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**Prompt**:
You have a deep understanding of the language of financial markets and its regulations. Please analyze the stakeholder comments in response to the US Security and Exchange Commission’s proposed rules regulating financial market participants. Examine the approval scores of the proposed rule (score ranging from -1 to 1, where -1 is strong disapproval and 1 is strong approval). Do you agree with the 2) output the number of positive terms indicating approval, neutral terms and negative terms indicating disapproval. 3) number of suggestions provided in the comment
Output in this format: Approval Score, # Positive Terms, # Neutral Terms, # Negative Terms, #Suggestions.
**Example Output**:
{
    "approvalScore": 0,
    "positiveTermsCount": 0,
    "neutralTermsCount": 0,
    "negativeTermsCount": 0,
    "suggestionsCount": 0,
}

Assistant: Understood. I will strictly follow these instructions in this conversation.
User: 
You are required to think through the problem carefully before answer and present your thinking in response.
Your thinking should not stop until you are confident.

First, break the task into parts and evaluate step by step whether your predicted answer is correct.

On each step, evaluate your thinking also.

The problem is as follows:

You have a deep understanding of the language of financial markets and its regulations. Please analyze the stakeholder comments in response to the US Security and Exchange Commission’s proposed rules regulating financial market participants. Examine the approval scores of the proposed rule (score ranging from -1 to 1, where -1 is strong disapproval and 1 is strong approval). Do you agree with the 2) output the number of positive terms indicating approval, neutral terms, and negative terms indicating disapproval. 3) number of suggestions provided in the comment. Output in json form Approval Score, # Positive Terms, # Neutral Terms, # Negative Terms, #Suggestions.

The comment is below:

.     .   
 
 .   .   - i :     : •   ,   •   
 
 .   .   :   . . . . . . .   ,   
 •   .   
 B e s t E x   
 
 ■     I   
 
 •   
 
 6     L A N D M A R K   S Q U A R E   4 T H     F L O O R   
 S T A M F O R D ,   C T     0 6 9 0 7   
 
 R E S E A R C H   
 
 M a y   2 1 ,   2 0 2 0   
 
 V a n e s s a   A .   C o u n t r y m a n   
 S e c r e t a r y ,   S e c u r i t i e s   a n d   E x c h a n g e   C o m m i s s i o n   
 1 0 0   F   S t r e e t   N E   
 W a s h i n g t o n ,   D . C .   2 0 5 4 9 - 1 0 9 0   
 E L E C T R O N I C   S U B M I S S I O N   i n   r e f e r e n c e   t o   F i l e   N u m b e r   S 7 - 0 3 - 2 0   
 
 D e a r   M s .   C o u n t r y m a n :   
 
 W e   a p p l a u d   t h e   S E C   f o r   d e v e l o p i n g   a   r o b u s t   p r o p o s a l   i n t e n d e d   t o   r e d u c e   i n f o r m a t i o n   
 a s y m m e t r y ,   f o s t e r   f a i r n e s s ,   a n d   i n c r e a s e   c o m p e t i t i o n ,   a n d   w e   a r e   p l e a s e d   t o   h a v e   t h i s   
 o p p o r t u n i t y   t o   c o m m e n t   o n   t h e   p r o p o s e d   c h a n g e s   l i s t e d   i n   F i l e   N u m b e r   S 7 - 0 3 - 2 0 .       
 
 B e s t E x   R e s e a r c h   i s   a n   i n d e p e n d e n t   a l g o r i t h m i c   t r a d i n g   s o l u t i o n s   p r o v i d e r   t h a t   s p e c i a l i z e s   i n   
 m i n i m i z i n g   t r a n s a c t i o n   c o s t s   f o r   i n s t i t u t i o n a l   i n v e s t o r s   v i a   a   m u l t i - a s s e t   a l g o r i t h m i c   t r a d i n g   
 m a n a g e m e n t   s y s t e m   c o m b i n i n g   e x e c u t i o n   a l g o r i t h m s ,   b a c k t e s t i n g ,   a n d   t r a n s a c t i o n   c o s t   a n a l y s i s   
 w i t h   e x e c u t i o n   c o n s u l t i n g   s e r v i c e s .   W e   p r o v i d e   o u r   a l g o r i t h m i c   t r a d i n g   s o l u t i o n   d i r e c t l y   t o   b u y - 
 s i d e   i n s t i t u t i o n s   a n d   t o   s e l l - s i d e   p r o v i d e r s   w h o   s p o n s o r   o u r   s o l u t i o n s   f o r   b u y - s i d e   f i r m s .       
 
 W e   h e a r t i l y   a g r e e   w i t h   m u c h   o f   t h e   p r o p o s a l   a n d   w o u l d   l i k e   t o   s h a r e   o u r   t h o u g h t s   o n   f i v e   i t e m s   
 i n   p a r t i c u l a r   t h a t   w e   f e e l   a r e   c r i t i c a l   t o   t h e   o v e r a l l   w e l l n e s s   o f   t h e   U S   e q u i t i e s   m a r k e t :   
 
 •     A   r o b u s t   a n d   r e l i a b l e   S e c u r i t i e s   I n f o r m a t i o n   P r o c e s s o r s   m a r k e t   d a t a   f e e d   ( “ S I P ” )   i s   
 
 a b s o l u t e l y   c r i t i c a l   t o   t h e   o p e r a t i o n   o f   t h e   U S   e q u i t y   m a r k e t p l a c e ,   t h o u g h   i t   s e e m s   t o   b e   
 l e s s   p o p u l a r   [ i n   n a m e ,   b u t   n o t   u s a g e ]   t h a n   d i r e c t   f e e d s .   M o s t   i n s t i t u t i o n a l   b r o k e r s ,   t r a d i n g   
 f i r m s ,   t e c h n o l o g y   f i r m s ,   a s s e t   m a n a g e r s ,   r e t a i l   b r o k e r s ,   a n d   r e t a i l   i n v e s t o r s   d e p e n d   h e a v i l y   
 o n   S I P   f e e d s — d i r e c t l y   o r   i n d i r e c t l y — f o r   e x e c u t i o n ,   e v a l u a t i o n ,   r e g u l a t o r y   r e p o r t i n g ,   a n d   
 r e s e a r c h .   T h e   r e f o r m s   t o   t h e   S I P   p r o p o s e d   b y   t h e   C o m m i s s i o n   w i l l   m a k e   i t   e v e n   m o r e   
 r o b u s t   a n d   u s e f u l .   
 
 •     S I P   o p e r a t o r s   h a v e   l i t t l e   i n c e n t i v e   t o   p r o v i d e   b e t t e r   c o n t e n t   a t   m o r e   c o m p e t i t i v e   p r i c e s   
 w i t h   l o w e r   l a t e n c y   b e c a u s e   i t   m a y   c a n n i b a l i z e   t h e i r   o w n   d i r e c t   f e e d   b u s i n e s s .   T h e   
 C o m m i s s i o n ’ s   p r o p o s a l   t o   a l l o w   c o m p e t i t i o n   a m o n g   v e n d o r s   o f f e r i n g   t h e   S I P   f e e d   i s   l i k e l y   
 t o   r e d u c e   p r i c e s ,   i m p r o v e   q u a l i t y ,   a n d   r e d u c e   t h e   r i s k   o f   a   s i n g l e   p o i n t   o f   f a i l u r e .     
 
 B   E S T E X R   E S E A R C H   . C O M   
 
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
  •     G i v e n   t h a t   e x c h a n g e s   h a v e   z e r o   c o m p e t i t i o n   i n   p r o v i d i n g   t h e i r   o w n   m a r k e t   d a t a   f e e d s ,   
 
 w e   w e l c o m e   t h e   C o m m i s s i o n ’ s   p r o p o s e d   m a n d a t e   t h a t   e x c h a n g e s   p r o v i d e   d e p t h   o f   b o o k   
 i n f o r m a t i o n   a n d   a u c t i o n   i n f o r m a t i o n   t o   c o m p e t i n g   S I P   v e n d o r s ,   t h u s   r e d u c i n g   i n f o r m a t i o n   
 a s y m m e t r y   a m o n g   m a r k e t   p a r t i c i p a n t s .   H o w e v e r ,   w e   b e l i e v e   t h a t   S I P   p r o v i d e r s   s h o u l d   
 n o t   b e   r e q u i r e d   t o   i n c l u d e   t h a t   i n f o r m a t i o n   i n   t h e i r   p r o d u c t s .   C o n s u m e r s   a r e   i n t e r e s t e d   i n   
 a   v a r i e t y   o f   m a r k e t   d a t a   t y p e s ,   a n d   t h e i r   d e m a n d   w i l l   c r e a t e   a   n a t u r a l   b a l a n c e   o f   p r i c e   
 w i t h   i n f o r m a t i o n   p r o v i d e d .   I f   e x c h a n g e s   a r e   m a n d a t e d   t o   s h a r e   t h e   d a t a   w i t h   S I P   
 p r o v i d e r s ,   t h e   p r o v i d e r s   s h o u l d   t h e n   b e   a b l e   t o   d e c i d e   w h a t   c o n t e n t   t o   i n c l u d e   f o r   t h e i r   
 c l i e n t s .       
 
 •     T h e   c u r r e n t   d e f i n i t i o n   o f   r o u n d - l o t   s i z e   b a s e d   o n   n u m b e r   o f   s h a r e s   r a t h e r   t h a n   d o l l a r s   h a s   
 n o   e c o n o m i c   f o u n d a t i o n .   S e t t i n g   t h e   r o u n d - l o t   s i z e d   b a s e d   o n   a   p r i c e - d e p e n d e n t   d o l l a r   
 v o l u m e   o f   $ 1 , 0 0 0 - $ 1 , 5 0 0   w i l l   i n c r e a s e   a v a i l a b l e   l i q u i d i t y   a n d   t i g h t e n   s p r e a d s .   T h i s   n e w   
 d e f i n i t i o n   o f   l o t   s i z e   w i l l   n a r r o w   t h e   N a t i o n a l   B e s t   B i d   a n d   O f f e r   ( N B B O )   f o r   a l l   m a r k e t   
 p a r t i c i p a n t s   r e g a r d l e s s   o f   t h e   d a t a   f e e d s   t h e y   u s e ,   h a v i n g   a   p o s i t i v e   i m p a c t   o n   i n v e s t o r s ’   
 e x e c u t i o n   q u a l i t y .   W h i l e   n o t   a l l   o d d   l o t   q u o t e s   w o u l d   b e   p u b l i s h e d   a s   o u t l i n e d   i n   t h e   
 c u r r e n t   p r o p o s a l ,   t h e r e   w o u l d   s t i l l   b e   a   m e a n i n g f u l   i n c r e a s e   i n   t h e   i n f o r m a t i o n   a v a i l a b l e   
 v i a   S I P   f e e d s   r e g a r d i n g   w h a t   i s   a   l a r g e   p o r t i o n   o f   q u o t e   a n d   t r a d e   a c t i v i t y   f o r   h i g h l y   
 p r i c e d   s t o c k s .     
 
 •     W e   s t r o n g l y   d i s a g r e e   w i t h   t h e   C o m m i s s i o n ’ s   p r o p o s a l   o f   s e p a r a t i n g   t h e   N B B O   f r o m   t h e   
 P r o t e c t e d   B e s t   B i d   a n d   O f f e r   ( P B B O ) .   W e   b e l i e v e   t h a t   t h e   p r o p o s e d   s e p a r a t i o n   o f   t h e   
 N B B O   a n d   t h e   P B B O   w i l l   i n t r o d u c e   c o m p l e x i t y   a n d   c o n f u s i o n ,   i n c r e a s e   t h e   c o s t   o f   
 i m p l e m e n t a t i o n   o f   t h i s   p r o p o s a l   d r a s t i c a l l y ,   a n d   n e g a t e   t h e   o t h e r   p o s i t i v e   e f f e c t s   t h i s   
 p r o p o s a l   w o u l d   c r e a t e   b y   r i g h t - s i z i n g   r o u n d   l o t s .   H e n c e ,   w e   r e c o m m e n d   t h a t   t h e   
 C o m m i s s i o n   c o n s i d e r   a p p l y i n g   t h e   n e w   r o u n d   l o t   d e f i n i t i o n   t o   b o t h   t h e   N B B O   a n d   t h e   
 P B B O .   
 
 A d d i t i o n a l   d e t a i l   a n d   s u p p o r t i v e   e v i d e n c e   f o r   o u r   p o s i t i o n s   a r e   p r o v i d e d   i n   t h e   f o l l o w i n g   
 s e c t i o n s .     
 
 D e s p i t e   t h e   c l a i m s   o f   m a n y   m a r k e t   p a r t i c i p a n t s ,   t h e   S I P   i s   a   c r i t i c a l   c o m p o n e n t   o f   U S   e q u i t y   
 m a r k e t   s t r u c t u r e   a n d   i s   w i d e l y   u s e d   b y   i n s t i t u t i o n a l   b r o k e r - d e a l e r s .     
 
 T h e   S I P   f e e d   i s   t h e   b a c k b o n e   o f   U S   e q u i t y   m a r k e t   s t r u c t u r e ,   b i n d i n g   t o g e t h e r   t h e   b e s t   q u o t e d   
 p r i c e s   f r o m   t h i r t e e n   e x c h a n g e s   a n d   t r a d e s   f r o m   m o r e   t h a n   f i f t y   m a r k e t   c e n t e r s .   A n y o n e   b u i l d i n g   
 a n   a l g o r i t h m i c   t r a d i n g   s y s t e m   o r   a n a l y z i n g   m a r k e t   b e h a v i o r   n e e d   o n l y   p r o c e s s   S I P   o r   h i s t o r i c a l   
 S I P   d a t a   f o r   a c c e s s   t o   t o p - o f - b o o k   q u o t e s   i n   e v e r y   m a r k e t   ( e x c l u d i n g   o d d   l o t s ) ,   e v e r y   t r a d e ,   
 o p e n i n g   a n d   c l o s i n g   p r i n t s   o f   e a c h   s t o c k ,   a n d   e v e r y   t r a d i n g   h a l t   i n d i c a t i o n   a t   t h e   m a r k e t -   o r   
 s t o c k - l e v e l .     
 
 S u r p r i s i n g l y ,   h o w e v e r ,   m a n y   l a r g e   b r o k e r - d e a l e r s   c l a i m — a t   l e a s t   p u b l i c l y — t h a t   t h e   S I P   i s   n o t   v e r y   
 u s e f u l   f o r   i n s t i t u t i o n a l   e x e c u t i o n   s e r v i c e s .   U s e   o f   t h e   S I P   v e r s u s   d i r e c t   f e e d s   w a s   n o t   a   
 m a i n s t r e a m   t o p i c   u n t i l   t w o   e x c h a n g e   e x e c u t i v e s   q u a r r e l e d   o n   C N B C   o v e r   w h i c h   t h e y   u s e   t o   
 c o m p a r e   t h e i r   m a r k e t s ’   q u o t e s   t o   t h o s e   o f   a w a y   m a r k e t s   i n   2 0 1 2 .   A s   a   r e s u l t ,   u s i n g   d i r e c t   f e e d s   
 
 B   E S T E X R   E S E A R C H   . C O M   
 
 2   
 
   
   
     
   
   
  b e c a m e   a s s o c i a t e d   w i t h   s o p h i s t i c a t i o n ,   a n d   t h e   S I P   t h e   o p p o s i t e .   B u t   s i n c e   t h a t   p u b l i c   d e b a t e ,   
 t h e r e   h a v e   b e e n   s i g n i f i c a n t   i m p r o v e m e n t s   i n   S I P   f e e d s .   A g g r e g a t i o n   l a t e n c i e s   h a v e   b e e n   r e d u c e d   
 f r o m   6   m i l l i s e c o n d s   t o   a   f r a c t i o n   o f   o n e   m i l l i s e c o n d ,   o d d   l o t   t r a d e   i n f o r m a t i o n   i s   n o w   i n c l u d e d ,   
 a n d   i f   m u l t i p l e   o d d   l o t s   a g g r e g a t e   t o   a   r o u n d   l o t s   t h o s e   q u o t e s   a r e   i n c l u d e d   a s   w e l l .   I n   o u r   
 e x p e r i e n c e ,   S I P   f e e d s   a r e   a l s o   f a r   m o r e   r e s i l i e n t   t h a n   a g g r e g a t i o n   o f   d i r e c t   f e e d s   f r o m   t h i r t e e n   
 e x c h a n g e s   a n d   t r a d e s   f r o m   a l l   v e n u e s   i n t o   a   s i n g l e   s t r e a m .       
 
 W h i l e   i n s t i t u t i o n a l   b r o k e r s   n o w   p r e f e r   t o   a s s o c i a t e   t h e m s e l v e s   w i t h   d i r e c t   f e e d s   t o   b e n e f i t   f r o m   
 t h e i r   p e r c e i v e d   s o p h i s t i c a t i o n ,   i n   o u r   e x p e r i e n c e   t h i s   b e h a v i o r   i s   l a r g e l y   w i n d o w - d r e s s i n g .   B e h i n d   
 t h e   s c e n e s ,   t h e y   r e l y   h e a v i l y   o n   t h e   S I P   a n d   o f t e n   t h e i r   a g g r e g a t i o n   o f   d i r e c t   f e e d s   i s   n o t   
 s o p h i s t i c a t e d   e n o u g h   t o   b e n e f i t   f r o m   s p e e d   d i f f e r e n t i a l s .         
 
 R e a d e r s   c a n   p l a i n l y   s e e   f i r m s ’   r e l i a n c e   o n   t h e   S I P   i n   t h e i r   r e q u i r e d   A T S   f i l i n g s ,   t h a n k s   t o   t h e   S E C ’ s   
 A T S   t r a n s p a r e n c y   i n i t i a t i v e .   I n   o u r   r e v i e w   o f   A T S   f i l i n g s ,   w e   f o u n d   t h a t   a l l   A T S   o p e r a t o r s — 
 i n c l u d i n g   l a r g e   b r o k e r - d e a l e r s — u s e   S I P   f e e d s   e i t h e r   a s   a   s i n g l e   s o u r c e   o f   p r i c i n g   i n f o r m a t i o n ,   a s   a   
 s u p p l e m e n t   i n   l i e u   o f   s e l e c t   d i r e c t   f e e d s ,   a s   a   b a c k s t o p ,   f o r   a u c t i o n   i n f o r m a t i o n ,   f o r   m a r k e t   h a l t   
 i n f o r m a t i o n ,   o r   s o m e   s u b s e t   o f   t h e s e 1 .   M o r e   t h a n   o n e   t h i r d   o f   A T S s   u s e   t h e   S I P — e x c l u s i v e l y — f o r   
 p r i c i n g   t r a d e s .   I n   s o m e   c a s e s ,   A T S s   u s e   d i r e c t   f e e d s   f o r   s o m e   m a r k e t s   b u t   u s e   t h e   S I P   f o r   t h e   
 p r i m a r y   m a r k e t s ,   p e r h a p s   d u e   t o   t h e   h i g h   c o s t   a s s o c i a t e d   w i t h   t h o s e   f e e d s   i n   p a r t i c u l a r .   I n   o t h e r   
 c a s e s ,   t h e y   r e l y   o n   t h e   S I P   t o   a c c e s s   q u o t e s   f r o m   e x c h a n g e s   w i t h   l o w e r   m a r k e t   s h a r e   a n d / o r   f o r   
 a l l   t r a d e   i n f o r m a t i o n .   T h e s e   i n c l u d e   b r o k e r - d e a l e r s   e x e c u t i n g   h u n d r e d s   o f   m i l l i o n s   o f   s h a r e s   e a c h   
 d a y   i n   t h e i r   d a r k   p o o l s   a n d   e x e c u t i o n   a l g o r i t h m s .   B a s e d   o n   t h e s e   f a c t s ,   w e   c a n   h a r d l y   c a l l   t h e   S I P   
 a n   “ e y e b a l l - o n l y   p r o d u c t ”   o r   “ f o r   m a i n   s t r e e t   i n v e s t o r s   o n l y . ”   
 
 B r o k e r - d e a l e r s   w h o   u s e   t h e   S I P   i n   t h e i r   d a r k   p o o l s   a r e   l i k e l y   a l s o   u s i n g   i t   i n   t h e i r   e x e c u t i o n   
 a l g o r i t h m s ,   s i n c e   l a t e n c y   i s   l e s s   a   c o n c e r n   i n   a n   a l g o r i t h m   t h a n   a   d a r k   p o o l   t h a t   p r i c e s   a l l   o f   i t s   
 e x e c u t i o n s   b a s e d   o n   t h e   N B B O .   A s   r e f e r e n c e d   a b o v e ,   w h e n   b r o k e r s   s a y   “ w e   u s e   d i r e c t   f e e d s ”   i t   
 d o e s   n o t   m e a n   t h a t   t h e y   d o   n o t   a l s o   u s e   S I P   f e e d s .   W h i l e   o r d e r   r o u t i n g   s o f t w a r e   m a y   u s e   d i r e c t   
 f e e d s ,   t h e   c o r r e s p o n d i n g   e x e c u t i o n   a l g o r i t h m s   r e s p o n s i b l e   f o r   m o s t   o f   t h e   d e c i s i o n   m a k i n g — 
 i n c l u d i n g   s i z e ,   p r i c e ,   a n d   t i m e — o f t e n   u s e   t h e   S I P .   E v e n   w i t h i n   t h e i r   r o u t i n g   s o f t w a r e ,   p r o v i d e r s   
 m a y   u s e   d i r e c t   f e e d s   f o r   s o m e   e x c h a n g e s   a n d   S I P   i n   p l a c e   o f   o t h e r s .   
 
 W h i l e   l o w   l a t e n c y   i s   i m p o r t a n t   f o r   b o t h   h i g h   f r e q u e n c y   t r a d i n g   ( H F T )   s t r a t e g i e s   a n d   a l g o r i t h m i c   
 e x e c u t i o n   s t r a t e g i e s ,   t h e s e   u s e   c a s e s   f o r   l o w   l a t e n c y   a r e   d i f f e r e n t .   I f   a   l o w   l a t e n c y   H F T   s t r a t e g y   
 e x p e r i e n c e s   a n   a d d i t i o n a l   1 0 0   m i c r o s e c o n d s   o f   l a t e n c y   i n   t h e i r   s y s t e m s ,   p r o f i t a b i l i t y   m a y   d e c l i n e   
 d r a m a t i c a l l y — p e r h a p s   e v e n   t o   z e r o   f o r   h i g h l y   s e n s i t i v e   s t r a t e g i e s .   T h a t   h a r d l y   a p p l i e s   t o   m o s t   
 e x e c u t i o n   a l g o r i t h m s .     
 
 E x e c u t i o n   a l g o r i t h m s ,   o n   t h e   o t h e r   h a n d   f a c e   a   d i f f e r e n t   t r a d e o f f .   T h e y   m u s t   b e   r o b u s t ,   n e v e r   
 o v e r t r a d e ,   a n d   b e   r e a d y   t o   a c c e p t   a l l   k i n d s   o f   o r d e r s   f r o m   c l i e n t s .   W h i l e   a n   H F T   f i r m   m a y   u s e   a   
 v a r i e t y   o f   s h o r t   c u t s — l i k e   m i n i m i z i n g   r i s k   c h e c k s   a n d   r u n n i n g   a   d e c e n t r a l i z e d   s y s t e m   w i t h   
 s t r a t e g i e s   c o l l o c a t e d   i n   e a c h   e x c h a n g e   l o c a t i o n — t h e y   a r e   s i m p l y   n o t   s u i t a b l e   f o r   t h e   d e s i g n   o f   
 m o s t   a l g o r i t h m i c   e x e c u t i o n   s y s t e m s .     
 
 1   h t t p s : / / w w w . s e c . g o v / d i v i s i o n s / m a r k e t r e g / f o r m - a t s - n - f i l i n g s . h t m   
 
 B E S T E X R E S E A   R C H . C O M   
 
 3   
 
   
   
   
  M o s t   l a r g e   b r o k e r s   a l s o   r u n   l e g a c y   s y s t e m s   w i t h   m u l t i p l e   l a y e r s   o f   F I X   p r o t o c o l s   a n d   l a y e r s   o f   
 m a r k e t   d a t a   n o r m a l i z a t i o n   a n d   a g g r e g a t i o n   b y   t h i r d - p a r t y   v e n d o r s .   T h e   a d d e d   l a t e n c y   a l g o r i t h m s   
 e x p e r i e n c e   i s   m a n y   m u l t i p l e s   o f   t h e   s a v i n g s   f r o m   u s i n g   d i r e c t   f e e d s   o v e r   t h e   S I P .   A s   a   r e s u l t ,   
 m o s t   p r o v i d e r s   c o n t i n u e   t o   r e l y   o n   t h e   S I P ,   t h o u g h   t h e y   m a y   i n c o r p o r a t e   s o m e   u s e   o f   d i r e c t   
 f e e d s   i n   a   l i m i t e d   c a p a c i t y   t o   b o l s t e r   p e r c e i v e d   s o p h i s t i c a t i o n   a m o n g   c l i e n t s .   
 
 I m p r o v e m e n t s   t o   t h e   S I P   a r e   l i k e l y   t o   f a c e   o p p o s i t i o n   f r o m   e x c h a n g e s ,   a s   t h e y   b e n e f i t   f r o m   
 s e l l i n g   d i r e c t   f e e d s .   I r o n i c a l l y ,   t h e   C o m m i s s i o n ’ s   p r o p o s a l   i s   a l s o   l i k e l y   t o   r e c e i v e   l i t t l e   s u p p o r t   
 f r o m   i n s t i t u t i o n a l   b r o k e r - d e a l e r s   s i n c e   t h e y   d o   n o t   w a n t   t o   b e   a s s o c i a t e d   w i t h   r e l i a n c e   o n   t h e   
 S I P .   B u t   i n   o u r   o p i n i o n ,   t h e   p r o p o s e d   i m p r o v e m e n t s   t o   t h e   S I P   a n d   c o m p e t i t i o n   a m o n g   p r o v i d e r s   
 o f   S I P   d a t a   w i l l   h a v e   a   w i d e s p r e a d   p o s i t i v e   i m p a c t   o n   i n v e s t o r s .     
 
 A l l o w i n g   c o m p e t i t i o n   a m o n g   S I P   p r o v i d e r s   w i l l   r e d u c e   c o s t   a n d   s y s t e m i c   r i s k .     
 
 T h e   i n t r o d u c t i o n   o f   P r o t e c t e d   B e s t   B i d   a n d   O f f e r   ( P B B O )   c o m b i n e d   w i t h   a   f i x e d ,   o n e - c e n t   t i c k   
 s i z e   h a s   i n c e n t i v i z e d   n e w   e x c h a n g e s   t o   e n t e r   t h e   U S   e q u i t y   m a r k e t p l a c e ,   g r o w i n g   f r o m   a   h a n d f u l   
 t o   t h i r t e e n   o v e r   t h e   l a s t   f i f t e e n   y e a r s .   N e w   e x c h a n g e s   d i f f e r e n t i a t e   t h e m s e l v e s   b y   c r e a t i n g   n e w   
 a c c e s s   f e e   s c h e d u l e s ,   e f f e c t i v e l y   a l l o w i n g   a   n e w   b i d - o f f e r   s p r e a d   n o t   o t h e r w i s e   a v a i l a b l e   w i t h   a   
 f i x e d   m i n i m u m   t i c k   s i z e 2 .   P r o t e c t i o n   o f   t h e   b e s t   q u o t e   m a k e s   i t   e a s i e r   f o r   i n c u m b e n t   e x c h a n g e s   
 t o   g a r n e r   m a r k e t   s h a r e .   T h e r e   i s   n o   o t h e r   r e a s o n a b l e   e x p l a n a t i o n   f o r   e a c h   o f   t h e   t h r e e   l a r g e   
 e x c h a n g e   c o m p a n i e s   ( N A S D A Q ,   N Y S E   a n d   C B O E )   o w n i n g   s e v e r a l   e x c h a n g e s   u n d e r   o n e   
 u m b r e l l a ,   e a c h   w i t h   d i f f e r e n t   a c c e s s   f e e   s c h e d u l e s   b u t   v e r y   s i m i l a r   o r d e r   m a t c h i n g   r u l e s .   N e w e r   
 e x c h a n g e s   o f t e n   d o   n o t   c h a r g e   f o r   d i r e c t   f e e d s   a s   t h e y   t r y   t o   b u i l d   m a r k e t   s h a r e ,   b u t   t h a t   
 c h a n g e s   q u i c k l y   w h e n   t h e y   a r e   l a t e r   a c q u i r e d   b y   l a r g e r   e x c h a n g e s .     
 
 I n   o u r   c u r r e n t   m a r k e t   s t r u c t u r e ,   e x c h a n g e s   c o m p e t e   h e a v i l y   o n   t r a n s a c t i o n   f e e s   b e c a u s e   m a r k e t   
 s h a r e   m o v e s   s w i f t l y   t o   e x c h a n g e s   w i t h   r e d u c e d   f e e s .   B u t   e x c h a n g e s   d o   n o t   c o m p e t e   o n   m a r k e t   
 d a t a   f e e s   s i n c e   e a c h   i s   a n   e x c l u s i v e   p r o v i d e r   o f   t h e i r   o w n ,   i n d i s p e n s a b l e   c o n t e n t .   T h a n k f u l l y ,   w e   
 h a v e   S I P   f e e d s   t o   h e l p   r e d u c e   c o s t s ,   b u t   S I P s   a r e   p r o d u c e d   b y   t h e   s a m e ,   l a r g e r   e x c h a n g e   
 c o n g l o m e r a t e s   w i t h   f i x e d   f e e s   o n   t h e i r   c o n s t i t u e n t   e x c h a n g e   d a t a .   E x c h a n g e s   h a v e   m a j o r   
 i n c e n t i v e s   t o   p r o d u c e   d i f f e r e n t i a t e d   c o n t e n t   i n   d i r e c t   f e e d s   a n d   c o r r e s p o n d i n g l y   l i t t l e   i n c e n t i v e   
 t o   i m p r o v e   t h e   c o n t e n t   o r   p r i c i n g   o f   S I P   f e e d s   t h a t   m a y   c a n n i b a l i z e   t h e i r   h i g h l y   p r o f i t a b l e   d i r e c t   
 f e e d   b u s i n e s s .     
 
 T h e   C o m m i s s i o n   r i g h t l y   r e c o g n i z e s   t h i s   i s s u e   i n   U S   e q u i t y   m a r k e t   s t r u c t u r e .   T h e   b i g g e r   t h e   
 d i f f e r e n c e s   i n   c o n t e n t   b e t w e e n   d i r e c t   d a t a   f e e d s   a n d   S I P ,   t h e   m o r e   p o w e r   e x c h a n g e s   h a v e   i n   
 s e t t i n g   t h e i r   o w n   p r i c e s   f o r   m a r k e t   d a t a .   T h i s   n a t u r a l l y   m a k e s   i t   h a r d e r   f o r   s m a l l e r   m a r k e t   m a k e r s   
 t o   s u r v i v e .   I f   t h e   C o m m i s s i o n   a l l o w s   m u l t i p l e   v e n d o r s   t o   c o m p e t e ,   i t   w i l l   n o t   o n l y   e q u i p   t h e s e   
 f i r m s   t o   p r o v i d e   m o r e   c o n t e n t ,   b u t   i t   w i l l   a l s o   d r i v e   p r i c e s   d o w n   f o r   b o t h   S I P   a n d   d i r e c t   f e e d s .   
 M o r e   a f f o r d a b l e   m a r k e t   d a t a   p r i c i n g   w i l l   a l l o w   s m a l l e r   f i r m s   l i k e   o u r s   t o   r e p o s i t i o n   r e s o u r c e s   
 c u r r e n t l y   d e v o t e d   t o   m a r k e t   d a t a   f o r   o t h e r   g r o w t h -   a n d   d e v e l o p m e n t - f o c u s e d   e f f o r t s   t o   b e t t e r   
 s e r v e   o u r   c u s t o m e r s .     
 
 2   F o r   e x a m p l e ,   a   t i c k   a t   a n   e x c h a n g e   w i t h   a n   a c c e s s   f e e   o f   3 0   m i l l s   i s   e q u i v a l e n t   t o   1 . 6   c e n t s   b i d - o f f e r   
 s p r e a d ,   w h i l e   t h e   s a m e   t i c k   w i t h   a   r e b a t e   o f   1 0   m i l l s   a t   a n   i n v e r t e d   e x c h a n g e   i s   e q u i v a l e n t   t o   a   . 8   c e n t   b i d - 
 o f f e r   s p r e a d .     
 
 B E S T E X R E S E A   R C H . C O M   
 
 4   
 
   
   
   
   
  L a s t l y ,   c o m p e t i t i o n   a l s o   e n h a n c e s   r o b u s t n e s s .   T h e   e x i s t e n c e   o f   m u l t i p l e   S I P   v e n d o r s   w i l l   a l l o w   
 f i r m s   t o   c h o o s e   t h e   b e s t   o f f e r i n g   f o r   t h e i r   p u r p o s e s   a n d   o t h e r s   a s   b a c k s t o p s ,   r e d u c i n g   t h e   
 r e l i a n c e   o n   a   s i n g l e   S I P   f e e d   v e n d o r .     
 
 W e   s u p p o r t   t h e   C o m m i s s i o n ’ s   p r o p o s a l   t o   i n c l u d e   a u c t i o n   d a t a   a n d   d e p t h - o f - b o o k   d a t a   i n   S I P   
 f e e d s ,   b u t   w e   b e l i e v e   t h a t   S I P   v e n d o r s   s h o u l d   b e   a b l e   t o   c h o o s e   w h e t h e r   t h e y   p r o v i d e   d e p t h   o f   
 b o o k   d a t a   t o   t h e i r   c u s t o m e r s .     
 
 W e   b e l i e v e   t h a t   a l l   d a t a   c a n   b e   u s e f u l   f o r   e x e c u t i o n   a l g o r i t h m s ’   q u a n t i t a t i v e   t r a d i n g   d e c i s i o n s — 
 d e p e n d i n g   o n   u s a g e — b u t   c u r r e n t l y ,   a u c t i o n   a n d   d e p t h   d a t a   a r e   o n l y   a v a i l a b l e   v i a   c o s t l y   d i r e c t   
 f e e d s .   W e   r e c o m m e n d   t h a t   t h e   C o m m i s s i o n   r e q u i r e   e a c h   e x c h a n g e   t o   p r o v i d e   c o n t e n t   t o   S I P   
 v e n d o r s   t h a t   i s   s i m i l a r   t o   w h a t   t h e y   i n c l u d e   i n   t h e i r   d i r e c t   f e e d s .   W h i l e   i n   t h i s   p r o p o s a l ,   t h e   
 C o m m i s s i o n   i s   n o t   q u i t e   t h i s   p r e s c r i p t i v e ,   t h e   a v a i l a b i l i t y   o f   a u c t i o n   i n f o r m a t i o n ,   d e p t h   o f   b o o k   
 d a t a ,   a n d   r e d u c t i o n   o f   r o u n d   l o t   s i z e s   d o   s h i f t   m a r k e t s   t o w a r d   t h a t   g o a l .       
 
 B a s e d   o n   t h e   c u r r e n t   p r o p o s a l ,   t h e   C o m m i s s i o n   w i l l   m a n d a t e   t h a t   c o m p e t i n g   S I P   v e n d o r s   
 p r o v i d e   a c c e s s   t o   d e p t h - o f - b o o k   ( D O B )   d a t a   t o   t h e i r   c l i e n t s ,   a l t h o u g h   t h e y   c a n   c o m e   u p   w i t h   a   
 c o m p l i m e n t a r y   p r o d u c t   t h a t   d o e s   n o t   p r o v i d e   D O B   d a t a .   I n   t h e   s i n g l e - v e n d o r   e n v i r o n m e n t   t h a t   
 e x i s t s   t o d a y   i t   m a k e s   s e n s e   t o   m a n d a t e   t h i s ,   b u t   i n   a   c o m p e t i t i v e   e n v i r o n m e n t   w e   t h i n k   t h e   
 C o m m i s s i o n   s h o u l d   l e a v e   i t   u p   t o   t h e   S I P   v e n d o r s   t h e m s e l v e s .   A d d i n g   D O B   i n f o r m a t i o n   w i l l   a d d   
 c o m p l e x i t y   a n d   i n c r e a s e   l a t e n c y   t o   d a t a   f e e d s .   A b s t a i n i n g   f r o m   a   m a n d a t e   h e r e   w o u l d   e n s u r e   
 t h a t   t h o s e   w h o   p r e f e r   s p e e d   o v e r   d e p t h   c a n   f i n d   s a t i s f a c t o r y   p r o d u c t s ,   a n d   t h o s e   w h o   p r e f e r   
 d e p t h   o f   b o o k   d a t a   o v e r   s p e e d   c a n ,   t o o .   I t   w o u l d   a l s o   e n c o u r a g e   m a r k e t   d a t a   v e n d o r s   t o   g o   
 t h r o u g h   t h e   a p p r o v a l   p r o c e s s   k n o w i n g   t h a t   t h e y   d o   n o t   n e c e s s a r i l y   n e e d   t o   m a k e   D O B   
 i n f o r m a t i o n   a v a i l a b l e   t o   c l i e n t s ,   t h u s   e n c o u r a g i n g   c o m p e t i t i o n   f u r t h e r   a n d   r e d u c i n g   d a t a   c o s t s   f o r   
 a l l   c o n s u m e r s .   A s   l o n g   a s   e x c h a n g e s   a r e   r e q u i r e d   t o   p r o v i d e   t h i s   d a t a   t o   v e n d o r s   a n d   m u l t i p l e   
 v e n d o r s   p r o v i d e   i t   t o   m a r k e t   p a r t i c i p a n t s ,   t h e r e   i s   n o   n e e d   f o r   t h e   C o m m i s s i o n   t o   m a n d a t e   w h a t   
 e a c h   v e n d o r   p r o v i d e s .       
 
 W e   s u p p o r t   t h e   C o m m i s s i o n ’ s   e f f o r t   t o   s t r i k e   a   b a l a n c e   i n   d e t e r m i n i n g   t h e   a m o u n t   o f   D O B   d a t a   
 t o   r e q u i r e ,   b e c a u s e   t h e   a m o u n t   d r i v e s   t h e   c o m p l e x i t y   a n d   l a t e n c y .   H o w e v e r ,   i f   t h e r e   a r e   
 c o m p e t i n g   S I P   v e n d o r s   a n d   t h e y   h a v e   t h e   c h o i c e   t o   p r o v i d e   D O B   i n f o r m a t i o n   b a s e d   o n   c u s t o m e r   
 d e m a n d ,   n a t u r a l   e c o n o m i c   f o r c e s   w i l l   d e c i d e   h o w   m a n y   l e v e l s   o f   i n f o r m a t i o n   a r e   u s e f u l .   I f   t h e   
 C o m m i s s i o n   m a k e s   i t   o p t i o n a l   f o r   a   S I P   v e n d o r   t o   p r o v i d e   t h i s   d a t a ,   t h e n   i t   c o u l d   a l s o   c o n s i d e r   
 m a n d a t i n g   t h a t   e x c h a n g e s   p r o v i d e   e v e n   m o r e   i n f o r m a t i o n   t o   S I P   v e n d o r s   t h a n   w h a t   i s   o u t l i n e d .     
 
 T h e   C o m m i s s i o n ’ s   n e w l y   p r o p o s e d   r o u n d   l o t   d e f i n i t i o n   i s   e c o n o m i c a l l y   m e a n i n g f u l   a n d   w i l l   
 i n c r e a s e   l i q u i d i t y .     
 
 W e   s u p p o r t   t h e   C o m m i s s i o n ’ s   p r o p o s a l   t o   r e d u c e   t h e   m a n d a t e d   r o u n d   l o t   s i z e ,   u p d a t i n g   t h e   
 r o u n d   l o t   s i z e   t o   a   s m a l l e r   q u a n t i t y   f o r   h i g h e r   p r i c e   s t o c k s   a n d   m a k i n g   l o t s   n e a r l y   e q u i v a l e n t   i n   
 d o l l a r   v a l u e .   T h e   e x i s t i n g   1 0 0 - s h a r e   l o t   s i z e   a c r o s s   s t o c k s   d o e s   n o t   h a v e   a   m e a n i n g f u l   e c o n o m i c   
 p u r p o s e ;   i n v e s t o r s   a n d   o t h e r   m a r k e t   p a r t i c i p a n t s   m a k e   i n v e s t m e n t   d e c i s i o n s   i n   d o l l a r s   r a t h e r   
 t h a n   t a r g e t i n g   a   s p e c i f i c   n u m b e r   o f   s h a r e s .   E v e n   s t o c k   p r i c e s   t h e m s e l v e s   h a v e   l i t t l e   e c o n o m i c   
 
 B   E S T E X R   E S E A R C H   . C O M   
 
 5   
 
   
   
   
   
  s i g n i f i c a n c e   i n d e p e n d e n t l y   o f   t h e   t o t a l   m a r k e t   c a p i t a l i z a t i o n   o f   a   f i r m ,   s e r v i n g   n e i t h e r   a s   a   p r o x y   
 f o r   l i q u i d i t y   i n   t h e   s t o c k   n o r   t h e   t o t a l   v a l u e   o f   a   c o m p a n y .     
 
 A   s t r a n g e   i m p l i c a t i o n   o f   t h e   c u r r e n t   m a r k e t   s t r u c t u r e   i s   t h a t   a s   a   s t o c k ’ s   p r i c e   i n c r e a s e s ,   t h e   
 a m o u n t   o f   l i q u i d i t y   n e e d e d   t o   f o r m   t h e   N B B O   i n c r e a s e s ,   a n d   a s   a   r e s u l t   t h e   p r o t e c t e d   b i d - o f f e r   
 s p r e a d   i n c r e a s e s   a s   w e l l .   T h e   f i g u r e   b e l o w   i l l u s t r a t e s   t h a t   a s   s t o c k   p r i c e   i n c r e a s e s ,   m a r k e t   
 p a r t i c i p a n t s   a r e   n o t   w i l l i n g   t o   t r a d e   t h e   f u l l   d o l l a r   v a l u e   o f   a   r o u n d   l o t   a n d   t r a d e   i n   o d d   l o t s   a s   a   
 r e s u l t .   B y   t h e   e n d   o f   2 0 1 9 ,   o d d   l o t s   h a d   g r o w n   t o   m o r e   t h a n   7 0 %   o f   t r a d e s   a n d   3 0 %   o f   t h e   t o t a l   
 m a r k e t   v o l u m e   f o r   h i g h l y   p r i c e d   s t o c k s   ( 1 0 t h   d e c i l e ) .   U n f o r t u n a t e l y ,   w i t h   o d d   l o t s   t i e d   t o   N B B O   
 c o n s t r u c t i o n ,   t h i s   h a s   m a j o r   i m p l i c a t i o n s   f o r   i n v e s t o r s .       
 
 O d d   L o t   F r e q u e n c y   b y   P r i c e   
 
 8 0 %   
 
 -   -   %   o f   t r a d e s   ( 1 s t   d e c i l e )   
 
 7 0 %     -   -   %   o f   t r a d e s   ( 1 0 t h   d e c i l e )   
 
 -   -   %   o f   v o l u m e   ( 1 s t   d e c i l e )   
 
 %   o f   v o l u m e   ( 1 0 t h   d e c i l e )   
 
 6 0 %   
 
 5 0 %   
 
 4 0 %   
 
 3 0 %   
 
 2 0 %   
 
 1 0 %   
 
 0 %   
 
 2 0 1 2   
 
 2 0 1 3   
 
 2 0 1 3   
 
 2 0 1 4   
 
 2 0 1 5   
 
 2 0 1 6   
 
 2 0 1 7   
 
 2 0 1 8   
 
 2 0 1 9   
 
 W e   s u p p o r t   t h e   C o m m i s s i o n ’ s   p r o p o s a l   t o   m o v e   t o w a r d   a   r o u n d   l o t   s i z e   o f   a p p r o x i m a t e l y   
 $ 1 , 0 0 0 - $ 1 , 5 0 0 .   A l t h o u g h   t h e   C o m m i s s i o n   r e c o g n i z e s   t h a t   s o m e   a l g o r i t h m i c   p r o v i d e r s   m a y   b e   
 a b l e   t o   s e e   a   t i g h t e r   b i d - o f f e r   s p r e a d   a s   a   r e s u l t   o f   t h i s   c h a n g e   a n d   p r o v i d e   b e t t e r   e x e c u t i o n ,   
 t h e r e   a r e   a d d i t i o n a l   b e n e f i t s   o f   r i g h t - s i z i n g   t h e   r o u n d   l o t .   A   s m a l l e r   r o u n d   l o t   w i l l   d i r e c t l y   i m p a c t   
 t h e   c a l c u l a t i o n   o f   t h e   N B B O ,   t i g h t e n i n g   s p r e a d s   f o r   h i g h l y   p r i c e d   s t o c k s   a n d   i n c r e a s i n g   p u b l i s h e d   
 d e p t h .   M a n y   m a r k e t   p a r t i c i p a n t s   u t i l i z e   “ p e g g e d ”   o r d e r   t y p e s   a t   e x c h a n g e s — p e g g e d   t o   t h e   
 N B B O   a n d   i t s   m i d p o i n t — a n d   t h a t   l i q u i d i t y   w i l l   a u t o m a t i c a l l y   s h i f t   i n s i d e   o f   t h e   c u r r e n t   N B B O ,   
 m a k i n g   m o r e   l i q u i d i t y   a v a i l a b l e   a t   e x c h a n g e s .   S i m i l a r l y ,   o f f - e x c h a n g e   l i q u i d i t y   w i l l   b e   a v a i l a b l e   a t   
 t i g h t e r   b i d - o f f e r   s p r e a d .   O f f - e x c h a n g e   l i q u i d i t y   i s   a l m o s t   4 0 %   o f   t h e   o v e r a l l   l i q u i d i t y   i n   t h e   U S   
 e q u i t y   m a r k e t p l a c e .   I r r e s p e c t i v e   o f   t h e i r   u s a g e   o f   d i r e c t   f e e d s   o r   S I P ,   d a r k   p o o l   o p e r a t o r s   a n d   
 m a r k e t   m a k e r s   p r i c e   l i q u i d i t y   i n   t e r m s   o f   t h e   N B B ,   N B O ,   a n d   t h e i r   m i d p o i n t .   A   t i g h t e r   N B B O   w i l l   
 r e d u c e   e x e c u t i o n   c o s t s   f o r   a l l   m a r k e t   p a r t i c i p a n t s — b o t h   r e t a i l   a n d   i n s t i t u t i o n a l   i n v e s t o r s — n o   
 m a t t e r   w h e r e   e x e c u t i o n s   t a k e   p l a c e .       
 
 W e   b e l i e v e   t h e   P B B O   s h o u l d   r e m a i n   a l i g n e d   w i t h   t h e   N B B O ,   a s   s e p a r a t i o n   w i l l   c r e a t e   
 u n n e c e s s a r y   c o m p l e x i t y ,   i n c r e a s e   c o s t s ,   a n d   n e g a t e   t h e   e f f e c t s   o f   a   s m a l l e r   r o u n d   l o t   s i z e .     
 
 O n e   N B B O   a c r o s s   1 3   c o m p e t i n g   e x c h a n g e s   a n d   d o z e n s   o f   n o n - e x c h a n g e   v e n u e s   m a k e s   t h e   U S   
 e q u i t y   m a r k e t   b o t h   h i g h l y   c o m p l e x   a n d   h i g h l y   e v o l v e d ,   a n d   r i g h t - s i z i n g   t h e   r o u n d   l o t   w i l l   e v o l v e   
 o u r   m a r k e t   s t r u c t u r e   e v e n   f u r t h e r .   I n   a d d i t i o n ,   a   s i n g l e   N B B O   m a k e s   i m p l e m e n t a t i o n   o f   
 
 B   E S T E X R   E S E A R C H   . C O M   
 
 6   
 
   
   
   
   
  a u t o m a t e d   t r a d i n g   s o f t w a r e   ( A T S s ) ,   e x c h a n g e s ,   u s e r   i n t e r f a c e s ,   r e g u l a t o r y   s o f t w a r e ,   a n d   
 t r a n s a c t i o n   c o s t   r e p o r t i n g   r e l a t i v e l y   s i m p l e   i n   s p i t e   o f   m a r k e t   f r a g m e n t a t i o n .     
 
 B u t   t h e   C o m m i s s i o n   i s   p r o p o s i n g   a   p r o t e c t e d   b i d   a n d   o f f e r   ( P B B O )   b a s e d   o n   a   1 0 0 - s h a r e   l o t   s i z e   
 t h a t   i s   d i s t i n c t   f r o m   t h e   N B B O   b a s e d   o n   n e w l y   d e f i n e d ,   p r i c e - a p p r o p r i a t e   l o t   s i z e s .   I n   o t h e r   
 w o r d s ,   R u l e   6 1 1   w h i c h   p r o h i b i t s   t r a d e   t h r o u g h s   o r   l o c k e d / c r o s s   m a r k e t s   w i l l   n o w   b e   b a s e d   o n   a   
 d i f f e r e n t   p r i c e   ( P B B O )   t h a n   t h e   N B B O   i t s e l f .   T h e   C o m m i s s i o n   p r o p o s e d   t h a t   b e s t   e x e c u t i o n   w i l l   
 b e   d e t e r m i n e d   b a s e d   o n   t h e   N B B O ,   b u t   t h e   P B B O   i s   w h a t   w i l l   b e   a b s o l u t e l y   p r o t e c t e d   u n d e r   t h e   
 t r a d e   t h r o u g h   r u l e .   T h a t   a l s o   i m p l i e s   t h a t   t h e   N B B O   c o u l d   b e c o m e   l o c k e d   o r   c r o s s e d   d u r i n g   t h e   
 c o u r s e   o f   n o r m a l   t r a d i n g .     
 
 W e   s t r o n g l y   d i s a g r e e   w i t h   t h e   C o m m i s s i o n   o n   t h i s   s p e c i f i c   i m p l e m e n t a t i o n .   T h i s   p a r t   o f   
 C o m m i s s i o n ’ s   p r o p o s a l   w i l l   m a k e   m a r k e t   s t r u c t u r e   u n n e c e s s a r i l y   c o m p l e x   a n d   d e l a y   t h e   p o s i t i v e   
 e f f e c t s   c r e a t e d   b y   r i g h t - s i z i n g   r o u n d   l o t s .     
 
 T o   s t a r t ,   t r a d i n g   s y s t e m s   w i l l   n o w   h a v e   t w o   c h o i c e s :   1 )   c h o o s e   b e t w e e n   N B B O   a n d   P B B O   o r   2 )   
 a d d   e x t r a   f i e l d s   a n d   l o o k   a t   b o t h   f o r   d i f f e r e n t   p u r p o s e s .   B e l o w ,   w e   p r o v i d e   a d d i t i o n a l   e x a m p l e s   
 o f   t h e   c o n f u s i o n   a n d   c o m p l e x i t y   a   s e p a r a t e   N B B O   a n d   P B B O   w i l l   c r e a t e   f o r   a   v a r i e t y   o f   m a r k e t   
 p a r t i c i p a n t s .       
 
 A T S   /   D a r k   P o o l   O p e r a t o r s   ( M i d p o i n t   E x e c u t i o n )   
 
 C u r r e n t l y ,   m a n y   A T S s   u s e   d i r e c t   d a t a   f e e d s   f o r   r u n n i n g   d a r k   p o o l   o p e r a t i o n s .   T h u s ,   t h e y   h a v e   
 t h e   a b i l i t y   t o   c a l c u l a t e   t h e   N B B O   b a s e d   o n   o d d   l o t s ,   b u t   t h e y   c r e a t e   N B B O   f o l l o w i n g   S I P   
 r u l e s   t o   m o r e   e a s i l y   i l l u s t r a t e   t h e i r   r e g u l a t o r y   c o m p l i a n c e .   I n   t h e   e v e n t   o f   N B B O   a n d   P B B O   
 s e p a r a t i o n ,   A T S s   m u s t   d e c i d e   w h e t h e r   t o   u s e   t h e   N B B O   o r   t h e   P B B O   f o r   e x e c u t i o n   o r   t o   
 p r o v i d e   t h e i r   u s e r s   a n   o p t i o n .   I f   t h e y   u s e   t h e   N B B O ,   t h e y   m u s t   p r e p a r e   t o   h a n d l e   s c e n a r i o s   
 r e l a t e d   t o   l o c k e d   o r   c r o s s e d   m a r k e t s ,   w h i c h   w i l l   l i k e l y   b e c o m e   c o m m o n .   T o   a v o i d   h a n d l i n g   
 t h e   v a r i e t y   o f   i d i o s y n c r a s i e s   r e l a t e d   t o   l o c k e d   o r   c r o s s e d   m a r k e t s ,   t h e y   m a y   c h o o s e   t o   
 c o m p l e t e l y   s w i t c h   t o   t h e   P B B O   r a t h e r   t h a n   N B B O .     
 
 A l g o r i t h m i c   T r a d i n g   P r o v i d e r s   
 
 A l g o r i t h m i c   p r o v i d e r s   a r e   m o s t   l i k e l y   t o   u s e   t h e   N B B O ,   b u t   w i l l   h a v e   t o   p l a n   f o r   t h e   
 p o s s i b i l i t y   o f   f r e q u e n t l y   l o c k e d   a n d   c r o s s e d   m a r k e t s .   T y p i c a l l y ,   a   l o c k e d   o r   c r o s s e d   N B B O   i n   
 t h e   U S   e q u i t y   m a r k e t   i n d i c a t e s   t h a t   o n e   o f   t h e   u n d e r l y i n g   f e e d s   i s   s t a l e   o r   e x p e r i e n c i n g   a   
 t e c h n i c a l   i s s u e .   O u r   s y s t e m s   c r e a t e   “ c r i t i c a l ”   a l e r t s   w h e n   t h e   N B B O   i s   l o c k e d   o r   c r o s s e d   f o r   
 m o r e   t h a n   a   f e w   s e c o n d s .   W i t h   t h e   n e w   p r o p o s a l ,   a l g o r i t h m s   m u s t   e x p e c t   l o c k e d   a n d   c r o s s e d   
 m a r k e t s ,   a s   w e l l   a s   z e r o   o r   n e g a t i v e   s p r e a d s ,   a n d   c r e a t e   a l e r t s   p e r t a i n i n g   t o   t h e   n e w l y   
 s e p a r a t e   P B B O   t o   d e t e c t   a n y   t e c h n i c a l   i s s u e s   i n   t h e i r   f e e d s .     
 
 E x c h a n g e s   
 
 M o s t   e x c h a n g e s   r u n   a   b r o k e r a g e   o p e r a t i o n   t o   r o u t e   o r d e r s   t o   a l t e r n a t e   e x c h a n g e s   i n   
 c o m p l i a n c e   w i t h   R u l e   6 1 1 ,   w h e t h e r   t h e y   u s e   t h e   S I P   o r   d i r e c t   f e e d s   f o r   a   v i e w   o f   o t h e r   
 m a r k e t s .   E v e n   i f   t h e y   h a v e   k n o w l e d g e   o f   t h e   o d d   l o t s   i n s i d e   t h e   N B B O   i n   a n   a w a y   m a r k e t ,   
 t h e y   d o   n o t   r o u t e   t o   t h o s e   v e n u e s .   G o i n g   f o r w a r d ,   t h e y   w o u l d   h a v e   t o   d e t e r m i n e   r u l e s   
 r e l a t e d   t o   t h r e e   t y p e s   o f   o r d e r s — o d d   l o t s   ( b a s e d   o n   t h e   n e w   d e f i n i t i o n   o f   r o u n d   l o t s ) ,   o r d e r s   
 b e t w e e n   t h e   n e w   r o u n d   l o t   s i z e   a n d   1 0 0   s h a r e s ,   a n d   o r d e r s   l a r g e r   t h a n   1 0 0   s h a r e s .   L i k e l y ,   
 
 B   E S T E X R   E S E A R C H   . C O M   
 
 7   
 
   
   
  t h e y   w i l l   u s e   t h e   P B B O   r a t h e r   t h a n   N B B O   t o   r e d u c e   c o m p l e x i t y .   O n   t h e   o t h e r   h a n d ,   i t   w o u l d   
 m a k e   s e n s e   t o   s e t   p e g g i n g   o r d e r   t y p e s   t o   t h e   N B B O — m e a n i n g   t h a t   e x c h a n g e s   m a y   n e e d   t o   
 c a l c u l a t e   b o t h   t h e   N B B O   a n d   P B B O   c o n t i n u o u s l y ,   f u r t h e r   i n c r e a s i n g   c o m p l e x i t y .     
 
 F i r m s ’   R e g u l a t o r y   R e p o r t i n g   
 
 S i n c e   b e s t   e x e c u t i o n   r e p o r t s   a r e   b a s e d   o n   t h e   N B B O ,   f i r m s   r e c o r d   t h e   N B B O .   B u t   i f   a   f i r m   
 u t i l i z e s   i n t e r m a r k e t - s w e e p   o r d e r s   ( I S O ) ,   t h e y   w o u l d   a l s o   n e e d   t o   r e c o r d   t h e   P B B O .   T h a t   
 m e a n s   f i r m s ’   h i s t o r i c a l   d a t a b a s e s   w o u l d   n e e d   t o   c h a n g e   a s   w e l l   t o   r e c o r d   b o t h   t h e   N B B O   a n d   
 P B B O   a s   r e p o r t i n g   i n f o r m a t i o n   i s   s t o r e d   g o i n g   f o r w a r d .     
 
 M a r k e t   D a t a   P r o v i d e r s   a n d   C o n s u m e r s   
 
 T r a d i n g   s y s t e m s   d o   n o t   o f t e n   u s e   m a r k e t   d a t a   d i r e c t l y ;   r a t h e r ,   m a r k e t   d a t a   t r a v e l s   t h r o u g h   a   
 s e r i e s   o f   “ n o r m a l i z a t i o n s ”   b e f o r e   t r a d i n g   s o f t w a r e   r e c e i v e s   i t .   F o r   e x a m p l e ,   f i r m s   l i k e   R e d l i n e ,   
 B l o o m b e r g ,   A c t i v   F i n a n c i a l s ,   a n d   R e f i n i t i v   n o r m a l i z e   t h e   S I P   f e e d   a n d   p r o v i d e   t h e   n o r m a l i z e d   
 d a t a   v i a   A P I   t o   t h e i r   c l i e n t s .   T r a d i n g   f i r m s   o f t e n   c r e a t e   t h e i r   o w n   A P I   a r o u n d   v e n d o r   A P I s   s o   
 t h e y   c a n   c h a n g e   u n d e r l y i n g   v e n d o r s   s e a m l e s s l y   a s   n e e d e d ,   a n d   t h e i r   t r a d i n g   s y s t e m s   u s e   t h i s   
 A P I   t o   c o n s u m e   t h e   m a r k e t   d a t a .     
 
 I f   a l g o r i t h m i c   t r a d i n g   s o f t w a r e   r e q u i r e s   e i t h e r   t h e   P B B O   o r   N B B O ,   t h e   c h a n g e   w i l l   b e   m o r e   
 s t r a i g h t f o r w a r d ,   b u t   i f   b o t h   a r e   r e q u i r e d   f o r   t h e   o p e r a t i o n   o f   t h e   s o f t w a r e   t h e n   t h e   c h a n g e   
 c o u l d   m e a n   m o n t h s   o f   c o o r d i n a t i o n   a m o n g   v e n d o r s   a n d   t e a m s   t o   a d d   t h e   n e c e s s a r y   f i e l d s .   
 T h e   l a r g e r   t h e   b r o k e r - d e a l e r ,   t h e   m o r e   p o t e n t i a l   v e n d o r s ,   a n d   t h e   m o r e   c o m p l i c a t e d   t h e s e   
 c h a n g e s   w i l l   b e .     
 
 E l e c t r o n i c   M a r k e t   M a k e r s   ( E M M s )   
 
 M o s t   m a r k e t a b l e   r e t a i l   f l o w   i s   r o u t e d   t o   e l e c t r o n i c   m a r k e t   m a k e r s   ( E M M s ,   e . g .   V i r t u ,   C i t a d e l ,   
 C i t i ,   U B S )   i n   e x c h a n g e   f o r   p a y m e n t   v i a   o r d e r   f l o w .   U n l i k e   b r o k e r - r u n   d a r k   p o o l s   t h a t   c r o s s   
 o n l y   c u s t o m e r   o r d e r s ,   E M M   v e n u e s   t r a d e   t h e i r   o w n   i n t e r e s t   a n d   t h u s   w i l l   b e   h u r t   
 t r e m e n d o u s l y   b y   s m a l l e r   r o u n d   l o t s ’   n a r r o w i n g   o f   t h e   s p r e a d .   T h e   s a m e   s e t   o f   f i r m s   a l s o   
 p r o v i d e   a c c e s s   t o   i n s t i t u t i o n a l   b r o k e r s   a n d   r e d u c e   t h e i r   c o s t   t o   r o u t e   o r d e r s   t o   e x c h a n g e s .   
 M a n y   H F T   m a r k e t   m a k i n g   f i r m s   p r o v i d e   l i q u i d i t y   i n   t h e   d a r k   p o o l s   t h e m s e l v e s   a n d   r e p r e s e n t   
 a   s i g n i f i c a n t   p o r t i o n   o f   t h e   v o l u m e   i n   d a r k   p o o l s .   E a c h   o f   t h e s e   m a r k e t   p a r t i c i p a n t s   i s   l e s s   
 i n c e n t i v i z e d   b y   t h e   N B B O   a n d   w i l l   l i k e l y   l o b b y   b r o k e r s   t o   u s e   P B B O .   W h i l e   a r g u m e n t s   c a n   b e   
 m a d e   t h a t   R u l e   6 1 1   b o t h   h e l p s   a n d   h u r t s   i n s t i t u t i o n a l   i n v e s t o r s ,   t h e r e   i s   n o   d o u b t   t h a t   i t   
 h e l p s   r e t a i l   i n v e s t o r s — w h o   o f t e n   r e c e i v e   n o   a s s u r a n c e   o f   b e s t   e x e c u t i o n — t r e m e n d o u s l y .   
 A l l o w i n g   m a r k e t   m a k i n g   f i r m s   t o   u s e   t h e   P B B O   ( w i t h   a   w i d e r   s p r e a d )   w i l l   r e d u c e   t h e   b e n e f i t s   
 R e g N M S   c r e a t e s   f o r   r e t a i l   i n v e s t o r s .     
 
 T h i s   p a r t   o f   t h e   C o m m i s s i o n ’ s   p r o p o s a l   s e e m s   t o   b e   b a s e d   o n   t h e   c o n t r o v e r s y   r e g a r d i n g   t h e   R u l e   
 6 1 1 ,   w h i c h   d i v i d e s   t h e   i n d u s t r y   i n   i t s   h e l p f u l n e s s   /   h a r m f u l n e s s .   P r o p o n e n t s   b e l i e v e   i t   c r e a t e s   a   
 g u a r a n t e e   t h a t   t h e   i n v e s t o r ’ s   w o r s t - c a s e   s c e n a r i o   i s   t h e   N B B O   f o r   o r d e r s   s m a l l e r   t h a n   t h e   
 l i q u i d i t y   a v a i l a b l e   a t   t h e   N B B O .   O p p o n e n t s   b e l i e v e   i t   i s   o v e r l y   p r e s c r i p t i v e   a n d   h a s   c r e a t e d   
 e x c e s s i v e   f r a g m e n t a t i o n ,   e x c e s s   c o m p l e x i t y ,   a n d   e x o t i c   o r d e r   t y p e s   t o   w o r k   a r o u n d   l o c k e d   a n d   
 c r o s s e d   m a r k e t s .   W h i l e   r e p e a l i n g   R u l e   6 1 1   m a y   b e   t o o   l a r g e   a   d e c i s i o n   o r   t o o   c o n t r o v e r s i a l ,   w e   
 r e c o m m e n d   t h e   C o m m i s s i o n   n o t   s e p a r a t e   t h e   N B B O   a n d   P B B O .   T h e   a r g u m e n t s   m a d e   a g a i n s t   
 R u l e   6 1 1   w i l l   o n l y   b e   e x a c e r b a t e d   b y   t h i s   c h a n g e .   I t   w o u l d   b e   r e l a t i v e l y   s i m p l e   f o r   t h e   
 
 B   E S T E X R   E S E A R C H   . C O M   
 
 8   
 
   
   
  m a r k e t p l a c e   t o   a d o p t   a   c o n s i s t e n t   c h a n g e   i n   r o u n d   l o t   s i z e   f o r   b o t h   t h e   N B B O   a n d   t h e   P B B O ,   
 w h i c h   w e   t h i n k   i s   a   v e r y   s o u n d ,   m u c h   n e e d e d   c h a n g e   a s   d e s c r i b e d   a b o v e .   I n   f a c t ,   m o s t   s y s t e m s   
 w o u l d   r e q u i r e   n o   c h a n g e   a t   a l l .   W e   s u g g e s t   t h e   C o m m i s s i o n   c h a n g e   t h e   d e f i n i t i o n   o f   l o t   s i z e   
 w h i l e   k e e p i n g   t h e   P B B O   a n d   N B B O   a l i g n e d .         
 
 T h a n k   y o u   f o r   t h i s   o p p o r t u n i t y   t o   s h a r e   o u r   t h o u g h t s   o n   t h e   p r o p o s e d   c h a n g e s   t o   R e g N M S   
 r e g a r d i n g   c o l l e c t i o n ,   c o n s o l i d a t i o n ,   a n d   d i s s e m i n a t i o n   o f   q u o t e   d a t a .   W e   b e l i e v e   t h e   p r o p o s e d   
 c h a n g e s   w i l l   r e d u c e   i n f o r m a t i o n   a s y m m e t r y ,   i m p r o v e   p r i c i n g   o f   m a r k e t   d a t a ,   i m p r o v e   l i q u i d i t y ,   
 a n d   m a k e   t h e   U S   e q u i t y   m a r k e t s   m o r e   r o b u s t .   I n   a d d i t i o n   t o   t h e   c u r r e n t   p r o p o s a l ,   w e   
 r e c o m m e n d   t h e   C o m m i s s i o n   p r o v i d e   c o m p e t i n g   S I P   v e n d o r s   f l e x i b i l i t y   o n   w h a t   d a t a   t h e y   p r o v i d e   
 t o   t h e i r   c l i e n t s   a n d   r e t a i n   a l i g n m e n t   o f   t h e   N B B O   a n d   P B B O .         
 
 S i n c e r e l y ,   
 
 H i t e s h   M i t t a l   
 F o u n d e r   &   C E O   |   B e s t E x   R e s e a r c h   
 
 B E S T E X R E S E A   R C H . C O M   
 
 9   
 
 

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