.A.22 no
mesmo mês em que efetuou as aquisições de Agra e que o 10 fato relevante foi divulgado.
Segundo a SPS, outras sociedades do grupo econômico Credit Suisse estariam envolvidas em
negócios com a Agra. O Bfu'1CO de Investimento Credit Suisse foi teria sido contratado como
assessor financeiro da Companhia nas negociações com a Cyrela (fls. 29-30) e a Credit Suisse
CTVM como formadora de mercado do papel AGIN3 (fl. 12).
-.9 OFíCIO/CVMlGMA-l/W002/2009 (fls. 54-55).
20 Depoimento realizado em 17/07/2012 (fls. 1353-1355).
2-. Depoimento realizado em 17/07/2012 (fls. 1356-1361).
22 Diego teria trabalhado no Credit Suisse Hedging Griffo Asset Management S.A. de 19/06/2008 a 01/02/2011.
Sede: Rua Sete de Setembro, 111 I 2' Andar _Ce~{f6"1~UPdte5!l:rêWj~t0ti~pS~Wfl9Iir~i{ret~t2~6{t.ma6 }~ftlp~7?~.cvm.gOv.br
10 de 33 ~
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//r'\
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Protegendo quem investe no futuro do Brasíl
50.
A investigação das ligações pessoais do acusado demonstraria que desde março de
2011, seria sócio de Antonio Grisi Neto e M.G.P. (em conjunto, "irmãos Grisi"i3 e C.V.K. na
Ujay Capital Investimentos Ltda. e na Spirit Participações Ltda24 .
51.
C.V.K. teria sido, em 2009, membro do Conselho de Administração da Abyara25, da
qual tfullbém participavam Didier, seu pai, e Astério, ambos integrantes do Acordo de
Acionistas da Agra e paIticipantes das tratativas de incorporação da Agra pela Cyrela,
confmme já foi relatado.
52.
Diego teria afirmado conhecer C.Y.K. desde 2005 ou 2006 e que "manteve com ele
relacionamento profissional até virarem sócios; que se encontravam em eventos, se falavam
por telefone, assim como jàzia com outras pessoas do mercado; que o contato era mensal
( )""
t····
53.
Além disso, N.K.A., filha de Didier, integraria a rede de amigos de M.M.B.S.D. no
Facebook.
54.
Teria sido encontrada uma similitude entre as operações realizadas pelos irmãos
Grisi e as operações atribuídas aM.M.B.S.D. (11. 1531):
Compras de AGIN3 em 20e13 - Irmãos Grisi e Mariângeia
I
I
Compra
i
Data
Irmãos Grisil
Mariânge!a
I 3/6/2008 -
124.000
50.000
I4/6/2008
75.200
-
I 5/6/2008
-
125.800
118/6/20081
32900
70.400
120/6/2008
-
315.700
».
Diante da coincidência de datas, em relação a Antonio Grisi Neto, Diego afirmou que
"(...) o conheceu, aproximadarnente, entre 2005 e 2010, antes de [M.G.P.]; que tinha contato
com ele, porém não sabe precisar a frequência; que nesses contatos tratavam de questões
ligadas ao mercado (..)".
56.
i\_,,'1tonio Grisi Neto, disse que conhecia Diego havia 7 ou 8 anos e que os dois se
relacionavam ocasionalmente26.
23 Assim como os negócios com AGIN3 realizados em nome de M.M.B.S.D., os realizados pelos irmãos Grisi
também foram considerados suspeitos em uma etapa dail'lvestigação que antecede a verificação de existência de
quaisquer relações il'lterpessoais.
24 M.G.P. é sócio destas empresas por meio da RTGM Part., da qual é sócio e diretor.
25 Conforme ata da reunião do Conselho de Administração de 17/03/2009 (fi. 1460),
26 Depoimento realizado em 2012 (fls. 1439-1443).
'eoe, ." ,.," O"'e~mom, '" , " Mo", ' c.~m'\1ii,'""Jl<>w;''I<lti'i'l"sllll'i&96f''',Ç,1(\j\N;;~6itHW., l'fi,'líW;",.."",oc
I I~
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57.
Para a Acusação, estaria evidenciada a atipicidade da operação, seus fundamentos,
timing e vínculos pessoais que indicariam que Diego teria tido corJIecimento prévio da
operação de incorporação da Agra pela Cyrela antes da divulgação do fato relevante de
22/06/2008.
58.
A despeito das diversas alegações apresentadas por Diego, não estariam claros os
motivos e fundamentos da alteração de seu padrão de negociação. Diego jamais teria operado
com ações de emissão da Agra e teria começado a montar expressiva posição exatamente no
mês da divulgação do primeiro fato relevante, especialmente no último pregão fuites da
publicação daquele fato (315.700 ações, equivalente a mais de R$ 2 milhões).
59.
Ressaltou a coincidência temporal entre as suas compras e as compras realizadas
pelos irmãos Grisi. Tais fatos, em conjunto, evidenciariam um timing muito oportuno para as
compras realizadas por Diego.
60.
Diante dos re1acionac'TIentos pessoais e profissionais de Diego, conjuntamente com as
demais evidências apresentadas, seria possível concluir que a aquisição de ações de emissão
da Agra teria sido realizada com base em infomlações que ainda não era...rn públicas à época.
61.
Por fim, a Acusação entendeu que, diante da inexistência de provas no sentido de que
M.M.B.S.D. tinha real consciência de que sua conta estava sendo utilizada para a realização
de operações de caráter ilícito por seu filho, não haveria como lhe ser imputada acusação
como partícipe em concurso com Diego.
IVA.
M.P,G.E ANTONIO GmSI NETO ("IRMÃOS GRISI")
62.
As operações de M.G.P. e Antonio Grisi Neto ("Antonio"), irmãos gêmeos, foracrn
analisadas em conjunto, pois, confonne demonstrariam as gravações das transmissões das
ordens de negodação27 e as declarações em depoimento28, seria Antonio que transmitia as
ordens para ambos.
63.
Em 2008, os irmãos Grisi teriam comprado AGIN3 somente em junho, mês em que
foi divulgado o primeiro fato relevante, a última aquisição tendo sido efetuada poucos dias
antes de sua divulgação.
27 Em resposta ao OFÍCIOICVM/SPS/GPS-2/W042/2012 (fl. 1208).
28 Trecho do depoimento de Antonio Grisi Neto (fls. 1439-1443): "Perguntado se era ele quem emitia as ordens
para seu irmão M.G.P. (ações Agra) respondeu que eventualmente fazia ordens em nome de seu irmão; que seu
irmão cuida da área de agronegócío da família além de seus negócios em bolsa; que, para tratar do agronegócio,
seu irmão viaja bastante para as fazendas da família; que, quando seu irmão viaja ou não está disponível, acaba
executando ordens para ele também; que, ao ser convocado pela CVM, foi buscar suas operações e constatou que
as operações de AgTa teriam sido feitas por ele em nome dos dois; que a execução das ordens para a compra de
Agra por seu irmão, na oportunidade, foi feita por ele Il1eSmo."
Sede: Rua Sete de Setembro, 111 1 2 o Andar _ce~lr2~~5'8tfamjru~1R1t.i~~P?%'tl~9md_oBrÇiYM.N~í1EV:3%?s6 .~ilW?~.cvm.gov.br
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Negócios com AGIN3 em 200B - Irmãos Grisi
Financeiro
Quantidade
Data
Compra
Venda
Compra
Venda
3/6/2008
R$
(999.867,00)
R$
-
124000
O
4/6/20
R$
(590.721,00)i R$
-
75200
O
i
18/6/2
R$
(223.475,00)I R$
-
32900
O
25/7/2008 R$
-
R$
993.144,00
O
109600
30/7/2008 R$
-
R$
222.075,00
O
23500
4/8/2008
R$
-
R$
168.403,00
O
20000
18/8/2008 R$
-
R$
354.165,00
O
42000
19/8/2008
R$
-
i R$
306.603,00
O
37000
iTOTAL
R$
{1.814.063,(0)I R$
2:044.390,00 I
232100
232100
64.
M.G.P., em depoimento (fls. 1145-1148), teria justificado a compra de ações da
Agra, em síntese, devido aos fatos de i) já teria negociado com Agra em 2007 ao preço de R$
12,00; li) só haveria notícias boas em relação ao papel em 2008 e seu valor estava 40% abaixo
do praticado no ano anterior; iii) o relatório do Credit Suisse apresentaria target price entre
R$ 16,00 e R$ 20,00 para o papel; IV) o PIE era abaixo de 4, enquanto as demais compa...lll1.ias
do setor apresentariam uma relação de 12; v) o valor de mercado da Companhia seria menor
do que o valor dos terrenos os quais possuía.
65.
Antônio teria dito que, apesar de executar as operações, seguiria a estratégia definida
pelo irmão, que havia estudado melhor a Companhia.
66.
Para a Acusação, os fatos apontados como fundamentos para a compra já seriam
conhecidos muito antes de junho de 2008, de modo que não justificariam o timing da
operação.
67.
Em gravação de 18/06/2008, .Antonio teria manifestado interesse em saber qual
intermediário estava liderando a ponta vendedora e, ao saber que era o Credit Suisse, teria se
mostrado surpreso, ° que daria a entender que este fato contrariava sua expectativa. Para o
acusado, a existência de uma corretora estra..'lgeira na ponta vendedora indicaria uma saída de
dinheiro do país e, portanto, a operação lógica seria sair do papel.
68.
Apesar disso, segundo a SPS, Antonio não teria desistido de se posicionar no papel.
Segundo Antonio, ainda que a operação pudesse se mostrar contrária à sua lógica, o volume
de compra do papel teria sido pequeno se comparado com suas outras operações.
69.
Sobre as vendas, Antonio teria declarado ter desmontado toda a sua carteira em
função da crise de 2008.
70.
Entretanto, para a Acusação, à época em que Antonio realizou as aquisições, a crise
econômica já seria amplamente discutida com pa..rticipantes do mercado e, como demonstraria
"," '"' 'de "' ;e'~'m,'" I 2"M'''' cgm'~',"J1MIiIli''lilti'(\',51Ill'ib'Wlfo,S,1!I,m~~6('zJll!\, -"\\\'ji4~"em,,,e'c l~
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a gravação do dia 04/06/2008, este fato não teria sido ponderado pelo investidor, visto que ele
teria mantido sua decisão de comprar as ações de Agra.
71.
As ordens emitidas por ~'1tonio teria-m seguido o mesmo padrão temporal das ordens
de Diego Soares de Arruda, visto que Antonio teria começado a assumir sua posição em Agra
no mesmo dia que Diego, bem como haveria coincidência de datas nas últimas aquisições
realizadas.
72.
A Acusação entendeu, por fim, que os indícios apontaria-m para uma atuação
independente e autônoma de Antonio, que operava por conta própria e em nome de seu irmão,
razão pela qual se imputou exclusivamente a ele a responsabilidade pelos negócios realizados.
IV,S.
CARLOS AUGUSTO CURIATI BUENO
73.
Carlos Augusto Curiati Bueno ("Carlos Augusto") seria engenheiro e
SOClO da
TaUento Engenharia ("TaHento"), sociedade coligada à Agra Empreendimentos Imobiliários
S.A.
74.
Em 22/10/2007, teria comprado 20.000 ações ordinárias de emlssao da Agra. Na
mesma época, teria adquirido 1.591 ações BVMF3 29. Após estas operações, teria voltado a
operar somente em 30/09/2008, cinco dias antes da divulgação do 2° fato relevante,
desfazendo-se de toda sua carteira.
75.
Nesta ocasião, Carlos Augusto teria negociado suas 20.000 ações da Agra por um
preço médio de R$ 6,55, tota1izando R$131.000,OO.
76.
Em 08/10/2008, Carlos Augusto teria recomprado 148.000 ações AGIN3, desta vez,
por um preço médio de R$1,3396, em um total de R$ 198.268,00. Nesta recompra, teria
utilizado todos os recursos da venda de suas ações da Agra e BM&F Bovespa e ainda
aportado cerca de R$ 55.000,00, multipliclli'1do por sete sua participação na Companhia.
77.
Em 28/11/2011, teria adquirido mais 100.600 ações da Agra, encerrando o ano com
um total de 248.600 ações, posição 12 vezes maior do que a que deteria antes de desmontar
sua ca..rteira.
Negócios com AGIN3 em 2008 - Carlos Augusto
L
Data
Operação
I
Qtd
I
Preço
Tota!
!
!
30/9/2.008 Venda
I
20.000,00
R$
6,5500
R$
131.000,00
I
I
8/10/2008 Compra
I
148.000,00
R$
1,3396
R$
198.268,00
i
28/11/2008 COmpra
I
100.600,00
R$
1,4178
R$
142.629,00
I
I
.
.
-
29 Código de negociação das ações ordinárias de emissão da BM&F Bovespa S.A..
P
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Sede: Rua Sete de Setembro, 111 /2' Andar - Ceh[tYP*tbOdeJà'ljiN?dS.~q~P:'~Wfl9!ir'à:si\ tet.' (2n'3n3Sõ86 -I'htt'P~T?~.cvm.gov.br
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78.
Questionado sobre as razões de compra, declarou que possuía proximidade com a
Companhia e que aquele seria um papel que todo o mercado estaria comprando à época.
79.
Para justificar a venda, Carlos Augusto alegou: i) informações sobre a possibilidade
de queda da cotação das ações, obtidas da corretora Bradesco e de jornais; ii) que teria
vendido no mesmo dia as ações da BM&F Bovespa; iii) que queria sair do mercado de
capitais por não ter conhecimento e por este ser influenciado por boatos; e IV) que teria receio
do que poderia acontecer com a operação entre Agra e Cyrela.
80.
Questionado porque teria continuado investindo no mercado acionário, alegou que,
por trabalhar com obras, teria continuado, parcialmente, acredita..'1do que as ações não variam
somente com base no risco, mas também em fatos reais.
81.
No entender da Acusação, haveria urna contradição nos argumentos apresentados
pelo investigado para justificar as operações, pois, em 0811 0/2008, logo após a queda do valor
das ações em decorrência do fato relevante do dia 0511 0/2008, teria adquirido novamente
ações da Agra, desta vez com uma participação quase oito vezes maior do que a que detinha
anteriormente. Tais fatos demonstraria..'TI que ele não teria a intenção em desfazer-se das ações
de Agra.
82.
Sobre o timing das operações, sua posição em Agra teria se mantido inalterada desde
a compra em 22/10/2007 até 30/09/2008, apenas cinco dias antes da publicação do 2° fato
relevante, oportunidade na qual se desfez de todas as suas ações AGIN3 para, três dias após a
divulgação do mesmo íato relevante, recomprar ações.
83.
Sobre as relações pessoais do acusado, o profissional da Agra responsável pelo
contato com a Tallento seria Astério, de quem Carlos Augusto já seria amigo desde os tempos
de faculdade.
84.
Carlos também teria conhecido o diretor presidente da CompaI1.hia à época, Luiz
Roberto Horst Silveira ("Luiz Roberto"), com quem conversaria em reuniões semestrais.
Apesar de alegar não ter tido contato pessoal, também conheceria Mario Austregésilo de
Castro, controlador, e Didier, membro do Conselho de Administração da Compap..hia.
85.
Arnaldo Curiati, primo de Carlos Augusto, seria o fundador da Abyara, companhia
da qual Astério seria conselheiro e diretor presidente e Didier e seu filho, Christian Klotz,
seriam, respectiva.mente, vice-presidente e membro do Conselho de Administração.
86.
Diante do exposto, a Acusação entendeu haver um conjunto sério e convergente de
indícios que indicariam que Carlos Augusto teria atuado com base em informações
privilegiadas.
.
Processo Administrati\'o SanciDnarior CVM N° 2hl?fHn - Relatório
- e'"?
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IV.ti.
MARCELO MACEDO TÁVORA DE CASTRO
87.
Marcelo Macedo Távora de Castro ("Marcelo") teria investido, em outubro de 2007,
em papéis de diversas companhias, dentre elas a Agra. Sua carteira de ações ao final de 2007
sena:
Carteira em 31.12.2007· Marcelo Castro
anceiro
%
Agra
Cyrela
ltau
Usiminas
Vale
Total
2.900,00
65.184,00
66.178,00
21.730,00
174.501,00
37%
38%
8%
4%
12%
100%
88.
Em 0311 0/20m~, último pregão antes da divulgação do 2° fato relevante, Marcelo
teria se desfeito de suas 5.600 ações AGIN3 pelo valor médio de R$ 6,3825, totalizando R$
35.742,00, evitando um prejuízo de R$ 28.944,72 com a queda ocorrida em 06110/2008.
89.
Esta teria sido a única venda realizada por Marcelo em 2008, tendo ele, em todos os
outros pregões do ano, sempre operado na ponta compradora, como ilustra a tabela a seguir:
Negócios em 2008 . Marcelo (astro
I
C
V
I
I
QTD
fi!\!
I
QTD
fi!\!
126/2/2008
PETR4
I
300
R$
(25.005,00)
I
PETR4
300
R$
(23.400,00)
110/3/2008
VALES
500
I R$
(23.5OO,OO)
!
19/4/2008
PCAR4
I
700
R$
(24.850,OO)
11116/2008
PETR4
543
I R$
(25.048,59)
13/10/2008
AGIN3
!
5600
R$
35.742,00
ITota! geral
~(121.003,59)1
5600 R$
35.142,00
90.
Sobre suas motivações para a compra das ações AGIN3, teria alegado: i) que
comprou as ações da Companhia "para participar da sociedade que era de seu amigo, Luiz
Roberto"; ii) o momento seria próspero para o mercado de incorporações, razão pela qual ele
também teria investido em Cyrela; iii) teria se informado por meio de jornais que a Agra
estaria alavancada e que não possuía liquidez, visto que detinha muitos terrenos, mas não
dispunha de capacidade para investir.
91.
Sobre porque vendeu somente os papéis da Agra e manteve as demais ações em sua
carteira, inclusive Cyrela, argumentou que: i) a cotação das ações de Agra tinha caído pela
~
..... -
o
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O
-
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Sede: Rua S';te de Setembro. 11_1 12 Andar - CehtR; -~fij âtc~\1~Wô -trt\-~p'?2B558J11l-fÍ -ÉrasW Ijí.: (2~6{fm~86 }http:79www.cvm_gOv.br
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metade desde a compra; ii) que a Cyrela estaria melhor estruturada que a Agra; e iii) que as
demais ações seria-111 blue chips, enquanto Agra possuía uma natureza mais especulativa.
92.
Questionado por que decidiu vender Agra e manter Cyrela, visto que ambas estavas
se unindo, respondeu que não estaria ciente da operação. Teria ouvido rumores nos bancos a
respeito da iliquidez da Agra e não acompan.haria notícias destas companhias.
93.
Para a Acusação, apesar de justificar a venda em fu..l1Ção da alavancagem em terrenos
e pouca capacidade de investimento da Agra, fundarnentos que demonstrariam apurada
análise e acompanhamento dos negócios da Companl>Ja, teria se contradito ao afirmar que
desconhecia, à época, o andamento da operação de incorporação da Agra pela Cyrela,
processo amplamente divulgado nos jornais e objeto do 10 fato relevante.
94.
Marcelo seria amigo de Luiz Roberto, Diretor-Presidente da Agra à época dos fatos,
tendo estudado com ele na Fundação Getúlio Vargas nos anos 80.
95.
Os dois seriam sócios desde 2010 na Fitting Participações, empresa facada em
retrofit de imóveis. Marcelo possuiria, ainda, a TDEC Informática, empresa que, por
indicação de Luiz Roberto, teria prestado serviços à Agra no ano de 2009. Deste modo,
Marcelo teria uma ligação próxima e duradoura com Luiz Roberto, a qual seria evidenciada
"
"B
··30
pelO uso ao trata-111ento . eto
u
•
96.
Apesar disso, o acusado alegou que não teria comentado com Luiz Roberto que havia
comprado ações da Companhia, nem sobre sua decisão de vendê-las.
97.
Para a SPS, apesar de ter adquirido ações AGIN3 em :fw."1.ção de sua proximidade com
Luiz Roberto, seria contraditório que, mesmo diante dos boatos que ouvia acerca de Agra,
jamais teria comentado com o amigo que possuía ações de emissão da Companhia.
98.
Além disso,
em nenhum momento Marcelo teria buscado, junto
ao
amigo,
informações sobre os rumores que teria ouvido acerca da iliquidez da Agra, motivo que o teria
levado a vender as ações da Companhia.
99.
Desse modo, os fundamentos apresentados por Marcelo para justificar a venda de
100% de suas ações de emissão da Agra, seriam inconsistentes o que evidenciaria a utilização
de informações privilegiadas.
100.
Assim sendo, Marcelo, ainda que sem apresentar um embasfuilento claro, teria
encontrado o momento perfeito para desfazer-se de suas ações de emissão da Agra.
30 Conforme apurado em seu depoimento (fls. 1248-1252).
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31 STF, 2° Turma, HC 70.344/RJ, Relator Ministro Paulo Brossard, DJU 22110/1993.
101.
Diante dos fatos, estaria evidenciada a prática de negociação, com ações ordinárias
de emissão da Agra, em posse de informações privilegiadas por parte de Marcelo.
V.
CONSIDERAÇÕES FINAIS nA ACl:JSAÇÃO
102.
Astério
e
Didier
seriam,
portanto,
insiders
primanos,
uma
vez
que
eram
administradores da
Compan..~ia e participaram das tratativas referentes à operação de
incorporação da Agra pela Cyrela, de modo que haveria vedação objetiva para a negociação
com ações de emissão da própria Companhia.
103.
Os demais acusados serilli'1l insiders de mercado (secundários) e, em virtude disso,
teria havido a necessidade de aprorandar a investigação para que restasse circunstanciado o
cOTh~ecimento prévio de fatos relevmltes ainda não divulgados ao mercado.
104.
Tendo em vista que a presunção iuris tantum da posse de informação ainda não
divulgada deve incidir sobre os insiders primários, mas não é aplicável aos secundários,
ressaltou-se que a CVM admite a prova indiciária para chegar à conclusão sobre o uso de
informação privilegiada.
105.
Nesse sentido, a diversos indícios sérios, convergentes e válidos sena aptos a
comprovar a prática do ilícito e sua correspondente autoria, confonl1e precebentes da CVM e
Jurisprudencia do Supremo Tribunal Federa13].
106.
Por fim, ressaltou que estaria postulando as condenações com base em todo um
conjunto probatório sólido e convergente, apto, portanto, a garantir a devida segurança
jurídica da conclusão à qual a Acusação chegou.
VI.
ACUSAÇÕES
107.
Pelos motivos expostos, a Acusação propôs as seguintes imputações:
1.
Astério Vaz Safatle, à época diretor e acionista que compunha o grupo de controle da
Agra (Acordo de Acionistas), por negociar com ações de emissão da Agra utilizando-
se de informações relevantes ainda não divulgadas ao mercado, em 03/06/2008, o que
lhe garantiu vantagem no valor de R$ 8.714,40, em violação ao disposto no art.13,
caput e § 3°, da Instrução CVM n.o 358/2002;
11.
Didier Maurice Klotz, à época Presidente do Conselho de Administração da Agra e
participa.l1te do Acordo de Acionistas, por negociar com ações de emissão da Agra no
período em que estava pendente intenção de incorporação da Companhia e dentro do
prazo de 15 dias anteriores à publicação do ITR, em 30.07.2008, o que lhe garantiu
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Sede Rua Sete de Setembro, 111 / r
Andar - Centf8 .tRia<tlMmltll -'R~- n"S~l9-9\NÍ.OB"rasYTet.N2~tyl3çJa6 ~8:p}Pwww.evmgov.br
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lucro no valor de R$815 mil, em violação ao disposto no §1° do ar!. 155 da Lei n°
6.404176 c/c art. 13, caput e §§3° e 4° da Instrução CVM n.o 358/2002;
m.
Diego Soares de Arruda, por negociar ações de emissão da Agra, por intermédio da
conta de sua mãe, M.M.B.S.D., com utilização de informação relevante ainda não
divulgada ao mercado, o que lhe propiciou lucro no valor de R$L071.808,78, em
violação ao disposto no §4° do a..rt. 155 da Lei n° 6.404176 c/c §1° do art. 13 da
Instrução CVM n.o 358/2002;
IV.
Antonio Grisi Neto, por negociar ações de emissão da Agra, em nome próprio e de seu
irmão, com utilização de informação relevante ainda não divulgada ao mercado, o que
lhes propiciou lucro no valor total de R$ 230.327,00, em violação ao disposto no §4°
do art. 155 da Lei n° 6.404176 c/c §1° do art. 13 da Instrução CVM n.o 358/2002;
v.
Carlos Augusto Curiati Bueno, por negociar ações de emissão da Agra com utilização
de informação relevante ainda não divulgada ao mercado, o que lhe propiciou lucro no
valor de R$ 104.208,00, em violação ao disposto no §4° do art. 155 da Lei n° 6.404176
c/c §lo do art. 13 da Instrução CVM n° 358/2002; e
VI.
Marcelo Macedo Távora de Castro, por negociar ações de emlssao da Agra com
utilização de informação relevante ainda não divulgada ao mercado, o que lhe evitou
uma perda no valor de R$ 28.944,72, em violação ao disposto no §4° do art. 155 da
Lei nO 6.404176 c/c §lOdo art. 13 da Instrução CVM nO 358/2002.
VIL
DEFESAS
108.
As defesas apresentadas trazem o seguinte conjunto de argumentos em comum.
Antes de se tratar as especificidades de cada uma:
L
a informação prestada pelo DRI da Comparr.hia com nomes de pessoas que teria...'TI
participado das reuniões que culminaram com a celebração do Memora..ndo de
entendimentos não significaria que todas aquelas pessoas efetivamente participaram de
todas as reuniões ou teriam tido coru.'1ecimento dos fatos desde o início das tratativas;
n.
as tratativas sobre urna eventual incorporação da Agra seriam recorrentes desde 2006,
até porque a Cyrela já possuiria 20% das ações da Companhia, mas teriam sido, até
então, infrutíferas;
111.
já
circulariam
no
mercado
boatos
sobre
uma
eventual
incorporação
da
Agra pela Cyrela, de modo que essa infurmação não poderia ser considerada como
privilegiada;
IV.
as tratativas que teriam iniciado em abril de 2008 seriam conversas privadas entre os
presidentes das duas comparllhllas e tal fato não teria sido divulgado aos demais
administradores da Agra. O próprio Luiz Roberto, presidente da Companhia, teria
atestado isso em carta;
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v.
tanto nas datas das respectivas operações de compra ou venda das ações não haveria
qualquer fato relevante pendente de divulgação, pois esses teriam sido divulgados
assim que as decisões fora..rn tomadas;
VI.
para a acusação por prática de insider trading secundário não vigoraria a presunção
relativa sobre a posse de informação relevante ainda não divulgada ao mercado e,
portanto, caberia à Acusação apresentar provas de que o acusado negociou em posse
de informações privilegiadas; e
VIL
não haveria nos autos provas concretas de uso de informação privilegiada com o
intuito de auferir lucro indevido, de modo que as acusações formuladas serIam
fundadas em ilações e suposições que não serviriam como provas indiciárias.
VII.1. ASTÉRIO VAZ SAFATLE (FLS. 2486-25(0)
109.
Em sua defesa, Astério Safatle sustentou, resumida..-rnente que:
1.
apesar de possuir cargo estatutário e pertencer formalmente à administração da
Companhia, suas atribuições como diretor de engenharia, seriam estritlliilente técnicas,
não participando de decisões de cunho societário32;
n.
não
se poderia concluir que ele
participava ativam.ente da administração
da
Companhia somente por ele ter assinado uma declaração, firmada por todos os
administradores, que atestaria que Mário não participava da gestão da Companhia (fls.
154-155), pois qualquer pessoa que tivesse contato com a Companhia poderia
confirmar tal fato;
m.
somente teria tomado conhecimento das tratativas na semana anterior à assinatura do
MOU e participado somente da reunião do dia em este foi assinado;
IV.
a única razão para a aquisição de tais ações teria sido a intenção de aumentar sua
participação no capital social da Companhia;
v.
entre 05/07/2007 e 15/08/2007, o papel AGIN3 teria se mantido na média de R$
16,00, com máximas de R$ 17,00. Desse modo, ao adquirir as ações em 03/06/2008,
pelo preço de R$ 7,92, Astério projetaria que as ações da Agra poderiam voltar a ser
negociadas naquele patamar;
VI.
prova de que não teria negociado em posse de informação privilegiada nem com
objetivos especulativos seria a aquisição, em dezembro de 2008, de mais 267.782
ações da Agra, encerrando o ano de 2008 com 568.423 ações AGIN3;
VIL
teria mantido suas ações mesmo após a fusão entre a Agra, Abyara e Klabin Segall, a
qual deu origem a Agre, posteriormente incorporada pela PDG, passando a deter ações
32 Afirmação corroborada por declarações de Luiz Roberto e Ricardo Setton, respectivamente, Diretores
Presidente e de Relações com Investidores, à defesa (fls. 2545-2457).
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desta companhia. Somente a partir de 2010 teria passado a vender tais ações,
possuindo, até o momento do protocolo da defesa, 100.562 ações da PDG;
Vlll.
se estivesse se valendo de informação privilegiada, teria negociado volume muito mais
elevada que as 12.000 ações, que representari&'114% de suas 288.641 ações à época;
IX.
estaria sendo acusado com base em apenas duas correspondências. Uma carta enviada
por Ricardo Setton e uma declaração prestada pelos administradores da Agra; e
x.
segundo seus cálculos, e apenas para fins de argumentação, o suposto ganho obtido
seria de R$7.200,00 e não R$8.714,00 como apontado no Termo de Acusação.
VIl.2.
DmlER MAURICE KLOTZ (FLS. 2838-29(3)
110.
Didier apresentou sua deíesa, argumentando, em suma, que:
1.
estaria na França de 29/04/2008 a 14/05/2008 e nos EUA de 13 a 27/06/2008. Durante
este tempo, não teria tomado con...hecimento de qualquer negociação envolvendo a
Agra. As informações prestadas pelo DRI não seria precisa, pois as negociações entre
os presidentes das Companhias foram retomadas de forma sigilosa, como atestado pelo
SI. Luiz Roberto:
"Neste
sen~ido,
venho
declarar
que
as
negociaç6es
no
começo
de
2008 sobre
a
incorporação da Agra pela Cyrela
Erazil
Realty S.A.
("Cyrela")
foram realizadas
de
forma
vada
entre
eu
e
o
senhor
Elie
Horn.
Em
meados
de
junho
de
2008,
os
membros
do
Conselho
de
Adminis~ração
da Agra foram informados por mim acerca da negociação em
curso.
Porém,
não
lhes
foram
fornecidos
detalhes,
naquele momento,
acerca da operação"
(fI.
2847).
11.
essas informações teriam sido confirmadas por Celso Clemente Giacometti e Antonio
Cardoso de Souza, membros do Conselho de Administração da Agra, que informaram
que os administradores da Compan....hia, dentre eles Didier, somente teriam tomado
conhecimento a respeito da retomada das negociações para a incorporação da Agra
pela Cyrela na data da publicação do fato relevante, 22/06/2008 e em 24/06/2008, data
da convocação de RCA de 27/06/2008 (fls. 2847 e 2848);
lll.
Didier somente teria tido acesso ao conteúdo do MOU de 22/06/2008 por meio de
email de 23/06/2008 (fl. 2905);
IV.
pela insatisfação com a forma pouco transparente com que teria sido negociada a
incorporação, Celso e Álvaro teri&'TI, inclusive, renunciado a seus cargos no conselho
de administração (fls. 2849 e 2850);
v.
após a celebração do MOU, tudo indicaria que a incorporação da Agra pela Cyrela
seria, efetivamente, posta em prática, pois o contrato seria irretratável e irrevogável;
.
Processo I\dmin;stmti1LO <::anciemadoli CVM N° "10m fi _ R,I",6';o
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Sede: Rua Sete de Setembro, 111 12 Andar
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7
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VI.
apesar de os prazos previstos no MOU não terem sido estritamente observados, isto
seria uma situação normal em negócios de tamanha magnitude, o que não significaria,
por si só, que não haveria a concretização do negócio;
VIL
o Protocolo previsto no MOU não teria sido assinado em 31/07 porque a Cyrela teria
solicitado a prorrogação do prazo de conclusão da Due Dilligence, a fim de seu escopo
fosse mais abrangente, de ma..-qelra que não haveria "dificuldades que levariam à
desistência da operação";
Vlll.
apesar desses atrasos, as áreas comerCiaIS de ambas permaneceram integradas,
enquanto as demais áreas davam continuidade ao seu processo de integração;
IX.
o MOU previa que "na hipótese de não ocorrência de uma das condições precedentes
previstas no presente ~!'vfemorando até 22 de agosto de 2008, o presente instrumento de
pleno direito poderá ser rescindido pela Parte cuja condição precedente seja
aplicável (...)". Sendo assim, o fato de nenhuma das partes ter se manifestado após
22/08/2008, mesmo não tendo sido concluídas algumas etapas até aquela data, seria
um indício de que as negociações para a incorporação continuariam normalmente e
que a operação seria efetivada (fis. 2852 a 2856);
x.
Em RCA de 05/08/2008, os conselheiros teriam aprovado os valores para troca de
ações, com base em parecer do Merrill Lynch e autorizado a diretoria a convocar a
AGE para votação dos acionistas (fi. 2859);
Xl
o ITR relativo àquele trimestre teria sido enviado à CVM em 14/08/2008, e
reapresentado às 00h02mins do dia 15/08/2008, data em que teria sido efetivamente
entregue e divulgado ao mercado. Portanto, por ocasião da venda das 100.000 ações
ordinárias da Agra em 30/07/2008, teria sido respeitado o prazo de vedação de
negociação com ações de emissão da Companhia nos 15 dias anteriores à publicação
do ITR33;
XII.
caso Didier tivesse informações privilegiadas e intenção de obter vantagem, não teria
vendido apenas 3,5% de sua pa..rticipação acionária;
Xlll.
a venda das 100.000 ações teria ocorrido devido a um stop-gain a R$ 9,50 já
combinado com a corretora. Tal valor teria sido obtido com base na relação de troca
informada no Memora..-qdo de Entendimentos versus a cotação da ação da Cyrela no
dia anterior à divulgação do fato relevante, 20/06/2008 (R$22,45*0,425=R$9,54)34 (fi.
2861);
33 UtiliZfu'1do-se o cálculo do prazo de 15 dias previsto petas arts. 132, caput, do Código Civil e 184, caput, do
Código de Processo Civil, chegar-se-ia à conclusão de que o dia 31/07/2008 era o primeiro dia no qual não
poderia haver negociação carn ações de emissão da Agra, mesmo que se considerasse a entrega do ITR em
14/08/2008.
34 Nesse dia, a cotação da ação da Agra seria de RS6,45.
"'" '"',,""'"'''moro, '" I l' M"", ' c,~&\i''i§í''''J!I1linj~'/ilti~1e'mll<Jf'0!,Ç;UMli;~6(',jjlí\,~"b'líJí!l,~,,,o, 22,,~
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XIV.
em 30/07/2008, a cotação de AGIN3 teria atingido a cotação prevista de R$ 9,50 e por
isso foram alienadas as 100.000 tal como havia estipulado o defendente jTh'1to a seus
corretores;
XV.
também teria determinado que a cada subida de 5% no valor das ações, fossem,
alienados outros lotes de ações, o que não teria ocorrido, entretanto;
XVI.
após a eclosão da crise financeira de 2008, as negociações entre as companhias teriam
retrocedido e os membros do Conselho de Administração da Agra teriam percebido
que a Cyrela não estava mais levando adiante a efetivação da operação, tendo sido
realizada uma reunião, em 23/09/2008, com os advogados da Companhia, para saber
se seria possível obrigar a Cyrela a realizar a incorporação da Agra e, se não fosse
possível, para preparar o provável desfazimento da operação;
XVll.
somente na reunião realizada entre os administradores das duas companhias, em
02/1 0/20m~, da qual participou o acusado, é que se teria constatado a inviabilidade de
compatibilizar os compromissos assumidos e se desfeito o negócio;
XVlll.
em 03/1 0/200í:~, a Agra e a Cyrela teriam, então, iniciado as diligências necessárias
para formalizar a rescisão do MOU, e, em 05/10/2008, foram divulgados, pelas duas
companhias, os fatos relevantes que a...nunciaram o desfazimento da operação;
XIX.
caso Didier tivesse conhecimento de qualquer informação privilegiada que ainda não
fosse de conhecimento do mercado e objetivasse lucrar indevidamente por meio da
negociação das ações de emissão da Agra, ele teria negociado suas ações entre meados
de setembro e 03110/2008, qua.."'1do já sabia que as negociações entre as companhias
não estavam progredindo;
xx.
em 06/10/2008, a rescisão do MOU já haveria sido amplamente comunicada ao
público antes mesmo da abertura do pregão daquele dia, de modo que a reaquisição
das 100.000 ações ordinárias de emissão da Agra por Didier seria perfeitamente legal;
XXI.
o presente PAS estaria eivado de nulidade procedimental porque não se teria
respeitado o previsto no art. 11 da Deliberação CVM nO 538/08 (fi. 2867), pois Didier
teria sido solicitado, em 17/08/2012, de forma genérica e abstrata, que se manifestasse
acerca das razões pelas quais teria negociado ações da Companhia em 30/07/2008,
considerando-se o disposto no art. 13 e seus parágrafos da ICVM nO 538/02 (fi. 1444),
e não sobre as outras condutas a que foi acusado;
XXII.
as alegações formuladas no Termo de Acusação não poderiam ser consideradas nem
mesmo como provas indiciárias (fls. 2873 e 2874)35;
35 Cita Diretora Norma Parente no âmbito do PAS CVM 24/2000 e R1GOLIN, Ivan Barbosa, Comentários ao
Regime Jurídico Único dos Servidores Públicos Civis, Saraiva, 1992, p. 283 apud Parecer da AGU N° GQ - 136.
Sede: Rua Sete de Setembro, 111 / r Andar _cgmP;~i~,odf'.~::;tmtj'é:lip3~-~9!irÇsl{~é\.Nt2t/Íj'tm~6 ~tth&~?~.cvmgov.br
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o disposto no art. 13, §3°, da ICVM 358/02, "se existir a intenção de promover
incorporação" não poderia ser confundido com "enquanto pendente intenção de
incorporação", como constaria no termo de acusação (fi. 2878), pois a proibição
normativa seria referente a informações privilegiadas, e não a atos e medidas que
serão adotadas para concretizar a incorporação já revelada;
XXIV.
a partir do momento em que de divulgada a intenção de promover a incorporação em
22/06/2008 por meio de fato relevante, a vedação prevista no caput e nos §§ 10 a 30do
art. 13 da ICVM n° 358/02 teria deixado de existir;
xxv.
as informações sobre a evolução da implementação da incorporação às quais Didier
tinha acesso à época estaria..'ll consignadas nas atas das RCAs, as quais senam
publicadas para conhecimento de todos os investidores; e
XXVI.
a venda das 100.000 ações por Didier teria ocorrido 38 dias após a publicação do fato
relevante que divulgou a intenção de incorporação da Agra pela Cyrela e 68 dias fu'1tes
da infom1ação de que o negócio não mais se realizaria, de modo que não haveria uma
assimetria informacional entre Didier e os demais investidores.
VILt
DIEGO SOARES DE ARRUDA (FLSo 1665-2484)
111.
Diego argumentou em sua defesa, em síntese, que:
L
o aumento de 38% na cotação de AGIN3, quando da divulgação oficial da
incorporação, frente aos 79% de depreciação da cotação por ocasião do anúncio de
rescisão do MüU, demonstraria que o mercado já teria precificado os rumores da
Operação;
n.
Diversamente do exigido pelo §1° do art. 13 da ICVM n° 358/02, não haveria prova de
que Diego negociou com ações de emissão da Agra sabendo ter em mãos informação
ainda não divulgada ao mercado;
qua.ndo Diego iniciou as operações objeto do processo, não haveria nenhum fato
relev3J"lte pendente de divulgação, pois a celebração do MOU somente se deu em
22/06/2008, enquanto a primeira aquisição de Diego foi realizada em 02/0612008;
IV.
As operações do acusado seriam corriqueiras e típicas. Corno ele operava em nome da
sua mãe e de seu pai, deve-se considerar os negócios realizados pela "Família Soares
de Arruda" para a análise da tipicidade das operações;
v.
as notas de corretagem (fls. 1703-2348) demonstrariam que a família teria realizado
negócios no mercado de valores mobiliários entre os anos de 2002 a 2011 e teria
chegado a operar cerca de R$ 1 bilhão em 2007, de modo que não seria possível
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afirmar que as operações com AGIN3, com volume total de R$ 3.956.712,00, seriam
atípicas;
VI.
além disso, a Família Soares de Arruda teria operado com o papel AGIN3 de outubro
de 2007 a janeiro de 2008, inclusive no mercado a termo (fi. 1676);
VII.
a afirmação de que Diego não seria um profissional de mercado por ter concentrado
sua aposta predominantemente nu..m mesmo papel seria falsa, pois um dos livros
clássicos na formação de profissionais de mercado36 postularia que "a diversificação
excessiva é um grave erro de quem investe no mercado acionário" (grifo no original)
(fi. 1674);
VlH.
o investimento teria vários fundaInentos: i) em função dos boatos que estariam em
circulação no mercado, Diego teria analisado a fundo o papel AGIN3; ii) durante
entrevista de emprego teria descoberto que o Credit Suisse estaria assumindo uma
posição relevante na Companhia; iii) três grandes instituições financeiras teriam
recomendado o papel para compra desde o começo de 2008 (fi. 1677); iv) a relação
patrimônio sobre valor da ação seria de 0,85, enqufu"'1to as demais do setor serÍllill
negociadas a 1,8 desse indicador; v) a sofisticada ferrfullenta de "market timing" - The
DeMark Indicators, teria sinalizado o momento ideal para compra em junho de 2008;
a ação já teria valido R$16,90 e estaria sendo vendida por apenas R$8,30; vii) o
acusado teria dobrado o investimento no fim de junho de 2008, quando o preço seria
de R$6,40, para "fazer preço médio"; viii) ele achava que a Cyrela teria interesse em
adquirir ações a esse preço, pois
era o mesmo negociado no IPO da Agra
(25/04/2007), quanto teria se desfeito de metade de sua participação na Companhia;
IX.
além disso, o cenário macroeconômico seria muito favorável ao setor imobiliário
brasileiro em função: i) da tendência de queda da taxa de juros; ü) do elevado déficit
habitacional; iii) da baixa relação crédito imobiliário X PIB brasileiro; iv) da conquista
de investment grade pelo Brasil em abril de 2008; e v) a existência de um setor
fragmentado, o que indicaria a probabilidade de fusões entre compa..nhias do setor;
x.
a duas primeiras aquisições no mercado a termo teriam sido para não concorrer com as
crescentes aquisições dos fundos do Credit Suisse no mercado à vista;
Xl.
a demonstração de motivação econômica da decisão de investimento seria apta a
desqualificar todo e qualquer indício de informação privilegiada, consubstancia...ndo tal
entendimento no julgamento do IA CVM n° 07/91 e no Parecer CVM/SJU n° 022/81,
exarado no â.mbito do IA CVM n° 014/80;
Xll.
não seria verdade que o acusado jamais teria operado com ações da Agra, pois teria
operado em outubro, novembro e dezembro de 2007 e em janeiro de 2008 (fi. 1681);
36 Os Axiomas de Zurique, Max Gunther, Record, 2001, 7
3 Ed.
Proce.',."o Ariministrati\Lo "an.cionarior CVM N° ?flI?OHl- Relatório
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Xl1l.
além disso, o momento escolhido por Diego não seria oportuno, pois, até a quarta e
última compra a termo, ele estaria perdendo RS360.552,00 e, diante disso, sua última
compra teria sido para fazer "preço médio", visando a ganhar algo ou pelo menos
neutralizar as perdas até então verificadas, já que aquele seria o menor preço histórico
da ação até aquele mornento, R$6,40;
XIV.
se Diego tivesse alguma informação privilegiada da Compa..n...fJ.ia, ele somente teria
realizado a quarta e última operação, evitando, assim, as perdas nas três primeiras
compras;
xv.
logo após a divulgação do fato releVfu'1te em 23/06/2008, a cotação do papel fechou em
R$8,45 e, portanto, depois dessa data, todos os danos ou perdas de Diego decorreriam
da flutuação do papel em um mercado com total conhecimento do fato;
XVI.
até 23/06/2008, o ganho observado não seria de R$l milhão, como sustentado no
Relatório de Inquérito, mas sim de R$ 720.876,34 (fls. 1683/1684);
XVII.
mesmo depois da publicação do fato relevante, Diego teria continuado a apostar no
papel AGIN3, renova..l1do as operações a termo por mais um mês, o que demonstraria a
inexistência de informação privilegiada;
XVlll.
somente teria se desfeito de sua posição porque começou a trabalhar em 19/06/2008
no Credit Suisse e sua política de investimentos proibiria que Diego investisse nos
mesmos papéis operados na casa. Teria firmado contrato de experiência de 45 dias, até
03/08/2008 (fi. 1685);
XIX.
sobre os relacionfullentos profissionais co[n Antonio Grisi e C.V.K., à época, Diego
somente teria contatos eventuais e profissionais com eles, não sendo possível afirmar
que havia llilla relação de amizade capaz de justificar a configuração de indício;
xx.
por trabalharem no mercado de capitais, teriam tido contatos ocasionais e profissionais
em eventos promovidos por instituições do mercado. Somente teria se tomado sócio
de Christian em 2011 (fi.1686);
XXI.
o entendimento do Colegiado CVM37 seria de que relação de parentesco ou afinidade
não configuraria indício de prática de insider trading;
XXll.
por fim, a mãe de Diego, e N.K. teriam frequentado a Escola de Gastronomia Lenotre
em épocas diferentes e esta somente teria passado a integrar a rede de amizades de sua
mãe a partir de 2010. O fato de ela vender doces no Empório Santa Maria não
significaria que conheça ou ten.ha contato com Mario Austregésilo;
37 Precedentes firmados no âmbito do IA CVM n° 13/00; PAS CVM n° 18/01; PAS CVM n° 2004/0852; PAS
CVM nO 24/2005; e PAS CVM n° 11/08.
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XXlll.
portanto, não haveria indícios graves, precisos e concorrentes nem prova inequívoca
do conhecimento prévio de informação privilegiada, devendo prevalecer o princípio
constitucional da presunção de inocência;
XXIv.
o Relatório de Inquérito não indicaria nem mesmo a fonte da informação privilegiada,
limitando-se somente a afirmar que Diego teria vínculos com Antonio Grisi Neto e
Christian Vilela Klotz, não havendo descrição de como a informação teria sido obtida;
xxv.
o §4° do art. 155 da Lei n° 6.40417638, ao utilizar a palavra "acesso", indicaria que o
mero conhecimento da infor,.'llação não bastaria para configurar a infração, de modo
que seria preciso demonstrar que o acusado teria "acesso" à
Compan..~ia ou, pelo
menos, à informação; ou a existência, ao menos, de algum nexo profissional com a
Companhia;
XXVI.
a prática de insider trading decorreria da violação do dever de guardar sigilo e pela
existência de nexo profissional é que a infor:..rnação seria denominada "privilegiada";
XXVH. como não possuiria relação profissional com a Companhia, ele não poderia ser
responsabilizado por suposta utilização de informações privilegiadas sem que fosse
comprovado como e quando ele teria tido "acesso" às informações; e
XXVlH. além disso, não haveria prova do elemento intencional na conduta de Diego.
112.
Solicitou, com fundamento no art. 38 da Lei n° 9.784/9939 e no art. 5°, LV, da
Constituição Federal4o, a oitiva de testemunhas designadas a comprovar os rumores do
mercado sobre a incorporação da Agra pela Cyrela e a corroborar as discussões a respeito dos
fundamentos econômicos do papel AGIN3.
38 Art. 155. O administrador deve servir com lealdade à companhia e manter reserva sobre os seus negócios,
sendo-lhe vedado:
(...)
§ 42 É vedada a utilização de Íliformação relevante ainda não divulgada, por qualquer pessoa que a ela tenha tido
acesso, com a finalidade de auferir vantagem, para si ou para outrem, no mercado de valores mobiliários.
39 Art. 38. O interessado poderá, na fase instrutória e antes da tomada da decisão, juntar documentos e pareceres,
requerer diligências e perícias, bem como aduzir alegações referentes à matéria objeto do processo.
§ I Q Os elementos probatórios deverão ser considerados na motivação do relatório e da decisão.
§ 22 Somente poderão ser recusadas, mediante decisão fundamentada, as provas propostas pelos iliteressados
quando sejam ilícitas, impertinentes, desnecessárias ou protelatórias.
40 A.rt. 5° Todos são iguais perante a lei, sem distinção de qualquer natureza, garantindo-se aos brasileiros e aos
estrangeiros residentes no País a inviolabilidade do direito à vida, à liberdade, à igualdade, à segurança e à
propriedade, nos termos seguintes:
LV - aos litigantes, em processo judicial ou administrativo, e aos acusados em geral são assegurados o
contraditório e ampla defesa, com os meios e recursos a ela inerentes;
R
Sede: Rua Sete de Setembro, 111 12' Andar _ce~mceR'!~,odt·Jim,~;j~tR'Jtjt:~pS~wt19IirÇtsY-M..n~~6jtm~6 .l},ftW?~'0.cvm.gov.br
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VIlA.
ANTONIO GRISI NETO (FLS. 2761-2795)
113.
Em sua defesa, Antonio Grisi sustentou que:
1.
somente se justificaria a configuração do insider trading se efetivamente tivesse
havido vazamento de informações sobre os projetos e as negociações que estavam em
&"'1damento entre a Agra e a Cyrela;
11.
Antonio não teria qualquer vínculo com a Companhia, com seus dirigentes e sócios e
menos ainda com pessoas que trabalharam no projeto de incorporação da Agra pela
Cyrela, de modo que a única solução encontrada pela Acusação seria evidenciar uma
ligação de k"lltonio com outra pessoa que também teria atuado no mercado a termo nos
dias 03/06/2008 e 18/06/2008;
m.
as "provas indiretas" não seriam aptas a justificar uma acusação pelo uso de
informação privilegiada com o intuito de obter vantagem indevida;
lV.
não haveria nada de extraordinário ou inusitado no timing das operações realizadas
por Antonio, visto que, em jun.l.'lo de 2007, ele também teria efetuado aquisições de
ações AGIN3 e, em agosto do mesmo ano, teria realizado a venda das referidas ações,
realizando ga.Ih~O de 28,41%;
v.
Antonio, em 2008, teria realizado novas operações com o papel AGIN3, assim como
já teria, em 2007 e 2008, negociado no mercado à vista com ações de emissão de
outras compaP.hias do setor imobiliário (levantado pela própria acusação, fi. 1539), o
que demonstraria que sempre houve a estratégia de negociar com ativos vinculados a
esse setor;
VI.
não haveria qualquer atipicidade nas operações com AGIN3 realizadas no ano de
2008, e o volume negociado com as ações da Agra corresponderia a apenas 12% do
volume movimentado pelos irmãos Grisi com ações no mercado à vista neste mesmo
ano;
VIL
o volume operado com o papel da Agra, por pregão, em 2008 também estaria abaixo
da média histórica da carteira dos irmãos Grisi (em 2006/2007 teriam sido de
R$1.167.873,00 e R$57L215,OO, respectivamente);
Vlll.
as motivações para compra dos ativos seriam: i) o preço da ação estaria 33% inferior à
compra feita em 2007; ii) diminuição da relação entre o preço e o lucro esperado de
7,1 para 4,9, enquanto esse indicador seria de 12 para outras empresas do setor; üi)
grande acervo de tenenos que garantiriam a demanda para 5 anos de lançamentos e
forte presença no nordeste; iv) Comparu.'1ia estaria precificada por valor abaixo do
valor de liquidação; v) a obtenção do "lnvestment Grade" e as perspectivas de
crescimento de crédito e de renda da população brasileira sinalizariam um grande
fiuxo de investimentos para o setor imobiliário, e a Agra estaria estrategica..mente
posicionada para o seguimento de baixa renda; e vi) diversos bancos e corretoras
Sede: Rua Sete de Setembro, 111 /2" Andar _ceR[fóC.~i~,od€'sMiiM\j~tJdtj't\?pStb\5<i6W8fl9Br~1{M..Nt2N)ii:m~6 J~ft~~7?MRv.cvm.gov.br
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teriam apontado, em seus relatórios, a Agra como um investimento com grande
potencial de valorização;
IX.
todos esses fatores teriam ocorrido entre meados de maio e junho de 2008, de modo
que não procederiam ou seria.rn muito frágeis as alegações formuladas de que os
fundamentos para a decisão de investimento já estariam presentes muito antes de
junho daquele ano;
x.
a alegação do parágrafo 122 do relatório de inquérito, de que haveria outros momentos
em que a compra poderia ter sido realizada não procederia, já que somente em cinco
pregões o papel teria atingido valores inferiores a R$7,50. Além disso, apenas o
investidor tem seus elementos para determinar o timing de um investimento, já que
este depende de muitos outros fatores, como disponibilidade de recursos, composição
patrimonial, comprometimento de liquidez, entre outros (fls. 2775/2776);
Xl.
o fato de Antonio ter emitido as ordens de compra de lotes de AGIN3 nas mesmas
datas das operações realizadas por Diego nada comprovaria e seria apenas uma
coincidência;
Xl1.
a alegação de contradições sobre o hto de o Credit Suisse ocupar a ponta vendedora
do ativo seria tentativa de ilação da Acusação, já que os depoimentos teriam ocorrido
4 anos depois das operações. Além disso, o operador teria informado que a Credit
Suisse aparecia como destaque na ponta vendedora, mas, logo após, teria corrigido,
informando que a corretora Credit Suisse ocupava a terceira posição, logo atrás das
corretoras Fator e Tendência, citando ainda, ao longo do diálogo, outras grandes
COrIetoras do mercado;
XlH.
fuitonio, em um dos diálogos, teria iniciado consultando e realizando ordens que
abra..ngiam diversos ativos, dentre eles AGIN3;
XIV.
não haveria contradição no fato de Antonio ter ordenado a compra de ativos mesmo
após ter se mostrado surpreso, em gravação realizada no dia 04/06/2008, ao ser
infomiado sobre a situação do Ba.'1cO Lehman Brothers, pois, apesar da crise do
sistema financeiro a.l'TIeriClli'10, o Índice Bovespa ("Ibovespa") teria subido 3,7% no dia
seguinte ao dia da mencionada gravação, o que demonstraria que o mercado acreditava
que a crise ficaria restrita ao mercado americano;
xv.
seria normal Antonio conhecer Diego, pois ambos exerciam atividades profissionais
vinculadas ao mercado de valores mobiliários, não sendo possível inferir que, desse e
de outros contatos profissionais, Antonio teria tido acesso a informações privilegiadas
.
d
A
41
a respeIto e. ~gra ";
41 Cita voto do Diretor Roberto Tadeu no âmbito do PAS CVM RJ201112789 (fi. 2782).
~
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-~fi.M'}PJ.1~.cvm.gOv_br
29 de 3.)
.
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XVI.
o fato de, em janeiro de 2011, três anos após a realização das operações com ações de
emissão da Agra, Antonio e seu irmão terem se tornado sócios de Diego não provaria
ou reforçaria as suspeitas;
XVH.
a infração pressuporia uma prática de ato volitivo e, por conseguinte, demfu"1daria uma
prova convincente não só sobre a efetiva posse de informações privilegiadas, mas
também de seu intuito de auferir vantagem com suas operações;
XVlll.
os elementos coligidos não seriam suficientes para afastar toda dúvida razoável e elidir
a garantia constitucional da presunção de inocência, de modo que, diante da dúvida, a
decisão a ser tomada deve observar o princípio do in dubio pro reo;
XIX.
para a condenação de insiders secundários seria necessária prova de que o acusado, de
fato, teria tido acesso à inforniação privilegiada, o que não se encontraria nos autos do
presente PAS; e
xx.
para a configuração do ilícito insculpido no §4° do art. 155 da Lei n° 6.404/76, assim
como no §1° do art. 13 da ICVM n° 358/02, seria necessário haver um liame formado
em função de relação profissional, comercial ou de confiança entre Antonio e a
Compar.hia, do mesmo modo que taID.bém seria imprescindível a comprovação do
dolo na conduta do acusado.
VH.s.
CARLOS AUGvsrro CURIATI BUENO (FLS. 2562-2593)
114.
Em sua defesa, Carlos Augusto, na qual alegou, em síntese, que:
1.
conheceria Astério desde a época da faculdade e seria sócio da Tallento desde 1989,
empresa especializada no gerenciamento de obras e empreendimentos imobiliários, a
qual, a partir de 2004 e em função da proximidade entre o defendente e Astério,
passou a prestar seus serviços à Agra Incorporadora;
11.
seu contato seria exclusivamente Astério, para quem reportava relatórios de custos,
prazos e qualidade das obras gerenciadas. Apesar de con..1J.ecer Mário e Didier, não
manteria qualquer contato com eles. Os encontros esporádicos que tin..ha com Luiz
Roberto serimn apenas para tratar sobre os serviços que ele prestava à Agra por meio
da Tallento;
111.
no fim de 2007, em função da alta rentabilidade da bolsa de valores, teria decidido
investir no mercado bursátil e, tendo em vista sua proximidade com a Agra, acreditava
em seu potencial de crescimento, motivo pelo qual teria comprado ações da
Companhia;
IV.
teria realizado breve pesquisa por meio de notícias divulgadas na mídia, as quais
apontavam a Companhia como mn investimento promissor, com estimativa de
valorização de 47%, bem como teria recebido recomendações de investimento vindas
de consultores do mercado financeiro;
~
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0 Andar . cJ:m,c,(1~Mh?·~s.tR:lti'ftl:P:;~6'.~iW9lirÇs){lJ1t.N(2~6{mH,l86 ~W~9~.cvm.gov.br
30 de 33~
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v.
por ISSO, tena comprado 20 mil ações AGIN3 em 22110/2007, em valor total de
R$261.325,00. Teria comprado, ainda, algumas ações da BM&F, no montante total de
R$31.756,36;
VI.
até 30/0912008, data da venda, a cotação de AGIN3 teria sofrido uma variação
negativa de 50% devido à crise financeira internacional, e a imprensa estaria
noticiando que as ações das companhias do ratilO imobiliário enfrentavam forte
desvalorização, destacando o pessimismo no curto prazo;
VIL
a decisão de se desfazer de todas as suas ações teria sido motivada por esses fatos;
V1ll.
Carlos Augusto não teria obtido qualquer va...'1tagem com a venda das ações, uma vez
que as alienou pelo preço total de R$ 131.000,00, tendo sofrido um prejuízo de R$
130.325,00;
IX.
a única pessoa da administração da Agra com quem teria contato seria Astério, que
também não teria conhecimento de que a Operação não se concretizaria. Assim,
somente teria tomado conhecimento acerca da rescisão do MOU quando da divulgação
do fato relevante;
x.
após as expressivas quedas da ação, teria, em virtude de análise do mercado e
indicações de consultores financeiros, readquirir ações da Agra (148.000 ações e mais
100.600 em 08110/2008 e 2811112008, respectivamente). Não teria incorrido em
nenhuma irregularidade, visto que tal informação já seria de co:nJ1ecimento do
mercado (fi. 2575);
XL
a posterior incorporação da Abyara, empresa flLTldada por um primo de Carlos
Augusto, pela Agra não significaria que o defendente teria obtido alguma informação
privilegiada, pois tal operação teria ocorrido somente em setembro de 2009, e seu
primo, à época dos fatos, não possuiria qualquer relacionamento com controladores ou
administradores da Agra;
XII.
a qUfu'1tidade de ações vendidas por Carlos Augusto seria insignificante;
XlH.
o timing das operaç:ões de Carlos Augusto justificar-se-ia em razão da crise mundial,
da quebra do ba...'1CO Lehman Brothers e da iminente decretação de falência da AIO, o
que teria motivado o defendente a adotar uma estratégia de stop loss, vendendo suas
ações que alcançassem a metade de seu valor; e
XIV.
a preocupação externada por Carlos Augusto acerca de um possível imprevisto no
curso da operação de incorporação de Agra pela Cyrela seria legítima e não
configuraria qualquer indício de que o defendente possuiria informação privilegiada.
VH.6.
MARCELO MACEDO 'LÁ\TORA DE CASTRO (FLS. 2675-2691)
115.
Em sua defesa, Marcelo, argumentou, em suma, que:
Sede: Rua Sete de Setembro, 111 /r Andar· CehN-6C.'Rfi,odt-5JMl,\-Pds11t1t~'t'f1pS~&);j&.J;jâf9!lrÇs';{M.~t2~6ftmí16
}},ftlp~7?xi~.cvm.gOv.br
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031

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1.
a despeito de ter estudado com Luiz Roberto na Fu...'1dação Getúlio Vargas, não teriam
mantido contato por muito tempo após terem concluído a graduação;
11
teria decidido investir em ações, em meados de 2007, em razão dos altos índices de
rentabilidade registrados na Bolsa e de um encontro com Luiz Roberto em um evento
social, ocasião em que lhe contou que havia fundado a Agra e que esta negociava suas
ações na Bolsa desde abril;
1ll.
teria realizado uma breve pesquisa por meio de notícias veiculadas na mídia, e
recomendações vindas de consultores finfulceiros para que investisse em ações da
Agra;
IV.
em 24110/2007, teria adquirido 5.600 ações AGIN3 ao valor total de R$76.720,00, e
após esta aquisição teria comprado ações de outras companhias. Não teria se
encontrado mais com Luiz Roberto, razão pela qual este não saberia que Marcelo
havia adquirido tais ações;
v.
com a eclosão da crise de 2008 e consequente forte queda na cotação das ações teria,
em setembro de 2008, decidido adotar uma estratégia de stop loss, visando a evitar
prejuízos, e no dia 25 daquele mês ordenou a venda de todas as suas ações de Agra;
VI.
a operação não teria sido concretizada naquele dia, e somente encontrou tempo para
concretizar a operação de venda das ações em 03110/2008, data na qual as ações de
Agra já havian1 desvalorizado cerca de 53%. Teria alienado as ações pelo preço total
de R$ 35.742,00, sofrendo prejuízo de R$ 40.978,00;
VIL
não teria alienado suas ações de Cyrela, Itaú, Usiminas e Vale, porque serIam
comparlhias mais sólidas e suas ações não sofreriam dos mesmos problemas de
liquidez dos quais as ações de Agra sofriam;
Vl11.
a TDEC teria sido contratada somente em 01/05/2010, quando Marcelo e Luiz Roberto
teriam passado a manter relacionamento constfulte, ainda que de maneira meramente
profissionaL Posteriormente ambos constituíram a sociedade Fitting Participações;
IX.
os fatos considerados pela Acusação, para indicar uma suposta amizade entre Marcelo
e Luiz Roberto seriam, porta.11to, supervenientes às operações em bolsa; e
x.
ter alegado que se valeu de "informações de banco" acerca da desvalorização das
ações de Agra para consubstanciar sua decisão de venda das ações também não
configuraria qualquer indício de prova.
VIU.
TERMOS DE COMPROMISSO
116.
Em 09/12/2014, o Colegiado da
CVM analisou as propostas de termos de
compromisso apresentadas no presente processo pelos acusados Diego Soares de Arruda,
Antonio Grisi Neto, José de Jesus Afonso, Carlos Augusto Curiati Bueno e de Marcelo
Sede: Rua Sete de Setembro, 111 I r
Andar _ceRfRP1~R,odé'J~mW,jstf8ti~p?~e-~~9~rÇsYrrá_Nt2~6ft.8êík6 .~tt\,'f}9~.cvm.gov.br
32 de 33
Superintendência Regional de São Paulo: Rua Cincinato Braga, 340
2', 3° e 4' andares
CEPo 01333-010- Bela Vista· São Paulo - SP . Brasil· Tel.: (11) 2146200
Superintendência Regional de Brasilia: SCN Q. 02 - Bl. A- Ed. Corporate Financial Center . S-404- 4' Andar· CEPo 70712-900 . Brasília· DF - Brasil· Tel.: l6JJ<1"Í272030133

CVM Comissão de Valores Mobiliários
Protegendo quem investe no futuro do Brasil
Macedo Távora de Castro, tendo aceitado as propostas de Diego Soares de Arruda e José de
Jesus Afonso, e rejeitado as demais, acompanhando, assim, o entendimento do Comitê de
Termo de Compromisso (fls. 3122-3124).
117.
Assim
sendo,
em
01/07/2015,
José
de
Jesus
Afonso
celebrou
Termo
de
Compromisso e, em 24/08/2015, tempestivamente, cumpriu sua obrigação perante a CVM, de
modo que as acusações contra ele formuladas no âmbito destePAS fora.111 arquivadas.
118.
Diego, contudo, peticionou, em 11/02/2015, pedido de revogação e cancela.'Ilento de
sua proposta de termo de compromisso (fls. 3133-3134).
É o relatório.
Rio de Janeiro, 21 de novembro de 2017.
1
Gu'lií'voTLrli
Direto]!'" Relator
Sede: Rua Sete de Setembro, 111 / 2 o Andar _CeRWPi~I~,od"~S.tkjtj'ap3~Wfl9ErÇs1{ltá.~t2~6{tRUh I1,8MMà,~.cvm.gOv.br
33 de 33
Superintendência Regional de São Paulo: Rua Cincinato Braga, 340 - 2', 3' e 4° andares - CEPo 01333-010 - Bela Vista - São Paulo - SP - Brasil
Tel.: (11) 21462000
Superintendência Regional de Brasília: SCN Q. 02 - Bl. A - Ed. Corporate Financial Center - S-404 - 4" Andar - CEPo 70712-900 - Brasília - DF - Brasil - Tel.: (61) 33272030/33272031

Processo Administrativo Sancionador CVM no 26/2010 – Relatório Página 1 de 35

PROCESSO ADMINISTRATIVO SANCIONADOR CVM No 26/2010
Reg. Col. 8672/2013

Acusados:
Astério Vaz Safatle
Didier Maurice Klotz
Diego Soares de Arruda
Antonio Grisi Neto
José de Jesus Afonso
Carlos Augusto Curiati Bueno
Marcelo Macedo Távora de Castro

Assunto:
Apurar eventual utilização de informações privilegiadas em negócios
realizados com ações de emissão da Agra Empreendimentos
Imobiliários S.A.

Diretor Relator:
Gustavo Borba

Voto
I
OBJETO
1.
Trata-se de Processo Administrativo Sancionador (“PAS”) instaurado pela
Superintendência de Processos Sancionadores (“SPS” ou “Acusação”) para apurar eventual
utilização
de
informações
privilegiadas,
em
negociações
com
ações
da
Agra
Empreendimentos Imobiliários S.A. (“Agra” ou “Companhia”), antes da divulgação dos fatos
relevantes de 22/06/2008 e de 05/10/2008.
II
VISÃO PANORÂMICA DO CASO
2.
Em meados de abril de 2008, teriam sido iniciadas negociações entre os presidentes
da Agra e da Cyrela Brazil Realty S.A. Empreendimentos Imobiliários (“Cyrela”) com a
finalidade de avaliar possível incorporação da primeira pela segunda.
3.
Em 22/06/2008, as duas companhias firmaram um Memorando de Entendimentos
(MOU) com o propósito de regular os termos gerais em que se daria a operação societária. No
mesmo dia, divulgou-se fato relevante informando o mercado.
4.
Verificou-se, no pregão seguinte (23/06/2008), significativo aumento do volume de
negociação e uma alta de 38% na cotação da ação ordinária de emissão da Agra (AGIN3)1.

1 Considerando o valor médio de AGIN3 no pregão imediatamente anterior à divulgação do fato relevante
(R$6,2582) e no pregão do dia 23/06/2008 (R$8,6262).
Voto Em Sessão De Julgamento Relator - DGB (0661940) SEI 19957.000969/2015-02 / pg. 5

Processo Administrativo Sancionador CVM No 26/2010 - Relatório
2 de 35
5.
Contudo, em 05/10/2008, aproximadamente 3 (três) meses depois do primeiro fato
relevante, foi divulgado novo fato relevante comunicando o desfazimento do acordo com a
consequente celebração de um Termo de Rescisão do Memorando.
6.
Tal notícia teve grande impacto negativo, de tal forma que no pregão seguinte a ação
AGIN3 sofreu queda superior a 79%2.
7.
As áreas técnicas da CVM teriam identificado negociações supostamente atípicas
com o ativo e com derivativos relacionados à AGRA, gerando suspeitas quanto à realização
de negócios com ciência de informação não divulgada ao mercado, tanto por administradores
(insiders primários) quando por terceiros não diretamente ligados à Companhia (insiders
secundários), durante o período que antecedeu a divulgação de tais fatos relevantes3.
8.
Para melhor organização do voto, cada um dos eventos será tratado separadamente,
precedido de capítulo inicial com análise mais genérica da matéria.
9.
Antes de ingressar no mérito, contudo, entendo ser conveniente, para facilitar a
estruturação do voto, tecer breves considerações sobre o contexto em que tais operações
foram realizadas, especialmente as alienações que antecederam a divulgação do 2o fato
relevante, em 05/10/2008.
10.
Ressalto esse ponto porque as bolsas do mundo em geral, e a brasileira não foi
exceção, sofreram de forma veemente, durante os meses de setembro e outubro de 2008, os
efeitos da crise financeira mundial que se iniciou nos Estados Unido e intensificou-se a partir
de 15/09/2008, data em que o banco de investimentos Lehman Brothers formulou pedido de
autofalência (a maior da história dos Estados Unidos).
11.
A partir desse momento, a volatilidade da bolsa de valores brasileira atingiu níveis
inéditos, certamente influenciando as decisões negociais dos investidores em geral.
12.
A tabela a seguir ilustra esse grau de volatilidade:
Data
Variação do IBOVESPA
no fechamento
Observação
15/09/2008
-7,59%
Falência do Lehman Brothers
17/09/2008
-6,74%
-
18/09/2008
+5,48%
-

2 Considerando o valor médio de AGIN3 no pregão imediatamente anterior à divulgação do fato relevante
(R$6,0592) e no pregão do dia 06/10/2008 (R$1,2138).
3 Ressalve-se que José de Jesus Afonso celebrou, em 01/07/2015, termo de compromisso com a CVM, razão
pela qual as acusações contra ele já estão superadas e não serão analisadas no presente voto
Voto Em Sessão De Julgamento Relator - DGB (0661940) SEI 19957.000969/2015-02 / pg. 6

Processo Administrativo Sancionador CVM No 26/2010 - Relatório
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Data
Variação do IBOVESPA
no fechamento
Observação
19/09/2008
+9,57%
-
29/09/2008
-9,36%
Circuit braker acionado em -10%, mínima
do dia -13,75%.
06/10/2008
-5,43%
Circuit braker acionado em -10% e -15%.
10/10/2008
-3,97%
Circuit braker acionado em -10%.
13/10/2008
+14,66%
-
27/10/2008
-6,5%
O índice Bovespa atinge a menor pontuação
desde 28/10/2005, 29.435 pontos.
III
MÉRITO
III.1
ASPECTOS GERAIS SOBRE O INSIDER TRADING
13.
Conforme precedentes da CVM, o insider trading demanda a confluência dos
seguintes elementos: (i) existência de uma informação relevante pendente de divulgação; (ii)
acesso privilegiado a tal informação; (iii) sua utilização para fins de negociação de valores
mobiliários; e (iv) o objetivo de auferir vantagem para si ou para terceiros4.
14.
As provas de tal infração são, geralmente, de natureza indiciária, mas, para que sejam
aptas a fundamentar uma condenação, devem formar um conjunto de indícios que sejam
múltiplos, convergentes e consistentes5.
15.
No entanto, em relação aos insiders primários (art. 13, caput, da ICVM 358/02), há
presunção relativa (iuris tantum) de que eles, por conta de seus cargos na administração da
Companhia ou de sua posição de controle, sabem das informações relevantes da companhia
que ainda não estão disponíveis para o mercado em geral e, em caso de negociação antes da
divulgação do fato relevante, presume-se também o objetivo de obter benefício indevido com
base na informação privilegiada.
16.
Assim, nesse sistema sancionador administrativo em que se admite indícios,
contraindícios e presunções previstas na regulação, o Julgador deve ponderar todos esses
elementos, bem como o princípio da presunção de inocência, para chegar a uma decisão
devidamente embasada, seja para condenar o acusado quando houver uma preponderância de

4 PAS RJ2015/2666, Diretor Relator Roberto Tadeu, julgado em 13/09/2016.
5 PAS RJ2011/3823, Diretor Relator Pablo Renteria, julgado em 09/12/2015; PAS RJ2013/2714, Diretora
Relatora Luciana Dias, julgado em 07/10/2014; PAS CVM no 24/05, Diretor-Relator Sergio Weguelin, julgado
em 07/10/2008; PAS CVM no 15/04, Diretor Relator Marcos Barbosa Pinto, julgado em 07/07/2009; PAS CVM
no 13/09, Diretor-Relator Eli Loria, julgado em 13/12/2011.
Voto Em Sessão De Julgamento Relator - DGB (0661940) SEI 19957.000969/2015-02 / pg. 7

Processo Administrativo Sancionador CVM No 26/2010 - Relatório
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evidências que demonstrem a ocorrência da infração, seja para absolvê-lo quando os indícios
sejam inconsistentes ou os contraindícios gerem uma grau de incerteza que seja incompatível
com a condenação.
17.
Nesse sentido, os votos dos ex-diretores da CVM Norma Parente e Marcelo Trindade
são lapidares:
“Os indícios possuem valor probatório suficiente para
ensejar condenação. Exige-se, todavia, que tais indícios
sejam
convergentes
e
unívocos.
A
existência
de
contraindícios
suficientes
para
inspirar
dúvida
nos
julgadores deve conduzir à absolvição, em homenagem ao
princípio da presunção de inocência. (...)
É sempre válido lembrar que a dúvida milita em favor dos
acusados. Muito menos do que um privilégio dos indiciados,
o que este princípio representa na verdade é uma garantia
de idoneidade do próprio julgamento: ao se absolver um
indiciado por falta de provas, resta a certeza de que
aqueles que vierem a ser condenados de fato deveriam sê-lo,
pois foram submetidos a um julgamento justo”6.
................................................................................................................
“Quanto aos investidores que atuaram comprando e vendendo
ações da CFR, tenho muitíssimas dúvidas, mas sou obrigado
pela lei a dormir para sempre com elas, tendo em vista
minha ignorância quanto ao destino final desses papéis. A
investigação realizada pela Comissão de Inquérito não
logrou êxito em demonstrar o conluio entre essas pessoas e,
portanto, a meu juízo, não há elementos para condenar os
investidores estrangeiros e seus representantes. Faço isto,
insisto, em homenagem ao princípio do in dubio pro réu”7.
18.
Anote-se, ainda, que os precedentes da CVM têm entendido, de forma geral, que a
análise da infração de insider trading deve considerar, em especial, as seguintes
circunstâncias: i) o histórico de operações do acusado; ii) o timing das operações; iii) o
montante investido, especialmente diante do capital que o acusado tem disponível; iv) os
fundamentos da operação; e v) as redes de relacionamento que poderiam levar a informação
privilegiada ao acusado.

6 Diretora Relatora Norma Parente no âmbito do PAS CVM no 06/1995, julgado em 05/05/2005.
7 Voto do Diretor Relator Marcelo Trindade, proferido no julgamento do PAS CVM 35/2000, de 14/05/2005.
Voto Em Sessão De Julgamento Relator - DGB (0661940) SEI 19957.000969/2015-02 / pg. 8

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III.2
ARGUMENTOS COMUNS DAS DEFESAS
19.
Quanto às alegações que se repetem em mais de uma defesa, passo a analisá-las em
conjunto no presente capítulo.
20.
Alguns acusados alegam, com base em precedentes8, que não haveria como se falar,
no caso, em informação privilegiada, pois já correriam no mercado boatos de que a Cyrela
tinha interesse em incorporar a Agra, especialmente em virtude da participação de 20% que
aquela detinha nesta, bem como em razão de já ter ocorrido negociações do gênero no
passado.
21.
Esse argumento, contudo, não procede, uma vez que não há qualquer evidência nos
autos de que esse boato seria robusto o suficiente para que a operação fosse considerada
razoavelmente certa e irreversível, e muito menos que existissem elementos que indicassem o
momento e as condições em que ela seria realizada. Ademais, como mencionam os próprios
acusados, já haveria rumores a respeito dessa incorporação desde 2006, sem que ela então
tivesse ocorrido, o que enfraquece ainda mais esse argumento de defesa.
22.
Desta forma, não há como se concluir que a informação sobre a incorporação já
estivesse substancialmente dissipada no mercado antes de 22/06/2008, e muito menos que os
detalhes da operação fossem conhecidos pela maior parte dos investidores, o que impede que
se considere que a informação em tela já seria pública.
23.
Alegam também os Acusados, em sentido inverso ao argumento anterior, que
“somente” os presidentes das duas companhias envolvidas teriam conhecimento das tratativas,
uma vez que as negociações estariam ocorrendo de forma privada e sigilosa entre eles.
Acrescentam, em seguida, que a manifestação do DRI indicando quais administradores teriam
participado de reuniões prévias seria genérica e imprecisa.
24.
Sobre esse ponto, cumpre registrar, inicialmente, a pouca verossimilhança da
alegação de que os Presidentes da Agra e da Cyrela tenham negociado, mesmo que em termos
gerais, um complexo acordo de incorporação (que até mesmo já indicava relação de troca
preliminar!) sem a colaboração de qualquer profissional ou dos demais diretores.
25.
Observe-se que, sobre o primeiro fato relevante, afigura-se incontroverso que desde
“meados de abril” de 2008 (fls. 29) já existiam discussões sobre a operação de incorporação,
remanescendo apenas em aberto a questão relacionada a quais acusados teriam ciência dessas
negociações. Essa análise é dificultada em virtude da ausência de apresentação das atas de
reunião da diretoria e do CA, mas essa lacuna probatória não é insuperável, uma vez que o

8 PAS CVM no 06/2003, Diretora Relatora Norma Jonssen Parente, julgado em 14/09/2005; PAS CVM no
11/2008, Diretora Relatora Luciana Dias, julgado em 21/08/2012; PAS CVM RJ2010/1666, Diretora Relatora
Luciana Dias.
Voto Em Sessão De Julgamento Relator - DGB (0661940) SEI 19957.000969/2015-02 / pg. 9

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caso deve ser analisado considerando os demais indícios indicados pela acusação e as
presunções que incidem contra os administradores acusados, nos termos da ICVM 358/029.
26.
Quanto ao segundo fato relevante, como já havia sido divulgado o MOU, e
permanecia, naturalmente, a intenção de realizar a incorporação, os administradores acusados
estavam submetidos, com fulcro, no art. 13, § 3, I, da ICVM 358/02, ao período vedado de
negociação com ações da AGRA, o que também influenciará a análise do caso em relação aos
administradores acusados, como será aprofundado mais adiante.
27.
Esclareça-se que, quanto a essas presunções (de ciência da informação relevante e de
sua utilização indevida) que incidem em desfavor dos insiders primários, a matéria será
desenvolvida nos subcapítulos III.4.a) e III.5.a), de forma que, no presente momento, apenas
se fará duas considerações de caráter genérico sobre o tema, para fins de facilitação da
posterior análise da conduta dos acusados que são administradores.
28.
Nessa análise inicial e panorâmica, esclareço o meu entendimento, de que as
presunções decorrentes da ICVM 358/02 são todas relativas (iuris tantum), de modo que o
administrador acusado sempre poderá apresentar subsídios, ainda que de natureza indiciária,
com a finalidade de desconstituir as presunções que contra ele incidem.
29.
Desta forma, em dissintonia com alguns precedentes da CVM (PAS CVM no
RJ2010/1666 e PAS SP2005/015510), entendo que mesmo a presunção de ciência do Fato

9 Sobre essas presunções, cito o voto do Diretor Pablo Renteria no âmbito do PAS CVM no 2011/3823, julgado
em 09/12/2015: “26. Com efeito, nos casos contemplados no art. 13 da Instrução CVM no 358/2002, a CVM
considera determinado fato provado (e.g., o fato de o investigado ser administrador da companhia aberta) como
indício hábil a autorizar, por indução, a conclusão quanto à ocorrência de fatos que configuram a prática do
insider trading (o conhecimento da informação relativa ao fato relevante pendente de divulgação e o intuito de
obter de vantagem). Ou seja, esses elementos da infração são reputados provados pela CVM, até que o
investigado ou acusado demonstre o contrário. 27. Significa dizer que, nas situações abrangidas pelo aludido
art. 13, a CVM se desincumbe do ônus de provar a ocorrência do insider trading, mas o faz mediante prova
indireta, com base em indício que, de acordo a experiência comum, é suficiente para estabelecer a prática da
infração. Diante disso, compete ao investigado, ou acusado, indicar provas que contestem o indício (e.g., que
ele não era administrador da companhia à época dos fatos) ou a própria presunção levada a cabo pela CVM
(e.g, não obstante ser administrador, ele não teve acesso à informação privilegiada, ou então negociou premido
por necessidades pessoais e urgentes, sem o intuito de obter vantagem)”. (g.n.)
10 “A segunda presunção estabelecida pela Instrução CVM n.o 358, de 2002, é a de que certas pessoas detêm tal
informação privilegiada. Assim, é reiterado o entendimento desta casa de que em relação aos controladores e
administradores da companhia vigora uma presunção absoluta de que sabem da informação e, em relação ao
demais integrantes da empresa, há uma presunção relativa de que conhecem a informação e sabem que ela é
sigilosa” Diretora Relatora Luciana Dias, PAS CVM no RJ2010/1666, julgado em 03/04/2012. (g.n.)
“De acordo com a sistemática da Instrução CVM no 358, de 3 de janeiro de 2002, podemos classificar os casos
de negociação com base em informação privilegiada em quatro grandes grupos:
i. no primeiro grupo, temos o acionista controlador e os administradores da companhia, em relação aos quais
vigora uma vedação absoluta, ou seja, eles não podem negociar com ações da empresa enquanto o fato
relevante não for divulgado ao público;
Voto Em Sessão De Julgamento Relator - DGB (0661940) SEI 19957.000969/2015-02 / pg. 10

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Relevante que incide em desfavor dos insiders primários teria natureza relativa, de modo que
eles sempre poderiam comprovar que, apesar de suas funções estatutárias, não tinham ciência
da informação relevante.
30.
Reconheço que essa prova negativa pode ser muito difícil, mas não impossível. Em
situação extrema, que embora pouco provável pode ser útil a título de exemplo, cabe levantar
o caso hipotético em que o administrador acusado venha a comprovar que mandou emails
para outros administradores indagando sobre a existência de Fato Relevante, tendo recebido,
em resposta, evasivas ou informações inverídicas sobre o tema. Nessa situação, caso se
considerasse que a presunção de ciência seria absoluta, mesmo assim o administrador deveria
ser condenado por atuar como insider, o que seria teratológico.
31.
Desta forma, e indo para situações mais ordinárias, entendo que os administradores
podem apresentar indícios fortes, consistentes e convergentes que sejam aptos a desconstituir
a presunção de ciência sobre um fato relevante que realmente existia e transitava em outros
setores da companhia.
32.
Outra observação genérica que desde já gostaria de registrar diz respeito à
necessidade de se atribuir uma força maior às presunções que incidem contra os
administradores mais diretamente relacionados ao tema do fato relevante ou que estejam em
posição superior que imponha um natural dever de monitoramento.
33.
No caso, dois dos acusados são administradores, sendo que um deles exercia
diretoria técnica, enquanto o outro era Presidente do Conselho de Administração da Agra. O
presumível desnível de acesso às informações sobre a incorporação pelos titulares desses
cargos justifica que a presunção contra o cargo mais elevado e vinculado à matéria
(Presidente do CA) seja mais robusta do que aquela que incide sobre o diretor técnico, o que
também deve ser considerado na análise dos indícios e contraindícios relacionados ao caso,
como será aprofundado nos subcapítulos III.4.a) e III.5.a).
34.
Feitas essas observações de ordem geral, passaremos a analisar detalhadamente as
práticas imputadas a cada um dos acusados, que serão agrupadas de acordo com os fatos
relevantes a que estão relacionados. Antes, porém, apreciaremos as alegações de nulidade em
virtude do suposto descumprimento das regras da Del. CVM 538/08.

ii. no segundo grupo, temos os demais integrantes da empresa, em relação aos quais vigora uma presunção
relativa de que conhecem a informação e sabem que ela é sigilosa;
iii. no terceiro grupo, temos pessoas que mantêm relação profissional, comercial ou fiduciária com a companhia,
em relação às quais não vigora qualquer presunção de ciência da informação, mas somente a presunção relativa
de ciência do caráter sigiloso da informação, baseada no dever de investigar;
iv. no quarto grupo, temos todos os demais investidores do mercado de capitais, em relação aos quais não vigora
nenhuma presunção” Declaração de Voto do Diretor Marcos Barbosa Pinto, no âmbito do PAS SP 2005/0155,
realizada no dia 21 de agosto de 2007. (g.n.)
Voto Em Sessão De Julgamento Relator - DGB (0661940) SEI 19957.000969/2015-02 / pg. 11

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III.3
ALEGAÇÕES COMUNS DE NULIDADE
35.
Não procedem as alegações genéricas de descumprimento do disposto da
Deliberação CVM no 538/08, posto que está comprovado nos autos que todos os acusados
puderam se manifestar previamente à formulação da acusação, nos termos do art. 11 da
referida deliberação.
36.
As afirmações de que as Acusações seriam baseadas somente em “ilações e
suposições” também não se sustentam, uma vez que são trazidos pela SPS vários elementos,
frutos de extensa investigação, que, somados, poderiam eventualmente levar à condenação.
III.4
DAS ACUSAÇÕES RELACIONADAS AO 1o FATO RELEVANTE – 22/06/2008
37.
Como narrado, por meio do 1o fato relevante (22/06/2008), divulgou-se a celebração
do memorando de entendimento entre as duas companhias, o que criou expectativa positiva
no mercado, gerando alta de 38% na cotação da ação da Agra no pregão seguinte ao dia de
sua divulgação.
38.
Antes desse evento, teriam sido realizadas aquisições suspeitas de ações da Agra por
parte dos seguintes acusados: Astério Vaz Safatle (“Astério”), Diego Soares de Arruda
(“Diego”) e Antonio Grisi Neto (“Antonio”).
III.4.a) DA ACUSAÇÃO CONTRA ASTÉRIO
39.
Astério era, à época, acionista da Agra e seu diretor de Engenharia. Já possuía, em
carteira, 288.641 ações AGIN311, tendo adquirido mais 12.000 ações (R$94.800,00) em
03/06/2008, 19 dias antes da divulgação do referido fato relevante.
40.
Para a acusação, uma vez que as tratativas para a incorporação teriam se iniciado em
“meados de abril”, como informado pelo DRI e, posteriormente, pelo presidente da
Companhia, essa compra de ações teria violado a regra do art. 13, caput e §3o, I, da ICVM no
358/0212.

11 Anote-se que, de acordo com a defesa, Astério possuía, à época, 288.641 ações. Segundo o relatório de
inquérito, o Acusado possuiria 556.000 ações. Tal divergência não afeta a análise do caso, uma vez que, a se
considerar o número de ações indicado pela Acusação, a posição comprada por Astério teria peso proporcional
ainda mais reduzido, o que corroboraria a tese do defendente de que o montante investido foi pequeno frente ao
volume de ações que já possuía em carteira.
12 Art. 13. Antes da divulgação ao mercado de ato ou fato relevante ocorrido nos negócios da companhia, é
vedada a negociação com valores mobiliários de sua emissão, ou a eles referenciados, pela própria companhia
aberta, pelos acionistas controladores, diretos ou indiretos, diretores, membros do conselho de administração, do
conselho fiscal e de quaisquer órgãos com funções técnicas ou consultivas, criados por disposição estatutária, ou
por quem quer que, em virtude de seu cargo, função ou posição na companhia aberta, sua controladora, suas
controladas ou coligadas, tenha conhecimento da informação relativa ao ato ou fato relevante. (...)
§3o A vedação do caput também prevalecerá:
Voto Em Sessão De Julgamento Relator - DGB (0661940) SEI 19957.000969/2015-02 / pg. 12

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41.
É incontroverso que Astério era administrador da Agra e, segundo informação
repassada pelo DRI da Companhia, ainda nos primeiros esclarecimentos fornecidos à área
técnica, teria participado de reuniões que antecederam a assinatura do MOU (fls. 29), embora
não exista indicação específica de quais reuniões ele teria participado. Também é
incontroverso que Astério adquiriu 1.200 ações da Agra após o início das tratativas entre Agra
e Cyrela.
42.
Como Astério era administrador da Agra, incide contra ele a presunção de
conhecimento das informações relevantes, por força do art. 13, caput, da ICVM 358/02.
43.
Astério alega, em sua defesa, que: a) exercia atribuições estritamente operacionais na
Agra, uma vez que era o diretor responsável pelo acompanhamento das obras, de forma que
não participou das discussões sobre a incorporação, que envolvia questão distante de suas
atribuições técnicas; b) apenas teria tomado conhecimento das tratativas na semana anterior à
divulgação do fato relevante; c) a aquisição de 12.000 ações seria “insignificante” (4%)
quando comparada com a carteira de ações da Agra que possuía na época; d) não teria
vendido ações da Agra mesmo após várias operações societárias que reduziram
substancialmente a cotação das ações; e e) fez essa aquisição apenas para aumentar sua
participação em sociedade na qual trabalhava.
44.
Como já exposto, as presunções de ciência do fato relevante e de negociação com
intuito de obter benefício indevido não são absolutas, de modo que elas podem ser
desconstituídas em virtude de outras circunstâncias (contraindícios) que venham a ser
apresentados pelo acusado (voltaremos a esse tema com maior profundidade no subcapítulo
III.5.a).
45.
Astério era um diretor técnico (Diretor de Engenharia), de forma que a presunção de
que ele teria acesso às informações privilegiadas sobre a incorporação da companhia possui
menos força do que aquela que existe em relação aos diretores em posições mais estratégicas
e relacionadas ao tema do fato relevante.
46.
Anote-se, para evitar leituras enviesadas, que não se está a dizer que não existem
presunções contra ele, mas apenas que o grau de exigência para desconstituição dessas
presunções não deve ser no mesmo nível que seria aplicável a outros diretores em posições
que tornem menos verossímil a total ignorância sobre o fato relevante em questão.
47.
No caso de Astério, considerando a diretoria técnica que ocupava, entendo que ele
apresentou contraindícios suficientes para desconstituir a presunção de que negociou as

I – se existir a intenção de promover incorporação, cisão total ou parcial, fusão, transformação ou reorganização
societária; (...)

Voto Em Sessão De Julgamento Relator - DGB (0661940) SEI 19957.000969/2015-02 / pg. 13

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12.000 ações da Agra em 03/06/2008 de posse de informação privilegiada, pelas seguintes
razões:
a)
o valor investido pelo acusado (12.000 ações) foi reduzido quando cotejado com a
quantidade de ações que já possuía da Companhia (288.461 ações), ou seja, as ações
supostamente compradas de posse de informação relevante representavam
aproximadamente 4,1% do total de ações que detinha na companhia;
b)
foram gastos na compra aproximadamente R$ 95 mil, o que também não parece ser
uma cifra relevante face ao patrimônio do acusado;
c)
Astério não vendeu ações após o 1o fato relevante, e, além disso, manteve sua
carteira mesmo após a divulgação do 2o fato relevante, que gerou uma queda de 79%
na cotação desses valores mobiliários;
d)
é verossímil a sustentação de que Astério, como diretor técnico, e diante das
manifestações do próprio presidente da Agra, pudesse não estar a par das
negociações;
e)
a compra em análise foi realizada 19 dias antes da divulgação do fato relevante, o
que parece ser uma data relativamente distante do momento da valorização das ações
(38%), especialmente quando verificamos que o preço da ação vinha em tendência de
queda e seria, portanto, mais vantajoso para o detentor da informação privilegiada
fazer a operação às vésperas da divulgação do fato relevante ao mercado (Astério
comprou a ação por R$7,92, enquanto que a cotação no último pregão antes do fato
relevante estava no patamar de R$6,45); e
f)
se possuísse algum tipo de mecanismo para a obtenção de informações privilegiadas
junto às instâncias decisórias da Agra, certamente teria sido alertado da decisão de
rescisão do MOU e, consequentemente, teria, logicamente, procurado alienar, antes
de 05/10/2008, o máximo possível de sua expressiva participação na Companhia, o
que não ocorreu.
48.
Em suma, a conduta de Astério, pelas diversas circunstâncias acima indicadas, não
está em sintonia com o que se espera da autuação de um insider, de forma que, ponderando a
presunção que existe contra os administradores e as evidências apresentadas pela Acusação
com os contraindícios existentes, entendo que não se pode afirmar, com o grau de certeza
necessário para uma condenação, que Astério tenha adquirido ações da Agra de posse de
informação relevante ainda não divulgada ao mercado na compra realizada em 03/06/2008.
III.4.b) DA ACUSAÇÃO CONTRA DIEGO
49.
Preliminarmente, quanto ao pedido de oitiva de testemunhas realizado pelo acusado
em sua defesa, com o alegado fim de “comprovar os rumores de mercado sobre a
incorporação da Agra pela Cyrela, bem como sobre as discussões a respeito dos fundamentos
Voto Em Sessão De Julgamento Relator - DGB (0661940) SEI 19957.000969/2015-02 / pg. 14

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econômicos do papel AGIN3” (fl. 1692), entendo serem tais depoimento desnecessários para o
julgamento do caso, uma vez que os autos já trazem as informações suficientes para
fundamentar a decisão e elucidar o grau informacional do mercado naquele momento. Assim,
indefiro tal pedido.
50.
Diego, operando em nome de sua mãe, teria chamado a atenção da área técnica por
fazer operações a termo e em grandes volumes. No relatório de inquérito foram consideradas
pela SPS somente as operações realizadas com o CPF da mãe de Diego, M.M.B.S.D.
51.
Ele comprou AGIN3T (AGIN3 a termo) nos dias 03, 05, 18 e 20/06, em um total de
quase R$4 milhões, dos quais R$2 milhões foram comprados no pregão anterior à divulgação
do fato relevante (20/06/2008).
52.
Mesmo após a alta de 38% da ação no dia 23/06/2008, Diego não vendeu os papéis
comprados, mas os “rolou”, ou seja, vendeu os termos de ações que possuía e comprou novos
contratos com vencimento mais longo. O acusado se desfez de sua posição no início de agosto
daquele ano (06, 07 e 08/08/2008).
53.
Segundo a Acusação, seria a primeira vez que M.M.B.S.D. negociava ações da Agra,
e em montante atípico, uma vez que o maior volume negociado com outros papéis, em 2008,
teria sido de aproximadamente R$530.000,00, enquanto o volume com valores mobiliários
relacionados à Companhia foi próximo de R$9 milhões (soma de compras e vendas,
desconsideradas as operações de rolagem). Em junho de 2008, mês de divulgação do primeiro
fato relevante, M.M.B.S.D teria sido responsável por 74% de todas as posições compradas em
ações da Agra no mercado a termo (fl. 1526).
54.
O volume de compras de AGIN3 a termo em junho de 2008, aproximadamente R$4
milhões, seria maior que o dobro da soma de todas as operações realizadas de 2006 a maio de
2008. Na mesma época, M.M.B.S.D. teria se desfeito de outras ações que compunham sua
carteira pelo menos desde 2007. Também seria a primeira operação com ações a termo de
M.M.B.S.D. desde 04/05/2006.
55.
Por fim, a SPS encontrou ligações de Diego com C.V.K. e com Antonio Grisi, dos
quais se tornou sócio em 201113. C.V.K é filho de Didier e já foi conselheiro de administração
da Abyara14 junto com seu pai e com Astério, enquanto que Grisi teria realizado operações
com papéis da Agra em duas datas em que Diego também realizou (03/06 e 18/06/2008), o
que seria, para a Acusação, indício de que os dois operaram de posse de informações
relevantes ainda não divulgadas ao mercado.

13 De acordo com “Instrumento particular de segunda alteração e consolidação do contrato social da sociedade-
empresária limitada denominada PFN Administração de Recursos Ltda”, às folhas 2458 a 2484, de 14/04/2011.
14 Abyara Planejamento Imobiliário S.A.
Voto Em Sessão De Julgamento Relator - DGB (0661940) SEI 19957.000969/2015-02 / pg. 15

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56.
Não se pode desprezar, também, o fato de que M.M.B.S.D., quando instada a se
manifestar, ainda durante as investigações, respondeu, orientada por Diego, ser ela a
responsável por todas as operações realizadas. A razão para o fornecimento da informação
errônea jamais foi esclarecida, seja pelo acusado, seja por sua mãe.
57.
Em sua defesa, Diego alegou que a queda de 79%, quando do anúncio do
encerramento das negociações, perante a alta de 38%, após o anúncio do MOU, já
demonstraria que o mercado estaria precificando a incorporação e que esta informação não
seria, portanto, relevante15.
58.
Também argumenta que deveriam ser analisadas conjuntamente as operações da
família, pois todas as operações de seu pai e de sua mãe seriam administradas por ele. Se
assim fosse, ficaria demonstrado que ele operava no mercado desde 2002, tendo alcançado
volume de R$1 bilhão em 2007, de modo que não se poderia dizer que operações com AGIN3
a termo no montante de R$3.956.712,00 seriam atípicas.
59.
Segundo a Defesa, Diego já teria operado o papel AGIN3, à vista e a termo, de
outubro de 2007 a janeiro de 2008, e uma de suas estratégias de investimento seria a pouca
diversificação de ativos – esclareça-se, contudo, que as notas de corretagem vinculam tais
negociações ao nome de seu pai. Além disso, listou uma série de razões “fundamentalistas” e
“técnicas” para ter investido em AGIN3T naquele momento e afirmou que a conjuntura
macroeconômica à época era muito favorável ao investimento em empresas do setor de
construção civil.
60.
Também teria influenciado sua decisão o fato de o banco de investimentos Credit
Suisse possuir posição substancial no papel e de ele ter ouvido, durante processo seletivo do
qual participou nessa instituição, que a Agra seria uma boa empresa para se investir.
61.
Declara que se possuísse informações privilegiadas não teria feito as três primeiras
das quatro compras que realizou, pois, até a operação de 20/06/2008, estaria suportando
prejuízo de R$360.552,00, tendo a última compra sido realizada em valor equivalente ao já
investido (R$ 2 milhões) para fazer “preço médio”.
62.
Além disso, manteve suas posições, “rolando-as” em julho, e somente as teria
vendido porque, ao começar a trabalhar no Credit Suisse, não poderia investir nos mesmos
papéis que o banco.
63.
Seus relacionamentos com Antonio Grisi e C.V.K., à época, seriam profissionais e
eventuais, conhecendo-os por trabalharem no mercado de capitais. Além disso, somente teria
se tornado sócio de C.V.K. e de Antonio em 2011, ao ingressarem juntos na gestora PFN

15 Os argumentos referentes aos boatos que circulavam no mercado já foram tratados no capítulo 18..
Voto Em Sessão De Julgamento Relator - DGB (0661940) SEI 19957.000969/2015-02 / pg. 16

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Adm. de Rec. Ltda (atual UJAY Capital Inv. Ltda). Também não haveria qualquer prova de
que teria tido acesso a qualquer informação privilegiada, uma vez que a SPS teria se limitado
a dizer que ele teria vínculos com Antonio e C.V.K., sem demonstrar o acesso à informação
exigido pelo art. 155, §4o da Lei no 6.404/7616.
64.
No caso desse acusado, temos um conjunto de indícios mais sólido, uma vez que as
operações seriam atípicas (quanto ao volume e ao tipo de ativo negociado), seu timing teria
sido quase preciso e havia relação com outras pessoas que teriam a capacidade de saber, em
algum momento, da informação relevante divulgada em 22/06/2008.
65.
Por outro lado, concordo parcialmente com o argumento de Diego de que, se ele
realmente fazia os investimentos para outras pessoas da família, deveriam ter sido analisadas
em conjunto as operações realizadas no nome dessas pessoas e em seu próprio nome. Ora, se
sua mãe não foi acusada em virtude do entendimento de que Diego realmente gerenciava sua
conta, também deveriam ter sido levantadas todas as operações realizadas no próprio nome de
Diego, uma vez que ele teria sido o autor intelectual de todos esses investimentos,
independentemente da conta utilizada, o que seria útil para apurar o perfil das operações do
acusado.
66.
Discordo, contudo, da alegação de que Diego também operava em nome do pai, pois
não há nenhuma prova dessa atuação, mas apenas a apresentação de notas de corretagem das
operações em nome de L.E.S.A. (pai), o que, em hipótese alguma, comprova que Diego tenha
sido o responsável pela definição das operações. Além disso, cumpre observar que o seu pai
era “profissional de mercado”, de forma que não haveria verossimilhança na afirmação de
que as operações do pai tivessem sido realizadas por Diego.
67.
Anote-se que Diego afirmou, em seu depoimento à SPS, que “seu pai era
profissional de mercado” e “que seu pai, [L.E.S.A.] também tem essa característica [operar a
termo]”. Afirma ainda que ele próprio (Diego) “em 2008 não tinha operado a termo ainda”17;
(fls. 1356 a 1359). Essas declarações corroboram a conclusão de que Diego não operava em
nome do pai e que não costumava a operar a termo.
68.
Saliente-se, ainda, que a Defesa não apresentou qualquer prova de que Diego
operava em nome do pai, como seriam, por exemplo, as eventuais gravações das ordens dadas
às corretoras (eletrônicas ou por voz) ou os possíveis emails tratando do tema. Não foi

16 Art. 155. O administrador deve servir com lealdade à companhia e manter reserva sobre os seus negócios,
sendo-lhe vedado: (...)
§ 4o É vedada a utilização de informação relevante ainda não divulgada, por qualquer pessoa que a ela tenha tido
acesso, com a finalidade de auferir vantagem, para si ou para outrem, no mercado de valores mobiliários.
17 Seu pai já havia operado com termos de ações em 2008, conforme notas de corretagem às folhas 2035 e
seguintes.
Voto Em Sessão De Julgamento Relator - DGB (0661940) SEI 19957.000969/2015-02 / pg. 17

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apresentada sequer uma declaração do pai de Diego confirmando que seu filho seria o
responsável pelos seus investimentos, o que realmente deixa essa alegação do acusado
enfraquecida pela ausência de qualquer prova que a sustente.
69.
Nesse contexto, verificar-se-á, no presente voto, a atipicidade do volume e do tipo
de ativo negociado considerando o global das operações realizadas por Diego e por sua mãe,
mas desconsiderando os investimentos realizados por seu pai, uma vez que, como exposto,
não houve a apresentação de qualquer evidência de que as negociações operadas na conta de
seu pai18 teriam sido decididas por Diego.
70.
Quanto às justificativas apontadas por Diego para investir no ativo, são elas
genéricas e poderiam ter sido facilmente elaboradas a posteriori. Nesse ponto, assim como já
me manifestei sobre a existência ou não de boatos no mercado, entendo que, mais do que as
razões alegadas, o importante seria o timing de realização das operações e a sua congruência
com o comportamento de Diego como investidor.
71.
A maioria dos acusados alegou existirem boatos no mercado, múltiplos atrativos de
análise fundamentalista e razões macroeconômicas, como o fato de o Brasil ter recebido o
investment grade de agências de classificação de risco e de haver um grande déficit
habitacional no país, entre outros, para justificar a aquisição das ações AGIN3. Esses são
elementos, entretanto, não possuem pertinência específica com a aquisição de valores
mobiliários da Agra nem, tampouco, surgem da noite para o dia e duram pouco tempo. Muito
pelo contrário, o déficit habitacional, por exemplo, é um fator estrutural que perdura até hoje.
72.
O mesmo pode ser dito para os múltiplos de análise financeira. Não foi
especificamente na terceira semana de maio de 2008 que as ações da Agra passaram a
apresentar uma relação preço/lucro ou um retorno sobre investimento atrativo. Exemplo disso
é que há relatórios apresentados por Diego recomendando a compra de AGIN3 já em julho de
2007, fevereiro e março de 2008 (fls. 2349, 2420 e 2432).
73.
O relatório elaborado mais próximo das operações, do Credit Suisse, datado de
14/05/2008, aproximadamente 20 dias antes da primeira compra de Diego (fl. 2357),
recomendava a aquisição de ações (rating outperform) de nada menos que 8 (oito) das 9
(nove) companhias avaliadas. A ação da Agra, ao contrário do que quer fazer crer o acusado,
não era a preferida entre as small caps analisadas pelo Credit Suisse19.

18 Notas de corretagem anexas à defesa, folhas 2020 e seguintes.
19 “Within the small caps, our preferred picks are Tenda, as a way to play de low-income segment at a discount,
and CCDI, being the most discounted to its liquidation value and the value coming from the Office building
business” (fl. 2359).
Voto Em Sessão De Julgamento Relator - DGB (0661940) SEI 19957.000969/2015-02 / pg. 18

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74.
Além do mais, a escolha por comprar ações a termo (AGIN3T) demonstra um
objetivo de alavancagem de seu investimento e/ou um receio de “perder a oportunidade”, uma
vez que, para esse tipo de operação, não se faz necessário o pagamento à vista (dinheiro que
poderia não estar disponível no momento), mas somente o depósito de uma margem de
garantia.
75.
E com relação ao timing, as operações foram realmente realizadas com certa
proximidade da divulgação do primeiro fato relevante, especialmente a última e mais vultosa
delas, realizada no último pregão antes da reação do mercado à assinatura do MOU.
76.
Por outro lado, Diego não realizou um movimento típico de insider traders, que seria
a venda dos ativos após a reação do mercado à informação até então não divulgada.
77.
O Acusado, inclusive, renovou, aproximadamente um mês depois do fato relevante,
suas operações com os ativos AGIN3, tendo encerrado sua posição no início de agosto
daquele ano, alegadamente por causa da política de investimento pessoal do Credit Suisse,
instituição onde teria começado a trabalhar em 19/06/2008 (fl. 67).
78.
Segundo o Acusado, ele teria esperado o período de experiência de 45 dias20 para se
desfazer do papel, iniciando suas vendas em 06/08/2008 (fl. 1685), em virtude da regra do
Manual da Política de Investimento Pessoal do Credit Suisse, datado de 2012, que
determinava que “os funcionários de Investment Banking Department (“IBD”), Capital
Markets (“CM”) e Corporate Communications – IBD ficam proibidos de negociar títulos e
valores mobiliários, empréstimos, derivativos e outros instrumentos de empresas (e suas
afiliadas): (a) cobertas por esses funcionários; e/ou (b) que pertençam ao grupo setorial
coberto por eles” (fl. 2456).
79.
Nesse ponto, afigura-se importante ressaltar que todas as operações de “rolagem” dos
termos, que incluem, naturalmente, a compra de novas posições, ocorreram após 19/06/2008,
quando o Acusado já estaria trabalhando no Credit Suisse, conforme demonstram o relatório
de inquérito e as notas de corretagem anexadas pelo próprio defendente ao processo (fl. 1525
e fls. 1703 a 2348, respectivamente). Não há, ademais, prova de que o período de experiência
seria de 45 dias (o contrato não foi juntado aos autos), nem que a obrigação de se desfazer de
ações só ocorreria após o final do período de experiência.
80.
Perceba-se, ainda, que a data em que Diego comprou a maior quantidade de termos
de ações AGIN3, supostamente para “fazer preço médio”, foi 20/06/2008, justamente um dia
depois de seu ingresso no Credit Suisse.

20 19/06/2008 + 45 dias = 03/08/2008.
Voto Em Sessão De Julgamento Relator - DGB (0661940) SEI 19957.000969/2015-02 / pg. 19

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81.
Quanto à realização de operações em dias que coincidiram com operações de
Antonio Grisi, acho essa associação um tanto quanto exagerada, pois a tabela que consta do
relatório de inquérito mostra que, dos quatro dias em que Diego, utilizando a conta de sua
mãe, comprou os ativos AGIN3T, somente dois coincidiram com dias em que Antonio Grisi
comprou AGIN3, e justamente os dias em que Diego negociou seus menores volumes21.
Desconsidero, assim, esse elemento como indício do ilícito.
82.
No que se refere ao vínculo societário entre Diego e o filho do Presidente do
Conselho de Administração da Agra na época, cumpre observar que, embora a sociedade
limitada tenha sido formalmente estabelecida em 2011, apresenta algum grau de
verossimilhança o entendimento de que a participação em sociedade limitada cujo objeto é a
atividade de gestão de recursos (fl. 2458) não ocorre geralmente sem que exista razoável nível
de proximidade entre os cotistas (pessoalidade), o que não se estabelece sem um histórico de
convivência.
83.
Sobre a questão da forma de acesso à informação privilegiada, precedentes da CVM
vêm entendendo, reiteradamente22, desde o voto proferido pelo Diretor Relator Sérgio
Weguelin no âmbito do PAS 24/2005, julgado em 07/10/2008, que “o uso indevido de
informação privilegiada pode restar configurado sem que se demonstre de que modo a
informação foi acessada”. Desta forma, nada impede a conclusão pela infração, mesmo sem a
comprovação da via de acesso à informação, desde que estejam presentes indícios múltiplos,
fortes, convergentes e graves que conduzam ao quadro de configuração da prática irregular.
84.
No caso, entendo que há vários indícios de que Diego atuou de posse de informação
privilegiada, dentre os quais destaco como relevantes: i) padrão de negociação totalmente
diferente do habitual de sua mãe e do seu, especialmente quanto ao volume investido e a
compra a termo de ações (ao invés de ações no mercado à vista); ii) o timing das operações,

21 Relatório de Inquérito, parágrafo 79, folha 1531.
22 Diretora Relatora Luciana Dias, no âmbito do PAS CVM RJ2015/8010, julgado em 21/07/2015: “Também é
entendimento consolidado deste Colegiado que, no direito brasileiro, ao contrário do norte-americano, não é
necessária a identificação do caminho exato que a informação percorreu até aquele que a utiliza indevidamente.
Basta que o conjunto de indícios indique um possível caminho e que a pessoa que negocia as ações tenha
ciência, de alguma maneira, da informação ainda não divulgada”.
Diretor Marcos Pinto em manifestação de voto no âmbito do PAS RJ24/2005, julgado em 07/10/2008 “4.2 Na
minha opinião, o direito brasileiro permite que uma pessoa seja condenada por negociação com informação
privilegiada mesmo que não se consiga precisar como essa informação foi obtida”.
4.3 A necessidade de identificar um informante dentro da companhia, inspirada no direito norte-americano e
muito criticada por lá, não foi acolhida no nosso sistema jurídico. Entre nós, basta que o acusado tenha
negociado com informação relevante não-divulgada ao mercado para que se caracterize a infração”.
Diretor Henrique Machado, no âmbito do PAS CVM 25/2010, julgado em 04/07/2017: “Com efeito, não se faz
necessário para formular uma acusação de insider trading a identificação do informante, o que importa é que o
conjunto de indícios reunidos no processo leve à firme conclusão que a pessoa negociou ações de posse de uma
informação privilegiada, ciente de que esta tinha tal qualidade e com a finalidade de obter vantagem”.
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realizadas na semana anterior à divulgação do primeiro fato relevante e, a maior delas, no
último pregão antes do anúncio da incorporação pela Cyrela e um dia após sua entrada no
Credit Suisse; iii) o uso da conta de sua mãe ao invés da sua; e iv) a tentativa de esconder que
atuava em nome da mãe, inclusive a orientando a faltar com a verdade em sua manifestação à
SMI.
85.
Sobre os últimos pontos (iii e iv), Diego não indicou qualquer razão ou justificativa
para ter instruído sua mãe a faltar com a verdade em sua manifestação perante a CVM23.
86.
Além disso, desconsideradas as operações realizadas pelo pai de Diego, pelas razões
já expostas, as compras de AGIN3T realizadas por ele em nome de sua mãe estavam em total
dissintonia com o histórico de negociação do próprio acusado e de sua mãe.
87.
Primeiro, porque os volumes operados foram muito superiores à média das operações
anteriores (R$3.956.473,00 versus R$317.298,00, que foi o montante negociado em 2008 até
o final do mês de maio).
88.
Segundo, porque a compra a termo de ações, como já exposto, sugere a urgência para
realização da operação e a tentativa de alavancagem do capital disponível para investimento.
Como aduzido pela Acusação, e confirmado pelo Acusado, as operações com AGIN3T foram
as primeiras operações com termos de ações comandadas por ele em 2008. Antes disso, de
acordo com as notas de corretagem apresentadas por Diego, sua última operação com ações a
termo fora realizada em 2005 (fl. 1703 e seguintes).
89.
Há, ademais, outros indícios que, apesar de serem menos robustos, servem para
corroborar os fortes indícios referidos no item anterior, como, por exemplo, o relacionamento
de Diego com o filho de Didier (Presidente do Conselho de Administração da Agra à época),
do qual inclusive se tornou sócio em 2011, o que poderia explicar a forma de acesso à
informação relevante em questão.
90.
O Acusado, por sua vez, não conseguiu apresentar contraindícios consistentes que
pudessem enfraquecer as provas indiciárias fortes, consistentes e convergentes que foram
apresentadas pela Acusação. O fato de Diego ter renovado os termos de ações não é um
contraindício forte de que ele não tenha negociado de posse de informação relevante, apenas
que teria decidido permanecer mais tempo na posição comprada.
91.
Assim sendo, diante dos elementos constantes dos autos, entendo que há indícios
suficientemente fortes, consistentes e convergentes de que Diego fez aquisições a termo de

23 Trecho do depoimento prestado à SPS (fl. 1356): “Perguntado por que, ao responder a carta de fls. 56, não
informou, naquela oportunidade, que era ele quem operava a conta de usa mãe, respondeu que não sabe
precisar, porém teria informado a estratégia adotada à época, que provavelmente redigiu a carta pensando em
primeira pessoa e acabou respondendo como se ele fosse” (g.o.).
Voto Em Sessão De Julgamento Relator - DGB (0661940) SEI 19957.000969/2015-02 / pg. 21

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valores mobiliários de posse da informação relevante não divulgada e com o objetivo de
auferir benefício indevido, em infração ao art. 155, §4o da Lei no 6.404/76 c/c art. 13, §1o da
ICVM 358/02.
92.
Ressalvo, por fim, que a Acusação adotou forma equivocada de cálculo para apurar o
benefício auferido por Diego em virtude das operações realizadas com informação relevante
não divulgada ao mercado, uma vez que incluiu, nesse cálculo, o benefício decorrente das
operações de rolagem realizadas após a divulgação do fato relevante de 22/06/2008, o que não
se apresenta adequado, uma vez que essas operações foram realizadas quando a incorporação
já estava formalmente divulgada ao mercado.
93.
Assim, com base no “Anexo 1 – Memória de Cálculo” do Relatório de Inquérito (fl.
1574), tem-se que o valor total de compra das ações a termo adquiridas antes da divulgação
do fato relevante de 22/06/2008 (realizadas em 3, 5, 18 e 20 de junho) foi de R$3.956.473,66,
enquanto o valor total das vendas das ações a termo após a divulgação do fato relevante
(realizadas nos dias 2, 15, 16 e 30 de julho) foi de R$4.800.644,00, do que resulta o benefício
global de R$844.170,3424, e não de R$1.071.808,78, como indicado no Relatório de Inquérito.
III.4.c) DA ACUSAÇÃO CONTRA ANTONIO
94.
Antonio teria operado em seu nome e de seu irmão gêmeo M.G.P. Segundo eles,
embora M.G.P. tenha realizado uma análise mais profunda da Companhia, Antonio foi quem
realizou, de fato, as operações.
95.
Foram realizadas três compras em junho (dias 03, 04 e 18) em um total de
aproximadamente R$1,8 milhão. As vendas se iniciaram em 25/07/2008, ou seja,
aproximadamente um mês após a divulgação do primeiro fato relevante, e se estenderam até
19/08/2008 (25 e 30/07/2008, 04, 18 e 19/08/2008), com a obtenção de um lucro de
aproximadamente R$230 mil.
96.
O principal indício apontado pela SPS, para comprovar a tese de que Antonio
possuiria alguma informação ainda não divulgada ao mercado, consiste em diálogo
recuperado de gravação dele com a corretora, em que manifestou estranhamento ao saber que
o Credit Suisse seria o maior vendedor das ações naquele momento.
97.
Assim, apesar de afirmar que essa seria uma informação importante, pois indicaria
uma eventual saída de investidores estrangeiros do país, ele teria resolvido comprar a ação, o
que seria contraintuitivo, segundo a Acusação.

24 Anote-se que inexiste acusação contra Diego de negociação com ciência do segundo fato relevante, ocorrido
em 05/10/2008.
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98.
Acredito que há um conjunto de razões que levam um investidor a decidir pela
realização de uma operação, em data e volume determinados. O fato de um banco estrangeiro
estar na ponta vendedora de determinado valor mobiliário pode ter sido um dos fatores
ponderados por Antonio, mas não necessariamente foi o único, de forma que seria temerário e
desproporcional concluir, apenas pela surpresa que demonstrou quando recebeu essa
informação, que ele estaria de posse de informação privilegiada.
99.
O mesmo se aplica ao argumento de que Antonio teria sido alertado pelo operador da
corretora, em 04/06/2008, de que havia comentários sobre a crise de 2008, e, mesmo assim,
teria optado por comprar ações da Companhia. Esse seria, da mesma forma, apenas um
elemento dentro de uma análise global para decidir sobre o investimento, até mesmo porque
entendimento diverso levaria à despropositada conclusão de que, em momentos de crise,
qualquer operação de compra seria suspeita.
100.
Deve-se observar, entretanto, que a venda ocorreu 50 dias após tal conversa e, como
se sabe, a crise econômica se agravou rapidamente. O Índice Bovespa perdeu 16,7% de seu
valor entre essas duas datas (68.673 pontos em 04/06/2008 para 57.199 pontos em
25/07/2008), e 60% de seu valor em um intervalo de cinco meses (de 73.516 pontos em
20/05/2008 para 29.435 pontos em 27/10/2008).
101.
Além disso, não cabe à CVM inferir em tal grau quais seriam os mecanismos
decisórios utilizados pelo investidor, especialmente em relação a um investidor pessoa
natural, que, diferentemente de uma companhia aberta ou de um fundo de investimentos (que,
em nome da boa governança, devem possuir políticas racionais e processos pré-definidos),
atua muitas vezes sob grande influência de aspectos subjetivos, e não apenas racionais, nas
suas decisões de investimento, como indicam estudos especializados sobre o tema, em
especial os desenvolvidos por Robert Shiller e Daniel Kahneman25.

25 “Theoretical models of efficient financial markets that represent everyone as rational optimizers can be no
more than metaphors for the world around us. Nothing could be more absurd than to claim that everyone knows
how to solve complex stochastic optimization models. For these theoretical models to have any relevance to the
stock market, it must somehow be the case that a smaller element of "smart money" or the "marginal trader" can
offset the foolishness of many investors and make the markets efficient”. SHILLER, Robert J., From Efficient
Markets Theory to Behavioral Finance – The Journal of Economic Perspectives, Vol. 17, No. 1. (Winter, 2003),
pp. 83-104. (g.n.)
“Herbert A. Simon (1955, 1979) had proposed much earlier that decision makers should be viewed as boundedly
rational, and had offered a model in which utility maximization was replaced by satisficing. Our research
attempted to obtain a map of bounded rationality, by exploring the systematic biases that separate the beliefs
that people have and the choices they make from the optimal beliefs and choices assumed in rational-agent
models” (...)
“The core ideas of the present treatment are the two-system structure, the large role of System 1 and the extreme
context-dependence that is implied by the concept of accessibility. The central characteristic of agents is not that
they reason poorly but that they often act intuitively. And the behavior of these agents is not guided by what they
are able to compute, but by what they happen to see at a given moment”. KAHNEMAN, Daniel, Maps of
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102.
Quanto a seu relacionamento com Diego, como já desenvolvido no capítulo III.4.b),
apesar de ambos terem se tornado sócios somente em 2011, é verossímil que uma sociedade
limitada cujo objeto é a gestão de recursos, como a que faziam parte ambos acusados, não é
formada entre pessoas que não tenham relacionamento prévio. Somente o fato de se
conhecerem, entretanto, sem o estabelecimento de um grau de intimidade ou outro indício
mais forte, não é suficiente para, isoladamente, comprovar qualquer transferência de
informação relevante ainda não divulgada ao mercado.
103.
Por fim, afigura-se muito importante, na análise do caso, a circunstância de que o
montante negociado pelo Acusado não era atípico quando comparado com seu histórico de
investimentos, tanto que, juntamente com seu irmão, já teriam operado volumes relevantes,
inclusive com outras ações do mercado imobiliário, conforme demonstra tabela à fl. 1539 dos
autos.
104.
Nesse contexto, entendo que os indícios apresentados pela Acusação são muito
fracos para suportar uma condenação, ainda mais se considerarmos os contraindícios
existentes, de forma que não há elementos suficientes para a conclusão de que Antonio tenha
negociado com ações da Companhia de posse de informações ainda não divulgadas ao
mercado.
III.5
DAS ACUSAÇÕES RELACIONADAS AO 2o FATO RELEVANTE – 05/10/2008
105.
O segundo fato relevante, divulgado em 05/10/2008, que anunciava o distrato do
MOU, teve um efeito completamente oposto e mais drástico na cotação das ações da Agra.
Em 06/10/2008, uma segunda-feira, o preço da ação despencou 79%, revelando que os efeitos
da efetivação da incorporação já estavam precificados em virtude da forte expectativa do
mercado quanto à concretização da operação.
106.
Como já comentado, no 06/10/2008 o índice Bovespa caiu 5,43%, e o mecanismo de
circuit braker da BM&FBovespa foi acionado duas vezes, quando a queda do índice atingiu -
10% e, posteriormente, -15%.
107.
Uma comparação com a queda observada em ações de outras companhias do setor de
construção civil revela que todas elas sofreram o impacto do selloff, mas nenhuma na
magnitude da ação da Agra26.

Bounded Rationality: Psychology for Behavioral Economics – The American Economic Review, Vol. 93, No. 5
(Dec., 2003), pp. 1449-1475. (g.n.)
26 Dados do sistema Economática mostram que os papéis mais afetados, depois da Agra, foram KlabinSegall (-
34,50%), Rossi Residencial (-20,43%), João Forte Engenharia (-19,59%), Tenda (-16,15%) e Even (-15,79%).
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108.
Os investidores apontados pela SPS que teriam se beneficiado com essas operações
seriam Didier Maurice Klotz (“Didier”), Carlos Augusto Curiati Bueno (“Carlos Augusto”) e
Marcelo Távora de Castro (“Marcelo”).
III.5.a) DA ACUSAÇÃO CONTRA DIDIER
109.
Didier era, à época, Presidente do Conselho de Administração da Agra, possuía
2.192.000 ações AGIN3 em carteira (1,22% do capital social da Companhia) e participava do
acordo de acionistas.
110.
Entre o primeiro e segundo fatos relevantes, Didier vendeu 100.000 ações AGIN3,
em 30/07/2008, por R$950.000,00, recomprando a mesma quantidade de ações por
R$135.000,00, no primeiro pregão (06/10/2008) após a divulgação do segundo fato relevante.
Para a Acusação, essa recompra seria indício de que ele não teria intenção real de diminuir
sua participação, mas sim de aproveitar a desvalorização esperada após a divulgação do fato
relevante de 05/10/2008.
111.
A acusação indica ainda que o DRI da Companhia informou que Didier teria
participado das reuniões que culminaram na rescisão do MOU (fls. 32), embora não aponte a
data dessas reuniões.
112.
A venda das ações por Didier teria violado o disposto nos §§ 4o e 3o, I, do art. 13, da
ICVM 358/02, em razão de, respectivamente, a alienação ter sido realizada 15 dias antes da
divulgação do ITR do segundo trimestre, em 14/08/2008, e durante o andamento do processo
de negociação cuja intenção seria a realização da incorporação da Agra pela Cyrela.
113.
A Acusação sustenta que Didier não apresentou nenhuma justificativa plausível para
ter se desfeito das 100.000 ações e que a alienação durante o processo dinâmico de
negociação de operação de incorporação, que se protrai no tempo, engendra presunção de
assimetria informacional, mesmo após a divulgação do início das negociações (MOU), uma
vez que a negociação da operação estava em andamento, o que envolvia um natural fluxo
informacional que era desconhecido do público em geral.
114.
Sobre a negociação ter ocorrido no período vedado previsto no art. 13, §4o, da ICVM
358/0227, em virtude da divulgação do ITR em 14/08/2008, Didier alega que, pela contagem
de prazo determinada pelo Código Civil, a negociação em 30/07/2008 não estaria abrangida
pelo período vedado de negociações, uma vez que apenas no dia 31/07/2008 teria começado
tal impedimento.

27 Art. 13, §4o Também é vedada a negociação pelas pessoas mencionadas no caput no período de 15 (quinze)
dias que anteceder a divulgação das informações trimestrais (ITR) e anuais (DFP) da companhia, ressalvado o
disposto no § 2o do art. 15-A.
Voto Em Sessão De Julgamento Relator - DGB (0661940) SEI 19957.000969/2015-02 / pg. 25

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115.
Quanto à acusação de violação ao disposto no art. 13, §3o, I, da ICVM 358/02, que
proíbe a negociação quando houver a intenção de promover incorporação, a Defesa sustenta
que essa limitação teria cessado desde a divulgação do MOU que indicava o início do
procedimento que poderia resultar na efetivação da incorporação.
116.
Discordo de ambas as teses de defesa sobre a ausência de negociação em período
vedado pela ICVM 358/02.
117.
Quanto à regra do art. 13, §4o da ICVM 358/02, cumpre registrar que a divulgação do
2o ITR do ano de 2008 ocorreu em 14/08/2008, de forma que, conforme entendimento
consolidado pela CVM, as negociações pelos administradores da companhia estariam vedadas
a partir de 30/07/2008, ou seja, 15 dias antes da data de divulgação da informação, excluindo-
se o dia da divulgação e incluindo o ultimo dia do prazo28.
118.
Anote-se o art. 132 do Código Civil29 não altera em nada essa regra, uma vez que
permaneceu inalterada a forma de contagem de prazo que, por meio da contagem regressiva a
partir 14/08/2008, chegar-se-ia à mesma conclusão de que a vedação à negociação vigoraria a
partir de 30/07/2008, dia da operação de venda das 100.000 ações por Didier.
119.
O fato de o ITR ter sido reenviado na madrugada do dia 15/08 não altera em nada
essa conclusão, uma vez que o prazo deve ser contato do envio original do ITR, quando já se
tinha ciência de seu conteúdo, sendo certo que o sistema EmpresasNet divulga imediatamente
tal documento após seu envio.
120.
Desta forma, não há dúvida de que a negociação realizada por Didier, em
30/07/2008, foi realizada durante o período vedado pelo §4o do art. 13 da ICVM 358/02, o
que, no entanto, não conduz necessariamente à condenação do acusado, mas sim à incidência
das presunções que serão analisadas adiante.
121.
É verossímil, entretanto, que, por ter ocorrido no primeiro dia de vedação de
negociação, a venda dessas ações naquela data tenha sido fruto de uma contagem equivocada
de datas. Essa questão, entretanto, passa ser secundária diante da segunda vedação de
negociação que incidia sobre Didier, imposta pelo art. 13, §3o, I, da ICVM 358/02.

28 Ofício-Circular CVM/SEP 01/17: “7.9. Período de vedação à negociação Para a determinação do período de
vedação, a contagem do prazo de 15 dias corridos deve ser feita excluindo-se o dia da divulgação (por exemplo,
para um ITR com data de divulgação marcada para 10/05, o período de vedação estará compreendido entre os
dias 25/04 e 09/05). Ressalta-se que é vedada a negociação no próprio dia da divulgação, antes que a
informação se torne pública”.
29 Art. 132. Salvo disposição legal ou convencional em contrário, computam-se os prazos, excluído o dia do
começo, e incluído o do vencimento.
Voto Em Sessão De Julgamento Relator - DGB (0661940) SEI 19957.000969/2015-02 / pg. 26

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122.
Nesse ponto, o Acusado sustenta que, a partir da divulgação do memorando de
entendimento para fins de realização da incorporação (22/06/2008), cessaria a proibição de
realização de negociações pelos administradores com as ações das companhias envolvidas,
uma vez que a informação sobre a operação já seria pública, razão pela qual não faria sentido
a acusação de que a alienação de 100.000 ações em 30/07/2008 teria infringido a ICVM
358/02.
123.
Nesse caso, a questão é um pouco mais complexa, merecendo uma discussão com
maior profundidade. Para início dessa análise, cumpre transcrever a norma da ICVM 358/02
que regula a matéria:
Art. 13. Antes da divulgação ao mercado de ato ou fato
relevante ocorrido nos negócios da companhia, é vedada a
negociação com valores mobiliários de sua emissão, ou a
eles referenciados, pela própria companhia aberta, pelos
acionistas
controladores,
diretos
ou
indiretos,
diretores, membros do conselho de administração, do
conselho fiscal e de quaisquer órgãos com funções
técnicas
ou
consultivas,
criados
por
disposição
estatutária, ou por quem quer que, em virtude de seu
cargo, função ou posição na companhia aberta, sua
controladora,
suas
controladas
ou
coligadas,
tenha
conhecimento da informação relativa ao ato ou fato
relevante. (...)
§3o A vedação do caput também prevalecerá:
I – se existir a intenção de promover incorporação,
cisão
total
ou
parcial,
fusão,
transformação
ou
reorganização societária;(...)
124.
A questão jurídica central a ser analisada, sobre a interpretação do dispositivo,
consiste na definição da abrangência da proibição da negociação durante esse período vedado,
ou seja, se ele abrange todo o período em que o processo de incorporação está em curso, como
sustenta a acusação, ou se essa vedação de negociação cessaria a partir da divulgação da
informação inicial de que a operação estaria em andamento, como sustenta a defesa.
125.
Sobre essa questão, entendemos que a divulgação inicial do Memorando de
Entendimento (MOU), revelando as condições gerais inicialmente esboçadas para a
incorporação da Agra pela Cyrela, não produziria o efeito de finalizar o período vedado
previsto no referido §3o, uma vez que, mesmo após o 1o fato relevante, permaneceu, em grau
substancial, a indefinição quanto à efetiva realização da incorporação e sobre suas condições,
que é o fundamento axiológico da regra regulatória em questão, que proíbe a negociação para
tentar preservar a simetria informacional.
Voto Em Sessão De Julgamento Relator - DGB (0661940) SEI 19957.000969/2015-02 / pg. 27

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126.
Só com a divulgação dos termos razoavelmente estáveis e seguros da operação, após
a devida avaliação das companhias e aprovação das condições pelos órgãos competentes, é
que ficaria liberada a negociação de ações pelos administradores, controladores e demais
profissionais indicados no art. 13 da ICVM 358/02.
127.
O memorando inicial (MOU) não possuía caráter vinculante, e nem mesmo havia
uma avaliação precisa das companhias, do que se conclui que o fechamento da operação
dependia de diversos fatores em relação aos quais os administradores tendiam a estar
incisivamente mais bem informados do que o mercado em geral, o que justifica a manutenção
da vedação de negociação pelos administradores.
128.
Observe-se, ainda, que o próprio conteúdo do inciso I do § 3o do art. 13 da ICVM
358/02 conduz a essa interpretação, tanto que faz referência à “intenção de promover a
incorporação”, que era exatamente a situação vigente após a divulgação do MOU em
22/06/2008, uma vez que havia essa intenção, mas a sua concretização dependia de diversas
variáveis, que traziam dúvidas não apenas sobre a realização da operação, mas também
quanto às condições sob as quais ela ocorreria.
129.
Em síntese, pode-se dizer que, mesmo após a divulgação do MOU, continuou
inequivocamente em andamento o processo de incorporação, sujeito a diversas variáveis, de
modo que permaneceram inalteradas as razões teleológicas e axiológicas que justificaram a
estipulação do período vedado pelo art. 13, § 3o, I, da ICVM 358/02. Assim, o período vedado
só cessaria com a divulgação dos termos definitivos da operação, o que, no caso, sequer
ocorreu, pois a operação, ao final, não foi realizada.
130.
Essa questão já foi apreciada, em caso muito similar ao presente, em voto proferido
pelo então Diretor Relator Marcelo Trindade, quando do julgamento do PAS CVM 04/2004
em 28/06/200630:
29. No caso concreto, a existência das negociações entre
BNDES e BNDESPar, de um lado, e Eletropaulo, de outro,
havia sido tornada pública, mas seu estágio diário não o
fora – e seria mesmo absurdo que o fosse. A companhia
tem o direito de manter tal informação em sigilo, até a
conclusão
do
processo,
no
interesse
da
própria
companhia, mas isto não tira a relevância da evolução
diária das negociações.
30. Dizendo-o de outro modo: as contrapartes que
venderam ações ao acusado 40 dias antes da conclusão das
negociações detinham muito menos informação do que ele,
porque ele conhecia o estágio das negociações, e elas
não. Não se sabe se teriam vendido as ações pelo mesmo

30 O mesmo entendimento foi seguido no PAS CVM no RJ2010/1666, julgado em 03/04/2012.
Voto Em Sessão De Julgamento Relator - DGB (0661940) SEI 19957.000969/2015-02 / pg. 28

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preço – que proporcionou o significativo lucro ao
acusado pouco depois da conclusão do acordo – se
estivessem no mesmo nível de informação.
31. (...)tais negociações são mesmo marcadas por idas e
vindas,
mas
quem
delas
participa
tem
muito
mais
capacidade de avaliar seu futuro do que quem está de
fora.(g.n.)
131.
Esclareça-se que o § 5o do art. 13 da ICVM 35831 (que sequer foi citado pela Defesa)
não altera em nada a conclusão acima exposta, uma vez que o referido dispositivo, que afasta
a “vedação” de negociação após a divulgação do Fato Relevante, apenas se aplica aos casos
em que o fato relevante já esgota, em bases preponderantemente seguras e definitivas, uma
determinada questão, e não para casos como o ora em análise, em que o memorando de
entendimentos é apenas o ponto inicial para uma série de avaliações e desdobramentos
próprios de um processo de incorporação em andamento, que tende a gerar um fluxo contínuo
de informações, das quais muitas possuem aptidão teórica para afetar as cotações das ações
das companhias envolvidas, o que justificou a estipulação do “período vedado” pela
Regulação.
132.
Nada obstante a conclusão de que Didier negociou em período vedado, essa
circunstância não seria, por si só, suficiente para punição do acusado pela infração de
negociação de posse de informação privilegiada (art. 155, §§ 1o e 4o, da Lei 6.404/76, c/c art.
13 e §§ da ICVM 358/02), uma vez que as regras regulatórias que preveem vedação
temporária de negociação das ações pelos administradores e controladores não possuem
caráter absoluto, consistindo, na realidade, segundo a melhor técnica, em regras que criam
presunções relativas (iuris tantum) de que as negociações realizadas nesses períodos teriam
sido feitas de posse de informação relevante não divulgada ao mercado e com a finalidade de
obter benefício indevido para si ou para outrem.
133.
Constata-se, desta forma, que a infração prevista nos §§ 3o e 4o do art. 13 da ICVM
358/02 não é autônoma, tanto que ninguém pode ser punido apenas por negociar durante o
período vedado.
134.
Por serem presunções relativas, o suposto insider primário poderá comprovar que
não tinha acesso à informação relevante ou que não usou essa informação com o objetivo de
obter benefício irregular.
135.
Nesse contexto, caberá ao acusado, que negociou durante o período vedado,
desconstituir as presunções que contra ele incidem.

31 “§5o As vedações previstas no caput e nos §§ 1o, 2o, e 3o, inciso I, deixarão de vigorar tão logo a companhia
divulgue o fato relevante ao mercado, salvo se a negociação com as ações puder interferir nas condições dos
referidos negócios, em prejuízo dos acionistas da companhia ou dela própria” (g.n.)
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136.
A regulação, portanto, não restringe peremptoriamente o direito de alienação das
ações, o que seria inconstitucional por violar o princípio da reserva legal, mas apenas inverte
o ônus da prova nessas circunstâncias específicas, sem o que seria praticamente impossível
punir os insiders primários, que, em geral, estão em posição de assimetria informacional com
os demais investidores que atuam no mercado de valores mobiliários.
137.
Ao negociar em período vedado, o administrador deve saber que contra ele incidem
as referidas presunções e que, portanto, deverá estar apto a comprovar que a negociação não
teve a finalidade de obtenção de benefício financeiro ou que inexistia a informação
privilegiada ou, ainda, que dela não tinha ciência.
138.
A Diretora Luciana Dias, no julgamento do PAS RJ2010/1666, proferiu voto que
analisou com precisão essa questão:
O segundo esclarecimento necessário é que, conforme
confirmam nossos precedentes, a restrição constante do
art. 13, da Instrução CVM no 358, de 2002, não
representa uma vedação absoluta de negociação, de modo
que inexiste o ilícito administrativo de vendas em
período vedado. A vedação à negociação estabelecida pela
Instrução CVM no 358, de 2002, tem base nos comandos da
Lei n.o 6.404, de 1976, sobre uso indevido de informação
privilegiada, notadamente o art. 155, §§1o e 4o.

Desta forma, tanto o comando do caput, quanto o comando
do §1o do art. 13, da Instrução CVM n.o 358, de 2002,
dependem da existência de uma informação ainda não
divulgada ao mercado que possa, de maneira ponderável,
influenciar a decisão de investimento.

O que a regulamentação desses comandos faz, em diversas
oportunidades, é estabelecer algumas presunções. Tais
presunções são mecanismos que facilitam o processo de
construção da acusação.

A primeira presunção é a de que em determinados
períodos,
como
os
que
antecedem
a
divulgação
de
resultados (art. 13, § 4o da Instrução CVM n.o 358, de
2002) ou a oferta pública de valores mobiliários (art.
48 da Instrução n.o 400, de 2003), há informação
relevante.

Semelhante presunção ocorre em relação aos fatos que
circundam um evento da vida da companhia que será
anunciado como fato relevante (art. 13, caput e §1o, da
Instrução CVM n.o 358, de 2002).

A restrição de negociação de ações é transformada em
vedação para que não se inviabilize a atuação da CVM em
determinados
casos
de
utilização
de
informação
privilegiada,
em
que
a
comprovação
de
posse
da
Voto Em Sessão De Julgamento Relator - DGB (0661940) SEI 19957.000969/2015-02 / pg. 30

Processo Administrativo Sancionador CVM No 26/2010 - Relatório
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informação ou da intenção de auferir vantagem seria
quase impossível.

Assim, na verdade, a vedação ali presente representa a
presunção de que a pessoa detém uma informação relevante
por conta das funções que exerce junto à companhia e,
caso negocie enquanto tal informação não é divulgada,
estará negociando porque teve acesso à informação
confidencial e relevante e com a finalidade de auferir
vantagem indevida.

Essas presunções são necessárias porque os eventos
anunciados
por
meio
de
fato
relevante
são
meros
desfechos de uma série de fatos, reuniões, tratativas e
informações
que
se
espalham
no
tempo,
mas
que,
encadeados, vão culminar na informação efetivamente
divulgada ao mercado, qual seja o conteúdo do fato
relevante, das demonstrações financeiras ou das ofertas
públicas. (g.n.)
139.
Diante do exposto, podemos concluir que, quando o administrador negocia em
período vedado, estará ele submetido às referidas presunções, as quais, por não possuírem
caráter absoluto, podem ser desconstituídas por provas em contrário.
140.
Busca-se, assim, desestimular as negociações de ações pelos administradores,
controladores e demais profissionais indicados no art. 13 da ICVM 358/02 durante os
períodos vedados definidos pela regulação, quando seria alta a probabilidade de negociação
em situação de assimetria informacional, mas não se impede que o acusado demonstre,
através de provas ou indícios consistentes e convergentes, a sua ignorância quanto à
informação irrelevante32, a inexistência de relevância da informação ou mesmo a ausência de
intenção de obtenção de vantagem indevida.
141.
Voltando à análise do caso em tela, verifica-se que Didier alienou ações durante o
andamento do processo de incorporação da Agra pela Cyrela e enquanto ocupava o relevante
cargo de Presidente do Conselho de Administração da Companhia, o que faz incidir contra ele
as referidas presunções.
142.
Diante das presunções em seu desfavor, caberia a Didier desconstituí-las através de
provas, mesmo que indiciárias, de que não detinha informação privilegiada ou que não a usou
para obter benefício financeiro.
143.
Didier, em sua defesa, sustenta que estaria viajando no período em que foi negociado
o MOU, o que, a meu ver, não impede a ciência quanto ao andamento das negociações,
considerando os meios de comunicação atuais. Ademais, o conhecimento ou não das

32 Reconhece-se que a prova da ignorância é difícil e complicada, mas, como já exposto nos itens 30 e 30 , ela
pode ser realizada por um conjunto de indícios fortes e convergentes.
Voto Em Sessão De Julgamento Relator - DGB (0661940) SEI 19957.000969/2015-02 / pg. 31

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negociações relacionadas à assinatura do MOU é irrelevante para a discussão que ora se
apresenta, uma vez que ela é relacionada ao 2o Fato Relevante, quando as duas companhias
decidiram não levar adiante o acordado e cancelar a intenção de incorporação anunciada
anteriormente. Assim, essa alegação da defesa sequer constitui um contraindício pertinente.
144.
Segundo a defesa, Didier não teria recebido nenhuma informação não pública sobre a
operação até 30/07/2008, quando teria alienado 100.000 ações da Agra por conta de um stop-
gain cuja regra determinava que as ações fossem vendidas pela corretora quando a cotação
atingisse o valor R$9,50, o que teria ocorrido em 30/07/2008. Uma estratégia complementar,
de venda de lotes de ações a cada valorização de 5%, não teria sido executada por ausência de
configuração da hipótese.
145.
Essa alegação de que teria definido uma stop-gain antes do início da operação
poderia, em tese, ser apta a desconstituir a presunção que decorre no §3o, I, do art. 13 da
ICVM 358/02. Ocorre que o Acusado não apresentou nenhuma comprovação desse fato, de
forma que essa alegação, desprovida de qualquer prova, não teria como afetar a análise do
caso.
146.
Aduz, ainda, a Defesa, que a alienação de ações teria ocorrido 68 (sessenta e oito)
dias antes da rescisão do MOU, e que as reuniões do Conselho de Administração em que se
discutiu o assunto teriam ocorrido após a negociação.
147.
Cabe, sobre o ponto, esclarecer que as reuniões do CA foram indicadas pela
Acusação apenas a título de exemplo, pois o fluxo informacional recebido pelo Presidente do
Conselho de Administração da Companhia durante uma operação dessa natureza tende a ser
contínuo e totalmente diverso, em quantidade e qualidade, das informações recebidas pelo
mercado em geral, o que justifica as presunções suprarreferidas em relação às negociações
realizadas no período vedado.
148.
Outro argumento da defesa é o de que não haveria sinais de que a operação estivesse
sob risco de não ocorrer, tanto que, em 05/08/2008, seis dias após a venda das ações por
Didier, houve uma reunião do conselho de administração, presidida por ele, que confirmou a
relação de troca das ações proposta no MOU, aprovando seus termos e autorizando a
submissão da proposta de incorporação à AGE. Na mesma linha, afirma que ninguém se
manifestou pela rescisão do MOU até 22/08/2008, que atrasos seriam previsíveis e que já
estaria ocorrendo a integração das áreas comerciais das empresas
149.
Esses fatos, contudo, não são evidências consistentes da ausência de ciência quanto a
eventuais circunstâncias que pudessem indicar elevação da probabilidade de não
concretização da operação, mas apenas que se optou por prosseguir com o andamento da
operação, o que poderia ocorrer mesmo diante de sinais de que a operação estava sob risco de
Voto Em Sessão De Julgamento Relator - DGB (0661940) SEI 19957.000969/2015-02 / pg. 32

Processo Administrativo Sancionador CVM No 26/2010 - Relatório
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não concretização, pois, mesmo nesse quadro, ainda assim haveria possibilidade do
fechamento da operação.
150.
Quanto à alegação de que a negociação realizada no dia 30/07/2008 (100.000 ações)
foi reduzida quando comparada com a quantidade de ações que Didier detinha na ocasião
(2.192.000 ações), representando menos do que 5% da carteira de ações do acusado,
reconheço que essa circunstância constitui uma evidência consistente em favor do acusado,
posto que realmente não seria típico de um insider a negociação com pequena parcela da
carteira de ações que possui da própria companhia em relação a qual possui informação
privilegiada.
151.
Contudo, essa circunstância isolada não teria força suficiente para desconstituir as
presunções que decorrem da negociação no período vedado definido no art. 13, §3o, I, da
IVCM 358/02.
152.
Ressalve-se que, caso não se tratasse de um insider primário que negociou em
período vedado, inexistiriam as presunções de ciência de informação relevante e de
negociação com fim de obter benefício indevido, de forma que a negociação com pequena
parcela de sua carteira seria um contraindício com aptidão teórica para absolvição, a depender
da força dos indícios que tivessem sido apontados pela acusação.
153.
No caso, contudo, como já exposto, não haveria como desconstituir as presunções
contra o administrador que negocia ações durante o processo de incorporação com apenas um
indício em sentido contrario, até mesmo porque, além das referidas presunções, existem
outros indícios que apontam no sentido do ilícito, como, por exemplo, a reaquisição do
mesmo número de ações após a divulgação do 2o fato relevante, que, nada obstante ter sido
explicada uma lógica para a operação, ainda assim constitui um indício.
154.
Do exposto, diante da realização de negociação em período vedado tanto pelo §4o
como pelo inciso I do §3o, ambos da ICVM 358/02, e levando em conta que o acusado não
apresentou elementos suficientes para desconstituir as presunções de que, como
administrador, negociou de posse de informação privilegiada e com intuito de obter benefício
em virtude da assimetria informacional, voto pela condenação de Didier à pena de multa no
valor de 2 (duas) vezes o benefício auferido.
III.5.b) DA ACUSAÇÃO CONTRA CARLOS AUGUSTO
155.
Carlos Augusto era detentor de ações da Agra e da BM&FBovespa desde 22/10/2007
e as vendeu em 30/09/2008, cinco dias antes da divulgação do 2o fato relevante. Ele vendeu
20.000 ações por R$6,55 por ação e as recomprou em 08/10/2008, por um valor médio de
R$1,3396. Como aportou mais recursos nessa recompra, acabou adquirindo um total de
Voto Em Sessão De Julgamento Relator - DGB (0661940) SEI 19957.000969/2015-02 / pg. 33

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148.000 ações. Comprou mais 100.600 ações em 28/11/2008, finalizando o ano com 248.600
ações AGIN3.
156.
Carlos Augusto era sócio de uma empresa coligada da Agra33 e teria relacionamento
com Astério, seu amigo desde a época da faculdade e sócio em outra empresa. Conheceria o
diretor presidente da Companhia, responsável pela negociação do MOU, mas não teria
intimidade com ele. Segundo Carlos Augusto, Astério, por ocupar cargo técnico, não teria
acesso a informações sobre a incorporação.
157.
Ele conheceria M.A.C. e Didier, respectivamente, acionista controlador e conselheiro
da companhia, mas não teria contato pessoal com eles. Seria primo de um dos fundadores da
Abyara (A.C.), companhia da qual participaram da administração, em 2009, Astério, Didier e
seu filho.
158.
Ao se considerar somente a recompra de ações realizada com os recursos obtidos da
venda de 30/09/2008, o acusado teria praticamente quintuplicado sua participação na
Companhia (passando de 20.000 para 97.761 ações AGIN3).
159.
As justificativas de Carlos Augusto para a venda de tais ações foram as seguintes: i)
teria lido sobre a possibilidade de queda no preço das ações; ii) queria sair do mercado por
não entender de ações e o mercado ser guiado por boatos; e iii) teria receio do que viesse a
ocorrer com a operação de incorporação. Apesar de tudo, continuou a investir nas ações da
Companhia após a queda dos preços, alegando, posteriormente, que por trabalhar em obras
acreditaria que os preços oscilariam também por “situações reais”.
160.
Em sua peça de defesa, o acusado sustenta que vendeu as ações especialmente em
razão da crise mundial de 2008, pois já havia sofrido uma perda de 50% no valor de seu
investimento em Agra e de mais de 60% nas ações da BM&FBovespa (fl. 2572). Além disso,
notícias na mídia estariam apontando para uma queda ainda maior das ações de companhias
do ramo imobiliário. O citado “temor” de que a operação de incorporação poderia não ser
realizada seria em função da queda exacerbada da cotação de ambas as companhias
envolvidas.
161.
Ressalta que no dia anterior à venda, 29/09/2008, o índice Bovespa teria sofrido a
maior desvalorização em um único dia na última década, caindo mais de 11%34. Assim, a
venda antes do segundo fato relevante teria sido apenas uma coincidência, e não um
indicativo de posse de informação privilegiada.

33 A Tallento Engenharia faria a gestão das obras da Agra desde 2004. Posteriormente, a gestão passou a ser feita
pela Agra Gerenciadora, uma sociedade entre a Tallento Engenharia e a Agra.
34 Na realidade, a queda no encerramento do pregão foi de -9,36%, com mínima de -13,75%, após acionamento
do mecanismo de circuit braker em -10%.
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162.
Carlos Augusto teria voltado a investir na Agra por ter lido que as ações estariam em
valor inferior ao de seu patrimônio. Indaga que, se havia adquirido essas ações a R$13,07, por
que não as compraria a R$1,32 e R$1,42? Além disso, como o fato relevante já havia sido
divulgado, não haveria qualquer irregularidade nessa recompra.
163.
Acrescenta que não haveria provas de ele teria tido acesso e feito uso de qualquer
informação privilegiada quando negociou as ações de emissão da Agra, o que imporia sua
absolvição em virtude da distribuição do ônus probatório para os casos de insiders
secundários, bem como porque seria necessário identificar a fonte da informação35. Além
disso, afirma que não teria obtido lucro com a operação e que a quantidade negociada teria
sido insignificante.
164.
Com relação a Carlos Augusto, os indícios mais fortes apontados seriam uma
contradição nas razões para venda das ações (e sua posterior recompra) e as relações pessoais
e profissionais dele com Astério e com a Agra.
165.
Sobre esse último ponto, a CVM já entendeu que as relações de amizade ou
parentesco “isoladamente considerados não poderiam ser vist[a]s como suficientes para
sustentar o repasse de informação privilegiada”, mas “somente um dos possíveis meios de
indicar a ciência de informação privilegiada por quem negociou com as ações”36.
166.
Assim, embora seja incontroverso que Carlos Augusto possuía uma relação de
amizade com Astério, de parentesco com A.C. e profissional com a Agra, essas circunstancias
isoladas não poderiam fundamentar a condenação. Ademais, a empresa do acusado atuava no
gerencialmente de obras e não estava relacionada, em princípio, a nenhuma área que pudesse
vir a ter acesso à informação de que a incorporação não se concretizaria.
167.
Apesar de a Acusação não ter se convencido das razões indicadas pelo Acusado para
a alienação de suas ações, não me parece inverossímil que ele as tenha vendido em razão do
pânico que se instaurou no mercado nos dias que se seguiram ao pedido de concordata do
Lehman Brothers (em 15/09), especialmente se considerarmos que: i) o perfil de operação de
Carlos Augusto não era de um investidor experiente; ii) no dia anterior à venda o índice
Bovespa chegou a cair 13,75%; e iii) que ele vendeu todas as ações que possuía, inclusive as
da BM&FBovespa.
168.
O fato de ele ter recomprado, e aumentado sua participação na Companhia após a
queda brusca de 06/10/2008, poderia, sim, ser interpretado como um indício de que saberia de

35 Cita PAS CVM no RJ2004/0852, Diretor Relator Sergio Weguelin, julgado em 30/05/2006, e no SP2005/0155,
Diretor Relator Eli Loria, julgado em 21/08/2007.
36 PAS 11/2008, julgado em 21/08/2012, Diretora Relatora Luciana Dias, cita PAS 13/2000, julgado em
17/04/2002, Diretor Relator Marcelo Trindade.
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antemão da possibilidade dessa queda de preço, mas também poderia ser uma reação legítima
a um novo cenário que se apresentou ao investidor após a queda atípica ocorrida naquela data.
169.
Desse modo, entendo que o conjunto de indícios trazidos, frente aos contraindícios
existentes, não permite concluir que Carlos Augusto tenha vendido suas ações da Agra de
posse de informação ainda não divulgada ao mercado.
III.5.c) DA ACUSAÇÃO CONTRA MARCELO
170.
Marcelo vendeu todas as 5.600 ações que possuía da Agra em 03/10/2008, último
pregão antes da divulgação do segundo fato relevante, por R$35.742,00. Com a queda do dia
06/10/2008, teria evitado a perda de R$28.944,72. Assim, segundo a SPS, a venda teria
ocorrido em timing perfeito para evitar os prejuízos em que incorreria com a queda de preço
do pregão seguinte.
171.
Essa teria sido a única venda realizada pelo acusado durante o ano de 2008. Nos
outros quatro pregões em que operou teria somente comprado ações (26/02, 10/03, 09/04 e
17/06). Questionado, disse que vendeu somente Agra porque havia caído à metade de seu
valor e teria uma natureza especulativa, enquanto as outras ações em carteira seriam blue
chips. Manteve Cyrela por entender que esta estava “melhor estruturada”.
172.
Marcelo era amigo do então diretor-presidente da Agra, a quem se referiria como
Beto, tendo estudado com ele na faculdade. Seriam sócios desde 201037, e em 2009, por
indicação de Luis Roberto, a TDEC Informática, uma sociedade de Marcelo, teria prestado
serviços à Agra.
173.
Segundo ele, teria comprado ações da Agra em 2007 “para participar da sociedade
que era de seu amigo” e por entender que o mercado de incorporações passava por um bom
momento. Luis Roberto, entretanto, não saberia que ele possuía ações da Companhia.
174.
As justificativas apresentadas pelo Acusado para a compra e venda das ações,
segundo a acusação, não seriam coerentes, uma vez que afirmou ter comprado a ação com
base em fundamentos econômicos (estaria alavancada), o que denotaria “uma acurada e
minuciosa análise e acompanhamento da companhia”, mas desconheceria o processo de
incorporação que estava em andamento (fl. 1565).
175.
Também seria estranho, segundo a acusação, o fato de, apesar de ser amigo próximo
de Luis Roberto, não ter comentado que havia adquirido ações da Companhia e não ter
buscado informações com o amigo sobre os boatos acerca dos problemas de liquidez que
também teriam motivado sua venda.

37 Sócios na Fitting Participações, empresa focada em retrofit de imóveis (fl. 1562).
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176.
No caso de Marcelo, tem-se novamente os vínculos pessoais como elemento
indiciário a ser analisado. Aqui, o acusado não nega conhecer o então diretor presidente da
Companhia, com quem estudou na faculdade e de quem foi sócio em data posterior aos fatos
em análise. Afirma, entretanto, não ter mantido contato com ele por muito tempo, inclusive
após a compra das ações AGIN3. Os dois teriam voltado a se reencontrar somente no final de
2009.
177.
Nesse caso, existe um vínculo direto com alguém que, sem sombra de dúvidas,
estava envolvido na operação e já sabia, desde 02/10/2008, que a Cyrela não tinha intenção de
prosseguir com a incorporação inicialmente proposta.
178.
O timing da operação também é um importante elemento. De todas as operações
analisadas, essa foi a mais próxima da divulgação do segundo fato relevante, realizada no
pregão anterior a sua divulgação.
179.
Também chama a atenção o fato de Marcelo ter se desfeito somente das ações de
Agra, em sua totalidade, e mantido as demais em seu portfólio. Além disso, essa foi a única
venda realizada em todo aquele ano.
180.
Por outro lado, não concordo com a conclusão da Acusação de que mencionar que a
companhia estaria “alavancada e com pouca capacidade de investimento” significaria “uma
acurada e minuciosa análise e acompanhamento da companhia” (fl. 1565), pois essa é uma
afirmação que pode ser encontrada em qualquer análise superficial publicada na imprensa
especializada.
181.
O acusado alega ter vendido as ações AGIN3 por causa da crise de 2008 e que não se
desfez das demais por serem blue chips e terem sofrido menor desvalorização.
182.
O defendente anexou imagem da webpage de acompanhamento de ordens da
corretora com a qual operava, na qual se vê que foi colocada uma ordem de venda das 5.600
AGIN3 em 25/09/2008, a R$7,70, que não foi executada. Nova ordem de venda foi
recolocada em 03/10/2008, na mesma quantidade, a R$6,38, que foi executada, e sobre a qual
se trata esse processo (fl. 2708).
183.
Essa informação enfraquece o argumento de que o acusado teria tido a intenção de
vender a ação somente após seu amigo Luis Roberto ter recebido a informação de que a
Cyrela não prosseguiria com a incorporação (02/10/2008), pois, antes dessa data (25/09/2008)
já havia sido colocada ordem de venda para os mesmos ativos.
184.
O valor total da alienação realizada por Marcelo, de aproximadamente R$35 mil,
apesar de representar toda a carteira de ações da Agra detidas pelo acusado, não constitui um
Voto Em Sessão De Julgamento Relator - DGB (0661940) SEI 19957.000969/2015-02 / pg. 37

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montante elevado, o que também pode ser considerado um indício, embora dúbio, da ausência
de atuação irregular.
185.
Pelo exposto, concluo que, apesar de a relação de amizade com o diretor presidente
da Companhia ser um indício do caminho pelo qual a informação poderia ter chegado ao
acusado, como já mencionado, somente esse fato isolado não é suficiente para ensejar uma
condenação. Ademais, o defendente logrou comprovar que já havia emitido ordem de venda
oito dias antes da data em que efetivamente conseguiu vender o lote de ações, de forma que o
indício do timing perfeito da venda fica bastante enfraquecido.
186.
Assim sendo, embora a situação desse acusado seja bastante discutível, entendo que
em linha com a interpretação exposta nos itens 16 e 17, que não se pode concluir com
razoável grau de certeza, diante dos elementos constantes dos autos, que Marcelo tenha
vendido as 5.600 ações AGIN3 que possuía, em 03/10/2008, utilizando-se de informação
relevante ainda não divulgada ao mercado.

Voto Em Sessão De Julgamento Relator - DGB (0661940) SEI 19957.000969/2015-02 / pg. 38

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IV
CONCLUSÃO
187.
Por todo o exposto, com fulcro no art. 11 da Lei no 6.385/76, e considerando as
características de cada caso, voto:
a)
pela absolvição de Astério Vaz Safatle, Antonio Grisi Neto, Carlos Augusto
Curiati Bueno e Marcelo Macedo Távora de Castro das acusações de infração ao
§4o do art. 155 da Lei no 6.404/76 c/c art. 13 e §§ da Instrução CVM n.o 358/02;
b)
pela condenação de Diego Soares de Arruda à penalidade de R$1.688.340,68 (um
milhão, seiscentos e oitenta e oito mil, trezentos e quarenta reais e sessenta e oito
centavos), equivalente a duas vezes o benefício de R$844.170,34 auferido ao
negociar ações de emissão da Agra, por intermédio da conta de sua mãe,
M.M.B.S.D., com utilização de informação relevante ainda não divulgada ao
mercado, em violação ao disposto no §4o do art. 155 da Lei no 6.404/76 c/c §1o do
art. 13 da Instrução CVM n.o 358/02; e
c)
pela condenação de Didier Maurice Klotz, na qualidade de Presidente do Conselho
de Administração da Agra, à penalidade de R$1.630.000,00 (um milhão, seiscentos
e trinta mil reais), equivalente a duas vezes o benefício de R$815 mil auferido, por
negociar com informação relevante não divulgada ao mercado, em violação ao
disposto no §4o do art. 155 da Lei no 6.404/76 c/c art. 13, caput e §§ 3o e 4o da
Instrução CVM n.o 358/02.
É o voto.
Rio de Janeiro, 21 de novembro de 2017.

Gustavo Tavares Borba
Diretor Relator

Voto Em Sessão De Julgamento Relator - DGB (0661940) SEI 19957.000969/2015-02 / pg. 39

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PROCESSO ADMINISTRATIVO SANCIONADOR CVM No 26/2010
Reg. Col. 8672/2013

Acusados:
Astério Vaz Safatle
Didier Maurice Klotz
Diego Soares de Arruda
Antonio Grisi Neto
Carlos Augusto Curiati Bueno
Marcelo Macedo Távora de Castro

Assunto:
Apurar eventual utilização de informações privilegiadas em negócios
realizados com ações de emissão da Agra Empreendimentos
Imobiliários S.A.

Diretor Relator:
Gustavo Borba

MANIFESTAÇÃO DE VOTO

1.
Senhor Presidente, acompanho o voto do Relator quanto às absolvições de Carlos
Augusto Curiati Bueno, Marcelo Macedo Távora de Castro e Antonio Grisi Neto, e, embora
concorde com as condenações de Diego Soares Arruda (“Diego Arruda”) e Didier Maurice
Klotz (“Didier Klotz”), peço licença para apresentar considerações sobre a fundamentação
adotada e o critério utilizado para fixar as penalidades. Divirjo, respeitosamente, da
absolvição de Astério Vaz Safatle (“Astério Safatle”), pois o manejo dos elementos de prova
contidos nos autos leva-me à conclusão distinta.
2.
Como narrado pelo Relator, em 22.06.08 a Agra Empreendimentos Imobiliários S/A
(“Agra” ou “Companhia”) informou ao mercado a assinatura de memorando de
entendimentos (“memorando”) com o objetivo de avaliar possível incorporação da
Companhia pela Cyrela Brazil Realty S.A. Empreendimentos Imobiliários (“Cyrela”). Pouco
mais de três meses depois, em 05.10.08, a Agra divulgou aviso de fato relevante comunicando
a rescisão do memorando em razão da desistência da Cyrela em prosseguir com a operação
societária.
3.
Este processo examina se os acusados negociaram ações ordinárias da Agra,
previamente às referidas divulgações, em razão do conhecimento antecipado de informações
relevantes, conduta ilícita denominada de insider trading.
Voto Em Sessão De Julgamento - DHM (0661941) SEI 19957.000969/2015-02 / pg. 40

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Processo Administrativo Sancionador CVM No 26/2010 - Relatório
2 de 15
4.
Como bem destacou o Relator, a vedação ao uso de informação privilegiada está
estabelecida nos §§1o e 4o do art. 155 da Lei no 6404, de 1976, e exige a confluência dos
seguintes elementos: (i) existência de uma informação relevante pendente de divulgação; (ii)
acesso privilegiado a tal informação; (iii) sua utilização para fins de negociação de valores
mobiliários; e (iv) o objetivo de auferir vantagem para si ou para terceiros1.
5.
Em regra, a comprovação de casos de insider trading é baseada em indícios que
funcionam como elos da corrente que forja a prova indiciária, não se confundido, contudo,
com ela própria, eis que o mero indício não autoriza um juízo de convicção2. Este somente
pode ser alcançado por meio do concurso de indícios comprovados, independentes,
concordantes e convergentes que permita conclusão segura a respeito da ilicitude da conduta,
por meio do rigor da prova indiciária3.
6.
Neste sentido, a prova indiciária deve ser capaz de superar todas as dúvidas concretas
apresentadas pelo acusado no processo e ser apta a afastar as incertezas plausíveis trazidas
pela defesa. A existência de uma incerteza capaz de inspirar dúvida concreta no julgador é
suficiente para impor a absolvição do acusado, em homenagem ao princípio da presunção de
inocência4.
7.
Ciente disso, com base no poder regulamentar estabelecido no art. 8o, I, da Lei no
6.385, de 1976, a CVM disciplinou a matéria no art. 13 da Instrução CVM no 358, de 2002,
criando em seu caput presunções5 quanto ao conhecimento e à utilização indevida da
informação privilegiada nas negociações feitas pelos denominados insiders primários ou
típicos, isto é, aquelas pessoas que exercem funções na companhia ou detém seu controle,
conforme consta do caput do referido dispositivo.
8.
Como bem consignado em decisões6 sobre o tema, a estratégia regulatória adotada
pela CVM consiste em atenuar o ônus probatório que instruem os processos sancionadores

1 PAS RJ2015/2666, Diretor Relator Roberto Tadeu, julgado em 13/09/2016.
2 Neste sentido, transcreve-se trecho do que ficou assentado no PAS CVM no 22/94, julgado em 15.4.2004: “[A]
existência de qualquer indício não é suficiente para ensejar a condenação. Há que se diferenciar o indício da
prova indiciária, eis que, de fato, o mero indício não autoriza a condenação, mas tão somente a prova
indiciária, quando representada por indícios múltiplos, veementes, convergentes e graves, que autoriza uma
conclusão robusta e fundada acerca do fato que se quer provado”.
3 DELLEPIANE, Antônio. “Nova teoria da Prova”. Ed. Minelli, 2004, p.123-127.
4 Nessa linha, menciono o voto da Diretora Norma Parente no PAS CVM no 06/95, julgado em 05.05.05: “Os
indícios possuem valor probatório suficiente para ensejar condenação. Exige-se, todavia, que tais indícios
sejam convergentes e unívocos. A existência de contraindícios suficientes para inspirar dúvida nos julgadores
deve conduzir à absolvição, em homenagem ao princípio da presunção de inocência”.
5 Neste ponto, devida a referência ao voto do Diretor Gustavo Gonzalez no julgamento do Processo
Administrativo Sancionador CVM no RJ 2015/13651.
6 Em direção semelhante, v. entre outros o voto do Diretor Relator Marcelo Fernandez Trindade no julgamento
do PAS CVM no 04/2004, em 28.6.2006; o voto da Diretora Relatora Luciana Dias, no julgamento do PAS CVM
no RJ2012/1666, em 3.4.2012.
Voto Em Sessão De Julgamento - DHM (0661941) SEI 19957.000969/2015-02 / pg. 41

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nos quais são formuladas acusações de insider trading, em função da gravidade do ilícito para
a credibilidade do mercado de capitais e da dificuldade em comprovar-se por meio de prova
direta a intenção dos agentes em auferir vantagem indevida e o exato momento em que elas
tiveram acesso à informação privilegiada.
9.
Com efeito, diante de negociação de valores mobiliários, antes da divulgação ao
mercado de fato relevante, pelos acionistas controladores, diretos ou indiretos, os diretores,
membros do conselho de administração, do conselho fiscal e de quaisquer órgãos com
funções técnicas ou consultivas como no caso da negociação pelo administrador, a CVM
presume a efetiva utilização da informação privilegiada e a sua intenção de auferir vantagem.
10.
Do mesmo modo, o § 4o do art. 13 da ICVM no 358/02, estabelece para os insiders
primários presunção quanto à existência das informações trimestrais e anuais das companhias
quinze dias antes de sua correspondente divulgação, de sorte que se o administrador da
companhia negociar neste período presume-se, em consonância com o caput do art. 13, a
existência da informação relevante, o conhecimento dela pelo administrador e o seu uso na
negociação com ações.
11.
As mencionadas presunções, no entanto, não incidem sobre os denominados insiders
secundários ou de mercado, isto é, aquelas pessoas que não possuem relação estreita com a
companhia, conforme se depreende da leitura do artigo 137.
12.
Feitos estes breves comentários, passo a apresentar minhas considerações.
I – DA ACUSAÇÃO CONTRA ASTÉRIO SAFATLE
13.
Segundo a Acusação, Astério Safatle teria ocupado, à época dos fatos, o cargo de
diretor de engenharia da Agra, tendo participado de reuniões que antecederam a assinatura do
memorando de incorporação da Companhia pela Cyrela. Como o acusado adquiriu 12.000
ações de emissão da Agra dezenove dias antes da divulgação do aviso de fato relevante de
22.06.08, a Acusação entendeu que ele teria feito uso de informação privilegiada, em violação
ao art. 13, caput e §3o, I, da ICVM no 358/028.

7 Em direção semelhante, ver, entre outros, o voto do Diretor-Relator Marcelo Fernandez Trindade no
julgamento do PAS CVM no 04/2004, em 28.6.2006; e o voto da Diretora-Relatora Luciana Dias, no julgamento
do PAS CVM no RJ2012/1666, em 3.4.2012.
8 Art. 13. Antes da divulgação ao mercado de ato ou fato relevante ocorrido nos negócios da companhia, é
vedada a negociação com valores mobiliários de sua emissão, ou a eles referenciados, pela própria companhia
aberta, pelos acionistas controladores, diretos ou indiretos, diretores, membros do conselho de administração, do
conselho fiscal e de quaisquer órgãos com funções técnicas ou consultivas, criados por disposição estatutária, ou
por quem quer que, em virtude de seu cargo, função ou posição na companhia aberta, sua controladora, suas
controladas ou coligadas, tenha conhecimento da informação relativa ao ato ou fato relevante. (...)
§3o A vedação do caput também prevalecerá:
I – se existir a intenção de promover incorporação, cisão total ou parcial, fusão, transformação ou reorganização
societária; (...).
Voto Em Sessão De Julgamento - DHM (0661941) SEI 19957.000969/2015-02 / pg. 42

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14.
Em sua defesa, Astério Safatle alega que teria exercido atribuições estritamente
operacionais e não teria participado das discussões sobre a incorporação, tendo tomado
conhecimento do assunto somente na semana anterior à divulgação do fato relevante.
Acrescenta que a aquisição teria sido diminuta em relação à quantidade de ações já possuídas
e não teria se desfeito dela mesmo após várias operações societárias que teriam reduzido
substancialmente o valor de seu investimento.
15.
As alegações apresentadas por Astério Safatle não são capazes de infirmar a tese
acusatória.
16.
De fato, Astério Safatle era diretor de engenharia da Agra, cargo com atribuições
técnicas, porém, tal aspecto não reduz a distribuição do ônus probatório estabelecida pela
legislação de regência.
17.
Como se sabe, a gestão ordinária dos negócios sociais compete aos diretores, que
agem dentro das atribuições definidas pelo estatuto, o qual, inclusive, recomenda-se
especificar precisamente a área de atuação de cada diretor9. Diante disso, a mera alegação de
fazer parte de uma diretoria (técnica) nada esclarece sobre o não conhecimento de
determinado fato social que, por sua relevância para os negócios da companhia, a legislação
estabeleceu ser de ciência dos administradores.
18.
Ademais, destaca-se a importância da diretoria ocupada por Astério Safatle, pois a
Agra era uma companhia de engenharia cuja principal atividade operacional consistia na
construção de imóveis para a venda, conforme consta de seu estatuto social.
19.
Deste modo, o acusado era responsável por dirigir a atividade-chave da Companhia,
liderando o planejamento e a execução dos projetos de construção de imóveis, gerenciando os
custos das obras e as margens de lucro. Tais informações são destacadamente importantes
quando está em curso processo de incorporação que buscava justamente explorar sinergias
operacionais, como era a intenção da Cyrela ao decidir reunir suas atividades com as da Agra.
20.
Diante disso, embora não seja possível determinar em que momento Astério Safatle
tomou conhecimento do assunto, difícil cogitar que o acusado somente tenha tido ciência da
incorporação uma semana antes da divulgação pela Companhia, como quer fazer parecer a
defesa, notadamente porque o assunto começou a ser discutido na Agra dois meses antes.
21.
Em outras palavras, não é crível que um processo complexo como a incorporação da
Agra pela Cyrela, operação societária composta por etapas envolvendo acionistas e executivos
de ambas as companhias, com a sucessão de diversas reuniões, inclusive com a presença de
assessores externos, conforme consta das respostas encaminhadas pelas companhias a esta

9 EIZIRIK, Nelson. “A Lei das S/A Comentada. Volume II – Arts. 121 a 188”. São Paulo: Quartier Latin, 2011,
pg. 299.
Voto Em Sessão De Julgamento - DHM (0661941) SEI 19957.000969/2015-02 / pg. 43

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CVM, passe despercebido por um dos principais executivos da sociedade incorporada até
praticamente a véspera da divulgação do aviso de fato relevante.
22.
A par da tenuidade da tese de defesa, verifica-se que a Acusação reuniu provas de
que Astério Safatle teve participação nas negociações que culminaram com a assinatura do
memorando de incorporação. De acordo com declaração prestada pela Agra, as tratativas
sobre a incorporação da Companhia iniciaram-se em meados de abril de 2008, tendo Astério
Safatle participado das reuniões de negociação do memorando (fls. 29). A própria Companhia
faz clara distinção entre as pessoas que participaram diretamente das negociações do
memorando de incorporação daquelas que apenas tiveram ciência do assunto antes da
divulgação do fato relevante, colocando Astério Safatle no rol de pessoas que participaram
das reuniões de negociação.
23.
Além disso, há nos autos declaração do próprio Astério Safatle, na qualidade de
acionista signatário do acordo de acionistas, na qual ele afirma que M.A.C., acionista também
vinculado pelo mesmo acordo, não teria participado das decisões relativas à condução das
atividades sociais da Agra e de qualquer reunião relacionada à operação de incorporação,
tendo “ocupado posição passiva no bloco de controle da Agra” (fls. 154-155).
24.
A declaração firmada por Astério Safatle em conjunto com outros acionistas do
grupo de controle demonstra o protagonismo deles no processo de tomada de decisão da
Companhia e contém informações que somente alguém diretamente envolvido na direção dos
negócios sociais poderia prestar.
25.
Diante disso, a alegação de que não teria participado das discussões sobre a
incorporação, manifestada já na fase de defesa, não tem o condão de invalidar ou mesmo
enfraquecer as declarações prestadas pela Agra e pelo próprio Astério Safatle na fase prévia à
instauração do presente processo sancionador, emitidas pouco tempo depois dos fatos.
26.
Com relação à alegação de que teria negociado parcela de apenas 4,1% do total de
ações possuídas, no montante de R$95 mil, deve-se registrar que o acusado não alienou uma
parcela reduzida do total de suas ações, hipótese em que tal argumentação possui maior poder
de convencimento, mas adquiriu novas ações, com o aporte de recursos. Além disso, o valor
da compra não é irrisório, como quer fazer parecer a defesa, nem suficiente, dadas as demais
circunstâncias do presente caso, para afastar a comprovação de que Astério Safatle negociou
de posse de informação relevante não divulgada ao mercado.
27.
A prevalecer a tese da defesa, Astério Safatle poderia negociar livremente ações da
Companhia, ainda que ciente da existência de informação sigilosa pendente de divulgação,
desde que a negociação não envolvesse valor superior a R$95mil, o que claramente violaria os
objetivos da norma e esvaziaria os esforços que vêm sendo empenhados por esta CVM no
sentido de coibir esse tipo de conduta.
Voto Em Sessão De Julgamento - DHM (0661941) SEI 19957.000969/2015-02 / pg. 44

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28.
Como
visto,
a
legislação
proíbe
o
uso
de
informação
privilegiada,
independentemente do montante negociado e do lucro ao final obtido, entendimento refletido
em diversos julgados da CVM10.
29.
Não se está afirmando, com isso, que o valor da operação não possa ser útil para
medir a intenção do agente. Na realidade, o que se afirma com convicção é que a quantidade
negociada não pode ser considerada, por si só, uma excludente de ilicitude11 da prática de
insider trading, especialmente quando quem a pratica é alguém de dentro da companhia.
30.
Melhor sorte não merece a alegação de que o acusado não se desfez das ações logo
após a divulgação do fato relevante, mantendo sua posição mesmo ciente da premente
rescisão do memorando de incorporação, pois, a intenção declarada de Astério Safatle era
aumentar sua participação em Agra e não o contrário.
31.
Além disso, não há como considerar em conjunto duas situações fáticas distintas,
com circunstâncias também diferentes. O fato de Astério Safatle não ter feito uso da
informação privilegiada antes da divulgação da rescisão do acordo de incorporação não é
capaz de compensar a responsabilidade do acusado pelo ato irregular de insider trading
praticado meses antes, quando o referido acordo foi anunciado.
32.
Como acionista e administrador da Companhia, o acusado conhecia os benefícios e
sinergias que adviriam com a incorporação da Agra pela Cyrela, tendo decidido aumentar sua
participação quando lhe pareceu mais favorável, na posse de informação relevante não
divulgada ao mercado, aproveitando-se disso para atingir seu objetivo.
33.
Por tais razões, as alegações da defesa não são suficientes para afastar os elementos
de prova trazidos pela Acusação de que a atuação de Astério Safatle foi consciente e visou à
obtenção de vantagem indevida ao negociar com ações da Agra, antes da divulgação da
assinatura do memorando de incorporação.
II – DA ACUSAÇÃO CONTRA DIDIER KLOTZ
34.
Acompanho as conclusões do Relator no sentido de que Didier Klotz vendeu 100.000
ações de emissão da Agra no dia 30 de julho mediante o uso de informação privilegiada. No
entanto, gostaria de fazer algumas considerações adicionais ao bem elaborado voto do
Relator.

10 Processo Administrativo Sancionador CVM no 22/04, julgado em 20.05.07; Processo Administrativo
Sancionador CVM no RJ2003/5677, julgado em 28.01.05; Processo Administrativo Sancionador CVM no 17/02,
julgado em 25.10.05 e Processo Administrativo Sancionador CVM n° 06/03, julgado em 14.09.05.
11 Ver neste particular, o Processo Administrativo Sancionador CVM no RJ2003/5669, julgado em 11.06.06,
Processo Administrativo Sancionador CVM no 22/04, julgado em 20.06.07, e Processo Administrativo
Sancionador no RJ 2012/13047, julgado em 04.11.14.
Voto Em Sessão De Julgamento - DHM (0661941) SEI 19957.000969/2015-02 / pg. 45

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35.
A primeira diz respeito ao entendimento de que a divulgação do fato relevante sobre
a assinatura do memorando de incorporação não teria sido suficiente para cessar a proibição à
negociação dos administradores e a acusação de violação ao período vedado.
36.
De acordo com a interpretação dada ao inciso I do §3o do art. 13 da Instrução CVM
no 358/02, somente com a divulgação dos termos definitivos da incorporação, o período de
vedação a que se refere o dispositivo teria se encerrado, vez que a Companhia permaneceria
com a intenção de promover a incorporação.
37.
Como visto, o art. 13 da Instrução CVM no 358, de 2002, criou regime de presunções
para materializar o sistema de produção de prova relativo ao uso indevido de informação
privilegiada pelos administradores das companhias abertas. Entre seus regramentos está o
inciso I do §3o a seguir reproduzido:

Art. 13. Antes da divulgação ao mercado de ato ou fato relevante ocorrido nos negócios da
companhia, é vedada a negociação com valores mobiliários de sua emissão, ou a eles
referenciados, própria companhia aberta, pelos acionistas controladores, diretos ou indiretos,
diretores, membros do conselho de administração, do conselho fiscal e de quaisquer órgãos
com funções técnicas ou consultivas, criados por disposição estatutária, ou por quem quer
que, em virtude de seu cargo, função ou posição na companhia aberta, sua controladora, suas
controladas ou coligadas, tenha conhecimento da informação relativa ao ato ou fato
relevante.
§3o A vedação do caput também prevalecerá:
I – se existir a intenção de promover incorporação, cisão total ou parcial, fusão,
transformação ou reorganização societária; [grifou-se]
38.
Depreende-se da leitura do dispositivo que, quando uma companhia tiver a intenção
de promover incorporação, cisão ou fusão, presume-se que seus administradores estão dela
cientes e, caso tenham negociado com ações, que a utilizaram com o intuito de obter
vantagem indevida dos demais investidores.
39.
Essa regra decorre da alta probabilidade de uma reorganização societária influenciar
a decisão dos investidores em negociar com ações da companhia, da necessidade de manter as
negociações relacionadas à operação em sigilo e da dificuldade de o regulador saber o
momento exato a partir do qual a negociação objeto da reorganização societária tem
concretude suficiente para ser considerada informação relevante.
40.
Além de estabelecer a aferição de determinado fato pela via dedutiva, a regra busca
definir com maior precisão o termo inicial a partir do qual a negociação com ações pelo
administrador pode ter sido motivada pela ciência de informação privilegiada. E da mesma
maneira que define o termo inicial da hipótese de negociação suspeita de insider trading, a
Voto Em Sessão De Julgamento - DHM (0661941) SEI 19957.000969/2015-02 / pg. 46

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ICVM no 358/02 estabelece o seu termo final ao fixar que ela deixará de existir “tão logo a
companhia divulgue o fato relevante ao mercado”, no forma do §5o do art. 1312.
41.
Os dispositivos buscam trazer maior clareza sobre os períodos em que as
negociações com ações pelos administradores são consideradas altamente suspeitas,
facilitando, de um lado, a compreensão pelos regulados sobre quais condutas serão objeto de
minuciosa supervisão e, de outro, os trabalhos do regulador, que pode concentrar seus
esforços de fiscalização nos momentos mais propensos à prática de insider trading.
42.
Deste modo, não é possível, embora imbuído do melhor esforço de interpretação,
alcançar a conclusão de que o §5o do art. 13 “apenas se aplica aos casos em que o fato
relevante já esgota, em bases preponderantemente seguras e definitivas, uma determinada
questão”.
43.
Neste sentido, cabe registrar que a vedação do inciso I faz jus à realidade ínsita à
reorganização societária, que é constituída por marcos relevante, cuja divulgação por meio de
aviso de fato relevante é mandatória, e outras etapas meramente procedimentais, que, a
depender das circunstâncias, podem demorar meses. Assim, caso fosse adotada interpretação
diversa, o período de proibição de negociação pelos administradores seria alargado em
demasia sem o correspondente benefício de coibir a prática de insider trading, objetivo
almejado pela regulação da matéria.
44.
Além disso, tal interpretação afasta a premissa em que se funda o regime de
divulgação obrigatória de informações das companhias abertas, segundo o qual a divulgação
de fato relevante reduz a situação de vulnerabilidade do investidor em relação à companhia
emissora, colocando-o em igualdade de condições quanto à ciência das informações
necessárias para uma decisão consciente de investimento13.
45.
Diante disso, com a publicação do aviso de fato relevante da assinatura do
memorando de incorporação da Agra pela Cyrela, segundo o qual restou consignado o
interesse da companhia em realizar a operação societária, deixou de incidir a regra contida no
inciso I, §3o, do art. 13 da Instrução CVM no 358/02.
46.
Neste ponto, é preciso deixar claro que, não obstante a divulgação oficial, poderia
subsistir assimetria informacional entre a administração e o mercado caso alguma informação
relevante sobre o memorando de incorporação não tivesse sido adequadamente divulgado. No
entanto, a regra aplicável não seria a do inciso I, mas a regra geral contida no caput do art. 13.

12 §5o As vedações previstas no caput e nos §§ 1o, 2o, e 3o, inciso I, deixarão de vigorar tão logo a companhia
divulgue o fato relevante ao mercado, salvo se a negociação com as ações puder interferir nas condições dos
referidos negócios, em prejuízo dos acionistas da companhia ou dela própria.
13 PITTA, André Grünspun. “O Regime de Informação das Companhias Abertas”. São Paulo: ed. Quartier Latin,
2013, pg. 89-94.
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47.
Do mesmo modo, a regra estabelecida no caput do art. 13 seria aplicável na hipótese
do surgimento de assimetria informacional relevante decorrente da alteração da evolução do
processo de incorporação estabelecido no memorando, como se deu no presente caso.
48.
O aviso de fato relevante de 22.06.2008 trouxe para os investidores informações
acerca da assinatura de memorando de incorporação com as condições gerais do negócio, das
quais se destaca, pela relevância para o investidor, a relação de troca das ações: uma ação da
Agra para 0,425 ação da Cyrela. Também informou que a incorporação estava sujeita a
realização de auditoria legal e contábil na Agra pela Cyrela (“due diligence”) e a aprovação
pela assembleia geral de cada companhia (fls. 08).
49.
Com a referida divulgação, o investidor ficou ciente da realização da incorporação da
Agra pela Cyrela e do montante de ações que receberia ao final da operação de incorporação,
informações indispensáveis para tomar uma decisão racional de investimento.
50.
Ocorre que, diferentemente do previsto no memorando de incorporação, a conclusão
da due diligence pela Cyrela, com a consequente assinatura do protocolo de incorporação, não
foi realizada até 31 de julho de 2008 (fls. 1449-1453), pois, segundo a defesa, a Cyrela teria
solicitado a ampliação do escopo da due diligence. Tal atraso indicava que os atos necessários
à assinatura do protocolo de incorporação não estavam transcorrendo conforme estabelecido
no memorando, a revelar dificuldade na conclusão da operação.
51.
Por mais surpreendente que possa parecer, tais fatos não foram tornados públicos
pelos administradores, que passaram a dispor de informações sobre a dificuldade no
fechamento da incorporação, enquanto os investidores sequer desconfiavam que havia
entraves para a conclusão da operação. Nota-se, portanto, que os administradores possuíam
melhores informações quanto ao fechamento da operação do que os demais investidores,
situação em que a legislação entendeu por bem criar mecanismo de proteção aos investidores
consistente na proibição da negociação com ações pelas pessoas ligadas à companhia
emissora.
52.
No entanto, Didier Klotz vendeu 100.000 ações de emissão da Agra no dia 30 de
julho, véspera da data estabelecida para o fechamento da operação de incorporação.
53.
Diante disso, devem ser, desde logo, afastados os argumentos de que o acusado
desconhecia o atraso quando negociou, não somente porque há presunção neste sentido, mas
também porque é inverossímil que o presidente do conselho de administração e acionista
integrante do acordo de acionistas não estivesse discutindo, caso a due diligence tivesse sido
realizada, a elaboração dos termos e condições do protocolo e justificativa da incorporação na
véspera da data final estabelecida no memorando para assinatura.
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54.
A despeito de terem sido praticados atos posteriores a 31 de julho dando
continuidade ao processo de incorporação, o que no sentir da defesa mostraria a
impossibilidade de o acusado cogitar a rescisão do memorando de incorporação no momento
de sua negociação, certo é que a dificuldade em chegar aos termos finais da operação em
razão da ampliação do escopo da due diligence, com o consequente atraso no fechamento da
operação, revestia-se de relevância suficiente a merecer divulgação pela Companhia, na forma
da regulamentação da matéria.
55.
Ao optar por manter tal informação em sigilo, a administração da Companhia
colocou-se em posição de superioridade informacional em relação aos investidores, o que
impedia seus administradores de negociar com ações emitidas pela Companhia. Esse
impedimento, contudo, não orientou o comportamento do acusado.
56.
Melhor sorte não merece o argumento de que Didier Klotz teria emitido ordem de
venda para ser executada quando a cotação das ações da Agra atingisse valor superior à
relação de troca prevista no memorando de incorporação.
57.
Primeiro porque o acusado não fez prova do quanto alega. Segundo porque parece,
no mínimo, inapropriado o presidente do conselho de administração, conhecedor dos cuidados
e cautelas exigidos tanto das companhias abertas quanto de seus executivos em relação à
negociação com ações, adotar estratégia de arbitragem de volatilidade do prêmio da
incorporação da qual participava dos principais atos (fls. 1.458-1.459), justamente no período
relativo ao fechamento da operação.
58.
Adicionalmente, o comportamento do acusado de vender as ações antes e recomprá-
las logo após a divulgação do fato relevante é a demonstração objetiva que permite inferir o
seu intuito de obter vantagem indevida do descompasso informacional sobre o fechamento da
incorporação, a demonstrar que a explicação dada foi uma clara tentativa de ocultar a
verdadeira justificativa para a venda realizada.
59.
Diante dos fatos e das circunstâncias do caso concreto, restou comprovado que
Didier Klotz negociou com ações de emissão da Agra no dia 30 de julho de posse de
informação relevante ainda não divulgada ao mercado, em infração ao disposto no §1o do art.
155 da Lei no 6.404/76 c/c art. 13, caput, da Instrução CVM n.o 358/2002.
60.
O segundo comentário que gostaria de fazer refere-se à conclusão de que Didier
Klotz negociou dentro do prazo de quinze dias anteriores à publicação de informações
financeiras trimestrais (“ITR”), portanto, em violação ao disposto no art. 13, §4o, da Instrução
CVM no 358/02.
61.
Consoante o Colegiado da CVM vem tratando o tema, o §4o do art. 13 não estabelece
uma vedação autônoma, na qual uma negociação neste período representa, por si só, infração
Voto Em Sessão De Julgamento - DHM (0661941) SEI 19957.000969/2015-02 / pg. 49

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diversa do uso indevido de informação privilegiada14. Neste sentido, cabe trazer à colação
excerto do recente voto do Diretor Gustavo Gonzalez, proferido no âmbito do PAS CVM no
RJ 2015/13561, julgado em 20.02.2018:

Já a questão de direito se refere à correta interpretação do artigo 13 da Instrução CVM n°
358/2002. Sobre esse ponto, parece-me claro que não existe uma vedação absoluta de
negociação nos períodos mencionados no referido dispositivo. Ao contrário, as hipóteses
previstas no artigo 13 constituem apenas presunções relativas, em que a acusação pode
presumir, conforme o caso, (i) a existência de informação privilegiada, (ii) sua posse por
determinadas pessoas ou, ainda, (iii) a utilização da informação privilegiada com a finalidade
de obter vantagem indevida.
62.
Deste modo, o § 4o do art. 13 estabelece para os insiders primários presunções
quanto à existência e relevância das informações trimestrais e anuais quinze dias antes de sua
correspondente divulgação, de sorte que se o administrador da companhia negociar neste
período presume-se, em consonância com o caput do art. 13, a existência e relevância da
informação financeira, o conhecimento dela pelo administrador e o seu uso indevido na
negociação com ações.
63.
Diante disso, não vejo como prosperar a acusação de infração ao §4o do art. 13 na
forma como proposta pela Acusação, pois ela tratou o dispositivo justamente com se fosse
uma infração autônoma, conforme se verifica da leitura do relatório da Acusação a seguir
reproduzido:

Importante notar, ainda, que não bastasse a pendência de informações relevantes sobre a
evolução das negociações em curso, havia também vedação de negociação, já no dia
30.07.2008, em razão da disposição contida no §4o do art.13 da Instrução CVM n.o 358/2002.
Com efeito, nos 15 dias anteriores à publicação de ITR é vedada a negociação com ações de
emissão da Companhia por parte de seus administradores. Considerando que a publicação
do ITR ocorreu em 14.08.2008, já a partir do dia 30.07.2008 haveria impossibilidade
objetiva de operar com ações de emissão da Agra. Dessa forma, a operação de venda de
ações realizada por Didier no dia 30.07.2008 também violou a vedação contida no §4o do
art.13, da Instrução CVM n.o 358/02. Assim sendo, Didier Maurice Klotz operou em período
vedado, enquanto pendente intenção de incorporação de Agra por Cyrela e dentro do prazo
de 15 dias anteriores à publicação do ITR, o que lhe garantiu lucro no valor de R$ 815 mil,
em violação ao disposto no §1o do art. 155 da Lei no 6.404/76 c/c caput, §3o, I, e § 4o do art.13
da Instrução CVM n.o 358/02.

14 A esse respeito, cabe mencionar a manifestação de voto do Presidente Marcelo Barbosa, proferida nos autos
do PAS CVM no RJ 2015/13651, julgado em 19.06.2018, na qual, embora reconheça a interpretação do art. 13, §
4o, como extensão das presunções aplicáveis ao art. 13, conclui ser conveniente e oportuna revisão da Instrução
CVM no 358/02 para tornar o §4o vedação autônoma.
Voto Em Sessão De Julgamento - DHM (0661941) SEI 19957.000969/2015-02 / pg. 50

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64.
Nota-se, assim, que a Acusação não examinou o conteúdo das informações
trimestrais e o potencial efeito dele no comportamento de Didier Klotz, ou seja, não verificou
se ali havia informação financeira indicando a piora nas perspectivas de resultado da
Companhia, a justificar o possível uso de tal informação na venda das ações. Em outras
palavras, o elemento subjetivo da conduta supostamente ilícita não restou demonstrado, pois a
Acusação não logrou comprovar que Didier Klotz realizou a venda de ações em razão de
informação contida nas ITR.
65.
De toda forma, concluo que as provas dos autos demonstram que a operação de
venda de ações realizada por Didier em 30.07.2008 teve por finalidade aproveitar-se da
assimetria informacional decorrente da dificuldade do fechamento da operação de
incorporação, conforme já examinado.
III – DA ACUSAÇÃO CONTRA DIEGO ARRUDA
66.
Com relação à proposta de condenação de Diego Arruda, acompanho o Relator
quanto aos fundamentos expostos em seu voto, mas gostaria de registrar minha divergência
quanto à dosimetria da pena aplicada ao acusado.
67.
Antes, porém, de manifestar minha divergência, cabe registrar que a SPS conseguiu
reunir sérios e convergentes indícios de que Diego Arruda negociou ações de emissão da Agra
de posse de informação relevante ainda não divulgada ao mercado, prova indiciária que a
defesa não logrou êxito descaracterizar.
68.
Com efeito, as circunstâncias em que transcorreram as negociações, o padrão atípico
de negociação, com a utilização de instrumento de alavancagem financeira, o timing das
operações com o momento da divulgação do fato relevante e a utilização do nome de sua mãe
para esconder a real titularidade das operações, são elementos suficientes para comprovar a
reprobabilidade da conduta de Diego Arruda.
69.
Além disso, a Acusação apurou o possível caminho percorrido pela informação
privilegiada até o acusado ao revelar o relacionamento existente entre Diego Arruda e C.V.K.,
filho do presidente do conselho de administração da Agra, à época dos fatos, Didier Klotz.
Neste sentido, o próprio Diego Arruda declarou ter conhecido C.V.K. em 2005, quando
passou a manter com ele relação pessoal e profissional, com contatos mensais para tratar de
assuntos relacionados ao mercado de capitais até se tornarem sócios em 2011 de uma gestora
de recursos de terceiros15.

15 “Perguntado se conhece [C.V.K.], respondeu que é, atualmente, seu sócio; que o conheceu em um evento de
mercado, por volta de 2005 ou 2006; que as corretoras e bancos realizam eventos para que o mercado se
comunique; que em um desses eventos conheceu [C.V.K.].; que manteve com ele relacionamento profissional
até virarem sócios; que se encontravam em eventos, se falavam por telefone, assim como fazia com outras
pessoas do mercado; que o contato era mensal; que nesses contatos tratavam de questões ligadas ao mercado;
Voto Em Sessão De Julgamento - DHM (0661941) SEI 19957.000969/2015-02 / pg. 51

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13 de 15
70.
E, embora a identificação do informante não seja necessária para a configuração da
prática de insider trading, como bem destacou o Relator, a existência de um fluxo de
informações entre o acusado e o filho do administrador da Agra é mais um indício que
somado aos demais leva à conclusão que Diego Arruda negociou ações de emissão da Agra de
posse de informação privilegiada.
71.
Quanto ao critério adotado na aplicação das penalidades, entendo ser indispensável
fazer distinção da gravidade da conduta praticada pelo agente que faz uso da informação
privilegiada mediante violação do dever de sigilo dos demais.
72.
Como se sabe, o legislador estabeleceu na Lei no 6.385, de 7 de dezembro de 1976,
com a inclusão promovida pela Lei no 10.303, de 31 de outubro de 2001, o grau de
importância dos valores e bens jurídicos tutelados relacionados ao mercado de capitais ao
criminalizar a manipulação do mercado, o uso indevido de informação privilegiada e o
exercício irregular de cargo, profissão, atividade ou função. Sobre a prática de insider trading,
o legislador inseriu como sujeito passivo do ilícito penal apenas os agentes que têm o dever de
guardar sigilo da informação relevante ainda não divulgada.
73.
Com o advento da Lei no 13.506, de 13 de novembro de 2017, que alterou
dispositivos da Lei no 6.385/76, o legislador inovou ao acrescentar no rol de crimes contra o
mercado de capitais o insider trading secundário, ou seja, aquele praticado por quem não tem
o dever de manter sigilo.
74.
A partir da entrada em vigor da referida lei, independentemente de ter ou não referida
obrigação, a pessoa que faz uso de informação relevante ainda não divulgada na negociação
com ações comete crime sujeito à pena de reclusão, de um a cinco anos, e multa de até três
vezes o montante da vantagem ilícita obtida.
75.
A despeito da importante alteração legislativa, o novel dispositivo conservou a
distinção da gravidade da conduta do insider primário em relação ao insider secundário ao
estabelecer causa de aumento de pena no montante de 1/3 para aquele que comete o crime
valendo-se de informação relevante da qual deva manter sigilo. A toda evidência, a causa de
aumento de pena demonstra que o crime praticado pelos administradores (e acionistas
controladores) continua sendo considerado mais gravoso.

que [C.V.K.] fazia parte de seu network; que entende ser saudável essa interação; que não tratou sobre Agra com
ele; que não sabe precisar, porém acha que [C.V.K.] trabalhou com Jorge Paulo Lemo, na 3G ou na Pollux
Capital; que ao virar gestor do fundo CSHG equity hedge (antigo CSHG strategy long and short), em 2010, fez
um roadshow pra captação de recursos, quando então conheceu Marcelo Grisi, que é seu sócio atualmente; que
Marcelo Grisi o chamou para abrir um negócio, pois tinha interesse em gerir recursos; que a ideia lhe chamou a
atenção e achou que era o momento de arriscar; que Marcelo informou que já havia convidado [C.V.K.] para
participar dessa sociedade.”.
Voto Em Sessão De Julgamento - DHM (0661941) SEI 19957.000969/2015-02 / pg. 52

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76.
Por tal razão, e em linha com precedentes deste Colegiado, nos quais as penas
aplicadas aos insiders primários são mais elevadas em relação aos insiders secundários por
envolver a quebra de uma relação de fidúcia, entendo que, para conferir a devida
proporcionalidade às infrações, tal diferença deva ser refletida na aplicação das penalidades
aos acusados.
77.
Feita essa consideração, e ainda em respeito ao princípio da individualização da
pena, a seguir serão consideradas outras circunstâncias pessoais dos acusados, de modo a
conferir a devida proporcionalidade às penalidades aplicadas.
IV - DA DOSIMETRIA DA PENA
78.
Neste ponto, cabe destacar a gravidade em abstrato do ilícito de uso indevido de
informação privilegiada, que é seguramente um dos mais nocivos ao funcionamento regular
do mercado de capitais, pois macula a credibilidade que deve existir sobre a formação justa do
preço das ações das companhias de capital aberto.
79.
Como já tive a oportunidade de me manifestar16, a CVM está bastante atenta para os
desvios de conduta relacionados à utilização de informação sigilosa ainda não divulgada, os
quais serão investigados e punidos com rigor, de forma a desestimular tal prática.
80.
No tocante à gravidade das condutas apuradas, as penas de multa a serem aplicadas a
Astério Safatle e Didier Klotz levarão em consideração, de um lado, o grau de reprovabilidade
da conduta, notadamente por envolver a quebra do dever de fidúcia, e o montante da
vantagem obtida e, de outro, a primariedade deles.
81.
Em relação a Diego Arruda, devem ser considerados, de um lado, o grau de
reprovabilidade da conduta e o montante da vantagem obtida e, de outro, a primariedade.
82.
Por tudo que foi exposto, com fundamento no art. 11, inciso II, c/c o § 1o da Lei no
6.385, de 1976, voto nos seguintes termos:
a) pela condenação de Didier Maurice Klotz, na qualidade de presidente do
conselho de administração da Agra, à penalidade de R$1.630.000,00 (um
milhão, seiscentos e trinta mil reais), equivalente a duas vezes o benefício de
R$815 mil auferido, por negociar com informação relevante não divulgada ao
mercado, em violação ao disposto no §1o do art. 155 da Lei no 6.404/76 c/c art.
13, caput, da Instrução CVM n.o 358/02.
b) pela condenação de Astério Vaz Safatle, na qualidade de diretor da Agra, à
penalidade de R$300.000,00 (trezentos mil reais)17, por negociar com

16 PAS CVM no RJ 25/2010, julgado em 04.07.2017.
17 De acordo como o Relator, o ganho potencial obtido por Astério Safatle foi de R$ 7.200,00 (fls. 3.255).
Voto Em Sessão De Julgamento - DHM (0661941) SEI 19957.000969/2015-02 / pg. 53

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informação relevante não divulgada ao mercado, em violação ao disposto no
§1o do art. 155 da Lei no 6.404/76 c/c art. 13, caput, da Instrução CVM n.o
358/02.
c) pela condenação de Diego Soares de Arruda à penalidade de
R$1.266.255,51 (um milhão, duzentos e sessenta e seis mil, duzentos e
cinquenta e cinco e cinquenta e um centavos), equivalente a uma vez e meia
o benefício de R$844.170,34 auferido por negociar com informação relevante
não divulgada ao mercado, em violação ao disposto no §4o do art. 155 da Lei no
6.404/76 c/c §1o do art. 13 da Instrução CVM n.o 358/02.
d) Pela absolvição de Carlos Augusto Curiati Bueno, Marcelo Macedo Távora
de Castro e Antonio Grisi Neto das acusações que lhes foram imputadas.

É como voto.
Rio de Janeiro, 07 de agosto de 2018.

HENRIQUE BALDUINO MACHADO MOREIRA
DIRETOR RELATOR

Voto Em Sessão De Julgamento - DHM (0661941) SEI 19957.000969/2015-02 / pg. 54

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PROCESSO ADMINISTRATIVO SANCIONADOR CVM No 26/2010
Reg. Col. 8672/2013

Acusados:
Astério Vaz Safatle
Didier Maurice Klotz
Diego Soares de Arruda
Antonio Grisi Neto
José de Jesus Afonso
Carlos Augusto Curiati Bueno
Marcelo Macedo Távora de Castro
Assunto:
Apurar eventual utilização de informações privilegiadas em
negócios
realizados
com
ações
de emissão da Agra
Empreendimentos Imobiliários S.A.
Diretor Relator:
Gustavo Borba

MANIFESTAÇÃO DE VOTO

I.
INTRODUÇÃO
1.
Este processo analisa o suposto uso de informações privilegiadas referentes à
celebração e posterior rescisão de acordo de incorporação da Agra1 pela Cyrela. Foram
acusados diversos participantes do mercado, incluindo administradores da Agra.
2.
As tratativas desenrolaram-se ao longo de meses. Em 22.06.2008, as
Companhias divulgaram fato relevante noticiando a celebração de um memorando de

1 Os termos iniciados em letra maiúscula utilizados neste voto e que não estiverem aqui definidos têm o
significado que lhes foi atribuído no relatório.
Voto Em Sessão De Julgamento - DGG (0661943) SEI 19957.000969/2015-02 / pg. 55

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entendimentos regulando a integração das suas atividades. Esse primeiro comunicado já
continha os principais termos da operação, inclusive a relação de substituição, mas
ressalvava que a conclusão do negócio estava sujeita à implementação de algumas
condições.
3.
Os autos contêm farto material demonstrando que as Companhias praticaram
uma série de atos buscando dar andamento ao negócio após a divulgação desse primeiro
fato relevante. No entanto, em 05.10.2008, Agra e Cyrela divulgaram um segundo fato
relevante, por meio do qual participaram ao mercado que, “exclusivamente devido à
impossibilidade de compatibilização dos compromissos assumidos pelas Companhias
perante seus respectivos parceiros, no que tange à exclusividade de atuação conjunta
com tais parceiros em certas regiões do País, as Companhias houveram por bem
celebrar, nesta data, Termo de Rescisão do Memorando”.
4.
Eu acompanho o voto do Diretor Relator quanto às absolvições de Antonio Grisi
Neto, Astério Vaz Safatle, Carlos Augusto Curiati Bueno e Marcelo Macedo Távora de
Castro. Também em linha com os que me antecederam, voto pela condenação de Diego
Soares Arruda, subscrevendo integralmente nesse ponto as considerações do Diretor
Henrique Machado em seu bem lançado voto.
5.
Divirjo, todavia, no tocante à condenação de Didier Maurice Klotz, acusado por
alienar ações da Agra em 30.07.2008, ou seja, quando a operação já era pública. À
época, Didier era presidente do conselho de administração da Agra e signatário do seu
acordo de acionistas, tendo a acusação concluído que ele, no momento em que alienou
ações, possuía informações mais detalhadas acerca da evolução das tratativas relativas à
operação, que indicavam uma maior probabilidade dela vir a ser desfeita. Por tal
motivo, Didier Klotz foi acusado de ter violado o disposto no artigo 155, §1o, da Lei no
6.404/1976 c/c artigo 13, caput e §§3o e 4o, da Instrução CVM no 358/2002.
II.
SUPOSTA PRÁTICA DE INSIDER TRADING
II.1.
REQUISITOS NECESSÁRIOS PARA A CONFIGURAÇÃO DO INSIDER TRADING
6.
A caracterização do insider trading requer a presença de três elementos: (i) a
existência de informação relevante e ainda não divulgada ao público (a informação
privilegiada), (ii) a posse de tal informação pelo agente cuja negociação é questionada e,
finalmente, (iii) a efetiva utilização da informação na negociação, com o objetivo de
Voto Em Sessão De Julgamento - DGG (0661943) SEI 19957.000969/2015-02 / pg. 56

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obter vantagem indevida.
7.
Os dois principais argumentos da defesa de Didier Klotz buscam atacar o
primeiro e o terceiro elemento. Em primeiro lugar, a defesa argumenta que não existia
nenhuma informação privilegiada referente à operação no momento em que Didier
Klotz alienou as ações. Em paralelo, alega que a venda realizada em 30.07.2008
decorreu de uma ordem dirigida pelo acusado ao seu corretor após o anúncio da
operação. Logo, não haveria qualquer nexo de causalidade entre a posse de qualquer
informação privilegiada que, porventura, houvesse surgido e a decisão do defendente de
alienar parte das ações que detinha. Por conseguinte, não se pode concluir que Didier
Klotz “se valeu” ou “utilizou” qualquer informação privilegiada na sua decisão de
investimento, o que fulminaria a acusação de insider trading.
II.2.
NEGOCIAÇÕES NO PERÍODO ANTERIOR À DIVULGAÇÃO DAS DEMONSTRAÇÕES
FINANCEIRAS: A REGRA DO ARTIGO 13, §4o, DA INSTRUÇÃO CVM No 358/2002
8.
A área técnica também acusa Didier Klotz por ter negociado ações da Agra
dentro do prazo de 15 dias anteriores à publicação do ITR, em suposta violação ao §4o
do artigo 13 da Instrução CVM no 358/20022. A defesa, nesse ponto, questiona a forma
pela qual a acusação contou o prazo previsto na norma regulamentar. As razões que me
levam a afastar essa acusação são, contudo, de natureza diferente.
9.
Embora a literalidade do artigo 13 da Instrução CVM no 358/2002 pareça indicar
que as hipóteses ali previstas são verdadeiras vedações à negociação, há muito
prevalece o entendimento de que se tratam, apenas, de presunções relativas, que visam a
facilitar a persecução do insider trading3-4.

2 Art. 13, § 4o. Também é vedada a negociação pelas pessoas mencionadas no caput no período de 15
(quinze) dias que anteceder a divulgação das informações trimestrais (ITR) e anuais (DFP) da companhia,
ressalvado o disposto no § 2o do art. 15-A.
3 Sobre o assunto, cf. TRINDADE, Marcelo Fernandez. “Vedações à Negociação de Valores Mobiliários
por Norma Regulamentar: Interpretação e Legalidade”. In: ADAMEK, Marcelo Vieira Von (Coord.).
Temas de Direito Societário e Empresarial Contemporâneos. São Paulo: Malheiros, 2011.
4 Especificamente no tocante ao §4o do artigo 13, vide, p. ex., Processo Administrativo Sancionador CVM
no RJ2014/1020, Dir. Rel. Pablo Renteria, j. 12.09.2017; Processo Administrativo Sancionador CVM no
RJ2012/13047, Dir. Rel. Roberto Tadeu, j. 04.11.2014; Processo Administrativo Sancionador CVM no
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PAS CVM no 26/2010 – Manifestação de Voto – Página 4 de 17
10.
Para ser mais preciso, a maioria dos parágrafos do citado dispositivo parece
congregar presunções distintas5. No caso do §4o, parece-me que a regra deve, para fins
de interpretação, ser decomposta em quatro presunções. As duas primeiras se referem à
relevância das informações contidas nas demonstrações financeiras trimestrais e anuais.
Em primeiro lugar, é estabelecida a presunção de que tais documentos contêm
informações relevantes. Embora se trate de presunção relativa, verifica-se que a CVM é
bastante restritiva na análise dos argumentos que visam a afastar a relevância das
demonstrações financeiras6.
11.
Em segundo lugar, a de que tais informações já seriam suficientemente maduras
15 (quinze) dias antes de sua divulgação. A preparação das demonstrações corresponde
a todo um processo cujos estágios iniciais talvez ainda não demonstrem informação
relevante alguma. Contudo, isso não exclui a possibilidade de seu produto final conter
efetivamente informações dessa natureza. De outro modo, aqueles cuja função na
companhia aberta é (ou envolve) acompanhar continuamente os números financeiros
sempre estariam de posse de informação privilegiada.
12.
Indo adiante, a terceira presunção do §4o é a de que as pessoas indicadas na
primeira parte do caput do artigo 137 teriam tido acesso a tais informações 15 dias antes
da divulgação das demonstrações financeiras.
13.
A quarta e última presunção está implícita e decorre da interpretação sistemática
do artigo. Trata-se da presunção de que a pessoa que negocia após ter acesso à
demonstração financeira e antes da divulgação desse documento o faz se utilizando da
informação privilegiada ali contida. Em resumo, o artigo 13, §4o, congrega uma
presunção de acesso, a presunção de uso e duas presunções de relevância8.
14.
As presunções do §4o buscam facilitar a repressão do uso de informação

5 Em artigo recentemente publicado, busquei decompor o conteúdo de cada uma das regras de presunção
da Instrução CVM n° 358/2002. Cf. O Regime de Presunções da Instrução CVM no 358/2002: Análise
Crítica. In: YARSHELL, Flávio; PEREIRA, Guilherme Setoguti J. (Coords.). Processo Societário:
Volume III, São Paulo: Quartier Latin, 2018.
6 Como demonstram os precedentes citados na nota 4 acima.
7 A própria companhia aberta, seus acionistas controladores, diretos ou indiretos, diretores, membros do
conselho de administração, do conselho fiscal e de quaisquer órgãos com funções técnicas ou consultivas
criados por disposição estatutária.
8 Cf. “O Regime de Presunções (...)”, pp. 267-269.
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privilegiada relativa a informações constantes das demonstrações financeiras. No caso
concreto, todavia, a acusação limita-se a assinalar que Didier Klotz alienou ações dentro
do prazo de 15 dias anteriores à publicação das informações trimestrais (ITR), embora
toda a sua narrativa seja baseada na evolução das tratativas referentes à incorporação da
Agra pela Cyrela.
15.
Conquanto as quatro presunções do §4o sejam, a princípio, suficientes para
embasar uma acusação de insider trading quando alguma das pessoas referidas no caput
do artigo 13 negociar nos quinze dias anteriores à divulgação do referido documento,
parece-me razoável que tais presunções, bastante sérias, somente sejam utilizadas
quando a área técnica, ao fim da sua análise, concluir ter havido uso de informação
privilegiada relativa às demonstrações financeiras. Não foi isso, contudo, o que
aconteceu no caso em tela. Ao contrário, a acusação de violação ao artigo 13, §4o, da
Instrução CVM no 358/2002 parece ter sido construída com base no equivocado
pressuposto de que as negociações nos chamados “períodos vedados” consistiriam em
uma violação objetiva à norma, interpretação que, como já ressaltado, há anos é
reiteradamente rejeitada pelo Colegiado.
16.
Conforme já expus em outras oportunidades9, penso que existem bons
argumentos para se instituir uma proibição autônoma10, isto é, dissociada do insider
trading11, para negociações feitas no período que antecede à divulgação das

9 Cf. p. ex. o voto que proferi no julgamento do já mencionado Processo Administrativo Sancionador
CVM no RJ2012/13651.
10 A proposta está em linha com a prática de outras jurisdições, inclusive com o Regulamento de Abuso
de Mercado europeu (Regulamento (UE) no 596/2014). Segundo o item 11 do artigo 19 do referido
Regulamento, “um dirigente de um emitente não deve efetuar qualquer operação por conta própria ou por
conta de terceiros, direta ou indiretamente, relacionada com as ações ou os instrumentos de dívida do
emitente ou com os derivados ou outros instrumentos financeiros com eles relacionados durante um
período de negociação limitada de 30 dias de calendário antes do anúncio de um relatório financeiro
intercalar ou de um relatório anual”.
11 Naturalmente, a instituição da vedação objetiva não afasta a incidência da regra geral de insider
trading, desde que comprovados os elementos do tipo. Como atesta Helena Bolina, “as normas do abuso
de informação não deixam de ser aplicáveis, pelo que a infração de abuso de informação sempre se
verificará naquelas situações em que, detendo informação privilegiada, o dirigente transaciona e, neste
caso, independentemente da definição de qualquer período. Isto significa que, o facto de o dirigente
transacionar fora do período fechado (a 31 ou 32 dias da divulgação das contas, por exemplo) exime-o da
aplicação desta disposição, mas não das normas relativas ao abuso de informação: em todas as situações
em que verifiquem os respectivos pressupostos, as normas que proíbem o abuso de informação serão
aplicáveis”. BOLINA, Helena Magalhães. “A Revisão das Diretivas do Abuso de Mercado: novo âmbito,

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demonstrações financeiras, e acredito que estejamos efetivamente caminhando nessa
direção. No entanto, não é esse o conteúdo da norma vigente, razão pela qual voto pela
absolvição de Didier Klotz da acusação de infração ao artigo 13, §4o, da Instrução CVM
no 358/2002.
II.3.
ALEGADA AUSÊNCIA DE NEXO CAUSAL ENTRE A POSSE DE (EVENTUAL)
INFORMAÇÃO PRIVILEGIADA E A DECISÃO DE NEGOCIAR AÇÕES DA AGRA
17.
Passo então ao exame da acusação de insider trading, começando pelo
argumento de que Didier teria instruído a corretora por meio da qual operava a vender
parte de sua posição em Agra caso a cotação do papel atingisse um patamar que
refletisse integralmente o prêmio previsto na incorporação. Por tal motivo, alega a
defesa, o ilícito não poderia ser caracterizado ainda que existisse informação
privilegiada em 30.07.2008, uma vez que o acusado não teria se valido dessa suposta
assimetria informacional em seu negócio.
18.
Embora o argumento possa, em tese, fulminar uma acusação de insider trading,
ele não me convence no presente caso concreto, uma vez que não foi corroborado por
qualquer evidência.
19.
Não ignoro que os fatos se passaram antes da edição da Instrução CVM no
568/2015, que promoveu aperfeiçoamentos substanciais em nossa regulação acerca da
matéria, distinguindo as políticas de negociação dos planos individuais de investimento
e criando um regime bastante rigoroso para esses últimos12. Reconheço, ainda, que
quatro anos tenham se passado entre a data da operação em análise e aquela em que a
CVM solicitou informações ao defendente. Não obstante, parece-me claro que, mesmo
na vigência da redação original do §7o do artigo 13, mecanismos que buscavam conferir
segurança para a realização de operações que, de outra forma, poderiam ser
consideradas suspeitas ou mesmos ilegais, precisavam ser cuidadosamente estruturados

o mesmo regime”. In: Cadernos do Mercado de Valores Mobiliários: ensaios de homenagem a Amadeu
Ferreira, vol. II, p. 23.
12 Tive a oportunidade de analisar a evolução das nossas defesas em artigo intitulado “Planos de
Investimento (Trading Plans)”. In: Revista de Direito das Sociedades e dos Valores Mobiliários, vol. V.
São Paulo: Almedina, 2017.
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e documentados13. Caso contrário, estar-se-ia criando um perigoso precedente,
indicando que acusações de insider trading poderiam ser afastadas pelo simples fato de
o acusado alegar, sem qualquer evidência documental, que sua decisão de investimento
antecedeu o momento em que tomou ciência da informação privilegiada.
II.4.
INEXISTÊNCIA DE INFORMAÇÃO PRIVILEGIADA
20.
Em paralelo, a defesa argumenta que não existia informação privilegiada alguma
referente à operação no momento em que Didier Klotz alienou as ações. No meu sentir,
esse segundo argumento da defesa merece melhor sorte que o anterior e torna
impositiva a absolvição do acusado.
21.
Pelos motivos expostos a seguir, creio que os desdobramentos havidos entre o
fato relevante de 22.02.2008 e a negociação realizada pelo acusado não caracterizam
nova informação relevante, sem a qual não pode prosperar uma acusação de insider
trading.
II.4.1. O CONCEITO DE INFORMAÇÃO RELEVANTE E SUA FUNÇÃO NO REGIME DO FULL
DISCLOSURE
22.
O conceito de informação relevante é a pedra angular dos regimes de regulação
dos mercados de valores mobiliários baseados no princípio do full and fair disclosure14.
É ele que torna racional e operacionalizável o dever de prestação de informações,
evitando tanto a escassez quanto a sobrecarga de informações15-16.

13 Em 24.04.2018, o Colegiado analisou a questão dos períodos de vedação e defesas afirmativas no
Processo CVM n° 19957.009291/2017-87, do qual fui relator.
14 De acordo com o Report of the Advisory Committee on Corporate Disclosure to the Securities and
Exchange Commission de 1977, mencionado por Roberta Karmel em seu clássico Regulation by
Prosecution: “The concept of materiality is the cornerstone of the disclosure system established by the
federal securities laws. It serves a variety of functions, operating both as a principle for inclusion and
exclusion of information in investor oriented disclosure documents and as a standard for determining
whether a communication (filed or otherwise) omits or misstates a fact of sufficient significance that legal
consequences should result”. Apud: KARMEL, Roberta S. Regulation by Prosecution: the Securities &
Exchange Commission versus Corporate America. Nova York: Simon and Schuster, 1982, p. 231.
15 Segundo Alan R. Palmiter: “When insufficient information is available in securities markets, investors
shy from investing – and the markets wither. But when too much information is required and disclosure
becomes too costly, businesses avoid securities financing – and again the financial markets whither.”
PALMITER, Alan R. Securities Regulation, 3rd ed. Nova York: Aspen Publisher, 2005, p. 69.
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23.
Em apertada síntese, pode-se dizer que a informação relevante desempenha uma
tripla função17 em nossa regulação. Primeiramente, serve como pressuposto do dever de
divulgação de informação dos emissores de valores mobiliários. Do mesmo modo, é
pressuposto das infrações de uso ou repasse18 indevido de informação privilegiada. Por
fim, serve de medida para analisar a suficiência ou insuficiência das divulgações
realizadas ao mercado de acordo com as leis e normas que regem o funcionamento do
mercado19.
24.
Ao empregar a noção de relevância para funções tão cruciais, a regulação
reconhece não ser factível a completa igualdade informacional entre todos os agentes de
mercado. Com efeito, seria ingênuo pressupor que todos os agentes de mercado possam
estar, em qualquer momento que seja, em total simetria informacional. Por exemplo,
não há dúvidas que certas pessoas, em razão de cargos ou funções que desempenham
nos (ou para os) emissores de valores mobiliários, a todo tempo possuem informações
mais completas acerca desses emissores, mesmo quando não há qualquer informação
relevante pendente de publicação. Na clássica lição de Luiz Gastão Paes de Barros
Leães:
“Mas quais são essas informações de divulgação obrigatória por parte dos insiders? São
as informações reputadas necessárias para que esse ‘grau de igualdade de posição’
frente ao mercado se formalize. É claro que essa igualdade é relativa, visto que o
acionista nunca poderá igualar-se aos insiders no tocante ao conhecimento da
empresa emissora: the outside stockholder can never match the knowledge of an
insider who necessarily knows more about the company and is in better position to
evaluate its prospects. O que se requer, porém, é revelação de informações reputadas

16 PAREDES, Troy A. Blinded by the Light: Information Overload and its Consequences for Securities
Regulation (2003). Disponível em <https://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=413180>
17 A inspiração aqui é o já mencionado trabalho de Helena Bolina, que faz referência à “dupla relevância”
desempenhada pelo conceito de informação privilegiada no regramento comunitário do abuso de
mercado, inclusive na Diretiva que tratava da matéria antes da entrada em vigor do Regulamento de
Abuso de Mercado europeu. BOLINA, Helena Magalhães. Op. Cit., p. 18.
18 Sobre esse ponto, remeto às considerações acerca da teoria do mosaico que teci no voto proferido no
julgamento do Processo Administrativo Sancionador CVM no RJ2015/1591, j. em 26.09.2017.
19 Não apenas decisões de investimento, mas também aquelas relativas ao exercício de direitos inerentes
aos valores mobiliários. Cf. o pouco explorado inciso III do artigo 2o da Instrução CVM no 358/2002.
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necessárias (material information) a um investidor médio, que o habilite a realizar
investimentos criteriosos.”20 (sem grifos no original)
25.
Quando a assimetria não é relevante, ela não produz os efeitos deletérios que
podem inviabilizar o funcionamento do mercado21. Afinal de contas, a informação que
não é capaz de influir de modo ponderável nas decisões dos investidores ou na cotação
do valor mobiliário não confere nenhuma vantagem significativa. Do mesmo modo,
mesmo certas assimetrias informacionais relevantes são consideradas legítimas, quando
fruto de esforço e expertise, além de empregados de forma lícita22. De outro lado, a
exigência de paridade absoluta de informações resultaria na proibição de uma série de
operações legítimas e corriqueiramente realizadas por acionistas, administradores e
mesmo pela própria companhia aberta quando não há informação relevante pendente de
divulgação.
II.4.2. A RELEVÂNCIA DAS INFORMAÇÕES RELATIVAS À EVOLUÇÃO DE PROCESSOS
NEGOCIAIS COMPOSTOS POR MÚLTIPLAS ETAPAS
26.
Como ressaltei no voto que proferi no julgamento do Processo Administrativo
Sancionador CVM no RJ2014/057723, a informação acerca de um processo composto
por múltiplas etapas pode ser relevante independentemente de o negócio já estar
formalizado ou mesmo de se ter certeza de sua concretização. Ademais, tanto o
processo em sua totalidade, quanto as etapas que o compõem, podem constituir
informação relevante.

20 LEÃES, Luiz Gastão Paes de Barros. Mercado de Capitais e “Insider Trading”. São Paulo: Editora
Revista dos Tribunais, 1982, p. 171.
21 Sobre o assunto, vale referência ao clássico trabalho de George Akerlof. Cf. AKERLOF, G.
The Market for Lemons: quality uncertainty and the market mechanism. Quarterly Journal of Economics,
v. 84. 1970, pp. 488 e ss.
22 Faço novamente referência ao Processo Administrativo Sancionador CVM no RJ2015/1591. Em um
interessante trabalho, Zohar Goshen e Gideon Parchomovsky defendem que o papel essencial da
regulamentação do mercado de valores mobiliários é justamente criar um mercado competitivo para
investidores profissionais sofisticados e analistas (operadores de informação – “information traders”).
Para os referidos autores, as funções essenciais da regulação são (i) a promulgação de regras de
disclosure, (ii) a proibição à fraude e manipulação e (iii) a restrição ao insider trading, as quais teriam por
objetivo criar condições para um mercado saudável de competição entre aqueles que operam com base em
informações, o que beneficiaria o mercado como um todo. GOSHEN, Zohar e PARCHOMOVSKY,
Gideon. The Essential Role of Securities Regulation. Disponível em: <https://ssrn.com/abstract=600709>
23 Julgado em 11.12.2017.
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27.
Assim, considerando que (i) o insider somente está proibido de negociar quando
possui informação privilegiada (i.e. relevante e reservada) e (ii) as etapas de um
processo negocial podem consistir em informação relevante, entendo que após a
divulgação de fato relevante acerca de determinada operação, só existirá, a rigor,
proibição de negociação quando a assimetria de informações acerca da evolução do
negócio voltar a ser relevante.
28.
Nesse sentido, parece-me claro que, após a divulgação de um fato relevante
noticiando a celebração de um memorando de entendimentos, o mercado assume que as
partes continuarão discutindo a operação, realizando auditorias, negociando os contratos
definitivos, tomando as providências necessárias para o adimplemento de condições,
enfim, dando andamento ao processo cujos contornos gerais foram delineados naquele
primeiro documento, usualmente de caráter não vinculante. Assim, enquanto a
negociação evolui normalmente, sem maiores imprevistos e também sem atingir os seus
principais marcos, pode-se a princípio entender que não existe nova informação
relevante.
29.
A relevância das etapas subsequentes de um processo já divulgado deve ser
avaliada considerando o que os desdobramentos ainda desconhecidos ao público
trouxeram de novo ao processo. Uma modificação significativa em condições da
operação em razão de problemas identificados na auditoria legal, a aprovação da
operação por uma autoridade governamental ou a anuência de certos credores, por
exemplo, podem eventualmente consistir em uma informação relevante. A decisão das
partes de não celebrar o negócio em razão da falta de consenso acerca do teor dos
documentos definitivos também.
30.
Por outro lado, passos posteriores podem não configurar informação relevante. E
aqui me refiro não apenas a etapas essencialmente procedimentais, como, por exemplo,
a abertura do data room, mas até mesmo às situações descritas no parágrafo anterior
como potencialmente relevantes. É impossível listar de forma exaustiva o que pode, ou
não, configurar nova informação relevante, e é por isso que o conceito de relevância é
cautelosa e acertadamente expresso em termos abertos24. O que define a relevância de

24 Como assinalou a Suprema Corte dos Estados Unidos no julgamento de Basic Inc. v. Levinson: “any
approach that designates a single fact or occurrence as always determinative of an inherently fact-

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uma etapa do processo não é a natureza do ato em si, mas os critérios previstos na Lei no
6.404/1976 e na Instrução CVM no 358/200225.
31.
Em qualquer caso, a aplicação do conceito legal ao caso concreto deve, contudo,
ser sempre feita de forma circunstanciada, tendo em vista as informações já disponíveis.
Em outras palavras, não se pode analisar a relevância da informação de forma isolada,
sem atentar para as informações que o mercado já possuía. Nesse sentido, vale
mencionar a jurisprudência norte-americana, onde resta claro que a relevância se refere
ao impacto potencial de uma determinada informação na decisão dos investidores, à luz
do conjunto de informações disponíveis naquele momento. Como decidiu a Suprema
Corte dos Estados Unidos no já citado caso Basic Inc. v. Levinson: “the materiality
requirement is satisfied when there is a ‘substantial likelihood that the disclosure of the
omitted fact would have been viewed by the reasonable investor as having significantly
altered the ‘total mix’ of information made available.’”
32.
Na mesma linha, o Regulamento (UE) no 596/2014, que desde 03.07.2016
estabelece um regime jurídico de abuso de mercado aplicável a todos os Estados
membros da União Europeia, assinala em seu Considerando 14 que:
“14. Os investidores razoáveis baseiam as suas decisões de investimento nas
informações colocadas à sua disposição, isto é, informações disponíveis ex ante. Por
conseguinte, a questão de saber se um investidor razoável, ao tomar a sua decisão
de investimento é suscetível de ter em conta uma dada informação, deverá ser
apreciada com base na informação disponível ex ante. Esta avaliação deve ter em
conta o impacto previsível das informações, à luz do conjunto das atividades do
emitente com elas relacionadas, a fiabilidade da fonte de informação e quaisquer outras
variáveis do mercado que, nas circunstâncias em causa, possam afetar os instrumentos

specific finding such as materiality, must necessarily be overinclusive or underinclusive”. Basic Inc. v.
Levinson, 485 U.S. 224 (1988).
25 Nesse ponto, a defesa se equivoca nos argumentos em que busca diferenciar esse caso das decisões do
Colegiado nos julgamentos dos PAS no CVM 04/2004 e no 2010/1666 sob o argumento de que, naqueles
casos, a operação não teria sido, ainda, objeto de fato relevante. Como destacado aqui, desdobramentos
posteriores a um fato relevante podem ser relevantes nos termos da lei e da Instrução CVM no 358/2002 e,
consequentemente, embasar uma acusação de insider trading (desde que também demonstrados os demais
elementos necessários para a caracterização do ilícito). A principal distinção entre os casos em que há e
aqueles em que não há divulgação de fato relevante antes da conclusão da operação se refere à incidência
da presunção do §3o, I, do artigo 13, objeto da próxima parte deste voto.
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financeiros, os contratos de mercadorias à vista com eles relacionados ou os produtos
leiloados com base nas licenças de emissão.” (sem grifos no original)
33.
Não há razão para o regime brasileiro ser diferente, e nossas regras de fato não
pretendem construir nada diferente do que acima expus. Nesse sentido, vale mencionar
o Pronunciamento de Orientação no 5 do Comitê de Orientação para Divulgação de
Informações ao Mercado – CODIM, de 27.11.2008:
“Com o intuito de evitar a proliferação de publicações desnecessárias, os eventos
relacionados com o Ato ou Fato Relevante devem ter o seu significado e sua
importância analisados no contexto das atividades ordinárias e da dimensão da
companhia e não isoladamente. Recomenda-se evitar a banalização das divulgações
de Atos ou Fatos Relevantes, que pode prejudicar a qualidade da análise das referidas
informações pelo mercado”. (sem grifos no original)
34.
Assim, para verificar se as informações relacionadas à evolução de um processo
negocial complexo são relevantes, deve-se perquirir se elas trazem algo de novo ao
conjunto de informações já divulgadas que seja capaz de influir, de modo ponderável,
na cotação dos valores mobiliários de emissão da companhia aberta ou a eles
referenciados; ou na decisão dos investidores de comprar, vender ou manter aqueles
valores mobiliários.
II.4.3. AS PRESUNÇÕES DO ARTIGO 13, §3o, I, DA INSTRUÇÃO CVM No 358/2002
35.
Em muitos casos, a verificação da relevância não é evidente e está sujeita a certa
subjetividade. Pessoas razoáveis e bem-intencionadas podem divergir – e não raro
divergem – quanto à relevância de uma informação. É essa dificuldade em precisar se
uma informação acerca de determinada operação é relevante ou não é – ou, em certos
casos, a partir de qual momento – que, a meu ver, justifica as presunções constantes do
inciso I do §3o do artigo 13 da Instrução CVM no 358/200226.
36.
O dispositivo mencionado trata especificamente de situações onde há intenção
de promover uma reorganização societária. Em termos práticos, o que ele faz é
estabelecer presunções de que informações acerca de “incorporação, cisão total ou
parcial, fusão, transformação ou reorganização societária” (i) são relevantes (ii) a partir

26 Art. 13. Omissis. §3o A vedação do caput também prevalecerá: I – se existir a intenção de promover
incorporação, cisão total ou parcial, fusão, transformação ou reorganização societária; e (...)
Voto Em Sessão De Julgamento - DGG (0661943) SEI 19957.000969/2015-02 / pg. 66

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do momento em que “existir a intenção de promover” uma dessas operações, sendo,
ainda, em razão da referência ao caput, (iii) conhecidas “pelos acionistas controladores,
diretos ou indiretos, diretores, membros do conselho de administração, do conselho
fiscal e de quaisquer órgãos com funções técnicas ou consultivas, criados por disposição
estatutária, ou por quem quer que, em virtude de seu cargo, função ou posição na
companhia aberta, sua controladora, suas controladas ou coligadas, tenha conhecimento
da informação relativa ao ato ou fato relevante”27.
37.
Os §§5o, 6o e 7o do artigo 13 da Instrução CVM no 358/2002 não estabelecem
novas presunções, mas fixam regras delimitando a aplicação das presunções previstas
nos dispositivos anteriores. De acordo com o §5o, “as presunções previstas no caput e
nos §§1o, 2o, e 3o, I, deixarão de vigorar tão logo a companhia divulgue o fato relevante
ao mercado, salvo se a negociação com as ações puder interferir nas condições dos
referidos negócios, em prejuízo dos acionistas da companhia ou dela própria”. Ou seja,
sanada a assimetria informacional relevante que havia entre aqueles que possuíam ou
não a informação relevante, encerra-se o período durante o qual as presunções podem
ser aplicadas.
38.
Assim, a partir do momento em que a companhia divulga fato relevante
noticiando a operação de incorporação, cisão total ou parcial, fusão, transformação ou
reorganização societária, a CVM não pode mais se valer das presunções do artigo 13,
§3o, I, da Instrução CVM no 358/2002. Essa conclusão independe de o comunicado
fazer referência à conclusão da operação ou ser divulgado em um estágio anterior do
negócio. A questão foi bem examinada pelo Diretor Henrique Machado, a cujo voto me
reporto nesse ponto.
39.
Ressalto, contudo, que o fato de a área técnica da CVM não poder se valer da
presunção nos casos em que se divulga uma operação antes dessa ser definitiva não a
impede de concluir que negócios realizados após a primeira divulgação configurariam
insider trading. Para tanto, deverá demonstrar os elementos necessários para a
configuração do ilícito, quais sejam: (i) a existência de informação privilegiada, (ii) a
posse de tal informação e, finalmente, (iii) sua efetiva utilização em uma negociação
com valores mobiliários de emissão da companhia à qual a informação se refere com o
objetivo de obter vantagem indevida.

27 V. “O Regime de Presunções (...)”, pp. 262-264.
Voto Em Sessão De Julgamento - DGG (0661943) SEI 19957.000969/2015-02 / pg. 67

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40.
Todos esses elementos podem ser demonstrados por meio de indícios, desde que
sólidos, múltiplos e convergentes. A própria negociação pelo insider pode, em certos
casos, ser indício da existência de informação relevante28 – afinal de contas, a
relevância dessa informação reside justamente em sua capacidade de influenciar na
decisão do investidor – muito embora não possa ser prova suficiente, sob pena de se
construir uma definição circular29.
41.
Ademais, vale destacar que, na sistemática do artigo 13 da Instrução CVM no
358/2002, e mais especificamente por força do disposto no caput e no §1o do citado
dispositivo normativo, a demonstração de que existe informação privilegiada permite à
acusação presumir sua posse por certos agentes e a sua utilização por aqueles que a
possuíam e negociaram na pendência da sua divulgação.
42.
Diante desse quadro, parece-me claro que os insiders envolvidos em uma
reorganização societária devem usar de redobrada cautela para negociar valores
mobiliários de emissão das companhias envolvidas na operação durante todo o processo
negocial. Se o fato da presunção contida no §3o, I, do artigo 13 não poder ser aplicada
após a divulgação do fato relevante noticiando a operação confere alguma segurança ao
insider para negociar o papel, essa segurança é bastante precária. Nesse ponto, concordo
com a observação do Diretor Relator de que a regulação visa, com os chamados
períodos de vedação, desestimular negociações em momentos onde se identifica maior
propensão à prática do insider trading.
II.4.4. ANÁLISE DO CASO
43.
Passo então à análise do caso concreto para verificar se, em 30.07.2008, existia
informação relevante acerca da operação que não fosse conhecida por todo o mercado.
44.
Como visto, as condições gerais da operação já haviam sido objeto de fato
relevante, logo, a acusação não podia se valer das presunções do artigo 13, §3o, I, da

28 Nesse sentido, a Suprema Corte dos Estados Unidos opinou que “trading and profiting by insiders can
serve as an indication of materiality”. In Basic Inc. v. Levinson, 485 U.S. 224 (1988).
29 Como adverte Stephen Bainbridge: “[a] major issue in insider trading cases is whether the allegedly
illegal insider trading can serve as proof that the facts on which the insider traded where material. The
problem, of course, is the potential for bootstrapping: if the allegedly illegal trade proves that
the information is material, the materiality requirement becomes meaningless – all information in the
defendant’s possession when he or she traded would be material”. BAINBRIDGE, Stephen. Securities
Law – Insider Trading, 2nd ed. Nova York: Foundation Press, 2007, p. 36.
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Instrução CVM no 358/2002. Cabia-lhe, portanto, demonstrar que o comunicado inicial
havia omitido informação relevante ou que, em razão dos desdobramentos posteriores à
primeira divulgação, a assimetria informacional havia voltado a ser relevante.
45.
No caso, a operação supostamente irregular foi uma alienação de ações. Ou seja,
a acusação presume que o acusado possuía informações cuja divulgação tendia a
resultar na desvalorização do papel. Caso contrário, o acusado teria operado em sentido
contrário ao da informação que possuía, o que, a princípio, afastaria o elemento
subjetivo do tipo (finalidade de obter vantagem indevida).
46.
Segundo a acusação, Didier Maurice Klotz possuía informações privilegiadas
que indicavam que a operação não seria concluída quando vendeu ações da Agra em
30.07.2008. Compulsando os autos, noto que o único argumento contemporâneo à
venda que respalda a tese acusatória é o fato de que as vendas realizadas pelo
Defendente ocorreram na véspera do prazo fixado no MOU para a assinatura do
protocolo e justificação que regularia a operação e convocação das assembleias. A esse
argumento se soma o fato de o acusado ter recomprado a mesma quantidade de ações
em 07.10.2008, ou seja, prontamente após o anúncio de que a operação não seria mais
consumada.
47.
O MOU também fixava o dia 31.07.2008 como data limite para que a Cyrela
concluísse a auditoria contábil e legal (due diligence) da Agra, sendo que a conclusão
dessa etapa deveria preceder à assinatura do protocolo e, consequentemente, à
convocação das assembleias gerais das sociedades incorporadora e incorporada.
48.
Tenho para mim que o fato de alguns dos prazos previstos no MOU não terem
sido observados não permite concluir pela existência de uma informação privilegiada.
Com efeito, a dilação dos prazos originalmente previstos para a conclusão de operações
societárias é algo corriqueiro no mundo dos negócios e, portanto, não deve ser
considerado relevante por si só.
49.
No caso em tela, a ampliação do prazo inicialmente pactuado para a conclusão
da due diligence decorreu de uma solicitação da Cyrela para ampliação do escopo da
auditoria, que originalmente abrangeria as áreas contábil e legal e passou também a
incorporar a área comercial. Tal justificativa não altera minha percepção quanto à
irrelevância (no sentido da lei) da informação, tampouco autoriza, a meu ver, a
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conclusão de que havia maior propensão à não conclusão do negócio30. Por tal motivo,
julgo que o atraso na conclusão da auditoria ou a ampliação do seu escopo não
consistiam em uma nova informação privilegiada.
50.
Ademais, diversos outros atos foram praticados paralelamente à due diligence,
não só entre a divulgação do primeiro fato relevante e a venda realizada pelo
defendente, como também no período imediatamente subsequente. Nesse sentido, noto,
por exemplo, que:
(i)
em 15.07.2008, os conselheiros da Agra manifestaram-se favoravelmente à
operação, mas solicitaram a elaboração de uma fairness opinion para validar a
relação de troca estabelecida para a incorporação;
(ii)
em 05.08.2008, em nova reunião do conselho de administração da Agra, os
conselheiros aprovaram a fairness opinion, recebida no dia anterior, bem como a
convocação da assembleia geral extraordinária que deliberaria sobre a
incorporação;
(iii) em 11.08.2008, a Cyrela concluiu a auditoria na Agra;
(iv) na mesma data, a Terco Grant Thornton emitiu carta-conforto relativa às práticas
contábeis da Agra, conforme previsto no MOU;
(v)
em 12.08.2008, houve a integração entre as áreas comerciais das duas empresas.
O trabalho se estendeu ao longo dos meses de agosto e setembro, durante os
quais representantes da Cyrela visitaram diversas instalações da Agra; e
(vi) em 13.08.2008, o conselho de administração da Agra se reuniu e deliberou,
dentre outras matérias, por recomendar ao conselho da Cyrela a análise do
“Memorando de pontos para o fechamento de 30 de junho de 2008” elaborado
pela Terco Grant Thornton.

30 Assim como os pedidos de adiamento, os pedidos de ampliação do escopo de auditorias não são
incomuns. Como ressaltei anteriormente, a depender das circunstâncias do caso, a extensão de prazos ou
do escopo da auditoria pode ser relevante. Um possível exemplo seriam os casos em que, durante a
auditoria, se descobrem novos passivos em valores substanciais, que façam com que as partes tenham que
voltar à mesa para renegociar pontos que, a princípio, já estavam superados. A prova, naturalmente, cabia
à acusação, que não logrou produzi-la. No caso em tela, todavia, não existem elementos que indiquem
que o atraso na conclusão da auditoria ou a ampliação do seu escopo tenham sido motivados por
problemas que poderiam resultar na desistência da operação.
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51.
É importante assinalar, ainda, que o MOU fixou o dia 22 de agosto como prazo
para adimplemento de todas as condições precedentes. Dado que esse prazo não foi
observado, as partes podiam, naquele momento, rescindir o contrato sem que lhes fosse
aplicável qualquer penalidade. Não obstante, nenhuma parte manifestou intenção de
desistir do negócio naquele momento, e as companhias continuaram com as viagens de
integração comercial.
52.
Segundo as declarações dos executivos envolvidos – e não há nenhum
documento ou indício que indique que as coisas transcorreram de outra forma – apenas
no início de setembro, com a crise financeira global, as negociações começaram a
esfriar31. O conselho de administração da Agra chegou, inclusive, a se reunir com
advogados para avaliar se poderia obrigar a Cyrela a continuar com a operação.
53.
Diante desse quadro, parece-me claro que, no momento em que Didier alienou
ações da Agra, não havia qualquer assimetria informacional relevante entre aqueles
envolvidos na negociação da incorporação da companhia pela Cyrela e os demais
participantes de mercado. Ademais, as informações que não eram públicas referiam-se
ao andamento normal das tratativas e pareciam indicar que a operação se encaminhava,
ainda que em um ritmo mais lento do que o inicialmente planejado, rumo à
concretização.
54.
Por tal motivo, voto pela absolvição de Didier Klotz das acusações que lhe
foram formuladas.
É como voto.

Rio de Janeiro, 27 de novembro de 2018

Gustavo Machado Gonzalez
Diretor

31 Fls. 2.899-2.900 e 2948-2.949.
Voto Em Sessão De Julgamento - DGG (0661943) SEI 19957.000969/2015-02 / pg. 71

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS
Processo Administrativo Sancionador CVM no 26/2010 – Manifestação de Voto – página 1 de 6
PROCESSO ADMINISTRATIVO SANCIONADOR CVM No 26/2010
Reg. Col. 8672/2013

Acusados:
Astério Vaz Safatle
Didier Maurice Klotz
Diego Soares de Arruda
Antonio Grisi Neto
José de Jesus Afonso
Carlos Augusto Curiati Bueno
Marcelo Macedo Távora de Castro
Assunto:
Apurar eventual utilização de informações privilegiadas em negócios
realizados com ações de emissão da Agra Empreendimentos
Imobiliários S.A.
Diretor Relator:
Gustavo Borba

MANIFESTAÇÃO DE VOTO

1.
Acompanho o voto do Relator quanto às absolvições de Astério Vaz Safatle, Carlos
Augusto Curiati Bueno, Marcelo Macedo Távora de Castro e Antonio Grisi Neto. Voto, ainda,
pela condenação de Diego Soares Arruda, subscrevendo integralmente as considerações do
Diretor Henrique Machado quanto a esse ponto, nos termos de sua manifestação de voto
apresentada na sessão de julgamento realizada em 07.08.2018. Acompanho, igualmente, a
manifestação de voto apresentada nesta data pelo Diretor Gustavo Machado Gonzalez, para
votar pela absolvição de Didier Maurice Klotz (“Didier Klotz” ou “Acusado”).
2.
Entretanto, pelas razões que apresentarei adiante, entendo necessário reiterar algumas
considerações que considero relevantes com relação à acusação imputada a Didier Klotz por ter
Voto Em Sessão De Julgamento - PTE (0661946) SEI 19957.000969/2015-02 / pg. 72

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Processo Administrativo Sancionador CVM no 26/2010 – Manifestação de Voto – página 2 de 6
negociado ações da Agra1 dentro do período de 15 dias que antecedeu à publicação do 2o ITR de
2008 da Companhia, em suposta violação ao § 4o do art. 13 da Instrução CVM no 358/02.
3.
De fato, como acertadamente assinalado pelos Diretores Henrique Machado e Gustavo
Gonzalez em seus votos, referida acusação não merece prosperar nos termos em que formulada
pela área técnica. O relatório de inquérito evidencia que a Acusação adotou a interpretação de
que as vedações à negociação estabelecidas ao longo do art. 13 consistem em verdadeiras
proibições à negociação de valores mobiliários nos períodos e hipóteses ali indicados.
4.
Seguindo linha distinta, o Colegiado tem adotado o entendimento de que o artigo 13 da
Instrução CVM no 358/02, incluindo seu § 4o, não cria vedações propriamente ditas, autônomas
àquela prescrita pela Lei no 6.404/76 em seu artigo 155, mas estabelece presunções que não
necessariamente impõem ao regulador a conclusão de que, nas situações previstas no citado art.
13 § 4o, os administradores estarão de posse de informação privilegiada, ou, ainda, que a
utilização da informação privilegiada se dará com a finalidade de obter vantagem indevida2.
5.
As considerações que passarei a fazer não abordam, portanto, a necessária absolvição de
Didier Klotz pela infração ao artigo 13, § 4o da Instrução CVM no 358/02 em vista do
posicionamento do Colegiado sobre o assunto, o que a meu ver já foi adequadamente
contemplado nos votos apresentados pelos Diretores Henrique Machado e Gustavo Gonzalez.
6.
Esta manifestação tem dupla função: em primeiro lugar, registrar meu entendimento
divergente daquele por ora prevalecente neste Colegiado, no sentido de que a melhor
interpretação do art. 13, § 4o resulta no reconhecimento de presunções relativas; além disso, tal
como fiz por ocasião do julgamento do Processo Administrativo Sancionador CVM no
RJ2015/136513, esclarecer as principais razões pelas quais considero ser conveniente e oportuna
a revisão do texto da Instrução CVM no 358/02, para que fique claramente caracterizada, nas
hipóteses contempladas pelo § 4o do art. 13, verdadeira proibição de negociação de valores
mobiliários.

1 Os termos iniciados em letra maiúscula utilizados neste voto e que não estiverem aqui definidos têm o
significado que lhes foi atribuído no relatório elaborado pelo Diretor Relator Gustavo Borba.
2 O regime de presunções estabelecido pelo art. 13 da Instrução CVM no 358/02 foi detalhadamente
examinado em inúmeros precedentes desta casa, dentre os quais cabe destacar o PAS CVM no
RJ2011/3823, j. em 09.12.2015, o PAS CVM no RJ2014/10290, j. em 13.06.2017, o PAS CVM no
RJ2015/13651, j. em 19.06.2018 e o PAS CVM no RJ2015/5813, j. em 13.07.2018.
3 Nos termos da manifestação de voto que apresentei em 19.06.2018.
Voto Em Sessão De Julgamento - PTE (0661946) SEI 19957.000969/2015-02 / pg. 73

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Processo Administrativo Sancionador CVM no 26/2010 – Manifestação de Voto – página 3 de 6
7.
Neste sentido, observo que a existência de um parágrafo específico destinado a tratar
exclusivamente da vedação à negociação nos períodos que antecedem a divulgação de
informações financeiras, trimestrais ou anuais da companhia (§ 4o), leva a crer que esse
comando, na sua origem, fora pensado como uma vedação distinta das demais previstas no art.
134.
8.
Essa opção do regulador justifica-se, a meu ver, em algumas particularidades das
informações financeiras de uma companhia aberta, trimestrais ou anuais, que não se verificam
necessariamente nas demais categorias de informações relevantes abrangidas pelo caput e pelo
§ 1o do art. 13 da Instrução CVM no 358/02 e que justificam o tratamento diferenciado das
primeiras.
9.
Em primeiro lugar, o caráter periódico das informações financeiras – em oposição à
natureza eventual dos atos ou fatos relevantes (abarcados pelo caput e § 1o do art. 13) – torna
possível saber, com precisão suficiente, quando essas informações estarão disponíveis aos
acionistas e ao mercado em geral. E justamente por ser possível definir a data de sua
divulgação, foi viável ao regulador fixar um período que a precede e dentro do qual é razoável
presumir que as prévias das informações financeiras, que circulam internamente na companhia,
são suficientemente maduras para serem consideradas relevantes.
10.
Em segundo lugar, há que se reconhecer a relevância das informações financeiras, uma
vez que representam, via de regra, a principal fonte informacional à qual o mercado recorre para
conhecer e avaliar uma determinada companhia. Daí decorre que, se há margem para
demonstrar a irrelevância de informações reputadas pela acusação como relevantes, essa
margem é menor no que se refere às informações financeiras preliminares e inexistente com
relação às definitivas.
11.
Em terceiro lugar, por sua natureza, as demonstrações financeiras demandam um
período extenso de tempo para a sua adequada elaboração, resultando de um trabalho contínuo e
progressivo de coleta e análise de informações. Em vista deste processo e da complexidade a ele
inerente, é bastante provável que nos 15 dias que precedem a divulgação das demonstrações

4 Afora a topografia do § 4o na Instrução CVM no 358/02, identifico elementos adicionais que deixam
inequívoco que, ao menos nos primeiros anos de vigência da Instrução CVM no 358/02, a CVM
interpretava a vedação prevista no § 4o como uma vedação absoluta, considerando os sujeitos indicados
na norma impedidos de negociarem ações da companhia nos 15 dias anteriores à divulgação das suas
informações financeiras ao mercado. Discorri com maiores detalhes sobre esses elementos na
manifestação de voto que proferi no julgamento do Processo Administrativo Sancionador CVM no
RJ2015/13651, à qual me reporto quanto a esse ponto.
Voto Em Sessão De Julgamento - PTE (0661946) SEI 19957.000969/2015-02 / pg. 74

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS
Processo Administrativo Sancionador CVM no 26/2010 – Manifestação de Voto – página 4 de 6
financeiras, as informações que lhe dão lastro estejam muito próximas daquelas que serão
efetivamente divulgadas. Essa probabilidade é bastante diminuída quando não é possível ter
visibilidade sobre o processo de formação das informações relevantes.
12.
Essas particularidades tornam as supostas presunções que, em linha com o
entendimento construído pelo Colegiado, deveriam se aplicar ao § 4o, no mínimo mais robustas
do que aquelas que recaem sobre as demais hipóteses do art. 13. É menos duvidoso que, nos 15
dias que precedem a divulgação das demonstrações financeiras, os sujeitos listados no caput do
art. 13 tenham acesso a informações e estas sejam maduras o suficiente para serem consideradas
relevantes, do que dias antes da divulgação de um ato, ou fato, relevante qualquer.
13.
Como este último caso pode envolver uma ampla variedade de informações relevantes,
não é possível visualizar, com a clareza que se tem em relação às demonstrações financeiras, o
processo de formação da informação relevante, o lapso temporal transcorrido entre o seu
surgimento e a sua divulgação, quanto menos os agentes que dela tiveram conhecimento.
14.
Todo esse conjunto de elementos confere às supostas presunções do § 4o um grau de
certeza maior, distanciando-as das presunções que recaem sobre as demais hipóteses do art. 13.
15.
Por essa razão, se, por um lado, não vislumbro ônus excessivo no estabelecimento de
proibição à negociação de valores mobiliários no período determinado dos 15 dias que
antecedem a divulgação das demonstrações financeiras, por outro, esta vedação é conveniente
na medida em que confere ao regulado maior clareza sobre sua própria conduta e, com isso,
maior segurança para o mercado de capitais e, ainda, evita que o regulador se debruce na análise
de casos nos quais, consideradas as circunstâncias, é muito mais provável que tenha havido o
uso indevido de informação privilegiada do que o contrário.
16.
Tudo isso justifica, na hipótese específica contemplada pelo § 4o do art. 13, a atuação
preventiva do regulador, ao invés de puramente sancionadora, que se verifica apenas quando os
danos ao mercado possivelmente já foram consumados.
17.
Por fim, gostaria de fazer uma última consideração relacionada à uma premissa central
do entendimento que tem sido adotado pelo Colegiado para considerar que o art. 13 § 4o da
ICVM 358/02 refletiria presunção relativa. Com efeito, seguindo precedente deste Colegiado5,
tem-se entendido que, uma vez que o conceito de insider trading previsto no art. 155 da Lei no

5 PAS CVM no 04/04, j. 28.06.06, Relator o então Pres. Marcelo Trindade.
Voto Em Sessão De Julgamento - PTE (0661946) SEI 19957.000969/2015-02 / pg. 75

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS
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6.404/76 tem referência direta a um elemento subjetivo (intenção de obter vantagem indevida),
esta CVM não poderia, por meio de Instrução, estabelecer a vedação a negociação prevista no
art. 13 § 4o com dispensa do elemento subjetivo. Isto importaria, conforme tal entendimento6,
em extrapolação, pela CVM, de sua competência regulamentar.
18.
A meu ver, a CVM, ao regulamentar os temas constantes da ICVM 358/02, não o faz
apenas com respaldo do art. 155 § 4o da lei societária. Conforme já observado no curso de outro
precedente deste Colegiado7, a Instrução CVM no 358/02 tem fundamento legal no disposto nos
artigos 4o e seus incisos, 8o, incisos I e III, 18, inciso II, letra “a”, e 22, §1o, incisos I, V e VI, da
Lei no 6.385, de 7 de dezembro de 1976, e no art. 157 da Lei no 6.404, de 15 de dezembro de
19768.
19.
Esses comandos atribuem à CVM competência para proibir, em determinadas e bem
delimitadas situações, operações com valores mobiliários, independente de terem os sujeitos
envolvidos na operação acesso a informações privilegiadas.
20.
Diante de todo o exposto, reafirmo que meu entendimento de que a redação da Instrução
CVM no 358/02 necessita de aprimoramento para que o comando contido no art. 13, § 4o seja
revisto, de forma a afastar dúvidas quanto ao seu caráter de vedação autônoma. Entretanto, a
falta de tal providência não autoriza o entendimento de que referido dispositivo, em sua forma
atual, reflete uma presunção relativa.

6 Entendimento este sustentado em maior detalhe pelo próprio Relator do voto anteriormente citado em
Vedações à Negoociação de Valores Mobiliários por Norma Regulamentar: Interpretação e Legalidade,
in Temas de Direito Societário e Empresarial Contemporâneos (coord. Marcelo Adamek), São Paulo:
Malheiros, pág. 453 (2011).
7 Conforme declaração de voto apresentada pelo então Diretor Marcos Pinto no PAS CVM no 24/05, j.
07/10/08, Relator o então Diretor Sergio Weguelin.
8 Essa lógica ficou registrada no voto do então Diretor Alexsandro Broedel Lopes no âmbito do PAS no
RJ2010/4206, acompanhado pelo Colegiado, nos seguintes termos: “9. Com efeito, logo em seu
preâmbulo, a referida Instrução CVM no 358/02 aponta que o seu fundamento legal são os “artigos 4o e
seus incisos, 8o, incisos I e III, 18, inciso II, letra ‘a’, e 22, §1o, incisos I, V e VI, da Lei no 6.385, de 07 de
dezembro de 1976, e no art. 157 da Lei no 6.404, de 15 de dezembro de 1976”. 10. Assim, conforme os
dispositivos legais mencionados, a CVM deve exercer as suas atribuições para o fim de “assegurar o
funcionamento eficiente e regular dos mercados da bolsa e de balcão” e “proteger os titulares de valores
mobiliários e os investidores do mercado contra o uso de informação relevante não divulgada no
mercado de valores mobiliários”, entre outras (art. 4o e incisos, da Lei no 6.385/76). Disso decorre a
total competência da CVM para vedar determinadas operações no mercado, em determinadas
condições, podendo, para tanto, definir “as espécies de operação autorizadas na bolsa e no mercado de
balcão; e métodos e práticas que devem ser observados no mercado” (art.18, inciso II, alínea ‘a’, da Lei
no 6.385/76). 11. E é exatamente esse o objetivo da Instrução CVM no 358/02: trata-se de norma que
visa a manter a higidez e a confiança do mercado, vedando a possibilidade de negócios por aqueles que
detêm, antecipadamente, informação relativa a ato ou fato relevante.” (grifou-se).
Voto Em Sessão De Julgamento - PTE (0661946) SEI 19957.000969/2015-02 / pg. 76

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS
Processo Administrativo Sancionador CVM no 26/2010 – Manifestação de Voto – página 6 de 6
É como voto.
Rio de Janeiro, 27 de novembro de 2018.

Marcelo Barbosa
Presidente

Voto Em Sessão De Julgamento - PTE (0661946) SEI 19957.000969/2015-02 / pg. 77