Tribunal: CVM
Processo: RJ-2009-08316
Classe: Recurso de julgamento
Órgão julgador: Colegiado CVM
Órgão colegiado: Colegiado CVM
Assuntos: Comissão de Valores Mobiliários
Data de julgamento: 2007-07-18
Data de publicação: 2007-07-18

Ementa:
ausência de justificativa pormenorizada na fixação do preço de emissão de
ações em operação de aumento de capital. Absolvições e advertências.

Inteiro teor:
EXTRATO DA SESSÃO DE JULGAMENTO DO PROCESSO ADMINISTRATIVO SANCIONADOR
CVM No RJ2009/8316

Acusados:
Brás Ferreira Machado
Luis Gustavo Loyola dos Santos
Milton Paulo Silva
Roberto Francisco Casagrande Herdeiro

Ementa: ausência de justificativa pormenorizada na fixação do preço de emissão de
ações em operação de aumento de capital. Absolvições e advertências.

Decisão: Vistos, relatados e discutidos os autos, o Colegiado da Comissão de Valores
Mobiliários, com base na prova dos autos e na legislação aplicável, com
fundamento no art. 11, I, da Lei no 6.385/76, por unanimidade de votos, decidiu:

1. Absolver Milton Paulo Silva, na qualidade de Diretor de Relações com Investidores;
Luiz Gustavo Loyola dos Santos, Brás Ferreira Machado e Roberto Francisco
Casagrande, na qualidade de membros do Conselho de Administração, da acusação de
violação do art. 170, §1o, da Lei no 6.404/76;

2. Aplicar ao acusado Milton Paulo Silva, na qualidade de Diretor de Relações com
Investidores, a penalidade de advertência, por descumprimento do art. 170, §7o, da
Lei no 6.404/76, por não ter justificado pormenorizadamente o preço de emissão fixado
no aumento de capital na proposta submetida à Assembleia Geral de 17.08.07;

3. Aplicar aos acusados Luiz Gustavo Loyola dos Santos , Brás Ferreira Machado e
Roberto Francisco Casagrande, na qualidade de membros do Conselho de
Administração, a penalidade de advertência, por terem aprovado, em reunião do
Conselho de Administração realizada em 18.07.07, proposta de aumento de capital sem
justificativa pormenorizada do preço de emissão.

Os acusados punidos terão um prazo de 30 dias, a contar do recebimento de comunicação
da CVM, para interpor recurso, com efeito suspensivo, ao Conselho de Recursos do Sistema Financeiro
Nacional, nos termos dos artigos 37 e 38 da Deliberação CVM no 538/2008, prazo esse, ao qual, de acordo
com a orientação fixada pelo Conselho de Recursos do Sistema Financeiro Nacional, poderá ser aplicado o
disposto no art. 191 do Código de Processo Civil, que concede prazo em dobro para recorrer quando os
litisconsórcios tiverem diferentes procuradores.

Proferiram defesas orais as advogadas (i) Gláucia Mara Coelho, representante dos
acusados Brás Ferreira Machado, Luis Gustavo Loyola dos Santos e Roberto Francisco Casagrande
Herdeiro; e (ii) Maria Isabel do Prado Bocater, representante do acusado Milton Paulo Silva.

Presente a Procuradora-federal Adriana Cristina Dullius, representante da Procuradoria
Federal Especializada da CVM.

Participaram da Sessão de Julgamento os Diretores Luciana Dias, Relatora, Ana Dolores
Moura Carneiro de Novaes, Otavio Yazbek, Roberto Tadeu Antunes Fernandes e o Presidente da CVM,
Leonardo P. Gomes Pereira, que presidiu a Sessão.

Rio de Janeiro, 09 de abril de 2013.

Luciana Dias
Diretora-Relatora

Leonardo P. Gomes Pereira
Presidente da Sessão de Julgamento

PROCESSO ADMINISTRATIVO SANCIONADOR CVM No RJ2009/8316

Acusados:
Milton Paulo Silva
Luiz Gustavo Loyola dos Santos
Roberto Francisco Casagrande Herdeiro
Brás Ferreira Machado

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Assunto:
Supostas irregularidades em operação de aumento de capital.

Relatora:
Diretora Luciana Dias

RELATÓRIO
I. OBJETO

1.
A Superintendência de Relações com Empresas (“SEP”) instaurou processo administrativo
sancionador contra os senhores. Milton Paulo Silva, Luiz Gustavo Loyola dos Santos, Roberto Francisco
Casagrande e Brás Ferreira Machado (“Acusados”), à época administradores da Kepler Weber S.A.
(“Kepler Weber” ou “Companhia”), por suposta violação às regras estabelecidas no art. 170, §§1o e 7o, da
Lei no 6.404, de 1976.

II. OPERAÇÃO SUBJACENTE

2. Analisa-se neste processo a operação de aumento de capital realizada pela Kepler Weber no valor
total de R$330 milhões. A operação envolveu o aporte de, pelo menos, R$ 110 milhões em recursos
novos; e a capitalização de créditos já existentes representativos de aproximadamente R$ 206 milhões.

3.
Tal operação estaria inserida em um contexto de crise econômico-financeira que a Companhia
teria passado a enfrentar a partir de 2006. De acordo com o Relatório da Administração anexo às
demonstrações financeiras do exercício findo em 31.12.2006, o agravamento desse cenário seria
decorrente de condições adversas experimentadas por vários clientes da Kepler Weber, gerando um
quadro de comprometimento de liquidez (fls. 10).

4.
Seguiram-se, então, eventos que demonstravam o agravamento do referido quadro de crise. Em
07.03.2007, a Companhia publicou fato relevante, divulgando ao mercado que contrataria assessoria
externa com o intuito de se estabelecerem medidas de recuperação financeira mediante a negociação
das dívidas com os credores (fls. 16).

5. Em 04.06.2007, a Companhia ajuizou pedido de recuperação judicial perante a 1a Vara de Falência
e Concordatas de Porto Alegre. Nesta mesma data, a Companhia publicou Fato Relevante divulgando
essa informação (fls. 17).

6. Em 18.07.2007, o Conselho de Administração da Companhia aprovou, por maioria, a celebração do
“Acordo de Investimento e Reestruturação” (fls. 07/09)[1].

7.
A celebração desse acordo envolveria a realização de um aumento de capital da Companhia. A
operação de aumento de capital teve como objetivo a emissão de novas ações, para subscrição
particular, elevando o capital em R$ 330.000.000,00. O critério utilizado para fixação do preço de
emissão de ações foi o valor econômico da Companhia, nos termos do art. 170, §1o, I, da Lei no 6.404, de
1976[2], estipulado por laudo de avaliação elaborado pela APSIS Consultoria Empresarial Ltda. (“Laudo de
Avaliação”) (fls. 63/100).

8. O Laudo de Avaliação indicou três possibilidades para a definição do valor de emissão, quais sejam:
(i) R$ 0,246083 por ação; (ii) R$ 0,0772755 por ação; e (iii) R$ 0,0822691 por ação. No entanto, a AGE,
seguindo proposta da administração (fls. 109-111), adotou valor de R$ 0,3027 por ação, em decorrência
da situação financeira crítica da Companhia, e da consequente renegociação de dívidas com seus
credores.

9.
E m 17.08.07, a AGE aprovou a proposta de aumento de capital (fls. 22/29). Em 20.08.07, a
Companhia publicou Fato Relevante divulgando a aprovação da operação de aumento de capital. Nesse
mesmo fato relevante, a Companhia esclareceu ao mercado ter requerido desistência do pedido de
recuperação judicial (fls. 18).

10. Em 11.09.2007, a Companhia divulgou novo Fato Relevante, esclarecendo maiores detalhes sobre
a operação de aumento de capital, especialmente quanto (i) à celebração do Acordo com seus credores;
(ii) ao aporte de novos recursos; (iii) à capitalização de créditos; (iv) ao refinanciamento da dívida da
Companhia; e (v) à emissão de debêntures (fls. 19-20).

11. Em 04.10.2007, o Conselho de Administração homologou o aumento de capital.

III. HISTÓRICO DO PROCESSO

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12.
Em 09.10.07, a Gerência de Acompanhamento de Empresas (“GEA-1”), solicitou à Companhia a
apresentação do Laudo de Avaliação (fls. 57-58).

13. Em 17.10.07, a Companhia requereu fosse conferido tratamento sigiloso ao Laudo de Avaliação,
uma vez que o documento conteria informações estratégicas para a Companhia. Sua divulgação
acarretaria um “desnivelamento competitivo” (fls. 59-62).

14.
Em 31.10.07, o Colegiado indeferiu a solicitação de tratamento sigiloso ao Laudo de Avaliação,
mas dispensou sua apresentação ao mercado. Em seguida, o Colegiado determinou a remessa dos autos
à SEP para análise do cumprimento do art. 170, §7o, da Lei no 6.404, de 1976[3] (fls. 04-05).

15.
Em 20.05.2009, a GEA-3 notificou o DRI da Companhia para que se manifestasse a respeito da
diferença entre o valor determinado pelo Laudo de Avaliação e o valor utilizado para a emissão das
ações, que teria sido superior ao primeiro (fls. 43/44).

16.
Em 04.06.2009, a Companhia afirmou que “[a] diferença verificada entre o valor efetivamente
praticado no Aumento de Capital (R$0,3027 por ação) e o valor indicado no Laudo de Avaliação
(R$0,246083 por ação) foi consequência de uma grande negociação ocorrida com os credores que
participariam do processo de capitalização da Companhia, tendo em vista o montante de aporte de
recursos e as condições de mercado à época, evitando-se o máximo possível a diluição dos acionistas
existentes” (fls. 53-54).

17. Após a GEA-3 solicitar manifestação sobre o valor utilizado e a ausência de justificativas para sua
adoção (fls. 132/148), os Acusados alegaram que (fls. 177-203):

i) a Companhia estava enfrentando “grave crise financeira”, decorrente da falta de capital de
giro e da exposição à dívida financeira;

ii)
esse quadro somente seria contornável mediante o aporte de novos recursos, o que
permitiria a adequação do nível de endividamento da Companhia e a recomposição de seu capital
de giro;

iii) esses resultados teriam sido atingidos mediante o aporte de novos recursos, a capitalização
de créditos e o refinanciamento das dívidas da Companhia, possibilitando a desistência do pedido
de recuperação judicial;

iv)
a diferença entre o valor efetivamente praticado no aumento de capital e o maior dos
valores indicados no Laudo de Avaliação seria fruto de negociação realizada com os credores da
Companhia, levando em conta a conversão de parcela da dívida em capital social, a necessidade
premente de aporte de recursos e renegociação do passivo da Companhia;

v) o s critérios previstos no art. 170, §1o, da Lei no 6.404, de 1976, admitiriam certa
flexibilidade para, de acordo com as peculiaridades de cada caso concreto, determinar-se o preço
de emissão das ações;

vi) o preço de emissão deveria ser compatível com o valor econômico da ação, admitindo-se
ágio, mas evitando sempre a diluição injustificada de seus acionistas;

vii)
a emissão de ações por preço levemente superior ao fixado em laudo e, portanto,
compatível com o valor econômico da ação implicaria proteção dos interesses dos acionistas,
inclusive dos que não acompanharam o aumento, pois teriam sofrido uma diluição inferior àquela
que sofreriam se o preço de emissão fosse mais baixo;

viii)
a operação teria sido benéfica aos acionistas porque (a) possibilitou aumento do valor
patrimonial da ação (teria passado de um valor negativo de R$1,6639 por ação para R$0,1342 por
ação); e (b) permitiu a emissão de um número menor de ações, evitando a maior diluição dos
acionistas;

ix) a diferença entre o preço fixado no Laudo de Avaliação e o efetivado no aumento de capital
não teria sido representativa e não teria coibido os acionistas de acompanharem o referido
aumento; teria havido “forte adesão dos acionistas minoritários” ao aumento de capital, aprovado
em Assembleia Geral Extraordinária (das 1.090.188.306 ações emitidas, 941.996.002 teriam sido
subscritas por acionistas minoritários, havendo sobras de 148.192.304); e

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x) o Laudo de Avaliação, utilizado para fixar o preço de emissão das ações, encontrava-se
disponível na sede social da Companhia.

IV. TERMO DE ACUSAÇÃO

18. Em 02.09.09, a SEP apresentou Termo de Acusação por descumprimento das regras do art. 170,
§§1° e 7°, da Lei no 6.404, de 1976 (fls. 257-282).

i) O critério adotado (art. 170, §1o, da Lei no 6.404, de 1976).

19. Segundo a Acusação, o art. 170, §1o, da Lei no 6.404, de 1976, seria restritivo ao estabelecer os
critérios possíveis para fixação do preço das ações emitidas em um aumento de capital. O critério
adotado pela Companhia foi o valor econômico, e supostamente teria por fundamento o Laudo de
Avaliação.

20. No entanto, o preço adotado pela Companhia foi de R$ 0,3027 por ação. Esse valor apresentou um
ágio de aproximadamente 290% sobre o preço de R$ 0,0772755/ação, sugerido pelo Laudo de Avaliação,
e um ágio de 23% sobre o valor correspondente ao melhor cenário, de R$ 0,246083/ação, igualmente
estabelecido pelo Laudo de Avaliação. A Companhia alegou que a diferença de valores seria decorrente
de negociações realizadas com os credores.

21.
Para a Acusação, no entanto, o art. 170, §1o, da Lei no 6.404, de 1976, não prevê a adoção de
critério diferente dos expressamente estabelecidos. Não admite como critério para fixação do preço a
negociação com credores. Além disso, o ágio ou deságio seriam admitidos apenas quando há a adoção do
critério exposto pelo art. 170, §1o, III da Lei no 6.404, de 1976, em função das condições de mercado, o
que não se deu no caso em tela.

22.
Ainda de acordo com a SEP, o argumento utilizado pelos Acusados sobre a minoração de uma
possível diluição não procede, pois, tendo sido emitido volume supostamente menor de ações a um valor
mais elevado, os acionistas minoritários, mesmo devendo adquirir menos ações para manter suas
participações na Companhia, teriam que aportar mais recursos. Quem não fosse capaz de suportar a
quantia necessária à subscrição das novas ações restaria diluído.

23. Para a Acusação, “tanto a adoção de um valor superior quanto de um valor inferior ao preço justo
da Companhia conduz a diluição injustificada dos acionistas, seja porque necessitariam de um maior
volume de recursos para acompanhar o aumento no primeiro caso, seja porque seriam mais diluídos caso
não acompanhassem o aumento de capital no segundo caso” (fls. 277).

24. Dessa forma, o critério adotado pela Companhia representaria afronta ao art. 170, §1o, da Lei no
6.404, de 1976.

ii) A justificativa pormenorizada (art. 170, §7o, da Lei no 6.404, de 1976).

25.
O art. 170, §7o, da Lei no 6.404, de 1976, determina o esclarecimento minucioso do critério de
fixação de valor de emissão de ações acolhido pela Companhia, assim como das nuances econômicas
que influenciaram tal escolha. Nesta linha, o Parecer de Orientação no 01/78 expõe que é necessária a
justificação do “p r e ç o de emissão das novas ações” de forma “clara e precisa” (fls. 277),
independentemente da origem desta deliberação – se por Assembleia Geral Extraordinária ou por
Reunião de Conselho de Administração.

26. Na ata da RCA de 18.07.07 não teria havido menção à utilização de valor distinto do aferido pelo
Laudo de Avaliação, decorrente de negociações com credores da Companhia. Segundo a Acusação “os
acionistas não dispuseram de justificativa pormenorizada para a adoção do valor de R$0,3027 por ação,
notadamente de esclarecimentos sobre o fato de que esse valor não foi estabelecido pelo laudo elaborado
pela APSIS (R$0,0772755), mas sim o valor calculado nesse laudo no melhor cenário para a Companhia
(R$0,24083), ajustado a maior pelas negociações com os credores” (fls. 278).

27.
O critério escolhido, de “valor econômico da Companhia”, tampouco foi especificado conforme
prevê a Lei no 6.404, de 1976, atestando-se apenas que houve o atendimento dos “termos do art. 170,
§1o, da Lei no 6.404, de 1976” (fls. 278).

28. Em oposição ao alegado pelos administradores, o Laudo de Avaliação não se encontrava anexo à
ata da RCA de 18.07.07, de forma a informar os acionistas que o preço adotado era diferente do
estabelecido no Laudo. Isso porque não houve o envio do referido documento pelo Sistema IPE como
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anexo à ata da aludida RCA, o qual, quando solicitado por esta autarquia, ainda foi objeto de
requerimento de tratamento sigiloso. Entretanto, mesmo que o Laudo tivesse se tornado acessível aos
acionistas, isso não eximiria os administradores da exigência do art. 170, §7o, da Lei no 6.404, de 1976.

29. Dessa forma, o art. 170, §7o, da Lei no 6.404, de 1976, também teria restado violado.

iii) Responsabilidades.

30. O Termo de Acusação imputou as seguintes responsabilidades aos Acusados:

a)
ao Sr. Milton Paulo Silva, na qualidade de Diretor de Relações com Investidores da
Companhia pelo:

i) descumprimento do art. 170, §1°, da Lei no 6.404, de 1976, por ter proposto à AGE
de 17.08.07 (fls. 22-28) aumento de capital com o preço de emissão fixado com
base no critério de valor econômico, porém utilizando valor superior ao estabelecido
pelo Laudo de Avaliação; e

ii) descumprimento do art. 170, §7o, da Lei no 6.404, de 1976, por não ter justificado
pormenorizadamente o preço de emissão fixado no aumento de capital deliberado
na AGE de 17.08.07, na proposta submetida à referida assembleia (fls. 22-28),
concretamente por não ter esclarecido que o preço adotado foi distinto do
apresentado pelo Laudo de Avaliação;

b) aos Srs. Brás Ferreira Machado e Luis Gustavo Loyola dos Santos , na qualidade de
Conselheiros de Administração, e ao Sr. Roberto
Francisco Casagrande Herdeiro, na
qualidade de Presidente do Conselho de Administração da Companhia pelo:

i)
descumprimento do disposto no art. 170, §1°, da Lei no 6.404, de 1976, por ter
aprovado, em RCA realizada em 18.07.07 (fls.07-09), proposta de aumento de
capital da diretoria, deliberado na AGE de 17.08.07, com o preço de emissão fixado
com base no critério de valor econômico, porém utilizando valor superior ao
estabelecido no Laudo de Avaliação, em razão de negociação com credores da
Companhia; e

ii)
descumprimento do art. 170, §7o, da Lei no 6.404, de 1976, por ter aprovado, em
RCA realizada em 18.07.07 (fls.07-09), proposta de aumento de capital da diretoria,
deliberado na AGE de 17.08.07, sem justificativa pormenorizada do preço de
emissão, concretamente por não ter esclarecido que o preço adotado foi distinto do
apresentado pelo Laudo de Avaliação, em razão de negociações com os credores da
Companhia.

V. PARECER PFE

31. A Procuradoria Federal Especializada (“PFE”) manifestou entendimento favorável ao cumprimento
dos requisitos formais previstos no art. 6o e no art. 11 da Deliberação CVM no 538, de 2008 (fls. 284-288).

VI. DEFESAS

32.
Os Srs. Brás Ferreira Machado, Luis Gustavo Loyola dos Santos e Roberto Francisco Casagrande
Herdeiro apresentaram defesa conjunta, com fundamento nos seguintes argumentos (fls. 338-365):

i)
ao longo dos anos de 2005 e 2006 a Companhia, assim como os demais integrantes do
ramo do agronegócio, teria amargado grave crise econômica, decorrente, sobretudo, de quebras
nas safras, oriundas de secas, queda no preço de commodities agrícolas, valorização do real frente
ao dólar e endividamento e descapitalização dos produtores agrícolas;

ii)
a situação da Companhia era crítica, pois estaria operando com apenas 5% de sua
capacidade operacional, limitação de crédito, diminuição de demanda por seus produtos em razão
do risco operacional e falta de capital de giro; chegou a demitir 500 colaboradores;

iii) n o momento anterior à reestruturação, a Companhia apresentava patrimônio líquido
negativo de aproximadamente R$165 milhões; para a retomada da Companhia seria necessária a
readequação de seu nível de endividamento, que teria chegado a R$ 395milhões em 2007, e o
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aporte de novos recursos para recomposição do capital de giro;

iv)
essa grave crise teria levado a Companhia a empreender diversas tentativas de
renegociação com credores ao longo do ano de 2007, as quais não teriam sido bem sucedidas, o
que teria acarretado o ajuizamento pela Companhia de pedido de recuperação judicial;

v) após a apresentação de tal pedido, as discussões sobre o acordo teriam sido retomadas
com os credores, chegando-se a um consenso que possibilitaria o soerguimento da Companhia, de
modo que em 18.07.2007, o Conselho de Administração da Companhia aprovou a celebração do
Acordo, em atendimento ao interesse social, viabilizando a desistência do pedido de recuperação
judicial;

vi) o aumento de capital seria, dessa forma, devidamente justificado;

vii)
a partir das diversas rodadas de negociação com os acionistas e credores envolvidos,
chegou-se ao valor fixo de R$330 milhões, que seria necessário para equalizar as dívidas da
Companhia; assim, “o valor a ser subscrito por cada acionista para exercício do direito de
preferência seria o mesmo, independentemente do preço fixado por ação ou a quantidade de
ações emitidas” (fls. 345);

viii) o preço de emissão foi fixado em R$ 0,3027 por ação; mas “o preço de emissão era pouco
relevante aos acionistas na época, uma vez que, para manterem a sua participação no capital da
Companhia, o desembolso seria o mesmo, independente do valor da emissão de ações” (fls. 345);

ix)
a escolha de um preço de emissão levemente superior teria acarretado, ao contrário do
alegado pela Acusação, uma menor diluição da participação dos acionistas minoritários; tendo em
vista o valor fixo (de R$330 milhões) para o aumento de capital, se os acionistas minoritários,
detentores de 5,148% do total de ações, não subscrevessem o aumento de capital, com preço das
ações a R$ 0,3027, sua participação, após o aumento, seria de 0,4290%. Na mesma hipótese,
alterando-se apenas o preço das ações, agora a R$ 0,2461, valor do melhor cenário apresentado
no Laudo, a participação após o aumento seria de 0,3543%; o preço emitido, levemente superior
ao estabelecido no Laudo de Avaliação, porém compatível com o valor econômico da ação, teria
protegido os acionistas minoritários;

x) o preço de emissão seria, assim, justificado, uma vez que teria atendido à única alternativa
possível acordada com os credores e não teria diluído injustificadamente os acionistas que não
subscreveram o aumento;

xi) o artigo 170, §1o, da Lei n° 6.404, de 1976, fixa os critérios para determinação do preço de
emissão de ações em aumento de capital, mas admitiria certa flexibilidade, de acordo com as
circunstâncias e peculiaridades de cada caso concreto e observando os interesses dos acionistas,
sem,
contudo,
se
limitar
a estes; o referido dispositivo não poderia ser interpretado
restritivamente, sem levar em consideração outros fatores do caso concreto;

xii) o aumento de capital teria sido realizado “tendo em vista” o critério econômico, dentro da
margem de discricionariedade conferida pelo art. 170, §1o, da Lei n° 6404/76;

xiii)
nos processos de aumento de capital mediante ofertas públicas, seria possível adotar-se
outros critérios que não os previstos no art. 170, §1o, da Lei no 6.404, de 1976, como a coleta de
intenções de investimento (bookbuilding) ; se nos casos de ofertas públicas admite-se essa
flexibilidade, nos casos de ofertas privadas uma interpretação restritiva do mesmo dispositivo
legal não deveria prevalecer, principalmente quando se tratar de procedimento utilizado para
salvar uma companhia em situação de crise;

xiv) a Lei de Sociedades Anônimas, em especial as normas que versam sobre o aumento de
capital, deve ser interpretada em conformidade com o instituto da recuperação judicial, regime no
qual a Companhia se encontrava e que motivou a celebração do Acordo com os credores;

xv) o art. 170, §7o, da Lei no 6.404, de 1976, determina que haja a justificação pormenorizada
do critério de fixação de preço adotado pela Companhia, e não do valor utilizado para efetivar o
aumento de capital, e qualquer exigência além disso estaria ampliando indevidamente o escopo
legal; essa ampliação poderia levar, principalmente quando o critério adotado for o de
perspectivas de rentabilidade, a uma exposição injustificada das companhias, além de estar em
desarmonia com a autorização legal do artigo 157, §5°, da Lei n° 6.404, de 1976, e com o artigo
6/18

56, § 3°, da Instrução CVM n° 480/09;

xvi) dessa forma, é possível concluir que não houve violação ao art. 170, §7°, da Lei n° 6.404,
de 1976, já que o critério adotado, conforme consta da ata da RCA de 18.07.07 (fls. 255-256), teve
suas motivações minuciosamente explicitadas;

xvii) ainda assim, teria havido a disponibilização do Laudo de Avaliação na sede social da
Companhia, “antes e durante a realização da Assembleia Geral Extraordinária” ( fl. 353), que
contou com a participação de acionistas representando 95,15% do capital social. Ademais, a
administração da Companhia também se encontrava disponível para dirimir quaisquer dúvidas e
esclarecimentos quanto ao critério adotado e, consequentemente, à adequação do valor fixado
para as ações no aumento de capital, de forma minuciosa;

xviii)
todos os acionistas estavam cientes dos termos da reestruturação da Companhia, na
medida em que os acionistas participaram majoritariamente das negociações com os credores,
além de serem constantemente informados, através de comunicados ao mercado e informações
sobre a situação financeira crítica da Companhia; e

xix)
não houve qualquer questionamento a respeito da suficiência de informações sobre o
procedimento de aumento de capital.

33. O Sr. Milton Paulo Silva requereu sua absolvição com fundamento nos seguintes argumentos (fls.
366-400):

i)
durante o ano de 2006 a Companhia teria enfrentado dificuldades econômico financeiras
decorrentes de condições adversas vividas por clientes do ramo do agronegócio;

ii)
em 07.03.07, a Companhia divulgou fato relevante, divulgando ao mercado que havia
contratado assessoria externa; os administradores teriam tomado as medidas necessárias para
manter o mercado informado sobre as dificuldades enfrentadas;

iii) nesse cenário, em 18.07.07 foram aprovados a celebração do Acordo e o pedido de
desistência da recuperação judicial; desde essa data, o Laudo de Avaliação estaria disponível para
consulta pelos conselheiros e acionistas da Companhia, tendo sido ainda anexado à ata da RCA;

iv)
a Proposta da Administração teria sido disponibilizada por meio do sistema IPE, em
02.08.07, com as informações pertinentes sobre a AGE convocada para o dia 17.08.07;

v) em 17.08.07, a Assembleia Geral aprovou a realização da operação de aumento de capital
nos termos propostos; segundo a defesa, estavam presentes acionistas representando 95,15% do
capital social da Companhia, sendo que apenas um acionista teria votado contrariamente à
operação, sem, no entanto, ter questionado a operação perante a CVM ou mesmo em juízo;

vi) portanto, os acionistas tiveram acesso ao Laudo de Avaliação e ciência do procedimento de
aumento de capital e suas motivações; o aumento de capital foi necessário;

vii)
o s critérios presentes no art. 170, §1°, da Lei no 6.404, de 1976, devem servir como
parâmetros para os administradores, com razoável dose de discricionariedade;

viii) desde que adotadas premissas razoáveis, o preço de emissão poderia se situar em valor
próximo ao obtido na avaliação, pois não haveria regra que impusesse que o preço teria que
coincidir necessariamente com aquele apontado pelo Laudo de Avaliação;

ix)
a diluição seria justificada, pois teria ocorrido no interesse social de obtenção de novos
recursos para a Companhia;

x) segundo a defesa, “a interpretação correta do §1o do art. 170 é que os administradores da
companhia devem exercer um juízo discricionário para, com base no caso concreto, e dentro dos
parâmetros estabelecidos pela lei, fixar o valor de emissão do aumento de capital, sem provocar
uma diluição injustificada e desnecessária dos antigos acionistas”;

xi) com base nos valores indicados no Laudo de Avaliação, a administração da Companhia pôde
pautar suas negociações com credores a respeito do preço de emissão, com o objetivo de minorar
possível diluição dos acionistas;
7/18

xii)
o valor do aumento era fixo (R$330 milhões) e já havia sido discutido com os credores;
faltava apenas determinar o preço de emissão e o número de ações a serem emitidas; os
administradores buscaram fixar um preço de emissão compatível com o Laudo de Avaliação;
quanto maior o preço, melhor seria para os antigos acionistas, pois seria emitida menor
quantidade de ações, com menor diluição para os acionistas que não subscrevessem o aumento;
por isso fixou-se o preço um pouco superior ao valor máximo previsto no Laudo de Avaliação;

xiii)
grande parte do aumento teria sido realizado mediante capitalização de créditos,
contrapondo-se os interesses dos credores, de subscrever pelo menor preço possível, e dos
antigos acionistas, de que o preço fosse o maior possível; a fixação do preço de emissão jamais
poderia ocorrer sem a negociação com os credores, que passariam a ser novos acionistas da
Companhia;

xiv) a Lei no 6.404, de 1976, não exige a contratação de um laudo de avaliação para fixação do
preço pelo critério do valor econômico, tampouco exige que o preço de emissão coincida com o
valor apurado pelo referido laudo;

xv) a diferença entre o preço de subscrição utilizado pela Companhia e o preço que a Acusação
entende que deveria ter sido utilizado seria irrelevante e teria beneficiado os acionistas, pois teria
gerado uma diluição menor; segundo a defesa “a R$0,3027 por ação, a participação dos antigos
acionistas teria se reduzido de 100% para 8,33% do capital, caso não tivessem subscrito as ações
novas. Caso o preço fosse de R$0,2461, a sua participação teria se reduzido para 6,882%” (fls.
387);

xvi) ausente qualquer indício de fraude, abuso ou favorecimento de terceiros, deve-se aplicar a
business judgement rule;

xvii) o entendimento da Acusação de que “tanto a adoção de um valor superior quanto de um
valor inferior ao preço justo da Companhia conduz à diluição injustificada dos acionistas, seja
porque necessitariam de um maior volume de recursos para acompanhar o aumento no primeiro
caso, seja porque seriam mais diluídos caso não acompanhassem o aumento de capital no
segundo caso” não seria aplicável por duas razões: (a) primeiro porque o preço mais alto de
subscrição implica uma quantidade menor de ações a serem emitidas, de forma que o acionista
que deixa de subscrever sofre uma diluição menor; e (b) segundo porque o volume de recursos
para acompanhar o aumento de capital é o mesmo a R$0,3027 ou a R$0,2461;

xviii) a CVM aceitaria, em ofertas públicas de ações, o procedimento de coleta de intenções, que
pressupõe certo grau de flexibilidade para fixação do preço das novas ações. “Nesses casos,
embora também se tenha um preço de referência, este é utilizado tão-somente como parâmetro
para fixação do preço, e não de forma impositiva e vinculante” (fls. 389);

xix) o próprio Colegiado não teria exigido a divulgação do Laudo de Avaliação pelo sistema IPE,
o que não significaria que os acionistas não teriam ciência das justificativas do preço de emissão
das novas ações; o Laudo de Avaliação já estava disponível aos acionistas desde a RCA de
18.07.07; e

xx)
como compreendem os doutrinadores e a jurisprudência (PAS CVM RJ2005/5132), na
hipótese de aplicação do critério de perspectiva de rentabilidade da companhia a justificativa do
preço de emissão estaria consubstanciada no próprio laudo de avaliação.

VII. TERMO DE COMPROMISSO

34.
E m 28.05.2010, os Acusados manifestaram a intenção de celebrar termo de compromisso
propondo o pagamento de R$100.000,00 cada, totalizando R$500.000,00, condicionando o adimplemento
(i) ao pagamento de tais valores pela seguradora, nos termos do contrato de D&O celebrado, ou (ii) ao
pagamento pela Companhia, nos termos dos contratos de indenidade celebrados com os administradores
(fls. 420-485). O Colegiado aprovou a proposta de termo de compromisso, ressalvando, porém, que a
redação do documento não deveria condicionar o pagamento à aceitação pela seguradora, tampouco
deveria ser arcado pela Companhia (fls. 502).

35. Os Acusados apresentaram pedido de reconsideração da decisão do Colegiado argumentando que
os contratos de indenidade poderiam ser compreendidos como uma modalidade de contrato de seguro, o
qual tem sido considerado válido pela CVM (fls. 508-514).
8/18

36.
O Colegiado indeferiu o pedido de reconsideração em 19.01.11, em consonância com o voto do
Diretor Otavio Yazbek, que destacou a inviabilidade de se equiparar contrato de seguro com contrato de
indenidade em virtude de diferenças estruturais. No contrato de seguro a companhia opta pelo
pagamento de prêmio, obtendo cobertura da seguradora em determinadas hipóteses que serão por ela
analisadas; já nos contratos de indenidade, a companhia se responsabiliza diretamente pelo pagamento
de indenizações em si e não há pagamento de prêmio, cabendo o juízo sobre a exclusão de
responsabilidade e a atuação dos administradores a estes próprios, o que pode caracterizar uma situação
d e conflito de interesses. Portanto, seria inviável a assunção direta de obrigações do termo de
compromisso pela Companhia (fls. 555-559).

37. Em 15.03.11, o Sr. A.U.F.F. celebrou Termo de Compromisso nos moldes sugeridos pelo Comitê de
Termo de Compromisso, cumprindo-o pelo pagamento do valor de R$ 100.000,00. Por essa razão, deixou
de constar como acusado no presente processo (fls. 576-577).

Rio de Janeiro, 9 de abril de 2013.

Luciana Dias
Diretora
-------------------------
[1] O membro do conselho de administração Sr. C. S. T. divergiu de referida deliberação e, por essa razão, não foi incluído
pela SEP no rol de acusados do presente processo administrativo sancionador (fls. 113 e 205/207).
[2] “Art. 170. Depois de realizados 3/4 (três quartos), no mínimo, do capital social, a companhia pode aumentá-lo mediante
subscrição pública ou particular de ações.
§ 1o O preço de emissão deverá ser fixado, sem diluição injustificada da participação dos antigos acionistas, ainda que
tenham direito de preferência para subscrevê-las, tendo em vista, alternativa ou conjuntamente:
I - a perspectiva de rentabilidade da companhia;
II - o valor do patrimônio líquido da ação;
III - a cotação de suas ações em Bolsa de Valores ou no mercado de balcão organizado, admitido ágio ou deságio em função
das condições do mercado.”
[3] Art. 170. Depois de realizados 3/4 (três quartos), no mínimo, do capital social, a companhia pode aumentá-lo mediante
subscrição pública ou particular de ações.
(...)
§ 7o A proposta de aumento do capital deverá esclarecer qual o critério adotado, nos termos do § 1o deste artigo, justificando
pormenorizadamente os aspectos econômicos que determinaram a sua escolha.

PROCESSO ADMINISTRATIVO SANCIONADOR CVM No RJ2009/8316

Acusados: Milton Paulo Silva
Luiz Gustavo Loyola dos Santos
Roberto Francisco Casagrande Herdeiro
Brás Ferreira Machado

Assunto: Supostas irregularidades em operação de aumento de capital.

Relatora: Diretora Luciana Dias

V O T O
I. INTRODUÇÃO

1. A SEP instaurou processo sancionador contra os Srs. Milton Paulo Silva, Luiz Gustavo Loyola
dos Santos, Roberto Francisco Casagrande e Brás Ferreira Machado, administradores da Kepler
Weber, por suposta violação às regras estabelecidas no art. 170, §§ 1o e 7o, da Lei no 6.404/76, em
operação de aumento de capital da Companhia.

2.
Os Srs. Luiz Gustavo Loyola dos Santos , Roberto Francisco Casagrande e Brás Ferreira
Machado foram acusados de violar o disposto no art. 170, §§ 1o e 7o, da Lei no 6.404/76, por, na
qualidade de membros do Conselho de Administração, terem aprovado a celebração do Acordo e a
submissão à assembleia geral da proposta de aumento de capital da Companhia. A ata da reunião do
Conselho de Administração conteria justificativa da adoção do critério de perspectiva de rentabilidade,
mas o preço de emissão efetivamente adotado na operação seria superior àqueles apurados pelo Laudo
de Avaliação.
9/18

3.
D e acordo com a SEP, os administradores teriam utilizado critério não previsto legalmente,
violando o art. 170, § 1o, da Lei no 6.404, de 1976, sem que houvesse uma justificativa expressa a esse
respeito capaz de ser apreciada pelos acionistas reunidos em assembleia geral, em infringência ao o art.
170, § 7o, da mesma lei (fls. 08).

4. O Sr. Milton Paulo Silva também foi acusado de infringir o disposto no art. 170, §§ 1o e 7o, da Lei
no 6.404, de 1976. Na qualidade de DRI, ele teria, juntamente com o Sr. A.U.F.F. [1], apresentado à
assembleia geral proposta de aumento de capital com fixação de preço de emissão das ações superior ao
indicado pelo Laudo de Avaliação, sem que explicações sobre tal diferença fossem prévia e
expressamente conferidas aos acionistas (fls. 109-111).

5. Na referida operação de aumento de capital, a Companhia adotou a perspectiva de rentabilidade
como critério para fixação do preço de emissão das novas ações, nos termos do art. 170, §1o, I, da Lei no
6.404, de 1976. Segundo explicações prestadas pelos administradores, esse era o único critério utilizável,
uma vez que, à época, a Kepler Weber apresentava patrimônio líquido negativo e suas ações não tinham
liquidez em mercado, o que os impossibilitava de adotar os critérios de valor contábil (art. 170, §1o, II, da
Lei no 6.404, de 1976) e cotação em bolsa (art. 170, §1o, III, da Lei no 6.404/76).

6. Na época do aumento de capital, a Companhia amargava uma grave crise econômico-financeira.
Como registrado nos documentos informacionais da Kepler Weber e fartamente noticiado pelos periódicos
à época, uma série de fatores tais como quebras de safra, queda nos preços das commodities,
valorização do real frente ao dólar e as crises de liquidez sofridas por vários dos produtores agrícolas
geraram impactos negativos para o setor do agronegócio e, notadamente, para a Companhia[2]. À época,
a Companhia contabilizava um patrimônio líquido negativo no valor de aproximadamente R$165 milhões.
Essa crise culminou, por fim, com o ajuizamento do pedido de recuperação da Kepler Weber (fls. 17).

7. Como forma de equacionar a situação de crise, os autos documentam um conjunto de providências
da administração da Companhia no sentido de contratar assessores financeiros e captar novos recursos,
bem como de empreender negociações com seus credores estratégicos[3].

8. Depois de celebrar o Acordo, a Companhia pôde capitalizar-se em cerca de R$330 milhões, sendo
aproximadamente R$110 milhões em recursos novos e o restante em capitalização de créditos. Essa
operação teria viabilizado a desistência do pedido de recuperação judicial e o posterior soerguimento da
Companhia. Para tanto, foi necessário realizar o aumento de capital da Companhia objeto deste processo.

9. É diante desse contexto que passo a analisar separadamente cada uma das acusações.

VIII. FIXAÇÃO DO PREÇO DE EMISSÃO. ART. 170, §1o DA LEI No 6.404/76

10. Aos acusados foi imputada responsabilidade por violação do art. 170, §1°, da Lei no 6.404, de 1976.
Segundo a Acusação, o referido dispositivo seria restritivo, não permitindo a adoção de critério diferente
dos expressamente previstos.

11.
Tal dispositivo não admitiria, portanto, como critério de fixação do preço de emissão das novas
ações a “negociação com credores”, mas somente os três critérios expressamente indicados, permitindo-
se o ágio ou deságio apenas no caso de adoção do critério de cotação em bolsa.

12. Ainda segundo a Acusação, ao optar pelo critério de perspectiva de rentabilidade baseando-se no
Laudo de Avaliação, a Companhia estaria necessariamente vinculada ao resultado do referido Laudo. Ou
seja, para o aumento de capital deveria ter sido adotado um dos preços de emissão sugeridos pelo Laudo
de Avaliação, preferencialmente R$0,0772755, valor sugerido pelo documento como intermediário e que
teria constado de sua conclusão.

13.
A Acusação conclui, assim, que a utilização do valor de emissão adotado pela Companhia, com
base em negociação com credores, afrontaria o disposto no art. 170, §1°, da Lei no 6.404, de 1976.

14. O legislador manifestou uma preocupação muito clara no art. 170, §1° da Lei no 6.404, de 1976,
que consiste na proteção dos acionistas contra sua diluição injustificada. O referido dispositivo estabelece
o princípio de que o preço de emissão das novas ações deve ser aderente ao valor econômico da
companhia, evitando-se que, com a possível entrada de novos acionistas, os antigos tenham sua
participação desvalorizada.

15.
Para atingir os objetivos almejados, a lei estabeleceu que o preço de emissão deve ser fixado
10/18

“tendo em vista”, “alternativa ou conjuntamente”, os seguintes critérios: (i) a perspectiva de
rentabilidade da companhia; (ii) o valor do patrimônio líquido da ação; e (iii) a cotação de suas ações em
Bolsa de Valores ou no mercado de balcão organizado.

16.
A interpretação dominante deste dispositivo denota a intenção de que tais critérios não sejam
compreendidos como elementos estanques e absolutamente objetivos. Essa doutrina interpreta tais
critérios como parâmetros, balizas de orientação e elementos indicativos que devem ser levados em
consideração para a fixação do preço de emissão[4].

17. Para esses doutrinadores a utilização, pelo legislador, da expressão “tendo em vista” no art. 170,
§1o, Lei no 6.404, de 1976, conferiu à administração da companhia discricionariedade para que fixe o
preço do aumento de capital, desde que não se promova uma diluição injustificada dos acionistas
minoritários[5].

18. Os tribunais brasileiros também reconheceram que a lei não impôs ao administrador qualquer dos
critérios e são apenas baliza para o exercício do poder discricionário atribuído aos administradores[6].

19. A exposição de motivos da lei corrobora este entendimento ao dizer que o que se buscou foi que o
preço fosse compatível com o valor econômico da ação sem se preocupar em ressaltar os critérios
balizadores por ela eleitos. Vale transcrever: “para proteção dos acionistas minoritários, o §1o estabelece
que as novas ações devem ser emitidas por preço compatível com o valor econômico da ação, e não pelo
valor nominal. A emissão de ações pelo valor nominal, quando a companhia pode colocá-las por preço
superior, conduz à diluição desnecessária e injustificada dos acionistas que não têm condições de
acompanhar o aumento, ou simplesmente desatentos à publicação de atos societários.”[7]

20.
Interpretar os critérios legais como balizadores do preço de emissão também parece mais
aderente ao Parecer de Orientação CVM no 1, de 1978. O referido documento conclui que a CVM não terá
intenção de “entrar no mérito do preço de emissão de ações, interferindo, deste modo, no mercado”, mas
exigirá que “o preço de emissão das novas ações seja sempre justificado, de maneira clara e precisa, por
ocasião da assembleia geral que deliberar sobre a autorização do aumento de capital”.

21. O Colegiado já se manifestou neste mesmo sentido diante de casos concretos, vale transcrever:
“[nota-se que, conforme melhor doutrina, a interpretação do disposto no §1° do art. 170 deve ser no
sentido de que os critérios constantes de seus incisos são elementos indicativos que devem ser
justificadamente ponderados para a fixação do preço de emissão”.[8]

22. Essa interpretação mais flexível dos critérios legais de fixação do preço de emissão apenas como
balizadores não só confirma a doutrina majoritária e os entendimentos anteriores da CVM, mas também
soa muito mais aderente à realidade prática e às diferentes circunstâncias a ela inerentes, bem como ao
interesse da Companhia e seus acionistas, que a interpretação restritiva que a SEP procurou conferir ao
art. 170, §1o, Lei no 6.404, de 1976.

23.
O que o legislador parece ter buscado, na realidade, foi conferir aos administradores
discricionariedade e flexibilidade para, frente à variação das circunstâncias dos casos concretos,
promover o sopesamento dos critérios legais e das situações fáticas. Nesse sentido, os critérios legais
devem ser vistos como parâmetros de orientação, que, sopesados com os aspectos específicos de cada
caso concreto, permitam a fixação de um preço de emissão sem diluição injustificada dos acionistas.

24.
Com isso, obviamente não pretendo dizer que os administradores das companhias estão
autorizados a fixar quaisquer preços de emissão alegando simplesmente que levaram em consideração
de forma genérica e descompromissada um dos critérios legalmente estabelecidos. Não se pretende
outorgar aos administradores uma chancela à arbitrariedade. Pretende-se apenas que os administradores
tenham ferramentas dinâmicas para perquirir o interesse social, atuando de forma sempre circunscrita
aos seus deveres fiduciários.[9]

25. Passemos ao caso da Kepler Weber. O Laudo de Avaliação utilizado para a fixação do aumento de
capital apontou três valores possíveis para as ações da Companhia. No melhor cenário previsto pelo
Laudo, o preço seria R$ 0,246083; no cenário intermediário, R$0,0772755; por fim, no pior cenário o
preço deveria ser R$0,0822691 (negativo), por lote de mil ações. O Laudo de Avaliação concluiu, por fim,
que o mais adequado seria o preço de emissão de R$0,0772755 (fls. 65).

26. Após negociações com os credores estratégicos da Companhia, realizadas à luz dos resultados do
Laudo de Avaliação, chegou-se a um valor para o aumento de capital (R$330 milhões) e um preço de
11/18

emissão (R$0,3027) superior ao maior dos valores previstos no Laudo.

27. Com base em todo o exposto, entendo que isso não implica o descumprimento do art. 170, §1o, da
Lei no 6.404, de 1976, e diluição injustificada dos acionistas por alguns motivos.

28. Em primeiro lugar, como já reconhecido nos precedentes do Colegiado, a operação de aumento de
capital não está vinculada aos resultados do Laudo de Avaliação.[10] Na verdade, à luz do binômio
“liberdade de apreciação” e “necessidade de ponderação” oriundo da discricionariedade conferida aos
administradores pelo art. 170, §1o, da Lei no 6.404, de 1976, o laudo de avaliação também é um
parâmetro para a fixação do preço de emissão das ações. Também não há regra, na lei ou na
regulamentação da CVM, que imponha a necessária adstrição do preço de emissão com a cifra exata do
Laudo de Avaliação.

29. Neste caso específico, esse valor superior foi determinado por uma negociação independente de
partes não relacionadas. A CVM tem reiterado em suas decisões que um processo de negociação
independente tende a tornar comutativa a operação e a demonstrar o cumprimento dos deveres
fiduciários dos administradores previstos em lei.

30.
O s precedentes dessa casa aceitam a composição entre partes independentes como um dos
critérios válidos para aferição de preço justo nos termos do §4o, do art. 4o da Lei no 6.404, de 1976, que
determina a utilização de “critérios, adotados de forma isolada ou combinada, de patrimônio líquido
contábil, de patrimônio líquido avaliado a preço de mercado, de fluxo de caixa descontado, de
comparação por múltiplos, de cotação das ações no mercado de valores mobiliários, ou com base em
outro critério aceito pela Comissão de Valores Mobiliários” (grifos nossos).

31.
Essa composição entre partes independentes tem sido considerada suficiente para dispensa de
laudo de avaliação nos casos de OPA para fechamento de capital.[11] E esse critério foi também eleito
pela Instrução CVM no 361, de 2002, como relevante indicador da existência de um valor comutativo. Por
comando desta Instrução, o ofertante deve declarar, no instrumento de OPA, o "preço por ação da
companhia objeto em negociações privadas relevantes, entre partes independentes, envolvendo o
ofertante, o acionista controlador ou pessoas a eles vinculadas, realizadas nos últimos 12 meses".

32. Em sentido análogo, a defesa trouxe o convincente argumento de que mesmo a CVM já aceita a
coleta de intenções de investimento de investidores institucionais (que não sejam partes relacionadas ao
coordenador, a companhia ou aos controladores) conduzidas pelos bancos coordenadores de uma
distribuição pública de ações (processo de bookbuilding) como uma das formas de averiguar a adequação
do valor de emissão de novas ações e, consequentemente cumprir com o comando do art. 170, §1o, da
Lei da Lei no 6.404, de 1976.

33. A CVM tem, portanto, reconhecido que o valor justo das ações pode ser aferido por um processo de
negociação entre partes independentes e que o preço de emissão numa oferta pública de ações pode ser
determinado pela composição das intenções de investimento de partes não relacionadas à companhia ou
aos coordenadores.

34.
Não vejo porque a CVM não deva adotar entendimento semelhante em relação à adequação do
preço de emissão de novas ações e consequente cumprimento do art. 170, §1o, da Lei no 6.404, de 1976,
num aumento privado de capital, como o analisado no presente caso.

35.
Além disso, sob o ponto de vista prático, em operações de aumento de capital que envolvem
capitalização de créditos, como a do caso concreto, a negociação entre as partes interessadas, quais
sejam, companhia, acionistas e credores, constitui uma etapa da qual não se pode fugir no procedimento
de decisão sobre o aumento de capital em si e fixação do preço de emissão das novas ações. Afinal, a
concordância do credor é indispensável para a viabilização da operação, uma vez que os créditos serão
transformados em capital e os credores passarão a ser acionistas.[12]

36. No mais, os documentos e informações constantes dos autos indicam que o aumento de capital foi
aprovado na AGE de 17.08.2007, na qual compareceram acionistas titulares de ações representativas de
95,15% do capital social. Apenas um acionista votou contrariamente à aprovação do aumento de capital e
não foram apresentadas reclamações relativas a essa operação na CVM.

37.
Portanto, ao levarem em consideração para fixar o preço de emissão das novas ações a
negociação empreendida com os credores da Companhia, os administradores não violaram o art. 170,
§1o, da Lei no 6.404, de 1976. Eles, na verdade, passaram por uma etapa indissociável da capitalização de
créditos, e levaram em conta a perspectiva de rentabilidade da Companhia como quesito indicativo e
12/18

orientador.

38.
Diante do exposto, voto pela absolvição de todos os acusados da imputação de violação do art.
170, §1o, da Lei no 6.404, de 1976.

IX. JUSTIFICATIVA PORMENORIZADA. ART. 170, §7o DA LEI No 6.404/76

39. Recentemente tive a oportunidade de me manifestar em caso que também envolvia a imputação
de responsabilidade a administradores de companhia aberta por ausência de justificativa pormenorizada
sobre os aspectos econômicos da escolha do critério de fixação do preço de emissão. Em grande parte
me reportarei às observações lançadas na referida decisão (Processo Administrativo Sancionador CVM no
RJ2012/7767, julgado em 02.04.2013).

40. O art. 170, §7o, da Lei no 6.404, de 1976, exige que a proposta de aumento do capital esclareça
qual o critério adotado para a fixação do preço de emissão, justificando pormenorizadamente os aspectos
econômicos que determinaram a sua escolha.[13]

41. A CVM já teve oportunidade de analisar alguns aspectos relativos a este comando algumas vezes e
decidiu o que segue:

i)
a justificativa sobre as razões econômicas para a realização do aumento de capital não
supre a necessidade de justificativa pormenorizada dos aspectos econômicos que
determinaram a escolha do critério para o estabelecimento do preço de emissão;[14]

ii) a justificativa referente ao preço de emissão deve ser suficientemente pormenorizada a fim
de conferir ao órgão responsável pela deliberação detalhes relativos à fixação do peço de
emissão que permitam a tal órgão atestar a legitimação econômica do preço;[15]

iii) o §7o do art. 170 se presta a uma dupla função que é informar os acionistas e vincular os
administradores à proposta, viabilizando a prestação de contas pelos administradores, bem
como sua eventual responsabilização;[16]

iv) a legislação vigente não exige um laudo de avaliação sobre como a empresa chegou a um
determinado preço de emissão; e

v) a divulgação ou apresentação à assembleia do laudo de avaliação utilizado para a fixação
do preço de emissão das novas ações seria suficiente para cumprir a exigência de
justificativa pormenorizada do critério de fixação do preço de emissão, nos casos em que o
valor do laudo foi seguido pela proposta da administração.[17]

42. Além desses precedentes, com vistas a aprimorar o regime informacional dos emissores de valores
mobiliários, a CVM implementou mudanças significativas na regulação relativa às informações que
deverão ser fornecidas por ocasião da assembleia geral. A Instrução CVM no 481, de 2009, estabelece em
seu art. 14 a obrigatoriedade de apresentação aos acionistas das informações indicadas no Anexo 14,
quando for convocada assembleia de acionistas para deliberar sobre o aumento de capital. Dentre as
exigências do referido Anexo, encontra-se a obrigação de “5.1. informar o critério de cálculo do preço de
emissão e justificar, pormenorizadamente, os aspectos econômicos que determinaram a sua escolha[18]”.

43. É com base neste arcabouço que passo a analisar a Proposta da Administração da Companhia para
a operação de aumento de capital. A ata da reunião do Conselho de Administração ocorrida em
18.07.2007, que deliberou aprovar a celebração do Acordo e submeter à assembleia geral a proposta de
aumento de capital tinha a seguinte redação (fls. 08):

“[o] preço de subscrição das novas ações foi fixado com base em Laudo de Avaliação da Apsis Consultoria
Empresarial Ltda., datado de 16 de julho de 2007, que segue anexo à presente ata na forma do Anexo II, e
levou em consideração o valor econômico atual da Companhia, uma vez que (a) as ações da mesma não
possuem liquidez suficiente para sustentar a utilização do valor de mercado da Companhia como base de
formação de preço de subscrição para fins de aumento de capital, e (b) o patrimônio líquido da companhia
é negativo, motivo pelo qual não foi utilizado o valor patrimonial destas ações como base de formação de
preço de subscrição para fins de aumento de capital. Dessa forma, a maioria dos Conselheiros acredita
estar reduzindo ao máximo a diluição dos acionistas minoritários da Companhia que não subscreverem o
aumento, caso aprovado pela Assembleia Geral”.

13/18

44. Por sua vez, a Proposta da Diretoria (02.08.2007) elaborada com base na deliberação do Conselho
de Administração e efetivamente submetida aos acionistas reunidos em assembleia foi redigida da
seguinte forma (fls. 109/111):

“[propomos aumentar o capital social em R$330 milhões mediante a emissão de 1.050.192.226 ações
preferenciais de classe ‘A’ e 39.996.080 ações preferenciais de classe ‘B’, ao preço de emissão de
R$0,3027 por ação, calculado com base no critério do valor econômico da Companhia, nos termos do art.
170, §1o, I, da Lei no 6.404, de 1976, para subscrição particular sendo assegurado aos acionistas o direito
de preferência na subscrição das ações. O critério do valor econômico foi o escolhido como o mais
adequado pelo Conselho de Administração.
O aumento de capital proposto visa a capitalizar a Companhia e permitir com que a mesma arque com
suas obrigações e assegure a manutenção de suas atividades operacionais, tal aumento poderá ser
subscrito em dinheiro ou em créditos existentes contra a Companhia, conforme vier a ser deliberado na
Assembleia”.

45.
Por fim, a ata da AGE que, à luz da Proposta da Diretoria e da ata da reunião do Conselho de
Administração de 18.07.2007, aprovou o aumento de capital tinha a seguinte redação (fls. 22/28):

“[f]oi ratificada a proposta do Conselho de Administração, conforme reunião realizada no dia 18 de
julho de 2007, acerca do preço de emissão das ações de R$0,3027 por ação, independentemente
de classe ou espécie, calculado nos termos do art. 170, §1o, I, da Lei no 6.404, de 1976”.

46.
O art. 170, §7o, da Lei no 6.404, de 1976, textualmente exige uma explicação detalhada, em
termos econômicos, dos motivos que levaram a companhia a escolher o critério de fixação do preço de
emissão utilizado. De acordo com entendimento já consolidado do Colegiado, essa justificativa também
deve incluir uma justificativa do preço em si, já que parece ser inviável “vislumbrar como, no mundo real,
será possível pormenorizar as razões da escolha do critério de fixação do preço sem pormenorizar as
próprias razões de fixação do próprio preço”.[19]

47.
As justificativas apresentadas pelos administradores no sentido de que o patrimônio líquido da
Companhia era negativo, o que impedia a utilização do valor contábil, e de que não havia liquidez, o que
refutava a utilização do critério de cotação em bolsa, parecem suficientes para justificar a impositiva
adoção do critério de perspectivas de rentabilidade.

48. No entanto, o que não parece ter suprido as exigências do art. 170, §7o, da Lei no 6.404, de 1976,
foi o fato de que nem a ata da reunião do Conselho de Administração, nem a Proposta da Administração,
nem a ata da assembleia geral de 17.08.2007 mencionam a razão pela qual o preço de emissão
efetivamente adotado no aumento de capital não coincidia com nenhum dos valores apontados pelo
Laudo de Avaliação.

49. No caso concreto, a Proposta da Administração afirma que o preço de emissão foi fixado levando
em consideração a perspectiva de rentabilidade da Companhia, nos termos do art. 170, §1o, incisos I, da
Lei no 6.404, 1976, para o que faz menção ao Laudo de Avaliação. No entanto, o preço de emissão
adotado foi diferente dos três valores que haviam sido apurados pelo Laudo de Avaliação, sem que aos
acionistas fosse dada prévia e pormenorizada justificativa a respeito.

50.
Conforme mencionei acima, a divulgação ou apresentação à assembleia do laudo de avaliação
utilizado para a fixação do preço de emissão das novas ações tem sido considerada uma alternativa
suficiente para satisfazer o requisito de justificativa pormenorizada do critério de fixação do preço de
emissão, mas desde que as conclusões do laudo de avaliação sejam adotadas pela administração da
companhia (PAS no RJ 2005/5132).

51. Diante do exposto, entendo que restou desatendido o requisito do art. 170, §7o, da Lei no 6.404,
1976, pelo que os administradores deverão ser responsabilizados, ainda que com a mais branda das
penas, tendo em vista as circunstâncias que permeiam o caso.

X. CONCLUSÃO

52. Diante do exposto, considerando, para fins de dosimetria da pena a situação de crise econômico-
financeira da companhia, a aprovação do aumento de capital foi feita em assembleia com a presença de
acionistas representando 95,15% do capital da companhia e somente um acionista votou contra, bem
como a ausência de reclamações relativas à fixação do preço de emissão das novas ações, voto:

i)
pela absolvição de Milton Paulo Silva, na qualidade de Diretor de Relações com
14/18

Investidores, de Luiz Gustavo Loyola dos Santos , Brás Ferreira Machado e Roberto
Francisco Casagrande, na qualidade de membros do Conselho de Administração, da
acusação de violação do art. 170, §1o, da Lei no 6.404/76;

ii) pela condenação, nos termos do art. 11, I, da Lei no 6.385/76, à pena de advertência, por
descumprimento do art. 170, §7o, da Lei no 6.404/76, de:

a. Milton Paulo Silva, na qualidade de Diretor de Relações com Investidores, por não ter
justificado pormenorizadamente o preço de emissão fixado no aumento de capital, na
proposta submetida à Assembleia Geral de 17.08.07;

b. Luiz Gustavo Loyola dos Santos, Brás Ferreira Machado e Roberto Francisco
Casagrande, na qualidade de membros do Conselho de Administração por terem
aprovado, em reunião do Conselho de Administração realizada em 18.07.07 proposta
de aumento de capital sem justificativa pormenorizada do preço de emissão.

Rio de Janeiro, 9 de abril de 2013.

Luciana Dias
Diretora
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[1] Em 15.03.11, o Sr. A.U.F.F. celebrou Termo de Compromisso nos moldes sugeridos pelo Comitê de Termo de
Compromisso, cumprindo-o pelo pagamento do valor de R$ 100.000,00. Por essa razão, deixou de constar como acusado no
presente processo (fls. 576/577).
[2] O Relatório da Administração anexo às demonstrações financeiras de 31.12.2006 registrou que: “em 2006, nos
deparamos com a continuidade do cenário adverso do ano anterior, com uma taxa cambial em níveis abaixo da expectativa,
oscilando entre R$2,10 e R$2,20, influenciando diretamente os preços das commodities agrícolas (em reais). Com isso,
houve uma evidente queda de renda do produtor rural e um acentuado nível de endividamento, inibindo todas as
possibilidades de investimento, resultando numa queda do segmento como um todo, de quase 70% em relação ao
desempenho verificado no ano de 2004”. Os periódicos também noticiavam a crise sofrida pela Companhia, vale transcrever:
“[d]ívida sufoca a Kepler Weber”, reportagem publicada pelo Valor Econômico em 13.03.2007 (fls. 397); “[c]ontrolada pelo
Banco do Brasil e pelos fundos de pensão, a maior fabricante nacional de silos só escapará da falência se receber ajuda
oficial”, reportagem publicada pela Revista IstoÉ Dinheiro em 28.03.2007 (fls. 399-400).
[3] Cf. Fato Relevante divulgado em 07.03.2007, às fls. 16.
[4] A esse respeito vale transcrever: “[s]obre esse problema, as opiniões acabaram por convergir para a interpretação de que
os critérios constantes do dispositivo legal citado são ‘elementos indicativos’, que devem ser justificadamente ‘ponderados’
para a fixação do preço de emissão.”, cf. PENTEADO, Mauro Rodrigues, Aumentos de capital das sociedades anônimas, São
Paulo, Saraiva, 1988, p. 173. No mesmo sentido, vale transcrever: “[o]s três fatores mencionados no questionado preceito
servem como parâmetros para a fixação do preço de emissão, sem que um prepondere necessariamente sobre os demais”,
LACERDA TEIXEIRA, Egberto, TAVARES GUERREIRO, José Alexandre, Das sociedades anônimas no direito brasileiro, São Paulo,
José Bushatsky, 1979, pp. 156/157.
[5] “[a] expressão legal ‘tendo em vista’ deve ser sublinhada. Ela não indica uma determinação precisa, do tipo “pela média
de tais e tais valores”, ou então, ”por este ou aquele valor”. O “ter em vista”, no caso, significa levar em consideração, ou ter
em conta; o que importa em conferir ao órgão societário que fixa o preço de emissão de ações uma certa latitude de
apreciação, ou um perímetro decisório. Estamos, pois, diante de um poder discricionário, no sentido técnico da expressão em
direito administrativo, poder esse delimitado por diretivas legais”, cf. COMPARATO, Fábio Konder, A fixação do preço de
emissão das ações no aumento de capital da sociedade anônima, in RDM no 81, jan./mar. 1991, p. 85. Em sentido
semelhante: “nenhuma lei jamais poderia impor um preço, ou um critério único para fixá-lo, tantas são as variáveis que
influem, ou podem influir nessa decisão de mercado. Essa é zona da discricionariedade do administrador, e da assembleia
geral, de seu direito de escolher entre alternativas, de tomar decisões que nenhuma lei pode invadir, pois são ditadas pelo
mercado, sob pena de esclerosar a atividade econômica”, cf. LAMY FILHO, Alfredo, BULHÕES PEDREIRA, José Luiz, Aumento
mediante capitalização de dívidas e preço de emissão, in A Lei das S.A., vol. 2, 2a Ed., Rio de Janeiro, Renovar, 1996, pp. 466-
467. Ainda no mesmo sentido: “o texto [do art. 170, §1o] não contém um comando, de forma imperativa, pois se refere a três
referenciais diversos, nunca coincidentes, contendo, apenas, parâmetros deixados à livre apreciação das empresas”cf. LAMY
FILHO, Alfredo, BULHÕES PEDREIRA, José Luiz, Competência do conselho de administração preço de emissão, in A Lei das
S.A., vol. 2, 2a Ed., Rio de Janeiro, Renovar, 1996, p. 490.
[6] “[não há lei que possa, em uma economia de mercado, impor um preço certo para a emissão de ações, considerado as
particularidades de cada momento da circulação do capital, ainda mais em se tratando de operações em bolsa, subordinada
a múltiplas variáveis, como é de comum sabença. O que a lei comanda é que se tenha presente tais critérios como balizas e
que não haja diluição injustificada dos antigos acionistas” STJ, AgRg n° 148.507-DF, 3a Turma, Rel. Min. Waldemar Zveiter,
voto do Min. Menezes Direito, julgado em 09.09.1997. No mesmo sentido: Cumpre notar, porém, que, por se tratar de balizas
a serem apreciadas subjetivamente pelo órgão responsável pela fixação do preço - a fórmula ‘tendo em vista’ sugere
exatamente a ausência de vinculatividade estrita -, a norma é daquelas tidas pelos administrativistas, mutatis mutandis, por
15/18

discricionária, no sentido de deixar margem de escolha ao controlador, segundo as conveniências do mercado, respeitados
os lindes previstos na legislação”, STJ, Resp n° 1.190.755 – RJ, 4a Turma, Rel. Min. Luis Felipe Salomão, julgado em
21.01.2011. Ainda no mesmo sentido, cf. TJ-SP, Emb. Infr. No 83.319-4/1-02, 2a Câm. Dir. Priv., Rel. Des. J. Roberto Bedran,
julgado em 26.09.2000.
[7] Cf. Exposição de Motivos do Ministro da Fazenda 196, de 24.06.1976, in Diário do Congresso Nacional, Seção 1,
Suplemento ao no 85, de 07.08.1976.
[8] Processo CVM N° RJ 2004/3098, voto do então Presidente Marcelo Trindade, julgado em 25.01.2005.
[9] Esse entendimento fica particularmente claro com as seguintes transcrições: “o §1o do art. 170 não contém norma de
ordem pública, e nem mesmo um comando que possa ser obedecido, ou desobedecido, mas, apenas – já o dissemos –
orientação para o empresário que, a não ser em caso de fraude, terá a liberdade discricionária de interpretá-lo e aplicá-lo em
cada caso” cf. LAMY FILHO, Alfredo, BULHÕES PEDREIRA, José Luiz, Competência do conselho de administração preço de
emissão, in A Lei das S.A., vol. 2, 2a Ed., Rio de Janeiro, Renovar, 1996, p. 494. “[O] §1o do artigo 170 na verdade contém
apenas uma norma básica – que veda preço de emissão cujo efeito é a diluição injustificada da participação dos antigos
acionistas [...] A lei não requer que o preço de emissão seja fixado segundo os três critérios de avaliação que menciona, mas
apenas ‘tendo em vista’ esses critérios. Primeiro, porque é excepcional a coincidência dos resultados da avaliação da mesma
ação segundo critérios diversos e seria impossível obsevar norma que prescrevesse a fixação do preço de emissão que
correspondesse, simultaneamente, a três valores diferentes. Segundo, porque é normal que a companhia, a fim de encontrar
subscritores para as novas ações, seja obrigada a fixar o preço de emissão abaixo do valor econômico das ações antigas” cf.
LAMY FILHO, Alfredo, BULHÕES PEDREIRA, José Luiz, Abuso do poder de controle em aumento do capital social de banco
comercial, in A Lei das S.A., vol. 2, 2a Ed., Rio de Janeiro, Renovar, 1996, pp. 275-276.
[10] “[além disso, o laudo, por si só, não é vinculante para a determinação do preço das novas ações, tendo em vista que
outros fatores poderão ser também levados em consideração, o que se verificará caso a caso, e deverá, sempre, constar da
proposta de aumento”, cf. Processo CVM no RJ2004/5476, Relator Presidente Marcelo Trindade, julgado em 01.03.2005.
[11] O Colegiado tem deferido a dispensa de apresentação de laudo de avaliação em ofertas públicas quando o preço justo a
ser pago pelas ações de emissão companhia pode ser: (i) aferido pelos acionistas com base em alternativas e parâmetros
alheios ao laudo de avaliação (Processo CVM RJ-2003-12825, Relatora Diretora Norma Jonssen Parente, j. 21.01.2004; e
Processo CVM RJ2003/7909, 28.10.2003); ou (ii) presumido, uma vez que partes independentes (ofertante e acionistas)
negociam e manifestam sua concordância com o preço apresentado pelo ofertante. Cf. "A dispensa de laudo de avaliação em
OPA realizada pelo acionista controlador, a despeito do que dispõe o art. 8o da referida Instrução, tem sido admitida em
casos nos quais a finalidade a que se presta o laudo – indicar parâmetros para os acionistas questionarem se o valor ofertado
é justo ou não – possa ser atingida por outra maneira", Processo CVM RJ-2005-0225, Relatora Diretora Norma Jonssen
Parente, j. 19.04.2005; e "A CVM decidiu inúmeras vezes que a negociação entre partes independentes deve ser aceita como
indicadora de preço justo, e chegou até a autorizar a dispensa de apresentação de laudo de avaliação com base nessas
negociações" Processo CVM RJ-2007-3296, Relatora Diretora Maria Helena Santana, j. 31.10.2007.
[12] “[toda capitalização de crédito supõe a conciliação do interesse distinto de três partes: o da empresa, o dos acionistas e
o do credor. Essa conciliação há que se operar através de negociação [...]” LAMY FILHO, Alfredo, BULHÕES PEDREIRA, José
Luiz, Modificação do capital social – aumento mediante capitalização de dívidas e preço de emissão, in A Lei das S.A., vol. 2,
2a Ed., Rio de Janeiro, Renovar, 1996, p. 462. No mesmo sentido, cf. PENTEADO, Mauro Rodrigues, Aumentos de capital das
sociedades anônimas, São Paulo, Saraiva, 1988, p. 235.
[13] “Art. 170. Depois de realizados 3/4 (três quartos), no mínimo, do capital social, a companhia pode aumentá-lo mediante
subscrição pública ou particular de ações.
§ 1o O preço de emissão deverá ser fixado, sem diluição injustificada da participação dos antigos acionistas, ainda que
tenham direito de preferência para subscrevê-las, tendo em vista, alternativa ou conjuntamente:
I - a perspectiva de rentabilidade da companhia;
II - o valor do patrimônio líquido da ação;
III - a cotação de suas ações em Bolsa de Valores ou no mercado de balcão organizado, admitido ágio ou deságio em função
das condições do mercado.
(...)
§ 7o A proposta de aumento do capital deverá esclarecer qual o critério adotado, nos termos do § 1o deste artigo, justificando
pormenorizadamente os aspectos econômicos que determinaram a sua escolha.”
[14] Vale transcrever, a título ilustrativo, o seguinte trecho da decisão proferida no âmbito do Processo Administrativo
Sancionador no RJ2004/5392, Relator Diretor Pedro Oliva Marcilio de Sousa, julgado em 29.08.2006: “[a] proposta da
administração acima contém, apenas, uma justificativa sobre as razões econômicas para a realização do aumento de capital,
mas não uma justificativa pormenorizada dos aspectos econômicos que determinaram a escolha do critério para o
estabelecimento do preço de emissão, que é o que exige o § 7o do art. 170 da Lei 6.404/76. A esse respeito, o que se tem é,
unicamente, a fixação do preço (R$ 0,24 por ação) e a indicação da adoção do parâmetro compatibilidade com as
negociações recentes em bolsa de valores. Não há justificativa para a escolha do critério.” Nesse mesmo sentido: “[é] fácil
notar que a proposta explica a razão do aumento de capital, mas não diz por que o valor das ações emitidas foi fixado com
base no patrimônio líquido contábil. Do mesmo modo, [os documentos] a que a proposta da administração faz referência
também só bastam para esclarecer o aumento de capital, não o preço das ações. [...] O fato é que a completa ausência de
justificativa para o preço de emissão das ações enseja responsabilização administrativa” cf. Processo Administrativo
Sancionador CVM no RJ2010/1737, Relator Diretor Marcos Barbosa Pinto, j. 19.10.2010.
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[15] Nesse sentido: “[como se vê, a norma de exposição pormenorizada foi incluída na lei exatamente para assegurar que os
administradores expusessem ao órgão societário encarregado da deliberação sobre o aumento de capital os detalhes
relativos à fixação do peço de emissão, tendo em vista o potencial danoso, para os antigos acionistas, da errônea fixação do
preço” cf. PAS CVM no RJ 2005/5132, voto do então Presidente Marcelo Trindade, julgado em 22.08.2006. Em sentido
semelhante:“[assim, a lei exige que a proposta de aumento de capital venha acompanhada dos necessários esclarecimentos,
pormenorizadamente — isto é, de uma maneira muito detalhada, que permita à administração ou aos acionistas
(conforme a competência para deliberar o aumento de capital) atestar a legitimação econômica do preço de emissão das
ações.”, cf. Processo CVM no RJ2004/5476, Relator Presidente Marcelo Trindade, julgado em 01.03.2005. No mesmo sentido,
cf. ainda Processos CVM RJ no RJ2000/4473 e RJ2000/4079.
[16] “[a] disposição do §7o do art. 170 da lei não é apenas de caráter informacional. Ela contém, também, um elemento
relevante de prestação de contas e responsabilização (accountability e liability), destinando-se reforçar o comprometimento
dos administradores com os critérios escolhidos e propostos à assembleia, bem como sua eventual responsabilização no caso
de falha em seus deveres de diligência e probidade.” cf. Processo CVM no RJ2004/5476, Relator Presidente Marcelo Trindade,
j. 01.03.2005.
[17] “[obviamente, a divulgação ou disponibilização à assembleia (ou aos conselheiros, conforme o caso), do laudo de
avaliação utilizado como base da proposta, supre com folga a exposição pormenorizada de que trata a lei (partindo-se,
evidentemente, do pressuposto de que as conclusões do laudo sejam as adotadas na proposta”, cf. Processo Administrativo
Sancionador CVM no RJ 2005/5132, voto do então Presidente Marcelo Trindade, julgado em 22.08.2006.
[18] “Art. 14. Sempre que a assembleia geral dos acionistas for convocada para deliberar sobre aumento de capital, a
companhia deve fornecer aos investidores, no mínimo, as informações indicadas no Anexo 14 à presente Instrução”.
[19] Cf. PAS CVM no RJ 2005/5132, voto do então Presidente Marcelo Trindade, julgado em 22.08.2006.

Manifestação de voto do Diretor Roberto Tadeu Antunes Fernandes na Sessão de
Julgamento do Processo Administrativo Sancionador CVM no RJ2009/8316 realizada no dia 09
de abril de 2013.

Senhor Presidente, eu acompanho o voto da Relatora.

Roberto Tadeu Antunes Fernandes
DIRETOR

Manifestação de voto da Diretora Ana Dolores Moura Carneiro de Novaes na
Sessão de Julgamento do Processo Administrativo Sancionador CVM no RJ2009/8316 realizada
no dia 09 de abril de 2013.

Senhor Presidente, eu acompanho o voto da Relatora.

Ana Dolores Moura Carneiro de Novaes
DIRETORA

Manifestação de voto do Diretor Otavio Yazbek na Sessão de Julgamento do
Processo Administrativo Sancionador CVM no RJ2009/8316 realizada no dia 09 de abril de
2013.

Eu também acompanho o voto da Relatora, senhor Presidente.

Otavio Yazbek
DIRETOR

Manifestação de voto do Presidente da CVM, Leonardo P. Gomes Pereira, na
Sessão de Julgamento do Processo Administrativo Sancionador CVM no RJ2009/8316 realizada
no dia 09 de abril de 2013.

Eu também acompanho o voto da Relatora e proclamo o resultado do julgamento, em que o
Colegiado desta Comissão, por unanimidade de votos, decidiu por absolvições e aplicação de penalidades
de advertência aos acusados.

Encerro a Sessão, informando que os acusados punidos poderão interpor recurso
voluntário, no prazo legal, ao Conselho de Recursos do Sistema Financeiro Nacional e que a CVM interporá
recurso de ofício das decisões absolutórias ao mesmo Conselho de Recursos.

Leonardo P. Gomes Pereira
PRESIDENTE
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