Tribunal: CVM
Processo: RJ-2014-00577
Classe: Recurso de julgamento
Órgão julgador: Colegiado CVM
Órgão colegiado: Colegiado CVM
Assuntos: Comissão de Valores Mobiliários
Data de julgamento: 2017-12-11
Data de publicação: 2017-12-11

Ementa:
Uso indevido de informação privilegiada. Absolvições.

Inteiro teor:
EXTRATO DA SESSÃO DE JULGAMENTO DO PROCESSO ADMINISTRATIVO
SANCIONADOR CVM no RJ2014/577

Acusados:
Eduardo de Freitas Teixeira

Márcio Rocha Mello

Milton Romeu Franke

Ementa:
Uso indevido de informação privilegiada. Absolvições.

Decisão:
Vistos, relatados e discutidos os autos, o Colegiado da Comissão de
Valores Mobiliários, com base na prova dos autos e na legislação
aplicável, por unanimidade de votos, decidiu ABSOLVER Eduardo de
Freitas Teixeira, Márcio Rocha Mello e Milton Romeu Franke da
imputação de uso indevido de informação privilegiada em negociações
com ações ordinárias de emissão da HRT Participações em Petróleo S.A.,
em suposta infração ao disposto no art. 155, §1o, da Lei no 6.404/76,
combinado com o disposto no art. 13, §1o, da Instrução CVM no 358/2002.

Nos termos do Decreto no 8.652, de 2016, a decisão de absolvição
transita em julgado na primeira instância, sem interposição de recurso de ofício ao
Conselho de Recursos do Sistema Financeiro Nacional.

Proferiram defesas orais os advogados Pedro Romano Fragoso, Juliana
Paiva e João Mendes.

Presente o Procurador-federal Leonardo Montanholi dos Santos,
representante da Procuradoria Federal Especializada da CVM.

Participaram da Sessão de Julgamento os Diretores Gustavo Gonzalez,
Relator, Gustavo Borba, Henrique Balduino Machado Moreira, e Pablo Renteria, que
presidiu a Sessão.

Rio de Janeiro, 11 de dezembro de 2017.

Gustavo Gonzalez
Diretor-Relator

Marcelo Barbosa
Presidente da Sessão de Julgamento

PROCESSO ADMINISTRATIVO SANCIONADOR CVM No RJ2014/0577

Acusados: Márcio Rocha Mello
Milton Romeu Franke
Eduardo de Freitas Teixeira

Assunto:
Apurar o eventual uso de informação privilegiada, em infração ao artigo
155, §1o, da Lei no 6.404/76, c/c o disposto no artigo 13, §1o, da
Instrução CVM no 358/2002.

Relator:
Diretor Gustavo Machado Gonzalez

RELATÓRIO
I.
DO OBJETO.

1.
Trata-se de Termo de Acusação elaborado pela Superintendência de Relações
com Empresas – SEP em face de Márcio Rocha Mello, Milton Romeu Franke e Eduardo
de Freitas Teixeira, na qualidade de administradores da HRT Participações em Petróleo
S.A. (“HRT” ou “Companhia”), por suposto uso indevido de informação privilegiada em
negociações com ações ordinárias de emissão da Companhia, em infração aos artigos
155, §1o, da Lei no 6.404/19761 e 13 da Instrução CVM n° 358/20022.

II.
DOS FATOS.

2.
Em 21.05.2012, às 10h04min, a HRT divulgou fato relevante, por meio do
qual anunciou que a sua subsidiária HRT O&G Exploração e Produção de Petróleo Ltda.
havia concluído o teste de formação do poço 1-HRT-6-AM, no Bloco SOL-T-170, na
Bacia do Solimões. Conforme divulgado, o referido poço teria alcançado a
profundidade final de 3.384 metros e registrado durante a perfuração “indícios de óleo
e gás em dois intervalos, com espessura líquida de 4 e 8 metros em reservatórios de
idade Devoniana”. Acrescentou-se que os dois intervalos foram objeto de testes, que
revelaram “intervalos de baixa permeabilidade, confirmando, no entanto, o potencial
para óleo leve no Bloco SOL-T-170” (fls. 113/114).

3.
Em 23.05.2012, às 08h38min, a HRT divulgou novo fato relevante,
anunciando ter chegado a um acordo para a contratação da sonda semi-submersível
Transocean Marianas para seus poços na costa da Namíbia, com a assinatura de uma
Letter of Award (“LOA”) e previsão de assinatura do contrato final no prazo de 15
dias. Segundo a HRT, tal acordo consistia em “mais um passo importante na execução
de nossa primeira etapa da campanha exploratória que a nossa Companhia vem
intensamente perseguindo no offshore da Namíbia.” (fls. 115/116).

4.
Em 25.05.2012, às 17h36min, a HRT divulgou outro fato relevante,
informando a aprovação, em Assembleia Geral Ordinária e Extraordinária realizada em
27.04.2012, do desdobramento das ações de sua emissão, à razão de 1:50, que seria
efetivado no dia 28.05.2012, passando as ações a ser negociadas ex-desdobramento a
partir de 29.05.2012 (fls. 117/118).

5.
No âmbito do seu trabalho de supervisão, a Superintendência de Relações com
o Mercado e Intermediários – SMI identificou indícios de operações realizadas em maio
de 2012, por Márcio Rocha Mello, Eduardo de Freitas Teixeira e Milton Romeu Franke,
todos administradores da HRT, com a utilização de informação ainda não divulgada ao
público, culminando no encaminhamento à SEP do Relatório de Análise GMA-1/No
11/2013 (fls. 122/144).

II.1. DAS OPERAÇÕES DE MILTON ROMEU FRANKE.

6.
Segundo apurado pela SMI, Milton Romeu Franke, Diretor de Engenharia,
Perfuração e Produção da HRT, comprou 400 ações ordinárias da companhia (HRTP3),
por R$121.636,00, em 22.05.2012, véspera da publicação do fato relevante relativo à
assinatura da LOA que garantiria a contratação da sonda semi-submersível
Transocean Marianas, já referido acima.

7.
Verificou-se, ainda, que Milton Romeu Franke comprou mais 600 ações HRTP3,
por R$208.600,00, no dia 25.05.2012, data da publicação do fato relevante relativo ao
desdobramento das ações de emissão da HRT. Tais compras foram ordenadas junto à
corretora às 11h06, pelo próprio Milton, por telefone, ao passo que o fato relevante foi
publicado às 17h36 do mesmo dia. Nesse tocante, a SMI transcreveu o seguinte
trecho da gravação da ordem de compra (fl. 132):

“- 1’00’’, Milton: “Eu queria comprar mil ações porque na semana que
vem, segunda-feira, eu acho que é, ela passa a negociar com
múltiplo, ela vai desdobrar em...cada ação vai ser vinte, eu acho, uma
coisa assim, ou cinquenta, sei lá”.
- 1’12’’, Operador: “Entendo...
- 1’13’’, Milton: E aí ela vai cair para sete ou oito reais, tal, é capaz de
ter uma diferença aí.
- 1’18’’, Operador: Exatamente.” (grifos da SMI)

II.2. DAS OPERAÇÕES DE MÁRCIO ROCHA MELLO.

8.
Segundo apurado pela SMI, Márcio Rocha Mello, Diretor-Presidente da HRT,
comprou 3.300 ações HRTP3, por R$1.006.448,00, em 22.05.2012, véspera da
publicação do fato relevante relativo à assinatura da LOA que garantiria a contratação
da sonda semi-submersível Transocean Marianas e três dias antes da publicação do
fato relevante relativo ao desdobramento das ações de emissão da HRT. Ainda de
acordo com a SMI, o ganho potencial por ele auferido, considerando o valor de
fechamento do pregão imediatamente posterior ao pregão em que foi divulgado o fato
relevante, foi de R$231.000,00, equivalente a 22,95%3 (fl. 134).

9.
A SMI também apurou que o histórico das operações em bolsa de Márcio
evidencia que, desde o início das operações com ações de emissão da HRT, ele operou
basicamente vendas, totalizando o volume financeiro de R$26.119.724,00, ao passo
que o volume financeiro de suas compras totalizou R$1.997.045,00. Além disso, as
vendas foram realizadas em onze datas diferentes, enquanto as compras foram
realizadas apenas em duas datas diferentes, sendo uma delas logo antes da
divulgação dos fatos relevantes de 23 e 25.05.2012.

10.
No entender da SMI, o volume financeiro das alienações de Márcio e a
quantidade de vendas realizadas, quando comparados com as compras de ações
HRTP3, não permitem concluir “que sua estratégia de operações vise a adquirir ações
da HRT, seja essa estratégia motivada pela confiança na companhia, ou por outro
motivo qualquer. O predomínio histórico de venda de ações HRTP3 por parte de Márcio

evidencia uma estratégia de diminuição de sua posição na ação, portanto,
contradizendo a motivação declarada na resposta.” (fl. 135)4.

II.3. DAS OPERAÇÕES DE EDUARDO DE FREITAS TEIXEIRA.

11.
Segundo apurado pela SMI, Eduardo de Freitas Teixeira, membro do Conselho
de Administração da HRT, comprou 1.000 ações HRTP3, por R$304.968,00, em
22.05.2012, véspera da publicação do fato relevante relativo à assinatura da LOA que
garantiria a contratação da sonda semi-submersível Transocean Marianas e três dias
antes da publicação do fato relevante relativo ao desdobramento das ações de
emissão da HRT. Ainda de acordo com a SMI, o ganho potencial por ele auferido,
considerando o valor de fechamento do pregão imediatamente posterior ao pregão em
que foi divulgado o fato relevante, foi de R$140.000,00, equivalente a 22,95%5 (fl. 135).

12.
A SMI também apurou que o histórico das operações em bolsa de Eduardo
evidencia que, desde o início das operações com ações de emissão da HRT, ele
realizou apenas duas operações, sendo uma delas logo antes da divulgação dos fatos
relevantes de 23 e 25.05.2012 (fl. 136).

II.4. DA APURAÇÃO PELA SEP.

13.
Diante do exposto no Relatório de Análise GMA-1/No 11/2013, a SEP solicitou à
Companhia os seguintes documentos6: (i) cópia do relatório dos testes reportados no
fato relevante de 21.05.2012 e a lista de pessoas ligadas à HRT que tiveram
conhecimento do resultado desses testes; e (ii) cronologia detalhada dos eventos
relacionados e que levaram a Companhia a firmar a LOA, objeto do fato relevante de
23.05.2012. Tal solicitação foi devidamente atendida pela HRT, conforme documentos
anexos às fls. 175 a 360.

14.
Em seguida, a SEP oficiou Márcio Rocha Mello, Eduardo de Freitas Teixeira e
Milton Romeu Franke7 a se manifestarem acerca das compras de ações de emissão da
HRT por eles realizadas em 22.05.2012, às vésperas de divulgação de fato relevante
pela Companhia, para os fins previstos no artigo 11 da Deliberação CVM no 538/088.

15.
Em resposta, Marcio de Rocha Mello apresentou os seguintes principais
termos (fls. 379/401):

a)
“No dia 22.05.2012 foi realizada uma ‘Teleconferência de atualização da
execução do plano de negócios’ (Anexo 1), onde a administração da companhia
debateu com os atendentes a evolução da campanha de exploração nos blocos
exploratórios sob concessão à HRT, na bacia do Solimões9”;

b)
Tal conferência se fez necessária devido ao resultado negativo da divulgação do
fato relevante de 21.05.2012, referente aos resultados do teste de formação do
poço 1-HRT-6. Tendo em vista o suposto descrédito em relação à campanha
exploratória na Bacia do Solimões, comprou 165.000 ações da HRT, ao preço unitário
de R$6,10, com o objetivo de sinalizar ao mercado sua confiança na Companhia;

c)
A compra foi imediatamente informada ao “RI” da HRT e nenhuma venda foi
executada nos meses seguintes (Anexo 2);

d) A compra das ações em absoluto esteve relacionada ao fato relevante de
23.05.2012;

e)
Teve conhecimento da assinatura da LOA no dia 03.05.2012, quando a recebeu
assinada pela Transocean (Anexo 3); e

f)
A LOA apenas garantiu à HRT a exclusividade na negociação da Sonda
Marianas, não assegurando a contratação da embarcação. Conforme informado
pela Companhia (Anexo 4), o contrato final com a Transocean somente foi
assinado no dia 29.06.2012.

16.
Por sua vez, Milton Romeu Franke alegou o que se segue (fls. 402/414):

a)
No período mencionado, realizou duas compras de ações da HRT, que ainda
estariam em seu poder: (i) em 22.05.2012, adquiriu 20.000 ações a R$6,08,
no valor de R$121.636,00; e (ii) em 25.05.2012, adquiriu 30.000 ações a
R$6,95, no valor de R$208.599,96;

b) A compra foi imediatamente informada ao “RI” da HRT, que as repassou para
a CVM, nos termos da Instrução CVM no 358/2002;

c)
As compras foram realizadas com a finalidade de demonstrar a confiança dos
administradores da Companhia, mesmo diante da queda acentuada no valor
das ações comercializadas na Bolsa de Valores;

d) A informação objeto do fato relevante (assinatura da LOA e expectativa de
assinatura do contrato com a Transocean nos 15 dias subsequentes) já era de
conhecimento do mercado, vez que foi objeto de deliberação pelo Conselho de
Administração em 09.05.2012, cuja ata foi disponibilizada por meio do
sistema IPE e do website da Companhia, bem como dos materiais e da
teleconferência de resultados do 1o trimestre de 2012, também amplamente
divulgados; e

e)
A primeira vez em que foi informado sobre as atividades relacionadas à sonda
para a Namíbia foi através de e-mail de 11.05.2012, no qual constava arquivo
com o script da teleconferência de resultados, que incluía informação de que a
HRT havia assegurado a contratação da sonda, tal como aprovado pelo
Conselho de Administração alguns dias antes.

17.
Eduardo de Freitas Teixeira apresentou os seguintes argumentos (fls.
415/460):

a)
Em 17.01.2012, o diretor da HRT Petróleo África S.A. fez uma exposição aos
membros do Conselho de Administração da HRT a respeito do andamento da

campanha exploratória na Namíbia, que, como já previsto, demandaria a
contratação de uma sonda de perfuração;

b) Em 20.04.2012, o Presidente do Conselho de Administração da HRT enviou e-
mail para os membros do Conselho de Administração da Companhia,
solicitando manifestação a respeito da contratação de unidade de perfuração. Ele
respondeu à solicitação em 23.04.2012, se posicionando a favor de tal contratação;

c)
Em 03.05.2012, foi convocada uma reunião do Conselho de Administração da
HRT, cuja ordem do dia (Anexo II) incluía a deliberação sobre a “Carta de
vinculação da concessão para a unidade de perfuração”. Na mesma data, a
HRT recebeu a LOA assinada pela Transocean (Anexo I);

d) A reunião do Conselho de Administração (RCA) foi realizada em 09.05.2012 e
tratou apenas de ratificar a autorização para a assinatura da LOA, pois a
mesma já havia sido objeto de deliberação pelo Conselho, como mencionado
acima. Na mesma data, a ata da RCA (Anexo III) foi disponibilizada nos sites
da Companhia e da CVM;

e)
Não foi informado previamente a respeito da decisão da Companhia de
publicar, em 23.05.2012, fato relevante a respeito da assinatura da LOA;

f)
A contratante era a HRT África Petróleo S.A e não a HRT Participações S.A.
Ademais, o item 1, §3o, da LOA (Anexo V) dispunha que o documento deveria
ser substituído por um contrato, sem o qual expiraria automaticamente. Vale
dizer, a mera assinatura da LOA não seria suficiente para assegurar a
contratação da ‘Marianas Rig’, tanto é que as tratativas envolvendo a
Transocean, HRT América e HRT África teriam continuado, com sucessivas
extensões do prazo de validade da LOA, tendo a operação sido concluída
apenas nos últimos dias de junho de 2012, com a assinatura dos contratos;

g) Não participou das negociações com a Transocean, tampouco foi informado do
seu andamento. Sua participação restringiu-se a, na qualidade de membro do
Conselho de Administração da Companhia, e dentro de suas atribuições legais
e estatutárias, receber a análise e as informações sobre o andamento da
campanha exploratória da Namíbia e, posteriormente, aprovar, por e-mail (de
23.04.2012) e em RCA (realizada em 09.05.2012), a proposta de assinatura
da Carta de Vinculação;

h) Adquiriu 1.000 ações da HRT, por R$6,10, em 22.05.2012, muito depois,
portanto, dos fatos acima narrados, e num momento em que o mercado, em
sua opinião, avaliava equivocadamente os fundamentos da empresa, muito
provavelmente pelo insucesso da campanha de exploração na Bacia do
Solimões, cuja última informação, à época, tinha sido o resultado negativo do
poço 1-HRT-6-AM, que a empresa anunciou em 21.05.2012;

i)
Neste contexto, alguns membros da administração da HRT decidiram adquirir
ações naquele dia 22.05.2012, de forma a enviar ao mercado uma mensagem

de que a administração da Companhia acreditava na qualidade dos blocos
exploratórios que mantinha sob concessão, especialmente aqueles localizados
na Bacia do Solimões;

j)
A compra foi imediatamente informada ao “RI” da HRT (Anexo XII); e

k) Com a aquisição em tela, passou a possuir 1.543.000 ações da HRT. Por não
ser investidor de perfil especulativo e por acreditar, como mencionado
anteriormente, na qualidade dos ativos da Companhia, manteve esta posição
até 10.05.2013, quando, premido por necessidades particulares, vendeu
43.000 ações a um preço médio de R$4,03, com prejuízo (Anexo XIII);

18.
A SEP também oficiou10 a Companhia a informar se houve comunicação escrita
determinando a vedação à negociação dos valores mobiliários de sua emissão nos
períodos que antecederam os fatos relevantes de 21, 23 e 25.05.2012, conforme
previsto em sua Política de Negociação de Valores Mobiliários.

19.
Em resposta, a HRT informou que: (i) não identificou registro de comunicação
escrita determinando a vedação à negociação dos valores mobiliários da Companhia
nos períodos que antecederam os citados fatos relevantes; e (ii) nos termos da
referida Política, a Companhia, em seus comunicados de Black-Out, sempre informa
que a comunicação acerca de períodos de Black-Out é facultativa ao Departamento de
Relações com Investidores (“RI”), podendo, a seu critério, deixar de encaminhá-lo a
administradores e colaboradores (fls. 472/473).

20.
A SEP apurou ainda que as cotações da ação HRTP3 oscilaram da seguinte
maneira durante o período sob análise:

Data
Fechamento
Fechamento
ajustado ao
desdobramento*
Variação
Volume (R$)
18/5/2012
R$374,87
R$7,50
-4,13%
R$530.926,00
21/5/2012**
R$355,54
R$7,11
-5,16%
R$684.660,00
22/5/2012
R$300,00
R$6,00
-15,62%
R$982.781,00
23/5/2012**
R$309,11
R$6,18
3,04%
R$332.885,00
24/5/2012
R$318,00
R$6,36
2,88%
R$289.056,00
25/5/2012**
R$343,71
R$6,87
8,08%
R$336.817,00
28/5/2012
R$375,00
R$7,50
9,10%
R$327.308,00
29/5/2012
R$7,75
R$7,75
3,33%
R$17.784.014,00
* Desdobramento de 50:1, ocorrido em 29.05.2012.
** Datas da divulgação dos fatos relevantes.

21.
No entender da SEP, os fatos objeto do fato relevante de 23.05.2012
(divulgado às 08h38min), relativo à assinatura da LOA que garantiria a contratação da
sonda semi-submersível Transocean Marianas para perfuração dos poços da
Companhia na costa da Namíbia, teriam sido bem recebidos pelo mercado,

considerando a alta no preço das ações de 3,04% no dia de sua divulgação e de 25%
até o dia anterior ao desdobramento de ações (28.05.2012).

22.
A SEP também destacou que a cotação das ações HRTP3 subiu 8,08% na data
do fato relevante de 25.05.2012 (divulgado às 17h36min), 9,10% no dia posterior a
essa divulgação (e anterior à data de desdobramento) e 3,33% na data do
desdobramento (29.05.2012), quando a ação teve volume de negociação 54,32 vezes
maior que no dia pré-desdobramento (R$17,78 milhões versus R$327,31 mil).

III. DA ACUSAÇÃO.

23.
Diante do apurado, a SEP concluiu que Márcio Rocha Mello, Milton Romeu
Franke e Eduardo de Freitas Teixeira, na qualidade de administradores da HRT, se
utilizaram de informação privilegiada em negociações com ações ordinárias de
emissão da Companhia, em infração aos artigos 155, §1o, da Lei no 6.404/1976 e 13
da Instrução CVM n° 358/2002.

24.
Segundo a área técnica, conforme declaração de voto do Diretor Marcos Pinto,
proferida nos autos do PAS SP2005/155, julgado em 21.08.2007, existe uma vedação
absoluta de negociação em consequência da presunção de que os acusados teriam
acesso direto às fontes de informação da Companhia.

25.
Especificamente quanto ao fato relevante de 23.05.2012, a SEP acrescentou
que, independentemente dessa presunção, todos os acusados informaram estar
cientes da assinatura da LOA antes de realizarem as compras das ações no dia
22.05.2012.

26.
Os acusados arguiram que a contratação da sonda era de conhecimento do
mercado, pois já tinha sido divulgada a ata da RCA realizada em 09.05.2012. A SEP,
contudo, entendeu que essa justificativa não procede, considerando que: (i) a referida
ata informa que o presidente do Conselho de Administração havia apresentado uma
proposta de assinatura da carta de vinculação (LOA), sem haver menção ao momento
em que tal carta seria assinada, ou quando estaria em vigor (fls. 434/436); e (ii) a
divulgação desse fato relevante por parte da HRT mostra que a própria Companhia
entendeu ser relevante a divulgação daquela notícia, afastando a argumentação de
que essa informação já era pública.

27.
Com relação ao argumento dos acusados de que a motivação das compras foi
sinalizar ao mercado a sua confiança na Companhia, e não para auferir vantagem, a
SEP ressaltou que o razoável seria que essa negociação fosse realizada após a
divulgação do fato relevante de 23.05.2012, que trouxe notícia positiva em relação à
exploração da Companhia na Namíbia, uma vez que, como visto acima, as cotações da
HRT foram impactadas positivamente com a notícia.

28.
Especificamente quanto ao fato relevante de 25.05.2012, o acusado Milton
Romeu Franke alegou que o desdobramento de ações era de conhecimento do
mercado, pois já havia sido aprovado em Assembleia Geral Extraordinária de
Acionistas realizada em 27.04.2012 e publicado em ata (às fls. 474/476). A esse
respeito, a SEP destacou que, de fato, a informação constou tanto da ata da AGE

quanto da Proposta da Administração para a AGO/E, divulgada em 02.03.2012, de
sorte que, aparentemente, o fato relevante foi divulgado com o objetivo de informar
que a data ex-desdobramento de ações passava a ser o dia 29.05.2012, ao invés de
28.05.2012, como dava a entender a ata da referida AGE.

29.
Além disso, a SEP apontou que a própria Companhia considerou tal fato
relevante, tanto é que o divulgou, o que afastaria por completo a argumentação do acusado.

30.
A SEP ainda destacou que Milton Romeu Franke, ao ordenar junto à corretora a
compra das ações, mencionou expressamente a probabilidade de alta decorrente do
desdobramento previsto para o dia 29.05.2012, conforme apurado pela SMI. E, de
fato, a cotação das ações HRTP3 subiu não só no dia da divulgação do fato relevante
de 25.05.2012, mas, no dia posterior a essa divulgação e na data do desdobramento,
quando a ação teve volume de negociação 54,32 vezes maior que no dia pré-
desdobramento (R$17,78 milhões versus R$327,31 mil).

31.
Em face do exposto, a SEP concluiu pelas seguintes responsabilidades:

a)
Márcio Rocha Mello,
na
qualidade
de
Presidente
do
Conselho
de
Administração da HRT, pelo descumprimento do artigo 13 da Instrução CVM no
358/2002, c/c o artigo 155, §1o, da Lei no 6.404/1976, por ter negociado com
ações de emissão da Companhia às vésperas da divulgação do fato relevante
de 23.05.2012, em período vedado, de posse de informações ainda não
divulgadas ao mercado e com o objetivo de obter vantagem;

b)
Milton Romeu Franke, na qualidade de Diretor da HRT, pelo descumprimento
do artigo 13 da Instrução CVM no 358/2002, c/c o artigo 155, §1o, da Lei no
6.404/76, por ter negociado com ações de emissão da Companhia antes da
divulgação dos fatos relevantes de 23 e 25.05.2012, em período vedado, de
posse de informações ainda não divulgadas ao mercado e com o objetivo de
obter vantagem; e

c)
Eduardo de Freias Teixeira, na qualidade de membro do Conselho de
Administração da HRT, pelo descumprimento do artigo 13 da Instrução CVM no
358/2002, c/c o artigo 155, §1o, da Lei no 6.404/1976, por ter negociado com
ações de emissão da Companhia às vésperas da divulgação do fato relevante
de 23.05.2012, em período vedado, de posse de informações ainda não
divulgadas ao mercado e com o objetivo de obter vantagem.

IV.
DA MANIFESTAÇÃO DA PFE.

32.
Examinada a peça acusatória, a Procuradoria Federal Especializada – PFE11
entendeu estarem preenchidos os requisitos constantes dos artigos 6o e 11, ambos da
Deliberação CVM no 538/200812.

V.
DA COMUNICAÇÃO AO MINISTÉRIO PÚBLICO.

33.
Diante de indícios de crime de ação penal pública, e nos termos do artigo 10,
inciso I, da Deliberação CVM no 538/200813, em face do disposto no artigo 12 da Lei

no 6.385/197614, a CVM oficiou a Procuradoria da República no Estado do Rio de
Janeiro15.

VI.
DAS DEFESAS.

VI.1. DA DEFESA DE MILTON ROMEU FRANKE.

34.
Devidamente intimado, Milton Franke apresentou tempestivamente a sua
defesa, acostada às fls. 597/632.

35.
Preliminarmente, o acusado busca afastar o entendimento da SEP, segundo o
qual existiria “vedação absoluta” de negociação, consequência da presunção de que os
administradores teriam acesso direto às fontes de informação da Companhia.

36.
Ressalta que tal entendimento encontra-se superado por decisões mais
recentes do Colegiado, reportando-se ao julgamento do PAS CVM n° 02/201016,
quando se teria firmado posição no sentido de que, para a configuração e tipificação
da infração ao artigo 13 da Instrução CVM n° 358/2002 e ao artigo 155, §1o, da Lei no
6.404/1976, é imprescindível que existam outros elementos tipificadores do insider
trading, tais como o elemento subjetivo do tipo, qual seja, a intenção do agente de
produzir um resultado, no que tange a auferir vantagem.

37.
Nesse aspecto, o acusado defende o seu não enquadramento nos requisitos
mínimos para tipificação do insider trading, a saber: (i) a informação utilizada pelo
insider deve ser relevante; (ii) o acesso à informação deve ser privilegiado; (iii) a
negociação dos valores mobiliários de emissão da Companhia envolvida deve ser
realizada em virtude do conhecimento da informação privilegiada: e (iv) a negociação
deve ser efetuada com o objetivo de se obter vantagens para si ou para terceiros.

38.
Segundo o acusado, ele não tinha conhecimento de que o DRI pretendia
publicar os Fatos Relevantes de 23 e 25.05.2012, uma vez que tais informações já
eram de conhecimento do mercado antes das aquisições das ações e não impactavam
substancialmente as atividades da Companhia.

39.
Especificamente quanto ao fato relevante de 23.05.2012 (referente à LOA), o
acusado ressalta que a matéria constou expressamente da convocação e da ata da
RCA da HRT realizada em 09.05.2012, portanto, quatorze dias antes da divulgação do
fato relevante pelo DRI. Ainda segundo o acusado, a reserva da contratação de uma
sonda para a exploração dos poços na Namíbia, prevista para o início de 2012, fora
expressamente informada nas divulgações de resultados do 4o trimestre de 2011 da
Companhia, publicada em 02.03.2012, onde restou consignado que: “A Companhia
pretende iniciar a primeira perfuração na Namíbia no 4T12 (sujeito à disponibilidade
de contratação de sonda)”. Acresce que a LOA não constituiu documento vinculante e
definitivo celebrado pela Companhia a ensejar a publicação de fato relevante pelo DRI,
não tendo, também, o acusado, como prever a intenção de sua publicação.

40.
Quanto ao Fato Relevante de 25.05.2012, o acusado ressalta que a aprovação
do desdobramento das ações da HRT foi deliberada em AGOE no dia 27.04.2012,

praticamente um mês antes da publicação do fato relevante; sendo, portanto, de
amplo conhecimento do mercado.

41.
Remete à doutrina especializada, segundo a qual inexiste insider trading
quando há disponibilização de “informações privilegiadas” por outros meios oficiais
(atas de AGOE, demonstrações financeiras etc.) que não a publicação do fato relevante.

42.
O acusado refutou, ainda, a alegação da SEP de que a publicação do fato
relevante de 25.05.2012 teve o condão de informar que a data do desdobramento das
ações passava a ser o dia 29.05.2012 (terça-feira), em vez de 28.05.2012 (segunda-
feira), como daria a entender a ata da referida assembleia. A seu ver, a aprovação dos
acionistas foi expressa no sentido de que o desdobramento das ações deveria ser
efetivado no dia 28.05.2012, tendo em vista que a referida data seria o primeiro dia
útil após 26.05.2012, data em que se encerrou a obrigação assumida pela Companhia
quando da realização de sua Oferta Pública Inicial (IPO), por meio da qual se obrigou
a não realizar o desdobramento ou agrupamento das ações de sua emissão pelo prazo
de 18 meses. Diante disso, defende que:

“(...) respeitada a deliberação em AGOE, devem ser consideradas duas hipóteses
para a efetivação do desdobramento das ações: (i) considerar-se-iam as posições
finais dos acionistas da HRTP no dia 25.05.2012 (sexta-feira) e abrir-se-ia o
próximo pregão (28.05.2012) já com o desdobramento das ações; ou (ii)
considerar-se-iam posições finais dos acionistas da HRTP no dia 28.05.2012
(segunda-feira)
e
abrir-se-ia
o
próximo
pregão
(29.05.2012)
com
o
desdobramento das ações, opção que restou adotada e apenas ratificada, por
cautela, no Fato Relevante 3, não havendo que se falar em qualquer informação
nova ao mercado.” (grifo do acusado).

43.
Alega que “a compra das ações por parte de uma quantidade expressiva de
administradores da Companhia (e não só dos Acusados) se deu, não para obter
vantagem econômica, e sim por conta da queda significativa do preço das ações,
sobretudo em virtude do insucesso da campanha exploratória da HRT O&G nos blocos
localizados na Bacia de Solimões, cuja última informação, à época das divulgações dos
Fatos Relevantes, tinha sido o resultado negativo do poço 1-HRT-6-AM, anunciado no
Fato Relevante 1 (21.05.2012). Ou seja, naquele momento, era extremamente
importante demonstrar que, a despeito desta informação, os executivos acreditavam
na Companhia, como acreditam até hoje, tanto que mantêm os respectivos
investimentos.”

44.
Segundo o acusado, em reportagem publicada em 19.05.2014, no site Valor
Econômico (Doc. 6), Márcio Rocha Mello, fundador da HRT e então presidente do
Conselho de Administração (também acusado), confirmou que chamou todos os
diretores da Companhia à época e “mandou” que comprassem ações da HRT e ,ao
final, asseverou, com relação aos fatos relevantes, que: “O assunto, inclusive, nem
era um fato relevante”.

45.
O acusado afirma, portanto, que as compras foram realizadas com o único e
exclusivo objetivo de demonstrar ao mercado, em um momento de grande
instabilidade da HRT, a sua confiança no futuro da Companhia. Deste modo, não
houve intenção de obter vantagem econômica (dolo específico do agente)17, tanto

que, passados mais de dois anos das respectivas aquisições, não alienou nenhuma das
ações, mantendo sua posição em período muito superior ao previsto na
regulamentação americana para fins de presunção de insider trading18. Mais que isso,
argui que vem acumulando elevado prejuízo em razão da queda dos papeis, conforme
gráficos às fls. 616 e 61719.

46.
Quanto à gravação da ligação para a corretora, referente à compra realizada
em 25.05.2012, o acusado defende que apenas corrobora que ele achava que haveria
o desdobramento das ações na segunda-feira (28.05.2012) e não na terça-feira
(29.05.2012), como noticiado pelo fato relevante. Afirma que, além de restar provado
que desconhecia que haveria a suposta alteração na data do desdobramento do dia 28
para o dia 29, o verbo “achar” empregado pelo mesmo na gravação demonstra
“tamanha incerteza que desqualifica completamente a tese da acusação de que o
Acusado teria se valido de informação privilegiada para obter vantagem com a compra
das ações.”. Assim, ele teria apenas confirmado ao corretor uma informação que já
era pública por ocasião da realização da AGOE do dia 27.04.2012.

47.
O acusado argumenta que é investidor habitual no mercado de capitais
brasileiro e mantém um perfil de investimento alavancado em renda variável, detendo
diversas ações de empresas listadas na BM&FBovespa, visando, sobretudo, a
complementar a sua aposentadoria por meio do recebimento de dividendos. Destaca
que, inclusive, o Colegiado já decidiu que o perfil do investidor é elemento que
corrobora a inexistência de liame subjetivo entre a negociação de valores mobiliários e
o conteúdo do fato relevante, “tendo em vista o padrão de comportamento do
investidor em operações passadas no ambiente de mercado20”.

48.
Por fim, pontua que o artigo 13 da Instrução CVM n° 358/2002, por mais que
tenha suprimido o pressuposto de dolo específico do acusado para a configuração do
insider trading, deve ser interpretado em consonância com o artigo 155, §1o, da Lei
no 6.404/76. Disso decorre que a norma regulamentadora, ao omitir tal pressuposto,
cria apenas uma presunção relativa — admitindo prova em contrário — de que o
agente que negociou valores mobiliários de informação privilegiada ainda não
divulgada ao mercado se utilizou da informação relevante e teve a finalidade de
auferir vantagens, para si ou para outrem.

VI.2. DEFESA DE EDUARDO DE FREITAS TEIXEIRA.

49.
Devidamente intimado, Eduardo Teixeira apresentou tempestivamente a sua
defesa, acostada às fls. 650/697.

50.
O acusado alega que foi surpreendido com a divulgação do fato relevante de
23.05.2012, dia seguinte à sua negociação, posto que, no seu entender, não havia
qualquer fundamento para a sua divulgação naquele momento. A seu ver, a
assinatura da LOA jamais poderia ter sido considerada, no dia 22.05.2012, uma
informação privilegiada, por dois motivos:

(i) a sua aprovação ocorreu na RCA do dia 09.05.2012, cuja ata foi
disponibilizada ao mercado, naquele mesmo dia, através dos sites da CVM
e da HRT; e

(ii) a assinatura da LOA não significou a contratação efetiva da Sonda
Marianas, mas apenas garantiu exclusividade da negociação da contratação
durante um determinado período entre as partes (até a expiry date nela
prevista). Se até o prazo final estipulado na LOA não fosse manifestada a
intenção
de
celebrar
o
contrato,
a
Sonda
Marianas
estaria
automaticamente disponível para negociação com terceiros. Assim, as
tratativas seguiram intensas e o vencimento da LOA foi por diversas vezes
prorrogado, culminando na efetiva assinatura de um contrato em
28.06.2012.

51.
Observa que, no âmbito do processo de contratação da Sonda Marianas, o
então presidente do Conselho de Administração solicitou, em 20.04.2012, a
manifestação por escrito dos conselheiros acerca da contratação da unidade de
perfuração, ocasião em que o acusado se manifestou favoravelmente à celebração da
LOA. Em 03.05.2012, a HRT recebeu uma minuta da LOA assinada pela Transocean e
pela HRT África e, na mesma data, foi convocada uma RCA.

52.
A RCA foi realizada em 09.05.2012, quando se ratificou a decisão de aprovar a
assinatura da LOA, conforme as manifestações dos conselheiros por escrito,
devidamente arquivadas na sede da companhia (fl. 435). A ata da RCA foi
devidamente arquivada e publicada nos sites da CVM e da Companhia, estabelecendo-
se uma simetria informacional entre o acusado e o mercado.

53.
Nesse tocante, o acusado refuta o argumento da Acusação de que a diferença
informacional residiria na menção ao momento em que a LOA seria assinada, na
medida em que o fato relevante tão somente divulgou a celebração da LOA (sendo
expresso em esclarecer que ainda não havia sido celebrado o contrato de exploração
da Sonda propriamente) sem informar especificamente a data daquela celebração, ou
seja, nada diferente do divulgado na RCA de 09.05.2012.

54.
Alega, portanto, que, como membro do Conselho de Administração, não era
responsável pelo processo de contratação da Sonda Marianas, tendo participado
apenas da aprovação da assinatura da LOA na RCA realizada em 09.05.2012. Com
efeito, o acusado não detinha nenhuma informação acerca da contratação da Sonda
Marianas senão aquelas já divulgadas ao mercado, o que, por si só, afasta qualquer
possibilidade de se caracterizar o ilícito de insider trading21.

55.
Defende que, se existisse informação privilegiada, a sua divulgação seria de
inteira responsabilidade do DRI da Companhia, sem qualquer ingerência ou
participação do acusado, e deveria ter ocorrido quando da assinatura do contrato, não
da LOA. Mas, ainda que a assinatura da LOA fosse considerada uma informação
privilegiada, sua divulgação deveria então ter sido realizada na data de sua assinatura
(02.05.2012) ou mesmo no dia da RCA que aprovou a sua celebração (09.05.2012),
jamais no dia 23.05.2012. Entretanto, em 09.05.2012, somente foi realizada a
divulgação da ata da RCA, e não a divulgação de fato relevante, porque a Companhia
não entendia que a simples assinatura da LOA constituía fato relevante. Igualmente
não foi publicado fato relevante, ou mesmo um comunicado ao mercado, em 28.06.2012,
informando o desfecho das negociações para contratação da Sonda Marianas.

56.
Segundo o acusado, o próprio DRI, em troca de e-mails ocorrida em
03.01.2012, reconhece que a divulgação de fato relevante sobre a matéria somente
deveria ser realizada quando o contrato de afretamento fosse devidamente assinado,
pois, até aquele momento, o que se tinha era apenas uma LOA que impedia a HRT de
procurar outras sondas para a campanha exploratória na Namíbia (Doc. 2). Portanto,
uma vez que tal entendimento foi compartilhado com os membros do Conselho,
inclusive o acusado, não haveria como entender que existia fato relevante pendente
de divulgação quando da negociação das ações da Companhia.

57.
Remete também à situação análoga ocorrida no âmbito da HRT, ao não
divulgar a inexistência de contrato vinculante entre ela e a BW Offshore quando do
vencimento da Letter of Intentions (LOI), referente a tratativas para a aquisição de
30% de participação da HRT no Campo de Polvo. Destaca que, segundo se infere da
resposta dada pela Companhia à CVM (Doc. 3), a assinatura da LOI não foi considerada
matéria de fato relevante, de sorte que o resultado das negociações apenas deveria ser
divulgado se um contrato vinculante fosse ao final celebrado entre as partes.

58.
O acusado pontua ainda que sequer foi informado que se encontrava sob a
vigência de “Blackout period”, mesmo porque o DRI não o decretou, consoante
confirmado pela própria Companhia nos autos deste processo (fls. 472). Mais que isso,
argui que manteve contato com o DRI sobre suas negociações no próprio dia em que o
fato relevante foi divulgado, porém, em momento algum, fora por ele alertado quanto
a qualquer impedimento para a realização de suas negociações (Doc. 4).

59.
A exemplo do acusado Milton Romeu Franke, alega que a motivação da compra
não teria relação com a matéria do fato relevante, sendo apenas uma tentativa de
demonstrar aos investidores e ao mercado a sua confiança na política exploratória da
Companhia e na qualidade de seus ativos, num momento de descrédito em razão da
notícia do insucesso da perfuração de um dos poços da Bacia do Solimões, objeto de
fato relevante divulgado em 21.05.2012. Afirma que a aquisição de ações em
22.05.2012 foi realizada não apenas pelo acusado, mas também por outros
administradores da Companhia, que congregavam da mesma visão.

60.
De acordo com o acusado, a quantidade de ações negociadas representava
apenas 3,35% de seus investimentos em ações da Companhia, uma vez que, antes da
referida aquisição, mantinha cerca de 1.493.000 ações da HRT em carteira. Ressalta
que manteve a sua posição até meados de 2013, quando, premido por necessidades
particulares, optou por alienar 43.000 ações, o que, inclusive, causou-lhe prejuízo na
medida em que pagou R$6,10 e vendeu por R$4,03.

61.
A seu ver, a decisão de manutenção do investimento realizado em carteira por
quase um ano evidencia que jamais poderia ter tido a intenção de obter vantagem
indevida com a operação. A esse respeito, reporta-se à regulamentação americana
conhecida como “rule of thumb” ou “short-swing profit prohibition provision”, que
estabelece uma presunção de insider trading se o administrador da companhia ou
acionista obtém lucro mediante compra e venda de ações de titularidade de
determinada companhia no curto prazo (período inferior a seis meses).

62.
Para o acusado, a análise de seu comportamento demonstra claramente que
não agiu como insider22, inexistindo, pelas razões expostas acima, o dolo específico do
agente, elemento subjetivo que integra a própria descrição do ilícito em questão.

63.
O acusado dispõe ainda que, ao contrário do entendimento da Acusação, não
há uma vedação absoluta, afinal, a regra tem como pressuposto a intenção de auferir
vantagem indevida com a negociação. Assim, “o fato de o elemento subjetivo não
estar expresso no artigo 13 da Instrução CVM no 358/2002 decorre apenas da
existência de uma inversão do ônus da prova, ou seja, quando se trata de um insider
primário, cabe a ele comprovar que a detenção de informação privilegiada não foi
determinante para a realização da negociação23”.

64.
O acusado conclui que não há dúvidas de que somente existe ilícito de insider
trading quando presente também o elemento subjetivo do tipo, não havendo que se
falar em presunção absoluta, mesmo por insider primário. E, no caso concreto, não
haveria dúvidas de que a negociação questionada não foi realizada para tirar proveito
da suposta informação privilegiada, não havendo, portanto, insider trading.

65.
Por fim, o acusado questiona o cálculo feito pela Acusação quanto ao suposto
ganho (potencial) auferido24, ao ter considerado o dia 28.05.2012 como data de corte,
data essa correspondente ao “pregão imediatamente posterior ao pregão em que foi
divulgado fato relevante sobre o desdobramento de ações da Companhia”. Isso porque
a acusação que recai sobre o acusado diz respeito às negociações com ações de
emissão da HRT na véspera de divulgação do fato relevante de 23.05.2012, e não do
fato relevante divulgado em 25.05.2012.

66.
Assim, como o fato relevante de 23.05.2012 foi divulgado antes da abertura do
pregão desse mesmo dia, a Acusação deveria ter calculado um eventual lucro,
conforme valores obtidos naquele pregão, jamais estendido o período até 28.05.2012.
Portanto, considerando que a valorização das ações foi de apenas R$0,08 (no dia
22.05.2012 o valor de fechamento ajustado foi de R$6,00 e, no dia 23.05.2012, foi de
R$6,18), o suposto lucro auferido pelo acusado não ultrapassaria R$4 mil.

VI.3. DEFESA DE MARCIO ROCHA MELLO.

67.
Devidamente intimado, Marcio Rocha Mello apresentou tempestivamente a sua
defesa, acostada às fls. 710/748.

68.
A exemplo dos demais acusados, Marcio alega que o fato relevante divulgado
no dia 23.05.2012 não constituía informação privilegiada, pois a outorga da LOA não
assegurava a contratação definitiva da sonda Transocean Marianas, o que só viria a
ocorrer com a assinatura do contrato definitivo em 28.06.2012. Acresce que, dado o
grau de incerteza quanto à futura contratação da sonda de perfuração, a matéria não
deveria ter sido objeto de fato relevante, tendo sido tal iniciativa exclusivamente uma
avaliação equivocada do DRI da HRT.

69.
O acusado repisou o processo de contratação da sonda Transocean Marianas
para fins de demonstrar que a informação veiculada no fato relevante de 23.05.2012
já era de conhecimento do mercado, na medida em que a ata da RCA de 09.05.2012,

que ratificou a assinatura da LOA, havia sido enviada à CVM, ao site da HRT e à
JUCERJA. Além disso, destaca que a iminente contratação da sonda, que permitiria dar
início à campanha exploratória da HRT na Namíbia, também foi informada e constou
dos materiais da teleconferência de resultados do 1o trimestre de 2012, realizada em
11.05.2012, do qual participaram vários investidores, dentre eles, Itaú BBA, Citibank
e BTG Pactual (Doc. 3).

70.
Nesse aspecto, alega que a existência de informação relevante que não foi
divulgada ao mercado é um pressuposto essencial e objetivo para a configuração do
insider trading, de sorte que a sua desconfiguração rompe a suposta antijuridicidade
de sua conduta. A seu ver, houve um equívoco por parte do DRI da Companhia ao
publicar, como Fato Relevante, a mera assinatura da LOA, não podendo tal equívoco
servir para piorar a situação jurídica de outros administradores de boa-fé, tampouco
ensejar a acusação desses administradores por um crime contra o mercado de capitais.

71.
O acusado argumenta ainda que não há qualquer distinção entre o conteúdo da
ata da RCA de 09.05.2012 e o conteúdo do fato relevante de 23.05.2012, sobretudo
quando se analisa a RCA à luz da teleconferência de resultados de 11.05.2012 (esta
última sequer analisada pela Acusação). Observa que a notícia não poderia nunca,
naquela conjuntura, constituir informação privilegiada justamente porque, na data de
sua divulgação, o mercado já havia assimilado a notícia nele veiculada, absorvendo-a na
formação do seu juízo acerca da oportunidade de transacionar ações da Companhia.

72.
Destaca que a irrelevância da informação, divulgada àquela altura, pode ser
também medida pelo volume de transações com ações da Companhia no pregão do
dia 23.05.2012, data da divulgação do fato relevante (às 08h38). Segundo o acusado,
naquele dia foram realizadas 2.745.000 transações com ações da HRT, número esse
13,45% menor do que a média de volume diário de negociações apurada para o 1o
semestre de 2012 com ações da Companhia (3.171.441 transações diárias) e 7,13%
menor do que a média de volume diário de negociações apuradas no mês de maio de
2012 (média diária de 2.955.465 transações) (doc. 4). Vale dizer, não teria havido
oscilação no volume de transações para níveis além dos normais.

73.
O acusado refutou o entendimento da SEP de que a informação objeto do Fato
Relevante de 23.05.2012 era, sim, relevante, porque “(...) a própria Companhia
entendeu ser relevante a divulgação daquela notícia, afastando a argumentação de
que essa informação já seria pública”. Defende que, fora as situações objetivas,
ninguém melhor que o próprio administrador para dizer o que é, ou deixa de ser,
relevante para os seus negócios; todavia, tal postulado não é absoluto. Nesse tocante,
cita a decisão tomada pelo Colegiado no PAS CVM no RJ2008/9022, referente à
absolvição dos administradores da Cyrela Brazil Realty S.A. da acusação de insider
trading, sob o fundamento de que os fatos apontados como “informação privilegiada”
não poderiam ser reputados relevantes para os negócios da companhia.

74.
Em linhas gerais, o acusado argui que: (i) a dita informação privilegiada já
havia chegado ao mercado; (ii) o mercado já havia assimilado o seu efeito material
principal (o dito impacto sobre a campanha exploratória na Namíbia); (iii) não houve,
em razão desse fato, uma oscilação relevante no volume de transações das ações da
Companhia; (iv) o impacto sobre os negócios da Companhia, frente inclusive a outros

fatos relevantes que estavam sendo divulgados, de cunho negativo25, era
praticamente nulo; e (v) o caráter incipiente, embrionário, do negócio jurídico que se
havia celebrado (uma LOA) não seria suficiente para justificar o grau de relevância
que se lhe quer emprestar a Acusação.

75.
O acusado também rebate o entendimento da Acusação acerca da existência de
uma vedação absoluta para os administradores da HRT. Destaca que o mesmo vai de
encontro à jurisprudência da CVM de que a acusação deve lastrear-se em presunções
relativas, admitindo assim prova em contrário por parte do acusado.

76.
De acordo com o acusado, a sua intenção nunca foi a de se valer para obter
algum tipo de vantagem indevida. Alega que a aquisição foi feita de boa-fé, na crença
genuína de que a compra por parte de integrantes da administração restauraria a
confiança do mercado na Companhia, revertendo o movimento de descrença que se
seguiu à divulgação do fato relevante de 21.05.2012, referente ao resultado frustrante
dos testes realizados em um dos poços localizados na Bacia do Rio Solimões.

77.
Ressalta que, no cenário de desconfiança26 por parte do mercado em relação ao
sucesso da campanha exploratória na Bacia do Solimões, conclamou o management a
adquirir ações da Companhia, não apenas para reafirmar a sua real confiança no
sucesso da empresa, mas, especialmente para neutralizar e conter uma possível visão
negativa que prenunciava se alastrar com as então recentes divulgações. Inclusive, os
benefícios advindos da aquisição de ações pela administração da companhia já foram
estudados pela literatura econômica de forma ampla, especialmente os benefícios
relacionados à percepção positiva do mercado em relação às companhias em que os
administradores detêm participação relevante no capital social (Docs. 5 e 6).

78.
Segundo o acusado, participaram daquela reunião diversos administradores,
incluindo o DRI da HRT, porém nem todos eles puderam adquirir ações, por motivos
pessoais, financeiros etc. Assim, de fato, além do acusado, apenas Milton Romeu
Franke e Eduardo Teixeira responderam ao chamado e adquiriam as ações da HRT,
também figurando, injustamente, como acusados pela prática de insider trading.
Observa que, inclusive, os horários tão próximos das compras realizadas pelos três27
evidencia que saíram da sala de reuniões e foram emitir as suas ordens de compra, e
não uma ação concertada para auferir lucro, como aventado pela Acusação.

79.
O acusado acresce que, até para se produzir o efeito de restaurar a confiança
de investidores, a aquisição de ações foi publicamente comunicada ao DRI da HRT, à
CVM, ao System for Eletronic Disclousure by Insiders (SEDI) no Canadá (Doc. 1) e a
diversos investidores que vinham interpelando a administração da Companhia em
relação ao resultado de sua campanha exploratória (Docs. 10 e 11), em postura
contraditória de quem pratica insider trading.

80.
O acusado repisou que o DRI da HRT não publicou uma blackout notice para os
administradores, o que gerava nestes uma expectativa justa de que a informação de
que todos tinham conhecimento desde o dia 03.05.201228 não era relevante, aos olhos
do DRI e, por tal razão, a informação não seria objeto de um fato relevante,
inexistindo empecilho à compra e venda de ações da Companhia.

81.
Ademais, observa que o DRI: (i) esteve presente na reunião em que todos
foram exortados a adquirir ações; (ii) foi copiado no e-mail em que o acusado
disparou a sua ordem de compra (Doc. 12); (iii) esteve copiado no e-mail de
confirmação da compra; (iv) recebeu a nota de corretagem da compra; e (v) praticou
os atos de registro tanto na SEDI quanto perante a CVM para publicar a informação de
aquisição. Entretanto, não mandou reverter as aquisições, indicando mais uma vez
inexistir qualquer vedação à negociação de ações da Companhia.

82.
O acusado defende ainda que, embora a alienação não seja elemento essencial
do tipo insider trading, o fato de ele não ter-se desfeito das ações adquiridas em
22.05.2012 deve ser levado em consideração como indício concreto da ausência de
qualquer intuito de obter vantagem indevida.

83.
Por fim, o acusado sopesa, um a um, os elementos e circunstâncias de fato,
presentes no caso concreto, de modo a concluir que eles apontam para uma conduta
lícita, e não para a efetiva caracterização de uma conduta de insider trading29.

VII.
DO TERMO DE COMPROMISSO.

84.
Os Acusados apresentaram proposta conjunta de Termo de Compromisso, que
foi rejeitada pelo Colegiado em reunião realizada em 14.06.16 (fls. 1009/1025).
Inconformado com a referida decisão, Milton Romeu Franke apresentou pedido de
reconsideração ao Colegiado, que foi unanimemente indeferido pelo Colegiado em
25.10.2017.

É o Relatório.

Rio de Janeiro, 11 de dezembro de 2017.

Gustavo Machado Gonzalez
Diretor-Relator
---------------------
1 Art. 155. §1o - Cumpre, ademais, ao administrador de companhia aberta, guardar sigilo sobre qualquer informação
que ainda não tenha sido divulgada para conhecimento do mercado, obtida em razão do cargo e capaz de influir de
modo ponderável na cotação de valores mobiliários, sendo-lhe vedado valer-se da informação para obter, para si ou
para outrem, vantagem mediante compra ou venda de valores mobiliários.
2 Art. 13. Antes da divulgação ao mercado de ato ou fato relevante ocorrido nos negócios da companhia, é vedada a
negociação com valores mobiliários de sua emissão, ou a eles referenciados, pela própria companhia aberta, pelos
acionistas controladores, diretos ou indiretos, diretores, membros do conselho de administração, do conselho fiscal e de
quaisquer órgãos com funções técnicas ou consultivas, criados por disposição estatutária, ou por quem quer que, em
virtude de seu cargo, função ou posição na companhia aberta, sua controladora, suas controladas ou coligadas, tenha
conhecimento da informação relativa ao ato ou fato relevante.
3 O preço médio unitário pago por Márcio (desdobrado para efeitos de comparação) foi R$6,10 e o valor de fechamento
do pregão do dia 28.05.2012 foi R$7,50.
4 Em resposta a questionamento feito pela SMI, Márcio respondeu que sua compra fora motivada pela “confiança na
companhia” (fl.16).
5 O preço médio unitário pago por Eduardo (desdobrado para efeitos de comparação) foi R$6,10 e o valor de fechamento
do pregão do dia 28.05.2012 foi R$7,50.
6 OFÍCIO/CVM/SEP/GEA-3/No 731/13 (fls. 172/173).
7 OFÍCIOS/CVM/SEP/GEA-3/No 769/13 a 772/13 (fls. 371/376).
8 Art. 11. Para formular a acusação, as Superintendências e a PFE deverão ter diligenciado no sentido de obter do
investigado esclarecimentos sobre os fatos descritos no relatório ou no termo de acusação, conforme o caso.

Parágrafo único. Considerar-se-á atendido o disposto no caput sempre que o acusado:
I – tenha prestado depoimento pessoal ou se manifestado voluntariamente acerca dos atos a ele imputados; ou II –
tenha sido intimado para prestar esclarecimentos sobre os atos a ele imputados, ainda que não o faça.
9 Em verdade, o Anexo I (fls. 381) evidencia que, em 22.05.2012, foi divulgada a realização da referida teleconferência
para o dia seguinte (23.05.2012), às 09h00 (BRA) e 08h00 (NY).
10 OFÍCIO/CVM/SEP/GEA-3/No 809/13 (fls. 470).
11 PARECER /N°4/2014/GJU-4/PFE-CVM/PGF/AGU (fls. 512/515).
12 Art. 6o. Ressalvada a hipótese de que trata o artigo 7o, a SPS e a PFE elaborarão relatório, do qual deverão constar: I
– nome e qualificação dos acusados; II – narrativa dos fatos investigados que demonstre a materialidade das infrações
apuradas; III – análise de autoria das infrações apuradas, contendo a individualização da conduta dos acusados,
fazendo-se remissão expressa às provas que demonstrem sua participação nas infrações apuradas; IV – os dispositivos
legais ou regulamentares infringidos; e V – proposta de comunicação a que se refere o artigo 10, se for o caso.
Art. 11. Para formular a acusação, as Superintendências e a PFE deverão ter diligenciado no sentido de obter do
investigado esclarecimentos sobre os fatos descritos no relatório ou no termo de acusação, conforme o caso. Parágrafo
único. Considerar-se-á atendido o disposto no caput sempre que o acusado: I – tenha prestado depoimento pessoal ou se
manifestado voluntariamente acerca dos atos a ele imputados; ou II – tenha sido intimado para prestar esclarecimentos
sobre os atos a ele imputados, ainda que não o faça.
13 Art. 10. Compete ao Superintendente Geral efetuar comunicações: I – ao Ministério Público, verificada a ocorrência
de crime definido em lei como de ação pública, ou indícios da prática de tais crimes.
14 Art. 12. Quando o inquérito, instaurado de acordo com o §2o do artigo 9o, concluir pela ocorrência de crime de ação
pública, a Comissão de Valores Mobiliários oficiará ao Ministério Público, para a propositura da ação penal.
15 OFÍCIO/CVM/SGE/No17/2014 (fls. 525).
16 Julgado em 09.07.2013, Diretor-Relator Roberto Tadeu. Neste PAS, o Colegiado, por unanimidade, absolveu
administrador da Cosan S.A. Indústria e Comércio de infração ao disposto no artigo 13, caput, da Instrução CVM no
358/2002 e no §1o do artigo 155 da Lei no 6.404/1976.
17 Argui que, para tipificação da infração administrativa de insider trading, deve estar obrigatoriamente presente a
intenção na obtenção da vantagem na negociação dos valores mobiliários, lastreada em informação ainda não divulgada
ao mercado, pouco importando se haverá ou não efetiva obtenção e sucesso na respectiva negociação, como já
consignado pelo Colegiado no PAS CVM no 04/2004 (j. em 28.06.2006, voto do Diretor Marcelo Trindade).
18 Reporta-se à Section (b) do Securities Exchange Act of 1934, conhecida como “rule of thumb” ou “short-swing profit
prohibition provision”, que estabelece uma presunção absoluta de utilização desleal de informações privilegiadas, na
hipótese de os administradores ou acionistas das companhias abertas obterem lucro na compra e venda dos valores
mobiliários das respectivas empresas, caso as operações tenham sido realizadas num período inferior a seis meses,
contados de sua aquisição.
19 Dispõe que investiu R$121.600,00 em 22.05.2012 e R$208.500,00 em 25.05.2012, mas, que, considerando a situação
atual (data de sua defesa), tais investimentos representariam, respectivamente, R$12.600,00 e R$18.900,00 (cotação de
R$0,63 em 19.05.2014).
20 PAS CVM no 11/2008, Diretora Luciana Dias.
21 Nesse aspecto, reporta-se ao voto da Diretora Norma Parente nos autos do PAS CVM no 06/2003 ( julgado em
14.09.2005), que afastou a possibilidade de caracterizar uma operação como insider trading quando diante da prova de
que a própria informação não pode ser considerada privilegiada e, portanto, sigilosa, pois já era de conhecimento do
mercado. Cita, ainda, o voto vencedor do Diretor Marcos Pinto no PAS CVM no RJ2008/9022 (julgado em 09.02.2009) e
do Diretor Eli Loria no PAS CVM no 25/2004 (julgado em 30.09.2008).
22 Sobre a matéria, cita voto da Diretora Luciana Dias no PAS CVM no 11/2009 (julgado em 03.04.2012) e do Diretor
Alexandro Broedel no PAS CVM no RJ2010/4206 (julgado em 23.08.2011).
23 Observa que o próprio precedente citado pela SEP (PAS SP2005/155) não pretende vedar completamente a negociação
por insiders, trazendo apenas uma escala de presunção de conhecimento da informação, recaindo por certo sobre os
insiders primários presunção mais forte de detenção de informação privilegiada, que não é absoluta, mas, sim, relativa.
Cita ainda o voto do Diretor Wladimir Castelo Branco no PAS CVM no 33/2000 (julgado em 20.12.2002) e do Presidente
Marcelo Trindade no PAS CVM no 04/2004 (julgado em 28.06.2006).
24 Repete que não obteve qualquer lucro, já que manteve as ações em carteira.
25 Refere-se ao fato relevante de 21.05.2012, relativo aos resultados frustrantes dos testes de formação em um dos poços
localizados na Bacia do Rio Solimões.
26 Destaca que tal desconfiança foi-lhe passada diretamente pelos investidores através de diversos e-mails, nos quais, de
forma legítima, pediam por informações e prognósticos e cobravam resultados. Aqueles e-mails mais emblemáticos
foram anexados à defesa como documentos números 7 e 8.
27 Segundo a SMI, Marcio adquiriu às 13h47, Eduardo às 13h46 e Milton às 13h59 (fl. 139).
28 Data do recebimento da LOA assinada.

29 Para esse propósito, o acusado se utiliza de critérios já fixados pela CVM, como no julgamento do PAS CVM no
22/1994, e de teste de verossimilhança.

PROCESSO ADMINISTRATIVO SANCIONADOR CVM No RJ2014/0577

Acusados: Márcio Rocha Mello
Milton Romeu Franke
Eduardo de Freitas Teixeira

Assunto:
Apurar o eventual uso de informação privilegiada, em infração ao artigo
155, § 1o, da Lei no 6.404/1976 c/c o disposto no artigo 13, §1o, da
Instrução CVM no 358/2002.

Relator:

Gustavo Machado Gonzalez

VOTO

I.
INTRODUÇÃO.

1.
Este processo administrativo sancionador foi instaurado para apurar a
responsabilidade de Márcio Rocha Mello, Milton Romeu Franke e Eduardo de Freitas
Teixeira pelo suposto uso indevido de informação privilegiada em negociações com
ações ordinárias de emissão da HRT Participações em Petróleo S.A. (“HRT” ou
“Companhia”) realizadas em maio de 2012.

2.
Os três acusados eram então executivos do Grupo HRT1 e adquiriram ações
da Companhia na véspera da divulgação de dois avisos de fato relevante2. O primeiro
deles foi divulgado em 23.05.2012 e noticiava a assinatura, por uma subsidiária da
Companhia, de uma carta de vinculação3 para contratação de uma sonda para a
perfuração de poços na costa da Namíbia. Já o segundo aviso foi divulgado dois dias
depois e tratava do desdobramento das ações da HRT.

3.
A caracterização do insider trading requer a presença de três elementos (i) a
existência de informação relevante e ainda não divulgada ao público (a informação
privilegiada), (ii) a posse de tal informação pelo agente cuja negociação é questionada
e, finalmente, (iii) a efetiva utilização da informação na negociação, com o objetivo de
obter vantagem indevida.

4.
Pelas razões que elaborarei ao longo deste voto, entendo que, embora
tenham sido divulgadas por meio de avisos de fato relevante, as informações
veiculadas nos dias 23 e 25.05.2012 não eram, de fato, privilegiadas. Com efeito, as
informações contidas nos referidos avisos tratavam de fatos que já eram públicos e
nada traziam de novo (em relação ao que já se sabia) que pudesse configurar uma
nova informação relevante. Por tal motivo, entendo que as acusações de insider
trading formuladas contra os três acusados devem ser, de plano, afastadas.

5.
A análise prossegue da seguinte maneira. Na próxima parte, tratarei dos dois
elementos que caracterizam uma informação como privilegiada: a sua relevância e o
seu caráter reservado. Indo adiante, na terceira seção, analiso o conteúdo dos fatos
relevantes divulgados nos dias 23 e 25.05.2012 e exponho as razões pelas quais
entendo que não havia, naquele momento, assimetria informacional relevante que
impedisse os acusados de operar com ações da HRT. A quarta seção, por fim, conclui.

II.
INFORMAÇÃO PRIVILEGIADA: RELEVANTE E SIGILOSA.

6.
São dois os elementos que caracterizam uma informação como privilegiada: a
sua relevância e o seu caráter reservado4. Nas próximas subseções, analiso
separadamente cada um desses requisitos.

II.1. O CARÁTER RELEVANTE DA INFORMAÇÃO PRIVILEGIADA.

7.
No regime brasileiro, é relevante a informação capaz de influir de modo
ponderável na cotação de valores mobiliários emitidos pela companhia, ou na decisão
dos investidores de vender, comprar ou manter tais valores mobiliários. É o que se
depreende da leitura dos artigos 155, §1o, e 157, §4o, da Lei no 6.404/1976, e do
artigo 22, §1o, inciso VI, da Lei no 6.385/19765, complementados, ainda, pelo artigo
2o da Instrução CVM no 358/20026.

8.
Em termos gerais, a definição brasileira está alinhada com a prática
internacional. De acordo com um estudo da IOSCO - International Organization of
Securities Commissions datado de 2003, “in a majority of the countries examined,
information is material if, when made public, it could (‘would probably’, ‘would be
likely to’) substantially (‘considerably’, ‘materially’) influence the price (or value) of
securities. This definition is common among many jurisdictions (with differences in
meaning attributable to difficulties of translation). Some jurisdiction also limit
‘material’ information to information that is precise (or ‘specific’), but generally do not
provide a definition of that term7”.

9.
Também em linha com a experiência internacional8, a jurisprudência da CVM
é hoje pacífica no sentido de que a informação relevante não se refere
necessariamente a uma informação completa. De fato, a informação acerca de um
processo complexo, composto por múltiplas etapas, pode ser relevante
independentemente do negócio já estar formalizado ou mesmo de se ter
certeza de sua concretização. Nesse sentido, noto que, embora a regulação
brasileira se refira à informação acerca de um “ato ou fato (...) ocorrido ou realizado”
e que outras jurisdições, especialmente as europeias, façam referência a uma
informação de “caráter preciso9”, entende-se que a relevância da informação relativa a
um processo em andamento deve ser determinada a partir da ponderação (i) da sua
magnitude pela (ii) probabilidade da sua ocorrência.

10.
Noto, ademais, que, no exame de processos complexos, deve-se considerar
não só a relevância do negócio, em sua inteireza, como também a das fases do seu
desenvolvimento. Afinal de contas, tanto o processo no seu conjunto quanto cada
uma das etapas que o compõe podem constituir informação privilegiada10.

11.
Esse entendimento decorre do fato de não ser razoável supor que os
investidores – e consequentemente, a cotação dos valores mobiliários – não poderiam
ser influenciados, de modo ponderável, por certas informações apenas por se tratarem
de processos ainda em curso, cujo desfecho ainda é incerto.

12.
Naturalmente, quando se discute a relevância de uma informação referente a
algo que já é, em alguma medida, conhecido, deve-se avaliar a relevância dos fatos
novos, ainda não conhecidos do público, à luz daquilo que todos já sabem. Em outras
palavras, não se pode analisar a relevância da informação de forma isolada, sem
atentar para as informações que o mercado já possuía11.

13.
Antes de passar ao próximo ponto, gostaria de explorar a relação entre o
conceito de informação relevante e o aviso de fato relevante. Embora a Instrução CVM
no 358/2002 determine que a informação relevante deva ser divulgada através do
aviso previsto naquele mesmo normativo, o que torna uma informação relevante
é a sua capacidade de influir de modo ponderável na cotação de valores
mobiliários emitidos pela companhia, ou na decisão dos investidores de
vender, comprar ou manter aqueles valores mobiliários, e não a forma de sua
divulgação.

14.
Da mesma forma que o fato de determinada informação não ter sido
divulgada na forma prescrita pela citada Instrução não nos autoriza a concluir que
essa não era relevante – e são inúmeros os processos instaurados para apurar falhas
dessa natureza – também não podemos concluir que uma determinada informação é
relevante simplesmente por ter sido divulgada como tal.

15.
O fato de a companhia divulgar determinada informação através de
aviso de fato relevante é um indício importante, mas não necessariamente
definitivo, de que aquela informação é efetivamente relevante. Sem dúvida, a
avaliação do DRI sobre o assunto não deve ser desconsiderada nesse exame, sendo,
de fato, um importante indício (muitas vezes, suficiente) para se concluir pela
relevância de determinada informação. Não obstante, não se pode dar a esse
julgamento um peso maior do que ele efetivamente tem. Afinal de contas, a avaliação
do DRI pode, em certos casos, ter sido incorreta12, devendo cada situação ser
analisada individualmente.

16.
Esse cuidado me parece especialmente importante em casos de insider
trading, onde a avaliação final sobre a relevância da informação – como, ademais, dos
demais requisitos necessários para a configuração do tipo em comento – remanesce
com o julgador13. Essa análise é, muitas vezes, tortuosa, mas dela não podemos nos
esquivar, escondendo-nos atrás do julgamento do administrador, especialmente
quando estamos, em última instância, avaliando se determinada conduta configurou
uma prática que é, inclusive, crime.

II.2. O CARÁTER RESERVADO DA INFORMAÇÃO PRIVILEGIADA.

17.
A segunda característica da informação relevante é ser sigilosa. Afinal de
contas, a informação que é de conhecimento público não proporciona qualquer
privilégio ao seu detentor. Nesse ponto, a questão que se coloca é o que define uma

informação como sigilosa, ou, em outras palavras, o que é necessário para que uma
informação privilegiada passe a ser de conhecimento público.

18.
No regime brasileiro, a principal forma de disseminação de uma informação
relevante é o aviso de fato relevante, divulgado na forma da Instrução CVM no
358/2002. O referido normativo pressupõe, inclusive, que a divulgação de tal aviso
automaticamente coloca o mercado em situação de simetria, razão pela qual o §5o do
seu artigo 13 determina que “as vedações previstas no caput e nos §§ 1o, 2o, e 3o,
inciso I, deixarão de vigorar tão logo a companhia divulgue o fato relevante ao
mercado, salvo se a negociação com as ações puder interferir nas condições dos
referidos negócios, em prejuízo dos acionistas da companhia ou dela própria” (sem
grifos no original).

19.
Noto, contudo, que certas informações consideradas relevantes são
divulgadas de forma distinta. O exemplo mais claro talvez seja o das demonstrações
financeiras trimestrais e anuais. A regulação presume a relevância desses documentos
(artigo 13, §4o, da Instrução CVM no 358/2002), mas, reconhece que a sua forma de
divulgação é distinta daquela utilizada para o “típico” fato relevante (os ITRs, em
especial, são arquivados eletronicamente, mas, não são veiculados pela imprensa).

20.
De fato, a regulação da CVM define quais são os canais adequados à
divulgação das informações periódicas e relevantes exigidas na regulamentação,
inclusive dos fatos relevantes. Em razão desse fato, certos casos instaurados para
apurar a prática de insider trading acabam tendo como principal questão aferir se uma
informação relevante divulgada por canais inadequados perdeu o seu caráter
reservado, não podendo, consequentemente, configurar uma “informação privilegiada”
para fins de configuração do citado ilícito.

21.
As regras de divulgação da Instrução CVM no 358/2002, vale dizer, não
reconhecem a validade de divulgações feitas de forma distintas daquelas previstas
naquela norma. Nesse sentido, a informação relevante (i) deve ser arquivada no site
da CVM e da bolsa e também divulgada no jornal de grande circulação utilizado pela
companhia ou em um portal de notícias na internet (artigo 3o, caput, e §4o); (ii)
somente
pode
ser
veiculada
em
outro
meio
de
comunicação
após,
ou
simultaneamente, a divulgação acima referida (artigo 3o, §3o); e (iii) deve ser
imediatamente divulgada na forma prescrita na norma caso escape do controle da
companhia (artigo 6o, parágrafo único). Note-se que, no atual regime da Instrução
CVM no 358/2002, a divulgação da informação relevante por canal impróprio
equipara-se à perda de controle sobre tal informação e o remédio prescrito é,
necessariamente, a divulgação do aviso de fato relevante.

22.
Não obstante, a jurisprudência da CVM já reconheceu que a informação
amplamente disseminada, ainda que por canais outros que não os indicados
na regulação, perde o seu caráter reservado e, por conseguinte, não pode ser
considerada privilegiada. Nesse sentido, no PAS CVM no 06/2003, julgado em
14.09.2005, Diretora-Relator Norma Jonssen Parente, a CVM entendeu que “a
informação disseminada, ainda que de forma irregular e por mais relevante que seja,
já será uma informação de mercado, que, portanto, presume-se refletida nas
expectativas dos agentes que negociam valores mobiliários”. Da mesma forma, no

PAS CVM no 11/2008, Dir. Rel. Luciana Dias, julgado em 21.08.2012, o Colegiado
absolveu todos os acusados em razão de a operação ter sido objeto de boatos de
mercado, discussões em blogs e notícias de jornal.

23.
Já no PAS CVM no RJ2013/8609, Diretor-Relator Henrique Machado, julgado
em 09.05.201714, o Colegiado entendeu, por maioria, que o fato de as informações
acerca da celebração de determinado contrato já terem sido objeto de notícias
veiculadas pela imprensa e confirmadas pela companhia por meio de comunicado ao
mercado não seria suficiente para retirar o caráter reservado da informação relevante.
A decisão, no caso, se fundamentou, sobretudo, na comparação entre o conteúdo do
fato relevante e o das divulgações anteriores, bem como no impacto da divulgação do
fato relevante no preço do papel15.

24.
Em todos os casos, a CVM reconhece que a informação amplamente
disseminada não pode configurar uma informação privilegiada. Contudo, não é
qualquer vazamento, ou notícia, que elimina o caráter reservado da
informação privilegiada, sendo necessário verificar se tal vazamento
efetivamente disseminou a informação no mercado. Essa análise dependerá,
sempre, das circunstâncias do caso concreto – a divergência dos votos proferidos no
PAS CVM no RJ2013/8609, a meu ver, indica que essa análise factual muitas vezes
não é evidente.

25.
Essa abordagem mais rigorosa me parece mais fiel ao espírito da nossa lei,
pois privilegia a ampla disseminação da informação relevante e coíbe de forma mais
efetiva a prática do insider trading. Ademais, vale dizer que esse posicionamento está
em linha com a experiência de outras jurisdições.

26.
Nos Estados Unidos, por exemplo, entende-se que a informação se torna
pública quando é adequadamente disseminada e absorvida pelo mercado e passa a ser
refletida nos preços dos valores mobiliários16. Essa análise tem que ser feita em cada
caso, mas, em geral, considera-se que a informação se torna pública entre um a três
dias úteis após sua divulgação. Em raros casos de empresas amplamente negociadas
e cobertas por diversos analistas, isso pode, entretanto, ocorrer em apenas algumas
horas. Dado que, naquele país, a informação relevante só deixa de ser privilegiada
quando devidamente assimilada, não é de se surpreender que muitos casos norte-
americanos de insider trading envolvam negociações realizadas quando alguma
informação acerca do assunto já havia sido divulgada ao público17.

27.
Vejam que a regra norte-americana é, inclusive, mais rigorosa do que a
brasileira. Lá, se exige a divulgação por canais idôneos e a efetiva assimilação; por
aqui, se presume que a divulgação do aviso de fato relevante é suficiente para
eliminar, de imediato, qualquer assimetria informacional.

28.
Embora entenda que o regime estadunidense é, nesse ponto, mais justo, não
podemos alterar a regra do §5o do artigo 13 da Instrução CVM no 358/2002 em um
julgamento dessa natureza18. Assinalo, por fim, ser uma boa prática de governança
estipular, nas políticas de negociação, que os períodos de vedação se estendam,
inclusive, por um período posterior à sua divulgação, a fim de assegurar que a

informação relevante seja adequadamente disseminada e assimilada pelo mercado
antes de os insiders poderem voltar a negociar.

III.
A RELEVÂNCIA DAS INFORMAÇÕES VEICULADAS NOS AVISOS DE FATO RELEVANTE DE
23 E 25.05.2012.

III.1. O FATO RELEVANTE DE 23.05.2012 – CELEBRAÇÃO DA CARTA DE VINCULAÇÃO.

29.
A primeira informação supostamente relevante que teria sido utilizada nas
negociações era referente à celebração, pela HRT África Petróleo S.A., de uma carta
de vinculação para contratação de uma sonda que seria utilizada na campanha
exploratória na costa da Namíbia. O assunto foi objeto do fato relevante divulgado em
23.05.2012.

30.
Gostaria, de plano, de refutar o argumento das defesas de que a informação
acerca da assinatura da LOA não pode configurar fato relevante dado que a referida
carta apenas marca um estágio preliminar na negociação, não assegurando a efetiva
contratação da sonda. Como disse na seção anterior, é pacífico na CVM que a
informação acerca de uma negociação em andamento pode ser relevante mesmo
antes de se ter certeza sobre a concretização do negócio e, por conseguinte,
independentemente de sua formalização.

31.
Assim, se a contratação da sonda é relevante para a companhia, as etapas
anteriores do processo de formação desse contrato podem, ou não, também ser
relevantes. Nesse sentido, o já mencionado teste de magnitude-probabilidade deixa
implícito que a relevância de um mesmo fato pode se modificar ao longo do tempo,
conforme a sua probabilidade de ocorrência aumente ou diminua. Embora não seja
vinculante, a celebração de uma LOA é um marco na negociação19 e a análise da
relevância da informação, naquele momento, deve considerar a magnitude do possível
negócio pela probabilidade de sua ocorrência.

32.
Afastado o argumento de que a informação acerca de um documento não
vinculante, referente a um processo ainda em curso, não poderia caracterizar uma
informação relevante, a discussão acerca da existência de informação privilegiada
relativa à contratação da sonda no momento em que os acusados negociaram o papel
passa a gravitar em torno do seu caráter reservado. Isso porque, em 09.05.2012, a
HRT já havia divulgado a ata da reunião do conselho de administração realizada
naquela data, que ratificou a decisão de aprovar a assinatura da LOA. Ademais, a
contratação da referida sonda foi abordada nas teleconferências realizadas em 1120 e
22.05.201221.

33.
Considerando esses fatos, entendo que a análise nesse ponto pode ser
decomposta em duas perguntas:

(i)
primeira pergunta: a divulgação feita pela Companhia antes do fato
relevante de 23.05.2012 foi suficiente para eliminar qualquer assimetria
informacional relevante relacionada à contratação da sonda?

(ii)
segunda
pergunta:
havia
alguma
diferença
relevante
entre
as
manifestações realizadas pela HRT antes das operações questionadas neste
PAS e o teor do
fato relevante divulgado em 23.05.2012? Os
desdobramentos
posteriores
às
divulgações
feitas
pela
Companhia
consistiam em nova informação relevante?

34.
Com relação à primeira pergunta, entendo que a acusação não logrou
demonstrar que a divulgação da ata da RCA, seguida da discussão do assunto nas
teleconferências, não foram suficientes para eliminar a assimetria relevante que
eventualmente existia entre os administradores e os demais investidores com relação
à contratação da sonda. Nesse ponto, reitero concordar com a orientação adotada pelo
Colegiado no PAS CVM no RJ2013/8609, mas, destaco que o ônus da prova continua
sendo da acusação.

35.
No caso em tela, o único elemento trazido pela acusação para sustentar a
relevância da informação foi o fato de ela ter sido veiculada por meio de aviso de fato
relevante após as compras feitas pelos acusados. Como já expus acima (vide itens 13
a 16 deste voto), entendo que a divulgação de fato relevante é um forte indício da
relevância da informação, mas não é, necessariamente, suficiente para encerrar a
discussão, especialmente em casos que apuram se pessoas que não foram
responsáveis pela divulgação da referida informação praticaram uma das mais graves
condutas do mercado de capitais, que, inclusive, configura crime.

36.
Por outro lado, noto que existem importantes elementos que, no mínimo,
colocam em xeque a existência de uma situação de assimetria relevante, que
impedisse os insiders de negociar com o papel. Em primeiro lugar, a campanha
exploratória na Namíbia era de conhecimento público, sendo razoável, portanto,
concluir que a subsidiária da Companhia encarregada de desenvolver aquele portfólio
de projetos iria contratar sondas para realizar as perfurações.

37.
Nesse cenário, a divulgação da ata da reunião do conselho de administração
realizada em 09.05.2012 forneceu ao mercado informações mais específicas sobre a
sonda e o estágio de sua contratação (as negociações preliminares estavam então
resultando na celebração de uma LOA). As teleconferências realizadas em 11 e
22.05.2012 reforçaram o ponto e deram possibilidade para que os profissionais do
mercado (tais como analistas e gestores de recursos), investidores e demais
interessados tomassem conhecimento do negócio e fizessem questionamentos que
porventura entendessem pertinentes acerca da matéria. Noto, inclusive, que estamos
analisando três comunicações oficiais feitas proativamente pela Companhia, a primeira
delas muitos dias antes dos negócios questionados neste PAS, e não boatos de
mercado ou comunicados evasivos.

38.
Indo adiante, e já passando para a segunda pergunta, noto que não temos
notícia de qualquer fato ocorrido entre os dias 09 e 22.05.2012 que indique uma
evolução relevante no processo de contratação da sonda. Com efeito, a RCA de
09.05.2012 foi convocada após a Companhia ter recebido uma via assinada da LOA.
Ou seja, o conselho de administração aprovou a celebração de um documento que já
havia sido negociado, não havendo indícios nos autos de que houvesse maiores
dúvidas quanto à capacidade da subsidiária de assinar a carta de vinculação. Com

relação à celebração do contrato definitivo, noto que o prazo inicialmente fixado na
LOA foi sucessivamente renovado e que a efetiva contratação da sonda somente foi
realizada em 28.06.2012, mais de um mês, portanto após a publicação do fato relevante.

39.
Esse ponto, a meu ver, fulmina o argumento da acusação de que existiria
uma diferença material entre o teor da informação divulgada na ata da RCA e o do
fato relevante, dado que a ata da RCA não indicava ao mercado a data exata em que
a LOA seria celebrada. O fato relevante de 23.05.2012, é importante que se diga,
também não menciona a data de assinatura da LOA. Não obstante, ao contrário do
que indicam as defesas, há uma mudança temporal entre os dois documentos: a ata
da RCA autoriza a celebração enquanto o fato relevante noticia a assinatura, então já realizada.

40.
Essa diferença não me parece, todavia, configurar uma informação relevante,
especialmente quando se analisa a efetiva evolução da negociação no período (vide
item 38 deste voto). Como já assinalado, um passo intermediário em um
processo continuado pode constituir informação privilegiada se, por si só,
cumprir os requisitos de relevância previstos na Lei no 6.404/1976 e na
Instrução CVM no 358/2002. No caso, não vejo como considerar relevante a
assimetria então existente. Noto, inclusive, que se a informação fosse de fato
relevante, a sua divulgação em 23.05.2012 teria sido, no mínimo, intempestiva. Não
obstante, a área técnica não tomou qualquer providência para apurar a
responsabilidade do DRI no caso.

41.
O último argumento com relação ao fato relevante de 23.05.2012 trata do
comportamento do mercado nesses dias. Embora a ação da HRT tenha se valorizado
no período, existem diversas outras razões que podem explicar o comportamento do
papel naqueles dias, muitos dos quais me parecem mais plausíveis do que a
divulgação de fato relevante noticiando mais uma vez a celebração de uma carta não
vinculante. Nesse sentido, recordo que o papel sofreu uma forte queda quando da
divulgação dos resultados desfavoráveis no projeto Solimões, e que a administração
da HRT estava então atuando de forma bastante incisiva para transmitir ao mercado a
sua percepção de que a cotação não refletia de forma adequada os fundamentos da
Companhia. Ademais, havia a perspectiva de maior liquidez em razão do iminente
desdobramento, objeto da próxima subseção deste voto. Por fim, noto que o papel era
muito volátil e que as oscilações no dia em que o fato relevante foi divulgado foram,
inclusive, menores do que a média do período.

42.
Diante de todo o exposto, entendo que a acusação não logrou demonstrar
que havia uma assimetria relevante (nos termos do artigo 2o da Instrução CVM no
358/2002) que impedisse os acusados de negociar nos dias que antecederam a
divulgação do fato relevante de 23.05.2012.

III.2. O FATO RELEVANTE DE 25.05.2012 – DESDOBRAMENTO DE AÇÕES.

43.
Passo ao exame do segundo fato relevante, divulgado em 25.05.2012, que
tratou do desdobramento das ações da HRT. A própria acusação reconhece que o
referido desdobramento era público, mas entende que aquele novo aviso teria trazido
novas informações relevantes acerca do processo22.

44.
Uma nota introdutória acerca da relevância da informação veiculada em
25.05.2012. O desdobramento é uma operação que não afeta os fundamentos da
companhia e que, consequentemente, não deveria alterar de forma significativa o seu
valor de mercado. O desdobramento simplesmente aumenta o número de ações em
circulação mediante a divisão de uma ação em várias (conforme o fator de
desdobramento fixado). Assim, uma operação de desdobramento à razão de 1:50
deveria, a princípio, fazer com que o titular de 10 ações no valor de $50 cada uma
passasse a deter 500 ações, no valor de $1 cada. Note-se que o valor total do
investimento ($500) permanece inalterado após o desdobramento. Por outro lado,
essa operação pode ter efeitos importantes na liquidez do papel e, eventualmente,
resultar em alguma valorização.

45.
O desdobramento das ações da HRT tem algumas particularidades que
merecem ser mencionadas. Na época em que a HRT realizou o seu IPO (2010), a
BM&FBovespa (atual B3) tinha uma regra não escrita que exigia que ofertas públicas
de distribuição de ações emitidas por companhias pré-operacionais fossem colocadas
apenas entre investidores qualificados23. Ademais, a bolsa exigia que a oferta fosse
estruturada de forma a que o preço por ação fosse fixado em um valor elevado, a fim
de evitar a entrada dos investidores de varejo nos primeiros 18 meses contados do
encerramento
da
oferta,
e
proibia
esses
emissores
de
realizar
qualquer
desdobramento de ações durante esse período inicial24.

46.
Em 27.04.2012, os acionistas da HRT, reunidos em Assembleia Geral
Ordinária e Extraordinária (“AGOE”), aprovaram, por maioria, o desdobramento das
ações da Companhia à razão de 1:50. Tendo em vista que o compromisso assumido
no IPO se encerraria em um sábado, 26.05.2012, a ata da assembleia consignou que
o desdobramento seria efetivado no primeiro dia útil subsequente, 28.05.2012.

47.
Já o fato relevante de 25.05.2012 informava que o desdobramento seria
realizado com base na posição final dos acionistas da HRT no dia 28.05.2012 e que,
consequentemente, as ações seriam negociadas desdobradas a partir do dia seguinte.
De acordo com a acusação, o fato relevante teria alterado a data do desdobramento.
A defesa, por sua vez, argumenta que a Companhia ficou em dúvida quanto à
contagem do prazo e, consequentemente, o teor da deliberação da assembleia sobre a
matéria. Assim, a HRT teria, conservadoramente, optado pela interpretação
manifestada no fato relevante em análise, dado que a outra opção – utilizar como
base para o desdobramento a base de acionista do dia 25.05.2012 – implicaria adotar
uma das etapas do desdobramento antes do término do prazo acordado com a bolsa.

48.
No meu entender, os fatos acima resumidos desautorizam a conclusão da
acusação. Em primeiro lugar, o processo de desdobramento era amplamente
conhecido pelo mercado. A operação era esperada desde o IPO e foi aprovada pelos
acionistas na AGOE, cujo material foi divulgado na forma prevista na lei e nas normas
editadas pela CVM.

49.
Em segundo lugar, não vejo como entender que as informações contidas no
fato relevante de 25.05.2012 tenham trazido algo de novo que pudesse ser
considerado relevante para os fins da Instrução CVM no 358/2002. Essa conclusão
independe, vale dizer, de se considerar aquele documento um esclarecimento, ou uma

ratificação. A alteração da data de efetivação do desdobramento em apenas um dia,
caso essa seja a interpretação, não me parece ser uma informação relevante no
conjunto de informações existentes sobre a Companhia. Assim como no comunicado
de 23.05.2017, não posso deixar de notar aqui que, caso estivéssemos diante de uma
informação relevante, sua veiculação no dia 25.05.2017 teria sido intempestiva e,
consequentemente, em desacordo com o que prevê a Instrução CVM no 358/2002.

50.
Por fim, reforço que o comportamento do valor mobiliário após a divulgação
do fato relevante é um elemento importante para a análise ex post da relevância da
informação, mas não é definitivo25. Ademais, essa análise em retrospectiva não pode
fundamentar uma acusação contra pessoas que, de forma razoável, entendiam ex
ante não existir informação relevante quando negociaram o papel26.

51.
No caso em tela, o exame do mercado não pode ignorar o fato de que o
desdobramento das ações da HRT tinha uma particularidade, pois tornaria as ações
acessíveis ao varejo. Embora as notícias sobre os projetos de exploração,
contemporaneamente divulgadas, recomendassem cautela com relação à euforia vista
à época do IPO, e as ações da HRT tivessem, de fato, sofrido uma substancial
desvalorização, pode-se ver que havia uma pressão compradora reprimida, que
somente poderia acessar o papel após o desdobramento. Esse fato, a meu ver, é mais
um elemento que indica que a informação sobre a data do desdobramento não era relevante.

IV.
CONCLUSÃO.

52.
Diante de todo o exposto, voto pela absolvição de Márcio Rocha Mello, Milton
Romeu Franke e Eduardo de Freitas Teixeira de todas as acusações a eles imputadas
neste PAS.

É o voto.
Rio de Janeiro, 11 de dezembro de 2017.

Gustavo Machado Gonzalez
Diretor-Relator
-------------------
1 Márcio Rocha Mello e Eduardo de Freitas Teixeira eram administradores da HRT. Milton Romeu Franke, por sua vez,
era diretor-presidente da HRT O&G Exploração e Produção de Petróleo Ltda., subsidiária da companhia.
2 Neste voto, utilizarei as expressões “aviso de fato relevante”, empregada no artigo 9o, §2o, da Instrução CVM no
358/2002, e “fato relevante” para me referir às comunicações realizadas na forma da referida instrução para divulgar
informação relativa a ato, ou fato relevante.
3 Tradução livre. No original, Letter of Award, doravante referida simplesmente como LOA.
4 Ao longo do voto, eu emprego indistintamente os adjetivos “reservado” e “sigiloso” para me referir à informação que
não é de conhecimento público. A definição do que seria essa informação é o objeto da subseção II.2 abaixo.
5 Lei no 6.404/1976:
Art. 155. Omissis. §1o - Cumpre, ademais, ao administrador de companhia aberta, guardar sigilo sobre qualquer
informação que ainda não tenha sido divulgada para conhecimento do mercado, obtida em razão do cargo e capaz de
influir de modo ponderável na cotação de valores mobiliários, sendo-lhe vedado valer-se da informação para obter, para
si, ou para outrem, vantagem mediante compra ou venda de valores mobiliários
Art. 157. Omissis. §4o - Os administradores da companhia aberta são obrigados a comunicar imediatamente à bolsa de
valores e a divulgar pela imprensa qualquer deliberação da assembleia-geral ou dos órgãos de administração da
companhia, ou fato relevante ocorrido nos seus negócios, que possa influir, de modo ponderável, na decisão dos
investidores do mercado de vender ou comprar valores mobiliários emitidos pela companhia.
Lei no 6.385/1976:

Art. 22. Omissis. §1o - Compete à Comissão de Valores Mobiliários expedir normas aplicáveis às companhias abertas
sobre: (...) VI - a divulgação de deliberações da assembleia-geral e dos órgãos de administração da companhia, ou de
fatos relevantes ocorridos nos seus negócios, que possam influir, de modo ponderável, na decisão dos investidores do
mercado, de vender ou comprar valores mobiliários emitidos pela companhia;
6 Art. 2o. Considera-se relevante, para os efeitos desta Instrução, qualquer decisão de acionista controlador, deliberação
da assembleia geral ou dos órgãos de administração da companhia aberta, ou qualquer outro ato ou fato de caráter
político-administrativo, técnico, negocial ou econômico-financeiro ocorrido, ou relacionado aos seus negócios, que possa
influir de modo ponderável: I - na cotação dos valores mobiliários de emissão da companhia aberta ou a eles
referenciados; II - na decisão dos investidores de comprar, vender ou manter aqueles valores mobiliários; III - na decisão
dos investidores de exercer quaisquer direitos inerentes à condição de titular de valores mobiliários emitidos pela
companhia ou a eles referenciados.
7 IOSCO. Insider Trading: How Jurisdictions Regulate It. Report of the Emerging Markets Committee of the
International
Organization
of
Securities
Commissions.
Março
de
2003,
p.
4.
Disponível
em:
https://www.iosco.org/library/pubdocs/pdf/IOSCOPD145.pdf. Último acesso em 05.12.2017.
8 Nos Estados Unidos vale mencionar a famosa decisão do Second Circuit no caso SEC v. Texas Gulf Sulphur Co. (1969)
que consagrou o teste de probabilidade-magnitude (“TGS”). Securities and Exchange Commission v. Texas Gulf Sulphur
Co. 401 F.2d 833 (2d Cir. 1969). Mesmo após o caso TGS, muitas cortes norte-americanas entendiam que o teste de
probabilidade-magnitude gerava uma excessiva insegurança e defendiam que, no contexto de uma operação societária, a
informação relevante somente surgiria quando houvesse um acordo quanto às principais características do negócio,
especialmente o preço das ações e a estrutura da operação (agreement-in-principle test). No caso Basic Inc. v. Levinson
(1988), a Suprema Corte dos Estados Unidos afastou a validade do teste de probabilidade-magnitude enunciado em TGS,
inclusive para os casos de reorganizações societárias e outras operações similares. Basic Inc. v. Levinson, 485 U.S. 224
(1988). No Direito Comunitário Europeu, vale mencionar a decisão da Corte de Justiça Europeia, o mais elevado tribunal
da União Europeia para questões de direito comunitário, no caso Markus Geltl v. Daimler (2012).
9 Nesse sentido, o artigo 7o, item 1, (a), do Regulamento (UE) no 596/2014: 1. “Para efeitos do presente regulamento, a
informação privilegiada engloba os seguintes tipos de informação: (a) A informação com caráter preciso, que não tenha
sido tornada pública e diga respeito, direta ou indiretamente, a um ou mais emitentes, ou a um ou mais instrumentos, e
que, caso fosse tornada pública, seria idônea para influenciar de maneira sensível o preço desses instrumentos
financeiros, ou dos instrumentos financeiros derivados com eles relacionados”. O item 2 daquele mesmo artigo define o
caráter preciso da informação privilegiada. Cito: “(...) considera-se que uma informação possui um caráter preciso se fizer
referência a um conjunto de circunstâncias existentes ou razoavelmente previsíveis ou a um acontecimento já ocorrido ou
razoavelmente previsível e se essa informação for suficientemente específica para permitir retirar uma conclusão quanto
ao eventual efeito desse conjunto de circunstâncias ou acontecimentos no nível dos preços dos instrumentos financeiros,
ou dos instrumentos financeiros derivados com eles relacionados, dos contratos de mercadorias à vista com eles
relacionados ou dos produtos leiloados com base nas licenças de emissão. Neste contexto, no caso de um processo
continuado no tempo destinado a concretizar ou provocar uma determinada circunstância ou acontecimento, não só essa
circunstância, ou acontecimento futuro, podem constituir informação com um caráter preciso como também os passos
intermédios desse processo que estão relacionados à concretização dessa circunstância ou acontecimento futuros.”
10 Além da parte final do item 2 do artigo 7 do Regulamento (UE) no 596/2014, transcrito na nota anterior, o item 3
daquele mesmo artigo esclarece que “um passo intermédio num processo continuado no tempo pode constituir informação
privilegiada se, por si só, cumprir os requisitos da informação privilegiada referidos no presente artigo”. A linguagem,vale dizer,
reflete o teor da já mencionada decisão da Corte de Justiça Europeia no caso Markus Geltl v. Daimler.
11 Nesse sentido, vale mencionar a jurisprudência norte-americana, onde resta claro que a relevância se refere ao impacto
potencial de uma determinada informação na decisão dos investidores, à luz do conjunto de informações disponíveis
naquele momento. Dessa forma, transcrevo um trecho da decisão da Suprema Corte norte-americana no já citado caso
Basic Inc. v. Levinson (1988): “the materiality requirement is satisfied when there is a ‘substantial likelihood that the
disclosure of the omitted fact would have been viewed by the reasonable investor as having significantly altered the
“total mix” of information made available.’” (Sem grifos no original)
Em sentido similar, o considerando 14 do Regulamento (UE) no 596/2014: “(14) Os investidores razoáveis baseiam as
suas decisões de investimento nas informações colocadas à sua disposição, isto é, informações disponíveis ex ante. Por
conseguinte, a questão de saber se um investidor razoável, ao tomar a sua decisão de investimento é suscetível de ter
em conta uma dada informação, deverá ser apreciada com base na informação disponível ex ante. Esta avaliação deve
ter em conta o impacto previsível das informações, à luz do conjunto das atividades do emitente com elas relacionadas, a
fiabilidade da fonte de informação e quaisquer outras variáveis do mercado que, nas circunstâncias em causa, possam
afetar os instrumentos financeiros, os contratos de mercadorias à vista com eles relacionados, ou os produtos leiloados
com base nas licenças de emissão.” (Sem grifos no original)
12 Não podemos ignorar o risco de o DRI ser excessivamente conservador na avaliação acerca da relevância de
determinada informação (e, consequentemente, sobre a forma de sua divulgação), a fim de evitar responsabilização

pessoal. Afinal de contas, nossa regulação exige que informações que atinjam a relevância prevista na lei sejam
divulgadas de forma diversa de outras informações que a companhia entenda pertinentes – as primeiras, pelo aviso de
fato relevante, as outras, por simples comunicados ao mercado – e a CVM já instaurou processos sancionadores para
apurar responsabilidade pela utilização de comunicados ao mercado para noticiar informações, que, na visão da área
técnica, seriam relevantes. Assim, pode-se imaginar que, conservadoramente, o DRI optará pela divulgação de fato
relevante em casos onde entender que há uma dúvida genuína acerca da relevância de determinada informação (e, em
certos casos, é importante reconhecer, essa análise não é nada evidente) a fim de evitar questionamentos.
13 Dito isso, transcrevo aqui as observações do Diretor Pablo Renteria em sua manifestação de voto no PAS CVM no
RJ2014/10290 (Diretor-Relator Henrique Machado, julgado em 13.06.2017), que são bem oportunas à discussão em tela:
“[e]m princípio, não compete à CVM substituir-se ao administrador nesse julgamento, a menos que razões objetivas e
robustas levem a entender que a decisão tomada foi manifestamente equivocada à luz das circunstâncias do caso, o que
não me parece ter ocorrido no caso em apreço”. No mesmo sentido, o voto da Diretora-Relatora Luciana Dias no PAS
CVM no 012/2013 (julgado em 18.08.2015) assinala as dificuldades da CVM se substituir ao julgamento dos
administradores acerca da relevância de determinada informação.
È importante ressaltar que o padrão de revisão que se deve utilizar quando se avalia a conduta do DRI no manuseio de
informação potencialmente relevante é diverso daquele que deve ser utilizado quando se analisa a relevância da
informação para fins de caracterização do ilícito em tela. No primeiro caso, deve-se analisar a conduta do DRI sob o
prisma da diligência – ou seja, se a sua avaliação sobre a relevância da informação e outras decisões daí decorrentes
foram razoáveis e tomadas de modo informado, refletido e desinteressado. Já nos casos de insider trading, não temos
como nos omitir de uma análise substancial da informação (o que de modo algum afasta o uso de indícios), a fim de
verificar se essa era efetivamente relevante.
14 O julgamento foi iniciado em 16.12.2016, quando, após pedido de vista realizado pelo Diretor Gustavo Borba, a sessão
foi suspensa.
15 Nas palavras do Diretor-Relator, Henrique Machado: “O que se depreende destes dados é que a divulgação prévia da
parceria não havia sido suficiente para que o mercado absorvesse os seus efeitos, o que somente ocorreu com a
divulgação oficial pela HRT, tornando o assunto de domínio público. Antes disso, ou seja, antes da sua completa
disseminação e absorção pelo mercado, a informação é considerado privilegiada e, portanto, passível de utilização
indevida pelos insiders”.
16 As regras editadas pela Securities and Exchange Commission não definem os conceitos de relevância e de sigilo que
caracterizam a informação como privilegiada, valendo-se da jurisprudência. Nesse sentido, o relatório divulgado pela
SEC quando a Regulation FD foi submetida à Audiência Pública assinalava: “The Regulation also does not specifically
define the term ‘nonpublic.’ It is well established that information is nonpublic if it has not been disseminated in a
manner making it available to investors generally. In order to make information public, ‘it must be disseminated in a
manner calculated to reach the securities market place in general through recognized channels of distribution, and public
investors must be afforded a reasonable waiting period to react to the information.’ The Regulation does specify means
by which ‘public disclosure’ is to be made”. Securities and Exchange Commission. Selective Disclosure and Insider
Trading. Prosposed Release. Release Nos. 33-7787, 34-42259, IC-24209, File No. S7-31-99. Disponível em:
https://www.sec.gov/rules/proposed/34-42259.htm. A opção foi confirmada no relatório divulgado quando da edição da
norma: “The final regulation, like the proposal, applies to disclosures of ‘material nonpublic’ information about the issuer
or its securities. The regulation does not define the terms ‘material’ and ‘nonpublic,’ but relies on existing definitions of
these terms established in the case law.” Final Rule: Selective Disclosure and Insider Trading. Release Nos. 33-7881, 34-
43154, IC-24599, File No. S7-31-99. Disponível em: https://www.sec.gov/rules/final/33-7881.htm. Último acesso em
06.12.2017.
17 Por exemplo, o célebre caso SEC v. Texas Gulf Sulphur envolveu discussões sobre operações realizadas quando a
informação privilegiada não só já havia sido divulgada em alguns jornais canadenses como também era do conhecimento
de corretores nos Estados Unidos. Para maiores informações sobre o assunto, incluindo outros casos nessa situação, cf.
WANG, William K. S. & STEINBERG, Marc. I. Insider Trading. 3rd Ed., Nova York: Oxford University Press, 2010,
pp. 142 e ss.
18 Não obstante, parece-me que devemos refletir acerca da conveniência de se rediscutir a regra do §5o do artigo 13 em
uma futura revisão da Instrução CVM no 358/2002. Nesse sentido, a IOSCO, já em seu relatório de 2003, alertava que
“even where a jurisdiction has a well developed and regulated infrastructure for the transmission of price sensitive
information, insiders can abuse the market if they are permitted to trade shortly after disclosure, before other investors
can react to the news. To avoid such problems, trading halts would seem appropriate to permit a fair dissemination of
information and to give non-insiders the opportunity to react to the news.” IOSCO, Op. Cit., p. 3.
19 É relativamente comum que processos negociais complexos envolvam, em uma fase às vezes embrionária, a celebração
de um documento não vinculante, registrando alguns pontos inicialmente acordados para a operação aventada. Esse
marco tem importância: por exemplo, é comum que ele marque o período de exclusividade onde as partes estreitarão as
Formatado: Fonte: 9 pt, Inglês
(Estados Unidos)

tratativas e intensificarão o trabalho em medidas correlatas (tais como a negociação dos documentos definitivos e a
realização de due diligence), visando à ultimação do negócio.
20 V. p. ex. os seguintes trechos extraídos da transcrição da referida teleconferência (fls. 758-778): “Além disso, estamos
garantindo uma sonda e as atividades de perfuração planejadas estão bem adiantadas, com isso esperamos dar início à
perfuração do nosso primeiro poço da Namíbia no final de 2012”. (Fl. 761 – sem grifos no original).
“Estamos avançando com a nossa preparação para a campanha de perfuração. Como o Marcio disse, planejamos
começar a perfurar no final de 2012, início de 2013. Então estamos muito próximos de assinar uma sonda para o nosso
projeto. E também gostaria de falar com vocês sobre o andamento do nosso processo de farm down. Vou falar um pouco
sobre isso mais tarde, mas já tivemos um grande número de empresas que vieram nos visitar. E ainda há outras por vir”.
(Fl. 765 – sem grifos no original)
21 V. roteiro para teleconferência às fls. 405-414. Referências à campanha exploratória na Namíbia e à contratação de
sonda às fl. 406 (em especial) e às fls. 411-412.
22 Ressalto que, para a acusação, somente negócios realizados após a divulgação do fato relevante de 23.05.2012,
analisado na subseção anterior, caracterizariam o uso dessa informação supostamente privilegiada. Por tal motivo, apenas
o acusado Milton Romeu Franke foi acusado de ter-se valido de informações privilegiadas acerca do desdobramento em
seus negócios com a HRT.
23 Com a edição da Instrução CVM no 551/2014, a principal regra da CVM sobre ofertas públicas de distribuição de
valores mobiliários – a Instrução CVM no 400/2003 – incorporou a prática da bolsa, no seu artigo 32-A. Sobre o assunto,
cf. Audiência Pública CVM SDM no 01/2014.
24 No caso da HRT, as ações eram inicialmente negociadas exclusivamente em lotes individuais e indivisíveis de 100
ações, sendo vedado qualquer desdobramento por um período de 18 meses a partir da data de publicação do anúncio de
encerramento. Durante aquele período, as ações somente podiam ser negociadas em lotes de 100 ações. As ações da
companhia sofreram uma substancial desvalorização entre o IPO e o período tratado neste processo, mas, vale mencionar
que, na época em que a oferta estava sendo estruturada, o acordo era que o lote de 100 ações tivesse o valor mínimo
inicial de R$100.000,00.
25 Nesse sentido, transcrevo trecho do voto proferido pelo Presidente Marcelo Trindade no julgamento do Processo
Administrativo Sancionador CVM no RJ2006/4776, julgado em 17.01.2007 (Diretor-Relator Pedro Oliva Marcilio de
Sousa): “No tocante ao impacto no mercado – embora o voto do Relator esclareça que, no caso concreto, as cotações
das ações da CAEMI foram afetadas – é sempre bom lembrar (como também foi dito pelo Relator) que o ‘impacto
efetivo’ na cotação das ações não se confunde com o impacto potencial de que trata a lei. O impacto efetivo poderá não
se verificar na prática e, muitas vezes, por razões externas à própria companhia. O mercado pode estar num momento
tão aquecido a ponto de que as notícias que, em outros cenários, poderiam afetar a cotação das companhias, não a
afetem, porque há outras notícias melhores fazendo com que aquelas cotações não sejam afetadas. De todo modo, o juízo
que o administrador deve fazer é um juízo considerando a potencialidade de impacto. Claro que esse juízo primário,
como a defesa ressaltou da Tribuna, pertence ao administrador, mas ele deve fazê-lo ponderando essa potência de
impacto, até porque ninguém tem como saber, antecipadamente, se a decisão vai ou não causar impacto efetivo.”
26 Como, aliás, adverte a regra europeia. Veja o que diz o Considerando 15 do Regulamento (UE) no 596/2014: “A
informação ex post pode ser utilizada para verificar a presunção de que os preços são sensíveis à informação ex ante, mas
não deverá ser utilizada contra pessoas que tenham extraído conclusões razoáveis das informações ex ante colocadas à
sua disposição”.

DECLARAÇÃO DE VOTO DO DIRETOR PABLO RENTERIA NA SESSÃO DE JULGAMENTO
DO PROCESSO ADMINISTRATIVO SANCIONADOR CVM no RJ2014/577

1.
Eu também acompanho as conclusões do Diretor-relator e, em relação aos
fundamentos, peço licença para divergir pontualmente, pois, me parece mais
apropriada outra leitura sobre a relação entre fato relevante, a que se refere o art.
157, §4o, da Lei no 6.404/76, e o aviso divulgado pela companhia, por meio do seu
diretor de relações com investidores, que revela ao público a ocorrência de tal fato.

2.
Como já tive a oportunidade de me manifestar, no julgamento do PAS CVM no
RJ2014/10290, o meio escolhido pela administração para se comunicar com o
mercado não constitui mera formalidade. Ao contrário, diz respeito à própria

substância da informação transmitida ao público, uma vez que revela a opinião da
administração a respeito da sua importância para a precificação dos valores
mobiliários emitidos pela companhia.

3.
O sistema de recepção de documentos da CVM prevê as categorias
“comunicado ao mercado” e “aviso aos acionistas”, além de “ato, ou fato, relevante”.
Desse modo, as companhias abertas dispõem de canais de comunicação adequados
para disseminar no mercado as informações que considerem úteis aos investidores,
ainda que não se enquadrem na definição de fato relevante. Assim, e consideradas as
alternativas existentes, quando decide divulgar determinada informação na forma de
aviso de fato relevante, a administração transmite ao mercado a percepção de que, após
avaliar os seus possíveis impactos, considerou a informação efetivamente relevante.

4.
A tarefa de julgar a relevância de determinado fato não é simples, pois vários
fatores, além do estritamente financeiro, devem ser considerados. Cuida-se, além
disso, de um juízo prospectivo acerca da potencial influência que o fato, uma vez
divulgado, teria sobre o comportamento dos investidores. Há, nisso, a formulação de
um juízo complexo e, inevitavelmente, subjetivo.

5.
Por isso é que me parece que a decisão de divulgar determinada informação na
forma de aviso de fato relevante não é apenas um indício acerca da sua efetiva
relevância. Mais do que isso, representa a avaliação autorizada de quem, no sistema atual,
é responsável por manter o mercado informado a respeito dos negócios da companhia.

6.
Disso se segue que, a princípio, não cabe à CVM substituir-se ao administrador
nesse julgamento, revendo, a posteriori, a decisão por aquele tomada. Primeiro,
porque, em razão do caráter valorativo do exame sobre a relevância de determinado
fato, tal revisão revelar-se-ia altamente subjetiva. Segundo, porque não me parece
certo que as conclusões assim alcançadas pela CVM seriam superiores às do diretor de
relações com investidores. Entendo, ao contrário, que, na maioria dos acasos, o
administrador, que acompanha no dia a dia os negócios da companhia, encontra-se em melhor
posição do que a autarquia para avaliar o que é, ou não, relevante para os investidores.

7.
Por isso que, a meu ver, a revisão da CVM só se justifica quando houver razões
objetivas que desautorizem a decisão do diretor de relações com investidores, levando
a entender que o juízo emitido sobre a relevância de determinada informação foi
equivocado à luz das circunstâncias do caso. Esse cuidado, cumpre ressaltar, é devido
não só quando o diretor considerou a informação relevante, mas, também, quando ele
entendeu que não era relevante, pois, em ambos os caso, há de se respeitar o
julgamento profissional do administrador.

8.
No caso em apreço, contudo, há razões suficientes para desacreditar o juízo
emitido pelo DRI da Companhia, como já apontado pelo Diretor-Relator em seu voto.
Tanto o desdobramento das ações como a celebração da carta de vinculação para a
contratação de uma sonda exploratória já haviam sido oficialmente divulgados pela
Companhia ao mercado.

9.
A era técnica, contudo, seguindo um viés mais formalista, acolheu
irrestritamente a tese de que as informações eram necessariamente relevantes, dada
a forma escolhida para a sua divulgação, sem sequer considerar, na apuração dos
fatos, a hipótese de o DRI não ter agido de maneira adequada.

10.
A meu ver, há, no presente caso, elementos que, ao menos em tese, colocam
em dúvida a atuação desse diretor, pois ele não apenas divulgou, na forma de aviso
de fato relevante fatos que já tinham sido objeto de comunicações oficiais da
Companhia, como também parecer ter agido de maneira intempestiva. Como se sabe,
a regra geral, sujeita a poucas exceções, é a imediata divulgação de fato relevante, de
modo que chama atenção o desdobramento das ações ter sido divulgado, na forma de
aviso de fato relevante, um mês após ter sido aprovado em assembleia geral de
acionistas. Do mesmo modo, se a carta de vinculação para a contratação da sonda
exploratória fosse mesmo relevante, era de esperar que o respectivo aviso fosse
divulgado ao mesmo tempo em que a ata da reunião do conselho de administração, e
não quinze dias depois.

11.
Em suma, acredito que o caso ora em julgamento traz uma boa oportunidade
para refletir sobre o aprimoramento dos procedimentos de apuração de insider trading
conduzidos pelas áreas técnicas da CVM. A meu ver, no cursos desses procedimentos,
as áreas técnicas devem considerar, entre outras linhas de investigação, a hipótese de
o DRI ter-se equivocado em seu juízo sobre a relevância da informação supostamente
detida pelo insider, pois, a depender das conclusões alcançadas, as responsabilidades
a serem examinadas serão outras.

É como voto.

Rio de Janeiro, 11 de dezembro de 2017.

Pablo Renteria
DIRETOR