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**Prompt**:
You have a deep understanding of the language of financial markets and its regulations. Please analyze the stakeholder comments in response to the US Security and Exchange Commission’s proposed rules regulating financial market participants. Examine the approval scores of the proposed rule (score ranging from -1 to 1, where -1 is strong disapproval and 1 is strong approval). Do you agree with the 2) output the number of positive terms indicating approval, neutral terms and negative terms indicating disapproval. 3) number of suggestions provided in the comment
Output in this format: Approval Score, # Positive Terms, # Neutral Terms, # Negative Terms, #Suggestions.
**Example Output**:
{
    "approvalScore": 0,
    "positiveTermsCount": 0,
    "neutralTermsCount": 0,
    "negativeTermsCount": 0,
    "suggestionsCount": 0,
}

Assistant: Understood. I will strictly follow these instructions in this conversation.
User: 
You are required to think through the problem carefully before answer and present your thinking in response.
Your thinking should not stop until you are confident.

First, break the task into parts and evaluate step by step whether your predicted answer is correct.

On each step, evaluate your thinking also.

The problem is as follows:

You have a deep understanding of the language of financial markets and its regulations. Please analyze the stakeholder comments in response to the US Security and Exchange Commission’s proposed rules regulating financial market participants. Examine the approval scores of the proposed rule (score ranging from -1 to 1, where -1 is strong disapproval and 1 is strong approval). Do you agree with the 2) output the number of positive terms indicating approval, neutral terms, and negative terms indicating disapproval. 3) number of suggestions provided in the comment. Output in json form Approval Score, # Positive Terms, # Neutral Terms, # Negative Terms, #Suggestions.

The comment is below:

  
   
   
   
   
   
   M a y   2 5 ,   2 0 1 8   
 M r .   B r e n t   J .   F i e l d s ,   S e c r e t a r y   
 S e c u r i t i e s   a n d   E x c h a n g e   C o m m i s s i o n   1 0 0   F .   S t r e e t ,   N E   
 W a s h i n g t o n ,   D . C .   2 0 5 4 9   
 R e :   T r a n s a c t i o n   F e e   P i l o t   f o   r   N M S   S t o c k s ,   F i l e   N o .   S 7 - 0 5 - 1 8   
 D e a r   M r .   F i e l d s :   
 I   a p p r e c i a t e   t h e   o p p o r t u n i t y   t o   p r o v i d e   f e e d b a c k   a n d   c o m m e n   t   t o   t h e   S e c u r i t i e s   a n d   E x c h a n g e   
 C o m m i s s i o n   w i t h   r e s p e c t   t o   i t s   M a r c h   1 4 
 t h   p r o p o s a l   f o r   a n   a c c e s s   f e e   p i l o t .     I n   m y   j u d g m e n t   t h e   
 p r o p o s a l   i s   v e r y   t h o u g h t f u l   a n d   w e l l - d e s i g n e d   a n d   s o   I   a p p l a u d   t h e   C o m m i s s i o n   f o r   t h i s   
 i n i t i a t i v e .   T h e   s t r u c t u r e   o f   f e e s   a n d   r e b a t e   s   t h a t   a r i s e   u n d e r   R e g u l a t i o n   N M S   i s   e x t r e m e l y   
 c o m p l e x   a n d   p o t e n t i a l l y   r e s u l t s   i n     i m p o r t a n t   c o n f l i c t s   o f   i n t e r e s t     t h a t   u n d e r c u t   t h e   q u a l i t y   o f   
 e x e c u t i o n   e x p e r i e n c e d   b y   i n v e s t o r s   i n   A m e r i c a ’ s   c a p i t   a l   m a r k e t s .     M u c h   o f   t h e   c o m p l e x i t y   i s   a   
 d i r e c t   c o n s e q u e n c e   o f   t h e   i n c e n   t i v e s   f a c i n g   e x c h a n g e s   a n d   b r o k e r   s   u n d e r   o u r   r e g u l a t o r y   s y s t e m .       
 F a c i l i t a t i n g   a n a l y s i s   o f   t h e   i n c e n t i v e s   a n d   b e h a v i o r     t h a t   r e s u l t   f r o m   t h e   p e r m i t t e d   s t r u c t u r e   o f   f e e s   
 a n d   r e b a t e s   i s   i m p o r t a n t   i n   o r d e r   t o   u n d e r s t a n d   t h e   e x t e n t   t o   w h i c h   i t   l e a d s   t o   c o n f l i c t s   o f   i n t e r e s t   
 i n   t h e   r o u t i n g   o f   o r d e r s   b y   b r o k e r s   t o   e x c h a   n g e s   a n d   h a r m   t o   t h e   e x e c u t i o n   q u a l i t y   e x p e r i e n c e d   
 b y   b u y - s i d e   i n v e s t o r s .   T h e   d e v e l o p m e n t   o f   a   p i l o t   f r a m e w o r k   b a s e d   u p o n   a   r a n d o m i z e d   c o n t r o l   
 d e s i g n   w i l l   f a c i l i t a t e   t h e   a n a l y s i s   o f   t h e   e f f e c t   s   o f   t h e   s t r u c t u r e   o f   f e e s   a n d   r e b a t e s   o n   o r d e r   
 r o u t i n g   ( i n c l u d i n g   t h e   p o t e n t i a l     c o n f l i c t   o f   i n t e r e s t )   a n d   e x   e c u t i o n   q u a l i t y .     T h e   r a n d o m i z e d   
 d e s i g n   u n d e r l y i n g   t h e   a c c e s s   f e e   p i l o t   w i l l   f a c i   l i t a t e   t h e   a b i l i t y   o f   b o t h   t h e   C o m m i s s i o n   a n d   
 o u t s i d e   r e s e a r c h e r s   t o   u n d e r t a k e   c a u s a l   i n f e r e n c e   u s i n g   t h e   d a t a   b e i n g   g e n e r a t e d ;   s u c h   e m p i r i c a l   a n a l y s e s   a r e   m u c h   m o r e   p o w e r f u l   a n d   p e r s u a s i v e   t h   a n   c o n v e n t i o n a l   c r o s s - s e c t   i o n a l   r e g r e s s i o n s .       
 B y   w a y   o f   i n t r o d u c t i o n   a n d   t o   f a c i   l i t a t e   t h e   i n t e r p r e t a t i o n   o f   t h i s   l e t t e r ,   I   s h o u l d   n o t e   t h a t   I   h a d   
 t h e   o p p o r t u n i t y   t o   s e r v e   a s   t h e   C o m m i s s i o n ’ s   C h i e f   E c o n o m i s t   u n d e r   b o t h   C h a i r m a n   W i l l i a m   
 D o n a l d s o n   ( 1 2   m o n t h s )   a n d   C h r i s t o p h e r   C o x   ( 2   5   m o n t h s )   f r o m   2 0 0 4   t o   2 0 0 7 ,   d u r i n g   t h e   i n t e r v a l   
 i n   w h i c h   R e g u l a t i o n   N M S   w a s   r e - p r o p o s e d ,   a d o p t e d   b y   t h e   S E C   a n d   i m p l e m e n t e d .     D u r i n g   t h i s   p e r i o d   I   a l s o   h e l p e d   t o   l e a d   t h e   e f f o r t s   o f   t h e   e c o n o m i c s   g r o u p   a t   t h e   S E C   i n   i m p l e m e n t i n g   a   
 r a n d o m i z e d   c o n t r o l   p i l o t   s t u d y   o f   t h e   r e m o v a l   o f   u p - t i c k   r e s t r i c t i o n s   o n   s h o r t - s a l e s   a n d   
 f a c i l i t a t i n g   p u b l i c   p r o v i s i o n   o f   t h   a t   d a t a ,   t h e r e b y   l e a d i n g   t o   v a   r i o u s   s t u d i e s   o f   s h o r t   s a l e s   b y   
 o u t s i d e   a c a d e m i c s .       
 M o r e   r e c e n t l y ,   I   s e r v e d   a s   a   m e m b e r   o f   t h e   S E C ’ s   E q u i t y   M a r k e t   S t r u c t u r e   A d v i s o r y   C o m m i t t e e   
 ( E M S A C )   a n d   i t s   N M S   s u b c o m m i t t e e ,   w h i c h   r e c o m m e n d e d   i n   2 0 1 6   t o   t h e   C o m m i s s i o n   t h e   u n d e r t a k i n g   o f   a n   a c c e s s   f e e   p i l o t .       I n d e e d ,   w h i l e   I   s u p p o r t e d   t h e   E M S A C   p r o p o s a l ,   i n   m y   
 j u d g m e n t   t h e   C o m m i s s i o n ’ s   p r o p o s a l   i s   a   v e   r y   s i g n i f i c a n t   i m p r o v e m e n t   o v e r   t h e   E M S A C   
 p r o p o s a l ;   i n d e e d ,   t h e   C o m m i   s s i o n   d e s e r v e s   c o n s i d e r a b l e   c r e d i t   f o r   s o r t i n g   o u t   a n d   i d e n t i f y i n g   t h e     
   
   
   
   
   
                                                                                                                         
   
   
   
   
   
   
   
   r e l e v a n t   d e s i g n   i s s u e s   a n d   s u b s t a n t i a l l y   i m p r o v i n g   u p o n   E M S A C ’ s   p r o p o s a l .     E s p e c i a l l y   
 s i g n i f i c a n t   i s   t h e   i n c l u s i o n   b y   t h e   C o m m i s s i o n   o f     a   “ n o   r e b a t e ”   t r e a t m e n t   b u c k e t   i n   t h a t   t h e   
 p a y m e n t   o f   r e b a t e s   t o   b r o k e r s   b y   e x c h a n g e s   i s   a n   i m p o r t a n t   s o u r c e   o f   t h e   c o n f l i c t   o f   i n t e r e s t   i n   
 r o u t i n g .   T h i s   i s   a   m u c h   m o r e   s u i t a b l e   d e s i g n   t h   a n   t h e   i n c l u s i o n   o f   a   l o w   c a p   o n   f e e s   ( s u c h   a s   t h e   
 t w o   m i l   c a p   i n   o n e   o f   t h e   E M S A C ’ s   t r e a t m e n t   g r o u p s   )   i n   l i g h t   o f   t h e   u s e   b y   e x c h a n g e s   o f   r e b a t e s   
 i n   e x c e s s   o f   f e e s 1   a n d   t h e   b r o a d e r   p o t e n t i a l   f o r   c r o s s - s u b s   i d i z a t i o n   o f   t r a d i n g   r e v e n u e s   b y   d a t a   
 a n d   c o - l o c a t i o n   r e v e n u e s   a n d   e v   e n   b y   t h e   t r a d i n g   r e v e n u e s   f r o m     o t h e r   s t o c k s .     O t h e r   m a j o r   
 i m p r o v e m e n t s   i n   t h e   C o m m i s s i o n ’ s   p r o p o s a l   r e l a t i v   e   t o   t h e   E M S A C   d e s i g n   i n c l u d e   t h e   u s e   o f   
 m u c h   l a r g e r   t r e a t m e n t   g r o u p s   ( e n h a n c i n g   t h e   p o t e n t i a   l   s t a t i s t i c a l   a n a l y s i s   t h a t   c o u l d   e m e r g e )   a n d   
 t h e   i n c l u s i o n   o f   l o w e r   m a r k e t   v a   l u e   s t o c k s   ( w i t h   t h e   l i k e l y   w i n d i n g   d o w n   o f   t h e   t i c k   s i z e   p i l o t ) ,   
 a s   l i q u i d i t y   i s s u e s   m a y   b e   e s p e c i a l l y   i m p o r t a n t   f o r   s u c h   s t o c k s .         
 M y   a c a d e m i c   e x p e r t i s e   h a s   a d d r e s s e d   m a n y   r e l a t e d   q u e s t i o n s .     I n   r e c e n t   y e a r s   I   h a v e   a n a l y z e d   
 t h e   c o n f l i c t s   o f   i n t e r e s t   t h a t   h a v e   r e s u   l t e d   f r o m   t h e   s t r u c t u r e   o f   f e e s   a n d   r e b a t e s 2   u n d e r   
 R e g u l a t i o n   N M S   a s   w e l l   a s   t h e   n a t u r e   o f   m a r k e t   p o w e r   b y   e x c h a n g e s   f o r   t h e   s t r u c t u r e   o f   e q u i t y   
 t r a d i n g . 3     I   h a v e   b e e n   i n v o l v e d   i n   e v a l u a t i n g   m u c h   o f     t h e   a c a d e m i c   r e s e a r c h   a b o u t   t h e   s t r u c t u r e   
 o f   f e e s   a n d   r e b a t e s   a n d   t h e   r e l a t e d   c o n f l i c t s   o f   i n t e r e s t   a s   w e l l   a s   s t u d i e s   o f   r e g u l a t o r y   p i l o t s   a s   a n   
 a c a d e m i c   d i s c u s s a n t .     M y   e a r l i e r   w o r k   i n   t h e   e q u i t y   m a r k e t   s t r u c t u r e   a r e n a   h a s   i n c l u d e d   t h e   
 e a r l i e s t   p u b l i s h e d   s t u d y   o f   t h e   i n t e r a c t i o n   b e t w e e n   t h e   o r d e r   f l o w   a n d   l i m i t   o r d e r   b o o k , 4   a   s t u d y   
 o f   c o m p e t i t i o n   b e t w e e n   p l a t f o r m s   i n   t h e   p r e - N M S   p e r i o d 5   a n d   a   s u r v e y   o f   m a r k e t   m i c r o s t r u c t u r e   
 t h e o r y . 6     I   a l s o   h a v e   u n d e r t a k e n   v i s i b l e   r e s e a r c h   i n   f i n a n c i a l   e c o n o m i c s   i n   v a r i o u s   o t h e r   d o m a i n s   
 i n c l u d i n g   t r a d i n g   n e t w o r k s   a n d   b i d - a s k   s p r e a d   s   i n   t h e   b o n d   m a r k e t ,   a r   b i t r a g e   a n d   t r a d i n g ,   
 f o u n d a t i o n a l   a s p e c t s   o f   m o r t g a g e s ,   a n d   t a x e s   a n d   a s s e t   a l l o c a t i o n .   I   w a s   o n e   o f   t h e   f o u n d e r s   o f   
 t h e   R e v i e w   o f   F i n a n c i a l   S t u d i e s     ( w h i c h   i s   a m o n g   t h e   t h r e e   l e a d i n g   j o u r n a l s   i n   f i n a n c e )   i n   t h e   
 m i d - 1 9 8 0 s   a n d   i t s   s e c o n d   e x e c u t i v e   e d i t o r   a n d   s e r v   e d   a s   P r e s i d e n t   o f   b o t h   t h e   S o c i e t y   f o r   
 F i n a n c i a l   S o c i e t y   a n d   t h e   W e s t e r n   F i n a n c e   A s s o   c i a t i o n .     B e s i d e s   t h e   E M S A C ,   I   a l s o   h a v e   
 s e r v e d   a s   a   m e m b e r   o f   b o t h   t h e   M o d e l   V a l i d a t i o n   C o u n c i l   o f   t h e   F e d e r a l   R e s e r v e   S y s t e m   a n d   t h e   
 A d v i s o r y   C o m m i t t e e   o f   t h e   O f f i c e   o f   F i n a n c i a l   R e s e a r c h   a s   w e l l   v a r i o u s   n o n - g o v e r n m e n t a l   
 g r o u p s ,   s u c h   a s   t h e   S y s t e m i c   R i s k   C o u n c i l   a   n d   t h e   S h a d o w   F i n a n c i a l   R e g u l a t o r y   C o m m i t t e e .   
 T o   t h e   e x t e n t   t h a t   s o m e   c o m m e n t e r s   a r e   c r i t i   c a l   o f   t h e   t y p e   o f   r a   n d o m i z e d   c o n t r o l   s t u d y   
 e n v i s i o n e d   b y   t h e   C o m m i s s i o n   i n   t h e   c o n t e x t   o f   a c c e s s   f e e s ,   t h e r e   a r e   s e v e r a l   p o i n t   s   t h a t   I   w o u l d   
 1   S e e ,   C .   S p a t t ,   M a y   2 4 ,   2 0 1 8 ,   “ I s   E   q u i t y   M a r k e t   S t r u c t u r e   A n t i - C o m p e t i t i v e ? ”   
 2   A n g e l ,   J . ,   L .   H a r r i s   a n d   C .   S p a t t ,   2 0 1 1 ,   “ E q u i t y   T r a d i n g   i n   t h e   2 1 s t   C e n t u r y , ”   Q u a r t e r l y   J o u r n a l   o f   
 F i n a n c e     1 ,   1 - 5 3 ;   A n g e l ,   J . ,   L .   H a r r i s   a n d   C .   S p a t t ,   2 0 1 5 ,   “ E q u i t y   T r a d i n g   i n   t h e   2 1 s t   C e n t u r y :   A n   
 U p d a t e , ”   Q u a r t e r l y   J o u r n a l   o f   F i n a n c e     5 ,   1 - 3 9 ;   a n d   S p a t t ,   C . ,   2 0 1 8 ,   “ T h e   N e w   R e a l i t i e s   o f   M a r k e t   
 S t r u c t u r e   a n d   L i q u i d i t y :     W h e r e   H a v e   W e   B e e n ?   W h e r e   A r e   W e   G o i n g ? ”   C h a p   t e r   1 3   ( p a g e   2 4 7 - 2 6 3 )   i n   
 P u b l i c   P o l i c y   a n d   F i n a n c i a l   E c o n o m i c s :   E s s a y s   i n   H o n o r   o f   P r o f e s s o r   G e o r g e   G .   K a u f m a n   f o r   H i s   
 L i f e l o n g   C o n t r i b u t i o n s   t o   t h e   P r o f e s s i o n ,   W o r l d   S c i e n t i f i c   P u b l i s h i n g   C o . ,   S i n g a p o r e .   
 3   S e e ,   C .   S p a t t ,   M a y   2 4 ,   2 0 1 8 ,   “ I s   E   q u i t y   M a r k e t   S t r u c t u r e   A n t i - C o m p e t i t i v e ? ”   
 4   S e e   B .   B i a i s ,   P .   H i l l i o n ,   C .   S p a t t ,   1 9 9 5 ,   “ A n   E m p i   r i c a l   A n a l y s i s   o f   t h e   L i m i t   O r d e r   B o o k   a n d   t h e   O r d e r   
 F l o w   i n   t h e   P a r i s   B o u r s e , ”   J o u r n a l   o f   F i n a n c e     5 0 ,   1 6 5 5 - 1 6 8 9 .   
 5   S e e   B .   B i a i s ,   C .   B i s i e r e   a n d   C .   S p a t t ,   2 0 1 0 ,   “ I m p e r f e c t   C o m p e t i t i o n   i n   F i n a n c i a l   M a r k e t s :   A n   E m p i r i c a l   
 S t u d y   o f   I s l a n d   a n d   N a s d a q , ”   M a n a g e m e n t   S c i e n c e     5 6 ,   2 2 3 7 - 2 2 5 0 .   
 6   S e e   B .   B i a i s ,   L .   G l o s t e n   a n d   C .   S p a t t ,   2 0 0 5 ,   “ M   a r k e t   M i c r o s t r u c t u r e :   A   S u r v e y   o f   M i c r o f o u n d a t i o n s ,   
 E m p i r i c a l   R e s u l t s ,   a n d   P o l i c y   I m p l i c a t i o n s , ”   J o u r n a l   o f   F i n a n c i a l   M a r k e t s     8 ,   2 1 7 - 2 6 4 .     
   
   
   
   
   
     
   
   e m p h a s i z e .     F i r s t ,   t o   t h e   e x t e n t   t h a t   t h e   p r i n c i p l   e s   o f   f i n a n c i a l   t h e o r y   p r o v i d e   a   r e l a t i v e l y   c l e a r   
 f r a m e w o r k   f o r   a s s e s s i n g   t h e   c o n f l i c t   o f   i n t e r e s t   a n d   i m p e d i m e n t s   t o   B e s t   E x e c u t i o n   t h a t   e m e r g e   
 i n   t h e   s u b s t a n t i v e   c o n t e x t ,   t h e r e   w o u l d   b e   n a t u r a   l   a l t e r n a t i v e s   t o   t h e   p r   o p o s e d   r e g u l a t o r y   p i l o t ,   
 s u c h   a s   d i r e c t l y   m o v i n g   f o r w a r d   t o   i m p l e m e n t   o f   u n i f o r m   p r i c i n g   f o r   o r d e r s   t h a t   a d d   a n d   r e m o v e   
 l i q u i d i t y   w i t h o u t   t h e   n e c e s s i t y   o f   a   p i l o t .     R e l a   t i v e   t o   t h e   c u r r e n t   c o m p l e x   s y s t e m   o f   f e e s   a n d   
 r e b a t e s ,   t h i s   w o u l d   p r o v i d e   c o n s i d e r a b l e   s i m p l i c i t y   a n d   e l i m i n a t e   t h e   d i s t o r t i o n s   i n   o r d e r   r o u t i n g   
 a n d   t h e r e b y ,   p r o m o t e   b e s t   e x e c u t i o n .     I n d e e d ,   i n   m o s t   c o m m e r c i a l   s e t t i n g s   i t   w o u l d   b e   
 c o n s i d e r e d   i n a p p r o p r i a t e   ( a n d   e v e n     i l l e g a l )   f o r   a   p u r c h a s i n g   b r o k e r   o r   a g e n t   t o   r e c e i v e   a   r e b a t e   
 f o r   d i r e c t i n g   a   p u r c h a s e   f r o m   a   p a r t i c u l a r   s u p p   l i e r .     W h i l e   I   w o u l d   v i e w   e l i m i n a t i n g   t h e   
 u n d e r l y i n g   d i s t o r t i o n   a s   a n   a p p r o p r i a t e   a l t e r n a t i v e   i f   m a r k e t   p a r t i c i p a n t s     w a n t   t o   r e j e c t   t h e   
 p r o p o s e d   r a n d o m i z e d   r e g u l a t o r y   p i l o t   s t u d y ,   m y   c o m m e n t   l e t t e r   w i l l   f o c u s   o n   t h e   C o m m i s s i o n ’ s   
 e x c e l l e n t   p r o p o s a l   f o r   a   r a n d o m i z e d   c o n t r o l   s t u d y   a n d   e n h a n c e m e n t   o f     i t .     I   r e c o g n i z e   t h a t   t h e r e   
 i s   m u c h   t h a t   t h e   C o m m i s s i o n   c a n   l e a r n   f r o m   r a n d o   m i z e d   c o n t r o l   s t u d i e s   i n   t h i s   c o n t e x t   a n d   t h a t   
 t h e   C o m m i s s i o n   m i g h t   b e   i n c l i n e d   t o   c o n s i d e r   t h e s e   i s s u e s   m o r e   c a u t i o u s l y   t h a n   m o v i n g   a h e a d   
 w i t h   a   r u l e - m a k i n g   t o   s i m p l y   e l i m i n a t e   r e b a t e s ,   a n d   s o   w i l l   f o c u s   t h e   r e m a   i n d e r   o f   m y   l e t t e r   o n   
 i s s u e s   r e l a t e d   t o   t h e   d e s i g n   a n d   i m p l e m e n t a t i o n   o f   r a n d o m i z e d   c o n t r o   l   s t u d i e s   i n   t h i s   c o n t e x t .   
 T h i s   w o u l d   b e   e s p e c i a l l y   u s e f u l   g i v e n   t h   e   c o m p l e x i t y   o f   t h e   a c c e s s   f e e   c o n t e x t .       
 S e c o n d ,   I   a l s o   w i s h   t o   e m p h a s i z e   t h e   i m p o r t a n c e   o f   r a n d o m   i z a t i o n   i n   s e l e c t i n g   s t o c k s   f o r   c o n t r o l   
 s t a t u s   a n d   t h e   v a r i o u s   t r e a t m e n t s .     T h i s   i s   f u n d a m e n t a l   t o   t h e   a b i l i t y   t o   u n d e r t a k e   c a u s a l   i n f e r e n c e   
 i n   t h i s   s e t t i n g   ( e . g . ,   a v o i d i n g   t h e   p o s   s i b i l i t y   t h a t   t h e   s e l e c t i o n   o f   t r e a t m e n t   s t a t u s   i n f l u e n c e s   t h e   
 e m p i r i c a l   f i n d i n g s ) .     F o r   e x a m p l e ,   t h e   e f f e c t i v e n e   s s   o f   t h e   a n a l y s i s   o f   t h   e   p r i o r   p i l o t   o n   u p - t i c k   
 r e s t r i c t i o n s   o n   s h o r t   s e l l i n g   i n   s i g n i f i c a n t   p a r t   r e f l e c t e d   t h e   i m   p o r t a n c e   o f   r a n d o m i z e d   a s s i g n m e n t   
 t o   t h e   v a r i o u s   t r e a t m e n t   g r o u p s   a n d   t h e   c o n t r o l   s a m p l e .     I n   t h i s   s p i r   i t ,   I   w o u l d   b e   s t r o n g l y   
 o p p o s e d   t o   “ o p t   o u t ”   p r o v i s i o n s ,   w h i c h   w o u l d   g r e a   t l y   u n d e r c u t   t h e   v a l u e   o f     t h e   p i l o t   d e s i g n .     T h e   
 i m p a c t   o f   “ o p t   o u t s ”   b y   i s s u e r s   ( o r   e v e n   e x c h a n   g e s )   w o u l d   u n d e r c u t   t h e   a b i l i t y   o f   e c o n o m i s t s   t o   
 d r a w   s h a r p   i n f e r e n c e s   b a s e d   u p o n   p e r f o r m a n c e   d i f f e r e n c e s   b e t w e e n   t h e   t r e a t e d   a n d   c o n t r o l   
 s t o c k s ;   i n d e e d ,   I   w o u l d   b e   v e r y   c o n c e r n e d   a b o u   t   t h e   n o n - r a n d o m   c h a r a c t e r   o f   “ o p t   o u t s , ”   w h i c h   
 f o r   e x a m p l e ,   c o u l d   d i s p r o p o r t i o n a t e l y   r e f l e c t   f i r m   s   t h a t   w e r e   e s p e c i a l l y   r e s p o n s i v e   t o   f e e d b a c k   
 f r o m   t h e   l i s t i n g   e x c h a n g e   o r   c o u l d   d i s p r o p o r t i o n a   t e l y   r e f l e c t   l e s s   l i q u i d   s t o c k s ,   w h i c h   w o u l d   b e   
 e s p e c i a l l y   i m p o r t a n t   f o r   t h e   a c c e s s   f e e   p i l o t .     T h   i r d ,   a n o t h e r   c r u c i a l   d i m e   n s i o n   o f   t h e   d e s i g n   i n   
 m y   v i e w   i s   t h a t   v a r i o u s   d a t a   w o u l d   b e   p u b l i c l y   p r o v i d e d   s o   t h a t   a n   a l y s i s   o f   t h e   m a   r k e t   r e s p o n s e s   
 c o u l d   b e   u n d e r t a k e n   b y   k n o w l e d g e a b l e   o b s e r v e r s   ( s u c h   a s   a c a d e m i c s )   a n d   i n t e r e s t e d   p a r t i e s   a s   
 w e l l   a s   t h e   C o m m i s s i o n   s t a f f .     T h i s   b u i l d s   u p o n   t h e   C o m m i s s i o n ’ s   p a s t   e x p e r i e n c e   w i t h   
 r e g u l a t o r y   p i l o t s ,   s u c h   a s   t h e   u p - t i c k   r e s t r i c t i o n s   o n   s h o r t   s a l e s   a s   w e l l   a s   t h e   r e c e n t   t i c k   s i z e .   
 T h e   p u b l i c   a c c e s s   t o   d a t a   a n d   t h e   a b i l i t y   o f   t h e   C o m m i s s i o n   t o   b e n e f i t   f r o m   d i v e r s e   p e r s p e c t i v e s   
 s e e m s   e s p e c i a l l y   i m p o r t a n t   f o r   t h e   a c c e s s   f e e   p i l o t   i n     l i g h t   o f   t h e   c o m p l e x i t y   o f   t h i s   a s p e c t   o f   t h e   
 m a r k e t   d e s i g n   a n d   t h e   c e n t r a l   r o l e   o f   a c c e s s   f e e   i n   c e n t i v e s   f o r   o r d e r   r o u t i   n g   a n d   b e s t   e x e c u t i o n .     
 A d d i t i o n a l l y ,   o n e   a s p e c t   o f   t h e   C o m m i s s i o n   p r o p o s   a l   t o   w h i c h   I   a m   u n s y m p a t h e t i c   i s   t h e   
 p o s s i b i l i t y   o f   e x e m p t i n g   m a r k e t   m a k e r s   f r o m   t h   e   z e r o   r e b a t e   b u c k e t .     I   f e a r   t h a t   t h i s   w o u l d   
 u n d e r c u t   t h e   e f f e c t i v e n e s s   o f   t h e   p i l o t .   M a n y   o f   t h e   m a r k e t   m a k e r s   a l s o   f u n c t i o n   a s   b r o k e r s   a n d   
 e n g a g e   i n   t r a d e s   o n   b e h a l f   o f   c u s t o m e r s .     I n d   e e d ,   a   m a r k e t   m a k e r   e x e m p t i o n   c o u l d   g i v e   l a r g e r   
 b r o k e r s   a   s i g n i f i c a n t   c o m p e t i t i v e   a d v a n t a g e   o v e r   s m a l l   b r o k e r s .         
 I n   s t a n d a r d   m o d e l s   i n   e c o n o m i c   t h e o r y   t h e r e   a r e   a   n u m b e r   o f   a l t e r n a t i v e   s o l u t i o n s   t o   p o t e n t i a l l y   
 r e s o l v e   u n d e r l y i n g   a g e n c y   p r o b l e m s   t h a t   e m e r g e   f r o m   t h e   d i f f e r e n t i a l   i n c e n t i v e s   o f   t h e   p r i n c i p a l     
   
   
   
   
                                                                                                                         
   
   ( b u y - s i d e   i n v e s t o r )   a n d   a g e n t   ( h i s   b r o k e r ) .   T h e s   e   s o l u t i o n s   i n c l u d e   b a n n i n g   t h e   p a y m e n t s   t o   t h e   
 b r o k e r   f r o m   t h e   e x c h a n g e ,   r e q u i r   i n g   t h a t   t h e   b r o k e r   p a s s   t h r o u g h   t h e   p a y m e n t s   t o   t h e   b u y - s i d e   
 c u s t o m e r   a n d   d i s c l o s u r e   o f   t h e   s p e c i f i c   p a y m e n t   t o   t h e   b u y - s i d e   c u s t o m e r   a n d   d i s c l o s u r e   o f   t h e   
 e x e c u t i o n   p e r f o r m a n c e   o f   t h e   b r o k e r .     H o w e v e r ,   s e   v e r a l   o f   t h e s e   a p p r o a c h e s   r a i s e   a   n u m b e r   o f   
 p r a c t i c a l   c h a l l e n g e s   a n d   f u r t h e r m o r e ,   t h e   e x i s   t i n g   d i s c l o s u r e   r e g i m e s   h a v e   n o t   s u c c e s s f u l l y   
 a d d r e s s e d   t h e   c o n f l i c t   o f   i n t e r e   s t   a n d   t h e   c h a l l e n g e   o f   b e s t   e x e c u t i o n .     I n d e e d ,   f o r   r e t a i l   
 c u s t o m e r s   i t   w o u l d   b e   v e r y   s u r p r i   s i n g   i f   a   l e g a l i s t i c   a n d   h y p o t h e t i c   a l   d i s c l o s u r e   c o u l d   p r o v i d e   t h e   
 r e l e v a n t   i n f o r m a t i o n   t o   t h e   c o n s u m e r   a n d   b e   a n   e f f e c t i v e   r e m e d y .     M o   r e   b r o a d l y ,   w h e t h e r   t h e   
 S E C   i m p o s e s   “ b e s t   e x e c u t i o n ”   o b   l i g a t i o n s   o n   b r o k e r s ,   t h e   p r a c   t i c a l   i m p l e m e n t a t i o n   o f   s u c h   
 s t a n d a r d s   h a s   b e e n   l i m i t e d .     I n   t u r n ,   t h i s   e m p h a s i z e s   t h e   i m p o r t a n c e   o f   o u r   r e g u l a t o r y   s e t t i n g   n o t   
 c r e a t i n g   i n c e n t i v e s   t h a t   u n d e r c u t   b e s t   e x e c u t i o n ,   s u c h   a s   t h e   i n c e n t i v e   o f   b r o k e r s   t o   r o u t e   t o   
 o b t a i n   t h e   b e n e f i t   o f   r e b a t e s   i n   l i g h t   o f   t h e   r e t e n t i o n   o f   r e b a t e s   b y   m o s t   b r o k e r s .   
 R e c e n t   e v i d e n c e   b y   B a t t a l i o ,   C o r w i n   a n d   J e n n i n g s   ( 2 0 1 6 )   h i g h l i g h t s   t h a t   t h e   r o u t i n g   d e c i s i o n s   b y   s o m e   b r o k e r s   i s   i n f l u e n c e d   b y   t h e   n a t u r e   o f   r e b a   t e s   o r   f e e s   o b t a i n e d   a n d   g i v e n   t h e   r e t e n t i o n   o f   
 t h e   r e b a t e s   a n d   f e e   p a y m e n t s   b y   t h e   b r o k e r   ( r a t h e r   t h a n   f l o w i n g   t h r o u g h   t o   t h e   b u y - s i d e   
 c u s t o m e r )   i s   a t   l e a s t   s u g g e s   t i v e   o f   t h e   a g e n c y   c o n f l i c t   i n f l u e n c i n g   t h e   r o u t i n g   d e c i s i o n . 
 7     T   h   e   
 n a t u r a l   e x p e r i m e n t   e n v i s i o n e d   i n   t h e   S E C   p i l o t   i n     w h i c h   d i f f e r e n t   s e c u r i t i e   s   w o u l d   f a c e   d i f f e r e n t   
 r e g u l a t o r y - i n d u c e d   a c c e s s   f e e s   i n     c o n j u n c t i o n   w i t h   t h e   e n h a n c e d     d i s c l o s u r e s   p r o p o s e d   w o u l d   
 s t r e n g t h e n   t h e   p o t e n t i a l   c a u s a l   i n f e r e n c e   t h a t     t h e   r e s p o n s e   t o   t h e   i n   c e n t i v e s   w o u l d   a l l o w .   
 O n e   a s p e c t   o f   t h e   c u r r e n t   s y s t e m   o f   i n c e n t i v e   f e e s   a n d   r e b a t e s   t h a t   i s   n o t   w i d e l y   e m p h a s i z e d   i s   t h a t   t h e   e x c h a n g e s   t y p i c a l l y   t i e r   t h e   r e b a t e s   t o   p r o v i d e   v o l u m e s   d i s c o u n t s . 
 8     F o r   e x a m p l e ,   o n   a   
 m a k e r - t a k e r   e x c h a n g e   o r d e r s   t h a t   a d d   l i q u i d i t y   r   e c e i v e   r e b a t e s ;   f o r   s u f f i c i e n t   a c t i v i t y   i n   a   m o n t h   
 t h e   b r o k e r   i s   r e w a r d e d   w i t h   r e b a t e s   t h a t   i n c r e a s e   w i t h   t h e   l e v e l   o f   a c t i v i t   y   t h r o u g h   a n   a l t e r n a t i v e   
 t i e r e d   p r i c i n g   s c h e d u l e ,   s o m e w h a t   a n a l o g o u s   t o   t h e   t i e r i n g   o f   r e b a   t e s   i n   a i r l i n e   f r e q u e n t   f l y e r   
 p r o g r a m s ,   b u t   c o n s i d e r a b l y   m o r e   i n t r i c a t e .     T h i s     i s   a   m e c h a n i s m   t o   e n h a   n c e   t h e   a t t r a c t i v e n e s s   o f   
 m a r g i n a l   o r d e r s   r e l a t i v e   t o   t h e   e x c h a n g e ’ s   c o s t   o f   o f f e r i n g   t h e   r e b a t e s .     I t   s h o u l d   b e   n o t e d   t h a t   
 m o s t   e x c h a n g e   t r a d i n g   o c c u r s   t h r o u g h   t h e   1 0   e q u i t y   e x c h a n g e s   o p e r a t   e d   b y   t h r e e   a f f i l i a t e   
 f a m i l i e s   ( N Y S E ,   N A S D A Q   a n d   B A T S / C B O E ) ,   w h o   m a   k e   t h e   r e l e v a n t   p r i c i n g   d e c i s i o n s .     T h e   
 t i e r i n g   o f   r e b a t e s   a n d   a s s o c i a t e d   v o l u m e   d i s c   o u n t s ,   t h e   r o l e   o f   e a c h   e x c h a n g e   a s   a   u n i q u e   
 s u p p l i e r   o f   b o t h   i t s   p r o p r i e t a r y   d a t a   a n d   i t s   c o - l   o c a t i o n   s e r v i c e s   a l o n g   w   i t h   c r o s s - s u b s i d i z a t i o n   
 a n d   i n t e r a c t i o n   o f   t h e   v a r i o u s   p r   o d u c t s   o f   t h e   e x c h a n g e s   ( s o m e   r e   b a t e   l e v e l s   e x c e e d   t h e   p e r m i t t e d   
 f e e s   u n d e r   R e g u l a t i o n   N M S ,   3 0   m i l s ,   a n d   t h e   e x c h a   n g e   m a y   h a v e   i n c e n t i v e s   t o   s u b s i d i z e   t r a d i n g   
 t o   p r o m o t e   t h e   p r o f i t a b i l i t y   o f   d a t a ) .     Y e t ,   a t   p r e s e n t   i t   i s   d i f f i c u l t   t o   e v a l u a t e   t h e   i m p a c t   o f   t h e   i n t e r a c t i o n   b e t w e e n   a c c e s s   f e e s   a n d   t h e   n o n - c o m p e t i t i v e   m a r k e t   s t r u c t   u r e ,   e s p e c i a l l y   i n   l i g h t   o f   
 t h e   e x t r a o r d i n a r y   l i m i t e d   d i s c l o s u r e s   r e l a t e d   t o   h o w   r o u t i n g   i s   i n f l u e n c e d   a n d   p o t e n t i a l l y   d i s t o r t e d   b y   t h e   l e v e l   o f   t h e s e   r e   b a t e s .     A t   p r e s e n t ,   w e   l a c k   d i   s c l o s u r e s   ( e v e n   e x   p o s t )   o f   t h e   
 r e b a t e s   p a i d   b y   e a c h   e x c h   a n g e   t o   e a c h   b r o k e r   a   n d   t h e   u n d e r l y i n g   p r i c i n g   t i   e r s ,   w h i c h   r e i n f o r c e s   
 t h e   d i f f i c u l t y   i n   a s s e s s i n g   t h e   i m p a c t   o f   t h e   s t r u   c t u r e   o f   a s s e s s   f e e s   o n   d i s t o r t i n g   b e s t   e x e c u t i o n ,   
 c o n f l i c t   o f   i n t e r e s t   a n d   t h e   c o m p e   t i t i v e n e s s   o f   e x c h a n g e   p r i c i n g .         
 A t   p r e s e n t   a n d   o u t s i d e   t h e   a c c e s s   f e e   p i l o t   c o n t e x   t ,   t h e r e   a r e   n o t   d i s c l o s u r e s   o f   t h e   r e a l i z e d   
 p r i c i n g   t i e r s   a c h i e v e d   b y   t h e   v a r i   o u s   b r o k e r s .     T h i s   s e e m s   p u z z l i   n g   a n d   w o u l d   s e e m   i m p o r t a n t   f o r   
 7   S e e   R .   B a t t a l i o ,   S .   C o r w i n   a n d   R .   J e n n i n g s ,   2 0 1 6 ,     “ C a n   B r o k e r s   h a v e   i t   A l l ?   O n   t h e   R e l a t i o n s h i p   
 b e t w e e n   M a k e - T a k e   F e e s   a n d   L i m i t   O r d e r   E x e c u t i o n   Q u a l i t y , ”   J o u r n a l   o f   F i n a n c e     7 1 ,   2 1 9 3 - 2 2 3 8 .   
 8   S e e ,   C .   S p a t t ,   M a y   2 4 ,   2 0 1 8 ,   “ I s   E   q u i t y   M a r k e t   S t r u c t u r e   A n t i - C o m p e t i t i v e ? ”     
   
   
   
   
   
   
   
   u n d e r s t a n d i n g   t h e   m a r k e t s .     T h e   C o m m i s s i o n   p r   o p o s a l   d o e s   p r o v i d e   f o r   n e w   d i s c l o s u r e s   ( s u c h   
 a s   a v e r a g e   a n d   m e d i a n   f e e s   a n d   r e b a t e s   b y   e x c h a   n g e )   a n d   t y i n g   t h e s e   t o   t h e   b a s e   a n d   t o p   t i e r   
 l e v e l s .   T h i s   w o u l d   s e e m s   v a l u a b l e   i n   g e n e r a l ,     i . e . ,   e v e n   b e y o n d   t h e   p   i l o t   c o n t e x t .     I   w o u l d   
 e n c o u r a g e   t h e   C o m m i s s i o n   t o   c o n s   i d e r   f u r t h e r   a u g m e n t i n g   t h e s e   d i s c l o s u r e s   b o t h   w i t h i n   t h e   p i l o t   
 s e t t i n g   a n d   b e y o n d .   T h e   i s s u e s   o f     c o n f l i c t   o f   i n t e r e s t   a n d   c o m p   e t i t i v e n e s s   o f   e x c h a n g e   p r i c i n g   
 a r e   c e n t r a l   o n e s   f o r   r e g u l a t o r s ,   b r o k e r s   a   n d   t h e   b u y - s i d e   t o   b e     a b l e   t o   e v a l u a t e .   
 A n   i m p o r t a n t   a s p e c t   o f   t h e   t r e a t m e n t   a n d   c o n t r o l   o u t c o m e   i s   t h e   e x t e n t   o f   a s s e t   p r i c e   m o v e m e n t   
 a f t e r   t h e   e x e c u t i o n   a c r o s s   t h e   v a r i o u s   r e g u l a t o r y   t r e a t m e n t s ;   t h a t   w o u l d   p r o v i d e   i n f o r m a t i o n   
 a b o u t   t h e   d i f f e r e n t i a l   e x e c u t i o n   q u a l i t y   a n d   h e n c e   t h e   r o l e   o f   c o n f l i c t   o f   i n t e r e s t   f r o m   t h e   
 p e r s p e c t i v e   o f   t h e   t i m e   o f   t r a d e   a c   r o s s   t h e   d i f f e r e n t   f e e   a n d   r e b a t e   r e g i m e s .     O f   c o u r s e ,   a   c e n t r a l   
 p u r p o s e   o f   t h e   p i l o t   s t u d y   i s   t o   a s c e r t a i n   h o w   c o n f l i c t   o f   i n t e r e s t     i n   o r d e r   r o u t i n g   a n d   e x e c u t i o n   
 q u a l i t y   m a n i f e s t   t h e m s e l v e s   a c r o s s   t h e   r e g u l a t   o r y   r e g i m e s   a n d   e v e n   p o t e n t i a l l y   t h e   t y p e s   o f   
 s t o c k s   a n d   t y p e s   o f   b r o k e r s   f o r   w h i c h   t h e s e   i s s u e s     a r e   e s p e c i a l l y   s e v e r e .     F u r t h e r m o r e ,   I   d o   t h i n k   
 t h a t   i t   a l s o   w i l l   b e   i m p o r t a n t   t o   e x a m i n e   o r d e   r   e x e c u t i o n   q u a l i t y   u s i n g   t r a d i t i o n a l   p r i c e   i m p a c t   
 m e a s u r e s   c r e a t e d   b y   i n d u s t r y   e x p e r t s   a n d   e x a m i n e   h o w   t h e s e   v a r y   w i t h   t h e   u n d e r l y i n g   t r e a t m e n t   
 s t a t u s .   
 I n   s u m m a r y ,   I   d o   t h i n k   t h a t   t h e   C o m m i s s i o n ’ s   p r o p o s e d   a c c e s s   f e e   p i l o t   i s   a n   i m p o r t a n t   a n d   
 v a l u a b l e   i n i t i a t i v e   t h a t   w i l l   h e l p   t h e   C o m m i s s i o n   a n d   o u t s i d e r s   b e t t e r   e v a l u a t e   t h e   p e r f o r m a n c e   
 o f   b r o k e r s   i n   m e e t i n g   t h e i r   b e s t     e x e c u t i o n   o b l i g a t i o n s   a n d   t h e   p o t e n   t i a l   c o n f l i c t   o f   i n t e r e s t   t h a t   
 e m e r g e s   f r o m   a c c e s s   f e e s   a n d   s u g g e s t   p o t e n t i a l   r e m e   d i e s .     A t   t h e   s a m e   t i m e ,   I   d o   s u g g e s t   s e v e r a l   
 e n h a n c e m e n t s   t o   t h e   p r o p o s e d   d i s c l o s u r e s   t h a t   I   f e e l   w o u l d   f u r t   h e r   a i d   o u r   u n d e r s t a n d i n g   o f   b e s t   
 e x e c u t i o n   a n d   c o n f l i c t s   o f   i n t e r e s t   i n   t r a d i n g .     
 S i n c e r e l y ,   
 C h e s t e r   S p a t t   
 P a m e l a   R .   a n d   K e n n e t h   B .   D u n n   P r o f e s s o r   o f   F i n a n c e ,   T e p p e r   S c h o o l   o f   B u s i n e s s ,   C a r n e g i e   
 M e l l o n   U n i v e r s i t y ;   G o l u b   D i s t i n g u i s h e d   V i s i t i   n g   P r o f e s s o r   o f   F i n a n c e ,   S l o a n   S c h o o l   o f   
 M a n a g e m e n t ,   M I T   a n d   f o r m e r   C h i e f   E c o n o m i s t ,   U . S .   S e c u r i t i e s   a n d   E x c h a n g e   C o m m i s s i o n   
 ( 2 0 0 4 — 2 0 0 7 )   
 C c :   H o n .   J a y   C l a y t o n ,   C h a i r m a n   
 H o n .   M i c h a e l   S .   P i w o w a r ,   C o m m i s s i o n e r   
 H o n .   K a r a   M .   S t e i n ,   C o m m i s s i o n e r   
 H o n .   H e s t e r   P e i r c e ,   C o m m i s s i o n e r   H o n .   R o b e r t   J .   J a c k s o n ,   J r . ,   C o m m i s s i o n e r   
 J e f f r e y   H a r r i s ,   D i r e c t o r   o f   t h e   D i v i   s i o n   o f   E c o n o m i c   a n d   R i s k   A n a l y s i s   
 B r e t t   R e d f e a r n ,   D i r e c t o r   o f   t h   e   D i v i s i o n   o f   T r a d i n g   a n d   M a r k e t s  

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