Tribunal: CVM
Processo: IA-2009-09
Classe: Inquérito administrativo
Órgão julgador: Colegiado CVM
Órgão colegiado: Colegiado CVM
Assuntos: Comissão de Valores Mobiliários
Data de julgamento: 2015-07-21
Data de publicação: 2015-07-21

Ementa:
Suposto descumprimento do dever de diligência – Não convocação de
Assembleia Geral. Absolvições. Descumprimento do dever de informar –
não divulgação de informação relevante. Multas. Conflito de interesse.
Multa.

Inteiro teor:
EXTRATO DA SESSÃO DE JULGAMENTO DO PROCESSO ADMINISTRATIVO
SANCIONADOR CVM no 09/2009

Acusados:
Carla Cico

Danielle Silbergleid Ninio

Maria Amália Delfim de Melo Coutrim

Paulo Pedrão Rio Branco

Rodrigo Bhering Andrade

Verônica Valente Dantas

Ementa:
Suposto descumprimento do dever de diligência – Não convocação de
Assembleia Geral. Absolvições. Descumprimento do dever de informar –
não divulgação de informação relevante. Multas. Conflito de interesse.
Multa.

Decisão:
Vistos, relatados e discutidos os autos, o Colegiado da Comissão de Valores
Mobiliários, com base na prova dos autos e na legislação aplicável, por
unanimidade de votos, decidiu:

1. Absolver Carla Cico e Paulo Pedrão Rio Branco da acusação de
violação ao dever de diligência exigido pelo art. 153 da Lei no 6.404, de
1976, por, na qualidade de, respectivamente, diretora-presidente e
diretor-financeiro da BrT, terem assinado o contrato de aquisição das
ações preferenciais classe A dos Fundos Estrangeiros antes de ser
apresentada
a
estrutura
final
da
operação
aos
conselhos
de
administração da BTP e da BrT;

2. Absolver Verônica Valente Dantas, Danielle Silbergleid Ninio e
Maria Amália Delfim de Melo Coutrim da acusação de, na qualidade
de membros do conselho de administração da Opportunity Zain, deixar
de convocar assembleia geral de acionistas para deliberar acerca da
aquisição do IG;

3. Aplicar aos acusados Carla Cico e Paulo Pedrão Rio Branco a pena
de multa individual no valor de R$300.000,00, por, na qualidade
de, respectivamente, DRI da BrT e de DRI da BTP, deixar de divulgar
oportunamente a operação de aquisição das ações preferenciais classe
A dos Fundos Estrangeiros, fato este relevante e do qual tinham
conhecimento, em violação ao disposto no art. 157, §4o, da Lei no
6.404, de 1976, c/c os artigo 2o e 3o da Instrução CVM no 358, de
2002.

4. Absolver Rodrigo Bhering Andrade da acusação de, na qualidade de
conselheiro de administração da BrT, não ter comunicado ao mercado,
ou à CVM, a operação de aquisição de ações preferenciais classe A dos
Fundos Estrangeiros por subsidiária da BrT.

5. Aplicar à acusada Verônica Valente Dantas a pena de multa
pecuniária no valor de R$300.000,00, por, na qualidade de
conselheira de administração da BTP, ter votado para a aprovação e
conclusão da compra do IG nas reuniões do conselho de administração

dos dias 18.12.2003 e 22.11.2004, em situação de conflito de
interesses, violando o art. 156 da Lei no 6.404, de 1976.

Os acusados punidos terão um prazo de 30 dias, a contar do recebimento
de comunicação da CVM, para interpor recurso, com efeito suspensivo, ao Conselho de
Recursos do Sistema Financeiro Nacional, nos termos dos artigos 37 e 38 da Deliberação
CVM no 538, de 05 de março de 2008, prazo esse, ao qual, de acordo com a orientação
fixada pelo Conselho de Recursos do Sistema Financeiro Nacional, poderá ser aplicado o
disposto no art. 191 do Código de Processo Civil, que concede prazo em dobro para
recorrer quando os litisconsórcios tiverem diferentes procuradores.

Proferiram defesas orais os advogados Francisco Antunes Maciel Müssnich,
representando os acusados Danielle Silbergleid Ninio, Maria Amália Delfim de Melo
Coutrim, Rodrigo Bhering Andrade e Verônica Valente Dantas; e Cláudia Domingues,
representante dos acusados Carla Cico e Paulo Pedrão Rio Branco.

Presente
a
Procuradora-federal

Luciana
Dias,
representante
da
Procuradoria Federal Especializada da CVM.

Participaram da Sessão de Julgamento os Diretores Luciana Dias, Relatora,
Roberto Tadeu Antunes Fernandes e o Presidente da CVM, Leonardo P. Gomes Pereira,
que presidiu a Sessão.

O Diretor Pablo Renteria declarou-se impedido de participar da Sessão de
Julgamento,

Rio de Janeiro, 21 de julho de 2015.

Luciana Dias
Diretora-Relatora

Leonardo P. Gomes Pereira
Presidente da Sessão de Julgamento

Processo Administrativo Sancionador CVM no 09/2009

Acusados:
Carla Cico

Danielle Silbergleid Ninio

Maria Amália Delfim de Melo Coutrim

Paulo Pedrão Rio Branco

Rodrigo Bhering Andrade

Verônica Valente Dantas

Assunto:
Apuração de eventuais irregularidades envolvendo a aquisição de
participação acionária, por subsidiária integral da Brasil Telecom S.A., no
capital social da Internet Group Limited (Cayman), controladora da
Internet Group do Brasil Ltda.

Relatora:
Diretora Luciana Dias

Relatório

I.
Objeto

1.
Trata-se de processo administrativo sancionador instaurado pela Superintendência
de Processos Sancionadores (“SPS”) em conjunto com a Procuradoria Federal
Especializada junto à CVM (“PFE” e, em conjunto com a SPS, “Acusação”) e que discute a
responsabilidade de administradores da Brasil Telecom S.A. (“BrT”), da Brasil Telecom
Participações S.A. (“BTP”) e da Opportunity Zain S.A. (“Opportunity Zain”)1 no âmbito de
operação para a aquisição de participação, pela Brasil Telecom Subsea Cable Systems
Ltd. (“BT Bermuda”), subsidiária integral da BrT, no capital social da Internet Group
Limited (Cayman) (“IG”), controladora da Internet Group do Brasil Ltda. (“IG Brasil”).

II.
Origem

2.
O presente processo tem origem no Inquérito Administrativo CVM no 09/2009,
instaurado em 21.10.2009, com o objetivo de apurar “eventuais irregularidades
envolvendo a aquisição de participação acionária, por subsidiária da Brasil Telecom S.A.,
no capital social da Internet Group Limited (Cayman), controladora da Internet Group do
Brasil Ltda.” (fl. 1).

3.
O referido inquérito administrativo, por sua vez, teve origem em proposta da
Superintendência de Relações com Empresas (“SEP”) (fls. 4-14) elaborada com base em
(i) reclamação apresentada à CVM pela Caixa de Previdência dos Funcionários do Banco
do Brasil – PREVI e pela Fundação Petrobrás de Seguridade Social – PETROS; (ii)
reclamação apresentada à CVM pela BTP e pela BrT, sob nova administração, em
20.3.2006; (iii) diligências conduzidas pela Superintendência de Fiscalização Externa
(“SFI”), a pedido da SEP, antes da instauração do inquérito; e (iv) consulta formulada
pela SEP à PFE.

i)
Reclamação apresentada por PREVI e PETROS

4.
Na qualidade de acionistas diretas e indiretas da BTP, PREVI e PETROS
apresentaram reclamação à CVM em 17.2.2005 (fls. 49-185), alegando, em suma, que:

(i)
em 18.12.2003, teria sido realizada reunião prévia dos acionistas da Invitel S.A.
(“Invitel”), controladora indireta da BTP e da BrT, com o objetivo de definir a
orientação de voto dos membros do conselho de administração dessas duas
últimas companhias nas reuniões que seriam realizadas na mesma data para
aprovar o que se chamou de “Projeto Tupy”, o qual consistiria na aquisição do IG
por subsidiária da BrT;

(ii)
nessa reunião, as reclamantes teriam votado contrariamente à aprovação do
projeto, uma vez que não haveria informações suficientes para a tomada de
decisão; ainda assim, a matéria teria sido aprovada pela maioria dos acionistas;

(iii)
em função de negativas para a prestação de informações e do adiamento de
reuniões do conselho de administração, os membros do conselho da BTP indicados
pelas reclamantes teriam enfrentado dificuldades para verificar se a aquisição do
IG, tal como divulgada pela BTP por meio de fatos relevantes, estava sendo feita
em condições de mercado e no interesse da própria BTP, configurando um

cerceamento do exercício das atribuições legais dos membros do conselho de
administração, tal como descritas no art. 142, III, da Lei no 6.404, de 19762;

(iv)
dentre os acionistas do IG, seria possível identificar alguns integrantes do grupo
Opportunity, o qual também detinha participação na BTP e, por meio dos
administradores por ele indicados, seria responsável pelo cerceamento de
informações aos acionistas minoritários;

(v)
pelo menos um dos acionistas do IG que teriam alienado ações à subsidiária da
BrT (NG9 Internet Investments Ltd.) parecia integrar o grupo Opportunity;

(vi)
alguns acionistas do IG que teriam optado por não alienar suas ações à BT
Bermuda e aos quais teria sido assegurada uma oferta de aquisição de ações por
parte dessa sociedade seriam vinculados ao grupo Opportunity;

(vii)
considerando tais vínculos entre acionistas do IG e o grupo Opportunity, seria
possível afirmar que a Opportunity Zain, detentora de 67,82% do capital votante
da Invitel, estaria em posição de conflito de interesses na reunião prévia de
acionistas dessa sociedade em que foi aprovada a orientação de voto dos
membros do conselho de administração da BTP e da BrT para aquisição do
controle do IG;

(viii)
além disso, tendo em vista a ausência de informações detalhadas sobre os
acionistas do IG, os direitos que detinham nessa sociedade e a oferta que lhes foi
assegurada pela BT Bermuda, também seria possível identificar falhas na
divulgação de informações sobre a operação ao mercado;

(ix)
por fim, a submissão do Projeto Tupy à reunião prévia de acionistas da Invitel
corresponderia a uma medida para burlar o estatuto social da BTP, sua
controlada, segundo o qual competiria privativamente à assembleia geral dessa
companhia aprovar contratos de longo prazo entre a própria BTP ou suas
controladas, de um lado, e seu controlador, sociedades controladas, coligadas,
sujeitas a controle comum ou controladoras daquele, de outro; e

(x)
tendo em vista (a) que a aquisição do IG foi aprovada em reunião do conselho de
administração da BTP e da BrT em 18.12.2003; (b) que em 18.5.2004 foi
divulgado fato relevante para informar a aceitação, por parte de acionistas do IG,
de oferta de aquisição de suas ações; e (c) que as condições dessa oferta foram
estendidas até agosto de 2005 aos acionistas do IG, seria possível identificar um
negócio de longo prazo e, consequentemente, a violação ao estatuto social da
BTP.

5.
Diante da reclamação apresentada por PREVI e PETROS, tanto a administração da
BTP quanto a administração da BrT foram chamadas pela SEP a se manifestar (fls. 331-
334). Em resposta apresentada conjuntamente (fls. 211-330), os diretores de relações
com investidores dessas companhias indicaram que:

(i)
considerando sua importância estratégica para a BrT e o disposto em acordo de
acionistas da Invitel, o Projeto Tupy foi objeto de avaliação econômico-financeira
e posterior submissão à apreciação dos acionistas da Invitel em reunião prévia;

(ii)
todas as informações pertinentes ao Projeto Tupy foram apresentadas em reunião
prévia realizada em 11.12.2003, quando a matéria foi retirada de pauta para que
os acionistas da Invitel pudessem melhor avaliá-las e esclarecer eventuais
dúvidas; em seguida, em reunião realizada em 18.12.2003, foram novamente
prestadas informações sobre a operação e o Projeto Tupy foi aprovado;

(iii)
não obstante a apresentação de uma análise minuciosa do projeto nas reuniões
prévias de acionistas da Invitel e nas reuniões dos conselhos de administração da
BTP e da BrT, as diretorias da BTP e da BrT se comprometeram a apresentar aos
conselhos das respectivas companhias a estrutura final do Projeto Tupy antes do
fechamento do negócio, o que ocorreu em 22.11.2004;

(iv)
previamente a essa data, os membros do conselho de administração da BTP
indicados pela PREVI e pela PETROS solicitaram informações à diretoria acerca da
estrutura final da operação, porém, esta não estava definida; ainda assim,
considerando que todas as informações existentes à época teriam sido enviadas a
tais conselheiros, não se poderia falar em cerceamento de suas atividades;

(v)
o acionista do IG que alienou sua participação à subsidiária da BrT e que foi
indicado pelas reclamantes como integrante do suposto “grupo Opportunity” não
seria controlador, ou controlado, nem estaria sob controle comum de qualquer
acionista integrante, direta ou indiretamente, do bloco de controle da BTP e da
BrT;

(vi)
ainda que um dos acionistas do IG que não alienou suas ações na operação fosse
ligado ao bloco de controle da BTP e da BrT, esse fato seria irrelevante, uma vez
que a operação teria sido realizada em bases comutativas e de mercado, no
melhor interesse da BTP e da BrT;

(vii)
para evidenciar essas alegações, caberia destacar que (a) a oferta formulada pela
BrT teria sido dirigida a todos os acionistas do IG nos mesmos termos de oferta
formulada por uma de suas principais concorrentes; e (b) a oferta teria sido
suportada por avaliação econômico-financeira;

(viii)
não haveria conflito de interesses da Opportunity Zain para a aprovação da
operação, tendo em vista que operações entre partes relacionadas seriam
autorizadas pela Lei no 6.404, de 1976, desde que em condições equitativas,
como se inferiria em seus artigos 117, §1o, “f”, e 2453;

(ix)
o fato de acionistas do IG ligados ao “grupo Opportunity” não terem alienado suas
ações tampouco seria um indício de conflito de interesses, tendo em vista que, no
momento de sua aprovação, os acionistas da Invitel, incluindo a Opportunity Zain,
teriam aprovado um valor máximo para a aquisição de até 100% das ações de
emissão do IG, sem ter ciência de quais acionistas viriam a aceitar ou não a oferta
a ser formulada pela BrT;

(x)
considerando que determinados acionistas do IG teriam direito de preferência
para a aquisição de ações dessa sociedade e que teriam optado, em um primeiro
momento, por não alienar as ações de sua titularidade à BrT, esta teria proposto a
extensão em 9 meses do período no qual manteria a oferta de aquisição, em
contrapartida à renúncia ao exercício do direito de preferência; e

(xi)
essa proposta, porém, não poderia ser considerada como um contrato de longo
prazo para fins do art. 14 do estatuto social da BTP, razão pela qual teria sido
suficiente a sua aprovação pelo conselho de administração dessa sociedade.

6.
Depois de analisar tanto a reclamação apresentada por PREVI e PETROS quanto a
manifestação endereçada pela administração da BTP e da BrT, a SEP concluiu que seriam
necessárias diligências adicionais para apurar fatos relativos à operação, sobretudo com
vistas ao suposto conflito de interesses alegado pelas reclamantes e ao descumprimento
do estatuto social da BTP (fls. 336-349).

ii)
Reclamação apresentada por BTP e BrT

7.
Em 20.3.2006, sob nova administração, BTP e BrT apresentaram reclamação
conjunta à CVM em face de Daniel Valente Dantas (“Daniel Dantas”) e de outros
membros do que identificaram como grupo Opportunity (fls. 1.328-1.460; 1.463-1.466).
Nesse documento4, as duas companhias reiteraram alegações feitas previamente por
PREVI e PETROS no que diz respeito (i) à não aprovação do Projeto Tupy pela assembleia
geral da BTP, com a consequente violação do estatuto social dessa sociedade; (ii) às
informações divulgadas ao mercado pela antiga gestão das companhias; e (iii) ao
suposto conflito de interesses da Opportunity Zain para aprovar a operação em reunião
prévia de acionistas da Invitel.

8.
Além disso, a reclamação apontou para o fato de que, em reunião do conselho de
administração da BTP realizada em 18.12.2003, teria sido aprovado o Projeto Tupy e
solicitado que a diretoria dessa companhia apresentasse ao conselho, previamente ao
fechamento do negócio, a estrutura de aquisição de participação no IG.

9.
Nesse sentido, a BTP teria divulgado fato relevante em 23.12.2003 para informar
que sua administração estava autorizada a iniciar as negociações para a aquisição do IG.
No entanto, apesar de a estrutura da operação ter sido apresentada e aprovada pelo
conselho de administração da BTP apenas em 22.11.2004, a diretoria da companhia teria
promovido a aquisição de ações representativas de 12,1% do capital do IG em 2 e
29.4.2004 e teria divulgado, em 18.5.2004, a apresentação de ofertas vinculantes a
acionistas do IG.

10.
Por fim, a nova gestão da BTP e da BrT argumentou que existiriam indícios de
manipulação da avaliação do IG para justificar o alto preço pago pela BrT por ações de
sua emissão.

iii)
Diligências solicitadas pela SEP

11.
Entre 12.9.2005 e 27.4.2006, por solicitação da SEP, foi realizada inspeção na
BTP, BrT, Invitel e Opportunity Zain com o objetivo de apurar irregularidades na
aprovação do Projeto Tupy. Indicando os resultados dessa fiscalização, o Relatório de
Inspeção CVM/SFI/GFE-5/No004/2006 (fls.31-47) apontou para as seguintes conclusões:

(i)
com base nas informações analisadas, não seria possível identificar nenhum
prejuízo aos acionistas minoritários da BTP e da BrT com relação ao valor e às
condições de aquisição do IG;

(ii)
tomando como base documentos que registrariam a efetiva transferência de
ações, por parte de determinados acionistas do IG à BT Bermuda em abril de
2004 e o fato de que a estrutura final da operação teria sido apresentada ao
conselho de administração da BTP e da BrT somente em 22.11.2004, seria
possível concluir que os administradores da BTP e da BrT não teriam cumprido a
decisão do conselho de administração de ambas as companhias no sentido de lhe
apresentar, previamente ao fechamento do negócio, a estrutura final da operação;

(iii)
considerando que: (a) em 5.5.2005, BTP e BrT teriam divulgado fato relevante
para informar que, por decisão da Justiça Federal do Distrito Sulista de Nova York,
Daniel Dantas e o “Opportunity” estariam proibidos de realizar qualquer operação
na qual o Opportunity Fund tivesse interesse direto ou indireto; e (b) que
determinados acionistas do IG vinculados ao grupo Opportunity e ao Opportunity
Fund teriam alienado suas ações à BT Bermuda em 26.7.2005, poderia restar
configurada violação à decisão da justiça norte-americana; e

(iv)
com relação à violação da decisão acima mencionada e a outros pontos
levantados por PREVI e PETROS, seria pertinente consultar a PFE.

iv)
Manifestação da PFE

12.
A SEP solicitou a manifestação da PFE (fls. 15-23), que, por sua vez, apresentou
as considerações resumidas sobre pontos destacados pela SFI (fls. 24-30) e acrescentou
que novas diligências deveriam ser feitas a fim de verificar se os administradores da BTP
e da BrT teriam favorecido os controladores dessas sociedades na medida em que tinham
ciência daquela decisão e ainda assim adquiriram ações de emissão do IG pertencentes a
sociedades do grupo Opportunity. Por isso, a SEP propôs à Superintendência Geral a
instauração de inquérito para aprofundar a apuração dos fatos relacionados à aquisição
do IG pela BrT.

III.
Fatos

13.
Os fatos discutidos no presente processo estão relacionados à aquisição do
controle do IG, sociedade constituída nas Ilhas Cayman, pela BT Bermuda, subsidiária
integral da BrT (“Operação” ou “Projeto Tupy”). As considerações feitas pela Acusação,
por sua vez, guardam relação direta com a composição acionária do IG e com a cadeia
de controle da BT Bermuda, as quais são descritas a seguir.

i)
Estrutura acionária do IG

14.
Na época da Operação, o capital social do IG era dividido entre duas espécies e
cinco classes de ações: ações ordinárias classe A, ações ordinárias classe B, ações
preferenciais classe A, ações preferenciais classe B-1 e ações preferenciais classe B-2.
Antes da transferência de seu controle acionário, em 24.11.2004, seu capital social
encontrava-se distribuído entre seus acionistas da seguinte forma:

Acionist
a
Ações Ordinárias
Ações Preferenciais
A
%
B
%
A
%
B-1
%
B-2
%
GP
Holdings
1.875.
250
25,00
%
0
0,00
%
0
0,00
%
0
0,00
%
0
0,00
%

Acionist
a
Ações Ordinárias
Ações Preferenciais
A
%
B
%
A
%
B-1
%
B-2
%
Inc.
Global
Internet
Investme
nts
1.875.
250
25,00
%
1.723.6
00
7,88
%
411.0
09
6,58
%
735.5
45
33,58
%
0
0,00
%
Global
Invest.
and
Consultin
g Inc.
3.750.
500
50,00
%
1.710.5
00
7,82
%
504.7
92
8,08
%
0
0,00
%
0
0,00
%
Opportun
ity Fund
0
0,00
%
370.50
0
1,69
%
0
0,00
%
0
0,00
%
0
0,00
%
Vicência
Partipaçõ
es Ltda.
0
0,00
%
4.168.8
48
19,05
%
0
0,00
%
0
0,00
%
0
0,00
%
Invest III
Inc.
0
0,00
%
0
0,00
%
192.4
16
3,08
%
0
0,00
%
0
0,00
%
Nova
Tarrafa
Inc.
0
0,00
%
0
0,00
%
59.49
2
0,95
%
0
0,00
%
0
0,00
%
Nova
Tarrafa
Part. Ltda
0
0,00
%
2.056.1
52
9,40
%
0
0,00
%
700.6
14
31,98
%
854.5
25
84,22
%
Blue Star
I, LLC
0
0,00
%
0
0,00
%
34.79
3
0,56
%
0
0,00
%
0
0,00
%
TH Lee
Putnam
Parallel
Vent., LP
0
0,00
%
0
0,00
%
1.228.
105
19,67
%
0
0,00
%
0
0,00
%
TH Lee
Putnam
Ventures,
LP
0
0,00
%
0
0,00
%
1.619.
332
25,93
%
0
0,00
%
0
0,00
%
THLi
Coinvest
ments
Partners,
LLC
0
0,00
%
0
0,00
%
91.63
3
1,47
%
0
0,00
%
0
0,00
%
UBS
Capital
Americas
III, LP
0
0,00
%
0
0,00
%
1.412.
585
22,62
%
0
0,00
%
0
0,00
%
UBS
Capital
Americas
Nominees
B.V.
0
0,00
%
0
0,00
%
74.34
7
1,19
%
0
0,00
%
0
0,00
%

Acionist
a
Ações Ordinárias
Ações Preferenciais
A
%
B
%
A
%
B-1
%
B-2
%
Ideas &
Solutions
0
0,00
%
0
0,00
%
50.59
2
0,81
%
0
0,00
%
0
0,00
%
Dunia
Khazaal
Company
0
0,00
%
0
0,00
%
8.886
0,14
%
0
0,00
%
0
0,00
%
Al Nahda
Investme
nt
0
0,00
%
0
0,00
%
237.9
10
3,81
%
0
0,00
%
0
0,00
%
Digital
Network
Investme
nts Ltd.
0
0,00
%
5.717.5
00
26,13
%
319.2
23
5,11
%
754.4
94
34,44
%
0
0,00
%
Andrade
Gutierrez
Contracto
rs Inc.
0
0,00
%
1.723.6
00
7,88
%
0
0,00
%
0
0,00
%
160.1
51
15,78
%
Infinity
Trading
Ltd.
0
0,00
%
1.723.6
00
7,88
%
0
0,00
%
0
0,00
%
0
0,00
%
NG9
Internet
Investme
nts
0
0,00
%
1.185.8
00
5,42
%
0
0,00
%
0
0,00
%
0
0,00
%
Diretores
do IG
Brasil
0
0,00
%
1.504.7
18
6,88
%
0
0,00
%
0
0,00
%
0
0,00
%
Subtotais 7.501.
000
100,0
0%
21.884.
818
100,0
0%
6.245.
115
100,0
0%
2.190.
653
100,0
0%
1.014.
676
100,0
0%
TOTAL
38.836.262

15.
Dentre os direitos assegurados por cada uma dessas espécies e classes de ações,
caberia destacar que, nos termos do estatuto social do IG, (i) as ações ordinárias classe
A conferiam aos seus titulares o direito de voto em proporção semelhante ao número de
ações detidas; (ii) as ações preferenciais classe B não conferiam aos seus titulares o
direito de voto; e (iii) as ações preferenciais classe A conferiam aos seus titulares o
direito de voto, o direito de convertê-las em ações ordinárias classe A e, ainda, o direito
de veto sobre determinadas matérias.

16.
Observado o disposto na tabela acima, 76,19% das ações preferenciais classe A
eram detidas por três grupos de acionistas: (i) o grupo ora designado como “THLee”, que
compreendia os acionistas Blue Star I, L.L.C., THLi Coinvestment Partners, L.L.C., TH Lee
Putnam Parallel Ventures, L.P., TH Lee Putnam Ventures L.P.; (ii) o grupo ora designado
como “UBS”, que compreendia os acionistas UBS Capital Americas III, L.P. e UBS Capital
Americas Nominees, B.V. e que, em conjunto com o primeiro grupo, detinha 71,44% de
tais ações; e (iii) o grupo ora designado como “Árabe”, que compreendia os acionistas
Ideas & Solutions, Dunial Khazaal Company e Al Nahda Investment. Os grupos THLee,
UBS e Árabe foram designados conjuntamente pela Acusação como “Fundos
Estrangeiros”.

17.
Ainda nos termos do estatuto social do IG, seu conselho de administração (board
of directors) poderia ser formado por até 11 membros. A indicação de tais membros,
porém, foi regulada por acordo celebrado entre os acionistas do IG, segundo o qual: (i)
os grupos THLee e UBS detinham o direito de nomear 3 membros do conselho; (ii) a
Digital Network Investments Ltd. (“Digital Network”), sociedade controlada indiretamente
pela Tele Norte Leste Participações S.A. (“Telemar”), tinha direito de indicar 1 membro; e
(iii) os demais membros do conselho de administração, isto é, até 7 membros seriam
indicados pela GP Holdings Inc., pela Global Internet Investments e pela Global
Investment and Consulting Inc. (“Global I&C”), sendo que metade deles seria indicada
conjuntamente pelas duas primeiras sociedades e a outra metade pela última e,
tratando-se de número ímpar, o último membro do conselho seria indicado
conjuntamente pelas três.

18.
Desse modo, enquanto o estatuto social do IG asseguraria direitos de veto aos
titulares de ações preferenciais classe A (cuja maioria era formada pelos Fundos
Estrangeiros), o acordo de acionistas dessa sociedade asseguraria aos titulares de ações
ordinárias classe A (GP Holdings Inc., Global Internet Investments e Global I&C) a
indicação da maioria dos membros do conselho de administração.

19.
Antes mesmo da aquisição do controle do IG, a BTP já detinha participação
indireta nessa sociedade. Isso porque, dentre os acionistas indicados na tabela acima,
dois – Nova Tarrafa Inc. e Nova Tarrafa Participações Ltda. – seriam subsidiárias da BTP.
No entanto, as participações antes detidas não assegurariam à BTP quaisquer poderes
decisórios sobre o IG.

20.
Além disso, com base em documentos obtidos ao longo das investigações e,
sobretudo, com base em documentos obtidos junto às autoridades das Ilhas Cayman e
das Ilhas Virgens Britânicas por força do Memorando Multilateral de Entendimentos da
IOSCO, a Acusação verificou que outros acionistas do IG teriam relação com o que
chamou de “Grupo Opportunity” e, como se verá abaixo, com a cadeia de controle da
BTP.

21.
Em resumo, recompondo a estrutura societária de cada um dos acionistas do IG, a
Acusação constatou que tanto Daniel Dantas quanto Verônica Valente Dantas (“Verônica
Dantas”), pessoas físicas vinculadas ao chamado “Grupo Opportunity”, deteriam
participações indiretas nessa sociedade. O resultado das investigações conduzidas pela
Acusação encontra-se indicado no organograma a seguir:

22.
Com base nos percentuais indicados no organograma acima, a Acusação apurou
que, antes da aquisição do controle do IG pela BT Bermuda, Daniel Dantas deteria
indiretamente 25,22% do capital social do IG, enquanto Verônica Dantas deteria
indiretamente 0,01% do capital da mesma sociedade.

23.
Adicionalmente, a Acusação verificou que, quando da realização da Operação,
Daniel e Verônica Dantas também exerciam cargos na administração de parte das
sociedades indicadas nesse organograma, como abaixo demonstrado.

Sociedade
Administradores
Global Investment and Consulting Inc. Daniel Dantas e Verônica Dantas
Vicência Participações Ltda.
Invest III Inc. e Opportunity Invest II
Ltda.
Invest III Inc.
Daniel Dantas e Verônica Dantas
Opportunity Fund
Opportunity Asset Management Inc.
Opportunity Asset Management Inc.
Daniel Dantas, Verônica Dantas e
Dório Ferman
Opportunity Invest II Inc.
Daniel Dantas, Verônica Dantas e
Dório Ferman
Santa Luzia Comercial e Participações
Ltda.
Daniel Dantas e Verônica Dantas

ii)
Estrutura acionária da BrT

24.
Quando da aprovação da estrutura final do Projeto Tupy pelo conselho de
administração da BTP e da BrT, em 22.11.2004, a estrutura acionária da BrT
correspondia à seguinte:

25.
Conforme se depreende do organograma acima, a BrT era indiretamente
controlada pela Opportunity Zain, sociedade brasileira que, por sua vez, tinha como
principais acionistas o CVC/Opportunity Equity Partners Fundo de Investimento em Ações
(“Fundo Nacional”), o CVC/Opportunity Equity Partners, L.P. (“Fundo Offshore”) e o
Opportunity Fund, sendo estes dois últimos constituídos sob as leis das Ilhas Cayman.

26.
Em relação a esses acionistas, a Acusação destacou que:

(i)
por força de um acordo operacional (fls. 3.508-3.532), o Fundo Offshore, o Fundo
Nacional e o Opportunity Fund deveriam realizar seus investimentos e
desinvestimentos no Brasil conjuntamente (side-by-side investments);

(ii)
também teria sido celebrado entre os acionistas da Opportunity Zain, em conjunto
com os administradores de cada um deles, um acordo designado como “Acordo
Guarda-Chuva” (Umbrella Agreement) e que regulava, dentre outros assuntos,
o exercício do direito de voto dos acionistas em caso de destituição de seus
respectivos administradores (fls. 4.171-4.197);

(iii)
o Fundo Offshore teria como sócios o Citibank N.A. (sociedade sediada nos
Estados Unidos) e a CVC/Opportunity Equity Partners Ltd. (sociedade sediada nas
Ilhas Cayman), sendo que, por força do acordo de constituição do fundo5 e da
própria legislação de Cayman6, enquanto o primeiro teria sido responsável pelo
aporte
de
recursos,
o
segundo
seria
exclusivamente
responsável
pela
administração e gestão desses recursos;

(iv)
o contrato social do Fundo Offshore determinaria a existência de um conselho
consultivo com membros indicados pelo Citibank N.A. e com a prerrogativa de
anuir com ou vetar determinadas operações, dentre as quais aquelas que
envolvessem conflitos de interesses7; e

(v)
Daniel Dantas seria um dos três administradores da CVC/Opportunity Equity
Partners Ltd. e, tanto no prospecto quanto no contrato social do Fundo Offshore,
seria indicado como o “homem chave” (key man) na condução dos negócios do
fundo8.

27.
Além disso, considerando a composição acionária da CVC/Opportunity Equity
Partners Ltd., a Acusação indicou que a cadeia de controle da Opportunity Zain
corresponderia à seguinte:

28.
Tendo em vista essa estrutura, a Acusação concluiu que, além de possuir
participação indireta no IG, Daniel Dantas também possuiria participação indireta na
companhia controladora da BrT, Opportunity Zain, além de ser o principal administrador
do Fundo Offshore.

29.
Além disso, a Acusação destacou que, dentre os acionistas da Invitel, vigorava
desde 1998 um acordo para regular, entre outras matérias, o exercício do direito de voto
em determinadas deliberações (fls. 3.769-3.783). Como exemplo, para a aprovação do
Projeto Tupy, seria necessária a realização de reunião prévia de acionistas, na qual a
aprovação do projeto dependeria do voto afirmativo de acionistas que representassem,
no mínimo, 72% do capital social da Invitel. As deliberações tomadas em reunião prévia
vinculariam o voto dos membros do conselho de administração de sociedades investidas
que tivessem sido indicados pela Invitel e, caso tais deliberações fossem desobedecidas,
caberia a substituição do conselheiro responsável pelo voto contrário.

30.
Ainda, a Acusação chamou a atenção para os seguintes integrantes da
administração das sociedades constantes da cadeia de controle da BrT na época de
aquisição do controle do IG:

Companhia
Conselheiros
Diretores
Opportunity
Zain
Verônica Dantas (presidente), Maria
Amália Delfim de Melo Coutrim e
Danielle Silbergleid Ninio.
Não identificados

Invitel
Verônica Dantas (presidente), Maria
Amália Delfim de Melo Coutrim e
L.F.F.
Não identificados
BTP
L.O.M.V.
(presidente),
Verônica
Dantas, A.J.C., C.B.T.R., C.A.A.. e
L.F.F.
H.J.R.B. (Diretor Presidente) e
Paulo Pedrão Rio Branco (Diretor
Financeiro e DRI).
BrT
E.S.F. (presidente), Rodrigo Bhering
Andrade, Maria Amália Delfim de
Melo Coutrim, E.C.S., R.W.B., D.M.P.
e F.R.M.F.
Paulo Pedrão Rio Branco (Diretor
Financeiro) e Carla Cico (Diretora
Presidente e DRI).
BT Bermuda
Paulo Pedrão Rio Branco e Carla
Cico.
Paulo Pedrão Rio Branco (Diretor
Financeiro) e Carla Cico (Diretora
Presidente).

iii)
Aquisição do IG

31.
Na cadeia de controle da BrT, a aquisição do IG pela BT Bermuda foi aprovada
primeiramente em reunião prévia dos acionistas da Invitel, a qual foi realizada em
18.12.2003. Nessa oportunidade, o Projeto Tupy foi aprovado por acionistas que
representavam 76,96%9 do capital social da Invitel, sendo que votaram em contrário
apenas PETROS e PREVI, sob a alegação de que não teriam tido acesso às informações
necessárias para aquela deliberação.

32.
Com base no resultado dessa votação, os membros do conselho de administração
da BTP e da BrT eleitos por indicação da Invitel foram instruídos por essa sociedade a
aprovar a Operação em reuniões agendadas para o mesmo dia 18.12.2003. Conforme
carta de convocação dessas reuniões, o objeto de deliberação corespondia à “aquisição
de até 100% das ações do IG – Internet Group, observado o limite de US$145 milhões
(cento e quarenta e cinto milhões de dólares) para o valor da empresa, podendo existir
diferenciação de preços entre as diversas classes de ações que comp[unham] o capital do
IG” (fl. 1037).

33.
Tanto na reunião do conselho da BTP quanto na reunião do conselho da BrT,
aprovou-se o Projeto Tupy por unanimidade. Além disso, determinou-se que a
administração das respectivas companhias “apresentasse, antes do fechamento do
negócio, a estrutura da aquisição objeto do Projeto Tupy” (fls. 277 e 281).

34.
Diante desses fatos, a Acusação destacou que a aprovação da Operação ocorreu
somente em reunião prévia de acionistas da Invitel e reuniões do conselho de
administração da BTP e da BrT, não tendo sido objeto de deliberação pelos acionistas da
Opportunity Zain, controladora direta da Invitel.

35.
Ademais, a Acusação observou que Verônica Dantas teria participado, na
qualidade de conselheira, de reunião do conselho da BTP, mesmo sendo acionista indireta
do IG e administradora da Global I&C, da Invest III Inc. (“Invest III”) e da Opportunity
Asset Management Inc., todas acionistas diretas ou indiretas do IG.

36.
Após as reuniões do conselho de administração da BTP e da BrT, em 23.12.2003,
as duas companhias divulgaram fato relevante para informar ao mercado o início das
negociações para aquisição do controle do IG.

37.
Pouco depois, em 29.3.2004, a Telemar, concorrente da BrT, enviou uma
proposta a todos os acionistas do IG, oferecendo U$100 milhões pela totalidade do
capital social da companhia, o que equivalia a uma oferta de US$ 2,575 por ação, sujeita
a alterações em função da variação do valor dos ativos e passivos do IG.

38.
Em 2 e 29.4.2004, mesmo antes da apresentação da estrutura final do Projeto
Tupy aos conselhos de administração da BTP e da BrT, a BT Bermuda adquiriu 4.758.183
ações preferenciais classe A de emissão do IG, correspondentes a 76,19% das ações
dessa classe, a 12,25% do capital social total do IG e a 12,79% de seu capital votante.
Referida participação foi adquirida pelo preço de US$ 10,508 por ação, com base em
contratos celebrados com os três Fundos Estrangeiros e nos quais a BT Bermuda foi
representada por Carla Cico e Paulo Pedrão. Como consequência dessa aquisição, os
conselheiros do IG indicados pelos Grupos THLee e UBS renunciaram aos seus
respectivos cargos.

39.
Ademais, em 20.4, 5.5 e 12.5.2004, a BrT encaminhou oferta aos demais
acionistas do IG, comprometendo-se a pagar US$ 2,575 por ação, sem distinção de
espécie ou classe. De acordo com critérios estabelecidos na própria oferta, esse valor foi
posteriormente corrigido para US$ 2,785; sendo, portanto, 3,77 vezes inferior àquele
pago por ação aos Fundos Estrangeiros.

40.
Como consequência das aquisições promovidas pela BrT, a Telemar teria desistido
da compra de ações de emissão do IG e teria aprovado a aceitação da oferta feita pela
BrT para a alienação da participação detida por sua controlada Digital Network. No
entanto, com base em documentos societários da Telemar, a Acusação indicou que esta
sociedade não teria conhecimento, assim como o mercado, do valor oferecido pela BT
Bermuda aos Fundos Estrangeiros.

41.
Em 18.5.2004, após as aquisições de ações e o envio de propostas acima
mencionadas, BTP e BrT divulgaram novo fato relevante ao mercado informando que: (i)
em resposta às ofertas vinculantes previamente encaminhadas, haviam recebido
aceitações por parte da GP Holdings Inc., Global Internet Investments, Digital Network,
Andrade Gutierrez Contractors, Infinity Trading Ltd., NG9 Internet Investments, Fundos
Estrangeiros e administradores do IG; e (ii) as ações detidas por esses acionistas
representariam 63% do capital social total do IG. Conforme destacado pela Acusação, tal
fato relevante não mencionava que as ações detidas pelos Fundos Estrangeiros já haviam
sido adquiridas.

42.
Não obstante a divulgação dessas informações, a aprovação da estrutura final do
Projeto Tupy pelos conselhos de administração da BTP e da BrT se deu apenas em
22.11.2004. Nessas reuniões estiveram presentes Carla Cico e Paulo Pedrão, na
qualidade de diretores, e Verônica Dantas, que, na qualidade de conselheira da BTP,
votou pela aprovação da Operação.

43.
Com base em apresentação feita pela diretoria ao conselho de administração de
cada uma dessas sociedades, a qual foi anexada às atas das respectivas reuniões, a
Acusação apurou que: (i) os Fundos Estrangeiros foram mencionados dentre os
acionistas do IG que ainda iriam alienar suas ações à BT Bermuda, mesmo já tendo
alienado suas respectivas participações meses antes; (ii) o valor total aprovado para
aquisição de 100% das ações de emissão do IG seria de US$145 milhões; e (iii) quatro
acionistas do IG (Opportunity Fund, Vicência Participações Ltda., Invest III e Global I&C)

não teriam alienado suas ações e, ainda, teriam direito de preferência para a aquisição
das ações detidas pela GP Holdings e pela Global Internet Investments, sem as quais a
BrT não poderia exercer o controle do IG.

44.
Em virtude dessa última constatação, seria negociada a renúncia do direito de
preferência por parte dos acionistas remanescentes do IG em troca da extensão da oferta
de compra de suas ações até agosto de 2005, assegurado o mesmo preço pago aos
demais acionistas.

45.
Ato contínuo, foi divulgado novo fato relevante pela BTP e pela BrT em
24.11.2004, no qual se mencionou que teriam sido adquiridas 24.467.923 ações de
emissão do IG pelo valor de US$104,892 milhões. Esse mesmo fato relevante, porém,
não trataria da diferença de valor pago por ação aos Fundos Estrangeiros e aos demais
acionistas do IG.

46.
Finalmente, novo fato relevante teria sido divulgado em 27.7.2005 para informar
que a BTP e a BT Bermuda deteriam 98,2% do capital social do IG. Para o cálculo desse
percentual, teria sido considerada a alienação de ações ordinárias classe B pelo
Opportunity Fund e pela Vicência Participações Ltda. (“Vicência”) e de ações ordinárias
classes A e B pela Global I&C como decorrência do exercício das opções de venda antes
outorgadas pela BT Bermuda. Em oposição, a Global I&C teria permanecido titular de
ações preferenciais classe A e a Invest III teria mantido suas ações da mesma classe.

47.
Segundo os cálculos da Acusação, com base na participação indiretamente detida
no IG, Verônica Dantas teria recebido indireta e aproximadamente US$10,5 mil em razão
da Operação.

iv)
Avaliação do IG

48.
Além da diferença entre o valor pago aos Fundos Estrangeiros e aos demais
investidores por ações de emissão do IG, a Acusação também investigou o processo de
definição do valor total pago pela BT Bermuda por ações daquela sociedade.

49.
Nesse sentido, a Acusação indicou que, desde 2003, era cogitada a realização de
uma oferta pública inicial de ações do IG. No âmbito das discussões sobre esse projeto,
em 16.12.2003 e, portanto, dois dias antes da aprovação do Projeto Tupy pelos
conselhos da BTP e da BrT, o conselho de administração da IG Brasil, controlada pelo IG,
teria
aprovado
um
valor
mínimo
de
pré-investimento
(pre-money
value)
correspondente a US$70 milhões. No entanto, nem os documentos dessa sociedade nem
os depoimentos de seus administradores teriam sido suficientes para informar como esse
valor havia sido calculado.

50.
Por outro lado, documentos obtidos pela Acusação demonstrariam que, em
29.12.2003, a administração do IG Brasil teria procedido a uma nova avaliação e teria
atribuído ao IG o valor de US$ 109,3 milhões.

51.
Quando questionado sobre a nova avaliação e sobre a obtenção de valor superior
ao apresentado previamente ao conselho de administração, o então diretor-financeiro do
IG Brasil, F.K., explicou à Acusação que US$ 70 milhões corresponderiam somente a um
valor mínimo aprovado pelo conselho, enquanto o segundo valor decorreria da aplicação
do método de fluxo de caixa descontado para avaliação do IG.

52.
Em correspondências trocadas entre diretores do IG Brasil em 2.2.2004 e em
apresentação preparada pela mesma diretoria, o IG teria sido avaliado, respectivamente,
em US$ 140 milhões e em US$ 150,1 milhões. Segundo as mesmas correspondências e
depoimento do então gerente financeiro do IG Brasil, R.G., tais valores teriam sido
obtidos em vista de um cenário otimista, a pedido da BrT, para comprovar o
investimento realizado no IG.

53.
Paralelamente, em reunião dos conselhos de administração da BTP e da BrT de
18.12.2003, teria sido aprovado o investimento total de US$145 milhões no IG.
Posteriormente, o fato relevante de 18.5.2004 mencionou que o valor que seria pago aos
acionistas que tinham aceitado a oferta vinculante da BT Bermuda implicaria no valor
total de US$137,7 milhões para a aquisição de 100% das ações do IG.

54.
Finalmente, nos termo da estrutura aprovada pelo conselho de administração da
BTP e da BrT em 22.11.2004, o valor total para a aquisição de 100% do capital social do
IG corresponderia a US$145 milhões, tendo sido esse aproximadamente o valor
mencionado no fato relevante de 24.11.2004.

55.
Esse último fato relevante teria feito referência a duas fairness opinions
emitidas pelo NM Rothschild & Sons (Brasil) Ltda. a pedido da BrT. A primeira delas,
datada de 17.5.2004, declarava que o valor de mercado do IG estaria compreendido por
uma faixa entre US$128 milhões e US$181 milhões. A segunda delas era datada de
24.11.2004 e indicava que o valor do IG estaria no intervalo entre US$141 milhões e
US$201 milhões.

IV.
Acusação

56.
Depois de analisar os fatos acima relatados, a Acusação tratou separadamente de
cada uma das possíveis infrações a eles relacionadas, as quais são apresentadas a
seguir.

i)
Não realização de assembleia geral da Opportunity Zain

57.
A Acusação ressaltou primeiramente que, quando da aprovação do Projeto Tupy
na cadeia de controle da BrT, não teria sido realizada assembleia geral da Opportunity
Zain.

58.
A esse respeito, a Acusação indicou que:
(i)
o parágrafo 1o do art. 2o do estatuto social da Opportunity Zain vigente quando
da aprovação da Operação atribuía à sua assembleia geral a competência para
“exercer efetivamente o controle direto da Companhia e indireto das sociedades
por ela controladas, dirigindo as atividades sociais e orientando o funcionamento
de seus órgãos, especialmente com relação a: (...) (b) instrução de voto dos
representantes da Companhia nas Assembleias Gerais de sociedades controladas
ou coligadas; (...) (d) prática de quaisquer atos na condição de sócia ou acionista
das sociedades de que participe (...); (e) aquisição de participações em
sociedades que as submetam ao controle indireto da Companhia e prática de
quaisquer atos na condição de titular das mesmas” (fl. 9.840);

(ii)
mesmo diante dessa disposição e do fato de que a Opportunity Zain era

controladora direta da Invitel e indireta da BrT, não foi realizada qualquer
assembleia geral daquela companhia para aprovação do Projeto Tupy;

(iii)
tendo em vista o disposto nos artigos 123 e 142, IV, da Lei no 6.404, de 197610,
bem como o silêncio do estatuto social da Opportunity Zain acerca da convocação
de assembleias gerais, a responsabilidade sobre referidas convocações recairia
sobre todos os membros do conselho de administração dessa sociedade;

(iv)
na época da aprovação da Operação, o conselho da Opportunity Zain seria
formado por Verônica Dantas, Maria Amália Delfim de Melo Coutrim (“Maria
Amália Coutrim”) e Danielle Silbergleid Ninio (“Danielle Silbergleid”), as quais
teriam deixado de convocar uma assembleia geral daquela companhia mesmo
tendo ciência de que o Projeto Tupy seria objeto de deliberação no âmbito de
reuniões prévias de acionistas e reuniões do conselho de administração de
sociedades por ela controladas; e

(v)
o fato de que as três administradoras teriam tomado conhecimento, com
antecedência, sobre a Operação que seria objeto de deliberação em 18.12.2003
seria comprovado tendo em vista que (a) não obstante o adiamento da
deliberação sobre sua aprovação para 18.12.2003, o Projeto Tupy teria sido em
parte discutido em reunião prévia da Invitel em 11.12.2003 e em reuniões do
conselho de administração da BTP e da BrT realizadas em 12.12.2003; (b)
Verônica Dantas teria participado da reunião do conselho de administração da BTP
de 12.12.2003 e assinado, na qualidade de representante da Opportunity Zain, a
convocação da reunião prévia de acionistas da Invitel para o dia 18.12.2003, na
qual teria sido indicada como único item da pauta a aprovação do Projeto Tupy;
(c) Maria Amália Coutrim teria estado presente nas reuniões do conselho de
administração tanto da BTP quanto da BrT em 12.12.2003; e (d) Danielle
Silbergleid seria, em conjunto com Maria Amália Coutrim, procuradora dos
acionistas do grupo Opportunity nas reuniões prévias da Invitel de 2003.

59.
Instadas a se manifestar preliminarmente sobre o entendimento da Acusação,
Verônica Dantas, Maria Amália Coutrim e Danielle Silbergleid argumentaram, em resumo,
que (i) as decisões relacionadas à BrT não costumavam ser objeto de deliberação no
âmbito da Opportunity Zain, mas sim, da Invitel; (ii) tendo em vista que os acionistas da
Opportunity Zain também seriam acionistas da Invitel, as deliberações tomadas no
âmbito dessa última atingiriam o mesmo propósito que uma assembleia geral da
Opportunity Zain e, portanto, a tornariam desnecessária.

60.
A Acusação, por sua vez, entendeu que a representatividade dos acionistas da
Opportunity Zain não seria a mesma no capital social dessa sociedade e no da Invitel.
Ainda que a representatividade dos acionistas fosse a mesma em ambas as sociedades,
considerando a determinação estatutária para a realização de uma assembleia geral, não
caberia ao conselho de administração qualquer análise de conveniência e oportunidade.
Pelo contrário, a convocação de tal assembleia seria uma obrigação indeclinável.

61.
Como consequência, a Acusação entendeu que acionistas da Opportunity Zain,
como o Fundo Offhsore e o Fundo Nacional, teriam tido seu direito de voto cerceado e
que Verônica Dantas, Maria Amália Coutrim e Danielle Silbergleid deveriam ser
responsabilizadas por terem deixado de convocar uma assembleia geral daquela
sociedade para deliberar sobre a Operação. Segundo a Acusação, tais administradoras

teriam violado os artigos 123, c/c o art. 142, IV, da Lei no 6.404, de 1976, e art. 2o, §1o,
do estatuto social da Opportunity Zain.

ii)
Conflito de interesses de administrador

62.
O segundo ponto explorado pela Acusação corresponde ao fato de que, na
qualidade de membro do conselho de administração da BTP, Verônica Dantas teria
participado das reuniões dos dias 18.12.2003 e 22.11.2004 e votado favoravelmente ao
Projeto Tupy em situação de conflito de interesses. Para justificar esse entendimento, a
Acusação ressaltou que:

(i)
com base nas informação obtidas ao longo da investigação e previamente
relatadas, seria possível comprovar que Verônica Dantas seria acionista indireta
tanto da BTP e da BrT quanto do IG e que, portanto, teria interesse direto na
Operação;

(ii)
junto a essa participação societária, o interesse pessoal de Verônica Dantas na
Operação seria reforçado por sua vinculação ao acionista controlador das
sociedades integrantes do grupo Opportunity; isso porque, além de ser irmã do
controlador Daniel Dantas, ela também seria administradora de praticamente
todas as sociedades direta ou indiretamente por ele controladas;

(iii)
assim, de um lado, o conflito de interesses poderia estar vinculado à relação
familiar entre Verônica Dantas e o beneficiário da deliberação em que foi aprovado
o Projeto Tupy;

(iv)
de outro, como exemplo de sua atuação próxima ao controlador na qualidade de
administradora, poder-se-ia mencionar que, enquanto Daniel Dantas seria o único
acionista da Global I&C, Verônica Dantas seria uma de suas administradoras e
teria representado essa sociedade em assembleia geral da NG9 na qual foi
aprovada a alienação da participação por ela detida no IG;

(v)
mesmo diante dessas circunstâncias, Verônica Dantas não teria consignado em
ata a extensão de seu interesse e teria aprovado a Operação nas reuniões do
conselho de administração da BTP realizadas em 18.12.2003 e 22.11.2004, o que
violaria o disposto no art. 156 da Lei no 6.404, de 1976; e

(vi)
nessa última oportunidade, o conflito seria agravado pelo fato de a deliberação
incluir a aprovação da outorga de opção de venda de ações de emissão do IG a
acionistas integrantes do grupo Opportunity e nos quais Verônica Dantas possuía
participação indireta, como seria o caso do Opportunity Fund, da Vicência e da
Invest III.

63.
Em manifestação no âmbito da investigação, Verônica Dantas sustentou que os
votos por ela declarados nas reuniões do conselho da BTP estariam vinculados à
instrução recebida por força do acordo de acionistas da Invitel e que o fato de ela
cumular cargos na administração de diferentes sociedades não seria suficiente para
caracterizar qualquer conflito, ainda que tais sociedades fossem contrapartes em uma
mesma transação.

64.
Em oposição a essas alegações, a Acusação reiterou que o conflito identificado

decorreria do fato de Verônica Dantas ser acionista indireta das sociedades contrapartes
na Operação, e não meramente administradora.

65.
Em seguida, a Acusação afirmou que o posicionamento da CVM seria claro quanto
à adoção da tese do conflito formal de interesses dos administradores, de modo que seria
vedada a priori qualquer intervenção destes últimos em quaisquer operações em que
tivessem interesse potencialmente conflitante com o da companhia.

66.
Como consequência, a Acusação entendeu que, por não ter se abstido de votar
nas reuniões do conselho de administração da BTP que trataram do Projeto Tupy,
Verônica Dantas teria infringido o disposto no art. 156 da Lei no 6.404, de 1976.

Conflito de interesse de acionista

67.
Outra questão analisada pela Acusação foi a existência de eventual conflito de
interesse por parte dos acionistas da BrT para aprovação da Operação.

68.
O assunto foi inicialmente abordado tendo em vista que o Opportunity Fund seria
acionista indireto tanto da BrT quanto do IG e teria votado favoravelmente ao Projeto
Tupy na reunião prévia de acionistas da Invitel realizada em 18.12.2003. A avaliação se
concentrou sobre a manifestação do Opportunity Fund nessa reunião, sobretudo, por não
ter sido realizada assembleia geral de acionistas da Opportunity Zain.

69.
Ademais, a Acusação considerou que à época dos fatos prevalecia na CVM o
entendimento de que o controle de voto dos acionistas deveria ser realizado a posteriori,
com a demonstração de sua finalidade lesiva, de modo que, para fins do art. 115, §1o,
da Lei no 6.404, de 1976, seria necessário apurar se o posicionamento do Opportunity
Fund teria sido prejudicial às sociedades de que participava.

70.
Com base nas investigações, a principal suspeita era a de que pudesse ter
ocorrido a manipulação do valor de mercado do IG, levando a BrT a pagar um valor
superior ao devido pelas ações de sua emissão. No entanto, em suas conclusões, a
Acusação indicou que não teria sido possível identificar qualquer irregularidade com
relação à determinação do valor das ações do IG e, consequentemente, qualquer dano à
BrT e aos seus acionistas ou benefício aos acionistas do IG vinculados ao grupo
Opportunity. Segundo a Acusação, apesar de terem sido encontradas irregularidades
quanto à sua divulgação e não ter sido comprovada a justificativa utilizada pela diretoria
da BrT para a fixação de tal preço, não seria possível considerar que este fosse
manifestamente irrazoável.

71.
Assim, partindo da tese do conflito material de interesses dos acionistas, a
Acusação afirmou que, mesmo que a aprovação do Projeto Tupy tivesse ocorrido em
assembleia geral da Opportunity Zain (e não em reunião prévia dos acionistas da Invitel),
restaria afastada a hipótese de conflito de interesses por parte do Opportunity Fund.

Operação de aquisição das ações detidas pelos Fundos Estrangeiros

72.
A Acusação também chamou a atenção para irregularidades envolvendo a
aquisição, pela BT Bermuda, de ações preferenciais classe A de emissão do IG detidas
pelos Fundos Estrangeiros, tendo apontado primeiramente que:

i.
em reuniões realizadas em 18.12.2003, os conselho de administração da BTP e da
BrT teriam determinado expressamente que, antes da concretização da compra de
ações de emissão do IG, a estrutura final do Projeto Tupy deveria ser a eles
apresentada;

ii.
contudo, apesar de a aprovação da estrutura final por esses órgãos ter ocorrido
somente em reuniões realizadas em 22.11.2004, a BT Bermuda teria adquirido
ações de emissão do IG detidas pelos Fundos Estrangeiros em abril de 2004;

iii.
nessas operações, a BT Bermuda teria sido representada por Carla Cico e Paulo
Pedrão;

iv.
além disso, como resultado dessas operações, teria adquirido ações preferenciais
classe A que lhe assegurariam determinados poderes de veto e que seriam
essenciais para a aquisição do controle do IG;

73.
o valor pago pelas ações detidas pelos Fundos Estrangeiros seria 3,77 vezes
superior ao pago pelas ações detidas por outros acionistas do IG;

74.
ainda que fossem relevantes tanto por seu caráter estratégico quanto pelo preço
oferecido aos Fundos Estrangeiros, essas aquisições não teriam sido objeto de divulgação
ao mercado nem teriam sido informadas ao conselho de administração da BTP e da BrT
na época de sua conclusão;

75.
além disso, não obstante tais operações terem sido realizadas em abril de 2004,
um fato relevante divulgado pela BTP e pela BrT em 18.5.2004 incluiria os Fundos
Estrangeiros dentre os acionistas que tinham apenas aceitado as ofertas vinculantes da
BrT e não mencionaria o preço diferenciado que teria sido oferecido por suas ações;

76.
posteriormente, em novo fato relevante da BTP e da BrT datado de 24.11.2004,
os Fundos Estrangeiros teriam sido considerados como parte dos acionistas do IG que
alienariam suas ações naquele momento, não obstante terem procedido a tal alienação
seis meses antes;

77.
a responsabilidade pelas falhas na divulgação da aquisição das ações detidas pelos
Fundos Estrangeiros deveria recair sobre Carla Cico e Paulo Pedrão, que eram diretores
de relação com investidores, respectivamente, da BrT e da BTP e que, por terem
representado a BT Bermuda nessas operações, tinham plena ciência sobre sua
ocorrência; e

78.
como resultado, Carla Cico e Paulo Pedrão teriam faltado com seu dever de
informar, violando o disposto no art. 157, §4o, da Lei no 6.404, de 1976, c/c os artigos
2o e 3o da Instrução CVM no 358, de 2002.

79.
Em manifestação preliminar no âmbito do inquérito, Carla Cico e Paulo Pedrão
argumentaram que não seria necessária a divulgação do negócio celebrado com os
Fundos Estrangeiros em abril, uma vez que a operação de aquisição do controle do IG
ainda não havia sido concluída e ainda deveriam ser observadas determinadas condições
para a sua efetivação, como uma due diligence e a aprovação por entes reguladores.

80.
Por outro lado, para a Acusação, os argumentos apresentados por Carla Cico e

Paulo Pedrão não se sustentariam, tendo em vista que os recibos de transferência de
ações, os contratos de compra e venda e os comprovantes de envio de recursos
demonstrariam que a aquisição das ações detidas pelos Fundos Estrangeiros não estaria
sujeita a quaisquer condicionantes.

81.
Paralelamente, a Acusação indicou que Rodrigo Bhering Andrade (“Rodrigo
Bhering”) seria membro titular do conselho de administração do IG e da BrT e membro
suplente do conselho de administração da BTP. Em razão do primeiro posto, o
administrador teria presidido as reuniões do conselho do IG em que teriam sido
consignadas as transferências de ações dos Fundos Estrangeiros para a BT Bermuda e a
renúncia dos conselheiros indicados por tais acionistas. Além disso, Rodrigo Bhering teria
admitido participar das negociações com os Fundos Estrangeiros.

82.
Considerando que Rodrigo Bhering tinha ciência da aquisição das ações detidas
pelos Fundos Estrangeiros, a Acusação entendeu que esse administrador também poderia
ser responsabilizado, na qualidade de conselheiro da BrT, pelas falhas na divulgação de
fato relevante acerca dessa operação. O fundamento para tanto seria o art. 157, §4o, da
Lei no 6.404, de 1976, c/c o art. 3o, §2o, da Instrução CVM no 358, de 2002.

83.
Quando questionado por não ter demandado Carla Cico e Paulo Pedrão sobre a
divulgação errônea e incompleta de informações ao mercado, Rodrigo Bhering afirmou
que, no seu entendimento, o fato relevante de 18.5.2004 seria correto e oportuno, uma
vez que tratava de oferta feita a todos os acionistas do IG e que a data de pagamento a
cada um deles seria mera tecnicalidade.

84.
A fim de rebater tal argumento, a Acusação destacou que o que tornava relevante
a aquisição das ações detidas pelos Fundos Estrangeiros não era a data em que houve o
pagamento do preço, mas, sim, o preço pago por essas ações, a transferência dessas
ações e de seus respectivos direitos e as consequências dessa operação para o IG, para a
BTP e para a BrT.

85.
Além da divulgação dessa operação para o mercado, a Acusação também
considerou irregular o fato de a aquisição das ações detidas pelos Fundos Estrangeiros
ter ocorrido à revelia da orientação dos conselhos de administração da BTP e da BrT de
18.12.2003, segundo a qual a aquisição de ações do IG deveria ser precedida pela
aprovação da estrutura final do Projeto Tupy pelos mesmos órgãos. A Acusação notou
também que, em apresentação feita a tais conselhos em 22.11.2004, Carla Cico e Paulo
Pedrão também teriam deixado de mencionar que os negócios com os Fundos
Estrangeiros já estavam concretizados.

86.
Afastando a hipótese de qualquer infração, Carla Cico e Paulo Pedrão teriam
indicado em sede preliminar que não houve aquisição antecipada de ações, tendo em
vista a existência de condicionantes para a conclusão dos negócios. Ambos reiteraram
que o fato relevante de 18.5.2004 estaria correto ao mencionar somente a aceitação de
ofertas vinculantes por parte dos acionistas do IG. Ademais, ressaltaram que a
orientação dada previamente pelos conselhos de administração da BTP e da BrT diziam
respeito ao valor total do Projeto Tupy.

87.
No entanto, a Acusação considerou que a orientação consignada nas atas das
reuniões dos conselhos de administração da BTP e da BrT realizadas em 18.12.2003 seria
clara no sentido de determinar que, enquanto a estrutura final do Projeto Tupy não fosse

apreciada, os diretores deveriam se abster de fechar o negócio. Na ata de reunião do
conselho da BTP, essa orientação constaria antes mesmo da deliberação sobre a
Operação.

88.
Por outro lado, a Acusação indicou que a aquisição das ações detidas pelos Fundos
Estrangeiros em abril de 2004 não teria sido aprovada previamente pelos conselhos de
administração da BTP e da BrT nem teria sido objeto de ratificação específica em
momento posterior.

89.
Adicionalmente, não se poderia falar que as negociações feitas por esses
acionistas estariam sujeitas a condições futuras, uma vez que ainda em abril de 2004
houve a efetiva transferência de ações mediante pagamento.

90.
Consequentemente, a Acusação entendeu que Carla Cico e Paulo Pedrão teriam
violado o art. 153 da Lei no 6.404, de 1976, ao implementar a aquisição de ações de
emissão do IG detidas pelos Fundos Estrangeiros previamente à apresentação da
estrutura final do Projeto Tupy aos membros do conselho de administração da BTP e da
BrT na forma por estes determinada.

91.
Por fim, a Acusação destacou que essa conclusão divergiria daquela alcançada
pela PFE no MEMO/PFE-CVM/GJU-2/No24/08. No entanto, ressaltou que essa divergência
seria possível em razão de terem sido obtidos novos dados acerca do preço pago por
ação aos Fundos Estrangeiros, da estrutura do grupo Opportunity e dos efeitos práticos
dessas aquisições.

Abuso de poder de controle

92.
A Acusação mencionou também que, no Relatório de Inspeção CVM/SFI/GFE-
5/No004/06, havia sido alegada a possibilidade de abuso de poder de controle por parte
do grupo controlador da BTP por dois motivos. Primeiro, por não terem sido atendidas
determinadas solicitações dos membros do conselho de administração da BTP indicados
por PREVI e PETROS. Segundo, por haver suspeitas de manipulação das avaliações
realizadas para se obter o valor de mercado do IG.

93.
Para apurar as infrações sugeridas em inspeção prévia, a Acusação buscou
primeiro identificar quem seria o acionista controlador da BTP para, em seguida, verificar
se as suspeitas a ele imputadas seriam procedentes.

94.
Assim, depois de analisar a cadeia societária da BTP e da BrT apresentada na
seção III acima, a Acusação concluiu que, para fins do art. 116 da Lei no 6.404, de 1976,
o controlador dessas sociedades poderia ser considerado, em última instância, como
sendo Daniel Dantas.

95.
Ato contínuo, a Acusação ressaltou que o cerceamento das atividades dos
conselheiros da BTP indicados por PREVI e PETROS já havia sido analisado pela SEP no
âmbito do Processo CVM no RJ2004/5134 e que a área técnica havia concluído não
existirem indícios suficientes para comprová-lo, razão pela qual procedeu ao
arquivamento do processo.

96.
Paralelamente, como já indicado, a Acusação concluiu que não teria sido possível
demonstrar a ocorrência de uma deliberada alteração do valor de mercado do IG em

prejuízo da BrT, afastando a hipótese de manipulação e, portanto, de eventual abuso de
poder de controle.

Descumprimento da decisão da justiça de Nova York

97.
A
última
questão
analisada
pela
Acusação
dizia
respeito
ao
possível
descumprimento de decisão proferida pela Justiça Federal do Distrito Sulista de Nova
York, dos Estados Unidos. Isso porque, enquanto a última operação de aquisição de
ações de emissão do IG pela BT Bermuda teria ocorrido em 21.7.2005, referida decisão
tomada em 4.5.2005 havia determinado a suspensão de todas as operações envolvendo
entidades em que o Opportunity Fund tivesse interesses diretos ou indiretos, não
relacionados ao curso ordinário de seus negócios.

98.
Entretanto, a Acusação apurou que as aquisições concluídas em 21.7.2005
resultaram do exercício de opções de venda outorgadas pela BT Bermuda em 24.11.2004
a acionistas do IG. Consequentemente, por ser tratar de uma promessa irrevogável, que
atribuiria direito potestativo em favor de suas contrapartes, a outorga de tais opções não
poderia ter seus efeitos evitados pela proponente.

99.
Finalmente, por entender que tais opções de venda estavam relacionadas aos
demais negócios realizados no curso da operação de aquisição da integralidade do capital
social do IG, consolidada em 24.11.2004 e, portanto, antes da decisão da justiça norte-
americana, a Acusação considerou que tal decisão não teria sido afrontada.

Imputação de responsabilidades

100.
Diante do exposto acima, a Acusação imputou responsabilidade a:

101.
Carla Cico, por:

i)
na qualidade de diretora presidente da BrT, ter assinado o contrato de
aquisição das ações preferenciais classe A dos Fundos Estrangeiros antes
de ser apresentada a estrutura final da operação aos conselhos de
administração da BTP e da BrT, na forma por estes determinada, violando,
assim, o dever de diligência exigido pelo art. 153 da Lei no 6.404, de 1976,
infração considerada grave para os fins do §3o do art. 11 da Lei no 6.385,
de 1976, na forma da Instrução CVM no 131, de 1990, vigente à época dos
fatos; e

ii)
na qualidade de DRI da BrT, ter deixado de divulgar oportunamente a
operação de aquisição das ações preferenciais classe A dos Fundos
Estrangeiros, fato este relevante e do qual tinha conhecimento, em
violação ao disposto no art. 157, §4o, da Lei no 6.404, de 1976, c/c os
artigos 2o e 3o da Instrução CVM no 358, de 2002, infração considerada
grave para os fins do §3o do art. 11 da Lei no 6.385, de 1976, na forma do
art. 18 da mesma Instrução;

102.
Danielle Silbergleid Ninio, por, na qualidade de membro do conselho de
administração da Opportunity Zain, ter deixado de convocar assembleia geral de
acionistas para deliberar acerca da aquisição do IG; cerceando, assim, o direito de
voto dos acionistas daquela companhia, em violação ao disposto no art. 123, c/c o

art. 142, IV, da Lei no 6.404, de 1976, e com o art. 2o, §1o, do estatuto social da
Opportunity Zain;

103.
Maria Amália Delfim de Melo Coutrim, por, na qualidade de membro do
conselho de administração da Opportunity Zain, ter deixado de convocar
assembleia geral de acionistas para deliberar acerca da aquisição do IG;
cerceando, assim, o direito de voto dos acionistas daquela companhia, em
violação ao disposto no art. 123, c/c o art. 142, IV, da Lei no 6.404, de 1976, e
com o art. 2o, § 1o, do estatuto social da Opportunity Zain;

104.
Paulo Pedrão Rio Branco, por:

i)
na qualidade de diretor financeiro da BrT, ter assinado o contrato de
aquisição das ações preferenciais classe A dos Fundos Estrangeiros antes
de ser apresentada a estrutura final da operação aos conselhos de
administração de BTP e BrT, na forma por estes determinada, violando,
assim, o dever de diligência exigido pelo art. 153 da Lei no 6.404, de 1976,
infração considerada grave para os fins do §3o do art. 11 da Lei no 6.385,
de 1976, na forma da Instrução CVM no 131, de 1990, vigente à época dos
fatos; e

ii)
na qualidade de DRI da BTP, ter deixado de divulgar oportunamente a
operação de aquisição das ações preferenciais classe A dos Fundos
Estrangeiros, fato este relevante e do qual tinha conhecimento, em
violação ao disposto no art. 157, §4o, da Lei no 6.404, de 1976, c/c os
artigos 2o e 3o da Instrução CVM no 358, de 2002, infração considerada
grave para os fins do §3o do art. 11 da Lei no 6.385, de 1976, na forma do
art. 18 da mesma Instrução;

105.
Rodrigo Bhering Andrade, por, na qualidade de conselheiro de administração
da BrT, e em razão da omissão do DRI dessa companhia, não ter comunicado
imediatamente à CVM a operação de aquisição de ações preferenciais classe A dos
Fundos Estrangeiros por subsidiária da BrT, fato este relevante e do qual tinha
conhecimento, em violação ao disposto no art. 157, §4o, da Lei no 6.404, de
1976, c/c o art. 3o, §2o, da Instrução CVM no 358, de 2002, infração considerada
grave para os fins do §3o do art. 11 da Lei no 6.385, de 1976, na forma do art. 18
da mesma Instrução; e

106.
Verônica Valente Dantas, por:

i)
na qualidade de conselheira de administração da BTP, ter votado para
aprovação e conclusão da compra do IG nas reuniões do conselho de
administração dos dias 18.12.2003 e 22.11.2004, em situação de conflito
de interesses, violando, portanto, em duas oportunidades, o art. 156 da Lei
no 6.404, de 1976, infração considerada grave para os fins do §3o do art.
11 da Lei no 6.385, de 1976, na forma da Instrução CVM no 131, de 1990,
vigente à época dos fatos; e

ii)
por, na qualidade de membro do conselho de administração da Opportunity
Zain, ter deixado de convocar assembleia geral de acionistas para deliberar
acerca da aquisição do IG, cerceando, assim, o direito de voto dos

acionistas daquela companhia, em violação ao disposto no art. 123, c/c o
art. 142, IV, da Lei no 6.404, de 1976, e com o art. 2o, §1o, do estatuto
social da Opportunity Zain.

V.
Defesas

107.
Em defesa apresentada conjuntamente (fls. 9.925-10.000), Carla Cico e Paulo
Pedrão alegaram, em resumo, que:

(i)
tanto Carla Cico quanto Paulo Pedrão teriam desempenhado as funções para as
quais foram contratados na BTP e na BrT com boa fé e eficiência, tendo cumprido
com seus deveres de diligência e lealdade, com resultados reconhecidos por
analistas de mercado e investidores tanto no Brasil como no exterior;

(ii)
a aquisição do IG deveria ser compreendida dentro do planejamento estratégico
da BrT, que extrapolaria determinadas decisões do conselho de administração da
BTP e da BrT, tendo em vista que (a) estava em linha com o plano de negócios da
BTP aprovado por seu conselho de administração para o período de 2004 a 2008,
no qual constavam metas como “a busca de oportunidades de crescimento” e “o
foco em provedores de acesso à internet com posição relevante no mercado” (fl.
9.930); (b) na época, o IG era o maior provedor de acesso discado à internet no
Brasil, tinha um portal líder em audiência e era líder em distribuição de conteúdo
sem fio no Brasil; e (c) concorrentes da BrT já haviam apresentado propostas
para aquisição do IG;

(iii)
nesse contexto mais amplo em que estava inserido o Projeto Tupy, as medidas
adotadas tanto por Carla Cico quanto por Paulo Pedrão no processo de aquisição
do IG estariam protegidas pela business judgment rule;

(iv)
para embasar essa afirmação, poderia ser demonstrado que as decisões tomadas
por Carla Cico e Paulo Pedrão para a execução do Projeto Tupy apresentariam
todos os elementos necessários para a aplicação da “regra da decisão
empresarial”, a saber: decisão ou julgamento do negócio, desinteresse e
independência, diligência, boa fé e ausência de abuso de discricionariedade;

(v)
para comprovar que houve “decisão ou julgamento do negócio”, caberia destacar
que Carla Cico e Paulo Pedrão tiveram que decidir em um curto espaço de tempo
pela aquisição das ações preferenciais classe A detidas pelos Fundos Estrangeiros;
ponderando, de um lado, o plano estratégico da BTP e a existência de prévia
aprovação do Projeto Tupy pelo conselho de administração da BTP e da BrT e, de
outro, o risco de as ações serem adquiridas por concorrentes da BrT; essa decisão
não teria sido tomada nem de maneira negligente nem de maneira irrefletida;

(vi)
o desinteresse e a independência dos administradores em relação à aquisição das
ações preferenciais classe A dos Fundos Estrangeiros seriam demonstrados na
medida em que: (a) nenhum dos dois acusados auferiu qualquer benefício,
financeiro ou não, com tal aquisição; (b) a operação foi pautada única e
exclusivamente no interesse das companhias que administravam; e (c) a ausência
de irregularidades na aquisição poderia ser demonstrada por sua ratificação pelo
conselho de administração da BrT e da BTP em 22.11.2004 e pela aprovação dos
atos da administração em assembleia geral ordinária das companhias realizada

em 29.4.2005;

(vii)
a diligência dos administradores na aquisição das ações detidas pelos Fundos
Estrangeiros seria demonstrada na medida em que essa aquisição partiu de uma
decisão informada, que levou em consideração: (a) a existência de concorrentes
da BrT interessados na aquisição do IG; (b) o preço da oferta feita pela
concorrente Telemar em 29.3.2004 a acionistas do IG; e (c) o posicionamento do
conselho de administração da BrT sobre o Projeto Tupy;

(viii)
não haveria que se falar em má-fé dos administradores na aquisição das ações
detidas pelos Fundos Estrangeiros, tendo em vista que buscavam atender ao
interesse da BrT;

(ix)
a decisão de adquirir tais ações teria sido tomada dentro da discricionariedade
esperada de qualquer administrador contratado por sua expertise e, tendo em
vista a ausência de violação ao estatuto social das companhias ou à legislação e o
fato de que a decisão foi racional e razoável, não haveria que se falar em abuso
de discricionariedade;

(x)
quanto à racionalidade e razoabilidade da decisão, caberia notar que a aquisição
das ações detidas pelos Fundos Estrangeiros foi feita pelo mesmo valor oferecido
por concorrente da BrT;

(xi)
a discussão apresentada acerca da business judgment rule estaria em linha
com precedentes da CVM em que essa regra foi aplicada11;

(xii)
para demonstrar o cumprimento do dever de diligência dos administradores e,
portanto, afastar a acusação de violação ao art. 153 da Lei no 6.404, de 1976,
poderiam ser apontados na postura adotada pelos acusados todos os elementos
identificados na doutrina pátria como formadores daquele dever, a saber: o dever
de se qualificar para o exercício do cargo, o dever de bem administrar, o dever de
se informar, o dever de investigar e o dever de vigiar;

(xiii)
todos esses subdeveres estariam presentes, uma vez que: (a) os currículos dos
acusados demonstrariam que ambos estariam qualificados para o desempenho de
suas funções; (b) o dever de bem administrar seria demonstrado pelo fato de que
os acusados atuaram no interesse da BTP e da BrT, nos limites de seus
respectivos estatutos sociais e mediante a prestação de informações ao conselho
de administração de ambas as companhias, tendo se valido de todos os meios ao
seu dispor para realizar o objeto social das companhias, alcançado as metas
traçadas e apresentado bons resultados; (c) os acusados atuaram da maneira
informada, levando em consideração tanto fatores internos relacionados à BTP e à
BrT como a conjuntura do mercado; (d) não haveria violação ao dever de
investigar, tendo em vista que não estariam presentes quaisquer red flags que
indicassem eventual prejuízo às companhias ou qualquer envolvimento destas
com condutas ilícitas; e (e) o dever de vigiar teria sido observado na medida em
que os acusados teriam aprovado a aquisição de ações dos Fundos Estrangeiros
em linha com prévia autorização da BrT e em busca da plena realização do objeto
social dessa sociedade;

(xiv)
o Relatório de Inquérito teria interpretado de maneira equivocada a determinação

dos conselhos de administração da BTP e da BrT com relação à apresentação da
estrutura final do Projeto Tupy; em reunião de 18.12.2003, teria sido exigida
somente a apresentação da estrutura relativa ao fechamento do negócio, isto é, à
aquisição de 100% das ações do IG;

(xv)
em relação à suposta violação ao art. 157, §4o, da Lei no 6.404, de 1976, a
acusação formulada em face de Carla Cico e Paulo Pedrão diria respeito à
divulgação de um fato relevante de maneira incompleta; porém, a definição do
conteúdo do fato relevante divulgado pela BTP e pela BrT em 18.5.2004 estaria
protegida pela business judgment rule;

(xvi)
além disso, ao contrário do apontado pela Acusação, o fato relevante de
18.5.2004 não teria mencionado apenas a aceitação de ofertas vinculantes por
determinados acionistas do IG, mas teria demonstrado a aquisição de ações,
como evidenciado pelo trecho em que se mencionou que “[a]s transações
representa[vam] a aquisição de diferentes classes de ações” (fl. 9.958);

(xvii) apesar de a Acusação ter dado a entender que as ações preferenciais classe A de
emissão do IG seriam iguais às ações ordinárias e que a BrT teria pago valor 3,77
vezes maior pelas primeiras, as ações preferenciais classe A garantiam aos seus
titulares determinados direitos de veto e a indicação de membros para o conselho
de administração do IG, razão pela qual possuíam maior valor;

(xviii) a divulgação do preço pago por ação não seria exigida por qualquer norma em
vigor, sendo padrão no mercado, no âmbito de aquisições de participações
acionárias, a divulgação de fatos relevantes contendo somente “o percentual
adquirido em relação ao capital social da empresa, o preço total despendido, além
da decisão que autorizou a operação” (fl. 9.960);

(xix)
o pagamento de valores distintos por espécie de ação teria sido aprovado pelos
conselhos de administração da BTP e da BrT quando da apresentação do Projeto
Tupy e a própria CVM, em relatório de inspeção, teria indicado inexistirem indícios
de irregularidades em relação aos preços pagos por ação de emissão do IG;

(xx)
ainda que se admitisse que Carla Cico e Paulo Pedrão teriam deixado de divulgar
informação relevante, este fato não representaria uma infração em si, estando
protegido pelo art. 157, §5o, da Lei no 6.404, de 1976, e pela business
judgment rule;

(xxi)
assim, a fim de proteger o interesse das companhias, os administradores teriam
feito uma ponderação entre seus deveres de diligência e o de informar, não tendo
agido de má-fé nem com outro objetivo que não o de alcançar o objeto social das
companhias;

(xxii) ademais, a divulgação do fato relevante de 18.5.2004 e as informações nele
contidas não teriam provocado qualquer assimetria de informações entre os
agentes do mercado, de forma que todos teriam recebido as mesmas
informações;

(xxiii) tendo em vista que os acusados Carla Cico e Paulo Pedrão não teriam cometido
qualquer ato ilícito, não haveria que se falar na aplicação de sanções; e

(xxiv) por fim, caberia destacar que a Acusação não teria demonstrado nem culpa nem
dolo dos acusados em relação às infrações que apontou, não afastando, portanto,
a presunção de inocência.

108.
Em vista das alegações acima indicadas, Carla Cico e Paulo Pedrão solicitaram (i)
a retificação do Relatório de Inquérito, a fim de que fosse afastada a sua
responsabilização; ou (ii) que fossem julgados inocentes.

109.
Em sua defesa (fls. 10.001-10.018), Rodrigo Bhering alegou, em suma, que:

(i)
na qualidade de membro do conselho de administração da BrT, não participava do
dia a dia dessa sociedade e, no âmbito do Projeto do Tupy, participou apenas da
negociação para a aquisição das ações preferenciais classe A de emissão do IG
detidas pelos grupos THLee e UBS, não tendo conhecimento sobre o estágio das
demais negociações e estrutura do restante da operação;

(ii)
sua participação nas negociações ocorreu em função da relação mantida com os
representantes dos grupos THLee e UBS que participavam do conselho de
administração do IG; porém, essa participação foi bastante restrita, de modo que
o acusado não foi nem mesmo o representante da BrT nos contratos de compra e
venda de ações;

(iii)
para que pudesse ser responsabilizado na qualidade de conselheiro de
administração por violação ao art. 157, §4o, da Lei no 6.404, de 1976, c/c o art.
3o, §2o, da Instrução CVM no 358, de 2002, seria necessário que (a) o acusado
tivesse conhecimento de todos os aspectos da operação a ser divulgada; (b) fosse
capaz de identificar o momento em que a divulgação seria devida; e (c) tivesse
conhecimento da omissão do DRI;

(iv)
no entanto, não caberia a um conselheiro de administração duvidar, nem mesmo
no âmbito de seu dever de fiscalizar, de uma decisão legítima do DRI no sentido
de não divulgar uma informação em um determinado momento;

(v)
isso porque seria legítimo ao DRI optar por não divulgar uma determinada
informação por entender que o fato ainda não estaria maduro o suficiente ou
porque a divulgação poderia prejudicar interesses legítimos da companhia; essa
opção só deixaria de ser amparada pela regulamentação caso houvesse oscilação
atípica ou vazamento de informações, o que não ocorreu no caso da BrT;

(vi)
para a compreensão da situação do acusado, caberia distinguir duas situações:
(a) a primeira, em que um administrador comunica ao DRI um fato relevante e
este se omite em divulgá-lo, cabendo ao primeiro proceder à divulgação; (b) a
segunda, em que, apesar de o administrador ter conhecimento de uma parte da
operação, o DRI tem amplo conhecimento sobre a mesma e toma uma decisão
legítima de não divulgá-la; caso um administrador se sobrepusesse ao DRI na
segunda situação, subverteria a lógica da regulamentação em vigor e poderia até
mesmo trazer prejuízos à companhia;

(vii)
neste processo, Rodrigo Bhering tinha conhecimento somente de uma parte da
operação e sequer tinha consciência da necessidade de divulgação de fato

relevante, motivo pelo qual também não poderia constatar a omissão do DRI da
BrT;

(viii)
na avaliação feita pelo acusado, a aquisição das ações detidas pelos grupos THLee
e UBS não seria relevante, pois, apesar de a aquisição de ações preferenciais
classe A ser estratégica, as ações detidas por tais grupos representavam apenas
11,49% do capital social do IG e sua aquisição não representaria a aquisição do
controle do IG;

(ix)
tendo em vista que, nos termos de fato relevante divulgado pela BrT em
23.12.2003, o mercado já saberia da intenção da BrT de adquirir o controle
acionário do IG, uma informação relevante seria aquela que tratasse propriamente
dessa aquisição de controle; além disso, não existiria a obrigação de se divulgar
todos os passos de uma operação;

(x)
por outro lado, o DRI da BrT tinha conhecimento muito mais aprofundado da
operação do que Rodrigo Bhering, de modo que tinha muito mais condições de
decidir o momento correto para a divulgação de fato relevante; e

(xi)
seria importante destacar, ainda, que, no caso da BrT, não se verificou a ausência
de divulgação de informações sobre a aquisição das ações preferenciais classe A
detidas por determinados acionistas do IG, mas somente a sua divulgação em
momento posterior, quando foi adquirida pela BrT participação que lhe assegurava
o controle do IG.

110.
Em defesa apresentada conjuntamente (fls. 10.019-10.424), Danielle Silbergleid,
Maria Amália Coutrim e Verônica Dantas abordaram primeiro a acusação feita em face
das três acusadas quanto ao descumprimento do art. 123, c/c o art. 142, IV, da Lei no
6.404, de 1976, e ao art. 2o, §1o, do estatuto social da Opportunity Zain.

111.
Inicialmente, as defendentes argumentaram que, para compreender como se
tomavam as deliberações relativas ao exercício do poder de controle da BrT, seria
necessário compreender a cadeia acionária dessa sociedade, destacando-se o fato de que
o seu controle indireto era exercido pela Opportunity Zain por meio da Invitel. Quanto a
isso, as defendentes explicaram que:

(i)
de acordo com a estrutura de controle da BrT, a Opportunity Zain controlava a
Invitel, que controlava a Techold Participações S.A., que, por sua vez, controlava
a Solpart Participações S.A., que controlava a BTP, que, finalmente, controlava a
BrT;

(ii)
a definição dessa estrutura, porém, não teria ocorrido por acaso, estando
relacionada ao contexto em que o Opportunity12 se organizou para participar do
programa de desestatização brasileiro;

(iii)
isso porque, em 1997, quando buscou organizar consórcios para participar do
programa de desestatização, o Opportunity teria captado recursos junto ao
Citigroup, fundos de pensão brasileiros e outros investidores, tendo se deparado
com a dificuldade de reunir em um só fundo os recursos captados;

(iv)
essa dificuldade seria decorrente do fato de que: (a) os investimentos do

Citigroup eram feitos por meio da conversão de títulos da dívida externa
brasileira, de forma que só poderiam se valer de um veículo de investimento
offshore que fosse administrado e gerido por um terceiro independente; e, ao
mesmo tempo, (b) os fundos de pensão não poderiam investir em veículos no
exterior;

(v)
além disso, uma vez que os fundos de pensão (a) não queriam investir somente
por meio dos fundos de investimento administrados pelo Opportunity, tendo em
vista as taxas de administração cobradas, mas, (b) por força dos editais de
privatização, não poderiam exercer o controle das companhias do sistema
Telebrás desestatizadas nem adquirir mais do que 25% das ações ordinárias
leiloadas, ficou estabelecido que as entidades de previdência complementar fariam
investimentos diretos até o limite permitido pela regulamentação em vigor e
investiriam os recursos remanescentes em fundos administrados e geridos pelo
Opportunity;

(vi)
para a participação no programa de desestatização, os controladores do consórcio
organizado pelo Opportunity seriam: (a) o Citibank, por meio de fundos de
investimento administrados e geridos pelo Opportunity; (b) os fundos de pensão
brasileiros, com investimentos diretos e por meio de fundo de investimento
administrado e gerido pelo Opportunity; e (c) investidores estrangeiros, por meio
de fundo de investimento administrado e gerido pelo Opportunity;

(vii)
com base em acordo operacional celebrado em 1997, os fundos de investimento
acima mencionados “deveriam investir e desinvestir em conjunto, como se um só
fossem, para que, ao final do período de maturação do investimento, todos
partilhassem o prêmio de controle” (fl. 10.025);

(viii)
além dos controladores, também deveria haver no consórcio um sócio
especializado no core business da companhia privatizada, sendo que, no caso do
setor de telefonia fixa, foi escolhida a Telecom Italia;

(ix)
como resultado dos arranjos acima descritos, a cadeia de controle do consórcio
estruturado pelo Opportunity foi definida da seguinte forma: (a) os principais
controladores, isto é, os fundos de investimento administrados e geridos pelo
Opportunity investiram no veículo Opportunity Zain; (b) os investimentos diretos
dos fundos de pensão foram feitos no veículo Invitel, controlado pela Opportunity
Zain; (c) a Invitel tinha como subsidiária integral a Techold, que, por sua vez,
investia em conjunto com a Telecom Italia na Solpart, veículo que participou do
leilão de privatização do setor de telefonia fixa; e

(x)
a fim de regular o exercício do poder de controle da BrT, todos os acionistas
relevantes da Opportunity Zain também se tornaram acionistas da Invitel, tendo
celebrado, no âmbito dessa sociedade, acordo de acionistas com a própria
Opportunity Zain e com os fundos de pensão.

112.
Em seguida, tratando diretamente da não convocação de assembleia geral da
Opportunity Zain para deliberar sobre a aquisição do controle do IG, as acusadas
argumentaram, em resumo, que:

(i)
não se trataria de infração a qualquer dispositivo legal ou regulamentar, mas, sim,

de uma suposta infração a uma formalidade prevista no estatuto social da
Opportunity Zain;

(ii)
a realização de uma assembleia geral de acionistas da Opportunity Zain para
tratar do Projeto Tupy seria desnecessária, tendo em vista que os seus principais
acionistas eram também acionistas da Invitel e que a reunião prévia dessa última
sociedade atingiria a finalidade prevista no estatuto social da primeira;

(iii)
a Opportunity Zain seria apenas uma sociedade constituída para receber os
investimentos dos fundos administrados pelo Opportunity e exercer, por meio da
Invitel, o controle da BTP e da BrT;

(iv)
dentre os acionistas da Opportunity Zain, os únicos que não eram acionistas
diretos da Invitel eram (a) a CVC/Opportunity Equity Partners Administradora de
Recursos Ltda., detentora de apenas uma ação; e (b) a Opportunity Lógica Rio
Gestora de Recursos Ltda., detentora de 0,31% do capital votante da Opportunity
Zain;

(v)
porém, essas duas acionistas eram sociedades sob controle comum do Banco
Opportunity S.A., que administrava dois acionistas da Invitel classificados no
acordo de acionistas dessa sociedade como “Acionistas Opportunity”;

(vi)
desse modo, todos os acionistas da Opportunity Zain estavam devidamente
representados ou cientes das deliberações que seriam tomadas em reunião prévia
de acionistas da Invitel;

(vii)
a Acusação teria se equivocado ao afirmar que acionistas do “Grupo Opportunity”
e o Fundo Nacional tiveram seus direitos de voto cerceados, uma vez que todos
eles participavam das reuniões prévias da Invitel e, assim, poderiam se
manifestar independentemente da realização da assembleia geral da Opportunity
Zain;

(viii)
caberia notar que o procedimento questionado pela Acusação, isto é, a não
realização de assembleia geral da Opportunity Zain, teria sido adotado
reiteradamente, tendo sido alterado somente após a alteração da administração
do Fundo Offshore13;

(ix)
justamente por serem custosas e desnecessárias, os acionistas da Opportunity
Zain jamais teriam questionado a ausência de assembleias gerais antes da
realização de reuniões prévias da Invitel, nem mesmo quando tais acionistas se
enfrentavam em uma disputa societária;

(x)
a Acusação também teria se equivocado ao afirmar que o Fundo Offshore não
teria tido ciência dos assuntos deliberados na reunião prévia da Invitel ora
discutida, uma vez que a própria ata da reunião de 18.12.2003 demonstraria a
presença desse acionista e sua aprovação ao Projeto Tupy;

(xi)
a Acusação também não teria razão em afirmar que haveria irregularidade no fato
de o conselho consultivo do Fundo Offshore não ter apreciado a aquisição do
controle do IG, em suposto descumprimento a dispositivo de seu respectivo
regulamento que trataria de situações de potencial conflito de interesses, isso

porque: (a) a CVM não teria competência para fiscalizar o cumprimento do
regulamento de um fundo offshore; e (b) a afirmação não seria verdadeira,
tendo em vista que a operação em questão não precisaria ser apreciada pelo
conselho consultivo do fundo – ao contrário do alegado pela Acusação, o
regulamento exigia a apreciação somente de investimentos realizados diretamente
pelo fundo, o que não teria se verificado na aquisição do IG por subsidiária da
BrT;

(xii)
nesse sentido, nem o próprio conselho consultivo do Fundo Offshore nem seus
cotistas jamais teriam reclamado acerca do descumprimento do regulamento;

(xiii)
a realização de uma assembleia geral da Opportunity Zain também não alteraria a
instrução de voto e o teor da decisão tomada no âmbito da reunião prévia da
Invitel, de modo que restaria comprovada a ausência de quaisquer prejuízos
decorrentes do fato de a aprovação do Projeto Tupy ter sido deliberada apenas em
reunião da Invitel;

(xiv)
em linha com precedentes da CVM14, caberia destacar que, caso não sejam
observadas consequências negativas para a companhia, para seus acionistas ou
para o mercado, a inobservância de uma formalidade não poderia ensejar
responsabilização;

(xv)
dada a ausência de prejuízos, ainda que se admitisse a falha em convocar a
assembleia geral da Opportunity Zain, também poderia ser aplicado ao presente
caso o princípio da insignificância, de acordo com o qual a aplicação de sanção
somente seria cabível diante de impacto significativo ao bem protegido15;

(xvi)
tendo em vista que (a) o estatuto social da Opportunity Zain nada mais seria do
que um contrato passível de alteração a qualquer tempo por seus acionistas; (b)
os objetivos de uma assembleia geral dessa sociedade teriam sido alcançados por
meio da reunião prévia de acionistas da Invitel; e (c) a não realização de
assembleias gerais previamente às reuniões da Invitel teria se dado de forma
reiterada ao longo dos anos, também se poderia falar em uma dispensa tácita da
realização dessa assembleia e, consequentemente, do estatuto social da
Opportunity Zain;

(xvii) analogamente, a própria Lei no 6.404, de 1976, dispensaria a observação de
determinadas formalidades quando seus objetivos já estivessem cumpridos, tal
como indicado nos arts. 124, §4o, e 133, §§4o e 5o;

(xviii) ainda caberia destacar que, nos termos de Escritura Pública de Transação
assinada em 25.4.2008, todos os acionistas da Opportunity Zain teriam outorgado
aos seus administradores, antigos ou contemporâneos, ampla, geral, irrestrita,
irrevogável e irretratável quitação, tendo contemplado, inclusive, todos os atos
das defendentes enquanto membros do conselho de administração daquela
sociedade;

(xix)
ainda que essa transação não possa afastar o poder de fiscalização da CVM, o fato
de os próprios acionistas – reais interessados na observância de todos os
procedimentos devidos na Opportunity Zain – terem dado quitação da conduta
dos administradores indicaria a inexistência de justificativa para que a CVM se

valesse de seu poder fiscalizador; e

(xx)
diante do exposto acima, sem negar a possibilidade e utilidade da aplicação das
penas pela CVM, caberia mencionar também que, no presente caso, a punição das
defendentes não seria proporcional à suposta infração a elas atribuída e não
proporcionaria quaisquer efeitos educativos ao mercado.

113.
Em seguida, no mesmo instrumento de defesa, foram apresentados argumentos
contrários à acusação de Verônica Dantas por violação ao art. 156 da Lei no 6.404, de
1976, os quais se encontram resumidos a seguir:

(i)
conforme demonstrado em carta encaminhada pela Invitel à BTP e à BrT (fl.
10.424), a orientação do voto proferido pela acusada em reunião do conselho de
administração da BTP teria sido instruída pela Invitel, na qualidade de acionista
indireta da BTP que a elegeu para o exercício do cargo de conselheira;

(ii)
por força do art. 118, §§8o e 9o da Lei no 6.404, de 197616, o voto de um
administrador seria vinculado, nos termos de um acordo de acionistas, às
deliberações tomadas pelos acionistas em reunião prévia, não cabendo a tal
administrador votar contrariamente ao pactuado pelos acionistas que o elegeram;

(iii)
havendo uma orientação de voto com base em acordo de acionistas, o voto
proferido pelo administrador em reunião do conselho de administração não
expressaria a vontade individual do administrador, mas, sim, a vontade do
acionista que o instruiu;

(iv)
no presente caso, tendo em vista que a orientação de voto dada à Verônica
Dantas corresponderia à expressão da vontade da maioria dos acionistas da BTP,
seria possível afirmar também que essa corresponderia ao próprio interesse social
da sociedade;

(v)
considerando que acordos de voto teriam como objetivo a perseguição do
interesse social de uma determinada sociedade, não se poderia falar em violação
do dever de independência previsto no art. 154, §1o, da Lei no 6.404, de 197617,
quando da observação, pelo administrador, da instrução dada por acionistas;

(vi)
tendo em vista que (a) o conflito de interesses pressupõe um antagonismo entre
interesses pessoais do administrador e interesses da companhia; e que (b) o voto
de Verônica Dantas foi a expressão da vontade dos acionistas da Invitel, e não de
sua própria vontade, não estariam presentes os elementos necessários para um
eventual conflito de interesses;

(vii)
ainda assim, caberia demonstrar que Verônica Dantas não possuía qualquer
interesse pessoal conflitante com o da BTP;

(viii)
nos termos de seu art. 15618, a Lei no 6.404, de 1976, não vedaria ao
administrador, direta ou indiretamente, contratar com a companhia que
administra, mas somente proibiria o administrador de intervir em tal contratação
e exigiria que o negócio se desse de forma comutativa;

(ix)
considerando que a preocupação do legislador seria justamente coibir os danos

decorrentes do conflito de interesses, o mesmo art. 156 indicaria em seu
parágrafo 2o que, mesmo que o administrador interviesse na operação, seria
anulável somente a operação que não atendesse ao requisito da comutatividade;

(x)
no presente caso, a própria Acusação teria reconhecido a comutatividade da
aquisição do IG;

(xi)
além disso, em linha com a doutrina jurídica e com precedentes da CVM19, para a
identificação de um conflito de interesses, não bastaria a existência de uma
pluralidade de interesses, mas, sim, o choque entre o interesse pessoal do
administrador e o da companhia, de modo que a persecução de um interesse
prejudicasse o outro;

(xii)
a CVM já teria pacificado o entendimento de que a mera cumulação de cargos pelo
administrador não seria suficiente para caracterizar uma situação de conflito, isso
porque, nessas situações, seria verificada a mera pluralidade de interesses, e não
um choque;

(xiii)
o mesmo raciocínio poderia ser aplicado ao fato de Verônica Dantas deter
participação indireta de apenas 0,0012% no IG20;

(xiv)
considerando que, para a verificação do conflito, seria necessário o choque de
interesses, de modo que um restasse prejudicado em razão da persecução do
outro, e que a própria lei societária reconheceu que só seriam anuláveis as
operações em que fossem verificados danos à companhia, caberia mencionar que
a aquisição do IG não foi prejudicial à BTP;

(xv)
muito
pelo
contrário,
tal
operação
seria
estrategicamente
relevante
e
representaria inegáveis sinergias para a BTP – o que seria demonstrado pela
imprensa na época da operação21 e comprovado pelo fato de que a BTP já possuía
participação indireta no IG (mas insuficiente para lhe assegurar o controle);

(xvi)
ao mesmo tempo, a operação também era interessante para os acionistas
vendedores do IG, que já analisavam alternativas para seus investimentos na
companhia (como a realização de uma oferta pública de ações);

(xvii) para os acionistas do IG seria indiferente alienar suas ações para a BrT ou para a
Telemar, uma vez que o valor oferecido por ambas era idêntico; porém, para a
BrT, a não aquisição do IG seria desastrosa do ponto de vista estratégico;

(xviii) nesse sentido, os interesses da BTP e de Verônica Dantas seriam convergentes e,
caso esta tivesse vendido a posição detida indiretamente no IG pela Telemar,
seria acusada de agir contrariamente ao interesse da BrT;

(xix)
a aquisição do IG pela BrT seria aprovada independentemente da vontade e
opinião de Verônica Dantas, uma vez que, de um lado, a aquisição era estratégica
para a BrT e, de outro, a acusada só possuía participação em acionistas
minoritários do IG, de modo que, ainda que não alienasse suas ações, a BrT
poderia adquirir o controle daquela sociedade;

(xx)
além de a aquisição do IG ser de interesse da BrT, as condições em que tal

operação se deu teriam sido inequivocamente equitativas, uma vez que: (a) o
preço pago pela BrT correspondia ao mesmo preço que um terceiro independente
se dispôs a pagar; (b) a própria CVM já teria reconhecido, em outras
oportunidades, que o preço de operações entre partes independentes seria
equitativo; e (c) este fato já teria sido reconhecido pela Comissão de Inquérito; e

(xxi)
considerando que a própria Comissão de Inquérito teria reconhecido que a
operação não teria implicado em benefício particular para os acionistas do IG e,
portanto, para a própria Verônica Dantas, na qualidade de acionista indireta
detentora de apenas 0,0012% do IG, não seria possível falar que essa mesma
participação representaria um conflito para a acusada na qualidade de
administradora.

Rio de Janeiro, 21 de julho de 2015.

Luciana Dias
Diretora
-----------------------------
1 Antiga denominação da Zain Participações S.A.
2 “Art. 142. Compete ao conselho de administração: (...)
III - fiscalizar a gestão dos diretores, examinar, a qualquer tempo, os livros e papéis da companhia, solicitar
informações sobre contratos celebrados ou em via de celebração, e quaisquer outros atos (...)”.
3 “Art. 117. O acionista controlador responde pelos danos causados por atos praticados com abuso de poder.
§ 1o São modalidades de exercício abusivo de poder: (...)
f) contratar com a companhia, diretamente ou através de outrem, ou de sociedade na qual tenha interesse, em
condições de favorecimento ou não equitativas (...)”.
“Art. 245. Os administradores não podem, em prejuízo da companhia, favorecer sociedade coligada,
controladora ou controlada, cumprindo-lhes zelar para que as operações entre as sociedades, se houver,
observem condições estritamente comutativas, ou com pagamento compensatório adequado; e respondem
perante a companhia pelas perdas e danos resultantes de atos praticados com infração ao disposto neste artigo”.
4 Cabe notar, ainda, que esse documento consistiu em aditamento à reclamação apresentada pela BTP e pela BrT
em 12.12.2005 e abrangeu outros assuntos não relacionados à aquisição do IG, os quais foram analisados em
processos distintos pela CVM.
5 Conforme destacado pela Acusação, referido acordo continha as seguintes disposições: “6.1.1 [....] a
administração, controle, operação e política do Fundo [Offshore] caberão exclusivamente ao
Administrador [CVC/Opportunity Limited], que terá poderes para, ele mesmo (ou por intermédio de seus
agentes devidamente nomeados) levar a cabo o objeto e propósito, no todo ou em parte, do Fundo [Offshore], e
praticar todo os atos (inclusive pagamento de obrigações do Fundo [Offshore]) e celebrar e cumprir todos os
contratos e demais compromissos que porventura, a seu critério, julgue necessários, convenientes ou
inerentes à sua função, ficando autorizado a, por conta e em nome do Fundo, atuar da maneira
supracitada.
6.1.2 [....] o Administrador [CVC/Opportunity Limited], por conta do Fundo [Offshore], terá direito, a seu
critério exclusivo, de praticar os seguintes atos ou fazer com que o Fundo [Offshore] pratique os seguintes
atos, conforme aplicável: [....] (b) identificar, adquirir, deter, administrar, vender e alienar Investimentos
pelos preços e segundo as condições que, segundo seu julgamento, atendam os melhores interesses do

Fundo [Offshore] [....] (c) celebrar, no cumprimento de seus deveres aqui previstos, todos e quaisquer
acordos, contratos, documentos, certificados e demais instrumentos havidos por necessários ou
convenientes ao Administrador [CVC/Opportunity Limited]; [....] (k) exercer todos e quaisquer direitos de
voto ou de outra natureza relativos a quaisquer Valores Mobiliários [....] e a seleção dos membros (i) do
conselho de administração; ou (ii) de grupos de administração ou consultoria, em cada caso de qualquer
Investimento em carteira; [...]” (grifos da Acusação) (fls. 9.824/9.825).
6 A Acusação fez referência à seção 7.1 da Lei de Isentas de Cayman (Exempted Limited Partnership Law),
segundo a qual um limited partner, tal como seria o caso do Citibank N.A. no Fundo Offshore não poderia
tomar “parte na condução dos negócios de uma sociedade limitada isenta, e todas as cartas, contratos,
escrituras, instrumentos ou documentos de qualquer tipo deve[riam] ser assumidos pelo General Partner em
nome da sociedade limitada isenta” (fl. 9.825).
7 A Acusação destacou os seguintes trechos do contrato social: “[....] CONSELHO CONSULTIVO:
Estabelecimento e Funções. A Sociedade manterá conselho consultivo (“Conselho Consultivo”) que fica
autorizado, não ficando, contudo, obrigado, a analisar e ouvir o Administrador [CVC/Opportunity Limited] e os
Sócios de Responsabilidade Limitada com relação a matérias atinentes à Sociedade, estando autorizado a
aprovar ou rejeitar: (i) qualquer avaliação de ativos da Sociedade conforme disposto no Capítulo 11 do
presente Contrato ou em outro instrumento; (ii) qualquer ato com relação ao qual seja permitida ou exigida a
aprovação do Conselho Consultivo nos termos do presente Contrato; (iii) quaisquer exceções à política de
investimentos do Fundo (inclusive as limitações contidas no Capítulo 2); (iv) solução de qualquer Conflito de
Interesse ou Conflito de Interesse em potencial; ou (v) qualquer outro assunto com relação ao qual o
Administrador [CVC/Opportunity Limited] determine ouvir o Conselho Consultivo, ficando estipulado que
caberá ao Administrador [CVC/Opportunity Limited] a responsabilidade em última instância pelas avaliações de
ativos (observado o Capítulo 11) e pela tomada de todas as decisões referentes à operação e administração da
Sociedade, inclusive, mas sem limitação, tomada de todas as decisões acerca de investimento (que não conforme
expressamente previsto na Cláusula 2.2.4); e ficando estipulado, ademais, que o Conselho Consultivo e seus
menbros (em sua função como tal) não terão poderes para agir em nome ou por conta da Sociedade ou de
vincular a Sociedade no tocante ao relacionamento da Sociedade com terceiros.”
“[....] 6.5 CONFLITO DE INTERESSE EM POTENCIAL. O Administrador [CVC/Opportunity Limited]
avença com o Fundo [Offshore] que durante o prazo de vigência do presente Contrato: (a) não efetuará qualquer
investimento por conta do Fundo [Offshore] em qualquer pessoa jurídica ou negócio no qual o Administrador
[CVC/Opportunity Limited], a Opportunity, o Gestor de Carteira Brasileira, qualquer Gestor de Carteira do
Fundo Paralelo ou qualquer de seus respectivos diretores, conselheiros, acionistas, ou qualquer de suas
respectivas Afiliadas (designados em conjunto as “Partes em Conflito”), direta ou indiretamente, seja investidor
em participação societária ou credor (....), a menos que o conflito de interesse em potencial tenha sido
integralmente divulgado ao Conselho Consultivo, e o Conselho Consultivo aprove a realização do investimento
em questão pelo fundo” (grifos da Acusação) (fls. 9.826/9.827).
8 A Acusação destacou os seguintes trechos, respectivamente, do prospecto e do contrato social do Fundo
Offshore: (i) “1) ‘As atividades operacionais diárias do General Partner [CVC/Opportunity Limited] serão
lideradas pelo Sr. Daniel Dantas.’ (fl. 3456); e 2) Dar-se-ia interrupção das atividades da Sociedade [Fundo
Offshore] por 90 dias ‘na eventualidade de o Sr. Daniel Dantas (o Homem-Chave) cessar, por qualquer razão,
de devotar seu tempo e atenção integrais aos Investidores Conjuntos’”; e (ii) “[....] a Sociedade [Fundo
Offshore] deixará de realizar quaisquer novos Investimentos ou de dar andamento a quaisquer atividades
adicionais” caso, dentre outros, “o Homem-Chave [....] tenha deixado [....] de devotar seu tempo e atenção
integrais, no horário comercial, ao negócio e assuntos da Sociedade” (fls. 9.825/9.826).

9 No item 83 do Relatório de Inquérito (fl. 9.828), mencionou-se que o Projeto Tupy teria sido aprovado por
acionistas que representavam 76,98% do capital social da Invitel. No entanto, os valores indicados na nota de
rodapé no 91 (fl. 9.828) e no organograma refletido no presente relatório demonstram que o percentual correto
corresponde a 76,96% do capital social da Invitel.
10 “Art. 123. Compete ao conselho de administração, se houver, ou aos diretores, observado o disposto no
estatuto, convocar a assembléia-geral”.
“Art. 142. Compete ao conselho de administração: (...) IV - convocar a assembléia-geral quando julgar
conveniente, ou no caso do artigo 132; (...).”
11 Os acusados fizeram referência aos Processos Administrativos Sancionadores CVM no 2005/1443 e 25/03.
12 As defendentes apontaram para o fato de que não seria correto se referir a um “grupo Opportunity” ou a uma
entidade genericamente designada como “Opportunity”. No entanto, para simplificação, se valeram da expressão
“Opportunity” para “se referir a diferentes sociedades que contém a insígnia ‘Opportunity’, a não ser quando
[fosse] necessário diferenciá-las” (fls. 10.021).
13 As defendentes mencionaram a realização de 57 reuniões prévias da Invitel, entre 1999 e 2005, que não teriam
sido precedidas por assembleias gerais de acionistas da Opportuniy Zain.
14 Processo Administrativo Sancionador CVM no RJ2005/7229, julgado em 10.5.2006.
15 Para sustentar a aplicação do princípio da insignificância, as defendentes apontaram para os seguintes
precedentes da CVM: Processos Administrativos Sancionadores no SP2005/0180, julgado em 4.7.2007;
SP2005/0338, julgado em 3.7.2007; 14/03, julgado em 15.5.2007; e RJ2002/8479, julgado em 11.10.2005.
16 Art. 118. Os acordos de acionistas, sobre a compra e venda de suas ações, preferência para adquiri-las,
exercício do direito a voto, ou do poder de controle deverão ser observados pela companhia quando arquivados
na sua sede. (...)
§ 8o O presidente da assembléia ou do órgão colegiado de deliberação da companhia não computará o voto
proferido com infração de acordo de acionistas devidamente arquivado.
§ 9o O não comparecimento à assembléia ou às reuniões dos órgãos de administração da companhia, bem como
as abstenções de voto de qualquer parte de acordo de acionistas ou de membros do conselho de administração
eleitos nos termos de acordo de acionistas, assegura à parte prejudicada o direito de votar com as ações
pertencentes ao acionista ausente ou omisso e, no caso de membro do conselho de administração, pelo
conselheiro eleito com os votos da parte prejudicada.
17 Art. 154. O administrador deve exercer as atribuições que a lei e o estatuto lhe conferem para lograr os fins e
no interesse da companhia, satisfeitas as exigências do bem público e da função social da empresa.
§ 1o O administrador eleito por grupo ou classe de acionistas tem, para com a companhia, os mesmos deveres
que os demais, não podendo, ainda que para defesa do interesse dos que o elegeram, faltar a esses deveres.
18 Art. 156. É vedado ao administrador intervir em qualquer operação social em que tiver interesse conflitante
com o da companhia, bem como na deliberação que a respeito tomarem os demais administradores, cumprindo-
lhe cientificá-los do seu impedimento e fazer consignar, em ata de reunião do conselho de administração ou da
diretoria, a natureza e extensão do seu interesse.
§ 1o Ainda que observado o disposto neste artigo, o administrador somente pode contratar com a companhia em
condições razoáveis ou eqüitativas, idênticas às que prevalecem no mercado ou em que a companhia contrataria
com terceiros.

§ 2o O negócio contratado com infração do disposto no § 1o é anulável, e o administrador interessado será
obrigado a transferir para a companhia as vantagens que dele tiver auferido.
19 Nesse sentido, a defesa indicou os Processos Administrativos Sancionadores CVM no
03/2007, julgado em 22.6.2010, e RJ2008/1815, julgado em 28.4.2009.
20 Contestando esse valor, a Acusação calculou o valor da participação indireta de Verônica Dantas no IG como
sendo de aproximadamente 0,01%.
21 Como exemplo, foi mencionada reportagem do jornal Valor Econômico que indicava para o fato de que, em
2003, o IG teria sido responsável por 50% do tráfego de internet no Estado de São Paulo.

Processo Administrativo Sancionador CVM no 09/2009

Acusados:
Carla Cico

Danielle Silbergleid Ninio

Maria Amália Delfim de Melo Coutrim

Paulo Pedrão Rio Branco

Rodrigo Bhering Andrade

Verônica Valente Dantas

Assunto:
Apuração de eventuais irregularidades envolvendo a aquisição de
participação acionária, por subsidiária integral da Brasil Telecom S.A., no
capital social da Internet Group Limited (Cayman), controladora da
Internet Group do Brasil Ltda.

Relatora:
Diretora Luciana Dias

Voto

I.
Introdução

1.
O
presente
processo
administrativo
sancionador
foi
instaurado
pela
Superintendência de Processos Sancionadores (“SPS”) em conjunto com a Procuradoria
Federal Especializada junto à CVM (“PFE” e, em conjunto com a SPS, “Acusação”) com o
intuito de discutir a responsabilidade de administradores da Brasil Telecom S.A. (“BrT”),
da Brasil Telecom Participações S.A. (“BTP”) e da Opportunity Zain S.A. (“Opportunity
Zain”)1 no âmbito de operação para a aquisição de participação, pela Brasil Telecom
Subsea Cable Systems Ltd. (“BT Bermuda”), subsidiária integral da BrT, no capital social
da Internet Group Limited (Cayman) (“IG”), controladora da Internet Group do Brasil
Ltda. (“IG Brasil”).

II.
Não realização de assembleia geral da Opportunity Zain

2.
A primeira infração identificada no relatório de inquérito diz respeito a não
realização de uma assembleia geral da Opportunity Zain para a aprovação da aquisição
do controle do IG pela BT Bermuda.

3.
Conforme explicado pela Acusação, a obrigatoriedade de referida assembleia geral
decorreria de disposição constante do estatuto social da Opportunity Zain vigente à

época da aprovação do Projeto Tupy. Isso porque, nos termos do art. 2o, §1o, de tal
documento, a competência da assembleia de acionistas abrangeria o efetivo exercício do
poder de controle sobre as sociedades controladas direta ou indiretamente pela
Opportunity Zain, incluindo a aprovação da instrução de voto de seus representantes em
assembleias gerais e a aprovação de qualquer aquisição, pelas controladas, de
participação em quaisquer outras sociedades de modo a submetê-las ao controle indireto
da Opportunity Zain.

4.
A Acusação indicou que, no caso da Opportunity Zain, a responsabilidade pela
convocação de uma assembleia geral recairia sobre todo o seu conselho de
administração, na época, formado por Verônica Dantas, Maria Amália Coutrim e Danielle
Silbergleid. Considerando, ainda, que essas três administradoras teriam ciência da
aprovação da Operação pelos acionistas da Invitel e pelos conselhos de administração da
BTP e da BrT, sociedades controladas pela Opportunity Zain, a Acusação destacou que
não competiria a elas qualquer juízo de conveniência acerca da necessidade de
assembleia geral e que, ao deixar de convocar o conclave para aprovação do Projeto
Tupy, as três teriam violado o art. 2o, §1o do estatuto social da Opportunity Zain2, c/c
artigos 123 e 142, IV, da Lei no 6.404, de 19763.

5.
Em suas defesas, as acusadas não contestam as alegações da Acusação quanto à
exigência de uma assembleia geral de acionistas pelo estatuto social da Opportunity Zain
nem negam ter tido conhecimento prévio sobre as deliberações que seriam tomadas
acerca do Projeto Tupy em reunião prévia da Invitel e em reuniões dos conselhos da BTP
e da BrT. No entanto, para as acusadas, diversas razões suportariam a não realização de
uma assembleia geral de acionistas da Opportunity Zain.

6.
A meu ver, as acusadas trouxeram aos autos informações que permitem, no caso
concreto, afastar a sua responsabilidade pela não convocação de uma assembleia geral
da Opportunity Zain. Para chegar a essa conclusão, parece-me relevante a análise de
dois conjuntos de argumentos trazidos pela defesa.

7.
O primeiro conjunto de fatores relevantes para a presente análise diz respeito às
circunstâncias que tornavam obrigatória a assembleia geral e o contexto em que ela foi
dispensada.

8.
A obrigatoriedade de realização de uma assembleia geral da Opportunity Zain
decorria da vontade de seus acionistas, manifestada em seu estatuto social, e não da lei.
Consequentemente, desde que observados os procedimentos estabelecidos na Lei no
6.404, de 1976, esses mesmos acionistas poderiam promover a qualquer tempo a
alteração do estatuto social e revogar a exigência de realização de tal assembleia.

9.
No caso concreto, esses procedimentos não foram observados e, como
consequência, entendo que assiste razão à Acusação ao afirmar que a realização de uma
assembleia geral da Opportunity Zain para aprovação do Projeto Tupy não deixou de ser
obrigatória.

10.
Entretanto, no caso específico da Opportunity Zain e levando em consideração a
origem da regra ora discutida, acredito que a responsabilidade dos membros do conselho
de administração não pode ser apurada sem a análise de um padrão de comportamento
e de uma expectativa, tanto por parte das administradoras quanto por parte dos
acionistas, de dispensa da reunião. Isso porque, tal como demonstrado pela defesa, a

não realização de uma assembleia geral da Opportunity Zain para tratar de matérias
relacionadas ao exercício do poder de controle da BTP e da BrT era uma prática
reiterada.

11.
Nesse sentido, as acusadas mencionaram 57 reuniões prévias de acionistas da
Invitel, realizadas entre 1999 e 2005 e que, apesar de versarem sobre o exercício do
poder de controle da BTP e da BrT, não teriam sido precedidas por assembleias gerais da
Opportunity Zain. Esse número não me parece irrisório ou sem significado e, ainda que
não tenha o condão de tornar regular o descumprimento do estatuto social da
companhia, deve ser levado em consideração quando da análise da responsabilidade da
administração da Opportunity Zain sobre a não convocação de uma assembleia
específica.

12.
Além disso, não há nos autos indícios de quaisquer reclamações, pelos acionistas
da Opportunity Zain, com relação a não realização de qualquer dessas assembleias gerais
– nem mesmo por parte daqueles cujas manifestações deram origem ao presente
processo. De modo semelhante, também não há evidências de que quaisquer desses
acionistas tenham se valido, ao longo de todos aqueles anos, da prerrogativa de
convocar assembleia caso os administradores não o façam, conforme lhes é assegurado
pela alínea “b” do parágrafo único do art. 123 da Lei no 6.404, de 19764.

13.
O segundo grupo de fatores que me parece relevante diz respeito à identificação
dos acionistas da Opportunity Zain que supostamente não teriam tido nem ciência nem
oportunidade de se manifestar acerca do Projeto Tupy e que, portanto, teriam tido seus
direitos cerceados em função da não realização de uma assembleia geral.

14.
Conforme indicado pela defesa, os únicos dois acionistas da Opportunity Zain que
não seriam acionistas diretos da Invitel e que, por isso, não teriam tido a chance de se
manifestar no âmbito da reunião prévia de acionistas dessa sociedade seriam a
CVC/Opportunity Equity Partners Administradora de Recursos Ltda., que detinha 1 ação
da Opportunity Zain, e a Opportunity Lógica Rio Gestora de Recursos Ltda, detentora de
apenas 0,31% do capital social votante dessa sociedade.

15.
Ainda que as participações bastante pequenas não sejam suficientes para
isoladamente autorizar a dispensa de uma assembleia geral em que tais acionistas
pudessem se manifestar, chama a atenção o fato de que os dois estavam sob o controle
comum do Banco Opportunity S.A., cuja orientação de voto foi justamente a que
prevaleceu em reunião prévia da Invitel.

16.
Considerando as duas informações acima junto ao fato de que os demais
acionistas da Opportunity Zain não só eram acionistas da Invitel, como efetivamente
participaram da reunião prévia de 18.12.2003, entendo haver elementos razoáveis para
ponderar se a dispensa da realização de uma assembleia geral da Opportunity Zain teria
ocorrido sem o consentimento de seus acionistas, impedindo a sua manifestação.

17.
Assim, considerando que (i) praticamente a totalidade dos acionistas da
Opportunity Zain tinha conhecimento das matérias que, pela regra, deveriam ser
submetidas à assembleia desta sociedade, uma vez que também eram acionistas da
Invitel e, assim, eram convocados para as reuniões prévias que tratariam de assuntos
relacionados à BTP e à BrT; e que (ii) os únicos acionistas da Opportunity Zain que não
detinham participação direta na Invitel eram vinculados ao seu grupo de controle, não

encontro elementos suficientes para duvidar de que, não obstante o caráter mandatório
das regras estatutárias então vigentes, as administradoras ora acusadas agiram em
conformidade com o que era esperado pelos acionistas beneficiários de tais regras e em
linha com o que vinha sendo praticado na sociedade que administravam.

18.
Em virtude dessas constatações e com base no princípio da insignificância, não me
parece razoável responsabilizar Verônica Dantas, Maria Amália Coutrim e Danielle
Sibergleid, na qualidade de membros do conselho de administração da Opportunity Zain,
pela não convocação de uma assembleia geral específica.

III.
Conflito de interesses de administrador

19.
A segunda infração identificada pela Acusação está relacionada ao exercício do
direito de voto, por Verônica Dantas, em reuniões do conselho de administração da BTP,
nas quais estaria em situação de conflito de interesses, implicando, portanto, violação ao
art. 156 da Lei no 6.404, de 19765.

20.
Segundo a Acusação, o conflito da administradora teria sido caracterizado pelo
fato de que Verônica Dantas deteria participação indireta no IG e, portanto, seria
beneficiada ao aprovar a aquisição do controle dessa sociedade por uma subsidiária da
BrT. Esse conflito seria reforçado pelo vínculo existente entre Verônica Dantas e o
controlador do grupo Opportunity, Daniel Dantas, que deteria participação relevante
tanto no IG quanto na cadeia de controle da BTP e da BrT.

21.
Para demonstrar esse vínculo, a Acusação mencionou que além de ser irmã do
controlador, Verônica Dantas também exerceria cargos na administração de diversas
sociedades do grupo Opportunity.

22.
A Acusação entendeu que, nas reuniões do conselho de administração da BTP
realizadas em 18.12.2003 e 24.11.2004 e que tiveram como objeto a aprovação do
Projeto Tupy, Verônica Dantas deveria ter consignado a extensão de seu interesse na
Operação e se abstido de votar.

23.
Para contestar a tese acusatória, entre outros argumentos subsidiários, a defesa
de Verônica Dantas argumentou que, ao proferir seus votos em reuniões do conselho da
BTP, a administradora não teria manifestado sua própria vontade. Pelo contrário, por
força dos parágrafos 8o e 9o do art. 118 da Lei no 6.404, de 1976, a orientação dos
votos por ela proferidos estaria vinculada à instrução dada pelos acionistas da Invitel que
a indicaram para aquele cargo e que seriam signatários de um acordo. Assim, não
haveria como se verificar no caso concreto um elemento essencial para a caracterização
do conflito, qual seja: o choque entre os interesses próprios do administrador e os da
companhia.

24.
Confrontando os elementos trazidos aos autos pela Acusação e pela defesa de
Verônica Dantas, considero que há dois pontos relevantes a serem analisados para que
se possa chegar a uma decisão no presente caso. O primeiro deles é a eventual
sobreposição do art. 118 da Lei no 6.404/76 ao art. 156 da mesma lei e, assim, a
discussão sobre a possibilidade de as instruções dadas por acionistas a administradores,
em função de acordos de acionistas devidamente arquivados na companhia, serem
capazes de afastar as regras atinentes aos conflitos de interesses a que estes últimos
estão sujeitos. O segundo ponto corresponde à existência ou não de interesse conflitante

de Verônica Dantas para a aprovação do Projeto Tupy neste caso específico.

a)
Vinculação de administradores a acordos de acionistas e conflito de
interesses

25.
Desde a modificação do art. 118 da Lei no 6.404, de 1976, pela Lei no 10.303, de
2001, discute-se na doutrina jurídica qual seria a extensão da aplicação de seus
parágrafos 8o e 9o6, que introduziram no regime jurídico das sociedades por ações um
mecanismo de autotutela em assembleias gerais e reuniões do conselho de
administração para assegurar o cumprimento de acordos de acionistas.

26.
No que diz respeito às reuniões do conselho de administração, esses dois
dispositivos dizem que o presidente das reuniões do conselho “não computará o voto
proferido com infração de acordo de acionistas devidamente arquivado” e, ainda, que o
não comparecimento às reuniões dos órgãos de administração ou a abstenções de voto
“de membros do conselho de administração eleitos nos termos de acordo de acionistas,
assegura à parte prejudicada o direito de votar” (...) “pelo conselheiro eleito com os
votos da parte prejudicada”.

27.
A aplicação desses dispositivos é, em si, bastante polêmica.

28.
Para parte da doutrina jurídica, tais comandos legais integrariam o arcabouço
criado pela lei societária para viabilizar o exercício do poder de controle quando este é
organizado por meio de acordos de acionistas. Nesse sentido, a subordinação dos
administradores às orientações dadas por acionistas signatários de um acordo daria
concretude ao art. 116 da Lei no 6.404, de 1976, o qual traz como premissa para a
caracterização do acionista controlador o exercício efetivo de seu “poder para dirigir as
atividades sociais e orientar o funcionamento dos órgãos da companhia” (grifos
meus).

29.
Com base nesse argumento é que parte da doutrina conclui que os parágrafos 8o
e 9o do art. 118 da lei societária impediriam os administradores de exercer qualquer
juízo sobre as orientações recebidas, cabendo-lhes somente o seu cumprimento7.

30.
No entanto, a vinculação absoluta dos administradores aos acordos de acionistas
arquivados na sede de companhias não é isenta de críticas8. Como exemplo das
ponderações feitas por outras correntes doutrinárias, ressalta-se que uma interpretação
literal de tais parágrafos do art. 118 enfraqueceria os deveres fiduciários dos
administradores, sobretudo, o de independência e o de diligência, e ainda permitiria a
usurpação de competências exclusivas do conselho de administração pelos acionistas9.

31.
No entanto, essas posições não são unânimes entre si e, dentre tais críticos,
distinguem-se aqueles que defendem apenas a flexibilização da vinculação dos
administradores aos
acordos de acionistas e aqueles que a ela se
opõem
completamente10.

32.
A questão que se coloca nesse embate é em que medida a legislação permite uma
relativização da vinculação dos administradores aos acordos de acionistas nos termos do
art. 118 da Lei no 6.404, de 1976. A extensão completa dessa discussão, no entanto,
ultrapassa os limites do caso concreto que ora se analisa.

33.
A meu ver, o problema presente neste processo se limita a verificar se a lei exige
dos administradores uma avaliação quanto à adequação das orientações de voto por eles
recebidas frente à legislação e ao estatuto social da companhia e, portanto, é a essa
situação específica que me restringirei neste voto.

34.
Dito isso, observo que, para os defensores da vinculação absoluta às orientações
de voto recebidas por força de acordos de acionistas, até mesmo uma análise preliminar
quanto à legalidade daquelas orientações não seria autorizada aos administradores.
Como alegado pela defesa de Verônica Dantas, um conselheiro vinculado a um acordo
seria um mero propagador da vontade dos acionistas nas reuniões do conselho de
administração. Discordo dessa posição.

35.
Parece-me que uma análise sistemática da Lei no 6.404, que mantenha a
coerência pretendida pelo legislador de 1976 e que compreenda de forma ampla o
racional de cada um dos comandos contidos naquele diploma, implica uma leitura distinta
do art. 118 do que faz a defesa e uma parte da doutrina jurídica.

36.
Tomando-se a Lei no 6.404, de 1976, como um conjunto integrado, parece-me
inafastável a autorização e o dever dos administradores de avaliarem violações à lei ou
ao estatuto social decorrentes das orientações de voto emanadas de acionistas
signatários de acordo, ainda que tais orientações sigam os termos do acordo.

37.
O principal motivo para tanto está relacionado ao fato de que as regras que
trataram da vinculação dos administradores aos acordos de acionistas não afastaram a
responsabilidade desses administradores pelo conteúdo dos votos por eles proferidos e,
assim, seria, no mínimo, incoerente e injusto, por parte do legislador, exigir dos
administradores a inquestionável execução de um ato pelo qual deveriam ser
responsabilizados.

38.
Ademais, não obstante a nossa lei societária ter consagrado a assembleia geral de
acionistas como órgão soberano e hierarquicamente superior, a mesma lei não deixou de
estabelecer limites à subordinação hierárquica dos órgãos de administração e, assim,
preservar a autonomia dos administradores.

39.
Admitir, como quer a defesa de Verônica Dantas, que a vontade dos acionistas se
substitui completamente à vontade dos administradores quando da manifestação de
votos convencionados nos termos de acordos de acionistas permitiria a inversão da lógica
de separação de funções descrita pela lei societária, o que, em vista de dispositivos tão
claros sobre o tema11, não me parece ter sido a intenção do legislador.

40.
A autonomia dos administradores para avaliar e manifestar, ou não, a orientação
de voto recebida dos acionistas não é afastada nem mesmo pelos dispositivos que tratam
de sua vinculação a acordos de acionistas. Os parágrafos 8o e 9o do art. 118, como
exemplo, oferecem remédios justamente para as situações nas quais os administradores
optam voluntariamente por contrariar as orientações recebidas, ausentar-se das reuniões
do conselho ou se abster de proferir o voto12.

41.
Avaliar em que medida os administradores são compelidos a atuar de acordo com
as orientações dos acionistas e em que medida se aplicam os parágrafos 8o e 9o em
casos de divergência de mérito não é, como já expliquei, o objeto deste voto. Não
pretendo aqui delimitar o fundamento e o sentido dos comandos previstos nos parágrafos

8o e 9o do art. 118, mas acredito que seja indubitável que eles não abrigam condutas
dos administradores vedadas ou de outra forma reprováveis por outros comandos da Lei
no 6.404, de 1976.

42.
Essa conclusão é especialmente pertinente quando se está diante de um caso em
que o administrador se encontra em situação de conflito de interesses com a companhia.
Isso
porque,
como
já
mencionei
em
caso
precedente13,
os
administradores
desempenham um papel fundamental no processo de negociação das operações de uma
companhia.

43.
Nesse sentido, cabem à diretoria e, eventualmente, dependendo de sua relevância
e das regras do estatuto, ao conselho de administração, a identificação de oportunidades
de negócio e a negociação das suas condições de contratação desde o início desses
processos – são esses órgãos que desenham os negócios da companhia; é papel dessas
pessoas barganhar, propor e, por vezes, abrir mão em nome da companhia.

44.
Nesse contexto, a existência de um interesse paralelo do administrador que vai
comandar ou participar ativamente das negociações pode influenciar as próprias bases do
negócio, suas condições e, por isso, prejudicá-las de maneira irreparável. É por esse
motivo que a isenção dos administradores nessas situações precisa ser olhada com rigor
e não é por outra razão que a própria lei societária reconheceu que o interesse paralelo
do administrador em relação ao da companhia poderia prejudicar o processo de
construção do próprio negócio.

45.
Dessa forma, com o intuito de preservar os interesses da companhia e inibir a
atuação dos administradores em situação de conflito, a Lei no 6.404, de 1976, vedou, em
seu art. 156, qualquer intervenção por parte dos administradores em operações nas
quais tenham interesse conflitante com o da companhia.

46.
Conforme entendimento já consolidado pelo Colegiado da CVM, a tese que orienta
a análise dessa situação é a do conflito formal de interesses, de modo que é vedada a
priori a participação do administrador na operação em que se verifica o conflito,
independentemente do conteúdo de seu voto e de seu objeto vir ou não a se alinhar com
os interesses da companhia. Não me parece haver dúvidas também de que esta
orientação perdura inclusive diante de orientações em sentido contrário recebidas dos
acionistas que o elegeram ou signatários de acordos devidamente registrados na
sociedade.

47.
Após essas constatações, entendo que, ao se enxergar diante de uma situação de
conflito de interesses, mesmo quando existente orientação de voto estabelecida por
acordo de acionistas, compete ao membro do conselho de administração se abster de
participar das negociações e fazer consignar em ata que se absterá de exercer o direito
de voto, registrando a extensão de seu interesse na operação objeto de deliberação, em
linha com o que dispõe o caput do art. 156 da Lei no 6.404, de 1976.

b)
Conflito de interesses no caso concreto

48.
Feitas as considerações acima, cabe discutir se, no caso concreto, Verônica
Dantas possuía interesse conflitante com o da BTP e se, portanto, poderia ter
manifestado seu voto nas reuniões do conselho de administração dessa companhia, nas
quais se deliberou sobre diferentes etapas do Projeto Tupy.

49.
Essa questão não é menos delicada do que a que expus na subseção anterior. Isso
porque a extensão do art. 156 da Lei no 6.404, de 1976, também é em si controversa.
Se, de um lado, precedentes desta casa são claros em afirmar que a análise de situações
de conflito envolvendo administradores deve se pautar pela tese do conflito formal de
interesses; de outro, os posicionamentos sobre as situações em que existem ou não
conflitos de interesses são menos contundentes. E, de todo modo, a situação do presente
caso é distinta da maior parte dos precedentes, exigindo análise especifica.

50.
Para determinar se neste caso concreto a acusada estava em situação de conflito,
começo enfrentando os principais argumentos de defesa.

51.
Para afastar o reconhecimento de um conflito, a defesa argumenta primeiramente
que a própria Acusação teria identificado a comutatividade do Projeto Tupy. Assim,
considerando que os acionistas das companhias envolvidas, incluindo Verônica Dantas,
não teriam se beneficiado de modo particular, não haveria situação de conflito.

52.
Esse argumento, no entanto, só teria sentido se prevalecesse a tese do conflito
material de interesses em relação aos administradores, razão pela qual seria necessário
avaliar se o voto de Verônica foi materialmente contra os interesses da companhia.
Conforme já reiterado neste voto, em relação ao conflito de interesses de
administradores, tanto os precedentes dessa casa, quanto a doutrina especializada são
unívocos em relação à tese do conflito formal14.

53.
Por força do art. 156 da Lei no 6.404, de 1976, é vedada a intervenção do
administrador em qualquer negociação ou deliberação relativa a uma operação na qual
tenha interesse conflitante com o da companhia. Essa vedação deve ser observada
independentemente do sentido da manifestação pretendida pelo administrador e dos
efeitos que essa operação venha a produzir sobre os interesses da companhia. Em outras
palavras, mesmo que as condições do Projeto Tupy tenham sido posteriormente
consideradas comutativas pela Acusação, elas não seriam suficientes para autorizar a
participação de um administrador que se encontrava em situação de conflito de
interesses.

54.
A defesa de Verônica Dantas também alegou que precedentes do Colegiado já
teriam reconhecido que o exercício de cargos de administração em contrapartes de uma
mesma operação não seria suficiente para caracterizar uma situação de conflito de
interesses. Além disso, a defesa entendeu que a participação detida indiretamente no
capital social do IG também não seria suficiente para dar origem a um interesse
conflitante com o da BTP.

55.
Mais uma vez, discordo dos argumentos trazidos pela defesa. A meu ver, a
participação de Verônica Dantas nas deliberações do conselho de administração da BTP,
que trataram do Projeto Tupy, deve ser analisada de maneira mais ampla. Nesse
sentido, acredito que três elementos sejam relevantes para, conjuntamente, caracterizar
a situação de conflito de interesses em que ela se encontrava, a saber: (i) a participação
societária detida indiretamente por essa acusada no IG; (ii) os cargos exercidos pela
acusada em mais de uma sociedade da cadeia de controle do IG; e (iii) o vínculo
existente entre Verônica Dantas e outro acionista indireto do IG e controlador da BTP,
Daniel Dantas.

56.
Quanto ao primeiro elemento, lembro que a situação mais típica de conflito de
interesses de administrador é aquela em que essa pessoa é a própria contraparte da
companhia. Como já mencionei em outra oportunidade, não parece haver na doutrina
nem nos precedentes desta casa dúvidas sobre a caracterização do conflito nessas
situações15.

57.
Nesses casos, como já reconhecido pelo Colegiado, estão compreendidas tanto as
hipóteses em que o administrador pessoa física contrata diretamente com a companhia
quanto aquelas em que o administrador contrata por meio de pessoa jurídica na qual
detém participação, tal como verificado no presente processo16.

58.
Reconheço que os demais processos em que o Colegiado identificou interesses
conflitantes em virtude de participações detidas pelos administradores em contrapartes
da companhia tratavam de situações em que tais administradores detinham participações
consideradas relevantes naquelas contrapartes17.

59.
No presente processo, ainda que não se possa considerar a participação de
Verônica Dantas no IG como isoladamente relevante18, acredito que a sua importância e
o seu potencial para colocá-la em uma situação de conflito de interesses sejam
reforçados pelos demais elementos do contexto em que essa administradora se
encontrava.

60.
Em relação ao segundo elemento, a defesa tem razão ao afirmar que o Colegiado,
em mais de uma oportunidade, registrou o entendimento de que a atuação de uma
mesma pessoa em cargos da administração de contrapartes de uma operação não seria
suficiente para, isoladamente, caracterizar uma situação de conflito de interesses19. O
principal argumento para essa posição é o de que o exercício de cargos na administração
de sociedades distintas não seria suficiente para proporcionar interesse pessoal do
administrador na operação negociada entre ambas.

61.
No entanto, esse elemento não foi destacado de forma isolada pela Acusação.
Além disso, nesses mesmos precedentes, o próprio Colegiado admitiu que circunstâncias
específicas envolvendo o exercício de cargos de administração poderiam levar a situações
de conflitos de interesses20.

62.
O terceiro e último elemento é o vínculo tanto familiar quanto profissional entre
Verônica e Daniel Dantas, que, como acima aludido, me parece reforçar a relevância dos
outros dois elementos apontados pela Acusação para caracterizar a situação de conflito
de interesses da administradora da BTP.

63.
Nos precedentes já apreciados por esta casa, as hipóteses de conflito de
interesses foram identificadas com base em situações nas quais se verificava interesse
pessoal e direto do administrador. Contudo, como já me manifestei anteriormente21, a
meu ver, a redação do art. 156 parece não limitar o regime especial por ele estabelecido
exclusivamente aos casos em que haja um interesse pessoal do administrador.

64.
A expressão “interesse conflitante” (e não “interesse particular”, como o legislador
escolheu usar em outras partes da lei), notadamente ampla e abrangente, parece
permitir estender o comando do art. 156 a situações em que o interesse do
administrador não é direto, ou particular, ou seja, àqueles casos em que o interessado é
uma pessoa ligada ao administrador ou em que o interesse do administrador seja

mediato ou eventual.

65.
Para embasar essa afirmação, valho-me não somente do texto da lei, mas
também do papel dos administradores na condução dos negócios da sociedade e das
negociações e desenho de aquisições ou reorganizações societárias como a que é objeto
do presente processo, cuja relevância elucidei na subseção anterior.

66.
Adicionalmente, observo que, em três precedentes bastante recentes, o Colegiado
reconheceu que, dentre as situações que poderiam vir a caracterizar um conflito de
interesses para o administrador, estaria aquela em que uma parte a ele relacionada fosse
contraparte da companhia e tivesse interesse na operação em questão22. Nos três
processos a que me refiro, mencionou-se expressamente como exemplo de parte
relacionada ao administrador um parente próximo23.

67.
Além disso, noto que a existência de uma presunção relativa em relação à
vinculação de interesses em virtude de relações de parentesco também já foi reconhecida
pelo Colegiado da CVM em outras situações, em especial naquelas em que as pessoas
sujeitas a tais relações detêm participações em uma mesma companhia. Apenas a título
de exemplo, menciono as decisões tomadas recentemente pelo Colegiado diante da
obrigatoriedade de realização de ofertas públicas de aquisição de ações por aumento de
participação24.

68.
No caso concreto, não foram apresentados elementos para afastar referida
presunção. Paralelamente, cabe notar que Daniel Dantas, irmão de Verônica Dantas,
detinha de forma indireta aproximadamente 25% do capital social do IG, participação
essa que, a meu ver, pode ser considerada relevante e suficiente para embasar a
presunção de que Daniel Dantas seria diretamente beneficiado pela implementação da
operação aprovada por sua irmã.

69.
Na época da aprovação do Projeto Tupy, Verônica Dantas participava diretamente
da administração de pelo menos cinco sociedades integrantes da cadeia acionária do IG
controladas por seu irmão Daniel Dantas, o que evidencia o vínculo entre essa
administradora e aquele acionista. Existem nos autos indícios suficientes para
demonstrar uma estreita relação de confiança e coordenação da atuação entre Daniel e
Verônica Dantas para além de sua relação familiar.

70.
Ponderar outros aspectos que não os pessoais e imediatos quando se analisa a
isenção do administrador diante de certa situação que pode ensejar impedimento de voto
ou procedimentos mais estritos de legitimação de transações com partes relacionadas
não é uma tendência só dos recentes precedentes da CVM. No âmbito internacional,
ainda que em casos bastante circunstanciados, a isenção dos administradores tem sido
questionada mesmo quando se está diante de situações que não envolvam interesses
pessoais e imediatos.

71.
Por exemplo, a Superintendencia de Valores y Seguros – SVS, regulador chileno,
já considerou que certos conselheiros eleitos pelo controlador, por suas relações
próximas com quem os elegeu, não eram independentes e, portanto, não poderiam votar
em operação que não lhes beneficiava pessoalmente, mas beneficiava o acionista que os
elegera, mesmo que todos os outros critérios de independência estivessem presentes25.

72.
Embora com consequências distintas, o precedente da Corte de Delaware

Southern Peru Copper Corp. Shareholders Derivative Litigation, 52 A3d. 761 (Del. Ch.
2011), confirmado pela Suprema Corte Americana em American Mining Corp. Versus
Theriault No. 29, 2012 (Del. Aug. 27, 2013), considerou que um dos membros do comitê
independente formado para aprovar certa transação entre companhias sob controle
comum, ainda que não tivesse interesses pessoais e diretos em relação à operação
objeto do processo, era empregado do controlador comum em uma terceira empresa e,
por isso, não mereceria a inversão do ônus da prova quanto à comutatividade e justeza
da operação, a qual é geralmente concedida pela corte quando da utilização de comitês
independentes.

73.
Assim, tendo em vista o conjunto de vínculos tanto familiares quanto profissionais
que ligam Verônica e Daniel Dantas, a participação indireta de Verônica Dantas no capital
do IG, os precedentes mais recentes desta casa, bem como as evoluções no âmbito
internacional sobre a análise de independência e isenção de administradores, considero
que há nos autos elementos suficientes para demonstrar que Verônica Dantas estava em
posição de conflito de interesses no Projeto Tupy.

74.
Feitas
essas
considerações,
entendo
que
Verônica
Dantas
deve
ser
responsabilizada por ter manifestado voto favorável ao Projeto Tupy e suas diferentes
etapas, na qualidade de membro do conselho de administração da BTP, em reuniões
desse órgão realizadas em 18.12.2003 e 22.11.2004.

IV.
Violação do dever de informar

75.
A Acusação apontou, ainda, para irregularidades relacionadas à divulgação da
aquisição, pela BT Bermuda, de ações de emissão do IG detidas pelos chamados Fundos
Estrangeiros, que corresponderia a uma das etapas por meio das quais o Projeto Tupy
teria sido implementado.

76.
Conforme sustentado pela Acusação, não obstante os Fundos Estrangeiros terem
alienado à BT Bermuda as ações do IG de que eram titulares em abril de 2004, essa
operação não teria sido devidamente abordada em fatos relevantes divulgados pela BTP
e pela BrT. Pelo contrário, em fatos relevantes divulgados em 18.5.2004 e 24.11.2004,
ambas as companhias teriam incluído os Fundos Estrangeiros dentre os acionistas do IG
que teriam alienado suas respectivas participações à subsidiária da BrT em momento
posterior.

77.
A Acusação também verificou que os diretores de relações com investidores tanto
da BTP quanto da BrT, respectivamente, Paulo Pedrão e Carla Cico, tinham ciência de
que a aquisição das ações detidas pelos Fundos Estrangeiros já havia sido concluída,
tendo em vista que eles mesmos haviam representado a BT Bermuda nessa operação.

78.
Rodrigo Bhering, membro do conselho de administração da BrT, também estaria
a par do negócio, uma vez que teria participado das negociações com os Fundos
Estrangeiros e, na qualidade de membro do conselho de administração do IG, teria
presidido as reuniões em que foram consignadas as transferências de ações daqueles
acionistas para a BT Bermuda e a renúncia dos conselheiros por eles indicados.

79.
Destacando a relevância da aquisição das ações detidas pelos Fundos Estrangeiros
em função do preço a elas atribuído, dos direitos por elas assegurados e das
consequências dessa operação para o Projeto Tupy, a Acusação entendeu que Carla Cico

e Paulo Pedrão deveriam ser responsabilizados por deixar de divulgá-la ao mercado,
tendo violado o art. 157, §4o, da Lei no 6.404, de 197626, c/c os artigos 2o e 3o da
Instrução CVM no 358, de 200227.

80.
A Acusação indicou que, dada a omissão do DRI da BrT com relação a tal
divulgação, Rodrigo Bhering teria responsabilidade subsidiária para proceder com a
publicação de fato relevante e, ao deixar de fazê-lo, teria infringido o art. 157, §4o, da
Lei no 6.404, de 1976, c/c o art. 3o, §2o, da Instrução CVM no 358, de 2002.

81.
Para tratar dessas acusações, começarei analisando se a aquisição das ações
detidas pelos Fundos Estrangeiros deveria ou não ter sido objeto de fato relevante para,
em seguida, verificar se as informações prestadas ao mercado pela BTP e pela BrT em
18.5.2004 e em 24.11.2004 conferiram tratamento adequado ao assunto e se Paulo
Pedrão, Carla Cico e Rodrigo Bhering devem ser responsabilizados como acima indicado.

82.
O conceito de fato relevante é definido pelo art. 157, §4o, da Lei no 6.404, de
1976, utilizado pela Comissão de Inquérito para fundamentar as acusações. Nos termos
desse dispositivo, exige-se a divulgação, pela administração, de “qualquer deliberação da
assembleia-geral ou dos órgãos de administração da companhia, ou fato relevante
ocorrido nos seus negócios, que possa influir, de modo ponderável, na decisão dos
investidores do mercado de vender ou comprar valores mobiliários emitidos
pela companhia” (grifos meus).

83.
Regulamentando esse dispositivo, o art. 2o da Instrução CVM no 358, de 2008,
dispõe que se considera relevante “qualquer decisão de acionista controlador, deliberação
da assembleia geral ou dos órgãos de administração da companhia aberta, ou qualquer
outro ato ou fato de caráter político-administrativo, técnico, negocial, ou econômico-
financeiro ocorrido ou relacionado aos seus negócios que possa influir de modo
ponderável: I - na cotação dos valores mobiliários de emissão da companhia aberta ou a
eles referenciados; II - na decisão dos investidores de comprar, vender ou manter
aqueles valores mobiliários; III - na decisão dos investidores de exercer quaisquer
direitos inerentes à condição de titular de valores mobiliários emitidos pela companhia ou
a eles referenciados”28.

84.
Foi com base nessas duas definições que o Colegiado da CVM indicou, em mais de
uma oportunidade, que, para fins da divulgação de informações ao mercado, deveria ser
considerado como relevante qualquer fato que tenha “o poder de alterar uma decisão de
investimento de um investidor racional”29. Em outras palavras, a ponderação exigida da
administração de uma companhia aberta em relação à necessidade ou não de divulgação
de um determinado fato perpassa a análise da potencial influência dessa informação
sobre decisões futuras de investidores, independentemente de esse potencial vir a se
concretizar e de essas decisões serem efetivamente influenciadas pelo fato divulgado30.

85.
A defesa apresentada por Paulo Pedrão e Carla Cico sustentou que a conclusão
dos administradores acerca da relevância ou não de um fato para fins de divulgação
estaria protegida pela business judgment rule e, como resultado, não competiria à
CVM avaliar a posteriori se aquela informação deveria ou não ter sido divulgada.

86.
Discordo dessa afirmação. A meu ver, falta na presente acusação um dos
elementos essenciais para a aplicação da regra acima aludida, qual seja: uma decisão
negocial.

87.
Os precedentes desta casa têm admitido a aplicação da lógica subjacente à
business judgment rule para a proteção de decisões negociais tomadas por
administradores de maneira informada, refletida e desinteressada. Entretanto, é preciso
lembrar que, mesmo nas jurisdições em que teve origem, a doutrina da decisão negocial
não diz respeito a toda e qualquer decisão da administração de uma companhia, mas
volta-se a decisões de cunho negocial e afasta decisões relacionadas a questões
organizacionais31, ou ao mero cumprimento de obrigações impostas pela regulamentação
ou pelo estatuto da companhia32.

88.
No caso da divulgação de fatos relevantes, o que se discute é o cumprimento, ou
não, de uma regra de transparência, cabendo à administração a responsabilidade de
identificar se a realidade fática se encaixa à definição legal e regulamentar de fato
relevante. Em virtude disso, não vislumbro nessa decisão qualquer caráter relacionado ao
negócio da companhia administrada.

89.
Não é por outra razão que a CVM tem reiteradamente apreciado casos nos quais
se discute o cumprimento ou não das obrigações contidas no art. 157, §4o, da Lei no
6.404, de 1976, e na Instrução CVM no 358, de 2002, e tem se debruçado sobre a
relevância ou não de determinadas informações para fins de divulgação33.

90.
Dito isso, julgo correta a análise feita pela Acusação sobre a pertinência ou não de
se divulgar como fato relevante a aquisição, pela subsidiária da BrT, das ações de
emissão do IG detidas pelos Fundos Estrangeiros. Mais do que isso, concordo que, no
caso concreto, as circunstâncias dessa operação exigiam a sua divulgação por meio de
fato relevante.

91.
A aquisição das ações detidas pelos Fundos Estrangeiros envolveu uma série de
fatores que a tornaram relevante. Primeiro, essa operação foi essencial para a
consecução do Projeto Tupy. De um lado, ao se analisar tanto os direitos de veto
atribuídos pelo estatuto do IG às ações preferenciais classe A detidas pelos Fundos
Estrangeiros, quanto os direitos atribuídos a esses acionistas por acordo para a eleição
de administradores, verifica-se que as ações por eles detidas eram fundamentais para
que a BT Bermuda viesse a deter o controle daquela companhia.

92.
De outro, cabe observar que a transferência das ações detidas pelos Fundos
Estrangeiros contribuiu para alterar o cenário em que a BrT e sua subsidiária se
encontravam frente a seus concorrentes, tendo em vista que foi justamente a conclusão
daquela operação que levou a Telemar a desistir da aquisição de novas ações do IG34.

93.
Ainda que já tivesse sido divulgado fato relevante pela BTP e pela BrT para
informar o mercado sobre a autorização dada pelos seus respectivos conselhos de
administração para a negociação de ações do IG, a aquisição das ações detidas pelos
Fundos Estrangeiros correspondeu não só a um primeiro passo concreto daquela
operação, mas também a um sinal bastante importante da probabilidade de sucesso do
Projeto Tupy.

94.
As operações envolvendo os Fundos Estrangeiros já haviam sido concluídas há
mais de um mês quando da divulgação do fato relevante de 18.5.2004 e não foi
apresentada pela defesa de qualquer dos acusados nenhuma justificativa que pudesse
explicar em que medida a divulgação imediata dos negócios realizados com os Fundos

Estrangeiros poderia colocar em risco interesse da BrT ou da BTP e, assim, em que
medida poderia ser legitimamente postergada. Por essas razões, não considero haver
qualquer evidência de que havia algo de estratégico que pudesse ser protegido pela não
divulgação dessa informação35.

95.
Ao contrário do que foi alegado por parte dos acusados, não há quaisquer indícios
de que a aquisição das participações dos Fundos Estrangeiros ainda estivesse sujeita a
condições em abril de 2004. Pelo contrário, a análise dos documentos acostados aos
autos, incluindo comprovantes de transferência de preço e da renúncia dos conselheiros
indicados pelos acionistas vendedores, contribui para a convicção de que as operações
foram celebradas de forma definitiva muito antes de sua menção no fato relevante de
18.5.2004.

96.
Em termos de disseminação de informações e atualização do mercado, a
relevância da aquisição dessas ações assemelha-se à das demais aquisições divulgadas
por meio dos fatos relevantes de 18.5.2004 e 24.11.2004. Caberia, portanto, se não
quando da conclusão da aquisição em abril de 2004, ao menos, a correta indicação
dessas aquisições nesses fatos relevantes36.

97.
Em vista dos argumentos trazidos pela defesa de Carla Cico e Paulo Pedrão,
analisarei também os fatos relevantes divulgados em 18.5.2004 e 24.11.2004 para
avaliar se, ainda que intempestivamente, houve a correta divulgação das operações de
aquisição das ações do IG detidas pelos Fundos Estrangeiros. Isso porque, para a defesa,
o primeiro fato relevante teria informado ao mercado a efetiva aquisição, pela BT
Bermuda, das participações dos Fundos Estrangeiros e o segundo teria apenas
confirmado essa operação.

98.
Dessa forma, observo que o fato relevante divulgado pela BTP e pela BrT em
18.5.2004 mencionava que: “[e]m resposta às ofertas vinculantes formuladas pela
Brasil Telecom S.A., em conformidade com a deliberação havida em reunião do
Conselho de Administração em 18 de dezembro de 2003, para a aquisição das ações de
emissão do Internet Group Limited (“iG”), foram recebidas as confirmações da
aceitação dos seguintes acionistas: GP Holdings Inc.; Global Internet Investments;
Digital Network Investments Ltd.; Andrade Gutierrez Contractors; Infinity Trading Ltd.;
NG9 Internet Investments; Blue Star I, LLC; TH Lee Putnam Parallel Ventures, LP;
TH Lee Putnam Ventures, LP; THLi Coinvestments Partners, LLC; UBS Capital
Americas III, LP; UBS Capital Americas Nominees B.V.; Ideas & Solutions; Al
Nahda Investment, Dunial Khazal Company, e administradores da companhia”, mas
que essas “aquisições est[avam] condicionadas ao cumprimento de determinadas
condições precedentes usuais em operações dessa natureza, incluindo due
diligence e negociação de contratos definitivos, bem como as aprovações necessárias
pelas autoridades competentes” (grifos meus).

99.
Posteriormente, em fato relevante divulgado em 24.11.2004, BTP e BrT
informaram ao mercado que “[e]m conformidade com as deliberações tomadas nas
reuniões dos Conselhos de Administração da BTP e da BrT, de 18 de dezembro de 2003,
e nas mesmas condições constantes das ofertas de compra referidas no Fato Relevante
publicado em 18 de maio de 2004, foi concluída, em 24 de novembro de 2004, a
aquisição, pela Brasil Telecom Subsea Cable Systems (Bermuda) Ltd. (“BrT
Bermuda”), controlada pela BrT, das ações de emissão do Internet Group
Limited (“iG”) de propriedade dos seguintes acionistas: GP Holdings Inc.; Global

Internet Investments; Digital Network Investments Ltd.; Andrade Gutierrez Contractors
Inc.; Infinity Trading Ltd.; NG9 Internet Investments; Blue Star I, LLC; TH Lee
Putnam Parallel Ventures, LP; TH Lee Putnam Ventures, LP; THLi Coinvestments
Partners, LLC; UBS Capital Americas III, LP; UBS Capital Americas Nominees
B.V.; Ideas & Solutions; Al Nahda Investment, Dunial Khazal Company, e
administradores da companhia” (grifos meus).

100.
Pela leitura de ambos os fatos relevantes, não consigo identificar com clareza a
distinção entre as operações que envolviam os Fundos Estrangeiros e os demais
acionistas, cujas ações foram efetivamente adquiridas em períodos posteriores. Ademais,
no fato relevante de 18.5.2004, as operações com os Fundos Estrangeiros foram
incluídas dentre aquelas que ainda estavam sujeitas a determinadas condições, o que,
como indiquei acima, não é verdadeiro.

101.
Consequentemente, parece-me que não só os fatos relevantes de 18.5.2004 e
24.11.2004 não trataram da efetiva aquisição das ações detidas pelos Fundos
Estrangeiros em abril do mesmo ano, como ainda houve a prestação de informações
inverídicas por meio do primeiro.

102.
A meu ver, considerando o disposto no art. 3o, caput, da Instrução CVM no 358,
de 200237, os elementos destacados acima são suficientes para comprovar a omissão dos
diretores de relações com investidores da BTP e da BrT em relação à divulgação da
aquisição de ações detidas pelos Fundos Estrangeiros.

103.
Diante do exposto acima, entendo que Carla Cico e Paulo Pedrão devem ser
responsabilizados, respectivamente, na qualidade de DRI da BrT e da BTP, por deixarem
de divulgar informações corretas e tempestivas acerca da aquisição, pela BT Bermuda,
de ações de emissão do IG detidas pelos Fundos Estrangeiros38.

104.
Resta ainda analisar a responsabilidade de Rodrigo Bhering, a quem, na qualidade
de membro do conselho de administração da BrT, seria aplicável o disposto no art. 3o,
§2o, da Instrução CVM no 358, de 200239.

105.
Por força do dispositivo acima mencionado, todos os administradores de
companhias abertas que saibam de ato ou fato relevante são considerados responsáveis
pela divulgação de referida informação caso “constatem a omissão do Diretor de
Relações com Investidores no cumprimento de seu dever de comunicação e divulgação”.

106.
Como já me manifestei em outra oportunidade, a regulamentação imputa aos
demais administradores, que não o DRI, uma responsabilidade subsidiária, a qual deve
ser analisada de acordo com as circunstâncias de cada caso40.

107.
No presente processo, Rodrigo Bhering, na qualidade de membro do conselho de
administração da BrT e do IG, tinha conhecimento dos direitos assegurados pelas ações
detidas pelos Fundos Estrangeiros, bem como da negociação de sua aquisição e
desdobramentos dessa operação (como, por exemplo, a renúncia dos conselheiros do IG
indicados por tais acionistas) – sua defesa não nega esse fato.

108.
No entanto, alguns fatores me levam a crer que havia elementos que poderiam
induzir esse administrador a acreditar que a DRI da BrT estava cuidando para que a
regulamentação aplicável fosse cumprida e que, portanto, tais elementos estabelecem

uma dúvida razoável em relação a sua responsabilidade pela divulgação de um fato
relevante.

109.
Primeiro, não há qualquer evidência de que Rodrigo Bhering sabia dos demais
passos da operação. Tanto a Acusação quanto a defesa apontam que sua participação foi
pontual na negociação com parte dos Fundos Estrangeiros, investidores com os quais o
referido administrador tinha contato prévio.

110.
É importante considerar também que, em 23.12.2003, antes da aquisição das
participações dos Fundos Estrangeiros, já havia sido divulgado um primeiro fato
relevante que abordava o Projeto Tupy como um todo. Essa relativa publicidade da
operação poderia ter sido interpretada por Rodrigo Bhering como uma postura pró-ativa
e diligente de Carla Cico, DRI da companhia - em especial, porque se tratava de um
administrador do qual não se espera a mesma expertise de um DRI para a análise do
cabimento de fatos relevantes.

111.
Finalmente, um terceiro fator que me parece crucial neste caso concreto é o fato
de não se estar diante das hipóteses de vazamento de informações ou de oscilações
atípicas no volume ou preço dos valores mobiliários da companhia, situações nas quais é
mandatória uma postura ativa do DRI e, na falta dela, dos demais administradores. A
ocorrência de qualquer dessas hipóteses deve funcionar como um sinal de alerta (red
flag) tanto para o DRI como para os demais administradores de que, se há algo não
divulgado ao mercado, é o momento de informá-lo a respeito daquilo que se mantinha
em sigilo.

112.
A relativa publicidade da operação, somada à participação pontual de Rodrigo
Bhering e, principalmente, à falta de sinais de alerta de que era necessária a divulgação
de informações que estavam sendo mantidas em sigilo, poderia ter sido interpretado por
Rodrigo Bhering como uma postura adequada de Carla Cico, DRI da Companhia, no
tratamento dessas informações.

113.
Por essa razão, voto pela absolvição de Rodrigo Bhering.

V.
Violação do dever de diligência

114.
A última infração identificada pela Acusação diz respeito à violação do dever de
diligência, por Carla Cico e Paulo Pedrão, ao conduzirem a aquisição das ações de
emissão do IG detidas pelos Fundos Estrangeiros antes da aprovação da estrutura final
do Projeto Tupy pelos conselhos de administração da BTP e da BrT, o que desrespeitaria
a orientação dada por esses mesmos órgãos em 18.12.2003.

115.
Para a Acusação, com base na redação constante da ata das reuniões realizadas
nessa data, os acusados, na qualidade de diretora-presidente e diretor-financeiro da BrT,
deveriam se abster de concluir a aquisição de quaisquer ações do IG até que a estrutura
final da Operação fosse definitivamente aprovada pelos conselhos de administração da
BTP e da BrT.

116.
Tendo em vista que essa aprovação se deu somente em reuniões realizadas em
22.11.2004, seriam irregulares as operações realizadas em abril do mesmo ano com os
Fundos Estrangeiros.

117.
Os acusados discordam dessa interpretação. Segundo eles, a ordem dada pelos
conselhos de administração da BTP e da BrT em 18.12.2003 diria respeito somente à
prévia aprovação de estrutura que correspondesse à aquisição de 100% das ações do IG,
não englobando, portanto, a aquisição das participações minoritárias dos Fundos
Estrangeiros.

118.
A defesa de Carla Cico e Paulo Pedrão também buscou demonstrar a relevância
dos negócios realizados com os Fundos Estrangeiros, indicando que a decisão de
proceder a essas aquisições estaria protegida pela business judgment rule. Essa
última alegação, porém, não me parece pertinente para a discussão das infrações
apontadas pela Acusação. A meu ver, o ponto central para essa discussão guarda relação
com o comando dado pelos conselhos de administração da BTP e da BrT às diretorias das
respectivas companhias e com o seu cumprimento, independentemente dos benefícios ou
vantagens que as operações com os Fundos Estrangeiros podiam acarretar àquelas
sociedades. No Relatório de Inquérito, não se questionou o mérito das decisões de Carla
Cico e Paulo Pedrão, mas os procedimentos que deveriam ter sido observados para que
elas pudessem ser tomadas.

119.
Dito isso, tenho duas grandes dificuldades para entender a tese acusatória neste
quesito.

120.
Primeiro, tenho dúvidas se cabe à CVM punir diretores desobedientes, quando tal
desobediência não constitui infração às Leis no 6.385 e 6.404, de 1976 ou ao estatuto da
companhia. O papel da CVM é zelar pelo cumprimento da lei, regulamentação e estatutos
das companhias e não cuidar das relações e arranjos internos das sociedades anônimas,
em especial, quando se está diante de desavenças societárias – para tratar desses
desentendimentos, a lei tem remédios privados, como a destituição de diretores, que
pode ocorrer a qualquer tempo e sem qualquer justificativa.

121.
Mas, ainda que em tese fosse conveniente que a CVM agisse diante dessa
desavença entre os antigos diretores e alguns membros do conselho de administração,
não acredito que existam elementos nos autos para identificar, com razoável certeza,
que essa desobediência a orientações do conselho realmente existiu.

122.
Isto porque o conteúdo das orientações dadas em 18.12.2003 pelos conselhos da
BTP e da BrT à administração de cada uma dessas companhias me parece sujeito a um
certo grau de subjetivismo e os conselheiros dessas companhias não foram ouvidos para
que se pudesse averiguar qual era o conteúdo exato da orientação.

123.
Ao conduzir suas investigações, a Acusação se pautou por sua própria
interpretação das atas de reuniões do conselho de administração da BTP e da BrT
acostadas aos autos41. Pelo que pude verificar, com exceção de Rodrigo Bhering, nenhum
outro membro do conselho de administração da BrT foi chamado a prestar
esclarecimentos sobre a suposta violação das diretrizes por eles aprovadas com relação
ao Projeto Tupy e, assim, não há nos autos evidências fortes de que, para o conselho, a
aquisição
das
ações
dos
Fundos
Estrangeiros
contrariava
a
orientação
dada
anteriormente.

124.
O que existe é uma reclamação apresentada à CVM em 2006, por nova
administração da companhia, com o objetivo de denunciar irregularidades cometidas
pelos administradores indicados pelo chamado grupo Opportunity no passado. Essa

manifestação, porém, me parece indício isolado da intenção manifestada pelo conselho
de administração da BrT à época da aprovação e implementação do Projeto Tupy.

125.
Soma-se a isso o fato de que a Superintendência de Relações com Empresas
(SEP) investigou o possível cerceamento das atividades dos conselheiros para a
supervisão de atos envolvendo o Projeto Tupy e concluiu pela inexistência de
irregularidades.

126.
Além disso, com base nos documentos acostados aos autos, não encontro
evidências de que, ao aprovar a estrutura da Operação em 22.11.2004, os conselhos de
administração da BTP e da BrT desconheciam as transações entre BT Bermuda e Fundos
Estrangeiros. De um lado, a cópia da apresentação feita aos conselhos de administração
pelas diretorias de cada uma das companhias naquelas reuniões não me parece ser
suficiente para demonstrar que informações inverídicas foram apresentadas em relação
às transações com os Fundos Estrangeiros. De outro lado, as atas das reuniões de
22.11.2004 relatam que a estrutura do Projeto Tupy foi apresentada aos conselheiros da
BTP e da BrT, os quais tiveram a oportunidade de sanar dúvidas e, ainda, consideraram
satisfatórios os esclarecimentos recebidos.

127.
Assim, não há elementos para demonstrar que as operações feitas com os Fundos
Estrangeiros ocorreram sem o conhecimento ou à revelia do conselho de administração
da BrT.

128.
Por essas razões, entendo não haver elementos suficientes para concordar com a
Acusação no que diz respeito à suposta violação do dever de diligência por Carla Cico e
Paulo Pedrão na qualidade de administradores da BrT.

VI.
Conclusão

129.
Diante do exposto acima, voto no sentido de:

i.
absolver Carla Cico e Paulo Pedrão Rio Branco da acusação de, na
qualidade de diretora-presidente da BrT e de diretor-financeiro da BrT, terem
assinado o contrato de aquisição das ações preferenciais classe A dos Fundos
Estrangeiros antes de ser apresentada a estrutura final da operação aos conselhos
de administração da BTP e da BrT, na forma por estes determinada, em violação
ao dever de diligência exigido pelo art. 153 da Lei no 6.404, de 1976;

ii.
absolver Verônica Valente Dantas, Danielle Silbergleid Ninio e Maria
Amália Delfim de Melo Coutrim da acusação de, na qualidade de membros do
conselho de administração da Opportunity Zain, deixar de convocar assembleia
geral de acionistas para deliberar acerca da aquisição do IG, em violação ao
disposto no art. 123, c/c o art. 142, IV, da Lei no 6.404, de 1976, e com o art. 2o,
§1o, do estatuto social da Opportunity Zain;

iii.
condenar Carla Cico e Paulo Pedrão Rio Branco à pena de multa no
valor de R$300.000,00 cada um, por, na qualidade de DRI da BrT e de DRI da
BTP, deixar de divulgar oportunamente a operação de aquisição das ações
preferenciais classe A dos Fundos Estrangeiros, fato este relevante e do qual
tinham conhecimento, em violação ao disposto no art. 157, §4o, da Lei no 6.404,
de 1976, c/c os artigo 2o e 3o da Instrução CVM no 358, de 2002;

iv.
absolver Rodrigo Bhering Andrade da acusação de, na qualidade de
conselheiro de administração da BrT, não ter comunicado ao mercado, ou à CVM,
a operação de aquisição de ações preferenciais classe A dos Fundos Estrangeiros
por subsidiária da BrT, em violação ao disposto no art. 157, §4o, da Lei no 6.404,
de 1976, c/c o art. 3o, §2o, da Instrução CVM no 358, de 2002; e

v.
condenar Verônica Valente Dantas à pena de multa no valor de
R$300.000,00, por, na qualidade de conselheira de administração da BTP, ter
votado para aprovação e conclusão da compra do IG nas reuniões do conselho de
administração dos dias 18.12.2003 e 22.11.2004, em situação de conflito de
interesses, violando o art. 156 da Lei no 6.404, de 1976.

Rio de Janeiro, 21 de julho de 2015.

Luciana Dias
Diretora
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1 Antiga denominação da Zain Participações S.A.
2 “Parágrafo 1o - Compete à Assembléia Geral, além das atribuições que lhe confere o artigo 122 da Lei no
6.404/76: I - exercer efetivamente o controle direto da Companhia e indireto das sociedades por ela controladas,
dirigindo as atividades sociais e orientando o funcionamento dos seus órgãos, especialmente com relação a: (...)
(b) instrução de voto dos representantes da Companhia nas Assembléias Gerais de sociedades controladas ou
coligadas; (...) (d) prática de quaisquer atos na condição de sócia ou acionista das sociedades de que participe,
tais como subscrições de capital e quaisquer atos de disposição, a qualquer título, ou oneração, de direitos de
sócio ou participação societária detidas pela Companhia direta ou indiretamente; (e) aquisição de participações
em sociedades que as submetam ao controle indireto da Companhia e prática de quaisquer atos na condição de
titular das mesmas; (...)”.
3 “Art. 123. Compete ao conselho de administração, se houver, ou aos diretores, observado o disposto no
estatuto, convocar a assembléia-geral”.
“Art. 142. Compete ao conselho de administração: (...) IV - convocar a assembléia-geral quando julgar
conveniente, ou no caso do artigo 132; (...).”
4 “Art. 123. Compete ao conselho de administração, se houver, ou aos diretores, observado o disposto no
estatuto, convocar a assembléia-geral.
Parágrafo único. A assembléia-geral pode também ser convocada: (...)
b) por qualquer acionista, quando os administradores retardarem, por mais de 60 (sessenta) dias, a convocação
nos casos previstos em lei ou no estatuto;”.
5 Art. 156. É vedado ao administrador intervir em qualquer operação social em que tiver interesse conflitante
com o da companhia, bem como na deliberação que a respeito tomarem os demais administradores, cumprindo-
lhe cientificá-los do seu impedimento e fazer consignar, em ata de reunião do conselho de administração ou da
diretoria, a natureza e extensão do seu interesse.
§ 1o Ainda que observado o disposto neste artigo, o administrador somente pode contratar com a companhia em
condições razoáveis ou eqüitativas, idênticas às que prevalecem no mercado ou em que a companhia contrataria
com terceiros.

§ 2o O negócio contratado com infração do disposto no § 1o é anulável, e o administrador interessado será
obrigado a transferir para a companhia as vantagens que dele tiver auferido.
6 § 8o O presidente da assembléia ou do órgão colegiado de deliberação da companhia não computará o voto
proferido com infração de acordo de acionistas devidamente arquivado.
§ 9o O não comparecimento à assembléia ou às reuniões dos órgãos de administração da companhia, bem como
as abstenções de voto de qualquer parte de acordo de acionistas ou de membros do conselho de administração
eleitos nos termos de acordo de acionistas, assegura à parte prejudicada o direito de votar com as ações
pertencentes ao acionista ausente ou omisso e, no caso de membro do conselho de administração, pelo
conselheiro eleito com os votos da parte prejudicada.
7 Para explicar a lógica da subordinação dos membros da administração aos acordos de acionistas, cito como
referência: BULHÕES PEDREIRA, José Luiz. “Acordo de acionistas sobre controle de grupos de sociedades.
Validade da estipulação de que os membros do Conselho de Administração de controladas devem votar em
bloco segundo orientação definida pelo grupo controlador” in Revista de Direito Bancário, do Mercado de
capitais e da Arbitragem, vol. 15, jan/2002, pp. 226-248; LAMY FILHO, Alfredo. Temas de S.A. Rio de Janeiro:
Renovar, 2007, pp. 323-327; BULGARELLI, Waldirio. “Validade de disposições de acordo de acionistas de
votarem em bloco, assegurando a política gerencial única e necessária” in Revista de Direito Mercantil,
Industrial, Econômico e Financeiro, no 123, pp. 185-187; EIZIRIK, Nelson. “Acordo de Acionistas –
Arquivamento na sede social – Vinculação de administradores de sociedade controlada” in Revista de Direito
Mercantil, Industrial, Econômico e Financeiro, no 129, pp. 45-53; e ARAGÃO, Paulo Cézar. “A Disciplina do
Acordo de Acionistas” in LOBO, Jorge (org). Reforma da Lei das Sociedades Anônimas. Rio de Janeiro:
Forense, 2002, pp. 367-384.
8 Dentre as críticas feitas aos dispositivos ora discutidos, destaco aquelas apresentadas por TOLEDO, Paulo F. C.
Salles de. “Modificações introduzidas na Lei das Sociedades por Ações, quanto à disciplina da administração das
companhias” in LOBO, Jorge (org.). Reforma da Lei das Sociedades Anônimas. Rio de Janeiro: Forense, 2002,
pp. 423-452; ADAMEK, Marcelo Von. Responsabilidade Civil dos Administradores de S.A. São Paulo: Saraiva,
2009, pp. 145-148; CAMARGO, João Laudo de; e BOCATER, Maria Isabel, “Conselheiros-Laranja” in O
Globo. Rio de Janeiro, 15.10.2001, p. 7; VERGUEIRO, Carlos Eduardo. Acordo de Acionistas e a Governança
Corporativa das Companhias. São Paulo: Quartier Latin, 2010, pp. 187-203; PATELLA, Laura A., et al.
“Deveres Fiduciários dos Administradores. Vinculação dos Administradores a Acordos de Acionistas” in
PENTEADO, Mauro Rodrigues; MUNHOZ, Eduardo Secchi (Coord.). Mercado de Capitais Brasileiro:
Doutrina, Cases e Materials. São Paulo: Quartier Latin, 2012, pp. 225-247; bem como pelo Instituto Brasileiro
de Governança Corporativa – IBGC, Carta Diretriz. “Independência dos Conselheiros de Administração:
fundamento jurídico para a mudança do artigo 118, §§ 8° e 9°, da Lei n° 6.404/76”. São Paulo: IBGC, 2008.
9 Para afastar eventual usurpação de competências do conselho de administração pelos acionistas, Modesto
Carvalhosa assevera que “presume a lei que a orientação tomada pela comunhão dos controladores,
majoritariamente, em reunião prévia e dirigida aos representantes dessa mesma comunhão nos órgãos de gestão
da companhia, está em consonância com o interesse social e compatível com o dever fiduciário, desde que trate
de matéria relevante e extraordinária, exaustivamente elencada no texto do próprio acordo. Por outro lado,
estão fora dessa vinculação as deliberações e os atos dos órgãos da administração e de seus membros
referentes à administração ordinária da companhia. Nesse âmbito o regime de independência e, portanto, de
autonomia e discricionariedade dos administradores é absoluto, dentro das competências legais e estatutárias
atribuídas a esses órgãos e a seus ocupantes” (CARVALHOSA, Modesto. Acordo de Acionistas: homenagem a
Celso Barbi Filho. São Paulo: Saraiva, 2011, pp. 248/249).

10 Para maiores esclarecimentos, conferir as vertentes doutrinárias sobre o tema elencadas e detalhadas in
SILVA, Thiago José Da. Administradores e Acordos de Acionistas. Limites à Vinculação. São Paulo: Quartier
Latin, 2015.
11 Nesse sentido, é claro o art. 139 da lei ao determinar que “[a]s atribuições e poderes conferidos por lei aos
órgãos de administração não podem ser outorgados a outro órgão, criado por lei ou pelo estatuto”. Os poderes
de gestão pertencem exclusivamente aos administradores, aos quais compete exercer de maneira discricionária,
mas desde que observados os limites previstos pela mesma lei por conta de seus deveres fiduciários e
responsabilidades. Para sustentar a independência das competências atribuídas pela legislação societária aos
diferentes órgãos de uma sociedade por ações, Fábio Konder Comparato e Calixto Salomão Filho explicam que:
“[o] legislador discriminou poderes-funções considerados fundamentais, atribuindo-os a órgãos próprios,
insuprimíveis e inconfundíveis: o poder-função deliberante à assembleia-geral, o poder-função administrativo à
diretoria, o poder-função sindicante ao conselho fiscal. A liberdade negocial dos particulares, na organização
de uma companhia, é, pois, limitada pelo respeito devido a essa estrutura básica” (COMPARATO, Fábio
Konder; SALOMÃO FILHO, Calixto. O Poder de Controle na Sociedade Anônima. 4a Edição. Rio de Janeiro:
Forense, 2005, pp. 30/31). No mesmo sentido, Erasmo Valladão Azevedo e Novaes França ensina que “[a] nossa
Lei de S/A filiou-se, indiscutivelmente (...), à teoria orgânica (cuja adoção é hoje praticamente universal),
segundo a qual os administradores são órgãos da companhia, e não meros mandatários da mesma, ou da
assembleia geral. A relevância dessa distinção está no fato de que, sendo órgãos da companhia, e não meros
mandatários, os administradores, no seu âmbito de competência, não têm o dever de seguir instruções de
ninguém, nem mesmo da assembleia geral” (FRANÇA, Erasmo Valladão Azevedo e Novaes. Temas de direito
societário, falimentar e teoria da empresa. São Paulo: Malheiros, 2009, p. 367).
12 Em sentido semelhante, o então presidente Marcelo Trindade dispôs que “o art. 118, § 8o, determina que o
‘presidente da assembléia ou do órgão colegiado da companhia não computará o voto proferido com infração
de acordo de acionistas devidamente arquivado", deixando claro, portanto, que o administrador que entenda ser
a deliberação contrária ao interesse da companhia não está eximido de seu dever de votar segundo sua
convicção, sob pena de responsabilidade civil e administrativa” (Processo CVM no RJ2004/5494, Diretor
Relator Wladimir Castelo Branco Castro, julgado em 16.12.2004).
13 Processo Administrativo Sancionador CVM no RJ2013/11699, Dir. Rel. Ana Dolores Moura Carneiro de
Novaes, julgado em 2.9.2014.
14 Como exemplo, vide o Processo CVM no RJ2004/5494, Diretor Relator Wladimir Castelo Branco Castro,
julgado em 16.12.2004; Processo Administrativo Sancionador CVM no 12/2001, Dir. Rel. Pedro Oliva Marcílio
de Sousa, julgado em 12.1.2006; Processo CVM no RJ2007/3453, Dir. Rel. Sergio Eduardo Weguelin Vieira,
julgado em 4.3.2008; e Processo Administrativo Sancionador CVM no 25/03, Dir. Rel. Eli Loria, julgado em
25.3.2008.
15 Processo Administrativo Sancionador CVM no RJ2013/11699, Dir. Rel. Ana Dolores Moura Carneiro de
Novaes, julgado em 2.9.2014.
16 Como mencionei no âmbito do Processo Administrativo Sancionador CVM no RJ2013/11699, Dir. Rel. Ana
Dolores Moura Carneiro de Novaes, julgado em 2.9.2014, “para o regulador, um administrador pode ter
interesse conflitante com o da companhia tanto de maneira direta, quando ele mesmo contrata com a
companhia, quanto de maneira indireta, quando uma sociedade na qual ele tem participação relevante ou uma
pessoa a ele ligada contrata com a companhia”. Vide Processo Administrativo Sancionador CVM no
RJ2013/1840, Dir. Rel. Ana Dolores Moura Carneiro de Novaes, julgado em 15.4.2014.

17 Como exemplo, vide o Processo CVM no RJ2004/5494, Diretor Relator Wladimir Castelo Branco Castro,
julgado em 16.12.2004; e o Processo Administrativo Sancionador CVM no 12/2001, Dir. Rel. Pedro Oliva
Marcílio de Sousa, julgado em 12.1.2006.
18 Com base em cálculos apresentados na Acusação e que pude confirmar, a participação detida indiretamente
por Verônica Dantas no capital social do IG corresponderia a aproximadamente 0,01%.
19 A título de exemplo, vide o Processo CVM no RJ2007/3453, Dir. Rel. Sergio Eduardo Weguelin Vieira,
julgado em 4.3.2008; e o Processo Administrativo Sancionador CVM no RJ2013/1063, Dir. Rel. Otavio Yazbek,
julgado em 3.12.2013.
20 Vide o voto do Dir. Marcos Barbosa Pinto no âmbito do Processo CVM no RJ2007/3453, Dir. Rel. Sergio
Eduardo Weguelin Vieira, julgado em 4.3.2008.
21 Processo Administrativo Sancionador CVM no RJ2013/11699, Dir. Rel. Ana Dolores Moura Carneiro de
Novaes, julgado em 2.9.2014.
22 Processos Administrativos Sancionadores CVM no 09/2006, Dir. Rel. Ana Dolores Moura Carneiro de
Novaes, julgado em 5.3.2013; RJ2013/1840, Dir. Rel. Ana Dolores Moura Carneiro de Novaes, julgado em
15.4.2014; e RJ2013/11699, Dir. Rel. Ana Dolores Moura Carneiro de Novaes, julgado em 2.9.2014.
23 Transcrevo a redação constante desses processos, nos termos dos quais o conflito de interesses “ocorre, por
exemplo, quando há uma transação/operação social sendo negociada com a companhia na qual o
administrador: (...) sabia que uma parte relacionada dele (p.ex. parente próximo ou sociedade na qual ele tem
interesse) era parte do contrato/operação e tinha um interesse”.
24 Sobre este assunto, temos como precedente mais recente o Processo CVM no RJ 2014/3723, julgado em
20.5.2014.
25 Cf. descrição do caso Endesa na seção sobre o Chile em OECD, “Latin American Corporate Governance
Roundtable Task Force Report on Related Party Transactions”, pp. 28-32.
26 “Art. 157. O administrador de companhia aberta deve declarar, ao firmar o termo de posse, o número de ações,
bônus de subscrição, opções de compra de ações e debêntures conversíveis em ações, de emissão da companhia e
de sociedades controladas ou do mesmo grupo, de que seja titular.
§ 4o Os administradores da companhia aberta são obrigados a comunicar imediatamente à bolsa de valores e a
divulgar pela imprensa qualquer deliberação da assembléia-geral ou dos órgãos de administração da companhia,
ou fato relevante ocorrido nos seus negócios, que possa influir, de modo ponderável, na decisão dos investidores
do mercado de vender ou comprar valores mobiliários emitidos pela companhia”.
27 “Art. 2o Considera-se relevante, para os efeitos desta Instrução, qualquer decisão de acionista controlador,
deliberação da assembléia geral ou dos órgãos de administração da companhia aberta, ou qualquer outro ato ou
fato de caráter político-administrativo, técnico, negocial ou econômico-financeiro ocorrido ou relacionado aos
seus negócios que possa influir de modo ponderável: (...)”.
“Art. 3o Cumpre ao Diretor de Relações com Investidores divulgar e comunicar à CVM e, se for o caso, à bolsa
de valores e entidade do mercado de balcão organizado em que os valores mobiliários de emissão da companhia
sejam admitidos à negociação, qualquer ato ou fato relevante ocorrido ou relacionado aos seus negócios, bem
como zelar por sua ampla e imediata disseminação, simultaneamente em todos os mercados em que tais valores
mobiliários sejam admitidos à negociação”.
28 Em vista dessa definição, o antigo diretor Pedro Oliva Marcilio de Sousa indicou que “[o] inciso II tem uma
redação quase que igual à do §4 ̊ do art. 157 da Lei 6.404/76, adicionando, apenas, a possibilidade de o fato

poder alterar a decisão de "manter o valor mobiliário". Como a decisão de manter o valor mobiliário reflete a
decisão sobre a venda (i.e., se decido vender, decido não manter e se decido não vender, decido manter) é sinal
que a definição do inciso II é equivalente à do §4 ̊ do art. 157 da Lei 6.404/76. O inciso I, por seu turno, trata
da possibilidade de o fato alterar a cotação dos valores mobiliários. Como o preço é formado em razão da
demanda e da oferta (que decorrem da intenção de comprar e de vender), ele também está implícito no §4 ̊ do
art. 157 da Lei 6.404/76” (Processo Administrativo Sancionador CVM no RJ2006/4776, julgado em 17.1.2007).
29 Nesse sentido, vide os Processos Administrativos Sancionadores CVM no RJ2006/5928, Dir. Rel. Pedro Oliva
Marcilio de Sousa, julgado em 17.4.2007; RJ2013/2400, Dir. Rel. Luciana Dias, julgado em 18.3.2015; e
RJ2013/7916, Dir. Rel. Luciana Dias, julgado em 18.3.2015.
30 Quanto a isso, lembro mais uma vez o entendimento do antigo diretor Pedro Oliva Marcilio de Sousa, segundo
o qual “[t]anto a Lei 6.404/76 quanto a Instrução 358/02 apresentam conceitos gerais (standards) a serem
utilizados pela administração da companhia aberta para, frente a um fato concreto, definir se está diante de um
fato relevante. Sobre esses textos normativos, é importante perceber que eles consideram relevante um fato que
‘pode’ influenciar. Não se exige, portanto, a efetiva influência, basta que tenha ‘força suficiente’ para
influenciar.
Dado que a decisão de publicar o fato relevante se dá, via de regra, antes que ele seja de conhecimento do
público, na maioria das vezes, o administrador deve fazer juízo de valor sobre a probabilidade de que ele
impacte a decisão de negociar valores mobiliários emitidos pela companhia, sem, no entanto, poder confirmar,
antes da divulgação, se o fato realmente influenciará a decisão dos investidores. É, por isso, que a análise é
sobre a "potência" de impacto e não sobre o real impacto” (Processo Administrativo Sancionador CVM no
RJ2006/4776, julgado em 17.1.2007).
31 A respeito da não aplicação da business judgment rule a questões organizacionais e procedimentos internos
observados pela administração de uma companhia, vide o voto do diretor Otavio Yazbek no âmbito do Processo
Administrativo Sancionador CVM no 24/2006, julgado em 18.2.2013.
32 “The business judgment rule also requires that the judgment be about business. The question whether a
contract violates the law (for example, by precluding directors from meeting statutory and fiduciary obligations)
‘is a question of law’ that ‘does not fall into the realm of business judgment’ and cannot be definitively
determined by the informed, good faith judgment of the board’. ‘As the name implies, a necessary predicate for
the application of the business judgment rule is that the directors’ decision be that of a business judgment and
not a decision ... which construes and applies a statute and a corporate bylaw’” (BLOCK, Dennis J.; BARTON,
Nancy E.; RADIN, Stephen A. The Business Judgment Rule: Fiduciary Duties of Corporate Directors. 6 ed. vol.
33 New York: Aspen Publishers, 2009, p. 92).
33 Vide, como exemplo, os Processos Administrativos Sancionadores CVM no 2007/1079, Dir. Rel. Eli Loria,
julgado em 10.7.2007; e RJ2013/5793, Dir. Rel. Luciana Dias, julgado em 27.1.2015.
34 Em ata de reunião do conselho de administração da Tele Norte Leste Participações S.A. realizada em
28.4.2004, consignou-se que: “[o] Sr. [R.I.] apresentou a evolução das tratativas visando a aquisição de até
100% da participação no iG, conforme estabelecido na 230a Reunião deste Colegiado realizada em 09/03/2004.
A administração informou que a participação dos fundos estrangeiros no Internet Group do Brasil Ltda. (iG) foi
adquirida pela Brasil Telecom, tornando a operação desinteressante para a Companhia, uma vez que o objetivo
era deter 100% de participação no negócio” (fl. 5.396). A título de esclarecimento, observo que, na ata da
reunião de 9.3.2004 desse mesmo órgão, indicou-se expressamente que os fundos estrangeiros seriam aqueles
“fundos estrangeiros administrados por THLee, por UBS e por Khaled” (fl. 5.395).
35 Como já mencionei em outros votos, as operações não concluídas, ainda em negociação, são os exemplos
típicos de situações em que a divulgação de uma informação pode gerar prejuízos à companhia. Dessa forma,

determinadas negociações, como aquelas envolvendo a aquisição de participações societárias, podem e devem
ser mantidas em sigilo se a divulgação das tratativas puder pôr em risco o fechamento dos contratos, ou mesmo,
se puder prejudicar a negociação dos seus termos. Vide Processos Administrativos Sancionadores CVM no
RJ2013/2400, Dir. Rel. Luciana Dias, julgado em 18.3.2015; e RJ2013/7916, Dir. Rel. Luciana Dias, julgado em
18.3.2015.
36 Considerando a importância da aquisição das ações detidas pelos Fundos Estrangeiros no contexto da
aquisição do controle do IG, lembro o entendimento defendido pelo antigo diretor Pedro Oliva Marcilio de
Sousa, segundo o qual “[e]m certas situações, um fato não é relevante, se olhado isoladamente, ou se forem
consideradas, segregadamente, suas características quantitativas e qualitativas. Por isso, a administração deve
analisar a relevância de um fato a partir do conjunto de informações de que dispõe e ponderando, de forma
agregada, as informações quantitativas e qualitativas. Dessa forma, uma informação não deixará de ser
relevante se a companhia dividir a sua implementação, sua divulgação ou sua análise em várias etapas, que,
isoladamente, não sejam relevantes”. Processo Administrativo Sancionador CVM no RJ2006/4776, julgado em
17.1.2007.
37 “Art. 3o Cumpre ao Diretor de Relações com Investidores enviar à CVM, por meio de sistema eletrônico
disponível na página da CVM na rede mundial de computadores, e, se for o caso, à bolsa de valores e entidade
do mercado de balcão organizado em que os valores mobiliários de emissão da companhia sejam admitidos à
negociação, qualquer ato ou fato relevante ocorrido ou relacionado aos seus negócios, bem como zelar por sua
ampla e imediata disseminação, simultaneamente em todos os mercados em que tais valores mobiliários sejam
admitidos à negociação”.
38 Para a fixação de suas penas, ressalto que, junto às circunstâncias do caso, deverão ser considerados os
antecedentes desses acusados perante a CVM - vide Processos Administrativos Sancionadores CVM no 09/2006,
julgado em 5.3.2013 e 19/2005, julgado em 15.12.2009. No caso de Paulo Pedrão, vide também Processo
Administrativo Sancionador CVM no 02/2008, julgado em 5.3.2013.
39 “ §2o Caso as pessoas referidas no parágrafo anterior tenham conhecimento pessoal de ato ou fato relevante e
constatem a omissão do Diretor de Relações com Investidores no cumprimento de seu dever de comunicação e
divulgação, inclusive na hipótese do parágrafo único do art. 6o desta Instrução, somente se eximirão de
responsabilidade caso comuniquem imediatamente o ato ou fato relevante à CVM”.
40 Vide Processos Administrativos Sancionadores CVM no RJ2013/7916 e RJ2013/2400, julgados em 18.3.2015.
41 Nessas atas, com redação bastante semelhante, indica-se que os conselhos de administração tanto da BTP
quanto da BrT solicitaram à administração de ambas as companhias que “apresentasse, antes do fechamento do
negócio, a estrutura da aquisição do Projeto Tupy” (fls. 277 e 281).

Manifestação de voto do Diretor Roberto Tadeu Antunes Fernandes
na Sessão de Julgamento do Processo Administrativo Sancionador CVM no
09/2009 realizada no dia 21 de julho de 2015.

Senhor Presidente, eu acompanho o voto da Relatora.

Roberto Tadeu Antunes Fernandes
DIRETOR

Manifestação de voto do Presidente da CVM, Leonardo P. Gomes
Pereira, na Sessão de Julgamento do Processo Administrativo Sancionador CVM
no 09/2009 realizada no dia 21 de julho de 2015.

Eu também acompanho o voto da Relatora e proclamo o resultado do
julgamento, em que o Colegiado desta Comissão, por unanimidade de votos, decidiu por
absolvições e pela aplicação de penalidades de multas pecuniárias individuais, nos
termos do voto da Diretora-relatora.

Encerro a Sessão, informando que os acusados punidos poderão interpor
recurso voluntário, no prazo legal, ao Conselho de Recursos do Sistema Financeiro
Nacional e que a CVM interporá recurso de ofício das decisões absolutórias ao citado
Conselho de Recursos.
Leonardo P. Gomes Pereira
PRESIDENTE