Tribunal: CVM
Processo: RJ-2001-06094
Classe: Recurso de julgamento
Órgão julgador: Luiz Antonio de Sampaio Campos
Órgão colegiado: Colegiado CVM
Assuntos: Comissão de Valores Mobiliários
Data de julgamento: 2001-12-13
Data de publicação: 2001-12-13

Ementa:
Distribuição irregular de contratos de investimento coletivo. Recebimento de reservas não previsto na
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legislação. Responsabilidade dos administradores. Infração configurada. Multa.
VOTO DO RELATOR
15. De acordo com os defendentes, não teriam restado individualizadas as condutas dos indiciados pessoas físicas,
na qualidade de administradores da Boi Gordo, o que repugnaria ao direito, notadamente à luz do princípio da
responsabilidade subjetiva.
16. A Boi Gordo é acusada de ter distribuído valores mobiliários no mercado sem que fosse obtido o prévio registro na
CVM. A fim de descaracterizar a sua participação em tal infração, os defendentes pessoas físicas alegam que não
haveria nos autos qualquer comprovação de seu envolvimento pessoal em tais práticas.
17. No presente caso, se está discutindo a licitude de um procedimento – uma prática, uma política de vendas – que
resultou em um ingresso de recursos da ordem de R$ 280 milhões para a companhia. Em outras palavras, o ato
ao qual se imputa irregularidades consiste justamente na distribuição de valores mobiliários – através da
assinatura de boletins de subscrição de contratos de investimento coletivo, os quais seriam posteriormente
trocados pelos CICs, quando da obtenção de registro perante a CVM – em vultoso montante, fato que certamente
deveria ser do conhecimento dos administradores.
18. A companhia, como é de correntia sabença, é representada através da Diretoria. É a seus diretores que compete
a representação da companhia e a prática de seus atos, conforme se vê claramente do art. 144 da Lei no
6.404/76. A Diretoria é, portanto, numa feliz expressão, a companhia em ação.
19. Nessa linha, caberia à Diretoria a solicitação do registro de distribuição pública dos CICs, de forma a que
pudesse, efetivamente, após a obtenção do registro, começar a captar recursos decorrentes da distribuição
destes CICs. A Diretoria da Boi Gordo assim não procedeu. Antes, ao contrário, permitiu que fossem captados do
público em geral R$ 280 milhões ao arrepio da regulamentação editada pela CVM e da própria Lei no 6.385/76.
20. A Diretoria responde, nos termos da lei e da regulamentação própria, tanto por ação, quanto por omissão. Não se
pode admitir que uma sociedade receba a quantia sesquipedal de R$ 280 milhões e não saiba da sua origem. Da
mesma forma, não é admissível que os agentes de venda da Boi Gordo realizassem as "vendas" sem registro dos
boletins de subscrição de CICs por iniciativa própria e repassassem os recursos para a Boi Gordo sem a
autorização da Diretoria. Quanto mais, quando se sabe que os boletins seriam posteriormente trocados pelos CICs
propriamente ditos, conforme consta da defesa.
21. A meu ver, não basta aos defendentes a alegação cômoda de que não está comprovado o ato por eles praticados.
Caberia, sim, à Diretoria desincumbir-se da prova de que atuaram com a diligência do homem ativo e probo na
condução de seus próprios negócios de que exige a Lei no 6.404/76 no seu art. 153, mesmo no que diz respeito
aos atos de subordinados.
22. Recorde-se, neste particular, que o parágrafo 1o do art. 158 da Lei no 6.404/76, estabelece expressamente que:
"§ 1o O administrador não é responsável por atos ilícitos de outros administradores, salvo se com eles for
conivente, se negligenciar em descobri-los ou se, deles tendo conhecimento, deixar de agir para impedir a sua
prática. Exime-se de responsabilidade o administrador dissidente que faça consignar sua divergência em ata de
reunião do órgão de administração ou, não sendo possível, dela dê ciência imediata e por escrito ao órgão da
administração, ao conselho fiscal, se em funcionamento, ou à assembléia geral."
23. Aliás, diga-se, que aceitar a negação geral utilizada pelos defendentes, significaria admitir que nenhum dos
Diretores seria responsável pessoalmente e que, portanto, a companhia teria agido por "obra e graça do Espírito
Santo", com o perdão da liberdade de expressão, mas é a que melhor exprime a situação apresentada pela
defesa.
24. Assim, não se pode admitir que tal procedimento, que resultou em ingresso substancial de recursos para a Boi
Gordo, não era do conhecimento dos administradores da companhia, pois, repita-se, o ingresso de R$ 100
milhões – montante este relativo apenas à última distribuição irregular – não pode ser do desconhecimento dos
Diretores. E, mesmo que não fosse, o que somente se admite por argumentação, igualmente seriam eles
responsáveis, uma vez que certamente teriam negligenciado em descobrir o ilícito, não agindo com a devida
diligência.
25. Ainda neste ponto, depreende-se da leitura da peça de defesa que, ao alegar a ocorrência de caso típico de erro
de proibição, os defendentes teriam conhecimento da existência de tal prática de vendas previamente à edição da
Deliberação CVM no 376/01, mas teriam interpretado as normas da CVM de forma equivocada, como se verá
adiante.
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26. Relativamente à distribuição irregular de valores mobiliários, examinada a defesa, parece-me que efetivamente
não assiste qualquer razão aos Defendentes.
27. Com efeito, a Instrução CVM no 296/98 estabelecia em sua redação original, que vigia à época dos fatos:
"Art. 3o. Nenhuma emissão pública de contratos de investimento coletivo pode ser distribuída no mercado sem
prévio registro na CVM."
28. Os autos informam que a Boi Gordo, sem efetivar o registro a que se refere aquele dispositivo, ou mesmo o
pedido de registro, recebeu recursos destinados à subscrição de CICs, de emissão futura de valor correspondente
a R$ 280 milhões. A Boi Gordo procurou justificar sua conduta afirmando que se tratava de pedidos de reservas.
29. Primeiramente, deve-se dizer que, ao contrário do que dispõe a Instrução CVM no 13/80, a Instrução CVM no
296/98, que trata da distribuição pública de CICs, não cogita do recebimento de reservas. É a referida Instrução
que trata do registro de distribuição de CICs, não sendo, a meu ver, aplicável por analogia a Instrução CVM no
13/80.
30. De fato, muito embora a Instrução CVM no 13/80 disponha expressamente em seu art. 37 que "à emissão dos
demais valores mobiliários aplicam-se, no que couber, as normas desta Instrução" tal artigo deve ser entendido no
seu contexto, inclusive histórico, para se evitar o argumento tão conveniente quanto equivocado da generalização.
31. Ao se examinar detidamente a regulamentação expedida pela CVM no que toca à emissão e distribuição públicas
de valores mobiliários, constata-se, sem muita dificuldade, que diversos valores mobiliários não tiveram sua
distribuição regulada pela CVM, destacando-se, entre outros, os bônus de subscrição e as debêntures. Para esses
valores mobiliários sempre se aplicou e sempre serviu a referência genérica da Instrução CVM no 13/80.
32. Já para outros valores mobiliários há regulamentação extensa e específica, onde avultam os fundos de ações, os
fundos imobiliários, as notas promissórias comerciais e, finalmente, os CICs. Todos esses valores mobiliários
possuem regulamentação detalhada e específica, como mencionado, que afasta a aplicação, a fortiori e
automática, do disposto no art. 37 da Instrução CVM no 13/80.
33. É exatamente este o caso dos CICs, onde a regulamentação detalhada não prevê a possibilidade do recebimento
de reservas. Não cabe, portanto, a invocação da regra do art. 37 da Instrução CVM no 13/80 para aplicação
automática. Não há vazio a ser regulado. Quando muito, nestes casos não regulamentados, deveria haver a
solicitação de autorização específica da CVM para o recebimento de reservas.
34. Desnecessário dizer que o recebimento de pedido de reservas acompanhado dos respectivos fundos necessários
à subscrição dos CICs, e à falta de regulamentação específica para reserva, já se traduz em efetiva distribuição
pública. A regulamentação relativa à distribuição pública de valores mobiliários visa exatamente ao
estabelecimento de regras mínimas, essencialmente de caráter procedimental e informacional, que permitam ao
público em geral avaliar a solicitação que ;he é feita de subscrição de valores mobiliários.
35. Imaginar, como faz a defesa – e, pior, confessa – que este procedimento é praticado pelos defendentes desde a
sua 2a emissão, cujo registro foi obtido em 04/02/00, que primeiro se obtém os recursos necessários para
completar a emissão de valores mobiliários (CICs) e depois se requer o pedido de registro, como se este pedido
tivesse apenas o caráter homologatório de uma distribuição pública que, de fato, já havia acontecido, é de um
inversionismo inédito. Constitui, tal procedimento, inadmissível menoscabo das atividades da Comissão de
Valores Mobiliários.
36. Esse sistema, utilizado pelos defendentes, para buscar a poupança popular, os recursos do público em geral, sem
os procedimentos próprios exigidos pela CVM e imaginar que a obtenção do registro, a posteriori, tivesse o
condão de sanar e regularizar o procedimento anterior, embora possa ser conveniente para os defendentes, não
se presta ao caso específico.
37. A CVM não é um órgão referendador, mas sim um órgão que busca garantir as informações necessárias a que o
público possa, previamente à subscrição de algum valor mobiliário, ou da entrega de sua poupança, avaliar o
risco e fundamentadamente realizar a decisão de investimento. O registro deve ser prévio e é por isso que o artigo
19 da Lei no 6.385/76 estabelece que "nenhuma emissão pública de valores mobiliários será distribuída no
mercado sem prévio registro na Comissão". Esta norma legal foi igualmente violada.
38. A necessidade do registro foi bem examinada por Carlos Costa Pina, à luz do direito português:
"3.1. O registo da emissão
Como formalidade indispensável ao lançamento de uma oferta pública de subscrição temos o "prévio registro da
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emissão" a requerer junto da CMVM. O regime jurídico traçado em torno do registro requer algumas observações
dado o seu carácter sui generis face ao direito dos registos em geral. Se, em regra, os registos de diversos factos
juridicamente relevantes são efectuados a posteriori, ou seja, depois da prática do respectivo facto, e com o
propósito de obter certeza e segurança jurídicas; de conferir eficácia erga omnes aos direitos derivados dos factos
registados; e, ainda, de satisfazer objectivos de publicidade, a verdade é que no caso do registo da oferta pública
de subscrição não são esses interesses que se visam tutelar." (Dever de Informação e Responsabilidade pelo
Prospecto no Mercado Primário de Valores Mobiliários, pág. 73. Coimbra Editora.)"
39. Note-se que, apesar de agora sustentarem os defendentes tratar-se de solicitações de reservas, o documento que
era firmado pelos investidores chamava-se boletim de subscrição de CICs, tendo, a partir de então, os
rendimentos do título capitalizados.
40. Veja-se, a propósito, o que diz o parágrafo 3o do artigo 19 da Lei no 6.385/76:
"Parágrafo 3o Caracterizam a emissão pública:
I – a utilização de listas, boletins de venda ou subscrição, folhetos, prospectos ou anúncios destinados ao público;
II – a procura de subscritores ou adquirentes para os títulos, por meio de empregados, agentes ou corretores;
III – a negociação feita em loja, escritório ou estabelecimento aberto ao público, com a utilização dos serviços
públicos de comunicação."
41. Tudo isto foi feito.
42. Ademais, mesmo que se pudesse aceitar a aplicação, a fortiori e generalizada, como se disse, do art. 37 da
Instrução CVM no 13/80, melhor sorte não caberia aos defendentes.
43. E não teriam tal melhor sorte porque a Instrução CVM no 13/80, que trata de distribuição pública de ações, prevê a
possibilidade do recebimento de reservas, mas exige procedimento específico. Veja-se o que o art. 27 da
Instrução no 13/80 estabelece:
"Art. 27 - É admissível o recebimento de reservas para subscrição de ações, desde que:
I - tenha sido requerido o registro da distribuição;
II - haja prospecto preliminar à disposição dos investidores;"
44. Já o parágrafo único do art. 21 da mesma Instrução diz:
"Parágrafo único - Para os casos em que haja recebimento de reservas, deverá ainda ser incluído no prospecto
preliminar o seguinte:
- "é admissível o recebimento de reservas, a partir da data de entrada do pedido de registro na CVM, para
subscrição de ações, as quais somente poderão ser confirmadas após o início do período de distribuição a que se
refere o art. 26 da Instrução CVM no 13/80."
45. Da leitura dos normativos acima transcritos, constata-se que o procedimento de reservas tratado pela Instrução
CVM no 13/80 exige expressamente como condição à sua adoção (i) o pedido prévio de registro de distribuição e
(ii) a existência de prospecto preliminar à disposição dos investidores.
46. No caso em questão, não havia prospecto preliminar para os investidores e tampouco pedido de registro de
distribuição.
47. Ora, se os defendentes desejavam se valer do procedimento de reservas, ao suposto amparo da Instrução CVM
no 13/80, deveriam, de certo, cumprir todos os seus requisitos, onde se destaca a exigência de prospecto
preliminar e o pedido prévio de registro.
48. E diga-se que a exigência de um prospecto preliminar não se traduz em exigência vazia e sem qualquer
finalidade.
49. A necessidade de prospecto nas solicitações públicas de investimento remonta ao século XIX, na Inglaterra, e
precede até mesmo a criação das agências reguladoras do mercado de capitais, que teve na Securities and
Exchange Commission (SEC) americana sua pioneira.
50. Mas foi sem dúvida a SEC que deu grande difusão aos prospectos de distribuição pública de valores mobiliários.
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51. A necessidade e a exigência do prospecto na distribuição de valores mobiliários decorre de uma derivação do
princípio romano do caveat emptor: para que o comprador possa se acautelar devidamente, o ofertante do valor
mobiliário deverá contar toda verdade do que há de relevante a seu respeito ao público em geral, de forma a que
esse público possa tomar a sua decisão de investimento consciente da situação do ofertante e das informações
que ele tinha a prestar.
52. Como disse Franklin Delano Roosevelt, em mensagem ao Congresso Americano sobre a regulamentação dos
valores mobiliários:
"This proposal adds to the ancient rule of caveat emptor, the further doctrine, 'Let the seller also beware.' It puts the
burden of telling the whole truth on the seller. It should give impetus to honest dealing in securities and thereby
bring back public confidence"
53. De sorte que o ofertante dos valores mobiliários deverá trazer a verdade ao público sobre a sua situação,
inclusive para se acautelar de responsabilidades1 (caveat vendor).
54. Ao Regulador cabe, então, exigir que a informação seja dada ao público, muito embora não garanta a veracidade
da informação, nem a condição econômico-financeira do ofertante ou o sucesso do empreendimento.2
55. Nas palavras de Loss: "o Governo não deve dizer quais valores mobiliários podem ou não ser vendidos ao
público. Ele deve somente fazer com que um completo e adequado volume de informações chegue àqueles que
são convidados a comprar valores mobiliários."
56. Na Europa, também não é diferente. Destaque-se a seguinte opinião do espanhol Luis de Carlos Bertran:
"Como contrapartida a los principios de libertad de emisión y colocación, la LMV, en línea con los ordenamientos
más desarrollados y con el Derecho comunitario, exige al emisor u oferente que ponga a disposición del público
una información completa sobre las características de la emisión u oferta y sobre su propia situación financiera. Lo
que el legislador pretende con ello es dotar a los inversores de la información necesaria para que puedan hacerse
un juicio fundado sobre la inversión que se les propone." (Regimen Juridico de las Ofertas Publicas de Suscripcion
y Venta de Valores Negociables, pág. 207. Editorial Civitas. Madrid, 1998.)
57. Com essa finalidade foi erigido o nosso sistema de distribuição de valores mobiliários e nesse sentido é que se
exige, nas distribuições públicas, a elaboração do prospecto. Esse prospecto deve conter toda a informação
necessária e relevante para que o público em geral possa tomar livremente sua decisão de investimento. Essas
informações devem dizer respeito tanto ao valor mobiliário objeto da oferta, quanto à companhia emissora deste
valor mobiliário, destacando-se a sua situação financeira, destino dos recursos, entre outros aspectos. A
necessidade de informações adicionais é uma das principais diferenças entre a oferta pública e a oferta privada,
por conta da solicitação generalizada da poupança popular.3
58. É por isso que a Instrução CVM no 13/80 exige, para a hipótese de recebimento de reserva, a necessidade da
existência de prospecto preliminar, que, na verdade, nada mais é do que o prospecto elaborado de acordo com as
normas expedidas pela CVM, mas sem o seu exame prévio, que somente se dará mediante a apreciação do
pedido de registro de distribuição pública.
59. Caso os defendentes tivessem efetivamente apresentado o prospecto, adequadamente elaborado, às pessoas
que entregaram os seus recursos para a Boi Gordo, estas pessoas teriam tido a oportunidade de examinar o
prospecto e as informações nele contidas, no sentido de avaliar o risco inerente à subscrição de CICs, à luz da
situação financeira da emissora.
60. Arrisco-me a dizer, com o benefício de estar falando após os fatos, que houvesse a apresentação do prospecto,
seria bastante provável que a Boi Gordo não tivesse alcançado os R$ 100 milhões, que foram objeto da última
distribuição irregular, antes do registro da 4a emissão. Reforça esta conclusão o fato de que, após concedido o
registro de distribuição pública de CICs e apresentado o prospecto com as informações mínimas exigidas pela
CVM, a Boi Gordo não teve sucesso na colocação dos demais CICs que eram objeto do pedido de distribuição.
61. Ou seja, examinada e divulgada a real situação financeira da Boi Gordo, o público não destinou seus recursos à
subscrição de CICs, provavelmente por entender que o risco não era adequado.
62. Ressalte-se, por fim, que este procedimento adotado pela Boi Gordo findou por causar efetivo dano ao público que
entregou seus recursos de forma adiantada, pois ficaram vinculados à subscrição dos CICs e sujeitos aos efeitos
da concordata que vem de ser impetrada.
63. Digo, a propósito, que a irregularidade ora em tela traduz-se em afronta ao princípio fundamental da regulação do
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mercado de valores mobiliários, que é a necessidade de registro prévio à distribuição pública como método e
sistema de viabilizar ao público em geral, e, especificamente, aos investidores a que se destina a oferta, as
informações julgadas necessárias e convenientes pela CVM, com o objetivo de permitir e abalizar a decisão de
investimento destes. É isso que, em essência, foi violado.
64. Por todo o acima exposto, VOTO a favor da condenação, pela irregular distribuição de valores mobiliários, em
infração ao que dispõe o art. 3o da Instrução CVM no 296/98, que constitui infração grave, na forma do art. 18, II
da mesma Instrução, de:
i. Paulo Roberto de Andrade, considerando a sua qualidade de Diretor Presidente e as funções
estatutárias dela decorrentes, inclusive a de Diretor de Relações com Investidores, à pena de multa,
na proporção de 10% do valor da emissão irregular, equivalente a R$ 28.186.328,07 (vinte e oito
milhões, cento e oitenta e seis mil, trezentos e vinte e oito reais e sete centavos), prevista no art. 11,
inciso II, da Lei no 6.385/76; e
ii. Klécius Antônio dos Santos e Antônio Carlos de Andrade , individualmente, à pena de multa, na
proporção de 0,5% do valor da emissão irregular, equivalente a R$ 1.409.316,40 (um milhão,
quatrocentos e nove mil, trezentos e dezesseis e quarenta centavos), prevista no art. 11, inciso II, da
Lei no 6.385/76.
65. Diante da gravidade da conduta dos administradores, deixo de propor a condenação da Fazendas Reunidas Boi
Gordo S/A, por entender que eventual multa poderá acarretar ônus adicionais aos titulares de CICs.
66. Por fim, recomendo que os fatos aqui apurados sejam objeto de comunicação ao Ministério Público, uma vez que
configuram infração ao disposto no art. 7o da Lei no 7.492/86.
É o meu VOTO.
Rio de Janeiro, 13 de dezembro de 2001
Luiz Antonio de Sampaio Campos
Diretor-Relator
____________________________________________________________________________________________________________________
1"The truth will make you free"
2"Nisto consiste grosso modo o conteúdo nuclear do DMVM, na feição que ele tem entre nós e que se inspira no modelo
americano. O DMVM cura fundamentalmente das transacções, procurando assegurar que os investidores disponham a
propósito de uma informação completa e verdadeira, para que autónoma e auto-responsavelmente possam adoptar as
suas decisões. Os mercados são regulados fundamentalmente através de publicidade. Não cabe ao DMVM cuidar do
mérito das operações propostas aos investidores, obstando à realização das que pudessem considerar-se unfair, unjust
ou inequitable. O investidor está defendido contra insuficiências ou inexactidões da informação posta ao seu dispor, mas
é sobre ele que cai o ônus da decisão." (Carlos Osório de Castro in Direito Dos Valores Mobiliários, AA.VV., pág. 336,
Faculdade de Direito da Universidade de Lisboa)
3"En este sentido, debe destacarse que la diferenciación en la regulación de las colocaciones privadas con relación a las
ofertas públicas, obedece fundamentalmente a la necesidad de que en las ofertas públicas todo potencial inversor goce
de niveles de información adecuados conforme al principio de igualdad de conocimiento, mientras que en las
colocaciones privadas se circunscribe el sistema tuitivo que proporciona la transparencia informativa a quien realmente lo
necesita." (Instituciones del Mercado Financiero, Alberto Alonso Ureba e Julian Martinez-Simancas, Vol. V – Mercado de
Valores, pág. 3064)

Voto da Diretora Norma Jonssen Parente:
Acompanho o voto do Relator.
Voto do Diretor Marcelo F. Trindade:
Também acompanho o voto do Diretor-Relator, senhor presidente. Eu só tenho um esclarecimento adicional a fazer em
relação ao que foi mencionado da Tribuna pelo ilustre advogado Dr. Matias Nazari Puga Neto, quanto a um Voto no
Inquérito Administrativo CVM no 34/99 que fazia referência à decisão do Colegiado de 08 de dezembro de 2000, a qual
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esclarecia que em casos de garimpeiros, isto é, de intermediação irregular de valores mobiliários registrados na CVM,
emitidos por companhias registradas na CVM, a CVM entendeu de não abrir inquérito se não houvesse fraude. É claro
que aquela situação não se compara com esta, dado que neste caso o que há é uma emissão irregular de valores
mobiliários, e naquele caso o que há é uma intermediação, por intermediário não autorizado, de valores mobiliários
registrados, e, portanto, cuja informação já está depositada na CVM, e o investidor, ainda que comprando de um
intermediário irregular, tem acesso às informações relativas ao título, o que não ocorre neste caso.
Voto do Diretor Wladimir Castelo Branco Castro:
Acompanho o voto do Relator.
Voto do Presidente José Luiz Osorio de Almeida Filho:
Acompanho o voto do Relator.

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Inteiro teor:
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SESSÃO DE JULGAMENTO DO
INQUÉRITO ADMINISTRATIVO CVM No TA/RJ2001/6094 –
TERMO DE ACUSAÇÃO
Indiciados :
Antônio Carlos de Andrade
Fazendas Reunidas Boi Gordo S/A
Klecius Antônio dos Santos
Paulo Roberto de Andrade
Ementa :
Distribuição irregular de contratos de investimento coletivo. Recebimento
de
reservas
não
previsto
na
legislação.
Responsabilidade
dos
administradores. Infração configurada. Multa.
Decisão : Vistos, relatados e discutidos os autos, o Colegiado da Comissão de Valores Mobiliários, com base na prova
dos autos e na legislação aplicável, decidiu:
1. Condenar, pela irregular distribuição de valores mobiliários, em infração ao que dispõe o art. 3o da Instrução CVM
no 296/98, que constitui infração grave, na forma do art. 18, II da mesma Instrução:
i. Paulo Roberto de Andrade, considerando a sua qualidade de Diretor Presidente e as funções
estatutárias dela decorrentes, inclusive a de Diretor de Relações com Investidores, à pena de
multa, na proporção de 10% do valor da emissão irregular, equivalente a R$ 28.186.328,07
(vinte e oito milhões, cento e oitenta e seis mil, trezentos e vinte e oito reais e sete centavos),
prevista no art. 11, inciso II, da Lei no 6.385/76; e
ii. Klécius Antônio dos Santos e Antônio Carlos de Andrade , individualmente, à pena de multa,
na proporção de 0,5% do valor da emissão irregular, equivalente a R$ 1.409.316,40 (um
milhão, quatrocentos e nove mil, trezentos e dezesseis e quarenta centavos), prevista no art.
11, inciso II, da Lei no 6.385/76.
1. Diante da gravidade da conduta dos administradores, deixar de condenar a Fazendas Reunidas Boi Gordo S/A,
por entender que eventual multa poderá acarretar ônus adicionais aos titulares de CICs.
2. Encaminhar ao Ministério Público, comunicação a respeito dos fatos apurados no presente inquérito, uma vez que
configuram infração ao disposto no art. 7o da Lei no 7.492/86.
Os acusados punidos terão um prazo de 30 (trinta) dias, a contar do recebimento de comunicação da CVM, para interpor
recurso, com efeito suspensivo, ao Conselho de Recursos do Sistema Financeiro Nacional, nos termos do parágrafo
único do artigo 14 da Resolução no 454, de 16.11.77, do Conselho Monetário Nacional, prazo esse, ao qual, de acordo
com orientação fixada pelo Conselho de Recursos do Sistema Financeiro Nacional, poderá ser aplicado o disposto no art.
191 do Código de Processo Civil, que concede prazo em dobro para recorrer quando litisconsórcios tiverem diferentes
procuradores.
A CVM oferecerá recurso de ofício ao Conselho de Recursos do Sistema Financeiro Nacional de sua decisão no tocante
à não aplicação de penalidade á Fazendas Reunidas Boi Gordo S/A.
Proferiu defesa oral o Dr. Matias Nazari Puga Neto, advogado dos acusados Fazendas Reunidas Boi Gordo S/A, Paulo
Roberto de Andrade, Antônio Carlos de Andrade e Klecius Antônio dos Santos.
Participaram do julgamento os seguintes membros do Colegiado: Luiz Antonio de Sampaio Campos, Relator, Norma
Jonssen Parente, Diretora, Marcelo Fernandez Trindade, Diretor, Wladimir Castelo Branco Castro, Diretor, e José Luiz
Osorio de Almeida Filho, Presidente.

Rio de Janeiro, 13 de dezembro de 2001

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LUIZ ANTONIO DE SAMPAIO CAMPOS
Diretor-Relator

JOSÉ LUIZ OSORIO DE ALMEIDA FILHO
Presidente da Sessão

INQUÉRITO ADMINISTRATIVO CVM No RJ2001/6094
Interessados:
Fazendas Reunidas Boi Gordo S/A
Paulo Roberto de Andrade
Antônio Carlos de Andrade
Klecius Antônio dos Santos
Relator: Luiz Antonio de Sampaio Campos

RELATÓRIO DO RELATOR
Introdução
1. Trata-se de Inquérito Administrativo originário de Termo de Acusação apresentado pela Superintendência de
Registro que, nos termos do artigo 4o da Resolução CMN no 454/77, alterado pela Resolução CMN no 2.785/00,
dava conta de fatos relacionados à distribuição pública de contratos de investimento coletivo (CIC) envolvendo a
Fazendas Reunidas Boi Gordo S/A (Boi Gordo).
2. Em 14/02/01, foi recebida pela CVM uma denúncia anônima de um suposto funcionário da Boi Gordo dando
notícia da negociação de CICs antes mesmo da obtenção do devido registro perante esta Autarquia.
Dos Fatos
3. Em 19/02/01, a Gerência de Registro 2 (GER-2) intimou a companhia a apresentar diversas informações, tendo
sido parcialmente atendida em 16/03/01, comprometendo-se a Boi Gordo a apresentar o restante das
informações até 15/04/01.
4. Em 27/03/01, o Colegiado aprovou a Deliberação CVM no 376/01, pela qual foram alertados "os participantes do
mercado de valores mobiliários e o público em geral de que os Contratos de Investimento Coletivo – CIC de
emissão das Fazendas Reunidas Boi Gordo S.A. – CNPJ 02.490.462/0001-60, cuja colocação foi registrada nesta
autarquia (1a, 2a e 3a emissões), já foram integralmente colocados junto ao público", bem como foi divulgada stop
order à Boi Gordo.
5. Ciente da Deliberação acima citada, a Boi Gordo apresentou carta à CVM na qual (fls. 321/322):
i. comunica que foi determinada a imediata suspensão de toda e qualquer atividade ligada à venda,
reaplicação e reserva de venda de CICs;
ii. propõe-se a manter "Termo de Compromisso" com esta Autarquia no sentido de apresentar
programa de saneamento financeiro, que poderia ser acompanhado por inspetor da CVM; e
iii. ressalta o compromisso de que os desacertos anotados serão totalmente corrigidos;
6. Em resposta, a SRE enviou o Ofício CVM/SRE/no213/2001 (fls. 326), expondo que:
i. o "Termo de Compromisso" proposto não se prestaria à regularização da situação da Boi Gordo,
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pois somente mediante registro é que se poderia considerar regularizada a colocação de CICs no
mercado;
ii. com relação ao acompanhamento do programa de saneamento financeiro, o procedimento a ser
adotado encontra-se disposto no art. 14 da Instrução CVM no 270/98; e
iii. talvez fosse necessário publicar aviso de fato relevante, em razão da implementação do
mencionado programa, nos termos do art. 12, inciso V da norma acima citada.
7. Em 02/04/01, a Boi Gordo encaminhou à CVM a correspondência de fls. 324/325, na qual informa estar ultimando
providências para a obtenção de novo pedido de registro que, no seu entender, estaria sanando os motivos que
teriam levado à emissão da Deliberação CVM no 376/01, ressaltando que não teria conhecimento de qualquer tipo
de reclamação de investidores contra a Boi Gordo.
8. Anexa à correspondência de fls. 324/325, a Boi Gordo enviou cópia de fato relevante publicado no jornal Gazeta
Mercantil de 31/03/01, divulgando que:
i. A Boi Gordo repudiava uma reportagem publicada no jornal "Estado de São Paulo" no dia anterior,
que conteria diversas denúncias de teor negativo;
ii. A Boi Gordo já estaria providenciando novo pedido de registro de emissão de CICs na CVM;
iii. A CVM teria divulgado em sua homepage que, durante o período de espera, seriam válidas
solicitações de reserva de título para compra.
Termo de Acusação
9. Baseando-se na Informação/CVM/SFI/GFE-4/No01/2001 (fls. 09/11), a SRE destaca que se apurou a:
"a) colocação irregular de 2.310.400 arrobas (valor líquido, descontado da taxa de administração de 10%), do total
de 8.000.000 arrobas autorizadas para a 2a emissão, antes da concessão do registro pela CVM, no período de
setembro de 1999 a janeiro de 2000;
b) colocação irregular de 3.069.950 arrobas (valor líquido, descontado da taxa de administração de 10%), do total
de 4.000.000 arrobas autorizadas para a 3a emissão, antes da concessão do registro pela CVM, no período de
setembro de 1999 a novembro de 2000;
c) colocação irregular de 2.843.370 arrobas (valor líquido, descontado da taxa de administração de 10%), por
conta de uma eventual emissão ainda a ser registrada na CVM, no período de dezembro de 1999 a março de
2001"
10. Ainda de acordo com as inspeções realizadas, detectou-se que a captação de recursos junto ao público dava-se
mediante boletins de subscrição, pelo que o investidor efetuava o pagamento à vista do valor do contrato à Boi
Gordo e já fazia jus aos rendimentos capitalizados. Somente quando obtido o registro perante a CVM, é que a Boi
Gordo entregava o respectivo CIC ao investidor.
11. Considerando os valores médios das arrobas colocadas em 2a, 3a e da eventual 4a emissões, a SRE estima que
teriam sido colocadas no mercado, desde então, 8.223.720 arrobas, equivalentes a R$ 281.863.280,70,
previamente ao registro perante a CVM.
12. Por fim, a SRE conclui que a Boi Gordo e seus administradores Paulo Roberto de Andrade (diretor presidente,
eleito pela AGE de 15/09/99), Antônio Carlos de Andrade (diretor eleito pela AGE de 15/09/99, com mandato até
30/06/2000) e Klecius Antônio dos Santos (diretor eleito pela AGE de 30/06/2000) teriam violado o disposto no art.
3o da Instrução CVM no 296/98, verbis:
"Art. 3o Nenhuma emissão pública de contratos de investimento coletivo pode ser distribuída no mercado sem
prévio registro na CVM."
13. Segundo o inciso II do art. 18 da Instrução CVM no 296/98, considera-se infração grave a distribuição de contratos
de investimento coletivo realizada sem prévio registro na CVM.
Da Defesa
14. A Boi Gordo, os Srs. Klécius Antônio dos Santos, Paulo Roberto de Andrade e Antônio Carlos de Andrade
apresentaram as seguintes razões de defesa, em resumo (fls. 365/370):
3/10

i. o princípio da responsabilidade subjetiva, que pregaria que se perquirisse e se apurasse as
responsabilidades concretas e individuais de cada um dos acusados pelas irregularidades ocorridas,
exigiria que a responsabilidade do administrador, por ação ou omissão, fosse individualizada. No
caso, seria manifesta a ausência de provas quanto às suas responsabilidades concretas e
individuais;
ii. a acusação não se encontraria acompanhada de documentos comprobatórios dos fatos alegados,
uma vez que as provas acostadas seriam cópias do "Boletim de Subscrição de Contrato de
Investimento Coletivo em Gado Bovino", documento que precederia a emissão do respectivo
"Contrato de Investimento Coletivo em Gado Bovino – CIC";
iii. o citado boletim seria instrumento de fechamento de uma venda e seria assinado por um agente de
vendas da Boi Gordo, efetivando-se o negócio somente com a emissão do CIC, que era
posteriormente entregue ao investidor, com Aviso de Recebimento, dos quais junta algumas cópias;
iv. do site de Internet da CVM constaria que "é aceitável que o esforço de vendas se inicie antes da
aprovação final do registro" e "somente após a aprovação do registro poderão ser feitas as
confirmações de ordens de compra. Durante o período de espera serão válidas as solicitações de
reserva de títulos para compra";
v. ainda de acordo com o site da CVM, especificamente em "Fazendas Reunidas Boi Gordo S.A. –
Perguntas e Respostas", encontrar-se-iam informações sobre o registro pela CVM, em 20/08/2001,
de CIC's totalizando o valor de R$ 260,6 milhões;
vi. segundo a defesa, "com essas autorizações, ficou a 1a Defendente totalmente ajustada à orientação
acima transcrita, ou seja, foram aceitas as reservas consignadas nos Boletins de Subscrição, de
aproximadamente R$ 100 milhões, as quais, a partir de 20.08.01, puderam ser convertidas em
vendas efetivas, com a remessa dos respectivos certificados aos investidores";
vii. ainda constaria de trabalho divulgado no site da CVM: "A empresa pioneira no lançamento de
contratos de parceria para engorda de bois é a Fazendas Reunidas Boi Gordo, ainda hoje a maior
empresa nesse setor. As outras empresas, em sua maioria mantiveram o molde do contrato da
FRBG mudando apenas alguns parâmetros básicos, sem interferir na sua essência.";
viii. A Boi Gordo viria utilizando tal procedimento desde a 2a emissão de CICs, pois estaria convicta de
que tal prática não envolveria qualquer comportamento ilícito. Assim, mesmo que tal fato
constituísse irregularidade, segundo a defesa, tratar-se-ia de caso típico de erro sobre a ilicitude do
fato ou erro de proibição, a isentar de pena o infrator (art. 21 CP).
É o Relatório.
Rio de Janeiro, 13 de dezembro de 2001
Luiz Antonio de Sampaio Campos
Diretor-Relator

INQUÉRITO ADMINISTRATIVO CVM No RJ2001/6094
Interessados:
Fazendas Reunidas Boi Gordo S/A
Paulo Roberto de Andrade
Antônio Carlos de Andrade
Klecius Antônio dos Santos
Relator: Luiz Antonio de Sampaio Campos
Ementa:
Distribuição irregular de contratos de investimento coletivo. Recebimento de reservas não previsto na
4/10

legislação. Responsabilidade dos administradores. Infração configurada. Multa.
VOTO DO RELATOR
15. De acordo com os defendentes, não teriam restado individualizadas as condutas dos indiciados pessoas físicas,
na qualidade de administradores da Boi Gordo, o que repugnaria ao direito, notadamente à luz do princípio da
responsabilidade subjetiva.
16. A Boi Gordo é acusada de ter distribuído valores mobiliários no mercado sem que fosse obtido o prévio registro na
CVM. A fim de descaracterizar a sua participação em tal infração, os defendentes pessoas físicas alegam que não
haveria nos autos qualquer comprovação de seu envolvimento pessoal em tais práticas.
17. No presente caso, se está discutindo a licitude de um procedimento – uma prática, uma política de vendas – que
resultou em um ingresso de recursos da ordem de R$ 280 milhões para a companhia. Em outras palavras, o ato
ao qual se imputa irregularidades consiste justamente na distribuição de valores mobiliários – através da
assinatura de boletins de subscrição de contratos de investimento coletivo, os quais seriam posteriormente
trocados pelos CICs, quando da obtenção de registro perante a CVM – em vultoso montante, fato que certamente
deveria ser do conhecimento dos administradores.
18. A companhia, como é de correntia sabença, é representada através da Diretoria. É a seus diretores que compete
a representação da companhia e a prática de seus atos, conforme se vê claramente do art. 144 da Lei no
6.404/76. A Diretoria é, portanto, numa feliz expressão, a companhia em ação.
19. Nessa linha, caberia à Diretoria a solicitação do registro de distribuição pública dos CICs, de forma a que
pudesse, efetivamente, após a obtenção do registro, começar a captar recursos decorrentes da distribuição
destes CICs. A Diretoria da Boi Gordo assim não procedeu. Antes, ao contrário, permitiu que fossem captados do
público em geral R$ 280 milhões ao arrepio da regulamentação editada pela CVM e da própria Lei no 6.385/76.
20. A Diretoria responde, nos termos da lei e da regulamentação própria, tanto por ação, quanto por omissão. Não se
pode admitir que uma sociedade receba a quantia sesquipedal de R$ 280 milhões e não saiba da sua origem. Da
mesma forma, não é admissível que os agentes de venda da Boi Gordo realizassem as "vendas" sem registro dos
boletins de subscrição de CICs por iniciativa própria e repassassem os recursos para a Boi Gordo sem a
autorização da Diretoria. Quanto mais, quando se sabe que os boletins seriam posteriormente trocados pelos CICs
propriamente ditos, conforme consta da defesa.
21. A meu ver, não basta aos defendentes a alegação cômoda de que não está comprovado o ato por eles praticados.
Caberia, sim, à Diretoria desincumbir-se da prova de que atuaram com a diligência do homem ativo e probo na
condução de seus próprios negócios de que exige a Lei no 6.404/76 no seu art. 153, mesmo no que diz respeito
aos atos de subordinados.
22. Recorde-se, neste particular, que o parágrafo 1o do art. 158 da Lei no 6.404/76, estabelece expressamente que:
"§ 1o O administrador não é responsável por atos ilícitos de outros administradores, salvo se com eles for
conivente, se negligenciar em descobri-los ou se, deles tendo conhecimento, deixar de agir para impedir a sua
prática. Exime-se de responsabilidade o administrador dissidente que faça consignar sua divergência em ata de
reunião do órgão de administração ou, não sendo possível, dela dê ciência imediata e por escrito ao órgão da
administração, ao conselho fiscal, se em funcionamento, ou à assembléia geral."
23. Aliás, diga-se, que aceitar a negação geral utilizada pelos defendentes, significaria admitir que nenhum dos
Diretores seria responsável pessoalmente e que, portanto, a companhia teria agido por "obra e graça do Espírito
Santo", com o perdão da liberdade de expressão, mas é a que melhor exprime a situação apresentada pela
defesa.
24. Assim, não se pode admitir que tal procedimento, que resultou em ingresso substancial de recursos para a Boi
Gordo, não era do conhecimento dos administradores da companhia, pois, repita-se, o ingresso de R$ 100
milhões – montante este relativo apenas à última distribuição irregular – não pode ser do desconhecimento dos
Diretores. E, mesmo que não fosse, o que somente se admite por argumentação, igualmente seriam eles
responsáveis, uma vez que certamente teriam negligenciado em descobrir o ilícito, não agindo com a devida
diligência.
25. Ainda neste ponto, depreende-se da leitura da peça de defesa que, ao alegar a ocorrência de caso típico de erro
de proibição, os defendentes teriam conhecimento da existência de tal prática de vendas previamente à edição da
Deliberação CVM no 376/01, mas teriam interpretado as normas da CVM de forma equivocada, como se verá
adiante.
5/10

26. Relativamente à distribuição irregular de valores mobiliários, examinada a defesa, parece-me que efetivamente
não assiste qualquer razão aos Defendentes.
27. Com efeito, a Instrução CVM no 296/98 estabelecia em sua redação original, que vigia à época dos fatos:
"Art. 3o. Nenhuma emissão pública de contratos de investimento coletivo pode ser distribuída no mercado sem
prévio registro na CVM."
28. Os autos informam que a Boi Gordo, sem efetivar o registro a que se refere aquele dispositivo, ou mesmo o
pedido de registro, recebeu recursos destinados à subscrição de CICs, de emissão futura de valor correspondente
a R$ 280 milhões. A Boi Gordo procurou justificar sua conduta afirmando que se tratava de pedidos de reservas.
29. Primeiramente, deve-se dizer que, ao contrário do que dispõe a Instrução CVM no 13/80, a Instrução CVM no
296/98, que trata da distribuição pública de CICs, não cogita do recebimento de reservas. É a referida Instrução
que trata do registro de distribuição de CICs, não sendo, a meu ver, aplicável por analogia a Instrução CVM no
13/80.
30. De fato, muito embora a Instrução CVM no 13/80 disponha expressamente em seu art. 37 que "à emissão dos
demais valores mobiliários aplicam-se, no que couber, as normas desta Instrução" tal artigo deve ser entendido no
seu contexto, inclusive histórico, para se evitar o argumento tão conveniente quanto equivocado da generalização.
31. Ao se examinar detidamente a regulamentação expedida pela CVM no que toca à emissão e distribuição públicas
de valores mobiliários, constata-se, sem muita dificuldade, que diversos valores mobiliários não tiveram sua
distribuição regulada pela CVM, destacando-se, entre outros, os bônus de subscrição e as debêntures. Para esses
valores mobiliários sempre se aplicou e sempre serviu a referência genérica da Instrução CVM no 13/80.
32. Já para outros valores mobiliários há regulamentação extensa e específica, onde avultam os fundos de ações, os
fundos imobiliários, as notas promissórias comerciais e, finalmente, os CICs. Todos esses valores mobiliários
possuem regulamentação detalhada e específica, como mencionado, que afasta a aplicação, a fortiori e
automática, do disposto no art. 37 da Instrução CVM no 13/80.
33. É exatamente este o caso dos CICs, onde a regulamentação detalhada não prevê a possibilidade do recebimento
de reservas. Não cabe, portanto, a invocação da regra do art. 37 da Instrução CVM no 13/80 para aplicação
automática. Não há vazio a ser regulado. Quando muito, nestes casos não regulamentados, deveria haver a
solicitação de autorização específica da CVM para o recebimento de reservas.
34. Desnecessário dizer que o recebimento de pedido de reservas acompanhado dos respectivos fundos necessários
à subscrição dos CICs, e à falta de regulamentação específica para reserva, já se traduz em efetiva distribuição
pública. A regulamentação relativa à distribuição pública de valores mobiliários visa exatamente ao
estabelecimento de regras mínimas, essencialmente de caráter procedimental e informacional, que permitam ao
público em geral avaliar a solicitação que ;he é feita de subscrição de valores mobiliários.
35. Imaginar, como faz a defesa – e, pior, confessa – que este procedimento é praticado pelos defendentes desde a
sua 2a emissão, cujo registro foi obtido em 04/02/00, que primeiro se obtém os recursos necessários para
completar a emissão de valores mobiliários (CICs) e depois se requer o pedido de registro, como se este pedido
tivesse apenas o caráter homologatório de uma distribuição pública que, de fato, já havia acontecido, é de um
inversionismo inédito. Constitui, tal procedimento, inadmissível menoscabo das atividades da Comissão de
Valores Mobiliários.
36. Esse sistema, utilizado pelos defendentes, para buscar a poupança popular, os recursos do público em geral, sem
os procedimentos próprios exigidos pela CVM e imaginar que a obtenção do registro, a posteriori, tivesse o
condão de sanar e regularizar o procedimento anterior, embora possa ser conveniente para os defendentes, não
se presta ao caso específico.
37. A CVM não é um órgão referendador, mas sim um órgão que busca garantir as informações necessárias a que o
público possa, previamente à subscrição de algum valor mobiliário, ou da entrega de sua poupança, avaliar o
risco e fundamentadamente realizar a decisão de investimento. O registro deve ser prévio e é por isso que o artigo
19 da Lei no 6.385/76 estabelece que "nenhuma emissão pública de valores mobiliários será distribuída no
mercado sem prévio registro na Comissão". Esta norma legal foi igualmente violada.
38. A necessidade do registro foi bem examinada por Carlos Costa Pina, à luz do direito português:
"3.1. O registo da emissão
Como formalidade indispensável ao lançamento de uma oferta pública de subscrição temos o "prévio registro da
6/10

emissão" a requerer junto da CMVM. O regime jurídico traçado em torno do registro requer algumas observações
dado o seu carácter sui generis face ao direito dos registos em geral. Se, em regra, os registos de diversos factos
juridicamente relevantes são efectuados a posteriori, ou seja, depois da prática do respectivo facto, e com o
propósito de obter certeza e segurança jurídicas; de conferir eficácia erga omnes aos direitos derivados dos factos
registados; e, ainda, de satisfazer objectivos de publicidade, a verdade é que no caso do registo da oferta pública
de subscrição não são esses interesses que se visam tutelar." (Dever de Informação e Responsabilidade pelo
Prospecto no Mercado Primário de Valores Mobiliários, pág. 73. Coimbra Editora.)"
39. Note-se que, apesar de agora sustentarem os defendentes tratar-se de solicitações de reservas, o documento que
era firmado pelos investidores chamava-se boletim de subscrição de CICs, tendo, a partir de então, os
rendimentos do título capitalizados.
40. Veja-se, a propósito, o que diz o parágrafo 3o do artigo 19 da Lei no 6.385/76:
"Parágrafo 3o Caracterizam a emissão pública:
I – a utilização de listas, boletins de venda ou subscrição, folhetos, prospectos ou anúncios destinados ao público;
II – a procura de subscritores ou adquirentes para os títulos, por meio de empregados, agentes ou corretores;
III – a negociação feita em loja, escritório ou estabelecimento aberto ao público, com a utilização dos serviços
públicos de comunicação."
41. Tudo isto foi feito.
42. Ademais, mesmo que se pudesse aceitar a aplicação, a fortiori e generalizada, como se disse, do art. 37 da
Instrução CVM no 13/80, melhor sorte não caberia aos defendentes.
43. E não teriam tal melhor sorte porque a Instrução CVM no 13/80, que trata de distribuição pública de ações, prevê a
possibilidade do recebimento de reservas, mas exige procedimento específico. Veja-se o que o art. 27 da
Instrução no 13/80 estabelece:
"Art. 27 - É admissível o recebimento de reservas para subscrição de ações, desde que:
I - tenha sido requerido o registro da distribuição;
II - haja prospecto preliminar à disposição dos investidores;"
44. Já o parágrafo único do art. 21 da mesma Instrução diz:
"Parágrafo único - Para os casos em que haja recebimento de reservas, deverá ainda ser incluído no prospecto
preliminar o seguinte:
- "é admissível o recebimento de reservas, a partir da data de entrada do pedido de registro na CVM, para
subscrição de ações, as quais somente poderão ser confirmadas após o início do período de distribuição a que se
refere o art. 26 da Instrução CVM no 13/80."
45. Da leitura dos normativos acima transcritos, constata-se que o procedimento de reservas tratado pela Instrução
CVM no 13/80 exige expressamente como condição à sua adoção (i) o pedido prévio de registro de distribuição e
(ii) a existência de prospecto preliminar à disposição dos investidores.
46. No caso em questão, não havia prospecto preliminar para os investidores e tampouco pedido de registro de
distribuição.
47. Ora, se os defendentes desejavam se valer do procedimento de reservas, ao suposto amparo da Instrução CVM
no 13/80, deveriam, de certo, cumprir todos os seus requisitos, onde se destaca a exigência de prospecto
preliminar e o pedido prévio de registro.
48. E diga-se que a exigência de um prospecto preliminar não se traduz em exigência vazia e sem qualquer
finalidade.
49. A necessidade de prospecto nas solicitações públicas de investimento remonta ao século XIX, na Inglaterra, e
precede até mesmo a criação das agências reguladoras do mercado de capitais, que teve na Securities and
Exchange Commission (SEC) americana sua pioneira.
50. Mas foi sem dúvida a SEC que deu grande difusão aos prospectos de distribuição pública de valores mobiliários.
7/10

51. A necessidade e a exigência do prospecto na distribuição de valores mobiliários decorre de uma derivação do
princípio romano do caveat emptor: para que o comprador possa se acautelar devidamente, o ofertante do valor
mobiliário deverá contar toda verdade do que há de relevante a seu respeito ao público em geral, de forma a que
esse público possa tomar a sua decisão de investimento consciente da situação do ofertante e das informações
que ele tinha a prestar.
52. Como disse Franklin Delano Roosevelt, em mensagem ao Congresso Americano sobre a regulamentação dos
valores mobiliários:
"This proposal adds to the ancient rule of caveat emptor, the further doctrine, 'Let the seller also beware.' It puts the
burden of telling the whole truth on the seller. It should give impetus to honest dealing in securities and thereby
bring back public confidence"
53. De sorte que o ofertante dos valores mobiliários deverá trazer a verdade ao público sobre a sua situação,
inclusive para se acautelar de responsabilidades1 (caveat vendor).
54. Ao Regulador cabe, então, exigir que a informação seja dada ao público, muito embora não garanta a veracidade
da informação, nem a condição econômico-financeira do ofertante ou o sucesso do empreendimento.2
55. Nas palavras de Loss: "o Governo não deve dizer quais valores mobiliários podem ou não ser vendidos ao
público. Ele deve somente fazer com que um completo e adequado volume de informações chegue àqueles que
são convidados a comprar valores mobiliários."
56. Na Europa, também não é diferente. Destaque-se a seguinte opinião do espanhol Luis de Carlos Bertran:
"Como contrapartida a los principios de libertad de emisión y colocación, la LMV, en línea con los ordenamientos
más desarrollados y con el Derecho comunitario, exige al emisor u oferente que ponga a disposición del público
una información completa sobre las características de la emisión u oferta y sobre su propia situación financiera. Lo
que el legislador pretende con ello es dotar a los inversores de la información necesaria para que puedan hacerse
un juicio fundado sobre la inversión que se les propone." (Regimen Juridico de las Ofertas Publicas de Suscripcion
y Venta de Valores Negociables, pág. 207. Editorial Civitas. Madrid, 1998.)
57. Com essa finalidade foi erigido o nosso sistema de distribuição de valores mobiliários e nesse sentido é que se
exige, nas distribuições públicas, a elaboração do prospecto. Esse prospecto deve conter toda a informação
necessária e relevante para que o público em geral possa tomar livremente sua decisão de investimento. Essas
informações devem dizer respeito tanto ao valor mobiliário objeto da oferta, quanto à companhia emissora deste
valor mobiliário, destacando-se a sua situação financeira, destino dos recursos, entre outros aspectos. A
necessidade de informações adicionais é uma das principais diferenças entre a oferta pública e a oferta privada,
por conta da solicitação generalizada da poupança popular.3
58. É por isso que a Instrução CVM no 13/80 exige, para a hipótese de recebimento de reserva, a necessidade da
existência de prospecto preliminar, que, na verdade, nada mais é do que o prospecto elaborado de acordo com as
normas expedidas pela CVM, mas sem o seu exame prévio, que somente se dará mediante a apreciação do
pedido de registro de distribuição pública.
59. Caso os defendentes tivessem efetivamente apresentado o prospecto, adequadamente elaborado, às pessoas
que entregaram os seus recursos para a Boi Gordo, estas pessoas teriam tido a oportunidade de examinar o
prospecto e as informações nele contidas, no sentido de avaliar o risco inerente à subscrição de CICs, à luz da
situação financeira da emissora.
60. Arrisco-me a dizer, com o benefício de estar falando após os fatos, que houvesse a apresentação do prospecto,
seria bastante provável que a Boi Gordo não tivesse alcançado os R$ 100 milhões, que foram objeto da última
distribuição irregular, antes do registro da 4a emissão. Reforça esta conclusão o fato de que, após concedido o
registro de distribuição pública de CICs e apresentado o prospecto com as informações mínimas exigidas pela
CVM, a Boi Gordo não teve sucesso na colocação dos demais CICs que eram objeto do pedido de distribuição.
61. Ou seja, examinada e divulgada a real situação financeira da Boi Gordo, o público não destinou seus recursos à
subscrição de CICs, provavelmente por entender que o risco não era adequado.
62. Ressalte-se, por fim, que este procedimento adotado pela Boi Gordo findou por causar efetivo dano ao público que
entregou seus recursos de forma adiantada, pois ficaram vinculados à subscrição dos CICs e sujeitos aos efeitos
da concordata que vem de ser impetrada.
63. Digo, a propósito, que a irregularidade ora em tela traduz-se em afronta ao princípio fundamental da regulação do
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mercado de valores mobiliários, que é a necessidade de registro prévio à distribuição pública como método e
sistema de viabilizar ao público em geral, e, especificamente, aos investidores a que se destina a oferta, as
informações julgadas necessárias e convenientes pela CVM, com o objetivo de permitir e abalizar a decisão de
investimento destes. É isso que, em essência, foi violado.
64. Por todo o acima exposto, VOTO a favor da condenação, pela irregular distribuição de valores mobiliários, em
infração ao que dispõe o art. 3o da Instrução CVM no 296/98, que constitui infração grave, na forma do art. 18, II
da mesma Instrução, de:
i. Paulo Roberto de Andrade, considerando a sua qualidade de Diretor Presidente e as funções
estatutárias dela decorrentes, inclusive a de Diretor de Relações com Investidores, à pena de multa,
na proporção de 10% do valor da emissão irregular, equivalente a R$ 28.186.328,07 (vinte e oito
milhões, cento e oitenta e seis mil, trezentos e vinte e oito reais e sete centavos), prevista no art. 11,
inciso II, da Lei no 6.385/76; e
ii. Klécius Antônio dos Santos e Antônio Carlos de Andrade , individualmente, à pena de multa, na
proporção de 0,5% do valor da emissão irregular, equivalente a R$ 1.409.316,40 (um milhão,
quatrocentos e nove mil, trezentos e dezesseis e quarenta centavos), prevista no art. 11, inciso II, da
Lei no 6.385/76.
65. Diante da gravidade da conduta dos administradores, deixo de propor a condenação da Fazendas Reunidas Boi
Gordo S/A, por entender que eventual multa poderá acarretar ônus adicionais aos titulares de CICs.
66. Por fim, recomendo que os fatos aqui apurados sejam objeto de comunicação ao Ministério Público, uma vez que
configuram infração ao disposto no art. 7o da Lei no 7.492/86.
É o meu VOTO.
Rio de Janeiro, 13 de dezembro de 2001
Luiz Antonio de Sampaio Campos
Diretor-Relator
____________________________________________________________________________________________________________________
1"The truth will make you free"
2"Nisto consiste grosso modo o conteúdo nuclear do DMVM, na feição que ele tem entre nós e que se inspira no modelo
americano. O DMVM cura fundamentalmente das transacções, procurando assegurar que os investidores disponham a
propósito de uma informação completa e verdadeira, para que autónoma e auto-responsavelmente possam adoptar as
suas decisões. Os mercados são regulados fundamentalmente através de publicidade. Não cabe ao DMVM cuidar do
mérito das operações propostas aos investidores, obstando à realização das que pudessem considerar-se unfair, unjust
ou inequitable. O investidor está defendido contra insuficiências ou inexactidões da informação posta ao seu dispor, mas
é sobre ele que cai o ônus da decisão." (Carlos Osório de Castro in Direito Dos Valores Mobiliários, AA.VV., pág. 336,
Faculdade de Direito da Universidade de Lisboa)
3"En este sentido, debe destacarse que la diferenciación en la regulación de las colocaciones privadas con relación a las
ofertas públicas, obedece fundamentalmente a la necesidad de que en las ofertas públicas todo potencial inversor goce
de niveles de información adecuados conforme al principio de igualdad de conocimiento, mientras que en las
colocaciones privadas se circunscribe el sistema tuitivo que proporciona la transparencia informativa a quien realmente lo
necesita." (Instituciones del Mercado Financiero, Alberto Alonso Ureba e Julian Martinez-Simancas, Vol. V – Mercado de
Valores, pág. 3064)

Voto da Diretora Norma Jonssen Parente:
Acompanho o voto do Relator.
Voto do Diretor Marcelo F. Trindade:
Também acompanho o voto do Diretor-Relator, senhor presidente. Eu só tenho um esclarecimento adicional a fazer em
relação ao que foi mencionado da Tribuna pelo ilustre advogado Dr. Matias Nazari Puga Neto, quanto a um Voto no
Inquérito Administrativo CVM no 34/99 que fazia referência à decisão do Colegiado de 08 de dezembro de 2000, a qual
9/10

esclarecia que em casos de garimpeiros, isto é, de intermediação irregular de valores mobiliários registrados na CVM,
emitidos por companhias registradas na CVM, a CVM entendeu de não abrir inquérito se não houvesse fraude. É claro
que aquela situação não se compara com esta, dado que neste caso o que há é uma emissão irregular de valores
mobiliários, e naquele caso o que há é uma intermediação, por intermediário não autorizado, de valores mobiliários
registrados, e, portanto, cuja informação já está depositada na CVM, e o investidor, ainda que comprando de um
intermediário irregular, tem acesso às informações relativas ao título, o que não ocorre neste caso.
Voto do Diretor Wladimir Castelo Branco Castro:
Acompanho o voto do Relator.
Voto do Presidente José Luiz Osorio de Almeida Filho:
Acompanho o voto do Relator.

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