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**Prompt**:
You have a deep understanding of the language of financial markets and its regulations. Please analyze the stakeholder comments in response to the US Security and Exchange Commission’s proposed rules regulating financial market participants. Examine the approval scores of the proposed rule (score ranging from -1 to 1, where -1 is strong disapproval and 1 is strong approval). Do you agree with the 2) output the number of positive terms indicating approval, neutral terms and negative terms indicating disapproval. 3) number of suggestions provided in the comment
Output in this format: Approval Score, # Positive Terms, # Neutral Terms, # Negative Terms, #Suggestions.
**Example Output**:
{
    "approvalScore": 0,
    "positiveTermsCount": 0,
    "neutralTermsCount": 0,
    "negativeTermsCount": 0,
    "suggestionsCount": 0,
}

Assistant: Understood. I will strictly follow these instructions in this conversation.
User: 
You are required to think through the problem carefully before answer and present your thinking in response.
Your thinking should not stop until you are confident.

First, break the task into parts and evaluate step by step whether your predicted answer is correct.

On each step, evaluate your thinking also.

The problem is as follows:

You have a deep understanding of the language of financial markets and its regulations. Please analyze the stakeholder comments in response to the US Security and Exchange Commission’s proposed rules regulating financial market participants. Examine the approval scores of the proposed rule (score ranging from -1 to 1, where -1 is strong disapproval and 1 is strong approval). Do you agree with the 2) output the number of positive terms indicating approval, neutral terms, and negative terms indicating disapproval. 3) number of suggestions provided in the comment. Output in json form Approval Score, # Positive Terms, # Neutral Terms, # Negative Terms, #Suggestions.

The comment is below:

W I S C O N S I N     I N S T I T U T E     F O R     L A W   &   L I B E R T Y ,   I N C .   
 3 3 0   E .     K i l b o u r n   A v e n u e ,   S u i t e   7 2 5 ,   M i l w a u k e e ,   W I     5 3 2 0 2 - 3 1 4 1   
 4 1 4 - 7 2 7 - W I L L   ( 9 4 5 5 )     |     F a x   4 1 4 - 7 2 7 - 6 3 8 5     |     w w w . w i l l - l a w . o r g   
 
 M a y   2 0 ,   2 0 2 2   
 
 V I A   E M A I L   T O   r u l e - c o m m e n t s @ s e c . g o v   
 V a n e s s a   A .   C o u n t r y m a n ,   S e c r e t a r y   
 S e c u r i t i e s   a n d   E x c h a n g e   C o m m i s s i o n   
 1 0 0   F   S t r e e t   N E   
 W a s h i n g t o n ,   D C   2 0 5 4 9 - 1 0 9 0   
 
 R E :     P r o p o s e d   R u l e   R e g a r d i n g   “ T h e   E n h a n c e m e n t   a n d   
 
 S t a n d a r d i z a t i o n   o f   C l i m a t e - R e l a t e d   D i s c l o s u r e s   f o r   
 I n v e s t o r s , ”   F i l e   N u m b e r   S 7 - 1 0 - 2 2   
 
 D e a r   M s .   C o u n t r y m a n :     
 
 T h a n k     y o u     f o r     t h e     o p p o r t u n i t y     t o     c o m m e n t     o n     t h e     S e c u r i t i e s     a n d     E x c h a n g e   
 C o m m i s s i o n ’ s   p r o p o s e d   R u l e   S 7 - 1 0 - 2 2 1 ,   w h i c h   w o u l d   c r e a t e   o r   a m e n d   p o r t i o n s   o f   1 7   
 C . F . R .   § §   2 1 0 ,   2 2 9 ,   2 3 2 ,   2 3 9 ,   a n d   2 4 9   r e l a t i n g   t o   a d d i t i o n a l   d i s c l o s u r e s   b y   p u b l i c l y - 
 t r a d e d     c o m p a n i e s     p e r t a i n i n g     t o     r i s k s     a l l e g e d l y     l i n k e d     t o     c l i m a t e     c h a n g e .     T h e s e   
 c o m m e n t s   a r e   s u b m i t t e d   o n   b e h a l f   o f   t h e   W i s c o n s i n   I n s t i t u t e   f o r   L a w   &   L i b e r t y ,   I n c .   
 ( “ W I L L ” ) .   W I L L   i s   a   n o n - p r o f i t   l a w   a n d   p o l i c y   c e n t e r   b a s e d   i n   M i l w a u k e e ,   W i s c o n s i n .   
 O u r   m i s s i o n   i s   t o   a d v a n c e   t h e   p u b l i c   i n t e r e s t   i n   t h e   r u l e   o f   l a w ,   i n d i v i d u a l   l i b e r t y ,   
 c o n s t i t u t i o n a l   g o v e r n m e n t ,   a n d   a   r o b u s t   c i v i l   s o c i e t y .       
 
 B r i e f   B a c k g r o u n d   o n   t h e   P r o p o s e d   R u l e   
 
 T h e   p r o p o s e d   R u l e   i s   o n e   o f   u n p r e c e d e n t e d   b r e a d t h   a n d   d e p t h .   U n l i k e   o t h e r   
 p u b l i c   d i s c l o s u r e s   t h e   C o m m i s s i o n   r e q u i r e s ,   w h i c h   d i v u l g e   i n f o r m a t i o n   t o   i n v e s t o r s   
 a n d   s h a r e h o l d e r s   c o n c e r n i n g   t h e   r i s k s   t h a t   a   c o m p a n y   c o u l d   l o s e   v a l u e   o r   o t h e r w i s e   
 f a c e     n e g a t i v e     i m p a c t s     d u e     t o     t h e     r i s k     o f     v i o l a t i o n s     o f     s u b s t a n t i v e     l a w ,     t h i s     R u l e   
 r e q u i r e s   c o m p a n i e s   t o   d i s c l o s e   i n f o r m a t i o n   t h a t   i s ,   a t   b e s t ,   o n l y   t e n u o u s l y   c o n n e c t e d   
 t o   t h e   c o m p a n y ’ s   f i n a n c i a l   p e r f o r m a n c e   a n d   n o t   l i n k e d   t o   t h e   e n f o r c e m e n t   o f   e x i s t i n g ,   
 s u b s t a n t i v e     l a w s .     B y     w a y     o f     i l l u s t r a t i o n ,     t h e     C o m m i s s i o n     r e q u i r e s     p u b l i c l y - t r a d e d   
 c o m p a n i e s   t o   d i v u l g e   i n f o r m a t i o n   r e l a t e d   t o   s i g n i f i c a n t   p e n d i n g   l a w s u i t s   i n   I t e m   3   o f   
 a   c o m p a n y ’ s   a n n u a l   1 0 - K ,   w i t h   a n y   u p d a t e s   i n   t h e   q u a r t e r l y   1 0 - Q   r e p o r t s .   S i g n i f i c a n t   
 l i t i g a t i o n ,   b y   i t s   v e r y   n a t u r e ,   m u s t   b e   r o o t e d   i n   s u b s t a n t i v e   s t a t e   o r   f e d e r a l   l a w .   F o r   
 e x a m p l e ,   i f   a   m a n u f a c t u r e r   i s   f a c i n g   a   n a t i o n w i d e   c l a s s   a c t i o n   l a w s u i t   o v e r   t h e   s a f e t y   
 o f     o n e     o f     i t s     p r o d u c t s ,     t h e     p l a i n t i f f s     i n     t h a t     l a w s u i t   a r e     g e n e r a l l y     a l l e g i n g     t h a t     t h e   
 
 1   T h e   E n h a n c e m e n t   a n d   S t a n d a r d i z a t i o n   o f   C l i m a t e - R e l a t e d   D i s c l o s u r e s   f o r   I n v e s t o r s ,   8 7   F e d .   R e g .   
 2 1 3 3 4   ( p r o p o s e d   A p r i l   1 1 ,   2 0 2 2 )   ( t o   b e   c o d i f i e d   a t   1 7   C . F . R .   § §   2 1 0 ,   2 2 9 ,   2 3 2 ,   2 3 9 ,   2 4 9 )   ( h e r e i n a f t e r   t h e   
 “ p r o p o s e d   R u l e ” ) .   
 
   
   
   
   
   
   
   
  c o m p a n y     c o m m i t t e d   a     t o r t     u n d e r     s t a t e     a n d / o r     f e d e r a l     l a w     f o r     w h i c h     t h e r e     c o u l d     b e   
 s i g n i f i c a n t   f i n a n c i a l   r e p e r c u s s i o n s ,   w i t h   a n   a t t e n d a n t   i m p a c t   o n   t h e   c o m p a n y ’ s   v a l u e   
 a n d     s h a r e     p r i c e .     L i k e w i s e ,     t h e     C o m m i s s i o n     r e q u i r e s     t h a t     t h e     c o m p a n y     p r o v i d e   
 f i n a n c i a l   s t a t e m e n t s   i n d e p e n d e n t l y   a u d i t e d   b y   a n   o u t s i d e   f i r m   a n d   i n   k e e p i n g   w i t h   
 G e n e r a l l y   A c c e p t e d   A c c o u n t i n g   P r i n c i p l e s   i n   I t e m   8   o f   a   1 0 - K .   C o n g r e s s   c o n f e r r e d   t h e   
 a u t h o r i t y     o n     t h e     C o m m i s s i o n     t o     p r o m u l g a t e     r u l e s     a n d     r e q u i r e     s u c h     d i s c l o s u r e s     t o   
 c o m b a t   t h e   t e m p t a t i o n   t h a t   a   c o m p a n y   m a y   o t h e r w i s e   h a v e   t o   c o m m i t   f r a u d   o n   i t s   
 i n v e s t o r s — a c t i v i t y     p u n i s h a b l e     u n d e r     b o t h     s t a t e     a n d     f e d e r a l     s u b s t a n t i v e     l a w s     t h a t   
 c a n   b e   e i t h e r   c r i m i n a l   o r   c i v i l   i n   n a t u r e . 2     
 
 U n l i k e   t h e   a b o v e   e x a m p l e s ,   t h e   p r o p o s e d   R u l e   r e q u i r e s   d i s c l o s u r e s   t h a t   a r e   n o t   
 t i e d     t o     a n y     e x i s t i n g     e n f o r c e m e n t     m e c h a n i s m s     o r     t o     c i v i l     o r     c r i m i n a l     p e n a l t i e s     t h a t   
 c o u l d     a f f e c t     s h a r e h o l d e r     v a l u e .     W h e t h e r     f o r     g o o d     o r     f o r     i l l ,     t h e r e     i s     n o     l e g a l   
 r e q u i r e m e n t   t h a t   a   p u b l i c l y - t r a d e d   c o m p a n y   r e g i s t e r e d   w i t h   t h e   C o m m i s s i o n   p l e d g e   
 t o     “ g o     g r e e n ”     o r     e l i m i n a t e     m o s t     c a r b o n     e m i s s i o n s ,     o r     t h a t     t h e     c o m p a n y     t a k e   
 a f f i r m a t i v e     s t e p s     t o     f u r t h e r     s u c h     a     p r o m i s e     u n d e r     t h e     p e n a l t y     o f     c i v i l     o r     c r i m i n a l   
 p r o c e s s .     T o     b e     s u r e ,     t h e r e     a r e     e n v i r o n m e n t a l     r i s k s     t h a t     p u b l i c l y - t r a d e d     c o m p a n i e s   
 m u s t   d i s c l o s e ,   s u c h   a s   s p i l l s ,   l i t i g a t i o n   r i s k s   a s s o c i a t e d   w i t h   c o n t a m i n a t e d   p r o p e r t y ,   
 a n d     t h e     l i k e .     B u t     t h e s e     r i s k s     a r e     t i e d     t o     e x i s t i n g     l e g a l     r e q u i r e m e n t s     i m p o s e d     b y   
 a g e n c i e s   l i k e   t h e   E n v i r o n m e n t a l   P r o t e c t i o n   A g e n c y   o r   s t a t e   c o u n t e r p a r t s ,   s u c h   a s   t h e   
 D e p a r t m e n t s   o f   N a t u r a l   R e s o u r c e s ,   t h a t   d e r i v e   t h e i r   a u t h o r i t y   f r o m   t h e i r   r e s p e c t i v e   
 l e g i s l a t i v e   b r a n c h e s .   T h e   e f f e c t   o f   t h e   p r o p o s e d   R u l e   i s   t o   a c c o m p l i s h   v i a   r e g u l a t i o n   
 w h a t     e l e c t e d     o f f i c i a l s     h a v e     n o t ,     t o     d a t e ,     b e e n     a b l e     t o     a c c o m p l i s h     l e g i s l a t i v e l y 3 — 
 m a n d a t e ,     v i a     a     d i s c l o s u r e     r e q u i r e m e n t     a n d     t h e     C o m m i s s i o n ’ s     e n f o r c e m e n t     p o w e r ,   
 t h a t   c o m p a n i e s   s h o u l d e r   t h e   b u r d e n   o f   s o - c a l l e d   c l i m a t e   c h a n g e   r i s k s   b y   r e p o r t i n g   o n   
 ( a n d ,     b y     n e c e s s i t y ,     u n d e r t a k i n g )     c h a n g e s     t h e     c o m p a n y     w i l l     m a k e     t o     a d d r e s s   
 g r e e n h o u s e   g a s   e m i s s i o n s   ( G H G )   a n d   o t h e r   e n v i r o n m e n t a l   e x t e r n a l i t i e s .   
 
 T h e     s c o p e     o f     t h e     d i s c l o s u r e     r e q u i r e m e n t s     c r e a t e     n e w     o b l i g a t i o n s     f o r     m a n y   
 c o m p a n i e s     b e y o n d     s i m p l y     r e p o r t i n g     i n f o r m a t i o n     r e a d i l y     a v a i l a b l e     t o     t h e m .     F o r   
 e x a m p l e ,     t h e     p r o p o s e d     R u l e     w o u l d     r e q u i r e     a     r e g i s t r a n t     t o     d i s c l o s e     i n f o r m a t i o n   
 c o n c e r n i n g   o v e r s i g h t   b y   i t s   b o a r d   o f   c l i m a t e - r e l a t e d   r i s k s ,   w i t h   “ m a n y   c o m m e n t e r s ”   
 c l a i m i n g     t h a t     “ c l i m a t e - r e l a t e d     i s s u e s     s h o u l d     b e     s u b j e c t     t o     t h e     s a m e     l e v e l     o f     b o a r d   
 o v e r s i g h t     a s     o t h e r     f i n a n c i a l l y     m a t e r i a l     m a t t e r s . ” 4     I f     a     c o m p a n y     d o e s     n o t     b e l i e v e     i t   
 f a c e s     c l i m a t e - r e l a t e d     r i s k s     a t     a     g r e a t e r     r a t e     t h a n     a n y     o t h e r     p a r t i c i p a n t     i n     t h e   
 
 2     S e e ,     e . g . ,     1 7     C . F . R .     §     2 2 9 . 1 0 3 ( c ) ( 3 )     ( r e q u i r e m e n t     t o     d e s c r i b e     m a t e r i a l     p e n d i n g     l e g a l     p r o c e e d i n g s   
 r e l a t e d   t o   e n f o r c e m e n t   o f   e n v i r o n m e n t a l   l a w s ) ;   1 8   U . S . C . A .   §   1 3 4 8   ( c r i m i n a l   p r o h i b i t i o n   o n   s e c u r i t i e s   
 a n d   c o m m o d i t i e s   f r a u d ) ;   1 5   U . S . C .   §   7 8 u - 1 ( a )   ( g o v e r n i n g   c i v i l   p e n a l t i e s   f o r   i n s i d e r   t r a d i n g ) .   
 3   W h i l e   t h e   p r o p o s e d   R u l e   i d e n t i f i e s   t h e   c u r r e n t   a d m i n i s t r a t i o n ’ s   g o a l s   i n   t h i s   a r e a ,   s u c h   a s   P r e s i d e n t   
 B i d e n ’ s   N a t i o n a l   C l i m a t e   T a s k   F o r c e   a n d   i t s   “ c o m m i t m e n t s   t o   r e d u c e   e c o n o m y - w i d e   n e t   g r e e n h o u s e   
 g a s   e m i s s i o n s   b y   5 0 - 5 2 %   b y   2 0 3 0   .   .   .   a n d   t o   r e a c h   n e t   z e r o   e m i s s i o n s   b y   2 0 5 0 , ”   C o n g r e s s   h a s   t a k e n   n o   
 a c t i o n   t h a t   w o u l d   m a k e   s u c h   p l e d g e s   l e g a l l y   e n f o r c e a b l e .   S e e   P r o p o s e d   R u l e   a t   2 1 3 4 9   n . 1 7 6 .   
 4   P r o p o s e d   R u l e   a t   2 1 3 5 9 .     N o t a b l y ,   t h e   f i r s t   s o u r c e   c i t e d   f o r   t h i s   p r o p o s i t i o n   i s   a   B l o o m b e r g   e n t i t y .   
 M i c h a e l   B l o o m b e r g   i s   t h e   C h a i r m a n   o f   t h e   T a s k   F o r c e   o n   C l i m a t e - R e l a t e d   F i n a n c i a l   D i s c l o s u r e s — t h e   
 e n t i t y   t h a t   p u t   f o r w a r d   t h e   s t a n d a r d s   t h a t   t h e   C o m m i s s i o n   i s   e a g e r   t o   a d o p t ,   a n d   w h o s e   m e m b e r s   w i l l   
 l i k e l y   b e   c a l l e d   u p o n   ( a n d   c o m p e n s a t e d )   t o   b r i n g   r e g i s t r a n t s   i n t o   c o m p l i a n c e   w i t h   t h e s e   r u l e s .   
 
 2   
 
   
   
   
  e c o n o m y ,   t h e   i m p l i c a t i o n   i s   t h a t   t h e   c o m p a n y   m u s t   c r e a t e   a   c o m m i t t e e   o f   i t s   b o a r d   t o   
 m a k e     c l i m a t e     r i s k s     a     p r i o r i t y — w h e t h e r     i t     m a k e s     s e n s e     a s     p a r t     o f     t h a t     p a r t i c u l a r   
 c o m p a n y ’ s   b u s i n e s s   p l a n   o r   n o t — a n d   t o   p r o v i d e   i t   t h e   s a m e   l e v e l   o f   a t t e n t i o n   a s   t h e   
 a u d i t e d     f i n a n c i a l s     t h a t     d i r e c t l y     a f f e c t     i t s     s h a r e     p r i c e .     T h e     c o m p a n y     i s     l i k e w i s e   
 r e q u i r e d   t o   d i s c l o s e   “ w h e t h e r   a n d   h o w   t h e   b o a r d   s e t s   c l i m a t e - r e l a t e d   t a r g e t s   o r   g o a l s   
 a n d     h o w     i t     o v e r s e e s     p r o g r e s s     a g a i n s t     t h o s e     t a r g e t s     o r     g o a l s , ”     i n c l u d i n g     g o a l s     “ t o   
 a c h i e v e   n e t - z e r o   c a r b o n   e m i s s i o n s   f o r   a l l   o r   a   l a r g e   p e r c e n t a g e   o f   i t s   o p e r a t i o n s ”   o r   
 “ t o     r e d u c e     t h e     c a r b o n     i n t e n s i t y     o f     i t s     p r o d u c t s     b y     a     c e r t a i n     p e r c e n t a g e . ” 5     B y   
 m a n d a t i n g   t h e   d i s c l o s u r e   o f   s u c h   i n f o r m a t i o n ,   t h e   C o m m i s s i o n   e i t h e r   a s s u m e s   t h a t   
 i t   a l r e a d y   e x i s t s   o r   i n d u c e s   c o m p a n i e s   t o   a d o p t   a   p l a n   a d d r e s s i n g   t h e s e   i s s u e s   a n d   
 r e q u i r i n g   i t   t o   g a t h e r   a n d   a n a l y z e   t h i s   i n f o r m a t i o n .   A g a i n ,   i t   m a t t e r s   n o t   w h e t h e r   t h e   
 r e g i s t r a n t ’ s   f u t u r e   b u s i n e s s   p l a n s ,   i n v e s t m e n t   p r i o r i t i e s ,   o r   t h e   r i s k s   i t   h a s   i d e n t i f i e d   
 b e f o r e     t h e     i n t r o d u c t i o n     o f     t h e     p r o p o s e d     R u l e     h a d     a n y t h i n g     w h a t s o e v e r     t o     d o     w i t h   
 g o i n g     g r e e n .     I n     o t h e r     w o r d s ,     t h e     p r o p o s e d     R u l e     d o e s     n o t     m e r e l y     r e q u i r e     t h a t   
 c o m p a n i e s     d i s c l o s e     i n f o r m a t i o n     a b o u t     t h e     m a t e r i a l     r i s k s     t o     t h e i r     b u s i n e s s e s     t h a t   
 c o u l d   h a v e   a   m a t e r i a l   e f f e c t   o n   s h a r e h o l d e r   v a l u e   ( w h i c h   h a s   l o n g   b e e n   r e q u i r e d ) — 
 t h e     R u l e     d i c t a t e s     t o     c o m p a n i e s     w h a t     t h o s e     r i s k s     a r e     a n d     o b l i g a t e s     t h e     c o m p a n y     t o   
 s p e a k   a b o u t   t h e m ,   a s   w e l l   a s   t o   s p e c u l a t e   o n   t h e i r   t i e   t o   t h e   c o m p a n y ’ s   v a l u e .   
 
 T h e   t e x t   o f   t h e   p r o p o s e d   R u l e   i t s e l f   m a k e s   c l e a r   t h a t   t h e   i m p e t u s   b e h i n d   i t   i s   
 n e i t h e r   a   s u b s t a n t i v e   C o n g r e s s i o n a l   a u t h o r i z a t i o n   n o r   d e v e l o p m e n t s   t h a t   f a l l   f a i r l y   
 w i t h i n     a n     e x i s t i n g     d e l e g a t i o n     o f     r u l e m a k i n g     a u t h o r i t y .     R a t h e r ,     t h e     C o m m i s s i o n     i s   
 r e s p o n d i n g     t o     a     v o c a l     s u b s e t     o f     i n v e s t o r s     t h a t     h a v e     e x p r e s s e d     a     d e s i r e     f o r     c l i m a t e - 
 r e l a t e d   i n f o r m a t i o n . 6   T h e   C o m m i s s i o n ’ s   m i s s i o n ,   a s   i t   s t a t e s   o n   i t s   o w n   w e b s i t e ,   i s   t o   
 “ p r o t e c t   i n v e s t o r s ;   m a i n t a i n   f a i r ,   o r d e r l y ,   a n d   e f f i c i e n t   m a r k e t s ;   a n d   f a c i l i t a t e   c a p i t a l   
 f o r m a t i o n , ”   a s   w e l l   a s   t o   “ p r o m o t e   a   m a r k e t   e n v i r o n m e n t   t h a t   i s   w o r t h y   o f   t h e   p u b l i c ’ s   
 t r u s t . ” 7   I t s   m i s s i o n   i s   n o t   t o   c a t e r   t o   a   f a v o r e d   p o l i t i c a l   s u b s e t   o f   m a r k e t   p a r t i c i p a n t s ,   
 n o r   t o   g o a d   p u b l i c l y - t r a d e d   c o r p o r a t i o n s   i n t o   a d o p t i n g   p o l i c y   i n i t i a t i v e s   t h a t   w o u l d   
 b e   o t h e r w i s e   i n c o n s i s t e n t   w i t h   t h e i r   b u s i n e s s   p r i o r i t i e s   u n d e r   t h e   g u i s e   o f   r e g u l a t i o n .     
 
 W I L L     r e q u e s t s     t h a t     t h e     C o m m i s s i o n     n o t     a d o p t     t h e     p r o p o s e d     R u l e     f o r     t w o   
 p r i m a r y   r e a s o n s :   1 )   t h e   R u l e   e x c e e d s   t h e   S E C ’ s   s t a t u t o r y   a u t h o r i t y   a s   c o n f e r r e d   o n   
 t h e     a g e n c y     b y     C o n g r e s s ;     a n d     2 )     t h e     R u l e     w o u l d     r e q u i r e     r e g i s t r a n t s     t o     e n g a g e     i n   
 c o m p e l l e d     s p e e c h     i n     v i o l a t i o n     o f     t h e     F i r s t     A m e n d m e n t     t o     t h e     U n i t e d     S t a t e s   
 C o n s t i t u t i o n .   
 
 W h e t h e r     o r     i n     w h a t     m a n n e r     C o n g r e s s ,     a s     t h e     e l e c t e d     l e g i s l a t i v e     b o d y   
 a c c o u n t a b l e   t o   t h e   A m e r i c a n   p u b l i c ,   s h o u l d   a d d r e s s   c l i m a t e   c h a n g e   a n d   i t s   e f f e c t s   a s   
 a     p o l i c y     m a t t e r     i s     b e y o n d     t h e     p u r v i e w     o f     t h e s e     c o m m e n t s ,     t h o u g h     s o m e     p r a c t i c a l   
 p r o b l e m s   w i t h   t h e   p r o p o s e d   R u l e   a s   c o m p o s e d   a r e   n o t e d   i n   t h e s e   c o m m e n t s .   W I L L ’ s   
 i n t e r e s t   i n   c o m m e n t i n g   o n   t h e   r u l e   i s   c o n f i n e d   t o   i t s   c o n c e r n s   a b o u t   e n s u r i n g   r e s p e c t   
 
 5   P r o p o s e d   R u l e   a t   2 1 3 5 9 - 6 0 .   
 6   P r o p o s e d   R u l e   a t   2 1 3 3 7 ,   2 1 3 4 0 - 4 3 .   
 7   h t t p s : / / w w w . s e c . g o v / a b o u t . s h t m l   
 
 3   
 
   
   
   
  f o r     s t a t u t o r y     a n d     c o n s t i t u t i o n a l     a u t h o r i t y     a n d     s u p p o r t i n g     p u b l i c     c o n f i d e n c e     i n     t h e   
 r u l e   o f   l a w .   T h e   C o m m i s s i o n ’ s   d e c i s i o n   t o   b a c k d o o r   e n v i r o n m e n t a l   p o l i c y   u n d e r   t h e   
 g u i s e   o f   a d m i n i s t r a t i v e   r u l e m a k i n g   d o e s   n o t   s e r v e   t h o s e   e n d s   w h e n   t h e   a g e n c y   d o e s   
 n o t   h a v e   t h e   a u t h o r i t y   t o   m a k e   t h e s e   r u l e s   i n   t h e   f i r s t   i n s t a n c e .   
 
 T h e   C o m m i s s i o n   L a c k s   S t a t u t o r y   A u t h o r i t y   t o   I m p o s e   T h e s e   R e g u l a t i o n s   
 
 A s   a n   i n i t i a l   m a t t e r   a n d   a t   t h e   m o s t   b a s i c   l e v e l ,   t h e   C o m m i s s i o n   i s   a n   e x e c u t i v e   
 a g e n c y     t h a t     d e r i v e s     i t s     r u l e m a k i n g     a u t h o r i t y     f r o m     s t a t u t e s     p a s s e d     i n t o     l a w     b y   
 C o n g r e s s   a n d   s i g n e d   i n t o   l a w   b y   t h e   P r e s i d e n t .   O n l y   t h o s e   p o w e r s   t h a t   C o n g r e s s   h a s   
 s p e c i f i c a l l y   d e l e g a t e d   t o   t h e   C o m m i s s i o n   f o r m   p r o p e r   s u b j e c t s   f o r   r u l e m a k i n g — t h e   
 c r e a t i o n   o f   t h e   C o m m i s s i o n   t h r o u g h   t h e   S e c u r i t i e s   A c t   o f   1 9 3 3   ( “ 1 9 3 3   A c t ” ) 8   a n d   t h e   
 S e c u r i t i e s   E x c h a n g e   A c t   o f   1 9 3 4   ( “ 1 9 3 4   A c t ” ) — 9 d i d   n o t   c r e a t e   c a r t e   b l a n c h e   f o r   t h e   
 a g e n c y   t o   e n a c t   w i d e - r a n g i n g   p o l i c y   s c h e m e s   t h a t   C o n g r e s s   w o u l d   n o t   ( o r   c o u l d   n o t )   
 o t h e r w i s e   p a s s   f o r   f e a r   o f   p u b l i c   s c r u t i n y   o r   t h e   e l e c t o r a l   r e p e r c u s s i o n s   o n   m e m b e r s   
 o f   C o n g r e s s .     
 
 T h e   1 9 3 3   a n d   1 9 3 4   A c t s   s p e c i f y   t h a t   p u b l i c l y - t r a d e d   c o m p a n i e s   d i s c l o s e   c e r t a i n   
 i n f o r m a t i o n   r e l a t e d   t o   t h e   f i n a n c i a l   p e r f o r m a n c e   o f   t h o s e   c o m p a n i e s   a n d   s p e c i f i c a l l y   
 a u t h o r i z e     t h e     C o m m i s s i o n     t o     e n g a g e     i n     r u l e m a k i n g     g o v e r n i n g     t h e     d i s c l o s u r e     o f     a   
 n a r r o w l y   c a b i n e d   s e t   o f   p r i o r i t i e s ,   s u c h   a s   r e g u l a t i n g   w h o   m a y   i s s u e   s e c u r i t i e s   a n d   
 u n d e r   w h a t   c o n d i t i o n s .   
 
 R a t h e r   t h a n   r e q u i r i n g   d i s c l o s u r e s   r e l a t e d   t o   f i n a n c i a l   p e r f o r m a n c e ,   r e c o g n i z e d   
 b u s i n e s s     r i s k s     ( s u c h     a s     s i g n i f i c a n t     l i t i g a t i o n ) ,     o r     t h e     p r e v e n t i o n     o f     f r a u d     o r     o t h e r   
 a c t i v i t y     m a d e     i l l e g a l     b y     o t h e r     s u b s t a n t i v e     l a w s ,     t h e     R u l e     i m p o s e s     a n     o b l i g a t i o n     o n   
 c o m p a n i e s     t o     d i s c l o s e ,     a s     r i s k s ,     i m p a c t s     r e l a t e d     t o     c l i m a t e     c h a n g e — w h e t h e r     t h e   
 c o m p a n y     w o u l d     i n d e p e n d e n t l y     i d e n t i f y     c l i m a t e     c h a n g e     a s     a     f a c t o r     t h a t     c r e a t e s     a   
 m a t e r i a l   r i s k   t o   t h e   v a l u e   o f   t h e   b u s i n e s s   o r   n o t .     
 
 T h e   C o m m i s s i o n   a r g u e s ,   a s   d o   t h e   p r o p o s e d   R u l e ’ s   s u p p o r t e r s ,   t h a t   t h e   b r o a d   
 l a n g u a g e   o f   t h e   1 9 3 3   A c t ,   w h i c h   i n c l u d e s   l a n g u a g e   c o n f e r r i n g   o n   t h e   C o m m i s s i o n   t h e   
 a b i l i t y     t o     “ p r o m u l g a t e     d i s c l o s u r e     t h a t     a r e     ‘ n e c e s s a r y     o r     a p p r o p r i a t e     i n     t h e     p u b l i c   
 i n t e r e s t   o r   f o r   t h e   p r o t e c t i o n   o f   i n v e s t o r s ’ ”   o r   t h a t   “ p r o m o t e   e f f i c i e n c y ,   c o m p e t i t i o n ,   
 a n d     c a p i t a l     f o r m a t i o n , ” 1 0     p r o v i d e     t h e     C o m m i s s i o n     w i t h     t h e     l e g a l     c o v e r     i t     n e e d s     t o   
 c r e a t e   t h e   p r o p o s e d   R u l e . 1 1   B u t   m u c h   l i k e   t h e   c u r r e n t   a d m i n i s t r a t i o n ’ s   r e c e n t   e f f o r t   
 t o     m a n d a t e     t h e     C O V I D - 1 9     v a c c i n e     r e l y i n g     o n     s i m i l a r ,     g e n e r a l i z e d     l a n g u a g e     i n   
 O S H A ’ s     e n a b l i n g     s t a t u t e ,     j u s t i f y i n g     t h e s e     s p e c i f i c     ( a n d     p o l i t i c a l l y     c o n t r o v e r s i a l )   
 p o l i c y     d i r e c t i v e s     w i t h     b r o a d     g e n e r a l i z a t i o n s     i s     d o o m e d     t o     l e g a l     c h a l l e n g e     a n d ,   
 
 8   1 5   U . S . C . A .   § §   7 7 a   e t   s e q .   
 9   1 5   U . S . C . A .   § §   7 8 a   e t   s e q .   
 1 0   1 5   U . S . C . A .   §   7 7 b ( 1 9 ) ( b )   
 1 1   P r o p o s e d   R u l e   a t   2 1 3 3 5 ,   2 1 3 4 0 .   
 
 4   
 
   
   
   
   
   
  u l t i m a t e l y ,     j u d i c i a l     i n v a l i d a t i o n . 1 2     R e a d i n g     t h e     s t a t u t e     i n     t h i s     m a n n e r     c r e a t e s     a   
 “ p u b l i c     i n t e r e s t ”     e x c e p t i o n     t h a t     s w a l l o w s     t h e     l a r g e r ,     m o r e     f u n d a m e n t a l     r u l e     t h a t   
 C o n g r e s s     m u s t     e x p l i c i t l y     d e l e g a t e     t h e     C o m m i s s i o n     r u l e m a k i n g     p o w e r     i n     a     s p e c i f i c   
 a r e a   i f   t h e   R u l e   i s   t o   b e   v a l i d . 1 3   
 
 F u r t h e r m o r e ,   t h e   R u l e   d o e s   n o t   p r o t e c t   i n v e s t o r s   f r o m   f r a u d   o r   d e c e i t ,   a n o t h e r   
 c o m m o n     j u s t i f i c a t i o n     f o r     o t h e r     e x i s t i n g     a s p e c t s     o f     S E C     r u l e m a k i n g .     R a t h e r ,     t h e   
 p r e s s u r e s   t o   w h i c h   t h e   C o m m i s s i o n   i t s e l f   s a y s   i t   i s   r e s p o n d i n g   t o   i s   s i m p l y   t h e   d e s i r e   
 f r o m   s o m e   s e g m e n t s   o f   i n v e s t o r s   f o r   a d d i t i o n a l   e n v i r o n m e n t a l   i n f o r m a t i o n .   T h e r e   i s   
 a b s o l u t e l y     n o     r e a s o n     w h y     i n v e s t o r s     w h o ,     b y     p u r c h a s i n g     s h a r e s ,     w a n t     t o     r e w a r d   
 c o m p a n i e s   t h a t   d e c i d e d   h i g h l i g h t i n g   a n d   c o m b a t i n g   t h e   e f f e c t s   o f   c l i m a t e   c h a n g e   i s   a   
 f u n d a m e n t a l     p a r t     o f     t h e i r     m i s s i o n ,     c a n n o t     s i m p l y     v o t e     w i t h     t h e i r     p o c k e t b o o k s     a n d   
 i n v e s t     o n l y     i n     t h o s e     c o m p a n i e s     ( o r     f u n d s     t h a t     i n c l u d e     t h o s e     c o m p a n i e s     i n     t h e i r   
 p o r t f o l i o s ) .   I n   f a c t ,   m a n y   a l r e a d y   d o . 1 4   T h a t   n o t   e v e r y   p u b l i c l y - t r a d e d   c o m p a n y   s e e s   
 t h i s   a s   a   p r i o r i t y   f o r   t h e   o p e r a t i o n   o f   i t s   b u s i n e s s   o r   i t s   s h a r e   p r i c e   d o e s   n o t   m e a n   t h a t   
 a     v o c a l     s e g m e n t     o f   i n v e s t o r s     s h o u l d     g e t     t o   t e l l     t h o s e   b u s i n e s s e s     ( i n     w h i c h     t h e y   a r e   
 l i k e l y     n o t     i n v e s t i n g     a n y w a y )     h o w     t h e i r     c o m p a n i e s     s h o u l d     b e     r u n .     T h e     C o m m i s s i o n   
 c a n n o t   p u t   i t s   t h u m b   o n   t h e   s c a l e   t o   f a v o r   c o m p a n i e s   w i t h   c e r t a i n   p o l i c y   i n i t i a t i v e s   
 i n   t h e   n a m e   o f   e n s u r i n g   “ e f f i c i e n t   m a r k e t s ”   w h e n   t h e   e f f e c t   i s   t h e   o p p o s i t e .   
 
 I t     i s     o n e     t h i n g     t o     r e q u i r e     a     c o m p a n y     t o     d i s c l o s e     w h a t     c o u l d     b e     a     d a m a g i n g   
 c o n f l i c t     o f     i n t e r e s t     c r e a t e d     b y     a     m e m b e r     o f     i t s     b o a r d ,     o r     a     p a r t i c u l a r     p e r s o n ’ s   
 o w n e r s h i p   s t a k e   i n   t h e   c o m p a n y   t h a t   c o u l d   i n f l u e n c e   t h e   c o m p a n y ’ s   f u t u r e   d i r e c t i o n .   
 I t   i s   q u i t e   a n o t h e r   f o r   t h e   f e d e r a l   g o v e r n m e n t   t o   i n s t r u c t   t h a t   c o m p a n y   t h a t   c l i m a t e   
 c h a n g e   i s   a   r i s k   a n d   t h e n   d e m a n d   t h a t   t h e   c o m p a n y   r e s p o n d   b y   p a r r o t i n g   l a n g u a g e   
 r e g a r d i n g   t h a t   r i s k   a n d   s p e n d   s i g n i f i c a n t   f i n a n c i a l   r e s o u r c e s   o n   b o t h   q u a n t i f y i n g   i t   
 a n d   a t t e m p t i n g   t o   u s e   t h a t   i n f o r m a t i o n   t o   p r e d i c t   t h e   c o m p a n y ’ s   e c o n o m i c   f u t u r e .   T h e   
 c o n n e c t i o n   b e t w e e n   t h e   i n f o r m a t i o n   r e q u i r e d   b y   t h e   d i s c l o s u r e s   a n d   t h e   a l l e g e d   r i s k s   
 i s   s o   a t t e n u a t e d ,   a n d   n o t   t e t h e r e d   t o   t h e   c o n c e r n s   C o n g r e s s   r a i s e s   i n   t h e   1 9 3 3   a n d   
 1 9 3 4   A c t s ,   a s   t o   r a i s e   t h e   q u e s t i o n   o f   w h a t   i n f o r m a t i o n   ( i f   a n y )   t h e   C o m m i s s i o n   w o u l d   
 b e     p r o h i b i t e d     f r o m     c o m p e l l i n g     o f     c o m p a n i e s     i f     t h e     p r o p o s e d     R u l e     i s     f i n a l i z e d     a n d   
 e n f o r c e d .     T h e     s a m e     i n v e s t o r     d e s i r e     f o r     i n f o r m a t i o n     t h a t     d r i v e s     t h e     p r o p o s e d     R u l e   
 
 1 2   N a t ’ l   F e d .   o f   I n d e p .   B u s .   v .   D e p ’ t   o f   L a b o r ,   5 9 5   U . S .   _ _ _ ,   N o s .   2 1 A 2 4 4   a n d   2 1 A 2 4 7   ( S l i p .   O p . ,   J a n .   1 3 ,   
 2 0 2 2 )   ( p e r   c u r i a m ) ;   s e e   a l s o   F i r s t   A m e n d m e n t   a n a l y s i s ,   i n f r a .   
 1 3   A l a .   A s s ’ n   o f   R e a l t o r s   v .   D e p ’ t   o f   H e a l t h   &   H u m a n   S e r v s . ,   5 9 4   U . S .   _ _ _ ,   a t   8   ( A u g .   2 6 ,   2 0 2 1 )   ( p e r   
 c u r i a m ) .   
 1 4   S e e ,   e . g . ,   P i p p a   S t e v e n s ,   Y o u r   C o m p l e t e   G u i d e   t o   I n v e s t i n g   w i t h   a   C o n s c i e n c e ,   a   $ 3 0   T r i l l i o n   M a r k e t   
 J u s t     G e t t i n g     S t a r t e d ,     a v a i l a b l e     a t     h t t p s : / / w w w . c n b c . c o m / 2 0 1 9 / 1 2 / 1 4 / y o u r - c o m p l e t e - g u i d e - t o - s o c i a l l y - 
 r e s p o n s i b l e - i n v e s t i n g . h t m l   ( D e c .   1 4 ,   2 0 1 9 )   ( n o t i n g   t e n s   o f   t r i l l i o n s   i n v e s t e d   i n   s t r a t e g i e s   t h a t   “ t a k e   a   
 c o m p a n y ’ s   e n v i r o n m e n t a l ,   s o c i a l   a n d   g o v e r n a n c e   f a c t o r s   i n t o   c o n s i d e r a t i o n ” ) ;   E .   N a p o l e t a n o ,   B e n j a m i n   
 i s     E S G     I n v e s t i n g ? ,     a v a i l a b l e     a t   
 C u r r y ,     E n v i r o n m e n t a l ,     S o c i a l     a n d     G o v e r n a n c e :     W h a t   
 h t t p s : / / w w w . f o r b e s . c o m / a d v i s o r / i n v e s t i n g / e s g - i n v e s t i n g /     ( F e b .     2 4 ,     2 0 2 2 )     ( d e s c r i b i n g     s t r a t e g i e s     f o r   
 f i n d i n g   E S G   i n v e s t m e n t s   f o r   t h o s e   w h o   “ w o u l d   r a t h e r   i n v e s t   i n   t h o s e   [ c o m p a n i e s ]   t h a t   a r e   c h a m p i o n s   
 i n   l e a d i n g   E S G   m o v e m e n t s ” ) .   
 
 5   
 
   
   
   
  c o u l d   c o n c e i v a b l y   j u s t i f y   a   d e m a n d   f o r   d i s c l o s u r e   o f   j u s t   a b o u t   a n y t h i n g ,   n o   m a t t e r   
 h o w   s t r a i n e d   t h e   c o n n e c t i o n   b e t w e e n   t h e   i n f o r m a t i o n   s o u g h t   a n d   t h e   s t o c k   p r i c e .   
 
 I n     a d d i t i o n     t o     t h e     f u n d a m e n t a l     s e p a r a t i o n     o f     p o w e r s     i s s u e s     i n h e r e n t     i n   
 e n a c t i n g   s i g n i f i c a n t   p o l i c y   o b j e c t i v e s   t h r o u g h   u n e l e c t e d   f e d e r a l   b u r e a u c r a t s ,   t h e   R u l e   
 p r e s e n t s   s i g n i f i c a n t   p r a c t i c a l   i s s u e s   f o r   c o m p a n i e s   w h i l e   n o t   a c t u a l l y   p r o v i d i n g   t h e   
 p r o m i s e d     b e n e f i t s     t o     i n v e s t o r s .     F i r s t ,     t h e     p r o p o s e d     R u l e     i m p o s e s     s i g n i f i c a n t   
 c o m p l i a n c e   c o s t s   o n   p u b l i c   c o m p a n i e s .   T h e   c o m m e n t a r y   t o   t h e   R u l e   g i v e s   r e l a t i v e l y   
 s h o r t     s h r i f t     t o     t h i s     c o n s i d e r a t i o n     ( a n d     u n d e r s e l l s     t h e     e s t i m a t e d     c o s t     o f     c o m p l i a n c e   
 i t s e l f ) ,   c h i e f l y   a r g u i n g   t h a t   b e c a u s e   m a n y   p u b l i c   c o m p a n i e s   h a v e   a l r e a d y   c h o s e n   t o   
 p r o v i d e   s o m e   s o r t   o f   c l i m a t e   d i s c l o s u r e   o r   s u s t a i n a b i l i t y   p l a n   t o   i n t e r e s t e d   i n v e s t o r s   
 b y   o t h e r   m e a n s ,   s u c h   a s   p u b l i c i z i n g   t h e i r   e n v i r o n m e n t a l   i n i t i a t i v e s   o n   t h e i r   w e b s i t e s ,   
 m u c h   o f   t h e   u p f r o n t   c o s t   h a s   a l r e a d y   b e e n   i n c u r r e d .   H o w e v e r ,   t h e r e   i s   a   s i g n i f i c a n t   
 d i f f e r e n c e   b e t w e e n   a   c o m p a n y   v o l u n t a r i l y   p r o v i d i n g   s e l e c t e d ,   f e e l - g o o d   i n f o r m a t i o n   
 a b o u t     i t s     e n v i r o n m e n t a l     p r o p o s a l s     a n d     w h a t     t h e     R u l e     w o u l d     a c t u a l l y     r e q u i r e — a n   
 a n a l y s i s ,     s u b j e c t     t o     i n d e p e n d e n t     a u d i t     a n d     i n c l u s i o n     i n     a s p e c t s     o f     t h e     f i n a n c i a l   
 s t a t e m e n t s ,   o f   G H G   e m i s s i o n s   a n d   o t h e r   s o - c a l l e d   c l i m a t e   c h a n g e   r i s k s   t h a t ,   i n   m o s t   
 c a s e s ,   h a v e   n o t   b e e n   p r e v i o u s l y   m e a s u r e d   o r   a n a l y z e d .   C o m p l i a n c e   w i t h   t h e   R u l e   w i l l   
 r e q u i r e     h i r i n g     a d d i t i o n a l     e m p l o y e e s     o r     r e t a i n i n g     o u t s i d e     c o n s u l t a n t s     t o     o b t a i n     a n d   
 a n a l y z e   t h i s   i n f o r m a t i o n ,   a n d   t h e   r e t e n t i o n   o f   s p e c i a l i z e d   a t t o r n e y s   a n d   a c c o u n t a n t s   
 w h o   c a n   e n s u r e   c o m p l i a n c e   w i t h   t h e   d i s c l o s u r e   r e q u i r e m e n t s   i n   t h e   R u l e .     
 
 I f   t h e   c o s t s   o f   c o m p l i a n c e   w i l l   g o   d o w n   o v e r   t i m e ,   a s   t h e   C o m m i s s i o n   a s s e r t s   a s   
 a     l i k e l y     o u t c o m e , 1 5     t h e r e     w i l l     b e     o n e     s i m p l e     r e a s o n     f o r     t h a t :     t h e s e     d i s c l o s u r e s     w i l l   
 i n e v i t a b l y     d e v o l v e     i n t o     t h e     s a m e     m i l q u e t o a s t ,     b o i l e r p l a t e     d i s c l o s u r e s     i n v e s t o r s   
 t y p i c a l l y   r e c e i v e   c o n c e r n i n g   o t h e r   s i m i l a r   r i s k s   t h a t   a r e   s o   b r o a d   b a s e d   a s   t o   a p p l y   t o   
 v i r t u a l l y     a n y     p a r t i c i p a n t     i n     t h e     e c o n o m y . 1 6     T h e     f a c t     t h a t     a     c o m p a n y     h a s     a     f a c i l i t y   
 b u i l t   i n   a   f l o o d   p l a i n ,   o r   i n   a n   a r e a   t h a t   c o u l d   p o t e n t i a l l y   b e   d e v a s t a t e d   b y   w i l d f i r e s ,   
 i s     a r g u a b l y     a l r e a d y     r e q u i r e d     b y     e x i s t i n g     d i s c l o s u r e s ,     a n d     t h a t     i n f o r m a t i o n     w i l l     n o t   
 c h a n g e     o v e r     t i m e     a b s e n t     d i v e s t i n g     c e r t a i n     p r o p e r t y     a s s e t s ,     r e l o c a t i n g     t h e   
 h e a d q u a r t e r s ,   o r   m a k i n g   o t h e r   l a r g e - s c a l e   c h a n g e s   t o   t h e   c o m p a n y   ( w h i c h   e x i s t i n g   
 r u l e s   w o u l d   r e q u i r e   b e   d i s c l o s e d   t o   i n v e s t o r s ) .   T a k i n g   t h e   n e x t   s t e p   o f   a t t e m p t i n g   t o   
 p r e d i c t     a n d     q u a n t i f y     t h e     e x t e n t     o f     t h e s e     s o - c a l l e d     e n v i r o n m e n t a l     r i s k s     ( b y ,     f o r   
 e x a m p l e ,   a t t e m p t i n g   t o   p r e d i c t   h o w   l i k e l y   a   h u r r i c a n e   i s   i n   t h e   r e g i o n   i n   t h e   s h o r t   o r   
 l o n g   t e r m ,   o r   h o w   m a n y   w i l d f i r e s   m a y   o c c u r   i n   t h e   a r e a   o v e r   t h e   n e x t   d e c a d e   a s   a   
 r e s u l t     o f     c l i m a t e     c h a n g e )     a n d     h o w     t h e     c o m p a n y     w i l l     w e a t h e r     t h o s e     i s s u e s     c a n n o t   
 c o n c e i v a b l y   p r o v i d e   t h e   l e v e l   o f   c e r t a i n t y   t h e   S E C   t y p i c a l l y   d e s i r e s   f o r   a   d i s c l o s u r e   t o   
 
 1 5   P r o p o s e d   R u l e   a t   2 1 3 3 9 - 4 0 .   
 1 6   T h e   C o m m i s s i o n   a c k n o w l e d g e s   t h a t   i t s   o w n   r e g u l a t i o n s   “ d i s c o u r a g e   t h e   p r e s e n t a t i o n   o f   g e n e r i c   r i s k s   
 t h a t   c o u l d   a p p l y   g e n e r a l l y   t o   a n y   r e g i s t r a n t   o r   o f f e r i n g , ”   b u t   d e n i e s   w i t h   l i t t l e   f u r t h e r   c o m m e n t   t h a t   
 t h e   “ f a c t   t h a t   c l i m a t e   r i s k s   a r e   b r o a d - b a s e d ”   n e c e s s a r i l y   m a k e s   t h e m   “ g e n e r i c , ”   r e a s o n i n g   t h a t   “ w h i l e   
 t h e   s o u r c e   o f   t h e   r i s k   m a y   b e   c o m m o n   t o   m a n y   c o m p a n i e s ,   t h e   i m p a c t   i s   n o t . ”   P r o p o s e d   R u l e   a t   2 1 3 3 8   
 n . 3 5 .   
 
 6   
 
   
   
  c u r r e n t   a n d   p r o s p e c t i v e   i n v e s t o r s , 1 7   a s   i t   p r o v i d e s   t h e   i n v e s t o r   w i t h   n o   m o r e   r e l i a b l e   
 i n f o r m a t i o n   a b o u t   t h e   f u t u r e   f i n a n c i a l   p r o s p e c t s   o f   t h e   c o m p a n y   t h a n   w o u l d   f l i p p i n g   
 a   c o i n   o r   c o n s u l t i n g   t h e   F a r m e r s ’   A l m a n a c .   A n d   i f   a   c o m p a n y   f a i l s   t o   c o m p l y   w i t h   t h e   
 R u l e ,     o r     d o e s     n o t     d o     s o     t o     t h e     C o m m i s s i o n ’ s     s a t i s f a c t i o n ,     i t     w i l l     f a c e     s t i f f     p e n a l t i e s   
 f r o m   t h e   a g e n c y   f o l l o w i n g   t h e   s a f e   h a r b o r   p e r i o d — a l s o   t o   t h e   d e t r i m e n t   o f   i n v e s t o r s ,   
 a s   t h e   c o s t s   o f   d e f e n d i n g   a n   S E C   i n v e s t i g a t i o n ,   a s   w e l l   a s   a n y   f i n e s   a n d   t h e   n e g a t i v e   
 p u b l i c     f a l l o u t     f r o m     r e p o r t i n g     o n     t h e     c o m p a n y ’ s     n o n c o m p l i a n c e ,     w i l l     b e     b o r n e     b y   
 i n v e s t o r s   i n   t h e   s h a r e   p r i c e .     
 
 A d d i t i o n a l l y ,     t h e     C o m m i s s i o n     h a s     n o t     s u f f i c i e n t l y     c o n s i d e r e d     t h e     p r a c t i c a l   
 e f f e c t s   o f   r e q u i r i n g   a   c o m p a n y   t o   d i s c l o s e   S c o p e   2   a n d   S c o p e   3   e m i s s i o n s — t h o s e   n o t   
 d i r e c t l y   i n c u r r e d   b y   t h e   r e g i s t r a n t ,   b u t   i n s t e a d   b y   o t h e r   p a r t i c i p a n t s   i n   i t s   s u p p l y   a n d   
 d e l i v e r y     c h a i n s .     R e q u i r i n g     a     p u b l i c l y - t r a d e d     c o m p a n y     t o     a c c o u n t     f o r     t h e     u s e     o f     a l l   
 G H G ,     b o t h     u p s t r e a m     a n d     d o w n s t r e a m     f r o m     i t s     o w n     o p e r a t i o n s ,     h a s     t w o     o b v i o u s   
 n e g a t i v e   e f f e c t s .     
 
 F i r s t ,     t h e     R u l e     h a s     t h e     p r a c t i c a l     e f f e c t     o f     e x c l u d i n g     s m a l l e r     b u s i n e s s e s     f r o m   
 m a r k e t   p a r t i c i p a t i o n   i n   a   p u b l i c l y - t r a d e d   c o m p a n y ’ s   s u p p l y   c h a i n .   T h i s   i s   s o   b e c a u s e   
 m a n y     s m a l l e r     c o n c e r n s     l a c k     t h e     f i n a n c i a l     a n d / o r     p e r s o n n e l     r e s o u r c e s     t o     c o l l e c t   
 i n f o r m a t i o n   o n   t h e i r   o w n   G H G   e m i s s i o n s ,   m u c h   l e s s   a n y   c o m p a n i e s   d o w n s t r e a m   o r   
 u p s t r e a m   f r o m   t h e m .   B e c a u s e   t h e r e   a r e   s i g n i f i c a n t   p e n a l t i e s   a s s o c i a t e d   w i t h   f a i l i n g   
 t o     c o m p l y     w i t h     a     d i s c l o s u r e     r e q u i r e m e n t     t h e     C o m m i s s i o n     i m p o s e s ,     p u b l i c l y - t r a d e d   
 c o m p a n i e s     m a y     i n e v i t a b l y     b e     r e q u i r e d     t o     s e v e r     r e l a t i o n s h i p s     w i t h     s u p p l i e r s     a n d   
 v e n d o r s   t h a t   t h e m s e l v e s   d o   n o t   h a v e   t h e   r e s o u r c e s   t o   c o m p l y   w i t h   t h e   G H G   d i s c l o s u r e   
 r e q u i r e m e n t s   o f   t h e   p r o p o s e d   R u l e .   T h i s   c o n c e r n   r a i s e s   t w o   p o t e n t i a l   l e g a l   c o n c e r n s :   
 a )   a   p o t e n t i a l   r e s t r a i n t   o n   t r a d e ;   a n d   b )   t h e   d e   f a c t o   e x p a n s i o n   o f   t h e   a p p l i c a t i o n   o f   
 t h i s     R u l e     f a r     b e y o n d     n o t     o n l y     w h a t     C o n g r e s s     h a s     i n t e n d e d     f o r     p u b l i c l y - t r a d e d   
 c o m p a n i e s ,   b u t   t o   c o m p a n i e s   t h a t   a r e   n o t ,   h a v e   n e v e r   b e e n ,   a n d   n e v e r   w i l l   b e   p u b l i c l y - 
 t r a d e d ,   a n d   o v e r   w h i c h   t h i s   a g e n c y   t h e r e f o r e   h a s   n o   j u r i s d i c t i o n .     
 
 S e c o n d ,     a n y     s u c h     i n f o r m a t i o n     ( e v e n     i f     i t     c o u l d     b e     f e a s i b l y     c o l l e c t e d     f r o m     a l l   
 m a r k e t     p a r t i c i p a n t s )     w i l l     n e c e s s a r i l y     t r a i l     t h e     t i m e     p e r i o d     f o r     w h i c h     t h e     p u b l i c l y - 
 t r a d e d   c o m p a n y   s e e k s   t h e   i n f o r m a t i o n   b y   m a n y   m o n t h s ,   n e g a t i n g   a n y   r e a l   v a l u e   t h i s   
 i n f o r m a t i o n   p r o v i d e s   t o   s h a r e h o l d e r s .   I n   o t h e r   w o r d s ,   b y   t h e   t i m e   t h e   s u p p l y   c h a i n   
 p a r t i c i p a n t s   c a n   g a t h e r   t h i s   i n f o r m a t i o n   f o r   t h e   t i m e   p e r i o d   a t   i s s u e   a n d   p r o v i d e   i t   t o   
 t h e     p u b l i c l y - t r a d e d     c o m p a n y — a f t e r     w h i c h   t i m e ,     t h e     p u b l i c l y - t r a d e d     c o m p a n y     m u s t   
 a s s e s s   t h e   i n f o r m a t i o n   a n d   a p p l y   i t   t o   i t s   o w n   r i s k s   a n d   p u t   i t   i n   t h e   f o r m a t   r e q u i r e d   
 b y     t h e     p r o p o s e d     R u l e — t h e     i n f o r m a t i o n     w i l l     b e     s t a l e     a n d     o f     l i t t l e     o r     n o     u t i l i t y     i n   
 p r e d i c t i n g   f u t u r e   r i s k   t o   i n v e s t o r s .   T h e   r e s u l t   o f   t h e   R u l e   a s   a p p l i e d   i s   a   h i g h   c o s t   t o   
 s h a r e h o l d e r s   a n d   i n v e s t o r s ,   w h i c h   w i l l   l i k e l y   d r i v e   s h a r e   p r i c e   d o w n ,   i n   e x c h a n g e   f o r   
 i n f o r m a t i o n     t h a t     p r o v i d e s     t h o s e     s a m e     i n v e s t o r s     a n d     s h a r e h o l d e r s     w i t h     l i t t l e     t o     n o   
 
 1 7     T h e     C o m m i s s i o n     h a s     s u g g e s t e d     t h a t     t h e     d i s c l o s u r e s     “ w o u l d     r e q u i r e     a     r e g i s t r a n t     t o     d i s c l o s e     a n y   
 c l i m a t e - r e l a t e d     r i s k s     r e a s o n a b l y     l i k e l y     t o     h a v e     a     m a t e r i a l     i m p a c t     o n     t h e     r e g i s t r a n t ’ s     b u s i n e s s     o r   
 c o n s o l i d a t e d   f i n a n c i a l   s t a t e m e n t s . ”   P r o p o s e d   R u l e   a t   2 1 3 4 9 .   
 
 7   
 
   
   
  i n f o r m a t i o n   t h e y   c a n   r e a s o n a b l y   a c t   o n   i n   e x c h a n g e .   S u c h   a   r e s u l t   i s   c o u n t e r   t o   t h e   
 p u r p o s e s     f o r     w h i c h     t h e     C o m m i s s i o n     g e n e r a l l y     r e q u i r e s     d i s c l o s u r e s     i n     t h e     f i r s t   
 i n s t a n c e — n a m e l y ,     t o     p r o t e c t     s h a r e h o l d e r s     a n d     t h e i r     i n v e s t m e n t s     t o     t h e     e x t e n t   
 f e a s i b l e .   
 
 I n   s u m ,   t h e   P r o p o s e d   R u l e   e x c e e d s   t h e   C o m m i s s i o n ’ s   r u l e m a k i n g   a u t h o r i t y .   I f   
 t h e     C o m m i s s i o n   i s     t o     r e q u i r e     s u c h     d i s c l o s u r e s ,     C o n g r e s s     m u s t     e x p l i c i t l y     c o n f e r     t h e   
 a u t h o r i t y   t o   d o   s o   o n   t h e   a g e n c y .     
 
 T h e   P r o p o s e d   R u l e   C o m p e l s   S p e e c h   i n   V i o l a t i o n   o f   t h e   F i r s t   A m e n d m e n t   
 
 I n   a d d i t i o n ,   W I L L   u r g e s   t h e   C o m m i s s i o n   t o   r e j e c t   t h e   p r o p o s e d   R u l e   b e c a u s e   
 i t     u n c o n s t i t u t i o n a l l y     c o m p e l s     s p e e c h     i n     v i o l a t i o n     o f     t h e     F i r s t     A m e n d m e n t .     T h e   
 S u p r e m e   C o u r t   h a s   r e c o g n i z e d   t h a t   c o r p o r a t i o n s   h a v e   c e r t a i n   r i g h t s ,   i n c l u d i n g   F i r s t   
 A m e n d m e n t     r i g h t s     t o     b e     f r e e     f r o m     c o m p e l l e d     s p e e c h . 1 8     O f     c o u r s e ,     c o n s t i t u t i o n a l   
 l i m i t a t i o n s     d o     n o t     m e a n     t h a t     t h e     C o m m i s s i o n     l a c k s     t h e     a u t h o r i t y     t o     r e q u i r e     a   
 p u b l i c l y - t r a d e d     c o m p a n y     t o     d i s c l o s e     a n y     i n f o r m a t i o n — b u t     t h e     d i s c l o s u r e s     a   
 r e g u l a t o r y   b o d y   r e q u i r e s   m u s t   b e   f a c t u a l l y - b a s e d   d i s c l o s u r e s   r a t h e r   t h a n   o p i n i o n s   o n   
 c o n t r o v e r s i a l   t o p i c s .   
 
 T h e     p r o p o s e d     R u l e     r e q u i r e s     r e g i s t r a n t s     t o     i d e n t i f y     a n d     a d d r e s s     w h a t     t h e   
 C o m m i s s i o n     c l a s s i f i e s     a s     b o t h     “ p h y s i c a l ”     a n d     “ t r a n s i t i o n ”     r i s k s     a s s o c i a t e d     w i t h   
 c l i m a t e   c h a n g e .   P h y s i c a l   r i s k s   a r e   d e f i n e d   a s   “ h a r m   t o   b u s i n e s s e s   a n d   t h e i r   a s s e t s   
 a r i s i n g   f r o m   a c u t e   c l i m a t e - r e l a t e d   d i s a s t e r s   s u c h   a s   w i l d f i r e s ,   h u r r i c a n e s ,   t o r n a d o e s ,   
 f l o o d s   a n d   h e a t w a v e s ”   a s   w e l l   a s   “ c h r o n i c   r i s k s   a n d   m o r e   g r a d u a l   i m p a c t s   f r o m   l o n g - 
 t e r m     t e m p e r a t u r e     i n c r e a s e s ,     d r o u g h t ,     a n d     s e a     l e v e l     r i s e . ” 1 9     T h e     R u l e     d e f i n e s   
 “ t r a n s i t i o n     r i s k s ”     a s     t h o s e     a s s o c i a t e d     w i t h     a     p o t e n t i a l     t r a n s i t i o n     t o     a     l e s s     c a r b o n   
 i n t e n s i v e     e c o n o m y ,     s u c h     a s     “ c l i m a t e - r e l a t e d     r e g u l a t o r y     p o l i c i e s ”     t h a t     m a y   
 “ p o t e n t i a l [ l y ] ”     b e     a d o p t e d     i n     t h e     U n i t e d     S t a t e s     o r     e l s e w h e r e ,     a n d     t h e     c h a n g i n g   
 “ c o n s u m e r ,     i n v e s t o r ,     a n d     e m p l o y e e     b e h a v i o r     a n d     c h o i c e s ”     a s     w e l l     a s     “ c h a n g i n g   
 d e m a n d s     o f     b u s i n e s s     p a r t n e r s . ” 2 0     T o     t h e     e x t e n t     t h a t     t h e s e     r i s k s     a r e     m a t e r i a l     t o     a   
 r e g i s t r a n t ’ s   b u s i n e s s ,   t h e y   a r e   a l r e a d y   r e q u i r e d   u n d e r   t h e   e x i s t i n g   r u l e s . 2 1   T h o s e   t h a t   
 a r e   n o t ,   s u c h   a s   t h e   n e b u l o u s   p o t e n t i a l   f o r   “ c h a n g i n g   d e m a n d s ”   t h a t   c o u l d   b e   r e l a t e d   
 t o   a n y t h i n g   f r o m   c l i m a t e   c h a n g e   t o   i n f l a t i o n   t o   s h i f t i n g   d e m o g r a p h i c s ,   a r e   s o   v a g u e l y   
 a b s t r a c t     a s     t o     e l u d e     a n y     r e a l     u s e     o f     t h a t     i n f o r m a t i o n     b y     i n v e s t o r s .     T h e s e     b r o a d   
 d e f i n i t i o n s ,   a n d   t h e   C o m m i s s i o n ’ s   c o m m a n d   t h a t   r e g i s t r a n t s   d i s c l o s e   a n d   a n a l y z e   a n y   
 a c t i v i t y     t h a t     c o m e s     w i t h i n     t h e m     a s     r i s k s     t o     t h e i r     b u s i n e s s e s ,     c o m p e l     c o m p a n i e s     t o   
 s p e a k   o u t   o n   m a t t e r s   o f   o p i n i o n   a n d   p o l i t i c a l   c o n t r o v e r s y ,   r a t h e r   t h a n   d i s c l o s i n g   f a c t s   
 
 1 8   C i t i z e n s   U n i t e d   v .   F e d .   E l e c s .   C o m m ’ n ,   5 5 8   U . S .   3 1 0   ( 2 0 0 8 ) .   
 1 9   P r o p o s e d   R u l e   a t   2 1 3 4 9 .   
 2 0   I d .   
 2 1   1 7   C . F . R .   § 2 2 9 . 0 3 ( 3 ) ( i )   ( d i s c l o s u r e   o f   e n v i r o n m e n t a l   l i t i g a t i o n   t h a t   i s   “ m a t e r i a l   t o   t h e   b u s i n e s s   o r   
 f i n a n c i a l   c o n d i t i o n   o f   t h e   r e g i s t r a n t ” ) .   
 
 8   
 
   
   
   
   
  l i k e   a   p a r t i c u l a r   s h a r e h o l d e r ’ s   e c o n o m i c   s t a k e ,   t h e   C E O ’ s   s a l a r y ,   o r   t h e   e x i s t e n c e   o f   
 m a t e r i a l   l i t i g a t i o n .   T h i s   r e q u i r e m e n t   f l i e s   i n   t h e   f a c e   o f   S u p r e m e   C o u r t   p r e c e d e n t .   
 
 W h i l e     t h e     g o v e r n m e n t     i s     f r e e     t o     p r e v e n t     t h e     d i s s e m i n a t i o n     o f     c o m m e r c i a l   
 s p e e c h   t h a t   i s   f a l s e ,   d e c e p t i v e ,   o r   m i s l e a d i n g ,   s p e e c h   t h a t   i s   n o t   f a l s e   o r   d e c e p t i v e   o r   
 d o e s   n o t   c o n c e r n   u n l a w f u l   a c t i v i t i e s   m a y   g e n e r a l l y   o n l y   b e   r e s t r i c t e d   i n   s e r v i c e   o f   a   
 s u b s t a n t i a l     g o v e r n m e n t     i n t e r e s t . 2 2     I f     t h e     s p e e c h     i n v o l v e d     i s     n e i t h e r     f a l s e     n o r   
 d e c e p t i v e ,   t h e   g o v e r n m e n t   b e a r s   t h e   b u r d e n   o f   e s t a b l i s h i n g   t h a t   t h e   r e g u l a t i o n   o f   t h a t   
 s p e e c h   “ d i r e c t l y   a d v a n c e s   a   s u b s t a n t i a l   g o v e r n m e n t [ ]   i n t e r e s t . ” 2 3     U n d e r   t h i s   t e s t ,   t h e   
 g o v e r n m e n t   m u s t   i d e n t i f y   t h e   g o v e r n m e n t a l   i n t e r e s t   o r   o b j e c t i v e ,   a n d   t h e   c o u r t   m u s t   
 e v a l u a t e   w h e t h e r   t h e   m e a s u r e   w i l l   b e   e f f e c t i v e   i n   a c h i e v i n g   t h e   s e l e c t e d   d i r e c t i v e . 2 4   
 A l t e r n a t i v e l y ,     i f     a     c o u r t     d e t e r m i n e s     t h a t     t h e     s p e e c h     a t     i s s u e     i s     n o t     c o m m e r c i a l     i n   
 n a t u r e ,   t h e   c o m p a n y ’ s   F i r s t   A m e n d m e n t   r i g h t s   a r e   e v e n   b r o a d e r .   T h e   g e n e r a l   r u l e   i s   
 t h a t   a   s p e a k e r   “ h a s   t h e   r i g h t   t o   t a i l o r ”   i t s   s p e e c h ,   a n d   t h a t   i t s   r i g h t   t o   d o   s o   “ a p p l i e s   
 n o t   o n l y   t o   e x p r e s s i o n s   o f   v a l u e ,   o p i n i o n ,   o r   e n d o r s e m e n t ,   b u t   e q u a l l y   t o   s t a t e m e n t s   
 o f   f a c t   t h e   s p e a k e r   w o u l d   r a t h e r   a v o i d . ” 2 5     
 
 A s   o n e   r e c e n t   e x a m p l e ,   t h e   C o u r t   o f   A p p e a l s   f o r   t h e   D . C .   C i r c u i t   r e c o g n i z e d   i n   
 N a t ’ l   A s s ’ n   o f   M f g .   v .   S E C ,   8 0 0   F . 3 d   5 1 8   ( D . C .   C i r .   2 0 1 5 )   ( N A M )   t h a t   C o n g r e s s   d i d   
 n o t   h a v e   t h e   a u t h o r i t y   u n d e r   e i t h e r   t h e   1 9 3 3   o r   1 9 3 4   A c t s   t o   c o m p e l   p u b l i c l y - t r a d e d   
 c o m p a n i e s     t h a t     u s e d     c e r t a i n     m i n e r a l s     o r i g i n a t i n g     i n     a n d     a r o u n d     t h e     D e m o c r a t i c   
 R e p u b l i c   o f   t h e   C o n g o   i n   A f r i c a   t o   d i s c l o s e   w h e t h e r   t h e i r   m i n e r a l s   w e r e   “ D R C   c o n f l i c t   
 f r e e ”   i n   r e p o r t s   f i l e d   w i t h   t h e   S E C   a n d   o n   t h e i r   w e b s i t e s .   T h e   a p p e l l a t e   c o u r t   s t r u c k   
 d o w n   t h e   l e g i s l a t i o n   a n d   t h e   a s s o c i a t e d   r u l e ,   n o t i n g   t h a t   t h e   r e g u l a t i o n s   c o m p e l l e d   
 t h e     c o m p a n i e s     t o     s p e a k     o n     a     t o p i c ,     r a t h e r     t h a n     d i s c l o s i n g     f a c t s ,     i n     v i o l a t i o n     o f     t h e   
 F i r s t     A m e n d m e n t .     A f t e r     c o n c l u d i n g     t h a t     t h e     s p e e c h     a t     i s s u e     w a s     n o t     c o m m e r c i a l   
 s p e e c h ,   t h e   c o u r t   n o t e d   t h a t   n e i t h e r   C o n g r e s s   n o r   t h e   C o m m i s s i o n   c o u l d   c o n n e c t   t h e   
 a i m     o f     t h e     r e g u l a t i o n — h e l p i n g     t h e     h u m a n i t a r i a n     c r i s i s     i n     t h e     C o n g o — t o     t h e   
 r e g u l a t o r y   d i s c l o s u r e   r e q u i r e m e n t s   c o n c e r n i n g   w h e t h e r   a   c o m p a n y ’ s   m i n e r a l s   f i t   t h e   
 d e f i n i t i o n   o f   “ c o n f l i c t   f r e e . ”   T h e   a i m   t o   “ a c h i e v [ e ]   o v e r a l l   s o c i a l   b e n e f i t s ”   r a t h e r   t h a n   
 “ m e a s u r a b l e ,     d i r e c t     e c o n o m i c     b e n e f i t s     t o     i n v e s t o r s     o r     i s s u e r s ”     c o u l d     n o t     w i t h s t a n d   
 F i r s t   A m e n d m e n t   s c r u t i n y . 2 6   T h e   g o v e r n m e n t   h a d   t h e   b u r d e n   o f   d e m o n s t r a t i n g   t h a t   
 t h e   m e a s u r e   i t   s o u g h t   t o   a d o p t   w o u l d ,   i n   f a c t ,   a l l e v i a t e   t h e   h a r m s   i t   i d e n t i f i e d   “ t o   a   
 m a t e r i a l   d e g r e e . ” 2 7   I t   w a s   i n s u f f i c i e n t   t o   r e l y   o n   s p e c u l a t i o n   a n d   c o n j e c t u r e ,   o r   t h e   
 m e r e   h o p e   t h a t   t h e   d i s c l o s u r e   r e q u i r e m e n t s   w o u l d   p r o d u c e   d e s i r a b l e   s o c i a l   b e n e f i t s .   
 
 T h e     c o n n e c t i o n     b e t w e e n     t h e     p r o p o s e d     R u l e     m a n d a t i n g     c l i m a t e - r e l a t e d   
 d i s c l o s u r e s   a n d   t h e   p r o m i s e d   b e n e f i t s   t o   i n v e s t o r s   i s   s i m i l a r l y   u n s u b s t a n t i a t e d .   W h i l e   
 
 2 2   Z a u d e r e r   v .   O f f i c e   o f   D i s c i p l i n a r y   C o u n s e l   o f   S u p .   C t .   o f   O h i o ,   4 7 1   U . S .   6 2 6 ,   6 3 8   ( 1 9 8 5 )   ( c i t a t i o n s   
 o m i t t e d ) .   
 2 3   I d .   a t   6 4 1   ( e m p h a s i s   a d d e d ) .   
 2 4   N A M ,   8 0 0   F . 3 d   a t   5 2 4 .   
 2 5   H u r l e y   v .   I r i s h - A m e r i c a n   G a y ,   L e s b i a n   &   B i s e x u a l   G r o u p   o f   B o s t o n ,   5 1 5   U . S .   5 5 7 ,   5 7 3 - 7 4   ( 1 9 9 5 ) .   
 2 6   8 0 0   F . 3 d   a t   5 2 2 .   
 2 7   I d .   a t   5 2 7   ( c i t i n g   E d e n f i e l d   v .   F a n e ,   5 0 7   U . S .   7 6 1 ,   7 7 1   ( 1 9 9 3 ) ) .   
 
 9   
 
   
   
   
   
  t h e   C o m m i s s i o n   h a s   a p p a r e n t l y   l e a r n e d   f r o m   i t s   e x p e r i e n c e   i n   N A M   n o t   t o   e x p l i c i t l y   
 t e t h e r     i t s     r e a s o n i n g     f o r     t h e     r e g u l a t i o n     t o     t h e     u n d e r l y i n g     p o l i t i c a l     g o a l     ( h e r e ,   
 e n v i r o n m e n t a l   p r o t e c t i o n ) ,   i t s   r e l i a n c e   o n   g e n e r a l i z e d   l a n g u a g e   i n   t h e   s e c u r i t i e s   l a w s   
 t h a t   t h e   C o m m i s s i o n   c a n   m a n d a t e   d i s c l o s u r e s   t h a t   a r e   “ n e c e s s a r y   o r   a p p r o p r i a t e ”   t o   
 e n s u r e     e f f i c i e n t     c a p i t a l     m a r k e t s     d o e s     n o t     f a r e     a n y   b e t t e r .     W h i l e     t h e     p r o p o s e d     R u l e   
 r u n s   f o r   a n   i m p r e s s i v e   1 4 0   p a g e s   a n d   i n c l u d e s   h u n d r e d s   o f   f o o t n o t e s ,   t h e   p u r p o s e   f o r   
 t h e     r u l e     i s     n o     l e s s     e v i d e n t l y     a     p o l i c y     c h o i c e     r a t h e r     t h a n     a n     e x e r c i s e     i n     r e g u l a t o r y   
 a u t h o r i t y .   A   c e r t a i n   s u b s e t   o f   i n v e s t o r s   w a n t   t h e   i n f o r m a t i o n   t h e   C o m m i s s i o n   s e e k s   
 t o     c o m p e l     n o t     b e c a u s e     t h e y     a r e     u n a b l e     t o     m a k e     i n f o r m e d     d e c i s i o n s     w i t h o u t     i t     o r   
 b e c a u s e   t h e y   w i l l   b e   m i s l e d   i n   i t s   a b s e n c e ,   b u t   f o r   r e a s o n s   o f   i n d i v i d u a l   p r e f e r e n c e .   
 A s   n o t e d   p r e v i o u s l y ,   t h e r e   a r e   m a r k e t - d r i v e n   m e t h o d s   t h a t   d o   n o t   v i o l a t e   t h e   F i r s t   
 A m e n d m e n t ’ s     p r o h i b i t i o n     o n     c o m p e l l e d     s p e e c h — m o s t     n o t a b l y     i n v e s t o r     p r e s s u r e     o n   
 c o m p a n i e s — t o   a c c o m p l i s h   t h e s e   e n d s .   
 
 T h e     N A M     o p i n i o n     u s e d     a n     a p t     a n a l o g y     w h e n     d e s c r i b i n g     w h a t     c o u l d     b e   
 d e s c r i b e d   a s   c o n t r o v e r s i a l — q u e s t i o n i n g   w h e t h e r   t h e   g o v e r n m e n t   w o u l d   b e   w i t h i n   i t s   
 r i g h t s     t o     r e q u i r e     l a b e l s     o n     i n t e r n a l     c o m b u s t i o n     e n g i n e s     s t a t i n g     t h a t     t h e i r     u s e   
 c o n t r i b u t e s   t o   g l o b a l   w a r m i n g ,   n o t i n g   t h e   e a s e   o f   c o n v e r t i n g   s t a t e m e n t s   o f   o p i n i o n   
 i n t o   a s s e r t i o n s   o f   f a c t   s i m p l y   b y   r e m o v i n g   q u a l i f i e r s   o n   t h o s e   s t a t e m e n t s . 2 8   L i k e w i s e ,   
 C o n g r e s s ’ s   e f f o r t   t o   d e f i n e   “ c o n f l i c t   f r e e ”   i n   a   b r o a d   m a n n e r   c o u l d   n o t   s a v e   t h e   s t a t u t e   
 f r o m   t h e   r e q u i r e m e n t   t h a t   d i s c l o s u r e s   b e   u n c o n t r o v e r s i a l   a n d   p u r e l y   f a c t u a l .   T o   a l l o w   
 C o n g r e s s   t o   d e f i n e   t e r m s   i n   t h i s   m a n n e r   p r o v i d e s   t h e   g o v e r n m e n t a l   l i m i t l e s s   “ a b i l i t y   
 t o     s k e w     p u b l i c     d e b a t e     b y     f o r c i n g     c o m p a n i e s     t o     u s e     t h e     g o v e r n m e n t ’ s     p r e f e r r e d   
 l a n g u a g e , ”     e v e n     i f     t h e     c o m p a n y     “ v e h e m e n t l y     d i s a g r e e d ”     t h a t     i t s     p r o d u c t s     f i t     t h e   
 g o v e r n m e n t ’ s   d e f i n i t i o n . 2 9     W h i l e   w h a t   s h o u l d   q u a l i f y   a s   “ u n c o n t r o v e r s i a l ”   o r   “ p u r e l y   
 f a c t u a l ”   m a y   b e   c o n c e d e d l y   d i f f i c u l t   t o   i d e n t i f y   i n   c e r t a i n   c i r c u m s t a n c e s ,   t h e   p r o p o s e d   
 R u l e   i n   t h i s   c a s e   c a n n o t   s a t i s f y   t h e s e   c r i t e r i a   b e c a u s e   t h e   r e g i s t r a n t s   a r e   r e q u i r e d   
 n o t     t o     s i m p l y     i d e n t i f y     f a c t s ,     b u t     t o     c l a s s i f y     t h e m     a s     b u s i n e s s     r i s k s     a n d     t o     i s s u e   
 f o r w a r d - l o o k i n g   s t a t e m e n t s   o f   o p i n i o n   c o n n e c t i n g   t h e m   t o   f u t u r e   p e r f o r m a n c e .     
 
 T h o u g h     t h e     C o m m i s s i o n     h a s     a t t e m p t e d     t o     f r a m e     t h e     c l i m a t e - r e l a t e d   
 d i s c l o s u r e s   a s   f a c t s   t h a t   c a n   b e   s h o e h o r n e d   i n t o   e x i s t i n g   d e f i n i t i o n s   o f   m a t e r i a l i t y 3 0   
 o r     a s     p e r m i t t e d     o b j e c t s     f o r     r u l e m a k i n g     a s     a     t r a n s p a r e n c y     m e a s u r e     f o r     i n v e s t o r s 3 1   
 r a t h e r   t h a n   c a l l i n g   o u t   t h e   p o l i c y   p r e f e r e n c e s   u n d e r l y i n g   t h e   r u l e   ( a s   C o n g r e s s   d i d   i n   
 N A M 3 2 ) ,     t h e     b r o a d     d e f i n i t i o n s     o f     “ p h y s i c a l     r i s k s ”     a n d     “ t r a n s i t i o n     r i s k s ”     o f     c l i m a t e   
 c h a n g e   i n   t h e   p r o p o s e d   R u l e   v i o l a t e   t h e   F i r s t   A m e n d m e n t   i n   t h e   s a m e   w a y .   T h e s e   
 d e f i n i t i o n s   a r e   s o   b r o a d   t h a t   a n y   c o m p a n y   o n   t h e   e x c h a n g e   m u s t   n e c e s s a r i l y   a d d r e s s   
 t h e m     i n     d i s c l o s u r e s .     S i l e n c e     i s     n o t     a n     o p t i o n .     A s     w a s     t h e     c a s e     w i t h     t h e     c o n f l i c t   
 
 2 8   I d .   a t   5 2 8 .   
 2 9   I d .   a t   5 3 0 .   
 3 0   P r o p o s e d   R u l e   a t   2 1 3 5 1 .   
 3 1   P r o p o s e d   R u l e   a t   2 1 3 4 9 .   
 3 2   N A M ,   8 0 0   F . 3 d   a t   5 2 4   ( S E C   i d e n t i f i e d   t h e   g o v e r n m e n t a l   i n t e r e s t   a s   “ a m e l i o r a t i n g   t h e   h u m a n i t a r i a n   
 c r i s i s   i n   t h e   D R C , ”   w h i c h   t h e   c o u r t   a s s u m e d   f o r   t h e   s a k e   o f   a r g u m e n t   c o u l d   b e   a   s u f f i c i e n t   g o v e r n m e n t   
 i n t e r e s t ) .   
 
 1 0   
 
   
   
  m i n e r a l s   d i s c l o s u r e ,   t h e   p r o p o s e d   R u l e   i n   e s s e n c e   r e q u i r e s   “ a n   i s s u e r   t o   c o n f e s s   b l o o d   
 o n     i t s     h a n d s , ”     w h e t h e r     t h e     c o m p a n y     a g r e e s     w i t h     t h a t     a s s e s s m e n t     o f     i t s     b u s i n e s s   
 p r a c t i c e s   o r   n o t . 3 3   
 
 N o t a b l y ,   t h e   d i s c l o s u r e   p r o v i s i o n   i n   t h e   c o n f l i c t   m i n e r a l s   c a s e   w a s   t h e   r e s u l t   o f   
 a n     e x p l i c i t     c o n g r e s s i o n a l     d e l e g a t i o n     o f     r u l e m a k i n g     a u t h o r i t y — a     f a c t o r     a n d   
 j u s t i f i c a t i o n     c o m p l e t e l y     a b s e n t     f r o m     t h e     c u r r e n t     p r o p o s e d     R u l e ,     a n d     a n     o m i s s i o n   
 w h i c h     f o r     t h e     r e a s o n s     d e s c r i b e d     a t     l e n g t h     a b o v e     i s     i t s e l f     p r o b l e m a t i c .     B u t     N A M   
 d e m o n s t r a t e s   t h a t   e v e n   C o n g r e s s ’ s   e x p l i c i t   a p p r o v a l   f o r   a   c e r t a i n   t y p e   o f   d i s c l o s u r e   
 w i l l     n o t     s u f f i c e     i f ,     a s     i s     t h e     c a s e     h e r e ,     t h e     d i s c l o s u r e     m a n d a t e d     c o m p e l s     s p e e c h     i n   
 v i o l a t i o n   o f   t h e   F i r s t   A m e n d m e n t .   T h e   p r o p o s e d   R u l e   i s   i n v a l i d   f o r   b o t h   r e a s o n s .   
 
 C o n c l u s i o n   
 
 F o r   t h e   f o r e g o i n g   r e a s o n s ,   W I L L   r e c o m m e n d s   t h a t   t h e   C o m m i s s i o n   r e j e c t   t h e   
 p r o p o s e d     R u l e ,     r e s p e c t     C o n g r e s s ’ s     r o l e     i n     d e c i d i n g     w h i c h     r u l e m a k i n g     p o w e r s     t o   
 d e l e g a t e   t o   t h e   C o m m i s s i o n ,   a n d   h o n o r   t h e   l i m i t a t i o n s   o f   t h e   F i r s t   A m e n d m e n t   a s   i t   
 a p p l i e s   t o   p u b l i c l y - t r a d e d   c o m p a n i e s .   
 
 S i n c e r e l y ,     
 
 K a t h e r i n e   D .   S p i t z   
 A s s o c i a t e   C o u n s e l   
 
 3 3   I d .   a t   5 3 0 .   
 
 1 1   
 
   
   
   
   
 

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