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**Prompt**:
You have a deep understanding of the language of financial markets and its regulations. Please analyze the stakeholder comments in response to the US Security and Exchange Commission’s proposed rules regulating financial market participants. Examine the approval scores of the proposed rule (score ranging from -1 to 1, where -1 is strong disapproval and 1 is strong approval). Do you agree with the 2) output the number of positive terms indicating approval, neutral terms and negative terms indicating disapproval. 3) number of suggestions provided in the comment
Output in this format: Approval Score, # Positive Terms, # Neutral Terms, # Negative Terms, #Suggestions.
**Example Output**:
{
    "approvalScore": 0,
    "positiveTermsCount": 0,
    "neutralTermsCount": 0,
    "negativeTermsCount": 0,
    "suggestionsCount": 0,
}

Assistant: Understood. I will strictly follow these instructions in this conversation.
User: 
You are required to think through the problem carefully before answer and present your thinking in response.
Your thinking should not stop until you are confident.

First, break the task into parts and evaluate step by step whether your predicted answer is correct.

On each step, evaluate your thinking also.

The problem is as follows:

You have a deep understanding of the language of financial markets and its regulations. Please analyze the stakeholder comments in response to the US Security and Exchange Commission’s proposed rules regulating financial market participants. Examine the approval scores of the proposed rule (score ranging from -1 to 1, where -1 is strong disapproval and 1 is strong approval). Do you agree with the 2) output the number of positive terms indicating approval, neutral terms, and negative terms indicating disapproval. 3) number of suggestions provided in the comment. Output in json form Approval Score, # Positive Terms, # Neutral Terms, # Negative Terms, #Suggestions.

The comment is below:

A p r i l   1 1 ,   2 0 2 2   
 
 V a n e s s a   A .   C o u n t r y m a n   
 S e c r e t a r y   
 U . S .   S e c u r i t i e s   a n d   E x c h a n g e   C o m m i s s i o n   
 1 0 0   F   S t r e e t ,   N E   
 W a s h i n g t o n ,   D . C .   2 0 5 4 9 - 1 0 9 0   
 
 R e :       F i l e   N o .   S 7 - 0 6 - 2 2 ;   M o d e r n i z a t i o n   o f   B e n e f i c i a l   O w n e r s h i p   R e p o r t i n g   ( t h e   “ P r o p o s a l ” ) 1   
 
 D e a r   M s .   C o u n t r y m a n :   
 
 T h e     A s s e t     M a n a g e m e n t     G r o u p     o f     t h e     S e c u r i t i e s     I n d u s t r y     a n d     F i n a n c i a l     M a r k e t s     A s s o c i a t i o n   
 ( “ S I F M A     A M G ” ) 2     a p p r e c i a t e s     t h e     o p p o r t u n i t y     t o     p r o v i d e     c o m m e n t s     t o     t h e     S e c u r i t i e s     a n d     E x c h a n g e   
 C o m m i s s i o n   ( t h e   “ C o m m i s s i o n ”   o r   “ S E C ” )   o n   t h e   a b o v e - r e f e r e n c e d   P r o p o s a l   t o :   
 
 •   
 
 •   
 
 •   
 
 a c c e l e r a t e   t h e   f i l i n g   d e a d l i n e   f o r   S c h e d u l e   1 3 D   b e n e f i c i a l   o w n e r s h i p   r e p o r t s   f r o m   1 0   d a y s   t o   f i v e   d a y s   
 a n d   r e q u i r e   t h a t   a m e n d m e n t s   b e   f i l e d   w i t h i n   o n e   b u s i n e s s   d a y   a f t e r   a   m a t e r i a l   c h a n g e ,   a n d   a l s o   g e n e r a l l y   
 a c c e l e r a t e   t h e   f i l i n g   d e a d l i n e s   f o r   S c h e d u l e   1 3 G   b e n e f i c i a l   o w n e r s h i p   r e p o r t s ;   
 
 e x p a n d   t h e   a p p l i c a t i o n   o f   R e g u l a t i o n   1 3 D - G   t o   c a s h - s e t t l e d   d e r i v a t i v e   s e c u r i t i e s   ( o t h e r   t h a n   s e c u r i t y - 
 b a s e d   s w a p s ,   w h i c h   a r e   s u b j e c t   t o   a   p a r a l l e l   p r o p o s a l )   i f   h e l d   w i t h   a   c o n t r o l   i n t e n t   b y   d e e m e d   h o l d e r s   
 o f   s u c h   d e r i v a t i v e   s e c u r i t i e s   a s   b e n e f i c i a l   o w n e r s   o f   t h e   u n d e r l y i n g   r e f e r e n c e   e q u i t y   s e c u r i t i e s ;   
 
 a d d   s p e c i f i c a t i o n   a s   t o   t h e   c i r c u m s t a n c e s   u n d e r   w h i c h   t w o   o r   m o r e   p e r s o n s   h a v e   f o r m e d   a   “ g r o u p ”   t h a t   
 w o u l d   b e   s u b j e c t   t o   b e n e f i c i a l   o w n e r s h i p   r e p o r t i n g   o b l i g a t i o n s   a n d   p r o v i d e   n e w   e x e m p t i o n s   t o   p e r m i t   
 s u c h   p e r s o n s   t o   c o m m u n i c a t e   a n d   c o n s u l t   w i t h   e a c h   o t h e r ,   j o i n t l y   e n g a g e   i s s u e r s ,   a n d   e x e c u t e   c e r t a i n   
 c a s h - s e t t l e d   d e r i v a t i v e   t r a n s a c t i o n s   w i t h o u t   b e i n g   s u b j e c t   t o   r e g u l a t i o n   a s   a   g r o u p ;   a n d   
 
 •     d i r e c t l y   i m p a c t   t h e   1 0 %   c a l c u l a t i o n   o f   b e n e f i c i a l   o w n e r s h i p   f o r   p u r p o s e s   o f   S e c t i o n   1 6   o f   t h e   S e c u r i t i e s   
 
 E x c h a n g e   A c t   o f   1 9 3 4   ( t h e   “ E x c h a n g e   A c t ” ) .   
 
 T h e   P r o p o s a l   m a k e s   a   n u m b e r   o f   c h a n g e s   t o   a   r e g u l a t i o n   t h a t   h a s   f u n c t i o n e d   v e r y   w e l l   t o   i m p l e m e n t   
 t h e   r e l e v a n t   s t a t u t o r y   p r o v i s i o n s   o f   S e c t i o n   1 3   o f   t h e   E x c h a n g e   A c t .   I n   o u r   v i e w ,   w h a t   h a s   b e e n   b i l l e d   a s   a   
 “ m o d e r n i z a t i o n ”   o f   e x i s t i n g   r u l e s   i s   a c t u a l l y   a   d r a m a t i c   e x p a n s i o n   o f   s c o p e   a n d   o b l i g a t i o n s   –   m a n y   o f   w h i c h   
 s e e m   u n r e l a t e d   t o   a   d a t a - d r i v e n   i d e n t i f i c a t i o n   o f   p r o b l e m s   r e q u i r i n g   a t t e n t i o n .   W h i l e   t h e   c h a n g e s   m a y   b e   
 c h a r a c t e r i z e d   a s   i n t e n d e d   t o   a d d r e s s   a b u s e ,   t h e   a n t i - e v a s i o n   r u l e s   a l r e a d y   p r e s e n t   i n   R e g u l a t i o n   1 3 D - G   h a v e   
 
 1     
 
 M o d e r n i z a t i o n   o f   B e n e f i c i a l   O w n e r s h i p ,   8 7   F e d .   R e g .   1 3 8 4 6 .   
 
 2     
 S I F M A   A M G   b r i n g s   t h e   a s s e t   m a n a g e m e n t   c o m m u n i t y   t o g e t h e r   t o   p r o v i d e   v i e w s   o n   U . S .   a n d   g l o b a l   p o l i c y   
 a n d   t o   c r e a t e     i n d u s t r y   b e s t   p r a c t i c e s .   S I F M A   A M G ’ s   m e m b e r s   r e p r e s e n t   U . S .   a n d   g l o b a l   a s s e t   m a n a g e m e n t   f i r m s   
 w h o s e   c o m b i n e d   a s s e t s   u n d e r   m a n a g e m e n t   e x c e e d   $ 4 5   t r i l l i o n .     T h e   c l i e n t s   o f   S I F M A   A M G   m e m b e r   f i r m s   i n c l u d e ,   
 a m o n g     o t h e r s ,     t e n s     o f     m i l l i o n s     o f     i n d i v i d u a l     i n v e s t o r s ,     r e g i s t e r e d     i n v e s t m e n t     c o m p a n i e s ,     e n d o w m e n t s ,     p u b l i c     a n d   
 p r i v a t e   p e n s i o n   f u n d s ,   U C I T S   a n d   p r i v a t e   f u n d s   s u c h   a s   h e d g e   f u n d s   a n d   p r i v a t e   e q u i t y   f u n d s .   
 
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
  M s .   C o u n t r y m a n   
 A p r i l   1 1 ,   2 0 2 2   
 P a g e   2   
 
 p r o v e n   t o   b e   h i g h l y   e f f e c t i v e   i n   a d d r e s s i n g   p o t e n t i a l   a b u s e   a n d   w e   h a v e   n o t   s e e n   d a t a   s u g g e s t i n g   a d d i t i o n a l   
 r e g u l a t i o n s   a r e   n e e d e d .   
 
 S I F M A   A M G   a p p r e c i a t e s   t h e   C o m m i s s i o n ’ s   i n t e n t   t o   s u p p o r t   t h e   w e l l - f u n c t i o n i n g   o f   o u r   m a r k e t s ,   
 b u t   a b s e n t   t h e   c l e a r   i d e n t i f i c a t i o n   o f   a   p r o b l e m   n o t   a l r e a d y   w e l l - a d d r e s s e d   b y   e x i s t i n g   r e g u l a t i o n s ,   w e   h a v e   
 s e r i o u s   q u e s t i o n s   a n d   c o n c e r n s   a b o u t   t h e   e x p a n s i v e n e s s   o f   t h e s e   c h a n g e s .   O u r   m e m b e r s ,   e a c h   r e p r e s e n t i n g   
 r e t a i l   i n v e s t o r s ,     a r e   n o t   c o n v i n c e d   t h e r e   i s   a   s i g n i f i c a n t   p r o b l e m   t o   b e   a d d r e s s e d ,   a n d   y e t   w e   a r e   f i r m l y   
 c o n v i n c e d   t h a t   t h e   p r o p o s e d   r e g u l a t o r y   c h a n g e s   w i l l   p r e s e n t   c o n f u s i o n   f o r   b o t h   d e a l e r s   a n d   i n v e s t o r s ,   a n d   
 w i l l   r e q u i r e   c o n s i d e r a b l e   i n v e s t m e n t   f o r   c o m p l i a n c e   ( i f   t h a t   i s   e v e n   p o s s i b l e ) .   
 
 T h i s   l e t t e r   w i l l   e x p l a i n   o u r   c o n c e r n s   w i t h   r e s p e c t   t o   s e v e r a l   a s p e c t s   o f   t h e   P r o p o s a l   t o g e t h e r   w i t h   
 
 o u r   r e c o m m e n d a t i o n s   f o r   c h a n g e .   I n   o u r   v i e w ,   t h e   t h r e e   m o s t   u r g e n t   p r o b l e m s   w i t h   t h e   P r o p o s a l   a r e :   
 
 •   
 
 •   
 
 •   
 
 t h e   e x p a n s i o n   o f   t h e   “ g r o u p ”   c o n c e p t ,   w i t h   t h e   p o t e n t i a l   t h a t   b y   m e r e l y   t r a n s a c t i n g   w i t h   r e s p e c t   t o   a   
 s e c u r i t y   d e r i v a t i v e ,   w h e t h e r   o r   n o t   c a s h - s e t t l e d ,   o r   p o t e n t i a l l y   e v e n   o t h e r   i n s t r u m e n t s ,   a   “ g r o u p ”   m a y   
 h a v e     b e e n     f o r m e d     b e t w e e n     t h e     d e a l e r     a n d     t h e     c u s t o m e r ,     w i t h     e a c h     u n w i t t i n g l y     a n d     u n i n t e n t i o n a l l y   
 b e c o m i n g   s u b j e c t   t o   S e c t i o n   1 6   o f   t h e   E x c h a n g e   A c t   a s   a   m e m b e r   o f   a   g r e a t e r - t h a n - 1 0 %   b e n e f i c i a l   
 o w n e r   g r o u p ;   
 
 t h e     e x p a n s i o n     o f     t h e     d e f i n i t i o n     o f     b e n e f i c i a l     o w n e r s h i p     t o     i n c l u d e     c e r t a i n     c a s h - s e t t l e d     d e r i v a t i v e s , 3   
 p o t e n t i a l l y   r e q u i r i n g ,   a m o n g   o t h e r   c o n s e q u e n c e s ,   p a r t i e s   t o   c a s h - s e t t l e d   d e r i v a t i v e s   t o   d a i l y   r e - c a l c u l a t e   
 t h e i r   b e n e f i c i a l   o w n e r s h i p ,   d e f i n e d   i n   a   v a r i a b l e   w a y   t h a t   w o u l d   c h a n g e   b a s e d   o n   f a c t o r s   o u t s i d e   o f   
 t h e i r   c o n t r o l ;   a n d   
 
 t h e   a c c e l e r a t i o n   o f   t h e   f i l i n g   d e a d l i n e s   f o r   S c h e d u l e s   1 3 D   a n d   1 3 G ,   w h i c h   f a i l   t o   a d e q u a t e l y   d i s t i n g u i s h   
 b e t w e e n   c o n t r o l   a n d   n o n - c o n t r o l   p u r p o s e s ,   w i l l   a d d   u n n e c e s s a r y   c o s t s ,   a n d   d o   n o t   a p p e a r   t o   a d d r e s s   
 d e m o n s t r a t e d   i s s u e s .   
 
 T h e     P r o p o s a l     o f     1 9 3     p a g e s     h a s     b e e n     p u b l i s h e d   a t     a     t i m e     w h e n     t h e     C o m m i s s i o n   h a s     p r o p o s e d     a   
 n u m b e r   o f   o t h e r   r e p o r t i n g   a n d   d i s c l o s u r e   r e f o r m s ,   i n c l u d i n g   n e w   r u l e s   r e l a t e d   t o   t h e   r e p o r t i n g   o f   s e c u r i t y - 
 b a s e d   s w a p s ,   s i g n i f i c a n t   r e v i s i o n s   t o   t h e   C o m m i s s i o n ’ s   R e g u l a t i o n   A T S ,   n e w   p r o p o s a l s   t o   e n h a n c e   s h o r t   
 s a l e     d i s c l o s u r e s     a n d     n e w     r e q u i r e m e n t s     w i t h     r e s p e c t     t o     r e p o r t i n g     o f     s e c u r i t i e s     l e n d i n g     t r a n s a c t i o n s .     T h e   
 o p e r a t i o n a l     b u r d e n     a n d     t h e     c o m m e r c i a l     i m p a c t     o f     a l l     t h e s e     n e w     a n d     a d d i t i o n a l     r e q u i r e m e n t s     o n     m a r k e t   
 p a r t i c i p a n t s     w i l l ,     t a k e n     t o g e t h e r ,     b e     q u i t e     s i g n i f i c a n t ,     t h e r e b y     d e m a n d i n g     a d e q u a t e     t i m e     f o r     t h o u g h t f u l   
 a n a l y s i s   a n d   c o m m e n t   a n d ,   u l t i m a t e l y ,   i m p l e m e n t a t i o n .   
 
 I n   a d d i t i o n ,   t h e   C o m m i s s i o n   h a s   p r e s e n t e d   9 1   q u e s t i o n s   f o r   r e s p o n s e   c o n c e r n i n g   t h e   o p e r a t i o n   o f   
 t h e   P r o p o s a l ,   a n d   S I F M A   A M G   f e e l s   s t r o n g l y   t h a t   a   6 0 / 3 0 - d a y   c o m m e n t   p e r i o d   i s   s i m p l y   a n   i n s u f f i c i e n t   
 a m o u n t     o f     t i m e     t o     a l l o w     f o r     m e a n i n g f u l     c o n s i d e r a t i o n     o f ,     a n d   c o m m e n t     o n ,   t h e     P r o p o s a l ,     w h i c h     w o u l d   
 i m p o s e   s i g n i f i c a n t   c h a n g e s   t o   c u r r e n t   m a r k e t   p r a c t i c e s . 4   I n   t h i s   r e g a r d ,   S I F M A   A M G   r e c o n f i r m s   o u r   r e q u e s t   
 
 3   
 I n   t h i s   l e t t e r ,   u n l e s s   t h e   c o n t e x t   r e q u i r e s   o t h e r w i s e ,   w e   u s e   “ c a s h - s e t t l e d   d e r i v a t i v e ”   t o   i n d i c a t e   a   d e r i v a t i v e   
 w i t h   r e s p e c t   t o   a   r e f e r e n c e d   S e c t i o n   1 2 – r e g i s t e r e d   v o t i n g   e q u i t y   s e c u r i t y   t h a t   i s   r e q u i r e d   t o   b e   s e t t l e d   e x c l u s i v e l y   i n   
 c a s h   a n d   t h a t   i s   n o t   a   s e c u r i t y - b a s e d   s w a p .   
 
 4     
 S e e   L e t t e r   t o   H o n o r a b l e   G a r y   G e n s l e r ,   C h a i r ,   S e c u r i t i e s   a n d   E x c h a n g e   C o m m i s s i o n ,   f r o m   A l t e r n a t i v e   C r e d i t   
 C o u n c i l   ( A C C ) ;   A l t e r n a t i v e   I n v e s t m e n t   M a n a g e m e n t   A s s o c i a t i o n   ( A I M A ) ;   A m e r i c a n   B a n k e r s   A s s o c i a t i o n   ( A B A ) ;   
 
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
  M s .   C o u n t r y m a n   
 A p r i l   1 1 ,   2 0 2 2   
 P a g e   3   
 
 t h a t   t h e   c o m m e n t   p e r i o d   s h o u l d   h a v e   b e e n   e x t e n d e d   t o   9 0   d a y s .   I n   p a r t i c u l a r ,   w e   n o t e   t h a t   t h e   r a n g e   o f   
 a c t i v i t i e s     a n d     o p e r a t i o n a l     r a m i f i c a t i o n s     i m p l i c a t e d     b y     t h e     P r o p o s a l     w o u l d     u s u a l l y     w a r r a n t     a     9 0 - d a y   
 c o m m e n t   p e r i o d .   W e   a r e   c o n c e r n e d   t h a t   a   6 0 / 3 0 - d a y   c o m m e n t   p e r i o d   m e a n s   t h a t   c o m m e n t e r s   a r e   u n a b l e   t o   
 d e l i b e r a t e     o n     t h e     i s s u e s     c a r e f u l l y     a n d     p r o v i d e     t h e     q u a l i t y     o f     r e s p o n s e s     a n d     a l t e r n a t i v e s     t h a t     w o u l d     b e   
 v a l u a b l e   f o r   t h e   C o m m i s s i o n ’ s   c o n s i d e r a t i o n   a s   p a r t   o f   t h o u g h t f u l   r u l e m a k i n g .   
 
 I .   
 
 T h e   “ G r o u p ”   C o n c e p t   M u s t   B e   O b j e c t i v e l y   C l e a r .   
 
 A s   n o t e d   a b o v e ,   t h e   C o m m i s s i o n   h a s   n e i t h e r   p r e s e n t e d   d a t a - d r i v e n   e v i d e n c e   o f   a   p r o b l e m   i n   t h i s   
 a r e a ,   n o r   s u g g e s t e d   e v e n   a n e c d o t a l   e v i d e n c e   o f   a   p r o b l e m   w h i c h   w o u l d   m e r i t   t h e   s i g n i f i c a n t   e x p a n s i o n   o f   
 t h e   c o n c e p t   o f   “ g r o u p ”   a s   e m b o d i e d   i n   t h e   P r o p o s a l .   R a t h e r   t h a n   i d e n t i f y   a   p r o b l e m   a g a i n s t   w h i c h   t a i l o r e d   
 r e g u l a t i o n s   c o u l d   b e   c r a f t e d ,   t h e   C o m m i s s i o n   p r o p o s e s   t o   m a k e   s i g n i f i c a n t   c h a n g e s   t o   a   r u l e   t h a t   h a s   e x i s t e d   
 i n     i t s     c u r r e n t     f o r m     f o r     m o r e     t h a n     4 0     y e a r s     b a s e d     o n     c o n c e r n s     t h a t     c e r t a i n     u n s p e c i f i e d     a c t i v i t y     c o u l d   
 t h e o r e t i c a l l y   o c c u r ,   t h a t   s u c h   a c t i v i t y   w o u l d   n o t   b e   c o v e r e d   b y   c u r r e n t   r e g u l a t i o n s ,   a n d   t h a t   t h e r e f o r e   t h e   
 r u l e   r e q u i r e s   i m m e d i a t e   a n d   s u b s t a n t i a l   c h a n g e s .   A n d   a s   t h e   p r o p o s e d   f i x   f o r   t h e   t h e o r e t i c a l   p r o b l e m   i s   b o t h   
 s o   e x p a n s i v e   a n d   v a g u e   i t   i s   d i f f i c u l t   t o   p e r c e i v e   i t s   a m e l i o r a t i n g   e f f e c t   w h i l e   i t   i s   a l l   t o o   o b v i o u s   t o   p e r c e i v e   
 i t s   n e g a t i v e   e f f e c t   o n   i n v e s t o r s ,   d e a l e r s ,   a n d   t h e   o v e r a l l   m a r k e t .   
 
 T h e   E x c h a n g e   A c t   n e v e r   i n t e n d e d   t h e   c o n c e p t   o f   “ g r o u p ”   t o   i n c l u d e   t w o   p a r t i e s   w h o s e   c o i n c i d e n t a l   
 b e h a v i o r   i n c l u d e s   n o   c o n s c i o u s   a g r e e m e n t   a s   t o   a   s u b j e c t i v e   p u r p o s e   o f   t h e i r   a c t i o n s .   S e c t i o n   1 3 ( d ) ( 3 )   o f   
 t h e   E x c h a n g e   A c t   s t a t e s :   
 
 “ W h e n   t w o   o r   m o r e   p e r s o n s   a c t   a s   a   p a r t n e r s h i p ,   l i m i t e d   p a r t n e r s h i p ,   s y n d i c a t e ,   o r   o t h e r   g r o u p   f o r   
 t h e   p u r p o s e s   o f   a c q u i r i n g ,   h o l d i n g ,   o r   d i s p o s i n g   o f   s e c u r i t i e s   o f   a n   i s s u e r ,   s u c h   s y n d i c a t e   o r   g r o u p   
 s h a l l   b e   d e e m e d   a   ’ p e r s o n ’   f o r   p u r p o s e s   o f   t h i s   s u b s e c t i o n . ”   
 
 T h e   c a n o n   o f   s t a t u t o r y   c o n s t r u c t i o n   e j u s d e m   g e n e r i s   p r o v i d e s   t h a t ,   w h e n   t h e r e   i s   a   l i s t   i n   a   s t a t u t e   s u c h   a s   
 [ s p e c i f i c   n o u n ] ,   [ s p e c i f i c   n o u n ]   o r   [ m o r e   g e n e r i c   n o u n ]   t h a t   t h e   g e n e r i c   i t e m   m u s t   b e   o f   t h e   s a m e   t y p e   a s   
 t h e   m o r e   s p e c i f i c   i t e m s . 5   H e r e ,     e a c h   o f     a   p a r t n e r s h i p ,   a   l i m i t e d   p a r t n e r s h i p   a n d   a   s y n d i c a t e   i n v o l v e s   a n   
 
 A m e r i c a n   C o u n c i l   o f   L i f e   I n s u r e r s   ( A C L I ) ;   A m e r i c a n   I n v e s t m e n t   C o u n c i l   ( A I C ) ;   B a n k   P o l i c y   I n s t i t u t e   ( B P I ) ;   B o n d   
 D e a l e r s   o f   A m e r i c a   ( B D A ) ;   F I A   P r i n c i p a l   T r a d e r s   G r o u p   ( F I A   P T G ) ;   F i n a n c i a l   S e r v i c e s   F o r u m   ( F S F ) ;   I n s t i t u t e   o f   
 I n t e r n a t i o n a l     B a n k e r s     ( I I B ) ;     I n s t i t u t e     f o r     P o r t f o l i o     A l t e r n a t i v e s     ( I P A ) ;     I n v e s t m e n t     A d v i s e r     A s s o c i a t i o n     ( I A A ) ;   
 I n v e s t m e n t     C o m p a n y     I n s t i t u t e     ( I C I ) ;     L o a n     S y n d i c a t i o n s     a n d     T r a d i n g     A s s o c i a t i o n     ( L S T A ) ;     M a n a g e d     F u n d s   
 A s s o c i a t i o n     ( M F A ) ;     N a t i o n a l     A s s o c i a t i o n     o f     C o r p o r a t e     T r e a s u r e r s     ( N A C T ) ;     N a t i o n a l     A s s o c i a t i o n     o f     I n v e s t m e n t   
 C o m p a n i e s     ( N A I C ) ;     N a t i o n a l     V e n t u r e     C a p i t a l     A s s o c i a t i o n     ( N V C A ) ;     R e a l     E s t a t e     R o u n d t a b l e     ( R E R ) ;     R i s k   
 M a n a g e m e n t     A s s o c i a t i o n     ( R M A ) ;     S e c u r i t i e s     I n d u s t r y     a n d     F i n a n c i a l     M a r k e t s     A s s o c i a t i o n     ( S I F M A ) ;     S e c u r i t i e s   
 I n d u s t r y   a n d   F i n a n c i a l   M a r k e t s   A s s o c i a t i o n   A s s e t   M a n a g e m e n t   G r o u p   ( S I F M A   A M G ) ;   S e c u r i t y   T r a d e r s   A s s o c i a t i o n   
 ( S T A ) ;   S m a l l   B u s i n e s s   I n v e s t o r   A l l i a n c e   ( S B I A ) ;   a n d   U . S .   C h a m b e r   o f   C o m m e r c e   ( t h e   C h a m b e r )   C e n t e r   f o r   C a p i t a l   
 M a r k e t s     ( C C M C )     ( c o l l e c t i v e l y ,     t h e     A s s o c i a t i o n s )     r e g a r d i n g     t h e     n e e d     f o r     s u f f i c i e n t     c o m m e n t     p e r i o d s ,     c o s t     b e n e f i t   
 a n a l y s i s     a n d     m e a n i n g f u l     p u b l i c   
 t h e     r e g u l a t o r y     r u l e m a k i n g     p r o c e s s ,     d a t e d     A p r i l     5 ,     2 0 2 2 .   
 h t t p s : / / w w w . s i f m a . o r g / w p - c o n t e n t / u p l o a d s / 2 0 2 2 / 0 2 / S E C _ J o i n t - T r a d e s _ C o m m e n t - P e r i o d - L e t t e r _ 4 - 5 - 2 0 2 2 . p d f   
 
 i n p u t   
 
 i n   
 
 5     
 S e e   B l a c k ’ s   L a w   D i c t i o n a r y   ( 1 1 t h   e d .   2 0 1 9 )   ( e j u s d e m   g e n e r i s   i s   a   “ c a n o n   o f   c o n s t r u c t i o n   h o l d i n g   t h a t   w h e n   
 a   g e n e r a l   w o r d   o r   p h r a s e   f o l l o w s   a   l i s t   o f   s p e c i f i c s ,   t h e   g e n e r a l   w o r d   o r   p h r a s e   w i l l   b e   i n t e r p r e t e d   t o   i n c l u d e   o n l y   i t e m s   
 o f   t h e   s a m e   c l a s s   a s   t h o s e   l i s t e d . ” ) .   I n d e e d ,   e v e n   w i t h o u t   t h i s   c a n o n   o f   c o n s t r u c t i o n ,   t h e   u s e   o f   t h e   a d j e c t i v e   “ o t h e r ”   t o   
 
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
  M s .   C o u n t r y m a n   
 A p r i l   1 1 ,   2 0 2 2   
 P a g e   4   
 
 a g r e e m e n t   o f   s o m e   k i n d   a m o n g   t h e   p a r t i e s   t o   a c t   t o g e t h e r   f o r   a   c o m m o n   p u r p o s e .   T h u s ,   t h e   r e f e r e n c e   t o   
 “ o t h e r     g r o u p ”   m u s t     s i m i l a r l y     i n v o l v e     a n     a g r e e m e n t .   I f     C o n g r e s s     h a d     i n t e n d e d     o t h e r w i s e ,     i t     w o u l d     h a v e   
 d r a f t e d   S e c t i o n   1 3 ( d ) ( 3 )   d i f f e r e n t l y   ( f o r   e x a m p l e ,   “ W h e n   t w o   o r   m o r e   p e r s o n s   a c t   a s   a   g r o u p   ( i n c l u d i n g   
 w i t h o u t   l i m i t a t i o n   a s   a   p a r t n e r s h i p ,   l i m i t e d   p a r t n e r s h i p ,   o r   s y n d i c a t e ,   … . ” ) ) .   T h e   p r o b l e m   i s   n o t   t h a t ,   4 0   
 y e a r s   a g o ,   t h e   C o m m i s s i o n   s o u g h t   t o   d e f i n e   g r o u p   i n   a   w a y   t h a t   w a s   i n c o n s i s t e n t   w i t h   t h e   s t a t u t o r y   l a n g u a g e   
 i n   S e c t i o n   1 3 ;   t h e   p r o b l e m   i s   t h a t   t h e   C o m m i s s i o n   i s   p r o p o s i n g   t o   d o   s o   n o w   w h e n   t h e   e x i s t i n g   d e f i n i t i o n ,   
 f u l l y   c o n s i s t e n t   w i t h   t h e   E x c h a n g e   A c t ,   h a s   r a i s e d   n o   i s s u e s   i n   i t s   a p p l i c a t i o n   o v e r   t h e   p a s t   4 0   y e a r s .   
 
 T h e     p l a i n   m e a n i n g     o f   t h e   p h r a s e     “ t w o     o r   m o r e     p e r s o n s     a c t     a s   a     .     .     .     g r o u p     f o r   t h e     p u r p o s e s     o f   
 a c q u i r i n g ,   h o l d i n g ,   o r   d i s p o s i n g   o f   s e c u r i t i e s   o f   a n   i s s u e r ”   i s   u n a m b i g u o u s   i n   t e r m s   o f   t w o   c o m p o n e n t s :     
 ( a )   m u l t i p l e   p e r s o n s ,   a n d   ( b )   a c t i n g   i n   c o n c e r t   f o r   c e r t a i n   s p e c i f i c   c o m m o n   p u r p o s e s .   T h e   a s s i g n m e n t   o f   
 r e g u l a t o r y   o b l i g a t i o n s   t o   m u l t i p l e   p e r s o n s   –   e a c h   o f   w h i c h   a c t i n g   i n d i v i d u a l l y   w i t h o u t   c o n s c i o u s   a g r e e m e n t   
 a s   t o   a n y   p u r p o s e   o f   t h e i r   b e h a v i o r   –   i s   s i m p l y   n o t   s u p p o r t e d   b y   t h e   p l a i n   r e a d i n g   o f   t h e   E x c h a n g e   A c t ,   a n d   
 w o u l d     i n e v i t a b l y     l e a d     t o     c o m p l i a n c e     c o n f u s i o n     a s     n e i t h e r     t h e     p e r s o n s ,     n o r     t h e     C o m m i s s i o n ,     c o u l d   
 r e a s o n a b l y   c o n n e c t   t h e   o t h e r w i s e   r a n d o m ,   c o i n c i d e n t a l   o b j e c t i v e   b e h a v i o r   o f   o t h e r   p e r s o n s   t o   d i v i n e   t h e   
 s u b j e c t i v e   c o m m o n   i n t e n t   n e c e s s a r y   f o r   c o m p l i a n c e .   
 
 W e     a r e     l i k e w i s e     c o n c e r n e d     b y     t h e     C o m m i s s i o n ’ s     o b s e r v a t i o n     i n     t h e     P r o p o s a l     t h a t     i t     w o u l d     b e   
 “ b u r d e n [ e d ] ”   i f   t h e   e x i s t e n c e   o f   a   g r o u p   u n d e r   R e g u l a t i o n   1 3 D - G   i s   “ d e p e n d e n t   u p o n   e v i d e n c e   p r o v i n g   t h e   
 e x i s t e n c e   o f   a n   a g r e e m e n t . ”   W h i l e   f i n d i n g   e v i d e n c e   o f   a n   a g r e e m e n t   m a y   b e   b u r d e n s o m e   i n   s o m e   s i t u a t i o n s ,   
 t h e   C o m m i s s i o n   c i t e s   t o   m o r e   t h a n   h a l f   a   d o z e n   c a s e s   h o l d i n g   t h a t   g r o u p   a c t i v i t y   m a y   b e   e s t a b l i s h e d   b y   
 c i r c u m s t a n t i a l   e v i d e n c e   ( a n d   d e t a i l i n g   s o m e   o f   t h o s e   t y p e s   o f   e v i d e n c e ) .   O n   t h e   o t h e r   h a n d ,   t h e   C o m m i s s i o n   
 c i t e s     t o     n o     s p e c i f i c     i n s t a n c e s     w h e r e     i t     b e l i e v e d     t h e     c o u r t s     a n s w e r e d     t h e     q u e s t i o n     o f     g r o u p     a c t i v i t y   
 i n c o r r e c t l y . 6   A n d   w e   h a v e   s e r i o u s   c o n c e r n s   t h a t   d i s p e n s i n g   w i t h   m o r e   t h a n   4 0   y e a r s   o f   p r a c t i c e   a n d   c o u r t   
 d e c i s i o n s ,   a n d   r e p l a c i n g   i t   w i t h   a   v a g u e ,   c i r c u l a r   r u l e   i s   i m p o s s i b l y   b u r d e n s o m e   t o   m a r k e t   p a r t i c i p a n t s .   T h e   
 p r a c t i c a l   e f f e c t   o f   t h e   C o m m i s s i o n ’ s   p r o p o s a l   w o u l d   b e   t o   a s s i g n   g r o u p   s t a t u s   b a s e d   p u r e l y   o n   a n   a f t e r - t h e - 
 f a c t   a s s e s s m e n t   o f   e f f e c t s   o r   o u t c o m e s   a n d   t h e r e b y   c r e a t e   u n d u e   r i s k   t h a t   o n e   c o u l d   u n i n t e n t i o n a l l y   a n d   
 u n k n o w i n g l y   b e   p a r t   o f   a   “ g r o u p ”   f o r   b o t h   S e c t i o n   1 3   a n d     S e c t i o n   1 6   p u r p o s e s .   T h e   C o m m i s s i o n   m u s t   
 m a k e   i t   c l e a r   t h a t   s u c h   a n   a p p r o a c h   i s   n o t   i n t e n d e d .   
 
 m o d i f y   “ g r o u p ”   i n d i c a t e s   t h a t   C o n g r e s s   d i d   n o t   i n t e n d   “ g r o u p ”   a s   a   b r o a d ,   i n d e p e n d e n t   c a t c h - a l l   b u t   a s   a   l i m i t e d   o n e   
 f o r   o t h e r   s i m i l a r   a g r e e m e n t - b a s e d   c o m m o n   e n t e r p r i s e s .   
 
 6     
 I n   n o t e   1 2 5   o f   t h e   P r o p o s a l ,   t h e   C o m m i s s i o n   o b s e r v e s   t h a t   t h e   a p p e l l a t e   c o u r t   i n   t h e   C S X   C o r p o r a t i o n   c a s e   
 c o n c l u d e d   t h a t   t h e   d i s t r i c t   c o u r t   d i d   n o t   m a k e   s u f f i c i e n t   f i n d i n g s   f o r   a p p e l l a t e   r e v i e w .     H o w e v e r ,   S e c o n d   C i r c u i t ’ s   
 d e c i s i o n   i n   t h a t   c a s e   w a s   a b o u t   t h e   e x i s t e n c e   o f   g r o u p   “ f o r   t h e   p u r p o s e   o f   ‘ a c q u i r i n g ,   h o l d i n g ,     v o t i n g ,   o r   d i s p o s i n g ’   
 …   o f   C S X   s h a r e s ”   a n d   w h e n   t h a t   g r o u p   w a s   f i r s t   f o r m e d ;   i t   d i d   n o t   s p e c i f i c a l l y   a d d r e s s   t h e   q u e s t i o n   o f   a n   a g r e e m e n t .     
 T h e   C o m m i s s i o n   a l s o   c i t e s   t o     M o r a l e s   v .   Q u i n t e l   E n t .   I n c . ,   2 4 9   F . 3 d   1 1 5   ( 2 n d   C i r .   2 0 0 1 ) .     I n   t h a t   c a s e ,   a s   i n     C S X   
 C o r p o r a t i o n     t h e     m a i n     i s s u e     o n     a p p e a l     w a s     n o t     w h e t h e r     t h e r e     w a s     a n     a g r e e m e n t .         A s     t h e     S e c o n d     C i r c u i t     s t a t e d     i n   
 M o r a l e s ,   t h e r e   w e r e   a   n u m b e r   o f   i n s t a n c e s   o f   c o o r d i n a t e d   a c t i o n   b y   t h e   d e f e n d a n t s   a n d   s u c h   “ e v i d e n c e   o f   c o o r d i n a t e d   
 a c t i o n   m a y   i n d i c a t e   t h e   e x i s t e n c e   o f   a   g r o u p ,   e v e n   i n   t h e   a b s e n c e   o f   a   f o r m a l   a g r e e m e n t . ”     T h e   a p p e l l a t e   c o u r t   t h e n   
 r e v e r s e d   a n d   r e m a n d e d   t h e   d i s t r i c t   c o u r t ’ s   d e c i s i o n   w h i c h   w a s   u n d u l y   f o c u s e d   o n   t h e   a b s e n c e   o f   a n y   “ c o n t r o l ”   p u r p o s e .     
 L i k e w i s e   i n   t h e   t h i r d   c a s e   c i t e d   b y   t h e   C o m m i s s i o n   i n   f o o t n o t e   1 2 5   –   R o t h   v .   J e n n i n g s ,   4 8 9   F . 3 d   4 9 9   ( 2 n d   C i r .   2 0 0 7 )   
 –   t h e   S e c o n d   C i r c u i t   r e v e r s e d   a   d i s t r i c t   c o u r t   d e c i s i o n   t h a t   a s c r i b e d   u n d u e   w e i g h t   t o   s e l f - s e r v i n g   d i s c l a i m e r s   o f   g r o u p   
 s t a t u s .     R a t h e r   t h a n   d e m o n s t r a t i n g   t h a t   c o u r t s   a r e   m i s c o n s t r u i n g   t h e   c o n c e p t   o f   g r o u p     a n d   t h u s   t h a t   a   r u l e   c h a n g e   i s   
 n e c e s s a r y ,   e a c h   o f   t h e s e   c a s e s   d e m o n s t r a t e   t h e   c o u r t s ’   a p p r e c i a t i o n   o f   t h e   s t a t u t o r y   s c o p e   o f   S e c t i o n   1 3 ( d ) ( 3 )   a n d   t h e   
 n e e d   t o   i n t e r p r e t   i t   p r o p e r l y .   
 
   
   
   
   
   
   
   
  M s .   C o u n t r y m a n   
 A p r i l   1 1 ,   2 0 2 2   
 P a g e   5   
 
 L i k e w i s e ,     w e     a r e     c o n c e r n e d     w i t h     t h e     i m p l i c a t i o n s     o f     t h e     p r o p o s e d     t i p p e r     /     t i p p e e     p r o v i s i o n s     –   
 e s p e c i a l l y   i n   l i g h t   o f   t h e   p r o p o s e d   e x p a n s i v e   i n t e r p r e t a t i o n   o f   t h e   “ g r o u p ”   c o n c e p t   c o u p l e d   w i t h   t h e   l o w e r e d   
 e v i d e n t i a r y   b a r   f o r   g r o u p   s t a t u s .   P r o p o s e d   R u l e   1 3 d - 5 ( b ) ( 1 ) ( i i )   w o u l d   p r o v i d e   t h a t :   
 
   “ [ a ]   p e r s o n   t h a t   i s   o r   w i l l   b e   r e q u i r e d   t o   r e p o r t   b e n e f i c i a l   o w n e r s h i p   o n   S c h e d u l e   1 3 D   w h o ,   i n   
 a d v a n c e   o f   m a k i n g   s u c h   f i l i n g ,   d i r e c t l y   o r   i n d i r e c t l y   d i s c l o s e s   t o   a n y   o t h e r   m a r k e t   p a r t i c i p a n t   t h e   
 n o n - p u b l i c   i n f o r m a t i o n   t h a t   s u c h   f i l i n g   w i l l   b e   m a d e ,   a c t s   a s   a   g r o u p   w i t h   s u c h   o t h e r   p e r s o n   o r   
 p e r s o n s   w i t h i n   t h e   m e a n i n g   o f   s e c t i o n   1 3 ( d ) ( 3 )   o f   t h e   A c t   t o   t h e   e x t e n t   s u c h   i n f o r m a t i o n   w a s   s h a r e d   
 w i t h   t h e   p u r p o s e   o f   c a u s i n g   s u c h   o t h e r   p e r s o n   o r   p e r s o n s   t o   a c q u i r e   e q u i t y   s e c u r i t i e s   o f   t h e   s a m e   
 c l a s s   f o r   w h i c h   t h e   S c h e d u l e   1 3 D   w i l l   b e   f i l e d   .   .   .   [ a n d ]   s u c h   o t h e r   p e r s o n   o r   p e r s o n s   a c q u i r e d   
 b e n e f i c i a l   o w n e r s h i p   b a s e d   o n   s u c h   i n f o r m a t i o n . ”   
 
 T h e   r u l e ,   i n   l i n k i n g   “ i n d i r e c t l y   d i s c l o s e s ”   t o   “ w i t h   t h e   p u r p o s e   o f   c a u s i n g , ”   a p p e a r s   i n t e n d e d   t o   e s t a b l i s h   a   
 p r e s u m p t i o n ,     f o r     a l l     p r a c t i c a l     p u r p o s e s ,     t h a t     a n     a c q u i s i t i o n     b y     “ s u c h     o t h e r     p e r s o n ”     w a s     “ b a s e d     o n     s u c h   
 i n f o r m a t i o n . ”   A n d   a g a i n ,   a s   b u r d e n s o m e   i t   m a y   b e   t o   r e q u i r e   e v i d e n c e   o f   t h e   “ i n d i r e c t   d i s c l o s u r e ”   c o u p l e d   
 w i t h   t h e   “ p u r p o s e     o f   c a u s i n g ”   a n o t h e r   p e r s o n ’ s   a c q u i s i t i o n   o f   s e c u r i t i e s ,   t o   o m i t   s u c h   e v i d e n c e   o f   “ p u r p o s e ”   
 w o u l d   b e   t o   r e n d e r   a l l   s u c h   c o m m u n i c a t i o n s   a s   t h e   f o u n d a t i o n   f o r   a n o t h e r ’ s   b e n e f i c i a l   o w n e r s h i p   s t a t u s .   
 
 T h a t   w o u l d   b e   n o t   o n l y   a n   u n f a i r   a n d   i n a p p r o p r i a t e   p r e s u m p t i o n ;   i t   w o u l d   a l s o   b e   p o o r l y   t a i l o r e d   
 t o   t a r g e t   t h e   p r e s u m e d   s c e n a r i o   o f   “ s h a r i n g   .   .   .   m a t e r i a l   i n f o r m a t i o n   w i t h   o t h e r   i n v e s t o r s   p o s i t i o n e d   t o   a c t   
 o n   t h e   i n f o r m a t i o n . ”   E s p e c i a l l y   w h e n   o n e   c o n s i d e r s   a   c l i e n t   a c q u i r i n g   s h a r e s   f r o m   a   d e a l e r   w h i l e   a t   t h e   
 s a m e   t i m e   t h e   d e a l e r   c o i n c i d e n t l y   a l s o   a c q u i r e s   s h a r e s ,   h o w   c a n   k n o w l e d g e ,   l e t   a l o n e   p u r p o s e ,   b e   i m p u t e d   
 t o   e i t h e r   p a r t y ?   
 
 T h e   P r o p o s a l   m u s t   b e   a m e n d e d   t o   m a k e   i t   c l e a r   t h a t   s u c h   a   r e s u l t   w o u l d   n e v e r   b e   c a p t u r e d   a s   t h e   
 p r e s e n t   d r a f t   r a i s e s   s i g n i f i c a n t   c o n c e r n s   –   b o t h   t o   t h e   i n v e s t o r ,   t h a t   i t   c o u l d   b e   i m p u t e d   w i t h   k n o w l e d g e   o f   
 t h e   d e a l e r ’ s   t r a d i n g ,   a n d   t o   t h e   d e a l e r ,   a s   t o   t h e   p o s s i b i l i t y   o f   i t s   m a r k e t - m a k i n g   t r a n s a c t i o n s   b e i n g   d e e m e d   
 t o   b e   s u b j e c t   t o   S e c t i o n   1 6 .   
 
 I n   c o n n e c t i o n   w i t h   t h e   C o m m i s s i o n ’ s   p r o p o s a l s   o n   g r o u p   s t a t u s   a n d   t h e   t i p p e r – t i p p e e   p r o v i s i o n ,   
 t h e     P r o p o s a l     w o u l d     p r o v i d e     t w o     n e w     e x c e p t i o n s ,     d e s i g n e d     i n     t h e     C o m m i s s i o n ’ s     v i e w     t o     m i t i g a t e     a n y   
 u n i n t e n d e d     c o n s e q u e n c e s     f o r     m a r k e t     p a r t i c i p a n t s     w h o     m i g h t     q u e s t i o n     w h e t h e r     t h e i r     a c t i v i t i e s     i m p l i c a t e   
 S e c t i o n s   1 3 ( d ) ( 3 )   a n d   1 3 ( g ) ( 3 ) .   I n   o u r   v i e w ,   t h e   e x c e p t i o n s   t h e m s e l v e s   a r e   p r o b l e m a t i c   i n   t h e i r   a m b i g u i t y ,   
 a n d   i d e a l l y   w o u l d   b e   a b a n d o n e d   a s   u n n e c e s s a r y   i f   t h e   C o m m i s s i o n   a v o i d e d   t h e   a m b i g u o u s   a s p e c t s   o f   t h e   
 r e d e f i n i t i o n   o f   “ g r o u p ”   w h i c h   h a v e   c r e a t e d   t h e   i s s u e   a d d r e s s e d   b y   t h e   p r o p o s e d   e x c e p t i o n s .   
 
 U n d e r   t h e   f i r s t   e x c e p t i o n ,   p u r s u a n t   t o   p r o p o s e d   R u l e   1 3 d - 6 ( c ) :   
 
 “ T w o   o r   m o r e   p e r s o n s   s h a l l   n o t   b e   d e e m e d   t o   h a v e   a c q u i r e d   b e n e f i c i a l   o w n e r s h i p   .   .   .   .   o r   o t h e r w i s e   
 b e n e f i c i a l l y   o w n   .   .   .   .   a n   i s s u e r ’ s   e q u i t y   s e c u r i t i e s   a s   a   g r o u p   .   .   .   .   s o l e l y   b e c a u s e   o f   t h e i r   c o n c e r t e d   
 a c t i o n s   w i t h   r e s p e c t   t o   s u c h   i s s u e r ’ s   e q u i t y   s e c u r i t i e s ,   i n c l u d i n g   e n g a g e m e n t   w i t h   a n o t h e r   o r   t h e   
 i s s u e r   .   .   .   .   p r o v i d e d ,   t h a t :   ( 1 )   [ c ] o m m u n i c a t i o n s   a m o n g   o r   b e t w e e n   s u c h   p e r s o n s   a r e   n o t   u n d e r t a k e n   
 w i t h   t h e   p u r p o s e   o r   e f f e c t   o f   c h a n g i n g   o r   i n f l u e n c i n g   c o n t r o l   o f   t h e   i s s u e r ,   a n d   a r e   n o t   m a d e   i n   
 c o n n e c t i o n   w i t h   o r   a s   a   p a r t i c i p a n t   i n   a n y   t r a n s a c t i o n   h a v i n g   s u c h   p u r p o s e   o r   e f f e c t   .   .   .   .   a n d   ( 2 )   
 
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
  M s .   C o u n t r y m a n   
 A p r i l   1 1 ,   2 0 2 2   
 P a g e   6   
 
 [ s ] u c h   p e r s o n s ,   w h e n   t a k i n g   s u c h   c o n c e r t e d   a c t i o n s ,   a r e   n o t   d i r e c t l y   o r   i n d i r e c t l y   o b l i g a t e d   t o   t a k e   
 s u c h   a c t i o n s . ”   
 
 A g a i n ,     t h e     p h r a s e     “ p u r p o s e     o r     e f f e c t     o f     c h a n g i n g     o r     i n f l u e n c i n g     t h e     c o n t r o l     o f     t h e     i s s u e r , ”     i s     i t s e l f   
 p r o b l e m a t i c     a s     h o w     c a n     t h e     p e r s o n s ,     l e t     a l o n e     t h e     C o m m i s s i o n ,     d e t e r m i n e     t h e     “ p u r p o s e     o r     e f f e c t ”     h a s   
 o c c u r r e d   a t   t h e   t i m e   o f   t h e   a c t ?   
 
 S i m i l a r l y ,   u n d e r   t h e   s e c o n d   e x c e p t i o n   p u r s u a n t   t o   P r o p o s e d   R u l e   1 3 d - 6 ( d ) ;   
 
 “ [ t ] w o   o r   m o r e   p e r s o n s   w h o ,   i n   t h e   o r d i n a r y   c o u r s e   o f   t h e i r   b u s i n e s s ,   e n t e r   i n t o   a   b o n a   f i d e   p u r c h a s e   
 a n d   s a l e   a g r e e m e n t   s e t t i n g   f o r t h   t h e   t e r m s   o f   a   d e r i v a t i v e   s e c u r i t y   .   .   .   .   s h a l l   n o t   b e   d e e m e d   t o   h a v e   
 a c q u i r e d   b e n e f i c i a l   o w n e r s h i p   o f   .   .   .   .   a n y   s u c h   e q u i t y   s e c u r i t i e s   o f   t h e   i s s u e r   r e f e r e n c e d   i n   t h e   
 a g r e e m e n t   a s   a   g r o u p   .   .   .   .   p r o v i d e d ,   t h a t   s u c h   p e r s o n s   d i d   n o t   e n t e r   i n t o   t h e   a g r e e m e n t   w i t h   t h e   
 p u r p o s e   o r   e f f e c t   o f   c h a n g i n g   o r   i n f l u e n c i n g   c o n t r o l   o f   t h e   i s s u e r ,   o r   i n   c o n n e c t i o n   w i t h   o r   a s   a   
 p a r t i c i p a n t   i n   a n y   t r a n s a c t i o n   h a v i n g   s u c h   p u r p o s e   o r   e f f e c t . ”     
 
 T h i s   l a n g u a g e   p r e s e n t s   a   s i m i l a r   d i f f i c u l t y .   A l t h o u g h   t h e   l a n g u a g e   d o e s   n o t   e x p r e s s l y   s t a t e   t h a t   p a r t i e s   t o   a   
 d e r i v a t i v e   a g r e e m e n t   u n d e r   o t h e r   c i r c u m s t a n c e s   d o   a c t   a s   a   g r o u p ,   a g a i n ,   g i v e n   t h e   C o m m i s s i o n ’ s   n e a r l y   
 u n b o u n d e d   c o n c e p t   o f   g r o u p   s t a t u s ,   o u r   m e m b e r s   a r e   n a t u r a l l y   c o n c e r n e d   t h a t   t h a t   m a y   b e   t h e   i m p l i c a t i o n .   
 
 I n   o u r   v i e w ,   a n y   f i n a l   r u l e   a m e n d i n g   R e g u l a t i o n   1 3 D - G   m u s t   p r o v i d e   t h a t   a   Q u a l i f i e d   I n s t i t u t i o n a l   
 I n v e s t o r   ( “ Q I I ” )   o r   P a s s i v e   I n v e s t o r 7   d o e s   n o t   a c t   a s   p a r t   o f   a   g r o u p   w i t h   a n y   c o u n t e r p a r t y   i f ,   a s   d e t e r m i n e d   
 a t   t h e   t i m e   o f   e n t r y   i n t o   t h e   t r a n s a c t i o n ,   t h e   Q I I   o r   P a s s i v e   I n v e s t o r   h a s   e n t e r e d   i n t o   a   t r a n s a c t i o n     o r   a   
 d e r i v a t i v e     a g r e e m e n t     w i t h     r e s p e c t     t o     s e c u r i t i e s     o f     a n     i s s u e r     i n c l u d i n g ,     i n     e a c h     c a s e ,     a n y     s e t t l e m e n t     o r   
 h e d g i n g   a c t i v i t i e s ,   i n   t h e   o r d i n a r y   c o u r s e   o f   t h e   Q I I ’ s   o r   t h e   P a s s i v e   I n v e s t o r ’ s   b u s i n e s s   w i t h o u t   t h e   p u r p o s e   
 o n   t h e   p a r t   o f   t h e   Q I I   o r   P a s s i v e   I n v e s t o r   o f   c h a n g i n g   o r   i n f l u e n c i n g   c o n t r o l   o f   t h a t   i s s u e r .   
 
 A     p o w e r f u l     p r a c t i c a l     c o n s i d e r a t i o n     a l s o     c o m m e n d s     t h i s     a p p r o a c h .     W h e r e     t h e     c u s t o m e r     h a s     a   
 c o n t r o l     i n t e n t i o n ,     c u r r e n t     R u l e     1 3 d - 3 ( d )     d o e s ,     a n d     P r o p o s e d     R u l e     1 3 d - 3 ( e )     w o u l d ,     a l r e a d y     i m p u t e   
 b e n e f i c i a l   o w n e r s h i p   t o   t h e   c u s t o m e r   o f   s e c u r i t i e s   u n d e r l y i n g   d e r i v a t i v e s   a n d   o t h e r   r i g h t s .   A s   w e   d i s c u s s   
 b e l o w ,   w e   b e l i e v e   t h a t ,   f r o m   t h e   c u s t o m e r ’ s   p e r s p e c t i v e ,   a   l i n k   b e t w e e n   a   c a s h - s e t t l e d   d e r i v a t i v e   a n d   c o n t r o l   
 o r     i n f l u e n c e     o f     t h e     i s s u e r     i s     g e n e r a l l y     t o o     a t t e n u a t e d     t o     s u p p o r t     t h e     i m p u t a t i o n     o f     b e n e f i c i a l     o w n e r s h i p   
 a p p r o p r i a t e   f o r   S e c t i o n   1 3   p u r p o s e s ,   l e t   a l o n e   f o r   p u r p o s e s   o f   m a k i n g   a   p e r s o n   s u b j e c t   t o   S e c t i o n   1 6   a s   a   
 g r e a t e r   t h a n   1 0 %   b e n e f i c i a l   o w n e r .   A n d   e v e n   a s s u m i n g   t h a t   s u c h   i m p u t a t i o n   i s   a p p r o p r i a t e   o n   t h e   g r o u n d s   
 t h a t     i t     p r o v i d e s     t h e     p u b l i c     w i t h     n e c e s s a r y     i n f o r m a t i o n     ( a n d     i s     w i t h i n     t h e     b o u n d s     o f     t h e     s t a t u t e ) ,     t h e   
 c u s t o m e r ’ s   S c h e d u l e   1 3 D   d i s c l o s u r e   w i l l   o t h e r w i s e   p r o v i d e   t h e   p u b l i c   w i t h   t h a t   i n f o r m a t i o n .   
 
 I I .   
 
 C a s h - S e t t l e d   D e r i v a t i v e s   D o   N o t   C o n s t i t u t e   “ B e n e f i c i a l   O w n e r s h i p . ”   
 
 T h e   P r o p o s e d   R u l e   w o u l d   d r a m a t i c a l l y   e x p a n d   t h e   e x i s t i n g ,   w e l l - u n d e r s t o o d ,   a n d   w i d e l y   r e l i e d - 
 u p o n     d e f i n i t i o n     o f     b e n e f i c i a l     o w n e r s h i p     u n d e r     S e c t i o n     1 3     b y     i n c l u d i n g     c e r t a i n     c a s h - s e t t l e d     d e r i v a t i v e s .   
 S I F M A   A M G     f i r m l y     b e l i e v e s     t h a t     t h i s     c h a n g e ,     l i k e     m a n y     o f     t h o s e     r e l a t i n g     t o     t h e     c o n c e p t     o f     “ g r o u p ”   
 d i s c u s s e d   a b o v e ,   r e s t s   o n   f a u l t y   p r e m i s e s .   W e   d o   n o t   p e r c e i v e ,   a n d   t h e   C o m m i s s i o n   h a s   n o t   d e m o n s t r a t e d ,   
 
 7     
 P r o p o s a l .   
 
 W e   u s e   t h e   t e r m s   “ Q I I , ”   “ P a s s i v e   I n v e s t o r ”   a n d   “ E x e m p t   I n v e s t o r ”   w i t h   t h e   s a m e   m e a n i n g s   g i v e n   i n   t h e   
 
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
  M s .   C o u n t r y m a n   
 A p r i l   1 1 ,   2 0 2 2   
 P a g e   7   
 
 a   c o m p e l l i n g   n e e d   t o   a d o p t   t h i s   e x p a n s i v e   d e f i n i t i o n   o f   b e n e f i c i a l   o w n e r s h i p .   I f   i t   i s   t o   b e   a d o p t e d   i n   s o m e   
 f o r m ,   h o w e v e r ,   i t   i s   c r i t i c a l   t h a t   k e y   c h a n g e s   b e   m a d e   t o   t h e   P r o p o s a l   t o   a v o i d   a   n u m b e r   o f   i n a p p r o p r i a t e   
 r e s u l t s   a n d   u n i n t e n d e d   c o n s e q u e n c e s .   
 
 S I F M A     A M G     b e l i e v e s     t h e     P r o p o s a l ’ s     t r e a t m e n t     o f     c a s h - s e t t l e d     d e r i v a t i v e s     i s     f u n d a m e n t a l l y   
 m i s g u i d e d     a s     t h e     a r g u m e n t s     w h y     s u c h     d e r i v a t i v e s     c o u l d     c o n f e r     “ b e n e f i c i a l     o w n e r s h i p ”     a r e     h i g h l y   
 s p e c u l a t i v e   t h e o r i e s   o f   m a r k e t   e f f e c t s   t h a t   m i g h t   c o n c e i v a b l y   o c c u r   a n d   i n   w h i c h   c a s h - s e t t l e d   d e r i v a t i v e s   
 m i g h t   b e   s a i d   t o   h a v e   p l a y e d   a   r o l e . 8   W e   a r e   v e r y   c o n c e r n e d   t h a t   o n   t h e   b a s i s   o f   t h e s e   d a t a - l e s s   h y p o t h e t i c a l s ,   
 t h e   C o m m i s s i o n   h a s   p r o p o s e d   a   c o m p l e x ,   c o s t l y ,   a n d   p o s s i b l y   i m p o s s i b l e   c o m p l i a n c e   n e e d   f o r   i n v e s t o r s   i n   
 c a s h - s e t t l e d     d e r i v a t i v e s     t o :     d a i l y     r e - c a l c u l a t e     t h e i r     b e n e f i c i a l     o w n e r s h i p ,     w h i c h     w o u l d     c h a n g e     b a s e d     o n   
 f a c t o r s   o u t s i d e   o f   t h e i r   c o n t r o l ;   a n d   n a v i g a t e   a   m u c h   m o r e   c o m p l i c a t e d   t e s t   f o r   b e c o m i n g   s u b j e c t   t o   S e c t i o n   
 1 6 ,   a l l   t h e   w h i l e   i n   a   s t a t e   o f   i g n o r a n c e   a s   t o   w h e t h e r   o r   w h e n   b e n e f i c i a l   o w n e r s h i p   w o u l d   b e   i m p u t e d   o r   
 a g g r e g a t e d .   
 
 T h e   P r o p o s a l   s t a t e s :   
 
 “ W e   r e c o g n i z e   t h a t   c a s h - s e t t l e d   d e r i v a t i v e   s e c u r i t i e s   d i f f e r   f r o m   t h e   r i g h t s   c o v e r e d   u n d e r   R u l e   1 3 d - 
 3 ( d ) ( 1 )   i n   t h a t   t h e y   o r d i n a r i l y   d o   n o t   e n t i t l e   t h e i r   h o l d e r s   t o   a c q u i r e   t h e   r e f e r e n c e   s e c u r i t i e s .   T o   t h e   
 e x t e n t   s u c h   d e r i v a t i v e   s e c u r i t y   i s   h e l d   w i t h   t h e   p u r p o s e   o r   e f f e c t   o f   c h a n g i n g   o r   i n f l u e n c i n g   t h e   
 c o n t r o l   o f   t h e   i s s u e r ,   h o w e v e r ,   w e   b e l i e v e   t h a t   t h e   p o t e n t i a l   f o r   a   h o l d e r   o f   a   c a s h - s e t t l e d   d e r i v a t i v e   
 s e c u r i t y     t o     e x e r t     i n f l u e n c e     o n     a     c o u n t e r p a r t y     t h a t     m a y     d i r e c t l y     h o l d     t h e     r e f e r e n c e     s e c u r i t i e s   
 i m p l i c a t e s   t h e   s a m e   c o n c e r n s   t h a t   t h e   C o m m i s s i o n   a r t i c u l a t e d   i n   a d o p t i n g   R u l e   1 3 d - 3 ( d ) ( 1 ) .   T h u s ,   
 w e   b e l i e v e   t h a t   d e e m i n g   s u c h   h o l d e r s   t o   b e   b e n e f i c i a l   o w n e r s   o f   t h e   r e f e r e n c e   s e c u r i t i e s   w o u l d   b e   
 c o n s i s t e n t   w i t h   t h e   C o m m i s s i o n ’ s   l o n g s t a n d i n g   v i e w   o f   t h e   r i g h t   t o   a c q u i r e   b e n e f i c i a l   o w n e r s h i p   
 a s   d e s c r i b e d   i n   R u l e   1 3 d - 3 ( d ) ( 1 ) . ” 9   
 
 W e   v i e w   t h e   s t a t e d   j u s t i f i c a t i o n   f o r   t h i s   s i g n i f i c a n t   c h a n g e   t o   b e   h i g h l y   s p e c u l a t i v e ,   i n c o n s i s t e n t   w i t h   m a r k e t   
 p r a c t i c e ,   a n d   c o m p l e t e l y   l a c k i n g   a n y   e v i d e n c e   o f   a b u s e .   
 
 8     
 P r o p o s a l   a t   5 4 - 5 7   ( “ A n   i n v e s t o r   i n   a   c a s h - s e t t l e d   d e r i v a t i v e   m a y   b e   p o s i t i o n e d   .   .   .   t o   a c q u i r e   a n y   r e f e r e n c e   
 s e c u r i t i e s     t h a t     t h e     c o u n t e r p a r t y     m a y     a c q u i r e     t o     h e d g e     t h e     e c o n o m i c     r i s k     o f     t h a t     t r a n s a c t i o n ,     i n c l u d i n g     a n y   
 o b l i g a t i o n s   t h a t   m a y   a r i s e   i n   c o n n e c t i o n   w i t h   s e t t l e m e n t .   E n t r y   i n t o   t h e   a g r e e m e n t   g o v e r n i n g   t h e   d e r i v a t i v e   m a y ,   
 t h e r e f o r e ,   r e s u l t   i n   a   r a p i d   a c c u m u l a t i o n   o f   a   c o v e r e d   c l a s s   .   .   .   .   [ I ] f   a n   a r r a n g e m e n t   o r   u n d e r s t a n d i n g   e x i s t s   o u t s i d e   
 o f     t h e     t e r m     o f     a     d e r i v a t i v e     i n s t r u m e n t     t h a t     e n a b l e s     t h e     i n v e s t o r     t o     a c q u i r e     t h e     r e f e r e n c e     s e c u r i t i e s     f r o m     a   
 c o u n t e r p a r t y ,   t h e   r e f e r e n c e   s e c u r i t i e s   c o u l d   b e   v i e w e d   a s   h a v i n g   b e e n   i m p e r m i s s i b l y   ‘ p a r k e d ’   .   .   .   .   T h e   u s e   o f   
 c a s h - s e t t l e d     d e r i v a t i v e     s e c u r i t i e s     i n     t h e     c h a n g e     o f     c o n t r o l     c o n t e x t     a l s o     m a y     s e r v e     a s     a     c a t a l y s t     f o r     r e l a t e d   
 a c q u i s i t i o n s   o f   b e n e f i c i a l   o w n e r s h i p   b y   i n s t i t u t i o n a l   c o u n t e r p a r t i e s   t h a t   u l t i m a t e l y   c o u l d   c o n t r i b u t e   t o   a   s h i f t   i n   
 c o r p o r a t e     c o n t r o l     .     .     .     .         H o l d e r s     o f     c a s h - s e t t l e d     d e r i v a t i v e s     a l s o     m a y     h a v e     i n c e n t i v e s     t o     i n f l u e n c e     o r     c o n t r o l   
 o u t c o m e s   a t   t h e   i s s u e r   o f   t h e   r e f e r e n c e   s e c u r i t y   .   .   .   .   s u c h   h o l d e r s   m a y   p o s s e s s   e c o n o m i c   p o w e r   t h a t   c a n   b e   u s e d   
 t o     p r o d u c e     d e s i r e d     o u t c o m e s     t h r o u g h     e n g a g e m e n t     w i t h     a     c o u n t e r p a r t y     o r     i s s u e r     o f     t h e     r e f e r e n c e     s e c u r i t y     a n d   
 p o t e n t i a l l y     c o u l d     i m p a c t     t h e     s t o c k     p r i c e .     A n     u n w i n d i n g     o f     a g r e e m e n t s     g o v e r n i n g     c a s h - s e t t l e d     d e r i v a t i v e s     a l s o   
 c o u l d   a d v e r s e l y   i m p a c t   t h e   s t o c k   p r i c e     o f   a n   i s s u e r   .   .   .   .   C o n s e q u e n t l y ,   c o u n t e r p a r t y   d i s p o s i t i o n s   o f   r e f e r e n c e   
 s e c u r i t i e s   a t   [ s e t t l e m e n t ]   .   .   .   .   m a y   i m p a i r   t h e   o r d e r l y   o p e r a t i o n   a n d   e f f i c i e n c y   o f   o u r   c a p i t a l   m a r k e t s . ” )   ( e m p h a s e s   
 a d d e d ) .     
 
 9   
 
 P r o p o s i n g   R e l e a s e   a t   5 7   ( e m p h a s e s   a d d e d ) .   
 
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
  M s .   C o u n t r y m a n   
 A p r i l   1 1 ,   2 0 2 2   
 P a g e   8   
 
 W h a t   l i t t l e   e v i d e n c e   i s   p r e s e n t e d   b y   t h e   C o m m i s s i o n   o f   p a s t   a b u s e     n e i t h e r   i n v o l v e s   c a s h - s e t t l e d   
 d e r i v a t i v e s ,     n o r     w e r e   b e y o n d     t h e     r e a c h     o f     R e g u l a t i o n     1 3     D - G ’ s     e x i s t i n g     a n t i - e v a s i o n     p r o v i s i o n s .     I n     o u r   
 v i e w ,   t h e   c h a n g e s   i n   t h e   P r o p o s a l   a r e   c o m p l e t e l y   u n n e c e s s a r y   f o r   t h e   C o m m i s s i o n   t o   b e   a b l e   t o   p r o s c r i b e   
 t h e   c i t e d   c o n d u c t .   I n   a d d i t i o n ,   t h e   a s s o c i a t i o n   o f   c a s h - s e t t l e d   d e r i v a t i v e s   w i t h   “ e x e r t [ i n g ]   i n f l u e n c e   o n   a   
 c o u n t e r p a r t y ”   i s   i n c o n s i s t e n t   w i t h   s t a n d a r d   r e p r e s e n t a t i o n s ,   w a r r a n t i e s   a n d   a g r e e m e n t s   c o n t a i n e d   i n   I S D A   
 a g r e e m e n t s     g o v e r n i n g     d e r i v a t i v e     s e c u r i t i e s ,     w h i c h     m a k e     c l e a r     t h a t     a     p a r t y     t o     a     c a s h - s e t t l e d     d e r i v a t i v e   
 a g r e e m e n t   h a s   n o   c o n t r o l   o v e r   t h e   f u t u r e   d i s p o s i t i o n   o r   u s e     o f   t h e   c o u n t e r p a r t y ’ s   h e d g e   p o s i t i o n   o n c e   i t   i s   
 e s t a b l i s h e d . 1 0     
 
 S I F M A   A M G   a g r e e s   w i t h   t h e   a r g u m e n t s   i n   t h e   l e t t e r   d a t e d   A p r i l   1 1 ,   2 0 2 2 ,   s u b m i t t e d   b y   S I F M A   
 
 ( t h e   “ S I F M A   C o m m e n t ” )   e m p h a s i z i n g   t h e   f o l l o w i n g   p o i n t s :   
 
 •     d e a l e r s   m a n a g e   t h e i r   h e d g e   p o s i t i o n s   n o t   b a s e d   o n   c o u n t e r p a r t y   p r e f e r e n c e   b u t   i n   a c c o r d a n c e   w i t h   t h e i r   
 o w n   r i s k   m a n a g e m e n t   p r a c t i c e s ,   a n d   c o n c e r n s   r e l a t e d   t o   a n y   u n w r i t t e n   a g r e e m e n t   r e l a t i n g   t o   “ p a r k i n g ”   
 o r   s i m i l a r   c o n d u c t   w o u l d   r a i s e   n o t   o n l y   e v a s i o n   i s s u e s ,   b u t   a l s o   b o o k s   a n d   r e c o r d s   i s s u e s   f o r   d e a l e r s ; 1 1   
 
 •   
 
 t h e   h e d g i n g   a c t i v i t y   o f   a   d e a l e r   i s   f o r   i t s   o w n   a c c o u n t ,   a n d   i n   t h e   e v e n t   t h a t   a   d e a l e r ’ s   e s t a b l i s h m e n t   o r   
 u n w i n d   o f   a   h e d g e   p o s i t i o n   i n d e p e n d e n t l y   r a i s e s   m a r k e t   c o n d u c t   c o n c e r n s ,   o t h e r   l e g a l   a u t h o r i t i e s   e x i s t   
 t o   a d d r e s s   t h o s e   c o n c e r n s ; 1 2   a n d   
 
 •     m o s t   d e a l e r s   h a v e   p o l i c i e s ,   p r o c e d u r e s   a n d   p r a c t i c e s   i n   p l a c e   d e s i g n e d   t o   d i r e c t l y   a d d r e s s   t h e   k i n d   o f   
 a b u s i v e   p r a c t i c e s   h y p o t h e s i z e d   i n   t h e   P r o p o s a l , 1 3   i n c l u d i n g :   p o l i c i e s   o n   h o w   d e a l e r s   v o t e   s h a r e s ,   t h e   
 d e a l e r ’ s     d i s c l o s u r e     o f     t h e     c o n t e n t s     o f     i t s     v o t i n g     p o l i c i e s     t o     i t s     d e r i v a t i v e s     c o u n t e r p a r t i e s     a n d     o n     t h e   
 c o o r d i n a t i o n   o f   v o t i n g   w i t h   t h o s e   c o u n t e r p a r t i e s ,   a s   w e l l   a s   p o l i c i e s   e n s u r i n g   t h a t   d e a l e r s   d i s p o s e   o f   
 h e d g e s   i n   a n   a p p r o p r i a t e   a n d   c o n s i s t e n t   f a s h i o n .   
 
 1 0     
 S e e ,   e . g . ,   I n t e r n a t i o n a l   S w a p s   a n d   D e r i v a t i v e s   A s s o c i a t i o n   M a s t e r   A g r e e m e n t ,   § 3 ( g )   ( “ N o   A g e n c y :   [ E a c h   
 p a r t y   r e p r e s e n t s ]   [ i ] t   i s   e n t e r i n g   i n t o   t h i s   a g r e e m e n t ,   i n c l u d i n g   e a c h   T r a n s a c t i o n ,   a s   a   p r i n c i p a l   a n d   n o t   a s   a n   a g e n t   
 o f     a n y     p e r s o n     o r     e n t i t y ” )     a n d     2 0 0 2     I S D A     E q u i t y     D e r i v a t i v e s     D e f i n i t i o n s ,     § 1 3 . 2     ( A g r e e m e n t s     a n d   
 A c k n o w l e d g e m e n t s   R e g a r d i n g   H e d g i n g   A c t i v i t i e s )   ( “ e a c h   p a r t y   t o   a   T r a n s a c t i o n   a g r e e s   a n d   a c k n o w l e d g e s   t h a t   .   
 .   .   a n y   H e d g e   P o s i t i o n s   e s t a b l i s h e d   b y   e i t h e r   p a r t y   o r   a n y   o f   i t s   A f f i l i a t e s   i s   a   p r o p r i e t a r y   t r a d i n g   p o s i t i o n   a n d   
 a c t i v i t y   o f   s u c h   p a r t y   o r   s u c h   a f f i l i a t e [ ; ]   e a c h   p a r t y   o r   s u c h   A f f i l i a t e   i s   n o t   h o l d i n g   t h e   H e d g e   P o s i t i o n s   o r   e n g a g i n g   
 i n   t h e   H e d g i n g   A c t i v i t i e s   o n   b e h a l f   o r   f o r   t h e   a c c o u n t   o f   o r   a s   a g e n t   o r   f i d u c i a r y   f o r   t h e   o t h e r   p a r t y ,   a n d   t h e   o t h e r   
 p a r t y   w i l l   n o t   h a v e   a n y   d i r e c t   e c o n o m i c   o r   o t h e r   i n t e r e s t   i n ,   o r   b e n e f i c i a l   o w n e r s h i p   o f ,   t h e   H e d g e   P o s i t i o n s   o r   
 H e d g i n g   A c t i v i t i e s [ ; ]   a n d   t h e   d e c i s i o n   t o   e n g a g e   i n   H e d g i n g   A c t i v i t i e s   i s   i n   t h e   s o l e   d i s c r e t i o n   o f   e a c h   p a r t y ,   a n d   
 e a c h   p a r t y   a n d   i t s   A f f i l i a t e s   m a y   c o m m e n c e   o r ,   o n c e   c o m m e n c e d ,   s u s p e n d   o r   c e a s e   t h e   H e d g i n g   A c t i v i t i e s   a t   a n y   
 t i m e   a s   i t   m a y   s o l e l y   d e t e r m i n e ” ) .   
 
 1 1     
 A c t   § §   1 7 a - 3   ( R e c o r d s   t o   b e   m a d e   b y   c e r t a i n   e x c h a n g e   m e m b e r s ,   b r o k e r s ,   a n d   d e a l e r s ) .   
 
 T h e   E x c h a n g e   A c t   r e q u i r e s   r e g i s t e r e d   d e a l e r s   t o   k e e p   a n d   m a i n t a i n   a c c u r a t e   b o o k s   a n d   r e c o r d s .   E x c h a n g e   
 
 1 2   
 
 F o r     e x a m p l e ,     E x c h a n g e     A c t     § §     9 ( a )     ( p r o h i b i t i n g     m a n i p u l a t i v e     t r a n s a c t i o n s     a n d     m a r k e t     c o n d u c t     b y   
 
 b r o k e r s ) .   
 
 1 3     
 
 P r o p o s i n g   R e l e a s e   a t   5 6 - 5 7 .     
 
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
  M s .   C o u n t r y m a n   
 A p r i l   1 1 ,   2 0 2 2   
 P a g e   9   
 
 G i v e n   d e a l e r   t r a d i n g   a n d   h e d g i n g   p r a c t i c e s   a r e   i n d e p e n d e n t   f r o m   c u s t o m e r   s t r a t e g i e s ,   t h a t   d e a l e r   
 p o l i c i e s   a n d   p r o c e d u r e s   p r o t e c t   a g a i n s t   a b u s e ,   a n d   e x i s t i n g   r u l e s   a p p l y   t o   a d d r e s s   a b u s e   b y   b o t h   d e a l e r s   a n d   
 c u s t o m e r s ,   S I F M A   A M G   b e l i e v e s   t h e   C o m m i s s i o n   s h o u l d   r e f r a i n   f r o m   t r e a t i n g   c a s h - s e t t l e d   d e r i v a t i v e s   a s   
 c o n f e r r i n g   b e n e f i c i a l   o w n e r s h i p   f o r   p u r p o s e s   o f   R e g u l a t i o n   1 3 D - G .   
 
 I n   a d d i t i o n ,   S I F M A   A M G   b e l i e v e s   t h e   d i f f e r e n t   p u r p o s e s   o f   S e c t i o n   1 6   a n d   S e c t i o n   1 3   m e r i t   t h e   
 e x i s t i n g   d i f f e r e n t   a p p r o a c h   t o   t h e   d e f i n i t i o n   o f   “ b e n e f i c i a l   o w n e r s h i p ” .   W h e r e a s   S e c t i o n   1 6   p r o t e c t s   a g a i n s t   
 t h e   p e c u n i a r y   i n t e r e s t   o f   a n   “ i n s i d e r ”   i n   e x p l o i t i n g   m a t e r i a l   n o n - p u b l i c   i n f o r m a t i o n ,   S e c t i o n   1 3   i s   f o c u s e d   
 o n   a n   i n v e s t o r ’ s   i n f l u e n c e   o r   c o n t r o l   o f   a n   i s s u e r .   I t   i s   t h e r e f o r e   r e a s o n a b l e   f o r   t h e   S e c t i o n   1 6   d e f i n i t i o n   t o   
 b e   m o r e   e x p a n s i v e   g i v e n   t h e   h i g h e r   p e r c e n t a g e   o w n e r s h i p   t e s t ,   w h i l e   t h e   l o w e r   p e r c e n t a g e   t e s t   o f   S e c t i o n   
 1 3   m e r i t s   a   l e s s   e x p a n s i v e   d e f i n i t i o n .   W e   t h e r e f o r e   b e l i e v e   t h e   u s e   o f   t h e   R u l e   1 6 a - 1   d e f i n i t i o n   o f   “ d e r i v a t i v e   
 s e c u r i t y ”   i s   u n t e n a b l e   i n   t h e   c o n t e x t   o f   S c h e d u l e s   1 3 D - G .   
 
 M o r e o v e r ,   t h e   S e c t i o n   1 6   d e f i n i t i o n   o f   i n c l u d e d   d e r i v a t i v e   s e c u r i t i e s   t a r g e t s   “ a n y   o p t i o n ,   w a r r a n t ,   
 c o n v e r t i b l e   s e c u r i t y ,   s t o c k   a p p r e c i a t i o n   r i g h t ,   o r   s i m i l a r   r i g h t   w i t h   a n   e x e r c i s e   o r   c o n v e r s i o n   p r i v i l e g e   a t   a   
 p r i c e   r e l a t e d   t o   a n   e q u i t y   s e c u r i t y ,   o r   s i m i l a r   s e c u r i t i e s   w i t h   a   v a l u e   d e r i v e d   f r o m   t h e   v a l u e   o f   a n   e q u i t y   
 s e c u r i t y , ”   w h i l e   e x c l u d i n g   “ [ i ] n t e r e s t s   i n   b r o a d - b a s e d   i n d e x   o p t i o n s ,   b r o a d - b a s e d   i n d e x   f u t u r e s ,   a n d   b r o a d - 
 b a s e d   p u b l i c l y   t r a d e d   m a r k e t   b a s k e t s   o f   s t o c k s   a p p r o v e d   f o r   t r a d i n g   b y   t h e   a p p r o p r i a t e   f e d e r a l   g o v e r n m e n t a l   
 a u t h o r i t y . ” 1 4   T h i s   l o n g - s t a n d i n g   a n d   c l e a r   d e f i n i t i o n   i s   c o m p l e t e l y   a p p r o p r i a t e   f o r   a d d r e s s i n g   S e c t i o n   1 6 ’ s   
 p o l i c y   p u r p o s e s ,   b u t   w o u l d   b e   r e n d e r e d   f a r   l e s s   c l e a r ,   a n d   p o t e n t i a l l y   i m p o s s i b l e   t o   r e l i a b l y   c a l c u l a t e ,   i f   t h e   
 P r o p o s a l ’ s   a p p r o a c h   t o   c a s h - s e t t l e d   d e r i v a t i v e s   w a s   i n c l u d e d .   
 
 O u r   c o n c e r n   i s   a l s o   t h a t   p r o p o s e d   R u l e   1 3 d - 3 ( e ) ( 1 ) ’ s   t e s t   f o r   b e n e f i c i a l   o w n e r s h i p   b a s e d   o n   h o l d i n g   
 a   d e r i v a t i v e   s e c u r i t y ,   w h i c h   p o t e n t i a l l y   i n c l u d e s   a n   “ i n t e r m e d i a t e ”   i n d e x   o r   b a s k e t   u n d e r   t h e   C o m m i s s i o n ’ s   
 t r a d i t i o n a l     i n t e r p r e t i v e     g u i d a n c e     o n     R u l e     1 6 a - 1 , 1 5     c o u l d     b e     d e e m e d     t o     c o n f e r     o n     t h e     h o l d e r     b e n e f i c i a l   
 o w n e r s h i p   o f   o n e   o r   m o r e   u n d e r l y i n g   r e f e r e n c e   s e c u r i t i e s   i n   t h e   i n t e r m e d i a t e   b a s k e t .   W e   f i n d   t h i s   r e s u l t   t o   
 b e   c o m p l e t e l y   u n w o r k a b l e   a s :   
 
 •   
 
 •   
 
 i t   i s   i m p l a u s i b l e   t o   a s s i g n   a n   i n v e s t o r ’ s   c o n t r o l   o r   i n f l u e n c e   o v e r   i s s u e r s   o f   t h e   m u l t i p l e   s e c u r i t i e s   i n   a n   
 “ i n t e r m e d i a t e ”   b a s k e t ;   
 
 t h e   C o m m i s s i o n ’ s   d i s c u s s i o n   o f   t h e   n e e d   t o   t r a c k   t h e   d e l t a - a d j u s t i n g   o f   t h e   m u l t i p l e   s e c u r i t i e s   i n   a n   
 “ i n t e r m e d i a t e ”   b a s k e t   i s     h i g h l y   c o n f u s i n g   t o   f o l l o w ,   a p p e a r s   t o   b e   b a s e d   o n   t h e   d e l t a - a d j u s t i n g   o f   a   
 s i n g l e   s e c u r i t y ,   a n d   w o u l d   l i k e l y   t o   b e   i m p o s s i b l e   f o r     p a r t i e s   t o   m o n i t o r   f o r   c o m p l i a n c e   p u r p o s e s   i f   
 a p p l i e d   t o   m u l t i p l e   s e c u r i t i e s   i n   a n   “ i n t e r m e d i a t e ”   b a s k e t ;   a n d   
 
 1 4   
 
 R u l e   1 6 a - 1 ( c ) ( 4 ) .   
 
 1 5     
 G o l d m a n ,   S a c h s   &   C o . ,   S E C   N o - A c t i o n   L e t t e r s   ( J u n e   7 ,   1 9 9 6 )   a n d   ( O c t o b e r   1 5 ,   1 9 9 7 ) .   W e   r e f e r   t o   s u c h   
 d e r i v a t i v e   s e c u r i t i e s   a s   “ i n t e r m e d i a t e - b a s e d   i n t e r e s t s ”   o n   a n   “ i n t e r m e d i a t e   b a s k e t . ”   A n   e x a m p l e   o f   a n   i n t e r m e d i a t e   
 b a s k e t   m i g h t   b e   a   b a s k e t   o f   1 5   e q u i t y   n a m e s ,   e a c h   o f   w h i c h   i s   e q u a l l y   w e i g h t e d .   A n   i n t e r m e d i a t e - b a s e d   i n t e r e s t   
 o n     t h a t   b a s k e t     m a y     b e   n e i t h e r     a     s e c u r i t y - b a s e d     s w a p     n o r ,   b e c a u s e     e a c h     n a m e     c o n s t i t u t e s     m o r e     t h a n   5 %     o f     t h e   
 b a s k e t ,   c o n s i d e r e d   “ b r o a d - b a s e d . ”   
 
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
  M s .   C o u n t r y m a n   
 A p r i l   1 1 ,   2 0 2 2   
 P a g e   1 0   
 
 •     w h i l e   t h e   “ i n t e r m e d i a t e ”   b a s k e t   m a y   b e   a   s w a p ,   i t   l i k e l y   w o u l d   f a l l   w i t h i n   t h e   r e g u l a t o r y   a u t h o r i t y   o f   
 t h e     C F T C ,     a n d     t h e r e f o r e     a p p e a r s     o u t s i d e     o f     t h e     S E C ’ s     a u t h o r i t y ,     i n c l u d i n g     u n d e r     S e c t i o n     1 3     –     a n d   
 e s p e c i a l l y   i n   t e r m s   o f   s u c h   s w a p s   c o n v e y i n g   b e n e f i c i a l   o w n e r s h i p   u n d e r   R e g u l a t i o n   1 3 D - G . 1 6   
 
 F o r   t h e s e   r e a s o n s ,   S I F M A   A M G   f i r m l y   b e l i e v e s   t h e   S E C   s h o u l d   c l a r i f y   t h a t   t h e   c o v e r a g e   o f   R e g u l a t i o n   
 1 3 D - G   e x c l u d e s   d e r i v a t i v e   s e c u r i t i e s   t h a t   a r e   n o t   a   “ n a r r o w - b a s e d   s e c u r i t y   i n d e x . ”   
 
 I I .   
 
 A c c e l e r a t e d   F i l i n g   D e a d l i n e s   f o r   Q u a l i f i e d   I n s t i t u t i o n a l   I n v e s t o r s   a n d   P a s s i v e   I n v e s t o r s   a r e   
 U n r e a s o n a b l e   a n d   U n w a r r a n t e d .   
 
 S I F M A   A M G   f i n d s   u n c o m p e l l i n g   t h e   C o m m i s s i o n ’ s   j u s t i f i c a t i o n   f o r   t h e   a c c e l e r a t i o n   o f   t h e   f i l i n g   
 d e a d l i n e s ,   a n d ,   g i v e n   t h e   p r o p o s e d   e x p a n s i v e   d e f i n i t i o n   o f   “ g r o u p ”   a n d   i n c l u s i o n   o f   c a s h - s e t t l e d   d e r i v a t i v e s ,   
 e x t r e m e l y   c o m p l e x   –   i f   e v e n   p o s s i b l e   –   f r o m   a   c o m p l i a n c e   p e r s p e c t i v e   w i t h   q u e s t i o n a b l e   b e n e f i c i a l   e f f e c t .   
 W h i l e   t h e   C o m m i s s i o n   a s s u m e s   t h a t   t h e   c u r r e n t   f i l i n g   d e a d l i n e s   i n c l u d e   a   g a p   t h a t   p r e s e n t s   t h e   “ p o t e n t i a l   
 t o   c h a n g e   c o n t r o l , ”   s u c h   c o n c e r n s   a r e   a l r e a d y   a d d r e s s e d   b y   e x i s t i n g   c e r t i f i c a t i o n s   t h a t   Q I I s   a n d   P a s s i v e   
 I n v e s t o r s   a r e   r e q u i r e d   t o   m a k e .   I f   a   Q I I   o r   P a s s i v e   I n v e s t o r   w h o   h a s   f i l e d   o n   S c h e d u l e   1 3 G   c a n   n o   l o n g e r   
 m a k e   t h e   r e q u i r e d   p a s s i v i t y   c e r t i f i c a t i o n ,   R e g u l a t i o n   1 3 D - G   a l r e a d y   p r o v i d e s   a   m e a n s   b y   w h i c h   t h e   Q I I   o r   
 P a s s i v e   I n v e s t o r   m u s t   s w i t c h   i t s   r e p o r t i n g   t o   S c h e d u l e   1 3 D .     
 
 A g a i n ,   t h e   P r o p o s a l   i s   t h i n   o n   s u p p o r t i n g   d a t a   d e m o n s t r a t i n g   t h e   c i t e d   e x a m p l e ,   a n d   i t   i s   d i f f i c u l t   
 t o   d i s c e r n   a   d a t a - d e m o n s t r a t e d   p r o b l e m   n a r r o w l y   t a r g e t e d   b y   t h e   P r o p o s a l .   T h e   c u r r e n t   f i l i n g   t i m e l i n e   i s   
 r e a s o n a b l e   a n d   r e l a t i v e l y   w e l l - f u n c t i o n i n g ,   c o n s i s t e n t   w i t h   t h e   C o m m i s s i o n ’ s   e x p r e s s e d   v i e w   t h a t   Q I I s   “ a r e   
 p e r m i t t e d   g r e a t e r   f l e x i b i l i t y ”   i n   m a k i n g   S c h e d u l e   1 3 G   a n d   S c h e d u l e   1 3 G / A   f i l i n g s   “ i n   r e c o g n i t i o n   o f   t h e   
 f a c t   t h a t   [ Q I I s ]   r o u t i n e l y   b u y   a n d   s e l l   s e c u r i t i e s   i n   t h e   o r d i n a r y   c o u r s e   o f   b u s i n e s s   a n d   a r e   l e s s   l i k e l y   t o   
 a b u s e     t h e     p r o c e s s . ” 1 7     A n d     t h e     c r e a t i o n ,     i m p l e m e n t a t i o n ,     a n d     t e s t i n g     o f     a     d a i l y     r e p o r t i n g     s y s t e m   
 i n c o r p o r a t i n g     d e l t a - a d j u s t m e n t     w i l l     b e     s i g n i f i c a n t     f o r     Q I I s     a n d     P a s s i v e     I n v e s t o r s ,     i m p o s i n g     m e a n i n g f u l   
 c o s t s   o n   Q I I s   a n d   P a s s i v e   I n v e s t o r s   n o t   a d e q u a t e l y   a d d r e s s e d   b y   t h e   C o m m i s s i o n ’ s   c o s t   b e n e f i t   a n a l y s i s .   
 
 W h i l e     w e     a c k n o w l e d g e     t h e     S E C ’ s     r e a s o n i n g     f o r     p r o p o s i n g     a c c e l e r a t e d     f i l i n g     i n c l u d e s     b e t t e r   
 t r a n s p a r e n c y     i n t o     Q I I     h o l d i n g s ,     r e g i s t e r e d     i n v e s t m e n t     c o m p a n i e s     ( “ R I C s ” )     w h o     o f t e n     q u a l i f y     a s     Q I I s   
 a l r e a d y   s u b m i t   v a r i o u s   h o l d i n g s   r e p o r t s   w h e t h e r   t o   t h e   S E C ,   t o   t h e   p u b l i c ,   o r   t o   i n v e s t o r s .   E x a m p l e s   i n c l u d e :     
 R I C s   f i l e   c o m p l e t e   h o l d i n g s   w i t h   t h e   S E C   q u a r t e r l y ;   a n n u a l   a n d   s e m i - a n n u a l   f i l i n g s   o f   h o l d i n g s   a r e   m a d e   
 o n     F o r m     N - C S R ,     w i t h     q u a r t e r l y     f i l i n g s     o n     F o r m     N - Q ;     a n d     m o s t     R I C s     v o l u n t a r i l y     p u b l i s h     t h e i r     t o p     1 0   
 h o l d i n g s     o n     t h e i r     w e b s i t e s     m o r e     f r e q u e n t l y     ( m o n t h l y ) ;     a n d     t r a n s p a r e n t     E T F s     a r e     r e q u i r e d     t o     p u b l i s h   
 c o m p l e t e   h o l d i n g s   o n   t h e i r   w e b s i t e s   d a i l y .   
 
 A p a r t   f r o m   t h e   s p e c i f i c   c h a l l e n g e s   p r e s e n t e d   b y   t h e   i n c l u s i o n   o f   c a s h - s e t t l e d   d e r i v a t i v e s ,   w e   a r e   
 s t r u c k   t h a t   t h e   P r o p o s a l   a p p e a r s   n o t   t o   a c k n o w l e d g e   t h e   d i f f e r e n t   p u r p o s e s   b e h i n d   S c h e d u l e s   1 3 D   a n d   1 3 G   
 i n   p r o p o s i n g   a c c e l e r a t e d   f i l i n g   d e a d l i n e s .   A s   t h e   S c h e d u l e   1 3 G   f i l e r   h a s   a c q u i r e d   m o r e   t h a n   f i v e   p e r c e n t   o f   
 s e c u r i t i e s     w i t h o u t     a     p u r p o s e     o r     e f f e c t     o f     c h a n g i n g     o r     i n f l u e n c i n g     c o n t r o l     o f     t h e     i s s u e r ,     t h e r e     i s     f a r     l e s s   
 
 1 6     
 s e c u r i t y - b a s e d   s w a p s ,   n o t   t o   s w a p s   s u b j e c t   t o   t h e   e x c l u s i v e   a u t h o r i t y   o f   t h e   C F T C .     
 
 T h e   A u t h o r i t y   g r a n t e d   t o   t h e   C o m m i s s i o n   i n   S e c t i o n   1 3 ( o )   o f   t h e   E x c h a n g e   A c t   e x t e n d s   o n l y   t o   
 
 1 7     
 
 A m e n d m e n t s   t o   B e n e f i c i a l   O w n e r s h i p   R e p o r t i n g   R e q u i r e m e n t s ,   6 3   F e d .   R e g .   2 8 5 4   ( J a n .   1 2 ,   1 9 9 8 )   a t   
 2 8 5 5 .   
 
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
  M s .   C o u n t r y m a n   
 A p r i l   1 1 ,   2 0 2 2   
 P a g e   1 1   
 
 u r g e n c y   i n   c o m p l e t i n g   t h e   f i l i n g ,   c o m p a r e d   t o   t h e   S c h e d u l e   1 3 D   f i l e r   w h o   i n t e n d s   t o   i n f l u e n c e   t h e   c o n t r o l   
 o f   t h e   i s s u e r .   
 
 W h i l e   w e   g e n e r a l l y   d o   n o t   b e l i e v e   t h e r e   i s   a   c o m p e l l i n g   n e e d   f o r   a c c e l e r a t e d   f i l i n g ,   w e   a r e   p r e p a r e d   
 t o   m a k e   a   r e c o m m e n d a t i o n   s h o u l d   t h e   C o m m i s s i o n   f e e l   c o m p e l l e d   t o   m o v e   a h e a d   w i t h   t h i s   a s p e c t   o f   t h e   
 P r o p o s a l .   F o r   S c h e d u l e   1 3 G ,   w h e r e   t h e r e   i s   l e s s   u r g e n c y   f o r   t h e   f i l i n g   g i v e n   t h e   a b s e n c e   o f   a   p u r p o s e   t o   
 c h a n g e   o r   i n f l u e n c e   c o n t r o l   o f   a n   i s s u e r ,   w e   r e c o m m e n d   t h a t   r a t h e r   t h a n   r e q u i r e   f i l i n g   w i t h i n   f i v e   d a y s   o f   
 m o n t h - e n d   f o r   b o t h   i n i t i a l   a n d   a m e n d e d   f i l i n g s ,   a   S c h e d u l e   1 3 G   c o u l d   b e   r e q u i r e d   w i t h i n   f o r t y - f i v e   d a y s   o f   
 t h e   e n d   o f   t h e   c a l e n d a r   q u a r t e r   i n   w h i c h   t h e   f i v e   p e r c e n t   o w n e r s h i p   w a s   a c q u i r e d   o r   a   t h e r e   w a s   a   m a t e r i a l   
 c h a n g e   i n     s u c h     o w n e r s h i p .     I n     a d d i t i o n ,     t h e     C o m m i s s i o n     s h o u l d     c o n f i r m     t h a t     a     c h a n g e     o f     l e s s   t h a n     f i v e   
 p e r c e n t   s h o u l d   n o t   r e q u i r e   t h e   n e e d   f o r   a n   a m e n d e d   f i l i n g .   F o r   Q I I ’ s   w e   s e e   n o   r e a s o n   t o   m o v e   b e y o n d   t h e   
 c u r r e n t   r e q u i r e m e n t   o f   a   1 3 G   f i l i n g   w i t h i n   t e n   d a y s   o f   t h e   m o n t h   e n d   i n   w h i c h   t h e   t e n   p e r c e n t   o w n e r s h i p   i s   
 a c q u i r e d   o r   i n   w h i c h   t h e r e   i s   a   s u b s e q u e n t   f i v e   p e r c e n t   c h a n g e   t o   s u c h   o w n e r s h i p .   
 
 W i t h   r e s p e c t   t o   S c h e d u l e   1 3 D   f i l i n g s ,   w e   c a n   s u p p o r t   a   d e g r e e   o f   a c c e l e r a t i o n   g i v e n   t h e   p u r p o s e   o r   
 e f f e c t   o f   c h a n g i n g   o r   i n f l u e n c i n g   c o n t r o l   o f   t h e   i s s u e r .   F o r   i n i t i a l   f i l i n g s ,   w e   r e c o m m e n d   t h e   r e q u i r e m e n t   t o   
 f i l e   w i t h i n   f i v e   b u s i n e s s   d a y s   o f   t h e   a c q u i s i t i o n ,   r a t h e r   t h a n   f i v e   c a l e n d a r   d a y s .   F o r   a m e n d m e n t s ,   w e   d o   n o t   
 b e l i e v e   i t   w i l l   b e   p r a c t i c a b l e   t o   f i l e   w i t h i n   o n e   b u s i n e s s   d a y   a n d   i n s t e a d   r e c o m m e n d   t h e   C o m m i s s i o n   q u a l i f y   
 t h e   e x i s t i n g   “ p r o m p t l y ”   r e q u i r e m e n t   s o   t h a t   t h e   f o r m   m u s t   b e   i n   w i t h i n   t h r e e   b u s i n e s s   d a y s   f o l l o w i n g   t h e   
 m a t e r i a l   c h a n g e .   
 
 A g a i n ,     w e     d o     n o t     b e l i e v e     t h e     C o m m i s s i o n     h a s     a d e q u a t e l y     e x p l a i n e d     w h y     t h e     a c c e l e r a t e d     f i l i n g   
 d e a d l i n e s   a r e   n e e d e d ,   n o r   h a s   i t   a p p r o p r i a t e l y   d i f f e r e n t i a t e d   t h e   S c h e d u l e   1 3 D   a n d   1 3 G   d e a d l i n e s   t o   r e f l e c t   
 t h e   p u r p o s e   o f   t h e   f i l i n g s .   T h e   u n s u b s t a n t i a t e d   f e a r   t h a t   p o t e n t i a l   f i l e r s   w i l l   s e l l   d o w n   t o   a v o i d   f i l i n g   d o e s   
 n o t     s q u a r e     w i t h     f u n d a m e n t a l     i n v e s t m e n t     s t r a t e g i e s     d e p l o y e d     b y     o u r     m e m b e r s .   A n d     a s     n o t e d     e l s e w h e r e ,   
 g i v e n   t h e   p r o p o s e d   d r a m a t i c   e x p a n s i o n   o f   t h e   g r o u p   d e f i n i t i o n   a n d   t h e   a d d i t i o n   o f   c a s h - s e t t l e d   d e r i v a t i v e s   
 t o     t h e     c a l c u l a t i o n s ,     t i g h t     f i l i n g     d e a d l i n e s     m a y     p r o v e     i m p o s s i b l e     t o     m e e t .     N e v e r t h e l e s s ,     s h o u l d     t h e   
 C o m m i s s i o n   e l e c t   t o   m o v e   f o r w a r d ,   w e   c o m m e n d   o u r   p r o p o s e d   d e a d l i n e s   a s   a   w o r k a b l e   c o m p r o m i s e .   
 
 I V .   
 
 E x t e n d e d   I m p l e m e n t a t i o n   P e r i o d   N e c e s s a r y .   
 
 S I F M A   A M G   i s   o f   t h e   f i r m   v i e w   t h a t   w h i l e   s i g n i f i c a n t   c h a n g e s     a r e   r e q u i r e d   i n   t h e   P r o p o s a l   a s   
 o u t l i n e d   a b o v e ,   e v e n   w h e n   s u c h   c h a n g e s   a r e   m a d e ,   a n   e x t e n d e d   p e r i o d   w i l l   b e   r e q u i r e d   t o   i m p l e m e n t   t h e   
 e x p a n d e d     s c o p e     a n d     a c c e l e r a t e d     f i l i n g     s c h e d u l e ,     i n c l u d i n g     m a t e r i a l     r e b u i l d s     o f     e x i s t i n g     m o n i t o r i n g     a n d   
 r e p o r t i n g     s y s t e m s .     W e     d i s a g r e e     w i t h     t h e     C o m m i s s i o n ’ s     v i e w     t h a t     t h a t     “ c o m p l i a n c e     c o s t s     t o     Q I I s ”     i n   
 c o n n e c t i o n   w i t h   s h o r t e n e d   S c h e d u l e   1 3 G   d e a d l i n e s — i n c l u d i n g   n e w l y   r e q u i r e d   d a i l y   m o n i t o r i n g   s y s t e m s — 
 “ s h o u l d     b e     m i n o r . ”     S i m i l a r l y ,     w e     d i s a g r e e     w i t h     t h e     C o m m i s s i o n ’ s     o b s e r v a t i o n     t h a t     “ c o m p l i a n c e     c o s t s ”   
 a r i s i n g   f r o m   t h e   c h a n g e   i n   t h e   d e f i n i t i o n   o f   b e n e f i c i a l   o w n e r s h i p   a r e   a s s u m e d   t o   b e   “ s m a l l . ”     
 
 A p a r t   f r o m   p r e d i c t i n g   a   m o d e s t   i n c r e a s e   i n   t h e   n u m b e r   o f   S c h e d u l e   1 3 D / G   a n d   F o r m   3 / 4 / 5   f i l i n g s ,   
 t h e     P r o p o s a l     n o t e s     t h e     C o m m i s s i o n     i s     “ u n a b l e     t o     q u a n t i f y ”     t h e     c o s t s     o f     e x p a n d i n g     t h e     d e f i n i t i o n     o f   
 b e n e f i c i a l   o w n e r s h i p   o r   e x p a n d i n g   t h e   g r o u p   c o n c e p t .   W h i l e   c e r t a i n   c o s t s   a r e   i d e n t i f i e d   -   s u c h   a s   “ l o s s   i n   
 r e v e n u e ”   f o r   d e r i v a t i v e s   d e a l e r s   -   t h e r e   i s   l i t t l e   m e n t i o n   o f   m a r k e t   c h a n g e s ,   s u c h   a s   p o t e n t i a l l y   d e c r e a s e d   
 l i q u i d i t y ,   t h a t   c o u l d   r e s u l t   f r o m   t h e   P r o p o s a l .   A s   n o t e d   a b o v e ,   g i v e n   t h e   e x p a n s i v e   a n d   c o n f u s i n g   p r o p o s e d   
 d e f i n i t i o n s ,   t h e r e   w i l l   b e   a   c h i l l i n g   e f f e c t   o n   a s p e c t s   o f   t h e   m a r k e t   a s   m a r k e t   p a r t i c i p a n t s   w i l l   b e   s u b j e c t   t o   
 g r e a t e r   r i s k   o f ,   b u t   h a v e   l e s s   c e r t a i n t y   a b o u t ,   p o t e n t i a l l y   b e c o m i n g   s u b j e c t   t o   S e c t i o n   1 6 .   
 
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
  M s .   C o u n t r y m a n   
 A p r i l   1 1 ,   2 0 2 2   
 P a g e   1 2   
 
 W e   a l s o   n o t e   t h e   S e c t i o n   1 3 ( d )   d e f i n i t i o n   o f   b e n e f i c i a l   o w n e r s h i p   c u r r e n t l y   u s e d   i n   R e g u l a t i o n   1 3 D - 
 G   a p p e a r s   i n   m a n y   d i f f e r e n t   i n s t r u m e n t s   a n d   c o n t e x t s ,   s o m e   o f   w h i c h   d o   n o t   r e l a t e   t o   d i r e c t   p a r t i c i p a t i o n   
 i n     e q u i t i e s     m a r k e t s .     T h e     P r o p o s a l ’ s     c h a n g e s     t o     t h e     d e f i n i t i o n     o f     b e n e f i c i a l     o w n e r s h i p     c o u l d     c a u s e   
 u n i n t e n d e d     c h a n g e s     i n   t h e   m e a n i n g     a n d     o p e r a t i o n     o f     t h e s e     a g r e e m e n t s .   A n a l y z i n g     a n d     e v a l u a t i n g     t h o s e   
 c h a n g e s ,     n e g o t i a t i n g     r e v i s i o n s     t o     c o n t r a c t s ,     a n d     o t h e r     r e l a t e d     a c t i v i t i e s     w i l l     b e     c o s t l y     a n d     p o t e n t i a l l y   
 d i s r u p t i v e .   
 
 W e   a l s o   n o t e   t h e   C o m m i s s i o n ’ s   p r o p o s a l   o n   p o s i t i o n   r e p o r t i n g   o f   s e c u r i t y - b a s e d   s w a p s   h a s   r e c e n t l y   
 b e e n   o u t s t a n d i n g   f o r   n o t i c e   a n d   c o m m e n t . 1 8   A s   s e t   f o r t h   i n   t h e   1 0 B   P r o p o s a l ,   n e w   S E C   S c h e d u l e   1 0 B   w o u l d   
 h a v e     d i f f e r e n t     f i l i n g     t r i g g e r s     a n d     t h r e s h o l d s     a n d     r e p o r t     a     d i f f e r e n t     s e t     o f     i n f o r m a t i o n     t h a n     r e p o r t e d     i n   
 S c h e d u l e s     1 3 D / G , 1 9     w h i l e     a l s o     i n c l u d i n g     s o m e     o f     t h e     s a m e     i n f o r m a t i o n .     T o     t h e     e x t e n t     t h a t     t h e     m i x     o f   
 p u b l i c l y   a v a i l a b l e   i n f o r m a t i o n   i s   r e l e v a n t   t o   c o m m e n t i n g   o n   t h e   P r o p o s a l ,   t h a t   m i x   d e p e n d s   o n   t h e   o u t c o m e   
 o f   t h e   1 0 B   P r o p o s a l ,   a n d   v i c e   v e r s a .   
 
 S I M A   A M G   b e l i e v e s   a   s e n s i b l e   p a t h   f o r w a r d   i s   t o   c o n s i d e r   c o m m e n t s   o n   t h e   P r o p o s a l   a n d   o n   t h e   
 1 0 B   P r o p o s a l ,   t h e n   r e - p r o p o s e   b o t h   r u l e s   t o g e t h e r   f o r   f u r t h e r   n o t i c e   a n d   c o m m e n t .   A n d   a s   n o t e d   a b o v e ,   a n y   
 f i n a l     a m e n d m e n t s     t o     R e g u l a t i o n s     1 3 D - G     a n d     1 0 B     m u s t     a l s o     b e     a c c o m p a n i e d     b y     a     r e a s o n a b l e     p h a s e - i n   
 p e r i o d .   
 
 O n   b e h a l f   o f   S I F M A   A M G ,   w e   a p p r e c i a t e   t h e   o p p o r t u n i t y   t o   r e s p o n d   t o   t h e   P r o p o s a l   a n d   f o r   y o u r   
 c o n s i d e r a t i o n     o f     o u r     c o m m e n t s     a n d     r e c o m m e n d a t i o n s .     I f     y o u     h a v e     a n y     q u e s t i o n s     o r     r e q u i r e     a d d i t i o n a l   
 i n f o r m a t i o n ,   p l e a s e   d o   n o t   h e s i t a t e   t o   c o n t a c t   u s   b y   c a l l i n g   L i n d s e y   K e l j o   a t   ( 2 0 2 )   9 6 2 - 7 3 1 2   o r   W i l l i a m   
 T h u m   a t   ( 2 0 2 )   9 6 2 - 7 3 8 1 .   
 
 * * *   
 
 S i n c e r e l y ,   
 
 _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _   
 L i n d s e y   W e b e r   K e l j o   
 A s s e t   M a n a g e m e n t   G r o u p   -   A c t i n g   H e a d   
 
 _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _   
 W i l l i a m   C .   T h u m   
 M a n a g i n g   D i r e c t o r   a n d   A s s i s t a n t   G e n e r a l   C o u n s e l   
 
 c c :           T h e   H o n o r a b l e   G a r y   G e n s l e r ,   C h a i r   
 
 T h e   H o n o r a b l e   H e s t e r   M .   P i e r c e ,   C o m m i s s i o n e r   
 T h e   H o n o r a b l e   A l l i s o n   H e r r e n   L e e ,   C o m m i s s i o n e r   
 T h e   H o n o r a b l e   C a r o l i n e   A .   C r e n s h a w ,   C o m m i s s i o n e r   
 
 1 8     
 
 1 0 B   P r o p o s a l ,   s u p r a .   
 
 1 9     
 W e   n o t e   t h a t   w e   s u p p o r t   t h e   f r a m e w o r k   r e f l e c t e d   i n   t h e   1 0 B   P r o p o s a l   a n d   t h e   P r o p o s e d   R u l e   w h e r e b y   
 s e c u r i t y - b a s e d   s w a p s   w o u l d   b e   s u b j e c t   t o   r e p o r t i n g   o n   S c h e d u l e   1 0 B ,   b u t   w o u l d   n o t   b e   c o n s i d e r e d   i n   b e n e f i c i a l   
 o w n e r s h i p   c a l c u l a t i o n s   f o r   p u r p o s e s   o f   R e g u l a t i o n   1 3 D - G .   N o n e t h e l e s s ,   t h e   a d o p t i o n   a n d   i m p l e m e n t a t i o n   o f   
 t h e s e   r e l a t e d   r e g u l a t i o n s   w i l l   c l e a r l y   r e q u i r e   c a r e   a n d   c o o r d i n a t i o n .   
 
   
   
   
   
   
   
   
     
   
   
   
   
   
   
   
   
   
 

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