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Thierry BRETON (ministre.) - Sénat - 2005-10-20
Date: 2005-10-20
Orateur: Thierry BRETON
Fonction: ministre.

M. Thierry Breton, ministre. Les mouvements sur le cours de l'action d'une grande entreprise française intervenus cet été sur fond de rumeurs ont suscité une certaine émotion, ainsi que plusieurs d'entre vous l'ont rappelé ici même tout à l'heure. Certains ont regretté que nous ne disposions pas en France d'un dispositif permettant, en cas de rumeurs sur un titre, d'obliger un éventuel initiateur à déclarer ses intentions, comme cela existe dans d'autres pays européens. Le dispositif que nous vous proposons aujourd'hui permet de concilier assez simplement trois objectifs : la transparence, la cohérence et la souplesse. S'agissant, tout d'abord, de la transparence, le dispositif permet de compléter notre droit en prévoyant qu'un éventuel initiateur peut avoir à déclarer ses intentions. Le cas échéant, s'il dément vouloir déposer une offre, il ne pourra alors le faire avant un certain délai. En ce qui concerne, par ailleurs, la cohérence, un éventuel initiateur qui fait une déclaration doit s'y conformer pendant un certain délai. Pour ce qui est de la souplesse, enfin, le règlement général de l'AMF définira les conditions pratiques de ce dispositif afin d'éviter d'entraver l'action des éventuels initiateurs et de prévenir toute manipulation. Il prévoira également les conditions dans lesquelles l'information est portée à l'attention du public.
Bernard VERA - Sénat - 2005-10-20
Date: 2005-10-20
Orateur: Bernard VERA

M. Bernard Vera. L'un des débats essentiels, en ce qui concerne les offres publiques d'acquisition, est bien celui de l'information. On peut en effet mener une OPA avant l'heure, en utilisant quelques artifices relativement connus en matière boursière. Cette action peut d'ailleurs être menée de concert, comme nous le reverrons plus tard, et précéder de plusieurs mois l'offre publique d'acquisition. L'amendement n° 36 pose donc clairement la question de la transparence des pratiques boursières et de l'évolution du règlement général de l'Autorité des marchés financiers en ce sens. Evidemment, on ne peut manquer de rapprocher ce débat de celui qui anime la place boursière de Paris depuis l'affaire de l'annonce du rachat de Danone... qui, au demeurant, n'en était finalement pas un. De même, le Gouvernement a listé assez précisément un certain nombre de secteurs d'activité dans lesquels nous devrions protéger la détention du capital des entreprises par des personnes physiques ou morales de nationalité française. Aussi, si nous pouvons suivre les termes de l'amendement n° 36, vous nous permettrez tout de même de souligner que l'une des meilleures manières de préserver le caractère national de certaines entreprises est encore d'éviter la dispersion de leur capital dans le champ de la propriété privée. La directive communautaire qu'il nous est proposé de transposer n'apporte pas de garanties significatives en ces matières. Enfin, faut-il renforcer encore les pouvoirs réglementaires de l'Autorité des marchés financiers sans se poser une fois de plus la question essentielle du rôle du politique dans la gestion des affaires économiques du pays ? Lors de la création de l'AMF, le groupe CRC s'était interrogé sur le sens et le rôle de ces autorités indépendantes. En conclusion, notre groupe est favorable à cet amendement, sans être pleinement convaincu du bien-fondé et de l'absolue pertinence de son contenu.
François MARC - Sénat - 2005-10-20
Date: 2005-10-20
Orateur: François MARC

M. François Marc. Nous comprenons bien la philosophie qui sous-tend cet amendement et nous souscrivons à l'objectif visé à travers cette recherche de clarification. Néanmoins, nous avons le sentiment que la détermination d'un délai entre la publication du démenti et le dépôt d'un projet d'OPA ne peut pas relever d'une autorité de régulation. Nous pensons que seul le législateur peut fixer un délai. C'est fondamental au regard de l'objectif visé, à savoir garantir la protection de l'intérêt général économique et préserver, dans le respect du principe de liberté des offres et des surenchères, l'intérêt social de l'entreprise française. C'est la raison pour laquelle nous aurions souhaité que le délai dont il est fait état en ce qui concerne les possibilités d'intervention soit fixé directement par la loi et que sa durée minimale soit de six mois. Cela aurait permis de garantir le déroulement de la procédure. Nous aurions donc souhaité pouvoir sous-amender le texte en ce sens. Monsieur le ministre, que pensez-vous de cette possibilité de garantir dans la loi elle-même le délai de six mois plutôt que de laisser à l'autorité de régulation la responsabilité de déterminer le délai ?
Jean ARTHUIS (président de la commission des finances, du contrôle budgétaire et des comptes économiques de la nation.) - Sénat - 2005-10-20
Date: 2005-10-20
Orateur: Jean ARTHUIS
Fonction: président de la commission des finances, du contrôle budgétaire et des comptes économiques de la nation.

M. Jean Arthuis, président de la commission des finances, du contrôle budgétaire et des comptes économiques de la nation. Mon intervention se situe dans le même esprit que celle de M. le rapporteur. Monsieur le ministre, la disposition que vous proposez nous est apparue, en effet, tout à fait intéressante, mais il ne faut pas en surestimer la portée. S'agissant des offres publiques d'acquisition, les autorités de marché doivent disposer de bons instruments, mais il ne faudrait pas non plus que les sociétés recourent à de subtiles pratiques de diffusion de rumeurs pour se protéger d'une possible offre publique d'acquisition. La société qui est supposée préparer une offre peut, c'est vrai, y trouver un inconvénient parce que ses actionnaires ne le comprendraient pas bien. J'imagine que, dans ces cas-là, la société supposée se livrer à une offre publique communiquera elle-même afin que le marché soit parfaitement informé. Mais il ne faudrait pas que quelques intermédiaires se croient autorisés à lancer des rumeurs afin de déclencher l'intervention de l'Autorité des marchés financiers. Il faut donc aussi que l'Autorité des marchés financiers ait suffisamment de moyens pour combattre d'éventuels recours à de telles procédures, qui seraient une bien piètre façon de se protéger contre une possible offre publique d'acquisition. Il ne faudrait pas non plus que des parlementaires, au motif qu'ils sont relativement protégés, se croient autorisés à diffuser des informations. Une déontologie appropriée sera nécessaire pour prévenir et contenir d'éventuels abus.
Thierry BRETON (ministre.) - Sénat - 2005-10-20
Date: 2005-10-20
Orateur: Thierry BRETON
Fonction: ministre.

M. Thierry Breton, ministre. Permettez-moi tout d'abord de me féliciter de l'unanimité que semble susciter cet amendement. Un certain nombre de questions ont toutefois été posées. Monsieur le rapporteur, en ce qui concerne le délai, dans mon esprit, une durée de six mois me semble effectivement parfaitement équitable et justifiée pour ce type de pratique. La question qui se pose concerne le caractère renouvelable ou non de ce délai. Il faudra le préciser, étant entendu que nous discuterons de toutes ces questions avec l'AMF. Cela étant, monsieur le président de la commission des finances, si la mesure que propose le Gouvernement est moderne, c'est parce qu'elle tient compte des réalités et qu'elle ne stigmatise pas trop les entreprises. De toute façon, à partir du moment où un initiateur potentiel, putatif, n'a pas l'intention d'être réellement l'initiateur que certains voudraient qu'il soit, il est normal et il est même de bonne gouvernance que l'entreprise démente les rumeurs, si celles-ci persistaient, pour se protéger - même vis-à-vis de ses propres actionnaires - des répercussions que cela pourrait avoir, en particulier sur le cours de l'entreprise. Il y a donc là une conjonction d'intérêts. Sur le fait que certains pourraient utiliser cette mesure de manière abusive, je crois que, de toute façon, de telles pratiques sont sanctionnées, quoi qu'il arrive par ailleurs. Cela s'appelle des « manipulations de cours ». Je pense donc, au contraire, qu'une mesure de cette nature a pour effet de clarifier la situation, de rappeler chacun à ses responsabilités, et peut-être à éviter des débordements tels que ceux que vous avez à juste titre soulignés.
François MARC - Sénat - 2005-10-20
Date: 2005-10-20
Orateur: François MARC

M. François Marc. Notre amendement concerne un point essentiel : la définition du prix équitable. Alors que la directive définit clairement la notion de prix équitable pour les offres publiques, tel n'est pas le cas du projet de loi, ce qui ne nous semble pas justifié. La notion de prix équitable permet, notamment en période d'offre publique de retrait obligatoire, de garantir à l'actionnaire minoritaire qu'il peut céder ses titres dans des conditions normales de marché. Il n'y a aucune raison que l'actionnaire minoritaire puisse être exproprié sans bénéficier, au minimum, d'une garantie en ce qui concerne le prix de cession de ses titres ! Si la loi ne prévoit pas l'indemnisation de l'actionnaire minoritaire, elle doit du moins lui offrir l'assurance d'un prix équitable. Or la notion de prix équitable n'était définie, jusqu'à l'adoption de la directive concernant les offres publiques d'acquisition, que par la jurisprudence. Ainsi, la jurisprudence française a fréquemment utilisé cette notion. La première chambre de la cour d'appel, dans un arrêt du 5 mai 1998, a reconnu la notion de prix équitable dans le cadre d'une offre publique obligatoire : « La recherche de l'indemnisation juste et équitable par l'initiateur d'une offre publique [...] doit viser [...] à déterminer un juste prix en écartant, le cas échéant, les critères non pertinents et en retenant au contraire des méthodes conduisant à une évaluation équitable et légitime de l'entreprise. » Le contentieux boursier est suffisamment chargé en ce qui concerne la détermination du prix des titres en période d'offre publique de retrait obligatoire pour que l'on n'en rajoute pas au travers de l'adoption d'un article où ne figurerait même pas l'expression « prix équitable ». Il serait plus pertinent, pour le législateur, de tenter d'alléger le contentieux boursier en donnant une définition précise de la notion de prix équitable. En conséquence, je ne vois pas comment il serait possible d'argumenter en allant à la fois contre les choix du juge et contre ceux qui sont exprimés dans le texte de la directive. Le choix qui est le vôtre, monsieur le ministre, de ne pas retenir l'expression « prix équitable », institutionnalisée par la jurisprudence et par le droit européen, est significatif de votre conception du droit boursier : un droit tourné essentiellement vers les plus gros acteurs, au détriment de l'égalité de traitement des investisseurs et de l'intérêt général. Dans ces conditions, cet amendement nous paraît de nature à mieux préciser les choses. Son adoption permettrait à notre sens d'apporter une protection supplémentaire à l'épargnant.
Philippe MARINI (rapporteur.) - Sénat - 2005-10-20
Date: 2005-10-20
Orateur: Philippe MARINI
Fonction: rapporteur.

M. Philippe Marini, rapporteur. L'amendement n° 1 reflète une approche très voisine de celle que vient de présenter M. Marc. Afin d'éviter les risques de contentieux, il semble en effet préférable d'être plus précis et de rapprocher la rédaction du projet de loi de celle de l'article 5 de la directive. L'initiateur d'une offre publique obligatoire, liée par exemple au franchissement du seuil de 33 % du capital, a déjà acquis des titres sur le marché au cours d'une certaine période antérieure. Il convient donc de considérer que le prix proposé par l'auteur de l'offre publique doit être équivalent au prix le plus élevé qu'il aura payé précédemment pour les mêmes titres. Dans ces conditions, les mots : « au moins » ne paraissent pas devoir figurer au I de l'article 2. Quant à l'amendement n° 2, il tend à préciser un peu plus ce dispositif en fixant dans la loi la période de comparaison permettant de déterminer le prix proposé. Plutôt que de s'en remettre au règlement général de l'AMF sur ce point, nous pensons qu'il serait plus clair, pour l'ensemble des intervenants du marché, d'inscrire dans la loi la durée de douze mois précédant l'offre. Dans ces conditions, la commission estime que les auteurs de l'amendement n° 45 rectifié pourraient se rallier à l'amendement n° 1, qui est très voisin.
Thierry BRETON (ministre.) - Sénat - 2005-10-20
Date: 2005-10-20
Orateur: Thierry BRETON
Fonction: ministre.

M. Thierry Breton, ministre. Il me semble que MM. Marini et Marc disent des choses différentes. Tout d'abord, l'amendement n° 45 rectifié vise à préciser dans la loi la période de référence en fonction de laquelle le prix proposé dans le cadre de l'offre publique obligatoire sera déterminé. A cet égard, la directive prévoit une durée comprise entre six mois et douze mois. La détermination de cette période de référence est une question sensible qui entretient le débat parmi les différentes parties prenantes. Je pense que, sur ce point, il serait opportun de consulter la Place, qui devra, évidemment, prendre en compte le souhait exprimé par le législateur. C'est pourquoi je propose de renvoyer cette question au règlement général de l'AMF. Par conséquent, je suggère le retrait de cet amendement. Par ailleurs, s'agissant de l'amendement n° 1 de la commission, supprimer les mots : « au moins » dans la rédaction présentée au I de l'article 2 pourrait, selon notre analyse, dissuader certains auteurs d'offres publiques obligatoires de proposer un prix supérieur au prix le plus élevé constaté au cours de la période antérieure. Cela étant, maintenir ces mots peut sembler inutile, dans la mesure où l'AMF a la possibilité de demander une modification du prix proposé. Dans ces conditions, je m'en remets à la sagesse du Sénat sur cet amendement. Enfin, en ce qui concerne l'amendement n° 2, le Gouvernement préconise son retrait.
Philippe MARINI (rapporteur.) - Sénat - 2005-10-20
Date: 2005-10-20
Orateur: Philippe MARINI
Fonction: rapporteur.

M. Philippe Marini, rapporteur. Dans ces conditions, la commission se voit contrainte d'émettre un avis défavorable sur l'amendement n° 45 rectifié, pour des raisons techniques. Je maintiens en effet que cet amendement et l'amendement n° 1 de la commission ont le même objet. S'agissant de la fixation du prix proposé dans le cadre d'une offre publique obligatoire, de deux choses l'une : soit le marché présente une liquidité suffisante pour que l'on puisse se référer au cours le plus élevé auquel l'initiateur a précédemment acquis les mêmes titres pendant une période dont la durée doit, à mon avis, être fixée à douze mois par la loi ; soit il s'est produit des phénomènes aberrants qui privent le cours de bourse de sa signification économique, par exemple la survenue d'un fait nouveau ayant eu une très forte incidence sur ce dernier, à la baisse ou à la hausse, tel que des difficultés graves pour l'entreprise, l'imminence d'une procédure collective ou d'un dépôt de bilan. Dans le second cas de figure, que l'on ne saurait exclure, l'AMF peut et doit décider de s'écarter de la référence exclusive au cours de bourse - la directive comporte une liste des événements susceptibles de motiver une telle décision -pour recourir à ce que l'on appelle l'analyse multicritères, c'est-à-dire la combinaison de toutes les méthodes permettant d'aboutir à l'évaluation économique et financière d'une entreprise : vous avez évoqué ce dernier point ce matin dans un autre contexte, monsieur le ministre. Je pense donc que M. Marc peut être pleinement rassuré. Si la commission lui suggère de se rallier à son amendement n° 1, c'est bien parce que les contenus des deux propositions sont très proches. En ce qui concerne maintenant la question de la période de référence, il semble qu'il existe une légère divergence technique entre la commission et le Gouvernement. En effet, si M. le ministre estime qu'il faut consulter la Place et qu'il vaut mieux que cette période soit définie dans le règlement général de l'AMF, nous pensons plutôt, pour notre part, que, pour plus de clarté et pour une meilleure information de l'ensemble des investisseurs, il serait préférable que la durée de douze mois soit inscrite dans la loi. C'est pourquoi la commission maintient son amendement n° 2, en dépit de la demande de retrait de M. le ministre. Qu'il ne nous en veuille pas trop !
François MARC - Sénat - 2005-10-20
Date: 2005-10-20
Orateur: François MARC

M. François Marc. L'AMF doit pouvoir contrôler que le prix proposé dans le cadre d'un retrait obligatoire est conforme au principe d'égalité de traitement des actionnaires. La directive prévoit, à l'article 5, que les Etats membres « peuvent autoriser leurs autorités de contrôle à modifier le prix prévu dans des circonstances et selon des critères clairement déterminés ». Il importe, en conséquence, que le législateur soit à l'origine de la détermination de ces critères, pour en garantir la stabilité et le respect. A cet égard, le législateur doit orienter l'évaluation établie par l'AMF, et l'encadrer par des critères largement utilisés et connus de tous à travers la méthode multicritères. La directive prévoit de surcroît que « toute décision des autorités de contrôle qui modifie le prix équitable doit être motivée et rendue publique ». Or l'autorité de marché, autorité de régulation, ne doit pas avoir une maîtrise exclusive de la détermination des prix des titres en matière d'offres publiques. Lui fixer un cadre d'action, c'est permettre à tout un chacun de s'y référer pour pouvoir éventuellement contester son avis. C'est aussi dans cette perspective qu'il importe de faire référence au principe d'égalité de traitement des actionnaires. Ce principe doit guider l'AMF dans son évaluation du caractère équitable ou non du prix fixé. A cet effet, l'AMF pourra encourager la délivrance par l'initiateur de l'offre publique d'une attestation d'équité, en référence au principe d'égalité de traitement des investisseurs, ce qui devrait conduire l'initiateur à montrer qu'il a bien respecté la méthode multicritères. J'insiste sur la philosophie qui inspire notre groupe dans cette matière : il s'agit d'inclure dans la loi un maximum d'éléments de cadrage, afin que l'AMF puisse travailler dans des conditions qui auront bien été précisées par le législateur. Tel est l'objet de cet amendement.
Philippe MARINI (rapporteur.) - Sénat - 2005-10-20
Date: 2005-10-20
Orateur: Philippe MARINI
Fonction: rapporteur.

M. Philippe Marini, rapporteur. Nous sommes ici dans le cas de figure particulier de l'offre publique de retrait obligatoire. Je rappelle que, lorsqu'une société cotée est très largement contrôlée par une autre société, deux situations différentes peuvent se présenter. La première situation est celle de l'existence durable d'un très faible « flottant ». La procédure mise en place dans notre droit à la fin de 1993, désignée volontiers sous le terme de squeeze out , permet aux actionnaires majoritaires à plus de 95 % d'indemniser les actionnaires très minoritaires en même temps qu'elle permet à ceux-ci de requérir l'achat de leurs titres par l'actionnaire très majoritaire. La loi précise très opportunément que, dans ces cas, il est procédé à une évaluation par une expertise extérieure selon une approche multicritères. Le paiement s'effectue en numéraire. Cette disposition n'est pas touchée par la directive concernant les offres publiques d'acquisition, que ce projet de loi vise à transposer. La directive se place dans l'autre cas de figure, c'est-à-dire celui du retrait obligatoire consécutif à une offre publique : un initiateur a gagné la partie, en quelque sorte, et doit aller jusqu'au bout ; tous les titres ne sont pas venus. Or, pour éviter que le marché ne soit trop étroit et non significatif, il est dans l'intérêt des actionnaires très minoritaires de se faire racheter leurs titres, même s'ils n'ont pas voulu répondre positivement à l'offre qui leur a été faite : à partir du moment où il y a un actionnaire très majoritaire, les actionnaires très minoritaires vont suivre le sort stratégique de l'entreprise dont l'actionnaire très majoritaire sera seul juge. Et la valeur d'un titre très minoritaire ne sera pas animée par la même dynamique que si ce titre continuait à figurer dans le capital d'une entreprise dont le contrôle est à prendre. Cet amendement vise donc à la fois à protéger les actionnaires minoritaires et à améliorer la compétitivité du marché de Paris. La proposition de la commission des finances est donc la suivante : à partir du moment où l'initiateur d'une offre a pu acquérir au moins 90 % des droits de vote faisant l'objet de l'offre, il doit pouvoir enchaîner l'offre publique et l'offre publique de retrait obligatoire. Cela conduit à un seuil dont le niveau sera variable, car, si l'initiateur ne détient au départ aucun titre de l'entreprise, le seuil sera de 90 %. Mais si, avant de lancer son offre publique, il a déjà amassé des titres, le seuil sera plus élevé et il pourra atteindre 95 %. Monsieur le ministre, nous ne sommes donc pas complètement en contradiction avec vous, car selon les cas de figure, on peut atteindre un seuil de 95 % ou de 90 %. Cela ne constitue pas une énorme question de principe, mais, du point de vue de l'efficacité du marché, cette disposition nous semble pouvoir être défendue.
Thierry BRETON (ministre.) - Sénat - 2005-10-20
Date: 2005-10-20
Orateur: Thierry BRETON
Fonction: ministre.

M. Thierry Breton, ministre. Je souhaite tout d'abord rappeler le contexte actuel. La directive européenne concernant les offres publiques d'acquisition permet d'abaisser le seuil du retrait obligatoire à 90 % du « flottant » tout en offrant également la possibilité, et ce à la demande de la France lors de la négociation de la directive, de fixer ce seuil à 95 %, comme cela se pratique dans notre pays depuis plus de dix ans. C'est pourquoi, conformément à notre position traditionnelle qui nous a guidés lors de la négociation, le texte que je vous présente prévoit de maintenir un seuil de 95 %. J'ai bien entendu vos arguments, monsieur le rapporteur. Néanmoins, votre proposition me paraît un peu prématurée, et, si nous arrivions un jour à ce seuil de 90 %, il faudrait le faire par paliers. Les actionnaires minoritaires craignent en effet - du reste légitimement, dans certains cas particuliers - de se voir lésés. Ils sont aujourd'hui plus à l'aise avec un seuil de 95 % plutôt que de 90 %. Il me semble donc préférable de conserver le seuil de 95 %.C'est pourquoi je vous invite à retirer cet amendement.
Bernard VERA - Sénat - 2005-10-20
Date: 2005-10-20
Orateur: Bernard VERA

M. Bernard Vera. L'article 6 du projet de loi porte sur la question de l'information des actionnaires quant à la situation réelle de l'entreprise dont ils détiennent quelques instruments financiers et sur le contenu du rapport de gestion présenté lors de l'assemblée générale ordinaire. Il prétend répondre aux attentes de transparence dans la gestion de l'entreprise, attentes qui ont fortement animé les débats relatifs à la directive transposée. La question se pose de savoir si les actionnaires sont en général parfaitement informés de la situation réelle des entreprises. En effet, la majeure partie des actionnaires se désintéresse parfaitement de la gestion et de la stratégie des entreprises, comme l'affluence toute relative que l'on peut observer dans les assemblées générales le prouve largement. Le louable effort d'information qui sous-tend l'article 6 doit à notre sens être encore amélioré. L'une des interrogations majeures posées par le déroulement des offres publiques d'acquisition est en effet bel et bien celle de leur effectif de déclenchement. Bien souvent, c'est au travers d'ordres de bourse successifs et antérieurs à toute déclaration effective d'offre que des opérations de prise de contrôle sont effectuées par certaines entreprises à l'encontre d'autres entreprises. De fait, pour améliorer la qualité de l'information des actionnaires, il nous semble nécessaire de fournir, dans le cadre du rapport de gestion, les éléments d'appréciation des mouvements ayant affecté, durant l'exercice de référence, la structure du capital de l'entreprise. Tel est le sens de cet amendement de transparence.