Tribunal: CVM
Processo: RJ-2003-07697
Classe: Recurso de julgamento
Órgão julgador: Colegiado CVM
Órgão colegiado: Colegiado CVM
Assuntos: Comissão de Valores Mobiliários
Data de julgamento: 2005-08-23
Data de publicação: 2005-08-23

Ementa:
Os fundos de investimentos sujeitos à Circular/BACEN/No 3.086/02, durante o
prazo de adaptação às regras por ela impostas, só estavam obrigados a
seguir os critérios de registro de ativos nela estabelecidos quando do
encerramento desse prazo de adaptação, na forma estabelecida pela
Instrução/CVM/No 365, de 29/05/02.

Inteiro teor:
SESSÃO DE JULGAMENTO DO PROCESSO ADMINISTRATIVO
SANCIONADOR CVM No RJ2003/7697
Acusados :
Renato Russo
Sul América Investimentos DTVM S/A
Ementa:
Os fundos de investimentos sujeitos à Circular/BACEN/No 3.086/02, durante o
prazo de adaptação às regras por ela impostas, só estavam obrigados a
seguir os critérios de registro de ativos nela estabelecidos quando do
encerramento desse prazo de adaptação, na forma estabelecida pela
Instrução/CVM/No 365, de 29/05/02.
Decisão:
Vistos, relatados e discutidos os autos, o Colegiado da CVM, com base na prova
dos autos e na legislação aplicável, por maioria de votos, vencidos tanto a diretora-
relatora como o diretor Wladimir Castelo Branco Castro, que propuseram a
aplicação de penas de multa pecuniária, decidiu absolver o senhor Renato Russo e
a Sul América Investimentos DTVM S/A da acusação de infração ao preceituado
nos artigos 3o, caput, e 2o, respectivamente, das Circulares/BACEN/No s 3.086/02 e
2.654/96.
A CVM oferecerá recurso de ofício, no tocante às decisões proferidas, ao Conselho de Recursos do Sistema
Financeiro Nacional.
Presente à sessão a doutora Milla de Aguiar Vasconcelos Ribeiro, representante, na CVM, da Procuradoria Federal
Especializada.
Participaram do julgamento os diretores Norma Jonssen Parente, relatora, Eduardo Manhães Ribeiro Gomes, diretor-
substituto, Pedro Oliva Marcilio de Sousa, Sergio Weguelin e Wladimir Castelo Branco Castro, que, devido ao
impedimento do presidente da CVM, presidiu a sessão.
Rio de Janeiro, 23 de agosto de 2005.
Norma Jonssen Parente
Diretora-Relatora
Wladimir Castelo Branco Castro
Presidente da Sessão de Julgamento
RELATÓRIO
Dos fatos
1. Com a edição, em 29.05.2002, da Instrução CVM No 365 estabelecendo os critérios para registro e avaliação
contábil de ativos constantes das carteiras dos fundos de investimento financeiro, fundos de aplicação em cotas de
fundos de investimento e fundos de investimento no exterior, todos fundos de renda fixa, observou-se que parte
significativa deles apresentou expressiva redução em sua rentabilidade.
2. Em razão disso, a Superintendência de Fiscalização Externa (SFI), com a colaboração do Departamento de
Supervisão Direta do Banco Central do Brasil, realizou um trabalho que teve como objetivo identificar as causas das
perdas e se as mesmas haviam decorrido de algum procedimento conflitante com as normas vigentes.
3. Com a preocupação voltada para a proteção do pequeno investidor, o trabalho concentrou-se nos fundos de varejo
de perfil conservador, tendo sido selecionados os que apresentaram rentabilidade diária negativa mais expressiva e
destes os que negociaram Letras Financeiras do Tesouro Nacional (LFT’s) em operações definitivas de compra e
venda com deságio fora da faixa indicada pela Associação Nacional das Instituições do Mercado Aberto – ANDIMA
com resultado financeiro superior a R$100 mil, bem como os fundos que registraram comportamento anormal de
saques.
4. Do Relatório de Inspeção CVM/SFI/FGE-1/No 014/2003 realizada no Sul América Diferencial FIF (Encerrado) e Sul
América Institucional DI FIF administrados pela Sul América Investimentos DTVM, que apresentaram rentabilidade
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negativa em 31.05.2002, respectivamente, de 2,30% e 2,75%, extrai-se o seguinte (fls. 22 a 43):
a) os títulos que sofreram os ajustes mais expressivos na desvalorização sofrida pela carteira dos fundos em
31.05.2002, decorrente da adoção do critério de marcação a mercado, foram as LFT’s e as NBCE’s com swap
cambial;
b) a partir da edição da Circular 3.086 a Sul América promoveu a adequação dos preços dos títulos das carteiras dos
fundos mediante a utilização das taxas divulgadas pela ANDIMA, diferindo a diferença entre o preço da marcação a
mercado e o preço anteriormente utilizado e constituindo uma provisão proporcional ao tempo restante ao término do
prazo de adaptação previsto;
c) diariamente parte do valor diferido era reconhecido como despesa, prevendo-se extingui-lo em 30.09.2002;
d) em 31.05.2002, com a edição da Instrução CVM No 365, todo o montante diferido foi reconhecido, o que resultou na
mencionada desvalorização das cotas dos fundos;
e) as Circulares 3.086 e 3.096 não determinaram que se fizesse qualquer diferimento da diferença entre os valores na
curva dos títulos das carteiras dos fundos e seus respectivos valores de mercado;
f) o prazo referido nas Circulares destinava-se exclusivamente para que as instituições administradoras de fundos de
um único cotista pudessem consultar seus clientes sobre o interesse e a capacidade financeira para manter
aplicações classificadas como "títulos mantidos até o vencimento" (avaliadas pela curva da operação), bem como
promover as alterações nos regulamentos, já que uma eventual mudança dos critérios de avaliação dos ativos
demandaria a aprovação em assembléia;
g) considerando que o critério de avaliação pela curva do título não era permitido pelas normas que exigiam a
marcação a mercado, o diferimento da diferença entre os dois critérios de avaliação não possuía qualquer
embasamento;
h) dessa forma, pode afirmar-se que até 31.05.2002, data em que foram apropriados integralmente os montantes
diferidos, as carteiras dos fundos não estavam avaliadas a mercado;
i) embora os demonstrativos das carteiras dos fundos em questão registrem o valor das LFT’s a preços compatíveis
com os divulgados pela ANDIMA, o procedimento de contabilizar no ativo, através da rubrica "Diferimento de
Diferença de Precificação de LFT", as diferenças entre os preços de compra corrigidos e os preços de mercado fazia
com que as carteiras ficassem superavaliadas em relação aos preços de mercado praticados;
j) as NBCE’s, por sua vez, estavam vinculadas a contratos de swap, os quais obtinham as variações do CDI na ponta
ativa, em contrapartida da variação cambial, na ponta passiva, funcionando como estratégia de hdge;
k) considerando que o artigo 5o da Circular no 3.086 facultava a avaliação das operações de hedge em conjunto com
títulos, apropriando-se os resultados pro-rata dia útil, o fato de não marcá-las a mercado não constituía irregularidade.
5. Diante disso, a Superintendência de Relações com Investidores Institucionais – SIN concluiu que restou
evidenciado que as desvalorizações das quotas dos fundos em 31.05.2002 foram ocasionadas pela marcação a
mercado das LFT’s que compunham suas carteiras e que até 29.05.2002 eram avaliadas por outro critério.
6. Assim, à luz dos fatos apurados, por entender que houve infração ao disposto no artigo 3o, caput, da Circular no
3.086/2002 e no artigo 2o da Circular no 2.654/96, ambas do Banco Central do Brasil, e no artigo 1o, parágrafo 1o,
inciso II, da Resolução no 2.183/95 do Conselho Monetário Nacional, a SIN apresentou Termo de Acusação (fls. 01 a
13) para o fim de responsabilizar a Sul América Investimentos DTVM S/A, na qualidade de administradora dos fundos
Sul América Diferencial FIF e Sul América Institucional DI FIF, bem como seu diretor e responsável técnico, Sr.
Renato Russo, pela avaliação das LFT’s por critério diferente de valor de mercado até 29.05.2002.
7. Devidamente intimados (fls. 152 a 155), os acusados apresentaram suas razões de defesa.
Das razões de defesa
8. A Sul América Investimentos Distribuidora de Títulos e Valores Mobiliários e Renato Russo apresentaram as
seguintes razões de defesa (fls. 164 a 194):
I – da acusação de violação da Resolução CMN no 2.183/95 e da Circular BACEN no 2.654/96
a) embora fizessem referência a avaliação a valor de mercado, as normas não estabeleciam regra concreta sobre
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quais seriam os parâmetros adequados para essa avaliação;
b) à época, os administradores de carteiras e o próprio Banco Central entendiam que a metodologia utilizada para
avaliar a carteira de LFT’s era adequada na falta de referência objetiva e equânime para todos os players de mercado,
já que o sistema ANDIMA requeria aperfeiçoamento que foi efetuado nos meses posteriores;
c) no caso específico das LFT’s, como eram considerados títulos praticamente isentos de riscos, cujo resgate era feito
pelo seu valor nominal acrescido do respectivo rendimento, permitia-se que fossem avaliados pelo chamado valor da
curva do papel (ou pelo seu PU);
d) como as LFT’s não se prestavam a fortes oscilações, não se tem notícia de que até 2002 o Banco Central tenha
advertido qualquer instituição financeira por contabilizá-las pela curva;
e) a mudança de orientação se deu em razão da crise de liquidez com a edição da Circular no 3.086 que fixou critérios
possíveis para o modelo de avaliação a mercado que passaria a vigorar apenas em 30 de junho de 2002 (depois em
30 de setembro e por fim em 31 de maio, através da Instrução CVM No 365/2002);
f) a acusação de que os fundos não estariam marcados a mercado antes de 31 de maio não pode prosperar porque
essa obrigação não existia antes dessa data e somente passou a ser exigível a partir dela;
g) o entendimento de que o prazo previsto nas normas era exclusivamente para promover as alterações necessárias
aos regulamentos dos fundos, bem como para que as instituições administradoras de fundos destinados a um único
cotista pudessem consultar seus clientes sobre o interesse e a capacidade financeira de manter os títulos até o
vencimento não encontra respaldo nas regras;
h) na verdade, tais regras tratavam fundamentalmente de critérios de registro e avaliação contábil;
i) a finalidade de que o prazo de adaptação era para ajustar as regras sobre avaliação ficou mais evidente com a
edição da Instrução CVM No 365/2002, pois em 2 dias seria impossível adaptar os regulamentos dos fundos e
consultar todos os clientes;
j) portanto, não há qualquer razão para que se impute qualquer penalidade aos defendentes, uma vez que sempre
foram utilizados critérios de avaliação reconhecidos como adequados pelo próprio Banco Central;
II – da acusação de ilegalidade do procedimento de criação de provisão
a) como até 29.05.2002 vigorava o prazo de enquadramento que se daria até 30 de setembro, optou-se pela adoção
da metodologia do diferimento entre os valores da curva dos títulos das carteiras dos fundos e seus respectivos
valores de mercado divulgados pela ANDIMA;
b) tal metodologia consistiu em contabilizar no ativo, na rubrica "Diferimento de Diferença de Precificação de LFT’s, as
diferenças entre os preços da curva do papel e os de mercado, de modo que a redução do patrimônio dos fundos
pudesse ser sentida de forma estruturada, conhecida e gradual, para evitar que a totalidade da perda fosse registrada
em 30 de setembro, o que ocasionaria prejuízos abruptos não só para os cotistas mas para o mercado como um todo;
c) a contabilização dos fundos está sujeita a normativos e sistematização específicos, em especial às regras do
COSIF, mas também às normas e princípios contábeis;
d) a redução do valor da carteira em razão da nova metodologia de cálculo que viria a se concretizar em 30 de
setembro se enquadra perfeitamente no conceito de perda passível de ser provisionada por ser provável a diminuição
do valor dos ativos por conta de evento futuro e a possibilidade de se estimar a perda;
e) assim, não era necessário que as normas específicas estabelecessem uma diretriz sobre a contabilização das
futuras perdas quando da adequação das carteiras, se a própria técnica contábil autoriza a contabilização efetuada;
f) como não havia qualquer regra específica, o procedimento de provisão/diferimento não estava proibido;
g) se em algum momento de deu a superavaliação das cotas, esta teria ocorrido apenas pouco antes da entrada em
vigor da nova sistemática de avaliação e se extinguiu quando o ajuste de preços veio a ser feito em 31 de maio;
h) a opção pela contabilização de provisionar a diferença entre critérios de avaliação foi adotada para diluir impactos
no valor das cotas levando-se em conta o prazo de 30 de setembro determinado pelo Banco Central;
i) quanto mais bruscas fossem as quedas no valor das carteiras dos fundos, maior a saída de recursos e maior as
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chances de um efeito em cadeia, com o possível abalo na credibilidade do mercado como um todo;
III – erro de proibição
a) todos os procedimentos de avaliação utilizados pelos defendentes sempre foram de pleno conhecimento das
autoridades fiscalizadoras, seja o procedimento anterior de marcação pela curva do papel, seja aquele de diferimento
das perdas;
b) se o procedimento de ajuste gradual fosse proibido, não haveria necessidade de baixar a Instrução CVM No 365
proibindo o já proibido;
c) o procedimento de diferimento das perdas era tão conhecido pelas instâncias fiscalizadoras quanto considerado
lícito;
d) não se pode imputar aos defendentes qualquer conduta irregular se não tinham consciência da proibição do ato
praticado e se nem os órgãos de fiscalização assim o entendiam;
e) se houve erro dos defendentes, seria um erro escusável, visto que nem as autoridades fiscalizadoras eram capazes
de vislumbrá-lo como ilícito.
Da proposta de Termo de Compromisso
9. Os acusados, tendo em vista a possibilidade prevista no parágrafo 5o do artigo 11 da Lei no 6.385/76, apresentaram
proposta de celebração de Termo de Compromisso como forma de suspender o andamento do processo e posterior
arquivamento (fls. 197 a 201).
10. Ao analisar a referida proposta, entretanto, o Colegiado em reunião realizada em 04 e 05.08.2004 decidiu indeferi-
la por entender que a mesma não se mostrava oportuna e nem conveniente (fls. 202 a 207).
É o Relatório.

DECLARAÇÃO DE VOTO DO DIRETOR PEDRO OLIVA MARCILIO DE SOUSA,
NA SESSÃO DE JULGAMENTO, REALIZADA EM 15 DE JUNHO DE 2005,
DO PAS CVM No RJ2003/7697.
A questão que se discute neste processo administrativo, e em tantos outros similares já instaurados por comissões de
inquérito da CVM, trata do que se convencionou chamar de "crise da marcação a mercado", ocorrida durante o
primeiro semestre do ano de 2002.
Para a solução deste inquérito, acredito ser necessário elencar os principais argumentos apresentados no Termo de
Acusação e nas defesas apresentadas neste e nos demais inquéritos similares, para que se possa dar uma solução
uniforme a todos eles.
Isso porque a questão a ser decidida é puramente jurídica, já que não se disputam os fatos apresentados como base
na acusação deste ou dos demais inquéritos que versam sobre o mesmo tema.
É bem verdade que, em alguns desses inquéritos, além da imputação padrão (ausência de utilização da "marcação a
mercado" como critério contábil para o registro das Letras Financeiras do Tesouro ("LFTs") por fundos de
investimentos administrados pelos Réus, no período anterior a 29 de maio de 2002), outras foram lançadas.
Normalmente, essas outras imputações referem-se à não utilização da Taxa Indicativa ANDIMA como critério contábil,
em período posterior a 29 de maio. No caso presente, no entanto, não há qualquer outra imputação, mas o título de
maior peso na carteira dos fundos de investimento são as Notas do Banco Central Série Especial ("NBCEs").
A consideração de argumentos apresentados em defesas de outros inquéritos justifica-se não só pela faculdade de o
órgão julgador definir as conseqüências jurídicas dos fatos sub judice, com base em fundamentos discrepantes dos
argumentos apresentados pelas partes (liberdade que não lhe assiste quando da determinação dos fatos objeto do
processo), como também pelo fato de a atuação administrativa ser pautada pelos princípios da segurança jurídica,
previsibilidade e economicidade de sua atuação.
Os principais argumentos apresentados pela acusação e que também serviram de base para os votos que acabaram
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por prevalecer no julgamento do primeiro inquérito sobre a matéria (Inquérito RJ 2003/5596) são os seguintes:
a "marcação a mercado" é obrigatória desde o ano de 1995;
o prazo de adaptação previsto na Circular BACEN no 3.086/02 não se aplicava aos fundos de investimento
financeiro (FIF) e aos fundos de aplicação em quotas de fundos de investimento financeiros (FAQ); e
os gestores de recursos teriam se beneficiado do não cumprimento da norma vigente, pelo recebimento de
taxas de administração superiores às que seriam devidas se os critérios da Circular BACEN no 3.086/02 já
estivessem sendo aplicados.
Por outro lado, os principais argumentos apresentados nas defesas que, em larga medida, embasaram os votos
divergentes no inquérito mencionado acima, são os seguintes:
o prazo da Circular BACEN no 3.086/02 também se aplicava aos FIF e FAQ;
embora a "marcação a mercado" para as LFTs já fosse obrigatória, a aceitação, pelo Banco Central e,
posteriormente, pela CVM, do procedimento adotado pelos administradores de recursos, bem como a edição
da Circular BACEN 3.086/02 e os pronunciamentos realizados por representantes do Banco Central e da CVM
indicavam a legitimidade da (ou a tolerância à) marcação das LFTs pela curva;
mesmo que os argumentos apresentados na defesa fossem incorretos, os fatos evidenciavam erro de
proibição.
No primeiro processo julgado sobre essa questão, o Colegiado mostrou-se dividido, tendo o julgamento sido decidido
por três votos contra dois. Naquela oportunidade, a CVM julgou por bem condenar os réus.
FUNDAMENTAÇÃO
1. Evolução Normativa.
Apresento, nos próximos parágrafos, a minha análise da evolução normativa da chamada "marcação a mercado" 1,
com o objetivo de determinar qual o critério de registro dos ativos dos fundos de investimento2, quando não houvesse
um preço de mercado disponível para com base nele marcar.
A análise dessa evolução normativa pode ser feita sob diferentes perspectivas. Acredito que a mais adequada para
resolver o presente inquérito é a realizada com base nos limites materiais impostos pelo Conselho Monetário Nacional
para o exercício da competência normativa do Banco Central para regulamentar os fundos de investimento.
Olhando a evolução normativa sob essa perspectiva, pode-se dividir a regulamentação em dois períodos distintos. O
primeiro começa com a Resolução CMN no 2.183/95 e encerra-se com a entrada em vigor da Resolução CMN no
2.931/02. O segundo inicia-se com a vigência dessa última resolução e persiste até hoje3.
A diferença entre a competência normativa do Banco Central em cada um desses dois períodos é que enquanto no
primeiro era vedado ao Banco Central editar qualquer norma sobre o registro dos ativos de fundos de investimento
que deixasse de contemplar de forma exclusiva o registro dos ativos pelo preço de mercado, durante o segundo
período, o Conselho Monetário Nacional facultou ao Banco Central criar exceções ao registro dos ativos pelo preço de
mercado.
Essa forma de analisar a evolução normativa justifica-se sobremaneira, uma vez que é regra, e não exceção, a
inexistência de um mercado secundário ativo e consistente para títulos de renda fixa no Brasil (condição necessária
para o registro dos ativos pelo valor de mercado4). A exceção é a existência de tal mercado (no caso, o cursado na
Bolsa Mercantil e de Futuros - BM&F, no qual se negociam títulos federais pré-fixados de curto prazo).
(a) Primeiro Período (da Resolução CMN no 2.183/95 até antes da entrada em vigor da
Resolução CMN no 2.931/02).
Por força da Resolução CMN no 2.183/95, entre julho de 1995 e 15 de fevereiro de 2002, o Banco Central não estava
autorizado a normatizar a forma de registro dos principais ativos dos fundos de investimento dedicados à renda fixa
(i.e., títulos de dívida sem mercado secundário ativo), uma vez que só lhe era conferida competência para regular o
registro de ativos de fundos de investimento pelo preço de mercado.
Olhando sob a perspectiva do administrado, pode-se dizer que, durante o primeiro período, ao restringir a
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competência normativa do Banco Central, o Conselho Monetário Nacional autorizou os administradores de fundos de
investimento a determinarem a forma de registrar esses títulos de renda fixa sem mercado secundário, uma vez que a
ausência de um mercado inviabilizaria o registro pelo critério que a Resolução CMN no 2.183/95 autorizou o Banco
Central a exigir5.
Durante o primeiro período, em razão dos limites estabelecidos à sua competência regulamentar, toda a legislação
expedida pelo Banco Central sobre o assunto (principalmente as Circulares BACEN NOS 2.594/95, 2.601/95, 2.616/95
e 2.654/96) previa – em consonância com o disposto na Resolução CMN 2.183/95 – a contabilização pelo valor de
mercado, silenciando sobre a situação dos títulos de renda fixa sem mercado secundário ativo e, portanto, sem a
possibilidade de se obter o valor de mercado desses títulos.
As principais alterações ocorridas entre uma e outra norma editada no período referiam-se à determinação dos tipos
de fundos de investimentos sujeitos a elas.
A explanação simples contida no parágrafo anterior é perturbada, somente, pelo conteúdo da Carta-Circular BACEN
no 2.929/00, que, apenas aparentemente, trata do registro desses ativos que não gozavam de mercado para a
apuração de seu valor.
Nessa carta-circular, foi dito que não era possível utilizar, para registro dos ativos dos fundos de investimento, o custo
acrescido pelos rendimentos (também chamado de "curva do papel") nem o chamado "PU da 550".
Entendo haver duas formas diferentes para se traçar o conteúdo normativo dessa carta-circular. Ambas levam a sua
inaplicabilidade para a solução deste inquérito. De acordo com a primeira, pode-se dizer que, para os títulos sem
mercado secundário ativo, não se poderia utilizar a marcação pela curva ou pelo PU da 550, como a própria
literalidade indica. Nesse caso, no entanto, a carta-circular não teria validade formal quanto aos títulos sem mercado
secundário ativo, pois contrariaria a Resolução no 2.183/95, que não permitia ao Banco Central normatizar outra forma
de registro que não a preços de mercado.
Existe uma outra interpretação mais adequada, no meu entender, mas, que chega ao mesmo resultado prático. Por
ela, a carta-circular apenas afirmaria que, dentre as diversas formas existentes de se apurar o valor de mercado dos
títulos que possuíam mercado, a marcação pela curva, ou pelo PU da 550, não poderia ser consideradas como tal.
Para os títulos sem mercado secundário ativo, no entanto, essa carta-circular não teria qualquer efeito, já que ela só
poderia regular a marcação a mercado.
Acho essa interpretação melhor do que a primeira por dois motivos. Inicialmente, porque está conforme à Resolução
CMN 2.183/95 e, portanto, confere validade formal à carta-circular.
Além disso, em sua frase inicial, a carta-circular explicita que tem por finalidade esclarecer o disposto no art. 2 ̊ da
Circular BACEN no 2.654/96. Esse artigo define que os ativos integrantes das carteiras dos fundos de investimento
"devem ser registrados pelo valor efetivamente pago e ajustados diariamente, ao valor de mercado, reconhecendo-se
contabilmente a valorização ou a desvalorização verificada" (grifos inexistentes no texto normativo). Assim, conforme
expressamente previsto na carta-circular, ela não teria por objeto inovar ou complementar qualquer dispositivo
normativo, mas, tão somente, esclarecer o que já estava previsto no art. 2o da Circular BACEN no 2.654/96.
Como se vê, por força de qualquer das duas alternativas, a carta-circular não imporia regras sobre registro de ativos
que não gozassem de um mercado secundário ativo para que se pudesse a partir dele marcar.
(b) Segundo Período (Do início da vigência da Resolução CMN no 2.931/02 em
diante).
Durante o segundo período, foi conferido ao Banco Central competência para regular exceções ao registro dos ativos
dos fundos de investimento pelo preço de mercado.
Com base na ampliação de sua competência normativa nesse período, o Banco Central editou a Circular BACEN no
3.086/02.
Com essa circular, o Banco Central estabeleceu, primeiramente, a possibilidade de certos fundos de investimento
registrarem seus títulos de renda fixa como "títulos para negociação" e "títulos mantidos até o vencimento", criando,
mesmo para os títulos com mercado secundário ativo, uma exceção ao registro pelo preço de mercado.
Para os "títulos para negociação", no entanto, continuava a viger a regra do ajuste do preço de aquisição, acrescido
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de rendimentos, e ajustado pelo valor de mercado. Além disso, o Banco Central especificou que o preço de mercado
deveria ser o "preço médio de negociação no dia da apuração ou, quando não disponível, o preço médio de
negociação no dia útil anterior" (art. 3 ̊, §1 ̊, I).
Ainda, aproveitando a ampliação de sua competência pela Resolução CMN no 2.931/02, o Banco Central achou por
bem regular, na Circular BACEN no 3.086/02, a forma de registro dos ativos dos fundos de investimentos quando
inexistisse um preço de mercado confiável. Para tanto, autorizou a utilização de três alternativas distintas:
"valor líquido provável de realização obtido mediante adoção de técnica ou modelo de precificação" (art.
3 ̊, §1 ̊, II);
"preço de instrumento financeiro semelhante, levando em consideração, no mínimo, os prazos de
pagamento e financiamento, o risco de crédito e a moeda ou indexador" (art. 3 ̊, §1 ̊, III); ou
"valor do ajuste diário no caso das operações realizadas no mercado futuro" (art. 3 ̊, §1 ̊, IV).
Deve-se ressaltar, no entanto, que a Circular BACEN no 3.086/02 não se utilizou da melhor técnica e tratou tanto a
determinação da forma de apuração do preço de mercado como os critérios alternativos ao preço de mercado como
se a mesma coisa fossem. Todos foram regulados sob a alcunha de "ajustes pelo valor de mercado", embora nem
todos pudessem ser considerados como tais.
Noto que apenas o inciso I, do §1 ̊, do art. 3 ̊ era "valor de mercado", os demais eram "simulações", "tentativas de
determinação", "aproximações", "técnicas de estimação", pois não eram baseados em operações de compra e venda
efetivamente acontecidas ou, no caso do inciso III, em operações de compra e venda do mesmo ativo que se estava a
registrar.
Assim, cabe aqui uma primeira conclusão: a chamada "crise da marcação a mercado" foi, na verdade, uma "crise das
alternativas à marcação a mercado".
Chegado a esse ponto, cabe determinar qual a inovação, além da forma de apurar o preço de mercado, que o artigo
3 ̊da Circular BACEN no 3.086/02 trouxe para os fundos de investimento existentes àquela época com relação aos
títulos que não gozavam de um mercado secundário ativo. Em outras palavras, definir qual técnica de estimação do
preço de mercado era permitida e qual teria sido vedada.
Bem, em termos práticos, não mais estava permitida a marcação pela curva, até então o critério mais utilizado para o
registro dos títulos de renda fixa pós-fixada sem mercado secundário. Passava a ser obrigatório, no registro desses
títulos, a utilização de algum dos critérios constantes dos incisos II a IV do §1 ̊ do art. 3o da Circular BACEN no
3.086/02.
Embora essa mudança pareça ser simples, ela era radical. Tão radical que a própria Circular BACEN no 3.086/02
estabeleceu que as demonstrações financeiras dos fundos de investimentos afetados deveriam conter nota explicativa
explicitando "[o]s ajustes decorrentes da aplicação dos critérios [por ela] estabelecidos, comparativamente àqueles
exigidos na regulamentação até então vigente, [...] evidenciados, de forma comparativa, o seu montante e os efeitos
no resultado" (Art. 11, § único) (grifos inexistentes no texto normativo).
A mudança proposta, no entanto, era mais radical do que previa o próprio Banco Central, obrigando-o a conferir prazo
para que os fundos de investimento se adequassem ao seu conteúdo (30 de junho de 2002, posteriormente ampliado
para 30 de setembro de 2002).
Durante o prazo de adaptação, em virtude do crescente aumento de diferença entre o valor que o registro pela curva e
o preço que efetivamente se poderia obter em uma operação de compra e venda, a Comissão de Valores Mobiliários
(para quem a competência normativa sobre fundos de investimentos havia sido transferida) determinou a adaptação
imediata dos fundos de investimento às regras estabelecidas pela Circular BACEN no 3.086/02 (Instrução 365).
Assim, fica claro que, durante o primeiro período, os fundos de investimento podiam marcar os títulos por ele detidos
que não gozassem de um mercado secundário ativo, por critério escolhido pelo administrador. Esse critério deveria
estar de acordo com práticas contábeis ou de mercado. Entre esses critérios encontrava-se, para os títulos públicos
federais, a marcação pela curva (ver a razão dessa limitação nos próximos itens).
Já durante o segundo período, a partir da entrada em vigor da Instrução 365 (que antecipou a obrigatoriedade de se
seguir a Circular BACEN no 3.086/02), os critérios alternativos ao preço de mercado deveriam restringir-se aos
previstos na Circular BACEN no 3.086/02. Dentre esses critérios, não estava prevista a marcação pela curva.
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( c ) Duplo sistema de registro de ativos e o prazo de adaptação constante da
Circular BACEN 3.086/02.
A minha interpretação da evolução normativa sobre a matéria apresentada acima seria suficiente para decidir a
questão objeto deste inquérito. Nada obstante, em decorrência da afirmação constante do Termo de Acusação, e que
foi vencedora no Inquérito RJ 2003/5596, de que o prazo de adaptação criado pela Circular BACEN no 3.096/02 tinha
por objeto somente os fundos habilitados a escolher registrar certos títulos como "mantidos até o vencimento" e não
como "títulos para negociação", sinto-me obrigado a analisar tal afirmação.
O primeiro argumento sustentando tal afirmação é a obrigatoriedade da marcação a mercado dos ativos dos fundos
desde a Resolução CMN no 2.183/95 e Circular BACEN no 2.594/95. Portanto, não haveria a Circular BACEN no
3.086/02 inovando nessa questão e, conseqüentemente, não haveria regra a se adaptar. Já discuti amplamente esse
assunto nos parágrafos anteriores, demonstrando a minha discordância quanto a essa tese.
No que se refere ao COSIF, apenas no ano 2.000, após a edição da Carta-Circular BACEN no 2.929/00, ele passou a
ter uma redação vedando a marcação pela curva. Sobre a extensão e os efeitos dessa carta-circular, já manifestei
minha opinião anteriormente, de maneira a mostrar minha discordância quanto à conclusão de que ela teria proibido o
registro de LFTs pela curva (e, conseqüentemente, da impropriedade da nova redação do COSIF decorrente de tal
carta-circular).
Além do que já foi dito nos parágrafos anteriores, acredito que a afirmação de que o prazo de adaptação da Circular
BACEN no 3.086/02 não tinha por objeto fundos de investimento financeiro não é a que melhor reflete o conteúdo do
conjunto de normativos que trataram da matéria, uma vez que o art. 1 ̊ da Instrução 365, que antecipou o prazo de
adequação às normas da Circular BACEN no 3.086/02, expressamente mencionava o prazo para observação dos
"procedimentos para registro e avaliação de títulos e valores mobiliários e dos instrumentos financeiros derivativos,
integrantes das carteiras dos fundos de investimento financeiro , dos fundos de aplicação em quotas de fundos de
investimento e dos fundos de investimento no exterior, estabelecidos na Circular no 3.086, de 15 de fevereiro de 2002,
com as alterações introduzidas pela Circular no 3.096, de 6 de marco de 2002, ambas do Banco Central do Brasil,
devem ser observados a partir de 31 de maio de 2002, inclusive" (grifos inexistentes no texto normativo).
Parece-me claro que, para a CVM, que aprovou tal instrução, existiam, na Circular BACEN no 3.086/02, critérios para
o registro de ativos aos quais os fundos de investimento financeiro deviam adaptar-se.
Essa mesma convicção tenho com relação ao Banco Central, que estabeleceu, no parágrafo único, do art. 11, da
Circular BACEN no 3.086/02, que "os ajustes decorrentes da aplicação dos critérios estabelecidos [na] circular
comparativamente àqueles exigidos na regulamentação até então vigente, deve[riam] ser objeto de divulgação em
notas explicativas às demonstrações financeiras, evidenciados, de forma comparativa, o seu montante e os efeitos no
resultado". Se não havia mudanças, uma vez que todos os tipos de fundos de investimento abrangidos pela circular já
estavam obrigados a marcar a mercado6, porque exigir notas explicativas com o montante e os efeitos da aplicação
dos critérios da circular em comparação com os critérios até então vigentes?
O parágrafo único do art. 11 só parece fazer sentido se abarcar, também, fundos de varejo e alterações de práticas
contábeis que independem de consulta individualizada aos cotistas, o que só seria possível se a Circular BACEN no
3.086/02 tivesse alterado o sistema de registro contábil desses fundos de investimento, como defendi mais acima.
Um dos argumentos utilizados no voto vencedor no Inquérito CVM/RJ no 2003/5596 proferido pela Diretora Norma
Parente parece corroborar a afirmação de que a Circular BACEN no 3.086/02 alterava a sistemática contábil dos
fundos que não poderiam aderir à dupla categorização dos títulos mantidos em carteira, conforme previsto no art. 1 ̊, II
da circular.
Nesse argumento, o objeto da Instrução 365 seria "de mais rapidamente implementar as novas regras baixadas pela
Circular no 3.086, dando maior transparência ao público investidor da real situação dos fundos de investimento. Note-
se que, após a sua edição, ficou evidente, com a divulgação das cotas, quem, de fato, estava cumprindo ou não a
regra, pois, dependendo da quantidade de LFTs em carteira, os fundos apresentaram maior ou menor variação
negativa".(item 27. Grifos inexistentes no original).
Ora, como consta do voto, a aplicação de "novas regras baixadas pela Circular no 3.086" levariam a uma "maior ou
menor variação negativa" nas quotas. Se afetariam o valor da quota, essas novas normas necessariamente alteravam
a sistemática contábil até então vigente. Transparência ao público investidor não altera, por si só, o valor da quota.
O outro argumento utilizado no Termo de Acusação era o de que o prazo de adaptação referia-se apenas à escolha
do critério de contabilização pelos fundos que poderiam adotar o registro do titulo até o vencimento.
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Esse argumento também não me convence, porque a Instrução 365 permitiu expressamente que a opção pelo duplo
sistema de registro de ativos ocorresse a qualquer tempo e, ao mesmo tempo, determinou a antecipação do prazo de
adaptação às regras da Circular BACEN no 3.086/02, para o registro de títulos e valores mobiliários pelos fundos de
investimento.
Complementando meu raciocínio sobre a razão de ser do prazo para adaptação às normas da Circular BACEN no
3.086/02, entendo que, tendo em vista a extensão da mudança estabelecida na forma de registrar contabilmente os
títulos de renda fixa que não dispunham de mercado secundário ativo, o prazo longo para a adaptação se justificaria,
não só pela importância relativa dos títulos cujos valores seriam alterados pela nova regra, mas, também em razão do
momentâneo descolamento entre o valor unitário acrescido da remuneração devida das LFTs e o valor apurado com
base na Circular BACEN no 3.086/02 (ver Item 3 abaixo, também para conferir a importância das LFTs para os fundos
de investimento), que implicaria uma queda abrupta no valor das cotas de muitos fundos de investimento, e,
provavelmente, geraria um aumento no nível dos saques, que, conseqüentemente, obrigaria os fundos de
investimento a venderem títulos em quantidades maiores às que o mercado estava acostumado a absorver, o que
acarretaria maior redução do valor das cotas. Não se podia, à época, precisar onde essa espiral de prejuízos iria
acabar.
Por outro lado, a redução desse prazo de adaptação parece justificar-se em virtude do aumento do deságio que
estava ocorrendo entre a curva das LFTs e o valor de mercado, ou as estimativas de preço justo colhidas pela
ANDIMA. Com isso, o patrimônio dos fundos de investimento ficava temporariamente superestimado, caso se levasse
em conta o valor de liquidação dos seus ativos naquele momento. Assim, os cotistas que resgatassem seus
investimentos antes da adequação às novas regras teriam uma situação muito privilegiada.
A antiga forma de registro das LFTs, portanto, incentivava, naquela situação específica que o mercado vivia, o resgate
dos investimentos, o que tinha um efeito potencial de ampliar em muito a velocidade da queda do valor das LFTs. Isso
aumentava o incentivo ao resgate das quotas pelos investidores, retro-alimentando a desvalorização das LFTs e
assim sucessivamente.
Para a credibilidade e permanência dos fundos de investimentos, era mais adequado realizar o ajuste em direção ao
preço de mercado de uma só vez, correndo-se o risco menor de comportamento "em manada" do investidor, que até
então o Banco Central pretendia evitar, do que manter um cenário que "exigia" do investidor a racional conduta de
resgatar logo seus investimentos para obter um maior valor por ele.
Tendo em vista que a interpretação que fiz acima do conteúdo da Circular BACEN no 3.086/02 difere das discussões
que vêm sendo traçadas até o presente momento (i.e. definir os incisos II a IV do §1 ̊ do art. 3 ̊ não como forma de
marcação a mercado, mas como uma forma de marcar alternativa ao mercado), acho importante testar minha
interpretação em face dos padrões contábeis internacionais, aos quais a regulamentação tanto do Banco Central
quanto da CVM tem tentado seguir. É isso que farei abaixo.
2. Padrões Contábeis Internacionais, Marcação a Mercado e a Circular BACEN 3.086/02 .
As regras de registro contábil dos ativos de fundos de investimento no Brasil têm caminhado em direção ao standard
do fair value (valor justo). A Circular BACEN no 3.086/02 representa mais um passo nessa direção.
Esse caminho parece ser o mais adequado de acordo com os padrões contábeis internacionais estabelecidos pelo
International Accounting Standards Board (IAS).
O IAS, inclusive, já editou duas regras sobre o assunto: o International Accounting Standard IAS 32 e o 39 (" IAS 32" e
"IAS 39", respectivamente).
O objeto do IAS 32 é estabelecer padrões para divulgação e apresentação de informações sobre instrumentos
financeiros, já o IAS 39 define os padrões para reconhecimento, avaliação e divulgação de informações relativas a
ativos e passivos financeiros.
A análise do que seja fair value e a forma de como determiná-lo, sob a perspectiva contábil, parece elucidar a razão
de ser da redação do §1o do art. 3 ̊ da Circular BACEN no 3.086/02 e, conseqüentemente, contextualizar o que
denominei de falta de técnica no Item 1 desta Fundamentação.
Fair value, ou "valor justo", nos termos do IAS 32, "é o valor pelo qual um ativo pode ser transacionado (...) entre
partes conscientes e dispostas a realizar uma operação em bases comutativas" 7.
Diferentemente do IAS 32, a Circular BACEN no 3.086/02 não utiliza o "preço justo" como critério de registro, preferiu
utilizar a expressão "valor de mercado".
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Para o IAS 32, o valor de mercado é, apenas, o critério principal para apuração do "preço justo". Nesse sentido, em
seu item 81, afirma que, para um instrumento financeiro negociado em um mercado ativo e líquido, a cotação de
mercado é a melhor evidência para a determinação do preço justo.
Se a cotação do ativo na data do registro não estiver disponível, o IAS 32 aceita o valor mais recente, a não ser que
tenha ocorrido alguma mudança econômica significativa entre a data dessa última transação e a data de registro do
ativo (nos termos do inciso I, §1o, do art. 3 ̊da Circular BACEN no 3.086/02, apenas a cotação do dia anterior é aceita).
No entanto, se as operações no mercado não forem freqüentes, o mercado não for bem estruturado ou os volumes de
negociação do título forem reduzidos em comparação ao estoque de títulos emitidos, o preço de mercado pode não
ser uma boa estimativa do preço justo (Item 82 do IAS 32).
Nessas circunstâncias, ou quando as cotações de mercado não forem divulgadas 8, o IAS 32 recomenda a utilização
de outras técnicas de estimação do valor justo9. Entre essas técnicas encontram-se referências ao valor de mercado
de outros títulos que sejam substancialmente similares ao a ser avaliado, fluxo de caixa descontado ou modelos de
precificação baseados em opções (item 82 do IAS 32).
Se compararmos os incisos II a IV do §1 ̊ do art. 3 ̊ da Circular BACEN no 3.086/02 com os critérios alternativos para a
obtenção do valor justo listados no parágrafo anterior, veremos que aqueles incisos foram nitidamente inspirados na
regra internacional.
Isso só faz confirmar minha observação feita no Item 1 desta Fundamentação de que apenas o inciso I do parágrafo 1 ̊
do art. 3 ̊ trata da marcação a mercado e os demais tratam de critérios alternativos ao mercado (ou técnicas de
estimação, na linguagem do IAS 32).
Além disso, tal qual a Circular BACEN no 3.086/02, o IAS 39 excepciona do registrado pelo "valor justo" "os
investimentos com data fixa de vencimento que a entidade pretenda e tenha a capacidade de carregar até o
vencimento" 10.
Pelo que se vê, a análise desses padrões contábeis internacionais ratifica a interpretação dos normativos que fiz no
Item 1 desta Fundamentação, no sentido de que a Circular BACEN no 3.086/02 inovou com relação ao sistema até
então vigente. Pelo que se vê, mesmo sem mencionar (ou adotar integralmente os IAS 32 e 39), a Circular BACEN no
3.086/02 passou a basear o registro dos ativos financeiros detidos por fundos de investimento pelo "valor justo" e não
pelo "valor de mercado" como até então fazia11.
Apesar de a comparação da minha interpretação da legislação aplicável com os princípios contábeis internacionais
referendar tal interpretação, acho importante entender os problemas reais enfrentados para o registro das LFTs
naquela época antes de apresentar minha decisão sobre o caso. Para tanto, farei uma breve descrição das LFTs
seguida da discussão dos critérios então disponíveis para registro dos ativos dos fundos de investimento.
3 . Peculiaridades da Letra Financeira do Tesouro – LFT e da Nota do Banco Central Série
Especial - NBCE.
As Letras Financeiras do Tesouro – LFTs são os títulos da dívida mobiliária federal com maior volume emitido. Elas
foram criadas no ano de 1.986, com o nome de Letras do Banco Central, pois àquela época era o Banco Central que
as emitia12.
O prazo de duração de cada série de LFTs pode variar, sendo comum coexistirem no mercado diversos prazos de
vencimento. Elas têm remuneração pós-fixada, baseada na variação da Taxa Selic, que é a taxa paga pelo Banco
Central no overnight (remuneração de um dia). Ou seja, a LFT funciona como um overnight de longo prazo ("longo
prazo", por óbvio, em contraposição ao "um dia" do overnight).
Da mesma forma que outros títulos pós-fixados emitidos pelo Tesouro Nacional no mercado interno e os títulos de
dívida emitidos internamente por companhias privadas nacionais, as LFTs não possuem um mercado secundário ativo
(i.e., suas negociações são esporádicas, representando pequena parcela do total de títulos em circulação).
Além dos problemas que afetam toda essa indústria, contribuem para a ausência de um mercado ativo de LFTs o
excesso de séries emitidas em circulação e o reduzido risco das LFTs (conforme comentado abaixo). Esse reduzido
risco faz com que as avaliações sobre o valor das LFTs sejam poucos discrepantes (o que não traz incentivos para a
realização de compras e vendas, que dependem de uma avaliação maior do comprador em relação à do vendedor
para que se concretizem – possibilidade de upside, no jargão da indústria). As negociações de LFTs no mercado
decorrem, precipuamente, de condições individuais dos titulares (necessidade de fazer ou investir caixa).
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No início de 2002, as LFTs representavam uma parcela um pouco superior a 50% da dívida mobiliária Federal e
representavam cerca de 60% do total das carteiras dos fundos de investimento financeiro. Entre o final de 2.001 e o
final de 2002, instituições financeiras e fundos de investimento eram titulares de um terço cada do total de LFTs no
mercado.
Consideram-se as LFTs títulos com baixíssimo risco, uma vez que estão quase que totalmente livres de risco de
crédito e não possuem risco de taxas de juros.
As LFTs, como toda dívida mobiliária federal denominada em Reais, não possuem risco de crédito em virtude de falta
de capacidade de pagamento, pois o Governo Federal tem o poder de emitir moeda local e de taxar os cidadãos, o
que garantiria a capacidade de pagamento.
O risco de crédito estaria limitado à intenção de o emitente (Tesouro Nacional) não honrar o pagamento, mesmo tendo
capacidade para tanto (risco moral).
Para os investidores locais, as LFTs também não possuem risco de taxa de juros, uma vez que esse risco é apurado a
partir da taxa de juros do overnight definida pelo Banco Central (Taxa SELIC), e eventuais modificações nessa taxa
são imediatamente incorporadas ao valor de face desses títulos.
Pelo reduzido risco que carregam, o valor de mercado das LFTs tende a equivaler à curva do papel. Tanto é assim
que, desde o lançamento, as LFTs (antes LBCs) vinham sendo colocadas com baixíssimos ágios ou deságios.
Os deságios existentes em épocas de normalidade, via de regra insignificantes, podem ser creditados ao prêmio
exigido pelos titulares para assumir uma posição ilíquida ao invés de buscar a remuneração do overnight.
Prefiro falar em "prêmio" a "risco", uma vez que sua avaliação reflete apenas informações do próprio titular
(necessidade de liquidez durante o prazo de duração do título) e não dos títulos13.
O excesso de liquidez, por seu turno, pode fazer com que as LFTs sejam adquiridas por valor superior à curva, pois o
titular dos recursos acaba por aceitar uma taxa de juros inferior para remunerar seus investimentos.
Essa é a justificativa para a marcação pela curva ter sido adotada como critério para o registro das LFTs de forma
generalizada pelo mercado, anteriormente à adaptação à Circular BACEN 3.086/02.
Pelo mesmo motivo, e na ausência de um mercado secundário ativo, o Banco Central não exigiu outra forma de
registro desses ativos até a edição da Circular BACEN no 3.086/02, seja por não determinar conduta diversa ou propor
ao Conselho Monetário Nacional alteração no sistema normativo vigente antes de 2002.
Como se vê, justificadamente, por todos, administrados e Administração, a conduta dos gestores de fundos de
investimentos vinha sendo considerada legítima.
O problema com um título de natureza similar às LFTs ocorre apenas quando os agentes econômicos passem a
acreditar que o Tesouro Nacional decidirá não honrar as LFTs, mesmo tendo capacidade financeira para tanto.
Nessa hipótese, é possível até que os investidores nem mesmo aceitem adquirir LFTs, ao invés de exigir uma
remuneração maior, dado a dificuldade de atribuir uma probabilidade estatística para esse evento (e, portanto,
atribuir-lhe valor). Com isso, enquanto essa percepção permanecer, o mercado, que normalmente é pouco líquido,
pode até mesmo deixar de registrar transações.
Foi o que ocorreu durante o primeiro semestre de 2002, quando uma série de eventos mudaram o panorama do
mercado de LFTs. Nesse período, a declaração de default da dívida Argentina e o cenário político nacional, que
indicava que o candidato da oposição nas eleições (o atual Presidente da República, Luis Inácio Lula da Silva) poderia
ser eleito, foram lidos como a possibilidade de adoção de uma reforma compulsória da dívida pública brasileira, que
não contemplaria o pagamento do valor integral dos títulos da dívida pública mobiliária Federal denominada em Reais
(risco moral).
Com isso, o Banco Central viu-se impedido de continuar seu programa de alongamento do perfil das LFTs, pois o
mercado passava a aceitar apenas as LFTs que venciam no curto prazo (antes da posse do novo Presidente).
Para manter seu objetivo (alongamento do prazo da dívida pública), o Banco Central resolveu aproveitar-se da
crescente demanda por hedge cambial, surgida das mesmas apreensões que gerava a impossibilidade de colocação
das LFTs de longo prazo. Assim, passou a vender, de forma combinada, LFTs de longo prazo com swap cambial.
Nessa operação, a aquisição dessas LFTs longas era vista como um custo do hedge e, por isso, o mercado aceitava
11/18

"adquiri-las".
Contudo, imediatamente após a aquisição, elas eram "devolvidas" ao mercado, com o objetivo de reduzir o custo do
hedge (o "bem" que, no sentido econômico, estava sendo adquirido). Isso pressionava negativamente o preço das
LFTs, já pouco demandadas.
Nesse quadro, o preço que poderia ser obtido em uma compra e venda de LFTs passou a apresentar crescente
diferença – para menor – em relação à curva desses títulos.
Esse deságio foi-se reduzindo, até voltar à normalidade, em decorrência da crescente crença do mercado de que o
eventual governo do então candidato Luis Inácio Lula da Silva iria manter o pagamento da divida mobiliária Federal.
A "crise da marcação a mercado" está, principalmente, ligado às LFTs, dada a sua preponderância entre os títulos
públicos federais. Entretanto, no caso presente, o título federal predominante eram as NBCEs.
As NBCEs diferem das LFTs em diversos aspectos. Desde seu objetivo e forma de remuneração, passando pelo
emissor. O objetivo das NBCEs não é servir como instrumento da dívida mobiliaria federal, ela é destinada à
implementação da política monetária. Por esse motivo, ela é emitida pelo Banco Central e não pelo Tesouro Nacional.
Outra diferença relevante para as LFTs é o fato de elas serem remuneradas pela variação cambial, acrescida de uma
taxa de juros. Embora tenham a remuneração atrelada à variação cambial, as NBCEs são pagas em Reais.
No que se refere ao risco de crédito, as NBCEs são tão seguras quanto as LFTs. Quanto ao risco moral, diria que ele
é quase o mesmo, embora com uma variável a mais: caso a variação cambial seja substancial em favor do titular, a
tentação de o Governo Federal alterar a remuneração compulsoriamente pode surgir, mesmo que ele mantenha a
intenção de realizar o pagamento da dívida pública federal não atrelada à moeda internacional nos termos
originalmente contratados.
No entanto, no primeiro semestre de 2002, os investidores em NBCEs tinham por objetivo proteger-se de eventual
desvalorização cambial (ou atrelar seu rendimento a ela). A relação entre a remuneração das NBCEs e a taxa de juros
no overnight não era o componente central da decisão de investimento.
O próximo item está voltado à análise das alternativas de registro do valor dos títulos de renda fixa no Brasil, e foi
redigido tendo em vista, principalmente, as LFTs. As conclusões gerais, no entanto, não são muito diferentes, caso o
foco fosse as NBCEs.
4. Breve Análise das Alternativas de Registro do Valor dos Títulos de Renda Fixa no Brasil .
Nesse item, analiso brevemente cada uma das alternativas de marcação das LFTs disponíveis no primeiro semestre
de 2002 para avaliar a adequação de cada uma delas para o registro desses títulos.
Preço de mercado. 14 Atribuir valor a um bem é das tarefas mais difíceis. Para atribuir valor, cada
pessoa deve definir o valor que ela própria atribui ao bem, independentemente de outras considerações
pessoais e de sua comparação com valores praticados no mercado.
Depois, comparar esse "valor absoluto", por assim dizer, com suas outras prioridades (necessidade de se obter
recursos ou existência de recursos em abundância, por exemplo), relativizando-o.
Por fim, é preciso ponderar esse "valor relativo pessoal" com o valor obtido no mercado, de modo a saber se é
possível fazer uma transação com esse bem. Isso não seria possível, se tal valor for acima do praticado no mercado,
no caso de venda, ou inferior, no caso de compra. Essa ponderação também é utilizada para saber da possibilidade
de se obter um valor superior pelo bem, no caso de venda, ou inferior, no caso de compra, do que o que seria obtido
com sua própria avaliação pessoal.
A informação obtida nesse processo de definição de preço repercute no próprio mercado e pode levar à alteração dos
valores lá transacionados15.
A grande utilidade do mercado parece ser permitir que todas as informações dispersas na sociedade sobre um
determinado bem nele transacionado sejam transformados em valores (preço), permitindo à sociedade organizar-se
em função desses preços (ao menos com relação à produção e consumo dos bens negociados em mercado), sem
que se conheçam efetivamente todas as situações individuais16.
Por esse motivo, o preço de mercado é considerado um parâmetro eficiente 17 e sem desvios subjetivos do avaliador.
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Nada obstante, o preço efetivamente apurado no mercado pode não ser representativo do valor que seria obtido em
outras operações com o mesmo bem, caso as negociações sejam esporádicas ou não compatíveis com o estoque de
títulos no mercado, ou, ainda, sejam realizadas por agentes não independentes (i.e., sujeitos à influência de outros
agentes, quando da definição da sua intenção de negociar no mercado, inclusive quanto ao preço exigido). O
mercado de LFTs no período analisado no inquérito parece enquadrar-se, ao menos, nas duas primeiras hipóteses.
Curva do Papel. É a soma entre o valor do principal do título e os rendimentos até então incorridos e
não pagos. Tendo em vista as características de risco e remuneração das LFTs, conjuntamente com o
retrospecto dos ágios e deságios na colocação desses títulos desde a sua criação, a curva vem
representando um bom parâmetro para registro, exceto quando a percepção do risco moral for alta,
como ocorreu no primeiro semestre de 2002.
Taxa Indicativa da ANDIMA.18 Desde fevereiro de 2.000, a ANDIMA divulga taxas para negociações no
mercado secundário para os títulos públicos emitidos em leilões competitivos.
Em razão da defasagem de aproximadamente quatro dias entre as operações efetivas com esses títulos públicos e
sua divulgação pelo Banco Central e em razão de muitos títulos (ou séries desses títulos) não apresentarem negócios
diários, a ANDIMA criou uma "amostra de informantes". De início, a amostra estava restrita a tesourarias de bancos
(titulares, então, de aproximadamente um terço das LFTs em circulação). A partir de julho de 200219, a amostra
passou a incluir os administradores de fundos de investimento (responsáveis à época pela administração de um terço
das LFTs em circulação).
O papel desses informantes é passar diariamente taxas máximas e mínimas, que representam os spreads praticados
ou observados durante o dia e, também, taxas indicativas, "que se referem às taxas avaliadas pela instituição como
preço justo de negócio para cada vencimento, de acordo com as curvas individuais, independentemente de ter
ocorrido negócio com o papel".
As taxas informadas passam por filtros para eliminar informações que estejam erradas ou cuja "dispersão leve a uma
falta de consenso em torno de uma média".
Quando as informações são insuficientes, a ANDIMA opta por realizar uma interpolação (e, no caso das LTN,
extrapolação, a partir da taxa a termo entre os dois últimos vencimentos disponíveis).
"Na prática, como o número de negócios é pequeno e disperso entre os diversos vencimentos, as informações de
Taxas Máximas e Mínimas – que refletiriam transações ou spreads abertos ao longo do dia – que chegam à ANDIMA
não são suficientes para que possam ser apuradas taxas para todos os papéis e seus respectivos vencimentos"
"Já para a coluna Taxas Indicativas, o volume de informações enviadas e a metodologia de cálculo das taxas médias
(...) fazem com que a maior parte dos vértices sejam precificados. Embora estes sejam preços sintéticos – no sentido
de não refletirem negócios concretamente realizados -, as comparações ex-post com as taxas efetivamente
praticadas revelam uma forte aderência entre ambas as informações, sobretudo para aqueles vencimentos em que o
número de registros no SELIC é mais significativo" (grifos inexistentes no original).
Das informações acima, fornecidas pela própria ANDIMA, percebe-se que não são divulgados diariamente preços de
transações efetivamente ocorridas no mercado (as chamadas Taxas Máximas e Mínimas), o que faz com que a
marcação a mercado ainda seja uma realidade distante para o registro de certos títulos. Ainda, as Taxas Indicativas
são preços sintéticos (não refletem negócios concretamente realizados), embora comparações ex post mostrem uma
correlação significativa (mesma situação vivenciada pela marcação pela curva até o primeiro semestre de 2002 e,
passada aquela crise, desde então).
Por se basear em estimativas de preços justos, as Taxas Indicativas possuem algumas limitações, que precisam ser
apontadas. Por exemplo, a idéia de preço justo de cada agente é influenciada em razão de sua titularidade ou não dos
ativos avaliados (o chamado endowment effect20), mesmo que tal preço justo continue dentro dos parâmetros
considerados normais para efeitos estatísticos. Essa definição de preço justo também não leva em conta as
necessidades individuais dos agentes de mercado (necessidade de venda para fazer frente a resgates ou excesso de
caixa, por exemplo), que façam com que o agente aliene ou adquira ativos, mesmo por valores diferentes dos que ele
considere justo. Também não levam em conta o poder econômico de cada participante do mercado, que poderia levar
o preço de mercado para níveis outros que não o preço justo a que as Taxas Indicativas referem-se.
Outra importante observação sobre a Taxa Indicativa é a de que, antes da ampliação da amostra de "informantes",
representantes de apenas um terço das LFTs no mercado participavam da formação da Taxa Indicativa e todos da
mesma "classe" (tesourarias de bancos). Apenas a partir de julho de 2002 (após, portanto, da "crise da marcação a
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mercado"), quando a amostra foi ampliada, o universo de "informantes" tornou-se mais representativo (dois terços do
estoque de LFTs) e plural (passou a incluir administradores de fundos). A amostra, no entanto, continua "enviesada",
pois apenas dois tipos de titulares de LFTs dela participam.
Sente-se falta, por exemplo, das entidades fechadas de previdência complementar. Esses investidores podem ser
importantes na definição do valor das LFTs por, ao menos, dois motivos. Em primeiro lugar, são grandes investidores,
tanto em sua carteira própria, como por intermédio de fundos de investimento exclusivos (assim, parcela das LFTs
atribuídas a fundos de investimentos tem sua estratégia de investimento definida por entidades fechadas de
previdência complementar e não pelos administradores de fundos consultados pela ANDIMA para a definição das
Taxas Indicativas).
Em segundo lugar, porque, tendo em vista o perfil de suas necessidades de caixa, comumente fazem investimento de
longo prazo e, segundo as regras de registro a eles aplicáveis já no inicio de 2002, poderiam registrar as LFTs pela
curva21 desde que as registrasse como "títulos mantidos até o vencimento".
Com isso, nada impede que a estratégia de investimento em LFTs das entidades fechadas de previdência
complementar possa basear-se predominantemente no aproveitamento das discrepâncias (arbitragem) entre a "curva"
e o "mercado" (o que chamei de prêmio de iliquidez), especialmente em momentos de stress no mercado, quando
essas discrepâncias são maiores. Com isso, essas entidades podem obter um ganho imediato, pois, já quando da
aquisição, registram as LFTs pela "curva", e, conseqüentemente, se apropriam de eventual deságio entre o "preço de
mercado" e a "curva do papel". Assim, a atuação dessas entidades no mercado pode atenuar deságios formados em
decorrência da atuação das tesourarias e dos demais fundos de investimento (e dos ágios também, mas a atuação
ocorre por intermédio da venda das LFTs, para "realizar" o ganho relativo a tal ágio).
Outra limitação das Taxas Indicativas é que, para alguns vencimentos de LFTs, a ANDIMA pode não obter
informações suficientes para determinar essa taxa, fazendo com que ela venha a ser calculada por interpolação entre
outros vencimentos.
Com essas observações, não se quer retirar os méritos das Taxas Indicativas, apenas demonstrar que não são
preços de mercado e estão também sujeitas a desvios em comparação a eles.
PU da 550. O PU da 550 é o valor aceito pelo Banco Central para os títulos governamentais para
operações compromissadas no open market. Não há informação suficiente para definir a forma de seu
cálculo.
Para os fins desta decisão, no entanto, algumas ponderações podem ser feitas. Como defeito desse critério, pode-se
dizer que o PU da 550 é fruto da decisão de um só participante e, portanto, tende a ser enviesada em direção às
intenções desse participante.
No caso, o Banco Central pode avaliar o papel tendo em vista motivos de política monetária (uma avaliação maior,
aumenta a capacidade de alavancagem da instituição financeira e, em sentido contrário, uma avaliação menor a
diminui). Outro ponto importante, é que o Banco Central avalia esse título como "garantia" em operações de
empréstimo que ele concede. Por isso, em situações de mercado semelhantes, o preço tende a ser inferior ao que os
compradores efetivos poderiam aceitar por esses papéis.
Por outro lado, dada a relação entre Banco Central e Tesouro Nacional, em sua avaliação, o Banco Central não tem
razões para imputar qualquer desconto aos títulos em razão de risco moral. Esse impacto só seria incluído na
avaliação à medida que ele fosse incorporado aos preços de mercado utilizados para a formação do PU da 550.
Dessa forma, existe um natural intervalo de tempo para a incorporação desses efeitos por esse critério.
Uma vantagem da utilização do PU da 550 como critério de registro das LFTs é que ele é amplamente usado em
operações efetivas, pois serve como base para a realização de operações compromissadas com o Banco Central e,
mesmo, interbancos. Essas operações, via de regra, apresentam volumes maiores do que as compras e vendas de
LFTs efetivamente realizadas no mercado. Além disso, o fato de que instituições financeiras privadas aceitam
contratar com o Banco Central, entregando "em garantia" esses títulos com base no PU da 550, acabam por
referendar a avaliação proposta pelo Banco Central, confirmando estar ela dentro de parâmetros de mercado (embora
não possa ser considerada como um preço de mercado, pois outras considerações extra-título e extra-mercado de
LFTs são levadas em conta ao aceitar o empréstimo e entregar os títulos em garantia).
Como se vê da breve explanação acima, os critérios envolvidos na "crise da marcação a mercado" eram critérios
alternativos ao preço de mercado e não de marcação a mercado propriamente dita. Eis porque entendo que quem,
antes da antecipação do prazo de adaptação à Circular BACEN 3.086/02, marcava as LFTs pela curva estava em
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situação jurídica similar a quem utilizava as Taxas Indicativas da ANDIMA. Na mesma situação estaria quem utilizasse
o PU da 550 para tanto.
5 . Comportamento do Banco Central, da Comissão de Valores Mobiliários e o papel da
"confiança legítima" nas relações entre a Administração Pública e os Administrados.
Acredito que a análise normativa empreendida nos itens anteriores desta fundamentação seja suficiente para
esclarecer o problema enfrentado neste inquérito e servir de base para minha decisão. Considero, ainda, que as
explicações sobre o conteúdo, significado e limites dos critérios de marcação dos ativos dos fundos de investimentos,
embora superficiais, servem para corrigir alguns equívocos nos argumentos que vêm sendo utilizados para justificar a
condenação de administradores que não teriam "marcado a mercado" os ativos dos seus fundos de investimento no
dia 29.05.2002.
Apesar disso, considero ser necessário tecer alguns comentários sobre a atuação da Administração Pública (Banco
Central e CVM) nesse caso, no que tange à interpretação normativa apresentada pela fiscalização (que foi vencedora
no inquérito RJ 2003/5596 e que diverge da por mim apresentada).
Segundo essa interpretação, os incisos II a IV da Circular BACEN no 3.086/02 são formas de "marcação a mercado",
ao contrário da marcação pela curva, e, como a marcação a mercado era obrigatória desde o ano de 1995, essa
circular não teria em nada inovado quanto às regras de registro dos ativos de fundos de investimento.
A utilidade de uma análise da questão sob essa perspectiva é útil, pois ainda que consideremos essa interpretação
como correta, continuo a entender que o ordenamento jurídico nacional não permitiria a condenação dos
administradores de fundos de investimento, em razão da violação desses dispositivos antes do final do prazo de
adaptação à Circular BACEN no 3.086/02.
Os fatos necessários para uma tal análise, apresentados de acordo com essa interpretação, seriam os seguintes:
desde o ano de 1.995, a regulamentação aplicável aos fundos de investimento exige marcação a
mercado;
até a entrada em vigor da Instrução 365, a grande maioria dos fundos de investimento (e antes da
Circular BACEN 3.086/02, todos), registravam as LFTs pela curva;
nesse período, as LFTs eram os ativos mais importantes da maioria dos fundos de investimento;
em fevereiro do ano de 2.000, a ANDIMA começa a divulgar os preços indicativos de títulos públicos;
a Carta-Circular no 2.929/00 estabelece que marcar pela curva não é marcar a mercado;
mesmo depois da Carta-Circular no 2.929/00, a Administração Pública – por omissão justificada
(irrelevância da discrepância entre a conduta efetiva e a prevista na norma) – continua a aceitar a
marcação pela curva para as LFTs, tendo, inclusive, feito diversas inspeções em instituições
administradoras de recursos22 e, embora tenha determinado a correção de condutas de administradores
e aberto diversos inquéritos, nunca se referiu a eventual descumprimento de regras quanto à marcação
a mercado das LFTs23;
no inicio de 2002, a Administração Pública edita uma norma (Circular BACEN no 3.086/02), deixando
claro o que é marcar a mercado – excluindo, mais uma vez, a marcação pela curva;
embora não tivesse ocorrido qualquer mudança normativa na forma de fundos de investimento de varejo
registrarem seus ativos, consta dessa nova norma um prazo para adaptação aos seus efeitos e o texto
relativo a esse prazo não é totalmente explícito quanto às matérias a que ele se aplica;
durante esse período de adaptação, os critérios de marcação a mercado, quando aplicados, fazem com
que o valor de registro das LFTs seja inferior à curva do papel;
embora sem qualquer mudança fática quanto às demais modificações introduzidas pela Circular BACEN
no 3.086/02, enquanto ocorria o descasamento dos valores das LFTs, a Administração Pública resolve
antecipar o prazo de adaptação à nova norma (o que faz por meio da Instrução 365), mencionando
especificamente que tal antecipação referia-se aos "procedimentos para registro e avaliação de títulos e
valores mobiliários e dos instrumentos financeiros derivativos, integrantes das carteiras dos fundos de
investimento financeiro, dos fundos de aplicação em quotas de fundos de investimento e dos fundos de
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investimento no exterior, estabelecidos na Circular n. 3.086, de 15 de fevereiro de 2002, com as
alterações introduzidas pela Circular no 3.096, de 6 de marco de 2002, ambas do Banco Central do
Brasil, devem ser observados a partir de 31 de maio de 2002, inclusive" (grifos inexistentes no
normativo);
as autoridades máximas das autarquias envolvidas nessa regulamentação (Presidentes da CVM 24 e do
Banco Central25), um dos diretores do Banco Central 26 e um comunicado oficial da CVM 27 informam
que a partir da Instrução 365, os efeitos da Circular BACEN no 3.086/02 seriam antecipados e todos os
fundos de investimento deveriam passar a adotar critérios uniformes de registro, baseados na Circular
BACEN no 3.086/02;
passam os dias e nenhum desmentido ou esclarecimento oficial é feito. Ao contrário, por intermédio do
Ofício Circular CVM/SIN/no 004/02, a CVM solicita que seja enviada correspondência a "todos os
quotistas de fundos que sofreram ajustes decorrentes da aplicação dos critérios estabelecidos na
referida Instrução, esclarecendo qual foi o montante dos ajustes, os efeitos no resultado do fundo e o
impacto no valor de suas quotas" (grifos inexistentes no original);
alguns anos depois, a Administração Pública instaura inquéritos no qual administrados são acusados de
descumprir a regulamentação vigente, uma vez que em 29 de maio de 2002 (antes, portanto, da entrada
em vigor da Instrução 365), estavam marcando LFTs pela curva.
Antes de definir a conseqüência jurídica dos fatos elencados acima, gostaria de tecer algumas considerações sobre a
relação entre cidadãos e Poder Público em Estados Democráticos de Direito, como o brasileiro (art. 1 ̊ da Constituição
Federal).
Num Estado Democrático de Direito, as relações entre o Estado e os cidadãos não são antagônicas (nem podem ser,
sob pena de descaracterizar o Estado como democrático). A relação é complementar e a atuação do poder público
deve ser voltada aos interesses dos cidadãos e não aos seus próprios interesses (aumentar a arrecadação, ou
reafirmar sua autoridade, por exemplo) 28.
No processo de concretização jurídico-normativa de um Estado de Direito surge, talvez como a mais fundamental
distinção desta com outras formas de organização do Estado, a garantia segundo a qual "ninguém será obrigado a
fazer ou deixar de fazer alguma coisa senão em virtude de lei" (Constituição Federal, art. 5 ̊, II).
A garantia fundamental da legalidade não se encerra na exigência de uma lei para impedir ou determinar qualquer
conduta; é preciso que a regra seja compreensível e que ela permaneça no tempo, ou seja, substituída a partir de
regras claras e, se a situação permitir, com um prazo razoável para adaptação à regra que a substituir. Exige-se,
portanto, clareza e uma certa estabilidade. Em outras palavras, é necessário haver segurança jurídica.
Essas exigências, que derivam da garantia da legalidade, são reforçadas pela nossa organização econômica que é
baseada na livre iniciativa (art. 170 e 1 ̊, IV da Constituição Federal).
A livre iniciativa confere aos agentes econômicos, atuando por intermédio do mercado, papel fundamental no
planejamento econômico da sociedade29, exigindo deles a tomada de suas próprias decisões com relação à alocação
dos recursos econômicos por eles detidos.
A responsabilidade que a livre iniciativa impõe aos agentes econômicos confere-lhes uma expectativa de estabilidade
do ordenamento jurídico, até certa medida tutelada pelo próprio ordenamento, uma vez que as decisões de
investimento que a eles incumbem visam ao futuro e são definidas com base nas determinações, faculdades ou
proibições constantes das normas jurídicas, em vigor ao tempo da tomada de decisão, com relação à atuação deles
no mercado (espaço precípuo da organização econômica baseada na livre iniciativa).
Assim, deriva da garantia da legalidade e da organização da ordem econômica com base na livre iniciativa, a
obrigação de o Poder Público não frustrar, deliberadamente, a justa expectativa que tenha criado no agente
econômico30. Exige-se do Poder Público coerência nas decisões, razoabilidade no processo de mudanças e a não
imposição retroativa de ônus. Isso é o que se denomina "confiança legítima" 31.
Não é, por óbvio, toda expectativa que merece proteção, mas apenas aquelas que derivam de um comportamento
objetivo do Poder Público (ou seja, baseado em normas ou comportamentos reiterados de autoridades competentes).
A depender da situação concreta, a proteção jurídica da confiança legítima pode exigir outros requisitos.
Essa proteção é, via de regra, o direito a um regime adequado de transição, de modo a assegurar às pessoas que
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basearam suas atitudes em comportamento objetivos do poder público prazo para apropriar-se do resultado esperado
quando da definição de sua forma de atuar e redefinir suas ações e expectativas, adequando-se à nova situação.
Permite-se, assim, a adoção de uma nova política pública, mas se preservam os atos praticados pelas pessoas, tendo
em vista as expectativas que a política pública que precede a nova gerou nelas. Não é uma proteção sob qualquer
condição, como a conferida no ordenamento jurídico nacional ao direito adquirido, ao ato jurídico perfeito ou à coisa
julgada, mas uma que pesa, em cada caso concreto, o interesse público e o individual.
A mais óbvia repercussão da proteção à "confiança legítima" no nosso ordenamento é, como já mencionado no
parágrafo anterior, a impossibilidade de a lei prejudicar o direito adquirido, o ato jurídico perfeito e a coisa julgada (art.
5 ̊, XXXVI da Constituição Federal).
Com relação à Administração Publica, o ordenamento jurídico nacional possui ao menos quatro regras que positivam a
proteção da "confiança legítima". Dentre essas regras, duas são oriundas do Código Tributário Nacional ("CTN") e
duas da Lei do Processo Administrativo no Âmbito da Administração Pública Federal (Lei no 9.784/99).
A análise do CTN pode ser útil para a solução deste inquérito porque o direito tributário atua diretamente sobre a
esfera patrimonial dos administrados, transferindo compulsoriamente parcela desse patrimônio para o Estado.
É natural, portanto, que esse ramo do direito tenha desenvolvido de maneira mais clara as regras relativas à interação
entre as ações do Poder Público e as expectativas dos administrados.
Outro motivo para que eu me socorra do direito tributário é que ele se utiliza da tipicidade para definir sua incidência
sobre a esfera patrimonial individual. Por isso, a atuação da Administração Pública na definição das hipóteses de
incidência da norma tributária tende a ser muito reduzida. Assim, os efeitos jurídicos atribuídos a essa atuação são os
mínimos efeitos aceitáveis pelo ordenamento jurídico.
Nesse sentido, a atuação da Administração Pública como reguladora do mercado de valores mobiliários,
especificando standards ou estabelecendo regras de condutas, deve gerar ao menos os mesmos efeitos atribuídos à
atuação da Administração Pública no campo do direito tributário, em que vige a tipicidade.
Do CTN, o primeiro exemplo retirado é o parágrafo único do art. 100, segundo o qual "[a] observância das normas
[complementares à legislação tributária] exclui a imposição de penalidades, a cobrança de juros de mora e a
atualização do valor monetário da base de cálculo do tributo". Dentre essas normas complementares encontram-se
"as práticas reiteradamente observadas pelas autoridades administrativas" (Art. 100, III do CTN). Ou seja, caso o
contribuinte atue em conformidade com as práticas reiteradas da administração, se essa prática não estiver correta, o
contribuinte não é apenado, apenas se exige que ele cumpra a obrigação.
O outro dispositivo do CTN, que pode ser útil na compreensão de como o ordenamento jurídico nacional tutela a
confiança legítima, é o art. 146, segundo o qual "[a] modificação introduzida, de ofício ou em conseqüência de decisão
administrativa ou judicial, nos critérios jurídicos adotados pela autoridade administrativa no exercício do lançamento
somente pode ser efetivada, em relação a um mesmo sujeito passivo, quanto a fato gerador ocorrido posteriormente à
sua introdução". Ou seja, se os critérios jurídicos adotados forem modificados, nem mesmo a obrigação com relação a
eventos anteriores a tal modificação é devida. O novo critério aplicável passa a gerar obrigação de pagar tributos
apenas com relação aos fatos posteriores à modificação.
Na Lei do Processo Administrativo Federal, também aplicável a este inquérito, temos um comando similar ao do art.
146 do CTN, expressamente proibindo que nova interpretação de norma administrativa tenha aplicação retroativa (art.
2 ̊, § único, XIII) 32.
Por fim, também encontramos na Lei do Processo Administrativo Federal dispositivo determinando que essa espécie
de processo observe a boa-fé (inciso XIII do parágrafo único do art. 2 ̊ da Lei 9.784/99)33.
Para a análise da confiança legítima importa apenas a boa-fé objetiva. A boa-fé objetiva é aquela que não se
preocupa com a intenção do agente (ou seja, independe de má-fé), preocupando-se, tão somente, com a expectativa
que a conduta de um agente gera no outro (em outras palavras, a boa-fé objetiva é aquela que se coaduna com a
conduta legitimamente esperada pelo administrado).
A mais típica conseqüência da proteção à boa-fé objetiva é a proibição de venire contra factum proprium, ou, em
outras palavras, a proibição de o exercício de uma posição jurídica em contradição com sua conduta anterior. A
proibição do venire contra factum proprium é válida não somente para relação entre partes privadas, mas também na
relação entre Administração Pública e administrado (ver RESP 47015/SP – 2a Turma – Rel. Min. Adhemar Maciel –
RT vol. 754, p. 225).
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Com base no acima exposto, levando-se em conta que a Administração Pública, no exercício de sua competência
fiscalizatória, concordou que as LFTs fossem marcadas pela curva por um período de, ao menos, sete anos34, tendo a
Administração Pública modificado seu entendimento quanto ao que era adotado, pergunto eu: poderia a CVM punir os
agentes econômicos que marcavam as LFTs pela curva anteriormente à modificação de seu entendimento quanto à
correta aplicação da legislação sobre o registro das LFTs (ou da modificação da prática reiterada de considerar o
registro pela curva como correta)? Essa punição estaria de acordo com o inciso XIII do parágrafo único do art. 2 ̊ da
Lei 9.784/99? A motivação para a conduta anterior da Administração Pública (pouca discrepância entre a curva do
papel e a marcação a mercado) e para a sua modificação (crescente diferença entre a curva do papel e a marcação a
mercado) seria relevante para possibilitar que a mudança de interpretação retroagisse?
Ainda, uma vez que a Administração Pública, no exercício de sua competência regulamentar, editou normas
(acompanhada de pronunciamento de autoridades) e exigiu a divulgação de informações que podem ser interpretadas
como uma confirmação de que os critérios de registro dos ativos estava sendo modificado e que havia um prazo de
adaptação até a adoção obrigatória dos novos critérios, pergunto eu mais uma vez: é possível dizer que os atos da
Administração Pública durante a reforma normativa inicialmente implementada pela Circular BACEN no 3.086/02 não
geraram (i) uma expectativa de que ao marcar as LFTs pela curva, antes da Circular BACEN no 3.086/02, os
administradores de fundos de investimentos agiam corretamente, e, em segundo lugar, (ii) uma expectativa de que a
marcação com base nos critérios estabelecidos por tal circular só precisaria ser observada após o encerramento do
prazo de adaptação? É possível dizer que a propositura do presente inquérito não é um venire contra factum proprium
da Administração Pública?
Tenho que responder negativamente a todas essas questões. Razão pela qual não vejo outra possibilidade que não
absolver os réus.
É como voto.
Rio de Janeiro, 15 de junho de 2005
Pedro Oliva Marcilio de Sousa
Diretor
1Apresento um sumário das normas aplicáveis ao presente inquérito anexo a este voto.
2Durante essa Fundamentação muitas vezes não distingo os diversos tipos de fundos de investimento, que, reconheço, estavam sujeitos em determinadas épocas a
normas contábeis diferentes. Essa homogeneização não prejudica, no entanto, as minhas conclusões. Quando estritamente necessário, faço as especificações devidas.
3A rigor, pode-se falar em um terceiro período, iniciado com a transferência da competência regulamentar do Conselho Monetário Nacional para a CVM. A menção a esse terceiro período nada
acrescenta à discussão empreendida neste inquérito, até porque a nota que distingue o primeiro período do segundo (ampliação da competência normativa do órgão regulador) permanece
durante o terceiro período.
4Em termos estritamente formais, seria possível obter preços de mercado para registro dos ativos dos fundos de investimento, mesmo inexistindo um mercado secundário ativo. Para isso, no entanto, seria necessário um mercado primário ativo, com
emissões significativas diárias. Na prática, no entanto, isso não parece ser viável.
5Não se quer com essa observação dizer que o administrador de fundos de investimento tem ampla e total liberdade de escolha, apenas que o Conselho Monetário Nacional não autorizou o Banco Central a regular a matéria. Assim, como os ativos precisavam ser registrados, o administrador deveria
escorar-se na melhor prática contábil e na prática disseminada entre os demais administradores de fundos de investimentos (desde que essa prática não tivesse por finalidade prejudicar os quotistas ou direitos de terceiros). Registrar as LFTs pela curva mostrava-se, então, dentro desses parâmetros, como
forma adequada de registro (ver Item 3 desta Fundamentação).
6Aqui cumpre deixar claro que todos os fundos de investimento mencionados na Circular BACEN 3.086/02 – FIF, FAQ, FIEX e FAPI – já estavam obrigados a registrar seus ativos a preços de mercado anteriormente à edição de tal circular. Os três primeiros com base na Circular BACEN 2.654/96 e o FAPI em razão da Resolução CMN 2.424/97.
7Tradução livre da definição de fair value contida no item 5 do IAS 32: "Fair value is the amount for which an asset could be exchanged (...) between knowledgeable, willing parties in an arm’s lenght transaction" (grifos do texto original).
8Esse é o caso das LFTs, cuja cotação é divulgada com 4 ou mais dias de atraso em relação à efetivação da transação, o que torna o valor obtido de pouca valia para a situação específica dos fundos de investimento, que precisam da cotação diária dos seus ativos, para apurar o valor da cota.
9Verbis: "In these circumstances, as well as when a quoted market price is not available, estimation techniques may be used to determine fair value with sufficient reliability to satisfy the requirements of this Standard" (grifos inexistentes no original).
10Tradução livre de parte do item 14 do IAS 39:
"other fixed-maturity investments that the enterprise intends and is able to hold to maturity"
.
11Da mesma forma que com relação a melhor técnica normativa, a Circular BACEN 3.086/02 parece ter abandonado a melhor técnica contábil ao colocar no mesmo nível de importância o valor de mercado (inciso I) com as demais técnicas de estimação de valor justo (demais incisos). O motivo dessa redação talvez esteja ligada ao fato de que na redação do parágrafo a que os incisos se referem já se fale de marcação a mercado, o que poderia indicar a prevalência do critério previsto no inciso I. Não tenho como afirmar, no entanto, se essa era a razão efetiva.
12Com a Lei da Responsabilidade Fiscal, essa competência foi transferida para o Tesouro Nacional.
13Essa afirmação não é de todo correta, pois a iliquidez que faz com que esse "prêmio" seja cobrado não é uma informação do próprio titular, mas do mercado. Seria, portanto, mais um "risco" do que um "prêmio". No entanto, como a iliquidez das LFTs é um padrão de mercado, que nunca apresentou características de um mercado efetivamente líquido desde o surgimento desses títulos, não vejo como falar em risco, mas, apenas, em certeza.
14Na Instrução 305, definiu-se preço de mercado como
"o valor que se pode obter com a negociação do título em um mercado ativo, em que comprador e vendedor sejam independentes, sem que corresponda a uma transação compulsória ou decorrente de um processo de liquidação"
.
15 A rigor, não há uma ordem cronológica para esses processos, como dei a entender. As etapas podem ser independentes ou ocorrerem em outra ordem. O certo é que todos os negócios realizados têm por base essas avaliações pessoais, que, por sua vez, tendem a afetar novas avaliações pessoais.
16Ver HAYEK, Friedrich A. The use of knowledge in society e Economics and knowledge, ambos publicados em Individualism and economic order. Chicago: Chicago University Press, 1980.
17Cf. Item 81 do IAS 32. Carta-C
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550 e
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