Tribunal: CVM
Processo: RJ-2012-11199
Classe: Recurso de julgamento
Órgão julgador: Colegiado CVM
Órgão colegiado: Colegiado CVM
Assuntos: Comissão de Valores Mobiliários
Data de julgamento: 2016-03-22
Data de publicação: 2016-03-22

Ementa:
Suposto exercício abusivo do poder de controle em companhia aberta.
Absolvição.

Inteiro teor:
EXTRATO DA SESSÃO DE JULGAMENTO DO PROCESSO ADMINISTRATIVO
SANCIONADOR CVM no RJ2012/11199

Acusada:
Participações Morro Vermelho S.A.

Ementa:
Suposto exercício abusivo do poder de controle em companhia aberta.
Absolvição.

Decisão:
Vistos, relatados e discutidos os autos, o Colegiado da Comissão de
Valores Mobiliários, com base na prova dos autos e na legislação
aplicável, por unanimidade de votos, decidiu Absolver a companhia
Participações Morro Vermelho S.A. da imputação de prática de
abuso de poder de controle, em suposta violação ao disposto no art.
117, §1o, alínea ‘f’, da Lei no 6.404/76.

Proferiu defesa oral o advogado Marcelo Trindade, representante da
companhia Participações Morro Vermelho S.A.

Presente a Procuradora Federal Danielle Barbosa, representante da
Procuradoria Federal Especializada da CVM.

Participaram da Sessão de Julgamento os Diretores Pablo Renteria,
Relator, Gustavo Tavares Borba, Roberto Tadeu Antunes Fernandes e o Presidente da
CVM, Leonardo P. Gomes Pereira, que presidiu a Sessão.

Rio de Janeiro, 22 de março de 2016.

Pablo Renteria
Diretor-Relator

Leonardo P. Gomes Pereira
Presidente da Sessão de Julgamento

PROCESSO ADMINISTRATIVO SANCIONADOR CVM No RJ2012/11199

Acusada:
Participações Morro Vermelho S.A.

Assunto:
Apurar a responsabilidade da acionista controladora da Camargo Corrêa
Desenvolvimento Imobiliário S.A. pela prática de abuso de poder de
controle (art. 117, §1o, alínea “f”, da Lei no 6.404/1976).

Relator:
Diretor Pablo Renteria

RELATÓRIO

I.
OBJETO E ORIGEM

1.
Trata-se
de
processo
administrativo
sancionador
instaurado
pela
Superintendência de Relações com Empresas – SEP para apurar a responsabilidade da

Participações Morro Vermelho S.A. (“PMV”), na qualidade de controladora da Camargo
Corrêa Desenvolvimento Imobiliário S.A. (“CCDI”, ou “Companhia”), pela prática de
abuso de poder de controle, em infração ao disposto no art. 117, §1o, alínea “f”, da
Lei no 6.404/19761.

2.
Este processo sancionador tem origem no Processo CVM no RJ2011/8234, em
que se analisou reclamação protocolada pelo acionista minoritário da CCDI J.A.L.
(“Reclamante”) junto à CVM, em 21.6.2011, a respeito de eventuais irregularidades na
aquisição de parte do capital social da Projeto Rio Empreendimentos Ltda. (“Projeto
Rio”) pela BTS Participações e Investimentos Ltda. (“BTS”), sociedade controlada pela
PMV.

II.
DA ORGANIZÇÃO SOCIETÁRIA

3.
A CCDI é companhia aberta desde 29.1.2007, faz parte do Grupo Camargo
Corrêa e tem como acionista controlador a Camargo Corrêa S.A. (“CCSA”), que detém
66,1% das ações representativas do capital social da Companhia.

4.
A CCSA é controlada pela PMV, que, por sua vez, tem como principais
acionistas três pessoas físicas (R.C.A.B., R.C.N. e R.C.P.O.D.). A BTS, sociedade
utilizada para intermediar a operação de aquisição da parcela do capital social da
Projeto Rio detida pela CCDI, tem 99,99% de seu capital social detido pela PMV.

5.
A organização societária que relaciona as sociedades que participaram da
aludida operação pode ser representada da seguinte forma:

III.
DOS FATOS APURADOS PELA SEP

6.
De acordo com a manifestação apresentada pela CCDI, essa Companhia era
proprietária de metade das quotas de emissão da sociedade de propósito específico
Projeto Rio, sendo que a outra metade era detida pela TST Rio Development LLC
(“TST”). A Projeto Rio, por sua vez, era proprietária de 80,8% do terreno no qual
seriam erguidas as duas torres do Empreendimento Ventura Corporate Towers
(“Empreendimento Ventura”).

7.
O Empreendimento Ventura encontrava-se parcialmente concluído em 2008,
quando, tendo em vista a venda da primeira torre, a CCDI passou a buscar formas de
alienar a segunda torre (“Torre II”).

8.
Entre março e maio desse ano, a Companhia iniciou negociações com a The
Lighthouse Group, que representava potencial investidor não identificado. No entanto,
as tratativas não foram adiante.

9.
Em julho de 2008, a CCDI contratou o Banco Merril Lynch de Investimentos
S.A. (“Merril Lynch”) para, na qualidade de assessor financeiro, coordenar a venda de
forma estruturada, buscando potenciais compradores e auxiliando na negociação e
execução da alienação (fls. 378 a 384). Contudo, em 1.7.2009, o contrato com a
Merrill Lynch foi rescindido, uma vez que, apesar de o banco ter apresentado a
oportunidade de aquisição da Torre II a 26 potenciais investidores2, não foram obtidos
os resultados esperados (fl. 386).

10.
A administração da CCDI passou, então, a buscar, diretamente, potenciais
adquirentes para a Torre II, o que resultou no recebimento de propostas das seguintes
interessadas:
(i)
Cyrela
Commercial
Properties
S.A.
(“Cyrela”);
(ii)
Primaz
Empreendimentos
Imobiliários
Ltda.
(“Primaz”),
representando
interesses
de
investidores não identificados; (iii) REX Empreendimentos Imobiliários Ltda. (“REX”);
e (iv) PMV3.

11.
A primeira proposta, não vinculante, foi apresentada pela Cyrela em
19.6.2009, que demonstrou interesse em adquirir determinados pavimentos da Torre
II (equivalentes a 41.926,82 m2) e lojas no térreo do edifício (equivalentes a 1.088,76
m2) ao preço total de R$ 395.000.000,00. Tal proposta estava, contudo, condicionada
à realização de due diligence.

12.
A Primaz, por sua vez, apresentou oferta em 23.6.2009 (fls. 1.069-1.071). A
sociedade representava grupo de investidores de Minas Gerais não identificados e
ofereceu, pela aquisição de toda a área locável da Torre II, o valor de
R$481.000.000,00. Esse montante corresponde ao preço de R$12.000,00/m2, sendo
que 38% do valor da aquisição seria devido após a entrega do imóvel e a obtenção do
habite-se. Em caso de sucesso da proposta, a CCDI deveria pagar à Primaz uma
comissão equivalente a 3% do valor da venda pela prestação de serviços e
intermediação imobiliária.

13.
Além disso, nos termos da proposta, a concretização do pagamento estava
condicionada à realização de due diligence, à aprovação por parte de comitê de
investimentos e à presença de termos e condições satisfatórios na escritura de compra
e venda. A proposta era condicionada, ainda, à assinatura de contrato de locação com
determinadas condições4.

14.
Contudo, devido ao fato de a Primaz não ter formalizado quem seriam os
investidores interessados, essa proposta não foi adiante.

15.
Em 2.12.2009, a Cyrela apresentou Carta de Intenções (fls. 390-393) por
meio da qual reformulou proposta apresentada anteriormente. Em relação ao
pagamento, a Cyrela propôs o valor total de R$358.000.000,00, dividido da seguinte
forma: (i) sinal de R$100.000.000,00, dividido em cinco parcelas iguais; e (ii)
R$258.000.000,00, “pagos em junho de 2010 contra o Auto de Conclusão (Habite-se)”
(fl.
391).
O
valor
ainda
poderia
ser
complementado
em,
no
máximo,
R$125.000.000,00, caso a CCDI providenciasse a assinatura de contrato de locação do
imóvel a ser adquirido5, o que totalizaria uma oferta de R$483.000.000,00.

16.
Essa proposta não previa o pagamento, por parte da Companhia, de
comissão pela intermediação do negócio, mas foi condicionada à realização de due
diligence “que satisfizesse os critérios da [Cyrela] e de seus sócios estrangeiros,” bem
como à aprovação dos sócios estrangeiros e do Conselho de Administração dessa
companhia. A CCDI, em manifestação datada de 11.10.2011 (fls. 295-342), afirmou
que, considerando a área privativa de 40.120 m2, o valor que lhe caberia seria de
R$225,25 milhões.

17.
No dia seguinte à apresentação da proposta da Cyrela, 3.12.2009, a Primaz
apresentou nova proposta. Nessa ocasião, a proponente ofereceu R$476.000.000,00

por uma área locável de 43.330 m2. O pagamento seria devido da seguinte forma: (i)
90% no ato da celebração de promessa de compra e venda do imóvel; (ii) 4% em
1.2.2010; e (iii) 6% em até três dias úteis, contados da data da expedição do habite-
se. A esse respeito, a Companhia observou que, “considerando a área privativa de
40.120 m2 (e não de 43.330 m2), o valor seria de R$440,74 milhões, resultando em
R$217,06 milhões para a CCDI” (fl. 319).

18.
A proposta condicionava o pagamento a determinados elementos, como a
realização de due diligence6, e previa comissão a ser devida à Primaz, correspondente
a 1,5% do valor da venda.

19.
No dia 16.12.2009, a PMV apresentou sua proposta. Diferentemente das
demais proponentes, esta sociedade desejava adquirir a totalidade das quotas da
Projeto Rio detidas pela CCDI pelo valor de R$207.000.000,00 (fls. 404-406). Além
desse valor, a PMV comprometeu-se a realizar “todos os aportes de capital
necessários à finalização da obra da Torre II” (fl. 404), no valor então estimado de
R$40.000.000,007.
Logo,
o
valor
total
dessa
proposta
correspondia
a
R$247.000.000,00.

20.
O pagamento seria assim realizado: (i) R$100.000.000,00 devidos na data da
assinatura
dos
documentos
necessários
à
formalização
da
operação;
(ii)
R$60.000.000,00 devidos em 30.4.2010; e (iii) R$47.000.000,00 devidos em 5 dias
úteis após a data de obtenção do habite-se e entrega do imóvel, o que ocorresse por
último.

21.
A proposta também informava que a aquisição poderia ser feita pela PMV ou
por uma subsidiária sua (que viria a ser, mais tarde, a BTS)8. Além disso, como
destacado pela CCDI em sua manifestação, não haveria a cobrança de comissão pela
venda.

22.
Por fim, em 17.12.2009, a REX apresentou proposta não vinculante no valor
de R$ 476.000.000,00 por toda a área locável pertencente à Projeto Rio. O documento
mencionava, ainda, o pagamento de comissão de 1,5% à Primaz pelos serviços de
intermediação imobiliária, tendo revelado que era a REX o investidor interessado por
trás da proposta realizada por aquela sociedade em 3.12.2009.

23.
Essa proposta não detalhou a forma de pagamento e, conforme destacado
pela CCDI em sua manifestação, descontada a comissão devida à Primaz, restaria o
valor de R$469.000.000,00, dos quais R$234.500.000,00 seriam destinados à
Companhia.

24.
Diante das propostas recebidas, a administração da CCDI contratou a Amaral
D’Ávila Engenharia de Avaliações S/C Ltda. (“Amaral D’Ávila”) para avaliar o valor
econômico da Projeto Rio. O respectivo laudo, datado de 22.12.2009, avaliou a
sociedade em R$400 milhões, montante compreendido entre o intervalo de R$385
milhões e R$445 milhões, valores atribuídos à sociedade se assumidos cenários
realista e otimista, respectivamente (“Laudo de Avaliação,” fls. 65-184).

25.
Também no dia 22.12.2009, a proposta da PMV foi apresentada ao Conselho
de Administração da CCDI, juntamente com o Laudo de Avaliação. Assim, em reunião
ocorrida nessa data, o Conselho de Administração, por unanimidade, (i) ratificou a

escolha e a contratação do avaliador; e (ii) autorizou a alienação à PMV da
participação de 50% na Projeto Rio detida pela Companhia.

26.
A operação foi celebrada no dia seguinte à reunião, em 23.12.2009, pelo
valor de R$247.000.000,009, em linha com a proposta apresentada pela PMV, sendo
que R$211.000.000,00 foram recebidos diretamente pela CCDI e os R$36.000.000,00
restantes representavam a estimativa de quanto a PMV ainda precisaria aportar para
concluir a Torre II10.

27.
Em 12.8.2010, cerca de oito meses após a operação, a BR Properties S.A
(“BR Properties”) adquiriu da Projeto Rio a Torre II pelo valor de R$ 680.000.000,00.
Cabe ressaltar que, à época, as obras da torre já haviam sido concluídas e 50% de
suas lajes encontravam-se alugadas (fl. 322).

28.
Em 21.6.2011, o Reclamante encaminhou manifestação à CVM (fls. 1 a 29),
apontando eventuais irregularidades nas transações imobiliárias envolvendo partes
relacionadas ao Grupo Camargo Corrêa. Segundo ele, haveria indícios de que as
negociações foram realizadas sem considerar os interesses da CCDI e em benefício de
seus acionistas controladores.

29.
Com relação à alienação da participação societária na Projeto Rio, em síntese,
o Reclamante questionou o valor então pago. Destacou, considerando que a
mensuração do valor da Projeto Rio pelo Laudo de Avaliação teria se baseado nas
perspectivas de projeções de caixa decorrentes da Torre II, o fato de que, apenas oito
meses após a realização da operação, a Torre II foi negociada por um valor muito
superior àquele atribuído à sociedade pelo Laudo de Avaliação.

30.
Segundo entendimento do Reclamante, essa diferença nos valores atribuídos
por ocasião da operação e no momento da alienação da Torre II à BR Properties
indicaria que “o laudo de avaliação apresentado para mensurar o valor da Projeto Rio
pode[ria] conter irregularidades que certamente o macula[ria]m” (fl. 07).

31.
Em resposta a solicitação da SEP11, protocolada em 11.10.2011 (fls. 295-
341), a CCDI afirmou que a alienação da sua participação na Projeto Rio teria
observado condições estritamente comutativas, uma vez que o valor da operação
adequar-se-ia ao Laudo de Avaliação, bem como às propostas apresentadas por
terceiros. Acrescentou também que o referido laudo “foi elaborado de acordo com as
melhores normas técnicas estabelecidas e a empresa escolhida pela Administração,
Amaral D’Ávila Engenharia de Avaliações S/C Ltda., é uma das mais respeitadas no
mercado e com ampla experiência ao longo dos últimos 20 anos” (fl. 317).

32.
Ademais, quanto às propostas apresentadas por terceiros, a Companhia
afirmou que, por estarem condicionadas à aquisição de 100% da participação na
Projeto Rio, estariam fadadas ao insucesso, uma vez que a TST havia se manifestado
no sentido de que não teria interesse em alienar suas quotas. Além disso, a quantia
oferecida incluía o valor relativo ao prêmio de controle e a operação dependia da
aceitação da TST.

33.
No que concerne à alienação da Torre II à BR Properties em um segundo
momento, a CCDI argumentou que a transação foi decidida unilateralmente pela TST,
que detinha, por conta de acordo de quotistas, o direito de determinar que a PMV

também vendesse suas quotas. Dessa forma, a transação não teria sido determinada
por uma parte relacionada à CCDI.

34.
Instada a manifestar-se sobre a contratação do Laudo de Avaliação12, a
Amaral D’Ávila afirmou13 que sua contratação foi formalizada em 18.12.2009 e que
foram prestados esclarecimentos prévios a determinado administrador da CCDI acerca
das premissas utilizadas na elaboração do laudo. A Amaral D’Ávila ainda ressaltou que
atuou com total independência na avaliação da Projeto Rio e esclareceu que, embora
não tivesse elementos que comprovassem esta alegação, era possível que os seus
serviços tenham sido iniciados alguns dias antes da formalização da sua contratação.

35.
A área técnica solicitou14 ainda a manifestação das demais sociedades que
encaminharam propostas referentes à aquisição da Torre II sobre os seguintes pontos:
(i) se teriam conhecimento da existência de outros interessados em adquirir o imóvel,
inclusive a acionista controladora da CCDI; (ii) se foram informados sobre a
elaboração de Laudo de Avaliação envolvendo o imóvel e a Projeto Rio; (iii) se foi
apresentada contraproposta ou se lhes foi concedida a oportunidade de formular nova
proposta; e (iv) se foram informados de que a CCDI ou a TST eventualmente não
teriam interesse em alienar sua participação no imóvel. A Primaz e a REX foram
questionadas ainda se o montante de R$ 476 milhões, citado como valor de referência
para aquisição do imóvel, foi sugerido pelos potenciais alienantes ou pelas próprias
sociedades.

36.
Em resposta, Cyrela, Primaz e REX apresentaram manifestações15 no sentido
que (i) desconheciam as sociedades que participavam da concorrência para aquisição
da Torre II; (ii) não tiveram acesso ao Laudo de Avaliação ou a qualquer informação
adicional acerca da Torre II; (iii) não receberam contraproposta da CCDI ou tiveram a
oportunidade de apresentar nova proposta; e (iv) não tinham conhecimento de que
uma das quotistas da Projeto Rio poderia não ter interesse em alienar a sua
participação no empreendimento.

37.
Ademais, a Primaz esclareceu que, nas tratativas direcionadas à aquisição do
imóvel, atuou a pedido de um de seus clientes com vistas a realizar operação de
intermediação imobiliária. Informou também que os valores constantes da proposta
encaminhada à CCDI em 3.12.2009 foram sugeridos pelos alienantes a fim de dar
início às negociações.

38.
Primaz e REX acrescentaram, ainda, que foram informadas que estaria à
venda a totalidade da participação detida pela Projeto Rio na Torre II, não tendo sido
discutida a possibilidade de alienação parcial.

39.
Em 30.5.2012, a SEP encaminhou ofício16 à PMV, à BTS e aos
administradores da CCDI que participaram da operação com algumas considerações a
respeito dos fatos já apurados. A área técnica apontou que, a despeito dos demais
interessados em adquirir a Torre II não terem conhecimento da participação da PMV
nas tratativas, esta, por outro lado, não apenas conhecia os demais proponentes como
também o conteúdo de suas propostas.

40.
Isso porque, segundo a SEP, a PMV era o veículo por meio do qual a família
Camargo Corrêa exercia o controle na Companhia. Ademais, à época da operação, a
administração da CCDI contava com membros ligados à aludida família, o que

reforçaria a suspeita de que a PMV teve acesso privilegiado ao conteúdo das
propostas.

41.
A SEP destacou que não há como afirmar taxativamente que a proposta da
PMV apresentava o maior valor que a CCDI poderia obter da alienação da Torre II,
uma vez que as propostas formuladas pelos demais interessados eram preliminares e
dependiam de tratativas subsequentes, que não chegaram a se desenvolver.

42.
No que diz respeito ao benefício auferido pela PMV com a realização da
operação, a área técnica apresentou cálculo a partir do qual, em tese, seria possível
afirmar que eventual favorecimento à PMV alcançaria o valor de R$ 86,5 milhões17.

43.
Por fim, chamou atenção para o fato de o Laudo de Avaliação apresentar a
mesma data da reunião do Conselho de Administração da CCDI que ratificou a
contratação da Amaral D’Ávila e aprovou a alienação da participação societária na
Projeto Rio, o que representaria indício de que os administradores tiveram acesso ao
laudo antes de sua conclusão. Diante da relação de controle mencionada, seria
possível concluir, segundo entendimento da SEP, que a PMV também tinha ciência do
conteúdo do Laudo, o que representaria o esvaziamento do poder de barganha da
CCDI na negociação e o favorecimento da PMV, única proponente a ter acesso ao
documento.

44.
Em resposta às considerações da SEP, apresentada em 27.6.2012 (fls. 1025-
1028), PMV e BTS alegaram que tinham conhecimento da existência de outros
interessados na Torre II, mas desconheciam a sua identidade ou o conteúdo de suas
propostas.

45.
PMV e BTS esclareceram que o veículo por meio do qual a família Camargo
Corrêa exerceria o controle operacional sobre as empresas do Grupo seria a CCSA, e
não a PMV. Afirmaram que não tiveram acesso ao Laudo de Avaliação ou ao seu
conteúdo em nenhum momento. Também pontuaram que não possuíam conhecimento
a respeito da forma como a administração da CCDI tratou as negociações com os
demais interessados.

46.
Ademais, manifestaram sua discordância diante do cálculo apresentado pela
área técnica referente ao suposto favorecimento à PMV na negociação com a CCDI.
Segundo a PMV e a BTS, o cálculo não teria levado em consideração fatores
fundamentais para a determinação do preço de ativos imobiliários comerciais de alto
padrão, o que implicaria em uma avaliação equivocada do valor da operação.

47.
Ainda no que concerne ao montante pago pela PMV, acrescentaram que a
TST teria demonstrado interesse em alienar a sua participação na Projeto Rio somente
nas mesmas condições e pelo mesmo preço ofertados à CCDI. Isso indicaria que a
transação foi realizada a valor de mercado.

48.
Por fim, em 10.7.2012, a CCDI apresentou manifestação complementar (fls.
1029-1063) acerca das indicações preliminares apontadas pela área técnica por meio
dos ofícios encaminhados aos administradores da Companhia.

49.
A CCDI reafirmou a comutatividade da negociação celebrada com a PMV e a
importância de realizar a operação ainda em 2009 para assegurar a continuidade de

suas atividades sociais. No que concerne à posterior alienação da Torre II à BR
Properties, a Companhia acrescentou que, incluindo no valor final da operação o
montante de R$ 10.600.000,00 pago pela PMV em março de 2012, a variação entre os
valores recebidos pela CCDI e pela PMV com a venda da participação na Projeto Rio
seria de 29%, percentual muito inferior àquele apontado inicialmente pelo
Reclamante.

50.
Segundo a Companhia, “tal variação (...) decorreu de fatores como ‘momento
de mercado’, e o fato da alienação à BR Properties ter sido realizada após a conclusão
das obras do Ventura 2” (fl. 1045).

51.
A manifestação acrescentou, ainda, que a TST teria manifestado interesse em
vender sua participação à PMV pelo mesmo preço e nas mesmas condições em que a
CCDI o fez. Essa informação legitimaria o preço da transação e foi corroborada pela
própria TST em correspondência datada de 21.5.2012, segundo a qual a sociedade
“fez contatos com dirigentes da PMV e lhes indagou sobre o interesse da PMV em
adquirir também – e pelo mesmo preço pago à CCDI – a sua participação no
empreendimento Ventura, pois por aquele preço havia interesse da [TST] de vendê-la
à BTS, controlada da PMV” (fl. 1076).

IV.
DA ACUSAÇÃO

52.
Diante dos fatos acima apurados, a SEP apresentou, em 19.9.2012, termo de
acusação (fls. 1139-1165) em face da PMV por, na qualidade de acionista controladora
da CCDI e por meio de sua também controlada BTS, ter contratado com a Companhia
em condições não equitativas. Nesse sentido, a área técnica destacou que a acionista
controladora foi favorecida no processo de negociação e contratação com a CCDI,
tendo em vista que contou com privilégios não concedidos a terceiros.

53.
Segundo a SEP, pesaria a favor da acusada o envolvimento de terceiros na
negociação e a declaração da TST no sentido de que estava disposta a alienar, à PMV,
sua participação na Projeto Rio tal como fez a CCDI. A área técnica, contudo,
relativizou o peso dessa manifestação, afirmando que “a mera declaração da [TST],
anos depois dos fatos e a pedido da CCDI, evidentemente não tem a mesma
importância” (fl. 1150).

54.
Por outro lado, a partir do momento em que a PMV sinalizou interesse na
aquisição da participação da CCDI na Projeto Rio, as evidências de que a operação
teria sido conduzida em condições equitativas se esvaem. Isso porque, em síntese, os
demais proponentes não foram informados de que estavam concorrendo com a PMV
nem tiveram a oportunidade de superar a oferta formulada por essa acionista.

55.
No entendimento da SEP, em razão de sua posição como acionista
controladora indireta da CCDI, a PMV possuía acesso privilegiado às informações
relativas à operação, notadamente as propostas encaminhadas por terceiros e o Laudo
de Avaliação, “embora ela própria e os administradores da CCDI neguem tal fato” (fl.
1151).

56.
Nesse sentido, apontou que a PMV tem como sócios membros da família
Camargo Corrêa e que outros membros dessa família, que receberam as propostas de
terceiros, faziam parte da administração da CCDI, sendo “forçoso concluir que a PMV

conhecia tais propostas” (fl. 1152). A única forma de se chegar a conclusão diversa,
segundo o termo de acusação, seria presumir que os acionistas da PMV não tenham
repassado informações aos seus administradores, o que seria “completamente
irrealista” (fl. 1152).

57.
Para a acusação, o fato de a PMV conhecer as propostas dos demais
interessados permitiria que ela oferecesse apenas o valor suficiente para superá-las, o
qual não representaria necessariamente o maior valor que estaria disposta a pagar
pela participação societária da CCDI na Projeto Rio caso estivesse diante de transação
com terceiros independentes.

58.
Ademais, como não foi concedida aos demais interessados a oportunidade de
apresentar novas propostas que superassem a oferta formulada pela PMV, “deve ser
vista com desconfiança a alegação de que a proposta da PMV, por prever valor
financeiro maior e envolver apenas as cotas da Projeto Rio, teria sido mais vantajosa.
Não se sabe se algum dos demais concorrentes faria oferta semelhante” (fl. 1153).

59.
A SEP também afirmou que a situação financeira da Companhia, que exigia a
venda da Torre II o quanto antes, não justificava o fechamento do negócio com a
PMV, uma vez que a CCDI já tinha recebido ao menos duas propostas até 3.12.2009.

60.
Quanto ao acesso ao Laudo de Avaliação, a área técnica destacou que o
documento é datado de 22.12.2009, mesmo dia da reunião do Conselho de
Administração que o aprovou. Assim, considerando a hipótese mais provável, em que
os administradores já conheciam o conteúdo do laudo antes de ser formalmente
concluído, seria razoável supor que, pelos já mencionados vínculos existentes entre os
conselheiros da CCDI e a PMV, esta também conhecia tal conteúdo.

61.
Segundo o entendimento da SEP, o acesso exclusivo às aludidas informações
asseguraria à PMV posição privilegiada na contratação com a CCDI, esvaziando o
poder de barganha desta última.

62.
De acordo com o termo, também pesaria contra a adequação da
representação da Companhia na negociação com sua controladora o fato de que a
remuneração total recebida pela maior parte dos administradores da CCDI era advinda
de outras sociedades controladas pela PMV, “ou seja, de controladas da contraparte
com quem deveriam estar negociando” (fl. 1155).

63.
No que concerne aos valores da operação, a acusação afirmou que, não
obstante a responsabilização da acionista controladora não ter por fundamento central
a diferença entre os valores atribuídos à Torre II no momento da operação e na
posterior alienação à BR Properties, não significa que essa circunstância deva ser
desconsiderada na avaliação da conduta da acusada.

64.
A análise das condições da alienação da Torre II pela PMV, em conjunto com
a TST, forneceria uma estimativa aproximada do potencial prejuízo à CCDI e
representaria outro indício, ainda que acessório, a corroborar as conclusões quanto ao
favorecimento da acionista controladora.

65.
Dessa forma, a acusação apresentou as circunstâncias consideradas no
cálculo do eventual benefício da acionista controladora na operação, a saber: (i) a

necessidade de ajuste à metade do valor de venda da Torre II à BR Properties, tendo
em vista que a alienação da participação da CCDI envolveu apenas 50% das cotas de
emissão da Projeto Rio; e (ii) a atualização do valor da venda do imóvel a terceiros,
em razão do decurso de aproximadamente oito meses entre os dois negócios18.

66.
Para a SEP, não seria necessário, no entanto, realizar ajustes em decorrência
da diferença nos níveis de desenvolvimento da Torre II nas respectivas datas de
celebração dos negócios, uma vez que “o valor pelo qual as cotas de emissão da
Projeto Rio foram alienadas baseou-se na projeção de fluxos de caixa que seriam
gerados ao longo da exploração econômica do empreendimento, notadamente aqueles
posteriores à sua conclusão” (fl. 1160)19.

67.
Com base nessas considerações preliminares, a SEP apontou que o valor do
potencial benefício econômico auferido ilegalmente pela PMV, por intermédio da BTS,
equivaleria a R$ 69.238.161,87, se desconsiderado o alegado pagamento adicional de
R$ 10.600.000,00 que a PMV teria efetuado à CCDI em março de 201220.

68.
No que concerne aos demais fatores que, de acordo com a acusada, teriam
contribuído para a diferença nos valores dos dois negócios, a área técnica argumentou
que, ainda que tais fatores se mostrem aptos a justificar a valorização da Torre II,
quase sempre seria possível reconstruir, ex post, razões plausíveis para determinado
negócio. No entanto, o problema seria determinar em que medida essas circunstâncias
teriam influenciado a contratação.

69.
Diante dessa dificuldade, a área técnica procurou avaliar o processo de
negociação conduzido entre a CCDI e a PMV, tendo concluído que não foram tomados
os cuidados necessários à proteção dos interesses da Companhia, uma vez que a PMV
gozou de condições privilegiadas no âmbito da negociação.

70.
Sendo assim, a PMV, na qualidade de acionista controladora da CCDI, foi
acusada da prática de abuso de poder de controle, em infração ao disposto no art.
117, §1o, alínea “f”, da Lei no 6.404/1976, segundo o qual constitui abuso de poder
“contratar com a companhia, diretamente ou através de outrem, ou de sociedade na
qual tenha interesse em condições de favorecimento ou não equitativas”.

71.
Os administradores da CCDI também foram acusados no âmbito deste
processo sancionador. Nesse sentido, (i) J.A.D.O., A.C.R.D., V.S.H. e S.Z., na
qualidade de membros do Conselho de Administração da CCDI, foram acusados de
terem aprovado a celebração de contrato não comutativo entre a CCDI e sua
controladora indireta, PMV, em infração ao art. 245 da Lei no 6.404/1976; (ii)
C.P.O.D. e L.R.O.N., na qualidade de membros do Conselho de Administração da
CCDI, foram acusados de terem participado de deliberações em relação às quais
possuíam interesses conflitantes, em infração ao art. 156, caput, da Lei no
6.404/1976; e (iii) M.T.B. e F.S.N., na qualidade de diretores da CCDI, foram
acusados de terem representado a Companhia na celebração do contrato com a sua
controladora indireta, PMV, sem observar a exigência legal de comutatividade da
operação, em infração ao art. 245 da Lei no 6.404/1976 (fl. 1703).

72.
Em 3.12.2013, todos os administradores celebraram termo de compromisso
com a CVM.

V.
DA MANIFESTAÇÃO DA PFE

73.
Em 31.10.2012, a Procuradoria Federal Especializada – PFE21 junto à CVM,
após análise do preenchimento dos requisitos formais arrolados no art. 6o da
Deliberação CVM no 538/200822, entendeu que os elementos apontados pela SEP não
seriam suficientes para identificar a falta de comutatividade na alienação da
participação societária da CCDI na Projeto Rio, necessária para configurar a
materialidade do tipo previsto no art. 117, §1o, alínea “f” da Lei no 6.404/1976.

74.
Inicialmente, a PFE ressaltou que a análise de eventual falta de
comutatividade em contratos de natureza privada deve ter natureza objetiva. Apontou
também que, no caso concreto, verificou-se legítimo esforço na alienação da
participação detida pela CCDI na Projeto Rio, o qual culminou na contratação do
Merrill Lynch e na apresentação de quatro propostas, sendo três delas de concorrentes
independentes, cujos valores eram muito próximos ao valor apontado pelo Laudo de
Avaliação. Sobre a credibilidade do referido laudo, a PFE asseverou que não há nos
autos elementos que possam colocá-lo sob suspeita.

75.
No que diz respeito ao acesso da PMV a informações sobre a negociação da
Torre II, a PFE argumentou que “ainda que a PMV tivesse conhecimento privilegiado
das tratativas, o fato é que o valor por ela proposto foi superior às ofertas
apresentadas pelos concorrentes independentes” (fl. 1176). Diante disso, não seria
possível identificar prejuízo à Companhia nesse ponto.

76.
Quanto
à
possibilidade
dos
demais
interessados
apresentarem
contrapropostas à oferta da PMV, caso lhes fosse concedida a oportunidade de dar
prosseguimento à negociação, a PFE afirmou que não haveria obrigatoriedade na
observância de procedimentos licitatórios ou pregões por companhias abertas em
operações privadas. Ademais, em negociações como a presente, que pressupõem
investimento relevante, a PFE apontou que os concorrentes dificilmente apresentariam
valores inferiores àqueles que estariam dispostos a pagar.

77.
Nos termos de sua manifestação, “usualmente são realizados estudos sérios
e exaustivos para que sejam estabelecidos os limites concretos do investimento a ser
proposto pelo interessado e, principalmente diante do fato de, no caso concreto, haver
mais de um interessado, esses limites devem ser expostos na primeira oportunidade,
sob pena de outro concorrente sair vencedor” (fl. 1177). Enalteceu, ainda, que a
suposição da SEP representa “perigoso ingresso na seara das decisões negociais,
providas
de
ampla
discricionariedade,
não
cabendo
à
CVM
substituir
os
administradores nas decisões dessa natureza” (fl. 1177).

78.
Por fim, acrescentou que o fato de a própria TST, parte independente, ter
demonstrado interesse em alienar à PMV sua participação na Projeto Rio pelas
mesmas condições concedidas à CCDI deve ser levado em consideração na análise da
comutatividade da operação.

79.
Nessa direção, a PFE considerou indevidas as suspeitas levantadas pela SEP
quanto à credibilidade da declaração da TST que confirmaria a intenção de alienar sua
participação na Projeto Rio. Segundo o entendimento da Procuradoria, sendo parte
independente, a TST não teria interesse em apresentar fatos inverídicos em favor da
PMV, sendo o ônus de provar a ilegitimidade do documento exclusivo da acusação.

80.
Por todo o exposto, a PFE concluiu que o ingresso da PMV na negociação teria
beneficiado a sua controlada CCDI, não havendo vedação absoluta à contratação entre
partes relacionadas. Assim sendo, diante da inexistência de materialidade, a PFE
sugeriu o arquivamento do presente processo.

VI.
DA FORMULAÇÃO DO TERMO DE ACUSAÇÃO.

81.
A SEP, então, apresentou manifestação (fls. 1187-1206) a respeito dos
argumentos apresentados pela PFE23. Além de reiterar grande parte dos argumentos
já apresentados no Termo de Acusação, a SEP esclareceu alguns pontos à luz da
manifestação da PFE.

82.
Nesse sentido, em resposta ao entendimento manifestado pela Procuradoria
de que uma sociedade privada não estaria obrigada a instaurar procedimento
licitatório para contratar ou mesmo conferir tratamento isonômico aos potenciais
adquirentes, a área técnica afirmou que a acusação se justifica não por conta de
eventual prejuízo aos interessados na Torre II, mas, sim, porque o tratamento
conferido pelos administradores à PMV não teve a finalidade de obter o maior valor
possível para a CCDI.

83.
Ainda no que concerne à necessidade de realização de procedimento
concorrencial, a área técnica argumentou que, em que pese a CCDI não estivesse
obrigada a se submeter a procedimento licitatório, seus administradores deveriam
buscar sempre a melhor oferta disponível, não podendo negar ou impedir o
recebimento de propostas mais vantajosas à Companhia.

84.
Em seguida, a SEP analisou o argumento da PFE de que a avaliação da
comutatividade necessária para a configuração do tipo previsto no art. 117, §1o,
alínea “f”, da Lei no 6.404/1976 deveria ter natureza objetiva. Conforme o
entendimento da área técnica, com base nesse argumento, a PFE não poderia ter
considerado o Laudo de Avaliação como elemento favorável a corroborar a
legitimidade da operação.

85.
Isso porque o laudo, além de conter a opinião pessoal de quem o elabora,
seria influenciado pelo sujeito que o contrata. Neste caso, as pessoas que contrataram
o laudo, forneceram informações para a sua elaboração e aprovaram sua versão final
foram, em sua maioria, administradores ligados à PMV. Assim, apesar de tê-lo
considerado regular, a SEP entendeu que o Laudo de Avaliação não contribuiria para a
legitimação da alienação da participação acionária da CCDI na Projeto Rio à PMV.

86.
A área técnica afirmou, em seguida, que os elementos objetivos que
deveriam ser considerados para avaliar a comutatividade da operação seriam a
relação familiar que liga alguns administradores da Companhia à acionista
controladora e o fato de terceiros, que poderiam ter realizado o negócio em igualdade
de condições, a saber, a TST, não o terem feito.

87.
Quanto à proposta de venda que a TST teria feito à PMV, a SEP esclareceu,
em síntese, que a sua credibilidade foi questionada em razão das próprias declarações
apresentadas pela CCDI. Isso porque, em sua primeira manifestação, a Companhia
apontou, como uma das vantagens da proposta da PMV – que incluía apenas a

participação da CCDI na Projeto Rio –, o desinteresse da TST em alienar, durante as
obras, a sua metade no capital social da Projeto Rio, o que acarretaria o insucesso de
todas as outras propostas.

88.
Contudo, anos após os fatos, quando qualquer declaração não mais poderia
vincular o respectivo declarante, e no que faria parte da estratégia de quem
assessorava a CCDI no âmbito das investigações conduzidas pela área técnica24, a TST
apresentou declaração contraditória com aquela da CCDI, uma vez que afirmou ter
tentado alienar sua participação na Projeto Rio à PMV nas mesmas condições do
negócio realizado por esta com a Companhia e antes mesmo de as obras serem
concluídas.

89.
Na visão da SEP, assim, tudo isso põe em dúvida a credibilidade da
declaração da TST trazida aos autos, razão pela qual também ela não deveria ser
considerada para legitimar a operação em tela.

90.
Por fim, no que diz respeito à alegação da PFE de que, em contratações como
a presente, as propostas apresentadas costumam refletir estudos sérios e exaustivos
acerca dos valores a serem pagos pelo proponente, a SEP ressaltou que os próprios
interessados, quando oficiados pela CVM por ocasião do presente processo
sancionador, informaram que as propostas apresentadas tinham caráter de
manifestação de interesse e não de proposta final.

91.
Diante disso, a área técnica concluiu que caso a CCDI tivesse dado
continuidade às negociações, concedendo aos interessados a oportunidade de
apresentar novas propostas diante da oferta formulada pela PMV, a Companhia
poderia ter obtido valores superiores com a alienação da sua participação na Projeto
Rio.

92.
No que concerne à análise da comutatividade da operação, conforme
apontado pela área técnica, a PFE reconheceu ampla discricionariedade dos
administradores no âmbito de suas decisões negociais, as quais só poderiam ser
questionadas com base em evidências objetivas apuradas pela CVM. Ainda assim,
seria possível admitir que falhas no procedimento decisório poderiam apresentar
implicações na comutatividade da negociação.

93.
Neste sentido, a PFE procurou demonstrar que tais falhas não teriam ocorrido
na negociação que antecedeu a alienação da participação da Companhia na Projeto
Rio. Contudo, na visão da SEP, a linha de raciocínio adotada pela Procuradoria seria
circular, uma vez que reconheceria na própria discricionariedade dos administradores
o fundamento para atestar a ausência de falhas nos procedimentos adotados na
negociação. Se aceita a argumentação proposta pela PFE, as transações com partes
relacionadas “seriam revistas por padrões essencialmente iguais aos aplicáveis a
decisões usuais de gestão” (fl. 1198).

94.
De acordo com a SEP, a ampla discricionariedade dos administradores só
poderia ser reconhecida quando atendidos os pressupostos da regra de proteção à
decisão empresarial, quais sejam, o caráter informado, refletido e desinteressado da
decisão negocial. A observância desses pressupostos deveria ser verificada por meio
da análise do processo de tomada de decisão.

95.
Quanto às circunstâncias fáticas do caso em questão, apontou que, não
obstante a importância da operação para a CCDI e o fato de se tratar de negociação
com parte relacionada, a administração da Companhia não teria buscado a aprovação
ou a ratificação da contratação pelos acionistas não controladores. “Portanto, (...) nem
há espaço para discutir se os acionistas tomaram uma decisão informada; aqui, essa
decisão coube apenas aos próprios administradores” (fl. 1202).

96.
No que diz respeito ao interesse dos administradores na operação, ressaltou
que, dos seis conselheiros da CCDI que deliberaram sobre a alienação da participação
acionária na Projeto Rio, cinco tinham entre 70% e 90% de suas remunerações
advindas de outras sociedades controladas pela PMV.

97.
Ademais, a SEP apontou que a Amaral D’Ávila teve apenas dois dias úteis –
de 18.12.2009, data da formalização de sua contratação, até 22.12.2009, ocasião da
reunião do Conselho de Administração que aprovou o Laudo de Avaliação – para
avaliar a Torre II e a Projeto Rio. Ainda que se admitisse, conforme alegado pelo
avaliador, que os trabalhos teriam se iniciado alguns dias antes da contratação, a
situação não seria muito diferente.

98.
Por fim, concluiu que os critérios da política regulatória adotada pela SEP não
representariam inovação no posicionamento da CVM. Pelo contrário, estariam em linha
com os precedentes25 desta autarquia, segundo os quais transações entre parte
relacionadas devem ser avaliadas a partir do processo decisório que determinou os
valores da operação.

VII.
DA DEFESA

99.
A PMV apresentou sua defesa em 1.4.2013, nos termos a seguir sintetizados
(fls. 1514-1562).

100.
A acusada, de início, alegou que a SEP ignorou as razões que tornavam a
negociação da Torre II “premente quanto à oportunidade, vantajosa quanto à
substância e adequada quanto à forma,” bem como o fato de que “a PMV apresentou a
melhor proposta de compra, sob qualquer ponto de vista” (fl. 1515).

101.
Após descrever o processo de negociação e as propostas recebidas, a defesa
argumentou que a PMV “oferecia as melhores condições financeiras, considerando o
valor por metro quadrado, a ausência de comissão a intermediários, a forma de
pagamento e a inexistência de condicionantes para o pagamento.” (fl. 1.525). Além
disso,
as
negociações
com
os
demais
potenciais
compradores
envolveriam
necessariamente a parte detida pela TST na Projeto Rio, uma vez que suas propostas
incluíam toda a Torre II, à exceção da parcela de titularidade da UFRJ.

102.
Ademais, por ser controladora indireta da CCDI, a PMV poderia adquirir a
participação da Companhia na Projeto Rio sem a necessidade de anuência da TST.
Isso porque, nos termos do contrato social e do acordo de quotistas da Projeto Rio,
qualquer dos sócios desta sociedade poderia transferir, total ou parcialmente, sua
participação a uma pessoa ligada, referida pela defesa como “qualquer outra entidade
que a controlasse, fosse por ela controlada ou estivesse sob controle comum, direto
ou indireto” (fl. 1525).

103.
Em seguida, a defesa ressaltou que as condições do negócio não suscitaram
qualquer estranheza, não tendo nenhum acionista minoritário se insurgido contra a
alienação, e que as contas dos administradores relativas ao exercício social encerrado
em 31.12.2009 foram aprovadas em assembleia pela unanimidade dos votos.

104.
Para a acusada, a comutatividade da operação restaria comprovada
principalmente pelo interesse posteriormente demonstrado pela TST em alienar sua
participação na Projeto Rio pelo mesmo preço e nas mesmas condições pelas quais a
CCDI o fez, conforme declaração da própria TST acostada aos autos.

105.
Acrescentou ainda que, posteriormente à realização da alienação, a TST
negociou com a PMV, nova sócia na Projeto Rio, modificações nas condições do acordo
de quotistas vigente, estipulando, entre outras determinações, a concessão, à TST, de
drag along no caso de a PMV alienar a sua participação a terceiros. Segundo a PMV,
essas alterações “decorreram exatamente do fato de a CCDI ter alienado o ativo por
um preço considerado atrativo pela [TST], sem que a [TST] tivesse participado da
oportunidade” (fl. 1527).

106.
Assim, a despeito da crise financeira iniciada em 2008 e da retração do
mercado imobiliário, a alienação da participação na Projeto Rio teria permitido à CCDI
uma margem bruta de 46,5% do investimento feito na Torre II, “em condições tão
boas que sua sócia, um dos maiores grupos mundiais no setor, quisesse
imediatamente alienar sua fração nas mesmas condições” (fl. 1528).

107.
Em relação à venda, oito meses depois, da Torre II à BR Properties, a defesa
pontuou que o mercado brasileiro experimentou transformações positivas. Nesse
sentido, destacou que o Ibovespa recuou 11,16% no primeiro semestre de 2010,
tendo valorizado 13,18% nos seis meses que se seguiram. Seria esse o contexto,
portanto, no qual a BR Properties adquiriu, em 12.8.2010, a Torre II pelo valor de
R$680.000.000,00.

108.
Ainda segundo a acusada, a operação foi diretamente conduzida pela TST e
resultou no “maior negócio imobiliário do Brasil até então, em aporte direto” (fl.
1.529), com amplo destaque na imprensa em relação ao valor obtido por PMV e TST.

109.
Em seguida, a defesa passou a tratar dos privilégios que a PMV teria
supostamente obtido na contratação com a CCDI: o acesso (i) às ofertas dos demais
interessados e (ii) ao Laudo de Avaliação.

110.
Sobre o primeiro privilégio, argumentou, inicialmente, que não há, nos autos,
qualquer evidência de que a PMV conhecia as propostas dos outros concorrentes,
“tratando-se de uma presunção frágil e contraditória com os demais elementos
apurados pela própria SEP” (fl. 1532).

111.
Contudo, ainda que se assumisse a premissa de que a acusada teve acesso a
essas informações, isso não explicaria porque todas as propostas foram superadas
pela sua oferta e porque a TST, “qualificadíssima sócia da CCDI” (fl. 1532), quis
vender o imóvel pelo mesmo preço. Destacou a defesa, nesse sentido, que “a PMV
pagou o maior preço, nas melhores condições, e esse preço superou as melhores
ofertas que a CCDI conseguiu obter depois de quase dois anos de esforço de venda,
no Brasil e no exterior” (fl. 1532).

112.
Enquanto as outras propostas referiam-se a valores na casa dos R$
11.000,00/m2, visavam à aquisição de toda a área locável que cabia à Projeto Rio na
Torre II e condicionavam o pagamento de uma parcela do preço à locação das lajes ou
à conclusão das obras, a proposta da PMV oferecia à Companhia o pagamento de
parcela substancial à vista, não o condicionava à concessão do habite-se, à locação do
imóvel ou a qualquer outro evento. Além disso, sua proposta era a única direcionada à
aquisição de 50% da Projeto Rio.

113.
A defesa acrescentou, ainda, que as demais propostas foram formuladas no
pressuposto da aquisição do controle isolado da sociedade, o que acarretaria
necessariamente o pagamento de um prêmio de controle completo da sociedade ou do
ativo. Além disso, observou que os compradores potenciais, antes do fechamento da
transação, realizariam auditorias, que, se viessem a alterar o preço inicialmente
ofertado, só poderiam reduzi-lo, e nunca aumentá-lo.

114.
Dessa forma, “ao aceitar a proposta da PMV, [a CCDI] não apenas obteve o
melhor preço como apropriou-se do prêmio de controle sem a necessidade de negociar
com [a] co-controlador[a] [TST]. E ainda deixou de correr os riscos inerentes à due
diligence” (fl. 1533).

115.
Ademais, conforme apontado pela acusada, a suposição de que a PMV teria
conhecimento das demais propostas não estaria amparada em qualquer elemento
concreto, fundando-se somente na relação de controle que a ligaria à Companhia.
Nessa linha, argumentou que os diretores da CCDI reportavam o andamento das
negociações aos membros do Conselho de Administração, “mas não necessariamente
informando todos os elementos de cada proposta recebida (...)” (fl. 1534).

116.
De qualquer forma, a PMV afirmou ser essa ponderação inútil, visto que a sua
proposta foi a maior e envolveu as melhores condições.

117.
No que diz respeito ao suposto conhecimento do Laudo de Avaliação, a
acusada contestou as premissas nas quais se baseou a acusação para questionar o
processo de negociação estabelecido entre a Companhia e a acusada.

118.
Em primeiro lugar, ressaltou que a proposta da PMV foi apresentada em
16.12.2009, anteriormente à formalização da contratação da Amaral D’Ávila e à
apresentação da conclusão do Laudo de Avaliação, nos dias 18.12.2009 e 22.12.2009,
respectivamente. Dessa forma, ainda que a Amaral D’Ávila tenha iniciado os trabalhos
alguns dias antes da formalização da contratação, “sua opinião não estava formada, e
muito menos as suas conclusões disponíveis, em 16 de dezembro, de modo que
pudessem influenciar a apresentação da proposta da PMV” (fl. 1535).

119.
Não obstante, esse apontamento da acusação também seria irrelevante, pois
a finalidade do Laudo de Avaliação teria sido a de verificar, com base em opinião
técnica, aquilo que o mercado havia demonstrado com base nas propostas
encaminhadas, que foram superadas pela oferta da PMV. Assim, não haveria
condições de favorecimento a quem apresentou a melhor proposta.

120.
Em segundo lugar, a acusada argumentou que o Laudo de Avaliação não teria
a influência pretendida pela acusação no processo decisório da administração da CCDI,

uma vez que os administradores da Companhia acompanhavam a evolução dos preços
praticados no mercado imobiliário, tendo, portanto, capacidade para decidir sobre a
conveniência das propostas apresentadas pelos interessados na Torre II.

121.
Isto posto, afirmou que o Laudo de Avaliação teria sido contratado pela CCDI
como medida adicional de cautela, a fim de assegurar que os preços das propostas
estavam dentro de um intervalo razoável, observando, inclusive, a postura
recomendada pela doutrina no caso de contratação com parte relacionada26.

122.
Em seguida, a defesa voltou a mencionar a declaração da TST no sentido de
que, se a acusada tivesse interesse, teria alienado sua participação na Projeto Rio
para a PMV nas mesmas condições pelas quais a CCDI o fez. Caso assim tivesse
ocorrido, a TST não teria vendido sua participação “cerca de oito meses depois, com o
ganho que, segundo a acusação, a PMV quis abocanhar” (fl. 1538).

123.
A acusada, então, citando entendimento da PFE exposto em sua
manifestação, contestou a desconsideração da SEP acerca dessa declaração. Nesse
sentido, reiterou que a TST, mesmo sem ter necessidade de realizar a venda da sua
parte na Projeto Rio naquele momento, decidiu oferecê-la à PMV, o que comprovaria
que o preço por esta pago foi muito satisfatório e substancialmente superior aos que
foram oferecidos pelos demais interessados.

124.
Posteriormente, a defesa explicou que a realização de um aumento de capital
da CCDI para suprir com a necessidade de caixa por parte da Companhia,
alternativamente à venda da participação na Projeto Rio, seria pior para os acionistas
minoritários. Isso porque, considerando a desvalorização das incorporadoras desde a
eclosão da crise em setembro de 2008, as ações a serem emitidas teriam valor baixo,
acarretando expressiva diluição desses acionistas em prol do aumento de participação
da PMV no capital social da Companhia27.

125.
A acusada passou a apresentar, então, os elementos ligados à CCDI que
demonstrariam que a negociação conduzida junto à PMV era “premente quanto à
oportunidade, vantajosa quanto à substância e adequada quanto à forma” (fl. 1541).

126.
Quanto à oportunidade, destacou que a CCDI enfrentava significativas
pressões de caixa durante o ano de 2009, de forma que, em dezembro daquele ano,
além de alienar a sua participação na Projeto Rio, a Companhia também realizou uma
emissão de debêntures que permitiu a recomposição integral de seu caixa.

127.
Caso tais medidas não fossem adotadas pela administração da CCDI, havia o
risco concreto de a Companhia ter que recorrer, no curto prazo, a outras fontes de
captação para cumprir suas obrigações, entre elas o aporte de recursos para
conclusão das obras da Torre II. A acusada ressaltou ainda que, por se tratar de
empreendimento controlado em conjunto com a TST, a CCDI sequer poderia conduzir
o andamento das obras de acordo com as suas possibilidades de desembolso, devendo
seguir fielmente o cronograma previamente estabelecido.

128.
Ainda no que concerne à oportunidade do negócio, a PMV alegou que a
alienação da participação acionária na Projeto Rio permitiu à CCDI reverter o resultado
do exercício. Nesse sentido, no lugar do prejuízo esperado de R$40.000.000,00, a
Companhia apresentou lucro líquido de R$58.000.000,00. Ademais, para que a

Companhia pudesse deduzir integralmente o prejuízo acumulado do lucro a ser gerado
com a operação, esta deveria ser realizada ainda em 2009.

129.
Em seguida, no que concerne às condições da contratação, a acusada
procurou demonstrar que eventual negociação com os demais interessados conduziria
a uma diminuição nos valores ofertados inicialmente e não a um aumento.

130.
Em primeiro lugar, destacou que as propostas estavam voltadas à aquisição
de 100% das quotas da Projeto Rio. Logo, caso essas propostas fossem reformuladas
para incluir apenas a participação da CCDI, os preços atribuídos à operação seriam
reduzidos, em razão da ausência de prêmio de controle. Outro fator que poderia
influenciar negativamente os preços ofertados seria a sujeição da operação à
realização de due diligence.

131.
Em segundo lugar, conforme apontado pela acusada, a SEP estaria
equivocada ao considerar que a comunicação aos demais interessados a respeito da
participação da PMV nas negociações poderia aumentar o valor das propostas. Pelo
contrário, em regra, a possibilidade do exercício do direito de preferência por um dos
negociantes reduziria o interesse de terceiros em participar do processo, uma vez que
suas propostas poderiam sempre ser cobertas.

132.
Por outro lado, se houvesse a perspectiva de obter lucros ainda maiores com
a venda da participação na Projeto Rio a terceiros, a TST teria demonstrado o seu
interesse, e não apresentado proposta à PMV de vender as suas quotas em iguais
condições àquelas oferecidas à CCDI.

133.
Mais adiante, a acusada ressaltou que “as transações da companhia com sua
controladora não são vedadas por lei. A proibição é de que, nestas transações, o
acionista controlador seja de alguma forma beneficiado” (fl. 1546). Assim, destacou,
no presente caso, as vantagens, para a CCDI, de negociar com a sua controladora.

134.
Dentre esses benefícios estaria a dispensa à realização de due diligence, uma
vez que, na qualidade de acionista controladora, a PMV já estava exposta a todos os
riscos relativos ao Empreendimento Ventura. Isso teria permitido a conclusão da
operação ainda em 2009, de forma que a CCDI pôde aproveitar o benefício fiscal
decorrente da alienação da sua participação na Projeto Rio.

135.
Ademais, a alienação à PMV não dependia de qualquer autorização da TST,
visto que, conforme estabelecido na cláusula 11.2 do acordo de quotistas (fls. 438-
454), “a CCDI poderia transferir a qualquer pessoa ligada sua participação na Projeto
Rio, sem precisar da aquiescência da outra quotista” (fls. 1.547-1.548).

136.
Assim, caso a Companhia optasse por alienar a sua participação a um dos
terceiros interessados, a conclusão do negócio dependeria não apenas da adequação
da proposta para englobar apenas 50% das quotas da Projeto Rio, mas também da
anuência da TST com o ingresso de terceiro na sociedade.

137.
Quanto à opção feita pela CCDI para lidar com as suas necessidades de
caixa, a acusada esclareceu que a estrutura mais usual de captação de recursos
utilizada pelas incorporadoras, a saber, a oneração do próprio imóvel em construção,
não estava disponível à Companhia.

138.
Isso porque, sendo a Projeto Rio uma sociedade controlada em conjunto pela
CCDI e pela TST, a utilização do imóvel como garantia para financiamento do
empreendimento dependia da concordância de ambos os sócios. Contudo, “o modelo
de financiamento utilizado pela [TST] não contempla a oneração do empreendimento
em construção. Ela normalmente capta no mercado, através do lançamento de fundos
de investimento, os recursos necessários para o desenvolvimento do projeto e
financiamento das obras” (fl. 1549).

139.
Desse modo, privada de uma das formas mais tradicionais de captação de
recursos, a CCDI teria recorrido a uma operação oportuna, vantajosa e adequada às
suas necessidades de caixa.

140.
Por fim, a PMV procurou demonstrar que a acusação teria se deixado
influenciar pela diferença entre o preço pago pela PMV na aquisição da participação na
Projeto Rio e o valor que veio a ser recebido posteriormente pela alienação feita à BR
Properties. Esta diferença poderia ser explicada por eventos ocorridos após a
celebração da operação e que não poderiam ser antevistos pelas partes envolvidas na
negociação.

141.
Nesse sentido, a acusada destacou que, no quarto trimestre de 2009,
momento em que foi realizada a alienação da participação societária na Projeto Rio
pela CCDI, o mercado imobiliário sofria com os efeitos da crise econômica mundial,
apresentando “absorção líquida negativa do mercado de escritórios, isto é, a demanda
por novos espaços não [era] suficiente para suprir o aumento da oferta” (fl. 1551).

142.
Contudo, ao longo do ano de 2010, houve evidente melhora na situação do
mercado imobiliário, com destaque para a recuperação do índice de absorção líquida
de imóveis para escritórios na cidade do Rio de Janeiro.

143.
Dessa forma, o mercado imobiliário de escritórios teria sofrido grande
transformação entre o período em que foi celebrada a aquisição da participação na
Projeto Rio pela PMV e a posterior alienação da Torre II à BR Properties, mostrando-se
muito mais aquecido neste segundo momento, o que justificaria a diferença nos
valores das duas operações.

144.
Acrescentou que, entre dezembro de 2009 e agosto de 2010, as obras da
Torre II foram integralmente concluídas, bem como mais de 50% de sua área útil
encontrava-se locada a valores superiores àqueles praticados pelo mercado.
145.
Concluiu, então, que os fatores apontados, como o risco econômico do
empreendimento corrido pela PMV, explicariam perfeitamente o ganho auferido pela
acusada com a posterior alienação da Torre II à BR Properties. Nesse sentido, o preço
do negócio realizado pela PMV teria sofrido a mesma repercussão caso o resultado do
investimento tivesse sido negativo, “assim como um ganho maior, proporcional ao
maior risco, teria se produzido no patrimônio da PMV caso ela houvesse adquirido a
parcela da [TST] que lhe foi ofertada” (fl. 1.555).

146.
Em seguida, a acusada afirmou que o dano necessário para a caracterização
do abuso de poder de controle não teria ocorrido na operação impugnada, não
havendo qualquer favorecimento à PMV.

147.
Segundo a acusada, “a análise do favorecimento ou da ausência de condições
equitativas na operação depende[ria] da comparação com outras operações
semelhantes, ou mesmo a verificação de que um terceiro desinteressado faria a
operação nas condições acordadas entre controlador e controlada” (fl. 1.555)28.

148.
Nesse sentido, afirmou que a oferta apresentada pela PMV era superior às
dos demais interessados e que a TST, terceiro independente, teria demonstrado a sua
intenção de alienar a sua participação na Projeto Rio nas mesmas condições pelas
quais a CCDI o fez. Além disso, a operação contou com a aprovação de todos os
conselheiros da CCDI, inclusive o membro independente, o que reforçaria o
entendimento de que a alienação à PMV, por intermédio da BTS, teria sido celebrada
em condições equitativas.

149.
Por fim, asseverou que a acusação teria ignorado todas as circunstâncias que
corroborariam com a legitimidade da operação, imputando responsabilidade à PMV
com base em conjecturas destituídas de prova, o que feriria o princípio da presunção
de inocência, que se aplica aos processos administrativos sancionadores.

VIII.
DA DISTRIBUIÇÃO DO PROCESSO

150.
Em reunião do Colegiado ocorrida no dia 13.6.2013, o Diretor Otavio Yazbek
foi sorteado como relator deste processo. Tendo em vista o término do mandato do
Diretor em 31.12.2013, o processo foi redistribuído à Diretora Ana Novaes em
7.1.2014. Em 27.1.2015, o processo foi redistribuído para mim, nos termos do art. 10
da Deliberação CVM no 558/2008.

É o relatório.
Rio de Janeiro, 22 de março de 2016.

Pablo Renteria
DIRETOR-RELATOR
----------------------------
1 “Art. 117. O acionista controlador responde pelos danos causados por atos praticados com abuso de
poder. §1o - São modalidades de exercício abusivo de poder: (...) f) contratar com a companhia, diretamente
ou através de outrem, ou de sociedade na qual tenha interesse, em condições de favorecimento ou não
equitativas;”
2 A lista dos potenciais investidores consultados encontra-se à fl. 1.067.
3 As propostas encontram-se às fls. 391 a 413.
4 Tais condições são: (i) valor mínimo de locação de R$ 5.250.000,00 por mês; (ii) duração de 10 anos,
prorrogável por igual período; (iii) empresa de primeira linha; e (iv) até o habite-se, utilização do INCC como
indexador; após o habite-se, passará a ser utilizado o IGP-M ou Cesta de Índice.
5 De acordo com a proposta, para que o valor adicional fosse devido, o contrato de locação deveria ser
assinado até o dia 30.9.2010, “para empresas de primeira linha, com prazo de contrato de no mínimo 5 anos
e com garantias de locação.”
6 Tais elementos são: “a) Celebração da Promessa de Venda e Compra no prazo máximo de 30 dias, com
cláusula de irrevogabilidade e irretratabilidade, contados da data de aceitação dessa proposta, prorrogáveis
por mais 30 dias, a critério do Vendedor; b) Afetação patrimonial da Incorporação Imobiliária do
Empreendimento, exclusivamente no tocante às Unidades autônomas da Torre II, nos termos da Lei
10.931/2004, sob responsabilidade do Vendedor, a ser concluído no menor prazo possível; c) Resultado
satisfatório de laudo ambiental, a ser conduzido por empresa independente a expensas do Comprador, no

prazo máximo de 30 (trinta) dias, contados da data de liberação do acesso ao imóvel e a documentação
pertinente; e d) Resultado satisfatório de diligência sobre o Imóvel e o Vendedor, no prazo máximo de 30
(trinta) dias, contados da entrega da documentação pertinente” (fl. 396).
7 Essa parcela do preço, segundo a proposta, poderia ser aumentada ou reduzida conforme o valor dos
custos a serem incorridos com as obras necessárias.
8 Nestes termos, a alienação da participação acionária da CCDI na Projeto Rio foi formalizada na 52a
alteração do contrato social da Projeto Rio (fls. 416 a 436), na qual figurou como compradora e nova
quotista da sociedade a BTS, subsidiária integral da PMV.
9 A CCDI informou que, em março de 2012, a PMV realizou novo pagamento no valor de R$10,6 milhões em
decorrência de cláusula de ajuste de preço prevista no contrato celebrado com a Companhia para a
aquisição da sua participação na Projeto Rio (fl. 1034).
10 A SEP ressaltou que “De acordo com o laudo, os valores estimados para finalização [da Torre II] eram de
aproximadamente R$ 120,5 milhões (fl. 87), o que explicava a maior parte da diferença entre o valor do
empreendimento em si como se estivesse pronto (R$ 524,4 milhões, no cenário realista) e o valor da Projeto
Rio (R$ 385 milhões nesse mesmo cenário).” (nota de rodapé no 7, fl. 1143).
11 Ofício CVM/SEP/GEA-3/no 93011, de 22.8.2011 (fls. 221 e 222).
12 Ofícios CVM/SEP/GEA-3/no 987/12, de 23.3.2012 e CVM/SEP/GEA-3/no1004/12, de 30.3.2012 (fls. 834-
835 e 840-841, respectivamente).
13 As manifestações da Amaral D’ Ávila constam das fls. 837-838, 843-845 e 848-849.
14 Ofícios CVM/SEP/GEA-3/no991/12, CVM/SEP/GEA-3/no992/12 e CVM/SEP/GEA-3/no993/12, de 26.3.2012
(fls. 850-851, 855-856 e 862-863, respectivamente).
15 As manifestações da Cyrela, da Primaz e da REX constam, respectivamente, das fls. 853-854, 860-861 e
866-867.
16 Ofícios CVM/SEP/GEA-3/no 1148 à 1160/12 (fls. 930-1021).
17 O cálculo apresentado pela SEP consta da fl. 1016. A área técnica apontou que a diferença entre o valor
da transação com terceiros e o valor do negócio celebrado com a PMV foi (i) ajustada para refletir o fato de
que a CCDI detinha somente 50% das quotas de emissão da Projeto Rio; e (ii) trazida a valores da época,
aplicando-se a mesma taxa de desconto de 11,48% ao ano assumida no laudo.
18 Conforme apontado pela SEP, haveria uma forma objetiva e disponível de realizar a atualização do valor
de venda da Torre II: “descontá-lo pelo custo de capital estimado no laudo elaborado pela Amaral D’Ávila,
de 11,48% ao ano” (fl. 1160).
19 A SEP ressaltou que, ainda que a CCDI tenha chamado atenção para o fato de que o risco dos fluxos de
caixa durante a construção da Torre II era maior, tal fato já “era conhecido quando da avaliação do
Empreendimento Ventura pela Amaral D’Ávila e, desse modo, deve ter sido levado em conta na definição da
taxa de desconto adotada, de 11,48% ao ano” (fl. 1.160).
20 A área técnica informou que não foi apresentada prova documental de que tal pagamento teria sido
realizado.
21 Memo no 98/2012/GJU-4/PFE-CVM/PGF/AGU (fls.1167-1185).
22 Art. 6o - Ressalvada a hipótese de que trata o art. 7o, a SPS e a PFE elaborarão relatório, do qual deverão
constar:
I – nome e qualificação dos acusados;
II – narrativa dos fatos investigados que demonstre a materialidade das infrações apuradas;
III – análise de autoria das infrações apuradas, contendo a individualização da conduta dos acusados,
fazendo-se remissão expressa às provas que demonstrem sua participação nas infrações apuradas;
IV – os dispositivos legais ou regulamentares infringidos; e
V – proposta de comunicação a que se refere o art. 10, se for o caso.
23 MEMO/CVM/SEP/GEA-3-no368/12, de 4.12.2012.
24 Nas palavras da manifestação da SEP: “Com o desenrolar do processo administrativo na CVM, todavia, a
CCDI, seus administradores e controladores passaram a receber reiterados pedidos de informação.
Evidentemente muito bem assessoradas, tais pessoas puderam gradativamente perceber a interpretação da

SEP sobre os fatos e notaram que era o interesse – e não o desinteresse – da [TST] que poderia ser usado em
seu favor.
Eis então que, já depois da fase de intimação para os fins do art. 11 da Deliberação CVM no 538/08, a CCDI
obtém junto à [TST] e faz chegar aos autos uma declaração que contradiz frontalmente o que ela, CCDI,
havia afirmado antes” (fls. 1194-1195).
25 Neste sentido, a SEP citou os PAS CVM no RJ2005-1443, julgado em 10.05.2006; PAS no 08/2005, julgado
em 12.12.2007; e PAS CVM no RJ2005/0097, julgado em 15.03.2007.
26 A defesa citou o seguinte trecho: “É recomendável, para se prevenir o controlador de eventuais ações
judiciais propostas por minoritários, que a deliberação do órgão competente que aprovar a contratação
demonstre, se possível com estudos independentes, que estão sendo seguidas as condições de mercado”
(Nelson Eizirik; Ariádna B. Gaal; Flávia Parente; Marcus de Freitas Henriques. Mercado de Capitais: Regime
Jurídico. 3a ed. Renovar: Rio de Janeiro, 2011. p. 412).
27 Em termos práticos, a defesa pontuou que “um aumento de capital da CCDI de R$250 milhões, com a
cotação média das ações no mês de dezembro de 2009 (R$ 5,36), teria levado à emissão de mais de 46
milhões de ações, aumentando o capital social em mais de 40% (eram 113 milhões de ações então). Em um
cenário, que era a regra naqueles tempos, em que os acionistas minoritários não subscrevessem o aumento
de capital, isso teria feito a participação (indireta) da PMV no capital social da CCDI elevar-se
substancialmente, à custa da diluição dos demais investidores” (fls. 1540-1541).
28 Nessa direção, a PMV citou o seguinte trecho: “O direito societário tem buscado identificar alguns
critérios para aferir a legitimidade do comportamento do controlador, tendo em vista a configuração do
caráter comutativo das relações mantidas com a controlada. Há dois testes básicos para a aferição do
comportamento equitativo do acionista controlador: (a) comparação da operação com outra, hipotética; (b)
ou com outras similares, realizadas no mercado. Conforme o primeiro teste, denominado no direito norte-
americano “arms-length bargain comparison”, a decisão não será considerada equitativa se o resultado da
operação, para a companhia controlada, resultar menos vantajoso do que seria caso tivesse sido tomada
por uma pessoa independente, sem qualquer conflito de interesses. De acordo com o segundos teste (o
‘fairness test’), a decisão será tida como ilegítima se o resultado da operação for menos vantajoso para a
companhia do que o verificado em outras, realizadas no mercado por partes independentes. Tais testes são
particularmente relevantes quando as companhias envolvidas têm administradores comuns (‘interlocking
directors’), em tal situação é necessário examinar se os negócios seriam celebrados ainda que não houvesse
qualquer relação entre as parte envolvidas. O acionista controlador e os administradores das companhias
envolvidas devem considerar não apenas se o negócio será equitativo, mas também se a operação está
atendendo aos melhores interesses das sociedades envolvidas. Assim, pode ficar caracterizada a
responsabilidade do acionista controlador se ficar demonstrado que o negócio: (a) ocorreu fora dos padrões
geralmente adotados no mercado em transações semelhantes; (b) não foi realizado de forma a atender aos
melhores interesses da companhia;e (c) não teria sido concluído se as partes fossem independentes ou não
interessadas” (Nelson Eizirik; Ariádna B. Gaal; Flávia Parente; Marcus de Freitas Henriques. Mercado de
Capitais: Regime Jurídico. 3a ed. Renovar: Rio de Janeiro, 2011. Pág. 406-407).

PROCESSO ADMINISTRATIVO SANCIONADOR CVM No RJ2012/11199

Acusada:
Participações Morro Vermelho S.A.

Assunto:
Apurar a responsabilidade da controladora da Camargo Corrêa
Desenvolvimento Imobiliário S.A. pela prática de abuso de poder de
controle (art. 117, §1o, alínea “f”, da Lei no 6.404/1976).

Relator:
Diretor Pablo Renteria

V O T O

1.
Trata-se
de
processo
administrativo
sancionador
instaurado
pela
Superintendência de Relações com Empresas – SEP para apurar a responsabilidade de
Participações Morro Vermelho S.A. (“PMV”), em razão de suposto exercício abusivo do
poder de controle na companhia aberta Camargo Corrêa Desenvolvimento Imobiliário
S.A. (“CCDI” ou “Companhia”), em infração ao disposto no art. 117, §1o, alínea “f”, da
Lei no 6.404/1976.

2.
O Termo de Acusação decorre da análise, realizada pela área técnica da CVM,
acerca da transação por meio da qual a BTS Participações e Investimentos Ltda.
(“BTS”), sociedade controlada pela PMV, adquiriu a participação da CCDI na Projeto
Rio Empreendimentos Ltda. (“Projeto Rio”), a qual, por sua vez, era proprietária da
segunda das duas torres do empreendimento denominado Ventura Corporate Towers
(“Empreendimento Ventura”).

3.
De acordo com a SEP, a PMV, valendo-se de sua condição de controladora,
teria contratado com a Companhia em condições de favorecimento, cometendo,
assim, a modalidade de abuso prevista no aludido art. 117, §1o, alínea “f”.

4.
A
SEP
também
entendeu
que
deveriam
ser
responsabilizados
os
administradores da Companhia que participaram do processo decisório que resultou
na celebração do aludido negócio. Alguns teriam incorrido em conflito de interesses,
vedado pelo art. 156 da Lei no 6.404/1976, uma vez que teriam intervido na
operação, não obstante os laços familiares que os ligavam aos controladores indiretos
da Companhia. Outros não teriam observado o dever estabelecido no art. 245 da Lei,
porquanto teriam deixado de adotar medidas destinadas a assegurar a equidade do
negócio.

5.
No entanto, todos os administradores que figuravam neste processo firmaram
termo de compromisso com a autarquia, de modo que resta examinar neste
julgamento a regularidade da conduta da controladora PMV à luz do já mencionado
art. 117, §1o, alínea “f”.

6.
De acordo com a SEP, verifica-se o abuso “na medida em que na contratação
com a CCDI a PMV teve privilégios que terceiros não tiveram” (fls. 1.159). Como se
depreende da leitura do termo de acusação, os privilégios seriam, em síntese, os
seguintes:

(i)
a PMV tinha conhecimento das propostas que a administração da CCDI
tinha recebido de terceiros, de modo que estava em condições de
oferecer pelo ativo valor que bastasse para superar as demais
propostas;

(ii)
os terceiros interessados na aquisição do ativo não sabiam que a PMV
também estava concorrendo e tampouco tiveram a oportunidade de
superar a proposta formulada por esta última; e

(iii)
diferentemente dos demais interessados, a PMV teve acesso ao laudo de
avaliação do ativo encomendado pela administração da Companhia.

7.
Como se vê, a acusação não se baseia na suposta falta de proporcionalidade
entre as prestações que couberam a cada parte do contrato. Sustenta-se, em vez
disso, no exame do processo de negociação que antecedeu à operação, o qual, em sua
opinião, foi conduzido de maneira enviesada com vistas a favorecer a PMV.

8.
A prevalecer a interpretação levada a cabo pela área técnica, as “condições de
favorecimento, ou, não equitativas”, a que alude o disposto no art. 117, §1o, alínea
“f”, diriam respeito ao processo de contratação, e não ao contrato propriamente dito.

9.
No entanto, este Colegiado, em mais de uma oportunidade, entendeu que a
referida modalidade de abuso de poder de controle se configura mediante a prova de
que a transação foi lesiva para a companhia aberta, seja porque não foi efetuada de
maneira a atender aos seus melhores interesses, seja porque foi realizada em
condições desequilibradas que favoreceram o controlador1.

10.
Do mesmo modo, nos autos deste processo, a Procuradoria Federal
Especializada junto à CVM ressaltou que “o que se veda é a não comutatividade
nessas contratações” (fl. 1.278).

11.
A meu ver, essa é a interpretação correta do preceito previsto no art. 117, §1o,
alínea “f”, como se depreende da leitura sistemática dos demais dispositivos da Lei no
6.404/1976 que tratam, igualmente, das condições de contratação entre a companhia
e partes relacionadas.

12.
Cumpre mencionar, nessa direção, o já citado art. 245 que exige dos
administradores que cuidem para que as operações com sociedades do mesmo grupo
econômico observem “condições estritamente comutativas, ou com pagamento
compensatório adequado”. Nesse mesmo diapasão, o parágrafo primeiro do art. 156
estabelece que “o administrador somente pode contratar com a companhia em
condições razoáveis ou equitativas, idênticas às que prevalecem no mercado ou em
que a companhia contrataria com terceiros”.

13.
As diversas expressões empregadas – tais como “condições estritamente
comutativas”, “pagamento compensatório” e “condições idênticas às que prevalecem
no mercado” – evidenciam que tais dispositivos têm em vista o conteúdo do ajuste
contratual. E, a meu ver, não haveria razão para de outro modo interpretar-se o
disposto no art. 117, §1o, alínea “f”. Ao menos por coerência, cumpre identificar as
“condições de favorecimento, ou, não equitativas”, a que alude o dispositivo, no
negócio jurídico, e não no processo decisório que o precedeu.

14.
Neste tocante, o que se verifica é que a Lei no 6.404/1976 submeteu
administradores e controladores a responsabilidades distintas no que diz respeito à
realização de operações entre a companhia e sociedades integrantes do mesmo grupo
econômico.

15.
De uma parte, em atenção ao disposto no art. 245, cumpre aos
administradores zelar para que essas transações sejam equitativas. Ou seja, devem
agir com especial diligência, adotando, durante o processo decisório, medidas aptas a
resguardar os interesses da companhia frente ao risco de favorecimento do
controlador.

16.
Este Colegiado já esclareceu, a propósito, que “as operações entre controlador
e controlada colocam um ônus muito maior sobre os administradores envolvidos, (...).
Todo o cuidado e diligência que se exige dos administradores em condições normais
deve ser redobrado em negócios entre partes relacionadas, (...)”2.

17.
Dada a natureza eminentemente procedimental desse dever, a conduta dos
administradores se presta perfeitamente ao tipo de escrutínio levado a cabo pela SEP
nos autos deste processo, que, como visto, centra-se no modo de condução da
negociação que antecedeu à contratação. Incumbe então à CVM avaliar as medidas
adotadas pelos administradores para assegurar o equilíbrio da operação, tendo em
conta as circunstâncias do caso concreto – em especial a relevância do negócio para a
companhia e o tempo de que dispunham os administradores para tomar a decisão.

18.
De outra parte, em consonância com o disposto no art. 117, §1o, alínea “f”, o
controlador não pode abusar de sua autoridade sobre a administração para contratar
com a companhia em condições não equitativas. Extrai-se do texto normativo que a
análise da CVM, neste caso, há de ser substancial, configurando-se o abuso apenas
mediante a demonstração de que a transação foi lesiva para a companhia3. Ainda que
o processo de negociação que levou à contratação não tenha sido conduzido a
contento, o controlador deve ser responsabilizado apenas se restar comprovado que
os termos do contrato o favoreceram em detrimento da companhia.

19.
A isso se poderia objetar que seria mais justo tratar o controlador do mesmo
modo que os administradores, tendo em vista a influência que ele é capaz de exercer
na condução dos negócios da companhia. Nessa direção, poderia aventar-se a
possibilidade de responsabilizá-lo por eventuais falhas verificadas no processo de
negociação, com base no parágrafo único do art. 116, sob a alegação de que se trata
de modalidade de abuso diversa daquela prevista no art. 117, §1o, alínea “f”.

20.
Tal posição, contudo, não me parece correta, uma vez que confunde
perigosamente as funções desempenhadas pelos administradores com aquelas do
controlador. Isto porque, no regime jurídico adotado pela Lei no 6.404/1976, compete
à administração, e em particular à diretoria, conduzir o processo de negociação que
precede a contratação, em nome da companhia, com terceiros. E por isso mesmo,
caso sejam identificadas falhas nesse processo, cumpre aos administradores, nos
limites de suas atribuições, responder pelas consequências daí decorrentes.

21.
Ademais, a responsabilização do controlador teria o efeito indesejável de
incentivá-lo a intervir nas negociações realizadas pela companhia, pois, sendo
responsável, é mesmo de se esperar que tenha participação ativa nesse processo.

22.
Parece-me, portanto, que se estaria dessa maneira caminhando na contramão
das melhores práticas de mercado, estimulando-se a interferência do controlador na
contratação com sociedade integrante do mesmo grupo econômico, quando o mais
adequado, do ponto de vista da governança, é que se abstenha de qualquer
ingerência, permitindo que a administração conduza a operação com plena
independência.

23.
É em vista disso que me parece especialmente importante que a CVM delimite,
com clareza, os deveres e responsabilidades que tocam ao controlador, de modo a
evidenciar que a condução do processo de negociação compete aos administradores,

que não podem eximir-se do dever de zelar pela equidade da operação realizada com
sociedade do mesmo grupo econômico, nem mesmo sob a alegação de que agiram
sob a direção do controlador.

24.
Voltando ao caso ora em análise, entendo, por tudo quanto dito acima, que a
configuração do abuso de poder de controle depende da comprovação de que a
alienação da participação na Projeto Rio não tenha sido realizada no melhor interesse
da Companhia ou que tenha se dado em condições não equitativas, que favoreceram à
PMV.

25.
Quanto ao primeiro ponto, observo que a acusação, em momento algum,
contestou a decisão da administração de vender a participação da Companhia na
Projeto Rio durante o exercício de 2009, antes que o Empreendimento Ventura
estivesse concluído. Vale notar que o processo de negociação foi deflagrado ainda no
primeiro semestre de 2008, o que, como a própria SEP reconhece, afasta qualquer
suposição de que existia, desde o início, o intuito de realizar a venda com o
controlador.

26.
Quanto ao segundo ponto, cumpre observar, inicialmente, que o desequilíbrio
contratual é, usualmente, determinado por meio da comparação com outros negócios
similares praticados no mercado ou com outro, hipotético, a ser celebrado com
terceiro independente4. Nesse tocante, mostram-se plenamente aplicáveis os dois
critérios estabelecidos no art. 156, § 1o, da Lei no 6.404/1976 para o contrato firmado
com administrador, de acordo com os quais as condições contratuais devem ser
“idênticas às que prevalecem no mercado ou em que a companhia contrataria com
terceiros”5.

27.
No presente caso, compulsando os autos, não encontro elementos de prova
suficientes para concluir que a cessão da participação da Companhia na Projeto Rio
não tenha observado os padrões de mercado.

28.
O único indício de desequilíbrio de que se dispõe é o fato de o Empreendimento
Ventura ter sido alienado, em sua totalidade, a terceiros, pelo valor de R$680 milhões,
oito meses depois de sua aquisição pela BTS, o que representa uma valorização de
38% em relação ao preço pago à Companhia.

29.
Posto que significativo, tal indício, tomado isoladamente, não se mostra
conclusivo, já que a diferença entre os preços pode ser explicada por outras razões,
em particular, pela evolução das condições do mercado imobiliário brasileiro. Nesse
ponto, a própria SEP observa que os valores “não devem ser interpretados como
indicação definitiva do prejuízo à CCDI ou do favorecimento do acionista controlador.
De fato, diversos outros fatores plausíveis e legítimos podem ter concorrido para
explicar a diferença de preços entre os dois negócios”.

30.
A defesa, por sua vez, menciona estudos de firma de consultoria do ramo
imobiliário de acordo com os quais as condições do mercado no início do segundo
semestre de 2010 – quando ocorreu a venda do Empreendimento por R$ 680 milhões
– eram sensivelmente melhores do que aquelas observadas no segundo semestre de
2009 – quando a Companhia realizou a venda com a BTS (fls. 1.550-1.554).

31.
A defesa destaca, adicionalmente, que, em dezembro de 2009, apenas 50%
das obras estavam concluídas. Já em agosto de 2010, as obras estavam integralmente
concluídas e já haviam sido celebrados contratos de locação para mais de 50% da
área útil do edifício. Isso também poderia explicar a diferença entre os preços.

32.
Convém notar, ademais, que, de acordo com informação disponível nos autos,
na mesma época da venda realizada com a BTS, empreendimento imobiliário
semelhante denominado “Torre Almirante”, também padrão “AAA” e situado no Centro
da Cidade do Rio de Janeiro, fora alienado por valor correspondente a R$ 8.977/m2,
inferior àquele recebido pela Companhia, equivalente a R$ 12.812/m2 (fls. 1.033-
1.034).

33.
Tampouco me parece possível afirmar, com base nos elementos trazidos aos
autos, que a companhia teria contratado com terceiros em melhores condições. É fato
– do qual, a meu ver, nem a acusação discorda – que a proposta apresentada pela
PMV era mais vantajosa do que as demais recebidas pela administração da
Companhia. Era superior não somente em termos financeiros, considerando o valor
por metro quadrado, mas também porque não estava condicionada à anuência da
sócia da Companhia na Projeto Rio, bem como não sujeitava o pagamento do preço à
realização de due diligence ou ao implemento de outras condições, como a conclusão
da obra ou a locação do imóvel a terceiro.

34.
O que a acusação alega é que, no cumprimento de seus deveres legais, a
administração da Companhia deveria ter prosseguido na negociação com os demais
interessados na aquisição do ativo, de modo a conceder-lhes a oportunidade de
superar a proposta formulada pela PMV. Ainda que se admita o acerto desse
entendimento, é forçoso reconhecer que se trataria apenas de uma indicação de que
teria sido possível obter condições contratuais melhores do que aquelas ofertadas pela
PMV. A partir dessa suposição, contudo, não seria possível inferir, com o grau de
certeza que se exige do julgador no processo administrativo sancionador, que a
Companhia contratou com a BTS em condições diferentes daquelas que teriam
prevalecido caso o negócio tivesse sido concluído com terceiro independente.

35.
Nessa direção, antes de formulado o termo de acusação, a Procuradoria Federal
Especializada junto à CVM já havia advertido que “(...) a suposição, apresentada pela
SEP, no sentido de que se fosse oferecida, aos demais concorrentes, a possibilidade de
apresentação de contrapropostas, o valor poderia ter sido melhor, s.m.j., não justifica
a conclusão alcançada no sentido da inexistência da comutatividade na operação” (fl.
1277).

36.
Em suma, são por essas razões que concluo que a acusação não se
desincumbiu do ônus de demonstrar que a PMV contratou com a CCDI em condições
de favorecimento. Voto, portanto, pela absolvição da Participações Morro Vermelho
S.A. da imputação de suposta infração ao disposto no art. 117, §1o, alínea “f”, da Lei
no 6.404/1976.

Rio de Janeiro, 22 de março de 2016.

Pablo Renteria
DIRETOR-RELATOR
----------------------------
1 V., nessa direção, o PAS CVM no RJ2002/1173, Rel. Dir. Norma Parente, voto condutor Dir. Luiz Antonio
Campos, julgado em 02.10.2003; e o PAS CVM no 25/2003, Rel. Dir. Eli Loria, voto condutor da Pres. Maria
Helena Santana, julgado em 25.3.2008.
2 Voto condutor da Pres. Maria Helena Santana, PAS CVM no 25/2003, Rel. Dir. Eli Loria, julgado em
25.3.2008.
3 Como, aliás, amplamente reconhecida na doutrina pátria. V., por todos, Nelson Eizirik, A Lei das S/A
Comentada, vol. 4, São Paulo: Quartier Latin, 2015, 2a ed., p. 249.
4 V. novamente Nelson Eizirik, A Lei das S/A Comentada, vol. 4, cit., 2015, p. 250-251.
5 Como já observado: “o §1 ̊ do art. 156 estabelece a necessidade de comutatividade (condições razoáveis e
equitativas) e liga-a não só às condições de mercado, mas também às condições em que a companhia
contrataria com terceiros. Estabelece, portanto, critérios semelhantes ao entire fairness (justiça integral) ou
o intrinsic fairness (justiça intrínseca)” (Voto do Relator-Diretor Pedro Oliva Marcilio de Sousa, PAS CVM no
RJ2005/1443, julgado em 10.5.2006).

Manifestação
de
voto
do
Diretor
Roberto
Tadeu
Antunes
Fernandes na Sessão de Julgamento do Processo Administrativo Sancionador
CVM no RJ2012/11199 realizada no dia 22 de março de 2016.

Senhor Presidente, eu acompanho o voto do Relator.

Roberto Tadeu Antunes Fernandes
DIRETOR

Manifestação de voto do Diretor Gustavo Tavares Borba na Sessão
de
Julgamento
do
Processo
administrativo
Sancionador
CVM
no
RJ2012/11199 realizada no dia 22 de março de 2016.

Eu também acompanho o voto do Relator, Senhor Presidente.

Gustavo Borba
DIRETOR

Manifestação de voto do Presidente da CVM, Leonardo P.
Gomes Pereira, na Sessão de Julgamento do Processo Administrativo
Sancionador CVM no RJ2012/11199 realizada no dia 22 de março de 2016.

Eu também acompanho o voto do Relator e proclamo o resultado do
julgamento, em que o Colegiado desta Comissão, por unanimidade de votos, decidiu
pela absolvição da companhia Participações Morro Vermelho S.A., nos termos do voto
do Diretor-relator.

Encerro a Sessão, informando que, com a entrada em vigor do
Decreto no 8.652/2016, a CVM não mais interporá recurso de ofício da decisão
absolutória, que transita em julgado na primeira instância.

Leonardo P. Gomes Pereira
PRESIDENTE