Tribunal: CVM
Processo: RJ-2015-01591
Classe: Recurso de julgamento
Órgão julgador: Colegiado CVM
Órgão colegiado: Colegiado CVM
Assuntos: Comissão de Valores Mobiliários
Data de julgamento: 2017-09-26
Data de publicação: 2017-09-26

Ementa:
(i) Divulgação seletiva de informações relevantes sobre a SEB - Sistema Educacional
Brasileiro S.A a um gestor e (ii) Divulgação intempestiva de Fato Relevante relacionado à alienação
indireta do controle da Companhia. Absolvições.

Inteiro teor:
COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS
EXTRATO DE SESSÃO DE JULGAMENTO
PROCESSO ADMINISTRATIVO SANCIONADOR CVM no RJ2015/1591
Acusado: Marco Flávio Tenuto Rossi
Ementa: (i) Divulgação seletiva de informações relevantes sobre a SEB - Sistema Educacional
Brasileiro S.A a um gestor e (ii) Divulgação intempestiva de Fato Relevante relacionado à alienação
indireta do controle da Companhia. Absolvições.
Decisão: Vistos, relatados e discutidos os autos, o Colegiado da Comissão de Valores Mobiliários,
com base na prova dos autos e na legislação aplicável, por unanimidade de votos, decidiu:
1. Preliminarmente:
1.1 Rejeitar o pedido de reconsideração da decisão do Colegiado que rejeitou proposta
de Termo de Compromisso; e
1.2 Indeferir o pedido de produção de provas.
2. No mérito, absolver o acusado Marco Flávio Tenuto Rossi, na qualidade de ex-
diretor de finanças e Relações com Investidores da SEB, de todas as acusações a ele imputadas neste
processo administrativo sancionador.
Com a entrada em vigor do Decreto no 8.652/2016, as decisões absolutórias transitam
em julgado na 1a Instância, sem a interposição de recurso de ofício por parte da CVM.
Proferiu defesa oral a advogada Théra van Swaay De Marchi, representante do acusado.
Presente o advogado Henque Lang.
Presente a Procuradora-federal Cristiane Rodrigues Iwakura, representante da
Procuradoria Federal Especializada da CVM.
SEI/CVM - 0375024 - Extrato de Sessão de Julgamento
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Participaram da Sessão de Julgamento os Diretores Gustavo Machado Gonzalez,
Relator, Gustato Tavares Borba, Henrique Balduino Machado Moreira, Pablo Waldemar Renteria e o
Presidente da CVM, Marcelo Barbosa dos Santos, que presidiu a Sessão.
Documento assinado eletronicamente por Gustavo Machado Gonzalez, Diretor, em 20/10/2017,
às 10:05, com fundamento no art. 6o, § 1o, do Decreto no 8.539, de 8 de outubro de 2015.
Documento assinado eletronicamente por Pablo Waldemar Renteria, Diretor, em 25/10/2017, às
14:51, com fundamento no art. 6o, § 1o, do Decreto no 8.539, de 8 de outubro de 2015.
Documento assinado eletronicamente por Henrique Balduino Machado Moreira, Diretor, em
30/10/2017, às 14:57, com fundamento no art. 6o, § 1o, do Decreto no 8.539, de 8 de outubro de
2015.
Documento assinado eletronicamente por Gustavo Rabelo Tavares Borba, Diretor, em
14/12/2017, às 14:32, com fundamento no art. 6o, § 1o, do Decreto no 8.539, de 8 de outubro de
2015.
Documento assinado eletronicamente por Marcelo Santos Barbosa, Presidente, em 14/12/2017,
às 18:14, com fundamento no art. 6o, § 1o, do Decreto no 8.539, de 8 de outubro de 2015.
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Processo Administrativo Sancionador CVM no RJ2015/1591 – Relatório – Página 1 de 16

PROCESSO ADMINISTRATIVO SANCIONADOR CVM No RJ2015/1591
Reg. Col. n.o 0111/2016

Acusados:
Marco Flávio Tenuto Rossi

Assunto:
Apurar a eventual responsabilidade do diretor de relações
com investidores do SEB – Sistema Educacional
Brasileiro S.A., pelo descumprimento ao artigo 8o da
Instrução CVM n.o 358/2002, c/c artigo 155, §1o da Lei
6.404/1976 e ao artigo 6o, parágrafo único, da Instrução
CVM no 358/2002, c/c artigo 157, §4° da Lei n°
6.404/1976.

Diretor Relator:
Gustavo Machado Gonzalez

RELATÓRIO

I.
OBJETO
1.
Trata-se
de
processo
administrativo
sancionador
instaurado
pela
Superintendência de Relações com Empresas (“SEP”) para apurar eventual
responsabilidade de Marco Flávio Tenuto Rossi (“Marco Rossi” ou “Acusado”), na
qualidade de ex Diretor de Finanças e Relações com Investidores do SEB – Sistema
Educacional Brasileiro S.A. (“SEB” ou “Companhia”), pelo descumprimento ao artigo
8o da Instrução CVM no 358/2002, c/c artigo 155, §1o, da Lei no 6.404/1976 e ao artigo

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6o, parágrafo único, da Instrução CVM no 358/2002, c/c artigo 157, §4°, da Lei n°
6.404/1976.
II.
ORIGEM
2.
Este processo tem origem no Processo CVM no RJ2010/14022, instaurado pela
Superintendência de Mercado e Intermediários (“SMI”) a fim de averiguar eventual uso
de informação privilegiada em negociação de units de emissão da SEB (SEBB11), entre
março e julho de 2010.
3.
Em 22.07.2010, a SEB divulgou comunicado de fato relevante (“Fato
Relevante”) anunciando a alienação indireta de seu controle acionário para a Pearson
Education do Brasil Ltda. (“Pearson”). Em sua análise, a SMI notou que desde
01.07.2010, o ativo (SEBB11) passou a apresentar incremento no volume negociado e
na segunda quinzena de julho a cotação apresentou forte trajetória de alta. Nesse
sentido, a área técnica destacou que, que nos oito pregões que antecederam a divulgação
do Fato Relevante, as units apresentaram valorização de 15,88%.
4.
Questionada sobre o desenrolar dos eventos que antecederam a divulgação do
Fato Relevante, a SEB informou que as reuniões para tratar da alienação de controle da
companhia para a Pearson tiveram início no dia 08.01.2010, sendo que a negociação
final se deu entre os dias 17 e 22.07.2010. A SMI passou, então, a analisar todas as
negociações realizadas em bolsa com units da SEB entre 04.01 e 31.07.2010, a fim de
detectar indícios de insider trading.
5.
Dentre os principais comitentes destacados pelas análises da SMI estava o
Handelsbankens Latinamerikafond (“Fundo Estrangeiro”), investidor estrangeiro
sediado na Suécia, que montou uma posição fortemente comprada no ativo no período
que antecedeu a divulgação do Fato Relevante.
6.
A partir de interações com o regulador do mercado de capitais sueco
(Finansinspektionen), a CVM recebeu esclarecimentos acerca da identidade do gestor

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do Fundo Estrangeiro (“Gestor”), bem como de suas alegadas motivações para o
investimento em units da SEB.
7.
Em sua resposta, o Gestor esclareceu que sua empresa via “o setor de
educação como um dos mais interessantes para investir no Brasil”. Ademais, destacou
que o Fundo Estrangeiro “se baseia no setor de educação e possui grandes posições em
Kroton, Abril Educação e Estácio; que a SEB era a única empresa do setor produzindo
fluxo de caixa naquele período, sendo menos cíclica devido a sua exposição K-12
(segmento de companhias em educação com mais de 12 anos)”.
8.
O regulador sueco também informou à CVM que o Fundo Estrangeiro teria
informado a ocorrência de dois encontros com integrantes da direção da SEB, em 2009
e 2010. A segunda reunião teria sido com Marco Rossi, em uma conferência realizada
pelo Morgan Stanley em Nova York, nos dias 10 e 11.02.2010. A conferência, segundo
informado, teria o objetivo de apresentar companhias latino-americanas a investidores
estrangeiros.
9.
Tendo em vista novo pedido de informação feito pela CVM, o regulador sueco
obteve novos esclarecimento do compliance do Handelsbankens (“Banco
Estrangeiro”), que informou que as reuniões realizadas na conferência organizada pelo
Morgan Stanley seguiram o formato “1 a 1”, com a presença, ainda, de um
representante de vendas do banco de investimentos.
10.
O Banco Estrangeiro também forneceu informações acerca dos tópicos
discutidos com Marco Rossi na conferência de 2010 e os registros da conferência,
incluindo as impressões do Gestor sobre as companhias que teriam lhe causado melhor
impressão na conferência, incluindo a SEB.
11.
Comparando as informações que o Gestor reportava ter recebido na
conferência com as informações divulgadas pela SEB antes ou depois do referido
evento, a SMI notou que aparentemente teriam sido fornecidas ao investidor estrangeiro

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informações que não eram públicas1, e que poderiam ter sido decisivas para a aquisição,
pelo Fundo Estrangeiro, de significativa quantidade de units da SEB entre os meses de
março e julho de 2010 e a posterior alienação de toda a posição após a divulgação do
Fato Relevante.
12.
Com base nessas informações, a SMI deliberou “encaminhar o presente
Processo à SEP, para análise e eventuais providências daquela superintendência,
especialmente em relação à verificação das informações repassadas aos membros do
Fundo Handelsbankens pelo DRI da SEB, Sr. Marco Flávio Tenuto Rossi. Trata-se de
esclarecer se as mencionadas informações (...) deveriam ter sido comunicadas ao
mercado à época dos fatos ou até mesmo posteriormente, e em caso positivo, por meio
de que instrumento”.
13.
Por fim, a SMI também sugeriu à SEP que averiguasse “eventual omissão, por
parte do referido DRI, na divulgação tempestiva do Fato Relevante sobre a negociação
em curso entre a SEB e a Pearson à época das operações analisadas, em função da
verificação de oscilação atípica de volume e cotação das units SEBB11 antes da efetiva
divulgação do Fato Relevante ao mercado, que ocorreu apenas em 22 de julho de 2010”.
III.
OS FATOS APURADOS PELA SEP
14.
Em sua investigação, a SEP encaminhou ofício para Marco Rossi solicitando
sua manifestação acerca (a) da suposta divulgação ao Gestor de “informações referentes
à Companhia, tais como: previsão de assinatura de contratos públicos ainda no primeiro
trimestre de 2010; expectativa de incremento de margem de 150 basis points no
exercício de 2010; e abertura de 52 novos centros de ensino caso aprovadas decisões do
regulador em segunda instância” e (b) da oscilação atípica no preço das units de

1 Como, por exemplo: previsão de assinatura de contratos públicos ainda no primeiro trimestre de 2010;
expectativa de incremento de margem de 150 basis points no exercício de 2010; e abertura de 52 novos
centros de ensino caso aprovadas decisões do regulador em segunda instância.

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emissão da Companhia no período que antecedeu a divulgação do Fato Relevante (de 12
a 21.07.10).
15.
Em sua resposta (fls. 63/121), Marco Rossi alegou, em resumo, que “a
Companhia não divulgou ao mercado o Fato Relevante em momento anterior por
entender que as oscilações de preço verificadas no período eram explicadas pelo
histórico de volatilidade de preço das units da Companhia e de suas concorrentes no
mercado, pelo anúncio da aquisição do Grupo Anglo pela Abril Educação em 12 de
julho de 2010, e pela divulgação de relatórios de análise por bancos de investimentos
com recomendações de compra a preços-alvo muito superiores aos negociados na
ocasião, fatos totalmente alheios à Operação, e que não havia indício de vazamento de
informações ao mercado no período que antecedeu a divulgação do Fato Relevante”.
16.
Com relação à suposta divulgação seletiva de informações para o Gestor,
Marco Rossi indica que, de fato, teria se reunido com o Gestor em 10 de fevereiro de
2010. Nesse sentido, o Acusado reconheceu ter se equivocado em sua primeira
manifestação, tendo posteriormente tido acesso aos arquivos da SEB que evidenciavam
a realização da referida reunião. Contudo, destacou que a companhia não divulgava, de
forma pública ou seletiva, projeções, reafirmando a convicção de não ter compartilhado
ou divulgado informações confidenciais da Companhia para o Gestor.
17.
A fim de corroborar suas afirmações, Marco Rossi destaca que, após a reunião,
o Fundo Estrangeiro não fez qualquer alteração em sua posição em units da SEB, e que,
42 dias após a reunião com o citado investidor, a unit da Companhia estava sendo
negociada em patamares bastante próximos ao preço praticado na data da reunião (R$
23,00 em 10 de fevereiro e R$ 23,50 em 24 de março de 2010).
IV.
DA ACUSAÇÃO
18.
Diante dos fatos acima apurados, a SEP apresentou, em 25.02.2015, Termo de
Acusação (fls. 131-150) em face de Marco Rossi, na qualidade de diretor de relações
com investidores da Companhia.

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IV.1.
DA DIVULGAÇÃO SELETIVA DE INFORMAÇÕES RELEVANTES
19.
Em sua análise, a SEP concluiu que na reunião de 10.02.2010, Marco Rossi
teria fornecido, de forma seletiva, informações relevantes sobre a companhia ao Gestor,
em descumprimento do artigo 8o da Instrução CVM n.o 358/2002, c/c artigo 155, §1o da
Lei 6.404/1976.
20.
A área técnica aponta que a investigação promovida pelo regulador sueco, por
solicitação da SMI, teria demonstrado que o Acusado havia repassado ao Gestor as
informações sobre (i) um esperado incremento na margem de 150 basis points em
2010; e (ii) sobre a abertura de 52 novos centros. A área destaca que o Gestor, após
relatar essas informações aos demais gestores do banco, conclui com uma efusiva
recomendação de compra2.
21.
Na sequência, a SEP analisa a relevância dessas informações, concluindo que,
a primeira informação era uma projeção explícita de resultado, um dos exemplos de
fatos relevantes fornecidos no artigo 2o da Instrução CVM no 358/2002. Embora o
Acusado tenha informado que não era prática da companhia a divulgação de projeções,
a SEP argumenta que “[a]inda que não tenha sido uma modificação de número
anteriormente divulgado, tratou-se de uma projeção fornecida por uma Companhia que,
segundo o próprio ex-DRI, não tinha a política de divulgá-las, o que torna a informação
ainda mais exclusiva”.
22.
No tocante à informação acerca da abertura de 52 novos centros educacionais
já prontos ainda no 2o semestre de 2010, em caso de aprovação da nova legislação de
ensino à distância, a SEP assinala que tal informação não constava de documentos
anteriores divulgados ao mercado, “tratando-se, por seu caráter futuro e condicionado,
de uma previsão de caráter quantitativo de acesso restrito, e assim também de
informação privilegiada e relevante” (item 14 do Termo de Acusação).

2 “[E]m termos gerais, essa é ainda a melhor e mais barata ação do setor de educação. COMPRAR!”

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23.
A área prossegue analisando as justificativas apresentadas por Marco Rossi.
Segundo a SEP, o fato da Companhia não divulgar publicamente suas projeções apenas
confirma o privilégio conferido a quem as recebe de forma reservada. Já o argumento de
que os fundos do Handelbankens terem iniciado as compras do papel um mês após a
realização da reunião não altera o fato de que gestores teriam recebido informações
privilegiadas. Finalmente, a SEP argumenta que o fato do preço do papel não ter se
alterado após a suposta divulgação seletiva não impacta na análise da conduta do
Acusado, uma vez que “o que ora se analisa não é o impacto das informações no
comportamento do ativo na bolsa, e sim sobre a legalidade de sua divulgação privada”.
24.
Com base no exposto, a acusação entendeu ter restado comprovada a infração,
por parte de Marco Rossi, ao disposto no artigo 8o da Instrução CVM n.o 358/2002, c/c
artigo 155, §1o da Lei 6.404/1976.
IV.2.
DA DIVULGAÇÃO INTEMPESTIVA DO FATO RELEVANTE
25.
A SEP também acusou Marco Rossi de ter violado o artigo 6o, § único, da
Instrução CVM no358/2002 c/c artigo 157, §4o, da Lei n.o 6.404/1976, por não ter
tempestivamente efetuado a divulgação de fato relevante relacionado às negociações
com vistas à aquisição pela Pearson de ações representativas do controle da SEB,
divulgado apenas em 22.07.10, a despeito das oscilações atípicas de volume e cotações
verificadas nos dias que antecederam a divulgação do fato relevante.
26.
Nesse ponto, a SEP recorda que nosso regime prevê, como regra geral, que a
informação relevante seja imediatamente divulgada, atribuindo ao DRI essa
responsabilidade nos termos do parágrafo 4o do artigo 157 da Lei no 6.404/1976 e do
artigo 3o da Instrução CVM no 358/2002. Excepcionalmente, permite-se que a
divulgação de fato relevante seja adiada, caso se entenda que a revelação imediata pode
colocar em risco interesse legítimo da companhia. Não obstante, essa prerrogativa, de
caráter excepcional, deixa de existir caso a informação escape ao controle ou ocorra
oscilação atípica na cotação, preço ou quantidade negociada dos valores mobiliários de

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emissão da companhia aberta ou a eles referenciados, hipóteses em que o fato relevante
deve ser imediatamente divulgado.
27.
No caso em tela, a acusação entendeu ter restado clara a oscilação atípica,
fazendo referência ao relatório preparado pela GMA. Com relação aos argumentos
apresentados por Marco Rossi em sua defesa, a SEP contra-argumenta que a “norma
não deixa espaço para discricionariedade, não havendo no citado dispositivo
regulamentar condicionamento da veiculação do Fato Relevante à certeza de
correspondência entre a informação a ser divulgada e a oscilação atípica ocorrida”.
28.
Diante disso, a acusação entendeu ter ficado comprovada a violação, por
Marco Rossi, das obrigações atribuídas ao diretor de relações com investidores no artigo
6o, § único, da Instrução CVM no358/2002 c/c artigo 157, §4o, da Lei n.o 6.404/1976,
uma vez que o Acusado, então DRI da Companhia não teria divulgado imediatamente a
informação relevante que era mantida em sigilo mesmo diante das oscilações atípicas de
volume e cotação de títulos.
IV.3. DA MANIFESTAÇÃO DA PFE
29.
Em 19.03.2015, examinada a peça acusatória, a Procuradoria Federal
Especializada na CVM (“PFE”) entendeu preenchidos os requisitos constantes dos
artigos 6o e 11, ambos da Deliberação CVM no 538/083.

3 Artigo 6o Ressalvada a hipótese de que trata o artigo 7o, a SPS e a PFE elaborarão relatório, do qual
deverão constar: (i) nome e qualificação dos acusados; (ii) narrativa dos fatos investigados que demonstre
a materialidade das infrações apuradas; (iii) análise de autoria das infrações apuradas, contendo a
individualização da conduta dos acusados, fazendo-se remissão expressa às provas que demonstrem sua
participação nas infrações apuradas; (iv) os dispositivos legais ou regulamentares infringidos; e (v)
proposta de comunicação a que se refere o artigo 10, se for o caso.
Artigo 11. Para formular a acusação, as Superintendências e a PFE deverão ter diligenciado no sentido de
obter do investigado esclarecimentos sobre os fatos descritos no relatório ou no termo de acusação,
conforme o caso.
Parágrafo único. Considerar-se-á atendido o disposto no caput sempre que o acusado: (i) tenha prestado
depoimento pessoal ou se manifestado voluntariamente acerca dos atos a ele imputados; ou (ii) tenha sido
intimado para prestar esclarecimentos sobre os atos a ele imputados, ainda que não o faça.

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V.
DA DEFESA
30.
Em 15.6.2015, Marco Rossi apresentou sua defesa (fls. 171-196), nos termos a
seguir sintetizados.
V.1.
DA DIVULGAÇÃO SELETIVA DE INFORMAÇÕES RELEVANTES
31.
Inicialmente, em relação à reunião na qual haveria repassado informações
sigilosas ao Gestor, o Acusado afirma que tais encontros eram usuais e organizados
pelos próprios investidores institucionais, que convidavam executivos de diversas
companhias.
32.
No mesmo evento em que se reuniu com o Gestor, o Acusado alega ter
participado de outras 12 reuniões com investidores ou potenciais investidores. Marco
Rossi aduz, ainda, que esse tipo de conferência era regular na sua atividade como
administrador da Companhia, tendo feito mais de 10 viagens ao exterior com o fim de
atrair investimentos para a Companhia.
33.
Nesse sentido, apesar de reconhecer o equívoco ao ter afirmado, em sua
primeira resposta, que nenhum administrador da Companhia havia se encontrado com o
Gestor, o Acusado justifica sua falha em função do largo número de reuniões que
participara, notando, ademais, que já estava afastado da Companhia quando recebeu tal
ofício, não tendo inicialmente encontrado documentos que o relembrassem dessa
reunião específica. Tal falha, no entanto, foi corrigida após o acesso aos arquivos da
Companhia e, então, na resposta ao ofício subsequente.
34.
Superada essa questão inicial, o Acusado reafirma que não era prática da
companhia ou de seus administradores a divulgação, pública ou seletiva, de projeções
da Companhia. Ainda assim, a acusação sustenta que o Acusado teria passado ao Gestor
as seguintes informações: (i) uma espera de incremento na margem de 150 basis points
em 2010; e (ii) a abertura de 52 novos centros de ensino.

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35.
Em relação ao primeiro ponto, o Acusado admite que pode eventualmente ter
informado o Gestor de uma tendência de melhora na margem de médio e longo prazo,
seguindo o que já havia sido publicamente divulgado pela Companhia. No entanto, não
teria informado a projeção de crescimento da margem em 150 basis points, que,
inclusive, seria equivocada e inconsistente, especialmente considerando a sazonalidade
do negócio. Assim, seria ilógico afirmar que o Acusado tivesse provido “a um
investidor institucional guidance ou projeções privilegiadas que em curtíssimo prazo se
mostrariam errôneas, impactando a credibilidade da Administração”.
36.
Em relação à abertura de 52 novos centros, Marco Rossi diz que essa
informação já havia sido divulgada ao público em geral. Além disso, o Acusado assinala
que a Companhia já havia revisto esse número, e que em sua última divulgação pública
já teria mencionado a abertura de 64 novos centros.
37.
Nesse sentido, a defesa conclui que “também não é lógico ou crível que o
Intimado, ao encontrar-se com um investidor em um evento institucional organizado por
um banco de investimento internacional, tivesse fornecido uma informação
desatualizada, envolvendo um número de clusters [centros] menor e desfavorável ao
interesse da Companhia de atrair investidores”.
38.
Por fim, o Acusado afirma que mais de um mês após a suposta divulgação de
informação privilegiada, o Gestor permanecia exatamente com a mesma quantidade de
units da Companhia. Além disso, mais de 42 dias depois, a unit era cotada pelo mesmo
valor ao da data da reunião, tendo baixa variação no período, o que indicaria que a
posterior variação positiva da cotação da unit da Companhia não foi influenciada pela
reunião entre o Acusado e o Gestor.
39.
Nesses termos, o Acusado conclui que “não forneceu informações relevantes
com exclusividade ao [Gestor], motivo pelo qual a acusação de descumprimento ao
artigo 6o, parágrafo único, da Instrução CVM no 358/2002, c/c o artigo 157, §4o da Lei
no 6.404/76 não merece prosperar”.

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V.2.
DA DIVULGAÇÃO INTEMPESTIVA DO FATO RELEVANTE
40.
Em relação à acusação de divulgação intempestiva do Fato Relevante, em
razão de oscilações atípicas, Marco Rossi garante que a Companhia tinha políticas
rígidas e conservadoras de controle de divulgação de fatos relevantes e que não
divulgou o Fato Relevante em momento anterior por entender que as oscilações de
preço verificadas não seriam atípicas.
41.
Nesse sentido, o Acusado sustenta que tais oscilações eram explicadas (i) pelo
histórico de volatilidade de preço das units da Companhia; (ii) pelo anúncio da
aquisição do Grupo Anglo pela Abril Educação; e (iii) pela divulgação de relatórios de
análise por bancos de investimento com recomendações de compra a preços-alvo muito
superiores aos negociados na ocasião. Ou seja, “fatos totalmente alheios à Operação, e
que não havia indício de vazamento de informações ao mercado no período que
antecedeu a divulgação do Fato Relevante”.
42.
O Acusado demonstra que eram comuns oscilações na cotação das units acima
de 10% em relação ao IBOVESPA e que, portanto, a Diretoria de Relações com
Investidores da Companhia comparava o desempenho das units com os papéis de outras
companhias do setor. Sobre esse ponto, o Acusado diz que variações acima de 10%
entre companhias do ramo de educação listadas e o IBOVESPA ocorreram entre 15% e
20% dos períodos analisados, e, portanto, as oscilações observadas no período em
apreço não poderiam ser consideradas atípicas,
43.
Outro fator levado em conta pelo Acusado teria sido a aquisição do Grupo
Anglo pela Abril Educação, que teria revertido uma tendência de baixa do mercado. O
que foi entendido pela Diretoria de Relações com Investidores como uma resposta
natural do mercado.
44.
Além desses fatores, também colaborou na decisão de não divulgação do Fato
Relevante o fato de diversos bancos de investimento terem divulgado relatórios nos
quais acreditavam que as units da Companhia estavam subavaliadas.

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45.
Esses fatos somados corroboraram o entendimento do Acusado de que não
houve oscilação atípica. Nesse sentido, também não havendo a perda do controle da
informação, como reconhece a SEP, não haveria a obrigação de divulgação imediata do
Fato Relevante.
46.
Por fim, o Acusado afirma que não há, na lei ou na regulação, um conceito
objetivo de oscilação atípica, nem sequer parâmetros que possam nortear a aplicação
desse conceito pelos administradores das companhias. Ainda assim, observando-se os
precedentes da CVM o Acusado entende que “um aumento de 15,8% em 8 pregões, o
que resulta em uma média inferior a 2% por pregão, sendo que em nenhum dia houve
valorização superior a 6,18%4” não configuraria, à luz dos precedentes citados,
oscilação atípica.
47.
Nesse caso, o Acusado entende ser aplicável a bussiness judgement rule, pois
a regulação optou por transferir ao administrador o ônus de julgar se determinada
oscilação na cotação é ou não atípica, um conceito aberto e subjetivo.
48.
Ademais, os administradores de companhia têm obrigações de meio, e não de
resultado, além de não serem obrigados a dispor de conhecimento técnico específico e,
por isso, o Acusado sustenta que, a esse caso, seria aplicável a bussiness judgement
rule.
49.
A defesa, então, requer a produção de todos os meios de prova em direito
admitidos, bem como o afastamento das acusações feitas e o arquivamento desse
processo administrativo sancionador, sem a imposição de quaisquer penalidades ao
Acusado.
50.
Por fim, em memorial apresentado em 15.09.2017, o Acusado reforçou suas
razões de defesa já apresentadas e acrescentou nova análise da alegada oscilação atípica
utilizando-se de modelo estatístico no qual considera como atípica a oscilação que

4 Em memorial, o Acusado apresenta dados da Bloomberg que indicam que a maior oscilação de preço
intraday foi de 3,57%.

Processo Administrativo Sancionador CVM no RJ2015/1591 – Relatório – Página 13 de 16

ultrapassa o limite estatístico da média dos 60 pregões anteriores adicionada a duas
vezes o desvio-padrão.
51.
Nesse sentido, a partir de tal análise, o Acusado conclui que a oscilação na
cotação das units observada no período entre 12.07.2010 e 21.07.2010, não poderia ser
considerada atípica, uma vez que em 6 dos 8 dias analisados a oscilação de preços
intraday ficou abaixo do limite estatístico, conforme tabela abaixo.
SEBB11
Oscilação
de
preço
–
intraday**
Volume (R$)
Quantidade
Negociada
Dia 12.07.2010
1,76%
R$2.112.229,00
124.200
Média dos 60 pregões anteriores
-0,02%
R$739.683,17
39.690
Desvio-padrão
1,57%
R$2.256.168,37
124.669
Média somada a 2 desvios-padrão
3,12%
R$5.252.019,91
289.028
Dia 13.07.2010
1,12%
R$3.114.600,00
177.600
Média dos 60 pregões anteriores
0,01%
R$774.809,02
41.757
Desvio-padrão
1,59%
R$2.260.932,26
125.030
Média somada a 2 desvios-padrão
3,18%
R$5.296.673,54
291.817
Dia 14.07.2010
0,54%
R$2.873.132,00
159.300
Média dos 60 pregões anteriores
0,03%
R$825.415,67
44.660
Desvio-padrão
1,59%
R$2.278.985,67
126.142
Média somada a 2 desvios-padrão
3,22%
R$5.383.387,00
296.944
Dia 15.07.2010
3,57%
R$295.655,00
15.500
Média dos 60 pregões anteriores
0,04%
R$873.224,53
47.312
Desvio-padrão
1,60%
R$2.291.528,34
126.862
Média somada a 2 desvios-padrão
3,23%
R$5.456.281,22
301.036

Processo Administrativo Sancionador CVM no RJ2015/1591 – Relatório – Página 14 de 16

Dia 16.07.2010
2,14%
R$284.334,00
14.800
Média dos 60 pregões anteriores
0,10%
R$876.197,12
47.485
Desvio-padrão
1,66%
R$2.290.646,65
126.810
Média somada a 2 desvios-padrão
3,43%
R$5.457.490,41
301.106
Dia 19.07.2010
1,17%
R$924.410,00
46.500
Média dos 60 pregões anteriores
0,14%
R$880.859,38
47.728
Desvio-padrão
1,69%
R$2.289.126,74
126.732
Média somada a 2 desvios-padrão
3,51%
R$5.459.112,87
301.193
Dia 20.07.2010
-1,40%
R$702.256,00
36.400
Média dos 60 pregões anteriores
0,16%
R$896.151,22
48.498
Desvio-padrão
1,69%
R$2.286.252,34
126.579
Média somada a 2 desvios-padrão
3,54%
R$5.468.655,89
301.657

Dia 21.07.2010
3,63%
R$4.905.430,00
251.500
Média dos 60 pregões anteriores
0,14%
R$907.778,82
49.102
Desvio-padrão
1,70%
R$2.283.413,50
126.431
Média somada a 2 desvios-padrão
3,55%
R$5.474.605,81
301.964
Fonte: Bloomberg5

**Diferença entre as cotações máxima e mínima verificadas no dia, dividida pela cotação mínima

52.
Por fim, o Acusado argumenta que se o modelo baseado no limite estatístico é
correto, não poderia a acusação ter utilizado outro critério neste caso para fundamentar a
acusação. Segundo o Acusado, a utilização de critérios definidos caso a caso violaria os
princípios da segurança jurídica, legalidade e eficiência.

5 Dados fornecidos pelo Acusado em seus memoriais.

Processo Administrativo Sancionador CVM no RJ2015/1591 – Relatório – Página 15 de 16

VI.
DA PROPOSTA DE TERMO DE COMPROMISSO
53.
Em 03.07.2015, Marco Rossi apresentou proposta de celebração de Termo de
Compromisso, propondo pagar à CVM o valor de R$ 400.000,00. A Procuradoria
Federal Especializada junto à Autarquia (PFE-CVM), concluiu pela inexistência de
impedimento jurídico à sua celebração, mas o Comitê de Termo de Compromisso
considerou que o efeito paradigmático de maior relevância e visibilidade junto à
sociedade e ao mercado ocorreria por meio de um posicionamento do Colegiado em
sede de julgamento.
54.
Segundo o Comitê de Termo de Compromisso, em parecer de 22.12.2015,
“considerando a natureza e a gravidade das acusações imputadas ao proponente, não há
bases mínimas que justifiquem a abertura de negociação de seus termos junto ao
proponente. Ademais, na visão do Comitê, o caso em tela demanda um pronunciamento
norteador por parte do Colegiado em sede de julgamento, visando à bem orientar as
práticas do mercado em operações dessa natureza, especialmente a atuação dos
administradores de companhia aberta no exercício de suas atribuições, em estrita
observância aos deveres e responsabilidades prescritos em lei”.
55.
Em reunião realizada em 08.03.2016, o Colegiado unanimemente deliberou
rejeitar a proposta de Termo de Compromisso, acompanhando o entendimento exarado
no parecer do Comitê de Termo de Compromisso.
56.
Não obstante, em memoriais, o Acusado apresentou questão prejudicial na
qual entende haver um erro material na decisão que rejeitou a proposta de termo de
compromisso.
57.
De acordo com o Acusado, “a decisão do Colegiado dessa D. CVM de 8 de
março de 2016, acompanhando o entendimento do Comitê de Termo de Compromisso,
erroneamente consignou que o Intimado foi acusado de ‘a) divulgar exclusivamente a
terceiro informações privilegiadas a respeito da alienação indireta do controle da
Companhia’ (...) No entanto, as informações privilegiadas que teriam sido supostamente

Processo Administrativo Sancionador CVM no RJ2015/1591 – Relatório – Página 16 de 16

divulgadas se referem ao incremento de margem de 150 basis points projetada para a
Companhia e a abertura de 52 novos centros de ensino” (grifo no original).
58.
Pelo motivo acima exposto, o Acusado solicitou que a proposta de celebração
de Termo de Compromisso fosse reapreciada, tendo reiterado a proposta apresentada em
03.07.2015.
VII.
DA DISTRIBUIÇÃO DO PROCESSO
59.
Após a rejeição do termo de compromisso, o Diretor Roberto Tadeu Antunes
Fernandes, a quem sucedi nesse Colegiado, foi sorteado relator do PAS RJ2015/1591.
É o Relatório.

Rio de Janeiro, 26 de setembro de 2017

Gustavo Machado Gonzalez
DIRETOR-RELATOR

Processo Administrativo Sancionador CVM no RJ2015/1591 – Voto – Página 1 de 21

PROCESSO ADMINISTRATIVO SANCIONADOR CVM No RJ2015/1591
Reg. Col. no 0111/16

Acusados:
Marco Flávio Tenuto Rossi
Assunto:
Apurar a eventual responsabilidade do ex-diretor de
relações com investidores do SEB – Sistema Educacional
Brasileiro S.A., pelo descumprimento ao artigo 8o da
Instrução CVM no 358/2002, c/c artigo 155, §1o da Lei no
6.404/1976 e ao artigo 6o, parágrafo único, da Instrução
CVM no 358/2002, c/c artigo 157, §4° da Lei n°
6.404/1976.
Diretor Relator:
Gustavo Machado Gonzalez

VOTO
I.
OBJETO
1.
Este processo administrativo sancionador trata de duas acusações formuladas
em face de Marco Flávio Tenuto Rossi (“Marco Rossi” ou “Acusado”), na qualidade de
ex Diretor de Finanças e Relações com Investidores do SEB – Sistema Educacional
Brasileiro S.A. (“SEB” ou “Companhia”).
2.
Marco Rossi é acusado de (i) ter fornecido informações relevantes a um gestor
em 10.02.2010, com exclusividade, em descumprimento do artigo 8o da Instrução CVM
no 358/2002, c/c o artigo 155, §1o da Lei no 6.404/1976, e (ii) não ter tempestivamente
efetuado a divulgação de fato relevante relacionado à alienação indireta do controle da
Companhia, divulgado apenas em 22.07.10, a despeito das oscilações atípicas de
volume e cotações verificadas nos dias que antecederam a divulgação do fato relevante,

Processo Administrativo Sancionador CVM no RJ2015/1591 – Voto – Página 2 de 21

em descumprimento do artigo 6o, parágrafo único, da Instrução CVM no 358/2002, c/c
artigo 157, §4° da Lei n° 6.404/1976.
3.
Analisarei separadamente cada uma dessas acusações na quarta parte deste
voto. Antes, examinarei nas próximas duas seções o pedido de reconsideração da
decisão do Colegiado que rejeitou proposta de termo de compromisso e o pedido de
produção de provas feito na defesa.
II.
DO PEDIDO DE RECONSIDERAÇÃO DA DECISÃO DO COLEGIADO QUE
REJEITOU PROPOSTA DE TERMO DE COMPROMISSO
4.
Em memorial entregue em 15.09.2017, Marco Rossi solicita que o Colegiado
reconsidere a decisão de não celebrar termo de compromisso. O Acusado indica que a
decisão do Colegiado erroneamente consignou que a primeira acusação seria referente à
divulgação seletiva de “informações privilegiadas a respeito da alienação indireta do
controle da Companhia”, muito embora as informações supostamente divulgadas de
forma indevida sejam, de fato, referentes ao incremento da margem e à abertura de
novos centros de ensino.
5.
As considerações feitas pelo Acusado não alteram, em meu julgamento, as
conclusões que nortearam a decisão do Colegiado de indeferir a proposta de termo de
compromisso. Com efeito, um dos importantes fundamentos da decisão recorrida foi o
fato de que este processo aborda um assunto ainda pouco explorado em nossa
jurisprudência: os parâmetros que devem ser observados em encontros reservados entre
executivos de companhias abertas e profissionais de mercado, tais como analistas,
gestores e investidores. Como bem apontou o Comitê de Termo de Compromisso em
seu parecer, o assunto ainda carece de pronunciamento orientador por parte do
Colegiado.
6.
O Acusado argumenta, ainda, que após a decisão que indeferiu a proposta de
termo de compromisso, o Colegiado julgou o Processo Administrativo Sancionador

Processo Administrativo Sancionador CVM no RJ2015/1591 – Voto – Página 3 de 21

CVM no RJ2014/10082 (Diretor-Relator Gustavo Borba), que também tratava de
suposto descumprimento do dever de sigilo. Por tal motivo, o Acusado argumenta que
não haveria qualquer potencial paradigmático nesse processo.
7.
Todavia, entendo que tal argumento não é totalmente pertinente, uma vez que
naquele caso se discutia uma conversa privada entre administrador e um conhecido,
enquanto este processo discute reuniões organizadas entre a companhia e certos
profissionais, realizadas de forma reservada, que são uma prática de mercado e que
ainda não foram analisadas de forma organizada pelo Colegiado.
8.
Por esse motivo, entendo que a celebração do termo de compromisso continua
não sendo conveniente ou oportuna, razão pela qual voto pela rejeição do pedido de
reconsideração.
III.
DO PEDIDO DE PRODUÇÃO DE PROVAS
9.
A segunda preliminar refere-se ao pedido de produção de provas. Em sua
defesa, o Acusado genericamente “protesta pela produção de todos os meios de prova
em direito admitidos, notadamente pela produção de prova testemunhal, documental,
pericial, e o que mais for necessário para a cabal demonstração do alegado nesta
defesa”.
10.
Conforme se verifica na jurisprudência da CVM, do Conselho de Recursos do
Sistema Financeiro Nacional e do Superior Tribunal de Justiça, o acusado deve indicar,
de forma específica e fundamentada, as provas que pretende produzir já em sua defesa.
Por conseguinte, os pedidos de genéricos de produção de prova podem ser prontamente
indeferidos sem configurar cerceamento de defesa1.
11.
Naturalmente, a deficiência no pedido de produção de provas não impede o
Relator de determinar, a qualquer tempo, a realização de diligências, se considerar que

1 V. o voto do Diretor-Relator Roberto Tadeu Antunes Fernandes no julgamento do Processo
Administrativo Sancionador CVM no RJ2015/2666.

Processo Administrativo Sancionador CVM no RJ2015/1591 – Voto – Página 4 de 21

tais medidas são pertinentes para a apuração dos fatos e, consequentemente, para o bom
julgamento2. No caso em tela, contudo, entendo que já temos elementos suficientes para
decidir e verifico que até o momento o Acusado não especificou que provas pretendia
produzir.
12.
Assim, em homenagem aos princípios da celeridade e da economia processual,
voto pelo indeferimento do pedido de produção de provas.
IV.
DO MÉRITO DA ACUSAÇÃO
IV.1. DA DIVULGAÇÃO SELETIVA DE INFORMAÇÕES RELEVANTES
Considerações iniciais
13.
Antes de passar ao exame da primeira acusação imputada a Marco Rossi,
gostaria de tecer algumas considerações gerais acerca dos encontros entre executivos de
companhias abertas e profissionais do mercado, incluindo analistas, gestores e
investidores (atuais ou potenciais). Como já ressaltei, trata-se de assunto pouco
explorado e que carece de pronunciamento orientador por parte do Colegiado.
14.
Começo minha análise destacando a importância que analistas e investidores
fundamentalistas têm para o bom funcionamento do mercado de valores mobiliários.
Esses profissionais atuam analisando as informações disponíveis acerca dos emissores e
dos valores mobiliários por esses emitidos, a fim de verificar se as cotações de mercado
estão refletindo de forma adequada as perspectivas da companhia. Em síntese, tais
profissionais vendem o ativo (ou recomendam a sua venda) quando concluem que esse
está sendo negociado por um preço superior àquele indicado em suas avaliações, e
compram o ativo (ou recomendam a sua compra) quando entendem que o preço
praticado pelo mercado subavalia os fundamentos da companhia.

2 V. artigo 20 da Deliberação CVM no 538/2008: “É facultado ao Relator determinar a realização de
diligências, além daquelas eventualmente requeridas pelo acusado”.

Processo Administrativo Sancionador CVM no RJ2015/1591 – Voto – Página 5 de 21

15.
Assim, a atuação conjunta desses agentes faz com que o preço dos valores
mobiliários convirja para um patamar que reflete a avaliação média do mercado acerca
da companhia. Ora, dado que uma das principais funções da regulação do mercado de
capitais é promover a sua eficiência, pode-se concluir que as regras devem criar
condições adequadas para que esses participantes do mercado tenham incentivos para
processar as informações e atuar para que essas sejam adequadamente incorporadas à
cotação dos ativos negociados no mercado3.
16.
Em termos práticos, as companhias usualmente participam de reuniões com
analistas, gestores e outros participantes do mercado para apresentar o seu negócio e
esclarecer dúvidas. Tais encontros são realizados não só no contexto de operações
relevantes, como, por exemplo, ofertas públicas de distribuição de ações, como também
de forma rotineira a fim de promover a companhia e seus valores mobiliários para os
investidores atuais e potenciais. Trata-se de prática consolidada, aqui e alhures, que por
si só não denota nenhuma irregularidade.
17.
Essas reuniões privadas trazem, contudo, riscos relevantes e que precisam ser
adequadamente monitorados. A informação é o principal bem jurídico tutelado pela
regulação do mercado de valores mobiliários4, mediante três principais estratégias: (i) a
imposição de deveres informativos aos emissores de valores mobiliários e outros

3 Em um interessante trabalho, Zohar Goshen e Gideon Parchomovsky defendem que o papel essencial da
regulamentação do mercado de valores mobiliários é justamente criar um mercado competitivo para
investidores profissionais sofisticados e analistas (operadores de informação – “information traders”).
Para os referidos autores, as características essenciais da regulação (a) regras de disclosure, (ii) proibição
à fraude e manipulação e (iii) restrição ao insider trading, teriam por objetivo criar condições para um
mercado saudável de competição entre aqueles que operam com base em informações, o que beneficiaria
o mercado como um todo. GOSHEN, Zohar e PARCHOMOVSKY, Gideon. The Essential Role of
Securities
Regulation.
Disponível
em:
https://ssrn.com/abstract=600709 or http://dx.doi.org/10.2139/ssrn.600709.
4 TRINDADE, Marcelo. “O papel da CVM e o mercado de capitais no Brasil”. In SADDI, Jairo. Fusões e
Aquisições: Aspectos Jurídicos e Econômicos. IOB / Thomson 8, 2002, p. 309.

Processo Administrativo Sancionador CVM no RJ2015/1591 – Voto – Página 6 de 21

participantes desse mercado; (ii) a vedação ao uso de informações privilegiadas; e (iii)
proibição de práticas que falseiem o mercado (como manipulações)5.
18.
Considerando que temos, como regra geral, uma obrigação de que informações
sejam divulgadas de forma equânime a todo o mercado, reuniões privadas entre
companhias abertas e certos participantes do mercado podem parecer questionáveis.
Mais ainda, a regulação que autoriza tais encontros pode parecer contraditória ou
mesmo incompatível com o regime fundado no full and fair disclosure.
19.
Afinal de contas, essas reuniões não se resumem a repetir informações já
divulgadas ao público, ou não teriam nenhuma utilidade para os profissionais de
mercado, que investem recursos não só no desenvolvimento de expertise e na análise
das informações públicas, como também na produção ou descoberta de informações
adicionais, que os permitam fazer uma avaliação superior acerca dos valores mobiliários
da companhia.
20.
Nessas reuniões privadas entre companhia e profissionais de mercado,
usualmente são discutidos diversos assuntos relacionados à companhia, como o
contexto macro e microeconômico em que se insere, questões regulamentares, entre
outros. Os analistas, gestores e clientes da ponta compradora fazem uma série de
questionamentos aos executivos da companhia, a fim de construir seu juízo de valor em
relação ao negócio e tomar sua decisão de investimento (ou, conforme o caso, elaborar
sua avaliação acerca do ativo).
21.
O princípio do full and fair disclosure não proíbe a companhia de participar
de conversas reservadas, desde que não coloque o seu interlocutor em uma posição
de assimetria relevante. O que a regulação exige é que a informação relevante seja
disseminada de forma equânime e tempestiva.
22.
O filtro de relevância desempenha, portanto, uma função crucial nessa análise
– como, ademais, em diversas questões de nossa regulação. Quando a companhia não

5 Vide GOSHEN, Zohar e PARCHOMOVSKY, Gideon., Op. Cit.

Processo Administrativo Sancionador CVM no RJ2015/1591 – Voto – Página 7 de 21

divulga informações relevantes, as reuniões privadas acima mencionadas não
prejudicam os demais participantes do mercado, uma vez que as informações
transmitidas de forma restrita, quando isoladamente consideradas, não influem, de modo
ponderável, (i) na cotação dos valores mobiliários de emissão da companhia aberta ou a
eles referenciados; (ii) na decisão dos investidores de comprar, vender ou manter
aqueles valores mobiliários; ou, finalmente, (iii) na decisão dos investidores de exercer
quaisquer direitos inerentes à condição de titular de valores mobiliários emitidos pela
companhia ou a eles referenciados6.
23.
Assim, é lícito a companhia detalhar para analistas, gestores e investidores
informações previamente divulgadas e mesmo responder perguntas sobre dados
que não foram objeto específico de divulgações anteriores, desde que não forneça
informações privilegiadas.
24.
Tal interpretação, vale dizer, nada tem de novidade e é aquela que melhor se
conforma ao texto do nosso normativo. De acordo com o artigo 3o, §3o, da Instrução
CVM no 358/2002, “cumpre ao Diretor de Relações com Investidores fazer com que a
divulgação de ato ou fato relevante na forma prevista no caput e no §4o preceda ou seja
feita simultaneamente à veiculação da informação por qualquer meio de comunicação,
inclusive informação à imprensa, ou em reuniões de entidades de classe,
investidores, analistas ou com público selecionado, no país ou no exterior.”
25.
A contrario sensu, informações não relevantes podem ser divulgadas, por
exemplo, em reuniões de entidades de classe, investidores, analistas ou com público
selecionado, no país ou no exterior, sem qualquer violação ao referido comando.
26.
Ademais, essa interpretação compatibiliza nossa norma com o regime
instituído em outras jurisdições. Nesse sentido, faço referência à Regulation Fair
Disclosure, ou simplesmente, Regulation FD, editada em 2000 pela Securities and

6 Aqui faço referência às três dimensões de relevância referidas no artigo 2o da Instrução CVM no
358/2002. Ainda sobre o assunto, v. artigo 155, §1o, e artigo 157, §4o, ambos da Lei no 6.404/1976.

Processo Administrativo Sancionador CVM no RJ2015/1591 – Voto – Página 8 de 21

Exchange Commission norte-americana para lidar com o problema da divulgação
seletiva de informações. A regra norte-americana proibiu naquele país a divulgação
privilegiada a certos investidores7, mas, com propriedade, se restringiu à divulgação de
informações relevantes.
27.
Antes de encerrar esta parte teórica, gostaria de mencionar rapidamente a
teoria do mosaico, que embora seja, no meu entender, implicitamente recepcionada por
nossas regras (como, ademais, por qualquer regime de disclosure corretamente
construído a partir do conceito de informação relevante), ainda não foi objeto de
maiores discussões na doutrina ou na jurisprudência nacionais.
28.
Em seu trabalho de coleta de informações, os profissionais do mercado –
especialmente os analistas – buscam obter dados que, embora não sejam relevantes
quando isoladamente considerados, permitam ao expert fazer um juízo mais abalizado
acerca da companhia. A princípio, não há ilicitude na transmissão, de boa fé, ao
profissional do mercado de uma informação que não é relevante, mas que, combinada
com outras informações coletadas pelo especialista de outras fontes, resulte na produção
de uma nova informação relevante.
29.
Nesse ponto, volto a me socorrer na experiência norte-americana. No relatório
divulgado quando da edição da Regulation FD, a Securities and Exchange
Commission esclareceu que a proibição de divulgação seletiva “não proíbe o emissor
de divulgar uma informação não relevante a um analista, mesmo que, sem o
conhecimento do emissor, essa peça ajude o analista a completar um ‘mosaico’ de
informações que, em conjunto, é relevante”8. A regra vale dizer, não inovou, estando em

7 A SEC vinha desde a década de 70 tomando medidas contra a divulgação seletiva, obtendo decisões
desfavoráveis nos tribunais. Vide a decisão da Suprema Corte norte-americana em Dirks v. SEC (1983).
Sobre o assunto, v. FISCH, Jill E. “The Role and Regulation of the Research Analyst”. In HILL, Claire A.
e MCDONNELL, Brett H. Research Handbook on the Economics of Corporate Law. Cheltenham (UK):
Edward Elgar Publishing Limited, em especial pp. 319-320.
8 Tradução livre. No original: “an issuer is not prohibited from disclosing a non-material piece of
information to an analyst, even if, unbeknownst to the issuer, that piece helps the analyst complete a
“mosaic” of information that, taken together, is material. Similarly, since materiality is an objective test

Processo Administrativo Sancionador CVM no RJ2015/1591 – Voto – Página 9 de 21

linha com orientações anteriores da SEC acerca da matéria. É a informação relevante,
portanto, o critério que delimita o conteúdo das interações privadas da companhia com
profissionais9.
30.
A teoria do mosaico não tem nada de exotérico, sendo, por exemplo,
expressamente adotada nos materiais preparatórios para os exames do Chartered
Financial Analyst – CFA, reconhecidos pela CVM como uma das formas de
comprovação da qualificação técnica exigida dos candidatos a analistas pela Instrução
CVM no 483/201010. Tal teoria sintetiza, em um conceito, uma forma comum de
atuação dos analistas de investimento e visa criar segurança para que os operadores de
informação, especialmente os analistas, possam realizar o seu trabalho. É claro que tal
segurança não é absoluta, uma vez que a teoria do mosaico não pode ser utilizada para
acobertar práticas ilícitas.

keyed to the reasonable investor, Regulation FD will not be implicated where an issuer discloses
immaterial information whose significance is discerned by the analyst”. Securities and Exchange
Commission.
Final
Rule:
Selective
Disclosure
and
Insider
Trading.
Disponível
em:
https://www.sec.gov/rules/final/33-7881.htm. Último acesso em 11/9/2017.
9 Vide resposta do corpo de funcionários da SEC sobre a correta interpretação das limitações impostas
pela Regulation FD: “Question: Can an issuer ever review and comment on an analyst’s model
privately without triggering Regulation FD’s disclosure requirements? Answer: Yes. It depends on
whether, in so doing, the issuer communicates material nonpublic information. For example, an
issuer ordinarily would not be conveying material nonpublic information if it corrected historical facts
that were a matter of public record. An issuer also would not be conveying such information if it
shared seemingly inconsequential data which, pieced together with public information by a skilled
analyst with knowledge of the issuer and the industry, helps form a mosaic that reveals material
nonpublic information. It would not violate Regulation FD to reveal this type of data even if, when
added to the analyst’s own fund of knowledge, it is used to construct his or her ultimate judgments
about the issuer. An issuer may not, however, use the discussion of an analyst’s model as a vehicle for
selectively communicating–either expressly or in code–material nonpublic information”. SEC Division of
Corporation Finance, Compliance and Disclosure Interpretations 101.03 (Aug. 14, 2009). Disponível em:
http://www.sec.gov/divisions/corpfin/guidance/regfd-interp.htm. Último acesso em 14/9/2017. Sem grifos
no original. Para uma visão geral acerca da teoria do mosaico nos Estados Unidos, cf. o trabalho de Allan
Horwich, professor da faculdade de direito de Northwestern. HORWICH, Allan. The Mosaic Theory of
Materiality
–
Does
the
Illusion
Have
a
Future?
Disponível
em:
https://ssrn.com/abstract=2397445 or http://dx.doi.org/10.2139/ssrn.2397445.
Último
acesso
em
14/9/2017.
10 Deliberação CVM no 633/2010.

Processo Administrativo Sancionador CVM no RJ2015/1591 – Voto – Página 10 de 21

31.
A pessoa que recebe uma informação privilegiada está proibida de negociar os
valores mobiliários potencialmente afetados pela informação e não pode transmitir tais
informações para seus clientes, inclusive de forma disfarçada, no contexto de um
relatório de análise. A companhia, por sua vez, não pode transmitir informação
relevante de forma seletiva, e se efetivamente o fizer de maneira não intencional deve
(a) divulgar imediatamente comunicado de fato relevante e (b) tomar as providências
possíveis para que o receptor da informação não a utilize em seus negócios no mercado
de valores mobiliários. Por fim, a companhia não pode divulgar uma informação não
relevante para um terceiro sabendo que aquela informação é a peça que falta para que
seu interlocutor complete um mosaico que lhe dará uma vantagem relevante em relação
aos demais participantes do mercado.
32.
Em resumo, o regime brasileiro veda a divulgação seletiva de informações
relevantes e não públicas – as chamadas informações privilegiadas. É o critério de
relevância, portanto, que delimita quais informações podem eventualmente ser
transmitidas pela companhia em conversas restritas.
33.
Feita essa breve introdução, de cunho iminentemente teórico, passo ao exame
do caso concreto.
Análise do caso
34.
Nos parágrafos anteriores, busquei demonstrar que as reuniões privadas entre
companhias e certos profissionais que atuam no mercado são usualmente realizadas e,
desde que feitas de forma correta, beneficiam todo o mercado e não conferem
privilégios indevidos. Também procurei indicar que a linha que separa as condutas
lícitas e ilícitas é, em muitas situações, bastante tênue, uma vez que é dada pelo conceito
de “informação relevante”, conceito propositadamente aberto, cuja verificação deve
sempre ser feita a luz do caso concreto.

Processo Administrativo Sancionador CVM no RJ2015/1591 – Voto – Página 11 de 21

35.
Achei oportuno reforçar a preocupação a fim de assinalar a importância de
investigações como a empreendida pela área técnica da CVM neste processo. A
construção de um mercado íntegro requer que todos os investidores tenham confiança
de que estão em posição de igualdade com os participantes do mercado no tocante às
informações relevantes. Por tal motivo, entendo importante que reuniões privadas entre
companhias abertas e profissionais do mercado sejam periodicamente revistas em nossa
supervisão, de forma a garantir a observância ao princípio do full and fair disclosure.
36.
Dando sequência ao caso, começo minha análise da acusação de divulgação
seletiva de informações relevantes para o gestor do Handelsbanken, em
descumprimento ao artigo 8o da Instrução CVM no 358/2002, c/c o artigo 155, §1o da
Lei no 6.404/1976, examinando se, de fato, houve a transmissão de alguma informação
considerada relevante.
37.
De plano, assinalo que o Acusado apresentou elementos bastante convincentes
para explicar a razão de não ter reportado a reunião com o gestor em sua primeira
resposta à CVM, razão pela qual, no caso concreto, não vejo qualquer suspeita nesse
comportamento. Nesse sentido, destaco o fato de que Acusado participou de 13 reuniões
com profissionais de mercado, com duração de 50 minutos cada, na conferência onde
supostamente teria violado o dever de sigilo. Ademais, o Acusado demonstrou ter feito
diversas outras viagens internacionais pela SEB, onde se reunia, em um mesmo dia,
com inúmeros investidores ou potenciais investidores da Companhia.
38.
Conforme detalhado no relatório, de acordo com a Acusação, o Acusado teria
repassado, de forma seletiva, duas informações relevantes para o Gestor: (i) em primeiro
lugar, a informação de que a Companhia iria abrir 52 novos centros de ensino; e, em
segundo lugar, (ii) dados sobre um esperado incremento na margem no exercício de
2010. A Acusação destaca que o Gestor, após relatar essas informações aos demais
profissionais do banco, fez uma efusiva recomendação de compra.

Processo Administrativo Sancionador CVM no RJ2015/1591 – Voto – Página 12 de 21

39.
Analisarei separadamente o suposto vazamento de cada uma dessas
informações. Começo pela suposta divulgação seletiva ao Gestor acerca da abertura de
52 novos centros de ensino (ou clusters, como a Companhia os designava nas
apresentações em português) em 2010.
40.
Ao contrário do que afirma a Acusação, verifico que a informação constante
do relatório do Gestor não era uma projeção, mas uma informação pública e
desatualizada. Nesse sentido, destaco que a Companhia já havia divulgado publicamente
esse número (52 novos centros) na Teleconferência de Resultados referente ao 1o
trimestre de 2009, ocorrida em 15 de maio de 2009. Mais ainda, esse número foi revisto
pela própria SEB ainda em 2009, como se verifica na apresentação institucional feita em
dezembro daquele ano e disponibilizada no site da CVM, na qual já constava a
informação de 64 centros de ensino instalados e prontos para utilização.
41.
A meu ver, esses dados são suficientes para afastar a relevância da informação
supostamente transmitida de forma seletiva. Ademais, a análise das informações
públicas da SEB parece afastar a tese de divulgação seletiva, que, se de fato tivesse
ocorrido, teria envolvido a transmissão de uma informação não só desatualizada como
também desfavorável à Companhia.
42.
Nesse ponto, a comparação entre o material preparado pelo Gestor após a
reunião com o Acusado e os dados publicamente divulgados pela SEB corrobora a tese
da defesa e me faz concluir que o material produzido pelo referido profissional refletia
suas próprias conclusões acerca da Companhia e se baseava não só na conversa que teve
com o Acusado, como também em outras informações públicas – ao que parece,
inclusive, informações desatualizadas acerca do número de novos centros de ensino.
43.
Indo adiante, passo agora ao exame do suposto repasse de informações acerca
do aumento na margem projetada da Companhia. Nesse ponto, assinalo concordar, em
termos conceituais, com a SEP, no sentido de que informações relacionadas ao
comportamento futuro de indicadores financeiros e não financeiros (projeções) tendem a

Processo Administrativo Sancionador CVM no RJ2015/1591 – Voto – Página 13 de 21

ser ainda mais relevantes, quando a companhia não fornece qualquer guidance ao
mercado.
44.
No caso concreto, contudo, entendo que os esclarecimentos feitos pelo
Acusado desautorizam a conclusão de que houve divulgação seletiva de informações
relevantes. Em primeiro lugar, os representantes do Fundo Estrangeiro expressamente
indicaram não ter recebido nenhuma informação privilegiada na reunião com o
Acusado. Ao descrever a reunião entre o Acusado e o Gestor, o representante do
Handelsbanken indica, genericamente, que teriam sido discutidas possibilidades de
expansão da margem em 2010. Essa descrição, por si só, parece-me inconclusiva para
fins de verificação de transmissão de informações relevantes, uma vez que a companhia
pode legitimamente discutir com investidores sobre tendências de mercado, como, por
exemplo, a conjuntura do país e as perspectivas do setor.
45.
Como disse, mesmo conversas feitas dentro das regras do jogo, ou seja, sem o
repasse de informações sigilosas, podem fornecer elementos para que os profissionais
do mercado façam suas próprias análises, em um exercício que, por definição, envolve
tentar antecipar os resultados futuros da companhia.
46.
No caso concreto, a defesa trouxe elementos indicando que a projeção de
margem para 2010 apresentada pelo Gestor em seu relatório interno era inconsistente
com o histórico da SEB e com os resultados da Companhia nos primeiros trimestres de
2010 e os esperados para os trimestres seguintes, considerando a sazonalidade do setor.
A meu ver, tais elementos são, no mínimo, contraindícios que fragilizam a tese de que o
Acusado teria seletivamente repassado informações relevantes ao Gestor. Afinal de
contas, não me parece crível que o Acusado teria fornecido a um investidor projeções
que, ao que tudo indica, não eram sequer coerentes com as reais perspectivas da
Companhia. As informações equivocadas acerca dos novos clusters, que discuti
anteriormente, reforçam minhas conclusões também nesse particular.

Processo Administrativo Sancionador CVM no RJ2015/1591 – Voto – Página 14 de 21

47.
Embora entenda que investigações como a que resultou nessa acusação são
importantes, concluo meu voto sobre essa primeira acusação com uma referência à
decisão do Colegiado no Processo Administrativo Sancionador no RJ2014/10082, que
também analisou a suposta violação ao dever de sigilo, especialmente as passagens em
que o Diretor-Relator, Gustavo Borba, e o Diretor Pablo Renteria assinalam os cuidados
que devemos ter ao analisar acusações baseadas no registro feito por alguém sobre
informações supostamente recebidas do terceiro. Cito um trecho do voto do Diretor
Pablo Renteria:
“[A]credito que o julgador deve tomar especial cuidado ao apreciar uma acusação,
como a presente, cuja principal prova é uma gravação na qual alguém relata o que
teria escutado de outrem. Cumpre submeter tal prova a escrutínio rigoroso de modo a
verificar se há nelas elementos que atestam a sua fidedignidade ou, em sentido oposto,
evidenciem uma provável distorção da mensagem recebida e supostamente
retransmitida”.
48.
Diante do exposto, entendo que não temos nos autos elementos que nos
permitam concluir pela transmissão de informações privilegiadas ao Gestor, motivo
pelo qual voto pela absolvição de Marco Rossi da acusação de quebra do dever de
sigilo.
IV.2. DA DIVULGAÇÃO INTEMPESTIVA DE FATO RELEVANTE
Algumas considerações preliminares sobre o conceito de oscilação atípica e o regime
da Instrução CVM no 358/2002
49.
Passo à análise da acusação de que Marco Rossi teria violado o artigo 6o,
parágrafo único, da Instrução CVM no 358/2002 c/c artigo 157, §4o, da Lei n.o
6.404/1976, por não ter divulgado comunicado de fato relevante, acerca da possível
venda de controle da SEB no início de setembro, quando as units de emissão da
Companhia teriam oscilado de forma atípica.

Processo Administrativo Sancionador CVM no RJ2015/1591 – Voto – Página 15 de 21

50.
Antes de tratar especificamente do caso concreto, gostaria de fazer um rápido
comentário sobre o dever de divulgar informação relevante mantida em sigilo em caso
de oscilação atípica. Embora nossa regra não permita modulações sobre esse ponto – a
companhia é obrigada a divulgar fato relevante caso esteja guardando sigilo sobre
determinada informação relevante e verifique oscilação atípica – não podemos olvidar
que o conceito de oscilação atípica é, propositadamente, aberto, e que o juízo acerca da
atipicidade de determinada oscilação deve, necessariamente, ser feito a luz das
circunstâncias específicas de cada caso.
51.
Ao longo dos últimos anos, a CVM vem aperfeiçoando sua análise acerca da
matéria, fazendo uso cada vez mais intensivo de ferramentas estatísticas. É claro que as
conclusões obtidas pela CVM a partir de análises estatísticas não podem ser
consideradas uma presunção absoluta acerca da atipicidade do comportamento do valor
mobiliário. Em processos em que a discussão sobre a eventual violação do dever de
informar gravita em torno da existência ou não de oscilação atípica, o acusado sempre
pode apresentar elementos que contradigam os argumentos da acusação, devendo a
acusação ser afastada caso as provas ou contraindícios trazidos sejam robustos.
52.
Nesse sentido, noto que as decisões da CVM têm cada vez mais enfatizado que
as defesas devem apresentar elementos sólidos para contraditar acusações bem
fundamentadas. Os julgados recentes sobre a matéria não criaram, no meu sentir,
obrigações novas para os diretores de relações com investidores, não previstas nas
regras editadas pela CVM. Tais decisões parecem apenas refletir certa perplexidade com
executivos que argumentam cumprir plenamente com os deveres que lhes foram
atribuídos nas normas da CVM, mas não são capazes de demonstrar os critérios que
utilizavam para se desincumbir de suas obrigações (que, no caso dos diretores de
relações com investidores, incluem um dever de monitoramento do mercado).
53.
Sendo mais específico, se o diretor de relações com investidores deve atuar
caso os valores mobiliários da companhia se comportem de forma atípica, parece

Processo Administrativo Sancionador CVM no RJ2015/1591 – Voto – Página 16 de 21

razoável esperar que tais executivos, de forma diligente, busquem criar parâmetros que
indiquem o comportamento típico do mercado e situações em que, aparentemente,
existe atipicidade11.
54.
Na perspectiva do julgador, é importante que processos dessa natureza
incluam uma análise profunda das circunstâncias em que o papel alegadamente se
comportou de forma atípica – bem como que a defesa traga elementos sólidos
evidenciando as razões pelas quais o diretor de relações com investidores entendeu que
não haveria, em realidade, oscilação atípica. Afinal de contas, tratando do cenário onde
a companhia retarda a divulgação de determinada informação para proteger seus
legítimos interesses, o que queremos em nossa regulação é exigir que a informação seja
divulgada caso haja oscilação atípica, mas permitir que a informação continue sendo
mantida em sigilo caso haja oscilação que, ainda que relevante, não seja considerada
atípica para os fins previstos na Instrução CVM no 358/2002.
Análise do caso
55.
Passo, enfim, ao exame da segunda acusação. De plano, chamo atenção de que
a acusação se valeu de um critério bastante simplista para concluir pela existência de
oscilação atípica: o fato de que nos oito pregões que antecederam a divulgação do Fato
Relevante (de 12 a 21/07/2010), as units da SEB apresentaram valorização de 15,88%,
enquanto o Ibovespa teria evoluído somente 1,58% no período.
56.
Entendo que existem diversos elementos que desautorizam as conclusões da
área técnica sobre o assunto.
57.
Em primeiro lugar, parece-me que, no caso em tela, a simples comparação
entre o comportamento da ação e o Ibovespa diz muito pouco ou quase nada. Nesse
sentido, entendo que a acusação deveria ao menos ter incluído em sua análise dados
acerca da correlação histórica entre o papel e o Ibovespa. Se a Acusação tivesse

11 Vide p. ex. o voto do Diretor-Relator Pablo Renteria, no âmbito do PAS CVM No RJ2014/6225, j. em
18 de abril de 2017.

Processo Administrativo Sancionador CVM no RJ2015/1591 – Voto – Página 17 de 21

demonstrado que existia uma forte correlação entre as units da SEB e o Ibovespa,
poderíamos eventualmente dar maior peso à comparação entre o comportamento do
papel e do índice no período.
58.
Em segundo lugar, tenho minhas ressalvas quanto à utilização do
comportamento do valor mobiliário em um período para fins de análise de oscilação
atípica. Essa análise, a meu sentir, é mais sólida quando considera o comportamento do
ativo durante um único pregão, como, aliás, a CVM tem feito em outras acusações dessa
natureza.
59.
A Acusação baseada na oscilação atípica em um período parece-me
particularmente frágil quando não apresenta critérios objetivos para justificar a
demarcação do início e do fim do período utilizado. No caso concreto, a Acusação não
fornece maiores explicações para considerar um conjunto de oito pregões, o que me leva
a concordar com a defesa quanto ao potencial maniqueísmo na seleção do período, que
pode ter sido definido de forma a incluir apenas a quantidade de pregões que
apresentasse, em conjunto, um padrão apto a sustentar a tese acusatória.
60.
A partir desse desconforto, fiz uma rápida análise de uma amostra um pouco
maior de pregões para examinar o comportamento das units da SEB. Analisei os 21
pregões realizados entre 22.06.2010 e 21.07.2010, cobrindo assim um período de
aproximadamente um mês. Noto que a minha amostra inclui os 8 pregões considerados
“atípicos”. Na análise desse conjunto ainda bastante reduzido de pregões, alguns dados
chamam atenção:
(i)
em dois dos oito pregões selecionados pela acusação, temos valorizações mais
significativas, de 3,57% em 15.07.2010 e de 3,63% em 21.07.2010. Embora
tais valorizações sejam, em termos absolutos, expressivas, ressalto que nos 13
pregões anteriores a cotação havia experimentado outras variações
significativas – por exemplo, desvalorizações de 3,47% e 3,38% nos pregões
de 7 e 8.07.2010 e valorização de 4,65% em 01.07.2010.

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(ii) quatro dos oito pregões selecionados pela acusação (12, 13, 14 e 21.07.2010)
envolvem quantidades de ações e volume financeiro mais expressivos.
Novamente, noto que tais padrões parecem se destacar das médias do período,
mas estão em linha com as quantidades e os volumes negociados, por exemplo,
em 30.06.2010 e são, de fato, substancialmente inferiores à quantidade e ao
volume negociados em 29.06 e 08.07.2010.
61.
A defesa demonstra, ainda, que as units da SEB tinham reduzida liquidez e
que valorizações ou desvalorizações acima de 10% em relação ao Ibovespa em períodos
de 8 pregões, eram consideradas comuns no histórico da Companhia12. Todos esses
elementos parecem corroborar o argumento da defesa de que Acusação foi, de certa
forma, tendenciosa, e são fortes os contraindícios da tese de que as units da SEB teriam
se comportado de forma atípica no período selecionado pela acusação.
62.
Nesse ponto, gostaria de retornar à discussão sobre a metodologia utilizada
para apurar se o ativo se comportou de forma atípica. Em processos recentes
envolvendo acusações dessa natureza, a CVM tem utilizado um critério estatístico como
indicativo da atipicidade. Em resumo, a área técnica tem considerado atípica a oscilação
que ultrapassa o limite estatístico de média (dos 60 pregões anteriores) adicionada a
duas vezes o desvio-padrão, que define o intervalo de 95% das observações na hipótese
de distribuição normal (doravante, o “limite estatístico”).
63.
Embora a acusação não tenha realizado essa análise, o Acusado, em seu
memorial, apresenta tabela comparando o comportamento da unit no pregão (oscilação
de preço intraday) com o limite estatístico. O Acusado indica que somente em dois
pregões (15 e 21.07.2010), a oscilação efetiva foi ligeiramente superior ao limite
estatístico comumente utilizado em acusações similares. Esse fato, a meu ver, fragiliza a
tese da Acusação de que o comportamento atípico teria perdurado por determinados
pregões, mas não é suficiente para afastar a Acusação, uma vez que poderia, quando

12 Segundo a defesa, as units apresentaram tal comportamento em 19,92% dos períodos de 8 pregões
entre o seu IPO e o anúncio da Operação.

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considerado de forma isolada, permitir que concluíssemos pela existência de oscilação
atípica nos dois pregões acima referidos, o que seria suficiente para comprovar a falha
do diretor de relação com investidores.
64.
Entendo, contudo, que temos nesse caso uma série de evidências que
justificam a conclusão do diretor de relação com investidores de que não houve, no
período destacado pela acusação, oscilação atípica que exigisse a imediata divulgação
de fato relevante, ainda que comportamento do papel tenha, ao menos em certos dias,
fugido do padrão estatístico utilizado em muitos casos e que, inclusive, em outras
oportunidades foi corretamente considerado como elemento importante para evidenciar
a atipicidade de determinada oscilação.
65.
Antes de passar para o próximo tópico, gostaria de rebater um dos argumentos
utilizados pela defesa com base na falta da adoção de uma única metodologia nos
diferentes processos que discutem a existência de oscilação atípica. Em seu memorial, o
Acusado argumenta que se o modelo baseado no limite estatístico é correto, não poderia
a acusação ter utilizado outro critério neste caso para fundamentar a Acusação. Segundo
o Acusado, a utilização de critérios definidos caso a caso violaria os princípios da
segurança jurídica, legalidade e eficiência.
66.
Como ressaltei no início dessa seção, entendo que nenhuma metodologia
estatística é, por si só, suficiente para concluirmos pela atipicidade do comportamento
do mercado. Essa análise deve, necessariamente, ser feita de forma circunstanciada,
considerando as características do caso concreto. As estatísticas utilizadas pelas áreas
técnicas em acusações dessa natureza são, portanto, elementos que permitem analisar de
forma crítica o comportamento do valor mobiliário, mas as conclusões fornecidas por
tais modelos sempre poderão ser afastadas em razão de outros argumentos, inclusive de
natureza estatística.
67.
Entendo, portanto, que a acusação não é obrigada a utilizar sempre os mesmos
meios de prova em casos instaurados para apurar a eventual falha na divulgação de fato

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relevante em razão de oscilação atípica. De fato, a adoção de um único critério
estatístico, objetivamente verificável, facilitaria o cumprimento da norma, mas não seria
fiel ao seu espírito, que é de evitar situações de assimetria informacional relevante no
mercado.
68.
Indo adiante, passo à análise das explicações dadas pela defesa para explicar a
valorização do papel no período em que, segundo a acusação, as units teriam oscilado
de forma atípica.
69.
No dia 12 de julho de 2010, exatamente o primeiro dia do período destacado
pela acusação, foi divulgada a aquisição do Grupo Anglo pela Abril Educação. Naquela
época, a SEB era a companhia aberta com maior exposição aos segmentos de sistemas
de ensino e educação básica, exatamente os ativos envolvidos na negociação entre Abril
Educação e o Grupo Anglo. O Acusado argumenta que a notícia do negócio envolvendo
sua concorrente fez com que o mercado passasse a apostar na consolidação do setor, e
na eventual participação da SEB nesse processo, razão pela qual a Diretoria de Relações
com Investidores da Companhia entendeu natural a alteração de tendência no preço de
negociação de suas units.
70.
Entendo que o argumento é bastante consistente e afasta a acusação de que o
Diretor de Relações com Investidores teria se omitido de divulgar fato relevante. Nesse
ponto, faço referência ao voto do Diretor Pedro Marcilio de Sousa no PAS CVM No
RJ2006/5928, j. em 17 de abril de 2007, onde o referido Diretor esclarece que a
obrigação de divulgação de fato relevante em razão de oscilação atípica surge quando
“houver oscilação na cotação, preço ou quantidade negociada dos valores mobiliários” e
“o diretor de relação com investidores não puder afirmar, a partir de fatos concretos, que
a oscilação não se deve a elementos outros que não o conhecimento por alguns da
informação não divulgada”13. Ou seja, se existem fatos concretos que expliquem a

13 Em benefício da clareza, transcrevo a íntegra do trecho destacado: “Em qualquer caso, se houver
oscilação na cotação, preço ou quantidade negociada dos valores mobiliários, o diretor de relações com
investidores deve analisar se a oscilação pode ser fruto do conhecimento, por algumas pessoas, da

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oscilação, essa não é atípica para fins do disposto na Instrução CVM no 358/02 e a
companhia pode manter sigilo sobre fato relevante ainda não divulgado.
71.
Por fim, o Acusado também indicou que após a divulgação dos resultados da
Companhia no primeiro trimestre de 2010, vários bancos de investimento14 divulgaram
relatórios indicando que as units da Companhia estavam subavaliadas. A divulgação de
tais relatórios, especialmente em um contexto em que acabava de ser divulgada a
aquisição do Grupo Anglo, são explicações consistentes para explicar o incremento no
preço de negociação das units da Companhia.
72.
Diante do exposto, entendo que existem diversos elementos que justificam a
conclusão do Acusado de que não houve, à época dos fatos aqui analisados, oscilação
atípica, razão pela qual voto pela sua absolvição também dessa acusação.
V.
DA CONCLUSÃO
73.
Diante de todo o exposto, voto pela absolvição de Marco Flávio Tenuto Rossi
de todas as acusações a ele imputadas neste processo administrativo sancionador.
É como voto.

Rio de Janeiro, 26 de setembro de 2017

Gustavo Machado Gonzalez
DIRETOR-RELATOR

informação não divulgada. Se esse puder ser um fator (ou, ao contrário, se o diretor de relação com
investidores não puder afirmar, a partir de fatos concretos, que a oscilação não se deve a elementos
outros que não o conhecimento por alguns da informação não divulgada), o fato relevante deve ser
divulgado, perdendo a companhia o direito de não divulgá-lo na forma do artigo 6o da Instrução 358/01”.
Sem grifos no original.
14 A defesa indica relatórios divulgados por Itaú, Morgan Stanley, Fator, Credit Suisse e Espírito Santo.