Tribunal: CVM
Processo: RJ-2014-04608
Classe: Recurso de julgamento
Órgão julgador: Roberto Tadeu Antunes Fernandes
Órgão colegiado: Colegiado CVM
Assuntos: Comissão de Valores Mobiliários
Data de julgamento: 2016-04-26
Data de publicação: 2016-04-26

Ementa:
Descumprimento dos deveres de diligência e lealdade na gestão de
fundo de investimento. Multa e proibição temporária.

Inteiro teor:
EXTRATO DA SESSÃO DE JULGAMENTO DO PROCESSO ADMINISTRATIVO
SANCIONADOR CVM no RJ2014/4068

Acusados:
Diferencial Corretora de Títulos e Valores Mobiliários S.A. (em liquidação
extrajudicial).

Leonardo Paes Borba

Ementa:
Descumprimento dos deveres de diligência e lealdade na gestão de
fundo de investimento. Multa e proibição temporária.

Decisão:
Vistos, relatados e discutidos os autos, o Colegiado da Comissão de
Valores Mobiliários, com base na prova dos autos e na legislação
aplicável, por unanimidade de votos, decidiu:

1. Preliminarmente, rejeitar as arguições da defesa de:

1.1.
Exclusão da Diferencial CTVM S.A. do presente processo; e

1.2.
Suposta falta de efeito preventivo no caso de uma eventual
condenação.

Ainda em fase preliminar, rejeitar o requerimento de produção de prova
oral feito pelo acusado Leonardo Paes Borba.

2. No mérito, nos termos do art. 11, inciso II, da Lei no 6.385/76:

2.1.
Aplicar à Diferencial Corretora de Títulos e Valores
Mobiliários S.A. a penalidade de multa pecuniária no
valor de R$ 500.000,00, por faltar com os seus deveres de
diligência e de lealdade para com os cotistas ao adquirir
Letras Financeiras a preços superiores aos praticados em
outras operações com os mesmos ativos, bem como por
adquirir Cédulas de Crédito Imobiliário com o uso de
avaliação de rating preliminar e com prazo de validade
vencido, em violação ao art. 65-A, inciso I, da Instrução CVM
no 409/2004.

2.2.
Aplicar ao acusado Leonardo Paes Borba a penalidade de
proibição temporária, pelo prazo de 15 anos, para
atuar como administrador de carteiras de valores
mobiliários, por faltar com os seus deveres de diligência e
de lealdade para com os cotistas ao adquirir Letras
Financeiras a preços superiores aos praticados em outras
operações com os mesmos ativos, bem como por adquirir
Cédulas de Crédito Imobiliário com o uso de avaliação de
rating preliminar e com prazo de validade vencido, em
violação ao art. 65-A, inciso I, da Instrução CVM no
409/2004.

Os acusados punidos terão um prazo de 30 dias, a contar do
recebimento de comunicação da CVM, para interpor recurso, com efeito suspensivo,
ao Conselho de Recursos do Sistema Financeiro Nacional, nos termos dos artigos 37
e 38 da Deliberação CVM no 538, de 05 de março de 2008, prazo esse, ao qual, de
acordo com a orientação fixada pelo Conselho de Recursos do Sistema Financeiro
Nacional, poderá ser aplicado o disposto no art. 191 do Código de Processo Civil, que
concede prazo em dobro para recorrer quando os litisconsórcios tiverem diferentes
procuradores.

Ausentes os acusados e o representante constituído.

Presente a Procuradora-federal Danielle Barbosa, representante da
Procuradoria Federal Especializada da CVM.

Participaram da Sessão de Julgamento os Diretores Roberto Tadeu
Antunes Fernandes, Relator, Gustavo Tavares Borba, Pablo Renteria e o Presidente da
CVM, Leonardo P. Gomes Pereira, que presidiu a Sessão.

Rio de Janeiro, 26 de abril de 2016.

Roberto Tadeu Antunes Fernandes
Diretor-Relator

Leonardo P. Gomes Pereira
Presidente da Sessão de Julgamento

PROCESSO ADMINISTRATIVO SANCIONADOR CVM No RJ2014/4608

Acusados:
Diferencial Corretora de Títulos e Valores Mobiliários S/A (em liquidação
extrajudicial)

Leonardo Paes Borba

Assunto:
Falta de dever de diligência e lealdade na gestão de fundo de
investimento (descumprimento do art. 65-A, inciso I, da Instrução CVM
no 409, de 2004)

Diretor Relator: Roberto Tadeu Antunes Fernandes.

RELATÓRIO

I.
DO OBJETO

1.
Trata-se de Termo de Acusação elaborado pela Superintendência de Relações
com Investidores Institucionais - SIN em face da Diferencial Corretora de Títulos e
Valores Mobiliários S/A (“Diferencial CTVM ou “Gestora”), na qualidade de gestora
do Fundo de Investimento Diferencial Renda Fixa Longo Prazo (“Fundo”), e de
Leonardo Paes Borba, na qualidade de diretor responsável pela administração de
carteiras de valores mobiliários da Diferencial CTVM, por faltarem com o dever de
diligência e lealdade para com os cotistas ao adquirirem ativos de crédito privado de

instituições financeiras para a carteira do Fundo a preços muito superiores aos
observados em operações envolvendo os mesmos ativos, nas mesmas datas; e ao
adquirirem Cédulas de Crédito Imobiliário - CCI com a utilização de avaliação de rating
preliminar e com prazo de validade vencido, em descumprimento ao art. 65-A, inciso
I, da Instrução CVM no 409, de 20041 (fls. 01/23).

II .
DA ORIGEM

2.
O presente processo teve origem nas atividades de supervisão realizadas pela
SIN, no âmbito do Processo CVM no RJ2012/3332, quando foram analisadas operações
com Letras Financeiras – LF realizadas por fundos de investimento, a partir de
informações enviadas pela Central de Custódia e de Liquidação Financeira de Títulos –
CETIP (fls. 24/33).

3.
Na ocasião, destacaram-se operações realizadas pelo Fundo no período entre
03.8.2011 e 29.12.2011 com LF emitidas pelo Banco BVA S.A. (“BVA”) (fls. 35/36).

4.
Em 20.12.2012, a SIN solicitou2 a realização de inspeção no Fundo, no seu
gestor, Diferencial CTVM, e no seu administrador, BNY Mellon Serviços Financeiros
DTVM S.A.(“BNY Mellon”, ou “Administrador”). A Superintendência de Fiscalização
Externa - SFI elaborou Relatório de Inspeção3 onde constam os fatos a seguir
relatados (fls. 39/92).

III.
DOS FATOS

5.
Conforme disposto no art. 1o, parágrafo primeiro4, do seu regulamento, o
Fundo destina-se, exclusivamente, a investidores qualificados que buscam obter
rentabilidade superior ao Índice de Mercado da ANBIMA relativo a títulos indexados ao
IPCA (“IMA-B”). De acordo com o parágrafo 3o do art. 19 do regulamento5, é exigido
que se mantenha investimento mínimo de R$ 1.000.000,00 (um milhão de reais).
Ademais, o Fundo possuía 32 cotistas, todos regimes próprios de previdência social de
estados e municípios, e patrimônio líquido de R$ 362.879.226,81 (fls. 245/254).

6.
Com base nas informações repassadas pela CETIP sobre as posições
consolidadas de LF detidas por fundos de investimento, data-base de 30.12.2011, e
na relação das operações envolvendo esses títulos no mercado secundário durante o
ano de 2011, a SIN elaborou a tabela contida no item 10 da peça acusatória, onde
consta que o Fundo possuía dezenove LF emitidas pelo BVA em 11.5.2011, que não
haviam sido distribuídas publicamente.

7.
Tais títulos possuíam as seguintes características: (i) valor unitário variando
entre R$ 300 mil e 700 mil; (ii) taxa prefixada de 29,5% ao ano; (iii) cláusula de
subordinação; e (iv) data de vencimento variando entre os anos de 2029 a 2030
(prazo médio entre 18 e 19 anos).

8.
A SIN constatou ainda que, apesar de as LF terem sido emitidas a uma taxa
prefixada de 29,5% ao ano, a Diferencial CTVM adquiriu para a carteira do Fundo,
entre 03.8.2011 e 29.11.2011, LF por preços unitários mais elevados do que o preço
de emissão e maiores do que o preço do papel na curva, fazendo com que a taxa
interna de retorno de cada LF fosse de 16% ao ano. A tabela contida no item 11 da

peça acusatória demonstra com clareza as datas de aquisição, preço negociado e a
diferença entre o preço de aquisição e o da curva do papel.

9.
Em relação às operações realizadas pelo Fundo no mercado secundário da
CETIP, todas com LF de emissão do BVA, a SIN destacou os negócios dos dias 23, 27
e 28.12.2011, cujo resumo resultou na tabela do item 12 da peça acusatória.

10.
Da tabela se extrai o seguinte:

a) Em 23.12.2011, o Fundo adquiriu três LF pelo valor unitário de R$
5.084.434,33, e nesse mesmo dia foram registrados negócios com os mesmos
ativos ao preço unitário de R$ 3.210.802,66, logo, o Fundo adquiriu por um preço
58,35% superior ao das outras operações;

b) Em 27.12.2011, o Fundo adquiriu uma LF por R$2.677.520,65, e nesse mesmo
dia foi registrado negócio com o mesmo ativo ao preço unitário de
R$1.643.964,36, logo o Fundo adquiriu por um preço 62,87% superior ao da
outra operação, e

c) Em 28.12.2011, o Fundo também adquiriu uma LF por R$6.610.750,01, que no
dia anterior foi negociada por R$ 4.004.257,87, logo o Fundo adquiriu por um
preço 65,09% superior ao preço da operação no dia imediatamente anterior.

11.
Considerando o que foi apurado e que o Banco Central do Brasil decretou, em
09.8.2012, a liquidação da Diferencial CTVM6, a SIN encaminhou ofício7 ao Liquidante,
F.F.F.F, solicitando sua manifestação prévia sobre os fatos, nos termos do art. 11,
parágrafo único, inciso II, da Deliberação CVM no 538, de 20088 (fls. 115/117).

12.
Em resposta, o Liquidante afirmou que as informações solicitadas não estavam
inseridas “no âmbito de suas funções cursadas no processo liquidatário” e que
supostas manifestações iriam ao encontro dos “objetivos cometidos à Comissão de
Inquérito constituída pelo Banco Central [...]”, razão pela qual sugeriu que os ofícios
fossem enviados à referida Comissão (fls. 118/120).

13.
Instado, o presidente da Comissão de Inquérito instaurado pelo Banco Central
respondeu que os trabalhos de apuração ainda estavam em fase inicial9 (fls. 12/123).

14.
Ainda nos termos da Deliberação antes citada, a SIN solicitou10 a manifestação
de Leonardo Paes Borba, que prestou os seguintes esclarecimentos (fls. 128/130):

a) a Diferencial CTVM teria observado plenamente as obrigações dispostas no art.
65 da Instrução CVM no 450, de 200711, haja vista o desempenho obtido pelo
Fundo sob sua gestão;

b) as operações teriam sido realizadas em estrita observância do regulamento do
Fundo e focadas no objetivo de atingir os resultados propostos no longo prazo;

c) as instituições financeiras emitentes dos ativos possuem rating situado como
grau de investimento, o que respeitaria o regulamento vigente. Ainda que o risco a
longo prazo dos títulos possa ser elevado, sua emissão teria sido admitida no
mercado sem qualquer restrição;

d) as taxas de juros eram compatíveis com as praticadas no mercado com títulos
da mesma natureza. A variação identificada estaria mais relacionada às taxas de
emissão dos referidos ativos do que com as negociadas. A Diferencial CTVM foi
questionada pela CETIP, e as mesmas justificativas ora apresentadas foram
consideradas satisfatórias;

e) as LF de emissão do BVA teriam proporcionado resultado positivo para a
Diferencial CTVM sem deixar de garantir excelente rentabilidade ao Fundo. Além
de as operações analisadas representarem apenas 7% do patrimônio do Fundo, o
resultado auferido teria se destinado a ressarcir e/ou custear comissões com
agentes autônomos pela captação de cotistas; e

f) a Diferencial CTVM sempre esteve preocupada em buscar os melhores
resultados para o patrimônio que geria, tendo como base para as suas decisões as
informações oriundas de fontes até então inquestionáveis.

15.
Em 27.6.2013, Leonardo Paes Borba declarou, em depoimento prestado à SFI,
que (fls. 131/151):

a) a estratégia adotada pela Diferencial CTVM era a de “[...] superar o IMA-B
mediante a aquisição de ativos prefixados; [...] com relação aos papeis privados
eram buscados no mercado papéis mais longos de emissão bancária tais como
CDBs e LFs”;

b) eram analisados os ratings da instituição emissora mediante relatórios
elaborados por agências classificadoras de risco nacionais e internacionais, mas
que o Diferencial CTVM não emitia relatórios de análise ou estudos para embasar
as sua decisões;

c) informou que “[...] as diligências basicamente se tratavam da análise dos
relatórios de classificação de risco emitidos pelas agências classificadoras, seguidas
posteriormente da análise da Felipe Tavares Advogados Associados com relação ao
enquadramento dos papeis ao regulamento do fundo, para assegurar que as
aquisições atendessem às exigências da Resolução CMN no 3790 [...]”, e que “saía
no mercado pesquisando as melhores taxas, preços e prazos [...]”;

d) a metodologia para definir preços de aquisição de ativos de crédito privado,
“[...] se baseava em adquirir por um determinado preço que fosse possível atingir
o objetivo de rentabilidade do fundo determinado pelo IMA-B, esse referencial
tratava-se do mínimo a ser exigido na negociação.”;

e) houve resultados positivos obtidos pela Diferencial CTVM em operações tanto de
compra como de venda em que a contraparte era o Fundo, mas que tais resultados
tinham o objetivo de ressarcir despesas de captação, tanto na ponta compradora
quanto na ponta vendedora, e não gerou lucro para a Diferencial CTVM em
detrimento do Fundo;

f) no momento da aquisição de títulos levava em conta tanto o mercado primário
quanto secundário, o que fosse melhor, daí ter adquirido as LF no mercado
secundário e não diretamente dos emissores, pois não necessariamente o mercado

primário apresentaria as melhores taxas, principalmente considerando o mercado
de títulos privados como é o caso de CDB e LF; e

g) sobre a realização de operação que a BNY Mellon teria considerado “sem
rating”, afirmou que a aquisição teria sido feita com base em relatório preliminar, e
que o relatório definitivo teria sido entregue posteriormente.

16.
Em 22.2.2013, a SFI solicitou à CETIP informações sobre operações realizadas
pelo Fundo, tendo como contraparte a Diferencial CTVM, sua gestora, que indicaram
que em diversos negócios com LF e Certificados de Depósito Bancário (“CDB”)
emitidos pelos bancos BVA, Panamericano e Rural, as operações foram desfavoráveis
ao Fundo e favoráveis à Diferencial CTVM (fls. 152/154).

17.
Relativamente às CCI adquiridas pelo Fundo, em 01 e 10.06.2011, emitidas
pela S.A.I. Ltda., a BNY Mellon informou que tal aquisição se deu sem avaliação de
rating, em desacordo com o contido nos artigos 7o, parágrafo primeiro12, e 9o,
parágrafo décimo quinto13 do regulamento, pois na data da operação ela recebeu
apenas relatório preliminar e com validade vencida em 17.4.2011, e que o relatório
definitivo somente foi emitido depois de transcorridos dois meses da aquisição dos
títulos (fls. 157).

18.
Questionado pela SFI, Leonardo Paes Borba reconheceu que a compra ocorreu
apoiada num rating provisório que não foi aceito pela BNY Mellon, que classificou o
papel como “risco de crédito”, mas o relatório definitivo foi posteriormente
disponibilizado.

IV.
DA ACUSAÇÃO

19.
Diante destes fatos, a Acusação entendeu estar de posse de elementos
suficientes de autoria e materialidade, e apresentou Termo de Acusação em face da
Diferencial CTVM e de Leonardo Paes Borba (fls. 01/23).

20.
No entender da Acusação, ao contrário do afirmado por Leonardo Borba, as
aquisições
de
LF
emitidas
pelo
BVA
não
teriam
proporcionado
“excelente
rentabilidade” para o Fundo. A aquisição dos ativos poucos meses depois de emitidos,
por preços muitos superiores aos de emissão, teria feito a taxa interna de retorno dos
mesmos cair para 16%, abaixo dos 29,5% prefixados no momento da emissão.
Considerando que a variação anual do IMA-B, que era o benchmark seguido pelo
Fundo, foi de 15,11%, em 2011, e 26,68%, em 2012, a taxa de retorno de 16% nas
operações não teria sido favorável ao Fundo.

21.
Ademais, as operações em que o Fundo teve como contraparte a Diferencial
CTVM também foram desfavoráveis ao Fundo. Nas operações selecionadas de day
trade realizadas entre eles, a Diferencial CTVM teria auferido resultado favorável de
R$14.354.579,00, em detrimento do Fundo (Tabela 6 de fls. 15).

22.
A Acusação reconhece que “[...] é inerente à atividade de uma corretora de
títulos e valores mobiliários aproximar as pontas compradora e vendedora e
remunerar-se das diferenças de preços entre as operações”. Entretanto, alguns
negócios que apresentaram resultado individual de mais de R$1 milhão desfavorável

ao Fundo não poderiam ser explicados pelo spread a que faz jus a corretora por sua
atividade.

23.
Também no período entre 22.6.2010 e 31.5.2012 não se identificou operações
“day trades” em que o Fundo tenha adquirido ativos financeiros de crédito privado a
preços mais vantajosos que os da Diferencial CTVM (fls. 56).

24.
O Acusado Leonardo Paes Borba estava ciente da diferença de preços praticada
em tais operações, ao afirmar que “o resultado auferido se destinou a ressarcir e/ou
custear comissões com Agentes Autônomos pela captação de cotistas”.

25.
Entretanto, o art. 5o do regulamento do Fundo atribuía à própria Diferencial
CTVM a responsabilidade pela distribuição de cotas do Fundo14. A Acusação também
sustenta que, nos termos do art. 99 da Instrução CVM no 409, de 200415, as despesas
com distribuição de cotas não estão entre os encargos do fundo de investimento,
devendo o distribuidor ser remunerado a partir da taxa de administração.

26.
Além disso, em manifestação realizada em 07.2.201316, a BNY Mellon afirmou
que “não era devida qualquer remuneração à Diferencial CTVM, distribuidora do
Fundo, conforme disposto no Contrato de Distribuição de Cotas de Fundos de
Investimento firmado entre o Fundo e a Diferencial CTVM, em 22.06.2010” (fls.
178/182).

27.
A Acusação conclui, então, que qualquer remuneração devida pela Diferencial
CTVM a agentes autônomos contratados não poderia ser debitada ao Fundo. Também
concluiu que a Diferencial DTVM não poderia se utilizar de operações realizadas em
mercado para obter, em prejuízo do Fundo, recursos para “custear comissões com
Agentes Autônomos pela captação de cotistas”.

28.
A Acusação também destaca que no Comunicado à Imprensa, noticiando o Ato
Presi no 1.229, que decretou a liquidação da Diferencial CTVM, o Banco Central
afirmou que a corretora se valeu “de sua condição de instituição autorizada a operar
no Sistema Financeiro Nacional para conduzir operações com preços fora do padrão de
mercado, em benefício próprio e de terceiros”. (fls. 114 e 183).

29.
Em 19.10.2012, o Banco Central decretou a intervenção no BVA17, diante do
comprometimento da sua situação econômico-financeira e da existência de violações
às normas legais e estatutárias que disciplinam sua atividade. Em função disso, a BNY
Mellon publicou fatos relevantes18 informando a realização de provisões para perdas
na carteira do Fundo, uma vez que ele possuía LF e CDB emitidos pelo BVA. A
provisão considerou o somatório dos saldos devedores dos ativos e descontou os
valores garantidos pelo Fundo Garantidor de Crédito, resultando no valor de R$
239.973.725,30, que representava 36,4% do patrimônio líquido do Fundo, antes do
impacto da provisão (fls. 205).

30.
Por estas razões, a Acusação concluiu que a conduta da Diferencial CTVM, na
qualidade de Gestora, seria incompatível com seu dever de fidúcia para com os
cotistas do Fundo, que esperam que o gestor defenda seus interesses da melhor
forma possível. A aquisição para o Fundo de ativos de crédito privado a preços muito
superiores aos observados em operações envolvendo os mesmos ativos, nas mesmas
datas, sob a justificativa de “ressarcir ou custear comissões com Agentes Autônomos

pela captação de cotistas” teria infringido o art. 65-A, inciso I, da Instrução CVM no
409, de 2004.

31.
Com relação à aquisição de CCI para o Fundo, emitidas pela S.A.I. Ltda., a
Acusação concluiu, a partir da informação prestada pela BNY Mellon, que também
houve infração ao dever de diligência. A operação de compra destes títulos, em 01 e
10.06.2011, foi realizada com base em relatório de rating preliminar emitido pela LF
Rating, e com prazo de validade vencido em 17.4.2011 (fls. 157).

32.
A LF Rating, intimada19 a prestar esclarecimentos sobre as avaliações
efetuadas, ressaltou que a diferença entre a classificação preliminar e a definitiva é
que a primeira utiliza informações a serem confirmadas, enquanto a segunda utiliza
informações já confirmadas e documentos assinados e registrados. Segundo a
Acusação, o próprio relatório preliminar de rating advertia que este não servia como
“classificação de risco final da operação”, além de ressaltar o prazo de validade de 30
dias, contados da data de emissão (fls. 215/225 e 240/243).

33.
Assim, a Diferencial CTVM sabia que estava utilizando um relatório de rating
preliminar e com prazo de validade vencido para embasar sua decisão de
investimento. Também restou claro, a partir da leitura do relatório preliminar20, que a
classificação de risco nele atribuída estava condicionada à manutenção pelo
estruturador da operação das condições propostas, e de apresentação de informações
confirmadas e documentos assinados pelas partes e devidamente registrados.

34.
Segundo a Acusação, os cotistas do Fundo foram submetidos a um risco
adicional em razão da conduta da Diferencial CTVM na aquisição de ativos emitidos
pela S.A.I., a comprovar descumprimento do disposto no art. 65-A, inciso I, da
Instrução CVM no 409, de 2004.

35.
Como as infrações apuradas neste processo decorrem de atos de natureza
institucional do gestor do Fundo, a Acusação concluiu que o diretor responsável da
Diferencial CTVM, por dever de ofício e por suas atribuições inerentes ao cargo, delas
participou e teve conhecimento.

36.
A administração de carteiras de valores mobiliários, nos termos do inciso II do
art. 7o e art. 17 da Instrução CVM no 306, de 199921, está sob a supervisão e
responsabilidade direta do diretor responsável da instituição autorizada pela CVM a
prestar tal serviço. Conforme entendimento do Colegiado desta CVM, ele seria a “[...]
pessoa que existe na regulamentação exatamente para assegurar o nome da pessoa
jurídica, que evidentemente não tem vontades, que as normas aplicáveis sejam por
ela respeitadas [...]”22.

37.
Isto exposto, a SIN propôs a responsabilização de Diferencial Corretora de
Títulos e Valores Mobiliários S/A, na qualidade de gestora do Fundo, e de Leonardo
Paes Borba, na qualidade de diretor responsável pela administração de carteiras de
valores mobiliários, por faltarem com o deveres de diligência e lealdade para com os
cotistas, ao adquirirem ativos de crédito privado de instituições financeiras a preços
muito superiores aos observados em operações envolvendo os mesmos ativos, nas
mesmas datas; e ao adquirirem CCI com a utilização de avaliação de rating preliminar
e vencida, em descumprimento do art. 65-A, inciso I, da Instrução CVM no 409, de
2004.

V.
DA MANIFESTAÇÃO DA PFE-CVM

38.
Examinada a peça acusatória, a Procuradoria Federal Especializada junto à CVM
(PFE-CVM) entendeu estarem preenchidos os requisitos constantes dos artigos 6o e 11
da Deliberação CVM no 538, de 2008 (fls. 601-609)23.

VI.
DAS DEFESAS

39.
Regularmente intimada, a Diferencial CTVM não apresentou defesa.

40.
O seu liquidante, C.F.P., declarou que a intimação se referia a atos de
administração praticados pelos ex-administradores antes do decreto de liquidação da
Diferencial CTVM. Também alegou que não possuía legitimidade para interpor defesa,
inclusive porque os fatos relatados estavam dentro do contexto dos fundamentos que
levaram à decretação da liquidação. Por fim, alega que não dispõe de elementos
adicionais e sequer reúne condições de ratificar ou retificar as informações já
apresentadas pelo ex-administrador Leonardo Paes Borba (fls. 272/273).

41.
O Acusado Leonardo Paes Borba apresentou defesa acostada às fls. 290/304,
onde afirma que a política de investimentos adotada pela Diferencial CTVM objetivava
atingir a rentabilidade do IMA–B e a meta atuarial das instituições de previdência que
eram as cotistas do Fundo, razão pela qual investir apenas em títulos públicos não
seria suficiente para atingir as metas estabelecidas. Assim, o regulamento do Fundo,
em seu art. 7o, parágrafo primeiro24, previa a aplicação de até 50% de seu patrimônio
em títulos privados com rating de grau de investimento, como forma de obter
rentabilidade satisfatória aos cotistas.

42.
O Acusado atesta que em nenhum momento o patrimônio do Fundo sofreu
perdas e que sua rentabilidade atingiu os objetivos previstos no regulamento25. O
patrimônio apenas teria sofrido perda a partir da intervenção no BVA e sua posterior
falência, fatos imprevisíveis quando da aquisição dos títulos de sua emissão. O BVA
era conceituado no mercado e detentor de rating com grau de investimento,
entendimento que era compartilhado pela BNY Mellon, administradora do Fundo26.

43.
Ao se reportar à aquisição de LF com taxa de 29,5% ao ano, mas integradas ao
patrimônio do Fundo a uma taxa de 16%, o Acusado argumenta que os ativos
interessavam ao Fundo em face da política de investimentos adotada. Afirma que a
comparação feita pela Acusação entre a taxa de emissão e a taxa do mercado
secundário não procede, uma vez que uma independe da outra.

44.
Destaca que os ativos não estavam disponíveis no mercado a taxas melhores, e
a taxa utilizada nas compras para o Fundo era superior à média negociada no mercado
para papéis de instituições de risco similar ao do BVA, como corroborado pela BNY
Mellon27. Não obstante, o Acusado sugere que eventual irregularidade poderia estar
relacionada à emissão dos títulos a uma taxa de juros de 29,5%, títulos estes que
estavam devidamente registrados e custodiados na CETIP.

45.
Relativamente à aquisição de CCI com rating preliminar vencido, o Acusado
admite que a Diferencial CTVM, naquela oportunidade, não percebeu que o rating
estava vencido.

46.
Porém, a Diferencial CTVM questionou a empresa emissora dos títulos, que
regularizou a falha junto à LF Rating, e esta confirmou a mesma classificação do
rating. A BNY Mellon teria concluído que “[...] não houve desenquadramento da
carteira do Fundo, tampouco qualquer descumprimento ou desconformidade a ser
relatada à CVM”. (fl. 252)

47.
O Acusado admite que a Diferencial CTVM, ao adquirir LF do BVA e vendê-las
ao Fundo, obteve rentabilidade aparentemente significativa, mas esta foi a forma
encontrada para possibilitar a aquisição dos ativos pelo Fundo, uma vez que não havia
outra maneira de adquiri-los.

48.
Sobre o dever de lealdade para com os cotistas, previsto no art. 65-A, inciso I,
da Instrução CVM no 409/2004, há uma relação com o conceito de probidade,
devendo o gestor tratar das coisas do fundo como se fossem suas. A improbidade, no
entender do Acusado, não seria mera ilegalidade ou irregularidade, é necessária a
demonstração de elemento subjetivo de dolo ou culpa do agente para sua
caracterização, conforme entendimento do STF, à luz da Lei no 8.429, de 1992 (Lei de
Improbidade Administrativa). Assim, a tese de responsabilidade objetiva por ato
ímprobo estaria rejeitada28.

49.
Nos autos não está demonstrada a prática de atos voluntários do Acusado
visando ao fim proibido em lei ou em regulamento. Não ocorrendo a situação subjetiva
em que o agente quer o resultado, não haveria comprovação do dolo. Também não
seria possível extrair do contexto probatório atos maliciosos visando a vulnerar os
princípios que regem a gestão do Fundo.

50.
O Acusado sustenta a falta de efeito preventivo que uma eventual sanção
administrativa alcançaria, porque a Diferencial CTVM já teve sua liquidação decretada,
a gestão do Fundo foi repassada para outra instituição, e ele já teria sido inabilitado
pelo Banco Central e seus bens sequestrados pelo juízo falimentar.

51.
O Acusado acrescenta que todas as movimentações teriam sido claras,
transparentes e realizadas com o intuito de atingir as metas do Fundo. Ademais, ele
teria prestado à autoridade todas as informações solicitadas, esclarecendo, em seu
depoimento, de forma clara e direta, o modo pelo qual eram realizadas as operações
de aquisição de ativos. Assim, não existiria suporte fático suficiente à configuração de
irregularidade grave, não devendo ser submetido às gravíssimas penas previstas no
art. 11 da Lei 6.385, de 197629, especialmente as pecuniárias.

52.
Por fim, o Acusado requer a produção de todos os meios de prova, inclusive
oral, para a qual arrolou duas testemunhas.

É o Relatório.

Rio de Janeiro, 26 de abril de 2016.

Roberto Tadeu Antunes Fernandes
Diretor-Relator
------------------------

1 “Art. 65-A. O administrador e o gestor estão obrigados a adotar as seguintes normas
de conduta:
I – exercer suas atividades buscando sempre as melhores condições para o fundo,
empregando o cuidado e a diligência que todo homem ativo e probo costuma
dispensar à administração de seus próprios negócios, atuando com lealdade em
relação aos interesses dos cotistas e do fundo, evitando práticas que possam ferir a
relação fiduciária com eles mantida, e respondendo por quaisquer infrações ou
irregularidades que venham a ser cometidas sob sua administração ou gestão;”.
2 Solicitação de Inspeção no 9/2012 (fl. 37 e 38).
3 INSPEÇÃO/CVM/SFI/GFE-4/No06/2013.
4 Artigo 1o, parágrafo primeiro do Regulamento: “O FUNDO tem como público alvo,
exclusivamente, investidores qualificados que buscam atingir rentabilidade superior ao
IMA-B, podendo também, a critério da GESTORA, abaixo qualificada, concentrar seus
recursos em ativos pré-fixados, ou outros indexadores.”.
5 Artigo 19, parágrafo terceiro do Regulamento: “O FUNDO exige a manutenção de um
investimento mínimo de R$1.000.000,00 (um milhão de reais).”.
6 Ato Presi no 1.229, de 09.08.12 (fl. 114).
7 OFÍCIO/CVM/SIN/GIA/No 755/2013, de 20.02.13.
8 “Art. 11. Para formular a acusação, as Superintendências e a PFE deverão ter
diligenciado no sentido de obter do investigado esclarecimentos sobre os fatos
descritos no relatório ou no termo de acusação, conforme o caso.
Parágrafo único. Considerar-se-á atendido o disposto no caput sempre que o acusado:
I – tenha prestado depoimento pessoal ou se manifestado voluntariamente acerca dos
atos a ele imputados; ou
II – tenha sido intimado para prestar esclarecimentos sobre os atos a ele imputados,
ainda que não o faça.”
9 Ofício/CVM/SIN/GIA/No 1039/2013.
10 OFÍCIO/CVM/SIN/GIA/No 630/2013 (fls. 124 a 127).
11 A Instrução CVM no 450/07 alterou dispositivos da Instrução CVM no 409/04.
12 Artigo 7o, parágrafo primeiro: “Os ativos de crédito privado que compõem a carteira
do FUNDO devem ser considerados de baixo risco de crédito e devem se limitar a 50%
(cinquenta por cento) do patrimônio líquido do FUNDO”
13 Artigo 9o, parágrafo décimo quinto: “Os ativos de crédito privado integrantes da
carteira do FUNDO serão considerados pela GESTORA como de baixo risco de crédito
de acordo com uma classificação mínima estabelecida, conforme abaixo, por pelo
menos uma das agências classificadoras de risco para a ADMINITRADORA serão de
14 Artigo 5: Os serviços de distribuição, agenciamento e colocação de cotas do FUNDO
serão
prestados
pela
DIFERENCIAL
CORRETORA
DE
TÍTULOS
E
VALORES
MOBILIÁRIOS S.A., com sede na Cidade de Porto Alegre, Estado do Rio Grande do Sul,
na Avenida Carlos Gomesm, 1.100, Auxiliadora, Porto Alegre/RS, inscrita no CNPJ/MF
sob o no92.885.631/0001-53.”
15 “Art. 99. Constituem encargos do fundo as seguintes despesas, que lhe podem ser
debitadas diretamente: [...]”
“Art. 100. Quaisquer despesas não previstas como encargos do fundo, inclusive as
relativas à elaboração do prospecto e lâmina, correm por conta do administrador,
devendo ser por ele contratadas.”
16 Resposta ao Ofício/CVM/SFI/GFE-4/No04/2013.
17 Ato Presi no 1.238.
18 Fatos Relevantes publicados em 23 e 24.10.12 (fls. 206 e 207).
19 OFÍCIO/CVM/SIN/GIA/No885/2012.
20 Trecho do Relatório preliminar da LFRating:

“PARA QUE NÃO SERVE – Como classificação de risco final da operação. Quem adquirir
títulos com classificação preliminar deverá saber que a manutenção ou não da nota de
classificação depende do estruturador manter as condições propostas à LFRating.
VALIDADE DO RELATÓRIO – O RPR tem prazo de validade de 30 dias da data de
emissão. Dependendo da negociação com o estruturador, LFRating pode estender o
prezo por mais 30 e 60 dias. Sempre homologada pelo Comitê que realizou a
avaliação inicial. Depois de ultrapassada a validade máxima, ou no caso de não ser
renovada, toda avaliação precisará ser refeita.”
21 “Art. 7o - A autorização para o exercício da atividade de administração de carteira
de valores mobiliários somente é concedida à pessoa jurídica domiciliada no País que:
[...]
II – atribua a responsabilidade pela administração de carteira de valores mobiliários a
um diretor, gerente-delegado ou sócio-gerente autorizado a exercer a atividade pela
CVM; e [...]”
“Art. 17. A pessoa natural ou jurídica, no exercício da atividade de administração de
carteira
de
valores
mobiliários,
é
diretamente
responsável,
civil
e
administrativamente, pelos prejuízos resultantes de seus atos dolosos ou culposos e
pelos que infringirem normas legais, regulamentares ou estatutárias, sem prejuízo de
eventual responsabilidade penal e da responsabilidade subsidiária da pessoa jurídica
de direito privado que a contratou ou a supervisionou de modo inadequado.”
22 Trecho extraído de sessão de julgamento do Processo Administrativo Sancionador
CVM no 2005/8510, realizada em 04.04.07.
23 PARECER /No103/2014/GJU-4/PFE-CVM/PGF/AGU.
24 “Art. 7 [...] Parágrafo primeiro: Os ativos de crédito privado que compõem a
carteira do FUNDO devem ser considerados de baixo risco de crédito e devem se
limitar a 50 % (cinquenta por cento) do patrimônio líquido do FUNDO.”
25 Acusado cita fontes da CVM e da ANBIMA, afirmando que o Fundo apresentou
rentabilidade de 7,08% em 2010 e 16,65% em 2011. Nestes mesmos anos o IMA-B
teria apresentado 9,51% em 2010 e 15,11% em 2011.
26 Trecho de manifestação feita pela Administradora BNY Mellon (fl. 247):
“Destacamos que, na data de compra dos ativos pelo Fundo, o rating do Banco BVA
S.A. e do Banco Rural S.A. não expressavam fatos recentes divulgados na mídia sobre
os referidos bancos, ou seja, tais informações não eram de conhecimento público.”
27 Trecho de manifestação feita pela Administradora BNY Mellon (fl. 247):
“Identificamos que, à época da operação de aquisição das LF’s pela Gestora para
compor a certeira do Fundo, as taxas de compra dos referidos ativos foram superiores
à média de ativos emitidos por emissores com nível similar ao Banco BVA S.A. e ao
Banco Rural S.A., o que sugere que a equação risco versus retorno foi observada pela
Gestora na negociação.”
28 Trecho retirado do Resp 805080/SP, Rel. Ministra Denise Arruda, Primeira Turma,
julgado em 23.06.09, DJe 06.08.09: “a configuração de qualquer ato de improbidade
administrativa exige a presença do elemento subjetivo da conduta do agente público,
pois não é admitida a responsabilidade objetiva em face do atual sistema jurídico
brasileiro, principalmente considerando a gravidade das sanções contidas na Lei de
Improbidade Administrativa. Portanto, é indispensável a presença de conduta dolosa
ou culposa do agente público ao praticar o ato de improbidade administrativa [...] Por
outro lado, é importante ressaltar que a forma culposa somente é admitida no ato de
improbidade administrativa relacionado à lesão ao erário (art. 10 da LIA), não sendo
aplicável aos demais tipos (artigos 9o e 11 da LIA)”
29 “Art. 11. A Comissão de Valores Mobiliários poderá impor aos infratores das normas
desta Lei, da lei de sociedades por ações, das suas resoluções, bem como de outras

normas legais cujo cumprimento lhe incumba fiscalizar, as seguintes penalidades:
[...]”.

PROCESSO ADMINISTRATIVO SANCIONADOR CVM No RJ2014/4608

Acusados:
Diferencial Corretora de Títulos e Valores Mobiliários S/A (em liquidação
extrajudicial)

Leonardo Paes Borba

Assunto:
Falta de dever de diligência e lealdade na gestão de fundo de
investimento (descumprimento do art. 65-A, inciso I, da Instrução CVM
no 409/04).

Diretor Relator: Roberto Tadeu Antunes Fernandes.

Voto

1.
Cuida-se de acusação formulada contra a Diferencial Corretora de Títulos e
Valores Mobiliários S/A (“Diferencial CTVM”) e o seu diretor Leonardo Paes Borba, por
falta de diligência e lealdade em razão da aquisição para o Fundo de Investimento
Diferencial Renda Fixa Longo Prazo (“Fundo”), de Letras Financeiras – LF a preços
muito superiores aos observados em operações envolvendo os mesmos ativos; e de
Cédulas de Crédito Imobiliário - CCI com a utilização de avaliação de rating preliminar
e com prazo de validade vencido, ambas as irregularidades em desacordo com o art.
65-A, inciso I, da Instrução CVM no 409, de 2004.

2.
O referido dispositivo normativo estabelece que o administrador e o gestor são
obrigados a adotar, entre outras, as seguintes normas de conduta: “(I) exercer suas
atividades buscando sempre as melhores condições para o fundo, empregando o
cuidado e a diligência que todo homem ativo e probo costuma dispensar à
administração de seus próprios negócios, atuando com lealdade em relação aos
interesses dos cotistas e do fundo, evitando práticas que possam ferir a relação
fiduciária com eles mantida, e respondendo por quaisquer infrações ou irregularidades
que venham a ser cometidas sob sua administração ou gestão.”.

3.
Preliminarmente, ressalto que o liquidante da Diferencial CTVM, C. F. P.,
entendeu não ter legitimidade para interpor defesa em face da acusação formulada,
pois os atos foram praticados antes de 09.8.2012, ou seja, antes da edição do decreto
de liquidação extrajudicial1 da corretora. Ademais, diz ele, os fatos narrados neste
processo sancionador estão dentro do contexto que levou o Banco Central a decretar a
liquidação da Diferencial CTVM, e que não se pode confundir a situação da instituição
antes e depois desta decisão. Afirma, ainda, que não dispõe de elementos adicionais e
sequer reúne condições de ratificar ou retificar as informações já apresentadas por
Leonardo Paes Borba, diretor da corretora, e, por fim, requer que a Diferencial DTVM
seja excluída deste processo sancionador.

4.
O Acusado Leonardo Paes Borba, por seu turno, alega suposta falta de efeito
preventivo que uma eventual condenação teria neste caso. Pois, segundo ele, a

Diferencial CTVM já estaria liquidada, a gestão do Fundo atribuída a outra pessoa
jurídica, e ele já teria sido inabilitado pelo Banco Central e os seus bens sequestrados
pelo juízo falimentar.

5.
Rejeito os argumentos preliminares arguidos pelos Acusados pelas razões a
seguir expostas.

6.
Com relação ao processo instaurado pelo Banco Central2, cuja decisão transitou
em julgado no Conselho de Recursos do Sistema Financeiro Nacional – CRSFN3,
constato que foram apuradas irregularidades praticadas pela Diferencial CTVM e seu
diretor Leonardo Paes Borba por (i) negociar títulos públicos federais sob condições
artificiosas, para obter ganhos em benefício próprio e de terceiros, em desfavor de
entidades previdenciárias; (ii) contabilizar lucros provenientes de operações de
compra/venda de títulos na modalidade day-trade com títulos públicos federais por
valores inferiores aos efetivamente auferidos; e (iii) registrar resgates de aplicações
de renda fixa para prover recursos em conta-corrente de cliente sem amparo
documental, com subsequentes transferências bancárias para terceiros.

7.
Todas as irregularidades praticadas e que geraram as respectivas condenações
contrariaram o disposto na Lei no 4.595, de 1964, e na Circular BCB no 1.273, de
1987. À Diferencial CTVM foi imposta pena de multa no valor total de R$ 300.000,00
(trezentos mil reais) e a Leonardo Paes Borba a pena de inabilitação para o exercício
de cargos de direção na administração ou gerência em instituições na área de
fiscalização do Banco Central, pelo prazo de 15 (quinze) anos.

8.
Como se extrai da mencionada decisão, os fatos investigados e as punições
aplicadas ficaram adstritos aos limites da esfera de competência do Banco Central,
sem nenhuma similaridade com os fatos apurados pela CVM, e que estão
consubstanciados
neste
processo
sancionador.
Neste,
cuidou-se
de
apurar
especificamente irregularidades relacionadas à gestão de fundo de investimento, em
operações envolvendo ativos de crédito privado, LF e CCI, em desacordo com a norma
regente da matéria, em especial as regras contidas no artigo 65-A, inciso I, da
Instrução CVM no 409, de 2004.

9.
Apesar de não ter sido expressamente suscitada a violação do princípio de non
bis in idem, reputo importante consignar que a CVM já se manifestou sobre o tema,
restando pacificado o entendimento de que, a despeito da falta de previsão legal sobre
sua aplicação nos processos administrativos sancionadores, a sua adoção se justifica
pelo princípio da segurança jurídica, como se extrai do voto do Diretor Eli Loria
proferido no PAS CVM no 03/2006, julgado em 01.12.2010:

“No que respeita ao princípio do non bis in idem, sabe-se que não existe
normatização a respeito de sua aplicação no âmbito do processo
administrativo sancionador. Entretanto, entendo que o referido princípio é
consentâneo com o princípio da segurança jurídica e, esta sim, deve ser
resguardada em todas as esferas, inclusive na que pertine a esta
Autarquia, conforme preceitua o art. 2o, caput, da Lei no 9.784/99.”

10.
Igualmente nesse sentido, a Diretora Ana Novaes, em voto proferido no
Processo Administrativo Sancionador CVM no 04/2010, destacou que “São três os
pressupostos necessários para a configuração de uma hipótese de non bis in idem: (i)

a identidade de sujeitos; (ii) a identidade de fatos; e (iii) a identidade de fundamentos
entre acusações feitas em momentos distintos.”

11.
Ainda sobre os argumentos arguidos pelo liquidante, gostaria de destacar que a
Lei no 6.024, de 1974, que trata da intervenção e liquidação de instituições
financeiras, no seu artigo 16 dispõe que “A liquidação extrajudicial será executada por
liquidante nomeado pelo Banco Central do Brasil, com amplos poderes de
administração e liquidação” e que poderá “representar a massa em Juízo ou fora
dele”.

12.
Nessa mesma direção, também o fato de a Diferencial CTVM encontrar-se em
liquidação extrajudicial, à época de instauração deste sancionador, não impede que a
CVM lhe imponha pena por violação aos normativos vigentes, como bem sinalizou a
decisão do CRSFN, cujo Acórdão no 3046/00 transcrevo em parte: “[...] a teor do
disposto no art. 18, alínea "f", da Lei no 6.024/74, não impede cominação da multa
pecuniária em tela, apenas veda reclamá-la, cobrá-la enquanto perdurar o regime
especial."

13.
Além das alegações antes apreciadas, Leonardo Paes Borba requer a produção
de prova oral e indica como testemunhas N.O.C. e J.C.A., pedido que não acato, a um,
porque ele poderia ter trazido aos autos os esclarecimentos das testemunhas ainda na
fase de investigação quando instado pela SIN, ou quando da apresentação de sua
defesa; a dois, porque não esclareceu a relevância de sua produção; a três, porque
julgo que as provas anexadas aos autos pela Acusação e pelo Acusado são suficientes
para a formação da minha opinião e tomada de decisão.

14.
Superadas estas questões, passo à análise do mérito das acusações.

I - Operações com Letras Financeiras - LF:

15.
A Acusação sustenta que a Diferencial CTVM teria adquirido LF para a carteira
do Fundo a preços muito superiores aos que estavam sendo praticados no mercado
em operações com os mesmo títulos, ou no mesmo dia ou em datas próximas.

16.
A propósito, a Acusação destaca que o Fundo detinha em carteira, em
31.12.2011, dezenove LF emitidas pelo BVA em 11.5.2011, que possuíam valor
unitário variando entre R$300 mil e R$700 mil, taxa prefixada de 29,5% ao ano e data
de vencimento nos anos de 2029 e 2030 (prazo médio entre 18 e 19 anos) (Resumo
no item 10 do Relatório de Acusação).

17.
Não obstante tais títulos terem sido emitidos a uma taxa prefixada de 29,5%, o
Fundo as adquiriu em diversos negócios no mercado secundário por preços
significativamente superiores aos praticados na emissão e ao da curva e, com isso, a
taxa de retorno de cada LF se situou em 16% ao ano (Resumo no item 11 do Relatório
de Acusação).

18.
Questionado a respeito dos negócios, o Acusado Leonardo Paes Borba
argumentou que as operações com LF emitidas respeitaram os limites previstos no
regulamento do Fundo e que a sua aquisição estava em linha com a política de
investimentos previamente estabelecida. Reconheceu, ainda, a ocorrência de diferença
de preços entre o que foi pago pela Diferencial CTVM nas aquisições no mercado e o

valor pelo qual ela as revendeu ao Fundo do qual era Gestora. Alegou, no entanto, que
além de representarem apenas 7% do patrimônio, os “resultados positivos não
tiveram objetivo de fazer lucro favorável para a Diferencial CTVM em face da carteira
do fundo, mas sim ressarcimento de despesas de captação, tanto na ponta
compradora como na ponta vendedora do referido fundo”.

19.
Como comprovarei a seguir, não se sustenta o argumento do Acusado de que
os resultados obtidos pela Diferencial CTVM nas operações diretas com o Fundo não
lhe causaram prejuízos, e que elas visavam unicamente ressarcir despesas de
captação de cotistas.

20.
Em primeiro lugar, porque o regulamento do Fundo4 estabelece claramente que
os serviços de distribuição, agenciamento e colocação de cotas seriam prestados pela
própria Diferencial CTVM, regra confirmada pela BNY Mellon, que afirmou ser a
Gestora a responsável pela distribuição das cotas, a quem não era devida qualquer
remuneração pela prestação destes serviços, nos termos do contrato de distribuição
firmado entre ela e o Fundo.

21.
Além de a justificativa apresentada pelo Acusado Leonardo Paes Borba
contrariar frontalmente o regulamento do Fundo, ela também afronta as disposições
da Instrução CVM no 409, de 20045, que não admite atribuir as despesas com a
distribuição de cotas ao fundo, e reafirma tal determinação ao estabelecer que
qualquer despesa não prevista como encargo do fundo deve ser atribuída ao
administrador.

22.
Em segundo lugar, observa-se que, nas cinco operações que foram destacadas
pela Acusação, a Diferencial CTVM, ao se interpor entre o vendedor da LF e o Fundo,
adquirindo daquele para ato contínuo vender para este, obteve lucro total de
R$9.260.943,35, lucro médio por operação de R$1.852.188,67, com os títulos se
valorizando entre 58% a 65%, operações estas, repita-se, que, ou foram realizadas no
mesmo dia (no caso de quatro delas), ou com a diferença de um único dia.

23.
Mas não foi unicamente nestas operações que a Diferencial CTVM se utilizou da
sistemática de comprar LF no mercado e imediatamente repassá-las para o Fundo,
auferindo significativo ganho. No dia 16.02.2012, ela adquiriu quatro LF (três de
emissão do BVA e uma do Banco Rural) pelo preço unitário de R$3.294.118,22, e,
neste mesmo dia, as revendeu para o Fundo pelo valor unitário de R$5.184.423,25,
obtendo rentabilidade de 57% e ganho total de R$7.561.220,12 (Resumo no item 30
do Relatório de Acusação).

24.
Estes expressivos resultados obtidos pela Diferencial CTVM, resultado de
valorizações igualmente expressivas das LF, certamente não se destinavam ao
pagamento de comissões para agentes autônomos de investimento, pois não há
registro de que intermediários financeiros adotem política remuneratória tão benéfica
para os seus agentes, beneficiando-os com percentuais tão elevados de corretagem
sobre negócios por eles intermediados.

25.
Estou certo, diante das características das operações, que a Diferencial CTVM
desejou exclusivamente obter lucro utilizando-se indevidamente do Fundo do qual era
Gestora, e, ao se interpor entre ele e o vendedor, impôs-lhe um custo adicional e
desnecessário na compra das LF, causando sim, a despeito da negativa do Acusado

Leonardo Paes Borba, um prejuízo para os cotistas resultante do ingresso no
patrimônio do Fundo de títulos a preços superiores aos que efetivamente deveriam
prevalecer caso as compras fossem realizadas diretamente do vendedor de mercado.

26.
Tal comportamento denota a clara intenção da Diferencial CTVM de colocar
seus
interesses
acima
dos
interesses
do
Fundo
do
qual
era
Gestora,
e
consequentemente dos cotistas, em nítida violação às regras de fidúcia a que estava
sujeita.

II – Operações com Cédulas de Crédito Imobiliário - CCI:

27.
O regulamento do Fundo estabelece que os ativos de crédito privado serão
considerados de baixo risco de acordo com classificação mínima estabelecida por pelo
menos uma das agências classificadoras de risco. Estabelece, ainda, que o envio dos
relatórios elaborados pelas agências para a administradora será de responsabilidade
da Gestora. Destaca, também, que os relatórios devem ser renovados tão logo
vençam, e imediatamente enviados à administradora.

28.
No entender da Acusação, as operações de aquisição de CCI para o Fundo,
realizadas em 01.6.2011 e 10.6.2011 (fls. 136 e 169), foram concretizadas com base
em relatório de rating preliminar e com prazo de validade vencido em 17.4.2011. O
citado relatório estipulava claramente que a avaliação inicial não servia como
“classificação de risco final da operação”, pois se baseava em informações a serem
confirmadas (fls. 217/227).

29.
O Acusado Leonardo Paes Borba admite que a Diferencial CTVM não percebeu
que o rating estava vencido, razão pela qual autorizou uma segunda compra dias
depois, mas, ao se cientificar da falha, tomou as providências junto a LF Rating que
regularizou a situação e confirmou a mesma nota “A” do documento vencido.

30.
A meu sentir, as questões de fato são incontroversas, pois dúvida não resta de
que a Diferencial CTVM e seu diretor estavam cientes de que se tratava de relatório
preliminar, com prazo de validade vencido, obviamente incapaz de preencher os
requisitos exigidos no regulamento do Fundo no tocante ao rating dos títulos a serem
adquiridos.

31.
E o alegado descuido não é suficiente para afastar a responsabilidade dos
Acusados; afinal, como se viu, o regulamento do Fundo é incisivo e claro em relação a
ser imprescindível a obtenção do rating dos títulos, como também quanto à validade
dos relatórios das agências de classificação, ambas as obrigações de indiscutível
importância para o regular funcionamento do Fundo e para a segurança dos seus
cotistas, comandos estes que exigiam da Gestora um constante monitoramento sobre
o seu cumprimento.

32.
De igual modo, o relatório preliminar emitido pela LF Rating não deixa dúvidas
sobre a precariedade da avaliação nele contida, o que a motivou a destacar o fato de
que o relatório não se prestava como classificação final da operação. Em outro alerta,
dirigido ao adquirente do título, a agência informa que a confirmação ou não da nota
atribuída dependerá de o estruturador manter as condições por ela propostas e da
apresentação de informações confirmadas e documentos assinados pelas partes.

33.
Além destas importantes mensagens sobre o indevido uso de rating preliminar,
os Acusados tiveram conhecimento do Ofício-Circular/CVM/SIN/No5/20146, que, na
seção 1.23, denominada “Utilização de Ratings Preliminares por Fundos de
Investimento na Aquisição de Ativos de Crédito Privado – art. 65-A”, assim dispõe:

“Nesse sentido, em linha com a decisão de Colegiado no âmbito do Processo
Administrativo Sancionador CVM no RJ2012/869, na opinião desta área técnica,
quando o regulamento do fundo de investimento estabelecer a necessidade de
atribuição de rating mínimo para a aquisição de um ativo, o gestor apenas
deverá fundamentar sua decisão com base em relatórios definitivos sobre a
emissão divulgados pela agência de rating contratada.”

34.
Como se deduz, a Diferencial CTVM, ao admitir rating preliminar e vencido,
transformou a disposição regulamentar em “letra morta”, algo descartável, ignorando
que, na condição de Gestora do Fundo, sua atuação estava vinculada aos ditames do
regulamento, e que não lhe era permitido descumpri-lo, ou mesmo adotá-lo quando
lhe fosse mais conveniente.

35.
Regras como as que estabelecem a obrigatoriedade de rating e que não
admitem relatório vencido de emissão de agência classificadora são indispensáveis
para a tomada consciente de decisão do investidor. Por essa razão, a Diferencial
CTVM, ao adquirir CCI para o Fundo, amparada única e exclusivamente em relatório
preliminar e vencido, induziu a erro os cotistas e expôs seus investimentos a um risco
adicional e desnecessário.

36.
Ao apreciar a atuação de administrador de fundo que não respeitou o limite de
percentual de ativo estabelecido no regulamento, o Diretor Otávio Yazbek, no
Processo Administrativo Sancionador CVM no RJ2011/4517, julgado em 17.12.2013,
afirmou:

“De qualquer forma, acredito que, uma vez inserido um limite no regulamento,
ele deve ser respeitado pelo gestor e fiscalizado pelo administrador. Entender
diferentemente significaria – e talvez tenha sido o que a SIN pretendia registrar
na passagem acima transcrita – entender que os limites previstos no
regulamento não precisam ser respeitados ou, pior, que a recorrente utilização
da redação de um regulamento para se escrever outro – argumento cogitado
pela defesa da GRP Investimentos e de seu diretor responsável – pode ser feita
de maneira irresponsável.”

37.
Estou certo de que a diferença existente entre o relatório preliminar e o
definitivo não é uma mera questão formal, pois há algo de substancial a determinar o
conteúdo e o efeito de um e de outro. O preliminar utiliza-se de informações
fornecidas pelo estruturador e emissor a serem ainda confirmadas, que por sua
precariedade dependem de uma validação; enquanto o definitivo baseia-se em
informações confirmadas e documentos assinados e registrados pelos responsáveis
por sua emissão.

38.
Nem mesmo o fato de o relatório definitivo, emitido quase dois meses após a
aquisição da CCI, ter confirmado o rating constante do preliminar, serve como
justificativa para a irregularidade cometida pela Diferencial CTVM, pois quando da
aquisição não lhe era possível atestar que o título era considerado de baixo risco,

condição imposta pelo regulamento do Fundo, e que não poderia ser ignorada pela
Gestora (fls. 228/238).

39.
Nesse sentido, é esclarecedor o voto proferido pela Diretora Ana Novaes, no
Processo Administrativo Sancionador CVM no RJ2012/869, cujo trecho transcrevo:

“É a própria agência classificadora de risco que diz que o rating preliminar não
representa a opinião final da agência. Não se pode admitir que este seja
considerado como suficiente a satisfazer classificação que o regulamento do Fundo
e o seu cotista exigiam.
Evidentemente, não se pode considerar baixo risco de crédito o papel com rating
preliminar condicionado.”

40.
As infrações apuradas no presente processo estão diretamente ligadas às
atividades de gestão do Fundo exercida pela Diferencial CTVM, e Leonardo Paes Borba,
na qualidade de diretor responsável pelas carteiras da Gestora, atuou diretamente na
aquisição de CCI formalizada exclusivamente em relatório de rating preliminar e
vencido, em desrespeito ao regulamento.

41.
Da mesma forma, sua atuação foi determinante para a concretização dos
negócios com LF em que a Diferencial CTVM auferiu substancial lucro atuando na
contraparte do Fundo, que, por consequência, amargou perdas igualmente
substanciais com as operações, com reflexo direto no patrimônio dos cotistas.

42.
Os deveres de diligência e lealdade atribuídos aos administradores de fundo
refletem a expectativa dos cotistas de que seus recursos serão aplicados visando
exclusivamente seus interesses, razão pela qual os administradores devem conduzir
os negócios como se fossem seus, atuando de forma diligente e leal, como se espera
de um homem ativo e probo.

43.
Por essas razões o Acusado Leonardo Paes Borba também deve ser
responsabilizado pelas infrações apuradas neste processo, pois como bem destacou o
Diretor Otavio Yazbek em voto proferido no âmbito do Processo Administrativo
Sancionador CVM no RJ2010/9129:

“A lógica de se estabelecer focos de responsabilização – diretores responsáveis
por atividades específicas – é a de criar não apenas centros de imputação de
responsabilidades, de modo que estas não fiquem sempre diluídas na pessoa
jurídica, mas também a de, com isso, criar estímulos para a conduta diligente –
ou protetiva – dos administradores designados para aquelas funções.”

44.
A propósito, a Diretora Maria Helena Santana, em voto proferido no âmbito do
Processo Administrativo Sancionador CVM no RJ2005/8510, assim se manifestou sobre
a responsabilidade de diretores responsáveis por carteiras de fundos de investimento:

“[...] como diretor responsável, pessoa que existe na regulamentação
exatamente para assegurar em nome da pessoa jurídica, que evidentemente
não tem vontades, que as normas aplicáveis sejam por ela respeitadas, o
diretor responsável só poderia ser eximido de culpa no caso em que ficasse
demonstrado que ele tomou cuidados e providências para garantir o

cumprimento dessas obrigações, que apesar de sua atuação não teriam sido
seguidas.”

45.
Diante do exposto e considerando a gravidade dos fatos apurados neste
processo sancionador, voto da seguinte forma:

a) Pela condenação da Diferencial Corretora de Títulos e Valores Mobiliários
Ltda por violar o art. 65-A, inciso I, da Instrução CVM no 409/2004, ao
faltar com os seus deveres de diligência e lealdade para com os cotistas ao
adquirir Letras Financeiras a preços superiores aos praticados em outras
operações com os mesmos ativos, e Cédulas de Crédito Imobiliário com o
uso de avaliação de rating preliminar e com prazo de validade vencido, à
multa pecuniária no valor de R$500.000,00 (quinhentos mil reais), nos
termos do art. 11, inciso II, da Lei no 6.385, de 1976,

b) Pela condenação de Leonardo Paes Borba, por violar o art. 65-A, inciso I, da
Instrução CVM no 409/2004, ao faltar com os seus deveres de diligência e
lealdade para com os cotistas ao adquirir Letras Financeiras a preços
superiores aos praticados em outras operações com os mesmos ativos, e
Cédulas de Crédito Imobiliário com o uso de avaliação de rating preliminar e
com prazo de validade vencido, à pena de proibição temporária de 15
(quinze) anos para atuar como administrador de carteiras de valores
mobiliários, nos termos do art. 11, inciso VII, da Lei no 6.385, de 1976.

É o meu voto.

Rio de Janeiro, 26 de abril de 2016.

Roberto Tadeu Antunes Fernandes
Diretor-Relator
----------------------------
1 Ato Presi no 1.229, de 09.8.2012.
2 Processo no 1001497067.
3 Recurso no 13.380, decisão publicada no DOU de 02.7.2015, seção 1, páginas 18 a 20.
4 Artigo 5o - Os serviços de distribuição, agenciamento e colocação de cotas do FUNDO serão
prestados pela Diferencial Corretora de Títulos e Valores Mobiliários S.A., com sede [...].
5 Artigos 99 e 100.
6 www.cvm.gov.br/legislação/ofícios-circulares/

Manifestação de voto do Diretor Gustavo Tavares Borba na Sessão
de Julgamento do Processo administrativo Sancionador CVM no RJ2014/4608
realizada no dia 26 de abril de 2016.

Senhor Presidente, eu acompanho o voto do Relator.

Gustavo Tavares Borba
DIRETOR

Manifestação de voto do Diretor Pablo Renteria na Sessão de
Julgamento do Processo Administrativo Sancionador CVM no RJ2014/4608
realizada no dia 26 de abril de 2016.

Eu também acompanho o voto do Relator, senhor Presidente.

Pablo W. Renteria
DIRETOR

Manifestação de voto do Presidente da CVM, Leonardo P. Gomes
Pereira, na Sessão de Julgamento do Processo Administrativo Sancionador
CVM no RJ2014/4608 realizada no dia 26 de abril de 2016.

Eu também acompanho o voto do Relator e proclamo o resultado do
julgamento, em que o Colegiado desta Comissão, por unanimidade de votos, decidiu
pelas penalidades de multa e proibição temporária, nos termos do voto do Diretor-
relator.

Encerro a Sessão, informando que os acusados punidos poderão
interpor recurso voluntário, no prazo legal, ao Conselho de Recursos do Sistema
Financeiro Nacional.

Leonardo P. Gomes Pereira
PRESIDENTE