Tribunal: CVM
Processo: IA-2010-12
Classe: Inquérito administrativo
Órgão julgador: Colegiado CVM
Órgão colegiado: Colegiado CVM
Assuntos: Comissão de Valores Mobiliários
Data de julgamento: 2014-10-07
Data de publicação: 2014-10-07

Ementa:
Criação de condições artificiais de demanda, oferta ou preço de valores mobiliários.
Absolvição e multas.

Inteiro teor:
EXTRATO DA SESSÃO DE JULGAMENTO DO PROCESSO ADMINISTRATIVO SANCIONADOR CVM no 12/2010

Acusados: Fernanda Ferraz Braga de Lima
Gradual CCTVM S.A.
João Marcos Cintra Gordinho

Ementa: Criação de condições artificiais de demanda, oferta ou preço de valores mobiliários.
Absolvição e multas.

Decisão: Vistos, relatados e discutidos os autos, o Colegiado da Comissão de Valores Mobiliários, com
base na prova dos autos e na legislação aplicável, por unanimidade de votos, com
fundamento no artigo 11, inciso II, da Lei no 6.385/76, decidiu:

1. Preliminarmente, rejeitar o pedido de reconsideração da Decisão do Colegiado da CVM
de 29 de julho de 2014 feito por Fernanda Ferraz Braga de Lima e Gradual CCTVM S.A.

2.
Ainda preliminarmente, rejeitar a nova Proposta de Termo de Compromisso
apresentada pelo acusado João Marcos Cintra Gordinho em 15 de setembro de 2014.

3. No mérito:

3.1.
Absolver a acusada Fernanda Ferraz Braga de Lima da imputação de
criação de condições artificiais de demanda, oferta ou preço de valores
mobiliários, em suposta infração ao inciso II, alínea “a”, da Instrução CVM no
08/79;

3.2. Aplicar à Gradual CCTVM S.A. a penalidade de multa pecuniária no valor
de R$ 200.000,00 pela criação de condições artificiais de demanda, oferta ou
preço de valores mobiliários, em infração ao disposto no inciso II, alínea “a”, da
Instrução CVM no 08/79;

3.3.
Aplicar ao acusado João Marcos Cintra Gordinho a penalidade de multa
pecuniária no valor de R$693.739,40 (seiscentos e noventa e três mil,
setecentos e trinta e nove reais e quarenta centavos), pela criação de condições
artificiais de demanda, oferta ou preço de valores mobiliários, em infração ao
disposto no inciso II, alínea “a”, da Instrução CVM no 08/79;

Os acusados punidos terão um prazo de 30 dias, a contar do recebimento de comunicação da
CVM, para interpor recurso, com efeito suspensivo, ao Conselho de Recursos do Sistema Financeiro
Nacional, nos termos dos artigos 37 e 38 da Deliberação CVM no 538, de 05 de março de 2008, prazo
esse, ao qual, de acordo com a orientação fixada pelo Conselho de Recursos do Sistema Financeiro
Nacional, poderá ser aplicado o disposto no art. 191 do Código de Processo Civil, que concede prazo em
dobro para recorrer quando os litisconsórcios tiverem diferentes procuradores.

A CVM interporá recurso de oficio da decisão absolutória ao Conselho de Recursos do
Sistema Financeiro Nacional.

Proferiu defesa oral o advogado João Pedro Charles Valladares Pádua, representante do
acusado João Marcos Cintra Gordinho.

O advogado Carlos Augusto Junqueira de Siqueira, representante da Gradual CCTVM S.A. e
de Fernanda Ferraz Braga de Lima, não fez sustentação oral.

Presente a Procuradora-federal Luciana Silva Alves, representante da Procuradoria Federal
Especializada da CVM.

Participaram da Sessão de Julgamento os Diretores Luciana Dias, Relatora, Ana Dolores Moura
Carneiro de Novaes, Roberto Tadeu
Antunes Fernandes e o Presidente da CVM, Leonardo P. Gomes Pereira, que presidiu a Sessão.

Rio de Janeiro, 07 de outubro 2014.

Luciana Dias
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Diretora-Relatora

Leonardo P. Gomes Pereira
Presidente da Sessão de Julgamento

PROCESSO ADMINISTRATIVO SANCIONADOR CVM no 12/2010

Acusados: Gradual CCTVM S.A.
Agostinho Renoldi Junior
Fernanda Ferraz Braga de Lima
João Marcos Cintra Gordinho

Assunto: Apurar a ocorrência de eventuais irregularidades em negócios realizados nos mercados
futuros da BM&F, no período de 2006 a 2007, por intermédio da Corretora Gradual CCTVM
S.A.

Relatora: Diretora Luciana Dias

Relatório

I. Objeto
1. Trata-se de processo administrativo sancionador (“PAS”) instaurado pela Superintendência de
Processos Sancionadores e pela Procuradoria Federal Especializada na CVM ("SPS" e "PFE",
respectivamente, e "Acusação", quando referidas em conjunto), para apurar ocorrência de eventuais
irregularidades em negócios realizados nos mercados futuros da BM&F, no período de 2006 a 2007, por
intermédio da corretora Gradual CCTVM S.A. (“Gradual”).

II. Origem
2. O PAS no 12/2010 teve origem no acompanhamento de operações realizadas nos mercados
futuros da BM&F de março de 2006 a novembro de 2007, quando a Gerência de Acompanhamento de
Mercado-2 (“GMA-2”), no âmbito do Processo SP2008/34, verificou que operações intermediadas pela
Gradual, sob responsabilidade de João Marcos Cintra Gordinho (“João Gordinho”), revelavam possível
vínculo entre o lucro auferido pela esposa do operador, Maria Olivia da Veiga Cintra Gordinho (“Maria
Gordinho”), e pela carteira própria da corretora e o prejuízo incorrido por outros comitentes dessa
corretora (fls. 7-22).

3. Segundo a GMA-2, Maria Gordinho, João Gordinho e a carteira própria da corretora obtiveram,
respectivamente, ganho total em ajustes diários de R$2.329.889,50, R$157.975,00 e R$1.546.916,52 nas
operações cursadas no mercado de Contrato Futuro de Taxa de Câmbio de Reais por Dólar Comercial
(“DOL”).

4. Após o exame dessas negociações, o entendimento da GMA-2 foi o de que subsistiam indícios de
infrações às normas do mercado de valores mobiliários, com definição previamente acordada de
ganhadores e perdedores, por meio da alocação, sob a responsabilidade de João Gordinho, dos negócios
com preços favoráveis para ele e sua esposa e dos negócios com preços desfavoráveis para outros
comitentes da corretora.

III. Proposta e instauração do inquérito
5. Em 15.2.2008, a GMA-2 propôs a instauração de Inquérito Administrativo (“IA”) para esclarecer
as circunstâncias que envolveram os fatos acima relatados, bem como de outros que pudessem ser
identificados no aprofundamento das investigações e, assim, apurar a eventual ocorrência de práticas
ilegais no âmbito do mercado de valores mobiliários (fl. 5).

6. Em 25.2.2008, a Superintendência de Relações com o Mercado e Intermediários concordou com
a proposta da GMA-2 e encaminhou o processo para apreciação da Superintendência Geral (“SGE”) que,
em 18.3.2008, autorizou a instauração do IA (fls. 2 e 6). Em 17.6.2010, por meio da
PORTARIA/CVM/SGE/No 144/2010 (fl. 1), foi instaurado o IA no 12/2010.

IV. Relatório de Inquérito (fls. 265-298)
a) Ambiente de controle da Gradual
7. Primeiramente, foram obtidos junto à BM&FBovespa Supervisão de Mercados - BSM os relatórios
de auditoria operacional e de auditoria de reespecificação, com relação aos segmentos BM&F e BOVESPA,
realizadas na Gradual em 2006 e 2007, respectivamente, bem como o relatório referente ao processo de
certificação da Gradual no Programa de Qualificação Operacional (“PQO”) iniciado em 2007.
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8. Os referidos relatórios demonstraram irregularidades e a inadequação de procedimentos
operacionais e administrativos adotados pela corretora em relação, dentre outros, ao cadastro de
clientes, às ordens de operação e de registro de ofertas e à reespecificação de ordens. O relatório relativo
ao PQO, especificamente, concluiu serem insatisfatórios os procedimentos de controle da mesa de
operações e os sistemas de controles internos da Gradual.

9. Em relação a esses controles, a Diretora Executiva Fernanda Ferraz Braga de Lima (“Fernanda
Lima”) afirmou, em depoimento, que em 2006 não existiam profissionais dedicados especificamente à
área de compliance na Gradual. Somente a partir do segundo semestre de 2007 foram contratados
profissionais para estruturar as áreas de compliance e de risco da corretora.

b) Operações dos comitentes supostamente prejudicados
10. Em razão dos questionamentos da GMA-2 acerca do vínculo entre o lucro auferido por João e
Maria Gordinho e pela Gradual, e o prejuízo de determinados comitentes, em especial, dos fundos de
investimento M.F.I.M, M.I.F.I.M. e M.P.F.I.M., foi realizada a análise das operações desses fundos ocorridas
nos mercados de DOL em 2006 e 2007.

11. No entanto, não foram verificadas relações entre as operações realizadas por João e Maria
Gordinho e aquelas realizadas pelos fundos, nem foi possível identificar o favorecimento da própria
Gradual em detrimento das contas desses comitentes.

c) Atuação de João e Maria Gordinho
12. Segundo sua ficha cadastral, Maria Gordinho é analista de sistemas e casada com João Gordinho,
que também é seu representante perante a Gradual, com poderes para, por exemplo, emitir verbalmente
ordens para a compra ou a venda de títulos e valores mobiliários no mercado de derivativos. Embora a
atribuição desses poderes só tenha sido formalizada por meio de procuração datada de 1.6.2006, Maria
Gordinho declarou, em depoimento, que seu marido também foi o responsável por operações realizadas
em seu nome entre janeiro e junho de 2006.

13. João Gordinho, por sua vez, é operador de mercado e funcionário da Gradual desde 1.3.2005,
tendo sido responsável por, aproximadamente, 70% do volume total de negócios intermediados por essa
corretora no mercado de DOL nos anos de 2006 e 2007. Além de representar e operar para sua esposa,
realizou operações para outros clientes e para a carteira própria da corretora.

14. Conforme apurado pela Acusação, o salário de João Gordinho declarado em sua ficha cadastral
correspondia a R$ 450,00, valor ligeiramente superior ao salário mínimo vigente à época. Entretanto, com
base em depoimentos do próprio João Gordinho, de Fernanda Lima e de Agostinho Renoldi Junior, sócio da
corretora e também Diretor de Operações (“Agostinho Renoldi”) (fls. 253-257, 261/262), a Acusação
afirma que a efetiva remuneração do operador não se limitava a esse valor.

15. Complementando o salário formal, a Gradual e João Gordinho mantinham “contrato verbal que
agregava ao salário do operador uma parcela variável, correspondente a aproximadamente 50% da
performance que João Gordinho obtivesse nas operações que realizava para a carteira própria da
corretora” (fl. 276). Essa parcela de remuneração variável não era paga diretamente pela Gradual, mas
sim, por meio de resultados pré-determinados obtidos nas operações realizadas no mercado de DOL em
nome da esposa do operador, Maria Gordinho.

c.1) Operações realizadas entre janeiro de 2006 e junho de 2007: day-trade
16. Entre janeiro de 2006 e junho de 2007, tanto Maria quanto João Gordinho realizaram operações
no mercado de Contrato Futuro de Índice (“IND”) e, principalmente, no mercado de DOL já mencionado.
Neste último, o casal realizou, com uma única exceção, somente operações day-trade, com resultados
positivos em todos os pregões em que atuou, obtendo taxa de sucesso de 100% e lucro bruto de
R$1.717.825,00, sendo R$1.559.850,00, em nome de Maria Gordinho e R$157.975,00, de João Gordinho.

17. Segundo a Acusação, João Gordinho se utilizava de quatro maneiras distintas de viabilizar
negócios vencedores1:

(i) emissão de ordens de compra e de venda em nome de Maria Gordinho somente após ter
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sido verificada a existência de negócios já executados por intermédio da Gradual, mas ainda não
especificados, que propiciariam resultados positivos nas operações de day-trade2;

(ii) especificação tardia em uma das pontas do negócio (compra ou venda), e na outra ponta, a
reespecificação de um negócio atribuído inicialmente à conta da própria corretora, de modo a
proporcionar um day-trade lucrativo;

(iii) realização, em uma das pontas, do processo de reespecificação, mas, na outra, realização
da sequência normal esperada para o tipo de operação, ou seja, transmissão da ordem pelo
cliente, emissão/registro da respectiva ordem pela corretora e a realização do negócio demandado
no mercado; e

(iv)
realização de day-trades com contratos de DOL, registrando-os inicialmente na conta da
corretora para posteriormente, quando o resultado da operação já fosse conhecido, reespecificá-
los na conta de Maria Gordinho.

18. Com base nessas estratégias, a Acusação verificou que foram realizados negócios por João
Gordinho e em nome de Maria Gordinho, somente no momento em que já era possível estabelecer os
resultados que seriam alcançados. Assim, o sucesso nas operações realizadas em nome da esposa do
operador seria consequência da utilização de artifícios, tais como a especificação tardia de ordens e
reespecificação de negócios, não tendo a comitente em momento algum se submetido aos riscos
inerentes ao mercado em que atuou.

19. A Acusação observou que, em média, 24,1% das ordens de Maria Gordinho foram registradas
tardiamente, que 53,7% dos negócios atribuídos à comitente eram oriundos de reespecificação e que o
restante dos negócios também estaria eivado de ilicitudes, uma vez que, em alguns casos, após a
reespecificação de ordens, seria possível observar a sequencia normal de execução de determinadas
operações e ainda assim ter garantia de sucesso.

20. A Acusação apurou que as operações day-trade ora analisadas concentravam-se nas últimas
semanas de cada mês, quando João Gordinho e a Gradual já tinham conhecimento do resultado da
carteira própria da corretora. Conforme declarado por João Gordinho “tais operações eram realizadas para
compor o pagamento, efetuado pela corretora, de sua remuneração, sendo que os resultados obtidos
nessas operações deveriam corresponder a um percentual da performance que ele obtinha para a
carteira própria da corretora” (fl. 284).

21. Ainda de acordo com as declarações do operador, as estratégias para a carteira própria da
corretora no mercado de DOL e o levantamento do resultado das operações e, por consequência, do valor
que deveria auferir nas operações realizadas em nome de sua esposa, era determinados mensalmente
junto ao diretor Agostinho Renoldi, a quem João Gordinho estava diretamente subordinado.

22. Acerca das operações realizadas, Fernanda Lima, diretora da Gradual, declarou que João
Gordinho tinha um montante de aproximadamente R$500.000,00 para, no final de cada mês, operar
arbitragem nos mercados futuros de DOL e IND para a posição proprietária da corretora e que, acima
deste limite, acreditava ser necessária a anuência do diretor Agostinho Renoldi.

23. A respeito da remuneração do operador, a mesma diretora declarou que, “a princípio, acreditava
que o João Marcos recebia o complemento da sua remuneração por intermédio da empresa de [C.H.]3,
como prestador de serviço. Somente mais tarde, por ocasião da auditoria da BM&F para implementação
do PQO, em junho de 2007, foi que tomou conhecimento de que João Marcos retirava o restante da sua
remuneração acordada, ou seja, 50% daquilo que gerasse de ganho nas operações, por meio de day-
trades realizados em nome de sua esposa Maria Olívia” (fl. 284).

24. O diretor Agostinho Renoldi, por sua vez, afirmou que a corretora não apresentava carteira
própria, mas, somente realizava transações de arbitragem com dólar e índice. Segundo o diretor, João
Gordinho teria sido contratado especificamente para esse fim e teria liberdade para fazer essas
operações dentro de um limite definido de exposição, cujo valor não se recordava.
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25. Apesar de ser indicado na ficha cadastral como a pessoa autorizada a emitir ordens em nome da
corretora, o mesmo diretor afirmou que, na prática, não as emitia, pois isso configuraria conflito de
interesses, já que era o diretor responsável pelos recursos de terceiros. Ao ser questionado por
supervisionar as operações realizadas em nome da Gradual, conforme indicado em declaração de
Fernanda Lima, o diretor Agostinho Renoldi respondeu que “na verdade havia uma confusão entre a sua
atividade de acionista e de diretor e que o acompanhamento das operações que [a corretora] realizava
era em função da sua condição de acionista, motivo pelo qual solicitava relatórios a respeito do resultado
dessas operações” (fl. 285).

26. Quanto à remuneração de João Gordinho, o diretor confirmou que, além dos R$450,00, o
operador “recebia cerca de cinquenta por cento do lucro obtido nas operações realizadas para a Gradual,
pago da seguinte forma: a partir de determinado dia de cada mês realizava operações semelhantes às da
Gradual em nome de sua esposa Maria Olivia, de forma a dividir o ganho entre a corretora e ele, por meio
da conta de sua esposa” (fl. 285).

27. Por último, a Acusação ressaltou que as operações realizadas no mercado de IND em nome de
João e de Maria Gordinho tiveram as mesmas características daquelas realizadas no mercado de DOL, de
forma que, em nenhum momento, estes tenham se submetido aos riscos inerentes a esse mercado.
Nesses negócios, João e Maria Gordinho obtiveram, respectivamente, lucro de R$84.600,00 e
R$19.800,00 (fl. 264).

c.2) Operações envolvendo carregamento de posições
28. Além das operações mencionadas na seção anterior, a Acusação apurou que, nos meses de
junho a novembro de 2007, foram realizadas, em nome de Maria Gordinho, operações envolvendo
carregamento de posições, com diferentes vencimentos de contratos de DOL.

29. Essas operações, em principio, corresponderiam àquelas conhecidas no mercado financeiro
como spread de futuros4, cujo objetivo seria auferir lucro com as mudanças na relação de preços entre
contratos futuros de determinado derivativo e com vencimento em meses distintos. Contudo, segundo a
Acusação, tal enquadramento deveria ser afastado em função da identificação de determinados artifícios
nessas operações, como a reespecificação de ordens e distribuição de negócios.

30. Ao todo, observou-se a realização de sete negócios, envolvendo operações de carregamento.
Todas as operações foram encerradas no pregão subsequente àquele em que se realizou a abertura de
posição, com taxa de sucesso de 100% e lucro total de R$490.239,50 para Maria Gordinho.

31. Dentre as irregularidades apontadas pela Acusação nas operações de carregamento, verificou-se
que, com base na reespecificação de ordens, os melhores negócios antes atribuídos para a conta da
própria Gradual eram passados à conta de Maria Gordinho.

32. Além disso, também ocorria o aproveitamento de janelas de distribuição da BM&F5 para
direcionar os melhores negócios de uma determinada janela para Maria Gordinho. Nos períodos
analisados pela Acusação, dentre todas as operações intermediadas pela Gradual em uma janela, as
melhores eram especificadas para Maria Gordinho.

d) Conclusões da Acusação
33. Em razão da sequência de eventos descrita no Relatório de Inquérito, a Acusação apresentou as
seguintes conclusões:

(i) foi confirmada a existência de um esquema voltado à remuneração de João Gordinho por
serviços prestados à corretora, segundo o qual a Gradual pagava ao operador, por meio dos
resultados auferidos nos negócios efetuados em nome de sua esposa, o valor correspondente a
50% da performance que ele obtivesse nas operações que realizasse para a carteira própria da
corretora nos mercados BM&F;

(ii)
os negócios em nome de Maria Gordinho ocorriam sempre ao final de cada mês, sendo
predeterminados pela utilização de reespecificações e especificações tardias de ordens
determinadas por João Gordinho;
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(iii)
os investigados confessaram a existência de ajuste contratual relativo ao pagamento de
parcela variável da remuneração devida pela Gradual a João Gordinho por meio de resultados
direcionados em favor de sua esposa;

(iv) essas operações coordenadas por João Gordinho, com a anuência dos diretores da Gradual,
evidenciariam a realização de negócios não equitativos, que objetivariam adimplir o pagamento da
parcela variável da remuneração do operador, utilizando o mercado de capitais com o “eventual
interesse em se burlar a legislação trabalhista e tributária, ilidindo tributos e encargos incidentes
sobre a renda e sobre a folha de pagamento” (fl.292);

(v)
os negócios intermediados pela Gradual e titulados em favor de Maria Gordinho
constituiriam conduta vedada pelo inciso I e descrita no inciso II, alínea “d” da Instrução CVM no 8,
de 19796;

(vi) a prática não equitativa consistiria especificamente na existência de operações em que a
titularidade final dos negócios e o respectivo resultado haviam sido pré-combinados e, diante do
conluio confessado entre os investigados, além de João Gordinho, também deveriam ser
responsabilizados a Gradual e seus diretores; e

(vii) no entanto, não seria possível imputar qualquer responsabilidade à Maria Gordinho posto
que, não obstante ter viabilizado a concretização das operações, não houve provas suficientes de
que ela tinha real consciência da ilicitude perpetrada por João Gordinho e pela Gradual por meio
da movimentação de sua conta.

e) Irregularidades e responsabilizações
34. Diante do exposto acima, a Acusação requereu que fossem responsabilizadas as seguintes
pessoas:

(i) Gradual CCTVM S.A., por valer-se dos mercados da BM&F para, por meio de operações
sem risco e com resultados predeterminados, operacionalizar o pagamento de remuneração
variável para João Gordinho, consubstanciada nos resultados auferidos nos negócios efetuados em
nome de sua esposa, Maria Gordinho, nos quais foram utilizados os artifícios de reespecificações e
especificações tardias determinados por João Gordinho, que geraram condições de desigualdade
frente aos demais participantes do mercado, em prejuízo à higidez e confiabilidade necessárias à
manutenção do mercado de valores mobiliários, em infração à vedação prevista no inciso I e
descrita no inciso II, alínea “d”, da Instrução CVM no 08, de 1979;

(ii) Agostinho Renoldi Junior, na qualidade de Diretor de operações, por permitir e viabilizar
a utilização dos mercados da BM&F para, por meio de operações sem risco e com resultados
predeterminados, operacionalizar o pagamento de remuneração variável para João Gordinho,
consubstanciada nos resultados auferidos nos negócios efetuados em nome de sua esposa, Maria
Gordinho, nos quais foram utilizados artifícios de reespecificações e especificações tardias
determinados por João Gordinho, que geraram condições de desigualdade frente aos demais
participantes do mercado, em prejuízo às higidez e confiabilidade necessárias à manutenção do
mercado de valores mobiliários, em infração à vedação prevista no inciso I e descrita no inciso II,
alínea “d”, da Instrução CVM no 8, de 1979;

(iii)
Fernanda Ferraz Braga de Lima , na qualidade de Diretora Executiva, por permitir e
viabilizar a utilização dos mercados da BM&F para, por meio de operações sem risco e com
resultados predeterminados, operacionalizar o pagamento de remuneração variável para João
Gordinho, consubstanciada nos resultados auferidos nos negócios efetuados em nome de sua
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esposa, Maria Gordinho, nos quais foram utilizados artifícios de reespecificações e especificações
tardias determinados por João Gordinho, que geraram condições de desigualdade frente aos
demais participantes do mercado, em prejuízo às higidez e confiabilidade necessárias à
manutenção do mercado de valores mobiliários, em infração à vedação prevista no inciso I e
descrita no inciso II, alínea “d”, da Instrução CVM no 8, de 1979; e

(iv)
João Marcos Cintra Gordinho, por valer-se dos mercados da BM&F para, por meio de
operações sem risco e com resultados predeterminados, operacionalizar o pagamento de sua
remuneração variável, consubstanciada nos resultados auferidos nos negócios efetuados em
nome de sua esposa Maria Gordinho, nos quais foram utilizados artifícios de reespecificações e
especificações tardias de ordens por ele determinados, que geraram condições de desigualdade
frente aos demais participantes do mercado, em prejuízo à higidez e confiabilidade necessárias à
manutenção do mercado de valores mobiliários, em infração à vedação prevista no inciso I e
descrita no inciso II, alínea “d”, da Instrução CVM no 8, de 1979.

35. Considerando, ainda, os fatos descritos no Relatório de Inquérito, a Acusação propôs, em
cumprimento ao disposto no art.10, inciso II, da Deliberação CVM no 538, de 2008, que fosse levada a
efeito comunicação à Delegacia da Receita Federal em São Paulo e à Delegacia Regional do Trabalho de
São Paulo para que, cada uma em seu âmbito de atuação, tivesse ciência das práticas ora descritas e
adotasse as medidas legais e cabíveis que entendesse pertinentes.

V. Defesas
36. A Gradual, Agostinho Renoldi e Fernanda Lima apresentaram defesa conjunta, com base nos
seguintes argumentos (fls. 332-361):

(i) considerando ser indispensável a existência de culpabilidade atribuível ao agente, ou seja, a
atuação dolosa do agente no sentido de auferir benefícios em prejuízo às partes envolvidas em
determinada operação, a Acusação não teria conseguido comprovar a participação da Gradual e
de seus diretores Agostinho Renoldi e Fernanda Lima nas operações aqui analisadas;

(ii)
os diretores acusados não comandaram, nem tiveram conhecimento de cada uma das
operações executadas por João Gordinho, visto que possuíam outras atribuições que não a
execução e/ou registro de ordens de negociação emitidas por clientes da Gradual;

(iii)
Agostinho Renoldi, por ser responsável pela administração de recursos de terceiros, não
tinha, nem poderia ter, qualquer ingerência sobre as operações realizadas com carteira própria da
Gradual, sob risco de incorrer em conflito de interesses;

(iv) à Fernanda Lima competiam somente funções administrativas relacionadas à área de back-
office, cadastro de clientes e instauração do PQO no âmbito da corretora, não tendo qualquer
ingerência sobre a execução e/ou registro de ordens de negociação. Essas atividades, inclusive,
passaram a ser desempenhadas pela diretora somente a partir de novembro de 2006;

(v) até a auditoria realizada pela BM&FBovespa para implementação do PQO, iniciado em junho
de 2007, Fernanda Lima não tinha conhecimento do fato de que João Gordinho recebia
remuneração variável utilizando a carteira de sua esposa e, por entender que essa forma de
remuneração não seria a mais adequada, iniciou o processo de criação de um fundo a fim de
remunerar o operador com base na valorização de suas cotas;

(vi) não sendo possível verificar a atuação dolosa dos diretores, tampouco se poderia falar em
culpa por negligência, uma vez que esta não seria suficiente para caracterizar o tipo “prática não
equitativa”;
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(vii) o mesmo tipo administrativo pressupõe que haja uma relação de desequilíbrio entre as
contrapartes de uma mesma negociação (sujeitos determináveis) e, tratando-se de uma disposição
repressiva, sua interpretação deve ser restritiva, sendo vedada, portanto, a indicação de prejuízos
aos participantes dos mercados da BM&F no geral;

(viii) com base nisso, também é possível afirmar que não houve lesão ao bem jurídico tutelado
pela norma de vedação à pratica não equitativa, qual seja, a equidade entre os participantes da
operação, no caso em tela, João Gordinho e a Gradual;

(ix) a constatação de prejuízos a uma das partes tem sido considerada pelo Colegiado da CVM
como um parâmetro para a identificação de práticas não equitativas7 e, no presente caso, não
seria possível identificar prejuízos à Gradual (contrapartes das operações) ou a terceiros como
decorrência das operações tidas como irregulares;

(x) com relação à Gradual, seria improcedente a imputação da infração em questão, uma vez
que a corretora figuraria como sujeito passivo das operações que se pretende considerar como
não equitativas; e

(xi) independentemente de se tratar de corretora ou de quaisquer participantes do mercado de
valores mobiliários, a investigação e punição por eventual transgressão a regras de natureza
trabalhista ou tributária exorbitariam a competência fiscalizadora outorgada pela Lei no 6.386, de
1976, à CVM.

37. João Gordinho, por sua vez, apresentou defesa baseada nos seguintes argumentos (fls. 320-
328):

(i) um dos elementos do tipo do ilícito administrativo de prática não equitativa, qual seja, o
desequilíbrio ou desigualdade em face dos demais participantes da operação, não estaria presente
nos fatos;

(ii)
todas as operações discutidas teriam envolvido a Gradual e Maria Gordinho como únicas
contrapartes, resultando na transferência de patrimônio da primeira para a segunda e sem que
houvesse outros atores envolvidos;

(iii)
além de não existir prejuízos a outros participantes do mercado, não havia prejuízos ou
provação de uma situação de desequilíbrio em relação à Gradual, uma vez que o que é
considerado como prejuízo no contexto do mercado da BM&F seria considerado como pagamento
no contexto da relação comercial entre a corretora e João Gordinho;

(iv) em razão de o único prejuízo suportado por alguém, que não fosse a Gradual, ser o suposto
prejuízo suportado pelo Fisco, não seria possível demonstrar que João Gordinho agiu com o dolo
específico de auferir proveito da situação no contexto do mercado de capitais; e

(v) por fim, não seria competência legal, ou constitucional, da CVM fiscalizar o cumprimento da
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legislação fiscal ou trabalhista.

VI. Primeira proposta de termo de compromisso
38. Em 13.10.2011, todos os acusados manifestaram a intenção de celebrar termo de compromisso,
propondo o pagamento de R$50.000,00 cada, totalizando R$200.000,00. No entanto, diante da abertura
de negociação pelo Comitê de Termo de Compromisso e elaboração de uma contraproposta, os acusados
informaram, em 22.12.2011, a retirada da proposta inicial.

VII. Redefinição jurídica dos fatos

39. Em 11.3.2014, consoante proposta da Diretora Relatora deste processo e nos termos do art. 25
da Deliberação CVM no 538, de 20088, o Colegiado da CVM aprovou a atribuição de nova definição jurídica
aos fatos identificados pela Acusação (fls. 419-426).

40. Para o Colegiado, ainda que mecanismos como a especificação tardia de ordens, a
reespecificação e o direcionamento de melhores negócios para um determinado comitente possam vir a
demonstrar a ocorrência de práticas não equitativas no mercado de valores mobiliários, os fatos
analisados no presente processo não permitiriam a identificação de um dos elementos caracterizadores
desse tipo de ilícito, qual seja, uma indevida posição de desequilíbrio ou desigualdade de uma das partes
em face dos demais participantes da operação.

41. Neste caso, apesar de as operações executadas por João Gordinho resultarem em aparente
prejuízo à Gradual, essa posição de desigualdade era previamente acordada entre as partes, sendo do
interesse da própria corretora. Com isso, não seria possível considerar que a Gradual estava em posição
de indevido desequilíbrio em relação a sua contraparte nas operações, Maria Gordinho.

42. Por outro lado, o Colegiado entendeu que as condutas dos acusados poderiam ser classificadas
como criação de condições artificiais de demanda, oferta ou preço de valores mobiliários, descrita no
inciso II, alínea “a”, da Instrução CVM no 8, de 19799.

43. Fundamentando esse entendimento, o Colegiado observou que, com base na Deliberação CVM
n° 14, de 198310 e em precedentes11, operações que fugissem à finalidade do mercado poderiam reduzir
a confiabilidade de seus participantes e potencialmente afetar os preços, índices e outras operações de
maneira artificial e, por isso, enquadrar-se-iam na vedação imposta pela alínea “a” do inciso II da
Instrução CVM no 8, de 1979.

44. E esse seria justamente o caso dos fatos narrados pela Acusação, de acordo com os quais as
operações realizadas por João Gordinho pareciam estar voltadas exclusivamente à finalidade de justificar
certa remuneração variável acordada entre ele e a Gradual, sem guardar nenhuma relação com o
mercado de valores mobiliários.

45. Uma vez aprovada a redefinição jurídica dos fatos, todos os acusados foram então notificados
para que pudessem aditar suas defesas em linha com o art. 26 da Deliberação CVM n° 538, de 200812.

VIII. Aditamento das defesas
46. Em 11.4.2014, em resposta à intimação encaminhada pela CVM, os antigos procuradores do
diretor Agostinho Renoldi informaram à CVM que o referido acusado falecera em 17.11.2012, juntando
aos autos a sua certidão de óbito (fls. 449/450).

47. Em 5.6.2014, a Gradual e sua diretora Fernanda Lima apresentaram defesa conjunta (fls. 451-
484). Primeiramente, esses dois acusados buscaram individualizar a conduta de cada um dos envolvidos
no processo e, em especial, de Fernanda Lima, tendo argumentado que:

(i) Fernanda Lima foi eleita na qualidade de diretora estatutária da Gradual apenas na
assembleia geral extraordinária realizada em 30.10.2006, tendo assumido sua função apenas em
8.1.2007, depois da obtenção de autorização do BACEN;

(ii) ao assumir seu cargo, Fernanda Lima ficou responsável somente pela área de back office e
cadastro e pela tarefa de implementar o PQO;

(iii) antes do início do PQO, em junho de 2007, Fernanda Lima não tinha sequer conhecimento
da forma com que João Gordinho era remunerado;
9/23

(iv) o operador havia sido contrato por Agostinho Renoldi, o qual foi responsável por negociar,
estruturar e implementar o mecanismo de pagamento da remuneração variável;

(v)
depois de tomar conhecimento desse mecanismo com base no PQO, a diretora Fernanda
Lima teria iniciado o processo de criação do Granadá – Fundo de Investimento Multimercado
(“Fundo Granadá”), visando remunerar João Gordinho de forma “mais transparente, por meio da
valorização das cotas do referido fundo” (fl. 459);

(vi) essa medida teria sido tomada em conjunto com uma série de outras iniciativas da diretora
Fernanda Lima, que, desde sua entrada na Gradual, contribuiu para a profissionalização da gestão,
aprimoramento de sistemas, infraestrutura e controles internos;

(vii) mais do que isso, a medida teria demonstrado a diligência proativa e boa- fé de Fernanda
Lima, sendo essa a conduta esperada da diretora para corrigir uma falha para a qual não teria
contribuído;

(viii) logo, a Acusação teria razão em afirmar que, em 2011, quando coletados os depoimentos
da diretora, ela tinha ciência das operações realizadas para remunerar João Gordinho, mas teria
desconsiderado as medidas adotadas pela mesma diretora após tomar conhecimento desse
mecanismo em 2007; e

(ix)
em razão do exposto acima, não seria cabível responsabilizar a diretora Fernanda Lima
pelas práticas implementadas por Agostinho Renoldi e que ela mesma procurou corrigir quando
delas tomou conhecimento.

48. Em seguida, a defesa da Gradual e de Fernanda Lima buscou demonstrar que, no presente caso,
não estariam presentes os elementos necessários para configurar o ilícito de criação de condições
artificiais de oferta, demanda e preço de valores mobiliários, a saber: “(i) a realização [de] operações
simuladas ou artificiais; (ii) dolo do agente – a pretensão de se criar um falso mercado; e (iii) a efetiva
alteração de demanda, oferta ou preço dos valores mobiliários objeto das operações” (fls. 465/466). Para
sustentar essa afirmação, os acusados indicaram que:

(i) em primeiro lugar, para a configuração de operações simuladas ou artificiais, seria
necessário identificar um “alinhamento de interesses entre as partes de uma negociação com o
intuito de se criar um falso mercado para os papéis negociados” (fl. 466);

(ii) em outras palavras, essas operações corresponderiam a negociações simuladas, pelas quais
se buscaria criar uma aparência de liquidez e, assim, “provocar um falso parâmetro de volume de
operações, alterando o livre processo de preços no mercado” (fl. 466);

(iii)
no entanto, no presente processo, as operações teriam sido realizadas com terceiros
independentes, observados os parâmetros de mercado em termos de volume e cotação e
inexistindo indícios em contrário;

(iv)
em resumo, não se podendo identificar qualquer combinação ou simulação nos negócios
realizados pela Gradual, não estaria presente o primeiro elemento caracterizador do tipo imputado
aos acusados;

(v)
em segundo lugar, não teria havido dolo específico por parte de Fernanda Lima ou da
Gradual, quanto a isso, caberia destacar que Fernanda Lima não teria participado ou consentido
com as operações realizadas e teria atuado no sentido de corrigi-las por meio da criação do Fundo
Granadá antes mesmo da atuação da CVM, por outro lado, a Gradual teria sido a principal
prejudicada pelas mencionadas operações;

(vi)
em terceiro lugar, também não se verificaria no presente caso a efetiva alteração do
processo regular de formação de preços no mercado;

(vii) nesse sentido, a Deliberação CVM no 14, de 1983 exigiria, “para a caracterização da
conduta ilícita, a existência de negócios com resultados acertados, provocando alterações
indevidas no fluxo das ordens de negociação e, assim, no volume de negócios e na formação
regular de preços” (fl. 472);

(viii) inclusive, no Processo Administrativo Sancionador CVM no 24/00, julgado em 18.8.2005, os
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acusados teriam sido absolvidos, tendo em vista que, embora as operações por eles realizadas
“visassem apenas à satisfação de interesses estranhos ao mercado de capitais, estas foram
realizadas em volume incapaz de causar anormalidades em um mercado de alta liquidez” (no
caso, o mercado futuro de Ibovespa) (fl. 472);

(ix)
nesse precedente, teria sido vencido o entendimento de que não seria necessária a
correlação entre o volume operado e a criação de artificialidade no mercado;

(x)
já no presente processo, as operações “foram realizadas em mercado futuro de dólar e
índice da BMFBOVESPA, mercado de alta liquidez, sem qualquer intuito ou capacidade de alterar o
regular funcionamento do mercado” (fls. 472/473);

(xi) conforme dados apurados pela defesa, enquanto a Gradual ocuparia na época o 34o lugar
no ranking da Bolsa, o volume total mensal acumulado de negócios realizados por intermédio dela
no mesmo período em que se verificaram as operações de João Gordinho corresponderia a 0,30%
dos mercados, de forma que as operações desse operador específico corresponderiam a 0,04% do
mercado;

(xii) ao contrário de outros precedentes, inclusive aqueles mencionados na decisão do Colegiado
de 11.3.2014, as operações ora discutidas teriam se valido de parâmetros de mercado e não
teriam sido pré-combinadas entre partes em conluio;

(xiii)
para a aplicação do inciso II, “a”, da Instrução CVM no 8, de 1979, seria necessária a
“constatação de uma voluntária anormalidade no mercado de capitais, não cabendo ao intérprete
ampliar o sentido da norma de índole repressiva para alcançar situações que não foram
originalmente previstas no processo de edição da norma” (fl. 476); e

(xiv) dito isso, considerando que a Gradual foi a principal prejudicada pelas operações e que os
fatos ocorridos não poderiam ser classificados de acordo com o tipo imputado pelo Colegiado,
inexistiriam justificativas para a imposição de penalidades aos defendentes.

49. A defesa de João Gordinho foi encaminhada à CVM em 6.6.2014 (fls. 485-498) e, em resumo,
apresentou os seguintes argumentos:

(i) ao reconhecer que as operações realizadas no presente processo não poderiam ser
classificadas como práticas não equitativas, a proposta da Diretora- Relatora para a decisão do
Colegiado de 11.3.2014 teria acertadamente reconhecido que essas operações não provocaram
danos a terceiros nem colocaram as partes nela envolvidas em posição de desigualdade, o que
poderia levar à conclusão de que tais operações não provocaram desequilíbrio de mercado;

(ii) para que sejam configuradas as condições artificiais de demanda, oferta e preço dos valores
mobiliários, nos termos da Instrução CVM no 08, de 1979, seria necessário um “conluio entre as
contrapartes da operação, seja com a finalidade de provocar alterações na cotação dos valores
mobiliários negociados, fabricando resultados, e/ou gerando alteração nos parâmetros de liquidez
do papel” (fl. 488);

(iii)
assim, como elemento caracterizador do ilícito, seria necessária a criação de “resultados
transcendentes às próprias operações fabricadas entre as partes compradora e vendedora” (fl.
488);

(iv) ademais, os fatos analisados no precedente do Colegiado apontados pela Diretora-Relatora
em 11.3.2014 não guardariam relação com os discutidos no presente processo;

(v)
neste caso, as operações que geraram lucros para João Gordinho “em nada influíram na
formação dos preços dos derivativos do mercado futuro de câmbio no período” (fl. 489), o que
seria demonstrado pelo fato de os autos não mencionarem nada a respeito e também pelo fato de
que todas as operações foram realizadas em mercado;

(vi) tendo em vista o volume geral negociado no período compreendido pelas operações objeto
da acusação no mercado futuro de câmbio real/dólar, seria irrisório o valor do lucro obtido por João
Gordinho, o qual seria incapaz de alterar a formação da taxa de câmbio no período;

(vii) conforme estudo apresentado pela defesa, o valor geral negociado nesse mercado no
período compreendido pela acusação corresponderia a aproximadamente 3,5 trilhões de dólares,
11/23

sendo que o valor apurado por João Gordinho seria de aproximadamente 1,5 milhões de reais ou,
em arredondamento grosseiro, 750 mil dólares;

(viii) a Gradual não teria sofrido prejuízos correlatos ao lucro obtido por João Gordinho, uma vez
que não teriam sido contrapartes nas mesmas operações;

(ix)
nesse sentido, não seria possível identificar a fabricação de lucros e/ou prejuízos fictícios
para contrapartes em conluio, como nos exemplos clássicos de criação de condições artificiais de
demanda, oferta ou preço de valores mobiliários;

(x)
as operações contestadas pela Acusação foram realizadas com o objetivo exclusivo de
“performar para a conta de Maria Gordinho” (fl. 494), não havendo qualquer intenção de afetar
terceiros nem as condições de formação do preço da taxa de câmbio futuro real/dólar; e

(xi)
consequentemente, não poderia ser identificado o dolo dos acusados, necessário para a
configuração do tipo criação de condições artificiais de demanda, oferta e preço de valores
mobiliários.

IX. Novas propostas de termo de compromisso
50. Em 7.7.2014, a Gradual e Fernanda Lima apresentaram novas propostas para a celebração de
termo de compromisso com a CVM, oferecendo R$100.000,00 e R$50.000,00, respectivamente (fl. 501-
514). No entanto, em 29.7.2014, as propostas de termos de compromisso foram recusadas pelo
Colegiado.

51. Em 15.9.2014, isto é, posteriormente à intimação para o presente julgamento, João Gordinho
apresentou proposta de termo de compromisso no valor de R$100.000,00, argumentando que esse valor
seria compatível com as irregularidades das condutas a ele imputadas, com decisões precedentes do
Colegiado e com seus antecedentes (fls. 515-522). Considerando que, conjuntamente à proposta
formulada por João Gordinho, seria encerrado o presente processo, a Gradual e Fernanda Lima
protocolaram em 17.9.2014 pedido de reconsideração da deliberação do Colegiado de 29.7.2014 (fls.523-
531).

Rio de Janeiro, 7 de outubro de 2014.

Luciana Dias
DIRETORA
--------------------
1Conclusão referente à análise feita em relação mês de abril de 2006, em razão de este ter sido o mês
que se observou maior quantidade de contratos (fl. 278).

2- Como consequência, as ordens de negociação em que esses negócios foram registrados apresentaram
horários de emissão posteriores aos da realização do negócio.

3- Contratado como Prestador de serviço, ocupando o cargo de Assessor na Corretora (fls. 256 e 257).

4- Segundo definição constante de apostila da BM&FBOVESPA e transcrita pela Acusação: “Também
definidas como operações não direcionais (ou de “trading relativo”), as estratégias de spread com
futuros baseiam-se na compra e na venda simultânea de contratos para diferentes vencimentos, na
expectativa de que possíveis alterações na diferença entre os preços dessas duas posições ocorram na
direção desejada. Portanto, o objetivo de todo trader é prever e antecipar a direção na qual as diferenças
entre os preços irão caminhar, selecionando aquelas oportunidades que apresentam maiores chances de
se materializar” (fl. 285).

5- Conforme explicado pela Acusação, as janelas estabelecem que negócios realizados em certo intervalo
do dia sejam especificados até um horário limite.

6 - II - Para os efeitos desta Instrução conceitua-se como:
a) condições artificiais de demanda, oferta ou preço de valores mobiliários aquelas
criadas em decorrência de negociações pelas quais seus participantes ou
intermediários, por ação ou omissão dolosa provocarem, direta ou indiretamente,
alterações no fluxo de ordens de compra ou venda de valores mobiliários;
b) manipulação de preços no mercado de valores mobiliários, a utilização de qualquer
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processo ou artifício destinado, direta ou indiretamente, a elevar, manter ou baixar a
cotação de um valor mobiliário, induzindo, terceiros à sua compra e venda;
c) operação fraudulenta no mercado de valores mobiliários, aquela em que se utilize
ardil ou artifício destinado a induzir ou manter terceiros em erro, com a finalidade de
se obter vantagem ilícita de natureza patrimonial para as partes na operação, para o
intermediário ou para terceiros;
d) prática não eqitativa no mercado de valores mobiliários, aquela de que resulte,
direta ou indiretamente, efetiva ou potencialidade, um tratamento para qualquer das
partes, em negociações com valores mobiliários, que a coloque em uma indevida
posição de desequilíbrio ou desigualdade em face dos demais participantes da
operação.

7- Foram citados pelos defendentes: o Inquérito Administrativo CVM no 17/99, julgado em 25.1.2000, o
Inquérito Administrativo CVM no 2/99, julgado em 6.9.2001, o Inquérito Administrativo CVM no 6/94,
julgado em 21.3.2002, o Processo Administrativo Sancionador CVM no 4/00, julgado em 17.2.2005 e o
Processo Administrativo Sancionador CVM no 27/03, julgado em 18.8.2005.

8 “Art. 25. O Colegiado poderá dar ao fato definição jurídica diversa da que constar da peça acusatória,
ainda que em decorrência de prova nela não mencionada, mas existente nos autos, devendo indicar os
acusados afetados pela nova definição jurídica e determinar a intimação de tais acusados para
aditamento de suas defesas, no prazo de 30 (trinta) dias a contar do recebimento da intimação, facultada
a produção de novas provas, observado o disposto na Seção III”.

9 II - Para os efeitos desta Instrução conceitua-se como:
a) condições artificiais de demanda, oferta ou preço de valores mobiliários aquelas criadas em
decorrência de negociações pelas quais seus participantes ou intermediários, por ação ou omissão dolosa
provocarem, direta ou indiretamente, alterações no fluxo de ordens de compra ou venda de valores
mobiliários;

10 A Deliberação CVM n° 14, de 1983, com objetivo de esclarecer práticas que se enquadrariam no
conceito de condições artificiais de demanda, oferta ou preço de valores mobiliários, conforme definido na
Instrução CVM no 8, de 1979, dispõe que “as operações consideradas legítimas nos mercados de opções e
a futuro não se confundem com negociações efetuadas nesses mercados, que, embora atendendo a
requisitos de ordem formal, sejam realizadas com a finalidade de gerar lucro ou prejuízo, previamente
ajustados, caracterizando-se tais operações, em geral, pela emissão de ordens de compra e venda com
coincidência de intermediário, comitente, preço, horário ou quantidade, envolvendo grandes lotes, em
opções de compra, ou em operações a futuro seguidas, em curto lapso de tempo, de operações reversas,
ou com outras características que as diferenciem das negociações regulares”. Na mesma deliberação,
ressaltou-se “aos participantes do mercado, especialmente às instituições intermediárias, que as
operações a futuro e de opções de compra de ações, que configurem negócios com resultados adrede
acertados, por provocarem alterações indevidas no fluxo de ordem de compra e venda de valores
mobiliários e, consequentemente, no volume de negócios e na formação regular de preços, são
capituladas pela INSTRUÇÃO CVM No 08, de 8.10.79, que vedou a prática e definiu o conceito de
condições artificiais de demanda, oferta ou preço de valores mobiliários, em obediência ao art. 18 (item
II, " b" ) da LEI No 6.385, de 7.12.76”.

11 Vide Inquérito Administrativo CVM n° 02/99, julgado em 6.9.2001(Voto do Diretor Relator Luiz Antônio
de Sampaio Campos), Processo Administrativo Sancionador CVM n° 24/00, julgado em 18.8.2005 (Voto da
Diretora Norma Parente), Processo Administrativo Sancionador CVM n° 12/04, julgado em 11.5.2010 (Voto
do Diretor Relator Alexsandro Broedel Lopes) e Processo Administrativo Sancionador CVM no RJ2013/04,
julgado em 25.2.2014 (Voto da Diretora Relatora Ana Novaes).

12 Art. 26. Na hipótese do art. 25, todos os acusados indicados pelo Colegiado serão intimados, devendo
a intimação ser acompanhada exclusivamente da ata contendo a decisão do Colegiado.

Processo Administrativo Sancionador CVM no 12/2010

Acusados: Gradual CCTVM S.A.
Agostinho Renoldi Junior
Fernanda Ferraz Braga de Lima
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João Marcos Cintra Gordinho

Assunto: Apurar ocorrência de eventuais irregularidades em negócios realizados nos mercados
futuros da BM&F, no período de 2006 a 2007, por intermédio da corretora Gradual CCTVM
S.A.

Relatora: Diretora Luciana Dias

Voto

I. Introdução
1. Trata-se de processo administrativo sancionador instaurado pela Superintendência de Processos
Sancionadores e pela Procuradoria Federal Especializada na CVM ("SPS" e "PFE", respectivamente, e
"Acusação", quando referidas em conjunto), para apurar ocorrência de eventuais irregularidades em
negócios realizados nos mercados futuros da BM&F, no período de 2006 a 2007, por intermédio da
Corretora Gradual CCTVM S.A. (“Gradual” ou “Corretora”).

2.
Conforme verificado pela Acusação, parcela variável da remuneração de João Marcos Cintra
Gordinho (“João Gordinho”), operador da Gradual, era paga por meio de resultados pré-determinados
obtidos em operações realizadas, sobretudo, no mercado de Contrato Futuro de Taxa de Câmbio de Reais
por Dólar Comercial (“DOL”) em seu nome e em nome de sua esposa, Maria Olivia da Veiga Cintra
Gordinho (“Maria Gordinho”).

3. A parcela variável da remuneração de João Gordinho correspondia a aproximadamente 50% dos
resultados obtidos pelo operador em negócios realizados com a carteira própria da Corretora. De acordo
com a Acusação, para tanto, (i) a definição da estratégia relacionada à carteira da Corretora; (ii) o
levantamento de seus resultados; e (iii) a definição do quanto deveria ser auferido por João Gordinho em
operações em seu nome e de sua esposa eram conduzidos por esse operador em conjunto com Agostinho
Renoldi Júnior, diretor de operações e sócio da Gradual (“Agostinho Renoldi”).

4. Ademais, tal como apurado pela Acusação, a fim de assegurar resultados sempre positivos em
operações realizadas em seu nome e no de sua esposa, João Gordinho se valia de determinadas condutas
não autorizadas pela regulamentação, como, por exemplo, a especificação tardia de ordens, a
reespecificação de ordens antes atribuídas à Corretora e o direcionamento de melhores negócios em uma
determinada janela de operação da BM&F.

5. Ainda segundo a Acusação, com base nesses mecanismos, as operações eram especificadas em
nome de João e Maria Gordinho somente quando seus resultados já eram conhecidos, fazendo com que
esses comitentes não se sujeitassem, ao contrário dos demais participantes, aos riscos inerentes aos
mercados nos quais operavam. Vale ressalvar, porém, que, de acordo com as informações prestadas pela
Acusação, tais estratégias não foram adotadas em detrimento de outros clientes da Corretora.

6. Com base nessas razões, a Acusação entendeu que as operações praticadas por João Gordinho e
pela Gradual, com o suposto aval de seus diretores Agostinho Renoldi e Fernanda Ferraz Braga de Lima
(“Fernanda Lima”), não poderiam ser consideradas como equitativas. Desta forma, João Gordinho,
Gradual, Agostinho Renoldi e Fernanda Lima foram acusados de infringir a vedação prevista no inciso I, e
descrita no inciso II, alínea “d”, da Instrução CVM no 8, de 19791.

7. Os fatos relacionados à Acusação não foram contestados pelas defesas dos acusados. Em suas
defesas, no entanto, discutia-se se tais fatos seriam capazes de configurar um ilícito administrativo, em
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especial, o de prática não equitativa.

8. Em 11.3.2014, o Colegiado aprovou a atribuição de nova definição jurídica aos fatos, imputando
a todos os acusados a criação de condições artificiais de demanda, oferta ou preço de valores mobiliários,
descrita no inciso II, alínea “a”, da mesma instrução2.

9. Traçado esse histórico, cabe esclarecer que, tal como informado por seus antigos procuradores,
o diretor Agostinho Renoldi faleceu no ano de 2013, sendo extinta a punibilidade em relação a esse
acusado.

10. No que diz respeito às defesas apresentadas pelos demais acusados, entendo que existem dois
principais argumentos a serem enfrentados: (i) o primeiro deles, comum a todas as defesas, corresponde
à ausência dos elementos necessários para a configuração do tipo “criação de condições artificiais de
demanda, oferta ou preço de valores mobiliários”; e (ii) o segundo deles corresponde à individualização
das condutas de cada um dos acusados, com especial atenção à conduta da acusada Fernanda Lima.

11.
No entanto, previamente à análise das alegações da Acusação e dos dois pontos acima
mencionados em relação à defesa, tratarei preliminarmente da proposta de termo de compromisso
apresentada por João Gordinho após sua intimação para o presente julgamento e do pedido de
reconsideração apresentado pela Gradual e Fernanda Lima em relação à decisão do Colegiado de
29.7.2014.

II. Questões preliminares
12.
Em proposta de termo de compromisso apresentada em 15.9.2014, João Gordinho se
comprometeu a pagar a quantia de R$100.000,00 e argumentou que a referida proposta atenderia aos
requisitos previstos na Deliberação CVM no 390, de 2001, sendo conveniente e oportuna. Conforme
indicado pelo acusado, o valor proposto estaria em consonância com decisões anteriores do Colegiado e
seria compatível com a gravidade das irregularidades a ele imputadas e com os fatos de não haver
antecedentes, de as práticas terem sido cessadas e não terem acarretado prejuízos a terceiros.

13. Entretanto, considero que o valor proposto pelo acusado não é adequado ao caso ora discutido.
Nesse sentido, observo que em precedentes recentes enfrentados pelo Colegiado para tratar de
irregularidades relacionadas à Instrução CVM no 8, de 1979, o valor compatível com a gravidade das
infrações ali abordadas correspondeu ao dobro do suposto lucro obtido pelo acusado, corrigido pelo
IPCA3. No presente processo, os valores obtidos por João Gordinho como resultado das operações
questionadas pela Acusação superam bastante o valor ora proposto. Assim, voto pela rejeição da
proposta de termo de compromisso.

14.
Como consequência, entendo que o pedido de reconsideração apresentado pela Gradual e
Fernanda Lima não traz nenhum elemento novo em relação àqueles analisados na decisão de 29.7.2014.
Reitero a decisão de 29.7.2014 e entendo que a aceitação da proposta apresentada por estes dois
acusados é inoportuna e inconveniente, devendo o processo ser levado a julgamento em relação a todos
os acusados.

15. Feitas essas considerações, passo então à análise do mérito da Acusação.
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III. Criação de condições artificiais de demanda, oferta e preço de valores mobiliários
16.
Em suas defesas, Gradual, Fernanda Lima e João Gordinho contestaram o enquadramento dos
fatos apurados pela Acusação na infração definida pelo inciso II, alínea “a”, da Instrução CVM no 8, de
1979. Para os acusados, tendo em vista o princípio da tipicidade, não estariam presentes neste caso
todos os elementos caracterizadores do ilícito ali descrito, impedindo que este servisse de fundamento
para a atribuição de quaisquer responsabilidades.

17. Esse entendimento, porém, não me parece correto. A infração em questão é vedada pelo inciso
I, da Instrução CVM no 8, de 1979, o qual é complementado pelo inciso II, alínea “a”, da mesma Instrução.
De acordo com esse último dispositivo, as condições artificiais de demanda, oferta ou preço são “aquelas
criadas em decorrência de negociações pelas quais seus participantes, ou intermediários, por ação ou
omissão dolosa provocarem, direta ou indiretamente, alterações no fluxo de ordens de compra ou venda
de valores mobiliários”.

18.
Ademais, a Deliberação CVM no 14, de 1983, destaca o caráter abrangente do ilícito ora
discutido, evitando qualquer questionamento sobre eventual interpretação extensiva da Instrução CVM no
8, de 1979.

19. Referida deliberação foi motivada pela constatação, pela CVM, no curso de suas atividades de
fiscalização, da “existência de negociações que desvirtuam a finalidade com que foram instituídos os
mercados a futuro e de opções”. Assim, essa deliberação esclareceu que não deveriam ser consideradas
legítimas as operações “que, embora atendendo a requisitos de ordem formal, sejam realizadas com a
finalidade de gerar lucro ou prejuízo, previamente ajustados”.

20.
Nos termos dessa deliberação as operações “que configurem negócios com resultados adrede
acertados, por provocarem alterações indevidas no fluxo de ordem de compra e venda de valores
mobiliários e, consequentemente, no volume de negócios e na formação regular de preços, são
capituladas pela Instrução CVM no 08, de 08.10.79, que vedou a prática e definiu o conceito de condições
artificiais de demanda, oferta ou preço de valores mobiliários.”

21.
A Deliberação CVM no 14, de 1983, se preocupou em não limitar as disposições da Instrução
CVM no 8, de 1979, tratando apenas de forma exemplificativa de modalidades de criação de condições
artificiais de demanda, oferta e preço de valores mobiliários.

22. Mais que isso, a Deliberação CVM no 14, de 1983, já destacava que operações que atendam aos
requisitos formais, mas que fossem realizadas com a finalidade de gerar lucros ou prejuízos previamente
ajustados configurariam a prática de criação de condições artificiais de demanda, oferta ou preço de
valores mobiliários vedada pelo inciso I da Instrução CVM no 8, de 1979.

23. Esses comandos e disposições me parecem claros e suficientes para enquadrar as condutas dos
Acusados no tipo”criação de condições artificiais de demanda, oferta ou preço de valores mobiliários”. No
entanto, as defesas contestam tal tipificação, alegando que os três os elementos caracterizadores da
infração ora discutida não estariam presentes, a saber: (i) a realização de negociações artificiais; (ii) a
ação ou omissão dolosa de seus participantes; e (iii) a alteração no fluxo de ordens de compra ou venda
de valores mobiliários.

16/23

24.
O primeiro desses elementos é questionado pelos acusados sob o argumento de que, no
presente caso, as operações para fins de pagamento da remuneração de João Gordinho seriam realizadas
com terceiros independentes e de acordo com parâmetros de mercado. Assim, não poderiam ser
consideradas como artificiais ou simuladas.

25.
Segundo os acusados, o tipo “criação de condições artificiais de demanda, oferta e preço de
valores mobiliários” pressuporia o alinhamento de interesses entre as partes das negociações. Como
consequência, as operações abrangidas por esse tipo estariam limitadas àquelas conhecidas como
“esquenta-esfria”, “troca de chumbo”, “Zé com Zé”, dentre outras, nas quais resultados pré-combinados
seriam obtidos por contrapartes atuantes em conluio.

26. As operações apontadas pelos acusados me parecem ser, de fato, as principais, ou, pelo menos,
as mais conhecidas modalidades de criação de condições artificiais de demanda, oferta e preço de valores
mobiliários. Contudo, não encontro nem na regulamentação nem em precedentes desta casa qualquer
indicativo de que as operações vedadas pela Instrução CVM no 8, de 1979, em razão da criação de
condições artificiais estejam limitadas às citadas modalidades.

27.
A meu ver, a alínea “a” do inciso II da mencionada instrução veda toda e qualquer operação
cujos participantes (isolada ou conjuntamente) provoquem propositalmente alterações no fluxo de ordens
de compra ou venda de valores mobiliários. E a primeira razão para tanto tem relação com o fundamento
dessa vedação: a proteção da transparência e da eficiência do processo de formação de preço dos valores
mobiliários4.

28. Para o adequado funcionamento do mercado de valores mobiliários, é imprescindível que esse
processo seja pautado pela relação entre oferta e demanda, a qual pode ser influenciada por
interferências indevidas em qualquer dessas pontas. Assim, a potencial criação tanto de aparente
demanda quanto de aparente oferta de valores mobiliários contribui para a transmissão de um sinal
ilusório ao mercado quanto à liquidez de um determinado título e, consequentemente, pode prejudicar a
confiança e a higidez do mercado. Por isso, as operações feitas com finalidades alheias ao mercado têm
sido interpretadas como a criação de uma condição artificial para fins da Instrução CVM no 8, de 1979.

29. Em segundo lugar, o entendimento acima manifestado parece ser corroborado por precedentes
do Colegiado, nos quais se reconheceu como artificiais as operações realizadas com finalidades alheias ao
mercado de valores mobiliários5. Tais precedentes indicam que a utilização – por vezes sistemática – do
mercado de valores mobiliários para fins e de forma diversa da esperada enseja prejuízo à livre e
independente formação de preços e à confiança e higidez desse mercado6.

30. No presente caso, ainda que as operações utilizadas para a remuneração de João Gordinho não
tenham sido pré-ajustadas com suas contrapartes, foram realizadas com a utilização de estratégias
ilegítimas para os fins que visavam os acusados ou mesmo proibidas (a especificação tardia de ordens, a
reespecificação de ordens antes atribuídas à Corretora e o direcionamento de melhores negócios em uma
determinada janela de operação da BM&F), evitando que as carteiras de João e Maria Gordinho
incorressem em riscos inerentes ao mercado e fazendo com que fossem obtidos os resultados já
esperados pelo operador. Pelo menos da parte do operador, os resultados eram pré-definidos, sendo suas
ordens alocadas ou reespecificadas de acordo com o objetivo almejado, isto é, a obtenção do valor pré-
definido de sua remuneração variável.

31. Dito isso, reforço que o sistema utilizado para a remuneração de João Gordinho: (i) tinha como
objetivo o alcance de resultados pré-determinados com base na atuação do operador em determinado
17/23

mês, isto é, era voltado à finalidade alheia ao mercado de valores mobiliários; (ii) se valia da
especificação tardia, da reespecificação de ordens, do carregamento de posições, dentre outros artifícios
que assegurassem posições vencedoras à carteira do operador e sua esposa; e (iii) consequentemente,
eliminava os riscos a que as carteiras de João e Maria Gordinho poderiam estar sujeitas em negociações
usuais nesse mercado.

32.
Em suma, entendo que, apesar de se valer de mecanismo distinto de outras operações
tipicamente consideradas como criação de condições artificiais de demanda, oferta ou preço de valores
mobiliários, as operações realizadas por João Gordinho alcançaram efeitos semelhantes àquelas.

33.
O segundo elemento contestado pelos acusados com relação à caracterização da criação de
condições artificiais de demanda, oferta e preço de valores mobiliários diz respeito à exigência de ação ou
omissão dolosa de seus participantes. Para os acusados, o dolo deveria corresponder à pretensão de se
criar um falso mercado, o que não teria ocorrido no presente caso.

34.
Entretanto, parece-me clara a configuração do dolo, isto é, da vontade livre e consciente dos
acusados de incorrer no ato que configura o ilícito, ou seja, de realizar em mercado operações cujo
resultado foi previamente acordado. Conforme apurado pela Acusação e ratificado em parte das defesas,
o sistema de remuneração de João Gordinho foi conscientemente negociado e implementado pelo
operador em conjunto com o diretor Agostinho Renoldi.

35. Ademais, a consciência de que o comportamento dos acusados era irregular também me parece
clara na medida em que as defesas de Fernanda Lima e da Gradual contestam o enquadramento jurídico
dado, mas não defendem o sistema de remuneração em si. Nesse sentido, os acusados indicam
expressamente que: “[n]ão estamos defendendo a prática, apenas posicionando os fatos e circunstâncias
do caso concreto à luz das acusações formuladas” (fl. 475).

36. Por fim, os acusados afirmam que um terceiro elemento seria necessário para a caracterização
do tipo de ilícito reconhecido pelo Colegiado em 11.3.2014: “a efetiva alteração de demanda, oferta ou
preço dos valores mobiliários objeto das operações” (fl. 466). Em seguida, buscam demonstrar que o
volume de operações relacionadas ao sistema de remuneração de João Gordinho não seria significativo,
nem capaz de alterar o processo de formação de preços nos mercados em que foram realizadas.

37.
Contudo, também discordo desse argumento. Em linha com precedentes do Colegiado
(inclusive, mais recentes do que aqueles discutidos pelos acusados)7, entendo que ainda que a Acusação
não tenha discutido se as operações fugiram ou não dos padrões de mercado, os artifícios envolvidos
para a emissão e alocação de ordens – que não foram refutados pelos acusados – são suficientes para
que se considere a apresentação de indícios ilusórios ao mercado com relação à liquidez e volume de
negociação dos ativos objeto dessas operações.

38. Tais precedentes consideram que a constatação de artificialidade de uma determinada operação
seria suficiente para demonstrar a alteração de demanda, oferta ou preço de valores mobiliários,
tornando desnecessária a quantificação dessa alteração. Afinal, o intuito da norma ora discutida é vedar
“toda e qualquer situação que possa, potencialmente, prejudicar o bom funcionamento do mercado de
capitais e a sua higidez”8.

39. Em virtude do exposto acima, entendo que as operações realizadas para viabilizar o pagamento
18/23

de remuneração variável a João Gordinho implicaram a criação de condições artificiais de demanda,
oferta e preço de valores mobiliários, em violação à Instrução CVM no 8, de 1979.

IV. Responsabilidade dos acusados
40.
Resta enfrentar os argumentos das defesas quanto à individualização das condutas e às
responsabilidades de cada um dos acusados.

41.
Em primeiro lugar, entendo ser clara a responsabilidade tanto da Gradual quanto de João
Gordinho com relação à infração. Ambos eram as duas partes do negócio subjacente ao sistema de
pagamento de remuneração: de um lado, o operador era o contratado, a quem a remuneração era devida
e também quem implementava as operações; de outro, a Corretora era a contratante, responsável pelo
pagamento da remuneração, destinatária de benefícios oriundos da implementação desse sistema de
remuneração (ainda que esses benefícios tenham sido de ordem tributária e trabalhista, cuja aferição
escapa à competência da CVM) e também participante direta desse sistema, na medida em que a carteira
própria da Corretora arcava com as ordens perdedoras, isto é, que não obtivessem os resultados
almejados para remunerar João Gordinho.

42. Parece-me claro o dolo, isto é, a intenção tanto do operador quanto da Gradual ao estruturar e
implementar o sistema de remuneração e a ciência de sua irregularidade.

43. No entanto, a análise de responsabilidade de Fernanda Lima me parece mais complexa.

44. Conforme indicado em sua defesa, Fernanda Lima assumiu suas funções de diretora da Gradual
somente em janeiro de 2007. Além disso, foi responsável pelo cumprimento do disposto nas Instruções
CVM no 301, de 1999, 387, de 2003 (revogada pela Instrução CVM no 505, de 2011) e 505, de 2011, na
Gradual entre janeiro de 2007 e julho de 2012.

45.
No entanto, de acordo com os depoimentos prestados, em razão das atividades sob sua
responsabilidade, teria tomado conhecimento do sistema de remuneração de João Gordinho somente em
junho de 2007, quando da implementação do Programa de Qualificação Operacional da BM&F (“PQO”).

46.
Ocorre que, conforme alegado pela Acusação, o referido sistema de remuneração estaria em
funcionamento desde 2006 e teria se perpetuado até novembro de 2007, isto é, por onze meses após a
posse de Fernanda e por cerca de cinco meses após a diretora ter tomado conhecimento dele. Além
disso, Fernanda Lima alega que teria sido responsável pela implementação de um novo sistema de
remuneração do operador João Gordinho.

47.
Assim, de um lado, parece-me claro que Fernanda Lima não implementou o sistema de
remuneração de João Gordinho. De outro, com relação à perpetuação desse sistema, tenho algumas
considerações.

48. A responsabilização de certos administradores de intermediários por condutas perpetradas por
seus prepostos é um debate recorrente no curso dos processos sancionadores da CVM. Isso porque várias
instruções emitidas pela CVM criam centros de imputação de responsabilidade ao atribuir a um ou mais
indivíduos (os chamados “diretores responsáveis”) a missão de assegurar a implementação de
19/23

procedimentos e controles internos necessários para que certas normas sejam cumpridas pelo
administrado9. E esse era o papel desempenhado por Fernanda Lima na Gradual.

49. A regulação espera que esses indivíduos estabeleçam práticas operacionais capazes de garantir
o cumprimento dos comandos normativos dentro das instituições pelas quais são responsáveis perante a
CVM. Para isso, a regulação atribui a esses indivíduos a responsabilidade por implementar regras,
procedimentos e controles internos que assegurem o cumprimento da legislação.

50.
Como já me manifestei em outras oportunidades, a construção desses núcleos de
imputabilidade é uma estratégia regulatória legítima que visa a criar incentivos para que determinados
executivos construam, dentro das estruturas internas dos prestadores de serviços do mercado de valores
mobiliários, redes de cumprimento e fiscalização das normas legais, regulamentares, provenientes da
autorregulação ou mesmo das regras da própria instituição.

51.
Espera-se que esses diretores responsáveis comprovem que implementaram mecanismos
adequados para assegurar o cumprimento do mandamento legal ou regulamentar, que supervisionaram
com diligência, enfim, que promoveram esforços razoáveis para assegurar o cumprimento sistemático da
regulação por aquela instituição e seus membros. Se esses mecanismos foram satisfatoriamente
implementados e se o diretor em questão provou ser diligente, ainda que haja uma falha pontual, não há
que se falar em responsabilidade desse diretor10.

52.
Em linha com essa estratégia regulatória, a então Diretora Maria Helena Santana, no voto
proferido no Processo Administrativo Sancionador CVM no RJ2005/8510, julgado em 4.4.2007, esclareceu
que o diretor responsável: “só poderia ser eximido de culpa no caso em que ficasse demonstrado que ele
tomou cuidados e providências para garantir o cumprimento dessas obrigações, que apesar de sua
atuação não teriam sido seguidas”.

53. Nesse sentido, ainda que Fernanda Lima pudesse ser considerada pela CVM como responsável,
por exemplo, pela implementação das regras preconizadas pela Instrução CVM no 387, de 2003 (revogada
posteriormente pela Instrução CVM no 505, de 2011) e, alguns meses depois de sua posse tivesse ciência
do sistema de remuneração de João Gordinho, pesam em favor da diretora as medidas por ela adotadas
para a correção das falhas apuradas na gestão da Gradual.

54.
Não obstante essa constatação, para a Acusação o tempo pelo qual as operações se
prorrogaram (cinco meses após a diretora ter tomado ciência dos fatos) e o montante envolvido seriam
bastante significativos e, por isso, Fernanda Lima mereceria ser punida. A diretora, portanto, teria
contribuído ou, no mínimo, permitido passivamente a perpetuação das irregularidades entre julho e
novembro de 2007.

55. No entanto, o período de cinco meses indicado por Fernanda Lima como necessário para sanar
os problemas ora discutidos me parece razoável tendo em vista a dimensão desses problemas e as
demais atividades conduzidas paralelamente para o aprimoramento da gestão da Gradual e adaptação às
regras do PQO.

56.
Com isso, entendo restar fragilizada a identificação do dolo de Fernanda Lima para a
configuração do tipo “criação de condições artificiais de demanda, oferta e preço de valores mobiliários”.
20/23

V. Penalidades
54. Diante do exposto, considerando a gravidade das infrações e a primariedade dos acusados, voto
no sentido de:

(i) absolver Fernanda Ferraz Braga de Lima;

(ii) condenar João Marcos Cintra Gordinho pela criação de condições artificiais de demanda, oferta
ou preço de valores mobiliários, vedada pela Instrução CVM no 8, de 1979, inciso II, alínea “a”, à pena de
multa individual no valor de R$693.739,40 (seiscentos e noventa e três mil, setecentos e trinta e nove
reais e quarenta centavos), equivalente a 30% (trinta por cento) das operações irregulares realizadas11 ,
conforme artigo 11, inciso II, da Lei no 6.385, de 1976; e

(iii)
condenar a Gradual CCTVM S.A. pela criação de condições artificiais de demanda, oferta ou
preço de valores mobiliários, vedada pela Instrução CVM no 8, de 1979, inciso II, alínea “a”, à pena de
multa individual no valor de R$200.000,00 (duzentos mil reais), conforme artigo 11, inciso II, da Lei no
6.385, de 1976.

Rio de Janeiro, 7 de outubro de 2014.

Luciana Dias
DIRETORA
---------------------
1“I - É vedada aos administradores e acionistas de companhias abertas, aos intermediários e aos demais
participantes do mercado de valores mobiliários, a criação de condições artificiais de demanda, oferta ou
preço de valores mobiliários, a manipulação de preço, a realização de operações fraudulentas e o uso de
práticas não equitativas.
II - Para os efeitos desta Instrução conceitua-se como: (...)
d) prática não equitativa no mercado de valores mobiliários, aquela de que resulte, direta ou
indiretamente, efetiva ou potencialidade, um tratamento para qualquer das partes, em negociações com
valores mobiliários, que a coloque em uma indevida posição de desequilíbrio ou desigualdade em face
dos demais participantes da operação”.

2 II - Para os efeitos desta Instrução conceitua-se como:
a) condições artificiais de demanda, oferta ou preço de valores mobiliários aquelas criadas em
decorrência de negociações pelas quais seus participantes ou intermediários, por ação ou omissão dolosa
provocarem, direta ou indiretamente, alterações no fluxo de ordens de compra ou venda de valores
mobiliários;

3 Como exemplo, vide o Processo CVM no RJ2013/8159, decidido em 25.2.2014.

4 Nesse sentido, vide Processo Administrativo Sancionador CVM n° 12/04, julgado em 11.5.2010, voto do
Diretor Relator Alexsandro Broedel Lopes.

5 Vide Processos Administrativos Sancionadores CVM n° 24/00, julgado em 18.8.2005 (voto da Diretora
Norma Parente), 16/01, julgado em 3.11.2005 (voto da Diretora Norma Parente), 12/04, julgado em
11.5.2010 (voto do Diretor Relator Alexsandro Broedel Lopes) e RJ2013/04, julgado em 25.2.2014 (voto da
Diretora Relatora Ana Novaes).

6 Nesse sentido, vide Processo Administrativo Sancionador CVM no RJ2013/04, julgado em 25.2.2014, voto
da Diretora Relatora Ana Novaes.

7 Vide Processos Administrativos Sancionadores CVM n° 24/00, julgado em 18.8.2005 (voto da Diretora
Norma Parente), 16/01, julgado em 3.11.2005 (voto da Diretora Norma Parente), 12/04, julgado em
11.5.2010 (voto do Diretor Relator Alexsandro Broedel Lopes) e 06/04, julgado em 9.11.2010 (voto do
Diretor Relator Alexsandro Broedel Lopes).
21/23

8 Processo Administrativo Sancionador CVM n° 12/04, julgado em 11.5.2010 (voto do Diretor Relator
Alexsandro Broedel Lopes).

9 Isso ocorre com os diretores de relações com investidores nas companhias abertas, cujas
responsabilidades estão descritas na Instrução no 480, de 2009, com o diretor responsável e com o
diretor de supervisão, nas instituições autorizadas a realizar operações com valores mobiliários em
mercados regulamentados, nos termos do art. 4o da Instrução no 505, de 2011, entre outros.

10 O Diretor Otavio Yazbek, no Processo Administrativo Sancionador CVM No RJ2010/9129, julgado em
9.8.2011, que tratava da responsabilidade do diretor indicado pelo administrador de carteira pessoa
jurídica como responsável perante a CVM, nos termos do art. 7o da Instrução CVM no 306, de 1999,
enfrentou tese de defesa semelhante, a qual com serenidade respondeu: “[a] lógica de se estabelecer
focos de responsabilização – diretores responsáveis por atividades específicas – é a de criar não apenas
centros de imputação de responsabilidades, de modo que estas não fiquem sempre diluídas na pessoa
jurídica, mas também a de, com isso, criar estímulos para a conduta diligente – ou protetiva – dos
administradores designados para aquelas funções.
Assim, ainda que uma determinada instituição sempre tenha adotado más práticas, de maneira
generalizada, cabe ao diretor responsável registrar seus esforços, tomar medidas hábeis tanto a resolver
os problemas existentes, quanto a delimitar sua responsabilidade. E isso, vale dizer, é um dos elementos
a diferenciar a responsabilidade de que aqui se está tratando de responsabilidade objetiva. Também não
é de inversão do ônus da prova que se trata no presente caso, uma vez que a situação, de flagrante
irregularidade, restou também comprovada”.

11 As operações irregulares em nome do acusado estão identificadas nos parágrafos 16, 27 e 30 do
Relatório

Manifestação de voto do Diretor Roberto Tadeu Antunes Fernandes na Sessão de
Julgamento do Processo Administrativo Sancionador CVM no 12/2010 realizada no dia 07 de
outubro de 2014.

Senhor Presidente, eu acompanho o voto da Relatora.

Roberto Tadeu Antunes Fernandes
DIRETOR

Manifestação de voto da Diretora Ana Dolores Moura Carneiro de Novaes na
Sessão de Julgamento do Processo Administrativo Sancionador CVM no 12/2010 realizada no
dia 7 de outubro de 2014.

Senhor Presidente, eu acompanho o voto da Relatora.

Ana Dolores Moura Carneiro de Novaes
DIRETORA

Manifestação de voto do Presidente da CVM, Leonardo P. Gomes Pereira, na
Sessão de Julgamento do Processo Administrativo Sancionador CVM no 12/2010 realizada no
dia 7 de outubro de 2014.

Eu também acompanho o voto da Relatora e proclamo o resultado do julgamento, em
que o Colegiado desta Comissão, por unanimidade de votos, decidiu por uma absolvição e pela aplicação
de penalidades de multas pecuniárias individuais, nos termos do voto da Diretora-relatora.

Encerro a Sessão, informando que os acusados punidos poderão interpor recurso
voluntário, no prazo legal, ao Conselho de Recursos do Sistema Financeiro Nacional e que a CVM interporá
recurso de ofício da decisão absolutória.

Leonardo P. Gomes Pereira
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PRESIDENTE
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