Landsretten stadfæstede Sø- og Handelsrettens dom i sag om, hvorvidt Saxo Bank A/S i henhold til aftalegrundlaget var berettiget til at foretage korrektion af afregningsprisen på v... Vis mere
Ret: Østre Landsret (2. instans)
Faggruppe: Civilsag — Almindelig civil sag
Sagsemner: Aftaler;
Pengevæsen og kredit;

UDSKRIFT
AF

ØSTRE LANDSRETS DOMBOG
____________

D O M

Afsagt den 17. juni 2021 af Østre Landsrets 10. afdeling

(landsdommerne Katja Høegh, Malou Kragh Halling og Nicolai Uggerhøj-Winther).

10. afd. nr. B-2060-17:

Appellant 1, tidligere Sagsøger 2

(advokat Henrik Gisløv)

mod

Saxo Bank A/S

(advokat Poul Jagd Mogensen)

og

10. afd. nr. B-2061-17:

Appellant 2, tidligere Sagsøger 1

(advokat Henrik Gisløv)

mod

Saxo Bank A/S

(advokat Poul Jagd Mogensen)

og

10. afd. nr. B-2062-17:

Sanwil* Holding S.A

(advokat Henrik Gisløv)

mod

Saxo Bank A/S

(advokat Poul Jagd Mogensen)



- 2 -

B-2060-17:

Sø- og Handelsrettens dom af 15. september 2017 (H-28-16) er anket af Appellant 1, tidligere

Sagsøger 2 med påstand om, at Saxo Bank A/S skal betale 565.896,48 NOK med procesrente

fra den 2. april 2015. Appellant 1, tidligere Sagsøger 2 har endvidere påstået frifindelse for

den af Saxo Bank A/S ned-lagte betalingspåstand.

Indstævnte, Saxo Bank A/S, har påstået stadfæstelse.   

Parterne er enige om, at procesrenten tilknyttet Saxo Banks betalingspåstand rettelig skal

regnes fra den 21. april 2017.

B-2061-17:

Sø- og Handelsrettens dom af 15. september 2017 (H-26-16) er anket af Appellant 2, tidligere

Sagsøger 1 med påstand om, at Saxo Bank A/S skal betale 70.379,07 EUR med procesrente

fra den 2. april 2015.

Indstævnte, Saxo Bank A/S, har påstået stadfæstelse.

B-2062-17:

Sø- og Handelsrettens dom af 15. september 2017 (H-70-15) er anket af Sanwil* Holding S.A

med påstand om frifindelse.

Indstævnte, Saxo Bank A/S, har påstået stadfæstelse.

Sagerne har også for landsretten været behandlet sammen.

Supplerende sagsfremstilling

Aftalegrundlag mv.

Af Saxo Bank A/S’ (Saxo Bank) almindelige forretningsbetingelser af 1. august 2014 fremgår

– i tillæg til hvad der fremgår herom af Sø- og Handelsrettens dom – blandt andet:

”1.  DEFINITIONER — FORTOLKNING AF VILKÅR

…



- 3 -

xx   ”Kontrakt” betyder enhver mundtlig eller skriftlig kontrakt, vedrørende
køb eller salg af enhver vare, værdipapir, valuta eller andet finansielt in-strument
eller ejendom, herunder ethvert derivat såsom en option, en fu-turesforretning, en
CFD eller anden transaktion i forbindelse hermed, som er aftalt mellem Saxo
Bank og Kunden;

…

xxx ”OTC” betyder enhver Kontrakt angående en vare, værdipapir, valuta el-
ler finansielt instrument eller ejendom, herunder enhver option, future el-ler CFD,
der ikke er handlet på en reguleret fonds- eller varebørs, men »over the counter«
af Saxo Bank, hvad enten det er som Market Maker som beskrevet i pkt. 15 eller
på anden måde;

xxxi  ” Principal” betyder den enkeltperson eller den juridiske enhed, der er part
i en transaktion;

…

6. HANDEL MELLEM SAXO BANK OG KUNDEN

…

16. MARKET MAKING

16.1 Når Saxo Bank udfører ordrer som Agent for Kunden på en anerkendt børs eller
futuresbørs, er Saxo Bank ikke part i en sådan handel, eftersom sådanne ordrer
udføres i det relevante børshandelssystem til den bedst mulige kurs og under de
mest fordelagtige betingelser på tidspunktet for ordren eller i overensstemmelse
med Kundens specifikke instruktioner, f.eks. i tilfælde af at Kunden har valgt at
benytte en limiteret ordre. Saxo Bank agter i så tilfælde ikke at inkludere et
supplerende spread i kursen for den udførte handel for Kunden, men bliver
godtgjort ifølge Saxo Banks Commissions, Charges & Margin Schedule.

16.2 Kunden er gjort udtrykkeligt opmærksom på, at på visse markeder, her-
under valutamarkeder, OTC-valutaoptioner og CFD-kontrakter, er Saxo Bank
berettiget til at fungere som Market Maker.

16.3 Saxo Bank er på Kundens skriftlige anmodning generelt forpligtet til at
oplyse over for Kunden, hvorvidt Saxo Bank kan fungere som Market Maker i et
bestemt instrument.

16.4 Såfremt Saxo Bank fungerer som Market Maker, vil Saxo Bank under
normale markedsforhold kvotere Kunden købs- og salgskurser.

…

16.6 Kunden forstår og anerkender at Saxo Bank fungerer som Market Maker
og derfor kan det være nødvendigt for Saxo Bank, at styre den tilgænge-lige
likviditet ved at dele sine kunder op i forskellige likviditets grupper,



- 4 -

hvor priser og tilgængelig likviditet i hver gruppe kan være forskellig og
uafhængig af de andre grupper. Likviditetsadskillelsen kan blive relevant for
Kunder som eksempelvis: har særlige prisaftaler, benytter sig af alter-native
handels værktøjer (såsom API), handler uden for de almindelig handelstider,
handler i abnorme handelsstørrelser, gør flittigt brug af pas-sive ordrer lagt langt
fra den gældende markedspris som kan kræve ma-nuel håndtering, handler i flere
produkt typer og aktivklasser, eller har tilsvarende karakteristika ved deres handel.

16.7 Efter udførelse af enhver position med en Kunde er Saxo Bank efter sit
rimelige skøn efterfølgende berettiget til at modregne en sådan kundepo-sition
med en anden kundeposition, eller en position med en af Saxo Banks Modparter
eller beholde en egenposition på markedet med det formål at opnå fortjeneste af
handel med sådanne positioner. Sådanne be-slutninger og handlinger kan derfor
resultere i Saxo Banks modregning af kundepositioner til kurser, der afviger - til
tider markant - fra de over for kunder opgivne kurser, hvilket resulterer i
fortjeneste eller tab for Saxo Bank. Det kan dernæst muliggøre, at Kunden
pådrager sig det, der kan forekomme som en implicit omkostning (dvs. forskellen
mellem den kurs, som Kunden har handlet til med Saxo Bank, og den kurs, som
Saxo Bank efterfølgende har handlet til med Modparter og/eller andre kunder) på
grund af den eventuelle fortjeneste, som Saxo Bank har opnået som følge af sin
funktion som Market Maker. Market Maker funktionen kan imidlertid indebære
markante omkostninger for Saxo Bank, hvis marke-det bevæger sig i en
ufordelagtig retning for Saxo Bank i forhold til den kurs, som Saxo Bank har
handlet til med Kunden.

16.8 Kunden accepterer, at Saxo Bank på markeder, hvor Saxo Bank fungerer
som Market Maker, kan have positioner, der er modsatrettede Kundens positioner,
hvilket kan resultere i potentielle interessekonflikter mellem Saxo Bank og
Kunden, jf. pkt. 18.

16.9 På markeder, hvor Saxo Bank fungerer som Market Maker, accepterer
Kunden, at Saxo Bank ingen forpligtelse har til at kvotere kurser til kun-der på
ethvert tidspunkt på ethvert givet marked, eller at kvotere sådanne kurser til
kunder med et specifikt maksimalt spread.”

Af Saxo Banks Ordreudførelsespolitik (”Best Execution”) af 16. december 2014 fremgår – i

tillæg til hvad der fremgår af Sø- og Handelsrettens dom – blandt andet:

”1.  INTRODUKTION

1.1 Politikken er udstedt i medfør af og i overensstemmelse med EU direktiv
2004/39/EF af 21. april 2004 om markedet for finansielle instrumenter (MiFiD) og
den efterfølgende implementering af MiFiD i den danske lov-givning (»Reglerne«)
som er gældende for Saxo Bank.

…

2. FINANSIELLE INSTRUMENTER OMFATTET AF DENNE POLITIK



- 5 -

2.1 Politikken finder anvendelse på finansielle instrumenter og produkter som
defineret i Reglerne, herunder aktier, obligationer, Exchange Traded Funds
(»ETF«), futures, optioner, valutaterminshandler (herunder revolverende FX Spot),
valutaoptioner, differencekontrakter (CFD), certifikater, war-rants og
investeringsforeningsbeviser. Nogle af disse produkter handles i et vist omfang som
OTC og er i disse situationer ikke omfattet af nærværen-de politik.

…

3. SAXO BANK'S TILGANG TIL BEST EXECUTION

…

3.4 Såfremt der foreligger specifikke instrukser fra kunden eller på kundens
vegne, vil Saxo Bank — i det omfang det er muligt — gennemføre ordren i
overensstemmelse med sådanne instrukser. En specifik instruks fra en kunde kan
forhindre Saxo Bank i at træffe de foranstaltninger, som er be-skrevet i nærværende
politik, og som har til hensigt at opnå det bedst mu-lige resultat for udførelsen af
ordrer.

…

5. GENNEMFØRELSE AF KUNDEORDRER

…

5.3 For OTC produkter (CFD, (revolverende) FX Spot, FX forwards og FX
optioner), handler Saxo Bank som ordregiver mod egen bog og kan i den
sammenhæng dirigere sine egne ordrer videre til andre market makere. For OTC-
handlede CFD'er på enkeltaktier, og råvarer benchmarkes handlen til
prisfastsættelsen og likviditeten på det primære regulerede marked eller fondsbørs
for den givne aktie eller råvare.”

Der er fremlagt uddrag/” captures” af Saxo Banks hjemmeside, som den fremstod den 14. og

15. januar 2015 ifølge data hentet via Wayback Machine. Det fremgår heraf blandt an-det:

“What is Green Pricing?

Thanks to Saxo Bank’s unique and direct price execution, you will never expe-rience
any price difference between the Green Price you click on and the price you find in
your trade confirmation. In other words, with Saxo Bank ‘What You See is What You
Get’, no slippage!



- 6 -

What is slippage?

When trading with other brokers, you may have experienced an unexpected difference
between the price you clicked on, and the price you saw in your trade confirmation.
That’s slippage!

For instance, in a typical EURUSD trade of EUR 400.000, even 2 pips of slip-page will
cause you to lose USD 80. See example below.

…

When do Saxo Bank show Green Prices?

Green Prices are shown for almost all currency crosses except a few exotic crosses up to
a trade amount of EUR 25M but not during extreme volatile mar-ket conditions – for
example during economic news events. During such mar-ket conditions our clients can
Request For a Quote (RFQ).

A yellow price indicates that the price is not directly available for the given trade
amount. Upon request, a dealer will quote you a green two way price al-lowing you to
trade with no slippage, even during extreme volatile, fast moving market conditions and
with high trading amounts.

…

DEDICATED LIQUIDITY

Saxo Bank offers all clients dedicated liquidity for trades up to EUR 25M.

(√) What is dedicated liquidity?

Liquidity means a demand in the market to buy or sell at a given price levels. Without
liquidity you will not be able to get in to a position when you see a fa-vourable trading
opportunity, or even worse, to get out of a position when you need it the most.

In case you want to sell a EUR against USD during high volatile market condi-tions
finding a buyer can be very difficult or even sometimes impossible for many brokers.
With Saxo Bank dedicated liquidity to each and every client an-swers the problem.

ORDER EXECUTION
______________________

(√) Free ‘No -Slip’ Stop Orders

No Slip’ Stop Orders (in the trading platforms this order type is just called Stop) are
offered for FREE on major currency pairs (listed below) in amounts of up to 3 million
of notional base currency. This type of order has to be placed a ‘Minimum Distance’
away from the current market price.



- 7 -

‘No Slip’ Stop orders are close to always being filled at the desired stop level specified
by you. Unless there is a very large price gap in the market (more than defined
‘Maximum Gap’ shown below) the order will be filled at the spec-ified order level –
ZERO SLIPPAGE, at no cost.

[herefter fremgår en tabel, hvori krydset EUR/CHF blandt 12 andre valuta-kryds er
angivet med ”Min. Distance and Max. Gap (in pips)” på 20]

’No Slip’ Stop Orde rs will be automatically rejected if they are not at least the
minimum distance away from the current market price.”

Årsrapporter

Det fremgår af Saxo Banks årsrapport for 2013 blandt andet:

”TRADING FACILITATION
______________________

Liquidity provisioning
To facilitate online margin trading in non-listed products on our trading plat-forms,
Saxo Bank obtains liquidity from more than 15 large banks. For trading in listed stocks,
liquidity is provided through links to the world’s main stock exchanges. By aggregating
the liquidity of our liquidity providers, Saxo Bank is able to stream competitive prices
and spreads to our clients, and to deal with the flow of transactions in a cost-effective
way. As Saxo Bank is servicing thousands of clients simultaneously, the Bank is often
able to match the trade of one client with an opposite trade in the same instrument by
another client, thereby eliminating the need for and cost of external hedging of the
exposure created by the initial trade. Cost-effective flow handling and risk management
are thus core competences of Saxo Bank.

…

Margin trading and risk management
FX, CDFs and futures are typically traded on margin, meaning that clients are enabled
to enter into nominal investments/positions that exceed the value of their deposits with
Saxo Bank. To facilitate clients’ trading in margin products, Saxo Bank allows clients to
use cash deposits, stocks and bonds as collateral. The Bank’s risk involved with margin
trading on the basis of financial collat-eral is managed in real-time by use of Saxo
Bank’s proprietary risk -management systems.

…

MARKET RISK
______________________

As part of offering competitive prices, the main role of Saxo Bank Group’s trading
function is to optimise the trading flow i.e. determine the timing of covering the risk in
the market.



- 8 -

Consequently, in case of, for example, significant adverse movements in the foreign
exchange, equity, commodity on interest rate markets or other external events outside
the Group’s control, these exposures may ha ve a material ad-verse effect on the Group
in spite of the fact that the Group monitors market exposures and losses closely
intraday. In addition, it cannot be ruled out that the staff engaged in decisions regarding
the optimisation of the flow could mis-judge the situation, or otherwise take decisions
that end up having a material negative impact on the Group’s financial position.”

Af bankens årsrapport fra 2014 fremgår af noterne vedrørende ”Market risk” :

”Market risk is defined as the risk of loss due to movements in market prices on
underlying risk factors such as foreign exchange, equities, commodities and interest
rates. Market risk arises from handling client trading flow in the market maker
functions or from proprietary positions in the Group’s treas ury activi-ties. The
objective of Market Risk Management is to manage and control mar-ket risk exposures
within the Board given mandate ensuring adherence hereto.

The Board of Directors has set limits for the different risk factor types via the Board
instructions, which are subsequently distributed to the trading organisa-tion and to the
Group’s subsidiaries as applicable. The limits are monitored by the risk management
department and utilisation is reported to all governing levels of the Group, including the
Board of Directors.

Exposures to various types of market risk for the Group are disclosed below. This
information is supported by VaR information for part of the market risk in the Group.”

Af årsrapporten fremgår herefter, at størrelsen på bankens aktiver i fremmed valuta ud-gjorde

i alt ca. 27 mia. kr. i 2014 mod ca. 19 mia. kr. i 2013, og at bankens passiver ud-gjorde ca. 29

mia. kr. i 2014 mod ca. 21 mia. kr. i 2013.   

Hændelsesforløbet den 15. januar 2015

Af Saxo Banks udaterede redegørelse, ”Proof of incorrectness” , som er udarbejdet af ban-

ken til støtte for den foretagne korrektion, fremgår – i tillæg til det af Sø- og Handelsretten

citerede – blandt andet:

“Using EBS as benchmark for real market rate and liquidity
_____________________________________________________

…

Observations:

- We need to split the first minute up into before and after the actual SNB an-
nouncement.



- 9 -

- As can be seen from the table, everything up to 09:30:46 is absolutely before
the announcement, and therefore we set the starting line at 09:30:47.

- Out of the 234 million EURCHF traded in this first minute, we can see that
177 million of this was traded before the announcement, and only 57 million after the
announcement.

Now that we have establish the benchmark, we will show how this can be used to
determine the correctness of the original fill prices towards clients, and the amendments
done by Saxo later that same day.”

Det fremgår endvidere af et skema i redegørelsen, at den første handel i den af banken de-

finerede ”fase 0” fandt sted kl. [10]:30:16 og den sidste kl. [10]:30:47, og at der i den mel-

lemliggende periode blev foretaget 43 handler, hvor ”Net Amount EURCHF” udgjorde

19,000,000 med en ”VWAP” (volume weighted average price) på 1.20006.

Af udateret ”Case Study” uda rbejdet af EBS Service Company Limited, EBS, med henblik

på at vise EBS Market ”performance and trading activity in periods of elevated volatility

during significant market events” fremgår vedrørende hændelsen den 15. januar 2015:

”Throughout this period, normal, robust trading conditions were maintained on EBS
Market. The platform had at least a one-sided price in EURCHF at all times, from its
opening level down to its low and back up again.

• With the exception of short intermittent periods, there were always two-way prices
visible:
- 57 % of the time during the first 15 minutes
- 96 % of the time in the second 15 minutes
- Continuously thereafter

• During the initial 30-minute period, there was no additional latency on the platform

• The integral nature of EBS Market was altered within this period, as the platform
experienced a change in its ecology on 15 January. For the day as a whole:
- 37 % of volume came from manual trading (compared to the usual 30%)
- 63 % came from API trading (compared to the usual 70%)

• This demonstrates the trading community’s need for EBS Market and the security
the platform provides”



- 10 -

Finanstilsynets påtale

Af et af Finanstilsynet udarbejdet mødereferat af et møde mellem Saxo Bank og tilsynet den

12. marts 2015 i forbindelse med tilsynets undersøgelse af bankens håndtering af hæn-delsen

den 15. januar 2015, som resulterede i Finanstilsynets påtale af 7. juli 2015, frem-går, at

banken blandt andet oplyste følgende om sin rolle:

”I relation til FX Spot agerer Saxo Bank altid som pr incipal/modpart (dvs. al-drig
agent) ift. kunden.

Kunden kan handle på henholdsvis:
- En ”grøn” pris, hvilket vil sige en straks ordre, som eksekveres omgående
- En ”gul” pris, hvilket vil sige ”request for quote”
- En markedsordre
- Limiteret ordre+ stop our ordrer

Stort set alle handler foretaget under eventen er eksekveret ifm. stop-out eller stop- loss
for kunderne (dvs. uden kundens aktive involvering). Kun 19 handler er eksekveret som
grønne handler (dvs. hvor kunden aktivt har placeret en or-dre).

Saxo Bank oplyste, at man ikke er market maker i traditionel forstand i FX for-
retninger, men at man, qua streams fra de væsentlige likviditetsudbydere, til-byder
priser og volumen i betydelig mængde i div. valutakryds. Ifølge Saxo bank er der kun 4
storbanker, der reelt er market maker i traditionel forstand på FX markedet (Barclays,
Citi, Deutche, HBSC).”

Udenlandske afgørelser og syn og skøn  

Der er for landsretten fremlagt en yderligere ikke dateret afgørelse fra Financial Ombuds-man

Service i England i en lignende sag. Afgørelsen angiver at være en opfølgning på en tidligere

afgørelse af 19. juli 2017 vedrørende en klage indgivet af ”Person 2” mod Saxo Ca-pital

Markets UK Limited. Afgørelsen svarer til den i Sø- og Handelsrettens dom nævnte afgørelse

fra Finan cial Ombudsman i en klage indgivet af ”Person 3” mod Saxo Capital Mar-kets UK

Limited, der angives at være en opfølgning på en foreløbig afgørelse af 22. sep-tember 2016.

I begge sager gav Financial Ombudsmand Service klagerne medhold, idet Financial

Ombudsmand Service fandt, at banken havde været modpart til klagerne, og at banken efter

aftalevilkårene ikke havde været berettiget til retrospektivt at aggregere de to kunders handler

som sket ved en efterfølgende regulering om aftenen den 15. januar 2015. Financi al

Ombudsman Service fandt endvidere, at det ikke kunne anses for ”fair and rea-sonable” , at

banken som market maker i forhold til klagerne i medfør af en bestemmelse svarende til pkt.

6.12 i de i nærværende sager omhandlede almindelige forretningsbetingel-



- 11 -

ser efterfølgende regulerede handlerne og derved overførte risikoen for kurstabet til kla-

gerne.

I en dom af 28. november 2019 afsagt af Tribunal de Grande Instance de Paris i en lignen-de

sag anlagt af en fransk kunde mod Saxo Banks franske datterselskab, Société Saxo Banque

France, antages det, at de franske forbrugeraftaleregler om urimelige kontraktvil-kår, der så

vidt ses gennemfører Rådets direktiv af 5. april 1993 om urimelige kontraktvil-kår i

forbrugeraftaler (93/13), ikke kunne føre til tilsidesættelse af bankens vilkår, som sva-rede til

de i denne sag omhandlede. Det fastslås imidlertid, at banken, som anses for ”tenu-er de

marché” (market maker) og ikke blot agent, ikke kan påberåbe sig et til pkt. 6.12 i de

almindelige forretningsbetingelser i nærværende sager svarende vilkår til efterfølgende at

justere den pris, der først blev afregnet til, idet den franske domstol ikke finder, at banken har

bevist, at den oprindelige afregningspris var ”manifestement inexact au moment de la

transaction” .

I en mail af 28. maj 2020 til Appellant 1, tidligere Sagsøger 2, Appellant 2, tidligere Sagsøger

1 og Sanwil* Holding S.A.’s (Appellant 1, tidligere Sagsøger 2, Appellant 2, tidligere

Sagsøger 1 og Sanwil*) advokat har prokurent Person 4 i Sanwil* oplyst, at Saxo Banks

appel af domme i polske sager mellem Person 4 og dennes familie og banken var blevet

forligt, således at banken betalte det beløb, som de havde fremsat krav om, med rente samt

sagsomkostninger.   

I en retssag ved Landesgericht Innsbruck mellem en østrigsk kunde og Saxo Bank om et

hændelsesforløb vedrørende bankens efterregulering af den pågældende kundes afreg-

ningspriser i forbindelse med den schweiziske nationalbanks ophævelse af fastkurspolitik-ken

den 15. januar 2015 svarende til hændelsesforløbet i disse sager har en af retten udpe-get

Skønsmand afgivet en skønserklæring af 27. juli 2020, hvoraf blandt andet fremgår (engelsk

oversættelse – fodnoter udeladt):   

”According to the information provided by Vidne 2, which is plau-sible and
comprehensible, the liquidity providers mentioned, which are among the major market
maker banks in foreign exchange trading, cover about 90 % of the total volume
of EUR/CHF trades.

The settlement of the supply or demand surplus via the liquidity providers, which can
also be described as covering transactions, takes place permanently
during the entire trading day as soon as the respective surplus has reached a certain
level (€ 10 – 20 million).



- 12 -

…

It is important to note that although the liquidity providers’ rates were dis-played as
tradable rates, they could only become binding once the defendant has requested foreign
exchange transactions from the liquidity providers via File Transfer Protocol (FTP). The
prices of the liquidity providers, or the aver-age prices calculated from them, which
were initially imported into the trading system of the defendant, could therefore deviate
from the actual covering transactions with the liquidity providers carried out later.
Normally, there were deviations from the average prices previously calculated in around
2 % - 3 % of all covering transactions.

…

This liquidity guarantee necessarily implies that the defendant must perma-
nently provide purchase and sales prices (quotes) with a volume per client of up to €
25 million. In this context, the prevailing market price level (+ bank margin) must be
maintained. The possibility of synchronous covering transactions by the defendant is
precisely not required. This means that even if the defendant has no possibility to enter
into covering transactions due to the market turbulences, it must still comply with its
obligation to quote up to a volume of € 25 million per client.”

Skønsmanden udtalte herudover blandt andet, at Saxo Bank måtte anses for direkte mod-part

og market maker. Det er oplyst, at Saxo Bank under henvisning til, at skønsmanden har udtalt

sig om retlige spørgsmål, som det tilkommer den østrigske domstol at tage stil-ling til, har

anmodet om, at skønsmanden erstattes af en anden skønsmand, og at hans rap-port udgår af

sagen, samt at den østrigske domstol ikke har taget stilling hertil endnu.

Forklaringer

Der er i landsretten afgivet supplerende forklaringer af Appellant 2, tidligere Sagsøger 1 og

Vidne 2.

Appellant 2, tidligere Sagsøger 1 har forklaret blandt andet, at han fortsat arbejder freelance

for banker og forsikringsselskaber med kvalitetskontrol. Han valgte at indgå

investeringsaftale med Saxo Bank af den primære årsag, at det var en dansk bank, som

dermed var underlagt EU- for-brugerbeskyttelsesregler og MiFID-reguleringen, og han

regnede med et højt forbrugerbe-skyttelsesniveau i Danmark. Han var desuden imponeret

over bankens handelsbetingelser, herunder bankens ”dedicated liquidity” hvor Saxo Bank gav

garanti for likviditet op til 25 mio. EUR. Han havde nogle introduktionssamtaler med en

medarbejder i banken, hvor han blandt andet fik bekræftet, at banken kunne tilbyde en meget

lav risiko for manglende li-kviditet. Han forstod bankens oplysninger på hjemmesiden om

Free ”No -Slip” Stop Orders



- 13 -

og ”What You See is What You Get” sådan, at når en ordre på et af de store valutakryds,

herunder EUR/CHF, var bekræftet, ville banken afdække eventuelle risici. Det var der in-gen

andre banker, der kunne matche. Det fremgik ikke, at garantien kun vedrørte ”grønne priser” ,

og han gik derfor ud fra, at det også gjaldt i en situation, hvor der var aftalt en ”stop loss” -

ordre, også selvom en sådan ordre effektueres automatisk. Hans position var på 300.000

EUR. Han var meget tilfreds med bankens trade on quote-politik, hvorved han forstod, at

Saxo Bank automatisk ville udføre handelen til den aftalte pris og dermed over-tage ris ici.

Han er enig i den sagkyndige Dr. Imos’ udtalelser i den østrigske sag om en tilsvarende

problemstilling som i denne sag.   

Han var i stand til at handle på sin platform i Saxo Bank hele dagen den 15. januar 2015. Der

var ingen indikationer på, at noget var galt. Han talte med bankens medarbejder, Person 1,

dagen efter, som bekræftede, at hans konto ikke var lukket ned, hvilket derfor også

bekræftede, at ”stop loss” - ordren var gået igennem til den oplyste kurs. Saxo Bank har ikke

opført sig ærligt og redeligt i denne sag. Saxo Bank udtalte, at de konti, der ikke havde en

tilstrækkelig margin, var blevet lukket den pågældende dag. Hans margin var fuldt

tilstrækkelig, hvilket var grunden til, at banken ikke lukkede hans konto. Efter Saxo Banks

egen opfattelse var han placeret i den gruppe, hvor der fortsat blev handlet, hvilket fremgår af

bankens oversigt over handler via EBS. Hans ”stop loss” -ordre blev bekræftet i det tidsrum,

hvor der fortsat blev handlet, men alligevel behandlede Saxo Bank hans posi-tioner, som om

de var omfattet af det senere handelsstop.   

Han havde læst Saxo Bank’s Business Model, inden han indgik aftale med banken, men dog

ikke så grundigt som i forbindelse med denne sag. Han lagde i sin tid stor vægt på, at Saxo

Bank i meget stor udstrækning påtog sig risiciene og var market maker i forhold til ham. En

market maker tilbyder ”fra eget bord” , dvs. har sin egen kapital, der kan dække et eventuelt

tab af, og dermed også egen risiko. Han handlede kun med Saxo Bank og ikke på et reguleret

marked. Han har indgivet en klage til ESMA som følge af modsætningen mel-lem afgørelsen

i hans sag og andre danske afgørelser og de forskellige afgørelser i andre lande, hvor Saxo

Bank taber alle sager. ESMA har givet udtryk for at ville påbegynde en undersøgelse, efter at

sagen er blevet afgjort ved domstolene.

Han havde forudset, at der ville ske noget lignende, som der skete den 15. januar 2015. Han

blev kontaktet af Person 1 den 14. januar 2015, som understregede over for ham, at det var

risikabelt at investere i valutakrydset EUR/CHF. Han stolede på, at han var



- 14 -

sikret via sin ”stop loss” - ordre. Han var klar over, at hvis hans handel den 15. januar 2015

blev afvist eller suspenderet, måtte han leve med tabet, men han så til sin tilfredshed, at

handelen var gået igennem, og at han kunne handle fortsat samt overføre penge til sin kon-to.

Han regnede med, at Saxo Bank – i overensstemmelse med angivelsen på bankens

hjemmeside – gav bedre garanti end andre investeringsbanker. Ud fra bankens beskrivelse af

”Free ‘No -Slip’ Stop Orders” på hjemmesiden gik han ud fra, at han automatisk og

umiddelbart ville blive afvist, hvis ikke handelen gik igennem. Var han blevet afvist, ville han

derfor have accepteret, at han havde lidt et tab. Markedet stabiliserede sig efterfølgen-de, så

det viste sig, at Saxo Bank indgik en meget dårlig handel på et dårligt tidspunkt. Han

forventede, at Saxo Banks ”No -Slip Stop Order” vilkår betød, at hans tab var dækket. Han

gik ud fra, at banken tilbød vilkåret af konkurrencemæssige årsager. Saxo Bank kunne ha-ve

fjernet det specifikke EUR/CHF valutakryds fra garantien, da banken var klar over den store

risiko, der lå i at tilbyde handler i dette kryds, men det gjorde banken ikke og må der-for også

tage ansvaret herfor.

Vidne 2 har forklaret blandt andet, at det ikke er korrekt, som anført i Sø- og Handelsrettens

dom, at Saxo Banks ordrer skal være på minimum 20 mio. EUR, før ban-ken vil gå direkte i

markedet med handlen. Banken går også i handlen med mindre ordrer. Det, som stod på Saxo

Banks hjemmeside om ”Free ‘No -Slip’ Stop Orders” , indebærer, at banken vil udføre ordren

på den tilbudte pris, så længe markedet bevæger sig normalt. At banken har et sådant vilkår er

udtryk for en kommerciel beslutning og begrundet i, at et stort antal ordrer kan eksekveres

inden for et ”pip” eller to, hvorfor Saxo Bank uden den store kommercielle risiko kan påtage

sig et heraf følgende tab. Teksten i det pågældende afsnit på hjemmesiden om, at ”‘No -Slip’

Stop Orders will be automatically rejected if they are not at least the minimum distance away

from the current market price” betyder, at kun-den skal placere sin ordre mere end den i

skemaet anførte minimumdistance fra markeds-prisen, da ordren ellers vil blive afvist. Saxo

Bank tilbyde r kun ”dedicated liquidity” ved straks-handler. Ved en straks-handel forstås en

”ticket” , hvor der fremgår en salgs - og købspris i realtid. Priserne er farvemarkeret, og den

grønne farve betyder, at man med det samme kan handle til den pågældende pris, hvor en gul

farve betyder, at prisen alene er indikativ og skal bekræftes af banken, mens en rød betyder, at

der ikke kan handles. Appellant 1, tidligere Sagsøger 2, Appellant 2, tidligere Sagsøger 1 og

Sanwil* har som følge af deres aftalekonstruktion valgt en ”order ticket” , som ikke er det

samme som en straks-handel, da en stop order er at betragte som en instruktion til banken om

at sælge, når prisen når det angivne niveau. I den situation fremkommer ikke en samtidig

salgs- og købspris. På tidspunktet for de indgåede handler har den funktion



- 15 -

haft en gul farve. ”What you see is what you get” -konceptet angår straks-handler og ikke

stop ordrer (”stop loss” -ordrer) og stop out. Saxo Banks garantier er alle baseret på ”nor-

male markeder” , hvilket også fremgår af bankens betingelser. Banken tager højde for eks-

traordinære begivenheder ved de reguleringsmuligheder, som fremgår af forretningsbetin-

gelserne, og som spejler de bestemmelser, Saxo Bank selv er underlagt af sine likviditets-

udbydere. Saxo Bank giver kunderne den fulde fortjeneste ved ”upsides” , men tager ikke o

gså risikoen for ”downsides” .

Når ansatte i Saxo Bank og han selv tidligere i denne sag har forklaret, at banken ikke er

market maker, er det udtryk for, at Saxo Bank ikke har en størrelse, der gør, at banken kan

være med til at bestemme, hvor valutakrydset er placeret. Det kan kun de helt store banker.

Saxo Bank formidler blot markedsprisen. I den kontekst er Saxo Bank ikke en market ma-ker,

men om banken rent juridisk er at betragte som market maker, har han ikke nogen holdning

til. Saxo Banks forretningsmodel indebærer, at banken henter priserne fra de 14-15 største

banker og tilbyder denne pris til deres kunder inklusiv et mark-up til banken selv. Banken

matcher/bundler kunderne med hinanden inden for meget korte tidshorisonter og med deraf

følgende meget lille eksponering. Kunderne kan ikke selv spekulere på valu-tamarkedet uden

at benytte sig af en sådan bundling via Saxo Bank (eller andre), da der ikke er nogen banker,

der finder det attraktivt at handle så små beløb, som kunderne selv handler for. Banken

aggregerer positionerne, så der enten købes eller sælges, da det ikke er lovligt at købe og

sælge samtidig. I den korte periode, hvor ordrerne aggregeres, optræder Saxo Bank som

market maker og påtager sig derved markedsrisikoen. Finanstilsynet regu-lerer, hvorledes

denne markedsrisiko skal opgøres. Det er kun i helt ekstraordinære situati-oner som CHF-

eventen den 15. januar 2015, at banken ikke påtager sig risikoen. I hans 17-årige karriere i

Saxo Bank har han kun tre gange oplevet så helt specielle markedskonditi-oner som den 15.

januar 2015. I sådanne tilfælde kan banken anvende pkt. 6.12 i de almin-delige

forretningsbetingelser til at overføre risikoen til kunderne. Banken faciliterer kun

markedspladsen, og det er derfor kundernes risici, når en sådan usædvanlig hændelse ind-

træffer.   

Ved en CFD handler kunden på prisforskellen på et underliggende aktiv, hvorimod kunden

ved en valutahandel handler mod en anden valuta og rent faktisk modtager eller betaler renter

hver dag af prisen, uanset at vedkommende ikke reelt får valutaen i hånden. Det er derfor som

udgangspunkt et syntetisk produkt, men rentemæssigt behandles det, som om der er et

underliggende aktiv. Hvorvidt der her er tale om en CFD eller en rolling FX har



- 16 -

imidlertid ingen betydning for problemstillingen den 15. januar 2015, idet banken i begge

tilfælde nødvendigvis må referere til en markedspris. Saxo Bank har selv forpligtet sig til at

anvende Best Execution i deres policy og er, som han forstår det, også regulatorisk for-pligtet

hertil, uanset om der er tale om OTC-handel, og om banken optræder som market maker.

Banken har forpligtet sig til at agere på en markedskonform pris.   

Appellant 1's, tidligere Sagsøger 2 ordrer blev registreret kl. 10:30:45. Eksekveringen ville

først falde senere, og dertil kom, at det var som følge af de priser, Saxo Bank havde taget ind,

at den pågældende ordre var blevet udløst. Derfor blev Appellant 1's, tidligere Sagsøger 2

ordre grupperet og korrigeret sammen med de øvrige ordrer af hensyn til bankens

ligebehandling af kunderne. Det er en tilfældighed, at der i Appellant 1's, tidligere Sagsøger 2

log står, at ordren blev eksekveret kl. 10:30:45. Banken har korrigeret og dermed

ligebehandlet kunder tilbage til tidspunktet 10:30:00. Det er korrekt, at en kunde er i stand til

at handle på sin konto, så længe kontoen har en positiv balance, hvilket må have været

tilfældet for Appellant 2, tidligere Sagsøger 1 frem til efterreguleringen senere på aftenen den

15. januar 2015. De pågældende kunder, herunder Appellant 2, tidligere Sagsøger 1, har

imidlertid udgjort en kreditrisiko, da deres saldi viste en forkert sum. Banken har også de

facto rettet ordren hos de kunder, der fik en købsmeddelelse den 15. januar 2015 kl. 10:30, så

de pågældende kunder fik mulighed for at købe til den lavere pris.   

Omtalen af de 186 kunder i Finanstilsynets afgørelse af 7. juli 2015 udspringer af Saxo Banks

møde med Finanstilsynet med henblik på at drøfte de klager, der var modtaget af tilsynet.

Saxo Bank og Finanstilsynet brugte en del tid på at drøfte, om den indikative pris-oplysning

hos Saxo Bank havde haft betydning for kundens beslutning om at købe eller sælge, men

nåede til enighed om, at den kun havde haft betydning for de kunder, som i det kritiske

tidsforløb selv havde reageret på en ”grøn” pris. Disse kunders kurs blev derfor heller ikke

rettet. Prisen havde derimod ingen betydning for de kunder, der på forhånd havde indlagt en

stop order eller blev ramt af en stop out. Appellant 1, tidligere Sagsøger 2, Appellant 2,

tidligere Sagsøger 1 og Sanwil* var derfor ikke blandt de 186 kunder, som blev drøftet med

Finanstilsynet, som nogen, der kunne støtte ret på at have handlet på en af banken tilbudt

”grøn” pris.

Begrebet ”value at risk” betyder, at banken stresser sin position og validerer sin beholdning

herefter. Han kan ikke umiddelbart forklare, hvorfor ”value at risk” i Saxo Bank faldt mar-

kant fra 2014 til 2015 ifølge powerpoint-præsentationen benævnt ”Analysis of Value at Risk



(VaR) in Saxo Bank Annual Accounts” . Han har ikke været med til at udarbejde Saxo Banks

årsrapport for 2013, hvorfor han ikke ønsker at udtale sig om betydningen af afsnit-



- 17 -

tet ”Market Risk” . Angivelsen af ”proprietary position” i Saxo Banks årsrapport fra 2014

under overskriften ”Market Risk” er udtryk for bankens egen position til eksempelvis af-

dækning af investeringer i datterselskaber. Saxo Banks totale kundeeksponering, som skul-le

afdækkes den 15. januar 2015, var på netto 400 mio. kr. Han er refereret for en udtalelse om

dækningskøb i Skønsmands sagkyndige erklæring, og det er korrekt, at banken laver dæk-

ningskøb i markedet, når bankens maksimale eksponering på en handelsdag har nået et

bestemt niveau. Dette niveau var på daværende tidspunkt på 10-20 mio. EUR. Banken har i

IT-systemerne indbygget en form for ”brandalarm” , der lyder, når markedet opfører sig

problematisk. Han var ikke selv på arbejde den 15. januar 2015, så han kan ikke udtale sig

om, hvornår alarmen lød, og banken har heller ikke en log, der registrerer dette. Brand-

alarmen må/bør være gået i gang, da bankens eksponering blev overskredet.

Saxo Bank får de priser, som kunderne kan handle til, fra bankens prisstillere, og det for-

ventes, at der kan eksekveres til den pris. Banken har før den 15. januar 2015 haft en afvis-

ningsrate på 2-3% hos sine prisstillere. Hvis banken kan matche kundeordrerne internt, er der

ikke behov for en ekstern dækningshandel med bankens prisstillere. Som det fremgår af Saxo

Banks årsregnskab for 2013, har banken ikke nogen risiko ved et samtidigt køb og salg. Er

der derimod en prisdifference, som skal afdækkes, er det bankens risiko. ”Auto execution”

betyder, at når en kunde trykker på køb eller salg, så gennemføres denne handel automatisk til

den tilbudte pris. Tilsvarende gælder ikke for en kunde, der har indlagt en ”stop loss” -ordre.

Det er korrekt, at EBS’ pris var på 1.2001 kl. 09:30:45 og 09:30:46. Sa-xo Bank har ikke haft

handler kl. 09:30:47, som har været genstand for nogen tvist. Han ved ikke, hvilket beløb

Appellant 1, tidligere Sagsøger 2 havde deponeret på sin konto. Det er korrekt, at Saxo Bank

ved mail af 19. januar til Appellant 2, tidligere Sagsøger 1 tilbød 50 % i rabat på margin for

de første 300.000 inve-sterede EUR. Marginkravet blev således halveret for de første 300.000

EUR. Hvis man sænker marginkrave t, indebærer det, at kunden først bliver ”stoppet” på et

senere tids-punkt. Hvornår man ”stopper” kunden, afhænger af, om kunden er fuldt gearet.

Bankens kunder havde forskellige åbne positioner, sikkerhedsstillelser mv. og var desuden af

for-skellig karakter, da nogle var professionelle, og andre var forbrugere. Det er rigtigt, at

Saxo Bank den 15. januar 2015 kun nåede at efterspørge handel for 40 mio. kr. indenfor det

før-ste minut. Banken startede med at handle på EBS kl. 09:33:39, og den sidste afdæknings-

handel fandt sted 09:52:56. Herefter fortsatte prisen på EBS på samme niveau i en periode,

hvorefter den, så vidt han husker, steg og senere faldt igen.   



- 18 -

Procedure

Parterne har for landsretten i det væsentlige gentaget deres anbringender for Sø- og Han-

delsretten og procederet i overensstemmelse hermed.   

Appellant 1, tidligere Sagsøger 2, Appellant 2, tidligere Sagsøger 1 og Sanwil* har

herudover procederet i overensstemmelse med, hvad der fremgår af deres sammenfattende

processkrift af 12. maj 2021 (henvisninger til ekstrakt, bilag og materialesamling udeladt):   

”Østre Landsret kan efter appellanternes opfattelse lægge følgende faktum til grund

- Appellanterne er alle detailkunder i henhold til investorbeskyttelsesregler og
MiFID-Direktivet.  

- Appellanterne er alle hjemmehørende i andre EU/EØS-lande. Saxo Bank har rettet
sin virksomhed mod de lande på baggrund af godkendelse fra Fi-nanstilsynet.

- Appellant 1, tidligere Sagsøger 2 og Appellant 2, tidligere Sagsøger 1 er begge
fysiske personer og forbruge- re, jf. EU-Domstolens praksis og Højesterets dom
U.2020.3232H.  

Appellanterne havde indgået finansielle differencekontrakter benævnt hhv.
”FX Spot” og ”FX Options” med Saxo Bank som Principal og Prisstiller, hvor det
underliggende aktiv var prisudviklingen i EURCHF.   

Appellant 1, tidligere Sagsøger 2 og Appellant 2, tidligere Sagsøger 1 havde åbnet
positioner i ”FX Spot” og Sanwil Holdi ng i ”FX Options” .

Appellant 1, tidligere Sagsøger 2 og Appellant 2, tidligere Sagsøger 1 havde på deres
åbne positioner med Saxo Bank en ”Stop -loss” .

Sanwil Holding havde ikke en ”stop -loss” , og Saxo Bank foretog en ”stop -out” .

Saxo Bank var både Principal/Modpart og Market Maker/Prisstiller.   

Den 15. januar 2015 kl. ca. 10.30.47 (dansk tid) fjernede den Schweiziske Na-
tionalbank bindingen til EUR, som hidtil have været opretholdt med 1,20 som en
minimumskurs.   

Appellant 1's, tidligere Sagsøger 2 stop-loss var placeret i niveauet 1,2008, 1,2007,
1,2007 og 1,2003. De fire ordrer blev udført kl. 10.30.45-46 på 1,2005, 1,2004, 1,2004
og 1,2000, hvor Appellant 1, tidligere Sagsøger 2 modtog en bekræftelse på indgåelse
af en ”Kon-trakt” med Saxo Bank.

Ifølge Saxo Banks egen udarbejdede rapport ”Proof of…” var ”everything up to
09:30:46 ” ”absolutely before ”. Det vil sige, at Appellant 1's, tidligere Sagsøger 2
handler med



- 19 -

Saxo Bank, blev bekræftet af Saxo Bank absolut før der var nogen udmelding fra den
Schweiziske Nationalbank.   

Ifølge Saxo Banks dokument ”What Saxo Traded on EBS” blev Appellant 1's, tidligere
Sagsøger 2 handl er med Saxo Bank udført i ”Phase 0 ” fra 10:30:16 -10:30:47.   

Ifølge Saxo Banks egen oversigt var der kl. 10.30.46 en såkaldt ”Pct not done”  på 0
%.   

Appellant 2, tidligere Sagsøger 1 stop-loss var placeret på kurs 1,185, og blev udført kl.
10:30:52, hvor han modtog en bek ræftelse på indgåelse af en ”Kontrakt” med Saxo
Bank.   

Sanwil Holdings åbne positioner blev lukket af Saxo Bank kl. 10:32:44, hvor Saxo
Bank bekræftede indgåelsen af en ”Kontrakt” med Saxo Bank.

De transaktionspriser, hvor Saxo Bank og appellanterne ind gik ”Kontrakter” på Saxo
Banks finansielle differencekontrakt var på tidspunktet for ”Kontrakten” , dvs. kl.
10:30:45, 10:30:46, 10:30:52 og 10:32:44 helt på niveau med markeds-
referenceprisen på det underliggende marked for EURCHF.   

Der henvises tillige til dom fra Schweiz, hvor det lægges til grund, at markeds-prisen
faldt gradvist til 1.07 frem til kl. 10:33:39, afgørelse fra den engelske fi-nansielle
ombudsmand, hvor det lægges til grund, at prisen var 1.06 kl.
10:34:00, dom fra Frankrig, hvor det lægges til grund, at prisen kl. 10:30:59 var 1,1555.

Appellanterne gør overordnet gældende,   

- at Saxo Bank i forhold til appellanterne har indtaget den juridiske rolle som
Market Maker/Prisstiller, som denne defineres i MiFID-direktivet,  

- at Saxo Bank og appellanterne på OTC-grundlag har indgået finansielle
kontrakter (derivataftaler), herunder,  

- at Saxo Banks ”valutahandelsprodukt” – rullende spot – er en finansiel
differencekontrakt, jf. lov om finansiel virksomhed og MiFID-direktivet,

- at alle kontrakter er indgået med Saxo Bank som Principal og ikke som Agent.  

Appellanterne gør gældende, at landsretten er forpligtet til at følge EU-retten og tage
stilling til sagen ud fra appellanternes EU-retlige anbringender.

Sagens juridiske ramme og den danske finansielle lovgivning kan afledes di-rekte fra
MiFID-direktivet (2004/39/EF) og andre EU-retsakter.   

Appellanterne gør principper om EU-rettens forrang gældende. Herunder er landsretten
forpligtet til at fortolke dansk ret i lyset af EU-retten og selvstæn-digt anvende EU-
retlige bestemmelser.   



- 20 -

Market Maker og OTC-handel  

Appellanterne gør gældende, at det juridiske indhold af rollen som Market Ma-ker
indebærer, at Market Maker (Saxo Bank) handler over sin egenbeholdning (eng.
Proprietary capital).

Appellanterne gør videre gældende, at det juridiske indhold af OTC-handel (”over -the-
counter”) indebærer, at Saxo Bank ikke kan være risikofri.

Saxo Bank anerkender at være Market Maker således som dette kommer til ud-tryk i
MiFID-I-direktivet, ligesom Saxo Bank anerkender, at Saxo Bank ikke gør gældende at
være risikofri modpart i MiFID-direktivets forstand.

Det juridiske indhold af rollen som Market Maker/Prisstiller, jf. MiFID-direktivet og
andre EU-retsakter, og dermed også indholdet af dansk ret er, at Prisstilleren handler
over egenbeholdningen (eng. ”Proprietary capital” ).

For Saxo Banks vedkommende kommer det til udtryk ved, at Saxo Banks or-
dreudførelsespolitik punkt 5.3 anfører, at for OTC produkter (herunder ”FX Spot” og
”FX Options”) handler Saxo Bank som ”ordregiver mod egen bog” og i den engelske
udgave ”against its own proprietary desk” .

Dette indebærer, jf. også Finanstilsynets vejledende udtalelse om market ma-king, at
market maker, dvs. Saxo Bank kontinuerligt stiller købs- og salgspri-ser. For Saxo
Banks vedkommende kom det til udtryk i markedsføring og poli-tikker til detailkunder
ved, at Saxo Bank altid kvoterer købs- og salgspris, ”Trade on Quote” og lign.

Den østrigske sagkyndige i de tilsvarende sager i Østrig, som skal afgøres på baggrund
af indholdet af EU-retten, herunder MiFID-Direktivet, konkluderer også, bl.a. på
baggrund af omfattende afhøringer af vidner, at Saxo Bank er Prisstiller.

Den samme konklusion findes i afgørelser fra England, Schweiz, Frankrig, li-gesom
Saxo Bank i Østrig, Tjekkiet og Polen har indgået forlig, hvor kunder – under de samme
faktiske og juridiske omstændigheder – har fået tilbagebetalt de beløb, som Saxo Bank
uretmæssigt havde tilegnet sig.   

I kontrast hertil fandt Højesteret, at ”der alene var en meget begrænset likvidi-tet ” og
”kun i meget begrænset omfang [var] muligt at gennemføre salgsordrer på
valutakrydset.” .   

Appellanterne gør gældende, at Højesteret ikke har taget stilling til sagen ud fra de
relevante EU-retlige anbringender appellanterne gør gældende i nærværende sag.   

Højesteret har i Greyzone-sagen taget stilling ud fra parternes påstande og an-
bringender i den sag. Ingen af parterne gjorde EU-retlige anbringender gæl-dende.   



- 21 -

Højesterets præmis er baseret på en formodning om, at Saxo Bank har handlet som
Agent for kunden, dvs. at Saxo Bank har forsøgt at gennemføre ”salgsor-drer på
valutakrydset”  på vegne af Greyzone .   

Højesterets præmis er i modstrid med den EU-retlige betydning af Prisstiller, som er
defineret som handel over egenbeholdningen. Højesterets præmis er og-så i modstrid
med den EU-retlige betydning af OTC-handel, som indebærer, at en part ikke kan være
risikofri.   

Den grundlæggende betingelse i Saxo Banks forretningsbetingelser punkt 6.12 om, at
en transaktionspris skal være åbenbart ukorrekt på ”tidspunktet for transaktionen”  er
oplagt ikke opfyldt, når der tages behørigt hensyn til Saxo Banks rolle som Prisstiller og
Principal i en OTC-handel.   

Saxo Banks ”Dedicated liquidity ” indebærer også, at Saxo Bank til hver enkelt klient
har tilsikret, at der hos Saxo Bank, i modsætning til andre mæglere, er en særlig adgang
til likviditet, hvilket må hænge sammen med Saxo Banks rolle som Prisstiller. Hertil
kommer Saxo Banks ”Trade on Quotes ” koncept, hvor kunderne var garanteret, at
ordrer ikke blev ændret til ”Market order” , idet det må lægges til grund, at Saxo Bank
som Prisstiller kvoterer priser.   

Højesteret har ikke taget højde for den EU-retlige relevans af begrebet Prisstil-ler,
ligesom Højesteret ikke konkret har taget højde for, at der ikke er handlet valuta på
”valutamarkedet” , men indgået finansielle differencekontrakter mel-lem Saxo Bank og
appellanterne - med Saxo Bank som Prisstiller.

Det lader til, at Højesteret har indlagt en forudsætning om, at Saxo Bank enten har
forsøgt at udføre en handel på vegne af kunden (som Agent) eller at gyl-digheden af
prisen på en handel/Kontrakt mellem Saxo Bank og kunden, er af-hængig af, at Saxo
Bank selv kan risikoafdække. Ingen af de forudsætninger har støtte i den relevante EU-
retlige ramme.   

Lex specialis

Saxo Bank anerkender, at Saxo Bank er Prisstiller, ligesom Saxo Bank aner-kender, at
Saxo Bank ikke er risikofri i en OTC-handel.   

Appellanterne gør gældende, at Saxo Bank er bundet af sine egne forretnings-
betingelser, hvor punkt 16 om ”Market Making” er udtryk for lex specialis.   

Punkt 16 om market making anfører udtømmende og detaljeret (i alt 19 detalje-rede
punkter), hvad Saxo Banks beføjelser er i forhold til appellanterne, som er detailkunder
i henhold til MiFID, og for Appellant 1, tidligere Sagsøger 2 og Appellant 2, tidligere
Sagsøger 1 tillige forbrugere.   

Det fremgår klart af forretningsbetingelsernes punkt 5.4 sammenholdt med punkt 16.1
og 16.2, at Saxo Bank ikke blot har udført ordrer ”som Agent ”.

Saxo Bank har ageret Prisstiller/market maker, og Saxo Bank har kvoteret pri-ser til
appellanterne. I henhold til forretningsbetingelsernes punkt 16.5 kan Sa-xo Bank, hvis
banken har kvoteret kurser, som viser sig at være fejlagtige på



- 22 -

grund af ”kurs- eller disponibilitetsoplysninger ” under de anførte betingelser, annullere
en handel.   

Hændelsen den 15. januar 2015 har måske medført, at Saxo Bank har handlet på
baggrund af ” disponibilitetsoplysninger” , som har været ufordelagtige for Saxo Bank.
Der har derimod ikke været tale om forkerte ”kurser” .

Det fremgår bevisfast af sagen, at priserne Saxo Bank har kvoteret på de rele-vante
transaktionstidspunkter, var helt på niveau med EBS-prisen, som Saxo Bank anfører er
et relevant benchmark.   

Lex specialis er et gyldigt fortolkningsprincip, særligt under omstændigheder, hvor det
vedrører fortolkning af Saxo Banks udarbejdede forretningsbetingel-ser.

For Appellant 1, tidligere Sagsøger 2 og Appellant 2, tidligere Sagsøger 1 gøres
aftalelovens § 38b gældende, li-gesom det følger af EU-Domstolens faste praksis, at
retten ex officio har pligt til at sikre, at forbrugeren beskyttes mod urimelige aftalevilkår
og genskabe en reel balance, som skal sikre ligheden mellem parterne.

Det gøres således gældende, at landsretten skal afgøre sagen i henhold til be-
stemmelserne i Saxo Banks forretningsbetingelser punkt 16, herunder punkt 16.5 ved
afgørelsen af sagen. Saxo Banks beføjelser er udtømmende oplistet i punkt 16.5,
hvorunder Saxo Bank alene kan annullere en handel.   

Saxo Banks anvendelse af en generel bestemmelse, som oplagt ikke er anven-delig på
Saxo Banks virksomhed som Prisstiller/Market Maker vil for Appellant 1, tidligere
Sagsøger 2 og Appellant 2, tidligere Sagsøger 1 som forbrugere føre til et urimeligt
resultat, hvor-for landsretten skal genskabe en reel balance i overensstemmelse med
EU-Domstolens praksis.   

Saxo Banks OTC-handelsplatform og finansielle produkt

Appellanterne gør gældende, at Saxo Banks handel med kunderne foregår eksklusivt i
Saxo Banks eget producerede finansielle produkt – en differencekontrakt/rullende
spotforretning – som landsretten kan lægge til grund er et finansielt instrument omfattet
af MiFID-direktivet.

Landsretten kan lægge til grund, at der ikke er tale en ”fysisk udveksling” af valuta, jf. i
øvrigt Saxo Banks løbende misvisende anbringender om levering om valuta, handel på
valutamarkederne, at der ved ”FX Spot” er tale om handel med selve aktivet mv.   

Det følger klart af EU-Kommissionens Q&A samt ESMAs udtalelser, at fysisk
udvekslet valuta på ”spot” vilkår i henhold til standardafviklingsdage ikke er et
finansielt instrument omfattet af MiFID-Direktivets oplistning af finansielle
instrumenter.

Q
Does a rolling spot Foreign Exchange on margin take the form of a de-rivative
contract or contract for difference to be considered financial instrument under
MiFID ?



- 23 -

A
As opposed to spot trading where there is immediate delivery, a rolling spot FX
contract can be indefinitely renewed and no currency is actual-ly delivered until
a party affirmatively closes out its position. This ex-poses both parties to
fluctuations in the underlying currencies.

Hence rolling spot foreign exchange contracts are a type of derivative contract
(i.e. either a forward or a financial contract for difference) re-lating to
currencies and are considered financial instruments as de-fined under MiFID
(see Section C(4) or (9) of Annex I of Directive 2004/39/EC).

Saxo Bank har i sagen eksempelvis gjort gældende, at en erhvervsdrivendes va-lutalån
er sammenligneligt med Saxo Banks differencekontrakt.   

Det følger også af EU-Domstolens praksis, at et valutalån ikke anses som et fi-nansielt
instrument omfattet af MiFID-Direktivet .

Finans Danmarks udtalelse i U.2017.3105V er uden relevans for nærværende sager,
hvor der er tale om et finansielt instrument omfattet af MiFID-Direktivet, og hvor Saxo
Banks rolle er Principal og Prisstiller og ikke Agent.   

Den østrigske sagkyndige besvarer rammende Saxo Banks identiske spørgsmål i Østrig
på følgende måde:

The above questions are based on the assumption that the order is exe-cuted
within the framework of a commission transaction. The present case, however,
concerns market making, in which the defendant traded on its own account, i.e.
as the counterparty to all transactions with the plaintiffs.

Det følger både heraf, og af investorbeskyttelsesbekendtgørelsen, at det finan-sielle
produkt ”valutahandel” , som Saxo Bank løbende har gjort gældende kunderne har
handlet, ikke er er omfattet af MiFID-direktivet og Saxo Banks tilladelser.   

De finansielle differencekontrakter har Saxo Bank derimod handlet med kun-der som
Principal og som Prisstiller på Saxo Banks egen handelsplatform.   

Saxo Banks handelsplatform beskrives af den østrigske sagkyndige som en ”single-
bank foreign exchange trading system” .

I Saxo Banks Best Execution Policy fremgår bl.a.:   

5.1 Saxo Bank anvender automatiserede systemer til at videredirigere og
gennemføre kundeordrer. Når Saxo Bank modtager en kundeordre, dirigeres den
videre til den markedsplads, som efter Saxo Banks opfat-telse vil give den bedste
gennemførelse af handlen, eller den behandles af Saxo Bank selv for de
produkter, som Saxo Bank er market maker for (f.eks. visse OTC
produkter). Saxo Bank kan vælge at gennemføre



- 24 -

ordrer udenfor regulerede markeder og alternative markedspladser (MTF).

I den engelske version fremgår følgende af samme pkt. 5.1:   

“…or kept in house for products which Saxo Bank trades against its own
proprietary desk (e.g. some OTC products) ”

Af punkt 5.3 fremgår:   

5.3 For OTC produkter (CFD, (revolverende) FX Spot, FX forwards og FX
optioner), handler Saxo Bank som ordregiver mod egen bog og kan i den
sammenhæng dirigere sine egne ordrer videre til andre market makere. […]

hvilket i den engelske version kommer til udtryk som ”proprietary desk ” .

Handelssystemet som ordren rettes til, er altså Saxo Bank selv som ”ordregiver mod
egen bog…” .

Det fremgår af direktiv 2006/73/EF, at der ved ”handelssystem” skal sondres mellem
om det er handler som gennemføres via et reguleret marked, en multi-lateral
handelsfacilitet, systematisk internalisering eller ”en prisstiller” .

Landsretten skal vurdere Saxo Bank ud fra rollen som ”Prisstiller” i handler med Saxo
Banks differencekontrakt.   

Landsretten skal herudover vurdere Saxo Banks stop-loss vilkår i overens-stemmelse
med Saxo Bansk forretningsbetingelser punkt 5.3 og Saxo Banks øvrige beskrivelser,
herunder ”No-slip Stop Order” , ”Trade Ticket colours” , ”Auto execution”  mv.

Finans Danmarks generelle udtalelse om ”sædvanlig pengeinstitutpraksis” i en sag
vedrørende en almindelig bank, et valutalån med en erhvervskunde, og en situation,
hvor banken har været ”Agent” , er uden relevans for vurdering i nær-værende sager.
Saxo Bank har været Prisstiller og der har været tale om en fi-nansiel
differencekontrakt.   

Saxo Banks synspunkter om, at man er en særlig slags market maker, at man alene
faciliterer ”valutahandler” med Saxo Banks samarbejdspartnere mv. er uden støtte både
i den relevante lovgivning, og i øvrigt helt uden støtte i Saxo Banks egne
forretningsbetingelser.   

Saxo Bank er både i henhold til MiFID-Direktivet og sine egne forretningsbe-tingelser
Prisstiller i de for sagen relevante finansielle instrumenter.   

Det indebærer igen, at når Saxo Bank bekræfter en ”Kontrakt” via sin egen
handelsplatform, så er Saxo Bank bundet af vilkårene herfor.   

Det følger af det juridiske indhold af rollen som Prisstiller, og i øvrigt Saxo Banks egne
forretningsbetingelser, a t Saxo Bank ved forkerte ”disponibilitets-



- 25 -

oplysninger” alene kan foretage annullering, jf. forretningsbetingelsernes punkt 16.5.   

Appellanterne gør retspraksis fra andre EU-lande og den relevante retspraksis fra EU-
Domstolen omkring market making, OTC-handel og klassificeringen af det finansielle
produkt gældende.   

Sagerne afgøres entydigt til kundernes fordel, netop fordi Saxo Bank som Pris-
stiller ikke har bevist, at Saxo Banks pris – som var næsten identisk med EBS-prisen –
skulle være åbenbart forkert.   

Der må nødvendigvis foretages en sondring mellem en bank som agerer som agent
(Vestjysk Bank) i en sag om et valutalån – og Saxo Bank som agerer som Principal og
Prisstiller i en sag vedrørende Saxo Banks egen finansielle diffe-rencekontrakt.   

De 186 kunder

For appellanterne, Appellant 1, tidligere Sagsøger 2 og Appellant 2, tidligere Sagsøger
1, fastholdes det, at de ik-ke kan være omfattet af de kunder Saxo Bank har oplyst om
til Finanstilsynet.   

Der redegøres i Finanstilsynets rapport om 186 kunder, hvor nogle er justeret i negativ
retning og andre i positiv retning. Fælles for alle de 186 kunder er, at de ifølge Saxo
Banks oplysninger til Finanstilsynet har fået lukket kontoen ned.   

Både Appellant 1, tidligere Sagsøger 2 og Appellant 2, tidligere Sagsøger 1 har den 15.
januar 2015 efter kl.
10.30.45-10.30.52 indgået nye Kontrakter/positioner med Saxo Bank, ligesom de begge
har kunne overføre penge fra deres konto i Saxo Bank til egen bank-konto. Deres konto
har altså ikke været lukket.   

Herunder er der ikke overensstemmelse med de faseinddelinger Saxo Bank har oplyst
til Finanstilsynet (fra kl. 10:33:39 og frem), og de faseinddelinger som Saxo Bank
angiver i ”What Saxo Traded on EBS” , hvor Appellant 1, tidligere Sagsøger 2 er i
”Phase 0” og Appellant 2, tidligere Sagsøger 1 i perioden mellem ”Before” og ”During”
.”

Appellant 1, tidligere Sagsøger 2, Appellant 2, tidligere Sagsøger 1 og Sanwil* har under

hovedforhandlingen yderligere anført, at det ikke gøres gældende, at der er bestemmelser i

MiFID-direktivet eller andre EU-retlige bestem-melser, der nærmere regulerer det

aftaleretlige forhold mellem parterne, men at det er den aftaleretlige konsekvens af, at Saxo

Bank nu har anerkendt at være market maker i MiFID-direktivets forstand, der er tvistens

egentlige omdrejningspunkt. I overensstemmelse med, hvad der er antaget i de fremlagte

udenlandske afgørelser og skønsrapporten fra Østrig, må Saxo Banks rolle som market maker

og direkte modpart herved betyde, at banken ikke kan efterregulere handlerne som sket, da

banken som market maker og modpart selv må bære risikoen for, om banken kan afdække

den pris, der er handlet til med kunderne.



- 26 -

Saxo Bank har yderligere procederet i overensstemmelse med, hvad der fremgår af ban-kens

sammenfattende processkrift af 12. maj 2021 (afsnitsnummerering samt henvisninger til

ekstrakt og bilag udeladt):

”Anbringender

Til støtte for Saxo Banks påstande gøres følgende gældende:   

Appellanterne spekulerede i valutakrydset EURCHF, der var en kompliceret og
risikofyldt investering.

Appellanternes spekulation resulterede i et tab for Appellanterne, hvilket var
Appellanternes risiko. Der er ikke grundlag for at flytte denne spekulationsrisi-ko over
på Saxo Bank.

Appellant 1's, tidligere Sagsøger 2 og Appellant 2's, tidligere Sagsøger 1 stopordrer
indebar ikke nogen garanti fra Saxo Banks side i forhold til, at Appellant 1, tidligere
Sagsøger 2 og Appellant 2, tidligere Sagsøger 1 ikke kunne lide tab ud over kursen på
den indlagte stopordre, og fjernede således ikke Appellant 1's, tidligere Sagsøger 2 og
Appellant 2's, tidligere Sagsøger 1 risiko for tab, f.eks. i tilfælde af en ekstraordinær
markedssituation.   

Faktum er, at Appellanterne spekulerede i gearede højrisiko-investeringer. En sådan
risiko er naturligvis spekulantens egen, uanset at der grundet den ekstra-ordinære
situation blev sendt en automatisk genereret ordrebekræftelse inde-holdende fejlagtige
priser, som ikke kunne opnås i markedet. Selv om den fejl-agtige ordrebekræftelse ikke
var fremsendt, ville handlerne alligevel være ble-vet effektueret til den kurs, som Saxo
Bank efterregulerede til, idet både Appellant 1, tidligere Sagsøger 2 og Appellant 2,
tidligere Sagsøger 1 havde placeret en stopordre og dermed selv havde taget be-
slutningen om, at der skulle gennemføres en handel hurtigst muligt, efter at stopkursen
var nået. På samme måde har ordrebekræftelsen til Sanwil ikke haft nogen reel
betydning, idet der her var tale om en "stop out-ordre", som var en konsekvens af det
illikvide marked, og som under alle omstændigheder var blevet udført til den kurs, der
efterfølgende blev reguleret til.   

Det gøres overordnet gældende, at sagerne ikke handler om Saxo Banks gene-relle
rolle, den generelle risiko i et normalt fungerende marked eller Saxo Banks
overholdelse af MiFID-direktivet eller andre EU-regler, men alene Saxo Banks
anvendelse af pkt. 6.12 i Saxo Banks generelle forretningsbetingelser i relation til CHF-
eventen, og altså dermed alene et spørgsmål om fortolkning af Saxo Banks generelle
forretningsbetingelser.

Greyzone

Højesteret har i Greyzone-sagen, der angik samme CHF-event, samme automa-tisk
genererede bekræftelser og samme model for priskorrektion, fastslået, at:

"Efter bevisførelsen, herunder FXCM Inc.’s udtalelse af 11. marts 2015 og de
afgivne vidneforklaringer om den likviditetsmæssige situation på valu-ta-markedet,
lægger vi til grund, at der efter udmeldingen fra Den Schwei-ziske Nationalbank
opstod en ekstraordinær markedssituation, som betød, at der alene var en meget
begrænset likviditet i markedet for valutakrydset



- 27 -

EUR/CHF. Som følge heraf var det i en længere periode efter kl. 10.30.00,
herunder ved udsendelsen af handelsbekræftelserne til Greyzone kl.
10.30.48, kun i meget begrænset omfang muligt at gennemføre salgsordrer på
valutakrydset. Det kan ikke føre til en anden vurdering, at valutakrydset EUR/CHF
i begrænset omfang blev handlet til en kurs tæt på den fastsatte “stop -l oss” -kurs
på EBS, der er en af verdens største handelsplatforme for valutamarkedet, men som
ikke var blandt de 13-14 internationale banker, som Saxo Bank hidtil havde
benyttet som likviditetsudbydere.

Vi finder på denne baggrund, at de transaktionspriser, der blev oplyst til Greyzone i
de automatisk genererede handelsbekræftelser kl. 10.30.48, var fejlagtige og må
anses for at have været åbenbart ukorrekte. Saxo Bank har derfor efter pkt. 6.12 i
de almindelige forretningsbetingelser været be-rettiget til at foretage den skete
korrektion af afregningspriserne. Vi finder i den forbindelse, at der ikke er
grundlag for at tilsidesætte den frem-gangsmåde med gennemsnitspriser, som Saxo
Bank har anvendt ved fast-sættelsen af den endelige afregningskurs over for
Greyzone, som uforene-lig med pkt. 6.12."

Højesteret har dermed fastslået, dels at der den 15. januar 2015 i en længere pe-riode fra
kl. 10:30:00 var tale om en ekstraordinær markedssituation, hvor der alene i meget
begrænset omfang var adgang til likviditet, dels at den omstæn-dighed, at der blev
gennemført enkelte ordrer via EBS til kurser, der lå i nær-heden af kundernes ønskede
eksekveringskurser, ikke ændrer ved, at der ikke var tilstrækkelig likviditet i markedet.

Højesteret har således fastslået, at de automatisk genererede handler var åben-bart
ukorrekte, og at Saxo Bank var berettiget til at korrigere priserne på de or-drer, som
kunderne fejlagtigt havde fået bekræftet i perioden efter kl. 10:30:00 den 15. januar
2015 i medfør af pkt. 6.12 i Saxo Banks generelle forretningsbe-tingelser.

Højesteret har desuden fastslået, at handlemulighederne i markedet i perioden efter kl.
10:30:00 den 15. januar 2015 var begrænset til enkeltstående handler via EBS.   

I forbindelse med Greyzone-sagen for Højesteret biintervenierede Appellanter-ne i
sagen for Højesteret og afgav i den forbindelse to skriftlige indlæg, hvor det for
Højesteret blev gjort gældende, at Saxo Banks valutaprodukt var en fi-nansiel
differencekontrakt (CFD) med direkte henvisning til relevante EU-direktiver, herunder
MiFID I og II, og ESMA's advarsel af 28. februar 2013. Det blev videre gjort gældende,
at Saxo Bank ikke kunne påberåbe sig, at pri-sen var åbenbart ukorrekt grundet
manglende likviditet, idet Saxo Bank var market maker, og at Saxo Bank derfor skulle
bære den fulde risiko for kurser-nes rigtighed i de automatisk genererede
handelsbekræftelser, hvilket mindre-tallet i Højesteret endda tillagde vægt ved
dissentieringen, hvorfor det er vel-dokumenteret, at Højesteret har forholdt sit helt
konkret til netop dette syns-punkt og dermed også i relation til de påberåbte EU-
retskilder.

Det er i den forbindelse væsentligt at forholde sig til, at det produkt, Appellan-terne
handlede, de facto var et valutaprodukt, som dermed prissættes på bag-grund af
valutamarkedet. Den omstændighed, at Saxo Bank fungerede som



- 28 -

umiddelbar modpart, ændrer ikke ved, at prisen for valutakrydset EURCHF ik-ke
fastsættes af Saxo Bank, men af markedsmekanismerne. Derfor er det natur-ligvis
afgørende for prisen at se på, om der overhovedet var likviditet i marke-det, og det
forhold, at det lykkedes at gennemføre enkelte handler til priser, der lå i nærheden af
den bekræftede pris, fører ikke til, at markedet generelt var fungerende og satte priser,
hvorpå der kunne handles. Dette synspunkt fandt 4 ud af 5 dommere berettigede Saxo
Bank til at korrigere priserne, hvorimod Appellanternes synspunkt gav anledning til, at
en dommer fandt, at de automa-tisk bekræftede priser ikke var åbenbart ukorrekte.

Det bestrides desuden, at Højesterets afgørelse skulle være truffet på baggrund af en
misforståelse om, at Saxo Bank skulle handle som agent eller i øvrigt skulle være truffet
i strid med gældende og relevante EU-regler.   

I relation til Appellanternes anbringender om Saxo Banks rolle og produkterne samt
Landsrettens opfordring til, at parterne forholder sig nærmere til Best Execution-
reglerne i MiFID, skal Saxo Bank kortfattet omtale dette herunder. Synspunkterne vil
blive uddybet under Saxo Banks procedure.   

Saxo Banks produkt

Parterne er enige om, at de relevante produkter er handlet OTC, og at der er ta-le om FX
Spot og FX Optioner. Parterne er imidlertid ikke enige om, hvorvidt de handlede
produkter har karakter af differencekontrakter, idet det er Saxo Banks opfattelse, at de
gearede investeringer i valutakrydset EURCHF ikke har karakter af en
differencekontrakt, idet en differencekontrakt er kendetegnet ved, at der indgås kontrakt
om, at man afregner differencen mellem værdien på et underliggende aktiv mellem to
definerede tidspunkter. FX Spot er kendeteg-net ved, at indgåelsesprisen beregnes hver
dag med tilhørende rentetilskriv-ning, medens FX Optioner er en aftale om at handle til
en bestemt pris på et bestemt tidspunkt i fremtiden. Der er således den lighed, at begge
instrumenter bygger på værdien af et underliggende aktiv, medens selve afregningen af
pro-duktet adskiller sig væsentligt fra hinanden. De produkter, der er relevante for disse
sager, udgør dermed ikke klassiske differencekontrakter (CFD).

Det bemærkes i øvrigt, at ESMA's beslutning (2018/796) indeholder en defini-tion af
CFD i artikel 1(a), som ikke tilsvarende er indeholdt i MiFID. CFD-begrebet i ESMA's
beslutning (2018/796) er således ikke sammenfaldende med CFD-begrebet MiFID.
Dette understøttes yderligere af, at ESMA i en Q&A vedrørende MiFID af 31. marts
2018 beskriver CFD'ere adskilt fra rolling spot forex (FX Spot), idet det anføres, at "[w]
hen looking to enhance their returns, many investors consider investing in complex
speculative financial instru-ments, including financial contracts for difference (CFDs),
binary options, and rolling spot forex ", (jf. uddrag Ekstrakten side 507-509). Såfremt
ESMA reelt i alle henseender anså FX Spot som en CFD, må det formodes, at ESMA
alene ville anvende terminologien "CFD", som så også ville omfatte FX Spot.

Det gøres dermed gældende, at en eventuel klassificering af produkterne som en "CFD"
eller ikke en "CFD" er helt uden betydning for Landsrettens vurde-ring af disse sager,
idet der i alle tilfælde er tale om en "kontrakt" i medfør af Saxo Banks generelle
forretningsbetingelser, og pkt. 6.12 finder i alle tilfælde anvendelse på en sådan
"kontrakt".



- 29 -

Best execution

Appellanterne har i deres processkrifter løbende gjort gældende, at Saxo Banks
Ordreudførelsespolitik (Best Execution Policy) ikke finder anvendelse på de handler,
sagerne vedrører.   

Saxo Bank er ikke enig i, at Saxo Banks Ordreudførelsespolitik ikke finder an-vendelse
på Appellanternes handler. Det fremgår da også direkte af Saxo Banks generelle
forretningsbetingelser, pkt. 5.3, at   

"Ordrer kan stilles som markedsordrer på køb eller salg snarest muligt til en
opnåelig markedspris, eller på udvalgte produkter som limit og stop or-drer til
handel, når prisen når et foruddefineret niveau. Limit ordrer på køb og stop-ordrer
på salg skal stilles under den gældende markedspris og limit ordrer på salg og
stopordrer på køb skal stilles over den gældende mar-kedspris. Hvis "bid" prisen for
salgsordrer eller "ask" prisen for købsordrer opnås, vil ordren blive effektueret
snarest muligt til den pris, som er opnåe-lig i markedet. Limit og stop ordrer udføres
i overensstemmelse med Saxo Banks Best Execution Policy og garanteres ikke udført
til den angivne pris eller mængde, medmindre dette er udtrykkeligt angivet af Saxo
Bank for den specifikke ordre." (min understregning)

Det fremgår således direkte af aftalegrundlaget mellem Appellanterne og Saxo Bank, at
stop-ordrer udføres i overensstemmelse med Saxo Banks Ordreudfø-relsespolitik, og
Appellanterne påberåber sig da også Saxo Banks Ordreudfø-relsespolitik i andre
sammenhænge.   

I "Best Execution under MiFID, Q&A" (Ref. CESR/07-320) anfører CESR bl.a.:

"According to MiFID, only eligible counterparties may be allowed to enter into
transactions without benefiting of the best execution requirements .
Apart from such an exception, whenever an investment firm executes an or-der, it
provides an investment service to a client, therefore best execution requirements
apply." (min understregning)

Finanstilsynet lægger i overensstemmelse med ovenstående også til grund i sin
afgørelse af 7. juli 2015 (j.nr. 6252-0273) vedrørende samme hændelsesforløb, at Saxo
Bank var forpligtet til at yde best execution. Finanstilsynet fandt i den forbindelse i
øvrigt ikke grundlag for at fastslå, at Saxo Bank havde handlet i strid med reglerne om
best execution.   

Det gøres gældende, at selv hvis Saxo Banks Ordreudførelsespolitik ikke fandt
anvendelse, og/eller Saxo Bank ikke var forpligtet af reglerne om best executi-on i
relation til handlerne, påvirker dette ikke vurderingen af, hvorvidt Saxo Bank var
berettiget til at regulere bekræftede handelskurser i overensstemmelse med parternes
aftalegrundlag.   



- 30 -

Market maker

Det gøres gældende, at Saxo Bank ikke er market maker i forhold til valuta-markedet i
den forstand, hvor ”market maker” anvendes som betegnelse for en professionel
markedsdeltager, der selvstændigt og uden at modtage prisoplys-ninger fra tredjemand
fastsætter egne priser over for kunderne, eksekverer handler over for kunderne mod
egen bog og dermed selvstændigt holder en po-sition i markedet, som vedkommende
professionelle markedsdeltager senere kan handle ud i det finansielle marked, når det
måtte være opportunt. Det er udelukkende de 10-15 største banker i verden, der
fungerer som market maker i den forstand på FX-markedet. Parterne er dog enige om,
at Saxo Banks rolle over for Appellanterne har været den, der er beskrevet som værende
market maker i MiFID-direktivet, og Saxo Bank har dermed isoleret set i forhold til
MiFID-direktivet haft rollen som market maker.   

Det gøres gældende, at der skal sondres mellem market makers på det generelle FX-
marked og den rolle, Saxo Bank har haft med at stille en handelsplatform til rådighed
for kunderne. Da handel med valuta hos likviditetsudbyderne ikke er muligt for mindre
investorer, stiller Saxo Bank en platform til rådighed, hvorfra mindre investorer får
adgang til dette marked. Det sker, ved at Saxo Bank aggregerer flere kunders ordrer og
handler dem hos likviditetsudbyderne. Saxo Bank er dermed ikke market maker i
relation til det generelle FX-marked, og det er, hvad Saxo Bank tidligere har forholdt
sig til – ikke om Saxo Bank som følge af definitionen i MiFID-direktivet var forpligtet
til at opfylde krav, som Saxo Bank allerede opfyldte.

Det står ikke helt klart, hvilken betydning Appellanterne tillægger det, at Saxo Bank
skulle være market maker i MiFID-direktivets forstand. Det gøres gæl-dende, at
hvorvidt Saxo Bank agerede som market maker i henhold til MiFID-direktivet eller ej, i
relation til disse sager ikke fører til et andet resultat, idet spørgsmålet i disse sager
udelukkende er, om Saxo Bank var berettiget til at ændre prisen på en kontrakt som
angivet i aftalegrundlaget mellem Saxo Bank og Appellanterne.   

Det gøres gældende, at MiFID-direktivet ikke indeholder nogen generel regule-ring af
investeringsselskabers mulighed for at indgå en aftale som den, der føl-ger af pkt. 6.12 i
Saxo Banks generelle forretningsbetingelser, ligesom MiFID-direktivet ikke indeholder
bestemmelser, der kan tilsidesætte denne bestem-melse.   

Det gøres gældende, at vurderingen af, hvorvidt Saxo Bank var berettiget til at regulere
de automatisk bekræftede priser i medfør af pkt. 6.12 i Saxo Banks generelle
forretningsbetingelser, er uafhængig af, om Saxo Bank indtog en rol-le som market
maker i MiFID-direktivets forstand. Dette er også i overens-stemmelse med Greyzone-
sagen, hvor spørgsmålet om korrektionen af afreg-ningspriserne alene blev afgjort efter
dansk aftaleret, idet EU-retten, herunder MiFID-direktivet, ikke tilsagde behovet for at
vurdere sagen på andet grundlag. Saxo Bank bemærker desuden, at spørgsmålet om
market maker og betydnin-gen heraf blev behandlet i både Landsrettens og Højesterets
behandling af Greyzone-sagen.



- 31 -

Det bestrides i øvrigt, at Saxo Bank skulle være afskåret fra at anvende den ge-nerelle
bestemmelse i pkt. 6.12 i Saxo Banks generelle forretningsbetingelser, eller at Saxo
Bank skulle være begrænset til at anvende bestemmelserne i pkt. 16 i Saxo Banks
generelle forretningsbetingelser, der vedrører "market ma-king". Appellanterne er
øjensynligt af den opfattelse, at Saxo Bank skulle have annulleret handlerne i stedet for
at gennemføre dem til den korrekte pris. Dette bestrides, idet det heroverfor skal
bemærkes, at Appellant 1, tidligere Sagsøger 2 og Appellant 2, tidligere Sagsøger 1
havde placeret stop/loss ordrer, hvorfor Saxo Bank aftaleretligt var forpligtet til at
gennemføre ordrerne, og Sanwil blev stoppet ud som følge af manglende mar-gin på
kontoen, hvorfor det ville være helt meningsløst at annullere handlen i stedet for at
gennemføre den.   

Det bestrides endvidere, at det er i strid med aftalelovens § 38b, at Saxo Bank har
anvendt pkt. 6.12 i Saxo Banks generelle forretningsbetingelser over for Appellant 1,
tidligere Sagsøger 2 og Appellant 2, tidligere Sagsøger 1.

Risikofri modpart

Appellanterne gør gældende, at Saxo Bank ikke kan anses for at være en risiko-fri
modpart i MiFID-direktivets forstand.   

Saxo Bank gør ikke gældende at være risikofri modpart i MiFID-direktivets forstand,
men gør alene gældende, at under de konkrete omstændigheder var Saxo Bank
berettiget til at regulere priserne i medfør af aftalegrundlaget mel-lem Saxo Bank og
Appellanterne.

Dedicated liquidity

Det gøres gældende, at Saxo Bank ikke har garanteret sine kunder, at der i alle tilfælde
vil være likviditet i alle markeder. En sådan garanti fremgår da heller ikke af
aftalegrundlaget mellem Saxo Bank og Appellanterne. Betegnelsen "dedicated
liquidity" medfører ikke en garanti for, at stop/loss-ordrer kan udfø-res til den angivne
stop-kurs.   

Udenlandske afgørelser og forlig

Appellanterne gør gældende, at en række udenlandske afgørelser skal kunne lægges til
grund for Landsrettens vurdering. Saxo Bank er ikke enig i dette synspunkt, idet
afgørelserne i hvert land er baseret på aftalefortolkning i med-før af det enkelte lands
fortolkningsprincipper.

Saxo Bank indgår løbende forlig i sager, når det ud fra en kommerciel vurde-ring findes
hensigtsmæssigt. Saxo Banks vurdering bygger bl.a. på overvejelser om
procesøkonomi, sagsførelse i andre jurisdiktioner, herunder udfaldet af lig-nende sager i
disse jurisdiktioner, sparet administration vedrørende sagerne mv. Det gøres gældende,
at Saxo Banks forligsaftaler i andre sager er uden re-levans for Landsrettens vurdering
af disse sager, ligesom det gøres gældende, at Appellanterne ikke over for Saxo Bank
kan støtte ret på forligsaftaler, som Appellanterne ikke er part i.



- 32 -

Ad renter i sag B-2060-17

Saxo Bank er enig i det i ankestævningen (sag B-2060-17) side 9 (1. afsnit ff.) anførte
vedrørende Sø- og Handelsrettens tilkendegivelse af renter pr. 21. april 2015. Den
nedlagte påstand vedrører en hovedstol, som er forrentet i henhold til Saxo Banks
generelle forretningsbetingelser frem til 21. april 2017, hvorfor den selvstændige
påstand er opgjort til hovedstolen pr. 21. april 2017 inklusive procesrente fra denne
dato.   

De 186 kunder

For så vidt angår det af Appellanterne fremførte om, at Appellant 1, tidligere Sagsøger
2 og Appellant 2, tidligere Sagsøger 1 ikke kan være omfattet af de 186 kunder, Saxo
Bank har oplyst om til Finans-tilsynet, bemærkes følgende:   

Saxo Bank har på møder den 23. januar 2015 og den 12. marts 2015 med Fi-
nanstilsynet mundtligt oplyst til Finanstilsynet, at der blev placeret 186 hand-ler, som
ikke blev placeret som strakshandler, dvs. "grønne priser", under CHF-eventen.
Hverken Appellant 1, tidligere Sagsøger 2 eller Appellant 2, tidligere Sagsøger 1
placerede ordrer under CHF-eventen, og Appellant 1, tidligere Sagsøger 2 og Appellant
2, tidligere Sagsøger 1 er derfor ikke omfattet af de 186 handler.   

Om Appellant 1, tidligere Sagsøger 2 og Appellant 2, tidligere Sagsøger 1 var omfattet
af de 186 handler er i øvrigt fuldstændig uden betydning for sagerne, da det essentielle
er, at Finanstilsynet udtaler, at den model, Saxo Bank har anvendt til at korrigere
kurserne generelt, "bidrager til en ligebehandling mellem kunderne og ikke ensidigt
varetager bankens inte-resser. Finanstilsynet finder derfor, at metoden ikke strider imod
reglerne om, at en værdipapirhandler skal handle redeligt og professionelt". Den
anvendte metode er således blåstemplet af Finanstilsynet og sidenhen af Højesteret i
Greyzone og gælder også for Appellant 1, tidligere Sagsøger 2 og Appellant 2, tidligere
Sagsøger 1.”

Retsgrundlaget  

Præamblen i det dagældende Europa-Parlamentets og Rådets direktiv om markeder for

finansielle instrumenter, om ændring af Rådets direktiv 85/611, og 93/6 samt Europa-

Parlamentets og Rådets direktiv 2000/12 og om ophævelse af Rådets direktiv 93/22, som

ændret ved Europa-Parlamentets og Rådets direktiv 2006/31, Europa-Parlamentets og Rå-dets

direktiv 2007/44, Europa-Parlamentets og Rådets direktiv 2008/10 og Europa-Parlamentets

og Rådets direktiv 2010/78 (MiFID I - direktivet) indeholder blandt andet følgende

betragtninger:

”6) Der bør fastlægges definitioner af et reguleret marked og en MHF, der er nøje
afstemte, således at de afspejler, at begreberne repræsenterer den samme funktion
(organiseret handel). Definitionerne bør ikke omfatte bilaterale syste-mer, hvor
investeringsselskabet gennemfører hver handel for egen regning og ikke som en
risikofri modpart, der skydes ind mellem køber og sælger. Udtryk-ket »system«
omfatter såvel alle markeder, der består i kraft af både et regelsæt og en handelsplads,
som markeder, der udelukkende fungerer på grundlag af et regelsæt. Regulerede
markeder og MHF'er er ikke tvunget til at have et »tek-



- 33 -

nisk« system til matchning af ordrer. Et marked, som udelukkende består i kraft af et
regelsæt for forhold i forbindelse med medlemskab, optagelse af in-strumenter til
handel, handel mellem medlemmer, indberetning og, hvis rele-vant,
gennemsigtighedsforpligtelser er i dette direktivs forstand et reguleret marked eller en
MHF, og transaktioner, der gennemføres i henhold til disse regler, anses for at være
gennemført i henhold til et reguleret markeds eller en MHF's system. Udtrykket »købs-
og salgsinteresser« skal opfattes bredt og om-fatter ordrer, prisstillelser og
interessemarkeringer. Ved kravet om, at interes-serne skal sammenbringes inden for
systemet og efter faste regler opstillet af systemets operatør forstås, at interesserne
sammenbringes efter systemets reg-ler eller ved brug af systemets protokoller eller
interne driftsprocedurer (inklu-sive de procedurer, der er indarbejdet i
computersoftwaren). Ved »faste regler« forstås, at reglerne ikke overlader det
investeringsselskab, der driver en MHF, noget skøn med hensyn til, hvorledes
interesserne kan matches. Definitionerne kræver, at interesserne sammenbringes på en
sådan måde, at det fører til en kontrakt, hvilket indebærer, at udførelsen skal foregå
efter systemets regler el-ler ved brug af systemets protokoller eller interne
driftsprocedurer.

…

8) Personer, der administrerer deres egne aktiver, og virksomheder, der ikke yder anden
investeringsservice og/eller udøver andre investeringsaktiviteter end handel for egen
regning, medmindre de er prisstillere eller handler for egen regning uden for et reguleret
marked eller MHF på organiseret, hyppigt og sy-stematisk grundlag ved at tilbyde et
system, der er tilgængeligt for tredjemand, med henblik på at indgå i handler med
vedkommende, bør ikke være omfattet af dette direktiv.

…

31) Et af formålene med direktivet er at beskytte investorerne. Foranstaltnin-gerne til
beskyttelse af investorerne bør tilpasses de forskellige investorkatego-rier
(detailinvestorer, professionelle investorer og modparter).

…

53) Det er ikke formålet med dette direktiv at kræve anvendelse af regler for
gennemsigtighed før handel på transaktioner, der foretages på OTC-grundlag, og hvis
kendetegn bl.a. er, at de er ad hoc og uregelmæssige, foretages med en-grosmodparter
og er et led i en forretningsforbindelse, der selv er kendetegnet ved handler over normal
markedsstørrelse, og hvor handlerne foretages uden for de systemer, som det
pågældende selskab normalt benytter til sine forret-ninger som et selskab, der
systematisk internaliserer.”

Af direktivet følger endvidere blandt andet:

”Artikel 1

1. Dette direktiv finder anvendelse på investeringsselskaber og regulerede mar-keder.



- 34 -

…

Artikel 2

1. Dette direktiv finder ikke anvendelse på:

…

d) personer, som ikke yder anden investeringsservice eller udfører andre inve-
steringsaktiviteter end handel for egen regning, medmindre de er prisstillere el-ler
handler for egen regning uden for et reguleret marked eller MHF på et or-ganiseret,
tilbagevendende og systematisk grundlag ved at tilbyde et system, der er tilgængeligt
for tredjemand, med henblik på at indgå i handler med ved-kommende

…

Artikel 4

1. I dette direktiv forstås ved:

1) ”investeringsselskab” : en juridisk person, hvis erhvervsmæssige virksomhed består i
at yde én eller flere former for investeringsservice til tredjemand og/eller udføre én eller
flere former for investeringsaktiviteter på erhvervsmæs-sigt grundlag. …

2) ”investeringsservice og -aktiviteter” : de i bilag I, afsnit A, anførte tjeneste-ydelser
og aktiviteter i tilknytning til de i bilag I, afsnit C, omhandlede instru-menter …

…

5) ”udførelse af ordrer for kunders regning” : indgåelse a f aftaler om køb eller salg på
kunders vegne af et eller flere finansielle instrumenter

…

8) ”prisstiller” : person, der på de finansielle markeder på et kontinuerligt grundlag
fremstiller sig som værende villig til at handle for egen regning ved at købe og sælge
finansielle instrumenter over egenbeholdningen til priser, som personen selv fastsætter

…

10) ”kunde” : fysisk eller juridisk person, til hvem et investeringsselskab yder
investeringsservice og/eller accessoriske tjenester

11) ”professionel kunde” : kunde, der opfylder kriterierne i bilag II

12) ”detailkunde” : kunde, som ikke er professionel kunde



- 35 -

…

Afdeling 2. Bestemmelser til sikring af investorbeskyttelse

God forretningsskik ved ydelse af investeringsservice til kunder

Artikel 19

1. Medlemsstaterne stiller krav om, at et investeringsselskab, når det yder kun-der
investeringsservice og/eller, når det er relevant, accessoriske tjenesteydel-ser, handler
ærligt, redeligt og professionelt i sine kunders bedste interesse, og navnlig overholder
de i stk. 2-8 omhandlede principper.

…

Regler for behandling af kundeordrer

Artikel 22

1. Medlemsstaterne stiller krav om, at investeringsselskaber, der har tilladelse til at
udføre ordrer for kunders regning, anvender procedurer og ordninger, som sikrer en
øjeblikkelig, redelig og hurtig udførelse af kundeordrer set i forhold til andre
kundeordrer eller investeringsselskabets handelsinteresser.

Disse procedurer eller ordninger skal gøre det muligt at udføre ellers sammen-lignelige
kundeordrer afhængig af, hvornår de er modtaget hos investeringssel-skabet.

2. Medlemsstaterne stiller krav om, at investeringsselskaber, medmindre kun-den
udtrykkeligt bestemmer andet, i tilfælde af limiterede kundeordrer vedrø-rende aktier,
der er optaget til handel på et reguleret marked, som under gæl-dende markedsvilkår
ikke kan udføres øjeblikkelig, skal tage skridt til at frem-me den hurtigst mulige
gennemførelse af ordren ved straks at offentliggøre den limiterede kundeordre på en
måde, der gør oplysningen let tilgængelig for an-dre markedsdeltagere.
Medlemsstaterne kan beslutte, at investeringsselskaber-ne overholder denne forpligtelse
når de formidler den limiterede kundeordre til et reguleret marked og/eller en MHF.
Medlemsstaterne fastsætter, at de kompe-tente myndigheder kan undtage fra
forpligtelsen til at offentliggøre en limiteret ordre, som er meget stor i forhold til den
normale markedsstørrelse, jf. artikel 44, stk. 2.

3. For at sikre, at foranstaltninger til beskyttelse af investorer og til sikring af, at
markederne fungerer redeligt og ordnet, tager hensyn til den tekniske udvik-ling på de
finansielle markeder, og for at sikre ensartet anvendelse af stk. 1 og 2 vedtager
Kommissionen gennemførelsesbestemmelser, som fastlægger: a) betingelserne for og
arten af de procedurer og ordninger, der fører til en øje-blikkelig, redelig og hurtig
udførelse af kundeordrer, og de situationer eller handelstyper, hvor
investeringsselskaber med rimelighed kan fravige reglen om øjeblikkelig udførelse for
dermed at opnå gunstigere vilkår for kunderne



- 36 -

b) de forskellige metoder til vurdering af, om et investeringsselskab kan anses at have
opfyldt sin forpligtelse til at videregive oplysninger til markedet om li-miterede
kundeordrer, der ikke skal udføres øjeblikkeligt.

…

BILAG I. LISTE OVER TJENESTEYDELSER OG AKTIVITETER SAMT
FINANSIELLE INSTRUMENTER

Afsnit A. Tjenesteydelser og aktiviteter
1) Modtagelse og formidling af ordrer vedrørende et eller flere finansielle in-strumenter
2) Udførelse af ordrer for kunders regning
3) Handel for egen regning
4) Porteføljepleje
5) Investeringsrådgivning
6) Afsætningsgaranti for finansielle instrumenter og/eller placering af finansiel-le
instrumenter på grundlag af en fast forpligtelse
7) Placering af finansielle instrumenter uden fast forpligtelse
8) Drift af multilaterale handelsfaciliteter.

…

Afsnit C. Finansielle instrumenter
1) Værdipapirer
2) Pengemarkedsinstrumenter
3) Andele i institutter for kollektiv investering
4) Optioner, futures, swaps, fremtidige renteaftaler (FRA) og enhver anden de-
rivataftale vedrørende værdipapirer, valutaer, renter eller afkast, eller andre de-rivater,
finansielle indekser eller finansielle mål, som kan afvikles fysisk eller afregnes kontant
5) Optioner, futures, swaps, fremtidige renteaftaler (FRA) og enhver anden de-
rivataftale vedrørende råvarer, som skal afregnes kontant, eller som kan afreg-nes
kontant, hvis en af parterne ønsker det (af anden grund end misligholdelse eller anden
årsag til opsigelse)
6) Optioner, futures, swaps og enhver anden derivataftale vedrørende råvarer, som kan
afvikles fysisk, såfremt de handles på et reguleret marked og/eller en MHF
7) Optioner, futures, swaps, terminskontrakter og enhver anden derivataftale vedrørende
råvarer, som kan afvikles fysisk, ikke ellers er nævnt i C.6 og ikke har noget
kommercielt formål, som har karakteristika som andre afledte finan-sielle instrumenter,
idet der bl.a. tages hensyn til, om de cleares og afvikles via anerkendte
clearingsinstitutter eller er omfattet af regelmæssig fastsættelse af margin
8) Kreditderivater
9) Finansielle differencekontrakter.
10) Optioner, futures, swaps, fremtidige renteaftaler (FRA) og enhver anden
derivataftale, som vedrører klimatiske variabler, fragtrater, emissionstilladelser eller
inflationsrater eller andre officielle økonomiske statistikker, som skal af-regnes kontant,
eller som kan afregnes kontant, hvis en af parterne ønsker det (af anden grund end
misligholdelse eller anden årsag til opsigelse), samt enhver



- 37 -

anden derivataftale vedrørende aktiver, rettigheder, forpligtelser, indekser og mål, som
ikke på anden vis er nævnt i afsnit C og som har karakteristika som andre afledte
finansielle instrumenter, idet der bl.a. tages hensyn til, om de handles på et reguleret
marked eller en MHF, cleares og afvikles via anerkend-te clearingsin stitutter eller er
omfattet af regelmæssig fastsættelse af margin”

Dagældende lov om finansiel virksomhed, jf. lovbekendtgørelse nr. 928 af 4. august 2014,

som ændret ved lov nr. 244 af 19. marts 2014 og lov nr. 1490 af 23. december 2014, som

sammenskrevet i lovbekendtgørelse nr. 182 af 18. februar 2015, indeholder blandt andet

følgende bestemmelser:

”§ 1
Denne lov finder anvendelse på finansielle virksomheder, jf. § 5, stk. 1, nr. 1, samt
virksomhed omfattet af stk. 2-12 og 15.

…

§ 5. I denne lov forstås ved:

1) Finansielle virksomheder:
a) Pengeinstitutter.
b) Realkreditinstitutter.
c) Fondsmæglerselskaber.
d) Investeringsforvaltningsselskaber.
e) Forsikringsselskaber.

2) Kreditinstitut: En virksomhed, hvis virksomhed består i at modtage indlån eller andre
midler fra offentligheden, der skal tilbagebetales, samt i at yde lån for egen regning.

3) Investeringsselskab: En juridisk eller fysisk person, hvis virksomhed består i at yde
investeringsservice.

4) Investeringsservice: De i bilag 4, afsnit A, nr. 1-8, anførte aktiviteter i for-bindelse
med de i bilag 5, nr. 1-10, anførte instrumenter.

…

§ 43. Finansielle virksomheder, finansielle holdingvirksomheder og forsik-
ringsholdingvirksomheder skal drives i overensstemmelse med redelig forret-ningsskik
og god praksis inden for virksomhedsområdet.

Stk. 2. Erhvervs- og vækstministeren fastsætter nærmere regler om redelig for-
retningsskik og god praksis for de finansielle virksomheder.

…



- 38 -

Bilag 4. Investeringsservice

AFSNIT A
1) Modtagelse og formidling for investorers regning af ordrer vedrørende et el-ler flere
af de i bilag 5 nævnte instrumenter.
2) Udførelse af ordrer med et eller flere af de i bilag 5 nævnte instrumenter for
investorers regning.
3) Forretninger for egen regning med ethvert af de i bilag 5 nævnte instrumen-ter.
4) Skønsmæssig porteføljepleje af de enkelte investorers værdipapirbeholdnin-ger efter
instruks fra investorerne, såfremt beholdningerne omfatter et eller fle-re af de i bilag 5
nævnte instrumenter.
5) Investeringsrådgivning.
6) Afsætningsgaranti i forbindelse med emissioner af et eller flere af de i bilag 5 nævnte
instrumenter eller placering af sådanne instrumenter på grundlag af en fast forpligtelse.
7) Placering af finansielle instrumenter uden fast forpligtigelse. 8) Drift af multilaterale
handelsfaciliteter.
9) Opbevaring og forvaltning for investorers regning i forbindelse med et eller flere af
de i bilag 5 nævnte instrumenter, herunder depotvirksomhed og tjene-steydelser knyttet
til en eller flere af de i nr. 1-8 nævnte aktiviteter.

…

Bilag 5. Instrumenter

1) Omsættelige værdipapirer (bortset fra betalingsinstrumenter), der kan hand-les på
kapitalmarkedet, herunder
a) aktier i selskaber og andre værdipapirer, der kan sidestilles med aktier i sel-

skaber, partnerskaber og andre foretagender, samt aktiebeviser,
b) obligationer og andre gældsinstrumenter, herunder beviser for sådanne

værdipapirer, og
c) alle andre værdipapirer, hvormed værdipapirer nævnt under litra a eller b

kan erhverves eller sælges, eller som afregnes kontant med et beløb, hvis stør-relse
fastsættes med værdipapirer, valutaer, rentesatser eller afkast, råvarein-deks samt andre
indeks og mål som reference,
2) pengemarkedsinstrumenter, herunder skatkammerbeviser, indlånsbeviser og
commercial papers, dog ikke betalingsinstrumenter,
3) andele i kollektive investeringsordninger omfattet af lov om forvaltere af al-ternative
investeringsfonde m.v. eller lov om investeringsforeninger m.v. og andele i andre
institutter for kollektiv investering,
4) optioner, fu tures, swaps, fremtidige renteaftaler (FRA’er) og enhver anden
derivataftale vedrørende værdipapirer, valutaer, renter eller afkast eller andre derivater,
finansielle indeks eller finansielle mål, som kan afvikles fysisk eller afregnes kontant,
5) optioner, futures, swaps, fremtidige renteaftaler (FRA’er) og enhver anden
derivataftale vedrørende råvarer, som skal afregnes kontant, eller som kan af-regnes
kontant, hvis en af parterne ønsker det (af anden grund end mislighol-delse eller anden
årsag til ophør),
6) optioner, futures, swaps og enhver anden derivataftale vedrørende råvarer, som kan
afvikles fysisk, såfremt de handles på et reguleret marked eller en multilateral
handelsfacilitet,



- 39 -

7) optioner, futures, swaps, terminskontrakter og enhver anden derivataftale vedrørende
råvarer, der ikke er omfattet af nr. 6, og som kan afvikles fysisk og ikke har noget
kommercielt formål, som har karakteristika som andre afledte finansielle instrumenter,
idet der bl.a. tages hensyn til, om de cleares og afvik-les via anerkendte
clearinginstitutter eller er omfattet af regelmæssig fastsættel-se af margin,
8) kreditderivater,
9) finansielle differencekontrakter (CFD’er),
10) optioner, futures, swaps, fremtidige renteaftaler (FRA’er) og enhver anden
derivataftale, som vedrører klimatiske variabler, fragtrater, emissionstilladelser eller
inflationsrater eller andre officielle økonomiske statistikker, som skal af-regnes kontant,
eller som kan afregnes kontant, hvis en af parterne ønsker det (af anden grund end
misligholdelse eller anden årsag til ophør), samt enhver anden derivataftale vedrørende
aktiver, rettigheder, forpligtelser, indeks og mål, som ikke er omfattet af de øvrige
numre, og som har karakteristika som andre afledte finansielle instrumenter, idet der
bl.a. tages hensyn til, om de handles på et reguleret marked eller en multilateral
handelsfacilitet, cleares og afvikles via anerkendte clearinginstitutter eller er omfattet af
regelmæssig fast-sættelse af margin, og
11) valutaspotforretninger i investeringsøjemed med henblik på at opnå fortje-neste ved
kursændringer på valuta.”

I medfør af blandt andet lovens § 43, stk. 2, er der udstedt dagældende bekendtgørelse nr.

1583 af 18. december 2013 om investorbeskyttelse ved værdipapirhandel (”investorbeskyt-

telsesbekendtgørelsen ”). Bekendtgørelsen indeholder blandt andet følgende bestemmelser:

”Anvendelsesområde

”§ 1. Bekendtgørelsen finder anvendelse på følgende virksomhed, jf. dog stk. 2-8:   
1) Danske værdipapirhandleres aktiviteter her i landet.

2) Aktiviteter her i landet hos tredjelands værdipapirhandlere, der har tilladelse til
filialetablering eller grænseoverskridende virksomhed, jf. lov om finansiel virksomhed.

3) Aktiviteter i danske filialer af investeringsselskaber og kreditinstitutter fra EU/EØS-
lande.

4) Danske værdipapirhandleres aktiviteter i andre EU/EØS-lande, når dette fo-regår
som grænseoverskridende aktiviteter uden filialetablering.

…

Kundekategorier

§ 4. En værdipapirhandler skal inddele sine kunder i kategorier som henholds-vis
1) professionelle kunder, jf. bilag 1,



- 40 -

2) godkendte modparter, jf. bilag 2, eller

3) detailkunder, som hverken er professionelle kunder eller godkendte modpar-ter.

…

Kapitel 3

Generelle regler om investorbeskyttelse

Generalklausul

§ 5. En værdipapirhandler skal handle redeligt og professionelt.

Kundeaftaler

§ 6. En værdipapirhandler skal indgå og registrere en aftale med sin kunde, som
indeholder en beskrivelse af parternes væsentligste rettigheder og pligter, samt hvilke
finansielle ydelser, der er omfattet af aftalen.

Stk. 2. Vilkår, der indgår i aftalen, kan fremgå ved henvisning til separate do-kumenter,
herunder til værdipapirhandlerens almindelige forretningsbetingelser og standardvilkår.

Stk. 3. En værdipapirhandler skal indgå eller bekræfte alle aftaler med sine kunder på et
varigt medium, jf. § 3, stk. 1.

…

Udelukkende ordreudførelse (»execution only«)

§ 19. Når en værdipapirhandler alene modtager, formidler eller udfører en kun-des
ordrer med eller uden accessoriske tjenesteydelser (execution only), kan
værdipapirhandleren undlade at opfylde forpligtelserne i §§ 16-18, hvis betin-gelserne i
nr. 1-4 er opfyldt:   

1) Tjenesteydelsen skal vedrøre:

a) aktier, der er optaget til handel på et reguleret marked her i landet, i andre
lande inden for Den Europæiske Union eller lande, som Fællesskabet har ind-gået aftale
med på det finansielle område, eller på et tilsvarende tredjelands-marked,

b) pengemarkedsinstrumenter,

c) gældsinstrumenter, der ikke omfatter et afledt instrument,

d) andele i investeringsforeninger eller tilsvarende investeringsinstitutter om-
fattet af rådets direktiv 85/611/EØS (UCITS), eller



- 41 -

e) andre ikke komplekse finansielle instrumenter.

2) Tjenesteydelsen skal ydes på kundens initiativ.

3) Kunden er underrettet om, at værdipapirhandleren ikke har pligt til at vurdere det
leverede eller tilbudte instruments eller den ydede eller tilbudte tjenesteydelses
hensigtsmæssighed, og at kunden derfor ikke nyder godt af beskyttelsen efter reglerne i
§§ 16 og 17. Denne information kan gives i en standardiseret form.

4) Værdipapirhandleren opfylder forpligtelserne i § 72, stk. 2, nr. 2, i lov om finansiel
virksomhed, samt bekendtgørelser udstedt i medfør af § 72, stk. 6.

…

Kapitel 9  

Behandling af kundeordrer m.v.

Behandling af kundeordre

§ 27. En værdipapirhandler skal have procedurer, der har til formål at sikre,   1) at en
ordre, der udføres på en kundes vegne, registreres og allokeres omgå-ende og nøjagtigt,
2) at sammenlignelige kundeordrer udføres fortløbende og omgående, med-mindre
ordrens art eller de gældende markedsbetingelser umuliggør dette, eller det strider mod
kundens interesser, og
3) at værdipapirhandleren, straks efter at være blevet opmærksom herpå, in-formerer en
detailkunde om eventuelle væsentlige problemer med at udføre or-dren.
Stk. 2. En værdipapirhandler, der har ansvar for at føre tilsyn med eller sørge for
afregning af udførte ordrer, skal træffe alle rimelige foranstaltninger for at sikre, at en
kundes finansielle instrumenter eller midler, der er modtaget ved af-regningen af
udførte ordrer, omgående indsættes på den pågældende kundes konto.
Stk. 3. En værdipapirhandler må ikke misbruge oplysninger om ikke-udførte
kundeordrer. Værdipapirhandleren skal træffe alle rimelige foranstaltninger for at
forhindre, at bestyrelsesmedlemmer, direktører og øvrige ansatte, og fysiske personer,
der inden for rammerne af en outsourcing-aftale er involveret i leve-ring af
tjenesteydelser til værdipapirhandleren, misbruger disse oplysninger.”

Der er i medfør af blandt andet lovens § 43, stk. 2, tillige udstedt dagældende bekendtgø-relse

nr. 928 af 28. juni 2013 om god skik for finansielle virksomheder. Bekendtgørelsen

indeholder blandt andet følgende bestemmelser:

”§ 1. Bekendtgørelsen finder anvendelse på danske og udenlandske finansielle
virksomheder som driver virksomhed her i landet, herunder gennem filialetab-lering
eller grænseoverskridende tjenesteydelsesvirksomhed.



- 42 -

Stk. 2. Bekendtgørelsen gælder for private kundeforhold og erhvervsmæssige
kundeforhold, hvis disse ikke adskiller sig væsentligt fra et privat kundefor-hold. § 4,
stk. 4, §§ 5 og 20 og bilag 1 gælder dog kun for private kundefor-hold.

…

Kapitel 2

Generelle bestemmelser om god skik

§ 3. En finansiel virksomhed skal handle redeligt og loyalt over for sine kun-der.

§ 4. En finansiel virksomhed må ikke anvende vildledende eller urigtige angi-velser
eller udelade væsentlige informationer, hvis dette er egnet til mærkbart at forvride
kundernes økonomiske adfærd på markedet.

Stk. 2. Markedsføring, som i sit indhold, sin form eller den anvendte frem-gangsmåde er
vildledende, aggressiv eller udsætter kunderne for en utilbørlig påvirkning, og som er
egnet til mærkbart at forvride deres økonomiske adfærd, er ikke tilladt.

Stk. 3. Rigtigheden af angivelser om faktiske forhold skal kunne dokumenteres.

Stk. 4. De former for adfærd, der er opregnet i bilag 1, anses under alle om-
stændigheder for at være urimelige i private kundeforhold, og er ikke tilladt.”

I dagældende bekendtgørelse nr. 811 af 30. juni 2011 om værdipapirhandleres udførelse af

ordrer står der blandt andet:

”Anvendelsesområde

”§ 1. Bekendtgørelsen finder anvendelse på følgende virksomhed, jf. dog stk. 2-5:

1) Danske værdipapirhandleres aktiviteter her i landet.

…

Definition

Værdipapirhandlere

§ 2. Som værdipapirhandlere anses i denne bekendtgørelse virksomheder om-fattet af §
1, stk. 1.

Vilkårene for værdipapirhandleres bedste udførelse af ordrer (”best executi-
on”) m.v.



- 43 -

Bedste udførelse af ordrer

§ 3. En værdipapirhandler skal ved udførelse af modtagne ordrer træffe alle ri-melige
foranstaltninger for at opnå det efter omstændighederne bedst mulige resultat for sine
kunder, idet der tages hensyn til pris, omkostninger, hurtighed, gennemførelses- og
afregningssandsynlighed, omfang, art og andre forhold, der er relevante f or udførelsen
af ordren (”best execution”).”

I Rådets direktiv af 5. april 1993 om urimelige kontraktvilkår i forbrugeraftaler (93/13) står

der blandt andet:

”Artikel 2

I dette direktiv forstås ved

a) ”urimelige vilkår” : kontraktvilkår som defineret i artikel 3

b) ”forbruger” : en fysisk person, der i forbindelse med de af dette direktiv om-fattede
aftaler ikke handler som led i sit erhverv   

c) ”erhvervsdrivende” : en fysisk eller juridisk person, der i forbindelse med de af dette
direktiv omfattede aftaler handler som led i sit erhverv, hvad enten det er offentligt eller
privat.   

Artikel 3

Stk. 1. Et kontraktvilkår, der ikke har været genstand for individuel forhand-ling, anses
for urimeligt, hvis det til trods for kravene om god tro bevirker en betydelig skævhed i
parternes rettigheder og forpligtelser ifølge aftalen til ska-de for forbrugeren.

Stk. 2. Et kontraktvilkår anses altid for ikke at have været genstand for indivi-duel
forhandling, når det er udarbejdet på forhånd, og forbrugeren derved ikke har haft
nogen indflydelse på indholdet, navnlig i forbindelse med en standard-kontrakt.

Den omstændighed, at visse elementer i et kontraktvilkår eller et enkelt kon-traktvilkår
har været genstand for individuel forhandling, udelukker ikke an-vendelse af denne
artikel på resten af en aftale, hvis en samlet vurdering fører til den konklusion, at der
alligevel er tale om en standardkontrakt.

Hvis en erhvervsdrivende hævder, at et standardiseret kontraktvilkår har været genstand
for individuel forhandling, har han bevisbyrden.

Stk. 3. Bilaget indeholder en vejledende og ikke-udtømmende liste over de
kontraktvilkår, der kan betegnes som urimelige.   



- 44 -

Artikel 4

Stk. 1. Det vurderes, om et kontraktvilkår er urimeligt, under hensyn til hvilken type
varer eller tjenesteydelser aftalen omfatter, og ved på tidspunktet for afta-lens indgåelse
at tage hensyn til alle omstændighederne i forbindelse med dens indgåelse samt til alle
andre vilkår i aftalen eller i en anden aftale, som hænger sammen med denne, jf. dog
artikel 7.   

Stk. 2. Vurderingen af, om kontraktvilkårene er urimelige, omfatter hverken de-
finitionen af aftalens hovedgenstand eller overensstemmelsen mellem pris og varer eller
mellem tjenesteydelser og betalingen herfor, for så vidt disse vilkår er affattet klart og
forståeligt.   

Artikel 5

I de aftaler, hvor alle eller nogle af de vilkår, der tilbydes forbrugeren, er i skriftlig
form, skal disse vilkår altid være udarbejdet på en klar og forståelig måde. Hvis der
opstår tvivl om et kontraktvilkårs betydning, gælder den for-tolkning, som er mest
gunstig for forbrugeren. Denne fortolkningsregel gælder ikke i forbindelse med de
procedurer, der er fastsat i artikel 7, stk. 2.

Artikel 6

Stk. 1. Medlemsstaterne fastsætter, at urimelige kontraktvilkår i en aftale, som en
erhvervsdrivende har indgået med en forbruger, i henhold til deres nationale lovgivning
ikke binder forbrugeren, og at aftalen forbliver bindende for parter-ne på i øvrigt samme
vilkår, hvis den kan opretholdes uden de urimelige kon-traktvilkår.

…

BILAG

KONTRAKTVILKÅR SOM OMHANDLET I ARTIKEL 3, STK. 3:

1. Kontraktvilkår, hvis formål eller virkning er følgende

…

g) at tillade den erhvervsdrivende uden rimeligt varsel at bringe en aftale ind-gået på
bestemt tid til ophør, medmindre der er alvorlige grunde hertil

h) automatisk at forlænge en aftale med begrænset varighed, hvis forbrugeren ikke har
givet udtryk for ønske om det modsatte, når den dato, der er fastsat som sidste frist for
forbrugeren til at give udtryk for sit ønske om, at aftalen ik-ke skal forlænges, ligger
urimeligt langt fra datoen for aftalens udløb   

…

j) at tillade den erhvervsdrivende ensidigt at ændre kontraktvilkårene uden gyl-dig og i
aftalen anført grund   



- 45 -

…

l) at bestemme, at vareprisen skal afgøres på leveringstidspunktet, eller at tilla-de
sælgeren af en vare eller leverandøren af tjenesteydelser at sætte prisen op, uden at
forbrugeren i begge tilfælde har en tilsvarende ret til at annullere kon-trakten, hvis den
endelige pris er for høj i forhold til den pris, der blev aftalt ved kontraktens indgåelse

…

2. Rækkevidden af litra g), j) og l)

a) Litra g) forhindrer ikke, at en leverandør af finansielle tjenesteydelser ensi-digt og,
hvis der foreligger gyldig grund uden varsel kan bringe en aftale, der er indgået på
ubestemt tid, til ophør, forudsat at den erhversdrivende forpligtes til omgående at give
den anden eller de andre aftaleparter meddelelse herom.

b) Litra j) forhindrer ikke, at en leverandør af finansielle tjenesteydelser kan forbeholde
sig ret til, hvis der foreligger gyldig grund, uden varsel at ændre den rentesats, som
forbrugeren skal betale, eller beløbet for andre udgifter i forbin-delse med finansielle
tjenesteydelser, forudsat at den erhvervsdrivende forplig-tes til snarest muligt at give
den anden eller de andre aftaleparter meddelelse herom, og at den anden eller de andre
aftaleparter omgående kan opsige afta-len.

Litra j) forhindrer heller ikke, at en erhvervsdrivende kan forbeholde sig ret til ensidigt
at ændre vilkårene i en aftale, der er indgået på ubestemt tid, forudsat at han forpligtes
til at underrette forbrugeren med et rimeligt varsel, og at den-ne kan opsige aftalen.   

c) Litra g), j) og l) gælder ikke for:
- forretninger i forbindelse med værdipapirer, finansielle instrumenter og andre varer
eller tjenesteydelser, hvis pris er bundet til svingninger i en kurs, et børs-indeks eller en
finansmarkedsrente, som den erhvervsdrivende ikke har indfly-delse på”

Direktivet er gennemført ved lov nr. 1098 af 21. december 1994 om ændring af lov om aftaler

og andre retshandler på formuerettens område og visse andre love (Urimelige afta-levilkår i

visse forbrugeraftaler m.v.) ved indsættelsen af et nyt kapitel IV om særlige reg-ler om

forbrugeraftaler i den danske aftalelov. Kapitlet lyder:

”§ 38 a. Bestemmelserne i dette kapitel finder anvendelse på forbrugeraftaler, herunder
vilkår i forbrugeraftaler.

Stk. 2. Ved en forbrugeraftale forstås i denne lov en aftale, som en erhvervsdri-vende
indgår som led i sit erhverv, når den anden part (forbrugeren) hovedsa-gelig handler
uden for sit erhverv. Den erhvervsdrivende har bevisbyrden for, at en aftale ikke er en
forbrugeraftale.



- 46 -

Stk. 3. Som forbrugeraftale anses under i øvrigt samme betingelser som nævnt i stk. 2
endvidere en aftale, som er indgået eller formidlet for den ene part af en
erhvervsdrivende.

§ 38 b. Opstår der tvivl om forståelsen af en aftale, og har det pågældende afta-levilkår
ikke været genstand for individuel forhandling, fortolkes vilkåret på den måde, som er
mest gunstig for forbrugeren. Den erhvervsdrivende har be-visbyrden for, at et
aftalevilkår har været genstand for individuel forhandling.

Stk. 2. En skriftlig aftale, der tilbydes forbrugeren, skal af den erhvervsdriven-de være
udarbejdet på en klar og forståelig måde.

§ 38 c. Ved forbrugeraftaler gælder § 36, stk. 1. Såfremt det vil være stridende mod
hæderlig forretningsskik og bevirke en betydelig skævhed i parternes ret-tigheder og
forpligtelser til skade for forbrugeren at gøre et aftalevilkår gæl-dende, gælder de i § 36,
stk. 1, nævnte retsvirkninger også, idet forbrugeren dog i så fald kan kræve, at den
øvrige del af aftalen skal gælde uden ændringer, hvis dette er muligt.

Stk. 2. Ved forbrugeraftaler gælder § 36, stk. 2, med den ændring, at der ikke ved
bedømmelsen af de forhold og omstændigheder, som er nævnt i § 36, stk. 2, herunder
vilkår i andre aftaler, som hænger sammen med den pågældende aftale, kan tages
hensyn til senere indtrufne omstændigheder til skade for for-brugeren med den
virkning, at aftalen ikke kan tilsidesættes eller ændres.”

Af forarbejderne hertil, jf. lovforslag nr. 27. af 26. oktober 1994 til forslag til lov om æn-

dring af lov om aftaler og andre retshandler på formuerettens område og visse andre love

(Urimelige aftalevilkår i visse forbrugeraftaler m.v.), fremgår af de almindelige bemærk-

ninger blandt andet:

”5.2. Gennemførelse af direktivet om urimelige kontraktvilkår.

5.2.1. Nordisk samarbejde.
…

Som nævnt ovenfor i pkt. 3.1.2 er der mellem de nordiske lande en høj grad af
retsenhed på aftalerettens område. Denne retsenhed bør opretholdes, og det er derfor af
væsentlig betydning, at der blandt de nordiske lande i det væsentlige er enighed om,
hvordan direktivet bør gennemføres.

…

Der har været enighed om, at direktivets generelle beskyttelsesniveau i forhold til
forbrugerne er lavere end det niveau, som tilsigtes i de eksisterende lovgiv-ninger i de
nordiske lande. Det fremgår af direktivets art. 3, at et »kontraktvil-kår, der ikke har
været genstand for individuel forhandling, anses for urimeligt, hvis det til trods for
kravene om god tro bevirker en betydelig skævhed i par-ternes rettigheder og
forpligtelser ifølge aftalen til skade for forbrugeren«. Di-rektivet omfatter således kun
aftalevilkår, som fra en nordisk synsvinkel er



- 47 -

»kvalificeret« urimelige, idet begge direktivets kriterier (i strid med kravene om god tro
og en betydelig skævhed til skade for forbrugeren) skal være op-fyldt, for at et
aftalevilkår kan betegnes som urimeligt, jf. nedenfor under pkt. 5.2.6.

Udgangspunktet for det nordiske arbejde har på den baggrund været, at forbru-
gerbeskyttelsesniveauet ikke må sænkes ved gennemførelsen af direktivet. Der-for har
man valgt at foreslå en løsning, hvorefter generalklausulen i de nordiske aftalelove
(aftalelovens § 36) opretholdes uændret, således at beskyttelsesni-veauet efter denne
bestemmelse ikke sænkes til skade for forbrugerne. Man fo-reslår i stedet nogle særlige
forbrugerbeskyttende bestemmelser, som alene skal supplere § 36.

Endvidere har udgangspunktet for arbejdet været, at principperne for gennem-førelsen
af direktivet med sikkerhed skal opfylde dettes krav til den nationale lovgivning. Der
har dog under drøftelserne været en vis uenighed om, i hvilket omfang visse af
direktivets regler kan anses for opfyldt allerede efter den gæl-dende aftalelovgivning i
de nordiske lande.

…

Det foreliggende lovforslag er udarbejdet i overensstemmelse med den forstå-else af
direktivet og de hovedretningslinjer for gennemførelsen, som man i den nordiske
arbejdsgruppe er blevet enige om.

I det følgende gennemgås direktivets enkelte civilretlige bestemmelser i lyset af de
nordiske drøftelser.

De civilretlige bestemmelser i direktivet findes i art. 3-6. I overvejelserne må tillige
inddrages art. 1 og 2, som fastlægger direktivets anvendelsesområde, samt art. 8,
hvorefter der er tale om et minimumsdirektiv.

5.2.2. Direktivets anvendelsesområde.

…

Det må lægges til grund, at aftaleloven, som gælder på formuerettens område, dækker
direktivets anvendelsesområde. Det bemærkes herved, at aftaleloven også finder
anvendelse på formueretlige aftaler indgået med det offentlige.

…

5.2.3. Forbrugeraftaler.

…

Det foreslås derfor, at der i aftaleloven indsættes en bestemmelse, som define-rer en
forbrugeraftale. Bestemmelsen bør affattes i overensstemmelse med ord-lyden i
direktivet og den ovenfor omtalte erklæring fra Ministerrådet og Kom-missionen, men
dog således, at bestemmelsen lovteknisk opbygges i overens-stemmelse med dansk
lovgivningstradition. Direktivet er som et minimumsdi-



- 48 -

rektiv endvidere ikke til hinder for, at definitionen udformes således, at både fysiske og
juridiske personer kan være forbrugere.

Lovforslaget indeholder også en bevisbyrderegel angående spørgsmålet om, hvorvidt
der er tale om en forbrugeraftale. Denne bevisbyrderegel findes tilsva-rende i andre
forbrugerbeskyttelseslove, jf. f.eks. § 1, stk. 3, i lov om visse for-brugeraftaler.

…

5.2.5. Vilkår, der ikke har været genstand for individuel forhandling.

Efter art. 3, stk. 1, sammenholdt med præamblen finder direktivet kun anven-delse på
aftalevilkår, som ikke har været genstand for individuel forhandling - det vil i praksis
navnlig sige standardvilkår.

…

Justitsministeriet er enig i, at direktivets fortolkningsregel alene bør gælde ved
fortolkning af vilkår, der ikke har været genstand for individuel forhandling. Efter
Justitsministeriets opfattelse bør de øvrige bestemmelser i direktivet der-imod gælde for
alle vilkår i forbrugeraftaler. Hermed undgås den retsteknisk uheldige situation, der ville
opstå, hvis direktivets generalklausul skulle anven-des ved bedømmelsen af nogle, men
ikke ved andre vilkår i den samme aftale.

Direktivets art. 3, stk. 2, indeholder en angivelse af nogle tilfælde, hvor et afta-levilkår
altid skal anses for ikke at have været genstand for individuel forhand-ling.
Bestemmelsen, der må betragtes som en uddybning af, hvad der i forvejen ville gælde,
er gengivet i bemærkningerne til fortolkningsreglen, jf. den fore-slåede nye § 38 b, stk.
1, i aftaleloven.

Endvidere indeholder art. 3, stk. 2, en bevisbyrderegel, hvorefter en erhvervs-drivende,
som hævder, at et standardiseret aftalevilkår har været genstand for individuel
forhandling, har bevisbyrden herfor. Noget tilsvarende ville som ho-vedregel gælde
uden en udtrykkelig bestemmelse herom. Justitsministeriet har imidlertid valgt for alle
tilfældes skyld at medtage en bestemmelse herom i den foreslåede § 38 b, stk. 1. De
øvrige nordiske lande har under forhandlingerne tilkendegivet at ville foreslå en
tilsvarende bevisbyrderegel.

5.2.6. Urimelige aftalevilkår.

Direktivets generalklausul indeholder ligesom aftalelovens § 36 dels en rets-standard
(»urimeligt« m.v.), dels en regel om, hvilke momenter der skal tages i betragtning ved
rimelighedsbedømmelsen, dels en regel om retsvirkningen af, at et aftalevilkår
bedømmes som urimeligt. I direktivet findes retsstandarden i art. 3, stk. 1, reglen om de
momenter, der skal tages i betragtning, i art. 4, og reglen om retsvirkningen af, at et
vilkår bedømmes som urimeligt, i art. 6, stk. 1.

Efter art. 3, stk. 1, anses et aftalevilkår, der ikke har været genstand for indivi-duel
forhandling, for urimeligt, hvis det til trods for kravene om god tro bevir-



- 49 -

ker en betydelig skævhed i parternes rettigheder og forpligtelser ifølge aftalen til skade
for forbrugeren.

For at afgøre, om generalklausulen i aftalelovens § 36 mindst lægger samme
beskyttelsesniveau som direktivets generalklausul, må det først og fremmest overvejes,
hvad der ligger i begrebet »god tro« (på engelsk »good faith«, på fransk »bonne foi« og
på tysk »Trau und Glauben«).

Det fremgår af direktivets præambel, at der ved vurderingen af begrebet »god tro« især
skal tages hensyn til styrkeforholdet i parternes forhandlingspositio-ner, til, om
forbrugeren på den ene eller anden måde er blevet tilskyndet til at give sin tilslutning til
aftalevilkåret, og til, om varerne eller tjenesteydelserne er blevet solgt eller leveret på
forbrugerens særlige bestilling. Den erhvervsdri-vende kan opfylde kravet om god tro
ved at handle loyalt og rimeligt med den anden part, hvis legitime interesser han skal
tage hensyn til.

I dansk ret - herunder aftaleloven - anvendes begrebet »god tro« normalt i be-tydningen,
hvad en aftalepart vidste eller burde vide, jf. f.eks. aftalelovens §§ 32, 34, 35 og 39. Det
er således utvivlsomt, at begrebet »god tro« efter direkti-vet ikke skal forstås på den
måde, som er sædvanlig i dansk ret. Det må anta-ges, at der med begrebet »god tro« i
direktivet menes hæderlig fremgangsmåde el.lign. for en erhvervsdrivende.

Efter direktivet er et vilkår ikke nødvendigvis urimeligt, selv om det er i strid med
kravene om god tro. Det kræves, at vilkåret tillige bevirker en betydelig skævhed i
parternes rettigheder og forpligtelser ifølge aftalen til skade for for-brugeren.

Det må herefter antages, at direktivets generalklausul er mindre forbrugerbe-skyttende
end generalklausulen i aftalelovens § 36. Det kan f.eks. tænkes, at det vil være i strid
med redelig handlemåde at gøre et givet aftalevilkår gæl-dende, men at vilkåret ikke
bevirker en betydelig skævhed, kun en vis skæv-hed, i parternes rettigheder og
forpligtelser til skade for forbrugeren. I så fald er vilkåret ikke urimeligt efter direktivet,
mens det vil kunne tilsidesættes efter af-talelovens § 36.   

Direktivet vedrører derfor alene tilfælde, som set fra et nordisk synspunkt er
»kvalificeret« urimelige.

Dette synes endvidere at blive bekræftet ved en gennemgang af de vilkår, som er nævnt
i bilaget til direktivet. Der henvises herom til pkt. 5.2.7 nedenfor.

I den nordiske arbejdsgruppe har der været enighed om den ovenfor anførte forståelse af
direktivets generalklausul.

Det må imidlertid understreges, at fortolkningen af direktivets bestemmelser i sidste
ende hører under EF-domstolen, som ved sine afgørelser vil kunne udvi-de eller
begrænse betydningen af generalklausulen. Direktivets vage og elasti-ske begreber vil i
lyset af samfundsudviklingen kunne gives et snævrere eller bredere indhold. For at der
ikke på et senere tidspunkt skal kunne opstå tvivl om, hvorvidt direktivet er opfyldt, har
Justitsministeriet derfor fundet det rigtigt at foreslå en særlig bestemmelse i aftaleloven
(§ 38 c, stk. 1), hvorefter aftale-



- 50 -

lovens § 36, stk. 1, gælder uændret ved forbrugeraftaler, men hvor de retsvirk-ninger af
urimelighed, som direktivet foreskriver - at et urimeligt vilkår ikke er bindende for
forbrugeren, og at den øvrige del af aftalen så vidt muligt skal op-retholdes uden
ændringer - samtidig knyttes til direktivets regel om, hvornår et aftalevilkår er
urimeligt. Der henvises til bemærkningerne nedenfor under pkt. 5.2.9.

5.2.7. Vejledende liste.

Til generalklausulen i direktivets art. 3 er knyttet et bilag. Det fremgår af art. 3, stk. 3, at
bilaget indeholder en »vejledende og ikke-udtømmende liste over de kontraktvilkår, der
kan betegnes som urimelige«. Listen er delt i to afsnit. I det første afsnit er der angivet
17 eksempler på vilkår, der kan være urimelige. I li-stens andet afsnit begrænses
anvendelsen af nogle af eksemplerne i første af-snit, navnlig for så vidt angår finansielle
tjenesteydelser.

Det følger af formuleringen af art. 3, stk. 3, at listen ikke indebærer nogen præ-cis
forpligtelse for medlemsstaterne. De angivne vilkår behøver således ikke al-tid at være
urimelige, ligesom andre vilkår end de angivne kan være urimelige. Hertil kommer, at
den civilretlige vurdering af et aftalevilkår er konkret, mens bilagets eksempler på
vilkår er generelt formulerede. Der benyttes uklare og brede begreber, hvis indhold
under alle omstændigheder må fastlægges nærme-re ved den konkrete bedømmelse af
vilkår i de enkelte sager. Direktivet kan på denne baggrund ikke antages at forpligte
medlemsstaterne til at medtage listen i gennemførelseslovgivningens tekst.

I forbindelse med udarbejdelsen af aftalelovens generalklausul blev der som nævnt
ovenfor under pkt. 3.4 fra bl.a. Forbrugerkommissionens lovudvalg ud-trykt
betænkelighed ved på forhånd at binde retsanvendelsen ved at angive konkrete
eksempler på generalklausulens anvendelse.

I den nordiske arbejdsgruppe har der på samme måde været betænkelighed ved at
indføre direktivets liste i de respektive love. En sådan liste med uklart og ge-nerelt
formulerede eksempler på vilkår, der - efter en konkret vurdering i de enkelte tilfælde -
kan være urimelige, vil ikke give forbrugerne væsentlig vej-ledning. Endvidere vil der
kunne opstå den misforståelse, at en sådan liste er udtømmende, således at vilkår, som
ikke er nævnt i listen, bliver anset for ri-melige.

Flere af de nordiske forbrugerombudsmænd har peget på, at en lovfæstelse af listen kan
medføre, at rimelighedsbedømmelsen også efter den almindelige ge-neralklausul i
aftalelovens § 36 vil ske med udgangspunkt i listens eksempler. Dette ville i givet fald
betyde, at det generelle niveau for forbrugerbeskyttelsen bliver lavere.

Justitsministeriet er enig i de anførte betænkeligheder, og man har derfor und-ladt at
medtage listen i den foreslåede lovtekst.

Direktivets liste er som ovenfor nævnt vejledende ved bedømmelsen af, om et
aftalevilkår er »kvalificeret« urimeligt. Det betyder i praksis, at der i tilfælde, som er
omfattet af bilaget, må være en formodning for, at vilkåret er omfattet



- 51 -

af den foreslåede § 38 c, stk. 1, i aftaleloven, hvis vilkåret ikke har været gen-stand for
individuel forhandling.

5.2.8. Grundlaget for vurderingen af, om aftalevilkår er urimelige m.v.

Vurderingen af, om et aftalevilkår er urimeligt, skal efter direktivets art. 4, stk. 1, ske
under hensyn til, hvilken type varer eller tjenesteydelser aftalen omfatter, og ved på
tidspunktet for aftalens indgåelse at tage hensyn til alle omstændig-heder i forbindelse
med dens indgåelse samt til alle andre vilkår i aftalen eller i en aftale, som hænger
sammen med denne.

Både efter aftalelovens § 36 og direktivets art. 4, stk. 1, skal der foretages en
helhedsvurdering med udgangspunkt i forholdene på tidspunktet for aftalens indgåelse
og med hensyntagen til hele kontraktens indhold.

Direktivets bestemmelse må imidlertid forstås således, at opregningen af, hvil-ke
omstændigheder der kan tages hensyn til, er udtømmende. Det betyder, at man efter
direktivet ikke kan tage hensyn til omstændigheder, som indtræffer efter aftalens
indgåelse. Der skal således foretages en samlet vurdering af ba-lancen mellem de
involverede interesser på tidspunktet for aftalens indgåelse.

Aftalelovens § 36 angiver derimod, at der ud over forholdene ved aftalens ind-gåelse og
aftalens indhold skal tages hensyn til senere indtrufne omstændighe-der, således at der
foretages en samlet vurdering af balancen mellem de invol-verede interesser på det
tidspunkt, hvor der bliver tale om at anvende aftalen. På dette punkt er der således
forskel mellem § 36 og direktivets art. 4.

Det skyldes først og fremmest et ønske om at beskytte den svage part, at man efter
aftalelovens § 36 skal tage hensyn til senere indtrufne omstændigheder. Det vil i de
allerfleste tilfælde være til den svage parts fordel, at der tages hen-syn til senere
indtrufne omstændigheder. De nordiske regler er derfor i denne henseende mere
forbrugerbeskyttende end direktivets regel.

Da der er tale om et minimumsdirektiv, jf. direktivets art. 8, må det antages, at det ikke
er i strid med direktivet at inddrage senere indtrufne omstændigheder i
rimelighedsbedømmelsen, såfremt inddragelsen i den konkrete situation er til fordel for
forbrugeren, dvs. i tilfælde, hvor et vilkår, som oprindelig var rime-ligt, efterfølgende er
blevet urimeligt for forbrugeren.

Da direktivet som ovenfor nævnt har til formål at beskytte forbrugerne mod af-
talevilkår, der er urimelige for forbrugerne, kan det heller ikke anses for at væ-re i strid
med direktivet at inddrage senere indtrufne omstændigheder med den virkning, at et
vilkår, der oprindelig var rimeligt, bedømmes som urimeligt for den erhvervsdrivende.

Det vil derimod ikke være foreneligt med direktivet, hvis inddragelsen af sene-re
indtrufne omstændigheder medfører, at den pågældende domstol undlader at tilsidesætte
eller ændre et vilkår, som oprindelig var urimeligt for forbrugeren. Da de gældende
regler ikke udelukker muligheden herfor, foreslås det, at der indføres en bestemmelse
om, at senere indtrufne omstændigheder ikke må ta-ges i betragtning til skade for
forbrugeren med den virkning, at et aftalevilkår ikke tilsidesættes eller ændres, jf. den
foreslåede nye § 38 c, nr. 1.



- 52 -

I den nordiske arbejdsgruppe har der været enighed om den anførte forståelse af
direktivet.

Endvidere foreslås det som en præcisering, at vurderingen af, om et aftalevilkår er
urimeligt, også kan omfatte vilkår i en anden aftale, som hænger sammen med den
aftale, der skal vurderes. Sådanne tilknyttede aftaler må allerede efter gældende ret
antages at skulle inddrages i vurderingen, men præciseringen fo-reslås, for at der ikke
skal kunne være tvivl om, at direktivet er opfyldt også på dette punkt.

Direktivet indeholder i art. 4, stk. 2, en undtagelse fra reglerne om urimelige
aftalevilkår. Efter denne bestemmelse omfatter vurderingen af, om et aftalevil-kår er
urimeligt, »hverken definitionen af aftalens hovedgenstand eller over-ensstemmelsen
mellem pris og varer eller mellem tjenesteydelser og betalingen herfor, for så vidt disse
vilkår er affattet klart og forståeligt«.

Aftalelovens § 36 indeholder ikke en tilsvarende begrænsning. Justitsministeri-et har
ikke fundet grundlag for at foreslå en bestemmelse svarende til artikel 4, stk. 2. En
sådan bestemmelse ville forringe forbrugerbeskyttelsen i forhold til gældende ret. I den
nordiske arbejdsgruppe har der været enighed om denne opfattelse.

5.2.9. Retsvirkningen af, at et aftalevilkår er urimeligt.

Efter art. 6, stk. 1, skal medlemsstaterne fastsætte, at urimelige aftalevilkår i en aftale,
som en erhvervsdrivende har indgået med en forbruger, i henhold til na-tional
lovgivning ikke binder forbrugeren, og at aftalen forbliver bindende for parterne på i
øvrigt samme vilkår, hvis den kan opretholdes uden de urimelige aftalevilkår.

Efter aftalelovens § 36 kan domstolene tilsidesætte en aftale helt eller delvis, hvis det
vil være urimeligt eller i strid med redelig handlemåde at gøre den gældende. Efter
lovforslagets § 1, nr. 1, får domstolene endvidere mulighed for at ændre en urimelig
aftale. Det er overladt til domstolenes skøn at afgøre, i hvilket omfang en aftale skal
tilsidesættes eller ændres. Fuldstændig tilsidesæt-telse af en aftale efter aftalelovens §
36 kommer på tale, hvis det urimelige vil-kår har væsentlig betydning for hele aftalen.
Efter direktivet er det overladt til medlemsstaterne inden for visse grænser at fastlægge
den præcise retsvirkning af, at der i en aftale findes et eller flere urimelige aftalevilkår.
Bestemmelsens ordlyd, hvorefter medlemsstaterne skal fastsætte, at et urimeligt
aftalevilkår »ikke binder« forbrugeren, kan således både forstås på den måde, at et
urime-ligt vilkår altid skal tilsidesættes, og på den måde, at et urimeligt vilkår ikke skal
gælde over for forbrugeren efter sit indhold, dvs. at vilkåret skal ændres eller
tilsidesættes.

Direktivets bestemmelse om, at den øvrige del af aftalen skal gælde uændret, hvis den
kan opretholdes »uden de urimelige vilkår«, kan umiddelbart synes at støtte den
forståelse af direktivet, at et urimeligt aftalevilkår altid skal tilside-sættes.



- 53 -

Imidlertid er formålet med direktivet som ovenfor nævnt at beskytte forbruger-ne mod
urimelige aftalevilkår. Det er ikke til forbrugernes fordel, hvis urimeli-ge vilkår altid
skal tilsidesættes, idet dette i visse tilfælde vil medføre, at en af-tale, der i øvrigt er
fordelagtig for forbrugeren, ikke kan opretholdes, fordi det pågældende vilkår er helt
afgørende for aftalen. Som eksempel herpå kan næv-nes en kreditaftale med et vilkår
om, at lånet skal og kun kan tilbagebetales på tidspunkter, som bestemmes af långiver.
En tilsidesættelse af dette vilkår vil medføre, at låneaftalen ikke kan opretholdes. Dette
er næppe til forbrugerens fordel, idet forbrugeren så må søge at låne pengene et andet
sted. Det ville være mere hensigtsmæssigt for forbrugeren at få ændret afdragsvilkåret,
således at tidspunkterne for afdragenes betaling blev fastlagt i aftalen. Hermed ville kre-
ditaftalen i øvrigt kunne opretholdes.

Direktivbestemmelsen kan på denne baggrund ikke antages at være til hinder for, at
medlemsstaternes lovgivning åbner mulighed for helt eller delvis at æn-dre en urimelig
aftale.

I direktivet stilles der som nævnt krav om, at aftalen skal forblive bindende for parterne
på i øvrigt samme vilkår, hvis den kan opretholdes uden det urimelige aftalevilkår. Det
betyder, at kun den del af en aftale, som er urimelig, kan æn-dres eller tilsidesættes,
mens de øvrige vilkår skal opretholdes uændret, hvis dette er muligt. På dette punkt
adskiller direktivets regel om retsvirkningen af urimelighed sig fra aftalelovens § 36.

Det foreslås på denne baggrund, at der i aftaleloven indføjes en bestemmelse svarende
til direktivets art. 6, stk. 1, om retsvirkningen af urimelighed, jf. den foreslåede nye § 38
c, stk. 1. For at udelukke tvivl om, at direktivet er opfyldt fuldt ud, jf. bemærkningerne
herom ovenfor i pkt. 5.2.6, foreslås bestemmelsen udformet på følgende måde: Et vilkår
i en forbrugeraftale kan ændres eller til-sidesættes helt eller delvis i medfør af såvel
reglen i aftalelovens § 36, stk. 1, som direktivets regel om, hvornår et aftalevilkår er
urimeligt. Hvis vilkåret er omfattet af direktivets regel om, hvornår et aftalevilkår er
urimeligt, gælder til-lige den særlige retsvirkning, at forbrugeren kan kræve de øvrige
vilkår i afta-len opretholdt uændret, hvis dette er muligt.

Det foreslås, at den nye bestemmelse skal gælde for alle vilkår i forbrugerafta-ler,
uanset om vilkårene har været genstand for individuel forhandling, jf. her-ved
bemærkningerne ovenfor i pkt. 5.2.5.

I den nordiske arbejdsgruppe har man været enige om den anførte forståelse af
bestemmelsen i direktivets art. 6, stk. 1.

5.2.10. Fortolkningsregel.

Efter direktivets art. 5 skal skriftlige vilkår, der »tilbydes« forbrugeren - dvs. vilkår,
som er udarbejdet på forhånd af den erhvervsdrivende eller f.eks. af dennes
brancheorganisation - altid være udarbejdet på en klar og forståelig må-de. Hvis der
opstår tvivl om betydningen af et vilkår - hvad enten vilkåret er mundtligt eller skriftligt
- skal den fortolkning gælde, som er mest gunstig for forbrugeren.



- 54 -

Her i landet er der i den retsvidenskabelige teori bl.a. opstillet den fortolknings-regel, at
uklare eller upræcise aftalevilkår fortolkes imod affatteren eller den sagkyndige part -
den såkaldte uklarhedsregel, jf. ovenfor under pkt. 3.3.

Der er mange eksempler på retsafgørelser, hvor resultatet har været i overens-stemmelse
med uklarhedsreglen. I retspraksis er der dog også eksempler på, at konkrete
fortolkningsmomenter har ført til et andet resultat, således at uklar-hedsreglen ikke er
slået igennem. Det har i teorien været drøftet, om uklarheds-reglen kan siges at være en
del af gældende ret, eller om retspraksis snarere vi-ser, at fortolkning sker efter
almindelige rimelighedssynspunkter.

En uklarhedsregel svarende til direktivets art. 5 har på denne baggrund næppe
tilstrækkelig støtte i dansk ret til at opfylde direktivets krav til national lovgiv-ning. Det
foreslås derfor, at der med henblik på opfyldelse af direktivet indfø-res en sådan
fortolkningsregel i aftaleloven, jf. den foreslåede nye § 38 b, stk. 1.

Repræsentanterne fra Finland, Norge og Sverige har i den nordiske arbejds-gruppe
tilkendegivet, at de på tilsvarende måde vil foreslå, at direktivets for-tolkningsregel
indføres i de respektive love.

Som nævnt ovenfor under pkt. 5.2.5 har der under den nordiske arbejdsgruppes
drøftelser været betænkelighed ved direktivets fortolkningsregel. Det skyldes, at reglen
er unuanceret. Med reglen tages der ikke hensyn til de andre indarbej-dede og
velbegrundede fortolkningsregler, som anvendes i de nordiske lande. En ensidig
anvendelse af uklarhedsreglen vil kunne vanskeliggøre den fleksible retsanvendelse,
som aftalelovens § 36 og de ulovfæstede fortolkningsregler hidtil har givet mulighed
for.

I den nordiske arbejdsgruppe har der været enighed om, at fortolkningsreglen alene bør
gælde for aftalevilkår, der ikke har været genstand for individuel for-handling, således
som direktivet stiller krav om. Hvis reglen også skulle gælde ved fortolkningen af
individuelt forhandlede vilkår, ville selv vilkår, som er udarbejdet af forbrugeren i
dennes interesse, skulle fortolkes til forbrugerens fordel.

Efter forslaget gælder fortolkningsreglen, uanset om et vilkår er skriftligt eller
mundtligt. Fortolkningsreglen drejer sig ikke om, hvordan ordlyden af et mundtligt
vilkår bevismæssigt skal fastlægges.”

Landsrettens begrundelse og resultat

Sagen angår spørgsmålet om, hvorvidt Saxo Bank var berettiget til at foretage korrektion af

afregningskurserne ved salget af Appellant 1, tidligere Sagsøger 2, Appellant 2, tidligere

Sagsøger 1 og Sanwil*s positioner i tidsrummet 10:30:45 - 10:32:44 den 15. januar 2015 i

forbindelse med Den Schweiziske Nationalbanks uvarslede ophævelse af fastkursmålet for

schweizerfranc (CHF) over for euroen (EUR) med deraf følgende øjeblikkelige stigning af

kursen på valutakrydset.   



- 55 -

Parterne er enige om de beløbsmæssige opgørelser og om rentepåstandene, herunder at Saxo

Banks rentepåstand i forhold til Appellant 1, tidligere Sagsøger 2 rettelig skal være fra den

21. april 2017.

Appellant 1, tidligere Sagsøger 2, Appellant 2, tidligere Sagsøger 1 og Sanwil*s aftaler og

handler

Den 15. januar 2015 i tidsrummet kl. 10:30:45 - 46 modtog Appellant 1, tidligere Sagsøger 2

meddelelser fra Saxo Bank om, at der var sket salg af hans 4 EUR/CHF-positioner til kurser

mellem 1,2000 -1,2005. Kl. 10:30:52 modtog Appellant 2, tidligere Sagsøger 1 meddelelse

om, at hans 3 positioner var handlet til kurs 1,1850, og kl. 10:32:44 modtog Sanwil*

meddelelse om, at selskabets 2 positioner var lukket til kurs 1,2010 og 1,2075. Samme aften

meddelte Saxo Bank parterne, at deres posi-tioners afregningskurs alle blev ændret til kurs

0,9625.

Appellant 1, tidligere Sagsøger 2 og Appellant 2, tidligere Sagsøger 1 havde begge indgået

såkaldte FX Spot kontrakter med Saxo Bank og havde hertil knyttet ”stop loss” -ordrer, som

indebar, at Saxo Bank skulle afvikle deres po-sitioner, hvis kursen på valutakrydset faldt til

nærmere aftalte værdier, hvilket som nævnt skete den 15. januar 2015. Sanwil*, som havde

indgået en FX Options kontrakt med Saxo Bank, fik derimod lukket sels kabets positioner

ved en ”stop out” som følge af, at selskabet på grund af kursfaldet den 15. januar 2015 ikke

længere kunne opfylde det med banken aftalte marginkrav. Det er ubestridt, at Appellant 1,

tidligere Sagsøger 2, Appellant 2, tidligere Sagsøger 1 og Sanwil*s kontrakter med Saxo

Bank var såkaldte OT C (”over the counter”) kontrakter, som handles på værdien af et un-

derliggende aktiv. Parterne er derimod uenige om, hvorvidt de handlede produkter som anført

af Appellant 1, tidligere Sagsøger 2, Appellant 2, tidligere Sagsøger 1 og Sanwil*, er

differencekontrakter, CFD’ere, der afregnes med reference til prissvingninger for det

relevante værdipapir eller indeks, jf. Saxo Banks al-mindelige forretningsbetingelser pkt.

1.1.vii. Appellant 1, tidligere Sagsøger 2, Appellant 2, tidligere Sagsøger 1 og Sanwil* har

ikke gjort det klart, hvilken betydning det i givet fald skal have i relation til reguleringen af

deres handler den 15. januar 2015, om produkterne skal karakteriseres som CFD’ere.

Landsretten finder derfor, at der ikke er anledning til at tage stilling hertil udover at bemærke,

at de indgåede kontrakter ubestridt angår syntetiske valutaspekulationsprodukter og ikke er

traditionelle valutalån.   

Efter Saxo Banks almindelige forretningsbetingelser pkt. 5.3 og Vidne 2's for-klaring lægger

landsretten til grund, at såvel en ”stop loss” -ordre som en ”stop out” indebar et automatisk



salg af positionen, og at kunderne i begge tilfælde ved en automatisk genere-ret

ordrebekræftelse blev oplyst om, at deres positioner var handlet til den af Saxo Bank angivne

kurs på tidspunktet for indtræden af ”stop loss” eller ”stop out” . Hverken Appellant 1,

tidligere Sagsøger 2, Appellant 2, tidligere Sagsøger 1 eller Sanwil* foretog således en aktiv

handling på handelstidspunkterne med hen-



- 56 -

blik på at afvikle deres positioner i markedet og handlede således ikke på en af banken oplyst

”grøn strakspris” .

Saxo Bank har for landsretten erklæret sig enig i, at banken ifølge aftalegrundlaget, herun-der

bankens almindelige forretningsbetingelser pkt. 16, jf. pkt. 1.1. xxvi, var at betragte som

market maker i forholdet til Appellant 1, tidligere Sagsøger 2, Appellant 2, tidligere Sagsøger

1 og Sanwil* og dermed modpart ved salg af Appellant 1, tidligere Sagsøger 2, Appellant 2,

tidligere Sagsøger 1 og Sanwil*s valutapositioner. Landsretten lægger som følge heraf til

grund, at Appellant 1, tidligere Sagsøger 2, Appellant 2, tidligere Sagsøger 1 og Sanwil*

solgte deres positioner direkte til Saxo Bank den 15. januar 2015.   

Saxo Banks handelsplatform

Saxo Banks handelsplatform havde den underliggende funktion, at kundeordrer, der lød på

henholdsvis køb og salg, automatisk blev matchet og herefter, i det omfang der var ”over-

skydende” ordrer og i en fortsat automatiseret proces, blev aggregeret og afdækket af Saxo

Bank ved handel hos bankens likviditetsudbydere. Efter Vidne 2's forklaring og den af banken

udarbejdede redegørelse vedrørende forløbet opstod der ”kødannelse” på Saxo Banks

handelsplatform den 15. januar 2015, umiddelbart efter Den Schweiziske Na-tionalbank

ophævede fastkursmålet, idet der på grund af manglende likviditet i markedet ikke blev

handlet som vanligt på Saxo Banks udbyderes platforme. Konsekvensen heraf var, at både

kunder hvis positioner nåede den aftalte ”stop loss” -pris, og kunder der som følge af det

aftalte marginkrav blev udsat for et ”stop out” , i handelsbekræft elserne fik op-lyst

kursværdier og handelstidspunkter, som i de fleste tilfælde ikke svarede til de kurs-værdier,

som Saxo Bank selv kunne afdække i markedet eller de tidspunkter, som Saxo Bank kunne

gennemføre afdækningshandlerne på.   

Vidne 2 har videre forklaret, at det som følge af kødannelsen var tilfældighe-der, der bestemte

ordrebekræftelsernes tidsmæssige placering i perioden efter Den Schwei-ziske Nationalbanks

udmelding, og at det er baggrunden for, at Saxo Bank ud fra et ligebe-handlingsprincip

efterfølgende korrigerede de oplyste handelspriser til en afregningskurs på 0,9625 for de

eksekverede handler i perioden frem til 10:41:00.   

Saxo Banks korrektion af handelspriserne

Saxo Bank har påberåbt sig bankens almindelige forretningsbetingelsers pkt. 6.12 til støtte

for, at banken var berettiget til at foretage den skete korrektion af de oplyste handelspriser

over for Appellant 1, tidligere Sagsøger 2, Appellant 2, tidligere Sagsøger 1 og Sanwil*.



Appellant 1, tidligere Sagsøger 2, Appellant 2, tidligere Sagsøger 1 og Sanwil* har heroverfor

gjort gæl-



- 57 -

dende, at pkt. 6.12 ikke finder anvendelse i parternes indbyrdes aftaleforhold som følge af

Saxo Banks rolle som market maker. Korrigering for særlige markedsforhold er, når Saxo

Bank optræder som market maker, i stedet reguleret i betingelsernes pkt. 16, der er ”lex

specialis” , og ikke berettiger til en korrektion af handelsprisen, men alene til annullation af

handlen.   

Appellant 1, tidligere Sagsøger 2, Appellant 2, tidligere Sagsøger 1 og Sanwil* har anerkendt,

at hverken MiFID-direktivet eller andre EU-retlige bestemmelser regulerer det aftaleretlige

forhold mellem parterne, men har gjort gældende, at Saxo Banks rolle som market maker i

MiFID-direktivets forstand må have den aftaleretlige konsekvens, at banken ikke kan foretage

efterregulering som sket under henvisning til pkt. 6.12.   

Det er ubestridt, at Saxo Banks almindelige forretningsbetingelser er aftalt mellem parter-ne,

og herunder pkt. 6 der vedrører handel mellem Saxo Bank og kunden. Finanstilsynet har i

tilsynets påbud af 7. juli 2015 til Saxo Bank udtalt, at aftalevilkåret i pkt. 6.12 i sig selv ikke

er i strid med reglerne om, at en finansiel virksomhed skal handle redeligt og pro-fessionelt

over for sine kunder.   

Højesteret har i dom af 9. oktober 2019, gengivet i UfR 2020.52, vedrørende et lignende

hændelsesforløb som i nærværende sager antaget, at pkt. 6.12 i de almindelige forretnings-

betingelser var gældende i forholdet mellem den kunde – et selskab – der fik efterreguleret

sin handel, og Saxo Bank.   

Der er efter det oplyste om sagens behandling for Højesteret, hvorunder Appellant 1, tidligere

Sagsøger 2, Appellant 2, tidligere Sagsøger 1 og Sanwil* biintervenerede til støtte for Saxo

Banks modpart, ikke grundlag for at antage, at Højesteret ikke har været fuldt oplyst om det

kontraktlige grundlag i sagen, herunder Saxo Banks rolle i transaktionerne som market maker,

og de faktiske omstændigheder i øvrigt.   

Det følger af aftalelovens § 38 b, stk. 1, jf. § 38 a, stk. 2, jf. stk. 1, at der i forhold til

Appellant 1, tidligere Sagsøger 2 og Appellant 2, tidligere Sagsøger 1 som forbrugere skal

anlægges den for dem mest gunstige fortolkning af aftale-grundlaget, herunder for så vidt

angår spørgsmålet om, hvorvidt pkt. 6.12 finder anvendel-se.



Landsretten finder imidlertid, at der ikke er nogen rimelig tvivl om, hvorledes pkt. 6.12 eller

forretningsbetingelserne i sin helhed skal forstås, og at det hverken efter indholdet af



- 58 -

pkt. 16 eller bestemmelsens sammenhæng med pkt. 6 kan udledes, at pkt. 16 skulle være

udtryk for en udtømmende regulering i tilfælde, hvor Saxo Bank som her er market maker

som defineret i MiFID-direktivet, eller på anden måde udelukke, at Saxo Bank som market

maker også kan støtte ret på pkt. 6.12 i forholdet til såvel Sanwil* som Appellant 1, tidligere

Sagsøger 2 og Appellant 2, tidligere Sagsøger 1, såfremt de nærmere betingelser i

bestemmelsen er opfyldt.   

Angående anvendelsen af pkt. 6.12 i de almindelige betingelser på de konkrete handler

mellem Saxo Bank og Appellant 1, tidligere Sagsøger 2, Appellant 2, tidligere Sagsøger 1 og

Sanwil* den 15. januar 2015 har Højesterets fler-tal i dommen gengivet i UfR 2020.52

fastslået følgende vedrørende et lignende hændelses-forløb:

”efter udmeldingen fra Den Schweiziske Nationalbank opstod [der] en ekstra-ordinær
markedssituation, som betød, at der alene var en meget begrænset li-kviditet i markedet
for valutakrydset EUR/CHF. Som følge heraf var det i en længere periode efter
10.30.00, herunder ved udsendelsen af handelsbekræftel-serne til X kl. 10.30.48, kun i
meget begrænset omfang muligt at gennemføre salgsordrer på valutakrydset. … Vi
finder på denne baggrund, at de transakti-onspriser, der blev oplyst til X i de automatisk
genererede handelsbekræftelser kl. 10.30.48, var fejlagtige og må anses for at have
været åbenbart ukorrek-te. Saxo Bank har derfor efter pkt. 6.12 i de almindelige
forretningsbetingelser været berettiget til at foretage den skete korrektion af
afregningspriserne. Vi finder i den forbindelse, at der ikke er grundlag for at tilsidesætte
den frem-gangsmåde med gennemsnitspriser, som Saxo Bank har anvendt ved
fastsættel-sen af den end elige afregningskurs over for X, som uforenelig med pkt.
6.12.”

På denne baggrund tiltræder landsretten, at Saxo Bank i medfør af pkt. 6.12 i bankens al-

mindelige forretningsbetingelser var berettiget til at korrigere de oplyste handelspriser over

for Appellant 1, tidligere Sagsøger 2, Appellant 2, tidligere Sagsøger 1 og Sanwil* som sket,

og at der ikke er grundlag for at tilsidesætte den af Saxo Bank anvendte fremgangsmåde med

gennemsnitspriser ved fastsættelsen af den ende-lige afregningskurs. Det bemærkes i den

forbindelse, at Finanstilsynet ved påbuddet af 7. juli 2015 har vurderet, at fremgangsmåden

bidrog til en ligebehandling mellem kunderne og ikke ensidigt varetog bankens interesser,

hvorfor metoden ikke strider mod reglerne om, at en værdipapirhandler skal handle redeligt

og professionelt.   

Den omstændighed, at Appellant 1's, tidligere Sagsøger 2 handler blev noteret kl. 10:30.45-46

og dermed før fase 1, som angivet i Saxo Banks egen redegørelse om forløbet, kan efter

Højesterets afgørelse, hvorefter den relevante periode, hvor det kun i meget begrænset

omfang var muligt at gen-nemføre salgsordrer på valutakrydset, og de oplyste

transaktionspriser dermed var fejlagti-



- 59 -

ge og åbenbart ukorrekte, begyndte kl. 10:30:00 og varede i en længere periode herefter, ikke

føre til et andet resultat.   

Omtalen af og tilbuddet på Saxo Banks davære nde hjemmeside om ”dedicated liquidity” og

den heraf følgende påtale fra Finanstilsynet af 7. juli 2015 kan heller ikke føre til et an-det

resultat.   

De af Appellant 1, tidligere Sagsøger 2, Appellant 2, tidligere Sagsøger 1 og Sanwil*

påberåbte afgørelser, skønsrapport og forlig fra andre lande, herunder andre EU-

medlemsstater, er, efter de oplysninger der foreligger for lands-retten, konkret begrundede og

så vidt ses baseret på national aftaleret. Resultaterne i afgø-relserne mv. ses således ikke at

være nået på baggrund af EU-retlige regler eller national lovgivning, der gennemfører EU-

retlig regulering. Herefter og af de grunde, Sø- og Han-delsretten har anført herom, findes de

pågældende afgørelser mv. heller ikke at kunne føre til et andet resultat.   

Landsretten stadfæster derfor Sø- og Handelsrettens dom med den ændring, at Appellant 1,

tidligere Sagsøger 2 efter parternes enighed herom skal betale procesrente fra den 21. april

2017.

Sagsomkostninger

Efter sagernes udfald skal Appellant 1, tidligere Sagsøger 2, Appellant 2, tidligere Sagsøger 1

og Sanwil* betale sagsomkostninger for landsret-ten til Saxo Bank. Appellant 1, tidligere

Sagsøger 2 skal i sag B-2060-17 betale 65.000 kr., Appellant 2, tidligere Sagsøger 1 skal i sag

B-2061-17 betale 25.000 kr., og Sanwil* skal i sag B-2062-17 betale 100.000 kr. Beløbene

omfat-ter udgifter til advokatbistand ekskl. moms. Udover sagernes værdi er der ved

fastsættelsen af beløbene taget hensyn til sagernes omfang og varighed, herunder at der under

forbere-delsen for landsretten har været skriftvekslet og afholdt telefonmøde angående

Appellant 1, tidligere Sagsøger 2, Appellant 2, tidligere Sagsøger 1 og Sanwil*s anmodning

om præjudiciel forelæggelse for EU-Domstolen, og at hoved-forhandlingen har haft en

varighed på halvanden dag. Der er herudover taget hensyn til, at Appellant 1, tidligere

Sagsøger 2, Appellant 2, tidligere Sagsøger 1 og Sanwil* har benyttet samme advokat og

indgivet fælles processkrifter.

T h i  k e n d e s  f o r  r e t:



Sø- og Handelsrettens dom stadfæstes med den ændring, at Appellant 1, tidligere Sagsøger 2

skal betale pro-cesrente fra den 21. april 2017.



- 60 -

I sagsomkostninger for landsretten skal Appellant 1, tidligere Sagsøger 2 i sag B-2060-17

betale 65.000 kr. til Saxo Bank A/S. I sag B-2061-17 skal Appellant 2, tidligere Sagsøger 1 i

sagsomkostninger betale 25.000 kr. til Saxo Bank A/S, og i sag B-2062-17 skal Sanwil*

Holding S.A. i sagsomkostninger betale 100.000 kr. til Saxo Bank A/S. Sagsomkostningerne

forrentes efter rentelovens § 8 a.   

(Sign.)
___  ___  ___

*) Berigtiget i medf ør af retsplejelovens § 221, stk. 1, således at alle steder hvor ”Navn”

optræder erstattes med ”Sanwil” .

Østre Landsrets 10. afd. den 30. september 2021.