Tribunal: CVM
Processo: SP-2013-00012_A
Classe: Termo de compromisso
Órgão julgador: Colegiado CVM
Órgão colegiado: Colegiado CVM
Assuntos: Comissão de Valores Mobiliários
Data de julgamento: 2015-08-18
Data de publicação: 2015-08-18

Ementa:
Suposta negociação de valores mobiliários por parte do administrador da
companhia com a finalidade de auferir vantagem indevida mediante o
uso de informação privilegiada. Absolvições.

Inteiro teor:
EXTRATO DA SESSÃO DE JULGAMENTO DO PROCESSO ADMINISTRATIVO
SANCIONADOR CVM no SP2013/12

Acusados:
João Alves de Queiroz Filho

Banco de Investimento Credit Suisse (Brasil) S.A.

Ementa:
Suposta negociação de valores mobiliários por parte do administrador da
companhia com a finalidade de auferir vantagem indevida mediante o
uso de informação privilegiada. Absolvições.

Decisão:
Vistos, relatados e discutidos os autos, o Colegiado da Comissão de
Valores Mobiliários, com base na prova dos autos e na legislação
aplicável, por unanimidade de votos, decidiu:

1.
Absolver o acusado João Alves de Queiroz Filho da
imputação de infração ao art. 155, §1o, da Lei no 6.404/76, combinado
com o art. 13 da Instrução CVM no 358/2002, bem como absolvê-lo da
imputação de criação de condições artificiais de demanda, oferta, ou
preço, conduta vedada pelo item I da Instrução CVM no 08/79.

2.
Absolver o Banco de Investimento Credit Suisse (Brasil)
S.A. da imputação de criação de condições artificiais de demanda, oferta
e preço, conduta vedada pelo item I da Instrução CVM no 08/79.

A CVM interporá recurso de ofício das decisões absolutórias ao Conselho
de Recursos do Sistema Financeiro Nacional.

Proferiram defesas orais os advogados Marcelo Trindade, representante
do acusado João Alves de Queiroz Filho e Luciana Pereira Costa, representante do
Banco de Investimento Credit Suisse Brasil S.A.

Presente a Procuradora-federal Danielle Oliveira Barbosa, representante
da Procuradoria Federal Especializada da CVM.

Participaram da Sessão de Julgamento os Diretores Luciana Dias,
Relatora, Gustavo Tavares Borba, Pablo Renteria e o Presidente da CVM, Leonardo P.
Gomes Pereira, que presidiu a Sessão.

Rio de Janeiro, 18 de agosto de 2015.

Luciana Dias
Diretora-Relatora

Leonardo P. Gomes Pereira
Presidente da Sessão de Julgamento

Processo Administrativo Sancionador CVM no SP2013/0012

Acusados:
João Alves de Queiroz Filho

Banco de Investimento Credit Suisse (Brasil) S.A.

Assunto:
Apurar a eventual responsabilidade do Banco de Investimento Credit
Suisse (Brasil) S.A. por conduta vedada pelo item I da Instrução CVM no
8, de 1979, e de João Alves de Queiroz Filho por infração ao art. 155,
§1o, da Lei no 6.404, de 1976, c/c o art. 13 da Instrução CVM no 358,
de 2002.

Relatora:
Diretora Luciana Dias

Relatório

I.
Objeto

1.
Trata-se
de
processo
administrativo
sancionador
instaurado
pela
Superintendência de Relações com o Mercado e Intermediários (“SMI” ou “Acusação”)
em face de João Alves de Queiroz Filho (“João Queiroz”) e Banco de Investimentos
Credit Suisse (Brasil) S.A. (“Credit Suisse”) em virtude de negociações com ações de
emissão da Hypermarcas S.A. (“Hypermarcas” ou “Companhia”).

II.
Fatos

2.
Em 22.3.2012, a Hypermarcas divulgou fato relevante para informar a
constituição de uma joint venture denominada BIONOVIS S.A. – Companhia
Brasileira de Biotecnologia Farmacêutica (“BioNovis”), na qual a Companhia deteria
participação correspondente a 25% (“Operação”) (fl. 1).

3.
Em seguida, a SMI solicitou à Companhia que apresentasse, dentre outras
informações, a data de início e término dos trabalhos que culminaram na divulgação
de tal fato relevante, bem como a indicação de todas as pessoas que tivessem tido
acesso a informações sobre a Operação (OFÍCIO/CVM/GMA-2/No015/12, fls. 3/4).

4.
Paralelamente às respostas apresentadas pela Hypermarcas (fls. 6-18 e 22-
31), João Queiroz optou por voluntariamente apresentar esclarecimentos à CVM, na
qualidade de presidente do conselho de administração da Companhia, sobre o fato
relevante de 22.3.2012 e sobre operações de compra de ações de emissão da
Companhia por ele realizadas em março de 2012 em mercado de bolsa (fls. 32-177).

5.
Em síntese, João Queiroz comunicou à CVM que:

(i)
a constituição da BioNovis já era de conhecimento público antes mesmo da
divulgação de fato relevante pela Hypermarcas, tendo sido objeto de diversas
matérias publicadas por veículos de mídia especializados;

(ii)
na qualidade de presidente do conselho de administração da Hypermarcas,
tinha conhecimento da Operação mesmo não participando diretamente das
negociações, mas, em seu entendimento, a constituição da BioNovis não seria
relevante para os negócios da Companhia e não ensejaria a divulgação de fato
relevante;

(iii)
a decisão de divulgar um fato relevante sobre a Operação teria sido tomada

discricionariamente pelo diretor de relações com investidores da Companhia;

(iv)
a ausência de relevância da Operação seria demonstrada pela (a) ausência de
oscilações significativas na cotação das ações de emissão da Hypermarcas (“HYPE3”)
nos dias seguintes à divulgação do fato relevante; (b) ausência de relevância desse
fato para as equipes de research que cobrem a Companhia; e (c) ausência de
relevância do investimento realizado pela Companhia na BioNovis, que seria realizado
ao longo de 5 anos e representaria apenas 0,007% do patrimônio líquido da
Companhia de 31.1.2012;

(v)
independentemente da relevância da Operação, caberia ressaltar que as
operações realizadas em bolsa em março de 2012 não teriam sido motivadas pela
constituição da BioNovis, mas, sim, por operação de financiamento negociada junto ao
Credit Suisse a partir de 21.11.2011 para a aquisição de ações ordinárias de emissão
da Hypermarcas (“Financiamento”);

(vi)
no âmbito do Financiamento, teria sido celebrado um contrato de crédito em
30.3.2012, por meio do qual o Credit Suisse AG, Nassau Branch (sociedade do grupo
do Credit Suisse no exterior) teria concedido à Warung Silver Investments Ltd.
(“Warung Silver”) empréstimo no valor de US$80 milhões;

(vii)
João Queiroz seria o único sócio da Warung Silver e atuaria como seu
garantidor no âmbito do contrato de crédito, enquanto o Credit Suisse atuaria como
agente de garantia;

(viii)
além disso, por meio de contratos de mútuo e operações de câmbio
devidamente registradas no Banco Central do Brasil, a Warung Silver teria repassado
a João Queiroz os valores obtidos junto ao grupo do Credit Suisse;

(ix)
para viabilizar o Financiamento e como parte das garantias concedidas, João
Queiroz teria celebrado diversos contratos paralelos com o Credit Suisse, em função
dos quais teriam sido realizadas as seguintes operações:

a.
outorga de opções de venda de ações HYPE3 do Credit Suisse a João
Queiroz, permitindo obrigar o Credit Suisse a adquirir até 22.220.000 ações
HYPE3, com vencimentos entre 3 e 5 anos (“Opções de Venda”);

b.
outorga ao Credit Suisse de opções de compra de ações HYPE3, nas
mesmas quantidades e vencimento das Opções de Venda, de forma a
compensar o custo de aquisição dessas últimas, mas com preço de exercício
superior (“Opções de Compra” e, em conjunto com as Opções de Venda,
“Operações de Derivativos”);

c.
empréstimo de 22.220.000 ações HYPE3 por João Queiroz ao Credit
Suisse em 30.3.2012;

d.
ainda em 30.3.2012, realização de leilão na BM&FBOVESPA, pelo Credit
Suisse, com uma hora de duração e no qual João Queiroz adquiriu 13.542.000
ações (“Leilão”); e

e.
entre 20 e 30.3.2012, aquisição de 8.658.000 ações HYPE3 em mercado

de bolsa por João Queiroz, ações essas que, somadas às adquiridas no Leilão,
totalizavam as 22.220.000 ações emprestadas ao Credit Suisse;

(x)
por meio das operações acima descritas, João Queiroz teria permanecido
economicamente exposto, a titularidade das ações de emissão da Hypermarcas
poderia resultar em ganhos somente para aquele acionista e não teria sido auferida
qualquer vantagem econômica em detrimento de terceiros investidores; e

(xi)
todas as ações adquiridas em mercado de bolsa por João Queiroz entre 20 e
30.3.2012 teriam seguido cronograma previamente acordado e teriam sido
intermediadas por corretora do mesmo grupo do Credit Suisse.

6.
Em seguida, em 3.8.2012, a SMI questionou o Credit Suisse por ter alienado a
João Queiroz 13.542.000 ações HYPE3 em 30.3.2012 e ter adquirido a mesma
quantidade de ações, da mesma contraparte, em 4.4.2012 (OFÍCIO/CVM/GMA-
2/No051/12, fl. 178). Em resposta (fl. 179), o Credit Suisse explicou que as duas
operações estavam relacionadas, sendo que a primeira teria servido como hedge das
Operações de Derivativos e a segunda seria oriunda de operação de empréstimo
privado de ações, a qual teria sido “celebrada com o propósito de viabilizar o hedge e
de servir como garantia das Operações de Derivativos” (fl. 179).

III.
Acusação

7.
Em 18.2.2013, a SMI apresentou termo de acusação em face de João Queiroz e
do Credit Suisse (fls. 231-228)1, tendo apontado primeiramente que:

(i)
nos 3 dias que antecederam a divulgação do fato relevante de 22.3.2012, teria
havido um descolamento do preço das ações HYPE3 em relação ao índice Ibovespa;

(ii)
nesse período, apesar do volume negociado não ter sido muito superior ao dos
dias anteriores, as ações HYPE3 teriam subido 6,53% enquanto o Ibovespa teria
sofrido queda de 2,81%;

(iii)
na qualidade de presidente do conselho de administração da Hypermarcas,
João Queiroz teria tido acesso às informações sobre a Operação e teria aprovado a
participação da Companhia na BioNovis;

(iv)
as informações sobre a Operação seriam capazes de influir de modo ponderável
na cotação de valores mobiliários, tanto que teriam sido divulgadas como fato
relevante e constariam como exemplo de fato relevante no art. 2o, parágrafo único,
XVII, da Instrução CVM no 358, de 20022;

(v)
nos 3 pregões anteriores à divulgação do fato relevante, João Queiroz teria
adquirido 3.203.350 ações de emissão da Companhia;

(vi)
considerando o preço médio das aquisições (R$12,82) e o preço médio das
ações HYPE3 após a divulgação do fato relevante (R$12,95), seria possível afirmar que
João
Queiroz
teria
auferido
vantagem
nessa
transação
(R$403.744,50),
independentemente da intenção de alienação das ações previamente adquiridas; e

(vii)
as aquisições feitas por João Queiroz entre 20 e 22.3.2012 teriam antecipado

os efeitos da divulgação do fato relevante e teriam estabelecido um novo patamar
para o preço relativo, que teria se mantido estável após a divulgação do fato
relevante.

8.
Considerando os fatos previamente descritos, a Acusação entendeu que, ao
adquirir ações HYPE3 entre 20 e 22.3.212, isto é, nos 3 dias anteriores à divulgação
do fato relevante sobre a Operação, João Queiroz teria violado o art. 155, §1o, da Lei
no 6.404, de 19763, e o art. 13 da Instrução CVM no 358, de 20024.

9.
Adicionalmente, a Acusação entendeu que João Queiroz e o Credit Suisse
teriam violado o item I da Instrução CVM no 8, de 19795, segundo o qual seria vedada
a criação de condições artificiais de demanda, oferta ou preço de valores mobiliários.
Nesse sentido, a Acusação alegou que:

(i)
entre os dias 20 e 30.3.2012, João Queiroz teria adquirido 22.200.000 ações
HYPE3 à vista e, entre os dias 30.3 e 4.4.2012, teria feito cinco transferências na
CBLC, cedendo a totalidade de tais ações ao Credit Suisse; assim, apesar de ter pago
pelas ações, João Queiroz teria transferido a sua titularidade ao Credit Suisse;

(ii)
o custo de aquisição das 22.200.000 ações HYPE3 adquiridas e garantidas ao
Credit Suisse teria sido de aproximadamente R$286 milhões, o que representaria
196% dos US$80 milhões emprestados, se utilizado o câmbio do dia de assinatura do
contrato de crédito;

(iii)
em 30.3.2012, o Credit Suisse teria alienado em bolsa 13.542.200 ações
HYPE3, tendo como principal contraparte João Queiroz (adquirente de 99,99% das
ações), sendo que as ordens de ambas as partes teriam sido dadas pelo mesmo
trader da mesma corretora, com apenas 17 segundos de diferença, especificando a
mesma quantidade de HYPE3;

(iv)
em seguida, em 4.4.2012 (D+3), o Credit Suisse teria adquirido de João
Queiroz a mesma quantidade de ações;

(v)
como a transferência feita por João Queiroz em 4.4.2012 teria caráter definitivo
e não envolveria contraprestação financeira, ela teria eliminado a necessidade de
entrega das ações alienadas pelo banco;

(vi)
até 30.3.2012, quando recebeu a primeira transferência de ações HYPE3 e
alienou outra parcela dessas mesmas ações, o Credit Suisse não possuía posições em
HYPE3 na CBLC e, portanto, não possuía ações para entregar ao comprador após o
leilão;

(vii)
com base nos esclarecimentos prestados por João Queiroz e pelo Credit Suisse,
restaria claro que as quantidades de ações HYPE3 negociadas em Leilão e
posteriormente transferidas, sem necessidade de entrega real dessas ações pelo
banco, teriam sido combinadas entre as partes;

(viii)
a operação de venda de 13.542.000 ações em Leilão seguida pela transferência
de ações ao banco no dia da liquidação não teria gerado qualquer movimentação
líquida na custódia de ambas as partes, descaracterizando uma operação no mercado
à vista;

(ix)
assim, as ações compradas e transferidas pelo Credit Suisse nunca teriam
existido, pois o banco teria entregado para liquidação da venda a mesma quantidade
de ações que teria recebido de João Queiroz;

(x)
considerando que, mesmo sem a intenção de proceder a uma operação no
mercado à vista, aquela negociação teria representado aproximadamente 75% dos
negócios do dia, gerando um volume artificialmente grande e aumentando a liquidez
do papel em estatísticas, seria possível afirmar que haviam sido criadas condições
artificiais de oferta e demanda, conforme definidas no inciso II, alínea “a”, da
Instrução CVM no 8, de 1979; e

(xi)
mesmo diante das justificativas apresentadas pelo Credit Suisse para a
alienação de ações em Leilão e posterior recebimento da mesma quantidade no dia da
liquidação, seria possível afirmar que houve uma sinalização fictícia ao público
investidor, tendo o mercado de valores mobiliários sido utilizado para a satisfação de
interesses particulares, em operações artificiais que não visavam efetivamente
transferir a propriedade dos títulos negociados.

10.
Diante do exposto acima, a SMI entendeu que deveriam ser responsabilizados:

(i)
João Alves de Queiroz Filho, por infração ao art. 155, §1o, da Lei no 6.404,
de 1976 c/c o art. 13 da Instrução CVM no 358, de 2002, bem como por criação de
condições artificiais de demanda, oferta e preço, conduta vedada pelo item I da
Instrução CVM no 8, de 1979, e descrita em seu item II, letra “a”; e

(ii)
Banco de Investimentos Credit Suisse (Brasil) S/A, por criação de
condições artificiais de demanda, oferta e preço, conduta vedada pelo item I da
Instrução CVM no 8, de 1979, e descrita em seu item II, letra “a” 6.

IV.
Manifestação da PFE

11.
Instada a se manifestar sobre o termo de acusação, a Procuradoria Federal
Especializada junto à CVM (“PFE”) entendeu terem sido cumpridos os requisitos
previstos nos artigos 6o e 11 da Deliberação CVM no 538, de 20087 (fls. 230/231).

12.
Adicionalmente, diante de indícios da prática do crime de uso indevido de
informação privilegiada, tipificado no art. 27-D da Lei no 6.385, de 19768, a PFE
sugeriu que fosse enviada comunicação ao Ministério Público. A referida comunicação
foi feita pela Superintendência Geral em 8.4.2013 (fl. 239).

V.
Defesas

13.
Em sua defesa (fls. 234-336), João Queiroz tratou primeiramente da acusação
de criação de condições artificiais de oferta e demanda e alegou, em síntese, que:

(i)
após um período de negociação, João Queiroz acordou com o Credit Suisse uma
operação de financiamento da aquisição de ações de emissão da Hypermarcas, bem
como celebrou uma série de contratos conexos destinados à garantia desse
financiamento;

(ii)
o contrato de financiamento foi assinado pela Warung Silver Investments Ltd.,
cuja totalidade do capital era detida por João Queiroz, e, posteriormente, todos os
recursos captados foram transferidos para esse defendente;

(iii)
tal como acordado com o Credit Suisse, utilizando-se dos US$80.000.000,00
emprestados pelo banco e de US$80.000.000,00 em recursos próprios, João Queiroz
adquiriu 22.200.000 ações de emissão da Hypermarcas entre 20 e 30.3.2012;

(iv)
também em conformidade com o que foi acordado com o banco, João Queiroz
efetuou o empréstimo das 22.200.000 ações ao Credit Suisse, entre 30.3 e 4.4.2012,
em garantia ao Financiamento;

(v)
ainda dentro do pacote de garantias vinculadas ao Financiamento, foi celebrado
um contrato para regular as Operações de Derivativos, de modo que o Credit Suisse
outorgou a João Queiroz opção de venda de 22.200.000 ações ao mesmo tempo em
que João Queiroz outorgou ao Credit Suisse opção de compra da mesma quantidade
de ações (“Contrato de Derivativos”) - as Operações de Derivativos apresentavam os
mesmos vencimentos, mas o preço de exercício das Opções de Compra (R$28,91)
seria superior ao preço de exercício das Opções de Venda (R$12,21);

(vi)
o pacote de garantias do Financiamento também envolveu a celebração de
contrato de cessão fiduciária, pelo qual João Queiroz cedeu ao Credit Suisse (a)
“eventuais direitos creditórios de titularidade [de João Queiroz] decorrentes do
Contrato de Derivativos, especialmente os relativos às obrigações de pagamento em
cada liquidação financeira nele prevista”; e (b) “eventuais direitos creditórios de
titularidade [de João Queiroz] decorrentes do Contrato de Empréstimo de Ações,
especialmente os relativos à obrigação de devolver as ações emprestadas” (fl. 297);
foi celebrado entre as mesmas partes um Acordo de Compensação de Obrigações -
com base nesses contratos, “qualquer eventual benefício com a variação do preço das
ações era repassado ao Credit Suisse por força do Contrato de Cessão Fiduciária, cujo
valor era utilizado para compensação das obrigações do Defendente decorrentes do
Financiamento junto ao Credit Suisse” (fl. 298);

(vii)
as operações realizadas por João Queiroz representavam um investimento de
longo prazo em ações de emissão da Hypermarcas e eventuais ganhos posteriores ao
término do Financiamento só seriam verificados caso a variação do valor das ações
superasse o custo do Financiamento, no qual o Credit Suisse teria exigido as garantias
que tinha entendido necessárias;

(viii)
as operações feitas entre João Queiroz e o Credit Suisse; em especial, a
alienação de ações pelo Credit Suisse teria ocorrido a preço de mercado e o volume
envolvido teria levado a uma negociação por leilão nos termos da Instrução CVM no
168, de 1991;

(ix)
o Leilão teria sido necessário porque João Queiroz não teria adquirido até
30.3.2012 a quantidade total de ações que deveria ser emprestada ao Credit Suisse e,
para completar a referida quantidade, o banco se dispôs a alienar parte das ações de
sua titularidade – ações essas que não se confundiriam com aquelas emprestas ao
Credit Suisse por João Queiroz;

(x)
o
Leilão
teria
sido
realizado
por
tratar
de
um
volume
de
ações

substancialmente maior do que a quantidade média de ações negociadas nos pregões
anteriores, na forma da Instrução CVM no 168, de 1991; além disso, teria sido
realizado com uma hora de duração e teria sido precedido por toda a publicidade
necessária, permitindo a intervenção de outros investidores;

(xi)
João Queiroz teria adquirido 13.542.000 ações no Leilão e, posteriormente,
adquirido em bolsa o restante das ações que precisava para completar a quantidade a
ser emprestada ao Credit Suisse;

(xii)
o Colegiado da CVM já teria se manifestado “contrariamente à reprovação
prévia e ideológica de transações cursadas em bolsa sob o fundamento de que fazem
parte de operações estruturadas mais amplas” (fl. 300)9;

(xiii)
em 4.4.2012, ou seja, na data de liquidação das operações realizadas por meio
do Leilão, João Queiroz efetivamente recebeu as ações alienadas pelo Credit Suisse;
porém, em vista do contrato de empréstimo de ações no âmbito do Financiamento,
João Queiroz logo cedeu as referidas ações ao banco;

(xiv)
no futuro, as ações emprestadas ao Credit Suisse serão devolvidas a João
Queiroz, descaracterizando a hipótese de simulação;

(xv)
a criação de condição artificial de oferta ou demanda somente se verificaria se
os negócios jurídicos forjassem uma situação que não existisse, o que não teria se
verificado nas operações entre João Queiroz e o Credit Suisse;

(xvi)
considerando que João Queiroz e o Credit Suisse não teriam atuado no
mercado com a finalidade de criar falsa impressão de liquidez ou volume, não estaria
presente o dolo específico necessário para a configuração do tipo criação de condições
artificiais de oferta ou demanda; e

(xvii) notícias veiculadas na mídia demonstrariam que o mercado estaria ciente de
que João Queiroz teria adquirido 22,2 milhões de ações de emissão da Hypermarcas e
que, para tanto, teria contraído financiamento e dado as ações em garantia.

14.
Em seguida, João Queiroz tratou da acusação de violação ao art. 155, §1o, da
Lei no 6.404, de 1976, c/c o art. 13 da Instrução CVM no 358, de 2002, tendo
argumentado, em resumo, que:

(i)
em muitas situações, o diretor de relações com investidores de uma companhia
se sente mais confortável ao divulgar determinadas informações como fatos
relevantes ainda que essas informações não sejam relevantes para a companhia;

(ii)
essa divulgação, porém, não teria o condão de transformar determinadas
situações em fatos relevantes e, assim, vedar a negociação de valores mobiliários por
parte de outros administradores;

(iii)
de acordo com os contratos preliminares para a constituição da BioNovis, a
Operação demandaria um investimento de R$50 milhões por parte da Hypermarcas,
que seria realizado ao longo de 5 anos - esse investimento representaria 0,14% do
patrimônio líquido da Hypermarcas no exercício encerrado em 31.12.2011, e menos
de 0,25% da sua receita líquida operacional no mesmo período;

(iv)
conservadoramente, o diretor de relações com investidores da Hypermarcas
teria divulgado a constituição da BioNovis como fato relevante, sem ter comunicado
previamente a administração da Companhia sobre isso;

(v)
antes da divulgação do fato relevante em 23.3.2012, a Operação já teria sido
divulgada pela imprensa -- nas notícias veiculadas entre 2 e 12.3.2012, haveria
menções à constituição da BioNovis, ao seu setor de atuação, à participação da
Hypermarcas e de seus demais sócios; tais notícias não teriam provocado qualquer
impacto sobre a cotação das ações;

(vi)
em função de tais notícias, a Operação teria deixado de ser sigilosa e, como
consequência, as informações detidas por João Queiroz deixariam de ser consideradas
como privilegiadas;

(vii)
nas semanas subsequentes, o preço da ação não teria permanecido no mesmo
patamar, o preço teria ficado em patamares inferiores aos valores antes alcançados;
por outro lado, a valorização das ações de emissão da Hypermarcas entre 20 e
30.3.2012 teria sido impulsionada pelo aumento de demanda decorrente da atuação
de João Queiroz;

(viii)
conforme relatórios acostados aos autos e divulgados após o fato relevante, os
analistas que cobrem a Hypermarcas ou não mencionaram a Operação ou a viram
como neutra ou irrelevante;

(ix)
ainda que se entendesse que João Queiroz detinha informações privilegiadas
sobre a Operação, faltaria no presente caso outro elemento essencial para a
caracterização da prática de insider trading, a saber: a finalidade de auferir
vantagem para si ou para outrem;

(x)
a presunção estabelecida na Instrução CVM no 358, de 2002, em relação ao
elemento subjetivo da prática de insider trading poderia ser afastada pelo
defendente ao demonstrar que teria negociado com valores mobiliários da mesma
forma ainda que não detivesse informações relevantes;

(xi)
as negociações entre João Queiroz e o Credit Suisse teriam tido início em
novembro de 2011 e as aquisições de ações teriam se iniciado depois de obtido
consenso e diante da iminência da celebração do contrato de financiamento – a
aquisição de ações de emissão da Hypermarcas teria ocorrido independentemente da
ciência de qualquer informação sobre a Operação; e

(xii)
não faria sentido que João Queiroz contaminasse uma operação de centenas de
milhões de reais e se valesse de informações privilegiadas em operações que lhe
custaram mais de R$40 milhões para obter uma vantagem calculada pela SMI como
sendo de R$403.744,50.

15.
Por sua vez, o Credit Suisse apresentou os argumentos resumidos a seguir (fls.
338-369):

(i)
a Acusação não teria razão ao afirmar que o Credit Suisse teria alienado em
Leilão ações que nunca teria possuído e que não teria sido necessário entregar tais

ações no dia da liquidação das vendas porque sua principal contraparte seria João
Queiroz;

(ii)
os extratos emitidos pela CBLC demonstrariam que, em 3.4.2012 e, portanto,
antes da data de liquidação do Leilão, o Credit Suisse seria titular das 13.542.000
ações de emissão da Hypermarcas que deveriam ser transferidas;

(iii)
as operações realizadas entre o Credit Suisse e João Queiroz efetivamente
ocorreram, tinham propósito econômico e produziram todos os seus efeitos legais,
afastando, portanto, a existência de simulação ou da artificialidade necessária para a
caracterização do tipo indicado pela SMI;

(iv)
tomando como base o art. 167 do Código Civil10, não se poderia classificar as
operações realizadas pelo Credit Suisse e por João Queiroz como simuladas, uma vez
que: (a) elas não conferiram ou transmitiram direitos a pessoas diversas daquelas às
quais realmente conferiram ou transmitiam; (b) não continham declaração, confissão,
condição ou cláusula não verdadeira; e (c) não estavam respaldadas em instrumentos
antedatados ou pós-datados;

(v)
as operações entre João Queiroz e o Credit Suisse teriam sido motivadas pelo
contrato de financiamento e pelas garantias a ele relacionadas -- a estratégia por trás
dessas operações seria “conhecida no mercado como equity collar, a qual tem por
objetivo limitar os riscos de perda em uma posição de ações, em contrapartida da
limitação de um potencial de ganho” (fl. 348);

(vi)
“[p]ara neutralizar a exposição de mercado relacionada às Operações de
Derivativos (i.e., variação do valor de mercado das Operações de Derivativos quando
da variação da cotação das ações HYPE3 na BM&FBovespa), o Defendente promoveu a
venda, em 30.03.2012, de 13.542.000 HYPE3 em leilão em Bolsa” (fl. 349);

(vii)
em 30.3.2012, o Credit Suisse teria apurado que a razão pela qual a variação
do preço de HYPE3 determinaria a variação do valor de mercado das Operações de
Derivativos seria de +61% e, para neutralizar a exposição de mercado gerada pelas
Operações de Derivativos, o defendente resolveu alienar em mercado 13.542.000
HYPE3, correspondentes a 61% da totalidade das ações HYPE3 objeto daquelas
operações;

(viii)
as transferência de ações de João Queiroz ao Credit Suisse teriam se tratado de
empréstimo de ações, que serviram como garantia das Operações de Derivativos e do
Financiamento, viabilizando esta última operação e servindo como hedge das
primeiras;

(ix)
os direitos creditórios detidos por João Queiroz em face do Credit Suisse como
decorrência do empréstimo de ações e das Operações de Derivativos teriam sido
cedidos fiduciariamente ao Credit Suisse como garantia das obrigações de João
Queiroz no âmbito do Financiamento;

(x)
as Opções de Venda garantem a João Queiroz a faculdade de, nas respectivas
datas de vencimento, vender ações HYPE3 ao Credit Suisse a R$12,21; assim, na
hipótese de o preço de mercado dessas ações estar abaixo do patamar de R$12,21,
João Queiroz teria, no âmbito do equity collar, um direito de crédito contra o banco

pela diferença de valores, direito esse que foi fiduciariamente cedido ao próprio banco
em garantia do financiamento;

(xi)
“[d]essa forma, as Opções de Venda em conjunto com o Empréstimo de HYPE3,
permit[iriam] ao [Credit Suisse] ter um valor mínimo para as ações que lhe foram
dadas em garantia, o que permit[iria] uma maior robustez e qualidade no pacote de
garantias do Financiamento” (fl. 351);

(xii)
o contrato de empréstimo teria seguido o padrão da BM&FBOVESPA, não teria
como elemento essencial a onerosidade e, por se tratar de empréstimo de bens
fungíveis, permitiria que o Credit Suisse dispusesse das ações e depois adquirisse
novas para posterior entrega a João Queiroz;

(xiii)
o fato de o empréstimo exigir que o Credit Suisse eventualmente adquira ações
HYPE3 no futuro para devolver a João Queiroz não descaracteriza as demais operações
entre essas partes como operações no mercado à vista;

(xiv)
em 4.4.2012, a quantidade de ações em nome de João Queiroz e do Credit
Suisse levou em consideração a posição final daquele dia, considerando os débitos e
os créditos, o que seria uma decorrência óbvia e natural dos registros daquele dia;
isso não significaria, porém, que as transferências de ações não existiram ou que
foram artificiais;

(xv)
não estaria presente o segundo elemento necessário para a caracterização do
tipo criação de condições artificiais de oferta e demanda, isto é, a alteração indevida
no fluxo de ordens de compra ou venda de valores mobiliários no mercado;

(xvi)
a operação questionada pela SMI corresponderia à venda de ações em leilão
pelo Credit Suisse, que corresponderia a um típico “negócio direto” ou “apregoação
direta”, em que “uma mesma corretora se propõe a comprar e vender um mesmo
ativo para comitentes diversos e, a exclusivo critério do Diretor de Pregão, a operação
poderá ser submetida a leilão comum” (fl. 356) - essa modalidade de negócio
permitiria que um investidor negocie com outro um mesmo ativo, por intermédio de
uma mesma corretora, a preço previamente ajustado;

(xvii) a operação entre João Queiroz e o Credit Suisse teria respeitado as regras da
BM&FBOVESPA11e a Instrução CVM no 168, de 1991, tendo se valido de procedimento
que visaria garantir a equidade das operações em bolsa;

(xviii) as ordens de João Queiroz e do Credit Suisse teriam sido lançadas ao preço de
abertura, sem preço previamente fixado;

(xix)
o Leilão teria tido duração de uma hora e teria permitido que qualquer
investidor interferisse no negócio e na formação de preço;

(xx)
a Acusação não teria demonstrado o terceiro elemento necessário para a
configuração do tipo criação de condições artificiais de oferta e demanda: a ação ou
omissão dolosa por parte dos acusados; e

(xxi)
considerando que o Credit Suisse teria adotado o mecanismo previsto na
regulamentação para minimizar os efeitos de operações atípicas, isto é, o Leilão, não

se poderia identificar o dolo de causar alterações indevidas nas condições de mercado.

Rio de Janeiro, 18 de agosto de 2015.

Luciana Dias
DIRETORA
--------------------------
1 Inicialmente, também foi acusado B.T.P.O., na qualidade de diretor de relações com
investidores da Companhia, por violação ao art. 11, parágrafos 1o e 7o da Instrução
CVM no 358, de 2002. No entanto, em 11.11.2014, o Colegiado da CVM aceitou
proposta de termo de compromisso pela qual o acusado se comprometeu ao
pagamento de R$200.000,00 (fls. 409/410).
2 Art. 2o - Considera-se relevante, para os efeitos desta Instrução, qualquer decisão de
acionista controlador, deliberação da assembleia geral ou dos órgãos de administração
da companhia aberta, ou qualquer outro ato ou fato de caráter político-administrativo,
técnico, negocial ou econômico-financeiro ocorrido ou relacionado aos seus negócios
que possa influir de modo ponderável:
I - na cotação dos valores mobiliários de emissão da companhia aberta ou a eles
referenciados;
II - na decisão dos investidores de comprar, vender ou manter aqueles valores
mobiliários;
III - na decisão dos investidores de exercer quaisquer direitos inerentes à condição
de titular de valores mobiliários emitidos pela companhia ou a eles referenciados.
Parágrafo único. Observada a definição do caput, são exemplos de ato ou fato
potencialmente relevante, dentre outros, os seguintes: (...)
XVII - celebração ou extinção de contrato, ou o insucesso na sua realização, quando a
expectativa de concretização for de conhecimento público;
3 § 1o Cumpre, ademais, ao administrador de companhia aberta, guardar sigilo sobre
qualquer informação que ainda não tenha sido divulgada para conhecimento do
mercado, obtida em razão do cargo e capaz de influir de modo ponderável na cotação
de valores mobiliários, sendo-lhe vedado valer-se da informação para obter, para si ou
para outrem, vantagem mediante compra ou venda de valores mobiliários.
4 Art. 13. Antes da divulgação ao mercado de ato ou fato relevante ocorrido nos
negócios da companhia, é vedada a negociação com valores mobiliários de sua
emissão, ou a eles referenciados, pela própria companhia aberta, pelos acionistas
controladores, diretos ou indiretos, diretores, membros do conselho de administração,
do conselho fiscal e de quaisquer órgãos com funções técnicas ou consultivas, criados
por disposição estatutária, ou por quem quer que, em virtude de seu cargo, função ou
posição na companhia aberta, sua controladora, suas controladas ou coligadas, tenha
conhecimento da informação relativa ao ato ou fato relevante.
5 I - É vedada aos administradores e acionistas de companhias abertas, aos
intermediários e aos demais participantes do mercado de valores mobiliários, a criação
de condições artificiais de demanda, oferta ou preço de valores mobiliários, a
manipulação de preço, a realização de operações fraudulentas e o uso de práticas não
equitativas.
6 II - Para os efeitos desta Instrução conceitua-se como:
a) condições artificiais de demanda, oferta ou preço de valores mobiliários aquelas
criadas
em
decorrência
de
negociações
pelas
quais
seus
participantes
ou
intermediários, por ação ou omissão dolosa provocarem, direta ou indiretamente,
alterações no fluxo de ordens de compra ou venda de valores mobiliários (...).

7 Art. 6o Ressalvada a hipótese de que trata o art. 7o, a SPS e a PFE elaborarão
relatório, do qual deverão constar:
I – nome e qualificação dos acusados;
II – narrativa dos fatos investigados que demonstre a materialidade das infrações
apuradas;
III – análise de autoria das infrações apuradas, contendo a individualização da
conduta dos acusados, fazendo-se remissão expressa às provas que demonstrem sua
participação nas infrações apuradas;
IV – os dispositivos legais ou regulamentares infringidos; e
V – proposta de comunicação a que se refere o art. 10, se for o caso.
Art. 11. Para formular a acusação, as Superintendências e a PFE deverão ter
diligenciado no sentido de obter do investigado esclarecimentos sobre os fatos
descritos no relatório ou no termo de acusação, conforme o caso.
Parágrafo único. Considerar-se-á atendido o disposto no caput sempre que o
acusado:
I – tenha prestado depoimento pessoal ou se manifestado voluntariamente acerca dos
atos a ele imputados; ou
II – tenha sido intimado para prestar esclarecimentos sobre os atos a ele imputados,
ainda que não o faça.
8 Art. 27-D. Utilizar informação relevante ainda não divulgada ao mercado, de que
tenha conhecimento e da qual deva manter sigilo, capaz de propiciar, para si ou para
outrem, vantagem indevida, mediante negociação, em nome próprio ou de terceiro,
com valores mobiliários:
Pena – reclusão, de 1 (um) a 5 (cinco) anos, e multa de até 3 (três) vezes o montante
da vantagem ilícita obtida em decorrência do crime.
9 Processo Administrativo Sancionador CVM no 16/01, Dir. Rel. Sergio Weguelin,
julgado em 3.11.2005.
10 Art. 167. É nulo o negócio jurídico simulado, mas subsistirá o que se dissimulou, se
válido for na substância e na forma.
§ 1o Haverá simulação nos negócios jurídicos quando:
I - aparentarem conferir ou transmitir direitos a pessoas diversas daquelas às quais
realmente se conferem, ou transmitem;
II - contiverem declaração, confissão, condição ou cláusula não verdadeira;
III - os instrumentos particulares forem antedatados, ou pós-datados.
§ 2o Ressalvam-se os direitos de terceiros de boa-fé em face dos contraentes do
negócio jurídico simulado.
11 O defendente fez referência ao Regulamento de Operações do Segmento Bovespa:
Ações, Futuros e Derivativos de Ações, que atualmente apresenta a seguinte redação:
“13.3 DA APREGOAÇÃO DIRETA
13.3.1 Denomina-se apregoação direta aquela na qual uma mesma Sociedade
Corretora se propõe a comprar e a vender um mesmo Ativo para comitentes diversos.
13.3.2 Para realizar um negócio direto, o Operador registrará o comando de negócio
direto ou registrará ofertas de compra e venda para o mesmo Ativo. Caso o direto
atinja algum dos parâmetros estabelecidos para negócios diretos, a Bolsa anunciará o
Ativo, o lote e o preço e somente procederá o fechamento do negócio decorrido o
prazo fixado no Manual de Procedimentos Operacionais.
13.3.3 Havendo interferência de Operador de outra Sociedade Corretora que se
proponha a comprar por mais ou vender por menos, o proponente do negócio direto
poderá formular novo preço, o que poderá repetir-se sucessivamente, até o
fechamento do negócio.

13.3.4 O Diretor de Pregão, a seu exclusivo critério, poderá submeter a leilão comum
qualquer
negócio
direto”.
(Fonte:
http://www.bmfbovespa.com.br/pt-
br/regulacao/download/BMFBOVESPA-Regulamento-de-Operacoes-Versao-
Completa.pdf. Último acesso em 6.7.2015).

Processo Administrativo Sancionador CVM no SP2013/012

Acusados: João Alves de Queiroz Filho

Banco de Investimento Credit Suisse (Brasil) S.A.

Assunto:
Apurar eventual responsabilidade de Banco de Investimento Credit Suisse
(Brasil) S.A. por conduta vedada pelo item I da Instrução CVM no 8, de
1979, e de João Alves de Queiroz Filho por infração ao art. 155, §1o, da
Lei no 6.404, de 1976, c/c o art. 13 da Instrução CVM no 358, de 2002.

Relatora:
Diretora Luciana Dias

Voto

I.
Introdução

1.
Trata-se
de
processo
administrativo
sancionador
instaurado
pela
Superintendência de Relações com o Mercado e Intermediários (“SMI” ou “Acusação”)
em face de João Alves de Queiroz Filho (“João Queiroz”) e do Banco de Investimentos
Credit Suisse (Brasil) S.A. (“Credit Suisse”) em virtude de negociações com ações de
emissão da Hypermarcas S.A. (“Hypermarcas” ou “Companhia”).

II.
Insider trading

2.
A primeira acusação formulada pela SMI diz respeito ao fato de João Queiroz
ter negociado ações de emissão da Hypermarcas entre 20 e 22.3.2012, previamente à
divulgação, pela própria Companhia, de fato relevante sobre a constituição de uma
joint venture denominada BIONOVIS S.A. – Companhia Brasileira de Biotecnologia
Farmacêutica (“BioNovis”), na qual a Companhia deteria participação correspondente
a 25% (“Operação”).

3.
Segundo a Acusação, na qualidade de presidente do conselho de administração
da Hypermarcas, João Queiroz teria informações privilegiadas sobre a Operação e, ao
negociar ações de emissão da Companhia, teria infringido o art. 155, §1o, da Lei no
6.404, de 19761, e o art. 13 da Instrução CVM no 358, de 20022.

a)
Relevância da Operação

4.
Para contestar a posição da SMI, João Queiroz argumentou em primeiro lugar
que a Operação não seria relevante, uma vez que, não obstante decisão conservadora
do diretor de relações com investidores (“DRI”) da Companhia de divulgá-la como fato
relevante, a Operação não teria impacto sobre a situação financeira da Hypermarcas,
não teria sido objeto de destaque pelos analistas que cobrem a Companhia, nem teria
tido impacto sobre a cotação das ações de emissão desta última.

5.
Em sua defesa, o acusado afirmou que não buscava deslegitimar a decisão do
DRI, mas buscava convencer o Colegiado de que, diante da ausência de um
comunicado expresso desse diretor ao restante da administração de que a Operação
seria objeto de um fato relevante, disporia de elementos suficientes para acreditar que
as negociações de ações por ele conduzidas não seriam irregulares.

6.
Em linha com precedentes do Colegiado, interpretando as definições dadas pelo
art. 157, §4o, da Lei no 6.404, de 19763, e pelo art. 2o, caput, da Instrução CVM no
358, de 20024-5, “[f]ato relevante é o fato que tem o poder de alterar uma decisão
de investimento de um investidor racional” (grifos meus), sendo que “[a]
relevância de um fato não é afetada mesmo que, após sua divulgação, constate-se
que não houve mudança na cotação das ações ou no volume negociado”6.

7.
O juízo que se espera da administração de uma companhia e, em especial, de
seu DRI, diante da possibilidade de divulgação de uma situação como fato relevante,
está relacionado ao potencial que essa situação tem de alterar as decisões de um
investidor de comprar, manter ou vender valores mobiliários de emissão daquela
sociedade. O que se espera é a análise de fatores tanto quantitativos quanto
qualitativos que, conjunta ou isoladamente, possam vir a influenciar um investidor
racional.

8.
No caso concreto, os dados apresentados por João Queiroz quanto ao montante
envolvido na Operação (apenas 0,007% do patrimônio líquido da Companhia
investidos ao longo de 5 anos), bem como os relatórios de análise acostados aos
autos, fazendo menção à não relevância do investimento, demonstram que a
relevância desse fato seria, no mínimo, discutível.

9.
No entanto, um fato pode ser relevante por diversas razões que ultrapassam o
seu valor econômico. Uma informação de pouca importância financeira pode ter
consequências reputacionais ou estratégicas que a administração, em seu poder
discricionário, julga dignas de divulgação como fato relevante. Esse aspecto mais
subjetivo da determinação de se uma informação é relevante ou não torna muito difícil
e até mesmo indesejável a tarefa da CVM de se substituir à administração da
companhia, a posteriori, e de dizer se algo que ela julgou relevante não é tão
importante assim.

10.
Apesar desta dificuldade, são recorrentes os casos em que o primeiro
argumento de defesa numa acusação de insider trading é a inexistência de informação
relevante.

11.
Embora nunca seja fácil julgar, quando a dita informação não foi divulgada
como fato relevante, a CVM tem mais liberdade para analisá-la objetivamente e
questionar a decisão da administração se identificar aspectos que, apesar de
previamente ignorados, tornariam aquela informação relevante.

12.
Por outro lado, quando a administração divulgou referida informação como
relevante, esse julgamento é muito mais complexo porque a CVM pode estar
ignorando aspectos subjetivos e estratégicos que a administração da companhia levou
em conta. Assim, ainda que seja possível afastar o critério da relevância, esse
processo é difícil e inconveniente para a CVM, bem como é arriscado para a
companhia e seus administradores e colaboradores.

13.
Por isso, volto a tocar em um ponto para o qual já chamei atenção no Processo
Administrativo Sancionador CVM no RJ2013/5793, julgado em 27.1.2015. Como
esclarecido pela SEP no Ofício Circular/CVM/SEP/No 004/2011, foram criadas no
sistema IPE as categorias “comunicado ao mercado” e “aviso aos acionistas”
especificamente para recepcionar todas as informações que as companhias abertas
julgassem úteis aos acionistas, mas que não se enquadrassem na definição de ato ou
fato relevante e que, portanto, não seriam divulgadas como “fatos relevantes”.

14.
Justamente para preservar o caráter excepcional e de destaque das
informações classificadas como “relevantes” para fins desse dispositivo, bem como a
fim de assegurar que todas as informações divulgadas sejam claras e não induzam os
investidores a erro, é extremamente importante que a administração e, em especial, o
DRI de companhias abertas ponderem sobre o formato a ser utilizado para a
divulgação de informações.

15.
Nesse sentido, uma informação não deve ser divulgada como relevante quando
a administração não a considera como tal. Ao mesmo tempo, uma vez tomada a
decisão de divulgar um determinado fato relevante, transmite-se ao mercado a
mensagem de que a administração da companhia refletiu sobre aquela informação e
concluiu que ela seria efetivamente relevante.

16.
A política adotada por certas companhias de divulgar qualquer informação
como “fato relevante” causa mais desinformação ao mercado que informação, além de
gerar situações como as que ocorreram no presente caso. Por isso, esse
“conservadorismo” deve ser evitado.

17.
No caso sob análise, determinar que o fato divulgado pelo DRI da Hypermarcas
como relevante não é importante seria passar por cima das potenciais vantagens
estratégicas que uma joint venture para formar uma nova empresa de biotecnologia
pode oferecer, independentemente do valor do investimento. Sabe-se lá que tipo de
tecnologia fez com que tal investimento fosse interessante para a Hypermarcas e o
que ela realmente representava em termos estratégicos para a Companhia.

18.
Por sorte, neste processo há outros elementos que nos livram dessa difícil
missão.

b)
Ausência de comunicado do DRI

19.
Dentre os argumentos apresentados por João Queiroz e ainda que se trate de
um ponto de menor relevância, creio que a menção feita pelo acusado à ausência de
um comunicado do DRI ao restante da administração da Hypermarcas mereça ser
analisada. Isso porque, de um lado, a regulamentação em vigor não atribui ao DRI o
dever de notificar os demais administradores sobre a configuração ou não de um fato
relevante e, de outro, falhas nos canais de comunicação internos das companhias não
me parecem suficientes para eximir os administradores do cumprimento de seus
deveres legais e regulamentares.

20.
Dessa forma, não me parece razoável que, em um caso como o presente, a
ausência de um comunicado expresso do DRI tenha o condão de tornar regulares
operações realizadas por administradores em posse de informações privilegiadas.

21.
Ainda assim, entendo o ponto do acusado e acredito que este seja outro
aspecto que pode e deve estar refletido nas políticas e práticas de tratamento de
informações privilegiadas em companhias abertas. Avisar os administradores e
colaboradores de que eles estão em posse de informações que a companhia está
tratando como privilegiadas é uma boa prática.

c)
Publicidade das informações sobre a Operação

22.
João Queiroz também argumentou que, ainda que as informações sobre a
Operação fossem consideradas relevantes, elas não poderiam ser tidas como
privilegiadas, uma vez que, mesmo antes da divulgação do fato relevante de
23.3.2012, tais informações já seriam públicas em função de notícias veiculadas pela
imprensa.

23.
Neste ponto, parece-me relevante fazer algumas considerações. Ainda que a
disseminação de informações pela mídia possa contribuir para que determinados
dados de uma operação se tornem públicos, essa divulgação pode não ser suficiente
para, em qualquer circunstância, descaracterizar a informação detida pelos
administradores e colaboradores de uma companhia como privilegiada7.

24.
Em grande parte dos casos, o vazamento de informações sobre operações
como aquela na qual a Hypermarcas estava envolvida diz respeito somente a
informações parciais ou imprecisas. Mesmo no caso de divulgação de dados mais
detalhados pela mídia, é possível que a assimetria informacional existente entre os
administradores de uma companhia e o restante do mercado não seja atenuada
porque os primeiros tem certeza daquilo que sabem e o mercado está diante de
especulações, rumores e boatos.

25.
Assim, o vazamento de informações relevantes não necessariamente quer dizer
que tal informação deixou de ser privilegiada. Esse julgamento somente pode ser feito
diante de casos concretos e da precisão e assertividade das notícias veiculadas na
imprensa.

26.
No caso concreto, conforme notícias veiculadas pelo jornal Valor Econômico e
pelo portal InfoMoney entre 2 e 12.3.2012 (fls. 43-46), é possível verificar que,
mesmo antes da negociação de ações por João Queiroz, já havia ocorrido o vazamento
de informações sobre a Operação, indicando as partes envolvidas, o setor de atuação
da joint venture e o montante aproximado dos investimentos que seriam necessários
para a sua consecução – informações essas que em muito coincidiam com aquelas
constantes do fato relevante de 23.3.2012.

27.
Consequentemente, acredito que as informações sobre a Operação já eram de
conhecimento público entre 20 e 22.3.2012, isto é, quando da negociação de ações de
emissão da Hypermarcas por João Queiroz.

d)
Ausência de finalidade de auferir vantagem indevida

28.
Outro argumento apresentado por esse defendente para afastar a acusação de
insider trading é o de que as aquisições de ações por ele promovidas em março de
2012 não teriam sido motivadas pelo conhecimento da Operação, mas, sim, por uma

operação de financiamento contratada junto ao Credit Suisse (“Financiamento”).

29.
Com essa afirmação, cogitando a possibilidade de que as informações sobre a
Operação fossem consideradas como privilegiadas, o acusado buscou afastar a
presunção decorrente do art. 13 da Instrução CVM no 358, de 2002, de que as
negociações de ações por ele conduzidas teriam sido feitas com a finalidade de auferir
vantagem indevida.

30.
Como já tive a oportunidade de me manifestar8, o dispositivo regulamentar
acima mencionado dispõe de uma presunção relativa, que transfere ao acusado o ônus
de apresentar evidências em contrário, demonstrando a regularidade de suas
negociações. Trata-se de estratégia regulatória que visou facilitar o processo de
construção da acusação pela CVM, mas que não tem o condão de criar infrações
objetivas.

31.
Nesse sentido, há diversos casos em que a CVM, apesar de reconhecer que
objetivamente há negociações realizadas por pessoas que detêm informação
privilegiada, não condena tal conduta porque os indivíduos negociaram sem a
finalidade de auferir vantagem indevida.

32.
Essas hipóteses são encontradas tanto em exceções específicas à regra de
vedação à negociação, como os parágrafos 6o e 7o do próprio art. 13 da Instrução
CVM no 358, de 2002 - que permitem a negociação em determinadas situações em
que não há qualquer ou há limitada discricionariedade dos agentes quanto à decisão
de comprar ou vender valores mobiliários -, bem como em precedentes em que se
reconheceu que, em virtude dos padrões de negociação dos indivíduos ou de suas
motivações (a de servir um cliente, por exemplo)9, não se estava diante de uma
conduta irregular.

33.
Em vista dessas hipóteses, acredito que existam no presente processo
elementos suficientes para duvidar da intenção de João Queiroz de auferir vantagem
indevida nas negociações realizadas em bolsa entre 20 e 22.3.2012.

34.
Primeiro, com base nos documentos acostados aos autos por João Queiroz, não
me parece haver dúvidas – nem mesmo por parte da Acusação – de que a operação
de Financiamento descrita pelos dois defendentes realmente ocorreu.

35.
No âmbito daquela operação, a concessão de crédito a João Queiroz teve como
contrapartida o empréstimo de ações de emissão da Hypermarcas em garantia ao
Credit Suisse. Assim, parece-me clara a existência de motivos para que João Queiroz
adquirisse ações de emissão da Companhia previamente à celebração dos contratos
com o banco em 30.3.2012.

36.
Segundo, é relevante o fato de que as aquisições feitas em bolsa por João
Queiroz não se limitaram ao período destacado pela Acusação. Como demonstrado nos
autos, aquele acusado continuou a adquirir ações de emissão da Hypermarcas até
30.3.2012, seguindo o mesmo padrão de comportamento independentemente da
existência de informações privilegiadas.

37.
Parece-me razoável assumir que as negociações feitas por João Queiroz em
mercado de bolsa entre 20 e 22.3.2012 foram motivadas pelo Financiamento. E, por

isso, a presunção de que tais operações tiveram como finalidade auferir vantagem
indevida foi refutada pela defesa, de modo que não é possível caracterizar a infração
ao art. 155, §1o, da Lei no 6.404, de 1976, c/c o art. 13 da Instrução CVM no 358, de
2002.

III.
Criação de condições artificiais de oferta, demanda, ou preço

38.
A segunda acusação formulada pela SMI corresponde à criação de condições
artificiais de oferta, demanda ou preço por João Queiroz e pelo Credit Suisse por meio
de operações realizadas em 30.3 e 4.4.2012.

39.
Para a área técnica, a irregularidade cometida pelos acusados consistiria no
fato de que, em 30.3.2012, por meio de leilão realizado na BM&FBOVESPA, o Credit
Suisse teria atuado como ponta vendedora de ações de emissão da Hypermarcas e
teria tido como principal contraparte João Queiroz (“Leilão”).

40.
A Acusação chama a atenção para o fato de que, na data de liquidação do
Leilão, isto é, em 4.4.2012, João Queiroz teria transferido ao Credit Suisse a
totalidade das ações previamente adquiridas. A Acusação questiona, portanto, o
casamento das operações de alienação e transferência de ações que, em 4.4.2012,
teria resultado na ausência de movimentação líquida de custódia das partes
envolvidas.

41.
Em vista dessas operações, a Acusação entendeu que seria possível afirmar
que houve uma sinalização fictícia ao público investidor, tendo o mercado de valores
mobiliários sido utilizado para a satisfação de interesses particulares, em operações
artificiais que não visavam efetivamente transferir a propriedade dos títulos
negociados.

42.
A infração identificada pela SMI é vedada pelo inciso I da Instrução CVM no 8,
de 1979, o qual é complementado pelo inciso II, alínea “a”, da mesma Instrução. De
acordo com esse último dispositivo, as condições artificiais de demanda, oferta ou
preço são “aquelas criadas em decorrência de negociações pelas quais seus
participantes ou intermediários, por ação ou omissão dolosa provocarem, direta ou
indiretamente, alterações no fluxo de ordens de compra ou venda de valores
mobiliários”.

43.
Para auxiliar a interpretação dessa instrução, foi editada em 1983 a
Deliberação CVM no 14, a qual confirmou o caráter abrangente da infração ora
discutida e apresentou alguns exemplos de situações em que poderia ser identificada.
A referida deliberação foi motivada pela constatação, pela CVM, no curso de suas
atividades de fiscalização, da “existência de negociações que desvirtuam a finalidade
com que foram instituídos os mercados a futuro e de opções”. Assim, essa deliberação
esclareceu que não deveriam ser consideradas legítimas as operações “que, embora
atendendo a requisitos de ordem formal, sejam realizadas com a finalidade de gerar
lucro ou prejuízo, previamente ajustados”.

44.
Eu acredito que essa é a hipótese levantada pela tese acusatória, tendo em
vista que a Acusação reconhece que o Leilão cumpriu com todas as regras
estabelecidas pela Instrução CVM no 168, de 1991, e pela Bolsa.

45.
Porém, essa previsão da Deliberação CVM no 14, de atendimento meramente
formal das normas com intuitos alheios ao mercado, não me parece ser o caso
analisado no presente processo. Isso porque, não só tanto a alienação das ações em
leilão pelo Credit Suisse quanto aquisição das ações por João Queiroz estavam
inseridas no contexto do Financiamento e tinham racionalidade econômica, como as
operações questionadas pela Acusação não deixaram de observar as regras e os fins
do mercado de valores mobiliários, sujeitando-se aos riscos e às condições a ele
inerentes.

46.
Nesse sentido, noto em primeiro lugar que tanto João Queiroz quanto o Credit
Suisse obtiveram êxito ao demonstrar o propósito econômico de cada uma das etapas
do Financiamento, dentre elas o Leilão promovido pelo banco e a transferência de
ações feita por João Queiroz.

47.
Quanto a isso, começo minha análise pela alienação de ações feita pelo Credit
Suisse em Leilão. Conforme explicado por esse defendente, a alienação de ações teve
como intuito adequar o volume de ações mantidas como hedge das operações de
opção de compra e opção de venda contratadas por João Queiroz. Assim, das
22.220.000 ações emprestadas ao Credit Suisse por João Queiroz, como garantia do
Financiamento, 13.542.000 ações foram alienadas no Leilão porque, no entender do
banco, elas representavam um excesso de exposição ao ativo Hypermarcas.

48.
É natural que o Credit Suisse não mantenha em tesouraria a totalidade dos
ativos entregues em garantia de operações contratadas e, de acordo com a defesa,
adequar o número de ações a uma determinada quantidade estipulada por matrizes
internas de risco era a finalidade da alienação. Essa hipótese é plausível e a Acusação
não trouxe razões para colocá-la em dúvida.

49.
No entanto, em razão do volume de ações envolvido, o banco agiu em
conformidade com a Instrução CVM no 168, de 1991, e procedeu à realização de um
leilão, no qual as ações de emissão da Companhia poderiam ser adquiridas por João
Queiroz ou por outros investidores. É importante notar que, embora em volumes
muito inferiores às ações adquiridas por João Queiroz, houve efetivamente
interferências, compradoras e vendedoras, no Leilão.

50.
Tomando esses fatos, não encontro motivos para questionar a postura do
banco. De um lado, parece-me que o Credit Suisse se valeu do mecanismo exigido
pela própria regulamentação em vigor para proceder à alienação de um volume
extraordinário de ações. De outro, nem mesmo a Acusação encontrou irregularidades
que dissessem respeito ao cumprimento das regras de transparência, admissão da
interferência de terceiros ou observação de quaisquer outros procedimentos
pertinentes ao Leilão. E, sobretudo, o banco demonstrou a racionalidade econômica
das operações realizadas e documentou amplamente a operação de Financiamento.

51.
Na ponta oposta, diante da obrigação, prevista no âmbito do Financiamento, de
conferir ações ao Credit Suisse em garantia do crédito concedido, João Queiroz se
valeu da oportunidade do Leilão para adquirir uma parcela das ações que deveria
emprestar ao próprio banco em momento subsequente. João Queiroz adquiriu ações
no Leilão e em mercado, no período questionado pela Acusação, em quantidade
exatamente igual àquela que teria que entregar ao banco (22.220.000).

52.
Mais uma vez, entendo que os acusados se valeram de mecanismo adequado
para alcançar, dentro das regras do mercado de valores mobiliários, as finalidades por
eles almejadas. Não existe a criação de uma demanda artificial quando alguém quer,
ou precisa, como no caso concreto, adquirir ou alienar uma quantidade grande de
ações – a demanda ou a oferta podem legitimamente ser excepcionais sem que sejam
artificiais.

53.
Como argumenta a Acusação, o Leilão se tratou de uma operação na qual duas
partes com interesses alinhados conferiram ordens opostas de compra e venda,
visando ao fechamento de um negócio. No entanto, observadas as regras de mercado
e sujeitando-se ao risco de operações públicas e a motivação econômica legítima da
operação, concluo que, para fins da Instrução CVM no 8, de 1979, tanto o Credit
Suisse quanto João Queiroz não buscaram realizar uma operação com resultados
previamente conhecidos ou alterar artificialmente a demanda ou oferta por valores
mobiliários.

54.
Como consequência do exposto acima, entendo não ser possível identificar a
criação de condições artificiais de oferta, demanda ou preço pelo Credit Suisse e por
João Queiroz.

IV.
Conclusão

55.
Diante do acima exposto, voto pela absolvição de:

1.
João Alves de Queiroz Filho da acusação de infração ao art. 155, §1o, da Lei
no 6.404, de 1976, c/c o art. 13 da Instrução CVM no 358, de 2002, bem como de
criação de condições artificiais de demanda, oferta e preço, conduta vedada pelo item
I da Instrução CVM no 8, de 1979, e descrita em seu item II, letra “a”; e

2.
Banco de Investimentos Credit Suisse (Brasil) S/A da acusação de
criação de condições artificiais de demanda, oferta e preço, conduta vedada pelo item
I da Instrução CVM no 8, de 1979, e descrita em seu item II, letra “a”.

Rio de Janeiro, 18 de agosto de 2015.

Luciana Dias
DIRETORA
-----------------------
1§1o - Cumpre, ademais, ao administrador de companhia aberta, guardar sigilo sobre
qualquer informação que ainda não tenha sido divulgada para conhecimento do
mercado, obtida em razão do cargo e capaz de influir de modo ponderável na cotação
de valores mobiliários, sendo-lhe vedado valer-se da informação para obter, para si ou
para outrem, vantagem mediante compra ou venda de valores mobiliários.
2Art. 13. Antes da divulgação ao mercado de ato ou fato relevante ocorrido nos
negócios da companhia, é vedada a negociação com valores mobiliários de sua
emissão, ou a eles referenciados, pela própria companhia aberta, pelos acionistas
controladores, diretos ou indiretos, diretores, membros do conselho de administração,
do conselho fiscal e de quaisquer órgãos com funções técnicas ou consultivas, criados
por disposição estatutária, ou por quem quer que, em virtude de seu cargo, função ou
posição na companhia aberta, sua controladora, suas controladas ou coligadas, tenha
conhecimento da informação relativa ao ato ou fato relevante.

3Art. 157, § 4o - Os administradores da companhia aberta são obrigados a comunicar
imediatamente à bolsa de valores e a divulgar pela imprensa qualquer deliberação da
assembleia-geral ou dos órgãos de administração da companhia, ou fato relevante
ocorrido nos seus negócios, que possa influir, de modo ponderável, na decisão dos
investidores do mercado de vender ou comprar valores mobiliários emitidos pela
companhia.
4Art. 2o - Considera-se relevante, para os efeitos desta Instrução, qualquer decisão de
acionista controlador, deliberação da assembleia geral ou dos órgãos de administração
da companhia aberta, ou qualquer outro ato ou fato de caráter político-administrativo,
técnico, negocial ou econômico-financeiro ocorrido ou relacionado aos seus negócios
que possa influir de modo ponderável:
I - na cotação dos valores mobiliários de emissão da companhia aberta ou a eles
referenciados;
II - na decisão dos investidores de comprar, vender ou manter aqueles valores
mobiliários;
III - na decisão dos investidores de exercer quaisquer direitos inerentes à condição
de titular de valores mobiliários emitidos pela companhia ou a eles referenciados.
5Sobre a relação entre o art. 157 da Lei no 6.404, de 1976 e o art. 2o da Instrução
CVM no 358, de 2002, o Colegiado da CVM já reconheceu que “o art. 2o 37 da
Instrução 358/02, em seus incisos I e II 38 , especificou duas situações
aparentemente distintas. O inciso II tem uma redação quase que igual à do §4 ̊ do
art. 157 da Lei 6.404/76, adicionando, apenas, a possibilidade de o fato poder alterar
a decisão de "manter o valor mobiliário". Como a decisão de manter o valor mobiliário
reflete a decisão sobre a venda (i.e., se decido vender, decido não manter e se decido
não vender, decido manter) é sinal que a definição do inciso II é equivalente à do §4 ̊
do art. 157 da Lei 6.404/76. O inciso I, por seu turno, trata da possibilidade de o fato
alterar a cotação dos valores mobiliários. Como o preço é formado em razão da
demanda e da oferta (que decorrem da intenção de comprar e de vender), ele
também está implícito no §4 ̊ do art. 157 da Lei 6.404/76” (Processo Administrativo
Sancionador CVM no RJ2006/4776, Dir. Rel. Pedro Oliva Marcilio de Sousa, julgado em
17.1.2007).
6Voto do ex-diretor Pedro Oliva Marcílio de Souza, no âmbito do Processo
Administrativo Sancionador RJ2006/5928, julgado em 17.4.2007.
7Para que uma informação seja considerada como privilegiada, é necessário que ela
preencha simultaneamente dois requisitos: o da relevância e o do sigilo. Nesse
sentido, vide voto da Dir. Rel. Norma Parente no âmbito do Processo Administrativo
Sancionador CVM no 06/2003, julgado em 14.9.2005: “Informação privilegiada, por
seu turno, é aquela simultaneamente relevante e sigilosa. Para a aferição da
relevância da informação, a lei estabelece parâmetros (art. 157, § 4o da LSA),
posteriormente complementados pela regulamentação da CVM (art. 2o da Instrução
CVM no 358/02). A jurisprudência norte-americana, como assinala Nelson Eizirik2,
produziu um entendimento que bem sintetiza o espírito dos dispositivos aludidos: fato
ou ato relevante é qualquer fato ou ato que seria levado em consideração por um
investidor médio ao negociar com ações. Quanto ao sigilo, são menores as
dificuldades em caracterizá-lo. Haverá sigilo quando a informação não puder ser
obtida por meios acessíveis ao público em geral. Via de regra, a informação deixará de
ser sigilosa através da publicação imediata que deve ser promovida pelos
administradores. Contudo, se por qualquer outra razão ela vier a perder seu caráter
confidencial, já não se prestará ao insider trading. A informação disseminada, ainda
que de forma irregular e por mais relevante que seja, já será uma informação de

mercado, que, portanto, presume-se refletida nas expectativas dos agentes que
negociam valores mobiliários”.
8Vide voto proferido no âmbito do Processo Administrativo Sancionador CVM no
RJ2012/13047, Dir. Rel. Roberto Tadeu Antunes Fernandes, julgado em 4.11.2014.
9 “Conforme a defesa, portanto, o Credit Suisse USA não tinha a intenção de negociar
as units da Terna e, tampouco, de obter vantagem com essa negociação. O fez apenas
para atender as necessidades de um cliente.
Nesse sentido, ainda que inicialmente tenham sido trazidos só argumentos,
desacompanhados de qualquer prova, foi posteriormente protocolizado pela defesa um
expediente confidencial que confirma, com suficientes elementos objetivos, a
verossimilhança das alegações trazidas acerca das operações realizadas para atender
às demandas do supracitado cliente.
A análise do expediente acima, em conjunto com alguns contra-indícios fáticos, opera
a favor do acusado. De fato, ao analisar os negócios realizados, chama a atenção, de
pronto, o baixo volume operado – notadamente se considerarmos o porte e a natureza
da atividade desempenhada pelo acusado. Nota-se, ainda, que a compra e venda das
units da Terna foram realizadas no mesmo dia (day trade), tendo, ao final, acarretado
prejuízos para o acusado. E, principalmente, observo que tudo ocorreu antes da
divulgação do fato relevante.
Entendo, assim, que os elementos probatórios acima são suficientes para, no caso
concreto, desconstituir a base da acusação formulada e concluir que não restou
provada efetiva violação do disposto no art.13 e parágrafos da Instrução CVM no
358/02 pelo acusado, razão pela qual voto pela sua absolvição”. (Voto do Diretor
Relator Alexsandro Broedel no âmbito do Processo Administrativo Sancionador CVM no
RJ2010/4206, julgado em 23.8.2011).

Manifestação de voto do Diretor Gustavo Tavares Borba na Sessão
de Julgamento do Processo Administrativo Sancionador CVM no SP2013/12
realizada no dia 18 de agosto de 2015.

Senhor Presidente, eu acompanho o voto da Relatora.

Gustavo Tavares Borba
DIRETOR

Manifestação de voto do Diretor Pablo Renteria na Sessão de
Julgamento do Processo Administrativo Sancionador CVM no SP2013/12
realizada no dia 18 de agosto de 2015.

Eu acompanho o voto da Relatora, senhor Presidente.

Pablo W. Renteria
DIRETOR

Manifestação de voto do Presidente da CVM, Leonardo P. Gomes
Pereira, na Sessão de Julgamento do Processo Administrativo Sancionador
CVM no SP2012/12 realizada no dia 18 de agosto de 2015.

Eu também acompanho o voto da Relatora e proclamo o resultado do
julgamento, em que o Colegiado desta Comissão, por unanimidade de votos, decidiu
pela absolvição dos acusados, nos termos do voto da Diretora-relatora.

Encerro a Sessão, informando que a CVM interporá recurso de ofício
das decisões absolutórias ao Conselho de Recursos do Sistema Financeiro Nacional.

Leonardo P. Gomes Pereira
PRESIDENTE