Tribunal: CVM
Processo: RJ-2003-05596
Classe: Recurso de julgamento
Órgão julgador: Colegiado CVM
Órgão colegiado: Colegiado CVM
Assuntos: Comissão de Valores Mobiliários
Data de julgamento: 2005-04-25
Data de publicação: 2005-04-25

Ementa:
Os fundos de investimento de renda fixa que não eram destinados a um
único investidor e que em 29.05.2002 avaliavam os ativos que
compunham a sua carteira por critério que não fosse o valor de mercado
estavam em desacordo com o preceituado no artigo 3o, caput, da Circular
no 3.086/2002, no artigo 2o da Circular no 2.654/96, ambas do Banco
Central do Brasil.

Inteiro teor:
SESSÃO DE JULGAMENTO DO PROCESSO ADMINISTRATIVO SANCIONADOR CVM No RJ2003/5596
Acusados :
Banco Nossa Caixa S/A
Armando Antônio Miguel Placco Filho
Ementa:
Os fundos de investimento de renda fixa que não eram destinados a um
único investidor e que em 29.05.2002 avaliavam os ativos que
compunham a sua carteira por critério que não fosse o valor de mercado
estavam em desacordo com o preceituado no artigo 3o, caput, da Circular
no 3.086/2002, no artigo 2o da Circular no 2.654/96, ambas do Banco
Central do Brasil.
Decisão:
Vistos, relatados e discutidos os autos, o Colegiado da Comissão de Valores
Mobiliários, com base na prova dos autos e na legislação aplicável, e no artigo
11, inciso II, da Lei no 6.385/76, combinado com o parágrafo 1o inciso I da
mesma lei, decidiu, por maioria de votos, vencidos o Presidente e o Diretor
Sergio Weguelin que absolviam os acusados, impor ao BANCO NOSSA
CAIXA S/A a pena de multa no valor de R$ 50.000,00 e ao senhor ARMANDO
ANTÔNIO MIGUEL PLACCO a pena de multa no valor de R$ 10.000,00,
ambos, por infração ao art. 2o da Circular no 2.654/96 e ao art. 3o, caput, da
Circular no 3.086/2002.
No que se refere ao valor da pena aplicada prevaleceu o voto da maioria dos
que votaram pela condenação nesse sentido, os Diretores Eli Loria e Wladimir
Castelo Branco Castro, vencida a Diretora-Relatora Norma Jonssen Parente
exclusivamente quanto ao valor das multas que impunha ao Banco Nossa
Caixa S/A, no valor de R$ 500.000,00 e ao senhor Armando Antônio Miguel
Placco no valor de R$ 100.000,00.

Os acusados punidos terão um prazo de 30 dias, a contar do recebimento de comunicação da CVM, para interpor
recurso, com efeito suspensivo, ao Conselho de Recursos do Sistema Financeiro Nacional, nos termos do parágrafo
único do artigo 14 da Resolução CMN no 454/77, prazo esse, ao qual, de acordo com a orientação fixada pelo
C.R.S.F.N, poderá ser aplicado o disposto no art. 191 do Código de Processo Civil, que concede prazo em dobro para
recorrer quando litisconsórcios tiverem diferentes procuradores.
Proferiram defesa oral a doutora Isabel de Andrade Fernandes, representante legal do senhor Armando Antonio
Miguel Placco Filho e o doutor Waldemar Fernandes Dias Filho, representante legal do Banco Nossa Caixa S/A.
Presente à sessão de julgamento o Dr. José Roberto Pinguêlo Leite, representante, na CVM, da Procuradoria Federal
Especializada.
Participaram do julgamento os Diretores Norma Jonssen Parente, relatora, Eli Loria, Sergio Eduardo Weguelin Vieira e
Wladimir Castelo Branco Castro e o Presidente da CVM, Doutor Marcelo Fernandez Trindade, que presidiu a sessão.
Rio de Janeiro, 25 de abril de 2005
Norma Jonssen Parente
Diretora-Relatora
Marcelo Fernandez Trindade
Presidente da Sessão de Julgamento
PROCESSO ADMINISTRATIVO SANCIONADOR CVM No TA-RJ2003/5596
INDICIADOS:
Banco Nossa Caixa S/A
Armando Antônio Miguel Placco Filho
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RELATORA:
Diretora Norma Jonssen Parente
R E L A T Ó R I O
DOS FATOS
1 . Com a edição, em 29.05.2002, da Instrução CVM No 365 estabelecendo os critérios para registro e avaliação
contábil de ativos constantes das carteiras dos fundos de investimento financeiro, fundos de aplicação em cotas de
fundos de investimento e fundos de investimento no exterior, todos fundos de renda fixa, observou-se que parte
significativa deles apresentou expressiva redução em sua rentabilidade.
2 . Em razão disso, a Superintendência de Fiscalização Externa (SFI), com a colaboração do Departamento de
Supervisão Direta do Banco Central do Brasil, realizou um trabalho que teve como objetivo identificar as causas das
perdas e se as mesmas haviam decorrido de algum procedimento conflitante com as normas vigentes.
3. Com a preocupação voltada para a proteção do pequeno investidor, o trabalho concentrou-se nos fundos de varejo
de perfil conservador, tendo sido selecionados os que apresentaram rentabilidade diária negativa mais expressiva e
destes os que negociaram Letras Financeiras do Tesouro Nacional (LFT’s) em operações definitivas de compra e
venda com deságio fora da faixa indicada pela Associação Nacional das Instituições do Mercado Aberto – ANDIMA
com resultado financeiro superior a R$100 mil, bem como os fundos que registraram comportamento anormal de
saques.
4 . Do Relatório de Inspeção CVM/SFI/GFE-2/No 020/2002 realizada nos fundos administrados pelo Banco Nossa
Caixa, que apresentaram rentabilidade negativa significativa em 31.05.202, extrai-se o seguinte (fls. 16 a 38):
a) em 29.05.2002, as carteiras dos fundos eram compostas majoritariamente por LFT’s, sendo que a maior parte
apresentava valor de mercado que continha expressivo deságio;
b) em 29.05.2002, esses títulos que eram avaliados por um valor muito próximo do PU da curva do papel (valor de
aquisição corrigido pela taxa SELIC) passaram, em 31.05.2002, a ser contabilizados por valor ligeiramente superior ao
do PU publicado pela ANDIMA;
c) em 29.05.2002, não era adotado qualquer procedimento de marcação a mercado;
d) o ajuste negativo no valor das cotas ocorreu em função da marcação a mercado das LFT’s, pois o deságio na
apuração do preço de mercado que não era reconhecido no dia 29 (PU utilizado pelo administrador era superior ao
divulgado pela ANDIMA) foi reconhecido no dia 31, ficando próximo ao valor divulgado pela ANDIMA;
e) os regulamentos do fundo Nossa Caixa FIF Principal DI, em seu artigo 12, e os dos demais, em seu artigo 11,
previam expressamente que as cotas teriam seu valor calculado diariamente com base no valor de mercado dos
ativos integrantes das carteiras.
5 . Diante disso, a Superintendência de Relações com Investidores Institucionais – SIN concluiu que restou
evidenciado que as desvalorizações das cotas dos fundos em 31.05.2002 foi ocasionada pela marcação a mercado
da carteira de LFT’s e que em 29.05.2002 não foi reconhecido o deságio na apuração do preço de mercado, bem
como houve descumprimento dos regulamentos dos fundos que exigem que as cotas sejam calculadas diariamente
levando em conta o valor de mercado dos ativos de suas carteiras.
6. Assim, à luz dos fatos apurados, por entender que houve infração ao disposto no artigo 3o, caput, da Circular no
3.086/2002 e no artigo 2o da Circular no 2.654/96, ambas do Banco Central do Brasil, e no artigo 1o parágrafo 1o,
inciso II, da Resolução no 2.183/95 do Conselho Monetário Nacional, a SIN apresentou Termo de Acusação (fls. 01 a
15) para o fim de responsabilizar o Banco Nossa Caixa S/A, na qualidade de administrador dos fundos Nossa Caixa
FIF DI, Nossa Caixa FIF CP, Nossa Caixa FIF RF, Nossa Caixa FIF CP Seven, FIF Investcaixa DI, Nossa Caixa FIF
Principal DI, Nossa Caixa FIF 90 e Nossa Caixa FIF FAF, bem como seu diretor e responsável técnico, Sr. Armando
Antônio Miguel Placco Filho, pela avaliação das LFT’s por critério diferente de valor de mercado em 29.05.2002.
7. Devidamente intimados (fls. 247 a 250), os acusados apresentaram suas razões de defesa.
DAS RAZÕES DE DEFESA
8. O Banco Nossa Caixa S/A, às fls. 251 a 255, e Armando Antônio Miguel Placco Filho, às fls. 267 a 271, embora em
separado, apresentaram as mesmas razões, cabendo destacar o seguinte:
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a) como o Banco Central do Brasil não fixou um método exclusivo para a avaliação a mercado, o Banco Nossa Caixa
calculou a cota dos fundos com base no valor expresso nos títulos que integravam as suas carteiras;
b) não obstante a Circular no 2.654 estabelecer o ajuste ao valor de mercado, os procedimentos de avaliação
especialmente para as LFT’s tinham como baliza a correção pela taxa SELIC que era considerada como atualização a
preço de mercado;
c) ciente disso e de que esses ativos sofreram forte queda apresentando significativos deságios no preço, o Banco
Central do Brasil emitiu a Circular no 3.086 definindo critérios para o ajuste diário, avaliados pelo valor de mercado dos
títulos, valores mobiliários e derivativos integrantes das carteiras dos fundos questionados e fixando a data de
30.06.2002 para o enquadramento;
d) posteriormente esse prazo limite foi estendido pela Circular no 3.096 para 30.09.2002;
e) ocorre que, no curso desse período, a CVM no exercício de sua competência emitiu em 29.05.2002 a Instrução
CVM No 365 estabelecendo que os procedimentos para registro e avaliação dos ativos deveriam ser observados a
partir de 31 de maio, inclusive;
f) no artigo 5o da Instrução, foram mantidas as regras expedidas pelo Banco Central, desde que não conflitantes;
g) a Instrução alterou também o critério de marcação a mercado para as operações de hedge que, de acordo com a
Circular no 3.086, poderiam ser avaliadas pelo preço corrigido "pro rata" dia útil até o vencimento da operação;
h) os novos critérios de marcação a mercado antecipados para 31 de maio, atrelados à desvalorização dos títulos
públicos em razão do efeito do chamado "risco-Brasil", acarretaram ajustes nos valores das quotas dos fundos de
investimentos cujas carteiras eram majoritariamente compostas por esses títulos;
i) as oscilações verificadas não se traduziram em ganhos para o administrador;
j) não há que se falar em avaliação diferente e sim de acordo e em consonância com as regras de mercado e a
legislação em vigor;
k) os critérios utilizados nunca foram questionados pelas constantes auditorias e fiscalizações realizadas pelo Banco
Central e auditoria externa;
l) as LFT’s sempre foram negociadas ao preço unitário de emissão, adicionadas as devidas correções pela taxa de
juros SELIC entre a data de sua emissão e a respectiva data de negociação;
m) não obstante as LFT’s serem títulos seguros e não apresentarem volatilidade, seus preços, com o advento da crise
econômica de ordem mundial, cederam fortemente como nunca visto antes, distanciando-se dos valores registrados
em carteira (valor de face);
n) em momento algum houve transgressão às normas regulamentares, tendo o Banco Nossa Caixa agido dentro do
âmbito que lhe era permitido.
É o Relatório.
PROCESSO ADMINISTRATIVO SANCIONADOR CVM No TA-RJ 2003/5596
V O T O DA RELATORA
EMENTA:
Os fundos de investimento de renda fixa que não eram destinados
a um único investidor e que em 29.05.2002 avaliavam os ativos que
compunham a sua carteira por critério que não fosse o valor de
mercado estavam em desacordo com o preceituado no artigo 3o,
caput, da Circular no 3.086/2002, no artigo 2o da Circular no
2.654/96, ambas do Banco Central do Brasil, e no artigo 1o,
parágrafo 1o, inciso II, da Resolução no 2.183/95 do Conselho
Monetário Nacional.
1 . A matéria relativa a fundos de investimento financeiro, de aplicação em cotas de fundos de investimento e de
investimento no exterior, conhecidos como fundos de renda fixa, antes afeta ao Banco Central do Brasil, passou com a
vigência da Lei no 10.303/2001 para a esfera de competência da CVM.
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2. Para melhor compreensão dos normativos que tratam da adoção do critério de avaliação dos ativos integrantes da
carteira desses fundos, farei um breve retrospecto das regras a eles aplicadas.
3. A obrigatoriedade de marcação pelo valor de mercado dos ativos desses fundos foi introduzida expressamente pela
Resolução no 2.183 de 21.07.95 do Conselho Monetário Nacional, como se verifica do inciso II, parágrafo 1o, do artigo
1o, que dispunha:
"Art. 1o - Autorizar a constituição e o funcionamento, nos termos da regulamentação a ser
baixada pelo Banco Central do Brasil:
...................................................................................................
Parágrafo 1o - A regulamentação referida neste artigo deve contemplar, no mínimo, o
seguinte:
...................................................................................................
II – obrigatoriedade de adoção do critério de avaliação dos ativos integrantes da certeira
do fundo pelo seu valor de mercado." (grifou-se)
4. No mesmo dia, o Banco Central regulamentou essa Resolução baixando a Circular no 2.594 reafirmando essa regra
no artigo 17, cuja redação foi mantida também na Circular no 2.616 de 18.09.95, nos seguintes termos:
"Art. 17 – As quotas do fundo devem ter seu valor calculado diariamente, com base em
avaliação patrimonial que considere o valor de mercado dos ativos financeiros integrantes
da carteira, de acordo com o contido no artigo 14, normas e procedimentos previstos no
COSIF." (grifou-se)
5. A mesma Circular (artigo 14) estabelecia que o valor da carteira dos fundos deveria ser calculado com base no
COSIF. A regra do COSIF1, por sua vez, mantinha a obrigatoriedade de registrar os ativos a valor de mercado, ao
dispor:
"3.2. Os ativos integrantes das carteiras dos fundos devem ser registrados pelo valor
efetivamente pago e ajustados, diariamente, ao valor de mercado, reconhecendo-se
contabilmente a valorização ou a desvalorização verificada, sendo que os documentos que
serviram de base devem ficar à disposição dos quotistas e do Banco Central para
eventuais consultas e comprovação, observado ainda que: (Circ. 2.654, art. 2o e § único;
Cta-Circ. 2.929, item 1)
a) não é admitido proceder a avaliação dos ativos que compõem a carteira dos fundos de
investimento pelo custo de aquisição acrescido dos rendimentos auferidos;
b ) os preços unitários utilizados pelo Banco Central do Brasil em suas operações
compromissadas (PU das Resoluções no 550 e 551), divulgados diariamente pelo
Departamento de Operações de Mercado Aberto (DEMAB), não servem como referência
para avaliação a valor de mercado dos títulos de renda fixa integrantes das carteiras dos
fundos de investimentos." (grifou-se)
6 . Posteriormente, na Circular no 2.654 de 17.01.96, o Banco Central, ao estabelecer normas contábeis para os
fundos manteve a obrigatoriedade de marcação a mercado dos títulos no artigo 2o e passou a exigir no parágrafo
único que os documentos utilizados ficassem à disposição dos cotistas e do Banco Central do Brasil, conforme se
pode verificar do texto abaixo:
"Art. 2o - Os ativos integrantes das carteiras dos fundos referidos no art. 1o devem ser
registrados pelo valor efetivamente pago e ajustados, diariamente, ao valor de mercado,
reconhecendo-se contabilmente a valorização ou a desvalorização verificada.
Parágrafo Único – Os documentos que servirem de base ao atendimento do disposto
neste artigo devem ficar à disposição dos quotistas e do Banco Central do Brasil para
eventuais consultas e comprovação." (grifou-se)
7. Muito tempo depois, o Banco Central editou em 04.08.2000 a Carta-Circular no 2.929 esclarecendo, em relação ao
artigo 2o da Circular no 2.654, que a avaliação da carteira dos fundos a valor de mercado não poderia ser mais feita
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pelo custo de aquisição corrigido (curva do papel) e que o "PU da 550" (tabela dos preços de lastro dos títulos
públicos federais divulgados pelo Banco Central) não poderia ser mais utilizado para avaliação a valor de mercado
dos papéis de renda fixa integrantes da carteira. Veja-se o texto:
"I – não é admitido proceder a avaliação dos ativos que compõem a carteira dos fundos
de investimento pelo custo de aquisição acrescido dos rendimentos auferidos;
II – os preços unitários utilizados pelo Banco Central do Brasil em suas operações
compromissadas (PU das Resoluções nos 550 e 551), divulgados diariamente pelo
Departamento de Operações de Mercado Aberto (DEMAB), não servem como referência
para avaliação a valor de mercado dos títulos de renda fixa integrantes das carteiras dos
fundos de investimento."
8. Em decorrência da Resolução no 2.931 de 14.02.2002, que alterou parcialmente o inciso II do parágrafo 1o do artigo
1o da Resolução no 2.183/95, ambas do Conselho Monetário Nacional, o Banco Central baixou a Circular no 3.086 de
15.02.2002, que:
a. admitiu a classificação dos títulos dos fundos em duas modalidades: (i) títulos para negociação; e (ii) títulos
mantidos até o vencimento, a saber:
"Art. 1o - Estabelecer que os títulos e valores mobiliários integrantes das carteiras dos
fundos de investimento financeiro, das carteiras dos fundos de investimento financeiro,
fundos de aplicação em quotas de fundos de investimento, fundos de aposentadoria
programada individual e fundos de investimento no exterior devem ser registrados pelo
valor efetivamente pago, inclusive corretagem e emolumentos, e classificados nas
seguintes categorias:
I – títulos para negociação;
II – títulos mantidos até o vencimento.
Parágrafo 1o - Na categoria títulos para negociação, devem ser registrados os títulos e
valores mobiliários adquiridos com o propósito de serem ativa e freqüentemente
negociados.
Parágrafo 2o - Na categoria títulos mantidos até o vencimento, podem ser registrados
títulos e valores mobiliários, exceto ações não resgatáveis, para os quais haja intenção e
capacidade financeira de mantê-los em carteira até o vencimento, desde que sejam
observadas, cumulativamente, as seguintes condições:
I – o fundo de investimento seja destinado a um único investidor;
II – o investidor, ou seu representante legal, declare formalmente, através do termo de
adesão ao fundo, que possui a condição financeira para levar ao vencimento os títulos e
valores mobiliários constantes da carteira do fundo classificados na categoria prevista no
caput, inciso II;
III – no caso de o investidor ser fundo de investimento, seja o mesmo destinado a um
único condômino." (grifou-se)
b) reiterou a Resolução no 2.183/95 determinando que os títulos e valores mobiliários das carteiras dos fundos
classificados como "para negociação" deveriam sofrer ajuste diário pelo valor de mercado, in verbis:
"Art. 3o - Os títulos e valores mobiliários classificados na categoria referida no art. 1o,
inciso I, bem como os instrumentos financeiros derivativos de que trata o art. 2o, devem
ser ajustados, diariamente, pelo valor de mercado, computando-se a valorização em
contrapartida à adequada conta de receita ou despesa, no resultado do período." (grifou-
se)
c) estabeleceu no artigo 3o parâmetros para a apuração do valor de mercado, conforme se observa do texto:
"§ 1o - Para fins do ajuste previsto no caput, a metodologia de apuração do valor de
mercado é de responsabilidade da instituição administradora e deve ser estabelecida com
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base em critérios consistentes e passíveis de verificação, que levem em consideração a
independência na coleta de dados em relação às taxas praticadas em suas mesas de
operação, podendo ser utilizado como parâmetro :
I – o preço médio de negociação no dia da apuração ou, quando não disponível, o preço
médio de negociação no dia útil anterior;
II – o valor líquido provável de realização obtido mediante adoção de técnica ou modelo de
precificação;
III – o preço de instrumento financeiro semelhante, levados em consideração, no mínimo,
os prazos de pagamento e vencimento, o risco de crédito e a moeda ou indexador;
IV – o valor do ajuste diário no caso das operações realizadas no mercado futuro." (grifou-
se)
d) concedeu prazo até 30 de junho, depois prorrogado pela Circular no 3.096 de 06.03.2002 para 30 de setembro,
para enquadramento às suas disposições, devendo, contudo, ser observados os procedimentos contábeis em vigor
até a data de sua publicação, ou seja, os dispositivos, então flexibilizados, foram expressamente mantidos até a
implementação das novas regras da Circular no 3.086, conforme se verifica do parágrafo único do artigo 12:
"Art.12 - .....................................................................................
Parágrafo único – Enquanto não efetuado o enquadramento referido neste artigo, devem
ser observados os procedimentos contábeis em vigor até a data da publicação desta
circular."
9. Deste modo, permaneciam em vigor os artigos concernentes à obrigatoriedade de marcação a mercado.
10. O fato de primeiramente a Circular no 3.086/2002 e depois a Circular no 3.096/2002 estabelecerem um prazo,
respectivamente, até 30 de junho e 30 de setembro, para enquadramento às suas disposições não significa que antes
a instituição administradora pudesse utilizar qualquer critério de avaliação de seus ativos, mas que deveria continuar
usando os critérios anteriores até que os títulos e valores mobiliários da carteira fossem classificados nas categorias
criadas pela Circular e o investidor declarasse formalmente sua intenção e condição financeira de manter até o
vencimento os ativos eventualmente enquadrados nesta categoria. Ressalte-se que a legislação anterior em nenhum
momento permitia a marcação pela curva.
11. Cabe esclarecer que a nova Circular permitia duas exceções à exigência de marcação a mercado, a saber:
"Art. 4o. Os títulos e valores mobiliários classificados na categoria referida no art, 1o, inciso
II,2 devem ser avaliados, diariamente, pelos respectivos custos de aquisição , acrescidos
dos rendimentos auferidos, computando-se a valorização em contrapartida à adequada
conta de receita ou despesa, no resultado do período." (grifou-se)
"Art. 5o - Nas operações de hedge e naquelas que possibilitem a prefixação das rendas, a
apropriação de seus resultados, tomados os contratos em conjunto, pode ser efetuada pro
rata dia útil." (grifou-se)
12. Note-se que a nova legislação flexibilizou a anterior ao permitir a marcação pela curva para títulos admitidos até o
vencimento. E, para tanto, os fundos precisavam se adaptar, ou seja, o investidor deveria declarar "... formalmente,
através do termo de adesão ao fundo, que possui a condição financeira para levar ao vencimento os títulos e valores
mobiliários constantes da carteira do fundo classificados na categoria prevista no caput, inciso II;" (art. 1o, § 2o, II, da
Circular no 3.086).
13. Diante disso, pode concluir-se que a Circular no 3.086 manteve o critério de marcação a mercado para os fundos
de varejo, à exceção das operações acima, e que, conseqüentemente, o critério da apropriação pro rata dia útil ou
pelo "PU da 550" também não seria admitido como aceitável para a avaliação dos títulos a mercado.
14. Deve ser esclarecido, ainda, que, como as LFT’s não registravam historicamente variação significativa, era
indiferente se a avaliação se dava com base no custo de aquisição adicionado da rentabilidade original do papel ou
pelo valor de mercado, uma vez que a tendência da cotação de mercado era acompanhar a valorização do papel pela
curva, não se verificando, em nenhum momento, lacuna na regulamentação. Na verdade, em tempos de normalidade,
o preço de aquisição corrigido equivalia ao valor de mercado.
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15. Por essa razão, a contabilização pela curva do papel também nunca foi considerada ofensa à regra de marcação
a mercado, mas, ao contrário, representava coerência dentro da sistemática admitida pelos órgãos fiscalizadores,
uma vez que os dois critérios não apresentavam divergência.
16. Ocorre que, com as oscilações apresentadas a partir de abril de 2002 por esses títulos, basicamente por razões
políticas, quando a curva se distanciou do valor de mercado, era inadmissível que instituições financeiras, ignorando a
realidade, continuassem a utilizar a curva. Este procedimento resultava na supervalorização da cota, criando com
isso, de um lado, concorrência desleal entre administradores e, de outro, possibilitando a transferência de riqueza
entre investidores, pois os cotistas que resgatavam suas cotas estavam recebendo uma parcela do patrimônio maior
do que deveriam, caso este tivesse sido corretamente avaliado. De fato, aqueles que marcavam a mercado ficavam
penalizados, pois apresentavam menor rentabilidade ou até mesmo prejuízo, enquanto que aqueles que não
marcavam apresentavam rentabilidade em função da cota estar supervalorizada.
17. É importante observar que em decorrência da desvalorização das LFT’s todos os fundos que tinham tais papéis na
carteira sofreram inevitavelmente prejuízo. Todavia, o problema que existe e que ora se questiona é a falta de
transparência, uma vez que as cotas dos que não marcavam a mercado não refletiam tais prejuízos, causando com
isto dano aos investidores que adquiriram cotas neste período e no caso de ter havido resgate de cotas antes e
próximo do ajuste àqueles que permaneceram no fundo.
18. O fato é que o administrador, até mesmo por probidade, tendo em vista que a cota deve representar sempre a real
situação patrimonial do fundo, principalmente para não causar prejuízo aos cotistas, não podia deixar de utilizar o
valor de mercado, na medida em que houve o descolamento, antes irrelevante, entre o valor da curva do papel e o
valor de mercado. Porque isto contrariava as regras básicas que regiam os fundos, não se pode pressupor que o
legislador cogitasse que o ajuste pudesse ocorrer ao longo de um determinado período e ficasse ao arbítrio de cada
instituição, como querem dar a entender os acusados.
19. Na verdade, a Circular no 3.086, cabe reforçar, não suspendeu em nenhum momento a marcação a mercado,
obrigação que sempre existiu desde a Resolução no 2.183/95, mas tão-somente, além de excepcionar tal regra em
determinadas situações, introduziu parâmetros para a apuração do valor de mercado, conforme se verifica do texto do
artigo 3o já citado.
20. Desse modo, a avaliação a valor de mercado deve ser estabelecida com base em:
1 - critérios consistentes;
2 – critérios passíveis de verificação;
3 – critérios que levem em consideração a independência na coleta de dados em relação
às taxas praticadas em suas mesas de operação;
4 – sendo opcional a adoção dos seguintes parâmetros:
I - o preço médio de negociação no dia da apuração ou, quando não disponível, o preço
médio de negociação no dia útil anterior;
II - o valor líquido provável de realização obtido mediante adoção de técnica ou modelo de
precificação;
III - o preço de instrumento financeiro semelhante, levados em consideração, no mínimo,
os prazos de pagamento e vencimento, o risco de crédito e a moeda ou indexador;
IV - o valor do ajuste diário no caso das operações realizadas no mercado futuro.
21. Como se verifica, a Circular no 3.086 não trouxe qualquer inovação em relação aos critérios anteriores, mas
apenas reafirmou-os, estabelecendo standards para avaliação a valor de mercado, com o objetivo de que a cota dos
fundos refletisse sempre a real situação patrimonial.
22. A Circular no 3.086, na verdade, apenas implementou dois standards, inexistentes nas regras anteriores, a saber:
determinou que as avaliações fossem consistentes e independentes. Nada de novo. Não se pode admitir que antes da
edição da referida Circular fosse possível avaliar os ativos dos fundos de forma inconsistente e comprometida, ou
seja, não independente. Portanto, inusitado que se considere necessário fazer a adaptação a tais conceitos.
2 3 . As demais regras constantes do item metodologia também não representavam qualquer inovação. A
7/20

obrigatoriedade de os critérios serem passíveis de verificação, além de nada ter a ver com a metodologia e sim com a
sua prova, já constava expressamente da Circular no 2.654 (art. 2o, parágrafo único). Enquanto que os parâmetros
enumerados são meras referências que podem ou não ser adotados, como se deduz da expressão ipsis litteris da
Circular no 3.086, que claramente dispõe que "podendo serem observados os seguintes parâmetros." Portanto, regra
não cogente e que, em conseqüência, não traz qualquer mudança nos critérios anteriores.
24. O "standard" é propositadamente abrangente justamente para abrigar diversas circunstâncias e peculiaridades.
Independe de qualquer regulamentação. Deriva de conceitos que o cidadão comum considera como válidos em
determinada época. Note-se que em virtude do standard representar conceitos que fazem parte da consciência
coletiva não representam qualquer inovação. A enumeração das regras de conduta que devem ser seguidas pelo
administrador é praticamente impossível. Por isso a lei opta por estabelecer um padrão que será apreciado à luz da
experiência daquele a quem se destina.
25. Com a transferência da competência do Banco Central para a CVM a partir da entrada em vigor da Lei no
10.303/2001 em 01.03.2002, a CVM passou a ser responsável pela fiscalização do mercado de fundos de
investimento de renda fixa. Em razão disso, foi editada a Decisão-Conjunta CVM/BACEN no 10/02 estabelecendo que,
enquanto não fossem editadas pela CVM, permaneciam em vigor as disposições baixadas pelo Conselho Monetário
Nacional e pelo Banco Central do Brasil.
26. Ocorre que, em 29.05.2002, a CVM divulgou a Instrução CVM No 365, publicada no dia 31, que não só manteve a
obrigatoriedade de marcação a mercado de todos os ativos dos fundos, de varejo e exclusivos, mas antecipou para
31.05.2002 o cumprimento das regras introduzidas pela Circular no 3.086 (art. 1o), que assim dispôs:
"Art. 1o - Os procedimentos para registro e avaliação de títulos e valores mobiliários e dos
instrumentos financeiros derivativos, integrantes das carteiras dos fundos de investimento
financeiro, dos fundos de aplicação em quotas de fundos de investimento e dos fundos de
investimento no exterior, estabelecidos na Circular no 3.086, de 15 de fevereiro de 2002,
com as alterações introduzidas pela Circular 3.096, de 6 de março de 2002, ambas do
Banco Central do Brasil, devem ser observados a partir de 31 de maio de 2002, inclusive.
Parágrafo único. A adoção dos procedimentos referidos neste artigo deve produzir efeitos
imediatos no valor da quota do fundo, calculada na forma da regulamentação em vigor e
observadas as demais condições previstas no seu regulamento."
27. O mérito dessa Instrução não foi, na verdade, antecipar de 30.09 para 31.05.2002 a marcação a mercado, que em
nenhum momento deixou de existir e nem poderia deixar de ser obrigatória, mas de mais rapidamente implementar as
novas regras baixadas pela Circular no 3.086, dando maior transparência ao público investidor da real situação dos
fundos de investimento. Note-se que após a sua edição ficou evidente, com a divulgação das cotas, quem, de fato,
estava cumprindo ou não a regra, pois, dependendo da quantidade de LFT’s em carteira, os fundos apresentaram
maior ou menor variação negativa.
28. No caso específico dos fundos administrados pelo Banco Nossa Caixa, o que se verificou, ante a variação
negativa apresentada nas cotas no dia 31.05.2002, é que até o dia 29.05.2002 a instituição avaliava, de fato, a
carteira de Letras Financeiras do Tesouro Nacional (FLT’s), títulos públicos de emissão do Tesouro Nacional
indexados à taxa SELIC, levando em consideração o preço de aquisição corrigido, numa demonstração clara de que
não era adotado qualquer procedimento de marcação a mercado, em desconformidade não só com a Circular no
3.086/2002 do Banco Central do Brasil, vigente à época, bem como com o disposto nos artigos 12 do Regulamento do
fundo Nossa Caixa FIF Principal DI e 11 dos demais fundos que estabelece:
"As quotas do FUNDO terão seu valor calculado diariamente, com base em avaliação
patrimonial que considere o valor de mercado dos ativos financeiros integrantes da
carteira (...)."
29. Assim, os ajustes negativos registrados no dia 31.05.2002 decorreram inequivocamente da marcação a mercado
da carteira de LFT’s, títulos que tinham uma representação preponderante, uma vez que em 29.05.2002 não era
reconhecido o deságio na apuração do preço de mercado (o PU utilizado pelo administrador era superior ao divulgado
pela ANDIMA), enquanto que em 31.05.2002 houve o reconhecimento do deságio próximo ao valor divulgado pela
ANDIMA. Entretanto, o fato de tal procedimento gerar ou não lucro para o administrador em nada afetava a ilicitude de
sua atuação.
30. Note-se, ademais, que mesmo na ausência de qualquer norma jurídica impondo tal conduta, os estatutos dos
fundos administrados pelo Banco Nossa Caixa obrigava o administrador marcar a mercado. Portanto, por mais este
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motivo impunha-se tal procedimento. Além disto, este, como decorrência de sua obrigação fiduciária, tinha o dever de
manter a avaliação dos fundos refletindo a realidade patrimonial de sua situação. Diante da inexistência de tal
procedimento, aqueles que se retiraram antes do ajuste auferiram benefícios decorrentes do valor de resgate de suas
cotas por um valor superior àquele que seria devido se tivesse o patrimônio sido ajustado a preço de mercado.
Enquanto que aqueles que permaneceram tiveram o valor de suas cotas reduzido em decorrência dos mencionados
resgates realizados previamente ao ajuste.
31. Pelo exposto, há que se concluir que, como não houve com a edição da Instrução da CVM qualquer mudança no
critério de avaliação em relação às regras anteriores que necessitassem de amplo conhecimento, o prazo de
adaptação que se estendia até 30.09.2002 certamente não podia se destinar a essa finalidade.
32. Embora a Instrução CVM No 365/2002 tenha ampliado a possibilidade de os fundos classificarem títulos e valores
mobiliários na categoria títulos mantidos até o vencimento, antes restrita aos fundos destinados a um único investidor,
e posteriormente a Instrução CVM No 375/2002 tenha ampliado as hipóteses de manutenção de títulos até o
vencimento, isso em nada interferiu na obrigatoriedade de respeitar as preexistentes normas baixadas pelo Conselho
Monetário Nacional e Banco Central do Brasil.
33. É imprescindível que aquele que cuida de recursos do público investidor, como é o caso do administrador de
fundo de investimento, tenha ainda responsabilidades mais sérias que qualquer outro administrador. A massa difusa
representada pelos investidores deve se sentir protegida com a garantia de que os administradores seguirão os
padrões determinados pela regulamentação. O afastamento de tais princípios representa grave ofensa aos direitos
dos investidores, ainda que o prejuízo não se consume. O risco criado é suficiente para demonstrar o desatendimento
às normas.
CONCLUSÃO
34. Ante o exposto, tendo em vista que ficou configurado que a avaliação das LFT’s que compunham a carteira dos
fundos Nossa Caixa FIF DI, Nossa Caixa FIF CP, Nossa Caixa FIF RF, Nossa Caixa FIF CP Seven, FIF Investcaixa
DI, Nossa Caixa FIF Principal DI, Nossa Caixa FIF 90 e Nossa Caixa FIF FAF foi efetuada por critério diferente de
valor de mercado, conforme constatado em 29.05.2002, e que, portanto, o seu patrimônio não evidenciava marcação
a mercado, em infração ao disposto no artigo 3o, caput, da Circular no 3.086/2002, no artigo 2o da Circular no 2.654/96,
ambas do Banco Central do Brasil, e no artigo 1o, parágrafo 1o, inciso II, da Resolução no 2.183/95 do Conselho
Monetário Nacional, proponho a aplicação da pena de multa de R$500.000,00 ao Banco Nossa Caixa S/A e de
R$100.000,00 a Armando Antônio Miguel Placco Filho, prevista no artigo 11, inciso II, c.c. o parágrafo 1o, inciso I, da
Lei no 6.385/76.
É o meu VOTO.
Rio de Janeiro, 16 de julho de 2004.
NORMA JONSSEN PARENTE
DIRETORA-RELATORA
1Atualizado em 22.01.2002
2 Títulos mantidos até o vencimento.

PROCESSO ADMINISTRATIVO SANCIONADOR CVM No RJ 2003/5596
VOTO DO PRESIDENTE MARCELO FERNANDEZ TRINDADE

I - INTRODUÇÃO
A marcação a mercado até 2002
1. Este processo trata da chamada "crise da marcação a mercado", ocorrida em final de maio de 2002, com a determinação da Instrução CVM 365, daquela data, de
antecipar a vigência das regras de marcação a mercado estabelecidas pela Circular 3.086, de 15 de fevereiro de 2002, a serem aplicadas na avaliação dos ativos das
carteiras (e conseqüentemente das cotas) de fundos de investimento financeiro - FIFs, e Fundos de Investimento em Cotas de Fundos de Investimento Financeiro - FACs.
2. Desde 1995 existiam regras, emanadas do Conselho Monetário Nacional e do Banco Central do Brasil, que estabeleciam a obrigação de marcação a mercado das
carteiras dos FIFs e FACs. Tais regras eram a Resolução CMN 2.183/95, e as Circulares BACEN 2.616, de 18 de setembro de 1995, e 2.654, de 17 de janeiro de 1996.
3. Ocorre que tais regras, quanto às Letras Financeiras do Tesouro Nacional, vinham sendo consideradas como cumpridas, ao longo do tempo, pela utilização do método
de avaliação (ou precificação) conhecido como o da "curva do papel", o qual considera como valor do título o seu custo de aquisição, acrescido da remuneração paga pelo
título.
4. A comprovação de tal assertiva decorre do fato de que, ao longo de mais de 6 (seis) anos de vigência da Circular 2.616/95, nenhum administrador de FIF ou FAC ter
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sido admoestado pela fiscalização do Banco Central por utilizar tal critério.
5. Já a razão de tal conduta, dos agentes de mercado e do Banco Central, era a de que, até fevereiro de 2002, a adoção de tal procedimento era indiferente, do ponto de
vista da correta avaliação da carteira, seja porque os negócios com LFTs eram realizados com diferenças desprezíveis em relação à curva do papel, seja porque tal
mercado operava com reduzida liquidez, e em balcão não organizado, apenas com registro posterior dos negócios em entidade de balcão organizado.
6. Este último fato (a pouca liquidez) levava a que as cotações divulgadas pela Associação Nacional das Instituições do Mercado Financeiro - ANDIMA (que foram
consideradas pelo Termo de Acusação como o parâmetro de mercado) fossem apuradas pelo método de coleta de intenções de negociação, uma espécie de pesquisa de
opinião, e não de efetiva apuração de preços de negócios realizados.
7. Veja-se, neste particular, a explicação sobre o método de cálculo das taxas utilizado pela ANDIMA (constante de sua página na Internet – www.andima.com.br):
"Em que consistem as Taxas Máxima, Mínima e Indicativa? A maioria dos títulos públicos em mercado tem liqüidez reduzida, dos quais parte
significativa não chega a apresentar, sequer, negócios todos os dias. Diante da necessidade de se obterem preços confiáveis para a marcação a
mercado desses ativos em base regular, a ANDIMA coleta preços para alguns títulos públicos, independentemente da realização de negócios no
mercado secundário. Assim, a Taxa Indicativa é aquela que a instituição considera justa para realizar negócios no fechamento do mercado, enquanto
as Taxas Máxima e Mínima são as efetivamente observadas e/ou praticadas no mercado secundário. Não é condição necessária que a Taxa
Indicativa esteja dentro do spread das Taxas Máxima e Mínima, uma vez que um operador pode entender que o preço justo de determinado papel não
se encontra nesse intervalo."
A crise de 2002
8. Em fevereiro de 2002, diante das pesquisas que revelavam a efetiva possibilidade de vitória da oposição nas eleições presidenciais daquele ano, os agentes de
mercado começaram a indicar, nas coletas de informação realizadas pela ANDIMA, um preço indicativo com diferença (spread) em relação ao da curva do papel.
9. Tal fato era surpreendente, pois considerando que as LFTs refletem automaticamente qualquer variação da taxa de juros (por serem títulos pós-fixados), e considerando
que tais títulos são devidos pelo Tesouro Nacional, o único risco a que estavam submetidos era o risco de não pagamento pelo próprio Tesouro.
10. Mas o fato é que, naquele momento, quanto mais distante o vencimento das LFTs (isto é, vencimento posterior à posse do futuro governante), maior se apresentava a
diferença entre o valor pela curva do papel e aquele coletado pela ANDIMA.
11. Diante disto, pela primeira vez tornou-se relevante verificar a necessidade de ajustar-se a avaliação das LFTs às cotações (ou, mais corretamente, indicações) de
mercado, o que, entretanto, colocava em questão o modo de realizar tal ajuste.
Ônus e bônus da marcação a mercado
12. Relembre-se, neste ponto, que a finalidade da regra de marcação a mercado é a de assegurar que as aplicações e resgates em um Fundo de Investimento sejam
feitas, a qualquer momento, pelo preço das cotas que seria obtido no caso de liquidação (venda) de todos os ativos do fundo.
13. Este critério é atualmente considerado o mais justo, ao menos para fundos abertos, isto é, que permitem saques, porque o pressuposto do resgate potencial por
muitos, ou mesmo todos, os cotistas, afasta a incidência da suposição de continuidade das atividades do fundo (suposição que se aplica, por exemplo, às companhias).
14. Mas a marcação a mercado não evita, evidentemente, que algum cotista mais afoito, ou desinformado, sofra prejuízo caso se retire do fundo (para usar o exemplo
extremado) em um momento em que as cotas estejam depreciadas por eventos transitórios. Assim, o cotista paciente, que não resgata suas cotas em tal momento, pode
vir a beneficiar-se pela apropriação de uma riqueza maior do que aquela correspondente a seu investimento, riqueza esta que o cotista açodado (ou necessitado) terá
deixado para trás.
15. Basta relembrar os recentes episódios em que a CVM autorizou a cisão de fundos de investimento que foram obrigados a realizar provisões significativas em razão da
intervenção em uma instituição financeira. A cisão tem por finalidade exatamente segregar do patrimônio dos fundos os ativos que, marcados a mercado, passaram
subitamente a ter valor próximo de zero, mas que podem vir (e provavelmente virão) a recuperar valor, total ou parcialmente.
16. Caso não fosse feita a cisão, os cotistas afoitos (ou necessitados) perderiam definitivamente (proporcionalmente aos resgates) o direito ao valor decorrente da
recuperação dos ativos, em favor dos cotistas que permanecessem nos fundos (e dos que nele ingressassem), e passassem a ter uma participação maior no seu
patrimônio, quando o valor da cota viesse a recuperar-se fortemente, no futuro.
16. Frise-se, a propósito, que a Lei das S.A., como regra, não adota o critério da marcação a mercado, senão (i) quando tal valor é menor que o custo de aquisição dos
títulos (art. 183, I); ou (ii) quando a finalidade da avaliação é a apuração do valor de liquidação da companhia, como no caso da incorporação de companhia controlada,
controladora ou sujeita a controle comum (art. 264). Isto se dá porque a lei adota a presunção da continuidade da companhia, tendo em vista inclusive o fato de que os
acionistas não podem resgatar seu investimento (se não nas restritas hipóteses previstas em lei).
Escolha de Sofia
17. Estava então o Banco Central do Brasil, em fevereiro de 2002,
1 diante da necessidade de decidir entre (i) determinar a imediata marcação a mercado das LFTs,
abandonando-se o cálculo pela curva ou (ii) determinar que a avaliação continuasse a ser feita pelo método anterior (até aquele momento aceito).
18. Adotada a primeira solução, os fundos teriam imediatamente contabilizadas perdas patrimoniais, que se refletiriam nas suas cotas, e os cotistas que efetuassem
resgates sofreriam imediatamente tal perda — ainda que, no futuro, a cotação dos títulos viesse a normalizar-se.
19. Adotada a segunda opção, caso as perdas estimadas viessem a se confirmar, quando das datas de vencimento das LFTs tempos (por vezes anos) depois, os cotistas
que permanecessem nos fundos, ou neles ingressassem após o início da crise, seriam penalizados.
20. O Banco Central escolheu um caminho alternativo, mas claramente tendente à primeira opção, e
revogando as regras anteriores sobre o tema (notadamente o art.
17 da Circular 2.616/95 e a Circular 2.654/96), editou a Circular 3.086/02, de 15 de fevereiro de 2002,2 na qual:
(i) determinou a classificação obrigatória dos "títulos e valores mobiliários integrantes das carteiras dos fundos de investimento financeiro, fundos de
aplicação em quotas de fundos de investimento, fundos de aposentadoria programada individual e fundos de investimento no exterior" em duas
categorias, a saber, (a) títulos para negociação e (b) títulos mantidos até o vencimento;
(ii) manteve a determinação de marcação a mercado dos títulos, mas permitiu que tal marcação não ocorresse, observadas certas condições,
3 quando
se tratasse de títulos classificados como "mantidos até o vencimento" ;
(iii) estabeleceu, pela primeira vez, critérios objetivos para tal marcação a mercado, critérios estes que excluíam a adoção do método da "curva do
papel",4 determinado ainda que tais critérios deveriam ser "consistentes e passíveis de verificação"; e,
(iv) concedeu prazo até 30 de junho de 2002, posteriormente retificado para 30 de setembro de 2002, para o
"enquadramento" dos fundos às
disposições da Circular.
21. Entre dois caminhos, sensatamente, o Banco Central escolheu o do meio: de um lado, especificou os critérios de marcação a mercado que deveriam prevalecer,
excluindo a possibilidade de marcação pela curva do papel; por outro, acreditando estar diante — como de fato o futuro revelou que estava —, de flutuações meramente
temporárias das cotações das LFTs, buscou adiar a entrada em vigor da nova metodologia, na esperança, por certo, de que esta viesse a vigorar em cenário de
10/20

convergência (e não distanciamento) entre os preços de mercado e da curva do papel (cenário este que, aliás, foi o que se verificou a partir de julho de 2002).5
Antecipação da vigência e acusação
22. Como a percepção de risco político pelos agentes de mercado continuasse a agravar-se após a edição da
Circular 3.086/02, o Banco Central, e já agora a CVM, foram obrigados a rever a decisão de adiamento da
entrada em vigor das determinações daquela Circular. Fizeram-no através da Instrução CVM 365, de 29 de
maio de 2002, que determinou a imediata vigência dos critérios da Circular 3.086/02.
23. Por força disto, muitos dos fundos que detinham posições em LFTs, como os fundos Nossa Caixa FIF DI,
Nossa Caixa FIF CP, Nossa Caixa FIF RF, Nossa Caixa FIF CP Seven, FIF Investcaixa DI, Nossa Caixa FIF
Principal DI, Nossa Caixa FIF 90 e Nossa Caixa FIF, administrados pelo Banco Nossa Caixa S.A., que ainda
vinham adotando a curva do papel como método de avaliação das LFTs, sofreram perdas no valor de seu
patrimônio (e portanto de suas cotas), entre o dia 29 de maio de 2002 e o dia 31 de maio de 2002 (o dia 30 de
maio daquele ano foi feriado).
24. Por conta disto, a acusação que ao Banco Nossa Caixa S.A. (e a seu responsável técnico) se faz é a de
"descumprimento" do art. 3° da Circular BACEN 3.086/02 e do art. 2° da Circular BACEN 2.654/96, além
do art. 1°, § 1°, inciso II, da Resolução CMN 2.183/95, "pela avaliação das LFTs por critério diferente de valor
de mercado em 29.05.2002".
II – DECISÃO
Preliminares
25. Em primeiro lugar, é de constatar-se que em 29 de maio de 2002 a Circular 2.654/96 não mais vigorava, pois
havia sido expressamente revogada pela Circular 3.086/02. Por outro lado, a fiscalização não provou a
utilização do método da curva do papel em qualquer outra data, que não 29 de maio de 2002. Assim, parece-
me impossível aplicar a Circular 2.654/96, que não mais vigorava naquela data, a eventos nela ocorridos, razão
pela qual voto pelo afastamento de sua incidência na espécie. Pelos mesmos motivos, também afasto (embora
não tenha sido apontada pela acusação como norma violada) a suposta violação à Carta-Circular 2.929, de 04
de agosto de 2000, igualmente revogada de forma expressa pela Circular 3.086/02, e portanto não mais vigente
em 29 de maio de 2002.
26. Adicionalmente, considero imprópria a imputação de violação do art. 1°, § 1°, inciso II, da Resolução CMN
2.183/95 — ainda que fosse feita, quanta a esta última regra, a ressalva de que deveria ser considerada a
redação do art. 2o daquela Resolução após a edição da Resolução CMN 2.931, de 14 de fevereiro de 2002,
que a alterou, para expressamente permitir ao Banco Central excepcionar as regras de avaliação a preços de
mercado.
27. Isto porque o citado inciso II do § 1o do art. 1o era regra destinada ao Banco Central do Brasil, e não aos
regulados, pois ali se determinava que a "regulamentação ... deve contemplar ... obrigatoriedade de adoção do
critério de avaliação dos ativos integrantes da carteira do fundo pelo seu valor de mercado".
28. A regulamentação induvidosamente fê-lo, primeiro através das Circulares 2.616/95 e 2.654/96, e depois pelo
art. 3° da Circular 3.086/02, a qual, sendo a única regulamentação da matéria vigente 29 de maio de 2002 —
data dos fatos narrados no Termo de Acusação — é, a meu ver, a única regra cuja violação pode ser
examinada nestes autos.
Mérito
29. Nada obstante a explícita seqüência de atos normativos, que em primeiro lugar determinaram genericamente a
marcação a mercado (as Circulares 2.616/95 e 2.654/96), depois a determinaram em detalhes, admitindo-se o
enquadramento progressivo (a Circular 3.086/02), e finalmente determinaram a antecipação da vigência de tais
regras detalhadas (a Instrução CVM 381/02), a acusação entende que, em 29 de maio de 2002, vigorava uma
regra explícita e cogente de marcação a mercado — a do art. 3o da Circular 3.086/02 —, e que, portanto, a
utilização de qualquer outro critério de avaliação que não a cotação divulgada pela ANDIMA contrariaria tal
regra.
30. Já a mim a questão aparenta-se um pouco diferente, e certamente muito mais complexa. Não posso admitir
que a edição de sucessivos atos normativos tenha tido finalidade nenhuma, e efeito nenhum, e que tudo
continuasse como era desde 1995. Fosse o caso de alertar os agentes de mercado, e o Bacen teria apenas
11/20

alertado, como fez com a Carta-Circular 2.929/00. Fosse o caso de alertar, a CVM teria apenas alertado, como
poderia fazer através de uma Deliberação. Mas não. Ambos editaram regras de conduta, criaram critérios
nunca dantes mencionados de marcação a mercado. E isto para nada? Sem necessidade e sem objetivo?
31. Admitir isto é admitir a possibilidade de uma armadilha regulatória. Em fevereiro a autoridade faz aparentar que
o regulado tem um prazo até setembro para marcar a mercado adotando certos critérios; em maio a
autoridade antecipa tal obrigação para o dia seguinte; e, golpe final, dois anos depois a autoridade pune o
regulado pelo não cumprimento da regra até a véspera da antecipação de sua vigência. O que se pretenderia
obter com isto? Qual o benefício para o mercado, os investidores e as instituições?
32. Se o Banco Central e a CVM tiveram uma atuação primorosa à época dos fatos, em primeiro lugar imaginando
o soft landing para a marcação a mercado por todo o mercado, segundo critérios indicados, e depois, quando a
crise aumentou, determinando de imediato a incidência das regras, em defesa dos cotistas e do sistema,
porque manchar tal atuação — de que resultou benefício efetivo para o sistema, inclusive com a adoção
completa e indiscriminada dos critérios de marcação a mercado determinados pela Circular 3.086/02 — com
uma pretendida punição de dezenas de instituições que constituíam a larga maioria do mercado, e adotavam a
curva do papel como critério de avaliação das LFTs com a concordância, ao menos implícita, das autoridades?
33. Frise-se que, como expus antes, essa concordância fazia todo o sentido, pois a adoção do critério da curva do
papel produzira rigorosamente os mesmos efeitos da marcação a mercado (pela cotação da ANDIMA) ao longo
de muitos e muitos anos. 6 Frise-se, também como antes referi, que a adoção imediata de outro método, caso a
crise não se consumasse e as LFTs fossem pagas — como foram! — não levaria necessariamente a um
benefício para os cotistas, notadamente os açodados, que efetuaram resgates durante a crise.
34. Ocorre que o Banco Central e a CVM estavam diante da iminência de uma crise sistêmica, e atuaram com
absoluta correção, colaborando em evitá-la. Mas o passo seguinte, da abertura de inquérito contra os agentes
que até então aguardavam o término do prazo de adaptação para — passe o truísmo — adaptarem-se,
contraria a própria regra que previa tal prazo.
35. A pergunta que não quer calar é a seguinte: se havia um prazo de adaptação, mas as regras vigentes
supostamente já produziam a mesma obrigação nos agentes de mercado, de marcar a mercado segundo um
dos critérios previstos na Circular 3.086/02, para que foi necessário editar a Instrução CVM 365/02? A simples
existência de tal Instrução já mostra que era preciso editá-la, para determinar a imediata marcação a mercado,
segundo os critérios da Circular 3.086/02.
36. Outra pergunta renitente: se a Circular 3.086/02 não pretendia conceder prazo para a migração do regime de
marcação pela curva do papel para o regime dos novos critérios, porque revogou expressamente a Carta-
Circular 2.929/00? Veja-se o texto de tal Carta-Circular:
"Tendo em vista o disposto no art. 2o da Circular n. 2.654, de 17 de janeiro de 1996, esclarecemos que: I - não
é admitido proceder à avaliação dos ativos que compõem a carteira dos fundos de investimento pelo custo de
aquisição acrescido dos rendimentos auferidos"
37. Ora, se a Carta-Circular 2.929/00 destinava-se exatamente a "esclarecer" que a regra do art. 2o da Circular
2.654/96 não permitia a marcação a mercado pela curva do papel, para que revogar tal esclarecimento,
expressamente (como fez a Circular 3.086/02), se tal esclarecimento continuaria a valer com a regra do art. 3o
da Circular 3.086/02.
38. A resposta evidente, a ambas as perguntas, é a de que seria impossível exigir de qualquer agente de mercado
que, lendo esse conjunto de regras, revogadas e editadas, as interpretasse no sentido de que era proibido,
após a edição da Circular 3.086/02, avaliar as LFTs pela curva do papel.
39. Por isto, ainda que se entenda — e não é o meu caso — que a Circular 3.086/02 quis manter a proibição de
marcação pela curva exatamente como "esclarecida" pela Carta-Circular 2.929/00, seria o caso de aplicar-se,
neste processo administrativo, a regra do art. 21 do Código Penal. Tal norma, aplicável aos processos punitivos
de condutas criminosas (portanto mais graves), estabelece desde a reforma de 1984, expressamente, a
vigência entre nós da hipótese de erro sobre a ilicitude do fato, também chamado de erro de proibição. Veja-se
o teor do citado artigo:
"Art. 21. O desconhecimento da lei é inescusável. O erro sobre a ilicitude do fato, se inevitável, isenta de
pena; se evitável, poderá diminuí-la de um sexto a um terço.
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Parágrafo único. Considera-se evitável o erro se o agente atua ou se omite sem a consciência da ilicitude do
fato, quando lhe era possível, nas circunstâncias, ter ou atingir essa consciência ."
40. A doutrina explica:
"O erro de proibição deste art. 21 pode incidir: 1. Erro de direito. Embora conhecendo formalmente a lei, o
sujeito engana-se em seu entendimento, erra na interpretação do que ela proibia." (Celso Delmanto, Código
Penal Anotado, 3a edição, Editora Renovar, 1991, p. 37).
"O erro sobre a ilicitude do fato, como denomina a lei, ocorre quando o agente, por erro plenamente justificado,
não tem ou não lhe é possível o conhecimento da ilicitude do fato, supondo que atua licitamente. Atua
voluntariamente e, portanto, com dolo, porque seu erro não incide sobre elementos subjetivos do tipo, mas não
há culpabilidade, já que pratica o fato por erro quanto à antijuridicidade de sua conduta." (Julio Fabbrini
Mirabete, Código Penal Interpretado, 1a edição, Editora Atlas S.A., 1999, p. 37).
41. O Supremo Tribunal Federal já decidiu, por seu turno:
"Inquérito.
Propaganda eleitoral. Caracterizado o
erro sobre a ilicitude do fato, em face da generalização da conduta entre os demais candidatos a cargos
eletivos, arquiva-se o inquérito." (Inquérito 321-PR, Relator Exmo. Sr. Ministro Carlos Madeira, Tribunal Pleno.
Unânime. Diário da Justiça de 09/10/1987, p. 21.775).
42. Também assim o Superior Tribunal de Justiça:
"RHC - Penal - Processual Penal - Erro sobre a ilicitude do fato - Denúncia - Crimes Societários - A infração
penal, por ser conduta proibida, implica reprovação ao agente. Ocorre, pois, culpabilidade, no sentido de
censura ao sujeito ativo. O erro sobre a ilicitude do fato, se inevitável, exclui a punibilidade. Evidente, as
circunstancias não acarretam a mencionada censura. Não se confunde com o desconhecimento da lei. Este é
irrelevante. A consciência da ilicitude resulta da apreensão do sentido axiológico das normas de cultura,
independentemente de leitura do texto legal. a denuncia deve descrever o fato imputado de modo a ensejar
individualização da conduta, a fim de possibilitar, no sentido material, o contraditório e o exercício da plenitude
de defesa. A exigência alcança também o chamado crime societário e os delitos de concurso de pessoas."
(Recurso Ordinário em Habeas Corpus no 4722-SP, Relator para o Acórdão o Exmo. Sr. Ministro Luiz Vicente
Cernicchiaro, 6a Turma, Diário da Justiça de 30/09/1996, p. 36.651)
43. Assim, ainda que se pudesse entender, no caso, que vigorava, após a edição da Circular 3.086/02, uma
proibição imediata à utilização da curva do papel como critério de valorização das LFTs das carteiras dos
fundos de investimento, restaria plenamente caracterizado, a meu sentir, o erro quanto à ilicitude da conduta de
que trata o art. 21 do Código Penal, aplicável por analogia ao processo administrativo sancionador.7
44. Isto porque, como dito, uma grande parte (senão a maioria) dos administradores de fundos de investimento
interpretou a norma da Circular 3.086/02, inclusive por força das revogações expressas dela constantes, como
uma regra que autorizava a continuação do uso da curva do papel como forma de avaliação das LFTs, com
prazo fatal em setembro de 2002 (posteriormente antecipado) para a utilização dos critérios de marcação a
mercado descritos na própria Circular 3.086.
45. Tal interpretação — insisto — parece-me inclusive a correta, isto é, em minha opinião não havia a obrigação de
abandonar a avaliação pela curva antes de setembro (até a edição da Instrução CVM 381/02). Mas, ainda que
se queira entender de modo diferente, seria o caso, então, de considerar perfeitamente caracterizado o erro de
proibição, que afasta a culpabilidade.
46. Tal erro era completamente inevitável, por parte dos agentes, tendo em vista que, como dito, se havia um prazo
de adaptação, a única lógica possível era a da possibilidade de manutenção da conduta incompatível com as
novas regras até o fim de tal prazo. E ouso dizer que os agentes de mercado que marcaram seus papéis de
forma diferente da maioria, fizeram-no por outras razões, notadamente por força de normas internacionais dos
conglomerados de que fazem parte. Em outras palavras: mesmo quem tiver acertado quanto à interpretação
agora proposta pela acusação, terá acertado por acaso.
* * *
13/20

47. Por todas estas razões, voto no sentido de, preliminarmente, afastar-se a acusação de violação das normas da
Circular 2.654/96, que não mais vigoravam na data do fato narrado na acusação (29 de maio de 2002), bem
como por afastar-se a acusação quanto ao descumprimento do art. 1°, § 1°, inciso II, da Resolução CMN
2.183/95, por entender tratar-se norma destinada ao órgão regulador (à época o Banco Central do Brasil).
48. No mérito, pelas razões expostas, voto pela absolvição dos indiciados quanto à imputação restante, de
descumprimento do art. 3o da Circular 3.086/02.
É o meu voto.
Rio de Janeiro, 17 de dezembro de 2004.
Marcelo Fernandez Trindade
Presidente
1 Relembre-se que a Lei 10.303/01, que transferia a competência para a supervisão de tais fundos para a CVM, somente entrou em vigor
em começo de abril de 2002.
2 A Resolução CMN 2.931, de 14 de fevereiro de 2002, alterou o art. 2o da Resolução CMN 2.183/95, para expressamente permitir ao Banco Central excepcionar as
regras de avaliação a preços de mercado, acrescentando ao final do inciso II do art. 2o desta última Resolução, que ordenava a regulamentação da marcação a mercado,
a frase "exceto nas hipóteses expressamente previstas na regulamentação do Banco Central do Brasil" .
3 Tais condições eram, além da "intenção e capacidade financeira" de manter os títulos em carteira até o vencimento, cumulativamente as seguintes: (i) o fundo de investimento fosse
destinado a um único investidor; (ii) o investidor, ou seu representante legal, declarasse formalmente que possuía a condição financeira para levar ao vencimento os títulos e valores mobiliários
constantes da carteira do fundo classificados na respectiva categoria e (iii) no caso de o investidor ser fundo de investimento, fosse o mesmo destinado a um único condômino.
4Tais critérios eram quatro, alternativos: "I - o preço médio de negociação no dia da apuração ou, quando não disponível, o preço médio de negociação no dia útil anterior; II - o valor líquido provável de realização obtido mediante adoção de técnica ou
modelo de precificação; III - o preço de instrumento financeiro semelhante, levados em consideração, no mínimo, os prazos de pagamento e vencimento, o risco de crédito e a moeda ou indexador; ou IV - o valor do ajuste diário no caso das operações
realizadas no mercado futuro
5A "Carta ao Povo Brasileiro", do então candidato Luis Inácio Lula da Silva, é de 22 de junho de 2002. A partir dela, o mercado acalmou-se progressivamente, diante da manifestação de um claro compromisso do então candidato com uma transição que partisse da
"premissa" do "respeito aos contratos e
obrigações", e com expressa referência às "recentes turbulências do mercado financeiro", as quais, segundo o documento, deveriam "ser compreendidas nesse contexto de fragilidade do atual modelo e de clamor popular pela sua superação".
6Note-se que nem mesmo no período de maior "stress" da economia nacional — Plano Collor anunciado em 16 de março de 1990 —, diante da "ausência" de mercado, de um lado com o bloqueio dos saldos das contas correntes, cadernetas de poupança e demais investimentos superiores a Cr$ 50.000,00, e de outro com o adiamento do pagamento dos títulos públicos (por
meio do adiamento da correspondente conversão em cruzados), não havia diferença entre o valor obtido com a adoção do critério da curva do papel e aquele obtido com a marcação a mercado.
7 Para não alongar este voto, permito-me a ele incorporar, por referência, minha opinião, ainda que ligeira, quanto às possibilidades e limites que me parecem devem ser considerados quando se trata de aplicação analógica de normas penais e processuais penais ao processo administrativo sancionador da CVM, opinião esta manifestada no voto que proferi, então como Diretor, no
julgamento do Inquérito Administrativo no 32/99, julgado em 05 de dezembro de 2001.

VOTO COMPLEMENTAR DA RELATORA
EMENTA:
Os fundos de investimento financeiro e fundos de aplicação em cotas
de fundos de investimento que em 29.05.2002 avaliavam os ativos
que compunham a sua carteira por critério diverso do valor de
mercado estavam em desacordo com o preceituado no artigo 3o,
caput, da Circular no 3.086/2002 e no artigo 2o da Circular no 2.654/96,
ambas do Banco Central do Brasil.
Apesar dos fundamentos expostos pelo Sr. Presidente, mantenho minha posição, pois, desde 1995, já existia a
exigência de marcação a mercado para os ativos de fundos de investimento financeiro (FIFs) e fundos de
investimento em cotas de FIFs (FAQs). Tal obrigação foi criada por força da Resolução 2.183/95 do CMN e reiterada
nos diversos normativos que a sucederam, inclusive a atual Circular 3.086/2002 do Banco Central.
Note-se que a confusão que existe decorre da introdução na Resolução 2.931 do CMN de 14.02.2002, bem como na
Circular 3.086/2002, de outras duas modalidades de fundos de criação relativamente recente, a saber: fundos de
aposentadoria programada individual e fundos de investimento no exterior, os quais passaram também a ser
obrigados a marcar a mercado. Vejamos a redação do art. 1o da aludida Circular:
Art. 1o Estabelecer que os títulos e valores mobiliários integrantes das carteiras dos fundos de
investimento financeiro, fundos de aplicação de em quotas de fundos de investimento, fundos de
aposentadoria programada individual e fundos de investimento no exterior devem ser
registrados pelo valor efetivamente pago, inclusive corretagens e emolumentos, e classificados
nas seguintes categorias: (grifou-se).
Como essas duas espécies de fundos não foram referidas nas normas anteriores, entendo que para estes, e tão-
somente para estes, o dever de marcar a mercado seus ativos seria uma inovação. E por isto somente para estes
destinava-se o prazo de adaptação às novas regras.
É óbvio que os FIFs e FAQs, que sempre estiveram sujeitos a regras de marcação a mercado, não necessitavam de
adaptação alguma neste sentido. Deviam, isto sim, estar cumprindo as obrigações às quais há muito já estavam
submetidos. Logo, o prazo de adaptação concedido pela Circular para os fundos de aposentadoria programada
individual e fundos de investimento no exterior não pode ser entendido, em hipótese alguma, como prazo para que
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FIFs e FAQs passassem a só então marcar seus ativos a mercado. Não faz sentido falar-se em adaptação à
marcação a mercado para FIFs e FAQs no ano de 2002, quando tal obrigação foi imposta em 1995.
Diversas instituições observaram a regra, enquanto outras pretendem provar a impossibilidade de cumprir a regra
que, além de representar um critério justo e razoável, permite um tratamento eqüitativo, um equilíbrio para o cotista a
todo instante, ou seja, qualquer cotista que saía tinha o valor real das cotas refletido.
De qualquer forma, ainda que não houvesse, inclusive, qualquer regulamentação sobre o assunto, em minha opinião,
o dever ético impunha que se adotasse tal critério para estabelecer o valor das cotas.
Por outro lado, como o artigo 1o, parágrafo 1o, inciso II, da Resolução no 2.183/95, efetivamente, não se destina aos
administradores dos fundos de investimento e sim ao Banco Central do Brasil responsável pela sua regulamentação,
da conclusão do meu Voto fica excluída a menção à dita Resolução.
Tendo em vista que ficou configurado que a avaliação das LFT’s que compunham a carteira dos fundos Nossa Caixa
FIF DI, Nossa Caixa FIF CP, Nossa Caixa FIF RF, Nossa Caixa FIF CP Seven, FIF Investcaixa DI, Nossa Caixa FIF
Principal DI, Nossa Caixa FIF 90 e Nossa Caixa FIF FAF foi efetuada por critério diferente do valor de mercado,
conforme constatado em 29.05.2002, e que, portanto, o seu patrimônio não evidenciava a marcação a mercado, em
infração ao disposto no artigo 3o, caput, da Circular no 3.086/2002 e no artigo 2o da Circular no 2.654/96, ambas do
Banco Central do Brasil, proponho a aplicação da pena de multa de R$500.000,00 ao Banco Nossa Caixa S/A e de
R$100.000,00 a Armando Antônio Miguel Placco Filho, prevista no artigo 11, inciso II, c.c. o parágrafo 1o, inciso I, da
Lei no 6.385/76.
Esse é o meu VOTO.
Rio de Janeiro, 17 de dezembro de 2004.
NORMA JONSSEN PARENTE
DIRETORA-RELATORA

PROCESSO ADMINISTRATIVO SANCIONADOR CVM No RJ2003/5596
Voto proferido pelo Diretor Eli loria, na Sessão de Julgamento do dia 17/12/04:
Eu gostaria de apresentar meu voto, em que acompanho parcialmente o voto da Diretora-Relatora que, como muito
bem colocou, de há muito os ativos integrantes das carteiras dos fundos devem ser registrados pelos valores
efetivamente pagos e ajustados diariamente ao valor de mercado. A adoção de marcação a preço de aquisição
acarreta distorções no valor do patrimônio líquido do fundo e pode gerar um desbalanceamento entre os cotistas que
ingressem ou permaneçam no fundo, em confronto com aqueles que estejam procedendo a resgates.
E assim a CVM já determina, desde a Instrução 305, a adoção na marcação a preço de mercado para os fundos de
investimento em títulos e valores mobiliários.
Já em 1995, a Resolução CMN no 2.183 determinou que se adotasse tal critério que a Circular BACEN no 2.594, na
mesma data, veio a regulamentar. Em seguida, tivemos a Circular BACEN no 2.616/95, que revogou a Circular 2.594,
consolidou as normas, mantendo também a determinação.
Quanto às normas editadas pelo Banco Central, tratará a questão no seu aspecto contábil a Circular 2.601 e a Circular
2.654, também sempre no mesmo sentido.
Ainda lembrou muito bem a Diretora-Relatora a Carta- Circular no 2.929/00 e o seu esclarecimento de que não era
admissível a adoção de avaliação dos ativos das carteiras dos fundos pelo preço de aquisição acrescidos dos
rendimentos auferidos. Após a edição da Resolução do Conselho Monetário Nacional no 2.931/02, que alterou a
redação no inciso II, parágrafo 1o, do art.1o da Resolução do Conselho no 2.183, veio o Banco Central a editar a
Circular no 3.086/02, revogando o art. 9o da Circular no 2.328, o art.17 do anexo à Circular no 2.616, a Circular no
2.654, a Circular no 2.737, a Carta-Circular no 2.929.
Eu entendo que a Circular BACEN no 3.086/02, além de admitir a classificação dos títulos integrantes das carteiras
dos fundos em títulos para negociação e títulos mantidos até o vencimento, não inovou quanto à obrigatoriedade de
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marcação a mercado em relação aos primeiros; mas apenas estabeleceu os procedimentos em seu art.3o. Concordo
com a Diretora-Relatora de que o prazo estabelecido na Circular no 3.086, posteriormente modificado para
enquadramento das suas disposições, não permitiu a utilização de um critério qualquer de avaliação dos seus ativos,
mas sim fazer referências aos critérios a serem utilizados como parâmetros. Ademais, a Instrução CVM no 365
manteve a obrigatoriedade de marcação a mercado de todos os ativos dos fundos. No caso em concreto eu identifico
como atenuante que até o momento de turbulência do mercado, para precificação das LFT’s, o método de avaliação
era indiferente, pois o preço de mercado acompanhava a curva do papel, não trazendo maiores preocupações.
Reconheço também que a edição sucessiva de normas pelos órgãos reguladores, aliada à mudança de jurisdição
convocada pela Lei no 10.303, possa ter levado os jurisdicionados a interpretarem os normativos de forma errônea.
Ademais, ainda que o desconhecimento da Lei seja inescusável, entendo que, no caso, o erro sobre a ilicitude do fato
era evitável ao teor do art. 21 do Código Penal, quando ao agente era possível, nas circunstâncias, vir a atingir a
consciência da ilicitude do fato; o que permite, portanto, a diminuição da pena.
Com relação às acusações, entendo que a imputação à infração à Circular no 2.654 deve ser afastada, pois a mesma
já não mais vigorava à época dos fatos inquinados irregulares. Assim como afasto a imputação à infração ao art.1o
parágrafo 1o inciso II da Resolução CMN no 2.183, pois o comando era dirigido a um órgão regulador, restando
comprovada a infração ao disposto no art. 3o, caput, da Circular do Banco Central do Brasil no 3.086/02.
Assim, proponho a aplicação das seguintes penalidades: ao Banco Nossa Caixa S/A, pena de multa pecuniária no
valor de R$ 50.000,00, e ao sr. Armando Antônio Miguel Placco Filho, pena de multa pecuniária no valor de R$
10.000,00. É como voto, Sr. Presidente.
Eli Loria
Diretor
PROCESSO ADMINISTRATIVO SANCIONADOR CVM - 2003/5596
MANIFESTAÇÃO DE VOTO
DIRETOR: WLADIMIR CASTELO BRANCO CASTRO
Senhores Membros do Colegiado
1. As regras sobre marcação a mercado em vigor até 2002 - já tão bem expostas no bem lançado voto
da ilustre Diretora-Relatora - podem ser assim resumidas:
i. em 21.07.1995, foi editada a Resolução do Conselho Monetário Nacional no 2.183, a qual dispunha que
a regulamentação sobre os fundos de investimento financeiro – FIF e os fundos de aplicação em quotas
de fundos de investimento - FAC, a ser baixada pelo Banco Central do Brasil, deveria contemplar, no
mínimo, dentre outras obrigações, a referente à "adoção do critério de avaliação dos ativos integrantes
da carteira do fundo pelo seu valor de mercado" (cf. art. 1o, § 1o, inciso II, da aludida Resolução);
ii. na mesma data, o BACEN baixou a Circular n.o 2.594, que determinava, no art. 17 de seu regulamento
anexo, que "as quotas do fundo devem ter seu valor calculado diariamente com base em avaliação
patrimonial que considere o valor de mercado dos ativos financeiros integrantes da carteira, de acordo
com o contido no art. 14, normas e procedimentos previstos no COSIF";
iii. o aludido artigo 14, por sua vez, dispunha, em seu parágrafo único, que " para efeito da determinação do
valor da carteira, devem ser observadas as normas e os procedimentos previstos no Plano Contábil das
Instituições Financeiras do Sistema Financeiro Nacional – COSIF";
iv. por seu turno, as normas COSIF determinavam que os ativos integrantes da carteira de um fundo
fossem registrados "pelo valor efetivamente pago e ajustados, diariamente, pelo valor de mercado,
reconhecendo-se contabilmente a valorização ou a desvalorização verificada", e observavam, outrossim,
ser vedada a avaliação a mercado pelo custo de aquisição dos ativos acrescidos dos rendimentos
auferidos ou tendo como referência preços unitários utilizados pelo BACEN em suas operações
compromissadas;
v. em 18.09.95, foi editada a Circular do Banco Central do Brasil n.o 2.616, que
expressamente revogou a Circular n.o 2.594/95 (cf. art. 6o), mas manteve a redação e
numeração dos artigos 14 e 17 do Regulamento Anexo à Circular revogada;
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vi. em 17.01.1996, entrou em vigor a Circular n.o 2.654, que estabeleceu algumas normas
contábeis para fundos de investimento, dentre os quais os FIF e FAC, enfatizando, em seu
art. 2o, a regra de marcação a mercado – que então já se encontrava em vigor - ao dispor
que "os ativos integrantes dos fundos referidos no art. 1o devem ser registrados pelo valor
efetivamente pago e ajustados, diariamente, ao valor de mercado, reconhecendo-se
contabilmente a valorização ou a desvalorização verificada";
vii. em 04.08.2000, o BACEN editou a Carta-Circular n.o 2.929, na qual esclareceu que a
avaliação dos ativos que compõem a carteira dos fundos de investimento não poderia ser
feita pelo custo de aquisição dos ativos acrescidos dos rendimentos auferidos nem ter
como referência preços unitários utilizados pelo BACEN em suas operações
compromissadas;
viii. em 14.02.2002, a Resolução CMN n.o 2.931 alterou o art. 1o, parágrafo 1o, inciso II, da
Resolução CMN 2.183/95, permitindo que a regulamentação atinente aos FIF e FAC
contemplasse exceções à regra da marcação a mercado; e
ix. por fim, em 18.02.2002, foi editada a Circular n.o 3.086 (em seguida, parcialmente
alterada pela Circular n.o 3096, de 06.03.2002), que estabeleceu critérios de registro e
avaliação contábil dos títulos e valores mobiliários dos FIF e FAC, assim como dos fundos
de aposentadoria programada individual e dos fundos de investimento no exterior,
determinando que os títulos e valores mobiliários integrantes das carteiras dos fundos de
investimento fossem classificados em títulos para negociação e títulos mantidos até o
vencimento, e estabelecendo parâmetros à apuração do valor de mercado dos títulos
classificados na primeira categoria.
2. Do exposto anteriormente, noto, de início, que a marcação a mercado já era obrigatória desde a
edição da Circular BACEN n.o 2.594/95, a qual determinava que as quotas dos fundos deveriam ser
calculadas diariamente "com base em avaliação patrimonial que considere o valor de mercado dos
ativos financeiros integrantes da carteira".
3. E isso, porque o procedimento de marcação a preço de aquisição mostrou-se inadequado para os
fundos de investimento, uma vez que não permite apurar o valor do patrimônio líquido pelo preço
esperado de realização dos ativos integrantes da carteira do fundo, em qualquer momento, valor esse
utilizado para calcular o valor da quota.
4. Outrossim, se algum questionamento existiu sobre a possibilidade de se utilizar o método da
avaliação pela "curva do papel" como critério para a marcação a mercado, tal dúvida foi sanada em
04.08.2000, quando o BACEN editou a Carta-Circular n.o 2.929, esclarecendo que a avaliação dos
ativos que compõem a carteira dos fundos de investimento não poderia ser feita pelo custo de aquisição
dos ativos acrescidos dos rendimentos auferidos, tampouco tendo como referência preços unitários
utilizados pelo BACEN em suas operações compromissadas.
5. Dessa forma, embora tenha a Circular n.o 3.086/2002 – tal como assinalado anteriormente -
estabelecido parâmetros à apuração do valor de mercado (cf. art. 3o, parágrafo 1o), não foi esse
regulamento que criou a regra da marcação a mercado, a qual teve origem na Resolução no 2.183, de
21 de julho de 1995, do Conselho Monetário Nacional, e regulamentada pela Circular de no 2594. Pode-
se até mesmo afirmar que uma das maiores inovações da Circular no 3.086 consistiu, em verdade, na
criação de uma exceção a tal regra, no tocante aos títulos enquadráveis na categoria "mantidos até o
vencimento".
6. Ressalvo, porém, que a Circular no 3.086 não introduziu exigências menos rígidas do que as normas
constantes da Circular no 2.654, tendo em vista que a possibilidade de classificar os ativos integrantes
da carteira na categoria de títulos mantidos até o vencimento se limitou tão-somente aos fundos
destinados a um único investidor, que, por sua vez, deve declarar, mediante termo de adesão ao fundo,
que possui condição financeira para levar ao vencimento os títulos e valores mobiliários constantes da
carteira do fundo. Trata-se, portanto, de hipótese em que a adoção do procedimento de marcação a
mercado se mostra desnecessária.
7. Noto, portanto, que a Circular BACEN no 3.086 não instituiu, em caráter inovador, a obrigação de
realizar a marcação a mercado, tendo servido apenas para aprimorar e uniformizar os critérios
aplicáveis a esse procedimento, além de esclarecer a metodologia de apuração do valor de mercado.
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8. Isso porque a Circular, ao determinar que os títulos e valores mobiliários integrantes das carteiras dos
fundos de investimento fossem classificados em títulos para negociação e títulos mantidos até o
vencimento (art. 1o, incisos I e II), manteve a obrigatoriedade de se promover o "ajuste diário, pelo valor
de mercado", apenas aos títulos classificados na primeira categoria (cf. art. 3o).
9. Ademais, é importante assinalar que, mesmo tendo a Circular n.o 3.086/2002, em seu art. 12, fixado
prazo até o dia 30.06.2002 – prorrogado para 30.09.2002 pela Circular n.o 3.096/2002 - para que os
fundos se adaptassem aos seus ditames (prazo esse também aplicável aos FIF e FAC, e não apenas
aos fundos de aposentadoria programada individual e aos fundos de investimento exterior), o parágrafo
único desse dispositivo é claro ao estabelecer que "enquanto não efetuado o enquadramento referido
neste artigo, devem ser observados os procedimentos contábeis em vigor até a data da publicação
desta circular".
10. Resta evidente que, enquanto esses fundos não se adaptassem aos parâmetros contábeis
estabelecidos pela Circular n.o 3.086/2002, continuavam obrigados a observar as regras sobre marcação
a mercado até então em vigor, inclusive o disposto art. 14 do Regulamento Anexo à Circular n.o
2.616/95, o qual, tal como comentado anteriormente, estabelecia que, para efeito da determinação do
valor da carteira do fundo, deveriam ser observadas as normas e procedimentos do COSIF, os quais,
por sua vez, dispunham que os ativos integrantes da carteira de um fundo fossem registrados pelo valor
efetivamente pago e ajustados, diariamente, pelo valor de mercado.
11. Adicionalmente, no que diz respeito a atos normativos que trataram da marcação a mercado, verifico
que a CVM editou a Instrução CVM n.o 365, datada de 29.05.2002 e publicada no Diário Oficial da União
no dia 31 daquele mês, a qual, além de ter mantido a obrigatoriedade de marcação a mercado de todos
os ativos dos fundos, antecipou para 31.05.2002, em seu artigo 1o, o cumprimento das regras
introduzidas pela Circular no 3.086, com as alterações introduzidas pela Circular de no 3.0961. (art. 1o).
12. A Instrução CVM no 365/2002 tão-somente antecipou, de 30.09.2002 para 31.05.2002, os
procedimentos para registro e avaliação de títulos e valores mobiliários e dos instrumentos financeiros
derivativos, integrantes das carteiras dos fundos de investimento financeiro, dos fundos de aplicação
em quotas de fundos de investimento e dos fundos de investimento no exterior, procedimentos esses já
estabelecidos na Circular no 3.086, de 15 de fevereiro de 2002, com as alterações introduzidas pela
Circular 3.096, de 6 de março de 2002, não tendo essa Instrução, por certo, instituindo a obrigatoriedade
de se marcar a mercado.
13. Observo que, em função do cenário político da época, o deságio dos títulos públicos aumentava dia
a dia, ocasionando um descolamento cada vez maior entre o valor do custo de aquisição dos ativos
acrescidos dos rendimentos (PU da curva) e o valor dos títulos pelo critério de avaliação dos ativos
integrantes da carteira do fundo pelo seu valor de mercado.
14. Até pouco antes da ocorrência da desvalorização dos títulos da dívida pública, vale notar, a
utilização dos critérios, fosse de marcação a mercado ou fosse a preços históricos corrigidos, não
apresentava diferenças significativas e, por conseguinte, não acarretava distorções no valor das cotas
dos fundos de investimento.
15. No entanto, a queda do preço dos títulos públicos gerou uma evolução assimétrica da rentabilidade
dos diversos fundos de investimento, tendo em vista que os fundos que já vinham se ajustando pela
regra de marcação a mercado apresentavam rentabilidade inferior àqueles que não atendiam a tal
determinação e continuavam a realizar a avaliação pelo preço de aquisição acrescido dos rendimentos
auferidos.
16. Em decorrência disso, diversos fundos de investimento, com ativos semelhantes em suas
respectivas
carteiras,
passaram
a
apresentar
rentabilidades
diferenciadas,
dificultando
a
comparabilidade quanto à performance das suas respectivas carteiras.
17. Foi nesse contexto, e com o propósito de uniformizar, de imediato, os procedimentos e conferir maior
segurança e transparência às aplicações realizadas pelos investidores desses produtos financeiros, em
especial visando a evitar perdas para os pequenos investidores, que foi editada a Instrução CVM n.o
365/2002.
18. Importante destacar que, caso não houvesse esta Comissão editado a Instrução CVM no 365, o
crescente deságio que então vinha sendo praticado, conjugado com seu não reconhecimento por alguns
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administradores de fundos, poderia levar um descrédito a toda indústria dos fundos, com potenciais
prejuízos, em especial, aos pequenos poupadores.
19. Dessa forma, entendo improcedentes os argumentos dos defendentes de que não teriam
transgredido as normas regulamentares sobre marcação a mercado.
20. Noto, ainda, que os indiciados descumpriram os regulamentos dos fundos administrados pelo Banco
Nossa Caixa, por não observarem os ditames do artigo 12 do regulamento do FIF principal DI e art. 11
dos demais fundos, que, de forma expressa, previam que o valor de suas cotas teria de ser calculado
diariamente com base no valor de mercado dos ativos integrantes das carteiras.
21. Outro aspecto importante a ser ressaltado é que todos os princípios de administração e finanças que
tratam da avaliação de ativos recomendam que um bem deve ser contabilizado pelo seu valor efetivo,
tendo o responsável pela administração de um fundo de investimento a obrigação de fazer refletir, nos
demonstrativos contábeis e financeiros dos fundos pelos quais são responsáveis, o exato valor dos
ativos que compõem o patrimônio que administra.
22. Assim, se o administrador superestimar o valor de um patrimônio, estará indo de encontro a um dos
princípios básicos da contabilidade, a saber, o da prudência (ou conservadorismo), que determina deva
ser o valor do bem, quando contabilizado pelo seu valor histórico, deduzido de provisão no montante
necessário para que reflita o seu exato valor.
23. Verifico que, no caso dos fundos de investimentos, se não forem respeitados esses procedimentos,
uma eventual avaliação por valor mais alto do que efetivamente vale o ativo pode levar à (i) apropriação
de taxa de administração por valor superior ao devido; (ii) vantagem indevida aos cotistas que venham a
resgatar suas cotas, em detrimento daqueles que permanecem nos fundos enquanto tal situação
perdura; e (iii) benefício à administradora do fundo para a captação de novos recursos, pelo fato de
esses, eventualmente, apresentarem performance superior à média do mercado.
24. A propósito, ressalto que as cotas dos fundos de investimento de que ora tratamos têm liquidez
diária, podendo as solicitações de resgate exigir a venda de ativos pelo fundo para atender a esses
pedidos.
25. No cenário de desvalorização do preço dos títulos da dívida pública vivenciado na ocasião, caso
fosse necessária a alienação de ativos do fundo para fazer face às solicitações de resgate, e se tais
ativos apresentassem preços depreciados no mercado, a marcação a preço de aquisição ocasionaria
uma sobrevalorização das quotas, da rentabilidade e do patrimônio líquido dos fundos do investimento.
26. Dessa forma, a prática de marcação a preço de aquisição não se mostra adequada para os fundos
de investimento em geral, uma vez que não permite apurar o valor do patrimônio líquido pelo preço
esperado de realização dos ativos integrantes da carteira do fundo em qualquer momento, valor esse
utilizado para calcular o valor da quota.
27. Por derradeiro, observo que a captação de poupança pública exige que informações fidedignas,
precisas e adequadas sejam prestadas àquelas pessoas que confiam seus recursos a terceiros
credenciados para tal, estando o administrador de um fundo de investimentos, ao aceitar recursos de
terceiros, obrigado a cumprir a legislação e regulamentação vigentes sobre a matéria, bem como
cumprir fielmente o regulamento do fundo.
28. De fato, dentre os deveres e obrigações que o administrador do fundo assume, destaca-se aquele
de levar ao conhecimento dos cotistas qualquer informação que pudesse influir, de modo significativo,
em sua decisão de se manter ou não como cotista do fundo, conforme disposto no artigo 33 da Circular
BACEN no 2.616.
29. No presente caso, ao não procederem de forma correta a avaliação dos recursos que lhes foram
confiados pelos cotistas, os defendentes, de fato, prestaram informações que não correspondiam à
realidade dos fatos.
30. Com isso, tanto os cotistas que já tinham seus recursos alocados nos fundos administrados pelos
defendentes, quanto os potenciais investidores foram prejudicados, inclusive no que concerne à
comparabilidade com outros fundos que faziam a avaliação da carteira a preços de mercado e
apresentavam uma rentabilidade menor no mesmo período.
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31. Com efeito, os investidores que permaneceram com seus recursos aplicados nos fundos do Banco
Nossa Caixa, quando a instituição adotava a marcação pelo preço corrigido dos ativos, além de terem
pago uma taxa de administração superior à devida, foram prejudicados pelos resgates de cotas de
outros investidores, ocorridos com valor superestimado, pois suportaram o pagamento da diferença
ocasionada pela sobrevalorização da cota.
32. Diante dos argumentos apresentados, e considerando restar comprovado nos autos que as carteiras
dos fundos Nossa Caixa FIF DI, Nossa Caixa FIF CP, Nossa Caixa FIF RF, Nossa Caixa FIF CP Seven,
FIF Investcaixa DI, Nossa Caixa FIF Principal DI, Nossa Caixa FIF 90 e Nossa Caixa FIF FAF vinham
sendo avaliadas pelo valor de aquisição das LFT acrescido dos rendimentos auferidos (fl. 29, 30, 31, 32,
33, 35, 36 e 37), critério esse cuja utilização era vedada desde a edição da Circular n.o 2.594/95,
mantenho o meu voto inicial, pela condenação dos acusados.
33. Dessa forma, entendo devam ser aos indiciados aplicadas as seguintes penalidades, por infração ao
art. 2o da Circular n.o 2.654/96 e ao art. 3o, caput, da Circular n.o 3.086/2002:
- Banco Nossa Caixa S.A., pena de multa pecuniária no valor de R$ 50.000,00, e
- Sr. Armando Antônio Miguel Placco Filho, pena de multa pecuniária no valor de
R$ 10.000,00.
Rio de Janeiro, 25 de abril de 2005
Wladimir Castelo Branco Castro
Diretor
Dispõe a Instrução CVM no 365, de 29 de maio de 2002
1"Art. 1o - Os procedimentos para registro e avaliação de títulos e valores mobiliários e dos instrumentos financeiros derivativos, integrantes das carteiras dos fundos de
investimento financeiro, dos fundos de aplicação em quotas de fundos de investimento e dos fundos de investimento no exterior, estabelecidos na Circular no 3.086, de
15 de fevereiro de 2002, com as alterações introduzidas pela Circular 3.096, de 6 de março de 2002, ambas do Banco Central do Brasil, devem ser observados a partir de
31 de maio de 2002, inclusive.
Parágrafo único. A adoção dos procedimentos referidos neste artigo deve produzir efeitos imediatos no valor da quota do fundo, calculada na forma da regulamentação
em vigor e observadas as demais condições previstas no seu regulamento."
PROCESSO ADMINISTRATIVO SANCIONADOR
CVM No RJ2003/5596
Voto proferido pelo Diretor Sergio Eduardo Weguelin Vieira, na Sessão de Julgamento do dia 25/04/05.
Presidente, não tenho nenhuma consideração adicional a fazer e mantenho o meu voto proferido na sessão de julgamento de 17/12/2004, a
seguir transcrito:
"Sr. Presidente, penso que a Circular BACEN no 3.086, de 15/02/2002, finalmente estabeleceu o critério específico para que as instituições
administradoras marcassem a mercado os fundos geridos, estabelecendo um prazo para adequação a esses critérios. Esse prazo,
juntamente com a revogação dos normativos até então vigentes, conferiu aos administradores a faculdade de ajustar gradualmente — ou
mesmo pontualmente — até a uma data-limite os preços dos ativos integrantes dos fundos por ele geridos.
Eu entendo também que a fiscalização efetuada em 29/05 apenas verificou que os preços das LFT’s que compunham as carteiras dos
fundos diferiam dos da ANDIMA; mas isso não esclarece se esses preços refletiam a curva do papel ou se já havia algum descolamento da
curva decorrente de algum critério próprio de ajuste gradual efetuado pelos gestores. Por esse motivo, eu voto pela absolvição dos
acusados em relação ao descumprimento do art. 3o da Circular BACEN no 3.086/02."
Sergio Eduardo Weguelin Vieira
Diretor
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