Tribunal: CVM
Processo: IA-2002-17
Classe: Inquérito administrativo
Órgão julgador: Wladimir Castelo Branco Castro
Órgão colegiado: Colegiado CVM
Assuntos: Comissão de Valores Mobiliários
Data de julgamento: 2005-10-25
Data de publicação: 2005-10-25

Ementa:
Infração ao disposto no artigo 11 da Instrução CVM no 31/84 e aos
incisos I e II, alínea d, ambos da Instrução CVM no 08/79. Multa e
Absolvição.

Inteiro teor:
SESSÃO DE JULGAMENTO DO PROCESSO ADMINISTRATIVO
SANCIONADOR CVM No 17/02

Acusados:
Arthur Joaquim de Carvalho
Rodrigo Bhering Andrade
Techold Participações S/A
Verônica Valente Dantas
Wady Santos Jasmim

Ementa:
Infração ao disposto no artigo 11 da Instrução CVM no 31/84 e aos
incisos I e II, alínea d, ambos da Instrução CVM no 08/79. Multa e
Absolvição.

Decisão:
Vistos, relatados e discutidos os autos, o Colegiado da Comissão de Valores
Mobiliários, com base na prova dos autos e na legislação aplicável, decidiu:

1 - Por unanimidade:
1.1 - Aplicar ao senhor Arthur Joaquim de Carvalho pena pecuniária
de multa de R$ 150.000,00, por infração ao disposto no artigo 11
da Instrução CVM no 31/84 e aos incisos I e II, alínea “d”, ambos
da Instrução CVM no 08/79.

1.2 – Absolver os acusados Rodrigo Bhering Andrade, Verônica
Valente Dantas e Wady Santos Jasmim da imputação de
responsabilidade por infração ao inciso II, alínea d e vedada pelo
inciso I, ambos da Instrução CVM no 08/79.

2) Por maioria, vencido o diretor-relator:
2.1 - Absolver a Techold Participações S/A da imputação de
infração aos incisos I e II, alínea d, ambos da Instrução CVM no
08/79.

O acusado punido terá um prazo de 30 dias, a contar do recebimento de comunicação da CVM, para
interpor recurso, com efeito suspensivo, ao Conselho de Recursos do Sistema Financeiro Nacional, nos termos do
parágrafo único do artigo 14 da Resolução CMN no 454/77, prazo esse, ao qual, de acordo com a orientação fixada
pelo C.R.S.F.N, poderá ser aplicado o disposto no art. 191 do Código de Processo Civil, que concede prazo em dobro
para recorrer quando litisconsórcios tiverem diferentes procuradores.

A CVM oferecerá recurso de ofício ao Conselho de Recursos do Sistema Financeiro Nacional no tocante às
absolvições proferidas.

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Proferiu defesa oral o doutor Francisco Müssnich, representante legal dos acusados.

Presente à sessão de julgamento o procurador Luis Alberto Balassiano,
representante, na CVM, da Procuradoria Federal Especializada.

Participaram do julgamento os diretores Wladimir Castelo Branco Castro, relator,
Pedro Oliva Marcilio de Sousa e o Presidente da CVM, Marcelo Fernandez Trindade, que
presidiu a sessão.

Os diretores Norma Jonssen Parente e Sergio Weguelin declararam-se impedidos
de participar da sessão de julgamento.

Rio de Janeiro, 25 de outubro de 2005.

Wladimir Castelo Branco Castro
Diretor-Relator

Marcelo Fernandez Trindade
Presidente da Sessão de Julgamento

RELATÓRIO

Senhores Membros do Colegiado:

1. O Processo Administrativo Sancionador CVM No 17/02 foi instaurado para apurar a
eventual utilização de prática não-eqüitativa envolvendo a Techold Participações S/A, referente
à compra de ações ordinárias nominativas da Tele Centro Sul Participações S/A – TCS (atual
Brasil Telecom Participações S/A) nos pregões da BOVESPA de 13 e 14.12.99, anteriormente à
divulgação de fato relevante pela TCS, em 16.12.99.

2. A proposta de abertura de inquérito administrativo elaborada pela Superintendência de
Relações com Empresas – SEP, por meio do MEMO/CVM/GEA-1/No 041, de 15.08.00, às
fls.14/18, foi aprovada pelo Colegiado, conforme Extrato da Ata da Reunião do Colegiado n°
21/02 (fls. 07/012), realizada em 21.05.02.

3. A Comissão de Inquérito designada para apurar os fatos pela Portaria/CVM/SGE/No 306,
de 30.12.02, acostada às fls.001, elaborou Relatório, datado de 30.05.03, às fls.1140/1149.
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4. Em 29.09.03, os indiciados apresentaram, em conjunto, proposta de Termo de Compromisso (fls. 1.518/1.523),
comprometendo-se a doar livros e revistas especializadas em direito e finanças para a biblioteca da CVM, sendo o
pleito negado pelo Colegiado em reunião realizada em 23.06.04, conforme Extrato da Ata da Reunião do Colegiado
n° 22/04 (fls.1542/1543).

5. Em cumprimento à determinação do Diretor–Relator, de 09.07.04, às fls. 1.545, no sentido de esclarecer a
efetiva participação de cada um dos administradores da Techold Participações SA nos supostos ilícitos apontados
pela Comissão de Inquérito em seu relatório e de que se procedesse à oitiva de Arthur Joaquim de Carvalho, a
Comissão de Inquérito apresentou o relatório, acostado às fls.1823/1830, datado de 12.11.04, sendo dada ciência aos
indiciados que aditaram suas razões de defesa (fls. 1850/1858).

Fatos e Imputações

6. A Techold participava com 40,75% do capital social da Solpart Participações S/A, sendo 11% das ordinárias e
62% das preferenciais, a qual, por sua vez, detinha 51,70% do capital votante da TCS, representando 19,26% de seu
capital total.

7. Segundo consta do Relatório da Comissão de Inquérito (item 20), em 22.10.99, a TCS divulgou ao mercado de
valores mobiliários, como fato relevante, os estudos que estavam sendo desenvolvidos e os benefícios que seriam
advindos de uma eventual reestruturação societária.

8. Em 03.12.99, foi divulgado fato relevante conjunto, subscrito pela TCS e pela Telepar,
informando ao mercado que o Conselho de Administração dessas companhias aprovaram, em
02.12.99, o início da reorganização societária das controladas Telepar, Telesc, Telebrasília,
Telegoiás, Telemat, Telems, Teleron, CTMR e Teleacre, condicionando o implemento da
operação à publicação de fato relevante divulgando todos os respectivos detalhes.

9. Em 08.12.99, a TCS reuniu o Conselho de Administração (ata às fls.1098/1103), para deliberar a respeito do
aproveitamento do ágio pago quando da aquisição do controle acionário da companhia pela Solpart, em leilão
realizado em 29.07.98. Na reunião, foi aprovada a matéria, tendo sido convocada nova reunião para o dia 15.12.99,
com o fim de ratificar as deliberações tomadas, cuja ata está acostada às fls.101/103 e 1108/1111.

10. Nos pregões da BOVESPA dos dias 13 e 14.12.99, a Techold adquiriu 500 (quinhentos) milhões de ações ON
de emissão da TCS, que representavam cerca de 0,4% do total de ações ordinárias da empresa, envolvendo cerca de
R$9,1 milhões.

11. Conforme apurado pela Comissão de Inquérito (fls. 1143/1144), mediante inspeção nas corretoras que
intermediaram a indigitada aquisição de ações, dentre os comitentes vendedores, identificou-se o Opportunity
Institucional FMIA CL como vendedor de um lote de 250.000.000 de ações ON à Techold no pregão da Bovespa de
14.12.99.

12. Na seqüência, em 16.12.99, foi divulgado fato relevante, fls.76/79, subscrito pela TCS e Solpart comunicando
que esta última estava transferindo para a TCS o ágio de R$ 1,1 bilhão pago pela Solpart quando da aquisição do
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controle acionário da TCS. Neste expediente, informa-se ao mercado de valores mobiliários, em essência, que:
i. o ágio transferido possibilitaria uma melhoria no fluxo de caixa da TCS;
ii. o aproveitamento do ágio ocorrerá após uma série de operações societárias que terão por objetivo impedir a
transferência de dívidas oriundas da aquisição de ações ou outras obrigações da Solpart ou de qualquer outra
companhia criada no curso da operação descrita; e
iii. continua sob análise o projeto de reorganização societária das operadoras.

13. Posteriormente, em 09.02.00, foi divulgado fato relevante, fls.81/84, abordando a reorganização societária das
empresas operadoras de serviço telefônico fixo, controladas da TCS. De acordo com o noticiado, a reorganização
visava, fundamentalmente, a consolidação das operadoras em uma única companhia.

14. Segundo consta do Relatório da Comissão de Inquérito (fls. 1140/11491), o Sr. Arthur Joaquim de Carvalho, à
época dos fatos, era membro do Conselho de Administração da Tele Centro Sul Participações SA - TCS e, também,
Diretor Econômico-Financeiro e de Dados da Techold Participações S.A..

15. Dessa forma, entendeu a Comissão de Inquérito que o Sr. Arthur Joaquim de Carvalho, na qualidade de
administrador da TCS, ter-se-ia prevalecido de informação sigilosa da qual era sabedor, antecipando-a para os demais
membros da administração da Techold, da qual também era administrador, tendo a empresa adquirido as ações da
TCS.

16. No capítulo IV do Relatório, a Comissão de Inquérito apresentou suas conclusões, a saber:

IV – DA CONCLUSÃO

33. Fato é que a Techold adquiriu o lote de 500 (quinhentos) milhões de ações
TCS ON poucos dias antes de ocorrer a comunicação ao mercado da aprovação da
incorporação da Bluetel Participações S.A. à TCS, de modo que esta última
pudesse aproveitar o benefício fiscal decorrente da amortização do ágio pago pela
Solpart (aproximadamente R$ 1,1 bilhões, em 30.11.99) quando da aquisição de
ações de emissão da TCS, à época do leilão de privatização, em 29.07.98.

34. Conforme relatado no item 19 retro, o processo de reestruturação da TCS
iniciou-se em março de 1999 e, como ficou comprovado, até a data da compra do
lote supracitado – 13 e 14.12.99, a Techold, que já participava de forma indireta no
controle acionário da TCS, não havia adquirido ações de emissão desta última no
mercado.

35.
À luz dos documentos fornecidos pelas bolsas de valores, corretoras e
instituições custodiantes, a compra de ações TCS ON foi um ato praticado pelos
administradores da Techold, de todo questionável e desprovido de ética, porquanto
envolveu no processo decisório Arthur Joaquim de Carvalho, administrador comum
às companhias.

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36. Arthur Joaquim de Carvalho, além de ser Diretor Econômico-Financeiro e
Diretor de Dados da Techold, também era membro do Conselho de Administração
da TCS. Em função deste último cargo, esteve presente em todas as reuniões
realizadas pelo Conselho da TCS entre março de 1999 e fevereiro de 2000, período
em que foram tomadas as decisões relativas ao processo de reestruturação da
TCS.

37.
Portanto, não há dúvida de que Arthur Joaquim de Carvalho tenha
antecipado para os demais membros da administração da Techold as decisões
então tomadas pela TCS nas RCAs realizadas, especialmente na que antecedeu à
divulgação do fato relevante de 16.12.99, pois não seria crível que a discussão
acerca da decisão de comprar ações TCS ON não envolvesse o diretor Econômico-
Financeiro da Techold, tendo em vista que esta companhia não tinha quadro próprio
de pessoal, conforme declarado na IAN/99.

38.
Assim, considerando que Arthur Joaquim de Carvalho participou das
reuniões do Conselho de Administração da TCS entre março de 1999 e fevereiro de
2000, nesse mesmo período exerceu cargo diretivo na Techold e as decisões desta
companhia foram tomadas por seus diretores, todos os fatos aqui apresentados,
analisados em conjunto, convergem para a convicção de que este diretor deve ser
responsabilizado por uso de prática não-eqüitativa, porquanto dispunha de
informação sigilosa acerca dos desígnios da TCS e negociou valores mobiliários de
sua emissão em período anterior à divulgação de fato relevante ao mercado, em
infração ao disposto no caput do art. 11 da Instrução CVM no 31/84.

39.
Tudo leva, portanto, à evidência de que não havia outro motivo para a
compra do lote de 500 (quinhentos) milhões de ações TCS ON que não o prévio
acesso que os diretores da Techold tiveram às informações oriundas da TCS.

40. Dessa forma, diante do que se expôs neste relatório, a Comissão concluiu
que a Techold e seus administradores fizeram uso de prática não-eqüitativa no
mercado de valores mobiliários, ao adquirirem um lote de ações TCS ON, em 13 e
14.12.99, antecipadamente à divulgação de fato relevante por parte da TCS, em
16.12.99, colocando-se, assim, em situação privilegiada perante os demais
partícipes do mercado, conduta vedada pelo disposto no art. 1o da Instrução CVM
no 08/79.

41. Quanto à responsabilização dos administradores da TCS por infração ao
disposto na Instrução CVM no 31/84, artigo 12, vigente à época dos fatos, sob o
argumento de que não teriam sido zelosos, ao possibilitarem o acesso de terceiros
às informações relativas ao processo de reestruturação societária da companhia,
não se obteve elementos para caracterizar essa conduta irregular.

17. Tendo em vista suas conclusões, a Comissão de Inquérito resolveu pela responsabilização das seguintes
pessoas físicas e jurídica:

IV – DAS IRREGULARIDADES E RESPONSABILIDADES
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42. Diante de todo o exposto e das provas trazidas aos autos, conclui-se pela
responsabilização das seguintes pessoas físicas e jurídicas, qualificadas às fls. 16,
17 e 30:

a) Arthur Joaquim de Carvalho, na qualidade de membro do Conselho de Administração da Tele
Centro Sul Participações S.A., é responsável por uso de prática não-eqüitativa, ao antecipar para os
demais membros da administração da Techold Participação S.A., da qual participava como Diretor
Econômico-Financeiro e Diretor de Dados, as decisões tomadas pela TCS nas RCAs realizadas entre
março de 1999 e fevereiro de 2000, especialmente, na que antecedeu à divulgação do fato relevante de
16.12.99, que consubstanciou a compra pela Techold Participação S.A. do lote de 500 (quinhentos)
milhões de ações TCS ON, em infração ao disposto no caput do art. 11 da Instrução CVM no 31/84, e

b) A Techold Participações S.A. e seus diretores, Verônica Valente Dantas, Arthur Joaquim de
Carvalho, Rodrigo Bhering Andrade e Wady Santos Jasmim, são responsáveis pelo uso de prática
não-eqüitativa no mercado de valores mobiliários, conceituada no inciso II, alínea “d” da Instrução CVM
no 08, de 08.10.79, ao se utilizarem de forma privilegiada, diante dos demais participantes do mercado,
de informação relevante oriunda da Tele Centro Sul Participações S.A., em cujo capital social a
Techold Participações S.A. participava indiretamente, para adquirir o lote de 500 (quinhentos) milhões
de ações ordinárias de emissão da Tele Centro Sul Participações S.A., em infração ao inciso I dessa
mesma instrução.

18. Posteriormente, em cumprimento à determinação do Diretor–Relator, em 09.07.04, a Comissão de Inquérito
procedeu à oitiva de Arthur Joaquim de Carvalho e concluiu ter restado dúvida sobre a intenção do diretor financeiro
da companhia ao comprar as ações TCSP3, inferindo que a compra estaria mais relacionada com a disputa pelo
controle acionário da TCS, havida entre a Techold e a Stet, do que qualquer outro objetivo, quer seja obter ganhos
financeiros para a Techold ou usufruir dos benefícios advindos do aproveitamento fiscal do ágio pago quando da
aquisição do controle acionário da TCS, descartando o argumento de que a compra das ações TCSP3 estaria
vinculada à substituição das ações ordinárias de emissão da TCS utilizadas como garantia real do adiantamento de
R$ 6 milhões, por conta do contrato firmado entre a Techold e o BNDES, uma vez que existiam outras alternativas,
não existindo cláusula expressa que obrigasse a Techold a oferecer como garantias ações de emissão da TCS.

Defesas

19. Os acusados apresentaram defesa conjunta às fls. 1172/1232, posteriormente aditada às fls. 1850/1858,
trazendo as razões abaixo expostas em apertada síntese.

20. Preliminarmente, a defesa aponta a nulidade do presente processo administrativo por entender não ter havido
investigações por parte da Comissão de Inquérito e nem mesmo a convocação de qualquer pessoa a prestar
esclarecimentos a fim de identificar quem teria sido o autor da suposta infração. Ademais, que a análise da GMA-2,
que deu início às investigações, continha erros ao apontar a valorização das ações da TCS quando ocorreu o inverso
e, também, por analisar o comportamento das ações preferenciais quando a compra envolveu ações ordinárias. Com
relação às duas imputações feitas a Arthur Joaquim de Carvalho, a defesa considera ser juridicamente impossível a
incidência de ambos os dispositivos.

21. Quanto ao mérito, a defesa aponta a atipicidade da conduta pois a informação contida no fato relevante
divulgado em 16.12.99 teria deixado de ser “privilegiada” em 03.12.99 com a divulgação pela Solpart e TCS de Fato
relevante (fls.109/110) informando que estava sendo preparada a operação de aproveitamento de ágio e, além disso,
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todas as companhias que haviam adquirido ativos nos leilões de privatização do sistema Telebrás realizaram em fins
de 1999 o aproveitamento dos
respectivos ágios pagos, fato amplamente divulgado pela imprensa, caracterizando fato notório de conhecimento
público.

22. Adicionalmente, que não teria havido qualquer intenção de auferir vantagem econômica, sendo que a
expectativa era de que a cotação registraria queda e, portanto, a posse de informação privilegiada deveria levar a uma
operação de venda e não de compra, e que os Defendentes não tinham certeza de que o aproveitamento pela TCS do
ágio pago pela Solpart seria concretizado, informando que o representante da STET não compareceu na reunião do
Conselho de Administração de 08.12.99, gerando incerteza quanto à realização da operação pois a STET possuía
poder de veto e, assim, a compra teria sido realizada mesmo sem a concretização do aproveitamento do ágio.

23. Quanto à motivação da compra, a defesa alega que o verdadeiro motivo foi a possibilidade de ter que entregar
as ações da TCS em garantia da contratação de financiamento pelo BNDES, ainda que as ações não tenham sido
utilizadas para substituir a garantia pactuada com o Banco.

24. Por fim, que não se pode condenar toda a Diretoria indistintamente pois a mesma não é órgão colegiado, não
havendo nos autos qualquer comprovação das respectivas participações individuais nas operações bem como que
não teria sido comprovado o dolo dos Defendentes.

25. Em aditamento, a defesa alega que findas as diligências a Comissão de Inquérito não mais possuía convicção
quanto à ocorrência das irregularidades, reconhecendo a ausência do nexo causal entre a atuação da Techold e a
divulgação do fato relevante, uma vez que a aquisição das ações não se deu em função da suposta informação
privilegiada, enfatizando que a intenção e verdadeiro motivo para as negociações foi a possibilidade de ter que
substituir uma garantia junto ao BNDES.

É o relatório.

Rio de Janeiro, 25 de outubro de 2005

Wladimir Castelo Branco Castro
Diretor-Relator

PROCESSO ADMINISTRATIVO SANCIONADOR CVM N.o 17/02

Assunto: Julgamento

Interessados: Techold Participações S/A
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Arthur Joaquim de Carvalho
Verônica Valente Dantas
Rodrigo Bhering Andrade
Wady Santos Jasmim

Relator: Diretor Wladimir Castelo Branco Castro

VOTO

SENHORES MEMBROS DO COLEGIADO,

1. Antes de analisar a conduta dos indiciados, à luz das razões de defesa apresentadas,
cumpre examinar as preliminares suscitadas pelos defendentes.

DAS PRELIMINARES

2. Preliminarmente, os defendentes sustentam a nulidade do presente procedimento administrativo, em
decorrência da “inexatidão e da imprestabilidade das supostas provas”. Nesse ponto, alegam que a Comissão de
Inquérito não teria realizado as diligências pertinentes para a comprovação da infração objeto de investigação, como a
convocação dos acusados para prestarem esclarecimentos.

3. De pronto, considero insustentável tal alegação, não aproveitando aos defendentes as considerações teóricas
ofertadas, uma vez que esses não lograram êxito em indicar e comprovar ofensa a princípios constitucionais e legais
ou ilegalidade a eivar de nulidade o presente processo administrativo. Senão vejamos.

4. É livre e independente a atuação da Comissão de Inquérito. E não poderia ser diferente, ante o disposto nos
princípios e nos atos normativos que regem o procedimento administrativo sancionador, especialmente a Lei no
9.784/99 e o art. 9o da Lei no 6.385/76.

5. Recorremos a estudos desenvolvidos no âmbito do Direito Processual Penal para tecer esclarecedora analogia
e afirmar que, superado o “sistema da prova legal”, e sob o “sistema da prova livre” - cujas regras probatórias têm por
objetivo não só a busca pela verdade, mas, principalmente, a tutela da liberdade e da dignidade humanas - a
Comissão de Inquérito é livre para definir quais as provas serão produzidas para o fim de fundamentar a autoria, a
materialidade e a responsabilidade pelas infrações administrativas constantes do relatório que apresenta ao Colegiado
desta Autarquia. Em termos técnicos, a competência para a eleição dos meios de prova a serem utilizados é da
Comissão de Inquérito, e essa o faz com discricionariedade, dentro dos limites constitucionais e legais.

6. A atuação da Comissão de Inquérito, especialmente durante a instrução probatória que realiza, encontra limites
na Constituição da República Federativa do Brasil (CRFB) e na lei. Neste contexto, nos termos do art. 5o, inciso LVI,
da CRFB, mostram-se inadmissíveis os meios de prova ilícitos (propriamente ditos e ilegítimos).
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7. Por outro lado, os meios de prova e suas limitações constitucionais e legais não se restringem e nem poderiam
se restringir à Comissão de Inquérito, mas dizem respeito também aos acusados em processo administrativo, os
quais, conforme o princípio da ampla defesa, podem produzir provas, e ao órgão julgador, tendo em vista a
possibilidade de o Diretor-Relator requerer diligências, conforme poderes instrutórios a ele atribuídos nos termos do
art. 13 e seguintes da Deliberação CVM no 457, de 23 de dezembro de 2002, com redação alterada pela Deliberação
CVM no 470, de 24 de julho de 2004.

8. Assim, conclui-se que as qualidades de “inexatidão” e “imprestabilidade”, atribuídas pelos Defendentes às
provas que integram os presentes autos, não têm o condão de eivar de nulidade o presente procedimento
administrativo, eis que não há fundamentos na alegação de insuficiência instrutória, tendo a comissão colhido as
provas que entendeu necessárias para dar amparo à imputação oferecida em face dos acusados. Outrossim, os
Defendentes não lograram êxito em indicar e provar qualquer ilegalidade no curso deste processo administrativo a
acarretar a nulidade pretendida.

9. Igualmente, não assiste razão ao Defendente Arthur Joaquim de Carvalho com relação à segunda preliminar
alegada. Da leitura do Relatório da Comissão de Inquérito (fl.1140/1149), depreende-se que ao mesmo foi imputado o
uso de prática não-eqüitativa, a qual, em se tratando de negociação com uso de informação privilegiada, como é
cediço, encontrava-se, à época dos fatos, prevista no art. 11 da Instrução CVM no 31/84 c/c o inciso II, alínea “d”, da
Instrução CVM no 08/79. Ou seja, a questão não se cinge na suposta violação do princípio do non bis in idem, como
afirma o segundo Defendente, razão pela qual afasto a preliminar alegada.

10. No tocante à nulidade do processo administrativo por equívocos no tratamento de informações na fase de
investigação, também não acolho a alegação dos defendentes. Reconheço que um dos relatórios utilizou-se de um
gráfico com as cotações de ações preferenciais, enquanto os defendentes negociaram ordinárias. Mas tal gráfico teve
finalidade ilustrativa, não prejudicando a defesa dos indiciados. Analisando-se as cotações de ambas as espécies de
ações constantes dos autos, observa-se que, no período sob análise, essas estiveram fortemente correlacionadas.

11. Não identifico, ainda, prejuízos maiores na referência à valorização das ações após o fato relevante de 16 de
dezembro de 1999. Como lembram os defendentes, naquele dia as ações apresentaram queda de preços. É certo,
porém, que, ao se analisar um horizonte mais amplo, observa-se a sensível valorização a que fez referência à área
técnica da CVM: em 17/01/2000, as ordinárias alcançaram R$ 23,00 (uma alta de mais de 36% em relação àquela
data), quando as compras de ações ordinárias pela Techhold, em dezembro de 1999, ocorreram por uma cotação
média de R$ 18,25.

12. Superadas essas preliminares, passo à descrição dos fatos e à indicação das responsabilidades imputadas aos
ora indiciados, para, em seguida, analisar esses elementos à luz das razões de defesas apresentadas.

DO MÉRITO

13. Inicialmente, entendo necessário tecer algumas considerações sobre alguns aspectos elementares do ilícito
comumente denominado “insider trading”, de modo a elucidar minhas concepções sobre o tema, a partir das quais
pude extrair minhas conclusões sobre o caso em análise, à luz dos fatos narrados nestes autos e das circunstâncias
em que estes ocorreram.

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14. À época dos fatos objeto do presente processo, o “insider trading” era tipificado nos arts. 10 e 11 da Instrução
CVM no 31, de 08 de fevereiro de 1984, que assim dispunham:
“Art. 10. É vedado aos administradores e acionistas controladores de companhia aberta valerem-se
de informação à qual tenham acesso privilegiado, relativa a ato ou fato relevante ainda não divulgado
ao mercado, nos termos dos artigos 2o e 7o desta Instrução, para obter, para si ou para outrem,
vantagem mediante negociação com valores mobiliários.
“Art. 11. É vedada, como prática não eqüitativa, a negociação com valores mobiliários realizada por
quem quer que, em virtude de seu cargo, função ou posição, tenha conhecimento de informação
relativa a ato ou fato relevante antes de sua comunicação e divulgação ao mercado.

“Parágrafo único. A mesma vedação aplica-se a quem quer que tenha conhecimento de informação
referente a ato ou fato relevante, sabendo que se trata de informação privilegiada ainda não divulgada
ao mercado.”

15. Noto, porém, que, desde a edição da Instrução CVM no 08, de 08 de outubro de 1979, esse tipo de prática já
poderia se enquadrar como uma prática não-eqüitativa.

16. Com efeito, a própria definição de prática não-eqüitativa prevista na Instrução CVM no 08, traduz, na essência, em
que consiste o “insider trading”, que nada mais é do que uma negociação com valores mobiliários em que uma das
partes, por ser conhecedora de informação privilegiada, coloca-se em posição de vantagem em relação à outra que,
por não deter essa mesma informação, encontra-se em uma indevida posição de desequilíbrio ou de desigualdade.

17. Em outros termos, justamente para impedir que, em negociações com valores mobiliários, uma das partes – em
razão da informação privilegiada que detém – coloque os demais participantes da operação em indevida posição de
desequilíbrio ou desigualdade – impunha-se a vedação à negociação de valores mobiliários tanto a quem, em virtude
de seu cargo, função ou posição, tivesse conhecimento de ato ou fato relevante, ainda não revelado ao mercado,
como a quem tivesse conhecimento de tal informação, sabendo se tratar de ato ou fato relevante ainda não divulgado.

18. Outrossim, verifico que o art. 10 da Instrução CVM no 31, ao se referir exclusivamente aos administradores e
acionistas controladores de companhias abertas, apenas reproduziu o preceito de conduta já constante da própria Lei
no 6.404/76, mais especificamente no art. 155, § 1o, no que toca aos administradores, e no art. 117, em relação aos
acionistas controladores. Tanto os administradores e controladores de companhias abertas, por força de seus deveres
de lealdade previstos na lei societária, não podem se utilizar de informação privilegiada com o fim de obter vantagem,
para si ou para outrem.

19. O art. 11 da Instrução CVM no 31, por sua vez, introduziu novos e importantes contornos à proibição do “insider
trading”, ao estender a terceiros, além dos controladores e administradores, a vedação de negociar com valores
mobiliários, estando de posse de informação relevante ainda não divulgada ao mercado.

20. Assim, além de ampliar o alcance subjetivo da proibição de uso de informações privilegiadas, o citado dispositivo
legal estabeleceu um preceito de conduta, tornando proibida a negociação com valores mobiliários “por quem quer
que, em virtude de seu cargo, função ou posição, tenha conhecimento de informação relativa a ato ou fato relevante
antes de sua comunicação e divulgação ao mercado” (cf. art. 11, in fine).

21. Essa proibição, a seu turno, foi reproduzida na Instrução CVM no 358, de 03 de janeiro de 2002 (que disciplinou,
de maneira mais detalhada, a divulgação de informações relevantes e revogou a Instrução CVM n.o 31/84), que, em
seu art. 13 veda, antes da divulgação ao mercado de ato ou fato relevante ocorrido nos negócios da companhia, a
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negociação com valores mobiliários de sua emissão “pela própria companhia aberta, pelos acionistas controladores,
diretos ou indiretos, diretores, membros do conselho de administração, do conselho fiscal e de quaisquer órgãos com
funções técnicas ou consultivas, criados por disposição estatutária, ou por quem quer que, em virtude de seu cargo,
função ou posição na companhia aberta, sua controladora, suas controladas ou coligadas, tenha conhecimento da
informação relativa ao ato ou fato relevante”1

22. Dessa forma, comprovada a posse de informação relevante ainda não divulgada, incide o dever de abstenção
previsto originalmente no art. 11 da Instrução CVM no 31 (e hoje reproduzida no art. 13 da Instrução CVM no 358).

23. Esse dever de abstenção decorre do princípio da igualdade de acesso às informações sobre os emissores de
valores mobiliários, que informa o regime de divulgação de informações e que tem como objetivo equalizar o acesso à
informação como instrumento de proteção do público investidor, sob a premissa de que a utilização da informação
privilegiada é indesejável. Cuida-se, portanto, de uma garantia fundamental da confiabilidade geral do mercado2 .3.

24. Por essa razão, aquele que está de posse de informação privilegiada, especialmente os administradores e
acionistas controladores da companhia, estão proibidos de negociar com valores mobiliários de emissão da
companhia, enquanto tal informação não se tornar pública. Este é o sentido e o alcance do art. 11 da Instrução CVM
no 31, ao vedar, como prática não eqüitativa, a negociação com valores mobiliários realizada por quem quer que, em
virtude de seu cargo, função ou posição, tenha conhecimento de informação relativa a ato ou fato relevante antes de
sua comunicação e divulgação ao mercado.

25. Assim, haverá presunção de irregularidade se confirmada a negociação, por “ insider”, de valores mobiliários da
companhia a respeito da qual o mesmo detém informação privilegiada4. Nessa hipótese, não será necessário
demonstrar, através de provas circunstanciais, que o ânimo do agente era efetivamente o de obter vantagem indevida,
sendo suficiente, para tanto, a prova de que o mesmo tinha conhecimento da informação privilegiada.

26. Logo, presume-se o uso de prática não-eqüitativa por quem negocia valores mobiliários de companhia aberta
quando de posse de informação privilegiada.

27. Admite-se, porém, que essa presunção se desfaça em favor do agente, se este provar que a negociação se deu
por força de motivos outros, de relevância jurídica, que precedem à posse da informação privilegiada5. É mister
esclarecer, porém, que, nesse caso – seja o do “insider” administrador ou controlador, seja do “insider de mercado” –
cabe ao “insider” provar que sua decisão de negociar tais valores mobiliários não decorreu da informação privilegiada
de que tomou conhecimento, demonstrando os motivos que o levaram a realizar a negociação questionada6.

28. Feitas essas considerações, passo a analisar o caso concreto, que gira em torno da aquisição de ações de
emissão da Tele Centro Sul Participações S/A (“TCS”, atual Brasil Telecom Participações S/A) por sua controladora
indireta Techold Participações S/A (“Techold”)7, nos pregões dos dias 13 e 14 de dezembro de 1999, dois dias antes,
portanto, da divulgação do fato relevante dando conta da operação de reestruturação societária para fins do
aproveitamento de benefício fiscal decorrente da amortização do ágio pago pela Solpart por ocasião da aquisição do
controle acionário da TCS em leilão de privatização.

29. Em 03 de dezembro de 1999, foi divulgado fato relevante conjunto, subscrito pela TCS e pela Telecomunicações
do Paraná S/A - Telepar (fl. 109-111), informando ao mercado que o Conselho de Administração dessas companhias
havia aprovado, em 02 de dezembro de 1999, o início do processo de reestruturação societária das controladas pela
TCS, a saber: Telepar, Telesc, Telebrasília, Telegoiás, Telmat, Telems, Teleron, CTMR e Teleacre.
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30. O aludido fato relevante mencionava que, no âmbito da TCS, “cogita-se a realização de operação independente e
autônoma constituída da incorporação na TCS de seu acionista controlador”, informando, ainda, que, caso fosse
decidida a implementação da operação, seria publicado fato relevante contendo os detalhes.

31. Na RCA de 08 de dezembro daquele ano, o Conselho de Administração de TCS reuniu-se com a finalidade de
aprovar a proposta de incorporação da empresa Bluetel com a finalidade acima descrita, a qual foi aprovada por
unanimidade dos conselheiros presentes, embora houvesse sido designada outra RCA para o dia 15 do mesmo mês
para ratificar tal deliberação, em razão da ausência dos conselheiros indicados pela Stet. Essa segunda reunião,
ocorrida no dia 15 com a presença de todos os membros do conselho de administração, ratificou a deliberação do dia
8 de dezembro.

32. Observa-se, portanto, que a deliberação adotada na RCA de 08 de dezembro já era considerada definitiva pelos
próprios conselheiros presentes, tendo em vista a declaração do Presidente do Conselho de Administração, lavrada
em ata, no sentido de que a mesma possuía plena e indiscutível validade, sendo a posterior ratificação uma simples
medida de cautela.

33. Verifica-se, ademais, que a informação então divulgada possuía inquestionável aptidão para influir no preço de
cotação das ações de TCS, em razão das sabidas conseqüências que adviriam do aproveitamento do ágio pago por
Solpart na aquisição de seu controle, e que somente se tornou pública em 16 de dezembro de 1999.

34. Em suas razões de defesa, os indiciados alegam que a informação divulgada no fato relevante de 16 de dezembro
de 1999 não poderia ser reputada como privilegiada, tendo em vista o fato de que a mesma já havia sido divulgada em
fato relevante divulgado pela TCS em 03 de dezembro de 1999 e o fato de que outras companhias que haviam
adquirido ativos em leilões de privatização do sistema Telebrás realizaram, naquela mesma época, o aproveitamento
dos respectivos ágios pagos naqueles leilões.

35. Trata-se, porém, de argumento desprovido de fundamento, de vez que o fato relevante de 03 de dezembro de
1999 somente dava conta do propósito, ainda sem maior concretude, de se levar adiante essa operação. Tal
publicação não deixava transparecer qualquer certeza quanto à efetivação da operação, e, o que é mais relevante, de
suas bases e condições.

36. Com efeito, o fato relevante publicado em 03 de dezembro de 1999 limitava-se a declarar que estava sendo
“cogitada” a operação de incorporação na TCS de seu acionista controlador, deixando claro, porém, que não havia,
naquele momento, decisão final sobre a questão, ao salientar que “caso decida-se implementar a operação, a Tele
Centro Sul publicará fato relevante divulgando todos os respectivos detalhes” (cf. fl. 111). Daí porque, em 16 de
dezembro, foi divulgado novo fato relevante.

37. Já a publicação do dia 16 de dezembro, ao contrário, apresenta ao público fato concreto, que consiste no
desencadeamento efetivo da reestruturação societária em questão, enunciando, ainda, seus principais aspectos.

38. Dessa forma, resta claro que a aquisição das ações da TCS se deu em um momento em que o administrador, ora
Defendente, detinha informação relevante, decorrente da decisão tomada em 8 de dezembro, e ainda não divulgada.

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39. Os Defendentes sustentam que, quando da aquisição das ações TCS pela Techold (em 13 e 14 de dezembro de
1999), não havia “nenhum grau de certeza acerca da realização da operação de aproveitamento pela Tele Centro Sul”
(cf. fl. 1.213). Trata-se igualmente de argumento desarrazoado, tendo em vista as declarações do Presidente do
Conselho de Administração de TCS, dando por certa a deliberação adotada no dia 08 de dezembro daquele ano, a
despeito da ausência do conselheiro indicado pela Stet.

40. Portanto, os Defendentes trazem aos autos versões contraditórias sobre a natureza da informação em questão.
Isso porque, se a informação não era privilegiada - posto que, como alegado, havia sido divulgada ao mercado de
forma integral em 03 de dezembro de 1999 – não faz sentido o argumento de que havia “total incerteza por parte dos
acionistas e do próprio mercado quanto ao destino da operação” (cf. fl. 1.213).

41. Outrossim, considerando que o aproveitamento do benefício fiscal decorrente da amortização do ágio pago pela
Solpart dependia, como assinalado anteriormente, da realização de operação de incorporação da Bluetel pela TCS, e
que tal operação dependia de aprovação pelo Conselho de Administração da Companhia, não é possível afirmar que
o mercado tinha conhecimento de que a operação em questão seria realizada, com base exclusivamente no fato de
que outras empresas do setor de telecomunicação estavam realizando operações semelhantes.

42. Em outras palavras, diferentemente do que pretendem os defendentes, o fato de outras empresas do setor de
atuação da TCS estarem se aproveitando de benefício fiscal, mediante incorporação reversa, jamais poderia trazer ao
mercado a certeza de que a TCS realizaria tal operação.

43. Resta claro que, à época da compra das 500 milhões de ações de emissão da TCS pela Techold, a informação
sobre o aproveitamento do benefício fiscal advindo da amortização de ágio não era de conhecimento pleno e
adequado do mercado, sendo, portanto, informação privilegiada.

44. Feita essa observação, verifico que os Defendentes argumentam, adicionalmente, que, por ocasião da compra das
ações de emissão da TCS ora em análise, não havia a intenção de auferir benefício, sustentando que a perspectiva
era de queda da cotação das ações quando da divulgação do fato relevante em 16 de dezembro de 1999, ou seja,
caso a Techold tivesse em mente auferir vantagem econômica, deveria ter vendido ações de emissão da TCS e não
comprado.

45. Considero, todavia, não ser válida a afirmação de que uma operação dessa natureza provocasse,
necessariamente, uma queda da cotação das ações de emissão da TCS. Com efeito, não se pode desconsiderar que
a economia fiscal gerada pela incorporação do ágio pago na privatização de empresas sob o controle estatal tem o
potencial produzir um efeito positivo sobre o resultado da companhia e, em decorrência, para seus acionistas.
Ademais, vê-se que as ações da TCS sofreram certa valorização no período que sucedeu a divulgação do fato
relevante, o que me faz crer que o argumento exposto pelos Defendentes não se sustenta.

46. De todo modo, ainda que a perspectiva fosse efetivamente a apresentada pelos Defendentes, relembro que, para
que recaia sobre o “insider” a vedação à negociação de valores mobiliários, ou para que se configure o uso de prática
não-eqüitativa, não é necessário comprovar que havia, com a negociação, a perspectiva de um benefício (seja esse
traduzido em auferir um ganho ou em evitar uma perda, para si ou para outrem).

47. Ora, como já afirmado, a vedação de negociação pelo “insider”, antes da divulgação de fato relevante, tem por
objetivo garantir a confiabilidade do mercado, buscando coibir um desequilíbrio entre as partes da operação, tendo em
vista que, no momento da negociação, a posse da informação privilegiada faz com que seu detentor tenha melhores
condições de realizar prognósticos.
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48. Isso posto, observo a decisão da Techold de comprar ações da TCS nas vésperas da divulgação de um fato
relevante somente seria razoável se diante de uma necessidade premente, frente a qual não fosse possível exigir
conduta diversa dos Defendentes.

49. Nesse ponto, os defendentes sustentam que “as operações não se realizaram por motivação decorrente das
supostas informações privilegiadas, mas sim, por razões de outra natureza” (fl. 1.215), a saber, a perspectiva “real e
iminente” de substituir garantia de empréstimo pactuada com o BNDES (fl. 1.219), diante dos obstáculos que vinha
enfrentando para apresentar a garantia inicialmente acertada com aquela instituição8.

50. Analisando todas as correspondências trocadas entre Techold e BNDES no período de 01 de janeiro de 1998 a 31
de dezembro de 2000 (trazidas aos autos pela Techold, por solicitação da CVM, e acostadas às fl. 1588-1739),
observo que tais documentos trazem evidências do aludido impasse. Não comprovam, todavia, que estava sendo
aventada, pela Techold, a possibilidade de utilização das ações de emissão da TCS, adquiridas em 13 e 14 de
dezembro de 1999, como garantia (vide, especialmente, fl. 1618 a 1619, 1643 a 1644, 1645 a 1651, 1661 a 1662,
1689 a 1690, e 1695 a 1697).

51. Ao contrário, verifico que a Techold solicitou, e o BNDES por diversas vezes concordou, com a dilação do prazo
para a assinatura do instrumento de garantia e para subscrição das debêntures, parte da mencionada operação de
empréstimo. Outrossim, o depoimento do Sr. Arthur Joaquim de Carvalho deixa claro que foi sua a iniciativa de
adquirir as ações em questão, tendo em vista não uma obrigação contratual diretamente exigível, mas a futura e
eventual necessidade de utilização dessas ações para garantir a obtenção do financiamento do BNDES.

52. Não é possível estabelecer, portanto, com base nos documentos constantes dos autos, relação entre a
negociação realizada entre Techold e BNDES acerca da substituição de garantia de empréstimo, e a necessidade
premente de compra de ações de TCS em 13 e 14 de dezembro de 1999.

53. Assim, não considero razoável a alegação dos Defendentes relativa à necessidade de oferecimento das ações de
TCS em garantia junto ao BNDES9 como razão suficiente para afastar a proibição de negociação com essas mesmas
ações, que vigorava enquanto a administração de Techold estivesse de posse de informação não divulgada ao
mercado. Além disso, é preciso relembrar que o conceito de vantagem passível de ser auferida pelo “insider” é largo o
suficiente para abranger não apenas a vantagem real que porventura se possa obter – isto é, o lucro eventualmente
produzido – mas também a vantagem potencial que possa derivar – por exemplo, os custos que poderiam ser
evitados caso as mencionadas ações fossem adquiridas por preço superior, após o anúncio de fato relevante.

54. A propósito, é preciso ressaltar que a Comissão de Inquérito, com base nos esclarecimentos trazidos pelo Sr.
Arthur Joaquim Carvalho, concluiu que a compra das ações de emissão da TCS “decorreu muito mais do embate que
os controladores indiretos da Brasil Telecom [então Techold] travavam com a Telecom Itália [então Stet] pelo controle
da TCS do que do mero aproveitamento do benefício fiscal advindo do ágio pago pela Solpart Participações S/A por
ocasião da aquisição da TCS” (fl. 1.829).

55. No entanto, atento para o fato de que as ações de emissão da TCS adquiridas pela Techold representavam
apenas 0,4% do total das ações ordinárias emitidas pela companhia, não sendo razoável, a meu ver, a afirmativa da
Comissão de Inquérito de que a motivação da compra das ações pela Techold tenha sido o eventual embate pelo
controle da TCS.

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56. Dito isso, entendo configurada a infração às normas da CVM vigentes à época, posto que a compra das ações de
TCS por Techold, nos dias 13 e 14 de dezembro de 1999, não poderia ter ocorrido enquanto não houvesse sido
divulgado o fato relevante, consistente na aprovação, pelo Conselho de Administração de TCS, da proposta de
incorporação de Blutel, fato este que somente veio a público no dia 16 de dezembro daquele ano.

57. Assinalo, ainda, o fato de o Sr. Arthur Joaquim Carvalho – que, na ficha cadastral da Techold, constava da lista de
pessoas autorizadas a emitir ordem em nome dessa sociedade (fl. 53) – ter declarado ter sido sua, na qualidade de
Diretor Econômico-Financeiro da Techold, a decisão de compra de ações TCS (fl. 1.548).

58. Diante do todo o exposto, e tendo em vista que o Sr. Arthur Joaquim Carvalho foi a pessoa responsável por
direcionar a companhia para a prática desse ilícito, embora não tenha adquirido as ações de TCS em nome próprio, e
sim na condição de diretor da Techold, entendo deva o indiciado ser responsabilizado por infração ao disposto no
artigo 11 da Instrução CVM n.o 31/84 e aos incisos I e II, alínea “d”, ambos da Instrução CVM n.o 08/79.

59. No que tange à Techold, noto que, sendo essa sociedade não só controladora indireta da TCS como controladora
direta da Solpart (também envolvida na operação de reestruturação da TCS), recai sobre ela a presunção de posse da
informação privilegiada, imputação que a defendente não logrou afastar. Ademais, não é admissível, como razão para
exclusão de sua responsabilidade, a versão apresentada para a aquisição das ações TCS nos dias 13 e 14 de
dezembro de 1999.

60. Diante disso, considero deva ser a Techold responsabilizada por infração aos incisos I e II, alínea “d”, da Instrução
CVM n.o 08/79, tendo em vista que esta companhia foi a efetiva adquirente das ações de TCS.

61. Por fim, verifico que os Srs. Rodrigo Bhering Andrade e Wady Santos Jasmim e a Sra. Verônica Valente Dantas,
na qualidade de diretores da Techold, tinham conhecimento da operação de aproveitamento de ágio pela TCS, tendo
em vista que essa operação também envolvia a Solpart (que, em conjunto com a TCS, sua controlada, foi signatária
do fato relevante que descrevia a aludida operação).

62. No entanto, como já assinalado, além de o Sr. Arthur Joaquim Carvalho ter declarado que foi exclusivamente sua
a decisão da compra de ações TCS (fl. 1.548), não há elementos que comprovem a participação desses indiciados
nas negociações ocorridas em 13 e 14 de dezembro de 1999. Isso, a meu ver, afasta a responsabilidade dos Srs.
Rodrigo Bhering Andrade e Wady Santos Jasmim e da Sra. Verônica Valente Dantas pelo uso de prática não-
eqüitativa, razão pela qual entendo devam ser esses defendentes absolvidos.

DAS PENALIDADES

63. Por todo o exposto, proponho a aplicação das seguintes penalidades aos indiciados abaixo relacionados:

(i) ao Sr. Arthur Joaquim de Carvalho, por infração ao disposto no artigo 11 da Instrução CVM n.o 31/84
e aos incisos I e II, alínea “d”, ambos da Instrução CVM n.o 08/79, pena de multa pecuniária no valor de
R$ 150.000,00, e

(ii) à Techold Participações S.A., por infração aos incisos I e II, alínea “d”, ambos da
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Instrução CVM n.o 08/79, pena de multa pecuniária no valor de R$ 150.000,00.

64. Por fim, proponho a absolvição dos demais indiciados, Sra. Verônica Valente Dantas, Sr. Rodrigo Bhering Andrade
e Sr. Wady Santos Jasmim, da imputação de responsabilidade por infração ao inciso II, alínea ‘d’, e vedada pelo inciso
I, ambos da Instrução CVM n° 08/79.

É o meu voto.

Rio de Janeiro, 25 de outubro de 2005

Wladimir Castelo Branco Castro
Diretor-Relator

1 A Instrução CVM n.o 358/02, em seu art. 13, dispõe que: “Antes da divulgação ao mercado de ato ou fato relevante ocorrido nos negócios
da companhia, é vedada a negociação com valores mobiliários de sua emissão, ou a eles referenciados, pela própria companhia aberta,
pelos acionistas controladores, diretos ou indiretos, diretores, membros do conselho de administração, do conselho fiscal e de quaisquer
órgãos com funções técnicas ou consultivas, criados por disposição estatutária, ou por quem quer que, em virtude de seu cargo, função ou
posição na companhia aberta, sua controladora, suas controladas ou coligadas, tenha conhecimento da informação relativa ao ato ou fato
relevante”.
2 Cf. “Regulação do mercado de valores mobiliários: fundamentos e princípios”. Comissão de Valores Mobiliários. Rio de Janeiro, 1979.
3 Convém observar que a proibição em questão tem nítida inspiração na posição da doutrina norte-americana e da própria SEC que
sustenta haver um dever de abstenção de negociar com uma “security”, ou de divulgar a informação privilegiada a que a parte teve acesso
(“the disclose or abstain rule”), que tem por fundamento o princípio da igualdade de acesso às informações sobre os emissores (“equality of
access principle”). Para ilustrar essa corrente de pensamento, Lois Loss e Joel Seligman trascrevem as palavras de um juiz norte-americano
no julgamento de um caso de “insider trading” proferido em 1951: “The rule is clear: It is unlawful for an insider, such as a majority
stockholder, to purchase the stock of minority stockholders without disclosing material facts affecting the value of the stock, known to the
majority stockholder by virtue of his inside position but not known to the selling minority stockholders, which information would have affected
the judgment of the sellers” (in “Fundamentals of Securities Regulation, 5a edição, Aspen Publishers, 2004).
4 Nesse passo é importante notar que, em relação aos administradores e controladores da companhia, há presunção, relativa, de que, em
razão de seu cargo ou posição, esses tiveram acesso à informação privilegiada. Quanto ao chamado “insider de mercado”, porém, deve a
CVM comprovar que a pessoa teve acesso à informação e que tinha consciência de que se tratava de informação privilegiada. Vide, a
propósito, o voto proferido no âmbito do PAS CVM n.o 02/85, julgado em 11.11.1986, em que o então Diretor Nelson Eizirik teceu as
seguintes considerações: “O elemento fundamental para a caracterização do “insider trading” é a utilização, pelo “insider”, de uma
informação confidencial sobre fato relevante, de seu conhecimento exclusivo. Quando o “insider” é administrador ou acionistas controlador
da Companhia, há uma presunção “juris tantum” de que, em face ao seu cargo ou posição, ele teve acesso à informação privilegiada.
Tratando-se de um “insider de mercado” ou “tippee”, não ocorre tal presunção, cabendo à CVM comprovar o seu acesso à informação (...)”.
Nesse mesmo sentido, vide os votos proferidos pelo Presidente Marcelo Fernandez Trindade no âmbito dos PAS CVM n.o 13/00 e 18/01,
julgados, respectivamente, em 17.04.2002 e 04.11.2004.
5 Vale notar que esse tem sido o entendimento tradicionalmente adotado pela Securities and Exchange Commission, conforme registrado
por Stephen M. Bainbridge: “The SEC long has argued that trading while in knowing possession of material nonpublic information satisfies
Rule 10b-5’s scienter requirement”. Fazendo referência ao caso SEC v. Adler, afirma o autor que a corte encarregada de seu julgamento
decidiu que “when an insider trades while in possession of material nonpublic information, a strong inference arises that such information
was used by the insider in trading. The insider can attempt to rebut the inference by adducing evidence that there was no causal connection
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between the information and the trade—i.e., that the information was not used. Although defendant Pegram apparently possessed material
nonpublic information at the time he traded, he introduced strong evidence that he had a plan to sell company stock and that that plan
predated his acquisition of the information in question. If proven at trial, evidence of such a pre-existing plan would rebut the inference of use
and justify an acquittal on grounds that he lacked the requisite scienter (in “The Law and Economics of Insider Trading: A Comprehensive
Primer", disponível em http://ssrn.com/abstract=261277).
6 Para equacionar as questões que surgem em razão da prova da real motivação do “insider”, a SEC adotou a regra 10b.5-1 no ano de
2000, prevendo que a será considerada ilícita a negociação, pelo “insider”, “on the basis of material non public information”, considerando-
se, como tal, a compra ou a venda de uma “security” realizada por pessoa que esteja ciente de que a informação não de conhecimento
público (“if the person making the purchase or sale was aware of the material nonpublic information when the person made the purchase or
sale”). A mesma regra afasta a presunção de culpa se o “insider” alegar, em sua defesa (“affirmative defenses”), que, antes de ter ciência da
informação, havia contratado, de forma irretratável, a compra ou a venda da “security”; havia instruído um terceiro a realizar a compra ou a
venda da “security” em seu benefício, ou havia adotado, por escrito, um plano de negociação com a “security” objeto da transação.
7 No ano de 1999, a Techold Participações S/A, juntamente com a Timepart Participações Ltda. e a Stet International Netherlands (atual
Telecom Itália International N.V.) – com as quais mantinha acordo de acionistas – controlava a Solpart Participações S/A, que, por sua vez,
controlava a Tele Centro Sul Participações S/A.
8 Conforme assinalado pelos Defendentes (fl. 1.216-1.217), em 29 de julho de 1998, a Solpart (controlada da Techold) adquiriu, em leilão de
privatização, o controle da TCS. Para honrar o pagamento devido à União Federal em razão da aquisição, pela Solpart, do controle da TCS,
em 31 de julho de 1998, a Techold celebrou com o BNDES contrato que previa adiantamento de R$ 6 milhões e a futura subscrição, por
aquele Banco, de debêntures de emissão da Techold, em um valor total de R$ 355 milhões. A garantia do adiantamento de R$ 6 milhões
seria a entrega de Nota Promissória avalizada pela Solpart e caução de ações de emissão da TCS detidas pela Solpart.
No entanto, em junho de 1999, a STET, argumentando desconhecer a celebração do aludido contrato, exigiu fosse feita renegociação com
o BNDES, para excluir qualquer participação financeira da Solpart. Em outra oportunidade, depois de ter sido demonstrado à STET que um
diretor por ela indicado havia assinado o acordo com o BNDES, aquela sociedade passou a questionar a própria finalidade do contrato,
sustentando que a Solpart estaria garantindo empréstimo que não beneficiava a todos os seus acionistas.
Os defendentes sustentam, ainda, que, em razão desses obstáculos colocados pela STET, o prazo para emissão das debentures pela
Techold teria sido sucessivamente adiado pelo BNDES, levando a Techold a perder a oportunidade de emitir uma das series de debentures
inicialmente previstas e a ter que se valer, momentaneamente, de recursos próprios para honrar o pagamento à União Federal.
9 A propósito, observo não constar dos autos informações de que as ações adquiridas tenham sido dadas em garantia a empréstimo
contraído junto ao BNDES.

Declaração de voto do Diretor Pedro Marcilio de Sousa, na sessão de julgamento de 25 de outubro de
2005

01. Farei alguns comentários adicionais aos já expostos pelo Diretor-Relator e exporei as minhas divergências
com relação ao seu voto. Nas matérias não tratadas no meu, acompanho o posicionamento do Diretor-Relator.

02. Aproveitamento do Ágio. O fato de se divulgar a intenção de realizar uma incorporação societária no futuro
não é suficiente para prover as informações necessárias à avaliação da reestruturação societária e,
conseqüentemente, para que o preço das ações reflita essa informação. A divulgação da intenção não esclarece, por
exemplo, a data em que a operação será realizada, se será efetivamente realizada e em quais condições. No caso
específico de incorporação de ágio, não se define se o ágio reverterá ou não em benefício exclusivo do controlador.
Daí porque creio que o fato relevante do dia 3.12.99 em nada contribui para descaracterizar a infração ao art. 11 da
instrução 31/84.

03. Aplicabilidade do Item II d) da Instrução 8/79. O item II d) da Instrução 8/79
regula a ocorrência de prática não eqüitativa e contém os elementos caracterizadores da prática
não eqüitativa são os elementos necessários à proibição de negociação com informações
privilegiadas. Mesmo assim, a Instrução 31/84, também vigente à época dos fatos, regulava
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expressamente a negociação com informações privilegiadas, em seus arts. 10 e 11. O art. 11,
também de forma expressa, considerava a negociação com informações privilegiadas como
prática não eqüitativa. Dado que a Instrução 31/84 é posterior à Instrução 8/79 e que a regra do
art. 11 da Instrução 31/84 trata expressamente da negociação com informações privilegiadas e
não toda e qualquer prática não eqüitativa, entendo que o Item II d) da Instrução 8/79 não
poderia mais ser aplicado a negociações tipificadas pelo art. 11.

04. Por considerar que o Item II d) da Instrução 8/79 não pode ser aplicado a
negociações tipificadas pelo art. 11, divergindo do Diretor-Relator, voto pela absolvição da
Techold Participações S.A., a quem só foi imputada a infração à Instrução 8/79 e não ao art. 11
da Instrução 31/84.

05. Diferenciação entre o art. 10 e 11 da Instrução 31/84. A defesa dos acusados
ressaltou, constantemente, que as negociações objeto do inquérito não produziram lucro e que
não houve intenção de obter lucro. Para saber se esses dois itens compõem o ilícito
administrativo, creio ser importante entender a diferença entre o art. 10 e 11 da Instrução 31/84.

06. O art. 10 tem por fundamento legal o art. 155, § 1o, da Lei 6.404/76 e faz
cumprir o dever de lealdade para com a companhia e seus acionistas, por isso exige “vantagem”
e ligação direta com a companhia. O art. 11 tem por fundamento legal o art. 4o, VII, da Lei
6.385/76 e procura “assegurar a observância de práticas comerciais eqüitativas no mercado de
valores mobiliários”. Não se refere a vantagem ou ligação à companhia, pois procura proteger o
mercado, a confiança de que todos os participantes do mercado negociarão em condições
similares.

07. Os dois dispositivos acabam por se sobrepor, dado que regulam conduta
similar – negociação com informação privilegiada – que se diferenciam apenas pelos
destinatários da vedação (administradores e controlador, no caso do art. 10, e qualquer que
possua a informação, no caso do art. 11) e pela necessidade de vantagem.

08. Dado que o art. 11 não exige vantagem, entendo, da mesma forma que o
Diretor-Relator e pelas considerações constantes de seu voto, que Arthur Joaquim de Carvalho
é culpado por negociar ações com base em informação privilegiada. Minha única divergência,
nesse caso, é que fundamento minha decisão no art. 11 da Instrução 31/84 e não no item II d)
da Instrução 8/79.

09. Por fim, anoto que a Instrução 31/84 foi revogada pela Instrução 358/01 e que
esta última instrução em seu art. 13 manteve a vedação à negociação com informação
privilegiada da mesma forma que a vedação constante do art. 11 da Instrução 31/84, embora,
com uma redação mais detalhada. Não se pode, portanto, alegar eventual retroatividade de
norma benéfica em razão da revogação da Instrução 31/84.

É como voto.

Pedro Oliva Marcilio de Sousa
Diretor
18/21

Declaração de voto do Presidente Marcelo Fernandez Trindade, na sessão de julgamento de 25 de
outubro de 2005

1. Eu acompanho o voto do Diretor Relator quanto à absolvição dos indiciados e, ainda, as observações feitas pelo
Diretor Pedro Marcílio. Tenho algumas considerações a fazer.

2. Preliminarmente 3⁄4 tendo em vista o pedido feito pelo advogado dos defendentes e também para efeito de
futuras solicitações semelhantes 3⁄4 gostaria de manifestar meu entendimento sobre a questão da gravação de
sustentação oral feita em sessão de julgamento. Na minha opinião, deve prevalecer o § 2o do art.8o da Lei no
6.385/76, que determina serem de acesso público todos os documentos e autos de processo administrativo,
ressalvados aqueles cujo sigilo seja imprescindível para a defesa da intimidade e do interesse social, ou cujos sigilos
estejam assegurados por expressa disposição legal.

3. Assim, se houvesse entre os aqui presentes quem pretendesse gravar a sustentação oral dos advogados,
parece-me que não seria lícito a este Colegiado indeferir essa pretensão numa sessão pública, pois o que se pratica
com a sustentação oral é um ato processual. Não foi o caso aqui, pois ninguém pretendeu exercitar tal faculdade. No
entanto, apenas para que os presentes 3⁄4 inclusive muitos advogados militantes nesta Comissão 3⁄4 já conheçam meu
entendimento de antemão, deixo registrado que a sustentação oral, a meu ver, é um ato processual submetido à
regra geral de publicidade dos processos administrativos. Não me parece ser possível, nem cabível, impedir sua
gravação, a não ser que isso comprometesse a organização, ou a própria realização da sessão de julgamento. Não
me parece, no entanto, que a utilização de um gravador possa produzir tal efeito.

4. Quanto ao mérito do caso, a meu ver, um dado muito importante, como destacou o Diretor Pedro Marcílio, diz
respeito à necessidade de completa informação ao mercado. Ressaltou-se da tribuna que a Instrução 319 começou a
vigorar no dia 3 de dezembro de 1999. Nesta mesma data foi divulgado o primeiro fato relevante pela Tele Centro-Sul
Participações S.A. (“Tele Centro-Sul”) anunciando que seu Conselho de Administração havia aprovado o início do
processo de reestruturação societária das controladas do grupo, e mencionando, ao final, que se cogitava realizar
uma operação de incorporação envolvendo a Tele Centro-Sul e seu acionista controlador. Quanto a esta última
operação, o fato relevante informava que, caso fosse decidida sua a implementação, seria publicado novo fato
relevante contendo os detalhes.

5. Em 8 de dezembro de 1999, quando o Conselho de Administração da Tele Centro-Sul se reuniu e deliberou que
realizaria a operação de incorporação da Bluetel, também controlada pela Techold Participações S.A. (“Techold”), já
vigorava a Instrução 319/99. Portanto, já se sabia da necessidade de divulgar ao mercado — se e quando tomada a
deliberação do Conselho de Administração — as informações previstas no art. 2o da Instrução 319.

6. No momento em que o Conselho de Administração deliberou realizar a operação, passou-se do campo da
intenção para o campo da ação, tendo em vista a decisão tomada. Quando isto ocorreu, já vigorava a Instrução 319,
de sorte que já estava explicitada, mesmo para os administradores menos atentos, a necessidade de se abranger, na
futura divulgação da operação, as informações ali previstas, que são as consideradas pela CVM como relevantes para
o mercado. Por isso, ao negociar, após a realização da reunião do Conselho de 08 de dezembro de 1999, o indiciado
Arthur Joaquim de Carvalho detinha, sim, um nível de informação muito superior ao que tinha sido colocado à
disposição do mercado quando se divulgou a mera intenção de realizar a operação.

7. No que refere à questão jurídica, também muito importante, relativa ao tipo das acusações aqui formuladas,
parece que deve prevalecer a imputação de violação ao art. 11 da Instrução 311. Como destacou o Diretor Pedro
Marcílio, se há duas normas distintas, elas possivelmente destinam-se a situações diversas; ou a tutelar bens
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jurídicos diversos. Parece-me que, no caso do art. 11, tutelava-se a negociação por quem quer que detenha a
informação relevante, sem que se exija, necessariamente, algum benefício em contrapartida, como por exemplo
ocorria no art. 102. Por outro lado, a Instrução 8 cuida de quatro outros tipos de conduta, que também cogitam de
prática não-eqüitativa, como o art. 11 da Instrução 31 também cogitava.

8. A referência a prática não-eqüitativa era freqüente nos normativos iniciais editados pela CVM para disciplinar os
tipos puníveis, e tem origem na Lei 6.385 (art. 9o, inc. V e VII), que fala em apuração e punição de práticas não-
eqüitativas. Atualmente, no entanto, já não é tão comum a utilização da expressão. Não que a Instrução 8 não
contenha, efetivamente, tipos de prática não-eqüitativa; apenas, a meu ver, o art. 11 da Instrução 31 descreve um tipo
específico de prática não-eqüitativa (negociação com informação privilegiada).

9. O indiciado Arthur Joaquim de Carvalho negociou com uma informação que não era pública. Se não se pode
provar benefício, ou se havia intenção de benefício, isto parece-me irrelevante diante do tipo do art. 11 da então
vigente Instrução 31, que não exigia a existência de vantagem. A vantagem, aliás, não é elemento integrante do tipo
administrativo nem mesmo no sistema atual. Veja-se que o art. 13 da Instrução 3583 3⁄4 que reuniu as disposições que
constavam dos arts. 10 e 11 3⁄4 não se referiu à vantagem econômica, que hoje só é requisito para a aplicação da
sanção penal. A redação do art. 13 da Instrução 358 é substancialmente idêntica a do art. 11 da Instrução 31, e
continua a vedar, simplesmente, a negociação por quem quer que detenha informação privilegiada, enquanto essa
informação não estiver no mercado.

10. Poder-se-ia ainda discutir a possibilidade de retroação benéfica do atual §7o do art. 13 da Instrução 358, que
admite que as negociações vedadas no “caput” sejam realizadas, desde que estejam alinhadas com a política de
negociação de ações previamente adotada4. Mesmo nos casos em que não há política de divulgação, a CVM tem
considerado a conduta pretérita e reiterada do indiciado, isto é, a conduta que independia, para sua adoção, da
informação privilegiada, dado que tinha que ser adotada de qualquer maneira. Este segundo elemento 3⁄4 a
necessidade da conduta 3⁄4 não me parece presente neste caso, como demonstra o voto do Diretor Relator. Não
restou comprovado que havia necessidade da negociação, que não se podia deixar de exigir do administrador da
Techold outra conduta que não a de ter negociado as ações da Tele Centro-Sul.

11. Por fim, tendo em vista as imputações da acusação, parece-me ser o caso de absolver a Techold. Com efeito, à
pessoa jurídica foi imputada apenas a infração do inciso II, alínea “d”, da Instrução CVM no 8, enquanto que a seu
Diretor, o indiciado Arthur Joaquim de Carvalho, imputou-se também a violação ao art. 11 da Instrução 31.

12. Está configurada nos autos a infração do art. 11 da Instrução 31, pois o indiciado negociou valores mobiliários,
através da Techold 3⁄4 pessoa jurídica que representava 3⁄4 de posse de informação privilegiada. Não parece possível,
contudo, apená-lo, ou à pessoa jurídica, por violação ao inciso II, alínea “d” da Instrução 8, pois o art. 11 da Instrução
31 é regra posterior àquela, anterior aos fatos e que define especificamente o tipo. A prática não-eqüitativa prevista no
art. 11 da Instrução 31 é disposição especial em relação à norma geral do inciso II, alínea “d” da Instrução 8, donde o
correto, a meu juízo, seria que também à Techold tivesse sido imputada infração à disposição especial. Embora não
encontre, materialmente, grande diferença entre o bem jurídico tutelado pelo art. 11 e aqueles possivelmente tutelados
pela alínea “d” do inciso II da Instrução CVM no 8/79, parece-me importante que se respeite o tipo posterior,
aplicando-o às condutas que nele se encaixam

13. Feitas essas considerações, meu voto é pela imposição ao indiciado Arthur Joaquim de Carvalho da pena de
multa pecuniária de R$ 150.000,00, por infração do art. 11 da Instrução CVM no 31/84 e pela absolvição da Techold
da imputação de infração à Instrução 8/79. Acompanho as demais absolvições constantes do voto do Diretor. Informo
que das absolvições será interposto recurso de ofício ao Conselho de Recursos do Sistema Financeiro Nacional,
podendo as partes condenadas, assim desejando, recorrerem àquele Conselho no prazo regulamentar.

20/21

Marcelo Fernandez Trindade
Presidente

1 “Art. 11 - É vedada, como prática não eqüitativa, a negociação com valores mobiliários realizada por quem quer que, em virtude de seu
cargo, função ou posição, tenha conhecimento de informação relativa a ato ou fato relevante antes de sua comunicação e divulgação ao
mercado. Parágrafo único. A mesma vedação aplica-se a quem quer que tenha conhecimento de informação referente a ato ou fato
relevante, sabendo que se trata de informação privilegiada ainda não divulgada ao mercado.”
2 Art. 10 - É vedado aos administradores e acionistas controladores de companhia aberta valerem-se de informação à qual tenham acesso
privilegiado, relativa a ato ou fato relevante ainda não divulgado ao mercado, nos termos dos artigos 2o e 7o desta Instrução, para obter,
para si ou para outrem, vantagem mediante negociação com valores mobiliários.”
3 “Art. 13 - Antes da divulgação ao mercado de ato ou fato relevante ocorrido nos negócios da companhia, é vedada a negociação com
valores mobiliários de sua emissão, ou a eles referenciados, pela própria companhia aberta, pelos acionistas controladores, diretos ou
indiretos, diretores, membros do conselho de administração, do conselho fiscal e de quaisquer órgãos com funções técnicas ou consultivas,
criados por disposição estatutária, ou por quem quer que, em virtude de seu cargo, função ou posição na companhia aberta, sua
controladora, suas controladas ou coligadas, tenha conhecimento da informação relativa ao ato ou fato relevante.”
4 § 7o As vedações previstas no "caput" e nos §§ 1o a 3o não se aplicam às negociações realizadas pela própria companhia aberta, pelos
acionistas controladores, diretos ou indiretos, diretores, membros do conselho de administração, do conselho fiscal e de quaisquer órgãos
com funções técnicas ou consultivas, criados por disposição estatutária, de acordo com política de negociação aprovada nos termos do art.
15.
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