Tribunal: CVM
Processo: RJ-2009-13459
Classe: Recurso de julgamento
Órgão julgador: Alexsandro Broedel Lopes
Órgão colegiado: Colegiado CVM
Assuntos: Comissão de Valores Mobiliários
Data de julgamento: 2010-11-30
Data de publicação: 2010-11-30

Ementa:
Uso indevido de informação privilegiada. Multas.

Inteiro teor:
EXTRATO DA SESSÃO DE JULGAMENTO DO PROCESSO ADMINISTRATIVO SANCIONADOR CVM No
RJ2009/13459
Acusados: Credit Suisse International
Credit Suisse Próprio Fundo de Investimento em Ações
Ementa: Uso indevido de informação privilegiada. Multas.
Decisão: Vistos, relatados e discutidos os autos, o Colegiado da Comissão de Valores Mobiliários, com
base na prova dos autos e na legislação aplicável, por unanimidade de votos, com fundamento no art. 11,
§1o, inciso III, da Lei no 6.385/76, decidiu:
1. aplicar ao Credit Suisse Proprio FIA a penalidade de multa pecuniária de R$ 3.691.337,30 (três milhões,
seiscentos e noventa e um mil, trezentos e trinta e sete reais e trinta centavos) por infração ao art. 155,
§ 4o, da Lei no 6.404/76 e ao art. 13, § 1o, da Instrução CVM no 358/02;
2. aplicar ao Credit Suisse International a penalidade de multa pecuniária de R$ 22.720.113,90 (vinte e
dois milhões, setecentos e vinte mil, cento e treze reais e noventa centavos) por infração ao art. 155, §
4o, da Lei no 6.404/76 e ao art. 13, § 1o, da Instrução CVM no 358/02.
Os acusados punidos terão um prazo de 30 dias, a contar do recebimento de comunicação da CVM, para
interpor recurso, com efeito suspensivo, ao Conselho de Recursos do Sistema Financeiro Nacional, nos termos dos
artigos 37 e 38 da Deliberação CVM no 538/08.
Proferiu defesa oral o advogado Luis Antonio Campos, representante do Credit Suisse Próprio Fundo de
Investimentos em Ações e do Credit Suisse International.
Presente a procuradora-federal Julya Sotto Mayor Wellisch, representante da Procuradoria Federal
Especializada da CVM.
Participaram da sessão de julgamento os diretores Alexsandro Broedel Lopes, relator, Eli Loria, Marcos
Barbosa Pinto, Otavio Yazbek e a presidente da CVM, Maria Helena dos Santos Fernandes de Santana, que presidiu
a sessão.
Rio de Janeiro, 30 de novembro de 2010.
Alexsandro Broedel Lopes
Diretor-Relator
Maria Helena dos Santos Fernandes de Santana
Presidente da Sessão de Julgamento
PROCESSO ADMINISTRATIVO SANCIONADOR no RJ2009/13459
Acusados: Credit Suisse International
Credit Suisse Próprio Fundo de Investimento em Ações
Assunto: Uso indevido de informação privilegiada
Diretor-relator: Alexsandro Broedel Lopes
R e l a t ó r i o
I. ACUSAÇÃO
1. Trata-se de termo de acusação proposto pela superintendência de relações com o mercado e
intermediários ("SMI") contra Credit Suisse International ("Credit International") e Credit Suisse Próprio
Fundo de Investimento em Ações ("Fundo Credit Carteira Própria") por uso de informação privilegiada,
em infração ao art. 155, §4o, da Lei no 6.404/76 e ao art. 13, §1o, da Instrução CVM no 358/02.
2. Em 9 de abril de 2009, o Credit Suisse Securities (Europe) Limited ("Credit Europa") foi contratado
pela Terna S.p.A. ("Terna Itália") para emitir uma fairness opinion acerca da venda, pela Terna Itália, do
controle de sua controlada brasileira, a Terna Participações S.A. ("Terna Brasil") para a Companhia
Energética de Minas Gerias ("Cemig").
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3. Em 13 de abril de 2009, dois integrantes do Banco de Investimentos (Brasil) Credit Suisse S.A.
("Banco Credit Brasil"), Marco Gonçalves, diretor de investment banking, e Daniel Anger, analista de
investment banking, participaram de reunião no escritório da Terna Brasil, com representantes da Terna
Itália, para discutir a fairness opinion.
4. Dois dias depois, em 15 de abril de 2009, o Fundo Credit Carteira Própria, gerido pelo próprio
Banco Credit Brasil e do qual o Banco Credit Brasil era titular de 99,56% das quotas, começou a adquirir
units da Terna Brasil, juntamente com o Credit International1.
5. Os gráficos a seguir, extraídos do termo de acusação, revelam um aumento significativo do
volume negociado. Num primeiro momento, entre os dias 15 e 20 de abril de 2009, o aumento de volume
foi relativamente menor e não foi acompanhado de oscilação expressiva na cotação das ações. Em
seguida, porém, especialmente no dia 22 de abril de 2009, houve aumento substancial de volume e
valorização das ações:

6. Em 23 de abril de 2009, oito dias depois do início das operações acima, a Terna Brasil divulgou
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fato relevante, dando conta da aquisição de seu controle pela Cemig, operação que daria ensejo a tag
along para os acionistas remanescentes da Terna Brasil. Por força de disposição estatutária, esse tag
along seria de 100% do preço por ação pago à Terna Itália, que embutia prêmio substancial sobre o
valor de mercado.2
7. Com a elevação de preço provocada pela divulgação da venda do controle, o Fundo Credit
Carteira Própria e o Credit International obtiveram expressivos lucros com as operações realizadas.
Segundo os cálculos realizados pela SMI, o Fundo Credit Carteira Própria lucrou R$1.270,131,70 e o
Credit International lucrou R$7.573.371,30, tudo isso em menos de duas semanas, conforme aponta a
acusação.
8. A SMI chegou a esses valores utilizando os seguintes critérios:
i. Para as units compradas antes da divulgação do fato relevante e vendidas até 29 de maio
de 2009, fim do período analisado, foi apurado o resultado bruto das operações pelo
critério PEPS (primeiro a entrar, primeiro a sair); e
ii. Para as units compradas antes da divulgação do fato relevante e mantidas em carteira até
29 de maio de 2009, foi considerado o preço de fechamento nessa data como valor
potencial de venda.
9. Com base nesses fatos, a SMI concluiu que o Fundo Credit Carteira Própria e o Credit
International operaram com base em informação privilegiada. Essa conclusão é reforçada, segundo a
SMI, pelo fato de a carteira do Credit International no Brasil ser gerida pela Credit Suisse (Brasil) S.A.
CTVM ("Credit Corretora Brasil"), que tem entre seus diretores Gustavo Macedo Salomão, que também
seria diretor do Banco Credit Brasil.
II. DEFESA
10. Em sua defesa, os acusados sustentam, inicialmente, que a SMI tratou todas as entidades do grupo
Credit Suisse como se fossem uma só, desconsiderando que essas entidades são pessoas jurídicas distintas,
que em alguns casos operam em diferentes continentes. Quem foi contratado para elaborar a fairness opinion
foi o Credit Europa; no entanto, quem operou foram o Fundo Credit Carteira Própria e o Credit International,
pessoas jurídicas distintas.
11. Além disso, a defesa sustenta que não existe nenhuma prova nos autos de que o Fundo Credit Carteira
Própria e o Credit International ou seus respectivos administradores ou gestores tenham tido acesso à
informação privilegiada. Segundo a defesa, a SMI simplesmente presumiu que essas entidades tivessem
ciência da venda do controle da Terna Brasil. Essa presunção seria inadmissível no direito administrativo
sancionador.
12. Segundo a defesa, o responsável pela decisão de realizar as operações foi Gustavo Salomão, diretor da
Credit Corretora Brasil, o qual jamais teve acesso a informações eventualmente privilegiadas obtidas por
funcionários do Banco Credit Brasil. A defesa vai além: ele jamais teria tomado conhecimento da elaboração da
fairness opinion.
13. Sobre esse ponto, a defesa alerta para um erro factual no termo de acusação. Segundo a defesa,
Gustavo Salomão não era mais, à época dos fatos, diretor do Banco Credit Suisse Brasil. Embora constasse
como tal no cadastro do Serviço de Processamento de Dados ("Serpro"), Gustavo Salomão havia renunciado
em 19 de setembro de 2008, conforme carta arquivada no registro de comércio em 6 de outubro de 2008.
14. Os acusados destacam ainda que a venda do controle da Terna Brasil já era de conhecimento público em
15 de abril de 2009, quando começaram a operar com suas ações. Notícias divulgadas pela imprensa em
fevereiro, março e abril informavam que a Terna Itália poderia vender o controle da Terna Brasil; uma dessas
notícias, datada de fevereiro de 2009, cita o próprio presidente da Terna Itália como fonte dessa informação;
outra, de 22 de abril de 2009, menciona a Cemig como possível compradora.
15. Com base nessas informações, os acusados alegam que calcularam qual seria o possível preço da
operação, com base múltiplos de operações similares e chegaram a conclusão de que valia a pena investir no
papel.3
16. Em vista disso, os acusados afirmam que não poderiam ter negociado com base em informação
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privilegiada, pois a informação em questão já era de conhecimento público, ainda que a administração da Terna
Brasil não houvesse divulgado fato relevante a respeito. Citam, em prol dessa tese, o voto do Diretor Sérgio
Weguelin no PAS RJ 2004/0852, julgado em 30 de maio de 2006.
17. Sobre o momento da compra, os acusados alegam que vinham analisando o investimento desde
fevereiro, mas só o realizaram em abril por conta da menor volatilidade do mercado. Também colaborou para
essa decisão o relatório elaborado pelo analista que acompanhava as ações da Terna Itália, novamente
enfatizando a possibilidade de venda do controle da Terna Brasil.
18. Por se tratar de uma ação de pouca liquidez, duas corretoras foram incumbidas de localizar entre seus
clientes aqueles que dispostos a negociar um bloco de ações. Ambas as corretoras obtiveram êxito em
localizar tais clientes, o que explica o elevado volume negociado pelos acusados.
19. Segundo a defesa, essa não foi a primeira vez em que os acusados, sem histórico recente de
investimento em uma ação, passaram a adquiri-las em volumes expressivos, após identificar oportunidades
pontuais. Segundo eles, isso ocorreu também em março de 2009 com ações de emissão da LLX Logística S.A.
e Companhia Brasileira de Desenvolvimento Imobiliário Turístico.
20. A defesa sustenta também que uma condenação em caso de insider trading não pode ser baseada em
meras ilações e suposições. Segundo os acusados, o termo de acusação não contém sequer indícios, muito
menos provas, de que eles tenham negociado com base em informação privilegiada. O termo se funda numa
presunção, indevida e ilícita, de que as entidades do grupo Credit Suisse trocavam informações.
21. Conforme a defesa, para que uma condenação seja justificada, são necessárias provas e não simples
presunções, conforme a opinião unânime da doutrina e a jurisprudência reiterada dos tribunais. Nesse sentido,
existem inclusive diversos precedentes do colegiado da Comissão de Valores Mobiliários e do Conselho de
Recursos do Sistema Financeiro Nacional, alguns deles versando justamente sobre o insider trading.
22. Por fim, os acusados contestam o cálculo do lucro que teriam obtido. Em seu entendimento, usar a
cotação das ações na data de encerramento do período de análise pela SMI para calcular o lucro é arbitrário e
incoerente. O lucro que interessa ao processo é aquele derivado do uso da informação privilegiada; logo a
cotação utilizada deveria ser a do pregão do dia seguinte à divulgação da informação ao mercado.

23. É o relatório.

Rio de Janeiro, 30 de novembro de 2010.
Alexsandro Broedel Lopes
Diretor-relator
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1 Nem o Fundo Credit Carteira Própria nem o Credit International haviam adquirido units entre 2 de janeiro e 14 de
abril de 2009.
2 O prêmio correspondia a cerca de 58% se calculado em relação ao fechamento da unit em 15 de abril de 2009. Se calculado em relação
ao fechamento da unit em 23 de abril de 2009, última cotação antes da publicação do fato relevante sobre a venda do controle, o prêmio
seria de aproximadamente 37,21%.
3 O acusado teria se baseado nos múltiplos da compra da Companhia de Transmissão de Energia Elétrica Paulista pela colombiana Interconexion Electrica S.A. em 2006.
Aplicados à Terna, eles sugeririam um valor entre R$35 e R$38 por unit, próximo ao que a Terna Itália vinha sinalizando como aceitável. Mesmo se o controle da Terna
Brasil não fosse vendido, as ações de sua emissão ainda se apresentavam como um investimento em linha com o mercado, por ser bem administrada e ter margens
elevadas.
PROCESSO ADMINISTRATIVO SANCIONADOR no RJ2009/13459
Acusados: Credit Suisse International
Credit Suisse Próprio Fundo de Investimento em Ações
Assunto: Uso indevido de informação privilegiada
Diretor-relator: Alexsandro Broedel Lopes
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V o t o
1. Dois dias depois da data em que membros do Banco Credit Brasil foram envolvidos na elaboração de
uma fairness opinion sobre a venda do controle da Terna Brasil, o Fundo Credit Carteira Própria, cujo gestor e
principal investidor, com mais de 99% das quotas, era o próprio Banco Credit Brasil, passou a adquirir volumes
significativos de ações da Terna Brasil.
2. Essas operações realizadas pelo Fundo Credit Carteira Própria constituem clara violação ao art. 155,
§4o, da Lei no 6.404/76 e ao art. 13, §1o, da Instrução CVM no 358/02. Essas normas deixam claro que um
investidor que detenha informação privilegiada não pode negociar com valores mobiliários da empresa em
questão. E as provas que constam nos autos demonstram que o Fundo Credit Carteira Própria detinha
informação privilegiada relativa à Terna Brasil.
3. Conforme a administração da Terna Brasil informou à CVM, em documento a fls. 47 dos autos, em 13
de abril de 2009, dois integrantes do Banco Credit Brasil, Marco Gonçalves, diretor de investment banking, e
Daniel Anger, analista de investment banking, tiveram conhecimento da negociação para venda da Terna Brasil
para a Cemig.
4. Esse documento prova que o Banco Credit Brasil detinha informações privilegiadas. Uma pessoa
jurídica só pode saber ou deixar de saber alguma coisa por meio de seus administradores e funcionários; no
caso, um diretor e um analista do Banco Credit Brasil sabiam que o controle da Terna estava sendo negociado
e tiveram acesso a dados sigilosos a respeito da negociação. Mais do que isso, ambos tiveram acesso a essa
informação no exercício de suas funções no Banco Credit Brasil.
5. Logo, não existe dúvida de que o Banco Credit Brasil detinha informação privilegiada, do que se conclui
que o Fundo Credit Carteira Própria também tinha acesso à informação. O Fundo Credit Carteira Própria não é
sequer pessoa jurídica e todas suas operações no mercado são praticadas por seu gestor. Esse gestor era o
próprio Banco Credit Brasil, que detinha mais de 99% de suas quotas, conforme documentos a fls. 40 dos
autos.
6. Saliente-se, ademais, que o Fundo Credit Carteira Própria – e também o Credit International – somente
passou a negociar com as units da Terna após o momento em que a informação privilegiada foi obtida. Nesse
sentido, traço o cronograma dos fatos, conforme informações contidas no Termo de Acusação:
13/04 – Reunião no escritório da Terna Participações envolvendo: do CS USA - Marcus
Silberman (Managing Director – Latin American M&A), Fausto Lucero (Vice President – Latin
American M&A) e Mario Moreno (Analyst – Latin American M&A); do Banco de Investimentos
Credit Suisse (Brasil) S/A ("CS Brasil") – Marco Gonçalves (Director – Brazilian Investment
Banking) e Daniel Anger (Analyst – Brazilian Investment Banking); da Terna S.p.A. – Giuseppe
Saponaro; da Terna Participações – Alessandro Fiocco (Dir. Geral e DRI) e Tiziano Ceccarani
(Dir. Administrativo-Financeiro). A pauta da reunião tratava de uma visão geral dos aspectos
comerciais e discussões a respeito da fairness opinion;
15/04 e 16/04 – Credit Suisse International foi o principal comprador de units da Terna com
54,5% do volume negociado naqueles pregões (considerando só o pregão de 15/04, deteve
69,7% das compras).
15/04 – Fundo Credit Carteira Própria foi o segundo maior comprador de units da Terna, com
13,1% do volume daquele pregão, atrás apenas do Credit Suisse International;
23/04 – conferência telefônica entre Fausto Lucero, do Credit Suisse USA, e Tiziano Ceccarani,
da Terna Participações, para tratar de aspectos comerciais;
23/04 – à noite, após o encerramento do pregão da BM&FBOVESPA, divulgação do Fato
Relevante, comunicando a aquisição do controle da Terna Participações pela CEMIG.
7. As compras continuaram, inclusive, após a divulgação do fato relevante, o que, como bem apontado
pela acusação, "em nada modifica as evidências acerca do uso de informação privilegiada", pois como se
tratava de operação que oferece tag along, "o papel torna-se, praticamente, um ativo de renda fixa, no valor
divulgado (ou estimado pelo mercado) para a aquisição das ações dos minoritários".
8. A defesa alega que as operações foram decididas apenas por Gustavo Salomão e ele, especificamente,
não teria tido acesso a qualquer informação privilegiada. Porém, esse argumento se mostra frágil na medida
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em que outros funcionários do Banco Credit Brasil detinham a informação, como vimos acima.
9. claro que a defesa poderia, pelo menos em tese, ter afastado sua responsabilidade se houvesse
demonstrado que havia uma efetiva segregação de atividades e informações na instituição, por meio de
práticas conhecidas como Chinese Wall. Mas os acusados limitaram-se a destacar que o grupo Credit Suisse é
composto de pessoas jurídicas distintas, sem atentar para o fato de que os autos demonstram que funcionários
de várias delas tiveram acesso à informação privilegiada. Mais uma vez, esse acesso à informação se deu,
notadamente, com a participação de funcionários do Banco Credit Brasil – gestor do Fundo Credit Carteira
Própria – na reunião realizada em 13/04 no escritório da Terna Participações.
10. A propósito, tendo em vista a importância crescente que a questão vem assumindo nos processos
sancionadores conduzidos por essa autarquia, parece-me útil esclarecer um ponto importante sobre a alegação
do Chinese Wall. Creio que a simples alegação de existência de práticas internas de segregação, desprovida
de qualquer comprovação de que tais práticas foram efetivas no caso concreto, não é capaz de infirmar uma
acusação que se encontra solidamente fundamentada nas provas colhidas nos autos1. Com efeito, diante de
um conjunto de provas a indicar que uma instituição ou um grupo econômico não abriu mão de negociar com
as ações de uma companhia mesmo tendo acesso a informações privilegiadas, não se pode admitir o
argumento do Chinese Wall, sem que essa alegação venha acompanhada da prova que, na prática, a
segregação de atividades e informações entre as áreas preveniu o uso indevido dessas mesmas informações
privilegiadas2.

11. Não se trata aqui de presumir culpa ou inverter o ônus da prova quanto à procedência das acusações.
Obviamente, a CVM deve apurar minuciosamente os fatos e buscar, por todos os meios, a reconstituição do
ocorrido, levando em consideração, inclusive, as provas que encontre sobre a existência de práticas de
segregação de atividades e informações adotadas pelo acusado. Também não se discute que se as provas
apresentadas pela acusação não forem suficientes, o acusado será absolvido ainda que não consiga
demonstrar a eficácia da sua segregação de atividades.
12. O que se pretende é ressaltar que, de acordo com o princípio do livre convencimento, o julgador forma
o seu juízo a partir do conjunto de provas presente nos autos. Se, nesse conjunto, há provas contundentes
sustentando a acusação, seria de todo incorreto desconsiderar esse conjunto para acolher uma mera alegação
da defesa que não foi comprovada. Aliás, não me parece que essa solução seja excessivamente rigorosa ou
surpreendente, pois o art. 156 do Código de Processo Penal e o art. 36 da Lei 9.784/99 estabelecem
claramente que ao interessado cabe a prova do fato que tenha alegado. Portanto, se a acusação conseguiu
demonstrar que uma pessoa jurídica tinha acesso a informação privilegiada, como no caso concreto, cabe a
essa última provar sua alegação de que suas atividades eram segregadas e impediram o fluxo de informações
dentro da instituição.
13. preciso que fique claro que essa defesa não se resume a enviar à CVM um manual de normas internas
do grupo. O acusado deve demonstrar como essas normas são aplicadas na prática e, acima de tudo, como
elas foram utilizadas para controlar o fluxo de informações no caso concreto. Só assim a pessoa jurídica pode
demonstrar que, apesar de seus funcionários terem tido acesso a informação privilegiada, a negociação não foi
realizada com base nessa informação.
14. No caso concreto, os acusados não fizeram nada disso. Quando questionados pela CVM acerca de
suas regras e procedimentos de segregação de atividades, os acusados limitaram-se a listar as medidas
genéricas que constam em seu manual interno de normas e procedimentos, a saber:
"No que se refere a informações recebidas no curso da prestação de serviços de assessoria
financeira, o Credit Suisse adota os seguintes controles para segregação de informações entre
seus diferentes departamentos:
A. Barreiras de Informação:
Segregação dos diretórios de trabalho na rede;
Limitação de acesso a informações na rede interna de computadores mediante senhas,
que devem ser trocadas a cada 90 dias;
Registro de acesso à rede, diretórios de trabalho e arquivos;
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Segregação física dos funcionários que lidam com informações confidenciais dos demais
funcionários.
A. Monitoramento e proibição de negociação com valores mobiliários afetados:
Valores mobiliários que possam ser afetados pelas informações têm sua negociação pela
mesa proprietária do Credit Suisse monitorada ou proibida, dependendo do estágio da
transação e da participação do Credit Suisse. O monitoramento ou proibição são
implementados pelo Control Room, que é uma área especializada do departamento de
Compliance, mediante a utilização de softwares que acessam e bloqueiam os sistemas de
negociação proprietários do Credit Suisse.
proibição de que funcionários do Credit Suisse negociem com valores mobiliários sobre os
quais detenham informações públicas."
15. O acusado não informa que providências concretas foram tomadas pelo Banco Credit Brasil, que tinha
duas pessoas envolvidas no projeto, para evitar que a informação privilegiada se disseminasse para outras
áreas. Não informa, mais do que isso, que procedimentos foram adotados para monitorar as negociações
realizadas por um fundo proprietário, administrado pelo próprio banco e por pessoas do mesmo grupo. Não
informa, por fim, por que a negociação com as units nunca foi bloqueada, mesmo depois que os acusados
passaram a ser responsáveis por mais de 80% do volume negociado das units.
16. Portanto, ao contrário do que alega a defesa, não houve neste caso nenhuma presunção. O que se vê
nos autos são provas de que o Banco Credit Brasil e o Fundo Credit Carteira Própria tiveram acesso à
informação relevante, por meio de seus funcionários e administradores. O que se vê nos autos é que os
procedimentos de controle de informação, de monitoramento e de negociação do grupo são falhos, pois
permitiram que as negociações ilícitas volumosas persistissem por vários dias, sem nenhum questionamento
interno ou procedimento de checagem.
17. Por isso, é de todo irrelevante para o resultado deste processo o erro apontado pela defesa, a saber, o
fato de que Gustavo Salomão não era mais diretor do Banco Credit Brasil à época dos negócios. Mesmo que
verdadeira, essa informação teria peso limitado, pois não existe prova de que Gustavo Salomão tenha tido
acesso à informação privilegiada. Resta provado, todavia, que o Banco Credit Suisse teve ciência da
informação por outros meios, o que já é suficiente.
18. Na verdade, o alerta feito pela defesa não é, nem mesmo em tese, muito favorável aos acusados.
Segundo a informação de fls. 151, quem geria a carteira e do Fundo Credit Carteira Própria e quem emitia
ordens em seu nome era o Banco Credit Brasil. Se Gustavo Salomão não era mais diretor do Banco Credit
Brasil, como os acusados pretendem que ele tenha sido o único responsável pela decisão de investimento do
Fundo Credit Carteira Própria? No mínimo, isso revela que ele, como diretor da Credit Corretora Brasil,
continuava a acompanhar e interferir em matéria que competia ao Banco Credit Brasil, demonstrando mais
uma vez que a independência entre pessoas jurídicas distintas do mesmo grupo é muito menos significativa do
que a defesa sugere.
19. Em suma: existem provas incontroversas nos autos de que o Banco Credit Brasil teve acesso a
informação privilegiada. E considerando que o Fundo Credit Carteira Própria era gerido pelo Banco Credit
Brasil, conclui-se que foi feito o uso dessa informação privilegiada nos negócios realizados com as units da
Terna. Portanto, todas as compras realizadas pelo Fundo Credit Carteira Própria, entre 15 e 23 de abril de
2009, violaram o art. 155, §4o, da Lei no 6.404/76 e ao art. 13, §1o, da Instrução CVM no 358/02.
20. Os autos não contêm prova direta de que o Credit International teve acesso à informação privilegiada.
Mas existem evidências que confirmam que esse foi realmente o caso. A primeira diz respeito às datas das
operações: o Credit International e o Fundo Credit Brasil começaram a operar com as units da Terna Brasil no
mesmo dia, 15 de abril; e sempre que o Fundo Credit Brasil operou, o Credit International também operou, com
exceção de apenas dois dias.
21. Sobre esse ponto, reporto-me, mais uma vez, à cronologia dos fatos, que apontam a intrínseca relação
entre o recebimento das informações e o início das compras das units (as quais não haviam sido adquiridas
nem pelo Fundo Credit Carteira Própria nem pelo Credit International durante o ano de 2009, até o dia
14/04/09).
22. Além disso, ambos operaram pela mesma corretora. Essa corretora era a Credit Corretora Brasil,
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responsável pela gestão da carteira do Credit International no Brasil. Todos esses dados encontram-se nos
autos e não foram contestados pela defesa. Eles provam que o Credit International operou em conjunto com o
Fundo Credit Carteira Própria e levam à conclusão de que o Credit International também teve acesso à
informação privilegiada.
23. Quanto aos argumentos da defesa de que a acusação tratou as instituições do grupo Credit Suisse
como uma única entidade, sem demonstrar de que modo a informação relevante teria sido transmitida entre
elas, vale destacar que esse é o tratamento dado pelo próprio "Manual de Compliance do Banco" Credit Suisse,
trazido aos autos pelos acusados (fls. 250 a 271). O manual estabelece as normas internas que devem ser
cumpridas na circulação de informações considerando o grupo Credit Suisse como um conglomerado
integrado. Portanto, é correto relativizar a separação de cada uma das pessoas jurídicas integrantes do
conglomerado, já que com isso se assume exatamente a mesma perspectiva adotada pelo manual, ao lidar
com o trânsito de informações relevantes considerando como ele ocorre de fato.
24. Sobre o conjunto probatório, oportuno salientar que, conforme bem exposto pelo Diretor Eli Lória, no
julgamento do Processo Administrativo Sancionador no 08/2001, no sistema brasileiro não há hierarquia das
provas, sendo atribuídas a todas o mesmo valor. "O que importa é que elas sejam fortes, convergentes,
suficientes a sustentar uma condenação." No caso, é exatamente o que se verifica, pois o conjunto probatório
que instrui os autos é bastante suficiente para a decisão acerca do ocorrido.
25. Desse modo, concluo que as compras entre 15 e 23 de abril de 2009 Credit International também
violaram o art. 155, §4o, da Lei no 6.404/76 e o art. 13, §1o, da Instrução CVM no 358/02.
26. Cumpre debater o argumento dos acusados de que a operação já havia vazado para o mercado e que
esse foi, na verdade, o fundamento econômico da operação. Ora, não se pode comparar, de forma alguma, o
nível de informação de que dispõe o investidor que lê notícias genéricas de jornal, que davam conta apenas da
intenção da Terna Itália de vender o controle da Terna Brasil, com o nível de informação de um banco de
investimentos contratado para dar uma fairness opinion.
27. Em 13 de abril de 2009, quando os membros da equipe do Banco Credit Brasil se envolveram na
operação, as negociações com a Cemig já estavam avançadas, propostas indicativas de preço já haviam sido
feitas, a auditoria realizada na empresa já havia começado e até o contrato de compra e venda já estava
sendo discutido. Nada disso era de conhecimento público naquela ocasião; o que o mercado sabia era apenas
que a Terna Itália estava considerando vender o controle da Terna Brasil.
28. Mais uma vez, da leitura do "Manual de Compliance do Banco" Credit Suisse destaca-se a previsão de
restrição de negociação para negociações envolvendo "operações ou desenvolvimentos anunciados sobre os
quais o Banco e/ou uma de suas divisões pode ou parece ter informações privilegiadas" (fl. 257 v., grifou-se).
Dessa redação, demonstra-se claro que mesmo após a divulgação da operação ao mercado o grupo Credit
Suisse pode, sim, deter informações privilegiadas, a justificar a restrição de negociação por qualquer divisão do
grupo.
29. Em prol da sua tese, a defesa cita o voto do Diretor Sérgio Weguelin no PAS RJ 2004/0852, julgado em
30 de maio de 2006, que teria absolvido os acusados porque a "informação tida por sigilosa já circulava no
mercado". Sobre esse apontamento, observo, em primeiro lugar, que o voto não levou em consideração, na
sua fundamentação, a circulação ou o "vazamento" das informações no mercado. Por outro lado, o citado voto
assevera, logo no início, que "uma acusação de negociação com base em informação privilegiada por terceiros
não vinculados à companhia depende da comprovação, ainda que mediante prova indiciária, da obtenção da
informação privilegiada pelo investidor". Nota-se, dessa forma, que as situações são completamente distintas,
pois no presente caso – diferentemente daquele tratado no voto do Diretor Weguelin – a prova da obtenção da
informação privilegiada é bastante robusta.
30. A defesa aponta, ainda sobre esse ponto, que em fevereiro de 2009 já havia sido divulgada a intenção
do presidente da Terna de "vender o seu ativo brasileiro". Nota-se, porém, que essa informação não foi
exatamente o que motivou os negócios realizados pelos acusados, que só se iniciaram em meados de abril.
31. Da mesma forma, o relatório de análise do Credit Suisse Europa, emitido em 14/04, não justifica a
agressiva negociação das units da Terna aqui analisada, pois o mencionado relatório, na verdade, relativizou a
importância da informação então divulgada ao mercado, sobre a potencial alienação do controle da Terna
Brasil3.
32. Diante disso, parece claro que os acusados começaram a operar em 15 de abril porque, dois dias antes,
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tiveram acesso a uma série de informações de que o mercado não dispunha. Valeram-se então de uma
informação privilegiada para adquirir uma quantidade expressiva de units da Terna no mercado.
33. Por fim, os acusados contestam os critérios usados para calcular o lucro que teriam auferido. Nesse
ponto, acredito que tenham razão. A maneira apropriada para calcular o ganho apenas em função do uso de
informação privilegiada é multiplicar o número de ações adquiridas pela diferença entre o preço médio de suas
compras e a cotação da ação no primeiro momento após a divulgação da informação ao mercado, ou seja, a
abertura do pregão do dia 24 de abril de 2009.
34. Refazendo os cálculos por esse critério, chegamos a um lucro de R$1.230.445,90 para o Fundo Credit
Carteira Própria e R$7.573.426,73 para o Credit International (conforme memória de cálculo anexa).
35. Diante da gravidade da conduta dos acusados, voto pela aplicação de multa no valor de
R$3.691.337,30 ao Fundo Credit Carteira Própria e R$22.720.113,90 ao Credit International, por infração ao art.
155, §4o, da Lei no 6.404/76 e ao art. 13, §1o, da Instrução CVM no 358/02. As multas equivalem a três vezes a
vantagem econômica obtida pelos acusados, conforme previsto no art. 11, §1o, inciso III, da Lei no 6.385/76.
36. No caso do Credit International, o lucro calculado segundo os critérios defendidos neste voto foi maior
do que aquele que a acusação lhes havia atribuído, embora a diferença seja pequena. Obviamente, isso
deveria ter conseqüências sobre o valor da multa. Todavia, para desde logo esvaziar qualquer discussão que
pudesse surgir, no sentido de que o Colegiado estaria inovando em relação a dados da acusação sem
oportunidade de manifestação dos acusados, calculei a multa do Credit International com base no lucro
identificado pela SMI.

37. É como voto.
Rio de Janeiro, 30 de novembro de 2010.
Alexsandro Broedel Lopes
Diretor-relator
----------------------
1 Vale notar que a alegação de Chinese Wall surgiu nos Estados Unidos como exceção de defesa, cujo ônus probatório incumbe ao acusado. cf. A.
Bromber & L. Lowenfels. Securities Fraud and Commodities Fraud. V. 3, §6:273.
2 Alerte-se que a chinese wall não é uma defesa absoluta, pois mesmo quando ela é eficaz, uma informação privilegiada pode ser transmitida entre diferentes setores de uma instituição
financeira. Portanto, a alegação de segregação de atividades precisa ser avaliada em conjunto com as demais circunstâncias e provas do caso. Em casos em que, como no presente, a
instituição negocia para a sua carteira própria, a defesa baseada no chinese wall tem de ser apreciada com grande cuidado. Parece-me bastante ilustrativa a experiência do staff da Securities
and Exchange Commission com o tema:
"One such practice that the Commission expects to continue is the practice that a broker-dealer does not trade for its own account, such as arbitrage and other proprietary activities, when the
broker-dealer possess material, non-public information relating to a tender offer. In the Commission’s view, the burden of proof with respect to knowledge and the effectiveness of the policies and
procedures would be more difficult to sustain if the purchases at issue involve such activities."
Em tradução livre:
"Uma prática que a Comissão espera que continue é a de que a Corretora não negocie por sua própria conta, como arbitragem e outras atividades proprietárias, quando a Corretora possua
informação relevante e não-pública relacionada a uma oferta. Do ponto de vista da Comissão, o ônus da prova, com relação ao conhecimento e efetividade dos procedimentos e políticas, seria
mais difícil de se manter se as compras em questão envolvem tais atividades"
in Broker-Dealer Policies and Procedures Designed to Segment the Flow and Prevent the Misuse of Material Nonpublic Information. A Report by the Division of Market Regulation of the U.S.
Securities and Eschange Commission. March 1990.
3 O Relatório de Análise do Credit Suisse Europa, de 14/04/09, contém a seguinte redação, acerca da possibilidade de alienação do controle da Terna Brasil:
"The company’s presentation focused on its 2009-2013 business plan and, in our opinion, no new relevant information on this emerged. (...) At this stage, the visibility on Terna’s ability to proceed with an eventual sale
of Terna Participações at the price required and the timing of this sale remain limited." (fl. 421 - grifou-se).
Em tradução livre:
"A apresentação da companhia focou no seu plano de negócios para 2009-2013 e, em nossa opinião, nenhuma nova informação relevante surgiu sobre esse tema (...). Nesse momento, a visibilidade sobre a
capacidade da Terna proceder com uma eventual venda da Terna Participações, ao preço exigido e no calendário previsto para venda, permanece limitada." (grifou-se)
Anexo - Memória de Cálculo
Na tabela abaixo, as colunas A, B, C, D e F foram extraídas dos dados trazidos pela SMI. A partir delas é possível
calcular o preço médio de compra de cada dia (Coluna E).
Para chegar ao saldo de ações mantidas em carteira no dia 23/08/2010 (Coluna G), foram deduzidas as pequenas
quantidades de units vendidas (Coluna F)4. Com o saldo de compras de cada dia e os respectivos preços médios,
pôde-se calcular o preço médio pelo qual as units em carteira no dia 23/04 haviam sido adquiridas (Coluna H).
9/11

A
B
C
D
E
F
G
H
Acusado
Data
Qtd C
$C
PM C
Qtd.
V
Qtd Saldo
PM em
23/04
15/4/2009
319.600
8.083.595,00
25,29
5.000
314.600
16/4/2009
203.500
5.422.800,00
26,65
90
203.410
Credit
International
17/4/2009
13.000
347.750,00
26,75
0
13.000
27,25
22/4/2009
169.500
5.084.375,00
30,00
0
169.500
23/4/2009
76.200
2.356.873,00
30,93
1.000
75.200
Total
775.710
A
B
C
D
E
F
G
H
Cliente Final
Data
Qtd C
$C
PM C
Qtd.
V
Qtd Saldo
PM em
23/04
Credit
Fundo
Carteira
Própria
15/4/2009
60.100
1.515.095,00
25,21
0
60.100
16/4/2009
0
0
0,00
10
-10
22/4/2009
25.000
749.750,00
29,99
0
25.000
28,59
23/4/2009
61.000
1.911.500,00
31,34
0
61.000
Total
146.090
Em seguida, apurou-se a diferença entre R$ 37,01 – preço de abertura da unit no pregão do dia 24/04, o primeiro
preço após a divulgação do fato relevante – e os preços médios de cada acusado.
Por fim, multiplicou-se essa diferença pela quantidade de units que cada uma deles mantinha em carteira em 23/04.
Esse resultado é o lucro de cada acusado por conta do uso indevido da informação privilegiada:
A
B
C
D
E
Acusado
Abertura
em 24/04
PM em
23/04
Qtd Ações
Lucro (B-C)*D
Credit International
37,01
27,25
775.710
7.573.426,73
Credit Fundo Carteira Própria
37,01
28,59
146.090
1.230.445,90
----------------------
4 Como as vendas ocorreram antes da divulgação do fato relevante, o eventual lucro obtido pelos acusados não foi
considerado como fruto de uso indevido de informação privilegiada.
Declaração de voto do Diretor Eli Loria na Sessão de Julgamento do Processo Administrativo
Sancionador CVM no RJ2009/13459 realizada no dia 30 de novembro de 2010.

Senhora presidente, eu acompanho o voto do relator.
Eli Loria
DIRETOR
Declaração de voto do Diretor Marcos Barbosa Pinto na Sessão de Julgamento do Processo
Administrativo Sancionador CVM no RJ2009/13459 realizada no dia 30 de novembro de 2010.
10/11

Eu também acompanho o voto do relator, senhora presidente.
Marcos Barbosa Pinto
DIRETOR
Declaração de voto do Diretor Otavio Yazbek na Sessão de Julgamento do Processo Administrativo
Sancionador CVM no RJ2009/13459 realizada no dia 30 de novembro de 2010.
Senhora presidente, eu também acompanho o voto do relator.
Otavio Yazbek
DIRETOR
Declaração de voto da presidente da CVM, Maria Helena dos Santos Fernandes de Santana, na Sessão
de Julgamento do Processo Administrativo Sancionador CVM no RJ2009/13459 realizada no dia 30 de
novembro de 2010.
Eu também acompanho o voto do diretor-relator e proclamo o resultado do julgamento, em que o Colegiado
desta Comissão, por unanimidade de votos, decidiu aplicar aos acusados penalidades de multas pecuniárias nos
valores propostos pelo diretor-relator em seu voto.
Encerro a sessão, informando que os acusados punidos poderão interpor recurso voluntário, no prazo legal, ao
Conselho de Recursos do Sistema Financeiro Nacional.
Maria Helena dos Santos Fernandes de Santana
PRESIDENTE
11/11