Tribunal: CVM
Processo: RJ-2012-09808
Classe: Recurso de julgamento
Órgão julgador: Roberto Tadeu Antunes Fernandes
Órgão colegiado: Colegiado CVM
Assuntos: Comissão de Valores Mobiliários
Data de julgamento: 2011-12-21
Data de publicação: 2011-12-21

Ementa:
Uso indevido de informação privilegiada – Manipulação de preço de ações
preferenciais. Absolvições e Multa.

Inteiro teor:
EXTRATO DA SESSÃO DE JULGAMENTO DO PROCESSO ADMINISTRATIVO SANCIONADOR
CVM no RJ2012/9808

Acusados:
Bogari Gestão de Investimentos Ltda.

João José de Araújo Pereira Pavel

Joel Musman

José Renato de Camargos

Vinci Equities Gestora de Recursos

Ementa:
Uso indevido de informação privilegiada – Manipulação de preço de ações
preferenciais. Absolvições e Multa.

Decisão:
Vistos, relatados e discutidos os autos, o Colegiado da Comissão de Valores
Mobiliários, com base na prova dos autos e na legislação aplicável, por
unanimidade de votos, decidiu:

1. Preliminarmente:

1.1.
Afastar os pedidos de reconsideração da decisão do Colegiado da
CVM que rejeitou por unanimidade as propostas de celebração de
termo de compromisso formuladas por Borgari Gestão de
Investimentos Ltda., João José de Araújo Pereira Pavel, Joel
Musman e José Renato de Carmargos; e

1.2.
Rejeitar a nova proposta de celebração de termo de compromisso
apresentada pela Vinci Equities Gestora de Recursos Ltda.

2.
No mérito:

2.1.
Com fundamento no art. 11, inciso II, combinado com o §1o da
Lei no 6.385/76, utilizado o voto de qualidade conferido ao
Presidente da Sessão, aplicar à Vinci Equities Gestora de
Recursos a penalidade de multa pecuniária no valor de
R$500.000,00, pela prática de manipulação de preços das ações
preferenciais da Sanepar , em infração ao item I, combinado com
o item II, alínea b, da Instrução CVM no 08/79;

2.2.
Por unanimidade, Absolver os acusados Bogari Gestão de
Investimentos Ltda., João José de Araújo Pereira Pavel,
Joel Musman e José Renato de Camargos da imputação de
uso de informação privilegiada ao negociar ações preferenciais da
SANEPAR, em suposta infração ao art. 155, §4o, da Lei no
6.404/76, combinado com o §1o, art. 13, da Instrução CVM no
358/02.

O Colegiado deliberou, ainda, comunicar o resultado do julgamento à
Procuradoria da República no Estado do Rio de Janeiro, em complemento ao
Ofício/CVM/SGE/No107/2013 (fls. 1.248 dos autos)

A acusada punida terá um prazo de 30 dias, a contar do recebimento de
comunicação da CVM, para interpor recurso, com efeito suspensivo, ao Conselho de
Recursos do Sistema Financeiro Nacional, nos termos dos artigos 37 e 38 da Deliberação
CVM no 538, de 05 de março de 2008, prazo esse, ao qual, de acordo com a orientação
fixada pelo Conselho de Recursos do Sistema Financeiro Nacional, poderá ser aplicado o

disposto no art. 191 do Código de Processo Civil, que concede prazo em dobro para
recorrer quando os litisconsórcios tiverem diferentes procuradores.

A CVM interporá recurso de ofício das decisões absolutórias ao citado
Conselho de Recursos.

Proferiram defesas orais os advogados Luiz Alberto Colonna Rosman,
representante da Bogari Gestão de Investimentos Ltda.; Luiz Antonio de Sampaio Campos,
representando o acusado João José de Araújo Pavel, e Luiz Leonardo Cantidiano,
representando a Vinci Equities Gestora de Recursos.

Presente
a
Procuradora-federal
Cristiane
Iwakura,
representante
da
Procuradoria Federal Especializada da CVM.

Participaram da Sessão de Julgamento os Diretores Roberto Tadeu Antunes
Fernandes, Relator, Gustavo Tavares Borba, Pablo Renteria e o Presidente da CVM,
Leonardo P. Gomes Pereira, que presidiu a Sessão.

Rio de Janeiro, 18 de dezembro de 2015.

Roberto Tadeu Antunes Fernandes
Diretor-Relator

Leonardo P. Gomes Pereira
Presidente da Sessão de Julgamento

PROCESSO ADMINISTRATIVO SANCIONADOR CVM No RJ2012/9808

Acusados: José Renato de Carmargos
Joel Musman
João José de Araújo Pereira Pavel
Bogari Gestão de Investimentos Ltda.
Vinci Equities Gestora de Recursos Ltda.

Assunto:
Uso de informação privilegiada, em infração ao art. 155, §4o, da Lei no
6.404/76, c/c o disposto no §1o do art. 13 da Instrução CVM no 358/02.
Manipulação de preço de valor mobiliário, em infração ao item I, c/c o II,
“b”, da Instrução CVM n° 08/79.

Relator: Diretor Roberto Tadeu Antunes Fernandes.

Relatório
I - Do Objeto:

1.
Trata-se de Termo de Acusação (“Acusação”) elaborado pela Superintendência
de Relações com o Mercado e Intermediários (“SMI”), em face de José Renato de
Carmargos, Joel Musman, João José de Araújo Pereira Pavel, Bogari Gestão de
Investimentos Ltda. (“Bogari”) e Vinci Equities Gestora de Recursos Ltda. (“Vinci”), por
uso de informação privilegiada na negociação de ações preferenciais de emissão da
Companhia de Saneamento do Paraná S/A (“Sanepar” ou “Companhia”), em período
anterior à divulgação de Fato Relevante referente ao reajuste das tarifas dos serviços
prestados pela Companhia, havido em 16.02.12.

2.
A SMI também formulou acusação em face da Vinci por ter manipulado o preço
das ações preferenciais da Sanepar (SAPR4) no período compreendido entre 27.12.11 e
16.02.12. Segundo a Acusação, a Vinci vendia pequenos lotes de ações toda vez que o
preço do ativo atingia determinado valor, com o intuito de manter a cotação das ações da
Sanepar controlada dentro de um intervalo de preço pré-determinado por ela, o que teria
permitido a gestora adquirir as ações por um preço inferior.

II – Da Origem:

3.
O presente processo teve origem1 em reclamações de investidores sobre
eventual uso de informação privilegiada na negociação de ações de emissão da Sanepar,
em razão da repentina valorização das cotações ocorrida anteriormente à divulgação do
Fato Relevante que tratou do reajuste tarifário da Companhia (fls. 01 a 07).

4.
Para apurar os fatos trazidos nas reclamações, a SMI requereu2 da
BMF&Bovespa a listagem das negociações envolvendo as ações da Sanepar entre 03.01.11
e 29.02.12 (fls. 08 e 09), bem como expediu ofícios3 à Companhia, solicitando informações
sobre os eventos que antecederam a divulgação do aludido Fato Relevante e as pessoas
envolvidas (fls. 12 e 13; 58 e 59; 91 e 92). As informações reunidas serviram de base
para o Termo de Acusação (“TA”) elaborado pela SMI, cujos principais aspectos estão a
seguir descritos.

III - Dos Fatos:

5.
Em
15.12.11
foi
convocada
Reunião
Extraordinária
do
Conselho
de
Administração da Sanepar para deliberar sobre o Planejamento Estratégico 2012-2014,
elaborado pela Diretoria Executiva.

6.
Em 21.12.11 o Conselho de Administração da Companhia aprovou o
Planejamento Estratégico (fl.99). O referido documento previa o reajuste de 16% das
tarifas de saneamento básico da Sanepar, a vigorar a partir de março de 2012, bem como
trazia informações sobre os demonstrativos financeiros relativos ao exercício de 2011 (fls.
144 a 147).

7.
No mesmo dia 21.12.11, às 16 horas e 18 minutos, a Sanepar divulgou Fato
Relevante (“FR”) sobre a aprovação do Planejamento Estratégico de 2012-2014, sem
mencionar a perspectiva de reajuste de tarifas, dando ênfase apenas ao Programa de
Investimentos da Companhia, conforme texto a seguir reproduzido:

A Companhia de Saneamento do Paraná – Sanepar, em cumprimento ao disposto na
Instrução CVM no 358/2002, comunica a seus acionistas, investidores e ao mercado em
gera, que o Conselho de Administração, na 8a/2011 Reunião Extraordinária, realizada
no dia 21 de dezembro de 2011, aprovou o Processo de Planejamento Estratégico da
Companhia, que engloba o Programa de Investimentos para o período de 2012 a 2014.
O Programa de Investimentos para os anos de 2012 a 2014 contempla recursos próprios
e financiados, nos valores de (2012 – R$ 498,2 milhões, 2013 – R$ 773,5 milhões e
2014 – R$ 664,2 milhões).

8.
Em 16.02.12, a Sanepar divulgou Fato Relevante informando que reajustaria os
valores de suas tarifas de saneamento básico em 16,5%, a partir de 19.03.12,
excetuando-se a tarifa social, que não sofreria alteração (fl. 51).

9.
Questionada4 sobre a cronologia dos eventos que antecederam a divulgação do
Fato Relevante de 16.02.12, a Sanepar respondeu que (93 a 99):

a) Em 3 de janeiro de 2012, o Diretor-Presidente solicitou à Gerente da Assessoria de
Planejamento Estratégico – APE, C. T., que elaborasse o processo de solicitação de
reajuste das tarifas dos serviços de água e esgoto junto ao Instituto das Águas do
Paraná;

b) No dia 4 de janeiro de 2012, a Gerente da Assessoria de Planejamento Estratégico
C.T. solicitou à E. C. R. a elaboração para a solicitação de reajuste das tarifas dos
serviços de água e esgoto, contendo um Parecer Técnico com justificativas para
embasar a solicitação, o qual foi concluído e entregue no dia 10.01.2012;

c) Com o processo concluído, a Gerente da Assessoria de Planejamento Estratégico C.
T., no dia 16 de janeiro de 2012, encaminhou o referido processo para aprovação
em Reunião de Diretoria – REDIR;

d) No dia 17 de janeiro de 2012, na 002/2012 Reunião de Diretoria – REDI - foi
aprovado o processo para solicitação de reajuste tarifário dos serviços de água e
esgoto;

e) A primeira reunião ordinária do Conselho de Administração, realizada em 24 de
janeiro de 2012, aprovou o encaminhamento do processo de reajuste tarifário dos
serviços de água e esgoto ao Instituto das Águas do Paraná;

f) Em 26 de janeiro de 2012, de acordo com a Correspondência DP 42/2012, a
SANEPAR encaminhou o processo com a solicitação de reajuste tarifário dos
serviços de água e esgoto para aprovação do Instituto de Águas do Paraná;

g) O Diretor de Regulação e Fiscalização do Instituto das Águas do Paraná elaborou
um parecer sobre a proposta de reajuste tarifário dos serviços de água e esgoto;

h) No dia 14 de fevereiro de 2012, os senhores J. L. S. e M. K. Z., do Instituto das
Águas do Paraná, emitiram informação com a resposta sobre análise dos índices e
das planilhas apresentados pela SANEPAR;

i) A reunião extraordinária do Conselho de Administração do Instituto de Águas do
Paraná do dia 14 de fevereiro de 2012 aprovou por unanimidade o reajuste tarifário
dos serviços de água e esgoto, tendo a mesma terminada após o fechamento do
mercado;

j) No dia 15 de fevereiro de 2012, no período noturno, de acordo com o Decreto n°
3.839 do Estado do Paraná, o Senhor Governador C. A. R. autorizou a Companhia
de Saneamento do Paraná – SANEPAR a reajustar tarifas dos serviços públicos de
abastecimento de água tratada e remoção e coleta de esgotos sanitários e demais
serviços por ela prestados, a vigorar nas contas vencíveis a partir do dia 19 de
março de 2012, exceto a tarifa social que não será reajustada;

k) Em 16 de fevereiro de 2012, às 14h53min, a SANEPAR recebeu, por fax, cópia do
Decreto n° 3.839, de 15 de fevereiro, que autorizava a companhia tomar as
providências para o aumento das tarifas de água e esgoto, que somente entraria
em vigor em trinta dias após sua divulgação. A companhia elaborou e divulgou o
Fato Relevante, comunicando a CVM – Comissão de Valores Mobiliários, a
BM&FBOVESPA e o mercado em geral sobre o reajuste dos serviços de água e
esgoto;

l) Ainda no dia 16 de fevereiro de 2012, foi solicitada a publicação nos jornais de
publicações legais da Companhia, publicação esta que circulou no dia 17.02.2012,
no Diário Oficial do Estado do Paraná, Gazeta do Povo e Valor Econômico.

10.
Para verificar as oscilações havidas na cotação da SAPR4, a SMI elaborou o
gráfico a seguir, no qual apresenta a evolução dos preços de fechamento diários das ações
no período de outubro de 2011 a julho de 2012 (as barras na extremidade inferior
representam o volume negociado em reais por dia de pregão):

Gráfico 1 – Preços diários de fechamento de SAPR4 (outubro/2011 a
julho/2012).

11.
A SMI destaca que o preço das cotações das ações preferenciais da SANEPAR
aumentou 32,15% no período compreendido entre a aprovação do Planejamento
Estratégico pelo Conselho de Administração da Sanepar (21.12.11) e o dia anterior à
divulgação do Fato Relevante referente ao reajuste das tarifas (15.02.12).

12.
A área técnica também aduz que, após a divulgação das demonstrações
financeiras elaboradas pela Sanepar relativas ao exercício social de 31.12.11, que
apresentou o lucro líquido de R$ 249,2 milhões (aumento de 83,9% em relação ao lucro
de 2010), as ações preferenciais se valorizaram consistentemente até 16.04.12.

13.
A SMI registra que o Planejamento Estratégico já apontava resultado líquido
reprogramado para o ano de 2011 de R$ 243,586 milhões e pondera que a ciência desse
resultado representaria posse de informação privilegiada, na medida em que teria acesso
às projeções de resultados financeiros ainda não divulgados ao mercado.

14.
Reunidas essas informações - a lista5 de pessoas que tiveram acesso
antecipado ao Fato Relevante de 16.02.12 e das pessoas que negociaram com as ações da
Sanepar antes do Fato - a SMI questionou os envolvidos e concluiu que as pessoas a

seguir descritas teriam feito uso de informação privilegiada na negociação de SAPR4, pelas
seguintes razões.

III.1 – Do Uso de Informação Privilegiada na Negociação de Ações SAPR4 (fls.
1.191 a 1.230).

III.1.i) – Das pessoas envolvidas

a) José Renato de Camargos e Joel Musman

15.
Ao ser questionado, o Diretor de Relações com Investidores (“DRI”) da
Andrade Gutierrez Concessões S/A (“AGC”) e Conselheiro da Sanepar, R. T. de F.,
afirmou6 que teve acesso ao Planejamento Estratégico durante a reunião do Conselho de
Administração da Sanepar ocorrida em 21.12.11 e que o referido documento ficou
disponível na AGC a partir do dia seguinte, conforme explicações a seguir transcritas (fls.
241 a 244):

Planejamento Estratégico da Sanepar para o período de 2012-2014. Este documento foi
apresentado na reunião do Conselho de Administração da Sanepar, em 21.12.2011, em
Curitiba, na qual R. T. de F. que ocupa o cargo de conselheiro estava presente e tomou
conhecimento do documento. Portanto, a partir de quinta-feira, 22 de dezembro de 2011,
este documento estava na AG Concessões.

Os funcionários da AG Concessões, como empresa holding, acompanham, em maior ou
menor grau, o investimento indireto na Sanepar e, portanto, podem ter tomado
conhecimento, em alguma medida, deste documento. Entretanto, considerando a época do
ano, véspera de natal e o recesso entre natal e ano novo que é realizado pela AG
Concessões, que fica fechada durante este período, o efetivo conhecimento deste documento
deve ter se dado a partir de janeiro de 2012. As pessoas listadas no Anexo I integram os
quadros da AG Concessões. Não é possível, entretanto, precisar as datas nem o nível do
acesso a este documento.

É importante registrar que especificamente no tocante a reajuste de tarifas, os
planejamentos estratégicos da Sanepar sempre assumiram algum reajuste de tarifa,
cabendo ressaltar que esta previsão muitas vezes ou não se verificou, ou se verificou em
percentual diferente daquele que se assumiu no planejamento estratégico.

16.
Ao cotejar as informações prestadas por R. T. de F. com as pessoas que
negociaram com ações de emissão da Sanepar, a SMI constatou que José Renato de
Camargos, gerente de projetos da AGC e membro do Conselho de Administração da
Dominó Holdings S/A7 (“Dominó”) até 1999, havia adquirido, no mesmo dia em que o
Planejamento Estratégico ficou disponível na AGC (22.12.11), 20.000 ações SAPR4 pelo
preço médio de R$ 4,50 por ação. A área técnica destaca que essas foram as únicas
negociações dele com ações SAPR4 entre 04.01.10 e 24.04.12.

17.
Ao ser indagado8 sobre as razões que o levaram a adquirir ações preferenciais
da Sanepar, José Renato de Camargos justificou as negociações da seguinte maneira (fls.
234 e 235):

Faço o acompanhamento regular de várias empresas e, dentre aquelas que detêm
concessões de serviços públicos, as que atuam no setor de água e saneamento recebem
minha atenção especial, à vista da minha experiência profissional. Nessa análise, valho-me
de indicações levantadas por meio de meus estudos técnicos, conforme buscarei mostrar
mais adiante.

O sistema que utilizo para operar no mercado de ações não recomenda que as aquisições, ou
desmobilizações, se deem de forma paulatina, o que significa dizer que o meu padrão de

negociação consiste em fazer compras e vendas, sempre há indicação técnica, atestada pelo
sistema gráfico, em blocos integrais de um mesmo papel, nunca em lotes parciais.

Opero lotes de ações com valores compreendidos entre R$ 50.000,00 e R$ 150.000,00. No
caso das aquisições de SAPR4, o montante investido foi de R$90.000,00, que representa
12% do valor que destino para operações por meio do sistema “home broker”, ou 5% do
montante que destino para investimentos no mercado de capitais, incluindo Fundos de
Investimentos em geral.

Os gráficos a seguir, somados a estudos e compreensão do sistema “METASTOCK”9,
atestam a recomendação de compra de SAPR4 em dezembro de 2011, após um período de
quase seis meses de estagnação do papel. Como deve ser de conhecimento de V.Sas., o
sistema “METASTOCK” permite a customização de preferências para a sua utilização.

A minha atividade profissional nos últimos 20 anos me permitiu desenvolver conhecimento
expressivo dos setores de água e de saneamento, além de infraestrutura de forma geral,
inclusive no que tange à avaliação de empresas e investimentos e análise de seu
desempenho operacional.

[...] os Srs. R. T. de F., N. B. F. R. e J. M. são colegas de trabalho. Todos nós integramos o
quadro de funcionários da AGC.

18.
A SMI detectou ainda que Joel Musman, gerente de desenvolvimento de
negócios da AGC, adquiriu 10.500 ações SAPR4 pelo preço médio de R$ 5,16 por ação no
período compreendido entre 23.12.11 e 15.02.12. Indagado10, Joel Musman justificou suas
negociações conforme a seguir resumido (fls.227 e 228):

Negocio regularmente ações de várias empresas e em especial aquelas que detêm
concessões de serviços públicos ou do setor de energia. Na análise, valho-me, inicialmente,
do meu conhecimento do setor, conforme informado acima e, de forma geral, de indicações
levantadas por meio de estudos técnicos e leitura de análises disponibilizadas por diferentes
entidades do mercado de capitais (Charles Schwab, Merril Lynch, Bloomberg, Benzinga,
Motley Fool, UBS, Credit Suisse Hedging Griffo, Ágora, Itaú Personnalité, etc.).

No caso específico da Sanepar, chamo especial atenção de V.Sa. para um fato de notória
publicidade, representado pelas disputas entre a gestão estadual anterior (Governo R. R., no
Paraná) e o sócio privado da referida concessionária, Dominó Holdings S.A. (“Dominó”).

Meu acompanhamento mais minucioso do caso decorre do fato de que a empresa em que
trabalho, Andrade Gutierrez Concessões S.A., é detentora de 27,5% do capital social da
Dominó. Ocorre que, conforme amplamente divulgado na imprensa, o novo Governo do
Estado do Paraná declarou inúmeras vezes a sua intenção de por fim às disputas em torno
da validade do acordo de acionistas da Sanepar, o que tornou-se o principal motivo para a
minha maior atratividade pelos papéis da referida Concessionária, diante da certeza de que a
Dominó tem, agora, boas chances de voltar a colaborar com a gestão da empresa, que, com
isso, poderia ter uma melhora substancial em seus resultados e em seu valor de mercado.

Infelizmente, por motivo de viagens constantes a trabalho, que me mantiveram por longos
períodos no exterior, perdi o momento de compra quando, no primeiro semestre de 2011, as
ações pularam do patamar de R$2,80 para em torno de R$4,00. Naquele momento pensei
que o dividendo que seria declarado pela Concessionária não justificava o preço da ação, no
curto prazo.

No dia 22 de dezembro de 2012, em conversas com o Sr. José Renato de Camargos, amigo
pessoal e colega de trabalho, com quem convivo na Andrade Gutierrez há mais de 10 anos,
me informou que suas análises gráficas indicavam momento de compra. Apenas à guisa de
informação, o Sr. J. Renato é estudioso das técnicas voltadas à análise de gráficos de
tendências e comportamento de mercado para lastrear suas decisões de investimento.

[...] os Srs. R. T. de F. e N. B. F. R. são colegas de trabalho. Todos nós integramos o quadro
de funcionários da AGC.

19.
A partir das respostas de Joel Musman, a SMI questionou11 novamente R. T. de
F. a respeito do acesso ao Planejamento Estratégico da Sanepar pelos funcionários da AGC
José Renato de Camargos e Joel Musman, tendo ele respondido que:

Desde julho de 2009 até meados de 2012, os Srs. Joel Musman e José Renato de Camargos
dedicavam-se, em tempo quase integral e exclusivo, ao gerenciamento do Aeroporto
Internacional Juan Santamaria, na Cidade de San José, na Costa Rica, na qualidade de
representantes da Companhia [AGC] no projeto.

Dessa forma, não é possível afirmar que os referidos funcionários tenham tomado
conhecimento efetivo do documento relativo ao Planejamento Estratégico, especialmente
porque eles estavam dedicados a outros projetos e menos ainda o grau de profundidade do
conhecimento aferido pelos mesmos.

20.
Reunidos esses fatos, a SMI consignou no TA que “a data em que José Renato
de Camargos realizou operações, 22.12.2011, é a mesma em que o Planejamento
Estratégico ficou disponível para os funcionários da Andrade Gutierrez Concessões. E como
iniciou suas operações com ações preferenciais de emissão da Sanepar às 16h33min (final
do pregão do dia 22.12.2011), há fortes indícios de que teve acesso ao Planejamento
Estratégico antes de realizar tais operações. Portanto, diante dos fatos descritos, há
elementos para afirmar que o investidor utilizou informação privilegiada ao negociar com
ações preferenciais de emissão da SANEPAR”.

21.
Concluiu ainda que “assim como José Renato de Camargos, Joel Musman, por
ser membro da Andrade Gutierrez Concessões, teve acesso ao Planejamento Estratégico
da SANEPAR no dia 22.12.2012, conforme a resposta [de R. T. de F.] ao
OFÍCIO/CVM/GMA-1/N°061/12. Além disso, os dois investidores são amigos pessoais e
conversaram sobre a compra de ações da Companhia no dia 22/12/2012 (um dia antes do
início das negociações de Joel Musman). Por isso, há fortes e convergentes elementos
probatórios que indicam que Joel Musman utilizou informação privilegiada em negociações
de ações preferenciais de emissão da SANEPAR.

b) João José de Araújo Pereira Pavel e Bogari Gestão de Investimentos Ltda.

22.
A SMI questionou12 Renato Torres sobre a forma e o momento em que a
Andrade Gutierrez S/A (“AG”) e a AGC tomaram conhecimento do Planejamento
Estratégico da Sanepar, uma vez que pessoas a elas ligadas negociaram ações SAPR4
antes da divulgação do Fato Relevante, tendo ele informado que (fl.1.076 a 1.078):

A Andrade Gutierrez S.A. e a Andrade Gutierrez Participações, holdings da Companhia, não
tomaram conhecimento do documento propriamente dito.

Com relação ao material relativo ao Planejamento Estratégico, da mesma forma ocorre com
todos os materiais recebidos pelas holdings das sociedades investidas, tal material foi
utilizado no Planejamento Operacional de 2012. Contudo, é importante notar que as holdings
só visualizam as informações consolidadas.

23.
Como a SMI identificou que João José de Araújo Pereira Pavel, coordenador
financeiro da AG, havia adquirido, em 09.02.12, 2.400 ações preferenciais de emissão da
Sanepar pelo preço médio aproximado de R$ 5,65, ele foi questionado13 sobre as razões
de efetuar tal investimento na Sanepar, tendo declarado que (fls.471 e 472):

O meu perfil de investimento é de longo prazo, baseado na provável valorização das
companhias investidas. Eu já tinha comprado 600 ações ao preço de R$ 2,75/ação da
Sanepar em 2010. E decidi vender ao preço de R$ 2,73/ ação, dentro do mesmo ano, por ter
encontrado outros investimentos com mais atratividade de retorno. Logo, a Sanepar (e
outras utilities) já era, e ainda é, uma companhia que acompanho e em que invisto. Quando
vendi as ações da Redentor, decidi voltar a investir na Sanepar, pois acredito que as
chamadas utilities vão se valorizar devido à redução de juros, tal como acontece em outros
mercados desenvolvidos (EUA e Europa). As utilities têm fluxo de caixa estável
(principalmente as de serviços fundamentais) em qualquer cenário econômico e com juros
declinantes a taxa de desconto se reduz e a empresa cresce de valor. Além do fato de que
saneamento é um setor da economia que deverá crescer muito devido à defasagem de
acesso a tratamento de esgoto.

E vale ressaltar que continuo com essa estratégia, visto que em 8.5.2012 adquiri mais 100
ações SAPR4 ao preço de R$ 7,7/ação com recursos de dividendos de outros investimentos.

24.
Indagado pela SMI, respondeu que não recebeu nenhuma indicação de
investimento na Companhia, registrando que “na minha atividade na Andrade Gutierrez,
eventualmente, recebo informações genéricas sobre todas as companhias em que o grupo
investe, direta ou indiretamente, dentre elas a Sanepar”.

25.
João José de Araújo Pereira Pavel admitiu ainda manter contato profissional
com R. T. de F., com N. B. F. R., gerente de controle da AGC e conselheiro da Sanepar, e
com Joel Musman, gerente de desenvolvimento de negócios da AGC.

26.
A SMI também questionou14 R. T. de F. a respeito da forma e data em que a
AG e a AGC tomaram conhecimento do Planejamento Estratégico da Sanepar e como
ocorreu o fluxo das informações contidas no documento entre as três empresas. Ele
esclareceu o seguinte (fl.1077):

A Andrade Gutierrez S.A. e a Andrade Gutierrez Participações, holdings da Companhia, não
tomaram conhecimento do documento propriamente dito”.

Com relação ao material relativo ao Planejamento Estratégico, da mesma forma ocorre com
todos os materiais recebidos pelas holdings das sociedades investidas, tal material foi
utilizado no Planejamento Operacional de 2012. Contudo, é importante notar que as holdings
só visualizam as informações consolidadas.

27.
Dos fatos apurados, a SMI inferiu que “apesar de Renato Torres de Faria omitir
detalhes de como e quando ocorreu o fluxo de informações do Planejamento Estratégico
entre as holdings do grupo Andrade Gutierrez e a Andrade Gutierrez Concessões, ele
assume que as informações contidas no planejamento foram repassadas para as holdings
através do Planejamento Operacional de 2012”.

28.
E como João José de Araújo Pereira Pavel afirmou que “na minha atividade na
Andrade Gutierrez, eventualmente recebo informações genéricas sobre todas as
companhias em que o grupo investe, direta ou indiretamente, dentre elas a Sanepar”, a
SMI concluiu que “há também indícios de que João José de Araújo Pereira Pavel, por conta
de sua posição profissional na Andrade Gutierrez, e considerando a atipicidade das
negociações realizadas, teve acesso privilegiado ao Planejamento Estratégico da
Companhia, utilizando de informações relevantes e sigilosas em suas negociações de
ações de emissão da SANEPAR”.

29.
No que se refere à atuação da Bogari, a SMI constatou que os fundos por ela
geridos Bogari Value Fundo de Investimento em Ações (“Bogari Value FIA”) e Bogari Mat

Fundo de Investimento em Ações (“Bogari Mat FIA”) compraram ações da Sanepar entre
09 e 13.02.12, conforme revela a tabela a seguir:

Tabela 1 – Aquisição de ações SAPR4 decididas pela Gestão Bogari
(Período de 09 a 13.02.12)

Fundo
Quantidade de ações
compradas
Preço Médio/Ação
Bogari Value FIA
26.600
R$ 5,57
Bogari Mat FIA
4.674
R$ 5,60

30.
A SMI15 questionou a Bogari sobre os motivos que a levaram a comprar ações
preferenciais de emissão da Companhia, no mercado à vista, para os aludidos fundos entre
09.02 e 30.03.12 (fls. 460 a 467). A gestora justificou as operações como se segue:

Compramos ações da Sanepar (SAPR4) nos dias 9/2, 10/2 e 13/2, formando uma pequena
posição para o fundo, totalizando R$ 187.898,00, que, comparado a um patrimônio total
administrado pela Bogari de aproximadamente R$ 185.000.000,00, formaria 0,1% do
patrimônio total administrado. Nosso preço médio de aquisição foi em torno de R$ 5,60 por
ação, o que achávamos adequado, pois representava um desconto de mais de 30% para o
valor que considerávamos justo de R$ 8,10.

Nos dias seguintes, deixamos de prosseguir comprando porque o preço médio por ação
negociada subiu de R$ 5,60 para R$ 5,99 no dia 15/2 e R$ 6,25 no dia 16/2, diminuindo, a
nosso juízo, a sua atratividade. Entendemos então que não deveríamos comprar mais porque
o preço tinha subido bastante em pouco tempo. Naqueles novos patamares o desconto para
o preço justo estava bastante menor que os 30% por nós exigido, então resolvemos parar.
Em casos como esse, exigimos um desconto maior para o preço justo pela falta de liquidez
da ação e pelas mudanças que a companhia estava passando.

Entretanto, no dia 16.02.2012, fomos surpreendidos pelo Fato Relevante reajustando as
tarifas da companhia em 16,5%, ou seja, em torno de 10% acima da inflação. Em nossa
modelagem preliminar não consideramos esse aumento adicional, considerando apenas o
repasse da inflação. Revisitamos o modelo considerando esse novo aumento e decidimos
adquirir um pouco mais de ações. A companhia se tornou bastante mais barata, literalmente,
da noite para o dia. Isso ocorreu porque um aumento adicional de receita de 10%, sem
impacto direto nos custos, geraria automaticamente um aumento maior ainda no lucro.
Nosso preço justo de R$ 8,10 passou para R$ 10,20 após considerarmos o aumento
adicional. Decidimos aumentar a posição pagando um preço máximo de R$ 7,00 por ação, ou
seja, mantendo o desconto mínimo de 30% para nosso preço justo. De fato, do dia 17/2 ao
dia 30/2, o preço médio de aquisição das ações foi em torno de R$ 6,80.

Atualmente, o Bogari Value FIA e o Bogari MAT FIA possuem respectivamente apenas 0,8%
e 0,9% de seus patrimônios alocados em ações preferenciais da Sanepar. Esse tipo de
investimento é bastante pequeno e não tem impacto relevante na rentabilidade do fundo,
Adicionalmente, mantendo coerência com nossa estratégia de investimentos, desde o início
de nossas aquisições não vendemos qualquer ação da Sanepar e, caso a ação se desvalorize,
pretendemos adquirir mais ao longo do tempo.

31.
A SMI identificou que João José de Araújo Pereira Pavel e Bogari Value FIA
iniciaram as compras de ações SAPR4 no mesmo dia 09.02.12, sendo que o primeiro
efetuou compras às 15h05min e a Bogari Value FIA comprou às 15h20 min. Segundo a
SMI, “portanto, essas evidências demonstram o padrão similar das operações de ambos os
investidores”.

32.
A área técnica destaca que a Bogari afirmou, nos termos da resposta16 da
gestora, anexa às fls. 460 a 467, que “a gestora não tem qualquer relacionamento com o
Sr. João José de Araújo Pavel fora a relação comercial por ser ele cotista de um de nossos

fundos, conforme resposta abaixo. Não houve qualquer influência ou atuação do Sr. João
José de Araújo Pavel na decisão de adquirir ações da Sanepar. [...] o Sr. João José de
Araújo Pavel é um dos mais de 330 cotistas do Bogari Value FIA com uma participação em
seu patrimônio de menos de 0,3%”.

33.
Aduz que a alegada distância entre João José de Araújo Pavel e a Bogari não
parece verossímil, na medida em que ele foi sócio da Bogari com 0,1% do capital social ,
entre 16.07.07 e 17.03.08, conforme se extraiu do Sistema da Receita Federal. Acrescenta
que F. E. S., sócio fundador da Bogari e responsável por emitir ordens em nome dos
fundos Bogari Value FIA e o Bogari Mat FIA, foi funcionário da Andrade Gutierrez
Telecomunicações até janeiro de 2008, conforme resposta da própria Bogari.

34.
Além do vínculo existente entre João José de Araújo Pavel e a Bogari, a SMI
ressalta que não foram verificadas negociações com ações SAPR4 realizadas por fundos
geridos pela Bogari entre 04.01.10 e 08.02.12.

35.
Diante destes fatos, a SMI consignou que “percebe-se, então, que há uma
relação entre João José de Araújo Pereira Pavel e a gestora de investimentos Bogari
Capital. Logo, observando também o padrão das negociações, há indícios robustos de que
as compras em nome dos fundos Bogari Value FIA e o Bogari MAT FIA foram realizadas a
partir do conhecimento privilegiado de informação relevante da SANEPAR”.

c) Vinci Equities Gestora de Recursos Ltda.

36.
Segundo apurado pela SMI, a Vinci é gestora do Caixa Vinci Valor Fundo de
Investimento em Ações (“Caixa Vinci FIA”), do Durian Investments LLC (“Durian”) e do
Vinci Gas Discovery Master Fundo de Investimento em Ações (“Vinci Gas FIA”).

37.
Esses investidores compraram 1.249.100 ações SAPR4 preferenciais de
emissão da Sanepar nos dias 22 e 23.12.11, conforme revela a tabela a seguir:

Tabela 2 – Aquisição de ações SAPR4 decididas pela Vinci Equities
(Período de 22 a 23.02.11)

Fundo
Quantidade de
ações compradas
Preço
médio/ação
CAIXA VINCI
FIA
499.100
R$ 4,55
VINCI GAS
FIA
362.000
R$ 4,55
DURIAN
388.000
R$ 4,55

38.
Conforme consta do Termo de Acusação, os fundos geridos pela Vinci
compraram 1.249.100 ações nesses dois pregões, o que representou aproximadamente
62% do total de ações SAPR4 negociadas no mercado à vista, num total de 2.009.100
ações. A SMI destaca que entre 04.05 e 21.12.11 os fundos geridos pela Vinci não
negociaram com as ações SAPR4.

39.
A SMI aponta que entre 27.12.11 e 16.02.12 (dia da divulgação do Fato
Relevante referente ao reajuste das tarifas de saneamento) os fundos de investimento
geridos pela Vinci realizaram negociações de SAPR4 conforme a seguir descrito:

Tabela 3 – Negociações de ações SAPR4 realizadas pela Vinci em nome de
investidores (Período de 27.12.11 a 16.02.12).

Fundo
Quantidade
de ações
compradas
Preço médio
de
compra/ação
Quantidade
de ações
vendidas
Preço médio
de
venda/ação
CAIXA VINCI
FIA
442.600
R$ 5,39
0
0
VINCI GAS
FIA
325.600
R$ 5,40
16.500
R$ 5,50
DURIAN
349.100
R$ 5,40
20.200
R$ 5,43

40.
A SMI ressalta que o Planejamento Estratégico 2012-2014 da Sanepar estava
disponível para os funcionários da AGC desde 22.12.11, data que coincide com o início das
negociações dos fundos geridos pela Vinci e de José Renato de Camargos, como já
mencionado.

41.
Questionada17, a Vinci declarou que as compras das ações SAPR4 decorreram
da análise fundamentalista da Companhia realizada por sua equipe, conforme trecho a
seguir reproduzido (875 a 884):

Com relação à análise fundamentalista feita pela equipe de análise da Vinci Equities no case
da Sanepar, foi identificado no setor de saneamento um elevado potencial de crescimento,
atrelado a uma demanda com alta previsibilidade, tendo em vista a baixa elasticidade da
mesma, além de um bom potencial de geração de caixa e pagamento de dividendos. No
mais, faz parte do processo habitual de due diligence da Vinci Equities discussões e
entrevistas com os principais players das potenciais companhias investidas, como
administradores, membros dos conselhos de administração e fiscal, controladores,
fornecedores, etc.

Outra métrica analisada pela Vinci Equities na escolha do investimento em Sanepar foi a
metodologia de fluxo de caixa descontado, através da qual a gestora também verificou um
elevado potencial de valorização, que indicou um “preço justo” do ativo de R$ 14,1/ação, o
que estava perfeitamente alinhado com as métricas vistas anteriormente. Além disso, no dia
21.12.2011, também corroborando com a visão da Vinci Equities positiva para o setor, a
Barclays Capital divulgou um relatório de início de cobertura com uma visão positiva para o
mesmo.

42.
Segundo a SMI, o relatório da Barclays mencionada na resposta não cita
especificamente a Sanepar, mas a Companhia de Saneamento Básico do Estado de São
Paulo (“SABESP”) e Companhia de Saneamento de Minas Gerais (“COPASA”).

43.
Ao questionamento sobre possíveis vínculos com pessoas das AGC e Domino, a
Vinci declarou que:

na consecução de suas atividades, a Vinci Equities estabelece processos rigorosos de due
diligence das companhias em que investe ou pretende investir. Nesta seara, seus
profissionais usualmente conversam com membros de conselhos de administração e
diretores estatutários das mais diversas companhias abertas do mercado brasileiro. Assim,
no que diz respeito à Domino Holdings S.A. e à Andrade Gutierrez Concessões S.A., contatos
ocorreram para aprofundamento do conhecimento de empresas ligadas a estas, como Oi,
Cemig, CCR e a própria Sanepar, já que tais empresas são tradicionais investidores/players
no mercado de capitais brasileiros. Tais contatos configuram-se necessários no dia a dia de
uma gestora de fundos de investimento em renda variável, tanto para a realização das due
diligences das companhias investidas quanto para um melhor conhecimento de seus players.

44.
Em sua resposta, a Vinci admitiu ter contatos profissionais com os seguintes
membros da AGC: P. R. R. G., Diretor de Desenvolvimento de Negócios; R. T. de F.,
Diretor de Relações com Investidores; e S. A. P. J., Gerente de Projetos.

45.
A SMI destaca ainda que a Vinci admite ter conversado, em 27.05.11, com R.
T. de F., que, indagado18 a respeito, afirmou que “ao que se recorda, houve apenas um
contato entre o DRI e a Vinci Equities Gestora de Recursos Ltda., na pessoa do Sr. P. B.. A
conversa não versou sobre a Sanepar em si, mas sobre as perspectivas e os
desdobramentos para o notório contencioso existente entre os acionistas da Sanepar,
especificamente o Estado do Paraná e a Dominó Holdings, iniciado quando o Sr. R. R. era
Governador do Estado Paraná. Como é público, este contencioso ainda não foi encerrado.
Não é possível precisar a data deste contato ou mesmo se ele se deu no período indicado
na pergunta” (fl.242).

46.
Inquirida19 novamente pela SMI, a Vinci confirmou que P. B. de L. F., seu
analista, conversou com R. T. de F., com P. R. R. G. e com S. A. P. J. em 27.05.11. A Vinci
relatou que (fl.1.038):

O referido contato foi realizado com o intuito de entender melhor a dinâmica e perspectiva
do segmento de infraestrutura no Brasil, uma vez que o país possui relevante potencial de
crescimento e de novos investimentos no segmento dado o seu déficit. Neste ponto, vale
destacar que a conversa concentrava-se nos segmentos de energia elétrica, rodovias,
transportes urbanos, saneamento, portos, aeroportos e telecomunicações, uma vez que já
acreditávamos que estes eram os segmentos que apresentavam melhores oportunidades de
investimentos.

47.
Além disso, Joel Musman20 relatou o seguinte: “mantive contato com
funcionários da Vinci Partners em avaliações de oportunidades de negócios fora do Brasil.
Nunca tratei de qualquer assunto relacionado à Sanepar com qualquer pessoa vinculada
àquela instituição” (fl.229).

48.
A SMI relata que constatou a ocorrência de contatos frequentes entre pessoas
ligadas à Vinci e à AGC, e, apesar dos contatos não terem ocorrido à época das
negociações com SAPR4, “é evidente a proximidade entre os executivos das duas
empresas”.

49.
A Vinci também foi questionada se prestava algum serviço à Fundação Sanepar
de Previdência e Assistência Social (“FUSAN”), tendo respondido que “a FUSAN é cotista
do Vinci GAS SMLL Fundo de Investimento em Cotas de Fundos de Investimento em
Ações, desde o dia 23 de março de 2012. Este fundo é um “feeder” do Caixa Vinci Valor
Fundo de Investimento em Ações” (fl.883).

50.
O Caixa Vinci FIA foi um dos fundos geridos pela Vinci que compraram ações
preferenciais de emissão da Sanepar no período objeto da investigação, sendo que em
dezembro de 2011, o Vinci Gas Valor Smll Fundo de Investimento em Cotas de Fundos de
Investimento em Ações (“Vinci Gas FICFIA”) possuía cerca de 25% das cotas do Caixa
Vinci FIA.

51.
Para esclarecer a relação entre a FUSAN e a Vinci, M. R., responsável pelo
relacionamento comercial e institucional da gestora, foi questionado21 sobre as reuniões
das quais participou com executivos da FUSAN, tendo declarado o seguinte (fls.1.030 e
1.031):

Reuniões realizadas coma FUSAN:

I.
Conteúdo das Reuniões: As reuniões que tive com a FUSAN foram exclusivamente
com a finalidade de prestar informações sobre os fundos Vinci GAS Valor FIC FIA e
Vinci GAS Dividendos FIA, geridos pela Vinci Gestora de Recursos Ltda. (“Vinci”), nos
quais a FUSAN manifestou interesse em investir e obter mais detalhes.

II.
Datas em que ocorreram: 15.12.2011; 24.01.2012; 14.02.2012;

III.
Se houve participação de outros membros da Vinci Partners, declinar os nomes: sim,
houve a participação do Sr. L. H. L., membro da equipe de gestão da Vinci.

52.
Também perguntado se mantém relacionamento profissional com C. T.,
gerente da Assessoria de Planejamento Estratégico da Sanepar e Presidente da FUSAN
entre 12.05.03 e 02.02.11, M. R. esclareceu que “no período entre 1999 e janeiro de
2010, mantive relacionamentos exclusivamente profissionais com C. T., na época em que
fui sócio-diretor e diretor comercial da empresa Risk Office. A Risk Office prestava serviços
de consultoria de risco de mercado para a FUSAN, da qual C. T. era executiva. Tendo em
vista meu papel na Risk Office na época descrita, tivemos contatos profissionais sobre os
serviços então prestados pela Risk Office”.

53.
Questionado22 novamente pela SMI, M. R. prestou esclarecimentos adicionais a
seguir reproduzidos:

A Vinci não presta quaisquer serviços diretamente à FUSAN. O único relacionamento indireto
entre Vinci e FUSAN é restrito à gestão, pela Vinci, de fundos de investimento nos quais a
FUSAN investe.”

Conforme informado na questão 3 acima, no período em que estive na Risk Office estava
(sic) prestava serviços de consultoria de risco de mercado à FUSAN. Desde minha saída da
Risk Office, não tenho relacionamento entre a empresa e a FUSAN.

Não há nenhuma relação direta ou de prestação de serviços entre Vinci e Risk Office.
Existem alguns clientes da Risk Office que investem em fundos geridos pela Vinci e, por isso,
a Risk Office já realizou atividades de due diligence nos fundos geridos pela Vinci em nome
de seus clientes. Fui sócio da Risk Office até janeiro de 2010, quando me desvinculei
completamente da empresa. Em agosto de 2010, me tornei sócio da Vinci Partners
Investimentos Ltda., holding controladora da Vinci e das demais empresas do grupo.

A Vinci Equities Gestora de Recursos Ltda. (“Vinci Equities”) é gestora do fundo Vinci Gas
Valor SMLL FIC FIA (o “Fundo”). O Fundo tem diversos cotistas. A Fusan realizou seu
primeiro investimento neste Fundo em 26 de março de 2012. Assim, pode-se compreender
que a Vinci Equities presta serviços de gestão de fundos de investimento para a Fusan deste
(sic) tal data. O início do relacionamento com a Fusan se deu no primeiro semestre de 2011,
quando visitei a instituição para prestar informações sobre o Vinci Crédito e Desenvolvimento
I – FIDC, fundo de investimento em direitos creditórios gerido pela Vinci Capital Gestora de
Recursos Ltda. (“Vinci Capital”), empresa pertencente ao grupo Vinci. Vale mencionar que a
Fusan se tornou investidora de tal FIDC em maio de 2011”.

A Vinci Equities não presta serviços de consultoria de risco de mercado para a Fusan ou para
quaisquer terceiros. A Vinci Equities presta apenas os serviços de gestão de fundos de
investimento. Conforme acima mencionado, considerando a Vinci Capital, o serviço de
gestão de fundos de investimento foi inicialmente oferecido no primeiro semestre de 2011
para o Vinci Crédito e Desenvolvimento I- FIDC, e no início de 2011 para os fundos geridos
pela Vinci Equities.

54.
Questionada23
sobre
sua
participação
na
elaboração
do
Planejamento
Estratégico da Sanepar 2012-2014 e na solicitação de reajuste das tarifas dos serviços de
água e esgoto da Sanepar, C. T. esclareceu o seguinte (fls. 1.071 e 1.072):

A minha participação, como gerente da Assessoria de Planejamento Estratégico da empresa,
no processo de planejamento estratégico para o período 2012-2014 deu-se conforme a
seguinte cronologia:


Fórum de Planejamento Estratégico – março/2011, quando ocorreu a definição pela
Diretoria Executiva dos princípios a serem adotados no processo de planejamento,
tais como: Missão, Visão, Políticas e mapa Estratégico;


1° Encontro de Planejamento Estratégico – maio/2011, com a divulgação ao corpo
gerencial dos princípios da empresa;


Elaboração das Diretrizes e Orientações para o planejamento – julho/2012;


2° Encontro de Planejamento Estratégico – agosto/2011, com a divulgação ao corpo
gerencial das Diretrizes e Orientações para o Planejamento Estratégico 2012-2014.
Com relação ao reajuste tarifário foi repassada a seguinte orientação:

...Os índices para os exercícios de 2012 a 2014 serão incorporados pela Diretoria
Financeira nos orçamentos das Unidades após a aprovação.


Apresentação e aprovação do planejamento pela Diretoria Executiva em REDIR –
Reunião de Diretoria ocorrida em 13 de dezembro de 2011. Nesta reunião ficaram
definidas as premissas a serem utilizadas nas projeções para o período 2012-2014, e
dentre elas, as que dizem respeito aos reajustes tarifárias projetados.


Apresentação e aprovação pelo Conselho de Administração do Planejamento
Estratégico 2012-2014 em 21/dezembro/2011.

55.
C. T. também foi questionada sobre as atividades por ela desempenhadas na
FUSAN, tendo respondido que:

Atualmente não tenho qualquer participação na gestão da Fundação Sanepar de Assistência
e Previdência Social – FUSAN.

Minha atuação junto à referida entidade de previdência se deu nos seguintes períodos:


De 01 de março de 2000 a 01 de março de 2002 – membro do Conselho de
Curadores;

De 28 de maio de 2002 a 11 de maio de 2003 – membro do Conselho Deliberativo;

De 12 de maio de 2003 a 02 de fevereiro de 2011 – Diretora-Presidente.

56.
No que se refere aos contatos mantidos com M. R., C. T. asseverou o que se
segue:

Declaro que não mantenho nenhum contato com o Sr. M. R. No período em que estive como
diretora-presidente da FUSAN, mantive alguns contatos com o mesmo, em especial quando
ele era consultor e prestava serviços à FUSAN por meio da empresa Risk Office.

Recebi, ainda durante o ano de 2010, visita do Sr. Marcelo Rabbat, representando a VINCI.

Ressalto que após o meu desligamento da função de diretora-presidente da FUSAN não
mantive qualquer relacionamento com o mesmo.

57.
A SMI pontua que, em 13.12.11, a Diretoria Executiva aprovou o Planejamento
Estratégico da Sanepar, tendo definido as premissas a serem utilizadas nas projeções para
2012-2014, dentre essas, as que dizem respeito aos reajustes das tarifas de saneamento
básico. Em 15.12.11, M. R. reuniu-se com pessoas da FUSAN, e C. T. participou da
elaboração do Planejamento Estratégico, bem como teve acesso às citadas projeções.

58.
Diante disso, a SMI conclui que “M. R., executivo da Vinci Equities, confirmou
que se relacionou profissionalmente com C. T. por mais de 10 (dez) anos, ‘entre 1999 e
janeiro de 2010’ (fl.1031), época na qual ela era executiva da FUSAN (sendo, inclusive,
Diretora-Presidente da Fundação entre 2003 e 2011). Além disso, C. T. participou
diretamente da elaboração do Planejamento Estratégico da Companhia e da proposta de
reajuste das tarifas de serviços de água e de esgoto para ano de 2012. E sabe-se que a
Vinci Equities começou a prestar serviços de gestão de recursos para a FUSAN desde o
primeiro semestre de 2011 até a presente data. Portanto, estes fatos demonstram forte
proximidade entre executivos da Vinci Equities e da SANEPAR através da FUSAN,
possibilitando, assim, o vazamento de informações privilegiadas”.

59.
Prossegue afirmando que “a data de início das operações dos fundos geridos
pela Vinci Equities, 22.12.2011, é o dia seguinte à aprovação do Planejamento Estratégico
da SANEPAR pelo Conselho de Administração. Além disso, nos dias 22.12 e 23.12.2011, a
quantidade total de ações preferenciais de emissão da Companhia negociadas em Bolsa de
Valores foi de 2.009.100. Desse total, os fundos geridos pela Vinci Equities compraram
1.249.100 ações. Ou seja, compraram 62,17% das ações negociadas no período,
indicando uma concentração desproporcional em relação aos demais comitentes. Logo,
considerando também os fatos elencados nos parágrafos anteriores, há indícios de uso de
informação privilegiada, através de acesso ao Planejamento Estratégico da Companhia,
por membros da Vinci Equities.”

III.1.ii) – Da vantagem econômica obtida (fls. 1.214)

60.
A SMI apurou a vantagem econômica dos investidores que teriam negociado de
posse de informações privilegiadas. O parâmetro utilizado foi o preço médio de compra de
ações SAPR4 adquiridas entre 22.12.11 e 16.02.12 comparado com o preço de
fechamento da ação em 16.02.12. Em relação aos investidores Caixa Vinci FIA, Durian e
Vinci Gas FIA, a quantidade de ações vendidas até 16.02.12 foi subtraída da quantidade
de ações compradas no cálculo da vantagem econômica. O resultado apurado encontra-se
na Tabela a seguir:

Tabela 4 – Vantagem econômica auferida.

Nome
Período
Quantidade
de ações
compradas
Preço
Médio de
Compra
Preço de
fechamento
de
16/02/2012
Vantagem
Econômica
José Renato
de
Camargos
22.12.2011
20.000
R$ 4,50
R$ 6,13
R$
32.600,00
Joel
Musman
23.12.2011
-
15.02.2012
10.500
R$ 5,16
R$ 6,13
R$
10.185,00
João José
de Araújo
Pereira
09.02.2012
2.400
R$ 5,65
R$ 6,13
R$ 1.152,00

Bogari
Value FIA
09.02.2012
–
10.02.2012
26.600
R$ 5,57
R$ 6,13
R$
14.896,00
Bogari Mat
FIA
13.2.2012
4.674
R$ 5,60
R$ 6,13
R$ 2.477,22
CAIXA
VINCI FIA
22.12.2011
-16.02.2012
941.700
R$ 4,95
R$ 6,13
R$
1.111.206,00
VINCI GAS
FIA
22.12.2011
-16.02.2012
671.100
R$ 4,95
R$ 6,13
R$
791.898,00
DURIAN
22.12.2011
-16.02.2012
716.900
R$ 4,95
R$ 6,13
R$
845.942,00

III.2 – Da Manipulação de Preço das ações SAPR4 pela Vinci (fls. 1.191 a 1.230)

61.
A SMI identificou que a Vinci procedeu à venda de ações SAPR4 entre 27.12.11
e 16.02.12 em nome de seus clientes, conforme a seguir descrito:

Tabela 5 – Venda de ações SAPR4 realizadas pela Vinci em nome de
investidores (Período de 27.12.11 a 16.02.12)
Fundo
Quantidade de
ações vendidas
Preço médio de
venda/ação
CAIXA VINCI
FIA
0
0
VINCI GAS
FIA
16.500
R$ 5,50
DURIAN
20.200
R$ 5,43

62.
Para compreender os motivos das alienações, a SMI solicitou24 da Itaú
Corretora de Valores S.A. (“Itaú Corretora”) as transcrições de todas as gravações
relativas às ordens de compra e venda de ações SAPR4 realizadas pela Vinci entre
22.12.11 e 13.03.12.

63.
Ao analisar tais transcrições, a SMI observou “que as operações de venda não
tiveram por finalidade a obtenção de lucros, mas o controle do preço dessa ação em
patamares convenientes para a Vinci Equities”.

64.
Segundo a SMI, “a manipulação do preço dessa ação acontecia quando o preço
subia rapidamente para um patamar que não satisfazia aos gestores da Vinci Equities. Se
tal valorização fosse julgada inadequada pela Vinci, ela vendia certas quantidades de
ações de acordo com as ofertas de compra, a fim de deslocar o preço do ativo para um
valor menor e conveniente. Por isso, é tão comum o uso dos termos “derrubar” e “bater”
nas transcrições de tais gravações”.

65.
Para respaldar sua convicção, a SMI reproduziu trechos das transcrições das
conversas telefônicas havidas em 23.01, 03.02 e 10.02.12 entre L. M. S. G., operador da
Itaú Corretora, e a mesa de negociação da Vinci (fls. 1.095 a 1.131):

Diálogo ocorrido em 23.01.2012

Gestor: Alô!
L. M.: Fala, Alana tudo bem?

Gestor: Tudo bem e aí?
L. M.: É o seguinte, Sanepar ai hem?
Gestor: sei...
L. M: ô...queria ver ai se você não que bater mais, cemzinha lá para deixar um
pouquinho mais negativo o papel.
Gestor: Deixa eu ver com ele aqui rapidão!
L. M: Tá bom!
Gestor: [PAUSA]...Tá lá! Pode.
L. M: Faço lá as cemzinha né?
Gestor: Isso aí!
L. M: Beleza, Valeu!
Gestor: Valeu, abraço!
L. M: Abração!

Diálogo ocorrido em 03/02/2012

L. M: Fala Granga, é o Lucas do Itaú.
J. G.: Fala Luquinhas, beleza?
L. M: Beleza,é o seguinte, Sanepar. Leilãozinho aqui 6 de alta, 578. Quer interferir?
J. G.: 578. Quanto? 6 de alta?
L. M: 6 de alta.
J. G.: Tá saindo quanto?
L. M: 100 ações só. Os caras estão aí sacaneando, puxando.
J. G.: 100 ações só?
L. M: É
J. G.: Cara. Tá. Vamos derrubar isso aí. Derruba ela de volta.
L. M: Tá, tô lá deixando. Lá no 5 e 40, e tô usando 200 ações, tá?
J. G.: Tá, beleza. Tem 10 mil na mão aí se precisar derrubar, usar.
L. M: Tá legal, então.
J. G.: Beleza?
L. M: Falou meu.
J. G.: Valeu.
L. M: Abraços.

Diálogo ocorrido em 10.02.2012

O.: Fala.
L. M: Flor.
O.: É o Orlando Beleza?!
L. M: Opa Meu, tudo bem?
O.: Tudo certo
L. M: Tranquilão, você quase nunca atende ai Porra!
O.: é, pois é (risos)
L. M: (risos) deixa eu te falar aqui, dá uma olhada em SANEPAR, vê se você quer
bater cemzinha lá para, pra deixar o papel baixo.
O.: Tá beleza, pode bater cara.
L. M: Beleza então.
O.: Beleza.
L. M: Valeu abraço.
O.: Abraço.”

66.
Ao analisar as transcrições, a SMI observou que a prática de manipulação do
preço das ações SAPR4 ocorreu frequentemente entre os dias 27.12.11 e 17.02.12. Nesse
período os fundos geridos pela Vinci compraram 1.117.300 ações SAPR4. “A compra desse
montante de ações ocorreu de maneira dispersa devido à inexistência de uma força

vendedora que pudesse absorver a demanda da gestora em poucos dias. Então, não era
interessante para a Vinci Equities que o preço da ação se valorizasse em um curto espaço
de tempo, pois isso poderia diminuir novas oportunidades de compra a preços
considerados atraentes. Como a ação possui relativamente baixa liquidez, ela decidiu
manipular o preço do ativo para atender a seu interesse em detrimento dos outros agentes
do mercado”.

67.
A SMI registra que a operação de venda ocorrida no dia 03.02.12 é
esclarecedora sobre como ocorria a manipulação do preço da ação SAPR4. Nesse dia, às
13h45min, foram negociadas 500 ações ao preço de R$5,78 por ação, o que representou
valorização de 6,1% em relação ao preço de fechamento do dia anterior. Diante dessa
valorização, a Vinci vendeu 200 ações ao preço de R$ 5,41 por ação às 14h03min. A SMI
concluiu, com base nos diálogos, que o objetivo da Vinci era impedir uma valorização das
ações, para ela indesejada.

68.
Questionada25, a Vinci respondeu o seguinte (fls.1.081 e 1.082):

Conforme anteriormente descrito em resposta ao Ofício CVM/GMA-1/N° 041/12, datada de
23 de maio de 2012, as aquisições realizadas pelos fundos geridos pela Vinci Equities dos
papéis emitidos pela Companhia de Saneamento do Paraná S.A. (“Sanepar”) ocorridas no
final de 2011 foram fundamentadas na procura, pela Vinci Equities, de small caps no setor
de infra-estrutura no Brasil. Considerando os resultados apresentados pela Sanepar e
devidamente esclarecidos na supramencionada resposta de ofício, diversas compras foram
realizadas pelos fundos de investimento geridos pela Vinci Equities.

No que diz respeito às aquisições feitas pelos veículos Durian Investments LLC e Vinci GAS
Discovery Master Fundo de Investimento em Ações, vale ressaltar que tais veículos têm
como política de investimento a aquisições de ações com baixa capitalização de mercado.
Sanepar é um dos poucos cases de investimento em infra-estrutura com capitalização de
mercado que se enquadra no universo de investimento destes fundos e que a Vinci Equities
identificou possuir um valor muito abaixo do seu preço justo. Por isso foi tomada a decisão
de investir em Sanepar especificamente para estes veículos, o que fez com que tivéssemos
um viés de compra elevado e constante, conforme as posições demonstradas por esta D.
Autarquia na pergunta n° 2 do Ofício.

Nesse contexto, considerando tal viés de compra e os montantes efetivamente adquiridos, as
vendas realizadas por tais veículos foram praticamente irrelevantes, e foram realizadas com
o objetivo de melhorar o preço médio de compra de tais ações da Sanepar. Vale ressaltar
que tais operações foram realizadas no mercado à vista e tendo o próprio mercado como
contraparte.

69.
A SMI ressalta que a Vinci confirma que as negociações de venda objetivavam
“melhorar o preço médio de compra de tais ações da Sanepar”, ou seja, diminuir os custos
de aquisição. Prossegue a área técnica: “além disso, a gestora destacou que o “próprio
mercado” foi contraparte dos seus negócios, ou seja, não realizou negócio em que o
comprador e o vendedor fossem simultaneamente fundos geridos por ela. Isso foi
verificado, porém, como ela ratificou a intenção de diminuir o preço da ação em benefício
próprio e em detrimento dos outros agentes do mercado, há indícios de manipulação de
preço do ativo”.

70.
A SMI destaca, ainda, as negociações com ações SAPR4 realizadas pelos fundos
geridos pela Vinci no dia 27.12.11. Neste dia, entre 12h16min e 12h40min, os fundos
compraram 4.500 ações SAPR4, conforme resumo a seguir:

Tabela 6 – Compra de ações SAPR4 realizadas pela Vinci
(12h16min e 12h40min de 27.12.11)

Hora do
negócio
Comprador
Quantidade
Preço do
Negócio
12h16min
CAIXA VINCI FIA
1197
R$ 4,60
12h16min
DURIAN
933
R$ 4,60
12h16min
VINCI GAS FIA
870
R$ 4,60
12h16min
CAIXA VINCI FIA
199
R$ 4,61
12h16min
DURIAN
155
R$ 4,61
12h16min
VINCI GAS FIA
146
R$ 4,61
12h40min
DURIAN
500
R$ 4,66
12h40min
CAIXA VINCI FIA
200
R$ 4,67
12h40min
DURIAN
155
R$ 4,67
12h40min
VINCI GAS FIA
145
R$ 4,67
TOTAL DE AÇÕES
4.500 ações

71.
No entender da SMI, como a Vinci comprou grande quantidade de ações SAPR4
entre 12h16min e 12h40min, o preço da ação deslocou-se de R$ 4,60 para R$ 4,67, e,
diante dessa valorização, prossegue a área técnica, “a gestora julgou necessário induzir
outros investidores a não comprar a ação, colocando ofertas de venda menores a fim de
evitar uma valorização maior do ativo e, assim, controlar o preço médio de suas compras”.
Dessa forma, realizou a venda de 100 ações às 13h51min do mesmo dia ao preço de
R$4,58, conforme a seguir explicitado:

Tabela 7 – Venda de ações SAPR4 realizadas pela Vinci Equities
(13h51min do dia 27.12.11).

Hora do
negócio
Vendedor
Quantidade
Preço
do
Negócio
13h51min
DURIAN
67
R$ 4,58
13h51min
VINCI GAS
FIA
33
R$ 4,58
TOTAL DE AÇÕES
100 ações

72.
A SMI ressalta que no mesmo pregão do dia 27.12.11, às 14h10min, os fundos
geridos pela Vinci compraram 15.300 ações SAPR4 ao preço unitário de R$ 4,66, conforme
adiante resumido:

Tabela 8 – Compra de ações SAPR4 realizadas pela Vinci Equities
(14h10min do dia 27.12.11).

Hora do
negócio
Comprador
Quantidade
Preço do
Negócio
14h10min
DURIAN
4.408
R$ 4,66
14h10min
VINCI GAS FIA
4.585
R$ 4,66
14h10min
CAIXA VINCI FIA
6.307
R$ 4,66
TOTAL DE AÇÕES
15.300 ações

73.
Em seguida, às 14h16min, os fundos geridos pela Vinci venderam 100 ações
SAPR4 ao preço de R$ 4,59 por ação:

Tabela 9 – Venda de ações SAPR4 realizadas pela Vinci
(14h16min do dia 27.12.11).

Hora do
negócio
Vendedor
Quantidade
Preço do
Negócio
14h16min
DURIAN
66
R$ 4,59
14h16min
VINCI GAS FIA
34
R$ 4,59
TOTAL DE AÇÕES
100 ações

74.
Às 17h05min do dia 27.12.11, o Caixa Vinci FIA comprou 4.500 ações SAPR4
ao preço R$ 4,65 por ação. Em seguida, às 17h09min, a Vinci vislumbrou nova
oportunidade para desvalorizar o preço da ação, e vendeu 100 ações ao preço unitário de
R$ 4,61. Essas operações estão detalhadas na Tabela a seguir:

Tabela 10 – Negociação de ações SAPR4 realizadas pela Vinci
(17h05min e 17h09min do dia 27.12.11).

Hora do
negócio
Comitente
Compra/Vend
a
Quantidad
e
Preço do
Negócio
17h05min
CAIXA VINCI FIA
Compra
4.500
R$ 4,65
17h09min
DURIAN
Venda
67
R$ 4,61
17h09min
VINCI GAS FIA
Venda
33
R$ 4,61

75.
Entre 17h13min e 17h36min, os fundos geridos pela Vinci compraram 19.800
ações SAPR4 ao preço R$ 4,65 por ação:

Tabela 11 – Negociações com ações SAPR4 realizadas pela Vinci
(entre 17h13min e 17h36min do dia 27/12/2011)

Hora do
negócio
Comprador
Quantidade
Preço do
Negócio
17h13min
CAIXA VINCI FIA
5000
R$ 4,65
17h16min
DURIAN
5000
R$ 4,65
17h27min
VINCI GAS FIA
197
R$ 4,65
17h27min
CAIXA VINCI FIA
4603
R$ 4,65
17h36min
DURIAN
2549
R$ 4,65
17h 36min
VINCI GAS FIA
2451
R$ 4,65
TOTAL DE AÇÕES
19.800 ações

76.
Diante desse comportamento, a SMI destacou que “a intenção da Vinci Equities
era adquirir uma grande posição em ações preferenciais de emissão da Sanepar. Como a
montagem dessa posição iria causar naturalmente maior procura pelo ativo, a gestora
induziu a diminuição do interesse do mercado em comprar tal ação, através de operações
de venda a fim de reduzir a rápida valorização do papel. O objetivo da estratégia era
minimizar os custos de aquisição desse grande montante de ações”.

III – Das Responsabilidades:

77.
Diante dos fatos acima narrados, a SMI propôs que fossem responsabilizados
José Renato de Carmargos, Joel Musman, João José de Araújo Pereira Pavel, Bogari e Vinci

Equities por infração ao art. 155, §4o, da Lei no 6.404/76, c/c o disposto no §1o do artigo
13 da Instrução CVM no 358/02.

78.
A SMI também propôs a responsabilização da Vinci por manipular o preço das
ações da SAPR4, em infração ao disposto no item I, c/c o II, “b”, da Instrução CVM N°
08/79.

IV – Da Manifestação da PFE:

79.
Examinada a peça acusatória, a Procuradoria Federal Especializada – PFE26
entendeu preenchidos os requisitos constantes dos artigos 6o e 11 da Deliberação CVM no
538/08 (fls. 1.186 a 1.189).

V – Da Comunicação ao Ministério Público

80.
Em 17.10.13, o Superintendente Geral da CVM encaminhou cópia do relatório
da Acusação à Procuradoria da República no Estado do Rio de Janeiro, tendo em vista a
existência de indícios de crime de ação penal pública (fls. 1.248).

VI – Das Defesas:

a) Joel Musman e José Renato de Camargos (fls. 1.385 a 1.398)

81.
A Defesa alega que o Termo de Acusação se baseia na informação revelada por
Renato Torres de que o Planejamento Estratégico da Sanepar 2012-2014 estaria
fisicamente na AGC no dia 22.12.11. O suposto liame entre a informação contida no Plano
e o fato de ele ter sido levado à sede da AGC é o fundamento da acusação formulada pela
SMI.

82.
Ocorre que Renato Torres, em sua declaração, deixa claro que um eventual
acesso por parte dos funcionários da AGC seria improvável, pois era véspera de feriado de
natal e do recesso de final de ano, período em que a AGC permanece fechada.

83.
A Defesa27 destaca que os Acusados sequer estavam envolvidos na gestão da
Sanepar, uma vez que se encontravam dedicados ao gerenciamento do Aeroporto
Internacional Juan Santamaria, na Costa Rica. Não havia, portanto, qualquer justificativa
para que tivessem contato tão imediato com o Plano, como sustentado pela SMI.

84.
Esses fatos, assim como indicam que o Plano estava fisicamente na sede da
AGC em 22.12.11, também deixam claro que as conjecturas do TA não guardam vínculo
com a realidade. Além de tratar-se de período festivo, véspera de recesso de final de ano
na AGC, os Defendentes sequer teriam motivo para estarem em contato tão imediato com
o documento, visto não terem qualquer envolvimento com a gestão da Sanepar.

85.
A Defesa argumenta que a valorização das ações da Sanepar não deriva de
qualquer conduta irregular dos Defendentes, pelo contrário, trata-se de extenso
movimento de alta que vinha ocorrendo desde 2010, e ganhou força no final de 2011 e
manteve-se até o início de 2013. A alta das ações SAPR4 entre 21.12..11 e 15.02.12,
identificada pelo TA como mais um “forte indício” de uso indevido de informações
privilegiadas, jamais poderia ter sido consequência das negociações dos Defendentes,
posto que irrisórias se comparado ao volume negociado nos períodos em análise.

86.
Em verdade, tal valorização tem relação com a eleição, ocorrida em 04.01.11,
dos novos administradores da Sanepar, que adotaram novas políticas de gestão, que
gradativamente foram atraindo a atenção dos investidores. Dentre essas, destacam-se (i)
o fim das disputas entre a Sanepar e a Domino; (ii) a restauração de uma política de
recuperação de tarifas; (iii) a aprovação de emissão de debêntures junto ao BNDES em
21.07.11; e (iv) assinatura de contrato com o Município de Rio Branco do Sul. Todos são
fatos públicos e devidamente divulgados pela Companhia.

87.
Diante desta conjuntura favorável, os Defendentes, assim como dezenas de
outros investidores, também identificaram na negociação de ações SAPR4 uma boa
oportunidade de investimento. Melhor evidência disso, segunda a Defesa, é o fato de que
o volume negociado por eles foi irrisório quando comparado ao total observado no período.

88.
Não se pode ignorar que a decisão de investimento de José Renato de
Camargos, que há quase 10 anos negocia no mercado de ações, foi tomada em linha com
a recomendação de compra gerada pelo sistema de análise gráfica “Metastock” e
estritamente dentro de seus parâmetros habituais de investimento, tanto que, no mesmo
dia 22.12.11, ele adquiriu (i) 20.000 ações SAPR4 (R$90.000,00), (ii) 3.000 ações VALE5
(R$112.650,00),
(iv)
4.000
ações
PETR4
(R$87.240,00)
e
(v)
3.000
OGXP3
(R$53.560,00).

89.
Já Joel Musman vinha acompanhando a alta da cotação de ações SAPR4 desde
o primeiro semestre de 2011, porém não conseguiu aproveitar aquele momento de alta
em virtude de viagens a negócio que haviam afastado sua atenção do mercado de ações
brasileiro. Tendo iniciado moderadas aquisições já em setembro de 2011, sua conclusão
de que o contexto econômico da Companhia era favorável a investimentos foi reforçada
pela indicação gráfica de José Renato, seu colega de trabalho e amigo pessoal, levando-o
adquirir ações da Sanepar.

90.
A Defesa também aduz que a perspectiva de reajuste das tarifas de
saneamento básico para o ano de 2012 contida no Plano Estratégico não caracteriza fato
relevante para fins do disposto no art. 155, §4o, da Lei das SA e no art. 13, §1o, da
Instrução CVM 358/02. Conforme a dicção legal e a doutrina, somente integra o conceito
de fato relevante a informação relativa a evento já ocorrido e dotada de caráter
razoavelmente preciso, que não seja mera projeção do futuro sem embasamento firme.

91.
Observa-se, contudo, que o Termo de Acusação pressupõe a perspectiva de
reajuste das tarifas de saneamento básico para o ano de 2012 como fato relevante.
Registre-se que a efetivação, ou não, do reajuste era algo que não competia
exclusivamente à Companhia, uma vez que dependia de aprovação pelo Instituto das
Águas do Paraná e posterior aprovação ou não do Governador, decisão eminentemente
discricionária, o que, por si só, já lhe subtrai a certeza inerente a todo e qualquer fato
relevante.

92.
A Defesa, portanto, reputa que tal informação não se enquadra na definição
legal de Fato Relevante.

b) João José de Araújo Pereira Pavel (fls. 1.473 a 1.525)

93.
A Defesa destaca que o Termo de Acusação considerou que a decisão de
investimento do Acusado em ações SAPR4 se deu por meio do suposto acesso ao
Planejamento Estratégico, que dentre outras informações continha uma previsão para o
reajuste das tarifas para o ano de 2012.

94.
E assim concluiu porque assumiu que o cargo exercido pelo Defendente lhe
daria o suposto acesso. O referido cargo não era na Sanepar, nem na sua controladora,
mas na AG, controladora da AGC, detentora de 27,5% do capital votante da Domino, essa
sim detentora de 39,7% do capital votante da Sanepar.

95.
Porém, a Defesa consigna que a conduta de João José de Araújo Pereira Pavel
faz prova suficiente para afastar o pretenso insider. Destaca que o Defendente negociou
dentro de seu perfil, sem qualquer pressa ou intensidade típicas de um insider.

96.
Neste sentido, aduz que o Acusado negociou somente 25% de sua posição total
adquirida em 2012, antes do Fato Relevante. Em se tratando de um insider, cujo racional
seria o de antecipar à valorização que adviria do reajuste das tarifas, só o fato de João
José de Araújo Pereira Pavel ter concentrado suas aquisições em momento posterior à
própria divulgação do Fato Relevante já demonstra que não foi praticada conduta típica.

97.
Embora se reconheça o entendimento de que não é necessário ter lucro para
haver acusação de insider, a intenção de tirar proveito de uma informação ainda
desconhecida é inegável elemento do ilícito. E essa intenção se prova pela própria maneira
como as operações ocorreram, concentradas no momento que se teria a expectativa de
tirar proveito28.

98.
E tal decisão não foi por falta de recursos, mas por opção.

99.
Segundo a Defesa, o Acusado tinha disponível montante muito superior ao
efetivamente utilizado para adquirir SAPR4. Parte do investimento na Sanepar em 2012 foi
realizado com recursos da venda de posição da Redentor, outra concessionária de serviços
públicos. Dos cerca de R$ 36 mil obtidos na venda de ações da Redentor, somente R$13,5
mil foram utilizados para adquirir SAPR4 antes do Fato Relevante, e o restante ficou
disponível na conta-corrente do Defendente, que só decidiu investir outros R$40 mil em
ações SAPR4 após a divulgação do Fato Relevante.

100.
Ademais, o Defendente possuía conta margem na Corretora Ágora em razão da
sua posição em ações (150% do valor investido em ações de primeira linha e 75% em
ações de segunda linha), o que lhe dava uma disponibilidade de R$500 mil. Em suma,
além de R$25 mil recebidos da venda de ações da Redentor parados na conta, o
Defendente tinha crédito automático, e não usou tais recursos para adquirir ações da
Companhia.

101.
O fato de o Defendente ter negociado mais depois do que antes do Fato
Relevante, mesmo tendo recursos disponíveis para adquirir posição muito maior, é, sem
dúvida, uma prova da atipicidade do seu comportamento. Quisesse praticar insider,
pondera a Defesa, teria agido de maneira oposta e concentrado suas aquisições antes do
Fato Relevante que anunciou o reajuste das tarifas.

102.
Ressalta que o Acusado, até hoje, não se desfez de sua posição, confirmando
que, como informado ainda na fase investigativa, ele tem perfil de investimento de longo
prazo e não agiu para tirar proveito da valorização causada pelo Fato Relevante; afinal,
até hoje sequer realizou efetivo lucro.

103.
Outra questão destacada pelo Acusado é o fato de as operações por ele
realizadas serem absolutamente compatíveis com o seu perfil de investimento, questão

inteiramente desconsiderada pela Acusação. O perfil do Acusado é de longo prazo,
mantendo posições de ações por um período médio de 4 a 5 anos.

104.
O Defendente investe usualmente em concessionárias, por terem fluxo de caixa
estável em qualquer cenário econômico. Conforme esclarecido às fls. 471 e seguintes, já
investiu na própria Sanepar em 2010, bem como em outras concessionárias como a
Redentor, Equatorial, CEB e Oi.

105.
A decisão de investir em Sanepar em fevereiro de 2012 foi fundada em
avaliação de que, com o cenário de queda de juros, as concessionárias tendem a valorizar-
se mais. A expectativa de valorização da Sanepar era ainda maior por não ter reajustado
suas tarifas durantes anos e ter iniciado processo de recuperação destas em 2011, com o
objetivo de compensar a defasagem sofrida nos anos anteriores. Tal objetivo fora
amplamente divulgado com a mudança de governo.

106.
Em suma, o investimento em SAPR4 seguiu a filosofia adotada em seus
principais investimentos, não caracterizando qualquer atipicidade no perfil de investimento
do Defendente.

107.
A Acusação também apontou a relação do Defendente com a Bogari e o fato de
suas operações terem se iniciado no mesmo dia, o que, segundo a Defesa, sequer
constitui indício, eis que o Defendente é mero cotista, e, nessa qualidade, não participa
direta ou indiretamente do processo decisório da Bogari, tanto que o padrão de atuação de
um e de outro, antes do Fato Relevante, foi totalmente diferente: João José de Araújo
Pereira Pavel negociou somente no dia 09, enquanto a Bogari continuou a negociar em
outros dias.

108.
Igualmente, o Defendente foi sócio da Bogari para mero cumprimento de uma
formalidade legal por ocasião da constituição. Destaca-se que a sua participação de 0,1%
foi transferida poucos meses depois da constituição e quase 4 anos antes das operações,
sendo, portanto, imprestável para fins deste processo, pois não prova qualquer
participação do Defendente ao processo decisório da Bogari.

109.
Ademais, reforça que o fato de o Defendente trabalhar na controladora do
acionista da Sanepar não autoriza dizer que teve acesso à suposta informação relevante.
Inclusive as companhias estão fisicamente distantes uma da outra, pois o Defendente
trabalha na AG na cidade do Rio de Janeiro, a AGC tem sede em Belo Horizonte e a
Dominó e Sanepar em Curitiba.

110.
Além disso, a própria Acusação faz referência à resposta do DRI da AGC,
Renato Torres de Faria, quanto à maneira que se deu o fluxo de informações contidas no
Plano entre as empresas do grupo, onde foi claramente afirmado que a controladora não
teve acesso a este documento, mas somente ao Planejamento Operacional de 2012, que
continha informações consolidadas das companhias investidas pela AGC.

111.
E a Acusação não diligenciou para ter acesso ao Planejamento Operacional,
assumindo que as informações contidas no Plano foram repassadas para as holdings
através do Planejamento. Nada mais absurdo, pois ignorou a informação de que os
controladores não tiveram acesso ao Plano Estratégico da Sanepar.

112.
Se a Acusação tivesse produzida esta prova, teria facilmente verificado que o
Planejamento Operacional não continha dados específicos sobre as companhias, muito
menos o ajuste das tarifas de saneamento básico da Sanepar. Ao contrário, continha

informações consolidadas, portanto, genéricas sobre todas as companhias investidas pela
AGC. Não há uma linha sequer sobre o processo de reajuste ou o que se pretendia propor
ao Governador.

113.
Mas não é só. Há uma questão cronológica que igualmente afasta a
possibilidade de ter sido tratada a questão do reajuste das tarifas no Planejamento
Operacional: o Defendente teve conhecimento do Planejamento no dia 24.11.11, ou seja,
quase um mês antes da divulgação do Fato Relevante de 21.12.11, informando a
aprovação do Plano Estratégico.

114.
Diante dos fatos, é evidente que um documento não depende do outro para
existir, e, por uma questão cronológica, as informações do Plano não poderiam ter sido
consideradas na elaboração do Planejamento.

115.
A Defesa questiona o fato de a Acusação considerar, especificamente, o
reajuste tarifário uma informação relevante, já que não passa de mera expectativa da
administração, que pode vir a não se concretizar, pois quem decide o reajuste e o seu
percentual é o Governador.

116.
Não obstante, a Defesa entende que havia previsibilidade do reajuste e
inexistência de informação privilegiada. Desde que a política de congelamento de preços
adotada na gestão do então governador Roberto Requião foi alterada pelo Governador
Beto Richa, que passou a defender reajustes acima da inflação para reduzir a defasagem
nas tarifas.

117.
Inevitavelmente, o mercado absorveu as declarações públicas, registrando com
otimismo as repercussões positivas que o realinhamento tarifário traria. E logo no primeiro
ano do governo, o governador Beto Richa aprovou reajuste de 16%, 10% acima da
inflação naquele ano.

118.
A Defesa alega que o Defendente de fato negociou ações SAPR4 antes da
divulgação do Fato Relevante, mas negociou muito mais depois dele. Em 09.02.12,
adquiriu 2.400 ações SAPR4 pelo preço médio de R$5,65.

c) Bogari Gestão de Investimentos Ltda. (fls. 1.318 a 1.383).

119.
A Defesa alega que a Bogari tem como foco principal a realização de
investimento de longo prazo em valores mobiliários, destacando que a estratégia de
investimento não engloba qualquer tipo de alavancagem, posições vendidas ou crédito
privado, e não possui perfil de giro rápido de posições em carteira. Aduz que a alocação
das ações investidas entre os fundos é feita proporcionalmente ao patrimônio líquido de
cada fundo.

120.
Destaca que a motivação para adquirir ações da Sanepar se deu
exclusivamente por constatar que a Companhia vinha, desde a mudança política ocorrida
em 2011 no Governo do Estado do Paraná, apresentado melhoras no âmbito operacional,
financeiro e corporativo. Cita, neste sentido, declaração do então novo presidente da
Sanepar, no qual ele afirmou que tinha dois focos de atuação: ampliar a receita e reduzir
os custos. Em seguida, houve o anúncio, em 18.02.11, do aumento de 16% nas tarifas de
saneamento básico da Sanepar.

121.
Afirma que, à luz dessa nova governança, passou a acompanhar a evolução das
operações, negócios e atividades da Companhia, a fim de certificar-se de que as
promessas estavam sendo executadas.

122.
Ressalta que a Bogari tem especial gosto e “faro” por investimento em ações
de companhias atuantes em setores regulados, pois considera e julga que esses tipos de
negócios tendem a ser mais previsíveis. Os fundos geridos possuíam em suas carteiras
ações da CELESC, COMGÁS e CEB, companhias que possuem características similares a
Sanepar: concessionárias de serviços públicos, de pequena capitalização e pouco
negociadas em bolsa.

123.
A Bogari foi percebendo que a Sanepar vinha progredindo e melhorando seus
indicadores, o que solidificou sua expectativa de que os resultados da Sanepar de 2012 já
seriam melhores que os de 2011, o que definitivamente a levou a decidir por alocar parte
(pequena, frisa-se) dos recursos que se encontravam sob sua gestão em ações da
Sanepar nos dias 9, 10 e 13.02.12.

124.
O valor global dos investimentos em ações da Sanepar foi de R$ 174.312,40,
valor que, comparado ao patrimônio total dos fundos por ela administrados (cerca de
R$185 milhões), representava apenas 0,1%.

125.
O preço médio de aquisição das ações foi de aproximadamente R$5,60 por
ação, valor considerado adequado aos investimentos ordinariamente realizados pela
Bogari, pois apresentava desconto de mais de 30% sobre o valor considerado justo à
época, equivalente a R$8,10.

126.
A partir do dia 13.02.12, a Bogari optou por suspender as aquisições de ações
da Sanepar pelo simples fato e evidência de que o preço médio por ação negociada
aumentou de R$5,60 para R$5,99, diminuindo, portanto, sua atratividade.

127.
A Defesa registra que os dois fundos Bogari Value FIA e Bogari Mat FIA
possuíam, no momento das primeiras aquisições, R$38,7 milhões de saldo em caixa
disponível para aquisição de ações (aproximadamente 25% de seus patrimônios
consolidados). Pondera que “se o ganho e as vantagens fossem certos, como sustentado
no Termo de Acusação, o substancial saldo disponível poderia ter sido utilizado pela
Defendente para adquirir maior número de ações da Companhia, pois se o lucro era
evidente, faria todo o sentido a Defendente alocar seus recursos disponíveis em ações da
Sanepar. O fato de assim não ter procedido é mais uma forte evidência de que a
Defendente desconhecia o conteúdo do mencionado Fato Relevante”.

128.
A Bogari foi surpreendida pela divulgação do Fato Relevante em 16.02.12,
informando aumento tarifário 10% acima da inflação, visto que a modelagem da gestora
sobre a Sanepar considerava apenas o aumento decorrente do repasse da inflação. A
comprovação de um aumento adicional de 10% nas receitas da Companhia, sem qualquer
impacto direto nos custos, causa automaticamente um aumento maior no lucro. Assim, o
preço de R$8,10 por ação, originalmente considerado pela Bogari como “preço de
mercado”, passou a ser de R$10,20 (fls. 1.368 a 1.376).

129.
Com o novo cenário, a Bogari decidiu aumentar suas posições acionárias na
Sanepar, aceitando pagar um preço máximo de R$7,00 por ação, mantendo a estratégia e
política do desconto mínimo de 30% em relação ao preço considerado justo. Deste modo,
entre 17.02 e 30.02.12, a Bogari adquiriu mais ações SAPR4 pelo preço médio de R$6,80,
não ultrapassando, portanto, o valor de R$7,00 (fls.1.377 a 1.382).

130.
Prossegue a Defesa, afirmando que o volume de aquisições de ações antes do
dia 16.02.12 (dia do Fato Relevante) foi ínfimo e insignificante se comparado ao número
de ações adquiridas pela Bogari até a presente data, o que, por si só, demonstra de forma
cabal de que ela, contrariamente à acusação que lhe é imputada, não investiu em Sanepar
mediante o aproveitamento de qualquer informação privilegiada.

131.
Neste sentido, informa que comprou 31.274 ações nos dias que antecederam a
divulgação do Fato Relevante, ao passo que após tal evento adquiriu mais de 1.100.000
ações SAPR4, ou seja, volume mais de 30 vezes maior do que o volume adquirido
anteriormente à publicação do Fato Relevante.

132.
A Defesa destaca que a suposta vantagem econômica auferida pelos fundos
geridos pela Bogari teria sido de apenas R$17.373,22, diante de um patrimônio total de
quase R$185 milhões, o que representaria um ganho de 0,01%. Frisa ainda que essa
teórica vantagem não lhe pertencia, mas sim aos fundos sob sua gestão. Na teoria, o
ganho da Bogari equivaleria a 20% dos ganhos que excederem a variação do índice
Ibovespa no mesmo período, assim, a vantagem teórica teria sido de R$2.818,87 (fls.
1.383).

133.
Observa a Defesa que o reajuste das tarifas, por se tratar de ato unilateral do
Governador, estava cercado de incerteza quanto ao percentual a ser adotado, podendo-se
afirmar que tanto a aprovação do reajuste quanto o percentual eram desconhecidos da
própria Sanepar.

134.
Ainda que supostamente dispusesse de informação privilegiada, a Bogari,
mesmo com recursos disponíveis em caixa, limitou-se a adquirir singela participação na
Sanepar, que ainda compõe as carteiras dos fundos.

135.
Registra que os investimentos realizados de forma gradativa nas ações SAPR4
são plenamente justificados, razoáveis e compatíveis, não apenas com a estratégia de
investimentos, como também em razão do novo cenário apresentado pela Companhia.

136.
A coincidência dos horários das negociações de ações e o longínquo grau de
relacionamento entre a Defendente e João Pavel não são elementos suficientes para criar,
ou mesmo sustentar, a existência de qualquer nexo causal entre atos praticados por
ambos. A aquisição das ações em horários similares também não caracteriza um padrão
de comportamento, como argumenta a Acusação, pois padrão denota haver regularidade
ou repetição, o que não ocorreu neste caso, por se tratar de um evento único.

137.
A Defesa alega que restou plenamente esclarecido que Flavio Sznadjer
desvencilhou-se de toda e qualquer relação trabalhista que mantinha com a AG
Telecomunicações desde 2008, e não manteve, a partir daquele ano, qualquer tipo de
relacionamento com a referida companhia. Pelas regras do Novo Mercado da Bovespa, a
desvinculação de uma pessoa de uma instituição por mais de três anos caracteriza sua
independência. Nessa linha, Flavio Sznadjer pode ser formalmente considerado conselheiro
independente de qualquer empresa do grupo AG, visto que estaria desvinculado há mais
de quatro anos. Entretanto, o Termo de Acusação ignora tal realidade e cria uma situação
de proximidade inexistente.

138.
A Defesa consiga que “a inferência cerebrina da acusação, com todas as vênias,
no sentido de que haveria qualquer tipo de ligação ou conexão entre a Defendente e
pessoas ligadas à Sanepar é de evidente improcedência, porque fantasiosa, na medida em

que pretende se estruturar a partir de (i) extinta relação do Sr. Flavio Sznadjer, sócio
fundador da BOGARI, com a AG Telecomunicações; (ii) relação do Sr. João Pavel com a AG
Concessões; e (iii) o fato deste senhor ser um dos 330 quotistas de um dos fundos geridos
pela Bogari, ou ainda por ter figurado como sócio da Bogari em sua fase de constituição”.

139.
Prossegue, “tal tessitura, de todo canhestra, procurar tratar fatos corriqueiros
da vida como indícios da elaboração de um plano ilícito que teria por fim a obtenção e
utilização de informação privilegiada para, pasmem, permitir a aquisição de quantidade de
ações representativas de ínfimos pontos percentuais de uma posição de investimento
formada pela Defendente ao longo do exercício de 2012 e que – repita-se uma vez mais –
segue intacta até a presente data”.

140.
A capitulação do ilícito só se dá quando aquele que alega demonstrar que as
informações relevantes se sobrelevam em relação às motivações econômicas alegadas
para a realização dos negócios, o que não ocorreu neste caso.

141.
A Defendente argumenta que, como não é administradora da Sanepar, está
sendo acusada do crime de insider trading na qualidade de terceiro que negocia de posse
de informação privilegiada (insider secundário), cuja condenação requer e depende de
prova da materialidade do ilícito por parte da CVM, o que não se verifica neste caso.

142.
Ademais, afirma que a Bogari demonstrou as razões que ensejaram as
aquisições, bem como as fundadas e razoáveis justificativas do seu modus operandi.

d) Vinci (fls. 1.400 a 1.471).

a. Do uso de informação privilegiada

143.
A Defesa alega inicialmente que o reajuste da tarifa se tratava, na realidade, de
apenas uma linha das premissas consideradas no Plano Estratégico, que aparece
discretamente em uma única das 50 páginas que compõem o referido documento. Como
só acontece em projeções, estimativas, as premissas não passam de elementos sobre os
quais se tem alguma fundada expectativa de que se verifiquem.

144.
O volume de investimentos contemplados no Plano e devidamente divulgados
no primeiro Fato Relevante seria, por si só, suficiente para estimular investimentos na
Sanepar, o que, aliado à política do governador Beto Richa de respeito ao contrato
celebrado com a Sanepar, mais do que justificam o interesse pelas ações de emissão
dessa companhia.

145.
A Defesa demonstra que a Vinci é gestora de três dos principais fundos de
investimentos que atuam na área de small caps, e dois deles, o Caixa Vinci FIA e o Vinci
Gas FIA, são registrados na CVM, que têm como investidores diversos fundos de
investimentos em cotas também geridos pela Vinci (conhecidos como feeder funds). O
terceiro é um fundo de investimento internacional, que, por sua vez, investe no Durian.
Esses fundos são master funds da estratégia small caps, ou seja, concentram todos os
ativos do segmento – e os investidores, por sua vez, se encontram em fundos que
alimentam (feeder funds) tais master funds.

146.
Por atuarem na mesma área de small caps e com a finalidade de dar
tratamento equitativo aos seus investidores, os FIAs buscam ter uma carteira semelhante,
com alocação proporcional dos mesmos ativos e, conforme acima referido, destinando-se a
investidores com perfis distintos.

147.
Em 12.12.11, o Caixa Vinci SMLL FIA, um dos feeders do Caixa Vinci FIA,
iniciou suas operações entre os dias 11 e 22.12.11, tendo recebido aproximadamente
R$40 milhões em aportes, conforme consta das informações diárias divulgadas no site da
CVM.

148.
Recebidos os recursos, é natural que eles sejam aplicados muito rapidamente,
conforme a estratégia e as decisões de investimento. Assim, é natural que as compras
expressivas de determinado papel em curto espaço de tempo possam, abstraído o
contexto em que são realizadas, sugerir a ocorrência de movimentos oportunísticos, o que
não é verdadeiro no caso presente. Para esse fim, é necessário alargar o horizonte de
tempo e considerar o contexto em que as compras se deram.

149.
Considerando que o Vinci Gas FIA e Durian são veículos de investimento
destinados a investidores institucionais, sem restrições regulamentares, e a diligência da
Vinci de manter fundos de uma mesma estratégia com carteiras semelhantes, o
lançamento do Caixa Vinci SMLL FIA determinou a revisão da estratégia de investimentos
em small caps.

150.
Dentro desse novo desenho, SAPR4 se tornou um dos ativos a ser adquirido.
Assim, todos os FIAs tiveram suas carteiras rebalanceadas, e passaram a adquirir SAPR4,
refletindo a estratégia definida pela Vinci.

151.
Em uma perspectiva maior de tempo, após o 1o e 2o Fato Relevante, esses
FIAs aumentaram suas posições em SAPR4, que são mantidas até a presente data, a
demonstrar que a decisão de investir em SAPR4 se deve a uma profunda análise
fundamentalista e a um interesse real no desenvolvimento da Sanepar.

152.
A Defesa alega que a previsão do reajuste das tarifas da Sanepar para 2012,
contida no Planejamento Estratégico, não constituiu, na análise da administração da
Sanepar, relevância a justificar sua inclusão no 1o Fato Relevante. A previsão do reajuste
é ato da administração ordinária e não trazia consigo qualquer elemento que pudesse
configurá-la como uma informação privilegiada.

153.
Para fins de argumentação e admitindo-se que a Acusação esteja correta
quanto à relevância da previsão do reajuste, caberia a ela evidenciar que a Defendente
negociou ações SAPR4 entre 22.12.11 e 16.02.12 de posse de informação relevante e
privilegiada, mas a Defesa afirma que a Vinci Equities somente teve acesso ao Plano
Estratégico da Sanepar quando obtida cópia integral dos autos deste processo
sancionador.

154.
A Acusação baseia-se na resposta de Joel Musman que alegou o seguinte:
“mantive contato com funcionários da Vinci Partners em avaliações de oportunidade fora
do Brasil”. A Vinci Equities negou ter relações com Joel Musman, uma vez que os contatos
por ele mencionados são de outras sociedades do grupo.

155.
Vale apontar que a SMI baseou-se de forma surpreendente na afirmação
genérica e vaga de Joel Musman acerca do conhecimento de pessoas da Vinci Partners.
Não deveria a SMI ter questionado quem Joel Musman conhecia de maneira mais
específica, quando foram feitas reuniões e quais os motivos dos contatos, como é de praxe
em uma investigação do tipo?

156.
A Acusação lançada à Defendente torna-se ainda mais surpreendente diante da
continuação da resposta de Joel Musman, a saber: “nunca tratei de qualquer assunto
relacionado à Sanepar com qualquer pessoa vinculada àquela instituição”.

157.
As razões que levaram a Vinci Equities a negociar com ações SAPR4 foram
extensa e consistentemente esclarecidas em sua manifestação à CVM, anexa às fls. 877 e
878, e tais razões se fundamentam por si só, não decorrem de qualquer dos fatos
alegados pela Acusação, notadamente o acesso à informação privilegiada.

158.
Também não se reveste de nenhuma importância o fato de os fundos terem
adquirido, nos dias 22 e 23.12.11, ações SAPR4, representando 62% do volume
negociado, pois em razão da baixa liquidez das ações, todas as aquisições realizadas em
vários momentos representaram volumes expressivos das operações totais com SAPR4 ,
conforme revela a tabela anexa às fls. 1.428.

159.
Em diversos momentos, durante o ano de 2012, as aquisições dos fundos
ultrapassaram mais da metade do volume negociado pelo mercado com ações SAPR4,
demonstrando, assim, que tal elemento não é indício que deva ser considerado na
acusação.

160.
Como já esclarecido, o início das aquisições de SAPR4, no dia 22.12.11, não se
baseou na previsão do reajuste da tarifa, como parece à Acusação, mas em virtude de
Caixa Vinci FIA ter recebido cerca de R$ 40 milhões, entre os dias 11 e 22.12.11, o que
levou a Vinci Equities a redesenhar sua estratégia de investimento em small caps , e
decidisse por adquirir posições mais relevantes em SAPR4.

161.
A Defesa reitera que os fundos continuaram a adquirir SAPR4 mesmo após o 1o
e 2o Fato Relevante, inclusive adquiriu mais após a divulgação do 2o. A relevância do fato
de a Vinci manter os investimentos até a presente data já foi objeto de decisão unânime
do Colegiado da CVM, na sessão de julgamento do PAS CVM no 11/09, em 03.04.12.

b. Da manipulação de preço

162.
A Defesa registra que o ilícito da manipulação de preços possui três elementos:
(i) utilização de qualquer processo ou artifício; (ii) destinado, direta ou indiretamente, a
elevar, manter ou baixar a cotação de um valor mobiliário; e (iii) induzindo terceiros à sua
compra e venda.

163.
Assim, lembra que deve haver um processo, ou artifício, como ocorre nos casos
em que o agente assume uma posição comprada ou vendida e propaga informações
enganosas, sejam positivas, sejam negativas, com intuito de baixar ou elevar o preço do
ativo, obtendo vantagem na diferença entre os preços negociados antes e depois de
propagar as informações enganosas.

164.
A Defesa reitera que é inegável que haja a intenção de induzir terceiros em
erro, sendo tal indução elemento do tipo ilícito.

165.
Em um mercado onde as operações normais, corriqueiras, são as de compra e
venda de ações e, não tendo sido provada a prática de qualquer ato ilícito pela
Defendente, é descabido que a prática de atos normais no mercado importe na
caracterização de processo, ardil ou artifício punível.

166.
O Termo de Acusação entende que a prática de manipulação do preço das
ações SAPR4 era realizada frequentemente pela Defendente, entre 27.12.11 e 17.02.12,
em razão do teor das transcrições das gravações entre pessoas a ela ligadas e o operador
da Itaú Corretora, que mencionavam as expressões “derrubar” e “bater”. Daí concluiu que
“se tal valorização fosse considerada inadequada pela Vinci, ela vendia certas quantidades
de ações de acordo com as ofertas de compra, a fim de deslocar o preço do ativo para um
valor menor e conveniente”.

167.
A Defesa aduz que, em contraponto, as posições de venda visavam frear o
movimento irracional que ela própria causava, tendo em vista a alta iliquidez das ações
SAPR4. Essa conclusão é nitidamente percebida no diálogo de 03.02.12, entre o operador
da Itaú Corretora e João Grangeiro:

Lucas Mateus: Beleza,é o seguinte, Sanepar. Leilãozinho aqui 6 de alta, 578. Quer interferir?
João Grangeiro: 578. Quanto? 6 de alta?
Lucas Mateus: 6 de alta.
João Grangeiro: Tá saindo quanto?
Lucas Mateus: 100 ações só. Os caras estão aí sacaneando, puxando.

168.
Segundo a Defesa, a leitura desse diálogo demonstra a fragilidade do papel e
sua suscetibilidade a movimentações oportunistas, uma vez que, com apenas 100 ações,
no valor total de R$600,00, um investidor conseguia promover uma variação de 6% nas
cotações das ações SAPR4.

169.
Assim, prossegue a Defesa, as vendas de pequenas quantidades de ações
SAPR4 constituíam ação defensiva em relação àqueles que se aproveitavam do mesmo
movimento, e que as vendas tinham a intenção de refrear a valorização irracional. Nem de
longe pode ser tal ação defensiva entendida como feita com a finalidade de induzir
terceiros à compra ou venda. Os indutores eram, na verdade, aqueles que se
aproveitavam do viés comprador da Defendente.

170.
Argumenta que o próprio Termo de Acusação assevera que a Defendente
“vendia certas quantidades de ações de acordo com as ofertas de compra”, o que
demonstra que a sua atuação não era ativa, mas, passiva, e que as vendas tinham por
finalidade neutralizar a alta que as suas próprias compras ocasionavam nas ações SAPR4.

171.
Portanto, a atuação passiva da Vinci Equities não pode caracterizar a
manipulação de preço, cujo ilícito requer uma atuação ativa. Mais do que ativa, ela requer
também o uso de artifício ou ardil.

172.
Além da disseminação enganosa de informações, a manipulação de preço, com
o fim de induzir terceiros, para o seu sucesso, conta, em regra, com a participação
orquestrada de partes relacionadas ou em conluio, agindo como contrapartes, de forma
que a operação de compra ou venda se consuma, criando no mercado preço artificial não
condizente com o papel.

173.
Neste processo, as operações não foram executadas entre os fundos, atuando
como contrapartes de tais operações. Essa atuação simultânea nas pontas compradora e
vendedora é o mecanismo que melhor permite obter a elevação ou queda artificial dos
preços, induzindo terceiros a erros. Neste caso, não só foi claramente informado que o
mercado sempre atuou como contraparte dos fundos, como a própria Acusação reconhece
(item 90 do TA).

174.
Essa prática de atuação defensiva é legítima, como se depreende do texto
abaixo de autoria de David Swensen, principal responsável pelos investimentos da
Universidade de Yale, no livro Unconventional Sucess, cujo extrato é:

“como procedimento regular, a cada dia de negociação, Yale estima o valor de cada um
dos componentes de sua carteira. Quando classes de valores mobiliários negociáveis
(investimentos em ações domésticos, estrangeiros, em mercados emergentes, renda
fixa) desviam de seus valores alvo, a área de investimentos da universidade toma
medidas para restaurar os valores alvo. No exercício de 2003, Yale despendeu
aproximadamente US$ 3,8 bilhões nas negociações de rebalanceamento, de forma geral
metade entre compras e vendas. O lucro líquido do rebalanceamento alcançou
aproximadamente US$26 milhões, representando retorno de 1,6% na carteira de
US$1,6 bilhão na carteira de ações. (tradução livre)”.

175.
Outro exemplo de rebalanceamento, conhecido como estabilização de preços, é
utilizado em todas as ofertas públicas iniciais (IPO), cujo objetivo é evitar que as
negociações iniciais apresentem volatilidade excessiva ou irracional por parte daqueles que
pretendem se aproveitar do flip side delas. Nem por isso tais operações podem ser
consideradas manipulações de preço.

176.
Essa atuação nada tem de ardil, de fraude, nem pretende induzir terceiros à
compra e venda de determinado papel. O objetivo é o de restaurar o valor do papel a seu
nível correto, isento de influência que a compra de posição significativa tende a ocasionar
ou de movimento irracionais.

177.
No tocante às vendas, a Vinci Equities esclareceu, ainda na fase de
investigação, que “considerando tal viés de compra e os montantes adquiridos, as vendas
realizadas por tais veículos foram praticamente irrelevantes, e foram realizadas com o
objetivo de melhorar o preço médio de compra de tais ações da Sanepar. Vale ressaltar
que tais operações foram realizadas no mercado à vista, tendo o próprio mercado como
contraparte”.

178.
A Defesa lembra que as condutas manipuladoras devem ser aptas a alterar o
regular funcionamento do mercado e o dolo ser específico. Não há culpa presumida, esta
deve ser comprovada. Assim, conclui que “não demonstrado nestes autos o dolo da
Defendente na prática de operações que, por argumentação apenas, possam ter
configurado manipulação de preço, chega-se à inevitável conclusão de que a Defendente
não pode ser punida pela CVM”.

VII – Das Propostas de Termo de Compromisso:

179.
Com fulcro no art. 11, parágrafos 5o e 9o, da Lei no 6.385/76, e no art. 7o da
Deliberação CVM no 390/01, os Acusados José Renato de Camargos, Joel Musman, João
José de Araújo Pereira Pavel, Bogari Gestão de Investimentos Ltda. e Vinci Equities
Gestora de Recursos Ltda. apresentaram proposta de celebração de Termo de
Compromisso. O Comitê de Termo de Compromisso aceitou os termos propostos pelos
quatro primeiros acusados e rejeitou a proposta formulada pela Vinci Equities Gestora de
Recursos Ltda. (fls. 1.610 a 1.628).

180.
O Colegiado da CVM, no entanto, por unanimidade, deliberou a rejeição de
todas as propostas apresentadas pelos Proponentes, por entender ser inoportuna e
inconveniente a aceitação delas, pois a eventual celebração de termo de compromisso com
os Acusados não traria economia processual significativa para a CVM, vez que o processo
seguiria seu curso normal em relação à Vinci Equities Gestora de Recursos Ltda., conforme
decidido na Reunião do Colegiado n.o 01/2015, de 06.01.15 (fls.1.631 e 1.632).

181.
Em 11.03.15, a Bogari Gestão de Investimentos Ltda. apresentou, com fulcro
na Deliberação CVM no 436/03, pedido de reconsideração da decisão do Colegiado, por
entender que formulou proposta suficiente para desestimular a prática de condutas
assemelhadas, conforme parecer favorável do Comitê de Termo de Compromisso. Além
disso, destacou que a fundamentação da rejeição pelo Colegiado se deu por suposição de
que não se teria vantagem no processamento do feito, implica total abstração da razão de
ser da proposta, cujo sentido é justamente permitir que condutas distintas sejam
consideradas e avaliadas de formas diferentes (fls.1.644 a 1.648).

182.
Em 07.05.15, João José de Araujo Pavel também apresentou pedido de
reconsideração da decisão do Colegiado, por entender que não há óbice, ou impedimento
legal na aceitação, conforme demonstrou o parecer favorável do Comitê de Termo de
Compromisso, e que, ao contrário do que sugeriu a Decisão recorrida, a celebração de
Termo de Compromisso com o Acusado importa economia processual significativa para a
CVM (fls.1.729 a 1.743).

183.
Em 10.12.15, a Vinci Equities Gestora de Recursos Ltda. apresentou nova
proposta de termo de compromisso, na qual se compromete a pagar à CVM o valor de R$1
milhão. A proponente argui que estariam presentes os pressupostos para a apresentação
da proposta, ausente qualquer prejuízo ao mercado ou a terceiros, e que jamais se viu
envolvida em qualquer outro processo administrativo sancionador perante a CVM. Por fim,
requer a apreciação e eventual celebração do termo de compromisso previamente ao
julgamento agendado para o dia 18 de dezembro ou, alternativamente, que seja a
proposta apreciada como questão preliminar do julgamento (fls. 1.784 a 1.788).

184.
Na mesma data, José Musman e José Renato de Camargos igualmente
apresentaram pedido de reconsideração da decisão do Colegiado, sob o argumento de que
estaria em processo de submissão uma nova proposta de termo de compromisso pela
Vinci Equities Gestora de Recursos Ltda., para adequá-la à gravidade da acusação que lhe
foi imputada, a ser apreciada pelo Colegiado, o que traria a economia processual então
requerida. Deste modo, reiteram o pedido de celebração do termo de compromisso, nos
termos e condições dele constantes (fls. 1.789 a 1.792).

É o relatório.

Rio de Janeiro, 18 de dezembro de 2015.

Roberto Tadeu Antunes Fernandes
Diretor-Relator
-------------------
1Processo CVM no RJ2012/2331.
2FAX/SMI/GMA-1/015/12.
3OFÍCIOS/CVM/GMA-1/Nos 016, 025 e 031/12.
4OFÍCIO/CVM/GMA-1/N°031/2012.
5 Fornecida pela Sanepar em resposta aos ofícios CVM/GMA-1/N°025/2012 e CVM/GMA-
1/N°031/2012.
6 OFÍCIO/CVM/GMA-1/N°061/12.
7 A AGC é detentora de 27,5% do capital votante da Domino, que detém 39,7% do capital votante
da Sanepar (fls. 237).
8 OFÍCIO/CVM/GMA-1/N°042/12.
9 O sistema “METASTOCK” é um programa de análise técnica que permite a elaboração e edição de
fórmulas matemáticas, indicando momentos para comprar e vender ativos financeiros.
10 OFÍCIO/CVM/GMA-1/N°045/12.
11 OFÍCIO/CVM/GMA-1/N°026/13.
12 OFÍCIO/CVM/GMA-1/N°026/13.

13 OFÍCIO/CVM/GMA-1/N°046/12.
14 OFÍCIO/CVM/GMA-1/N°026/13.
15 Ofício/CVM/GMA-1/No060/12.
16 Em resposta ao OFÍCIO/CVM/GMA-1/N°060/12.
17 OFÍCIO/CVM/GMA-1/N°041/12.
18 OFÍCIO/CVM/GMA-1/N°061/12.
19 OFÍCIO/CVM/GMA-1/N°086/12.
20 OFÍCIO/CVM/GMA-1/N°045/12.
21 OFÍCIO/CVM/GMA-1/N°114/12.
22 OFÍCIO/CVM/GMA-1/N°114/12.
23 OFÍCIO/CVM/GMA-1/N°125/12.
24 FAX/SMI//GMA-1/037/12 e o FAX/SMI//GMA-1/034/13.
25 OFÍCIO/CVM/GMA-1/N°046/13.
26 MEMO no 91/2013/GJU-4/PFE-CVM/PGF/AGU, de 16.09.13.
27 Cita trecho da declaração de Renato Torres à CVM: “Dessa forma, não é possível afirmar que os
referidos funcionários, tenham tomado conhecimento efetivo do documento relativo ao Planejamento
estratégico, especialmente porque eles estavam dedicados a outros projetos”.
28 Cita o voto da Diretora Luciana Dias no julgamento do PAS 11/08: “Nas negociações de ações em
que há informação privilegiada, os investidores desejam se posicionar nos papéis antes de eventos
sobre os quais têm conhecimento de dados sigilosos. Como nesses casos é muito difícil a obtenção
de um prova direta, o ‘momento’ de aquisição ou venda do papel é muito importante na avaliação de
utilização indevida de informação privilegiada”.

PROCESSO ADMINISTRATIVO SANCIONADOR CVM No RJ2012/9808

Acusados: José Renato de Camargos
Joel Musman
João José de Araújo Pereira Pavel
Bogari Gestão de Investimentos Ltda.
Vinci Equities Gestora de Recursos Ltda.

Assunto:
Uso de informação privilegiada, em infração ao art. 155, §4o, da Lei no
6.404/76, c/c o disposto no §1o do artigo 13 da Instrução CVM no 358/02.
Manipulação de preço de valor mobiliário, em infração ao item I, c/c o II,
“b”, da Instrução CVM n° 08/79.

Relator:
Diretor Roberto Tadeu Antunes Fernandes.

Voto

1.
Cuida-se de Processo Administrativo Sancionador (“PAS”) instaurado para
analisar o eventual uso de informação privilegiada e a suposta manipulação de preço
envolvendo ações preferenciais de emissão da Companhia de Saneamento do Paraná S.A.
(“Sanepar” ou “Companhia”), no período anterior à divulgação do Fato Relevante que
informou ao mercado, em 16.02.12, o reajuste de 16,5% das tarifas da Sanepar.

2.
Para melhor compreensão dos acontecimentos, resumo, a seguir, em ordem
cronológica, os fatos que antecederam a publicação do referido Fato Relevante:

a) Em 15.12.11, foi convocada Reunião Extraordinária do Conselho de
Administração da Sanepar para deliberar sobre o Planejamento Estratégico
2012-2014 (fls. 99);

b) Em 21.12.11, o Conselho de Administração aprovou o Planejamento
Estratégico que previa o reajuste de 16% das tarifas de saneamento básico da

Sanepar, bem como trazia informações sobre os demonstrativos financeiros da
Companhia para o exercício de 2011 (fls. 144 a 147);

c) No mesmo dia, a Sanepar divulgou Fato Relevante sobre a aprovação do
Planejamento Estratégico de 2012-2014, sem mencionar a perspectiva de
reajuste de tarifas, dando ênfase apenas ao seu Programa de Investimentos1;

d) Em 22.12.11, o Planejamento Estratégico de 2012-2014 da Sanepar passou
a estar disponível na Andrade Gutierrez Concessões S/A (“AGC”), conforme
declaração de R. T. de F., Conselheiro da Sanepar e Diretor de Relações com
Investidores (“DRI”) da AGC;

e) Em 03.01.12, o Diretor-Presidente da Sanepar solicitou à Gerente da
Assessoria de Planejamento Estratégico, C. T., que elaborasse o processo de
solicitação de reajuste das tarifas dos serviços de água e esgoto para ser
apresentado ao Instituto das Águas do Paraná;

f) Em 15.02.12, após aprovação do Instituto das Águas do Paraná, o
Governador C.A.R. autorizou a Sanepar a reajustar em 16,5% suas tarifas de
água tratada e remoção e coleta de esgotos sanitários e demais serviços por
ela prestados, a vigorar a partir do dia 19.03.12, de acordo com o Decreto n°
3.839 do Estado do Paraná;

g) Em 16.02.12, a Sanepar divulgou Fato Relevante, informando que
reajustaria os valores de suas tarifas em 16,5% (fls. 51).

1.
Esses fatos são o pano de fundo do presente processo, uma vez que a SMI
identificou, no período anterior à divulgação do Fato Relevante, o aumento na cotação e
no volume de negociações de ações de emissão da Sanepar (código ISIN SAPR4), bem
como negociações por investidores com algum nível de relacionamento com R. T. de F., ou
C. T., pessoas que detinham a informação relevante ainda pendente de divulgação.

2.
Como a Acusação imputou aos Acusados dois ilícitos distintos, ambos
relacionados com os negócios com ações de emissão da Sanepar, decidi dividir este voto
em duas partes: a primeira refere-se ao exame do eventual uso de informação
privilegiada, e a segunda analisa a suposta manipulação de preço, como se segue.

I – Da Preliminar

3.
Aprecio, preliminarmente, os pedidos de reconsideração apresentados por
Bogari Gestão de Investimentos Ltda., João José de Araujo Pavel, Joel Musman e José
Renato de Camargos, objetivando reformar a decisão do Colegiado de 06.01.15, que
rejeitou, por unanimidade, as propostas de Termo de Compromisso por eles formuladas
(fls. 1.644 a 1.648, 1.729 a 1.743 e 1.784 a 1.787).

4.
Em apertada síntese, eles alegam que não haveria óbice, ou mesmo
impedimento legal, na aceitação das propostas, conforme apontou parecer favorável do
Comitê de Termo de Compromisso da CVM, e que, ao contrário do que sugeriu a Decisão
recorrida, a celebração dos acordos importaria economia processual significativa para a
CVM.

5.
Em que pese os argumentos apresentados, entendo que a celebração de
acordo, neste caso, não se mostra conveniente nem oportuna, como já foi decidido pelo

Colegiado, não merecendo reforma dita decisão. Voto, assim, pela rejeição dos pedidos de
reconsideração.

6.
Voto também pela rejeição da nova proposta de Termo de Compromisso
apresentada por Vinci Equities Gestora de Recursos Ltda, consistente no pagamento à CVM
da quantia de R$ 1.000.00,00 (um milhão de reais), por entender que não se mostra
conveniente e oportuna a sua aceitação (fls. 1.788 a 1.792).

II – Do Mérito

II.1 – Do Uso de Informação Privilegiada referente ao reajuste da tarifa da
Sanepar

7.
Antes de proceder ao exame dos fatos e das condutas relativas ao suposto uso
de informação privilegiada na negociação de ações da Sanepar, entendo importante
esclarecer algumas das regras aplicáveis às circunstâncias, bem como o entendimento
consolidado desta CVM sobre elas, uma vez que as considerações aqui resumidas serão
utilizadas para respaldar minhas conclusões acerca da reprobabilidade, ou não, das
condutas dos Acusados.

8.
Como se sabe, a proibição ao uso indevido de informação privilegiada (também
denominado insider trading) pelos insiders secundários ou de mercado está prevista no
art. 155, §4o, da Lei 6.404/76 e regulamentada no art. 13, §1o, da Instrução CVM no
358/02, a seguir transcritos:

Art. 155, §4o. É vedada a utilização de informação relevante ainda não divulgada, por
qualquer pessoa que a ela tenha tido acesso, com a finalidade de auferir vantagem,
para si ou para outrem, no mercado de valores mobiliários.

Art. 13, §1o. A mesma vedação [de negociar com valores mobiliários] aplica-se a quem
quer que tenha conhecimento de informação referente a ato ou fato relevante, sabendo
que se trata de informação ainda não divulgada ao mercado, em especial àqueles que
tenham relação comercial, profissional ou de confiança com a companhia, tais como
auditores independentes, analistas de valores mobiliários, consultores e instituições
integrantes do sistema de distribuição, aos quais compete verificar a respeito da
divulgação da informação antes de negociar com valores mobiliários de emissão da
companhia ou a eles referenciados.

9.
Percebe-se da leitura dos referidos dispositivos que o ilícito contém quatro
elementos2: (i) a existência de uma informação relevante pendente de divulgação; (ii) o
acesso privilegiado a ela; (iii) a utilização desta informação na negociação de valores
mobiliários, e (iv) a finalidade de auferir vantagem própria ou para terceiros.

10.
Diferentemente da regulamentação3 prevista para os denominados insiders
primários ou típicos, que são aquelas pessoas que exercem funções junto à companhia,
não se presume o conhecimento, pelos insiders secundários, da informação relevante
ainda não divulgada ao mercado.

11.
Por esta razão, a comprovação de casos de insider trading, especialmente o
secundário, ocorre por meio de indícios, que equivale aos demais meios de prova,
estabelecido no art. 239 do Código de Processo Penal como “a circunstância conhecida e
provada, que, tendo relação com o fato, autorize, por indução, concluir-se a existência de
outra, ou outras circunstâncias”.

12.
O indício é amplamente reconhecido no direito processual penal brasileiro,
tendo o próprio Supremo Tribunal Federal4, intérprete último da Constituição Federal,

reconhecido a força probante dos indícios. O Ministro do STF Luiz Fux destacou nos autos
da Ação Penal no 470 a possibilidade de utilização da prova indiciária, citando
expressamente os casos de insider trading:

No mesmo diapasão é a prova dos crimes e infrações no mercado de capitais. São as
circunstâncias concretas, mesmo indiciárias, que permitirão a conclusão pela
condenação. Na investigação de insider trading (uso de informação privilegiada e
secreta antes da divulgação ao mercado de fato relevante): a baixa das ações, a
frequência com que são negociadas, ser o acusado um neófito em operação de bolsa; as
ligações de parentesco e amizade existente entre os acusados e aqueles que tinham
contato com a informação privilegiada; todas estas e outras são indícios que, em
conjunto, permitem conclusão segura a respeito da ilicitude da operação.

13.
Como este Colegiado5 já teve oportunidade de se manifestar em diversas
ocasiões, o sistema jurídico brasileiro não estabeleceu uma hierarquia dos meios de prova,
tendo todas elas o mesmo valor, mesmo as indiciárias. Nestes casos, é determinante que
os indícios sejam sérios, consistentes e convergentes e, portanto, suficientes para
sustentar uma condenação, sendo a prova indiciária essencial para a resolução de casos
em que a prova direta torna-se impossível, como acontece nos casos de uso de informação
privilegiada.

14.
Deste modo, não basta um conjunto qualquer de indícios para sustentar uma
condenação, faz-se necessária a robustez deles para que o fato seja provado. Neste
sentido, transcrevo a seguir trecho do que ficou assentado no PAS CVM no 22/94:

[A] existência de qualquer indício não é suficiente para ensejar a condenação. Há que se
diferenciar o indício da prova indiciária, eis que, de fato, o mero indício não autoriza a
condenação, mas tão somente a prova indiciária, quando representada por indícios
múltiplos, veementes, convergentes e graves, que autoriza uma conclusão robusta e
fundada acerca do fato que se quer provado.

15.
O conjunto de indícios tendente a autorizar uma condenação não pode ser
diminuído ou neutralizado pela existência de fatos e circunstâncias em sentido contrário,
os denominados contraindícios. Isto porque o julgador não pode ter dúvida da
culpabilidade do agente, e se a tiver, a absolvição se impõe como medida de justiça.
Nessa linha, menciono o voto da Diretora Norma Parente no PAS CVM no 06/95, julgado
em 05.05.05:

Os indícios possuem valor probatório suficiente para ensejar condenação. Exige-se,
todavia, que tais indícios sejam convergentes e unívocos. A existência de contraindícios
suficientes para inspirar dúvida nos julgadores deve conduzir à absolvição, em
homenagem ao princípio da presunção de inocência.

16.
Outra questão que gostaria de destacar diz respeito à importância das relações
profissionais, amizade ou parentesco na formação da prova indiciária em casos de insider
trading.

17.
O entendimento reiterado do Colegiado6 é que essas relações não podem ser
consideradas, por si só, bastante para garantir que a informação relevante pendente de
divulgação foi repassada entre as pessoas, mas um indício do possível caminho percorrido
pela informação desde sua origem até chegar ao investidor que negociou com ações antes
da divulgação do Fato Relevante. Neste particular, transcrevo trecho do voto da Diretora
Luciana Dias7 que ilustra bem esse entendimento:

A existência de relações pessoais entre os envolvidos nas operações investigadas tem
sido considerada pelo Colegiado da CVM como elemento adicional na apuração de ilícitos
de uso indevido de informação privilegiada. Ela constitui, no geral, um indício adicional

que lhe permite formar convicção sobre a possibilidade de acesso à informação
relevante pelos acusados. Quando isoladamente considerada, no entanto, a existência
de relações pessoais não é suficiente para comprovar a detenção de informação
privilegiada.

18.
Cabe pontuar ainda que à Acusação não se faz imprescindível identificar o
informante, como é mandatório em outras jurisdições, basta que o conjunto de indícios
reunidos no processo leve à unívoca conclusão que a pessoa negociou ações de posse de
uma informação privilegiada, ciente de que esta tinha tal qualidade e com a finalidade de
obter vantagem8.

19.
Trazidos esses esclarecimentos a respeito do uso de informação privilegiada,
examinarei, primeiramente, a alegação uníssona dos Acusados de que a perspectiva do
reajuste das tarifas da Sanepar não se caracteriza como informação relevante.

20.
Os Acusados sustentam que, como a efetivação do reajuste era algo que não
competia exclusivamente à Sanepar, pois dependia de aprovação pelo Instituto das Águas
do Paraná e pelo Governador do Estado do Paraná, decisão esta eminentemente
discricionária, a previsão não passava de mera expectativa da administração da
Companhia.

21.
Também foi arguido que, em razão da eleição do governador C.A.R., passou-se
de uma política de congelamento para uma de reajuste anual das tarifas da Sanepar,
inclusive com a previsão de reajuste acima da inflação para diminuir a defasagem tarifária
originária do congelamento até então adotado pelo governo do Estado do Paraná.

22.
Refuto, de plano, tais argumentos.

23.
O art. 2o da Instrução CVM no 358/02 considera relevante qualquer ato ou fato
de caráter econômico-financeiro relacionado à companhia que possa influir na cotação dos
valores mobiliários emitidos ou na decisão dos investidores de comprar, vender ou manter
aqueles valores mobiliários.

24.
E como se viu no relatório anexo a este voto, o Planejamento Estratégico 2012-
2014 da Sanepar trazia informações detalhadas sobre as projeções do Balanço
Patrimonial, Orçamento do Resultado e Fluxo de Caixa, incluídas aí as previsões de
reajustes das tarifas para os anos de 2012, 2013 e 2014, bem como o resultado líquido
apurado de R$ 243,586 milhões para o ano de 2011, que era 80% superior ao do exercício
anterior (fls. 144 a 150).

25.
É notório que informações sobre receitas, despesas, nível de endividamento,
resultado do exercício e fluxo de caixa são parâmetros relevantes para um investidor
racional tomar sua decisão de investimento ou desinvestimento, pois servem exatamente
para fundamentar a avaliação do valor da companhia e das ações por elas emitidas.

26.
Não obstante, o próprio Planejamento Estratégico assume, na parte referente
às projeções financeiras, a relevância das informações ali reunidas ao consignar expressa
e destacadamente que “estes demonstrativos são confidenciais e entendidos como
de uso restrito dos endereçados. Sob nenhuma circunstância você pode discutir
ou apresentar estes resultados ou suas tendências a terceiros ou a qualquer
órgão de imprensa ou mídia. Neste sentido você não está autorizado a produzir
cópias deste material ou mostrá-lo a qualquer outra pessoa que não o Estado do
Paraná, Domino Holdings e/ou seus representantes”.

27.
Não se nega que o reajuste dependia da decisão do Governador, após
apreciação do Instituto das Águas, mas estas etapas não diminuem a importância da
manifestação da própria Sanepar, detentora dos principais elementos aptos a subsidiar a
decisão final. A proposta da Sanepar foi tão bem fundamentada que o percentual de
reajuste concedido pelo Governador (16,5%) se aproximou do que ela havia solicitado
(16%).

28.
Nem mesmo o fato de o governador eleito já ter anunciado a adoção de uma
“política” de reajuste das tarifas diminui a relevância da decisão final de concessão do
reajuste, que afinal transformou a mera expectativa em certeza absoluta, e a certeza do
fato é sempre importante para a tomada de decisão dos investidores.

29.
Assim, a tentativa dos Acusados de menosprezar a importância das
informações financeiras atualizadas e dos resultados da Companhia descritos amiúde no
Planejamento Estratégico mostra-se, no meu sentir, de toda inábil.

30.
Também não posso deixar de ressaltar a valorização de 6,8% das ações em
bolsa logo após a divulgação do Fato Relevante de 16.02.12. A valorização ocorrida
reforça, sem dúvida, a relevância da informação do aumento tarifário, que, ao se tornar
pública, influenciou imediatamente o comportamento das ações.

31.
Por tais razões, estou convencido de que quem tivesse conhecimento das
projeções financeiras sigilosas contidas no Planejamento Estratégico 2012-2014 da
Sanepar, contendo a previsão de um aumento significativo para as tarifas, antes da
publicação do Fato Relevante, estaria de posse de informação privilegiada.

32.
Preenchido o primeiro requisito do ilícito de insider trading, consistente na
existência de uma informação relevante ainda não divulgada ao mercado, passo à análise
da conduta individualizada dos Acusados, seguindo a mesma ordem utilizada na peça
acusatória.

a) José Renato de Camargos e Joel Musman

33.
A Acusação sustenta que José Renato de Camargos comprou 20.000 ações da
Sanepar pelo preço médio de R$4,50 por ação, em 22.12.11, em função do acesso
privilegiado que ele teria tido do Planejamento Estratégico da Sanepar, uma vez que R. T.
de F. admite ter levado tal documento neste mesmo dia para a sede da AGC, empresa
onde ambos trabalham.

34.
Em relação a Joel Musman, a Acusação afirma que ele adquiriu 10.500 ações
da Sanepar pelo preço médio de R$5,16, entre os dias 23.12.11 e 15.02.12, também por
meio do uso da referida informação privilegiada, pois ele confessa ter negociado depois de
conversar sobre a Sanepar com José Renato, seu colega de trabalho na AGC.

35.
A Acusação conclui que as negociações de ações de emissão da Sanepar
realizadas por José Renato de Camargos e Joel Musman lhes teriam proporcionado
vantagem econômica9 indevida de R$32,6 mil e R$10,2 mil, respectivamente, restando
configurada violação ao art. 155, §4o, da Lei das AS, c/c o disposto no §1o do art. 13 da
Instrução CVM no 358/02.

36.
A primeira circunstância que, no meu sentir, enfraquece a tese acusatória
refere-se à ausência da prova quanto à ciência antecipada pelos Acusados do conteúdo do
Planejamento Estratégico da Sanepar, pois, diferentemente do que prevê a norma para o
insider primário ou típico, o conhecimento da informação privilegiada pelo insider
secundário não se presume.

37.
E os Acusados, no transcorrer da instrução deste processo administrativo,
negaram conhecer antecipadamente as informações sigilosas contidas no Planejamento
Estratégico da Sanepar.

38.
É importante salientar que R. T. de F. afirmou que o Planejamento Estratégico
da Sanepar estava na AGC a partir de 22.12.11, mas não mencionou, e nem sobre isto foi
questionado, como tal documento foi disseminado dentro da companhia, de modo a
facilitar ou não o acesso das pessoas ao seu conteúdo, mas o depoente fez questão de
destacar a época em que tudo ocorreu: “véspera de natal e o recesso entre o natal e o ano
novo que é realizado pela AG Concessões, que fica fechada durante este período, o efetivo
conhecimento deste documento deve ter se dado a partir de janeiro de 2012.”. Ao se
reportar a lista de pessoas que integram o quadro da AGC, dentre elas os Acusados, R. T.
de F. afiançou não ser possível precisar as datas nem o nível do acesso delas à informação
que foi disponibilizada.

39.
Ademais, conforme consta dos autos, os Acusados são gerentes de projetos da
AGC e estavam, desde 2009, até meados de 2012, dedicados integralmente ao
gerenciamento do Aeroporto Internacional Juan Santamaria, na Costa Rica.

40.
Deste modo, os cargos exercidos e as funções desempenhadas pelos Acusados
fora do país, no período em que realizaram as aquisições das ações, não me permite
concluir que eles fossem capazes de acessar tão imediatamente o conteúdo das decisões
tomadas no âmbito da AG, sociedade investida da AGC, e a partir delas realizarem os
investimentos, como supôs a Acusação.

41.
Na falta da prova direta do acesso privilegiado à informação relevante, a
Acusação fica obrigada a reunir outros elementos que, analisados em conjunto, permitam,
por indução lógica, concluir com convicção que as negociações dos Acusados se deram em
função do conhecimento da informação relevante ainda não divulgada ao mercado.

42.
Na formação dessa prova indiciária, entendo que a Acusação não valorou com a
devida atenção o perfil de investimento e o padrão das negociações dos Acusados, ao
negociarem com ações da Sanepar.

43.
O Acusado José Renato alega ser investidor contumaz do mercado de valores
mobiliários, tendo por hábito monitorar diversas companhias abertas, e que possui perfil
agressivo de investimento e utiliza técnicas de análise gráfica para respaldar suas
aplicações (fls. 234 e 235).

44.
Ao examinar seus investimentos em bolsa, no período considerado suspeito
pela Acusação, de 22.12.11 a 15.02.12, atesto que o Acusado adquiriu mais de R$1,6
milhões em ações de diversas companhias abertas, tais como: Petrobrás SA (código ISIN
PETR4), Vale do Rio Doce SA (código ISIN VALE5), Ambev SA (código ISIN AMBV4) e
Banco Itaú Unibanco SA (código ISIN ITUB4) (fls. 1.766 a 1.783).

45.
Em linha com seu declarado perfil, o Acusado também vendeu volume
igualmente expressivo de ações neste período de quase dois meses, bem como fez uma
“trava de alta”, utilizando opções de ações da Petrobras, operação com derivativos que
consistiu na compra de 7.000 contratos de opção da série PETRC22 simultaneamente a
venda da mesma quantidade de contratos da série PETRC24.

46.
Tudo leva a crer que o Acusado possuía conhecimentos técnicos e recursos
financeiros para obter o máximo proveito com a valorização das ações que adviria da

divulgação do reajuste das tarifas, porém preferiu destinar tão somente 5% dos recursos
que destinou à aquisição de ações para comprar os papeis da Sanepar.

47.
O Acusado tampouco vendeu as ações da Sanepar logo após a divulgação do
Fato Relevante, quando poderia obter lucro imediato, mas optou por permanecer com elas
até o pregão do dia 18.09.13, quando então se desfez da sua posição acionária.

48.
Devo reconhecer que este não é o comportamento típico de um insider trading.

49.
O padrão de negociação esperado de um investidor que negocia mediante o
uso de informação relevante ainda não divulgada seria o de adquirir a maior quantidade
possível de ações antes da divulgação do fato relevante, para vendê-las logo após a
disseminação da informação ao mercado, objetivando, com isso, o melhor retorno para o
investimento.

50.
O Colegiado da CVM já teve oportunidade de se manifestar sobre a importância
da análise do perfil e do padrão de negociação do investidor para medir justamente a
intensidade atípica da negociação feita por um insider trading. Neste particular, cito o voto
da Diretora Luciana Dias proferido no PAS 11/08, julgado em 21.08.12:

Por isso, foi importante analisar o perfil de investimento de cada um dos Acusados e ver
se as “apostas” que fizeram eram compatíveis com tal perfil ou se pareciam algo de
extraordinário. Isto porque a tendência natural de quem age munido de informação
privilegiada é concentrar os investimentos nos ativos cuja valorização é esperada.
O fato de o investidor ter agido dentro de seus padrões normais de negociação é um
importante contraindício de uso de informação privilegiada.
[...] a falta de canalização dos investimentos para o ativo é um forte contraindício de
que informações privilegiadas eram detidas pelo Acusado.

51.
As negociações com as ações da Sanepar feitas pelo Acusado não divergiram
do perfil nem do padrão das suas negociações habituais, tampouco tiveram a intensidade
esperada daquele que detém uma informação privilegiada, fatos que não me autorizam
considerar tais negociações atípicas.

52.
Não estou afirmando com isso que tais circunstâncias têm sempre o condão de
afastar uma acusação de insider trading. Na realidade, a existência destes contraindícios,
no presente caso, não me permite concluir que a negociação feita pelo Acusado José
Renato de Camargos tenha sido motivada exclusivamente pelo conhecimento das
informações sigilosas contidas no Planejamento Estratégico da Sanepar, disponível na
AGC, bem como ter a convicção necessária para decidir pela sua condenação.

53.
O Acusado Joel Musman, por seu turno, declarou, às fls. 227 e 228, negociar
regularmente com ações de várias empresas e, em especial, com aquelas que detêm
concessões de serviços públicos, em razão de seu conhecimento sobre o setor. Afirmou
que se utiliza, geralmente, de indicações feitas por estudos técnicos disponibilizados por
diferentes instituições financeiras.

54.
No caso específico do investimento em Sanepar, o Acusado alega que já vinha
acompanhando a alta da cotação das ações desde a mudança política ocorrida no Governo
do Estado do Paraná em 2011, e que poderia resultar num melhor relacionamento deste
com a Domino, o que possibilitaria a participação desta última na gestão da Sanepar,
motivo pelo qual adquiriu moderada posição de 400 ações da Sanepar em setembro e
outubro de 201110.

55.
Alega que tal percepção positiva da Sanepar foi reforçada pela indicação,
apoiada em análises gráficas, que lhe fez José Renato, seu colega de trabalho e amigo,
sugestão que lhe transmitiu fundadas razões para adquirir mais 10.500 ações.

56.
Observando os investimentos em bolsa realizados pelo Acusado no período
anterior à divulgação do Fato Relevante, constato que ele adquiriu também ações de
outras companhias, tais como, Companhia Energética de Minas Gerais SA (código ISIN
CMIG3), Natura Cosméticos SA (código ISIN NATU3), HRT Petróleo SA (código ISIN
HRTP3), operações que somaram R$170 mil (fls. 1.766 a 1.783).

57.
Noto que o Acusado destinou 31,6% de seus recursos para adquirir ações da
Sanepar e 68,4% para a compra de ações de outras companhias, a demonstrar que não
concentrou seus negócios em ações de Sanepar, agindo, assim, de forma diversa da
esperada de alguém que busca tirar o máximo proveito do uso da informação privilegiada,
neste caso resultante do aumento das tarifas da Sanepar.

58.
O Acusado Joel Musman tampouco se desfez de sua posição na Sanepar após a
divulgação do Fato Relevante de 16.02.12, quando poderia obter retorno rápido e
garantido; ao contrário, permaneceu de posse das ações até pelo menos o pregão de
30.09.15 (o último pregão do qual se dispõe de informação nestes autos).

59.
É forçoso reconhecer então que as negociações com as ações da Sanepar feitas
pelo Acusado não diferiram do seu perfil ou padrão de negociação habitual, nem tiveram a
intensidade típica de um insider trading.

60.
À luz destes acontecimentos, parece-me válida a explicação fornecida pelo
Acusado de que acreditava nos fundamentos econômicos da Sanepar, razão pela qual
adquiriu as ações em bolsa em setembro de 2011, e, num momento posterior, decidiu
reforçar sua posição após a conversa mantida com seu colega de trabalho José Renato de
Camargos.

61.
Pelo exposto, entendo que a Acusação não reuniu indícios sérios, consistentes e
convergentes; enfim, não comprovou, ainda que por provas indiciárias, que José Renato
de Camargos e Joel Musman negociaram com ações da Sanepar de posse de informação
relevante ainda não divulgada ao mercado.

b) João José de Araújo Pereira Pavel

62.
A Acusação entendeu que o Acusado adquiriu 2.400 ações da Sanepar pelo
preço médio de R$ 5,65 por ação, em 09.02.12, em razão do acesso privilegiado que teria
tido do Planejamento Estratégico da Sanepar, na qualidade de coordenador financeiro da
Andrade Gutierrez S/A (“AG”), sociedade controladora indireta da AGC, que possui
participação na Domino, que, por sua vez, detém participação minoritária na Sanepar.

63.
A Acusação respalda sua convicção de que o Acusado teve contato com as
informações sigilosas por R. T. de F. ter dito que embora a AG não tenha acessado o
Planejamento Estratégico da Sanepar, informações deste relatório foram por ela, AG,
utilizadas na elaboração do seu Planejamento Operacional de 2012 (fls. 1.076 a 1.078),
bem como pela afirmação do próprio Acusado de que: “na minha atividade na Andrade
Gutierrez, eventualmente, recebo informações genéricas sobre todas as companhias em
que o grupo investe, direta ou indiretamente, dentre elas a Sanepar” (fls. 417 e 472).

64.
A partir destes fatos, a Acusação inferiu que a decisão do Acusado de investir
em Sanepar se deu mediante o uso de informação privilegiada, o que lhe permitiu obter

vantagem econômica indevida de R$1.152,0011, em infração ao art. 155, §4o, da Lei das
AS, c/c o disposto no §1o do art. 13 da Instrução CVM no 358/02.

65.
Embora a peça acusatória narre suspeitas pertinentes, elas, por si só, não são
capazes de me convencer acerca da ocorrência do ilícito de insider trading, pelas razões
que passo a expor.

66.
O Acusado afirma que a Acusação presumiu equivocadamente que as
informações contidas no Planejamento Estratégico da Sanepar foram repassadas para as
holdings por meio do Planejamento Operacional da AG, mas essa premissa é falsa, porque
tal documento, anexado às fls. 1.507 a 1.521, não continha informações específicas sobre
as companhias investidas pela AGC, mas tão somente informações genéricas sobre os
resultados e tendências da companhia.

67.
O Acusado acrescenta ainda que teve conhecimento do Planejamento
Operacional da AG em 24.11.11, ou seja, um mês antes da divulgação, em 21.12.11, do
Fato Relevante da Sanepar informando a aprovação do seu Planejamento Estratégico.
Deste modo, em razão da cronologia desses fatos, não se pode presumir que as
informações do Planejamento Estratégico da Sanepar pudessem ter sido usadas na
elaboração do Planejamento Operacional da AG, afinal, este foi elaborado antes daquele.

68.
Apesar de não ser possível atestar a data de elaboração do Planejamento
Operacional da AG, nem o momento exato da ciência deste documento pelo Acusado,
verifico que, de fato, trata-se de um relatório de consolidação das informações financeiras
das companhias investidas pela AGC, e nele não há qualquer menção sobre a perspectiva
do reajuste das tarifas da Sanepar, esta sim a informação relevante que a Acusação
afirma ter chegado ao conhecimento do Acusado.

69.
E como o Acusado negou ter ciência do reajuste antes da divulgação do Fato
Relevante, não se pode presumir o contato dele com a informação privilegiada.

70.
Outra circunstância que, no meu sentir, favorece a tese sustentada pelo
Acusado diz respeito ao seu perfil de investimento e ao padrão de suas operações
realizadas em bolsa.

71.
O Acusado declara ser um investidor de longo prazo que busca escolher ativos
para sua carteira, tendo por fundamento a provável valorização das companhias. Diz
acompanhar especialmente o desempenho das concessionárias de serviços públicos, pois
elas têm fluxo de caixa estável em qualquer cenário econômico.

72.
Alega que acompanha o desempenho da Sanepar há algum tempo, tanto que
adquiriu 600 ações de sua emissão em 2010, contudo decidiu vendê-las no mesmo ano
por ter encontrado outros investimentos com maior taxa de atratividade.

73.
As negociações de ações realizadas pelo Acusado no período suspeito e
posteriormente à divulgação do Fato Relevante, em 16.02.12, revelam que ele adquiriu
75% de sua posição em Sanepar depois da divulgação do referido Fato. Apurou-se que no
dia 09 de fevereiro ele adquiriu 2.400 ações pelo valor de R$ 13.558,88, e nos dias 28 e
29 de fevereiro; 12 e 13 de março, e 08 de maio, ele adquiriu o total de 5.600 ações, nas
quais investiu o valor de R$ 39.450,00.

74.
Destaco, ainda, que o Acusado, no dia 09 de fevereiro, quando comprou 2.400
ações da Sanepar por R$13.558,00, também vendeu 5.400 ações de emissão da Redentor
Energia S.A. (código ISIN RDTR3) por R$36.994,00, o que demonstra que ele não

reinvestiu a totalidade dos recursos obtidos com a venda, e ao assim agir deixou de
adquirir uma quantidade maior de ações da Sanepar.

75.
O Acusado lembra, ademais, que possuía conta margem na Corretora Ágora em
razão de sua carteira de ações, o que lhe proporcionava R$500 mil de crédito automático
para investir. Acrescenta que o investimento de R$13,5 mil em ações da Sanepar realizado
antes do Fato Relevante representava apenas 0,4% do seu patrimônio total aplicado em
ações, fundos de investimento em ações e títulos públicos (fls. 1.504 e 1.505).

76.
Naquele momento, o Acusado poderia ter concentrado seus investimentos nas
ações de Sanepar e com isso obter lucro maior, aproveitando-se da valorização das ações
que provavelmente ocorreria após a divulgação do Fato Relevante, mas assim não
procedeu. E, contrariamente à conduta esperada de um insider trading, adquiriu 2,3 vezes
mais ações da Sanepar após a divulgação do Fato Relevante quando a cotação já havia
sido impactada positivamente pela notícia, e se valorizou em 6,8% do que havia adquirido
anteriormente.

77.
Não menos importante para análise da conduta do Acusado é o fato de que ele
não se desfez das ações de Sanepar até, pelo menos, o pregão do dia 30.09.15, o que, em
certa medida, confirma o seu perfil de investidor de longo prazo declarado ainda na fase
investigativa, e de que não teve a intenção de obter ganhos imediatos com a valorização
após a divulgação do Fato Relevante.

78.
A conclusão que depreendo a partir desses acontecimentos é que as aquisições
de ações da Sanepar realizadas pelo Acusado não foram concentradas no período anterior
à divulgação do Fato Relevante, nem foram incompatíveis com seu perfil de investimento,
quer seja sob a perspectiva do montante aplicado, quer seja pelo período em que manteve
a titularidades das ações.

79.
Pelo exposto, concluo que a Acusação não logrou reunir indícios sérios,
consistentes e convergentes, ou seja, não comprovou, ainda que por meio de prova
indiciária, que João José de Araujo Pereira Pavel negociou com ações de emissão da
Sanepar com o uso de informação relevante ainda não divulgada ao mercado.

c) Bogari Gestão de Investimentos Ltda.

80.
A Bogari foi acusada de infringir o art. 155, §4o, da Lei das SA, c/c o disposto
no §1o do art. 13 da Instrução CVM no 358/02, por adquirir 26.600 ações para o Bogari
Value Fundo de Investimento em Ações (“Bogari Value FIA”) e 4.674 ações para o Bogari
Mat Fundo de Investimento em Ações (“Bogari Mat FIA”), nos pregões dos dias 09, 10 e
13.02.12.

81.
Segundo cálculos elaborados pela Acusação12, as negociações com ações da
Sanepar permitiram aos fundos Bogari Value FIA e Bogari Mat FIA auferir vantagem
econômica indevida de R$15mil e R$2,5mil, respectivamente.

82.
Para respaldar sua opinião pela culpabilidade da Acusada, a Acusação se
baseou nos seguintes indícios:

a) João José de Araújo Pereira Pavel e Bogari Value FIA iniciaram as compras
de ações da Sanepar no mesmo dia, 09.02.12, e praticamente no mesmo
horário;

b) João José de Araújo Pereira Pavel é um dos 330 cotistas do Bogari Value
FIA e foi sócio da Bogari entre 16.07.07 e 17.03.08; e

c) Os fundos geridos pela Bogari não negociaram ações da Sanepar entre
04.01.10 e 08.02.12.

83.
A partir desses indícios, a Acusação concluiu que, em razão do padrão similar
das negociações realizadas com ações da Sanepar pela Acusada e João José, do
relacionamento existente entre eles, e da atipicidade das operações realizadas pela
Acusada, ela somente teria realizado os investimentos porque João José lhe repassou a
informação privilegiada sobre o iminente aumento das tarifas da Sanepar.

84.
O primeiro obstáculo que se opõe à tese da Acusação é que os indícios por ela
carreados aos autos não foram suficientes para me convencer que João José teve acesso à
informação sigilosa pendente de divulgação, condição obviamente indispensável para que
pudesse repassá-la à Acusada e esta, utilizado-a para realizar as negociações.

85.
Ora, se não me foi possível considerar ilícita as operações realizadas por João
José, precisamente porque não se comprovou que ele detinha a informação relevante,
como posso reconhecer que a Acusada detinha tal informação e dela fez uso nos seus
negócios, informação esta supostamente repassada por João José?

86.
Ainda que fosse possível ultrapassar este obstáculo, a Bogari apresentou
convincentes argumentos para justificar os investimentos feitos nas ações de emissão da
Sanepar.

87.
Neste sentido, ela destaca, inicialmente, as melhorias apresentadas pela
Sanepar no âmbito operacional, financeiro e corporativo, desde a mudança política
ocorrida no Governo do Estado do Paraná em 2011, a partir das quais se tornou positiva a
perspectiva de investimento na Companhia, e lembra que as cotações das ações da
Sanepar tiveram alta contínua a partir da mudança ocorrida no governo.

88.
A Acusada acrescenta que o valor por ela considerado justo para as ações da
Sanepar, à época, era de R$8,10, com base no modelo de precificação anexo à fl. 1.359.
Como o preço de mercado apresentava desconto superior a 30% sobre este valor, a
aquisição de ações da Sanepar pelo preço médio de R$5,60 por ação foi considerado
adequado aos investimentos ordinariamente realizados pela Acusada.

89.
Por este motivo, a Acusada comprou 30.000 ações, pelo valor total de R$174,3
mil, em fevereiro de 2012, e suspendeu as compras no dia 13 daquele mês porque o preço
médio por ação aumentou de R$5,60 para R$5,99, diminuindo a atratividade do ativo.

90.
Com o novo cenário, advindo do aumento das tarifas divulgado pelo Fato
Relevante de 16.02.2012, a Acusada passou a considerar o preço de R$10,20 como justo,
aceitando pagar um preço máximo de R$7,00 por ação (fls. 1.368 a 1.376).

91.
Em linha com a estratégia do desconto mínimo de 30% em relação ao preço
considerado justo, a Bogari adquiriu, no dia 17 de janeiro, dia seguinte ao da publicação
do Fato Relevante, 47.500 ações, pelo valor total de R$ 312.526,00. A partir daí continuou
adquirindo ações da Sanepar até atingir a quantidade aproximada de 1 milhão de ações,
em abril de 2013. Destaca-se que no transcorrer deste período, a Acusada somente
vendeu 6.000 ações nos dias 14 e 17 de setembro, consequentemente, as demais
continuaram alocadas nas carteiras dos fundos Bogari Value FIA e Bogari Mat FIA
(fls.1.377 a 1.382).

92.
Como se demonstrou, a Acusada adquiriu após o Fato Relevante uma
quantidade de ações trinta vezes superior à quantidade que havia adquirido antes da
divulgação da informação. Tal comportamento não me parece condizente com a de um
investidor que decide utilizar-se de informação privilegiada para se colocar em posição
vantajosa em relação aos demais investidores e ao mercado. Sua atitude soa contrário,
pois ao comprar muito mais ações exatamente no momento em que todo o mercado e
todos os investidores já estavam cientes do Fato Relevante, a Bogari abriu mão da suposta
vantagem informacional que possuía.

93.
Este fato é tão contundente, e as razões da Acusada para adquirir as ações da
Sanepar, mesmo antes da divulgação do Fato Relevante, fundadas e razoáveis, que a
coincidência de dia e horário dos seus negócios com os de João José, e o relacionamento
que eles mantinham, apontados como indícios pela Acusação, não são capazes de me
convencer de que houve uso de informação relevante ainda não divulgada ao mercado.

94.
Por tudo isto, entendo que a Acusação não se desincumbiu de reunir indícios
sérios, consistentes e convergentes a comprovar, ainda que por prova indiciárias, que a
Bogari Gestão de Investimentos Ltda. negociou com ações de emissão da Sanepar com o
uso de informação relevante não divulgada ao mercado.

d) Vinci Equities Gestora de Recursos Ltda.

95.
A Vinci foi acusada de violar o art. 155, §4o, da Lei das SA, c/c o §1o do art. 13
da Instrução CVM no 358/02, por ter comprado 2.366.400 ações de emissão da Sanepar
mediante a utilização de informação privilegiada acerca do reajuste das tarifas,
antecipando-se, assim, à alta das cotações que adviria da divulgação do Fato Relevante de
16.02.12.

96.
Essas aquisições foram feitas entre 22.12.11 e 15.02.12 em nome do Caixa
Vinci Valor Fundo de Investimento em Ações (“Caixa Vinci FIA”), Durian Investments LLC
(“Durian”) e Vinci Gas Discovery Master Fundo de Investimento em Ações (“Vinci Gas
FIA”), que teriam auferido vantagem econômica13 indevida de R$ 1,1 milhão, R$845 mil e
R$791 mil, respectivamente.

97.
No transcorrer da instrução do presente processo, a Acusação não obteve
prova direta da ciência prévia da Acusada ao Planejamento Estratégico da Sanepar, e por
isso baseou-se nos indícios a seguir descritos:

a) M. R., responsável pelo relacionamento comercial e institucional da
Acusada, manteve contato profissional com C. T. entre 1999 e janeiro de
2010. Na época, ele ocupava o cargo de diretor comercial da Risk Office,
empresa que prestava serviços de consultoria à Fundação Sanepar de
Previdência e Assistência Social (“FUSAN”), entidade onde C. T. ocupou o
cargo de Diretora-Presidente até fevereiro de 2011;

b) O início do relacionamento da Vinci com a FUSAN se deu no primeiro
semestre de 2011, quando esta se tornou investidora da Vinci Crédito e
Desenvolvimento I – FIDC;

c) A Acusada teve contato profissional, em 27.05.11, com pessoas da AGC,
dentre elas, R. T. de F., conselheiro da Sanepar que aprovou o
Planejamento Estratégico;

d) A Acusada teve contato profissional com Joel Musman, que, segundo a
Acusação, teve acesso antecipado ao reajuste das tarifas da Sanepar;

e) M. R. reuniu-se com a FUSAN em 15.12.11, 24.01 e 14.02.12 para prestar
informações sobre os fundos Vinci GAS SMLL Fundo de Investimento em
Cotas de Fundos de Investimento em Ações (“Vinci Gas FICFIA”) e Vinci
GAS Dividendos FIA;

f)
Nos dias 22 e 23.12.11, os fundos da Vinci compraram 62,17% do total
das ações de emissão da Sanepar negociadas em bolsa;

g) Em 23.03.12, a FUSAN tornou-se cotista do Vinci Gas FICFIA, que possuía
cerca de 25% das cotas do Caixa Vinci FIA.

98.
Diante desses acontecimentos, a Acusação concluiu que a Acusada, por conta
do relacionamento profissional existente entre M. R., C. T., R. T. de F. e o Acusado Joel
Musman, somente comprou ações de emissão da Sanepar porque estas pessoas lhe
forneceram a informação privilegiada sobre o aumento das tarifas da Sanepar.

99.
A identificação pela Acusação dos laços profissionais existente entre, de um
lado, a Acusada e, de outro, C. T. e R. T. de F., estes sabidamente possuidores da
informação privilegiada, torna plausível a tese acusatória, mas não a comprova.

100.
Como já dito, a existência desses relacionamentos apenas aponta o caminho
pelo qual a informação privilegiada pode ter percorrido desde sua origem até chegar ao
investidor que negociou com ações antes da divulgação de fato relevante; porém, nada
obstante os relacionamentos profissionais antes descritos, eles não aparentam ter, no meu
sentir, a força probatória almejada pela Acusação.

101.
Com relação a esses relacionamentos, ressalto que os contatos profissionais
existentes entre M. R. e C. T. encerraram-se em janeiro de 2010, portanto, quase dois
anos antes da aprovação do Planejamento Estratégico da Sanepar, conforme relatado pela
própria Acusação. Assim, cogitar que uma pessoa repassou informação sigilosa à outra
com quem não mantém contato frequente há cerca de dois anos não me parece factível.

102.
O contato havido entre a Acusada e R. T. de F., conselheiro da Sanepar,
ocorreu em 27.05.11, ou seja, quase seis meses antes da aprovação do Planejamento
Estratégico. Ademais, R. T. de F. afirmou que neste encontro não tratou de assuntos
relacionados à Sanepar, mas sim sobre as perspectivas e os desdobramentos do notório
contencioso existente entre o Estado do Paraná e a Domino (fls.242).

103.
No tocante a essa reunião, a Acusada admitiu estabelecer processos rigorosos
de due diligence das companhias em que investe ou pretende investir. Por essa razão,
profissionais a ela ligados usualmente conversam com membros de conselhos de
administração e diretores estatutários das mais diversas companhias abertas, e, a meu
ver, os contatos porventura existentes entre gestores de recursos de terceiros e
administradores de companhias abertas, prática usual no mercado, não provam, per si,
que informações privilegiadas são repassadas entre os participantes desses encontros (fls.
881 a 882).

104.
Por sua vez, o Acusado Joel Musman foi agudo ao afirmar que manteve contato
com funcionários da Acusada somente para avaliação de oportunidades de negócios fora
do Brasil, e nunca tratou de qualquer assunto relacionado à Sanepar (fls. 229). Ademais,
como já expus neste voto, não há provas ou mesmo indícios sérios e consistentes de que

Joel Musman teve acesso à informação privilegiada relativa ao aumento das tarifas da
Sanepar, condição indispensável, por óbvio, para que ele pudesse repassar dita
informação à Acusada.

105.
Relativamente às reuniões havidas entre a Acusada e a FUSAN, noto que a
Acusação não apontou nenhuma pessoa vinculada à fundação que tivesse tido acesso
privilegiado ao Planejamento Estratégico, mas usa o vínculo que existiu entre a FUSAN e
C. T., que não exerce cargo na primeira desde fevereiro de 2011, além de não manter
contato profissional com a Acusada desde janeiro de 2010, épocas igualmente distantes
dos fatos abordados neste processo sancionador.

106.
Como apurado, a Acusada administra a carteira de investimentos de três
fundos que atuam na área de small caps: Caixa Vinci FIA, Vinci Gas FIA e Durian.

107.
O Caixa Vinci Valor SMLL Fundo de Investimento em Ações, um dos fundos de
investimento que investe no Caixa Vinci FIA, iniciou suas atividades entre os dias 11 e
22.12.11, período no qual recebeu quase R$40 milhões em aportes, conforme faz prova às
informações resumidas às fls. 1.461.

108.
A Acusada alega que essa disponibilidade de novos recursos a obrigou rever,
redesenhar por completo, sua estratégia de investimento em small caps. Dentro dessa
nova modelagem14, as ações da Sanepar tornaram-se um dos ativos a serem adquiridos
pelos fundos.

109.
A atração pelo ativo se deu porque a cotação da ação da Sanepar estava sendo
negociada à época por R$5,00, e o preço justo da ação estabelecido pelo método do fluxo
de caixa descontado indicava um preço alvo de R$ 14,10. Deste modo, a Acusada
identificou um elevado potencial de valorização do papel em bolsa.

110.
Com efeito, todos os fundos de investimentos em small caps da Acusada
tiveram suas carteiras rebalanceadas, passando a adquirir, a partir de 22.12.11, ações
preferenciais de emissão da Sanepar.

111.
A Acusada alega que o interesse em investir na Sanepar foi anterior à
aprovação do Planejamento Estratégico e, portanto, do possível vazamento da informação
privilegiada, como faria prova a ata da reunião do Comitê de Investimentos de 14.12.11
(fls. 1.466).

112.
Percebo, todavia, que a ata dessa reunião não menciona expressamente a
Sanepar, bem como nenhum outro ativo especificamente, apenas consigna que o portfólio
do Caixa Vinci FIA deveria ser composto por “10 papéis que conhecemos bem e
gostamos”. Apesar de não citar nominalmente a Sanepar, gerando assim dúvida sobre a
veracidade de tal alegação, o valor probatório deste argumento deve ser analisado em
conjunto com a decisão expressa na ata da reunião do mesmo Comitê, realizada em
10.01.12 (fls. 1.467).

113.
Nesta segunda reunião, o Comitê descreveu a composição da carteira da Caixa
Vinci FIA da seguinte maneira: 18% em caixa; 10% em Valid S.A. (código ISIN VLID3); 5
a 7% em oito papeis nominalmente descritos, dentre estes, a Sanepar; e mais vinte
outros ativos não identificados, cuja participação individual era de 1,5%.

114.
Embora não se possa afirmar de fato que a Sanepar já estava, no momento da
primeira reunião, no radar da Acusada para fazer parte da carteira do fundo, a análise em
conjunto das duas atas torna plausível a alegação, na medida em que Sanepar foi uma das
nove ações nominalmente descritas na ata da segunda reunião, a indicar que comporia o

rol dos dez papeis que a Vinci disse “conhecer bem e gostar”, como registrado na ata da
primeira reunião.

115.
Outra evidência de que a Acusada já estava analisando Sanepar extrai-se da
reunião havida entre a Acusada e R. T. de F., em 27.05.11, quando foram discutidos os
desdobramentos do processo contencioso existente entre acionistas da Sanepar. Aliás, tal
reunião foi citada pela Acusação como indício do relacionamento profissional existente
entre a Acusada e a AGC.

116.
Circunstância relevante para formar minha convicção sobre a conduta da
Acusada diz respeito ao fato de a Sanepar representar, no máximo, 7% da carteira do
Caixa Vinci FIA. Se considerarmos, apenas para argumentar, que a Acusada já estaria de
posse da informação privilegiada e dispunha de recursos suficientes para adquirir a
quantidade de ações que melhor lhe aprouvesse, o percentual de 7% investido em
Sanepar não me parece ser o esperado de quem detém uma informação privilegiada e
ambiciona tirar proveito dela.

117.
Afora este fato, a Acusada, condizente com a estratégia de investimento
declarada nos autos, continuou adquirindo ações da Sanepar mesmo após a divulgação do
Fato Relevante de 16.02.12, quando adquiriu mais de 9 milhões de ações até outubro de
2013, ou seja, quase quatro vezes mais após o mercado conhecer o teor do Planejamento
Estratégico da Sanepar, ações que permanecem alocadas nas respectivas carteiras de
investimento dos fundos small caps (fls. 1.470 e 1.471).

118.
A maior concentração de aquisições nas ações da Sanepar posteriormente à
divulgação do Fato Relevante e a manutenção delas em carteira por um longo período são
contraindícios importantes e aptos a enfraquecer a tese acusatória de ocorrência do insider
trading.

119.
Quanto ao indício referente à intensidade atípica das aquisições feitas pela
Acusada, uma vez que ela adquiriu 62% do volume total de ações da Sanepar negociado
nos pregões de 22 e 23.12.11, cabe-me registrar que tal argumento também teve sua
força reduzida por contraindícios da defesa.

120.
Conforme consta das fls. 1.427 e 1.428, considerando a pouca liquidez do
papel da Sanepar em bolsa e o volume expressivo das posições adquiridas pela Acusada,
em diversos pregões após a divulgação do Fato Relevante de 16.02.12, as aquisições
ultrapassaram mais da metade do volume total negociado pelo mercado com essas ações.

121.
Assim, o que aparentava ser uma intensidade atípica de compras ocorrida
antes da divulgação do Fato Relevante, enfim, uma aquisição concentrada logo após a
suposta ciência da informação privilegiada, demonstrou ser a tônica da atuação da
Acusada, na medida em que seu objetivo era montar uma carteira de ações da Sanepar
para seus fundos small caps, e estes possuíam recursos disponíveis em grande quantidade
para investir, especialmente se comparados ao volume diário negociado pelos demais
investidores de Sanepar.

122.
Por tudo isto, entendo que a Acusação não se desincumbiu de reunir indícios
sérios, consistentes e convergentes a comprovar, ainda que por prova indiciárias, que a
Vinci Equities Gestora de Recursos Ltda. negociou com ações de emissão da Sanepar com
o uso de informação relevante não divulgada ao mercado.

II.2 – Da Manipulação de Preço

123.
A Vinci foi acusada de manipular, entre 27.12.11 e 16.02.12, os preços das
ações de emissão da Sanepar por vender ações por preços abaixo dos praticados no
mercado, com a intenção de reduzir a cotação do papel em bolsa, caracterizando, assim,
infração ao item I, c/c o II, “b”, da Instrução CVM n° 08/79.

124.
Segundo a Acusação, o objetivo da Acusada seria adquirir uma grande
quantidade de ações da Sanepar, porém a montagem dessa posição ocasionava a alta da
cotação do ativo. Assim, para frear a alta da cotação, a Acusada procedia à venda de
pequenos lotes de ações a preços bem inferiores aos então praticados, e com isso reduzia
o preço delas. O objetivo desta forma de atuar seria o de melhorar o preço médio das
compras feitas pelos fundos Caixa Vinci FIA, Vinci Gas FIA e Durian, reduzindo os custos
de aquisição.

125.
Em suas contrarazões, a Acusada afirma que as vendas visavam, de fato, frear
o movimento irracional de alta das cotações que ela própria ocasionava com as suas
compras, diante da baixa liquidez das ações em bolsa. Cita que a fragilidade do papel e
sua suscetibilidade a movimentações oportunistas são nitidamente percebidas no diálogo
ocorrido em 03.02.12, entre operador da Itaú Corretora e representante da Acusada, que
demonstra ser possível a um investidor que aplica R$ 600,00 ocasionar uma variação de
6% na cotação das ações da Sanepar (fls. 1.095 a 1.131).

126.
Segundo a Acusada, ao vender pequenas quantidades de ações, ela buscava se
defender daqueles que se aproveitavam do movimento de alta decorrente das aquisições
que realizou, ou seja, sua atuação tinha a intenção de refrear a valorização irracional do
papel. Alega que, ao agir defensivamente, nem de longe teve o objetivo de induzir
terceiros à compra ou venda, e, no seu entender, os indutores eram, na verdade, aqueles
que se aproveitavam do seu viés comprador.

127.
Após a análise refletida dos fatos, na qual considerei todos os elementos
suscitados pela Acusação, bem como as provas apresentadas pela Acusada, estou
convencido de que estamos diante de fatos ilícitos, passíveis de serem sancionados pela
CVM.

128.
A vedação à manipulação de preços de valores mobiliários está definida no item
I, c/c o II, “b”, da Instrução CVM n° 08/79, que assim dispõe:

I - É vedada aos administradores e acionistas de companhias abertas, aos
intermediários e aos demais participantes do mercado de valores mobiliários, a criação
de condições artificiais de demanda, oferta ou preço de valores mobiliários, a
manipulação de preço, a realização de operações fraudulentas e o uso de práticas não
equitativas.

II - Para os efeitos desta Instrução conceitua-se como:

b) manipulação de preços no mercado de valores mobiliários, a utilização de qualquer
processo ou artifício destinado, direta ou indiretamente, a elevar, manter ou baixar a
cotação de um valor mobiliário, induzindo, terceiros à sua compra e venda.

129.
Da leitura do tipo antes descrito, observo que a manipulação de preços requer
a presença de três elementos: (i) a utilização de qualquer processo ou artifício; (ii)
destinado a alterar a cotação de um valor mobiliário, e (iii) induzindo terceiros à
negociação.

130.
Importante destacar que o ilícito tem como elemento essencial o dolo15, o ato
consciente e propositado de alterar o processo de formação de preço do valor mobiliário
no mercado. A vedação à manipulação de preços tem por finalidade evitar a alteração

artificial do preço do valor mobiliário e o possível benefício econômico dos investidores
envolvidos.

131.
Ainda que o objetivo do agente seja obter vantagem patrimonial ilícita
decorrente do erro dos investidores, que desconhecem o caráter enganoso das cotações,
essa vantagem não é elemento do tipo descrito, por constituir ilícito de mera conduta,
sendo, assim, desnecessário à Acusação apontar a vantagem patrimonial advinda da
conduta vedada ou os prejuízos causados aos investidores. Neste sentido, menciono o
voto da Diretora Ana Novaes no PAS CVM no RJ2013/5194, julgado em 19.12.14:

O tipo não exige a comprovação de um resultado material efetivo. Trata-se de ilícito
administrativo formal ou de perigo abstrato. Contudo, para que seja aplicada a
penalidade é necessário demonstrar o nexo causal entre o artifício e o resultado, a
efetiva produção de cotações enganosas.

132.
As operações descritas pela Acusação revelam que, entre 27.12.11 e 16.02.12,
a Acusada realizou diversas negociações que se subsumem tipicamente a conduta ilícita de
manipulação de preços prevista na mencionada Instrução CVM no 08/79.

133.
Cito, como exemplo, as negociações de 27.12.11, que demonstram claramente
a intenção da Acusada de alterar artificialmente a formação de preços da ação da Sanepar.
Neste dia, entre 12h16min e 12h40min, os fundos adquiriram 4.500 ações (item 75 do
Relatório).

134.
Após a aquisição dessas ações, a cotação elevou-se de R$4,60 para R$ 4,67, e
em face dessa rápida valorização, a Acusada vendeu, às 13h51min, 100 ações a R$4,58
por ação, cotação esta inferior àquela que estava sendo até então negociada, nitidamente
com o intuito de jogar o preço para baixo.

135.
A Acusada, em seguida, às 14h10min, aproveitando-se da perda de referência
de preço pelo mercado, decorrente da venda anteriormente efetuada, que como se viu
forçou a baixa do papel, retorna a adquirir 15.300 ações, ao preço de R$4,66 (item 77 do
Relatório).

136.
Como a cotação novamente se elevou em razão das suas compras, a Acusada
vende, às 14h16min, 100 ações pelo valor unitário de R$ 4,59, preço este inferior ao que
ela própria havia negociado com o mercado minutos antes, e de novo com a clara intenção
de baixar a cotação.

137.
Em sequência à sua atuação, ora comprando, ora vendendo, às 17h05min, a
Acusada compra 4.500 ações a R$ 4,65 por ação e vende, em seguida, às 17h09min, 100
ações a R$ 4,61 por ação, num movimento aparentemente contraditório, mas que lhe
permitia exercer pleno controle sobre a formação de preço das ações (item 79 do
Relatório).

138.
A Acusada, em continuidade ao seu processo de compras e vendas, e
novamente aproveitando-se da formação do preço que havia estabelecido, entre 17h13min
e 17h36min, compra de 19.800 ações a R$ 4,65 por ação (item 80 do Relatório).

139.
Como ficou nitidamente demonstrado pelas operações realizadas nesse dia 27
de dezembro, embora a estratégia da Acusada fosse adquirir uma grande quantidade de
ações da Sanepar para os fundos por ela administrados, cuja decisão consta das atas das
reuniões do Comitê de Investimentos realizadas nos dias 14.12.11 e 10.01.12, a Acusada
alienou ações sempre em pequenos lotes, por preços bem abaixo dos então praticados no
mercado, com a finalidade exclusiva de reduzir artificialmente a cotação do papel.

140.
Ainda como prova da manipulação conduzida pela Acusada, cabe destacar o
que ocorreu no pregão do dia 03.02.12. Neste dia, às 13h45min, já haviam sido
negociadas 500 ações da Sanepar, a R$ 5,78 por ação, preço que representava uma
valorização de 6,1% em relação à cotação de fechamento do dia anterior. Diante dessa
valorização, às 14h03min, a Acusada, com o único intuito de baixar a cotação, vendeu 200
ações ao preço unitário de R$5,41.

141.
O diálogo mantido neste dia entre L. M. S. G., da Itaú Corretora, e J. G.
representante da Acusada, a seguir transcrito, confirma o firme objetivo da Acusada de
estabelecer preço artificial para as ações, pois se mostrou disposta a usar até dez mil
ações das quais os fundos disponham para, nas suas palavras, “derrubar” o preço, e para
tanto deu “carta branca” à corretora para usá-las com a finalidade de atingir o fim
proposto (fls. 1.095 a 1.131):

Itaú Corretora: Fala G., é o L. do Itaú.
Vinci: Fala L., beleza?
Itaú Corretora: Beleza, é o seguinte, Sanepar. Leilãozinho aqui 6 de alta, 578.
Quer interferir?
Vinci: 578. Quanto? 6 de alta?
Itaú Corretora: 6 de alta.
Vinci: Tá saindo quanto?
Itaú Corretora: 100 ações só. Os caras estão aí sacaneando, puxando.
Vinci: 100 ações só?
Itaú Corretora: É
Vinci: Cara. Tá. Vamos derrubar isso aí. Derruba ela de volta.
Itaú Corretora: Tá, tô lá deixando. Lá no 5 e 40, e tô usando 200 ações, tá?
Vinci: Tá, beleza. Tem 10 mil na mão aí se precisar derrubar, usar.
Itaú Corretora: Tá legal, então.
Vinci: Beleza?
Itaú Corretora: Falou meu.
Vinci: Valeu.
Itaú Corretora: Abraços.

142.
Além do diálogo antes transcrito, merecem reprodução aqueles mantidos
também por L. M. S. G., da Itaú, e dois representantes da Acusada (A. e O.), ambos
ilustrativos do modus operandi desta última, e igualmente indicadores da manipulação de
preços. No dia 23 de janeiro, L. M. indaga a A, se referindo a Sanepar, se ele “não quer
bater mais cenzinha lá para deixar um pouquinho mais negativo o papel” e A. responde
afirmativamente: “tá lá! Pode.” No dia 10 de fevereiro, o objetivo do diálogo não é
diferente, quando L. M. fala: “dá uma olhada em SANEPAR, vê se você quer bater
cenzinha lá para, pra, deixar o papel baixo” e O. responde: “Tá beleza, pode bater cara.”
Esses diálogos são tão contundentes, o comportamento dos interlocutores tão reprováveis,
que a Corretora Itaú, ao tomar conhecimento deles, não titubeou em demitir L.M.S. G.

143.
Inegavelmente, o comportamento dos representantes da Acusada e da
intermediária refletido nestes diálogos, e a sistemática de compras e vendas antes
descritas, são fatos incontroversos e se encaixam perfeitamente na tipificação de
manipulação de preços definida na Instrução CVM no 08/79, a saber: (i) a venda de ações
por preços inferiores aos praticados pelo mercado, toda vez que este preço atingia um
valor que era considerado elevado pela Acusada, constituiu o processo ou artifício
utilizado; (ii) com a nítida intenção de forçar a baixa da cotação da ação; e (iii) por meio
da baixa artificial induziu terceiros à compra das ações.

144.
O dolo, elemento nem sempre fácil de ser caracterizado nos casos de
manipulação, está amplamente comprovado na atuação da Acusada, pois resta clara a sua
intenção de forçar a baixa do preço das ações, comprovada ou pela transcrição das
conversas havidas entre seus representantes e o operador da Itaú Corretora, ou pelo fato
de as decisões de venda não estarem em consonância com a estratégia muito bem
fundamentada de buy and hold, arguida na defesa e pelas declarações da Acusada, a
seguir reproduzidas (fls. 1.081 e 1.082):

Sanepar é um dos poucos cases de investimento em infra-estrutura com capitalização
de mercado que se enquadra no universo de investimento destes fundos e que a Vinci
Equities identificou possuir um valor muito abaixo do seu preço justo. Por isso foi
tomada a decisão de investir em Sanepar especificamente para estes veículos, o que fez
com que tivéssemos um viés de compra elevado e constante, conforme as posições
demonstradas por esta D. Autarquia na pergunta n° 2 do Ofício.
Nesse contexto, considerando tal viés de compra e os montantes efetivamente
adquiridos, as vendas realizadas por tais veículos foram praticamente irrelevantes, e
foram realizadas com o objetivo de melhorar o preço médio de compra de tais
ações da Sanepar.

145.
E a Acusada, sabedora de que as ações da Sanepar possuíam baixa liquidez,
condição propícia para a efetivação da manipulação de preço, facilmente alcançou seu
objetivo de melhorar o preço médio das suas aquisições, o que provavelmente não seria
possível caso a ação tivesse alta liquidez, pois, nesta hipótese, o preço seria rapidamente
restabelecido pelas forças naturais de mercado, dificultando a obtenção de um melhor
preço médio, e, como consequência, os fundos correriam o risco de comprar a um preço
superior ao desejado com a manipulação, e com isso incorrer em perdas.

146.
Na tentativa de tornar lícita sua conduta, a Acusada alega que as alienações de
pequenos lotes de ações foi a forma encontrada para estabilizar o preço do papel, como
ocorre nas ofertas públicas. O seu objetivo, ao assim proceder, seria o de restaurar o valor
das ações, trazê-lo ao seu nível correto, isento da influência que a compra de volume
significativo ou de movimentos irracionais tende a ocasionar.

147.
Discordo totalmente desse argumento. A manipulação de preços, como
conceituada pela CVM, não se confunde com a estabilização de preços prevista no art. 23,
§3o, da Instrução CVM no 400/0416, cujo objetivo é manter os preços dentro de um
determinado intervalo, ou seja, evitar que ele oscile abruptamente logo após a emissão de
valores mobiliários no âmbito de uma distribuição pública.

148.
Nos termos do item 3.4 do Anexo III e do item 8 do Anexo VI da citada
Instrução, as principais características do conjunto de operações do contrato de
estabilização, tais como o nome do Agente Estabilizador, os limites máximos de ações que
poderão ser comprados e vendidos por ele e o prazo em que as operações de estabilização
serão permitidas, dentre outras, devem ser informadas no prospecto da oferta pública, a
garantir a transparência necessária aos investidores que participarão da distribuição
pública, bem como àqueles que posteriormente irão negociar com as ações em bolsa.

149.
Além disso, o contrato de estabilização deve ser previamente aprovado pela
CVM, bem como prever que a ela deverão ser enviadas, após o encerramento do pregão
em que tenham sido realizadas operações de estabilização, informações referentes (i) às
ofertas de estabilização inseridas no sistema de negociação no referido pregão; (ii) aos
negócios realizados e aos preços praticados; (iii) à quantidade de ações negociadas em
cada negócio e a sua respectiva hora.

150.
Em suma, trata-se de procedimento regulamentado, excepcional, cujas
características são prévia e amplamente conhecidas pelo mercado, investidores, bolsa e

CVM, que inclusive tem um olhar específico sobre as operações realizadas nestas
condições, não guardando, portanto, nenhuma semelhança com a manipulação de preços
ora descrita.

151.
Não merece melhor sorte o argumento da Acusada de que a manipulação de
preços para seu sucesso conta, em regra, com a participação orquestrada de partes
relacionadas, agindo como contrapartes, e as negociações de ações objeto deste
procedimento não foram realizadas entre os fundos administrados pela Acusada, atuando
simultaneamente, nas pontas compradora e vendedora.

152.
O mecanismo de manipulação mencionado pela Acusada não é indispensável
para a ocorrência da irregularidade, nem o único meio para atingir o fim desejado, mas
um dos diversos processos ou artifícios possíveis de alterar enganosamente a cotação de
um valor mobiliário, induzindo terceiros a sua compra ou venda.

153.
E, como se viu, as vendas realizadas pela Acusada não tinham como objetivo
auferir ganho econômico, comportamento natural de um investidor, uma vez que eram
concretizadas a um preço inferior àquele anteriormente praticado pelo mercado e pago
pela própria Acusada, e sempre em lotes pequenos, inferiores aos de aquisição, mas
suficientes para alterar o preço até o nível desejado, a partir do qual reiniciava as
compras.

154.
Tal conduta interferiu ilicitamente na formação regular de preços da Sanepar,
que, por ocasião das negociações, não refletiam as reais intenções de compra e venda do
mercado, gerando um desequilíbrio e, por consequência, uma oportunidade de ganhos
que, eivados de ilicitude, não são permitidos pela legislação vigente.

155.
Pelo exposto, entendo que a Acusação logrou comprovar que a Acusada
manipulou o preço das ações da Sanepar entre os dias 27.12.11 e 16.02.12.

III – Das Conclusões:

156.
Por tudo o que foi exposto, e considerando as circunstâncias do caso, voto nos
seguintes termos:

a) Pela condenação da Vinci Equities Gestora de Recursos Ltda., à pena de
multa pecuniária no valor de R$ 500.000,00 (quinhentos mil reais), na
forma do art. 11, inciso II, c/c o §1o da Lei no 6.385/76, por infração ao
item I, c/c o II, “b”, da Instrução CVM n° 08/79, pela prática de
manipulação de preços das ações preferências da Sanepar entre os dias
27.12.11 e 16.02.12; e

b) Pela absolvição de José Renato de Camargos, Joel Musman, João José de
Araújo Pereira Pavel, Bogari Gestão de Investimentos Ltda. e Vinci Equities
Gestora de Recursos Ltda., por infração ao art. 155, §4o, da Lei no
6.404/76, c/c o §1o do art. 13 da Instrução CVM no 358/02, pela prática
de uso de informação privilegiada ao negociar com ações preferenciais da
Sanepar entre os dias 22.12.11 e 15.02.12.

157.
Por fim, proponho comunicar o resultado deste julgamento à Procuradoria da
República no Estado do Rio de Janeiro, em complemento ao Ofício/CVM/SGE/No 107/2013
(fls. 1.248).

É como voto.

Rio de Janeiro, 18 de dezembro de 2015.

Roberto Tadeu Antunes Fernandes
Diretor-Relator
--------------------
1 A Companhia de Saneamento do Paraná – Sanepar, em cumprimento ao disposto na Instrução CVM
no 358/2002, comunica a seus acionistas, investidores e ao mercado em geral, que o Conselho de
Administração na 8a/2011 Reunião Extraordinária, realizada no dia 21 de dezembro de 2011,
aprovou o Processo de Planejamento Estratégico da Companhia que engloba o Programa de
Investimentos para o período de 2012 a 2014. O Programa de Investimentos para os anos de 2012 a
2014 contempla recursos próprios e financiados, nos valores de (2012 – R$ 498,2 milhões, 2013 –
R$ 773,5 milhões e 2014 – R$ 664,2 milhões).
2 Neste mesmo sentido é o artigo do Diretor Marcelo Trindade “Vedações à Negociação de Valores
Mobiliários”, publicado no livro “Temas de Direito Societário e Empresarial Contemporâneos”
organizado pelo prof. Dr. Erasmo Valladão Azevedo e Novaes França e publicado pela Ed. Malheiros
Editores.
3 Art. 155, §1o, da LSA c/c art. 13, caput, da Instrução CVM n. 358/02.
4 HC 70344-5/ RJ, 2a Turma, Relator Ministro Paulo Brossard (D.J. 22.10.93).
5 PAS CVM no 08/2001, j. 23/09/04, PAS CVM no 24/2000, j. 18/08/2005, PAS CVM no 10/2008, j.
23/11/2010, PAS CVM no 19/09, j. 07/06/2011, PAS CVM n° 13/09, j. 13/12/2011, PAS CVM no
13/2005, j. 25/06/2012.
6 PAS 13/00, j. em 17.04.2002 e PAS 11/08, j. em 21.08.2012.
7 PAS 11/09, j. em 03.04.2012.
8 PAS 24/05, j. em 07.10.2008.
9 Segundo os cálculos teóricos elaborados pela SMI e descritos às fls. 1.214, José Renato de
Camargos e Joel Musman teriam auferido vantagem econômica de R$32.600,00 e R$10.185,00,
respectivamente, caso tivessem efetuado as vendas das ações logo após a divulgação do Fato
Relevante.
10 Neste sentido, Joel Musman declarou na fase investigativa que: “no caso específico da Sanepar,
chamo especial atenção de V.Sa. para um fato de notória publicidade, representado pelas disputas
entre a gestão estadual anterior (Governo Roberto Requião, no Paraná) e o sócio privado da referida
concessionária, Dominó Holdings S.A. (“Dominó”). Meu acompanhamento mais minucioso do caso
decorre do fato de que a empresa em que trabalho, Andrade Gutierrez Concessões S.A., é detentora
de 27,5% do capital social da Dominó. Ocorre que, conforme amplamente divulgado na imprensa, o
novo Governo do Estado do Paraná declarou inúmeras vezes a sua intenção de por fim às disputas
em torno da validade do acordo de acionistas da Sanepar, o que tornou-se o principal motivo para a
minha a maior atratividade pelos papéis da referida Concessionária, diante da certeza de que a
Domino tem, agora, boas chances de voltar a colaborar coma gestão da empresa, que, com isso,
poderia ter uma melhora substancial em seus resultados e em seu valor de mercado” (fls. 226 a
229).
11 Cálculo teórico elaborado pela Acusação às fls. 1.214.
12 Cálculo teórico elaborado pela Acusação às fls. 1.214.
13 Cálculo teórico elaborado pela Acusação às fls. 1.214.
14 Com relação à análise fundamentalista feita pela equipe de análise da Vinci Equities no case da
Sanepar, foi identificado no setor de saneamento um elevado potencial de crescimento atrelado a
uma demanda com alta previsibilidade, tendo em vista a baixa elasticidade da mesma, além de um
bom potencial de geração de caixa e pagamento de dividendos. (...) também corroborando com a
visão da Vinci Equities positiva para o setor, a Barclays Capital divulgou um relatório de início de
cobertura com uma visão positiva para o mesmo (fls. 875 a 884).
15 Neste particular, menciono o voto do Diretor Marcelo Trindade no PAS CVM no SP2001/236,
julgado na reunião de Colegiado de 02.04.02: “Quanto à definição de dolo para efeito da prática de
manipulação, afirma o prof. Richard Friedman, em artigo publicado na Michigan Law Review, que a
pergunta a ser feita é a seguinte: (...) (A atividade do agente foi decisivamente motivada pela
expectativa de que essa atividade afetaria a cotação, no sentido de que, se não fosse por essa
expectativa, ele não teria adotado a conduta?) (Michigan Law Review, vol. 89, Outubro de 1990, p.
35)”.
16 Art. 23. O preço da oferta é único, mas a CVM poderá autorizar, em operações específicas, a
possibilidade de preços e condições diversos consoante tipo, espécie, classe e quantidade de valores
mobiliários ou de destinatários, fixados em termos objetivos e em função de interesses legítimos do

ofertante, admitido ágio ou deságio em função das condições do mercado. §3o: Poderá haver
contratos de estabilização de preços, os quais deverão ser previamente aprovados pela CVM.

Manifestação de voto do Diretor Pablo Renteria na Sessão de
Julgamento do Processo administrativo Sancionador CVM no RJ2012/9808
realizada no dia 18 de dezembro de 2015.

Senhor Presidente, acompanho o voto do Diretor-Relator no que tange à
absolvição de José Renato de Camargos, Joel Musman, João José de Araújo Pereira Pavel,
Bogari Gestão de Investimentos Ltda. e Vinci Equities Gestora de Recursos Ltda. (“Vinci”)
da acusação de infração ao disposto no art. 155, §4o, da Lei no 6.404/76, combinado com
o art. 13 da Instrução CVM no 358/2002.

No entanto, peço licença para divergir em relação à condenação da Vinci por
infração ao item I, combinado com o item II, “b”, da Instrução CVM no 08/79, pela prática
de manipulação de preços das ações preferenciais de emissão da Companhia de
Saneamento do Paraná S.A. (“Sanepar”), supostamente ocorrida entre 27.12.2011 e
16.2.2012. A meu ver, a conduta da acusada, conforme averiguada pela SMI, não se
enquadra no tipo previsto na Instrução CVM no 08/79.

Como colocado pelo Diretor-Relator, a conduta típica de manipulação de
preços, definida pela referida Instrução, é composta por três elementos: (i) a utilização de
qualquer processo ou artifício (ii) destinado a alterar a cotação de um valor mobiliário, (iii)
induzindo terceiros à sua compra e venda.

Reconheço, diante dos diálogos transcritos e acostados aos autos, que a
intenção da acusada de influenciar a cotação das ações preferenciais da Sanepar com
pequenas ofertas de venda é incontroversa. Estão, assim, presentes os dois primeiros
elementos do tipo: (i) a utilização de processo ou artifício e (ii) o fim de alterar a cotação
do valor mobiliário em questão.

No entanto, não estou convencido de que se possa afirmar que a estratégia
conduzida pela acusada teve por efeito induzir terceiros a comprar ou vender ações
preferenciais de emissão da Sanepar. Não encontro, nos autos, provas de que as
sucessivas compras, intercaladas com pequenas vendas a preços mais baixos, tiveram por
consequência despertar no público investidor um interesse pela compra ou pela venda do
papel. Diferentemente de outras situações de manipulação já examinadas pela CVM1, não
identifico, neste caso, que a estratégia conduzida pela acusada tenha gerado um
movimento de compra ou de venda.

Também não estou convencido de que as pessoas, que foram contrapartes
nas vendas, foram induzidas pela acusada a comprar as ações. Vale observar, a propósito,
que as operações realizadas no mesmo período sem a atuação ou interferência do suposto
manipulador de mercado, parâmetro esse que já foi inclusive adotado por este Colegiado
em outros julgados2. Nessa linha, com base em dados públicos disponibilizados pela
BM&FBovespa3, focarei tal análise nos pregões aos quais o Termo de Acusação mais se
dedicou: 27.12.2011 e 3.2.2012.

No pregão do dia 27.12.2011, conforme apurado pela SMI, a menor oferta
de venda formulada pela Vinci, lançada com o propósito de baixar a cotação das ações da
Sanepar, foi de R$4,58. O preço mínimo por papel negociado naquela data foi de R$4,57,
inferior ao valor oferecido pela acusada. Já no pregão do dia 3.2.2012, segundo a área
técnica, a Vinci comprou 500 ações ao preço de R$5,78 cada. Pouco depois, vendeu 200

papeis por R$5,41. O preço mínimo verificado nesse dia foi de R$5,31, valor dez centavos
menor do que aquele ofertado pela acusada.

Por essas razões, voto pela absolvição da Vinci da acusação de violação ao
item I, combinado como item II, “b”, da Instrução CVM no 08/79.

Rio de Janeiro, 18 de dezembro de 2015.

Pablo Renteria
Diretor
-----------------------
1. V., entre outros, o PAS CVM no RJ2005/7389, Relator-Diretor Marcelo Trindade, julgado em
10.10.2006; e o PAS CVM no RJ2013/5194, Relatora-Diretora Ana Dolores, julgado em
19.12.2014.
2. Vide (i) PAS CVM no 31/98, Relator-Diretor Sergio Weguelin, julgado em 31.11.2005; (ii) PAS
CVM no RJ2005/7389, Relator-Diretor Marcelo Trindade, julgado em 10.10.2006; e (iii) PAS CVM
no 29/03, Relator-Diretor Pedro Marcilio, julgado em 16.1.2007.
3. Disponíveis em:
http://www.bmfbovespa.com.br/sig/FormConsultaMercVista.asp?strTipoResumo=RES_MERC_VIS
TA&strSocEmissora=SAPR&strDtReferencia=12-
2011&strIdioma=P&intCodNivel=2&intCodCtrol=160;<http://www.bmfbovespa.com.br/sig/FormC
onsultaMercVista.asp?strTipoResumo=RES_MERC_VISTA&strSocEmissora=SAPR&strDtReferencia
=01-
2010&strIdioma=P&intCodNivel=2&ubtCidCtrl=160>;e<http://www.bmfbovespa.com.br/sig/For
mConsultaMercVista.asp?strTipoResumo=RES_MERC_VISTA&strSocEmissora=SAPR&strDtReferen
cia=02-2012&strIdioma=P&intCodNivel=2&intCodCtrl=160>.Acesso em 16.12.2015

Manifestação de voto do Diretor Gustavo Tavares Barbosa na Sessão
de Julgamento do Processo administrativo Sancionador CVM no RJ2012/9808
realizada no dia 18 de dezembro de 2015.

Acompanho o Relator quanto à absolvição dos indiciados da acusação de
insider trading e, no que se refere à manipulação de preço, sigo a divergência iniciada pelo
Diretor Pablo Renteia, por razões não totalmente coincidentes das expostas em seu voto.

Inicialmente, cumpre observar que as infrações de manipulação de mercado
(incluindo a manipulação de preço) são espécies do gênero “abuso de mercado”, o que
exigiria para sua configuração alterações afetivas dos parâmetros normais de negociação,
o que seria bastante discutível no caso, diante do volume reduzido de vendas e do preço
adotado nessas operações, que não estavam fora do leque de cotações do dia.

Nesse contexto, defende-se a acusada argumentado que, por meio de
vendas de reduzido valor, estaria apenas contrabalançando os efeitos das compras de
ações da SANEPAR por ela mesma efetuadas, a fim de “estabilizar” a cotação das ações
que estava sendo alterada pela posição que a Vince vinha formando em sociedade cujos
valores mobiliários tinham pouco volume de negociação no mercado.

Essa linha de defesa, embora seja verossímil quanto à intenção da acusada,
não poderia constituir uma excludente absoluta de responsabilidade da Vince, uma vez
que, se as operações realizadas com esse intuito “estabilizador” fossem realmente
contundentes e agressivas, aptas a distorcer substancialmente os preços das ações
(mesmo que apenas para evitar sua elevação), estaria configurada a infração de
manipulação de mercado, com a criação de preço realmente artificial.

No caso, contudo, como bem exposto pelo Diretor Pablo Renteria, o preço
utilizado nas vendas estava dentro dos limites negociados no dia por outros investidores1,
de forma que, a meu sentir, não se configurou influência nos preços com substância
suficiente para criar condições realmente artificiais de preço, com prejuízo à higidez do
mercado.

Ademais, sempre que há a criação de uma condição artificial, o preço da
ação tende a retornar ao curso normal após o fim da intervenção, sendo esse justamente
o perigo para os demais investidores, que sofreriam os impactos dessas alterações
artificiais. O valor das ações da SANEPAR, no entanto, não sofreram alterações
substanciais de preço, durante ou após a intervenção, de forma que não se pode afirmar
que houve prejuízo aos demais investidores em decorrência da atuação da Vinci.

Destarte, a forma como a Vinci realizou essas vendas parece-me importante
para a análise da questão, uma vez que as intervenções foram moderadas, tanto em
volume como em preço, sem aptidão para, sequer em tese, causar efetivo desajuste ao
mercado e prejuízo aos demais investidores.

Como subsídio adicional (Direito Comparado), cumpre observar que as
diretivas da Comunidade Econômica Europeia sobre o tema, recentemente editadas em 16
de abril de 2014 (Regulamente EU no 596/14), apontam, em seu “anexo A”, indicadores
de manipulação, e, para tanto, utilizam expressões como “alterações significativas de
preço” (item b) e “porcentagem considerável de volume diário”(item a), o que demonstra
não ser qualquer intervenção no mercado que deve ser considerada manipulação, mas,
apenas aquelas que forem qualificadas por adjetivos que confiram ideia de relevância e
significação.

Com essas observações, acompanho o Diretor Pablo Renteria quanto à
absolvição da Vinci da acusação de violação ao item I, combinado com o item II, “b”, da
Instrução CVM no 08/1979.

Rio de Janeiro, 18 de dezembro de 2015.

Gustavo Borba
Diretor
----------------------
1 Itens 7 e 8 da declaração de voto do Diretor Pablo Renteria:
“7. No pregão do dia 27.12.2011, conforme apurado pela SMI, a menor oferta de venda formulada
pela Vinci, lançada com o propósito de baixar a cotação das ações da Sanepar, foi de R$4,58. O
preço mínimo por papel negociado naquela data foi de R$4,57, inferior ao valor oferecido pela
acusada. Já no pregão do dia 3.2.2012, segundo a área técnica, a Vinci comprou 500 ações ao preço
de R$5,78 cada. Pouco depois, vendeu 200 papeis por R$5,41. O preço mínimo verificado nesse dia
foi de R$5,31, valor dez centavos menor do que aquele ofertado pela acusada.
8. Disso se depreende que, em cada um dos pregões, outros participantes do mercado ofertaram os
papeis a preços inferiores aos ofertados pela Vinci, o que descarta, a meu ver, a conclusão de que as
contrapartes da acusada nessas operações tenham sido induzida a comprar as ações de emissão da
Sanepar.’

Manifestação de voto do Presidente da Sessão, Leonardo P. Gomes
Pereira, na Sessão de Julgamento do Processo administrativo Sancionador CVM
no RJ2012/9808 realizada no dia 18 de dezembro de 2015.

Eu acompanho o voto do Relator tanto no tocante às absolvições propostas
quanto no que se refere à condenação da Vinci Equities Gestora de Recursos ao
pagamento da penalidade de multa pecuniária no valor de R$ 500.000,00.

Dessa forma, utilizando-me da prerrogativa do voto que qualidade concedido
ao Presidente da Sessão, proclamo o resultado do julgamento, em que o Colegiado da
CVM, por unanimidade, absolve os acusados Bogari Gestão de Investimentos Ltda, João
José de Araújo, Joel Musman e José Renato de Camargos e, por voto de qualidade, aplica
à Vinci Equities Gestora de Recursos a penalidade de multa pecuniária, nos termos do voto
do Diretor-relator.

Encerro a Sessão, informando que a acusada punida poderá interpor, no
prazo legal, recurso voluntário ao Conselho de Recursos do Sistema Financeiro Nacional e
que a CVM interporá recurso de ofício das decisões absolutórias ao citado Conselho de
Recursos.

Leonardo P. Gomes Pereira
PRESIDENTE DA SESSÃO DE JULGAMENTO