Tribunal: CVM
Processo: IA-1995-03
Classe: Inquérito administrativo
Órgão julgador: Sergio Weguelin
Órgão colegiado: Colegiado CVM
Assuntos: Comissão de Valores Mobiliários
Data de julgamento: 2006-08-22
Data de publicação: 2006-08-22

Ementa:
Operação de day-trade: quebra de prioridade na execução de ordens de
venda registradas no mesmo horário, em infração à alínea a do inciso II do
artigo 11 da Instrução CVM no 33/84, vigente à época do fato (fevereiro de
1992). Multas.
Realização de operações fraudulentas no mercado de valores mobiliários,
uso de prática não-eqüitativa e criação de condições artificiais de
demanda, oferta e preço de valores mobiliários, conforme definidas nas
alíneas c, d e a, do item II, e vedadas pelo item I, ambos da Instrução CVM
no 08/79. Absolvições.
Realização de operações em bolsa de valores por agentes autônomos de
investimento em seus próprios nomes, em infração ao disposto no item XIII,
alínea a, da Resolução CMN no 238/72. Absolvições.
Absolvições do Banco de Montreal S.A. – Montrealbank, da Montrealbank
S.A. DTVM e de Aristeu Zanúncio, diretor responsável pela administração
das carteiras, das imputações de terem deixado de desempenhar suas
atribuições de modo a atender aos objetivos de investimento dos titulares
das carteiras; de não terem empregado todo zelo e cuidado necessários no
exercício de suas atividades; e de terem negligenciado em relação aos
interesses das carteiras, em infração aos itens I, II, IV do artigo 10 e ao item
IX do artigo 11 da Instrução CVM no 82/88.

Inteiro teor:
SESSÃO DE JULGAMENTO
DO PROCESSO ADMINISTRATIVO SANCIONADOR
CVM No 03/95
Acusados:
Aristeu Zanúncio
Banco de Montreal S.A. – Montrealbank (atual HSBC Investment Bank S.A. –
Banco de Investimento)
Banco Indusval S.A.
Carlos Ciampolini
Cezar Maurício Cossenza Júnior
Indusval S.A. CTVM
José Renato Ribeiro Mendes
Luiz Masagão Ribeiro
Montrealbank S.A. DTVM (atual HSBC CTVM S.A.)
Pedro Henrique Tinoco Duarte
Ementa:
Operação de day-trade: quebra de prioridade na execução de ordens de
venda registradas no mesmo horário, em infração à alínea a do inciso II do
artigo 11 da Instrução CVM no 33/84, vigente à época do fato (fevereiro de
1992). Multas.
Realização de operações fraudulentas no mercado de valores mobiliários,
uso de prática não-eqüitativa e criação de condições artificiais de
demanda, oferta e preço de valores mobiliários, conforme definidas nas
alíneas c, d e a, do item II, e vedadas pelo item I, ambos da Instrução CVM
no 08/79. Absolvições.
Realização de operações em bolsa de valores por agentes autônomos de
investimento em seus próprios nomes, em infração ao disposto no item XIII,
alínea a, da Resolução CMN no 238/72. Absolvições.
Absolvições do Banco de Montreal S.A. – Montrealbank, da Montrealbank
S.A. DTVM e de Aristeu Zanúncio, diretor responsável pela administração
das carteiras, das imputações de terem deixado de desempenhar suas
atribuições de modo a atender aos objetivos de investimento dos titulares
das carteiras; de não terem empregado todo zelo e cuidado necessários no
exercício de suas atividades; e de terem negligenciado em relação aos
interesses das carteiras, em infração aos itens I, II, IV do artigo 10 e ao item
IX do artigo 11 da Instrução CVM no 82/88.
Decisão:
Vistos, relatados e discutidos os autos, o Colegiado da Comissão de Valores
Mobiliários, com base na prova dos autos e no artigo 11 da Lei no 6.385/76, por
unanimidade de votos decidiu:
1. em sede preliminar, rejeitar tanto a alegação de prescrição dos fatos investigados no
presente processo administrativo e a alegação de que o prazo de 90 dias para a
conclusão do inquérito não teria sido observado;
2. aplicar à acusada Indusval S.A. CTVM e ao seu diretor Luiz Masagão Ribeiro a pena de
multa pecuniária individual no valor de R$ 33.828,89 (trinta e três mil, oitocentos e vinte e
oito reais e oitenta e nove centavos), correspondente a 30% do valor da operação de
venda das ações PN de emissão da Papel Simão realizada em 12.02.93 por José Renato
Ribeiro Mendes, por infração à alínea a do item II do artigo 11 da Instrução CVM no 33/84,
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com base no inciso II c/c o § 1o, inciso II, do artigo 11 da Lei no 6.385/76;
3. absolver os acusados Indusval S.A. CTVM, Banco Indusval S.A., Luiz Masagão Ribeiro,
Carlos Ciampolini, José Renato Ribeiro Mendes, Pedro Henrique Tinoco Duarte e Cezar
Maurício Cossenza Júnior, da imputação de infração ao item I, conforme definido no item
II, alíneas a, c e d, da Instrução CVM no 08/79;
4. absolver os acusados José Renato Ribeiro Mendes e Pedro Henrique Tinoco Duarte da
imputação de infração à alínea a do item XIII da Resolução CMN no 238/72;
5. absolver os acusados Banco de Montreal S.A. – Montrealbank (atual HSBC Investment
Bank S.A. – Banco de Investimento), Montrealbank S.A. DTVM (atual HSBC CTVM S.A.) e
Aristeu Zanúncio, da imputação de infração aos itens I, II e IV do artigo 10 e ao item IX do
artigo 11, ambos da Instrução CVM no 82/88;
6. excluir o acusado Banco Indusval S.A. e seu diretor presidente Luiz Masagão Ribeiro da
imputação de infração à alínea a do item II do artigo 11 da Instrução CVM no 33/84, e o
acusado Cezar Maurício Cossenza Júnior da imputação de infração à alínea a do item XIII
da Resolução CMN no 238/72, por terem sido indiciados indevidamente devido a erro na
intimação.
Os acusados punidos terão um prazo de 30 dias, a contar do recebimento de comunicação da CVM, para interpor
recurso, com efeito suspensivo, ao Conselho de Recursos do Sistema Financeiro Nacional, nos termos do parágrafo
único do artigo 14 da Resolução CMN no 454/77.
A CVM oferecerá recurso de ofício ao Conselho de Recursos do Sistema Financeiro Nacional no tocante às
absolvições proferidas.
Proferiram defesa oral o acusado Aristeu Zanúncio, o advogado Marcos Masenello Restrepo, representante legal dos
acusados Aristeu Zanúncio, HSBC CTVM S.A. (ex-CCF Brasil DTVM e ex-Montrealbank S.A. DTVM) e HSBC
Investment Bank S.A. – Banco de Investimento (ex-Banco CCF Brasil S.A. e ex-Banco de Montreal S.A. –
Montrealbank), assim como o advogado Mário Luiz Pereira Carreira Miguel, representante legal dos acusados Banco
Indusval S.A., Carlos Ciampolini, Indusval S.A. CTMV e Luiz Masagão Ribeiro.
Presente à sessão de julgamento a procuradora-federal Luciana de Pontes Saraiva, representante da Procuradoria
Federal Especializada da CVM.
Participaram do julgamento os Sergio Weguelin, relator, Maria Helena dos Santos Fernandes de Santana e o
presidente da CVM, Marcelo Fernandez Trindade, que presidiu a sessão.
Rio de Janeiro, 22 de agosto de 2006.
Sergio Weguelin
Diretor-relator
Marcelo Fernandez Trindade
Presidente da Sessão de Julgamento
RELATÓRIO
Dos fatos
1. O presente processo surgiu a partir da constatação pela área de acompanhamento de mercado da CVM de os
Srs. Cezar Maurício Cossenza Júnior1 e José Renato Ribeiro Mendes2, ambos operando pela Indusval
Corretora, terem adquirido 80% das ações PNA de emissão da Aracruz negociadas em 20.01.93 no pregão da
Bolsa de Valores de São Paulo – BOVESPA ao preço médio de Cr$28.006,76 que foram vendidas no início do
pregão do dia 21.01.93 para carteiras administradas pelo Grupo Montrealbank, no caso Banco de Montreal e
Montrealbank DTVM, aos preços de Cr$29.999,99 e Cr$30.000,00, os maiores praticados naquele pregão, que
não se sustentaram e retornaram ao preço mínimo do dia anterior (Cr$28.000,00) (fls. 32/33).
2. Posteriormente, verificou-se que o Sr. José Renato atuara novamente no período de 05 a 10.02.93, auferindo
lucros significativos, tendo também como contrapartes freqüentes carteiras administradas pelo Grupo
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Montrealbank, negociando ações PN de emissão da Eucatex e ON de emissão da Eternit (fls. 40).
3. As investigações então realizadas na Corretora Indusval detectaram que as compras eram liquidadas
financeiramente com recursos oriundos de financiamentos obtidos junto ao Banco Indusval, que, por sua vez,
eram quitados com o produto das respectivas vendas (fls. 43/49).
4. Em seguida, foram detectadas diversas outras operações semelhantes em nome dos dois comitentes da
Indusval, bem como de Pedro Henrique Tinoco Duarte3, todas dotadas das mesmas características,
envolvendo normalmente ações que apresentavam pouca liquidez, que eram negociadas com um intervalo de
um ou dois dias entre a compra e a venda e geravam sempre grandes lucros, tendo como contrapartes
freqüentes carteiras administradas pelo Grupo Montrealbank (fls. 133/134 e 154/155). Às fls. 286/295, encontra-
se a relação completa das operações.
5. Diante dos indícios da prática de irregularidades, foi aprovada pelo Colegiado a abertura de inquérito
administrativo para apurar a eventual ocorrência de manipulação de preços e de prática não-eqüitativa,
conceituadas nas alíneas "b" e "d" do item II da Instrução CVM No 8/79 e vedadas pelo item I da mesma
Instrução, bem como para apurar a eventual ocorrência de descumprimento aos procedimentos determinados
pela Instrução CVM No 33/84. O Colegiado autorizou também que fosse solicitada por via judicial a quebra do
sigilo bancário dos três comitentes (fls. 02/15).
6. Concluídas as investigações, a Comissão de Inquérito elaborou o seu Relatório em que se destaca o seguinte
(fls. 2015/2094):
a. o Sr. José Renato Ribeiro Mendes realizou no primeiro semestre de 1993 um conjunto de 18 operações,
descritas às fls. 2025/2058, envolvendo ações de emissão das seguintes empresas: Antarctica, Aracruz,
Arno, Banco Nacional, Belgo Mineira, Caemi, Copene, Ericsson, Eternit, Eucatex, Mannesmann, Papel
Simão e Suzano; essas operações, que envolvem a atuação na contraparte quase que integralmente
carteiras administradas pelo Grupo Montrealbank na compra ou na venda, foram responsáveis por
90,54% do lucro por ele obtido no período, equivalente a US$342,943.04; os demais negócios, que
representaram 39,47% dos investimentos, foram responsáveis por apenas 9,46% do lucro;
b. o Sr. Pedro Henrique Tinoco Duarte realizou no primeiro semestre de 1993 um conjunto de 7 operações,
descritas às fls. 2064/2075, envolvendo ações de emissão das seguintes empresas: Antarctica, Banco
Nacional, Belgo Mineira, Itausa e Suzano; essas operações, que envolvem a atuação na contraparte
quase que integralmente carteiras administradas pelo Grupo Montrealbank na compra ou na venda,
foram responsáveis por 100% do lucro por ele obtido no período, equivalente a US$164,480.62;
c. o Sr. Cezar Maurício Cossenza Júnior realizou no primeiro semestre de 1993 um conjunto de 2
operações, descritas às fls. 2076/2080, envolvendo ações de emissão das seguintes empresas:
Antarctica e Aracruz; essas operações, que envolvem parcialemente a atuação na contraparte carteiras
administradas pelo Grupo Montrealbank na venda, foram responsáveis por 78,02% do lucro por ele
obtido, equivalente a US$46,183.06; realizou outras 6 operações com o mercado que geraram o lucro
de 21,98% em relação ao total;
d. os comitentes José Renato, Pedro Henrique e Cezar Maurício atuaram seguindo a mesma estratégia
que consistia, em regra, comprar ações de baixa liquidez, financiadas pelo Banco Indusval e vendê-las,
após curtíssimo prazo, às carteiras administradas pelo Grupo Montrealbank, auferindo lucros
significativos, o mesmo não se verificando com as demais operações;
e. os financiamentos eram quitados com o produto obtido com a venda das ações;
f. na grande maioria das operações, realizadas pelo "Sistema Cats", as ofertas de venda eram registradas
antes das de compra, procedimento que dificultava a interferência de outros participantes do mercado,
garantindo o lucro esperado;
g. os três comitentes formaram um grupo, atuando em conjunto, participando dos mesmos negócios,
operando nas mesmas datas, com os mesmos papéis; foram detectadas, inclusive, duas transferências
de recursos de Pedro Henrique para José Renato; já o comitente Cezar Maurício teria operado seguindo
orientação do diretor da Indusval Carlos Ciampolini;
h. as operações apontadas como irregulares mostram que os três comitentes sabiam com antecedência
mínima de um dia quais negócios seriam realizados pelas carteiras administradas pelo Grupo
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Montrealbank, ficando evidente que eles tiveram acesso às informações acerca das compras e vendas
que seriam feitas pelas carteiras, e que, caso não tivessem acesso ao poder de decisão, as operações
sequer teriam existido;
i. especificamente em relação à operação "day-trade" realizada com ações de emissão da Papel Simão
em 12.02.93, verificou-se que, estando em aberto duas ordens de venda registradas no mesmo horário,
uma delas em nome do Fundo de Pensão Montrealbank e outra em nome de José Renato, profissional
de mercado, a do Sr. José Renato foi executada antes, havendo, com isso, quebra de prioridade, em
infração à alínea "a" do inciso II do artigo 11 da Instrução CVM No 33/84, vigente à época;
j. como os comitentes José Renato Ribeiro Mendes e Pedro Henrique Tinoco Duarte eram agentes
autônomos de investimento e realizaram em seu próprios nomes operações em bolsa de valores,
infringiram também o disposto no item XIII, alínea "a", da Resolução CMN no 238/72;
k. o Banco Indusval, por sua vez, financiou a maioria das operações realizadas pelos três comitentes, que
lhe renderam um lucro bruto de Cr$16.814.255.990,00, do qual Cr$4.318.798.120,12, ou seja, 25,69%
tiveram como destino remunerar o capital emprestado;
l. o procedimento adotado pelo banco foi embasado na expectativa de que os três comitentes venderiam
rapidamente e com lucro as ações, que possuíam baixa liquidez, pois, com o transcorrer do tempo e a
capitalização dos juros, tornar-se-ia insustentável o carregamento do financiamento por um prazo maior,
o que eliminaria qualquer expectativa de lucro;
m. a atitude do banco estava fundada na expectativa de que as operações efetivamente gerariam lucro
para saldar os empréstimos concedidos que não podem ser tidos também como meras operações
bancárias porque seu objeto consistia sabidamente em financiar operações irregulares realizadas em
bolsa, intermediadas pela Corretora Indusval, que, por sua vez, tinha interesse na geração de
corretagem;
n. tanto o banco como a corretora tinham pleno conhecimento do tipo de negócio que era viabilizado com
os financiamentos e delas participaram ativamente, sendo que as operações, no âmbito da corretora,
eram supervisionadas pelo seu diretor de operações de bolsa, Luiz Masagão Ribeiro;
o. era absolutamente impraticável que os três comitentes tivessem realizado tantas operações, sempre
bem sucedidas, tendo como contrapartes, reiterada e repetidamente, carteiras administradas pelo Grupo
Montrealbank, e seguindo a mesma estratégia operacional, sem conhecimento prévio dos negócios que
o Grupo iria efetuar;
p. é evidente que tal conhecimento foi obtido e utilizado indevidamente pelos três comitentes e que o
Grupo Montrealbank, representado pelo Banco de Montreal S/A e a Montrealbank DTVM,
administradores das carteiras, e seu diretor responsável Aristeu Zanuncio falharam ao dar margem a
que terceiros obtivessem vantagens indevidas;
q. devido à sistemática operacional adotada pelo Grupo Montrealbank, não foi possível apurar quais as
pessoas a ele ligadas que, direta ou indiretamente, deram acesso aos três comitentes às informações
relativas às intenções de compra ou de venda de ações pelas carteiras, sem as quais não teria sido
obtido lucro tão expressivo e certo;
r. desta forma, não há como negar que o Banco de Montreal e a Montrealbank DTVM e seu diretor Aristeu
Zanuncio não desempenharam suas atribuições de modo a atender aos objetivos de investimento dos
titulares das carteiras administradas, bem como não empregaram no exercício de suas atividades todo
zelo e cuidado necessários para evitar as práticas descritas no Relatório, ressaltando-se que inexistiam
controles que permitissem a identificação das pessoas que contribuíram para a sua realização,
evidenciado negligência em relação aos interesses das carteiras administradas.
7. Diante disso, a Comissão de Inquérito propôs a responsabilização das seguintes pessoas:
I – Banco Indusval S/A, Indusval S/A CTVM, Luiz Masagão Ribeiro, na qualidade de presidente do Banco e
diretor responsável pelas operações em bolsa da corretora, Carlos Ciampolini, José Renato Ribeiro Mendes,
Pedro Henrique Tinoco Duarte e Cezar Maurício Cossenza Júnior, por realização de operações fraudulentas no
mercado de valores mobiliários, uso de prática não-eqüitativa e criação de condições artificiais de demanda,
oferta e preço de valores mobiliários, conforme definidas nas alíneas "c", "d" e "a", do item II, e vedadas pelo
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item I, ambos da Instrução CVM No 8/79;
II – Indusval S/A CTVM e Luiz Masagão Ribeiro, por infração ao disposto na alínea "a" do item II do artigo 11 da
Instrução CVM No 33/84;
III – José Renato Ribeiro Mendes e Pedro Henrique Tinoco Duarte, por infração ao disposto na alínea "a" do
item XIII da Resolução CMN no 238/72;
IV – Banco de Montreal S/A – Montrealbank, Montrealbank S/A Distribuidora de Títulos e Valores Mobiliários e
Aristeu Zanuncio, diretor responsável pela administração das carteiras, por infração aos itens I, II e IV do artigo
10 e ao item IX do artigo 11, todos da instrução CVM No 82/88.
8. O Relatório da Comissão de Inquérito informa, ainda, que, em cumprimento ao determinado pelo Colegiado, às
fls. 15, foi ajuizada em 08.04.96 ação cautelar de exibição, autuada sob o no 96.0009511-6 e distribuída à 1a
Vara da Seção Judiciária da Capital da Justiça Federal em São Paulo (fls. 1946/1963), objetivando a quebra do
sigilo bancário dos comitentes José Renato Ribeiro Mendes, Pedro Henrique Tinoco Duarte e Cezar Maurício
Cossenza Júnior, bem como o rastreamento dos cheques emitidos pela Indusval para liquidar as respectivas
operações, o que possibilitaria verificar eventual transferência de valores a pessoas ligadas ao Grupo
Montrealbank.
9. Tendo em vista a não obtenção de uma decisão judicial favorável e o processo se encontrar ainda pendente de
julgamento, a Comissão de Inquérito, após consultar em abril de 2003 a Procuradoria Federal Especializada -
PFE (fls. 2125/2126), decidiu intimar os indiciados (fls. 2132/2153), que apresentaram suas defesas, cabendo
esclarecer que, quando da intimação, o nome atual do Banco de Montreal S/A – Montrealbank era Banco CCF
Brasil S/A e o da Montrealbank S/A DTVM, CCF Brasil Distribuidora de Títulos e Valores Mobiliários.
Das defesas
10. José Renato Ribeiro Mendes e Pedro Henrique Tinoco Duarte apresentaram em conjunto as seguintes razões
de defesa (fls. 2614/2631):
a. a rigor, nenhuma acusação pode ser a eles formulada, pois, quando da intimação, os fatos se
encontravam prescritos, seja pela aplicação subsidiária da Lei no 6.838/80, seja pela aplicação da Lei no
9.457/97 que estabeleceu o prazo de 8 anos para ocorrência da prescrição ou de 4 anos quando o
processo ficasse paralisado pendente de despacho ou julgamento. Ocorre que entre a propositura da
Medida Cautelar em 08.04.96 e a intimação efetuada em 03.06.2003 transcorreram mais de 7 anos;
b. os anos se passaram sem que os acusados tivessem contribuído para tal; em nenhum momento
também foi-lhes solicitado pela CVM que abrissem mão de seus sigilos bancários, o que tornaria
despiciendo o pedido de quebra; por outro lado, a negativa do Poder Judiciário constitui-se em prova de
que a providência pretendida não tinha legitimidade;
c. o posterior advento da Lei no 9.873/99 não traz melhor sorte à questão, já que apenas diminui os prazos
prescricionais para 5 e 3 anos, respectivamente, consolidando a prescrição;
d. a vedação contida na Resolução CMN no 238/72 impedia o agente autônomo de praticar operações de
clientes em nome próprio, posto que não há, nem poderia haver, proibição ao agente para, na condição
de simples comitente, gerir sua própria carteira de ações; no caso, os indiciados não agiram em nenhum
momento como agentes autônomos, razão pela qual a acusação nesse particular deve ser arquivada;
e. parece totalmente inadequada a utilização da moeda norte-americana como unidade de valor em peças
oficiais, pois, para estabelecer correspondência entre o valor da moeda de ontem em relação à de hoje
existem critérios já absolutamente consagrados; requer-se a desconsideração e o apagamento dos
autos de todas as referências à moeda norte-americana e a atualização dos valores de acordo com
qualquer dos sistemas utilizados pelo Poder Judiciário;
f. as imputações feitas estão eivadas de vício, pois as alíneas "a", "c" e "d" da Instrução CVM No 8/79
descrevem atitudes típicas excludentes entre si em função da intenção do agente e do objetivo buscado
e, ao enquadrá-las em todas as figuras, a acusação acabou por não fazer o enquadramento em
nenhuma delas;
g. no caso, só poderia ser atribuída infração à alínea "a" ou à alínea "c" ou à aliena "d", nunca às três ao
mesmo tempo, porque em qualquer situação prevaleceria sempre a que se adequasse ao objetivo do
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infrator, desprezando-se os atos intermediários; sem a explicitação da acusação pretendida, configura-
se a inépcia da acusação formulada;
h. as variações apontadas dos papéis integrantes da segunda linha nobre eram absolutamente normais,
tanto no que diz respeito à oscilação no mesmo dia, quanto em períodos onde o preço se retrai e depois
é retomado, configurando processo típico dos investimentos em bolsa;
i. os fundos têm objetivos de longo prazo e atuam muito na chamada segunda linha nobre, sendo muito
difícil comprar ou vender esses papéis sem que a contraparte seja um fundo;
j. a estratégia dos chamados operadores de mercado, por sua vez, é obter o maior lucro no menor prazo
possível, até porque não é da natureza deles manter posições de longo prazo;
k. outra grande diferença marcante nas estratégias é a rapidez na decisão de compra ou venda, pois,
enquanto os fundos tomam decisões a partir de reuniões de comitê, análises fundamentalistas e estudos
macroeconômicos, as pessoas físicas reagem quase imediatamente às informações divulgadas por
jornais e mídia eletrônica;
l. normalmente os operadores ficam com o primeiro ganho, mas via de regra os fundos, que mantêm a
posição, sempre acabam ganhando mais;
m. não há nada de irregular na busca de financiamento, pois é próprio dos operadores alavancar ao
máximo suas posições, assumindo certa dose de risco;
n. ao adquirirem um papel, os acusados acreditavam haver feito uma compra oportuna e buscavam
imediatamente reverter a operação, no menor prazo possível;
o. para caracterizar o "front running", é preciso que o detentor da informação privilegiada adquira ou venda
o papel antes que o fundo inicie suas compras ou vendas, o que não ocorre se o fundo já estava
comprando/vendendo no mercado;
p. diante disso, requer sejam efetuadas diligências junto à BOVESPA (i) com o objetivo de demonstrar que
o Grupo Montrealbank era um dos mais atuantes no mercado; (ii) para verificar se, diante dos
mesmíssimos fatos que levaram a CVM a abrir este procedimento administrativo, foi instaurado qualquer
tipo de investigação ou aplicada qualquer tipo de penalidade; e (iii) se foi apresentada alguma
reclamação pelos fundos de pensão/seguridade social por eventuais prejuízos;
q. não bastassem as evidências de que as operações foram absolutamente regulares, o lucro bruto
auferido também representou apenas 2,93% do montante dos negócios realizados para José Renato e
3,29% para Pedro Henrique (fls. 2100).
11. Cezar Maurício Cossenza Júnior apresentou as seguintes razões de defesa (fls. 2566/2580):
a. alega prescrição com base na Lei no 9.457/97, pois, foi notificado em maio de 1995 e, em maio de 1999,
4 anos contados da notificação, o processo se encontrava paralisado aguardando decisão judicial
provocada por ato da própria CVM;
b. a prescrição também se verifica com base na Lei no 9.873/99, já que decorreram 5 anos: da última
operação bursátil ocorrida em junho de 1993, da instauração do processo em novembro de 1993 e da
decisão de propor a quebra de sigilo bancário em abril de 1996 de alguns dos envolvidos, segundo o
artigo 1o; também decorreram 3 anos, pois o despacho que voltou a dar seguimento ao feito é de abril de
2003, segundo o § 1o do artigo 1o; além disso, como os fatos são anteriores a 1o de julho de 1995, a
prescrição ocorreu em 01.07.2000, segundo o artigo 4o;
c. a acusação de infração ao item XIII, alínea "a", da Resolução CMN no 238/72 deve ser arquivada, pois o
Relatório da Comissão de Inquérito não aponta qualquer ação do suplicante na condição de agente
autônomo, atividade, aliás, que nunca exerceu;
d. a responsabilidade pelos negócios examinados é inteira e exclusivamente sua, sendo que, por ser
profissional de mercado e sócio de instituição financeira, tinha o hábito de conversar diariamente com
várias pessoas acerca do mercado, dentre elas o Sr. Carlos Ciampolini, de quem era amigo;
e. as acusações de infração às alíneas "c", "d" e "a" da Instrução CVM No 8/79 com base em uma única
6/16

ação estão desvinculadas, fática e juridicamente, do antecedente jurídico que as deveria sustentar, não
havendo interação entre o fato e a norma regulamentar;
f. o acusado nunca teve qualquer contato com qualquer pessoa ligada ao Grupo Montrealbank, ou seja,
jamais recebeu informação privilegiada do referido Grupo ou de terceiros que com ele mantinham
relacionamento;
g. dos 266 negócios examinados nos autos, realizados no período de janeiro a junho de 1993, participou
de apenas 19 que foram realizados em 12 dias;
h. na verdade, os negócios apontados como irregulares se restringem a 6 e envolvem duas compras e uma
venda de 100.000 ações Aracruz a fundos administrados pelo Grupo Montrealbank e duas compras e
uma venda de 740.000 ações Antarctica, sendo 104.000 para fundos administrados pelo Grupo
Montrealbank e 636.000 a outro investidor;
i. embora a Comissão de Inquérito tenha afirmado que as carteiras administradas sofreram prejuízo, não
há qualquer notícia nos autos nesse sentido, o que para isso seria necessário a realização de diligência
junto ao Grupo Montrealbank.
12. Banco Indusval S/A, Indusval S/A CTVM, Luiz Masagão Ribeiro e Carlos Ciampolini apresentaram em conjunto
as seguintes razões de defesa (fls. 2441/2490):
a. alegam prescrição com base no artigo 1o da Lei no 9.873/99, uma vez que em julho de 1998
completaram-se 5 anos da ocorrência dos fatos e em novembro de 1998 da abertura do processo;
b. de acordo com o parágrafo 1o do artigo 1o da mesma lei, constata-se que o inquérito foi concluído em
abril de 1997, tendo decorrido até agosto de 2003, data da apresentação da defesa, mais de 6 anos,
prazo superior aos 3 anos previstos para a prescrição intercorrente; as intimações deram-se em junho
de 2003, quando a prescrição já estava consolidada; mesmo que se considerasse que a última prática
de ato inequívoco tenha sido a proposição da medida judicial em abril de 1996, ter-se-ia consolidado a
prescrição intercorrente a 09.04.99 e a 09.04.2001, a prescrição absoluta; no caso também a prescrição
teria ocorrido em 01.07.2000, já que as operações são anteriores a 01.07.95;
c. não é possível atribuir-se ao mesmo ato, ao mesmo comportamento, à mesma ação, enquadramentos
concorrentes, cuja finalidade seria coibir o mesmo tipo de ação, de modo que é impróprio acusar-se os
defendentes de infração às alíneas "a", "c" e "d" do item II, vedadas pelo item I, da Instrução CVM No
8/79, havendo cerceamento da defesa;
d. o Banco Indusval e Luiz Masagão Ribeiro foram indevidamente acusados de infração ao disposto na
alínea "a" do inciso II da Instrução CVM No 33/84, isto porque o registro e cumprimento de ordens é
função das corretoras de valores e não de banco; aliás, o próprio Relatório da Comissão de Inquérito
não faz qualquer menção a esse respeito;
e. a CVM não tem competência para fiscalizar o Banco Indusval, enquanto banco, pela concessão de
empréstimo e cobrança de juros, que, no caso, não foi parte, contraparte ou intermediário, nem seu
diretor;
f. o Banco Indusval e seu presidente foram acusados de ter viabilizado as operações questionadas
mediante a concessão de financiamento aos comitentes, mas, na verdade, o que o banco fez foi apenas
conceder empréstimo pessoal, não tendo qualquer participação nos negócios realizados na BOVESPA;
g. dos 266 negócios realizados entre janeiro e junho de 1993, a apenas 1 (um) atribui-se infração à
Instrução CVM No 33/84 por ordem que foi registrada no mesmo horário da concorrente;
h. ocorre que essa Instrução foi revogada pela Instrução CVM No 220/94 que permitiu que cada corretora
tenha o seu sistema operacional próprio, não existindo mais o critério de prioridade de atendimento por
tipo de cliente, deixando de ser infração e, em conseqüência, por ter caráter penal, deve beneficiar os
acusados;
i. é indispensável a demonstração de dolo ou culpa - etiologicamente vinculados ao comportamento
infracional – para legitimar a aplicação de penalidade, o que não se verifica no caso em relação à
Indusval e a seu diretor responsável;
7/16

j. o Sr. Carlos Ciampolini não tomou qualquer decisão relativa às transações com os papéis examinados
nestes autos, nem influenciou a decisão de transacioná-los, decisão tomada exclusivamente por conta e
risco de Cezar Maurício;
k. não parece aceitável que ao conjunto de operações realizadas possam, ao mesmo tempo e mesmo agir,
ocorrer fraude, criação de condições artificiais e prática não-eqüitativa, tendo a acusação formulada
incidido no "bis in idem";
l. a descrição dos fatos não guarda a necessária tipicidade em relação às normas previstas na Instrução
CVM No 8/79;
m. por haverem sido os negócios registrados e liquidados pela BOVESPA, bem como por não ser dado à
Indusval e a seu diretor conhecer as contrapartes, não é possível exigir-se comportamento diverso do
que tiveram.
13. Aristeu Zanuncio apresentou as seguintes razões de defesa (fls. 2227/2269):
a. alega prescrição intercorrente, uma vez que o processo permaneceu inerte no período de junho de 1997
a 25.03.2003, por quase 6 anos, aguardando o resultado das medidas judiciais adotadas que, conforme
se concluiu "a posteriori", eram totalmente irrelevantes para o seguimento do inquérito;
b. verifica-se também a ocorrência de prescrição pela não observância do então vigente artigo 4o (atual
artigo 3o) da Resolução CMN no 454/77, que exigia que o inquérito deveria ser concluído no prazo de 90
dias; no caso, o prazo, prorrogado até 29.04.97, esgotou-se antes mesmo de o Relatório ter sido juntado
aos autos e depois prolongou-se injustificadamente por mais 6 anos;
c. não há nos autos qualquer indicação, objetiva ou precisa, da conduta típica que o acusado teria
praticado ou corroborado com a prática das alegadas irregularidades que teriam causado eventual
prejuízo aos fundos geridos pelo Grupo Montrealbank ou de que maneira poderia tê-las impedido;
d. não há nenhuma prova de que o indiciado tenha transmitido aos três comitentes informações relativas
às intenções de compra ou de venda de ações pelo Grupo Montrealbank nem de que, caso tais
informações tivessem sido fornecidas por funcionários sob sua gestão, teve ciência da irregularidade
praticada;
e. a responsabilização do administrador de fundos de investimento a dispositivos da Instrução CVM No
82/88 não pode ser atribuída de forma objetiva, somente podendo se dar em caso de ocorrência de atos
dolosos ou culposos;
f. as decisões de compra e venda eram tomadas semanalmente pelo Comitê de Investimento, cabendo ao
acusado o acompanhamento das condições vigentes no mercado financeiro, zelando para que as
operações efetuadas pelos gerentes de administração de cada uma das carteiras administradas
atendessem às orientações e condições estabelecidas e gerassem resultados positivos;
g. nenhuma das operações apontadas pela CVM causou prejuízo significativo aos fundos administrados
que pudesse dar ensejo à suspeita de ocorrência de práticas ilegais, sendo que a grande maioria gerou
lucros;
h. não há qualquer espécie de controle que se pudesse fazer, no caso, que permitisse a identificação de
quem teria repassado a informação, a partir do momento em que mais de uma pessoa tinha acesso à
informação, a não ser pela quebra do sigilo telefônico e bancário, que, no entanto, não foi obtido pela
CVM;
i. não é verdade que não teriam sido atendidos os objetivos de investimento, pois, no período em que o
acusado exercia suas funções no Grupo Montrealbank, os fundos de investimento estavam entre os de
melhor rentabilidade no mercado;
j. a adoção de práticas que prejudicassem a relação fiduciária com os clientes só poderia ocorrer
dolosamente e a acusação não aponta a participação dolosa do acusado;
k. o Grupo Montrealbank tinha controles que permitiam saber quais pessoas tinham acesso às
informações a respeito das operações que seriam realizadas, tanto que forneceu a lista à CVM, sendo
que a efetiva identificação somente poderia ser feita com a quebra do sigilo bancário e telefônico,
8/16

remédios que não estão a ele disponíveis;
l. era materialmente impossível ao acusado ter ciência da ocorrência das supostas operações irregulares
apontadas, razão pela qual não pode ser acusado de ter negligenciado a defesa dos direitos e
interesses dos titulares das carteiras;
m. como as variações nos preços das ações questionadas estavam dentro de patamares normais para o
tipo de ações negociadas no mercado, era impossível ao acusado descobrir as supostas fraudes apenas
pelo acompanhamento regular das operações, tanto que a CVM só delas suspeitou ao conhecer a
identidade dos comitentes, informação não disponibilizada a ele;
n. essa impossibilidade fática afasta por completo qualquer elemento de culpa ou dolo do acusado, o que
implica também a impossibilidade de imputar-lhe penalidade administrativa, não sendo cabível, portanto,
falar-se em negligência ou falta de zelo.
14. HSBC Investment Bank S/A – Banco de Investimento (ex-Banco CCF Brasil S/A) e HSBC Corretora de Títulos
e Valores Mobiliários S/A (ex-CCF Brasil Distribuidora de Títulos e Valores Mobiliários) apresentaram em
conjunto as seguintes razões de defesa (fls. 2581/2609):
a. alegam prescrição intercorrente com base na Lei no 9.873/99, dado que, após a apresentação do
Relatório pela Comissão de Inquérito, o processo foi encaminhado ao Colegiado que determinou que se
aguardasse o resultado das medidas judiciais ajuizadas pela CVM visando a quebra do sigilo bancário
de alguns dos indiciados, tendo permanecido sem qualquer movimentação processual até março de
2003, ou seja, por quase 6 anos, bem como ficou indisponível às partes por tal período;
b. o processo também prescreveu por falta de prorrogação do prazo para a conclusão do inquérito pelo
Colegiado, nos termos do então vigente artigo 4o (atual artigo 3o) da Resolução CMN No 454/77, já que
foi prorrogado somente até 29.04.97;
c. no sistema de direito brasileiro, consagrou-se a tese da responsabilidade individual e concreta e, por via
de conseqüência, a imputabilidade da pena não pressupõe uma simples relação de causalidade, mas,
sim, a responsabilidade fundada em atuação culposa ou dolosa, não cabendo a aplicação da
responsabilidade solidária;
d. como houve duas mudanças de controle, os atuais intimados não podem responder por atos praticados
sob a gestão do antigo Banco de Montreal, não podendo prosperar o presente procedimento
administrativo por não atender a uma condição da ação: a legitimidade da parte para figurar no pólo
passivo;
e. com a formalização das transferências sucessivas do controle acionário, ocorridas em data posterior
àquelas em que ocorreram os fatos tratados nos autos, alterou-se também a administração que nada
tem a ver com os atos e fatos de que aqui se cuidam;
f. a aplicação de penalidade sancionatória, que tem por objeto evitar a prática de uma conduta aos
intimados que efetivamente nunca violaram as regras pertinentes, evidencia uma total dissociação entre
os fins da norma e os meios utilizados;
g. alega-se também a nulidade das intimações dos acusados, sucessores do Grupo Montrealbank, em
razão da total ausência de fundamentação do Relatório e das posteriores decisões que determinaram a
sua inclusão neste inquérito, não obstante todas as razões de fato e de direito apresentadas pelo CCF;
h. por medida de economia processual, ratificam, em todos os termos, as alegações de mérito constantes
da defesa apresentada por Aristeu Zanuncio, ex-Vice Presidente de Investimentos do Banco de
Montreal, que são suficientes para demonstrar a licitude das operações investigadas, a ausência de
culpa ou dolo por parte do Grupo Montrealbank e o zelo e diligência com que aquela instituição e seu
então diretor atuavam na defesa dos interesses dos titulares das carteiras e fundos de investimento.
Da proposta de Termo de Compromisso
15. Os indiciados Aristeu Zanuncio, HSBC Investment Bank S/A – Banco de Investimento e HSBC Corretora de
Títulos e Valores Mobiliários S/A apresentaram proposta de celebração de Termo de Compromisso em que se
comprometiam a realizar palestras a respeito dos controles internos das instituições administradoras de fundos
de investimento para a atuação no mercado de valores mobiliários (fls. 2.651/2658).
9/16

16. Ao apreciar a referida proposta, o Colegiado em reunião realizada em 21.02.2006 decidiu indeferi-la por não se
mostrar conveniente nem oportuna, uma vez que a realização de palestras não atendia aos fins a que se
destina o Termo, ainda mais quando se verificava que um dos palestrantes era um dos indiciados.
Da prescrição
17. Instada a se manifestar sobre a prescrição alegada nas defesas, a Procuradoria Federal Especializada – PFE
concluiu o seguinte (fls. 2.664/2674):
a. as operações questionadas no presente processo ocorreram basicamente ao longo do primeiro
semestre de 1993;
b. a Lei no 9.873/99 estabeleceu em seu artigo 4o que, para as infrações ocorridas há mais de 3 anos,
contados do dia 01.07.98, a prescrição se daria em 2 anos a partir dessa data;
c. o intuito do legislador foi estabelecer a data limite de 01.07.2000 para as infrações ocorridas antes do
dia 01.07.95, num prazo total de 5 anos, respeitadas as causas de interrupção previstas no artigo 2o da
mencionada lei;
d. tendo em vista que a Portaria que designou a Comissão de Inquérito é de 04.05.95, muito antes do
prazo prescricional de 5 anos estar completo, além de terem sido realizadas várias diligências, como os
depoimentos tomados em outubro de 1995 e a inspeção realizada entre 22.09 a 30.11.95, houve
interrupção da prescrição, que não pode ser alegada até a apresentação do Relatório da Comissão de
Inquérito em 14.04.97;
e. com relação ao período compreendido entre a data de apresentação do Relatório e a data das
intimações expedidas em 03.06.2003, é imprópria a afirmativa de que o processo esteve paralisado,
uma vez que a CVM não se quedou inerte, pois estava aguardando o desfecho de um processo judicial,
não podendo ser responsabilizada pela mora no trâmite judicial;
f. neste sentido, há, inclusive, decisão do Colegiado que ao julgar o Processo Administrativo Sancionador
CVM no 22/94 em sessão realizada em 15.04.2004 concluiu que o pedido de quebra de sigilo bancário
junto ao Poder Judiciário, enquanto pendente, interrompe o prazo de prescrição, só voltando a correr
com o desfecho do processo judicial;
g. por outro lado, o prazo de prescrição intercorrente que se consuma no prazo de 3 anos, na hipótese de
o processo ficar paralisado, pendente de julgamento ou despacho, prevista no § 1o do artigo 1o, só se
aplica após a intimação dos indiciados para apresentarem suas defesas, o que não se verificou no
presente caso.
É o Relatório.
V O T O
PRELIMINARES
Da prescrição
1. A questão relativa à ocorrência de eventual prescrição no presente caso invocada pelos indiciados,
principalmente pelo fato de as operações questionadas terem sido realizadas ao longo do primeiro semestre de
1993, há cerca de 13 anos, foi muito bem apreciada pela Procuradoria Federal Especializada da CVM - PFE, o
que dispensa uma análise mais detalhada.
2. Como se verifica do respeitável parecer, a prescrição até a apresentação do Relatório da Comissão de
Inquérito em 14.07.97 não pode ser alegada, uma vez que nesse período foram praticados diversos atos de
apuração, interrompendo o prazo.
3. Quanto ao período compreendido entre a data da apresentação do Relatório e a data em que foram expedidas
as intimações aos acusados em junho de 2003, período que suscitou as maiores dúvidas, dado que envolve o
decurso do prazo de quase 6 anos, cabe esclarecer que nesse período o processo não ficou paralisado, pois a
CVM estava aguardando o desfecho de processo judicial sobre o qual não possui controle, cuja finalidade era
identificar os efetivos participantes e beneficiários das operações. Não se trata, portanto, de inércia
administrativa.
10/16

4. A propósito, é oportuno lembrar que, ao julgar o Processo Administrativo Sancionador CVM No 22/94 em
15.04.2004, o Colegiado já teve oportunidade de se manifestar sobre o assunto, tendo concluído que o pedido
de quebra de sigilo bancário junto ao Poder Judiciário interrompe o prazo de prescrição, só voltando a correr
com o fim do processo.
5. Da mesma forma, também não há que se cogitar, no caso, da prescrição intercorrente, tendo em vista que o
processo em nenhum momento ficou paralisado por mais de 3 anos pendente de julgamento ou despacho.
6. Por essas razões e consoante a manifestação da PFE, entendo que não houve no presente processo o
decurso de qualquer prazo que possa ensejar a prescrição.
Da não observância do prazo de 90 dias para a conclusão do inquérito
7. Alguns dos indiciados alegam, ainda, a extinção do processo pelo fato de ter sido ultrapassado pela Comissão
de Inquérito o prazo de 90 dias para a sua conclusão que, no caso, teria se esgotado mesmo antes de o
Relatório da Comissão ter sido juntado aos autos e, depois, pelo fato de ter permanecido por cerca de 6 anos
sem prorrogação.
8. Na verdade, a primeira alegação não procede, pois o Relatório da Comissão de Inquérito foi concluído em
14.04.97, bem como juntado aos autos, muito antes, portanto, de se esgotar o prazo que havia sido prorrogado
até 29.04.97 pelo Colegiado em reunião realizada em 04.04.97.
9. Por outro lado, não me parece que a Comissão de Inquérito devesse solicitar ao Colegiado novos pedidos de
prorrogação durante o período em que o processo ficou pendente de decisão judicial, já que nessa fase não lhe
cabia tomar nenhuma providência, a não ser aguardar o desfecho do procedimento judicial. Além do mais,
cabe reconhecer que a eventual necessidade de solicitação de prorrogação do prazo a cada 3 meses
representaria o cumprimento de mera formalidade que nada acrescentaria ao processo.
10. Como dito anteriormente, nesse período o prazo prescricional ficou interrompido, não podendo ser atribuída à
CVM qualquer responsabilidade pela demora verificada, razão pela qual também não há como acolher o
pedido de extinção do processo pela inexistência de sucessivas prorrogações. Além do mais, no caso, nada foi
acrescido ao Relatório.
MÉRITO
Da acusação de infração à Instrução CVM No 08/79
11. A Comissão de Inquérito elaborou um relatório minucioso no qual descreve com riqueza de detalhes toda a
movimentação de compra e venda de ações realizada pelos defendentes durante o primeiro semestre de 1993.
A análise das operações registradas levou a Comissão a concluir que teria sido constituído um canal de
comunicação entre certos investidores e alguns responsáveis pela gestão das carteiras administradas pelo
Montrealbank que resultou na imposição de perdas a este último nas suas negociações de ações em Bolsa. O
esquema teria colocado os investidores na posição de "meros atravessadores nas compras efetuadas pelo
Grupo Montrealbank".
12. À parte qualquer consideração sobre se seria possível ou não que o esquema tivesse, simultaneamente,
estabelecido condições artificiais de demanda, oferta ou preço de valores mobiliários, importado na realização
de operações fraudulentas e propiciado um tratamento não-eqüitativo para as partes envolvidas nas
transações, a detalhada descrição dos fatos me leva a crer que a Comissão "acertou no que viu". Mas também
vejo que a Comissão "errou no que não viu". Ou seja, uma perspectiva diferente daquela da Comissão me
permite identificar um conjunto de dados e fatos que, ao invés de consolidar o entendimento da Comissão, me
trazem dúvidas sobre o ilícito identificado e afastam a certeza sobre a inevitabilidade do conluio. Nos
comentários a seguir, procurarei mostrar algumas dessas novas evidências vis-à-vis as afirmativas e
conclusões da Comissão.
13. Uma das pedras de toque da acusação aparece sintetizada na tabela apresentada às fls. 2003 das operações
realizadas por José Renato Ribeiro Mendes, aqui reproduzida:
RESUMO ANALÍTICO DAS OPERAÇÕES POR MODALIDADE – 1o SEMESTRE 1993
MERCADO À VISTA
11/16

MOVIMENTO
LUCRO

EM US$
EM %
EM US$
EM %
MODALIDADE 1
7.823.072,99
60,46
342,943.04
90,54
MODALIDADE 2
5.107.489,35
39,47
35,827.35
9,45
MODALIDADE 3
9.466,66
0,07
----
0,00
TOTAL
12.040.028,99
100,00
378,770.39
100,00
Modalidades de Operação:
no 1 – Operações que envolvem na compra ou na venda atuação de carteiras administradas pelo Grupo
Montrealbank
no 2 – Operações que NÂO envolvem na compra ou na venda atuação de carteiras administradas pelo Grupo
Montrealbank
no 3 – Operações de compra ou venda isoladas, não sendo possível apuração de resultado
14. De acordo com os dados da tabela, o conjunto de operações realizadas pelo acusado envolvendo, na
contraparte, o Montrealbank, correspondente a 60% do volume total transacionado, gerou cerca de 90% dos
resultados auferidos, enquanto o restante, correspondente a 40% do total das transações, gerou lucros de
apenas 10%. À luz das probabilidades, o resultado extraordinário das operações contra o Montrealbank seria
fruto de uso indevido de informações de mercado e conluio. E, como os atravessadores muitas vezes
operavam alavancados e a taxas elevadas de financiamento (não demonstradas), somente a certeza da
atuação conivente (ou ludibriada, dependendo do enfoque) da contraparte nas operações de Bolsa justificaria a
assunção de tamanho risco.
15. Uma análise das condições existentes de mercado e das especificidades das operações mostra que:
no período de janeiro a junho de 1993, a Bolsa de Valores experimentou forte alta com valorização quase que
contínua das cotações. O Índice Bovespa subiu 7,8 vezes, embutindo uma valorização da ordem de 1,65% ao
dia. Os papéis transacionados com as carteiras do Montrealbank acompanharam, na média, a valorização do
Índice, sendo que o papel que menos subiu teve a sua cotação triplicada;
todas as transações que não tiveram o Montrealbank como contraparte foram "daytrades", enquanto a maioria
dos outros negócios apresenta um "duration" aproximado de D + 2 (com variações entre D + 0 e D + 4);
dois casos, Antarctica e Arno, geraram cerca de um terço dos lucros do acusado que mais operou. Nestes
casos, tomados como ilustrativos de todo o conjunto, vemos que, no caso da Antarctica, apesar da ação ser de
baixa liquidez, José Renato Mendes comprou o papel no dia 28/01 de cinco comitentes e o vendeu, no dia
seguinte, para as carteiras do Montrealbank através de três operações seguidas que lhe possibilitaram evitar a
deflagração de leilão na Bolsa. No caso da Arno, papel de baixíssima liquidez, vê-se que o Montrealbank
iniciou suas compras pouco antes do Sr. José Renato, não participou do mercado no dia 25/05 quando o
acusado adquiriu suas ações, no dia 27/05 comprou de outro investidor um lote por preço 7% acima da cotação
da véspera, no dia 28/05 comprou dois terços das ações de José Renato após as ações terem sido colocadas
em leilão e, finalmente, no dia 31/05 adquiriu um lote mais expressivo de ações sendo que apenas um terço
delas pertenciam a José Renato;
na maioria dos casos, os acusados registravam suas ordens de venda no sistema da Bolsa antes da ordens de
compra do Montrealbank. Segundo a Comissão, este artifício dificultava a interferência de outros comitentes e
praticamente "garantia" o lucro dos acusados (fls. 2027).
1. As observações acima nos permitem supor que a Antarctica é o paradigma da acusação e a Arno viria como
reforço desse entendimento. Ou seja, no caso da Antarctica vejo que é possível e provável que os acusados,
com a conivência dos administradores do Montrealbank, tenham se apropriado de uma parte da rentabilidade
das carteiras administradas por esta instituição. Independentemente desta questão, o Montrealbank parece ter
comprado mal as ações da Antarctica pois, como se viu, apesar da baixa liquidez do papel, vários comitentes
estavam atuando naquele momento. Não procede a afirmação da Comissão de que a sistemática operacional
do Sr. José Renato (e dos demais acusados) dificultava uma interferência de outros vendedores que anulasse
12/16

a estratégia montada em prol da super elevação de preços. Em qualquer situação, os sistemas de negociação
da Bolsa garantem a livre interferência compradora ou vendedora. Assim, o Montrealbank poderia ter registrado
uma oferta de compra abaixo dos preços de venda sugeridos pelo Sr. José Renato como forma de atrair ofertas
de venda de outros participantes do mercado. Este "teste de mercado" seria a principal prova de que a
instituição foi diligente e não se deixou "operar". Infelizmente, os autos não trazem qualquer referência a este
procedimento. Sem ela, acredito, não é possível afirmar categoricamente que os administradores de carteiras
não estavam freneticamente buscando papéis de segunda linha para rechear suas carteiras num momento em
que um forte movimento de alta se iniciava.
2. Entendo que essa interpretação pode caber, pois, como sabemos, durante todo o ano de 1993, a Bolsa
valorizou-se fortemente. É esperado que, no início de um ciclo de alta que seja consensual no mercado ou
apenas antevisto por administradores mais preparados, haja uma corrida por ativos. Como os papéis mais
líquidos subiram mais fortemente e mais rapidamente no início do ciclo, é possível que a busca por papéis de
segunda linha menos líquidos tenha se constituído numa corrida pela próxima onda de valorizações.
3. Além de uma possível corrida por tais papéis que, naturalmente, embutem uma maior volatilidade, vemos que a
diferença no "duration" das operações que envolveram o Montrealbank justifica, em parte, a diferença de
retornos encontrados nos dois conjuntos de transações destacados pela Comissão na sua tabela (operações
com e sem a contraparte do Montrealbank).
4. Se, nas operações da Antarctica, é possível considerar alguns "benefícios de dúvida", como os mencionados
acima, no caso da Arno, esses benefícios mostram-se ainda maiores. São eles: (i) o fato de que uma parte da
valorização supostamente forçada do papel se deu em operações com terceiros; (ii) a verificação de leilão na
primeira alienação de ações dos acusados; e (iii) a participação de outros comitentes na aquisição mais
expressiva feita pelo Montrealbank.
5. Assim, vejo que a agregação de certos elementos conjunturais e operacionais ao conjunto de informações
levantado pela Comissão de Inquérito não me permite concluir sobre a materialidade inequívoca da acusação
centrada nas alíneas a, c e d do item II da Instrução no 8/79. E, sem essa materialidade, não há pertinência em
discutir as alegações da defesa acerca da impossibilidade do mesmo fato abrigar três condutas ilícitas distintas.
6. No caso do acusado Pedro Henrique Tinoco Duarte, verifico que operações com dois papéis, Antarctica (ON e
Nordeste PN) e Belgo PN, proporcionaram dois terços dos resultados por ele auferidos. Essas operações se
realizaram dentro do mesmo cenário de alta que acompanhou os negócios realizados pelo acusado José
Renato Mendes e, no que lhes é específico, tiveram (i) um leilão prévio (em D + 3) à aquisição das ações pelo
Montrealbank (Antarctica ON) e (ii) uma compra majorada das ações (Belgo PN) não pelas carteiras do
Montrealbank, mas pelo Bamerindus. No caso deste papel, a participação do Montrealbank consistiu na venda,
e não na compra, das ações para o acusado. De notar que, poucos dias antes desta alienação, o Montrealbank
já vinha se desfazendo de suas ações de emissão da Belgo. Como o mercado vinha subindo continuamente,
Pedro Duarte pagou mais caro do que os demais comitentes que adquiriram ações de emissão da Belgo
pertencentes às carteiras administradas pelo Montrealbank, o que contraria a suspeita de que ele estivesse de
posse de informações sobre as operações do Montrealbank. O relatório da Comissão também não esclarece se
o Montrealbank vendeu mal as ações ou se o Bamerindos as comprou mal. No segundo caso, o evento foge
totalmente do padrão do esquema identificado e teria que incluir o Bamerindus como parte lesada ou conivente
com os acusados.
7. Finalmente, destaco como mais um ponto de dúvidas sobre toda inevitabilidade da "armação" contra o
Montrealbank, o fato de que o retorno obtido pelos dois principais acusados representou cerca de 6,3% do
montante por eles transacionado no período investigado. Os retornos normais do mercado no período
indicavam que esse resultado não estava tão fora da curva assim que também não pudesse ser obtido contra
outros comitentes.
8. Já em relação à atuação do Sr. Cezar Maurício Cossenza Júnior, os fatos revelam que o mesmo realizou tão-
somente duas operações semelhantes às dos dois outros comitentes da Indusval: uma em 20.01.93, quando
nesse dia atuou também o Sr. José Renato, e outra em 10.03.93, quando atuou Pedro Henrique. Embora
essas operações tenham representado 78% do lucro por ele obtido no período e também tenham sido
financiadas, apenas uma pequena parcela foi vendida ao Grupo Montrealbank. Como ele era cliente e
costumava trocar informações de mercado com o Sr. Carlos Ciampolini, diretor da Indusval, é possível até que
as operações tenham sido realizadas por orientação do Sr. Ciampolini. No entanto, entendo que não se pode
concluir com base nos autos que as operações faziam parte de um esquema ou que o Sr. Ciampolini sabia de
sua existência. Além do mais, a realização de duas operações é, a meu ver, insuficiente para caracterizar a
13/16

irregularidade objeto da acusação. Dessa forma, não vejo como responsabilizar o Sr. Cezar Maurício nem o Sr.
Carlos Ciampolini.
9. Relativamente à atuação da Corretora Indusval e de seu diretor Luiz Masagão Ribeiro na intermediação das
operações questionadas e do próprio Banco Indusval que as financiou, entendo que os autos não lograram
comprovar que esses acusados sabiam que se tratava de operações irregulares. O fato de a corretora receber
a corretagem e o banco ter viabilizado as operações mediante financiamento, em princípio, não contém nada
de irregular. Para isso seria necessário comprovar que eles sabiam que se tratavam de operações irregulares e
nada consta dos autos a esse respeito.
10. Simplesmente não se pode afirmar que o banco pelo fato de financiar os negócios, a corretora os intermediar e
seu diretor os supervisionar tinham pleno conhecimento de eventual utilização de informação de mercado pelos
comitentes acusados. Em princípio, só com o conhecimento das contrapartes seria possível perceber as
anormalidades detectadas pela CVM, pois os negócios tinham toda a aparência de regularidade, já que eram
comuns maiores oscilações de preços nos tipos de papéis negociados. Portanto, não há como responsabilizar
esses acusados com base nos elementos constantes dos autos.
11. Quanto à solicitação por alguns dos indiciados de diligências junto à BOVESPA com a finalidade de demonstrar
que o Grupo Montrealbank era à época um dos mais atuantes no mercado, para verificar se a bolsa instaurou
qualquer processo por conta das operações e se foi apresentada alguma reclamação pelas carteiras
administradas, entendo que as mesmas são desnecessárias, já que em nada contribuiriam para a elucidação
dos fatos objeto deste processo.
Da acusação de infração à Instrução CVM No 33/84
12. A Corretora Indusval e seu diretor foram acusados de terem infringido o disposto na alínea a, item II, do artigo
11 da Instrução CVM No 33/84 4 por quebra de prioridade na execução de ordem de operação realizada no dia
12.02.93 com ações de emissão da Papel Simão.
13. Nesse dia, às 9h41m, foram registradas, no mesmo horário, duas ordens de venda do papel: uma de 3.000.000
em nome do Sr. José Renato e outra de 26.230.000 em nome do Fundo de Pensão Montrealbank. Ocorre que
a ordem de José Renato, que era profissional de mercado e trabalhava na mesa de operações da Indusval, foi
executada antes. Como era esperado, as cotações caíram em função das vendas efetuada pelo Montrealbank,
permitindo ao Sr. José Renato comprar dois terços das ações do próprio Grupo, cuja ordem ainda estava sendo
executada, e obter um pequeno lucro de Cr$21.000.000,00, equivalente, à época, a US$1,156.58.
14. Ora, não há dúvida de que na medida em que existiam duas ordens em aberto, ambas determinando a venda
do mesmo papel, e primeiramente foi executada a registrada em nome de profissional de mercado ficou
caracterizada a quebra de prioridade, em infração ao dispositivo da Instrução CVM No 33/84 antes referido.
15. Quanto à alegação da defesa de que a regra teria sido alterada pela Instrução CVM No 220/94, inexistindo, a
partir de então, o critério de prioridade de atendimento por tipo de cliente e que, por conseqüência, teria
deixado de ser infração, cabe esclarecer que não é verdade, pois não só a referida Instrução estabelecia a
necessidade de que o regulamento dispusesse a respeito como a própria orientação da BOVESPA era clara no
sentido de exigir que as ordens emanadas de pessoas não vinculadas à corretora deveriam ter prioridade em
relação às pessoas vinculadas. Assim, eventual omissão de suas próprias regras sobre a matéria não tem o
condão de eliminar tal irregularidade. A atual Instrução CVM No 387/2003 também não deixa qualquer dúvida a
respeito ao dispor expressamente no § 2o do artigo 8o "... que as ordens de clientes que não sejam pessoas
vinculadas à corretora devem sempre ter prioridade em relação àquelas emitidas por pessoas que o sejam."
Diante disso, não vejo razão para não aplicar ao caso a Instrução CVM No 33/84, vigente à época em que a
operação irregular foi realizada.
16. Cabe aqui mencionar que o próprio diretor do Montrealbank manifestou estranheza ao tomar conhecimento de
que sua ordem, que deveria ter sido registrada logo cedo, fora retida para que o Sr. José Renato vendesse
ações que não possuía e depois pudesse adquiri-las no decorrer do dia a um preço inferior (fls. 702).
17. Por fim, deve ser reconhecido que o fato de ter sido incluída na intimação a acusação ao Banco Indusval e a
seu diretor presidente Luiz Masagão Ribeiro de infração à Instrução CVM No 33/84, quando o próprio Relatório
da Comissão de Inquérito não faz qualquer menção a esse respeito, só pode ter decorrido de erro, até porque o
banco nada tem a ver com a função de registro e cumprimento de ordens, que é atividade exercida pelas
corretoras de valores.
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Da acusação de infração à Resolução CMN no 238/72
18. A Comissão de Inquérito concluiu também pela responsabilização dos agentes autônomos José Renato Ribeiro
Mendes e Pedro Henrique Tinoco Duarte por infração ao disposto na alínea a do item XIII da Resolução CMN
no 238/72 5, que vedava ao agente autônomo realizar operações em seus próprios nomes.
19. Embora a vedação se refira à atuação dos acusados enquanto agentes autônomos e no exercício dessa
função, cabe esclarecer que, no presente caso, eles atuaram no mercado como simples investidores e não na
condição de agentes autônomos e isso não era proibido. Portanto, cabe reconhecer a improcedência da
acusação.
20. Com relação à responsabilização do Sr. Cezar Maurício por infração à Resolução CMN no 238/72, por sua vez,
verifica-se que, a exemplo do que ocorreu com o Banco Indusval, houve erro na intimação, já que nada consta
no Relatório da Comissão de Inquérito a esse respeito.
21. Não há dúvida de que se trata de um equívoco, uma vez que o Sr. Cezar Maurício não era sequer agente
autônomo e sim simples investidor.
Da acusação de infração à Instrução CVM No 82/88
22. A indiciação do Banco de Montreal e de seu diretor responsável pela administração das carteiras, bem como da
Montrealbank DTVM por intermédio da qual eram distribuídas as ordens às corretoras para a execução dos
negócios em bolsa, baseou-se no fato de que era impossível aos comitentes da Corretora Indusval realizar
tantos negócios, sempre com lucro, atuando na contraparte do referido Grupo sem o conhecimento prévio dos
negócios que o mesmo iria efetuar.
23. De acordo com o que foi apurado, as ordens que envolviam as carteiras administradas eram diariamente
agrupadas e escolhido um dos três gerentes para transmiti-las, isto para evitar que as referentes a um
determinado papel fossem executadas em mais de uma corretora numa mesma data e para que mais de um
gerente não contatasse a mesma corretora, também, num mesmo dia. Como não havia um registro do
responsável pela emissão dessas ordens, a Comissão de Inquérito não conseguiu identificar quais pessoas a
ele ligadas teriam dado acesso às informações relativas às intenções de compra ou venda de ações pelas
carteiras aos comitentes que delas se beneficiaram, tendo atribuído a culpa à sistemática operacional adotada
pelo Grupo Montrealbank.
24. Em vista disso, a Comissão de Inquérito entendeu que deveriam ser responsabilizados por infração aos itens I,
II e IV do artigo 10 e ao item IX do artigo 11 da Instrução CVM No 82/88 6 o Banco, seu diretor responsável e a
Distribuidora, por terem deixado de desempenhar suas atribuições de modo a atender aos objetivos de
investimento dos titulares das carteiras, bem como de empregar no exercício de suas atividades todo zelo e
cuidado necessários para evitar as práticas descritas no Relatório, ressaltando ainda que como não existiam
controles que permitiam a identificação das pessoas que teriam contribuído para a sua realização, teria havido
negligência em relação aos interesses das carteiras.
25. Ora, se, por um lado, parece que o Montrealbank, de fato, poderia ter agido com maior diligência na aquisição
das ações, como, por exemplo, registrando ofertas de compra a preços inferiores aos ofertados pelos clientes
da Indusval, por outro, não há nos autos informações que permitam formar um juízo conclusivo a esse respeito.
26. Assim, sou levado a concordar com os acusados de que, se não havia razão para sequer desconfiar da prática
de qualquer irregularidade nas operações, com base nas cotações das ações questionadas, uma vez que eram
negociadas dentro de patamares considerados normais para papéis de baixa liquidez, quanto mais descobri-las
sem ter acesso às contrapartes.
27. Além do mais, labora em favor dos acusados o fato de a tentativa de quebra de sigilo bancário junto ao Poder
Judiciário por parte da CVM, que possibilitaria verificar eventual transferência de valores a pessoas ligadas ao
Grupo Montrealbank, não ter logrado êxito.
28. Assim, entendo que não há com base nos elementos constantes dos autos como responsabilizar os acusados
das infrações que lhe foram imputadas. Em razão disso, considero também prejudicadas as alegações feitas
pelo Banco de Investimento e Corretora HSBC, sucessores do Grupo Montrealbank, de ilegitimidade para
figurar no pólo passivo e nulidade das intimações.
CONCLUSÃO
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29. Ante o exposto, proponho o seguinte:
I – a aplicação à Indusval S/A CTVM e Luiz Masagão Ribeiro da pena de multa individual de R$33.828,89 7,
correspondente a 30% do valor da operação de venda das ações PN de emissão da Papel Simão realizada em
12.02.93 por José Renato Ribeiro Mendes, por infração à alínea a do item II do artigo 11 da Instrução CVM No 33/84,
com base no inciso II, cc o § 1o, inciso II, do artigo 11 da Lei no 6.385/76;
II – a absolvição de:
a) Indusval S/A CTVM, Banco Indusval S/A, Luiz Masagão Ribeiro, Carlos Ciampolini, José Renato Ribeiro Mendes,
Pedro Henrique Tinoco Duarte e Cezar Maurício Cossenza Júnior de infração ao item I, conforme definido no item II,
alíneas a, c e d, da Instrução CVM No 8/79;
b) José Renato Ribeiro Mendes e Pedro Henrique Tinoco Duarte de infração à alínea a do item XIII da Resolução
CMN no 238/72; e
c) Banco de Montreal S/A - Montrealbank (atual HSBC Investment Bank S/A – Banco de Investimento), Montrealbank
S/A DTVM (atual HSBC Corretora de Títulos e Valores Mobiliários S/A) e Aristeu Zanuncio de infração aos itens I, II e
IV do artigo 10 e ao item IX do artigo 11, ambos da Instrução CVM No 82/88;
III – a exclusão de Banco Indusval S/A e de seu diretor presidente Luiz Masagão Ribeiro de infração à alínea a do
item II do artigo 11 da Instrução CVM No 33/84 e de Cezar Maurício Cossenza Júnior de infração à alínea a do item
XIII da Resolução CMN no 238/72 por terem sido indiciados indevidamente por erro na intimação.
É o meu VOTO.
Rio de Janeiro, 22 de agosto de 2006.

Sergio Weguelin
Diretor-Relator
1 Cliente da Indusval Corretora; à época dos fatos era sócio minoritário da Pit DTVM e da Pit Commodities Mercantil S/C Ltda.;
posteriormente, passou a ser diretor adjunto comercial da Indusval.
2 Agente autônomo credenciado pela Indusval até março de 1993; profissional de mercado, trabalhou até o final de 1993 na mesa de operações onde atendia ordens de
clientes, principalmente as transmitidas pelo Grupo Montrealbank.
3 Agente autônomo credenciado pela Indusval, profissional de mercado, atuava na mesa de operações recepcionando ordens de clientes
4 "Art. 11 – Na distribuição dos negócios realizados para o atendimento das ordens recebidas, deverão ser obedecidos os seguintes critérios:
(...)
II – a distribuição de um negócio para o atendimento de ordens observará os seguintes critérios de prioridade:
a) as ordens por conta de clientes não profissionais de mercado serão atendidas antes das emitidas por conta de clientes profissionais de mercado;"
5 "XIII – É vedado ao agente autônomo de investimento:
a) praticar operações em seu próprio nome ou por conta e ordem de sociedade pela qual não esteja credenciado;"
6 "Art. 10 – A pessoa física ou jurídica diretamente responsável pela administração de carteira de valores mobiliários deverá observar as seguintes normas de conduta:
I – desempenhar suas atribuições de modo a atender aos objetivos de investimento do(s) titular(es) da carteira;
II – cumprir todas as suas obrigações, devendo empregar, no exercício de sua atividade, o cuidado e a diligência que todo homem ativo e probo costuma dispensar na administração de seus próprios negócios, respondendo por quaisquer infrações ou irregularidades que venham a ser cometidas sob a sua gestão;
(...)
IV – evitar práticas que possam ferir a relação fiduciária mantida com seus clientes;"
"Art. 11 – É vedado ao administrador de carteira:
(...)
IX – negligenciar, em qualquer circunstância, a defesa dos direitos e interesses do titular da carteira, ou omitir-se em relação à mesma."
7 Este valor decorre do seguinte cálculo: valor da operação de venda em 12.02.93: Cr$1.017.000.000,00 (3.000.000 de ações X Cr$332,00); valor em UFIR em fevereiro de 1993: 105.970,28 (Cr$1.017.000.000,00 / Cr$9.597,03, valor da UFIR vigente no primeiro dia útil do mês respectivo); valor em Reais: R$112.762,97 (105.970,28UFIR X 1,0641 – valor da última UFIR); valor
máximo da multa: R$33.828,89 (30% de R$112.762,97).
Voto proferido pela Diretora Maria Helena dos Santos Fernandes de Santana na Sessão de Julgamento do dia 22 de agosto de 2006.
Eu acompanho o diretor-relator.
Maria Helena dos Santos Fernandes de Santana
Diretora
Voto proferido pelo presidente da CVM, Marcelo Fernandez Trindade, na Sessão de Julgamento do dia 22 de agosto de 2006.
Eu também acompanho o voto do Diretor Relator e proclamo o resultado do julgamento nos termos constantes de seu voto. Em relação aos indiciados absolvidos, informo que a CVM interporá recurso de ofício ao Conselho de Recursos do Sistema Financeiro Nacional e, aos indiciados condenados, está facultado o recurso àquele mesmo Conselho no prazo regulamentar.
Marcelo Fernandez Trindade
Presidente
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