Sag om, hvorvidt bank i henhold til aftalegrundlaget var berettiget til at foretage korrektion af afregningsprisen på valuta over for detailkunderne i forbindelse med uvarslet ophævelse af fastkurspoliti... Vis mere
Ret: Sø- og Handelsretten (1. instans)
Faggruppe: Civilsag — Almindelig civil sag
Sagsemner: Aftaler;
Pengevæsen og kredit;

/

UDSKRIFT
AF

SØ- & HANDELSRETTENS DOMBOG
____________

DOM

Afsagt den 15. september 2017.   

H-70-15

Saxo Bank A/S

(advokat Poul Jagd Mogensen) mod

Sanwil* Holding Spólka Akcyjna (advokat Jakob Blicher

Ravnsbo)

og

H-26-16

Sagsøger 1

(advokat Jakob Blicher Ravnsbo) mod

Saxo Bank A/S

(advokat Poul Jagd Mogensen)



/

- 2 -

og   

H-28-16

Sagsøger 2

(advokat Jakob Blicher Ravnsbo) mod

Saxo Bank A/S

(advokat Poul Jagd Mogensen)

Sagernes fælles problemstilling  

Den Schweiziske Nationalbank fjernede den 15. august 2015 kl. 10:30 (CET) uvarslet den ek-

sisterende fastkurspolitik for CHF over for EUR. Sagernes hovedspørgsmål er, hvorvidt der i

forløbet umiddelbart herefter forelå sådanne særlige markedsforhold, at Saxo Bank A/S i

henhold til aftalegrundlaget var berettiget til at foretage korrektion af afregningsprisen over for

detailkunderne Sanwil* Holding Spólka Akcyjna, Sagsøger 1 og Sagsøger 2.

Sagerne H-70-16, H-26-16 og H-28-16 er sambehandlet, hvorfor sagsfremstillingen i vidt om-

fang er ens i alle tre sager, og Saxo Banks vidneforklaringer tillige omtaler alle tre sager.   

Parternes påstande

H-70-15

Saxo bank A/S har i H-70-15 nedlagt påstand om, at Sanwil* Holding Spólka Akcyjna skal

betale 2.128.862,65 PLN til Saxo Bank A/S med tillæg af procesrente fra sagens anlæg.   

Sanwil* Holding Spólka Akcyjna har nedlagt påstand om frifindelse.

H-26-16



/

- 3 -

Sagsøger 1 har nedlagt påstand om, at Saxo Bank A/S skal betale 70.379,07 EUR til Sagsøger 1

med tillæg af procesrente fra den 2. april 2015.   

Saxo Bank A/S har nedlagt påstand om frifindelse.   

H-28-16

Sagsøger 2 har nedlagt påstand om, at Saxo Bank A/S skal betale 565.896,48 NOK til Sagsøger

2 med tillæg af procesrente fra den 2. april 2015.

Saxo Bank A/S har nedlagt påstand om frifindelse.   

Saxo Bank A/S har nedlagt selvstændig påstand om, at Sagsøger 2 skal betale 1.341.331 NOK

til Saxo Bank A/S med tillæg af procesrente fra den 21. april 2015.   

Heroverfor har Sagsøger 2 nedlagt påstand om frifindelse.   

Sagen H-70-15 er anlagt den 22. oktober 2015, sagen H-26-16 er anlagt den 18. marts 2016, og

sagen H-28-16 er anlagt den 4. april 2016.  

Oplysningerne i sagerne

Sanwil* Holding Spólka Akcyjnas kundeforhold hos Saxo Bank A/S (H-70-15)

Sanwil* Holding er et polsk holdingselskab for tre driftsselskaber, der beskæftiger sig med

syntetiske materialer mv. Sanwil* Holding blev ved sin underskrivelse af kundeoprettelses-

blanket den 19. september 2013 kunde i Saxo Bank.   

Sanwil* Holding kunne den 15. januar 2015, som følge af den Schweiziske Nationalbanks

(herefter SNB) fjernelse af fastkursmålet, ikke længere opfylde marginkravet på deres han-

delskonto, hvorefter deres konto blev lukket som følge af manglende dækning, ved en så-

kaldt stop-out. Saxo Bank sendte derfor den 15. januar 2015 kl. 10:31 en e-mail til  



/

- 4 -

Holding med oplysning om, at den disponible margin var overskredet, og at det kunne re-

sultere i, at positionen blev lukket uden yderligere varsel. Samme dag kl. 10:33 sendte Saxo

Bank en e-mail med ”margin call” til Sanwil* Holding med besked om, at Sanwil* Holdings

handelskonto var ved at blive lukket.   

Eksekveringen af Sanwil* Holdings stop-out skete den 15. januar 2015 kl. 10:32:44, hvor Saxo

Bank tvangssolgte Sanwil* Holdings positioner til kurs 1,201 og 1,2075.   

Saxo Bank regulerede samme aften afregningskursen på de 2 positioner til kurs 0,9625, hvor-

efter de opgjorte Sanwil* Holdings negative balance til 2.128.862,65 PLN.   

Sagsøger 1's kundeforhold hos Saxo Bank A/S (H-26-16)

Sagsøger 1 er hollandsk statsborger, der arbejder som freelancer inden for bank- og

forsikringsbranchen. Sagsøger 1 blev kunde i Saxo Bank den 2. januar 2015, hvor hans

kundeoprettelsesblanket blev godkendt.   

På baggrund af en transskriberet telefonsamtale fra den 14. januar 2015, efterfølgende over-

sat til engelsk, mellem Sagsøger 1 og Person fra Saxo Bank kan det som ube-stridt lægges til

grund, at Sagsøger 1 ikke var uerfaren inden for valutahandel.   

Sagsøger 1 havde forud for SNB-meddelelsen om at hæve kursbindingen 3 åbne FX-

spot-positioner i EUR/CHF til en nominel værdi á 100.000 EUR. Til hver af de 3 positioner

havde han tilknyttet en stop-loss-order til kurs 1,185.   

De 3 positioner blev handlet den 15. januar 2015 kl. 10.30.52 til kurs 1,185.   

Den 15. januar 2015 kl. 12:09 meddelte Saxo Bank med e-mail til Sagsøger 1, at;   

”Due to today’s ex ceptional market movement in CHF crosses, we have been filling client orders
and positions in an extremely illiquid market.   



/

- 5 -

Once we are better able to establish true market liquidity, all executed fill will be revisit-
ed and will be revised and amended to more accurate levels. This may result in a worse
execution rate than the orig inally filled level.”

Den 15. januar 2015 meddelte Saxo Bank kl. 23.07 ved e-mail, at banken regulerede afreg-

ningskursen på Sagsøger 1's 3 positioner til kurs 0,9625.

Den 18. januar 2015 sendte Saxo Bank en ”Notice for formal demand for payment” til

Sagsøger 1 med anmodning om, at han indbetalte 35.396 EUR inden den 23. januar 2015

som følge af kursreguleringen. Sagsøger 1 indbetalte herefter beløbet.   

Dagen efter sendte Saxo Bank en e-mail til Sagsøger 1 omkring margin-krav, hvoraf det bl.a.

fremgår:

” (…)
We want to signal and prepare our clients to have sufficient margin to support for poten-tial bigger
and more extreme short terms shocks. CHF was one example…

In the future we expect to be more dynamic on margin levels depending on the financial
environment and calendar such as the increase in margin requirements implemented for CHF in Sep
2014 from 4% to 8%.

(…)

The 50% margin reduction offered for the first EUR 300.000 of your investment collateral will be
removed …”

Sagsøger 1's påstand er baseret på den positive værdi af indeståendet på hans konto

hos Saxo Bank, umiddelbart før Saxo Bank foretog deres kursregulering, og det beløb Sagsøger

1 efterfølgende indbetalte til Saxo Bank.  

Sagsøger 2's kundeforhold hos Saxo Bank A/S (H-28-16)

Sagsøger 2 er norsk statsborger og arbejder som tekniker og afdelingsleder inden for tele-

sektoren. Sagsøger 2 blev kunde i Saxo Bank den 4. marts 2009, da han underskrev ban-kens

kundeoprettelsesblanket.  



/

- 6 -

Sagsøger 2 havde, forud for SNB-meddelelsen om at hæve kursbindingen, 4 åbne FX-spot-

positioner i EUR/CHF til en nominel værdi á 200.000 NOK. Til hver af de 4 positioner havde

han tilknyttet en stop-loss-order til henholdsvis kurs 1,2008, 1,2007, 1,2007 og 1,2003.   

De 4 positioner blev handlet den 15. januar 2015 kl. 10.30.45 – 10.30.46 til henholdsvis kurs

1,2005, 1,2004, 1,2004 og 1,200, hvilket blev registreret i Sagsøger 2's trader-oversigt i Saxo

Bank. Kl. 12:09 modtog Sagsøger 2, ligesom Sagsøger 1, en e-mail fra Saxo Bank

om, at dagens ekstremt illikvide marked kunne medføre dårligere kurser, end han oprinde-

ligt var blevet meddelt.   

Saxo Bank regulerede samme aften afregningskursen på de 4 positioner til kurs 0,9625.   

Sagsøger 2 havde forud for kursreguleringen et indestående på 565.896,48 NOK på sin

konto, som udgør størrelsen af hans krav mod Saxo Bank.

Aftalegrundlag

Saxo Banks almindelige forretningsbetingelser og Saxo Banks ordreudførelsespolitik udgør

begge en del af aftalegrundlaget mellem Saxo Bank og Sanwil* Holding, Sagsøger 1

og Sagsøger 2. Både de engelske og danske versioner heraf er fremlagt under sagen. Par-terne

er enige om at anvende de danske udgaver:

”1.1.xxvi. ”Market Maker” betyder en professionel deltager i de finansielle markeder, der
løbende stiller købs- og salgspriser for et finansielt instrument med det formål at ville
henholdsvis købe eller sælge, såfremt der måtte være interesserede Kunder. Som Market Maker er
Saxo Bank i forbindelse med en transaktion Kundens umiddelbare modpart. (…)
2.1. Kunden anerkender, accepterer og forstår, at handel med og investering i Kontrakter såvel
gearede som ikke gearede er:
i. yderst spekulativ   
ii. kan indbefatte en særdeles høj grad af risiko; og
iii. kun er egnet for personer, der, såfremt de deltager i marginhandel, er i stand til at på-tage sig
tabsrisiko ud over den foretagne marginindbetaling.   
(…)
3.2 Saxo Bank tillægger forskellige grader af beskyttelse til Kunder indenfor hver katego-
ri. Detailkunder nyder den højeste beskyttelse; Professionelle Kunder og Godkendte



/

- 7 -

Modparter anses som mere erfarne, velinformerede og sofistikerede, samt habile til at vurdere
potentiel risiko og nyder derfor reduceret beskyttelse.   
(…)
5.3 Ordrer kan stilles som markedsordrer på køb eller salg snarest muligt til en opnåelig
markedspris, eller på udvalgte produkter som limit og stop ordrer til handel, når prisen når et
foruddefineret niveau. Limit ordrer på køb og stopordrer på salg skal stilles under den gældende
markedspris og limit ordrer på salg og stopordrer på køb skal stilles over den gældende
markedspris. Hvis “bid” prisen for salgsordrer eller “ask” prisen for køb s-ordrer opnås, vil ordren
blive effektueret snarest muligt til den pris, som er opnåelig i markedet. Limit og stop ordrer
udføres i overensstemmelse med Saxo Banks Best Execu-tion Policy og garanteres ikke udført til
den angivne pris eller mængde, medmindre dette er udtrykkeligt angivet af Saxo Bank for den
specifikke ordre. For nærmere oplysninger om typer af ordrer henvises til Saxo Banks hjemmeside.

5.4 I forbindelse med enhver transaktion eller Kontrakt effektuerer Saxo Bank en sådan transaktion
eller Kontrakt som Principal, medmindre det aftales specifikt, at Saxo Bank skal fungere som Agent
for Kunden.   
(…)
5.7 I tilfælde af at Saxo Bank yder rådgivning eller meddeler Kunden oplysninger eller
anbefalinger, er Saxo Bank ikke ansvarlig for lønsomheden af sådan rådgivning, oplys-ninger eller
anbefalinger, hvilket yderligere er anført i pkt. 23, og Kunden anerkender, accepterer og forstår at:
(…) i.i. Markedsregler normalt indeholder vidtrækkende beføjelser i en nødsituation eller en på
anden måde uønsket situation; ii. Markedsregler normalt indeholder vidtrækkende beføjelser i en
nødsituation eller en på anden måde uønsket situation; iii. såfremt nogen børs eller clearingcentral
handler således, at en transaktion eller Kon-trakt, direkte eller indirekte, herunder nogen
Kontraktoption, påvirkes heraf, er Saxo Bank berettiget til at tage den for situationen relevante og
for, parterne rimelige forholds-regel, med henblik på varetagelse af Kundens og/eller Saxo Banks
interesser; iv. Saxo Bank som anført i pkt. 23.3 ikke kan gøres ansvarlig for noget tab, som Kunden
måtte lide som følge af en børs eller clearingcentrals handlinger eller undladelser eller nogen
disposition, der med rimelighed er foretaget af Saxo Bank som følge af sådanne handlinger eller
undladelser, medmindre Saxo Bank i forbindelse hermed har handlet groft uagtsomt; (…) 6.3
Foruden de vilkår, der er anført på Saxo Banks webside, og afsnit 7 i disse Betingelser angående
Handelsplatformen, er følgende vilkår gældende for Kontrakter, der gennem-føres via internettet:
(…) ii. Saxo Bank kan tilbyde kunden handlebare realtidspriser. På grund af forsinket trans-
mission, mellem Kunden og Saxo Bank kan en pris, der er tilbudt af Saxo Bank have æn-dret sig,
før en ordre fra Kunden modtages af Saxo Bank. Hvis Saxo Bank tilbyder Kun-den automatisk
ordreeksekvering, har Saxo Bank ret til at ændre den pris, hvorpå Kun-dens ordre er eksekveret til
markedsværdien på det tidspunkt, hvorpå ordren blev mod-taget; iii. De priser, Saxo Bank tilbyder
vedrørende køb, salg eller udøvelse af Kontraktoptioner,
afspejler priserne på de relevante børshandlede produkter. På grund af forsinkelser fra
tidspunktet for Kundens afgivelse af ordre eller instruks vedrørende en Kontraktoption
og indtil eksekvering af det pågældende børshandlede produkt på børsen kan de ske, at



/

- 8 -

prisen som anført på Handelsplatformen ændres, således at Kontraktoptionen afspejler prisen af det
pågældende børshandlede produkt på tidspunktet for eksekvering, hen-holdsvis udnyttelse.   (…)
viii. Uanset om Handelsplatformen måtte bekræfte, at en Kontrakt gennemføres straks, når Kunden
overfører instruktioner via Handelsplatformen, er det alene Afregnings-/Handelsnotaen, som
fremsendes af Saxo Bank eller gøres tilgængelig for Kunden på Handelsplatformen, der udgør Saxo
Banks bekræftelse af gennemførelsen.   

6.4 Enhver instruktion, der af Kunden sendes via Handelsplatformen eller pr. e-mail, an-ses kun for
modtaget og udgør først en gyldig instruktion og/eller bindende Kontrakt mellem Saxo Bank og
Kunden, når en sådan instruktion er registreret som gennemført af Saxo Bank og bekræftet af Saxo
Bank over for Kunden ved anvendelse af Afregnings-/Handelsnotaen og/eller Kontoudtoget.
Kundens transmission alene af en instruktion ud-gør således ikke en bindende Kontrakt mellem
Saxo Bank og Kunden. (…) 6.11. Generelt er Saxo Bank forpligtet til at disponere i
overensstemmelse med instruktio-nerne, så snart dette er praktisk muligt, og skal, for så vidt angår
handelsinstruktioner, disponere i overensstemmelse med bankens Best Execution Policy. Såfremt
Saxo Bank, ef-ter modtagelsen af instruktioner, er af den opfattelse, at det ikke kan anses for
rimeligt og praktisk muligt at disponere i henhold til sådanne situationer inden for en rimelig tids-
ramme, er Saxo Bank berettiget til at udsætte udførelsen af sådanne instruktioner, indtil det efter
Saxo banks rimeligt begrundede opfattelse er praktisk muligt at udføre sådanne eller at underrette
Kunden snarest muligt om, at Saxo Bank afviser at disponere i henhold til sådanne instruktioner.  
6.12. Det er muligt, at der kan forekomme fejl i de transaktionspriser, der er opgivet af Saxo Bank. I
sådanne tilfælde og uden præjudice for eventuelle andre rettigheder, som Saxo Bank måtte have
været berettiget til at kunne udøve i henhold til dansk ret, er Saxo Bank ikke, forpligtet af en
Kontrakt, som gøres gældende at være indgået (hvad enten det er bekræftet eller ikke af Saxo Bank)
til en pris, som; i Saxo Bank over for Kunden kan dokumentere ville være åbenbart ukorrekt på
tidspunk-tet for transaktionen; eller ii var, eller rimeligvis burde have været, kendt af Kunden som
ukorrekt på tidspunktet for transaktionen.
I ovennævnte situationer reserverer Saxo Bank retten til at 1) annullere handlen eller 2) korrigere
handelsprisen til enten den pris som Saxo Bank selv afdækkede handlen til eller alternativt til den
historiske markedspris.   
(…)
8.15 Kunden er gjort opmærksom på, at de ekstraordinære markedssituationer, som be-skrevet i pkt.
30.4 [skal formentlig være 31.4], kan medføre, at bogføringen af penge kan blive forsinket med op
til tre dage, fra den dag Saxo Bank modtager dem.   (…) 11.1 Saxo Bank gør en
Afregnings-/  Handelsnota tilgængelig for Kunden for enhver transaktion eller Kontrakt, der er
indgået af Saxo Bank med eller for Kunden og for en-hver åben position, der er lukket af Saxo
Bank for Kunden. Afregnings-/ Handelsnotaer er normalt tilgængelige på Handelsplatformen
umiddelbart efter udførelsen af en trans-aktion.   (…) 16.5 Med henblik på, at Saxo Bank kan
kvotere kurser med den hurtighed, der normalt er forbundet ned spekulationshandel, kan Saxo Bank
være nødt til at disponere på bag-grund af kurs- eller disponibilitetsoplysninger, der efterfølgende
kan vise sig at være fejl-



/

- 9 -

agtige på grund af særlige markedsforhold, f.eks. men ikke begrænset til, manglende li-kviditet i
eller suspendering af et aktiv eller fejl i informationskilder eller kursoplysninger fra Modparter. I så
fald, og såfremt Saxo Bank har disponeret i god tro, da Saxo Bank an-gav kursen til Kunden, er
Saxo Bank berettiget til at annullere handlen med Kunden, men er forpligtet til at gøre dette inden
for et rimeligt tidsrum, og er i denne sammenhæng forpligtet til at meddele Kunden en fuldstændig
forklaring på årsagen til en sådan annul-lering. (…) 17.1 Saxo Bank er i overensstemmelse med
bankens Best Execution Policy berettiget til at sammenlægge Kundens ordrer med bankens egne
ordrer, ordrer fra enhver af bankens forretningspartnere og/eller personer, der er tilknyttet Saxo
Bank, herunder associerede enheder og andre kunder. Saxo Bank er derudover berettiget til at
opdele Kundens ordrer ved udførelsen af disse. Ordrerne sammenlægges eller opdeles alene,
såfremt Saxo bank ud fra en rimelig begrundet vurdering finder, at det er i Kundens bedste interesse
at fore-tage sådan sammenlægning eller opdeling. I visse situationer kan sammenlægning og
opdeling af Kundens ordre resultere i, at Kunden opnår en mindre fordelagtig kurs, end hvis
Kundens ordrer var blevet udført særskilt eller i forening med andre.   (…) 31.4 Desuden er Saxo
Bank berettiget til, ifølge sin egen rimeligt begrundede opfattelse, at beslutte, at der foreligger en
nødsituation eller ekstraordinær markedssituation. Sådanne situationer omfatter, men er ikke
begrænset til, suspension eller lukning af ethvert mar-ked eller ethvert ophør af eller mislykket
udførelse af enhver begivenhed, som Saxo Bank baserer sin kvotering på, eller forekomst af en
usædvanlig stor bevægelse i niveauet for en Marginhandel og/eller et underliggende marked eller
Saxo Banks rimeligt begrundede forventning om en sådan bevægelse, I sådanne tilfælde er Saxo
Bank berettiget til at for-øge sine marginkrav, reducere Kundens eksponering, lukke en eller flere af
Kundens åb-ne Marginhan dler og/eller suspendere handlen.”

Følgende fremgår af ”Erklæring om risiko i forbindelse med handel med valuta og derivater

(herunder CDF’er, futures og optioner)” i Saxo Banks almindelige forretningsbetingelser:

” 2. Risikobegrænsede ordrer eller strategier

Placeringen af visse ordrer (f.eks. ”stop -loss” -ordrer, hvor dette er tilladt i henhold til lo-kal
lovgivning, eller ”stoplimit” -ordrer), som har til formål at begrænse tab til bestemte beløb, er
muligvis ikke tilstrækkelige, idet markedsforhold kan gøre det umuligt at føre sådanne ordrer ud i
livet, f.eks. grundet illikviditet i markedet. Strategier, hvor der an-vendes kombinationer af
positioner, f.eks. ”spread” og ”straddle” positioner, kan være lige så risikable som at tage simple
købte eller solgte positioner.   (…)

5.Suspendering eller begrænsning af handels- og prisforhold

Markedsforhold (f.eks.) illikviditet og/eller håndhævelse af regler på bestemte markeder (f.eks.
suspendering af handel i enhver kontrakt eller kontraktmarked på grund af pris-
grænser eller circut breakers) kan forøge risikoen for tab ved at gøre det vanskeligt eller
umuligt at effektuere transaktioner eller lukke/modregne positioner. Har de solgt optio-
ner, kan det forøge risikoen for tab.   



/

- 10 -

Det er ikke altid, at der findes normale prisfastsættelsesforhold mellem det underliggen-de aktiv og
et derivat. Manglen på en underliggende referencepris kan gøre det vanske-ligt at vurdere en
”rimelig” værdi. ”

Følgende fremgår af Saxo Banks ordreudførelsespolitik:

”1.4 I tilfælde hvor Saxo Bank afgiver en pris overfor kunden eller forhandler om betin-
gelserne for en OTC (”Over -the-Counter”) transaktion med Saxo Bank som modpart,
handler Saxo Bank normalt ikke på kundens vegne. I sådanne situationer vil Saxo Bank
ikke være underlagt en forpligtelse om udførelse i henhold til Reglerne, og denne politik vil derfor
ikke finde anvendelse. Denne politik pålægger ikke Saxo Bank forpligtelser ud-over dem, som
banken er underlagt ifølge reglerne.   
(…)
3.1 Ved gennemførelsen af ordrer vil Saxo Bank træffe alle de foranstaltninger, som in-
denfor rimelighedens grænser kan forventes for at opnå de bedst mulige resultater for
kunden under de givne omstændigheder, idet der tages hensyn til pris, omkostninger,
hastighed, sandsynlighed for gennemførelse og afregning, størrelse, art eller andre fakto-rer som
måtte være relevante for ordrens gennemførelse (“Best Execution”).

3.2 Følgende faktorer indgår i Saxo Banks vurdering af den bedst mulige ordreudførelse:
• karakteristika for kundens ordre;
• hvad der karakte riserer de finansielle instrumenter, som ordren gælder (især i forhold til OTC
finansielle instrumenter); og
• karakteristika for de mulige markedspladser som ordren kan videredirigeres til.

3.3 Når Saxo Bank gennemfører ordrer for detailkunder, bestemmes Best Execution på baggrund af
det samlede vederlag, som kunden skal betale, medmindre formålet med ordrens gennemførelse
dikterer andet.
(…)
5.1 Saxo Bank anvender automatiserede systemer til at videredirigere og gennemføre
kundeordrer. Når Saxo Bank modtager en kundeordre, dirigeres den videre til den mar-
kedsplads, som efter Saxo Banks opfattelse vil give den bedste gennemførelse af handlen, eller den
behandles af Saxo Bank selv for de produkter, som Saxo Bank er market maker
for (f.eks. visse OTC produkter). Saxo Bank kan vælge at gennemføre ordrer udenfor re-
gulerede markeder og alternative markedspladser (MTF).   
(…)
5.5 Saxo Bank er berettiget til at aggregere en kundes ordrer med Saxo Banks egne ordrer,
ordrer fra Saxo Banks partnere og/eller andre kundeordrer. Derudover er Saxo Bank be-
rettiget til at opdele en kundeordre, såvel som aggregerede ordrer, før disse udføres. Or-
drer vil kun blive aggregeret eller opdelt i tilfælde, hvor Saxo Bank har en rimelig anta-
gelse om, at det er usandsynligt, at det generelt set vil være ufordelagtigt for nogen af Sa-xo Banks
kunder. Aggregering eller opdeling kan dog i enkelte tilfælde medføre en min-
dre favorabel pris, end hvis kundeordren i stedet var blevet gennemført separat eller
samlet. Aggregerede ordrer, som plac eres af en Introducing Broker (…), allokeres til den
enkelte kunde efter en fordelingsnøgle, som fastsættes før handlen eksekveres. Ved parti-elt
eksekverede ordrer fordeler Saxo Bank det samlede afregningsbeløb pro rata til en
gennemsnitspris.   



/

- 11 -

5.6 Forsinkelser ved gennemførelsen af ordrer, herunder ordrer afgivet via online han-
delssystemer, kan opstå. Nogle ordrer, som er afgivet via online handelssystemer, kan
blive behandlet manuelt. Hvis der opstår en ophobning af elektroniske ordrer på grund
af meget trafik, som Saxo Bank samt de market makere, som ordrer bliver videresendt til,
nogen gange nødsaget til at afbryde de normale automatiserede handelsprocesser og i
stedet foretage en manuel behandling, hvilket kan medføre forsinkelser i udførelsen af
ordrerne. For at minimere en sådan risiko har Saxo Bank oprettet forretningsgange og
foranstaltninger, som i videst muligt omfang skal tilsikre en fair, hurtig og effektiv udfø-relse af
kundeordrer.   
(…)
7.1 Kunder bør være opmærksomme på følgende risici i forhold til volatile markeder, især i
forbindelse med eller tæt på, at et marked åbner eller lukker for dagens handel:

• Store udsving i den faktiske handelspris i forhold til den noterede købskurs eller ud-
budspris eller den senest angivne salgspris på tidspunktet for ordreafgivelsen, såvel som
delvise ordregennemførelser eller gennemførelser af større ordrer fordelt på flere trans-
aktioner til forskellige priser.
• Forsinkelser i gennemførelse af ordrer på finansielle instrumenter, som Saxo Bank må
videredirigere til eksterne market makere, og ordrer der må videredirigeres eller behand-les
manuelt.
• Åbningspriser der afviger væsentligt fra den foregående dags lukkekurs.
• “Locked” (dvs. købs - og salgspris er identisk) og “crossed” (dvs. salgsprisen er højere end
købsprisen) markeder, som medfører at kundehandler ikke kan gennemføres.
• Prismæssig volatilitet er en af de faktorer, som kan have en indvirkning på gennemf ø-
relsen af ordrer. Når kunder placerer en stor mængde ordrer hos fondsmæglerne, kan der opstå
ophobning af og uligevægt i ordrerne. Dette bevirker, at det kan tage længere tid at gennemføre de
afventende ordrer. Sådanne forsinkelser skyldes som regel forskellige fak-torer: (i)antallet og
størrelsen af afventende ordrer, (ii) hastigheden hvormed Saxo Bank
og andre mæglerfirmaer modtager priser og information om sidste salg, og (iii) kapaci-
tetsbegrænsninger for den pågældende børs, samt for Saxo Bank og andre firmaer. (…)
8.4 Stop-ordre: Modsat en limit-ordre giver en stop-ordre mulighed for at sælge under den
gældende markedspris, eller købe over den gældende markedspris, hvis den anførte
stoppris nås eller passeres. En stop- ordre er derfor en ”hvilende” ordre, indtil stopprisen
nås eller passeres.”

Hændelsesforløb den 15. januar 2015

SNB havde siden den 6. september 2011 med hensyn til kursen på CHF fastholdt en fast-

kurspolitik over for EUR, herunder i relation til kursen på valutakrydset EUR/CHF på 1,200.

SNB havde løbende kommunikeret, at banken ville forsvare fastkurspolitikken. SNB fjernede

imidlertid fastkursmålet den 15. januar 2015, kl. 10:30 (CET).   

Den 15. januar 2015, som tidligere anført, sendte Saxo Bank (sendt til Sagsøger 1 kl.

12:09) en enslydende e-mail til alle deres kunder:



/

- 12 -

” Due to today’s exceptional market movement in CHF cros ses, we have been filling client
orders and positions in an extremely illiquid market.

Once we are better able to establish true market liquidity, all executed fills will be revisit-ed, and
will be revised and amended to more accurate levels. This may result in a worse execution rate than
the originally filled level.”

Senere samme dag (mellem kl. 22 og 23 CET) meddelte Saxo Bank deres kunder bl.a., at kurs

0,9625 (fase 1) ville blive anvendt for EUR/CHF-handler foretaget i tidsrummet 10:30:00

(CET) til 10:41:30 (CET), mens kurs 0,88 (fase 2) ville blive anvendt på handler i tidsrummet

mellem 10:41:30 (CET) og 11:01:00 (CET).

Den 3. februar 2015 sendte Saxo Bank breve med enslydende indhold til de kunder, der hav-de

klaget over Saxo Banks kursregulering, hvori Saxo Bank henviste til deres almindelige be-

tingelser punkt 31.4, 6.12 og 9.1 og bemærkede bl.a.:

”(…)
When you chose to open the margin contracts, you entered into contracts entailing a gear-ing risk
factor. Thus, you decided to take on a greater exposure than the value of the ac-
count held with Saxo Bank. The said contracts also impose a credit risk for Saxo Bank.
The credit risk is controlled by the client’s obligation to maintain the margin Requirement at all
times.”

Oplysninger vedrørende handlen med EUR/CHF den 15. januar 2015

Det fremgår af Saxo Banks oversigt over gennemførte og afviste EUR/CHF-handler med

bankens likviditetsudbydere i tidsrummet 10:30:46 (CET) til 10:41:21 (CET), at de anmodede

handler, der ikke blev gennemført kl. 10:30:46 (CET), udgjorde 0 % (Sagsøger 2's handler),

mens de kl. 10:30:51 (CET) udgjorde 43,2 % (Sagsøger 1's handler) og kl. 10:32:44 (CET)

(Sanwil* Holdings stop-out) udgjorde 88,5 %.

Saxo Bank har udarbejdet en redegørelse til støtte for kurskorrektionen, hvori de nedenfor

viste grafer vedrørende udvikling af henholdsvis priser og likviditet hos Saxo Banks likvidi-

tetsudbydere (LP) samt prisudviklingen hos EBS, der er en af verdens største handelsplat-



/

- 13 -

forme for valutamarkedet, er gengivet. Der skal i tidsangivelserne i graferne tillægges en

time for at se tiden i CET:



/

- 14 -

Det fremgår af nedenstående data fra EBS, at ud af de 234 millioner EUR/CHF, der blev

handlet i det første minut (fra 10:30:16 til 10:30:46 CET), blev 177 millioner gennemført før

SNBs meddelelse (kl. 10:30:46 CET), og at der blev kun handlet 57 millioner efter meddelel-

sen (kl. 10:30:47 CET):

Nedenstående første graf viser, at ud af den totale volumen af alle handler, der blev foretaget på

EBS i EUR/CHF, kom 34,1 % af handlerne fra Saxo Banks kunder. Om den anden graf

bemærker Saxo Bank:

” Critically for the determination of whether the initial fill prices towards clients were m a-
terially incorrect, we see on the bottom chart, that using a FIFO VWAP (Volume
Weighted Average Price) method on the traded amounts and VWAPs from EBS shows a difference
of more than 16 %.   

This should be clear evidence of the incorrectness of the initial fill prices on Saxo Group
clients.”



/

- 15 -

FXCM Inc., der er en større amerikansk online-valutahandler, afgav den 11. marts 2015 en

skriftlig udtalelse vedrørende CHF-hændelsen den 15. januar 2015. Det fremgår heraf, at pri-

serne efter SNBs udmelding var ekstremt volatile, at likviditeten i markedet hurtigt blev for-

ringet, at der i cirka 40 minutter næsten ikke var nogen tilgængelig likviditet, samt at FXCM

havde ringe mulighed for at gennemføre klienternes stop-ordrer og margin calls, da de ekse-

kverbare kvoteringer var næsten lig 0.

Derudover fremgår det bl.a. af udtalelsen at:   



/

- 16 -

”In the first 5 seconds after the EUR/CHF price moved below 1.2000, FXCM’s providers accepted
orders and executed more than their average quoted volume.   

04:30:47 to 04:30:51
• Average Sell Amount Executed Per Second: 25.3 Million
• Average Bid Size Available Per Second: 22.3 Million
• % of Average Bid Size Executed: 113,5%

In the next 5 seconds, FXCM’s providers rejected heavily, filling less than 1/5  of the av-erage
quoted volume.   

th

04:30:52 to 04:30:56
• Average Sell Amount Executed Per Second: 2.66 Million
• Average Bid Size Available Per Second: 14.72 Million
• % of Average Bid Size Executed: 18%

FXCM systems allowed most clients to exit trades between 1.02 & 1.04 and avoid the ex-
treme lows of the extraordinary market event… FXCM executed approximately 200 mil-
lion in total volume before 4:30:56 in the 1.17 to 1.20 range. At 4:30:57, FXCM’s circuit
breakers engaged and would not execute the remaining approximately 1 Billion until the
market began to function with stable pric ing…”

Finanstilsynet påtaler

Finanstilsynet meddelte den 7. juli 2015 Saxo Bank følgende påtaler for Saxo Banks håndte-

ring af CHF-hændelsen den 15. januar 2015 i forhold til reglerne om investorbeskyttelse:

” Finanstilsynet finder, at Saxo Bank […] har overtrådt investorbeskyttelsesbekendtgørel-
sens § 8, stk. 1, ved ikke at oply se om begrænsninger for, hvornår den såkaldte ”dedica-
ted liquidity” finder anvendelse. Saxo Bank har efterfølgende fjernet de pågældende op-
lysninger fra sin hjemmeside. Finanstilsynet påtaler derfor, at Saxo Bank har markedsført sig med
ufuldstændige oplysninger om begrænsningerne for dedicated liquidity.

Finanstilsynet påtaler endvidere, at Saxo Bank ikke straks har orienteret de kunder, som ikke kunne
få eksekveret deres stop-loss ordrer som følge af den manglende likviditet i markedet den 15. januar
2015, om væsentlige vanskeligheder ved at udføre deres ordrer. Dette strider mod
investorbeskyttelsesbekendtgørelsens § 27, stk. 1, nr. 3.

(…)

Saxo Banks markedsføringsmateriale: ”Dedicated liquidity”

(…)

Saxo Bank har forklaret Finanstilsynet, at dedicated liquidity skal forstås som Saxo Banks
dedikation til at udføre handler i selv volatile markeder, som understøttes af handelsplat-formens
indretning med eksekverbare priser (såkaldte “grønne priser” som viser, at



/

- 17 -

handlen kan udføres til den pågældende pris) baseret på priser fra bankens netværk af
brokere.   

(…)

Finanstilsynet finder, at beskrivelsen af dedicated liquidity kan give kunden indtryk af, at man som
kunde i Saxo Bank får en særlig adgang til en bedre likviditet i markedet, som giver mulighed for at
kunne handle i selv meget volatile markeder. Kunden bliver såle-
des stillet i udsigt, at man ved dedicated liquidity kan komme ind i – og ligeså vigtigt ud
af – en valutaposition, når der er behov for det, selv når det er allermest vigtigt for kun-den.

Nedlukning af CHF-positioner   

(…)

Ifølge Saxo Bank var de streamede priser fra likviditetsudbyderne umiddelbart efter kl.
10:30 den 15. januar som følge af den ekstraordinære markedssituation imidlertid ikke
eksekverbare, men alene indikative. Bankens system er indrettet således, at nedlukninger
af kunder positioner sker på baggrund af de streamede priser fra likviditetsudbyderne.
Dette har resulteret i, at de nedlukningspriser, som kunderne i første omgang automatisk har
modtaget, ifølge Saxo Bank ikke har været udtryk for den reelle markedskurs, som har ligget på et
markant andet niveau.   

Det store antal nedlukninger af kundepositioner kombineret med, at bankens væsentlige
likviditetsstillere næsten øjeblikkeligt ophørte med at stille eksekverbare priser, betød, at
der opstod en ”pukkel” af stop -out ordrer, som ikke kunne afvikles i markedet pga.
manglende likviditet.”

Følgende fremgår under afsnittet ”Finanstilsynets vurdering” :

”Det er Finanstilsynets vurdering, at et aftalevilkår, der giver en finansiel virksomhed ret til at
ændre i afregningspriser under nogle nærmere specificerede vilkår, ikke i sig selv er i strid med
reglerne om, at en finansiel virksomhed skal handle redeligt og professionelt over for sine kunder.
Hvorvidt de aftaleretlige betingelser for, at banken kan ændre i kur-sen, er opfyldt i den konkrete
sag vil imidlertid være et spørgsmål, som må afklares ved Pengeinstitutankenævnet eller ved
domstolene.

For så vidt angår eksekveringen af CHF-ordrer i markedet har Saxo Bank oplyst, at stort set alle
bankens handler er eksekveret via EBS, som var den eneste mulighed, da alle bankens andre
likviditetsstillere ophørte med at stille eksekverbare priser. Finanstilsynet
har ikke fundet grundlag for at fastslå, at Saxo Bank derved har handlet i strid med reg-
lerne om best execution.

Derudover er det Finanstilsynets vurdering, at metoden, som Saxo Bank har fremlagt og
anvendt til at fastsætte de korrigerede afregningskurser for de berørte kunder, bidrager
til en ligebehandling mellem kunderne og ikke ensidigt varetager bankens interesser. Fi-
nanstilsynet finder derfor, at metoden ikke strider mod reglerne om, at en værdipapir-
handler skal handle redeligt og professionelt.



/

- 18 -

Orientering om ukorrekte priser ved stop-out

(…)

Eksekvering af stop ordrer/limit ordrer
Saxo Bank har derudover oplyst, at de kunder, som inden CHF-hændelsen havde place-ret en stop
ordre/limit ordre, som pga. den manglende likviditet under CHF-hændelsen
ikke kunne eksekveres til den foruddefinerede kurs, blev behandlet som bankens øvrige
kunder. Det betød, at samtlige kundeordrer blev eksekveret snarest muligt efter, at ”tri g-
ger-niveauet” for de pågældende stop/limit ordrer blev ramt. Banken henviser til, at dette
er i overensstemmelse med pkt. 5.3 i bankens almindelige forretn ingsbetingelser (…)

Der var i alt 186 kunder, som fik udløst en stop ordre/limit ordre under CHF-hændelsen og
efterfølgende fik justeret de priser som initialt var meldt ud. Heraf blev 112 kunder ju-steret i
negativ retning, og 74 kunder blev justeret i positiv retning.   

(…)

…Yderligere har banken gjort gældende, at selv hvis kunderne var blevet orienteret
straks efter, at banken blev opmærksom på vanskelighederne ved at gennemføre hand-
lerne, så ville det ikke have haft nogen betydning for kunden i forhold til at foretage for-
anstaltninger til at sikre sig mod et tab. Kundens muligheder for at ”hedge” ved fx at tage en
modgående position ville således kun have været teoretisk, idet kontoen for det første
var lukket ned, og idet det for det andet ikke var muligt at oplyse en præcis pris på det
pågældende tidspunkt i det meget volatile marked.   

(…)

Finanstilsynet påtaler, at Saxo Bank ikke straks orienterede de detailkunder, der havde
placeret stop/limit ordrer i CHF om, at der var væsentlige problemer med at udføre
stop/limit ordrerne til den af kunderne angivne kurs.”

Advokat Jakob B. Ravnsbo stillede den 20. december 2016 supplerende spørgsmål til Finans-

tilsynets påtale af Saxo Banks A/S’ håndtering af CHF -hændelsen den 15. januar 2015. Ved

brev af 17. januar 2017 besvarede Finanstilsynet spørgsmålene, hvor det bl.a. fremgår:

” Spørgsmål 1:
” Skal Finanstilsynets redegørelse forstås på den måde, at Saxo Bank er berettiget til at ju-
stere alle handler startende fra kl. 10:30:00 og frem, uanset hvornår de pågældende hand-ler er
bekræftet af Saxo Bank for kunden?”

Svar:
I sin undersøgelsesrapport har Finanstilsynet forholdt sig til, om det er i strid med god
skik at have et aftalevilkår, der giver finansiel virksomhed ret til at ændre afregningskur-serne under
nogle nærmere specificerede vilkår. Finanstilsynet forholder sig ikke til, om
disse vilkår er opfyldt i den konkrete sag …

Spørgsmål 2



/

- 19 -

” Er det Finanstilsynets opfattelse, at der ved vurdering af ovennævnte skal sondres me l-
lem om en kunde har indlagt en stop-loss ordre eller om kundens positioner er blevet lukket ned
som følge af en stop-out fra Saxo Banks side?”

Svar:
Det fremgår af Finanstilsynets redegørelse, at Saxo Bank har oplyst, at de kunder, som
inden CHF-hændelsen havde placeret en stop ordre/limit ordre, som pga. den manglende
likviditet under CHF-hændelsen ikke kunne eksekveres til den foruddefinerede kurs,
blev behandlet som bankens øvrige kunder. Finanstilsynet har ikke haft bemærkninger til denne
praksis fsva. prisjusteringen.   

(…)

Spørgsmål 5:
”Er det Finanstilsynets opfattelse, at Saxo Bank har handlet redeligt og professionelt ved
at fortsætte med at bekræfte handler over for kunderne ud fra den opfattelse, at man
kunne korrigere afregningspriserne i stedet for at suspendere handlen?”

Svar:
Finanstilsynet kan ikke forholde sig til spørgsmålets præmis om ”at man kunne korrigere
afregningspriserne i stedet for at suspendere handlen” , idet Finanstilsynet, i sin unders ø-
gelse, ikke har forholdt sig til, om Saxo Banks aftalegrundlag giver mulighed for/pligt til at
suspendere handlen under bestemte forhold

I forhold til spørgsmålets første del er det Finanstilsynet forståelse, at Saxo Banks system har været
sat op til automatisk at eksekvere kundehandler på baggrund af indikative pri-ser og i samme
forbindelse meddele kunderne om handlerne. Finanstilsynet har i den forbindelse slået fast i sin
undersøgelsesrapport, at det ikke var i overensstemmelse med
investorbeskyttelsesbekendtgørelsens regler om at orientere detailkunder om væsentlige
problemer med at gennemføre en ordre, når Saxo Bank først i 1 time og 23 minutter efter
ordreafgivelsen oplyste kunderne herom. Saxo Bank modtog derfor en påtale for over-trædelse af
denne bestemmelse.”

Sager i udlandet vedrørende markedssituationen den 15. januar 2015

Sanwil* Holding, Sagsøger 1 og Sagsøger 2 har under sagen fremlagt tre afgørelser

fra udlandet, herunder afgørelse af 12. februar 2016 fra Financial Services Complaints Ltd i

New Zealand, afgørelse af den af 16. december 2016 fra Handelsretten i Zürich og endelig

afgørelse af 3. marts 2017 fra Financial Ombudsmand Service i England. Indholdet af afgø-

relserne er ikke dokumenteret, og det fremstår som uoplyst om aftalegrundlaget er det

samme som i nærværende sager, ligesom der ikke er fremlagt oplysninger om lovgrundlaget for

afgørelserne.   



/

- 20 -

Forklaringer

Der er under sagerne afgivet forklaring af Sagsøger 1, Vidne 1, Vidne 2 og Vidne 3.

Sagsøger 1 har (i H-26-16) forklaret bl.a., at han kommer fra Holland, hvor han har en Master i

Business Administration. Han har tidligere arbejdet for et forsikringsselskab og ar-bejder nu

som freelancer for banker og forsikringsselskaber, hvor han bl.a. foretager kvali-tetskontrol.   

Efter at han havde set en reklame for Saxo Bank, kiggede han nærmere på Saxo Banks hjem-

meside. Han talte flere gange med Saxo Banks sælgere, som forklarede ham om platformen

og viste ham en demonstration heraf. De ville meget gerne vise ham deres produkter. De

sagde, at de havde mange ” cross currencies in house” , og at de selv matchede de forskellige

sælgere og købere.  

Han havde læst om ”dedicated liquidity ” på Saxo Banks hjemmeside. Ifølge hjemmesiden

handler det primært om, at du får, hvad du ser. Din handel kan derfor blive afvist, hvis mar-

kedet bevæger sig for meget. Ved handler med Saxo Bank skal handlen ikke konverteres til

en ”market order”.  Dette fremgik meget tydeligt for ham.   

Han gennemlæste Saxo Banks almindelige betingelser, inden han underskrev aftalen. Her

forstod han, at Saxo Bank fungerede som principal, hvilket han også gjorde. Handlerne fore-gik

derfor fra principal til principal, og hver principal bar sin egen risiko. Saxo Banks handler

gav derfor god mening for ham. Han vidste, at stop-orderen ikke kunne garantere en god

handel.

Før han begyndte at handle med Saxo Bank, skulle han svare på, hvilken type kunde han

var, og han skulle bekræfte, at han var bekendt med Saxo Banks produkter. Han var ikke be-

kendt med CDF-trades. Han forsøgte sig med CDF-trades, hvilket ikke gik så godt. Han var



/

- 21 -

overrasket over, at han kunne foretage CDF-handler, da han ikke var berettiget til det som

detailkunde.

Person ringede og sagde, at hans EUR/CHF-position kunne være meget risikofyldt. Dette var

årsagen til, at han havde sat en stop-order på ved 1,85. De drøftede også andre handler. Inden

han blev involveret med Saxo Bank, havde han gennemført succesfulde hand-ler med

EUR/USD.   

Den 15. januar 2015 fik han en besked på sin telefon om, at markedet for EUR/CHF opførte

sig ekstraordinært. Han kiggede derfor på Saxo Banks platform, hvor han så, at hans stop-loss-

order havde sat ind, og at hans handel var blevet bekræftet. Han så, at beløbet var over-ført til

hans konto. Han overførte penge fra sin Saxo Bank-konto til sin private konto, og her-

efter overførte han et beløb til sin kones konto. Der var ingen indikationer på, at noget var

galt.   

Han havde forventet, at markedet på et tidspunkt ville opføre sig, som det gjorde den 15. ja-

nuar 2015, hvilket var årsagen til, at han havde tilføjet en stop-order. Han forventede, at

stop-orderen ville redde hans handler.

I løbet af den 15. januar 2015 blev han nervøs og ville tjekke platformen hos Saxo Bank ved

aftenstid. Han troede, der var noget galt med platformen, da hans konto pludselig var nega-

tiv. Han ringede derfor til Saxo Banks help-desk i København. De kunne ikke hjælpe ham,

men de lovede ham, at han ville blive kontaktet dagen efter. Han blev den følgende dag rin-

get op af Person.  Hans stop -order var blevet eksekveret efter 52 sekunder efter

hændelsen, og han fandt det derfor urimeligt, at hans handler var afregnet til en gennem-

snitskurs beregnet på grundlag af kurserne på de gennemførte handler i et interval på 11 mi-

nutter. Person sagde, at de måtte vente på Saxo Bank i København. Spørgsmålet

var, om Saxo Bank i København havde handlet korrekt. På tidspunktet for hans stop-order

(10:30:52 CET) var der fortsat likviditet i markedet.   



/

- 22 -

Den 18. januar 2015 modtog han en e-mail fra Saxo Bank med krav om betaling. Han betalte

kravet, selvom han ikke var enig heri. Han krævede at få en forklaring fra Saxo Bank. Han

rykkede herfor flere gange.   

Den 22. februar 2015 modtog han et brev fra Saxo Bank. Han syntes, at k ommunikationen

var misledende. Den beregnede pris var baseret på klokkeslættet 10:33 (CET), altså 3 minut-ter

efter hændelsen kl. 10:30 (CET). Dette var derfor uvedkommende for ham, da hans han-

del var foretaget kl. 10:30:52 (CET).  Brevet nævnte ikke noget om, hvem der var princi-

pal/agent. Der var kun 186 stop-orders, hvor hans var én af dem. Saxo Bank sagde, at disse

konti blev lukket med det samme. Hans konto var ikke lukket, så han tænkte ikke, at brevet

vedrørte ham.   

E-mailen af 15. januar 2015 kl. 12.09 læste han først om aftenen. Det var først på dette tids-

punkt, at han opdagede, at hans konto var negativ.   

Vidne 1 har (vedrørende alle tre sager) forklaret bl.a., at har været ansat i Saxo Bank

siden 2003, og at han er ansvarlig for handelsområdet i Saxo Bank. Hans afdeling laver af-

dækning og executions og har med større kunder at gøre. Der er totalt 85 personer ansat i af-

delingen fordelt over tre tidszoner.   

Hvis en kunde åbner en konto og sætter penge ind, vil det være Saxo Bank, der er principal. I

forhold til rollen som market maker kan Saxo Bank ses som en facilitator mellem likviditets-

udbyderne, der stiller med priserne, og den enkelte kunde. Saxo Bank kan ikke selv stille et

marked fx for EUR/CHF. Saxo Bank er afhængig af, at likviditetsudbyderne, som udgør de 5-

10 største banker, stiller med priserne. Saxo Bank lægger et lille mark-up på kundens priser,

som er Saxo Banks fortjeneste ved handlen. Når kunden har åbnet en konto, vil kunden bære

risikoen for at have købt og solgt fx EUR/CHF. Saxo Bank stiller alene platformen til rådi g-

hed som facilitator. Saxo Bank spekulerer ikke i priser.

Det er Vidne 2, der kender de nærmere detaljer vedrørende punkt 16.5 og 16.7 i Saxo Banks

almindelige forretningsbetingelser. H an er ikke selv i stand til at redegøre for punk-



/

- 23 -

terne. Det samme gælder definitionerne af en agent og principal, som er beskrevet i betingel-

sernes afsnit 1 samt definitionen af grønne priser mv. Vidne 2 kan endvidere redegø-re for

hændelsesforløbet den 15. januar 2015 og de forskellige faser.   

Retssagen mellem Dukascopy Trading Technologies Corporation og Saxo Bank er en gam-

mel sag fra omkring 2003/2004, hvor Saxo Bank havde en anden forretningsmodel.   

I Saxo Banks ordreudførelsespolitik punkt 5.2 er der ikke tale om et OTC marked. Der er to

markeder for valuta, herunder børs og OTC.   

I Saxo Banks årsregnskab fra 2003 omtales ”trading facilitation ”, herunder ”External he d-

ging” . Her menes, at der kan være et automatiseret ophold, når små handler krydser hinan-den.

I Saxo Banks ordreudførelsespolitik punkt 5.3, henvises der til, at hvis der er en handel på fx

1.500 EUR/CHF, kan denne ikke handles direkte ud i markedet, men handlen lægges ind i en

flow-bog, som så afventer andre handler for at være stor nok til at komme ud i mar-kedet til

likviditetsudbydere. I denne kortvarige periode overtager Saxo Bank risikoen. Med

” egen bog” henvises der til en håndteringsmekanisme , som beskriver det kortvarige ophold,

hvor Saxo Bank opbevarer de handler, der enkeltvis er for små til at komme ud i markedet.

I Sø-og Handelsrettens dom af 20. marts 2015 (Saxo Bank mod Fortune Sociedade Gestora de

Patrimónios) er der tale om et andet konto-setup, som kun få kunder kan efterspørge. Sagen

omhandler en CFD-handel fra 2007. Som principal har man en kreditrisiko overfor kunder-

ne.   

I afsnittet om Market Risk i Saxo Banks årsrapport (bilag 26) står der ”… determine the ti-

ming of covering the risk in the market” . Dette henviser til, at positionerne afdækkes ved de-

res likviditetsudbydere og exchanges. Det er svært at sætte et præcist tal på, hvor store hand-ler

der skal være tale om, før den kan handles direkte i markedet. Hele flowet er automatise-ret.

Det er kunden, der tager en position og en risiko på markedet. Saxo Bank er facilitator og har

alene kreditrisikoen.  



/

- 24 -

Saxo Bank har en operationel risiko, hvis strømmen går eller en linje til en af bankerne går i

stykker. Circus breakers kan være en operationel risiko. Det afhænger af bankens set-up.

Kunderne har ingen indflydelse på indførelse af circus breakers.   

En stop-loss-order signalerer det niveau, man ud fra sin risikoprofil gerne vil ud af markedet på.

Der kan være flere årsager til kundens smertegrænse. Han kender ikke kundernes belæg for at

vælge en bestemt stop-loss-order.   

I september 2014 bad Saxo Bank deres kunderne om at stille en større sikkerhed, hvis de ville

fortsætte med at holde på EUR/CHF. De ændrer løbende på marginsatser. Der tilbydes rabat på

margin. Hvis et marginkrav er 8 % og markedet flytter sig 8 %, har man tabt sin margin.   

De laver løbende stresstest af forskellige scenarier, fx ved Brexit, politiske valg mv. Det er

svært at forudse, at markedet kan ændre sig 30 % på 30 minutter. Dette har han ikke set før i sin

karriere.   

I hans markedsafdeling har de en resultatafhængig løn, som afhænger af antallet af kunder mv.

De er underkastet lovgivningen i forhold til, hvad de må.   

Vidne 2 har forklaret bl.a., at han har været ansat i Saxo Bank siden 2004, hvor han er ansat

som Stilling 1 og står for den daglige handel mv.

En ”principal” har noget at gøre med, hvem der rent kreditmæssigt er modpart i en handel. I

kontraktforholdet med kunder er Saxo Bank principal på alle deres handler. Likviditetsud-

byderne er principal på alle deres handler med Saxo Bank. Som principal bærer man kredit-

risikoen, hvis kunden ikke lever op til sine forpligtelser.   

En ”absolut agent ”tager kundens handel med ud på markedet. Agentforholdet findes ikke

på FX-spot men findes på nogle meget store kunder.  



/

- 25 -

Som ”market m aker ” laver man et marked og har derved en holdning til, hvor priserne skal

ligge på markedet. Dette gør Saxo Bank ikke. Saxo Bank sourcer alene priser fra markedet.

Likviditetsudbyderne, de 14 største banker i verden, fungerer som market makere.  

Hver bank stiller købs- og salgspris for de enkelte handler. Saxo Bank sorterer priserne, så de

bedste købspriser og salgspriser står først. Saxo Bank tillægger herefter et mark-up fx 0,3.   

Når der kommer handler fra kunder, vil der være et antal der vil købe, og et antal der vil sælge.

Saxo Bank matcher disse handler af. Hvis ordrerne fra de, der vil købe, samlet set ikke udgør en

stor nok handel til at sende ud til likviditetsudbyderne, venter Saxo Bank til, at der

kommer handler nok i puljen. Denne bundling af de mange ordrer er fuldt automatiseret. I

denne mellemliggende periode, efter at Saxo Bank har bekræftet handlen, og til de går i mar-

kedet, bærer Saxo Bank risikoen. Der er tale om en meget kort tidsperiode. Saxo Bank sætter

kun en lille kapital af til denne risiko, da risikoen er meget lille.   

Ordrerne skal være på minimum 20 mio. EUR, før Saxo Bank vil gå direkte i markedet med

handlen.   

Når kunder lægger en passiv ordre, der konverteres til en handelsrequest, får kunden besked

om, at der er lavet en handel til en bestemt pris. Dette er normalt også den pris, der handles til.

Det er kun i dette ekstreme tilfælde med EUR/CHF, at det var nødvendigt at regulere pri-sen

efterfølgende.   

Saxo Bank handler ikke på ”egen bog” . Ku ndens handler ligger i Saxo Banks ordrebog. Saxo

Bank laver ikke egne handler, idet dette er imod reglerne.   

I efteråret 2014 blev der talt om, at det var dyrt for Schweiz at holde deres fastkurspolitik for

CHF, og der var en forventning om, at den nok skulle korrigeres. Dette var ikke prøvet før

med en så stor valuta, men der var enighed i markedet om, at SNB formentlig ville justere

kursen fra 1.20 til 1.10. Bankerne forventede, at dette ville ske i løbet af 2015. De besluttede

derfor at hæve margin-kravet med 1 %. Ingen havde forudset et drop på 30 %.   



/

- 26 -

Alle led store kredittab. Nogle af deres direkte konkurrenter blev efterfølgende opkøbt på grund

af de store kredittab.   

Han har været med til at udarbejde rapporten ”Proof of incorrectness of original fill prices,

and argu mentation for price amendment in relation to the CHF event 15th of January 2015”

(bilag G). Rapporten forsøger at give en forklaring på forløbet og er en samling af mange do-

kumenter, der blev til i forbindelse med den engelske retssag.

På rapportens side 3 viser den øverste graf de købs- og salgspriser, som Saxo Bank modtog

fra likviditetsudbyderne. Normalt vil der ikke være forskel på købs- og salgsprisen. Nederste

graf viser volumen for, hvad man kunne købe og sælge.   

Markedets ekstreme situation betød, at Saxo Banks handler blev afvist ved time-out, og af-

visningsgraden steg til over 90 %. Dette må normalt ikke ligge over 3 %. En afvisningsgrad

på 56 % er det, de kan nå at forsøge at handle med i systemet. Så snart kursen blev under 1,20

blev en masse stop-loss ordrer udløst, som maskinen skulle forsøge at placere.

Indtil hændelsen indtraf, blev der gennemført lidt handler. Pludselig faldt prisen til under

1,20, hvorefter der kom en stor efterspørgsel på grund af stop-loss-ordrer.   

Sagsøger 2 havde en stop-loss-ordre ved lidt over 1,20. Hans handler blev registreret in-den

10:30:47 (CET), hvor kursen faldt til under 1,20. Hans handel gik ikke igennem, da der

gik mange sekunder, hvor handlen afventede bundling, da der var meget kø på det tids-

punkt. Alle de handler, der vedrørte den samme prisagent, skulle også behandles ens.   

Rapportens side 6 viser, hvad Saxo Bank rent faktisk gjorde kl. 9:33.39 (kl. 10:33:39 CET), da

de overgik til det manuelle system hos EBS. Likviditeten på markedet kommer i sidste ende

fra EBS. Det var deres eneste mulighed for at komme på markedet. Der var ingen, der vidste,

hvor markedet ville slutte. Den mængde, som Saxo Bank fik ud fra EBS, svarer til at få 25 %.

Deres konkurrenter var ikke på EBS.   



/

- 27 -

”Circus breaker ” er noget, der stopper et forløb, når en event indtræffer. Dette kunne Saxo

Bank ikke have gjort brug af. Saxo Bank kan ikke vælge at lukke et internationalt valutamar-

ked, hvis der teknisk set handles på markedet, også selvom det ikke er ret meget. Der er ikke

tale om et lukket marked.   

På rapportens side 8 samles de forskellige handelsdata pr. sekund. Kl. 9:30:47 (kl. 10:30:47

CET) droppede prisen til under 1,20. På rapportens side 9 beskrives hvor meget volumen,

der skulle til for, at alle kundernes handler blev gennemført set overfor, hvor meget volumen

der rent faktisk blev handlet på EBS. Idet EBS ’ volumen var mindre end efterspørgslen, må t-

te kundernes priser efterfølgende korrigeres. Den pris, de havde givet kunderne på grundlag af

oplysningerne fra deres likviditetsudbydere, var således åbenbart forkert. Priseventen ud-løste

en stor efterspørgsel på markedet, hvor der skulle handles for et flercifret milliardbeløb.   

Saxo Bank lavede beregningerne i løbet af eftermiddagen den 15. januar 2015, og de gav

kunderne besked om de præcise priser samme aften. Det tog ikke lang tid at beregne de tre

faser, men det tog lang tid at få inddelt kunderne i de rigtige faser, alt efter det prisevent de var

blevet ramt af. Sagsøger 2 og Sagsøger 1 var del af fase 1. Han ved ikke, hvor-for der ikke er

fremlagt flere oplysninger om de enkelte kunder.   

I England er det ikke Saxo Bank A/S, der er principal på handler med kunder i England men i

stedet Saxo Bank UK. Saxo Bank UK handler på agentbasis for Saxo Bank A/S. De engelske

kunder har ikke noget forhold til Saxo Bank A/S. Det samme gælder i Schweiz.   

Ordrer lægges som et ønske fra en kunde om, at når noget indtræffer (fx falder til under

1,20), skal ordren omdannes til en trade-request. Denne ordrebog ligger hos Saxo Bank. Når

handelsanmodningen kommer, genereres der en handel. Dette foregår i en flowbog, hvor

handlerne aggregeres. Aggregeringen foregår for at opnå den rigtige handelsstørrelse, før

handlen sendes til likviditetsudbyderne. Der er en kort risiko, mens der aggregeres. Denne

risiko påhviler Saxo Bank. Hvis prisen efterfølgende viser sig at være å benlys ukorrekt, er

det muligt at gå tilbage og korrigere prisen. Der er flere bestemmelser i Saxo Banks alminde-



/

- 28 -

lige forretningsbetingelser, der omtaler situationen, hvor Saxo Bank kan rette prisen, hvis

den er åbenbart ukorrekt.

Saxo Bank bærer en market risk efter, at handlen er bekræftet overfor kunden, og indtil den er

sendt til likviditetsudbyderne. Tidsperioden herfor er normalt meget kort.   

En stop-loss-ordre (stop-ordre) medfører, at der sælges til en bestemt pris. Saxo Bank skal

komme med den først mulige eksekvering derefter. Stop-ordren kan bruges til, at kunden

kan komme ud af positionen.   

På EBS handles der manuelt, og det tager derfor minimum 20-25 sekunder fra en stop-ordre

udløses til, at Saxo Bank rent faktisk kan eksekvere handlen på EBS. De handler, som er regi-

streret i EBS kl. 9:30:46 (10:30:46 CET), er således lagt ind noget tidligere.   

Vidne 3 har forklaret bl.a., at han siden marts 2016 har været Stilling 2 i Saxo Bank. Inden da

arbejdede han under den juridiske chef. Han koordinerer retssagerne globalt

og forsøger at inddrive krav indenretligt og udenretligt. Han var ikke selv på kontoret den

15. januar 2015.   

Han var mest med på sidelinjen i den engelske ombudsmandssag. Saxo Bank mener, at afgø-

relsen er forkert. Den engelske ombudsmand er ikke en domstol, og processen ligner ikke en

almindelig retssag. Sagen er afgjort alene på skriftligt grundlag. Ombudsmanden siger selv,

at der ikke er tale om en juridisk afgørelse, men at han alene har taget stilling til, hvad der er

”fair and resonable ”. Afgørelsen skal derfor ikke tillægges for meget præjudikatværdi. Afgø-

relsen er bindende for banken, så den kan ikke indbringes for domstolene. Det er kun for-

brugerne, der kan indbringe den. Afgørelsen er taget til efterretning. Han har ikke kendskab

til, at det engelske marked skulle være anderledes end det danske. Han har ikke indsigt i,

hvordan markedet konkret fungerer.   

I afgørelsen fra Schweiz er der tale om en juridisk afgørelse mod Saxo Banks schweiziske

datterselskab. Saxo Banks datterselskab har nogle andre forretningsbetingelser end Saxo



/

- 29 -

Bank A/S. I den konkrete sag løftede de ikke bevisbyrden for, at der i Schweiz var praksis for at

korrigere kurserne. Afgørelsen er ikke anket, da de faktiske omstændigheder i en ankesag

automatisk vil blive lagt til grund, og der derfor ikke vil blive foretaget en ny prøvelse. Afgø-

relsen er taget til efterretning. Der benyttes den samme platform i både England og Schweiz.   

Hvis de fastholder grønne priser, er det for de kunder, der aktivt har truffet et valg baseret

på de priser, de så på platformen. De kunder har Saxo Bank valgt at kompensere. En stop-

loss-ordre er en instruktion om at lave en markedshandel, når markedet når et bestemt ni-

veau. Ordren er derved afgivet på forhånd. Det er ikke det samme som de grønne priser,

hvor der aktivt foretages et valg.   

Saxo Banks forretningsbetingelser punkt 6.12 omhandler den situation, hvor der er fejl i pri-

sen, som er udløst af manglen på likviditet. De omstændigheder der indtraf den 15. januar 2015

er omfattet af punkt 6.12. Efter hans opfattelse finder punkt 16.5 ikke anvendelse.

Han husker ikke, om han var klar over, at den mail han modtog omkring FXCM alene ud-

gjorde et udsnit af pressemeddelelsen fra FXCM af 12. marts 2015.   

Parternes synspunkter

Saxo Bank A/S har, overfor sagsøgte Sanwil* Holding Spólka Akcyjna i H-70-15, i det væ-

sentlige procederet i overensstemmelse med korrigeret påstandsdokument af 19. juni 2017,

hvoraf fremgår bl.a.:

”Til støtte for Saxo Banks påstand gøres det overordnet gældende:

2.1.1 Sanwil* spekulerede i valutakrydset EURCHF, der var en kompliceret og risikofyldt
investering.

2.12 Sanwil*s spekulation resulterede i et tab for Sanwil*, hvilket var Sanwil*s risiko. Der er ikke
grundlag for at flytte denne spekulationsrisiko over på Saxo Bank.

2.1.3 Saxo Bank handlede ikke i egen bog over for Sanwil* i den forstand, at Saxo Bank
havde risikoen på de valutahandelsordrer, som Sanwil* havde placeret hos Saxo Bank.



/

- 30 -

Saxo Bank videregav de priser, der kunne købes henholdsvis sælges til via likviditetsudbyderne.

2.1.4 Saxo Bank er ikke market maker i forhold til FX-markedet.

2.1.5 Saxo Bank har givet alle nødvendige oplysninger om risici og overholdt alle regler i sit
kontraktlige grundlag med Sanwil*, og Sanwil* har ved etableringen af kundeforholdet hos Saxo
Bank accepteret Saxo Banks generelle forretningsbetingelser, som afspejler standardvilkår på de
internationale finansielle markeder.

2.2 I relation til CHF-eventen den 15. januar 2015 gøres det nærmere gældende:

2.2.1 Den schweiziske Nationalbanks ikke-varslede opgivelse af fastkurspolitikken for CHF over
for EUR havde som direkte konsekvens, at der opstod "an emergency or an exceptional market
situation" ("en nødsituation eller ekstraordinær markedssituation"), jf. pkt. 31.4 i Saxo Banks
generelle forretningsbetingelser.

2.2.2 CHF-eventen indebar, at likviditeten i markedet forsvandt med den konsekvens, at Saxo Bank
ikke kunne eksekvere ordrer, der blev sendt til likviditetsudbyderne, også selvom
likviditetsudbyderne fortsat stillede priser, som om markedet fungerede normalt.

2.2.3 Kundernes ordrer gennemføres ikke enkeltvis over for likviditetsudbyderne, men aggregeres
med andre kunders ordrer i passende størrelser, jf. Saxo Banks udførelsespolitik pkt. 11.1. Som
følge heraf indebar en eventuel sporadisk og momentan likviditet hos likviditetsudbyderne ikke, at
kundernes enkeltordrer kunne eksekveres hos likviditetsudbyderne, da Saxo Banks og andre
bankers efterspørgsel i markedet var langt større end likviditeten. Endvidere blev ordrer, som slap
igennem til likviditetsudbyderne, også typisk annulleret efterfølgende.

2.2.4 Saxo Bank gennemførte, så hurtigt som det var muligt, en alternativ gennemførelse af de
ophobede ordrer via EBS og afviklede herefter kundernes ordrer inden for nogle tidsintervaller,
således at kunderne blev lige behandlet. Denne fremgangsmåde var i overensstemmelse med Saxo
Banks udførelsespolitik ("Best Execution Policy") og er efterfølgende godkendt af Finanstilsynet og
har ikke givet Saxo Bank nogen form for gevinst.

2.2.5 De kurser/priser, der meddeltes fra likviditetsudbyderne, var åbenbart ukorrekte og ikke-
eksekverbare, hvorfor Saxo Bank var berettiget til at korrigere handelspriserne, jf. pkt. 6.12 i Saxo
Banks generelle forretningsbetingelser.

2.2.6 Saxo Bank er nødt til at indrette forretningsgangene for kunders spekulation i internationale
valutaer således, at der meget hurtigt kan kvoteres kurser og priser på grundlag af information fra
modparter, hvorfor der også er nødt til at være mulighed for at korrigere informationer, der
efterfølgende viser sig at være fejlagtige. Dette kommer til udtryk en række steder i Saxo Banks
generelle forretningsbetingelser, herunder pkt. 6.12 og 16.5.

2.2.7 Saxo Bank var i god tro med hensyn til de kurser, som blev videregivet fra
likviditetsudbyderne til kunderne i de første minutter efter kl. 10:30 (CET), og Saxo Bank har uden
egen vinding til følge afviklet handlerne for kunderne på den bedst mulige måde og i
overensstemmelse med de aftalte vilkår og lovgivningen på området. Saxo Bank har ikke handlet
ansvarspådragende over for Sanwil*.



/

- 31 -

2.2.8 Saxo Bank var derfor berettiget til at justere kursen i overensstemmelse med afviklingen via
EBS og har handlet i overensstemmelse med den fremgangsmåde for nedlukning, afregning og
efterfølgende justering af afregningskurserne, der var aftalt mellem parterne.

2.2.9 Sanwil*s konto hos Saxo Bank er ajourført og opgjort i overensstemmelse med ovenstående
udvisende et betalingskrav med tillæg af renter frem til 19. oktober 2015 på DKK 3.765.958,03.
Rente er tilskrevet i overensstemmelse med pkt. 13.3 i Saxo Banks generelle forretningsbetingelser.

Dom som påstået af Saxo Bank vil være helt i overensstemmelse med Sø- og Handelsret-tens dom i
sagen H-43-15 af 22. december 2016 (Greyzone ApS mod Saxo Bank A/S). Domme og afgørelser
fra udenlandske domstole eller administrative organer, der ikke er afgjort i henhold til dansk ret, har
ikke relevans for Sø- og Handelsrettens afgørelse.”

Saxo Bank A/S har i H-26-16 gentaget sine anbringender overfor Sagsøger 1 og har særligt, i

overensstemmelse med påstandsdokument af 31. maj 2017, gjort føl-gende gældende;

”2.1.5. Sagsøger 1's stopordre indebar ikke nogen garanti fra Saxo Banks side i forhold til, at
Sagsøger 1 ikke kunne lide tab ud over kursen på den indlagte stopordre, og fjernede således ikke
Sagsøger 1's risiko for tab, f.eks. i tilfælde af en ekstraordinær markedssituati-on…

(…)

2.2.9 Saxo Bank har ikke via Person eller andre givet Sagsøger 1 tilsagn om, at han vil få andre
vilkår end øvrige kunder i tilsvarende situation.

Af de anførte grunde bør Saxo Bank frifindes for Sagsøger 1's betalingskrav.”

Saxo Bank A/S har i H-28-16 gentaget sine anbringender og har særligt, overfor Sagsøger 2, i

overensstemmelse med påstandsdokument af 31. maj 2017, gjort følgende gældende;

”2.2.3 Uanset at Sagsøger 2's fire EURCHF-positioner forsøgtes solgt kl. 10:30:45-10:30:46, dvs.
før kl. 10:30:47, var det ikke muligt for Saxo Bank at eksekvere disse ordrer.

(…)

Af de anførte grunde bør Saxo Bank frifindes for Sagsøger 2's betalingskrav. Endvidere bør
Sagsøger 2 betale til Saxo Bank NOK 1.341.331 med tillæg af procesrente, jf. Saxo Banks på-
standsbeløb, jf. herved pkt. 9.1 i Saxo Banks generelle forretningsbetingelser og beta-lingspåkrav af
3. februar 2015.”



/

- 32 -

Sanwil* Holding Spólka Akcyjna har overfor sagsøgte Saxo Bank A/S i H-70-15, i det væsent-

lige procederet i overensstemmelse med påstandsdokument af 2. juni 2017, hvoraf fremgår

bl.a.:

Til støtte for den nedlagte påstand gøres det overordnet gældende, at Saxo Bank ikke var berettiget
til at foretage kursjusteringen af Sanwils bekræftede handler i EURCHF den 15. januar 2015.

Kursen på handlerne kan alene ændres ved gensidig aftale eller ved en ensidig ændring
med hjemmel i parternes aftale.

Saxo Banks eneste hjemmel til at ændre en allerede bekræftet handel fremgår af de al-mindelige
forretningsbetingelser punkt 6.12.   

Det gøres gældende, at punkt 6.12 i de almindelige forretningsbetingelser ikke i det kon-krete
tilfælde gav Saxo Bank hjemmel til ensidigt at ændre kursen på Sanwils handler.   

Det gøres til støtte herfor gældende, at Sanwils handler i EURCHF blev eksekveret i
overensstemmelse med en stop out foretaget af Saxo Bank.   

Saxo Bank bekræftede eksekveringerne, og de udgjorde herefter endelige handler, som var og er
bindende for begge parter.   

Bestemmelsen i punkt 6.12 finder efter sin ordlyd anvendelse, hvor der er ”fejl i de trans- 
aktionspriser, der er opgivet af Saxo Bank” , men i det pågældende tilfælde er der ikke en fejl i de
priser, som Saxo Bank eksekverede Sanwils ordrer til, og samtidig bekræftede.

Der foreligger ikke en fejl, blot fordi Saxo Bank selv efterfølgende, har handlet i markedet til andre
priser.   

Ordet ”fejl” må efter en naturlig forståelse dække over en fejlskr ift, det vil sige det tilfæl-
de, hvor priserne opgivet af Saxo Bank afviger fra den pris, som Saxo Bank har tilsigtet på
tidspunktet, hvor kurserne er oplyst. Efter en naturlig forståelse af de almindelige forret-
ningsbetingelser, punkt 6.12, regulerer bestemmelsen den samme situation, som aftalelo-vens §
32.   

Der er intet der tyder på, at Saxo Bank på tidspunktet, hvor Sanwils ordrer blev eksekve-ret, havde
tilsigtet, at kursen på handlerne skulle have været en anden end den, som blev bekræftet.

Punkt 6.12 er yderligere betinget af, at Saxo Bank enten kan bevise, at kurserne var åben- 
bart ukorrekte på tidspunktet for eksekveringen, eller at Sanwil på tidspunktet for trans-aktionen var
i ond tro om den påståede fejl i de bekræftede kurser.   

Saxo Banks markedsfø ring af ”dedicated liquidity” taler for, at Sanwil har været i god tro omkring
handlerne.   



/

- 33 -

Saxo Bank har givet kunderne grundlag for at antage, at der – også i vanskelige markeds-
forhold – har været likviditet til rådighed således, at kunderne, som anført af Finanstilsy-
net:   

”… bliver således stillet i udsigt, at man med dedicated liquidity kan komme ind i – og lige-
så vigtigt ud af [min understregning] – en valutaposition, når der er behov for det, selv når
det er allermest vigtigt for kunden.”

Hændelserne den 15. januar 2015 var i høj grad allerede forudset af Saxo Bank, og Saxo
Bank havde derfor haft anledning til at være forberedt på hændelsen.   

Saxo Bank har tilsyneladende ikke gjort noget for at gardere sig mod den potentielle risi-ko der var
for, at SNB ville fjerne kursbindingen mellem CHF og EUR.   

Saxo Bank kunne have fremlagt en Trade Handling Plan eller andet, som dokumenterer, at man rent
faktisk har forsøgt at tage højde for situationen.   

Saxo Bank har alene haft muligheden for at sikre sig, a t ”dedicated liquidity” har været til
stede, og afdække risiko med Saxo Banks modparter.   

Saxo Bank kan ikke kun under gunstige markedsforhold oparbejde store fortjenester, men ikke
tilsvarende tage tabet ved mindre gunstige markedsforhold

Saxo Bank var Sanwils modpart i de pågældende handler, og agerede som market maker. Der
foreligger ikke en fejl, blot fordi Saxo Bank selv efterfølgende har handlet med sine modparter til
andre priser.   

Saxo Bank har ikke dokumenteret, at priserne var åbenbart ukorrekte på tidspunktet for
eksekveringen.   

Det gøres endvidere gældende, at punkt 31.4 slet ikke giver Saxo Bank hjemmel til ensi-digt at
ændre kursen på Sanwils handler.

Selv hvis hændelserne den 15. januar 2015 kan karakteriseres som en ”nødsituation” eller e n
”ekstraordinær markedssituation” , giver bestemmelsen efter sin ordlyd ikke hjemmel til
efterfølgende at ændre kursen på en allerede eksekveret og bekræftet handel.   

At bestemmelsen giver Saxo Bank hjemmel til at suspendere handlen, må forstås som en ret til at
suspendere handlen alene med virkning fremadrettet og dermed ikke en ret til at annullere eller
ændre en handel, som allerede er eksekveret og bekræftet.   

Finanstilsynet

Saxo Bank anfører, at den metode Saxo Bank har anvendt til den foretagne requote, var
godkendt af Finanstilsynet, som værende i overensstemmelse med Saxo Banks Best Exe-
cution.   

Finanstilsynet bemærker udtrykkeligt, at man ikke har forholdt sig til, om vilkårene i Sa-xo Banks
almindelige forretningsbetingelser har været opfyldt i sagen.   



/

- 34 -

Finanstilsynets redegørelse anfører, at Fase 1 startede kl. 10:33:39, mens Saxo Bank anfø-rer, at
Fase 1 startede kl. 09:30:00 (GMT), svarende til kl. 10.30.00 (CET).   

De kurser, som Saxo Bank mener kan anvendes til requote er kurser, som Saxo Bank har handlet til
startende kl. 10:33:39, og kan og bør ikke tillægges nogen betydning i forhold til nærværende sag.

Finanstilsynet ses ikke at tage stilling til, hvad der er gået forud herfor, og det bestrides at Saxo
Bank kan lægge til grund, at Finanstilsynet har godkendt Saxo Banks forståelse af ”CHF -eventen” .

Sanwil har dokumenteret ved bilag G, data fra Bloomberg, hvad kurserne var på tids-punktet for
transaktionen, mens Saxo Banks vægtede gennemsnitspriser ikke er prisen på tidspunktet for
Sanwils transaktioner kl. 10:32:44.   

Market Maker

Af Saxo Banks almindelige forretningsbetingelser punkt 16 om Market Making fremgår i punkt
16.2, at:   

” Kunden er gjort udtrykkeligt opmærksom på, at på visse markeder, herunder valutama r-
keder, OTC-valutaoptioner og CFD-kontrakter, er Saxo Bank berettiget til at fungere som
Market Maker.”

Saxo Bank gør gældende, at man ikke er Market Maker i traditionel forstand i FX forret-ninger.   

Sanwil fastholder, at Saxo Bank i relation til Sanwil har ageret som market maker og de handler,
som der er grundlag for at vurdere, er handlerne mellem Sanwil og Saxo Bank, og som Saxo Bank
på sædvanlig vis bekræftede over for Sanwil.   

Saxo Bank fremlægger bilag 20, som er Saxo Banks egen udarbejdede redegørelse og ”Proof of…”
til støtte herfor.   

Bilag 20 viser vel egentlig blot, at Saxo Bank i forhold til sine modparter har fået stillet priser, men
at Saxo Banks modparter ikke vedstod sig de priser.   

Sanwil har ikke risikoen for Saxo Banks problem(er) med sine modparter.

Sanwil noterer dog, at det af bilag 20, side 2 fremgår følgende:

Instead of providing proper liquidity and execution, or even shutting their quote sessions
down, the liquidity providers streamed prices and amounts to Saxo that would indicate a
market deep enough to execute the client trades. However once Saxo tried to “hit” this l i-
quidity, following the initial filling of the clients side, Saxo was rejected and timed out on the
vast majority of the hedge request.”

Saxo Bank mener således selv, at det er kritisabelt, at Saxo Banks modparter ikke lukkede handlen
ned, men det er tilsyneladende ikke kritisabelt, at Saxo Bank fortsatte handlerne med sine kunder.   



/

- 35 -

Såfremt Saxo Bank ikke er Market Maker har Saxo Bank ikke hjemmel til at påberåbe sig punkt
16.5 i de almindelige forretningsbetingelser som sket.   

Såfremt Saxo Bank er Market Maker, kan Saxo Bank muligvis påberåbe sig bestemmelsen i de
almindelige forretningsbetingelser, punkt 16.5.

Anvendelsen af denne bestemmelse kræver først og fremmest, at Saxo Bank har dispone-ret i god
tro.   

I Finanstilsynets redegørelse står der:

” Banken var således øjeblikkeligt opmærksom på, at den ville blive nødt til at korrigere a f-
regningspriserne for kunderne.” .

Saxo Bank var tilsyneladende øjeblikkeligt opmærksom på problemerne på markedet,
men gjorde intet. En passende handling for en professionel valutahandler ville være at
suspendere handlen.   

Saxo Bank har ikke været i god tro.   

Ligeledes er hjemlen i punkt 16.5 alene at annullere handlerne, inden for et rimeligt tids- 
rum med en forpligtelse til at meddele kunden en fuldstændig forklaring på årsagen til en sådan
annullering.   

Sanwil har ikke rettidigt fået en fuldstændig forklaring, jf. punkt 16.5 i de almindelige be-
tingelser.   

Principal og risiko

Saxo Bank driver en handelsplatform, hvor Sanwil har handlet med FX produkter/valuta med Saxo
Bank som direkte og eneste modpart (principal).   

Saxo Bank er en aktiv markedsdeltager, som kan opnå yderligere fortjeneste ved at agere som
principal.   

Det er Saxo Banks suveræne beslutning om, og i givet fald, i hvilket omfang og hvornår
positionerne hedges, jf. punkt 16.7 i de almindelige betingelser.

Saxo Bank synes at gøre gældende, at man anser sig selv som Agent, dvs. at man blot har
formidlet ordrer videre. Dette bestrides.   

Af Saxo Banks Best Execution punkt 5.3 fremgår, at Saxo Bank er principal i forhold til kunder på
OTC-produkter.

Ingen steder fremgår, at Saxo Banks handel med Sanwil er betinget af at Saxo Bank selv
foretager en handel med en likviditetsudbyder.

Saxo Banks handler på følgende måde, jf. punkt 5.3 i Best Execution.   

” 5.3 For OTC produkter (CFD, (revolverende) FX Spot, FX forwards og FX
optioner), handler Saxo Bank som ordregiver mod egen bog og kan i den sammenhæng
dirigere sine



/

- 36 -

egne ordrer videre til andre market makere. For OTC-handlede CFD’er på enkeltaktier, og
råvarer benchmarkes handlen til prisfastsættelsen og likviditeten på det primære regulerede
marked eller fondsbørs for den givne aktie eller råvare.”

Handlen mellem kunden og Saxo Banks egen bog er den primære transaktion. En bin-dende handel
indgås.   

Saxo Bank kan vælge, at handle med modparter, men vælger dette selv. Risikoen overgår uanset til
Saxo Bank. Saxo Bank kan opnå yderligere fortjeneste ved at kursen udvikler sig på en for Saxo
Bank fordelagtig måde, men kan også tabe penge.   

Saxo Banks tabsrisiko skal ikke bæres af Sanwil.   

Saxo Bank har selv, som det fremgår af beskrivelser af deres forretningsmodel en risiko for:   

” Liquidity provisioning
To facilitate online margin trading in non-listed products on our trading platforms, Saxo
Bank obtains liquidity from more than 15 large banks. For trading in listed stocks, liquidity
is provided through links to the world’s main stock exchanges. By aggregating the liquidity
of our liquidity providers, Saxo Bank is able to stream competitive prices and spreads to our
clients, and to deal with the flow of transactions in a cost-effective way. As Saxo Bank is
servicing thousands of clients simultaneously, the Bank is often able to match the trade of
one client with an opposite trade in the same instrument by another client, thereby elimi-
nating the need for and cost of external hedging of the exposure created by the initial trade.
Cost-effective flow handling and risk management are thus core competences of Saxo
Bank.”

Omkring marginhandel og risikostyring anføres følgende:

” …The Bank’s risk involved with margin trading on the basis of financial collateral is
managed in real-time by use of Saxo Bank’s proprietary risk -management systems.”

Den eksponering som Saxo Bank har som principal i handel med kunde 1 kombineres så-ledes med
den eksponering, som Saxo Bank har som principal i handel med ku nde ”∞” .

Den eksponering er det Saxo Banks eget ansvar og risiko selv at håndtere.   

Risikoen skal håndteres af Saxo Bank, og dette skal ikke ske til skade for kunderne.   

Det er alene Saxo Bank som har ansvaret og kan styre de risici, som der er ved den ud-budte
forretningsmodel.   

Omkring den generelle markedsrisiko anføres:

” Market Risk
As part of offering competitive prices, the main role of Saxo Bank Group’s trading function
is to optimize the trading flow i.e. determine the timing of covering the risk in the market.

Consequently, in case of, for example, significant adverse movements in the foreign ex-
change, equity, commodity or interest rate markets or other external events outside the



/

- 37 -

Group’s control, these exposures may have a material adverse ef fect on the Group in spite
of the fact that the Group monitors market exposure and losses closely intraday. In addition,
it cannot be ruled out that staff engaged in decisions regarding the optimization of the flow
could misjudge the situation, or otherwise take decisions that end up having a material
negative impact on the Group’s financial position.”

Det gøres gældende, at den markedsrisiko, som Saxo Bank beskriver er en accepteret risi-ko for
Saxo Bank.   

Greyzone dommen og udenlandske afgørelser

I Greyzone dommen (H-43-15) konkluderer de sagkyndige dommere – alene på bag-
grund af Saxo Banks oversigt over gennemførte og afviste handler med bankens likvidi-
tetsudbydere, udtalelse fra FXCM samt forklaringer af to af Saxo Banks ansatte, at der ik-ke var
likviditet på markedet.   

Dette er en forkert konklusion af flere grunde.

Der er dokumentation for, at der var likviditet.

Greyzone dommens konklusion er også forkert, idet man anfører, at man fik automatisk
genererede meddelelse.   

Saxo Bank bekræftede, at en handel var indgået. Saxo Banks synspunkter om, at systemet alene
giver indikative priser bestrides.   

Greyzone dommen tager heller ikke højde for, at Saxo Bank handler som principal, og ik-ke som
agent.

Greyzone dommen anfører i de sagkyndige dommeres kon klusion, at ”Det var derfor i 
praksis ikke muligt at eksekvere handler til de priser, der fremgik af meddelelserne fra Saxo Bank til
Greyzone.” .

Risikoen er Saxo Banks som principal.

De faktiske konklusioner i den engelske Finansielle Ombudsmands afgørelse herunder,
hvem der har risikoen, hvad var markedsforholdene mv. er relevante for denne sag.   

Ombudsmanden konstaterer også, at der måske ikke var den likviditet, som Saxo Bank kunne have
håbet på, men ikke desto mindre var der handler.

Omkring risikoen som principal anfører Ombudsmanden følgende på side 8 i afgørelsen:   

” The first is where the firm trades with the client as principal. In this model the firm is e x-
posed to the risks of the market movements (principal risk). Firms will generally look to
hedge their exposure by trading in the underlying market but this is an issue for the firm to
manage. Any gains or losses that arise from hedging activities are the responsibility of the
firm.”



/

- 38 -

Den schweiziske dom, som Saxo Bank ikke har anket, er ligeledes af relevans for denne sag. Også
her konkluderes det, at ”requoten” ikke var berettiget under hensyntagen til Saxo Banks
forretningsmodel samt forholdene på markedet den 15. januar 2015 mv.   

Der er afgørelser fra 2 førende finansielle centre, hvorefter man i høj grad kan stille
spørgsmålstegn ved de sagkyndige dommeres konklusioner i Greyzone sagen.

En bindende aftale mellem Sanwil og Saxo Bank blev indgået.   

Saxo Bank har ikke løftet bevisbyrden for, at betingelserne for anvendelse af punkt 6.12 er
berettiget i denne konkrete sag, hvorfor Sanwil skal frifindes for Saxo Banks påstand.   

Sagsøger 1 har i H-26-16, overfor sagsøgte Saxo Bank A/S, gentaget de anbringender, som

Sanwil* Holding gjorde gældende i H-70-15 og har særligt, i overensstemmelse med på-

standsdokument af 2. juni 2017, gjort følgende gældende;

”Til støtte for den nedlagte påstand gøres det overordnet gældende, at Saxo Bank ikke
var berettiget til at foretage kursjusteringen af Sagsøger 1's handler i EURCHF 15. januar
2015, og derfor heller ikke var berettiget til at tvangslukke Sagsøger 1's øvrige åbne positi-oner.

Det gøres til støtte for påstanden gældende, at Sagsøger 1's 3 stopordrer i EUR-CHF blev
eksekveret i overensstemmelse med Sagsøger 1's ordrer.   

Stopordren blev udløst, og handlen blev bekræftet af Saxo Bank den 15. januar 2015 kl.
10:30:52 og udgjorde herefter endelige handler, som var og er bindende for begge parter.   

En stopordre, som Finanstilsynet omtaler på følgende måde:

” Finanstilsynet finder derimod, at i tilfælde, hvor e n kunde har indlagt en stop ordre/limiteret or-
dre, har kunden aktivt placeret en ordre, og har således en berettiget forventning om, at ordren vil
blive gennemført.”

Kursen på handlerne kan alene ændres ved gensidig aftale eller ved en ensidig ændring
med hjemmel i parternes aftale.

(…)

Saxo Bank har fremlagt bilag A, hvoraf i det mindste følgende kan uddrages:

Der var likviditet, og der var handel på kurser ganske tæt på de kurser, som Sagsøger 1's handler
blev bekræftet til.   

For at citere fra bilaget:

” 04:30:56 – 9 seconds later, the major international banks who provide liquidity to FXCM
begin rapidly removing liquidity as quotes go as low as 1.1659.”



/

- 39 -

Tidsangivelsen svarer til kl. 10:30:56 dansk tid.   

Sagsøger 1's handler blev bekræftet til kurs 1.1850 kl. 10:30:52, dvs. 4 sekunder før tids-
punktet for ovenstående.

På tidspunktet hvor Sagsøger 1's stop-loss ordrer blev bekræftet kl. 10:30:52 på kurs 1.850 var der
også tilsvarende handler på EBS til kurs 1.1856.   

De kurser, som Saxo Bank har bekræftet over for Sagsøger 1 var ikke var åbenbart ukor-
rekte, hvorfor Saxo Bank ikke havde hjemmel til at foretage en korrektion af handelspri-
sen.   

Sagsøger 1 var heller ikke på tidspunktet for eksekveringen i ond tro om kurserne, hvilket Saxo
Bank da heller ikke har gjort gældende.   

Saxo Bank er bundet af den oprindelig eksekverede og bekræftede kurs.

(…)

Best Execution

Af Saxo Banks Best Execution fremgår følgende i pkt. 5 om gennemførelse af kundeor-drer:   

” 5.3 For OTC produkter (CFD, (revolverende) FX Spot, FX forw ards og FX optio-
ner), handler Saxo Bank som ordregiver mod egen bog og kan i den sammenhæng
dirigere sine egne ordrer videre til andre market makere. For OTC-handlede
CFD’er på enkeltaktier, og råvarer benchmarkes handlen til prisfastsættelsen og l i-
kviditeten på det primære regulerede marked eller fondsbørs for den givne aktie eller
råvare.”

Sagsøger 1's handler med FX Spot positioner har således været med Saxo Bank som mod-
part/principal.   

Efter en handel mellem Sagsøger 1 og Saxo Bank er indgået overgår risikoen for positio-nerne til
Saxo Bank, som kan handle videre med Saxo Banks modparter.   

Hverken i Saxo Banks Best Execution eller i Saxo Banks almindelige betingelser finder
man nogen vilkår om, at gennemførelse af handler mellem kunden og Saxo Bank afhæn-ger af Saxo
Banks (mulige) efterfølgende handel med Saxo Banks modparter.   

Sagsøger 1 bestrider, at mulig mangel på likviditet er relevant for sagens problemstilling.   

Saxo Bank har i sagen fremlagt bilag G, som er Saxo Banks egen udarbejdede redegørelse og
”Proof of…” til støtte herfor.

Bilag G viser vel egentlig blot, at Saxo Bank i forhold til sine modparter har fået stillet priser, men
at Saxo Banks modparter ikke vedstod sig de priser.   

Saxo Banks modpartsrisiko kan ikke overflyttes til Sagsøger 1.   



/

- 40 -

Sagsøger 1 noterer dog, at der af bilag G, side 2 fremgår følgende:

“Instead of providing proper liquidity and execution, or even shut -ting their quote
sessions down, the liquidity providers streamed prices and amounts to Saxo that
would indicate a market deep enough to execute the client trades. However once
Saxo tried to “hit” this liquidity, following the initial filling of the clients side, Saxo was
rejected and timed out on the vast majority of the hedge request.”

Saxo Bank mener således selv, at det er kritisabelt, at Saxo Banks modparter ikke lukkede handlen
ned, men det er tilsyneladende ikke kritisabelt, at Saxo Bank fortsatte handlerne med sine kunder.   

Det bemærkes endvidere, at der af bilag G, side 8 fremgår følgende:

”Observations:

- We need to split the first minute up into before and after the actual SNB an-
nouncement.

- As can be seen from the table, everything up to 09:30:46 [svarende til kl. 10:30:46 ]
is absolutely before the an -nouncement, and therefore we set the starting line at
09:30:47 [svarende til kl. 10:30:47]. 

- Out of the 234 million EURCHF traded in this first minute, we can see that 177
million of this was traded before the an-nouncement, and only 57 million after the
announcement.”

Der var ikke på tidspunktet for Sagsøger 1's handler kl. 10:30:52 CET mangel på likviditet.

(…)

Finanstilsynet

(…)

De kurser, som Saxo Bank mener kan anvendes til requote er kurser, som Saxo Bank har
handlet til startende kl. 10:33:39, og kan og bør ikke tillægges nogen betydning i forhold
til nærværende sag.

Heraf følger i hvert fald, at den kurs, som er anvendt af Saxo Bank til den foretagne
requote over for Sagsøger 1 ikke på nogen måde er hjemlet i den af Sa-xo Bank påberåbte hjemmel,
som anfører, at Saxo Bank reserverer retten til at korrigere handelsprisen til den pris, som Saxo
Bank selv afdækkede handlen til, eller alternativt til den historiske mar-kedspris.   

Saxo Bank har dokumenteret, at handler blev accepteret også efter tidspunktet for
Sagsøger 1's, men på samme niveau som Sagsøger 1's bekræftede handler.   

Market Maker

(…)

Af Finanstilsynets redegørelse s. 12 fremgår følgende:



/

- 41 -

”Finanstilsynet finder derimod, at i tilfælde, hvor en kunde har indlagt en stop o r-
dre/limiteret ordre, har kunden aktivt placeret en ordre, og har således en beretti-get
forventning om, at ordren vil blive gennemført. Kunden skal derfor, jf. inve-
storbeskyttelsesbe-kendtgørelsens § 27, stk. 1, nr. 3, straks oplyses om væsentlige problemer
med at udføre ordren.”

Sagsøger 1 har ikke rettidigt fået en fuldstændig forklaring, jf. pkt. 16.5 i de almindelige
betingelser.   

Der var heller ikke problemer med at udføre ordren. Den blev udført.   

Saxo Bank har først den 22. februar 2015 (sagens bilag 15) givet en ufuldstændig forkla-ring, idet
Saxo Bank bl.a. udvider tidsrummet for Fase 1 fra kl. 10:30:00, hvilket er i mod-strid med det
faktiske passerede og det Saxo Bank selv har oplyst til Finanstilsynet.   

Sagsøger 1 bliver ligeledes i telefonsamtaler med Saxo Banks ansatte bekræftet i, at stop-loss vil
blive udført samt at Sagsøger 1 ikke vil blive ”requotet” , hvilket gøres gældende.

Tidsrummet fra 10:30:47, som ifølge Saxo Bank er ”absolutely before…” og frem til 10:31:00
behandles også anderledes i Saxo Banks egen redegørelse.   

(…)

Greyzone dommen og udenlandske afgørelser

(…)

De faktiske konklusioner i den engelske Finansielle Ombudsmands afgørelse herunder, hvem der
har risikoen, hvad var markedsforholdene mv. er relevante for denne sag.

Ombudsmanden konstaterer også, at der måske ikke var den likviditet, som Saxo Bank kunne have
håbet på, men ikke desto mindre var der handler.

Ombudsmanden konkluderer også, at prisen, som Saxo Bank i England havde bekræftet over for sin
kunde, nemlig 1.1850 kl. 10:30:52 ikke var åbenbart forkert, hvilket også i denne sag er en
betingelse for, at Saxo Bank kan anvende bestemmelsen i punkt 6.12.   

(…)

Sagsøger 1's fortsatte brug af platformen den 15. januar 2015

Sagsøger 1 kunne hele dagen den 15. januar 2015 benytte platformen, herunder overføre penge til
sin bankkonto i sin hollandske bank.   

Saxo Bank anså ikke den 15. januar 2015, at der forelå ekstraordinære mar-kedsomstændigheder, jf.
pkt. 8.15, jf. pkt. 11.1, 11.3 og 31.4 i de almindelige forretnings-betingelser.   

Saxo Bank har ikke opfyldt opfordring (8) med dokumentation for de 186 kunder med stop
ordre/limit ordre.



/

- 42 -

Dette skal tillægges processuel skadevirkning med den følge, at retten må lægge til
grund, at Sagsøger 1 ikke var blandt de 186 kunder.   

Dette understøttes også af, at det af Saxo Bank til Finanstilsynet er oplyst, at for de 186 kunder var
kontoen lukket ned.   

Sagsøger 1's konto var ikke lukket ned.

---

En bindende aftale mellem Sagsøger 1 og Saxo Bank er indgået.   

Saxo Bank har ikke løftet bevisbyrden for, at betingelserne for anvendelse af pkt. 6.12 er
berettiget i denne konkrete sag, hvorfor Sagsøger 1 skal have medhold i sin påstand. ”

Sagsøger 2 har i H-28-16, overfor sagsøgte Saxo Bank A/S, gentaget de anbringender, som

Sanwil* Holding gjorde gældende i H-70-15 og de anbringender, som Sagsøger 1

gjorde gældende i H-26-16 og har særligt, i overensstemmelse med påstandsdokument af 2. juni

2017, gjort følgende gældende;

”Sagsøger 2's handler blev eksekveret til kurs 1,2005, 1,2004, 1,2004 og 1,2000 i tidsrummet kl.
10:30:45 – 10:30:46, dvs. op til 11 sekunder før tidspunktet for ovenstående.   

Det var og er således oplagt, at de kurser, som Saxo Bank havde bekræftet over for Sagsøger 2 ikke
var ”åbenbart ukorrekte” , hvorfor Saxo Bank ikke havde hjemmel til at foretage en korrektion af
handelsprisen.

De kurser, som Saxo Bank har bekræftet over for Sagsøger 2 var ikke var åbenbart ukorrekte,
hvorfor Saxo Bank ikke havde hjemmel til at foretage en korrektion af handelsprisen.   

Sagsøger 2 var heller ikke på tidspunktet for eksekveringen i ond tro om kurserne, hvilket
Saxo Bank da heller ikke har gjort gældende.

(…)

Sagsøger 2's fortsatte brug af platformen den 15. januar 2015

Sagsøger 2 kunne hele dagen den 15. januar 2015 benytte platformen herunder overføre penge til

sin bankkonto.   

Saxo Bank anså ikke den 15. januar 2015, at der forelå ekstraordinære mar-
kedsomstændigheder, jf. pkt. 8.15, jf. pkt. 11.1, 11.3 og 31.4 i de almindelige forretnings-
betingelser.   



/

- 43 -

Sagsøger 2's konto var ikke lukket ned, hvorfor Sagsøger 2 ikke kan være omfattet af de 186
kunder med stop/loss, som behandles i Finanstilsynets redegørelse.

(…)

Saxo Bank har ikke løftet bevisbyrden for, at betingelserne for anvendelse af pkt. 6.12 er

berettiget i denne konkrete sag, hvorfor Sagsøger 2 skal have medhold i sin påstand og fri-

findes over for Saxo Banks selvstændige påstand. ”

Sø- og Handelsrettens begrundelse og resultat

Efter bevisførelsen og som fastslået i Greyzone-dommen finder retten ikke, at der var likvidi-tet

på markedet for valutakrydset EUR/CHF den 15. januar 2015 kl. 10.30.46-47 CET (Sagsøger

2's handler), 10:30:52 CET (Sagsøger 1's handler) og kl. 10:32:44 CET (eksekvering af Sanwil*

Holdings stop-out). Det var derfor i praksis ikke muligt at eksekvere handler til de priser, der

fremgik af meddelelserne fra Saxo Bank til Sanwil* Holding, Sagsøger 1 og Sagsøger 2. Dette

understøttes dels af oversigten fra Saxo Bank over gennemførte og afvi-

ste handler med bankens likviditetsudbydere i tidsrummet kl. 10:30:46 til 10:41:21 (CET), af

FXCM Inc.’s skriftlige udtalelse af 11. marts 2015 samt af forklaringerne afgivet af Vidne 1,

Vidne 2 og Vidne 3.   

Saxo Bank var herefter berettiget og forpligtet til at lukke kundernes positioner som følge af

kursudviklingen og måtte herefter realisere positionerne på EBS som følge af, at deres sæd-

vanlige likviditetsudbydere kun i meget begrænset omfang, og i en kort periode, leverede li-

kviditet, inden markedet lukkede helt ned. Dette indebar, at Saxo Bank ikke kunne indgå

handler med de sædvanlige likviditetsudbydere, og derfor måtte handle de bundlede positi-

oner på EBS og der opnå den bedst mulige kurs. Handlerne på EBS skete med en tidsfor-

skydning på minimum 20-25 sekunder som følge af, at positionerne skulle behandles manu-

elt.   

Efter sagens oplysninger finder retten herefter, at der, efter at SNB torsdag den 15. januar

2015 kl. 10.30 (CET) uvarslet havde fjernet det eksisterende kursmål om, at EUR/CHF ikke

måtte falde mere end til kurs 120,00, forelå sådanne særlige markedsforhold, at Saxo Bank



/

- 44 -

med henvisning til pkt. 6.12 i de almindelige forretningsbetingelser havde aftalemæssigt

grundlag for at korrigere de først meddelte afregningskurser, der var åbenbart ukorrekte.

Saxo Banks mulighed for at kursregulere understøttes af de beføjelser, som det samlede afta-

legrundlag tillægger Saxo Bank, jf. blandt andet pkt. 31.4 og retten til at bundle ordrerne, jf.

pkt. 17.1.   

Saxo Bank har gjort gældende, at de ikke er market makere, og at punkt 16.5 derfor ikke skal

finde anvendelse. Således som modparterne har oplyst og procederet sagerne, finder retten

ikke at have grundlag for at tilsidesætte Saxo Banks afgrænsning af hvilke dele af de almin-

delige forretningsbetingelser, der skal indgå i afgørelserne. Punkt 16.5 finder derfor ikke an-

vendelse i disse sager.

Retten kan efter det fremkomne tiltræde, at der skete afregning til Sanwil* Holding,

Sagsøger 1 og Sagsøger 2 med den kurs, der er angivet i bankens meddelelse til kun-

derne den 15. januar 2015 ca. kl. 22.00 (CET), det vil sige baseret på et vægtet gennemsnit af

de faktisk gennemførte handler via EBS.

Retten finder ikke at kunne tillægge de påberåbte afgørelser fra New Zealand, England og

Schweiz vægt, idet disse sager er afgjort i forhold til selskaber, som ikke er parter i denne sag

og er afgjort i henhold til fremmed ret, hvis indhold eller aftalegrundlag hverken er doku-

menteret eller procederet i disse sager.   

Det følger af det anførte, at Saxo Bank A/S skal have medhold i de nedlagte frifindelsespå-

stande i forhold til Sagsøger 1 (H-26-16) og Sagsøger 2 (H-28-16) og den nedlagte

betalingspåstand i forhold til Sanwil* Holding (H-70-15) og i forhold til Sagsøger 2 (H-28-16).

Efter sagens udfald og forløb skal Sanwil* Holding betale 190.700 kr. i sagsomkostninger til

Saxo Bank, hvoraf 100.000 kr. inkl. moms er til dækning af rimelige advokatomkostninger, og

90.700 kr. udgør retsafgift.   



/

- 45 -

Sagsøger 1 skal betale 50.000 kr. inkl. moms i sagsomkostninger til Saxo Bank til

dækning af rimelige advokatomkostninger.

Sagsøger 2 skal betale 101.200 kr. i sagsomkostninger til Saxo Bank, hvoraf 75.000 kr. inkl.

moms er til dækning af rimelige advokatomkostninger, og 26.200 kr. udgør retsafgift.   

Der er under fastsættelsen af sagsomkostninger taget hensyn til, at de tre sager har været

sambehandlet.   

Thi kendes for ret:

Sanwil* Holding Spólka Akcyjna skal inden 14 dage til Saxo Bank A/S betale 2.128.862,65

PLN med procesrente fra sagens anlæg samt 190.700 kr. inkl. moms i sagsomkostninger til

Saxo Bank A/S.

Saxo Bank A/S frifindes for de af Sagsøger 1 og Sagsøger 2 nedlagte påstande.   

Sagsøger 2 skal inden 14 dage til Saxo Bank A/S betale 1.341.331 NOK med procesrente

fra den 21. april 2015 samt 101.200 kr. inkl. moms i sagsomkostninger til Saxo Bank A/S.

Sagsøger 1 skal betale 50.000 kr. inkl. moms i sagsomkostninger til Saxo Bank A/S.

Sagsomkostningsbeløbene forrentes efter rentelovens § 8 a.   

Claus Forum Petersen  Henrik Rothe   Mette Skov Larsen

Peter Feldvoss Andersen Steffen Ussing



/

- 46 -

(Sign.)

*) Berig tiget i medfør af retsplejelovens § 221, stk. 1, således at alle steder hvor ”Navn” op-

træder erstattes med ”Sanwil” .

Sø- og Handelsretten, den 8. oktober 2021.