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**Prompt**:
You have a deep understanding of the language of financial markets and its regulations. Please analyze the stakeholder comments in response to the US Security and Exchange Commission’s proposed rules regulating financial market participants. Examine the approval scores of the proposed rule (score ranging from -1 to 1, where -1 is strong disapproval and 1 is strong approval). Do you agree with the 2) output the number of positive terms indicating approval, neutral terms and negative terms indicating disapproval. 3) number of suggestions provided in the comment
Output in this format: Approval Score, # Positive Terms, # Neutral Terms, # Negative Terms, #Suggestions.
**Example Output**:
{
    "approvalScore": 0,
    "positiveTermsCount": 0,
    "neutralTermsCount": 0,
    "negativeTermsCount": 0,
    "suggestionsCount": 0,
}

Assistant: Understood. I will strictly follow these instructions in this conversation.
User: 
You are required to think through the problem carefully before answer and present your thinking in response.
Your thinking should not stop until you are confident.

First, break the task into parts and evaluate step by step whether your predicted answer is correct.

On each step, evaluate your thinking also.

The problem is as follows:

You have a deep understanding of the language of financial markets and its regulations. Please analyze the stakeholder comments in response to the US Security and Exchange Commission’s proposed rules regulating financial market participants. Examine the approval scores of the proposed rule (score ranging from -1 to 1, where -1 is strong disapproval and 1 is strong approval). Do you agree with the 2) output the number of positive terms indicating approval, neutral terms, and negative terms indicating disapproval. 3) number of suggestions provided in the comment. Output in json form Approval Score, # Positive Terms, # Neutral Terms, # Negative Terms, #Suggestions.

The comment is below:

M E M O R A N D U M   
   
 
 T O :   
 
 F i l e   N o .   S 7 - 0 8 - 0 9   
 
 F R O M :   
 
 T h e   D i v i s i o n   o f   T r a d i n g   a n d   M a r k e t s   
 
 D A T E :   
 
 F e b r u a r y   2 2 ,   2 0 1 0   
 
 S U B J E C T :   
 
 P r o p o s e d   A m e n d m e n t s   t o   R e g u l a t i o n   S H O   
 
 _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _   
 
 O n   F e b r u a r y   2 2 ,   2 0 1 0 ,   S t a f f   i n   t h e   D i v i s i o n   o f   T r a d i n g   a n d   M a r k e t s   m e t   w i t h   P r o f e s s o r   
 Y a n e e r   B a r - Y a m ,   P r e s i d e n t   o f   N e w   E n g l a n d   C o m p l e x   S y s t e m s   I n s t i t u t e   ( “ N E C S I ” ) ,   
 D i o n   H a r m o n ,   a n d   P e t e r   L e j e u n e .     T h e   m e e t i n g   w a s   h e l d   t o   d i s c u s s   P r o f e s s o r   B a r - Y a m ’ s   
 p r i o r   s t u d i e s . 1     R e p r e s e n t a t i v e s   o f   N E C S I   a l s o   p r o v i d e d   t h e   a t t a c h e d   r e p o r t   t i t l e d   
 “ R e g u l a t i o n   o f   S h o r t   S e l l i n g :   T h e   U p t i c k   R u l e   a n d   M a r k e t   S t a b i l i t y . ”   
 
 1   
 
 S e e   D i o n   H a r m o n   a n d   Y a n e e r   B a r - Y a m ,   2 0 0 8 ,   T e c h n i c a l   R e p o r t   o n   t h e   S E C   U p t i c k   R e p e a l   P i l o t ,   N e w   
 E n g l a n d   C o m p l e x   S y s t e m s   I n s t i t u t e ;   D i o n   H a r m o n   a n d   Y a n e e r   B a r - Y a m ,   A p r i l   2 0 0 9 ,   T e c h n i c a l   
 R e p o r t   o n   S E C   U p t i c k   R u l e   P r o p o s a l s ,   N e w   E n g l a n d   C o m p l e x   S y s t e m s   I n s t i t u t e .     T h e   2 0 0 8   s t u d y   w a s   
 c i t e d   i n   t h e   p r o p o s i n g   r e l e a s e .     S e e   S e c u r i t i e s   E x c h a n g e   A c t   R e l e a s e   N o .   5 9 7 4 8   ( A p r .   1 0 ,   2 0 0 9 ) ,   7 4   F R   
 1 8 0 4 2 ,   1 8 0 4 7 ,   n . 6 4   ( A p r .   2 0 ,   2 0 0 9 ) .   
 
   
   
   
   
     
   
   
   
   
                                                                                                   
     
   
   
   
   
   
   
   
   
   
  N e w   E n g l a n d   C o m p l e x   S y s t e m s   I n s t i t u t e   
 
 R e g u l a t i o n   o f   S h o r t   S e l l i n g : 
   
 
 T h e   U p t i c k   R u l e   a n d   M a r k e t   S t a b i l i t y 
   
 
 R e p o r t   p r e s e n t e d   a t   t h e 
   
 
 S e c u r i t i e s   a n d   E x c h a n g e   C o m m i s s i o n 
   
 
 F e b r u a r y   2 2 ,   2 0 1 0 
   
 
 Y a n e e r   B a r - Y a m , 
   
 
 D i o n   H a r m o n ,   V e d a n t   M i s r a ,   J o e   O r n s t e i n 
 
 
         2 4   M o u n t   A u b u r n   S t r e e t       C a m b r i d g e ,   M A   0 2 1 3 8     T     6 1 7 - 5 4 7 - 4 1 0 0     F   6 1 7 - 6 6 1 - 7 7 1 1     w w w . n e c s i . e d u   
 
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
                                 
                 
         
       
   
  N e w   E n g l a n d   C o m p l e x   S y s t e m s   I n s t i t u t e 	 R e p o r t   t o   t h e   S E C   o n   F e b r u a r y   2 2 ,   2 0 1 0   
 
 T a b l e   o f   c o n t e n t s   
 
 S e c t i o n   1 :   I n t r o d u c t i o n   w i t h   h i s t o r i c a l   o v e r v i e w    
 
 C h r o n o l o g y    
 
 U p t i c k   r u l e    
 
 S e c t i o n   2 :   U p t i c k   r u l e   p i l o t    
 
 E c o n o m i c   s i g n i ﬁ c a n c e    
 
 S t a t i s t i c a l   s i g n i ﬁ c a n c e    
 
 E x t r e m e   r e v e r s a l s    
 
 E x t r e m e   m o v e m e n t s    
 
 S e c t i o n   3 :   A n a l y s i s   o f   s h o r t   s a l e   r e g u l a t i o n   p r o p o s a l s    
 
 R e f e r e n c e s    
 
 3 
   
 
 4 
   
 
 4 
   
 
 5 
   
 
 6 
   
 
 6 
   
 
 8 
   
 
 9 
   
 
 1 0 
   
 
 1 3 
   
 
 2 
   
 
    
  N e w   E n g l a n d   C o m p l e x   S y s t e m s   I n s t i t u t e 	 R e p o r t   t o   t h e   S E C   o n   F e b r u a r y   2 2 ,   2 0 1 0   
 
 S e c t i o n   1 :   I n t r o d u c t i o n   w i t h   h i s t o r i c a l   o v e r v i e w   
 
 F o l l o w i n g   t h e   m a r k e t   c r a s h   i n   1 9 2 9 - 1 9 3 0 ,   C o n g r e s s   c r e a t e d   t h e   S e c u r i t i e s   a n d   E x - 
 c h a n g e   C o m m i s s i o n   ( S E C )   i n   1 9 3 4   w i t h   a   m a n d a t e   t o   r e g u l a t e   s h o r t   s e l l i n g   o f   s e - 
 c u r i t i e s   t o   p r o t e c t   i n v e s t o r s   a n d   t h e   p u b l i c   i n t e r e s t . [ 1 ]   I n   1 9 3 8 ,   t h e   S E C   i n s t a t e d   t h e 
 u p t i c k   r u l e   t o   a l l o w   r e l a t i v e l y   u n r e s t r i c t e d   s h o r t   s e l l i n g   i n   a d v a n c i n g   m a r k e t s   w h i l e 
 p r e v e n t i n g   s h o r t   s e l l i n g   f r o m   d r i v i n g   t h e   m a r k e t   d o w n   o r   a c c e l e r a t i n g   a   d e c l i n i n g   
 m a r k e t . [ 2 ]     I n     2 0 0 5 ,     t h e     S E C     c o n d u c t e d     a     p i l o t     s t u d y ,     t o     i n v e s t i g a t e     t h e     e f f e c t     o f   
 t h e     u p t i c k     r u l e ,     r e m o v i n g     i t     f r o m     9 4 3     s t o c k s     o f     t h e     R u s s e l l     3 0 0 0 .     D a t a     c o l l e c t e d   
 o v e r   s i x   m o n t h s   s t a r t i n g   i n   M a y   2 0 0 6     w e r e   i n t e r p r e t e d   t o   m e a n   t h a t   t h e   u p t i c k   r u l e 
 h a d   n o   s i g n i ﬁ c a n t   i m p a c t   o n   m a r k e t   b e h a v i o r ,   a n d   t h e   u p t i c k   r u l e   w a s   r e p e a l e d   o n   
 J u l y   3 ,   2 0 0 7 . [ 3 ]     I n   2 0 0 8 - 2 0 0 9   U S   m a r k e t s   e x p e r i e n c e d   a   c r i s i s   o f   s i m i l a r   p r o p o r - 
 t i o n s   t o   t h e   m a r k e t   c r a s h   i n   1 9 2 9 - 1 9 3 0 .   H e r e   w e   s h o w   t h a t   t h e   o r i g i n a l   p i l o t   s t u d y   
 p r o v i d e s   e v i d e n c e   p r e d i c t i n g   a   m a r k e t   c r a s h   a s   a n   o u t c o m e   o f   t h e   r e p e a l   o f   t h e   u p - 
 t i c k   r u l e .   
 
 T h e   m a r k e t   c r i s i s   h a s   p r o m p t e d   m a n y   c a l l s   f o r   r e i n s t a t i n g   t h e   u p t i c k   r u l e .   B e g i n - 
 n i n g   i n   A p r i l   2 0 0 9 ,   t h e   S E C   h a s   a n n o u n c e d   t w o   c o m m e n t   p e r i o d s   o n   s h o r t - s e l l i n g   
 r e g u l a t i o n s , [ 4 , 5 ]     t h e     l a s t     o f     w h i c h     e n d e d     o n     S e p t e m b e r     2 1 ,     2 0 0 9 .   T h e     p u r p o s e     o f   
 t h e s e     c o m m e n t     p e r i o d s     i s     t o     c o n s i d e r     w h e t h e r     t o     r e i n s t a t e     t h e     u p t i c k     r u l e ,     a n d   
 w h e t h e r     a l t e r n a t i v e s     t o     t h e     u p t i c k     r u l e     s h o u l d     b e     i m p l e m e n t e d     i n s t e a d .     T h e s e     i n - 
 c l u d e   t h e   o r i g i n a l   u p t i c k   r u l e ,   a n   u p b i d   r u l e ,   o r   t h e s e   r u l e s   o n l y   i m p l e m e n t e d   a f t e r   
 l a r g e   m a r k e t   d r o p s ,   i . e .   a s   “ c i r c u i t   b r e a k e r s . ”   H e r e   w e   p r o v i d e   a   m e t h o d   f o r   a n a l y - 
 s i s   o f   t h e   i m p a c t   o f   a l t e r n a t i v e   r u l e s .   W e   s h o w   t h a t   t h e   u p b i d   r u l e   w e a k e n s   t h e   u p - 
 t i c k   r u l e   b y   a   s m a l l   b u t   q u a n t i ﬁ a b l e   a m o u n t ,   w h i l e   t h e   c i r c u i t   b r e a k e r   a l t e r n a t i v e s 
 w o u l d     h a v e     m u c h     l e s s     e f f e c t .     O u r     a n a l y s i s     o f     t h e     u p t i c k     r u l e     a n d     i t s     a l t e r n a t i v e s 
 a l s o   s h o w s   t h a t   d e c i m a l i z a t i o n   a n d   e l e c t r o n i c   m a r k e t s   w e a k e n   b u t   d o   n o t   e l i m i n a t e   
 t h e   e f f e c t   o f   t h e s e   r u l e s .   S t i l l ,   t h e   w e a k e n i n g   c o u l d   b e   r e v e r s e d   b y   s e t t i n g   a   p r i c e 
 i n c r e m e n t   f o r   s h o r t   s e l l i n g   a b o v e   t h e   r e c e n t   p r i c e   o r   b i d .   
 
 3   
 
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
       
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
       
       
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
     
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
     
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
       
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
       
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
       
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
 	 
    
 	 
  
   
    
  N e w   E n g l a n d   C o m p l e x   S y s t e m s   I n s t i t u t e 	 R e p o r t   t o   t h e   S E C   o n   F e b r u a r y   2 2 ,   2 0 1 0   
 
 C h r o n o l o g y   
 
 1 9 3 4 :     S e c u r i t i e s     a n d     E x c h a n g e     C o m m i s s i o n     c r e a t e d     b y     C o n g r e s s ,     m a n d a t e d     t o   
 r e g u l a t e   s h o r t   s e l l i n g .   
 
 1 9 3 8 :     U p t i c k   r u l e   i n s t a t e d .   
 
 M a y   2 ,   2 0 0 5 :     U p t i c k   r u l e   p i l o t   s t u d y   b e g i n s .   S i x   m o n t h   s a m p l e   p e r i o d   u s e d .   
 
 J u l y   6 ,   2 0 0 7 :     U p t i c k   r u l e   r e p e a l e d .   
 
 A p r i l   1 0 ,   2 0 0 9 :     S t a r t   o f   S E C   3   m o n t h   c o m m e n t   p e r i o d   o n   p r o p o s e d   r e g u l a t i o n s .   
 
 A u g u s t   1 7 ,   2 0 0 9 :     S t a r t   o f   S E C   3 0   d a y   c o m m e n t   p e r i o d   o n   p r o p o s e d   r e g u l a t i o n s .   
 
 U p t i c k   r u l e   
 
 T h e   u p t i c k   r u l e   r e q u i r e s   t h a t   a   t r a d e   i n v o l v i n g   t h e   s a l e   o f   b o r r o w e d   s h a r e s   ( a   s h o r t 
 s a l e )     e x e c u t e     a t     a     p r i c e     a b o v e     t h e     m o s t     r e c e n t     t r a d e     p r i c e ,     o r     a t     t h e     m o s t     r e c e n t 
 t r a d e   p r i c e   i f   t h e   l a s t   t r a d e   w a s   a t   a n   i n c r e a s e d   p r i c e   ( a n   u p t i c k ) .   T h i s   p r e v e n t s   t h e 
 s a l e   f r o m   c a u s i n g   p r i c e   d e c r e a s e s   f r o m   t h e   c u r r e n t   p r i c e .   
 
 A c c o r d i n g     t o     t h e     S E C : [ 6 ]     “ T h e     [ S e c u r i t i e s     a n d     E x c h a n g e ]     C o m m i s s i o n     a d o p t e d   
 t h e   t i c k   t e s t   a f t e r   c o n s i d e r i n g   t h e   e f f e c t s   o f   s h o r t   s e l l i n g   i n   d o w n w a r d   m o v i n g   m a r - 
 k e t s .   I n   a d o p t i n g   t h i s   a p p r o a c h ,   t h e   C o m m i s s i o n   s o u g h t   t o   a c h i e v e   t h r e e   o b j e c t i v e s :   
 
 ( i )     a l l o w i n g   r e l a t i v e l y   u n r e s t r i c t e d   s h o r t   s e l l i n g   i n   a n   a d v a n c i n g   m a r k e t ; 
 ( i i )     p r e v e n t i n g     s h o r t     s e l l i n g     a t     s u c c e s s i v e l y     l o w e r     p r i c e s ,     t h u s     e l i m i n a t i n g     s h o r t 
 
 s e l l i n g   a s   a   t o o l   f o r   d r i v i n g   t h e   m a r k e t   d o w n ;   a n d   
 
 ( i i i )   p r e v e n t i n g   s h o r t   s e l l e r s   f r o m   a c c e l e r a t i n g   a   d e c l i n i n g   m a r k e t   b y   e x h a u s t i n g   a l l 
 r e m a i n i n g   b i d s   a t   o n e   p r i c e   l e v e l ,   c a u s i n g   s u c c e s s i v e l y   l o w e r   p r i c e s   t o   b e   e s - 
 t a b l i s h e d   b y   l o n g   s e l l e r s . ”   
 
 4   
 
       
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
       
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
       
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
    
  N e w   E n g l a n d   C o m p l e x   S y s t e m s   I n s t i t u t e 	 R e p o r t   t o   t h e   S E C   o n   F e b r u a r y   2 2 ,   2 0 1 0   
 
 S e c t i o n   2 :   U p t i c k   r u l e   p i l o t   
 
 R e t u r n   
 
 R e t u r n   
 
 P i l o t   
 
 C o n t r o l   
 
 D i f f e r e n c e   
 
 M a r k e t   
 
 N Y S E   
 
 9 . 1 8 %   
 
 1 1 . 5 6 %   
 
 N A S D A Q   
 
 1 4 . 2 1 %   
 
 1 6 . 3 0 %   
 
 - 2 . 3 8 %   
 
 - 2 . 0 8 %   
 
 - 2 . 0 7 %   
 
 - 1 . 7 4 %   
 
 M a r k e t - A d j u s t e d   R e t u r n   
 
 N Y S E   
 
 - 2 . 1 0 %   
 
 M a r k e t - A d j u s t e d   R e t u r n   
 
 N A S D A Q   
 
 2 . 2 6 %   
 
 0 . 0 0 %   
 
 4 . 0 1 %   
 
 T a b l e   1 :     D i f f e r e n c e   i n   r e t u r n s   b e t w e   e e n   u n r e g u l a t e d   a d   a n d   r e g u l a a t e d   s t o c k s   d u r i n g   t n g   t h e   p i l o t 
   
 T a b l e   1 :     D i f f e r e n c e   i n   r e t u r n s   b e t w 
 T a b l e   1 :     D i f f e r e n c e   i n   r e t u r n s   b e t w e e n   u n r e g u l a t e d   a n d   r e g u l a t e d   s t o c k s   d u r i 
 h e   p i l o t 
 e n   u n r e g u l a t e d   a n d   r e g u l a t e d   s t o c k s   d u r i n g   t h e   p i l o t 
 T a b l e   1 :     D i f f e r e n c e   i n   r e t u r n s   b e t w e e n   u n r e g u l a t e d   a n d   r e g u l 
 t e d   s t o c k s   d u r i n g   t h e   p i l o t 
 T a b l e   1 :     D i f f e r e n c e   i n   r e t u r n s   b e t w e e n   u n r e g u l a t e 
 n d   r e g u l a t e d   s t o c k s   d u r i n g   t h e   p i l o t 
 s t u d y   o n   t h e   N Y S E   a n d   N A S D A Q   m   m a r k e t s . 
   
 s t u d y   o n   t h e   N Y S E   a n d   N A S D A Q 
 s t u d y   o n   t h e   N Y S E   a n d   N A S D A Q   m a r k e t s . 
 s t u d y   o n   t h e   N Y S E   a n d   N A S D A Q   m a r k e t s . 
 s t u d y   o n   t h e   N Y S E   a n d   N A S D A Q   m a r k e t s . 
 a r k e t s . 
 
 T h e   S E C ' s   r e p e a l   o f   t h e   u p t i c k   r u l e   o n   J u l y   3 ,   2 0 0 7   [ 2 ]   w a s   b a s e d   l a r g e l y   o n   t h e 
 ﬁ n d i n g s     o f     a     p i l o t     s t u d y     c o n d u c t e d     o v e r     a     6 - m o n t h     p e r i o d     s t a r t i n g     i n     M a y     o f   
 2 0 0 5 . [ 3 ]     T h e   p i l o t   r e m o v e d   t h e   u p t i c k   r u l e   r e g u l a t i o n   o n   o n e   t h i r d   o f   t h e   s t o c k s   i n   
 t h e   R u s s e l l   3 0 0 0 .     T h e   s t o c k s   w e r e   s e l e c t e d   w i t h   a n   e v e n   d i s t r i b u t i o n   o f   m a r k e t   c a p   
 a n d     p r i n c i p l e     t r a d i n g     m a r k e t s .     W e     s h o w     t h a t     d u r i n g     t h e     p i l o t ,     u n r e g u l a t e d     s t o c k s 
 h a d   s t a t i s t i c a l l y   a n d   e c o n o m i c a l l y   s i g n i ﬁ c a n t l y   l o w e r   r e t u r n s . [ 7 ]   W e   a l s o   n o t e   t h e 
 s i g n i ﬁ c a n c e   o f   e x t r e m e   p r i c e   m o v e m e n t s   r e p o r t e d   b y   t h e   S E C .     	 
    
 
 C u m u l a t i v e   d i s t r i b u t i o n   
 
 N o r m a l   d i s t r i b u t i o n   
 
 S E C   A n a l y s i s   
 
 I m p r o v e d   a n a l y s i s   
 
       
 
      
 
      
 
      
 
     
 
        
 
        
 
        
 
        
 
        
 
        
 
       
 
       
 
 E l i m i n a t e   a v e r a g e   6   m o n t h     E l i m i n a t e   5 0 %   o f   a v e r a g e 
   
 
 E l i m i n a t e   2 5 %   o f   a v e r a g e   
 6   m o n t h   r e t u r n   
 
 r e t u r n   i n   l a s t   5 0   y e a r s   
 
 6   m o n t h   r e t u r n   
 
 
 F i g .   1 :   D i s t r i b u t i o n   o f   c h a n g e   i n   a v e r a g e   6   m o n t h   r e t u r n s   a c c o r d i n g   t o   t h e   S E C   p i l o t   s t u d y   
 c o m p a r e d   w i t h   a v e r a g e   r e t u r n s   o v e r   t h e   p a s t   5 0   y e a r s .   
 
 5   
 
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
       
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
     
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
           
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
    
  N e w   E n g l a n d   C o m p l e x   S y s t e m s   I n s t i t u t e 	 R e p o r t   t o   t h e   S E C   o n   F e b r u a r y   2 2 ,   2 0 1 0   
 
 E c o n o m i c   s i g n i ﬁ c a n c e   
 
 T h e   S E C   p i l o t   s t u d y   r e p o r t [ 3 ]   s t a t e d   t h a t   t h e r e   w a s   n o   s t a t i s t i c a l l y   s i g n i ﬁ c a n t   d i f - 
 f e r e n c e   i n   r e t u r n s   b e t w e e n   t h e   r e g u l a t e d   a n d   u n r e g u l a t e d   s t o c k s .   T h e   r e s u l t s   o f   t h e 
 p i l o t   ( r e p r o d u c e d   h e r e   i n   T a b l e   1 )   w e r e   a   - 2 . 3 8 %   c u m u l a t i v e   6 - m o n t h   r e t u r n   d i f f e r - 
 e n c e   b e t w e e n   u n r e g u l a t e d   a n d   r e g u l a t e d   N Y S E   s t o c k s ,   a n d   a   - 2 . 0 9 %   d i f f e r e n c e   i n   
 N A S D A Q   s t o c k s   r e g u l a t e d   b y   a   s i m i l a r   r u l e .   T h e   2 . 3 8 %   d e c r e a s e   i n   a v e r a g e   r e t u r n   
 f o u n d     b y     t h e     S E C     r e p r e s e n t s     a n     e c o n o m i c a l l y     s i g n i ﬁ c a n t     d e c l i n e     i n     r e t u r n     o n     i n - 
 v e s t m e n t .     O n     a v e r a g e ,     s t o c k s     h a v e     a p p r e c i a t e d     a n n u a l l y     i n     t h e     r a n g e     o f     6     t o     7 %   
 s i n c e   W o r l d   W a r   I I . [ 8 ]     
 
 T h e   d i s t r i b u t i o n   o f   t h e   c h a n g e s   i n   r e t u r n s   b a s e d   o n   t h e   p i l o t   s t u d y   a n d   t h e   a v e r a g e 
 r e t u r n s   o v e r   6 - m o n t h s   f o r   t h e   p a s t   ﬁ f t y   y e a r s   a r e   c o m p a r e d   i n   F i g u r e   1 .   T h e   ﬁ g u r e 
 p l o t s   t h e   d i s t r i b u t i o n   o f   e x p e c t e d   c h a n g e s   i n   s t o c k   m a r k e t   r e t u r n s   a c c o r d i n g   t o   t h e 
 p i l o t   s t u d y   r e s u l t s .   T h e   h o r i z o n t a l   a x i s   s h o w s   t h e   d i f f e r e n c e   i n   p e r c e n t   o f   a v e r a g e 
 r e t u r n s     o f     r e g u l a t e d     c o m p a r e d     t o     u n r e g u l a t e d     s t o c k s .     T h e     v e r t i c a l     a x i s     s h o w s     t h e 
 p r o b a b i l i t y   o f   t h a t   l e v e l   o f   d i f f e r e n c e   a s   a   r e s u l t   o f   r e p e a l i n g   t h e   u p t i c k   r u l e .   T h e 
 c u m u l a t i v e   d i s t r i b u t i o n ,   a l s o   s h o w n ,   g i v e s   t h e   p r o b a b i l i t y   t h a t   r e p e a l   o f   t h e   u p t i c k   
 r u l e   w i l l   g i v e   a   r e t u r n   d i f f e r e n c e   t h a t   i s   a t   t h a t   l e v e l   o r   h i g h e r .   
 
     F r o m   t h e   p l o t   w e   s e e   t h a t   a c c o r d i n g   t o   t h e   p i l o t   s t u d y : 
 
 •   T h e r e   i s   a   5 0 %   p r o b a b i l i t y   t h a t   t h e   r e p e a l   w i l l   e l i m i n a t e   m o r e   t h a n   2 / 3   o f   
 
 m a r k e t   g a i n s .   
 
 •   T h e r e   i s   a   7 5 %   p r o b a b i l i t y   t h a t   t h e   r e p e a l   w i l l   e l i m i n a t e   m o r e   t h a n   1 / 2   o f   
 
 m a r k e t   g a i n s . 
 
 E i t h e r   d i f f e r e n c e   w o u l d   r a d i c a l l y   c h a n g e   t h e   r i s k   v s .   r e w a r d   o f   s t o c k s   c o m p a r e d   t o   
 o t h e r     m o r e     s e c u r e     i n v e s t m e n t     o p p o r t u n i t i e s     a n d     c o u l d     b e     e x p e c t e d     t o     m o t i v a t e     a 
 d r a m a t i c   c h a n g e   i n   i n v e s t o r   b e h a v i o r .   
 
 S t a t i s t i c a l   s i g n i ﬁ c a n c e   
 
 A c c o r d i n g   t o   t h e   S E C   a n a l y s i s   o f   t h e   p i l o t   d a t a ,   t h e   d i f f e r e n c e   o f   t h e   m e a n   i s   n o t 
 s t a t i s t i c a l l y   s i g n i ﬁ c a n t . [ 3 ]   T h i s   c o r r e s p o n d s   t o   c o n s i d e r i n g   w h e t h e r   t h e   d i s t r i b u t i o n   
 i n   F i g .   1   h a s   m o r e   t h a n   2 . 5 %   ( 1   i n   4 0 )   c h a n c e   o f   h a v i n g   a   p o s i t i v e   c h a n g e   o f   r e - 
 t u r n .   T h e   S E C   a n a l y s i s   o b t a i n e d   a   p r o b a b i l i t y   o f   2 . 7 % ,   m i s s i n g   t h e   s t a t i s t i c a l   s i g - 
 
 6   
 
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
       
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
       
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
       
   
   
   
   
   
   
    
  N e w   E n g l a n d   C o m p l e x   S y s t e m s   I n s t i t u t e 	 R e p o r t   t o   t h e   S E C   o n   F e b r u a r y   2 2 ,   2 0 1 0   
 
 n i ﬁ c a n c e   t e s t   b y   0 . 2 % .   T r a n s l a t e d   i n t o   t h e   l a n g u a g e   o f   s t a t i s t i c a l   s i g n i ﬁ c a n c e ,   t h e 
 s t u d y   f o u n d   t h e   d i f f e r e n c e   w a s   l i k e l y   t o   b e   s i g n i ﬁ c a n t   a t   t h e   9 4 . 5 %   l e v e l ,   b u t   n o t   a t 
 t h e   9 5 % .     
 
 B y     i m p r o v i n g     t h e     s t a t i s t i c a l     t e s t s     ( d a s h e d     l i n e s )     w e     f o u n d     s t a t i s t i c a l     s i g n i ﬁ c a n c e .   
 F o r   e x a m p l e ,   i n c l u d i n g   b o t h   N Y S E   a n d   N A S D A Q   d a t a   p r o v i d e d   a   p r o b a b i l i t y   o f   
 p o s i t i v e     r e t u r n     v a l u e s     o f     1 . 9 % .     T h i s     i s     s t a t i s t i c a l l y     s i g n i ﬁ c a n t     a t     t h e     9 6 %     l e v e l ,   
 a b o v e   t h e   9 5 %   l e v e l   t h r e s h o l d .   
 
 A n     e x a m p l e     o f     a     c u r v e     o b t a i n e d     f r o m     o u r     r e a n a l y s i s     i s     s h o w n     a s     d a s h e d     l i n e s     i n   
 F i g .     1 .     W h a t     i s     m o s t     i m p o r t a n t     t o     r e c o g n i z e     i s     t h e     s m a l l     d i f f e r e n c e     b e t w e e n     o u r   
 c u r v e s     a n d     t h e     o r i g i n a l     S E C     a n a l y s i s     c u r v e s .     W h i l e     o u r s     i n d i c a t e s     s t a t i s t i c a l     s i g - 
 n i ﬁ c a n c e ,   t h e   o r i g i n a l   c u r v e s   d o   n o t .   
 
 W e   f o u n d   t h a t   e a c h   o f   t h e   f o l l o w i n g   t e s t s   g a v e   s t a t i s t i c a l   s i g n i ﬁ c a n c e   f o r   t h e   d i f f e r - 
 e n c e     i n     r e t u r n s     o f     r e g u l a t e d     a n d     u n r e g u l a t e d     s t o c k s     a t     t w o     s t a n d a r d     d e v i a t i o n s 
 ( 9 5 %   c o n ﬁ d e n c e ) :   ( 1 )   c o m b i n i n g   b o t h   t h e   N Y S E   a n d   N A S D A Q   d a t a   i n t o   a   s i n g l e 
 t e s t ,   ( 2 )   u s i n g   d a i l y   a v e r a g e   N Y S E   r e t u r n   d i f f e r e n c e s   ( n o t   m a r k e t   a d j u s t e d )   a s   i n - 
 d i v i d u a l     s a m p l e s ,     ( 3 )     u s i n g     a     ﬁ t t i n g     t o     a     n o r m a l     d i s t r i b u t i o n     o r     t h e     F u l l   W i d t h     a t 
 H a l f   M a x i m u m   f o r   t h e   N Y S E   s t o c k s   t o   o b t a i n   t h e   s t a n d a r d   d e v i a t i o n ,   ( 4 )   r e m o v i n g   
 0 . 5 %   o u t l i e r s   ( 7   s t o c k s )   o f   N Y S E   s t o c k s   w i t h   o v e r   1 0 0 %   s i x   m o n t h   r e t u r n s .     
 
 T h e     l o g i c     b e h i n d     t h e     d i s c u s s i o n     o f     s t a t i s t i c a l     s i g n i ﬁ c a n c e     i s     a s     f o l l o w s :     I f     w e     a s - 
 s u m e   t h a t   t h e   d i s t r i b u t i o n   i s   c e n t e r e d   o n   z e r o ,   w h a t   i s   t h e   p r o b a b i l i t y   t h a t   w e   c a n   
 r e j e c t     t h i s     c l a i m ?     G i v e n     t h e     o b s e r v e d     a v e r a g e     c h a n g e     i n     r e t u r n ,     i f     t h e     e x p e c t e d   
 p r o b a b i l i t y   o f   a   r e t u r n   d i f f e r e n t   f r o m   z e r o ,   o r   h i g h e r ,   i s   n o t   l e s s   t h a n   5 %   ( 1   i n   2 0 )   
 t h e   o r i g i n a l   a s s u m p t i o n   t h a t   t h e   d i s t r i b u t i o n   i s   c e n t e r e d   o n   z e r o   i s   c o n s i d e r e d   n o t 
 i n v a l i d .   T h e   a n a l y s i s   a l s o   a s s u m e d   t h a t   a   p o s i t i v e   d e v i a t i o n   w o u l d   b e   e q u i v a l e n t   t o   
 a   n e g a t i v e   d e v i a t i o n   i n   t e s t i n g   t h e   h y p o t h e s i s ,   s o   t h a t   a   d e c r e a s e   o r   a n   i n c r e a s e   i n   
 r e t u r n   h a v e   t h e   s a m e   c o n c l u s i o n .   T h u s ,   i f   t h e   v a l u e   o b t a i n e d   i s   n o t   i n   t h e   2 . 5 %   t a i l ,   
 t h e   d e v i a t i o n   d o e s   n o t   g i v e   m o r e   t h a n   5 %   p r o b a b i l i t y   o f   t h e   h y p o t h e s i s   b e i n g   i n - 
 c o r r e c t .   
 
 7   
 
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
       
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
       
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
       
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
    
  N e w   E n g l a n d   C o m p l e x   S y s t e m s   I n s t i t u t e 	 R e p o r t   t o   t h e   S E C   o n   F e b r u a r y   2 2 ,   2 0 1 0   
 
 E x t r e m e   r e v e r s a l s   
 
 T h e   p i l o t   s t u d y [ 3 ]   d o c u m e n t e d   a   s t a t i s t i c a l l y   s i g n i ﬁ c a n t   i n c r e a s e   i n   e x t r e m e   r e v e r - 
 s a l s   i n   s t o c k   v a l u a t i o n   o f   u n r e g u l a t e d   s t o c k s   r e l a t i v e   t o   r e g u l a t e d   o n e s   ( s e e   T a b l e 
 2 ) ,   b u t   d i s c o u n t s   t h i s   b a s e d   o n   t h e   o b s e r v a t i o n   t h a t   i n c r e a s e d   n u m b e r s   o f   r e v e r s a l s   
 
 N Y S E   S t o c k s   
 N Y S E   S t o c k s 
 N Y S E   S t o c k s 
 N Y S E   S t o c k s 
 
 N e g a t i v e   R e v e r s a l s   
 N e g a t i v e   R e v e r s a l s 
 
 P o s i t i v e   R e v e r s a l s   
 P o s i t i v e   R e v e r s a l s 
 
 R e v e r s a l   S i z e   
 
 P i l o t   
 
 C o n t r o l   
 
 > 2   
 
 > 3   
 
 > 4   
 
 > 5   
 
 > 6   
 
 > 7   
 
 > 8   
 
 > 9   
 
 3 3 8 . 4 * *   
 
 7 6 . 7 * *   
 
 2 5 . 0 * *   
 
 1 0 . 0 * *   
 
 4 . 9   
 
 2 . 8   
 
 1 . 7   
 
 1 . 1   
 
 2 8 1 . 3   
 
 6 5 . 1   
 
 2 0 . 4   
 
 8 . 8   
 
 4 . 6   
 
 2 . 8   
 
 1 . 8   
 
 1 . 3   
 
 P i l o t   
 
 3 3 9 . 1 * *   
 
 7 5 . 4 * *   
 
 2 4 . 4 * *   
 
 1 1 . 3 3 * *   
 
 5 . 8 * *   
 
 3 . 4   
 
 2 . 0   
 
 1 . 2 * *   
 
 C o n t r o l   
 
 2 8 1 . 1   
 
 6 3 . 5   
 
 1 9 . 3   
 
 8 . 4   
 
 4 . 8   
 
 3 . 1   
 
 2 . 2   
 
 1 . 7   
 
 N A S D A Q   S t o c k s   
 N A S D A Q   S t o c k s 
 N A S D A Q   S t o c k s 
 N A S D A Q   S t o c k s 
 
 N e g a t i v e   R e v e r s a l s   
 N e g a t i v e   R e v e r s a l s 
 
 P o s i t i v e   R e v e r s a l s   
 P o s i t i v e   R e v e r s a l s 
 
 R e v e r s a l   S i z e   
 
 P i l o t   
 
 C o n t r o l   
 
 > 2   
 
 > 3   
 
 > 4   
 
 > 5   
 
 > 6   
 
 > 7   
 
 > 8   
 
 > 9   
 
 2 7 3 . 4 * *   
 
 7 1 . 9 * *   
 
 2 5 . 1 * *   
 
 1 0 . 5   
 
 5 . 3   
 
 3 . 0   
 
 1 . 9   
 
 1 . 2   
 
 2 5 7 . 4   
 
 6 2 . 8   
 
 2 2 . 4   
 
 9 . 1   
 
 4 . 2   
 
 2 . 2   
 
 1 . 2   
 
 0 . 6   
 
 P i l o t   
 
 2 8 4 . 1 * *   
 
 7 2 . 7 * *   
 
 2 7 . 6 * *   
 
 1 3 . 2 * *   
 
 6 . 9 *   
 
 3 . 6   
 
 2 . 2   
 
 1 . 6   
 
 C o n t r o l   
 
 2 6 7 . 8   
 
 6 7 . 0   
 
 2 4 . 6   
 
 1 1 . 2   
 
 5 . 9   
 
 3 . 6   
 
 2 . 2   
 
 1 . 4   
 
 T a b l e   2 :   E x t r e m e   m o v e m e n t s   m e a s u r e d   b y   t h e   n u m b e r   o f   r e v e r s a l s   i n   s t o c k   p r i c e   p e r   1 0 0 , 0 0 0   
 i n t e r v a l s   a s   r e p o r t e d   i n   t h e   S E C   p i l o t   s t u d y . [ 3 ]   A   n e g a t i v e   ( p o s i t i v e )   r e v e r s a l   w a s   d e ﬁ n e d   a s   a 
 n e g a t i v e   ( p o s i t i v e )   r e t u r n   i m m e d i a t e l y   f o l l o w e d   b y   a   p o s i t i v e   ( n e g a t i v e )   r e t u r n .   T h e   r e v e r s a l 
 s i z e   w a s   d e ﬁ n e d   a s   t h e   m i n i m u m   a b s o l u t e   v a l u e   o f   t h e   t w o   a d j a c e n t   r e t u r n s ,   n o r m a l i z e d   b y   
 t h e   p r e -   p i l o t   s t a n d a r d   d e v i a t i o n   o f   t h e   s t o c k ’ s   r e t u r n   o v e r   a   f o u r - m o n t h   p e r i o d ,   a n d   t h e   s e c - 
 o n d   r e t u r n   i s   c o m p u t e d   a s   a   p e r c e n t a g e   o f   t h e   l a g g e d   p r i c e .   S t a t i s t i c a l   s i g n i ﬁ c a n c e   r e l a t i v e   t o   
 t h e   c o n t r o l   i s   d e n o t e d   b y   *   a n d   * *   a t   t h e   5 %   a n d   1 %   l e v e l s ,   r e s p e c t i v e l y .   
 
 8   
 
   
   
   
       
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
       
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
    
  N e w   E n g l a n d   C o m p l e x   S y s t e m s   I n s t i t u t e 	 R e p o r t   t o   t h e   S E C   o n   F e b r u a r y   2 2 ,   2 0 1 0   
 
 o c c u r   b o t h   u p w a r d   a n d   d o w n w a r d .   H o w e v e r ,   t h e   r e d u c t i o n   i n   r a p i d   m o v e m e n t s   i n   
 b o t h   d i r e c t i o n s   d u e   t o   t h e   u p t i c k   r u l e   i s   s i g n i ﬁ c a n t   a s   i t   c a n   i m p a c t   t h e   s t a b i l i t y   o f   
 t h e   m a r k e t   i n   r e s p o n s e   t o   e x t e r n a l   e v e n t s .   
 
 E x t r e m e   m o v e m e n t s   
 
 W e   p e r f o r m e d   a   s t u d y   o f   t h e   n u m b e r   o f   s t o c k s   e x p e r i e n c i n g   l a r g e   d e c l i n e s   i n   a   s i n - 
 g l e   d a y   b o t h   p r e -   a n d   p o s t - u p t i c k   r e p e a l .   T h e s e   s h a r p   d e c l i n e s   s e r v e   a s   a   p r o x y   f o r   
 b e a r   r a i d s .   O u r   a n a l y s i s   s h o w s   a   d r a m a t i c ,   s t a t i s t i c a l l y   s i g n i ﬁ c a n t ,   i n c r e a s e   i n   t h e 
 n u m b e r   o f   s t o c k s   w i t h   d r o p s   o f   o v e r   4 0 %   o f   t h e i r   v a l u e   i n   o n e   d a y   ( s e e   T a b l e   3 )   
 b e t w e e n   2   p r e - s e l e c t e d   p e r i o d s :   1 2   m o n t h s   f o l l o w i n g   M a r c h   3 1 ,   2 0 0 0   ( p r e - r e p e a l ) ,   
 a n d   1 2   m o n t h s   f o l l o w i n g   S e p t   3 0 ,   2 0 0 7   ( p o s t - r e p e a l ) .   T h e s e   p e r i o d s   b o t h   h a d   o v e r - 
 a l l   s i m i l a r   m a r k e t   b e h a v i o r s .   T h e r e   w e r e   n o   d r o p s   g r e a t e r   t h a n   7 0 %   i n   t h e   e a r l i e r   
 p e r i o d ,   b u t   a   t o t a l   o f   7   i n   t h e   l a t e r   p e r i o d .   
 
 W h e n   c o n s i d e r i n g   a l l   ( r o l l i n g )   1 2 - m o n t h   p e r i o d s   s t a r t i n g   i n   J u l y   1 9 9 9   u p   t o   O c t o - 
 b e r   2 0 0 8 ,   w e   f o u n d   t h a t   t h e   m o s t   r e c e n t   p e r i o d   h a d   4 5   d r o p s   o f   o v e r   4 0 %   w h i l e   n o   
 p r i o r   i n t e r v a l   h a d   m o r e   t h a n   2 7   s u c h   d r o p s .   
 
 D r o p   s i z e   i n   p e r c e n t   ( Q )   
 
 4 0 %   
 
 5 0 %   
 
 6 0 %   
 
 7 0 %   
 
 8 0 %   
 
 N u m b e r   o f   s t o c k s   w i t h   o n e   d a y   d r o p s   
 
 g r e a t e r   t h a n   Q %   i n   2 0 0 0 / 0 1   
 
 N u m b e r   o f   s t o c k s   w i t h   o n e   d a y   d r o p s   
 
 g r e a t e r   t h a n   Q %   i n   2 0 0 7 / 0 8   
 
 %   c h a n g e   i n   n u m b e r   o f   d r o p s   
 
 T w o - p r o p o r t i o n   z - t e s t   
 
 S t a t i s t i c a l   c e r t a i n t y   
 
 1 4   
 
 4   
 
 2   
 
 3 2   
 
 1 7   
 
 1 1   
 
 1 2 9 %     3 2 5 %     4 5 0 %   
 
 2 . 5 2   
 
 2 . 7 3   
 
 2 . 2 2   
 
 9 9 . 4 %     9 9 . 7 %     9 8 . 7 %   
 
 0   
 
 7   
 
 ∞   
 
 0   
 
 4   
 
 ∞   
 
 1 . 8 9   
 
 9 7 %   
 
 1 . 0   
 
 8 4 %   
 
 T a b l e   3 :   E v a l u a t i o n   o f   a   p r o x y   f o r   b e a r   r a i d s :   t h e   n u m b e r   o f   s t o c k s   w i t h   m a x i m u m   d r o p s   o v e r   a 
 t h r e s h o l d   p e r c e n t a g e   o v e r   a   1 2 - m o n t h   p e r i o d .   S t o c k s   i n c l u d e d   a r e   N Y S E   s e c u r i t i e s   i n   t h e   R u s s e l l 
 3 0 0 0   o v e r   t w o   1 2   m o n t h   p r e s e l e c t e d   p e r i o d s   a f t e r   3 / 3 1 / 0 0   a n d   9 / 3 0 / 0 7   r e s p e c t i v e l y .   T h e   n u m b e r   
 o f   s h a r p   d e c l i n e s   i s   s i g n i ﬁ c a n t l y   g r e a t e r   a f t e r   t h e   r e p e a l   o f   t h e   u p t i c k   r u l e .   F o r   c o m p a r i s o n s   o f   
 o t h e r   p e r i o d s   s e e   t e x t .   
 
 9   
 
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
       
   
   
   
   
   
   
   
   
   
       
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
       
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
       
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
    
  å   
 
 N e w   E n g l a n d   C o m p l e x   S y s t e m s   I n s t i t u t e 	 R e p o r t   t o   t h e   S E C   o n   F e b r u a r y   2 2 ,   2 0 1 0   
 
 S e c t i o n   3 :   A n a l y s i s   o f   s h o r t   s a l e   r e g u l a t i o n   p r o p o s a l s   
 
 T h e   S e c u r i t i e s   a n d   E x c h a n g e   C o m m i s s i o n   ( S E C )   h a s   p r o p o s e d   r e i n s t a t i n g   t h e   u p - 
 t i c k     r u l e ,     o r     r e p l a c i n g     i t     w i t h     o n e     o f     s e v e r a l     a l t e r n a t i v e s ,     i n     o r d e r     t o     s t a b i l i z e     t h e 
 s t o c k     m a r k e t s .     T h e     p r o p o s a l s     a r e     i n     t w o     c a t e g o r i e s     - - -   w i t h     o r     w i t h o u t     a     c i r c u i t   
 b r e a k e r   c o n d i t i o n .   O n   A p r i l   8 ,   2 0 0 9 ,   t h e   S E C   a n n o u n c e d   t h a t   i t   w i l l   c o n s i d e r   ﬁ v e 
 d i f f e r e n t   a l t e r n a t i v e s   f o r   a   n e w   u p t i c k   r u l e   r e p l a c e m e n t .   T h e   o r i g i n a l   u p t i c k   r u l e ,   a n   
 u p b i d     r u l e     ( w h i c h     w e a k e n s     t h e     l i m i t a t i o n     o f     s h o r t     s e l l i n g     t o     b e     a b o v e     t h e     c u r r e n t 
 n a t i o n a l   b i d   r a t h e r   t h a n   t h e   m o s t   r e c e n t   p r i c e ) ,   a n d   t h r e e   o p t i o n s   b a s e d   u p o n   a   c i r - 
 c u i t   b r e a k e r .   I n   t h e   c i r c u i t   b r e a k e r   a p p r o a c h   t h e r e   w o u l d   b e   n o   s h o r t   s e l l i n g   r e s t r i c - 
 t i o n   u n l e s s   a   s i g n i ﬁ c a n t   d r o p   ( e . g .   1 0 % )   i n   s e c u r i t y   p r i c e   o c c u r r e d .   O n   A u g u s t   1 7 ,   
 2 0 0 9 ,   a d d i t i o n a l   c o m m e n t s   w e r e   r e q u e s t e d   d u r i n g   a   p e r i o d   o f   3 0   d a y s ,   o n   a n   a l t e r - 
 n a t i v e   u p t i c k   r u l e ,   w h i c h   s t r e n g t h e n s   t h e   u p b i d   r u l e   b y   r e q u i r i n g   a   p r i c e   i n c r e m e n t 
 f o r   s h o r t   s a l e s   a b o v e   t h e   r e c e n t   n a t i o n a l   b i d .   
 
 T h e     e f f e c t     o f     s h o r t     s e l l i n g     r e g u l a t i o n s     ( i n c l u d i n g     t h e     u p t i c k     r u l e )     d e p e n d s     o n     t h e 
 i m p a c t   o f   s h o r t   s e l l i n g   o n   t h e   m a r k e t   w i t h   a n d   w i t h o u t   t h e   r e g u l a t i o n s .   T h e   i m p a c t 
 o f   s h o r t   s e l l i n g   d e p e n d s   o n   t h e   r a t e   a t   w h i c h   s h o r t   s e l l i n g   c a n   b e   p e r f o r m e d .   L i m i - 
 t a t i o n s     o n     t h e     r a t e ,     l i m i t     t h e     i m p a c t     o f     s h o r t     s e l l i n g .     W i t h     t h e     u p t i c k     r u l e ,     t h e 
 m a x i m u m   r a t e   o f   s h o r t - s e l l i n g   i s   t h e   r a t e   o f   m a r k e t   b u y   o r d e r s   a n d   b u y   l i m i t   o r d e r s 
 a t   o r   a b o v e   a n   u p t i c k   o r   a b o v e   a   d o w n t i c k .   
 
 H e r e     w e     s h o w     t h e     d i f f e r e n c e     o f     t h e     e f f e c t s     o f     e n a c t i n g     t h e     d i f f e r e n t     s h o r t     s e l l i n g   
 r e g u l a t i o n   p r o p o s a l s   o n   p r i c e   m o v e m e n t s   u n d e r   s h o r t   s a l e   a t t a c k   ( b e a r   r a i d s ) .   T h e 
 p r i m a r y   r o l e   o f   t h e   u p t i c k   r u l e   a s   i t   h a s   b e e n   a r t i c u l a t e d ,   i s   t o   l i m i t   t h e   p o s s i b i l i t y   
 o f   d r i v i n g   t h e   p r i c e   d o w n .   T h i s   o c c u r s   w h e n   a   l a r g e   s e l l   o r d e r   i s   e x e c u t e d   d u r i n g   a 
 s h o r t   p e r i o d   o f   t i m e .   W e   a n a l y z e   t h e   e f f e c t   o f   a   l a r g e   s e l l   o r d e r   u s i n g   a s   a   t e s t   c a s e 
 t h e   s t o c k   o f   L e h m a n   B r o s   o n   J u l y   1 0 ,   2 0 0 8 .   
 
 F i g u r e   2   i l l u s t r a t e s   t h e   d i f f e r e n t   p o s s i b l e   r u l e s   b y   s h o w i n g   t h e   p r i c e   a t   w h i c h   o r d e r s 
 m a y   b e   s e t .   T h e   u p t i c k   r u l e   r e q u i r e s   e x e c u t e d   s h o r t   s a l e   p r i c e s   t o   b e   a b o v e   t h e   l a s t 
 s a l e   p r i c e .   T h e   u p b i d   r u l e   i s   a b o v e   t h e   h i g h e s t   c u r r e n t   b i d .   T h e   c i r c u i t   b r e a k e r   a l - 
 l o w s     p r i c e s     a t     a l l     v a l u e s     u n t i l     t h e     t o t a l     p r i c e     d r o p     r e a c h e s     e . g .     1 0 %     i n     a     d a y ,     a n d   
 t h e r e   i s   n o   l i m i t a t i o n   w i t h o u t   a   r u l e .   T h e   a l t e r n a t i v e   u p t i c k   r u l e   ( n o t   s h o w n ) ,   s e t s 
 t h e   p r i c e   a b o v e   t h e   h i g h e s t   c u r r e n t   b i d   w i t h   a   t o   b e   s p e c i ﬁ e d   p r i c e   m a r g i n .   
 
 1 0 
   
 
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
       
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
       
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
       
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
       
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
       
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
         
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
       
   
   
   
   
   
       
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
       
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
    
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 N e w   E n g l a n d   C o m p l e x   S y s t e m s   I n s t i t u t e 	 R e p o r t   t o   t h e   S E C   o n   F e b r u a r y   2 2 ,   2 0 1 0   
 
 s 
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 b u y   o r d e r s   
 
 n o   r e g u l a t i o n   
 
 c i r c u i t   b r e a k e r   
 
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 L 
 
 s e l l   o r d e r s   
 
 p r i c e   
 
 1 0 ￿   C i r c u i t   B r e a k e r   
 
 U p t i c k   R u l e   
 
 U p b i d   R u l e   
 
 F i g .   2 :   I l l u s t r a t i o n   o f   t h e   p r i c e   o f   s h o r t   s a l e s   f o r   t h e   u p t i c k   r u l e   a n d   a l t e r n a t i v e s .   
 
 W e   c o m p a r e   t h e   e f f e c t   o f   t h e   d i f f e r e n t   r u l e s   o n   a   l a r g e   v o l u m e   o f   r a p i d   s h o r t   s e l l i n g   
 i n     F i g u r e     3 .   T h i s     p l o t     s h o w s     t h e     e f f e c t     o f     a     l a r g e     s h o r t     s e l l     o r d e r     o n     t h e     p r i c e     o f   
 L e h m a n     B r o t h e r s     ( L E H )     i f     t h e     s h o r t     s a l e     o r d e r     o c c u r r e d     o n     J u l y     1 0 ,     2 0 0 8     a t 
 9 : 4 9 : 1 7   A M .   T h e   c a l c u l a t i o n s   f o r   t h i s   e f f e c t   a r e   b a s e d   u p o n   t h e   a c t u a l   o r d e r   b o o k   
 a t   t h a t   t i m e ,   i . e .   t h e   n u m b e r   o f   s t a n d i n g   o r d e r s .   
 
 S e l l i n g   s h o r t   w i t h   t h e   f u l l   u p t i c k   r u l e   ( b l u e )   w o u l d   n o t   g i v e   r i s e   t o   a   p r i c e   r e d u c t i o n   
 a s   t h e   p r i c e   w o u l d   b e   t h e   m o s t   r e c e n t   p r i c e .   T h e   “ u p b i d ”   r u l e   ( r e d )   w o u l d   r e d u c e 
 t h e   p r i c e   b y   a   s m a l l   a m o u n t   - - -   t h e   d i f f e r e n c e   b e t w e e n   t h e   m o s t   r e c e n t   o r d e r   a n d   
 t h e   m o s t   r e c e n t   b i d .   F o r   t h e   c a s e   o f   n o   u p t i c k   r u l e   ( g r e e n )   o r   a   c i r c u i t   b r e a k e r   b a s e d   
 r u l e   ( p u r p l e ) ,   t h e   s h o r t   s a l e   w i l l   b e   m e t   b y   s t a n d i n g   o r d e r s   a n d   t h e   p r i c e   w o u l d   d e - 
 c l i n e   t i l l   t h e   e n t i r e   o r d e r   i s   f u l ﬁ l l e d   o r   t h e   c i r c u i t   b r e a k e r   c o n d i t i o n   i s   m e t   ( p u r p l e ) .   
 
 F i g u r e   3   s h o w s   t h a t   t h e   o b j e c t i v e s   o f   t h e   u p t i c k   r u l e   a s   s t a t e d   b y   t h e   S E C   a r e   n o t 
 m e t   b y   c i r c u i t   b r e a k e r   b a s e d   v e r s i o n s   o f   t h e   u p t i c k   r u l e .   
 
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 N e w   E n g l a n d   C o m p l e x   S y s t e m s   I n s t i t u t e 	 R e p o r t   t o   t h e   S E C   o n   F e b r u a r y   2 2 ,   2 0 1 0   
 
 F i g u r e   3 :   C o m p a r i s o n   o f   t h e   c u r r e n t   S E C   u p t i c k   r u l e   p r o p o s a l s   i f   t h e y   w e r e   a c t i v e   o n   J u l y   1 0 ,   
 2 0 0 8   f o r   L e h m a n   B r o t h e r s   ( L E H )   s t o c k   p r i c e .   H o r i z o n t a l   a x i s   i s   t h e   c u r r e n t   s h o r t   v o l u m e .   V e r t i - 
 c a l   a x i s   i s   t h e   s t o c k   p r i c e .   
 
 T h e   a l t e r n a t i v e   u p t i c k   r u l e   t h a t   w o u l d   r e q u i r e   a   p r i c e   i n c r e m e n t   a b o v e   t h e   c u r r e n t 
 u p b i d   p r i c e   w o u l d   l i m i t   t h e   a m o u n t   o f   s h o r t   s e l l i n g   i n   c o m p a r i s o n   t o   t h e   u p b i d   r u l e ,   
 a l l o w i n g   s a l e s   o n l y   a g a i n s t   a   m o r e   l i m i t e d   f r a c t i o n   o f   m a r k e t   o r d e r s ,   p a r t i c u l a r l y   i n   
 d e c r e a s i n g   m a r k e t s .   S u c h   s t r e n g t h e n i n g   o f   t h e   i m p a c t   o f   t h e   r u l e   m i g h t   b e   u s e d   t o   
 c o m p e n s a t e   f o r   s e v e r a l   o f   t h e   r e c e n t   m a r k e t   c h a n g e s ,   i n c l u d i n g   d e c i m a l i z a t i o n ,   t h a t 
 h a v e   w e a k e n e d   t h e   u p t i c k   r u l e   t h r o u g h   e n a b l i n g   a   l a r g e r   f r a c t i o n   o f   m a r k e t   o r d e r s 
 t o     b e     m e t     b y     s h o r t     s e l l i n g .     C o u n t e r     t o     e a r l i e r     c o n c e r n s ,     w h i l e     d e c i m a l i z a t i o n     h a s 
 w e a k e n e d   t h e   e f f e c t   o f   t h e   u p t i c k   r u l e ,   i t   h a s   n o t   e l i m i n a t e d   t h e   i m p a c t   o f   t h e   u p - 
 t i c k   r u l e   o n   r a p i d   s e l l i n g   a s   s h o w n   i n   F i g u r e   3 .   
 
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 N e w   E n g l a n d   C o m p l e x   S y s t e m s   I n s t i t u t e 	 R e p o r t   t o   t h e   S E C   o n   F e b r u a r y   2 2 ,   2 0 1 0   
 
 R e f e r e n c e s   
 
 [ 1 ]   S e c u r i t i e s   E x c h a n g e   A c t   o f   1 9 3 4 ,   h t t p : / / w w w . l a w . u c . e d u / C C L / 3 4 A c t /   
 
 [ 2 ]   R e g u l a t i o n   S H O   a n d   R u l e   1 0 a – 1 ,   1 7   C F R   P a r t s   2 4 0   a n d   2 4 2 3 ,   S e c u r i t i e s   a n d   
 
 E x c h a n g e 	 
  C o m m i s s i o n ,   F e d e r a l   R e g i s t e r ,   7 2 ,   3 6 3 4 8 ,   J u l y   3 ,   2 0 0 7 ,   	 
    
 h t t p : / / w w w . s e c . g o v / r u l e s / ﬁ n a l / 2 0 0 7 / 3 4 - 5 5 9 7 0 . p d f   
 
 [ 3 ]   E c o n o m i c   A n a l y s i s   o f   t h e   S h o r t   S a l e   P r i c e   R e s t r i c t i o n s   U n d e r   t h e   R e g u l a t i o n   
 S H O   P i l o t ,   O f ﬁ c e   o f   E c o n o m i c   A n a l y s i s ,   U . S .   S e c u r i t i e s   a n d   E x c h a n g e   C o m m i s - 
 s i o n ,   F e b .   0 6 ,   2 0 0 7 .   
 
 [ 4 ]   A m e n d m e n t s   t o   R e g u l a t i o n   S H O ,   1 7   C F R   P a r t   2 4 2 ,   S e c u r i t i e s   a n d   E x c h a n g e 
 C o m m i s s i o n .   R e l e a s e   N o .   3 4 - 5 9 7 4 8 ;   F i l e   N o .   S 7 - 0 8 - 0 9 .   	 
    
 h t t p : / / w w w . s e c . g o v / r u l e s / p r o p o s e d / 2 0 0 9 / 3 4 - 5 9 7 4 8 . p d f   
 
 [ 5 ]   A m e n d m e n t s   t o   R e g u l a t i o n   S H O ,   1 7   C F R   P a r t   2 4 2 ,   S e c u r i t i e s   a n d   E x c h a n g e 
 C o m m i s s i o n .   R e l e a s e   N o .   3 4 - 6 0 5 0 9 ;   F i l e   N o .   S 7 - 0 8 - 0 9 .         	 
    
 h t t p : / / w w w . s e c . g o v / r u l e s / p r o p o s e d / 2 0 0 9 / 3 4 - 6 0 5 0 9 . p d f   
 
 [ 6 ]   S E C   C o n c e p t   R e l e a s e :   S h o r t   S a l e s . 	 
  
   
 h t t p : / / w w w . s e c . g o v / r u l e s / c o n c e p t / 3 4 - 4 2 0 3 7 . h t m 
   
 
 [ 7 ]   D .   H a r m o n ,   Y .   B a r - Y a m .   T e c h n i c a l   R e p o r t   o n   S E C   U p t i c k   R e p e a l   P i l o t .     
 N E C S I   T e c h n i c a l   R e p o r t   2 0 0 8 - 1 1 .     N o v e m b e r   2 0 0 8 .   
 
 [ 8 ]   M .   J a m e s ,   I n c o n s i s t e n t   R e p o r t s   o f   L o n g - T e r m   S t o c k   R e t u r n s ,   J a n   2 2 ,   2 0 0 8 , 
 h t t p : / / m i c h a e l j a m e s m o n e y . b l o g s p o t . c o m / 2 0 0 8 / 0 1 / i n c o n s i s t e n t - r e p o r t s - o f - l o n g - t e r m 
 - s t o c k . h t m l   
 
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