Tribunal: CVM
Processo: RJ-2011-03665
Classe: Recurso de julgamento
Órgão julgador: Luciana Dias
Órgão colegiado: Colegiado CVM
Assuntos: Comissão de Valores Mobiliários
Data de julgamento: 2012-04-03
Data de publicação: 2012-04-03

Ementa:
Utilização de informação confidencial ainda não divulgada ao mercado. Multas.

Inteiro teor:
EXTRATO DA SESSÃO DE JULGAMENTO DO PROCESSO ADMINISTRATIVO
SANCIONADOR CVM No RJ2011/3665
Acusados: Luciano Decourt
Maria Elizabeth Decourt
Ementa: Utilização de informação confidencial ainda não divulgada ao mercado. Multas.
Decisão: Vistos, relatados e discutidos os autos, o Colegiado da Comissão de Valores
Mobiliários, com base na prova dos autos e na legislação aplicável, com fundamento no
art. 11, II, da Lei no 6.385/76, por unanimidade de votos, decidiu:
1. Aplicar ao acusado Luciano Décourt a pena de multa pecuniária de R$132.000,00, equivalente a três
vezes o montante da vantagem econômica obtida pela utilização de informação relevante, ainda não
divulgada ao mercado, na negociação de ações de emissão da companhia Aços Villares S/A, em
infração aos artigos 155, §4o, da Lei no 6.404/76, e 13, §1o, da Instrução CVM no 358/02; e
2. Aplicar à acusada Maria Elizabeth Fontoura Frota Décourt a pena de multa pecuniária de R$45.000,00,
equivalente a três vezes o montante da vantagem econômica obtida pela utilização de informação
relevante, ainda não divulgada ao mercado, na negociação de ações de emissão da companhia Aços
Villares S/A, em infração aos artigos 155, §4o, da Lei no 6.404/76, e 13, §1o, da Instrução CVM no
358/02.
Os acusados punidos terão um prazo de 30 dias, a contar do recebimento de comunicação da CVM, para interpor
recurso, com efeito suspensivo, ao Conselho de Recursos do Sistema Financeiro Nacional, nos termos dos artigos 37
e 38 da Deliberação CVM no 538/08.
Presente a Procuradora-federal Milla de Aguiar Vasconcellos Ribeiro, representante da Procuradoria Federal
Especializada da CVM.
Proferiu defesa oral o advogado Maurício Mourão, representante dos acusados.
Presente à Sessão de Julgamento o acusado Luciano Décourt.
Participaram da Sessão de Julgamento os Diretores Luciana Dias, Relatora, Otavio Yazbek e a Presidente da CVM,
Maria Helena dos Santos Fernandes de Santana, que presidiu a Sessão.
Rio de Janeiro, 03 de abril de 2012.
Luciana Dias
Diretora-Relatora
Maria Helena dos Santos Fernandes de Santana
Presidente da Sessão de Julgamento

PROCESSO ADMINISTRATIVO SANCIONADOR CVM no RJ2011/3665
Acusados: Luciano Décourt
Maria Elizabeth Frota Décourt
Assunto: Eventual negociação de ações com posse de informações
relevantes ainda não divulgadas ao mercado, nos termos do art. 155, §4o, da
Lei no 6.404, de 1976 e do art. 13, §1o, da Instrução CVM no 358, de 2002.
Diretor Relator: Luciana Dias
R E L A T Ó R I O
I. Objeto.
1/20

1. Trata-se de processo administrativo sancionador instaurado pela Superintendência de Relações com o
Mercado e Intermediários ("SMI") para apurar eventual utilização de informações ainda não divulgadas ao
mercado pelo Sr. Luciano Décourt ("Sr. Luciano") e sua esposa, Sra. Maria Elizabeth Frota Décourt ("Sra.
Maria Elizabeth"), na negociação de ações de emissão da Aços Villares S.A. (" Aços Villares"), nos termos do
art. 155, §4o, da Lei n.o 6.404, de 1976, e art. 13, §1o, da Instrução CVM no 358, de 2002 (fls. 02/13).
2. Este processo foi instaurado a partir do Processo CVM no RJ2009/11668, aberto pela Gerência de
Acompanhamento de Mercado ("GMA-1"), que detectou comportamento anormal, em novembro de 2009, no
volume e no preço de ações ordinárias de emissão da Aços Villares ("AVIL3") negociadas antes da divulgação
do fato relevante anunciando que Gerdau S.A. ("Gerdau") estava estudando opções de reorganização
societária envolvendo a sua controlada Aços Villares.
I. Histórico dos fatos.
1. Em 03.11.2009, ocorreu Reunião do Conselho de Administração da Metalúrgica Gerdau S.A. (" Metalúrgica
Gerdau"), em que foram estudadas e discutidas opções de reorganização societária envolvendo a Gerdau e
sua controlada Aços Villares, com o objetivo de capturar sinergias. O organograma societário da Aços Villares à
época era o seguinte:
2. Em 13.11.2009, às 13h11min, a Gerdau divulgou fato relevante a respeito das referidas possibilidades de
reorganização societária ("Fato Relevante").
3. No período em que o Fato Relevante foi divulgado, as ações AVIL3 apresentavam comportamento atípico,
tanto em volume de negócios, quanto em sua cotação, conforme demonstra o gráfico a seguir:
2/20

4. Diante do pedido de esclarecimentos apresentado pela Gerência de Acompanhamento de Empresas 4
("GEA4") no OFÍCIO/CVM/SEP/GEA-4/No 266/09, a Gerdau informou que após verificação do volume anormal
de negócios com as ações AVIL3, nos mercados à vista e a termo, nos dias 12 e 13.11.2009, decidiu publicar o
Fato Relevante, pois tal ocorrência parecia indicar vazamento de informações confidenciais. Tais informações
diriam respeito às análises e discussões, entre Gerdau e acionistas minoritários com o objetivo de eventual
integração entre a companhia e sua controlada Aços Villares (fls. 32).
5. Por força da divulgação do Fato Relevante, a Gerdau teria pretendido evitar um quadro de assimetria de
informações, tendo em vista que, apesar de a reorganização societária consistir somente em uma estimativa
preliminar interna considerada razoável e discutida pela administração da Gerdau com acionistas minoritários,
em caráter confidencial, ela poderia ter se tornado conhecida por terceiros.
6. O Relatório de Análise GMA-1/No 09/11 concluiu que foram observadas negociações, nos mercados à vista e a
termo, com indícios de uso de informação privilegiada com ações AVIL3 no período que antecedeu a
divulgação do Fato Relevante. Adicionalmente, foram detectados indícios de insider trading nas operações
realizadas pelo Sr. Luciano e pela Sra. Maria Elizabeth.
7. Entre os dias 10 e 13.11.2009, os investidores Sr. Luciano e Sra. Maria Elizabeth realizaram operações, em
sua maioria no mercado a termo, com ações AVIL3 e foram os principais compradores a termo por volume
negociado, tendo ambos operado por intermédio da Fator S.A. Corretora de Valores ("Fator Corretora").
8. No OFÍCIO/CVM/GMA-1/No133/10 (fls.38/39), a GMA-1 solicitou esclarecimentos à Gerdau a respeito do Fato
Relevante, dentre eles a cronologia detalhada dos eventos relacionados ao Fato Relevante e à lista das
empresas e pessoas ligadas que teriam participado das reuniões ou que de alguma forma teriam tomado
conhecimento de informações relacionadas ao assunto antes de sua divulgação.
9. Em resposta (fls. 40/52), a Gerdau encaminhou lista em que dois nomes apresentavam vinculação com o Sr.
Luciano e a Sra. Maria Elizabeth: Sr. Roberto Frota Décourt ("Sr. Roberto Décourt") e Sr. Antônio Walas
Vodopives ("Sr. Antônio Vodopives").
10. O Sr. Roberto Décourt é filho do Sr. Luciano e Sra. Maria Elizabeth e era, à época da divulgação do Fato
Relevante, Conselheiro Fiscal da Metalúrgica Gerdau, eleito na vaga destinada aos minoritários. Segundo a
Gerdau, o Sr. Roberto Décourt não participou de nenhuma reunião em que se tratou do assunto relacionado à
3/20

reorganização societária, e sua função não lhe conferia acesso a informações ainda não divulgadas sobre a
referida operação (fls. 41).
11. O Sr. Antônio Vodopives é amigo pessoal do Sr. Luciano e era Conselheiro de Administração da Metalúrgica
Gerdau eleito na vaga destinada aos minoritários.
12. O OFÍCIO/CVM/GMA-1/No147/10 (fls. 121/122) questionou o Sr. Antônio Vodopives sobre sua participação em
reunião em que informações acerca do processo de reorganização societária envolvendo a Gerdau e a Aços
Villares foi discutido, antes de sua divulgação ao mercado, e sobre sua relação com o Sr. Luciano (fls.
123/124).
13. Em resposta, o Sr. Antônio Vodopives afirmou que o assunto foi apresentado sumariamente em reunião do
Conselho de Administração de 03.11.2009 e que mantém contato pessoal com o Sr. Luciano, sem, contudo, ter
conversado com ele sobre quaisquer acontecimentos relacionados à reorganização societária do Grupo
Gerdau.
I. Termo de Acusação.
1. Diante dos elementos apurados, a área técnica apresentou termo de acusação com fundamento nos indícios
listados a seguir ("Termo de Acusação").
i. Operações realizadas pelo Sr. Luciano.
1. Em 10.11.2009, o Sr. Luciano procurou a Fator Corretora e manifestou interesse em realizar compras a termo
de ações AVIL3. Entre 10.11.2009 e 13.11.2009, até meia hora antes da divulgação do Fato Relevante, o Sr.
Luciano comprou o total de 200.000 ações AVIL3 ao preço total de R$ 195.816,00.
2. As características dessas compras foram consideradas pelo Termo de Acusação como fortes indícios de
utilização de informação ainda não divulgada, pelas seguintes razões:
i. o Sr. Luciano teria uma relação muito próxima com a Metalúrgica Gerdau, sociedade responsável pela
divulgação do Fato Relevante, detendo aproximadamente 1,82% do capital votante da companhia;
ii. o lucro com a operação teria sido bastante expressivo (22,4%, em termos financeiros R$44.000,00, diferença
entre o preço médio de compra e de venda - R$ 0,98 e R$ 1,20);
iii. ao se comunicar com a Fator Corretora, o Sr. Luciano perguntou ao operador que lhe atendeu (" Operador"),
como poderia operar para adquirir 200.000 ações AVIL3 de maneira que não houvesse alta no preço e sem
chamar a atenção do mercado (fls. 05/06); e
iv. o Sr. Luciano afirmou ao Operador que nunca realizara uma operação a termo naquele montante e também
que nunca operara a termo com ações AVIL3 (fls. 05/06).
1. Posteriormente, entre 07.12.2009 e 09.12.2009, o Sr. Luciano adquiriu no mercado à vista mais 24.000 ações
AVIL3. Em 15.12.2009, a Aços Villares anunciou bonificação de 50% para os detentores de ações de sua
emissão.
2. O Sr. Luciano adquiriu mais 71.000 ações entre 16.12.2009 e 15.01.2010.
3. Em 28.01.2010, o Sr. Luciano alienou 200.000 ações AVIL3, ao preço de R$0,80 por ação (ou R$1,20 se
desconsiderada a bonificação). Em 26.02.2010, o Sr. Luciano vendeu as demais 404.000 ações AVIL3 que
detinha, também ao preço de R$0,80 por ação (ou R$1,20 se desconsiderada a bonificação).
4. O quadro abaixo resume as operações do Sr. Luciano com AVIL3 desde 2008 1:
Luciano Décourt
Data
Qtd
Compra
Preço
M. Unit.
R$
Volume R$
Qtd
Venda
Preço M.
Unit. R$
Volume R$
Total de
ações
detidas
3/3/2008
60.000
0,85
51.000
0
-
0
60.000
4/20

7/3/2008
17.000
0,88
14.960
0
-
0
77.000
1/4/2008
4.000
0,87
3.480
0
-
0
81.000
2/4/2008
10.000
19.000
0,86
0,87
8.600
16.530

0
-
0
110.000
7/4/2008
12.000
0,90
10.800
0
-
0
122.000
9/4/2008
10.000
18.000
0,94
0,95
9400
17.100

0
-
0
150.000
17/4/2008
10.000
0,97
9.700
0
-
0
160.000
25/4/2008
23.320
16.680
1,10
1,11
25.652
18.514,8

0
-
0
200.000
2/5/2008
10.000
1,07
10.700
0
-
0
210.000
21/05/2008
FATO RELEVANTE
BNDESPAR vende participação de 28,8% da Aços Villares para Metalúrgica Gerdau
23/5/2008
50.000
1,32
66.000
-
40.000
1,25
-
50.000
260.000
220.000
Período a
partir de
23/05/2008
não
especificado
na defesa,
mas ainda
em 2008

78.000
44.000
8.000
45.000
45.000
1,26
1,27
1,30
1,33
1,34
98.280
55.880
10.400
59.850
60.300

0
Intervalo de 18 meses sem qualquer aquisição de AVIL3
10/11/2009 –
a termo
162.000
0,97
157.140
0
-
0
162.000
11/11/2009 –
a termo
10.000
0,97
9.700
0
-
0
172.000
12/11/2009 –
à vista
3.000
1,02
3.060
0
-
0
175.000
13/11/2009 –
a termo
25.000
1,05
26.250
0
-
0
200.000
5/20

13/11/2009
FATO RELEVANTE
Reorganização societária
7/12/2009
15.000
0,96
14.400
0
-
0
215.000
8/12/2009
8.000
0,94
7.520
0
-
0
223.000
9/12/2009
1.000
0,94
940
0
-
0
224.000
15/12/2009
BONIFICAÇÃO
Aumento de 50% no número de ações
336.000
16/12/2009
14.000
18.160
81.840
0,67
0,66
0,67
9.380
11.985
54.833

0
-
0
450.000
17/12/2009
20.000
50.000
0,64
0,65
12.800
32.500
0
-
0
520.000
15/01/2010
9.462
23.047
0,65
0,66
6.150
15.211
0
-
0
552.509
18/01/2010
7.416
64.584
0,65
0,66
4.820
42.625
0
-
0
624.509
28/01/2010

200.000
0,80
160.000
424.509
26/02/2010

404.000
0,80
323.200
20.509
Intervalo de cerca de 5 meses sem qualquer aquisição de AVIL3
11/06/2010
134.200
0,78
104.676

154.709
11/06/2010
65.800
0,79
51.982

220.509
14/06/2010
70.800
0,78
55.224

291.309
14/06/2010
29.200
0,79
23.068

320.509
15/06/2010
33.192
0,78
25.889,76

353.701
15/06/2010
11.808
0,79
9.328,32

365.509
16/06/2010
42.196
0,78
32.912,88

407.705
16/06/2010
12.804
0,79
10.115,16

420.509
22/06/2010
93.000
0,73
67.890

513.509
6/20

23/06/2010
6.844
0,77
5.269,88
93.000
0,74
68.820
427.353
23/06/2010
85.958
0,78
67.047,24

513.311
23/06/2010
7.198
0,79
5.686,42

520.509
30/06/2010
15.633
0,74
11.568,42

536.142
30/06/2010
52.367
0,75
39.275,25

588.509
01/07/2010
8.720
0,74
6.452,80

597.229
01/07/2010
23.280
0,75
17.460

620.509
15/09/2010
10.000
0,87
8.700

630.509
23/09/2010
10.000
0,86
8.600

640.509
03/12/2010
5.000
0,84
4.200
600.000
0,86
516.000
45.509
03/12/2010
12.000
0,85
10.200

57.509
03/12/2010
260.880
0,87
226.965,60

318.389
03/12/2010
339.120
0,88
298.425,60

657.509
06/12/2010
3.000
0,88
2.640

660.509
13/12/2010
FATO RELEVANTE
Proposta de incorporação pela Gerdau
13/12/2010
10.000
0,84
8.400

670.509
03/01/2011
10.000
0,95
9.500

680.509
27/01/2011
391.320
0,93
363.927,60
600.000
0,91
546.000
471.829
27/01/2011
208.680
0,94
196.159,20

680.509
5. A GMA-1, no OFÍCIO/CVM/GMA-1/No 145/10 (fls. 125/126), questionou o Sr. Luciano sobre suas operações. O
Sr. Luciano afirmou:
i. ser um investidor de longo prazo;
ii. não ter nenhum motivo em especial para ter adquirido as 200.000 ações AVIL3 entre 11 e 13.11.2009, fora o
fato de ser investidor do Grupo Gerdau há cerca de 30 anos;
iii. ser amigo pessoal do Sr. Antônio Vodopives, com quem fala periodicamente sobre vários assuntos, ressaltando
contudo, que não conversou com ele sobre a Aços Villares; e
iv. não ter por hábito discutir com terceiros sua política de investimentos, agindo exclusivamente por seus
impulsos pessoais.
1. O Termo de Acusação destaca entrevista que Sr. Luciano concedeu ao jornal Brasil Econômico, intitulada
"Pequenos, mas atuantes, investidores agitam empresas", em 8 de maio de 2010 (fls. 132), expondo sua
7/20

estratégia na bolsa de valores e especificamente sua atuação como maior acionista individual da Metalúrgica
Gerdau, relatando ainda como se tornou capaz de influenciar nas decisões da Companhia, com representantes
eleitos no Conselho de Administração e no Conselho Fiscal.2
i. Operações realizadas por Maria Elizabeth.
1. De acordo com o Termo de Acusação, a Sra. Maria Elizabeth seguiu as operações de compra realizadas por
seu marido, Sr. Luciano. De acordo com sua ficha cadastral na Fator Corretora, ela operava por conta própria,
não sendo seu marido autorizado a operar por ela.
2. Em 12.11.2009, um dia antes da divulgação do Fato Relevante, realizou a compra, no mercado a termo, de
100.000 ações AVIL3, cujo volume financeiro foi de R$105.213,00 e vendeu 150.000 ações, no mercado a
vista, em 26.02.2010, ao preço de R$ 0,80 cada. O preço de venda foi o mesmo realizado pelo Sr. Luciano,
descontando o efeito da bonificação, de R$ 1,20. Seu lucro teria sido de certa de R$15.000,00.
3. Ao ser questionada, a Sra. Maria Elizabeth afirmou que:
i. opera pouco em bolsa de valores e que seu perfil é de investidor de longo prazo (fls. 129). Disse ainda que
adquiriu as 100.000 ações AVIL3 porque lhe pareceu adequado, não tendo recebido nenhuma indicação de
compra;
ii. sua relação com o Sr. Antônio Vodopives é superficial, não tendo o hábito de conversar com ele; e
iii. fala diariamente com Roberto Décourt sobre diversos assuntos, não se recordando de haver conversado com
ele sobre a Aços Villares.
iv. Indícios.
1. A partir dos elementos apurados, o Termo de Acusação concluiu pela existência de um conjunto convergente
de indícios de negociação de ações AVIL3 com uso de informações privilegiadas pelo Sr. Luciano e pela Sra.
Maria Elizabeth, a saber:
i. o tempo decorrido entre a Reunião do Conselho de Administração da Metalúrgica Gerdau (03.11.2009) e a
divulgação do Fato Relevante (13.11.2009);
ii. as negociações atípicas das ações AVIL3 nos pregões próximos;
iii. os contatos entre as pessoas que operaram e as que detinham informação privilegiada; o Sr. Antonio
Vodopives, que tinha a informação, é amigo do Sr. Luciano e foi eleito pelos minoritários da Metalúrgica
Gerdau para o Conselho de Administração;
iv. a Gerdau informou que a divulgação do Fato Relevante seria decorrência do volume anormal de negociações
em razão do vazamento de informação confidencial;
v. todas as compras foram realizadas a termo e se encerraram meia hora antes da divulgação do Fato Relevante;
vi. o Sr. Luciano nunca havia realizado operação a termo naquele montante;
vii. o diálogo do Sr. Luciano com o Operador e sua intenção de comprar sem "perturbar o mercado";
viii. o fato de o Sr. Luciano e sua esposa serem os principais compradores a termo por volume financeiro no
período;
ix. a ausência de fundamentos suficientes que justificassem as operações;
x. nos últimos 3 anos, a Sra. Maria Elizabeth realizou operações em torno de R$ 1.000.000,00, dos quais R$
300.000,00 com ações AVIL3;
xi. havia apenas outras 3 operações a termo em nome da Sra. Maria Elizabeth, todas em ações da Gerdau e
Metalúrgica Gerdau somando R$65.000,00, a operação a termo com ações AVIL3 somaram R$105.213,00 no
dia anterior ao anuncio de fato relevante;
xii. o Sr. Luciano e a Sra. Maria Elizabeth são pais do Sr. Roberto Décourt, à época, membro do conselho fiscal da
Aços Villares; e
8/20

xiii. o Sr. Luciano e o Sr. Antônio Vodopives são amigos e o Sr. Antônio Vodopives sabia da reestruturação.
1. O Termo de Acusação conclui que o Sr. Luciano e a Sra. Maria Elizabeth devem ser responsabilizados por
negociarem com ações de emissão da Aços Villares de posse de informações relevantes ainda não divulgadas
ao mercado, conduta vedada pelo art. 155, §4o da Lei no 6.404/76 c/c o §1o do art. 13 da Instrução CVM no
358/02, qualificada como infração de natureza grave para os fins do §3o do art. 11 da Lei no 6.385/76, na forma
do art. 18 da Instrução CVM no 358/02.
I. Defesa.
1. O Sr. Luciano e a Sra. Maria Elizabeth apresentaram defesa conjunta procurando demonstrar que não
possuíam informação privilegiada, com fundamento nos argumentos listados a seguir (fls. 159/195).
i. Condutas não são compatíveis com indícios de insider trading.
1. A defesa sustenta que o Sr. Luciano seria um investidor de longo prazo. Teria passado a investir em 1971,
tendo concentrado seus investimentos, nos últimos 30 anos, em ações do Grupo Gerdau. Praticamente nunca
teria alienado suas ações GOAU3 (Metalúrgica Gerdau), pois seriam consideradas parte do patrimônio familiar
e concederiam ao acusado força nas assembléias da companhia. Quando necessita de financiamento, aliena
suas ações no mercado à vista e as recompra no mercado a termo.
2. Segundo a defesa, a Metalúrgica Gerdau teria adquirido 28,88% das ações de emissão da Aços Villares, que
eram detidas pelo BNDES, tornando-se controladora absoluta. A partir desse evento, o mercado teria passado
a aguardar a absorção da Aços Villares pela Metalúrgica Gerdau, pois essa seria a típica política de
consolidação. Era esperado que um prêmio fosse pago aos acionistas minoritários, por isso, houve
especulação com os papéis da Aços Villares.
3. No entanto, os acusados alegam que pagaram R$1,05 por ação AVIL3 antes da divulgação do Fato Relevante.
A mesma ação, após a divulgação do Fato Relevante, teria fechado o dia em R$0,95. Os acusados não teriam
utilizado informação privilegiada, pois caso contrário, não teriam adquirido tais ações e evitariam o prejuízo
incorrido. E se tivessem tido acesso à informação privilegiada, teriam agido de forma oposta a que fizeram.
4. Segundo a defesa, a "informação privilegiada" seria aquela cuja divulgação provocaria alta no valor de uma
ação. A última compra realizada pelo Sr. Luciano, entre 10 e 13.11.2009, teria ocorrido no dia 13.11.2009, às
12h30min, tendo a Gerdau divulgado o Fato Relevante às 13h. Tal Fato Relevante teria provocado a queda
imediata do valor das ações de R$1,05 (preço pago pelo Sr. Luciano) para R$0,95, ou seja, queda de quase
10% no preço, decepcionando o mercado.
5. Segundo a defesa, não faria sentido utilizar suposta informação privilegiada para "perder dinheiro". Assim, não
havia informação privilegiada. O que teria ocorrido no caso da Aços Villares seria mera especulação do
mercado. O Fato Relevante teria apenas desmentido boatos de mercado, tendo ocasionado queda no preço da
ação. Nenhum investidor que tivesse conhecimento prévio do mesmo teria tido qualquer benefício.
6. Os acusados não seriam membros da administração da Gerdau, não podendo, portanto, ser considerados
"insider traders".
7. Em 27 e 28.01.2010, o preço das ações AVIL3 subiu, fato este que, segundo a defesa, não seria previsível em
novembro de 2009. O acusado vendeu sua posição, pois, apesar de ser comprador de longo prazo, encontrou-
se diante de uma boa oportunidade e precisava "fazer caixa" (fls. 170). Segundo a defesa, as mesmas ações
teriam sido recompradas posteriormente.
8. A Sra. Maria Elizabeth também seria uma investidora de longo prazo. Segundo a defesa, o fato de ter vendido
as ações AVIL3 não afasta seu perfil de investidora. Não há porque se exigir fundamentos suficientes para que
um investidor adquira uma ação, tendo a acusada cometido erro de julgamento, pois adquiriu ações AVIL3 em
data menos favorável, sendo certo que se tivesse adquirido tais ações após a divulgação do Fato Relevante
teria feito negócio melhor.
i. Pessoas vinculadas com os acusados.
1. A defesa sustenta que, ao ser questionada sobre as pessoas e instituições que tiveram acesso às informações
sobre a reorganização societária, a Gerdau teria apresentado lista que originalmente não continha os nomes
dos Srs. Roberto Décourt e Antonio Vodopives. O nome de ambos só aparece no anexo I (fls. 44/46).
9/20

2. Além disso, o Sr. Roberto Décourt seria membro do Conselho Fiscal da Metalúrgica Gerdau, não sendo,
portanto, Conselheiro Fiscal da Aços Villares. O Sr. Roberto Décourt também teria informado que não havia
participado de nenhuma reunião relativa à reorganização societária.
3. Segundo a defesa, o conhecimento, por parte do Sr. Luciano, de pessoas ligadas ao Grupo Gerdau seria mais
do que natural, haja vista que é acionista do grupo há mais de 30 anos.
4. O fato de o Sr. Antônio Vodopives ser amigo pessoal do Sr. Luciano não seria causa para que lhe fosse
imputada utilização de informação privilegiada, até porque acusado sempre teria adquirido ações da Aços
Villares, desde o início de 2008.
i. Conversas gravadas com o operador da Fator S.A.
1. As conversas realizadas entre o Sr. Luciano e o Operador da Fator Corretora não seriam aptas a demonstrar
utilização de informação privilegiada, uma vez que a preocupação do acusado seria somente não elevar o
preço da ação, tendo em vista que estava adquirindo um volume alto. O objetivo do Sr. Luciano seria adquirir,
no curto e médio prazo, 600.000 ações AVIL3, tendo adquirido a maioria dessas ações no mercado a termo,
por falta de recursos. Sua preocupação em negociar pequenas quantidades seria gerar aumento das
comissões de corretagem.
2. Além disso, a correta interpretação para o que o Sr. Luciano disse ao Operador seria a de que ele nunca teria
realizado operações a termo de ordem fracionada em valores elevados, pois nunca havia tido necessidade de
fracionar uma compra a termo com a finalidade de não estimular a alta dos papéis. O Sr. Luciano estaria
habituado a realizar compras a termo em montantes mais elevados.
i. Indícios e conclusão da defesa.
1. Em conclusão, a defesa alega que:
i. a conduta dos acusados não seria compatível com a de insider;
ii. a Acusação não teria reunido elementos suficientes para que se pudesse formar a convicção de que os
acusados fizeram uso de informação privilegiada ou que os acusados tiveram acesso a informação privilegiada;
e
iii. as condutas desempenhadas por eles não podem ser caracterizadas como atípicas.
1. Os autos vieram para apreciação pelo Colegiado e, em 12.07.2011, fui designada relatora.
É o relatório
Rio de Janeiro, 3 de abril de 2011.
Luciana Dias
Diretora
---------------------
Dados retirados da defesa e das informações públicas divulgadas por Aço Villares.
2 Segundo trecho da entrevista, "A participação de cerca de 2% no capital votante da Metalúrgica Gerdau concedida ao engenheiro civil Luciano Décourt o título de maior
acionista individual, mas não lhe garanti voz dentro da empresa. Solução/ Juntar mais gente. Deixando a timidez de lado, o senhor de 70 anos arregimentou outros quatro
minoritários – de peso – da companhia, que, juntos, somavam mais de 13% das ações ordinárias (com direito a voto). Apelidado de "Segunda Força da Gerdau", com
representantes no conselho de administração e no conselho fiscal, o grupo hoje consegue influenciar nas decisões da empresa, participando ativamente das assembleias.
Na última, há duas semanas, Décourt levava consigo procurações de outros acionistas – parentes e amigos seus – que detinham 155 das ordinárias da Metalúrgica
Gerdau.
PROCESSO ADMINISTRATIVO SANCIONADOR CVM no RJ2011/3665
Acusados: Luciano Décourt
Maria Elizabeth Frota Décourt
Assunto: Eventual negociação de ações com posse de informações relevantes ainda não
divulgadas ao mercado, nos termos do art. 155, §4o, da Lei no 6.404, de 1976, e art. 13,
§1o, da Instrução CVM no 358, de 2002.
10/20

Diretora-relatora: Luciana Dias
V O T O
1. O presente caso refere-se à eventual utilização pelo Sr. Luciano e sua esposa, Sra. Maria Elizabeth, de
informação confidencial ainda não divulgada ao mercado, na negociação de ações de emissão da Aços
Villares, em violação ao art. 155, §4o, da Lei n.o 6.404, de 1976, e ao art. 13, §1o, da Instrução CVM no 358, de
2002.
2. A Acusação foi baseada nos seguintes indícios: (i) o tempo decorrido entre a reunião do conselho de
administração da Metalúrgica Gerdau (03.11.2009) e a divulgação do Fato Relevante (13.11.2009); (ii) as
negociações atípicas das ações AVIL3 nos pregões próximos; (iii) os contatos entre os acusados e pessoas
que detinham informação privilegiada; (iv) a Gerdau admitiu vazamento de informação confidencial; (v) as
compras dos acusados foram realizadas a termo e se encerraram meia hora antes da divulgação do Fato
Relevante; (vi) o Sr. Luciano nunca havia realizado operação a termo naquele montante; (vii) o diálogo do Sr.
Luciano com o Operador; (viii) o fato de os acusados serem os principais compradores a termo no período
considerado; (ix) a ausência de fundamentos suficientes que justificassem as operações; e (x) a Sra. Maria
Elizabeth desfez-se de sua posição em curto período de tempo.
3. A defesa procurou afastar as imputações constantes do Termo de Acusação com fundamento basicamente nos
seguintes argumentos: (i) as condutas dos acusados não seriam compatíveis com indícios de uso indevido de
informação privilegiada apontados pela Acusação; (ii) as gravações das conversas do Sr. Luciano com o
Operador não poderiam ser consideradas indícios de posse de informação relevante ainda não divulgada; e (iii)
o contato com pessoas ligadas à administração do Grupo Gerdau não poderia ser considerado indício da
obtenção e utilização pelos acusados de qualquer informação privilegiada.
4. Tendo em vista que a existência de uma informação relevante não divulgada ao mercado à época das
negociações realizadas pelos acusados é inconteste, acredito que os pontos mais sensíveis para a decisão do
presente caso residem em verificar: (i) se o conjunto de indícios presentes nos autos é suficiente para afirmar
que o Sr. Luciano teve acesso prévio à informação divulgada ao mercado em 13.11.2009 sobre a
reorganização societária envolvendo a Metalúrgica Gerdau e a Aços Villares; e (ii) se o padrão de negociação
do Sr. Luciano é condizente com o conduta de alguém que age munido de informações privilegiadas para
auferir vantagem.
5. Para analisar esses pontos, o presente voto segue dividido em três partes: (i) acesso do Sr. Luciano à
informação relevante e confidencial; (ii) histórico e padrão de negociação do Sr. Luciano com ações da Aços
Villares; e (iii) argumentos de defesa.
I. Acesso do Sr. Luciano à Informação Relevante e Confidencial
6. Os precedentes da CVM são muito sólidos em relação ao fato de que quando se trata de um insider de
mercado (também chamado de insider secundário), como é o caso dos acusados neste processo, não vigora
qualquer presunção sobre a posse da informação. O Colegiado já consolidou o entendimento de que nesses
casos cabe à acusação provar a posse de informação privilegiada.1
7. No entanto, a comprovação da posse de informação pode ser realizada mediante a apresentação de um
robusto conjunto de indícios que, se capazes de convencer o julgador, são suficientes para a condenação. O
Colegiado também já consolidou o entendimento de que a comprovação de utilização de informação
privilegiada pode ser feita mediante prova indiciária.2
8. A meu ver, é o que ocorre no presente caso. A comprovação do acesso pelo Sr. Luciano à informação
privilegiada trazida pela Acusação é extraída dos diversos indícios que permeiam o caso, conforme passo a
explorar.
9. De um lado, o relacionamento do Sr. Luciano com pessoas que sabiam sobre a reorganização societária torna
provável o acesso às informações. De outro, o histórico e o padrão das negociações do Sr. Luciano com as
ações AVIL3 demonstram que posições significativas de tais ativos, por mais de uma vez, foram montadas às
vésperas de anúncios de fatos relevantes.
10. Em relação ao primeiro ponto, três são os elementos que contribuem para o meu convencimento de que o Sr.
Luciano teve acesso às informações.
11/20

11. Em primeiro lugar, o Sr. Luciano é acionista da Metalúrgica Gerdau há mais de 30 anos. À época dos fatos
objeto deste processo, ele era o principal acionista pessoa natural, com cerca de 2% do capital votante, e
organizava o grupo de minoritários que elegeu o Sr. Antonio Vodopives para a vaga de membro do Conselho
de Administração da Metalúrgica Gerdau.
12. O Sr. Antonio Vodopives é amigo pessoal do acusado e teve conhecimento da informação confidencial em
03.11.2009, conforme informado pela Companhia. O filho dos acusados, Roberto Décourt era membro do
Conselho Fiscal da Metalúrgica Gerdau.3
13. Naturalmente, como acionista minoritário ativo, o Sr. Luciano admitiu, em resposta a questionamentos da CVM,
conhecer funcionários e membros da administração da Metalúrgica Gerdau. Esses fatos não foram negados na
defesa pelos acusados. Ou seja, o Sr. Luciano conhecia diversas pessoas da Metalúrgica Gerdau que sabiam
da reorganização societária, e com, ao menos uma, tinha uma relação próxima de amizade.
14. As relações de amizade e parentesco ou a familiaridade com os assuntos e corpo de funcionários da
Metalúrgica Gerdau isoladamente considerados não poderiam ser vistos como suficientes para sustentar o
repasse de informação privilegiada. Esse entendimento já foi explorado em precedentes do Colegiado.4
15. No entanto, somadas a esses vínculos há as importantes declarações da Metalúrgica Gerdau a respeito de
suas discussões, em caráter confidencial, sobre a reorganização societária com acionistas minoritários, bem
como sobre o vazamento dessas informações. Vale transcrever:
"A companhia, a partir de negociações com acionistas que representam parcela significativa dos acionistas
minoritários relevantes, analisava, internamente, a possibilidade de uma reorganização envolvendo sua
controlada Aços Villares S.A. ("Villares"), o que fazia, ressalta-se, em caráter de total confidencialidade.
(...)
Em tese, talvez se dissesse que a divulgação da integração planejada poderia ter sido feita sem a indicação da
faixa da relação de troca que a companhia considerava adequada, limitando-se a Gerdau a indicar a existência
da intenção de proceder a uma reorganização, quando ficou clara a ocorrência de vazamento de informações
impondo a publicação de fato relevante, como se vê pelo aumento de volume de negociações evidenciado no
gráfico abaixo.5
No entanto, um outro gráfico relativo à negociação de ações da Villares no período anterior à divulgação de
fato relevante não apenas evidencia a existência desse vazamento das discussões internas, mas também
demonstra que a relação de troca internamente considerada também chegou, de forma indevida, ao
conhecimento de alguns investidores (a despeito da preocupação da Gerdau em enfatizar a confidencialidade
da matéria, nas discussões que vinha desenvolvendo).
Prova-o o fato de que a relação de substituição, na véspera da divulgação de fato relevante, alterou-se de
forma dramática, chegando próxima exatamente da relação mínima que a companhia estava considerando
confidencialmente, como se vê no gráfico abaixo."
16. O trecho transcrito demonstra que a Metalúrgica Gerdau vinha discutindo com minoritários a reorganização
societária objeto do Fato Relevante, percebeu a movimentação atípica no volume de negociação das ações
AVIL3 e, adicionalmente, constatou que quem quer que estivesse causando tal modificação sabia qual era a
relação de troca mínima considerada pela Metalúrgica Gerdau.
17. O estreito relacionamento do Sr. Luciano com a Metalúrgica Gerdau, seus funcionários e membros de sua
administração, seu papel como líder do grupo de minoritários e as alegações da companhia no sentido de que
vinha discutindo a reorganização societária da Aços Villares, me parecem suficientes para afirmar que havia
uma grande possibilidade de o Sr. Luciano ter tido acesso às informações confidenciais, privilegiadas e
relevantes que deram origem ao presente caso.
II. Histórico e padrão de negociação do Sr. Luciano com ações da Aços Villares
18. O quadro que segue foi montado com base em alguns dados colhidos pela Acusação, outros trazidos pela
defesa, bem como informações publicamente divulgadas pela Metalúrgica Gerdau e pela Aços Villares. Ele
procura estabelecer o histórico e padrão de negociações do Sr. Luciano com ações AVIL3:
12/20

Luciano Décourt
Data
Qtd
Compra
Preço
M. Unit.
R$
Volume R$
Qtd
Venda
Preço M.
Unit. R$
Volume R$
Total de
ações
detidas
3/3/2008
60.000
0,85
51.000
0
-
0
60.000
7/3/2008
17.000
0,88
14.960
0
-
0
77.000
1/4/2008
4.000
0,87
3.480
0
-
0
81.000
2/4/2008
10.000
19.000
0,86
0,87
8.600
16.530

0
-
0
110.000
7/4/2008
12.000
0,90
10.800
0
-
0
122.000
9/4/2008
10.000
18.000
0,94
0,95
9400
17.100

0
-
0
150.000
17/4/2008
10.000
0,97
9.700
0
-
0
160.000
25/4/2008
23.320
16.680
1,10
1,11
25.652
18.514,8

0
-
0
200.000
2/5/2008
10.000
1,07
10.700
0
-
0
210.000
21/05/2008
FATO RELEVANTE
BNDESPAR vende participação de 28,8% da Aços Villares para Metalúrgica Gerdau
23/5/2008
50.000
1,32
66.000
-
40.000
1,25
-
50.000
260.000
220.000
Período a
partir de
23/05/2008
não
especificado
na defesa,
mas ainda
em 2008

78.000
44.000
8.000
45.000
45.000
1,26
1,27
1,30
1,33
1,34
98.280
55.880
10.400
59.850
60.300

0
Intervalo de 18 meses sem qualquer aquisição de AVIL3
10/11/2009
– a termo
162.000
0,97
157.140
0
-
0
162.000
13/20

11/11/2009
– a termo
10.000
0,97
9.700
0
-
0
172.000
12/11/2009
– à vista
3.000
1,02
3.060
0
-
0
175.000
13/11/2009
– a termo
25.000
1,05
26.250
0
-
0
200.000
13/11/2009
FATO RELEVANTE
Reorganização societária
7/12/2009
15.000
0,96
14.400
0
-
0
215.000
8/12/2009
8.000
0,94
7.520
0
-
0
223.000
9/12/2009
1.000
0,94
940
0
-
0
224.000
15/12/2009
BONIFICAÇÃO
Aumento de 50% no número de ações
336.000
16/12/2009
14.000
18.160
81.840
0,67
0,66
0,67
9.380
11.985
54.833

0
-
0
450.000
17/12/2009
20.000
50.000
0,64
0,65
12.800
32.500
0
-
0
520.000
15/01/2010
9.462
23.047
0,65
0,66
6.150
15.211
0
-
0
552.509
18/01/2010
7.416
64.584
0,65
0,66
4.820
42.625
0
-
0
624.509
28/01/2010

200.000
0,80
160.000
424.509
26/02/2010

404.000
0,80
323.200
20.509
Intervalo de cerca de 5 meses sem qualquer aquisição de AVIL3
11/06/2010
134.200
0,78
104.676

154.709
11/06/2010
65.800
0,79
51.982

220.509
14/06/2010
70.800
0,78
55.224

291.309
14/06/2010
29.200
0,79
23.068

320.509
15/06/2010
33.192
0,78
25.889,76

353.701
14/20

15/06/2010
11.808
0,79
9.328,32

365.509
16/06/2010
42.196
0,78
32.912,88

407.705
16/06/2010
12.804
0,79
10.115,16

420.509
22/06/2010
93.000
0,73
67.890

513.509
23/06/2010
6.844
0,77
5.269,88
93.000
0,74
68.820
427.353
23/06/2010
85.958
0,78
67.047,24

513.311
23/06/2010
7.198
0,79
5.686,42

520.509
30/06/2010
15.633
0,74
11.568,42

536.142
30/06/2010
52.367
0,75
39.275,25

588.509
01/07/2010
8.720
0,74
6.452,80

597.229
01/07/2010
23.280
0,75
17.460

620.509
15/09/2010
10.000
0,87
8.700

630.509
23/09/2010
10.000
0,86
8.600

640.509
03/12/2010
5.000
0,84
4.200
600.000
0,86
516.000
45.509
03/12/2010
12.000
0,85
10.200

57.509
03/12/2010
260.880
0,87
226.965,60

318.389
03/12/2010
339.120
0,88
298.425,60

657.509
06/12/2010
3.000
0,88
2.640

660.509
13/12/2010
FATO RELEVANTE
Proposta de incorporação pela Gerdau
13/12/2010
10.000
0,84
8.400

670.509
03/01/2011
10.000
0,95
9.500

680.509
27/01/2011
391.320
0,93
363.927,60
600.000
0,91
546.000
471.829
27/01/2011
208.680
0,94
196.159,20

680.509
19. Os dados acima demonstram que, pelo menos, em duas ocasiões o Sr. Luciano montou posições significativas
em Aços Villares às vésperas de anúncios de fatos relevantes.
20. De acordo com a própria defesa, a primeira vez que o Sr. Luciano comprou ações AVIL3 foi em 3.3.2008, entre
esta data e 2.5.2008, ou seja, pouco menos de 3 meses, ele acumulou um montante de 210.000 ações
adquiridas no intervalo de preço compreendido entre R$0,85 e R$1,11.
15/20

21. Em 21.05.2008, a Aços Villares divulgou fato relevante esclarecendo ao mercado que "o acionista BNDESPAR
aprovou, através da sua Diretoria, a subscrição de debêntures a serem emitidas pela companhia aberta
Metalúrgica Gerdau S.A., alienando, por intermédio dessa transação, a totalidade da sua participação,
correspondente a 28,8% no capital votante e total desta Companhia, que integram o seu bloco de controle".
Dessa forma, a Metalúrgica Gerdau, da qual o Sr. Luciano é acionista de longo prazo passou a deter
diretamente parcela significativa do capital social da Aços Villares, companhia da qual o Grupo Gerdau já fazia
parte do bloco de controle por meio de sua participação na Corporacion Sidenor.6
22. O Sr. Luciano começou a se desfazer das ações da Aços Villares em 23.05.2008, até vender todas as ações
adquiridas antes do fato relevante, num intervalo de preço entre R$1,25 e R$1,34. Essas operações renderam
ao Sr. Luciano aproximadamente R$74.000,00, o que corresponde a um retorno de cerca 38% em poucos
meses.
23. Em relação a essas negociações ocorridas em 2008, gostaria de esclarecer dois pontos. O primeiro é que elas
não são objeto do presente processo sancionador. Elas estão sendo analisadas aqui exclusivamente para
construir o perfil de investimento do Sr. Luciano em papéis da Aços Villares.
24. O segundo esclarecimento necessário é que esses fatos isolados não seriam indícios de qualquer
irregularidade. Fazer um lucro estupendo em virtude de um golpe de sorte, ou mesmo em razão de estudos e
análises econômicas, é absolutamente legítimo. No entanto, os reiterados "golpes de sorte" do Sr. Luciano,
especificamente em relação às ações AVIL3, somados a sua estreita relação com a sua controladora,
Metalúrgica Gerdau, me convencem de que eles não são somente providência do acaso.
25. Depois da primeira vez que comprou ações da Aços Villares, o Sr. Luciano passou mais de 18 meses sem
adquirir uma só ação da Aços Villares – entre 23.5.2008 e 10.11.2009. Esse grande intervalo de tempo sem
que o Sr. Luciano realizasse qualquer operação com ações de emissão da Aços Villares parece-me muito
significativo, sobretudo quando se nota que, depois de cerca de 1 ano e meio sem comprar ou vender tais
ativos, ele voltou a operar justamente às vésperas da divulgação de outro Fato Relevante pela Companhia.
26. A segunda vez que o Sr. Luciano decidiu comprar ações da Aços Villares foi em 10.11.2009, três dias antes do
comunicado de Fato Relevante sobre a reorganização societária que é objeto do presente processo
sancionador. Nesta data, já havia ocorrido uma reunião do Conselho de Administração da Metalúrgica Gerdau,
do qual faz parte o Sr. Antonio Vodopives, amigo dos acusados, para discussão da matéria. A Metalúrgica
Gerdau, nesta época, já vinha discutindo com os minoritários as condições da reorganização.
27. Nos dias 10, 11,12 e 13 de novembro de 2009, até meia hora antes do comunicado de Fato Relevante, o Sr.
Luciano acumulou uma posição de 200.000 ações AVIL3, em seu nome, e outras 100.000, em nome de sua
esposa, das quais 297.000 adquiridas a termo.
28. Duas características dessas aquisições chamam a atenção. Primeiro, a precisão do momento de entrada no
papel. Segundo, a urgência que cercava essas aquisições demonstrada tanto pela acumulação de posição
significativa em poucos dias, quanto por ter se utilizado de operações a termo.
29. Embora se possa alegar que o volume financeiro das operações não era muito grande, cerca de R$300.000,00,
ele é significativo se considerado o histórico e o padrão dos acusados com ações AVIL3. Adicionalmente, os
Acusados foram os principais compradores a termo de ações AVIL3 no período.
30. Para demonstrar a importância dessas negociações especificamente para a Sra. Maria Elizabeth, a Acusação
levantou suas operações a termo entre 2008 e 2009. Nos 2 anos anteriores ao Termo de Acusação, a
comitente teria operado em torno de R$1 milhão, dos quais R$300 mil em ações da Aços Villares. Os demais
R$700 mil teriam sido investidos em ações da Gerdau e Metalúrgica Gerdau. Além disso, havia somente outras
3 operações a termo, cujo volume financeiro era de R$65.000,00. O volume financeiro da operação da Sra.
Maria Elizabeth em 12.11.2009 foi de R$105.213,00. Ou seja, essa única operação representou quase 2 vezes
o que a Sra. Maria Elizabeth havia negociado a termo nos 24 meses que a antecederam e mais de 10% do
total negociado no mesmo período.
31. A Acusação entende que o fato de os acusados terem negociado a termo também indica que eles tinham
urgência na aquisição e, por isso, corrobora as evidências de que detinham informações privilegiadas.
32. As operações de compra a termo são absolutamente legítimas e imprescindíveis para uma série de estratégias
de investimento no mercado de valores mobiliários. Elas denotam, no entanto, como corretamente aponta a
Acusação, que um investidor aposta numa alta daquele ativo e, apesar de não ter recursos suficientes para
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adquiri-lo naquele momento, deseja travar o preço de compra. Por isso, compra referido ativo a termo, fixando
o valor de aquisição no preço de mercado naquele momento, mais uma taxa de juros livremente estabelecida
pelo mercado.
33. Foi exatamente o que os acusados fizeram. O fato de praticamente todas as compras dos acusados, no
período de 10.11.2009 a 13.11.2009, terem sido feitas a termo indica que eles, apesar de não disporem dos
recursos necessários para a aquisição das ações AVIL3, apostavam numa alta deste ativo e desejavam travar
o valor de aquisição, provavelmente, para antes do anúncio da reorganização societária. No caso da Sra. Maria
Elizabeth, esse indício se torna tão mais representativo, quando se nota que essas operações a termo às
vésperas do Fato Relevante corresponderam a mais do que o dobro das operações a termo realizadas por ela
nos 2 anos que antecedem o Termo de Acusação.
34. Quando analisados em conjunto com o já robusto corpo probatório trazido pela Acusação, essa repetição de
montagens de posições às vésperas de fatos relevantes e o desfazimento de tais posições após a divulgação
dos fatos relevantes (21.5.2008 e 13.11.2009) representa a reiteração de comportamentos, elemento que
corrobora os indícios apurados até aqui, suficientes para me convencer de que o timing perfeito do acusado –
observado pelo menos na divulgação desses dois fatos relevantes – não é mera coincidência.
35. Assim, entendo que o conjunto de fatos formado pelas estreitas relações dos acusados com a Metalúrgica
Gerdau, seus funcionários e administradores, as discussões em curso da Metalúrgica Gerdau com minoritários,
o aumento de mais de 1000% no volume de negociações das ações da Aços Villares nos dias que
antecederam o comunicado de Fato Relevante, sendo os acusados os maiores compradores a termo nesses
mesmos dias, a montagem de posições a termo indicando urgência na aquisição, e o padrão e histórico de
negociações dos acusados com ações da Aços Villares formam um conjunto robusto de indícios de que eles
adquiriram ações da Aços Villares nos dias 10 a 13.11.2009, cientes das tratativas sobre a reorganização
societária que estavam em curso.
36. Passo agora a refutar os argumentos de defesa.
III. Argumentos de defesa.
i. Argumento 1: condutas não são compatíveis com indícios de uso indevido de informações privilegiadas
1. Um dos principais argumentos da defesa é o de que os acusados seriam investidores de longo prazo do Grupo
Gerdau, de modo que os respectivos comportamentos seriam incompatíveis com indícios de uso indevido de
informações privilegiadas.
2. Esse argumento é contraditório com a conduta que os acusados adotaram em relação às ações AVIL3 objeto
deste processo. Entre o dia 10.11.2009 e o dia 13.11.2009, data da divulgação do Fato Relevante, o Sr.
Luciano adquiriu 200.000 ações AVIL3.
3. Contraditoriamente com os termos da defesa, em 28.01.2010, ou seja, cerca de dois meses depois, o Sr.
Luciano vendeu a mesma quantidade de ações que havia adquirido às vésperas da divulgação do Fato
Relevante, isto é, 200.000 ações.
4. No caso da Sra. Maria Elizabeth, a divergência entre o argumento de defesa e a conduta da acusada é ainda
mais evidente, pois alienou todas as ações AVIL3 de que era titular, não apenas parte delas. Ela adquiriu
100.000 ações AVIL3 em 12.11.2009, na véspera da divulgação do Fato Relevante. Após a bonificação de
ações, anunciada em 15.12.2009, a acusada passou a deter 150.000 ações AVIL3. Tais ações foram
totalmente alienadas em 26.02.2010, ou seja, cerca de três meses após a aquisição.
5. Esse argumento de defesa aparentemente poderia ser válido para as ações de emissão da Metalúrgica
Gerdau de titularidade dos acusados, em relação às quais o Sr. Luciano até poderia, em tese, ser considerado
um investidor de longo prazo. De fato, reportagens e dados acostados aos autos demonstram que ele é o
maior acionista pessoa natural da Metalúrgica Gerdau, o que parece demonstrar um vínculo de longo prazo
com esta companhia.7
6. Todavia, tal argumento definitivamente não é válido para as ações de emissão da Aços Villares objeto deste
processo, que foram alienadas pelo Sr. Luciano e pela Sra. Maria Elizabeth em 2 e 3 meses após a aquisição,
respectivamente.
7. Ainda segundo a defesa, a conduta dos acusados seria incompatível com a de um insider porque eles não
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compunham a administração da Companhia à época dos fatos. Apenas administradores poderiam ser
considerados insiders.
8. Esse argumento também deve ser afastado, porque a Lei no 10.303, de 2001, incluiu o §4o do art. 154, da Lei
no 6.404, de 1976, estabelecendo que "[é] vedada a utilização de informação relevante ainda não divulgada, por
qualquer pessoa que a ela tenha tido acesso, com a finalidade de auferir vantagem, para si ou para outrem, no
mercado de valores mobiliários" (grifos nossos).
9. Assim, desde a reforma da Lei no 6.404, de 1976, implementada pela Lei no 10.303, de 2001, a vedação da
conduta de insider passou a ser destinada não apenas aos administradores, insiders típicos, mas também a
qualquer pessoa que tenha tido acesso à informação.8 Por essas razões, afasto o referido argumento.
10. A defesa alega ainda que se os acusados detivessem alguma informação privilegiada, não teriam comprado as
ações AVIL3, uma vez que o preço das ações caiu após a divulgação do Fato Relevante.
11. Diferentemente do que alega a defesa, informação privilegiada não é "aquela que provoca alta no preço da
ação", mas sim a informação que pode influenciar a decisão de comprar, vender ou manter os valores
mobiliários emitidos pela companhia, porque pode influenciar de modo ponderável na cotação de tais papéis,
conforme dispõe a Instrução CVM no 358, de 2002. Exige-se apenas a possibilidade de influência na cotação
das ações, não necessariamente majoração do valor do ativo.
12. Esse argumento também merece, portanto, ser afastado. A própria Gerdau reconheceu que se tratava de
informação relevante e admitiu seu vazamento, razão pela qual fez publicar o Fato Relevante.
13. A defesa prossegue argumentando que o comportamento dos acusados não seria compatível com a conduta
de um insider porque o preço das ações adquiridas pelos acusados teria caído cerca de 10% no próprio dia da
divulgação do Fato Relevante. Assim, os acusados teriam "perdido dinheiro" com as operações realizadas, o
que não seria compatível com a utilização de informação privilegiada.
14. Nesse ponto, vejo, pelo menos, dois problemas na linha de argumentação adotada pela defesa. Em primeiro
lugar, diferentemente do que procura alegar a defesa, tanto o Sr. Luciano quanto a Sr. Maria Elizabeth
obtiveram lucro em suas respectivas operações.
15. Conforme o Termo de Acusação, a venda de 200.000 ações AVIL3 pelo Sr. Luciano, em 28.01.2010, gerou-lhe
um lucro de cerca de R$44.000,00; e a venda de 150.000 ações pela Sra. Maria Elizabeth, em 26.02.2010,
gerou-lhe um lucro de cerca de R$15.000,00, já refletidos os efeitos da bonificação de ações. Os acusados não
teriam, portanto, "perdido dinheiro" com as operações realizadas. Pelo contrário, ambos obtiveram lucro.
16. Além disso, de acordo com os esclarecimentos e o gráfico apresentados pela Companhia (fls. 34 ), bem como o
gráfico elaborado pela SEP9 (fls. 27), nota-se que a queda no valor das ações da Aços Villares após a
divulgação do Fato Relevante (no dia 13.11.2009) foi momentânea e pontual. Esses gráficos também
demonstram que a média móvel da relação de troca se manteve estável pelo menos nos 30 pregões
posteriores. Assim, ainda que os acusados não tivessem escolhido o "ponto ótimo" para operar com as ações
da Aços Villares, a verdade é que a média da relação de troca pertinente pouco se alterou no período, de modo
que o argumento dos acusados não me convencem.
17. Em segundo lugar, mesmo que os acusados não tivessem apurado lucro nas respectivas operações, como
efetivamente ocorreu, já é consolidado o entendimento do Colegiado da CVM de que o lucro não é requisito
necessário para a caracterização do ilícito de uso indevido de informações privilegiadas. A efetiva consecução
da vantagem não integra a caracterização do insider, basta, simplesmente, a negociação por qualquer pessoa
que detenha informação privilegiada.10 Afasto, portanto, também essa linha de defesa.
18. É verdade que pesa a favor dos acusados o fato de o Sr. Luciano ter prosseguido com suas aquisições depois
do Fato Relevante. Em muitas oportunidades esse é um contraindício importante para descaracterizar o uso
indevido de informação privilegiada. No entanto, no caso específico o conteúdo do Fato Relevante indicava
uma operação societária que potencialmente confere aos minoritários, em companhias pouco líquidas, como
era o caso da Aços Villares, alguma vantagem econômica em relação à aqueles preços praticados no
mercado.
19. Isto porque, por se tratar de incorporação entre partes relacionadas, a operação entre Aços Villares e
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Metalúrgica Gerdau estaria sujeita ao Parecer de Orientação CVM n.o 35, de 2008. Tal documento dá
orientações sobre procedimentos que procuram assegurar a efetiva negociação das condições da operação,
garantindo um tratamento mais justo a minoritários.
20. Na ausência da adoção de tais procedimentos, referido documento recomenda que o controlador não vote,
como aliás, ocorreu no caso específico. A necessidade de obtenção de aprovação da operação pelos
minoritários, portanto, tende a levar à obtenção de uma relação de troca mais vantajosa.11
i. Argumento 2: Gravações telefônicas
1. Em relação às gravações telefônicas transcritas pela Acusação, me parece correto o argumento de defesa de
que delas não decorrem indícios de que os acusados detinham informação privilegiada. Mas, denotam urgência
na consecução das operações a termo com as ações AVIL3 quando havia passado 18 meses sem operá-las.
i. Argumento 3: Pessoas vinculadas com os acusados
1. A defesa alega que a lista de pessoas e instituições que tiveram acesso às informações sobre a reorganização
societária originalmente não continha os nomes dos Srs. Roberto Décourt e Antonio Vodopives. O nome de
ambos só teria aparecido no anexo de carta enviada pela Gerdau.
2. Além disso, a defesa sustenta que o fato de o Sr. Antônio Vodopives ser amigo pessoal do Sr. Luciano não
seria causa para que lhe fosse imputada utilização de informação privilegiada.
3. Pesa em favor dos acusados o fato de que a Gerdau informou que o Sr. Roberto Décourt, filho dos acusados e
membro do conselho fiscal da Metalúrgica Gerdau, eleito pelos acionistas minoritários, não teve acesso à
informação privilegiada objeto deste processo antes da divulgação do Fato Relevante.
4. De outro lado, no entanto, a Gerdau confirmou que o Sr. Antonio Vodopives, que é amigo pessoal do Sr.
Luciano e membro do Conselho de Administração da Metalúrgica Gerdau eleito pelos acionistas minoritários,
teve conhecimento da informação confidencial em 03.11.2009, ou seja, antes das compras realizadas pelos
acusados. Esse fato não foi negado pelos acusados e restou incontroverso nos autos.
5. Como explicado anteriormente, há ainda outros possíveis canais de acesso do Sr. Luciano às informações
sobre a reorganização societária, entre os quais as tratativas que a Metalúrgica Gerdau vinha promovendo com
minoritários sobre a consolidação com a Aços Villares.
6. Assim, entendo que, embora as relações estreitas do Sr. Luciano com a Metalúrgica Gerdau, comprovadas no
presente processo, não sejam suficientes para comprovar a posse de informações privilegiadas, são
importantes para evidenciar os diversos possíveis canais de acesso dos acusados a tais informações.
i. Conclusão.
1. Diante do exposto, considerando a gravidade das infrações e a primariedade dos acusados, e com fundamento
no art. 11, II, da Lei n.o 6.385, de 1976, voto no sentido de condenar os acusados:
i. Luciano Décourt à pena de multa no valor de R$132.000,00, equivalente a três vezes o montante da vantagem
econômica obtida, por infração ao art. 155, §4o, da Lei no 6.404, de 1976, e art. 13, §1o, da Instrução CVM no
358, de 2002; e
ii. Maria Elizabeth Frota Décourt à pena de multa no valor de R$45.000,00, equivalente a três vezes o montante
da vantagem econômica obtida, por infração ao art. 155, §4o, da Lei no 6.404, de 1976, e art. 13, §1o, da
Instrução CVM no 358, de 2002.
Rio de Janeiro, 3 de abril de 2012.
Luciana Dias
Diretora
-----------------------
Cf., a título ilustrativo, o PAS CVM no SP2005/0155 e o PAS CVM no 18/01.
2 Cf., a título ilustrativo, PAS CVM no 24/05, PAS CVM no 15/04 e PAS CVM no 13/09.
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3 Note que não acredito que o Sr. Roberto Décourt, filho dos acusados, foi a fonte das informações detidas pelo Sr. Luciano, uma vez que aparentemente não teve acesso
à informação privilegiada objeto deste processo em virtude do desempenho de sua função de membro do conselho fiscal da Metalúrgica Gerdau, conforme confirma a
companhia e como alega a defesa. O Conselho Fiscal da Metalúrgica Gerdau não havia sido informado da reorganização societária até o anúncio de Fato Relevante. Ele
é citado neste parágrafo somente para demonstrar quão estreita era a relação do Sr. Luciano com a Gerdau Metalúrgica.
4 Cf., por exemplo, o PAS CVM no 24/05.
5 O gráfico indicado na declaração da companhia tem uma linha ascendente no volume de negociações desde o dia 7.11.2009, com um forte pico entre os dias 11.11.2009 e 12.11.2009, que mostram um aumento de mais de 1000% no volume negociado.
6 58,5% das ações da Ações Villares pertenciam à Corporacion Sidenor, cujos acionistas eram uma subsidiária húngara do Grupo Gerdau (40%), uma companhia ligada ao Banco Santander (40%) e Sidenor (20%).
7 Fls. 132.
8 Para maiores detalhes a respeito dessa evolução legislativa e regulamentar, cf. Trindade, Marcelo Fernandez, Vedações à negociação de valores mobiliários por norma regulamentar: interpretação e legalidade, in Adamek, Marcelo Vieira Von (coord.), Temas de Direito Societário e Empresarial Contemporâneos, São Paulo, Malheiros, 2011, pp. 453/471. Análise histórica semelhante é
realizada no PAS CVM no 04/04.
9
10 Cf., a esse respeito, os seguintes precedentes do Colegiado apenas a título ilustrativo PAS CVM no SP2005/0155, PAS CVM no 04/04, PAS CVM no 24/05, PAS CVM no 17/02, PAS CVM no 04/04.
11 Por isso, fazia sentido que o Sr. Luciano continuasse a comprar ações da Aços Villares mesmo depois de anunciado o Fato Relevante. Este fato, no entanto, não descaracteriza ou minimiza o uso indevido de informações privilegiadas antes de 13.11.2009.

Declaração de voto do Diretor Otavio Yazbek, na Sessão de Julgamento do Processo Administrativo
Sancionador CVM no RJ2011/3665 realizada no dia 03 de abril de 2012.
Senhora Presidente, eu acompanho o voto da Relatora.
Otavio Yazbek
DIRETOR
Declaração de voto da Presidente da CVM, Maria Helena dos Santos Fernandes de Santana, na Sessão de
Julgamento do Processo Administrativo Sancionador CVM no RJ2011/3665 realizada no dia 03 de abril de 2012.
Eu também acompanho o voto da Diretora-relatora e proclamo o resultado do julgamento, em que o Colegiado desta
Comissão, por unanimidade de votos, decidiu aplicar aos acusados Luciano Décourt e Maria Elizabeth Fontoura Frota
Décourt as penalidades de multas pecuniárias nos valores propostos pela Relatora em seu voto.
Encerro a Sessão, informando que os acusados punidos poderão interpor recurso voluntário, no prazo legal, ao
Conselho de Recursos do Sistema Financeiro Nacional.
Maria Helena dos Santos Fernandes de Santana
PRESIDENTE
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