Tribunal: CVM
Processo: IA-1999-21
Classe: Inquérito administrativo
Órgão julgador: Colegiado CVM
Órgão colegiado: Colegiado CVM
Assuntos: Comissão de Valores Mobiliários
Data de julgamento: 2004-12-09
Data de publicação: 2004-12-09

Ementa:
SESSÃO DE JULGAMENTO DO PROCESSO / ADMINISTRATIVO SANCIONADOR CVM Nº 21/99 / Indiciados: / Bolsa de Mercadorias e Futuros – BM&F / Matrix S/A DTVM (atual Matrix Investimentos S/A)

Inteiro teor:
SESSÃO DE JULGAMENTO DO PROCESSO
ADMINISTRATIVO SANCIONADOR CVM No 21/99
Indiciados:
Bolsa de Mercadorias e Futuros – BM&F
Matrix S/A DTVM (atual Matrix Investimentos S/A)
Roberto Ruhman
Ementa :
Não configuração de infração à Resolução CMN no 1.645/89,
item II – Absolvição.
Infração à Instrução CVM no 08/79, inciso I, alínea "d" – Uso
de prática não eqüitativa.
Violação dos artigos 10, incisos I, II e IV e 11, inciso IX, da
Instrução CVM no 82/88 – Operações irregulares.
Violação dos artigos 14, incisos I, II e IV e 16, inciso VII, da
Instrução CVM no 306/99 – Operações irregulares.
Decisão:
Vistos, relatados e discutidos os autos, o Colegiado da CVM,
com base na prova dos autos e na legislação aplicável, nos
termos do disposto no artigo 11, da Lei no 6.385/76, decidiu, por
unanimidade de votos:
1. Absolver a Bolsa de Mercadorias & Futuros – BM&F, da
imputação de infração à Resolução CMN no 1.645/89, item
II.
2. Aplicar à Matrix S/A DTVM, atual Matrix Investimentos
S/A, e ao seu diretor, o senhor Roberto Ruhman, as penas
de multas pecuniárias nos valores de R$ 500.000,00 e R$
50.000,00, respectivamente, por infração à Instrução CVM
no 08/79, inciso I, alínea d, por uso de prática não
eqüitativa no mercado futuro de Ibovespa, causando
prejuízos ao Fundo K2, em benefício do Fundo The Geo
Summit, cotista dos Fundos Beta CE e Nuptse CE.
3. Aplicar à Matrix S/A DTVM, atual Matrix Investimentos
S/A, e ao seu diretor, o senhor Roberto Ruhman, as penas
de multas pecuniárias nos valores de R$ 300.00,00 e de
R$ 30.000,00, respectivamente, por violação dos artigos
10, incisos I, II e IV e 11, inciso IX, da Instrução CVM no
82/88, com as responsabilidades de que trata o art. 12 da
mesma Instrução, quanto às operações de janeiro a abril
de 1999; e por violação ao art. 14, incisos I, II e IV, e ao
inciso VII do art. 16 da Instrução CVM no 306/99, com as
responsabilidades de que tratam os artigos 17 e 18 da
mesma Instrução, quanto às operações de maio de 1999.
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Os indiciados punidos terão um prazo de 30 dias, a contar do recebimento de comunicação da
CVM, para interpor recurso, com efeito suspensivo, ao C.R.S.F.N, nos termos do § único do
art.14 da Resolução CMN no 454/77, prazo esse, ao qual, de acordo com orientação fixada pelo
C.R.S.F.N, poderá ser aplicado o disposto no art. 191 do Código de Processo Civil, que
concede prazo em dobro para litisconsórcios com diferentes procuradores.
A CVM oferecerá ao Conselho de Recursos do Sistema Financeiro Nacional recurso de ofício
da absolvição proferida.
Proferiram defesas orais os advogados Mario Cezar de Andrade, representante legal da Matrix
S/A DTVM, atual Matrix Investimentos S/A, e do seu diretor, senhor Roberto Ruhman; e Renato
Mercadante Mortari, representando a BM&F.
Presente à sessão de julgamento a Doutora Marilisa Azevedo Wernesbach, representante da
Procuradoria Federal Especializada na CVM.
Participaram do julgamento os Diretores Eli Loria, relator, Norma Jonssen Parente, Sergio
Weguelin, Wladimir Castelo Branco Castro e o Presidente, Dr. Marcelo Fernandez Trindade.
Rio de Janeiro, 09 de dezembro de 2004
Eli Loria
Diretor-Relator
Marcelo Fernandez Trindade
Presidente da Sessão de Julgamento
Processo Administrativo Sancionador CVM n° 21/99
Indiciados:
Bolsa de Mercadorias & Futuros – BM&F
Matrix Investimentos S.A. (sucessora de Matrix S.A. DTVM)
Roberto Ruhman, diretor da Matrix S.A. DTVM
Relator:
Diretor Eli Loria
RELATÓRIO
Senhores Membros do Colegiado,
Trata-se de processo administrativo sancionador baseado em caso apresentado pela SMI -
Superintendência de Relações com o Mercado e Intermediários e instruído pela SFI -
Superintendência de Fiscalização Externa, contra a Bolsa de Mercadorias & Futuros – BM&F,
Matrix S.A. DTVM e Roberto Ruhman.
O procedimento teve origem na detecção pela GMA-2 de três operações day-trade relevantes,
durante o acompanhamento dos negócios realizados com contratos futuros de Ibovespa
registrados na BM&F no pregão de 18/01/99.
De acordo com o relatório inicial, as três operações apresentavam características com indícios
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comuns de serem pré-combinadas, realizadas tão-somente com a finalidade de gerar lucros e
prejuízos previamente ajustados para as partes nelas envolvidas.
Com base nos indícios, o Presidente da CVM designou uma Comissão para a condução do
referido IA, através da PORTARIA/CVM/PTE/No 068/99, de 18/05/99 (fls. 01). Em decisão de
Reunião do Colegiado da CVM de 17/09/99 (vide extrato da Ata da Reunião do Colegiado No
31/99, às fls. 2.168) o prazo de instrução do IA foi prorrogado por 90 dias, ocorrendo nova
autorização de prorrogação de mais 90 dias em 17/12/99, conforme extrato da Ata da Reunião
do Colegiado No 40/99 (fls. 2.325). Em 28/12/99 a Comissão concluiu seus trabalhos com a
apresentação do relatório (fls. 2.328 a 2.363), encaminhando em 25/01/00 os autos e o Relatório
de Instrução ao Colegiado da CVM – MEMO/GFI-2/No004/00 (fls. 2.364).
A Comissão de Inquérito solicitou informações à BM&F, tanto com relação às listagens das
operações sob investigação quanto em relação aos procedimentos por ela adotados durante o
evento. Também obteve informações cadastrais e declarações de diversos participantes
responsáveis pelas operações cursadas em 18/01/99, ou que de alguma maneira estiveram
envolvidas nos procedimentos adotados pela bolsa durante o episódio.
O Relatório da Comissão de Inquérito, baseado principalmente em informações fornecidas pela
própria BM&F, apurou que duas das três operações inicialmente detectadas não foram objeto
de apregoação pública, sendo registradas pela bolsa somente em seus mapas de operações.
De acordo com a bolsa, a autorização para o registro desses negócios ocorreu em caráter
excepcional, "dado o momento de elevada tensão nos mercados em decorrência das alterações
da política cambial".
Cabe relembrar que em 13/01/99 foi instituído pelo BACEN um novo regime de banda cambial,
alargando os limites inferiores e superiores da faixa de flutuação para as taxas de câmbio.
Esses novos limites de oscilação tornaram-se uma barreira à negociação nos mercados futuros,
pois na mesma data a cotação da moeda americana no mercado spot atingiu de imediato o
limite superior da nova faixa de flutuação. A situação persistiu inclusive após 18/01/99, data em
que foi comunicada a adoção da livre flutuação do câmbio, pois a BM&F manteve o controle de
elevação gradual dos limites de oscilação dos contratos futuros de taxa de câmbio, como
medida a reduzir a inadimplência dos detentores de posições.
Em função desses fatores, "alguns comitentes buscavam reduzir ou encerrar suas posições
através de negociações chamadas de ‘balcão’". E para isso, como ‘válvula de escape’, também
utilizaram os contratos futuros de Ibovespa, que excepcionalmente em 18/01/99 tiveram o limite
de oscilação ampliado pela bolsa de 15% para 25%.
Ao descrever as características das duas operações registradas em 18/01/99 a BM&F
demonstrou de que modo permitiu que ocorressem no recinto da bolsa, em seu segmento de
pregão, formas de negociação somente admissíveis em mercados de balcão.
A bolsa ressaltou que "o próprio Banco Central, no âmbito de sua competência, como órgão
regulador desta entidade, solicitou, em face da situação emergencial vivida, que se utilizasse o
mecanismo da liquidação através dos ‘mapas de liquidação financeira’ para que determinados
comitentes, justificadamente, pudessem efetuar o registro de operações que reduzissem ou
encerrassem suas posições". Adite-se a isto o fato dos negócios não terem cursado o pregão,
nem terem sido inclusos nas estatísticas da bolsa, fato que evitou sua interferência na formação
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dos preços do mercado ou na exibição de falsa imagem de elevação de liquidez. Nesses
sentido, a bolsa teria apenas exercitado seu poder de auto-regulação, adotando "um
mecanismo que possibilitou uma solução aos participantes do mercado que estavam impedidos
de se desfazerem de suas posições perdedoras e, por conseqüência, a solvência do sistema
como um todo".
Os depoimentos prestados por representantes da BM&F e dos intermediários participantes
nesses negócios deixaram claro que a dispensa irregular da apregoação pública e da
transparência das operações no mercado sob jurisdição desta autarquia serviu apenas para que
a BM&F pudesse criar uma solução transitória e particular, acessível apenas a determinados
comitentes que dela tomaram conhecimento.
Os representantes das corretoras alegaram ter consultado a bolsa sobre a viabilidade do
registro de negócios de clientes dispostos a se desfazerem de posições vendidas, mas tendo
em vista as limitações de preços vigentes nos contratos futuros de taxa de câmbio não era
possível com os instrumentos disponíveis.
Um dos corretores comentou que as diferenças existentes nos mercados futuros de câmbio
poderiam ser acertadas através de operações de day-trade negativos no mercado futuro de
índice Bovespa. O pleito foi encaminhado à superintendência geral, que, em reunião ocorrida
em 18/01/99, autorizou operações nesses moldes. Condicionou-se que os negócios não
cursassem pelo pregão, que fossem excluídos para efeitos estatísticos, que as garantias
fossem depositadas no mesmo dia, e que a bolsa acompanhasse o registro das referidas
operações, para certificar-se que os casos poderiam ser considerados especiais.
Essa decisão foi comunicada apenas às corretoras solicitantes e ao BACEN. Não houve
comunicação ao mercado ou à CVM, órgão regulador responsável, à época, no âmbito da
BM&F, somente pelo mercado de contratos futuros de Ibovespa.
À Comissão de Inquérito restou claro que as duas operações, que envolveram três corretoras e
três investidores diferentes, não poderiam ser qualificadas como irregulares, não cabendo,
portanto, qualquer responsabilização aos comitentes e intermediários que delas participaram.
Isto porque o fato de terem ocorrido fora de pregão impediria sua caracterização como
operações que tivessem infringido o disposto na Instrução CVM no 08/79. Para tal, existiria o
pressuposto da ocorrência de uma atuação regular por parte das bolsas, com o devido zelo pela
transparência das operações efetuadas dentro de seus recintos, o que a Comissão entendeu
não ter ocorrido com a BM&F no caso em questão.
O relatório concluiu responsabilizando a BM&F por descumprir norma disposta em seus
Estatutos Sociais (art. 55, inciso XIII), além de desrespeitar o art. 12 de seu Regulamento de
Operações. A responsabilidade do Superintendente Geral da BM&F à época dos fatos ficou
excluída, em virtude de seu falecimento em 08/04/99.
Com relação à terceira operação, inicialmente incluída no IA por ter características semelhantes
às duas primeiras, apurou-se, durante as investigações, e baseado mormente em
correspondências da BM&F, que os negócios de day-trade envolvendo dois fundos
administrados pela Matrix DTVM com contrato futuros de Ibovespa, também realizados naquele
pregão de 18/01, não tiveram a mesma motivação que os demais.
As duas transações que compuseram o day-trade foram fechadas no pregão, segundo a bolsa,
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sem interferência de terceiros, e realizadas entre os fundos Matrix K2 FIF e Matrix Beta CE,
tiveram tratamento normal quanto a sua inclusão no boletim diário, não se confundindo com
aquelas autorizadas para que comitentes pudessem complementar diferenças de preços
decorrentes no mercado de dólar. O intervalo entre a compra e a venda que compôs o day-trade
foi de 7 minutos, e envolveu 1.650 contratos, registrados com diferença de 350 pontos.
Como resultado, foi gerado um ganho de R$1,73 milhão ao fundo Matrix Beta FRFCE e prejuízo
equivalente ao fundo Matrix K2 FIF. O fundo Matrix Beta FRFCE tinha como único cotista o
investidor não residente The Geo Summit Fund Ltd., enquanto o K2 era um fundo de varejo,
com 257 cotistas naquela data.
Segundo declarou o responsável pela administração das carteiras dos fundos da Matrix, Sr.
Roberto Ruhman, os negócios ocorridos no pregão de 18/01 "foram operações normais
realizadas, apenas, em um dia atípico de mercado", e que realmente não tiveram por objetivo
compensar diferenciais de preços de operações no mercado de câmbio.
A Comissão de Inquérito ampliou o período de investigação, e apurou a ocorrência de outras
quatro operações simétricas de day-trade com contratos futuros de Ibovespa, sempre em
prejuízo do fundo Matrix K2 FIF. Em todos os casos o beneficiado foi o Fundo Matrix Nuptse
FRFCE, cujo único cotista era o mesmo The Geo Summit Fund.
Em função dessas características a Comissão concluiu que a Matrix DTVM, no exercício de sua
função de administradora de carteira, além de não zelar para que as operações realizadas entre
os fundos K2, Beta CE e Nuptse CE fossem eqüitativas, aproveitou-se de sua posição para
colocar o fundo K2 em uma indevida situação de desequilíbrio, ao distribuir para o mesmo
operações com cotações desvantajosas, causando-lhe um prejuízo de R$2,17 milhões em
benefício do The Geo Summit Fund, único cotista dos fundos de capital estrangeiro.
Matrix S.A. DTVM e seu diretor Roberto Ruhman foram responsabilizados por irregularidades
de uso de práticas não eqüitativas – Instrução CVM no 08/79, inciso I, alínea "d" – na distribuição
de ordens entre os citados fundos. Também responsabilizou os intermediários RMC S.A. SC, a
Stock Máxima S.A. CCV, a Link CM Ltda., e os respectivos diretores de operações em bolsa,
Srs. Herique Freihofer Molinari, Eduardo Moraes de Carvalho e Daniel Cardoso Mendonça de
Barros, como co-responsáveis pelo uso de práticas não eqüitativas no mercado futuro de
Ibovespa.
O quadro a seguir totaliza, por comitente, as cinco operações apontadas pela Comissão de
Inquérito, que demonstram os ganhos dos fundos Matrix Beta CE e Matrix Nuptse CE, e as
perdas do Matrix K2:

Matrix Beta
CE
Matrix Nuptse CE
Data
Matrix
K2
18/1/1999
8/4/1999
8/4/1999
21/5/1999
24/5/1999
Ajuste day-
trade (em R$)
1.732.500
94.500
105.000
52.500
186.300
5/15

Quantidade
de contratos
1.650
450
500
175
270

Em 11/02/00 o processo foi sorteado e distribuído ao Diretor-relator Sr. Joubert Rovai (fls.
2.365), sendo redistribuído em 22/12/00 ao então Diretor-relator, Sr. Marcelo Fernandez
Trindade (fls. 2.365).
Em 02/04/2002 o relator apresentou seu voto, e aprovou o Relatório da Comissão, com algumas
retificações, a seguir resumidas. Com relação às operações dos fundos administrados pela
Matrix DTVM, concordou com a existência de indícios de irregularidades na forma descrita pelo
Relatório em exame, "visto que deles (a Matrix DTVM e seu diretor responsável Roberto
Ruhman) foram emanadas as ordens que culminaram em operações com características de
prática não eqüitativa". Adicionalmente à imputação de prática não eqüitativa, em referência às
operações ocorridas entre janeiro e abril de 1999, acrescentou a ambos a imputação de
violação do art. 10, incisos I, II e IV, e do art. 11, inciso IX, da Instrução CVM no 82/88, com as
responsabilidades de que trata o art. 12 da mesma Instrução. Para as operações cursadas em
maio de 1999 a imputação de violação aos arts. 14, incisos I, II e IV, e ao art. 16 da Instrução
CVM no 306/99, com as responsabilidades de que tratam os arts. 17 e 18 da mesma Instrução.
Por outro lado, afastou as acusações de co-responsabilidade das intermediárias intervenientes
naqueles negócios (idem para os respectivos diretores), por entender não restar comprovada,
ou sinalizada por indícios veementes, a co-autoria da prática não eqüitativa praticada pelos
investidores. Descartou, portanto, as imputações feitas pela Comissão à RMC S.A. SC, à Stock
Máxima S.A. CCV, à Link CM Ltda., e aos respectivos diretores de operações em bolsa.
Com relação às operações relacionadas a gerar ajustes de operações com contratos futuros de
câmbio, concordou com a não imputação de conduta indevida aos intermediários e comitentes,
discordando, contudo, de seu fundamento. Observou que "os comitentes e intermediários
participaram de uma operação previamente discutida e autorizada pela BM&F que, como
autoridade auto-reguladora, deu-lhes toda a certeza de regularidade, especialmente
considerando a situação do mercado naquele momento".
Já no que refere à atuação da BM&F no caso, o diretor-relator concordou em haver indícios
mais do que suficientes para a imputação de conduta irregular. Conforme relatado, "a decisão
de autorizar a utilização do mercado futuro de Ibovespa, regulado e fiscalizado por esta
autarquia, em operações cuja finalidade não tinha paralelo com a das operações normais
daquele mercado, subvertendo sua natureza, deveria ter sido precedida de consulta à CVM".
O entendimento do diretor-relator foi de que a conduta caracterizou provável infração à
Resolução CMN no1.645/89, item II (que alude ao item I). Sucintamente, a norma estabelece
obrigações às bolsas de mercadorias e de futuros, quando da verificação de algumas hipóteses,
da cientificação imediata à CVM das irregularidades verificadas e das medidas corretivas
empreendidas, fato não ocorrido. Por fim, o voto não considerou que a BM&F tivesse
descumprido o art. 55, inciso XIII, de seus Estatutos Sociais, nem o art. 12 do seu Regulamento
de Operações, retificando a imputação feita à BM&F no Relatório da Comissão de Inquérito.
O Relatório de Instrução do IA CVM No 21/99 foi aprovado na Reunião do Colegiado n°14/02,
de 02/04/02 (extrato da Ata e Voto do então Diretor-Relator Marcelo Trindade às fls.
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2.382/2.400), tendo o Colegiado acompanhado o voto do diretor-relator.
As intimações, feitas em 12/07/2002 à Matrix S.A. DTVM (fls. 2.430 e 2.431), ao seu diretor
Roberto Ruhman (fls. 2.432 e 2.433), e à Bolsa de Mercadorias & Futuros – BM&F (fls. 2.434),
imputaram aos participantes, respectivamente, as seguintes infrações:
À Matrix S.A. DTVM e ao Sr. Roberto Ruhman:
Infração à Instrução CVM no 08/79, inciso I, alínea "d", por uso de prática não
eqüitativa no mercado futuro de Ibovespa, causando prejuízos ao fundo K2 em
benefício do The Geo Summit Fund, cotista dos fundos Beta CE e Nuptse CE;
Quanto às operações de janeiro a abril de 1999, violação ao art. 10, incisos I, II e IV,
e ao art. 11, inciso IX, da Instrução CVM no 82/88, com as responsabilidades de que
trata o art. 12 da mesma Instrução;
Quanto às operações de maio de 1999, violação ao art. 14, incisos I, II e IV, e ao
inciso VII do art. 16 da Instrução CVM no 306/99, com as responsabilidades de que
tratam os arts. 17 e 18 da mesma Instrução.
À Bolsa de Mercadorias & Futuros – BM&F por infração à Resolução CMN no 1.645/89,
item II.
Em atendimento ao decidido pelo Colegiado da CVM, foi encaminhada em 05/09/02 à Secretaria
da Receita Federal uma cópia do Relatório da Comissão de Inquérito do IA CVM No 21/99, para
as providências cabíveis.
Os acusados foram regularmente intimados em 12/07/02. A Matrix Investimentos S.A.,
sucessora de Matrix S.A. DTVM, e o Sr. Roberto Ruhman apresentaram defesa em 23/09/02
(fls. 2.452 e 2.529). A Bolsa de Mercadorias & Futuros – BM&F apresentou defesa em 20/09/02
(fls. 2.545 a 2.589).
Em 18/10/02 a Matrix Investimentos S.A., sucessora de Matrix S.A. DTVM, apresentou sua
proposta de Termo de Compromisso (fls. 2.591 a 2.594). A indiciada propôs a celebração de um
Termo de Compromisso com a CVM, obrigando-se a produzir um documento (p.ex. uma
cartilha) contendo princípios e recomendações de conduta em momento de crise, e a ela
entregue para a utilização que julgar mais apropriada. Em 21/10/02 o Sr. Roberto Ruhman
apresentou sua proposta de Termo de Compromisso (fls. 2.595), na qual declarou subscrever
integralmente a proposta de Termo de Compromisso apresentada pela Matrix Investimentos
S.A.
Em 06/03/03 a BM&F apresentou sua intenção de negociar a celebração de Termo de
Compromisso (fls. 2.598 a 2.602). Apontou a bolsa, como elementos de sua proposta, a
inclusão de cláusula no Termo que estabeleça que a BM&F, ao detectar quaisquer situações
anormais de mercado que possam configurar infrações a normas legais ou regulamentares, ou
que consubstanciem práticas não eqüitativas, modalidade de fraude ou de manipulação,
assumiria a obrigação de comunicar o fato à CVM.
O Colegiado, no entanto, em reunião realizada em 03/11/04 indeferiu as propostas de
celebração de termo de compromisso, em face da gravidade das acusações, por considerar que
as propostas eram insuficientes e que as mesmas não atendiam aos objetivos da lei, restando
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de pronto o exame das razões de defesa apresentadas.
DEFESAS
A Matrix Investimentos S.A., sucessora de Matrix S.A. DTVM, apresentou defesa tempestiva em
23/09/02 (fls. 2.453 a 2.528).
Preliminarmente, argumentou a indiciada que embora a Comissão de Inquérito tenha sido
designada para apurar eventual ocorrência de irregularidades em operações realizadas na
BM&F em 18/01/99, foram incluídas no rol de operações supostamente irregulares outras
operações realizadas pela Matrix em 18/04/99, e em 21 e 24/05/99. Ou seja, teria a Comissão
extrapolado os limites que lhe foram conferidos, "ao não se confirmar qualquer irregularidade"
na operação de 18/01, "pôs-se a solicitar mais informações à BM&F", exclusivamente sobre os
fundos da Matrix, quando constatou ter havido novas operações nos meses de abril e de maio
de 1999. "Com isso, construiu um argumento supostamente convincente de irregularidade".
Também foi destacado o fato do relatório da Comissão aprovado pelo Colegiado ter excluído as
duas outras operações de 18/01/99, que foram confessadamente realizadas para viabilizar
acertos pré-combinados, e não levaram à responsabilização de nenhum dos comitentes ou das
corretoras envolvidas, mas tão somente da BM&F.
Alegou a indiciada que as operações por ela realizadas em 18/01/99 não podem ser
consideradas operações não-eqüitativas, por não ter havido qualquer desigualdade ou
desequilíbrio entre as partes. Aquele pregão teria sido um dia atípico de mercado, e a BM&F
teria previamente examinado e aprovado as operações apregoadas pela Matrix. Argumentou
que todas as operações atenderam aos requisitos legais a elas aplicáveis, não podendo ser
confundidas com operações irregulares.
Comentou o fato de que, apesar das perdas havidas pelo fundo, o K2 ter sido um dos mais
rentáveis da categoria naquele período, e que o mesmo tinha um perfil agressivo, que "o
quotista assume todos os riscos decorrentes da política de investimentos adotada pelo K2,
ciente da possibilidade de realização de operações que coloquem em risco o patrimônio do K2",
na forma do regulamento. Relatou que o valor da cota do fundo K2 no início de jan/99 era de
R$1.801,89, e ao fim de 1999 a cota passou a valer R$2.842,09.
Quanto aos fundos estrangeiros Matrix Beta CE e Matrix Nuptse CE, confirmou que se tratavam
de fundos exclusivos cujo único cotista era o não residente The Geo Summit Fund, que
informou ter cotas pulverizadas nas mãos de 260 investidores.
Apresentou o argumento que não se pode considerar uma operação irregular apenas pelo day-
trade ter movimentado um número elevado de contratos, por ser uma operação direta, e por ter
sido realizada com uma diferença de pontos elevada e, em relação ao fato da Comissão ter
concluído que as operações em questão "estavam fora da média das demais operações, tanto
no que se refere ao volume de contratos negociados, quanto no que se refere às cotações
praticadas", a indiciada argumentou que quando há valores extremos, como é o caso do
mercado de derivativos, a média, na forma proposta pela Comissão, é uma medida distorcida
dos valores da amostra, e que "não serve de prova de que uma ou outra cotação estava ‘fora da
média’".
Considerou que a suposta incompatibilidade definida pela Comissão como inverídica, pois ainda
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que houvesse uma média estatisticamente válida, seria necessário verificar se a diferença entre
tal média e a cotação dos negócios da Matrix foi estatisticamente relevante, o que não foi feito
no caso.
Relatou que em 18/01 a diferença do day-trade, de 350 pontos (margem de 4,82%), foi
compatível com a volatilidade de 8,3% no mercado naquele pregão. E que, se fossem tão
incompatíveis, teriam ocorrido interferências do mercado, o que não ocorreu.
Citou o fato da BM&F ter informado, em seu depoimento sobre as operações de 18/01/99, "no
que tange às operações realizadas entre o fundo Matrix Beta CE e o fundo Matrix K2 FIF, a
bolsa esclareceu que tais operações foram efetuadas através de negócio fechado em pregão, ...
esses negócios foram submetidos a leilão, sem interferência, ... e ..., de acordo com a bolsa, na
ocasião da realização desses day-trade, todos os elementos dos negócios foram revistos, não
se detectando, contudo, qualquer indício de irregularidade".
Também argumentou que a análise contextualizada dos fatos leva a conclusão de que não
houve nem é possível pretender-se falar em conluio, simulação, desequilíbrio ou desigualdade
do fundo K2 nas operações realizadas em 1999.
Concluiu ter evidenciado que as operações dos pregões de 18/01, 08/04, 21/05 e 24/05/99 são
inatacáveis, por terem cumprido rigorosamente a praxe de mercado e todas as normas a elas
aplicáveis, inclusive as de auto-regulamentação, e requereu julgar improcedente a acusação da
Comissão.
O Sr. Roberto Ruhman apresentou defesa em 23/09/02 (fls. 2.530 a 2.544). Utilizou as mesmas
argumentações adotadas pela Matrix, reforçando a incoerência das acusações à administradora
de recursos e a ele, visto que as corretoras intermediárias dos negócios suspeitos foram
afastadas de qualquer acusação de irregularidade.
Com relação a sua atuação como administrador de recursos de terceiros, ponderou que atuou
com a cautela e diligência que lhe foi exigido. Assim, o fato do K2 ser um fundo agressivo, cujo
regulamento trazia, inclusive, previsão de perda do patrimônio total em decorrência de
operações de risco, rebate a acusação de ter havido desrespeito aos limites autorizado ao
administrador, e que o fundo tenha incorrido em riscos que não tivessem sido previstos.
Declarou também que a relação fiduciária entre os cotistas do K2 FIF e a Matrix não foi
danificada após o evento, em vista dos bons resultados obtidos pelo fundo. Em função do
regulamento do fundo prever a remuneração de uma taxa de performance mensal de 20% sobre
o que ultrapassasse o CDI no mesmo período, argumentou o Sr. Ruhman que havia um
incentivo de o administrador conseguir melhores rentabilidades, e não fazia sentido causar
perdas ao fundo, pois estaria contrariando seu próprio interesse.
De acordo com a defesa, restou comprovado que não houve a prática de qualquer ilícito pelo
indiciado, e requereu seja julgada improcedente a acusação, arquivando-se os autos.
A Bolsa de Mercadorias & Futuros – BM&F apresentou defesa em 20/09/02 (fls. 2.545 a 2.589).
Esclareceu as condições e os procedimentos adotados à época dos fatos, citando de pronto que
entende não ter infringido os termos do item II da Resolução CMN no 1.645/89.
Citou ter comunicado as medidas adotadas ao Banco Central, regulador do mercado de dólar
futuro, no qual as providências causariam efeitos. Destacou também que teria prestado
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esclarecimentos sobre os procedimentos na pessoa do então diretor da CVM Sr. Leonardo
Brunet Mendes de Moraes.
Argumentou que a instabilidade vivida na crise cambial ocorrida em janeiro de 1999 e a
existência de limites de oscilação nos mercados futuros criaram uma situação em que
investidores viram-se impedidos de reduzir ou encerrar suas posições nos mercados de dólar.
Em vista disso, a BM&F e o BACEN autorizaram a realização de negociações ex-pit, ou seja,
fora dos pregões da bolsa, nos quais ficariam pactuados os preços e as condições em que as
posições seriam encerradas, de forma voluntária para as partes envolvidas.
O BACEN teria solicitado e acompanhado tais procedimentos, neles não tendo verificado
nenhuma irregularidade. Também ressaltou que o mercado de Ibovespa, onde parte das
operações ex-pit cursaram, não foi afetado ou sofreu qualquer interferência na formação de
preços, e a bolsa se cercou de todos os cuidados para o registro das operações, não se criando
nenhuma "situação anormal" de qualquer natureza.
Ressaltou que os Estatutos Sociais previam que a bolsa estabelecesse "procedimentos
especiais para quaisquer operações efetuadas nos pregões da bolsa, bem como para as
liquidações física e financeira dos contratos negociados e em aberto". As medidas tomadas
estariam entre os procedimentos especiais possíveis para liquidar posições em aberto.
Também alegou que o fato que determinaria a obrigatoriedade de comunicar as providências
tomadas à CVM seria que o "objeto da ocorrência" fosse um valor mobiliário, nos termos da lei,
e que as ocorrência que demandavam pronta atuação da BM&F tinham como lócus o mercado
de dólar futuro, que era regulamentado à época exclusivamente pelo Banco Central do Brasil.
Acrescentou, por fim, que o mercado futuro de Ibovespa não sofreu efeitos, diretos ou indiretos,
em razão das medidas tomadas, não havendo se afigurado necessária uma comunicação
formal à CVM.
Ademais, aditou "o fato de que houve o envolvimento da autoridade auto-reguladora – a BM&F,
mas não da CVM, na administração e solução da crise", e citou que "a reflexão e os
questionamentos que merecem ser feitos, sob o ponto de vista de proteção do mercado
investidor, estão relacionados ao comportamento que se espera dos agentes de mercado em
momentos como aquele de janeiro de 1999, e o que pode ser feito para minimizar os riscos
inerentes a tais situações, sem que se condene injustificadamente operações legítimas,
realizadas num momento de grande pressão, alta volatilidade e informação insuficiente, e
tampouco que se permita que operações irregulares sejam realizadas sob o (então falso)
pretexto da atipicidade".
Em 02/12/04 a Bolsa de Mercadorias & Futuros – BM&F aditou suas razões de defesa indicando
ser a atual estrutura de mercado diversa daquela que vigia em 1.999 com a implantação de
diversos novos controles. Destacou a aprovação do Código de Ética dos participantes do
mercado da BM&F, em 22.10.03, e a regulamentação dos procedimentos de inquérito e de
processo administrativo, bem como com a adoção de critérios patrimoniais mais rigorosos e de
novas regras de compliance.
Acrescenta, por fim, ter sido ampliado o fluxo de informações entre as diversas áreas da BM&F
e a CVM, tanto no pronto atendimento das demandas da CVM quanto pelo envio espontâneo de
informações.
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É o Relatório.
Rio de Janeiro, 9 de dezembro de 2004.
Eli Loria
Diretor-Relator

Processo Administrativo Sancionador CVM n° 21/99
Indiciados:
Bolsa de Mercadorias & Futuros – BM&F
Matrix Investimentos S.A. (sucessora de Matrix S.A. DTVM)
Roberto Ruhman, diretor da Matrix S.A. DTVM
Relator:
Eli Loria
VOTO
Senhores Membros do Colegiado:
O primeiro aspecto a ser examinado no presente processo administrativo sancionador envolve a
materialidade das operações praticadas na BM&F com contratos futuros de IBOVESPA. Com
efeito, não se discute mais se tais operações ocorreram ou não, listadas que se encontram nos
autos, tendo sido analisadas com detalhe.
A CVM, em sua atividade rotineira de fiscalização, identificou na lista de negócios do pregão de
18/01/99 dois day trades que por si só não eram justificáveis, e que não sofreram o tratamento
esperado de qualquer operação de bolsa pois: (i) não foram apregoados; (ii) não seguiram os
preços vigentes no momento de seu registro nos mapas de negociação; e, (iii) trouxeram
ajustes elevadíssimos para os padrões do mercado futuro de Ibovespa.
Ao permitir o registro de negócios no mercado de Ibovespa futuro com a finalidade única de
acertar o encerramento de contratos de dólar futuro, que não estavam sob a jurisdição da CVM,
a bolsa legalizou uma situação sobre a qual não tinha total autonomia.
Mesmo alegando que os day trades não cursaram o pregão viva-voz, e que desta forma não
alteraram as condições de preço, a BM&F subverteu a natureza do mercado de Ibovespa futuro.
Ouviu apenas a instituição reguladora do mercado onde os problemas primários ocorreram – o
Banco Central do Brasil, mas dispensou a manifestação de qualquer ciência e autorização da
instituição reguladora do mercado onde as operações extraordinárias foram registradas – a
Comissão de Valores Mobiliários.
O citado procedimento não cuidou simplesmente da liquidação financeira de contratos em
aberto no mercado de dólar, como alegou a bolsa, mas sim de duas negociações inteiras de day
trades no mercado futuro de índice. Foram estes negócios que se tornaram excepcionais, em
vista da peculiaridade de terem sido registrados fora de pregão e com resultados pré-acertados.
No caso, a BM&F utilizou uma previsão de seus Estatutos Sociais para prevenir e corrigir uma
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situação anormal de mercado de dólar futuro, mas para tal utilizou-se do mercado de Ibovespa
futuro, que é um índice referenciado em valores mobiliários e, portanto, sujeito ao regime da Lei
no 6.385/76 e à supervisão da CVM.
No entanto, em relação a esse episódio, deve-se levar em consideração o ambiente de risco
cambial vivido naquele período de janeiro de 1999.
Verifico que a BM&F, em sua correta percepção de que todo e qualquer risco devesse ser
minimizado, adotou algumas medidas que entendeu mais adequadas. As decisões foram
tomadas consultando-se alguns intermediários, alguns participantes, e em última instância o
Banco Central do Brasil, que não se opôs à solução encontrada. Alem disso, a BM&F também
apresentou esclarecimentos a um diretor da CVM à época, ainda que verbalmente.
Pelo exposto, entendo que a não formalização pela BM&F de comunicação a CVM das medidas
corretivas
empreendidas
foi
plenamente
justificada,
considerando
as
circunstâncias
excepcionais do momento de crise por que passava o mercado, fruto do novo regime de banda
cambial instituído, e não caracterizou, no meu entender, infração ao disposto no inciso II da
Resolução CMN no 1.645/89.
Ainda no processo em julgamento, a Comissão de Inquérito apontou sete operações que
entendeu terem sido realizadas de forma irregular. Duas delas seguiram a finalidade até aqui
discutida. Os demais cinco day trades foram realizados em nome de fundos de investimentos
administrados pela Matrix DTVM, atual Matrix Investimentos.
Cumpre destacar, de início, que a sistemática de identificação dos investidores participantes de
negócios na BM&F possuía, à época, características particulares, dentre as quais a
possibilidade de identificação dos comitentes finais após o término das operações no pregão.
Assim, a identificação nas transações na bolsa não ocorre simultaneamente à execução das
operações em pregão. Daí conclui-se que numa determinada operação simétrica de day trade
que envolva dois investidores, é possível se "escolher" a ponta ganhadora e a ponta perdedora
do negócio, desde que se tenha discricionariedade sobre as posições desses dois investidores.
Tal "ponta ganhadora" poderia ser determinada a partir do comportamento do mercado. O
ganho auferido em tais operações seria determinado pela oscilação dos preços do contrato
ocorrida entre os negócios do day trade, não sendo necessário sequer o encerramento do
pregão para a determinação desse valor. Ao ganhador caberiam os melhores negócios, e ao
perdedor os piores.
A primeira operação de day trade realizada pelos fundos Matrix K2 e Matrix Beta CE foi citada
na própria proposta de abertura de inquérito, e ocorreu em 18/01/99. A decisão da Comissão de
Inquérito em estender o período de avaliação dos fundos da Matrix para o período de janeiro a
junho de 1999 mostrou-se acertada, pois identificou a mesma sistemática em diversas outras
ocasiões, e eliminou a justificativa de que as estratégias dos fundos administrados pela Matrix
foram coincidentemente opostas somente no pregão de janeiro, e que tenham sido contrapartes
eventuais na BM&F. Também concluiu-se que o day trade do dia 18 de janeiro não serviu para
acertar o encerramento de posições detidas nos mercados futuros de dólar, como foram os
casos das outras duas operações acima discutidas.
Apesar de administrar e gerir fundos com cotistas e objetivos diversos, as cinco operações de
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day trade identificadas no relatório da comissão de inquérito deixaram claro que a Matrix se
valeu do poder discricionário do qual possuía para transferir resultados da ordem de R$2,17
milhões do fundo Matrix K2 FIF, cujos cotistas eram investidores brasileiros, para os fundos
Matrix Beta CE e Matrix Nuptse CE, cujo cotista único era o estrangeiro The Geo Summit Fund.
As justificativas dadas pelos administradores, de o K2 ter sido um dos mais rentáveis de sua
categoria e de seus cotistas terem assumido os riscos de implantação de estratégias de alto
risco, não explicam os motivos que levaram a Matrix a efetivar cinco day trades diretos entre as
partes, sempre trazendo benefícios a um fundo em detrimento da rentabilidade do outro.
Apenas reforçam a tese de que os cotistas do fundo K2 não tiveram condições de verificar o
ocorrido, pois o total de ganhos da carteira ao longo dos meses encobriu a perda dos R$2,17
milhões.
O simples fato da Matrix ter fechado os contratos em operações diretas já pressupõe que as
partes não tinham interesse em correr os riscos de mercado. Ao abrir uma ordem de compra
simultaneamente a uma ordem de venda, em mesma quantidade e preço, num mesmo instante,
e reverter tais posições mais adiante, num mesmo instante e em quantidades idênticas às
iniciais, restou demonstrada a nítida intenção de se transferir recursos de um investidor para o
outro.
Certo é que a regra da BM&F obriga a que operações diretas sejam submetidas a leilão mas
também é certo que as operações sendo realizadas ao preço praticado pelo mercado levam a
não haver interferência. Ademais, é preciso considerar que as características do contrato futuro
de IBOVESPA são bastante diferentes das de uma ação negociada em bolsa, em especial
quanto ao fato de que a quantidade de ações emitidas é limitada, enquanto os contratos futuros
podem ser criados ad infinitum. Assim, os conceitos utilizados para análise das negociações de
ações em bolsa de valores devem ser relativizados quando se estuda a negociação de
derivativos, no caso na BM&F.
Assim, para a consecução de seus objetivos, as partes não dependeram do preço vigente, e
nem precisaram forçar sua alteração, pois o que se pretendia era o encerramento do day trade.
A condição ideal era a de que o preço de abertura do day trade fosse diferente do de
fechamento, para viabilizar a transferência do recurso. E quanto maior a diferença de preços,
maior a volatilidade durante o pregão, mais efetivos foram os resultados obtidos.
Em vista da faculdade que o administrador tinha de especificar os beneficiários de cada negócio
ao término do pregão, é óbvio inferir que a Matrix deu um tratamento diferenciado às partes, e
colocou em posição de desequilíbrio o fundo local, em benefício do fundo com cotista
estrangeiro. O fato dos negócios terem sido realizados a preços correntes de mercado, sem
sofrer interferência de terceiros, seguindo as regras de mercado dispostas pela bolsa, não
conferem às referidas operações o cunho de legalidade alegada na defesa. Apenas uma análise
a posteriori poderia trazer tal afirmação. E não é o que concluo verificando a repetição e a
freqüência com que os day trades ocorreram entre as partes, sempre com vantagens para o
fundo com cotista estrangeiro.
O fato de que todas as operações tenham sido diretas e o fato dos fundos não carregarem
posição anterior acentua a convicção de que aqueles negócios foram abertos para serem
encerrados no mesmo pregão. Daí, concluo que a ação do administrador de recursos, tendo
conhecimento prévio da identificação de ambas as pontas das operações, foi de direcionar as
especificações de modo a produzir lucro para um fundo e prejuízo para outro, independente de
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quaisquer outros fatores, mesmo tendo sido cumpridos todos os termos formais dos negócios,
caracterizando a realização de práticas não eqüitativas adotadas pelo administrador dos fundos.
Além disso, ao distribuir resultados entre as partes, o administrador deixou de desempenhar
suas atribuições de forma adequada e, portanto, de atingir os objetivos dos titulares da carteira,
e utilizou práticas que prejudicaram os cotistas, e provavelmente passaram despercebidas por
estes. Ao causar prejuízos propositais aos cotistas do Fundo K2, o administrador negligenciou
os interesses dos titulares da referida carteira e possibilitou a transferência de recursos em
operações entre os fundos.
Por todo exposto, em observância ao artigo 11 da Lei n° 6.385/76, Voto no seguinte
sentido:
1. absolver a Bolsa de Mercadorias & Futuros – BM&F, da imputação de infração à
Resolução CMN no 1.645/89, item II.
2. à Matrix S/A DTVM, atual Matrix Investimentos S/A, e ao Sr. Roberto Ruhman:
a. por infração à Instrução CVM no 08/79, inciso I, alínea "d", por uso de prática não
eqüitativa no mercado futuro de Ibovespa, causando prejuízos ao fundo K2 em
benefício do The Geo Summit Fund, cotista dos fundos Beta CE e Nuptse CE, à
pena de multa pecuniária respectivamente no valor de R$500.000,00 e de
R$50.000,00;
b. por violação ao art. 10, incisos I, II e IV, e ao art. 11, inciso IX, da Instrução CVM no
82/88, com as responsabilidades de que trata o art. 12 da mesma Instrução, quanto
às operações de janeiro a abril de 1999, e por violação ao art. 14, incisos I, II e IV, e
ao inciso VII do art. 16 da Instrução CVM no 306/99, com as responsabilidades de
que tratam os arts. 17 e 18 da mesma Instrução, quanto às operações de maio de
1999, à pena de multa pecuniária, respectivamente no valor de R$300.000,00 e de
R$30.000,00.
É o meu Voto.
Rio de Janeiro, 9 de dezembro de 2004.
Eli Loria
Diretor-Relator

PROCESSO ADMINISTRATIVO SANCIONADOR
CVM No 21/99

Declaração de voto do Diretor Wladimir Castelo Branco Castro, na Sessão de Julgamento
do dia 09 de dezembro de 2004.
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Senhor presidente, eu acompanho o voto do Diretor-relator.
Wladimir Castelo Branco Castro
DIRETOR
Declaração de voto do Diretor Sergio Weguelin na Sessão de Julgamento do dia 09 de
dezembro de 2004.
Senhor presidente, eu também acompanho o voto do Diretor-Relator.
Sergio Weguelin
DIRETOR
Declaração de voto da Diretora Norma Jonssen Parente na Sessão de Julgamento do dia
09 de dezembro de 2004.
Senhor presidente, eu também acompanho o voto do Diretor-Relator.
Norma Jonssen Parente
DIRETORA
Declaração de voto do Presidente Marcelo Fernandez Trindade, na Sessão de Julgamento
do dia 09 de dezembro de 2004.
Eu também acompanho o voto do Diretor-Relator e proclamo o resultado do julgamento na
forma do seu voto, informando ao indiciado absolvido que a CVM interporá recurso de ofício de
sua decisão ao Conselho de Recursos do Sistema Financeiro Nacional e aos indiciados punidos
que poderão interpor recurso, no prazo regulamentar, ao mesmo Conselho.
Marcelo Fernandez Trindade
Presidente
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