Tribunal: CVM
Processo: IA-2006-03
Classe: Inquérito administrativo
Órgão julgador: Eli Loria
Órgão colegiado: Colegiado CVM
Assuntos: Comissão de Valores Mobiliários
Data de julgamento: 2010-12-01
Data de publicação: 2010-12-01

Ementa:
Suposta realização de operações fraudulentas, práticas não equitativas e criação de condições artificiais
de preço, demanda e oferta no mercado de valores mobiliários. Absolvições.

Inteiro teor:
EXTRATO DA SESSÃO DE JULGAMENTO DO PROCESSO ADMINISTRATIVO SANCIONADOR CVM No 03/06
Acusados: Eduardo Moraes de Carvalho
João Nunes Ferreira Neto
Máxima Investimentos e Participações Ltda.
Máxima S/A DTVM
Saul Dutra Sabbá
Suzana Lia Sapir de Sabbá
Sérgio Carlos Godoy Hidalgo
Agenda CCVM Ltda.
Luiz Carlos Pires de Araújo
Luiz Antonio Sales de Melo
Ementa: Suposta realização de operações fraudulentas, práticas não equitativas e criação de condições artificiais
de preço, demanda e oferta no mercado de valores mobiliários. Absolvições.
Decisão: Vistos, relatados e discutidos os autos, o Colegiado da Comissão de Valores Mobiliários, com base na
prova dos autos e na legislação aplicável, por unanimidade de votos, decidiu pela absolvição dos acusados de todas
as imputações que lhes foram feitas.
A CVM oferecerá recurso de ofício das absolvições ao Conselho de Recursos do Sistema Financeiro
Nacional.
Proferiram defesas os advogados Jaques Wurman, representando os acusados João Nunes Ferreira Neto,
Máxima Investimentos e Participações Ltda., Máxima S/A CTVM, Saul Dutra Sabbá e Suzana Lia Sapir de Sabbá; e
Luis Alfredo Taunay, representando o acusado Eduardo Moraes de Carvalho.
Presente o procurador-federal Raul José Linhares Souto, representante da Procuradoria Federal
Especializada da CVM.
Participaram do julgamento os diretores Eli Loria, relator, Alexandre Broedel Lopes, Marcos Barbosa Pinto
e a presidente da CVM, Maria Helena dos Santos Fernandes de Santana, que presidiu a sessão.
Ausente o diretor Otavio Yazbek.
Rio de Janeiro, 01 de dezembro de 2010.
Eli Loria
Diretor
Maria Helena dos Santos Fernandes de Santana
PRESIDENTE
PROCESSO ADMINISTRATIVO SANCIONADOR CVM No 03/2006
Indiciados: Máxima S.A. DTVM, sucessora de Multi Stock S.A. CCV e outros.
Diretor-Relator: Eli Loria
R E L A T Ó R I O
I - ORIGEM
O presente processo teve origem com o Relatório de Informação Fiscal (fls.20/70) encaminhado pela
Secretaria de Previdência Complementar, por intermédio do Ofício no2248/SPC/CGFR (fls.19), datado de 19/09/01. O
mencionado relatório apontou possíveis irregularidades em operações envolvendo carteiras de ações pertencentes à
CERES – Fundação de Seguridade Social dos Sistemas EMBRAPA e EMBRATER e os fundos de investimento
exclusivos Stock Máxima - Agro Fundo de Investimento Financeiro, Fundo Mútuo de Investimento em Ações –
Carteira Livre Tele-Part e Fundo Mútuo de Investimento em Ações – Carteira Livre Infra-Part.
O Relatório de Informação Fiscal foi dividido em 4 itens 1, sendo os itens I e II, objetos de inspeção da GFE-
2, consubstanciada no Relatório de Inspeção CVM/SFI/GFE-2/No20/03 (cópias às fls.327 e 381), originando, na CVM,
os processos administrativos sancionadores No 29/2003, e No SP2002/0564.
1/17

Em 07/11/03, a Superintendência de Fiscalização Externa – SFI solicitou à Superintendência de Relações
com o Mercado e Intermediários - SMI que fossem analisados os itens 3 e 4 do Relatório de Informação Fiscal e sua
complementação. Desta análise, resultou o Relatório de Análise GMA-1 No21/04, do qual destaco os seguintes
parágrafos:
"No item 3.2 do relatório da SPC (...) o auditor da SPC faz menção às negociações com
contratos futuros por parte do fundo administrado pela Stock Máxima – fundo AGRO-FIF –
da Fundação CERES. Analisando a listagem de ajustes diários... não evidenciamos
indícios de irregularidades... Com efeito, o prejuízo acumulado pelo fundo é muito pequeno
– cerca de R$31.000,00 – se comparado com o volume de operações do período", e
"com relação ao item 4 do relatório da SPC que trata do desempenho e da cobrança
extraordinária de taxas de administração e ‘performance’ da carteira administrada da
CERES pela Stock Máxima, no período em que a corretora foi responsável pela
administração de sua carteira de ações de empresas telefônicas, isto é, entre 31 de
agosto de 1999 e 24 de janeiro de 2001. Em nosso entendimento, as questões levantadas
pelo auditor já foram bem analisadas pelos inspetores da GFE-2, tendo sido detectadas
irregularidades que foram descritas no item 4 pelo Relatório de Fiscalização no20/03
(Grifos Comissão de Inquérito)."
Não obstante as conclusões proferidas pelo relatório de análise GMA-1 No21/04, em 19/08/05 a GMA-1
concluiu que apesar de coincidência quanto a títulos e pessoas (no que diz respeito aos processos anteriores), não
havia coincidências quanto às datas das operações. Sendo assim, uma vez que os exames constantes do RA GMA-
1/21/04 eram diversos, sugeriu a abertura de inquérito administrativo. (fls.385).
Em 26/09/04 foi solicitada à GMA-1 uma complementação do relatório de Análise GMA-1 No21/04 (fls.10 a
16), tendo em vista possíveis irregularidades nas operações realizadas na SOMA. Com base nessa complementação,
a GMA-1 chegou à conclusão de que não foram encontrados indícios de irregularidades em relação aos contratos
futuros descritos no item 3.2 do Relatório de Informação Fiscal. Além disso, apurou que o exame da investigação
relativa ao item 4 do Relatório de Informação Fiscal, já teria se esgotado com o PAS/CVM No29/03 e PAS/CVM no
SP2002/564.
A Superintendência Geral aprovou a instauração de Inquérito Administrativo, tendo este sido instaurado em
11/08/06 para apurar o conteúdo dos Itens 3 e 3.1 do Relatório de Informação Fiscal da SPC (fls. 20/70) e da sua
"Complementação" (fls. 71/79), assim como o conteúdo das operações mencionadas no "Complemento ao Relatório
de Análise GMA-1 no 21/04" (fls. 10/16).
Dessa maneira, foram investigadas as operações descritas abaixo, sendo que para isto, foram calculados os
preços teóricos das opções, por meio do modelo de precificação de Black e Scholes, que tomou por base a
volatilidade das ações na Bovespa nos 21 pregões anteriores à data de negociação (fls. 1694/1699). Devido à alta
liquidez dos ativos-objetos, não foram calculados os preços teóricos das opções de compra dos Recibos de Carteira
de ações negociados na SOMA.
Fui sorteado Relator na Reunião do Colegiado de 01/01/09. Passo a relatar as operações, enfatizando a
participação de cada acusado.
II – AS OPERAÇÕES E SEUS COMITENTES
Operação 1: Opções de compra de Recibos de Carteira da SOMA (1RCS01) – séries CHA e CHB – SOMA
Operações dos comitentes que foram contraparte ao Fundo Majesty FMIA – CL.
Saul Dutra Sabbá
Série CHA: nos dias 11/06/99 e 15/06/99 o comitente adquiriu de MAJESTY FMIA-CL 180 mil 1RCS01, pelo
preço de R$0,70 cada, perfazendo o montante de R$126.000,00. Em 29/06/99 revendeu os recibos para a MAJESTY
FMIA-CL, pelo valor de R$3,00 cada, totalizando o montante de R$ 540.000,00. Tal operação resultou em lucro de
R$414.000,00.
Série CHB: nos dias 14/06/99 e 15.06.99 o comitente vendeu para MAJESTY FMIA-CL, 180 mil 1RCS01,
pelo preço de R$0,05 cada, totalizando R$9.000,00. Em 29/06/99 os recomprou pelo valor de R$0,80 cada, totalizando
montante de R$144.000,00. Tal operação gerou um prejuízo de R$135.000,00.
O resultado bruto do comitente foi um lucro de R$279.000,00.
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João Nunes Ferreira Neto

Série CHA: em 15/06/99, o comitente adquiriu, de MAJESTY FMIA-CL, 150 mil opções de 1RCS01, pelo
preço de R$0,70 cada, totalizando R$105 mil. Em 29/06/99 revendeu os recibos pelo preço de R$3,00, totalizando o
montante de R$450 mil. Tal operação gerou lucro de R$345.000,00.

Série CHB: em 15/06/99, o comitente vendeu para MAJESTY FMIA-CL, 150 mil 1RCS01, pelo preço de
R$0,05 cada, totalizando o volume de R$7.500,00. Adquirindo-os novamente, em 29/06/99, pelo valor de R$0,80 cada,
totalizando montante de R$120.000,00. Tal operação gerou um prejuízo de R$112.500,00.
Suzana Lia Sapir Sabbá
Série CHA: em 16/06/99, a comitente adquiriu da MAJESTY FMIA-CL 90 mil 1RCS, Série CHA, pelo preço
de R$0,70 cada, totalizando o montante de R$ 63.000,00. Em 29/06/99 os revendeu pelo valor de R$3,00 cada,
totalizando o montante de R$ 270.000,00. Tal operação gerou lucro de R$207.000,00.

Série CHB: em 16/06/99, a comitente vendeu para MAJESTY FMIA-CL, 90 mil 1RCS01, pelo preço de
R$0,05 cada, totalizando o montante de R$4.500,00. Adquirindo-os novamente em 29/06/99, pelo valor de R$0,80
cada, totalizando montante de R$72.000,00. Tal operação gerou um prejuízo de R$67.500,00.
Nessas operações, a Comissão de Inquérito entendeu que houve transferência da rentabilidade do Fundo
Majesty para os comitentes acima apontados. Aduz a acusação que houve manipulação de resultado com as opções
1RCS01 – Série CHA, preço de exercício R$ 18,00 e vencimento em 16/08/99 e 1RCS01 – Série CHB, preço de
exercício R$ 19,00 e vencimento em 16/08/99, e 1RCS01 – Série CBA, preço de exercício R$23,00 e vencimento
21/02/00.
Entre os indícios apontados, estão os da proximidade das relações entre os comitentes ligados à Stock
Máxima, pelo que João Nunes Ferreira Neto e Saul Dutra Sabbá, eram diretores da Corretora à época e Suzana Lia
Sapir de Sabbá, esposa deste último à época dos fatos; bem como os de caráter econômico pelo que se afirma que o
Fundo Majesty sofreu um prejuízo de R$ 651 mil, quando da prática da estratégia denominada spread vertical de
baixa com calls, quando o lucro é limitado pela diferença de prêmios das opções lançadas e adquiridas: o Fundo
desembolsou 924 mil e lucrou 273 mil. Insiste a Comissão que inexiste justificativa para a reversão das opções, que,
se não tivessem ocorrido, não teria gerado um prejuízo superior a R$147 mil.
Estas operações foram consideradas pela Comissão de Inquérito, não obstante delas não ter feito parte os
fundos exclusivos de que eram cotistas CERES, POSTALIS ou PORTUS, por entender que eram semelhantes às
demais, evidenciando já o intuito fraudulento dos ora acusados.
Operação 2: Opções de Compra Telerj PN – série CBB – BVRJ (negócios efetuados pela Stock Máxima em nome dos
fundos Tele-Part e Infra-Part apontados pela SPC sendo a identificação das contrapartes obtida junto à BVRJ).
FMIA-CL TELE PART (POSTALIS)
Em 08/11/99, vendeu para MAJESTY FMIA-CL, 15 milhões de opções. Telerj PN – série CBB, pelo preço de
R$0,95 o lote, totalizando o volume de R$14.250,00, recomprando-as em 18/11/99 por valores que variaram entre
R$4,90 e R$6,10 o lote, totalizando o volume de R$97.250,00. Tal operação gerou um prejuízo de R$83.000,00.
FMIA-CL INFRA PART (PORTUS)
Em 10/11/99, a comitente adquiriu de Stock Máxima S/A CCV, a quantia de 15 milhões de TERJ PN, pelo
preço de R$30,65 o lote, totalizando o volume de R$459.750,00 e em 10/11/99, vendeu para Majesty FMIA-CL, os
mesmos papéis pelo preço de R$1,45 o lote, perfazendo o montante de R$21.750,00, comprando-as novamente em
18/11/99 por valores que variam entre R$4,90 e R$6,10, perfazendo o montante de R$42.750,00. Tal operação gerou
um prejuízo de R$480.750,00.
Operação 3: - Opções de Compra Telesp PN – série CBJ – BVRJ:
FMIA-CL TELE PART (POSTALIS)
Em 22/10/99 e 10/11/99, a comitente adquiriu de Stock Máxima S/A CCV, a quantia de 7 milhões de ações
TESP PN, por preços que variavam entre R$165,15 e R$172,20 o lote, perfazendo o montante de R$1.182.300,00.
Em 22.10.99, vendeu para Novinvest S/A P/C (Carlos E. Carneiro Lemos), a quantia de 2 milhões de opções TESP
PN – série CBJ, pelo preço de R$ 7,60 o lote, perfazendo o montante de R$ 15.200,00. No dia 10.11.99, vendeu para
3/17

Majesty FMIA-CL, a quantia de 5 milhões das mesmas opções pelo preço de R$8,06 o lote, perfazendo o montante de
R$40.300,00. Em 26.11.99, comprou de Majesty FMIA-CL a quantia de 7 milhões de opções. TESP PN – série CBJ,
por preço de R$ 22,20 o lote, perfazendo o montante de R$155.400,00. Dessa maneira, o prejuízo bruto com opções
suportado pelo Fundo foi de R$99.900,00. No entanto, com as ações obteve um lucro no valor de R$138.418,00.
STOCK MÁXIMA S/A CCV (carteira própria)
Nos dias 22/10/99, comprou de alguns comitentes 2 milhões TELESP PN, pelo preço de R$162,00 o lote,
perfazendo o montante de R$324.000,00, vendendo-as, no mesmo dia, para FMIA-CL TELE PART (Postalis) pelo
preço de R$162,15 o lote, perfazendo o montante de R$ 324.300,00. Tal operação gerou lucro R$300,00. Em
10/11/99 adquire de vários comitentes o um total de 2 milhões de opções TESP PN, pelo preço de R$ 172,00 o lote,
perfazendo o montante de R$344.000. Em 10/11/99 a comitente adquire da FMIA-CL TELE PART (POSTALIS), o total
de 5 milhões de TELESP PN, pelo preço de R$ 172,00, perfazendo o montante de R$ 861.000,00. Nessa operação,
com as opções, o FMIA-CL TELE PART (POSTALIS) suportou um prejuízo no valor de R$99.900,00, tendo obtido um
lucro de R$138.418,00 com as ações.
Operação 4: Opções de Compra Telepar Celular PNB – série CFJ – BVRJ
Sérgio C. de Godoy Hidalgo
Em 10/03/00 o comitente adquiriu, no mercado, a quantia de 1 milhão de ações TPRC PNB, por valores que
variavam entre R$159,99 e R$160,00, o lote, perfazendo o montante de R$159.999,00. No mesmo dia, vende para o
Fundo AGRO FIF (CERES) todas as ações, por um preço de R$160,00 o lote. Ainda em 10/03/00 o comitente compra
do AGRO FIF (CERES), a quantia de 1 milhão de opções TPRC PNB – série CJF, pelo valor R$6,40 o lote,
perfazendo o montante de R$6.400,00, revendendo tais papéis para o mesmo Fundo no dia 29/03/00, pelo preço de
R$56,63 o lote, perfazendo um montante de R$56.630,00. Nas operações com opções o Fundo AGRO FIF (CERES)
sofreu um prejuízo de R$50.230,00 e o acusado auferiu um lucro no mesmo valor. Já com as ações, o Fundo auferiu
um lucro no valor de R$60.878,00.
Operação 5: Opções de compra de 1RCS01 – séries CBA e CDA – SOMA
FMIA-CL INFRA PART (PORTUS)
Série CBA: em 15/10/99, o comitente adquiriu de THE MÁXIMA MULTIPORTIFOLIO FUND, a quantia de 60
mil 1RCS 01, pelo preço de R$21,60, perfazendo o montante de R$ 1.296.000,00. Em 15/10/99, os revendeu para
MÁXIMA FACTORING, pelo preço de R$ 1,50, perfazendo o montante de R$ 90.000,00. Em 18/10/99, o comitente
adquiriu de THE MÁXIMA MULTIPORTIFOLIO FUND, a quantia de 13 mil 1RCS 01, pelo preço de R$ 21,60,
totalizando o montante de R$ 280.800,00, vendendo-os para MÁXIMA FACTORING (atual MÁXIMA Investimentos e
Participações LTDA), pelo preço de R$ 1,50, perfazendo o montante de R$ 19.500,00. Em 16/02/00 a comitente
vendeu para FMIA-CL TELE PART (POSTALIS), a quantia de 38 mil Exercícios de Opções 1RCS 01 – série CBA,
pelo preço de R$ 23,00, perfazendo o montante de R$ 874.000,00. Em 16.02.00, adquire de STOCK MÁXIMA GOLD
FRE-CE, a quantia de 35 mil Opções 1RCS 01 – série CBA, pelo preço de R$ 13,55, perfazendo o montante de R$
474.250,00. Em 16.02.00, adquire de CARWAl NEG. PART. E EMPR. LTDA, a quantia de 1 mil 1RCS 01, pelo preço
de R$ 38,00, perfazendo o montante de R$ 38.000,00. Em 16.02.00, adquire de CITY DTVM, a quantia de 100 1RCS
01, pelo preço de R$ 38,00, perfazendo o montante de R$ 38.000,00.
Série CDA: em 16/02/00, vendeu para STOCK MÁXIMA GOLD FRE-CE, a quantia de 35 mil Opções 1RCS
01 – série CDA, pelo preço de R$ 1,00, totalizando o montante de R$ 35.000,00, adquirindo-as em 11/04/00, (34.900
Opções 1RCS 01), pelo preço de R$ 1,25, perfazendo o montante de R$ 43.750,00. Em 11/04/00, adquire de STOCK
MÁXIMA BRONZE FRE-CE, a quantia de 100 Opções 1RCS 01 – série CDA, pelo preço de R$ 1,25, perfazendo o
montante de R$ 125,00. Em 11.04.00, vende para FMIA-CL TELE PART (POSTALIS), a quantia de 35 mil 1RCS 03,
pelo preço de R$ 18,40, perfazendo o montante de R$ 644.000,00.
MÁXIMA FACTORING (atual MÁXIMA Investimentos e Participações LTDA )
Em 27/10/99 vende para MÁXIMA INVESTIMENTOS, a quantia de 100 Opções 1RCS 01 – série CBA, pelo
preço de R$ 2,00, totalizando o montante de R$ 200,00, adquirindo-as em 19/11/99, pelo preço de R$ 5,00,
perfazendo o montante de R$ 500,00. Em 13/12/99 vende para STOCK MÁXIMA GOLD FRF-CE, a quantia de 73.000
Opções 1RCS 01 – série CBA, pelo preço de R$ 5,50, perfazendo o montante de R$ 401.500,00. No conjunto de
operações com opções, o Fundo FMIA-CL INFRA PART (PORTUS) sofreu um prejuízo no valor de R$943.500,00; o
Fundo FMIA-CL TELE PART (POSTALIS), auferiu um benefício no valor de R$57.000,00. No mercado a vista, o
Fundo FMIA-CL INFRA PART (PORTUS) sofreu um prejuízo no valor de R$58.800,00.
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Operação 6: Opções de compra Telesp PN – série CBG – BVRJ
FMIA-CL MAXYIELD (VALIA)
Em 10/12/99 vende para MÁXIMA INVESTIMENTOS a quantia de 2.5 milhões de opções TESP PN – série
CBG, pelo preço de R$ 7,00, perfazendo o montante de R$ 17.500,00. Em 13/01/00 as adquiriu novamente, pelo
preço de R$ 68,80, perfazendo o montante de R$ 172.000,00.
FMIA-CL INFRA PART (PORTUS)
Em 10/12/99 vende para MÁXIMA INVESTIMENTOS a quantia de 2.5 milhões de opções TESP PN – série
CBG, pelo preço de R$ 7,00, perfazendo o montante de R$ 17.500,00. Em 13/01/00 as adquirindo novamente, pelo
preço de R$ 68,80, perfazendo o montante de R$ 172.000,00.
FMIA-CL TELE PART (POSTALIS)
Em 10/12/99 vende para MÁXIMA INVESTIMENTOS a quantia de 5 milhões de opções TESP PN – série
CBG, pelo preço de R$ 7,00, perfazendo o montante de R$ 35.000,00. Em 13/01/00, as adquire novamente pelo preço
de R$ 68,80, totalizando o montante de R$ 344.000,00.
MÁXIMA FACTORING E MÁXIMA INVESTIMENTOS
Em 20/12/99, MÁXIMA FACTORING compra de MÁXIMA INVESTIMENTOS a quantia de10 mil Opções
TESP PN – série CBG, pelo preço de R$ 22,00, perfazendo o montante de R$ 220,00. Em 15/01/00 as revendeu pelo
preço de R$ 10,30, totalizando o montante de R$ 103,00. No conjunto de operações com opções o Fundo FMIA-CL
MAXIELD (VALIA) sofreu um prejuízo no valor de R$154.500,00, mesmo valor do prejuízo suportado pelo Fundo
FMIA-CL INFRA PART (PORTUS); Fundo FMIA-CL TELE PART (POSTALIS) sofreu um prejuízo no valor de
R$309.000,00 e a MÁXIMA INVESTIMENTOS auferiu um benefício no valor de R$618.000,00.
Operação 7: Opções de compra Telesp PN – série CBM – BVRJ
STOCK MÁXIMA GOLD FRF-CE
Em 18/11/99 a comitente adquire de SERPROS a quantia de 5 milhões de Opções TESP PN – série CBM,
por preço que variaram entre R$ 4,80 e R$ 5,10, totalizando o montante de R$ 49.500,00.
FMIA-CL INFRA PART (PORTUS)
Em 19/11/99 adquire de STOCK MÁXIMA GOLD FRF-CE a quantia de 100 mil Opções TESP PN – série
CBM, pelo preço de R$ 10,00, totalizando o montante de R$ 1.000,00. Em 24/11/99, adquiriu o total de 2.4 milhões
das mesmas, pelo preço de R$ 21,00, totalizando o montante de R$ 50.400,00. Em 24/11/99 vende para MÁXIMA
FACTORING a quantia de 100 mil Opções TESP PN – série CBM, pelo preço de R$ 21,00, totalizando o montante de
R$ 2.100,00. Em 10/12/99 as revendeu pelo preço de R$ 27,00, totalizando o montante de R$ 2.700,00. Em 14/12/99
vendeu para FMIA-CL MAXYIELD (VALIA) a quantia de 10 mil Opções TESP PN – série CBM, pelo preço de R$
31,00, perfazendo o montante de R$ 310,00, adquirindo-as novamente em 15/12/99, pelo preço de R$ 31,00,
perfazendo o montante de R$ 310,00. Em 10/01/00, adquiriu 10 mil Opções TESP PN – série CBM, pelo preço de R$
46,00, perfazendo o montante de R$ 460,00. Em 30/12/99 vendeu para FMIA-CL TELE PART (POSTALIS) a quantia
de 10 mil Opções TESP PN – série CBM, pelo preço de R$ 47,00, perfazendo o montante de R$ 470,00, adquirindo-
as novamente em 05/01/00, pelo preço de R$ 27,00, perfazendo o montante de R$ 270,00. Em 13/01/00 vendeu para
SERPROS a quantia de 2.510.000 Opções TESP PN – série CBM, pelo preço de R$ 91,00, totalizando o montante de
R$ 228.410,00;
FMIA-CL MAXYIELD (VALIA)
Em 24/11/99 adquire de STOCK MÁXIMA GOLD FRF-CE a quantia de 2.5 milhões Opções TESP PN –
série CBM, pelo preço de R$ 21,00, perfazendo o montante de R$ 52.500,00. Em 13/01/00, vendeu o total de
2.490.000 Opções TESP PN – série CBM, pelo preço de R$ 91,00, perfazendo o montante de R$ 226.590,00.
FMIA-CL TELE PART (POSTALIS)
Em 24/11/99 adquire de STOCK MÁXIMA GOLD FRF-CE a quantia de 5 milhões de Opções TESP PN –
série CBM, pelo preço de R$ 21,00, perfazendo o montante de R$ 105.000,00. Em 13/01/00 as vendeu para
SERPROS, pelo preço de R$ 91,00, totalizando o montante de R$ 455.000,00. No conjunto de operações com opções
o Fundo FMIA-CL MAXIELD (VALIA) auferiu um benefício no valor de R$174.550,00; o Fundo FMIA-CL INFRA PART
5/17

(PORTUS) auferiu um benefício no valor de R$176.150; Fundo FMIA-CL TELE PART (POSTALIS) auferiu um
benefício no valor de R$349.800,00 e a MÁXIMA FACTORING auferiu um benefício no valor de R$600,00.
Operação 8: Opções de compra Telesp PN – série CBC – BVRJ
STOCK MÁXIMA GOLD FRF-CE
Em 22/11/99 a comitente adquire de SERPROS o total de 20 milhões de Opções TESP PN – série CBC,
preços que variaram entre R$ 4,50 e R$ 5,00, perfazendo o montante de R$ 95.000,00. Em 10/01/00, vende para
SERPROS a quantia de 5 milhões de Opções TESP PNE – série CBC, pelo preço de R$ 37,71, perfazendo o
montante de R$ 188.550,00. Em 02/12/99 a comitente vende para STOCK MÁXIMA BRONZE FRF-CE a quantia de
10 milhões de Opções TESP PN – série CBC, pelo preço de R$ 26,00, perfazendo o montante de R$ 260.000,00. Em
30/12/99 a comitente vende para STOCK MÁXIMA BRONZE FRF-CE a quantia de 10 mil de Opções TESP PN –
série CBC, pelo preço de R$ 37,00, perfazendo o montante de R$ 370,00, adquirindo-as novamente em 05/01/00,
pelo preço de R$ 17,70, perfazendo o montante de R$ 177,00. Em 06/01/00 a comitente vende para FMIA-CL INFRA
PART (PORTUS) a quantia de 5 milhões de Opções TESP PNE – série CBC, pelo preço de R$ 19,00, perfazendo o
montante de R$ 95.000,00.
STOCK MÁXIMA BRONZE FRF-CE
Em 10/01/00 vende para SERPROS a quantia de 5 milhões de Opções TESP PNE – série CBC, pelo preço
de R$ 37,71, perfazendo o montante de R$ 188.550,00.
FMIA-CL INFRA PART (PORTUS)
Em 13/01/00 vende para FMIA-CL TELE PART (POSTALIS) a quantia de 100 mil de Opções TESP PN –
série CBC, pelo preço de R$ 80,97, perfazendo o montante de R$ 8.097,00. Em 18/01/00 vende para SERPROS a
quantia de 1.9 milhão de Opções TESP PN – série CBC, pelo preço de R$ 100,42, perfazendo o montante de R$
190.798,00. Em 19/01/00 adquire de NOVINVEST S/A-P/C FAPES a quantia de 3 milhões de Exercícios de. Opções
TESP PN – série CBC, pelo preço de R$ 197,48, perfazendo o montante de R$ 592.440,00.
FMIA-CL TELE PART (POSTALIS)
Em 06/01/00 adquire de STOCK MÁXIMA BRONZE FRF-CE a quantia de 5 milhões de Opções TESP PNE
– série CBC, pelo preço de R$ 19,00, perfazendo o montante de R$ 95.000,00. Em 18/01/00 vende para SERPROS a
quantia de 2 milhões de Opções TESP PN – série CBC, pelo preço de R$ 100,42, perfazendo o montante de R$
200.840,00. Em 19/01/00 adquire de NOVINVEST S/A-P/C FAPES a quantia de 3.1 milhões de Exerc. Opções TESP
PN – série CBC, pelo preço de R$ 197,48, perfazendo o montante de R$ 612.188,00. No conjunto de operações com
opções o Fundo FMIA-CL INFRA PART (PORTUS) auferiu um benefício no valor de R$378.017 e o Fundo FMIA-CL
TELE PART (POSTALIS) auferiu um benefício no valor de R$381.003,11. E, no mercado de ações, o Fundo FMIA-CL
INFRA PART (PORTUS) auferiu um benefício no valor de R$76.769,00 e o Fundo FMIA-CL TELE PART (POSTALIS)
auferiu um benefício no valor de R$77.317,02.
Operações 9 e 10 e Operações casadas entre fundos
Segundo a Comissão de Inquérito, o conjunto de operações assinalado como 09 e 10, não reuniram indícios
suficientes de irregularidade, razão pela qual foram desconsideradas, considerando que as operações foram
realizadas em dias esparsos, não sendo possível identificar a existência de tendência predeterminada de alocação de
resultados aos fundos.
III – ESCLARECIMENTOS PRESTADOS
No sentido do esclarecimento dos fatos, vários ofícios foram enviados aos acusados e seu representantes,
conforme descrito abaixo.
Instada a prestar esclarecimentos sobre as operações, por intermédio do Ofício/CVM/SFI/GFE-3/No34/08, a
Máxima S/A DTVM (sucessora da Stock Máxima S/A CCV e da Multistock S/A CCV), apresentou declaração (fls.
1064/1069), confirmando que Saul Dutra Sabbá, foi até 10/03/00, o diretor responsável pela gestão de recursos de
terceiros da Stock Máxima S/A CCV e Multistock S/A CCV, tendo sido sucedido por Antônio Geraldo da Rocha.
Afirmou também a oficiada, que o Recibo de Carteira do SOMA "RCS", produto utilizado nas operações com
os fundos Infra-Part, Tele-PArt, Agro FIF, Gold e Bronze, a Máxima DTVM, foi concebido buscando aumentar a
liquidez do SOMA. Dessa maneira, explica, foram emitidas 2 classes de RCS’s, uma relacionada a companhias
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operadoras de telefonia fixa (RCS01) e outra relacionada a operadoras de telefonia celular (RCS03). No que tange à
estratégia negocial que motivou as operações, afirmou que o tempo decorrido (mais de 8 anos) de sua realização,
tornava difícil localizar nos registros documentos que evidenciassem de forma inequívoca a referida estratégia ou
fundamentação econômica. Por fim, quanto aos negócios diretos entre os fundos administrados e geridos pela Stock
Máxima, a oficiada afirmou ter sempre buscado as melhores oportunidades e os melhores retornos para os fundos,
não havendo orientação para estes negociassem entre si.
Em outro, momento, a CVM emitiu o Ofício/CVM/SFI/GFE-3/No91/08 questionando a Máxima DTVM sobre
as operações cursadas na BVRJ. A resposta foi prestada por Saul Dutra Sabbá que, em suma repetiu os argumentos
acima, alegando o grande decurso de tempo entre o ocorrido e o momento do questionamento (8 anos), mas
ponderando a responsabilidade e a higidez da administração dos fundos (fls. 1304).
A CVM enviou outro ofício, CVM/SFI/GFE-3/No114/08, que tratou da operação de no 1, em que Saul Dutra
Sabbá, Suzana Lia Sapir de Sabbá e João Nunes Ferreira Neto auferiram lucro em detrimento do fundo Majesty. Em
resposta a esse ofício a Máxima DTVM afirmou ter agido "como mera executora das ordens emanadas pelos clientes"
(fls. 1630).
A acusada Máxima Asset Management S/A, em resposta ao Oficio/CVM/SFI/GFE-3/No35/08, representada
por Saul Dutra Sabbá e Saulo Sapir Sabbá, informou que em 10/03/00, a Máxima Asset Management S/A assumiu a
gestão dos fundos FMIA CL Infra Part e FMIA CL Tele PArt. Afirmou, ainda, que a gestão do fundo Stock Máxima
Agro FIF continuou sendo exercida por Stock Máxima S/A CCV. Ainda, o Sr. Saul Sabbá era o diretor designado pela
Máxima Asset Management S/A como responsável pelos recursos de terceiros perante a CVM (fls. 1075). No que diz
respeito às estratégias e fundamentações econômicas para a realização das operações dos citados fundos e aos
negócios diretos realizados entre eles, a Máxima Asset Management S/A reiterou a resposta proferida pela Máxima
S/A DTVM.
Saul Dutra Sabbá, em resposta ao Oficio/CVM/SFI/GFE-3/No36/08, na qualidade de diretor responsável pela
gestão de recursos de terceiros da Stock Máxima até 10/03/00 e da Máxima Asset à época das operações
investigadas, confirmou o que foi apresentado nos Ofícios CVM/SFI/GFE-3/No34/08 e No35/08. Questionado por meio
do Oficio/CVM/SFI/GFE-3/No93/08, acerca de operações envolvendo opções de compra (fls. 1483/1492), apresentou
a mesma reposta da Máxima DTVM ao Oficio/CVM/SFI/GFE-3/No91/08. No que concerne à operação 1, em que atuou
como comitente, em resposta ao Oficio/CVM/SFI/GFE-3/No115/08, afirmou agir conforme as situações de mercado em
seus momentos específicos. Ainda ressaltou a impossibilidade de recordar dados tão específicos, por conta do tempo
transcorrido (fls.1633).
Antônio Geraldo da Rocha, em reposta ao Oficio/CVM/SFI/GFE-3/No37/08, confirmou ter sido o diretor da
Stock Máxima, responsável pela administração e gestão de recursos de terceiros a partir de 10/03/00, afirmando,
ainda, que as operações realizadas na SOMA após essa data, em nome dos fundos administrados pela Stock
Máxima, "já haviam sido definidas pelo diretor responsável anterior, o Sr. Saul Dutra Sabbá." (fls.1088 a 1092).
Eduardo Moraes de Carvalho, em resposta ao Oficio/CVM/SFI/GFE-3/No119/08, confirmou ter sido o diretor
da Stock Máxima responsável pelas operações em Bolsa de Valores e na SOMA até outubro de 2000. Ainda afirmou
não poder entrar em detalhes quanto a informações estratégicas e fundamentos econômicos uma vez que não
participou diretamente ou indiretamente dos negócios investigados, mas sua corretora era "mera executora de
ordens." (fls.1654).
João Nunes Ferreira Neto, em resposta ao Oficio/CVM/SFI/GFE-3/No116/08, afirmou não ter condições de
recordar as decisões de executar aquelas operações especificas uma vez que o decurso do tempo impossibilita
recordar exatamente as operações, sua estratégia e a fundamentação (fls.1638/1639).
Suzana Lia Sapir de Sabbá, em resposta ao Oficio/CVM/SFI/GFE-3/No117/08, informou não recordar quem
o foi o responsável pela decisão de realizar as operações em seu nome e que não tem lembranças de estratégia ou
fundamentação econômica da ocasião. (fls.1640/1644).
Sérgio Carlos de Godoy Hidalgo, em resposta ao Oficio/CVM/SFI/GFE-3/No98/08, informou que não estava
mais vinculado, de 1999 a 2000, a qualquer instituição financeira, não atendendo a clientes nas dependências da
Stock Máxima. Afirmou, ainda, que suas decisões de compra "sempre se basearam nos fundamentos das empresas e
no direcional do mercado." (fls.1540/1547).
Quanto à possibilidade de contato com os Fundos de Pensão CERES, POSTALIS e PORTUS, com a Stock
Máxima, Máxima Asset, gestores dos fundos Agro Fif, Tele-Part e Infra-Part, Saul Dutra Sabbá ou Antônio Geraldo da
Rocha, Sergio Hidalgo informou, também, que à época em que fora cliente da Multistock Corretora, sabia da
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existência da Máxima Asset, porém nunca fizera negócios com a esta Asset, tampouco com Saul D. Sabbá ou
Antonio G. Rocha que afirmou desconhecer (fls.1544).
No que tange à operação 4, no que diz respeito ao lucro obtido, Sergio Hidalgo ponderou que "a alta de
60,00 reais no preço da ação à vista, evidentemente, elevou o preço do derivativo" (fls. 1545).
Máxima Investimentos e Participações Ltda. e Máxima Factoring Fomento Comercial Ltda., em resposta ao
Oficio/CVM/SFI/GFE-3/No95/08, representada por Saul Dutra Sabbá, alegou que o transcurso do tempo impossibilitou
a localização dos documentos que evidenciassem, de forma inequívoca e absoluta quais os responsáveis pelo
cumprimento das ordens. Ainda afirmou que a "Máxima Factoring atuou por conta de terceiros" (fls.1498/1523).
Agenda Corretora de Câmbio e Valores Mobiliários Ltda., atual Frango e Bois Consultoria e Culinária Ltda.,
questionada através do Oficio/CVM/SFI/GFE-3/No118/08, representada por João Meinardo Barreto Mayer e por
Guilherme Queiroz Siepmann, informou que "as decisões das operações eram tomadas pelo Sr. Marcos e repassada
para a AGENDA que executava o pregão". Marcos Messer era o nome pelo qual Mordko Izaak Messer, já falecido, era
conhecido.
Luiz Carlos Pires de Araújo, questionado a respeito das operações em nome do Fundo Majesty, através do
Oficio/CVM/SFI/GFE-3/No120/08, sendo o diretor da Agenda CCVM Ltda, responsável pela administração e gestão
desse fundo, respondeu que as estratégias eram definidas pelo Sr. Marcos Messer, maior cotista do fundo, além
disso, a gestão do fundo não entrou em contato com nenhuma pessoa da Stock Máxima.
Luiz Antonio Sales de Mello, em resposta ao Oficio/CVM/SFI/GFE-3/No121/08, confirmou ter sido o diretor
de Bolsa da Agenda CCVM Ltda, no período das operações investigadas, informando que as operações eram
oferecidas pelo Mercado à mesa de operações da Agenda, as quais eram mostradas ao fundo Majesty na pessoa do
Sr. Marcos que tomava a decisão final.
IV - RESPONSABILIDADES
A comissão de inquérito entendeu serem os acusados responsáveis pelas condutas abaixo apontadas,
retiradas do texto do relatório.
Stock Máxima S.A. Corretora de Câmbio e Valores atual Máxima S.A. Distribuidora de Títulos e Valores
Mobiliários:
Por ter capitaneado as operações de números 1 a 8, efetuadas entre 1999 e 2000, no mercado de vista e/ou
no de opções, ficou configurada a ocorrência de operações fraudulentas, de práticas não-equitativas e de criação de
condições artificiais de demanda, oferta e preço de valores mobiliários, praticas definidas pelas alíneas "c", "d" e "a",
esta última por força da Deliberação CVM no14/83, do item II, e vedadas pelo item I, ambos da Instrução CVM
no08/792, da seguinte forma:
por ter decidido e efetuado, em 1999 e 2000, as operações de nos 2 a 8, em nome das carteiras por ela
administradas do Stock Máxima – Agro fundo de Investimentos Financeiro, do Fundo Mútuo de Investimento
em Ações – Carteira Livre Tele-Part, do Fundo Mútuo de Investimento em Ações – Carteira Livre Infra-Part, do
Maxyield Fundo Mútuo de Investimentos em Ações – Carteira Livre do Stock Máxima Gold Fundo de Renda
Fixa – Capital Estrangeiro e do Stock Máxima Bronze Fundo de Renda Fixa – Capital Estrangeiro, no mercado
à vista e/ou no de opções;
ter intermediado em 1999 a 2000, os negócios tratados nas operações de nos 1 a 8, por conta da Máxima
Investimentos e Participações Ltda., Máxima Factoring Fomento Comercial Ltda., Saul Dutra Sabbá, João
Nunes Ferreira Neto, Suzana Lia Sapir de Sabbá e Sérgio Carlos de Godoy Hidalgo, Stock Máxima – Agro
Fundo de Investimento Financeiro, Fundo Mútuo de Investimentos em Ações – Carteira Tele-Part, Fundo
Mútuo de Investimento em Ações – Carteira Livre Infra-Part, Maxyield Fundo Mútuo de Investimento em Ações
– Carteira Livre, Stock Máxima Gold Fundo de Renda Fixa – Capital Estrangeiro e Stock Máxima Bronze Fundo
de Renda Fixa – Capital Estrangeiro, salientando-se que, consoante já relatado, tratava-se de negócios diretos
ou tendo em contraparte o Majesty Fundo Mútuo de Investimento em Ações – Carteira Livre, que operou pela
Agenda Corretora, ou Sérgio Hidalgo, que realizou parte de suas operações por outra corretora.
2. Por não ter atuado com cuidado e diligência no exercício de suas funções de instituição administradora das
carteiras do Stock Máxima- Agro Fundo de Investimento Financeiro, do Fundo Mútuo de Investimento em
Ações – Carteira Livre Tele-Part, do Fundo Mútuo de Investimento em Ações – Carteira Livre Infra-Part, do
Maxyield Gold Fundo de Renda Fixa – Capital Estrangeiro e do Stock Máxima Bronze Fundo de Renda Fixa –
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Capital Estrangeiro, também não evitou práticas que feriram a relação fiduciária mantida com seus clientes,
descumprindo o disposto no artigo 14, inciso II e IV, da Instrução CVM no 3063, de 05.05.99, nos negócios por
conta dos citados fundos de investimentos, no mercado à vista e/ou no de opções, em 1999 e 2000.
Saul Dutra Sabbá
Na qualidade de Diretor da Stock Máxima S.A. Corretora de Câmbio e Valores e da Máxima Asset
Management S.A. responsável por recursos de terceiros e pela administração e gestão do Stock Máxima – Agro
Fundo de investimento Financeiro, Fundo Mútuo de Investimento em Ações – Carteira Livre Tele-Part, Fundo Mútuo
de investimento em ações – Carteira Livrwe Infra-Part, Maxyield Fundo Mútuo de Investimento em Ações – Carteira
livre, Stock Máxima Gold Fundo de Renda Fixa – Capital Estrangeiro e Stock Máxima Bronze Fundo de Renda Fixa –
Capital Estrangeiro.
1. Por ter capitaneado as operações de nos 2 a 8, entre os anos de 1999 e 2000, em que foram transferidos
recursos entre os comitentes envolvidos; e,
2. Por ter participado da operação de no1, auferindo lucro bruto de R$279.000,00, realizada no mercado de
opções SOMA no ano de 1999.
Pelo que entendeu-se configurada a ocorrência de operações fraudulentas, de praticas não-equitativas e de
criação de condições artificiais de demanda, oferta e preço de valores mobiliários, práticas definidas pelas
alíneas "c", "d" e "a", esta última por força da Deliberação CVM no14/83, do item II, e vedadas pelo item I,
ambos da Instrução CVM no08/79, ao ter decido e efetuado as operações de no 2 a 8 em nome dos fundos de
investimento já mencionados.
3. Por não ter atuado com cuidado e diligencia no exercício de suas funções de instituição administradora das
carteiras Stock Máxima – Agro Fundo de Investimento Financeiro, do Fundo Mútuo de Investimento em Ações
– Carteira Livre Tele-Part, do Fundo Mútuo de Investimento em ações – Carteira Livre Infra-Part, do Maxyield
Fundo Mútuo de Investimento em Ações – Carteira Livre, do Stock Máxima Gold Fundo de Renda Fixa –
Capital Estrangeiro e do Stock Máxima Bronze Fundo de Renda Fixa – Capital Estrangeiro, descumprindo o
disposto no artigo 14, inciso II e IV, da Instrução CVM no 306, de 05.05.99, nos negócios por conta dos citados
fundos de investimento, no mercado à vista e/ou no de opções, em 1999 e 2000.
Eduardo Moraes de Carvalho
Na qualidade de diretor da Stock Máxima S.A. Corretora de Câmbio e Valores responsável pelas operações
efetuadas na BVRJ e na SOMA, por ter capitaneado as operações de nos 1 a 8, realizadas entre 1999 e 2000. Nessas
operações foram transferidos recursos entre os comitentes envolvidos, ficou configurada a ocorrência de operações
fraudulentas, de praticas não-equitativas e de criação de condições artificiais de demanda, oferta e preço de valores
mobiliários, práticas definidas pelas alíneas "c", "d" e "a", esta última por força da Deliberação CVM no14/83, do item II,
e vedadas pelo item I, ambos da Instrução CVM no08/79, ao ter a Stock Máxima intermediado, na BVRJ e na SOMA,
os negócios relatados nas operações nos 1 a 8, por conta de Máxima Investimentos e Participações Ltda., Máxima
Factoring Fomento Comercial Ltda., Saul Dutra Sabbá, João Nunes Ferreira, Suzana Lia Sapir de Sabbá e Sérgio
Carlos de Godoy Hidalgo, Stock Máxima – Agro Fundo de Investimento Financeiro, Fundo Mútuo de Investimento em
Ações – Carteira Livre Tele-Part, Fundo Mútuo de Investimento em Ações – Carteira Livre Infra-Part, Maxyield Fundo
Mútuo de Investimentos em Ações – Carteira Livre, Stock Máxima Gold Fundo de Renda Fixa – Capital Estrangerio e
Stock Máxima Bronze Fundo de Renda Fixa – Capital Estrangeiro, tratava-se de negócios que tinham a Majesty
Fundo Mútuo de Investimento em Ações – Carteira Livre, como contraparte, operando por Agenda Corretora ou Sérgio
Hidalgo.
Agenda Corretora de Câmbio e Valores Mobiliários Ltda.
Por ter capitaneado as operações de nos 1 a 3, efetuadas entre 1999 e 2000, havendo a configuração de
operações fraudulentas, de práticas não-equitativas e de criação de condições artificiais de demanda, oferta e preço
de valores mobiliários, práticas definidas pelas alíneas "c", "d" e "a", esta última por força da Deliberação CVM
no14/83, do item II, e vedadas pelo item I, ambos da Instrução CVM no08/79, da seguinte forma: ter intermediado,
decidido e efetuado, em 1999, os negócios tratados nas operações de nos 1 a 3 em nome de carteiras por ela
administradas do Majesty Fundo Mutuo de Investimento em Ações – Carteira Livre, no mercado de opções;e, ainda,
por não agido com o cuidado e diligência necessários no exercício de suas funções de instituição administradora da
carteira do Majesty Fundo Mútuo de Investimento em ações – Carteira Livre, descumprindo o disposto no artigo 14,
incisos II e IV, da Instrução CVM no306, de 05.05.99, nos negócios por conta dos citados fundo de investimento."
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Luiz Carlos Pires de Araújo
Na qualidade de diretor da Agenda Corretora de Câmbio e Valores Mobiliários Ltda. Responsável por
recursos de terceiros e pala administração e gestão do Majesty Fundo Mutuo de Investimento em Ações – Carteira
Livre. Por ter capitaneado as operações de nos 1 a 3, nos anos de 1999 a 2000, em que foram transferidos recursos
entre os comitentes envolvidos, ficou configurada a ocorrência de operações fraudulentas, de praticas não-equitativas
e de criação de condições artificiais de demanda, oferta e preço de valores mobiliários, práticas definidas pelas alíneas
"c", "d" e "a", esta última por força da Deliberação CVM no14/83, do item II, e vedadas pelo item I, ambos da Instrução
CVM no08/79, ao ter decido e efetuado as operações de nos 1 a 3 em nome de Majesty Fundo de Investimento em
Ações e, ainda, por não ter agido com o cuidado e diligência necessários na realização das operações de nos 1 a 8 no
exercício de suas funções de instituição administradora da carteira do Majesty Fundo Mútuo de Investimento em ações
– Carteira Livre, descumprindo o disposto no artigo 14, incisos II e IV, da Instrução CVM no306, de 05.05.99, nos
negócios por conta dos citados fundo de investimento.
Luiz Antonio Sales de Mello
Na qualidade de diretor da Agenda Corretora de Câmbio e Valores Mobiliários Ltda, responsável pelas
operações efetuadas na BVRJ e na SOMA. Capitaneou as operações de nos 1 a 3, realizadas nos mercados à vista
e/ou de opções em 1999 e 2000 em que foram envolvidos recursos entre as comitentes envolvidas, Em ambas as
situações ficou configurada a ocorrência de operações fraudulentas, de praticas não-equitativas e de criação de
condições artificiais de demanda, oferta e preço de valores mobiliários, práticas definidas pelas alíneas "c", "d" e "a",
esta última por força da Deliberação CVM no14/83, do item II, e vedadas pelo item I, ambos da Instrução CVM
no08/79, ao ter a Agenda intermediado na BVRJ e na SOMA os negócios relatados nas operações de nos 1 a 3, por
conta de Majesty Fundo Mútuo de Investimento em Ações – Carteira Livre.
Máxima Investimentos e Participações Ltda., sucessora da Máxima Factoring Fomento Comercial Ltda.
Por ter participado das operações de nos 5, 6 e 7, realizadas no mercado à vista e de opções em 1999 e
2000, nos quais ficou configurada a ocorrência de operações fraudulentas, de praticas não-equitativas e de criação de
condições artificiais de demanda, oferta e preço de valores mobiliários, práticas definidas pelas alíneas "c", "d" e "a",
esta última por força da Deliberação CVM no14/83, do item II, e vedadas pelo item I, ambos da Instrução CVM
no08/79, ao Efetuar negócios em seu próprio nome, auferindo lucro bruto de R$618.000,00, bem como em nome da
sucessora Máxima Factoring Fomento Comercial Ltda., auferindo lucro bruto de R$291.700,00, todos intermediados
pela Stock Máxima S.A. Corretora de Câmbio e Valores.
João Nunes Ferreira Neto
Por ter participado da operação no1, realizada no mercado SOMA no ano de 1999, auferindo lucro bruto de
R$232.500,00, na qual configurou a ocorrência de operações fraudulentas, de praticas não-equitativas e de criação de
condições artificiais de demanda, oferta e preço de valores mobiliários, práticas definidas pelas alíneas "c", "d" e "a",
esta última por força da Deliberação CVM no14/83, do item II, e vedadas pelo item I, ambos da Instrução CVM
no08/79, ao efetuar negócios em seu próprio nome, intermediados pela Stock Máxima S.A. Corretora de Câmbio e
Valores.
Suzana Lia de Sapir Sabbá
Por ter participado da operação no1, realizada no mercado SOMA no ano de 1999, auferindo lucro bruto de
R$139.500,00, na qual configurou a ocorrência de operações fraudulentas, de praticas não-equitativas e de criação de
condições artificiais de demanda, oferta e preço de valores mobiliários, práticas definidas pelas alíneas "c", "d" e "a",
esta última por força da Deliberação CVM no14/83, do item II, e vedadas pelo item I, ambos da Instrução CVM
no08/79, ao efetuar negócios em seu próprio nome, intermediados pela Stock Máxima S.A. Corretora de Câmbio e
Valores.
Sérgio Carlos de Godoy Hidalgo
Por ter participado da operação de no4, realizada no mercado à vista e de opções em 2000, auferindo lucro
de R$50.230,00, envolvendo a Stock Máxima-Agro Fundo de Investimento Financeira, na qual foi configurada a
ocorrência de operações fraudulentas, de praticas não-equitativas e de criação de condições artificiais de demanda,
oferta e preço de valores mobiliários, práticas definidas pelas alíneas "c", "d" e "a", esta última por força da
Deliberação CVM no14/83, do item II, e vedadas pelo item I, ambos da Instrução CVM no08/79, ao efetuar negócios
em seu próprio nome.
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V – DEFESAS
Devidamente intimados, os acusados apresentaram defesas tempestivas, conforme descrito abaixo:
Sergio Carlos de Godoy Hidalgo apresentou defesa (fls. 1810/1826) negando as acusações de mérito, mas
fundamentando sua resposta apenas na preliminar de extinção de punibilidade em razão da prescrição da pretensão
punitiva da CVM. Ele afirma que, independente da tese aplicada por este Colegiado para caracterizar o ato interruptivo
(classificado segundo resolução no Conselho de Recursos do Sistema Financeiro Nacional como ato formal que dá
conhecimento ao interessado da intenção de exercer direitos) o prazo qüinqüenal estabelecido no art. 2o, § 2o, III, da
Lei no 9.873/99 se encontra superado.
Eduardo Moraes e Carvalho apresentou defesa às fls. 1827/1851 e alega, preliminarmente, prescrição da
pretensão punitiva da CVM em 11/04/2005 com base no art.1o da Lei no 9.873/99. Quanto ao mérito, alega a
inexistência da descrição de conduta típica individualizada, assim como a falta de demonstração de culpa própria e o
nexo causal do ato/omissão com o resultado tido como irregular. Afirma, ainda, a inexigibilidade de conduta diversa,
pois alega jamais ter se envolvido com a gestão de carteira ou com formulação de estratégias de investimento de
qualquer cliente, tendo realizado todas as operações, as quais não aparentavam qualquer tipo de irregularidade a
ensejar sua intervenção, às condições e preços de mercado, desconhecendo a todo tempo e por completo a outra
parte e a mando direto dos clientes ou administradores dos Fundos.
Máxima S.A. DTVM (atual denominação da Stock Máxima S.A. CCV, sucedida por MULTISTOCK S/A
CCVM), Máxima Investimentos e Participações Ltda. (sucessora de Máxima Factoring Fomento Comercial Ltda.), Saul
Dutra Sabbá, Suzana Lia de Sapir Sabbá e João Nunes Ferreira Neto apresentam defesa conjunta (fls. 1852/1968)
alegando a prescrição da pretensão punitiva da CVM, pelo decurso do prazo de 5 anos, entre a investigação desta
Autarquia e as operações; a configuração de bis in idem, tendo em vista o presente processo coincidir em origem
(Relatório SPC), padrão de operações, assunto (mesmas acusações e imputações a partes semelhantes) e período
(1999 e 2000) com o PAS 29/03, no bojo do qual foi celebrado Termo de Compromisso com a CVM pela Máxima e por
Saul (o qual não teria sido celebrado ou seria celebrado em outros termos caso os celebrantes tivessem ciência do
inquérito administrativo em questão).
Ainda no âmbito formal, os defendentes alegam tipificação equivocada (não tendo havido comprovação de
dolo necessária para a configuração de operações fraudulentas ou artificiais/simuladas que levaram terceiros a nele
negociar enganadamente, exigidas para o preenchimento do tipo), não individualização das condutas de cada
acusado e concurso aparente de normas.
No mérito, defendem a inadequação do modelo Black&Schooles, quando aplicado em mercados de baixa
liquidez e conseqüentemente com chances de arbitragem (fatores contrários a premissas básicas de funcionamento
do modelo), tal qual o SOMA e a BVRJ à época do processo de reestruturação do sistema brasileiro de
telecomunicações, assim como a utilização de metodologia errônea ao tomar como base para a construção do "preço
teórico" o preço de aquisição ou o preço médio do dia do ativo objeto, sendo que a base deveria ser o preço à vista do
ativo-objeto em um mesmo momento do lançamento da opção.
Ressaltam ainda que as operações foram praticadas a preço de mercado, sujeitas a procedimentos de leilão
quando necessário (nos quais elas ficavam por minutos disponíveis a lances de terceiros que desejassem adquiri-las)
e renderam para todos os participantes retornos compatíveis com seus níveis de risco e da aplicação, não tendo
restado comprovado qualquer ato que pudesse ser caracterizado como ilícito nelas.
Na operação 1, atribuem o prejuízo do fundo Majesty a estratégia equivocada de seus gestores. Nas
operações 4, 7 e 8, afirmam ter a Máxima atuado como mera intermediária, apenas executando as ordens dadas, e
não gestora de carteira dos agentes em questão. Ainda na operação 7, justificam a licitude pela proximidade dos
preços das operações com os teóricos calculados pelo modelo Black&Schooles, não caracterizando "triangulação". Na
operação 5, alegam ser incongruente a suspeita de intenção deliberada de elevar artificialmente o preço das opções
de recibos e do prêmio das opções da série CDA, pois as operações foram realizadas em datas distantes e de forma
não seqüencial. Nas operações 9 e 10, a própria CVM relata faltarem elementos para caracterizar o ilícito. Nas
demais, afirmam ter havido o retorno esperado de acordo com a estratégia e o nível de risco de cada gestão.
Pontuam, ainda, que a Máxima atua de diferentes formas: gestora de fundos de investimento,
intermediadora, formadora de mercado de ativos negociados na SOMA – "market maker" com a função de dar liquidez
para os ativos através de ordens constantes de compra e venda, o que, especialmente em mercados de baixa
liquidez, justifica as ocasionais ordens diretas aferidas; a não interferência de outros agentes econômicos, inclusive a
entidade auto-reguladora, nas operações supostamente irregulares (logo, os operadores do mercado não teriam como
supor sua ilicitude ou irregularidade) e o lucro acima do esperado (segundo o calculado pelo Índice BOVESPA) dos
11/17

fundos geridos pela Máxima, adido à falta de provas de "transferência" de recursos e estabelecimento de preços nas
operações realizadas no SOMA, da existência de qualquer ato que pudesse ser caracterizado como ilícito nas
operações realizadas por Saul, Suzana e João e de falta de diligência da Máxima e de seu diretor responsável no
período.
Frango e Bois Consultoria em Culinária Ltda. (sucessora da Agenda Estudos Projetos Econômicos Ltda.),
Luiz Antônio Sales Mello e Luiz Carlos Pires de Araújo apresentam defesa (fls. 1969/1982) alegando preliminarmente
a ocorrência de prescrição da ação repressora da CVM contra os requerentes com base na Lei no 9873/99, seguida
de alegação de inexistência de descrição da conduta individualizada de cada infrator, assim como inexiste inequívoca
demonstração de culpa própria. Afirmam os defendentes, por fim, que as operações em questão se deram no
mercado, em suas condições e por suas regras, com a total observância das disposições legais aplicáveis, através de
leilões na Bolsa de Valores do Rio de Janeiro e sem a interferência (apontando alguma irregularidade) da CVM, sendo
portanto operações absolutamente regulares e não se admitindo a alegação de deliberada transferência de recursos
(a qual não foi possível pela Comissão de Inquérito justificar ou identificar a motivação, fato reconhecido no item 28 do
relatório).
É o relatório.
Rio de Janeiro, 1o de dezembro de 2010.
Eli Loria
Diretor Relator
-----------------------
1Item 1: Negociação com ações de emissão de companhias da área de telecomunicações ("TELES"), tendo sido os
papéis adquiridos pela CERES e posteriormente transferidos, em 31/08/99, para uma carteira administrada pela Stock
Máxima S/A CCV;
Item 2: Negociações ocorridas no âmbito da carteira da CERES administrada pela Stock Máxima S/A CCV, como
também negociações com ações de "TELES" envolvendo a Máxima Asset Management S.A.;
Item 3: Negociações com Recibos de Carteiras de Ações;
Item 3.1: Operações casadas entre os fundos Tele-Part, Infra-Part e Agro FIF;
Item 3.2: Negociações no âmbito do fundo exclusivo de investimento da fundação CERES (Agro FIF), e
Item 4: Considerações quanto ao desempenho da carteira administrada da CERES pela Stock Máxima CCV.
2"I - É vedada aos administradores e acionistas de companhias abertas, aos intermediários e aos demais participantes
do mercado de valores mobiliários, a criação de condições artificiais de demanda, oferta ou preço de valores
mobiliários, a manipulação de preço, a realização de operações fraudulentas e o uso de práticas não eqüitativas.
II - Para os efeitos desta Instrução conceitua-se como:
a ) condições artificiais de demanda, oferta ou preço de valores mobiliários aquelas criadas em decorrência de
negociações pelas quais seus participantes ou intermediários, por ação ou omissão dolosa provocarem, direta ou
indiretamente, alterações no fluxo de ordens de compra ou venda de valores mobiliários;
b) manipulação de preços no mercado de valores mobiliários, a utilização de qualquer processo ou artifício destinado,
direta ou indiretamente, a elevar, manter ou baixar a cotação de um valor mobiliário, induzindo, terceiros à sua
compra e venda;
c ) operação fraudulenta no mercado de valores mobiliários, aquela em que se utilize ardil ou artifício destinado a
induzir ou manter terceiros em erro, com a finalidade de se obter vantagem ilícita de natureza patrimonial para as
partes na operação, para o intermediário ou para terceiros;
d) prática não eqüitativa no mercado de valores mobiliários, aquela de que resulte, direta ou indiretamente, efetiva ou
potencialidade, um tratamento para qualquer das partes, em negociações com valores mobiliários, que a coloque em
uma indevida posição de desequilíbrio ou desigualdade em face dos demais participantes da operação."
3 "Art. 14. A pessoa natural ou jurídica responsável pela administração da carteira de valores mobiliários deve observar as seguintes regras
de conduta:
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II - empregar, no exercício de sua atividade, o cuidado e a diligência que todo homem ativo e probo costuma dispensar à administração de
seus próprios negócios, atuando com lealdade em relação aos interesses de seus clientes, evitando práticas que possam ferir a relação
fiduciária com eles mantida, e respondendo por quaisquer infrações ou irregularidades que venham a ser cometidas sob sua gestão; (Inciso
II acrescentado pela Instrução CVM no 450, de 30 de março de 2007)
IV - evitar práticas que possam ferir a relação fiduciária mantida com seus clientes;
PROCESSO ADMINISTRATIVO SANCIONADOR CVM No 03/2006
Indiciados: Máxima S.A. DTVM, sucessora de Multi Stock S.A. CCV e outros.
Diretor-Relator: Eli Loria
V O T O
Conforme relatado, trata-se de processo originado de Relatório de Informação Fiscal (fls. 20/70)
encaminhado pela Secretaria de Previdência Complementar, por intermédio do Ofício no 2248/SPC/CGFR, em que
foram apontadas possíveis irregularidades em operações envolvendo carteiras de ações pertencentes à CERES e aos
fundos de investimento exclusivos Stock Máxima - Agro Fundo de Investimento Financeiro, Fundo Mútuo de
Investimento em Ações – Carteira Livre Tele-Part e Fundo Mútuo de Investimento em Ações – Carteira Livre Infra-
Part.
Passo a tratar das questões preliminares argüidas pelos defendentes antes de adentrar ao mérito.
Insuficiência de provas e conflito aparente de normas
A defesa alega que a tipificação está equivocada porque não houve comprovação do dolo, exigência
fundamental para a configuração de prática fraudulenta, artificial, ou simulada no mercado de valores mobiliários,
tampouco individualização das condutas de cada acusado.
Entendo, no entanto, que houve individualização de cada uma das condutas dos acusados, na medida em
que a acusação está baseada, sobretudo, nas operações cursadas no mercado futuro e no mercado de balcão. Ora,
tais operações foram narradas e demonstradas de maneira clara, tendo ainda sido especificada a participação de
cada acusado.
Ademais, complementam a acusação indícios de que haveria ajuste entre os comitentes com o fim de obter
ganhos infundados em detrimento dos fundos apontados. Dessa maneira, não vislumbro equívoco entre o que foi
apontado pela comissão de inquérito como ilícito e a descrição da conduta realizada pelos acusados, pelo que afasto
a preliminar argüida.
Alega-se, também, a ocorrência de conflito aparente de normas, pelo fato da acusação fundar-se,
indistintamente, nos tipos previstos na Instrução CVM no 08/79. Segundo postulam alguns dos acusados, tal não
poderia ocorrer, porque os tipos descritos necessitam, cada um, de uma conduta diversa.
Ora, conforme já tive a oportunidade de me manifestar outras vezes 1, os ilícitos descritos na Instrução CVM
no 08/79, não raro, têm ocorrência contemporânea, podendo ser compreendidos um como decorrência do outro:
situação verificada no presente processo. Por essa razão, não posso acolher, também, a preliminar atinente ao
suposto conflito aparente de normas.
Prescrição
Audiência pública SDM 01/2001Alega-se, também, a ocorrência de prescrição pretensão punitiva da
Administração Pública Federal por conta do decurso do prazo de 5 anos entre os fatos e o primeiro ato interruptivo
praticado por esta Autarquia, nos termos dos art. 2o da Lei no 9.873/99, que trata da matéria no âmbito administrativo.
Com efeito, o inciso II do referido art. 2o dispõe que a interrupção da prescrição pode ocorrer "por qualquer
ato inequívoco, que importe apuração do fato"2 e, a esse respeito, a CVM tem se manifestado no sentido de que o
prazo prescricional é interrompido no caso de ato que implique investigação do suposto ilícito, ato este que independe
de publicidade.
Assim, conforme minuciosamente transcrito no Relatório, existe uma série de fatos interruptivos: o primeiro
deles se dá com o do Relatório de Informação Fiscal da SPC, datado de 19/09/01; posteriormente, o Relatório de
Análise da GMA-1 datado de 21/01/04; em seguida a edição da Portaria que instaurou a Comissão de Inquérito;
posteriormente o envio de ofícios aos envolvidos questionando detalhes das operações; depois a apresentação do
13/17

relatório da Comissão de Inquérito, dentre outros.
Devo ressaltar, ainda, que, em conformidade com o disposto no § 2o do art. 1o da Lei 9.873/99 3, podem ser
considerados, para os processos administrativos punitivos, os prazos prescricionais penais na hipótese do fato
apurado constituir crime em tese. No caso em tela é de sensível percepção a possível caracterização de alguns
ilícitos penais, entre os quais o previsto no art. 171, caput, do Código Penal Brasileiro4 e aqueles previstos no caput e
no parágrafo único do art. 4o da Lei no 7.492/865.
Deste modo, ainda que não se entendesse aplicável o disposto no art. 2o, II da Lei 9.873/99, seria possível a
aplicação do disposto no §1o do art. 1o da mesma lei. Donde se conclui que o prazo prescricional do crime em
abstrato, na hipótese, seria de 12 a 16 anos, conforme disposto no art. 109, II e III, do Código Penal.
Dessa maneira, entendo não ser possível a aplicação da prescrição para nenhum dos acusados.
Bis in indem
Na defesa apresentada por Máxima S.A. DTVM (atual denominação da Stock Máxima S.A. CCV, sucedida
por Multistock S.A. CCVM), Máxima Investimentos e Participações LTDA (sucessora de Máxima Factoring Fomento
Comercial Ltda), Saul Dutra Sabbá, Suzana Lia de Sapir Sabbá e João Nunes Ferreira Neto é alegada a configuração
de bis in idem, porquanto o processo agora em análise teria os mesmos elementos do Processo Administrativo
Sancionador no 29/03, quais sejam, a mesma origem, isto é, o Relatório de Informação Fiscal oriundo da SPC; o
mesmo suporte fático, consubstanciado no mesmo padrão das operações; o mesmo assunto, qual seja, mesma
acusação e partes e, por fim, o mesmo período (os anos de 1999 e 2000).
No âmbito daquele processo foram acusados Máxima S.A. DTVM, Saul Sabbá e Eduardo Moraes de
Carvalho, os quais celebraram, à época, Termo de Compromisso com a CVM. Alega-se, pois, que o Termo de
Compromisso foi celebrado sem o conhecimento de que outras operações poderiam servir de base a uma nova
acusação. Postula-se que se soubessem de tal fato, ou não teriam celebrado o termo de compromisso ou o teriam
celebrado de uma outra forma.

No que respeita ao princípio do non bis in idem, sabe-se que não existe normatização a respeito de sua
aplicação no âmbito do processo administrativo sancionador. Entretanto, entendo que o referido princípio é
consentâneo com o princípio da segurança jurídica e, esta sim, deve ser resguardada em todas as esferas, inclusiva
na que pertine a esta Autarquia, conforme preceitua o art. 2o, caput6, da Lei no 9.784/99.
O princípio do non bis in idem, aliás, consta da Convenção Americana de Direitos Humanos, Pacto de San
José da Costa Rica, de 1969, ratificada pelo Decreto no 678/92, conforme preceitua seu art. 8o, Garantias Judiciais,
item 127. No entanto, o mesmo deve ser aplicado ao direito administrativo sancionador com cautela.
O significado do referido princípio está em que um determinado agente não pode ser punido duas vezes pela mesma
infração. O que parece existir no caso em comento.
No processo PAS CVM no 29/2003, foram investigados os negócios com os seguintes papéis 8, todos em
pregão administrado pela SOMA:
- ações Telepará PNC por CERES, The First Stock Equity Fund LLC, Canadian Financial Corporation
(Hedging-Griffo Corretora de Valores S/A), Atrium Participações Ltda.Máxima Tele-Part Fundo de Investimento em
Ações (Máxima Asset Management) e fundação Postalis, entre 31/08/99 e 24/05/00;
- ações Telepará Celular PNB, no mercado à vista, por CERES (Stock Máxima), The Maxima Multiportfolio
Fund LLC (Stock Máxima), Majesty Fundo Misto de Investimentos em Ações, Clube Aberto Icoari-2, Infra-Part, Tele-
Part, Canadian Investments e Íris Fundo de Investimentos em Ações, entre 31/08/99 e 07/12/00;
- ações Telma ON, por CERES, Maxima Fund, Winner Fundo de Investimentos de Ações, Tele-Part, Infra-
Part, Maxyield, Otacílio G. Ferraz e Máxima Invest. E Part., entre 31/08/99 e 09/03/00;
- ações Telma PND, por Maxima Fund, Investidor Utilities (Hedging-Griffo) e Máxima Maxyield Fundo de
Investimentos em Ações (Máxima Asset Management), entre 31/08/99 e 18/01/01;
- ações Telern Celular PNB, por CERES, Firt Fund, Infra-Part, Investidor Canadian e Maxyield, entre
14/17

31/08/99 e 03/05/00;
- ações da Telpe Celular PNB, por Maxyield, Tala-Part e Maxima Fund, entre 31/08/99 e 08/12/99;
- ações Teleceará PNC, por CERES, Firt Fund, Investidor Canadian e Fundo Winner, entre 31/08/99 e
17/05/00;
- ações Teleceará Celular PND, por First Fund, Maximizer International bank, Tele-Part, Infra-Part, Maxyield,
Maxima Acess Fundo de Investimentos em Ações (fundo de varejo) e The Máxima Multiportfolio Fund LLC, entre
31/08/99 e 27/10/99; e
- ações Telegoiás Celular ON, por Maxima Fund e fundo Tele-Part, entre 31/08/99 e 19/10/99.
No Processo que ora se analisa, o PAS CVM no 03/2006, as imputações se deram pela negociação dos
seguintes papéis9:
- Opções de Compra 1RCS01, séries CHA e CHB, por Majesty FMIA-CL, Saul Dutra Sabbá, João Nunes
Ferreira Neto e Suzana Lia Sapir Sabbá, entre 11/06/99 e 29/06/99, no SOMA;
- Ações Telerj PN e opções de compra série CBB, por Majesty FMIA-CL, FMIA-CL Tele Part (Postalis) e
FMIA-CL Infra Part (Portus), entre 08/11/99 e 18/11/99, na BVRJ;
- Ações Telesp-PN e opções de compra série CBJ, por Majesty FMIA-CL, FMIA-CL Tele Part (Postalis) e
Stock Máxima S/A CCV, entre 22/10/99 e 26/11/99, na BVRJ;
- Ações Telepar Celular PNB e opções de compra série CFJ, por Fundo AGRO FIF (CERES) e Sério C. de
Godoy Hidalgo, entre 10/03/00 e 29/03/00, na BVRJ;
- Opções de compra de 1RCS01, séries CBA e CDA, por THE MAXIMA MULTIPORTIFOLIO FUND,
MAXIMA FACTORING, FMIA-CL TELE PART (POSTALIS), STOCK MAXIMA GOLD FRE-CE, CARWAl NEG. PART.
E EMPR. LTDA, CITY DTVM, STOCK MAXIMA GOLD FRE-CE, STOCK MAXIMA BRONZE FRE-CE, FMIA-CL Infra
Part (Portus) e MAXIMA INVESTIMENTOS, entre 15/10/99 e 11/04/00, no SOMA;
- Ações Telesp PN e opções de compra série CBG, por MAXIMA INVESTIMENTOS, MAXIMA FACTORING,
Fundo FMIA-CL MAXYIELD (VALIA), Fundo FMIA-CL INFRA PART (PORTUS) e Fundo FMIA-CL TELE PART
(POSTALIS), entre 10/12/99 e 15/01/00, na BVRJ;
- Ações Telesp PN e opções de compra série CBM, por SERPROS, de STOCK MAXIMA GOLD FRF-CE,
MAXIMA FACTORING, FMIA-CL MAXYIELD (VALIA), FMIA-CL TELE PART (POSTALIS) e FMIA-CL INFRA PART
(PORTUS), entre 18/11/99 e 13/01/00, na BVRJ; e,
- Ações Telesp PN e opções de compra série CBC, por STOCK MAXIMA BRONZE FRF-CE, SERPROS,
FMIA-CL INFRA PART (PORTUS), FMIA-CL TELE PART (POSTALIS), NOVINVEST S/A-P/C FAPES e STOCK
MAXIMA GOLD FRF-CE, entre 22/11/99 e 19/01/00, na BVRJ.
Dessa maneira, portanto, identifico um substrato fático comum, consistente em:
a) operações originadas do mesmo documento, da mesma denúncia, qual seja, o referido Relatório de
Informação Fiscal;
b) transacionadas, no mais das vezes, entre partes semelhantes;
c) ocorridas em datas próximas; e,
d) operações que refletem, no limite, uma mesma estratégia de aposta em papéis de operadoras de
Telefonia
Ademais, é necessário citar aqui trecho do Relatório de análise da GMA-1 de fls. 01/16, em que se ressalta
que as operações, ou pelo menos parte delas, já estavam sob investigação no âmbito do citado PAS CVM no 29/2003:
"4. (...) Atualmente o caso está sendo tratado pelo Inquérito Administrativo no 29/03 já finalizado pela GFE-2
e atualmente na CCP para que os indiciados (Máxima DTVM e seu "asset", a Hedging-Griffo e diversas pessoas
físicas associadas a essas instituições) apresentem defesa."
15/17

Assim, embora reconheça que as operações são diversas, elas possuem traços muito grandes de
similaridade e, em nome, sobretudo, da segurança jurídica e da previsibilidade dos comportamentos semelhantes,
reconheço a preliminar argüida.
Mesmo reconhecendo a referida preliminar, o que seria suficiente para a absolvição dos acusados Máxima
SA DTVM, Saul Dutra Sabbá e Eduardo Moraes de Carvalho, entendo pertinente a análise do mérito para todos os
acusados, o que passo a fazê-lo doravante.
Mérito
Em síntese, a alegação da acusação é a de que as operações de no 1 a 8 narradas são fraudulentas,
porquanto os comitentes, os intermediários e os gestores dos fundos de que eram cotistas exclusivos as Fundações
usaram de ardil para transferir o lucro dos negócios para eles. Vale dizer, o que se procurou demonstrar foi que os
lucros e prejuízos foram fabricados favorecendo a interesses da Stock Máxima S.A.; a seus diretores Saul Dutra
Sabbá e Eduardo Moraes de Carvalho; à Agenda Corretora de Câmbio e Valores Mobiliários Ltda. e a seus diretores
Luiz Carlos Pires de Araújo e Luiz Antonio Sales de Mello, além dos demais comitentes acusados.
A acusação considerou, ainda, que os resultados foram adrede preparados com o intuito de distribuir o lucro
das operações para alguns comitentes, deslegitimando as operações, nos termos da Deliberação CVM no 14/83.
Dessa maneira, entendeu-se que as negociações consubstanciaram a criação de condições artificiais de demanda e
oferta no mercado de valores mobiliários.
Por fim, entendeu a Comissão de Inquérito que a Stock Máxima e a Agenda colocavam os citados fundos
exclusivos em posição de desequilíbrio em relação aos demais comitentes, caracterizando o uso de prática não
equitativa. Dessa maneira, entendeu-se consubstanciado os ilícitos previstos no item II, alíneas "a", "c" e "d", da
Instrução CVM no 08/79, proibidos pelo Item I do mesmo normativo.
Também foi imputada infração ao disposto no artigo 14, incisos II e IV, da Instrução CVM no 306/99, por
quebra ao dever de fidúcia na condução dos negócios por conta dos citados fundos de investimentos, no mercado à
vista e/ou no de opções, em 1999 e 2000.
Entretanto, discordo da acusação por razões semelhantes às que expus em caso de natureza semelhante,
PAS CVM no 23/2000. Não obstante reconheça a validade da metodologia de precificação tida como parâmetro pela
Comissão de Inquérito, o método Black & Scholes, não encontro provas suficientes para afirmar que houve um conluio
para a combinação de resultados que possam ter causados prejuízos às Fundações citadas.
Noto que a acusação selecionou dez operações estruturadas das quais sete foram apontadas como
irregulares. No entanto, verifico que nem todas as operações geraram prejuízos para os fundos.
Acredito que, tendo em vista a concentração e a baixa liquidez do mercado à época, sobretudo o SOMA;
bem como a posição ocupada pelos defendentes em muitas das operações, não há provas de que os resultados
foram adrede preparados e, por conseqüência, resta prejudicada a imputação de infração à Instrução CVM no 306/99.
Dessa maneira, tendo em vista o exposto acima, Voto pela absolvição de todos os acusados de todas as
acusações que lhes são imputadas e proponho a ulterior comunicação do resultado do presente julgamento à PREVIC
(ex-SPC) e ao Ministério Público Federal no Estado do Rio de Janeiro.
É como voto.
Rio de Janeiro, 1o de dezembro de 2010.
Eli Loria
Diretor Relator
----------------------------
1PAS CVM no 23/00, julgado em 25/05/10.
2No voto do então diretor Luiz Antonio Campos, no julgamento do PAS CVM no 12/98 segue qualquer ato praticado pela administração
pública, quando tenha por finalidade a apuração ou o esclarecimento do fato, objeto da ação punitiva, insere-se na hipótese prevista no
inciso II, do art. 2o, da Lei n.o 9.873/99, desde que seja inequívoco. Dentre esses fatos, por certo se enquadram as diligências, a oitiva de
pessoas, inclusive como testemunhas, indiciados ou informantes, a troca ou a solicitação de informações a outros órgãos ou à Bolsa de
Valores, e tudo o mais que leve a apurar um fato, um ato ilícito e buscar os seus responsáveis."
3"Quando o fato objeto da ação punitiva da Administração também constituir crime, a prescrição reger-se-á pelo prazo previsto na lei penal"
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4"Art. 171 - Obter, para si ou para outrem, vantagem ilícita, em prejuízo alheio, induzindo ou mantendo alguém em erro, mediante artifício, ardil, ou qualquer outro meio fraudulento:
Pena - reclusão, de um a cinco anos, e multa."
5"Art. 4o Gerir fraudulentamente instituição financeira:
Pena - Reclusão, de 3 (três) a 12 (doze) anos, e multa.
Parágrafo único. Se a gestão é temerária:
Pena - Reclusão, de 2 (dois) a 8 (oito) anos, e multa."
6 "Art. 2o A Administração Pública obedecerá, dentre outros, aos princípios da legalidade, finalidade, motivação, razoabilidade, proporcionalidade, moralidade, ampla defesa, contraditório,
segurança jurídica, interesse público e eficiência." (grifei).
7"O acusado absolvido por sentença transitada em julgado não poderá ser submetido a novo processo pelos mesmos fatos"
8Extraído do Relatório do processo citado.
9Excluí, propositadamente, dessa lista as operações realizadas com Telesc Celular PNB e opções de compra série CDA/D1 transacionadas no SOMA e aquelas com Telepar PN e opções de compra série CFG, transacionadas na BVRJ, porque elas não foram objeto de imputação.
PROCESSO ADMINISTRATIVO SANCIONADOR CVM No 03/06
Declaração de voto do Diretor Alexsandro Broedel Lopes na Sessão de Julgamento do Processo
Administrativo Sancionador CVM no 03/06 realizada no dia 1o de dezembro de 2010.
Senhora presidente, eu acompanho o voto do relator.
Alexsandro Broedel Lopes
DIRETOR
Declaração de voto do Diretor Marcos Barbosa Pinto na Sessão de Julgamento do Processo
Administrativo Sancionador CVM no 03/06 realizada no dia 1o de dezembro de 2010.

Senhora presidente, eu acompanho o voto do relator.
Marcos Barbosa Pinto
DIRETOR
Declaração de voto da presidente da CVM, Maria Helena dos Santos Fernandes de Santana, na
Sessão de Julgamento do Processo Administrativo Sancionador CVM no 03/06 realizada no dia 1o de dezembro
de 2010.
Eu também acompanho o voto do diretor-relator e proclamo o resultado do julgamento, em que o Colegiado
desta Comissão, por unanimidade de votos, decidiu absolver todos os acusados de todas as imputações que lhes
foram formuladas.
Encerro a sessão informando que a CVM interporá recurso de ofício das absolvições ao Conselho de
Recursos do Sistema Financeiro Nacional.
Maria Helena dos Santos Fernandes de Santana
PRESIDENTE
17/17