Tribunal: CVM
Processo: RJ-2013-05793
Classe: Recurso de julgamento
Órgão julgador: Colegiado CVM
Órgão colegiado: Colegiado CVM
Assuntos: Comissão de Valores Mobiliários
Data de julgamento: 2015-01-27
Data de publicação: 2015-01-27

Ementa:
Eventual utilização indevida de informação privilegiada. Absolvições.

Inteiro teor:
EXTRATO DA SESSÃO DE JULGAMENTO DO PROCESSO ADMINISTRATIVO SANCIONADOR
CVM no RJ2013/5793

Acusados:
Peter Jacobus Franciscus Van Voorst Vader

Ricardo Levy

Ementa:
Eventual utilização indevida de informação privilegiada. Absolvições.

Decisão:
Vistos, relatados e discutidos os autos, o Colegiado da Comissão de Valores
Mobiliários, com base na prova dos autos e na legislação aplicável, decidiu,
por unanimidade de votos, absolver os acusados Peter Jacobus
Franciscus Van Voorst Vader e Ricardo Levy da imputação de
utilização indevida de informação privilegiada, ressaltando que os
fundamentos constantes do voto do Diretor Roberto Tadeu Antunes
Fernandes foram acompanhados pelo Diretor Pablo Renteria e pelo
Presidente da Sessão, Leonardo P. Gomes Pereira.

A CVM interporá recurso de ofício das decisões absolutórias ao Conselho de
Recursos do Sistema Financeiro Nacional.

Presente a Procuradora-federal Luciana Silva Alves, representante da
Procuradoria Federal Especializada da CVM.

Presente o acusado Peter Jacobus Franciscus Van Voorst Vader.

Participaram da Sessão de Julgamento os Diretores Luciana Dias, Relatora,
Roberto Tadeu Antunes Fernandes, Pablo Renteria e o Presidente da CVM, Leonardo P.
Gomes Pereira, que presidiu a Sessão.

Rio de Janeiro, 27 de janeiro de 2015.

Luciana Dias
Diretora-Relatora

Leonardo P. Gomes Pereira
Presidente da Sessão de Julgamento

PROCESSO ADMINISTRATIVO SANCIONADOR CVM no RJ2013/5793

Acusados: Pieter Jacobus Franciscus van Voorst Vader

Ricardo Levy

Assunto:
Apurar a eventual responsabilidade dos acusados por eventual utilização
indevida de informação relevante ainda não divulgada ao mercado.

Relatora:
Diretora Luciana Dias

RELATÓRIO

I.
Objeto

1.
Trata-se de processo administrativo sancionador instaurado em face de Pieter
Jacobus Franciscus van Voorst Vader (“Pieter Vader”) e Ricardo Levy (em conjunto,
“Acusados”), na qualidade de, respectivamente, Diretor-Presidente e Diretor de Relações
com Investidores (“DRI”) da BHG S.A – Brazil Hospitality Group (“Companhia” ou
“BHG”), para a apuração de sua responsabilidade pela negociação de ações de emissão
da BHG, em violação ao art. 155, §1o, da Lei no 6.404, de 19761, e ao art. 13, caput, da
Instrução CVM no 358, de 20022.

II.
Fatos
a. Origem
2.
Em 3.2.2012, F.G.E. (“Reclamante”) encaminhou reclamação à CVM (fls. 1-3) com
suspeita de utilização de informação privilegiada nos negócios efetuados pelos clientes da
C.G.M.B. CCTVM S.A. (“Corretora”) com ações ordinárias de emissão da BHG no pregão
de 26.1.2012 (“Reclamação”).

3.
A Reclamação foi fundamentada nos motivos expostos a seguir:

i)
Em 26.1.2012, teria sido verificada alta de 10,20% das ações de emissão
da BHG, em contraste com a queda verificada nos nove meses anteriores;

ii)
O volume das ações de emissão da BHG negociado nesse dia teria
superado o dobro daquele verificado nos sete pregões anteriores;

iii)
As
aquisições
realizadas
por
meio
da
Corretora
em
26.1.2012
representariam 75% das compras no período em que o movimento de alta e
aumento do volume negociado se intensificaram e, ainda, representariam 50%
das compras de ações de emissão da BHG neste pregão;

iv)
Após o encerramento do pregão de 26.1.2012, teria sido publicada a
informação de que a BHG tinha adquirido a administradora de hotéis Grupo
Solare;

v)
No dia seguinte, 27.1.2012, antes da abertura do mercado, a BHG teria
publicado outro fato relevante, informando a aprovação do Programa de
American Depositary Receipt Level I (“Programa de ADRs Nível 1”) pela CVM
e pela Securities and Exchange Commission (“SEC”); e

vi)
Com base nesses fatos, o Reclamante teria ficado com a impressão de que
os clientes da Corretora poderiam ter se utilizado de informação privilegiada para
a negociação de ações de emissão da Companhia.

b. Análise da GMA/SMI

4.
Ao analisar a Reclamação (fl. 25), a Gerência de Acompanhamento do Mercado
(“GMA”) da Superintendência de Relações com o Mercado e Intermediários (“SMI”)
verificou que:
i)
Tal como informado pela BM&FBOVESPA Supervisão de Mercados – BSM,
Pieter Vader e Ricardo Levy haviam adquirido, respectivamente, 2.500 e 3.000
ações de emissão da BHG nos pregões de 24 e 26.1.2012, antes, portanto, da
divulgação de informações em 26 e 27.1.2012;

ii)
Conforme demonstrado nos relatórios de negociação encaminhados pela
Companhia à CVM, os Acusados vinham adquirindo ações de sua emissão desde
novembro de 2011 e teriam continuado a adquiri-las até fevereiro de 2012;

iii)
Conforme fato relevante divulgado em 25.11.2012 e antes, portanto, do
fato relevante de 27.1.2012, a Companhia já havia divulgado o lançamento do
Programa de ADRs Nível I;

iv)
Assim, o perfil das aquisições realizadas pelos Acusados não apresentaria
características típicas de aproveitamento de informações privilegiadas;

v)
A Companhia também teria divulgado fato relevante em 10.1.2012 e
comunicado ao mercado em 26.1.2012, enfraquecendo as suspeitas de que teriam
sido realizadas operações com informações não divulgadas ao mercado; e

vi)
Ainda assim, considerando que os Acusados teriam adquirido ações de
emissão da BHG em período que antecedeu a divulgação de informações, o caso
deveria ser encaminhado para análise da Superintendência de Relações com
Empresas (“SEP”).

c. Manifestação dos Acusados

5.
Em 8.11.2012, foram enviados os OFÍCIOS/CVM/SEP/GEA-3/No 1561/12 e
1562/12 (fls. 103 e 105), solicitando, para os fins previstos no art. 11 da Deliberação
CVM no 538, de 20083, a manifestação dos Acusados a respeito das operações realizadas
com as ações de emissão da Companhia entre os dias 13.1.2012 e 26.1.2012, isto é, no
período que antecedeu a divulgação de (i) comunicado ao mercado referente à aquisição
da administradora de hotéis Grupo Solare pela BHG em 26.1.2012; e (ii) fato relevante
referente à aprovação do Programa de ADRs Nível I pela CVM e pela SEC em 27.1.2012.

6.
Em respostas apresentadas em 14.11.2012 (fls. 105-109 e 115-117), os Acusados
alegaram, em síntese, que:

i)
As informações constantes do comunicado ao mercado divulgado em
26.1.2012, por sua natureza, não influenciariam de modo ponderável as cotações
dos valores mobiliários da Companhia, ou as decisões dos investidores de
negociar ou exercer quaisquer direitos relacionados a esses valores mobiliários, de
forma que essas informações não ensejariam a vedação à negociação prevista no
art. 13, caput, da Instrução CVM no 358, de 2002, e no art. 155, §1o, da Lei no
6.404, de 1976;

ii)
O fato relevante de 27.1.2012 não tratava de informações desconhecidas
pelo mercado e teria sido divulgado somente para atualizar os acionistas da
Companhia e o mercado sobre o status do Programa de ADRs Nível 1, uma vez
que sua aprovação pela Companhia (isso, sim, matéria relevante) já havia sido
divulgada por meio de fato relevante em 25.11.2011;

iii)
Em 27.1.2012, a veiculação de informações por meio de fato relevante não
se deu em razão da relevância de seu conteúdo, mas, sim, da utilização do
mesmo mecanismo utilizado em 25.11.2011 para tratar da matéria;

iv)
As negociações realizadas pelos Acusados seriam justificadas pelos
Contratos de Outorga de Opção de Compra e Outras Avenças celebrados com a
Companhia e segundo o qual os Acusados, na qualidade de beneficiários,
deveriam utilizar, anualmente, pelos menos 50% da gratificação “recebida a título
de bônus ou participação nos lucros atribuída pela Companhia para adquirir ações
decorrentes dos exercícios das opções, sob pena de extinção das opções do lote
vestido e não exercido” (fls. 116/117);

v)
conforme aprovado pelo Conselho de Administração da Companhia em
16.12.2011, os valores utilizados pelos Acusados para a aquisição de ações entre
15.12.2011 e 18.2.2012 seriam contabilizados para fins de cálculo dos referidos
50% do valor de gratificação, observado que tais ações poderiam ser vendidas,
transferidas ou alienadas somente depois de dois anos a contar do exercício das
opções; e

vi)
Assim, os Acusados teriam se valido de direito a eles atribuído enquanto
administradores da Companhia, nos termos de deliberação do Conselho de
Administração, não se podendo falar que as negociações realizadas visariam à
obtenção de vantagem.

III.
Termo de acusação

7.
Em 26.6.2013, a SEP apresentou termo de acusação em face dos Acusados (fls.
160-176), com base nos argumentos expostos a seguir:

i)
Seria possível identificar oscilação atípica do valor das ações de emissão da
BHG em 26.1.2012 e oscilação atípica do volume negociado em 27.1.2012, as
quais estariam relacionadas à divulgação de comunicado ao mercado e de fato
relevante nas mesmas datas4;

ii)
Considerando a influência exercida sobre a cotação das ações de emissão
da Companhia, a definição de fato relevante prevista no caput do art. 2o da
Instrução CVM no 358, de 20025, e a sua divulgação na forma de fato relevante,
não seria possível considerar as informações divulgadas em 27.1.2012 somente
como uma complementação àquelas divulgadas em 25.11.2011;

iii)
Considerando que (a) Pieter Vader teria adquirido 8.000 ações ordinárias
de emissão da BHG entre 13 e 26.1.2012 pelo valor total de R$120.347,00; e que
(b) Ricardo Levy teria adquirido 3.000 ações ordinárias de emissão da BHG em
26.1.2012 pelo valor total de R$45.000,00, seria possível concluir que os
Acusados teriam negociado ações de emissão da Companhia no período vedado
pelo art. 13 da Instrução CVM no 358, de 2002;

iv)
A realização de negociações no período vedado pelo dispositivo acima
mencionado levaria à presunção relativa de que os Acusados teriam negociado
ações enquanto tinham conhecimento de informação não divulgada ao mercado,
configurando violação ao art. 155, §1o, da Lei no 6.404, de 1976;

v)
Ainda que, para a caracterização da conduta de insider trading, o art. 155,
§1o, da Lei no 6.404, de 1976, exija a intenção do agente de auferir vantagem
indevida por meio de negociação, a CVM não teria reproduzido esse elemento
subjetivo no art. 13 da Instrução CVM no 358, de 2002;

vi)
Assim, para identificar a infração ao art. 155, §1o, da lei societária, a CVM
poderia se valer de prova indiciária correspondente à ocorrência de negociação
em período vedado, sem afastar a possibilidade de prova em contrário quanto à
intenção daquele que negociou;

vii)
Essa possibilidade, inclusive, seria prevista no próprio art. 13 da Instrução
CVM no 358, de 2002, que apresentaria em seus parágrafos 5o a 7o algumas
hipóteses em que a presunção prevista no caput do mesmo artigo seria afastada,
como os casos de negociações realizadas com base em plano de outorga de
opções de ações, ou existência prévia de política de negociação;

viii)
No caso concreto, a política de negociação de ações aprovada pela
Companhia vedaria expressamente a negociação de ações
em período
imediatamente anterior à divulgação de fato relevante e apresentaria como
exceção a hipótese em que a negociação tivesse como objetivo a constituição de
investimento de longo prazo;

ix)
Esse “investimento de longo prazo”, porém, não havia sido definido,
existindo apenas a recomendação de que a propriedade das ações fosse mantida
por um período mínimo de seis meses;

x)
Não havendo planos individuais aplicáveis aos Acusados e diante da
omissão de informações na política de negociação de ações da Companhia, este
documento não poderia ser utilizado para aplicar o disposto no parágrafo 7o do
art. 13 da Instrução CVM no 358, de 2002, nem para afastar o entendimento de
que a posse de informações privilegiadas teria sido determinante para a decisão
dos Acusados de negociar com as ações de emissão da BHG;

xi)
O entendimento acima não seria afastado nem mesmo pelo fato de que
Pieter Vader teria alienado suas ações depois de seis meses a contar de sua
aquisição6 e que Ricardo Levy ainda não teria alienado suas ações quando da
formulação da acusação;

xii)
Diante da alegação de que a aquisição de ações de emissão da Companhia
ocorreu nos termos dos Contratos de Outorga de Opções de Compra de Ações e
em período determinado pelo Conselho de Administração, caberia observar que
Pieter Vader teria descumprido o próprio plano de outorga ao alienar a totalidade
das ações adquiridas em período inferior a dois anos a contar de sua aquisição;

xiii)
Os Acusados não negociariam habitualmente com ações da Companhia,
tendo destaque o fato de que Ricardo Levy teria aumentado em 27% sua
participação na BHG por meio de apenas uma operação realizada no período
anterior à divulgação de informações em 26 e 27.1.2012; e

xiv)
As negociações realizadas pelos Acusados teriam sido economicamente
vantajosas na medida em que foram feitas aquisições de ações antes do aumento
significativo da cotação das ações de emissão da Companhia relacionado à
divulgação do comunicado ao mercado e fato relevante de 26 e 27.1.2012.

8.
Em razão do disposto acima, a SEP formulou acusação em face de Pieter Vader e
Ricardo Levy, na qualidade de diretores da BHG, por descumprimento do art. 155, §1o,

da Lei no 6.404, de 1976, combinado com o art. 13, caput, da Instrução CVM no 358, de
2002.

IV.
Parecer da PFE

9.
Nos termos do MEMO No 058/2013/GJU-4/PFE-CVM/PGF/AGU (fls. 147-157), a
Procuradoria Federal Especializada junto à CVM (“PFE”) considerou que, em tese,
estariam presentes os elementos de autoria e materialidade exigidos para a formulação
da acusação pela SEP.

10.
No entanto, a PFE questionou um dos argumentos apresentados pela área técnica
para fundamentar a acusação. Segundo a PFE, o art. 13 da Instrução CVM no 358, de
2002, abordaria somente a vedação à negociação de valores mobiliários em período
específico, independentemente da intenção do agente em auferir vantagem com essa
negociação. Esse dispositivo implicaria na inversão do ônus da prova, na medida em que
caberia ao acusado demonstrar que não tinha conhecimento de informação ainda não
divulgada quando da negociação de valores mobiliários.

11.
Contudo, desse mesmo dispositivo, não se poderia extrair a inversão do ônus da
prova com relação à demonstração de que o agente não teria tido a intenção de auferir
vantagem indevida com a negociação. A tipificação baseada nesse elemento subjetivo
seria aquela indicada no art. 155, §1o, da Lei no 6.404, de 1976 – e corretamente
indicada pela SEP – e demandaria a demonstração, pela acusação, da intenção do agente
de auferir vantagem indevida.

12.
Diante do entendimento da PFE, a SEP destacou que (i) não existiriam
discordâncias quanto ao mérito da acusação; e que (ii) precedentes do Colegiado
endossariam a tese apresentada no termo de acusação no sentido de que os casos de
insider trading deveriam ser analisados com base na interpretação conjunta dos artigos
13 da Instrução CVM no 358, de 2002, e 155, §§1o e 4o, da Lei no 6.404, de 1976 (fls.
177-179). Assim, a SEP manteve a tese indicada no termo de acusação e indicou que “a
impossibilidade de comprovação da posse da informação ou da intenção de auferir
vantagem cria[ria] uma presunção relativa de que a pessoa que negocia em posse dessa
informação privilegiada ainda não divulgada teve a finalidade de auferir vantagem na
operação” (fl. 179).

V.
Defesas

13.
As defesas de Ricardo Levy (fls. 210-296) e Pieter Vader (fls. 298-480)
apresentaram argumentos bastante semelhantes, razão pela qual serão conjuntamente
descritas a seguir. Ademais, parte dos dados apresentados foi atualizada por memoriais
(fls. 484-518).

14.
Os Acusados apontaram primeiramente que, com base no art. 155, §1o, da Lei no
6.404, de 1976, e no art. 13, caput, da Instrução CVM no 358, de 2002, a prática de
insider trading corresponderia à efetiva utilização de informação privilegiada, por parte
de administradores ou membros de órgãos criados por disposições estatutárias com
função técnica ou de assessoramento da administração, para a negociação de valores
mobiliários com o intuito de auferir vantagem para si ou para outrem.

15.
A esse conceito, portanto, seria essencial o de “informação privilegiada”, por sua
vez caracterizado como uma informação simultaneamente relevante e sigilosa.

16.
Ademais, os Acusados afirmaram que o art. 13 da Instrução CVM no 358, de
2002, compreenderia duas presunções: primeiro, a de que, em certos períodos, existiria
uma informação relevante; segundo, a de que certas pessoas teriam conhecimento dessa
informação. Como consequência, para que essas presunções pudessem ser afastadas,
seria necessário demonstrar que não estavam cientes da informação em questão, que
essa informação não era relevante ou que ela já era de conhecimento do público em
geral.

17.
Com esse raciocínio, os Acusados buscaram demonstrar que as informações
constantes do comunicado ao mercado divulgado pela Companhia em 26.1.2012 e do
fato relevante divulgado em 27.1.2012 não eram nem relevantes nem sigilosas, não
podendo ser consideradas, portanto, “privilegiadas” no momento em que os Acusados
negociaram com ações de emissão da BHG.

18.
Assim, a respeito do comunicado ao mercado divulgado pela Companhia em
26.1.2012, os Acusados declararam que:

i)
Esse comunicado apresentava informações atualizadas sobre operação já
divulgada em 25.8.2011 por meio de outro comunicado ao mercado;

ii)
Nos termos do comunicado de 25.8.2011, foi divulgada a celebração de
contrato, pela BHG, para a aquisição e operação de 1.010 apartamentos de
propriedade ou administrados pelo grupo MB Capital, os quais estariam
distribuídos entre cinco hotéis localizados em Belém, no Estado do Pará;

iii)
Ainda nos termos daquele comunicado, a operação anunciada em
25.8.2011 seria concluída em 90 dias e estabeleceria um “forte posicionamento
estratégico no Norte do país” (fl. 228);

iv)
Porém, fariam parte dessa negociação a Solare Administração e Consultoria
Ltda. e a Norte Hotelaria Administração e Consultoria Ltda. (em conjunto, “Grupo
Solare”), as quais estariam relacionadas ao grupo MB Capital e seriam titulares do
direito de exploração e administração de 1.485 quartos nas regiões Norte e
Nordeste e de um hotel em Belém;

v)
Por apenas complementar as informações já divulgadas em 25.8.2011
acerca de uma operação então em andamento e concluída em 26.1.2012, o
conteúdo do comunicado ao mercado discutido pela Acusação não seria sigiloso;

vi)
Além disso, seria possível demonstrar que a operação detalhada em
26.1.2012 não seria relevante, pois, tomando como base outro comunicado ao
mercado divulgado pela Companhia em 30.1.2012, o preço de aquisição do Grupo
Solare seria inferior a 1% do patrimônio líquido da BHG na data-base de
31.12.2011;

vii)
Aquisições semelhantes àquela divulgada em 26.1.2012 integrariam a
estratégia da Companhia e, por isso, iriam ao encontro das expectativas do
mercado;

viii)
Por essa razão e conforme demonstrado pela análise do impacto de outros
comunicados com natureza semelhante, não seria possível dizer que aquisições

como aquela anunciada em 26.1.2012 influenciariam a cotação das ações da BHG
e a decisão de seus investidores;

ix)
Como exemplo, em 25.4.2012, a BHG divulgou que assumiria a
administração de sete empreendimentos nas regiões Norte e Nordeste, com 1.580
novos quartos, ou seja, com número de quartos 43,63% superior ao da operação
com o Grupo Solare; porém, depois desse anúncio, o preço das ações da
Companhia se manteve estável;

x)
Em 17.5.2012, a Companhia anunciou que iria administrar o seu primeiro
hotel no Estado de Minas Gerais, mas, ainda assim, o preço das ações de sua
emissão se manteve estável e, nos dias subsequentes, apresentou leve queda;

xi)
Entre 15.11.2012 e 15.2.2013, a Companhia divulgou cinco comunicados
ao mercado sobre novos empreendimentos e/ou projetos, mas a variação entre os
valores mínimo e máximo alcançados pelo valor das ações nesse período foi de
7,4%; e

xii)
Na qualidade de DRI, Ricardo Levy conhecia o comportamento das ações
de emissão da Companhia e de seus investidores e, mais do que isso, sabia que a
aquisição do Grupo Solare não influenciaria de modo relevante a decisão desses
investidores, razão pela qual a divulgou na forma de um comunicado ao mercado.

19.
Já com relação ao fato relevante divulgado em 27.1.2012, os Acusados alegaram,
em síntese, que:

i)
O lançamento do Programa de ADRs Nível 1 havia sido aprovado pelo
Conselho de Administração da Companhia em 24.11.2011 e divulgado por meio
de fato relevante no dia seguinte;

ii)
Depois da divulgação desse dado, já seriam esperadas pelo mercado novas
informações acerca da aprovação do programa pelos órgãos reguladores, cabendo
notar, inclusive, que o mercado já teria conhecimento do tempo estimado para
essa aprovação;

iii)
A Companhia tomou conhecimento da aprovação do Programa de ADRs
Nível 1 por meio de ofício encaminhado pela CVM em 26.1.2012, às 17h18min, e
divulgou tal notícia somente no dia seguinte;

iv)
O fato relevante divulgado em 27.1.2012 apenas complementaria aquele
de 25.11.2011 e, portanto, não traria conteúdo sigiloso, nem relevante;

v)
A principal informação para o mercado diria respeito ao lançamento do
Programa de ADRs Nível 1, o qual já teria sido precificado, inclusive, com base na
expectativa do mercado sobre o tempo de aprovação pelos órgãos reguladores;

vi)
A divulgação da aprovação do Programa de ADRs Nível 1 pelos órgãos
reguladores no formato de um fato relevante não se deu pelo caráter relevante da
informação, mas, sim, por uma questão formal;

vii)
Por meio da divulgação de um fato relevante, a Companhia buscou manter
uma simetria e coerência com o instrumento utilizado para a divulgação da

primeira informação (lançamento do Programa de ADRs Nível 1) e se valer de um
“mecanismo apto a garantir a equidade e eficiência da transmissão de
informações pela Companhia a seus investidores e público de interesse” (fl. 231);
e

viii)
Não seria possível afirmar que a denominação de um determinado
instrumento (no caso, um “fato relevante”) pudesse definir a natureza de seu
conteúdo.

20.
Nesse sentido, os Acusados entenderam que as principais informações contidas no
comunicado ao mercado de 26.1.2012 e no fato relevante de 27.1.2012, isto é, a
negociação de empreendimentos na região Norte e a autorização do Programa de ADRs
Nível 1, respectivamente, apenas complementariam informações já divulgadas ao
mercado. Essas informações previamente divulgadas, por sua vez, já seriam suficientes
para que o mercado pudesse precificar os eventos anunciados em 26 e 27.1.2012.

21.
Além de as informações contidas no comunicado ao mercado e no fato relevante
não serem efetivamente relevantes, não seria cabível a análise, pela Acusação, das
negociações feitas pelos Acusados no período de 15 dias que antecedeu a sua divulgação.
Isso porque o período de 15 dias seria aplicável somente à divulgação das informações
financeiras trimestrais e anuais de uma companhia. No caso de fatos relevantes, a
vedação à negociação seria aplicável, a princípio, somente a partir do momento em que
as informações conhecidas pelos Acusados tivessem se tornado relevantes – o que não
teria acontecido no presente caso, conforme acima demonstrado.

22.
Outro argumento levantado pelos Acusados diz respeito aos elementos utilizados
pela Acusação para demonstrar a relação entre a divulgação de informações pela
Companhia em 26 e 27.1.2012 e a valorização das ações de sua emissão em 26.1.2012.

23.
De um lado, para os Acusados, a Acusação teria se pautado pelo fato de que, nos
termos da Reclamação que deu origem a este processo, a valorização das ações em
26.1.2012 teria decorrido de negociações realizadas por clientes da Corretora, em
relação aos quais não ficou comprovada a utilização de informação privilegiada.
Exclusivamente no caso de Pieter Vader, cliente da Corretora, o volume negociado em
26.1.2012 seria irrisório e incapaz de provocar as oscilações verificadas.

24.
De outro, a oscilação observada em 26.1.2012, correspondente a 10,42% do valor
da ação, seria uma oscilação natural de mercado. Conforme apontado pelos Acusados,
variações semelhantes teriam sido observadas em outros períodos sem que estes
tivessem antecedido ou sucedido qualquer divulgação de informações pela Companhia.
Além do mais, com base na análise da divulgação de instrumentos semelhantes aos ora
discutidos entre janeiro de 2011 e dezembro de 2013, não seria possível identificar uma
tendência na oscilação dos papéis da Companhia.

25.
Paralelamente à discussão acima, por meio da qual buscaram demonstrar a
inexistência de informações privilegiadas, os Acusados ressaltaram que, mesmo que se
estivesse diante desse tipo de informação, suas negociações seriam amparadas pelos
parágrafos 6o e 7o do art. 13 da Instrução CVM no 358, de 20027.

26.
Nos termos desses dois dispositivos, seriam autorizadas pela regulamentação as
negociações de valores mobiliários que ocorressem de forma compatível com planos de
opção de compra ou com políticas de negociação de valores mobiliários. Com isso, seria

afastada a presunção de utilização de informação privilegiada e também seria possível
demonstrar a ausência da intenção de obtenção de vantagens indevidas por meio das
negociações.

27.
No caso concreto, teria destaque primeiramente a autorização contida no
parágrafo 6o acima mencionado, pois, conforme indicado por ambos os Acusados, a
aquisição de ações por eles realizada se deu no âmbito do Plano de Opção de Compra de
Ações da Companhia (“Plano de Opção”).

28.
O referido Plano de Opção teria sido aprovado em assembleia geral extraordinária
da companhia em 25.6.2007 e preveria a autorização, pelo Conselho de Administração,
da celebração de contratos individuais entre a Companhia e cada um dos seus
beneficiários. Já nos termos de tais contratos, cada beneficiário – inclusive os Acusados –
deveria utilizar uma parcela de sua gratificação anual para o exercício das opções de
compra, sob pena de decadência do respectivo lote.

29.
Em 16.12.2011, o Conselho de Administração da BHG teria aprovado o
aditamento desses contratos individuais para prever, de maneira excepcional, a
contabilização das ações adquiridas entre 15.12.2011 e 18.2.2012 para o cálculo do
percentual de gratificação anual utilizado no exercício das opções. No entanto, para que
as ações fossem contabilizadas, os beneficiários que as adquirissem só poderiam
negociá-las depois de um período mínimo de dois anos, tendo em vista a celebração de
“termo de manutenção de compromisso de lock-up”.

30.
As aquisições de ações identificadas pela Acusação, portanto, teriam como
objetivo permitir que os Acusados usufruíssem dos benefícios a eles concedidos nos
termos do Plano de Opção. Essa justificativa, aliada ao fato de que os Acusados deveriam
manter as ações por um período bastante longo, também afastaria a suspeita de que as
negociações teriam como intuito auferir qualquer tipo de vantagem indevida.

31.
Além de terem sido realizadas em consonância com o Plano de Opção da
Companhia, as aquisições de ações feitas pelos Acusados estariam de acordo com a
Política de Negociação com Valores Mobiliários de Emissão da Companhia (“Política de
Negociação”), aprovada pelo Conselho de Administração da BHG em 3.2.2010. Por esse
motivo, as negociações realizadas pelos Acusados também seriam amparadas pelo
parágrafo 7o do art. 13 da Instrução CVM no 358, de 2002.

32.
Nos termos da cláusula 8.1 dessa política, todos a ela vinculados – inclusive os
Acusados – poderiam negociar valores mobiliários de emissão da Companhia desde que
com o objetivo de investir a longo prazo, sendo recomendado que a titularidade dos
ativos fosse mantida por um período mínimo de seis meses.

33.
Ainda que, para a Acusação, a vinculação dos Acusados à Política de Negociação
não pudesse ser utilizada como uma defesa afirmativa, não subsistiriam os argumentos
por ela levantados. Isso porque, ao contrário da tese acusatória, a política definiria, sim,
o que seria um investimento de longo prazo (sendo de, no mínimo, seis meses). Além
disso, nem a ausência de planos individuais de negociação de ações nem a ausência de
parâmetros mais específicos para os negócios autorizados seriam suficientes para
impedir que a política da Companhia amparasse as negociações feitas pelos Acusados,
haja vista que a Instrução CVM no 358, de 2002, conferiu ampla liberdade às companhias
abertas para a definição das regras de suas respectivas políticas de negociação, não
especificando parâmetros nem exigindo planos individuais.

34.
Segundo os Acusados, o objetivo de uma política de negociação seria autorizar
determinadas negociações de valores mobiliários de emissão da própria companhia, sem
desconsiderar a necessidade de procedimentos que minimizassem o risco de pessoas a
ela vinculadas a utilizarem como escudo para a prática de insider trading. No caso da
Companhia, a exigência de investimento de longo prazo teria sido considerada suficiente
tanto para dissuadir referida prática quanto para permitir um ajustamento do preço das
ações negociadas.

35.
Além das considerações acima relatadas, Ricardo Levy afirmou que:

i)
Até a data de apresentação da defesa e dos memoriais, manteria a
titularidade das ações de emissão da Companhia, atendendo tanto ao prazo
previsto na Política de Negociação quanto no Plano de Opção;

ii)
O momento em que adquiriu as ações de emissão da BHG também seria
um indício de ausência de intenção de auferir vantagens indevidas; isso porque as
ações vinham sofrendo uma pressão de baixa, sendo cotadas em média a
R$15,20 em 20.1.2012, a R$14,83 em 23.1.2012 e a R$14,60 em 24.1.2012,
mas o Acusado teria adquirido suas ações em um momento de alta, pagando
R$15,00 por ação;

iii)
Como DRI, ele acompanharia o valor das ações e não deixaria para
comprar em alta se tivesse intenção de auferir vantagem, sobretudo tendo em
vista a vedação à alienação a que estava sujeito;

iv)
O volume por ele adquirido seria tão baixo que não teria o condão de
aumentar o valor das ações da maneira verificada no dia 26.1.2012; inclusive,
desde o início deste processo, observar-se-ia que a alta teria sido provocada por
negociações feitas pela Corretora, a qual não seria a corretora do Acusado;

v)
Além de não afetar o preço, o volume de ações negociado por Ricardo Levy
seria em si irrisório, cabendo observar que o total de ações de emissão da
Companhia negociado em janeiro de 2012 corresponderia a mais de 200 vezes
aquele que o Acusado negociou; e

vi)
As aquisições feitas por Ricardo Levy não lhe permitiriam auferir qualquer
vantagem; ainda que ele tivesse alienado tais ações pelo maior preço negociado
em 27.1.2012, teria obtido ganho bruto de aproximadamente R$2.970,00,
equivalente a 6,66%, o que não pareceria incentivar um comportamento que
pudesse colocar em risco a sua reputação.

36.
Com relação às negociações realizadas, Pieter Vader indicou que:

i)
As aquisições de ações apontadas pela Acusação teriam sido motivadas
pelo Plano de Opção, e não pela posse de informação privilegiada;

ii)
Na época em que adquiriu tais ações, o Acusado já seria titular de outras
160.850 ações de emissão da Companhia, as quais não estariam sujeitas a
qualquer bloqueio;

iii)
O número de ações adquirido em janeiro de 2012 seria insignificante,
representando apenas 4,97% do total de que era titular;

iv)
O Acusado manteve as ações adquiridas em janeiro de 2012 pelo período
de seis meses exigido pela Política de Negociação e pelo período de dois anos
exigido pelo Plano de Opção;

v)
Apesar de ter negociado ações de emissão da BHG em 2012 e 2013, teria
sempre mantido um número mínimo de ações correspondente àquele adquirido no
âmbito do Plano de Opção;

vi)
Não seria possível cogitar que o bloqueio de 8.000 ações para fins do Plano
de Opção atingisse as demais ações detidas pelo Acusado; e

vii)
A alienação de apenas 200 ações realizada em maio de 2012 ocorreu para
fins de adequação ao Plano de Opção e as alienações feitas posteriormente foram
realizadas para fins de cumprimento de uma obrigação estabelecida em termo de
compromisso celebrado no âmbito de processo judicial que corre em processo de
justiça; dessa forma, as alienações não teriam como intuito auferir qualquer
vantagem indevida.

Rio de Janeiro, 27 de janeiro de 2015.

Luciana Dias
DIRETORA
----------------------
1 “Art. 155. O administrador deve servir com lealdade à companhia e manter reserva sobre os seus
negócios, sendo-lhe vedado:
§ 1o Cumpre, ademais, ao administrador de companhia aberta, guardar sigilo sobre qualquer
informação que ainda não tenha sido divulgada para conhecimento do mercado, obtida em razão do
cargo e capaz de influir de modo ponderável na cotação de valores mobiliários, sendo-lhe vedado
valer-se da informação para obter, para si ou para outrem, vantagem mediante compra ou venda de
valores mobiliários.
2 “Art. 13. Antes da divulgação ao mercado de ato ou fato relevante ocorrido nos negócios da
companhia, é vedada a negociação com valores mobiliários de sua emissão, ou a eles referenciados,
pela própria companhia aberta, pelos acionistas controladores, diretos ou indiretos, diretores, membros
do conselho de administração, do conselho fiscal e de quaisquer órgãos com funções técnicas ou
consultivas, criados por disposição estatutária, ou por quem quer que, em virtude de seu cargo, função
ou posição na companhia aberta, sua controladora, suas controladas ou coligadas, tenha conhecimento
da informação relativa ao ato ou fato relevante.”
3 Art. 11. Para formular a acusação, as Superintendências e a PFE deverão ter diligenciado no sentido
de obter do investigado esclarecimentos sobre os fatos descritos no relatório ou no termo de acusação,
conforme o caso.
4 Foi verificada oscilação atípica do valor das ações de emissão da BHG previamente à divulgação de
informações, ao contrário do que se verificou em todo o período analisado pela SEP. Além disso,

apesar de não ter havido oscilação acentuada do preço negociado após a divulgação de informações,
houve um aumento significativo do volume frequentemente negociado.
5 Art. 2o Considera-se relevante, para os efeitos desta Instrução, qualquer decisão de acionista
controlador, deliberação da assembleia-geral ou dos órgãos de administração da companhia aberta, ou
qualquer outro ato ou fato de caráter político-administrativo, técnico, negocial ou econômico-
financeiro ocorrido ou relacionado aos seus negócios que possa influir de modo ponderável:
I - na cotação dos valores mobiliários de emissão da companhia aberta ou a eles referenciados;
II - na decisão dos investidores de comprar, vender ou manter aqueles valores mobiliários;
III - na decisão dos investidores de exercer quaisquer direitos inerentes à condição de titular de valores
mobiliários emitidos pela companhia ou a eles referenciados.
6 Pieter Vader alienou 200 ações de emissão da BHG em 23.5.2012 e 43.000 ações em agosto do
mesmo ano.
7 Art. 13, §6o - A vedação prevista no caput não se aplica à aquisição de ações que se encontrem em
tesouraria, através de negociação privada, decorrente do exercício de opção de compra de acordo com
plano de outorga de opção de compra de ações aprovado em assembleia geral.
§7o As vedações previstas no caput e nos parágrafos 1o a 3o não se aplicam às negociações realizadas
pela própria companhia aberta, pelos acionistas controladores, diretos ou indiretos, diretores, membros
do conselho de administração, do conselho fiscal e de quaisquer órgãos com funções técnicas ou
consultivas, criados por disposição estatutária, de acordo com política de negociação aprovada nos
termos do art. 15.

PROCESSO ADMINISTRATIVO SANCIONADOR CVM no RJ2013/5793

Acusados:
Pieter Jacobus Franciscus van Voorst Vader

Ricardo Levy

Assunto:
Apurar eventual responsabilidade dos acusados por eventual utilização
indevida de informação relevante ainda não divulgada ao mercado.

Relatora:
Diretora Luciana Dias

V O T O
I.
Introdução

1.
Trata-se de processo administrativo sancionador instaurado em face de Pieter
Jacobus Franciscus van Voorst Vader (“Pieter Vader”) e Ricardo Levy (em conjunto,
“Acusados”), respectivamente, na qualidade de Diretor-Presidente e de Diretor de
Relações com Investidores (“DRI”) da BHG S.A. – Brazil Hospitality Group (“Companhia”
ou “BHG”), para a apuração de sua responsabilidade pela negociação de ações de
emissão da BHG, em violação ao art. 155, §1o, da Lei no 6.404, de 19761, e ao art. 13,
caput, da Instrução CVM no 358, de 20022.

2.
Segundo a Superintendência de Relações com Empresas (“SEP”, ou “Acusação”),
Pieter Vader adquiriu um total de 8.000 ações de emissão da BHG entre 13 e 26.1.2012

e Ricardo Levy adquiriu 3.000 ações de emissão da mesma companhia no dia 26.1.2012.
Essas negociações ocorreram previamente à divulgação, pela Companhia, de um
comunicado ao mercado em 26.1.2012 e de um fato relevante em 27.1.2012 e, portanto,
teriam ocorrido no que a Acusação identificou como “período de vedação”.

3.
O raciocínio da Acusação foi pautado por três premissas. A primeira delas é a de
que tanto o comunicado ao mercado de 26.1.2012 quanto o fato relevante de 27.1.2012
continham informações relevantes e desconhecidas pelo mercado, podendo ser
consideradas como “privilegiadas” previamente à sua divulgação. A relevância das
informações foi verificada pela SEP, sobretudo, com base na oscilação do preço e volume
de negociação das ações de emissão da BHG entre 24 e 27.1.2012.

4.
A segunda premissa é que, na qualidade de diretores da Companhia, Pieter Vader
e Ricardo Levy tinham ciência das informações que seriam divulgadas. Em outras
palavras, em razão dos cargos por eles ocupados, os Acusados poderiam ser classificados
como “insiders primários”.

5.
A terceira premissa corresponde à interpretação do art. 13, caput, da Instrução
CVM no 358, de 2002. Conforme apontado pela Acusação, esse dispositivo apresentaria
duas presunções, as quais teriam como objetivo preservar a integridade do mercado de
valores mobiliários e, diante da gravidade da prática de insider trading, atenuar o ônus
probatório da CVM. Assim, diante de indícios com relação à prática do ilícito pelos
chamados insiders primários – como seria o caso da negociação no chamado “período
vedado” – a CVM poderia presumir tanto a efetiva utilização da informação privilegiada
pelo agente transgressor que a detinha, quanto a intenção deste último de auferir
vantagem para si ou para outrem.

6.
Ainda que essas sejam presunções relativas e, portanto, admitam prova em
contrário, a SEP entendeu que, no caso concreto, essas presunções não deveriam ser
afastadas pelos três principais argumentos trazidos pelos Acusados: (i) de que as
compras estariam amparadas pelo art. 13, §§ 6o e 7o da Instrução CVM no 358, de
2002, em função do cumprimento da Política de Negociação com Valores Mobiliários de
Emissão da Companhia (“Política de Negociação”), aprovada pelo conselho de
administração da BHG em 3.2.2010, e da aprovação pelo conselho de administração da
Companhia do aditamento aos Contratos de Outorga de Opções de Compra de Ações e
Outras Avenças; (ii) de que as informações divulgadas pela Companhia não seriam
relevantes; e (iii) de que o padrão de negociação dos Acusados não havia sido alterado
no período que antecedeu a divulgação das informações tidas como privilegiadas.

7.
Não há controvérsias em relação aos fatos que originaram o processo
sancionador. De um lado, os Acusados não negam as aquisições ocorridas ou a
divulgação de comunicado ao mercado e de fato relevante. De outro, a Acusação não
questiona a existência de uma política de negociação com ações ou da deliberação do
conselho de administração ocorrida em 16.12.2011.

8.
Deste modo, parece-me que a solução do presente caso deve enfrentar duas
questões: (i) se a política de negociação da Companhia ou o aditamento dos Contratos
de Outorga de Opções de Compra de Ações e Outras Avenças e a Política de Negociação
eram suficientes para amparar as negociações realizadas pelos Acusados nos termos do
art. 13, parágrafos 6o e 7o da Instrução CVM no 358, de 2002; e (ii) se o comunicado ao
mercado de 26.1.2012 e o fato relevante de 27.1.2012 continham informações
relevantes.

9.
Noto, ainda, que os Acusados alegaram em suas defesas que a Companhia teria
tomado conhecimento da aprovação do Programa de American Depositary Receipt Level I
(“Programa de ADRs Nível 1”), em 26.1.2012, somente às 17h18min, portanto, perto do
encerramento do pregão. Esse seria um indício de que as negociações questionadas pela
SEP não teriam sido motivadas por essa informação. No entanto, nem a defesa, nem a
Acusação trouxeram dados sobre os horários das negociações realizadas e, portanto, a
análise do horário do recebimento do ofício me parece inconclusiva para o presente caso.

10.
Passo, então, a analisar as duas questões que indiquei previamente.

II.
Política de Negociação e Plano de Opções

11.
As regras contidas no art. 13, e seus parágrafos, da Instrução CVM no 358, de
2002, vedam a negociação de valores mobiliários por quem detém informação
privilegiada3, regulamentando o comando contido no art. 155, parágrafos 1o e 4o, da Lei
no 6.404, de 19764.

12.
O art. 13 e seus parágrafos estabelecem algumas presunções para facilitar o
processo de construção da acusação pela CVM. Tais presunções invertem o ônus da
prova, transferindo ao agente o dever de trazer evidências em contrário. No entanto,
essas presunções não tornam tais condutas infrações objetivas5.

13.
Em razão disso, discordo da afirmação de que o art. 13 da Instrução CVM no 358,
de 2002, estabelece um “período de vedação”, que antecede a divulgação de ato ou fato
relevante e no qual a companhia, seus administradores e demais agentes nele
mencionados estariam objetivamente impedidos de negociar valores mobiliários.
Consequentemente, entendo ser incorreta a identificação de um ilícito correspondente à
“negociação em período vedado”, tal como fez a Acusação.

14.
A irregularidade de que trata o art. 13 é a de uso indevido de informações
privilegiadas e os elementos objetivos e subjetivos desse ilícito administrativo devem
estar fundamentados na acusação por meio de robusto conjunto probatório, ou devem
estar presumidos, quando tal presunção for possível nos termos da regulamentação em
vigor.6

15.
Corroborando esse entendimento, observo que o próprio art. 13 da Instrução CVM
no 358, de 2002, apresentou em seus parágrafos 6o e 7o situações excepcionais nas
quais mesmo os detentores de informações privilegiadas poderão negociar valores
mobiliários de emissão da companhia junto à qual atuam.

16.
Assim, primeiramente, o §6o do art. 13 dispõe que “[a] vedação prevista no caput
não se aplica à aquisição de ações que se encontrem em tesouraria, através de
negociação privada, decorrente do exercício de opção de compra de acordo com plano de
outorga de opção de compra de ações aprovado em assembleia geral”.

17.
Nos termos desse parágrafo, a presunção estabelecida no caput do mesmo artigo
com relação à utilização de informação privilegiada e à intenção de auferir vantagem
indevida não se aplica quando a negociação realizada é aquela operação típica de
pagamento de remuneração em ações. Para isso, a regra requer que tal transferência
atenda a certos requisitos, a saber: se dê de maneira privada, envolva ações mantidas
em tesouraria e seja realizada de acordo com plano de incentivo previamente aprovado

pela assembleia geral.

18.
Ao contrário do que foi alegado nas defesas, as operações realizadas por Pieter
Vader e Ricardo Levy não estariam diretamente amparadas pelo §6o do art. 13 da
Instrução CVM no 358, de 2002. Isso porque, apesar de tais operações terem
alegadamente ocorrido no âmbito do Plano de Opção de Compra de Ações da Companhia,
aprovado pela assembleia geral da BHG em 25.6.2007, não foram realizadas mediante
negociação privada, nem tiveram como objeto ações mantidas em tesouraria.

19.
Embora eu acredite que seja possível uma construção jurídica, por analogia, para
que tal comando amparasse também operações ocorridas em mercado ou outras formas
de entrega de ações previstas em planos de incentivos, desde que atendidos certos
requisitos, o presente caso não merece tal construção, como passo a analisar.

20.
O Plano de Opção de Compra de Ações aprovado pela assembleia geral da BHG
em 25.6.2007 contemplava as circunstâncias previstas pelo §6o do art. 13 da Instrução
CVM no 358, de 20027.

21.
Porém, as negociações ora discutidas se deram com base em deliberação tomada
em reunião do conselho de administração realizada em 16.12.2011, na qual foi aprovado
o aditamento dos Contratos de Outorga de Opções de Compra de Ações e Outras
Avenças celebrados entre a Companhia e os beneficiários do Plano de Opção.

22.
Nos termos da ata dessa reunião, o “valor utilizado pelo Beneficiário nas
aquisições das ações da Companhia, no período compreendido entre 15.12.2011 e
18.02.2012” (fl. 294) poderia ser contabilizado “no cálculo dos 50% do valor da
gratificação anual recebida a título de bônus e que deve ser utilizado pelo mesmo no
exercício das opções” (fls. 294/295).

23.
A decisão do conselho de administração de 16.12.2011 parece ter autorizado
quaisquer operações realizadas pelos beneficiários com ações da Companhia, inclusive
aquelas concluídas em mercado de bolsa, sem determinar quantidade ou momentos
específicos no intervalo entre 15.12.2011 e 18.2.2012.

24.
Foi neste contexto que ocorreram as operações realizadas por Pieter Vader e
Ricardo Levy. Elas foram feitas em mercado de bolsa, diante das circunstâncias
excepcionais aprovadas pelo conselho de administração da BHG, que atribuía certa
discricionariedade para os Acusados com relação ao momento de fechamento dos
negócios, quantidade e, de certa forma, preço.

25.
E aqui acredito ser necessário esclarecer que, em princípio, não há nada de errado
em planos de incentivos que confiram certa discricionariedade aos seus beneficiários. No
entanto, tal plano provavelmente não se presta a proteger os seus beneficiários contra as
presunções de uso indevido de informações privilegiadas estabelecidas no art. 13, §§ 1o
e 3o da Instrução CVM no 358, de 2002.

26.
A segunda exceção às presunções estabelecidas pelo art. 13 da Instrução CVM no
358, de 2002, está no seu §7o, que diz que “[a]s vedações previstas no caput e nos §§
1o a 3o não se aplicam às negociações realizadas pela própria companhia aberta, pelos
acionistas controladores, diretos ou indiretos, diretores, membros do conselho de
administração, do conselho fiscal e de quaisquer órgãos com funções técnicas ou
consultivas, criados por disposição estatutária, de acordo com política de negociação

aprovada nos termos do art. 15”.

27.
Com esse dispositivo, parece-me que o regulador buscou, mais uma vez, permitir
que, dentro de condições pré-estabelecidas que eliminem ou restrinjam substancialmente
a discricionariedade das decisões negociais, a companhia, seus controladores,
administradores e outros agentes a ela relacionados possam negociar valores mobiliários
de sua emissão, sem o receio de que estes incorram na prática de uso indevido de
informação privilegiada, caso tais negociações coincidam com a existência de informação
privilegiada8.

28.
Essa conclusão pode ser facilmente extraída da leitura do art. 15, §3o, da mesma
instrução9. Nele, a aquisição de ações de emissão da companhia no período de 15 dias
que antecede a divulgação das informações trimestrais (ITR) e anuais (DF), é permitida
desde que realizada em conformidade com “plano de investimento” aprovado pela
companhia que estabeleça: “o compromisso irrevogável e irretratável de seus
participantes de investir valores previamente estabelecidos, nas datas nele previstas”.

29.
Assim, tanto a previsão do art. 13, §6o, da Instrução CVM no 358, de 2002, para
a entrega de ações em decorrência do exercício de opções ou de alguma variante de
remuneração em ações prevista em planos de incentivos previamente aprovados, quanto
à previsão do §7o, que confere conforto para aquelas negociações que se dão de acordo
com as políticas de negociação previamente aprovadas não podem ser uma carta em
branco para a realização de negócios envolvendo valores mobiliários de emissão da
companhia.

30.
O objetivo de ambas as previsões normativas é justamente oferecer conforto
àquelas pessoas expostas a informações privilegiadas com bastante frequência, mas que
também têm um interesse legítimo de negociar com valores mobiliários da companhia.
Nesse sentido, as duas previsões oferecem a oportunidade de os agentes adiantarem
suas decisões negociais para antes do conhecimento de informações relevantes,
estabelecendo os parâmetros para essas negociações sem influência da informação
privilegiada10.

31.
Mas, para que isso ocorra, tanto as políticas de negociação quanto os planos de
incentivo devem prever parâmetros de negociação precisos que eliminem ou minimizem
a discricionariedade dos agentes. Assim, datas, quantidades e preços (quando não for
adotado de mercado) devem ser, no mínimo, determináveis com alguma exatidão.

32.
No caso concreto, a Política de Negociação da BHG vedava a negociação de
valores mobiliários previamente à divulgação de ato ou fato relevante. Porém, como
exceção a essa regra, autorizava as negociações realizadas “com objetivo de
investimento a longo prazo, sendo recomendada a manutenção da propriedade dos
Valores Mobiliários emitidos pela BHG por um prazo mínimo de seis meses” (fl. 419).

33.
Apesar de a Política de Negociação atender aos requisitos previstos no art. 15 da
Instrução CVM no 358, de 2002, a SEP entendeu que as regras nela contidas não seriam
suficientes para amparar as operações realizadas por Pieter Vader e Ricardo Levy à luz
do §7o do art. 13 da mesma instrução, ou seja, não seriam suficientes para comprovar
que as informações privilegiadas por eles detidas não teriam sido preponderantes para a
sua decisão de adquirir ações de emissão da BHG. A SEP indicou também que, apesar de
previstos na própria política, não teriam sido apresentados os planos individuais de
investimento de cada um dos Acusados.

34.
Quanto a isso, tenho algumas considerações a fazer. A primeira delas é que
concordo com a SEP no que diz respeito à inadequação da Política de Negociação da
BHG, assim como de várias outras companhias abertas que, ao limitarem-se ao
cumprimento do art. 15 da Instrução CVM no 358, de 2002, acabam por descumprir o
próprio objetivo das políticas de negociação.

35.
Justamente para evitar que, achando-se protegidos por políticas de negociação
falhas, companhias e administradores sejam induzidos a erro e negociem valores
mobiliários quando, na verdade, deviam se abster de tal prática. Menções ao tema já
foram feitas de maneira esparsa em votos dos diretores Marcelo Trindade e Wladimir
Castelo Branco Castro, em especial, com referência à regulamentação norte-americana,
tal como feito pela SEP no presente caso11.

36.
Assim, parecem-me muito convenientes as propostas de alteração da Instrução
CVM no 358, de 2002, que foram colocadas em discussão no âmbito da Audiência Pública
SDM no 11/2013 com o intuito de esclarecer os objetivos da política de negociação e dos
planos individuais de investimento e estabelecer parâmetros mínimos que devem ser
observados para que a política e tais planos possam efetivamente ser considerados
suficientes para o fim de afastar as presunções estabelecidas pelo art. 13 e seus
parágrafos.

37.
No caso da BHG, o único elemento mais concreto da política de negociação é a
recomendação de um período mínimo de 6 meses para a manutenção das ações
adquiridas. Esta recomendação é um elemento mitigador da intenção de auferir
vantagem indevida com a operação. No entanto, tal elemento isoladamente não me
parece suficiente para conferir legitimidade a toda e qualquer negociação.

38.
Como acima discutido, o objetivo da aprovação de uma política de negociação ou
um plano de incentivo é justamente retirar do beneficiário a discricionariedade com
relação à conclusão de suas operações e impedir a utilização indevida de informações
privilegiadas nessas negociações. O que importa é que o posterior conhecimento dessa
informação privilegiada pela pessoa que negocia ações da própria companhia não
influencie a sua decisão de compra ou venda, visto que esta já deve ter sido determinada
e especificada na política ou plano previamente aprovados12.

39.
Como explicado por Marcelo Trindade, somente “se a decisão negocial for tomada
em momento anterior – o da aprovação da política – e for meramente cumprida quando
da negociação futura, sem a tomada de uma decisão negocial no momento em que o
agente já detém a informação privilegiada, a presunção [prevista no art. 13, caput e § 1o
da Instrução CVM no 358, de 2002] ficará afastada, porque o elemento subjetivo previsto
na norma legal – de finalidade de obter vantagem indevida com a negociação – não
estará presente”13 14.

40.
Não fosse assim, as políticas de negociação e planos de incentivos poderiam ter
comandos abertos que legitimariam os seus beneficiários a efetivamente fazer uso da
informação privilegiada em proveito próprio.

41.
Tendo em vista o exposto, de um lado, não me parece que a Política de
Negociação ou o aditamento dos Contratos de Outorga de Opções de Compra de Ações e
Outras Avenças celebrados entre a Companhia e os beneficiários do Plano de Opção
cumprissem com a função de afastar dos Acusados a decisão negocial sobre as operações

questionadas no presente processo, de modo a, por si só, isentá-los de toda e qualquer
responsabilidade pelo uso indevido de informações privilegiadas.

42.
De outro, há três elementos que devem ser levados em consideração na análise
da existência de uma autorização do conselho para aquisição de ações por conta do
aditamento dos Contratos de Outorga de Opções de Compra de Ações e Outras Avenças
e do cumprimento da Política de Negociação da Companhia.

43.
O primeiro é o fato de os Acusados acreditarem que tais operações estavam
protegidas por uma autorização específica do conselho de administração e dentro de
parâmetros que, embora não eliminassem a discricionariedade sobre a decisão negocial,
limitavam o período (15.12.2011 e 18.2.2012) em que a operação poderia ser feita em
pouco mais de 2 meses, bem como limitavam o volume de ações comprado a 50% do
valor do bônus de cada administrador, além de cumprirem também com a Política de
Negociação da Companhia.

44.
A outra consideração, a meu ver bastante relevante, é o padrão de negociação
dos Acusados. Os relatórios de negociação acostados aos autos demonstram que os
Acusados vinham adquirindo ações de emissão da Companhia há diversos meses e
continuaram a adquiri-las depois do dia 27.1.2012.

45.
Na defesa de Ricardo Levy, há tabela demonstrando que, entre março de 2011 e
fevereiro de 2012, o Acusado comprou 17.300 ações de emissão da BHG, em diversos
negócios, cujos lotes variavam entre 300 a 4.300 ações. Questiona-se neste processo a
aquisição de 3.000 ações de emissão da BHG em 26.1.2012. Nos dias que seguiram o
fato relevante e o comunicado ao mercado, o Acusado continuou comprando ações.

46.
Na defesa de Pieter Vader, há tabela demonstrando que entre abril de 2011 e
fevereiro de 2012, o Acusado comprou 51.990 ações de emissão da BHG, em lotes que
variavam de 100 a 26.290 ações. Questiona-se neste processo a aquisição de 8.000
ações ordinárias de emissão da BHG entre 13 e 26.1.2012. Nos dias que seguiram o fato
relevante e o comunicado ao mercado, ele também continuou comprando ações.

47.
Analisando esse histórico, a própria SMI concluiu que o perfil das aquisições
realizadas pelos Acusados não apresentaria características típicas de aproveitamento de
informações privilegiadas.

48.
A terceira consideração é o fato de ter sido cumprida a recomendação da Política
de Negociação de um período mínimo de manutenção das ações de 6 meses. Considero o
cumprimento dessa recomendação um elemento mitigador da intenção de auferir
vantagem com a operação.

49.
Assim, apesar de as aquisições de ações realizadas por Pieter Vader e Ricardo
Levy e questionadas neste processo não estarem protegidas pelos parágrafos 6o e 7o do
art. 13 da Instrução CVM no 358, de 2002, há vários elementos que põem em dúvida a
intenção dos Acusados de obter vantagem indevida.

III.
Informações divulgadas pela BHG

50.
Por fim, resta analisar se as informações divulgadas pela Companhia em
26.1.2012 e 27.1.2012 poderiam ser consideradas privilegiadas.

51.
A Acusação destaca duas informações capazes de causar o impedimento de
negociação previsto no art. 13, da Instrução CVM no 358, de 2002, por serem
privilegiadas: (i) o comunicado ao mercado divulgado em 26.1.2012 que tratou da
aquisição, pela Companhia, da Solare Administração e Consultoria Ltda. e da Norte
Hotelaria Administração e Consultoria Ltda. (em conjunto, “Grupo Solare”); e (ii) o fato
relevante divulgado em 27.1.2012 que tratou da aprovação, pela CVM e pela Securities
and Exchange Commission (“SEC”), do Programa de ADRs Nível 1.

52.
A Acusação avalia que as oscilações de preço e volume de negociação das ações
de emissão da BHG entre 24 e 27.1.2012 evidenciam a relevância da informação. As
defesas dos dois acusados trouxeram gráficos que demonstram, ao menos em relação ao
preço, que as oscilações verificadas em referido período não eram atípicas.

53.
Mas, há também outros motivos que põem em dúvida o fato de que as
informações contidas nesses dois instrumentos poderiam ser consideradas privilegiadas.

54.
Conforme apontam precedentes do Colegiado15, para que uma informação possa
ser considerada privilegiada, devem ser verificados simultaneamente dois critérios: o de
relevância e o de sigilo. Dessa forma, uma informação não é considerada privilegiada se
for incapaz de influir de modo ponderável na cotação dos valores mobiliários emitidos ou
nas decisões tomadas por investidores, nem se já for de conhecimento público.

55.
O comunicado ao mercado divulgado pela BHG em 26.1.2012 informou a
celebração de um contrato para a aquisição de administradoras de hotéis na região norte
do país. De acordo com a defesa, essa operação foi a concretização de uma estratégia de
manutenção de uma forte posição na região norte que já havia sido adotada e divulgada
pela Companhia em agosto de 201116. Assim, sob o ponto de vista estratégico, essa
informação não parecia ser nova.

56.
Obviamente, a concretização de uma estratégia já divulgada pode ser relevante,
particularmente, se ela envolve um volume financeiro significativo. No entanto, no caso
concreto, a aquisição feita pela Companhia era pouco relevante financeiramente. Com
base em outro comunicado ao mercado divulgado em 30.1.2012, três dias após o
comunicado que deu causa ao presente processo, o preço de aquisição do Grupo Solare
foi de R$4.324.700,00, o que correspondia a valor inferior a 1% do patrimônio líquido da
Companhia na data base de 31.12.201117. Em outras palavras, a operação divulgada
não era relevante financeiramente.

57.
Além disso, a aquisição do Grupo Solare foi comunicada aos acionistas da mesma
forma que outras operações ordinárias de aquisição de ativos são costumeiramente
divulgadas pela Companhia. Os Acusados demonstraram nos autos que, por se tratar de
operações ordinárias, transações semelhantes à aquisição do Grupo Solare são
tradicionalmente divulgadas por meio de comunicados ao mercado. Conforme apontado
nas defesas, entre abril de 2012 e fevereiro de 2013, pelo menos sete comunicados ao
mercado foram divulgados para informar aos acionistas operações semelhantes àquela
ocorrida com o Grupo Solare.

58.
A divulgação da aquisição do Grupo Solare por meio de um comunicado ao
mercado seguiu o modelo adotado pela Companhia e partiu de uma avaliação legítima,
da própria administração, de que a informação ali contida não seria relevante para os
seus investidores, isto é, não influenciaria de forma ponderável a intenção desses

investidores de comprar, vender ou manter as ações de emissão da BHG porque nem era
uma novidade sob o ponto de vista estratégico, tampouco era relevante financeiramente.

59.
Assim, a meu ver, parece justificado o entendimento da administração da
Companhia e, em especial, do DRI Ricardo Levy, de que essa operação poderia ser
divulgada por comunicado ao mercado.

60.
Já o fato relevante divulgado pela Companhia em 27.1.2012 tinha como objeto a
aprovação, pela CVM e pela SEC, do Programa de ADRs Nível 1. Conforme apontado
pelos Acusados, o fato de que a Companhia faria um Programa de ADRs Nível 1 já era de
conhecimento do mercado, uma vez que a aprovação do programa pelo conselho de
administração havia ocorrido em 24.11.2011 e havia sido divulgada por meio de fato
relevante em 25.11.2011.

61.
Não houve menção expressa, no fato relevante de 25.11.2011, sobre a
necessidade de aprovação pela CVM e pela SEC de referido programa. No entanto, a
defesa argumenta que o mercado já teria conhecimento da necessidade da aprovação
dos órgãos reguladores e já teria uma expectativa em relação ao prazo demandado para
essa aprovação.

62.
Ao confrontar os fatos relevantes divulgados pela BHG em 25.11.2011 e em
27.1.2012, observo que aquele divulgado por último não parece ter trazido qualquer
informação inovadora capaz de influir de modo ponderável na cotação das ações de
emissão da BHG. O primeiro fato relevante já informava assertivamente não só o
lançamento do programa, como também a instituição que seria o banco depositário e o
banco custodiante da operação, dentre outros dados.

63.
Nenhuma dessas informações sofreu modificação de um fato relevante para o
outro. A única novidade trazida pelo fato relevante de 27.1.2012 foi a informação de que
o programa havia sido aprovado pela CVM e pela SEC. E, apesar de, a priori, esta última
informação ter sua importância, uma vez que a aprovação dos reguladores é essencial
para o lançamento do programa, não acredito que o mercado já não houvesse precificado
a informação sobre o lançamento do programa independentemente das formalidades
envolvidas no processo de sua implementação18.

64.
Ademais, a meu ver, essa precificação estaria muito mais relacionada às
características substanciais do Programa de ADRs Nível 1 divulgadas em 25.11.2011 do
que ao cumprimento de uma formalidade já esperada e essencial à operação em si.

65.
Ainda que seja possível afastar o critério da relevância, necessário para que a
aprovação do Programa de ADRs Nível 1 não seja considerada como informação
privilegiada, gostaria de chamar a atenção para o fato de que, tal como apontado pela
SEP, a própria Companhia transmitiu ao mercado a ideia de que essa informação seria
relevante.

66.
Ao identificar o instrumento divulgado ao mercado em 27.1.2012 como um “fato
relevante”, a Companhia se valeu justamente do instrumento criado para atender ao
disposto no art. 2o da Instrução CVM no 358, de 2002, segundo o qual é considerada
relevante “qualquer decisão de acionista controlador, deliberação da assembleia geral ou
dos órgãos de administração da companhia aberta, ou qualquer outro ato ou fato de
caráter político-administrativo, técnico, negocial ou econômico-financeiro ocorrido ou
relacionado aos seus negócios que possa influir de modo ponderável: I - na cotação dos

valores mobiliários de emissão da companhia aberta ou a eles referenciados; II - na
decisão dos investidores de comprar, vender ou manter aqueles valores mobiliários; III -
na decisão dos investidores de exercer quaisquer direitos inerentes à condição de titular
de valores mobiliários emitidos pela companhia ou a eles referenciados”.

67.
Como esclarecido pela SEP no Ofício Circular/CVM/SEP/No 004/2011, disponível à
época dos fatos ora discutidos, foram criadas no sistema IPE as categorias “comunicado
ao mercado” e “aviso aos acionistas” especificamente para recepcionar todas as
informações que as companhias abertas julgassem úteis aos acionistas, mas que não se
enquadrassem na definição de ato ou fato relevante e que, portanto, não seriam
divulgadas como “fatos relevantes”.

68.
Ainda que a Companhia tenha buscado justificar a divulgação de um fato
relevante em 27.1.2012 como forma de assegurar a efetiva transmissão de seu conteúdo
e coerência na forma de divulgação de informações em razão do fato relevante de
25.11.2011, é importante destacar que a divulgação de um “fato relevante” pressupõe
um juízo de valor da administração da companhia sobre o conteúdo desse instrumento e
o seu enquadramento no art. 2o da Instrução CVM no 358, de 2002.

69.
Justamente para preservar o caráter excepcional e de destaque das informações
classificadas como “relevantes” para fins desse dispositivo, bem como a fim de assegurar
que todas as informações divulgadas sejam claras e não induzam os investidores a erro,
é extremamente relevante que a administração e, em especial, o DRI de companhias
abertas pondere sobre o formato a ser utilizado para a divulgação de informações.

IV.
Conclusão

70.
Em razão do acima exposto, voto pela absolvição de Pieter Jacobus Franciscus
van Voorst Vader e de Ricardo Levy.

Rio de Janeiro, 27 de janeiro de 2015.

Luciana Dias
DIRETORA
---------------------
1 “Art. 155. (...)
§ 1o Cumpre, ademais, ao administrador de companhia aberta, guardar sigilo sobre qualquer
informação que ainda não tenha sido divulgada para conhecimento do mercado, obtida em razão do
cargo e capaz de influir de modo ponderável na cotação de valores mobiliários, sendo-lhe vedado
valer-se da informação para obter, para si ou para outrem, vantagem mediante compra ou venda de
valores mobiliários.”
2 “Art. 13. Antes da divulgação ao mercado de ato ou fato relevante ocorrido nos negócios da
companhia, é vedada a negociação com valores mobiliários de sua emissão, ou a eles referenciados,
pela própria companhia aberta, pelos acionistas controladores, diretos ou indiretos, diretores, membros
do conselho de administração, do conselho fiscal e de quaisquer órgãos com funções técnicas ou
consultivas, criados por disposição estatutária, ou por quem quer que, em virtude de seu cargo, função
ou posição na companhia aberta, sua controladora, suas controladas ou coligadas, tenha conhecimento
da informação relativa ao ato ou fato relevante.”

3 No âmbito do Processo Administrativo Sancionador CVM no RJ2010/1666, julgado em 3.4.2012 e
do qual fui relatora, o Colegiado acompanhou o entendimento de que “a restrição constante do art.
13, da Instrução CVM no 358, de 2002, não representa uma vedação absoluta de negociação, de modo
que inexiste o ilícito administrativo de vendas em período vedado. A vedação à negociação
estabelecida pela Instrução CVM no 358, de 2002, tem base nos comandos da Lei n.o 6.404, de 1976,
sobre uso indevido de informação privilegiada, notadamente o art. 155, §§1o e 4o”.
4 Art. 155, §1o - Cumpre, ademais, ao administrador de companhia aberta, guardar sigilo sobre
qualquer informação que ainda não tenha sido divulgada para conhecimento do mercado, obtida em
razão do cargo e capaz de influir de modo ponderável na cotação de valores mobiliários, sendo-lhe
vedado valer-se da informação para obter, para si ou para outrem, vantagem mediante compra ou
venda de valores mobiliários.
§ 4o É vedada a utilização de informação relevante ainda não divulgada, por qualquer pessoa que a ela
tenha tido acesso, com a finalidade de auferir vantagem, para si ou para outrem, no mercado de valores
mobiliários.
5 Explorei este mesmo assunto, com mais vagar e detalhes no voto proferido no Processo
Administrativo Sancionador CVM no RJ2012/13047 julgado em 4.11.2014: “Como já me manifestei
em outras oportunidades, a restrição constante do art. 13 da Instrução CVM no 358, de 2002, não
representa uma vedação absoluta de negociação, de modo que inexiste o ilícito administrativo de
vendas em período vedado.
O que a regulamentação faz, em diversas oportunidades, é estabelecer algumas presunções para
facilitar o processo de construção da acusação pela CVM. Tais presunções simplesmente invertem o
ônus da prova, transferindo ao agente o dever de trazer evidências em contrário.
Essas presunções não tornam, no entanto, tais condutas infrações objetivas. Os elementos objetivos e
subjetivos do ilícito administrativo de uso indevido de informação privilegiada devem estar
fundamentados na acusação por meio de robusto conjunto probatório ou devem estar presumidos,
quando tal presunção for possível nos termos da regulamentação em vigor.
A regulamentação relativa ao uso indevido de informações privilegiadas estabelece, ao menos, três
tipos de presunção. A primeira dessas presunções é a de que em determinados períodos, como os que
antecedem a divulgação de resultados (art. 13, § 4o da Instrução CVM no 358, de 2002) ou a oferta
pública de valores mobiliários (art. 48 da Instrução no 400, de 2003), há informação relevante.
A segunda presunção é a de que certas pessoas detêm tal informação privilegiada. Assim, é reiterado
o entendimento desta casa de que há uma presunção de que os controladores, administradores e
demais membros da companhia conhecem a informação relevante ainda não divulgada ao mercado e
sabem que ela é sigilosa.
Uma terceira presunção é a de que as pessoas mencionadas no art. 13 da Instrução CVM no 358, de
2002, caso negociem com ações de emissão da companhia nos períodos em que detêm informações
privilegiadas, estariam fazendo com a finalidade de auferir vantagem indevida. Porém, a presunção
de que as pessoas mencionadas no art. 13 da Instrução CVM no 358, de 2002, agem com a finalidade
de auferir vantagem também não é absoluta.”

6 Em sentido semelhante, o diretor Marcelo Fernandez Trindade dispôs que “[h]á, portanto, na
Instrução 358/02, uma presunção de que o insider, e o terceiro a ele equiparado pelo conhecimento
da informação, atuam com a finalidade de obter lucro com a utilização da informação. Tal presunção
legitima-se, e somente se legitima, diante da presença de indícios, e pode ser afastada por prova no
sentido de que a obtenção de lucro não foi a finalidade da operação. Essa possibilidade de prova em
contrário, a meu ver, decorre não só do necessário respeito, pela norma regulamentar, à norma
regulamentada, como das regras dos §§ 6o e 7o do próprio art. 13 da Instrução 358/02, que admitem
que a negociação ocorra na pendência de fato relevante não divulgado, em certas condições”
(Processo Administrativo Sancionador CVM no 04/04, dir. rel. Marcelo Fernandez Trindade, julgado
em 28.6.2006).
7 Como exemplo, poderiam ser mencionadas as regras contidas em suas cláusulas 4.2 (“A outorga de
opções de compra de ações nos termos do Plano é realizada mediante a celebração de contratos de
outorga de opção entre a Companhia e os Beneficiários, os quais deverão especificar, sem prejuízo de
outras condições determinadas pelo Conselho de Administração ou pelo Comitê (conforme o caso):
(a) a quantidade de ações objeto da outorga; (b) as condições para aquisição do direito ao exercício
da opção; (c) o prazo final para o exercício da opção de compra de ações; e (d) o preço de exercício
e condições de pagamento (“Contrato de Opção”)”, fl. 287), 6.1 (“Caberá ao Conselho de
Administração ou ao Comitê (conforme o caso) fixar o preço de exercício das opções outorgadas nos
termos do Plano, respeitado o preço mínimo igual ao valor médio da cotação média diária das ações
da Companhia da mesma espécie daquelas em que a opção for referenciada nos últimos 25 (vinte e
cinco) pregões na Bolsa de Valores de São Paulo (BOVESPA) imediatamente anteriores à data da
outorga da opção, ponderado pelo volume de negociação”, fl. 288) e 7.2 (“O Beneficiário que desejar
exercer a sua opção de compra de ações deverá comunicar à Companhia, por escrito, a sua intenção
de fazê-lo e indicar a quantidade das ações que deseja adquirir, nos ermos do modelo de
comunicação a ser divulgado pelo Conselho de Administração ou pelo Comitê (conforme o caso)”, fl.
289).
8 Nesse sentido, Marcelo Fernandez Trindade afirmou que “Pela redação adotada (...) no art. 13 da
Instrução 358/2002, pode-se inferir que as exceções à proibição de negociar adotadas [naquela
instrução] não cuidam de hipóteses em que se afasta a presunção de detenção ou da existência de
informação privilegiada, mas, sim, de situações em que se afasta a presunção de que a negociação foi
realizada com a finalidade de utilizar essa informação. Disso são exemplos a negociação decorrente
do exercício de opção de compra aprovado pela assembleia geral (§6o do art. 13 da Instrução
358/2002) e a negociação realizada com base em política de negociação previamente aprovada (§6o
do art. 13 da Instrução 358/2002), em que sobressai a prévia decisão de negociar” (TRINDADE,
Marcelo Fernandez. “Vedações à negociação de valores mobiliários por norma regulamentar:
interpretação e legalidade” in ADAMEK, Marcelo Vieira Von. Temas de Direito Societário e
Empresarial Contemporâneos. São Paulo: Malheiros, 2011, pp. 461/462).
9 Art. 15. A companhia aberta poderá, por deliberação do conselho de administração, aprovar política
de negociação das ações de sua emissão por ela própria, pelos acionistas controladores, diretos ou
indiretos, diretores, membros do conselho de administração, do conselho fiscal e de quaisquer órgãos
com funções técnicas ou consultivas, criados por disposição estatutária.

§1o A política de negociação referida no caput não poderá ser aprovada ou alterada na pendência de
ato ou fato relevante ainda não divulgado, e deverá necessariamente:
I - contar com a adesão expressa das pessoas mencionadas no caput que queiram dela se beneficiar, as
quais deverão observá-la estritamente; e
II – incluir a vedação de negociações, no mínimo, no período de 15 (quinze) dias anterior à divulgação
das informações trimestrais (ITR) e anuais (DFP) da companhia; e
III - adotar procedimentos que assegurem que em nenhuma hipótese a companhia negociará com as
próprias ações nos períodos de vedação estabelecidos nesta Instrução e na própria política de
negociação.
§2o A critério da companhia, a adesão de que trata o inciso I do parágrafo anterior poderá contemplar
a indicação detalhada de política de negociação própria do interessado, a qual deverá observar os
mesmos elementos mínimos referidos no parágrafo anterior.
§ 3o É permitida a aquisição de ações de emissão da companhia no período a que se refere o
inciso II do § 1o por administradores, membros do conselho fiscal e de quaisquer órgãos com
funções técnicas ou consultivas da companhia, bem como de suas controladas e coligadas, criados
por disposição estatutária, realizada em conformidade com plano de investimento aprovado pela
companhia, desde que:
I – a companhia tenha aprovado cronograma definindo datas específicas para divulgação dos
formulários ITR e DFP; e
II – o plano de investimento estabeleça:
a) o compromisso irrevogável e irretratável de seus participantes de investir valores previamente
estabelecidos, nas datas nele previstas;
b) a impossibilidade de adesão ao plano na pendência de fato relevante não divulgado ao mercado, e
durante os 15 (quinze) dias que antecederem a divulgação dos formulários ITR e DFP;
c) a obrigação de prorrogação do compromisso de compra, mesmo após o encerramento do período
originalmente previsto de vinculação do participante ao plano, na pendência de fato relevante não
divulgado ao mercado, e durante os 15 (quinze) dias que antecederem a divulgação dos formulários
ITR e DFP; e
d) obrigação de seus participantes reverterem à companhia quaisquer perdas evitadas ou ganhos
auferidos em negociações com ações de emissão da companhia, decorrentes de eventual alteração nas
datas de divulgação dos formulários ITR e DFP, apurados através de critérios razoáveis definidos no
próprio plano.
10 “Por meio das políticas de negociação as pessoas vinculadas aos emissores são autorizadas a
negociar em momentos futuros previamente determinados ou determináveis (...). Em outros casos,
entretanto, de maior interesse, as hipóteses futuras de negociação são estabelecidas em políticas
individuais previamente depositadas no emissor. Nesse caso, as negociações são realizadas segundo o
padrão determinado previamente, quando não existia informação privilegiada, retirando-se de tais

negociações, quando realizadas no futuro, o elemento intencional (...). Em ambos os casos o
cumprimento da política de negociação – desde que ela seja suficientemente detalhada e precisa –
será capaz de produzir o efeito de prova em contrário às presunções regulamentares de utilização de
informação privilegiada, como as previstas nas Instruções CVM 358/2002 e 400/2003” (grifos meus)
(TRINDADE, Marcelo Fernandez, ob. cit., pp. 467/468).
11 A Acusação fez referência aos requisitos exigidos para políticas de negociação pelo Securities
Exchange Act of 1934 – Rule 10b5-1, parágrafo (c)(1)(i)(B). Os requisitos aludidos seriam a
especificação do preço, da quantidade e da data das negociações envolvendo ações. Essa regra entrou
em vigor no direito estadunidense em outubro de 2000 e, conforme o relatório final da SEC: “[t]he
revised language responds to commenters' concerns by providing appropriate flexibility to persons
who wish to structure securities trading plans and strategies when they are not aware of material
nonpublic information, and do not exercise any influence over the transaction once they do become
aware of such information. (...) Taken as a whole, the revised defense is designed to cover situations
in which a person can demonstrate that the material nonpublic information was not a factor in the
trading decision. We believe this provision will provide appropriate flexibility to those who would like
to plan securities transactions in advance at a time when they are not aware of material nonpublic
information, and then carry out those pre-planned transactions at a later time, even if they later
become aware of material nonpublic information” (grifos meus) (vide item III.2 do relatório Final
Rule: Selective Disclosure and Insider Trading in http://www.sec.gov/rules/final/33-7881.htm).
No âmbito do Processo Administrativo Sancionador CVM no 04/04, julgado em 28.6.2006, o diretor
Marcelo Trindade afirmou que “[a] regra 10b-5 do Securities Act, na qual notoriamente inspiraram-se
os §§ 6o e 7o do art. 13 da Instrução CVM 358/02, também estabelece um ‘safe harbor’ quando a
negociação das ações deriva de plano pré-existente, contrato ou instrução firmados em boa-fé. Ao
fazê-lo, cria-se a possibilidade de uma ‘affirmative defense’ por parte do acusado nesse tipo de ilícito
se: ‘(1) Before becoming aware of the information, the persons entered in a binding contract to
purchase or sell the security, provided instructions to another person to execute the trade for its
account, or adopted a written plan for trading securities; (2) the contract, instruction or plan either
expressly specified the amount, price, and date or provided a written formula or algotithm, and dates,
or did not permit the person to exercise any subsequent influence; (3) No alteration or deviation from
the prior contract, instruction, or plan occurred after the time that the person became aware of the
material non-public information’”.
No mesmo sentido, e também citando em nota de rodapé a Rule 10b5-1, parágrafo (c)(1)(i)(B), o
diretor Wladimir Castelo Branco proferiu voto no julgamento do Inquérito CVM no 17/02, de
25.10.2005, quando tecia as suas considerações a respeito da presunção contida no artigo 13 da
Instrução CVM no 358, de 2002, e das exceções dessa norma: “[a]dmite-se, porém, que essa presunção
se desfaça em favor do agente, se este provar que a negociação se deu por força de motivos outros,
de relevância jurídica, que precedem à posse da informação privilegiada. É mister esclarecer,
porém, que, nesse caso – seja o do “insider” administrador ou controlador, seja do “insider de
mercado” – cabe ao “insider” provar que sua decisão de negociar tais valores mobiliários não
decorreu da informação privilegiada de que tomou conhecimento, demonstrando os motivos que o
levaram a realizar a negociação questionada” (grifos meus). Em notas de rodapé, o diretor afirmou
que “[v]ale[ria] notar que esse tem sido o entendimento tradicionalmente adotado pela Securities and

Exchange Commission, conforme registrado por Stephen M. Bainbridge: ‘The SEC long has argued
that trading while in knowing possession of material nonpublic information satisfies Rule 10b-5’s
scienter requirement’. Fazendo referência ao caso SEC v. Adler, afirma o autor que a corte
encarregada de seu julgamento decidiu que ‘when an insider trades while in possession of material
nonpublic information, a strong inference arises that such information was used by the insider in
trading. The insider can attempt to rebut the inference by adducing evidence that there was no causal
connection between the information and the trade—i.e., that the information was not used. Although
defendant Pegram apparently possessed material nonpublic information at the time he traded, he
introduced strong evidence that he had a plan to sell company stock and that that plan predated his
acquisition of the information in question. If proven at trial, evidence of such a pre-existing plan
would rebut the inference of use and justify an acquittal on grounds that he lacked the requisite
scienter’ (in “The Law and Economics of Insider Trading: A Comprehensive Primer", disponível em
http://ssrn.com/abstract=261277)” e, em seguida, que “[p]ara equacionar as questões que surgem em
razão da prova da real motivação do ‘insider’, a SEC adotou a regra 10b.5-1 no ano de 2000,
prevendo que a será considerada ilícita a negociação, pelo ‘insider’, ‘on the basis of material non
public information’, considerando-se, como tal, a compra ou a venda de uma ‘security’ realizada por
pessoa que esteja ciente de que a informação não de conhecimento público (‘if the person making the
purchase or sale was aware of the material nonpublic information when the person made the purchase
or sale’). A mesma regra afasta a presunção de culpa se o ‘insider’ alegar, em sua defesa
(‘affirmative defenses’), que, antes de ter ciência da informação, havia contratado, de forma
irretratável, a compra ou a venda da ‘security’; havia instruído um terceiro a realizar a compra ou a
venda da ‘security’ em seu benefício, ou havia adotado, por escrito, um plano de negociação com a
‘security’ objeto da transação”.
12 Nesse sentido, Marcelo Fernandez Trindade afirmou que “Pela redação adotada (...) no art. 13 da
Instrução 358/2002, pode-se inferir que as exceções à proibição de negociar adotadas [naquela
instrução] não cuidam de hipóteses em que se afasta a presunção de detenção ou da existência de
informação privilegiada, mas, sim, de situações em que se afasta a presunção de que a negociação foi
realizada com a finalidade de utilizar essa informação. Disso são exemplos a negociação decorrente
do exercício de opção de compra aprovado pela assembleia geral (§6o do art. 13 da Instrução
358/2002) e a negociação realizada com base em política de negociação previamente aprovada (§6o
do art. 13 da Instrução 358/2002), em que sobressai a prévia decisão de negociar” (TRINDADE,
Marcelo Fernandez. “Vedações à negociação de valores mobiliários por norma regulamentar:
interpretação e legalidade” in ADAMEK, Marcelo Vieira Von. Temas de Direito Societário e
Empresarial Contemporâneos. São Paulo: Malheiros, 2011, pp. 461/462).
13 TRINDADE, Marcelo Fernandez, ob. cit., p. 468.
14 Quando presidente da CVM, Marcelo Trindade também chegou a discutir a necessidade de
detalhamento da política de negociação no âmbito do Processo Administrativo Sancionador CVM no
22/04, do qual foi relator e que foi julgado em 20.6.2007. Em seu voto, o então diretor explicou que:
“O art. 13 da Instrução 358/02, que regulamentou o art. 155 da Lei 6.404/76, vedou a negociação
pelos administradores antes da divulgação ao mercado de ato ou fato relevante exatamente para
evitar que tais administradores, que têm muito mais informação que suas contra-partes de mercado,
possam dela beneficiar-se.

Os acusados sustentam que sempre compraram ações da Randon e da Fras-Le, e que não venderam
as ações que compraram. Esse argumento é relevante, inclusive porque a própria Instrução 358/02
não quis inviabilizar a negociação por administradores, e por isso criou a Política de Negociação,
afastando a restrição às negociações na pendência da divulgação de fato relevante quando tais
negociações se derem de acordo com tal Política (art. 13, § 7o).
No caso da Randon, contudo, a Política de Negociação, aprovada em 14 de junho de 2002, limitou-
se a repetir as normas da Instrução 358/02, inclusive quanto às vedações, e não previu a aprovação
de Políticas Individuais de Negociação, como autorizado pelo § 2 do art. 15 da Instrução. Tais
Políticas Individuais é que poderiam estabelecer as intenções de negociação de cada administrador,
e servir para afastar de maneira contundente a acusação de violação à vedação para negociar. O
mesmo ocorreu com a Fras-Le, cuja Política de Negociação foi aprovada em 27 de junho de 2002”
(grifos meus).
15 Nesse sentido, vide voto da Dir. Rel. Norma Parente no âmbito do Processo Administrativo
Sancionador CVM no 06/2003, julgado em 14.9.2005: “Informação privilegiada, por seu turno, é
aquela simultaneamente relevante e sigilosa. Para a aferição da relevância da informação, a lei
estabelece parâmetros (art. 157, § 4o da LSA), posteriormente complementados pela regulamentação
da CVM (art. 2o da Instrução CVM no 358/02). A jurisprudência norte-americana, como assinala
Nelson Eizirik2, produziu um entendimento que bem sintetiza o espírito dos dispositivos aludidos: fato
ou ato relevante é qualquer fato ou ato que seria levado em consideração por um investidor médio ao
negociar com ações. Quanto ao sigilo, são menores as dificuldades em caracterizá-lo. Haverá sigilo
quando a informação não puder ser obtida por meios acessíveis ao público em geral. Via de regra, a
informação deixará de ser sigilosa através da publicação imediata que deve ser promovida pelos
administradores. Contudo, se por qualquer outra razão ela vier a perder seu caráter confidencial, já
não se prestará ao insider trading. A informação disseminada, ainda que de forma irregular e por
mais relevante que seja, já será uma informação de mercado, que, portanto, presume-se refletida nas
expectativas dos agentes que negociam valores mobiliários”.
16 Em comunicado ao mercado divulgado em 25.8.2011, a Companhia já havia divulgado operações
que indicariam a intenção de manter um forte posicionamento na região Norte do Brasil.
17 Quanto a relevância da operação, faço referência também ao Processo Administrativo Sancionador
CVM no 2007/1079, julgado em 10.7.2007 e relatado pelo Diretor Eli Loria. No âmbito desse
processo, o Colegiado discutiu a relevância, para cada uma das sociedades envolvidas, de dois
empréstimos contraídos pela Companhia Vale do Rio Doce (“CVRD”) junto à sua controlada CAEMI
Mineração e Metalurgia S.A. (“CAEMI”). Como resultado, o Colegiado concluiu que, não obstante a
obrigação da CAEMI de divulgar a celebração dos contratos de mútuo como fatos relevantes, a mesma
obrigação não subsistiria à CVRD, tendo em vista que os endividamentos contraídos representariam
cerca de 4,04% e 3,42% de seu patrimônio líquido.
18 Essa antecipação também foi abordada pelo presidente Marcelo Fernandez Trindade no âmbito do
Processo Administrativo Sancionador CVM no 04/04, julgado em 28.6.2006. De acordo com o voto
desse diretor, “[e]studos mais aprofundados em finanças, notadamente nos Estados Unidos,
confirmam que o momento do fato relevante, na maior parte das vezes, não é representado por um
evento objetivo localizado no tempo, que de forma clara e definitiva simbolize a ocorrência

relevante nos negócios da companhia. Verificou-se naqueles estudos que, frequentemente, o fato
isolado (a assinatura de um contrato, por exemplo) não é suficiente para capturar, de uma só vez, o
impacto de uma informação relevante. Além disso, cada vez mais o mercado tenta se antecipar à
divulgação de informações, ao invés de aguardá-las passivamente, fazendo apostas quanto aos
eventos que serão anunciados, independentemente da importância do anúncio em si, o que também
dificulta a identificação de eventos relevantes no tempo” (grifos meus).

Manifestação de voto do Diretor Roberto Tadeu Antunes Fernandes
na Sessão de Julgamento do Processo Administrativo Sancionador CVM no
RJ2013/5793 realizada no dia 27 de janeiro de 2015.

1.
Eu concordo com as absolvições propostas pela Diretora Relatora para os
acusados Pieter Jacobus Franciscus van Voorst Vader (“Pieter Vader”) e Ricardo Levy,
respectivamente Diretor-Presidente e Diretor de Relações com Investidores BHG S.A –
Brazil Hospitality Group (“BHG” ou “Companhia”), pela suposta infração ao art. 155, §
1o, da Lei no 6.404/1976 (“Lei 6.404”), e ao art. 13, caput, da Instrução CVM no
358/2002 (“Instrução CVM 358”), porém divirjo quanto aos fundamentos presentes em
seu voto.

2.
Conforme tive a oportunidade de me manifestar em julgamento recente,
envolvendo a negociação de ações da Brasil Brokers Participações S.A. (“Caso Brasil
Brokers”) antes da publicação de demonstrações financeiras1, a CVM, ao regulamentar o
uso de informação privilegiada, estabeleceu algumas presunções de modo a facilitar a
comprovação da prática de insider trading por pessoas que exercem funções junto à
companhia (insiders primários), bem como a atribuição de responsabilidades pelo ilícito.

3.
São elas: (i) a presunção de que em certos períodos, como os que antecedem a
divulgação de resultados, ofertas públicas e aviso de fato relevante, há informação
relevante; (ii) a presunção de conhecimento, pelos insiders primários, da informação
relevante ainda não divulgada ao mercado; e (iii) a presunção de que os insiders
primários que negociam com ações da companhia na posse da informação relevante e
antes da sua divulgação ao mercado o fazem com a intenção de auferir vantagem
indevida.

4.
Naturalmente, tais presunções são relativas e admitem prova em contrário,
cabendo ao acusado o ônus de apresentar evidências capazes de comprovar a
regularidade de sua conduta e afastar as referidas presunções.

5.
Não obstante, isso não significa que se o acusado não apresentar contraprovas ou
fazê-lo de maneira insuficiente, os fatos narrados pela acusação devam ser considerados
incontroversos ou a condenação, automática. Entendo que é dever do julgador cotejar
todas as informações e documentos disponíveis a fim de formar a melhor convicção a
respeito da matéria – respeitados, é claro, o direito constitucional à ampla defesa e ao
contraditório.

6.
No caso concreto, a acusação considerou que o comunicado ao mercado e o aviso
de fato relevante divulgados em 26 e 27.01.2012, respectivamente, continham
informações relevantes, conforme definição da Lei 6.404 e Instrução CVM 358, tendo em
vista a oscilação atípica verificada na cotação das ações ordinárias de emissão da BHG

antes das divulgações, bem como no aumento atípico do volume negociado após as
divulgações.

7.
Nesse contexto, a Diretora-Relatora entende que a aquisição da administradora de
hotéis Grupo Solare divulgada por meio do comunicado ao mercado de 26.01.2012 não
era uma informação nova, já que a operação estava inserida no planejamento estratégico
da Companhia divulgado em comunicado ao mercado de 25.08.2011, tampouco uma
informação relevante, pois correspondia a menos que 1% do patrimônio líquido da BHG à
época2.

8.
Além disso, a Relatora endossa o argumento dos acusados de que operações
desse gênero são tradicionalmente divulgadas aos investidores via comunicado ao
mercado segundo modelo de divulgação adotado pela Companhia. Conforme mencionado
pelas defesas, entre abril de 2012 e fevereiro de 2013, a BHG teria divulgado diversos
comunicados, reportando ao mercado operações semelhantes à aquisição do Grupo
Solare.

9.
De um lado, não tiro razão da acusação ao considerar, para fins de análise do
presente processo, o conteúdo da informação objeto do comunicado ao mercado em vez
de o formato da divulgação. Com efeito, não raras vezes informações genuinamente
relevantes, que deveriam receber o devido destaque e ser tornadas públicas por meio de
aviso de fato relevante, costumam ser equivocadamente divulgadas em outro formato –
ou sequer divulgadas.

10.
Não obstante, acredito que cabe à administração da companhia (com ênfase no
papel do Diretor de Relações com Investidores) avaliar, de maneira ponderada, diligente
e responsável, bem como considerando todos os elementos disponíveis e conhecidos no
momento, se determinada informação cumpre com a definição de fato relevante nos
termos do art. 157, §4o, da Lei 6.404, e do art. 2o da Instrução 358, a fim de determinar
a maneira adequada de reportá-la ao mercado3.

11.
Inclusive, é recomendável que as companhias adotem políticas de divulgação de
informações mais robustas, indicando não apenas as informações mínimas exigidas pelo
art. 16 da Instrução CVM 358 (canais de comunicação utilizados para disseminar
informações sobre fatos relevantes e os procedimentos para a manutenção do sigilo de
informações relevantes não divulgadas), como também os critérios considerados pela
administração quando da verificação da relevância da informação.

12.
E é por isso que, nesse ponto, acompanho a Diretora-Relatora quando diz que
“parece justificado o entendimento da administração da Companhia e, em especial, do
DRI Ricardo Levy, de que essa operação poderia ser divulgada por comunicado ao
mercado”.

13.
Ao analisar as defesas dos acusados, além dos documentos divulgados por meio
do Sistema IPE, entendo que, de fato, a Companhia tem divulgado operações como a
aquisição do Grupo Solare por meio de comunicado ao mercado, de acordo com avaliação
legítima da administração4. Portanto, parece razoável o canal escolhido pela
administração, ainda mais considerando o baixo volume financeiro (absoluto e relativo)
envolvido na operação.

14.
Ademais, a meu ver, o fato de ter havido oscilação atípica no volume negociado
das ações da Companhia após a divulgação do comunicado ao mercado não significa

necessariamente que o seu conteúdo seja relevante. Isso porque, ao avaliar a existência
ou não de um fato relevante, o que a administração deve considerar é a possibilidade de
a informação influenciar a intenção do investidor relacionada a determinado ativo – e não
a efetiva influência (o que seria logicamente impossível, diga-se de passagem).

15.
Nesse sentido, cabe lembrar manifestação do Diretor Relator Pedro Marcílio no
julgamento do Processo Administrativo Sancionador CVM no RJ2006/4776, em
17.01.2007, nos seguintes termos (com grifos)5:

“47. Dado que a decisão de publicar o fato relevante se dá, via de regra, antes
que ele seja de conhecimento do público39, na maioria das vezes, o administrador deve
fazer juízo de valor sobre a probabilidade de que ele impacte a decisão de
negociar valores mobiliários emitidos pela companhia, sem, no entanto, poder
confirmar, antes da divulgação, se o fato realmente influenciará a decisão dos
investidores. É, por isso, que a análise é sobre a "potência" de impacto e não sobre o real
impacto”.

16.
No mesmo processo sancionador, o então Presidente Marcelo Trindade se alinhou
a esse entendimento e acrescentou (com grifos):

“4. (...) O impacto efetivo poderá não se verificar na prática e, muitas vezes, por
razões externas à própria companhia. O mercado pode estar num momento tão aquecido
a ponto de notícias que, em outros cenários, poderiam afetar a cotação das companhias,
não a afetem, porque há outras notícias melhores fazendo com que aquelas cotações não
sejam afetadas. De todo modo, o juízo que o administrador deve fazer é um juízo
considerando a potencialidade de impacto”.

17.
Tais fatos, em minha opinião, afastam a pretensa caracterização da aquisição do
Grupo Solare como informação relevante.

18.
Por outro lado, discordo da Relatora quanto à ausência de sigilo e relevância da
informação objeto do aviso de fato relevante divulgado em 27.01.2012.

19.
No seu entendimento, (i) a referida comunicação não trazia informação inovadora
capaz de influir de modo ponderável na cotação da Companhia, já que o fato relevante
de 25.11.2011 já informava o lançamento do programa de american depositary receip
(“ADR”); e (ii) a única novidade teria sido a informação de que o lançamento do
programa havia sido aprovado pela CVM e pela U.S. Securities and Exchange Commission
(“SEC”), porém o mercado já precificara a informação.

20.
Tais conclusões parecem estar calcadas no argumento dos acusados no sentido de
que a divulgação da aprovação do programa de ADR por meio de aviso de fato relevante
não se deu em virtude da importância da informação para a Companhia, mas sim por
constituir mera atualização aos acionistas sobre assunto que já havia sido divulgado ao
mercado sob esse formato.

21.
Essa tese não me convence. Primeiro porque, embora seja natural a aprovação do
programa de distribuição de ADR pelos órgãos reguladores uma vez que a companhia
tenha seguido todos os procedimentos devidos, há sempre o risco de desistência,
indeferimento ou atraso no processo, dentre outras causas. Portanto, entendo que até a
efetiva aprovação do programa pela CVM e SEC, o mercado não tinha a certeza da
concretização da operação e efetivo lançamento do programa.

22.
Em segundo lugar, como mencionei acima, espera-se que a administração da
Companhia exerça um juízo de valor sobre se a informação possui o condão de interferir
na intenção dos acionistas, à luz do art. 157, §4o, da Lei 6.404, e art. 2o da Instrução
CVM 358, a fim de identificá-la como relevante. Isso porque a disseminação de
informações sob esse formato gera uma legítima expectativa no investidor sobre o
conteúdo da informação ser, de fato, relevante.

23.
Assim como a CVM pode investigar e sancionar a não divulgação de fato
relevante, ela também possui competência para avaliar se a decisão da companhia não
seguiu os fundamentos da norma ou se teve por objetivo manipular o mercado, dentre
outros. Para tanto, é necessário uma análise mais detida e específica, o que não parece
ter havido no presente caso – até porque o processo não chegou a analisar a divulgação
de informações, mas sim a prática de insider trading.

24.
Por tais motivos, não me sinto confortável em afirmar que a aprovação do
programa de ADR pela CVM e pela SEC não era relevante para os fins da Instrução CVM
358, tampouco, sob esse argumento, afastar a infração ao art. 155, §1o, da Lei 6.404, e
ao art. 13, caput, da Instrução CVM 358.

25.
A meu ver, os acusados devem ser absolvidos não por esse motivo, mas sim em
decorrência do afastamento da segunda presunção da norma – a de que, em regra, os
insiders primários possuem conhecimento da informação relevante ainda não divulgada
ao mercado.

26.
No curso das investigações do caso Brasil Brokers, a área técnica questionou a
companhia sobre o conhecimento que os controladores tiveram do conteúdo das
demonstrações financeiras no período que antecedeu a sua divulgação ao mercado. Em
um primeiro momento, a companhia informou que todos os controladores teriam tido
acesso à informação. Dias antes do julgamento, porém, um dos acusados encaminhou ao
Colegiado e-mail corporativo evidenciando que as informações financeiras não teriam
sido disponibilizadas para todos os controladores antes da divulgação. Com base nessa
informação nova, votei pela condenação dos controladores copiados no e-mail e pela
absolvição dos demais.

27.
Analisando a acusação no presente caso, não foi possível identificar qualquer
questionamento ou referência ao conhecimento das informações pelos acusados – o que,
inclusive, denuncia uma falha importante da investigação, já que a posse da informação
privilegiada é premissa para o ilícito em questão.

28.
Dentre os diversos argumentos de defesa, os acusados esclarecem que o ofício da
Superintendência de Registro de Valores Mobiliários (“SRE”) informando a aprovação do
programa de ADR foi recebido por fax pela Companhia às 17h18 do dia 26.01.2012,
conforme documento comprobatório (fls. 478), de modo que não seria possível aos
acusados terem conhecimento da informação ao negociarem com ações da Companhia.

29.
Com efeito, as negociações pelos acusados questionadas nesse processo se deram
todas antes do recebimento do ofício da SRE pela Companhia. Notadamente no dia
26.01.2012, as operações foram realizadas entre 11h00 e 14h00, conforme informações
obtidas junto à Gerência de Acompanhamento de Mercado 1 – GMA-1 e resumidas
abaixo:

Negociações em 26.01.2012

Acusado
Horário
(hh:mm:ss)
Quant. ações
adquiridas
Preço (R$) por
ação
Ricardo Levy
11:22:51
1.000
14,70
11:23:19
1.000
14,70
11:23:42
1.000
14,70
Pieter Vader
12:14:31
400
14,60
13:36:52
300
14,50
400
14,51
13:46:00
200
14,65
200
14,65
400
14,65
200
14,65
100
14,65
Fonte: E-mail da GMA-1 datado de 12.01.2015

30.
É plausível que os acusados tivessem tido conhecimento da aprovação do
programa de ADR pela SRE por outros meios que não a comunicação oficial da área
técnica (envio de ofício), ou até mesmo que tenham sido comunicados a respeito da
aprovação pela SEC antes de a comunicação da CVM, mas fato é que não há elementos
nos autos que corroborem essas suspeitas.

31.
Portanto, não é possível afirmar com convicção que os acusados tinham
conhecimento da aprovação do programa quando negociaram com ações de emissão da
Companhia. Pelo contrário, o que as evidências indicam é que as aquisições se deram em
momento anterior à referida comunicação, pelo que restou afastada, a meu ver, a
presunção de ciência da informação pelos insiders primários.

32.
Tendo em vistas estes esclarecimentos, entendo restar prejudicada a análise da
intenção dos acusados de auferir vantagem indevida ao negociarem com ações da BHG
antes da divulgação de fato relevante. A esse respeito, gostaria apenas de reiterar a tese
sustentada por mim no Caso Brasil Brokers de que, havendo certeza da posse da
informação privilegiada, a habitualidade da negociação com ações da companhia não é
suficiente para afastar referida presunção, a não ser que tais negociações sejam
realizadas nos termos de política de negociação bem definida.

33.
Finalmente, acompanho os fundamentos e conclusões da Relatora no sentido de
que políticas de negociação e planos de benefício devem prever parâmetros de
negociação precisos que eliminem ou minimizem a discricionariedade dos agentes e que,
no caso concreto, a Política de Negociação e o aditamento dos Contratos de Outorga de
Opções de Compra de Ações e outras Avenças celebrados entre a Companhia e os
beneficiários do Plano de Opções não são aptos a afastar dos acusados a decisão negocial
sobre as operações questionadas no presente processo.

34.
Por todo o exposto, voto pela absolvição de Pieter Vader e Ricardo Levy pelas
supostas infrações aos art. 155, §1o, da Lei 6.404/76, e art. 13, caput, da Instrução CVM
358/02.

É como voto.

Rio de Janeiro, 27 de janeiro de 2015.

Roberto Tadeu Antunes Fernandes
DIRETOR
----------------------
1 Processo Administrativo Sancionador CVM no RJ2012/13047, de 04.11.2014.
2 Segundo comunicado ao mercado de 30.01.2012, o preço de aquisição do Grupo Solare
foi de R$ 4.324.700,00.
3 Logicamente, se a CVM identificar alguma inconsistência na tomada de decisão da
administração, deverá adotar as providências cabíveis segundo competências atribuídas
pela Lei no 6.385/1976.
4 Embora a política de divulgação adotada pela BHG não esclareça os critérios dessa
avaliação.
5 Nesse processo, discutiu-se se a contratação de dois empréstimos concedidos pela
Caemi Mineração e Metalurgia S.A. – CAEMI à sua acionista controladora Companhia Vale
do Rio Doce deveria ter sido objeto de divulgação por meio de aviso de fato relevante.

Manifestação de voto do Diretor Pablo Renteria na Sessão de
Julgamento do Processo Administrativo Sancionador CVM no RJ2013/5793
realizada no dia 27 de janeiro de 2015.

Eu acompanho a manifestação de voto do Diretor Roberto Tadeu, senhor
Presidente.
Pablo Renteria
DIRETOR

Manifestação de voto do Presidente da CVM, Leonardo P. Gomes
Pereira, na Sessão de Julgamento do Processo Administrativo Sancionador CVM
no RJ2013/5793 realizada no dia 27 de janeiro de 2015.

Eu também acompanho a manifestação de voto do Diretor Roberto
Tadeu e proclamo o resultado do julgamento, em que o Colegiado desta Comissão
decidiu pela absolvição dos acusados.

Encerro a Sessão, informando que CVM interporá recurso de ofício ao
Conselho de Recursos do Sistema Financeiro Nacional das decisões absolutórias.

Leonardo P. Gomes Pereira
PRESIDENTE