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**Prompt**:
You have a deep understanding of the language of financial markets and its regulations. Please analyze the stakeholder comments in response to the US Security and Exchange Commission’s proposed rules regulating financial market participants. Examine the approval scores of the proposed rule (score ranging from -1 to 1, where -1 is strong disapproval and 1 is strong approval). Do you agree with the 2) output the number of positive terms indicating approval, neutral terms and negative terms indicating disapproval. 3) number of suggestions provided in the comment
Output in this format: Approval Score, # Positive Terms, # Neutral Terms, # Negative Terms, #Suggestions.
**Example Output**:
{
    "approvalScore": 0,
    "positiveTermsCount": 0,
    "neutralTermsCount": 0,
    "negativeTermsCount": 0,
    "suggestionsCount": 0,
}

Assistant: Understood. I will strictly follow these instructions in this conversation.
User: 
You are required to think through the problem carefully before answer and present your thinking in response.
Your thinking should not stop until you are confident.

First, break the task into parts and evaluate step by step whether your predicted answer is correct.

On each step, evaluate your thinking also.

The problem is as follows:

You have a deep understanding of the language of financial markets and its regulations. Please analyze the stakeholder comments in response to the US Security and Exchange Commission’s proposed rules regulating financial market participants. Examine the approval scores of the proposed rule (score ranging from -1 to 1, where -1 is strong disapproval and 1 is strong approval). Do you agree with the 2) output the number of positive terms indicating approval, neutral terms, and negative terms indicating disapproval. 3) number of suggestions provided in the comment. Output in json form Approval Score, # Positive Terms, # Neutral Terms, # Negative Terms, #Suggestions.

The comment is below:

C h r i s t o p h e r   M .   R o h r b a c h e r     
 M a n a g i n g   D i r   e c t o r ,   A s s o c i a t e   G e n e r a l   C o u n s e l     
   
   
   
   
 J a n u a r y   4 , 
   2 0 2 1     
 V a n e s s a   A .   C o u n t r y m a n   
 S e c r e t a r y     
 U . S .   S e c u r i t i e s   a n d   E x c h a n g e   C o m m i s s i o n   
 1 0 0   F   S t r e e t ,   N E     
 W a s h i n g t o n ,   D C   2 0 5 4 9   - 1 0 9 0   
 E m a i l :   r u l e   - c o m m e n t s @ s e c . g o v     
 R e :   T a i l o r e d   S h a r e h o l d e r   R e p o r t s ,   T r e a t m e n t   o f   A n n u a l   P r o s p e c t u s   U p d a t e s   f o r   E x i s t i n g   
 I n v e s t o r s ,   a n d   I m p r o v e d   F e e   a n d   R i s k   D i s c l o s u r e   f o r   M u t u a l   F u n d s   a n d   E x c h a n g e - T r a d e d   
 F u n d s ;   F e e   I n f o r m a t i o n   i n   I n v e s t m e n t   C o m p a n y   A d v e r t i s e m e n t s ;   F i l e   N o .   S 7 –   0 9 – 2 0   
 D e a r   M s .   C o u n t r y m a n :     
 T e a c h e r s   I n s u r a n c e   a n d   A n n u i t y   A s s o c i a t i o n   o f   A m e r i c a   ( “ T I A A ” )   ,   t h r o u g h   i t s   i n v e s t m e n t   
 m a n a g e m e n t   a r m ,   N u v e e n ,   L L C   ( “ N u v e e n ” ) ,   w e l c o m e s   t h e   o p p o r t u n i t y   t o   s u b m i t   t h e   f o l l o w i n g   
 c o m m e n t s     i n   r e s p o n s e   t o   t h e   p r o p o s a l   b y     t h e   S e c u r i t i e s   a n d   E x c h a n g e   C o m m i s s i o n   ( t h e   “ S E C ”   
 o r   “ C o m m i s s i o n ” )   t o   m o d e r n i z e   t h e   r e g u l a t o r y   f r a m e w o r k   g o v e r n i n g   d i s c l o s u r e s   m a d e   t o   s h a r e h o l d e r s   b y   f u n d s   r e g i s t e r e d   o n   F o r m   N   - 1 A   ( i . e . ,   m u t u a l   f u n d s   a n d   e x c h a n g e   - t r a d e d   f u n d s   
 ( “ E T F s ”   ) )   ( c o l l e c t i v e l y ,   “ o p e n -   e n d   f u n d s   ”   o r   “ O E F s ”   ) . 1   W e   a p p r e c i a t e   t h e   S E C ’ s   e f f o r t s   t o   
 i m p r o v e   t h e   d i s c l o s u r e   f r a m e w o r k   f o r   O E F s   a n d   i t s   f o c u s   o n   m a k i n g   O E F     s h a r e h o l d e r   r e p o r t s     
 m o r e     e n g a g i n g ,   i n f o r m a t i v e ,     a n d   e a s y   t o   u n d e r s t a n d   f o r   r e t a i l   i n v e s t o r s   .   I n   p a r t i c u l a r ,   w e   s u p p o r t   
 t h e   P r o p o s a l   ’ s   l a y e r e d   a p p r o a c h   t o   O E F   s h a r e h o l d e r   r e p o r t s   ,   w h i c h   w o u l d   m o v e   c e r t a i n   
 i n f o r m a t i o n   t o   f u n d   w e b s i t e s   a n d   F o r m   N   - C S R   w h i l e   p r o v i d i n g   k e y   d i s c l o s u r e s   t o   r e t a i l   i n v e s t o r s   
 i n   m o r e   c o n c i s e   a n d   s t a n d a r d i z e d   r e p o r t s   .   
 W h i l e   w e   l a r g e l y   a g r e e   w i t h   t h e   p r o p o s e d   c h a n g e s   t o   t h e   c o n t e n t   o f   s h a r e h o l d e r   r e p o r t s ,   w e   a r e   
 c o n c e r n e d   a b o u t   t h e   c h a n g e s   t h a t   w o u l d   b e   m a d e   t o   t h e   w a y     i n f o r m a t i o n   i s   f u r n i s h e d   t o   
 s h a r e h o l d e r s .   T h e   P r o p o s a l   w o u l d   ( i )   m a k e   t h e   n e w   t a i l o r e d   s h a r e h o l d e r   r e p o r t   t h e     p r i m a r y   
 d i s c l o s u r e   d o c u m e n t   f u r n i s   h e d   t o   e x i s t i n g   s h a r e h o l d e r s ,   ( i i )   r e m o v e   t h e   a b i l i t y   o f   O E F s   t o   r e l y   o n   
 R u l e   3 0 e -   3   s u c h   t h a t   s h a r e h o l d e r s   w o u l d   b y   d e f a u l t   r e c e i v e   a   p h y s i c a l   c o p y   o f   t h a t   r e p o r t   u n l e s s   
 t h e y   a f f i r m a t i v e l y   o p t   - i n   t o   e l e c t r o n i c   d e l i v e r y   ,   a n d   ( i i i )   p e r m i t   f u n d s   r e l y i n g   o n   p r o p o s e d   R u l e   
 4 9 8 B   t o   n o t   d e l i v e r   a   p h y s i c a l   c o p y   o f   t h e   a n n u a l   p r o s p e c t u s   u p d a t e   t o   e x i s t i n g   i n v e s t o r s .     I n   o u r   
 v i e w ,   n o n e   o f   t h e s e   c h a n g e s   a r e   n e c e s s a r y ,   a n d   t h e y   p o s e   a   h o s t   o f   c h a l l e n g e s   i f   a d o p t e d ,   a s   
 w e   w i l l   e x p l a i n   i n     d e t a i l   b e l o w .   I n s t e a d ,   w e   r e c o m m e n d   t h a t   t h e   S E C   c o n t i n u e   t o   p e r m i t   O E F s   t o   
 1 T a i l o r e d   S h a r e h o   l d e r   R e p o r t s ,   T r e a t m e n t   o f   A n n u a l   P r o s p e c t u s   U p d a t e s   f o r   E x i s t i n g   I n v e s t o r s ,   
 a n d   I m p r o v e d   F e e   a n d   R i s k   D i s c l o s u r e   f o r   M u t u a l   F u n d s   a n d   E x c h a n g e -   T r a d e d   F u n d s ;   F e e   I n f o r m a t i o n   
 i n   I n v e s t m e n t   C o m p a n y   A d v e r t i s e m e n t s   ,   8 5   F e d .   R e g .   7 0 7 1 6   ( N o v .   5 ,   2 0 2 0 )     ( t h e   “ P r o p o s a l   ” ) ,   a v a i l a b l e   
 a t :   h t t p s : / / w w w . g o v i n f o . g o v / c o n t e n t / p k g / F R   - 2 0 2 0 -   1 1 - 0 5 / p d f / 2 0 2 0 -   1 7 4 4 9 . p d f   .     
 S e c u r i t i e s   a n d   E x c h a n g e   C o m m i s s i o n   
 J a n u a r y   4 ,   2 0 2   1   
   
   
 2   
   r e l y   o n   R u l e   3 0 e -   3   a n d   r e t a i n   t h e   p r o s p e c t u s   a s   t h e   p r i m a r y   d i s c l o s u r e   d o c u m e n t   t h a t   i s   
 f u r n i s h e d   t o   b o t h   n e w   a n d   e x i s t i n g   i n v e s t o r s .   W e   b e l i e v e   t h e   u l t i m a t e   r e g u l a t o r y   o u t c o m e   w o u l d   
 b e   i m p r o v e d   i f   t h e   C o m m i s s i o n   a d o p t e d   a n   i n c r e m e n t a l   a p p r o a c h ,   f o c u s i n g   f i r s t   o n   r e v i s i n g   t h e   
 f o r m a t   a n d   s u b s t a n c e   o f   s h a r e h o l d e r   r e p o r t s   a n d   t h e n   s e p a r a t e l y   r e   - e x a m i n i n g   h o w   ( a n d   w h i c h )   
 d i s c l o s u r e   d o c u m e n t s   a r e   f u r n i s h e d   t o   s h a r e h o l d e r s   .     
   
 I n   a d d i t i o n ,   t   h e   P r o p o s a l   i n c l u d e s   c h a n g e s   t o   c e r t a i n   d i s c l o s u r e   r e q u i r e m e n t s   i n   t h e   O E F   
 p r o s p e c t u s .   A s   e x p l a i n e d   b e l o w ,   w e   b e l i e v e   t h e   p r o p o s e d   c h a n g e s   t o   t h e   d e f i n i t i o n   o f   
 “ a p p r o p r i   a t e   b r o a d -   b a s e d   s e c u r i t i e s   m a r k e t   i n d e x ”   a n d   t h e   p r o h i b i t i o n   o n   t h e   p r e s e n t a t i o n   o f   
 p r i n c i p a l   r i s k s   i n   a l p h a b e t i c a l   o r d e r   a r e   u n n e c e s s a r y   a n d   c o u n t e r p r o d u c t i v e .     
   
 F i n a l l y ,   w e   w o u l d   l i k e   t o   r e i t e r a t e   c e r t a i n   p o i n t s   r a i s e d   i n   o u r   2 0 1 8   l e t t e r     i n   r e s p o n s e   t o   t h e   
 S E C ’ s   r e q u e s t   f o r   c o m m e n t   o n   p o t e n t i a l   e n h a n c e m e n t s   t o     t h e   f u n d   d i s c l o s u r e   f r a m e w o r k   
 d e s i g n e d   t o   i m p r o v e   t h e   r e t a i l   i n v e s t o r   e x p e r i e n c e 2   ( t h e   “   2 0 1 8   T I A A   C o m m e n t ” ) . 3     N a m e l y ,   w e   
 r e c o m m e n d   t h a t   t h e   C o m m i s s i o n   ( i )   a m e n d   R u l e   1 9 a - 1   u n d e r   t h e   I n v e s t m e n t   C o m p a n y   A c t   o f   
 1 9 4 0   ( t h e   “ I n v e s t m e n t   C o m p a n y   A c t ” )     t o   c l a r i f y     t h a t   f u n d s   c a n   s a t i s f y   t h e i r   S e c t i o n   1 9 ( a )   
 d i s c l o s u r e   o b l i g a t i o n s   b y   p o s t i n g   1 9 ( a )   N   o t i c e s     ( a s   d e f i n e d   b e l o w )     t o   a   w e b s i t e   b y   d e f a u l t ,   s o   
 l o n g   a s   t h e y   p r o v i d e   s h a r e h o l d e r s   w i t h   a p p r o p r i a t e   a d v a n c e   n o t i c e   a n d   g i v e   t h e m   t h e   
 o p p o r t u n i t y   t o   r e c e i v e   1 9 ( a )   N o t i   c e s   i n   p a p e r   f o r m   f r e e   o f   c h a r g e ,   a n d   ( i i )   r e v i s e   F o r m s   N   - 1 A ,   N   - 
 2   a n d   N   - 3   t o   e x c l u d e   i n t e r e s t   e x p e n s e s   f r o m   t h e   f e e   a n d   e x p e n s e   t a b l e s   i n c l u d e d   i n   a   f u n d ’ s   
 p r o s p e c t u s .     
   
 W e   d i s c u s s   o u r   s p e c i f i c   c o m m e n t s   i n   m o r e   d e t a i l   b e l o w .   W e   t h a n k   t h e   C o m m i s s i o n   f o r   a l l o w i n g   
 u s   t h e   o p p o r t u n i t y   t o   e n g a g e   o n   t h i s   i m p o r t a n t   t o p i c ,   a n d   w e   h o p e   t h e   p e r s p e c t i v e s   o f f e r e d   i n   
 t h i s   l e t t e r   a r e   h e l p f u l   a s   t h e   S E C   c o n t i n u e s   t h e   v i t a l   w o r k   o f   i m p r o v i n g     t h e   O E F   d i s c l o s u r e   
 f r a m e w o r k .     
   
 I .   A b o u t   T I A A   a n d   N u v e e n .   
   
 F o u n d e d   i n   1 9 1 8 ,   T I A A   i s   t h e   l e a d i n g   p r o v i d e r   o f   r e t i r e m e n t   s e r v i c e s   f o r   t h o s e   i n   a c a d e m i c ,   
 r e s e a r c h ,   m e d i c a l ,   a n d   c u l t u r a l   f i e l d s .     O v e r   i t s   c e n t u r y   - l o n g   h i s t o r y ,   T I A A ’ s   m i s s i o n   h a s   a l w a y s   
 b e e n   t o   a i d   a n d   s t r e n g t h e n   t h e   i n s t i t u t i o n s   a n d   p a r t i c i p a n t s   i t     s e r v e s   a n d   t o   p r o v i d e   f i n a n c i a l   
 p r o d u c t s   t h a t   m e e t   t h e i r   n e e d s .     T o   c a r r y   o u t   t h i s   m i s s i o n ,   T I A A   h a s   e v o l v e d   t o   i n c l u d e   a   r a n g e   
 o f   f i n a n c i a l   s e r v i c e s ,   i n c l u d i n g   a s s e t   m a n a g e m e n t   a n d   r e t a i l   s e r v i c e s .   T o d a y ,   T I A A ’ s   i n v e s t m e n t   
 m o d e l   a n d   l o n g -   t e r m   a p p r o a c h   s e r v e   m o r e   t h a n   f i v e   m i l l i o n   r e t i r e m e n t   p l a n   p a r t i c i p a n t s   a t   m o r e   
 t h a n   1 5 , 0 0 0   i n s t i t u t i o n s .   W i t h   i t s   s t r o n g   n o n p r o f i t   h e r i t a g e ,   T I A A   r e m a i n s   c o m m i t t e d   t o   i t s   m i s s i o n   o f   s e r v i n g   t h e   f i n a n c i a l   n e e d s   o f   t h o s e   w h o   s e r v e   t h e   g r e a t e r   g o o d .     
   
 T o   c a r r y   o u t   t h i s   m i s s i o n ,   w e   h a v e   e v o l v e d   t o   i n c l u d e   a   r a n g e   o f   f i n a n c i a l   s e r v i c e s ,   i n c l u d i n g   
 a s s e t   m a n a g e m e n t   a n d   r e t a i l   s e r v i c e s .   A s   T I A A ’ s   a s s e t   m a n a g e m e n t   a r m ,   N u v e e n   o f f e r s   a   w i d e   
 r a n g e   o f   s p e c i a l i z e d   i n v e s t m e n t   s o l u t i o n s ,   i n c l u d i n g   O E F s   a n d   c l o s e d - e   n d   f u n d s   ( “ C E F s ” ) ,   
 t h r o u g h   s e v e r a l   i n v e s t m e n t   a d v i s o r y   s u b s i d i a r i e s .   I n   t o t a l ,   N u v e e n   h a s   m o r e   t h a n   $ 1   t r i l l i o n   i n   
                                                                                                                       
 2     R e q u e s t   f o r   C o m m e n t   o n   F u n d   R e t a i l   I n v e s t o r   E x p e r i e n c e   a n d   D i s c l o s u r e ,   8 3   F e d .   R e g .   2 6 8 9 1   
 ( J u n e   1 1 ,   2 0 1 8 ) ,   a v a i l a b l e   a t :   h t t p s : / / w w w . g p o . g o v / f d s y s / p k g / F R   2 0 1 8 -   0 6 - 1 1 / p d f / 2 0 1 8 -   1 2 4 0 8 . p d f .     
 3     L e t t e r   f r o m   B r e t   C .   H e s t e r ,   S e n i o r   M a n a g i n g   D i r e c t o r   a n d   H e a d   o f   R e g u l a t o r y   A   f f a i r s   o f   T I A A ,   t o   
 B r e n t   J .   F i e l d s ,   S e c r e t a r y   o f   t h e   S E C   ,   r e   R e q u e s t   f o r   C o m m e n t   o n   F u n d   R e t a i l   I n v e s t o r   E x p e r i e n c e   a n d   
 D i s c l o s u r e   ( O c t .   3 1 ,   2 0 1 8 ) ,   a v a i l a b l e   a t   :   h t t p s : / / w w w . s e c . g o v / c o m m e n t s / s 7 -   1 2 - 1 8 / s 7 1 2 1 8 -   4 5 9 2 3 5 2 - 
 1 7 6 2 9 9 . p d f .     S e c u r i t i e s   a n d   E x c h a n g e   C o m m i s s i o n   
 J a n u a r y   4 ,   2 0 2   1   
   
   
 3   
   a s s e t s   u n d e r   m a n a g e m e n t ,   i n c l u d i n g   t w o   s e p a r a t e l y   b r a n d e d   f u n d   g r o u p s :   t h e   T I A A   - C R E F   
 F u n d   C o m p l e x ,   w h i c h   i n c l u d e s   m u t u a l   f u n d s   a n d   v a r i a b l e   a n n u i t i e s   r e g i s t e r e d   a s   o p e n -   e n d   
 f u n d s   o n   F o r m   N   - 3 ,   a n d   t h e   N u v e e n   F u n d   C o m p l e x ,   w h i c h   i n c l u d e s   m u t u a l   f u n d s ,   E T F s   a n d   
 C E F s .       
 I I .   T I A A   s u p p o r t s   t h e   P r o p o s a l ’ s   l a y e r e d   a p p r o a c h   t o   O E F   s h a r e h o l d e r   r e p o r t s   .   
 T h e   C o m m i s s i o n   n o t e s   t h a t   t h e   P r o p o s a l ’ s   n e w   l a y e r e d   a p p r o a c h   t o   O E F   s h a r e h o l d e r   r e p o r t s   
 “ i s   d e s i g n e d   t o   t a i l o r   t h e   i n f o r m a t i o n   t h a t   i n v e s t o r s   r e c e i v e ”   t o   h e l p   i n v e s t o r s   w i t h   d i f f e r e n t   l e v e l s   
 o f   k n o w l e d g e   a n d   e x p e r i e n c e   “ b e t t e r   a s s e s s   a n d   m o n i t o r   t h e i r   f u n d   i n v e s t m e n t s   a n d   m a k e   
 i n f o r m e d   i n v e s t m e n t   d e c i s i o n s . ” 4   T o   a c h i e v e   t h i s   g o a l ,   t h e   S E C   h a s   p r o p o s e d   a   n u m b e r   o f   
 c h a n g e s ,   i n c l u d i n g   u p d a t e s   t h a t   w o u l d   m a k e   a n n u a l   a n d   s e m i   - a n n u a l   s h a r e h o l d e r   r e p o r t s   m o r e   
 “ c o n c i s e   a n d   v i s u a l l y   e n g a g i n g ”     i n   o r d e r     t o   h i g h l i g h t   i n f o r m a t i o n   t h e   S E C   b e l i e v e s   “ i s   p a r t i c u l a r l y   
 i m p o r t a n t   f o r   r e t a i l   s h a r e h o l d e r s   t o   a s s e s s   a n d   m o n i t o r   t h e i r   f u n d   i n v e s t m e n t s   o n   a n   o n g o i n g   
 b a s i s , ”   s u c h   a s   f u n d   e x p e n s e s ,   f u n d   p e r f o r m a n c e ,   a n d   p o r t f o l i o   h o l d i n g s . 5   O E F s   w o u l d   h a v e   t h e   
 o p t i o n   o f   m a k i n g   e l e c t r o n i c   v e r s i o n s   o f   t h e i r   s h a r e h o l d e r   r e p o r t s   m o r e   i n t e r a c t i v e ,   a n d   w o u l d   b e   
 d i r e c t e d   t o   m a k e   a d d i t i o n a l   i n f o r m a t i o n   t h a t   i s   c u r r e n t l y   r e q u i r e d   t o   b e   i n c l u d e d   i n   s h a r e h o l d e r   
 r e p o r t s   b u t   m a y   b e   l e s s   r e l e v a n t   t o   t h e   m a j o r i t y   o f   r e t a i l   i n v e s t o r s   a v a i l a b l e   o n l i n e   i n s t e a d .     
 W e   s t r o n g l y   s u p p o r t   t h e   C o m m i s s i o n ’ s   e f f o r t s   t o   i m p r o v e   t h e   r e t a i l   i n v e s t o r   e x p e r i e n c e   b y   
 s i m p l i f y i n g   a n d   s t a n d a r d i z i n g   b o t h   t h e   c o n t e n t   a n d   p r e s e n t a t i o n   o f   i n f o r m a t i o n   p r o v i d e d   i n   O E F   
 s h a r e h o l d e r   r e p o r t s .   T h e s e   r e p o r t s   h a v e ,   a s   a   g e n e r a l   m a t t e r   ,   g r o w n   l o n g e r   a n d   m o r e   
 c o m p l i c a t e d   o v e r   t h e   y e a r s   f o r   a   v a r i e t y   o f   r e a s o n s   –   s o   m u c h   s o   t h a t   w e   s u s p e c t     m a n y   r e t a i l   
 i n v e s t o r s   m a y   b e   d e t e r r e d   f r o m   r e a d i n g   t h e s e   r e p o r t s   c l o s e l y   a n d   d e v e l o p i n g   a n   u n d e r s t a n d i n g   
 o f   t h e   i m p o r t a n t   i n v e s t m e n t   - r e l a t e d   i n f o r m a t i o n   c o n t a i n e d   i n   t h e m .   W e   a p p l a u d   t h e   C o m m i s s i o n   
 f o r   w o r k i n g   t o   e n s u r e   t h a t   r e t a i l   i n v e s t o r s   i n   O E F s   h a v e   a c c e s s   t o   t h e   i n f o r m a t i o n   t h e y   n e e d   t o   
 m a k e   i n f o r m e d   i n v e s t m e n t   d e c i s i o n s ,   a n d   t h a t   s u c h   i n f o r m a t i o n   i s   p r e s e n t e d   i n   a   c l e a r ,   c o n c i s e ,   
 a n d   i n v i t i n g   m a n n e r .     
 I I I .   T h e   S E C   s h o u l d   c o n t i n u e   t o   p e r m i t   O E F s   t o   r e l y   o n   R u l e   3 0 e -   3   a n d   r e t a i n   t h e   
 p r o s p e c t u s   a s   t h e   p r i m a r y   d i s c l o s u r e   d o c u m e n t   t h a t   i s   f u r n i s h e d   t o   b o t h   n e w   
 a n d   e x i s t i n g   i n v e s t o r s   .   
   
 T h e   P r o p o s a l     w o u l d   a m e n d   t h e   s c o p e   o f   R u l e   3 0 e   - 3 ,   w h i c h   a l l o w s   f u n d s   t o   s a t i s f y   t h e i r   
 s h a r e h o l d e r   r e p o r t   t r a n s m i s s i o n   o b l i g a t i o n s   t h r o u g h   a n   o p t i o n a l   “ n o t i c e   a n d   a c c e s s ”   m e t h o d   a s   
 o f   J a n u a r y   1 ,   2 0 2 1 ,   t o   e x c l u d e   O E F s .   I n   Q u e s t i o n   2 0 8   o f   t h e   P   r o p o s a l   ,   t h e   C o m m i s s i o n   a s k s   
 w h e t h e r   i t s   p r o p o s e d   e x c l u s i o n   o f   O E F s   f r o m   R   u l e   3 0 e – 3   i s   a p p r o p r i a t e   “ i n   l i g h t   o f   [ t h e   S E C ’ s ]     
 g o a l s   o f   e n s u r i n g   t h a t   a l l   i n v e s t o r s   i n   t h e s e   f u n d s   e x p e r i e n c e   t h e   a n t i c i p a t e d   b e n e f i t s   o f   t h e   n e w   t a i l o r e d   d i s c l o s u r e   f r a m e w o r k . ” 
 6     
   T h e   C o m m i s s i o n   c o n t e n d s     t h a t   t h e   P r o p o s a l   “ r e p r e s e n t s   a   m o r e -   e f f e c t i v e   m e a n s   o f   i m p r o v i n g   
 i n v e s t o r s ’   a b i l i t y   t o   a c c e s s   a n d   u s e   f u n d   i n f o r m a t i o n ,   a n d   o f   r e d u c i n g   e x p e n s e s   a s s o c i a t e d   w i t h   p r i n t i n g   a n d   m a i l i n g ,   t h a n   c o n t i n u i n g   t o   p e r m i t ”   O E F s   t o   r e l y   o n   R u l e   3 0 e   - 3 .   T h e   P r o p o s a l   w o u l d   
 a c h i e v e   t h e s e   o b j e c t i v e s   b y   h a v i n g   t h e   n e w   t a i l o r e d   s h a r e h o l d e r   r e p o r t   s e r v e   a s   t h e   p r i m a r y   
 d i s c l o s u r e   d o c u m e n t   f o r   e x i s t i n g   i n v e s t o r s ,   w h o   w o u l d   n o   l o n g e r   b e   r e q u i r e d   t o   r e c e i v e   a n   
                                                                                                                       
 4     T h e   P r o p o s a l ,   8 5   F e d .   R e g .   a t   7 0 7 2 5 .     
 5     I d .     
 6     I d .   a t   7 0 7 8 3 .     S e c u r i t i e s   a n d   E x c h a n g e   C o m m i s s i o n   
 J a n u a r y   4 ,   2 0 2   1   
   
   
 4   
   a n n u a l   p r o s p e c t u s   u p d a t e   f r o m   f u n d s   r e l y i n g   o n   p r o p o s e d   R u l e   4 9 8 B .   T h e   P r o p o s a l   w o u l d   
 r e s u l t   i n   e x i s t i n g   i n v e   s t o r s   r e c e i v i n g   p h y s i c a l   c o p i e s   o f   t w o   r e p o r t s   e v e r y   y e a r ,   w h i l e   o n l y   n e w   
 i n v e s t o r s   w o u l d   r e c e i v e   a   c o p y   o f   t h e   p r o s p e c t u s .     
   I n   a d v a n c i n g   t h i s   a s p e c t   o f   t h e   P r o p o s a l ,   t h e   C o m m i s s i o n   p r e s u m e s   t h a t   n e w   a n d   e x i s t i n g   
 i n v e s t o r s   h a v e   d i f f e r e n t   i n f o r m a t i o n a l   n e e d s ,   b u t   o f f e r s   n o   t h e o r y   o r   e v i d e n c e   i n   s u p p o r t   o f   t h a t   p r e s u m p t i o n .     T h e   C o m m i s s i o n   c o n t e n d s   t h a t   t h e   “ p r o s p e c t u s   s e r v e s   a s   t h e   p r i n c i p a l   s e l l i n g   
 d o c u m e n t   f o r   p o t e n t i a l     i n v e s t o r s   t o   h e l p   i n f o r m   i n v e s t m e n t   d e c i s i o n s   a n d   f a c i l i t a t e   f u n d   
 c o m p a r i s o n s … . p r o v i d [ i n g ]   i m p o r t a n t   i n f o r m a t i o n   t h a t   a n   i n v e s t o r   s h o u l d   c o n s i d e r   w h e n   m a k i n g   a n   i n v e s t m e n t ,   i n c l u d i n g   i n f o r m a t i o n   a b o u t   a   f u n d ’ s   p r i n c i p a l   i n v e s t m e n t   s t r a t e g i e s ,   f e e s   a n d   e x p e n s e s ,   p r i n c i p a l   r i s k s ,   a n d   p e r f o r m a n c e . ” 
 7   H o w e v e r ,   w e   b e l i e v e   t h a t   a l l   i n v e s t o r s   s h o u l d   b e   
 c o n t i n u a l l y   r e -   e v a l u a t i n g   t h e i r   i n v e s t m e n t   d e c i s i o n s ,   a n d   i n   s o   d o i n g   s h o u l d   b e   r e v i e w i n g   a n d   
 c o m p a r i n g   t h e   “ i m p o r t a n t   i n f o r m a t i o n ”   a v a i l a b l e   i n   t h e   p r o s p e c t u s   f o r   t h e i r   c u r r e n t   f u n d s   ,   a s   w e l l   
 a s   o t h e r   a v a i l a b l e   f u n d s .   T o   t h e   e x t e n t   t h e   C o m m i s s i o n   b e l i e v e s   t h a t   t h e   p r o s p e c t u s   i s   l a c k i n g   
 c e r t a i n   i m p o r t a n t   i n f o r m a t i o n   t h a t   i n v e s t o r s   s h o u l d   b e   c o n s i d e r i n g   ( f o r   e x a m p l e ,   s u m m a r y     
 p o r t f o l i o   h o l d i n g s   i n f o r m a t i o n ) ,   w e   b e l i e v e   t h a t   i t   w o u l d   b e   s i m p l e r   t o   i n c l u d e   t h a t   i n f o r m a t i o n   i n   
 o r   w i t h   t h e   p r o s p e c t u s   t h a n   t o   r e v i s e   t h e   e n t i r e   e x i s t i n g   d i s c l o s u r e   f r a m e w o r k .     
 U p e n d i n g   t h e   e x i s t i n g   d i s c l o s u r e   f r a m e w o r k   w o u l d   a l s o   c r e a t e     a   n u m b e r   o f   u n n e c e s s a r y   
 c o m p l i c a t i o n s :     
   
 •   T h e   P r o p o s a l   w o u l d   r e q u i r e   a   f u n d   t o   d i s c l o s e   i n   i t s   a n n u a l   r e p o r t   a n y   m a t e r i a l   c h a n g e   i n   
 a n   e n u m e r a t e d   l i s t   o f   p r o s p e c t u s   d i s c l o s u r e   i t e m s   (   i . e . ,   c h a n g e s   i n   t h e   f u n d ’ s   n a m e ,   
 i n v e s t m e n t   o b j e c t i v e ,   p r i n c i p a l   i n v e s t m e n t   s t r a t e g i e s ,   r i s k s ,   f e e s ,   a d v i s e r   o r   s u b   - a d v i s e r ,   
 o r   p o r t f o l i o   m a n a g e r s )   d u r i n g   t h e   r e p o r t i n g   p e r i o d   o r   p l a n n e d   t o   b e   m a d e   i n   c o n n e c t i o n   w i t h   t h e   a n n u a l   p r o s p e c t u s   u p d a t e .     T h i s   r e q u i r e m e n t   f a i l s   t o   a c c o u n t   f o r   a   s i t u a t i o n   
 w h e r e   a   f u n d   t h a t   u p d a t e s   i t s   p r o s p e c t u s   a f t e r   d e l i v e r y   o f   i t s   a n n u a l   r e p o r t ,   a s   p e r m i t t e d   b y   S E C   r u l e s , 
 8   e x p e r i e n c e s   a n   u n p l a n n e d   m a t e r i a l   c h a n g e   a f t e r   d e l i v e r y   o f   t h e   r e p o r t . 9     
   
 •   B e c a u s e   t h e   P r o p o s a l   a p p l i e s   o n l y   t o   f u n d s   r e g i s t e r e d   o n   F o r m   N   - 1 A ,   e n t i t i e s   r e g i s t e r e d   
 o n   F o r m   N   - 3   ( i . e . ,   o n e   t i e r   v a r i a b l e   p r o d u c t s     t h a t   a r e   m a n a g e m e n t   i n v e s t m e n t   
 c o m p a n i e s )     w o u l d   c o n t i n u e   t o   u s e   t h e   s u m m a r y   p r o s p e c t u s     a s   t h e i r   k e y   d i s c l o s u r e   
                                                                                                                       
 7     I d .   a t   7 0 7 1 8 .     
 8     R u l e   3 0 e -   1   u n d e r   t h e   I n v e s t m e n t   C o m p a n y   A c t   g e n e r a l l y   r e q u i r e s   f u n d s   t o   t r a n s m i t   a n n u a l   
 r e p o r t s   w i t h i n   6 0   d a y s   a f t e r   t h e   c l o s e   o f   t h e   f i s c a l   y e a r .   U n d e r     R u l e   8 b –   1 6 ( a )   o f   t h e   I n v e s t m e n t   C o m p a n y   
 A c t ,   f u n d s   m u s t     u p d a t e   t h e i r   p r o s p e c t u s e s   w i t h i n   1 2 0   d a y s   o f   t h e   e n d   o f   f i s c a l   y e a r   - e n d ,   w i t h   u p d a t e d   
 p r o s p e c t u s e s   d e l i v e r e d   t o   e x i s t i n g   s h a r e h o l d e r s   s h o r t l y   t h e r e a f t e r .     
 9     T o   t h e   e x t e n t   t h e   C o m m i s s i o n   b e l i e v e s   i t   i s   i m p o r t a n t   t o   s p e c i f i c a l l y   i d e n t i f y   m a t e r i a l   c h a n g e s   
 m a d e   i n   a   p r o s p e c t u s   f r o m   y e a r   t o   y e a r ,   t h i s   l i s t   c o u l d   b e   i n c l u d e d   i n   t h e   p r o s p e c t u s   i t s e l f ,   t h e r e b y   
 e l i m i n a t i n g   t h i s   t i m i n g   g a p .   H o w e v e r ,   w e   q u e s t i o n   w h e t h e r   s u c h   a   l i s t   i s   t r u l y   n e c e s s a r y   f o r   O E F s .   R e c e n t   
 a m e n d m e n t s   t o   R u l e   8 b -   1 6 ( b )   r e q u i r e   C E F s   t o   i n c l u d e   a   l i s t   o f   m a t e r i a l   c h a n g e s   i n   t h e i r   a n n u a l   r e p o r t s ,   
 b u t   m o s t   C E F s   d o   n o t   h a v e   a   p r o s p e c t u s   t h a t   i s   u p d a t e d   o n   a n   a n n u a l   b a s i s ,   t h u s   l e a v i n g   t h e   s h a r e h o l d e r   r e p o r t   a s   t h e   l o g i c a l   m e a n s   o f   c o m m u n i c a t i n g   s u c h   c h a n g e s   t o   s h a r e h o l d e r s .   O E F s ,   o n   t h e   o t h e r   h a n d ,   p r o v i d e   s h a r e h o l d e r s   n o t i c e   o f   a n y   m a t e r i a l   c h a n g e s   t h a t   o c c u r   d u r i n g   t h e   y e a r   t h r o u g h   p r o s p e c t u s   
 s u p p l e m e n t s ,   a n d   r e f l e c t   s u c h   c h a n g e s   i n   t h e   a n n u a l   u p d a t e   t o   t h e   p r o s p e c t u s .   T h e   C o m m i s s i o n   p r o v i d e s   n o   e v i d e n c e   t h a t     s h a r e h o l d e r s   l a c k   a w a r e n e s s   o f   s u c h   c h a n g e s .     S e c u r i t i e s   a n d   E x c h a n g e   C o m m i s s i o n   
 J a n u a r y   4 ,   2 0 2   1   
   
   
 5   
   d o c u m e n t ,   a n d   w o u l d   n e e d   t o   p r o v i d e   p a p e r   c o p i e s   o f   t h e i r   s h a r e h o l d e r   r e p o r t s   o n l y   
 u p o n   r e q u e s t   p u r s u a n t   t o   R u l e   3 0 e -   3 .   T h e s e   i n c o n s i s t e n t   d i s c l o s u r e   r e g i m e s   w o u l d   
 m a k e   i t   d i f f i c u l t   f o r   s h a r e h o l d e r s   w h o s e   r e t i r e m e n t   i n v e s t m e n t s   i n c   l u d e   b o t h   N - 3   v a r i a b l e   
 p r o d u c t s   a n d   f u n d s   r e g i s t e r e d   o n   F o r m   N   - 1 A   t o   c o m p a r e   v a r i o u s   d i s c l o s u r e   d o c u m e n t s ,   
 d e s p i t e   t h e   f a c t   t h a t   t h e s e   i n v e s t m e n t   v e h i c l e s   a r e   c l o s e l y   c o m p a r a b l e .   T h e     P r o p o s a l     
 w o u l d     u l t i m a t e l y     c r e a t e   c o m p e t i t i v e   d i s a d v a n t a g e s   b e t w e e n   f i l e r s     o n   F o r m   N   - 1 A   a n d   
 F o r m   N   - 3 ,   a n d   w o u l d   l i k e l y   s e r v e   t o   i n c r e a s e   i n v e s t o r   c o n f u s i o n   d u e   t o   t h e s e   d i f f e r i n g   
 d i s c l o s u r e   r e g i m e s   .   1 0   
   
 T h e s e   c o m p l i c a t i o n s   w o u l d   b e   e l i m i n a t e d   b y   r e t a i n i n g   t h e   p r o s p e c t u s   a s   t h e   p r i m a r y   d i s c l o s u r e   
 d o c u m e n t   f o r   b o t h   n e w   a n d   e x i s t i n g   i n v e s t o r s     i n   O E F s .     
   W h i l e   w e   r e c o g n i z e   t h a t   t h e   P r o p o s a l   m a y   r e s u l t   i n   c o s t   s a v i n g s   f o r   f u n d s   a n d   t h e i r   
 s h a r e h o l d e r s ,   t h e r e   a r e   o t h e r   s i m p l e r   c h a n g e s   t h e   C o m m i s s i o n   c o u l d   m a k e   t o   t h e   c u r r e n t   
 r e g u l a t o r y   f r a m e w o r k   i n   o r d e r   t o   r e d u c e   c o s t s .   T h e   P r o p o s a l   w o u l d   r e d u c e   t h e   n u m b e r   o f   m a i l i n g s   r e q u i r e d   u n d e r   t h e   R u l e   3 0 e - 3   r e g i m e   f r o m   t h r e e   ( t w o   R u l e   3 0 e - 3   n o t i c e s   a n d   t h e   
 a n n u a l   p r o s p e c t u s   u p d a t e )   t o   t w o   ( t w o   t a i l o r   e d   s h a r e h o l d e r   r e p o r t s ) ;   t h i s   r e d u c t i o n   i n   t h e   s h e e r   
 n u m b e r   o f   m a i l i n g s   w o u l d   l i k e l y   r e d u c e   c o s t s   b o r n e   b y   s h a r e h o l d e r s .   H o w e v e r ,   t h e   C o m m i s s i o n   
 c o u l d   a c h i e v e   s i m i l a r   c o s t   s a v i n g s   ,   f o r   e x a m p l e ,     b y   a d j u s t i n g   t h e   R u l e   3 0 e - 3   r e g i m e   t o   n o   l o n g e r   
 r e q u i r e   t h a t   a   R u l e   3 0 e - 3   n o t i c e   b e   d e l i v e r e d   f o r   s e m i   - a n n u a l   r e p o r t s . 
 1 1   
   
 M o r e o v e r ,   O E F s   h a v e   e x p e n d e d   s i g n i f i c a n t   r e s o u r c e s   p r e p a r i n g   f o r   c o m p l i a n c e   w i t h   R u l e   3 0 e - 
 3 ,   a n d   t h o s e   e f f o r t s   a n d   e x p e n d i t u r e s   w o u l d   b e   w a s t e d   i f   t h e   S E C   w e r e   t o   e x c l u d e   O E F s   f r o m   
 t h e   R u l e   s o   s o o n     a f t e r   i t s   e f f e c t i v e   d a t e .   A   d d i t i o n a l l y ,   a b a n d o n i n g   R u l e   3 0 e   - 3   f o r   O E F s   f o r   a n   
 e n t i r e l y   n e w   d i s c l o s u r e   r e g i m e   r i s k s   c o n f u s i n g   i n v e s t o r s .     F i n a l l y ,   b y   r e q u i r i n g   t h e   p h y s i c a l   
 d e l i v e r y   o f   t w o   s u b s t a n t i v e   d i s c l o s u r e   d o c u m e n t s   a s   o p p o s e d   t o   t h e   o n e   r e q u i r e d   u n d e r   t h e   
 R u l e   3 0 e - 3   r e g i m e ,   t h e   P r o p o s a l   r e p r e s e n t s   a   s t e p   b a c k w a r d   i n   l i g h t   o f   t h e   C o m m i s s i o n ’ s   
 i n c r e a s i n g   e m b r a c e   o f   e l e c t r o n i c   d e l i v e r y     o f   i n v e s t o r   i n f o r m a t i o n ,   a n d   t h e   h i g h   l e v e l s   o f   i n t e r n e t   
 a c c e s s   a m o n g   t o d a y ’ s   s h a r e h o l d e r s .     
   
 T h u s ,   r a t h e r   t h a n   c o m p l e t e l y   r e v a m p i n g   t h e   e x i s t i n g   d i s c l o s u r e   r e g i m e ,   w e   b e l i e v e   t h e   
 C o m m i s s i o n   s h o u l d   t a k e   a n   i n c r e m e n t a l   a p p r o a c h ,   f o c u s i n g   f i r s t   o n   t h e   f o r m a t   a n d   s u b s t a n c e   o f   
 s h a r e h o l d e r   r e p o r t s .   T h e   C o m m i s s i o n   c o u l d   t h e n   s e p a r a t e l y   r e   - e x a m i n e   h o w   ( a n d   w h i c h )   
 d i s c l o s u r e   d o c u m e n t s   a r e   f u r n i s h e d   t o   s h a r e h o l d e r s ,   a n d   i n   d o i n g   s o   w e   u r g e   t h e   C o m m i s s i o n   t o   c o n s i d e r   t h e   a d o p t i o n   o f   “ a c c e s s   e q u a l s   d e l i v e r y ”   w i t h   r e s p e c t   t o   a l l   d i s c l o s u r e   d o c u m e n t s   .   I n   
                                                                                                                       
 1 0     R e g a r d l e s s   o f   t h e   C o m m i s s i o n ’ s   u l t i m a t e   d e t e r m i n a t i o n   o n   t h e   f u t u r e   d i s c l o s u r e   r e g i m e   f o r   O E F s   ,   
 w e   w o u l d   r e q u e s t   t h a t   e n t i t i e s   r e g i s t e r e d   o n   F o r m   N   - 3   b e   p e r m i t t e d   t o   u s e   t h e   s a m e   d i s c l o s u r e   r e g i m e   
 u n d e r   t h e   P r o p o s a l     a s   f u n d s   r e g i s t e r e d   o n   F o r m   N   - 1 A .   E x t e n d i n g   t h e   P r o p o s a l ’ s     a p p l i c a t i o n   t o   i n c l u d e   
 F o r m   N   - 3   f i l e r s   w o u l d   a v o i d   i n v e s t o r   c o n f u s i o n   a n d   p r e v e n t     a n y   c o m p e t i t i v e   d i s a d v a n t a g e   f r o m   a r i s i n g     
 b e t w e e n   F o r m   N   - 3   a n d   F o r m   N   - 1 A   f i l e r s   ,   w h i c h   i n v e s t o r s   o f t e n   a c c e s s   t h r o u g h   s i m i l a r   c h a n n e l s   l i k e   
 r e t i r e m e n t   p l a n s   .   T h e   C o m m i s s i o n   n o t e s   t h a t   i t   h a s   n o t   i n c l u d e d   v a r i a b l e   p r o d u c t s   i n   t h e   P r o p o s a l   d u e   t o   
 t h e   r e c e n t   e f f e c t i v e n e s s   o f   n e w   s u m m a r y   p r o s p e c t u s   r u l e s   f o r   s u c h   p r o d u c t s .   H o w e v e r ,   m a n y   N   - 3   f i l e r s   
 m a y   c h o o s e   n o t   t o   u t i l i z   e   s u m m a r y   p r o s p e c t u s e s   d u e   t o   t h e   i n c r e a s e d   c o m p l e x i t y   a n d   c o s t s   i n h e r e n t   i n   
 n e e d i n g   t o   c r e a t e   a n d   m a i l   m u l t i p l e   p r o s p e c t u s   v e r s i o n s   u n d e r   t h e   n e w   r u l e s ,   a n d   m a y   i n s t e a d   p r e f e r   t o   
 f o l l o w   t h e   s a m e   r e g i m e   a s   c o m p e t i n g   O E F s .     
 1 1     S e e   C o m m i s s i o n ’ s   d i s c u s s i o n   o f     p o t e n t i a l   a l t e r n a t i v e s   c o n s i d e r e d   f o r   s e m i   - a n n u a l   s h a r e h o l d e r   
 r e p o r t s   i n   t h e   P r o p o s a l ,   8 5   F e d .   R e g .   a t   7 0 7 6 0 -   6 4 .   S e c u r i t i e s   a n d   E x c h a n g e   C o m m i s s i o n   
 J a n u a r y   4 ,   2 0 2   1   
 6   t h e   m e a n t 
 i m e ,   w e   b e l i e v e   i t   w o u l d   b e   f a r   s i m p l e r   f o r   t h e   S E C     t o   m a i n t a i n   R u l e   3 0 e -   3   f o r   O E F s     
 a n d   r e t a i n   t h e   p r o s p e c t u s   a s   t h e   p r i m a r y   d i s c l o s u r e   d o c u m e n t   t h a t   i s   f u r n i s h e d   t o   b o t h   n e w   a n d   
 e x i s t i n g   i n v e s t o r s .     
 I V .   W i t h   r e s p e c t   t o   t h e   p r o s p e c t u s ,   t h e   C o m m i s s i o n   s h o u l d   r e c o n s i d e r   p r o p o s e d 
 c h a n g e s   t o   t h e   d e f i n i t i o n   o f   “ b r o a d   - b a s e d   s e c u r i t i e s   m a r k e t   i n d e x ”   a n d   t h e 
 p r o h i b i t i o n   o n   t h e   p r e s e n t a t i o n   o f   p r i n c i p a l   r i s k s   i n   a l p h a b e t i c a l   o r d e r   . 
 A . B r o a d -   b a s e d   s e c u r i t i e s   m a r k e t   i n d e x   . 
 T h e   e x 
 i s t i n g   i n s t r u c t i o n s   t o   F o r m   N   - 1 A   r e q u i r e     b o t h   a   f u n d ’ s     p r o s p e c t u s   a n d   a n n u a l   r e p o r t   t o     
 c o m p a r e     t h e   f u n d ’ s   p e r f o r m a n c e   t o   a n   “ a p p r o p r i a t e   b r o a d   - b a s e d   s e c u r i t i e s   m a r k e t   i n d e x   . ” 1 2   T h e   
 P r o p o s a l   w o u l d   c l a r i f y   t h a t   a n   “ a p p r o p r i a t e   b r o a d   - b a s e d   s e c u r i t i e s   m a r k e t   i n d e x ”   i s   “ a n   i n d e x   
 t h a t   r e p r e s e n t s   t h e   o v e r a l l   a p p l i c a b l e   d o m e s t i c   o r   i n t e r n a t i o n a l   e q u i t y   o r   d e b t   m a r k e t s ,   a s   a p p r o p r i a t e .   ”   T h e   C o m m i s s i o n   i s   c o n c e r n e d   t h a t   f u n d s   a r e   c h o o s i n g   i n d i c e s   f o r   t h i s   p u r p o s e   
 t h a t   a r e   t o o   n a r r o w ,   a r g u i n g     t h a t   “ p e r f o r m a n c e   d i s c l o s u r e   w i t h o u t   r e l e v a n t   c o n t e x t   s h o w i n g   
 m a r k e t   p e r f o r m a n c e   w o u l d   n o t   p r o v i d e   t h e   i n f o r m a t i o n   t h a t   s h a r e h o l d e r s   n e e d   t o   u n d e r s t a n d   h o w   t h e i r   f u n d   p e r f o r m e d ”   a n d   “ w o u l d   n o t   g i v e   s h a r e h o l d e r s   a   s e n s e   o f   h o w   t h e i r   i n v e s t m e n t s   
 m i g h t   h a v e   p e r f o r m e d   h a d   t h e i r     m o n e y   b e e n   i n v e s t e d   e l s e w h e r e . ” 
 1 3     
 I n v e s t 
 o r s   c h o o s e     t o   i n v e s t   i n     a   s p e c i f i c   f u n d     t o   o b t a i n   e x p o s u r e   t o   a   p a r t i c u l a r   s t r a t e g y ,   w h e t h e r   
 t h a t   b e   n a r r o w   (   i . e . ,   a   f u n   d   f o c u s e d   o n   a   p a r t i c u l a r   i n d u s t r y ,   s e c t o r   o r   g e o g r a p h i c   l o c a t i o n )   o r   
 m o r e   b r o a d   (   i . e . ,   a n   i n d e x   f u n d     t h a t   s e e k   s   t o   t r a c k   t h e   e q u i t y   o r   f i x e d   i n c o m e   m a r k e t   s   a s   a   
 w h o l e   ) .   I n   e v a l u a t i n g   h o w   t h e i r     f u n d   h a s   p e r f o r m e d ,   t h e   m o s t   r e l e v a n t   c o m p a r i s o n   f o r   i n v e s t o r s   
 i s   n o t   t o   a n   “ a p p r o p r i a t e   b r o a d -   b a s e d   s e c u r i t i e s   m a r k e t   i n d e x , ”   b u t   r a t h e r   t o   t h e   i n d e x   a g a i n s t   
 w h i c h   t h e   f u n d   ( a n d   i t s   b o a r d )   b e n c h m a r k s   f o r   p e r f o r m a n c e   p u r p o s e s .     T h i s   c o m p a r i s o n   
 p r o v i d e s   i n v e s t o r s   w i t h   a c t i o n a b l e   i n f o r m a t i o n   o n   w h e t h e r   t h e i r   f u n d   a c h i e v e d   i t s   o b j e c t i v e .   
 T h u s ,     i f   t h e   C o m m i s s i o n ’ s   g o a l   i s   t o   g i v e   s h a r e h o l d e r s   r e l e v a n t   d a t a   t h a t   w i l l   h e l p   t h e m   b e t t e r   
 u n d e r s t a n d   a n d   p o t e n t i a l l y   r e e v a l u a t e   t h e i r   i n v e s t m e n t s ,   i t   w o u l d   b e   m o r e   a p p r o p r i a t e     t o   r e q u i r e   
 t h a t   a   f u n d   c o m p a r e   i t s   p e r f o r m a n c e   t o   t h e   p e r f o r m a n c e   o f   a n   i n d e x   w i t h   a   s i m i l a r   i n v e s t m e n t   
 s t r a t e g y   o r   l e v e l   o f   e x p o s u r e ,   r a t h e r   t h a n   t o   a   b r o a d -   b a s e d   i n d e x .     T h u s ,   w   e   u r g e   t h e   
 C o m m i s s i o n   n o t   t o   a d o p t   t h e   p r o p o s e d   c l a r i f i c a t i o n   t o   t h e   d e f i n i t i o n   o   f   “ a p p r o p r i a t e   b r o a d   - b a s e d   
 s e c u r i t i e s   m a r k e t   i n d e x   , ”   a n d   i n s t e a d   a f f o r d   f u n d s   g r e a t e r   f l e x i b i l i t y   t o   s e l e c t     a n   “ a p p r o p r i a t e     
 i n d e x   ”   w i t h   w h i c h   t o   c o m p a r e   t h e i r   p e r f o r m a n c e   i n   p r o s p e c t u s e s   a n d   a n n u a l   r e p o r t s . 1 4     
 1 2 I n s t r u c t i o n   5   t o   I t e m   2 7 ( b ) ( 7 )   o f   F o r m   N   - 1 A .   
 1 3 T h e   P r o p o s a l ,   8 5   F e d .   R e g .   a t   7 0 7 4 1 .     
 1 4 I n   i t s   c o m m e n t   l e t t e r ,   t h e   I n v e s t m e n t   C o m p a n y   I n s t i t u t e   ( “ I C I ” )   a r g u e s   t h a t   t h e   C o m m i s s i o n   
 s h o u l d   r 
 e q u i r e   o n l y   t h a t   a   f u n d   c o m p a r e   i t s   p e r f o r m a n c e   t o   a n   “ a p p r o p r i a t e   i n d e x   , ”   w h i c h   I C I   w o u l d   d e f i n e   
 i n   r e l e v a n t   p a r t   a s   “ o n e   w h o s e   o b j e c t i v e   (   i . e . ,   w h a t   i t   s e e k s   t o   m e a s u r e )   i s   r e a s o n a b l y   r e l a t e d   t o   t h e   
 [ f ] u n d ' s   i n v e s t m e n t   o b j e c t i v e   a n d   p r i n c i p a l   i n v e s t m e n t   s t r a t e g i e s . ”     S e e   L e t t e r   f r o m   S u s a n   O l s o n ,   G e n e r a l 
 C o u n s e l   o f   I C I ,   a n d   D o r o t h y   D o n o h u e ,   D e p u t y   G e n e r a l   C o u n s e l     o f   I C I   ( D e c .   2 1 ,   2 0 2 0 )   a t   2 1 -   2 6 ,   a v a i l a b l e 
 a t :   h t t p s : / / w w w . s e c . g o v / c o m m e n t s / s 7 -   0 9 - 2 0 / s 7 0 9 2 0 - 8   1 8 6 0 1 1 -   2 2 7 1 6 4 . p d f .   W e   s u p p o r t   t h i s   a r g u m e n t   a n d 
 j o i n   t h e   I C I   i n   a d v o c a t i n g   f o r   a   m o r e   f l e x i b l e   a p p r o a c h   t o   i n d e x   s e l e c t i o n ,   w h i c h   w e   b e l i e v e   w i l l   p r o d u c e 
 m o r e   h e l p f u l   p e r f o r m a n c e   c o m p a r i s o n s   f o r   i n v e s t o r s . S e c u r i t i e s   a n d   E x c h a n g e   C o m m i s s i o n   
 J a n u a r y   4 ,   2 0 2   1   
   
   
 7   
   B .     O r d e r i n g   r i s k s   .   
     
 T h e   P r o p o s a l   i n c l u d e s   a   n e w   i n s t r u c t i o n   i n   F o r m   N –   1 A   t h a t   w o u l d   r e q u i r e   f u n d s   t o   l i s t   p r i n c i p a l   
 r i s k s   i n   o r d e r   o f   i m p o r t a n c e ,   w i t h   t h e   m o s t   s i g n i f i c a n t   r i s k s   a p p e a r i n g   f i r s t ,   a n d   s p e c i f i c a l l y   p r o h i b i t   o r d e r i n g   r i s k s   a l p h a b e t i c a l l y .   Q u e s t i o n   2 5 8   o f   t h e   P r o p   o s a l   a s k s   w h e t h e r   t h i s   p r o p o s e d   
 n e w   i n s t r u c t i o n   i s   a p p r o p r i a t e . 
 1 5   
   
 W e   b e l i e v e   t h a t   t h e   p r o p o s e d   i n s t r u c t i o n   i s   p r o b l e m a t i c   f o r   a   n u m b e r   o f   r e a s o n s .   F i r s t ,   w e   
 e x p e c t   f u n d s   w i l l   h a v e   d i f f i c u l t y   d e t e r m i n i n g   t h e     s i g n i f i c a n c e   o f   v a r i o u s   r i s k s   w i t h     a n y   d e g r e e   o f   
 p r e c i s i o n   o r   c o n s i s t e n c y .   S e c o n d ,   t h e   s   i g n i f i c a n c e     o f   a   r i s k     c a n   c h a n g e   o v e r   t i m e   –   a n d   i f   i t   
 d o e s ,   f u n d s   w i l l   b e   f o r c e d   t o   c o n s i d e r   s u p p l e m e n t i n g   t h e i r     p r o s p e c t u s e s     t o   r e - o r d e r   r i s k s ,   o r   
 a c c e p t   i n c r e a s e d   l i t i g a t i o n   r i s k     a s   a   r e s u l t   o f   t h e i r     d e c i s i o n   n o t   t o .   F i n a l l y ,   l i t i g a t i o n   r i s k   i s   l i k e l y   t o   
 i n c r e a s e   i n   a n y   e v e n t     a s   a   r e s u l t   o f   t h i s   r e q u i r e m e n t ,     a s   a   f u n d ’ s   d e c i s i o n   t o   l i s t   r i s k s   i n   a   
 p a r t i c u l a r   o r d e r   w i l l   l i k e l y   p r o v i d e   f o d d e r   t o   p l a i n t i f f s ’   a t t o r n e y s   s e a r c h i n g   f o r     a d d i t i o n a l   w e a p o n s     
 t o   e m p l o y   i n   t y p i c a l   l y   f r i v o l o u s   b u t   n o n e t h e l e s s   c o s t l y   l a w s u i t s .     
   
 I t   i s   i m p o r t a n t   t o   n o t e   t h a t   t h e   C o m m i s s i o n   r e c e n t l y   c o n s i d e r e d   a n d   r e j e c t e d   r e q u i r i n g   o p e r a t i n g   
 c o m p a n i e s   t o   o r d e r   r i s k s   b y   p e r c e i v e d   s i g n i f i c a n c e   i n   i t s   p r o p o s e d   r e v i s i o n s   t o   I t e m   1 0 5   o f   
 R e g u l a t i o n   S   - K . 1 6   U l t i m a t e l y ,   w h i l e   a c k n o w l e d g i n g   t h a t   p r i o r i t i z i n g   r i s k s   i n   t h i s   w a y   “   c o u l d   b e   
 u s e f u l   t o   u s e r s   o f   t h e   d i s c l o s u r e   i n   c e r t a i n   c i r c u m s t a n c e s , ”     t h e   S E C   d e c i d e   d   n o t   t o   a d o p t   s u c h   a   
 r e q u i r e m e n t ,   i n s t e a d   a l l o w i n g   “ r e g i s t r a n t s   f l e x i b i l i t y   t o   d e t e r m i n e     t h e   o r d e r     [ o f   r i s k s ]     t o   m o s t   
 e f f e c t i v e l y   p r e s e n t   t h e   m a t e r i a l   r i s k s   t h a t   m a k e   a n   i n v e s t m e n t   i n   t h e   r e g i s t r a n t   o r   o f f e r i n g   s p e c u l a t i v e   o r   r i s k y   . ” 
 1 7   T h e   C o m m i s s i o n   n o t e d   t h a t   “ r e t a i n i n g   t h i s   f l e x i b i l i t y   s h o u l d   a l s o   h e l p   
 a d d r e s s   c o n c e r n s   e x p r e s s e d   b y   s o m e   c o m m e n t e r s   t h a t   i t   c o u l d   b e   d i f f i c u l t   t o   e v a l u a t e   a n d   r a n k   o f t e n   e q u a l l y   s i g n i f i c a n t   a n d   e v o l v i n g   r i s k   f a c t o r s .   ” 
 1 8   W e   s e e   n o   r e a s o n   w h y   t h e   C o m m i s s i o n   
 s h o u l d   i n   t h i s   i n s t a n c e   t r e a t   f u n d s   d i f f e r e n t l y   t h a n   o p e r a t i n g   c o m p a n i e s .     
   
 V .   I n v e s t m e n t   - r e l a t e d   e x p e n s e s ,   i n c l u d i n g   i n t e r e s t   e x p e n s e s ,   s h o u l d   b e   e x c l u d e d   
 f r o m   a n y   f e e   a n d   e x p e n s e   p r e s e n t a t i o n   i n   t h e   p r o s p e c t u s   .   
   
 T h e   P r o p o s a l     w o u l d   r e p l a c e   t h e   c u r r e n t   f e e   t a b l e   i n   t h e   s u m m a r y   s e c t i o n   o f   a   f u n d ’ s   s t a t u t o r y   
 p r o s p e c t u s   w i t h   a   “ f e e   s u m m a r y ”   d e s i g n e d   t o   s t r e a m l i n e   t   h e   p r e s e n t a t i o n   o f   f e e s     a n d   e x p e n s e s   ,   
 m a k i n g   i t   c l e a r e r   a n d   e a s i e r   t o   u n d e r s t a n d .   T h e   f e e   t a b l e   w o u l d   b e   m o v e d   t o   t h e   b o d y   o f   t h e   s t a t u t o r y   p r o s p e c t u s ,   w h e r e   i t   w o u l d   p r o v i d e   a d d i t i o n a l   d e t a i l s   a b o u t   f e e s     a n d   e x p e n s e s     t o   
 i n t e r e s t e d   s h a r e h o l d e r s . 
 1 9   Q u e s t i o n   2 2 3   o f   t h e   P r o p o s a l   a s k s   w h e t h e r   t h e   C o m m i s s i o n   s h o u l d   
 m o d i f y   t h e   t y p e s   o f   c o s t s   t h a t   f u n d s   c u r r e n t l y   m u s t   i n c l u d e   i n   t h e i r   e x p e n s e   r a t i o s ,   t o   b e   
 d i s c l o s e d   i n   t h e   p r o p o s e d   s u m m a r y   f e e   t a b l e   a n d   t h e   f u l l   f e e   t a b l e ,   w h i l e   Q u e s t i o n   2 2 4   a s k s   
                                                                                                                       
 1 5     T h e   P r o p o s a l ,   8 5   F e d .   R e g .   a t   7 0 7 9 9 .     
 1 6     M o d e r n i z a t i o n   o f   R e g u l a t i o n   S   – K   I t e m s   1 0 1 ,   1 0 3 ,   a n d   1 0 5 ,   8 5   F e d .   R e g .   6 3 7 2 6   ( O c t .   8 ,   2 0 2 0 ) ,   
 a v a i l a b l e   a t   :   h t t p s : / / w w w . g o v i n f o . g o v / c o n t e n t / p k g / F R   - 2 0 2 0 -   1 0 - 0 8 / p d f / 2 0 2 0 -   1 9 1 8 2 . p d f   .   
 1 7     I d .   a t   6 3 7 4 6 .     
 1 8     I d .     
 1 9     T h e   P r o p o s a l ,   8 5   F e d   .   R e g .     a t   7 0 7 8 3 -   8 4 .   S e c u r i t i e s   a n d   E x c h a n g e   C o m m i s s i o n   
 J a n u a r y   4 ,   2 0 2   1   
 8   w h e t h e r   a   
 f u n d ’ s   p r o s p e c t u s   s h o u l d   i n c l u d e   a d d i t i o n a l   d i s c l o s u r e s   a b o u t   p e r f o r m a n c e   e x p e n s e s     
 i n   l i e u   o f   i n c l u d i n g   t h e s e   e x p e n s e s   i n   t h e   f u n d ’ s   e x p e n s e   r a t i o . 2 0   
 A s   a n 
   i n i t i a l   m a t t e r   ,   w e   q u e s t i o n   w h e t h e r   c r e a t i n g   t w o   s e p a r a t e   f e e   s e c t i o n s   i n   a   f u n d ’ s   s t a t u t o r y   
 p r o s p e c t u s   w i l l     t r u l y   s e r v e   t o   s i m p l i f y   t h e   p r e s e n t a t i o n   o f   f e e s   f o r   s h a r e h o l d e r s .   I n   o u r   v i e w ,   i t   
 w o u l d   b e   m o r e   e f f e c t i v e   t o   m o d i f y   t h e   e x i s t i n g   s i n g l e     f e e   t a b l e   t o   m a k e   i t   c l e a r e r   a n d   m o r e   
 s t r e a m l i n e d ,   r a t h e r   t h a n   a d d i n g   a   s e c o n d     s e c t i o n   a b o u t   f e e s .     
 I n   a d d i t i 
 o n ,   a s   w e   p r e v i o u s l y   r e c o m m e n d e d   i n   t h e   2 0 1 8   T I A A   C o m m e n t , 2 1   w e   u r g e   t h e   
 C o m m i s s i o n   t o   e x c l u d e   i n v e s t m e n t   - r e l a t e d   e x p e n s e s ,   i n c l u d i n g   i n t e r e s t   e x p e n s e s ,   f r o m   a n y   f e e   
 a n d   e x p e n s e   p r e s e n t a t i o n   i n   t h e   p r o s p e c t u s   .   I n t e r e s t   e x p e n s e s   a r e   m o r e   a k i n   t o   t r a n s a c t i o n   
 c o s t s   ( s u c h   a s   b r o k e r a g e   c o m m i s s i o n s ,   w h i c h   a r e   c u r r e n t l y     e x c l u d e d   f r o m   t h e   f e e   t a b l e )   
 i n c u r r e d   i n   i m p l e m e n t i n g   a   f u n d ’ s   i n v e s t m e n t   s t r a t e g y ,   a s   o p p o s e d   t o   a   f u n d ’ s   m o r e   t r a d i t i o n a l   
 o p e r a t i n g   c o s t s   a s s o c i a t e d   w i t h   a u d i t ,   l e g a l ,   c u s t o d y ,   a n d   t r a n s f e r   a g e n c y   s e r v i c e s ,   a n d   s h o u l d   
 b y   t h e   s a m e   l o g i c   b e   e x c l u d e d   f r o m   a n y   f e e   a n d   e x p e n s e   p r e s e n t a t i o n .     R e q u i r i n g   t h e   i n c l u s i o n   
 o f   i n t e r e s t   e x p e n s e   e s s e n t i a l l y   p e n a l i z e s   f u n d s   t h a t   e m p l o y   c e r t a i n   i n v e s t m e n t   t e c h n i q u e s   
 d e s i g n e d   t o   p r o d u c e   r e t u r n s   i n   e x c e s s   o f   t h e   e x p e n s e   b y   h i g h l i g h t i n g   f o r   i n v e s t o r s   o n l y   t h e   
 e x p e n s e   s i d e   o f   t h e   e q u a t i o n .   M o r e o v e r ,   a s   w e   e x p l a i n e d   i n   d e t a i l   i n   t h e   2 0 1 8   T I A A   C o m m e n t ,   
 i n t e r e s t   e x p e n s e s   a s s o c i a t e d   w i t h   “ t e n d e r   o p t i o n   b o n d ”   ( “ T O B ” )   t r a n s a c t i o n s   t h a t   w e r e   
 p r e v i o u s l y   e x c l u d e d   f r o m   a   f u n d ’ s   e x p e n s e   r a t i o   a r e   n o w   b e i n g   i n c l u d e d   a s   a   r e s u l t   o f   c e r t a i n   
 T O B   s t r u c t u r i n g   c h a n g e s   s t e m m i n g   f r o m   t h e   V o l c k e r   R u l e ,   g i v i n g   i n v e s t o r s   t h e   m i s l e a d i n g   
 i m p r e s s i o n   t h a t   t h e   e x p e n s e   r a t i o s   o f   f u n d s   e m p l o y i n g   T O B   t r a n s a c t i o n s   a r e   i n c r e a s i n g . 2 2   
 V I .   T h e   S E C   s h o u l d   a m e n d   R u l e   1 9 a   - 1   t o   s p e c i f y   t h a t   f u n d s   w i l l   s a t i s f y   t h e i r 
 d e l i v e r y   o b l i g a t i o n s   b y   p o s t i n g   1 9 ( a )   N o t i c e s   t o   t h e i r   w e b s i t e s   . 
 W e   w o u l d   
 l i k e   t o   t a k e   t h i s   o p p o r t u n i t y     t o   r e i t e r a t e   o u r   r e c o m m e n d a t i o n   i n   t h e   2 0 1 8   T I A A     
 C o m m e n t     r e g a r d i n g   n o t i c e s   r e q u i r e d   b y   S e c t i o n   1 9 ( a )     o f   t h e   I n v e s t m e n t   C o m p a n y   A c t     a n d   R u l e   
 1 9 a - 1   t h e r e u n d e r   .   S e c t i o n   1 9 ( a )   a n d   R u l e   1 9 a - 1   r e q u i r e   a   f u n d   t o   p r o v i d e   s h a r e h o l d e r s   w i t h   
 c o n t e m p o r a n e o u s   w r i t t e n   s t a t e m e n t s   i d e n t i f y i n g   t h e   s o u r c e   o f   d i s t r i b u t i o n s   t o   s h a r e h o l d e r s   i f   a n y   p o r t i o n   o f   t h e   d i s t r i b u t i o n s   i s     f r o m   a   s o u r c e   o t h e r   t h a n   t h e   f u n d ’ s   n e t   i n c o m e   ( “ 1 9 ( a )   
 N o t i c e s ” ) .   W e   u r g e     t h e   C o m m i s s i o n   t o   a m e n d   R u l e   1 9 a -   1   t o   p e r m i t   f u n d s   t o   s a t i s f y   t h e i r   
 d i s c l o s u r e   o b l i g a t i o n s     b y   p o s t i n g   1 9 ( a )   N o t i c e s   o n   t h e i r   w e b s i t e s     b y   d e f a u l t ,   r a t h e r   t h a n   b y   
 s e n d i n g   p a p e r   c o p i e s   o f   1 9 ( a )   N o t i c e s   i n   t h e   m a i l     a s   i s   c u r r e n t l y   r e q u i r e d .   U n d e r   o u r   
 r e c o m m e n d e d   a p p r o a c h ,   a   f u n d ’ s   a b i l i t y   t o   s a t i s f y   i t s   d i s c l o s u r e   o b l i g a t i o n s     b y   p o s t i n g   1 9 ( a )   
 N o t i c e s   o n l i n e   w o u l d   b e   c o n d i t i o n e d   o n   t h e   f u n d ’ s   ( 1 )   p r o v i d i n g   s h a r e h o l d e r s   w i t h   p r i o r   w r i t t e n   
 n o t i c e   t h a t   1 9 ( a )   N o t i c e s   w o u l d   b e   m a d e   a v a i l a b l e   o n   t h e   f u n d ’ s   w e b s i t e   i n   t h e   f u t u r e   a n d   ( 2 )   
 g i v i n g   s h a r e h o l d e r s   t h e   o p p o r t u n i t y   t o   o p t   - i n   t o   p a p e r   d e l i v e r y   o f   1 9 ( a )   N o t i c e s   b y   m a i l ,   f r e e   o f   
 c h a r g e .   I n   l i g h t     o f   t h e   s i g n i f i c a n t   c o s t s   o f   p r i n t i n g   a n d   m a i l i n g   1 9 ( a )   N o t i c e s   t h a t   a r e   b o r n e   b y   
 f u n d s   –   a n d   u l t i m a t e l y ,   b y   i n v e s t o r s   i n   t h o s e   f u n d s   –   a s   w e l l   a s   t h e   i n c r e a s i n g l y   h i g h   r a t e s   o f   
 i n t e r n e t   a c c e s s   a m o n g   t o d a y ’ s   s h a r e h o l d e r s   a n d   t h e   C o m m i s s i o n ’ s   c o n t i n u e d   f o c u s   o n   
 2 0 I d .   a t   7 0 7 9 0 .     
 2 1     2 0 1 8   T I A A   L e t t e r   a t     8 - 1 0 .   S e e   a l s o   L e t t e r   f r o m   S u s a n   O l s o n ,   G e n e r a l   C o u n s e l   o f   I C I ,   t o   B r e n t   J .   
 F i e l d s ,   S e c r e t a r y   o f     t h e   S E C   ,   r e   R e q u e s t   f o r   C o m m e n t   o n   F u n d   R e t a i l   I n v e s t o r   E x p e r i e n c e   a n d   
 D i s c l o s u r e   ( O c t .   2 4   ,   2 0 1 8 ) ,     a v a i l a b l e   a t   :   h t t p s : / / w w w . s e c . g o v / c o m m e n t s / s 7 -   1 2 - 1 8 / s 7 1 2 1 8 -   4 9 3 2 1 2 1 - 
 1 7 8 4 3 0 . p d f   .   
 2 2 2 0 1 8   T I A   A   L e t t e r   a t     9 - 1 0 .   S e c u r i t i e s   a n d   E x c h a n g e   C o m m i s s i o n   
 J a n u a r y   4 ,   2 0 2   1   
 9   e n h a n c i n g   e l 
 e c t r o n i c   d e l i v e r y   o f   f u n d   d i s c l o s u r e   d o c u m e n t s ,   w e   b e l i e v e   i t   w o u l d   b e   a p p r o p r i a t e   
 f o r   t h e   C o m m i s s i o n   t o   a l l o w   f u n d s   t o   s a t i s f y   t h e i r   o b l i g a t i o n s   w i t h   r e s p e c t   t o   1 9 ( a )   N o t i c e s   a s   w e   
 h a v e   s u g g e s t e d .     
 V I I .   C o n c l u s i o n . 
 W e   a r e   g r a t e f u l   f o r   t h e   o p p o r t u n i t y   t o   c o m m e n t   o n   t h e   S E C ’ s   p r o p o s e d   c h a n g e s   t o   t h e   O E F   
 d i s c l o s u r e   r e g i m e .   W e   a g r e e   w i t h   t h e   C o m m i s s i o n   t h a t   s t r e a m l i n i n g   a n d   s i m p l i f y i n g   O E F   
 d i s c l o s u r e s   i s   o f   c r i t i c a l   i m p o r t a n c e   f o r   r e t a i l   s h a r e h o l d e r s ,   a n d   w e   h o p e   t h e   p o i n t s   w e   h a v e   
 r a i s e d   i n   t h i s   l e t t e r   w i l l   a i d   i n   t h i s   e f f o r t .   W e     w e l c o m e   a d d i t i o n a l   d i s c u s s i o n   o n   a n y   o f   t h e   
 f o r e g o i n g .     
 S i n c e r e l y ,     
 C h r i s t o p h e r   M .   R o h r b a c h e r     


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