Tribunal: CVM
Processo: RJ-2014-12921
Classe: Recurso de julgamento
Órgão julgador: Colegiado CVM
Órgão colegiado: Colegiado CVM
Assuntos: Comissão de Valores Mobiliários
Data de julgamento: 2016-11-22
Data de publicação: 2016-11-22

Ementa:
Exercício da atividade de administração profissional de carteira de
valores mobiliários sem a prévia autorização da CVM – Prática de
churning, operação definida como fraudulenta, no mercado de
valores mobiliários. Absolvições e proibição temporária.

Inteiro teor:
EXTRATO DA CONTINUAÇÃO DA SESSÃO DE JULGAMENTO DO PROCESSO
ADMINISTRATIVO SANCIONADOR CVM no RJ2014/12921

Acusados:
Mario Calfat Neto

TOV CCTVM Ltda.

Ementa:
Exercício da atividade de administração profissional de carteira de
valores mobiliários sem a prévia autorização da CVM – Prática de
churning, operação definida como fraudulenta, no mercado de
valores mobiliários. Absolvições e proibição temporária.

Decisão:
Vistos, relatados e discutidos os autos, o Colegiado da Comissão de
Valores Mobiliários, com base na prova dos autos e na legislação
aplicável, decidiu:

1. Por maioria de votos, ABSOLVER Mario Calfat Neto da acusação
de exercício irregular da atividade de administração de carteira,
em suposta infração ao disposto no art. 23 da Lei no 6.385/76,
c.c. o art. 3o da Instrução CVM no 306/99;

2. Por unanimidade de votos, vencidos o Diretor-Relator e o Diretor
Roberto Tadeu na dosimetria, APLICAR ao acusado Mario Calfat
Neto a penalidade de proibição temporária, pelo prazo de
dois anos, para atuar, direta, ou indiretamente, em qualquer
modalidade
de
operação
nos
mercados
de
bolsa
em
funcionamento no Brasil, pela prática de operação fraudulenta,
conforme definida na alínea “c” do item II, e vedada pelo inciso I,
ambos da Instrução CVM no 08/79.

3. Por maioria, ABSOLVER a TOV CCTVM Ltda. da acusação de
exercício irregular da atividade de administração de carteira, em
suposta infração ao disposto no art. 23 da Lei no 6.385/76, c.c. o
art. 3o da Instrução CVM no 306/99;

Os acusados punidos terão um prazo de 30 dias, a contar do
recebimento de comunicação da CVM, para interpor recurso, com efeito suspensivo,
ao Conselho de Recursos do Sistema Financeiro Nacional, nos termos dos artigos 37
e 38 da Deliberação CVM no 538, de 05 de março de 2008, prazo esse, ao qual, de
acordo com a orientação fixada pelo Conselho de Recursos do Sistema Financeiro
Nacional, poderá ser aplicado o disposto no art. 191 do Código de Processo Civil,
que concede prazo em dobro para recorrer quando os litisconsórcios tiverem
diferentes procuradores.

Com a entrada em vigor do Decreto no 8.652/2016, as decisões
absolutórias transitam em julgado na 1a Instância, sem a interposição de recurso
de ofício por parte da CVM.

Presente
a
Procuradora-federal
Danielle
Oliveira
Barbosa,
representante da Procuradoria Federal Especializada da CVM.

Participaram da Sessão de Julgamento os Diretores Pablo W.
Renteria, Relator, Gustavo Tavares Borba, Henrique Balduino Machado Moreira e o
Presidente da CVM, Leonardo P. Gomes Pereira, que presidiu a Sessão.

Rio de Janeiro, 10 de fevereiro de 2017.

Pablo W. Renteria
Diretor-Relator

Leonardo P. Gomes Pereira
Presidente da Sessão de Julgamento

PROCESSO ADMINISTRATIVO SANCIONADOR CVM No RJ2014/12921

Acusado:
Mario Calfat Neto

TOV CCTVM Ltda.

Assunto:
Exercício de atividade de administração profissional de carteira de
valores mobiliários sem a prévia autorização da CVM (infração aos
arts. 23 da Lei no 6.385/1976 e 3o da Instrução CVM 306/1999); e
prática de churning (operação fraudulenta, definida pela alínea “c”
do item II da Instrução CVM no 08/1979 e vedada pelo item I
dessa mesma Instrução).

Relator:
Diretor Pablo Renteria

RELATÓRIO

I.
Do Objeto e da Origem

1.
Trata-se de processo administrativo sancionador instaurado pela
Superintendência de Relações com Investidores Institucionais (“SIN”) para apurar a
responsabilidade de TOV CCTVM Ltda. (“TOV”) e Mario Calfat Neto (“Mario Calfat”)
por supostamente terem exercido a atividade de administração profissional de
carteira de valores mobiliários, sem prévia autorização da CVM, em infração ao
disposto nos artigos 23 da Lei no 6.385/19761 e 3o da Instrução CVM no
306/19992, bem como pela prática de churning, caracterizada como operação
fraudulenta, definida pela alínea “c” do item II da Instrução CVM no 08/1979 e
vedada pelo item I dessa mesma Instrução3.

2.
Este processo administrativo sancionador tem origem no Processo CVM
no RJ2013/1461, que foi instaurado para investigar fatos alegados por reclamação
protocolada na BM&FBovespa Supervisão de Mercados (“BSM”) em face da TOV, em
que o investidor, no âmbito do Mecanismo de Ressarcimento de Prejuízos (“MRP”)
solicitou o ressarcimento de prejuízos sofridos em razão de alegada infiel execução
de ordens, decorrente de suposta realização de operações sem a sua autorização
em junho de 2010.

II.
Dos Fatos

3.
Em
correspondência
datada
de
14.9.2010,
o
investidor
L.C.N.
(“Reclamante”) efetuou reclamação junto ao MRP, por meio da qual relatou que o
acusado Mario Calfat, por intermédio da TOV, teria realizado operações no período
de 10.6.2010 a 28.6.2010 sem qualquer autorização, causando-lhe prejuízos de
valores próximos a R$ 20.000,00.

4.
Conforme informado à BSM (fl. 25), o Reclamante teria acertado com
Mario Calfat que este acusado deveria confirmar, por e-mail, a realização de cada
operação, relatando a quantidade e a especificação dos ativos a serem negociados.

5.
Em
defesa
apresentada
à
BSM
(fls.
50-52),
a
TOV
alegou,
principalmente, que sempre cumpriu as ordens do Reclamante, representadas no
extrato de conta corrente e nas notas de corretagem encaminhadas ao investidor, e
que ele teria recebido da BM&FBovespa os Avisos de Negociação de Ações
(“ANAs”), bem como teria firmado contrato para a realização das operações nos
mercados administrados pela Bolsa e mantido conta junto à corretora.

6.
A SIN destacou, a esse respeito, que, mesmo após solicitação expressa,
a TOV não apresentou as gravações das conversas telefônicas mantidas entre o
Reclamante, representantes da corretora e Mario Calfat, tampouco as respectivas
transcrições. Também ressaltou que a TOV apresentou à BSM as notas de
corretagem das operações realizadas em nome do Reclamante (fls. 53-73), bem
como a cópia do contrato de trabalho e do correspondente termo de rescisão
firmados entre a corretora e Mario Calfat (fls. 74-76).

7.
Vale ressaltar que o Relatório de Auditoria no 087/11 – BSM/GAP
(“Relatório de Auditoria”, fls. 79-105), elaborado pela BSM para elucidar a situação
fática, indicou que a carteira de valores mobiliários do Reclamante, dada a grande e
diversificada quantidade de operações realizadas, algumas inclusive incompatíveis
com o perfil do investidor, era de fato administrada por um terceiro. O Relatório de
Auditoria concluiu, ainda, que havia fortes indícios de prática de churning.

8.
Tendo em vista que o Reclamante comprovou cada confirmação das
operações que autorizou (fls. 26-27 e 30) e que a TOV não apresentou nenhum tipo
de comprovação da existência das outras ordens por ele enviadas ou autorizadas e
considerando, ainda, que as operações não se encaixavam no perfil de risco e
patrimônio daquele investidor, a Gerência Jurídica da BSM entendeu que a
corretora deveria reembolsar o Reclamante. A decisão foi mantida pela Turma 12
do Conselho de Supervisão da BSM em 29.2.2012 (fls. 124-131) e pelo plenário
desse mesmo Conselho em 11.4.2012 (fls. 137-145).

9.
Diante do exposto e dos documentos acostados aos autos, a SIN solicitou
manifestação prévia dos acusados a respeito dos fatos apurados, nos termos do
disposto no art. 11, parágrafo único, II, da Deliberação CVM no 538/20084. A TOV
apresentou sua resposta em 22.8.2014 (fls. 173-175), mas Mario Calfat não se
manifestou5.

III.
Da Acusação

10.
A SIN destacou, inicialmente, que tanto a TOV quanto Mario Calfat não
são – e nunca foram – autorizados pela CVM a prestar serviços de administração de
carteira de valores mobiliários, como se vê às fls. 186-187. Ressaltou igualmente
que a TOV Gestão de Recursos Ltda., instituição ligada aos controladores da TOV,
foi autorizada pela CVM a prestar tais serviços somente após os fatos objeto do
presente processo.

11.
De acordo com o Termo de Acusação, Mario Calfat foi empregado da TOV
e, entre os dias 3.5.2010 e 5.11.2010, exerceu a função de auxiliar do
departamento comercial da corretora (fls. 74-76 e 50-52). As operações suspeitas
objeto da reclamação encaminhada à BSM ocorreram no período compreendido

entre 10.6.2010 e 28.6.2010, quando, portanto, existia vínculo trabalhista entre os
acusados.

III.1.
DA ADMINISTRAÇÃO IRREGULAR DE CARTEIRA DE VALORES MOBILIÁRIOS

12.
Com base nos artigos. 23 da Lei no 6.385/19766 e 2o7 e 3o8 da Instrução
CVM no 306/1999, bem como no julgamento do PAS CVM no RJ2006/4778, ocorrido
em 17.10.2006 e relatado pelo Diretor Pedro Marcilio, a SIN anotou que são quatro
os elementos que configuram a atividade de administração de carteiras de valores
mobiliários: (i) gestão de recursos; (ii) gestão profissional; (iii) gestão de recursos
entregues ao administrador; e (iv) autorização para compra e venda de títulos e
valores mobiliários. Em seguida, buscou demonstrar os indícios e provas que levariam à
conclusão de que cada um desses elementos mostrou-se presente no caso concreto.

III.1.a. DA GESTÃO DE RECURSOS

13.
De acordo com o Termo de Acusação, “[a] atividade de gestão prevista
na Lei 6.385/76 pode ser entendida como o poder discricionário conferido ao
administrador para o investimento e desinvestimento de recursos entregues por
terceiros, para aplicação em títulos e valores mobiliários” (fl. 254).

14.
Para comprovar a efetiva gestão de recursos por parte dos acusados, a
SIN baseou-se em mensagens trocadas entre eles e o Reclamante, em que este
visava obter esclarecimentos e informações sobre movimentações ocorridas em sua
carteira de investimentos, a seguir transcritas:

Mensagem de 2.6.2010, enviada pelo Reclamante a Mario Calfat
(fl. 29):
Reclamante: Bom dia Mário. Como fechamos o mês, tem ideia de
aplicar o dinheiro q esta parado? [sic]

Mensagens de 11.6.2010, trocadas entre o Reclamante e Mario
Calfat (fl. 30):
Mario Calfat: [L.], como conversamos por telefone a operação em
PDGR3 foi realizada e na data de hoje (11) foi feita a compra de
PMAM3. Gostaria de saber se as informações estão corretas com o
que conversamos. Também gostaria de saber se você me confirma
a assessoria como conversamos.
Reclamante: Confirmado. Só me manda o valor de compra e de
venda para meu controle aqui.

Mensagem de 29.6.2010, enviada pelo Reclamante para Mario
Calfat (fl. 31):
Reclamante: Bom dia Mário. Estou esperando você me passar a
posição do dia do meu investimento!

Mensagem de 30.6.2010, enviada pelo Reclamante para Mario
Calfat (fl. 32):
Reclamante: Estou esperando o e-mail das movimentações que
você fez para chegar a esse resultado de perda de 60% do meu
investimento com você. Quero saber exatamente que tipo de
investimento com a data e o demonstrativo dos papeis com
valores de compra e de venda! Acho um absurdo eu ter depositado
20000,00 R$ e em menos de dois meses você me falar que só

tenho em torno de 4000,00 R$. Não autorizei você negociar nada
além dos 20 mil que depositei na corretora, e pelas contas que
recebi vejo que você movimenta valores muito superiores ao meu
investimento!!! Ainda quero para hoje o loguim e senha para
verificar pela net a situação real da minha conta, pois já pedia isso
a tempo e você não me mandou nada! No aguardo. [sic]

Mensagem de 1.7.2010, enviada pelo Reclamante para Mario
Calfat (fl. 34):
Reclamante: O que quero saber é quais foram os papeis que você
comprou, com data e valores de compra e venda para chegar
nessas perdas. 1 – Essas compras foram feitas com os valores
acima do capital que depositei para você fazer operações
(20000,00) 2 – Quais foram os papeis e datas com seus valores de
compra e venda. No aguardo. [sic]

Mensagem de 16.7.2010, enviada pelo Reclamante para Mario
Calfat (fl. 37):
Reclamante: Conforme conversa de ontem estou esperando os
dados detalhados das minhas movimentações, com os papeis que
foram comprados e seus respectivos valores de compra e venda?
Espero esse relatório para hoje!

Mensagem de 27.7.2010, enviada pelo Reclamante para a TOV (fl. 39):
Reclamante: Quero apresentar uma reclamação contra seu
corretor Mário Calfat e seu diretor [R. S.], fiz uma aplicação de
20000,00 reais na corretora, como sou completamente leigo no
mercado de ações ficamos acertados que ele iria cuidar de
compras e vendas me pedindo autorização por e-mail sobre as
transações.
O
corretor
acabou
fazendo
várias
operações
alavancadas de até 140000,00 sem minha autorização mesmo sem
eu ter esse montante depositado na corretora, através dessas
operações ele acabou perdendo 18000,00 do meu capital, quero
saber como devo proceder em relação a essa postura da corretora,
pois fui informado por um de seus diretores (...) que a corretora
não iria fazer nada a respeito, em uma reunião com os dois na
sede da corretora o Rogério me passou que eu deveria tomar mais
cuidado com meu dinheiro já que não entendo do mercado!
Gostaria de saber se essa é a postura da corretora ou se é
simplesmente a postura de dois de seus representantes pois eu
achei que estava colocando meu dinheiro em uma corretora e isso
era tomar conta do meu dinheiro. O corretor Mario fala que dei
autorização, mas tenho cópia dos e-mails que provam que não
autorizei ações neste sentido. Acabei de ter uma conversa por
telefone com o [R.] e ele mandou eu procurar meus direitos, que é
o que vou fazer, mas gostaria de saber se é realmente essa a
postura correta de uma empresa séria? [sic]

Mensagem de 16.8.2010, enviada pelo Reclamante para a TOV (fl. 40):
Reclamante: Coloquei R$ 20.000,00 de investimento na corretora
TOV através do corretor Mario Calfat para iniciar a montagem de
um porfólio. Eu tive vendo e surtei com a movimentação em meu
nome, sem minha autorização. Só pode ser uma utilização como
laranja de alguém ou lavagem de dinheiro pois falei com o corretor

e os diretores da corretora e eles me mandaram procurar meus
direitos. Vejamos os principais desvios encontrados, sem entrar
em detalhes de papel/ação etc...: 1) No período de 20 dias
corridos (de 10/6/2010 a 28/6/2010) o assessor Mário Calfat
movimentou em meu nome a quantia de R$ 6.650.000,00 (seis
milhões seiscentos e cinquenta mil reais)... sendo que sua grande
parte feita com operações de day trade, pelo montante e pelas
características da operação vão ter ganhos e perdas que se retira
desses valores as corretagens pagas da ordem de R$ 2.100,00 e
pagamentos a Bovespa pela liquidação etc... de R$ 1.300,00 e
após esse período me resta a quantia de 87,95 R$ e 2000 ações
Milk 1 hoje no valor total de 1700,00 R$. Pedi a corretora que me
mandassem as seguintes informações e não obtive resposta e nem
um contato até agora. Quero meu cadastro e saber qual é meu
limite de risco e crédito em documento formal? Quero saber da
diretoria da Tov qual é a posição frente as notas de corretagem e
operações realizadas? Quero saber as razões do gestor e receber
formalmente os critérios usados, gestão e o balanço de lucros e
perdas... quero um documento formal. Gostaria de saber quais são
as providências que vocês tomam nessas situações e que caminho
devo seguir? [sic]

Mensagem de 27.8.2010, enviada pelo Reclamante para a TOV
(fls. 41-42):
Reclamante: Preciso receber os seguintes documentos junto a
Tov, lembrando que já fiz a solicitação junto a ouvidoria e o
assessor Mario Calfat e não obtive resposta. Quero meu cadastro e
saber qual é meu limite de risco e crédito em documento formal?
Quero saber da diretoria da Tov qual é a posição frente as notas
de corretagem e operações realizadas? Quero saber as razões do
gestor e receber formalmente os critérios usados, gestão e o
balanço de lucros e perdas... quero um documento formal. (...) [sic].

15.
Para a acusação, o teor das mensagens acima indicaria não apenas que
as ordens de investimento não partiram do Reclamante, mas também que elas não
eram coerentes com os seus interesses. A área técnica citou, a esse respeito, que o
termo de adesão inserido no corpo de sua ficha cadastral deflagraria a falta de
autorização de transmissão de ordens por procurador ou representante, agente
autônomo ou gestor de carteira (fls. 43-46)9.

16.
Embora somente o próprio Reclamante pudesse emitir ordens para a
TOV, a mensagem do dia 11.6.2010 que lhe foi enviada por Mario Calfat
demonstraria que “o acusado ofereceu ao [Reclamante] algum tipo de serviço de
assessoria, solicitando inclusive a confirmação da contratação do serviço” (fl. 257).
Isso se confirmaria, ainda, com a leitura do e-mail enviado pelo Reclamante a Mario
Calfat em 30.6.2010, em que se mostrou surpreendido com o saldo de seus investimentos e
não reconheceu a procedência das ordens de compra e venda realizadas.

17.
A SIN argumentou, ainda, que o envio, ao Reclamante, de notas de
corretagem e de ANAs não isenta os acusados de responsabilidade. Tendo em vista
que eles não são encaminhados aos investidores no mesmo dia da conclusão da
operação, “é verossímil crer que a demora entre a primeira operação não
autorizada, em 10/06/2010, e a data do questionamento das operações suspeitas,

em 30/06/2010, aconteceu em função desse lapso de tempo entre a emissão e a
chegada da correspondência ao [Reclamante]” (fls. 257-258).

18.
O Termo de Acusação também afirmou que as notas de corretagem, ao
contrário do alegado pela TOV, não eram enviadas em bases diárias ao Reclamante
durante o período em que ocorreram as aludidas operações. Para comprovar a
afirmativa, mencionou que, embora o Reclamante tenha solicitado a Mario Calfat
informações sobre as negociações realizadas em seu nome por todos os dias entre
29.6.2010 e 1.7.2010, as respectivas notas de corretagem somente foram enviadas
em 16.7.2010 (fl. 35).

19.
A acusação reiterou, ainda, que o Reclamante comprovou, no âmbito de
sua reclamação na BSM, cada confirmação das ordens concedidas para as
operações que autorizou. Por outro lado, a TOV não apresentou nenhum documento
que pudesse comprovar a existência das outras ordens enviadas pelo Reclamante
que justificassem as respectivas negociações.

III.1.b. DA GESTÃO PROFISSIONAL

20.
Segundo a SIN, o caráter profissional da atividade exercida pelos
acusados é comprovado pelos ganhos remuneratórios da TOV com a corretagem,
que teriam alcançado mais de 10% do total dos recursos disponibilizados pelo
Reclamante. Além disso, a atividade também teria sido desempenhada de maneira
habitual, pois centenas de operações teriam sido realizadas em nome do investidor
junto à BM&FBovespa.

21.
O Termo de Acusação também destacou a mensagem trocada entre o
Reclamante e Mario Calfat no dia 11.6.2010, em que este acusado escreveu:
“Também gostaria de saber se você me confirma a assessoria como conversamos.”
A mensagem, conforme acima descrita, recebeu resposta positiva do Reclamante.

III.1.c. DA GESTÃO DE RECURSOS ENTREGUES AO ADMINISTRADOR

22.
A entrega de recursos pelo Reclamante à TOV e Mario Calfat restaria
comprovada pela troca de e-mails acima transcrita, assim como pelas notas de
corretagem emitidas pela corretora.

III.1.d. DA AUTORIZAÇÃO
PARA COMPRA
E VENDA
DE TÍTULOS
E VALORES
MOBILIÁRIOS

23.
A SIN afirmou que, conforme declarado à BSM em correspondência de
14.9.2010 (fl. 22) e como se pode deduzir de e-mail enviado a Mario Calfat em
30.6.2010 (fl. 32), o Reclamante combinou com este acusado que deveria aprovar
previamente as movimentações realizadas em sua carteira de investimentos.
“Contudo, nessa mesma correspondência de 14/09/2010 (fl. 22), o investidor
admite ter concedido, pelo menos de forma tácita, uma autorização para que o
funcionário da TOV CCTVM administrasse sua carteira de valores mobiliários:
‘Coloquei R$ 20.000,00 de investimento na corretora TOV através do corretor Mario
Calfat para iniciar a montagem de portfólio’” (fl. 260).

24.
A área técnica também destacou mensagem por meio da qual o
Reclamante afirmou ter sempre deixado claro que não entendia de mercado de
capitais e que deveria ser informado das operações realizadas.

25.
Outros indícios de que havia uma autorização tácita para os acusados
movimentarem a carteira de ações do Reclamante seriam mensagens datadas de
2.6.2010, 11.6.2010 e 30.6.2010. Na primeira delas, ele pergunta se Mario Calfat
“tem ideia de aplicar o dinheiro q está parado” [sic]. Na segunda, ambos confirmam
a prestação de assessoria por parte do acusado. Na última, o Reclamante diz que
está aguardando e-mail com as movimentações que Mario Calfat realizou, pedindo
informações sobre especificamente o tipo de investimento, a data e o
demonstrativo dos papéis com os valores das negociações.

26.
Com base no PAS CVM no RJ2008/10874, relatado pelo Diretor Otavio
Yazbek e julgado em 28.4.200910, a acusação afirmou que a gestão irregular pode
ser caracterizada por uma autorização tácita concedida pelo Reclamante a Mario
Calfat com certas restrições: (i) limite de R$ 20.000,00; e (ii) necessidade de
confirmação das operações ou, ao menos, informação ao investidor acerca das
operações. Segundo o Termo de Acusação, “[t]ais restrições não foram observadas
pelos acusados que, sem dúvida, exorbitaram seu mandato, administrando sua carteira de
valores mobiliários sem que possuíssem o devido registro junto à CVM” (fl. 261).

27.
O que ocorreu, na visão da SIN, teria sido a quebra da boa-fé contratual
por parte da TOV e de Mario Calfat, “que desvirtuaram a prestação do serviços de
meros intermediários operacionais, que deveriam tão somente executar as ordens
dadas diretamente pelo investidor, quando de fato tomaram decisões de
investimento com o capital do [Reclamante] sem a sua aquiescência, concretizando
assim a prestação irregular do serviço de administração de carteira” (fl. 262).

III.2.
DA PRÁTICA DE CHURNING OU OVERTRADING

28.
Com base nas notas de corretagem acostadas às fls. 53-73 relativas às
operações cursadas na BM&FBovespa pela TOV em nome do Reclamante, o Termo
de Acusação advertiu para os valores de corretagem gerados em função do giro da
carteira do investidor. Somadas as compras e vendas realizadas entre os dias
10.5.2010 e 28.6.2010, conclui-se que foram movimentados R$ 6.681.998,01, “o
que corresponde a mais de 334 vezes o valor total aportado pelo investidor na
Corretora” (fl. 262). A receita de corretagem, por sua vez, teria sido de R$
2.100,28, o que, como apontado pela SIN, equivale a mais de dez por cento do
valor aportado pelo investidor.

29.
Com base no Relatório de Análise 001/2011, divulgado pela BSM em
1.7.2011 (fls. 189-212), a SIN utilizou os seguintes indicadores para a verificação
da prática de churning: “(i) turnover ratio, que indica o número de giros efetuados
com a carteira do cliente, comparando-se o patrimônio médio do cliente com o
volume total de compras efetuado; e (ii) cost-equity ratio, que compara o total de
despesas que incidiu sobre a carteira do investidor com seu patrimônio médio e
reflete o retorno mínimo que seria necessário para cobrir as despesas sobre a
carteira do investidor em determinado período” (fl. 263).

30.
O Termo de Acusação, então, remete-se a cálculo realizado pela própria
BSM (fls. 79-105), que concluiu que a carteira do Reclamante teve uma taxa de
turnover de 1.265,41 vezes àquela praticada pelo mercado e uma taxa de cost
equity anualizada de 143,23%, “muito acima dos padrões considerados aceitáveis
de respectivamente 8 e 21% pela BSM, caracterizando, assim, uma operação de
churning, que tem como objetivo gerar taxas de corretagem” (fl. 264).

31.
Adicionalmente, baseando-se novamente no Relatório de Auditoria no
087/11 – BSM/GAP, a SIN afirmou que o Reclamante não possuía histórico de
operações cursadas em Bolsa antes de se tornar cliente da TOV. Partindo, portanto,
da premissa de que ele não possuía experiência prévia no mercado de valores
mobiliários, consignou que “[p]or óbvio, operações de day trade envolvendo
volumes financeiros muito superiores ao aporte de R$ 20.000,00 realizado junto à TOV
CCTVM não se enquadram no perfil de operações de um investidor iniciante” (fl. 265).

32.
A área técnica procurou demonstrar, em seguida, que as operações
realizadas em nome do Reclamante totalizaram R$ 2.101.454,00, R$ 1.049.350,00,
R$1.512.022,00 e R$ 1.699.289,00 nos dias 14, 15, 16 e 17.6.2010,
respectivamente, valores esses incompatíveis com o perfil do investidor, que alegou
não ter ordenado a execução de nenhuma delas.

33.
Apontou, ainda, para operações de compra e de venda realizadas em
15.6.2010 com ações de emissão de determinada companhia aberta “sem qualquer
tipo de justificativa econômica (...), que não resultou em qualquer lucro ou prejuízo
para o [Reclamante], a não ser corretagem e emolumentos” (fl. 266). No mesmo
sentido, citou outras operações de day trade que resultaram em lucros ou prejuízos
de pouca expressão.

34.
Considerando ainda que os acusados realizaram 433 transações de
compra e venda em apenas 10 pregões, a SIN buscou evidenciar, com base no que
se entendeu no âmbito do julgamento do PAS CVM no 24/2010, relatado pela
Diretora Ana Dolores de Novaes e realizado em 27.5.2014, a presença dos
seguintes elementos caracterizadores da operação fraudulenta, conceituada pelo
item II, “c”, da Instrução CVM no 08/1979 e vedada pelo item I da mesma
Instrução: (i) ardil ou artifício; (ii) indução ou manutenção de terceiro em erro; e
(iii) intenção de obter vantagem ilícita para si ou terceiros.

35.
O ardil, segundo o Termo de Acusação, era o giro excessivo da carteira,
mediante a realização de número elevado de negócios sem autorização do
Reclamante. Ele também teria sido mantido em erro porque não recebia notas de
corretagem em bases diárias da TOV, não tendo tomado conhecimento, de forma
imediata, da realização das operações levadas a cabo em sua carteira de ações.

36.
A intenção de obter vantagem ilícita, por sua vez, teria restado
comprovada por meio das despesas com corretagem no período, de R$ 2.100,28,
que equivaleriam a mais de 10% do valor total aportado pelo Reclamante junto à
TOV. Além disso, “a taxa de despesa, medida pela Cost-Equity Ratio anualizada foi
de 143,23%, valor elevado para qualquer padrão de referência, em qualquer lugar
do mundo, a qual não faz o menor sentido para um investidor iniciante no mercado
bursátil, que aportou um pequeno valor junto à TOV CCTVM” (fl. 268).

III.3.
DAS RESPONSABILIDADES

37.
Diante do acima exposto, a SIN propôs a responsabilização da TOV e de
Mario Calfat por:

i. infração ao disposto no art. 23 da Lei no 6.385/1976 e no art. 3o da
Instrução CVM no 306/1999, em razão da prática de administração de
carteira de valores mobiliários sem a devida autorização da CVM; e

ii. infração ao item I da Instrução CVM no 08/1979 em função da prática
de churning, caracterizada como operação fraudulenta, conceituada,
por sua vez, pelo item II, “c”, daquela mesma Instrução.

IV.
Da Manifestação da PFE

38.
Em
3.12.2014,
por
meio
do
PARECER/No319/2014/GJU-4/PFE-
CVM/PGF/AGU (fls. 225-214), a PFE repassou as seguintes recomendações à SIN
em relação ao seu Termo de Acusação:

i.
Efetuar análise mais pormenorizada sobre as operações realizadas
e sobre os elementos do tipo previsto na letra “c” do item II da
Instrução CVM no 08/1979;

ii. Realizar levantamento do histórico de operações no mercado de
valores mobiliários realizadas pelo Reclamante por meio da TOV,
bem como identificar, ainda que por amostragem, quais não
guardariam qualquer relação lógica ou racional com o padrão de
atuação habitual do investidor;

iii. Demonstrar a inadequação dos indicadores de turnover ratio e
cost-equity ratio com os índices aceitáveis descritos em estudos
realizados pela BSM e pela Assessoria de Análise e Pesquisa da
CVM (ASA); e

iv. Narrar de maneira mais completa a efetiva participação da TOV na
operação fraudulenta em questão.

39.
Ademais, a PFE entendeu que os demais requisitos estabelecidos nos
artigos 6o e 11 da Deliberação CVM no 538/08 foram plenamente atendidos.

40.
A SIN refletiu as recomendações da PFE e apresentou nova versão do
Termo de Acusação, a qual se encontra descrita no item anterior deste relatório.

V.
Das Defesas

V.1.
DA DEFESA DE MARIO CALFAT

41.
Mario Calfat apresentou sua defesa em 29.1.2015 (fls. 299-302).

42.
Inicialmente, afirmou que tinha 24 anos quando foi contratado para
trabalhar na TOV como auxiliar do departamento comercial, com remuneração de
R$ 560,00 por mês, e que foi dispensado em 27.10.2010. Tendo em vista suas
funções como auxiliar daquele departamento, nunca teria exercido qualquer
atividade de administrador de carteira de valores mobiliários, “até porque sequer
tinha conhecimento técnico e também não possuía registro na CVM” (fl. 300).

43.
Alegou que suas atividades estavam restritas ao cumprimento de ordens
dos membros da mesa de operações da TOV e à transferência, a eles, das ordens
de compra e venda dos investidores e clientes da corretora.

44.
Segundo a defesa, ele nunca teria aconselhado ou orientado clientes
sobre as aplicações no mercado de capitais, sendo que “[t]odos os e-mails que

mandou ao [Reclamante] foram para cumprir ordens da mesa de operações da
empresa TOV, uma vez que ele não tinha qualquer ingerência nos negócios feitos
em nome dele” (fl. 300). O acusado consignou, nesse sentido, que nunca teria
promovido operações em nome do Reclamante e nem teria auferido comissões
relacionadas a elas.

45.
A esse respeito, segundo a defesa, conforme documento acostado à fl.
36, o assessor do Reclamante seria o de número 622, que corresponde ao Sr. D. F.,
e não a Mario Calfat.

46.
Argumentou também que nunca subscreveu as notas de corretagem
emitidas pela TOV, pois não recebia qualquer remuneração decorrente das
operações no mercado, e que desconhece quem executou as operações em nome
do Reclamante. Todas as conversas mantidas entre ele e o Reclamante teriam sido
orientadas e determinadas pela mesa de operações da corretora.

47.
Em seguida, alegou que, tendo em vista a sua baixa remuneração, “seria
totalmente desproporcional e sem qualquer razão lógica a acusação de que o
mesmo era um administrador de carteiras de valores mobiliários, exercendo a
função sem autorização da CVM, e que na época era jovem e contava com 24 anos
de idade, sem qualquer formação” (fl. 301).

48.
Ademais, não tendo realizado as operações em nome do Reclamante, não
poderia incorrer na prática de churning, “até porque não auferiu qualquer
remuneração em decorrência daquela quantidade abundante de negócios” (fl. 301).

49.
Assim, requereu sua absolvição de ambas as acusações. Caso
responsabilizado, solicitou que sua pena seja de advertência, “levando-se em
consideração também que a empresa TOV ressarciu o investidor” (fl. 302).

V.1.a. DO PEDIDO DE REALIZAÇÃO DE DILIGÊNCIAS

50.
Em sua defesa, Mario Calfat solicitou a oitiva de três pessoas por ele
listadas. Entretanto, tendo em vista que o acusado não esclareceu o motivo pelo
qual a oitiva seria relevante para o presente processo, indeferi o pedido por meio
do despacho datado de 17.10.2016 e acostado às fls. 384-385.

V.2.
DA DEFESA DA TOV

51.
A TOV apresentou sua defesa em 6.3.2015 (fls. 305-334).

52.
Primeiramente, a acusada citou e descreveu os motivos que levaram a
CVM a instaurar o presente processo administrativo sancionador. Afirmou, nesse
sentido, que o principal motivo que teria levado à procedência do pedido de
ressarcimento do Reclamante perante o MRP foi o único fato “de não ter a
DEFENDENTE conseguido comprovar, por meio de gravações – além das notas de
negociação e planilha de HB juntadas aos autos do citado processo –, as ordens
para realização dos negócios de compra e venda à vista de ações, efetivadas em
nome do [Reclamante] no curto período compreendido entre 11/6/2010 e
29/6/2010 (onze dias úteis)” (fls. 310-311).

53.
Em seguida, afirmou ser instituição financeira devidamente autorizada a
funcionar pelo Banco Central do Brasil como corretora de câmbio, títulos e valores

mobiliários e discorreu acerca do procedimento de cadastramento do Reclamante, realizado
em 23.4.2010, mesma data em que ele transferiu à TOV o montante de R$ 20.000,00.

54.
A esse respeito, alegou que a ficha cadastral do Reclamante, assinada
em 16.4.2010, “foi por ele indicado que haveria um assessor, identificado pelo no
401, o qual não era o Sr. Mario Calfat Neto (fls. 43 dos autos), tendo em vista,
inclusive, que na época do cadastramento, ou seja, no mês de abril de 2010, o Sr.
Mario Calfat ainda não havia sido contratado para integrar quadro de funcionários da
DEFENDENTE, como Auxiliar do Departamento Comercial, algo que ocorreu apenas na data
de 03/5/2010 e na condição de contrato de experiência” (fl. 312, grifos da defesa).

55.
Nessa linha, a defesa argumentou que Mario Calfat, antes de se tornar
funcionário da TOV, já mantinha contato profissional com o Reclamante
independentemente da corretora, tendo em vista correspondência eletrônica
fornecida pelo Reclamante no âmbito do MRP e datada de 28.4.2010 (fl. 28).
Destacou, assim, a redação da referida correspondência, em que Mario Calfat
propôs ao Reclamante a abertura de conta em outra instituição, conforme a seguir:

“L.,
Primeiramente gostaria de dizer que esta mudança está sendo
feita para melhor atendê-lo. Em anexo segue a ficha cadastral que
não precisa ter firma reconhecida, a única coisa que preciso são os
mesmos documentos que precisei da primeira vez (com exceção
do comprovante bancário). Vou mandar buscar os documentos e a
ficha o mais breve possível, mas, independentemente disso a
partir de amanhã lhe passo a conta da [G. I.] para que o depósito
possa ser efetuado. Este é o web site da [G. I.] (...).
Qualquer dúvida encontro-me integralmente à disposição.
Att.
Mario Calfat Neto”

56.
Dessa maneira, segundo a TOV, ficou demonstrado que o Reclamante já
confiava tanto no relacionamento comercial quanto nas sugestões de Mario Calfat
anteriormente à contratação deste acusado pela corretora. A TOV também afirmou
que o Reclamante foi admitido como cliente “para operar por conta própria,
mediante ordens verbais ou escritas, não tendo firmado com a DEFENDENTE
qualquer outro tipo de contrato (...), conforme Termo de Adesão assinado em
16/4/2010 e declarações correspondentes, inclusive o de conhecimento e adesão às
Regras e Parâmetros de atuação – RPA da DEFENDENTE e vigentes no ano de 2010,
conforme ficha cadastral assinada na época” (fl. 313-314).

57.
Argumentou, ainda a esse respeito, que o fato de ter recebido R$
20.000,00 do Reclamante não configura indício de gestão irregular de carteiras,
pois a transferência do valor e o depósito em conta corrente em seu nome era
indispensável para a realização de operações no mercado de capitais, conforme
previsto em normas à época vigentes, assim como no “Contrato para Realização de
Operações nos Mercados Administrados por Bolsa de Valores, Bolsa de Mercadores
e de Futuros” ao qual o Reclamante aderiu.

58.
Sobre as operações de compra e venda de ações, aduziu que as notas de
negociação acostadas às fls. 53-73 apontam que aquelas realizadas em nome do
Reclamante no período de 10.5.2010 a 28.6.2010 envolveram “ativos de primeira
linha” (fl. 315) e sempre foram efetivadas à vista, sem qualquer registro de

operações mais sofisticadas. Seriam, assim, operações condizentes com o padrão
do cliente, que era de risco moderado.

59.
Nesse sentido, argumentou que a primeira operação realizada pelo
Reclamante foi a compra, no pregão de 10.5.2010 de 1.000 ações de determinada
companhia aberta ao preço unitário de R$ 15,75, a um custo de R$ 15.750,00. Nas
palavras da defesa, “[v]erifica-se, portanto, que só nessa operação, por ele
reconhecidamente ordenada, houve o débito em sua conta de valor que consumiu
quase todo o seu aporte inicial” (fl. 315).

60.
A acusada mencionou também outras operações realizadas nos pregões
de 7.6.2010, 10.6.2010 e 11.6.2010 que contaram com a concordância do
Reclamante, como se vê do acompanhamento feito por ele por meio de conversas
telefônicas com Mario Calfat, que foram mencionadas em e-mails de 10.5.2010 e
11.6.2010 (fls. 26-30)11. Seria indiscutível, assim, que, além dos e-mails, o
Reclamante se comunicava constantemente com Mario Calfat por telefone,
concedendo ordens bem como autorizando e analisando as operações.

61.
Alegou, ainda, que o Reclamante teria recebido as informações sobre os
negócios efetuados “por meio do envio regular que a DEFENDENTE faz das notas de
negociação, emitidas nas datas dos pregões respectivos em que ocorreram os
negócios (...)” (fl. 317). As notas de negociação, de acordo com a defesa, teriam
sido enviadas ao Reclamante de forma contemporânea às operações e não dependiam,
portanto, do recebimento dos ANAs ou dos extratos emitidos pela CBLC.

62.
Além disso, conforme teria sido reconhecido no Parecer da Gerência
Jurídica – GJUR-BSM no âmbito do MRP, o Reclamante realizou, no mínimo, 76 logs
de acesso ao sistema de Home Broker. Logo depois, citou trecho de relatório
juntado pela TOV naquele processo em que se afirma que o Reclamante acessou o referido
sistema apenas para consulta de seu saldo, sem ter realizado qualquer operação.

63.
Em seguida, a TOV ratificou a informação anteriormente prestada à CVM
no sentido de que encontrou problemas na recuperação das gravações das
conversas mantidas entre Mario Calfat e o Reclamante. Atribuiu as dificuldades às
modificações exigidas pela BM&FBovespa nos anos de 2009 e 2010 que
demandaram a troca de equipamentos, sistemas e até fornecedores, acabando por
ocasionar a perda de registros. Ressaltou, também, que à época ainda não vigia a
regra de obrigatoriedade de realização de gravações, o que somente teria surgido
com a edição da Instrução CVM no 505, de 2011.

64.
Posteriormente, a defesa passou a discorrer sobre os indícios de gestão
de carteira apontados pela acusação. Sobre a autorização tácita concedida pelo
Reclamante a Mario Calfat para que este administrasse sua carteira de valores
mobiliários, conforme entendido pela SIN, a TOV reiterou que aquele acusado não
era seu funcionário quando o Reclamante se cadastrou e transferiu R$ 20.000,00.
Reiterou igualmente que Mario Calfat recomendou ao Reclamante que se
cadastrasse em outra instituição. Assim sendo, seria falso afirmar que o
Reclamante teria se cadastrado na TOV por intermédio de Mario Calfat.

65.
A acusada argumentou que a palavra assessoria, mencionada em um dos
e-mails trocados, é costumeiramente utilizada para indicar a atividade de agente
autônomo
de
investimentos,
conforme
entendimento
manifestado
pela
BM&FBovespa no âmbito do Ofício BSM/DAR/116/2012 (fl. 20). Pontuou, nessa
esteira, que a BSM teria identificado a atuação de Mario Calfat como agente

autônomo de investimento, e não como administrador de carteiras, assim como
aquele acusado teria se referido somente a uma assessoria, sem ter mencionado
qualquer suposta gestão.

66.
A defesa voltou, então, a discorrer sobre a falta de gravações das
conversas telefônicas mantidas com clientes. Afirmou, além dos argumentos já
acima descritos, que em “todas as correspondências eletrônicas havidas entre o
[Reclamante] e o Sr. Mario Calfat Neto, existe, sempre, a menção a: ‘como
conversamos por telefone...’” (fl. 322). Também alegou que não havia, à época,
regra emitida pela CVM ou pela BM&FBovespa que obrigasse a realização de
gravações ou apontasse algum procedimento a ser seguido.

67.
A respeito do perfil de investimento do Reclamante, negou a realização
de qualquer compra de ativo sem liquidez ou small caps e operações “de BTC, de
opção, de termo, com índices ou de qualquer outra espécie de derivativo” (fl. 324),
como se poderia ver das notas de negociação juntadas pela defesa. Destacou,
ainda, que, à época dos fatos, as discussões sobre suitability ainda eram
incipientes, tendo sido regulamentada pela CVM somente em 2013, com a edição
da Instrução CVM no 539.

68.
Diante disso, ressaltou que o Reclamante era “empresário, com
condições econômicas, educacionais, patrimoniais e financeiras adequadas ao porte
de seu investimento, consoante se verifica de sua ficha cadastral inserida nos autos
às fls. 43/46 (...)” (fl. 352). Com base no Relatório de Auditoria da BSM, anotou
também que, entre 20.5.2010 e 28.6.2010, foram realizados 240 negócios
distribuídos em dez pregões e concluiu que isso, por si só, não caracterizaria um
desenquadramento do perfil do investidor.

69.
Posteriormente, a acusada sustentou que não recebeu qualquer
remuneração pela atividade ora em xeque, tendo auferido apenas as corretagens
devidas por serviços de intermediação e em valores bastante reduzidos em razão
de ter concedido grandes descontos ao Reclamante. A esse respeito, juntou aos
autos o “Resumo do Movimento por Assessor Cliente Analítico” (fls. 359-361).

70.
Em relação à habitualidade com a qual as decisões de investimento eram
tomadas, a TOV apontou que o período de operações abrange apenas dez dias úteis
e, tendo em vista que habitualidade não se confunde com quantidade, isso não seria o
suficiente para dar como habitual as operações realizadas em nome do Reclamante.

71.
Também ressaltou que as provas indiciárias não são suficientemente
aptas a demonstrar que praticou qualquer irregularidade e que, em vistas do
princípio da presunção da inocência, a acusada não poderia ser condenada.

72.
Por fim, a defesa questionou a capitulação das infrações imputadas pelo
Termo de Acusação. Basicamente, em função de todos os argumentos por ela
apresentados, afirmou que sua conduta não se encaixa nos tipos ilícitos vedados
pela Instrução CVM no 08/1979.

VI.
Da distribuição do processo

73.
Em reunião do Colegiado ocorrida no dia 31.3.2015, fui sorteado como
relator deste processo.

É o relatório.

Rio de Janeiro, 22 de novembro de 2016

Pablo Renteria
DIRETOR-RELATOR
----------------------------
1 “Art. 23. O exercício profissional da administração de carteiras de valores mobiliários de outras pessoas
está sujeito à autorização prévia da Comissão.
§ 1o - O disposto neste artigo se aplica à gestão profissional e recursos ou valores mobiliários entregues ao
administrador, com autorização para que este compre ou venda valores mobiliários por conta do comitente.
§ 2o - Compete à Comissão estabelecer as normas a serem observadas pelos administradores na gestão
de carteiras e sua remuneração, observado o disposto no Art. 8o inciso IV.”
2 “Art. 3o A administração profissional de carteira de valores mobiliários só pode ser exercida por pessoa
natural ou jurídica autorizada pela CVM.”
3 “I - É vedada aos administradores e acionistas de companhias abertas, aos intermediários e aos
demais participantes do mercado de valores mobiliários, a criação de condições artificiais de demanda,
oferta ou preço de valores mobiliários, a manipulação de preço, a realização de operações fraudulentas e
o uso de práticas não equitativas.
II - Para os efeitos desta Instrução conceitua-se como:
(...)
c) operação fraudulenta no mercado de valores mobiliários, aquela em que se utilize ardil ou artifício
destinado a induzir ou manter terceiros em erro, com a finalidade de se obter vantagem ilícita de
natureza patrimonial para as partes na operação, para o intermediário ou para terceiros;”
4 Ofícios CVM/SIN/GIA/No 3.078/2013 (fls. 159-162) e CVM/SIN/GIA/No 1.961/2014 (fls. 169-172).
5 O ofício foi enviado ao acusado para o endereço que consta da base de dados do SERPRO (fl. 158),
mas foi devolvido pelos Correios por conta de mudança de endereço (fl. 163). Cópias do ofício foram
reenviadas para dois endereços eletrônicos do acusado que constam dos autos (fls. 164-168).
6 “Art. 23 - O exercício profissional da administração de carteira de valores mobiliários de outras pessoas
está sujeito à autorização prévia da comissão.
§ 1o O disposto neste artigo se aplica à gestão profissional de recursos ou valores mobiliários entregues ao
administrador, com autorização para que este compre ou venda valores mobiliários por conta do comitente.”
7 “Art. 2o - A administração de carteira de valores mobiliários consiste na gestão profissional de recursos
ou valores mobiliários, sujeitos à fiscalização da Comissão de Valores Mobiliários, entregues ao administrador, com
autorização para que este compre ou venda títulos e valores mobiliários por conta do investidor.”
8 “Art. 3o - A administração profissional de carteira de valores mobiliários só pode ser exercida por
pessoa natural ou jurídica autorizada pela CVM.”
9 A SIN também transcreveu o seguinte trecho do referido termo: “5 – São consideradas válidas as
ordens transmitidas verbalmente, quando por telefone, e por escrito, quando transmitidas por sistema
de comunicação ou de roteamento eletrônico;
(...)
15 – Tenho conhecimento de que a Corretora somente acatará ordens de compra e venda ou de
transferência de títulos e valores mobiliários transferidos por mim, por representantes devidamente
identificados na documentação cadastral ou por procuradores constituídos com os devidos poderes;
(...)
g) Reconheço a validade das ordens transmitidas por escrito ou verbalmente, bem como a validade da
assinatura eletrônica como se manuscrita fosse, aceitando os efeitos plenos daí decorrentes;
responsabilizo-me ainda, integralmente pelo uso próprio ou de terceiros em minha representação da
assinatura eletrônica.”
10 O trecho do voto do Diretor Relator transcrito no Termo de Acusação é o seguinte: “Quando se trata
de gestão irregular, não se está falando da atividade regularmente autorizada, mas sim de relações
concretas, em que ocorre efetiva gestão de carteira mas que são sempre marcadas por peculiaridades.”
11 A defesa transcreveu os seguintes trechos de e-mails: (i) mensagem de 10.5.2010 (fl. 27): “[L.] como
conversamos por telefone se o mercado brasileiro acompanhar o mercado internacional faremos uma
operação com (de) PDGR3 com 1000 ações. Gostaria de sua confirmação por telefone...” (grifos da
defesa); e (ii) mensagem de 11.6.2010 (fl. 30): “[L], como conversamos por telefone a operação de
PDGR3 foi realizada e na data de hoje (11) foi feita a compra de PMAM3. Gostaria de saber se essas
informações estão corretas com o que conversamos. Também gostaria de saber se você me confirma a
assessoria como conversamos” (grifos da defesa).

PROCESSO ADMINISTRATIVO SANCIONADOR CVM No RJ2014/12921

Acusado:
Mario Calfat Neto

TOV CCTVM Ltda.

Assunto:
Exercício de atividade de administração profissional de carteira de
valores mobiliários sem a prévia autorização da CVM (infração aos
artigos 23 da Lei no 6.385/1976 e 3o da Instrução CVM 306/1999);
e prática de churning (operação fraudulenta, definida pela alínea “c”
do item II da Instrução CVM no 08/1979 e vedada pelo item I dessa
mesma Instrução).

Relator:
Relator Pablo Renteria

V O T O

I.
DO OBJETO

1.
Trata-se
de
processo
administrativo
sancionador
instaurado
pela
Superintendência de Relações com Investidores Institucionais (“SIN”) para apurar a
responsabilidade de TOV CCTVM Ltda. (“TOV”) e Mario Calfat Neto (“Mario Calfat”),
pela suposta prática de (i) administração profissional de carteira de valores
mobiliários sem a prévia autorização da CVM; e (ii) churning, considerada operação
fraudulenta nos termos da Instrução CVM no 08/1979.

2.
Apreciarei inicialmente as imputações formuladas em face de Mario Calfat
para em seguida enfrentar as acusações que pesam sobre a TOV.

II.
DA ATUAÇÃO DE MARIO CALFAT

II.1.
DA ADMINISTRAÇÃO IRREGULAR DE CARTEIRA DE VALORES MOBILIÁRIOS

3.
A definição da atividade de administração profissional de carteira de valores
mobiliários encontra-se positivada no §1o do art. 23 da Lei no 6.385/1976 e no art.
2o da Instrução CVM no 306/1999. Assim versa este último dispositivo:

“Art. 2o - A administração de carteira de valores mobiliários consiste na
gestão profissional de recursos ou valores mobiliários, sujeitos à
fiscalização
da
Comissão
de
Valores
Mobiliários,
entregues
ao
administrador, com autorização para que este compre ou venda títulos e
valores mobiliários por conta do investidor.”

4.
De acordo com o entendimento amplamente consolidado pela CVM1, a
atividade descrita nesse preceito configura-se na presença dos seguintes requisitos:
(i) a gestão, (ii) a título profissional, (iii) de recursos entregues ao administrador,
(iv) com a autorização para a compra e venda de títulos e valores mobiliários por
conta do investidor

5.
A análise dos elementos de prova acostados aos autos não me convence que
de que tenha ocorrido, no caso em apreço, o exercício irregular da atividade de
administração de carteira.

6.
Em primeiro lugar porque não restou demonstrado que o Reclamante tenha
autorizado Mario Calfat a comprar e vender, à sua conta, títulos e valores
mobiliários. Nesse tocante, a acusação sustenta que o investidor teria concedido
uma autorização tácita. No entanto, as provas dos autos me levam a entender,
diferentemente, que o acordo, firmado verbalmente, previa a prestação de um
serviço de natureza diversa. Com efeito, o que se verifica é que o operador
assessorava o cliente, submetendo à sua apreciação oportunidades de investimento.

O acordo, portanto, não compreendia a outorga de poderes para que Mario Calfat pudesse
decidir, com discricionariedade, quais negócios seriam efetuados.

7.
Nessa direção, o próprio Reclamante esclarece que fez “(...) uma aplicação
de 20000,00 reais na corretora, como sou completamente leigo no mercado de
ações ficamos acertados que ele iria cuidar de compras e vendas me pedindo
autorização por e-mail sobre as transações” (fl. 39 – grifou-se).

8.
Além disso, mensagens trocadas entre o operador e o Reclamante indicam
que os negócios efetuados eram precedidos de conversas telefônicas, o que
corrobora que o acordo verbal mantido entre eles não autorizava o primeiro a
tomar discricionariamente as decisões de investimento. Veja-se nessa linha:

Mensagens de 11.6.2010, trocadas entre o Reclamante e Mario Calfat (fl.
30):
Mario Calfat: [L.], como conversamos por telefone a operação em PDGR3
foi realizada e na data de hoje (11) foi feita a compra de PMAM3. Gostaria
de saber se as informações estão corretas com o que conversamos. Também
gostaria de saber se você me confirma a assessoria como conversamos.

Reclamante: Confirmado. Só me manda o valor de compra e de venda para
o meu controle aqui.

9.
Em mensagem enviada em 2.6.2010, o Reclamante pergunta ao acusado
quais seriam as opções disponíveis para aplicar os seus recursos.

Mensagem de 2.6.2010, enviada pelo Reclamante a Mario Calfat (fl. 29):
Reclamante: Bom dia Mário. Como fechamos o mês, tem ideia de aplicar o dinheiro
q esta parado? [sic]

10.
A meu ver, isso reforça a percepção de que o investidor não esperava que o
acusado administrasse os seus recursos. Esperava, antes disso, que lhe sugerisse
boas opções de investimento.

11.
Verifica-se, ademais, que o Reclamante acompanhava de perto os serviços
prestados por Mario Calfat. Tanto é assim que reagiu rapidamente à realização,
sem a sua autorização, de negócios à sua conta. Veja-se, a propósito, que o último
pregão no qual teriam ocorrido transações irregulares foi em 28.6.2010 e já no dia
seguinte o Reclamante enviou mensagem ao acusado exigindo esclarecimentos:

Mensagem de 29.6.2010, enviada pelo Reclamante para Mario Calfat (fl.
31):
Reclamante: Bom dia Mário. Estou esperando você me passar a posição
do dia do meu investimento!

12.
Tudo isso, enfim, me convence de que o acordo firmado não compreendia
qualquer autorização em favor do acusado para que tomasse discricionariamente
decisões de investimento com os recursos do Reclamante. E se não havia
discricionariedade no exercício dessa função, não se pode falar em exercício da
atividade de administração de carteira.

13.
Ocorre, contudo, que esse acordo foi descumprido pelo acusado, que, a
partir de 10.6.2010, passou a realizar negócios à conta do investidor sem a sua
autorização. A propósito, o Termo de Acusação assinala que a TOV e Mario Calfat,
“desvirtuaram a prestação dos serviços de meros intermediários operacionais, que

deveriam tão somente executar as ordens dadas diretamente pelo investidor,
quando de fato tomaram decisões de investimento com o capital do [Reclamante]
sem a sua aquiescência, concretizando assim a prestação irregular do serviço de
administração de carteira” (fl. 262).

14.
De fato, o serviço foi desvirtuado, mas discordo que ele tenha se
transformado em administração de carteira. Nesse ponto, cumpre ter em mente
que a atividade de administração de carteira, como já visto, compreende
necessariamente a concessão de autorização em favor do profissional para comprar
e vender títulos e valores mobiliários.

15.
Dito diversamente, a administração de carteira é, por definição, serviço
voluntariamente contratado pelo cliente, em razão de contrato firmado com o
profissional. Desse modo, não consubstancia aludida atividade a realização de
negócios à revelia do cliente, sem a sua autorização.

16.
Com isso, não estou a dizer que seja lícita a transmissão de ofertas sem
amparo em ordens emanadas do cliente. Cuida-se, sem dúvida, de conduta
reprovável, que fere os deveres fiduciários mais comezinhos do intermediário, que,
à época dos fatos, sob a égide da Instrução CVM no 387, de 2003, eram
estabelecidos e fiscalizados pela bolsa de valores onde os negócios foram cursados.
Tal ilícito, contudo, não se confunde com o exercício irregular da atividade de
administração de carteira.

17.
Outra razão que me leva a considerar improcedente a acusação se deve à
ausência de habitualidade na conduta do acusado reputada ilícita. A gestão
profissional, com efeito, pressupõe o exercício de uma atividade, que se revela por
meio da prática, ao longo do tempo, de um conjunto organizado de atos
concatenados entre si em vista à realização de um escopo unitário.

18.
A atividade, por consequência, traduz fenômeno minimamente perene,
prolongando-se no tempo para além da prática de atos isolados ou esparsos. No
presente caso, contudo, o que se observa é que a acusação se baseia na realização
de operações intermediadas por Mario Calfat no período de 10 a 28.6.2010.
Considerando que o dia 10.6.2010 foi uma sexta-feira, a suposta atuação irregular
teria se estendido por apenas 13 pregões. Trata-se, a meu ver, de lapso temporal
insuficiente para a caracterização do exercício da atividade.

19.
A acusação alega que a habitualidade estaria presente porque, nos pregões
em que atuou, o acusado fez centenas de operações em nome do investidor junto à
BM&FBovespa. A meu ver, contudo, a habitualidade deve ser apreciada tendo em
vista o tempo durante o qual o acusado teria supostamente exercido a atividade de
administração de carteira, pois de outro modo, levando-se o raciocínio às últimas
consequências, poderia ser considerado gestor profissional quem, por um único dia,
realiza operações em nome de outrem.

20.
Por isso, ainda que superado o primeiro ponto de minha divergência em
relação à acusação, entendo que não se poderia concluir que, no caso em apreço,
houve o exercício irregular da atividade de administração de carteira.

II.2.
DA PRÁTICA DE CHURNING

21.
Mario Calfat também foi acusado pela SIN da prática de churning, isto é, de
realizar elevado número de negócios com a carteira do Reclamante, sem propósito
econômico, com o objetivo de elevar artificialmente a receita obtida com a corretagem.

22.
O primeiro requisito para a configuração do churning é o controle da conta
do cliente, o que, no presente caso, encontra-se comprovado, dado o elevado número de
negócios que foram intermediados pelo acusado sem autorização do Reclamante.

23.
Superada essa primeira questão, cumpre verificar a prática de churning por
meio de dois indicadores: (i) o turn-over ratio, referente ao número de “giros”
efetuados na carteira do cliente, comparando-se o patrimônio médio da carteira
com o volume total de compras efetuado em determinado período; e (ii) o cost-
equity ratio, que reflete o montante da carteira do cliente comprometida com o
pagamento das despesas incorridas com emolumentos de intermediação em
determinado período.

24.
No presente caso, a SIN baseou-se em estudos elaborados pela BSM, de
acordo com os quais a identificação de turn-over ratio acima de 8 e de cost-equity
ratio superior a 21% constituiria forte evidência da prática de churning. Em
precedentes anteriores, este Colegiado já admitiu o emprego de tais indicadores
para a comprovação do aludido ilícito2.

25.
Encontram-se nos autos os cálculos desses índices para a carteira do
Reclamante, os quais foram realizados pela BSM (fls. 79-105). Foi encontrado o
valor de 1.265,41 para o turn-over e de 143,23% para o cost-equity. Os resultados
evidenciam, de modo contundente, a prática de churning.

26.
Com toda essa movimentação na carteira do Reclamante, foi pago, a título
de taxas de corretagem, o equivalente a mais de 10% dos recursos aplicados, no
período de 10.5.2010 a 28.6.2010.

27.
Passo, então, a avaliar se, conforme entendeu a acusação, esta prática
configura operação fraudulenta no mercado de valores mobiliários, definida na
alínea “c” do inciso II e vedada no inciso I da Instrução CVM no 08/1979.

28.
Conforme esclareceu a Nota Explicativa CVM no 14/79, a Instrução CVM no
08/1979 conceituou “de forma propositadamente genérica, situações que
configuram operações ou práticas incompatíveis com a regularidade que se
pretende assegurar ao mercado de valores mobiliários”, entre elas, a operação
fraudulenta, definida na alínea “c” do inciso II da Instrução CVM no 08/1979, como
“aquela em que se utiliza ardil, ou artifício, destinado a induzir ou manter terceiros
em erro, com a finalidade de se obter vantagem ilícita de natureza patrimonial para
as partes na operação, para o intermediário, ou para terceiros.”

29.
A operação fraudulenta configura-se, portanto, quando presentes os
seguintes requisitos: (i) a utilização de ardil ou artifício, (ii) destinado a induzir ou
manter terceiros em erro, (iii) com a finalidade de obter vantagem econômica ilícita
para si ou para outrem.

30.
No caso em apreço, o ardil utilizado pelo acusado consistiu no giro excessivo
da carteira mediante a realização de elevado número de negócios que não seguiam
qualquer lógica econômica nem se mostravam compatíveis com o perfil de
investimento do Reclamante, investidor iniciante no mercado de bolsa. Mencione-
se, a título ilustrativo, que, nos dias 14, 15, 16 e 17.6.2010, foram realizadas

operações que totalizaram, respectivamente, R$ 2.101.454,00, R$ 1.049.350,00, R$
1.512.022,00 e R$ 1.699.289,00, com base em uma carteira inicial de apenas R$ 20.000,00.

31.
Desse modo, Mario Calfat abusou da confiança que o Reclamante nele
depositava, contrariando a legítima expectativa de que agia no melhor interesse de
seu cliente. O Acusado, ademais, manteve em erro o Reclamante, uma vez que
realizou número considerável de negócios à sua conta mas sem a sua autorização.

32.
A finalidade, desse modo almejada, era elevar artificialmente a receita
resultante das taxas de corretagem.

33.
Em vista disso, em linha com os precedentes deste Colegiado3, entendo que
o churning praticado por Mario Calfat constituiu operação fraudulenta, nos termos
da Instrução CVM no 08/1979, inciso II, “c”.

III.
DA ATUAÇÃO DA TOV

34.
A SIN acusou a TOV de ter concorrido para a administração irregular de
carteira de valores mobiliários bem como para a prática fraudulenta de churning.

35.
Em relação à primeira infração, entendo que as razões que me levaram a
absolver Mario Calfat aproveitam à TOV. Uma vez que não restou comprovada o
exercício irregular da atividade de administração de carteira, mostra-se igualmente
improcedente a acusação formulada em face da corretora.

36.
Quanto à segunda infração, entendo que não restou comprovada nos autos a
efetiva participação da TOV na realização da prática fraudulenta. Nesse tocante,
convém ressaltar que, nos termos do art. 6o, inciso III, da Deliberação CVM no 538,
de 2008, cumpre à superintendência da CVM analisar, no termo de acusação, a
“autoria das infrações apuradas, contendo a individualização da conduta dos
acusados, fazendo-se remissão expressa às provas que demonstrem sua
participação nas infrações apuradas”.

37.
Ao examinar a peça acusatória, em cumprimento ao disposto no art. 9o da
referida Deliberação, a Procuradoria Federal Especializada junto à CVM – PFE emitiu
parecer (fls. 216-225) no qual orientou a SIN a narrar de maneira mais completa e
efetiva a participação da corretora na operação fraudulenta, com vistas a
demonstrar que “a fraude em questão decorreu não de um ato isolado de um
funcionário, mas de uma conduta imputável à própria pessoa jurídica” (fl. 222).

38.
Nada obstante, ao ler o termo de acusação, parece-me que a acusação
sustenta-se, exclusivamente, no fato de Mario Calfat ser empregado da TOV, o que
não me parece suficiente, vez que a corretora não pode ser tida como absoluta e
objetivamente responsável por toda e qualquer infração cometida por preposto seu.
De outro modo, à corretora se imporia verdadeira obrigação de garantia, a qual, todavia, não
se afigura compatível com o regime do processo administrativo sancionador.

39.
Vale sublinhar, a propósito, que não se admite na esfera administrativa a
responsabilidade objetiva do empregador pelo ato de seu preposto, diferentemente
do que se observa no âmbito da responsabilidade civil, ex vi o disposto nos artigos 932, III,
e 933 do Código Civil4. À luz dos princípios constitucionais que informam a matéria, não se
mostra legítima a imputação de responsabilidade administrativa objetiva ao participante do
mercado de valores mobiliários, sujeito à fiscalização da CVM. A responsabilidade
administrativa, ao reverso, pressupõe, sempre, a prova da culpa do acusado.

40.
Em suma, cabia à acusação demonstrar que a operação fraudulenta resultou
de conduta imputável à TOV. No entanto, consultando os autos, não encontro
evidências nessa direção. Com efeito, não se comprovou que Mario Calfat tenha
contado com a participação ativa e consciente ou, ao menos, com a conivência de
outro funcionário ou administrador da corretora.

41.
Como já disse, o fato de Mario Calfat ser funcionário da corretora não me
parece suficiente para ensejar a responsabilidade da corretora. Tampouco configura
conduta culposa o recebimento em depósito de recursos do Reclamante ou a
obtenção de corretagem com a intermediação dos negócios, pois que ambos os
fatos, por si só, não revelam qualquer irregularidade.

IV.
CONCLUSÃO DO VOTO

42.
Por todo o exposto, voto pela absolvição de Mario Calfat Neto da acusação
de infração ao disposto no art. 23 da Lei no 6.385/1976, combinado com o art. 3o
da Instrução CVM no 306/1999, uma vez que não restou demonstrado o exercício
irregular da atividade de administração de carteira.

43.
No entanto, pelas razões já mencionadas, entendo que o Mario Calfat Neto
deva ser responsabilizado pela prática fraudulenta de churning. Cuida-se de infração grave e
insidiosa, vez que baseada no abuso da confiança que o investidor deposita em seu
intermediário. Se não for severamente combatido, o churning pode comprometer a higidez
do mercado e inibir o acesso do pequeno poupador ao mercado de bolsa.

44.
Em contrapartida, favorece o acusado o pequeno volume de corretagem
gerado pelas operações realizadas à conta do Reclamante, o qual corresponde a R$
2.100,28. Note-se, a propósito, que não há nos autos prova de que o acusado
tenha auferido pessoalmente parte dessa receita. De outra parte, cumpre levar em
consideração a primariedade do acusado, que figura pela primeira vez em processo
administrativo sancionador instaurado pela CVM.

45.
Em vista disso, com fundamento no art. 11, inciso VIII, da Lei no
6.385/1976, voto pela condenação de Mario Calfat Neto à penalidade de proibição
temporária pelo prazo de 1 (um) ano para atuar, direta ou indiretamente, em
qualquer modalidade de operação nos mercados de bolsa em funcionamento no
Brasil, pela prática de operação fraudulenta no mercado de valores mobiliários, definida na
alínea “c” do item II e vedada pelo inciso I, ambos da Instrução CVM no 08/1979.

46.
Quanto a TOV CCTVM Ltda., voto, pelas razões expostas neste voto, por sua
absolvição (i) da acusação de infração ao disposto no art. 23 da Lei no 6.385/1976,
combinado com o art. 3o da Instrução CVM no 306/1999 e (ii) da acusação de
prática de operação fraudulenta no mercado de valores mobiliários, definida na
alínea “c” do item II e vedada pelo inciso I, ambos da Instrução CVM no 08/1979.

47.
Proponho que o resultado desse julgamento seja comunicado à Procuradoria
da
República
no
Estado
de
São
Paulo,
em
complemento
ao
OFÍCIO/CVM/SGE/No078/2014 (fl. 275), para as providências que julgar cabíveis
no âmbito de sua competência.

48.
Proponho, ainda, que, uma vez transitada em julgado, a decisão proferida neste
processo seja comunicada à BM&FBovespa para adoção das providências que julgar cabíveis.

É o meu voto.
Rio de Janeiro, 22 de novembro de 2016.

Pablo Renteria
DIRETOR-RELATOR
-----------------------
1 V., entre outros, PAS CVM no RJ2006/4778, Diretor Relator. Pedro Oliva Marcilio, julgado em
17.10.2006; PAS CVM no RJ2008/10181, Diretor Relator Eli Loria, julgado em 31.3.2009; PAS CVM no
RJ2009/10246, Diretor Relator Alexsandro Broedel Lopes, julgado em 9.11.2010; PAS CVM no
RJ2011/940, Diretor Relatora Luciana Dias, julgado em 10.7.202; PAS CVM n] RJ2012/9490, Diretora
Relatora Luciana Dias, julgado em 10.3.2015.
2 PAS CVM no 24/2010, Diretora Relatora Ana Dolores Moura Carneiro de Novaes, julgado em 27.5.2015;
e PAS CVM no SP2012/480, Diretor Relator Roberto Tadeu Antunes Fernandes, julgado em 27.10.2014.
3 Vide nota no 2.
4 De acordo com o art. 932, inciso III, do Código Civil: “São também responsáveis pela reparação civil:
(...) III - o empregador ou comitente, por seus empregados, serviçais e prepostos, no exercício do
trabalho que lhes competir, ou em razão dele”. Por sua vez, o art. 933 estabelece que “As pessoas
indicadas nos incisos I a V do artigo antecedente, ainda que não haja culpa de sua parte, responderão
pelos atos praticados pelos terceiros ali referidos.”

Manifestação de voto do Diretor Roberto Tadeu Antunes
Fernandes
na
Sessão
de
Julgamento
do
Processo
Administrativo
Sancionador CVM no RJ2014/12921 realizada no dia 22 de novembro de
2016.

Senhor Presidente, eu acompanho o voto do Relator.

Roberto Tadeu Antunes Fernandes
DIRETOR

Manifestação de voto do Diretor Gustavo Tavares Borba na
Sessão de Julgamento do Processo administrativo Sancionador CVM no
RJ2014/12921 realizada no dia 10 de fevereiro de 2017.

I – INTRODUÇÃO

1.
Os fatos já foram detalhadamente expostos no relatório e no voto proferido
pelo Diretor-relator Pablo Renteria, não havendo nenhuma ressalva, discordância
ou elemento adicional sobre as circunstâncias fáticas relacionadas ao caso.
2.
Quanto ao mérito, divirjo do voto proferido pelo Diretor-relator em relação à
questão dos requisitos para configuração da hipótese de administração irregular de
carteira e no que se refere à responsabilidade da corretora em virtude dos atos irregulares
realizados pelos seus funcionários no exercício da atividade própria da corretora.

3.
Os temas objeto da divergência serão analisados nos dois capítulos seguintes.

II – DA ADMINISTRAÇÃO IRREGULAR DE CARTEIRA

4.
Como se pode verificar no termos de acusação (fls. 262), ao qual faz
referência o voto do Diretor-Relator, a TOV CCTVM Ltda. (“TOV”, ou “Corretora”) e
Mario Calfat Neto (“Mario Calfat”) “desvirtuaram a prestação de serviços de meros

intermediários operacionais que deveriam tão somente executar ordens dadas
diretamente pelo investidor, quando de fato tomaram decisões de investimento
com o capital do [Reclamante] sem a sua aquiescência, concretizando, assim, a
prestação irregular de administração de carteira” (fls. 414).

5.
Apesar de não haver discussão sobre a forma de atuação dos acusados, o
Diretor-relator entendeu que, para a configuração da hipótese de administração
irregular de carteira, seria imprescindível que o investidor houvesse autorizado a
gestão de sua carteira pelos acusados, de modo que a infração em tela estaria
afastada diante da ausência de permissão do investidor para a TOV e Mario Calfat
aplicassem de forma discricionária os recursos por ele alocados na corretora.

6.
Tal interpretação foi extraída do próprio conceito legal (art. 23, §1], da Lei
no 6.385/76) e regulatório (art. 2o da ICVM no 306/99) de administração de
carteira, que demandaria a presença “dos seguintes requisitos: (i) gestão; (ii) a
título profissional; (iii) de recursos entregues ao administrador; (iv) com
autorização para a compra e venda de títulos e valores mobiliários.” (fls. 412).

7.
Parece-me, contudo, que a ausência de alguns desses requisitos não levaria
à conclusão inevitável de que não teria havido administração de carteira, uma vez
que, dependendo da configuração do caso, apenas a regularidade da gestão poderia
estar comprometida, mas não a efetiva realização da administração de carteira.

8.
Por outras palavras: a Lei no 6.385/76 definiu o conceito de administração
regular de carteira, mas, esse conceito geral não impede que, mesmo diante da
ausência de alguns dos requisitos para a administração regular, ainda assim possa ocorrer a
administração de carteira, contudo, com vício que a configure como irregular.

9.
A configuração da administração de carteira, s.m.j., exige, em seu aspecto
nuclear, a aplicação de forma discricionária e com caráter profissional dos recursos
que um investidor colocou à disposição de alguém. Destarte, a ausência de
autorização do investidor para que o profissional realize a gestão dos recursos não
afastaria a efetiva administração de carteira (se a gestão discricionária
efetivamente ocorreu), mas, apenas excluiria a regularidade dessa gestão.

10.
O caso clássico de administração irregular de recursos ocorre quando
alguém não habilitado a tanto pela CVM recebe recursos de investidor para realizar
a gestão dos mesmos. Nesse caso, o investidor confere autorização ao
“profissional” para a realização da gestão, mas, quem recebe e realiza a gestão não
está registrado na CVM como administrador de carteira, o que gera a irregularidade
na administração (v.g., PAS CVM no RJ2014/12175 e PAS CVM no RJ2015/5002)1.

11.
Não me parece, contudo, que essa deva ser considerada a única hipótese
possível de administração irregular de recursos, o que limitaria demasiadamente e
sem justificativa plausível os casos de gestão irregular de carteira, deixando várias
situações delicadas sem definição.

12.
Como acima exposto, entendo que, para a configuração da administração de
carteira, bastaria a ocorrência de efetiva gestão discricionária e profissional de
recursos colocados à disposição do “agente”, de forma que a ausência de
autorização do investidor para a realização da gestão não afastaria a ocorrência da
administração de carteira, mas, sim, e apenas, a sua regularidade.

13.
No caso, o acusado Mario Calfat não era registrado na CVM como
administrador de carteira, nem, tampouco, recebeu do investidor autorização para
promover a gestão dos recursos alocados na TOV – a qual, anote-se, também não
era registrada como administradora de carteira.

14.
Assim, dois dos requisitos para a regularidade da administração de carteira
foram descumpridos (registros na CVM e autorização do investidor), mas, a gestão
profissional de recursos parece-me ter efetivamente ocorrido.

15.
Assim, entendo porque o acusado decidiu de forma discricionária os
investimentos que seriam realizados com os recursos do investidor, por um período
razoável de tempo, e em volume de negociações altíssimo (quando considerado de
forma proporcional à magnitude dos recursos alocados na corretora).

16.
Apesar
de
as
operações
terem
sido
realizadas
por
período
de
aproximadamente 13 pregões (de 10 a 28.06.2010), o ritmo e a intensidade das
operações foram tão elevados (configurando inclusive churning) que me fazem
concluir pela configuração da administração irregular de carteira, nada obstante o
relativamente curto período de atuação até a detecção da ilegalidade pelo investidor, em
sequência, realização de reclamação e cessação da atuação irregular.

17.
No que se refere à habitualidade da administração, deve-se considera, na
“equação”, não apenas o período de tempo, mas, também, a intensidade e o
volume com que as operações foram realizadas.

18.
Do mesmo modo que as operações eventuais e com baixo volume durante
um período extenso podem não configurar a administração de carteira, por outro
lado, e em sentido inverso, operações intensas e em volume elevado por um
período não tão extenso podem configurá-la.

19.
Além disso, os acusados atuaram de forma profissional, tanto que
receberam ganhos financeiros em virtude das intensas negociações realizadas, à
revelia do investidor, no referido período.

20.
Desta forma, considerando que Mario Calfat geriu de forma profissional, com
colossal intensidade e por período não desprezível , os recursos do investidor, sem
que este o tenha autorizado a assim proceder, entendo configurada a hipótese de
administração irregular de carteira, razão pela qual voto pela condenação do
acusado à penalidade de proibição temporária pelo prazo de dois anos para atuar,
direta, ou indiretamente, em qualquer modalidade de operação nos mercados de
bolsa em funcionamento no Brasil, por infração ao art. 23 da Lei no 6.385/76 e art.
3o da Instrução CVM no 306/99, considerando, na dosimetria da pena, a gravidade
das irregularidade cometida.

III – DA ATUAÇÃO DA TOV

21.
Entendeu o Diretor-relator que “não restou comprovado nos autos a efetiva
participação da TOV na realização de prática fraudulenta”, uma vez que “a
acusação sustenta-se, exclusivamente, no fato de Mario Calfat ser empregado da
TOV, o que não parece suficiente, vez que a corretora não pode ser tida como
absoluta e objetivamente responsável por toda e qualquer infração cometida por
preposto seu”. (fls. 418).

22.
Divirjo dessa posição, uma vez que os atos em análise foram realizado spela
própria TOV, através de sua estrutura e corpo de funcionários, tal como acontece
em relação aos atos das sociedades em geral.

23.
Entendimento diverso conduziria à conclusão de que as sociedades só
poderiam ser punidas por atos de seus diretores, pois apenas esses gerariam
vontade social. Ocorre que, para além dos atos próprios e específicos da diretoria, a
sociedade realiza uma série de atos através de seus prepostos, sem que se possa
alegar que esses não são atos da própria sociedade, salvo quando eles extrapolam a atuação
normal e esperada dos prepostos, considerando as funções ordinárias de cada um.

24.
No caso, o investidor preencheu ficha cadastral (fls. 43-44) na TOV e com
ela celebrou um “Contrato para Realização de Operações nos Mercados
Administrados por Bolsa de Valores, Bolsa de Mercadorias e de Futuros e por
Entidades de Mercado de Balcão Organizado” (fls. 45-46), após o que depositou
recursos em conta na TOV.

25.
Não há, portanto, qualquer resquício de dúvida de que o investidor era
cliente formal e regular da TOV CCTVM.

26.
O contato do investidor, dentro da estrutura da TOV, era Mario Calfat, que,
conforme apurado no processo, foi auxiliar do departamento comercial da
sociedade no período de 03.05.2010 e 05.11.2010.

27.
Mario Calfat, contudo, não era um operador da TOV, de forma que não
poderia realizar as operações por meio de atos próprios. O investidor, por sua vez, conforme
apurado no relatório de auditoria de fls. 79-105, não utilizou o sistema home broker.

28.
Assim, todas as operações entre os dias 10.05.2010 e 28.06.2010 foram
“registradas no Sistema de Negociação Mega Bolsa por operadores da TOV CCTVM”
(item 14; fl.3). Para ser mais preciso, cumpre informar que, tal como apurado em
relatório de auditoria da BSM (fls. 89), os registros das operações em questão
foram realizados por F.H., P.B., A.L. e R.C., que são, todos eles, operadores
vinculados à Corretora TOV.

29.
As operações em questão, portanto, foram realizadas pelos operadores da
TOV, por meio de ordens transmitidas por funcionário administrativo da TOV (Mario
Calfat) e com os recursos do investidor depositados na corretora em virtude de
contrato de prestação de serviço com ela celebrado!

30.
Nesse contexto, não vislumbro como considerar que os atos irregulares em
questão não devam ser considerados como sendo da própria TOV, uma vez que foi através
da estrutura da corretora que os atos irregulares foram integralmente realizados2.

31.
Além disso, as operações estavam totalmente relacionadas ao contrato
celebrado entre o investidor e a TOV, não sendo plausível sustentar que as
operações teriam sido realizadas pelo funcionário à revelia e contra a vontade da
corretora. No caso, fica multo claro que foi a própria corretora, através de sua
estrutura (funcionários, operadores e sistema), que realizou a administração
irregular de carteira e o churning.

32.
Se a atuação do funcionário fosse realizada de forma paralela, sem a
utilização da estrutura da corretora, seria sustentável que a ilegalidade fora

realizada apenas pelo funcionário, não pela corretora, que, assim, apenas poderia
ser responsabilizada no caso de falha no seu dever de diligência e de fiscalização.

33.
Da mesma forma, caso as irregularidades fossem realizadas por agente
autônomo de investimento, seria plausível a alegação de que a irregularidade do
ato seria apenas do AAI, sem a participação da corretora, uma vez que o agente
autônomo, apesar de vinculado à corretora, não faria parte da estrutura interna
desta e possuiria certo grau de independência, de modo que a corretora também
apenas poderia ser punida por falha no dever de fiscalização e diligência.

34.
No caso, contudo, a atuação foi claramente da corretora, com a utilização
central de sua estrutura e em prejuízo de cliente com o qual estava formal e
contratualmente vinculada, inclusive através de conta para investimento.

35.
Por fim, é importante lembrar que a TOV é uma sociedade limitada, de forma
que se afigura totalmente impertinente qualquer discussão sobre eventual prejuízo aos
minoritários e ao mercado de valores mobiliários em virtude da punição aplicada.

36.
Dessa forma, discordando do Diretor-relator em relação à questão de
ausência
de
ato
da
corretora,
mas,
concordando
integralmente
com
a
argumentação que concluiu pela configuração de churning (infração ao item I da
Instrução CVM no 08/79, c/c o item II, “c”, dessa Instrução) e ainda considerando a
conclusão do capítulo anterior sobre a configuração de administração irregular de
carteira (infração ao art. 23 da Lei no 6.385/76, c/c o art. 3o da Instrução CVM no
306/99), voto pela condenação da TOV à multa no valor de R$400.000,00 por cada
infração, totalizando o montante de R$800.000,00 (oitocentos mil reais).

IV - CONCLUSÃO

37.
Por todo o exposto, voto:

a) Com fundamento no art. 11, inciso VIII, da Lei no 6.385/76, pela
condenação de Mario Calfat Neto à penalidade de proibição temporária pelo
prazo de quatro anos para atuar, direta, ou indiretamente, em qualquer modalidade
de operação nos mercados de bolsa em funcionamento no Brasil, sendo que:

i.
Metade da pena de proibição temporária (dois anos) decorreria de sua
atuação irregular como administrador de carteira, em violação ao art. 23 da
Lei no 6.385/76, c/c o art. 18 da Instrução CVM no 306/99);

ii.
E a outra metade da pena de proibição temporária (dois anos)
decorreria da prática de operação fraudulenta no mercado de valores
mobiliários (churning), definida na alínea “c” do item II e vedada pelo
inciso I, ambos da Instrução CVM no 08/79, o que constitui infração
de natureza grave (art. 11, §3o, da Lei no 6.385/76, c/c o item III da
Instrução CVM no 08/79);

b) Com fundamento no art. 11, inciso II e §1o, inciso I, da Lei no 6.385/76,
pela condenação da TOV CCTVM Ltda. à penalidade de multa no valor de
R$800.000,00 (oitocentos mil reais), sendo:

i.
O montante de R$400.000,00 (quatrocentos mil reais) por ter atuado
irregularmente como administradora de carteira, em violação ao art.
23 da Lei no 6.385/76 e art. 3o da Instrução CVM no 306/99, o que

constitui infração de natureza grave (art. 11, §3o, da Lei no
6.385/76, c/c o art. 18 da Instrução CVM no 306/99); e

ii.
O montante de R$400.000,00 (quatrocentos mil reais), pela prática
de operação fraudulenta no mercado de valores mobiliários, definida
na alínea “c” do item II e vedada pelo inciso I, ambos da Instrução
CVM n] 08/79, o que constitui infração de natureza grave (art. 11,
§3], da Lei no 6.385/76, c/c o item III da Instrução CVM no 08/79.

É o meu voto.
Rio de Janeiro, 10 de fevereiro de 2017.

Gustavo Tavares Borba
DIRETOR
-----------------------
1 Outra situação bem específica ocorre quando o Agente Autônomo de Investimento celebra com o
investidor um contrato para gerir os seus recursos. Nesse caso, incide o art. 16, IV, “b”, da ICVM no
434/06, segundo o qual seria vedada a contratação de serviços de administração de carteira por AAI.
Assim, em virtude de ser uma regra específica, aplicar-se-ia à hipótese a ICVM no 434/06, e não a ICVM
306/99, que possui norma mais genérica.
2 Nesse sentido, é preciso ressaltar que a culpabilidade da pessoa jurídica está associada à noção de
responsabilidade, ou seja, a empresa deve auto-organizar-se de modo a desenvolver uma complexidade
interna mínima que possua mecanismos de coibição ao descumprimento das normas. Neste âmbito de
liberdade auto-organizativa, quando a pessoa jurídica falha em desenvolver tais mecanismos, pode-se
observar um “defeito de organização”, o qual, segundo a tória desenvolvida por Klaus Tiedeman, é o
elemento necessário para aferir a culpabilidade empresarial – Tiedemann, Klaus. Punibilidad y
Responsabilidad Administrativa de lãs Personas Jurídicas y de sus Órganos. Revista Jurídica de Buenos
Aires. Buenos Aires: Facultad de Derecho y Ciencias Sociales de la Universidad de Buenos Aires, 1988,
vol.2, p. 11 e SS.

Manifestação de voto do Diretor Henrique Balduino Machado
Moreira na Sessão de Julgamento do Processo Administrativo Sancionador
CVM no RJ2014/12921 realizada no dia 10 de fevereiro de 2017.

Eu acompanho o voto do Diretor Gustavo Borba, Senhor Presidente.

Henrique Balduino Machado Moreira
DIRETOR

Manifestação de voto do Presidente da CVM, Leonardo P.
Gomes Pereira, na Sessão de Julgamento do Processo Administrativo Sancionador
CVM no RJ2014/12921 realizada no dia 10 de fevereiro de 2017.

1.

Discute-se aqui a eventual ilicitude de operações realizadas em junho
de 2010 pelo Sr. Mario Calfat Neto (“Mario Calfat”), funcionário da TOV CCTVM Ltda.
(“TOV”, ou “Corretora”), com recursos da carteira do investidor , Sr. L.C.N. (“Reclamante”),
supostamente sem autorização deste último, e causando-lhe prejuízos.

2.
Pelas características das operações e circunstâncias que envolveram a sua
realização, a TOV e Mario Calfat foram acusados das seguintes infrações:

(i)
Administração irregular de carteiras, considerando que nem a
Corretora nem Mario Calfat eram autorizados pela CVM a exercer tal
atividade, em violação ao art. 23 da Lei no 6.385/76 (“Lei no 6.385”)
e art. 3o da Instrução CVM no 306/76 (“Instrução 306”): e

(ii)
Prática de churning, tendo em vista que as operações consistiram em
um número elevadíssimo de negócios sem prppósito econômico, com
o objetivo de elevar artificialmente a receita obtida com a corretagem,
caracterizando a operação definida pela alínea “c” do item II, e vedada pelo
item I, da Instrução CVM no8/79 (“Instrução 8”).

3.
Para uma melhor compreensão do caso, dividirei a minha análise em duas
partes, examinando as duas supostas infrações, inclusive à luz das manifestações
dos demais membros do Colegiado.

4.
Antes de apresentar o meu entendimento, convém ressaltar que, situações
como a presente, em que operadores de um intermediário realizam negócios à
revelia do investidor e em detrimento de seu interesse, são de alta nocividade para
o regular funcionamento do mercado de valores mobiliários.

5.
Tais condutas geram efeitos perversos, que vão muito além dos prejuízos
materializados no caso em questão, podendo afetar até mesmo a própria confiança
dos demais investidores e potenciais entrantes no mercado.

6.
Feitas essas considerações, passo a destacar a minha visão sobre o mérito
das acusações objeto do presente processo.

I.
Administração irregular de carteiras:

7.
Quanto à primeira imputação, na visão do Diretor-relator Pablo Renteria, os fatos não
configurariam o exercício da atividade de administração irregular de carteiras.

8.
Primeiro, pois, em linha com o art. 23, §1o, da Lei 6.3851, o art. 2o da
Instrução 3062, e os precedentes do Colegiado3, a administração profissional de
carteiras pressupõe uma série de requisitos, dentre os quais a autorização, por
parte do investidor, para a compra e venda de títulos e valores mobiliários.
Segundo, pois o exercício de uma atividade pressupõe, por definição, um fenômeno
minimamente perene e prolongado no tempo.

9.
Considerando que, no caso, (i) o acordo tácito entre o Reclamante e Mario
Calfat não autorizava a realização discricionária de operações; e (ii) as operações
foram realizadas em um curto lapso temporal (13 pregões entre 10 e 28.06.2010),
o Diretor-relator entendeu que não haveria propriamente o exercício da atividade
de administração de carteiras.

10.
Assim, por consequência lógica, no entendimento do Diretor-relator, não
seria possível concluir que houve o exercício da atividade de administração de
carteira sem prévia autorização da CVM, razão pela qual ele votou pela absolvição
dos acusados.

11.
Visão diferente, contudo, apresentou em sua manifestação o Diretor Gustavo Borba.

12.
Segundo o seu entendimento, a ausência de permissão do investidor para a
gestão discricionária não impediria a efetiva configuração da atividade de
administração de carteira, apenas a torna irregular.

13.
Além disso, quanto à necessária habitualidade da administração para
configurar o exercício da atividade, o Diretor Gustavo destacou que essa análise

deveria levar em conta não apenas o período em que ocorreram as operações, mas,
também, a intensidade e o volume de negociações realizadas. Nesse sentido, especialmente
considerando o volume altíssimo de negociações realizadas até a detecção e cessação da
atuação, o Diretor considerou configurada a atividade de administração de carteira.

14.
Assim, o Diretor Gustavo Borba votou pela condenação de Mario Calfat pelo
exercício
irregular
de
administração
de
carteira
de
valores
mobiliários.
Adicionalmente, considerando que: (i) o Reclamante tinha contrato com a
Corretora; e (ii) as negociações irregulares foram realizadas por funcionário da
Corretora, por meio de sua estrutura, o Diretor também considerou configurada a
mesma infração por parte da TOV.

15.
Posto isso, ressalto que, com relação à suposta administração irregular de
carteiras imputada aos Acusados, eu acompanho o voto do Diretor-Relator Pablo
Renteria por entender que a infração não restou configurada. As seguintes razões
me levam a essa conclusão.

16.
O ilícito apontado pela Acusação encontra-se tipificado nos artigos 23 da Lei
no 6.385 e 3o da Instrução 306, que reservam o exercício profissional da atividade
de administração de carteira a pessoas previamente autorizadas pela CVM4.

17.
E tanto a Lei 6.385 quanto a Instrução 306 trazem a definição do que se considera
administração de carteira de valores mobiliários, que consiste em uma gestão profissional de
recursos, ou valores mobiliários, entregues ao administrador, “com autorização para que este
compre ou venda valores mobiliários por conta do investidor ou comitente”.

18.
Ocorre que, como apontado pelo Diretor-Relator, os indícios constantes dos
autos não permitem concluir que o Reclamante tenha autorizado Mario Calfat a
realizar a gestão discricionária dos recursos em sua conta. Pelo contrário, as
mensagens trocadas revelam um acordo por meio do qual Mario Calfat apresentaria
oportunidades de investimentos, que deveriam ser anuídos pelo Reclamante para a
sua realização. Isso é corroborado pela rápida reação do Reclamante após a
constatação de negócios realizados à sua revelia.

19.
Naturalmente, o ilícito consubstanciado em uma administração profissional
de carteira de valores mobiliários por pessoa não autorizada pela CVM reside,
logicamente, em dois pressupostos básicos: (i) o primeiro, que efetivamente se
caracterize o exercício profissional da atividade que requer prévia autorização da
CVM; e (ii) o segundo, que o acusado de exercer tal atividade não tenha
autorização da CVM para tanto.

20.
Ausente um desses pressupostos, não me parece possível tipificar a conduta
por essa infração.

21.
Assim, considerando que, no caso, não se enquadra a conduta como
exercício da administração profissional de carteira de valores mobiliários, entendo
que, consequentemente, não é possível concluir pela infração ao art. 23 da Lei
6.385 e art. 3o da Instrução 306, o que me impõe votar pela absolvição de Mario
Calfat nesse ponto.

22.
Também por essas razões, consequentemente, concluo que a mesma
imputação em face da TOV não merece prosperar.

II.
Prática de churning.

23.
Passo a abordar agora a segunda imputação, feita pela Acusação,
consistente na prática de churning, em infração ao item I, nos termos do item II,
alínea “c”, da Instrução 85.

24.
Aqui, assim como os demais membros do Colegiado, também entendo que
não há dúvidas quanto à caracterização da infração por parte de Mario Calfat.

25.
Os elementos presentes nos autos demonstram, a meu ver de forma
incontestável, que as numerosas e volumosas operações, sem justificativa
econômica, nem compatibilidade com o perfil do Reclamante, tiveram por objetivo
gerar, de forma artificial, a receita obtida com a corretagem.

26.
Isto é, o giro excessivo da carteira promovido pelo acusado, com o objetivo
de se locupletar à custa do Reclamante, caracterizou a operação fraudulenta
vedada pela Instrução 8.

27.
Com relação à dosimetria adotada em face de Mario Calfat, em que pese as
circunstâncias atenuantes indicadas pelo Diretor-Relator6, entendo que a gravidade
da infração, que denota a deslealdade e o abuso da confiança do investidor, merece
resposta mais firme por parte da Autarquia.

28.
Nesse sentido, eu acompanho a manifestação do Diretor Gustavo Borba,
votando, com fundamento no art. 11, VIII, da Lei 6.385, pela condenação de Mario
Calfat Neto pela prática de operação fraudulenta (churning), definida na alínea “c”
do item II, e vedada pelo item I, da Instrução 8, à penalidade de proibição
temporária de dois anos para atuar, direta, ou indiretamente, em qualquer
modalidade de operação no mercado de valores mobiliários.

29.
Por fim, com relação à imputação feita à TOV pela mesma prática, em linha com o
Diretor-Relator, entendo que a sua responsabilidade não restou plenamente configurada.

30.
O churning, como sabido, pressupõe uma conduta dolosa, o que, no caso, se
materialização na atuação de um preposto da Corretora. Para que a TOV também
fosse responsabilizada por tal infração, seria necessário, a meu ver, que restasse
demonstrado que a fraude não decorreu de um ato isolado, que se provaria pela
recorrência de atos dessa natureza. Ou mesmo que a Acusação apontasse como o
ambiente da instituição viabilizou ou permitiu esse ilícito, apontando falhas
sistêmicas ou nos procedimentos da Corretora nesse sentido.

31.
Entretanto, como apontado pelo Diretor-Relator, a acusação se sustenta
fundamentalmente no vínculo entre o preposto e a TOV, não me parecendo
razoável, dessa sorte, que se atribua responsabilidade objetiva à pessoa jurídica
pela infração nesse caso concreto.

32.
Nesses termos, voto pela absolvição da TOV CCTVM Ltda. quanto à acusação
de prática de operação fraudulenta (churning), conforme definida na alínea “c” do
item II, e vedada pelo item I, da Instrução 8.

É como voto.

Rio de Janeiro, 10 de fevereiro de 2107.

Leonardo P. Gomes Pereira
PRESIDENTE
1 Lei 6.385: “Art. 23 (...)
§1o - O disposto neste artigo se aplica à gestão profissional e recursos ou valores mobiliários entregues
ao administrador, com autorização para que este compre ou venda valores mobiliários por conta do
comitente”.
2 Instrução 306: “Art. 2o - A administração de carteira de valores mobiliários consiste na gestão
profissional de recursos ou valores mobiliários, sujeitos à fiscalização da Comissão de Valores
Mobiliários, entregues ao administrador, com autorização para que este compre, ou venda, títulos e
valores mobiliários por conta do investidor.
3 Dentre outros: PAS CVM no RJ2015/5002, Relator Diretor Roberto Tadeu, julgado em 15.03.2016; PAS
CVM no RJ2014/11558, Relator Diretor Pablo Renteria, julgado em 11.08.2015; PAS CVM no
RJ2012/9490, Relatora Diretora Luciana Dias, julgado em 10.03.2015; PAS CVM no RJ2009/10246,
Relator Diretor Alexsandro Broedel, julgado em 09.11.2010; PAS CVM no RJ2006/4778, Relator Diretor
Pedro Marcilio, julgado em 17.10.2006.
4 Lei 6.385: “Art. 23. O exercício profissional da administração de carteiras de valores mobiliários de outras pessoas
está sujeito à autorização prévia da Comissão”.
Instrução 306: “Art. 3o - A administração profissional de carteira de valores mobiliários só pode ser
exercida por pessoa natural ou jurídica autorizada pela CVM”.
5 Instrução 8: “I – É vedada aos administradores e acionistas de companhias abertas, aos intermediários
e aos demais participantes do mercado de valores mobiliários, a criação de condições artificiais de
demanda, oferta ou preço de valores mobiliários, a manipulação de preço, a realização de operações
fraudulentas e o uso de práticas não equitativas.
II – Para os efeitos desta Instrução conceitua-se como:
(...)
c)
Operação fraudulenta no mercado de valores mobiliários, aquela em que se utilize ardil ou
artifício destinado a induzir ou manter terceiros em erro, com a finalidade de se obter vantagem ilícita
de natureza patrimonial para as partes na operação, para o intermediário ou para terceiros;”
6 Essencialmente, a primariedade do acusado, o pequeno volume de corretagem gerado e a ausência de
provas no sentido que Mario Calfat auferiu pessoalmente parte dessa receita.

Encerramento da Sessão de Julgamento do Processo Administrativo
Sancionador CVM no RJ2014/12921 realizada no dia 10 de fevereiro de 2017.

Eu proclamo o resultado do julgamento, em que o Colegiado desta
Comissão, por maioria de votos, decidiu ABSOLVER a TOV CCTVM Ltda. e Mario
Calfat Neto da acusação de exercício indevido de administração de carteiras no
mercado de valores mobiliários e, por unanimidade, APLICAR ao acusado Mario
Calfat Neto a penalidade de proibição temporária para atuar em qualquer
modalidade de operação nos mercados de bolsa em funcionamento no Brasil.

Encerro a Sessão, informando que o acusado punido poderá
interpor recurso voluntário, no prazo legal, ao Conselho de Recursos do Sistema
Financeiro Nacional e que, com a entrada em vigor do Decreto no 8.652/2016, as
decisões absolutórias transitam em julgado na 1a Instância, sem a interposição de
recurso de ofício por parte da CVM.

Leonardo P. Gomes Pereira
PRESIDENTE