Tribunal: CVM
Processo: IA-2010-25
Classe: Inquérito administrativo
Órgão julgador: Colegiado CVM
Órgão colegiado: Colegiado CVM
Assuntos: Comissão de Valores Mobiliários
Data de julgamento: 2017-07-04
Data de publicação: 2017-07-04

Ementa:
Utilização de informação privilegiada na negociação de ações ordinárias de emissão da
Aracruz Celulose S.A. Multas.

Inteiro teor:
09/08/2017
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COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS

EXTRATO DE SESSÃO DE JULGAMENTO
DO PROCESSO ADMINISTRATIVO SANCIONADOR CVM no 25/2010
Data: 04/07/2017
Acusados: Ailton Amaral Santos
Angá Administração de Recursos Ltda.
Frederico de Souza Lima
Eduardo Bomfim Sanseverino
Fernando Sérgio Rocha Nascimento
Marco Antonio Bernardi
Sérgio Sarti Magnani

Ementa: Utilização de informação privilegiada na negociação de ações ordinárias de emissão da
Aracruz Celulose S.A. Multas.

Decisão: Vistos, relatados e discutidos os autos, o Colegiado da Comissão de Valores Mobiliários, com
base na prova dos autos e na legislação aplicável, com fundamento no art. 11, inciso II, combinado com o
§1o da Lei no 6.385/76, decidiu:

1. PRELIMINARMENTE, por unanimidade, rejeitar a arguição feita pela defesa de
ilegalidade da prova obtida por meio de gravações telefônicas, realizadas, segundo a defesa, de forma
abusiva, pelo que solicitava o desentranhamento das transcrições.

2. NO MÉRITO, por maioria de votos:

2.1 Aplicar ao acusado Marco Antonio Bernardi a pena de multa pecuniária no valor
de R$122.959,50, correspondente a uma vez e meia o montante do lucro obtido na operação, pelo uso de
informação privilegiada na negociação de ações ordinárias da Aracruz Celulose S.A., em infração ao
disposto no art. 155, § 4o, da Lei no 6.404/76, combinado com o §1o do art. 13 da Instrução CVM no
358/2002;

2.2 Aplicar ao acusado Fernando Sérgio Rocha Nascimento a pena de multa pecuniária
no valor de R$97.299,00, correspondente a uma vez e meia o montante do lucro obtido na operação, pelo
uso de informação privilegiada na negociação de ações ordinárias da Aracruz Celulose S.A., em infração
ao disposto no art. 155, §4o, da Lei no 6.404/76, combinado com o §1o do art. 13 da Instrução CVM no
358/2002;

09/08/2017
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2.3 Aplicar ao acusado Sérgio Sarti Magnani a pena de multa pecuniária no valor de
R$77.565,00, correspondente a uma vez e meia o montante do lucro potencial obtido na operação, pelo
uso de informação privilegiada na negociação de ações ordinárias da Aracruz Celulose S.A., em infração
ao disposto no art. 155, § 4o, da Lei no 6.404/76, combinado com o §1o do art. 13 da Instrução CVM no
358/2002;

2.4 Aplicar ao acusado Frederico de Souza Lima a pena de multa pecuniária no valor
de R$135.550,00, correspondente a duas vezes o montante do lucro obtido na operação, pelo uso de
informação privilegiada na negociação de ações ordinárias da Aracruz Celulose S.A., em infração ao
disposto no art. 155, o 4o, da Lei no 6.404/76, combinado com o §1o do art. 13 da Instrução CVM no
358/2002;

2.5 Aplicar ao acusado Ailton Amaral Santos a pena de multa pecuniária no valor de
R$1.315.944,00, correspondente a duas vezes o montante do lucro potencial obtido na operação, pelo uso
de informação privilegiada na negociação de ações ordinárias da Aracruz Celulose S.A., em infração ao
disposto no art. 155, o 4o, da Lei no 6.404/76, combinado com o §1o do art. 13 da Instrução CVM no
358/2002;

2.6 Aplicar à Angá Administração de Recursos Ltda. a pena de multa pecuniária no
valor de R$596.600,00, correspondente a duas vezes o montante do lucro potencial obtido na operação,
pelo uso de informação privilegiada na negociação de ações ordinárias da Aracruz Celulose S.A., em
infração ao disposto no art. 155, o 4o, da Lei no 6.404/76, combinado com o §1o do art. 13 da Instrução
CVM no 358/2002;

2.7 Aplicar ao acusado Eduardo Bonfim Sanseverino a pena de multa pecuniária no
valor de R$103.813,50, correspondente a uma vez e meia o montante do lucro potencial obtido na
operação, pelo uso de informação privilegiada na negociação de ações ordinárias da Aracruz Celulose
S.A., em infração ao disposto no art. 155, o 4o, da Lei no 6.404/76, combinado com o §1o do art. 13 da
Instrução CVM no 358/2002;

Por fim, o Colegiado deliberou comunicar o resultado do julgamento à Procuradoria da
República no Estado de São Paulo, em atenção ao requerimento de informações formulado pelo parquet
por meio do Ofício no 7654/2017 – PR-SP-00040858/2017, de 30 de maio de 2017.

Presente o advogado Nicolas Nicolielo, representante dos acusados Ailton Amaral Santos,
Angá Administração de Recursos Ltda. e Frederico de Souza Lima.

Presente o Procurador-federal Leonardo Montanholi, representante da Procuradoria Federal
Especializada da CVM.

Participaram da Sessão de Julgamento os Diretores Henrique Balduino Machado Moreira,
Relator, Gustavo Borba e o Presidente da CVM, Leonardo P. Gomes Pereira, que presidiu a Sessão.

O Diretor Pablo Renteria declarou-se impedido de participar da Sessão de Julgamento.
Documento assinado eletronicamente por Henrique Balduino Machado Moreira, Diretor, em
14/07/2017, às 11:49, conforme art. 1o, III, "b", da Lei 11.419/2006.
Documento assinado eletronicamente por Leonardo Porciúncula Gomes Pereira, Presidente, em

09/08/2017
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14/07/2017, às 16:23, conforme art. 1o, III, "b", da Lei 11.419/2006.
Documento assinado eletronicamente por Gustavo Rabelo Tavares Borba, Diretor, em 17/07/2017,
às 12:10, conforme art. 1o, III, "b", da Lei 11.419/2006.
A autenticidade do documento pode ser conferida no site https://sei.cvm.gov.br/conferir_autenticidade,
informando o código verificador 0318494 e o código CRC 3040F1A6.
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Processo Administrativo Sancionador CVM No 25/2010 - Relatório - pg. 1 de 62

Processo Administrativo Sancionador CVM no 25/2010
Reg. Col. no 8856/2013

Acusados:
Ailton Amaral Santos
Angá Administração de Recursos Ltda.
Eduardo Bomfim Sanseverino
Fernando Sérgio Rocha Nascimento
Frederico de Souza Lima
Marco Antonio Bernardi
Sérgio Sarti Magnani

Assunto:
Apurar eventual uso de informação privilegiada na negociação de
ações de emissão da Aracruz Celulose S.A.

Diretor Relator:
Henrique Balduino Machado Moreira

Relatório

I. Introdução

1.
Trata-se de processo administrativo sancionador instaurado pela Superintendência de
Processos Sancionadores (“SPS” ou “Acusação”), em conjunto com a Procuradoria Federal
Especializada junto à CVM (“PFE”), em face de Ailton Amaral Santos (“Ailton Santos”),
Angá Administração de Recursos Ltda. (“Angá”), Eduardo Bomfim Sanseverino (“Eduardo
Sanseverino”), Fernando Sérgio Rocha Nascimento (“Fernando Nascimento”), Frederico de
Souza Lima (“Frederico Lima”), Marco Antonio Bernardi (“Marco Bernardi”) e Sérgio Sarti
Magnani (“Sérgio Magnani”), por eventual uso de informação privilegiada na negociação de
ações ordinárias de emissão da Aracruz Celulose S.A. (“Aracruz” ou “Companhia”), em
infração ao §4o do art. 155 da Lei no 6.404, de 19761, c/c o §1o do art. 13 da Instrução CVM no

1 Art. 155, § 4o É vedada a utilização de informação relevante ainda não divulgada, por qualquer pessoa que a ela
tenha tido acesso, com a finalidade de auferir vantagem, para si ou para outrem, no mercado de valores
mobiliários.

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358, de 20022.

II. Origem

2.
Em 25.9.2008, a Aracruz divulgou fato relevante informando grande perda financeira
em razão de sua exposição a instrumentos financeiros derivativos causada por operações
realizadas no mercado futuro de câmbio que poderiam ter excedido os limites previstos na
Política Financeira aprovada pelo conselho de administração da Companhia.

3.
Em 3.11.2008, a Aracruz divulgou novo fato relevante informando que: (i) teria
chegado a um acordo com os bancos para a reestruturação de sua dívida relacionada com as
operações no mercado futuro de câmbio e (ii) teria se desfeito de parte substancial das
operações com derivativos até então mantidas com os bancos, eliminando 97% de sua
exposição a derivativos, com a realização de uma perda total de aproximadamente US$2,13
bilhões.

4.
Em 1 e 12.12.2008, a Aracruz divulgou dois outros fatos relevantes para tratar da
prorrogação do prazo para negociação da reestruturação de sua dívida com os bancos. Em
seguida, em 19.1.2009, após o encerramento do pregão, a Aracruz anunciou as condições
mínimas para a reestruturação de sua dívida.

5.
Em 20.1.2009, antes da abertura do pregão, a Aracruz divulgou novo fato relevante
para informar que:

2 Art. 13. Antes da divulgação ao mercado de ato ou fato relevante ocorrido nos negócios da companhia, é
vedada a negociação com valores mobiliários de sua emissão, ou a eles referenciados, pela própria companhia
aberta, pelos acionistas controladores, diretos ou indiretos, diretores, membros do conselho de administração, do
conselho fiscal e de quaisquer órgãos com funções técnicas ou consultivas, criados por disposição estatutária, ou
por quem quer que, em virtude de seu cargo, função ou posição na companhia aberta, sua controladora, suas
controladas ou coligadas, tenha conhecimento da informação relativa ao ato ou fato relevante.
§1o A mesma vedação aplica-se a quem quer que tenha conhecimento de informação referente a ato ou fato
relevante, sabendo que se trata de informação ainda não divulgada ao mercado, em especial àqueles que tenham
relação comercial, profissional ou de confiança com a companhia, tais como auditores independentes, analistas
de valores mobiliários, consultores e instituições integrantes do sistema de distribuição, aos quais compete
verificar a respeito da divulgação da informação antes de negociar com valores mobiliários de emissão da
companhia ou a eles referenciados.

Processo Administrativo Sancionador CVM No 25/2010 - Relatório - pg. 3 de 62

(i)
os administradores da Votorantim Celulose e Papel S.A. (“Votorantim” ou
“VCP”) teriam negociado com as famílias Lorentzen, Moreira Salles e Almeida Braga
(“Famílias”) a aquisição de ações ordinárias de emissão da Aracruz representativas de
28,03% de seu capital votante;

(ii)
por força de acordo de acionistas, a Arainvest Participações S.A. (“Arainvest”),
acionista da Aracruz, poderia exercer o seu direito de venda conjunta e alienar à
Votorantim, nas mesmas condições negociadas com as Famílias, ações ordinárias de
emissão da Aracruz representativas de 28,03% de seu capital social;

(iii)
caso a Arainvest exercesse o seu direito de venda conjunta, caberia à
Votorantim apresentar à CVM pedido de registro de oferta pública de aquisição das
ações ordinárias de emissão da Aracruz em circulação no mercado, por quantia
correspondente a 80% do preço ajustado com as Famílias e com a Arainvest;

(iv)
no prazo de 5 dias, seria convocada assembleia geral extraordinária da Aracruz
para aprovar o aumento de seu capital social para subscrição privada de ações pela
Votorantim
Industrial
S.A.
(“VID”)
e
pela
BNDES
Participações
S.A.
(“BNDESPAR”), sendo assegurado o direito de preferência aos demais acionistas da
Aracruz; e

(v)
depois de homologado o aumento de capital, seriam convocadas novas
assembleias gerais da Aracruz e da Votorantim para aprovar a incorporação de ações
da Aracruz, com a sua consequente transformação em subsidiária integral da
Votorantim.

6.
Ao analisar o comportamento das ações de emissão da Aracruz e da Votorantim, a
Gerência de Acompanhamento de Mercado 2 (“GMA-2”) teria verificado que:

(i)
as ações ordinárias de emissão da Aracruz (“ARCZ3”) teriam tido alta de 12%
em 19.1.2009; 108,04% em 20.1.2009 e 8,58% em 21.1.2009, sendo que, em
19.1.2009, esse papel teria sido detectado pelo filtro de acompanhamento de mercado
em função de variações em todos os critérios analisados (oscilação, volume e

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liquidez);

(ii)
as ações preferenciais de emissão da Aracruz (“ARCZ6”) teriam caído 11,32%
em 20.1.2009 e 12,77% em 21.1.2009;

(iii)
as ações preferenciais de emissão da VCP (“VCP4”) teriam tido queda de
3,65% em 20.1.2009 e 11,18% em 21.1.2009.

7.
Considerando o comportamento das ações de emissão da Aracruz na semana que
antecedeu a divulgação dos fatos relevantes de 19 e 20.1.2009, a GMA-2 asseverou que, não
obstante as ações ARCZ6 serem aquelas tipicamente com maior liquidez e não terem sofrido
variações expressivas, as ações ARCZ3 teriam apresentado oscilações significativas.
Comparando o comportamento das ações nesse período com a semana imediatamente
anterior, as ações ARCZ6 teriam sofrido variação de 23% quanto à quantidade média de
negócios e de 52% quanto ao volume financeiro. Já as ações ARCZ3 teriam observado
variação de 379% e 2.017% segundo os mesmos parâmetros.

8.
Para a GMA-2, o comportamento atípico das ações ARCZ3 poderia ser um indício de
vazamento de informações. No entanto, com base (i) na relação das pessoas que tiveram
acesso às informações objeto do fato relevante de 20.1.2009 previamente à divulgação
pública; e (ii) base nos dados fornecidos pela BM&FBOVESPA Supervisão de Mercados
(“BSM”) sobre as operações realizadas em bolsa no período que antecedeu a divulgação de tal
fato relevante, a área técnica não teria identificado nenhum detentor de informações
privilegiadas atuando em nome próprio.

9.
Ainda assim, a GMA-2 identificou que alguns comitentes que teriam adquirido ações
ARCZ3 antes da divulgação do fato relevante de 20.1.2009 poderiam ter feito uso de
informação privilegiada na negociação destas ações, sugerindo aprofundamento da
investigação. Em 30.9.2010, nos termos da Portaria/CVM/SGE/No 269/2010, foi instaurado o
inquérito administrativo no 25/2010 que deu origem ao presente processo (fl. 1).

III. Acusação (fls. 1.227 a 1.296)

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III.1. Atuação dos investidores

10.
A Acusação analisou o perfil, histórico e padrão de negociação dos investidores
selecionados pela GMA-2 por terem negociado ações ordinárias de emissão da Aracruz,
previamente à divulgação dos fatos relevantes de 19 e 20.1.2009.

11.
Dentre os investigados, oito não teriam apresentado indícios suficientes para
caracterizar o uso de informações privilegiadas na negociação das ações ordinárias da
Aracruz.
12.
No entanto, em relação a seis investigados, a Acusação chamou a atenção para o fato
de que eles mantinham entre si vínculos tanto pessoais quanto profissionais, bem como teriam
adotado modus operandi bastante semelhante na negociação das ações.

13.
Especificamente em relação a Marco Antonio Bernardi (“Marco Antonio”), a
Acusação destacou que:

(i)
seu primeiro e único cadastro em uma corretora teria sido realizado em 14.11.2008 e
estaria inativo desde 10.1.2011;

(ii)
entre 14.11.2008 e 30.4.2009, as únicas operações no mercado de ações por ele
realizadas teriam sido a aquisição de 11.000 ARCZ3 em 19.1.2009 e a venda das mesmas
ações em 21.1.2009, com lucro de R$81.973,00;

(iii)
apesar de nunca ter operado no mercado de ações, teria sido um dos maiores
compradores de ARCZ3 antes da divulgação dos fatos relevantes da Aracruz de 19 e
20.1.2009;

(iv)
apesar de ter sido bem sucedido em sua primeira operação, não teria continuado a
operar no mercado de ações;

(v)
em contato telefônico realizado pela SPS em 6.12.2011, quando questionado sobre os
motivos que o levaram a adquirir ações de emissão da Aracruz, informou que não se
recordava de qualquer razão especial, nem de ter recebido qualquer recomendação ou

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sugestão;

(vi)
porém, em depoimento prestado em 27.3.2012, indicou que a aquisição teria sido
motivada por uma conversa com amigos, que teriam mencionado um release do Bradesco
contendo recomendações para a aquisição de ações de emissão da Aracruz;

(vii)
no mesmo depoimento, apesar de indicar que, ao adquirir ações ordinárias de emissão
da Aracruz, acreditava poder se beneficiar de eventual reestruturação da companhia, não
sabia, contudo, explicar por que as ações ordinárias o beneficiariam mais do que as ações
preferenciais, nem qual seria a diferença entre essas espécies de ações;

(viii) em sua ficha cadastral na corretora, no campo destinado às referências, constava o
nome de Frederico de Souza Lima (“Frederico”), que também negociou ARCZ3 na véspera
da divulgação dos fatos relevantes e em momento praticamente idêntico ao de Marco
Antonio3;

(ix)
afirmou que Frederico era seu amigo e prestador de serviços da empresa em que
trabalhava;

(x)
afirmou que poderia ter conversado um dia antes com Frederico sobre a sua intenção
de adquirir ações de emissão da Aracruz, mas que não teria comentado com ninguém sobre
essa intenção no dia da aquisição;

(xi)
por telefone, informou que não conhecia outras pessoas que tivessem adquirido ações
de emissão da Aracruz, mas, em depoimento, afirmou que conhecia Fernando Sergio Rocha
Nascimento (“Fernando”) e Sergio Sarti Magnani (“Sergio”);

(xii)
Fernando e Sergio seriam amigos seus da cidade de Araraquara, com os quais
conversava regularmente sobre questões pessoais e profissionais;

(xiii) Fernando também teria sido seu sócio na I.P. S.A. e teria negociado ações de emissão

3 Conforme destacado pela Acusação, tanto o primeiro negócio feito por Marco Antonio quanto o primeiro
negócio feito por Frederico teriam ocorrido às 15h32 do dia 19.1.2009.

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da Aracruz em momentos praticamente simultâneos4; e

(xiv) conhecia Ailton Amaral Santos (“Ailton”) que, junto com Frederico, era sócio da
Angá Administração de Recursos Ltda. (“Angá”) e também havia negociado ações de emissão
da Aracruz em 19.1.2009.

14.
Diante das alegações feitas por Marco Antonio, a Acusação questionou tanto a
Corretora Bradesco quanto o Banco de Investimento Bradesco e solicitou todos os relatórios
elaborados entre 1.10.2008 e 30.1.2009 que mencionavam a Aracruz. Entretanto, todos os
relatórios encaminhados faziam referência somente às ações preferenciais de emissão dessa
companhia, sem qualquer menção à ARCZ3.

15.
Em relação a Fernando, a Acusação indicou que:

(i)
seu primeiro cadastro em uma corretora foi realizado no dia 19.1.2009, mesmo dia em
que teria sido realizado seu primeiro negócio no mercado de ações;

(ii)
entre 19.1.2009 e 30.4.2009, as únicas operações no mercado de ações por ele
realizadas teriam sido a aquisição de 9.311 ARCZ3 em 19.1.2009 e a venda de 9.300 dessas
ações em 21.1.2009, com lucro de R$64.790,00;

(iii)
apesar de nunca ter operado no mercado de ações, teria sido um dos maiores
compradores de ARCZ3 antes da divulgação dos fatos relevantes da Aracruz de 19 e
20.1.2009;

(iv)
apesar de ter sido bem sucedido em sua primeira operação, não teria continuado a
operar no mercado de ações;

(v)
em contato telefônico realizado pela Acusação em 6.12.2011, não esclareceu por que
havia se cadastrado em uma corretora e, quando questionado sobre os motivos que o levaram
a adquirir ações de emissão da Aracruz, informou que se lembrava de notícias de jornais sobre

4 Conforme destacado pela Acusação, o primeiro negócio feito por Marco Antonio teria ocorrido às 15h32,
enquanto o primeiro negócio feito por Fernando teria ocorrido às 15h33 do dia 19.1.2009.

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possível compra ou venda da Aracruz;

(vi)
porém, em depoimento prestado em 27.3.2012, indicou que teria se cadastrado em
uma corretora especificamente para negociar ações da Aracruz e afirmou que a decisão de
comprar tais ações teria sido motivada por uma conversa em um encontro com amigos;

(vii)
quando questionado pela Acusação, não soube esclarecer os motivos que o levaram a
adquirir ARCZ3 ao invés de ARCZ6, indicando que a escolha da espécie de ação teria sido
aleatória e que não saberia a diferença entre essas siglas;

(viii) por telefone, informou que não conhecia outras pessoas que tivessem adquirido ações
de emissão da Aracruz, mas, em depoimento posterior, afirmou que conhecia Sergio e Marco
Antonio; e

(ix)
afirmou que teria conversado com Marco Antonio sobre a sua intenção de adquirir
ações de emissão da Aracruz, mas que não teria comentado com ninguém sobre essa intenção
no dia da aquisição.

16.
Em relação a Sérgio, a Acusação apontou que:

(i)
entre janeiro de 2008 e abril de 2009, operou no mercado de ações com habitualidade,
mas os negócios por ele realizados não seriam semelhantes àqueles com ações de emissão da
Aracruz;

(ii)
teria adquirido 25.000 ARCZ6 em 19.1.2009 e alienado parte dessas ações no mesmo
dia;

(iii)
em seguida, teria adquirido 7.600 ARCZ3 no próprio dia 19.1.2009 e alienado a
mesma quantidade de ações em 21.1.2009, tendo auferido lucro de R$51.710,00;

(iv)
apesar de não ter concordado em conversar com a Acusação por telefone, prestou
depoimento em 26.3.2012 e informou que costumava operar no mercado de ações com base
em comentários de terceiros, o que não teria sido diferente no caso da negociação de ações de

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emissão da Aracruz;

(v)
quando questionado, não soube esclarecer os motivos que o levaram a se desfazer de
ARCZ6 e adquirir ARCZ3, nem soube indicar com precisão quais seriam as diferenças entre
essas ações;

(vi)
afirmou que não teria conversado com ninguém, com exceção de sua esposa, sobre a
intenção de adquirir ações de emissão da Aracruz, mas que posteriormente teria tomado
conhecimento do fato de que seus conhecidos Marco Antonio e Fernando também teriam
adquirido tais ações;

(vii)
admitiu que seria provável que Marco Antonio e Fernando estivessem presentes na
conversa entre amigos na qual recebeu dicas sobre a compra de ARCZ3; e

(viii) ao contrário do que se observou em relação à negociação de ações de emissão da
Aracruz, em todos os demais pregões em que atuou no mercado de ações, Sergio teria atuado
somente ou na ponta compradora ou na ponta vendedora.
17.
Em relação a Frederico, a Acusação chamou a atenção para os fatos de que:

(i)
era sócio-administrador da Angá;

(ii)
possuía cadastro em corretora desde 2004 e, entre janeiro de 2008 e abril de 2009,
realizou negócios em nome próprio em apenas 3 datas: 23.6.2008, 19.1.2009 e 21.1.2009;

(iii)
em 23.6.2008, adquiriu ações de 5 companhias diferentes, pelo valor total de
R$93.885,00;

(iv)
em 19.1.2009, alienou a totalidade das ações adquiridas em 23.6.2008 e outras ações
que tinham sido adquiridas previamente ao período acima destacado, com prejuízo,
totalizando R$49.745,00;

(v)
no mesmo dia, adquiriu 9.400 ações ordinárias de emissão da Aracruz por
R$49.760,00, ou seja, por valor bastante semelhante àquele obtido com a alienação das

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demais participações;

(vi)
em seguida, em 21.1.2009, alienou a totalidade das ações de emissão da Aracruz,
realizando lucro de R$67.775,00;

(vii)
quando questionado sobre os motivos que o levaram a adquirir ações de emissão da
Aracruz, informou que seria uma boa oportunidade para reverter prejuízos incorridos no
segundo semestre de 2008, pois a companhia poderia ser alvo de um evento corporativo,
valendo a pena arriscar, e o montante investido correspondia a uma parcela reduzida de seu
capital aplicado no mercado;

(viii) informou que não teria se interessado por adquirir ARCZ6, mesmo sabendo que um
dos fundos geridos pela Angá investia nesses papeis, pois tal investimento se valia de
arbitragem estatística que envolvia altos custos de corretagem;

(ix)
afirmou que era amigo de Ailton e que teria discutido com ele a decisão e a efetiva
aquisição de ações de emissão da Aracruz; e
(x)
em depoimento, confirmou conhecer Marco Antonio.

18.
Além disso, a Acusação indicou que a Angá seria gestora do Angá Portfólio Fundo de
Investimento Multimercado (“Fundo Angá”), registrado na CVM em 17.6.2008 e que também
teria adquirido ações de emissão da Aracruz previamente à divulgação dos fatos relevantes de
19 e 20.1.2009.

19.
Segundo a Acusação, Frederico seria sócio-administrador da Angá e deteria
participação de 5% no Fundo Angá. Paralelamente, F.C. seria o responsável pela gestão do
Fundo Angá e deteria participação de 18,2% em seu patrimônio, sendo seu maior cotista.

20.
A respeito das operações realizadas pelo Fundo Angá com ações de emissão da
Aracruz, a Acusação alegou que:

(i)
desde o início das atividades do Fundo Angá, em novembro de 2008, e até abril de
2009, o fundo teria atuado praticamente todos os dias, adquirindo ou vendendo ARCZ6 em

Processo Administrativo Sancionador CVM No 25/2010 - Relatório - pg. 11 de 62

operações de day trade;

(ii)
por outro lado, as primeiras aquisições de ARCZ3 teriam sido realizadas em 16 e
19.1.2009, portanto, às vésperas da divulgação pela Aracruz dos fatos relevantes de 19 e
20.1.2009;

(iii)
nesse período teriam sido adquiridas 45.300 ARCZ3;

(iv)
posteriormente, entre 16 e 21.1.2009, foram alienadas 25.500 ARCZ3 e, em 6.3.2009,
mais 10.000 ARCZ3, totalizando lucro parcial de R$213.668,00;

(v)
em depoimento, Frederico teria informado que, na época da aquisição das ações de
emissão da Aracruz, não participava diretamente da gestão do Fundo Angá, mas participava
de todos os comitês da gestora, como o de investimento;

(vi)
Frederico também teria informado que a Angá se valeria de duas estratégias: (a)
arbitragem de eventos corporativos, “que consistia em capturar distorções de preços de ativos
que estivessem envolvidos em negociações ou eventos corporativos”; e (b) modelos
estatísticos ou matemáticos, “de forma a capturar possíveis distorções de preços, tendo como
base a média histórica do papel” (fl. 1.253);

(vii)
segundo Frederico e F.C., mesmo que os investimentos em ações da Aracruz
estivessem inseridos na estratégia de arbitragem de eventos corporativos, os investimentos do
Fundo Angá em ARCZ6 também poderiam estar abrangidos por modelos estatísticos;
paralelamente, os investimentos em ARCZ3 deveriam ter sido motivados pela primeira
estratégia;

(viii) para justificar a aquisição de ARCZ3 pelo Fundo Angá em janeiro de 2009, Frederico
indicou que, antes dessa data, “não se enxergou prêmio na operação, pois as cotações do
papel ainda não tinham sido totalmente afetadas pelos problemas com os derivativos
financeiros da companhia” (fl. 1.254); paralelamente, Fabiano Cunha alegou as ações já
tinham chamado a sua atenção desde maio de 2008, mas que, em razão do fim de ano e de
suas férias, resolveu aguardar até janeiro para tomar riscos; e

Processo Administrativo Sancionador CVM No 25/2010 - Relatório - pg. 12 de 62

(ix)
apesar de Frederico ter alegado que o preço das ações de emissão da Aracruz teria sido
o principal motivo pelo qual não houve a sua aquisição antes de janeiro de 2009, caberia
destacar que o Fundo Angá teria adquirido tais ações por preço 40% superior àquele
verificado no fim de 2008.

21.
Em relação a Ailton, a Acusação indicou que:

(i)
era sócio de Frederico na L.U.E. Ltda. desde 18.8.2000, na A.I.N. Ltda. desde
16.7.2002 e na Angá desde 21.10.2009;

(ii)
mantinha cadastro ativo em corretora desde 1997 e operava com regularidade no
mercado de valores mobiliários, inclusive com a realização de operações nos mercados a
termo e de opções;

(iii)
em novembro de 2008, teria decidido se desfazer de parte de sua carteira de ações,
mas, em janeiro de 2009, optou por adquirir uma quantidade significativa de ações de emissão
da Aracruz;

(iv)
em seguida, entre 27.1.2009 e 13.4.2009, Ailton optou por alienar a totalidade das
ações ARCZ3 adquiridas, realizando lucro no valor de R$657.972,00;
(v)
apesar de ter sido o maior comitente pessoa física comprador do papel ARCZ3 em
janeiro de 2009, Ailton não havia negociado ações de emissão da Aracruz ao longo de 2008
nem voltou a negociar tal papel;

(vi)
para justificar as operações realizadas, Ailton afirmou que a Aracruz seria objeto de
comentários desde meados de 2008 e que esses comentários teriam se intensificado na semana
de 19.1.2009;

(vii)
além disso, afirmou que teria discutido com Frederico tanto a intenção quanto a efetiva
aquisição das ações ARCZ3 e que teria preferido essas ações sobre as ARCZ6 para se
beneficiar de eventual evento corporativo; e

Processo Administrativo Sancionador CVM No 25/2010 - Relatório - pg. 13 de 62

(viii) confirmou ser amigo de Marco Antonio.

22.
Frente às informações acima, a Acusação entendeu que contribuíam para a
identificação de uso de informações privilegiadas:

(i)
as relações de amizade e negociais mantidas entre Marco Antonio, Fernando, Sergio,
Frederico e Ailton;

(ii)
a coincidência dos dias se horários de negociação de ações de emissão da Aracruz por
esses Acusados;

(iii)
o fato de que Marco Antonio e Fernando se cadastraram em corretoras em momentos
muito próximos de sua primeira negociação em bolsa, que se deu especificamente com as
ações de emissão da Aracruz;

(iv)
a atipicidade das operações realizadas por esses Acusados, em especial, se considerado
seu perfil e histórico de negociação; como exemplo, Marco Antonio e Fernando teriam
figurado dentre os maiores adquirentes de ações ARCZ3 em 19.1.2009, sendo que essa seria a
sua primeira aquisição em mercado de bolsa e ambos não vieram a realizar novas operações;

(v)
as justificativas apresentadas em depoimento por Marco Antonio, Fernando e Sergio
para a aquisição de ARCZ3 que, de um lado, seriam coincidentes e se referiam a conversas
entre amigos e, de outro lado, seriam inconsistentes com as justificativas previamente
apresentadas por telefone por Marco Antonio e Fernando;

(vi)
a falta de plausibilidade das justificativas apresentadas por Marco Antonio, Fernando e
Sergio frente ao desconhecimento que demonstraram sobre os direitos conferidos aos titulares
de ações ordinárias ou preferenciais de uma companhia;

(vii)
o fato de que a estratégia adotada por Frederico, Ailton e Angá quanto à arbitragem de
eventos corporativos não faria sentido junto ao momento de aquisição das ações de emissão
da Aracruz – se, como alegado, esses Acusados estivessem acompanhando o papel ARCZ3
até o início de janeiro de 2009, teriam aproveitado a depreciação do papel no final de 2008, e

Processo Administrativo Sancionador CVM No 25/2010 - Relatório - pg. 14 de 62

não, adquirido-o por valor superior no início do ano seguinte; e

(viii) o timing das operações realizadas pelos Acusados, com a aquisição de uma
quantidade significativa de ações de emissão da Aracruz previamente à divulgação de fatos
relevantes por essa companhia, seguida da venda de tais ações, com o alcance de elevados
retornos.

23.
Depois de analisar a atuação dos 6 investidores acima mencionados, a Acusação
destacou também as operações realizadas por Eduardo Bomfim Sanseverino (“Eduardo”) com
ações de emissão da Aracruz. Em resumo, a Acusação afirmou que:

(i)
o seu primeiro cadastro em corretora ocorreu em 14.1.2009, pouco antes, portanto, da
divulgação dos fatos relevantes de 19 e 20.1.2009 pela Aracruz;

(ii)
suas primeiras operações no mercado de ações corresponderam justamente à aquisição
das ações de emissão da Aracruz;

(iii)
nos dias 14, 15 e 19.1.2009, adquiriu 7.500 ARCZ3, sendo que, logo após a
divulgação dos fatos relevantes, alienou metade dessas ações, totalizando R$ 37.413,00 –
valor correspondente a praticamente 100% de seu investimento;

(iv)
em conversa telefônica com a Acusação em 8.12.2011, Eduardo afirmou que se
cadastrou em uma corretora especificamente para adquirir ações de emissão da Aracruz e que
tinha recebido recomendações sobre esse investimento de algumas pessoas de sua academia
de ginástica;
(v)
posteriormente, em depoimento, alegou que teria ouvido essas recomendações ao
escutar uma conversa telefônica no banheiro da academia e que não teria nem mesmo visto a
pessoa que estava tratando dessas informações;

(vi)
apesar de o montante investido em ações de emissão da Aracruz corresponder a quase
15 vezes a sua renda mensal informada na ficha cadastral junto à corretora, Eduardo informou
que teria outras fontes de renda além daquelas declaradas;

Processo Administrativo Sancionador CVM No 25/2010 - Relatório - pg. 15 de 62

(vii)
apesar de ter adquirido ações ordinárias de emissão da Aracruz, que apresentavam, à
época, um volume diário de negócios inferior ao das preferenciais, Eduardo não soube
explicar, em depoimento, o significado das siglas ARCZ3 e ARCZ6 nem as diferenças entre
esses ativos; e

(viii) até abril de 2009, Eduardo teria adquirido papéis de apenas outras duas companhias,
em quantidades e valores significativamente inferiores àqueles das operações com ações da
Aracruz (especificamente, o investidor adquiriu 100 ações de cada uma das duas companhias,
pelo valor total de R$5.758,00).

24.
A Acusação não identificou qualquer vínculo entre Eduardo e os demais Acusados. No
entanto, entendeu que haveria um conjunto relevante e convergente de indícios que
conduziam à conclusão de que esse investidor se valeu de informações privilegiadas, como:

(i)
o timing das operações, considerando o momento em que o investidor realizou seu
cadastro em uma corretora, o momento em que fez sua primeira operação no mercado de
ações e investiu em um ativo de baixa liquidez, para logo depois aliená-lo em grande parte;

(ii)
o valor do investimento e a atipicidade das operações com ações de emissão da
Aracruz, considerando o perfil e o histórico do investidor; e

(iii)
a falta de verossimilhança e as contradições das justificativas apresentadas pelo
investidor para a realização do investimento, ainda mais se considerada a relevância do valor
de seu investimento em relação ao seu patrimônio (20%).

III.2. Conclusão da Acusação

25.
Para sustentar a apresentação de acusação em face dos Acusados, a SPS e a PFE
argumentaram que:

(i)
os Acusados poderiam ser classificados como insiders secundários, isto é, como
investidores que, apesar de não terem acesso direto a informações privilegiadas, teriam
recebido essas informações direta ou indiretamente de insiders primários;

Processo Administrativo Sancionador CVM No 25/2010 - Relatório - pg. 16 de 62

(ii)
em relação a esses investidores não haveria qualquer presunção de conhecimento das
informações privilegiadas, mas o acesso a estas poderia ser identificado pelo órgão acusador
por meio de indícios;

(iii)
ainda que não tivesse sido identificada a fonte primária das informações relevantes que
as teria transmitido aos Acusados, seria possível afirmar, com base na jurisprudência do
Conselho de Recursos do Sistema Financeiro Nacional - CRSFN5, que “a configuração do
ilícito de insider não depende necessariamente da prova do acesso à informação, exigindo-se,
no entanto, uma pluralidade de indícios que denotem que a negociação se deu com base em
informação privilegiada” (fl. 1.290);

(iv)
não obstante ser prova indireta, a prova indiciária teria a mesma força probante das
demais; e

(v)
“[a] partir da análise do perfil dos [Acusados], do histórico de suas negociações no
mercado de capitais, bem como das características, circunstâncias e oportunidade em que
foram realizadas as operações com as ações ordinárias de emissão da Aracruz, não
remanescem dúvidas de que o bem sucedido investimento por parte destes comitentes
decorreu do uso de informação privilegiada, o que lhes permitiu a aquisição daquelas ações
por preços que ainda não refletiam o impacto da informação no mercado para, logo em
seguida, venderem estas mesmas ações por valores significativamente superiores ao preço de
compra” (fl. 1.292).

26.
Assim, a Acusação propôs a responsabilização de Marco Antonio Bernardi, Fernando
Sérgio Rocha Nascimento, Sérgio Sarti Magnani, Frederico de Souza Lima, Angá
Administração de Recursos Ltda., gestora de recursos do Angá Portfolio FIM, Ailton Amaral
Santos e Eduardo Bomfim Sanseverino, por utilizarem informação relevante ainda não
divulgada, com a finalidade de auferir vantagem no mercado de valores mobiliários,

5 Processo Administrativo Sancionador CVM 24/2005, julgado em 07.10.2008 e confirmado pelo CRSFN em
23.2.2013 (Recurso no 12.358).

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infringindo o disposto no § 4o do art. 155 da Lei no 6.404, de 19766, c/c o §1o do art. 13 da
Instrução CVM no 358, de 20027.

IV. Defesas

27.
Em sua defesa, Eduardo alegou, em síntese, que (fls. 1.337-1.344):

(i)
por ser, em tese, insider secundário, teria que ter recebido a informação de um insider
primário, mas a Acusação não teria identificado a fonte primária da dita informação relevante;

(ii)
para justificar sua condenação, a legislação aplicável exigiria que o acusado soubesse
que a informação era relevante e que ela ainda não havia sido divulgada ao mercado;

(iii)
no entanto, o defendente já teria afirmado que soube da informação por acaso, sem
imaginar que tal informação poderia ser relevante e ainda não divulgada ao mercado;

(iv)
em função do grande número de pessoas envolvidas nesse tipo de operação, seria
presumível que vários funcionários dos bancos e das companhias em questão soubessem ou
desconfiassem da eventual operação para capitalização ou incorporação da Aracruz;

6 Art. 155, § 4o É vedada a utilização de informação relevante ainda não divulgada, por qualquer pessoa que a ela
tenha tido acesso, com a finalidade de auferir vantagem, para si ou para outrem, no mercado de valores
mobiliários.
7 Art. 13. Antes da divulgação ao mercado de ato ou fato relevante ocorrido nos negócios da companhia, é
vedada a negociação com valores mobiliários de sua emissão, ou a eles referenciados, pela própria companhia
aberta, pelos acionistas controladores, diretos ou indiretos, diretores, membros do conselho de administração, do
conselho fiscal e de quaisquer órgãos com funções técnicas ou consultivas, criados por disposição estatutária, ou
por quem quer que, em virtude de seu cargo, função ou posição na companhia aberta, sua controladora, suas
controladas ou coligadas, tenha conhecimento da informação relativa ao ato ou fato relevante.
§1o A mesma vedação aplica-se a quem quer que tenha conhecimento de informação referente a ato ou fato
relevante, sabendo que se trata de informação ainda não divulgada ao mercado, em especial àqueles que tenham
relação comercial, profissional ou de confiança com a companhia, tais como auditores independentes, analistas
de valores mobiliários, consultores e instituições integrantes do sistema de distribuição, aos quais compete
verificar a respeito da divulgação da informação antes de negociar com valores mobiliários de emissão da
companhia ou a eles referenciados.

Processo Administrativo Sancionador CVM No 25/2010 - Relatório - pg. 18 de 62

(v)
por meio do “boca a boca” e noticias na mídia o conteúdo dos fatos relevantes já teria
se tornado notório por parcela expressiva dos operadores de mercado antes mesmo de sua
divulgação8;

(vi)
já que a operação havia se tornado notória, seria verossímil que o defendente tenha
ouvido, no vestiário de uma bem frequentada academia, que as ações ARCZ3 se valorizariam
significativamente;

(vii)
não se poderia condenar um investidor que, apesar de causar suspeita por ser neófito,
tenha resolvido correr o risco de comprar as ações que seriam a “bola da vez”, já que possuía
capital para tanto;

(viii) o fato de Eduardo ter vendido somente metade das ações após a divulgação dos fatos
relevantes demonstraria que não era especulador pois, do contrário, teria vendido todas as
ações; além disso, caso tivesse recebido a informação de um insider primário confiável, teria
investido a totalidade de seu patrimônio disponível (R$200.000,00), ao invés de R$37.000,00;

(ix)
não haveria qualquer relação entre os sete Acusados, como estaria claro no relatório de
inquérito; e

(x)
portanto, não haveria prova ou indício nos autos de que o defendente soubesse que as
informações por ele obtidas eram relevantes e que não tinham sido oficialmente divulgadas ao
mercado.

28.
O acusado Marco Antonio alegou em sua defesa que (fls. 1.356-1.361):

(i)
residia em cidade do interior paulista que não seria um centro financeiro importante,
sendo evidente que não possuía qualquer ligação direta ou indireta com funcionários da

8 O Acusado incluiu cópia de mensagem em fórum de discussão do site Infomoney, onde se lê: “Estou
confiante.....tanto arcz quanto em vcpa! Os últimos pregões falam por si só.Olhem a valorização e o
volume.......... RUMO AOS R$ 2,30 Grande abraço!” (fl. 1.340). Além disso, o blog Radar On-Line da revista
Veja teria divulgado, em 30.10.2008, que “[o] acordo com os treze bancos credores será anunciado no fim da
tarde. Esse é o resultado de arrastadas reuniões que começaram no sábado. Significa que as perdas da Aracruz
devem chegar a 2 bilhões de dólares” (fl. 1.341).

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Aracruz ou da Votorantim e que não tinha contato com o mercado de papel e celulose;
(ii)
por se tratar de caso de insider secundário, se exigiria do órgão investigador mais do
que “simples indícios” para formular a Acusação; esta teria que ter demonstrado que havia
relação entre o fato, a origem da informação e a ação incorreta do acusado;

(iii)
a combinação dos artigos 145, 155, 157, 160 e 165 da Lei no 6.404, de 1976, teria
deixado implícito que o legislador admitiu como insiders: (a) administradores – conselheiros
e diretores da companhia; (b) membros de quaisquer órgãos criados pelo estatuto da
companhia, com funções técnicas ou destinadas a aconselhar os administradores; (c) membros
do conselho fiscal; (d) subordinados das pessoas anteriormente citadas; (d) terceiros de
confiança dessas pessoas; e (e) acionistas controladores9;

(iv)
para que se considerasse como insiders pessoas não citadas nesses dispositivos, seriam
necessários mais que indícios, ou pelo menos presunções que creditassem a eles a posse de
informações “proibidas”;

(v)
Marco Antonio e seus amigos encontravam-se semanalmente para discutir projetos e
oportunidades, e por ser pública a delicada situação da Aracruz, seria razoável supor, mesmo
por não especialistas, que estaria em curso uma estratégia de salvamento da empresa, que
ocorreria “mais dia, menos dia”; e

(vi)
assim, seria “perfeitamente claro e sabido que as pessoas decidiram comprar as ações
no mesmo dia” e não seria “possível que uma operação isolada, de valor relativamente
pequeno, com lucro compatível com o investimento venha a sofrer as agruras de um processo
sancionador”.

29.
O acusado Sérgio defendeu-se alegando que (fls. 1.362-1.376):

(i)
a Acusação não teria tido êxito em comprovar ou ao menos apresentar indício de que o
defendente tenha recebido informação privilegiada, baseando-se única e exclusivamente no

9 Por força dos seguintes dispositivos legais: (i) art. 145 da Lei no 6.404, de 1976; (ii) art. 160 da Lei no 6.404, de
1976; (iii) art. 165 da Lei no 6.404, de 1976; (iv) §2o do art. 155 da Lei no 6.404, de 1976; (v) §2o do art. 155 da
Lei no 6.404, de 1976; e (vi) art. 22, V, da Lei no 6.385, de 1976.

Processo Administrativo Sancionador CVM No 25/2010 - Relatório - pg. 20 de 62

fato de que ele negociou com ações da Aracruz no período tido como suspeito;

(ii)
não haveria no inquérito administrativo indícios de que o defendente ou os demais
Acusados (a) tenham recebido informações privilegiadas sobre a operação; (b) tenham ou
tiveram qualquer ligação com pessoas que participaram da operação de compra da Aracruz
pela VCP ou que tiveram acesso a tais informações;

(iii)
a mera negociação com ações da Aracruz no período tido como suspeito não estaria
tipificada no §4o do art. 155 da Lei no 6.404, de 1976 c/c o §1o do art. 13 da Instrução CVM no
358, de 2002, como infração, nem seria conclusão lógica da suspeita de recebimento de
informações privilegiadas;

(iv)
o entendimento da jurisprudência da CVM10 e da doutrina11 seria de que não é válida a
utilização de indícios para a caracterização do ilícito por parte de um insider secundário,
sendo clara a necessidade de se provar o acesso à informação sigilosa caso não se trate de
insider primário;

(v)
Sérgio operaria com habitualidade no mercado de ações no período de janeiro de 2008
a abril de 2009 por meio de home broker, e suas decisões de investimento se baseavam em
critérios variados, desde conversas com amigos até leituras de notícias ou acompanhamento
de tendências de mercado;

(vi)
durante o período analisado teria incorrido em perdas e lucros, o que demonstraria que
tomava decisões corretas em alguns momentos e equivocadas em outros;

10 Cita votos no âmbito dos Processos Administrativos Sancionadores CVM no 04/2004; 13/2000; 2/1985;
22/2004 e RJ2004/0852; e no âmbito de recurso ao CRSFN no 4.195, de 14.12.2004.
11 Cita Nelson Eizirik em Mercado de Capitais, Regime Jurídico. Renovar: Rio de Janeiro, 2008, p. 546: “A
norma penal somente pode ser aplicada aos insiders primários, que são obrigados a guardar sigilo; já os
insiders secundários, que não estão obrigados a guardar sigilo, podem ser punidos administrativamente pela
CVM, se ficar demonstrado que tiveram acesso e utilizaram informação que sabiam ser privilegiada (...)
cabendo à CVM a produção de prova efetiva de que ele (insider secundário) tinha conhecimento dos fatos não
revelados ao mercado” (grifos no original) (fls. 1.365/1.366).

Processo Administrativo Sancionador CVM No 25/2010 - Relatório - pg. 21 de 62

(vii)
o lucro de 100% obtido com as ações ARCZ3 teria sido alto, porém não ilícito12; além
disso, se soubesse de informações privilegiadas, não teria comprado ações preferenciais de
emissão da Aracruz, com as quais teve prejuízo, e teria investido parcela maior de seu capital
ou negociado a termo a fim de obter maior lucro; entretanto, teria mantido o volume de
negociações usual;

(viii) o curto espaço de tempo com que ficou com as ações seria resultado somente da sua
supervalorização em apenas 3 dias, o que o levou a realizar o lucro, de maneira lícita; e

(ix)
ainda que o defendente tivesse obtido tal informação em conversa informal com
amigos, não poderia ser responsabilizado por não saber que tal informação seria
privilegiada13; além do mais, de acordo com reportagens de periódicos, a compra da Aracruz
pela VCP estaria para ocorrer desde o segundo semestre de 200814-15, não sendo estranho que
esse fosse assunto de “conversa de boteco” entre investidores não profissionais16.

30.
Em defesa conjunta, Angá, Frederico e Ailton alegaram que (fls. 1.499-1.542):

(i)
Em relação aos erros materiais encontrados na Acusação:

12 Cita trecho de voto no âmbito do Processo Administrativo Sancionador CVM no RJ2011/3665, julgado em
3.4.2012: “Fazer um lucro estupendo em virtude de um golpe de sorte, ou mesmo em razão de estudos e análises
econômicas, é absolutamente legítimo” (fl. 1.370).
13 Cita Modesto Carvalhosa em A Nova Lei das S.A., Saraiva: São Paulo, 2002, p. 288: “Se o terceiro souber em
uma reunião social que haverá a incorporação de determinada companhia ou a venda de seu controle, não
tendo essa mesma pessoa qualquer acesso de natureza profissional e permanente a tal informação, não poderá
ser considerada como tippee. Se, com efeito, a informação relevante vazou além do âmbito dos administradores
e dos controladores e dos envolvidos profissionalmente com ela, os terceiros ocasionalmente informações não
poderão ser considerados insiders” (fls. 1.372/1.373).
14 Cita reportagens da revista Isto é Dinheiro e dos jornais Folha de São Paulo, Estado de São Paulo e Valor
Econômico datadas de 2008 (fl. 1.373).
15 O próprio inquérito administrativo que deu origem ao presente processo teria demonstrado, nos gráficos nos 1 e
2, que as ações da Aracruz teriam iniciado sua valorização em 12.2008 (fl. 1.324).
16 Cita trecho do julgado no 9.254/2006 do CRSFN: “A tipificação do insider trading exige que seja
demonstrada a existência da informação passível de ser qualificada como privilegiada, bem como a utilização
indevida desta informação” (fl. 1.374).

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(a)
ao contrário do que afirma a Acusação, Ailton seria sócio da Angá somente a
partir de 5.5.2009, e não desde 16.7.2002;

(b)
a sociedade L.U.E. Ltda., apontada como pertencente a Ailton e a Frederico, já
estaria extinta desde 21.1.2005;

(c)
Frederico teria se tornado responsável pela carteira do Fundo Angá somente
em 27.10.2010, após, portanto, a época dos fatos discutidos no presente processo;

(d)
Ailton não teria vendido a totalidade das ações após o fato relevante que
anunciou o acordo entre Aracruz e Votorantim, mas as teria vendido parcialmente em
janeiro, fevereiro, março e abril de 2009;

(e)
a Acusação não teria respeitado o disposto no art. 8o, §2o da Deliberação CVM
no 538, de 200817, pois não teria comprovado a ocorrência de dois elementos
principais: (e.i) existência da informação privilegiada; e (e.ii) uso da informação
privilegiada pelos Acusados. Deste modo, não teria conseguido ligar a materialidade
das infrações à conduta individualizada dos acusados, limitando-se a citar fatos
isolados e sem fundamentos;

(f)
a alegação da Acusação de que a Angá teria comprado ações em momento
inadequado por estar com preço 40% maior que no final de 2008, “data em que
acreditavam que o papel ainda estava caro”, seria um exemplo de falta de
individualização da conduta e de falta de comprovação do uso de informação
privilegiada; e

17 Art. 8o O termo de acusação será elaborado por qualquer das Superintendências da CVM quando os elementos
de autoria e materialidade da infração forem suficientes para o seu oferecimento.
§ 2o Do termo de acusação deverão constar os elementos referidos no art. 6o desta Deliberação.
Art. 6o Ressalvada a hipótese de que trata o art. 7o, a SPS e a PFE elaborarão relatório, do qual deverão constar:
(...)
II – narrativa dos fatos investigados que demonstre a materialidade das infrações apuradas;
III – análise de autoria das infrações apuradas, contendo a individualização da conduta dos acusados, fazendo-se
remissão expressa às provas que demonstrem sua participação nas infrações apuradas;

Processo Administrativo Sancionador CVM No 25/2010 - Relatório - pg. 23 de 62

(g)
Ailton e Frederico não poderiam ter sido acusados “somente por serem pessoas
que se conhecem entre si e por terem negociado ações ARCZ3 na véspera da
divulgação do fato relevante (...)” (fl. 1.511);

(ii)
Em relação ao mérito da Acusação:

(a)
a Acusação não teria demonstrado a relação entre os Acusados e a fonte da
suposta informação privilegiada;

(b)
a estrutura do insider trading, como regulada no ordenamento jurídico
brasileiro, admite a existência de dois elementos: o tipper, que é o administrador que
teria acesso à informação relevante em questão (insider primário), e o tippee, que é o
investidor que recebe essa informação e a utiliza em benefício próprio ou de terceiros
(insider secundário);

(c)
o insider trading poderia se configurar apenas com a existência do tipper, caso
ele próprio utilize essa informação; no caso de insider secundário, ou seja, de
negociação pelo tippee, seria imprescindível a comprovação da existência do tipper e
de seu vínculo com o tippee18, mas esse vínculo não teria sido estabelecido, como
reconheceriam a proposta de abertura de inquérito e o termo de acusação;

(d)
informações baseadas em expectativas de acontecimento, vazamento geral de
informações ou boataria de mercado não seriam suficientes para a caracterização do
ilícito de insider trading19;

18 Cita Modesto Carvalhosa: “(...) Há sempre uma correlação entre o administrador e o terceiro (...). Com efeito,
deve haver um nexo profissional entre o vazamento das informações e os terceiros para que estes possam ser
considerados tippees (...). Deve haver, ainda, um nexo pessoal entre o administrador (tipper) e os terceiros
(tippees) que com ele tenham algum contato de natureza profissional ou como controladores” (fl. 1.517).
19 Cita voto do diretor Sérgio Weguelin no Processo Administrativo Sancionador CVM no RJ2004/0852, julgado
em 30.5.2006: “Esse ônus probatório é justificado e não se trata de mero preciosismo pois, do contrário, pode-
se confundir operações com base em expectativas de conduta de outros atores do mercado, boatos ou mesmo
operações ocasionais ou aleatórias, que são consideradas legítimas (isto é, conforme o ordenamento vigente),
com operações realizadas a partir de informações privilegiadas” (fl. 1.518).

Processo Administrativo Sancionador CVM No 25/2010 - Relatório - pg. 24 de 62

(e)
em se tratando de insider secundário, não se admitiria condenação baseada em
presunção, sendo necessária a comprovação do vínculo20;

(f)
embora a Acusação indique que Aílton e Frederico teriam negociado com
ações ARCZ3 em 19.1.2009 e a Angá entre 16 e 19.1.2009, já em 2.1.2009 os
noticiários especializados teriam anunciado a celebração do negócio entre Aracruz e
Votorantim21; dessa forma, a celebração do negócio seria de conhecimento de todo o
mercado antes da divulgação oficial pelas companhias e não se poderia falar na
existência de informação privilegiada;

(g)
seria verificável o aumento do volume de negociação e das cotações das ações
ARCZ3 a partir de 2.1.2009, o que comprovaria a alegação acima;

(h)
os defendentes adotavam a estratégia denominada arbitragem corporativa, que
consiste no monitoramento de companhias abertas com vista ao aproveitamento de
eventos corporativos; assim, já estariam monitorando a Aracruz desde 6.8.2008 e
cientes das expectativas de concretização do negócios com a Votorantim, da
reportagem do ESHOJE e da subida no preço da ação ARCZ3, teriam decidido

20 Cita voto da diretora Luciana Dias, no Processo Administrativo Sancionador CVM no 11/2009: “A defesa tem
razão quando argumenta que quando se trata de insider de mercado (também chamado de insider secundário),
como é o caso nesse processo, não vigora qualquer presunção sobre a posse da informação privilegiada. Os
precedentes da CVM são muito sólidos em relação ao entendimento de que, nesses casos, cabe à acusação
provar a posse da informação” (fl. 1.521). Também cita os Processos Administrativos Sancionadores CVM no
SP205/0155, 18/2001 e 13/2000.
21 Cita matéria do jornal ESHOJE, do Espírito Santo: “A Votorantim Industrial assumiu 100% das ações da
Aracruz Celulose. E agora com a fusão entre Votorantim Celulose e Papel (VCP) e a Aracruz Celulose, é a
maior fabricante na área do eucalipto do mundo. Essa operação se deu depois que os acionistas liderados pela
família Lorentzen vendeu os últimos 28% das ações ordinárias que detinha na Aracruz. O Grupo Safra também
possuía 28% das ações com voto direto e negociou com a Votorantim – com valore e/ou estrutura societária
ainda não revelados - , a sua parte das ações. O Safra tinha duas alternativas: ou vender suas ações, ou
renunciar ao direito de preferência e venda conjunta de suas ações na Aracruz e negociar com o grupo
Votorantim uma posição favorável numa nova estrutura societária, combinando os ativos da VCP e Aracruz.
Neste caso, os Safra ficam no papel de acionistas minoritários, mas poderiam compartilhar o controle da nova
empresa” (fls. 1.523/1.524) e reportagens do blog Estratégia e Mercado, do blog InfoMoney e do site UOL (fl.
1.524).

Processo Administrativo Sancionador CVM No 25/2010 - Relatório - pg. 25 de 62

adquirir essas ações;

(i)
o fato de a notícia veiculada no ESHOJE mencionar que a família Safra
exerceria o direito de venda conjunta levaria à conclusão que a operação resultaria em
uma alienação de controle da Aracruz, pois a Votorantim passaria a deter mais de 56%
das ações da primeira companhia, ensejando o direito de tag along aos acionistas
ordinaristas e, portanto, o interesse em ações ARCZ3 em detrimento às ARCZ6;

(j)
os indícios apresentados pela Acusação não se sustentariam e não seriam aptos
a embasar qualquer condenação;

(k)
com relação à existência de relações interpessoais, os depoimentos prestados
pelos Acusados demonstrariam que não haveria vínculo entre a maioria deles;
Frederico conhecia Marco Antonio, mas não poderiam ser considerados amigos.
Ailton conhecia Marco Antonio, mas há anos não mantinham contato entre si; mais do
que isso, a CVM já teria se manifestado no sentido de que a existência de relações
pessoais não seria suficiente para comprovar a detenção de informação privilegiada22;

(l)
sobre a inconsistência e atipicidade das negociações, a tese da Acusação não se
sustentaria porque a estratégia de tentar aproveitar a ocorrência de eventos
corporativos não seria nova para os defendentes: Aílton já teria utilizado essa
estratégia com ações da CESP, Positivo e TAM; a Angá também teria utilizado a
mesma estratégia com ações da UOL, Nossa Caixa e GVT;

(m)
quanto a Frederico, conhecedor da estratégia de Aílton e Angá, entendeu que a
compra de ARCZ3 era uma boa oportunidade de investimento; além disso, sua carteira
já estaria acumulando perdas indesejáveis e seria questão de tempo até ser
reestruturada;

(n)
sobre ter vendido as ações logo após o anúncio, Frederico defende que seria
uma reação normal de um investidor após obter 100% de lucro em seu investimento;

22 Cita os Processos Administrativos Sancionadores CVM no 13/2000 e no 11/2009.

Processo Administrativo Sancionador CVM No 25/2010 - Relatório - pg. 26 de 62

(o)
não seria verdade que os defendentes teriam alienado suas posições logo após a
divulgação dos fatos relevantes pela Aracruz, pois Ailton e Angá alienaram suas ações
gradativamente e, mesmo que assim não fosse, não se poderia condenar os
investidores por quererem realizar mais de 100% de ganho;

(p)
o fato de as operações dos diferentes Acusados terem ocorrido
aproximadamente ao mesmo tempo não caracterizaria o ilícito e, isoladamente, não
seria suficiente para embasar uma condenação;

(q)
haveria indícios favoráveis aos defendentes, já que eles não seriam
“investidores de um negócio só”, sendo a operação com ARCZ3 somente mais uma
entre outras; nesse sentido, Aílton teria cadastro em corretoras de valores desde 1979 e
Frederico desde 2004 e a Angá seria uma gestora de fundos; e

(r)
outro ponto seria a parcela investida em ações da Aracruz versus o valor da
carteira dos investidores: Ailton teria investido aproximadamente 5% de sua carteira
de R$8.157.087,82 na ações ARCZ3, a Angá menos de 2% de seu patrimônio líquido
de R$17.316.328,00 e Frederico teria investido 2,51% de seu patrimônio.

31.
O acusado Fernando alegou em seu favor que (fls. 1.715-1.767):

(i)
apesar de não ser um player atuante no mercado de ações, possuiria amplo
conhecimento sobre economia e noções do mercado de capitais;

(ii)
teria acompanhado as notícias amplamente divulgadas pela mídia a respeito da
situação da Aracruz, agravada pela situação econômica e política brasileira entre 2008 e 2009;

(iii)
a venda das ações após uma transação bem sucedida não seria ilegal, nem haveria
irregularidade em seguir o “fluxo do mercado”, já que o volume de negociação da ação
ARCZ3 teria aumentado desde 12.1.2009;

(iv)
não haveria qualquer indício de relação entre o Acusado e qualquer insider primário

Processo Administrativo Sancionador CVM No 25/2010 - Relatório - pg. 27 de 62

ou o uso de informação privilegiada; a Acusação não teria conseguido demonstrar a conduta
dolosa do Acusado, tampouco que ele sabia de eventual informação sigilosa;

(v)
as manifestações do Acusado em telefonema sem aviso prévio transcritas no processo
seriam ilegais e deveriam ser desconsideradas;

(vi)
o valor investido de R$49.867,00 representaria menos de 2% do seu patrimônio;

(vii)
ele teria decidido investir em bolsa ao concluir, como qualquer “indivíduo médio”
faria, que, se a bolsa subia desde 2003 e caíra bastante, poderia voltar a subir, pois o pior já
teria passado (fl. 1.726); já a escolha da ação ARCZ3 teria se dado porque essa ação caíra
muito ao longo de 2008, mas seria um ativo de valor, e o fato de a Aracruz estar em tratativas
com o Grupo Votorantim traria credibilidade às negociações e otimismo ao mercado;

(viii) os rumores a respeito do fechamento de acordo com os bancos já circulavam 12 dias
antes da divulgação do fato relevante pela Aracruz, não se podendo falar, portanto, em
informação sigilosa23;

(ix)
a escolha de compra da ação ARCZ3 ao invés da ação ARCRZ6 se dera pelo fato de
ARCZ3 já ter tido um preço histórico maior no passado, o que seria um indicativo de que
seria melhor investimento;

(x)
as “conversas de happy hour” em que obtivera informações sobre as ações de emissão
da Aracruz teriam ocorrido entre amigos que debateram sobre a possível valorização dessa
companhia em 2009 e isso não configuraria o uso de informação privilegiada;

(xi)
o fato de os Acusados terem comprado as ações no mesmo dia seria justificado por tais
compras terem ocorrido em uma segunda feira, primeiro dia útil da semana;

23 Cita Nelson Eizirik em a Lei das S/A Comentada. Volume II, Editora Quartier Latin, 2011, p.373: “para se
configurar o insider trading, a informação deve ser sigilosa, ainda não divulgada ao mercado” (fl. 1.731).

Processo Administrativo Sancionador CVM No 25/2010 - Relatório - pg. 28 de 62

(xii)
não haveria comprovação de dolo24, culpa individual do Acusado ou qualquer indício
de ligação com alguém que possuísse informação privilegiada, seja insider primário ou
secundário; e

(xiii) sobre o insider secundário (tippee) não recairia a presunção de conhecimento da
informação relevante, devendo este ser provado25, o que não teria sido o caso.

V. Proposta de termo de compromisso (fls. 1.787-1.791)

32.
Fernando protocolou proposta de termo de compromisso que foi tratada em processo
apartado de número RJ2013/11917. A proposta de pagar à CVM R$5.000,00 foi rejeitada pelo
Comitê de Termo de Compromisso, decisão que foi acompanhada pelo Colegiado da CVM na
reunião do Colegiado realizada em 27.5.2014.

É o relatório

Rio de Janeiro, 04 de julho de 2017.

Henrique Balduino Machado Moreira
Diretor Relator

24 Cita decisão no âmbito do Processo Administrativo Sancionador CVM no 04/2004: “Veja-se que a finalidade
de obter vantagem constitui elemento subjetivo do tipo, que o faz doloso, e que se traduz na intenção do agente
de produzir um resultado” (fl. 1.748).
25 Cita decisão no âmbito do Processo Administrativo Sancionador CVM no 04/2004: “Tratando-se o ‘insider’ de
administrador ou controlador da companhia, há uma presunção ‘juris tantum’ de que, dado o seu cargo, ele
tivera acesso à informação relevante. Tratando-se, porém, de ‘insider de mercado’, cabe ao autor da ação ou à
CVM provar que ele tivera acesso à informação relevante” (fl. 1.750).

Processo Administrativo Sancionador CVM No 25/2010 - Relatório - pg. 29 de 62

Processo Administrativo Sancionador CVM no 25/2010
Reg. Col. no 8856/2013

Acusados:
Ailton Amaral Santos
Angá Administração de Recursos Ltda.
Eduardo Bomfim Sanseverino
Fernando Sérgio Rocha Nascimento
Frederico de Souza Lima
Marco Antonio Bernardi
Sérgio Sarti Magnani

Assunto:
Apurar eventual uso de informação privilegiada na negociação de
ações de emissão da Aracruz Celulose S.A.

Diretor Relator:
Henrique Balduino Machado Moreira

Voto

I – Da Preliminar

33.
Cabe examinar, preliminarmente, o pedido de desentranhamento das gravações
telefônicas realizadas para Fernando Nascimento, que alega ilegalidade da prova em razão de
não ter sido avisado de que se tratava de interrogatório pessoal em inquérito administrativo.

34.
Nesse sentido, alega abuso cometido pelos inspetores ao realizarem de forma abrupta a
ligação telefônica e colherem o seu depoimento sem avisá-lo da magnitude das questões,
respaldando seu entendimento em decisão proferida pelo Supremo Tribunal Federal, em
14.12.2001, no julgamento do HC 80.949-RJ, de relatoria do Ministro Sepúlveda Pertence, a
seguir reproduzida (fls. 1.752):

Gravação clandestina de conversa informal do indiciado com policiais. Ilicitude decorrente,
quando não da evidência de estar o suspeito na ocasião, ilegalmente preso ou da falta de prova
idônea do seu assentimento à gravação ambiental, de constituir, dita conversa informal,
modalidade de interrogatório sub-reptício, o qual, além de realizar-se sem as formalidades

Processo Administrativo Sancionador CVM No 25/2010 - Relatório - pg. 30 de 62

legais do interrogatório policial, se faz sem que o indiciado seja advertido do seu direito ao
silêncio.

35.
A preliminar não merece ser acolhida.

36.
O inquérito administrativo da CVM é um procedimento investigativo, prévio a
instauração do processo administrativo sancionador, que tem por objetivo colher elementos de
prova aptos à formação da convicção sobre a autoria e a materialidade do ilícito
administrativo26.

37.
Para cumprir seus misteres funcionais27, os inspetores realizam diversos
procedimentos com intuito de esclarecer os fatos objeto do inquérito, tais como o envio de
ofícios requisitando informações e esclarecimentos, inspeção para coletar provas, bem como a
oitiva pessoal de investigados e testemunhas. Estas etapas investigativas servem justamente
para se firmar a convicção de que para alguns investigados não subsiste justa causa para o
prosseguimento da persecução administrativa e para outros há elementos a indicar eventual
responsabilidade por ato considerado irregular.

38.
E não foi diferente no presente caso.

39.
Compulsando os autos é possível verificar que a SPS analisou diversas operações
cursadas em bolsa; enviou ofícios para a bolsa e corretoras, selecionou mais de uma centena
de investidores e realizou entrevistas telefônicas e depoimentos pessoais, etapas que se
sucederam até que foi possível concluir pelo arquivamento do processo para vários
investigados e pelo prosseguimento para os ora Acusados.

26 Lei no 6385, de 1976. Art 9o - A Comissão de Valores Mobiliários, observado o disposto no § 2o do art. 15,
poderá: (...) V - apurar, mediante processo administrativo, atos ilegais e práticas não eqüitativas de
administradores, membros do conselho fiscal e acionistas de companhias abertas, dos intermediários e dos
demais participantes do mercado.
27 Lei no 11.890, de 2011 - Art. 71. Incumbe aos titulares dos cargos integrantes das Carreiras de Analista e de
Inspetor da CVM: (...) II - Cargo de Inspetor da CVM: fiscalização das entidades atuantes no mercado de
valores mobiliários, apurando e identificando irregularidades; orientar instituições na adoção de controles e
procedimentos adequados; coletar elementos para a avaliação da situação econômico-financeira das entidades
fiscalizadas; instruir inquéritos instaurados pela CVM no exercício de suas competências; e o exercício das
atribuições previstas em leis e regulamentos específicos, em especial o disposto no art. 1o da Lei no 9.015, de 30
de março de 1995.

Processo Administrativo Sancionador CVM No 25/2010 - Relatório - pg. 31 de 62

40.
O exame das gravações telefônicas apensas às fls. 890 dos autos revela que, ao
contatar Fernando Nascimento, o servidor prontamente identificou-se como inspetor da CVM,
informou-lhe que a ligação estava sendo gravada e que somente prosseguiria caso o
investigado consentisse com a gravação. Após o consentimento do Acusado, o inspetor
explicou-lhe que se tratava de procedimento para analisar operações realizadas por ele em
bolsa, que foram detectadas por filtros automáticos da Autarquia. A partir deste momento, o
inspetor questiona se o Acusado conhecia determinadas pessoas, as razões das operações,
dentre outras questões.

41.
Como se vê, a gravação telefônica foi consentida pelo Acusado, não se tratando na
espécie de gravação clandestina, tendo o inspetor informado, diferentemente do alegado pelo
Acusado, que o diálogo abordaria questões relacionadas a operações realizadas por ele em
bolsa, mencionando, assim, o objeto da inquirição. Ressalte-se, também, que lhe foi dada a
opção de não prosseguir com a conversa telefônica, opção esta dada a todos os outros
investigados e aceita por Sérgio Magnani, que se negou a responder qualquer questão por
meio telefônico.

42.
Diante dos atos praticados, não há dúvidas quanto à legalidade da prova produzida.

43.
De se notar que as mesmas questões perguntadas a Fernando Nascimento na conversa
telefônica foram a ele novamente inquiridas no depoimento pessoal prestado posteriormente,
oportunidade em que o Acusado teve nova chance de revolvê-las.

44.
Além disso, os elementos amealhados nesses procedimentos investigativos
preliminares passaram sob o crivo do contraditório, no curso do presente processo
sancionador, quando o Acusado pôde contestar de forma minuciosa todas as provas
produzidas.

45.
Por tais razões, afasto a preliminar arguida.

46.
Fernando Nascimento e os demais Acusados alegaram ainda, em sede preliminar, a
nulidade do presente processo por ausência de provas aptas a sustentar uma acusação de
insider trading, afirmando que a SPS não teria conseguido ligar a materialidade das infrações

Processo Administrativo Sancionador CVM No 25/2010 - Relatório - pg. 32 de 62

à conduta individualizada dos Acusados, especialmente por não ter identificado a fonte da
informação supostamente vazada.

47.
Como o fundamento desta preliminar confunde-se com o próprio mérito da acusação,
uma vez que trata dos elementos do ilícito de insider trading, tais argumentos serão
abordados no mérito, como se segue.

II – Do Mérito
48.
Trata-se de processo administrativo sancionador instaurado pela Superintendência de
Processos Sancionadores (“SPS” ou “Acusação”), em conjunto com a Procuradoria Federal
Especializada junto à CVM (“PFE”), em face de Ailton Amaral Santos (“Ailton Santos”),
Angá Administração de Recursos Ltda. (“Angá”), Eduardo Bomfim Sanseverino (“Eduardo
Sanseverino”), Fernando Sérgio Rocha Nascimento (“Fernando Nascimento”), Frederico de
Souza Lima (“Frederico Lima”), Marco Antonio Bernardi (“Marco Bernardi”) e Sérgio Sarti
Magnani (“Sérgio Magnani”), (em conjunto “Acusados”), por eventual uso de informação
privilegiada na negociação de ações ordinárias de emissão da Aracruz Celulose S.A.
(“Aracruz” ou “Companhia”), em infração ao §4o do art. 155 da Lei no 6.404, de 197628, c/c o
§1o do art. 13 da Instrução CVM no 358, de 200229.
49.
Como as pessoas acusadas neste processo não possuíam vínculos com a Companhia
emissora dos valores mobiliários, a Acusação não se eximiu de demonstrar a verossimilhança
do acesso à informação sigilosa pelos Acusados, na medida em que não se presume o
conhecimento deles da informação ainda não divulgada ao mercado, como ocorre no caso dos

28 Art. 155, § 4o É vedada a utilização de informação relevante ainda não divulgada, por qualquer pessoa que a
ela tenha tido acesso, com a finalidade de auferir vantagem, para si ou para outrem, no mercado de valores
mobiliários.
29 Art. 13. Antes da divulgação ao mercado de ato ou fato relevante ocorrido nos negócios da companhia, é
vedada a negociação com valores mobiliários de sua emissão, ou a eles referenciados, pela própria companhia
aberta, pelos acionistas controladores, diretos ou indiretos, diretores, membros do conselho de administração, do
conselho fiscal e de quaisquer órgãos com funções técnicas ou consultivas, criados por disposição estatutária, ou
por quem quer que, em virtude de seu cargo, função ou posição na companhia aberta, sua controladora, suas
controladas ou coligadas, tenha conhecimento da informação relativa ao ato ou fato relevante.
§1o A mesma vedação aplica-se a quem quer que tenha conhecimento de informação referente a ato ou fato
relevante, sabendo que se trata de informação ainda não divulgada ao mercado, em especial àqueles que tenham
relação comercial, profissional ou de confiança com a companhia, tais como auditores independentes, analistas
de valores mobiliários, consultores e instituições integrantes do sistema de distribuição, aos quais compete
verificar a respeito da divulgação da informação antes de negociar com valores mobiliários de emissão da
companhia ou a eles referenciados.

Processo Administrativo Sancionador CVM No 25/2010 - Relatório - pg. 33 de 62

chamados insiders primários.

50.
Com base em diversos indícios reunidos na fase de instrução, especialmente a
coincidência temporal das aquisições, a atipicidade das operações e a ligação entre parte dos
acusados, a SPS concluiu que Ailton Santos, Angá, Eduardo Sanseverino, Fernando
Nascimento, Frederico Lima, Marco Bernardi e Sérgio Magnani teriam comprado ações
ordinárias da Aracruz mediante o uso de informações sigilosas ainda não divulgadas sobre a
reorganização societária da Companhia.

51.
O mercado somente tomou conhecimento das mudanças no controle da Aracruz em
20.01.2009, quando foi publicado Fato Relevante informando que Votorantim Celulose e
Papel S.A. (“Votorantim”) comprou 28,03% das ações ordinárias da Companhia. De acordo
com o que fora divulgado, a Votorantim poderia ainda adquirir outros 28,03%, em função do
acordo de acionistas integrantes do bloco de controle, e atingir 56,06% do capital votante da
Aracruz, o que a obrigaria, em razão da regra prevista no art. 254-A da Lei 6.404/7630, a
realizar oferta pública de aquisição (“OPA”) das demais ações ordinárias da Companhia.

52.
Após a divulgação, a ação ordinária da Aracruz teria sido negociada acima dos
R$11,00, cotação muito superior ao patamar de R$5,00 por ação até então negociado,
aproximando-se do valor de R$ 14,56 por ação anunciado como o valor a ser adquirido pela
Votorantim em caso de OPA, o que teria proporcionado, segundo a SPS, ganhos expressivos
aos Acusados nas negociações reputadas ilícitas.

53.
Os Acusados, por sua vez, alegam que, para a configuração do ilícito de insider
trading e, em especial, de um insider secundário, caberia ao órgão acusador identificar quais
seriam as informações privilegiadas a que os investidores poderiam ter tido ciência, bem
como provar qual seria a fonte primária dessas informações, sem as quais não poderia
prosperar uma acusação de uso de informação privilegiada na negociação de ações ordinárias
da Aracruz.

30 Art. 254-A da Lei 6.404/76. A alienação, direta ou indireta, do controle de companhia aberta somente poderá
ser contratada sob a condição, suspensiva ou resolutiva, de que o adquirente se obrigue a fazer oferta pública de
aquisição das ações com direito a voto de propriedade dos demais acionistas da companhia, de modo a lhes
assegurar o preço no mínimo igual a 80% (oitenta por cento) do valor pago por ação com direito a voto,
integrante do bloco de controle.

Processo Administrativo Sancionador CVM No 25/2010 - Relatório - pg. 34 de 62

54.
Trazido o contexto geral do presente processo sancionador, cabe mencionar que a
proibição ao uso indevido de informação privilegiada pelos insiders secundários ou de
mercado está prevista no art. 155, §4o, da Lei no 6.404, de 1976, e regulamentada no art. 13,
§1o, da Instrução CVM no 358, de 2002, a seguir transcritos:

Art. 155, §4o. É vedada a utilização de informação relevante ainda não divulgada, por
qualquer pessoa que a ela tenha tido acesso, com a finalidade de auferir vantagem, para
si ou para outrem, no mercado de valores mobiliários.
Art. 13, §1o. A mesma vedação [de negociar com valores mobiliários] aplica-se a quem
quer que tenha conhecimento de informação referente a ato ou fato relevante, sabendo
que se trata de informação ainda não divulgada ao mercado, em especial àqueles que
tenham relação comercial, profissional ou de confiança com a companhia, tais como
auditores independentes, analistas de valores mobiliários, consultores e instituições
integrantes do sistema de distribuição, aos quais compete verificar a respeito da
divulgação da informação antes de negociar com valores mobiliários de emissão da
companhia ou a eles referenciados.

55.
Um exame cuidadoso do tipo infracional revela que o ilícito contém quatro
elementos31: (i) a existência de uma informação relevante pendente de divulgação; (ii) o
acesso privilegiado a ela; (iii) a utilização desta informação na negociação de valores
mobiliários, e (iv) a finalidade de auferir vantagem própria ou para terceiros.

56.
A comprovação de um ou mais elementos do insider trading pode ocorrer por meio de
indícios, a chamada prova indiciária, que equivale aos demais meios de prova, conforme
estabelecido no art. 239 do Código de Processo Penal como “a circunstância conhecida e
provada, que, tendo relação com o fato, autorize, por indução, concluir-se a existência de
outra ou outras circunstâncias”.

57.
Neste sentido, o Ministro do Supremo Tribunal Federal (“STF”) Luiz Fux destacou
nos autos da Ação Penal no 470 a possibilidade de utilização da prova indiciária citando
expressamente os casos de insider trading, conforme trecho a seguir transcrito:

31 Neste mesmo sentido é o artigo do ex-Presidente da CVM Marcelo Trindade “Vedações à Negociação de
Valores Mobiliários”, publicado no livro “Temas de Direito Societário e Empresarial Contemporâneos”,
organizado pelo prof. Dr. Erasmo Valladão Azevedo e Novaes França e publicado pela Ed. Malheiros Editores.

Processo Administrativo Sancionador CVM No 25/2010 - Relatório - pg. 35 de 62

No mesmo diapasão é a prova dos crimes e infrações no mercado de capitais. São as
circunstâncias concretas, mesmo indiciárias, que permitirão a conclusão pela
condenação. Na investigação de insider trading (uso de informação privilegiada e
secreta antes da divulgação ao mercado de fato relevante): a baixa das ações, a
frequência com que são negociadas, ser o acusado um neófito em operação de bolsa; as
ligações de parentesco e amizade existente entre os acusados e aqueles que tinham
contato com a informação privilegiada; todas estas e outras são indícios que, em
conjunto, permitem conclusão segura a respeito da ilicitude da operação.

58.
Na mesma linha, o Colegiado32 da CVM já teve oportunidade de se manifestar em
diversas ocasiões que o sistema jurídico brasileiro não estabeleceu uma hierarquia dos meios
de prova, tendo todas elas o mesmo valor, mesmo as indiciárias. Advirta-se que não basta
qualquer indício, pois a existência do mero indício não autoriza a condenação, mas a
existência da prova indiciária representada por indícios múltiplos, veementes e convergentes,
que permitam uma conclusão segura acerca do fato a ser provado. Neste sentido, traz-se à
colação excerto do voto do Diretor Otavio Yazbec, proferido no julgamento do PAS 13/2009,
julgado em 13.12.2011:

Preliminarmente, contudo, gostaria de ressaltar que, como exposto pelo Diretor-relator,
nos casos envolvendo insiders secundários, a utilização de indícios na construção da
peça acusatória e na eventual condenação dos acusados mostra-se não só como um
caminho natural, mas, muitas vezes, como o único caminho a ser seguido; isso porque
penso que a prova definitiva e irrefutável da prática de insider de mercado é bastante
complexa, exceto se, de alguma forma, o vínculo ficar claramente evidente, como
ocorreria na hipótese de haver uma confissão, por exemplo. Entendo, assim, possível
que uma condenação seja baseada em prova indiciária, formada por um conjunto de
indícios sérios, consistentes e convergentes, e respeitado o princípio do livre
convencimento motivado do julgador e essas provas indiciárias são, inclusive,
reconhecidas expressamente pelo art. 239 do Código de Processo Penal.

59.
A bem da verdade, não se trata de questão recente, pois o primeiro inquérito
administrativo da CVM (no 01/1978), julgado em 2.2.1979, tratou da prática de insider

32 PAS CVM no 08/2001, j. 23/09/04, PAS CVM no 24/2000, j. 18/08/2005, PAS CVM no 10/2008, j.
23/11/2010, PAS CVM no 19/09, j. 07/06/2011, PAS CVM n° 13/09, j. 13/12/2011, PAS CVM no 13/2005, j.
25/06/2012.

Processo Administrativo Sancionador CVM No 25/2010 - Relatório - pg. 36 de 62

trading por administradores da Servix Engenharia S/A, e, já naquela época, a condenação dos
acusados se deu com base em prova indiciária. Importante mencionar que tal decisão foi
submetida ao crivo do Poder Judiciário, que manteve a condenação ao declarar que diante de
“uma série de indícios veementes, perspícuos, formando um conjunto probatório convincente
da prática do insider trading, incide, destarte, a regra do art. 155, e seus parágrafos, da Lei
6.404./76”.33

60.
Como se vê, a utilização da prova indiciária é de especial importância em contextos de
infrações nas quais nem sempre é possível obter uma prova direta dos envolvidos no
momento exato do cometimento do ilícito, que, no presente caso, poderia advir de uma
gravação telefônica dos Acusados discutindo o teor da relevância e do sigilo da informação
ainda não divulgada ao mercado.

61.
Diante disso, não há como prosperar o argumento de que a Acusação teria se baseado
em meros indícios e suposições desprovidas de suporte probatório mínimo a amparar uma
acusação de insider trading, pois o exame dos elementos probatórios dos autos, composto por
diversas provas orais e documentais, após longo esforço de coleta de provas empreendido pela
SPS, é suficiente para lastrear uma decisão justa e atenta às garantias processuais dos
Acusados, ainda que baseada em prova indiciária.

62.
Melhor sorte não merece o argumento uníssono das defesas de que, por se tratar de
insider secundário, caberia à Acusação comprovar que os Acusados receberam as
informações sigilosas ainda não divulgadas de um insider primário – pessoa possuidora de
laços com a Aracruz ou a Votorantim, pois, como já dito, basta que do conjunto de indícios
reunidos no processo seja possível concluir que o acusado negociou ações em razão da posse
da informação privilegiada.

63.
Esse é o entendimento pacífico desta Autarquia34, que já decidiu não ser
imprescindível obter prova direta do elo entre os acusados de insider trading e a informação

33 PARENTE, Norma Jonssen. “Tratado de Direito Empresarial – VI - Mercado de Capitais”. São Paulo:
Editora Revista dos Tribunais Ltda., 2016, pg. 613.
34 No mesmo sentido, vide como exemplo os Processos Administrativos Sancionadores CVM no 10/08, Dir. Rel.
Eli Loria, julgado em 23.11.2010, 11/08, Dir. Rel. Luciana Dias, julgado em 21.8.2012, e RJ2012/8010, Dir. Rel.
Luciana Dias, julgado em 21.7.2015.

Processo Administrativo Sancionador CVM No 25/2010 - Relatório - pg. 37 de 62

privilegiada, desde que seja possível extrair das demais provas dos autos que houve acesso à
informação, ainda que se desconheça como os acusados chegaram a tal informação. Cabe
mencionar, neste sentido, a decisão do Diretor Marcos Barbosa Pinto, proferida no âmbito do
Processo Administrativo Sancionador CVM no24/2005, julgado em 7.10.2008:

o direito brasileiro permite que uma pessoa seja condenada por negociação com
informação privilegiada mesmo que não se consiga precisar como essa informação foi
obtida.

64.
Outro não foi o entendimento do Conselho de Recursos do Sistema Financeiro
Nacional - CRSFN35, que, ao apreciar o recurso da decisão do PAS 24/2005, asseverou como
se segue:
a configuração do ilícito de insider não depende necessariamente da prova do acesso à
informação, exigindo-se, no entanto, uma pluralidade de indícios que denotem que a
negociação se deu com base em informação privilegiada.

65.
Com efeito, não se faz necessário para formular uma acusação de insider trading a
identificação do informante, o que importa é que o conjunto de indícios reunidos no processo
leve à firme conclusão que a pessoa negociou ações de posse de uma informação privilegiada,
ciente de que esta tinha tal qualidade e com a finalidade de obter vantagem.

66.
Em casos que tais, é o comportamento extraordinariamente atípico do investidor que
demonstra (i) o acesso a informação e (ii) o conhecimento de sua natureza privilegiada,
previamente à tomada de decisão de investimento. Trata-se, portanto, de comprovar que a
conduta praticada pelo acusado, quando comparada àquela esperada de um investidor
racional, é justificada tão somente quando se admite presente o elemento informacional que o
coloca em posição não equitativa com os demais participantes do mercado.

67.
Ademais, noutro vértice, é a demonstração objetiva desse mesmo comportamento que
permite aferir o intuito de obter vantagem ilícita. É o que destaca o relatório da International
Organization os Securities Comissions (IOSCO) quanto à regulação da prática de insider

35 Confirmado pelo CRSFN em 23.2.2013 (Recurso no 12.358).

Processo Administrativo Sancionador CVM No 25/2010 - Relatório - pg. 38 de 62

trading nos mercados emergentes36, cita-se:

Although proving a defendant’s intent presents difficulties in some cases, the difficulties
are not insurmountable. The defendant’s activities often will indicate whether, in his
opinion, the information in his possession was material to the valuation of the security.
If the trading record of the defendant demonstrates that the transaction that forms the
basis of the complaint is not unusual for him, carries an equal amount of risk, and
involves a similar amount of money as in other transactions performed by him, then
proving an intent to trade on inside information is more difficult. If, however, as is most
often the case, the transaction is usually large, carries a high degree of risk, and is
unusually profitable, then proof of intent is much easier. A judge or jury may not be
easily convinced of a lack of intent to trade on inside information (provided that the
judge or jury is familiar with the operation of capital markets - see section 2.7.3.) when,
for example, the defendant opened a new investment account, acquired shares of one
company for an amount equal to twice his yearly income, and earned an enormous
profit when the price of the shares rose upon publication of inside information that was
in his possession prior to his acquisition of the shares. In such circumstances, a
defendant’s argument that he did not realize that the information in his possession was
material, confidential, inside information is not very tenable.

68.
Outro argumento apresentado pelas defesas consiste em afirmar que o conteúdo dos
fatos relevantes divulgados pela Aracruz em 19 e 20.01.2009 já teria se tornado público por
meio de notícias da imprensa e de análises de mercado, o que colocaria dúvida razoável a
respeito da existência de informações privilegiadas quando das negociações feitas pelos
Acusados.

69.
Esse argumento não encontra esteio nas provas dos autos.

70.
As negociações de ações conduzidas pelos Acusados com ações ordinárias da Aracruz
ocorreram, sobretudo, no pregão imediatamente anterior à divulgação dos dois fatos
relevantes pela Companhia. O primeiro, divulgado após o encerramento do pregão do dia
19.1.2009, tratava do acordo feito pela Aracruz com bancos credores, com a finalidade de
reestruturar sua dívida decorrente das operações com derivativos. O segundo fato relevante,

36 IOSCO, Insider Trading – How Jurisdictions Regulate It, Março de 2003. Disponível em www.iosco.org.

Processo Administrativo Sancionador CVM No 25/2010 - Relatório - pg. 39 de 62

divulgado antes da abertura do pregão do dia 20.1.2009, tratava de um acordo entre os
controladores da Aracruz e os administradores da Votorantim que tinha por objeto proceder à
reorganização societária de ambas as companhias.

71.
Com base nos documentos acostados aos autos e em informações divulgadas
publicamente pelas referidas companhias, é possível observar que, de fato, a negociação da
dívida da Aracruz com banco credores havia sido objeto de fatos relevantes divulgados em
3.11.2008, 1.12.2008 e 12.12.2008.

72.
Naquelas oportunidades, a Aracruz informou ao mercado o montante das perdas
incorridas com os instrumentos derivativos e prazos para a conclusão de tal renegociação, o
que gerava grandes expectativas no mercado. Entretanto, nem nesses fatos relevantes,
tampouco nas notícias apresentadas pelos Acusados foram apontados quaisquer indícios de
que as condições da reestruturação da dívida da Aracruz seriam tornadas públicas antes de
19.1.2009.

73.
Da mesma forma, a possível aquisição de ações ordinárias da Aracruz pela Votorantim
também já havia sido objeto de fatos relevantes publicados em 6.8.2008 e 15.9.2008, ou seja,
antes do anúncio das perdas incorridas pela Aracruz em decorrência das operações com
derivativos. Esses fatos relevantes faziam referência a acordos entre acionistas da Aracruz e
sociedades do grupo da Votorantim para o compartilhamento do controle daquela companhia.

74.
Ao final de 2008 e nas primeiras semanas de janeiro de 2009, notícias veiculadas na
mídia fizeram referência a rumores sobre a continuação das negociações entre os acionistas da
Aracruz e da Votorantim, levando em consideração, por exemplo, o fato de que membros do
conselho de administração da Aracruz indicados pelos seus controladores teriam renunciado
aos seus respectivos cargos.

75.
No entanto, assim como no caso da reestruturação da dívida, as condições específicas
da reestruturação societária com a Votorantim não foram levadas ao público previamente à
divulgação do fato relevante de 20.1.2009, especialmente informações relacionadas à
realização de OPA das ações ordinárias da Aracruz por R$14,56 por ação.

Processo Administrativo Sancionador CVM No 25/2010 - Relatório - pg. 40 de 62

76.
A informação sobre a possível OPA sequer foi aventada pelas companhias quando da
divulgação dos fatos relevantes antes mencionados ou cogitada pela imprensa especializada
em mercado de capitais antes do fato relevante de 20.1.2009. Pelo contrário, tal hipótese foi
publicamente afastada pelas companhias nos fatos relevantes publicados em 6.8.2008,
conforme se verifica dos trechos a seguir reproduzidos:

(...) tendo em vista que as transferências de Ações decorrentes desta alienação serão
apenas entre integrantes do atual bloco de controle da Aracruz, a aquisição das Ações
pela VID e VCP não requer apresentação, aos demais titulares de ações ordinárias de
emissão de Aracruz, de oferta pública de aquisição de suas ações, uma vez que
inexistirá alienação de controle da Aracruz.
(...) que as transferências de ações decorrentes da alienação serão apenas entre
integrantes do atual bloco de controle da Aracruz, o que não enseja o direito de venda
conjunta (tag-along) aos demais titulares de ações ordinárias de emissão de Aracruz,
por não se configurar a hipótese contemplada no art. 254-A da Lei no 6.404/76. [grifou-
se]
77.
Diante disso, se, por um lado, houve ampla divulgação acerca das tratativas para a
compra pela Votorantim de participação na Aracruz e da reestruturação de dívida da Aracruz
com os bancos credores, como alegado pelas defesas, de outro, não consta dos autos qualquer
notícia publicada na imprensa de que o momento previsto para a conclusão da reestruturação
ocorreria em 19 e 20.1.2009, nem que a reestruturação societária ensejaria o direito de tag
along aos acionistas minoritários.

78.
Ademais, ainda que não tenha sido alegado em contrário pelas defesas, importante
mencionar que a renegociação de dívidas e a mudança no controle de uma companhia são
hipóteses de ato ou fato potencialmente relevantes previstos no art. 2o da Instrução CVM no
358, de 2002, a ensejar sua ampla divulgação pela companhia. Com efeito, no presente caso,
em razão do montante da renegociação das dívidas da Aracruz e da importância da
reestruturação societária para a Companhia, não há como negar a relevância das informações
divulgadas nos fatos relevantes de 19 e 20.1.2009.

79.
Assim, resta evidente que um investidor, mormente o detentor de ações ordinárias da
Aracruz, que tomasse conhecimento do momento e das condições do novo plano de
reestruturação societária, previamente a sua divulgação em 19 e 20.1.2009, estaria de posse de

Processo Administrativo Sancionador CVM No 25/2010 - Relatório - pg. 41 de 62

uma informação privilegiada, pois saberia, antes de todos os outros investidores, o momento e
as condições da reestruturação, bem como a grande probabilidade de valorização das ações
com direito a voto da Aracruz, a partir do momento em que essas informações fossem
públicas.

80.
Enfrentadas as teses defensivas comuns a todos os Acusados, e caracterizado o
primeiro elemento do ilícito de insider trading, qual seja, a existência de uma informação
relevante pendente de divulgação, passa-se então a análise da conduta individual deles, como
se segue.

II – 1 – Da conduta de Marco Bernardi e Fernando Nascimento
81.
Os indícios carreados aos autos de que Marco Bernardi e Fernando Nascimento
negociaram ações ordinárias da Aracruz de posse de informações privilegiadas são bastante
contundentes.

82.
Como visto no relatório, a SPS apurou que Marco Bernardi teria adquirido 11.000
ações ordinárias da Aracruz em 19.1.2009 por R$57.200,00 e as teria vendido em 21.1.2009
por R$139.173,00, obtendo lucro de R$81.973,00 (143%). Em relação a Fernando
Nascimento, a Acusação verificou que ele teria adquirido 9.300 ações ordinárias da Aracruz
em 19.1.2009 por R$49.867,00 e as teria vendido em 21.1.2009 por R$114.598,00, obtendo
lucro de R$64.790,00 (129%).

83.
Segundo a Acusação, eles nunca haviam negociado no mercado de valores
mobiliários; Marco Bernardi efetuou cadastro em corretora pouco antes da primeira
negociação e Fernando Nascimento o fez no mesmo dia da primeira negociação; ambos
realizaram seu primeiro negócio comprando ações ordinárias da Aracruz no dia 19.1.2009, ou
seja, às vésperas da divulgação dos fatos relevantes de 19 e 20.1.2009, e figuraram entre os
maiores compradores – pessoa natural – da ação; venderam todas as ações adquiridas em
21.01.2009, portanto, no pregão seguinte à publicação dos fatos relevantes e obtiveram
retornos espetaculares com a negociação; e, mesmo tendo desempenho excepcional em sua
estreia no mercado de capitais, eles jamais efetuaram outro negócio em bolsa.

Processo Administrativo Sancionador CVM No 25/2010 - Relatório - pg. 42 de 62

84.
Além disso, restou incontroverso o vínculo pessoal e profissional existente entre
Marco Bernardi e Fernando Nascimento. Eles declararam em depoimento que são amigos;
residem em Araraquara; trabalharam juntos na I.P.S.A.; desenvolvem projetos sociais na
cidade; e conversam sobre assuntos profissionais e pessoais regularmente (fls. 916 a 919).

85.
A Acusação também aponta que, ao ser inicialmente questionado, Marco Bernardi
afirmou não se recordar da razão pela qual teria decidido comprar ações ordinárias da
Aracruz, nem ter recebido qualquer recomendação a respeito, porém, em depoimento pessoal
prestado posteriormente apresentou outra versão. Nesta oportunidade, declarou que, em razão
de um “papo de padaria” com amigos, onde teria sido mencionado um release de uma
instituição financeira, decidiu realizar a operação, pois percebeu uma oportunidade de obter
ganhos, embora não soubesse explicar as diferenças entre uma ação ordinária e ação
preferencial, tampouco por que a reestruturação da Aracruz beneficiou mais a ação ordinária
do que a ação preferencial da Companhia (fls. 916 e 917).

86.
Em contato preliminar da SPS, Fernando Nascimento também não soube explicar a
motivação da negociação, tendo declarado que: “pelo que eu me lembro, é, é, notícia de, de
jornal, que, que, pelo que me lembro, que a Aracruz ia ser comprada ou vendida, não sei.”
Posteriormente, em depoimento pessoal, Fernando Nascimento também alterou sua versão
inicial para afirmar que comprou ações ordinárias da Aracruz em função de uma conversa
com amigos em um “happy hour”, e que decidiu investir, aleatoriamente, nas ações
ordinárias da Aracruz (fls. 918 e 919).

87.
Contrapondo à Acusação, Marco Bernardi e Fernando Nascimento negam ter tido
acesso privilegiado ao conteúdo dos Fatos Relevantes. Alegam que ele e seus amigos
encontravam-se semanalmente para discutir projetos e oportunidades, e por ser pública e
delicada a situação da Aracruz, bem como as tratativas com o Grupo Votorantim, seria
razoável supor que estaria em curso uma estratégia de salvamento da Companhia, que
ocorreria “mais dia, menos dia”. Assim, seria perfeitamente possível que várias pessoas
tivessem decidido comprar as ações no mesmo dia.

88.
Em que pese os argumentos apresentados em defesa, a total atipicidade das
negociações, o timing perfeito da negociação e as contradições das manifestações

Processo Administrativo Sancionador CVM No 25/2010 - Relatório - pg. 43 de 62

apresentadas por Marco Bernardi e Fernando Nascimento são indícios fortes, consistentes e
convergentes que levam a segura conclusão de que eles negociaram ações ordinárias da
Aracruz sabedores do momento da divulgação da reestruturação e do benefício que ela
acarretaria às ações ordinárias da Companhia.

89.
É descabida a tentativa de fulminar a tese acusatória com a alegação de que seria
perfeitamente plausível que eles tivessem decidido comprar as ações no mesmo dia, por ser
pública a delicada situação da Aracruz e por existir, à época dos fatos, uma estratégia de
salvamento para a Companhia. Não se nega a publicidade dos problemas vivenciados pela
Aracruz, nem a existência de uma provável reestruturação societária com a Votorantim, pois
tais acontecimentos estavam estampados nos fatos relevantes até então divulgados pelas
companhias, bem como em diversas análises de mercado.

90.
Porém, como já dito, não era público, sequer imaginado pela imprensa ou mercado,
que a reestruturação societária daria o direito de tag along aos acionistas minoritários. Não
por outro motivo as ações ordinárias de emissão da Aracruz sofreram forte desvalorização de
26% após a divulgação do fato relevante de 6.8.2008, a demonstrar que a afirmativa das
companhias de que a reestruturação societária não alteraria o poder de controle da Aracruz
repercutiu negativamente na cotação das ações com direito a voto da Companhia.

91.
Assim, não é crível que, a partir das informações públicas até então disponíveis,
investidores fossem levados a concluir que a ação ordinária da Aracruz poderia ser
beneficiada pela reestruturação societária.

92.
Demais disso, não se sustenta diante dos fatos provados nestes autos a argumentação
da defesa de que eles teriam decidido adquirir as ações da Aracruz a partir de uma conversa
com amigos, na qual teria sido mencionado um release de uma instituição financeira.

93.
Primeiro porque, conforme comprovou a Acusação, entre 1.10.2008 e a véspera do
fato relevante de 20.1.2009, todos os relatórios elaborados pela instituição financeira
mencionada por Marco Bernardi fizeram referência tão somente às ações preferenciais da
Aracruz, sem qualquer alusão às ações ordinárias. Neste sentido, não há nos autos nenhuma
análise de mercado com projeções de alta da cotação das ações ordinárias da Aracruz, ou com

Processo Administrativo Sancionador CVM No 25/2010 - Relatório - pg. 44 de 62

recomendação de sua compra, ou seja, não há prova em contrário do que foi afirmado pela
Acusação a esse respeito.

94.
Segundo porque, se fosse tão informal a discussão de tais assuntos em uma conversa
de amigos, como quer fazer crer a defesa, certamente estes amigos não teriam decidido
comprar as ações no mesmo dia, no mesmo minuto, praticamente no mesmo instante, com
ordens de compras sequenciais, a revelar uma inequívoca atuação conjunta e previamente
combinada de Marco Bernardi e Fernando Nascimento para adquirir ações ordinárias da
Aracruz.

95.
Terceiro porque parece estranho, para falar o mínimo, que Marco Bernardi e Fernando
Nascimento, pessoas que nunca negociaram ações em bolsa, desconhecedores declarados das
diferenças existentes entre as espécies e classes das ações, tivessem decidido comprar
justamente a espécie que seria favorecida com a divulgação do fato relevante, por mero acaso
e coincidência, aplicando respectivamente montantes financeiros que os fizeram constar da
lista dos maiores compradores pessoa natural da ação.

96.
Somente a certeza de que a reestruturação da Aracruz estava prestes a ocorrer, e, por
consequência, de seus efeitos positivos para a cotação das ações ordinárias da Companhia,
poderia justificar a firme decisão de Marco Bernardi e Fernando Nascimento de comprar tal
espécie de ação, inclusive de se cadastrar numa corretora e realizar a compra neste mesmo
dia, como ocorreu com Fernando Nascimento, a revelar pressa característica daquele que
negocia de posse de informação privilegiada.

97.
Esta certeza sobreveio por meio do acesso a informações privilegiadas obtidas, muito
provavelmente, por meio de amigos, como o próprio Fernando Nascimento declara ter
procurado, ao informar em depoimento que entrou em contato com uma pessoa para
confirmar se “a dica de comprar Aracruz era quente”, e teria comentado o assunto com
Marco Bernardi, que também teria decidido “verificar se a informação era quente”.

98.
Como se vê, os Acusados não se valeram de informações públicas ou informações
técnicas para respaldar suas negociações, como alegam, eles recorreram, confessadamente, a
interpostas pessoas para buscar informações sigilosas e ainda não divulgadas sobre a

Processo Administrativo Sancionador CVM No 25/2010 - Relatório - pg. 45 de 62

reestruturação da Aracruz, a dita “informação quente”. De posse da “dica”, decidiram adquirir
ações com a firme convicção de que tal informação era privilegiada e, assim, proporcionaria
uma oportunidade única de obter lucro fácil, ainda que às expensas dos demais acionistas
minoritários da Companhia, como se revelou ao final.

99.
Cabe consignar, em adição, que a estratégia de comprar pouco antes do fato relevante
e vender logo em seguida à sua divulgação, aproveitando a valorização decorrente desta
divulgação, é mais um indício que se soma aos demais na direção de que os Acusados
atuaram com a intenção de auferir vantagem econômica, comportamento típico de um
investidor que busca retorno rápido, característica notória de quem age de posse de uma
informação privilegiada.

100.
Diante deste quadro probatório, em que as defesas não conseguiram infirmar a tese
acusatória, pois foram incapazes de desconstruir o itinerário lógico apresentado pela SPS, é
possível concluir com segurança que Marco Bernardi e Fernando Nascimento negociaram
ações ordinárias da Aracruz de posse de informações privilegiadas, em infração ao §4o do art.
155 da Lei no 6.404, de 1976, c/c o §1o do art. 13 da Instrução CVM no 358, de 2002.

II – 2 – Da conduta de Sérgio Magnani
101.
Durante a instrução do presente processo, a SPS apurou que Sérgio Magnani teria
comprado 7.600 ações ordinárias de emissão da Aracruz por R$41.040,00 em 19.1.2009,
véspera da divulgação dos fatos relevantes, e as teria vendido por R$92.750,00 no dia
21.1.2009, em seguida à publicação, lucrando R$51.710,00 (126%).

102.
A SPS apontou que, diante das relações de amizade mantidas com Marco Bernardi e
Fernando Nascimento; do timing perfeito das operações e da ausência de fundamento para as
negociações, Sergio Magnani teria tido acesso a informações sigilosas relacionadas à
reestruturação da Aracruz e as teria utilizado para negociar ações da Companhia.

103.
Em sua defesa, Sérgio Magnani alega ser investidor habitual do mercado de ações,
utilizando em suas decisões de investimento critérios variados, que vão de conversas com
amigos a leituras de notícias e acompanhamento de tendências de mercado. Argumenta que,

Processo Administrativo Sancionador CVM No 25/2010 - Relatório - pg. 46 de 62

caso soubesse de informações privilegiadas acerca da reestruturação, não teria comprado
ações preferenciais de emissão da Aracruz também no dia 19.1.2009, com as quais teria tido
prejuízo, e teria investido parcela maior de seu capital em ações ordinárias da Companhia ou
mesmo negociado a termo para obter maior lucro.

104.
Com relação à negociação realizada por Sérgio Magnani, há de se reconhecer que ela
não se mostrou atípica, na medida em que o investidor operava em bolsa com regularidade,
tendo comprado e vendido ações antes e depois da negociação ora analisada. Admiti-se ainda
que a ação esperada de um insider trader seja a negociação da maior quantidade possível do
ativo sobre o qual recai a informação privilegiada, de sorte a potencializar a vantagem
decorrente da assimetria informacional, intensidade esta que não se revela no presente caso.

105.
Contudo, o fato de a aquisição das ações ordinárias da Aracruz não ter fugido ao
padrão de negociação do investidor não representa, por si só, contraindício suficiente para
afastar sua responsabilidade no presente caso, pois, quando confrontado com os indícios que
compõem o corpo probatório contido no presente processo, não infirma a tese acusatória de
que a negociação de ações de Sérgio Magnani foi decidida com base em informações
privilegiadas sobre a reestruturação da Aracruz.

106.
O incontroverso vínculo pessoal mantido por Sergio Magnani com Marco Bernardi e
Fernando Nascimento, confirmados por eles em suas correspondentes manifestações, com a
realização de encontros frequentes, comprovam a existência de um fluxo de informações entre
eles. Neste sentido, Sergio Magnani declarou ter decidido adquirir ações ordinárias da
Aracruz em função de comentários de “boteco”, sendo provável que nessa conversa de bar
estivessem presentes Marco Bernardi e Fernando Nascimento (fls. 914 e 915).

107.
Percebe-se, assim, que Marco Bernardi, Fernando Nascimento e Sergio Magnani
apresentaram o mesmo fundamento para embasar suas aquisições: comentários havidos em
um encontro casual de amigos.

108.
Isto, porém, não é o que se depreende do conjunto probatório acostado aos autos.

109.
Como já dito, dificilmente um grupo de investidores, com base nas informações

Processo Administrativo Sancionador CVM No 25/2010 - Relatório - pg. 47 de 62

públicas disponíveis, concluiria a respeito de uma potencial valorização das ações ordinárias
da Aracruz, em razão da reestruturação, haja vista que as companhias já haviam declarado que
a chegada de mais um acionista relevante à Aracruz não alteraria o seu controle, ou seja, não
daria direito de tag along aos minoritários. Tal conclusão seria ainda mais improvável por
investidores que desconheciam por completo as diferenças existentes entre as ações ordinárias
e as preferenciais, como também foi afirmado por Sergio Magnani às fls. 914 e 915.

110.
Este desconhecimento parece ter sido inclusive a razão da compra pelo acusado de
ações preferenciais da Aracruz no mesmo dia 19.1.2009, as quais tenta utilizar como
justificativa aceitável para sua conduta. Porém, conforme se depreende do relatório da
Acusação, no dia 19, Sérgio Magnani adquiriu primeiro 25.000 ações preferenciais da
Aracruz e, somente às 17h, provavelmente após perceber seu equívoco na escolha da espécie
da ação, resolveu vender boa parte da posição adquirida em ações preferenciais para então, às
17h06min, iniciar a compra das ações ordinárias da Aracruz. Ao ser questionado sobre
negociações tão contraditórias, Sérgio Magnani não soube responder (fls. 914 e 915).

111.
Em outros termos, não parecer verossímil crer que nesse papo de “boteco” havido
entre neófitos em mercados de capitais e investidores com pouca qualificação técnica
pudessem surgir comentários a respeito de uma possível valorização das ações ordinárias da
Aracruz, comentários estes tão contundentes que teriam força para incutir nos participantes da
conversa a certeza de que tais ações valorizar-se-iam com robustez, sobretudo para convencer
alguns a negociar ações pela primeira vez.

112.
Ora, somente a certeza de que a reestruturação da Aracruz estava prestes a ocorrer,
com o consequente efeito positivo para a cotação das ações ordinárias da Aracruz, poderia
justificar a firme decisão de Sergio Magnani de comprar tal espécie de ação, que tem pouca
liquidez em bolsa.

113.
O vínculo existente entre Sergio Magnani, Marco Bernardi e Fernando Nascimento, as
declarações adrede combinadas prestadas a esta CVM, o timing perfeito das operações feitas
por esses acusados – compras realizadas poucas horas antes da divulgação dos fatos
relevantes e vendas executadas em seguida às divulgações, todas cursadas nos mesmos dias –,
o elevado lucro obtido, bem como a ausência de fundamentação suficiente a justificar a

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realização da negociação, são elementos que, quando analisados em seu conjunto, levam à
segura conclusão que Sergio Magnani também negociou de posse de informações
privilegiadas sobre a reestruturação societária da Aracruz.

114.
Assim, o fato de a negociação não ter escapado ao padrão de operações em bolsa do
acusado ou não ter tido a intensidade esperada de um insider trader não afastam a força dos
indícios apresentados pela Acusação de que Sergio Magnani teve acesso a informações
privilegiadas referentes à reestruturação societária envolvendo Aracruz ao negociar ações
ordinárias da Companhia, em infração ao §4o do art. 155 da Lei no 6.404, de 1976, c/c o §1o
do art. 13 da Instrução CVM no 358, de 2002.

II – 3 – Da conduta de Frederico Lima e Ailton Santos
115.
A SPS apurou que Frederico Lima, sócio-administrador da Angá, teria comprado
ações de cinco companhias pelo valor total de R$93.885,00, em 23.6.2008. Em 19.1.2009,
pouco antes da divulgação dos fatos relevantes, o investidor teria alienado toda a carteira por
R$49.745,00, apurando prejuízo, e teria utilizado os recursos para comprar, no mesmo dia,
9.400 ações ordinárias da Aracruz por R$49.760,00. Em seguida, no dia 21.1.2009, Frederico
Lima teria alienado a totalidade das ações ordinárias da Aracruz por 117.535,00, obtendo
lucro de R$67.775,00 (136%).

116.
Segundo a Acusação, Ailton Santos, também sócio da Angá, teria adquirido 80.000
ações ordinárias da Aracruz por R$414.400,00 em 19.1.2009, pouco antes da divulgação dos
fatos relevantes, e teria alienado todas as ações, entre 27.1.2009 e 13.4.2009, por
R$1.072.372,00, obtendo lucro de R$657.972,00 (158%).

117.
A SPS apontou que, diante das relações de amizade e profissionais mantidas entre
Marco Bernardi, Frederico Lima e Ailton Santos; do timing perfeito das operações e das
características das negociações, especialmente a coincidência do dia e horários das
negociações, Frederico Lima e Ailton Santos também teriam tido acesso a informações
sigilosas relacionadas à reestruturação da Aracruz ao negociar ações da Companhia.

Processo Administrativo Sancionador CVM No 25/2010 - Relatório - pg. 49 de 62

118.
Em defesa, Frederico Lima e Ailton Santos aduzem que são pessoas com
conhecimento técnico, investidores do mercado de capitais e teriam utilizado parcela reduzida
de seus patrimônios para comprar ações da Aracruz (entre 2,5 e 5%). Além disso, alegam que
informações baseadas em expectativas de acontecimento, vazamento geral de informações ou
boataria de mercado não seriam suficientes para a caracterização do ilícito de insider
trading37.

119.
A tese defensiva, porém, não merece ser acolhida.

120.
Não assiste razão ao fundamento esposado na defesa, segundo o qual noticiários
especializados teriam anunciado a celebração do negócio entre Aracruz e Votorantim38, de
sorte que a celebração do negócio seria de conhecimento de todo o mercado antes da
divulgação oficial pelas companhias.

121.
De fato, um site e um blog divulgaram, em 02.1 e 04.1.2009, notícias relacionadas à
aquisição do controle da Aracruz pela Votorantim, porém, tais informações não tiveram o
condão de alterar o volume e a cotação das ações ordinárias da Aracruz naquele momento, a
demonstrar que os investidores não deram importância ao que fora noticiado.

122.
Como visto no relatório da Acusação, a mudança significativa em termos de volume
financeiro e negócios diários relacionados às ações ordinárias da Aracruz somente ocorreu na
semana anterior à divulgação dos fatos relevantes, ou seja, entre 12.1 e 19.1.2009, a indicar

37 Cita voto do diretor Sérgio Weguelin no Processo Administrativo Sancionador CVM no RJ2004/0852, julgado
em 30.5.2006: “Esse ônus probatório é justificado e não se trata de mero preciosismo pois, do contrário, pode-
se confundir operações com base em expectativas de conduta de outros atores do mercado, boatos ou mesmo
operações ocasionais ou aleatórias, que são consideradas legítimas (isto é, conforme o ordenamento vigente),
com operações realizadas a partir de informações privilegiadas” (fl. 1.518).
38 Cita matéria do jornal ESHOJE, do Espírito Santo: “A Votorantim Industrial assumiu 100% das ações da
Aracruz Celulose. E agora com a fusão entre Votorantim Celulose e Papel (VCP) e a Aracruz Celulose, é a
maior fabricante na área do eucalipto do mundo. Essa operação se deu depois que os acionistas liderados pela
família Lorentzen vendeu os últimos 28% das ações ordinárias que detinha na Aracruz. O Grupo Safra também
possuía 28% das ações com voto direto e negociou com a Votorantim – com valore e/ou estrutura societária
ainda não revelados -, a sua parte das ações. O Safra tinha duas alternativas: ou vender suas ações, ou
renunciar ao direito de preferência e venda conjunta de suas ações na Aracruz e negociar com o grupo
Votorantim uma posição favorável numa nova estrutura societária, combinando os ativos da VCP e Aracruz.
Neste caso, os Safra ficam no papel de acionistas minoritários, mas poderiam compartilhar o controle da nova
empresa” (fls. 1.523 e 1.524) e reportagens do blog Estratégia e Mercado, do blog InfoMoney e do site UOL (fl.
1.524).

Processo Administrativo Sancionador CVM No 25/2010 - Relatório - pg. 50 de 62

vazamento de informações sobre a reestruturação (fls. 1.230 a 1.237). Deste modo,
diferentemente do que quer fazer crer a defesa, a mudança súbita de comportamento dos
investidores neste período não parece ter qualquer relação com as notícias divulgadas cerca de
dez dias antes (fls. 1.523 e 1.524).

123.
Assim, não se nega a existência de rumores e boatos referentes à reestruturação
societária da Aracruz, inclusive com notícias sobre eventual aquisição do controle da
Companhia pela Votorantim, pois, como acontece com certa frequência, sites e blogs buscam
antecipar a divulgação de informações das companhias, sem que tal divulgação, deixe de ser
ainda um mero rumor, especialmente no presente caso, em que não houve impacto na cotação
das ações no momento da divulgação daquelas notícias. O boato de mercado somente deixará
de sê-lo quando da divulgação pela companhia, quando então qualquer dúvida a respeito das
informações circuladas no mercado restará dissipada.

124.
Em adição, cabe destacar que as referidas notícias não faziam menção ao momento em
que tal reestruturação seria ao final concluída, nem sobre o possível direito de tag along,
sobretudo o valor de R$14,65 por ação ordinária que seria oferecido em caso de OPA por
mudança de controle. A esse respeito, impõe relembrar que essas notícias não se coadunavam
com as informações já divulgadas pelas companhias de que a reestruturação não alteraria o
controle da Aracruz.
125.
Deste modo, é incontroverso que as condições específicas da reestruturação societária
da Aracruz com a Votorantim não foram objeto de notícias nem foram divulgadas ao público
previamente à divulgação do fato relevante de 20.1.2009, de sorte que havia muita dúvida e
incerteza sobre o assunto.

126.
Toda essa desconfiança que pairava sobre a reestruturação, contudo, não causou
qualquer hesitação em Frederico Lima, que decidiu vender a totalidade das ações detidas em
sua carteira de investimento em ações, apurando importante prejuízo com tal atitude, para
reinvestir esses recursos em ações ordinárias da Aracruz. Importante destacar que a venda
completa da carteira e a compra das ações da Aracruz ocorreram todas no mesmo dia
19.01.2009, poucas horas antes da divulgação dos fatos relevantes.

127.
A pressa em realizar a negociação fez Frederico Lima atuar, inclusive, de maneira

Processo Administrativo Sancionador CVM No 25/2010 - Relatório - pg. 51 de 62

totalmente diversa de seu perfil de investimento em ações, que, como visto no relatório,
consistia em manter uma carteira de ações diversificada, composta por ações de cinco
companhias, tendo como foco o longo prazo, na medida em que vinha carregando a mesma
carteira por pelo menos dez meses. Ao negociar no dia 19.1.2009, Frederico Lima concentrou
todas as suas aplicações em ações ordinárias da Aracruz, e, a despeito do perfil apresentado
anteriormente, vendeu toda sua nova posição apenas dois dias depois.

128.
Não há sombra de dúvidas de que os atos praticados por Frederico Lima não se
assemelham com a atuação de um investidor que decide apostar num mero boato de mercado,
em que há uma chance possível, porém, incerta de retorno, pois, ao decidir, inopinadamente,
alterar completamente todos seus investimentos em ações para investir numa única
companhia, ele demonstra a certeza daquele que tem conhecimento da iminente reestruturação
e de seus efeitos positivos para as ações ordinárias da Aracruz.

129.
A premência demonstrada por Frederico Lima revela inconteste urgência do investidor
em negociar com ações da Aracruz, característica típica daquele que negocia de posse de
informação privilegiada, pois o insider trader deseja aproveitar ao máximo a oportunidade de
obter retorno rápido e seguro decorrente da assimetria informacional existente no mercado de
valores mobiliários.

130.
Em relação a Aílton Santos, não parece crível que um investidor, mesmo aquele
acostumado com o dia-a-dia do mercado de bolsa, decida aplicar mais de R$400 mil em
determinada ação, jamais negociada por ele e com baixa liquidez, tornando-se o maior
investidor pessoa natural de ações ordinárias da Aracruz em janeiro de 2009, em função de
um mero boato de mercado.

131.
Embora seja necessário reconhecer que a negociação realizada por Ailton Santos não
tenha destoado totalmente de seu padrão de negociação, indício que deve ser considerado
como elemento de convicção do julgador, não se pode desviar o olhar dos demais elementos
de prova constante dos autos, que neste caso, possuem inegável robustez, tornando menos
relevante o padrão de negociação.

132.
A esse respeito, o timing e a intensidade da negociação realizada por Ailton Santos são

Processo Administrativo Sancionador CVM No 25/2010 - Relatório - pg. 52 de 62

típicos daquele que negocia de posse de informações privilegiadas. Adite-se a isso o vínculo
de amizade e profissional existente entre Marco Bernardi, Ailton Santos e Frederico Lima,
que afirmaram terem discutido entre eles a intenção e a efetiva aquisição de ações da Aracruz,
conforme destacado às fls. 916, 917 e 927 a 931, e entre Marco Bernardi, Sergio Magnani e
Fernando Nascimento, como revelado alhures, e o fato de todos terem adquirido ações da
Aracruz no mesmo dia, praticamente no mesmo momento, com a emissão de ordens de
compra sequenciais.

133.
Outra evidência a esse respeito refere-se ao fato de que, mesmo começando a adquirir
ações ordinárias da Aracruz somente a partir das 15h:32min, ou seja, restando pouco menos
de duas horas e meia para o encerramento do pregão, Marco Bernardi, Ailton Santos,
Frederico Lima, Sergio Magnani e Fernando Nascimento foram responsáveis por 30% de todo
o volume negociado com ações ordinárias da Aracruz em 19.1.2009.

134.
Diante de tamanha coincidência, que se relaciona não apenas com a decisão de
investimento em um papel de baixa liquidez, como também com o momento – dia e hora – em
que foram realizados os negócios com as ações ordinárias de emissão da Aracruz, às vésperas
da divulgação dos fatos relevantes, somada a atipicidade e pressa das negociações realizadas
por Frederico Lima e a intensidade das operações feitas por Aílton Santos, não se revela
minimamente razoável a afirmação de que tais decisões de investimento foram fruto de um
mero boato de mercado.

135.
Ao revés, tais fatos revelam inequívoca atuação conjunta e previamente combinada
entre o grupo de investidores de Araraquara e os sócios da Angá, com intuito claro e
específico de adquirir ações ordinárias da Aracruz, tendo como elo Marco Bernardi, que,
muito provavelmente, atuou na disseminação das informações privilegiadas entre um grupo e
outro.

136.
Como se vê, há nestes autos verdadeira prova indiciária, representada por indícios
múltiplos, veementes e convergentes, que permitem, por indução, concluir com segurança que
Frederico Lima e Ailton Santos negociaram ações de posse de informações privilegiadas, em
infração ao §4o do art. 155 da Lei no 6.404, de 1976, c/c o §1o do art. 13 da Instrução CVM no
358, de 2002.

Processo Administrativo Sancionador CVM No 25/2010 - Relatório - pg. 53 de 62

II – 4 – Da conduta da Angá
137.
A SPS apurou que o Angá Portfolio Fundo de Investimento Multimercado (“Fundo
Angá”), cujos ativos eram administrados pela Angá, teria adquirido 20.300 ações ordinárias
da Aracruz por R$101.500,00, em 16.1.2009, e outras 20.000 ações por R$105.250,00, em
19.1.2009, às vésperas da divulgação dos fatos relevantes de 19 e 20.1.2009. Em seguida, nos
dias 20 e 21.1.2009 e, posteriormente, no dia 6.3.2009, o Fundo Angá teria vendido parcela
relevante de sua posição em ações ordinárias da Aracruz e auferido, segundo a Acusação,
lucro de mais de R$ 200 mil, ou seja, obtido retorno de mais de 100% do montante total
investido.

138.
De acordo com a SPS, Frederico Lima seria sócio-administrador da Angá e deteria
participação de 5% no Fundo Angá. Já F.C. seria o responsável pela gestão do Fundo Angá e
possuiria participação de 18,2% em seu patrimônio, sendo seu maior cotista.

139.
Diante das relações de sócio mantidas por Frederico Lima e Ailton Santos com a
Angá e o timing perfeito das operações realizadas pelo Fundo Angá, a Acusação concluiu que
a Angá teria negociado ações ordinárias da Aracruz em nome do Fundo Angá baseada em
informações sigilosas ainda não divulgadas sobre à reestruturação da Aracruz.

140.
Afora os argumentos a respeito da inexistência de fato relevante em razão da
veiculação de notícias sobre a reestruturação, da necessidade de se mostrar o liame entre a
informação supostamente vazada e o insider de mercado e da inexistência de provas hábeis a
demonstrar a ocorrência do ilícito, os quais não merecem ser retomados porque já foram
exaustivamente enfrentados neste voto, a principal tese defensiva é no sentido de que o Fundo
Angá teria adotado uma estratégia de arbitragem para negociar com ações ordinárias da
Aracruz.

141.
Não se pode acolher tal argumento.

142.
Como se sabe, a arbitragem ocorre quando o preço à vista de um ativo perde paridade
com o seu preço futuro e consiste em operação na qual o lucro é “travado” sem risco, uma vez
que são feitas transações simultâneas em dois ou mais mercados, como, por exemplo, entre o

Processo Administrativo Sancionador CVM No 25/2010 - Relatório - pg. 54 de 62

mercado à vista e o de opções39. Contudo, as operações realizadas pelo Fundo Angá com
ações ordinárias da Aracruz não tem características de arbitragem.

143.
Às fls. 966, o gestor F.C. declarou que a estratégia do Fundo Angá consistia em
realizar operações de arbitragem entre o índice Ibovespa e o ativo à vista ou entre o mercado
de opções e o ativo à vista. Essa estratégia foi muito bem exemplificada pelo referido gestor
quando se referiu a operações regulares feitas pelo Fundo Angá com ações preferenciais da
Aracruz. Ao explicá-las, afirmou que se tratava de uma estratégia de arbitragem da carteira à
vista contra o Índice Bovespa, visto que a quantidade negociada de ações preferenciais da
Aracruz equivaleria a um lote de 50 contratos futuro do referido índice.

144.
Contudo, ao explicar as operações realizadas com as ações ordinárias da Aracruz, o
gestor F.C. declarou que se tratava de “arbitragem de eventos corporativos” e apresentou
outra explicação para as referidas negociações. Disse que, na segunda quinzena de janeiro de
2009, após conversar com outros analistas e com o comitê de investimentos da Angá, do qual
participavam Ailton Santos e Frederico Lima, decidiu comprar as ações ordinárias da Aracruz
(fls. 966 e 977).
145.
Ora, como se vê, não houve uma compra à vista das ações ordinárias da Aracruz com
uma venda simultânea delas em outro mercado, como foi feito com as ações preferenciais da
Aracruz, e o contrato futuro de índice Bovespa. Assim, a aquisição de ações ordinárias da
Aracruz realizada pelo Fundo Angá não pode ser classificada, tecnicamente, como uma
operação de arbitragem, em que se espera obter determinado lucro decorrente da momentânea
diferença de preços existente entre dois ou mais mercados.

146.
As compras das ações ordinárias da Aracruz foram claramente uma operação
direcional, na qual o gestor F.C. apostou na alta do papel, utilizando mais de R$200 mil de
recursos disponíveis do Fundo Angá para comprar o ativo em dois pregões consecutivos,
justamente os dois últimos antes da divulgação dos fatos relevantes. Mesma aposta repentina
feita pelos sócios e membros do comitê de investimentos da Angá, Ailton Santos e Frederico
Lima, em suas correspondentes carteiras individuais de investimento, aos quais já se concluiu
que negociaram de posse de informações privilegiadas.

39 HULL, John C. “Fundamentos dos Mercados Futuros e de Opções”. São Paulo: BM&F Brasil, ano 2005, p.
14 e 15.

Processo Administrativo Sancionador CVM No 25/2010 - Relatório - pg. 55 de 62

147.
A explicação dada pelo gestor F.C. causa bastante estranheza, pois é assaz pueril para
ser prestada por um profissional habilitado do mercado de capitais ao seu regulador,
revelando ser uma clara tentativa de ocultar a verdadeira justificativa para as compras
realizadas, pois a única “arbitragem de eventos corporativos” possível neste caso seria a da
assimetria informacional, em que a Angá, consciente do descompasso existente entre o preço
da ação ordinária da Aracruz no mercado à vista e o seu preço no futuro, em função do acesso
a informações privilegiadas sobre a reestruturação da Companhia, decide comprar tais ações.

148.
Dessa forma, o vínculo existente entre Ailton Santos, Frederico Lima e a Angá, o
timing perfeito das operações – compras realizadas antes da divulgação dos fatos relevantes e
vendas executadas em seguida às divulgações –, o elevado lucro obtido, a ausência de
fundamentação suficiente a justificar a realização da negociação, agravada pela tentativa de
falsear a verdadeira intenção subjacente à aquisição, são indícios que, analisados em seu
conjunto, permitem concluir com convicção que a Angá negociou de posse de informações
privilegiadas relacionadas à reestruturação societária da Aracruz, em infração ao §4o do art.
155 da Lei no 6.404, de 1976, c/c o §1o do art. 13 da Instrução CVM no 358, de 2002.

II – 5 – Da conduta de Eduardo Sanseverino

149.
A SPS apurou que Eduardo Sanseverino teria adquirido 7.500 ações ordinárias da
Aracruz por R$37.300,00 nos dias 14, 15 e 19.1.2009, às vésperas dos fatos relevantes de
19.1.2009 e 20.1.2009, e teria vendido metade de sua posição por R$37.413,00, em 28.1, 26.3
e 2.4.2009, portanto, após a divulgação dos referidos fatos relevantes. Assim, mesmo
mantendo metade das ações em carteira, Eduardo Sanseverino teria conseguido obter
praticamente 100% de seu investimento com as vendas realizadas.

150.
Segundo a Acusação, Eduardo Sanseverino não teria negociado no mercado de valores
mobiliários antes; teria efetuado o cadastro em corretora no mesmo dia em que fez sua
primeira negociação, justamente a compra de ações ordinárias da Aracruz; teria investido
montante correspondente a 15 vezes a sua renda mensal informada na ficha cadastral junto à
corretora; e não teria demonstrado conhecimentos a respeito das diferenças existentes entre
ação ordinária e ação preferencial de uma companhia aberta.

Processo Administrativo Sancionador CVM No 25/2010 - Relatório - pg. 56 de 62

151.
Ante os diversos indícios reunidos na fase de instrução, a Acusação concluiu que
Eduardo Sanseverino teria feito uso de informações privilegiadas ao negociar ações ordinárias
da Aracruz.

152.
Em defesa, Eduardo Sanseverino afirma que teria sabido da informação por acaso, no
vestiário de uma academia, sem imaginar que tal informação poderia ser relevante e ainda não
divulgada ao mercado.

153.
Alega que o fato de ter vendido somente metade das ações após a divulgação dos fatos
relevantes demonstraria que Eduardo Sanseverino não era especulador, pois, do contrário,
teria vendido todas as ações. Além disso, caso tivesse recebido a informação de um insider
primário confiável, teria investido a totalidade de seu patrimônio disponível, ao invés de
R$37.000,00.

154.
Aduz que, em função do grande número de pessoas envolvidas nesse tipo de operação,
seria presumível que vários funcionários dos bancos e das companhias em questão soubessem
da operação de reestruturação da Aracruz. Assim, por meio do “boca a boca” e notícias na
mídia, o conteúdo dos fatos relevantes já teria se tornado notório por parcela expressiva dos
operadores de mercado antes mesmo de sua divulgação. Assim, seria verossímil que o
Eduardo Sanseverino tivesse ouvido, no vestiário de uma academia, que as ações da Aracruz
iriam valorizar-se significativamente.

155.
Improcede a alegação da defesa de que o conteúdo dos fatos relevantes divulgados em
19 e 20.1.2009 já teria se tornado público. Como já sobejamente comprovado nestes autos, as
condições específicas da reestruturação societária da Aracruz com a Votorantim não foram
objeto de notícias nem foram divulgadas ao público previamente à divulgação dos fatos
relevantes, especialmente o possível valor de R$14,65 por ação ordinária que seria oferecido
em caso de OPA por alteração de controle.

156.
Melhor sorte não merece o argumento de que seria plausível que o acusado tivesse
ouvido, no vestiário de uma academia, comentários a respeito da valorização das ações da
Aracruz, e com base nisso, tivesse decidido iniciar suas operações em bolsa.

Processo Administrativo Sancionador CVM No 25/2010 - Relatório - pg. 57 de 62

157.
É preciso um esforço muito grande para crer que Eduardo Sanseverino, pessoa que
jamais tinha negociado em bolsa e desconhecedor confesso das diferenças existentes entre as
espécies e classes das ações, tivesse decidido comprar justamente a ação ordinária da Aracruz,
aquela que seria especialmente favorecida com a divulgação dos fatos relevantes, por mero
acaso e coincidência, ouvindo de um estranho ao telefone, no banheiro de uma movimentada
academia do Rio de Janeiro, que a ação da Aracruz iria subir.

158.
Não obstante tal justificativa causar espécie, na medida em que teríamos de imaginar
um insider trader berrando ao telefone em um banheiro de academia, pois, somente assim,
Eduardo Sanseverino poderia compreender detalhes tão precisos como a espécie da ação a ser
adquirida, há de se consignar que essa não foi a primeira versão dos fatos apresentada por
Eduardo Sanseverino. Em conversa telefônica com inspetores da CVM, o acusado afirmou
que teria decidido adquirir ações da Aracruz em função de uma conversa com uma pessoa na
academia, que lhe teria recomendado a compra desse papel, mas não se recordava do nome da
pessoa que havia lhe dado a “dica”. Na oportunidade, declarou que (fl. 890):
me falaram que eu tinha que entrar nesse negócio, que era um negócio bom, e aí eu
falei: tem que apostar em alguma. Vou botar as fichas numa coisa e vamos ver o que vai
acontecer.

159.
Como se vê, Eduardo Sanseverino alterou a versão dos fatos apresentados a esta CVM
para não aparentar ter recebido informações privilegiadas, como a primeira versão dava conta,
e, assim, tentar eximir-se da responsabilidade de ter realizado operações que sabia serem
ilícitas, de forma a evitar que a CVM fosse capaz de adotar as medidas repressivas cabíveis.

160.
Não bastasse isso, outras circunstâncias específicas do caso não podem ser
desprezadas na análise da conduta de Eduardo Sanseverino: o timing e a atipicidade das
negociações realizadas.

161.
No que se refere ao timing, é evidente a proximidade entre a realização das operações
e a divulgação dos fatos relevantes, assim como a data da primeira compra é a mesma da
abertura do cadastro na corretora, tendo Eduardo Sanseverino afirmado que se cadastrou na
corretora especificamente para adquirir ações de emissão da Aracruz.

Processo Administrativo Sancionador CVM No 25/2010 - Relatório - pg. 58 de 62

162.
Com relação à atipicidade da negociação, cabe repisar que Eduardo Sanseverino nunca
havia negociado em bolsa e, mesmo obtendo um desempenho excepcional na sua primeira
negociação, na qual investiu mais de R$37 mil, em suas duas operações subsequentes em
bolsa o montante investido não passou de R$6 mil, sendo, portanto, bem mais modestas essas
operações. Desta maneira, o acusado aparenta ter, de fato, apostado todas as suas fichas na
aquisição das ações da Aracruz, conforme revelou por telefone aos inspetores da CVM.

163.
Como se logrou demonstrar nestes autos, somente a certeza de que a reestruturação da
Aracruz estava prestes a ocorrer e de que beneficiaria as ações ordinárias da Aracruz poderia
impulsionar Eduardo Sanseverino a, primeiro, cadastrar-se numa corretora e, ato contínuo,
decidir comprar com convicção tal espécie de ação, a revelar precipitação típica daquele que
negocia de posse de informação privilegiada.

164.
Diante do exposto, impõe-se reconhecer que Eduardo Sanseverino negociou ações da
Aracruz de posse de informações privilegiadas, em infração ao §4o do art. 155 da Lei no
6.404, de 1976, c/c o §1o do art. 13 da Instrução CVM no 358, de 2002.

III – Da Dosimetria da Pena

165.
Antes de tratar especificamente sobre a aplicação das penas, cabe destacar que o
presente processo representa um excepcional e bem sucedido esforço de investigação
empreendido pela SPS, que carreou aos autos diversos elementos de prova a respeito da
autoria e materialidade das infrações ora reconhecidas, que, como se sabe, são de considerável
complexidade.

166.
Nos últimos anos, com o intuito de combater os insiders, especialmente os de
mercado, a CVM, após discussões internas e com reguladores estrangeiros, aprimorou os seus
mecanismos de detecção de negociações atípicas por meio de uma série de alterações nos
filtros automáticos, os quais foram redesenhados com o apoio de especialistas, bem como
incrementou suas ferramentas e processos de investigação.

Processo Administrativo Sancionador CVM No 25/2010 - Relatório - pg. 59 de 62

167.
Neste sentido, cabe destacar que recentemente a CVM firmou acordo de cooperação
técnica com o Tribunal de Contas da União com intuito de proceder ao intercâmbio de
conhecimento, informações e base de dados entre as instituições, uma vez que o referido
órgão de controle e fiscalização dispõe de dados de diversos outros órgãos federais. Com isso,
será possível à CVM correlacionar com maior presteza e celeridade informações sobre os
investigados, como, por exemplo, na busca de vínculos entre pessoas naturais e jurídicas,
expediente muito útil em investigações de insiders secundários.

168.
Este avanço é fruto da grande preocupação da CVM com a prática de tal ilícito, que é
seguramente um dos mais nocivos ao funcionamento regular do mercado de capitais, na
medida em que fere a credibilidade que deve existir sobre a formação justa do preço das ações
das companhias de capital aberto. Assim, a CVM está bastante atenta para os desvios de
conduta relacionados à utilização de informação sigilosa ainda não divulgada, os quais serão
investigados e punidos com rigor, de forma a desestimular tal prática.

169.
Quanto ao caso concreto, cabe destacar que as condutas amiúde examinadas neste voto
revestem-se de grande reprovabilidade, pois os Acusados se valeram de informações
privilegiadas para negociar com pessoas que as desconheciam, intervindo no mercado de
valores mobiliários em condições de superioridade em relação aos demais investidores. Não
por outra razão o ilícito de insider trading é considerado grave pelo art. 18 da Instrução CVM
no 358/02 e pela Instrução CVM no 131/90, vigente à época dos fatos.

170.
Para aplicar com proporcionalidade as penalidades devidas, em respeito ao princípio
da individualização da pena, serão levadas em consideração, de um lado, o bom nível de
conhecimento técnico dos Acusados em relação ao mercado de valores mobiliários, e, de
outro, a primariedade e o pouco conhecimento técnico dos Acusados com negociações em
bolsa.

171.
Ainda de modo a conferir a devida proporcionalidade às penas aplicadas aos acusados,
considerei também os precedentes deste Colegiado e a experiência internacional, na qual as
penas aplicáveis aos insiders primários são e devem ser mais elevadas em relação aos insider
secundários, o que se expressa inclusive no fato deste não ser considerado infração penal no
termos da legislação atualmente em vigor.

Processo Administrativo Sancionador CVM No 25/2010 - Relatório - pg. 60 de 62

172.
Deste modo, deve ser aplicada a pena de multa correspondente a duas vezes o lucro
potencial40 obtido por Ailton Santos, Frederico Lima e Angá (Fundo Angá) na negociação de
ações ordinárias da Aracruz, uma vez que, de um lado, são pessoas com largo conhecimento
técnico em mercado de capitais e, de outro, não possuem antecedentes nesta CVM.

173.
Com relação a Sergio Magnani, Marco Bernardi e Fernando Nascimento, devem ser
consideradas a primariedade dos acusados e o pouco conhecimento técnico deles em mercado
de capitais, devendo lhes ser aplicada a pena de multa correspondente a uma vez e meia o
lucro potencial41 obtido com as negociações irregulares. E, por iguais razões, a Eduardo
Sanseverino também deve ser aplicada a pena de multa correspondente a uma vez e meia o
lucro potencial42 obtido com as negociações irregulares.

174.
Por tudo que foi exposto, com fundamento no art. 11, inciso II, c/c o § 1o da Lei no
6.385, de 1976, voto nos seguintes termos:
a) Pela condenação de Marco Antonio Bernardi, à pena de multa pecuniária no
valor de R$122.959,50 (cento e vinte e dois mil e novecentos e cinquenta e
nove reais e cinquenta centavos), correspondente a uma vez e meia o
montante do lucro obtido, por infração ao art. 155, §4o, da Lei no 6.404/76 c/c
o §1o do art. 13 da Instrução CVM no 358/02, pela prática de uso de
informação privilegiada ao negociar com ações ordinárias da Aracruz.

b) Pela condenação de Fernando Sérgio Rocha Nascimento, à pena de multa
pecuniária no valor de R$97.299,00 (noventa e sete mil e duzentos e noventa
e nove reais), correspondente a uma vez e meia o montante do lucro obtido,
por infração ao art. 155, §4o, da Lei no 6.404/76 c/c o §1o do art. 13 da
Instrução CVM no 358/02, pela prática de uso de informação privilegiada ao
negociar com ações ordinárias da Aracruz.

40 Conforme calculado às fls. 1.238 da Acusação.
41 Ver nota 14.
42 Ver nota 14.

Processo Administrativo Sancionador CVM No 25/2010 - Relatório - pg. 61 de 62

c) Pela condenação de Sérgio Sarti Magnani, à pena de multa pecuniária no
valor de R$77.565,00 (setenta e sete mil e quinhentos e sessenta e cinco
reais), correspondente a uma vez e meia o montante do lucro potencial obtido,
por infração ao art. 155, §4o, da Lei no 6.404/76 c/c o §1o do art. 13 da
Instrução CVM no 358/02, pela prática de uso de informação privilegiada ao
negociar com ações ordinárias da Aracruz.

d) Pela condenação de Frederico de Souza Lima, à pena de multa pecuniária no
valor de R$135.550,00 (cento e trinta e cinco mil e quinhentos e cinquenta
reais), correspondente a duas vezes o montante do lucro obtido, por infração
ao art. 155, §4o, da Lei no 6.404/76 c/c o §1o do art. 13 da Instrução CVM no
358/02, pela prática de uso de informação privilegiada ao negociar com ações
ordinárias da Aracruz.

e) Pela condenação de Ailton Amaral Santos, à pena de multa pecuniária no
valor de R$1.315.944,00 (um milhão e trezentos e quinze mil e novecentos e
quarenta e quatro reais), correspondente a duas vezes o montante do lucro
potencial obtido, por infração ao art. 155, §4o, da Lei no 6.404/76 c/c o §1o do
art. 13 da Instrução CVM no 358/02, pela prática de uso de informação
privilegiada ao negociar com ações ordinárias da Aracruz.

f) Pela condenação de Angá Administração de Recursos Ltda., à pena de multa
pecuniária no valor de R$596.600,00 (quinhentos e noventa e seis mil e
seiscentos reais), correspondente a duas vezes o montante do lucro potencial
obtido, por infração ao art. 155, §4o, da Lei no 6.404/76 c/c o §1o do art. 13 da
Instrução CVM no 358/02, pela prática de uso de informação privilegiada ao
negociar com ações ordinárias da Aracruz.

Processo Administrativo Sancionador CVM No 25/2010 - Relatório - pg. 62 de 62

g) Pela condenação de Eduardo Bomfim Sanseverino, à pena de multa
pecuniária no valor de R$103.813,50 (cento e três mil e oitocentos e treze
reais e cinquenta centavos), correspondente a uma vez e meia o montante do
lucro potencial obtido, por infração ao art. 155, §4o, da Lei no 6.404/76 c/c o
§1o do art. 13 da Instrução CVM no 358/02, pela prática de uso de informação
privilegiada ao negociar com ações ordinárias da Aracruz.

175.
Por fim, proponho comunicar o resultado deste julgamento à Procuradoria da
República no Estado de São Paulo, em atenção ao requerimento de informações formulado
pelo parquet por meio do Ofício no 7654/2017 – PR-SP- 00040858/2017, de 30 de maio de
2017.

É como voto.

Rio de Janeiro, 04 de julho de 2017.

Henrique Balduino Machado Moreira
Diretor Relator

1

Processo Administrativo Sancionador CVM no 25/2010
Reg. Col. no 8856/2013

Acusados:
Ailton Amaral Santos
Angá Administração de Recursos Ltda.
Eduardo Bomfim Sanseverino
Fernando Sérgio Rocha Nascimento
Frederico de Souza Lima
Marco Antonio Bernardi
Sérgio Sarti Magnani

Assunto:
Apurar eventual uso de informação privilegiada na negociação de
ações de emissão da Aracruz Celulose S.A.

Diretor Relator:
Henrique Balduino Machado Moreira

Manifestação de voto

1.
Eu acompanho o Diretor Relator Henrique Machado, também votando pela
condenação dos acusados.

2.
Como bem fundamentado no voto condutor, o presente caso apresenta um
conjunto robusto e convergente de evidências e indícios a revelar que cada um dos
acusados fez uso de informações privilegiadas ao negociar com ações ordinárias da
Aracruz Celulose S.A. (“Companhia”) em janeiro de 2009, infringindo, assim, o art.
155, §4o, da Lei no 6.404, de 1976 (“Lei 6.404”) c/c o art. 13, §1o, da Instrução CVM no
358, de 2002 (“Instrução 358”).

3.
De início, destaco novamente o bom trabalho da acusação, que obteve sucesso
em demonstrar não apenas diversas semelhanças no modus operandi entre as
negociações analisadas, como também a existência de vínculos pessoais e profissionais
entre a maior parte dos acusados.

4.
Como apontado pela acusação, Marco Antonio Bernardi, Fernando Sergio Rocha
Nascimento, Sergio Sarti Magnani, Frederico de Souza Lima e Ailton Amaral Santos
mantinham relações sociais e de amizade entre si, em maior ou menor grau.

2

5.
Além disso, segundo Marco, ele, Fernando e Sergio conversavam regularmente
sobre questões pessoais e profissionais, tendo Sérgio admitido que provavelmente os
outros dois estariam presentes na conversa entre amigos em que recebeu dicas de
compra de ações ordinárias da Companhia. Chamou atenção, ainda, o fato de Marco ser
ex-sócio de Fernando, e também ter relações profissionais com Frederico, sócio da
Angá Administração de Recursos Ltda. e amigo de Ailton.

6.
Enfim, a identificação da rede de amizades e relações interpessoais entre os
acusados (à exceção de Eduardo Bomfim Sanseverino) ajuda a entender as razões pelas
quais as negociações guardavam tantas características comuns entre si, seja pelos
valores envolvidos e momento de sua realização, seja por seu ineditismo à luz do perfil
e histórico de cada acusado. Tudo a corroborar que havia entre eles a ciência quanto a
uma informação relevante ainda não divulgada ao mercado, e a consequente noção de
que ela carregava uma oportunidade de auferir lucros indevidos.

7.
Em adição, destaco os seguintes elementos que, por sua contundência, me fazem
concluir nesse sentido: (i) o timing das negociações, com aquisições de ações
previamente aos Fatos Relevantes de 19 e 20.1.2009, alienando-as logo depois de sua
divulgação; (ii) a total atipicidade das operações vis-à-vis o perfil e histórico dos
acusados – alguns deles sequer tinham cadastro em corretora até aqueles dias; e (iii) a
falta de consistência dos argumentos de defesa, pouco críveis ou plausíveis, e
certamente insuficientes para contrapor os indícios de que os acusados tinham ciência
da informação que viria a ser divulgada pela Companhia.

8.
Todos esses elementos corroboram a tese acusatória por delinearem um
comportamento típico de quem detinha informação privilegiada e sabia estar de posse
de elementos que permitiam antecipar a alta na cotação das ações ordinárias da
Companhia.

9.
Adicionalmente, sobressalta na análise o fato de os acusados terem investido
significativas e atípicas quantias nos papéis da Companhia, considerando os respectivos
perfis de investimento.

3

10.
A meu ver, aliado aos demais elementos e circunstâncias do caso (como o
momento e a atipicidade das negociações), isso dá a dimensão da certeza e da segurança
de cada um dos acusados quanto à valorização que se seguiria à divulgação dos fatos
relevantes, o que, por um lado, somente se justificaria racionalmente com a posse das
informações privilegiadas, e, por outro, transparece de forma flagrante o intuito de obter
vantagem indevida nas negociações.

11.
Mais do que isso, entendo que o modo e as circunstâncias em que as negociações
ocorreram denotam a gravidade e a reprovabilidade das condutas adotadas.

12.
Assim, eu acompanho o Diretor Relator Henrique Machado no mérito, mas
entendo que as penalidades devem ser aplicadas no mesmo patamar para todos os
acusados.

13.
Nesse ponto, diferentemente do Relator, não me parece que o nível de
conhecimento técnico sobre o mercado de capitais por parte dos acusados deveria
implicar penalidades mais ou menos brandas, considerando que as operações irregulares
ora em questão possuem essencialmente as mesmas características e foram realizadas
com a mesma intenção que justifica a condenação por insider trading, qual seja, auferir
benefício para si mediante a utilização de informação relevante ainda não divulgada ao
mercado.

14.
Além disso, entendo que estamos diante de caso cuja reprovabilidade requer a
aplicação da pena de maneira proporcional à gravidade dos fatos e circunstâncias
envolvidos.

15.
Por todo o exposto, voto pela condenação dos acusados pela utilização de
informação privilegiada na negociação com ações ordinárias da Companhia, em
infração ao art. 155, §4o, da Lei 6.404 c/c o art. 13, §1o, da Instrução 358, nos seguintes
termos:

a) Pela condenação de Marco Antonio Bernardi à pena de multa
pecuniária no valor de R$ 163.946,00 (cento e sessenta e três mil e

4

novecentos e quarenta e seis reais), correspondente a duas vezes o
montante do lucro obtido;

b) Pela condenação de Fernando Sérgio Rocha Nascimento, à pena de
multa pecuniária no valor de R$ 129.732,00 (cento e vinte e nove mil e
setecentos e trinta e dois reais), correspondente a duas vezes o montante
do lucro potencial obtido;

c) Pela condenação de Sérgio Sarti Magnani, à pena de multa pecuniária
no valor de R$ 103.420,00 (cento e três mil e quatrocentos e vinte e sete
reais), correspondente a duas vezes o montante do lucro obtido;

d) Pela condenação de Frederico de Souza Lima, à pena de multa
pecuniária no valor de R$ 135.550,00 (cento e trinta e cinco mil e
quinhentos e cinquenta reais), correspondente a duas vezes o montante
do lucro obtido;

e) Pela condenação de Ailton Amaral Santos, à pena de multa pecuniária
no valor de R$ 1.315.944,00 (um milhão e trezentos e quinze mil e
novecentos e quarenta e quatro reais), correspondente a duas vezes o
montante do lucro obtido;

f) Pela condenação de Angá Administração de Recursos Ltda., à pena de
multa pecuniária no valor de R$ 596.600,00 (quinhentos e noventa e
seis mil e seiscentos reais), correspondente a duas vezes o montante do
lucro potencial obtido pelo Angá Portfolio FIM; e

g) Pela condenação de Eduardo Bomfim Sanseverino, à pena de multa
pecuniária no valor de R$ 138.418,00 (cento e trinta e oito mil e
quatrocentos e dezoito reais), correspondente a duas vezes o montante
do lucro potencial obtido.

16.
É como voto.

5

Rio de Janeiro, 4 de julho de 2017.

Leonardo P. Gomes Pereira
Presidente