Tribunal: CVM
Processo: RJ-2016-08116
Classe: Recurso de julgamento
Órgão julgador: Colegiado CVM
Órgão colegiado: Colegiado CVM
Assuntos: Comissão de Valores Mobiliários
Data de julgamento: 2017-05-30
Data de publicação: 2017-05-30

Ementa:
Não divulgação de fato relevante. Absolvição.

Inteiro teor:
EXTRATO DA SESSÃO DE JULGAMENTO DO PROCESSO ADMINISTRATIVO
SANCIONADOR CVM no RJ2016/8116

Acusado:
André Pires de Oliveira Dias

Ementa:
Não divulgação de fato relevante. Absolvição.

Decisão:
Vistos, relatados e discutidos os autos, o Colegiado da Comissão de
Valores Mobiliários, com base na prova dos autos e na legislação
aplicável, por unanimidade de votos, decidiu:

1.
ABSOLVER o acusado, André Pires de Oliveira Dias, da
acusação de não divulgação de fato relevante, em suposta infração ao disposto no
art. 157, §4o, da Lei no 6.404/76, combinado com o art. 3o, caput e §3o, e art. 6o,
parágrafo único, da Instrução CVM no 358/02.

Por força do Decreto no Decreto no 8.652/2016, a decisão absolutória
transita em julgado na 1a Instância, sem a interposição de recurso de ofício por
parte da CVM ao Conselho de Recursos do Sistema Financeiro Nacional.

Presente o advogado Paulo Cezar Aragão, representante do acusado.

Presente a Procuradora-federal Cristiane Iwakura, representante da
Procuradoria Federal Especializada da CVM.

Participaram da Sessão de Julgamento os Diretores Gustavo Borba,
Relator, Henrique Balduino Machado Moreira, Pablo Renteria e o Presidente da CVM,
Leonardo P. Gomes Pereira, que presidiu a Sessão.

Rio de Janeiro, 30 de maio de 2017.

Gustavo Borba
Diretor-Relator

Leonardo P. Gomes Pereira
Presidente da Sessão de Julgamento

PROCESSO ADMINISTRATIVO SANCIONADOR CVM RJ2016/8116

Acusado:
André Pires de Oliveira Dias

Assunto:
Apurar a eventual responsabilidade de André Pires de Oliveira Dias,
na qualidade de Diretor de Relações com Investidores da Companhia
Metalúrgica Gerdau S.A., pelo suposto descumprimento do art. 157,
§4°, da Lei no 6.404/76, c/c o art. 3°, caput e §3°, e art. 6o,
parágrafo único da Instrução CVM n° 358/02, pela não divulgação de
fato relevante.

Relator:
Diretor Gustavo Borba

RELATÓRIO

I.
OBJETO.

1.
Trata-se de processo administrativo sancionador (“PAS”) instaurado pela
Superintendência de Relações com Empresas (“SEP” ou “Acusação”) em face de
André Pires de Oliveira Dias (“André Dias” ou “Acusado”), na qualidade de Diretor
de Relações com Investidores da Companhia Metalúrgica Gerdau S.A. (“Metalúrgica
Gerdau” ou “Companhia”), com a finalidade de apurar a sua responsabilidade por
suposto descumprimento do art. 157, §4o, da Lei 6.404/76 e artigos 3o, caput, e
6o, parágrafo único, da Instrução CVM no 358/2002.

II.
ORIGEM.

2.
O presente processo originou-se do Processo CVM no SP2015/305, que foi
instaurado pela SEP a fim de averiguar uma eventual infração pela não divulgação
de Fato Relevante pela Companhia em relação à operação de compra de
participações minoritárias anunciada por sua controlada Gerdau S.A. (“Gerdau”).

III.
FATOS1.

3.
Em 13.07.2015, o Conselho de Administração da Gerdau aprovou a
aquisição de participações minoritárias na Gerdau Açominas S.A2, na Gerdau Aços
Longos S.A.3, na Gerdau Aços Longos S.A.4 e na Gerdau América Latina S.A.5 por
aproximadamente R$1 bilhão.

4.
Em 14.07.2015, foi divulgado Fato Relevante pela Gerdau, comunicando a
operação (fls. 10-11), o qual foi posteriormente complementado, em 17.07.2015,
por Comunicado ao Mercado (fl. 26). Em suma, informou-se que: (i) não haveria
obrigação contratual de efetivar as referidas aquisições; (ii) não se tratava de
operações com acionista controlador ou partes relacionadas; e (iii) as contrapartes
da operação eram o Itaú Unibanco S.A. (“Itaú”) e a Arcelor Mittal Netherlands S.A.
(“Arcelor Mittal”).

5.
Nesse dia, segundo o informado pela SEP, ocorreram oscilações atípicas nas
negociações com ações ordinárias e preferenciais de emissão da Companhia. A ação
GOAU3 teria oscilado atipicamente com relação aos critérios de “oscilação de preço
intraday”6, “oscilação (fechamento/abertura)”, volume e quantidade negociada,
enquanto o papel GOAU4 teria apresentado oscilação atípica nos critérios “oscilação
de preço intraday” e “oscilação (fechamento/abertura)”, conforme quadro abaixo:

Oscilação de
preço intraday
Oscilação
(fechamento
/ abertura)
Volume
(R$)
Quantidade
negociada
Metalúrgica
Gerdau PN
(GOAU4)
10,7%
-8,1%
42.147.404
8.808.100
Média 60
pregões
anteriores
4,5%
-1,1%
23.520.757
3.538.021
Desvio-
padrão
1,8%
2,6%
10.576.168
4.379.719
Intervalo
0 a 8,1%
-6,4% a
0 a
0 a

de
confiança
95%
4,2%
44.673.088
12.297.460
Metalúrgica
Gerdau ON
(GOAU3)
10,8%
-7,8%
826.307
207.600
Média 60
pregões
anteriores
4,0%
-1,4%
206.119
32.983
Desvio-
padrão
2,0%
2,6%
227.474
37.446
Intervalo
de
confiança
95%
0 a 7,9%
-6,5% a
3,7%
0 a 661.067
0 a 107.877

6.
Em 04.08.2014, foi protocolada reclamação de investidor, alegando que o
Fato Relevante divulgado pela Gerdau deveria ter sido reproduzido na íntegra pela
Companhia, notadamente porque, segundo o reclamante, as ações da controladora
já teriam despencado dez pontos percentuais ao final do dia da divulgação da
operação pela Companhia (fl. 1).

7.
A SEP, nesse sentido, solicitou manifestação da Companhia sobre a
reclamação7. Em resposta, a Companhia afirmou, em síntese, que não seria parte
dos negócios em questão e, portanto, não lhe caberia divulgar a operação apenas
em decorrência de sua participação acionária na Gerdau (fls. 51-52).

8.
Em 06.05.2016, foi enviado novo ofício8 à Companhia, solicitando
informações, dentre outros assuntos, sobre o momento em que teria tomado
conhecimento da operação e sobre que medidas teriam sido adotadas a partir desse
momento. Por sua vez, a Companhia esclareceu, em suma, que a Companhia e a
Gerdau têm administradores em comum, de modo que a controladora teria tido
conhecimento da operação na medida em que esses administradores também
tiveram conhecimento (fls. 56-57). Além disso, a Companhia reiterou seu
entendimento de que, por ser parte da operação, não lhe caberia tomar medidas
específicas ao saber da operação e de suas condições.

IV.
TERMO DE ACUSAÇÃO.

9.
Em seu Termo de Acusação (0190643), a SEP inicialmente teceu as
seguintes considerações sobre a operação anunciada pela Gerdau em 14.07.2015:

11.
Conforme exposto no Relatório no 37/2016-CVM/SEP/GEA-4
do processo RJ2015/8486, o Itaú e o Grupo Gerdau firmaram uma
opção de venda no âmbito de uma estrutura análoga à de um
financiamento. Em 2005, o Itaú aportou recursos, por meio de um
aumento de capital, em uma subsidiária da Gerdau S.A., no valor
de
R$550.000.000,00.
A
controladora
Indac,
tendo
como
garantidora a Metalúrgica Gerdau, contratou a opção que daria ao
Itaú o direito de alienar as participações detidas em função da
subscrição e integralização do referido aumento de capital pelo
valor subscrito, corrigido com base no CDI (após um ano,
R$660.249.425,96).

12.
A
partir
da
data
desse
contrato
(05.05.2005),
os
controladores da Gerdau assumiram a obrigação de adquirir essas
participações e ficaram, portanto, expostos ao risco decorrente das
eventuais diferenças de variação entre o preço de mercado dos
ativos e o valor de referência do contrato de opção corrigido.

13.
Não há qualquer registro, em documentos divulgados pela
Companhia, ou apresentados em resposta aos nossos questionamentos,
de que essa obrigação pudesse recair sobre a Gerdau.

14.
Após diversas renovações, a opção de venda tornou-se
extremamente favorável para o Itaú, descolando-se do preço de
mercado dos ativos, haja vista que representava um preço 3,2
vezes maior do que outro agente de mercado, em livre
negociação, havia fechado com a Gerdau pelos mesmos ativos.

15.
A opção de venda onerava dois controladores da Gerdau
S.A.: a Indac, como contraparte direta, e a Metalúrgica Gerdau,
como garantidora.

16.
O conselho de administração da Gerdau S.A. tinha plena
ciência da existência do contrato de opção de venda e de suas
cláusulas e que o preço de exercício representava sobrepreço em
relação
ao
preço
dos
ativos
transacionados
com
parte
independente (ArcelorMittal), e ao preço indicado em laudo
encomendado pela Companhia.

17.
O fechamento da operação gerou benefícios diretos às
controladoras da Companhia, eximindo a Indac e a Metalúrgica
Gerdau das obrigações assumidas na opção de venda, dado que,
com a Transação, o Itaú deixaria de ser o proprietário dos ativos objeto
do instrumento de opção de venda.

18.
Em 2015, o Itaú expressou seu desejo de sair do
investimento nas subsidiárias da Gerdau S.A. Tal saída foi
estruturada por uma compra, por parte da Gerdau S.A., das
participações detidas, ao preço de exercício da opção de venda
que o Itaú detinha contra a Indac.

19.
Em paralelo, a Gerdau S.A. negociou com a ArcelorMittal a
aquisição de participações adicionais nos mesmos ativos que
negociava com o Itaú.

20.
Houve assimetria não justificada em relação aos valores
pagos às duas diferentes contrapartes nas duas operações de aquisição
(Itaú e ArcelorMittal), e esse sobrepreço, da ordem de R$1,1 bilhão,
adveio do preço de exercício do contrato de opção de venda.

21.
A aquisição foi, na verdade, uma transferência de obrigações
entre a Indac e a Gerdau S.A, tendo ainda a Metalúrgica Gerdau
como beneficiada, por extinguir sua obrigação de fiadora no âmbito do
contrato de opção de venda.

10.
A SEP afirma que “a divulgação realizada pela Gerdau, em fato Relevante
de 14.07.2015, envolveu apenas informações globais de duas operações
independentes, omitindo informações sobre cada transação e omitindo o fato de
que as condições de uma das aquisições eram afetadas por contratos previamente
existentes, firmados entre o alienante (“Itaú”), a Indac e a Metalúrgica Gerdau”.

11.
Com relação à alegação do Acusado de que a ausência de divulgação de
Fato Relevante pela Metalúrgica Gerdau decorreria do fato de esta não ter
participado da operação, a SEP argumenta o seguinte:

32.
O Fato Relevante não está apenas relacionado às ações da
Companhia, mas, também, aos eventos de conhecimento da
Companhia, e a ela externos, que podem influir nas decisões
acerca das transações com os valores mobiliários de sua emissão.
Não é necessário, portanto, que a Companhia seja parte de uma
transação para que os seus valores mobiliários sejam afetados por
esta. Basta que a informação possa influenciar os valores
mobiliários de sua emissão.
[...]
34.
Nem todas as informações relevantes de uma controlada
devem ser replicadas por sua controladora. Isso depende do
potencial dessas informações de influenciar na controladora. No
caso concreto, a informação sobre a Transação tinha elementos
que poderiam influir na cotação de seus valores mobiliários, por
influir nos fundamentos econômicos da Companhia.

12.
Nesse sentido, a Acusação destaca que as atividades econômicas da
Companhia se limitariam à gestão de participações em outras sociedades (holding),
sendo que a sua única participação acionária relevante seria na própria Gerdau.
Desse modo, como a operação poderia influenciar o fluxo futuro de dividendos da
Gerdau, não se poderia afastar a relevância de tal informação para a própria
Companhia, posto que afetaria as suas perspectivas de ganho e de valor futuro.

13.
A magnitude da transação, que comprometeria o equivalente a 18% do
valor de mercado da Gerdau à época, também não poderia ser considerada
imaterial para uma holding cujo ativo mais relevante seria afetado pela operação.
Do mesmo modo, as oscilações atípicas sofridas pelas ações da Companhia em
14.07.2015, data da divulgação da operação pela Gerdau, expressaria a capacidade
da informação sobre a operação influenciar nas cotações dos valores mobiliários da
Companhia, o que se enquadraria no conceito de relevância descrito na Instrução
CVM no 358/02.

14.
A Acusação sustenta, ainda, que a Companhia era parte interessada da
operação, pois seria a garantidora de contrato de opção de compra dos mesmos
ativos envolvidos no negócio, que, se implementado, resultaria na extinção da
referida garantia.

15.
Por desempenhar a função de diretor de relações com investidores em
ambas as companhias, o Acusado teria posse da informação sobre a transação e
ciência de que se tratava de fato relevante, mas, ainda assim, teria decidido por
sua não divulgação pela Companhia.

16.
A SEP, por fim, salienta o seguinte:

47.
Não se afirma que todo o fato relevante da controlada deve
ser replicado pela controladora, mas, somente aqueles que de fato
têm capacidade de influenciar os valores mobiliários de emissão da
companhia, que, no caso concreto, era o caso da informação em
questão, que deveria ter sido divulgada concomitantemente por
Gerdau S.A. e Metalúrgica Gerdau S.A.

V.
RESPONSABILIDADES.

17.
Diante de todo o exposto, a SEP apresentou Termo de Acusação em face
de André Pires de Oliveira Dias, propondo a sua responsabilização por suposta
infração ao disposto no art. 157, §4o, da Lei no 6.404/76 e aos artigos 3o, caput, e
6o, parágrafo único, da Instrução CVM no 358/02.

VI.
MANIFESTAÇÃO DA PFE-CVM.

18.
Examinada a peça acusatória9, a Procuradoria Federal Especializada – PFE
entendeu estarem preenchidos os requisitos constantes dos artigos 6o e 11 da
Deliberação CVM no 538/0810.

19.
Por orientação da PFE-CVM, a SEP alterou o Termo de Acusação, a fim de
excluir a imputação de responsabilidade pelo §3° do art. 3° da Instrução CVM no
358/2002. O presente relatório já reflete as alterações realizadas.

VII.
DEFESA.

20.
Devidamente intimado (0194089; 0198215), o Acusado apresentou a sua
defesa em 06.01.2017 (0216920).

21.
De acordo com a defesa, a operação apenas envolveria a Gerdau, sendo
dela, portanto, a obrigação de publicar a informação como Fato Relevante. Nesse
sentido, obrigar a divulgação do mesmo Fato Relevante pela Companhia consistiria
em confundir as suas personalidades jurídicas. Esse entendimento, ademais,
violaria o disposto no art. 157, §4o, da Lei 6.404/7611, que, nesse ponto, seria claro
quanto à necessidade de vinculação entre o teor da informação e os negócios de
determinada companhia para que para ela surja a necessidade de divulgação de
Fato Relevante. Assim, no caso concreto, não seria cabível a discussão quanto à repercussão
direta ou indireta da operação divulgada pela Gerdau nos negócios da Companhia.

22.
A defesa sustenta que em casos com ambiguidades sobre o conteúdo de
um fato público até poderia ser recomendável a divulgação de Fato Relevante para
afastar eventuais dúvidas sobre ele. A situação do caso concreto, no entanto, não
se enquadraria nessa hipótese, pois a Gerdau teria adequadamente informado ao mercado,
por meio do Fato Relevante de 14.07.2015, de todos os dados da operação.

23.
Do mesmo modo, para a defesa, a divulgação de Fato Relevante pela
holding igualmente poderia ser adequada no caso de uma operação realizada por
uma de suas controladas fechadas, por se tratar da única maneira de informar ao
mercado sobre o tema. Essa situação, contudo, também não estaria presente no
caso, na medida em que a divulgação da operação foi realizada por outra
companhia aberta.

24.
A defesa também argumenta que os fundos de investimento em ações não
precisam replicar Fatos Relevantes divulgados pelas companhias abertas nas quais
investem, ainda que o dispositivo normativo que regulamenta a matéria exija
divulgação dos Fatos Relevantes referentes aos seus ativos12.

25.
Como o Acusado, na qualidade de diretor de relações com investidores da
Gerdau, divulgou as informações sobre a operação que entendia serem necessárias,
não lhe caberia, enquanto DRI da Companhia, divulgar outro Fato Relevante para
confirmar aquilo que fora divulgado na Gerdau. De outro modo, seria necessário,
por exemplo, que a Companhia, assim como todas aquelas com significativas

importações ou exportações, divulgasse Fatos Relevantes por conta de oscilações
nas cotações do dólar, e que também os divulgasse por conta dos preços
internacionais do aço.

26.
Determinar a replicação pela holding de informações referentes às suas
controladas abertas afetaria negativamente a qualidade de informação disponível
ao mercado, na medida em que as informações relevantes da própria Companhia
seriam misturadas com outras que apenas poderiam lhe afetar reflexamente.
Assim, para a defesa, haveria prejuízo aos próprios investidores, posto que
deixariam de receber informações específicas sobre a Companhia e, assim, não
conseguiriam avaliá-la adequadamente.

27.
Haveria, ainda, contradição no Termo de Acusação, vez que, de um lado, a
Acusação, em tese, reconheceria que não há obrigação de replicação pela holding
de todos os Fatos Relevantes de suas controladas, mas, de outro, a SEP
sustentaria, no caso concreto, a necessidade de reprodução do Fato Relevante da
Gerdau pela Companhia porque, sendo uma holding, a controlada seria seu ativo
mais relevante. Portanto, o entendimento da SEP significaria atribuir, a todo Fato
Relevante da Gerdau, a qualidade de fato relevante sujeito à divulgação pela
Companhia, o que, na prática, e contraditoriamente ao que afirmado inicialmente
pela própria Acusação, seria o mesmo que dizer que esta sociedade deveria replicar
todos os Fatos Relevantes daquela.

28.
No que se refere à magnitude da operação, a defesa assevera que esse
tópico não seria autônomo, mas, sim, a premissa inicial sobre a discussão da
relevância da operação para a Companhia, pois que, se a operação não fosse
relevante para a Gerdau, também não teria o potencial de influenciar as cotações
de emissão da Companhia. Ademais, a defesa afirma que os comentários da
Acusação sobre o suposto sobrepreço na operação, além de equivocados, não
poderiam ser considerados para fins de análise do presente processo, posto que
essa questão encontra-se em discussão no âmbito do Processo Administrativo
Sancionador no RJ2015/5733, que ainda não foi julgado.

29.
Quanto ao suposto interesse da Companhia na operação, a defesa afirma
que o impacto gerado sobre a garantia não constituiria para ela um fato relevante,
porque tal garantia sequer representaria um passivo em seu balanço e, assim, a extinção
da garantia não teria aptidão para afetar o patrimônio ou o resultado da Companhia.

30.
Ademais, ser o desembolso eventualmente decorrente do exercício da
garantia um fato eventual e incerto, que poderia nunca se concretizar, não seria
possível considerar que a extinção da garantia fosse uma informação que pudesse
afetar de modo ponderável as decisões dos investidores da Companhia. Nesse
sentido, a divulgação da extinção da garantia pela Companhia teria seguido os
mesmos padrões por ela adotados para a divulgação de sua existência, isto é, por
meio de referência nas notas explicativas de suas demonstrações financeiras13.

31.
Em relação à oscilação atípica, a defesa alega que, em regra, para fins de
divulgação de fato relevante, uma oscilação atípica seria somente aquela
decorrente de uma informação não divulgada da própria sociedade. Por isso, as
oscilações das ações da Companhia por conta de fatos ocorridos na Gerdau não
poderiam ser consideradas atípicas, dado que a informação da operação já era de
conhecimento público.

32.
Segundo a defesa, pelo menos nos últimos 13 anos, a Gerdau viria
consistentemente divulgando Fatos Relevantes apenas quando estes lhe afetassem
diretamente. Nesse sentido, foi apresentada tabela contendo os Fatos Relevantes
publicados pela Companhia entre 14.03.2003 e 09.08.201614. Nesse período, foram
encaminhados Fatos Relevantes em 60 dias, mas, em apenas 14 oportunidades
teria havido divulgação concomitante pela sociedade. E, mesmo nessas ocasiões,
de acordo com a defesa, houve, em verdade, a divulgação de Fatos Relevantes
específicos para a Gerdau e para Companhia.

33.
Ressaltou-se, ainda, que a Companhia não seria a única a adotar o referido
padrão. Nesse sentido, também citou a ITAÚSA – Investimentos Itáu S.A.
(‘Itaúsa’), cujos investimentos no Itaú, segundo a defesa, teriam respondido por
99,8% do resultado por equivalência patrimonial da Itaúsa no terceiro trimestre de
2016. Dos 173 dias em que teria havido divulgação de Fatos Relevantes pelas
sociedades desde o ano de 2003, somente em 12 ocasiões teriam sido divulgados
Fatos Relevantes concomitantes e de conteúdos distintos pela Itaúsa e pelo Itaú.

34.
Dado que a Companhia teria adotado o mesmo padrão por mais de uma
década sem questionamentos por parte da CVM, bem como que seus pares no
mercado seguiriam a mesma visão, o Acusado não poderia ser punido, pois não
sabia nem poderia saber que haveria um dever da Companhia de replicar Fatos
Relevantes da Gerdau, havendo, assim, erro de proibição. Do contrário, a punição
do Acusado ofenderia o princípio da segurança jurídica, expresso no art. 2o da Lei
9.784/9915, que impede a retroatividade de novas normas, ou interpretações de
retroagirem, salvo para favorecimento do administrado.

VIII.
SORTEIO E DISTRIBUIÇÃO.

35.
O processo foi para mim distribuído em reunião do Colegiado realizada em
07.03.2017.

É o relatório.

Rio de Janeiro, 30 de maio de 2017.

Gustavo Borba
Diretor-Relator
-------------------------
1 As folhas mencionadas no presente relatório referem-se ao arquivo contido no documento SEI no 0179234.
2 8.801.915 ações ordinárias e 3.545 ações preferenciais.
3 9.565.329 ações ordinárias e 3.853 ações preferenciais.
4 8.801.915 ações ordinárias e 3.545 ações preferenciais.
5 8.801.915 ações ordinárias e 3.545 ações preferenciais.
6 Calculadas pela diferença entre a cotação máxima e a cotação mínima do dia, dividida pelo valor
mínimo atingido pelo papel no dia.
7 Ofício no 007/2016-CVM/SEP-GEA-4 (fls. 48-50).
8 Ofício no 099/2016-CVM/SEP-GEA-4 (fls. 53-55).
9 PARECER/N.o 00172/2016/GJU-4/PFE-CVM/PGF/AGU (0189933); DESPACHO n. 00307/2016/GJU-
4/PFE-CVM/PGF/AGU (0189934); e DESPACHO n. 00615/2016/PFE-CVM/PGF/AGU (0189937).
10 Art. 6o Ressalvada a hipótese de que trata o art. 7o, a SPS e a PFE elaborarão relatório, do qual
deverão constar:
I – nome e qualificação dos acusados;
II – narrativa dos fatos investigados que demonstre a materialidade das infrações apuradas;
III – análise de autoria das infrações apuradas, contendo a individualização da conduta dos acusados,
fazendo-se remissão expressa às provas que demonstrem sua participação nas infrações apuradas;
IV – os dispositivos legais ou regulamentares infringidos; e
V – proposta de comunicação a que se refere o art. 10, se for o caso.

Art. 11. Para formular a acusação, as Superintendências e a PFE deverão ter diligenciado no sentido de
obter do investigado esclarecimentos sobre os fatos descritos no relatório ou no termo de acusação,
conforme o caso.
11 §4o - Os administradores da companhia aberta são obrigados a comunicar imediatamente a bolsa de
valores e a divulgar pela imprensa qualquer deliberação da assembleia-geral ou dos órgãos de
administração da companhia, ou fato relevante ocorrido nos seus negócios, que possa influir, de modo ponderável,
na decisão dos investidores do mercado de vender ou comprar valores mobiliários emitidos pela companhia.
12 Instrução CVM no 555/14, Art. 60. O administrador é obrigado a divulgar imediatamente a todos os
cotistas na forma prevista no regulamento do fundo e por meio do Sistema de Envio de Documentos
disponível na página da CVM, e para a entidade administradora de mercado organizado onde as cotas
estejam admitidas à negociação, qualquer ato ou fato relevante ocorrido ou relacionado ao
funcionamento do fundo ou aos ativos financeiros integrantes de sua carteira.
13 A defesa destaca que, nas notas explicativas ao Formulário de Informações Trimestrais (ITR) de 30.06.2016, o
fato subsequente da extinção da garantira foi informado no seção referente às partes relacionadas.
14 A defesa adotou como base o período para o qual há fatos relevantes disponíveis no Sistema IPE.
15 Art. 2o - A Administração Pública obedecerá, dentre outros, aos princípios da legalidade, finalidade,
motivação, razoabilidade, proporcionalidade, moralidade, ampla defesa, contraditório, segurança
jurídica, interesse público e eficiência. [...]

PROCESSO ADMINISTRATIVO SANCIONADOR CVM RJ2016/8116

Acusado:
André Pires de Oliveira Dias

Assunto:
Apurar a eventual responsabilidade de André Pires de Oliveira Dias,
na qualidade de Diretor de Relações com Investidores da Companhia
Metalúrgica Gerdau S.A., pelo suposto descumprimento do art. 157,
§4°, da Lei no 6.404/76, combinado com o art. 3°, caput e §3°, e art.
6o, parágrafo único, da Instrução CVM n° 358/02, pela não
divulgação de fato relevante pela Companhia.

Relator:
Diretor Gustavo Borba

VOTO

1.
A Metalúrgica Gerdau S.A. é uma holding pura, tanto que o seu objeto consiste
em participar de outras sociedades, sem o exercício de atividades operacionais.

2.
No que importa para o presente caso, a Metalúrgica Gerdau S.A. detinha
diretamente 41% do capital social da Gerdau S.A., a qual, por sua vez, detinha
diversas participações majoritárias em amplo leque de sociedades operacionais
(conforme gráfico exposto no item 8 do termo de acusação).

3.
Percebe-se, destarte, que a Metalúrgica Gerdau S.A. é a holding final do
grupo, enquanto que a Gerdau S.A., apesar de ser subsidiária da primeira, também
possui características de holding (“subholding”), uma vez que por meio dela se
exercia o controle de diversas sociedades operacionais do grupo Gerdau.

4.
Ambas as sociedades – Metalúrgica Gerdau S.A. e Gerdau S.A. – são
companhias abertas, submetidas, por conseguinte, à regulação e à fiscalização da CVM.

5.
Para fins de simplificação da nomenclatura, chamar-se-á a Metalúrgica
Gerdau S.A. de holding, ou controladora, enquanto que a Gerdau S.A. será
denominada, no presente voto, controlada, ou subsidiária.

6.
A acusação sustenta que o DRI da holding deveria ter “replicado” a
divulgação do Fato Relevante realizada por sua controlada, uma vez que a

informação, que era relevante para a subsidiária, também seria para a
controladora, considerando, no caso concreto, a inequívoca importância para a
holding do ativo representado pela participação societária na controlada.

7.
Ressalve-se, inicialmente, que a acusação não sustenta que a holding teria
deixado de divulgar um aspecto específico e particular relacionado ao fato relevante
que poderia prejudicá-la, ou beneficiá-la, de forma específica. Desta forma, o
presente voto não analisará a questão sob a perspectiva de alguma informação adicional
a ser divulgada pela holding, pois essa não foi a tese sustentada pela acusação1.

8.
Acrescente-se, ainda, que não se encontra dentro do objeto do presente
processo a questão da legalidade da operação, realizada pela Gerdau S.A., de
aquisição de participações minoritárias em diversas sociedades do grupo – essa
questão está sendo analisada no âmbito do PAS RJ2015/8486, de forma que se
encontra fora do objeto do presente processo sancionador.

9.
Nessa linha, registre-se que o objeto do presente processo limita-se à
questão da eventual obrigação de divulgação de Fato Relevante pela Metalúrgica
Gerdau S.A. (holding) que “replicasse” o conteúdo do Fato Relevante já divulgado
por sua subsidiária (Gerdau S.A.). A conclusão do Termo da Acusação deixa clara
essa perspectiva acusatória:

“Não se afirma que todo o fato relevante da controlada deve
ser replicado pela controladora, mas somente aqueles que de
fato têm capacidade de influenciar os valores mobiliários de emissão
da companhia, que, no caso concreto, era o caso da informação em
questão, que deveria ser divulgada concomitantemente pela Gerdau
S.A. e pela Metalúrgica Gerdau S.A.”

10.
Anote-se que a acusação chega a fazer algumas alusões sobre o impacto
das aquisições das participações societárias sobre a liberação de garantias
outorgadas pela holding, mas, essa questão não foi desenvolvida pela acusação,
tanto que não há nenhuma alegação de que a divulgação de Fato Relevante pela
controladora seria para complementar, sobre aspecto específico da operação, as
informações constantes do Fato Relevante da subsidiária.

11.
Essa questão, apesar de citada no §41 do Termo de Acusação, não foi
utilizada como um elemento específico a ser divulgado pela holding em eventual
Fato Relevante, de forma que tal circunstância não poderia ser utilizada para
fundamentar uma eventual condenação, ainda mais porque não houve sequer
apresentação de elementos, ou mesmo afirmação pela acusação, de que esse
aspecto da operação seria relevante para a holding, de modo a obrigar uma
divulgação específica de Fato Relevante.

12.
Feitas essas ressalvas, constata-se que a questão jurídica a ser analisada
consiste na avaliação da obrigação de o DRI da controladora2 divulgar “Fato
Relevante” cujo conteúdo seria idêntico ao do “Fato Relevante” divulgado pela
controlada. Essa será a questão a ser analisada no presente voto.

13.
Passando-se ao mérito do caso, adianto, desde já e com as devidas vênias,
que discordo da acusação, uma vez que as holdings puras sempre são afetadas
pelas informações relativas às suas subsidiárias, desde que, naturalmente, a
participação na subsidiária seja um ativo relevante quando comparado ao

patrimônio total da controladora. Isso, contudo, definitivamente não leva à conclusão de
que a holding deve sempre reproduzir os Fatos Relevantes divulgados pela subsidiária.

14.
Observe-se que a obrigação de divulgação de Fato Relevante encontra
fundamento axiológico e teleológico na busca de nivelamento das informações
detidas pelos participantes do mercado sobre questões que podem afetar, de modo
ponderável, a cotação dos valores mobiliários. Não se trata, portanto, de obrigação
meramente formal, mas, sim, de dever cujo objetivo consiste na divulgação para
todo o mercado, no mesmo momento, das informações que possuem potencial para
afetar o comportamento dos investidores de mercado, garantindo-se, com isso, a
isonomia informacional necessária para que o mercado funcione de forma
adequada, justa e sadia.

15.
No caso, a informação já havia sido divulgada pela subsidiária, que era a
companhia
específica,
jurídica
e
diretamente
envolvida
na
aquisição
de
participações em outras sociedades do grupo. A controladora certamente sofreria os
efeitos reflexos dessa operação.

16.
Isso, contudo, não quer dizer que todos que possuem participação
substancial em companhia que divulgou determinado fato relevante teriam que
imediatamente reproduzir esse mesmo fato relevante, uma vez que, observadas as
características do cada caso, muitas vezes os investidores da holding devem obter
subsídios informacionais na principal subsidiária aberta da Controladora, posto que
a holding pura, por razões mais do que óbvias, sofre o reflexo da atuação dessas
subsidiárias diretas e indiretas, uma vez que ela não possui atividade operacional própria.

17.
Observe-se que a Gerdau S.A. é uma subsidiária da Metalúrgica Gerdau há
várias décadas, de forma que não há dúvida plausível no mercado quanto à
inequívoca relação de controle, como consta expresso no último parágrafo do
histórico da companhia descrito no Formulário de Referencia (FRE):

“A Companhia é o resultado de uma série de aquisições
corporativas, fusões e outras transações realizadas a partir de
1901. A Companhia iniciou suas operações em 1901 com a
fábrica de pregos Pontas de Paris, sediada em Porto Alegre e
controlada pela família Gerdau, a qual ainda é a acionista
controladora indireta da Companhia. Em 1969, a Pontas de Paris
teve sua denominação alterada para Metalúrgica Gerdau S.A.,
que é hoje a holding controlada pela família Gerdau e
controladora da Gerdau S.A.” (g.n.)

18.
Essa mesma redação, que constava do FRE de 2015, é idêntica à atual,
assim como, por exemplo, à que estava no FRE de 2011. Não se apresenta crível,
portanto, que os participantes do mercado desconhecessem que a Metalúrgica Gerdau era
uma holding pura, cujo maior ativo era justamente sua participação na Gerdau S.A.

19.
Assim, considerando as características do caso, não me parece razoável
entender que o investidor da controladora pudesse abstrair dos fatos relevantes
divulgados pela subsidiária aberta que controlava as empresas operacionais, uma
vez que o resultado da Metalúrgica Gerdau, sendo holding pura, dependia em
grande parte do resultado da sua subsidiária direta.

20.
Observe-se que não se deve raciocinar e interpretar as regras do §4o do
art. 157 da Lei 6.404/76 (que faz expressa referência a “investidores de mercado”)
considerando a perspectiva de investidor cuja postura fuja aos padrões de

normalidade, uma vez que essa norma deve ser interpretada segundo parâmetros
que considerem o “investidor médio e razoável” (também chamado “investidor
racional”), sem o que não haveria segurança alguma na aplicação e observância da
obrigação de divulgação de fato relevante, especialmente porque a regra matriz
incorpora conceitos bastante abertos (“influência ponderável”, “decisão de investir”,
“possibilidade de afetar”, “investidores de mercado” etc.).

21.
Parece-me, portanto, equivocado analisar o §4o do art. 157 da Lei
6.404/76 sob perspectivas que discrepam de um comportamento ordinário e
racional de investidor, como seria a postura daquele que apenas e exclusivamente
considere as notícias relacionadas à holding pura, sem avaliar as informações
relevantes divulgadas pela subsidiária aberta, que, já há décadas, controlava as
companhias operacionais do grupo. Da mesma forma, mas, em outro extremo,
também não se deve considerar, na interpretação, a eventual análise de investidor
altamente arguto e fora do padrão, com o poder de cojulgar diversos fragmentos de
informação para tirar conclusões totalmente extraordinárias e fora do alcance dos
demais participantes e das próprias companhias.

22.
Considerar essas perspectivas extravagantes levaria a um quadro de total
incerteza quanto à aplicação da norma, o que, certamente, não seria salutar para o
adequado funcionamento do mercado de valores mobiliários.

23.
Desta forma, quando a subsidiária divulgou o fato relevante, os acionistas
da holding já ficaram naturalmente informados sobre a questão, não havendo, data
venia, considerando as características do caso concreto, razoabilidade no
entendimento de que a holding também teria a obrigação de divulgar (“replicar”) o
mesmo fato relevante.

24.
Anote-se, inclusive, que, além do histórico de controle inequívoco, já há
mais de 20 anos, ambas sociedades utilizavam a expressão “Gerdau” em seus
nomes empresarias, não se podendo cogitar que os investidores pudessem
desconhecer a evidente relação societária entre Metalúrgica Gerdau S.A. e Gerdau S.A.

25.
Nesse contexto, não há dúvida plausível quanto ao fato de que a
Metalúrgica Gerdau S.A. controla a Gerdau S.A, e que essa participação é um ativo
extremamente relevante para a holding.

26.
Insisto, como já me manifestei no PAS CVM no RJ2014/6225, julgado em
18.04.2017, que não se pode caminhar para uma abordagem histérico-formal do
dever de divulgação de fato relevante, passando-se a exigir a divulgação por
critérios formalísticos, herméticos e descolados do objetivo da regra, que é informar
o mercado de forma correta, isonômica e tempestiva3.

27.
No caso, considerando as circunstâncias expostas, não tenho dúvida de
que a divulgação do fato relevante pela subsidiária aberta certamente atingiu o
objetivo de informar o mercado em relação aos reflexos naturais e ordinários que a
holding pura sofreria. Os investidores não estão dentro de ambientes herméticos
que só lhes possibilitariam analisar informações especificamente divulgadas pela
holding, sem absorver informações relacionada às subsidiárias, mesmo quando a
situação de controle fosse evidente e notória, como ocorre no caso.

28.
Por cautela, o DRI da holding poderia divulgar a informação relevante de
sua subsidiária, mas não vislumbro que tenha havido aí qualquer violação às
normas que tratam do tema, considerando as circunstância do caso concreto.

29.
Ressalve-se, por fim, que o caso está sendo analisado conforme as
circunstâncias de fato que lhe são próprias, o que não impede que, em outros
casos, quando a situação de controle não for tão evidente, ou se houver algum
aspecto específico que afete de forma diferenciada a controladora, possa
eventualmente se considerar que a não divulgação do Fato relevante pela holding
configure infração, tudo a depender das características especificas de cada caso.

30.
Do exposto, considerando as características do presente caso, entendo que
a informação divulgada pela subsidiária já atingiu os investidores efetivos ou
potenciais da holding, razão pela qual absolvo André Pires de Oliveira Dias, na
qualidade de Diretor de Relações com Investidores da Companhia Metalúrgica
Gerdau S.A., da acusação de não divulgação de fato relevante que reproduzisse a
mesma informação constante do fato relevante divulgado pela subsidiária Gerdau S.A.

É o voto.

Rio de Janeiro, 30 de maio de 2017.

Gustavo Tavares Borba
Diretor-Relator
--------------------------
1 Em tese, havendo algum aspecto diferenciado não abarcado pelo Fato Relevante da subsidiária, e que
pudesse afetar de forma ponderável e particular a holding, não tenho dúvida de que esta deveria, sim,
divulgar o Fato Relevante específico. No caso, contudo, essa questão não está posta, uma vez que a
acusação se limita a afirmar que a holding deveria “replicar” o Fato Relevante divulgado pela subsidiária.
2 Que era, no caso, a mesma pessoa que exercia também o cargo de DRI na subsidiária.
3 Sobre a necessidade de uma interpretação teleológica para essa regra, sintonizada mais com a efetiva
divulgação da informação relevante do que com o cumprimento de formalidades, pode-se citar como
precedente o PAS RJ2002/1822, que entendeu que o fato relevante já estaria divulgado em ata de
assembleia, conforme se verifica no voto proferido pelo Relator Marcelo Trindade: “Adicionalmente,
entendo que se deva aplicar o já tradicional entendimento da área técnica aqui da CVM de que a
publicação da ata da assembleia pode suprir, em determinadas circunstâncias, a publicação do fato
relevante. Dito de outra maneira: dependendo da situação específica, não haveria necessidade de
publicar a ata de uma assembleia que contenha uma deliberação relevante, juntamente com o fato
relevante relativo à própria deliberação tomada em assembleia”;
Na mesma linha é o voto proferido pelo Diretor Relator Marcos Pinto no âmbito do PAS 23/2005:
“Todavia, o diretor de relações com investidores enviou à CVM, no dia seguinte à reunião do conselho, e
publicou na imprensa, no segundo dia útil após a reunião, o edital de convocação de assembleia geral,
que incluía informações detalhadas a respeito do aumento de capital (...) O simples fato de que essas
informações não foram publicadas com o carimbo de ‘fato relevante’, como é praxe no mercado, não é
suficiente para condenar os indiciados”; e

Declaração de Voto do Diretor Pablo Renteria na Sessão de Julgamento do
Processo Administrativo Sancionador CVM no RJ2016/8116 realizada em
30 de maio de 2016.

1.
Senhor Presidente, examinando as disposições da Instrução CVM no
358, de 2002, não me parece que a conduta do diretor de relações com
investidores da Metalúrgica Gerdau S.A. tenha sido a mais adequada.

2.
A meu ver, à luz do disposto nos artigos 2o e 3o da Instrução CVM no
358, de 2002, cabia a essa companhia aberta proceder à divulgação de aviso de
fato relevante acerca da aquisição, pela sua controlada Gerdau S.A., de
participações minoritárias na Gerdau Açominas S.A., Gerdau Aços Longos S.A. e na
Gerdau América Latina S.A. por aproximadamente R$ 1 bilhão.

3.
Note-se a propósito que o comando estabelecido no aludido art. 3o é
dirigido ao diretor de relações com investidores de cada companhia aberta, de
modo que, independentemente do aviso divulgado ao mercado pela Gerdau S.A.,
cabia ao acusado, na qualidade de DRI da Metalúrgica Gerdau S.A., avaliar se a mencionada
operação também constituía fato relevante para os investidores dessa companhia.

4.
Examinando as circunstâncias do caso, parece-me acertado concluir que
a operação era relevante para os negócios da Metalúrgica Gerdau S.A., uma vez
que dizia respeito à aquisição, pela sua controlada e principal investida, de
participações societárias em montante significativo. Ademais, sendo a Metalúrgica
Gerdau S.A. uma holding pura, é de se esperar que os seus investidores tenham
especial interesse em atos ou fatos que, embora estejam diretamente relacionados à
sociedade investida, sejam capazes de influenciar o seu próprio desempenho financeiro.

5.
E, nesse ponto, vale observar que o art. 2o não supõe que a companhia
aberta seja parte contratante para que se torne obrigatória a divulgação do negócio
na forma de aviso de fato relevante. Ao reverso, a definição de fato relevante,
estabelecida no aludido dispositivo, é propositadamente ampla, alcançando todo
“ato ou fato de caráter político-administrativo, técnico, negocial ou econômico-
financeiro ocorrido ou relacionado aos seus negócios que possa influir de modo
ponderável” no comportamento dos investidores em relação aos valores mobiliários
de emissão da companhia.

6.
Em vista disso, parece-me claro que determinado negócio realizado por
uma das sociedades controladas, a depender de suas repercussões, pode constituir
fato relevante para a companhia holding ̧ cujo desempenho financeiro, como se
sabe, está diretamente associado ao das sociedades investidas.

7.
Ademais, no caso em apreço, a relevância da operação, sob a
perspectiva da Metalúrgica Gerdau S.A., é corroborada pela magnitude das
oscilações observadas na negociação em bolsa das ações de emissão dessa
companhia em 14.07.2015, data da divulgação da operação pela Gerdau S.A.

8.
Sendo assim, no estrito cumprimento do art. 3o da Instrução CVM no
358, de 2002, cabia ao acusado, na qualidade de DRI da Metalúrgica Gerdau S.A.,
ter
divulgado
ao
mercado
fato
relevante
acerca
da
referida
operação,
independentemente de a controlada Gerdau S.A. ter adotada a mesma providência.

9.
Acredito que essa interpretação da regulamentação vigente é a que mais
se alinha à finalidade da regulação do mercado de valores mobiliários, consistente na mais
ampla disseminação no mercado da ocorrência de determinado fato relevante.

10.
Não pretendo, com esse raciocínio, sustentar que todas as informações
relevantes da controlada devem ser “replicadas” por sua controladora. A meu ver,
depreende-se das disposições da Instrução CVM no 358, de 2002, que compete ao
DRI de cada companhia avaliar se o fato em questão é relevante, considerando,
exclusivamente, a influência que tal fato poderia ter no comportamento dos
investidores da respectiva companhia. Ainda que a função de DRI seja
desempenhada pela mesma pessoa nas duas companhias - como observado no caso ora em
análise – cabe-lhe proceder a uma avaliação independente para cada uma delas.

11.
Em suma, não tendo a Metalúrgica Gerdau S.A. providenciado o aviso de
fato relevante, resta, a meu ver, configurada a falha na conduta do DRI, a qual, a
rigor, como apontado pela SEP, traduz irregularidade à luz do disposto nos artigos

157, §4o, da Lei no 6.404/76 e 3o, caput, da Instrução CVM no 358/02. Disso se
seguiria, portanto, a penalização do acusado.

12.
No entanto, a CVM, na qualidade de órgão regulador de condutas do
mercado de valores mobiliários, deve, no exercício da sua atividade sancionadora,
guardar estrita observância ao princípio da proporcionalidade, sob pena de
subverter a aludida atribuição, desvinculando-a dos propósitos e valores a que deve
se orientar, nos termos do art. 4o da Lei no 6.385/1976.

13.
A atividade sancionadora deve, em outras palavras, ser exercida com
seriedade e prudência, de modo a desestimular e coibir práticas atentatórias ao
bom funcionamento do mercado de valores mobiliários, sem produzir, todavia,
incentivos adversos para os participantes do mercado.

14.
Nesse sentido, este Colegiado já teve a oportunidade de ressaltar que:
“(...) em qualquer processo sancionador, o papel do Colegiado vai além do exame
da pertinência da acusação e da ocorrência dos fatos. É preciso verificar a
significância da infração no caso concreto, de modo a dosar adequadamente a
pena, ou mesmo não aplicá-la, quando irrelevante in concreto a falta”1.

15.
No caso enfrentado neste processo, é inegável o fato irregular
constatado pela SEP. No entanto, em razão das peculiaridades do caso, considero
que ele carece da reprobabilidade e da relevância indispensáveis a justificar a
sujeição do acusado às penalidades previstas no art. 11 da Lei no 6.385/76.

16.
Primeiro, porque, como exaustivamente exposto pelo Diretor-Relator,
tudo indica que não houve prejuízo informacional para os investidores da
Metalúrgica Gerdau S.A., que, sabedores da estreita e histórica relação mantida por
essa companhia com a sua controlada, tinham à sua disposição o aviso de fato
relevante divulgado pela Gerdau S.A. e estavam, assim, em condições de reagir
tempestivamente às informações ali noticiadas.

17.
Segundo, porque o acusado traz, em sua defesa, elementos sobre as
práticas de mercado com relação à divulgação conjunta de fato relevante por
companhia aberta controladora e controlada, que, ao menos, colocam em dúvida se
a interpretação das disposições da Instrução CVM no 358, de 2002, adotada pela
acusação e neste voto se encontrava, à época dos fatos, devidamente disseminada
entre os participantes do mercado. À luz dessas evidências, parece razoável supor
que o acusado, de boa-fé, pudesse considerar suficiente, para o cumprimento da
regulamentação vigente, a divulgação de fato relevante pela Gerdau S.A. Tal fato
reforça o meu convencimento de que o caso ora em apreço carece da
reprobabilidade indispensável a justificar a sujeição do acusado às penalidades
previstas no art. 11 da Lei no 6.385/1976.

18.
Por isso mesmo, parece-me oportuno que a CVM proceda à ampla
divulgação da interpretação acolhida neste voto, de modo a desempenhar a sua
importante função de orientar as companhias abertas quanto à melhor forma de
cumprimento das disposições estabelecidas na regulamentação vigente.

19.
Em suma, pelas razões acima expostas, acompanho o voto do Diretor-
Relator para absolver André Pires de Oliveira Dias da acusação de infração ao
disposto no art. 157, §4o, da Lei no 6.404/76 e aos artigos 3o, caput, e 6o,
parágrafo único, da Instrução CVM no 358, de 2002.

20.
É como voto.

Rio de Janeiro, 30 de maio de 2017.

Pablo Renteria
DIRETOR
-----------------------------------
1 PAS CVM no 2005/33, julgado em 05.10.2005, trecho do voto proferido pelo Relator, Presidente
Marcelo Trindade.