User: 
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**Prompt**:
You have a deep understanding of the language of financial markets and its regulations. Please analyze the stakeholder comments in response to the US Security and Exchange Commission’s proposed rules regulating financial market participants. Examine the approval scores of the proposed rule (score ranging from -1 to 1, where -1 is strong disapproval and 1 is strong approval). Do you agree with the 2) output the number of positive terms indicating approval, neutral terms and negative terms indicating disapproval. 3) number of suggestions provided in the comment
Output in this format: Approval Score, # Positive Terms, # Neutral Terms, # Negative Terms, #Suggestions.
**Example Output**:
{
    "approvalScore": 0,
    "positiveTermsCount": 0,
    "neutralTermsCount": 0,
    "negativeTermsCount": 0,
    "suggestionsCount": 0,
}

Assistant: Understood. I will strictly follow these instructions in this conversation.
User: 
You are required to think through the problem carefully before answer and present your thinking in response.
Your thinking should not stop until you are confident.

First, break the task into parts and evaluate step by step whether your predicted answer is correct.

On each step, evaluate your thinking also.

The problem is as follows:

You have a deep understanding of the language of financial markets and its regulations. Please analyze the stakeholder comments in response to the US Security and Exchange Commission’s proposed rules regulating financial market participants. Examine the approval scores of the proposed rule (score ranging from -1 to 1, where -1 is strong disapproval and 1 is strong approval). Do you agree with the 2) output the number of positive terms indicating approval, neutral terms, and negative terms indicating disapproval. 3) number of suggestions provided in the comment. Output in json form Approval Score, # Positive Terms, # Neutral Terms, # Negative Terms, #Suggestions.

The comment is below:

P P M   A m e r i c a ,   I n c .   
 7 5 0   L e x i n g t o n   A v e n u e   
   1 0 t h   F l o o r   
 N e w   Y o r k ,   N Y     1 0 0 2 2   
 
 E l i z a b e t h   M .   M u r p h y   
 S e c r e t a r y   
 S e c u r i t i e s   a n d   E x c h a n g e   C o m m i s s i o n   
 1 0 0   F   S t r e e t ,   N E   
 W a s h i n g t o n ,   D C   2 0 5 4 9 - 1 0 9 0   
 
 A u g u s t   2 ,   2 0 1 0   
 
 R e :             A s s e t   B a c k e d   S e c u r i t i e s   P r o p o s e d   R u l e s ;   R e l e a s e   N o s .   3 3 - 9 1 1 7   a n d   3 4 - 6 1 8 5 8 ;   F i l e   N o .   S 7 - 0 8 - 1 0   
 
 D e a r   M s .   M u r p h y :   
 
 P P M   A m e r i c a ,   I n c .   ( “ w e ”   o r   “ u s ” )   i s   p l e a s e d   t o   h a v e   t h e   o p p o r t u n i t y   t o   p r o v i d e   t h e s e   c o m m e n t s   
 t o   t h e   S e c u r i t i e s   a n d   E x c h a n g e   C o m m i s s i o n   ( t h e   “ S E C ” )   o n   t h e   p r o p o s i n g   r e l e a s e   r e f e r e n c e d   a b o v e   ( t h e   
 “ P r o p o s i n g     R e l e a s e ” ) .         T h e     P r o p o s i n g     R e l e a s e     s e t s     f o r t h     c e r t a i n     c h a n g e s     t o     t h e     r u l e s     g o v e r n i n g     a s s e t - 
 b a c k e d     s e c u r i t i e s     t r a n s a c t i o n s     ( t h e     “ P r o p o s e d     R u l e s ” ) .         O u r     c o m m e n t s     f o c u s     o n     S e c t i o n     V I     o f     t h e   
 P r o p o s i n g   R e l e a s e ,   w h i c h   c o n t e m p l a t e s   c h a n g e s   t o   t h e   d i s c l o s u r e   r e g i m e   f o r   p r i v a t e l y   i s s u e d   s t r u c t u r e d   
 f i n a n c e   p r o d u c t s   t h a t   r e l y   o n   t h e   s a f e   h a r b o r s   p r o v i d e d   b y   e i t h e r   R u l e   1 4 4 A   o r   R u l e   5 0 6   o f   R e g u l a t i o n   D ,   
 e a c h   a s   p r o m u l g a t e d   b y   t h e   S E C   u n d e r   t h e   S e c u r i t i e s   A c t   o f   1 9 3 3   ( t h e   “ S a f e   H a r b o r s ” ) .     
 
 B a c k g r o u n d   o f   P P M   A m e r i c a ,   I n c .   
 
 W e   a r e   a n   i n v e s t m e n t   m a n a g e m e n t   c o m p a n y   f o r m e d   i n   1 9 9 0   a n d   r e g i s t e r e d   w i t h   t h e   S E C   u n d e r   
 t h e   I n v e s t m e n t   A d v i s e r s   A c t   o f   1 9 4 0 .     W e   a r e   a n   i n d i r e c t   s u b s i d i a r y   o f   P r u d e n t i a l   p l c ,   a   p u b l i c l y   t r a d e d   
 h o l d i n g     c o m p a n y     i n c o r p o r a t e d     i n     t h e     U n i t e d     K i n g d o m     w h i c h     h a d     a p p r o x i m a t e l y     $ 4 7 0     b i l l i o n     i n     a s s e t s   
 u n d e r     m a n a g e m e n t     w o r l d w i d e     ( a s     o f     D e c e m b e r     3 1 ,     2 0 0 9 ) .         P r u d e n t i a l     p l c     i s     i n     n o     w a y     a f f i l i a t e d     w i t h   
 P r u d e n t i a l     F i n a n c i a l ,     I n c . ,     a     c o m p a n y     w h o s e     p r i n c i p a l     p l a c e     o f     b u s i n e s s     i s     i n     t h e     U n i t e d     S t a t e s     o f   
 A m e r i c a .   
 
 W e   p r o v i d e   i n v e s t m e n t   a d v i s o r y   s e r v i c e s   p r i m a r i l y   t o   o u r   a f f i l i a t e s ,   i n c l u d i n g   J a c k s o n   N a t i o n a l   
 L i f e     I n s u r a n c e     C o m p a n y ,     a s     w e l l     a s     s o m e     u n a f f i l i a t e d     i n s t i t u t i o n a l     c l i e n t s .         A s     o f     J u n e     3 0 ,     2 0 1 0 ,     w e   
 m a n a g e d     a p p r o x i m a t e l y     $ 7 5     b i l l i o n     o f     i n v e s t m e n t s     a c r o s s     a     b r o a d     a r r a y     o f     p u b l i c     a n d     p r i v a t e     f i x e d   
 i n c o m e   a n d   e q u i t y   s e c u r i t i e s .     T h i s   i n c l u d e d   a p p r o x i m a t e l y   $ 1 3 . 9   b i l l i o n   o f   s t r u c t u r e d   f i n a n c e   p r o d u c t s ,   
 w h i c h   c o n s i s t e d   i n   p a r t   o f   r e s i d e n t i a l   a n d   c o m m e r c i a l   m o r t g a g e - b a c k e d   a n d   o t h e r   a s s e t - b a c k e d   s e c u r i t i e s .     
 O u r   c l i e n t s ’   i n v e s t m e n t s   i n   s t r u c t u r e d   f i n a n c e   p r o d u c t s   a r e   c o m p r i s e d   o f   a   w i d e   v a r i e t y   o f   c o l l a t e r a l   t y p e s   
 a n d   s t r u c t u r e s ,   i n c l u d i n g   p u b l i c l y   r e g i s t e r e d   a n d   p r i v a t e l y - p l a c e d   s e c u r i t i e s ,   w h i c h   h a v e   b e e n   i s s u e d   b o t h   
 w i t h     a n d     w i t h o u t     r e l i a n c e     o n     t h e     S a f e     H a r b o r s .         W e     h a v e     g i v e n     s e r i o u s     c o n s i d e r a t i o n     t o     t h e     P r o p o s e d   
 R u l e s     a n d     p r o v i d e     t h e     f o l l o w i n g     c o m m e n t s     b a s e d     o n     o u r     e x p e r i e n c e     a s     a n     a c t i v e     i n v e s t o r     i n     s t r u c t u r e d   
 f i n a n c e   p r o d u c t s .   
 
 A   w h o l l y   o w n e d   s u b s i d i a r y   o f   P r u d e n t i a l   p l c   L a u r e n c e   P o u n t n e y   H i l l ,   L o n d o n   E C 4 R   0 H H   
 I n c o r p o r a t e d   i n   E n g l a n d   a n d   W a l e s ,   R e g i s t e r e d   n u m b e r   1 3 9 7 1 6 9 .   
 P r u d e n t i a l   p l c   i s   a   h o l d i n g   c o m p a n y ,   s u b s i d i a r i e s   o f   w h i c h   a r e   r e g u l a t e d   b y   t h e   F S A   
 
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
  O u r   C o n c e r n s   w i t h   t h e   C o n t e m p l a t e d   C h a n g e s   t o   t h e   D i s c l o s u r e   R e g i m e   f o r   P r i v a t e l y - I s s u e d   
 S t r u c t u r e d   F i n a n c e   P r o d u c t s   
 
 W e     a p p r e c i a t e     t h a t     i n c r e a s e d     a n d     m o r e     c o n s i s t e n t     d i s c l o s u r e     a n d     t h e     r e s u l t i n g     t r a n s p a r e n c y     i s   
 b o t h   n e c e s s a r y   a n d   w e l c o m e d   b y   t h e   i n v e s t o r   c o m m u n i t y .     S t a n d a r d i z a t i o n   l e a d s   t o   a n   i m p r o v e d   a b i l i t y   t o   
 a n a l y z e     s t r u c t u r e d     p o o l s     o f     a s s e t s     a n d     t o     a s s e s s     r i s k .         D e f i n i n g     s p e c i f i c     d a t a     f i e l d s     a n d     r e p o r t i n g   
 m e t h o d o l o g i e s     i s     h e l p f u l     f o r     c e r t a i n     l a r g e r     c o m m o d i t i z e d     a s s e t     c l a s s e s     t h a t     a r e     g e n e r a l l y     i s s u e d     i n     t h e   
 p u b l i c l y     r e g i s t e r e d     m a r k e t .         W e     a p p l a u d     t h e     A m e r i c a n     S e c u r i t i z a t i o n     F o r u m     i n     t h e i r     w o r k     t o     d e f i n e   
 r e p o r t i n g   r e q u i r e m e n t s   f o r   t h e s e   s e c t o r s .     H o w e v e r ,   f o r   t h e   r e a s o n s   s e t   f o r t h   b e l o w ,   w e   b e l i e v e   t h a t   t h e   
 p r i v a t e     m a r k e t     s h o u l d     b e     t r e a t e d     d i f f e r e n t l y ,     a n d     t h a t     p r i v a t e     t r a n s a c t i o n s     w i t h     s o p h i s t i c a t e d     i n v e s t o r s   
 s h o u l d   n o t   b e   r e q u i r e d   t o   c o m p l y   w i t h   t h e   p u b l i c   d i s c l o s u r e   r e g i m e .   
 
 I n     p a r t i c u l a r ,     w e     a r e     c o n c e r n e d     t h a t     i m p o s i n g     a     p u b l i c - s t y l e     s t a n d a r d     o f     d i s c l o s u r e     o n     p r i v a t e   
 t r a n s a c t i o n s   t h a t   u t i l i z e   t h e   S a f e   H a r b o r s   w i l l   n e g a t i v e l y   i m p a c t   m a r k e t   i n n o v a t i o n   a n d   e f f i c i e n c y .     T h i s   i n   
 t u r n     m a y     l i m i t     t h e     i n v e s t m e n t     o p p o r t u n i t i e s     a v a i l a b l e     t o     i n v e s t o r s     w h i l e     d e c r e a s i n g     t h e     a v a i l a b i l i t y     a n d   
 i n c r e a s i n g   t h e   c o s t   o f   c r e d i t   t o   c o n s u m e r s   a n d   b u s i n e s s e s .     C e r t a i n   t y p e s   o f   s t r u c t u r e d   f i n a n c e   p r o d u c t s   a r e   
 t r a d i t i o n a l l y   i s s u e d   i n   t h e   p r i v a t e   m a r k e t   b e c a u s e   t h e   s t a n d a r d i z e d   p u b l i c   d i s c l o s u r e   r e g i m e   ( i n   p a r t i c u l a r ,   
 t h e   r e q u i r e m e n t s   o f     R e g u l a t i o n   A B ,   a s   p r o m u l g a t e d   b y   t h e   S E C   u n d e r   t h e   S e c u r i t i e s   A c t   o f   1 9 3 3   a n d   t h e   
 S e c u r i t i e s   E x c h a n g e   A c t   o f   1 9 3 4   ( “ R e g u l a t i o n   A B ” ) )   i s   n o t   a p p l i c a b l e   t o   o r   a p p r o p r i a t e   f o r   s u c h   p r o d u c t s .     
 I t   i s   n o t   c l e a r   h o w   t h e s e   t y p e s   o f   s e c u r i t i e s   w o u l d   c o m p l y   w i t h   t h e   p u b l i c   d i s c l o s u r e   r u l e s ,   a n d   t h e r e f o r e   
 t h e y     m a y     c e a s e     t o     b e     i s s u e d .         I n     a d d i t i o n ,     e v e n     w h e r e     c o m p l i a n c e     w i t h     t h e     d i s c l o s u r e     r e g i m e     o f     t h e   
 r e g i s t e r e d     m a r k e t     i s     p o s s i b l e ,     m e e t i n g     s u c h     r e q u i r e m e n t s     m a y     s i m p l y     b e     t o o     b u r d e n s o m e     f o r     c e r t a i n   
 i s s u e r s     o r     r e q u i r e     i s s u e r s     t o     d i v u l g e     p r o p r i e t a r y     b u s i n e s s     m o d e l s ,     w h i c h     c o u l d     r e s u l t     i n     s u c h     i s s u e r s   
 t u r n i n g   a w a y   f r o m   t h e   s t r u c t u r e d   p r o d u c t s   m a r k e t   g e n e r a l l y .     T h i s   i s   p a r t i c u l a r l y   t r u e   w i t h   r e g a r d   t o   s m a l l   
 a n d     m e d i u m - s i z e d     f i n a n c e     c o m p a n i e s     a n d     l e n d i n g     i n s t i t u t i o n s     a s     w e l l     a s     t h o s e     i s s u e r s     o f     a l l     s i z e s     t h a t   
 e n g a g e   i n   n i c h e   o r   s p e c i a l t y   l e n d i n g .   
 
 W e     f u r t h e r     b e l i e v e     t h a t     r e q u i r i n g     p r i v a t e     t r a n s a c t i o n s     t h a t     r e l y     o n     t h e     S a f e     H a r b o r s     t o     c o m p l y   
 w i t h     p u b l i c     d i s c l o s u r e     r e q u i r e m e n t s     m a y     a c t u a l l y     r e s u l t     i n     l e s s     u s e f u l     i n f o r m a t i o n     b e i n g     a v a i l a b l e     t o   
 i n v e s t o r s   a n d   w i l l   l i m i t   i n v e s t o r s ’   a b i l i t y   t o   i n f l u e n c e   t h e   s t r u c t u r e   o f   t h e   s e c u r i t i e s   t h e y   a r e   c o n s i d e r i n g   
 f o r     p u r c h a s e .         I n     t h e     p r i v a t e     s t r u c t u r e d     f i n a n c e     m a r k e t ,     p a r t i c u l a r l y     w i t h     r e s p e c t     t o     a s s e t s     t h a t     a r e     n o n - 
 c o m m o d i t i z e d ,   w e   g e n e r a l l y   f i n d   a c c e s s   t o   d a t a   h a s   n o t   b e e n   r e s t r i c t e d   a n d   w h e n   r e q u e s t e d ,   i n v e s t o r s   a r e   
 a b l e   t o   r e c e i v e   c u s t o m i z e d   i n f o r m a t i o n   n e c e s s a r y   t o   p e r f o r m   t h e   a p p r o p r i a t e   l e v e l   o f   a n a l y s i s .     M u c h   o f   
 t h e   m o s t   v a l u a b l e   i n f o r m a t i o n   f o r   t h o r o u g h   c r e d i t   a n a l y s i s   a n d   r i s k   a s s e s s m e n t   i s   g l e a n e d   f r o m   i n   d e p t h   
 d u e   d i l i g e n c e ,   i n c l u d i n g   d e t a i l e d   d i s c u s s i o n   w i t h   m a n a g e m e n t   t e a m s   a n d   r e v i e w   o f   b u s i n e s s   o p e r a t i o n s .     
 I n   c o n j u n c t i o n   w i t h   p e r f o r m i n g   t h i s   d u e   d i l i g e n c e ,   i n v e s t o r s   o f t e n   h a v e   t h e   o p p o r t u n i t y   t o   p r o v i d e   i n p u t   
 o n   t h e   s t r u c t u r e   o f   t h e   s e c u r i t i e s   t h a t   w i l l   b e   i s s u e d .     T h e   k n o w l e d g e   g a i n e d   t h r o u g h   s u c h   p r o c e s s   a n d   t h e   
 a b i l i t y   t o   i n f l u e n c e   t h e   s t r u c t u r e   o f   t h e   s e c u r i t i e s   i s   f a r   m o r e   u s e f u l   t o   i n v e s t o r s   t h a n   r e c e i v i n g   p r e - d e f i n e d   
 p u b l i c - s t y l e   d i s c l o s u r e .   
 
 W e   a r e     c o n c e r n e d ,   h o w e v e r ,   t h a t   t h e   o p p o r t u n i t y   t o   p e r f o r m   s u c h   d e t a i l e d   d u e   d i l i g e n c e   a n d   t o   
 i n f l u e n c e   t h e   s t r u c t u r e   o f   t r a n s a c t i o n s   w i l l   b e   l o s t   i f   p u b l i c - s t y l e   d i s c l o s u r e   i s   r e q u i r e d .     I n   o u r   e x p e r i e n c e ,   
 w h e n   p a r t i c u l a r   d i s c l o s u r e   i s   m a n d a t e d ,   i s s u e r s   a r e   u n w i l l i n g   t o   p r o v i d e   a n y   d i s c l o s u r e   b e y o n d   t h a t   w h i c h   
 i s     l e g a l l y     r e q u i r e d     ( i . e . ,     t h e     r e q u i r e d     d i s c l o s u r e     f o r m s     a     “ c e i l i n g ”     o f     i n f o r m a t i o n     b e y o n d     w h i c h     n o   
 a d d i t i o n a l     i n f o r m a t i o n     w i l l     b e     p r o v i d e d ,     a s     o p p o s e d     t o     a     “ f l o o r ”     f r o m     w h i c h     a n     i n v e s t o r     c a n     r e q u e s t   
 a d d i t i o n a l   d e t a i l s ) .     T h e   p r o b l e m   i s   d e m o n s t r a t e d   i n   t h e   p u b l i c l y - r e g i s t e r e d   a s s e t - b a c k e d   s e c u r i t i e s   m a r k e t ,   
 w h e r e   i n f o r m a t i o n   r e q u e s t s   b e y o n d   c u r r e n t   s t a n d a r d i z e d   r e q u i r e m e n t s   a r e   g e n e r a l l y   n o t   m e t .     T h i s   i n h i b i t s   
 t h e     a b i l i t y     o f     s o p h i s t i c a t e d     i n v e s t o r s     i n     p r i v a t e     t r a n s a c t i o n s     t o     u n d e r s t a n d     m o r e     n u a n c e d     a s s e t s     t h r o u g h   
 f a c e     t o     f a c e     d u e     d i l i g e n c e     m e e t i n g s     w i t h     m a n a g e m e n t     a n d     s i t e     v i s i t s .         T h i s     p r o b l e m     w i l l     l i k e l y     b e   
 s u b s t a n t i a l l y   e x a c e r b a t e d   i f   t h e   n e w   r u l e s   a r e   i n t e r p r e t e d   t o   r e q u i r e   i n f o r m a t i o n   t h a t   i s   d i s t r i b u t e d   t o   o n e   
 
 2 
 
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
  i n v e s t o r     t o     b e     d i s t r i b u t e d     t o     a l l     i n v e s t o r s .   1         I t     w i l l     b e     e x t r e m e l y     d i f f i c u l t ,     i f     n o t     i m p o s s i b l e ,     t o     m a k e   
 a v a i l a b l e     t o     a l l     i n v e s t o r s     t h e     t y p e     o f     i n f o r m a t i o n     r o u t i n e l y     o b t a i n e d     b y     s o p h i s t i c a t e d     p r i v a t e     i n v e s t o r s   
 t h r o u g h   d e t a i l e d   d u e   d i l i g e n c e   a n d   p e r s o n a l   i n t e r a c t i o n   w i t h   t h e   i s s u e r ,   a n d   t h e r e f o r e   i s s u e r s   m a y   s i m p l y   
 b e   u n w i l l i n g   t o   m a k e   s u c h   i n f o r m a t i o n   a v a i l a b l e   t o   a n y   i n v e s t o r s . 2 
 
 W e     u n d e r s t a n d     t h a t     c e r t a i n     m a r k e t     p a r t i c i p a n t s     a r e     c o n c e r n e d     t h a t     i f     t h e     e n h a n c e d     d i s c l o s u r e   
 r e q u i r e m e n t s     c o n t a i n e d     w i t h i n     t h e     P r o p o s e d     R u l e s     a r e     a p p l i e d     o n l y     t o     t h e     p u b l i c l y     r e g i s t e r e d     m a r k e t ,   
 l a r g e   i s s u e r s   w h o   c u r r e n t l y   o f f e r   t h e i r   s e c u r i t i e s   i n   t h e   p u b l i c   m a r k e t   m a y   c h o o s e   t o   i s s u e   i n   t h e   p r i v a t e   
 m a r k e t   i n   o r d e r   t o   a v o i d   s u c h   r e q u i r e m e n t s .     I n   o u r   v i e w ,   i t   i s   h i g h l y   u n l i k e l y   t h a t   a n y   s i g n i f i c a n t   n u m b e r   
 o f     p u b l i c     i s s u e r s     w o u l d     t a k e     s u c h     s t e p ,     b e c a u s e     t h e     i n c e n t i v e s     f o r     i s s u i n g     i n     t h e     p u b l i c     m a r k e t     m a k e     i t   
 g e n e r a l l y   p r e f e r a b l e   f o r   t h e   l a r g e r   s c a l e   i s s u e r s   t o   c o n t i n u e   t o   d o   s o .     P u b l i c   m a r k e t   i s s u e r s   h a v e   a c c e s s   t o   
 a   g r e a t e r   n u m b e r   o f   i n v e s t o r s   w h i c h   g e n e r a l l y   a l l o w   t h e m   t o   i s s u e   t h e i r   s e c u r i t i e s   a t   l o w e r   y i e l d s   d u e   t o   
 t h e   f a c t   t h a t   a   s i g n i f i c a n t   n u m b e r   o f   a c c o u n t s   m a n a g e d   b y   i n v e s t o r s   a r e   b o u n d   b y   i n t e r n a l   r e q u i r e m e n t s   
 a n d   p o r t f o l i o   p a r a m e t e r s   t h a t   p r o h i b i t   i n v e s t i n g   i n   t r a n s a c t i o n s   t h a t   a r e   n o t   p u b l i c l y   r e g i s t e r e d . 3     I n v e s t o r s   
 i n   m o r e   g e n e r i c   s t r u c t u r e d   f i n a n c e   p r o d u c t s   t o   w h i c h   R e g u l a t i o n   A B   i s   a p p l i c a b l e   a r e   a l s o   m o r e   l i k e l y   t o   
 i n v e s t     i n     t h e     p u b l i c     m a r k e t     b e c a u s e     t h e y     a p p r e c i a t e     t h e     s t a n d a r d i z e d     d i s c l o s u r e     r e q u i r e m e n t s     o f   
 R e g u l a t i o n   A B .     T h e   e n h a n c e d   d i s c l o s u r e   r e q u i r e m e n t s   c o n t e m p l a t e d   b y   t h e   P r o p o s e d   R u l e s   a r e   u n l i k e l y   
 t o   c h a n g e   i s s u e r   p r e f e r e n c e   t o   i s s u e   i n   t h e   p u b l i c   m a r k e t ,   e s p e c i a l l y   i f   s u c h   d i s c l o s u r e   r e q u i r e m e n t s   a r e   a   
 r e s u l t   o f   i n d u s t r y   c o l l a b o r a t i o n   b y   m a r k e t   p a r t i c i p a n t s .     I n   a n y   e v e n t ,   f e a r   o f   m i g r a t i o n   o f   p u b l i c   i s s u e r s   t o   
 t h e   p r i v a t e   p l a c e m e n t   m a r k e t   i n   o r d e r   t o   a v o i d   d i s c l o s u r e   r e q u i r e m e n t s   i s   n o t   a n   a p p r o p r i a t e   r a t i o n a l e   
 f o r   i m p o s i n g   s t a n d a r d i z e d   d i s c l o s u r e   r e q u i r e m e n t s   a c r o s s   a l l   i s s u e r s   i n   t h e   p r i v a t e   p l a c e m e n t   m a r k e t .   
 
 A s     s h o w n     b y     t h e     c h a r t     s e t     f o r t h     a s     e x h i b i t     A     h e r e t o ,     c o l l a t e r a l i z e d     d e b t     o b l i g a t i o n s     ( “ C D O s ” )   
 c o m p r i s e d   a   s u b s t a n t i a l   m a j o r i t y   o f   a l l   p r i v a t e   p l a c e m e n t s   i n   t h e   y e a r s   l e a d i n g   u p   t o   t h e   f i n a n c i a l   c r i s i s .     
 I n     o u r     v i e w ,     i n a c c u r a t e     m o d e l i n g     a s s u m p t i o n s     r e l a t i n g     t o     h o m e     p r i c e     a p p r e c i a t i o n ,     p o o r     l o a n - l e v e l   
 u n d e r w r i t i n g ,   m i s a l i g n e d   i n c e n t i v e s   a n d   t h e   l a c k   o f   u n d e r s t a n d i n g   o f   t h e   e f f e c t s   o f   t h e   l e v e r a g e   e m p l o y e d   
 b y     C D O s     ( a s     w e l l     a s     b y     s t r u c t u r e d     i n v e s t m e n t     v e h i c l e s     ( “ S I V s ” ) )   w e r e     t h e     p r i m a r y     c a u s e s     o f     h a r m     t o   
 i n v e s t o r s     d u r i n g     t h e     f i n a n c i a l     c r i s i s ,     a n d     n o t     a     l a c k     o f     a v a i l a b l e     i n f o r m a t i o n .         W i t h     t h e     e x c e p t i o n     o f   
 C D O s   a n d   S I V s ,   t h e   p r i v a t e   p l a c e m e n t   m a r k e t   g e n e r a l l y   p e r f o r m e d   r e l a t i v e l y   w e l l   t h r o u g h   t h e   f i n a n c i a l   
 c r i s i s .     T h e r e f o r e ,   w e   b e l i e v e   t h a t   r e q u i r i n g   t h e   d i s c l o s u r e   o f   a d d i t i o n a l   i n f o r m a t i o n   w i l l   n o t   a d d r e s s   t h e   
 r o o t     c a u s e s     o f     t h e     p r i v a t e     p l a c e m e n t     m a r k e t ’ s     r o l e     i n     t h e     f i n a n c i a l     c r i s i s .         W e     b e l i e v e     t h e     n e w     r i s k   
 r e t e n t i o n     r e q u i r e m e n t s     c o n t e m p l a t e d     b y     t h e     r e c e n t     f i n a n c i a l     r e g u l a t o r y     r e f o r m     l e g i s l a t i o n ,     a s     w e l l     a s   
 c o n s u m e r     p r o t e c t i o n     r e g u l a t i o n ,     w i l l     s e r v e     t o     k e e p     i n c e n t i v e s     a l i g n e d     a n d     w i l l     g r e a t l y     r e d u c e     t h e   
 p r o b a b i l i t y   o f   a   r e t u r n   t o   t h e   o v e r h e a t e d   p r i v a t e   m a r k e t   c o n d i t i o n s   t h a t   l e d   t o   t h e   f i n a n c i a l   c r i s i s   w i t h o u t   
 t h e   n e e d   t o   a p p l y   p u b l i c   d i s c l o s u r e   r e q u i r e m e n t s   t o   p r i v a t e   i s s u a n c e s .   
 
 1   S u c h   a n   i n t e r p r e t a t i o n   o f   t h e   n e w   r u l e s   i s   p o s s i b l e   b y   w a y   o f   a n a l o g y   t o   r e g i s t e r e d   t r a n s a c t i o n s ,   w h e r e   o n c e   i n f o r m a t i o n   h a s   b e e n   s h a r e d   w i t h   
 a n y   i n v e s t o r ,   i t   g e n e r a l l y   m u s t   b e   m a d e   p u b l i c l y   a v a i l a b l e   f o r   a l l   i n v e s t o r s   t o   r e v i e w .     I n   t o d a y ' s   e n v i r o n m e n t ,   i n   w h i c h   m a r k e t   p a r t i c i p a n t s   a r e   
 i n c l i n e d   t o   t a k e   e x t r e m e l y   c o n s e r v a t i v e   p o s i t i o n s   o n   l e g a l   i n t e r p r e t a t i o n s   s o   a s   t o   a v o i d   p o t e n t i a l   n o n - c o m p l i a n c e ,   t h i s   c o u l d   e a s i l y   l e a d   t o   a   v i e w   
 t h a t     s u b s t a n t i a l l y     a l l     c o m m u n i c a t i o n s     d u r i n g     t h e     o f f e r i n g     p r o c e s s     o n     p r i v a t e     t r a n s a c t i o n s     w o u l d     h a v e     t o     b e     m a d e     a v a i l a b l e     t o     i n v e s t o r s     a n d   
 p o t e n t i a l   i n v e s t o r s ,   i n c l u d i n g   o r a l   c o m m u n i c a t i o n s .   
 
 2   W e   n o t e   t h a t   a   s i m i l a r   e f f e c t   i s   t a k i n g   p l a c e   a l r e a d y   i n   c o m m u n i c a t i o n s   b e t w e e n   i s s u e r s   a n d   r a t i n g   a g e n c i e s   a s   a   r e s u l t   o f   t h e   S E C ’ s   a m e n d m e n t s   
 t o     R u l e     1 7 g - 5 ,     a s     p r o m u l g a t e d     b y     t h e     S E C     u n d e r     t h e     S e c u r i t i e s     E x c h a n g e     A c t     o f     1 9 3 4     ( “ R u l e     1 7 g - 5 ” ) .         I t     i s     o u r     u n d e r s t a n d i n g     t h a t     o r a l   
 c o m m u n i c a t i o n s     b e t w e e n     r a t i n g     a g e n c i e s     a n d     i s s u e r s     ( a n d     o t h e r     o f f e r i n g     p r o c e s s     p a r t i c i p a n t s )     h a v e     f o r     t h e     m o s t     p a r t     b e e n     d i s c o n t i n u e d     o r   
 s e v e r a l l y   r e s t r i c t e d   d u e   t o   c o m p l i a n c e   c o n c e r n s .   
 
 3   W e     r e c o g n i z e   t h a t   i n   t h e   p e r i o d   l e a d i n g   u p   t o   t h e   f i n a n c i a l   c r i s i s ,   i n   s o m e   c a s e s   t h e r e   w a s   l i t t l e   d i f f e r e n t i a t i o n   i n   p r i c i n g   b e t w e e n   t h e   p u b l i c   
 m a r k e t   a n d   t h e   p r i v a t e   p l a c e m e n t   m a r k e t .   T h i s   p h e n o m e n o n   e x i s t s   i n   p a r t   t o d a y   a s   a   r e s u l t   o f   t h e   l i m i t e d   s u p p l y   o f   s t r u c t u r e d   f i n a n c e   p r o d u c t s   o n   
 t h e   m a r k e t .   D u e   t o   m a n y   f a c t o r s   ( i n c l u d i n g   t h e   n e w   r i s k   r e t e n t i o n   r e q u i r e m e n t s   a n d   c o n s u m e r   p r o t e c t i o n   r e g u l a t i o n s ) ,   w e   b e l i e v e   i t   i s   u n l i k e l y   
 t h a t   t h e   m a r k e t   c o n d i t i o n s   t h a t   g a v e   r i s e   t o   t h i s   p h e n o m e n o n   w i l l   e x i s t   i n   t h e   f u t u r e   a n d   t h e r e f o r e   w e   e x p e c t   g r e a t e r   d i f f e r e n t i a t i o n   i n   p r i c i n g   t o   
 d e v e l o p   a s   t h e   m a r k e t   r e c o v e r s   a n d   m o r e   s t r u c t u r e d   f i n a n c e   p r o d u c t s   b e c o m e   a v a i l a b l e   f o r   i n v e s t m e n t .   
 
 3 
 
   
   
   
   
   
   
                                                                                                   
   
   
  O u r   P r o p o s e d   C h a n g e s   t o   t h e   D i s c l o s u r e   R e g i m e   f o r   P r i v a t e l y - I s s u e d   S t r u c t u r e d   F i n a n c e   P r o d u c t s   
 
 W e   d o   n o t   b e l i e v e   t h a t   c o m p l i a n c e   w i t h   t h e   p u b l i c   d i s c l o s u r e   r e g i m e   s h o u l d   b e   r e q u i r e d   i n   o r d e r   
 f o r   p r i v a t e l y   i s s u e d   s t r u c t u r e d   f i n a n c e   p r o d u c t s   t h a t   u t i l i z e   t h e   S a f e   H a r b o r s   t o   b e   s o l d   t o   i n v e s t o r s   w h o   
 a r e     s u f f i c i e n t l y     e x p e r i e n c e d     i n     s u c h     m a r k e t     a n d     c a p a b l e     o f     a s s e s s i n g     t h e     r i s k s     a n d     p o t e n t i a l     r e w a r d s     o f   
 t h e i r     i n v e s t m e n t .         T h e r e f o r e ,     w e     u r g e     t h e     S E C     t o     e x e m p t     f r o m     t h e     p u b l i c     d i s c l o s u r e     r e q u i r e m e n t s   
 p r i v a t e l y   i s s u e d   s e c u r i t i e s   t h a t   a r e   s o l d   o n l y   t o   t h o s e   i n v e s t o r s   w h o   c a n   d e m o n s t r a t e   a n   a p p r o p r i a t e   l e v e l   
 o f   s t r u c t u r e d   f i n a n c e   p r o d u c t   s o p h i s t i c a t i o n .     T h i s   r e q u i r e m e n t   s h o u l d   n o t   f o c u s   s o l e l y   o n   t h e   a m o u n t   o f   
 s t r u c t u r e d     f i n a n c e     p r o d u c t s     t h e     i n v e s t o r     o w n s     a n d     i n v e s t s     i n ,     b u t     s h o u l d     m o r e     i m p o r t a n t l y     t a k e     i n t o   
 c o n s i d e r a t i o n     t h e     q u a l i t a t i v e     n a t u r e     o f     a n     i n v e s t o r ’ s     c o m m i t m e n t     t o     s t r u c t u r e d     f i n a n c e     p r o d u c t s .     
 E x a m p l e s   o f   q u a l i t a t i v e   m e a s u r e s   t h a t   a n   i n v e s t o r   c o u l d   b e   r e q u i r e d   t o   r e p r e s e n t   w o u l d   i n c l u d e   h a v i n g   t h e   
 p r o p e r     p o l i c i e s     a n d     p r o c e d u r e s     i n     p l a c e     t o     u n d e r w r i t e     a n d     a p p r o v e     s t r u c t u r e d     f i n a n c e     p r o d u c t s ;   
 m a i n t a i n i n g   a p p r o p r i a t e   s t a f f i n g   e x p e r t i s e ;   a n d   h a v i n g   a c c e s s   t o   a d e q u a t e   m o d e l i n g   a n d   a n a l y t i c a l   t o o l s .     
 T o   t h e   e x t e n t   t h e   a m o u n t   o f   a n   i n v e s t o r ’ s   s t r u c t u r e d   f i n a n c e   p r o d u c t   h o l d i n g s   a r e   t a k e n   i n t o   a c c o u n t   i n   
 d e t e r m i n i n g   t h e   r e q u i s i t e   s o p h i s t i c a t i o n ,   i t   i s   i m p o r t a n t   t h a t   s u c h   r e q u i r e m e n t   n o t   b e   t o o   r e s t r i c t i v e   s o   a s   
 t o     e l i m i n a t e     t h e     s m a l l e r     i n v e s t o r     b a s e     t h a t     s p e c i a l i z e s     i n     a s s e s s i n g     r i s k     a n d     i n v e s t i n g     i n     s u b o r d i n a t e d   
 t r a n c h e s   o f   n o n - g e n e r i c   i s s u a n c e s .     W e   b e l i e v e   t h a t   s e t t i n g   s u c h   t h r e s h o l d   a t   $ 1 0 0   m i l l i o n   i s   a p p r o p r i a t e   
 a n d   w o u l d   a l l o w   s o p h i s t i c a t e d   i n v e s t o r s   w h o   s p e c i a l i z e   i n   p r i v a t e   p l a c e m e n t s   t o   c o n t i n u e   t o   p a r t i c i p a t e   i n   
 t h a t     m a r k e t ,     t h e r e b y     p r o v i d i n g     f i n a n c e     c o m p a n i e s     c o n t i n u e d     a c c e s s     t o     t h e     s t r u c t u r e d     f i n a n c e     p r o d u c t   
 m a r k e t .     U n l i k e   c e r t a i n   o t h e r   m a r k e t   p a r t i c i p a n t s ,   w e   d o   n o t   b e l i e v e   t h a t   e i t h e r   t h e   s i z e   o f   t h e   i s s u e r   o r   t h e   
 s i z e   o f   t h e   i s s u a n c e   s h o u l d   b e   t a k e n   i n t o   a c c o u n t   i n   d e t e r m i n i n g   w h e n   r e l i e f   f r o m   t h e   p u b l i c   d i s c l o s u r e   
 r e q u i r e m e n t s   s h o u l d   b e   g r a n t e d .     T h e   S E C ’ s   p u r p o s e   i n   p r o p o s i n g   t h e   c h a n g e s   t o   t h e   p r i v a t e   d i s c l o s u r e   
 r e g i m e   i s   t o   p r o t e c t   i n v e s t o r s   b y   i n c r e a s i n g   t h e   q u a n t i t y   a n d   q u a l i t y   o f   t h e   i n f o r m a t i o n   a v a i l a b l e   t o   t h e m ,   
 a n d   t h e   r e l a t i v e   s i z e   o f   t h e   i s s u e r   o r   i s s u a n c e   i s   n o t   r e l e v a n t   t o   t h i s   c o n c e r n .   
 
 I n     a d d i t i o n ,     w e     b e l i e v e     t h a t     t h e     S E C ’ s     g o a l     o f     m a k i n g     t h e     p r i v a t e     s e c u r i t i z a t i o n     m a r k e t     m o r e   
 t r a n s p a r e n t     w o u l d     b e     f u r t h e r e d     b y     m a k i n g     c e r t a i n     r e l e v a n t     t r a n s a c t i o n     i n f o r m a t i o n     m o r e     a c c e s s i b l e     t o   
 i n v e s t o r s .     O n   p r i v a t e   t r a n s a c t i o n s ,   o t h e r   t h a n   i n   c o n n e c t i o n   w i t h   t h e   i n i t i a l   o f f e r i n g ,   i t   m a y   b e   d i f f i c u l t   i n   
 s o m e   c a s e s   f o r   i n v e s t o r s   t o   e a s i l y   g a i n   a c c e s s   t o   t h e   l e g a l   c o n t r a c t s   s e t t i n g   f o r t h   t h e   t e r m s   o f   t h e   i s s u a n c e   
 ( t h e     “ O p e r a t i v e     D o c u m e n t s ” ) .         I n     a d d i t i o n ,     i t     i s     s o m e t i m e s     d i f f i c u l t     f o r     i n v e s t o r s     t o     o b t a i n     h i s t o r i c a l   
 m o n t h l y   s u r v e i l l a n c e   r e p o r t s   c o n c e r n i n g   t h e   p e r f o r m a n c e   o f   t h e   s e c u r i t i e s   a n d   t h e   u n d e r l y i n g   a s s e t s   ( t h e   
 “ M o n t h l y   R e p o r t s ” ) .     W e   s u g g e s t   t h a t   i s s u e r s   b e   r e q u i r e d   t o   m a k e   a v a i l a b l e   t o   e x i s t i n g   i n v e s t o r s   b o t h   t h e   
 O p e r a t i v e   D o c u m e n t s   a n d   t h e   M o n t h l y   R e p o r t s   i n   a     c e n t r a l ,   e a s i l y   a c c e s s e d   l o c a t i o n ,   s u c h   a s   a   w e b s i t e   
 m a i n t a i n e d   b y   t h e   t r u s t e e .     T h e   O p e r a t i v e   D o c u m e n t s   a r e   n e c e s s a r y   f o r   s t r u c t u r a l   t r a n s p a r e n c y ,   w h i l e   t h e   
 M o n t h l y     R e p o r t s     p r o v i d e   v a l u a b l e     i n f o r m a t i o n     r e l a t i n g     t o     t h e     p e r f o r m a n c e     o f     t h e     t r a n s a c t i o n .       W e     n o t e   
 t h a t     m a n d a t i n g     r e a d y     a c c e s s     t o     s p e c i f i c     i t e m s     t h a t     a r e     c l e a r l y     i d e n t i f i e d     b y     r e g u l a t i o n s ,     s u c h     a s     t h e   
 O p e r a t i v e     D o c u m e n t s     a n d     t h e     M o n t h l y   R e p o r t s ,     w o u l d     i m p r o v e     t r a n s p a r e n c y     w i t h o u t     g i v i n g     r i s e     t o     t h e   
 c o n c e r n s     w e     e x p r e s s e d     a b o v e     a b o u t     t h e     p r o p o s e d     e x p a n d e d     d i s c l o s u r e     r e q u i r e m e n t s .         I t     i s     i m p o r t a n t ,   
 h o w e v e r ,     t h a t     t h e     r u l e s     r e l a t i n g     t o     m a n d a t i n g     a c c e s s     t o     O p e r a t i v e     D o c u m e n t s     a n d     M o n t h l y     R e p o r t s   
 r e s p e c t   t h e   l e g i t i m a t e   c o n f i d e n t i a l i t y   c o n c e r n s   o f   p r i v a t e   m a r k e t   p a r t i c i p a n t s .   
 
 F i n a l l y ,     w e     b e l i e v e     t h e     S E C ’ s     d e s i r e     t o     e n h a n c e     t r a n s p a r e n c y     i n     t h e     p r i v a t e     m a r k e t     w o u l d     b e   
 f u r t h e r e d   b y   r e g u l a t i o n s   d e s i g n e d   t o   e n a b l e   b e n e f i c i a l   o w n e r s   o f   s e c u r i t i e s   t o   b e t t e r   i n t e r f a c e   w i t h   o t h e r   
 b e n e f i c i a l   o w n e r s   o f   t h o s e   s e c u r i t i e s . 4     T h i s   w o u l d   e n a b l e   t h e   o w n e r s   t o   h a v e   c o n v e r s a t i o n s   c o n c e r n i n g   
 p r o p o s e d     a m e n d m e n t s     a n d     w a i v e r s     t o     t r a n s a c t i o n s     a s     w e l l     a s     p e r m i t t i n g     t h e m     t o     d i s c u s s     o t h e r     i s s u e s   
 r e l a t i n g   t o   t h e   e x e r c i s e   o f   t h e i r   v o t i n g   r i g h t s .     A l t h o u g h   t h i s   c o u l d   b e   a c c o m p l i s h e d   b y   m a k i n g   t h e   i d e n t i t y   
 o f   t h e   e x i s t i n g   b e n e f i c i a l   o w n e r s   a v a i l a b l e   t o   o t h e r   b e n e f i c i a l   o w n e r s ,   t h i s   w o u l d   l i k e l y   r a i s e   l e g i t i m a t e   
 
 4   W e   n o t e   t h a t   s i n c e   m o s t   s t r u c t u r e d   f i n a n c e   p r o d u c t s   a r e   i s s u e d   i n   b o o k - e n t r y   f o r m ,   t h e   b e n e f i c i a l   o w n e r   o f   t h e   s e c u r i t i e s   i s   n o t   t h e   r e g i s t e r e d   
 h o l d e r .     T h e   a c t u a l   b e n e f i c i a l   o w n e r   o f   t h e   s e c u r i t y   o f t e n   h o l d s   t h r o u g h   a   p a r t i c i p a n t   i n   t h e   b o o k - e n t r y   s y s t e m   a n d   i s   g e n e r a l l y   o n e   o r   m o r e   s t e p s   
 r e m o v e d   f r o m   t h e   r e g i s t e r e d   h o l d e r .     
 
 4 
 
   
   
   
   
   
   
                                                                                                   
   
   
  c o n f i d e n t i a l i t y     c o n c e r n s .         T h e r e f o r e ,     w e     s u g g e s t     r e q u i r i n g     t r u s t e e s     t o     a c t     a s     a     g o - b e t w e e n     f o r   
 c o m m u n i c a t i o n     a m o n g     b e n e f i c i a l     o w n e r s     o f     t h e     s e c u r i t i e s .         T h e     t r u s t e e     w o u l d     l i k e l y     n e e d     t o     i n i t i a t e   
 c o m m u n i c a t i o n   t h r o u g h   t h e   a p p r o p r i a t e   b o o k - e n t r y   s y s t e m   p a r t i c i p a n t   i n   o r d e r   t o   m a k e   c o n t a c t   w i t h   t h e   
 a c t u a l   b e n e f i c i a l   o w n e r . 5 
 
 O t h e r   C o n c e r n s   R e l a t i n g   t o   t h e   I m p a c t   o f   t h e   P r o p o s e d   R u l e s   o n   t h e   P r i v a t e   P l a c e m e n t   M a r k e t   
 
 T h e     f o l l o w i n g     s p e c i f i c     c o m m e n t s     h i g h l i g h t     a d d i t i o n a l     c o n c e r n s     w e     h a v e     w i t h     r e s p e c t     t o   
 
 a p p l i c a t i o n   o f   t h e   P r o p o s e d   R u l e s   t o   t h e   p r i v a t e   s t r u c t u r e d   f i n a n c e   p r o d u c t   m a r k e t :   
 
 A   W a t e r f a l l   C o m p u t e r   P r o g r a m   s h o u l d   n o t   b e   a   R e q u i r e m e n t   f o r   P r i v a t e   P l a c e m e n t   O f f e r i n g s   
 
 R e q u i r i n g     i n v e s t o r s     t o     b e     p r o v i d e d     w i t h     a     w a t e r f a l l     c o m p u t e r     p r o g r a m     a s     p a r t     o f     t h e     p r i v a t e   
 o f f e r i n g   p r o c e s s   w i l l   c a u s e   l o s s   o f   f l e x i b i l i t y ,   t r a n s a c t i o n   s t r u c t u r e s   t o   b e c o m e   o v e r l y   s i m p l i s t i c   a n d   t h e   
 p r i v a t e   p l a c e m e n t   m a r k e t   t o   b e c o m e   l e s s   i n n o v a t i v e .     C u s t o m i z e d   s t r u c t u r e s   a r e   n e c e s s a r y   t o   m a i n t a i n   t h e   
 f l e x i b i l i t y     a n d     c r e a t i v i t y     o f     t h e     p r i v a t e     m a r k e t     w h i c h     s e r v e s     a s     t h e     “ p r o v i n g     g r o u n d ”     f o r     c o m p a n i e s     t o   
 g r o w .     T h i s   r e q u i r e m e n t   w i l l   a l s o   i n c r e a s e   t h e   c o s t   o f   i s s u a n c e ,   w h i c h   c o u l d   e i t h e r   p r e v e n t   c e r t a i n   i s s u e r s   
 f r o m     a c c e s s i n g     t h e     s e c u r i t i z a t i o n     m a r k e t     o r     r e s u l t     i n     s u c h     c o s t s     b e i n g     p a s s e d     o n     t o     c o n s u m e r s     a n d   
 b u s i n e s s e s .         I n     a d d i t i o n ,     r e q u i r i n g     w a t e r f a l l     c o m p u t e r     p r o g r a m s     i n     s o u r c e     c o d e     o n l y     w o u l d     r e q u i r e   
 a d d i t i o n a l     p r o g r a m m i n g     r e q u i r e m e n t s     w h i c h     w o u l d     b e     d u p l i c a t i v e     a n d     u n n e c e s s a r y     s i n c e     s o p h i s t i c a t e d   
 i n v e s t o r s   a l r e a d y   m a i n t a i n   a c c e s s   t o   r o b u s t   w a t e r f a l l s   p r o g r a m s   t h r o u g h   e i t h e r   t h i r d   p a r t y   v e n d o r   m o d e l s   
 o r   i n - h o u s e   m o d e l i n g   c a p a b i l i t i e s .   
 
 I s s u e r s     s h o u l d     n o t     b e     R e q u i r e d     t o     P r o v i d e     I n f o r m a t i o n     t o     N R S R O s     t o     F a c i l i t a t e     U n s o l i c i t e d   
 R a t i n g s   o f   P r i v a t e   P l a c e m e n t   A B S   
 
 T h e   S E C   h a s   r e q u e s t e d   c o m m e n t   a s   t o   w h e t h e r   i s s u e r s   s h o u l d   b e   r e q u i r e d   t o   p r o v i d e   i n f o r m a t i o n   
 t o     n a t i o n a l l y     r e c o g n i z e d     s t a t i s t i c a l     r a t i n g     o r g a n i z a t i o n s     t h a t     w i s h     t o     p r o v i d e     u n s o l i c i t e d     r a t i n g s     o n   
 u n r e g i s t e r e d   t r a n s a c t i o n s .     W e   f i r m l y   b e l i e v e   i s s u e r s   s h o u l d   n o t   b e   r e q u i r e d   t o   p r o v i d e   t h i s   i n f o r m a t i o n ,   
 b e c a u s e   p r o v i d i n g   r e l i a b l e   r a t i n g s   f o r   s t r u c t u r e d   f i n a n c e   p r o d u c t s   o f   t h e   t y p e   t h a t   a r e   g e n e r a l l y   s o l d   i n   t h e   
 p r i v a t e     m a r k e t     r e q u i r e s     a n     u n d e r s t a n d i n g     o f     a l l     a s p e c t s     o f     a n     i s s u e r ’ s     b u s i n e s s     m o d e l ,     c o m p e t i t i v e   
 p r a c t i c e s   a n d   o r i g i n a t i o n   a n d / o r   s e r v i c i n g   p r a c t i c e s .     T h i s   i n f o r m a t i o n   i s   o b t a i n e d   t h r o u g h   e x t e n s i v e   d u e   
 d i l i g e n c e     i n c l u d i n g     s i t e     v i s i t s     a n d     m e e t i n g s     w i t h     m a n a g e m e n t .         W e     a r e     c o n c e r n e d     t h a t     e n c o u r a g i n g   
 u n s o l i c i t e d   r a t i n g s   t o   b e   g i v e n   w i t h o u t   t h e   b e n e f i t   o f   t h i s   q u a l i t a t i v e   r e v i e w   a n d   d u e   d i l i g e n c e   p r o c e s s   w i l l   
 r e s u l t     i n     r a t i n g s     w i t h     s i g n i f i c a n t l y     l e s s     i n t e g r i t y     a n d     v a l u e     t o     i n v e s t o r s .         M o r e o v e r ,     w e     b e l i e v e     t h a t     i f   
 i s s u e r s     a r e     r e q u i r e d     t o     m a k e     s u c h     i n f o r m a t i o n     a v a i l a b l e ,     t h e     r e l i a b i l i t y     o f     t h e     r a t i n g s     p r o v i d e d     b y     t h e   
 r a t i n g     a g e n c i e s     h i r e d     b y     t h e     i s s u e r     w i l l     s u f f e r ,     s i n c e     r a t i n g     a g e n c i e s     a n d     i s s u e r s     w i l l     b e     d i s s u a d e d     f r o m   
 e n g a g i n g   i n   o p e n   c o n v e r s a t i o n s   a n d   r a t i n g   a g e n c i e s   w i l l   b e   l e s s   l i k e l y   t o   p e r f o r m   t h e   a p p r o p r i a t e   l e v e l   o f   
 d u e   d i l i g e n c e   d u e   t o   t h e   d i f f i c u l t i e s   i n h e r e n t   i n   p r e s e r v i n g   s u c h   i n f o r m a t i o n   a n d   d i s s e m i n a t i n g   i t   t o   n o n - 
 h i r e d   r a t i n g   a g e n c i e s . 6 
 
 5     W e     a l s o     r e c o m m e n d     s u c h     a     r e q u i r e m e n t     f o r     p u b l i c l y     r e g i s t e r e d     s e c u r i t i e s ,     a s     i t     i s     o f t e n     e v e n     m o r e     d i f f i c u l t     f o r     b e n e f i c i a l     o w n e r s     o f     t h o s e   
 s e c u r i t i e s   t o   c o n t a c t   e a c h   o t h e r .   
 
 6     W e     u n d e r s t a n d     t h a t     t h e     r e q u i r e m e n t     t o     s h a r e     i n f o r m a t i o n     w i t h     n o n - h i r e d     n a t i o n a l l y     r e c o g n i z e d     s t a t i s t i c a l     r a t i n g     o r g a n i z a t i o n s     h a s     a l r e a d y   
 e f f e c t i v e l y   b e e n   i m p l e m e n t e d   t o   a   l a r g e   e x t e n t   t h r o u g h   t h e   r e c e n t   a m e n d m e n t s   t o   R u l e   1 7 g - 5 .       H o w e v e r ,   w e   p r o v i d e   t h i s   r e s p o n s e   t o   t h e   S E C ’ s   
 r e q u e s t   f o r   c o m m e n t   i n   t h e   h o p e s   t h a t   i t   w i l l   b e   c o n s i d e r e d   t o   t h e   e x t e n t   a n y   f u t u r e   a m e n d m e n t s   t o   t h e   r e l e v a n t   r u l e s   a r e   c o n t e m p l a t e d .   
 
 5 
 
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
                                                                                                   
   
   
  T h e     A v a i l a b i l i t y     o f     t h e     S a f e     H a r b o r s     s h o u l d     n o t     b e     C o n t i n g e n t     u p o n     t h e     a c t u a l     p r o v i s i o n     o f   
 I n f o r m a t i o n   
 
 T h e     S E C     h a s     r e q u e s t e d     c o m m e n t     a s     t o     w h e t h e r     t h e     a v a i l a b i l i t y     o f     t h e     S a f e     H a r b o r s     s h o u l d     b e   
 c o n t i n g e n t   o n   t h e   a c t u a l   p r o v i s i o n   o f   p u b l i c   s t y l e   d i s c l o s u r e ,   a s   o p p o s e d   t o   b a s i n g   t h e   a v a i l a b i l i t y   o f   t h e   
 S a f e   H a r b o r s   o n   t h e   e x i s t e n c e   o f   a   c o n t r a c t u a l   p r o v i s i o n   t o   p r o v i d e   s u c h   i n f o r m a t i o n   u p o n   r e q u e s t .     W e   
 d o     n o t     b e l i e v e     t h e     S a f e     H a r b o r s     s h o u l d     b e     c o n t i n g e n t     u p o n     t h e     a c t u a l     p r o v i s i o n     o f     i n f o r m a t i o n .         T h i s   
 w o u l d     p l a c e     a     s i g n i f i c a n t     b u r d e n     o n     i n v e s t o r s     a n d     m a k e     i t     d i f f i c u l t     t o     p r i c e     s e c u r i t i e s     a s     a     r e s u l t     o f   
 u n c e r t a i n t y     r e g a r d i n g     t h e     a v a i l a b i l i t y     o f     a     S a f e     H a r b o r     w h i c h     w o u l d     f u r t h e r     h i n d e r     t h e     r e c o v e r y     o f     t h e   
 s e c u r i t i z a t i o n   m a r k e t .   
 
 C o n c l u s i o n   
 
 W e     a p p r e c i a t e     t h e     e f f o r t s     o f     t h e     S E C     t o     i m p r o v e     r e g u l a t i o n     a n d     t r a n s p a r e n c y     o f     t h e     s t r u c t u r e d   
 f i n a n c e   p r o d u c t   m a r k e t   a n d   b e l i e v e   t h a t   s u c h   e f f o r t s   w i l l   r e s t o r e   i n v e s t o r   c o n f i d e n c e   a n d   i m p r o v e   t h e   f l o w   
 o f   c a p i t a l   t o   b u s i n e s s e s   a n d   c o n s u m e r s .     H o w e v e r ,   w e   b e l i e v e   t h e   p r o p o s a l   t o   r e q u i r e   c o m p l i a n c e   w i t h   t h e   
 p u b l i c   d i s c l o s u r e   r e g i m e   b y   a l l   p a r t i c i p a n t s   i n   t h e   p r i v a t e   p l a c e m e n t   m a r k e t   t h a t   r e l y   o n   t h e   S a f e   H a r b o r s     
 w o u l d   h a v e   a   c h i l l i n g   e f f e c t   o n   i s s u a n c e   f o r   a l l   e x c e p t   t h e   l a r g e s t   i s s u e r s ,   c r e a t i n g   s i g n i f i c a n t   b a r r i e r s   t o   
 e n t r y .     I t   w o u l d   a l s o   h a m p e r   t h e   i n n o v a t i o n   t h a t   h a s   a l l o w e d   f i n a n c e   c o m p a n i e s   t o   u t i l i z e   s e c u r i t i z a t i o n   a s   
 a n   e f f i c i e n t   f u n d i n g   s o u r c e   a n d   w o u l d   e i t h e r   i n h i b i t   t h e   g r o w t h   o f   t h e s e   c o m p a n i e s   o r   r e q u i r e   t h e m   t o   s e e k   
 o u t   a l t e r n a t i v e   f u n d i n g   s o u r c e s   a t   a   h i g h e r   c o s t   a n d   w i t h   l e s s   t r a n s p a r e n c y .     I n   o u r   v i e w ,   t h e   r e s u r g e n c e   o f   
 t h e   C D O   a n d   S I V   m a r k e t   t o   t h e   s c a l e   i t   r e a c h e d   p r i o r   t o   t h e   f i n a n c i a l   c r i s i s   w i l l   b e   a p p r o p r i a t e l y   i n h i b i t e d   
 b y   o t h e r   f i n a n c i a l   r e g u l a t o r y   a n d   c o n s u m e r   p r o t e c t i o n   r e f o r m s .       
 
 W e   b e l i e v e   t h a t   s t r u c t u r e d   f i n a n c e   p r o d u c t   i s s u e r s   s h o u l d   c o n t i n u e   t o   b e   p e r m i t t e d   t o   u t i l i z e   t h e   
 S a f e   H a r b o r s   w i t h o u t   c o m p l y i n g   w i t h   p u b l i c   d i s c l o s u r e   r e q u i r e m e n t s   p r o v i d e d   t h a t   t h e   i n v e s t o r s   i n     s u c h   
 s e c u r i t i e s   h a v e   s p e c i f i c   s t r u c t u r e d   f i n a n c e   e x p e r t i s e   a n d   s o p h i s t i c a t i o n .     T h i s   a p p r o a c h   w i l l   l i m i t   h a r m   t o   
 i n v e s t o r s     w h i l e     m a i n t a i n i n g     s e c u r i t i z a t i o n     a s     a     v i a b l e     f u n d i n g     s o u r c e     f o r     a     b r o a d     a r r a y     o f     c o m p a n i e s   
 a c r o s s   n u m e r o u s   i n d u s t r i e s ,   f a c i l i t a t i n g   a   r e t u r n   t o   m o r e   n o r m a l i z e d   m a r k e t   c o n d i t i o n s .   
 
 T h a n k   y o u   f o r   p r o v i d i n g   u s   w i t h   t h e   o p p o r t u n i t y   t o   c o m m e n t   o n   t h e   P r o p o s e d   R u l e s .     I f   y o u   h a v e   
 a n y     q u e s t i o n s     c o n c e r n i n g     t h e s e     c o m m e n t s ,     o r     w o u l d     l i k e     t o     d i s c u s s     t h e m     f u r t h e r ,     p l e a s e     f e e l     f r e e     t o   
 c o n t a c t   m e   a t   2 1 2 - 5 8 3 - 7 3 1 4   o r   s a n d y . s z a k a c h @ p p m a m e r i c a . c o m .   
 
 S i n c e r e l y ,   
 
 S a n d y   S z a k a c h   
 S e n i o r   M a n a g i n g   D i r e c t o r   
 P P M   A m e r i c a ,   I n c .   
 
 6 
 
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
  E x h i b i t   A   
 
 U . S .   A B S   I s s u a n c e 
 A B S .   C D O s   a n d   S u b p r i m e   M o r t g a g e s a 
 
 9 0 0 . 0 
 
 8 0 0 . 0 
 
 7 0 0 . 0 
 
 6 0 0 . 0 
 
 5 0 0 . 0 
 
 4 0 0 . 0 
 
 3 0 0 . 0 
 
 2 0 0 . 0 
 
 1 0 0 . 0 
 
 - 
 
 2 0   0 0 
 
 2 0   0 1 
 
 2 0   0 2 
 
 2 0   0 3 
 
 2 0   0 4 
 
 2 0   0 5 
 
 2 0   0 6 
 
 2 0   0 7 
 
 2 0   0 8 
 
 a E x c l u d e s   P r i m e   a n d   A l t - A   M o r t g a g e s ,   R e r e m i c s   a n d   S y n t h e t i c   C D O s 
 
 S o u r c e :   J P   M o r g a n 
 
 2 0   0 9 
 
 2 0   1 0   ( t h r o u   g h   7 / 2 3 ) 
 
 P u b l i c 
 
 P r i v a t e 
 
 C D O s   a s   %   o f   P r i v a t e s 
 
 8 0 % 
 
 7 0 % 
 
 6 0 % 
 
 5 0 % 
 
 4 0 % 
 
 3 0 % 
 
 2 0 % 
 
 1 0 % 
 
 0 % 
 
   
   
   
 

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