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**Prompt**:
You have a deep understanding of the language of financial markets and its regulations. Please analyze the stakeholder comments in response to the US Security and Exchange Commission’s proposed rules regulating financial market participants. Examine the approval scores of the proposed rule (score ranging from -1 to 1, where -1 is strong disapproval and 1 is strong approval). Do you agree with the 2) output the number of positive terms indicating approval, neutral terms and negative terms indicating disapproval. 3) number of suggestions provided in the comment
Output in this format: Approval Score, # Positive Terms, # Neutral Terms, # Negative Terms, #Suggestions.
**Example Output**:
{
    "approvalScore": 0,
    "positiveTermsCount": 0,
    "neutralTermsCount": 0,
    "negativeTermsCount": 0,
    "suggestionsCount": 0,
}

Assistant: Understood. I will strictly follow these instructions in this conversation.
User: 
You are required to think through the problem carefully before answer and present your thinking in response.
Your thinking should not stop until you are confident.

First, break the task into parts and evaluate step by step whether your predicted answer is correct.

On each step, evaluate your thinking also.

The problem is as follows:

You have a deep understanding of the language of financial markets and its regulations. Please analyze the stakeholder comments in response to the US Security and Exchange Commission’s proposed rules regulating financial market participants. Examine the approval scores of the proposed rule (score ranging from -1 to 1, where -1 is strong disapproval and 1 is strong approval). Do you agree with the 2) output the number of positive terms indicating approval, neutral terms, and negative terms indicating disapproval. 3) number of suggestions provided in the comment. Output in json form Approval Score, # Positive Terms, # Neutral Terms, # Negative Terms, #Suggestions.

The comment is below:

M a y   8 ,   2 0 2 3   
 
 S u b m i t t e d   E l e c t r o n i c a l l y   
 
 V a n e s s a   A .   C o u n t r y m a n   
 S e c r e t a r y   
 S e c u r i t i e s   a n d   E x c h a n g e   C o m m i s s i o n   
 1 0 0   F   S t r e e t ,   N E   
 W a s h i n g t o n ,   D . C .   2 0 5 4 9 - 1 0 9 0   
 
 R i c h a r d   F   K e r r   
 P a r t n e r   
 R i c h a r d . F . K e r r @ k l g a t e s . c o m   
 
 T   + 1   6 1 7   2 6 1   3 1 6 6   
 F   + 1   6 1 7   2 6 1   3 1 7 5   
 
 R e :   
 
 P r o p o s e d   R u l e m a k i n g   o n   S a f e g u a r d i n g   A d v i s o r y   C l i e n t   A s s e t s     
 F i l e   N u m b e r   S 7 - 0 4 - 2 3   ( F e b r u a r y   1 5 ,   2 0 2 3 )   
 
 D e a r   S e c r e t a r y   C o u n t r y m a n :   
 
 I   a m     a   m e m b e r     o f   t h e     a s s e t     m a n a g e m e n t     a n d     i n v e s t m e n t   f u n d s     p r a c t i c e   g r o u p   a t     K & L   
 G a t e s   L L P 1   a n d   w e l c o m e   t h e   o p p o r t u n i t y   t o   p r o v i d e   t h e   S e c u r i t i e s   a n d   E x c h a n g e   C o m m i s s i o n   
 ( t h e     “ C o m m i s s i o n ” )     w i t h   c o m m e n t s     o n   t h e     C o m m i s s i o n ’ s     p r o p o s a l     t o   a m e n d     a n d     r e d e s i g n a t e   
 R u l e   2 0 6 ( 4 ) - 2   ( t h e   “ C u s t o d y   R u l e ” )   u n d e r   t h e   I n v e s t m e n t   A d v i s e r s   A c t   o f   1 9 4 0 ,   a s   a m e n d e d   ( t h e   
 “ A d v i s e r s   A c t ” ) ,   t o   e x p a n d   t h e   r e q u i r e m e n t s   o f   t h e   C u s t o d y   R u l e   ( t h e   “ P r o p o s a l ” ) . 2     W e   s u p p o r t   
 t h e     C o m m i s s i o n ’ s     e f f o r t s     t o     m o d e r n i z e     t h e     C u s t o d y     R u l e     t o     a d d r e s s     r e c e n t     i n n o v a t i o n s     i n   
 t e c h n o l o g y ,   a d v i s o r y   s e r v i c e s ,   a n d   c u s t o d i a l   p r a c t i c e s   t o   f u r t h e r   t h e   g o a l   o f   p r o t e c t i n g   i n v e s t o r s   
 f r o m   l o s s ,   m i s u s e ,   t h e f t ,   o r   m i s a p p r o p r i a t i o n .   W e   a l s o   a p p r e c i a t e   t h e   C o m m i s s i o n ’ s   c a r e f u l   r e v i e w   
 o f   c o m m e n t s   p r i o r   t o   f i n a l i z i n g   a n y   r u l e ,   p a r t i c u l a r l y   w h e r e   t h e   r u l e   m a y   i m p o s e   o n e r o u s   b u r d e n s   
 o n   m a r k e t   p a r t i c i p a n t s   w i t h o u t   n e c e s s a r i l y   f u r t h e r i n g   t h e   s t a t e d   p o l i c y   o f   t h e   p r o p o s e d   r e f o r m s .       
 
 A s   d i s c u s s e d   i n   d e t a i l   b e l o w ,   w e   u r g e   t h e   C o m m i s s i o n   t o   c l a r i f y   v a r i o u s   a s p e c t s   o f   t h e   
 P r o p o s a l   a s   i t   r e l a t e s   t o   q u a l i f i e d   c u s t o d i a n s   a n d   d i g i t a l   a s s e t s , 3   a n d   t o   r e c o n s i d e r   s o m e   o f   t h e   
 p r o p o s e d   c h a n g e s   t h a t   m a y   c r e a t e   u n w a r r a n t e d   b u r d e n s   f o r   i n d u s t r y   p a r t i c i p a n t s :     
 
 1   T h e   c o m m e n t s   i n c l u d e d   i n   t h i s   l e t t e r   r e f l e c t   t h e   v i e w s   o f   a   c l i e n t   o f   K & L   G a t e s   t h a t   o p e r a t e s   a   q u a l i f i e d   
 c u s t o d i a n   b u s i n e s s ,   a n d   o n l y   t h a t   c l i e n t .   T h e   v i e w s   e x p r e s s e d   i n   t h i s   l e t t e r   d o   n o t   n e c e s s a r i l y   r e f l e c t   t h e   
 v i e w s   o f   o u r   o t h e r   c l i e n t s ,   m e m b e r s   o f   o u r   a s s e t   m a n a g e m e n t   a n d   i n v e s t m e n t   f u n d s   p r a c t i c e ,   o t h e r   
 c o l l e a g u e s   a t   K & L   G a t e s   L L P ,   o r   t h e   f i r m   i t s e l f .   
 2   S a f e g u a r d i n g   A d v i s o r y   C l i e n t   A s s e t s ,   F i l e   N u m b e r   S 7 - 0 4 - 2 3   ( F e b .   1 5 ,   2 0 2 3 )   ( t h e   “ P r o p o s i n g   R e l e a s e ” ) .   
 3   D i g i t a l   a s s e t s ,   c r y p t o   a s s e t s ,   c r y p t o c u r r e n c i e s ,   a n d   d i g i t a l   t o k e n s   a r e   u s e d   i n t e r c h a n g e a b l y   i n   t h i s   l e t t e r .   
 
 K & L   G A T E S   L L P   
 S T A T E   S T R E E T   F I N A N C I A L   C E N T E R       O N E   L I N C O L N   S T R E E T       B O S T O N       M A   0 2 1 1 1   
 T   + 1   6 1 7   2 6 1   3 1 0 0     F   + 1   6 1 7   2 6 1   3 1 7 5     k l g a t e s . c o m   
 
   
     
   
     
     
   
                                                                                                 
  F i r s t ,   w e   s e e k   c l a r i f i c a t i o n   o n   t h e   b a s i s   f o r   t h e   C o m m i s s i o n ’ s   a s s e r t i o n s   i n   t h e   P r o p o s a l   
 t h a t   c r y p t o   a s s e t s   a r e   l i k e l y   t o   b e   f u n d s   o r   c r y p t o   a s s e t   s e c u r i t i e s   a n d   t h a t   s u c h   a s s e t s   
 s h o u l d   b e   s u b j e c t   t o   t h e   p r o p o s e d   r e q u i r e m e n t s .     
 
 S e c o n d ,   w e   s e e k   c l a r i f i c a t i o n   o n   w h a t   t y p e   o f   a c c o u n t   q u a l i f i e s   a s   “ a n   a c c o u n t   d e s i g n e d   
 t o     p r o t e c t     a s s e t s     f r o m     c r e d i t o r s     o f     t h e     b a n k     o r     s a v i n g s     a s s o c i a t i o n , ”     a s     s u c h     p h r a s e     i s   
 u s e d   i n   t h e   d e f i n i t i o n   o f   q u a l i f i e d   c u s t o d i a n   u n d e r   t h e   P r o p o s a l .     
 
 T h i r d ,   w e   e x p l a i n   w h y   t h e   r e q u i r e m e n t s   o f   t h e   P r o p o s a l   a r e   o v e r l y   b u r d e n s o m e   f o r ,   a n d   
 i m p o s e   s i g n i f i c a n t   a d d i t i o n a l   c o s t s   o n ,   a d v i s e r s   a n d   q u a l i f i e d   c u s t o d i a n s .       
 
 I f   t h e   P r o p o s a l   i s   a d o p t e d   a s   c u r r e n t l y   d r a f t e d ,   i t   w i l l   u l t i m a t e l y   l e a d   t o   f e w e r   a d v i s e r s   a n d   
 q u a l i f i e d     c u s t o d i a n s     a b l e     t o     p r o v i d e     s e r v i c e s     i n     r e l a t i o n     t o     d i g i t a l     a s s e t s     t h e r e b y     d e p r i v i n g   
 i n v e s t o r s     o f     a c c e s s     t o     t h i s     a s s e t     c l a s s ,     i n c l u d i n g     a c c e s s     t o     a s s e t s     t h a t     d o     n o t     f a l l     w i t h i n     t h e   
 C o m m i s s i o n ’ s     j u r i s d i c t i o n .     T h e     C o m m i s s i o n     s h o u l d     r e c o g n i z e     t h e     a d v e r s e     i m p l i c a t i o n s     o f   
 e x p a n d i n g   i t s   j u r i s d i c t i o n   i n t o   n o n - s e c u r i t i e s   a n d   t h e   c o n d u c t   o f   p r i v a t e   p a r t i e s   t r a n s a c t i n g   i n   n o n - 
 s e c u r i t i e s ,   a n d   r e v i s e   t h e   P r o p o s a l   a c c o r d i n g l y .   
 
 1 .     W e   R e q u e s t   C l a r i f i c a t i o n   o n   t h e   B a s i s   f o r   t h e   C o m m i s s i o n ’ s   S t a t e m e n t s   D e c l a r i n g   
 
 t h a t   C r y p t o   A s s e t s   a r e   L i k e l y   t o   b e   F u n d s   o r   C r y p t o   A s s e t   S e c u r i t i e s   
 
 T h e   P r o p o s a l   w o u l d   e x p a n d   t h e   s c o p e   o f   t h e   e x i s t i n g   C u s t o d y   R u l e   b e y o n d   “ c l i e n t   f u n d s   
 a n d   s e c u r i t i e s ”   t o   i n c l u d e   a n y   “ f u n d s ,   s e c u r i t i e s ,   o r   o t h e r   p o s i t i o n s   h e l d   i n   t h e   c l i e n t ’ s   a c c o u n t . ”   
 T h e   “ o t h e r   p o s i t i o n s ”   l a n g u a g e   w o u l d   c a p t u r e   e s s e n t i a l l y   e v e r y t h i n g   t h a t   m a y   b e   i n   a n   a d v i s o r y   
 c l i e n t ’ s   p o r t f o l i o ,   i n c l u d i n g   d i g i t a l   a s s e t s   ( b i t c o i n   a n d   o t h e r   c r y p t o c u r r e n c i e s ,   d i g i t a l   t o k e n s ,   e t c . ) ,   
 a n d     o t h e r     p o s i t i o n s     t h a t     w o u l d     c u s t o m a r i l y     b e     h e l d     o u t s i d e     t h e     t r a d i t i o n a l     c u s t o d y     f r a m e w o r k ,   
 b e c a u s e   s u c h   a s s e t s   a r e   n o t   s e c u r i t i e s   t h e m s e l v e s   n o r   f i a t   c u r r e n c y   h e l d   b y   a n   a d v i s e r   f o r   t h e   
 p u r p o s e   o f   a c q u i s i t i o n   o f   s e c u r i t i e s .   S u c h   a n   e x p a n s i o n   w o u l d   r e q u i r e   s u c h   p o s i t i o n s   t o   b e   h e l d   
 b y   a   q u a l i f i e d   c u s t o d i a n .   T h e   C o m m i s s i o n   i n d i c a t e s   t h a t   b y   a d d i n g   s e c t i o n   2 2 3   t o   t h e   A d v i s e r s   
 A c t     i n     t h e     D o d d - F r a n k     W a l l     S t r e e t     R e f o r m     a n d     C o n s u m e r     P r o t e c t i o n     A c t     ( “ D o d d - F r a n k ” ) ,   
 C o n g r e s s     a u t h o r i z e d     t h e     C o m m i s s i o n     t o     p r e s c r i b e     r u l e s     r e q u i r i n g     a d v i s e r s     t o     t a k e     s t e p s     t o   
 s a f e g u a r d     a l l     c l i e n t     a s s e t s ,     n o t     j u s t     f u n d s     a n d     s e c u r i t i e s ,     o v e r     w h i c h     a n     a d v i s e r     h a s     c u s t o d y .   
 H o w e v e r ,   w e   d o   n o t   b e l i e v e   t h a t   C o n g r e s s   i n t e n d e d   t o   e x p a n d   t h e   s c o p e   o f   t h e   C o m m i s s i o n ’ s   
 r e g u l a t o r y   p o w e r   o v e r   a d v i s e r s   u n d e r   t h e   A d v i s e r s   A c t   b e y o n d   f u n d s   a n d   s e c u r i t i e s ,   a n d   t h e   t e x t   
 o f   t h e   A d v i s e r s   A c t   a n d   D o d d - F r a n k   s u p p o r t   o u r   v i e w .   T h i s   v i e w   i s   b o l s t e r e d   b y   t h e   d e f i n i t i o n   o f   
 a n   i n v e s t m e n t   a d v i s e r   u n d e r   t h e   A d v i s e r s   A c t ,   w h i c h   f o c u s e s   o n   t h e   a d v i s e r ’ s   b u s i n e s s   a c t i v i t i e s   
 i n   r e l a t i o n   t o   s e c u r i t i e s .   A n   i n v e s t m e n t   a d v i s e r   i s   d e f i n e d   a s   “ a n y   p e r s o n   w h o ,   f o r   c o m p e n s a t i o n ,   
 e n g a g e s   i n   t h e   b u s i n e s s   o f   a d v i s i n g   o t h e r s ,   e i t h e r   d i r e c t l y   o r   t h r o u g h   p u b l i c a t i o n s   o r   w r i t i n g s ,   a s   
 t o   t h e   v a l u e   o f   s e c u r i t i e s   o r   a s   t o   t h e   a d v i s a b i l i t y   o f   i n v e s t i n g   i n ,   p u r c h a s i n g ,   o r   s e l l i n g   s e c u r i t i e s ,   
 o r   w h o   f o r   c o m p e n s a t i o n   a n d   a s   p a r t   o f   a   r e g u l a r   b u s i n e s s ,   i s s u e s   o r   p r o m u l g a t e s   a n a l y s e s   o r   
 r e p o r t s     c o n c e r n i n g     s e c u r i t i e s . ”         I n     f o l l o w i n g     t h i s     l o g i c     i n     a     s i m i l a r     v e i n ,     w e     d o     n o t     b e l i e v e     t h a t   
 t h r o u g h     D o d d - F r a n k     C o n g r e s s     g r a n t e d     t h e     C o m m i s s i o n     n e w f o u n d     a u t h o r i t y     t o     p u l l     “ o t h e r   
 p o s i t i o n s ”   w i t h i n   t h e   a m b i t   o f   t h e   A d v i s e r s   A c t .   C o n s i s t e n t   w i t h   p r i n c i p l e s   o f   s t a t u t o r y   c o n s t r u c t i o n ,   
 
 2   
 
 M a y   8 ,   2 0 2 3   
 
   
     
   
  i f   C o n g r e s s   h a d   i n t e n d e d   t o   e x p a n d   t h e   s c o p e   o f   t h e   C o m m i s s i o n ’ s   j u r i s d i c t i o n   s o   f u n d a m e n t a l l y ,   
 i t   w o u l d   h a v e   s a i d   s o   c l e a r l y . 4   
 
 W h i l e   a c k n o w l e d g i n g   t h a t   m a n y   a d v i s e r s   t h a t   m a n a g e   d i g i t a l   a s s e t s   t a k e   t h e   p o s i t i o n   t h a t   
 c e r t a i n   d i g i t a l   a s s e t s   a r e   n o t   c u r r e n t l y   c o v e r e d   b y   t h e   C u s t o d y   R u l e   b e c a u s e   t h e y   a r e   n o t   f u n d s   
 o r   s e c u r i t i e s ,   t h e   C o m m i s s i o n   a s s e r t s   i n   t h e   P r o p o s i n g   R e l e a s e ,   w i t h o u t   a n y   f u r t h e r   a n a l y s i s ,   t h a t   
 m o s t     d i g i t a l     a s s e t s     a r e     l i k e l y     t o     b e     f u n d s     o r     c r y p t o     a s s e t     s e c u r i t i e s .     M e a n w h i l e     i n     t h e     f o o t n o t e   
 a c c o m p a n y i n g   t h i s   c o n c l u s i o n ,   t h e   C o m m i s s i o n   i n d i c a t e s   t h a t   t o   t h e   e x t e n t   t h e r e   i s   a   q u e s t i o n   
 w h e t h e r     a     p a r t i c u l a r     c r y p t o     a s s e t     i s     a n     i n v e s t m e n t     c o n t r a c t     t h a t     i s     a     s e c u r i t y ,     t h e     a n a l y s i s     i s   
 g o v e r n e d   b y   t h e   t e s t   a r t i c u l a t e d   i n   t h e   s e m i n a l   c a s e ,   S E C   v .   W . J .   H o w e y ,   w h i c h   i s   a   f a c t s   a n d   
 c i r c u m s t a n c e s   t e s t .   W i t h   r e s p e c t   t o   t h e   a s s e r t i o n   t h a t   m o s t   c r y p t o   a s s e t s   a r e   l i k e l y   t o   b e   s e c u r i t i e s ,   
 t h e     C o m m i s s i o n     s e e m s   t o     b e     a t     o d d s   w i t h     i t s e l f   a s     i t     b r o a d l y     a n d   a b s t r a c t l y     a s s e r t s   t h a t     m o s t   
 d i g i t a l     a s s e t s     a r e     l i k e l y     f u n d s     o r     c r y p t o     a s s e t     s e c u r i t i e s ,     w h i l e     d i s c l o s i n g     i n     a     f o o t n o t e     t o     t h a t   
 a s s e r t i o n   t h a t   a n y   s u c h   d e t e r m i n a t i o n   i s   a c t u a l l y   i n d i v i d u a l i z e d   a n d   f a c t   s p e c i f i c .   W i t h   r e s p e c t   t o   
 t h e     a s s e r t i o n     t h a t     m a n y     c r y p t o     a s s e t s     m a y     b e     c o n s i d e r e d     f u n d s ,     t h e     C o m m i s s i o n     p r o v i d e s     n o   
 e x p l a n a t i o n   o r   a s s e s s m e n t   a s   t o   w h i c h   c r y p t o   a s s e t s   a r e   f u n d s   r a t h e r   t h a n   s e c u r i t i e s .     
 
 C o m m i s s i o n e r   H e s t e r   P e i r c e   a l s o   t o o k   i s s u e   w i t h   t h e   C o m m i s s i o n ’ s   s w e e p i n g   s t a t e m e n t s   
 i n   h e r     d i s s e n t     o f   t h e     P r o p o s a l     a n d   n o t e d   t h e r e i n   h e r     d i s a g r e e m e n t     w i t h   t h e     m a i n   p r e m i s e   t h a t   
 m o s t   c r y p t o   a s s e t s   a r e   s e c u r i t i e s   i n d i c a t i n g   t h a t   t h e s e   s t a t e m e n t s   h a v e   t h e   e f f e c t   o f   e n c o u r a g i n g   
 a d v i s e r s     t o     b a c k     a w a y     f r o m     a d v i s i n g     c l i e n t s     w i t h     r e s p e c t     t o     c r y p t o     a s s e t s .     W e     a g r e e     w i t h   
 C o m m i s s i o n e r     P e i r c e     a n d     r e s p e c t f u l l y     a s k     t h e     C o m m i s s i o n     t o     a r t i c u l a t e     a     r e a s o n e d     b a s i s     o n   
 w h i c h   i t   a s s e r t s   t h a t   d i g i t a l   a s s e t s   a r e   f u n d s   o r   s e c u r i t i e s   a n d   w h i c h   c r y p t o   a s s e t s   a r e   s e c u r i t i e s   
 a n d   w h i c h   a r e   f u n d s   b a s e d   o n   t h e   C o m m i s s i o n ’ s   i n t e r p r e t a t i v e   f r a m e w o r k . 5   
 
 2 .     W e   S e e k   C l a r i f i c a t i o n   o n   t h e   D e f i n i t i o n   o f   Q u a l i f i e d   C u s t o d i a n   u n d e r   t h e   P r o p o s a l     
 
 T h e     C o m m i s s i o n     i n d i c a t e d     t h a t     t h e     t y p e s     o f     i n s t i t u t i o n s     t h a t     m a y     s e r v e     a s     q u a l i f i e d   
 c u s t o d i a n s     a r e     n o t     c h a n g i n g     u n d e r     t h e     P r o p o s a l ,     h o w e v e r ,     t h e r e     c o n t i n u e s     t o     b e     a m b i g u i t y   
 s t e m m i n g   f r o m   t h e   d r a f t i n g   o f   t h e   d e f i n i t i o n   o f   q u a l i f i e d   c u s t o d i a n .   Q u a l i f i e d   c u s t o d i a n   i s   d e f i n e d   
 a s   “ a   b a n k   a s   d e f i n e d   i n   s e c t i o n   2 0 2 ( a ) ( 2 )   o f   t h e   A d v i s e r s   A c t   ( 1 5   U . S . C .   8 0 b - 2 ( a ) ( 2 ) )   o r   a   s a v i n g s   
 a s s o c i a t i o n     a s     d e f i n e d     i n     s e c t i o n     3 ( b ) ( 1 )     o f     t h e     F e d e r a l     D e p o s i t     I n s u r a n c e     A c t     ( 1 2     U . S . C .   
 1 8 1 3 ( b ) ( 1 ) )   t h a t     h a s     d e p o s i t s     i n s u r e d     b y     t h e     F e d e r a l     D e p o s i t   I n s u r a n c e   C o r p o r a t i o n     u n d e r   t h e   
 F e d e r a l   D e p o s i t   I n s u r a n c e   A c t   ( 1 2   U . S . C .   1 8 1 1 ) ,   p r o v i d e d   t h a t   t h e   b a n k   o r   s a v i n g s   a s s o c i a t i o n   
 h o l d s   t h e   c l i e n t   a s s e t s   i n   a n   a c c o u n t   d e s i g n e d   t o   p r o t e c t   s u c h   a s s e t s   f r o m   c r e d i t o r s   o f   t h e   b a n k   
 o r   s a v i n g s   a s s o c i a t i o n   i n   t h e   e v e n t   o f   t h e   i n s o l v e n c y   o r   f a i l u r e   o f   t h e   b a n k   o r   s a v i n g s   a s s o c i a t i o n . ”   
 
 4   S e e ,   e . g . ,   W h i t m a n   v .   A m e r i c a n   T r u c k i n g   A s s o c i a t i o n ,   5 3 1   U S   4 5 7   ( 2 0 0 1 )   ( “ C o n g r e s s ,   w e   h a v e   h e l d ,   
 d o e s   n o t   a l t e r   t h e   f u n d a m e n t a l   d e t a i l s   o f   a   r e g u l a t o r y   s c h e m e   i n   v a g u e   t e r m s   o r   a n c i l l a r y   p r o v i s i o n s —   i t   
 d o e s   n o t ,   o n e   m i g h t   s a y ,   h i d e   e l e p h a n t s   i n   m o u s e h o l e s ) . ”   
 5   T h e   U . S .   C o m m o d i t y   F u t u r e s   T r a d i n g   C o m m i s s i o n   h a s   a f f i r m a t i v e l y   r e c o g n i z e d   t h a t   a t   l e a s t   B i t c o i n ,   
 E t h e r e u m ,   a n d   S t a b l e c o i n s   a r e   c o m m o d i t i e s   a n d   n o t   s e c u r i t i e s .   T h e   t o p   1 0   c y p t o c u r r e n c i e s   b y   m a r k e t   
 c a p ,   w h i c h   i n c l u d e   B i t c o i n ,   E t h e r e u m ,   T e t h e r   a n d   U S   D o l l a r   C o i n ,   m a k e   u p   a p p r o x i m a t e l y   7 7 %   o f   t h e   
 e n t i r e   d i g i t a l   a s s e t   m a r k e t   a n d   w e   b e l i e v e   t h a t   i t   i s   r e a s o n a b l e   t o   a s s u m e   t h a t   q u a l i f i e d   c u s t o d i a n s   w o u l d   
 h o l d   a s s e t s   i n   p r o p o r t i o n   t o   t h e   g e n e r a l   m a r k e t   f o r   d i g i t a l   a s s e t s .   
 
 3   
 
 M a y   8 ,   2 0 2 3   
 
   
     
   
                                                                                                 
  S p e c i f i c a l l y ,   w e   s e e k   c l a r i t y   o n   w h e t h e r   t h e   r e q u i r e m e n t   t o   h a v e   d e p o s i t s   i n s u r e d   b y   t h e   F D I C   
 a l s o   a p p l i e s   t o   a   b a n k   d e f i n e d   i n   s e c t i o n   2 0 2 ( a ) ( 2 )   o f   t h e   A d v i s e r s   A c t   i n   t h e   s a m e   m a n n e r   a s   i t   
 d o e s   f o r   s a v i n g s   a s s o c i a t i o n s .     F u r t h e r m o r e ,   t h e   r e q u i r e m e n t   i n   t h e   P r o p o s a l   t h a t   i n   o r d e r   t o   s e r v e   
 a s   a   q u a l i f i e d   c u s t o d i a n ,   a   b a n k   o r   s a v i n g s   a s s o c i a t i o n   h o l d   c l i e n t   a s s e t s   i n   “ a n   a c c o u n t   d e s i g n e d   
 t o     p r o t e c t     s u c h     a s s e t s     f r o m     c r e d i t o r s     o f     t h e     b a n k     o r     s a v i n g s     a s s o c i a t i o n     i n     t h e     e v e n t     o f     t h e   
 i n s o l v e n c y   o r   f a i l u r e   o f   t h e   b a n k   o r   s a v i n g s   a s s o c i a t i o n ”   i n t r o d u c e s   u n c e r t a i n t y   a s   t o   w h a t   t y p e   o f   
 a c c o u n t   w o u l d   s a t i s f y   t h e   r e q u i r e m e n t .     
 
 T h e     P r o p o s a l     d o e s     n o t     a d e q u a t e l y     a c c o u n t     f o r     t h e     p o s s i b i l i t y     t h a t     r e q u i r i n g     q u a l i f i e d   
 c u s t o d i a n s   t o   s e g r e g a t e   c l i e n t   a s s e t s   a l o n e   m a y   n o t   b e   s u f f i c i e n t   t o   e s t a b l i s h   a   s p e c i a l   a c c o u n t   
 t h a t     w o u l d     p r o v i d e     p r o t e c t i o n     i n     t h e     e v e n t     o f     i n s o l v e n c y     o r     b a n k     f a i l u r e .     W h i l e     e s t a b l i s h i n g     a   
 s p e c i a l     a c c o u n t     m a y     b e     o n e     e l e m e n t     i n     e s t a b l i s h i n g     a     “ t r u s t     r e l a t i o n s h i p , ”     a d d i t i o n a l     c l e a r   
 e v i d e n c e   w o u l d   l i k e l y   b e   r e q u i r e d   t o   d e m o n s t r a t e   a   c u s t o d i a n ’ s   i n t e n t   t o   s e g r e g a t e   t h e   a s s e t s   f o r   
 t h e     c l i e n t ’ s     b e n e f i t .     G i v e n     t h a t     t h e     C o m m i s s i o n     r e c o g n i t i o n     i n     t h e     P r o p o s i n g     R e l e a s e     t h a t   
 i n s o l v e n c y   l a w s   a n d   p r o c e d u r e s   v a r y   d e p e n d i n g   o n   t h e   b a n k   o r   s a v i n g s   a s s o c i a t i o n ’ s   r e g u l a t o r y   
 r e g i m e ,   a n d   t h e   t r e a t m e n t   o f   c u s t o d i a n   a s s e t s   u p o n   a   b a n k ’ s   f a i l u r e   c a n   d i f f e r   i n   a l l   5 0   s t a t e s ,   w e   
 a s k   t h e   C o m m i s s i o n   t o   c l a r i f y   w h a t   t y p e s   o f   a c c o u n t s   w o u l d   s a t i s f y   t h i s   c o n d i t i o n .       
 
 A d d i t i o n a l l y ,     w h i l e     t h e     P r o p o s a l     d i d     n o t     m o d i f y     t h e     a b i l i t y     o f     s t a t e - c h a r t e r e d     f i n a n c i a l   
 i n s t i t u t i o n s   t o   s e r v e   a s   q u a l i f i e d   c u s t o d i a n s ,   t h e   C o m m i s s i o n   r a i s e d   a   n u m b e r   o f   q u e s t i o n s   a b o u t   
 w h e t h e r   v a r i o u s   r e g u l a t e d   f i n a n c i a l   i n s t i t u t i o n s ,   s u c h   a s   s t a t e - c h a r t e r e d   t r u s t   c o m p a n i e s ,   p r o v i d e   
 t h e   t y p e s   o f   p r o t e c t i o n s   t h a t   t h e   C o m m i s s i o n   b e l i e v e s   a   q u a l i f i e d   c u s t o d i a n   s h o u l d   p r o v i d e   u n d e r   
 t h e   r u l e .   C o m m i s s i o n e r   U y e d a   n o t e d   t h a t   s u c h   s t a t e m e n t s   b y   t h e   C o m m i s s i o n   o n   t h e   q u a l i t y   o f   
 r e g u l a t o r y   p r o t e c t i o n   a n d   o v e r s i g h t   i m p o s e d   o n   s u c h   i n s t i t u t i o n s   i n a p p r o p r i a t e l y   i m p l i e s   t h a t   s t a t e   
 r e g u l a t e d   b a n k i n g   e n t i t i e s     a r e   l e s s   t r u s t w o r t h y   t h a n   f e d e r a l l y - c h a r t e r e d   o n e s .   F u r t h e r m o r e ,   t h e   
 C o m m i s s i o n ’ s   s t a t e m e n t s   s e e m   t o   s i n g l e   o u t   a n d   s h i n e   d o u b t   o n   w h e t h e r   s t a t e - c h a r t e r e d   t r u s t   
 c o m p a n i e s   i n   p a r t i c u l a r   p r o v i d e   p r o t e c t i o n s   n e c e s s a r y   t o   s e r v e   a s   q u a l i f i e d   c u s t o d i a n s .     W e   a r e   
 d e e p l y   c o n c e r n e d   b y   t h e   C o m m i s s i o n ’ s   a p p r o a c h   a s   i t   c o u l d   c r e a t e   a   c h i l l i n g   e f f e c t   i n   p r a c t i c e   
 w i t h o u t   a c t u a l l y   m o d i f y i n g   t h e   C u s t o d y   R u l e .   W e   r e q u e s t   t h a t   t h e   C o m m i s s i o n   e x p l i c i t l y   c o n f i r m   
 t h e   c o n t i n u e d   v i a b i l i t y   o f   a   s t a t e - c h a r t e r e d   f i n a n c i a l   i n s t i t u t i o n   a s   a   “ q u a l i f i e d   c u s t o d i a n ”   u n d e r   t h e   
 P r o p o s a l   s o   t h a t   t h e   m a r k e t   h a s   a d e q u a t e   c l a r i t y .   
 
 3 .     W e     a r e     C o n c e r n e d   t h a t     t h e     C u s t o d y     R u l e     E x p a n d s     a n d   I n t r o d u c e s   C o m p l e x i t y     t o   
 t h e     Q u a l i f i e d     C u s t o d i a n ’ s     R o l e     a n d     P r e s e n t s     A m b i g u i t y     i n     H o w     Q u a l i f i e d   
 C u s t o d i a n s   a n d   A d v i s e r s   c a n   C o m p l y   w i t h   t h e   P r o p o s e d   R e q u i r e m e n t   t o   M a i n t a i n   
 P o s s e s s i o n   o r   C o n t r o l   a t   A l l   T i m e s   
 
 U n d e r   t h e     P r o p o s a l ,     a   q u a l i f i e d     c u s t o d i a n     w o u l d     b e     r e q u i r e d   t o     m a i n t a i n     p o s s e s s i o n     o r   
 c o n t r o l     o f     a     c l i e n t ’ s     a s s e t s .     T h e     C o m m i s s i o n     a c k n o w l e d g e d     t h e     d i f f i c u l t y     i n     d e m o n s t r a t i n g   
 e x c l u s i v e   p o s s e s s i o n   o r   c o n t r o l   o f   d i g i t a l   a s s e t s   d u e   t o   t h e i r   s p e c i f i c   c h a r a c t e r i s t i c s   ( e . g . ,   b e i n g   
 t r a n s f e r a b l e   b y   a n y o n e   i n   p o s s e s s i o n   o f   a   p r i v a t e   k e y ) .   I n   s i t u a t i o n s   w h e r e   a n y   p e r s o n   o t h e r   t h a n   
 t h e   q u a l i f i e d   c u s t o d i a n   ( e . g . ,   t h e   a d v i s e r )   p o s s e s s e s   a   p r i v a t e   k e y   r e l a t i n g   t o   a   d i g i t a l   a s s e t   t h a t   
 c a n   t r a n s f e r   o w n e r s h i p   o f   t h e   a s s e t ,   e x c l u s i v e   p o s s e s s i o n   o r   c o n t r o l   c a n n o t   b e   a c h i e v e d   b y   t h e   
 
 4   
 
 M a y   8 ,   2 0 2 3   
 
   
     
   
  q u a l i f i e d     c u s t o d i a n .     U n d e r     t h e     P r o p o s a l ,   t h e     C o m m i s s i o n     a l s o     n o t e s     t h a t     a   q u a l i f i e d   c u s t o d i a n   
 c o u l d   a l s o   d e m o n s t r a t e   t h a t   i t   h a s   “ p o s s e s s i o n   o r   c o n t r o l ”   w h e r e   t h e   a s s e t s   a r e   h e l d   i n   a   m a n n e r   
 s u c h     t h a t     a n     a d v i s e r     i s     u n a b l e     t o     c h a n g e     b e n e f i c i a l     o w n e r s h i p     w i t h o u t     t h e     c u s t o d i a n ’ s   
 i n v o l v e m e n t .     W h e r e     m u l t i - s i g n a t u r e     t e c h n o l o g y     o r     s i m i l a r     t e c h n o l o g y     i s     u t i l i z e d     t h e r e f o r e ,     a   
 q u a l i f i e d     c u s t o d i a n     w o u l d     n e e d     t o     e n s u r e     t h a t     i t s     i n v o l v e m e n t     i s     a     c o n d i t i o n     p r e c e d e n t     i n     a n y   
 c h a n g e     i n     b e n e f i c i a l     o w n e r s h i p     i n     o r d e r     t o     d e m o n s t r a t e     p o s s e s s i o n     o r     c o n t r o l .     I n     s u c h     c a s e s ,   
 q u a l i f i e d   c u s t o d i a n s   w o u l d   b e   r e q u i r e d   t o   i m p l e m e n t   k e y   d i s t r i b u t i o n   a n d   k e y   s i g n i n g   m e c h a n i s m s   
 w i t h   c l i e n t s   f o r   e a c h   w a l l e t   u s e d   t o   s t o r e   d i g i t a l   a s s e t s   i t   c u s t o d i e s   i n   o r d e r   t o   s a t i s f y   t h e i r   r e q u i r e d   
 p a r t i c i p a t i o n     i n     a n y     c h a n g e     o f     b e n e f i c i a l     o w n e r s h i p ,     i n j e c t i n g     a d d i t i o n a l     c o m p l e x i t y     a n d     r i s k     i n   
 c o n n e c t i o n   w i t h   t h e   c u s t o d i a n ’ s   d u t i e s .   
 
 I n   a d d i t i o n ,   f o r     a d v i s e r s   n o t   t o     b e     d e e m e d     t o     h a v e     c u s t o d y     o f     a     d i g i t a l     a s s e t     u n d e r   t h e   
 P r o p o s a l ,   t h e   a d v i s e r   w i l l   n e e d   t o   e n s u r e   t h a t   a   q u a l i f i e d   c u s t o d i a n   h a s   t h e   r e q u i s i t e   p o s s e s s i o n   
 o r   c o n t r o l   a t   a l l   t i m e s .   T h i s   a l s o   p r e s e n t s   u n i q u e   c h a l l e n g e s   i n   t h e   d i g i t a l   a s s e t   c o n t e x t   b e c a u s e   
 m a n y   a d v i s e r s   t o d a y   t r a d e   s u c h   a s s e t s   o n   d i g i t a l   a s s e t   e x c h a n g e s   t h a t   s e t t l e   t h e   t r a d e s   d i r e c t l y   
 a n d   r e q u i r e   i n v e s t o r s   t o   p r e - f u n d   a c c o u n t s   p r i o r   t o   t h e   e x e c u t i o n   o f   a   t r a d e .   M a n y   o f   t h e s e   d i g i t a l   
 a s s e t   e x c h a n g e s   a r e   n o t   c o n s i d e r e d   q u a l i f i e d   c u s t o d i a n s ,   a n d   i n   s u c h   c a s e s ,   w h e n   a n   a d v i s e r   
 t r a n s f e r s   a   c l i e n t ’ s   a s s e t s   t o   s u c h   a n   e x c h a n g e ,   e v e n   f o r   a   m o m e n t   i n   t i m e   t o   a f f e c t   t r a d i n g ,   t h e   
 a s s e t s   w o u l d   n o t   b e   d e e m e d   t o   b e   “ m a i n t a i n e d ”   w i t h   a   q u a l i f i e d   c u s t o d i a n ,   a n d   t h e   a d v i s e r   w o u l d   
 b e   i n   v i o l a t i o n   o f   t h e   p r o p o s e d   r u l e .   G i v e n   t h e   p r o m i n e n c e   o f   t h e   p r a c t i c e   o f   p r e - f u n d i n g   t r a d e s   
 o n   d i g i t a l   e x c h a n g e s ,   c o m p l y i n g   w i t h   t h i s   r e q u i r e m e n t   c o u l d   p r o v e   u n w o r k a b l e   u n d e r   t h e   e x i s t i n g   
 p a r a d i g m .   S i g n i f i c a n t   c h a n g e s   i n   t h e   w a y   i n   w h i c h   a d v i s e r s   c u r r e n t l y   t r a d e   d i g i t a l   a s s e t s   w o u l d   
 b e   n e c e s s i t a t e d   t o   c o m p l y ,   a n d   a d v i s e r s   a n d   q u a l i f i e d   c u s t o d i a n s   a r e   l e f t   t o   w o n d e r   w h e t h e r   t h e r e   
 a r e   a n y   v i a b l e   o p t i o n s   a v a i l a b l e   t o   t r a d e   d i g i t a l   a s s e t s   t h a t   w o u l d   s a t i s f y   t h e   r e q u i r e m e n t s   o f   t h e   
 r u l e   a s   p r e s e n t e d   i n   t h e   P r o p o s a l .   I n   f a c t ,   C o m m i s s i o n e r   M a r k   U y e d a ’ s   s t a t e m e n t   o n   t h e   P r o p o s a l   
 s u m s   u p   p r e c i s e l y   t h e   q u e s t i o n   o n   w h i c h   w e   s e e k   c l a r i f i c a t i o n :   H o w   c o u l d   a n   a d v i s e r   s e e k i n g   t o   
 c o m p l y   w i t h   t h i s   r u l e   p o s s i b l y   i n v e s t   c l i e n t   f u n d s   i n   c r y p t o   a s s e t s   a f t e r   r e a d i n g   t h i s   r e l e a s e ?   I f   t h e   
 e x c h a n g e   i t s e l f   u s e d   a   q u a l i f i e d   c u s t o d i a n   t o   h o l d   d i g i t a l   a s s e t s   i n   t h e   a d v i s e r s ’   t r a d i n g   a c c o u n t ,   
 w o u l d   t h a t   s u f f i c e ?   I f   n o t ,   w h y   n o t ,   a n d   h o w   w o u l d   s u c h   a n   a p p r o a c h   b e n e f i t   a d v i s e r s ’   c l i e n t s ?   
 
 4 .     T h e   P r o p o s a l   P u t s   a   H e a v y   C o m p l i a n c e   B u r d e n   a n d   I m p o s e s   S i g n i f i c a n t   A d d i t i o n a l   
 C o s t s     o n     Q u a l i f i e d     C u s t o d i a n s     a n d     W o u l d     R e s u l t     i n     F e w     A d v i s e r s     a n d     Q u a l i f i e d   
 C u s t o d i a n s   P r o v i d i n g   S e r v i c e s   w i t h   R e s p e c t   t o   D i g i t a l   A s s e t s   
 
 I n   a   d e p a r t u r e   f r o m   c u r r e n t   m a r k e t   p r a c t i c e ,   t h e   P r o p o s a l   w o u l d   r e q u i r e   a d v i s e r s   t o   e n t e r   
 i n t o     w r i t t e n   a g r e e m e n t s   w i t h   q u a l i f i e d   c u s t o d i a n s   h o l d i n g   t h e i r   c l i e n t s   “ f u n d s ,   s e c u r i t i e s   a n d   o t h e r   
 p o s i t i o n s . ”   W h i l e   t h i s   r e q u i r e m e n t   w o u l d   b e   a   m a s s i v e   u n d e r t a k i n g   f o r   v a r i o u s   m a r k e t   p a r t i c i p a n t s   
 i n   a n d     o f     i t s e l f ,   q u a l i f i e d     c u s t o d i a n s     w o u l d     a l s o     l i k e l y     n e e d   t o     a m e n d     e x i s t i n g     a g r e e m e n t s     w i t h   
 t h e i r   c l i e n t s   i n   o r d e r   t o   e n s u r e   t h a t   r e l e v a n t   t e r m s   i n   t h o s e   a g r e e m e n t s   o n   t h e   o n e   h a n d   a n d   w i t h   
 t h e i r   c l i e n t s ’   a d v i s e r s   o n   t h e   o t h e r ,   a r e   a l i g n e d   ( e . g . ,   i n d e m n i t y   s t a n d a r d s ,   a d v i s e r ’ s   a g r e e d   u p o n   
 l e v e l   o f   a u t h o r i t y ,   e t c . ) .     F u r t h e r m o r e ,   t h e   p r a c t i c a l   e f f e c t   o f   i n c l u d i n g   d i s c r e t i o n a r y   t r a d i n g   w i t h i n   
 t h e   m e a n i n g   o f   “ c u s t o d y ”   i s   t h a t   a d v i s e r s   p a r t i c i p a t i n g   i n   w r a p   p r o g r a m s   s p o n s o r e d   b y   p l a t f o r m s   
 w o u l d     b e     r e q u i r e d     t o     e n t e r     i n t o     a g r e e m e n t s     w i t h     e a c h     o f     t h e i r     c l i e n t ’ s     q u a l i f i e d     c u s t o d i a n s   
 
 5   
 
 M a y   8 ,   2 0 2 3   
 
   
     
   
  ( i n c l u d i n g   w h e r e   t h e   a d v i s e r   m a y   n o t   k n o w   t h e   i d e n t i t y   o f   a n   e n d - c l i e n t ’ s   c u s t o d i a n ( s ) ) ,   a n d   u n d e r   
 s u c h     c i r c u m s t a n c e s ,     n e c e s s i t a t i n g     w r i t t e n     a g r e e m e n t s     c o v e r i n g     p o t e n t i a l l y     t h o u s a n d s     o f     t h e   
 a d v i s e r ’ s     c l i e n t     a c c o u n t s .     T h i s     a p p r o a c h     a l s o     d o e s     n o t     a p p e a r     t o     c o n t e m p l a t e     t h e     s i t u a t i o n s   
 d e s c r i b e d   i n   S e c t i o n   3   a b o v e .   A c c o r d i n g l y ,   t h e   C o m m i s s i o n ’ s   c o s t - b e n e f i t   a n a l y s i s   f a i l s   t o   c a p t u r e   
 t h e   t r u e   e x t e n t   o f   t h e   c o s t s   a s s o c i a t e d   w i t h   e n t e r i n g   i n t o   a n d   m o d i f y i n g   t h e s e   a g r e e m e n t s ,   a n d   
 m a y     s i g n i f i c a n t l y     u n d e r e s t i m a t e     t h e     o v e r a l l     p o t e n t i a l     e x p e n s e     t o     b o t h     a d v i s e r s     a n d     q u a l i f i e d   
 c u s t o d i a n s .   A f t e r   t h e   i n i t i a l   a g r e e m e n t s   a r e   e x e c u t e d ,   q u a l i f i e d   c u s t o d i a n s   w o u l d   a l s o   b e a r   t h e   
 a d d i t i o n a l   c o s t s   o f   p r o v i d i n g   p e r i o d i c   w r i t t e n   a s s u r a n c e s   t o   a d v i s e r s ,   w h o   w o u l d   b e   r e q u i r e d   u n d e r   
 t h e   P r o p o s a l   t o   m o n i t o r   t h e   c u s t o d i a n ’ s   c o m p l i a n c e   w i t h   c e r t a i n   c l i e n t   p r o t e c t i o n s .       
 
 I n   a d d i t i o n   t o   t h e s e   d o c u m e n t a t i o n   b u r d e n s ,   t h e   P r o p o s a l   w o u l d   m a n d a t e   t h a t   a d v i s e r s   
 o b t a i n   r e a s o n a b l e     a s s u r a n c e s   f r o m     t h e   q u a l i f i e d     c u s t o d i a n   t h a t     t h e y :     “ ( 1 )     e x e r c i s e     d u e   c a r e     i n   
 a c c o r d a n c e     w i t h     r e a s o n a b l e     c o m m e r c i a l     s t a n d a r d s     i n     d i s c h a r g i n g     i t s     d u t y     a s     c u s t o d i a n     a n d   
 i m p l e m e n t   a p p r o p r i a t e   m e a s u r e s   t o   s a f e g u a r d   c l i e n t   a s s e t s   f r o m   t h e f t ,   m i s u s e ,   m i s a p p r o p r i a t i o n ,   
 o r     o t h e r     s i m i l a r     t y p e     o f     l o s s ;     ( 2 )     i n d e m n i f y     t h e     c l i e n t     a g a i n s t     l o s s e s     c a u s e d     b y     t h e     q u a l i f i e d   
 c u s t o d i a n ’ s     n e g l i g e n c e ,     r e c k l e s s n e s s ,     o r     w i l l f u l     m i s c o n d u c t ;     ( 3 )     n o t     b e     e x c u s e d     f r o m     i t s   
 o b l i g a t i o n s   t o   t h e   c l i e n t   a s   a   r e s u l t   o f   a n y   s u b - c u s t o d i a l   o r   o t h e r   s i m i l a r   a r r a n g e m e n t s ;   ( 4 )   c l e a r l y   
 i d e n t i f y   a n d   s e g r e g a t e   c l i e n t   a s s e t s   f r o m   t h e   c u s t o d i a n ’ s   a s s e t s   a n d   l i a b i l i t i e s ;   a n d   ( 5 )   n o t   s u b j e c t   
 c l i e n t   a s s e t s   t o   a n y   r i g h t ,   c h a r g e ,   s e c u r i t y   i n t e r e s t ,   l i e n ,   o r   c l a i m   i n   f a v o r   o f   t h e   q u a l i f i e d   c u s t o d i a n   
 o r   i t s   r e l a t e d   p e r s o n s   o r   c r e d i t o r s ,   e x c e p t   t o   t h e   e x t e n t   a g r e e d   t o   o r   a u t h o r i z e d   i n   w r i t i n g   b y   t h e   
 c l i e n t . ”     M o r e o v e r ,     u n d e r     t h e     P r o p o s a l ,     t h e     a d v i s e r     w o u l d     b e     r e q u i r e d     t o     o b t a i n     r e a s o n a b l e   
 a s s u r a n c e s   f r o m   t h e   q u a l i f i e d   c u s t o d i a n s   t h a t   t h e y   h a v e   i n s u r a n c e   a r r a n g e m e n t s   i n   p l a c e   t h a t   w i l l   
 a d e q u a t e l y   p r o t e c t   t h e   c l i e n t   i n   t h e   e v e n t   o f   l o s s .     
 
 O b t a i n i n g     t h e s e     a s s u r a n c e s     f r o m     q u a l i f i e d     c u s t o d i a n s     w i l l     b e     e x t r e m e l y     d i f f i c u l t     f o r   
 a d v i s e r s ,   a s   q u a l i f i e d   c u s t o d i a n s   w i l l   e f f e c t i v e l y   b e   a s k e d   t o   o v e r w r i t e   n e g o t i a t e d   a g r e e m e n t s   w i t h   
 t h e i r   c u s t o d y   c l i e n t s   w i t h   t h e   l a n g u a g e   r e q u i r e d   b y   t h e   a s s u r a n c e s .     T h e s e   r e q u i r e m e n t s   w o u l d   
 a l s o   l i k e l y   n e c e s s i t a t e   q u a l i f i e d   c u s t o d i a n s   t o   a m e n d   a g r e e m e n t s   w i t h   c l i e n t s   a n d   s u b - c u s t o d i a n s   
 a s   w e l l   a s   t o   r e n e g o t i a t e   i n s u r a n c e   p o l i c i e s   w i t h   i n s u r a n c e   p r o v i d e r s   w i t h   c o r r e s p o n d i n g   i n c r e a s e   
 i n   p r e m i u m s   t h a t   w o u l d   b e   p a s s e d   o n   t o   c l i e n t s .     T h e   i n s u r a n c e   r e q u i r e m e n t   m a y   a l s o   p r o v e   t o   
 b e     p a r t i c u l a r l y     c o s t l y     a s     a l l     q u a l i f i e d     c u s t o d i a n s     w o u l d     b e     s e e k i n g     c o v e r a g e ,     a n d     i n s u r a n c e   
 c o m p a n i e s   w o u l d   h a v e   l i t t l e   i n c e n t i v e   a n d   n o   m a n d a t e   t o   m a k e   c o v e r a g e   c o s t   e f f e c t i v e .     N o r   c a n   
 t h e     C o m m i s s i o n     c o m p e l     i n s u r a n c e     c o m p a n i e s     t o     p l a c e     p o l i c i e s     o r     t o     d o     s o     i n     a     m a n n e r     t h a t   
 e n s u r e s   a   h e a l t h y   m a r k e t   o f   q u a l i f i e d   c u s t o d i a n s   f r o m   w h i c h   a d v i s e r s   m a y   c h o o s e .   M o r e o v e r ,   i n   
 t h e   d i g i t a l   a s s e t   s p a c e ,   t h e   a b i l i t y   o f   q u a l i f i e d   c u s t o d i a n s   t o   o b t a i n   s u c h   i n s u r a n c e   w o u l d   l i k e l y   
 p r o v e   t o   b e   c h a l l e n g i n g   ( i f   n o t   c l o s e   t o   i m p o s s i b l e )   g i v e n   t h a t   t h e   m a r k e t   f o r   c u s t o d i a l   i n s u r a n c e   
 f o r     d i g i t a l     a s s e t s     i s     n o t     f u l l y     d e v e l o p e d ,     a n d     o b l i g a t i n g     a     s i m p l e     n e g l i g e n c e     s t a n d a r d     c o u l d   
 i n c r e a s e     p r o h i b i t i v e l y     t h e     c o s t     o f     s u c h     i n s u r a n c e ,     i f     i t     i s     a b l e     t o     b e     o b t a i n e d .         I n     p r a c t i c e ,     t h e   
 C o m m i s s i o n ’ s   P r o p o s a l   w o u l d   p r o v i d e   t h e   i n s u r a n c e   i n d u s t r y   t r e m e n d o u s   l e v e r a g e   o v e r   a d v i s e r s   
 a n d     q u a l i f i e d     c u s t o d i a n s     b y     m a k i n g     c o v e r a g e     d e c i s i o n s     t h a t     w o u l d     u n d u l y     d e t e r m i n e     w h i c h   
 q u a l i f i e d   c u s t o d i a n s   a n   a d v i s e r   c a n   u s e .     A f f o r d i n g   s u c h   d e   f a c t o   a u t h o r i t y   t o   a   t h i r d   p a r t y   i n d u s t r y   
 c o u l d   h a v e   s i g n i f i c a n t   r a m i f i c a t i o n s .   
 
 6   
 
 M a y   8 ,   2 0 2 3   
 
   
     
   
  A s     d i s c u s s e d     h e r e i n ,     t h e     o n e r o u s     a n d     c o s t l y     o b l i g a t i o n s     p r o p o s e d     t o     b e     i m p o s e d     o n   
 a d v i s e r s     w i t h     r e s p e c t     t o     q u a l i f i e d     c u s t o d i a n s ,     a n d     t h e i r     c o r r e s p o n d i n g     i m p a c t     o n     q u a l i f i e d   
 c u s t o d i a n s   w o u l d   h a v e   t h e   e f f e c t   o f   d i s c o u r a g i n g   c u s t o d i a n s   f r o m   a g r e e i n g   t o   p r o v i d e   c u s t o d y   
 s e r v i c e s   f o r   c e r t a i n   t y p e s   o f   a s s e t s ,   i n c l u d i n g   d i g i t a l   a s s e t s .   G i v e n   t h a t   t h e   m a r k e t   f o r   c u s t o d i a l   
 s e r v i c e s     f o r     d i g i t a l     a s s e t s     h a s     n o t     y e t     f u l l y     d e v e l o p e d     a n d     i s     r e l a t i v e l y     t h i n ,     a n d     t h a t     q u a l i f i e d   
 c u s t o d i a n s   m a y   b e   u n w i l l i n g   t o   t a k e   p o s s e s s i o n   o r   c o n t r o l   o f   s u c h   a s s e t s   i n   l i g h t   o f   t h e   a d d i t i o n a l   
 a s s u r a n c e s   t h a t   a d v i s e r s   m u s t   o b t a i n   f r o m   c u s t o d i a n s   u n d e r   t h e   p r o p o s e d   r u l e ,   a d v i s e r s   a n d   t h e i r   
 c l i e n t s   m a y   b e   l e f t   w i t h   v e r y   f e w   s e r v i c e   p r o v i d e r   o p t i o n s   i f   t h e   r u l e   i s   a m e n d e d   a s   p r o p o s e d .   T h e   
 l a c k   o f   c o m p e t i t i o n   c o u p l e d   w i t h   t h e   i n c r e a s e d   c o s t   o f   p r o v i d i n g   c u s t o d i a l   s e r v i c e s   b r o u g h t   a b o u t   
 b y   t h e   P r o p o s a l ,   w h i c h   w o u l d   b e   p a s s e d   o n   t o   i n v e s t o r s ,   w o u l d   u l t i m a t e l y   n e g a t i v e l y   i m p a c t   t h e   
 i n v e s t o r s   t h a t   t h e   P r o p o s a l   i s   d e s i g n e d   t o   p r o t e c t .   
 
 *   
 
 *   
 
 *   
 
 W e     r e i t e r a t e     o u r     s u p p o r t     f o r     t h e     C o m m i s s i o n ’ s     u l t i m a t e     g o a l     o f     s e e k i n g     t o     s a f e g u a r d   
 i n v e s t o r   a s s e t s .   A t   t h e   s a m e   t i m e ,   w e   i m p l o r e   t h e   C o m m i s s i o n   t o   c l a r i f y   i m p o r t a n t   a s p e c t s   o f   t h e   
 P r o p o s a l     n o t e d     a b o v e ,     t o     r e c o n s i d e r     t h e     o v e r w h e l m i n g     c o s t s     a n d     b u r d e n s     p r e s e n t e d     b y     t h e   
 i d e n t i f i e d     a d d i t i o n a l     r e q u i r e m e n t s     u n d e r     t h e     P r o p o s a l ,     a n d     t o     r e c o n s i d e r     t h e     e x p a n s i o n     o f     t h e   
 C o m m i s s i o n ’ s   j u r i s d i c t i o n   i n t o     n o n - s e c u r i t i e s   a n d   a s s e t s     o t h e r     t h a n   f u n d s .   W e     a p p r e c i a t e d     t h e   
 o p p o r t u n i t y   t o   c o m m e n t   o n   t h e   P r o p o s a l .     
 
 P l e a s e   d o   n o t   h e s i t a t e   t o   c o n t a c t   m e   i f   y o u   h a v e   a n y   q u e s t i o n s .   
 
 B e s t   r e g a r d s ,   
 
 R i c h a r d   F   K e r r   
 P a r t n e r   
 
 7   
 
 M a y   8 ,   2 0 2 3   
 
 

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