Tribunal: CVM
Processo: RJ-2003-06098
Classe: Recurso de julgamento
Órgão julgador: Wladimir Castelo Branco Castro
Órgão colegiado: Colegiado CVM
Assuntos: Comissão de Valores Mobiliários
Data de julgamento: 2005-11-08
Data de publicação: 2005-11-08

Ementa:
Os fundos de investimento sujeitos à Circular BACEN no 3.086/02,
durante o prazo de adaptação às regras por ela impostas, só estavam
obrigados a seguir os critérios de registro de ativos nela estabelecidos
quando do encerramento desse prazo de adaptação, na forma
estabelecida pela Instrução CVM no 365, de 29/05/02.

Inteiro teor:
SESSÃO DE JULGAMENTO
DO PROCESSO ADMINISTRATIVO SANCIONADOR
CVM No RJ2003/6098
Acusados :
J. Malucelli Corretora de Valores Ltda.
Cristiano Malucelli
Ementa:
Os fundos de investimento sujeitos à Circular BACEN no 3.086/02,
durante o prazo de adaptação às regras por ela impostas, só estavam
obrigados a seguir os critérios de registro de ativos nela estabelecidos
quando do encerramento desse prazo de adaptação, na forma
estabelecida pela Instrução CVM no 365, de 29/05/02.
Decisão:
Vistos, relatados e discutidos os autos, o Colegiado da Comissão de Valores
Mobiliários, decidiu, por maioria de votos, vencidos o diretor-relator e a diretora
Norma Jonssen Parente, que votaram pela aplicação de pena pecuniária de
multa, divergindo apenas quanto aos valores, absolver a J. Malucelli Corretora
de Valores Ltda. e o senhor Cristiano Malucelli das imputações que lhes foram
feitas.
A CVM oferecerá recurso de ofício das decisões proferidas ao Conselho de Recursos do Sistema Financeiro Nacional.
Presente à sessão de julgamento o Dr. José Roberto Pinguêlo Leite, representante da Procuradoria Federal
Especializada na CVM.
Participaram do julgamento os Diretores Wladimir Castelo Branco Castro, Relator; Sergio Eduardo Weguelin Vieira,
Norma Jonssen Parente, Pedro Oliva Marcilio de Sousa e o Presidente da CVM, Marcelo Fernandez Trindade, que
presidiu a sessão.
Rio de Janeiro, 08 de novembro de 2005

Wladimir Castelo Branco Castro
Diretor-Relator

Marcelo Fernandez Trindade
Presidente da Sessão de Julgamento

PROCESSO ADMINISTRATIVO SANCIONADOR CVM RJ 2003/6098
Assunto: Julgamento
Interessados: J. Malucelli Corretora de Valores Ltda.
Cristiano Malucelli
Relator: Diretor Wladimir Castelo Branco Castro
RELATÓRIO
Senhores Membros do Colegiado,
1. O presente processo originou-se de Termo de Acusação formulado pelo Superintendente de Relações com
Investidores Institucionais – SIN em face da J. MALUCELLI CORRETORA DE VALORES LTDA. ("J. Malucelli" ou
"Corretora") e de seu diretor, Sr. CRISTIANO MALUCELLI, por infração ao art. 3o, caput, da Circular no 3.086, de
1/10

15.02.021, ao art. 2o da Circular no 2.654, de 17.01.1996 2, ambas do Banco Central do Brasil, e o art. 1o, parágrafo 1o,
inciso II, da Resolução no 2.183, de 21.07.19953, do Conselho Monetário Nacional.
DOS FATOS
2. Em 29.05.02, a CVM editou a Instrução CVM no 365, a qual dispõe sobre os critérios para registro e avaliação
contábil de ativos financeiros constantes das carteiras de fundos de investimento financeiro, fundos de aplicação em
cotas de fundo de investimentos e fundos de investimento no exterior
3. Nos dias subseqüentes à edição da referida instrução, observou-se que uma parcela significativa dos fundos de
investimento apresentou expressiva redução de sua rentabilidade, tendo alguns deles registrado perda no valor de
suas cotas, com impacto direto no patrimônio de seus cotistas.
4. Diante desses acontecimentos, a Superintendência de Fiscalização da CVM, com o auxílio do Departamento de
Supervisão Direta do BACEN, iniciou fiscalização com a finalidade de identificar e analisar as causas dessas perdas,
verificando, ainda, se as mesmas teriam decorrido de algum procedimento conflitante com as normas vigentes no
período.
5. Foram selecionados para análise fundos de investimento que negociaram Letras Financeiras do Tesouro Nacional
("LFT") em operações definitivas de compra e venda com deságio fora da faixa indicada pela Associação Nacional das
Instituições do Mercado Aberto – ANDIMA e resultado financeiro superior a R$ 100 mil.
6. Com base nesses critérios e em razão de ter apresentado rentabilidade negativa em 31.05.02, o Fundo Paraná FIF
Executivo ("Fundo"), administrado pela Corretora, foi selecionado para exame pelo Programa de Inspeção
CVM/BACEN e, conseqüentemente, objeto do Relatório de Inspeção CVM/SFI/GFE-1/No031/2002 (fl. 16-30), datado
de 25.11.02.
7. Nesse expediente, verificou-se a inobservância à obrigatoriedade do critério de avaliação dos ativos integrantes da
carteira do Fundo pelo seu valor de mercado (cf. Resolução CMN No 2.183/95, art. 1o parágrafo 1o, inciso II, com
alteração dada pelo artigo 1o da Resolução CMN No 2.931/02), o que culminou na elaboração de Termo de Acusação
(fl. 01-11), formulado pelo Superintendente de Relações com Investidores Institucionais – SIN e datado de 30.06.03.
8. A J. Malucelli, mediante os ofícios CVM/SIN/No 021/2002 (fl. 33-36) e CVM/SFI/No 55/2002 (fl. 78-79), foi intimada a
prestar, dentre outros esclarecimentos, informações acerca dos procedimentos e critérios que estavam sendo
adotados pela Corretora para atender ao disposto na Instrução CVM n.o 365/02, no que diz respeito à marcação a
mercado dos ativos constantes de todos os fundos que administrava.
9. Em resposta ao Ofício CVM/SIN/No 021/2002, a Corretora, na pessoa do seu Diretor, o Sr. Cristiano Malucelli,
informou que todos os fundos os sua administração estavam com todos os títulos e valores mobiliários contabilizados
pelo seu valor de mercado, em conformidade com os procedimentos e critérios estabelecidos pela Instrução CVM n.o
365/02, face aos serviços prestados contratualmente pelo Banco Santander Brasil S/A.(fl. 39-46).
10. Entretanto, a partir da análise da carteira do Fundo Paraná FIF Executivo, que a cota do dia 29.05.02 foi calculada
com base no preço de compra corrigido da LFT com vencimento em 2006, que apresentava aproximadamente 52%
do ativo total do Fundo e que, apenas em 31.05.02, foi adotado o procedimento de marcação a mercado, resultando
em valores próximos ao deságio divulgado pela ANDIMA, e ocasionando uma redução de 2,07% no valor da cota
(conforme assinalado no Termo de Acusação às fl. 09).
11. De acordo com o Termo de Acusação, em 29.05.02, o Administrador utilizou o preço unitário de compra corrigido
para cálculo do valor da LFT com vencimento em 2006, que era 3,02% maior do que o preço divulgado pela ANDIMA
e, em 31.05.02, o valor utilizado pelo administrador era apenas 0,74% superior ao preço da ANDIMA, indicando uma
mudança no critério de avaliação adotado. Tal fato é reconhecido pelo próprio administrador em sua correspondência
de 22.07.02, em resposta ao Ofício CVM/SIN/No 021/2002, onde justifica que a rentabilidade negativa observada em
31.05.02 foi decorrente da alteração na forma de precificação utilizada até 29.05.02, tendo sido implantada nova
metodologia para atender à Instrução CVM No 365/02 (fl. 38).
12. Sendo assim, restou caracterizado que em 29.05.02 não era reconhecido o deságio na apuração do preço de
mercado, o que iria de encontro ao próprio Regulamento do Fundo (datado de 21.08.01), que previa, em seu artigo
17, que "As cotas do Fundo terão seu valor calculado diariamente, com base em avaliação patrimonial que considere
o valor de mercado dos ativos financeiros integrantes da carteira...".
13. Por todo o exposto, concluiu a SIN pela responsabilização dos indiciados, por descumprimento do art. 3o, caput,
2/10

da Circular no 3.086, de 15.02.02, ao art. 2o da Circular no 2.654, de 17.01.1996, ambas do Banco Central do Brasil, e
o art. 1o, parágrafo 1o, inciso II, da Resolução no 2.183, de 21.07.1995, do Conselho Monetário Nacional.
DA DEFESA
14. Devidamente intimados (fl. 92-93 e 94-95), os indiciados, apresentaram, em 19.05.03, defesa conjunta, expondo as
seguintes razões:
i. não há como se falar em responsabilização dos indiciados por infração do art. 2o da Circular no 2.654, de
17.01.96, vez que tal Circular encontra-se revogada
desde o dia 18.02.02, conforme depreende-se do texto da Circular no 3.086/02 (fl. 105);
ii. os Acusados não estavam obrigados a realizar a marcação a mercado dos títulos integrantes da carteira do
Paraná FIF Executivo até a publicação da Instrução CVM no 365/02, pois o art. 12 da Circular no 3.086
expressamente admitia que as instituições financeiras que se submetiam às suas regras realizassem seu
enquadramento para até 30.09.02 (fl. 106);
iii. a obrigatoriedade da adoção do critério de avaliação dos ativos integrantes da carteira do fundo pelo seu valor
de mercado, expressa no art. 1o, § 1o, II da Resolução no 2.183/95, alterado pela Resolução no 2.931/02,
constitui-se, quanto à finalidade, como uma norma de conteúdo programático não-vinculante e não de uma
norma de conduta auto-executável e auto-aplicável a ser imediatamente observada pelos administradores dos
fundos de investimento (fl. 107);
iv. o Bacen permitiu, por intermédio da Circular no 3.086/02, que os administradores dos fundos, até então
fiscalizados por aquela instituição, não realizassem a contabilização dos ativos integrantes das carteiras
desses fundos pela regra de marcação a mercado, pelo que a maioria dos fundos DI, senão a totalidade,
enquanto amparados pela Circular no 3.086/02, sempre marcaram os ativos de renda fixa integrante das
carteiras dos fundos que administravam, especialmente os títulos públicos, como é o caso das LFTs, pela
curva dos mesmos (fl. 109);
v. a hipótese de eventual descumprimento das normas contidas no Regulamento do Paraná FIF Executivo pelos
indiciados deve ser absolutamente afastada pelo fato da conduta dos mesmos estar regularmente amparada
nas normas e regulamentos expedidas pelo Bacen (fl. 110); e
vi. por não haver descumprimentos de norma de caráter público, não cabe à CVM apurar quaisquer
responsabilidades por descumprimento ao Regulamento do Paraná FIF Executivo pelos indiciados (fl. 111).
15. Adicionalmente, os indiciados ressaltaram os fatores a serem considerados na fixação das penalidades aplicáveis,
caso não acatadas as razões de defesa esposadas, a saber:
i. não são reincidentes,não tendo sido condenados pela CVM por nenhuma infração à Lei no 6.385/76, à Lei no
6.404/76, às Resoluções do órgão nem a qualquer outra norma cuja fiscalização lhe incumba (fl. 112);
ii. não há, nas normas editadas pela CVM, disposição classificando a infração dos dispositivos regulamentares
anteriormente mencionados e tampouco o descumprimento de norma estabelecida no regulamento do fundo
como "infração grave" (fl. 112);
iii. eventuais prejuízos ou perda de rentabilidade causados a cotistas ou ex-cotistas não vinculados ao grupo J.
Malucelli que investiram ou desinvestiram seus recursos no fundo em momento inadequado, se existentes, são
meramente contingentes e inexpressivos vis-à-vis a quantidade de recursos totais aportados no fundo (fl. 113);
iv. o investimento em fundos de investimento financeiro está sujeito a riscos de mercado, inerentes a essa
atividade (fl. 113); e
v. restou evidente que os indiciados sempre atuaram de boa-fé na precificação dos ativos integrantes da carteira
do Paraná FIF Executivo (fl. 114).
DO TERMO DE COMPROMISSO
16. Por fim, cabe ressaltar que os indiciados manifestaram seu interesse na celebração de Termo de Compromisso
tendo o Colegiado, na reunião realizada em 18.10.2005, rejeitado a proposta apresentada. (fl. 182/183)
É o Relatório.
3/10

Rio de Janeiro, 8 de novembro de 2005
Wladimir Castelo Branco Castro
Diretor-Relator
1 Art. 3o Os títulos e valores mobiliários classificados na categoria referida no art. 1o, inciso I, bem como os instrumentos financeiros
derivativos de que trata o art. 2o, devem ser ajustados, diariamente, pelo valor de mercado, computando-se a valorização ou a
desvalorização em contrapartida à adequada conta de receita ou despesa, no resultado do período.
2 Art. 2o Os ativos integrantes das carteiras dos fundos referidos no art. 1o devem ser registrados pelo valor efetivamente pago e ajustados, diariamente, ao valor de
mercado, reconhecendo-se contabilmente valorização ou a desvalorização verificada.
Parágrafo único. Os documentos que servirem de base ao atendimento do disposto neste artigo devem ficar à disposição dos quotistas e do Banco Central do Brasil para
eventuais consultas e comprovação.
3 Art. 1o Autorizar a constituição e o funcionamento, nos termos da regulamentação a ser baixada pelo Banco Central do Brasil:
Parágrafo 1o A regulamentação referida neste artigo deve contemplar, no mínimo, o seguinte:
II - obrigatoriedade da adoção do critério de avaliação dos ativos integrantes da carteira do fundo pelo seu valor de mercado;

PROCESSO ADMINISTRATIVO SANCIONADOR CVM No RJ2003/6098
Indiciados: J. Malucelli Corretora de Valores Ltda.
Cristiano Malucelli
Manifestação de Voto
Diretor Pedro Oliva Marcilio de Sousa
1. Discute-se nesse processo o que se convencionou chamar de "crise da marcação a mercado" verificada na indústria de fundos de investimento durante o primeiro semestre de 2002.
Essa matéria já se encontra pacificada neste Colegiado, sendo prevalecente o entendimento de inexistência de infração à regulamentação.
2. Mantenho neste voto o mesmo entendimento já manifestado nos Processos Administrativos Sancionadores RJ2003/5058 e RJ2003/7697 e que vem sendo mantido em todos os
meus processos.
3. Pelo exposto, meu voto é pela absolvição dos indiciados de todas as imputações que lhes foram formuladas no presente Processo.
Rio de Janeiro, 8 de novembro de 2005.
Pedro Oliva Marcilio de Sousa
VOTO PROFERIDO PELO DIRETOR SERGIO WEGUELIN NA SESSÃO DE
JULGAMENTO DO DIA 15 DE JUNHO DE 2005 DO PAS CVM No RJ2003/6098
Senhor Presidente,
1. Vejo que a situação em análise é semelhante à de dois casos já apreciados por este Colegiado, de modo que mantenho o meu entendimento já externado nos outros votos.
2. Verifico, assim, que a Circular BACEN no 3.086, de 15/02/2002, finalmente estabeleceu o critério específico para que as instituições administradoras marcassem a mercado os fundos
geridos, estabelecendo um prazo para a adequação a esse critério. Esse prazo, juntamente com a revogação dos normativos até então vigentes, conferiu aos administradores a faculdade de
ajustar gradualmente – até uma data-limite – os preços dos ativos integrantes dos fundos por eles geridos.
3. Após a leitura dos novos casos e dos argumentos colocados pelas defesas, vejo reforçada a minha convicção sobre o assunto. Gostaria, apenas, de destacar dois aspectos que vão ao
encontro do meu entendimento na questão.
4. O primeiro deles refere-se à edição da Instrução CVM no 365/02. Essa instrução determinou a adoção quase imediata de procedimentos para registro e avaliação dos ativos detidos pelos
fundos. Não me parece plausível supor que a finalidade desse normativo tenha sido apenas a de acelerar a eventual classificação dos valores mobiliários detidos na categoria de títulos
mantidos até o vencimento (o que possibilitaria a sua marcação pela curva), ensejando a realização de assembléias e alterações nos regulamentos. Entendo que o motivo foi outro, qual seja:
5. Em fevereiro de 2002, em um cenário de crescente incerteza de mercado, a autoridade financeira verificou a ocorrência de crescentes deságios nos preços das LFTs. Com o intuito de fazer
com que as cotas dos fundos refletissem esse fenômeno, mas, ainda, procurando evitar que oscilações bruscas no valor das cotas dos fundos de investimento gerassem mais turbulência no
mercado, foi editada a Circular BACEN 3.086, facultando o ajuste gradual ou pontual das cotas até uma determinada data. Em seguida, como muitos administradores não fizeram o ajuste
determinado e como o deságio seguiu crescendo, entendeu-se adequado forçar a "aterrisagem" imediata dos fundos antes que os deságios se tornassem grandes demais.
6. Este foi o intuito da Instrução CVM no 365/02. Os seus efeitos foram exatamente aqueles que se desejou evitar em fevereiro, porém, agora, em uma escala maior, embora ainda
"administráveis". De fato, verificou-se, basicamente, uma queda brusca na rentabilidade de alguns fundos, saques de cotistas insatisfeitos com a queda da rentabilidade, nova redução no valor
das LFTs por conta das vendas de ativos para satisfazer os saques, nova queda nas cotações e novos saques. Em suma, gerou-se um circulo vicioso em um cenário de crescente insegurança
por parte dos investidores. Quando a situação foi estabilizada, poucos meses depois, todos os fundos já atuavam com a mesma métrica de contabilização de cotas, de modo que a questão de
um novo eventual ágio, ou deságio, das LFTs não mais se colocava como um problema de assimetria de valorização entre os fundos.
7. O segundo ponto que gostaria de destacar envolve o meu entendimento sobre os impactos de uma ou outra decisão sobre a forma de realizar os ajustes preconizados pela Circular BACEN
no 3.086 (pontualmente ou gradualmente). É bem possível que os fundos que optaram por realizar os ajustes ao final do prazo facultado, ou mesmo dentro de um intervalo menor de tempo,
tenham sofrido uma penalização mercadológica que em nada compensou a efêmera vantagem inicial propiciada pela decisão de postergar a marcação a mercado das cotas. Como todos os
administradores estavam cientes de que havia uma data de chegada uniforme (não importa se em julho ou setembro) para a marcação homogênea das cotas dos fundos, e como,
provavelmente, nenhum deles ignorava os efeitos deletérios de uma queda mais ou menos acentuada da rentabilidade dos fundos por eles administrados, é provável que a decisão de ajustar o
valor das cotas tenha-se pautado por considerações operacionais, conforme facultado pela Circular no 3.086.
8. Diante o exposto, voto pela absolvição dos acusados.
Rio de Janeiro, 08 de novembro de 2005.
Sérgio Eduardo Weguelin Vieira
Diretor
PROCESSO CVM No RJ 2003/6098
INDICIADOS: J. Malucelli Corretora de Valores Ltda. e Cristiano Malucelli.
VOTO DO PRESIDENTE MARCELO FERNANDEZ TRINDADE
I - INTRODUÇÃO
A marcação a mercado até 2002
4/10

1. Este processo trata da chamada "crise da marcação a mercado", ocorrida em final de maio de 2002, com a determinação da Instrução CVM 365, daquela data, de antecipar a vigência das
regras de marcação a mercado estabelecidas pela Circular 3.086, de 15 de fevereiro de 2002, a serem aplicadas na avaliação dos ativos das carteiras (e conseqüentemente das cotas) de
fundos de investimento financeiro - FIFs, e Fundos de Investimento em Cotas de Fundos de Investimento Financeiro - FACs.
2. Desde 1995 existiam regras, emanadas do Conselho Monetário Nacional e do Banco Central do Brasil, que estabeleciam a obrigação de marcação a mercado das carteiras dos FIFs e FACs.
Tais regras eram a Resolução CMN 2.183/95, e as Circulares BACEN 2.616, de 18 de setembro de 1995, e 2.654, de 17 de janeiro de 1996.
3. Ocorre que tais regras, quanto às Letras Financeiras do Tesouro Nacional, vinham sendo consideradas como cumpridas, ao longo do tempo, pela utilização do método de avaliação (ou
precificação) conhecido como o da "curva do papel", o qual considera como valor do título o seu custo de aquisição, acrescido da remuneração paga pelo título.
4. A comprovação de tal assertiva decorre do fato de que, ao longo de mais de 6 (seis) anos de vigência da Circular 2.616/95, nenhum administrador de FIF ou FAC ter sido admoestado pela
fiscalização do Banco Central por utilizar tal critério.
5. Já a razão de tal conduta, dos agentes de mercado e do Banco Central, era a de que, até fevereiro de 2002, a adoção de tal procedimento era indiferente, do ponto de vista da correta
avaliação da carteira, seja porque os negócios com LFTs eram realizados com diferenças desprezíveis em relação à curva do papel, seja porque tal mercado operava com reduzida liquidez, e
em balcão não organizado, apenas com registro posterior dos negócios em entidade de balcão organizado.
6. Este último fato (a pouca liquidez) levava a que as cotações divulgadas pela Associação Nacional das Instituições do Mercado Financeiro - ANDIMA (que foram consideradas pelo Termo de
Acusação como o parâmetro de mercado) fossem apuradas pelo método de coleta de intenções de negociação, uma espécie de pesquisa de opinião, e não de efetiva apuração de preços de
negócios realizados.
7. Veja-se, neste particular, a explicação sobre o método de cálculo das taxas utilizado pela ANDIMA (constante de sua página na Internet – www.andima.com.br):
"Em que consistem as Taxas Máxima, Mínima e Indicativa? A maioria dos títulos públicos em mercado tem liqüidez reduzida, dos quais parte significativa não chega a
apresentar, sequer, negócios todos os dias. Diante da necessidade de se obterem preços confiáveis para a marcação a mercado desses ativos em base regular, a
ANDIMA coleta preços para alguns títulos públicos, independentemente da realização de negócios no mercado secundário. Assim, a Taxa Indicativa é aquela que a
instituição considera justa para realizar negócios no fechamento do mercado, enquanto as Taxas Máxima e Mínima são as efetivamente observadas e/ou praticadas no
mercado secundário. Não é condição necessária que a Taxa Indicativa esteja dentro do spread das Taxas Máxima e Mínima, uma vez que um operador pode entender
que o preço justo de determinado papel não se encontra nesse intervalo."
A crise de 2002
8. Em fevereiro de 2002, diante das pesquisas que revelavam a efetiva possibilidade de vitória da oposição nas eleições presidenciais daquele ano, os agentes de mercado começaram a
indicar, nas coletas de informação realizadas pela ANDIMA, um preço indicativo com diferença (spread) em relação ao da curva do papel.
9. Tal fato era surpreendente, pois considerando que as LFTs refletem automaticamente qualquer variação da taxa de juros (por serem títulos pós-fixados), e considerando que tais títulos são
devidos pelo Tesouro Nacional, o único risco a que estavam submetidos era o risco de não pagamento pelo próprio Tesouro.
10. Mas o fato é que, naquele momento, quanto mais distante o vencimento das LFTs (isto é, vencimento posterior à posse do futuro governante), maior se apresentava a diferença entre o
valor pela curva do papel e aquele coletado pela ANDIMA.
11. Diante disto, pela primeira vez tornou-se relevante verificar a necessidade de ajustar-se a avaliação das LFTs às cotações (ou, mais corretamente, indicações) de mercado, o que,
entretanto, colocava em questão o modo de realizar tal ajuste.
Ônus e bônus da marcação a mercado
12. Relembre-se, neste ponto, que a finalidade da regra de marcação a mercado é a de assegurar que as aplicações e resgates em um Fundo de Investimento sejam feitas, a qualquer
momento, pelo preço das cotas que seria obtido no caso de liquidação (venda) de todos os ativos do fundo.
13. Este critério é atualmente considerado o mais justo, ao menos para fundos abertos, isto é, que permitem saques, porque o pressuposto do resgate potencial por muitos, ou mesmo todos, os
cotistas, afasta a incidência da suposição de continuidade das atividades do fundo (suposição que se aplica, por exemplo, às companhias).
14. Mas a marcação a mercado não evita, evidentemente, que algum cotista mais afoito, ou desinformado, sofra prejuízo caso se retire do fundo (para usar o exemplo extremado) em um
momento em que as cotas estejam depreciadas por eventos transitórios. Assim, o cotista paciente, que não resgata suas cotas em tal momento, pode vir a beneficiar-se pela apropriação de
uma riqueza maior do que aquela correspondente a seu investimento, riqueza esta que o cotista açodado (ou necessitado) terá deixado para trás.
15. Basta relembrar os recentes episódios em que a CVM autorizou a cisão de fundos de investimento que foram obrigados a realizar provisões significativas em razão da intervenção em uma
instituição financeira. A cisão tem por finalidade exatamente segregar do patrimônio dos fundos os ativos que, marcados a mercado, passaram subitamente a ter valor próximo de zero, mas
que podem vir (e provavelmente virão) a recuperar valor, total ou parcialmente.
16. Caso não fosse feita a cisão, os cotistas afoitos (ou necessitados) perderiam definitivamente (proporcionalmente aos resgates) o direito ao valor decorrente da recuperação dos ativos, em
favor dos cotistas que permanecessem nos fundos (e dos que nele ingressassem), e passassem a ter uma participação maior no seu patrimônio, quando o valor da cota viesse a recuperar-se
fortemente, no futuro.
16. Frise-se, a propósito, que a Lei das S.A., como regra, não adota o critério da marcação a mercado, senão (i) quando tal valor é menor que o custo de aquisição dos títulos (art. 183, I); ou
(ii) quando a finalidade da avaliação é a apuração do valor de liquidação da companhia, como no caso da incorporação de companhia controlada, controladora ou sujeita a controle comum (art.
264). Isto se dá porque a lei adota a presunção da continuidade da companhia, tendo em vista inclusive o fato de que os acionistas não podem resgatar seu investimento (se não nas restritas
hipóteses previstas em lei).
Escolha de Sofia
17. Estava então o Banco Central do Brasil, em fevereiro de 2002,1 diante da necessidade de decidir entre (i) determinar a imediata marcação a mercado das LFTs, abandonando-se o cálculo
pela curva ou (ii) determinar que a avaliação continuasse a ser feita pelo método anterior (até aquele momento aceito).
18. Adotada a primeira solução, os fundos teriam imediatamente contabilizadas perdas patrimoniais, que se refletiriam nas suas cotas, e os cotistas que efetuassem resgates sofreriam
imediatamente tal perda — ainda que, no futuro, a cotação dos títulos viesse a normalizar-se.
19. Adotada a segunda opção, caso as perdas estimadas viessem a se confirmar, quando das datas de vencimento das LFTs tempos (por vezes anos) depois, os cotistas que permanecessem
nos fundos, ou neles ingressassem após o início da crise, seriam penalizados.
20. O Banco Central escolheu um caminho alternativo, mas claramente tendente à primeira opção, e revogando as regras anteriores sobre o tema (notadamente o art. 17 da Circular
2.616/95 e a Circular 2.654/96), editou a Circular 3.086/02, de 15 de fevereiro de 2002,2 na qual:
(i) determinou a classificação obrigatória dos "títulos e valores mobiliários integrantes das carteiras dos fundos de investimento financeiro, fundos de aplicação em quotas
de fundos de investimento, fundos de aposentadoria programada individual e fundos de investimento no exterior" em duas categorias, a saber, (a) títulos para negociação
e (b) títulos mantidos até o vencimento;
(ii) manteve a determinação de marcação a mercado dos títulos, mas permitiu que tal marcação não ocorresse, observadas certas condições,
3 quando se tratasse de
títulos classificados como "mantidos até o vencimento";
(iii) estabeleceu, pela primeira vez, critérios objetivos para tal marcação a mercado, critérios estes que excluíam a adoção do método da "curva do papel",
4 determinado
ainda que tais critérios deveriam ser "consistentes e passíveis de verificação"; e,
(iv) concedeu prazo até 30 de junho de 2002, posteriormente retificado para 30 de setembro de 2002, para o "enquadramento" dos fundos às disposições da Circular.
21. Entre dois caminhos, sensatamente, o Banco Central escolheu o do meio: de um lado, especificou os critérios de marcação a mercado que deveriam prevalecer, excluindo a possibilidade
de marcação pela curva do papel; por outro, acreditando estar diante — como de fato o futuro revelou que estava —, de flutuações meramente temporárias das cotações das LFTs, buscou
adiar a entrada em vigor da nova metodologia, na esperança, por certo, de que esta viesse a vigorar em cenário de convergência (e não distanciamento) entre os preços de mercado e da
curva do papel (cenário este que, aliás, foi o que se verificou a partir de julho de 2002).5
Antecipação da vigência e acusação
22. Como a percepção de risco político pelos agentes de mercado continuasse a agravar-se após a edição da Circular 3.086/02, o Banco Central, e já agora a CVM, foram
5/10

obrigados a rever a decisão de adiamento da entrada em vigor das determinações daquela Circular. Fizeram-no através da Instrução CVM 365, de 29 de maio de 2002,
que determinou a imediata vigência dos critérios da Circular 3.086/02.
23. Por força disto, muitos dos fundos que detinham posições em LFTs, como o Fundo Paraná FIF Executivo,
administrado pela J. Malucelli Corretora de Valores Ltda., que ainda vinham adotando a curva do papel como
método de avaliação das LFTs, sofreram perdas no valor de seu patrimônio (e portanto de suas cotas), entre o
dia 29 de maio de 2002 e o dia 31 de maio de 2002 (o dia 30 de maio daquele ano foi feriado).
24. Por conta disto, a acusação que à J. Malucelli Corretora de Valores Ltda. (e a seu responsável técnico) se faz é
a de "descumprimento" do art. 3° da Circular BACEN 3.086/02 e do art. 2° da Circular BACEN 2.654/96, além
do art. 1°, § 1°, inciso II, da Resolução CMN 2.183/95, "pela avaliação das LFTs por critério diferente de valor
de mercado em 29.05.2002".
II – DECISÃO
Preliminares
25. Em primeiro lugar, é de constatar-se que em 29 de maio de 2002 a Circular 2.654/96 não mais vigorava, pois
havia sido expressamente revogada pela Circular 3.086/02. Por outro lado, a fiscalização não provou a
utilização do método da curva do papel em qualquer outra data, que não 29 de maio de 2002. Assim, parece-
me impossível aplicar a Circular 2.654/96, que não mais vigorava naquela data, a eventos nela ocorridos, razão
pela qual voto pelo afastamento de sua incidência na espécie. Pelos mesmos motivos, também afasto (embora
não tenha sido apontada pela acusação como norma violada) a suposta violação à Carta-Circular 2.929, de 04
de agosto de 2000, igualmente revogada de forma expressa pela Circular 3.086/02, e portanto não mais vigente
em 29 de maio de 2002.
26. Adicionalmente, considero imprópria a imputação de violação do art. 1°, § 1°, inciso II, da Resolução CMN
2.183/95 — ainda que fosse feita, quanta a esta última regra, a ressalva de que deveria ser considerada a
redação do art. 2o daquela Resolução após a edição da Resolução CMN 2.931, de 14 de fevereiro de 2002,
que a alterou, para expressamente permitir ao Banco Central excepcionar as regras de avaliação a preços de
mercado.
27. Isto porque o citado inciso II do § 1o do art. 1o era regra destinada ao Banco Central do Brasil, e não aos
regulados, pois ali se determinava que a "regulamentação ... deve contemplar ... obrigatoriedade de adoção do
critério de avaliação dos ativos integrantes da carteira do fundo pelo seu valor de mercado".
28. A regulamentação induvidosamente fê-lo, primeiro através das Circulares 2.616/95 e 2.654/96, e depois pelo
art. 3° da Circular 3.086/02, a qual, sendo a única regulamentação da matéria vigente 29 de maio de 2002 —
data dos fatos narrados no Termo de Acusação — é, a meu ver, a única regra cuja violação pode ser
examinada nestes autos.
Mérito
29. Nada obstante a explícita seqüência de atos normativos, que em primeiro lugar determinaram genericamente a
marcação a mercado (as Circulares 2.616/95 e 2.654/96), depois a determinaram em detalhes, admitindo-se o
enquadramento progressivo (a Circular 3.086/02), e finalmente determinaram a antecipação da vigência de tais
regras detalhadas (a Instrução CVM 365/02), a acusação entende que, em 29 de maio de 2002, vigorava uma
regra explícita e cogente de marcação a mercado — a do art. 3o da Circular 3.086/02 —, e que, portanto, a
utilização de qualquer outro critério de avaliação que não a cotação divulgada pela ANDIMA contrariaria tal
regra.
30. Já a mim a questão aparenta-se um pouco diferente, e certamente muito mais complexa. Não posso admitir
que a edição de sucessivos atos normativos tenha tido finalidade nenhuma, e efeito nenhum, e que tudo
continuasse como era desde 1995. Fosse o caso de alertar os agentes de mercado, e o Bacen teria apenas
alertado, como fez com a Carta-Circular 2.929/00. Fosse o caso de alertar, a CVM teria apenas alertado, como
poderia fazer através de uma Deliberação. Mas não. Ambos editaram regras de conduta, criaram critérios
nunca dantes mencionados de marcação a mercado. E isto para nada? Sem necessidade e sem objetivo?
31. Admitir isto é admitir a possibilidade de uma armadilha regulatória. Em fevereiro a autoridade faz aparentar que
o regulado tem um prazo até setembro para marcar a mercado adotando certos critérios; em maio a
autoridade antecipa tal obrigação para o dia seguinte; e, golpe final, depois a autoridade pune o regulado pelo
não cumprimento da regra até a véspera da antecipação de sua vigência. O que se pretenderia obter com
isto? Qual o benefício para o mercado, os investidores e as instituições?
6/10

32. Se o Banco Central e a CVM tiveram uma atuação primorosa à época dos fatos, em primeiro lugar imaginando
o soft landing para a marcação a mercado por todo o mercado, segundo critérios indicados, e depois, quando a
crise aumentou, determinando de imediato a incidência das regras, em defesa dos cotistas e do sistema,
porque manchar tal atuação — de que resultou benefício efetivo para o sistema, inclusive com a adoção
completa e indiscriminada dos critérios de marcação a mercado determinados pela Circular 3.086/02 — com
uma pretendida punição de dezenas de instituições que constituíam a larga maioria do mercado, e adotavam a
curva do papel como critério de avaliação das LFTs com a concordância, ao menos implícita, das autoridades?
33. Frise-se que, como expus antes, essa concordância fazia todo o sentido, pois a adoção do critério da curva do
papel produzira rigorosamente os mesmos efeitos da marcação a mercado (pela cotação da ANDIMA) ao longo
de muitos e muitos anos. 6 Frise-se, também como antes referi, que a adoção imediata de outro método, caso a
crise não se consumasse e as LFTs fossem pagas — como foram! — não levaria necessariamente a um
benefício para os cotistas, notadamente os açodados, que efetuaram resgates durante a crise.
34. Ocorre que o Banco Central e a CVM estavam diante da iminência de uma crise sistêmica, e atuaram com
absoluta correção, colaborando em evitá-la. Mas o passo seguinte, da abertura de inquérito contra os agentes
que até então aguardavam o término do prazo de adaptação para — passe o truísmo — adaptarem-se,
contraria a própria regra que previa tal prazo.
35. A pergunta que não quer calar é a seguinte: se havia um prazo de adaptação, mas as regras vigentes
supostamente já produziam a mesma obrigação nos agentes de mercado, de marcar a mercado segundo um
dos critérios previstos na Circular 3.086/02, para que foi necessário editar a Instrução CVM 365/02? A simples
existência de tal Instrução já mostra que era preciso editá-la, para determinar a imediata marcação a mercado,
segundo os critérios da Circular 3.086/02.
36. Outra pergunta renitente: se a Circular 3.086/02 não pretendia conceder prazo para a migração do regime de
marcação pela curva do papel para o regime dos novos critérios, porque revogou expressamente a Carta-
Circular 2.929/00? Veja-se o texto de tal Carta-Circular:
"Tendo em vista o disposto no art. 2o da Circular n. 2.654, de 17 de janeiro de 1996, esclarecemos que: I - não
é admitido proceder à avaliação dos ativos que compõem a carteira dos fundos de investimento pelo custo de
aquisição acrescido dos rendimentos auferidos"
37. Ora, se a Carta-Circular 2.929/00 destinava-se exatamente a "esclarecer" que a regra do art. 2o da Circular
2.654/96 não permitia a marcação a mercado pela curva do papel, para que revogar tal esclarecimento,
expressamente (como fez a Circular 3.086/02), se tal esclarecimento continuaria a valer com a regra do art. 3o
da Circular 3.086/02.
38. A resposta evidente, a ambas as perguntas, é a de que seria impossível exigir de qualquer agente de mercado
que, lendo esse conjunto de regras, revogadas e editadas, as interpretasse no sentido de que era proibido,
após a edição da Circular 3.086/02, avaliar as LFTs pela curva do papel.
39. Por isto, ainda que se entenda — e não é o meu caso — que a Circular 3.086/02 quis manter a proibição de
marcação pela curva exatamente como "esclarecida" pela Carta-Circular 2.929/00, seria o caso de aplicar-se,
neste processo administrativo, a regra do art. 21 do Código Penal. Tal norma, aplicável aos processos punitivos
de condutas criminosas (portanto mais graves), estabelece desde a reforma de 1984, expressamente, a
vigência entre nós da hipótese de erro sobre a ilicitude do fato, também chamado de erro de proibição. Veja-se
o teor do citado artigo:
"Art. 21. O desconhecimento da lei é inescusável. O erro sobre a ilicitude do fato, se inevitável, isenta de
pena; se evitável, poderá diminuí-la de um sexto a um terço.
Parágrafo único. Considera-se evitável o erro se o agente atua ou se omite sem a consciência da ilicitude do
fato, quando lhe era possível, nas circunstâncias, ter ou atingir essa consciência ."
40. A doutrina explica:
"O erro de proibição deste art. 21 pode incidir: 1. Erro de direito. Embora conhecendo formalmente a lei, o
sujeito engana-se em seu entendimento, erra na interpretação do que ela proibia." (Celso Delmanto, Código
Penal Anotado, 3a edição, Editora Renovar, 1991, p. 37).
"O erro sobre a ilicitude do fato, como denomina a lei, ocorre quando o agente, por erro plenamente justificado,
não tem ou não lhe é possível o conhecimento da ilicitude do fato, supondo que atua licitamente. Atua
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voluntariamente e, portanto, com dolo, porque seu erro não incide sobre elementos subjetivos do tipo, mas não
há culpabilidade, já que pratica o fato por erro quanto à antijuridicidade de sua conduta." (Julio Fabbrini
Mirabete, Código Penal Interpretado, 1a edição, Editora Atlas S.A., 1999, p. 37).
41. O Supremo Tribunal Federal já decidiu, por seu turno:
"Inquérito.
Propaganda eleitoral. Caracterizado o
erro sobre a ilicitude do fato, em face da generalização da conduta entre os demais candidatos a cargos
eletivos, arquiva-se o inquérito." (Inquérito 321-PR, Relator Exmo. Sr. Ministro Carlos Madeira, Tribunal Pleno.
Unânime. Diário da Justiça de 09/10/1987, p. 21.775).
42. Também assim o Superior Tribunal de Justiça:
"RHC - Penal - Processual Penal - Erro sobre a ilicitude do fato - Denúncia - Crimes Societários - A infração
penal, por ser conduta proibida, implica reprovação ao agente. Ocorre, pois, culpabilidade, no sentido de
censura ao sujeito ativo. O erro sobre a ilicitude do fato, se inevitável, exclui a punibilidade. Evidente, as
circunstancias não acarretam a mencionada censura. Não se confunde com o desconhecimento da lei. Este é
irrelevante. A consciência da ilicitude resulta da apreensão do sentido axiológico das normas de cultura,
independentemente de leitura do texto legal. a denuncia deve descrever o fato imputado de modo a ensejar
individualização da conduta, a fim de possibilitar, no sentido material, o contraditório e o exercício da plenitude
de defesa. A exigência alcança também o chamado crime societário e os delitos de concurso de pessoas."
(Recurso Ordinário em Habeas Corpus no 4722-SP, Relator para o Acórdão o Exmo. Sr. Ministro Luiz Vicente
Cernicchiaro, 6a Turma, Diário da Justiça de 30/09/1996, p. 36.651)
43. Assim, ainda que se pudesse entender, no caso, que vigorava, após a edição da Circular 3.086/02, uma
proibição imediata à utilização da curva do papel como critério de valorização das LFTs das carteiras dos
fundos de investimento, restaria plenamente caracterizado, a meu sentir, o erro quanto à ilicitude da conduta de
que trata o art. 21 do Código Penal, aplicável por analogia ao processo administrativo sancionador.7
44. Isto porque, como dito, uma grande parte (senão a maioria) dos administradores de fundos de investimento
interpretou a norma da Circular 3.086/02, inclusive por força das revogações expressas dela constantes, como
uma regra que autorizava a continuação do uso da curva do papel como forma de avaliação das LFTs, com
prazo fatal em setembro de 2002 (posteriormente antecipado) para a utilização dos critérios de marcação a
mercado descritos na própria Circular 3.086.
45. Tal interpretação — insisto — parece-me inclusive a correta, isto é, em minha opinião não havia a obrigação de
abandonar a avaliação pela curva antes de setembro (até a edição da Instrução CVM 365/02). Mas, ainda que
se queira entender de modo diferente, seria o caso, então, de considerar perfeitamente caracterizado o erro de
proibição, que afasta a culpabilidade.
46. Tal erro era completamente inevitável, por parte dos agentes, tendo em vista que, como dito, se havia um prazo
de adaptação, a única lógica possível era a da possibilidade de manutenção da conduta incompatível com as
novas regras até o fim de tal prazo. E ouso dizer que os agentes de mercado que marcaram seus papéis de
forma diferente da maioria, fizeram-no por outras razões, notadamente por força de normas internacionais dos
conglomerados de que fazem parte. Em outras palavras: mesmo quem tiver acertado quanto à interpretação
agora proposta pela acusação, terá acertado por acaso.
* * *
47. Por todas estas razões, voto no sentido de, preliminarmente, afastar-se a acusação de violação das normas da
Circular 2.654/96, que não mais vigoravam na data do fato narrado na acusação (29 de maio de 2002), bem
como por afastar-se a acusação quanto ao descumprimento do art. 1°, § 1°, inciso II, da Resolução CMN
2.183/95, por entender tratar-se norma destinada ao órgão regulador (à época o Banco Central do Brasil).
48. No mérito, pelas razões expostas, voto pela absolvição dos indiciados quanto à imputação restante, de
descumprimento do art. 3o da Circular 3.086/02.
É o meu voto.
8/10

Rio de Janeiro, 08 de novembro de 2005.
Marcelo Fernandez Trindade
Presidente
1 Relembre-se que a Lei 10.303/01, que transferia a competência para a supervisão de tais fundos para a CVM, somente entrou em vigor
em começo de abril de 2002.
2 A Resolução CMN 2.931, de 14 de fevereiro de 2002, alterou o art. 2o da Resolução CMN 2.183/95, para expressamente permitir ao Banco Central excepcionar as
regras de avaliação a preços de mercado, acrescentando ao final do inciso II do art. 2o desta última Resolução, que ordenava a regulamentação da marcação a mercado,
a frase "exceto nas hipóteses expressamente previstas na regulamentação do Banco Central do Brasil" .
Tais condições eram, além da "intenção e capacidade financeira" de manter os títulos em carteira até o vencimento, cumulativamente as seguintes: (i) o fundo de investimento fosse destinado
a um único investidor; (ii) o investidor, ou seu representante legal, declarasse formalmente que possuía a condição financeira para levar ao vencimento os títulos e valores mobiliários
constantes da carteira do fundo classificados na respectiva categoria e (iii) no caso de o investidor ser fundo de investimento, fosse o mesmo destinado a um único condômino.
Tais critérios eram quatro, alternativos: "I - o preço médio de negociação no dia da apuração ou, quando não disponível, o preço médio de negociação no dia útil anterior; II - o valor líquido provável de realização obtido mediante adoção de técnica ou modelo
de precificação; III - o preço de instrumento financeiro semelhante, levados em consideração, no mínimo, os prazos de pagamento e vencimento, o risco de crédito e a moeda ou indexador; ou IV - o valor do ajuste diário no caso das operações realizadas no
mercado futuro
A "Carta ao Povo Brasileiro", do então candidato Luis Inácio Lula da Silva, é de 22 de junho de 2002. A partir dela, o mercado acalmou-se progressivamente, diante da manifestação de um claro compromisso do então candidato com uma transição que partisse da "premissa" do "respeito aos contratos e
obrigações", e com expressa referência às "recentes turbulências do mercado financeiro", as quais, segundo o documento, deveriam "ser compreendidas nesse contexto de fragilidade do atual modelo e de clamor popular pela sua superação".
6 Note-se que nem mesmo no período de maior "stress" da economia nacional — Plano Collor anunciado em 16 de março de 1990 —, diante da "ausência" de mercado, de um lado com o bloqueio dos saldos das contas correntes, cadernetas de poupança e demais investimentos superiores a Cr$ 50.000,00, e de outro com o adiamento do pagamento dos títulos públicos (por
meio do adiamento da correspondente conversão em cruzados), não havia diferença entre o valor obtido com a adoção do critério da curva do papel e aquele obtido com a marcação a mercado.
7 Para não alongar este voto, permito-me a ele incorporar, por referência, minha opinião, ainda que ligeira, quanto às possibilidades e limites que me parecem devem ser considerados quando se trata de aplicação analógica de normas penais e processuais penais ao processo administrativo sancionador da CVM, opinião esta manifestada no voto que proferi, então como Diretor, no
julgamento do Inquérito Administrativo no 32/99, julgado em 05 de dezembro de 2001.
PROCESSO ADMINISTRATIVO SANCIONADOR CVM N° RJ 2003/6098
VOTO da Diretora Norma Jonssen Parente (Vencido)
Tendo em vista que se trata de mais um caso de marcação a mercado de ativos pertencentes a fundos de renda fixa, tema a respeito do qual já me manifestei anteriormente em várias oportunidades,
VOTO, com base nas mesmas razões e fundamentos contidos no voto, em anexo, proferido por ocasião do julgamento do PAS CVM No RJ 2003/7642 ocorrido em 27.06.2005, último
em que fui Relatora, pela aplicação da pena de multa de R$500.000,00 ao Banco Mercantil de São Paulo S/A e de R$100.000,00 a Diógenes Antônio Raineri Fiocco, prevista no artigo 11, inciso II, c.c. o parágrafo 1o, inciso I, da Lei no 6.385/76, por infração ao disposto no artigo 3o, caput, da Circular no 3.086/2002 e no artigo 2o da Circular no 2.654/96, ambas do Banco Central do
Brasil.
É o meu VOTO.
Rio de Janeiro, 08 de novembro de 2005.
NORMA JONSSEN PARENTE
DIRETORA
PROCESSO ADMINISTRATIVO SANCIONADOR CVM RJ 2003/6098
ASSUNTO: JULGAMENTO
INTERESSADOS: J. MALUCELLI CORRETORA DE VALORES LTDA.
CRISTIANO MALUCELLI
RELATOR: DIRETOR WLADIMIR CASTELO BRANCO CASTRO
VOTO (Vencido)
Senhores Membros do Colegiado,
1. Preliminarmente, cumpre tecer algumas considerações quanto à proposta de Termo de Compromisso ("Termo") apresentada pelos Interessados (fl. 171-175).
2. Inicialmente, consoante o disposto no artigo 9o da Deliberação CVM n.o 390, noto que a posição favorável da Procuradoria Federal Especializada – CVM ("PFE-CVM") acerca da pertinência da minuta de Termo formulada, observadas as alterações pontuais realizadas no referido documento, não vinculam o entendimento a ser esposado neste expediente.
3. Sendo assim, entendo que o caso em apreço não coteja a possibilidade de celebração de Termo de Compromisso, por considerá-la inoportuna, razão pela qual voto não provimento da proposta apresentada pelos indiciados.
4. Dito isso, passo a expor as razões do voto quanto ao mérito das acusações.
5. As regras sobre marcação a mercado em vigor até 2002 podem ser assim resumidas:
i. em 21.07.1995, foi editada a Resolução do Conselho Monetário Nacional no 2.183, a qual dispunha que a regulamentação sobre os fundos de investimento financeiro – FIF e os fundos de aplicação em quotas de fundos de investimento - FAC, a ser baixada pelo Banco Central do Brasil, deveria contemplar, no mínimo, dentre outras
obrigações, a referente à "adoção do critério de avaliação dos ativos integrantes da carteira do fundo pelo seu valor de mercado" (cf. art. 1o, § 1o, inciso II, da aludida Resolução);
ii. na mesma data, o BACEN baixou a Circular n.o 2.594, que determinava, no art. 17 de seu regulamento anexo, que "as quotas do fundo devem ter seu valor calculado diariamente com base em avaliação patrimonial que considere o valor de mercado dos ativos financeiros integrantes da carteira, de acordo com o contido no art. 14,
normas e procedimentos previstos no COSIF";
iii. o aludido artigo 14, por sua vez, dispunha, em seu parágrafo único, que "para efeito da determinação do valor da carteira, devem ser observadas as normas e os procedimentos previstos no Plano Contábil das Instituições Financeiras do Sistema Financeiro Nacional – COSIF";
iv. por seu turno, as normas COSIF determinavam que os ativos integrantes da carteira de um fundo fossem registrados "pelo valor efetivamente pago e ajustados, diariamente, pelo valor de mercado, reconhecendo-se contabilmente a valorização ou a desvalorização verificada", e observavam, outrossim, ser vedada
a avaliação a mercado pelo custo de aquisição dos ativos acrescidos dos rendimentos auferidos ou tendo como referência preços unitários utilizados pelo BACEN em suas operações compromissadas;
v. em 18.09.95, foi editada a Circular do Banco Central do Brasil n.o 2.616, que expressamente revogou a Circular n.o 2.594/95 (cf. art. 6o), mas manteve a redação e numeração dos artigos 14 e 17 do Regulamento Anexo à Circular revogada;
vi. em 17.01.1996, entrou em vigor a Circular n.o 2.654, que estabeleceu algumas normas contábeis para fundos de investimento, dentre os quais os FIF e FAC, enfatizando, em seu art. 2o, a regra de marcação a mercado – que então já se encontrava em vigor - ao dispor que "os ativos integrantes dos fundos
referidos no art. 1o devem ser registrados pelo valor efetivamente pago e ajustados, diariamente, ao valor de mercado, reconhecendo-se contabilmente a valorização ou a desvalorização verificada";
vii. em 04.08.2000, o BACEN editou a Carta-Circular n.o 2.929, na qual esclareceu que a avaliação dos ativos que compõem a carteira dos fundos de investimento não poderia ser feita pelo custo de aquisição dos ativos acrescidos dos rendimentos auferidos nem ter como referência preços unitários utilizados pelo
BACEN em suas operações compromissadas;
viii. em 14.02.2002, a Resolução CMN n.o 2.931 alterou o art. 1o, parágrafo 1o, inciso II, da Resolução CMN 2.183/95, permitindo que a regulamentação atinente aos FIF e FAC contemplasse exceções à regra da marcação a mercado; e
ix por fim, em 18.02.2002, foi editada a Circular n.o 3.086 (em seguida parcialmente alterada pela Circular n.o 3096, de 06.03.2002) que estabeleceu critérios de registro e avaliação contábil dos títulos e valores mobiliários dos FIF e FAC, assim como dos fundos de aposentadoria programada individual e dos fundos
de investimento no exterior, determinando que os títulos e valores mobiliários integrantes das carteiras dos fundos de investimento fossem classificados em títulos para negociação e títulos mantidos até o vencimento, e estabelecendo parâmetros à apuração do valor de mercado dos títulos classificados na primeira
categoria.
6. Do exposto anteriormente, noto, de início, que a marcação a mercado já era obrigatória desde a edição da Circular BACEN n.o 2.594/95, a qual determinava que as quotas dos fundos deveriam ser calculadas diariamente "com base em avaliação patrimonial que considere o valor de mercado dos ativos financeiros integrantes da carteira".
7. E isso, porque o procedimento de marcação a preço de aquisição mostrou-se inadequado para os fundos de investimento, uma vez que não permite apurar o valor do patrimônio líquido pelo preço esperado de realização dos ativos integrantes da carteira do fundo, em qualquer momento, valor esse utilizado para calcular o valor da quota.
8. Outrossim, se algum questionamento existiu sobre a possibilidade de se utilizar o método da avaliação pela "curva do papel" como critério para a marcação a mercado, tal dúvida foi sanada em 04.08.2000, quando o BACEN editou a Carta-Circular n.o 2.929, esclarecendo que a avaliação dos ativos que compõem a carteira dos fundos de investimento não poderia ser feita pelo custo
de aquisição dos ativos acrescidos dos rendimentos auferidos, tampouco tendo como referência preços unitários utilizados pelo BACEN em suas operações compromissadas.
9. Dessa forma, embora tenha a Circular n.o 3.086/2002 – tal como assinalado anteriormente, estabelecido parâmetros à apuração do valor de mercado (cf. art. 3o, parágrafo 1o), não foi esse regulamento que criou a regra da marcação a mercado, a qual teve origem na Resolução no 2.183, de 21 de julho de 1995, do Conselho Monetário Nacional, e regulamentada pela Circular de
no 2.594. Pode-se até mesmo afirmar que uma das maiores inovações da Circular no 3.086 consistiu, em verdade, na criação de uma exceção a tal regra, no tocante aos títulos enquadráveis na categoria "mantidos até o vencimento".
10. Ressalvo, porém, que a Circular no 3.086 não introduziu exigências menos rígidas do que as normas constantes da Circular no 2.654, tendo em vista que a possibilidade de classificar os ativos integrantes da carteira na categoria de títulos mantidos até o vencimento se limitou tão-somente aos fundos destinados a um único investidor, que, por sua vez, deve declarar, mediante
termo de adesão ao fundo, que possui condição financeira para levar ao vencimento os títulos e valores mobiliários constantes da carteira do fundo. Trata-se, portanto, de hipótese em que a adoção do procedimento de marcação a mercado se mostra desnecessária.
11. Noto, portanto, que a Circular BACEN no 3.086 não instituiu, em caráter inovador, a obrigação de realizar a marcação a mercado, tendo servido apenas para aprimorar e uniformizar os critérios aplicáveis a esse procedimento, além de esclarecer a metodologia de apuração do valor de mercado.
12. Isso porque a Circular, ao determinar que os títulos e valores mobiliários integrantes das carteiras dos fundos de investimento fossem classificados em títulos para negociação e títulos mantidos até o vencimento (art. 1o, incisos I e II), manteve a obrigatoriedade de se promover o "ajuste diário, pelo valor de mercado" apenas aos títulos classificados na primeira categoria (cf. art.
3o).
13. Ademais, é importante assinalar que, mesmo tendo a Circular n.o 3.086/2002, em seu art. 12, fixado prazo até o dia 30.06.2002 – prorrogado para 30.09.2002 pela Circular n.o 3.096/2002 - para que os fundos se adaptassem aos seus ditames (prazo esse também aplicável aos FIF e FAC, e não apenas aos fundos de aposentadoria programada individual e aos fundos de
investimento exterior), o parágrafo único desse dispositivo é claro ao estabelecer que "enquanto não efetuado o enquadramento referido neste artigo, devem ser observados os procedimentos contábeis em vigor até a data da publicação desta circular".
14. Resta evidente que, enquanto esses fundos não se adaptassem aos parâmetros contábeis estabelecidos pela Circular n.o 3.086/2002, continuavam obrigados a observar as regras sobre marcação a mercado até então em vigor, inclusive o disposto art. 14 do Regulamento Anexo à Circular n.o 2.616/95, o qual, tal como comentado anteriormente, estabelecia que, para efeito da
determinação do valor da carteira do fundo, deveriam ser observadas as normas e procedimentos do COSIF, os quais, por sua vez, dispunham que os ativos integrantes da carteira de um fundo fossem registrados pelo valor efetivamente pago e ajustados, diariamente, pelo valor de mercado.
15. Adicionalmente, no que diz respeito a atos normativos que trataram da marcação a mercado, verifico que a CVM editou a Instrução CVM n.o 365, datada de 29.05.2002 e publicada no Diário Oficial da União no dia 31 daquele mês, a qual, além de ter mantido a obrigatoriedade de marcação a mercado de todos os ativos dos fundos, antecipou para 31.05.2002, em seu artigo 1o,
o cumprimento das regras introduzidas pela Circular no 3.086, com as alterações introduzidas pela Circular de no 3.0961. (art. 1o).
16. A Instrução CVM no 365/2002 tão-somente antecipou, de 30.09.2002 para 31.05.2002, os procedimentos para registro e avaliação de títulos e valores mobiliários e dos instrumentos financeiros derivativos, integrantes das carteiras dos fundos de investimento financeiro, dos fundos de aplicação em quotas de fundos de investimento e dos fundos de investimento no exterior,
procedimentos esses já estabelecidos na Circular no 3.086, de 15 de fevereiro de 2002, com as alterações introduzidas pela Circular 3.096, de 06 de março de 2002, não tendo essa Instrução, por certo, instituído a obrigatoriedade de se marcar a mercado.
17. Observo que, em função do cenário político da época, o deságio dos títulos públicos aumentava dia a dia, ocasionando um descolamento cada vez maior entre o valor do custo de aquisição dos ativos acrescidos dos rendimentos (PU da curva) e o valor dos títulos pelo critério de avaliação dos ativos integrantes da carteira do fundo pelo seu valor de mercado.
18. Até pouco antes da ocorrência da desvalorização dos títulos da dívida pública, vale notar, a utilização dos critérios, fosse de marcação a mercado ou fosse a preços históricos corrigidos, não apresentava diferenças significativas e, por conseguinte, não acarretava distorções no valor das cotas dos fundos de investimento.
19. No entanto, a queda do preço dos títulos públicos gerou uma evolução assimétrica da rentabilidade dos diversos fundos de investimento, tendo em vista que os fundos que já vinham se ajustando pela regra de marcação a mercado apresentavam rentabilidade inferior àqueles que não atendiam a tal determinação e continuavam a realizar a avaliação pelo preço de aquisição
acrescido dos rendimentos auferidos.
20. Em decorrência disso, diversos fundos de investimento, com ativos semelhantes em suas respectivas carteiras, passaram a apresentar rentabilidades diferenciadas, dificultando a comparabilidade quanto à performance das suas respectivas carteiras.
21. Foi nesse contexto, e com o propósito de uniformizar, de imediato, os procedimentos e conferir maior segurança e transparência às aplicações realizadas pelos investidores desses produtos financeiros, em especial visando a evitar perdas para os pequenos investidores, que foi editada a Instrução CVM n.o 365/2002.
22. Importante destacar que, caso não houvesse esta Comissão editado a Instrução CVM no 365, o crescente deságio que então vinha sendo praticado, conjugado com seu não reconhecimento por alguns administradores de fundos, poderia levar um descrédito a toda indústria dos fundos, com potenciais prejuízos, em especial, aos pequenos poupadores.
23. Dessa forma, entendo improcedentes os argumentos dos defendentes de que não teriam transgredido as normas regulamentares sobre marcação a mercado.
24. Isso porque, conforme apurado nos autos (fl. 09), em 29.05.02 utilizava-se, na precificação dos ativos do Fundo Paraná FIF Executivo, o preço unitário de compra corrigido para cálculo do valor da LFT com vencimento em 2006, tendo esse critério sido alterado pela J. Malucelli em 31.05.02, quando se passou a adotar o procedimento de marcação a mercado dos ativos do fundo,
o que explica a rentabilidade negativa calculada em – 2,07% no valor da quota.
25. Outrossim, cumpre assinalar que os indiciados descumpriram o regulamento do Fundo Paraná FIF Executivo, por não observarem os ditames do artigo 17, o qual, de forma expressa, previa que o valor de suas cotas teria de ser calculado diariamente com base no valor de mercado dos ativos financeiros integrantes da carteira (fl. 53).
26. Não é demais ressaltar que todos os princípios de administração e finanças que tratam da avaliação de ativos recomendam que um bem deve ser contabilizado pelo seu valor efetivo, tendo o responsável pela administração de um fundo de investimento a obrigação de fazer refletir nos demonstrativos contábeis e financeiros dos fundos pelos quais são responsáveis o exato valor
dos ativos que compõem o patrimônio que administra.
27. Assim, se o administrador superestimar o valor de um patrimônio, estará indo de encontro a um dos princípios básicos da contabilidade, a saber, o da prudência (ou conservadorismo), que determina deva ser o valor do bem, quando contabilizado pelo seu valor histórico, deduzido de provisão no montante necessário para que reflita o seu exato valor.
28. Verifico que, no caso dos fundos de investimentos, se não forem respeitados esses procedimentos, uma eventual avaliação por valor mais alto do que efetivamente vale o ativo pode levar à (i) apropriação de taxa de administração por valor superior ao devido; (ii) vantagem indevida aos cotistas que venham resgatar suas cotas, em detrimento daqueles que permanecem nos
fundos enquanto tal situação perdura; e (iii) benefício à administradora do fundo para a captação de novos recursos, pelo fato de esses, eventualmente, apresentarem performance superior à média do mercado.
29. A propósito, ressalto que as cotas do fundo de investimento de que ora tratamos têm liquidez diária, podendo as solicitações de resgate exigir a venda de ativos pelo fundo para atender a esses pedidos.
30. Dessa forma, a prática de marcação a preço de aquisição não se mostra adequada para os fundos de investimento em geral, uma vez que não permite apurar o valor do patrimônio líquido pelo preço esperado de realização dos ativos integrantes da carteira do fundo em qualquer momento, valor esse utilizado para calcular o valor da quota.
31. Por derradeiro, observo que a captação de poupança pública exige que informações fidedignas, precisas e adequadas sejam prestadas àquelas pessoas que confiam seus recursos a terceiros credenciados para tal, estando o administrador de um fundo de investimentos, ao aceitar recursos de terceiros, obrigado a cumprir a legislação e regulamentação vigentes sobre a matéria,
bem como cumprir fielmente o regulamento do fundo.
32. De fato, dentre os deveres e obrigações que o administrador do fundo assume, destaca-se aquele de levar ao conhecimento dos cotistas qualquer informação que pudesse influir, de modo significativo, em sua decisão de se manter ou não como cotista do fundo, conforme disposto no artigo 33 da Circular BACEN no 2.616.
33. No presente caso, ao não procederem de forma correta a avaliação dos recursos que lhes foram confiados pelos cotistas, os defendentes, de fato, prestaram informações que não correspondiam à realidade dos fatos.
34. Com isso, tanto os cotistas que já tinham seus recursos alocados no fundo administrado pelos defendentes, quanto os potenciais investidores foram prejudicados, inclusive no que concerne à comparabilidade com outros fundos que faziam a avaliação da carteira a preços de mercado e apresentavam uma rentabilidade menor no mesmo período.
35. Com efeito, os investidores que permaneceram com seus recursos aplicados no fundo da J. Malucelli, quando a instituição adotava a marcação pelo preço corrigido dos ativos, além de terem pago uma taxa de administração superior à devida, foram prejudicados pelos resgates de cotas de outros investidores, ocorridos com valor superestimado, pois suportaram o pagamento da
diferença ocasionada pela sobrevalorização da cota.
36. Diante dos argumentos apresentados, e considerando restar comprovado nos autos que a carteira do Parana FIF Executivo era, em 29.05.02, avaliada pelo valor de aquisição da LFT acrescido dos rendimentos auferidos (fl. 09, 38, 106-107, 110), critério esse cuja utilização era vedada desde a edição da Circular BACEN n.o 2.594/95, voto pela condenação dos defendentes.
37. Sendo assim, entendo devam ser aos indiciados aplicadas as seguintes penalidades, por infração ao art. 3o, caput, da Circular no 3.086, de 15.02.2002, e ao art. 2o da Circular no 2.654, de 17.01.1996, ambas do Banco Central do Brasil:
- J. Malucelli Corretora de Valores Ltda. pena de multa pecuniária no valor de R$ 50.000,00, e
- Sr. .Cristiano Malucelli, pena de multa pecuniária no valor de R$ 10.000,00.
38. Considero, todavia, devam ser ambos os indiciados absolvidos da imputação de responsabilidade por infração ao art. 1o, parágrafo 1o, inciso II, da Resolução n.o 2.183, de 21.07.1995, do Conselho Monetário Nacional, por se dirigir essa norma ao BACEN.
Rio de Janeiro, 8 de novembro de 2005
Wladimir Castelo Branco Castro
9/10

Diretor-Relator
1 Dispõe a Instrução CVM no 365, de 29 de maio de 2002:
"Art. 1o - Os procedimentos para registro e avaliação de títulos e valores mobiliários e dos instrumentos financeiros derivativos, integrantes das carteiras dos fundos de investimento financeiro, dos fundos de aplicação em quotas de fundos de investimento e dos fundos de investimento no exterior, estabelecidos na Circular no 3.086, de 15 de fevereiro de 2002, com as alterações introduzidas pela Circular 3.096, de 6 de março de 2002, ambas do Banco Central do Brasil, devem ser observados a partir de 31 de maio
de 2002, inclusive.
Parágrafo único. A adoção dos procedimentos referidos neste artigo deve produzir efeitos imediatos no valor da quota do fundo, calculada na forma da regulamentação em vigor e observadas as demais condições previstas no seu regulamento."
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