Tribunal: CVM
Processo: IA-2003-25
Classe: Inquérito administrativo
Órgão julgador: Eli Loria
Órgão colegiado: Colegiado CVM
Assuntos: Comissão de Valores Mobiliários
Data de julgamento: 2008-03-25
Data de publicação: 2008-03-25

Ementa:
Não convocação de Assembléia Geral Extraordinária da Telemar para
tratar da compra da Oi. Absolvição.
O administrador de companhia aberta deve empregar no exercício de suas
funções o cuidado e a diligência que todo homem probo costuma
empregar na administração de seus próprios negócios. Dever de
diligência, dever de agir no interesse da companhia e dever de lealdade.
Advertência e Absolvição.
Celebração
de
negócio
entre
controladora
e
controlada,
com
administradores em comum. Violação ao dever de evitar conflito de
interesses. Absolvição.
Divulgação genérica por meio de Fato Relevante sobre a operação de
compra e venda da Oi. Informações mais detalhadas restritas ao
conhecimento dos acionistas por meio de disponibilização de documentos
em "data room". Violação ao dever de informar. Absolvição.
Preço superior ao justo pago pela Telemar para aquisição da OI, baseado
em laudo de avaliação superestimado. Abuso do poder de controle.
Absolvição.
1/51

Inteiro teor:
SESSÃO DE JULGAMENTO DO
PROCESSO ADMINISTRATIVO SANCIONADOR
CVM No 25/03
Acusados:
Aldo Luiz Mendes
Antônio Carlos Borges Camanho
Carlos Francisco Ribeiro Jereissati
Celso Fernandes Quintella
Eloir Cogliatti
Fersen Lamas Lambranho
Geraldo Pereira de Araújo
José Augusto da Gama Figueira
José Fernandes Pauletti
Júlio César Pinto
Luiz Eduardo Falco Pires Corrêa
Luiz Eduardo Franco de Abreu
Marcos Grodetzky
Maurício Borges Lemos
Roberto Timotheo da Costa
Roberto Zurli Machado
Ronaldo Iabrudi dos Santos Pereira
Tele Norte Leste Participações S.A – TNL
Ementa:
Não convocação de Assembléia Geral Extraordinária da Telemar para
tratar da compra da Oi. Absolvição.
O administrador de companhia aberta deve empregar no exercício de suas
funções o cuidado e a diligência que todo homem probo costuma
empregar na administração de seus próprios negócios. Dever de
diligência, dever de agir no interesse da companhia e dever de lealdade.
Advertência e Absolvição.
Celebração
de
negócio
entre
controladora
e
controlada,
com
administradores em comum. Violação ao dever de evitar conflito de
interesses. Absolvição.
Divulgação genérica por meio de Fato Relevante sobre a operação de
compra e venda da Oi. Informações mais detalhadas restritas ao
conhecimento dos acionistas por meio de disponibilização de documentos
em "data room". Violação ao dever de informar. Absolvição.
Preço superior ao justo pago pela Telemar para aquisição da OI, baseado
em laudo de avaliação superestimado. Abuso do poder de controle.
Absolvição.
1/51

Decisão:
Vistos, relatados e discutidos os autos, o Colegiado da Comissão de
Valores Mobiliários, com base na prova dos autos e na legislação
aplicável, por maioria de votos, decidiu:
1) absolver todos os acusados das acusações de infração (i) ao art. 256,
caput, incisos I e II, "b", e §§ 1o e 2o, c/c arts. 123 e 142, IV, todos da Lei das
S.A; (ii) aos arts. 154, caput e 155, II da Lei das S.A; (iii) ao art. 156, caput,
da Lei das S.A; e (iv) ao art. 157, § 4o da Lei das S.A c/c art. 3o, caput e §§
1o, 2o e 4o da Instrução CVM n.o 358/02.
2) absolver a TNL da acusação de infração ao art. 116, parágrafo único, c/c
art. 117 da Lei das S.A;
3) aplicar aos seguintes administradores da Telemar, por infração ao art. 153
da Lei das S.A, a pena de advertência, prevista no inciso I do art. 11 da Lei
n.o 6.385/76: Ronaldo Iabrudi dos Santos Pereira, Marcos Grodetzky ,
membros do Conselho de Administração e Diretores; Julio César Pinto e
Geraldo Pereira de Araújo, Diretores; José Fernandes Pauletti, José
Augusto da Gama Figueira e Antonio Carlos Borges Camanho membros do
Conselho de Administração..
4) absolver os demais acusados Fersen Lamas Lambranho, Carlos Fracisco
Ribeiro Jereissati, Celso Fernandes Quintella, Aldo Luiz Mendes, Eloir
Cogliatti, Roberto Zurli Machado e Luiz Eduardo Falco Pires Corrêa da
acusação de infração ao art. 153 da Lei das S.A; BEM COMO José
Fernandes Pauletti, Julio César Pinto , Marcos Grodetzky e Ronald oIabrudi
dos Santos Pereira, estes, absolvidos somente na qualidade de
administradores da TNL.
Os acusados punidos terão um prazo de 30 (trinta) dias, a contar do recebimento de comunicação da CVM, para
interpor recurso, com efeito suspensivo, ao Conselho de Recursos do Sistema Financeiro Nacional, nos termos do
parágrafo único do artigo 14 da Resolução no 454/77, do Conselho Monetário Nacional, prazo esse, ao qual, de
acordo com a orientação fixada pelo CRSFN, poderá ser aplicado o disposto no art. 191 do Código de Processo Civil,
que concede prazo em dobro para recorrer quando litisconsórcios tiverem diferentes procuradores.
A CVM oferecerá recurso de ofício ao Conselho de Recursos do Sistema Financeiro Nacional de sua decisão no
tocante às absolvições proferidas.
Proferiram defesas orais os advogados Paulo Cezar Aragão, representante dos acusados Carlos Francisco Ribeiro
Jereissati, Fersen Lamas Lambranho, Marcos Grodetzky, Ronaldo Iabrudi dos Santos Pereira e Tele Norte Leste
Participações S.A – TNL; Luiz Alberto Colonna Rosman, representando os acusados Geraldo Pereira de Araújo, José
Fernandes Pauletti, Luiz Eduardo Falco Pires Corrêa e Luiz Eduardo Franco de Abreu; Maria Isabel do Prado Bocater,
representante dos acusados Maurício Borges Lemos, Roberto Timotheo da Costa e Roberto Zurli Machado; Paulo de
Moraes Penalva Santos, representante de Antonio Carlos Borges Camanho; e Nelson Laks Eizirik, representando os
acusados Aldo Luiz Mendes, Celso Fernandes Quintella, Eloir Cogliatti, José Augusto da Gama Figueira e Júlio César
Pinto.
Presente o procurador Clovis Silva de Souza, representante da Procuradoria Federal Especializada da CVM.
Participaram do julgamento os diretores Eli Loria, relator, Carlos Alberto Rebello Sobrinho, diretor-substituto e a
presidente da CVM, Maria Helena dos Santos Fernandes de Santana, que presidiu a sessão.
Declararam-se impedidos de participar da sessão de julgamento os diretores Durval Soledade, Sergio Weguelin e
Marcos Barbosa Pinto.
Rio de Janeiro, 25 de março de 2008.
Eli Loria
Diretor-Relator
Maria Helena dos Santos Fernandes de Santana
2/51

Presidente da Sessão de Julgamento

PROCESSO ADMINISTRATIVO SANCIONADOR CVM No 25/03

Indiciados: José Fernandes Pauletti
Ronaldo Iabrudi dos Santos Pereira
Antônio Carlos Borges Camanho
Marcos Grodetzky
José Augusto da Gama Figueira
Fersen Lamas Lambranho
Carlos Francisco Ribeiro Jereissati
Celso Fernandes Quintella
Aldo Luiz Mendes
Eloir Cogliatti
Roberto Zurli Machado
Julio César Pinto
Geraldo Araújo
Luiz Eduardo Falco Pires Corrêa
Luiz Eduardo Franco de Abreu
Maurício Borges Lemos
Roberto Timótheo da Costa
Tele Norte Leste Participações S.A. - TNL
Diretor Relator: Eli Loria

Relatório
Trata-se de Inquérito Administrativo instaurado com a finalidade de apurar eventual ocorrência de irregularidades na
alienação do controle acionário da TNL PCS S.A. ("OI"), para a TELEMAR NORTE LESTE S.A. (" TELEMAR"), pela
TELE NORTE LESTE PARTICIPAÇÕES S.A. ("TNL"), controladora de ambas as companhias, bem como a possível
utilização de informações privilegiadas relativas a essa alienação em operações realizadas na BOVESPA.
I. Dos fatos.
A TNL era controladora da TELEMAR (detendo cerca de 97% do capital social votante e 80% do capital social total) e
da OI (detendo 99,99% do capital social votante e do capital social total) e decidiu concentrar as operações relativas à
telefonia em uma só companhia.
Assim, a TNL alienou a totalidade das ações de sua titularidade emitidas pela OI para a TELEMAR por R$1,00, valor
do Patrimônio Líquido "a preços de mercado", optando por uma organização societária verticalizada, ao revés da
estrutura triangular observada anteriormente.
3/51

A fim de viabilizar a operação, foram realizadas reuniões das diretorias da TELEMAR e da TNL, em 15/05/03 (fls.
2476/2477), e de seus Conselhos de Administração, em 28/05/03 (fls. 2473/2475), nas quais foram aprovados o laudo
de avaliação e o estudo de viabilidade econômica, bem como as propostas das diretorias, sendo estas autorizadas a
tomarem as providências necessárias.
Também em 28/05/03 foi publicado Fato Relevante (fls.45/46) anunciando ao mercado a operação de compra e venda
da OI.
Em 08/09/03, a Superintendência de Relações com Empresas ("SEP") remeteu à Superintendência Geral (" SGE") o
Processo CVM no RJ2003/7967, por intermédio do qual foi proposta a instauração do presente Inquérito Administrativo
(fls. 04).
No dia seguinte, a SGE apreciou e aprovou a proposta da SEP de instauração do inquérito (fls. 02) e, em 16/10/03,
emitiu a PORTARIA/CVM/SGE/No 145/03 (fls. 01) designando a Comissão de Inquérito responsável por sua
condução, posteriormente modificada pela PORTARIA/CVM/SGE/No 087/04, de 29/06/04 (fls. 695).
Com relação aos fatos relacionados ao Inquérito Administrativo, a investigação voltou-se, principalmente, para a
averiguação das questões referentes ao valor justo da OI, através do exame da consistência das avaliações
realizadas pela Ernst & Young Auditores Independentes S/C ("Ernest & Young ") através da Century Business
Consultant ("Century") (empresa subcontratada pela Ernst & Young), e pelo J.P. Morgan Securities Inc. (" J.P.
Morgan").
Em seu Relatório (fls. 2695/2825), datado de 28/12/06, a Comissão de Inquérito entendeu que o laudo de avaliação
elaborado teria superestimado o valor da OI e, portanto, a operação deveria ter sido aprovada em Assembléia Geral
da TELEMAR, uma vez que passaria a se enquadrar em hipótese prevista pelo art. 256 da Lei no 6.404 ("Lei das
S.A.").
A Comissão também apontou irregularidades na forma como foram disponibilizadas as informações acerca da
operação, bem como suposta violação por parte dos administradores da TNL e da TELEMAR de seus deveres
fiduciários, além de exercício abusivo de poder de controle pela TNL.
Os acusados foram devidamente intimados (fls. 2831/2872), sendo o prazo para apresentação das defesas
prorrogado para 31/05/07, por despacho do Superintendente de Fiscalização Externa, datado de 16/04/07 (fls. 2878).
O Diretor-Relator foi sorteado em Reunião do Colegiado realizada em 28/06/07 (fls.3662).
II. Do Inquérito Administrativo.
II.1 Do Fato Relevante.
Em 28/05/03, a TNL e a TELEMAR publicaram Fato Relevante (fls. 45/46), anunciando a compra e venda da OI e
mencionando, ainda, o fato de ter sido feita avaliação do Patrimônio Líquido a preço de mercado, pela Ernst & Young,
para a data de 31/03/03, em consonância com o art. 256, II, "b" 1 da Lei das S.A.
A operação foi concretizada em 28/05/03, por R$1,00, com base em três informações:
i. conforme a avaliação realizada pela Ernst & Young, o Patrimônio Líquido da OI, a preços de mercado, era de
R$437.561.587,63 negativos, com base na posição de 31/03/03 (fls. 201/206);
(ii) o resultado da OI no mês de abril de 2003, que foi de R$124,8 milhões negativos, tomando-se como
base o Balanço Patrimonial Especial levantado no final do referido mês (fls. 419/420), especialmente
preparado para a operação, e da posição patrimonial contábil de 31/03/03, constante no laudo de
avaliação (fls. 205); e,
(iii) o capital da OI foi aumentado em R$ 562,3 milhões (fls. 207), mediante a " conversão de parte do
crédito detido pela TNL contra a OI", conforme disposto na letra "d" do Fato Relevante, de forma a
definir um Patrimônio Líquido "a preços de mercado" de, exatamente, R$ 1,00, valor simbólico fixado
para a negociação.
Assim, com base nos três itens acima apontados, concretizou-se a compra e venda sem a realização de Assembléia
Geral na TELEMAR, entendendo a companhia que a operação não se subsumia às hipóteses previstas nos dois
incisos do art. 256 da Lei das S.A. (tendo em vista o valor de R$ 1,00 pago na operação).
4/51

De acordo com a letra "f" do Fato Relevante, o J.P. Morgan apresentou, nessa mesma operação de compra e venda,
uma avaliação econômica da OI a partir do "método de fluxo de caixa descontado" cujo resultado foi utilizado pelos
Conselhos de Administração da TELEMAR e da TNL como argumento adicional para reforçar a avaliação do
Patrimônio Líquido a preços de mercado preparada pela Ernst & Young.
II.2 Da Possível Utilização de Insider Information.
O MEMO/SEP/GEA-2/no 0148/2003 (fls. 6/10), no que diz respeito à investigação sobre indícios de utilização indevida
d e insider information, baseou-se no trabalho da Superintendência de Relações com Mercado e Intermediários
("SMI") e da Gerência de Acompanhamento de Mercado – 2 (" GMA-2"), Relatório de Análise no 030/2003, de
01/07/03, integrante do Processo CVM no SP2003/0278 (fls. 1.232/1.304), e destacou que a SMI concluiu que não se
poderia falar em utilização de ‘informação privilegiada’, pelo menos até aquele ponto da investigação.
II.3 Das Avaliações.
Em referência às avaliações elaboradas pelo J.P. Morgan e pela Ernst & Young, a Comissão procedeu as análises
visando atender às recomendações emanadas pela Procuradoria Federal Especializada ("PFE"), por intermédio do
MEMO/PFE-CVM/GJU-2/No285/03 (item 30, letra "b" - fls. 375/377), e na proposta de inquérito, consubstanciada no
MEMO/SEP/GEA-2/no 0148/03, de 27/08/03 (item 32, letra "a" - fls. 6/10).
II.3.1 Da avaliação realizada pelo J. P. Morgan .
De acordo com a avaliação econômica da OI, elaborada pelo J.P. Morgan com base no método do fluxo de caixa
descontado, o chamado "valor da firma", ou seja, o valor presente dos resultados de suas operações ativas2, estaria
compreendido no intervalo entre R$ 4.054 milhões e R$ 5.200 milhões (US$1.209 milhões a US$1.551 milhões, pela
taxa de câmbio vigente à época de R$3,3531/US$).
Segundo a Comissão de Inquérito, a divulgação das informações sobre a avaliação econômica da OI, de autoria do
J.P. Morgan (fls. 478/494), apresentaria restrições ou esclarecimentos insuficientes em pelo menos cinco ocasiões:
(i) a carta de avaliação, principal documento divulgado, só teria apresentado, em termos de informações
quantitativas, o intervalo encontrado – entre R$4.054 milhões e R$5.200 milhões – não demonstrando
os critérios e dados utilizados nos trabalhos de projeção. Também não constaria da carta o resultado de
R$4.575 milhões, decorrente da aplicação da taxa de desconto (Custo Médio Ponderado de Capital –
"CmePC") de 15,6% ao ano, considerada pela instituição como justa (fls. 209/211 e fls. 471);
(ii) os acionistas, no data room, só teriam tido acesso à carta de avaliação e a nenhuma outra
informação sobre essa avaliação econômica, de acordo com interpretação realizada pela Comissão de
Inquérito da lista de documentos disponibilizados (item 278 do Relatório);
(iii) quando a Comissão solicitou o detalhamento dos critérios e projeções (fls. 385/386), as informações
enviadas não possibilitaram uma análise completa da projeção do fluxo de caixa (fls. 466/472), tendo em
vista que, na tabela às fls. 471, constavam dados referentes somente a cinco dos dez anos da projeção
(2003, 2004, 2005, 2007 e 2012);
(iv) os administradores da TNL/TELEMAR, quando questionados sobre a diferença, em torno de 70%,
entre os EBITDAs ("Earnings Before Interest, Taxes, Depreciation and Amortization ") projetados no
plano de negócios da OI e os EBITDAs disponíveis na projeção do J.P. Morgan (fls. 471), não teriam
respondido de forma satisfatória, deixando de esclarecer e justificar tal diferença. A projeção do plano de
negócios da OI foi utilizada pela Ernst & Young em seus trabalhos de avaliação; e
(v) quando o trabalho do J.P. Morgan é citado nas atas das reuniões dos Conselhos de Administração e
das Diretorias da TNL e da TELEMAR, teriam sido feitas referências a conclusões que a carta do J.P.
Morgan efetivamente não mencionou, como, por exemplo, a existência de benefícios para todas as
empresas do grupo e a geração de sinergias, decorrentes da operação, sendo que no texto da carta é
enfatizado que a avaliação não considerou tais aspectos (fls. 596/598 e 2.175/2.176). Quando
questionados sobre tais referências, os administradores teriam negado que os textos das quatro atas
tivessem atribuído estas colocações ao documento elaborado pelo J.P. Morgan (item 286 do Relatório).
Este resultado da avaliação do J.P. Morgan teria sido significativamente superior a todas as avaliações públicas
elaboradas por diversas instituições financeiras internacionais, divulgados antes ou logo após a operação. Nesse
ínterim, segue, abaixo, gráfico contendo o resultado de diversas avaliações publicadas por instituições não vinculadas
5/51

à TNL/TELEMAR.
Tais avaliações públicas mencionavam, inclusive, que a TELEMAR havia pago uma soma expressiva pela OI e que a
TNL seria a grande beneficiária da operação (item 19, letra "d", do Relatório).
A Comissão de Inquérito apontou também que, contra o resultado encontrado pelo J.P. Morgan, pesa a diferença
entre os resultados esperados de EBITDAs estimados por ele e utilizados na avaliação (fls. 471, 2a linha da tabela
"Fluxo de Caixa Projetado") e os EBITDAs que constavam no plano de negócios da própria OI, datados de setembro
de 2002 (fls. 1.409), aproximadamente 6 meses antes da análise do J.P. Morgan.
Em três dos exercícios projetados, os EBITDAs da projeção feita pelo J. P. Morgan seriam em torno de 70%
superiores aos respectivos EBITDAs constantes do plano de negócios da própria OI (tabela 30, itens 253 a 258 do
Relatório).
Com base no fluxo de EBITDA projetado no plano de negócios da OI, a Comissão, aplicando a taxa de desconto de
15,6% a.a., projetada pelo J.P. Morgan como CMePC da OI, estimou o valor atual das operações da OI em R$ 3.072
milhões, sem levar em conta os gastos com investimentos, entre 2003 e 2012, e o imposto de renda, que impactariam
negativamente esse valor.
Em síntese, a Comissão entendeu que o intervalo de valor da OI encontrado pelo J.P. Morgan teria se situado acima
dos valores que as demais instituições financeiras que se pronunciaram publicamente estimaram como sendo um
valor justo para OI, bem como pelo resultado alcançado na reanálise procedida pela Comissão a partir da projeção de
resultados elaborada pela própria OI (fls. 2767/2768).
II.3.2 Da avaliação feita pela Ernst & Young e da reanálise realizada pela Comissão de Inquérito .
II.3.2.1 Superestimação dos equipamentos imobilizados.
A reanálise procedida pela Comissão de Inquérito da avaliação do Ativo Imobilizado como parte da avaliação do
patrimônio líquido da OI, a preços de mercado, apresentada pela Ernst & Young, foi concentrada em três grupos de
ativos responsáveis por 94% do ajuste total (R$483.237 mil em relação ao total de R$513.437 mil, conforme itens 48 a
52 e fls. 205) do valor contábil para o valor a mercado: (i) Sistemas de Processamento de Dados, (ii) Equipamentos
de Comutação e (iii) Equipamentos de Transmissão.
As avaliações a mercado de todos os subgrupos do Ativo Imobilizado teriam sido realizadas por Carlos Cardoso,
empregado da Century (itens 54, 55, 59, 137, letras "c", "d" e "e", 138, letras "a", "b" e "e" do Relatório).
Após cotejar as informações obtidas diretamente da contabilidade da OI avaliada com os critérios utilizados pela
Century, a Comissão constatou que na composição dos Valores de Aquisição da amostra obtida teriam sido
apropriados gastos relacionados com instalação, montagem, testes, pessoal, entre outros, além de despesas
financeiras, fato que implicaria em dupla contagem e, por conseqüência, em superavaliação do valor a mercado
destes bens, conforme amplamente abordado na sessão III.E.2.a, itens 108 a 112 do Relatório.
A Comissão apontou, em seu Relatório, trecho das declarações de Carlos Cardoso segundo as quais este teria
admitido não ter efetuado uma análise prévia do conteúdo das informações contábeis por ele utilizadas (item 137,
letras "b" e "c"), bem como a possibilidade de ocorrência da superavaliação (item 137, letra "d"), a mensuração inexata
de outros valores (item 137, letra "h") e a ocorrência de apresentações de critérios de reajuste incoerentes (itens 131,
6/51

132 e letra "g" do item 137).
A Comissão concluiu que (sessão III.G do Relatório) o resultado apresentado no laudo da Ernst & Young seria
superior àquele estimado pela própria Comissão em, pelo menos, R$348.318 mil (itens 149, 159 e 163 do Relatório).
II.3.2.2 Avaliação a mercado da dívida financeira da OI .
Em resposta ao OFÍCIO/CVM/SFI/GFE-1/No047/04 (fls. 611/613), a TNL/TELEMAR apresentou esclarecimentos
acerca dos procedimentos adotados na avaliação a mercado dos Empréstimos e Financiamentos. Nessa resposta,
consta que a posição do conjunto de instrumentos financeiros de captação da OI, em 31/03/03, era de R$2.900.935
mil, em valores contábeis, e R$3.095.288 mil, a valores de mercado, registrando uma diferença de R$194.353 mil
entre os dois valores.
A Comissão entendeu que, em casos como o ora tratado, o valor de mercado da dívida não refletiria apenas um
possível caso de liquidação antecipada de dívida, tampouco necessitaria provir de uma renegociação da dívida, como
argumenta a empresa (item 175, letra "c", do Relatório), da mesma forma que o valor atual dos ativos não dependeria
da hipótese da venda de todos os ativos operacionais a mercado, naquela ocasião, para serem, em ambos os casos,
os valores adequados para compor uma avaliação do patrimônio líquido a preços de mercado.
O mesmo movimento de taxa de juros que impacta o cálculo do "valor da firma", por compor a taxa de desconto
incidente sobre o fluxo de resultados operacionais esperados, também deveria ser levado em conta para calcular o
valor de mercado da dívida – valor atual das obrigações contratuais, de pagamentos futuros de juros e amortização,
perante a instituição financeira.
Portanto, a avaliação do patrimônio líquido a mercado deveria contemplar a avaliação dos valores de mercado dos
ativos e passivos, à época da avaliação, seguindo as diretrizes mais adequadas (expostas no Parecer da SNC/GNC,
às fls. 1.414/1.419) para que, do confronto dos montantes a mercado de todo o acervo da OI, fosse apropriadamente
determinado o valor do patrimônio líquido a preço de mercado.
Assim, concluiu a Comissão de Inquérito que o Laudo de Avaliação do Patrimônio Líquido a Valor de Mercado, de
31/03/03, produzido pela Ernst & Young, subestimou o passivo Empréstimos e Financiamentos em R$194.353 mil,
posto que deveria registrar o seu valor de mercado, de R$3.095.288 mil, e não seu valor contábil, entendimento este
ratificado pelo Parecer da CVM/SNC/GNC, conforme tratado nos itens 167, incisos I, II e III, e 177 do Relatório.
II.3.2.3 Valor da concessão de telefonia.
A Ernst & Young considerou como valor de mercado da concessão de telefonia móvel o valor líquido registrado na
contabilidade da OI, de R$1.103 milhões, em 31/03/03 (fls. 678). O argumento para tal procedimento, em um primeiro
momento, apresentado por Carlos Cardoso, tanto na reunião de 11/05/04 (fls. 512 e 513), quanto em seu depoimento,
em 18/07/06 (fls. 1.384 a 1.386, item 199 do Relatório), baseou-se apenas nas disposições da Deliberação CVM no
183/95 ("Deliberação 183/95"), que veda a avaliação de bens intangíveis.
Em seu depoimento, Carlos Cardoso mencionou que o valor dos bens intangíveis só seria alterado caso ficasse
evidente que o valor pago pelo bem não pudesse ser recuperável através das operações da empresa, como disposto
no item 44 da Deliberação 183/953.
Por outro lado, Paulo Machado, empregado da Ernst & Young, em seu depoimento prestado em 02/08/06, acostado
às fls. 1401 a 1404, apesar de negar inicialmente a existência de papéis de trabalho a respeito da avaliação da
concessão, em seguida, respondendo a pergunta relacionada ao mesmo assunto, mencionou a elaboração, pela
Ernst & Young, de uma análise financeira que seguiria as orientações do item 44 da Deliberação 183/95. O resultado
dessa análise teria confirmado a capacidade de recuperação dos investimentos a partir dos resultados operacionais
esperados.
A Comissão destacou que tanto Paulo Machado, quanto Carlos Cardoso apresentaram suas argumentações a
respeito da avaliação a mercado dos ativos, notadamente dos intangíveis, apoiando-se nos critérios previstos no
Pronunciamento sobre Reavaliação de Ativos emitido pelo Instituto Brasileiro de Contadores - IBRACON, aprovado
pela Deliberação 183/95.
Entretanto, conforme entendimento da Comissão, referendado pela SNC/GNC, referida Deliberação, não é apropriada
a avaliação prevista no art. 256 da Lei das S.A., que objetiva a "adoção do valor de mercado para os bens
reavaliados", na contabilidade da empresa, em substituição ao "princípio de custo original corrigido monetariamente ".
Em linha com as observações acima sobre a abrangência da avaliação a mercado do patrimônio líquido, em especial
7/51

Superavaliação dos Ativos Tangíveis (sessão III.G)
348.318
Sistemas de Processamento de Dados
12.799
Equipamentos de Comutação
102.015
Equipamentos de Transmissão
233.504
Avaliação dos instrumentos financeiros de dívida pelo valor contábil e não pelo valor
a mercado (sessão III.I)
194.353
Efeito da avaliação da Concessão de Telefonia pelo valor contábil (sessão III.J)
629.000
Total
1.171.617
quanto aos critérios a serem utilizados para mensurar a capacidade de recuperação do valor da licença de telefonia, a
Comissão, após análise dos dados, identificou falhas no cálculo elaborado pela Ernst & Young, a necessitarem de
ajustes.
Partindo da estrutura da análise financeira apresentada pela Ernst & Young, a Comissão encontrou um valor líquido
negativo de R$977 milhões, montante gerado pela diferença entre o valor dos resultados esperados das operações
(valor esse concebido pela substituição da taxa de desconto de 12% utilizada pela Ernst&Young pelo CMePC
encontrado pelo J.P. Morgan de 15,6% ao ano) de R$3.072 milhões e os investimentos do Ativo Permanente, de
R$4.049 milhões.
Referido valor líquido negativo (R$977 milhões) indicaria que os ganhos esperados pelas operações ativas não seriam
suficientes para cobrir os Ativos Permanentes, sem contar com os ativos do circulante.
A partir do resultado de R$977 milhões negativos, se levada em conta a superavaliação estimada nos denominados
ativos tangíveis reavaliados, de R$348 milhões, o ajuste a menor da concessão seria de R$629 milhões (57% abaixo
do seu valor contábil).
Desta forma, este resultado negativo encontrado teria implicado numa estimativa de valor a mercado da concessão de
telefonia de R$474 milhões, resultante da redução de R$629 milhões sobre seu valor contábil (R$1.103 milhões em
31/03/03). Esta redução estaria em consonância com as diferenças de valores verificadas entre os leilões de janeiro
de 2001 – época da aquisição da licença da OI – com os ocorridos em dezembro de 2002 (diferenças de menos 57%
e 65%), comentados nos itens 193, tabela 23, e 194, tabela 24, do Relatório.
II.3.2.4 Conclusão: superavaliação do patrimônio líquido a preços de mercado da OI e o valor do investimento
realizado pela TELEMAR
Em suma, a Comissão entendeu que, apesar da OI ter sido avaliada em R$1,00 e da negociação ter ocorrido
exatamente por este valor, a operação de compra da OI pela TELEMAR teria significado na realidade, em termos
econômicos, a absorção de uma estrutura patrimonial negativa, o que teria gerado, implicitamente, um preço de
compra do mesmo valor.
Adicionalmente. a Comissão alegou que a operação em questão estaria sujeita as determinações do art. 256, inciso II,
letra "b", da Lei das S.A., tendo em vista a reanálise procedida pela própria Comissão de Inquérito que constatou um
patrimônio líquido negativo da OI, a valor de mercado, da ordem de R$1.171 milhões, sendo que o patrimônio líquido
da TELEMAR alcançava, em 31/03/03, R$10.943.584 mil.
Tabela: Superavaliação da Ernest & Young (R$ mil)
fonte: tabela 38 do Relatório da Comissão de Inquérito e fls. 2812 dos autos.
Por fim, a
Comissão
destacou
que
em
decorrência
da
diferença
entre
o
patrimônio
líquido
da
OI
constatado
na reanálise
procedida pela própria Comissão e o valor pago pela TELEMAR na compra da OI, a operação em tela se enquadraria
na hipótese prevista no art. 256, inciso I, da Lei das S.A., que também determina a realização de Assembléia Geral
pela compradora para apreciação de operação de aquisição de controle de sociedade mercantil.
II.4 Das Informações.
II.4.1 Divulgação assimétrica de informações.
O Fato Relevante divulgado pela TNL/TELEMAR, em 28/05/03 (fls. 45/46), tencionava atender ao disposto no §4 o do
art. 157 da Lei das S.A., comunicando as bases gerais da operação de compra e venda da OI, inclusive mencionando
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a existência de avaliações elaboradas pela Ernst & Young (valor de mercado) e pelo J.P. Morgan (econômica).
Entretanto, relativamente a informações mais detalhadas acerca da operação e das avaliações que a embasaram, a
TNL/TELEMAR teria somente possibilitado acesso aos respectivos conteúdos aos seus acionistas, conforme
consignado na letra "g" do Fato Relevante, não estendendo esse direito a outros investidores. Estas informações mais
detalhadas foram disponibilizadas num data room localizado no endereço da Diretoria de Relações com Investidores
da TELEMAR, mediante prévio agendamento.
No parágrafo 29 da correspondência dos advogados da TNL/TELEMAR, datada de 01/07/03 (fls. 114), em resposta à
solicitação de informações da SEP/GEA-2, argumentou-se que os laudos das avaliações que subsidiaram a operação
incluiriam informações de caráter estratégico e mercadológico. Citando o art. 105 da Lei das S.A.4, os advogados
alegaram que "... as companhias não tinham obrigação legal de disponibilizar tais documentos, tendo em vista que os
mesmos são de único e exclusivo interesse das companhias envolvidas... Todavia, com vistas a dar toda a
transparência possível à Operação, permitiu-se o acesso aos documentos...".
A Comissão entendeu ter havido uma interpretação equivocada do citado art. 105 da Lei das S.A., situação distinta da
sob exame. Tal entendimento encontrar-se-ia corroborado pelo Acórdão da 16a Câmara Cível, lavrado nos autos da
Apelação Cível n. 21872/045.
A Comissão citou o art. 157 da Lei das S.A., que trata do "Dever de Informar", mais especificamente em seu §4o 6, e
entendeu que a Lei das S.A. adota como regra a divulgação a todos os investidores, efetivos (acionistas,
debenturistas, etc.) ou potenciais (o "mercado"), de toda e qualquer informação relevante para a tomada de decisão
não só de venda/manutenção de posição de valores mobiliários já detida, como também de aquisição ou aumento de
participação, independentemente, portanto, de os destinatários da comunicação serem ou não investidores das
companhias.
No que se refere ao §5 o do mesmo art. 157 7 que dispõe acerca da possibilidade dos administradores deixarem de
divulgar informação, a Comissão entende que este dispositivo não segregaria os direitos de investidor já detentor de
posição de valores mobiliários dos demais, como pretenderam os representantes das companhias.
A Comissão entendeu que a divulgação restrita a um grupo específico – os acionistas – teria estabelecido uma
discriminação injustificada ao acesso das informações necessárias para que o potencial investidor decidisse comprar
ações ou outro valor mobiliário eventualmente emitido pelas companhias, gerando assimetria informacional,
contrariando o disposto no art. 157, §4o, da Lei das S.A., e no art. 3 o, §4o, da Instrução CVM no 358/02 8. Este
entendimento está exposto no MEMO/PFE-CVM/GJU-2/No286/2003 (fls. 2690/2692).
II.4.2 Imposição de Termo de Confidencialidade .
A Comissão alegou que , não obstante a TNL e a TELEMAR terem restringido as informações disponibilizadas em
data room aos seus acionistas minoritários, o acesso foi condicionado à assinatura de Termo de Confidencialidade,
alegando "o sigilo das informações".
No entender da Comissão, o procedimento adotado teria sido equivocadamente embasado no art. 8 o da Instrução
CVM no 358/029, que trata do "Dever de Guardar Sigilo", como também, no art. 105 da Lei das S.A. (§29 da
correspondência de 01/07/03, fls. 114, item 271 do Relatório).
Destacou a Comissão que, em função do art. 157, §4 o, da Lei das S.A. e art. 3 o da Instrução CVM no 358/02,
encontra-se vedada a discriminação entre investidores, sejam eles efetivos ou potenciais, concluindo que o Termo de
Confidencialidade serviu para agravar a assimetria de informações, restringindo ainda mais o acesso dos próprios
acionistas minoritários às informações efetivamente necessárias à tomada de decisão. Somente tomaram
conhecimento destas informações aqueles que aceitaram se submeter ao compromisso de não divulgar o conteúdo
disponibilizado.
A Comissão entendeu que a imposição, aos acionistas minoritários, da assinatura de Termo de Confidencialidade
contendo uma série de restrições e menções em relação às possíveis conseqüências caso o Termo viesse a ser
desrespeitado – tentando obstar a utilização de tais informações em questionamentos nas esferas administrativa e
judicial – caracterizaria uma coação sem qualquer tutela jurídica, seja no âmbito do direito administrativo ou do direito
civil.
A Comissão de Inquérito concluiu que os administradores da TNL e da TELEMAR descumpriram o disposto no art.
157, §4o, da Lei das S.A., e no art. 3 o, §4o, da Instrução CVM no 358/02, ao não disponibilizarem, em caráter irrestrito
9/51

e incondicional, informações suficientes para que os minoritários e o mercado avaliassem corretamente a operação.
II.4.3 Informações disponíveis aos administradores.
Segundo a Comissão, os administradores – diretores e conselheiros – da TNL e da TELEMAR, como responsáveis
pela decisão de compra e venda da OI, no momento em que contrataram e aceitaram como justas as avaliações,
tanto do J.P. Morgan quanto da Ernst & Young e da Century, passaram a ser responsáveis pela informação. Contudo,
segundo a Comissão, não teriam esclarecido os pontos falhos e obscuros identificados nas avaliações mencionadas.
A Comissão alegou que os administradores da TNL/TELEMAR detinham conhecimento do Plano de Negócios
elaborado pela OI, da avaliação do J.P. Morgan e do trabalho denominado "Recuperação do ativo imobilizado
(reavaliado) da TNL PCS S.A. através de suas operações futuras", de autoria da Ernst & Young. Alguns dados e
premissas apresentados nestes três trabalhos não estavam em consonância, ressaltando, também, que os
administradores possuíam informações detalhadas da OI – não disponibilizadas aos demais acionistas e ao mercado –
que lhes possibilitariam efetuar críticas apropriadas aos trabalhos do J.P. Morgan e da Ernst & Young.
A Comissão concluiu que os administradores da TNL e da TELEMAR, por não terem analisado e verificado os pontos
destacados por ela, apontando obscuridades, falhas e superavaliações no conjunto de informações e análises dos
dois laudos que basearam a operação de compra e venda da OI, teriam deixado de observar os dispostos nos artigos
15310 (por não terem atuado de forma diligente), 154 11 (por não terem exercido as atribuições conferidas no interesse
da companhia) e 155, inciso II1 2 (por terem se omitido no exercício de suas atribuições, visando à obtenção de
vantagens para o controlador), todos da Lei das S.A.
III. Das Imputações.
Diante do acima exposto, a Comissão de Inquérito propôs a responsabilização das seguintes pessoas pelas
irregularidades descritas a seguir:
(i) José Fernandes Pauletti, Ronaldo Iabrudi dos Santos Pereira, Antônio Carlos Borges Camanho,
Marcos Grodetzky, José Augusto da Gama Figueira, na qualidade de membros do Conselho de
Administração da TELEMAR, pela inobservância do art. 256, caput, incisos I e II, letra "b", e §§1 o e 2o,
combinado com os artigos 123 e 142, inciso IV, todos da Lei das S.A.;
(ii) Fersen Lamas Lambranho, Carlos Franscisco Ribeiro Jereissati, Celso Fernandes Quintella, Aldo
Luiz Mendes, Eloir Cogliatti, Roberto Zurli Machado, membros do Conselho de Administração da TNL,
José Fernandes Pauletti, membro do Conselho de Administração da TNL e da TELEMAR, Antônio
Carlos Borges Camanho, José Augusto da Gama Figueira, membros do Conselho de Administração da
TELEMAR, Ronaldo Iabrudi dos Santos Pereira, Marcos Grodetzky, membros do Conselho de
Administração da TELEMAR e Diretores da TNL e da TELEMAR, Julio César Pinto, Diretor da TNL e da
TELEMAR, Geraldo Pereira de Araújo, Diretor da TELEMAR e Luiz Eduardo Falco Pires Corrêa, Diretor
da TNL, pela inobservância dos artigos 153, 154, caput, e 155, II, todos da Lei das S.A.;
(iii) José Fenandes Pauletti, membro do Conselho de Administração da TNL e da TELEMAR, Marcos
Grodetzky, Ronaldo Iabrudi dos Santos Pereira, membros do Conselho de Administração da TELEMAR
e Diretores da TNL e da TELEMAR, Julio César Pinto, Diretor da TNL e da TELEMAR, pela
inobservância do art. 156, caput, da Lei das S.A.;
(iv) o diretor de relações com investidores da TNL e da TELEMAR, Marcos Grodetzky, pela
inobservância do art. 157, §4o, da Lei das S.A., c.c. o art. 3 o, caput, § 4o, da Instrução CVM no 358/02;
(v) Fersen Lamas Lambranho, Carlos Francisco Ribeiro Jereissati, Celso Fernandes Quintela, Luiz
Eduardo Franco de Abreu, Maurício Borges Lemos, Roberto Timotheo da Costa, membros do Conselho
de Administração da TNL, José Fenandes Pauletti, membro do Conselho de Administração da TNL e da
TELEMAR, Antônio Carlos Borges Camanho, José Augusto da Gama Figueira, membros do Conselho
de Administração da TELEMAR, Ronaldo Iabrudi dos Santos Pereira, Marcos Grodetzky, membros do
Conselho de Administração da TELEMAR e Diretores da TNL e da TELEMAR, Julio César Pinto, Diretor
da TNL e da TELEMAR, Geraldo Pereira de Araújo, Diretor da TELEMAR e Luiz Eduardo Falco Pires
Corrêa, Diretor da TNL, pela inobservância do artigo 157, § 4o, da Lei no 6.404/76, c.c. o art. 3 o, caput,
§§ 1o, 2o e 4o, da Instrução CVM no 358/02; e,
(vi) TNL, controladora da OI, pela inobservância do art. 116, parágrafo único, caracterizando abuso de
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poder de controle, na forma do art. 117, ambos da Lei das S.A.
IV. Das Defesas.
Os defendentes apresentaram suas defesas às fls. 2932/3610, sumarizadas abaixo, apontando como principais
pontos:
(i) As acusações aos administradores são feitas genericamente sem a verificação da efetiva
participação de cada um deles na operação. E como inexiste no Processo Administrativo Sancionador a
responsabilidade solidária, deverá ser caracterizada a culpa concreta e individual de cada indiciado,
além da existência de nexo causal entre a conduta deste e o dano. Cita-se, nesse ínterim, o PAS 15/05,
julgado em 29/11/06.
(ii) A Comissão de Inquérito se contradiz, já que afirma em determinado momento que a operação
favoreceu a TNL, em detrimento dos acionistas minoritários da TELEMAR e, em outro, que os
administradores da TNL agiram em prejuízo da companhia para trazer vantagens para o controlador (a
própria TNL).
(iii) A Comissão de Inquérito ignora haver um concurso aparente de normas, já que uma conduta não
pode ensejar a violação a normas distintas. Assim que se procede à acusação dos administradores da
TNL e da TELEMAR por inobservância aos artigos 153, 154 e 155, II, com a afirmação de omissão
destes já que não teriam analisado as falhas e obscuridades apontadas pela Comissão de Inquérito no
relatório que baseou a venda e a compra da OI. Cabível aqui só a inobservância do dever de diligência,
sendo que, em homenagem ao princípio da especialidade, devem as acusações de inobservância do
dever de lealdade e de atuação em desacordo com o interesse social ser afastadas.
(iv) Os administradores cumpriram diligentemente os seus deveres, contratando experts para a
realização da avaliação do patrimônio da empresa, por dois métodos amplamente conhecidos, quais
sejam a avaliação a preços de mercado (Ernst & Young) e pelo fluxo de caixa descontado (J.P. Morgan).
E isso se observa até pelo fato do Conselho Fiscal ter aprovado a operação.
(v) O fato de a Comissão ter levado mais de três anos para encontrar supostas falhas na avaliação,
torna evidente que não havia qualquer falha ou erro grave que pudesse ser percebido imediatamente
por aqueles administradores. De maneira que não é correto apontar, após três anos de análise, erros na
avaliação feita por empresas internacionalmente reconhecidas como competentes, nem nos pareceres
de juristas tão renomados.
(vi) O administrador deve confiar nas avaliações dos especialistas e não está obrigado a ter
conhecimentos específicos sobre avaliação de empresas. Também não está obrigado a entender os
laudos de avaliação, mas sim, de forma discricionária, avaliar o negócio. Isso tendo em vista a
quantidade de tarefas que tem para realizar e o escasso espaço de tempo para fazê-lo. Nesse ínterim,
citam como precedentes os PAS CVM RJ 2005/0097, PAS CVM RJ 2005/1443 e PAS CVM 05/00.
(vii) O art. 256 da Lei das S.A. dispõe sobre o preço a ser pago, de maneira que se o negócio foi bom,
ou não, é irrelevante para a dicção de tal dispositivo, mesmo porque a compra do controle não tem
condão para passar a dívida da controlada para a responsabilidade do novo controlador (assim como já
não era do antigo controlador). A responsabilidade continua sendo da subsidiária OI, que não foi
incorporada, não havendo como se somar dívida com o preço da transação, para fins de verificação das
hipóteses de que tratem os incisos I e II do art. 256 da Lei das S.A.
(viii) O art. 256 da Lei das S.A. obriga a aprovação pela Assembléia Geral da compra do controle de
sociedade nas hipóteses em que o preço pago supere o valor unitário das ações ou quotas que o
compõem, consideradas como coisas singulares. Essa norma não se aplica ao caso em tela, tendo em
vista que o preço a ser considerado é de R$ 1,00, logo não se tratando de investimento relevante.
(ix) Como a operação foi realizada no interesse das duas companhias (união das telefonias fixa e
móvel), não se pode falar em colisão de interesses que a comprometa, nem, portanto, em impedimento
na atuação dos administradores. Para que haja conflito de interesses, que impedem o acionista de votar,
o art. 115 da Lei das S.A. supõe voto no sentido da causação de dano à companhia, o que não
aconteceu. O voto da maioria só causa dano quando visa destruir a companhia.
(x) A utilização do valor contábil da Licença na avaliação do patrimônio líquido da OI a preços de
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mercado não representou uma superestimação do valor desta. Primeiro porque inexiste um mercado de
licenças de telefonia, logo o critério a ser utilizado deveria ser o do valor contábil; depois porque o valor
da licença é recuperável pelas atividades da OI, já que a Licença tem vida útil até 2016. Os auditores
independentes nunca questionaram o valor contábil da Licença.
(xi) Não se pode dizer que houve subestimação do passivo da OI no Laudo de Avaliação da Ernst &
Young. A norma aplicável foi utilizada, ou seja, o art. 184 da Lei das S.A., a despeito da Comissão de
Inquérito indicar que a norma aplicável fosse a Instrução CVM no 245/95, que disciplina a evidenciação
em notas explicativas. Ademais, os critérios utilizados pela Ernst & Young já haviam sido utilizados em
operações anteriores.
(xii) Não se pode falar em abuso de poder por parte da controladora, TNL. Para que este ficasse
caracterizado, seria necessário ter havido um ato abusivo da controladora e um dano efetivo para a
controlada (TELEMAR) e para seus acionistas e nem um, nem outro, ficaram demonstrados.
(xiii) A Comissão confunde fato relevante com os documentos que lhe deram origem. O fato relevante
divulgado continha todas as informações necessárias para que os investidores pudessem negociar com
os papéis da TELEMAR. Tanto assim que a CVM nunca o contestou.
(xiv) O fato relevante do art. 157, §4o, da Lei das S.A. não impõe à companhia a obrigação de
disponibilizar documentos. Esses documentos pertencem à companhia, que não tem obrigação de
disponibilizá-los ao mercado.
É o relatório.
Rio de Janeiro, 20 de fevereiro de 2008.
Eli Loria
Diretor-Relator
1) "Art. 256. A compra, por companhia aberta, do controle de qualquer sociedade mercantil, dependerá de deliberação
da assembléia-geral da compradora, especialmente convocada para conhecer da operação, sempre que:
I - O preço de compra constituir, para a compradora, investimento relevante (art. 247, parágrafo único); ou
II - o preço médio de cada ação ou quota ultrapassar uma vez e meia o maior dos 3 (três) valores a seguir indicados:
a) cotação média das ações em bolsa ou no mercado de balcão organizado, durante os noventa dias anteriores à data
da contratação; (Redação dada pela Lei no 9.457, de 1997)
b) valor de patrimônio líquido (art. 248) da ação ou quota, avaliado o patrimônio a preços de mercado (art. 183, § 1o);
c) valor do lucro líquido da ação ou quota, que não poderá ser superior a 15 (quinze) vezes o lucro líquido anual por
ação (art. 187 n. VII) nos 2 (dois) últimos exercícios sociais, atualizado monetariamente.
...."
2) fls. 209/211, na versão original em inglês, e fls. 690/691, na versão traduzida para o português, encaminhada pela
TNL/Telemar.
3) in verbis "44. Em princípio todos os ativos constantes do balanço de uma empresa devem ser recuperáveis. Valor
de recuperação no caso do imobilizado é o montante que a empresa espera recuperar pelo uso futuro de um ativo nas
suas operações, incluindo seu valor residual na baixa. Dessa forma, o imobilizado (um item ou grupo de itens) deve
ser periodicamente acompanhado com o objetivo de verificar se o valor de recuperação está inferior ao valor líquido
contábil, quer esteja avaliado pelo custo corrigido ou pelo mercado (reavaliação). Quando isto ocorrer, o valor líquido
contábil deve ser reduzido ao valor de recuperação. Todavia, esta redução somente deve ocorrer se for considerada
não temporária. O montante desta redução deve reverter uma reavaliação anterior, sendo debitado à reserva. Um
eventual aumento subseqüente no valor de recuperação desses ativos deve reverter baixas anteriores. Essa
verificação deve levar em conta o grupo de itens do imobilizado que formam um conjunto ou projeto e os demais
ativos correspondentes, particularmente o ativo diferido. Preferencialmente, o valor de recuperação deve estar
baseado no fluxo futuro de caixa descontado a valor presente, considerando as operações da companhia como um
todo".
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4) "Art. 105. A exibição por inteiro dos livros da companhia pode ser ordenada judicialmente sempre que, a
requerimento de acionistas que representem, pelo menos, 5% (cinco por cento) do capital social, sejam apontados
atos violadores da lei ou do estatuto, ou haja fundada suspeita de graves irregularidades praticadas por qualquer dos
órgãos da companhia."
5) "EMENTA: "MEDIDA CAUTELAR DE EXIBIÇÃO DE DOCUMENTOS. Medida requerida em face de sociedade
anônima por acionistas minoritários, pleiteando a exibição de documentos relativos a operação de aquisição pela
sociedade das ações de outra companhia.
Embora o artigo 105, da Lei no 6.0404/76, somente confira o direito de exigir a exibição por inteiro dos livros da
companhia, nos casos em que sejam apontados atos violadores da lei ou dos estatutos ou haja suspeita de graves
irregularidades, a acionistas que representem pelo menos 5% (cinco por cento) do capital social, tal disposição não
exclui o direito de outros acionistas, com participação menor, de requererem a exibição de documentos
referentes a operações específicas quando tal exibição se torne necessária para possibilitar a defesa em juízo
de direitos que os mesmos possam ter em face da Sociedade.
Tratando-se de documentos indispensáveis a comprovação de eventual violação pelos administradores da
sociedade ao artigo 256 e parágrafos c.c o art. 247, parágrafo único, ambos da Lei 6.404/76, o que, se
constatado, conferirá aos Requerentes direito de ação em face da Requerida, o indeferimento do pedido de
exibição dos referidos documentos implicaria em negar aos Suplicantes o acesso ao Judiciário.
Diante da possibilidade de serem os documentos sigilosos, é conveniente que, após sua juntada, o processo passe a
correr em Segredo de Justiça.
Inaplicabilidade da disposição do art. 359 do CPC, no processo cautelar de Exibição de documentos.Conhecimento e
provimento parcial da Apelação." Grifamos. 16a Câmara Cível – Apelação Cível n. 21872/04 – 7a Vara Empresarial da
Capital – Relator: Desembargador Mario Robert Mannheimer." (negritos da Comissão de Inquérito) (fls. 2781/2782).
6) "Art. 157 - § 4o Os administradores da companhia aberta são obrigados a comunicar imediatamente à bolsa de
valores e a divulgar pela imprensa qualquer deliberação da assembléia-geral ou dos órgãos de administração da
companhia, ou fato relevante ocorrido nos seus negócios, que possa influir, de modo ponderável, na decisão dos
investidores do mercado de vender ou comprar valores mobiliários emitidos pela companhia."
7) "Art. 157 - § 5o Os administradores poderão recusar-se a prestar a informação (§ 1o, alínea "e"), ou deixar de
divulgá-la (§ 4o), se entenderem que sua revelação porá em risco interesse legítimo da companhia, cabendo à
Comissão de Valores Mobiliários, a pedido dos administradores, de qualquer acionista, ou por iniciativa própria,
decidir sobre a prestação de informação e responsabilizar os administradores, se for o caso."
8) "Art. 3o - §4o A divulgação deverá se dar através de publicação nos jornais de grande circulação utilizados
habitualmente pela companhia, podendo ser feita de forma resumida com indicação dos endereços na rede mundial
de computadores - Internet, onde a informação completa deverá estar disponível a todos os investidores, em teor no
mínimo idêntico àquele remetido à CVM e, se for o caso, à bolsa de valores e entidade do mercado de balcão
organizado em que os valores mobiliários de emissão da companhia sejam admitidos à negociação."
9) "Art. 8o Cumpre aos acionistas controladores, diretores, membros do conselho de administração, do conselho fiscal
e de quaisquer órgãos com funções técnicas ou consultivas, criados por disposição estatutária, e empregados da
companhia, guardar sigilo das informações relativas a ato ou fato relevante às quais tenham acesso privilegiado em
razão do cargo ou posição que ocupam, até sua divulgação ao mercado, bem como zelar para que subordinados e
terceiros de sua confiança também o façam, respondendo solidariamente com estes na hipótese de descumprimento."
10) "Art. 153. O administrador da companhia deve empregar, no exercício de suas funções, o cuidado e diligência que
todo homem ativo e probo costuma empregar na administração dos seus próprios negócios."
11) "Art. 154. O administrador deve exercer as atribuições que a lei e o estatuto lhe conferem para lograr os fins e no
interesse da companhia, satisfeitas as exigências do bem público e da função social da empresa."
12) "Art. 155 - II - omitir-se no exercício ou proteção de direitos da companhia ou, visando à obtenção de vantagens,
para si ou para outrem, deixar de aproveitar oportunidades de negócio de interesse da companhia"

PROCESSO ADMINISTRATIVO SANCIONADOR
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CVM No 25/03
Voto proferido pela presidente da CVM, Maria Helena dos Santos Fernandes de Santana, na Sessão de Julgamento
do Processo Administrativo Sancionador CVM no 25/03, realizada no dia 25 de março de 2008.
Inicio o meu voto analisando a acusação de abuso de poder de controle, pois a análise quanto à ocorrência de dano
e/ou favorecimento da Tele Norte Leste Participações S.A. (TNL) serve também para contextualizar a operação, para,
em seguida, tratar das irregularidades apontadas pela Comissão de Inquérito no laudo de avaliação da Ernst & Young
e, finalmente, abordar as demais acusações formuladas.
I - Sobre a acusação de abuso de poder pela controladora TNL
1. Para que seja acolhida a acusação de exercício abusivo do poder de controle pela TNL, ao vender a TNL PCS
(Oi) para sua controlada Telemar (Telemar ou Companhia) "em condições de favorecimento" e "em prejuízo da
controlada", é preciso antes de tudo que se concorde quanto ao caráter prejudicial da transação, e quanto a
que ela tenha sido feita de forma a favorecer a TNL.
2. Não é o que vejo, ao analisar este caso. Para concluir como fez, parece-me que a Comissão de Inquérito parte
de um erro quanto ao significado de um laudo de avaliação do patrimônio líquido (PL) a preços de mercado. O
laudo de PL a mercado não é capaz de refletir o valor de uma empresa, dadas as limitações de sua
metodologia.
3. Por ser previsto para avaliar os itens do patrimônio da companhia um a um, separadamente, ao preço provável
de realização de venda ordenada no mercado, esse método não apreende o valor do negócio em marcha. Ele
não teria como refletir o valor do conjunto de fatores sendo geridos e em andamento, pois, no mínimo, não
abrange a avaliação do goodwill da companhia objeto. É diferente, portanto, de avaliações sobre o valor
econômico de negócios ou, como chamado pela Comissão de Inquérito, sobre o valor justo a pagar.
4. Penso que toda a prática do nosso mercado corrobora essa opinião de que o laudo de PL a valores de mercado
não é capaz de refletir o valor de uma companhia em funcionamento. Como exemplo, pode-se examinar uma
situação em que o avaliador é demandado a escolher, entre as várias metodologias admitidas, aquela que pode
refletir o valor justo da empresa, como é o caso do art. 4o, § 4o, da Lei das S.A., na apuração do preço a ser
oferecido na oferta pública obrigatória de cancelamento de registro de companhia aberta. Não me lembro de
um caso de empresa com negócio em marcha em que a metodologia escolhida pelos avaliadores tenha sido o
PL a mercado.
5. Mas o Relatório da Comissão de Inquérito parte do valor da avaliação de PL a mercado da Oi para afirmar que
sua venda por R$ 1,00 à Telemar ocorreu a preço acima do que seria o justo valor do negócio. Diz o Relatório
que, pelo fato de a companhia controlada possuir patrimônio líquido que, medido aos preços de mercado, valia
não R$ 1,00, como sustentado pelos acusados, mas um montante negativo (estimado pela própria Comissão)
de mais de 1 bilhão de reais, o negócio em que ela foi vendida por valor simbólico teria sido abusivo, realizado
com favorecimento ao controlador, em prejuízo da Telemar.
6. É claro que a avaliação do PL a mercado tem como objetivo ser uma aproximação em direção ao valor da
firma. Mas, assim como as outras balizas colocadas no art. 256 da Lei – cotação das ações em mercado
organizado ou múltiplo do lucro líquido por ação –, não passam de uma referência melhor que o patrimônio
líquido contábil, para efeito de haver ou não obrigação de ouvir os acionistas em assembléia. São balizas que
pretendem alertar os administradores e os acionistas em geral acerca da transação de aquisição de outra
empresa, mas nenhuma das três avalia o negócio.
7. Neste caso, especificamente, o laudo do patrimônio a mercado foi utilizado para determinar o valor da
capitalização que viria a ser feita pela TNL antes da venda da controlada, para que o patrimônio líquido da Oi
avaliado daquela forma fosse equivalente a R$ 1,00, preço da transação.
8. E qual seria o valor da Oi, dado seu estágio inicial de desenvolvimento, investimentos realizados, a licença e a
marca que detinha, àquela altura? Mais ainda, qual seria o valor daquela companhia para a Telemar,
operadora de telefonia fixa em região exatamente correspondente à que é abrangida pela licença de telefonia
móvel da Oi? Há formas comumente utilizadas para tentar avaliar a companhia objeto de possível aquisição,
entre as quais a mais popular é a avaliação por fluxo de caixa descontado (DCF). Foi, aliás, o que fez, para a
TNL, o banco J. P. Morgan.
9. Mas é tarefa de grande complexidade tentar, não estando no lugar dos administradores da empresa que deseja
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adquirir uma outra, reproduzir sua avaliação sobre o valor a ser atribuído à integração dos dois negócios.
Fatores como sinergias, posicionamento de mercado e possibilidade de aproveitamento de benefícios fiscais
dependem de inúmeras premissas para que sejam avaliados e para que lhes seja atribuída uma probabilidade
de que se materializem. Essa é a tarefa dos administradores, fazer tal avaliação para tomar a decisão sobre
quanto devem pagar pelo negócio.
10. Quanto à transação de que aqui se trata, por tratar-se da compra de uma companhia de propriedade do
acionista controlador por empresa controlada, com acionistas minoritários nas duas sociedades envolvidas,
somos obrigados a olhar a operação com muito mais profundidade, questionando inclusive aspectos da
avaliação realizada, especialmente quando o processo de decisão não pareça sólido o suficiente. Foi esta a
motivação da Comissão de Inquérito, usando das ferramentas de que dispunha. Mas penso que, nesse intento,
partiu de um conceito incorreto que prejudicou suas conclusões.
11. É possível considerar que o negócio de aquisição da Oi tenha sido prejudicial à Telemar? Do ponto de vista
estratégico, a operação não foi questionada nem pelos reclamantes que deram origem a este processo. Parece
que todos concordam quanto aos benefícios da aquisição da Oi, em princípio. Discute-se o preço pago, ou
seja, fundamentalmente, questiona-se o valor atribuído por aqueles que tomaram a decisão à oportunidade
estratégica e ao negócio em andamento embutidos na Oi, e questiona-se esse valor tendo como referência um
laudo que não se presta a dimensioná-lo.
12. A TNL contratou uma avaliação de valor econômico da Oi para também servir de referência à decisão, mas a
Comissão de Inquérito não reconheceu mérito algum à avaliação feita pelo J. P. Morgan, procurou desqualificá-
la de todas as formas, mantendo-se apegada ao laudo de PL a mercado – conforme ajustado por ela – como a
melhor referência sobre o valor da Oi. Realmente, as avaliações de empresas são exercícios dominados por
um grau elevado de subjetividade. No caso específico do método do DCF utilizado, além das inúmeras
premissas que permitem a estimativa dos fluxos futuros, há como grande e evidente objeto de discussão a taxa
de juros à qual os fluxos são trazidos a valor presente.
13. Mas, especificamente neste caso, a Comissão de Inquérito poderia ter-se valido da realidade. Se se procurava,
atendendo a reclamações de acionistas, averiguar a justeza do preço pago pela Telemar para comprar a Oi,
por quê não examinar os números trazidos pelas próprias demonstrações financeiras da Companhia? A
acusação é datada de 28 de dezembro de 2006 e, se tivesse reconhecido a complexidade da tarefa de avaliar
o preço justo de uma transação específica, a Comissão de Inquérito estaria em condições de testar suas
próprias hipóteses.
14. É claro que não pretendo aqui discutir as características e tendências dos diversos serviços de comunicação
hoje integrados na Telemar, ou as vantagens da integração de serviços na mesma Companhia, muito menos
atribuir valor a essas condições para defender eventualmente o preço a que a aquisição foi feita. Não tenho
essa competência nem é esse o meu papel. Mas, aplicando o teste da realidade ao negócio, fica muito difícil
concluir que se tratou de algo prejudicial à Telemar, realizado para favorecer a TNL.
15. Pode-se admitir que a compra da Oi trouxe mais risco para a Telemar, na medida em que a companhia
adquirida possuía estrutura de capital acentuadamente alavancada. Mas daí a querer julgar que esse foi um
risco que não deveria ter sido assumido, vai enorme distância. Esse é um papel que não cabe a quem julga a
conduta dos envolvidos – controlador e administradores - pois estamos em posição de poder olhar o resultado
das suas decisões, e isso seria muito desigual.
16. Creio, ainda, que o posicionamento dos reclamantes, acionistas minoritários, vem mais na linha de defesa da
capacidade de pagamento de dividendos, pela Companhia, no curto prazo. Esta é uma tensão existente no
cotidiano do mercado, aquela entre os interesses de curto prazo, privilegiando a disponibilidade de recursos
para distribuição de dividendos, e os possíveis interesses das companhias no longo prazo, refletidos na
realização de investimentos com comprometimento imediato do caixa, mas que se entenda que significarão
ganhos estratégicos no futuro.
17. Se as decisões dos administradores pendessem sempre na direção de preservar a capacidade de pagamento
de dividendos no curto prazo, muitas empresas faleceriam por não terem investido o necessário em projetos de
mais longa maturação e de maior risco. Seria também prejudicial às companhias, de outro lado, se o mercado
não vigiasse os administradores quanto ao melhor uso dos recursos à sua disposição, que pode,
eventualmente, ser abrir mão de investir e optar por distribuir o caixa aos acionistas.
18. Assim, não penso que a CVM deva pretender, como acabou por fazer a Comissão de Inquérito, arbitrar esse
conflito natural, ao afirmar, indiretamente, que a compra da Oi teria sido feita por valor não-justo a partir das
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reclamações trazidas. A tensão entre essas duas posições deve funcionar em benefício das companhias e de
sua sustentabilidade no longo prazo. E a menos que houvesse evidência muito forte de que a escolha feita foi
incorreta e prejudicial à Telemar, o que os dados não parecem sustentar, a Comissão deveria ter-se colocado
de fora deste conflito, e não escolhido reconhecer a um dos lados a condição de melhor intérprete do interesse
da Companhia.
19. Este é um processo complexo, pois não se trata aqui de avaliar, por exemplo, uma transação em que se
emprestou caixa da companhia ao controlador, mas de um caso que acabou por colocar a CVM na posição de
avaliar uma decisão de investimento tomada, e o preço ao qual o investimento foi realizado. Não há como
subestimar a complexidade de que se reveste esta situação, como tentei demonstrar.
20. Assim, sem ainda entrar em discussões de caráter jurídico como a que embasou o voto do Relator, acompanho
suas conclusões neste aspecto da acusação, por não ver elementos para concluir que se tratou de operação
prejudicial à Telemar, realizada para favorecer a TNL.
II – Sobre as Irregularidades no Laudo Apontadas pela Comissão de Inquérito
21. Noto que a Comissão de Inquérito dedicou-se com afinco a recalcular um laudo elaborado por especialista. Foi
uma empreitada arriscada, em que avalio foram cometidos alguns erros, mas teve o mérito de trazer à luz
aspectos importantes relacionados à elaboração dos laudos de patrimônio líquido a preços de mercado. Por
isso, entendo que devemos nos manifestar quanto ao acerto ou não das premissas por ela aplicadas para
considerar irregular o laudo de avaliação do patrimônio da Oi a preços de mercado. Assim estaremos
cumprindo nossa função de orientar o mercado.
22. Portanto, peço paciência, pois, antes de concluir sobre as demais imputações, irei analisar os questionamentos
da Comissão de Inquérito sobre o laudo da Ernst & Young.
23. Os questionamentos ao laudo de avaliação apresentados pela Comissão de Inquérito concentram-se em três
grandes grupos: (1) dupla contagem de ajustes de ativos do imobilizado; (2) não avaliação das dívidas a preços
de mercado; e (3) não avaliação da concessão de telefonia móvel da Oi a preços de mercado. Vamos a esses
questionamentos, nessa ordem.
(a) Dupla Contagem de Ajustes do Ativo Imobilizado
24. A Comissão de Inquérito analisou os critérios de avaliação a mercado aplicados pela Century Business
Consultants Ltda. ("Century") aos três grupos do imobilizado que sofreram maior ajuste positivo em relação ao
seu valor contábil e avaliou a adequação desses critérios à "fonte de informações básicas dessa estimativa",
ou seja, analisou a formação dos registros contábeis utilizados pela Century.
25. Ao fazer a comparação, a Comissão constatou evidências de superestimação do valor de mercado de itens do
Ativo Imobilizado e do Ativo Diferido, decorrente essencialmente da dupla contagem de determinados valores
em função da aplicação de "fatores de complexidade" e de "fator de custos de instalação" ao custo de
aquisição de determinados bens. O primeiro dos fatores incidiu sobre os valores de aquisição de softwares
pertinentes aos "Sistemas de Processamento de Dados" e aos "Equipamentos de Comutação" e, o segundo,
sobre os valores de aquisição de componentes dos "Equipamentos de Comutação" e dos "Equipamentos de
Transmissão".
26. Em linhas gerais, ambos os fatores visavam a incluir na estimativa do valor de mercado daqueles itens os
custos ligados à preparação para seu aproveitamento na operação, os quais não teriam sido contabilizados.
Contudo, analisando a composição dos valores de aquisição contabilmente registrados, a Comissão de
Inquérito constatou que alguns desses custos estariam sim contabilizados, tendo decorrido daí a dupla
contagem.
27. Ainda, especificamente no que se refere aos "Equipamentos de Comutação", a Comissão de Inquérito teria
constatado dupla contagem também de ICMS, pois o fator de correção aplicado sobre o valor de aquisição
incluía a alíquota de ICMS, enquanto créditos de ICMS a recuperar também estavam contabilizados. Entendeu,
assim, que o ICMS foi considerado duas vezes, pelo registro contábil e pelo fator de correção aplicado.
28. Sobre esta irregularidade apontada pela Comissão de Inquérito, deve ser dito inicialmente que o próprio
avaliador admitiu a possibilidade de ter havido superestimação de alguns itens.
29. A Ernst & Young contratou a Century para avaliar a mercado os ativos tangíveis do ativo imobilizado da Oi. O
responsável naquela empresa por realizar essa avaliação foi o senhor Carlos Eduardo Cardoso, que esclareceu
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o que segue, em seu depoimento:
"perguntado se procurou identificar e conhecer o conteúdo e a formação dos referidos Valores de Aquisição,
respondeu que esta estimativa do valor de reposição foi efetuada sem uma análise do conteúdo dos
referidos Valores de Aquisição, posto que não era o objetivo do trabalho contratado à Century; (...)
perguntado se tem conhecimento de que nos Valores de Aquisição dos equipamentos da Oi já estariam
registradas despesas de instalação, teste, montagem e pessoal envolvido neste processo, bem como as
despesas financeiras até a operacionalização, respondeu que somente tomou conhecimento desse fato por
ocasião de uma reunião realizada no curso da inspeção da Oi, após os inspetores terem apontado nos
vouchers fornecidos pela empresa os valores que compunham alguns determinados itens do imobilizado da Oi;
ressalta que este fato não altera significativamente o resultado da avaliação, pois os Valores de Aquisição
foram comparados com os de cotação, gerando um multiplicador que foi aplicado aos itens similares; que, no
caso dos sistemas de processamento de dados e na parte de software dos equipamentos de
comutação, pode ter ocorrido a sobrevalorização do resultado final em razão de o depoente não ter
conhecimento, à época, de que os Valores de Aquisição já embutiam algumas das despesas estimadas
no cálculo realizado pela Century;" (fls. 1385 e 1386) (grifos inexistentes no original)
30. Pelas próprias declarações do responsável na Century pela avaliação, nota-se que a Comissão de Inquérito
estava correta, ao menos ao suspeitar da ocorrência de sobrevalorização dos ajustes de alguns ativos. Disto
não decorre que os cálculos da Comissão de Inquérito estão corretos. Ao contrário, o avaliador e as defesas
podem estar corretos no que toca à consideração de alguns valores como, por exemplo, na questão do ICMS.
31. Entendo que não cabe, neste foro, refazer os cálculos para avaliar o valor exato da sobrevalorização. Isto
porque o trabalho que se está discutindo tem caráter eminentemente técnico e não poderia ser adequadamente
discutido por pessoas como nós sem a ajuda de peritos especializados. Não se trata de assunto que se
beneficie do bom senso que cada um julgue que possui, é um assunto estudado e que envolve discussões
metodológicas e, certamente, controvérsias a esse respeito. Questões como a escolha de amostras e o
tratamento de desvios. Ou o próprio método de apuração do valor de mercado: se, como diz a Century, a partir
do valor de aquisição ajustado por fatores teoricamente estabelecidos ou, como parece crer a própria Ernst
&Young1, a partir da apuração do valor de mercado para determinada amostra, extrapolando-se o fator de
ajuste encontrado para o restante dos itens do imobilizado.
32. A própria questão de ter, ou não, havido dupla contagem na apropriação do ICMS ao custo de aquisição parece
bastante controversa e nada cristalina, a julgar pelas manifestações que vemos nos autos e por aquelas
opiniões de especialistas que os reclamantes também trouxeram.
33. O fato de que nos julguemos pessoas de bom senso não nos autoriza a fazer aqui um julgamento sobre
aspectos metodológicos da avaliação a mercado do ativo imobilizado. Basta constatar que houve algum grau
de sobrevalorização e que a Comissão de Inquérito estava correta em sua premissa, embora possa ter
acabado por incluir em seus cálculos valores a título de dupla contagem que, em verdade, não poderiam ter
sido considerados dessa forma.
34. Ou seja, se o próprio avaliador reconhece a possibilidade de ter havido dupla contagem, confirma-se a
irregularidade alegada pela Comissão de Inquérito, sendo irrelevante, para fins deste processo, o valor exato
desse erro.
35. Digo que esse valor exato é irrelevante, pois, em minha opinião, trata-se aqui de um erro do avaliador e não de
um erro atribuível aos administradores. Não vejo como teria sido possível aos conselheiros e diretores da
Telemar e da TNL, no curso da análise que deveriam fazer sobre o negócio, chegar ao nível de minúcia e de
discussão metodológica em que se envolveu a Comissão de Inquérito. Não creio, por exemplo, que caiba a
esses administradores analisar, de um lado, a composição de cada item do ativo e, de outro, os procedimentos
adotados pelo avaliador ao aplicar os fatores de correção para, ao fim, verificar se nos fatores de correção
seriam considerados valores que já estariam contabilizados.
36. Exigir tal grau de detalhamento no exercício da diligência que a lei demanda dos administradores teria
conseqüências negativas para a economia, criando um indesejado desestímulo para que alguém ocupe cargo
nos órgãos da administração de companhias abertas e ali tome decisões.
37. Isto não quer dizer que o trabalho feito pelos administradores possa ser liminarmente considerado satisfatório
apenas pelo fato de terem contratado uma firma de ilibada e notória reputação, como alegam, para realizar a
avaliação. Embora se trate de um exercício que demanda expertise, qualquer laudo que seja apresentado deve
ser suficientemente detalhado e explicativo para que os não especialistas possam se servir dele para tomarem
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decisões.
38. Nesse sentido, noto que o laudo da Ernst&Young é, por exemplo, muito menos esclarecedor do que os que
foram emitidos para utilização na operação de aquisição de ações da Ipiranga Química S.A. pela Braskem S.A.
(que serviu para avaliar a aplicabilidade do art. 256, II, ‘b’ em função de aquisição de ações da primeira pela
segunda) ou quando da reestruturação societária em que a Telemar Participações S.A. incorporaria ações da
TNL (elaborado para atender ao art. 264 da Lei das S.A.)2. Mas apresentarei minha avaliação sobre o referido
laudo ao final desta parte.
(b) Avaliação de dívidas no laudo de Patrimônio Líquido a mercado
39. A Comissão de Inquérito, com base no parecer da SNC n.o 039/06 acostado aos autos, entendeu que as
dívidas financeiras da Oi deveriam ter sido avaliadas ao preço de mercado, tal qual definido na Instrução n.o
235/95.
40. Aquela Instrução estabeleceu a obrigatoriedade de a companhia evidenciar, em nota explicativa às suas
informações financeiras (ou seja, demonstrações financeiras anuais e trimestrais), o valor de mercado de seus
instrumentos financeiros.
41. Para fins daquela obrigação, o valor de mercado foi definido pela norma como: o valor que se pode obter com a
negociação em mercado ativo do instrumento financeiro com parte não relacionada (sem que corresponda a
uma transação compulsória ou decorrente de processo de liquidação) ou, na ausência de mercado ativo, o
valor de negociação de instrumento de natureza similar ou, ainda, o valor presente líquido dos fluxos futuros,
ajustado com base na taxa vigente no mercado, na data do balanço, para instrumentos financeiros de natureza,
prazo e risco similares.
42. A própria Oi aplicou esta última definição de valor de mercado em suas demonstrações financeiras, tendo a
nota explicativa evidenciado o valor de suas dívidas se aplicadas as taxas vigentes no mercado na data-base
da respectiva demonstração.
43. Já a Ernst & Young, na avaliação do patrimônio líquido da Oi a preços de mercado, considerou os valores
atualizados das dívidas de acordo com suas próprias taxas, e não de acordo com as taxas praticadas no
mercado.
44. A Comissão de Inquérito entendeu que esse procedimento estava incorreto e que deveriam ter sido
considerados os valores de acordo com as taxas praticadas no mercado, em atenção à Instrução n.o 235/95.
Como explica a Comissão de Inquérito no item 185 de seu Relatório, o objetivo da Instrução n.o 235/95 "é
demonstrar o valor de mercado dos instrumentos financeiros com base na aplicação das taxas de juros
verificadas na data das Demonstrações financeiras da empresa (...)". Ainda segundo a Comissão, da mesma
forma que a venda propriamente não é necessária para que seja considerado o valor de venda dos ativos
operacionais na avaliação a mercado, o valor atual da dívida a mercado deve considerar a definição da
Instrução 235/95, ainda que a dívida não tenha sido renegociada (item 331 do Relatório da Comissão).
45. Em outras palavras, a Comissão de Inquérito entendeu que o valor de mercado da dívida, para fins da
avaliação prevista no art. 256, II, ‘b’, não é o seu valor atualizado com base nas taxas efetivamente pactuadas,
mas sim um valor estimado da dívida, atualizado pelas taxas vigentes no mercado na data-base da avaliação.
Concordo com o raciocínio, que considero possuir fundamentação lógica e ser confirmado pela própria
definição de valor de mercado.
46. A finalidade da avaliação do patrimônio líquido a preços de mercado prevista no inciso II, ‘b’, do art. 256 foi
destacada recentemente pelo Diretor Marcos Barbosa Pinto, ao interpretar o art. 264 da Lei das S.A. que,
assim como o inciso II, ‘b’, do art. 256, faz referência à avaliação do patrimônio líquido a preços de mercado:
"Na minha opinião, corroborada pela doutrina, a avaliação do art. 264 procura estabelecer o valor de realização
do patrimônio da companhia. De posse dessa informação, os acionistas minoritários têm condições de saber se
a incorporação da companhia é, no mínimo, mais vantajosa do que a liquidação e, em caso negativo, exercer o
reembolso pelo valor de realização estimado no laudo, nos casos em que o recesso é admitido."3
47. O professor Eliseu Martins, em seu parecer trazido aos autos (fls. 2131 e ss.), esclarece que a avaliação do
patrimônio a preços de mercado determinada pela lei importa em verificar os elementos do ativo e passivo, um
a um, medidos pelos seus respectivos valores de mercado. Diz que essa avaliação pode não ter qualquer
relação com o valor de mercado das ações da empresa sendo negociadas em bolsa4, nem qualquer relação
18/51

com o valor da empresa em marcha considerada em seu conjunto, pois o valor econômico da empresa se
avalia considerando-se fluxos futuros de caixa, descontados esses fluxos a valor presente pelo custo do capital
empregado5.
48. Continua para esclarecer que, nessa avaliação, utiliza-se tanto o valor de realização quanto o valor de
reposição, pois, em certos casos, inexiste o valor de realização, ou mesmo ele se mostra incompatível com o
ativo objeto. Nesse contexto, explica que matérias-primas, estoques, bens em processo de fabricação e outros
poderiam valer quase nada, já que seu valor de mercado poderia nem existir ou existir apenas para certos
usos específicos, mas que esses ativos, avaliados numa empresa em marcha, precisam ter determinados seus
preços de mercado para as finalidades exigidas na lei.
49. Nas suas palavras, no caso desses elementos, "normalmente se faz a aplicação dessa metodologia citada na
lei para alguns casos baseada no seguinte: preços de reposição caso fossem hoje feitos novamente,
diminuídos de uma parcela proporcional ao tempo de sua vida útil econômica já utilizada" (fls. 2146). O valor de
reposição é justamente a definição de valor de mercado da dívida prevista na Instrução n.o 235/95.
50. Mas essa definição não está, unicamente, naquela norma. Ao contrário, pelo que se vê dos esclarecimentos
prestados pela Century, anexos à defesa apresentada pela TNL (fls. 3078 e ss.), as normas internacionais de
contabilidade e pronunciamentos contábeis definem valor de mercado justamente tal qual ele é definido pela
Instrução n.o 235/95. Não ignoro o fato de a Century não ter sido contratada para avaliar o passivo da Oi, mas
as definições por ela trazidas são plenamente aplicáveis, por se referirem à definição genérica de preços de
mercado. Por essa razão, farei referência às definições citadas pela Century.
51. Com efeito, a Century, antes de analisar as alegações da Comissão de Inquérito, fez uma introdução para
explicar em que consistiria a avaliação do patrimônio líquido a preços de mercado, e que valor de mercado,
nesse contexto, corresponderia justamente ao valor de reposição do ativo.
52. É o que dizem as definições citadas pela Century, abaixo transcritas:
"Valor de mercado é o valor de entrada, que a empresa despenderia no mercado para repor o ativo
considerando uma negociação normal entre partes independentes e isentas de outros interesses. Este valor
deve ser considerado preço à vista de reposição do ativo, contemplando as condições de uso em que o bem se
encontra’."
International Valuation Standards, Capítulo de Conceitos e Princípios Gerais de Avaliação, emitido pelo
International Valuation Standards Committee
"5.2. ‘Valor de mercado é o montante pelo qual uma propriedade trocaria de mãos na data da avaliação entre
um comprador e um vendedor em uma transação à vista depois de exposição apropriada ao mercado em que
as partes agem com prudência, conhecimento e sem compulsão."
Uniform Standards of Professional Appraisal Practice – Advisory Opinion 22:
"Valor de Mercado é o valor mais provável pelo qual uma propriedade assumiria, em um mercado aberto e
competitivo, tendo todas as condições para uma venda justa, agindo comprador e vendedor de forma prudente
e com conhecimento, assumindo que o preço não seja afetado por estímulos indevidos."
53. Ora, as definições acima transcritas não diferem daquela prevista na Instrução n.o 235/95, que define:
"Art. 3o Considera-se valor de mercado, para fins desta Instrução:
I - o valor que se pode obter com a negociação do instrumento financeiro em um mercado ativo, em que
comprador e vendedor possuam conhecimento do assunto e independência entre si, sem que corresponda a
uma transação compulsória ou decorrente de um processo de liquidação;"
54. A única diferença da Instrução n.o 235/95 para as definições antes transcritas é a de que esta esclarece que,
no caso de inexistir mercado ativo para o instrumento financeiro, o valor de mercado corresponderá:
"a) ao valor que se pode obter com a negociação de outro instrumento financeiro de natureza, prazo e risco
similares, em um mercado ativo, conforme referido no inciso I deste artigo; ou
b) ao valor presente líquido dos fluxos de caixa futuros a serem obtidos, ajustado com base na taxa de juros
vigente no mercado, na data do balanço, para instrumentos financeiros de natureza, prazo e risco similares."
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55. A rigor, essa complementação não é uma inovação, mas tão-somente um esclarecimento e orientação quanto
à forma de proceder caso inexista mercado ativo de um bem ou ativo financeiro, ou seja, continua aplicando-se
o conceito de que deve ser considerado o valor de negociação de um bem ou propriedade, só que apurado
mediante comparação com as condições de mercado para bens ou propriedades de natureza, prazo e risco
similares, já que não se poderia falar em mercado ativo propriamente.
56. Por todo o exposto até aqui, fica evidenciada a irrelevância da discussão quanto à aplicabilidade, ou não, da
Instrução n.o 235/95 ao caso, já que, pela própria definição geral de valor de mercado, citada inclusive por um
dos avaliadores do caso, as dívidas teriam que ter sido consideradas pelo seu valor, atualizado de acordo com
as taxas praticadas no mercado na data da avaliação.
57. Disto não decorre, automaticamente, a responsabilização dos administradores, tema ao qual ainda me
dedicarei neste voto.
58. Embora reconheça que a maioria dos laudos de patrimônio a mercado considerava as dívidas pelo valor de
atualização de suas próprias taxas, gostaria de ressalvar que localizei laudos que, ao contrário, consideram
como valor de mercado da dívida o valor atualizado pelas taxas praticadas no mercado. Ou seja, essa
interpretação que, a nosso ver, é a correta, já é aplicada por alguns avaliadores que em seus trabalhos
analisam o valor a mercado (tal qual a Instrução n.o 235/95 define) e concluem pela necessidade ou não de
ajustes nos valores contábeis. 6
(c) Avaliação da Concessão de Telefonia
59. Passando a tratar das alegadas irregularidades no tocante à avaliação da concessão da Oi, a Comissão de
Inquérito procurou desconstituir as duas premissas apresentadas pela Ernst & Young para justificar a avaliação
pelo valor contábil, quais sejam, de que inexistiria mercado para estimar o valor de reposição da concessão e
de que o valor da concessão seria recuperável através de suas operações.
60. Sobre a inexistência de mercado capaz de servir de base para a definição do valor de reposição da concessão
de telefonia da Oi, a Comissão de Inquérito argumentou que poderia ser considerado o valor de negociação de
concessões em leilões de telefonia ocorridos posteriormente ao leilão em que a Oi adquiriu sua licença.
61. Para isso, a Comissão de Inquérito selecionou os leilões, realizados em 2002, de concessões em regiões
similares às exploradas pela Oi e concluiu que haveria redução dos valores em reais das concessões
negociadas em proporções que variaram entre 57% e 65%.
62. Contudo, a meu ver, o raciocínio da Comissão de Inquérito não se sustenta.
63. Entendo que as defesas estão corretas ao avaliarem que não há um mercado que sirva para estimar o valor da
concessão da Oi e, inexistindo mercado, não cabe ajuste ao valor da concessão registrado na contabilidade, a
menos que seu valor se prove superior ao recuperável.
64. A razão para minha concordância com os argumentos de defesa reside justamente na constatação de que a
concessão, por essência, é única.
65. Nesse sentido, acolho o entendimento do professor Eliseu Martins. Seu parecer, no que toca especificamente à
avaliação da concessão da Oi (fls. 2153), inicia por contextualizar que o valor da concessão, por ter sido
formado em procedimento disputado de leilão público, era um valor de mercado à época e que, quando da
operação questionada neste processo, não havia passado mais do que 10% do prazo de sua vida útil
econômica, considerado o prazo da concessão.
66. Em seguida, destaca que as licenças de exploração de que se cuida não possuem um verdadeiro mercado de
compra e venda por ser cada licença virtualmente única:
"As licenças desse tipo de exploração sendo discutidas nem podem ter um verdadeiro mercado de compra e
venda, eis que cada licença é praticamente única , pois válida para exploração de determinado serviço,
dentro de certas condições específicas e próprias (como banda, no caso da telefonia celular), numa
determinada e restrita área geográfica específica, etc. E essa licença específica da Oi era única, de uma certa
banda, com características ímpares, como, por exemplo, a de permitir ligações internacionais; as novas
licenças outorgadas para aquela região, licitadas nos anos seguintes, não mais contiveram essas
características todas." (fls. 2154, grifos no original)
67. E, ainda que haja mais de uma licença para uma mesma região, a primeira licença tende a valer mais do que a
20/51

segunda, e assim por diante, como esclarece o parecer:
"Além do mais, cada nova licença significa um novo concorrente no mercado, e o novo entrante tem de
pagar menos pela licença, porquê já disputará um mercado loteado. Vale muito mais a primeira licença do que
a segunda, a segunda do que a terceira e assim por diante. Veja-se que em São Paulo o governo tentou, há
pouco tempo, um novo entrante e não conseguiu um comprador, apesar de ter licitado três vezes a mesma
licença, baixando o preço sempre.
(...)
Poder-se-ia querer recorrer a preços de transações semelhantes, mas cada uma delas diz respeito a uma área
e a um conjunto de possíveis consumidores, com diferentes capacidades aquisitivas, com diferentes volumes
de investimentos adicionais necessários (regiões com dispersão demográfica grande exigem números maiores
das caríssimas torres, por exemplo). Assim, as comparações ficam praticamente inviáveis." (fls. 2155)
68. Tendo em vista que as concessões negociadas incluídas no cálculo da Comissão de Inquérito não envolveram
a Região I e que, mesmo se tivessem abrangido essa região, a teriam encontrado em uma situação de maior
concorrência do que aquela que havia quando a Oi adquiriu sua licença, é forçoso concluir pela inviabilidade de
adotar tais negócios como passíveis de ajustar o valor da licença da Oi.
69. Dessa forma, entendo correto o entendimento das defesas de que não havia mercado para que, com base
nele, se estimasse o valor da licença de forma superior ou inferior à que era dada pelo seu valor de aquisição
refletido na contabilidade.
70. A Comissão de Inquérito, ao contestar a manutenção do valor contábil na avaliação, tentou demonstrar a
suposta irrecuperabilidade do valor da concessão. Inicialmente, cabe apontar que essa análise sobre a
capacidade de recuperação do valor contabilizado está relacionada com o entendimento apresentado pelo
avaliador de que, por conta da Deliberação n.o 183/95, o valor da concessão somente seria diferente de seu
valor contábil caso se verificasse que o valor pago pela concessão não seria recuperado através das operações
da empresa.
71. A Comissão de Inquérito, com fundamento no já mencionado parecer da SNC, concluiu pela inaplicabilidade da
Deliberação n.o 183/95 às avaliações de patrimônio a preços de mercado, mas, de qualquer maneira, analisou
os cálculos feitos para aferir a recuperabilidade do valor da concessão.
72. Tendo analisado cuidadosamente os cálculos da Comissão de Inquérito, entendo que não podem ser
considerados válidos, ao menos não para a finalidade que se pretendeu, de evidenciar que o valor da
concessão não seria recuperável.
73. Cheguei a essa conclusão principalmente pelo fato de o cálculo não ter considerado o prazo integral da
concessão, ou seja, até 2016. A necessidade de considerar o período integral ganha mais importância ainda
diante da declaração da própria Comissão de Inquérito de que o resultado da avaliação poderia ser
positivamente afetado se realizada a projeção até 2016. Ora, não se pode, em bases seguras, concluir pela
irrecuperabilidade da concessão sem considerar o seu prazo integral.
74. Apresento a seguir alguns exercícios realizados com a mesma finalidade, usando os dados do plano de
negócios da Oi, como a Comissão, projetados para o prazo integral de validade da concessão. Em relação aos
anos de 2013 a 2016, foram utilizadas as projeções apresentadas na defesa da TNL, que consideraram um
crescimento do PIB de 4% ao ano:
Ano
EBITDA
Taxa de
desc.
Anos
Tx.
Acum. EBITDA
Ano
EBITDA Taxa de
desc.
Anos
Tx.
Acum.
EBITDA
2003
-285
1,12
1
1,12
-254
2003
-285
1,156
1
1,156
-247
2004
-21
1,12
2
1,25
-17
2004
-21
1,156
2
1,34
-16
2005
349
1,12
3
1,4
248
2005
349
1,156
3
1,54
226
2006
581
1,12
4
1,57
369
2006
581
1,156
4
1,79
325
2007
851
1,12
5
1,76
483
2007
851
1,156
5
2,06
412
2008
1082
1,12
6
1,97
548
2008
1082
1,156
6
2,39
453
21/51

2009
1316
1,12
7
2,21
595
2009
1316
1,156
7
2,76
477
2010
1549
1,12
8
2,48
626
2010
1549
1,156
8
3,19
486
2011
1781
1,12
9
2,77
642
2011
1781
1,156
9
3,69
483
2012
2008
1,12
10
3,11
647
2012
2008
1,156
10
4,26
471
2013
2088
1,12
11
3,48
600
2013
2088
1,156
11
4,93
424
2014
2172
1,12
12
3,9
557
2014
2172
1,156
12
5,7
381
2015
2259
1,12
13
4,36
518
2015
2259
1,156
13
6,58
343
2016
2349
1,12
14
4,89
481
2016
2349
1,156
14
7,61
309
Total
18079

6043
Total
18079

4529
Amortização residual do diferido
-595
Amortização residual do diferido
-595
Valor do ativo imobilizado reavaliado
-3329
Valor do ativo imobilizado reavaliado
-3329
obras em andamento
-125
obras em andamento

-125
EBT a valor presente de final de 2002
1994
EBT a valor presente de final de 2002
480
75. Como se pode ver, mesmo sendo considerados os dados de geração de caixa positivos e negativos de todo o
período, e ainda que os descontemos a valor presente pela taxa utilizada pelo J. P. Morgan (15,6%), não é
possível concordar que a licença não seria recuperável pelas operações da Oi. Tudo isso ainda sem recorrer ao
já mencionado teste da realidade, pois também seria possível fazer a mesma avaliação utilizando-se os valores
efetivamente realizados de EBITDA nos anos até 2005 (disponíveis à época da elaboração da acusação e
superiores em relação ao projetado).
76. Concluo, portanto, pelo acerto do entendimento, defendido pela Ernst & Young e pelas defesas, de que o valor
da concessão da Oi não poderia ser avaliado a preços de mercado, por inexistência de mercado, e que
tampouco deveria ter sido reduzido pela constatação de que não seria recuperável.
(d) Conclusão sobre o Laudo de Avaliação
77. De tudo o que disse acima, concluo que:
i. de fato, houve dupla contagem de alguns elementos do ativo da Oi nos ajustes, embora não reconheça como
válido o valor de sobrevalorização indicado pela Comissão de Inquérito;
ii. de fato, na avaliação do patrimônio líquido a preços de mercado da Oi, o valor de mercado da dívida deveria
ser o seu valor atualizado pelas taxas praticadas no mercado na data-base da avaliação; e
iii. devemos admitir que não era possível realizar a avaliação a mercado da concessão da Oi, por não haver
mercado para esse efeito, e que nem deveria ter sido reduzido o valor contábil da licença.
1. Por fim, embora seja irrelevante para fins deste processo, julgo pertinente ressaltar que hoje não mais se
discute a aplicabilidade da Instrução n.o 235/95 e da Deliberação n.o 183/95 nas avaliações de patrimônio
líquido a preços de mercado. Isso porquê, com o advento da Lei 11.638/07, foram incorporados ao §1o do art.
183 da Lei das S.A. justamente os conceitos tratados nos dois normativos, de forma que, pela atual Lei das
S.A., necessariamente o valor de mercado da dívida será o seu valor atualizado pela taxa vigente no mercado
(art. 183, §1o, ‘d’) e haverá análise periódica quanto à possibilidade de recuperação dos valores registrados no
imobilizado (art. 183, §3o).7
2. De qualquer maneira, minhas conclusões evidenciam que, no limite, houve falha do avaliador no que toca à
dupla contagem de ajustes e a avaliação das dívidas, mas o grau de tecnicidade da primeira e o erro de
proibição na segunda devem ser ponderados quando da atribuição de culpa por não terem detectado tais
falhas aos administradores, análise que será feita mais adiante.
3. Embora não venha ao caso, por não envolver algum acusado neste processo, é incômodo o fato de a Ernst &
Young ter declarado que não conhecia os procedimentos adotados pela Century8. Parece haver, de algum
modo, um incentivo à existência de uma cadeia não de responsabilidades, como deveria ser, mas de isenção
de responsabilidades, em que prevalece a alienação de cada um em relação ao objetivo original que motivou a
contratação do especialista. A conduta dos administradores será analisada adiante, mas a conduta dos
22/51

avaliadores também deve ser motivo de grande preocupação para a CVM.
4. Tendo sido tratadas as irregularidades no laudo apontadas pela Comissão de Inquérito, passo a analisar as
demais acusações formuladas neste processo.
III – Sobre a Acusação de Infração ao Art. 256 da Lei das S.A.
5. Neste ponto, concordo com o relator na visão que expressou, quanto ao que significa preço, no texto do art.
256, e que não pode ser considerado preço o valor supostamente negativo – conforme estimado pela
Comissão de Inquérito – do patrimônio a valores de mercado apurado em laudo de avaliação. O relator
considera, corretamente, que o preço pago pela Oi foi de R$ 1,00, e não, como alegou a acusação, para tratar
a aquisição como relevante para efeito do inciso I do art. 256 da Lei das S.A., da ordem de R$ 1,1 bilhões.
6. Mas não concordo com seu voto quando defende que a aquisição da Oi deveria ter sido submetida à
assembléia por estar enquadrada nos critérios do inciso II, alínea ‘b’ do mesmo artigo, considerando que a
companhia adquirida possuiria patrimônio líquido negativo a preços de mercado, tornando este um
investimento realizado por preço superior a 1,5 vez aquele valor de patrimônio. Essa sua conclusão, aliás,
decorre de haver acolhido a acusação quanto aos supostos erros flagrantes do laudo e grande parte da própria
reestimativa feita pela Comissão de Inquérito.
7. Como não concordo com sua posição nesse ponto, concluo também de forma diferente. Mesmo que se aceite
a existência de falhas no laudo elaborado pela Ernst & Young (item 77 deste voto), não posso endossar os
cálculos feitos pela Comissão, mesmo nos pontos em que concordo com sua avaliação crítica sobre o laudo.
8. No caso da ocorrência de dupla contagem nos ajustes do ativo imobilizado, a Comissão de Inquérito tomou
diversas liberdades em sua tentativa de refazer a avaliação, trazendo muito menos demonstração dos critérios
técnicos sobre os quais estava se baseando do que a própria Century, cujos procedimentos eram
questionados. A Comissão de Inquérito questionou escolhas metodológicas feitas, com o propósito de invalidar
os cálculos dos avaliadores, com base em motivos que chegam a abordar a nacionalidade do método utilizado.
Enfim, foi nitidamente muito além nesse trabalho do que estava qualificada para ir. E a fragilidade das
reestimativas ficou tão evidente, em minha opinião, que seus cálculos não devem ser considerados.
9. Em relação ao aspecto da avaliação da dívida, dado que penso que não se pode imputar infração aos
administradores por não haver clareza quanto ao critério considerado correto pela CVM, também não faria
sentido punir-se os administradores por não terem convocado assembléia com base num valor de patrimônio
líquido a mercado apurado desta forma.
10. Assim, considero que os administradores deixaram de convocar a assembléia geral por considerarem que o
patrimônio líquido da Oi avaliado a preços de mercado, estabelecido no laudo da Ernst &Young, correspondia
exatamente ao valor pago pela companhia, de R$ 1,00, após a capitalização de dívidas feita pela TNL,
apoiados ainda em opiniões legais que contrataram. E não devem ser punidos por isso.
IV – Sobre a Acusação de Infração ao art. 153 da Lei das S.A. (dever de diligência)
11. Antes de mais nada, julgo difícil de entender a razão para que tenham sido acusados por falta de diligência e
de lealdade para com a TNL, dada a lógica do Relatório, os administradores daquela companhia. Se a
acusação considera a transação como prejudicial à Telemar em favor da TNL, e se os deveres legais dos
administradores são, obviamente, em relação à companhia que administram, entendo que só poderiam ter
estas condutas irregulares imputadas a eles se tivessem viabilizado uma operação danosa para a TNL.
12. Mesmo quanto ao laudo de avaliação do PL a valores de mercado, considerado irregular pela acusação, sua
contratação constitui obrigação da compradora no negócio de aquisição de outra companhia, e, portanto,
obrigação da Telemar. Já que não existem outros fatos a embasar esta acusação, ou outras formas pelas quais
estes conselheiros e diretores tivessem sido negligentes e desleais com a TNL, creio que devem ser todos
absolvidos.
13. Quanto aos administradores da Telemar, penso que neste ponto o mais relevante para a análise das
imputações é avaliar seu processo de decisão. Concordo com o Diretor Marcos Pinto em sua manifestação no
PAS 08/05, quando afirma que as operações entre controlador e controlada colocam um ônus muito maior
sobre os administradores envolvidos, levando a que o julgador reveja não apenas o processo de decisão, mas
também seu mérito, em certa medida9.
14. Entendo que essa análise sobre o mérito da decisão negocial, obviamente limitada – para que não se pense
23/51

que pretendo substituir os encarregados dessa tarefa – a buscar evidências de que a aquisição da Oi da forma
como se deu tenha sido danosa para a Telemar, foi feita no item que tratou do suposto abuso de poder do
controlador. E por isso cabe agora rever o processo de tomada de decisões.
15. A condição para que se avalie, no geral, o processo decisório da administração e não suas decisões,
propriamente, está expressa na Regra da Decisão Negocial, critério já adotado muitas vezes pelo Colegiado da
CVM em julgamentos anteriores para analisar a responsabilidade dos administradores de companhias em
razão do eventual descumprimento de seus deveres fiduciários.
16. Segundo a Regra, desde que alguns princípios sejam observados pelo administrador no processo de tomada
da decisão negocial, o mérito da decisão não poderá ser revisto posteriormente em razão do dever de
diligência. Em voto proferido no âmbito do Processo Administrativo Sancionador 2005/1443, julgado em
10.05.06, o Diretor da CVM Pedro Oliva Marcílio de Sousa esclarece quais seriam esses princípios que o
administrador deve seguir para ser beneficiado pela Regra da Decisão Negocial:
"i) Decisão informada: A decisão informada é aquela na qual os administradores basearam-se nas informações
razoavelmente necessárias para tomá-la. Podem os administradores, nesses casos, utilizar, como
informações, análises e memorandos dos diretores e outros funcionários, bem como de terceiros contratados.
Não é necessária a contratação de um banco de investimento para a avaliação de uma operação;
(ii) Decisão refletida: A decisão refletida é aquela tomada depois da análise das diferentes alternativas ou
possíveis conseqüências ou, ainda, em cotejo com a documentação que fundamenta o negócio. Mesmo que
deixe de analisar um negócio, a decisão negocial que a ele levou pode ser considerada refletida, caso,
informadamente, tenha o administrador decidido não analisar esse negócio; e
(iii) Decisão desinteressada: A decisão desinteressada é aquela que não resulta em benefício pecuniário ao
administrador. Esse conceito vem sendo expandido para incluir benefícios que não sejam diretos para o
administrador ou para instituições e empresas ligadas a ele. Quando o administrador tem interesse na decisão,
aplicam-se os standards do dever de lealdade (duty of loyalty)."
17. Dessa forma, os administradores podem (e, muitas vezes, devem) tomar suas decisões considerando
entendimentos de terceiros, contidos em memorandos, pareceres, relatórios, estudos e outros. A decisão
fundada nessas opiniões não exime, de maneira alguma, o administrador do dever de analisar criticamente as
informações a ele fornecidas, a fim de identificar eventuais problemas, conforme os princípios acima descritos.
18. Uma vez detectados sinais de alerta que levem o administrador a suspeitar de que algo não está correto, incide
sobre ele o dever de investigar esses pontos buscando esclarecimentos até que esteja seguro de que está
lidando com a situação corretamente.
19. Esse dever de investigar, naturalmente, não incide sobre toda e qualquer informação disponibilizada ao
administrador, tendo em vista que ele goza do direito de confiar na opinião de terceiros, inclusive de
especialistas contratados por disporem dessa qualidade. O dever de investigação torna-se imperioso somente
diante da presença dos citados sinais de alerta, revelados por meio da análise crítica obrigatória.
20. A corroborar esse entendimento, Flávia Parente, citando The American Law Institute, esclarece que não há
necessidade de que um administrador investigue toda informação a ele fornecida por um terceiro, exceto
quando houver sinais de alerta de algum tipo, que devem ser de tal natureza que um administrador razoável
seja capaz de identificá-los. Por fim, conclui que caso diante da existência dessas circunstâncias de alerta o
administrador se omita em seu dever de investigar, ocorre então uma quebra no dever de diligência10.
21. Aplicando a doutrina acima ao caso concreto, noto que faltou uma análise crítica por parte dos administradores
da Telemar ao apreciarem o laudo de avaliação elaborado pela Ernst & Young, uma vez que havia claros sinais
de alerta indicando que algo estava errado, porém tais sinais não foram detectados.
22. Primeiramente, destaca-se que, conforme o §1o do art. 256, o laudo de avaliação ali previsto deveria observar
os §§ 1o e 6o do art. 8o. Ao fazer remissão àqueles dispositivos, a lei estabeleceu obrigatoriedade de o laudo
apresentado ser fundamentado, com a indicação dos critérios de avaliação e dos elementos de comparação
adotados pelo avaliador.
23. Uma leitura do laudo evidencia a ausência de indicação de quaisquer elementos de comparação adotados na
avaliação. Ainda, os pontos expostos no item "III. Fundamentação e Indicação do Método de Avaliação a Valor
de Mercado" são por demais genéricos e pouco (ou nada) fundamentados.
24/51

24. Tome-se, por exemplo, o que diz o item que trata dos "Demais ativos e passivos componentes do patrimônio".
Ali, o avaliador limitou-se a afirmar que os demais ativos e passivos foram avaliados pelos valores registrados
nos livros contábeis, que já possuiriam a expressão de sua valorização aos níveis de mercado. Essa não passa
de uma afirmação, sem a correspondente fundamentação. Para fundamentar sua informação, o avaliador teria
de ter explicado porque estava considerando os registros contábeis como sendo equivalentes aos respectivos
valores de mercado naqueles itens.
25. Não é razoável que os administradores de uma companhia baseiem decisões em um laudo, como feito neste
caso, diante da imprecisão na descrição dos fundamentos utilizados, sem questionamento a respeito, quanto
mais quando se considera que a própria Lei das S.A. estabelece a obrigatoriedade de o laudo estar
devidamente fundamentado e instruído com os elementos de comparação utilizados pelo avaliador.
26. Disso decorre, sim, que o laudo de avaliação deve ser suficientemente detalhado, inclusive no que se refere à
metodologia e critérios utilizados pelo avaliador. Sem esse detalhamento, diga-se, a análise crítica que deve
ser realizada pelos administradores fica comprometida.
27. Somente para ilustrar que o que afirmo é factível, informo que localizei laudos de avaliação realizados
justamente para fins do art. 256 que possuíam o detalhamento exigido pelo §1o do art. 8o da Lei das S.A.11
28. Chama atenção ainda outro aspecto do laudo de avaliação, que pode ser considerado como um sinal de alerta
detectável pelos administradores, que é o de haver no documento um valor de mercado para empréstimos e
financiamentos diverso daquele constante em nota explicativa das Demonstrações Financeiras da própria Oi
em 31.12.02 (fls. 415) que informava o valor de mercado de seus empréstimos e financiamentos.
29. Os diretores responsáveis pela elaboração de demonstrações financeiras, e os conselheiros de administração
que as aprovam, inegavelmente têm conhecimento do fato de que deve ser apresentada uma Nota Explicativa
às demonstrações indicando o valor de mercado de instrumentos financeiros. Essa necessidade, por si só, já
evidencia que se entende que o valor contábil da dívida não é o seu valor de mercado.
30. Nesse contexto, não só deveria ter chamado a atenção o fato de que foram considerados, para fins da
avaliação do patrimônio a mercado, os valores contábeis dos passivos (aí incluídas, obviamente, as dívidas),
como também deveria ter chamado a atenção o valor constante do laudo, diferente do valor da nota
explicativa, que justamente informava os valores de mercado dos empréstimos e financiamentos.
31. E nem se diga que os administradores da Telemar desconheceriam as demonstrações financeiras da Oi. Não é
possível supor que esses administradores desconheciam informações financeiras da Oi, sociedade que seria
vendida pela TNL para a Telemar.
32. Portanto, a decisão tomada pelos administradores da Telemar não poderia ser considerada como bem
informada, já que teria faltado análise crítica das informações apresentadas pelos terceiros contratados, com a
conseqüente omissão no dever de investigar, em razão da existência de circunstâncias de alerta que foram
ignoradas pelos administradores.
33. Penso que os procedimentos descritos, os cuidados na tomada de decisões, devem e podem ser seguidos por
quaisquer administradores envolvidos numa aquisição. Mas em relação a este caso há ainda uma importante
característica que cabe destacar. Refiro-me ao fato de ser esta uma operação entre controladora e controlada.
Todo o cuidado e diligência que se exige dos administradores em condições normais deve ser redobrado em
negócios entre partes relacionadas, como o de que aqui tratamos.
34. O administrador da companhia controlada deve ser ainda mais diligente na defesa dos interesses da
companhia que dirige, pois do outro lado está o acionista que, no limite, terá o poder de aprovar a transação
nas duas pontas. Não haverá, portanto, duas maiorias a se contraporem na decisão e cabe assim aos
administradores negociar e obter o melhor preço para a empresa que representam.
35. Em empresas do mesmo grupo, freqüentemente, como é o caso na TNL e na Telemar, há administradores que
atuam nas duas companhias envolvidas e recai sobre eles, nesse caso, a obrigação de atuar buscando uma
decisão que equilibre os interesses de ambas. É tarefa delicada e muito relevante no caso de que estamos
tratando, considerando que as duas companhias contavam com grande número de acionistas minoritários.
36. Infelizmente, não me parece que os administradores da Telemar tenham demonstrado todo o cuidado que se
esperava deles na decisão sobre a transação analisada. O máximo que os administradores puderam alegar em
sua defesa, neste aspecto, é o fato de terem contratado especialistas de empresas renomadas
25/51

internacionalmente. Como se viu em relação ao laudo da Ernst & Young, isso não serviu para muni-los de uma
avaliação fundamentada e detalhada.
37. E o laudo da Ernst & Young teve papel fundamental na operação, ao servir de base para a determinação do
valor da parcela da dívida da Oi com a TNL que seria capitalizada, viabilizando a venda daquela companhia
com um patrimônio líquido avaliado a mercado de R$ 1,00, para a Telemar.
38. Tendo decidido nas condições descritas uma aquisição de companhia de propriedade da controladora da
própria Telemar, não vejo que os conselheiros e diretores da Companhia tenham demonstrado ter tomado a
decisão de acordo com seu dever de diligência. Quanto ao conselheiro Antonio Borges Camanho, entendo que
está em posição fundamentalmente idêntica à dos demais administradores, na medida em que seus
questionamentos foram genéricos. De fato, de acordo com os autos, em relação aos laudos, ele limitou-se a
questionar os impactos da variação do dólar na avaliação do J. P. Morgan, como foi o processo de avaliação
conduzido pela Ernst & Young e como foi considerado o preço da licença da Oi.
39. Em suma, a falta de análise crítica do laudo fica evidente, em minha opinião. Resta, contudo, analisar a
punibilidade decorrente dos sinais de alerta mencionados, notadamente em relação à avaliação das dívidas e à
inobservância do art. 8o, §1o da Lei das S.A.
40. Quanto à avaliação das dívidas, cabe reconhecer que os administradores poderiam não ter consciência da
ilicitude da conduta da Ernst & Young. Isso porque, por um lado, a CVM somente formalizou sua visão sobre o
laudo de avaliação do patrimônio líquido a mercado recentemente, em 2006, com a introdução do Anexo III à
Instrução 361/02, através da edição da Instrução n.o 436/06.
41. Até então, não havia indicação de que a CVM entendia aplicável àquele laudo a Instrução n.o 235/95, que tem
por objeto a elaboração de nota explicativa às demonstrações financeiras e que não possui nenhum comando
expresso no sentido de que conceitos nela estabelecidos seriam aplicáveis aos laudos de avaliação de
patrimônio a mercado. Também não estava claro que a CVM entendia inaplicável ao caso a Deliberação n.o
183/95, que era utilizada pelo mercado.
42. De outra parte, a CVM nunca reprimiu os laudos elaborados sem a observância da Instrução n.o 235/95 ou
elaborados de acordo com a Deliberação n.o 183/95. Nem mesmo quando foi analisado laudo que foi
questionado em processo sancionador, como o objeto do PAS n.o 08/05, foi apontado o descumprimento à
Instrução n.o 235/95 entre as infrações, o que também contribui para que os contratantes do serviço não
possuíssem consciência da ilicitude da conduta dos avaliadores.
43. Inexistindo consciência de ilicitude, existe o erro de proibição, excludente de punibilidade prevista no art. 21 do
Código Penal12, aplicável por analogia ao processo sancionador, sendo instituto que já foi, inclusive,
considerado em outros julgamentos deste Colegiado (i.e., processo RJ 2003/584913 e processo 08/05).
44. A falta de consciência de ilicitude relevante para caracterizar o erro de proibição é aquela em que o agente não
possui meios para conhecer a norma que caracteriza a conduta como irregular. Ou seja, o erro de proibição
tem lugar quando a pessoa, por erro plenamente justificável e inevitável, não tem como evitar o
desconhecimento da ilicitude do fato.
45. No caso, não havia uma regra específica regulando os critérios ou regras aplicáveis às avaliações de
patrimônio a mercado, nem atuação da CVM, preventiva ou sancionadora, que indicasse a aplicabilidade da
Instrução n.o 235/95 a essas avaliações.
46. Dessa forma, em reconhecimento a que não havia clareza sobre o critério correto, não se poderia exigir,
principalmente em seara sancionadora, que os administradores percebessem que o passivo da Oi não fora
avaliado a mercado, quando deveria.
47. Situação diferente, contudo, é a de o laudo ter sido apresentado sem observância ao art. 8o, §1o da Lei das
S.A. Nessa hipótese, não incide o erro de proibição, por faltar o requisito de o erro ser inevitável.
48. Com efeito, o art. 8o, §1o da Lei das S.A. estava (e ainda está) em pleno vigor e o §1o do art. 256 da Lei das
S.A. não deixa dúvidas quanto à sua aplicação ao laudo previsto em seu inciso II, ‘b’.
49. Em suma, enquanto em relação à avaliação das dívidas não havia, de fato, comando expresso nem atuação da
CVM indicando a aplicabilidade dos conceitos da Instrução n.o 235/95, a necessidade de apresentar laudo
devidamente fundamentado e justificado era imposta expressamente pelo §1o do art. 256 da Lei das S.A.
26/51

50. Dessa forma, por entender que houve falhas no procedimento de análise do laudo da Ernst & Young por parte
dos administradores da Telemar, entendo caracterizada a infração ao art. 153 da Lei das S.A. No que toca à
dosimetria da pena daí decorrente, esclareço que considerarei, como atenuantes, o fato de os administradores
terem agido no interesse da companhia e inexistência de dano.
V - Sobre a Acusação de Infração aos art. 154 e 155, II, da Lei das S.A.
51. Acompanho o entendimento do Relator no sentido de afastar as acusações de descumprimento dos art. 154 e
155, II, da Lei das S.A., pois não se pode afirmar que os acusados agiram contra os interesses sociais da
sociedade que administravam ou que se omitiram no exercício ou proteção de seus direitos.
52. Contudo, discordo da diferenciação adotada pelo Relator, pela qual entende terem sido configuradas as
infrações por parte dos administradores da Telemar. Entendo que as razões para excluir a responsabilidade
dos administradores da TNL aplicam-se igualmente para excluir a responsabilidade dos administradores da
Telemar, pois não se pode afirmar que esses administradores agiram contra os interesses sociais da Telemar
nem se omitiram no exercício ou proteção de seus direitos.
VI – Sobre a Acusação de Infração ao art. 156 da Lei das S.A. (conflito de interesses)
53. Acompanho o entendimento do Relator, para também afastar a acusação de que os administradores que
exerciam tanto cargos na TNL quanto na Telemar agiram em conflito de interesses.
54. A meu ver, a leitura do caput do art. 156 deixa claro que o administrador pode contratar com a companhia em
situação de conflito de interesses, mas o exclui de todo o processo de tomada de decisão ou contratação do
negócio, garantindo, dessa forma, que o processo de contratação será, do ponto de vista da companhia,
pautado no seu melhor interesse.
55. E, pelos §§ 1o e 2o daquele artigo, vê-se nitidamente que a preocupação do legislador foi a de garantir que o
negócio celebrado pela companhia em situação em que o administrador possua interesse conflitante seja feito
em bases eqüitativas.
56. Nesse contexto, entendo que o art. 156 da Lei das S.A. necessariamente pressupõe a existência de interesse
pessoal do administrador, concorrente e oposto ao interesse da companhia.
57. Isso porquê, obviamente, o interesse pessoal do administrador deve ser forte o suficiente para comprometer a
fiel observância dos deveres legais previstos nos artigos 153 a 155 da Lei das S.A, segundo os quais os
administradores são legalmente compelidos a agirem com cuidado e diligência, exercendo suas atribuições
para lograr os fins e o interesse da companhia, e com lealdade.
58. Portanto, para que ficasse configurado o conflito de interesses neste caso, seria necessária a demonstração
desse interesse pessoal e colidente do administrador. Não julgo que o fato de os acusados serem
administradores tanto da TNL quanto da Telemar, empresas contrapartes na operação, seja suficiente para
provar a existência desse interesse.
59. Trago aqui a fundamentação conforme decidida recentemente pelo Colegiado da CVM no Processo RJ
2007/3453, com base no voto proferido pelo Diretor Marcos Pinto:
"Examinei os antecedentes dessa autarquia a respeito do art. 156 e não encontrei nenhum caso que nos
autorize a concluir que o administrador que também trabalha para o controlador está impedido de votar em
deliberações nas quais o controlador tem interesse. Se seguirmos o caminho proposto pelo relator, estaremos
inovando; e inovando equivocadamente.
No sistema da Lei no 6.404/76, não se pode presumir que o administrador é a longa manus do controlador, nem
mesmo quando o administrador é empregado do controlador. Lembre-se que a própria lei impõe ao
administrador o dever de atuar sempre no interesse da companhia, mesmo quando isso implique contrariar os
interesses do acionista que o elegeu.
É óbvio que a independência dos administradores está de certa forma comprometida em negócios que
envolvam o acionista majoritário. É igualmente óbvio que a atuação dos administradores nesses negócios
exige uma supervisão mais rigorosa por parte do Poder Judiciário e da CVM, como ressaltei no PAS CVM no
8/05, julgado em 12 de dezembro de 2007.
Isso não significa, contudo, que devamos excluir o administrador do processo decisório. A meu ver, o art. 156
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da Lei no 6.404/76 não autoriza essa conclusão. Entendo que o caminho a seguir – o caminho adotado pela Lei
no 6.404/76 – seja fiscalizar, de maneira rigorosa, o cumprimento dos deveres fiduciários previstos nos arts.
154, 155 e 245 da lei."
60. Mas penso que, apesar de não considerar que o conflito de interesses é automaticamente existente nesta
situação, teria sido importante que a Comissão de Inquérito apurasse se, no caso concreto, havia algum outro
mecanismo que colocasse os administradores em tal posição.
61. Por exemplo, se havia alguma forma de remuneração ou incentivo associado ao resultado da operação e de
que forma esse incentivo era construído, se reforçando o alinhamento de interesses do administrador com a
companhia que administrava ou se, ao contrário, colocando-o em posição de virtual conflito com tais interesses.
62. Como isso não foi apurado, não pode influenciar a decisão.
VII – Sobre a acusação de Infração ao art. 157, §4o da Lei das S.A. e ao art. 3o,§§ 1o, 2o e 4o da Instrução
n.o 358/02 (dever de informar)
63. Por fim, assim como o Relator, entendo que os administradores acusados de infração ao dever de informar
previsto na Lei das S.A. e na Instrução n.o 358/02 devem ser absolvidos.
VIII - Conclusões
64. Por tudo o que acabo de expor, com fundamento no art. 11 da Lei n.o 6.385/76, voto:
Pela absolvição de todos os acusados por infração (i) ao art. 256, caput, inc. I e II, ‘b’, e §§1o e 2o, c/c
arts. 123 e 142, IV, todos da Lei das S.A.; (ii) aos arts. 154, caput e 155, II da Lei das S.A.; (iii) ao art.
156, caput, da Lei das S.A.; e (iv) ao art. 157, §4o da Lei das S.A. c/c art. 3o, caput e §§1o, 2o e 4o da
Instrução n.o 358/02;
Pela absolvição da TNL por infração ao art. 116, parágrafo único, c/c art. 117 da Lei das S.A.;
Pela condenação, por infração ao art. 153 da Lei das S.A., dos administradores da Telemar que
aprovaram a operação nas reuniões de conselho de administração e diretoria daquela
companhia, Srs. Ronaldo Iabrudi dos Santos Pereira, Marcos Grodetzky, Julio Cesar Pinto,
Geraldo Pereira de Araújo, José Fernandes Pauletti, José Augusto da Gama Figueira e Antonio
Carlos Borges Camanho, aplicando-lhes a pena de advertência;
Pela absolvição dos demais acusados por infração ao art. 153 da Lei das S.A.
É como voto.
Rio de Janeiro, 25 de março de 2008.
Maria Helena dos Santos Fernandes de Santana
PRESIDENTE
1) Do depoimento prestado por Paulo Machado, da Ernst & Young, responsável técnico pelo trabalho de
avaliação do Patrimônio Líquido da Oi a preços de mercado, em 02.08.06, destaca-se o seguinte trecho:
"perguntado se a existência dos gastos capitalizáveis retrocitados na composição dos valores de aquisição dos
Equipamentos de Transmissão e dos Equipamentos de Comutação, que tinham servido de base para a
aplicação de fatores com o intuito de estimar gastos de instalação e outros para colocar o bem em
funcionamento, incidiria em dupla contagem, respondeu que não, posto que, em tese, o valor de mercado
encontrado pela Century independeria do valor contábil utilizado; acrescenta que a avaliação deveria se basear
em fontes de informação oriundas do próprio mercado e não da contabilidade; perguntado se tinha
conhecimento de que a Century utilizou os fatores acima citados para atualizar o valor de aquisição contábil
para alcançar o valor de mercado dos bens, respondeu que não;" (grifos nossos) (fls. 1.402).
2) Os dois laudos foram elaborados pela Apsis Consultoria e encontram-se disponíveis no site da CVM..
3) Voto proferido no julgamento do Processo Administrativo Sancionador 08/05, realizado em 12 de dezembro
de 2007.
4) "É importante, de início, verificar que a Lei não determina que se avalie as ações da empresa a preço de
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mercado, mas sim o seu patrimônio líquido; e, como patrimônio líquido é algo inexistente como substância
própria, pois diferença algébrica entre ativos e passivos, há que se entender como sendo uma ‘avaliação dos
ativos e dos passivos a preços de mercado’. Ou seja, verificam-se quais são esses elementos patrimoniais,
ativos e passivos, um a um, e quais seus respectivos valores de mercado. E isso pode nada ter a ver com o
valor de mercado das ações dessa mesma empresa sendo negociadas em bolsa." (fls. 2139)
5) "Ou seja, avaliam-se, um a um, individualmente, todos os ativos e passivos da entidade conforme os
Princípios Fundamentais de Contabilidade e, subtraindo-se a soma dos passivos da soma dos ativos, chega-se
ao valor contábil do patrimônio líquido.
E esse montante líquido difere, e muito, às vezes, da medida do valor da empresa em marcha como um todo,
quando o que interessa é a avaliação do conjunto desses ativos e passivos, devidamente gerenciados, é capaz
de produzir, no futuro, de fluxo de caixa para seus acionistas, descontados esses fluxos a valor presente pelo
custo do capital empregado. Assim, nesta última avaliação, chamada de ‘valor econômico’, não se tem uma
soma algébrica de valores individuais, mas sim o produto da utilização conjunta de todos os elementos
patrimoniais. E influenciam o valor não apenas esses elementos ativos e passivos, mas também outros não
contabilizados, como a capacidade gerencial, o treinamento e a habilidade de sua área de marketing, o nome,
a reputação, a marca, a localização, a capacidade de distribuição de seus produtos, a expectativa do
comportamento da economia como um todo e a do segmento específico, o tão decantado capital intelectual, o
risco do negócio, as taxas de juros, etc, etc. Com isso, o valor final não é uma soma de avaliações, mas o
produto do efeito sinérgico de elementos contábeis e não contábeis.
Já no caso de avaliação a preços de mercado, o critério básico volta a ser o contábil: soma algébrica dos
valores atribuídos a elementos constantes do seu balanço, ativos e passivos, um a um, individualmente, mas
não pelos seus valores contábeis baseados em princípios fundamentais de contabilidade, mas medidos a seus
valores de mercado." (fls 2140-2141)
6) Apsis: laudo elaborado a pedido da Telemar Participações S.A. para fins de cumprir o art. 264 da Lei das
S.A. por ocasião da reestruturação societária que pretendia realizar a incorporação de ações da TNL e laudo
elaborado a pedido da Braskem S.A. para avaliar a incidência do art. 256 em função de aquisição de ações da
Ipiranga Química S.A.
KPMG: laudo elaborado para fins de reestruturação envolvendo a Ripasa S.A. Papel e Celulose em
cumprimento ao art. 264 da Lei das S.A.
7) Refiro-me à incorporação na Lei das S.A. dos conceitos de que trato neste voto, qual seja, do valor de
mercado de instrumentos financeiros previsto na Instrução n.o 235/95 e da recuperabilidade de ativos prevista
na Deliberação n.o 183/95. Outros conceitos, como, por exemplo, a reavaliação de ativos, prevista neste último
normativo, não foram incorporados à Lei das S.A.
8) Trecho do Termo de Declarações do Sr. Paulo Machado: " perguntado se tinha conhecimento de que a
Century utilizou os fatores acima citados para atualizar o valor de aquisição contábil para alcançar o valor de
mercado dos bens, respondeu que não;" (fls. 1.402).
9) "Em circunstâncias normais, não cabe à CVM reexaminar a fundo as decisões negociais do administrador
para verificar se ele foi ou não diligente. Essa conclusão é normalmente justificada por três razões: (i) o
administrador está em melhor posição para decidir em prol do interesse da companhia do que a CVM; (ii) o
reexame de decisões negociais pela CVM pode desencorajar a assunção de riscos inerentes à atividade
empresarial e levar a uma burocratização desnecessária do processo decisório; e (iii) os acionistas e o
mercado de trabalho já policiam a conduta dos administradores, recompensando os diligentes e punindo os
negligentes.
Por tudo isso, o art. 158 da lei exime o administrador de responsabilidade por 'ato regular de gestão' e o
colegiado da CVM, seguindo a business judgement rule norte-americana, evita o reexame das decisões
negociais da administração.
Todavia, existem situações que recomendam uma supervisão mais rigorosa por parte da CVM. É o que ocorre
nas incorporações de controladas, pois elas afetam diretamente os interesses do acionista que elegeu a
maioria dos administradores e que pode demiti-los a qualquer tempo. Em tais operações, existem boas razões
para afastar a business judgement rule e examinar mais a fundo as decisões da administração, como indica a
jurisprudência norte-americana sobre o assunto.
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Entre as razões que justificam um reexame mais rigoroso nas incorporações de controladas, as seguintes me
parecem particularmente relevantes: (i) a vantagem comparativa dos administradores para tomar decisões em
prol do interesse social é menor quando sua independência está comprometida; (ii) a supervisão dos acionistas
sobre os administradores normalmente não funciona quando o controlador tem interesse econômico direto na
operação; (iii) em um país em que a maioria das empresas tem acionistas majoritários, o mercado de trabalho
não incentiva os administradores a adotar uma postura independente em relação aos interesses particulares do
controlador; (iv) a possível burocratização do processo decisório da companhia é menos danosa quando
estamos diante de operações esporádicas, como a incorporação de controladas; e (v) eventual aversão a risco
dos administradores pode ser impedida pelos próprios controladores, que têm interesse direto nessas
operações.
Por essas razões, o art. 154, §1o da Lei no 6.404/76 proíbe os administradores de faltar a seus deveres
para 'defender os interesses dos que os elegeram' e o art. 245 obriga-os a zelar para que as operações entre
controlador e controlada "observem condições estritamente comutativas, ou com pagamento compensatório
adequado'. Obviamente, estes artigos exigem uma supervisão mais rigorosa da CVM sobre a conduta dos
administradores nas incorporações de controladas."
10) PARENTE, Flávia. O Dever de Diligência dos Administradores de Sociedades Anônimas. Rio de Janeiro:
Renovar, 2005, p. 124.
11) Ver, por exemplo, Laudo de Avaliação do Patrimônio Líquido da Ipiranga elaborado pela APSIS Consultoria
Empresarial Ltda. em 10.03.08 ou laudo elaborado pela Apsis para a própria Telemar, quando da operação que
pretendia incorporar ações da TNL.
12) "Art. 21 – O desconhecimento da lei é inescusável. O erro sobre a ilicitude do fato, se inevitável, isenta de
pena; se evitável, poderá diminuí-la de um sexto a um terço.
Parágrafo único – Considera-se evitável o erro se o agente atua ou se omite sem a consciência da ilicitude do
fato, quando lhe era possível, nas circunstâncias, ter ou atingir essa consciência."
13) Voto do Presidente Marcelo Trindade no Processo RJ 2003/5849:
"43. A doutrina explica:
"O erro de proibição deste art. 21 pode incidir: 1. Erro de direito. Embora conhecendo
formalmente a lei, o sujeito engana-se em seu entendimento, erra na interpretação do que ela
proibia." (Celso Delmanto, Código Penal Anotado, 3a edição, Editora Renovar, 1991, pág. 37).
"O erro sobre a ilicitude do fato, como denomina a lei, ocorre quando o agente, por erro
plenamente justificado, não tem ou não lhe é possível o conhecimento da ilicitude do fato,
supondo que atua licitamente. Atua voluntariamente e, portanto, com dolo, porque seu erro não
incide sobre elementos subjetivos do tipo, mas não há culpabilidade, já que pratica o fato por erro
quanto à antijuridicidade de sua conduta." (Julio Fabbrini Mirabete, Código Penal Interpretado, 1a
edição, Editora Atlas S.A., 1999, p. 37).
(...)
45. Também assim o Superior Tribunal de Justiça:
"RHC – Penal - Processual Penal – Erro sobre a ilicitude do fato – Denúncia – Crimes Societários
– A infração penal, por ser conduta proibida, implica reprovação ao agente. Ocorre, pois,
culpabilidade, no sentido de censura ao sujeito ativo. O erro sobre a ilicitude do fato, se inevitável,
exclui a punibilidade. Evidente, as circunstâncias não acarretam a mencionada censura. Não se
confunde com o desconhecimento da lei. Este é irrelevante. A consciência da ilicitude resulta da
apreensão do sentido axiológico das normas de cultura, independentemente de leitura do texto
legal, a denúncia deve descrever o fato imputado de modo a ensejar individualização da conduta,
a fim de possibilitar, no sentido material, o contraditório e o exercício da plenitude de defesa. A
exigência alcança também o chamado crime societário e os delitos de concurso de pessoas."
(Recursos Ordinário em Habeas Corpus no 4722-SP, Relator para o Acórdão o Excelentíssimo
Senhor Ministro Luiz Vicente Cernicchiaro, 6a Turma, Diário da Justiça de 30/09/1996, p. 36.651).
46. Assim, ainda que se pudesse entender, no caso, que vigorava, após a edição da Circular 3.086/02, uma
proibição imediata à utilização da curva do papel como critério de valorização das LFTs das carteiras dos
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fundos de investimento, restaria plenamente caracterizado, a meu sentir, o erro quanto à ilicitude da conduta de
que trata o art. 21 do Código Penal, aplicável por analogia ao processo administrativo sancionador7.
(...)
49. Tal erro era completamente inevitável, por parte dos agentes, tendo em vista que, como dito, se havia um
prazo de adaptação, a única lógica possível era a da possibilidade de manutenção da conduta incompatível
com as novas regras até o fim de tal prazo. E ouso dizer que os agentes de mercado que marcaram seus
papéis de forma diferente da maioria, fizeram-no por outras razões, notadamente por força de normas
internacionais dos conglomerados de que fazem parte. Em outras palavras: mesmo quem tiver acertado quanto
à interpretação agora proposta pela acusação terá acertado por acaso."

PROCESSO ADMINISTRATIVO SANCIONADOR
CVM No 25/03

Voto proferido pelo Diretor-substituto Carlos Alberto Rebello Sobrinho na Sessão de Julgamento do Processo
Administrativo Sancionador CVM no 25/03, realizada no dia 25 de março de 2008.

Minha participação neste julgamento representou um dos maiores desafios que enfrentei ao longo de minha
carreira de quase 30 anos na CVM.
Digo isto, pois, designado para a tarefa há pouco tempo, defrontei-me com um processo complexo e volumoso,
em que Acusação e Defesas, como se espera, foram a detalhes da operação e trouxeram interpretações
sofisticadas sobre a aplicação da Lei das Sociedades por Ações.
Restaram deste processo importantes diretrizes para a atuação da área técnica da Autarquia, a qual pertenço,
bem como pontos que merecem estudos mais aprofundados, que podem resultar em normativos ou pareceres
de orientação, a saber:
I. Elaboração da avaliação do patrimônio a preços de mercado:
Importantes questões foram levantadas no processo acerca do tema, como a necessidade de fundamentação
da avaliação, com indicação dos critérios utilizados e dos elementos de comparação adotados, bem como
sobre avaliação do passivo, entre outras falhas identificadas no laudo da operação.
Todavia, na mesma linha adotada pela Comissão de Inquérito, de buscar detalhes para verificar a completude
da avaliação do patrimônio a preços de mercado realizada, talvez fosse razoável perquirir os avaliadores sobre
os motivos da não-inclusão da marca OI no laudo.
A propósito, cabe assinalar que, no julgamento do Processo Administrativo Sancionador CVM no 08/05,
realizado no dia 12 de dezembro de 2007, houve consenso entre os julgadores sobre a necessária inclusão, na
avaliação, de ativos não necessariamente refletidos nas demonstrações financeiras da companhia, para efeitos
do art. 264 da Lei das S.A.
No âmbito de tal processo sancionador já havia posição da Superintendência de Normas Contábeis e da
Procuradoria Especializada da CVM, no mesmo sentido.
Tais temas, em conjunto com a questão levantada pela Presidente da CVM sobre a forma de remuneração dos
avaliadores, devem merecer a edição de pronunciamento da CVM.
II. Competência da CVM para apurar irregularidades cometidas por avaliadores e impor penalidades por
infração à Lei das S/A.
No caso, não resta dúvida de que o avaliador deixou de cumprir o disposto no § 1o do art. 8o da Lei das S/A,
haja vista os pontos levantados no Voto da Presidente da CVM. Por outro lado, o art. 11 da Lei no 6.385/76 nos
dá competência para impor penalidades aos infratores da Lei das S/A.
31/51

Portanto, considerando o papel relevante que tais profissionais especializados em avaliação desempenham no
mercado de capitais, penso ser importante e conveniente que a CVM analise a hipótese de esclarecer ao
público sobre sua competência para supervisionar o cumprimento dos requisitos estabelecidos no art. 8o, no
caso das avaliações de patrimônio a preço de mercado, para os efeitos do art. 256.
III. Comportamento esperado dos administradores em relação a operações societárias realizadas entre
controladora e controlada.
Creio que existe farto material em decisões do Colegiado da CVM e em julgamentos realizados, dando conta
do comportamento que se espera dos administradores de companhia aberta em operações envolvendo
controladora e controlada, em atendimento aos dispositivos da Lei das S/A. Talvez seja a hora de se consolidar
toda essa experiência em um documento, Instrução ou Parecer de Orientação, e, dessa forma, poder
objetivamente fazer cumprir a Lei das S/A, conforme nossa competência.
IV. Aplicação do inciso II do art. 256 a operações realizadas a preço simbólico.
Embora, ao tratar da imputação de infração ao art. 256, tenha me utilizado, neste
voto, do teor do Parecer do Jurídico da CVM sobre a não-aplicação do artigo nos
casos de cessão gratuita de direitos de subscrição, julgo que se deva produzir
interpretação específica para as operações realizadas a preço simbólico,
considerando, inclusive, situações em que haja transferência de obrigações para a
companhia compradora.

1. Não-convocação de Assembléia Geral da Telemar – Art. 256
Concordo com o Relator e com a Presidente da CVM de que não se aplica à operação objeto deste
processo o disposto no inciso I do art. 256, por não se constituir investimento relevante para a Telemar.
Já no que concerne ao inciso II, entendo que também não se aplica ao caso por se tratar de operação a
preço simbólico, não realizada por preço excessivo e ausente abuso do controlador.
Basta recordar, a propósito, que a finalidade do art. 256 da Lei das S/A é a de evitar abusos decorrentes
do pagamento, pela companhia aberta, de preço excessivo para adquirir outra sociedade. Nas palavras
de um dos autores da Lei das S/A, José Luiz Bulhões Pedreira:
"A função desse artigo no sistema da lei é proteger os interesses dos acionistas contra os prejuízos
decorrentes da aquisição do controle de outra sociedade mercantil por preço excessivo, e ele resulta da
observação de casos em que a compra de controle de sociedades foi usada como instrumento de
distribuição disfarçada de lucros em favor do acionista controlador, ou de pessoas a ele ligadas."1
Ademais, ainda em relação ao inciso II, considero em minha decisão o teor do Parecer CVM/SJU/No
110/79, da então Superintendência Jurídica desta Autarquia, que indicava a inaplicabilidade do art. 256
em casos de aquisição de controle de sociedade através de cessão gratuita do direito de preferência.
Na essência, ali (na cessão gratuita do direito de preferência), como aqui (com o preço simbólico de R$
1,00), não se pode falar em preço excessivo.
2. Dever de diligência – Art. 153
Concordo com a fundamentação utilizada pela Presidente da CVM sobre esta imputação.
3. Dever de agir no interesse da companhia e dever de lealdade – Artigos 154 e 155 II
Acompanho o Relator quanto ao afastamento da acusação de descumprimento dos citados dispositivos
pelos administradores da TNL. No que concerne à acusação aos administradores da Telemar, sigo o
entendimento esposado pela Presidente da CVM, no sentido do seu afastamento.
4. Conflito de Interesses – Art. 156
Acompanho o Relator em razão de não ter sido comprovado neste processo o descumprimento do art.
156. Julgo relevante destacar a diretriz contida no voto da Presidente da CVM, indicando à área técnica
e ao mercado sobre como formas de remuneração ou incentivo aos administradores podem levar a
32/51

situações de conflito de interesses.
5. Dever de Informar – Art. 157, § 4o e Instrução 358, art. 3o, §§ 1o, 2o e 4o
Neste quesito, acompanho o voto do Relator, pois também não vislumbro falha no dever de informar por
parte dos administradores das companhias envolvidas na operação. A interpretação dos dispositivos
apresentada pela Presidente da CVM é a que considero a mais adequada.
6. Abuso de Poder de Controle – Artigos 116 e 117
Pelas razões expostas pela Presidente da CVM, acompanho o voto do Relator.
Feita a análise sobre as imputações aos acusados, trazidas pela Comissão de
Inquérito, acompanho integralmente o Voto da Presidente da CVM, quanto às
absolvições e condenações e, neste último caso, quanto à penalidade a ser
aplicada.
É o Voto.
Rio de Janeiro, 25 de março de 2008.
Carlos Alberto Rebello Sobrinho
DIRETOR-SUBSTITUTO
1) A lei das S.A. (pressupostos, elaboração, aplicação). Alfredo Lamy Filho, José Luiz Bulhões Pedreira. Vol. II.
Pareceres, p. 687. Rio de Janeiro: Renovar, 1996.

PROCESSO ADMINISTRATIVO SANCIONADOR CVM No 25/03
Indiciados: José Fernandes Pauletti
Ronaldo Iabrudi dos Santos Pereira
Antônio Carlos Borges Camanho
Marcos Grodetzky
José Augusto da Gama Figueira
Fersen Lamas Lambranho
Carlos Francisco Ribeiro Jereissati
Celso Fernandes Quintella
Aldo Luiz Mendes
Eloir Cogliatti
Roberto Zurli Machado
Julio César Pinto
Geraldo Pereira Araújo
Luiz Eduardo Falco Pires Corrêa
Luiz Eduardo Franco de Abreu
Maurício Borges Lemos
Roberto Timótheo da Costa
Tele Norte Leste Participações S.A. - TNL
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Relator: Diretor Eli Loria
VOTO
Como relatado, trata-se de Processo Administrativo Sancionador instaurado com a finalidade de apurar
eventual ocorrência de irregularidades na alienação do controle acionário da OI para a TELEMAR pela
controladora de ambas as companhias, a TNL, operação concretizada em 28/05/03 por R$1,00.
A TNL que detinha quase a totalidade do capital social da OI passou a deter, indiretamente, cerca de 80% da
empresa após a venda.
Com o intuito de viabilizar a operação, foram realizadas reuniões das diretorias da TELEMAR e da TNL, em
15/05/03, e de seus Conselhos de Administração, em 28/05/03, nas quais foram aprovados o laudo de
avaliação e o estudo de viabilidade econômica, bem como as propostas das diretorias, sendo estas
autorizadas a tomarem as providências necessárias.
A Comissão de Inquérito questionou o laudo de avaliação e o estudo de viabilidade econômica, bem como a
aprovação da operação pelas diretorias e pelos conselhos de administração, tanto da empresa vendedora
quanto da compradora, sem a realização de assembléia geral da TELEMAR que, no entender da acusação,
deveria ter sido realizada consoante a lei societária, além de questionar a forma de disponibilização de
informações sobre a operação.
A Comissão de Inquérito entendeu que existiam elementos que, diligentemente avaliados pelos
administradores, demonstrariam a necessidade de se aprovar a operação por intermédio de Assembléia Geral
Extraordinária e concluiu pela infringência de diversos dispositivos1, definidos como infração grave pela
Instrução CVM no 131/902, ensejando a aplicação das penalidades previstas nos incisos III a VIII do art. 11 da
Lei no 6.385/763, a luz do § 3o do mesmo artigo.
Trata o caso de condutas de administradores que, ao serem chamados a opinar sobre laudo de avaliação e
estudo de viabilidade econômica, ter-se-iam omitido de seus deveres fiduciários. A culpa concreta e individual
de cada indiciado, no caso, traduz-se na própria omissão.
Ademais, conforme já tive a oportunidade de me manifestar anteriormente 4, em caso de conduta omissiva em
relação ao mandamento legal, a configuração da infração acontece tão logo o autor deixa de realizar o
comportamento juridicamente previsto, isto é, nas infrações omissivas o dolo é normativo, advindo da lei, que
impõe um dever específico de agir.
Assim, com relação à afirmativa da defesa de que as acusações aos administradores são feitas
genericamente, sem a verificação da efetiva participação de cada um deles na operação, entendo que a
mesma não merece prosperar.
Quanto ao argumento de defesa dos acusados Maurício Borges Lemos e Roberto Timótheo da Costa que os
mesmos, por não terem participado da RCA de 28/05/03, não poderiam ser imputados, destaco que os
mesmos foram acusados pelo descumprimento do dever de informar, o qual não exige a presença do
administrador na reunião, uma vez que se presume que este, no exercício de suas funções, esteja a par dos
negócios da companhia, principalmente por tratar-se de uma questão tão relevante como a negociação da OI.
Antes de examinar as imputações tecerei comentários a respeito da avaliação econômica da OI, de autoria do
J. P. Morgan, bem como do laudo de avaliação do Patrimônio Líquido da OI, a preços de mercado, realizada
pela Ernst & Young e por sua subcontratada Century, e a respeito do comportamento esperado dos
administradores.
Das avaliações.
Dos autos verifica-se que a avaliação elaborada pelo J. P. Morgan situou-se acima de todas as avaliações
produzidas pelos agentes de mercado relacionados pela Comissão de Inquérito.
Destaque-se que, consoante os itens 253 a 258 do Relatório da Comissão de Inquérito, nos três exercícios
projetados os EBITDAs da projeção elaborada pelo J. P. Morgan seriam em torno de 70% superiores aos
respectivos EBITDAs do plano de negócios da própria OI. Ora, qualquer administrador conhece o plano de
negócios da empresa que administra, participando de sua elaboração. Como pode ser possível, então, que ao
deparar-se com uma avaliação econômica em muito superior ao plano da companhia não a questione, não
34/51

exija explicações.
No que diz respeito ao Laudo de Avaliação elaborado pela Ernst & Young para apurar o valor do patrimônio
líquido da OI, a preços de mercado, a Comissão de Inquérito apontou irregularidades relacionadas aos
seguintes pontos:
i. superestimação dos equipamentos do Ativo Imobilizado da OI em aproximadamente R$348 milhões;
ii. subestimação da dívida financeira da OI em cerca de R$194 milhões, tendo em vista a avaliação de tal
dívida pelo seu valor contábil, sem ajuste a valor de mercado; e,
iii. superestimação do valor da concessão de telefonia móvel adquirida pela OI em razão da não avaliação
da concessão a preços de mercado.
Dentre as falhas apontadas pela Comissão de Inquérito em relação à avaliação dos equipamentos do Ativo
Imobilizado, considero a dupla contagem dos itens "Mão-de-obra própria capitalizada" e "Encargos
capitalizados" a menos óbvia, que seria carecedora de investigações adicionais.
Os itens supracitados são equivalentes a 4,1% e 23,3%, respectivamente, do valor de mais de R$28 milhões
de Notas Fiscais, descontando os "Custos de Instalação", apresentado na tabela 10 do item 91 do Relatório da
Comissão de Inquérito, e já constavam da composição dos valores inerentes à montagem, testes, instalação e
pessoal dos itens Equipamentos de Transmissão e de Equipamentos de Comutação, registrados na
contabilidade da OI. A Century, entretanto, empresa subcontratada pela Ernst & Young para realizar a
avaliação do Ativo Imobilizado da OI, utilizou tais valores para os cálculos dos fatores Custos Escondidos e
Custos de Instalação, caracterizando a dupla contagem.
Tal fato é corroborado por meio da informação prestada pela TNL/Telemar, em sua correspondência datada de
02/09/04 (fls. 918): "Para os gastos com pessoal, treinamento, instalação e consultoria, relacionados aos
investimentos em equipamentos e softwares, adotamos os procedimentos descritos a seguir, ou seja, os
gastos necessários para colocar tais bens em condições de uso foram capitalizados junto com os demais
custos dentro das contas contábeis do Ativo Imobilizado..." a que se soma a declaração de Carlos Cardoso,
empregado da Century, apontada pela Comissão de Inquérito, em que o mesmo admite não ter efetuado uma
análise prévia do conteúdo das informações contábeis por ele utilizadas (item 137, letras "b" e "c"), bem como a
possibilidade de ocorrência da superavaliação (item 137, letra "d"), a mensuração inexata de outros valores
(item 137, letra "h") e a ocorrência de apresentações de critérios de reajuste incoerentes (itens 131, 132 e letra
"g" do item 137).
Quanto à avaliação do passivo, a Comissão de Inquérito constata que esse deveria ter sido avaliado pelo seu
valor de mercado para que, do confronto dos montantes a mercado de todo o acervo da OI, fosse
apropriadamente determinado o valor do patrimônio líquido a preços de mercado e aqui verifico a ocorrência de
uma flagrante irregularidade.
Corroborando esse entendimento, cito o MEMO/SNC/GNC/No 039/065 que tratou do art. 256 6, inciso II, alínea
"b", da lei societária, entendendo ser claro que o patrimônio líquido deve ser avaliado a preços de mercado.
Com efeito, o valor de mercado da dívida para fins da avaliação não é o seu valor atualizado pelas taxas
pactuadas, mas sim um valor estimado atualizado pelas taxas vigentes no mercado quando da avaliação.
Aos administradores bastaria verificar a nota explicativa no 21 às demonstrações financeiras relativas ao
exercício findo em 31/12/02 (fl. 415) da OI explicitando o valor de mercado de suas dívidas pelas taxas
vigentes.
O último ponto indicado como falho pela Comissão de Inquérito se refere ao valor da concessão de telefonia
móvel celular, que também deveria ter sido avaliado pelo seu valor de mercado.
A defesa argumenta que não há mercado de concessão de telefonia móvel celular, nem de venda nem de
reposição e, nesse caso, pode ser adotado, como alternativa à avaliação pelo preço de mercado, a avaliação
pelo valor contábil, desde que esse montante seja recuperável com base nos seus fluxos futuros de benefícios.
Quanto ao primeiro argumento, entendo que o custo de reposição é aquele que a entidade teria de suportar
para substituir, nas mesmas condições, o bem objeto da questão. O valor seria aquele que o mercado
estivesse disposto a pagar, ou seja, o quanto o ativo pudesse representar de benefícios futuros para a
entidade, que nada mais é do que a definição de mensuração econômica de um bem. O mercado pode analisar
35/51

tendências de um negócio, de modo a pagar o preço justo (considerando quanto ele poderia gerar de benefício
futuro ao comprador), bastando mensurá-lo economicamente e, sendo um ativo, é intrínseca a possibilidade de
ser avaliado pelo seu valor de mercado.
Em relação à segunda afirmação, tem-se que a concessão só poderia ser avaliada pelo seu valor contábil se
esse montante, à época, fosse tido como recuperável, tendo por base os fluxos de benefícios futuros.
Entretanto, a análise empreendida pela Comissão de Inquérito indica três pontos falhos na avaliação procedida
pela Ernst & Young que teria apontado o valor contábil como recuperável:
"a) No fluxo de resultados operacionais esperados, deveriam ter levado em conta
tanto os períodos de ganhos, quanto os de perdas operacionais esperadas;
b) a taxa de desconto deveria refletir o custo de capital, efetivo ou projetado, da
estrutura financeira da Oi, considerando as operações ativas e passivas da
companhia como um todo; e
c) no lado dos investimentos a serem cobertos pelo valor atual dos ganhos
esperados, deveriam ser considerados todos os investimentos em ativos que fazem
parte do projeto, tanto os permanentes – ativos do Imobilizado e do Diferido –,
quanto os referentes ao capital de giro".
Ainda que se entendesse que deveriam ser considerados os resultados previstos entre 2013 e 2016, quando
vence o prazo da concessão, a análise da Ernst & Young apresenta falhas, pois dois fatores deveriam ser
analisados: (1) os investimentos adicionais necessários, entre 2003 e 2016, para manter e ampliar a
capacidade de fornecimento dos serviços de telefonia, conforme considerados no fluxo de caixa elaborado pelo
J. P. Morgan (fls. 471); e, (2) os resultados operacionais esperados para todos os anos da projeção, ou seja,
desde 2003, deveriam estar líquidos de impostos, tendo em vista ser o fluxo de ganhos descontado por uma
taxa que reflete os custos de financiamento após o imposto de renda.
Dessa forma, mesmo sem discutir minudentemente o valor da superavaliação do ativo e da subestimação do
passivo que resultou na superavaliação do patrimônio líquido a preços de mercado da OI, observa-se que se
está diante de irregularidades flagrantes que deveriam ter sido questionadas pelos administradores da
companhia no exercício de sua função, uma vez que não exigiam conhecimento de experts para serem
identificadas.
No caso, entendo que os administradores – diretores e conselheiros – da TNL e da TELEMAR, no momento
em que contrataram e aceitaram como justas as avaliações, tanto do J. P. Morgan quanto da Ernst & Young e
da Century, passaram a ser responsáveis pela informação, sem contudo esclarecerem os pontos falhos e
obscuros identificados nas avaliações mencionadas.
A questão da responsabilidade dos administradores pela aprovação da documentação da OI que fundamentou
a operação contendo flagrantes irregularidades será abordada a seguir ao serem tratados os deveres impostos
pelos artigos 153, 154 e 155 da Lei no 6.404/76.
Posto isso, passo a analisar cada uma das imputações.
(I) Não convocação de Assembléia Geral da TELEMAR.
O objetivo perseguido pelo art. 256 da lei societária é o de coibir a aquisição por determinada companhia, a um
custo relevante, de blocos de ações que importem no controle de outra sociedade mercantil, sem a aprovação
prévia de Assembléia Geral Extraordinária, a ser especialmente convocada segundo parâmetros ali fixados
para conhecer da operação, no sentido de evitar perda substancial do patrimônio da sociedade adquirente.
O dispositivo tem por função agir como mecanismo para dificultar o conluio entre os administradores da
companhia adquirente e os da companhia a ser adquirida, preservando, destarte, os acionistas da primeira. É
um dispositivo com viés eminentemente moralizador, com fulcro à preservação do interesse social7, permitindo
a discussão da operação pelo corpo acionário.
A Diretora Norma Parente manifestando-se no julgamento do PAS CVM no 39/00, realizado em 19/01/058, que
discutia a compra da Eletromecânica Carto Ltda pela Plascar Indústria e Comércio Ltda por um valor
considerado superestimado, entendeu que a realização da assembléia não serviria apenas para cumprir mera
formalidade e que a conseqüência da não realização da Assembléia seria a possibilidade de responsabilização
36/51

dos administradores.
Já a Exposição de Motivos do projeto que viria a ser promulgado como Lei no 6.404/76 (Mensagem no 204, de
1976, do Poder Executivo) já destacava a utilização de "critérios usuais de avaliação das ações " para
determinar a convocação de Assembléia Geral Extraordinária e o fato do acionista dissidente poder se retirar
da companhia no caso da ocorrência de preço excessivo.
Com efeito, o art. 256 da lei societária estabelece em seus incisos as diversas hipóteses em que se faz
necessária à realização de Assembléia Geral Extraordinária quando da aquisição de sociedade mercantil, cuja
convocação é de competência do conselho de administração da companhia compradora, nos termos de seus
artigos 1239 e 142, inciso IV10, da lei societária.
O primeiro inciso do citado artigo 256 trata de aquisição que represente investimento relevante para o
comprador e faz referência ao parágrafo único do art. 247 do mesmo diploma legal, no qual se encontra, em
sua alínea "a", a definição de investimento relevante como aquele que importa em valor superior a 10% do
patrimônio da companhia adquirente11.
A Comissão de Inquérito, entendendo superestimada a avaliação, concluiu que a OI apresentava à época da
transação patrimônio líquido negativo da ordem de um bilhão e cem milhões de reais e, assim, tendo em vista
que a TELEMAR pagou R$1,00 pela totalidade das ações da OI, entendeu que o valor da aquisição superava o
limite de 10% do patrimônio líquido da compradora enquadrando-se como investimento relevante, nos moldes
do parágrafo único do art. 247 da lei societária.
Isto é, para a Comissão de Inquérito o preço efetivamente pago foi de R$1.171 milhões (um bilhão cento e
setenta e um milhões de reais) e daí a necessidade de discutir-se a questão do preço, segundo a sua
importância para o dispositivo ora em análise.
Ora, é consabido que o preço é a contraprestação do comprador em função da aquisição de determinado bem
e que deve ser prestada em dinheiro, nos termos do art. 481 do Código Civil12. Ou seja, é o valor em pecúnia
que se atribui ao bem e, como nos ensina Pontes de Miranda13, não necessita representar o valor real do bem.
A valoração aí é ato de liberalidade das partes.
Note-se que o parágrafo único do art. 247 da lei societária caracteriza investimento relevante em função do
percentual que o valor contábil do investimento (preço) representa no ativo da sociedade investidora em
relação ao patrimônio líquido dela própria. Logo, a relação que tem que ser estabelecida deve ser entre o preço
pago, R$ 1,00 (um real), e o patrimônio líquido da sociedade adquirente de mais de dez bilhões de reais14.
Assim, no caso, entendo que o preço pago está fora do padrão estabelecido pela lei, ou seja, o valor é inferior
a 10% do patrimônio líquido da compradora, razão pela qual rejeito a imputação no que tange ao
descumprimento do art. 256, inciso I, da lei societária.
Entretanto, mister se faz a observação ao texto da alínea "b" do inciso II do mesmo artigo 256 que trata do
caso em que o valor do investimento, por ação, ultrapassa em uma vez e meia o valor de patrimônio líquido da
ação da companhia a ser adquirida. Neste tópico compara-se o valor patrimonial da ação, ou seja, o valor da
ação em função do valor do patrimônio líquido da sociedade, considerando-se para tanto os critérios
estabelecidos no art. 248 e no § 1o do art. 183 da Lei das S.A.
Tendo em vista que a OI foi vendida pelo preço de R$ 1,00, quando o seu patrimônio líquido era negativo,
mesmo considerando apenas os erros flagrantes descritos anteriormente nesse voto, entendo que incide o
dispositivo legal, porquanto o preço médio pago pela TELEMAR por ação da OI supera em muito o parâmetro
de uma vez e meia o valor de patrimônio líquido a preço de mercado de cada ação emitida pela OI.
Adicionalmente, embora não seja esta a finalidade precípua da norma, uma razão adicional da necessidade de
aprovação por Assembléia Geral de proposta de compra e venda está em que, tendo o valor ultrapassado
algum dos parâmetros colocados nos incisos do mesmo dispositivo, é permitido ao acionista discordante
exercer o seu direito de retirada nos termos do § 2o do art. 256.
Dessa forma, abre-se ao acionista dissidente a possibilidade de se retirar da companhia caso entenda que o
negócio não seja benéfico para a mesma e, no caso, a não realização da Assembléia impediu a possibilidade
do exercício dessa faculdade pelo acionista.
Assim, pelo exposto, entendo que a não convocação de Assembléia Geral Extraordinária da TELEMAR para
37/51

tratar da compra da OI enseja a responsabilidade dos membros do Conselho de Administração da TELEMAR,
nos termos do § 1o do art. 256, combinado com os artigos 123 e 142, inciso IV, todos da lei societária.
(II) Dever de diligência, dever de agir no interesse da companhia e dever de lealdade.
Inicialmente, cumpre analisar preliminar argüida pelos acusados Maurício Borges Lemos, Roberto Timótheo da
Costa e Roberto Zurli Machado relativa à existência de concurso aparente de normas entre os artigos 153, 154,
caput, e 155, II, todos da Lei das S.A.
Em decisão proferida no âmbito do Inquérito Administrativo CVM no 04/99, julgado em 17/04/02, a Diretora
Norma Parente afirmou que a lei societária estabeleceu normas de conduta específicas aos administradores e,
por isso, é possível que o administrador seja acusado pelo descumprimento de diversos dispositivos,
destacando a necessidade da análise do caso concreto para afastar eventual concurso. Também em diversos
processos administrativos sancionadores julgados pelo Colegiado desta Autarquia os administradores
acusados de descumprimento de seus deveres funcionais foram responsabilizados, simultaneamente, pela
violação de dois ou mais artigos da lei societária15.
Por outro lado, afirma Luiz Gastão Paes de Barros Leães em seu parecer anexo à defesa apresentada pela
TNL (fls. 3345/3376) que "os artigos 153, 154 e 155 são complementares, ou seja, estabelecem, em conjunto,
que os administradores devem desenvolver os negócios sociais, atuando sempre de forma diligente e leal, de
acordo com os fins e interesses da companhia".
Esclarece o ilustre parecerista que os deveres elencados nos três dispositivos legais mencionados estão de tal
modo conjugados que, na vigência do diploma societário de 1940, não havia sequer separação entre os
padrões normativos ali estabelecidos e, embora esses padrões normativos tenham sido desdobrados em
diversos artigos na atual lei societária, todos se orientam em um mesmo sentido – a consecução do objeto da
sociedade tendo em vista o interesse social.
Analisando os dispositivos legais mencionados, verifico que estamos diante de normas que se complementam,
que juntas constituem os deveres funcionais dos administradores da companhia, de maneira que as
imputações ora mencionadas representam as diferentes faces de uma única conduta esperada do
administrador no exercício de sua função, devendo a imputação a cada acusado ser avaliada conforme a sua
atuação na tramitação do negócio em análise16.
O art. 153 da Lei das S.A. determina que o administrador da companhia deve empregar no exercício de suas
funções, o cuidado e diligência que todo homem ativo e probo costuma empregar na administração dos seus
próprios negócios. Este é um padrão de conduta genéricom, sujeito a verificação criteriosa, fundamentado no
conceito do bonus pater familias romano, ou seja, a pessoa que administra seus interesses com cuidado, zelo e
prudência17.
No Código Comercial de 1850, em seu art. 14218, já se falava no agir diligente que qualquer comerciante ativo
e probo costuma empregar na gerência dos seus próprios negócios.
Já pelo art. 112 19 do Decreto no 434, de 04/07/1891, que consolidou as disposições sobre as sociedades
anônimas, os administradores eram responsáveis pela negligência no desempenho do mandato, pelo excesso
de mandato e, solidariamente à sociedade e aos terceiros prejudicados, pela violação da lei e dos estatutos.
Na vigência do Decreto-lei no 2.627, de 26/09/40, a responsabilidade do administrador estava consignada no §
7o do art. 11620 e trazia o conceito do interesse da empresa e do bem público, bem como a expressão " a
diligência que todo homem ativo e probo costuma empregar, na administração de seus próprios negócios",
devendo a mesma ser julgada no limite de suas atribuições quanto aos deveres estatutários e indistintamente a
todos os administradores quanto aos deveres legais21.
Quanto à capacitação do administrador, ainda que a lei societária não determine qualquer profissionalidade ou
qualificação técnica específica para o exercício do cargo de gestão em companhias, da leitura do art. 15222,
que trata da remuneração do administrador, constata-se que devem ser observadas duas qualidades do
administrador: a competência e a reputação profissional.
Verifica-se, portanto, que a qualificação do administrador como bonus pater familias passou a ser insuficiente
para definir como conduzir os negócios sociais de forma diligente, sendo a profissionalização dos
administradores das companhias cada vez mais exigida23. Nesse sentido, não basta que o administrador atue
38/51

como homem ativo e probo na condução de seus próprios negócios, devendo acrescentar-se aos atributos de
diligência, honestidade e boa vontade a competência profissional específica 24.
Assim, presume-se que o administrador, ao aceitar o cargo, tenha conhecimento sobre os deveres assumidos
e, portanto, o desconhecimento ou a inexperiência não são justificativas válidas para que o administrador
negligencie seus deveres e não absorva a responsabilidade que lhe cabe25.
Destaque-se, para esse fim, que dentre as funções legalmente atribuídas aos membros do conselho de
administração tem-se a manifestação acerca do relatório de administração e das contas da diretoria (art. 142,
V, da Lei das S.A.), enquanto dentre as funções atribuídas aos diretores encontra-se justamente a elaboração
de diversas demonstrações financeiras ao término de cada exercício social, nos termos do art. 176, incisos I, II,
III e IV, da lei societária.
Desse modo, entende-se como inerente à função dos administradores o conhecimento de princípios e técnicas
contábeis, tanto para aprovar quanto para elaborar uma demonstração financeira. Nesse sentido, o Código de
Práticas de Governança Corporativa, editado em sua terceira versão em 30/03/04 pelo IBGC - Instituto
Brasileiro de Governança Corporativa, dispõe a respeito da qualificação dos membros do conselho de
administração e confirma o entendimento acima exposto26.
Visando clarear o conteúdo do dever de diligência, diversos doutrinadores propuseram o seu
desmembramento, de modo a caracterizar de forma um pouco mais detalhada as condutas razoáveis
esperadas daqueles que exercem cargos de gestão em companhias, uma vez que a lei não indica, nem
poderia indicar, quais atos o administrador deve realizar para alcançar os interesses sociais da companhia.
Entende-se, em geral, que o dever de diligência pode ser desmembrado em pelo menos cinco outros deveres
relativamente distintos: dever de se qualificar, dever de bem administrar, dever de se informar, dever de
investigar e dever de vigiar27.
Traçando os limites desse dever, a Exposição de Motivos da lei societária já apontava que os deveres
fiduciários então propostos são desdobramentos e exemplificações do padrão de comportamento do
administrador definido pela lei então em vigor e "deverão orientar os administradores honestos, sem entorpecê-
los na ação, com excessos utópicos" e, nesse sentido, a Lei das S.A. estabelece adicionalmente em seu art.
15828 que o administrador não é pessoalmente responsabilizado em virtude de ato regular de gestão.
Assim, desde que o administrador tenha cumprido com seus deveres legais, contratuais e estatutários, ele não
responde pelo eventual insucesso de sua decisão, uma vez que muitas vezes o insucesso resulta de alguma
situação de mercado sobre a qual o administrador não tem qualquer controle29.
Por essa regra, conhecida como "Regra da Decisão Negocial", decisões tomadas de boa-fé e com o zelo,
cuidado e prudência que qualquer pessoa teria em circunstâncias semelhantes afastam a presunção de culpa e
a sua revisão deve restringir-se apenas ao processo decisório, sem adentrar no mérito ou na conveniência ou
oportunidade da decisão30, ressalvando-se os casos de má-fé, conflito de interesses ou prática de ilegalidade
pelos administradores31.
Nesse sentido, observe-se que o poder conferido aos administradores para desenvolverem os negócios sociais
é limitado, sendo que esse limite é determinado justamente pelo art. 154 que estabelece os critérios que irão
nortear a atuação dos administradores, complementado pelo estatuto social da companhia. Destaque-se que o
art. 154, assim como o art. 153, impõe ao administrador uma obrigação de meio e não de fim, de modo que ele
não se obriga pelo resultado de sua gestão quando esta for leal, diligente e regularmente exercida e o
administrador somente será responsabilizado quando atuar com desvio de conduta ou de forma desleal ou
omitir-se no exercício de suas atividades.
No caso em comento, os administradores da TNL e TELEMAR contrataram "reconhecida firma internacional de
auditoria e consultoria – em conjunto com sua subcontratada" (fls. 3381), respectivamente Ernst & Young e
Century, para realizarem a avaliação do patrimônio líquido da OI a preços de mercado e elaborar o Laudo que
fundamentou a operação de compra e venda aqui estudada. Ademais, solicitaram ao J. P. Morgan a
elaboração de uma fairness opinion, além de pareceres de advogados acerca da operação.
A princípio, referida prática estaria revestida da diligência esperada do administrador, eis que aparentemente
tratou-se de decisão informada e refletida, aspecto já devidamente tratado pelo Diretor Pedro Oliva Marcílio de
Sousa em 10/05/06 no julgamento do PAS CVM no2005/144332 e no julgamento do PAS CVM no 21/04, em
39/51

15/05/07.
Cabe analisar, portanto, se houve, no caso em concreto, o devido cumprimento dos deveres dos
administradores, dos quais destacamos o dever de se qualificar para o exercício da função, o dever de se
informar e o dever de investigar.
Com vistas ao dever de se qualificar, presume-se que os administradores aqui imputados possuíam certo grau
de conhecimento dos princípios e regras contábeis, uma vez que este é essencial para o adequado exercício
da função que inclui a apreciação de relatórios da administração, demonstrações financeiras e avaliações.
Ao administrador cabe, ainda, o dever de se informar, ou seja, o dever de coletar o maior número possível de
informações sobre a matéria objeto de deliberação que tem por fim o bem administrar, observando-se que,
para tanto, o administrador tem direito de acesso aos documentos e informações da sociedade, incluindo livros
e atas dos diferentes órgãos societários, bem como a todos os documentos referentes aos assuntos a serem
deliberados.
A respeito dos relatórios elaborados por profissionais que integram a gerência da sociedade ou por auditores e
consultores externos, o administrador, ao receber tal material, tem a obrigação de ler as informações
encaminhadas e examinar se existem possíveis erros em relação aos dados constantes desses relatórios.
Aliás, os administradores não têm apenas a obrigação de ler os relatórios, os administradores precisam
apreciar criticamente essas informações, analisando os possíveis impactos do que lhes foi relatado sobre os
negócios sociais33, não podendo confiar cegamente nas opiniões dos " experts".
Somente a análise de cada situação concreta irá demonstrar o grau de informação a ser exigido dos
administradores e quais as informações suficientes, considerando-se, dentre outras, o conhecimento anterior
da matéria, o tempo para tomada de decisão, sua importância para empresa, a possibilidade de perda do
negócio, o custo para obtenção de informações, bem como as vantagens e desvantagens da medida
proposta34.
Há de se considerar, portanto, o tempo, o custo e a extensão da investigação, cabendo ao administrador
ponderar as vantagens e desvantagens de realizar ou requerer um estudo mais aprofundado sobre as
informações fornecidas a fim de suprir os eventuais questionamentos e imprecisões35. Assim, o administrador
deverá ser responsabilizado por uma decisão quando esta tiver sido tomada com falta de informação ou com
base em informações inadequadas.
Consoante o dever de investigar, o administrador está obrigado a examinar se as informações a ele fornecidas
são confiáveis, suficientes e corretas, sempre com análise crítica, e, ademais, tal dever o obriga a verificar se
tais informações podem causar qualquer tipo de prejuízo à companhia. Em qualquer dessas hipóteses o
administrador deverá tomar as providências cabíveis de forma a corrigir ou suprir eventuais irregularidades e
evitar a situação de prejuízo.
Por outro lado, não há necessidade de que toda e qualquer informação submetida aos administradores seja
investigada. Especificamente sobre os relatórios e estudos elaborados por subordinados ou outros profissionais
e submetidos à análise dos administradores, a necessidade de investigar surge apenas quando existem
advertências ou sinais de tal espécie que venham a alertar um conselheiro ou diretor razoável. Diante dessas
circunstâncias, se o administrador deixar de realizar uma investigação ocorre o descumprimento do dever de
diligência36.
Dessa forma, a respeito da imputação de violação ao dever de diligência formulada contra os administradores
da TNL e da TELEMAR, entendo que dentre as diversas irregularidades e informações apontadas pela
Comissão de Inquérito, se destacam aquelas que de fato eram flagrantes de forma a chamar a atenção de um
diretor ou conselheiro razoável, quais sejam:
(i) a ilógica avaliação do passivo pelo seu valor contábil, quando o que se buscava na realidade
era o valor do patrimônio líquido a preço de mercado;
(ii) a avaliação da concessão telefônica móvel pelo valor contábil, sendo que a concessão é bem
do ativo da companhia e, portanto, deveria ser avaliada a preço de mercado, restando claramente
demonstrada a impossibilidade de se excepcionar a regra no caso concreto; e,
(iii) a discrepância de cerca de 70% entre os valores dos EBTIDAs apresentados no estudo do J.
P. Morgan e os apresentados no Plano de Negócios da OI.
40/51

As irregularidades destacadas contrariam, claramente, regras e princípios básicos de contabilidade e, portanto,
deveriam ter sido objeto de questionamento por parte desses administradores quando da análise crítica das
informações prestadas por terceiros, em cumprimento ao dever se informar adequadamente sobre a matéria da
decisão que iria ser tomada.
A avaliação de equipamentos integrantes do ativo imobilizado a preços de mercado e a não adoção do mesmo
critério na avaliação do passivo e do valor da concessão, revelam a absoluta falta de consistência e
uniformidade nos procedimentos adotados para a determinação do patrimônio líquido da OI, sendo dispensável
qualquer conhecimento específico para se chegar a essa conclusão.
É cristalino que o administrador razoável não pode admitir o uso de dois pesos e duas medidas para chegar a
um resultado imparcial. Adicionalmente, pressupõe-se que os administradores conheçam os negócios da
companhia que administram. Portanto, não é razoável admitir-se que os administradores, ao analisarem uma
avaliação econômica que traz valores muito superiores aos do próprio Plano de Negócios da companhia, não
tenham questionado tal contrariedade.
Assim, afasto as alegações dos administradores de que, por não possuírem conhecimento técnico sobre a
matéria, não poderiam ser responsabilizados pela omissão com relação à necessidade de se informar e,
conseqüentemente, investigar, uma vez que o conhecimento específico era dispensável para apuração das
irregularidades destacadas.
Considerando ainda os custos que poderiam ser impostos à empresa, de forma a tornar efetivo o dever de se
informar e de investigar no caso concreto, observa-se que, no caso, essas variáveis são irrelevantes uma vez
que os gastos com informações que fundamentariam a decisão já haviam sido realizados, independentemente
de uma investigação por parte dos administradores.
Além disso, tratava-se de uma operação de reestruturação societária de um grupo econômico e, portanto, o
fator tempo também é diluído, considerando que não há terceiros interessados que possam inviabilizar o
negócio entre as duas companhias, sendo esperado que na presença de inconsistências seja exigida a revisão
do trabalho contratado.
Por fim, diante da grande relevância da operação e do impacto que uma decisão mal informada poderia causar
não só aos acionistas da TELEMAR como também ao mercado em geral, justifica-se a exigência do devido
cumprimento do dever de se informar e de investigar por parte dos administradores.
Dessa forma, entendo ter restado caracterizado o descumprimento do dever de diligência previsto no art. 153
da Lei das S.A. por todos os administradores da TNL e da TELEMAR que participaram do processo de
aprovação da operação de compra e venda da OI e dos documentos que a fundamentaram.
Por outro lado, conforme já comentado, entendo que os artigos 153 e 154 da Lei das S.A. são
complementares, o que significa que os administradores da companhia devem desenvolver o negócio social
atuando de forma diligente e conforme os fins e interesses da companhia, satisfeitas as exigências do bem
público e da função social da empresa.
Já o art. 155 da Lei das S.A., também vinculado ao dever de diligência do art. 153, estabelece o dever de
lealdade (o standard of loyalty do direito estadunidense), segundo o qual o administrador deve exercer seus
poderes com boa-fé, visando sempre os interesses da companhia e não os seus próprios ou de terceiros,
sendo vedado ao administrador utilizar-se do cargo de gestão que ocupa na companhia para obter quaisquer
benefícios para si ou para outrem37.
O art. 155 traz um rol de condutas proibidas em seus incisos e, no caso em tela, a Comissão de Inquérito
imputou responsabilidade tendo em vista o descrito no inciso II que traz um duplo comando e proíbe os
administradores de se omitirem no exercício ou proteção de direitos da companhia (1a parte) ou deixarem de
aproveitar oportunidade de negócios de interesse da companhia, visando a obtenção de vantagens para si ou
para outrem (2a parte).
Analisando a conduta dos administradores da TNL e da TELEMAR entendo não ser possível responsabilizá-los
por deixarem de aproveitar oportunidade de negócios de interesse da companhia, visando a obtenção de
vantagens, uma vez que, nesse caso, é necessário haver uma omissão voluntária do administrador a indicar
sua eventual má-fé.
A Comissão de Inquérito não logrou demonstrar o dolo dos administradores, que é elemento essencial para
41/51

enquadrar a conduta ao tipo. Desse modo, a sua conduta deve ser analisada exclusivamente no que se refere
à omissão no exercício ou proteção dos direitos da companhia e, assim, afasto a imputação de infração ao art.
155, II, 2a parte, da lei societária.
Com relação aos administradores da TNL, controladora, não obstante entender que os mesmos não agiram de
forma diligente, não tendo demonstrado atender aos deveres de se qualificar, de se informar e de investigar,
não se pode afirmar que esses administradores agiram contra os interesses sociais da sociedade que
administravam ou que se omitiram no exercício ou proteção de seus direitos e, assim, entendo não ser possível
responsabilizá-los por infração aos artigos 154, caput, e 155, II, 1a e 2a parte, da lei societária.
Por outro lado, restou claro que todos aqueles que exerciam à época dos fatos cargos de gestão na
TELEMAR, controlada, ao aprovarem uma operação fundada em documentos flagrantemente irregulares que
traziam a superavaliação do patrimônio líquido da empresa a ser adquirida, agiram nitidamente no sentido
contrário aos interesses sociais da companhia e, conseqüentemente, omitiram-se tanto no exercício quanto na
proteção dos direitos da TELEMAR, com infração aos artigos 154, caput, e 155, inciso II, 1a parte, da lei
societária.
(III) Dever de evitar conflito de interesse.
Verifica-se que em uma companhia o administrador possui um conjunto de prerrogativas que lhe dá o poder de
balizar os negócios da sociedade e, nesse diapasão, é posta a regra objetivando evitar a atuação do
administrador quando portador de interesse conflitante com o da companhia ocorrendo incompatibilidade entre
o exercício do poder e a finalidade para o qual esse mesmo poder foi conferido38.
O art. 15639, caput, da Lei das S.A. dispõe que é vedado ao administrador intervir em qualquer operação social
em que tiver interesse conflitante com o da companhia e visa impedir casos em que o administrador utilize sua
posição para atingir a satisfação pessoal de seus interesses, limitando a atuação do administrador nas
situações em que possa obter benefício pessoal, caracterizando-se o conflito entre os interesses privados do
administrador e os interesses da companhia40.
A acusação indica possível conflito de interesse no negócio envolvendo TNL e TELEMAR. Entretanto, no meu
entender, o fato do negócio ter sido celebrado entre controladora e controlada, com administradores em
comum, não é suficiente, por si só, para que se comprove a ocorrência de conflito de interesses do
administrador.
Em nosso ordenamento, não é vedada a participação do administrador em atividades negociais de outras
empresas e a lei societária disciplina a atuação dos administradores atribuindo-lhes deveres quando da
contratação com sociedades controladoras ou controladas, devendo o art. 156 ser interpretado em conjunto
com o art. 24541.
Portanto, a limitação ao administrador de que se trata não pode ser vista como absoluta e, no meu entender, a
lei societária objetiva que o administrador não intervenha quando do seu interesse pessoal conflitante com o da
companhia 42 43.
Recorda o PARECER/CVM/SJU/No160, de 18/12/7944, que inexiste óbice a que o administrador participe de
outras sociedades na qualidade de sócio ou administrador contendo a lei societária dispositivos disciplinadores
da atuação dos administradores nas hipóteses de ocorrência de conflitos de interesse, impondo aos mesmos o
dever de lealdade à companhia, vedando-lhes uma série de práticas 45 46.
Assim, para que as condutas dos administradores se subsumissem a tipificação apontada pela Comissão de
Inquérito, seria necessária a comprovação de que teria havido um benefício pessoal do administrador, sendo
entendimento consolidado na CVM que o administrador está impedido de votar quando tiver interesse
conflitante com a companhia47.
Nesse sentido, cito voto do Diretor Pedro Oliva Marcilio de Sousa, que, discutindo sobre a limitação do voto do
administrador, afirma: "... em nenhuma hipótese, a ele é facultado votar em deliberações que tenha interesses
conflitantes com os da companhia, na forma do art. 156. Além disso, em reunião que vá tratar da operação que
o administrador tenha conflito de interesses, mesmo que ele não vote, deve sempre registrar a natureza e
extensão do interesse conflitante" 48 49.
De qualquer modo, nos termos da lei, o administrador só pode contratar com a companhia em condições
42/51

normais de mercado, razoáveis ou eqüitativas, sob pena do negócio ser anulável, transferindo-se para a
companhia as vantagens irregularmente auferidas pelo administrador, devendo o conflito de interesse dos
administradores ser apreciado caso a caso e, sendo uma questão de fato, não é presumido.
Concluindo, entendo não ter ocorrido uma situação de conflito de interesses dos administradores uma vez que
a relação de independência e o distanciamento do administrador não estavam afetados, não havendo nos
autos nenhuma ligação que comprove o benefício pessoal do administrador quando da operação em comento
e, assim, não conheço da imputação.
(IV) Dever de informar.
Em 28/05/03 foi divulgado Fato Relevante pela TNL/TELEMAR (fls. 45/46), revelando informações gerais sobre
a operação de compra e venda da OI, sendo que as informações mais detalhadas sobre o negócio ficaram
restritas ao conhecimento dos acionistas por meio da disponibilização de documentos em "data room",
localizado no endereço da Diretoria de Relações com Investidores da TELEMAR, mediante assinatura de
Termo de Confidencialidade.
Alega a Comissão de Inquérito que o referido termo seria abusivo, caracterizando uma forma de discriminação
aos investidores50, resultando dois importantes pontos a serem esclarecidos. O primeiro no que tange à
restrição das informações e o outro quanto à necessidade de assinatura do Termo de Confidencialidade para
que o acionista tivesse acesso aos documentos.
O dever de informar estabelecido pelo art. 157, § 4o, da lei societária se refere ao dever dos administradores da
companhia de revelar, aos acionistas e ao mercado, operações que possam influenciar o mercado de valores
mobiliários, configurando um conjunto de regras que objetivam proteger a lisura e a respeitabilidade do
mercado de capitais51.
É de se notar que a TNL e a TELEMAR não deixaram de cumprir com o seu dever de divulgação, pois
efetivamente publicaram Fato Relevante revelando os aspectos importantes relacionados às atividades
ocorridas, não ocasionando prejuízo ao mercado nem a qualquer um de seus acionistas, uma vez que todos
tiveram acesso a essa informação.
O que ficou reservado aos acionistas da TNL e da TELEMAR foi a oportunidade de obterem maiores detalhes
da operação, mediante comparecimento ao "data room", o que era de único e exclusivo interesse das
companhias envolvidas. A eventual divulgação a todo o mercado deste tipo de informação específica poderia
trazer prejuízos à operação, uma vez que estava envolta de caráter estratégico e mercadológico.
A reserva destas informações aos acionistas, no meu entender, não constitui infração ao § 4o do art. 157 da lei
societária, uma vez que, para a manutenção do bom andamento da transação, é possibilitado à companhia
restringir a disseminação dos detalhes da operação em virtude da necessidade de sigilo, conforme prevê o §
5o do referido dispositivo.
O legislador, nesse dispositivo, quis resguardar a publicidade de informações que possam colocar em risco
interesse legítimo da companhia e, dessa forma, na hipótese em que a revelação de determinados fatos coloca
em risco o interesse legítimo da companhia, podem os administradores recusar-se a prestar as informações
solicitadas52, cabendo aqui alusão ao art. 6o da Instrução CVM no 358/02 53.
Assim, se há possibilidade de que não se divulgue ao mercado a existência de atos ou fatos relevantes, não há
razão para que assim não o seja também com a preservação de informações de interesse privativo da
companhia, não sendo absoluta a proteção dos investidores por meio da divulgação de informações, podendo
a mesma se adequar às necessidades empresariais da companhia54.
Caso a divulgação de uma informação que deva ser tornada pública, de acordo
com as regras de divulgação de informação, possa impedir a conclusão de um
negócio, a conquista de um cliente ou o desenvolvimento de um produto ou serviço
ou possa prejudicar legítimos interesses negociais da companhia, a companhia,
excepcionalmente e de acordo com a legislação específica, poderá deixar de
divulgar a informação.
Exposta a inexistência da omissão da TNL e TELEMAR quanto ao dever de informar sobre a venda, pela TNL,
e a compra, pela TELEMAR, da totalidade das ações da OI, também não vejo fundamento à alegação do
caráter abusivo do Termo de Confidencialidade.
43/51

Cabe aqui ressaltar a trivialidade do Termo de Confidencialidade nas operações societárias para evitar o
vazamento de informações que possam prejudicar o andamento da transação. Destarte, não reconheço
nenhum impedimento a um eventual exercício de direito de ação em semelhante prática e entendo que não
merece prosperar a alegação da Comissão de Inquérito de que a assinatura do Termo de Confidencialidade
obstaculizaria aos acionistas minoritários buscar a tutela do Estado nas esferas administrativa ou judicial.
A pretensão do Termo de Confidencialidade, acostado às fls. 701/702 dos autos, não é essa e tal documento
não faz qualquer menção à impossibilidade de utilizar-se das vias administrativas e judiciais para pleitear
eventual direito lesado após a oportunidade de acesso aos documentos.
O Termo de Confidencialidade visa proteger as companhias envolvidas na operação, cujo sigilo tem caráter
estratégico, prevendo eventual indenização por parte do acionista se este disseminar as informações obtidas no
"data room".
Como consta do próprio documento, trata-se de uma contraprestação ao acesso às informações e, desse
modo, não vislumbro possibilidade de encarar o ocorrido como infração ao § 4o do art. 157 da lei societária.
Afasto, ainda, a imputação de infração ao art. 3o, § 4o, da Instrução CVM no 358/2002, uma vez que houve
publicação de Fato Relevante pela TNL e pela TELEMAR.
(V) Abuso do poder de controle.
A Comissão de Inquérito imputou à TNL infração ao art. 11655, parágrafo único, e o art. 117 56 da Lei das S.A.,
alegando terem os seus acionistas controladores agido com abuso de poder.
O Relatório da Comissão de Inquérito caracteriza o abuso de poder na medida em que o preço pago pela
TELEMAR para aquisição do controle da OI teria sido superior ao justo, baseado em um laudo de avaliação
superestimado, causando dano econômico a seus acionistas minoritários, em favor da correspondente
vantagem obtida pela TNL nesta alienação.
Realmente, conforme já relatado, pode-se dizer que houve uma superestimação do
patrimônio líquido da OI, tendo em vista as irregularidades flagrantes constantes
das avaliações que fundamentaram a operação. Entretanto, entendo que não se
pode inferir daí que o acionista controlador tenha promovido a venda das ações
pelo valor de R$1,00 com o objetivo de obter vantagem indevida, ou que tenha
agido dolosamente contra o interesse da companhia descumprindo seus deveres
legais e estatutários.
Nesse sentido o PARECER/CVM/SJU/No 036 57, de 13/11/87, já apontava que se faz necessária a
caracterização do ato praticado pelo controlador como abusivo para que infração ao art. 117, caput, da Lei no
6.404/76 fique comprovada.
Destarte, não encontro razão para a procedência da acusação baseada em infração ao art. 116, PU, e no art.
117 da Lei das S.A., por entender faltarem demonstrações que comprovem que a TNL agiu deliberadamente
com o intuito de obter vantagens indevidas para si na operação de compra da OI.
Conclusões
Considerando todo o acima descrito, passo a individualizar a conduta de cada um dos administradores em
razão do cargo ou cargos de gestão por eles ocupados.
No que se refere à responsabilidade dos suplentes do conselho de administração da TNL que compareceram à
reunião realizada no dia 28/05/03, destaco que a Comissão de Inquérito somente lhes imputou
responsabilidade pela violação aos art. 153, 154, caput, e 155, II, da Lei das S.A., eximindo-os da
responsabilidade pelo descumprimento do dever de informar prevista no art. 157, uma vez que estes não
exerciam o cargo efetivamente e, desse modo, não seria possível exigir-se conduta de membro efetivo quando
não provocados a realizá-la.
Por outro lado, ao contrário da hipótese do dever de informar, os membros suplentes do conselho de
administração da TNL, ao serem convocados para reunião do conselho de administração, foram chamados
para o exercício da função. Nesse caso, presume-se que os suplentes ajam como se efetivos fossem, eis que
são designados para substituir os membros efetivos exatamente no que lhes caberia atuar. Ou seja, espera-se
que o suplente em sua atuação como membro do conselho desempenhe sua atividade com o mesmo zelo,
44/51

cuidado e diligência exigidos do membro efetivo, tendo a mesma responsabilidade do membro titular.
Com relação aos administradores que ocupavam cargos de gestão simultaneamente na companhia
controladora e na companhia controlada, respectivamente, TNL e TELEMAR, entendo que tal situação
caracteriza-se como agravante ao descumprimento do dever de diligência do art. 153, uma vez que tais
pessoas tiveram duas ou mais oportunidades de se manifestarem sobre as irregularidades constantes dos
relatórios de avaliação da OI, mas simplesmente não o fizeram.
Portanto, quando da imputação das penalidades levarei em conta na dosimetria das penas o número de
chances que cada administrador teve para identificar, questionar e investigar as flagrantes irregularidades
apresentadas nos documentos por eles aprovados.
Com relação à defesa de Antônio Carlos Borges Camanho, membro efetivo do conselho de administração da
TELEMAR, destaco que seus questionamentos ao auditor independente da companhia, bem como a
apresentação de seu voto em separado, favorável à operação e registrado na ata da RCA de 28/05/03,
revelam maior grau de diligência no exercício de sua função se comparado aos outros administradores que se
encontravam na mesma situação58.
Desse modo, a respeito das manifestações desse conselheiro, entendo que elas não são passíveis de eximi-lo
de responsabilidade, uma vez que a deliberação que aprovou as avaliações irregulares e a compra da OI,
conforme consta da ata da reunião do conselho de administração da TELEMAR, foi tomada de forma unânime.
No entanto, os questionamentos por ele realizados na reunião do conselho serão considerados como
atenuantes no momento da imputação da sua penalidade.
Diante de todo o exposto, com fundamento no art. 11, inciso II, e § 1o, inciso I, da Lei no 6.385/76, Voto no
seguinte sentido:
1. José Fernandes Pauletti, membro efetivo dos Conselhos de Administração da TELEMAR e da TNL,
presente na reunião do dia 28/05/03, por infração ao artigo 256, caput e inciso II, "b", e §§ 1o e 2o, c/c
arts. 123 e 142, inciso IV, todos da Lei no 6.404/76, pena de multa pecuniária no valor de R$500.000,00
e, por infração aos artigos 153, 154, caput, e 155, inciso II (1a parte), da Lei no 6.404/76, pena de multa
pecuniária no valor de R$500.000,00 e absolvição das imputações de infração aos artigos 256, inciso I,
155, inciso II (2a parte), 156, caput, e 157, § 4o, todos da Lei no 6.404/76, c.c. art. 3o, caput e §§ 1o, 2o,
4o da Instrução CVM no 358/02;
2. Ronaldo Iabrudi dos Santos Pereira, membro efetivo do Conselho de Administração da TELEMAR e
Diretor da TNL e da TELEMAR, presente nas reuniões dos dias 15 e 28/05/03, por infração ao artigo
256, caput e inciso II, "b" e §§ 1o e 2o, c/c arts. 123 e 142, inciso IV, todos da Lei no 6.404/76, pena de
multa pecuniária no valor de R$500.000,00 e, por infração aos artigos 153, 154, caput, e 155, inciso II
(1a parte), da Lei no 6.404/76, pena de multa pecuniária no valor de R$500.000,00 e absolvição das
imputações de infração aos artigos 256, inciso I, 155, inciso II (2a parte), 156, caput, e 157, § 4o, todos
da Lei no 6.404/76, c.c. art. 3o, caput e §§ 1o, 2o, 4o da Instrução CVM no 358/02;
3. Antônio Carlos Borges Camanho, membro efetivo do Conselho de Administração da TELEMAR,
presente na reunião do dia 28/05/03, por infração ao artigo 256, caput e inciso II, "b" e §§ 1o e 2o, c/c
arts. 123 e 142, inciso IV, todos da Lei no 6.404/76, pena de multa pecuniária no valor de R$100.000,00,
e por infração aos artigos 153, 154, caput, e 155, inciso II (1a parte), da Lei no 6.404/76, pena de multa
pecuniária no valor de R$100.000,00 e absolvição das imputações de infração aos artigos 256, inciso I,
155, inciso II (2a parte), 156, caput, e 157, § 4o, todos da Lei no 6.404/76, c.c. art. 3o, caput e §§ 1o, 2o,
4o da Instrução CVM no 358/02;
4. Marcos Grodetzky, membro efetivo do Conselho de Administração da TELEMAR e Diretor de Relações
com Investidores da TNL e da TELEMAR, presente nas reuniões dos dias 15 e 28/05/03, por infração ao
artigo 256, caput e inciso II, "b" e §§ 1o e 2o, c/c arts. 123 e 142, inciso IV, todos da Lei no 6.404/76, pena
de multa pecuniária no valor de R$500.000,00 e, por infração ao artigos 153, 154, caput, e 155, inciso II
(1a parte), da Lei no 6.404/76, pena de multa pecuniária no valor de R$500.000,00 e absolvição das
imputações de infração aos artigos 256, inciso I, 155, inciso II (2a parte), 156, caput, e 157, § 4o, todos
da Lei no 6.404/76, c.c. art. 3o, caput, e §§ 1o, 2o, 4o da Instrução CVM no 358/02;
5. José Augusto da Gama Figueira , membro efetivo do Conselho de Administração da TELEMAR,
presente na reunião do dia 28/05/03, por infração ao artigo 256, caput e inciso II, "b" e §§ 1o e 2o, c/c
arts. 123 e 142, inciso IV, todos da Lei no 6.404/76, pena de multa pecuniária no valor de R$250.000,00
45/51

e, por infração ao artigos 153, 154, caput, e 155, inciso II (1a parte), da Lei no 6.404/76, pena de multa
pecuniária no valor de R$250.000,00 e absolvição das imputações de infração aos artigos 256, inciso I,
155, inciso II (2a parte), 156, caput, e 157, § 4o, todos da Lei no 6.404/76, c.c. art. 3o, caput e §§ 1o, 2o,
4o da Instrução CVM no 358/02;
6. Fersen Lamas Lambranho, Carlos Francisco Ribeiro Jereissati e Celso Fernandes Quintella,
membros efetivos do Conselho de Administração da TNL, presentes na reunião do dia 28/05/03, por
infração ao art. 153 da Lei no 6.404/76, pena de multa pecuniária individual no valor de R$250.000,00 e
absolvição das imputações de infração aos artigos 154, caput, 155, inciso II, e 157, § 4o, todos da Lei no
6.404/76, c.c. art. 3o, caput e §§ 1o, 2o, 4o da Instrução CVM no 358/02;
7. Aldo Luiz Mendes, Eloir Cogliatti e Roberto Zurli Machado, membros suplentes do Conselho de
Administração da TNL, presentes na reunião do dia 28/05/03, por infração ao art. 153 da Lei no
6.404/76, pena de multa pecuniária individual no valor de R$250.000,00 e absolvição das imputações de
infração aos artigos 154, caput, e 155, inciso II, da Lei no 6.404/76;
8. Julio César Pinto, diretor da TNL e TELEMAR, presente nas reuniões do dia 15/05/03, por infração ao
artigos 153, 154, caput, e 155, inciso II (1a parte), da Lei no 6.404/76, pena de multa pecuniária no valor
de R$500.000,00 e absolvição das imputações de infração aos artigos 155, inciso II (2a parte), 156,
caput, 157, § 4o, todos da Lei no 6.404/76 c.c art. 3o, caput e §§ 1o, 2o, 4o da Instrução CVM no 358/02;
9. Geraldo Pereira Araújo, diretor da TELEMAR, presente na reunião do dia 15/05/03, por infração ao
artigos 153, 154, caput, e 155, inciso II (1a parte), da Lei no 6.404/76, pena de multa pecuniária no valor
de R$250.000,00 e absolvição das imputações de infração aos artigs 155, inciso II (2a parte), 157, § 4o,
todos da Lei no 6.404/76, c.c.art. 3o, caput e §§ 1o, 2o, 4o da Instrução CVM no 358/02;
10. Luiz Eduardo Falco Pires Corrêa , diretor da TNL, presente na reunião do dia 15/05/03, por infração ao
art. 153 da Lei no 6.404/76, pena de multa pecuniária no valor de R$250.000,00 e absolvição das
imputações de infração aos artigos 154, caput, e 155, inciso II, da Lei no 6.404/76;
11. Luiz Eduardo Franco de Abreu , Maurício Borges Lemos e Roberto Timótheo da Costa, membros
efetivos do Conselho de Administração da TNL, absolvição da imputação de infração ao art. 157, § 4o,
da Lei no 6.404/76 e art. 3o, caput e §§ 1o, 2o, 4o da Instrução CVM no 358; e,
12. Tele Norte Leste Participações S.A. – TNL, acionista controladora da TELEMAR e da OI, absolvição
da imputação de infração ao art. 116, PU, da Lei no 6.404/76.
É o Voto.
Rio de Janeiro, 25 de março de 2008.
Eli Loria
Diretor-Relator
1) a) membros do Conselho de Administração da TELEMAR, art. 256, caput, I e II, "b"; e §§ 1 o e 2o, combinado
com os artigos 123 e 142, inciso IV, todos da LSA;
b) membros do Conselho de Administração e da Diretoria da TNL e da TELEMAR, à época da operação,
presentes nas reuniões de conselho e diretoria nos dias 15 e 28/05/03, art. 153 (dever de diligência), 154,
caput, (dever de agir no interesse da companhia) e 155, inciso II (dever de lealdade);
c) membros simultâneos do Conselho de Administração e da Diretoria da TNL e da TELEMAR, presentes nas
reuniões de conselho e diretoria nos dias 15 e 28/05/03, art. 156 (dever de evitar conflito de interesse);
Diretor de Relações com Investidores da TNL e da TELEMAR, à época da operação, art. 157, § 4o (dever de
informar) c.c. o art. 3o, caput, § 4o, da Instrução CVM no 358/02;
d) membros efetivos do Conselho de Administração e da Diretoria da TNL e da TELEMAR, à época da
operação, art. 157, § 4o (dever de informar) c.c. o art. 3o, caput, §§ 1o, 2o e 4o, da Instrução CVM no 358/02; e,
e) TNL, controladora da TELEMAR e da OI, art. 116, PU, na forma do art. 117 (abuso do poder de controle).
46/51

2) A Instrução CVM no 131/90 define como infração grave, além das hipóteses já previstas em atos normativos
da CVM, o descumprimento, dentre outros, dos artigos 117 e seus parágrafos, 153, 154 e seus §§ 1o e 2o, 155
e seus §§ 1o e 2o, 156 e seu § 1o, todos da Lei das S.A.
3) "III - suspensão do exercício do cargo de administrador ou de conselheiro fiscal de companhia aberta, de
entidade do sistema de distribuição ou de outras entidades que dependam de autorização ou registro na
Comissão de Valores Mobiliários;
IV - inabilitação temporária, até o máximo de vinte anos, para o exercício dos cargos referidos no inciso
anterior;
V - suspensão da autorização ou registro para o exercício das atividades de que trata esta Lei;
VI - cassação de autorização ou registro, para o exercício das atividades de que trata esta Lei;
VII - proibição temporária, até o máximo de vinte anos, de praticar determinadas atividades ou operações, para
os integrantes do sistema de distribuição ou de outras entidades que dependam de autorização ou registro na
Comissão de Valores Mobiliários;
VIII - proibição temporária, até o máximo de dez anos, de atuar, direta ou indiretamente, em uma ou mais
modalidades de operação no mercado de valores mobiliários."
4) PAS CVM RJ2001/7749, julgado em 14/10/2004.
5) "Do ponto de vista econômico, entendemos que a expressão "preços de mercado", contida no art. 256,
somente pode se referir à avaliação individual de ativos e passivos (tangíveis e intangíveis) pelo seu valor
provável de mercado, atendendo, assim, ao objetivo da norma".
6) Art. 256. A compra, por companhia aberta, do controle de qualquer sociedade mercantil, dependerá de
deliberação da assembléia-geral da compradora, especialmente convocada para conhecer da operação,
sempre que:
I - O preço de compra constituir, para a compradora, investimento relevante (artigo 247, parágrafo único); ou
II - o preço médio de cada ação ou quota ultrapassar uma vez e meia o maior dos 3 (três) valores a seguir
indicados:
a) cotação média das ações em bolsa ou no mercado de balcão organizado, durante os noventa dias anteriores
à data da contratação;
b) valor de patrimônio líquido (artigo 248) da ação ou quota, avaliado o patrimônio a preços de mercado (artigo
183, § 1o);
c) valor do lucro líquido da ação ou quota, que não poderá ser superior a 15 (quinze) vezes o lucro líquido
anual por ação (artigo 187 n. VII) nos 2 (dois) últimos exercícios sociais, atualizado monetariamente.
§ 1o A proposta ou o contrato de compra, acompanhado de laudo de avaliação, observado o disposto no art. 8o,
§§ 1o e 6o, será submetido à prévia autorização da assembléia-geral, ou à sua ratificação, sob pena de
responsabilidade dos administradores, instruído com todos os elementos necessários à deliberação.
§ 2o Se o preço da aquisição ultrapassar uma vez e meia o maior dos três valores de que trata o inciso II do
caput, o acionista dissidente da deliberação da assembléia que a aprovar terá o direito de retirar-se da
companhia mediante reembolso do valor de suas ações, nos termos do art. 137, observado o disposto em seu
inciso II.
7) Conferir, nesse sentido, entre outros, Lamy Filho e Bulhões Pedreira, A Lei das S.A., v. II (Pareceres), Rio
de Janeiro, Renovar, 1996, p. 687; Lazzareschi Neto, Lei das Sociedades por Ações Anotada, São Paulo,
Saraiva, 2006, p. 499; Modesto Carvalhosa, Comentários à Lei de Sociedades Anônimas: estrutura, funções e
poderes, responsabilidade dos administradores, vol. 3, São Paulo, Saraiva, 1998, p. 155.
8 ) "É desnecessário afirmar que a realização da assembléia não serviria apenas para cumprir mera
formalidade, como alegado, mas possibilitaria que os acionistas tomassem conhecimento das reais condições
do negócio e esclarecessem todas as dúvidas, o que certamente teria evitado os inúmeros questionamentos e
as suspeitas de favorecimento que ensejaram, inclusive, a instauração do presente inquérito. A exigência legal,
47/51

é bom que se diga, não pode sequer ser suprida por publicação de fato relevante, como afirmam os acusados
em sua defesa. E a conseqüência pela não realização do conclave, de acordo com a própria lei, é a
possibilidade de responsabilização dos administradores".
9) "Art. 123. Compete ao conselho de administração, se houver, ou aos diretores, observado o disposto no
estatuto, convocar a assembléia-geral."
10) "Art. 142. Compete ao conselho de administração:
...
IV - convocar a assembléia-geral quando julgar conveniente, ou no caso do artigo 132;"
11) Corroborando esse entendimento o Parecer/CVM/SJU/no 019, datado de 16/03/81.
. "[...] a lei das Sociedades Anônimas determinou, quando a aquisição de controle for feita por companhia
aberta, que a compra seja submetida à apreciação prévia da assembléia geral ou ainda à sua ratificação (§ 1°
do art. 256), sempre que o preço a ser pago pela compradora constituir investimento relevante, como tal
entendido o que considera o parágrafo único do art. 247, ou ultrapassar os parâmetros estabelecidos no item II
do art. 256, ou sejam, cotação média da ação em bolsa, valor do patrimônio líquido ou do lucro líquido da
ação".
12) Art. 481: "Pelo contrato de compra e venda, um dos contratantes se obriga a transferir o domínio de certa
coisa, e o outro, a pagar-lhe certo preço em dinheiro."
13) "Não se faz mister que o preço corresponda, na verdade, ao valor do bem comprado. Compra bem quem
compra pelo valor do objeto, ou por menos. Compra mal quem compra por mais do que é o valor do objeto", in
Tratado de Direito Privado, tomo XXXIX, Rio de Janeiro, Editor Borsoi, 1962, p.33.
14) Nesse sentido cabe fazer alusão às palavras de Alfredo Lamy Filho in Temas de S.A., Rio de Janeiro,
Renovar: 2007, p. 386. "No referente à dispensa de realização de AGE pela Sociedade C – sociedade aberta -,
repetimos que o texto da lei a dispensa se a operação não constituir investimento relevante, como tal definido
no § único do art. 247; isto é, se o valor contábil não for igual ou superior a 10% do patrimônio líquido da
companhia: a conclusão dependerá, portanto, do valor apurado ou adotado para a operação, e o dos
patrimônios da incorporadora e da incorporada". (grifei)
15) Ver, por exemplo, Processo 03/04, julgado em 23/05/07; Processo 19/03, julgado em 24/04/07; Processo
2001/11949, julgado em 06/12/05; Processo 07/02, julgado em 22/11/04; Inquérito Administrativo 17/01, julgado
em 14/09/03; Inquérito Administrativo 32/99, julgado em 05/12/01; e Inquérito Administrativo 2000/4546, julgado
em 12/02/02.
16) Segundo BATALHA são deveres fundamentais do administrador diligentia, fides, honestas, probitas e
veritas, inclusive o dever de não pecar sequer por omissão in Comentários à Lei das sociedades anônimas: Lei
no 6.404, de 15 de dezembro de 1976. Rio de Janeiro, Forense, 1977. v.II, p. 697.
17) PARENTE, Flávia. O Dever de Diligência dos Administradores de Sociedades Anônimas. Rio de Janeiro:
Renovar, 2005, p. 43.
18) "Art. 142 - Aceito o mandato, o mandatário é obrigado a cumpri-lo segundo as ordens e instruções do
comitente; empregando na sua execução a mesma diligência que qualquer comerciante ativo e probo costuma
empregar na gerência dos seus próprios negócios."
19) "Art. 109. Os administradores são responsaveis:
1o A sociedade, pela negligencia, culpa ou dolo, com que se houverem no desempenho do mandato;
2o A sociedade e aos terceiros prejudicados pelo excesso do mandato;
3o Solidariamente á sociedade e aos terceiros prejudicados pela violação da lei e dos estatutos. (Lei n. 3150 de
1882, art. 11; Decr. n. 8821 do mesmo ano, art. 50 paragrapho unico; Decr. n. 164 de 1890, art. 11.)"
20) "§ 7o Os diretores deverão empregar, no exercício de suas funções, tanto no interesse da emprêsa, como
no do bem público, a diligência que todo homem ativo e probo costuma empregar, na administração de seus
próprios negócios."
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21) VALVERDE, Trajano de Miranda. Sociedades por ações (Comentários ao decreto-lei no 2.627, de 26 de
setembro de 1940). 3a ed. Rio de Janeiro: Forense, 1959; v. II, p.304.
22) "Art. 152 A assembléia-geral fixará o montante global ou individual da remuneração dos administradores,
inclusive benefícios de qualquer natureza e verbas de representação, tendo em conta suas responsabilidades,
o tempo dedicado às suas funções, sua competência e reputação profissional e o valor dos seus serviços no
mercado"
23) Dado o caráter institucional da sociedade, Fran Martins acredita ser recomendável que se exijam
qualificações profissionais especializadas para aqueles que ocupam cargo de gestão em sociedades
anônimas, entendendo serem insuficientes os cuidados de um homem ativo e probo para o desempenho dessa
função. Ver MARTINS, Fran. Comentários à Lei das Sociedades Anônimas . Rio de Janeiro: Forense, 1978, v.
2, t. I; p. 363.
24) CARVALHOSA, Modesto. Comentários à Lei das Sociedades Anônimas . São Paulo: Saraiva, 2003; p.266.
25) PARENTE, Flavia. Ob. Cit., p. 104. Confira-se, ainda, RIBEIRO, Renato Ventura. Ob Cit., p. 224.
26) "2.16. Qualificação do Conselheiro:
Os Conselheiros devem possuir: Capacidade de ler e entender relatórios gerenciais e financeiros; Ausência de
conflito de interesses; Alinhamento com valores da sociedade; Conhecimento das melhores práticas de
governança corporativa; Integridade Pessoal; Disponibilidade de Tempo; Motivação; Capacidade para Trabalho
em Equipe; e Visão estratégica. O conselheiro deve ter um enfoque contínuo em relação à sociedade e
entender que seus deveres e responsabilidades são abrangentes e não restritos às reuniões do Conselho".
www.ibgc.org.br Consulta às 17h00min do dia 08/01/08.
27) PARENTE, Flávia. Ob. Cit., p. 101.
28) "Art. 158. O administrador não é pessoalmente responsável pelas obrigações que contrair em nome da
sociedade e em virtude de ato regular de gestão; responde, porém, civilmente, pelos prejuízos que causar,
quando proceder:
I - dentro de suas atribuições ou poderes, com culpa ou dolo;
II - com violação da lei ou do estatuto.
..."
29) RIBEIRO, Renato Ventura. Dever de Diligência dos Administradores de Sociedades. São Paulo: Quartier
Latin, 2006, p. 231.
30) O Colegiado da CVM já se posicionou diversas vezes mesmo nesse sentido. Ver, por exemplo, Processo
21/04, julgado em 15/05/07, Inquérito Administrativo 09/03, julgado em 25/01/06, Processo 2005/8542, julgado
em 29/08/06, Processo 2005/1443, já citado, Processo 2005/0097, julgado em 15/03/07, Processo 2004/5392,
julgado em 29/08/06, Processo 2004/3098, julgado em 25/01/05, Inquérito Administrativo 03/02, julgado em
12/02/04.
31) Por todos ver SILVA, Alexandre Couto. Responsabilidade dos administradores de S/A: business judgment
rule. Rio de Janeiro: Elsevier, 2007.
32) "(i ) Decisão Informada: A decisão informada é aquela na qual os administradores basearam-se nas
informações razoavelmente necessárias para tomá-la. Podem os administradores, nesses casos, utilizar, como
informações, análises e memorandos dos diretores e outros funcionários, bem como de terceiros contratados.
Não é necessária a contratação de um banco de investimento para a avaliação de uma operação; (ii) Decisão
refletida: A decisão refletida é aquela tomada depois da análise das diferentes alternativas ou possíveis
conseqüências ou, ainda, em cotejo com a documentação que fundamenta o negócio. Mesmo que deixe de
analisar um negócio, a decisão negocial que a ele levou pode ser considerada refletida, caso, informadamente,
tenha o administrador decidido não analisar esse negócio; (...)".
33) PARENTE, Flávia. Ob. Cit., p. 116.
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34) RIBEIRO, Renato Ventura, Ob. Cit., p. 228.
35) PARENTE, Flávia. Ob. Cit. p. 125.
36) PARENTE, Flávia. Ob. Cit. p. 124.
37) PARENTE, Flavia. Ob. Cit., p. 150.
38) "O conflito de interesses entre a sociedade e seus representantes constitui uma limitação lógica e ética às
suas faculdades representativas; o administrador deve ficar privado do exercício de seus poderes
representativos, no que afeta a operação em que tal conflito se produz; há uma incompatibilidade entre o
exercício do poder e a finalidade para o qual foi esse mesmo poder conferido". Joaquín Garrigues citado por
Modesto Carvalhosa in Comentários à Lei de Sociedades Anônima, vol. 3, São Paulo, Saraiva, 1997, p. 274.
39) "Art. 156. É vedado ao administrador intervir em qualquer operação social em que tiver interesse conflitante
com o da companhia, bem como na deliberação que a respeito tomarem os demais administradores,
cumprindo-lhe cientificá-los do seu impedimento e fazer consignar, em ata de reunião do conselho de
administração ou da diretoria, a natureza e extensão do seu interesse."
40) "...como um dos desdobramentos dos deveres éticos dos administradores, a lei, em verbete especial,
estabelece normas que impedem os conflitos de interesses que possam surgir entre os interesses privados do
administrador e os da companhia, que devem se sobrelevar-se àqueles." REQUIÃO, Rubens. Curso de Direito
Comercial, volume 2, São Paulo, Saraiva, 24a edição, 2005, p. 217.
41) "Art. 245. Os administradores não podem, em prejuízo da companhia, favorecer sociedade coligada,
controladora ou controlada, cumprindo-lhes zelar para que as operações entre as sociedades, se houver,
observem condições estritamente comutativas, ou com pagamento compensatório adequado; e respondem
perante a companhia pelas perdas e danos resultantes de atos praticados com infração ao disposto neste
artigo."
42) Rubens Requião, ao comentar essa limitação, diz que o administrador pode negociar com a companhia
como terceiro estranho: "A lei não impede que o administrador contrate com a companhia a que serve. Pode
ele, em sua atividade particular, estranha à companhia, ter oportunidade de negociar com ela, não o fazendo
como administrador, mas como terceiro estranho" Ob. Cit., p. 218.
43) "Não significa o dispositivo legal que fique o administrador proibido de manter qualquer negócio com a
sociedade; na realidade, estipulando que o administrador não deve intervir em qualquer operação social em
que tiver interesse conflitante com o interesse da companhia, permite a lei que o mesmo mantenha negócio
com a sociedade, desde que, como administrador, não intervenha na operação" in MARTINS, Fran.
Comentários à Lei das Sociedades Anônimas . vol. 2, Rio de Janeiro, Forense,1984, p. 388 e 389.
44) "...restando os administradores da companhia impedidos de participar de qualquer tratativa ou deliberação
referente a uma determinada operação em que figure como contraparte da companhia ou pela qual seja
beneficiado, independentemente se está a se perseguir o interesse social ou não".
45) "Para configurar o conflito é suficiente que a operação apresente uma utilidade para a companhia e um
interesse para o administrador, pouco importando a valoração das orientações de gestão da companhia ou as
razões que induziram o administrador a concluí-la" LAZZARESCHI NETO, Alfredo Sérgio. Lei das sociedades
por ações anotada, São Paulo, Saraiva, 2006, p. 294.
46) "... se interviesse, estaria, se diretor, atuando ao mesmo tempo como representante orgânico da companhia
(evidentemente dispondo de poderes para tanto) e da outra parte (se pessoa jurídica); e, se conselheiro de
administração, estaria deliberando a respeito de um negócio no qual ele teria interesse pessoal" TOLEDO,
Paulo Fernandes Campos Salles de. O conselho de administração na sociedade anônima: estrutura, funções e
poderes, responsabilidade dos administradores, São Paulo, Atlas, 1999, p. 62.
47) Vide, como exemplo, Processo 2005/0097 e Processo 12/2001, julgado em 12/01/06.
48) Processo 12/2001, julgado em 12/01/06.
49) Também é assente na jurisprudência pátria tal entendimento. Vide AC 23.534-4, TJSP, 8a Câm., Rel. Des.
Antônio Rodriguez, julgado em 18/12/96.
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50) "(...) a imposição, aos acionistas minoritários, da assinatura de Termo de Confidencialidade contendo uma
série de restrições e menções em relação às possíveis conseqüências caso o Termo viesse a ser
desrespeitado – tentando obstar a utilização de tais informações em questionamentos nas esferas
administrativa e judicial – caracterizaria uma coação sem qualquer tutela jurídica, seja no âmbito do direito
administrativo ou do direito civil". (fls. 2816)
51) REQUIÃO, Rubens. Curso de Direito Comercial, v. 2, São Paulo, Saraiva, 2006, p. 218.
52) "Não seria, assim, possível a divulgação de tais fatos (entendimentos para grandes contratações, etc.) sob
pena de ser a sociedade prejudicada com o conhecimento dos mesmos por parte de terceiros, o que, levando
ao desfazimento ou à não concretização do negócio, em última instância constituiria um prejuízo para a
sociedade. Por essa razão, quando tais fatos constituem segredo da empresa, ou, como diz a lei, quando a
revelação de tais fatos põe em risco "interesse legítimo da companhia" (§ 5o) podem os administradores
recusar a prestar as informações solicitadas ou a divulgar as deliberações da assembléia geral ou do órgão de
administração da companhia" MARTINS, Fran in Comentários à Lei das Sociedades Anônimas , v. 2, t.I, Rio de
Janeiro, Forense, 1984, p. 401.
53) "Art. 6o. Ressalvado o disposto no parágrafo único, os atos ou fatos relevantes podem, excepcionalmente,
deixar de ser divulgados se os acionistas controladores ou os administradores entenderem que sua revelação
porá em risco interesse legítimo da companhia".
54) "Uma outra questão importante é a divulgação de informações relativas a negócios em andamentos ou não
concluídos, isso porque a proteção dos investidores por meio da divulgação de informações não é absoluta,
podendo se adequar às necessidades empresariais das companhias. Por esse motivo, a Instrução 358/02, em
seu art. 6o, permite que "os atos ou fatos relevantes [excepcionalmente deixem] de ser divulgados se os
acionistas controladores ou os administradores entenderem que sua revelação porá em risco interesse legítimo
da companhia". Processo CVM no 2006/4776, julgado em 17/01/07, voto do Diretor Pedro Oliva Marcilio de
Sousa.
55) Art. 116 "(...) Parágrafo único – O acionista controlador deve usar o poder com o fim de fazer a companhia
realizar o seu objeto e cumprir sua função social, e tem deveres e responsabilidades para com os demais
acionistas da empresa, os que nela trabalham e para com a comunidade em que atua, cujos direitos e
interesses deve lealmente respeitar e atender".
56) "Art. 117 O acionista controlador responde pelos danos causados por atos praticados com abuso de
poder".
57) "Para que a infração ao caput do art. 117 da Lei no 6.404/76 fique comprovada, se fez necessária a
caracterização do ato praticado pelo controlador como abusivo.
Falta de probidade, como tal, significa desvio de conduta moral ou ética, nunca podendo ser confundida com a
negligência, ou a falta de diligência, ou de cuidado à frente dos negócios da companhia."
58) Nos termos do §1o do art. 158, da Lei das S.A., "(...) exime-se de responsabilidade o administrador
dissidente que faça consignar sua divergência em ata de reunião do órgão de administração ou, não sendo
possível, dela dê ciência imediata e por escrito ao órgão da administração, no conselho fiscal, se em
funcionamento, ou à assembléia-geral".

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