### IN THE UNI TED STAT ES COURT OF APPEALS

FOR THE FIF TH CIRCU IT

N o

. 0 9

- 1 0 9 9 6

S E C U R I T I E S A N D E X C H A N G E C O M M I S S I O N

,

P l a i n t i f f

- A p p e l l a n t

v

.

M A R K C U B A N

,

D e f e n d a n t

- A p p e l l e e

A p p e a l f

r o m t h e U n i t e d S t a t e s D i s t r i c t C o u r t

f o r t h e N o r t h e r n D i s t r i c t o f T e x a s

B e f o r e K I N G

, H I G G I N B O T H A M

, a n d G A R Z A

, C i r c u i t J u d g e s

.

P A T R I C K E

. H I G G I N B O T H A M

, C i r c u i t J u d g e :

T h i s c a s e r a i s e s q u e s t i o n s o f t h e s c o p e o f l i a b i l i t y u n d e r t h e

m i s a p p r o p r i a t i o n t h e o r y o f i n s i d e r t r a d i n g

. T a k i n g a d i f f e r e n t v i e w f

r o m o u r

a b l e d i s t r i c t c o u r t b r o t h e r o f t h e a l l e g a t i o n s o f t h e c o m p l a i n t

, w e a r e p e r s u a d e d

t h a t t h e c a s e s h o u l d n o t h a v e b e e n d i s m i s s e d u n d e r F e d

. R

. C i v

. P

. 9 ( b ) a n d 1 2

a n d m u s t p r o c e e d t o d i s c o v e r y

.

M a r k C u b a n i s a w e l l k n o w n e n t r e p r e n e u r a n d c u r r e n t o w n e r o f t h e D a l l a s

M a v e r i c k s a n d L a n d m a r k t h e a t e r s

, a m o n g o t h e r b u s i n e s s e s

. T h e S E C b r o u g h t U n i te d S ta te s C o u rt o f A p p ea l s

F i ft h C i rc u i t



### F I L E D

Sep tem ber 2 1, 2 010

Lyle W . Cayce

Clerk

1 Case: 09-10996 Document: 00511239259 Page: 1 Date Filed: 09/21/2010N o

. 0 9

- 1 0 9 9 6

t h i s s u i t a g a i n s t C u b a n a l l e g i n g h e v i o l a t e d S e c t i o n 1 7 ( a ) o f t h e S e c u r i t i e s A c t

o f 1 9 3 3

, S e c t i o n 1 0 ( b ) o f t h e S e c u r i t i e s E x c h a n g e A c t o f 1 9 3 4

, a n d R u l e 1 0 b

- 5

1 2 3

b y t r a d i n g i n M a m m a

. c o m s t o c k i n b r e a c h o f h i s d u t y t o t h e C E O a n d

M a m m a

. c o m

— a m o u n t i n g t o i n s i d e r t r a d i n g u n d e r t h e m i s a p p r o p r i a t i o n t h e o r y

o f l i a b i l i t y

. T h e c o r e a l l e g a t i o n i s t h a t C u b a n r e c e i v e d c o n f i d e n t i a l i n f

o r m a t i o n

f r o m t h e C E O o f M a m m a

. c o m

, a C a n a d i a n s e a r c h e n g i n e c o m p a n y i n w h i c h

C u b a n w a s a l a r g e m i n o r i t y s t a k e h o l d e r

, a g r e e d t o k e e p t h e i n f o r m a t i o n

c o n f i d e n t i a l

, a n d a c k n o w l e d g e d h e c o u l d n o t t r a d e o n t h e i n f o r m a t i o n

. T h e S E C

a l l e g e s t h a t

, a r m e d w i t h t h e i n s i d e i n f o r m a t i o n r e g a r d i n g a p r i v a t e i n v e s t m e n t

o f p u b l i c e q u i t y ( P I P E ) o f f e r i n g

, C u b a n s o l d h i s s t a k e i n t h e c o m p a n y i n a n e f f o r t

t o a v o i d l o s s e s f

r o m t h e i n e v i t a b l e f a l l i n M a m m a

. c o m ’ s s h a r e p r i c e w h e n t h e

o f f e r i n g w a s a n n o u n c e d

.

C u b a n m o v e d t o d i s m i s s t h e a c t i o n u n d e r R u l e 9 ( b ) a n d 1 2 ( b ) ( 6 )

. T h e

d i s t r i c t c o u r t f

o u n d t h a t

, a t m o s t

, t h e c o m p l a i n t a l l e g e d a n a g r e e m e n t t o k e e p

t h e i n f o r m a t i o n c o n f

i d e n t i a l

, b u t d i d n o t i n c l u d e a n a g r e e m e n t n o t t o t r a d e

.

F i n d i n g a s i m p l e c o n f i d e n t i a l i t y a g r e e m e n t t o b e i n s u f f i c i e n t t o c r e a t e a d u t y t o

d i s c l o s e o r a b s t a i n f r o m t r a d i n g u n d e r t h e s e c u r i t i e s l a w s

, t h e c o u r t g r a n t e d

C u b a n ’ s m o t i o n t o d i s m i s s

. T h e S E C a p p e a l s

, a r g u i n g t h a t a c o n f i d e n t i a l i t y

a g r e e m e n t c r e a t e s a d u t y t o d i s c l o s e o r a b s t a i n a n d t h a t

, r e g a r d l e s s

, t h e

c o n f i d e n t i a l i t y a g r e e m e n t a l l e g e d i n t h e c o m p l a i n t a l s o c o n t a i n e d a n a g r e e m e n t

n o t t o t r a d e o n t h e i n f o r m a t i o n a n d t h a t a g r e e m e n t w o u l d c r e a t e s u c h a d u t y

.

1 5 U

. S

. C

. § 7 7 q ( a )

. 1

1 5 U

. S

. C

. § 7 8 j ( b )

. 2

1 7 C

. F

. R

. § 2 4 0

. 1 0 b

- 5

. 3

2 Case: 09-10996 Document: 00511239259 Page: 2 Date Filed: 09/21/2010N o

. 0 9

- 1 0 9 9 6

W e r e v i e w d e n o v o t h e d i s t r i c t c o u r t ’ s d i s m i s s a l f o r f a i l u r e t o s t a t e a c l a i m

u n d e r R u l e 1 2 ( b ) ( 6 )

. W e a c c e p t “ a l l w e l l p l e a d e d f a c t s a s t r u e

, v i e w i n g t h e m i n 4

t h e l i g h t m o s t f a v o r a b l e t o t h e p l a i n t i f f

. ” T h e “ ‘ c o m p l a i n t m u s t c o n t a i n 5

s u f f i c i e n t f a c t u a l m a t t e r

, a c c e p t e d a s t r u e

, t o ‘ s t a t e a c l a i m t o r e l i e f t h a t i s

p l a u s i b l e o n i t s f a c e

. ’ ’ ’ “ ‘ F a c t u a l a l l e g a t i o n s m u s t b e e n o u g h t o r a i s e a r i g h t t o 6

r e l i e f a b o v e t h e s p e c u l a t i v e l e v e l

, o n t h e a s s u m p t i o n t h a t a l l t h e a l l e g a t i o n s i n

t h e c o m p l a i n t a r e t r u e ( e v e n i f d o u b t f u l i n f a c t )

. ’ ” 7

T h e S E C a l l e g e s t h a t C u b a n ’ s t r a d i n g c o n s t i t u t e d i n s i d e r t r a d i n g a n d

v i o l a t e d S e c t i o n 1 0 ( b ) o f t h e S e c u r i t i e s E x c h a n g e A c t

. S e c t i o n 1 0 ( b ) m a k e s i t 8

u n l a w f u l f o r a n y p e r s o n

, d i r e c t l y o r i n d i r e c t l y

, b y t h e u s e o f a n y

m e a n s o r i n s t r u m e n t a l i t y o f i n t e r s t a t e c o m m e r c e o r o f t h e m a i l s

, o r

o f a n y f a c i l i t y o f a n y n a t i o n a l s e c u r i t i e s e x c h a n g e

. . . [ t ] o u s e o r

e m p l o y

, i n c o n n e c t i o n w i t h t h e p u r c h a s e o r s a l e o f a n y s e c u r i t y

. . .

a n y m a n i p u l a t i v e o r d e c e p t i v e d e v i c e o r c o n t r i v a n c e i n

c o n t r a v e n t i o n o f s u c h r u l e s a n d r e g u l a t i o n s a s t h e C o m m i s s i o n m a y

p r e s c r i b e a s n e c e s s a r y o r a p p r o p r i a t e i n t h e p u b l i c i n t e r e s t o r f o r

F l a h e r t y & C r u m r i n e P r e f e r r e d I n c o m e F u n d

, I

n c

. v

. T X U C o r p

. , 5 6 5 4

F

. 3 d 2 0 0

, 2 0 6 ( 5 t h C i r

. 2 0 0 9 )

. A s t h e d i s t r i c t c o u r t n o t e d

, t o t h e e x t e n t

C u b a n ’ s a r g u m e n t s u n d e r R u l e 9 ( b ) a r e d i s t i n c t f r o m h i s R u l e 1 2 ( b ) ( 6 )

a r g u m e n t s

, t h e c o m p l a i n t p l e a d s f a c t s w i t h s u f f i c i e n t “ p a r t i c u l a r i t y ” a n d t h u s

d o e s n o t v i o l a t e R u l e 9 ( b )

. S e e i d

.

I n r e K a t r i n a C a n a l B r e a c h e s L i t i g

. , 4 9 5 F

. 3 d 1 9 1

, 2 0 5 ( 5 t h C i r

. 2 0 0 7 )

. 5

G o n z a l e z v

. K

a y

, 5 7 7 F

. 3 d 6 0 0

, 6 0 3 ( 5 t h C i r

. 2 0 0 9 ) ( q u o t i n g A s h c r o f t v

. 6

I q b a l

, 1 2 9 S

. C t

. 1 9 3 7

, 1 9 4 9 ( 2 0 0 9 ) )

.

I n r e K a t r i n a C a n a l B r e a c h e s L i t i g

. , 4 9 5 F

. 3 d a t 2 0 5

, ( q u o t i n g B e l l A t l

. 7

C o r p

. v

. T w o m b l

y

, 5 5 0 U

. S

. 5 4 4

, 5 5 5 ( 2 0 0 7 ) )

.

T h e p a r t i e s a g r e e t h e a l l e g a t i o n s u n d e r s e c t i o n 1 7 ( a ) o f t h e S e c u r i t i e s 8

A c t a r e e v a l u a t e d u n d e r t h e s a m e l e g a l s t a n d a r d a s t h e s e c t i o n 1 0 ( b ) c l a i m

.

3 Case: 09-10996 Document: 00511239259 Page: 3 Date Filed: 09/21/2010N o

. 0 9

- 1 0 9 9 6

t h e p r o t e c t i o n o f i n v e s t o r s

. 9

P u r s u a n t t o t h i s s e c t i o n

, t h e S E C p r o m u l g a t e d R u l e 1 0 b

- 5

, w h i c h m a k e s i t

u n l a w f u l t o

( a ) T o e m p l o y a n y d e v i c e

, s c h e m e

, o r a r t i f i c e t o d e f

r a u d

, ( b ) T o m a k e a n y u n t r u e s t a t e m e n t o f a m a t e r i a l f a c t o r t o o m i t t o

s t a t e a m a t e r i a l f a c t n e c e s s a r y i n o r d e r t o m a k e t h e s t a t e m e n t s

m a d e

, i n t h e l i g h t o f t h e c i r c u m s t a n c e s u n d e r w h i c h t h e y w e r e

m a d e

, n o t m i s l e a d i n g

, o r

( c ) T o e n g a g e i n a n y a c t

, p r a c t i c e

, o r c o u r s e o f b u s i n e s s w h i c h

o p e r a t e s o r w o u l d o p e r a t e a s a f r a u d o r d e c e i t u p o n a n y p e r s o n

, i n

c o n n e c t i o n w i t h t h e p u r c h a s e o r s a l e o f a n y s e c u r i t y

.

T h e S u p r e m e C o u r t h a s i n t e r p r e t e d s e c t i o n 1 0 ( b ) t o p r o h i b i t i n s i d e r t r a d i n g

u n d e r t w o c o m p l e m e n t a r y t h e o r i e s

, t h e “ c l a s s i c a l t h e o r y ” a n d t h e

“ m i s a p p r o p r i a t i o n t h e o r y

. ” 1 0

T h e c l a s s i c a l t h e o r y o f i n s i d e r t r a d i n g p r o h i b i t s a “ c o r p o r a t e i n s i d e r ” f r o m

t r a d i n g o n m a t e r i a l n o n p u b l i c i n f o r m a t i o n o b t a i n e d f

r o m h i s p o s i t i o n w i t h i n t h e

c o r p o r a t i o n w i t h o u t d i s c l o s i n g t h e i n f o r m a t i o n

. A c c o r d i n g t o t h i s t h e o r y

, t h e r e

e x i s t s “ a r e l a t i o n s h i p o f t r u s t a n d c o n f i d e n c e b e t w e e n t h e s h a r e h o l d e r s o f a

c o r p o r a t i o n a n d t h o s e i n s i d e r s w h o h a v e o b t a i n e d c o n f i d e n t i a l i n f

o r m a t i o n b y

r e a s o n o f t h e i r p o s i t i o n w i t h t h a t c o r p o r a t i o n

. ” T r a d i n g o n s u c h c o n f i d e n t i a l 1 1

i n f o r m a t i o n q u a l i f

i e s a s a ‘ d e c e p t i v e d e v i c e ’ u n d e r s e c t i o n 1 0 ( b ) b e c a u s e b y u s i n g

t h a t i n f o r m a t i o n f

o r h i s o w n p e r s o n a l b e n e f i t

, t h e c o r p o r a t e i n s i d e r b r e a c h e s h i s

1 5 U

. S

. C

. § 7 8 j

. 9

U n i t e d S t a t e s v

. O ’ H a g a n

, 5 2 1 U

. S

. 6 4 2

, 6 5 2 ( 1 9 9 7 )

. 1 0

C h i a r e l l a v

. U n i t e d S t a t e s

, 4 4 5 U

. S

. 2 2 2

, 2 2 8 ( 1 9 8 0 )

. 1 1

4 Case: 09-10996 Document: 00511239259 Page: 4 Date Filed: 09/21/2010N o

. 0 9

- 1 0 9 9 6

d u t y t o t h e s h a r e h o l d e r s

. T h e c o r p o r a t e i n s i d e r i s u n d e r a d u t y t o “ d i s c l o s e o r 1 2

a b s t a i n ”

— h e m u s t t e l l t h e s h a r e h o l d e r s o f h i s k n o w l e d g e a n d i n t e n t i o n t o t r a d e

1 3

o r a b s t a i n f

r o m t r a d i n g a l t o g e t h e r

.

T h e r e a r e a t l e a s t t w o i m p o r t a n t v a r i a t i o n s o f t h e c l a s s i c a l t h e o r y o f

i n s i d e r t r a d i n g

. T h e f i r s t i s t h a t e v e n a n i n d i v i d u a l w h o d o e s n o t q u a l i f y a s a

t r a d i t i o n a l i n s i d e r m a y b e c o m e a “ t e m p o r a r y i n s i d e r ” i f b y e n t e r i n g “ i n t o a

s p e c i a l c o n f

i d e n t i a l r e l a t i o n s h i p i n t h e c o n d u c t o f t h e b u s i n e s s o f t h e e n t e r p r i s e

[ t h e y ] a r e g i v e n a c c e s s t o i n f o r m a t i o n s o l e l y f

o r c o r p o r a t e p u r p o s e s

. ” T h u s 1 4

u n d e r w r i t e r s

, a c c o u n t a n t s

, l a w y e r s

, o r c o n s u l t a n t s a r e a l l c o n s i d e r e d c o r p o r a t e

i n s i d e r s w h e n b y v i r t u e o f t h e i r p r o f e s s i o n a l r e l a t i o n s h i p w i t h t h e c o r p o r a t i o n

t h e y a r e g i v e n a c c e s s t o c o n f i d e n t i a l i n f

o r m a t i o n

. T h e s e c o n d v a r i a t i o n i s t h a t

1 5

a n i n d i v i d u a l w h o r e c e i v e s i n f o r m a t i o n f

r o m a c o r p o r a t e i n s i d e r m a y b e

, b u t i s

n o t a l w a y s

, p r o h i b i t e d f r o m t r a d i n g o n t h a t i n f o r m a t i o n a s a t i p p e e

. “ [ T ] h e

t i p p e e ’ s d u t y t o d i s c l o s e o r a b s t a i n i s d e r i v a t i v e f r o m t h a t o f

t h e i n s i d e r ’ s d u t y ”

a n d t h e t i p p e e ’ s o b l i g a t i o n a r i s e s “ f r o m h i s r o l e a s a p a r t i c i p a n t a f t e r t h e f a c t i n

t h e i n s i d e r ’ s b r e a c h o f a f i d u c i a r y d u t y

. ” C r u c i a l l y

, “ a t i p p e e a s s u m e s a 1 6

f i d u c i a r y d u t y t o t h e s h a r e h o l d e r s o f a c o r p o r a t i o n n o t t o t r a d e o n m a t e r i a l

n o n p u b l i c i n f

o r m a t i o n o n l y w h e n t h e i n s i d e r h a s b r e a c h e d h i s f i d u c i a r y d u t y t o

t h e s h a r e h o l d e r s b y d i s c l o s i n g t h e i n f o r m a t i o n t o t h e t i p p e e a n d t h e t i p p e e

I d

. a t 2 2 7

. 1 2

I d

. 1 3

D i r k s v S E C

, 4 6 3 U

. S

. 6 4 6

, 6 5 5 n

. 1 4 ( 1 9 8 3 )

. 1 4

I d

. 1 5

I d

. a t 6 5 9 ( i n t e r n a l q u o t a t i o n m a r k s o m i t t e d )

. 1 6

5 Case: 09-10996 Document: 00511239259 Page: 5 Date Filed: 09/21/2010N o

. 0 9

- 1 0 9 9 6

k n o w s o r s h o u l d k n o w t h e r e h a s b e e n a b r e a c h

. ” T h e i n s i d e r b r e a c h e s h i s 1 7

f i d u c i a r y d u t y w h e n h e r e c e i v e s a “ d i r e c t o r i n d i r e c t p e r s o n a l b e n e f i t f r o m t h e

d i s c l o s u r e

. ” 1 8

B o t h t h e t e m p o r a r y

- i n s i d e r a n d t i p p e e t w i s t s o n t h e c l a s s i c a l t h e o r y r e t a i n

i t s c o r e p r i n c i p l e t h a t t h e d u t y t o d i s c l o s e o r a b s t a i n i s d e r i v e d f r o m t h e

c o r p o r a t e i n s i d e r ’ s d u t y t o h i s s h a r e h o l d e r s

. T h e m i s a p p r o p r i a t i o n t h e o r y d o e s

n o t r e s t o n t h i s d u t y

. I t r a t h e r h o l d s t h a t a p e r s o n v i o l a t e s s e c t i o n 1 0 ( b ) “ w h e n

h e m i s a p p r o p r i a t e s c o n f i d e n t i a l i n f

o r m a t i o n f

o r s e c u r i t i e s t r a d i n g p u r p o s e s

, i n

b r e a c h o f a d u t y o w e d t o t h e s o u r c e o f t h e i n f o r m a t i o n

. ” T h e S u p r e m e C o u r t

1 9

f i r s t a d o p t e d t h i s t h e o r y i n U n i t e d S t a t e s v

. O ’ H a g a n

. T h e r e

, a l a w y e r t r a d e d

2 0

t h e s e c u r i t i e s o f a c o m p a n y h i s c l i e n t w a s t a r g e t i n g f o r a t a k e o v e r

. O ’ H a g a n

c o u l d n o t b e l i a b l e u n d e r t h e c l a s s i c a l t h e o r y a s h e o w e d n o d u t y t o t h e

s h a r e h o l d e r s o f t h e t a r g e t c o m p a n y

. N e v e r t h e l e s s

, t h e c o u r t f o u n d O ’ H a g a n

v i o l a t e d s e c t i o n 1 0 ( b )

. T h e C o u r t h e l d t h a t i n t r a d i n g t h e t a r g e t c o m p a n y ’ s

s e c u r i t i e s

, O ’

H a g a n m i s a p p r o p r i a t e d t h e c o n f i d e n t i a l i n f

o r m a t i o n r e g a r d i n g t h e

p l a n n e d c o r p o r a t e t a k e o v e r

, b r e a c h i n g “ a d u t y o f t r u s t a n d c o n f i d e n c e ” h e o w e d

t o h i s l a w f

i r m a n d c l i e n t

. T r a d i n g o n s u c h i n f o r m a t i o n “ i n v o l v e s f e i g n i n g 2 1

f i d e l i t y t o t h e s o u r c e o f i n f o r m a t i o n a n d t h u s u t i l i z e s a ‘ d e c e p t i v e d e v i c e ’ a s

I d

. a t 6 6 0

. 1 7

I d

. a t 6 6 3

. 1 8

U n i t e d S t a t e s v

. O ’ H a g a n

, 5 2 1 U

. S

. 6 4 2

, 6 5 2 ( 1 9 9 7 )

. 1 9

I d

. a t 6 5 0

. 2 0

I d

. a t 6 5 3

. 2 1

6 Case: 09-10996 Document: 00511239259 Page: 6 Date Filed: 09/21/2010N o

. 0 9

- 1 0 9 9 6

r e q u i r e d b y s e c t i o n 1 0 ( b )

. ” T h e C o u r t s t a t e d t h a t w h i l e t h e r e i s “ n o g e n e r a l 2 2

d u t y b e t w e e n a l l p a r t i c i p a n t s i n m a r k e t t r a n s a c t i o n s t o f o r g o a c t i o n s b a s e d o n

m a t e r i a l n o n p u b l i c i n f o r m a t i o n

, ” t h e b r e a c h o f a d u t y t o t h e s o u r c e o f t h e

i n f o r m a t i o n i s s u f

f i c i e n t t o g i v e r i s e t o i n s i d e r t r a d i n g l i a b i l i t y

. 2 3

W h i l e O ’

H a g a n d i d n o t s e t t h e c o n t o u r s o f a r e l a t i o n s h i p o f “ t r u s t a n d

c o n f i d e n c e ” g i v i n g r i s e t o t h e d u t y t o d i s c l o s e o r a b s t a i n a n d m i s a p p r o p r i a t i o n

l i a b i l i t y

, w e a r e t a s k e d t o d e t e r m i n e w h e t h e r C u b a n h a d s u c h a r e l a t i o n s h i p

w i t h M a m m a

. c o m

. T h e S E C s e e k s t o r e l y o n R u l e 1 0 b 5

- 2 ( b ) ( 1 )

, w h i c h s t a t e s

t h a t a p e r s o n h a s “ a d u t y o f t r u s t a n d c o n f i d e n c e ” f

o r p u r p o s e s o f

m i s a p p r o p r i a t i o n l i a b i l i t y w h e n t h a t p e r s o n “ a g r e e s t o m a i n t a i n i n f o r m a t i o n i n

c o n f i d e n c e

. ” I n d i s m i s s i n g t h e c a s e

, t h e d i s t r i c t c o u r t r e a d t h e c o m p l a i n t t o

2 4

a l l e g e t h a t C u b a n a g r e e d n o t t o d i s c l o s e a n y c o n f i d e n t i a l i n f

o r m a t i o n b u t d i d n o t

a g r e e n o t t o t r a d e

, t h a t s u c h a c o n f i d e n t i a l i t y a g r e e m e n t w a s i n s u f f i c i e n t t o

c r e a t e a d u t y t o d i s c l o s e o r a b s t a i n f r o m t r a d i n g u n d e r t h e m i s a p p r o p r i a t i o n

t h e o r y

, a n d t h a t t h e S E C o v e r s t e p p e d i t s a u t h o r i t y u n d e r s e c t i o n 1 0 ( b ) i n i s s u i n g

R u l e 1 0 b 5

- 2 ( b ) ( 1 )

. W e d i f f e r f r o m t h e d i s t r i c t c o u r t i n r e a d i n g t h e c o m p l a i n t a n d

n e e d n o t r e a c h t h e l a t t e r i s s u e s

.

T h e c o m p l a i n t a l l e g e s t h a t

, i n M a r c h 2 0 0 4

, C u b a n a c q u i r e d 6 0 0

, 0 0 0

s h a r e s

, a 6

. 3 % s t a k e

, o f M a m m a

. c o m

. L a t e r t h a t s p r i n g

, M a m m a

. c o m d e c i d e d

I d

. a t 6 6 0

. 2 2

I d

. a t 6 6 2

. B e c a u s e t h e d u t y f l o w s t o t h e s o u r c e o f t h e i n f o r m a t i o n 2 3

a n d n o t t o s h a r e h o l d e r s “ i f t h e f i d u c i a r y d i s c l o s e s t o t h e s o u r c e t h a t h e p l a n s

t o t r a d e o n t h e n o n p u b l i c i n f o r m a t i o n

, t h e r e i s n o ‘ d e c e p t i v e d e v i c e ’ a n d t h u s

n o § 1 0 ( b ) v i o l a t i o n

. ” O ’ H a g a n

, 5 2 1 U

. S

. a t 6 5 5

.

1 7 C

. F

. R

. § 2 4 0

. 1 0 b 5

- 2 ( b ) ( 1 )

. 2 4

7 Case: 09-10996 Document: 00511239259 Page: 7 Date Filed: 09/21/2010N o

. 0 9

- 1 0 9 9 6

t o r a i s e c a p i t a l t h r o u g h a P I P E o f f e r i n g o n t h e a d v i c e o f t h e i n v e s t m e n t b a n k

M e r r i m a n C u r h a n F o r d & C o

. A t t h e e n d o f J u n e

, a t M e r r i m a n ’ s s u g g e s t i o n

,

M a m m a

. c o m d e c i d e d t o i n v i t e C u b a n t o p a r t i c i p a t e i n t h e P I P E o f f e r i n g

. “ T h e

C E O w a s i n s t r u c t e d t o c o n t a c t C u b a n a n d t o p r e f a c e t h e c o n v e r s a t i o n b y

i n f o r m i n g C u b a n t h a t h e h a d c o n f i d e n t i a l i n f

o r m a t i o n t o c o n v e y t o h i m i n o r d e r

t o m a k e s u r e t h a t C u b a n u n d e r s t o o d

— b e f o r e t h e i n f

o r m a t i o n w a s c o n v e y e d t o

h i m

— t h a t h e w o u l d h a v e t o k e e p t h e i n f o r m a t i o n c o n f

i d e n t i a l

. ” 2 5

A f t e r g e t t i n g i n t o u c h w i t h C u b a n o n J u n e 2 8

, M a m m a

. c o m ’ s C E O t o l d

C u b a n h e h a d c o n f

i d e n t i a l i n f

o r m a t i o n f

o r h i m a n d C u b a n a g r e e d t o k e e p

w h a t e v e r i n f

o r m a t i o n t h e C E O s h a r e d c o n f i d e n t i a l

. T h e C E O t h e n t o l d C u b a n

a b o u t t h e P I P E o f

f e r i n g

. C u b a n b e c a m e v e r y u p s e t “ a n d s a i d

, a m o n g o t h e r

t h i n g s

, t h a t h e d i d n o t l i k e P I P E s b e c a u s e t h e y d i l u t e t h e e x i s t i n g

s h a r e h o l d e r s

. ” “ A t t h e e n d o f t h e c a l l

, C u b a n t o l d t h e C E O ‘ W e l l

, n o w I ’ m 2 6

s c r e w e d

. I c a n ’ t s e l l

. ’ ” 2 7

T h e C E O t o l d t h e c o m p a n y ’ s e x e c u t i v e c h a i r m a n a b o u t t h e c o n v e r s a t i o n

w i t h C u b a n

. T h e e x e c u t i v e c h a i r m a n s e n t a n e m a i l t o t h e o t h e r M a m m a

. c o m

b o a r d m e m b e r s u p d a t i n g t h e m o n t h e P I P E o f f e r i n g

. T h e e x e c u t i v e c h a i r m a n

i n c l u d e d :

T o d a y

, a f

t e r m u c h d i s c u s s i o n

, [ t h e C E O ] s p o k e t o M a r k C u b a n

a b o u t t h i s e q u i t y r a i s e a n d w h e t h e r o r n o t h e w o u l d b e i n t e r e s t e d i n

p a r t i c i p a t i n g

. A s a n t i c i p a t e d h e i n i t i a l l y ‘ f l e w o f f t h e h a n d l e ’ a n d

s a i d h e w o u l d s e l l h i s s h a r e s ( r e c o g n i z i n g t h a t h e w a s n o t a b l e t o d o

a n y t h i n g u n t i l w e a n n o u n c e t h e e q u i t y ) b u t t h e n a s k e d t o s e e t h e

C o m p l

. a t ¶ 1 2

. 2 5

C o m p l

. a t ¶ 1 4

. 2 6

I d

. 2 7

8 Case: 09-10996 Document: 00511239259 Page: 8 Date Filed: 09/21/2010N o

. 0 9

- 1 0 9 9 6

t e r m s a n d c o n d i t i o n s w h i c h w e h a v e a r r a n g e d f o r h i m t o r e c e i v e

f r o m o n e o f t h e p a r t i c i p a t i n g i n v e s t o r g r o u p s w i t h w h i c h h e h a s

d e a l t i n t h e p a s t

.

T h e C E O t h e n s e n t C u b a n a f o l l o w u p e m a i l

, w r i t i n g “ ‘ [ i ] f y o u w a n t m o r e d e t a i l s

a b o u t t h e p r i v a t e p l a c e m e n t p l e a s e c o n t a c t

. . . [ M e r r i m a n ]

. ’ ” 2 8

C u b a n c a l l e d t h e M e r r i m a n r e p r e s e n t a t i v e a n d t h e y s p o k e f o r e i g h t

m i n u t e s

. “ D u r i n g t h a t c a l l

, t h e s a l e s m a n s u p p l i e d C u b a n w i t h a d d i t i o n a l

c o n f i d e n t i a l d e t a i l s a b o u t t h e P I P E

. I n r e s p o n s e t o C u b a n ’ s q u e s t i o n s

, t h e

s a l e s m a n t o l d h i m t h a t t h e P I P E w a s b e i n g s o l d a t a d i s c o u n t t o t h e m a r k e t

p r i c e a n d t h a t t h e o f f e r i n g i n c l u d e d o t h e r i n c e n t i v e s f o r t h e P I P E i n v e s t o r s

. ” 2 9

I t i s a p l a u s i b l e i n f

e r e n c e t h a t C u b a n l e a r n e d t h e o f f

- m a r k e t p r i c e s a v a i l a b l e t o

h i m a n d o t h e r P I P E p a r t i c i p a n t s

.

W i t h t h a t i n f

o r m a t i o n a n d o n e m i n u t e a f t e r s p e a k i n g w i t h t h e M e r r i m a n

r e p r e s e n t a t i v e

, C u b a n c a l l e d h i s b r o k e r a n d i n s t r u c t e d h i m t o s e l l h i s e n t i r e

s t a k e i n t h e c o m p a n y

. C u b a n s o l d 1 0

, 0 0 0 s h a r e s d u r i n g t h e e v e n i n g o f J u n e 2 8

,

2 0 0 4

, a n d t h e r e m a i n d e r d u r i n g r e g u l a r t r a d i n g t h e n e x t d a y

.

T h a t d a y

, t h e e x e c u t i v e c h a i r m a n s e n t a n o t h e r e m a i l t o t h e b o a r d

,

u p d a t i n g t h e m o n t h e p r e v i o u s d a y ’ s d i s c u s s i o n s w i t h C u b a n

, s t a t i n g “ ‘ w e d i d

s p e a k t o M a r k C u b a n ( [ t h e C E O ] a n d

, s u b s e q u e n t l y

, o u r i n v e s t m e n t b a n k e r ) t o

f i n d o u t i f h e h a d a n y i n t e r e s t i n p a r t i c i p a t i n g t o t h e e x t e n t o f m a i n t a i n i n g h i s

i n t e r e s t

. H i s a n s w e r s w e r e : h e w o u l d n o t i n v e s t

, h e d o e s n o t w a n t t h e c o m p a n y

t o m a k e a c q u i s i t i o n s

, h e w i l l s e l l h i s s h a r e s w h i c h h e c a n n o t d o u n t i l a f t e r w e

C o m p l

. a t ¶ 1 6 ( a l t e r a t i o n i n o r i g i n a l )

. 2 8

C o m p l

. a t ¶ 1 7

. 2 9

9 Case: 09-10996 Document: 00511239259 Page: 9 Date Filed: 09/21/2010N o

. 0 9

- 1 0 9 9 6

a n n o u n c e

. ’ ” 3 0

A f t e r t h e m a r k e t s c l o s e d o n J u n e 2 9

, M a m m a

. c o m a n n o u n c e d t h e P I P E

o f f e r i n g

. T h e n e x t d a y

, M a m m a

. c o m ’ s s t o c k p r i c e f e l l 8

. 5 % a n d c o n t i n u e d t o

d e c l i n e o v e r t h e n e x t w e e k

, e v e n t u a l l y c l o s i n g d o w n 3 9 % f r o m t h e J u n e 2 9

c l o s i n g p r i c e

. B y s e l l i n g h i s s h a r e s w h e n h e d i d

, C u b a n a v o i d e d o v e r $ 7 5 0

, 0 0 0

i n l o s s e s

. C u b a n n o t i f i e d t h e S E C t h a t h e h a d s o l d h i s s t a k e i n t h e c o m p a n y a n d

p u b l i c a l l y s t a t e d t h a t h e s o l d h i s s h a r e s b e c a u s e M a m m a

. c o m “ w a s c o n d u c t i n g

a P I P E

, w h i c h i s s u e d s h a r e s a t a d i s c o u n t t o t h e p r e v a i l i n g m a r k e t p r i c e a n d

a l s o w o u l d h a v e c a u s e d h i s o w n e r s h i p p o s i t i o n t o b e d i l u t e d

. ” 3 1

I n r e a d i n g t h e c o m p l a i n t t o a l l e g e o n l y a n a g r e e m e n t o f c o n f i d e n t i a l i t y

, t h e

c o u r t h e l d t h a t C u b a n ’ s s t a t e m e n t t h a t h e w a s “ s c r e w e d ” b e c a u s e h e “ [ c o u l d n o t ]

s e l l ” “ a p p e a r s t o e x p r e s s h i s b e l i e f

, a t l e a s t a t t h a t t i m e

, t h a t i t w o u l d b e i l l e g a l

f o r h i m t o s e l l h i s M a m m a

. c o m s h a r e s b a s e d o n t h e i n f o r m a t i o n t h e C E O

p r o v i d e d

. ” B u t t h e c o u r t s t a t e d t h a t t h i s s t a t e m e n t “ c a n n o t r e a s o n a b l y b e

3 2

u n d e r s t o o d a s a n a g r e e m e n t n o t t o s e l l b a s e d o n t h e i n f o r m a t i o n

. ” T h e c o u r t

3 3

f o u n d “ t h e c o m p l a i n t a s s e r t s n o f a c t s t h a t r e a s o n a b l y s u g g e s t t h a t t h e C E O

i n t e n d e d t o o b t a i n f r o m C u b a n a n a g r e e m e n t t o r e f r a i n f r o m t r a d i n g o n t h e

i n f o r m a t i o n a s o p p o s e d t o a n a g r e e m e n t m e r e l y t o k e e p i t c o n f i d e n t i a l

. ” 3 4

F i n a l l y

, t h e c o u r t s t a t e d t h a t “ t h e C E O ’ s e x p e c t a t i o n t h a t C u b a n w o u l d n o t s e l l

C o m p l

. a t ¶ 2 0 ( a l t e r a t i o n i n o r i g i n a l )

. 3 0

C o m p l

. a t ¶ 2 5

. 3 1

S E C v

. C u b a n

, 6 3 4 F

. S u p p

. 2 d 7 1 3

, 7 2 8 ( N

. D

. T e x

. 2 0 0 9 )

. 3 2

I d

. 3 3

I d

. 3 4

1 0 Case: 09-10996 Document: 00511239259 Page: 10 Date Filed: 09/21/2010N o

. 0 9

- 1 0 9 9 6

w a s a l s o i n s u f

f i c i e n t ” t o a l l e g e a n y f u r t h e r a g r e e m e n t

. 3 5

R e a d i n g t h e c o m p l a i n t i n t h e l i g h t m o s t f a v o r a b l e t o t h e S E C

, w e r e a c h a

d i f f e r e n t c o n c l u s i o n

. I n i s o l a t i o n

, t h e s t a t e m e n t “ W e l l

, n o w I ’ m s c r e w e d

. I c a n ’ t

s e l l ” c a n p l a u s i b l y b e r e a d t o e x p r e s s C u b a n ’ s v i e w t h a t l e a r n i n g t h e c o n f i d e n c e s

r e g a r d i n g t h e P I P E f o r b a d e h i s s e l l i n g h i s s t o c k b e f o r e t h e o f

f e r i n g b u t t o

e x p r e s s n o a g r e e m e n t n o t t o d o s o

. H o w e v e r

, a f t e r C u b a n e x p r e s s e d t h e v i e w

t h a t h e c o u l d n o t s e l l t o t h e C E O

, h e g a i n e d a c c e s s t o t h e c o n f i d e n c e s o f t h e P I P E

o f f e r i n g

. A c c o r d i n g t o t h e c o m p l a i n t ’ s r e c o u n t i n g o f t h e e x e c u t i v e c h a i r m a n ’ s

e m a i l t o t h e b o a r d

, d u r i n g h i s s h o r t c o n v e r s a t i o n w i t h t h e C E O r e g a r d i n g t h e

p l a n n e d P I P E o f

f e r i n g

, C u b a n r e q u e s t e d t h e t e r m s a n d c o n d i t i o n s o f t h e

o f f e r i n g

. B a s e d o n t h i s r e q u e s t

, t h e C E O s e n t C u b a n a f o l l o w u p e m a i l p r o v i d i n g

t h e c o n t a c t i n f

o r m a t i o n f

o r M e r r i m a n

. C u b a n c a l l e d t h e s a l e s m a n

, w h o t o l d

C u b a n “ t h a t t h e P I P E w a s b e i n g s o l d a t a d i s c o u n t t o t h e m a r k e t p r i c e a n d t h a t

t h e o f f e r i n g i n c l u d e d o t h e r i n c e n t i v e s f o r t h e P I P E i n v e s t o r s

. ” O n l y a f t e r 3 6

C u b a n r e a c h e d o u t t o o b t a i n t h i s a d d i t i o n a l i n f o r m a t i o n

, f

o l l o w i n g t h e s t a t e m e n t

o f h i s u n d e r s t a n d i n g t h a t h e c o u l d n o t s e l l

, d i d C u b a n c o n t a c t h i s b r o k e r a n d s e l l

h i s s t a k e i n t h e c o m p a n y

.

T h e a l l e g a t i o n s

, t a k e n i n t h e i r e n t i r e t y

, p r o v i d e m o r e t h a n a p l a u s i b l e

b a s i s t o f

i n d t h a t t h e u n d e r s t a n d i n g b e t w e e n t h e C E O a n d C u b a n w a s t h a t h e

w a s n o t t o t r a d e

, t h a t i t w a s m o r e t h a n a s i m p l e c o n f i d e n t i a l i t y a g r e e m e n t

. B y

c o n t a c t i n g t h e s a l e s r e p r e s e n t a t i v e t o o b t a i n t h e p r i c i n g i n f o r m a t i o n

, C u b a n w a s

a b l e t o e v a l u a t e h i s p o t e n t i a l l o s s e s o r g a i n s f r o m h i s d e c i s i o n t o e i t h e r

p a r t i c i p a t e o r r e f

r a i n f r o m p a r t i c i p a t i n g i n t h e P I P E o f f e r i n g

. I t i s a t l e a s t

I d

. 3 5

C o m p l

. a t ¶ 1 7

. 3 6

1 1 Case: 09-10996 Document: 00511239259 Page: 11 Date Filed: 09/21/2010N o

. 0 9

- 1 0 9 9 6

p l a u s i b l e t h a t e a c h o f t h e p a r t i e s u n d e r s t o o d

, i f o n l y i m p l i c i t l y

, t h a t M a m m a

. c o m

w o u l d o n l y p r o v i d e t h e t e r m s a n d c o n d i t i o n s o f t h e o f f e r i n g t o C u b a n f

o r t h e

p u r p o s e o f e v a l u a t i n g w h e t h e r h e w o u l d p a r t i c i p a t e i n t h e o f f e r i n g

, a n d t h a t

C u b a n c o u l d n o t u s e t h e i n f o r m a t i o n f

o r h i s o w n p e r s o n a l b e n e f i t

. I t w o u l d 3 7

r e q u i r e a d d i t i o n a l f a c t s t h a t h a v e n o t b e e n p u t b e f o r e u s f o r u s t o c o n c l u d e t h a t

t h e p a r t i e s c o u l d n o t p l a u s i b l y h a v e r e a c h e d t h i s s h a r e d u n d e r s t a n d i n g

. U n d e r

C u b a n ’ s r e a d i n g

, h e w a s a l l o w e d t o t r a d e o n t h e i n f o r m a t i o n b u t p r o h i b i t e d f r o m

t e l l i n g o t h e r s

— i n e f f e c t p r o v i d i n g h i m a n e x c l u s i v e l i c e n s e t o t r a d e o n t h e

m a t e r i a l n o n p u b l i c i n f o r m a t i o n

. P e r h a p s t h i s w a s t h e u n d e r s t a n d i n g

, o r

p e r h a p s C u b a n m i s l e a d t h e C E O r e g a r d i n g t h e t i m i n g o f h i s s a l e i n o r d e r t o

o b t a i n a c o n f

i d e n t i a l l o o k a t t h e d e t a i l s o f t h e P I P E

. W e s a y o n l y t h a t o n t h i s

f a c t u a l l y s p a r s e r e c o r d

, i t i s a t l e a s t e q u a l l y p l a u s i b l e t h a t a l l s i d e s u n d e r s t o o d

t h e r e w a s t o b e n o t r a d i n g b e f o r e t h e P I P E

. T h a t b o t h C u b a n a n d t h e C E O 3 8

T h e p a r t i e s d i s p u t e M a m m a

. c o m ’ s m o t i v e i n p r o v i d i n g t h e 3 7

i n f o r m a t i o n t o C u b a n

. C u b a n c o n t e n d s t h a t t h e o f f e r i n g w a s a l r e a d y

o v e r s u b s c r i b e d a n d t h a t t h i s d e m o n s t r a t e s t h e s o l e p u r p o s e o f t h e p h o n e c a l l

w a s t o p r e v e n t C u b a n f r o m t r a d i n g a h e a d o f t h e o f f e r i n g

. W e e x p r e s s n o

o p i n i o n o n t h i s f a c t u a l d i s p u t e o r t h e p o t e n t i a l i m p l i c a t i o n s o f C u b a n ’ s

a l l e g a t i o n s i f t h e y a r e t r u e

. A t t h e m o t i o n

- t o

- d i s m i s s s t a g e w e m u s t v i e w a l l

t h e f a c t s i n l i g h t m o s t f a v o r a b l e t o t h e S E C a n d a s s u m e t h a t M a m m a

. c o m

h a d a l e g i t i m a t e r e a s o n f o r c o n t a c t i n g C u b a n

.

S u c h a n a r r a n g e m e n t w o u l d r a i s e s e r i o u s t i p p e r / t i p p e e l i a b i l i t y 3 8

c o n c e r n s w e r e i t e x p l i c i t

. I f t h e C E O k n o w i n g l y g a v e C u b a n m a t e r i a l

n o n p u b l i c i n f

o r m a t i o n a n d a r r a n g e d s o h e c o u l d t r a d e o n i t

, i t w o u l d n o t b e

d i f f i c u l t f o r a c o u r t t o i n f

e r t h a t t h e C E O m u s t h a v e d o n e s o f o r s o m e p e r s o n a l

b e n e f i t

— e

. g

. , g o o d w i l l f

r o m a w e a l t h y i n v e s t o r a n d l a r g e m i n o r i t y

s t a k e h o l d e r

. “ A r e p u t a t i o n a l b e n e f i t t h a t t r a n s l a t e s i n t o f u t u r e e a r n i n g s

, a

q u i d p r o q u o

, o r a g i f t t o a t r a d i n g f

r i e n d o r r e l a t i v e a l l c o u l d s u f f i c e t o s h o w

t h e t i p p e r p e r s o n a l l y b e n e f i t t e d

. ” S E C v

. Y u n

, 3 2 7 F

. 3 d 1 2 6 3

, 1 2 7 7 ( 1 1 t h C i r

.

2 0 0 3 )

. T h i s o f c o u r s e i s n o t t o s u g g e s t a n y s u c h i m p r o p r i e t i e s o c c u r r e d ;

1 2 Case: 09-10996 Document: 00511239259 Page: 12 Date Filed: 09/21/2010N o

. 0 9

- 1 0 9 9 6

e x p r e s s e d t h e b e l i e f t h a t C u b a n c o u l d n o t t r a d e a p p e a r s t o r e i n f o r c e t h e

p l a u s i b i l i t y o f t h i s r e a d i n g

. 3 9

G i v e n t h e p a u c i t y o f j u r i s p r u d e n c e o n t h e q u e s t i o n o f w h a t c o n s t i t u t e s a

r e l a t i o n s h i p o f “ t r u s t a n d c o n f i d e n c e ” a n d t h e i n h e r e n t l y f a c t

- b o u n d n a t u r e o f

d e t e r m i n i n g w h e t h e r s u c h a d u t y e x i s t s

, w e d e c l i n e t o f i r s t d e t e r m i n e o r p l a c e

o u r t h u m b o n t h e s c a l e i n t h e d i s t r i c t c o u r t ’ s d e t e r m i n a t i o n o f i t s p r e s e n c e o r t o

n o w d r a w t h e c o n t o u r s o f a n y l i a b i l i t y t h a t i t m i g h t b r i n g

, i n c l u d i n g t h e f o r c e o f

R u l e 1 0 b 5

- 2 ( b ) ( 1 )

. R a t h e r

, w e V A C A T E t h e j u d g m e n t d i s m i s s i n g t h e c a s e a n d 4 0

R E M A N D t o t h e c o u r t o f f i r s t i n s t a n c e f

o r f u r t h e r p r o c e e d i n g s i n c l u d i n g

d i s c o v e r y

, c o n s i d e r a t i o n o f s u m m a r y j u d g m e n t

, a n d t r i a l

, i f r e a c h e d

.

r a t h e r

, i t s i m p l y r e i n f o r c e s t h e p l a u s i b i l i t y o f t h e i n t e r p r e t a t i o n o f t h e a l l e g e d

f a c t s a s e v i d e n c i n g a n u n d e r s t a n d i n g t h a t t h e a g r e e m e n t i n c l u d e d a n

a g r e e m e n t b y C u b a n n o t t o t r a d e

.

C o m p l

. a t ¶ ¶ 1 4 & 2 0

. 3 9

N o r m u s t w e r e a c h t h e v a l i d i t y o f R u l e 1 0 b 5

- 2 ( b ) ( 1 )

. 4 0

1 3 Case: 09-10996 Document: 00511239259 Page: 13 Date Filed: 09/21/2010