Tribunal: CVM
Processo: RJ-2005-09245
Classe: Recurso de julgamento
Órgão julgador: Colegiado CVM
Órgão colegiado: Colegiado CVM
Assuntos: Comissão de Valores Mobiliários
Data de julgamento: 2007-01-16
Data de publicação: 2007-01-16

Ementa:
Desenquadramento da carteira do Fundo de Investimento Multimercado
Multimarcas Brasília III (exclusivo do Instituto Geiprev de Seguridade
Social), administrado pelo Banif Primus Banco de Investimento S.A. e
gerido pela BI Asset Management Ltda. Absolvição.

Inteiro teor:
SESSÃO DE JULGAMENTO DO PROCESSO ADMINISTRATIVO SANCIONADOR CVM no RJ2005/9245
Acusados:
Banif Primus Banco de Investimento S.A.
BI Asset Management Ltda.
Paulo César Rodrigues Pinho da Silva
Reinaldo Zakalski da Silva
Ementa:
Desenquadramento da carteira do Fundo de Investimento Multimercado
Multimarcas Brasília III (exclusivo do Instituto Geiprev de Seguridade
Social), administrado pelo Banif Primus Banco de Investimento S.A. e
gerido pela BI Asset Management Ltda. Absolvição.
Decisão:
Vistos, relatados e discutidos os autos, o Colegiado da Comissão de Valores
Mobiliários, com base na prova dos autos e na legislação aplicável, por
unanimidade de votos, decidiu absolver todos os acusados.
A CVM oferecerá recurso de ofício ao Conselho de Recursos do Sistema Financeiro Nacional no tocante às
absolvições proferidas.
Proferiu defesa oral a advogada Daniella Maria Neves Reali Fragoso, representando o Banif Banco de Investimento
S/A e o seu diretor, o senhor Paulo Cezar Rodrigues Pinho da Silva.
Presente à sessão de julgamento a procuradora-federal Alessandra Bom Zanetti, representante da Procuradoria
Federal Especializada da CVM.
Participaram do julgamento os diretores Maria Helena de Santana, Pedro Oliva Marcilio de Sousa e o presidente da
CVM, Marcelo Fernandez Trindade, relator e presidente da sessão.
Rio de Janeiro, 16 de janeiro de 2007.
Marcelo Fernandez Trindade
Relator e Presidente da Sessão de Julgamento
RELATÓRIO
Senhores Membros do Colegiado,
Objeto
1. Trata-se de Termo de Acusação apresentado pela Superintendência de Relações com o Mercado e
Intermediários – SMI (fls. 01/07), em 14.12.2005, para responsabilizar Banif Primus Banco de Investimento S.A.
("Banif Primus") e seu Diretor, Paulo César Rodrigues Pinho da Silva, e BI Asset Management Ltda. ("BI
Asset") e seu Diretor responsável Reinaldo Zakalski da Silva, por irregularidades relacionadas à composição da
carteira do Fundo de Investimento Multimercado Multimarcas Brasília III ("Fundo de Investimento" ou "Fundo").
Trata-se de um fundo exclusivo do Instituto Geiprev de Seguridade Social, administrado pelo Banif Primus e
gerido pela BI Asset.
Fatos
2. Uma inspeção realizada em três empresas do Grupo Banif Primus 3⁄4 BI Asset, BI Capital Gestão de Recursos
Ltda. e BI Agentes de Investimento 3⁄4 identificou que, durante os meses de junho a novembro de 2005, as
aplicações financeiras do Fundo não observaram as disposições relativas à composição de carteira previstas
no art. 88, caput, da Instrução 409/041 e em seu regulamento (fls. 147/156). Nesse período, a carteira do
Fundo esteve concentrada em três ativos:
i. debêntures simples de emissão da Caiuá Serviços de Eletricidade S.A. ("Caiuá"), com vencimento em
02.12.2007 e no total de 1000 títulos, que se manteve durante todo o período analisado;
ii. Letras Financeiras do Tesouro ("LFT") com vencimento em 19.09.2007, no total de 2.200 unidades, que
se manteve constante durante todo o período analisado; e
1/11

iii. Cotas do Banif Primus Fundo de Investimento Referenciado DI ("Fundo Banif Primus").
3. As tabelas abaixo, extraídas a partir do Termo de Acusação, resumem a participação dos ativos mencionados
em relação ao patrimônio líquido do fundo:
Posição em 30 de junho de 2005
Patrimônio Líquido em 30/06/2005
R$ 6.150.199,01
Patrimônio Líquido em 29/06/2005
R$ 6.146.397,33
Ativo
R$
% do PL em
29/06/2005
Infração à
Instrução 409/2004
Títulos Federais/Est./Munic.
Vencimento: 19/09/2005
5.149.512,68
83,78
__
Cotas de fundos de investimento
(Banif Primus FI Referenciado DI
64.242,96
1,05
__
Debêntures Simples da Caiuá
01/04/2000 02/12/2007
936.652,74
15,24
art. 88, caput
Posição em 29 de julho de 2005
Patrimônio Líquido em 29/07/2005
R$ 6.229.289,35
Patrimônio Líquido em 28/07/2005
R$ 6.225.477,81
Ativo
R$
% do PL em
28/07/2005
Infração à
Instrução 409/2004
Títulos Federais/Est./Munic.
Vencimento: 19/09/2005
5.228.257,07
83,98
__
Cotas de fundos de investimento
(Banif Primus FI Referenciado DI)
55.081,46
1,05
__
Debêntures Simples da Caiuá
01/04/2000 02/12/2007
941.712,10
15,13
art. 88, caput

Posição em 31 de agosto de 2005
Patrimônio Líquido em 31/08/2005
R$ 6.319.954,22
Patrimônio Líquido em 30/08/2005
R$ 6.315.997,47
Ativo
R$
% do PL em
30/08/2005
Infração à
Instrução 409/2004
Títulos Federais/Est./Munic.
Vencimento: 19/09/2005
5.314.968,64
84,15
__
Cotas de fundos de investimento
(Banif Primus FI Referenciado DI)
55.957,65
0,89
__
2/11

Debêntures Simples da Caiuá
01/04/2000 02/12/2007
949.612,67
15,04
art. 88, caput

Posição em 30 de setembro de 2005
Patrimônio Líquido em 30/09/2005
R$ 6.397.613,99
Patrimônio Líquido em 29/09/2005
R$ 6.393.768,39
Ativo
R$
% do PL em
29/09/2005
Infração à
Instrução 409/2004
Títulos Federais/Est./Munic.
Vencimento: 19/09/2005
5.394.893,81
84,38
__
Operações Compromissadas
Vencimento: 03/10/2005
53.138,66
0,83
__
Debêntures Simples da Caiuá
01/04/2000 02/12/2007
950.944,22
14,87
art. 88, caput
4. Examinando tais tabelas, a SMI constatou que as debêntures da Caiuá corresponderam a 15,24% e a 15,13%
do patrimônio do Fundo em 30.06.2005 e 29.07.2005, tendo permanecido nesse patamar até novembro de
2005 quando atingiram, segundo a posição do final daquele mês, o percentual de 14,9% de seu patrimônio
líquido. Assim, teria sido excedido o limite de concentração de 10% previsto no art. 88, caput, da Instrução
409/04.
Termo de Acusação
5. A SMI apresentou acusação buscando responsabilizar os indiciados 3⁄4 instituição administradora, gestora e
respectivos Diretores 3⁄4 pelo desenquadramento da carteira do Fundo. A área menciona que o §2o do art. 57
da Instrução 409 prevê a responsabilidade solidária entre administrador e gestor do fundo de investimento e
que o §3o desse mesmo artigo considera o administrador responsável por atos e omissões contrários à lei e ao
estatuto. Por fim, refere-se ao art. 3o do regulamento do Fundo (fls. 20/28), que impõe ao gestor a obrigação de
obedecer às limitações impostas em lei e no Regulamento.
Defesas
6. A defesa dos indiciados BI Asset Management Ltda. e Reinaldo Zakalski da Silva apresentaram defesa
alegando que (fls. 179/183):
i. o desenquadramento ocorreu porque o cotista exclusivo do Fundo, GEIPREV Seguridade Social, sacou
parte dos investimentos mais fáceis de serem vendidos e, "por uma questão de mercado", o título da
Caiuá não foi "operacionalizado" porque não era à época negociável;
ii. é fato público e notório, a dispensar prova, que os títulos da Caiuá chegam a ficar longos períodos sem
negociação, tanto que não foram negociados em mercado desde 30.12.2005;
iii. para não acarretar prejuízos ao Fundo e ao único investidor, a única saída foi aguardar o momento em
que os títulos fossem negociáveis, cabendo destacar "que não há responsabilidade dos Defendentes,
nem mesmo solidária, porque só o cotista do fundo poderia determinar a negociação dos títulos";
iv. "assim, não haveria outra forma que não fosse a postura tomada pelos Defendentes, diante do fato, sem
que prejuízos acarretassem ao único investidor na medida em que é este quem decide ao final". Esse
investidor, ademais, nunca apresentou reclamação quanto à situação; e
v. "durante o período de junho a novembro de 2005 foram feitas análises para a correção do
3/11

desenquadramento, tanto que a própria Caiuá Serviços de Eleticidade S.A. recompôs seus títulos,
regularizando a situação anterior, antes da acusação feita pela CVM".
7. A defesa dos indiciados Banif Primus e Paulo Cezar Rodrigues Pinho da Silva sustenta, em preliminar, citando
doutrina e jurisprudência, que não é possível falar em responsabilidade solidária entre os ora defendentes e o
gestor do Fundo, uma vez que não existe solidariedade em sede de processo administrativo disciplinar. As
normas dos §§2o e 3o do art. 57 da Instrução 409/04 referem-se à responsabilidade civil, tanto que falam em
"eventuais prejuízos causados aos cotistas" . No mérito, os indiciados aduzem que:
i. o desenquadramento não se deu por ação ou omissão sua e já se verificava antes de assumirem a
administração do Fundo, em 20.01.20032. Quando da aceitação da administração do Fundo, o Banif
Primus constatou o desenquadramento e solicitou à gestora, por meio de correspondência formal, que
regularizasse a situação (cf. documento juntado pela defesa);
ii. a partir de então, a quantidade de títulos foi mantida e a variação de sua participação sobre o patrimônio
total decorreu, exclusivamente, de variações do patrimônio do Fundo. Nesses casos, a CVM já havia
deixado de aplicar penalidades, mesmo antes da Instrução 409/2004, que passou a afastar
expressamente a aplicação de penalidades na hipótese de desenquadramento passivo;
iii. o enquadramento do Fundo era impossível, pois as debêntures da Caiuá não tinham qualquer liquidez, o
que impedia sua alienação, de forma que, para regularizar a situação, seria necessário fazer novos
aportes, medida que não cabia ao administrador, mas sim ao cotista exclusivo (cf. art. 1o do
Regulamento do Fundo), não se podendo, por isso, falar em responsabilização dos defendentes;
iv. a situação foi regularizada em 1o.12.2005, quando da assembléia de debenturistas da Caiuá que
deliberou o pagamento de juros e amortização do principal das debêntures (creditados no dia seguinte à
deliberação), reduzindo sua participação no patrimônio do Fundo para 8,80%, em 30.12.2005;
v. essa regularização ocorreu antes mesmo da assinatura do Termo de Acusação, não havendo qualquer
efeito educativo ou preventivo com a imposição de penalidades. Ante à ausência de gravidade da
conduta, devem prevalecer os princípios da razoabilidade e da proporcionalidade, do que resulta a
absolvição dos indiciados, conforme precedentes do Colegiado (Processos no 2003/4953 e 2002/6982);
e
vi. não houve prejuízo de qualquer espécie (nem mesmo relativo à alteração do tratamento tributário) com o
desenquadramento em questão, destacando-se que se trata de fundo exclusivo e que o cotista único
não apresentou qualquer reclamação, conforme precedentes do Colegiado (Processo no 15/99) e do
Conselho de Recursos do Sistema Financeiro Nacional (Recurso no 2599);
vii. tampouco cabe falar em responsabilidade de qualquer espécie do indiciado Paulo Cezar Rodrigues
Pinho da Silva que, embora seja Diretor responsável, não pode ser considerado formalmente culpado,
não havendo nos autos quaisquer elementos que indiquem ter havido sua participação
É o Relatório.
Rio de Janeiro, 16 de janeiro de 2007.
Marcelo Fernandez Trindade
Presidente e Relator
VOTO
Objeto da acusação
1. Como visto, os indiciados estão sendo acusados pelo desenquadramento da carteira de um fundo de
investimento multimercado exclusivo, de que era única cotista uma entidade fechada de previdência
complementar (art. 88, caput da Instrução 409/04). A acusação refere-se ao desenquadramento ocorrido entre
junho e novembro de 2005, mas ele já vinha ocorrendo antes mesmo da vigência da Instrução 409, desde o
princípio de 2003. O desenquadramento consistiu em concentração superior ao limite de 10% do patrimônio do
fundo por emissor, estabelecido pela Circular 2.616/95, do Banco Central do Brasil, e mantido quando a
fiscalização de tais fundos passou à CVM, pela Instrução 409. Os títulos em questão eram debêntures de
emissão da Caiuá Serviços de Eletricidade S.A, que no período descrito representaram em torno de 15% do
4/11

patrimônio do fundo.
2. O fato em que se funda a acusação é incontroverso, mas as defesas aduzem que os indiciados não podem ser
por ele responsabilizados, pois o desenquadramento teria sido causado por resgate feito pelo cotista único do
fundo, tratando-se, assim, de desenquadramento passivo. Para fazer frente a esse resgate, teriam sido
alienados ativos mais líquidos componentes da carteira do fundo de investimento, tendo as debêntures
permanecido em carteira por força de sua reduzidíssima liquidez em mercado secundário.
3. A defesa dos indiciados responsáveis pela administração do fundo acrescenta, ainda, que as irregularidades
iniciaram-se anteriormente ao seu período como administradores, e que enviaram correspondência aos
gestores chamando atenção para o fato, tão logo assumiram suas funções. Por fim, aduzem que, ao longo de
sua administração, não foi possível alienar as debêntures, também pela falta de liquidez dos títulos, mas que a
carteira terminou sendo reenquadrada depois do pagamento de juros e amortização do principal deliberado
pela emissora das debêntures.
4. Além de aspectos de fato específicos, o caso desafia, a meu ver, algumas questões gerais relevantes, mas
relativamente simples, cuja resposta é necessária para o julgamento. São elas:
a) o conceito de desenquadramento passivo da Instrução 409 inclui a hipótese de resgate, cujo atendimento
obrigue à alienação de ativos mais líquidos, e leve ao desenquadramento da carteira do fundo, pela retenção
dos ativos menos líquidos?
b) que conduta é demandada do administrador e do gestor, e de seus diretores responsáveis, em situações
tais?
c) que conduta é exigida de um administrador que seja contratado após o desenquadramento ter início (como
foi o caso do Banif Primus Banco de Investimento)? e,
d) as normas relativas à diversificação da carteira de um fundo de investimento se aplicam a fundos
exclusivos?
5. Tentarei, de início, dar respostas a essas questões, para então aplicar tais respostas ao caso concreto, e
analisar eventuais situações de fato específicas.
Desenquadramento passivo
6. O art. 89 da Instrução 409/04 afastou a ilicitude da conduta de administradores e gestores se ocorrer
"descumprimento dos limites de concentração e diversificação de carteira, e concentração de risco" , "quando o
descumprimento for causado por desenquadramento passivo, decorrente de fatos exógenos e alheios à sua
vontade, que causem alterações imprevisíveis e significativas no patrimônio líquido do fundo ou nas condições
gerais do mercado de capitais".
7. A norma não define "desenquadramento passivo", mas deixa claros os requisitos para que ele possa afastar a
ilicitude do descumprimento de limites de concentração. Em primeiro lugar, o desenquadramento deve
decorrer de eventos "exógenos" — isto é, externos —, e "alheios à vontade" de administrador e gestor. Mas
isto não basta: é ainda preciso, para afastar a ilicitude, que tais eventos externos e involuntários causem
"alterações no patrimônio líquido do fundo ou nas condições gerais do mercado de capitais" . Exige-se, por fim,
que tais alterações sejam "imprevisíveis e significativas". 3
8. O resgate por um cotista, que obrigue à venda significativa de ativos, a ponto de desenquadrar a carteira do
fundo, parece ser, indiscutivelmente, um evento alheio à vontade do administrador e do gestor, na medida em
que decorre da vontade do cotista. Também não parece haver dúvida quanto ao fato de que um tal resgate,
que obrigue uma expressiva venda de ativos do fundo, pode causar alterações no patrimônio líquido do fundo,
e que tais alterações podem ser significativas.
9. Entretanto, não me parece adequado qualificar tal evento como "exógeno", ou "externo", na medida em que ele
decorre diretamente da grandeza da participação de um cotista no patrimônio do fundo de investimento.4 A
meu ver, o administrador e o gestor prudentes devem precaver-se quanto à possibilidade de um cotista
relevante resgatar suas cotas e, com isso, levar à venda de ativos do fundo. Tal prevenção pode dar-se, por
exemplo, através de regras no Regulamento restringindo a elevação de participação de cotistas ou o resgate
das cotas; também pode ser alcançada pelo monitoramento da carteira do fundo vis a vis o nível de
concentração de cotistas no fundo, mantendo-se a carteira investida em ativos de liquidez compatível com
5/11

aquele nível de concentração.5
10. O art. 17 da Instrução 409 é explícito ao estabelecer ser "facultado ao administrador suspender, a qualquer
momento, novas aplicações no fundo, desde que tal suspensão se aplique indistintamente a novos investidores
e cotistas atuais". O art. 17 nada mais faz que reconhecer a possibilidade de que o ingresso indiscriminado de
investidores pode ser danoso aos cotistas. Para citar apenas exemplos com relação ao caso presente, tal dano
pode decorrer da excessiva concentração de cotas em mãos de um único cotista, ou da necessidade de o
administrador se ver obrigado a adquirir ativos menos líquidos, ou de pior qualidade, para conseguir destinar
os recursos abundantes e manter o fundo enquadrado.
11. Mas ainda que o resgate expressivo, e a conseqüente venda de ativos mais líquidos para atendê-lo, fosse
considerado como fator externo, ele certamente não poderia ser considerado um evento "imprevisível". O art.
89, como se viu, exige que os "fatos exógenos" causem alterações "imprevisíveis" no "patrimônio líquido do
fundo". Ora, tratando-se de um resgate expressivo, nem a conseqüência primária, de venda de ativos para
atender a tal resgate, nem a conseqüência secundária, de restarem no fundo ativos menos diversificados, cuja
participação supere os limites de concentração, podem ser consideradas imprevisíveis.
12. Em outras palavras: o resgate, a venda de ativos e a concentração excessiva são uma cadeia perfeitamente
previsível — com a possível necessidade de se examinar, excepcionalmente, situações de resgates em massa,
imprevisíveis segundo a boa administração de riscos, os quais terão quase sempre uma origem realmente
exógena, e dirão respeito a fundos pulverizados, e não concentrados.
13. Assim, meu entendimento é de que a excludente de ilicitude do art. 89 da Instrução 409 não se aplica à
hipótese de resgate por cotistas expressivos do fundo, seja porque tal evento não pode ser considerado um
fato exógeno, ou externo, seja porque não pode ser considerado imprevisível. O que pode afastar a ilicitude,
em casos tais, é a prova, pelo administrador ou pelo gestor, de que foram adotados mecanismos de proteção
para uma tal hipótese, os quais, entretanto, aí sim por fatores exógenos e imprevisíveis, não foram suficientes
para evitar o desenquadramento, quando da venda dos ativos mais líquidos.
Conduta devida em situações de resgate expressivo
14. A conclusão anterior importa em reconhecer que, em tese, seria ilícita a conduta de administrador e gestor de
permitir o desenquadramento do fundo por conta da venda de ativos para atender a resgate. Nesse caso, é
preciso indagar qual seria a conduta deles exigível em tais situações. Dizendo-o de outro modo: diante de tal
situação, que conduta o regulador espera de administrador e gestor?
15. A resposta é bem clara na Instrução 409, cujo art. 16 estabelece explicitamente que, em "casos excepcionais
de iliquidez dos ativos componentes da carteira do fundo, inclusive em decorrência de pedidos de resgates
incompatíveis com a liquidez existente", "o administrador poderá declarar o fechamento do fundo para a
realização de resgates", adotando-se, então, as providências previstas naquela norma.
16. E a conseqüência pela não adoção de tal procedimento pelo administrador também é claríssima na Instrução.
O parágrafo primeiro do mesmo artigo 16 esclarece que o "administrador responderá aos cotistas
remanescentes pelos prejuízos que lhes tenham sido causados em decorrência da não utilização dos poderes
conferidos no caput deste artigo".
17. Isto é: ao atender pedido de resgate que leve à indevida concentração dos ativos do fundo, e utilizar como
justificativa a falta de liquidez de tais ativos, o administrador estará, em regra6, confessando que deixou de
utilizar a faculdade do art. 16 da Instrução 409 em uma hipótese em que deveria tê-lo feito.
18. Embora ao tratar do fechamento do fundo para resgate a Instrução 409 mencione apenas o administrador,
convém recordar que o seu art. 98 determina que tanto administrador quanto gestor "deverão acompanhar
diariamente o enquadramento aos limites estabelecidos nesta Instrução e o fator de risco da carteira do fundo,
de forma a manter a classe adotada no regulamento e a política de investimento do fundo".
19. Assim, realizado o pedido de resgate, tanto o administrador quanto o gestor, se houver, têm a obrigação de
verificar se o atendimento de tal pedido levará, diante da condição de liquidez dos ativos do fundo, ao
desenquadramento, e, em caso positivo, deverão exercer a faculdade regulamentar 3⁄4 diretamente, no caso do
administrador, e por recomendação ao administrador, no caso do gestor 3⁄4 , fechando o fundo para resgates,
sob pena de poderem vir a responder por sua omissão, em caso de dano.
20. Quanto aos diretores responsáveis, é necessário reafirmar, aqui, o que já se expôs em inúmeros julgamentos
6/11

pelo Colegiado: a responsabilidade dos diretores é subjetiva, isto é, depende de uma conduta omissiva ou
comissiva que possa lhes ser imputável, e que contrarie as normas vigentes. No caso de desenquadramento
passivo, como em tantos outros, o que se exige dos diretores responsáveis é a existência e a eficácia de
mecanismos, rotinas ou procedimentos (que lhes incumbe supervisionar), que sejam adotados para evitar a
ocorrência daquele evento. Caso tais mecanismos falhem, o que se exige dos diretores é a adoção de uma
conduta específica 3⁄4 a revelar que, embora os procedimentos tenham falhado, eram adequados, e sua falha
foi suprida por uma conduta emergencial adequada.
21. Veja-se, por fim, que a redação do artigo 16 da Instrução 409 não deixa dúvidas quanto ao fato de que o
fechamento do fundo para resgate pode ser motivado por um pedido de resgate. Isto é: mesmo o cotista que
efetuou tal pedido pode não vê-lo atendido, se o fechamento for deliberado antes do prazo previsto no
Regulamento para o seu atendimento.
22. Este é um fator de risco importante para fundos com número reduzido de cotistas, ou com grande
concentração de cotas em poder de alguns cotistas, razão pela qual os administradores e gestores devem
estar atentos não apenas à necessária ressalva de tal risco em regulamentos, prospectos e materiais de venda,
como à obrigação de divulgar aviso de Fato Relevante em caso de concentração superveniente.
Desenquadramento pré-existente
23. Admitido que a conduta devida pelo administrador seja a descrita nos itens anteriores, que dizer da hipótese
específica de um administrador que seja contratado após o desenquadramento ter início (como foi o caso do
Banif Primus Banco de Investimento, no caso concreto)?
24. Parece-me que aqui, mais uma vez, a Instrução 409 oferece resposta à questão. O já citado art. 89, que afasta
a ilicitude da conduta no caso de desenquadramento passivo, determina, em seu parágrafo único: "O
administrador deve comunicar à CVM, depois de ultrapassado o prazo de 15 (quinze) dias referido no caput, a
ocorrência de desenquadramento, com as devidas justificativas, informando ainda o reenquadramento da
carteira, no momento em que ocorrer".
25. Está claro, portanto, que o administrador, verificando o desenquadramento superior a 15 (quinze) dias, deve
comunicar justificadamente o fato à CVM, para que a autarquia possa adotar uma das condutas possíveis:
acatar as justificativas ou recusá-las, determinando, neste último caso, a adoção de providências em concreto.7
26. Tratando-se de administrador que, ao assumir o fundo, encontra tal situação, parece-me que a conduta exigível
deve ser similar. Em primeiro lugar, o novo administrador verificará se o anterior comunicou o
desenquadramento à CVM e, em caso afirmativo, quais as justificativas adotadas e que providências foram
determinadas pela autarquia. Caso tal comunicação anterior não exista, o novo administrador deverá realizá-la
(imediatamente, caso o prazo de 15 dias já esteja superado, ou quando ele for superado).
27. Caso o administrador não adote tal conduta, estará, a meu sentir, desrespeitando a regra do art. 89, parágrafo
único, da Instrução 409, que se destina não apenas a permitir que a CVM passe a participar do processo de
solução do problema ocorrido, mas também a fazer com que o problema seja efetivamente enfrentado, e não
deixado de lado.

Normas de concentração e fundos exclusivos
28. Finalmente, a última questão que me parece relevante suscitada por este processo é a da aplicabilidade das
normas de diversificação e concentração de carteiras de fundos de investimento a fundos exclusivos.
29. Os fundos exclusivos são definidos pelo art. 116 da Instrução 409 como "aqueles constituídos para receber
aplicações exclusivamente de um único cotista". Segundo o § 1o do mesmo artigo, somente investidores
qualificados podem ser cotistas de tais fundos.
30. A Instrução 409 é dirigida a uma indústria de fundos de investimento na qual, em regra, o administrador, quase
sempre ligado a conglomerado financeiro ou usando a rede de distribuição bancária, oferece cotas de fundos
em massa, visando a atingir um grande número de cotistas, que aderem aos termos contratuais com pouca
reflexão.
31. Nesses casos, a intervenção estatal, através do regulador, tem se dado predominantemente para assegurar (i)
a qualidade da informação tornada disponível ao investidor, (ii) a limitação da concentração em emissores e
7/11

em certos ativos; (iii) o impedimento de práticas que possam permitir a obtenção de vantagens a alguns
cotistas em detrimento de outros; e (iv) a manifestação de vontade específica e destacada, quanto a fundos de
maior risco ou de padrão substancialmente diferente do padrão médio do mercado.
32. Mas a própria Instrução 409, em diversos momentos, permite que, em se tratando de fundos destinados a
investidores qualificados (como são necessariamente os fundos exclusivos), seja afastada a incidência de
certas normas estabelecidas para os fundos de investimento em geral. São diversas as exceções criadas pela
Instrução, seja em regras esparsas, seja no art. 110, que elenca hipóteses de exceção.
33. Assim, no caso de fundos destinados exclusivamente a investidores qualificados, algumas regras relativas à
qualidade da informação são afastadas pela Instrução 409. Como exemplo, veja-se a norma do art. 22, que
exige a elaboração de prospecto para fundos de investimento fechados, mas a dispensa se o fundo for
destinado a investidores qualificados.
34. Em contrapartida, tratando-se de fundo destinado a investidor qualificado, a Instrução 409 freqüentemente
exige das pessoas físicas não só uma certa capacidade econômica (art. 109, IV) como a assinatura de uma
declaração específica, que elenca de maneira destacada as características específicas das informações
dispensadas e riscos acrescidos (vide o Anexo I).
35. Quanto ao impedimento de práticas que possam permitir a obtenção de vantagens a alguns cotistas em
detrimento de outros, a Instrução não faz qualquer exceção para fundos destinados a investidores qualificados.
Nem mesmo se admite a criação de classes diversas de cotas, com tratamento patrimonial ou político
diferenciado, previsto previamente em regulamento. Ao contrário, o § 2o do art. 10 estabelece que "as cotas do
fundo conferirão iguais direitos e obrigações aos cotistas". O acordo de vontades específico entre os cotistas
qualificados, em casos concretos, é o único meio de renúncia ao direito de tratamento igualitário.8
36. No que se refere aos fundos exclusivos, a única exceção especificamente prevista pela Instrução é a do art.
112, § 6o, que afasta dos fundos exclusivos (e também dos fundos de investimento em cotas classificados
como multimercado, desde que destinados a investidores qualificados) a proibição de aquisição de certos
ativos menos líquidos, como cotas de Fundos de Recebíveis e de Fundos de Participações. Não há, mesmo
nesses casos, exceção quanto à concentração máxima por emissores, que segue a regra geral.9
37. É preciso, então, saber se apesar dessa omissão da Instrução, que não excepciona genericamente os fundos
exclusivos da incidência das regras relativas a limites de concentração e diversificação, tais regras são
aplicáveis àqueles fundos. A resposta, a meu ver, é negativa.
38. Com efeito, me parece bastante claro que as regras de diversificação e os limites de concentração são normas
de natureza prudencial, que visam a diminuir os riscos dos fundos de investimento. Tais regras simplesmente
não existem quando se trata de carteiras administradas.10 Em outras palavras: se um investidor entregar
recursos a um gestor, na forma da Instrução 306/99, e determinar, ou permitir, que a gestão se dê de maneira
concentrada em um único ativo, ou em ativos de emissão em só emissor, isto é perfeitamente legal e admitido.
39. A razão dessa admissão parece repousar no fato de que, ao contrário do que ocorre geralmente com fundos de
investimento, o investidor contrata diretamente com o administrador de carteira, em uma relação contratual
específica, sobre a qual não deve interferir o Estado, inclusive porque , para poder arcar com os custos dessa
gestão sob medida, o investidor provavelmente tem recursos significativos, capacidade de negociação e
discernimento quanto aos riscos envolvidos.
40. A meu ver, o fato de os fundos exclusivos serem muitas vezes utilizados por entidades fechadas de
previdência complementar como veículos de seus investimentos (como ocorre no caso concreto), não deve
alterar essa conclusão. Tanto os fundos de pensão, regulados pela Secretaria de Previdência Complementar
do Ministério da Previdência e Assistência Social, quanto as entidades abertas de previdência, empresas de
capitalização e seguradoras, regulados pela Superintendência de Seguros Privados, devem observar limites de
concentração em ativos e emissores, que são estabelecidos em normas outras, não emanadas da CVM.
41. Assim, nos casos dos investimentos por entidades fechadas de previdência (como é o caso dos autos), no
segmento de renda fixa (como é também o caso dos autos), os arts. 17 e 49 da Resolução do Conselho
Monetário Nacional 3.121/03, estabelecem os limites de concentração máxima por emissor 3⁄4 que em alguns
casos até mesmo superam os da Instrução 409 (inclusive no caso dos autos).11
42. Além disso, no caso dos fundos de pensão, os arts. 23 e 44 da Resolução 3.121 são também explícitos quanto
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ao fato de que os limites de investimento devem ser observados de maneira consolidada, isto é,
desconsiderando-se os veículos de investimento da Instrução 409:
"Art. 23. Equiparam-se às aplicações realizadas diretamente pelas entidades fechadas de previdência
complementar aquelas efetuadas por meio de fundos de investimento que não fundos de investimento em
empresas emergentes e fundos de investimento em participações ou por meio de carteiras administradas."
"Art. 44. As aplicações em quotas de fundos de investimento que não fundos de investimento no exterior,
fundos de investimento em empresas emergentes, fundos de investimento em participações, fundos de
investimento imobiliário, fundos de investimento em direitos creditórios e fundos de investimento em quotas de
fundos de investimento em direitos creditórios e as aplicações por meio de carteiras administradas e de
sociedades de propósito específico somente podem ser realizadas se os ativos e as demais
modalidades
operacionais integrantes das
correspondentes
carteiras,
nas
proporções
das
participações das entidades fechadas de previdência complementar, consolidados com os
investimentos por elas realizados diretamente, satisfizerem integralmente os limites e requisitos
estabelecidos neste regulamento."12
43. Assim, a meu ver os ativos dos fundos exclusivos se constituem em verdadeiras carteiras administradas 3⁄4 no
sentido de um conjunto de recursos e ativos entregues por seu titular à gestão de um administrador de
carteiras registrado na CVM.
44. Por conta disso, não me parece que, em qualquer caso, as normas de diversificação e os limites de
concentração estabelecidos pela Instrução 409 sejam aplicáveis a fundos exclusivos. E com muito menos
razão tais limites seriam aplicáveis a fundos exclusivos de entidades fechadas de previdência complementar
(como no caso dos autos), que estão sujeitas a regras prudenciais emanadas de outros órgãos, que não a
CVM, que determinam, inclusive, que os veículos de investimento (como os fundos exclusivos) sejam
desconsiderados para efeito de consolidação dos investimentos, quando da apuração de tais limites.
45. Por isso, embora formalmente se pudesse falar, como fez a acusação, em infração da Instrução 409 neste
caso, materialmente não me parece que as normas que estabelecem limites de concentração e diversificação
de carteiras se apliquem a fundos exclusivos, como ocorria no caso concreto, razão pela qual a acusação não
deve prosperar, em meu entendimento.
46. Saliento, ademais, que não há qualquer indício de que, no caso concreto, tenha sido excedido, pela entidade de
previdência complementar cotista do fundo exclusivo, o limite de concentração por emissor estabelecido pela
Resolução CMN 3.121, seja porque aquele limite é superior ao atingido no fundo, seja porque a Secretaria de
Previdência Complementar não comunicou a CVM de tal fato.
Observações Adicionais
47. Antes de terminar, julgo importante, para casos futuros, fazer alguns registros quanto aos termos da acusação.
48. Em primeiro lugar, a referência feita pela acusação à responsabilidade solidária de que trata o §2o do art. 57 da
Instrução 409 não é correta, em processos sancionadores. As normas regulamentares não têm legitimidade
constitucional para criar hipóteses de responsabilidade civil 3⁄4 que decorrem sempre da lei 3⁄4 , e muito menos
para criar hipóteses de solidariedade em obrigações civis 3⁄4 que segundo o próprio artigo 265 do Código Civil,
dependem de lei ou da vontade das partes para surgir.
49. O que a norma do § 2o do art. 57 fez foi criar um requisito para o exercício da faculdade de contratação de um
gestor, pelo administrador, faculdade regularmente concedida pela Instrução. Tal requisito consiste na
contratação com cláusula de solidariedade civil em favor dos cotistas, entre administrador e gestor. Ou seja: o
administrador, que é civilmente responsável, pode transferir a outrem parte de suas funções, mas deve
conservar sua responsabilidade integral.
50. Isto nada tem que ver com responsabilidade administrativa, e muito menos com responsabilidade
administrativa solidária, que não existe, nem pode existir. A responsabilidade administrativa, como a penal,
deve ser sempre pessoal, decorrente de atos ou omissões próprios.
51. Essa separação entre responsabilidade civil e administrativa é clara na Instrução 409: enquanto o § 2o do art.
57 determina a necessidade de contratação com cláusula de responsabilidade civil solidária, e o § 3o explicita o
fato de que, apesar de contratar o gestor, o administrador continuará respondendo civilmente por seus atos
próprios, o § 5o trata da responsabilidade administrativa, nos seguintes termos:
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"§5o Sem prejuízo do disposto no § 2o, o administrador e cada prestador de serviço contratado respondem
perante a CVM, na esfera de suas respectivas competências, por seus próprios atos e omissões
contrários à lei, ao regulamento do fundo e às disposições regulamentares aplicáveis."
52. Entenda-se: fazendo expressa ressalva ao fato de que a subjetividade inerente à responsabilidade
administrativa não afasta a solidariedade civil decorrente do contrato requerido pelo § 2o, a norma do § 5o deixa
absolutamente cristalino que cada prestador de serviços ao fundo responde "por seus próprios atos e
omissões", "na esfera de suas respectivas competências". Não há, portanto, em nenhuma hipótese, que se
falar em responsabilidade solidária em processo sancionador.
53. Em segundo lugar, chamou-me a atenção que a acusação tenha utilizado, como fundamento da acusação, a
regra do art. 3o do Regulamento do fundo 3⁄4 que determinava ao administrador o dever de fiscalizar a
observância dos limites de investimento previstos "pela administradora e pela regulamentação em vigor" e no
Regulamento.
54. A acusação não detalha a razão da utilização dessa regra do Regulamento para fundamentar a acusação. Se a
opção tiver decorrido da busca de uma norma vinculante do administrador quanto ao dever de fiscalizar os
limites de concentração e diversificação, creio que não seria preciso recorrer ao Regulamento, à vista da
grande quantidade de normas constantes da Instrução 409 que melhor fundamentariam a acusação. Refiro-me,
pelas razões expostas neste voto, especialmente aos arts. 98,13 89,14 9015 e 16 e seu § 1o16 da Instrução.
55. Por outro lado, se a intenção da acusação foi a de enfrentar a questão da aplicabilidade dos limites de
concentração aos fundos exclusivos, e sustentar que essa obrigação decorreria da regra do Regulamento,
independentemente das normas da Instrução 409, parece-me que a acusação precisaria ser explícita quanto
ao ponto, para permitir a defesa adequada dos acusados.
56. Uma condenação que se baseasse em raciocínio implícito da acusação seria, a meu ver, facilmente anulável
por violação à garantia constitucional da ampla defesa. Isto é: em processos sancionadores, a acusação não
pode esconder cartas, contando com que o julgador, que deve ser imparcial, as saque da manga no momento
da decisão. Uma tal conduta, para além de violar a Constituição, poria mesmo em dúvida a efetividade da
separação entre as "mangas" 3⁄4 da acusação e do Colegiado 3⁄4 , que a Deliberação 457 impôs desde 2003.
Conclusão
57. Pelas razões expostas, meu voto é pela absolvição dos indiciados.
Rio de Janeiro, 16 de janeiro de 2007.
Marcelo Fernandez Trindade
Presidente e Relator

1 "Art. 88. Com exceção dos fundos de ações, como definidos no art. 95, o total de títulos, ativos financeiros e modalidades operacionais de emissão ou
com co-obrigação de uma mesma pessoa jurídica, de seu controlador, de sociedades por ele direta ou indiretamente controladas e de coligadas ou outras
sociedades sob controle comum, bem como de um mesmo estado, município, ou pessoa física não pode exceder 10% (dez por cento) do patrimônio
líquido do fundo."
2 As debêntures foram adquiridas em 27.03.2002 e em 20.01.2003 representavam 14,10% do patrimônio do Fundo
3 Na verdade, a parte final do caput do art. 89 restringe ainda mais a exclusão da ilicitude do desenquadramento, ao estabelecer como condições adicionais (e aparentemente cumulativas) a de que ele "não ultrapasse o
prazo máximo de 15 (quinze) dias consecutivos e não implique alteração do tratamento tributário conferido ao fundo ou aos cotistas do fundo". Contudo, o parágrafo único do mesmo art. 89 estabelece: "O administrador
deve comunicar à CVM, depois de ultrapassado o prazo de 15 (quinze) dias referido no caput, a ocorrência de desenquadramento, com as devidas justificativas, informando ainda o reenquadramento da carteira, no
momento em que ocorrer". Portanto, apesar da dicção aparentemente peremptória da parte final do caput, a comunicação justificada à CVM parece ser capaz de afastar a ilicitude da conduta pelo menos em uma
daquelas duas hipóteses mencionadas na parte final do caput 3⁄4 a ultrapassagem do prazo de 15 dias. O tema será explorado mais adiante, neste voto.
4 Aliás, exatamente por não se tratar de evento externo, mas interno, uma concentração significativa de cotas em titularidade de um mesmo cotista deve, a meu ver, ser objeto de aviso de Fato Relevante (como mencionarei no item 22 abaixo), na forma do
art. 72 da Instrução 409, "de modo a garantir a todos os cotistas o acesso a informações que possam, direta ou indiretamente, influenciar suas decisões quanto à permanência no fundo ou, no caso de outros investidores, quanto à aquisição das cotas"
.
5 Anoto, contudo, para posterior desenvolvimento, que no caso concreto, em que se trata de fundo exclusivo, tais mecanismos poderiam sempre revelar-se insuficientes, pois o cotista não só tem o poder de resgatar seu investimento, como o de alterar o regulamento para afastar qualquer restrição, como se
analisará mais adiante.
6 Ressalvo a necessidade de examinar a questão quando se tratar, como no caso, de fundo exclusivo, o que farei adiante.
7 Tais providências serão, possivelmente, uma ou algumas daquelas previstas nos incisos do art. 16, já citado, e que trata do fechamento do fundo para resgates, inclusive por iliquidez dos ativos:
"I – substituição do administrador, do gestor ou de ambos; II – reabertura ou manutenção do fechamento do fundo para resgate; III – possibilidade do pagamento de resgate em títulos e valores mobiliários; IV – cisão do fundo; e V – liquidação do fundo."
8 Tais limitações não têm, evidentemente, campo de aplicação quando se tratar de fundos exclusivos, pois não existe a hipótese de tratamento privilegiado a um cotista, em detrimento de outro.
9 Como é público, a CVM colocou em audiência pública uma minuta de Instrução que alteraria a Instrução 409 para, entre outras finalidades, criar diversas hipóteses em que a qualificação dos investidores é considerada como razão para a ampliação de limites de concentração que a própria minuta, por sua vez, propõe criar.
10 Convém transcrever a definição do art. 1o da Instrução 306/99:
"A administração de carteira de valores mobiliários consiste na gestão profissional de recursos ou valores mobiliários, sujeitos à fiscalização da Comissão de Valores Mobiliários, entregues ao administrador, com autorização para que este compre ou venda títulos e valores mobiliários por conta do investidor"
.
11 Regras semelhantes, aplicáveis às entidades abertas de previdência, empresas de capitalização e seguradoras, estão descritas na Resolução CMN 3.308/05.
12 No caso das entidades abertas de previdência e das reservas técnicas das seguradoras a situação é um pouco diversa, na medida em que, desde a Resolução 3.308/05, na maioria dos casos é obrigatória a constituição de um fundo de investimento para acolher os recursos, os quais, de todo modo, devem observar os limites daquela Resolução (cf. arts. 5o, 6o e 7o do Regulamento anexo àquela Resolução).
13 Art. 98. O administrador e o gestor deverão acompanhar diariamente o enquadramento aos limites estabelecidos nesta Instrução e o fator de risco da carteira do fundo, de forma a manter a classe adotada no regulamento e a política de investimento do fundo.
14 Art. 89. O administrador e o gestor não estão sujeitos às penalidades aplicáveis pelo descumprimento dos limites de concentração e diversificação de carteira, e concentração de risco, definidos no regulamento de investimento e na legislação vigente, quando o descumprimento for causado por desenquadramento passivo, decorrente de fatos exógenos e alheios à sua vontade, que causem alterações imprevisíveis e significativas no patrimônio líquido do fundo ou nas condições gerais do mercado de capitais, desde que tal desenquadramento não ultrapasse o prazo máximo de 15 (quinze) dias consecutivos e não implique alteração do tratamento tributário conferido ao fundo ou aos cotistas do fundo. Parágrafo único. O administrador deve comunicar à CVM, depois de ultrapassado o prazo de 15 (quinze) dias referido no caput, a ocorrência de desenquadramento, com as devidas justificativas, informando ainda o reenquadramento da carteira, no momento em que ocorrer.
15 Art. 90. Caso a CVM constate que o descumprimento dos limites de composição, diversificação de carteira e concentração de risco definidos nas diferentes classes de fundos de investimento, estendeu-se por período superior ao do prazo previsto no art. 89, poderá determinar ao administrador, sem prejuízo das penalidades cabíveis, a convocação de assembléia geral de cotistas para decidir sobre uma das seguintes alternativas:...omissis...
16 Art. 16. Em casos excepcionais de iliquidez dos ativos componentes da carteira do fundo, inclusive em decorrência de pedidos de resgates incompatíveis com a liquidez existente, ou que possam implicar alteração do tratamento tributário do fundo ou do conjunto dos cotistas, em prejuízo destes últimos, o administrador poderá declarar o fechamento do fundo para a realização de resgates, sendo obrigatória a convocação de Assembléia Geral Extraordinária, no prazo máximo de 1 (um) dia, para deliberar, no prazo de 15 (quinze) dias, a contar da data do fechamento para resgate, sobre as seguintes possibilidades: ...omissis... §1o O administrador responderá aos cotistas remanescentes pelos prejuízos que lhes tenham sido causados em decorrência da não utilização dos poderes conferidos no caput deste artigo.
Voto proferido pelo diretor Pedro Oliva Marcilio de Sousa na Sessão de Julgamento do dia 16 de janeiro de
2007.
Eu acompanho o seu voto, senhor presidente.
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Pedro Oliva Marcilio de Sousa
Diretor
Voto proferido pela Diretora Maria Helena de Santana na Sessão de Julgamento do dia 16 de janeiro de 2007.
Eu também acompanho o seu voto, senhor presidente.
Maria Helena de Santana
Diretora
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