User: 
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**Prompt**:
You have a deep understanding of the language of financial markets and its regulations. Please analyze the stakeholder comments in response to the US Security and Exchange Commission’s proposed rules regulating financial market participants. Examine the approval scores of the proposed rule (score ranging from -1 to 1, where -1 is strong disapproval and 1 is strong approval). Do you agree with the 2) output the number of positive terms indicating approval, neutral terms and negative terms indicating disapproval. 3) number of suggestions provided in the comment
Output in this format: Approval Score, # Positive Terms, # Neutral Terms, # Negative Terms, #Suggestions.
**Example Output**:
{
    "approvalScore": 0,
    "positiveTermsCount": 0,
    "neutralTermsCount": 0,
    "negativeTermsCount": 0,
    "suggestionsCount": 0,
}

Assistant: Understood. I will strictly follow these instructions in this conversation.
User: 
You are required to think through the problem carefully before answer and present your thinking in response.
Your thinking should not stop until you are confident.

First, break the task into parts and evaluate step by step whether your predicted answer is correct.

On each step, evaluate your thinking also.

The problem is as follows:

You have a deep understanding of the language of financial markets and its regulations. Please analyze the stakeholder comments in response to the US Security and Exchange Commission’s proposed rules regulating financial market participants. Examine the approval scores of the proposed rule (score ranging from -1 to 1, where -1 is strong disapproval and 1 is strong approval). Do you agree with the 2) output the number of positive terms indicating approval, neutral terms, and negative terms indicating disapproval. 3) number of suggestions provided in the comment. Output in json form Approval Score, # Positive Terms, # Neutral Terms, # Negative Terms, #Suggestions.

The comment is below:

  
 4 8 6 7   - 8 9 6 6   - 8 1 9 9   v . 7       
 V i a   E l e c t r o n i c   M a i l :     r u l e - c o m m e n t s @ s e c . g o v     
   
 J u n e   1 3 ,   2 0 2 3     
 V a n e s s a   A .   C o u n t r y m a n     
 S e c r e t a r y     
 S e c u r i t i e s   a n d   E x c h a n g e   C o m m i s s i o n     
 1 0 0   F   S t r e e t     N E   
 W a s h i n g t o n ,   D C     2 0 5 4 9   - 1 0 9 0     
 R e :   A m e n d m e n t s   t o   R e g u l a t i o n   S y s t e m s   C o m p l i a n c e   a n d   I n t e g r i t y   U n d e r   t h e   S e c u r i t i e s   
 E x c h a n g e   A c t   o f   1 9 3 4 ,   R I N   3 2 3 5   - A N 2 5 ,   F i l e   N o .   S 7   - 0 7 - 2 3 ,   8 8   F e d .   R e g .   2 3 1 4 6   ( A p r .   
 1 4 ,   2 0 2 3 )         
 D e a r   M s .     C o u n t r y m a n :     
 T r a d e w e b   M a r k e t s   I n c .   ( “   T r a d e w e b   ” )   a p p r e c i a t e s   t h i s   o p p o r t u n i t y   t o   p r o v i d e   t h e   
 S e c u r i t i e s   a n d   E x c h a n g e   C o m m i s s i o n   ( t h e   “   C o m m i s s i o n   ” )   w i t h   c o m m e n t s   i n   r e s p o n s e   t o   t h e   
 a b o v e   - c a p t i o n e d   r e l e a s e   ( t h e   “   P r o p o s a l   ” ) .     T h e   P r o p o s a l   w o u l d   u p d a t e   t h e   r e q u i r e m e n t s   o f   
 R e g u l a t i o n   S y s t e m s   C o m p l i a n c   e   a n d   I n t e g r i t y   ( “   R e g u l a t i o n   S C I   ” )   a n d   e x p a n d   t h e   n u m b e r   a n d   
 t y p e s   o f   e n t i t i e s   t h a t   m u s t   c o m p l y   w i t h   R e g u l a t i o n   S C I   ( s u c h   e n t i t i e s ,   “   S C I   e n t i t i e s   ” ) .       
 T r a d e w e b   i s   a   l e a d i n g   g l o b a l   o p e r a t o r   o f   e l e c t r o n i c   m a r k e t p l a c e s   f o r   r a t e s ,   c r e d i t ,   
 e q u i t i e s   a n d   m o n e y   m a   r k e t s .     F o u n d e d   i n   1 9 9 6 ,   T r a d e w e b   p r o v i d e s   a c c e s s   t o   m a r k e t s ,   d a t a   a n d   
 a n a l y t i c s ,   e l e c t r o n i c   t r a d i n g ,   s t r a i g h t   - t h r o u g h   - p r o c e s s i n g   a n d   r e p o r t i n g   f o r   m o r e   t h a n   4 0   p r o d u c t s   
 t o   c l i e n t s   i n   t h e   i n s t i t u t i o n a l ,   w h o l e s a l e   a n d   r e t a i l   m a r k e t s .     A d v a n c e d   t e c h n o l o g i e s   d e v e l o p e d   b y   
 T r a d e w e b   e n h a n c e   p r i c e   d i s c o v e r y ,   o r d e r   e x e c u t i o n   a n d   t r a d e   w o r k f l o w s   w h i l e   a l l o w i n g   f o r   
 g r e a t e r   s c a l e   a n d   h e l p i n g   t o   r e d u c e   r i s k s   i n   c l i e n t   t r a d i n g   o p e r a t i o n s .       
 T r a d e w e b   o p e r a t e s   t w o   r e g i s t e r e d   a l t e r n a t i v e   t r a d i n g   s y s t e m s   ( “   A T S   s ” )   t h r o u g h   
 i t s   b r o k e r   - d e a l e r   s u b s i d i a r i e s :   T r a d e w e b   D i r e c t   L L C   a n d   D e a l e r w e b   I n c .   ( “   D e a l e r w e b   ” ) .     I n   
 a d d i t i o n ,   T r a d e w e b   L L C ,   a n o t h e r   r e g i s t e r e d   b r o k e r   - d e a l e r ,   o f f e r s   a   r e q u e s t   - f o r - q u o t e   ( “   R F Q   ” )   
 e l e c t r o n i c   p l a t f o r m   w h i c h   w a s ,   b u t   i s   n o   l o n g e r ,   r e g i s t e r e d   a s   a n   A T S .     A l l     t h r e e   b r o k e r   - d e a l e r   
 s u b s i d i a r i e s   o f f e r   t h e   a b i l i t y   f o r   i n s t i t u t i o n a l   b u y e r s   a n d   s e l l e r s   o f   g o v e r n m e n t   s e c u r i t i e s   a n d   
 o t h e r   f i x e d   i n c o m e ,   e q u i t y ,   a n d   d e r i v a t i v e   i n s t r u m e n t s   t o   t r a n s a c t   o n   t h e i r   e l e c t r o n i c   t r a d i n g   
 p l a t f o r m s .       
 T r a d e w e b   h a s   a   s t r o n g   i n t e r e s t     i n   e n s u r i n g   t h a t   t h e   a p p l i c a t i o n   a n d   s c o p e   o f   
 R e g u l a t i o n   S C I   i s   a p p r o p r i a t e l y   t a i l o r e d   b e c a u s e   D e a l e r w e b   i s   a l r e a d y   s u b j e c t   t o   R e g u l a t i o n   S C I   
 D o c u S i g n   E n v e l o p e   I D :   4 6 0 C 4 8 D 1 - 3 A C 8 - 4 2 D A - 9 C 2 1 - A C A E F D E 4 3 E A 7 M s .   V a n e s s a   C o u n t r y m a n     
 J u n e   1 3 ,   2 0 2 3     
 P a g e   2   
   
   
 4 8 6 7   - 8 9 6 6   - 8 1 9 9   v . 7     a n d   b e c a u s e   t h i s   P r o p o s a l ,   a s   w e l l   a s   t h e   C o m m i s s i o n ’ s   p r o p o s a l   r e g a r d i n g   C o m m i s s i o n   R u l e   3 b   - 
 1 6   a n d   R e g u l a t i o n   A T   S   ( “ A T S   P r o p o s a l   ” ) 1   w o u l d ,   i f   a d o p t e d   a s   p r o p o s e d ,   e x p a n d   t h e   n u m b e r   
 o f   S C I   e n t i t i e s   t o   p o t e n t i a l l y   i n c l u d e   c e r t a i n   o f   o u r   o t h e r   b r o k e r   - d e a l e r   s u b s i d i a r i e s . 2       
 W e   a g r e e   w i t h   t h e   C o m m i s s i o n   t h a t   s t r o n g   a n d   r e s i l i e n t   t e c h n o l o g y   a n d   
 c y b e r s e c u r i t y   i n f r a s t r u c t u r e   f o r   t h e   U . S .   s e c u r i t i e s   m a r k e t s   i s   v i t a l l y   i m p o r t a n t . 3     W e   b e l i e v e   t h a t   
 a l l   m a r k e t   p a r t i c i p a n t s ,   r e g a r d l e s s   o f   w h e t h e r   t h e y   a r e   S C I   e n t i t i e s   s u b j e c t   t o   R e g u l a t i o n   S C I ,   
 s h o u l d   t a k e   r e a s o n a b l e   s t e p s   t o   e n s u r e   t h a t   t h e i r   t e c h n o l o g y   s y s t e m s   h a v e     l e v e l s   o f   c a p a c i t y ,   
 i n t e g r i t y ,   r e s i l i e n c y ,   a v a i l a b i l i t y ,   a n d   s e c u r i t y   a d e q u a t e   t o   m a i n t a i n   t h o s e   s y s t e m s ’   c a p a b i l i t   i e s   
 a n d   p r o m o t e   t h e   m a i n t e n a n c e   o f   f a i r   a n d   o r d e r l y   m a r k e t s . 4     I n   t h i s   r e g a r d ,   w e   n o t e   t h a t   T r a d e w e b   
 h a s   e x t e n s i v e   p o l i c i e s ,   p r o c e d u r e s   a n d   p r o c e s s e s   i n   p l a c e   t o   p r o m o t e   t e c h n o l o g i c a l   i n t e g r i t y ,   
 r e s i l i e n c y   a n d   s t r e n g t h . 5       
 F o r   t h i s   r e a s o n ,   w e   b e l i e v e   t h a t   a   n u m b e r   o f   a s p e c t s   o f   t h e   P r o p o s a l   w o r k   a s   
 p r o p o s e d .     F o r   e x a m p l e ,   w e   a g r e e   w i t h   t h e   C o m m i s s i o n   t h a t   a n   S C I   e n t i t y ’ s   p o l i c i e s   a n d   
 p r o c e d u r e   s   s h o u l d   i n c l u d e   a   r e q u i r e m e n t   f o r   t h e   S C I   e n t i t y   t o   ( i )   m a i n t a i n   a   w r i t t e n   i n v e n t o r y   
 a n d   c l a s s i f i c a t i o n   o f   a l l   o f   i t s   “ S C I   s y s t e m s , ”   “ c r i t i c a l   S C I   s y s t e m s , ”   a n d   “ i n d i r e c t   S C I   s y s t e m s ”   
 ( a s   s u c h   t e r m s   a r e   d e f i n e d   i n   R e g u l a t i o n   S C I ) 6   a n d   ( i i )   i n c l u d e   a n   i d e n   t i f i c a t i o n   o f   t h e   c u r r e n t   
 S C I   i n d u s t r y   s t a n d a r d s   w i t h   w h i c h   s u c h   p o l i c i e s   a n d   p r o c e d u r e s   a r e   c o n s i s t e n t . 7     A s   a n o t h e r   
 e x a m p l e ,   w e   t h i n k   t h e   C o m m i s s i o n ’ s   p r o p o s e d   c h a n g e s   t o   f u r t h e r   s p e c i f y   t h e   r e q u i r e d   c o n t e n t s   
 o f   a n   S C I   e n t i t y ’ s   “ S C I   r e v i e w ”   ( a s   d e f i n e d   i   n   R e g u l a t i o n   S C I )   a n d   t h e   r e p o r t   o f   t h e   S C I   r e v i e w   
                                                                                                   
 1     A m e n d m e n t s   t o   E x c h a n g e   A c t   R u l e   3 b   - 1 6   R e g a r d i n g   t h e   D e f i n i t i o n   o f   “ E x c h a n g e ” ;   R e g u l a t i o n   A T S   f o r   
 A T S s   T h a t   T r a d e   U . S .   G o v e r n m e n t   S e c u r i t i e s ,   N M S   S t o c k s ,   a n d   O t h e r   S e c u r i t i e s ;   R e g u l a t i o n   S C I   f o r   
 A T S s   T h a t   T r a d e   U . S .   T r e a s u r y   S e c u r i t i e s   a n d   A g e n c y   S e c u r i t i e s   ,   R I N   3 2 3 5   - A M 4 5 ,   F i l e   N o .   S 7   - 0 2 - 2 2 ,   8 7   
 F e d .   R e g .   1 5 4 9 6   ( M a r .   1 8 ,   2 0 2 2 ) .     
 2     I n   t h i s   r e g a r d ,   T r a d e w e b   s u b m i t t e d   a   c o m m e n t   l e t t e r   t o   t h e   C o m m i s s i o n   r e g a r d i n g   t h e   A T S   P r o p o s a l ,   
 w h i c h ,   i n   p a r t ,   p r o v i d e d   c o m m e n t s   w i t h   r e s p e c t   t o   h o w   R e g u l a t i o n   S C I   s h o u l d   b e   a p p l   i e d   t o   A T S s   t h a t   
 f a c i l i t a t e   t r a d i n g   i n   g o v e r n m e n t   s e c u r i t i e s .     W e   r e s p e c t f u l l y   r e q u e s t   t h a t   t h e   C o m m i s s i o n   c o n s i d e r   t h o s e   
 c o m m e n t s   i n   c o n n e c t i o n   w i t h   t h i s   P r o p o s a l   a s   w e l l .     S e e   T r a d e w e b   C o m m e n t   L e t t e r   t o   t h e   C o m m i s s i o n ’ s   
 A T S   P r o p o s a l   ( A p r .   1 8 ,   2 0 2 2 ) ,   a v a i l a b l e   a t   h t t p s : / / w w w . s e c . g o v / c o m m e n t s / s 7   - 0 2 - 2 2 / s 7 0 2 2 2   - 2 0 1 2 3 9 3 3   - 
 2 8 0 0 7 3 . p d f   .     
 3     R e g u l a t i o n   S y s t e m s   C o m p l i a n c e   a n d   I n t e g r i t y ,   R I N   3 2 3 5   – A N 2 5 ,   F i l e   N o .   S 7   - 0 7 - 2 3 ,   8 8   F e d .   R e g .   2 3 1 4   7   
 ( A p r .   1 4 ,   2 0 2 3 ) .     
 4     S e e   1 7   C . F . R .   §   2 4 2 . 1 0 0 1 ( a ) ( 1 ) .     
 5     A s   b u t   o n e   e x a m p l e ,   T r a d e w e b   m a i n t a i n s   a   c o m p r e h e n s i v e   b u s i n e s s   c o n t i n u i t y   a n d   d i s a s t e r   r e c o v e r y   
 p r o g r a m .     S e e   T r a d e w e b   B u s i n e s s   C o n t i n u i t y   &   D i s a s t e r   R e c o v e r y   F a c t   S h e e t ,   a v a i l a b l e   a t   
 h t t p s : / / w w w . t r a d e w e b . c o m / 4 9 f 4 4 b / g l o b a l a s s e t s / d i s c l o s u r e s / d i s a s t e r   - r e c o v e r y / t r a d e w e b   - b u s i n e s s   - 
 c o n t i n u i t y   - a n d - d i s a s t e r   - r e c o v e r y   - f a c t - s h e e t   - 2 0 2 2 . p d f   ;   s e e   a l s o   1 7   C . F . R .   §   2 4 2 . 1 0 0 1 ( a ) ( 2 ) ( v ) .     
 6     P r o p o s e d   R u l e   1 0 0 1 ( a ) ( 2 ) ( v i i i ) .     F o r   T r a d e w e b   a n d ,   w e   e x p e c t ,   o t h e r   S C I   e n t i t i e s ,   t h e s e   t y p e s   o f   s y s t e m s   
 a r e   s u b j e c t   t o   r e g u l a t i o n   b y   o t h e r   U . S .   a n d   n o n   - U . S .   r e g   u l a t o r s ,   s u c h   a s   t h e   C o m m o d i t y   F u t u r e s   T r a d i n g   
 C o m m i s s i o n   a n d   t h e   U . K . ’ s   F i n a n c i a l   C o n d u c t   A u t h o r i t y .     W e   b e l i e v e   i t   w o u l d   b e   h e l p f u l   i f   t h e   
 C o m m i s s i o n   a l s o   t o o k   i n t o   c o n s i d e r a t i o n   t h e   r e l e v a n t   r u l e s   a d m i n i s t e r e d   b y   t h e s e   r e g u l a t o r s   w h e n   
 f i n a l i z i n g   t h i s   P r   o p o s a l   — c o o r d i n a t i o n   w i l l   h e l p   t o   e n s u r e   p a r i t y   o f   r e q u i r e m e n t s   a c r o s s   j u r i s d i c t i o n s   a n d   
 w i l l   r e s u l t   i n   s a v i n g s   a n d   e f f i c i e n c i e s   f o r   m a r k e t   p a r t i c i p a n t s .     
 7     P r o p o s e d   R u l e   1 0 0 ( a ) ( 2 ) ( x i ) .       
 D o c u S i g n   E n v e l o p e   I D :   4 6 0 C 4 8 D 1 - 3 A C 8 - 4 2 D A - 9 C 2 1 - A C A E F D E 4 3 E A 7 M s .   V a n e s s a   C o u n t r y m a n     
 J u n e   1 3 ,   2 0 2 3     
 P a g e   3   
   
   
 4 8 6 7   - 8 9 6 6   - 8 1 9 9   v . 7     t h a t   i s   s u b m i t t e d   t o   t h e   S C I   e n t i t y ’ s   b o a r d   a n d   t o   t h e   C o m m i s s i o n   w o u l d   b e   h e l p f u l   i n   e n s u r i n g   
 t h e   m a r k e t   u n d e r s t a n d s   t h e   C o m m i s s i o n ’ s   e x p e c t a t i o n s   w i t h   r e s p e c t   t o   t h e s e   o b l i g a t i o n s . 8   
 H o w e v e r ,   a s   d e s c r i b e d     i n   t h e   r e m a i n d e r   o f   t h i s   l e t t e r ,   t h e r e   a r e   o t h e r   a s p e c t s   o f   t h e   
 P r o p o s a l   t h a t   w e   r e s p e c t f u l l y   b e l i e v e   t h e   C o m m i s s i o n   s h o u l d   r e c o n s i d e r   t o   e n s u r e   t h a t   
 R e g u l a t i o n   S C I   ( i )   i s   p r o p e r l y   s c o p e d   a n d   ( i i )   i t s   r e q u i r e m e n t s   a r e   n o t   u n d u l y   b u r d e n s o m e   o n   
 S C I   e n t i t i e s     a n d   d o   n o t   r e s u l t   i n   u n i n t e n d e d   c o n s e q u e n c e s ,   w h i c h   c o u l d   u l t i m a t e l y   h i n d e r   t h e   
 C o m m i s s i o n ’ s   g o a l   o f   e n s u r i n g   t e c h n o l o g i c a l   r e s i l i e n c y   a n d   f a i r   a n d   o r d e r l y   m a r k e t s .     
 1 .   T h e   C o m m i s s i o n   s h o u l d   f u r t h e r   t a i l o r   t h e   s c o p e   o f   e n t i t i e s   s u b j e c t   t o   R e g u l a t i o n   S C I .     
     T h e   P r o p o s a l   w o u l d   e x p a n d   R e g u l a t i o n   S C I   t o   c o v e r   c e r t a i n   “ S C I   b r o k e r   - 
 d e a l e r s , ”   w h i c h   w o u l d   b e   b a s e d   o n   a   t o t a l   a s s e t s   t h r e s h o l d   o r   o n e   o r   m o r e   t r a n s a c t i o n   a c t i v i t y   
 t h r e s h o l d s   f o r   N M S   s t o c k s ,   e x c h a n g e   - l i s t e d   o p t i o n s   c o n t r a c t s ,   U . S .   T r e a s u r y   s e c u r i t i e s ,   o r   
 A g e n c y   s e c u r i t i e s . 9     G i v e n   t h e   s i g n i f i c a n t   c o s t s   a n d   b u r d e n s   a s s o c i a t e d   w i t h   R e g u l a t i o n   S C I   
 c o m p l i a n c e ,   t h a t   a n y   b e n e f i t s   m a y   v a r y   s i g n i f i c a n t l y   d e p e n d i n g   o n   t h e   m a r k e t   ,   a n d   t h e   p o t e n t i a l   
 f o r   u n i n t e n d e d   c o n s e q u e n c e s ,   t h e   C o m m i s s i o n   s h o u l d   c a r e f u l l y   c o n s i d e   r   t o   w h i c h   e n t i t i e s   
 R e g u l a t i o n   S C I   s h o u l d   a p p l y .     
   
     I n   p a r t i c u l a r ,   t h e   C o m m i s s i o n   s h o u l d   c o n s i d e r   t h r e e   g u i d i n g   p r i n c i p l e s   i n   m a k i n g   
 t h i s   d e t e r m i n a t i o n .     F i r s t ,   d i f f e r e n t   a p p r o a c h e s   t o   t h e   a p p l i c a t i o n   o f   R e g u l a t i o n   S C I   m a y   b e   v a l i d   
 f o r   d i f f e r e n t   a s s e t   c l a   s s e s   ( o r   p a r t i c u l a r   s e g m e n t s   o f   a s s e t   c l a s s e s ) ,   b a s e d   o n   t h e   p r e v a l e n c e   o f   
 e l e c t r o n i c   t r a d i n g   i n   t h o s e   m a r k e t s .     W e   w o r r y   t h a t   t h e   p r e m a t u r e   a p p l i c a t i o n   o f   R e g u l a t i o n   S C I   
 a n d   i t s   a s s o c i a t e d   b u r d e n s   o n   e l e c t r o n i c   t r a d i n g   i n   a   m a r k e t   b e f o r e   t h e r e   i s   a   c r i t i c   a l   m a s s   o f   
 t r a n s a c t i o n   v o l u m e   a n d   t r a d e r s   p a r t i c i p a t i n g   i n   s u c h   e l e c t r o n i c   m a r k e t s   w o u l d   b e   h a r m f u l ,   a s   i t   
 m i g h t     d i s c o u r a g e   t h e   f u r t h e r   d e v e l o p m e n t   o f   e l e c t r o n i c   t r a d i n g   i n   t h e   m a r k e t .     B o t h   t h e   
 C o m m i s s i o n   a n d   m a r k e t   p a r t i c i p a n t s   w o u l d   l o s e   o u t   o n   t h e   m a n y     b e n e f i t s   o f   i n c r e a s e d   e l e c t r o n i c   
 t r a d i n g ,   i n c l u d i n g   i n   t e r m s   o f   i n c r e a s e d   t r a n s p a r e n c y   a n d   a u d i t a b i l i t y   t h a t   a c c o m p a n y   m a r k e t   
 e l e c t r o n i f i c a t i o n .     F u r t h e r m o r e ,   a p p l i c a t i o n   o f   R e g u l a t i o n   S C I   t o   t h e s e   m a r k e t s   w o u l d   i m p o s e   
 l a r g e   c o s t s ,   b u t   r e s u l t   i n   p r o p o r t i o   n a t e l y   f e w e r   b e n e f i t s   i n   t e r m s   o f   m a r k e t   r e s i l i e n c y   a n d   
                                                                                                   
 8     P r o p o s e d   R u l e   1 0 0 3 ( b ) .     
 9     S e e   P r o p o s a l ,   8 8   F e d .   R e g .   a t   2 3 1 6 1   - 2 3 1 6 6 .     A n   S C I   b r o k e r   - d e a l e r   w o u l d   m e e t   t h e   t o t a l   a s s e t s   t h r e s h o l d   i f ,   
 i n   a t   l e a s t   t w o   o f   t h e   f o u r   p r e c e d i n g   c a l e n d a r   q u a r t e r s ,   i t   r e p o r t e d   t o   t h e   C o m m i s s i o n   t o t a l   a s s e t s   i n   a n   
 a m o u n t   t h a t   e q u a l s   f i v e   p e r c e n t   o f   t h e   t o t a l   a s s e t s   o f   a l l   s e c u r i t y   b r o k e r s   a n d   d e   a l e r s .     A n   S C I   b r o k e r   - d e a l e r   
 w o u l d   m e e t   t h e   t r a n s a c t i o n   a c t i v i t y   t h r e s h o l d s   a s   f o l l o w s ,   b a s e d   o n   a c t i v i t y   d u r i n g   a t   l e a s t   f o u r   o f   t h e   
 p r e c e d i n g   s i x   c a l e n d a r   m o n t h s :   ( 1 )   N M S   s t o c k s :   t r a n s a c t e d   a v e r a g e   d a i l y   d o l l a r   v o l u m e   i n   a n   a m o u n t   t h a t   
 e q u a l s   t e n   p e r c e n t     o r   m o r e   o f   t h e   a v e r a g e   d a i l y   d o l l a r   v o l u m e   r e p o r t e d   b y   o r   p u r s u a n t   t o   a p p l i c a b l e   
 e f f e c t i v e   t r a n s a c t i o n   r e p o r t i n g   p l a n s   ( e x c l u d i n g   t r a n s a c t i o n s   o n   n a t i o n a l   s e c u r i t i e s   e x c h a n g e s   a n d   A T S s   f o r   
 w h i c h   t h e   b r o k e r   - d e a l e r   w a s   n o t   t h e   e x e c u t i n g   p a r t y ) ;   ( 2 )   e x c h a n g e   - l i s t e d   o p t i o n s :   t r a n s a c t e d   a v e r a g e   d a i l y   
 d o l l a r   v o l u m e   i n   a n   a m o u n t   t h a t   e q u a l s   t e n   p e r c e n t   o r   m o r e   o f   t h e   a v e r a g e   d a i l y   d o l l a r   v o l u m e   r e p o r t e d   b y   
 a n   a p p l i c a b l e   e f f e c t i v e   n a t i o n a l   m a r k e t   s y s t e m   p l a n ;   ( 3 )   U . S .   T r e a s u r y   s e c u r i t i e s :   t r a n s a c t e d   a v e r a g e   d a i l y   
 d o l l a r   v o l u m e   i n   a n   a m o u n t   t h a t   e q u a l s   t e n   p e r c e n t   o r   m o r e   o f   t h e   t o t a l   a v e r a g e   d a i l y   d o l l a r   v o l u m e   m a d e   
 a v a i l a b l e   b y   t h e   s e l f   - r e g u l a t o r y   o r g a n i z a t i o n s   t o   w h i c h   s u c h   t r a n s a c t i o n s   a r e   r e p o r t e d   ( i . e . ,   F I N R A ) ;   a n d     
 ( 4 )   A g e n c y   s e c u r i t i e s :   t r a n s a c t e d   a v e r a g e   d a   i l y   d o l l a r   v o l u m e   i n   a n   a m o u n t   t h a t   e q u a l s   t e n   p e r c e n t   o r   m o r e   
 o f   t h e   t o t a l   a v e r a g e   d a i l y   d o l l a r   v o l u m e   m a d e   a v a i l a b l e   b y   t h e   s e l f   - r e g u l a t o r y   o r g a n i z a t i o n s   t o   w h i c h   s u c h   
 t r a n s a c t i o n s   a r e   r e p o r t e d   ( i . e . ,   F I N R A ) .     
 D o c u S i g n   E n v e l o p e   I D :   4 6 0 C 4 8 D 1 - 3 A C 8 - 4 2 D A - 9 C 2 1 - A C A E F D E 4 3 E A 7 M s .   V a n e s s a   C o u n t r y m a n     
 J u n e   1 3 ,   2 0 2 3     
 P a g e   4   
   
   
 4 8 6 7   - 8 9 6 6   - 8 1 9 9   v . 7     p r o t e c t i o n   f o r   m a r k e t   p a r t i c i p a n t s ,   g i v e n   t h a t   s i g n i f i c a n t   a c t i v i t y   i n   t h e s e   t y p e s   o f   m a r k e t s   
 c o n t i n u e s   n o t   t o   b e   e l e c t r o n i c .       R e l a t e d l y ,   i f   e l e c t r o n i c   t r a d i n g   i s   l e s s   p r e v a l e n t ,   t h e n   m a r k e t   
 p a r t i c i p   a n t s   a r e   n e c e s s a r i l y   l e s s   d e p e n d e n t   o n   a n y   p a r t i c u l a r   t r a d i n g   v e n u e   a n d   m o r e   c a p a b l e   o f   
 s h i f t i n g   t h e i r   t r a d i n g   a c t i v i t y   t o   v o i c e   a n d   o t h e r   n o n   - e l e c t r o n i c   c h a n n e l s .     
   
     S e c o n d ,   t h e   C o m m i s s i o n   s h o u l d   a c c o u n t   f o r   t h e   f a c t   t h a t   n o t   a l l   e l e c t r o n i c   t r a d i n g   
 m e c h a n   i s m s   p r e s e n t   t h e   s a m e   l e v e l s   o f   r i s k .     F o r   e x a m p l e ,   c e n t r a l   l i m i t   o r d e r   b o o k s   ( “   C L O B   ” )   
 a r e ,   i n   t h i s   c o n t e x t ,   r i s k i e r   t h a n   R F Q s   — g i v e n   t h e   s p e e d   a n d   n a t u r e   o f   t r a n s a c t i o n   e x e c u t i o n   o n   
 C L O B s ,   a   t e c h n o l o g y   m a l f u n c t i o n   i s   m o r e   l i k e l y   t o   r e s u l t   i n   i n a d v e r t e n t   t r   a d e   e x e c u t i o n s   o r   o t h e r   
 d i s r u p t i o n s   t o   t r a d i n g .     L i k e w i s e ,   p a r t i c i p a n t s   i n   a n   R F Q   t r a n s a c t i o n   w o u l d   b e   b e t t e r   a b l e   t o   
 s w i t c h   t o   o t h e r   t r a d i n g   v e n u e s   o r   t r a n s a c t   b i l a t e r a l l y   ( e . g . ,   v i a   v o i c e )   i n   t h e   e v e n t   o f   a n y   
 d i s r u p t i o n .       
   
     T h i r d ,   t h e   C o m m i s s i o n   s h o u l d     b e   c a r e f u l   n o t   t o   d i s t i n g u i s h   b e t w e e n   f u n c t i o n a l l y   
 s i m i l a r   t e c h n o l o g i e s   i n   a   w a y   t h a t   c o u l d   u n f a i r l y   a d v a n t a g e   ( o r   d i s a d v a n t a g e )   c e r t a i n   s e r v i c e   
 p r o v i d e r s .     W h i l e   i t   i s   r e a s o n a b l e   t o   d i s t i n g u i s h   a m o n g   t e c h n o l o g i e s   t h a t   p r o v i d e   d i f f e r e n t   
 f u n c t i o n a l i t y   ( i . e   . ,   a   C L O B   v e r s u s   a   c o m p e t i t i v e   R F Q ,   s u c h   a s   a n   R F Q   - t o - 3 ) ,   i t   w o u l d   b e   
 a r b i t r a r y   t o   t r e a t   t e c h n o l o g i e s   t h a t   u l t i m a t e l y   p r o v i d e   t h e   s a m e   f u n c t i o n   ( i . e . ,   R F Q   - t o - 1   a n d   
 b i l a t e r a l   c h a t )   d i f f e r e n t l y .     
   
     W i t h   t h e s e   p r i n c i p l e s   i n   m i n d ,   w e   r e s p e c t f u l l y   r e q u e s t   t h a t   t h e   C o m m i s s i o n   t a k e   
 i n t o   c o n s i d e r a t i o n   t h e   f o l l o w i n g   r e c o m m e n d a t i o n s .     
   
 a .   T h e   C o m m i s s i o n   s h o u l d   d i s t i n g u i s h   b e t w e e n   d i f f e r e n t   t y p e s   o f   U . S .   
 T r e a s u r y   s e c u r i t i e s   a n d   b r i n g   i n   s c o p e   c o r p o r a t e   d e b t   s e c u r i t i e s   .     
   
     A s   n o t e d ,   t h e   P r o p o s a l   w o u l d   e x p a n d   R e g u l a t i o   n   S C I   t o   c o v e r   S C I   b r o k e r   - d e a l e r s   
 i f   a n y   s u c h   e n t i t y   m e t   t h e   r e l e v a n t   t r a n s a c t i o n   a c t i v i t y   t h r e s h o l d   f o r   N M S   s t o c k s ,   e x c h a n g e   - l i s t e d   
 o p t i o n s   c o n t r a c t s ,   U . S .   T r e a s u r y   s e c u r i t i e s ,   o r   A g e n c y   s e c u r i t i e s . 1 0     T h e   p r o p o s e d   U . S .   T r e a s u r y   
 s e c u r i t i e s   t h r e s h o l d   w o u l d   a g g r e g a t e   a l l   U . S .   T r e a s u r y   s e c u r i t i e s   t r a n s a c t i o n   a c t i v i t y   t o g e t h e r .     
 T h e   C o m m i s s i o n   a l s o   a s k s   m a r k e t   p a r t i c i p a n t s   t o   c o m m e n t   o n   w h e t h e r   s i g n i f i c a n t   v o l u m e   A T S s   
 a n d   b r o k e r   - d e a l e r s   w i t h   s i g n i f i c a n t   t r a n s a c t i o n   a c t i v i t y   i n   c o r p o r a t e   d e b t   s e c u r i t i e s   ( s u c h   e n   t i t i e s ,   
 “ C o r p o r a t e   D e b t   E n t i t i e s   ” )   s h o u l d   b e   s u b j e c t ,   i n   w h o l e   o r   i n   p a r t ,   t o   R e g u l a t i o n   S C I . 1 1       
   
     I n   o u r   v i e w ,   t h i s   a p p r o a c h   i s   n o t   s u f f i c i e n t l y   g r a n u l a r .     W i t h   r e s p e c t   t o   t h e   
 T r e a s u r y   m a r k e t ,   r e g u l a t o r s   a n d   m a r k e t   p a r t i c i p a n t s   h a v e   l o n g   a c k n o w l e d g e d   t h e     s i g n i f i c a n t   
                                                                                                   
 1 0     S e e   I d .   a t   2 3 1 6 1   - 2 3 1 6 6 .       
 1 1     I d .   a t   2 3 1 7 4   .     T h e   C o m m i s s i o n   a l s o   r e q u e s t e d   c o m m e n t   o n   w h e t h e r   m u n i c i p a l   d e b t   s e c u r i t i e s   s h o u l d   b e   i n   
 s c o p e .     G i v e n   t h e   l a c k   o f   e l e c t r o n i f i c a t i o n   i n   t h o s e   m a r k e t s ,   w e   b e l i e v e   t h a t   i t   w o u l d   b e   p r e m a t u r e   t o   a p p l y   
 R e g u l a t i o n   S C I   t o   t h e   m u n i c i p a l   b o n d   s e c u r i t i e s   m a r k e t s .       I n   t h i s   r e g a r d ,   o n e   r e c e n t   s t u d y   f o u n d   t h a t   o n l y   
 1 1 %   o f   m u n i c i p a l   b o n d   v o l u m e   w a s   e x e c u t e d   e l e c t r o n i c a l l y ,   w h i c h   i s   s i g n i f i c a n t l y   l o w e r   t h a n   t h e   v o l u m e s   
 i n ,   f o r   e x a m p l e ,   t h e   g o v e r n m e n t   s e c u r i t i e s   a n d   c o r p o r a t e   d e b t   s e c u r i t i e s   m a r k e t s .     C o a l i t i o n   G r e e n w i c   h ,   
 A u t o m a t i o n   i s   C o m i n g   t o   t h e   M u n i c i p a l   B o n d   M a r k e t   ( J u n e   2 0 2 2 ) ,   a v a i l a b l e   a t   
 h t t p s : / / w w w . g r e e n w i c h . c o m / f i x e d   - i n c o m e / a u t o m a t i o n   - c o m i n g   - m u n i c i p a l   - b o n d   - m a r k e t     ( c i t i n g   d a t a   f r o m   
 M a y   2 0 2 2 ) .       
 D o c u S i g n   E n v e l o p e   I D :   4 6 0 C 4 8 D 1 - 3 A C 8 - 4 2 D A - 9 C 2 1 - A C A E F D E 4 3 E A 7 M s .   V a n e s s a   C o u n t r y m a n     
 J u n e   1 3 ,   2 0 2 3     
 P a g e   5   
   
   
 4 8 6 7   - 8 9 6 6   - 8 1 9 9   v . 7     d i f f e r e n c e s   b e t w e e n   t h e   o n   - t h e - r u n   a n d   o f f   - t h e - r u n   T r e a s u r y   m a r k e t s   ( w i t h   r e s p e c t   t o   t r a d i n g   
 m e c h a n i s m s   a n d   o t h e r   m a r k e t   c h a r a c t e r i s t i c s ) . 1 2     I n   l i g h t   o f   t h e s e   d i f f e r e n c e s ,   i t   w o u l d   b e   
 a p p r o p r i a t e   f o r   t h e   C o m m i s s i o n   t o   d o   s o   h e r e   a s   w e l l ,   s u c h   t h a t   a n   A T S   o r   b r o k e r   - d e a l e r   w o u l d   
 a p p l y   a   d i f f e r e n t   t r a n s a c t i o n   a c t i v i t y   t h r e s h o l d   f o r   t h e   t w o   d i f f e r e n t   t y p e s   o f   T r e a s u r i e s .       
   
     W e   a l s o   d o   n o t   b e l i e v e   t h a t   i t   w o u l d   b e   a p p r o p r i a t e   t o   s c o p e   i n   T r e a s u r y   
 s e c u r i t i e s ,   p a r t i c u l a r l y   o f f   - t h e - r u n   T r e a s u r i e s ,   w i   t h o u t   t r e a t i n g   c o r p o r a t e   d e b t   s e c u r i t i e s   i n   a n   
 e q u i v a l e n t   f a s h i o n       T h e   C o m m i s s i o n   r e c o g n i z e d   t h a t   t r a d i n g   i n   t h e   c o r p o r a t e   d e b t   s e c u r i t i e s   
 m a r k e t s   h a s   b e c o m e   i n c r e a s i n g l y   e l e c t r o n i c . 1 3     W e ,   t h e r e f o r e ,   d o   n o t   b e l i e v e   t h a t   C o r p o r a t e   D e b t   
 E n t i t i e s   s h o u l d   b e   e   x c l u d e d   c a t e g o r i c a l l y   f r o m   R e g u l a t i o n   S C I .     I n s t e a d ,   t h e   C o m m i s s i o n   s h o u l d ,   
 a s   i t   h a s   p r o p o s e d   t o   d o   w i t h   r e s p e c t   t o   U . S .   T r e a s u r y   s e c u r i t i e s ,   A g e n c y   s e c u r i t i e s   a n d   o t h e r   
 a s s e t   c l a s s e s   ( a n d   s u b j e c t   t o   c o n s i d e r a t i o n   o f   t h e   r e c o m m e n d a t i o n s   s e t   f o r t h   i n   t h i s   l e t t e r ) ,   s e t   
 a p p r o p r i a t e   t h r e s h o l d s   f o r   d e t e r m i n i n g   w h e n   i t   w o u l d   b e   p r o p e r   f o r   a   C o r p o r a t e   D e b t   E n t i t y   t o   b e   
 s u b j e c t   t o   R e g u l a t i o n   S C I .       
   
     A s   w i t h   U . S .   T r e a s u r y   s e c u r i t i e s ,   w e   b e l i e v e   t h a t   t h e   C o m m i s s i o n   s h o u l d   
 d i s t i n g u i s h   b e t w e e n   d i f f e r e n t   s e g m e n t s   o f   t h e   c o r p o r a t e   d e b t   m a r k e t   — s p e c i f i c a l l y   b e t w e e n   t h e   
 i n v e s t m e n t   - g r a d e   ( “   I G ” )   d e b t   m a r k e t   a n d   t h e   h i g h   - y i e l d   ( “   H Y ” )   d e b t   m a r k e t .     H e r e ,   t o o ,   
 r e g u l a t o r s   a n d   m a r k e t   p a r t i c i p a n t s   r e c o g n i z e   s u b s t a n t i a l   d i f f e r e n c e s   i n   t h e s e   m a r k e t s . 1 4     W h i l e   
 b o t h   I G   a n d   H Y   d e b t   m a r   k e t s   h a v e   e x p e r i e n c e d   i n c r e a s e d   e l e c t r o n i c   t r a d i n g ,   t h e r e   r e m a i n   
 s i g n i f i c a n t   d i f f e r e n c e s   i n   t h e   o v e r a l l   l e v e l   o f   e l e c t r o n i c   t r a d i n g   a n d   t h e   m e c h a n i s m s   u s e d   t o   
 e x e c u t e   t r a n s a c t i o n s . 1 5   
                                                                                                   
 1 2     S e e ,   e . g . ,   D e p a r t m e n t   o f   t h e   T r e a s u r y ,   N o t i c e   S e e k i n g   P u b l i c   C o m m e n t   o n   A d d i t i o n a l   T r a n s p a r e n c y   f o r   
 S e c o n d a r y   M a r k e t   T r a n s a c t i o n s   o f   T r e a s u r y   S e c u r i t i e s   ( J u n e   2 3 ,   2 0 2 2 ) ,   a v a i l a b l e   a t   
 h t t p s : / / h o m e . t r e a s u r y . g o v / s y s t e m / f i l e s / 1 3 6 / R F I   - o n - T r e a s u r y   - T r a n s p a r e n c y   - 6 . 2 3 . 2 0 2 2 . p d f     ( “ F o r   e x a m p l e ,   
 o n - t h e - r u n   f i x e d   - r a t e   n o m i n a l   T r e a s u r y   s e c u r i t i e s   a r e   a c t i v e l y   t r a d e d ,   a c c o u n t i n g   f o r   a n   a v e r a g   e   o f   a b o u t   
 6 0 %   o f   t h e   w e e k l y   v o l u m e   f o r   a l l   T r e a s u r y   s e c u r i t i e s ,   w i t h   a   s i g n i f i c a n t   p o r t i o n   o c c u r r i n g   o n   e l e c t r o n i c   
 i n t e r d e a l e r   p l a t f o r m s .   I n   c o n t r a s t ,   o t h e r   T r e a s u r y   s e c u r i t i e s ,   i n c l u d i n g   o f f   - t h e - r u n   f i x e d   r a t e   n o m i n a l   
 s e c u r i t i e s ,   a r e   m o r e   o f t e n   t r a d e d   b e   t w e e n   d e a l e r s   a n d   c u s t o m e r s ,   i n   l a r g e r   i n d i v i d u a l   t r a d e   s i z e s ,   a n d   a r e   
 m o r e   l i k e l y   t o   u s e   v o i c e   - b a s e d   m e t h o d s   o r   e l e c t r o n i c   r e q u e s t   - f o r - q u o t e . ”   ( f o o t n o t e   o m i t t e d ) ;   S E C ,   S t a f f   
 R e p o r t   o n   A l g o r i t h m i c   T r a d i n g   i n   U . S .   C a p i t a l   M a r k e t s   ( A u g .   5 ,   2 0 2 0 ) ¸     a v a i l a b l e   a   t   
 h t t p s : / / w w w . s e c . g o v / f i l e s / a l g o _ t r a d i n g _ r e p o r t _ 2 0 2 0 . p d f     ( “ S E C   A l g o r i t h m i c   T r a d i n g   R e p o r t   ” ) .     S e e   a l s o     
 C o a l i t i o n   G r e e n w i c h ,   U n d e r s t a n d i n g   F i x e d   - I n c o m e   M a r k e t s   i n   2 0 2 3   ( M a y   9 ,   2 0 2 3 ) ,   a v a i l a b l e   a t   
 h t t p s : / / w w w . s i f m a . o r g / w p   - c o n t e n t / u p l o a d s / 2 0 2 3 / 0 5 / U n d e r s t a n d i n g   - F i x e d   - I n c o m e   - M a r k e t s   - 2 0 2 3   - 2 3 - 
 2 0 0 7 . p d f     ( “ W h i l e   t h e   U . S .   T r e a s u r y     m a r k e t   i s   g e n e r a l l y   c o n s i d e r e d   t h e   m o s t   l i q u i d   i n   t h e   w o r l d ,   i t   i s   
 i m p o r t a n t   t o   n o t e   t h a t   t h e   m o s t   r e c e n t l y   i s s u e d   b o n d s   ( c a l l e d   o n   - t h e - r u n s )   a c c o u n t e d   f o r   7 0   – 7 5 %   o f   m a r k e t   
 v o l u m e ,   w h e r e a s   o l d e r   b o n d s   ( c a l l e d   o f f   - t h e - r u n s )   a c c o u n t e d   f o r   o n l y   a   q u a r t e r .   A s     s u c h ,   t h e   l i q u i d i t y   
 p r o f i l e   o f   o f f   - t h e - r u n   b o n d s   i s   q u i t e   d i f f e r e n t ,   l e a v i n g   b u y e r s   a n d   s e l l e r s   o f   t h o s e   b o n d s   t o   t r a n s a c t   m o r e   
 o f t e n   v i a   n o n   - e l e c t r o n i c   m e t h o d s   i n   a n   e f f o r t   t o   f i n d   a   b u y e r   o r   s e l l e r ,   s i n c e   l i q u i d i t y   o n   t h e   s c r e e n   c a n   b e   
 l i m i t e d . ” )   ( “   2 0 2 3     G r e e n w i c h   R e p o r t   ” ) .     
 1 3     P r o p o s a l ,   8 8   F e d .   R e g .   a t   2 3 1 7 3 .     
 1 4     S e e ,   e . g . ,   2 0 2 3   G r e e n w i c h   R e p o r t   a t   8   ( n o t i n g   t h a t   I G   a n d   H Y   b o n d   m a r k e t s   h a v e   d i f f e r e n t   t r a d i n g   
 d y n a m i c s   a n d   p r i c i n g   c o n v e n t i o n s ) .     
 1 5     S e e   I d .   a t   1 2   - 1 3   ( “ U . S .   c o r p o r a t e   b o n d s   h a v e   e x p e r i e n c e d   s   t r o n g   g r o w t h   i n   e l e c t r o n i c   t r a d i n g   t h a t   w a s   
 i n i t i a l l y   t r i g g e r e d   b y   t h e   g l o b a l   f i n a n c i a l   c r i s i s   o f   2 0 0 8   – 2 0 0 9   a n d   t h e n   f u r t h e r   c a t a l y z e d   b y   t h e   w o r k   - f r o m   - 
 h o m e   t r e n d   b r o u g h t   a b o u t   b y   t h e   C O V I D   p a n d e m i c .   R o u g h l y   4 0 %   o f   i n v e s t m e n t   - g r a d e   a n d   o n e   - t h i r d   o f   
 h i g h - y i e l d   c o r p o r a t e   b o n d s   n o w   t r a d e   e l e c t r o n i c a l l y ,   b o t h   m e t r i c s   h a v i n g   d o u b l e d   i n   o n l y   t h e   p a s t   t h r e e   
 D o c u S i g n   E n v e l o p e   I D :   4 6 0 C 4 8 D 1 - 3 A C 8 - 4 2 D A - 9 C 2 1 - A C A E F D E 4 3 E A 7 M s .   V a n e s s a   C o u n t r y m a n     
 J u n e   1 3 ,   2 0 2 3     
 P a g e   6   
   
   
 4 8 6 7   - 8 9 6 6   - 8 1 9 9   v . 7       
 b .     T h e   C o m m i s s i o n   s h o u l d   n o t   i m p o s e   R e g u l a t i o n   S C I   o b l i g a t i o n s   u n t i l   a   
 s u b s t a n t i a l   p o r t i o n   o f   t r a d i n g   i n   a   p a r t i c u l a r   s e c u r i t i e s   m a r k e t   i s   e l e c t r o n i c     
   
     A s   p r o p o s e d ,   t h e   C o m m i s s i o n   w o u l d   a p p l y   R e g u l a t i o n   S C I   w h e n   a n   S C I   b r o k e r   - 
 d e a l e r   m e t   t h e   t o t a l   a s s e t s   t h r e s h o l d   o r   o n e   o r   m o r e   t r a n s a c t i o n   a c t i v i t y   t h r e s h o l d s .     A l t h o u g h   t h e   
 P r o p o s a l   d i s c u s s e s   w h e t h e r   p a r t i c u l a r   s e c u r i t i e s   m a r k e t s   h a v e   b e c o m e   m o r e   e l e c t r o n i c ,   t h e   
 C o m m i s s i o n ,   s e e m i n g l y ,   w o u l d   n o t   t a k e   i n t o   a c c o u n t   w h e t h e r   t r a d i n g   i n   a   p a r t i c u l a r   m a r k e t   i s   
 s u f f i c i e n t l y   e l e c t r o n i c   s u c h   t h a t   t h e   b e n e f i t s   o f   R e g u l a t i o n   S C I   w o u l d   b e   r e c o g n i z e d   w i t h o u t   
 i m p o s i n g   u n d u e   c o s t s   o n   t h e   r e l e v a n t   m a r k e t   a n d   m a r k e t   p a r t i c i p a n t s . 1 6     A s   n o t e d   a b o v e ,   w e   a r e   
 w o r r i e d   t h a t   t h e   p r e m a t u r e   a p p l i c a t i o n   o f   R e g u l a t i o n   S C I   w o u l d   s t y m i e   t h e   c o n t i n u e d   
 d e v e l o p m e n t   o f   e l e c t r o n i c   t r a d i n g   i n   c e r t a i n   m a r k e t s   a n d   i m   p o s e   s u b s t a n t i a l   c o s t s ,   w h i c h   w o u l d   
 n o t   o u t w e i g h   a n y   p o t e n t i a l   b e n e f i t s .       
   
     W e   t h e r e f o r e   r e q u e s t   t h a t   t h e   C o m m i s s i o n   n o t   i m p o s e   R e g u l a t i o n   S C I   o b l i g a t i o n s   
 t h r o u g h   t h e   a p p l i c a t i o n   o f   t h e   t r a n s a c t i o n   a c t i v i t y   t h r e s h o l d s   u n t i l   i t   h a s   d e t e r m i n e d   t h a t   
 e l e c t r o n i c   t r a d i n g   i n   t h e   s e c u r i t i e s   m a r k e t   h a s   r e a c h e d   a t   l e a s t   7 0 %   o f   t o t a l   t r a d i n g   v o l u m e   f o r   t h e   
 r e l e v a n t   t y p e   o f   s e c u r i t y . 1 7     W e   b e l i e v e   t h a t   t h i s   t h r e s h o l d   w o u l d   e n s u r e   t h a t   t h e   b e n e f i t s   o f   
 R e g u l a t i o n   S C I   w o u l d   b e   r e a l i z e d   w i t h o u t   h i n d e r i n g   t h e   f u r t h e   r   e l e c t r o n i f i c a t i o n   o f   m a r k e t s .     
   
 c .     T h e   C o m m i s s i o n   s h o u l d   r e c o n s i d e r   t h e   p r o p o s e d   t r a n s a c t i o n   a c t i v i t y   
 t h r e s h o l d s   t o   e n s u r e   t h e y   a r e   c l e a r   a n d   a p p r o p r i a t e l y   c a l i b r a t e d     
   
     A s   n o t e d ,   t h e   P r o p o s a l   w o u l d   e x p a n d   R e g u l a t i o n   S C I   t o   c o v e r   S C I   b r o k e r   - d e a l e r s   
 i f   a n y   s u c h   e n t i t y   m e t   t h e   r e l e v a n t   t r a n s a c t i o n   a c t i v i t y   t h r e s h o l d   f o r ,   a m o n g   o t h e r   a s s e t   c l a s s e s ,   
 U . S .   T r e a s u r y   s e c u r i t i e s   a n d   A g e n c y   s e c u r i t i e s .     T h e   C o m m i s s i o n   s h o u l d   f u r t h e r   t a i l o r   t h e   
 t r a n s a c t i o n   a c t i v i t y   t h r e s h o l d s   i n   t h e   f o l l o w i n g   t h r e e   w a y s .     
   
     F i r s t ,   t h e   C o m m i s s i o n   s h o u l d   c l a r i f y   t h a t   o n l y   T R A C E   - r e p o r t a b l e   t r a n s a c t i o n s   
 w o u l d   b e   c a p t u r e d   b y   t h e   a c t i v i t y   t h r e s h o l d   c a l c u l a t i o n s   f o r   U . S .   T r e a s u r y   s e c u r i t i e s   a n d   A g e n c y   
 s e c u r i t i e s .     T h e   P r o p o s a l   d e s c r i b e s   t h e   d e n o m i n a t o r   o f   t h o s e   c a l c u l a t i o n s   a s   t h e   t o t a l   a v   e r a g e   
                                                                                                   
 y e a r s .   M a r k e t   t u r n o v e r   h a s   g r o w n   o v e r a l l   a s   w e l l ,   a v e r a g i n g   $ 3 6   b i l l i o n   p e r   d a y   i n   2 0 2 2   .   .   .   .   A b o u t   6 0 %   o f   
 c o r p o r a t e   b o n d   e   - t r a d i n g   i s   e x e c u t e d   v i a   t h e   R F Q   p   r o t o c o l ,   m o s t   b e t w e e n   i n s t i t u t i o n a l   b r o k e r   - d e a l e r s   a n d   
 l a r g e   i n v e s t m e n t   m a n a g e r s .   T h e   m a j o r i t y   o f   t r a d i n g   f o r   r e t a i l   i n v e s t o r s   h a p p e n s   v i a   a   C L O B ,   w h i c h   
 a c c o u n t s   f o r   7 %   o f   m a r k e t   v o l u m e .   T h e   e l e c t r o n i c   m a r k e t ’ s   g r o w t h   o v e r a l l   h a s   c o m e   l e s s   f r o m   t h e s e   
 t r a d i t i o n a l   m e t h o d s   o f   e   - t r a d i n g   a n d   m o r e   f r o m   t r a d i n g   m e c h a n i s m s   n e w   t o   t h e   c o r p o r a t e   b o n d   m a r k e t ,   
 s u c h   a s   a u c t i o n / s e s s i o n   - b a s e d   t r a d i n g   a n d   p o r t f o l i o   t r a d i n g . ” ) .     
 1 6     I n   t h i s   r e g a r d ,   w e   n o t e   t h a t   N M S   s t o c k   m a r k e t s   — t h e   f i r s t   m a r k e t s   t o   w h i c h   R e g u l a t i o n   S C I   a p p l i   e d — a r e   
 s u b s t a n t i a l l y   e l e c t r o n i c .   S e e   S E C   A l g o r i t h m i c   T r a d i n g   R e p o r t   a t   9   - 1 9   ( i n d i c a t i n g   t h a t ,   a s   o f   2 0 1 9 ,   
 a p p r o x i m a t e l y   7 8 %   o f   a l l   t r a d e s   w e r e   e x e c u t e d   o n   r e g i s t e r e d   e x c h a n g e s   a n d   t h a t   “ [ n ] e a r l y   a l l   o f   t h e s e   
 t r a d i n g   c e n t e r s   [ i . e . ,   r e g i s t e r e d   e x c h a n g e s ,   A T S   s   a n d   i n t e r n a l i z i n g   b r o k e r   - d e a l e r s ]   d e p e n d   o n   a u t o m a t e d   
 s y s t e m s   a n d   a l g o r i t h m s   t o   p e r f o r m   t h e i r   i m p o r t a n t   r o l e   i n   t h e   m a r k e t   s t r u c t u r e   f o r   U . S .   e q u i t i e s ” ) .     
 1 7     C o n s i s t e n t   w i t h   t h e   d i s c u s s i o n   a b o v e ,   w e   t h i n k   t h e r e   w o u l d   b e   s i x   r e l e v a n t   t y p e s   o f   f i x e d   i n c o m e     s e c u r i t i e s :   
 o n - t h e - r u n   T r e a s u r i e s ,   o f f   - t h e - r u n   T r e a s u r i e s ,   A g e n c i e s ,   i n v e s t m e n t   g r a d e   c o r p o r a t e   d e b t   s e c u r i t i e s ,   h i g h   - 
 y i e l d   c o r p o r a t e   d e b t   s e c u r i t i e s ,   a n d   m u n i c i p a l     d e b t   s e c u r i t i e s .     
 D o c u S i g n   E n v e l o p e   I D :   4 6 0 C 4 8 D 1 - 3 A C 8 - 4 2 D A - 9 C 2 1 - A C A E F D E 4 3 E A 7 M s .   V a n e s s a   C o u n t r y m a n     
 J u n e   1 3 ,   2 0 2 3     
 P a g e   7   
   
   
 4 8 6 7   - 8 9 6 6   - 8 1 9 9   v . 7     d a i l y   d o l l a r   v o l u m e   r e p o r t e d   t o   T R A C E   d u r i n g   t h e   r e l e v a n t   p e r i o d ,   b u t   t h e   n u m e r a t o r   c o u l d   b e   
 r e a d   t o   i n c l u d e   a l l   U . S .   T r e a s u r y   s e c u r i t i e s   o r   A g e n c y   s e c u r i t i e s   t r a n s a c t i o n s   ( a s   a p p l i c a b l e )   
 d u r i n g   t h e   r e l e v a n t   p e r i o d ,   i n c l u d i n g   s u c h   t r a n s a c t i o n s   t h a t   a   r e   n o t   s u b j e c t   t o   T R A C E   r e p o r t i n g . 1 8     
 I n   o r d e r   t o   e n s u r e   t h a t   t h e s e   c a l c u l a t i o n s   f a i r l y ,   c o n s i s t e n t l y   a n d   a c c u r a t e l y   m e a s u r e   e a c h   f i r m ’ s   
 p e r c e n t a g e   o f   t o t a l   t r a n s a c t i o n   a c t i v i t y ,   w e   r e s p e c t f u l l y   r e q u e s t   t h a t   t h e   C o m m i s s i o n ,   a t   a   
 m i n i m u m ,   c o n f i r m   t h a t   f i r m s   n e e d   o n l y   i n c l u d e   T R A C E   - r e p o r t a b l e   s e c u r i t i e s   i n   t h e i r   
 c a l c u l a t i o n s .     
   
     S e c o n d ,   t h e   C o m m i s s i o n   s h o u l d   e x c l u d e   f r o m   t h e   U . S .   T r e a s u r y   s e c u r i t i e s   
 t h r e s h o l d   c a l c u l a t i o n   a n y   p a c k a g e   t r a n s a c t i o n s   f o r   w h i c h   t h e   T r e a s u r y   s e c u r i t y   i s   b o u g h t   o r   s o l d   
 t o   h e d g e   a   s e c u   r i t y   ( e . g .   c o r p o r a t e   b o n d s ,   m o r t g a g e s ,   a g e n c i e s )   t h a t   c o n s t i t u t e s   t h e   o t h e r   l e g   o f   
 t h e   p a c k a g e .       T h o s e   t r a n s a c t i o n s   t h a t   i n c l u d e   a   U . S .   T r e a s u r y   l e g   a r e   n o t   t r a d e d   i n   t h e   
 i n s t i t u t i o n a l   m a r k e t s   b y   T r e a s u r y   d e s k s   o r   T r e a s u r y   t r a d e r s ,   a n d   t h e   C o m m i s s i o n   s h o u l   d   p r o v i d e   
 c l a r i t y   t h a t   T r e a s u r y   v o l u m e s   r e l a t e d   t o   t h e s e   t r a n s a c t i o n s   s h o u l d   b e   e x c l u d e d   f r o m   t h e   v o l u m e   
 c a l c u l a t i o n s .   W i t h o u t   f u r t h e r   g u i d a n c e ,   w e   a r e   w o r r i e d   t h a t   f i r m s   w i l l   t a k e   d i f f e r e n t   a p p r o a c h e s   
 t o   t h e s e   c a l c u l a t i o n s   ( i . e . ,   i n c l u d i n g   t h e   p a c k a g e   t r a   n s a c t i o n   i n   m u l t i p l e   a c t i v i t y   t h r e s h o l d   
 c a l c u l a t i o n s ,   o r   j u s t   t h e   U . S .   T r e a s u r y   s e c u r i t i e s   a c t i v i t y   t h r e s h o l d ) ,   w h i c h   c o u l d   r e s u l t   i n   t h e   
 u n e v e n   a p p l i c a t i o n   o f   R e g u l a t i o n   S C I   t o   s i m i l a r   e n t i t i e s .     
   
     T h i r d ,   t h e   C o m m i s s i o n   s h o u l d   c o u n t   t o w a r d   t h e   t h r e s h o l d s   o n l y   t h o s e   t r a n s a c t i o n s   
 t h a t   a r e   e x e c u t e d   u s i n g   a   p r o t o c o l   f o r   w h i c h   t h e   p r o t e c t i o n s   o f   R e g u l a t i o n   S C I   a r e   r e l e v a n t .     I n   
 t h i s   r e g a r d ,   w e   b e l i e v e   t h a t   f o c u s i n g   o n   t r a n s a c t i o n s   e x e c u t e d   v i a   a   C L O B   m a k e s   t h e   m o s t   s e n s e ,   
 g i v e n   t h e   s p e e d   a n d   o t h e r   c h a r a c t e r i s t i   c s   o f   C L O B   e x e c u t i o n .     I f   t h e   C o m m i s s i o n   b e l i e v e s   t h a t   
 t r a n s a c t i o n s   e x e c u t e d   v i a   R F Q   s h o u l d   b e   i n c l u d e d ,   t h e n   w e   r e s p e c t f u l l y   s u b m i t   t h a t   o n l y   
 c o m p e t i t i v e   R F Q s   b e   c o n s i d e r e d   — t r a n s a c t i o n s   t h a t   a r e   e x e c u t e d   a w a y   f r o m   a   p l a t f o r m   a n d   
 m e r e l y   p r o c e s s e d   b y   a   p l a t   f o r m   o n   a   p o s t   - e x e c u t i o n   b a s i s   s h o u l d   n o t   c o u n t   t o w a r d s   t h e   p l a t f o r m   
 p r o v i d e r ’ s   t h r e s h o l d s   ( w h i c h   i n c l u d e s   R F Q   - t o - 1 ) .     I n   t h e s e   s i t u a t i o n s ,   t r a n s a c t i n g   p a r t i e s   ( r a t h e r   
 t h a n   t h e   p l a t f o r m )   a r e   o f t e n   b e t t e r   p o s i t i o n e d   t o   f u l f i l l   c e r t a i n   r e g u l a t o r y   r e q u i r e m e n t   s ,   t h e r e   i s   
 l o w e r   r i s k   o f   a   t e c h n o l o g y   m a l f u n c t i o n   b y   t h e   p l a t f o r m   r e s u l t i n g   i n   i n a d v e r t e n t   t r a d e   e x e c u t i o n s ,   
 a n d   p a r t i c i p a n t s   a r e   b e t t e r   a b l e   t o   s w i t c h   t o   o t h e r   t r a d i n g   v e n u e s   o r   t r a n s a c t   b i l a t e r a l l y   i n   t h e   
 e v e n t   o f   a n y   d i s r u p t i o n .     I f   R F Q   - t o - 1   t r a n s a c t i o   n s   a r e   i n c l u d e d ,   t h e n ,   i n   o r d e r   t o   e n s u r e   p a r i t y   
 b e t w e e n   s i m i l a r   t e c h n o l o g i e s ,   w e   r e q u e s t   t h a t   t r a n s a c t i o n s   e x e c u t e d   u s i n g   c h a t   f u n c t i o n s   a l s o   b e   
 i n c l u d e d .     
   
 d .     T h e   C o m m i s s i o n   s h o u l d   e n s u r e   t h a t   t h e   t r a n s a c t i o n   a c t i v i t y   t h r e s h o l d s   
 w o u l d   o n l y   s u b j e c t   t h e   m   o s t   s i g n i f i c a n t   m a r k e t   p a r t i c i p a n t s   t o   R e g u l a t i o n   
 S C I     
   
     E a c h   o f   t h e   p r o p o s e d   t r a n s a c t i o n   a c t i v i t y   t h r e s h o l d s   w o u l d   s u b j e c t   a   f i r m   t o   
 R e g u l a t i o n   S C I   i f   t r a n s a c t e d   a v e r a g e   d a i l y   d o l l a r   v o l u m e   i n   a n   a m o u n t   t h a t   e q u a l s   1 0 %   o r   m o r e   
 o f   t h e   t o t a l   a v e r a g e   d a i l y   d o l l a r   v o l u m e   a s   r e p o r t e d   t o   t h e   r e l e v a n t   s o u r c e .     W e   b e l i e v e   t h a t   t h i s   
 p r o p o s e d   1 0 %   t h r e s h o l d   i s   t o o   l o w   a n d   w o u l d   s u b j e c t   t o   R e g u l a t i o n   S C I   f i r m s   t h a t ,   u l t i m a t e l y ,   
                                                                                                   
 1 8     S e e ,   e . g .   ,   F I N R A   R u l e   6 7 3 2   ( e x e m p t i n g   c e r t a i n   A T S   t r a n s a c t i o n s   f r o m   T R   A C E   r e p o r t i n g ) ;   s e e   a l s o   F I N R A   
 R u l e   6 7 1 0 ( a )   ( d e f i n i n g   “ T R A C E   - E l i g i b l e   S e c u r i t y ” ) .     
 D o c u S i g n   E n v e l o p e   I D :   4 6 0 C 4 8 D 1 - 3 A C 8 - 4 2 D A - 9 C 2 1 - A C A E F D E 4 3 E A 7 M s .   V a n e s s a   C o u n t r y m a n     
 J u n e   1 3 ,   2 0 2 3     
 P a g e   8   
   
   
 4 8 6 7   - 8 9 6 6   - 8 1 9 9   v . 7     a r e   n o t   t h e   m o s t   s i g n i f i c a n t   m a r k e t   p a r t i c i p a n t s   i n   a   p a r t i c u l a r   m a r k e t .     R e g u l a t i o n   S C I   w   o u l d   b e   
 b u r d e n s o m e   f o r   t h e s e   f i r m s   a n d   c o u l d   l e a d   t h e m   t o   e x i t   c e r t a i n   m a r k e t s   a l t o g e t h e r .     T h e   r e s u l t   
 w o u l d   b e   l e s s   c h o i c e   f o r   m a r k e t   p a r t i c i p a n t s   w i t h   r e s p e c t   t o   b r o k e r s   a n d   t r a d i n g   p l a t f o r m s   a n d   
 g r e a t e r   c o n c e n t r a t i o n ,   w h i c h   c o u l d   e x a c e r b a t e   t h e   c o n c e r n s     t h a t   R e g u l a t i o n   S C I   i s   i n t e n d e d   t o   
 a d d r e s s .     I n s t e a d ,   w e   b e l i e v e   t h a t   a   2 5 %   t h r e s h o l d   i s   m o r e   a p p r o p r i a t e .     T h a t   h i g h e r   t h r e s h o l d ,   
 c o m b i n e d   w i t h   t h e   m i n i m u m   t o t a l   e l e c t r o n i c   t r a d i n g   r e q u i r e m e n t   n o t e d   a b o v e ,   w o u l d   e n s u r e   t h a t   
 t h e   m o s t   i m p o r t a n t   b r o k e r   - d e a l e r s   a n d   A T S s   i n   t h e   m o s t   s u i t a b l e   m a r k e t s   a r e   s u b j e c t   t o   t h e   
 R e g u l a t i o n   S C I   r e q u i r e m e n t s .     
   
 2 .   T h e   C o m m i s s i o n ’ s   p r o p o s e d   t h i r d   p r o n g   o f   t h e   “ s y s t e m s   i n t r u s i o n ”   d e f i n i t i o n   w o u l d   
 i m p o s e   u n d u e   c o m p l i a n c e   b u r d e n s   o n   S C I   e n t i t i e s .       
 S C I   e n t i t i e s   c u r r e n t l y   h a v e   c e r   t a i n   o b l i g a t i o n s   w i t h   r e s p e c t   t o   s y s t e m s   i n t r u s i o n s ,   
 i n c l u d i n g   t a k i n g   c o r r e c t i v e   a c t i o n . 1 9     T h e   P r o p o s a l   w o u l d   e x p a n d   t h e s e   o b l i g a t i o n s   b y ,   a m o n g   
 o t h e r   t h i n g s ,   r e q u i r i n g   S C I   e n t i t i e s   t o   i m m e d i a t e l y   r e p o r t   a n y   s y s t e m s   i n t r u s i o n   t o   t h e   
 C o m m i s s i o n . 2 0     T h e   P r o p o   s a l   w o u l d   a l s o   e x p a n d   R e g u l a t i o n   S C I ’ s   “ s y s t e m s   i n t r u s i o n ”   d e f i n i t i o n   
 t o   i n c l u d e   t h r e e   p r o n g s :   ( 1 )   a n y   u n a u t h o r i z e d   e n t r y   i n t o   t h e   S C I   s y s t e m s   o r   i n d i r e c t   S C I   s y s t e m s   
 o f   a n   S C I   e n t i t y ;   ( 2 )   a n y   c y b e r s e c u r i t y   e v e n t   t h a t   d i s r u p t s ,   o r   s i g n i f i c a n t l y   d e g r a d e s ,   t   h e   n o r m a l   
 o p e r a t i o n   o f   a n   S C I   s y s t e m ;   o r   ( 3 )   a n y   s i g n i f i c a n t   a t t e m p t e d   u n a u t h o r i z e d   e n t r y   i n t o   t h e   S C I   
 s y s t e m s   o r   i n d i r e c t   S C I   s y s t e m s   o f   a n   S C I   e n t i t y ,   a s   d e t e r m i n e d   b y   t h e   S C I   e n t i t y   p u r s u a n t   t o   
 e s t a b l i s h e d   r e a s o n a b l e   w r i t t e n   c r i t e r i a . 2 1       
 T h e   f i r s t   t w o   p   r o n g s   o f   t h e   p r o p o s e d   d e f i n i t i o n   a r e   r e a s o n a b l e ,   a s   t h e y   w o u l d   
 c a p t u r e   a n y   a c t u a l     u n a u t h o r i z e d   e n t r i e s   o r   s u c c e s s f u l     c y b e r s e c u r i t y   d i s r u p t i o n s   t o   a n   S C I   e n t i t y ’ s   
 S C I   s y s t e m s   o r   i n d i r e c t   S C I   s y s t e m s   ( a s   a p p l i c a b l e ) .     T h e   t h i r d   p r o n g ,   b y   c o n t r a s t ,   w o u l d   c a p t   u r e   
 “ u n s u c c e s s f u l ,   b u t   s i g n i f i c a n t ”   a t t e m p t s   t o   e n t e r   a n   S C I   e n t i t y ’ s   S C I   s y s t e m s   o r   i n d i r e c t   S C I   
 s y s t e m s . 2 2     W e   a r e   c o n c e r n e d   t h a t   t h i s   t h i r d   p r o n g   w o u l d   c r e a t e   a   v a g u e ,   o v e r b r o a d   a n d ,   
 u l t i m a t e l y ,   u n d u l y   b u r d e n s o m e   c o m p l i a n c e   a n d   r e p o r t i n g   o b l i g a t i o n   o n   S C   I   e n t i t i e s .       
 T h e   P r o p o s a l   d o e s   n o t   d e f i n e   “ s i g n i f i c a n t   a t t e m p t e d   u n a u t h o r i z e d   e n t r y , ”   b u t   
 i n s t e a d   r e q u i r e s   S C I   e n t i t i e s   t o   e s t a b l i s h   r e a s o n a b l e   w r i t t e n   c r i t e r i a   t o   d e t e r m i n e   w h e t h e r   a   
 s i g n i f i c a n t   a t t e m p t e d   u n a u t h o r i z e d   e n t r y   h a s   o c c u r r e d . 2 3     T h e   C o m m i s s i o n     s t a t e s   t h a t   i t   “ b e l i e v e s   
 t h a t   e a c h   S C I   e n t i t y   s h o u l d   b e   g r a n t e d   s o m e   d e g r e e   o f   d i s c r e t i o n   a n d   f l e x i b i l i t y ”   i n   m a k i n g   t h a t   
                                                                                                   
 1 9     1 7   C . F . R .   §   2 4 2 . 1 0 0 2 ( a ) .     R e g u l a t i o n   S C I   a l s o   c u r r e n t l y   r e q u i r e s   d i s s e m i n a t i o n   o f   i n f o r m a t i o n   r e g a r d i n g   
 s y s t e m s   i n t r u s i o n s   t o   t h e   S C I   e n t i t y ’ s   m e m b e r s   o r   p a r t i c i p a n t s .     1   7   C . F . R .   §   2 4 2 . 1 0 0 2 ( c ) .     T h e   P r o p o s a l   
 w o u l d ,   c o r r e c t l y   i n   o u r   v i e w   ( a n d   t o   t h e   e x t e n t   t h e   t h i r d   p r o n g   i s   r e t a i n e d   i n   a n y   f i n a l   r u l e ) ,   e x c l u d e   f r o m   
 t h e   d i s s e m i n a t i o n   r e q u i r e m e n t   i n f o r m a t i o n   r e g a r d i n g   s i g n i f i c a n t   a t t e m p t e d   u n a u t h o r i z e d   e n t r i e s .     P r o p o s a l ,   
 8 8   F e d .   R e g .   a t   2 3 1 8 6 .     
 2 0     P r o p o s a l ,   8 8   F e d .   R e g .   a t   2 3 2 0 2 .     R e g u l a t i o n   S C I   c u r r e n t l y   i n c l u d e s   a n   e x e m p t i o n   f o r   d e   m i n i m i s   e v e n t s .     
 1 7   C . F . R .   §   2 4 2 . 1 0 0 2 ( b ) ( 5 ) .     
 2 1     P r o p o s e d   R u l e   1 0 0 0   ( s y s t e m s   i n t r u s i o n ) .     R e g u l a t i o n   S C I   c u r r e n t l y   d e f i n e s   “ s y s t e m s   i n t r u s i o n ”   t   o   i n c l u d e   
 j u s t   t h e   f i r s t   p r o n g .   1 7   C . F . R .   §   2 4 2 . 1 0 0 0   ( s y s t e m s   i n t r u s i o n ) .     
 2 2     P r o p o s a l ,   8 8   F e d .   R e g .   a t   2 3 1 8 5 .     
 2 3     I d .     
 D o c u S i g n   E n v e l o p e   I D :   4 6 0 C 4 8 D 1 - 3 A C 8 - 4 2 D A - 9 C 2 1 - A C A E F D E 4 3 E A 7 M s .   V a n e s s a   C o u n t r y m a n     
 J u n e   1 3 ,   2 0 2 3     
 P a g e   9   
   
   
 4 8 6 7   - 8 9 6 6   - 8 1 9 9   v . 7     d e t e r m i n a t i o n   a n d   t h a t   “ i t   w o u l d   b e   i n e f f i c i e n t ,   i n a p p r o p r i a t e ,   a n d   u n d e s i r a b l e   ( f o r   b o t h   S C I   
 e n t i t i e s   a s   w e l l   a s   t h e   C o m m i s s i o n   a n d   i t s   s t a f f )   t o   r e q u i r e   t h a t   a l l   a t t e m p t e d   e n t r i e s   b e   
 c o n s i d e r e d   s y s t e m s   i n t r u s i o n s . ” 2 4     W e   a g r e e   t h a t   i t   w o u l d   n o t   b e   d e s i r a b l e   o r   h e l p f u l   f o r   S C I   
 e n t i t i e s   t o   o v e r   - r e p o r t   t o   t h e   C o m m i s s i o n ;   s u c h   a n   a p p r o a c h   w o u l d   b e   e x p e n s i v e   a n d   t i m e   - 
 c o n s u m i n g   f o r   S C I   e n t i t   i e s   a n d   r e s u l t   i n   t h e   C o m m i s s i o n   r e c e i v i n g   a n   o v e r w h e l m i n g   a m o u n t   o f   
 u n h e l p f u l   d a t a .       
 T h e   P r o p o s a l   t h e n   g o e s   o n   t o   p r o v i d e   “ c e r t a i n   c h a r a c t e r i s t i c s ”   t h a t   t h e   
 C o m m i s s i o n   b e l i e v e s   w o u l d   “ g e n e r a l l y   w e i g h   i n   f a v o r ”   o f   s u c h   a t t e m p t e d   u n a u t h o r i z e d   e n t r i e s   
 b e i n g     c o n s i d e r e d   s i g n i f i c a n t   a n d ,   t h e r e f o r e ,   w i t h i n   t h e   s y s t e m s   i n t r u s i o n   d e f i n i t i o n   ( a n d   s u b j e c t   
 t o   t h e   a t t e n d a n t   R e g u l a t i o n   S C I   o b l i g a t i o n s ) . 2 5     D e s p i t e   t h e   C o m m i s s i o n ’ s   a s s e r t i o n   t h a t   S C I   
 e n t i t i e s   w i l l   h a v e   f l e x i b i l i t y   i n   m a k i n g   t h i s   d e t e r m i n a t i o n   b a s e d   o n   t h   e   d i f f e r i n g   “ n a t u r e ,   s i z e ,   
 t e c h n o l o g y ,   b u s i n e s s   m o d e l ,   a n d   o t h e r   a s p e c t s ”   o f   t h e i r   b u s i n e s s e s , 2 6   w e   a r e   w o r r i e d   t h a t ,   b a s e d   
 o n   t h e   s t a t e m e n t s   p r o v i d e d   i n   t h e   P r o p o s a l ,   t h i s   f u r t h e r   g u i d a n c e   w o u l d   f o r c e   S C I   e n t i t i e s   t o   
 a s s e s s   ( a n d ,   p o t e n t i a l l y ,   r e p o r t )   e s s e n   t i a l l y   e a c h   a n d   e v e r y   a t t e m p t e d   u n a u t h o r i z e d   e n t r y   i n   o r d e r   
 t o   e n s u r e   c o m p l i a n c e   w i t h   R e g u l a t i o n   S C I .       
 T a k e ,   f o r   e x a m p l e ,   t h e   C o m m i s s i o n ’ s   s t a t e m e n t   t h a t   “ a   c y b e r s e c u r i t y   e v e n t   t h a t ,   i f   
 s u c c e s s f u l   ,   h a d   m e a n i n g f u l   p o t e n t i a l   t o   r e s u l t   i n   w i d e s p r e a d   d a m a g e   a   n d / o r   l o s s   o f   c o n f i d e n t i a l   
 d a t a   o r   i n f o r m a t i o n ”   i s   l i k e l y   a   r e p o r t a b l e   s y s t e m s   i n t r u s i o n .     T h e   P r o p o s a l   d o e s   n o t   s p e c i f y   a n y   
 c r i t e r i a   f o r   d e t e r m i n i n g   w h e t h e r   a n   u n s u c c e s s f u l   a t t a c k   w o u l d   h a v e   h a d   a   “ m e a n i n g f u l   p o t e n t i a l ”   
 t o   r e s u l t   i n   w i d e s p r e a d   d a m a g e   o r   l   o s s   o f   c o n f i d e n t i a l   i n f o r m a t i o n   h a d   i t   b e e n   s u c c e s s f u l .     F i r m s ,   
 i n c l u d i n g   T r a d e w e b ,   t a k e   a   c o n s e r v a t i v e   a p p r o a c h   a n d   a s s u m e   t h a t   a n y   c y b e r s e c u r i t y   e v e n t ,   i f   
 s u c c e s s f u l ,   c o u l d     r e s u l t   i n   w i d e s p r e a d   d a m a g e   o r   l o s s   o f   c o n f i d e n t i a l   i n f o r m a t i o n .     G i v e n   t h e   
 f r e q u   e n c y   w i t h   w h i c h   S C I   e n t i t i e s   a r e   s u b j e c t   t o   u n s u c c e s s f u l   c y b e r a t t a c k s ,   w e   a r e   c o n c e r n e d   
 t h a t   t h i s   g u i d a n c e   w o u l d ,   i n   p r a c t i c e ,   p l a c e   a   s i g n i f i c a n t   c o s t   a n d   c o m p l i a n c e   b u r d e n   o n   S C I   
 e n t i t i e s ,   a n d   w o u l d   r e s u l t   i n   t h e   C o m m i s s i o n   r e c e i v i n g   a n   o v e r w h e l m i n g   n u m b   e r   o f   r e p o r t s   o n   
 i n s i g n i f i c a n t   e v e n t s .     
 W e   t h e r e f o r e   r e s p e c t f u l l y   s u g g e s t   t h a t   t h e   C o m m i s s i o n   e l i m i n a t e   t h e   p r o p o s e d   
 t h i r d   p r o n g   o f   t h e   s y s t e m s   i n t r u s i o n   d e f i n i t i o n   i n   a n y   f i n a l   r u l e .     I f   t h e   C o m m i s s i o n   n o n e t h e l e s s   
 d e t e r m i n e s   t o   k e e p   t h i s   a s p e c t   o f   t h e   d e f   i n i t i o n ,   w e   r e s p e c t f u l l y   r e q u e s t   t h a t   t h e   C o m m i s s i o n   n o t   
 r e q u i r e   s u c h   s i g n i f i c a n t   a t t e m p t e d   u n a u t h o r i z e d   e n t r i e s   t o   b e   r e p o r t e d   i m m e d i a t e l y ,   b u t   i n s t e a d   
 a l l o w   f i r m s   t o   m a k e ,   k e e p   a n d   p r e s e r v e   r e c o r d s   r e l a t i n g   t o   s u c h   e v e n t s , 2 7   w h i c h   t h e   C o m m i s s i o n   
                                                                                                   
 2 4     I d .     
 2 5     I d .     T h e s e   c h a r a c t e r i s t i c s   i n c l u d e :   “ w h e n   a n   S C I   e n t i t y   b e c o m e s   a w a r e   o f   r e c o n n a i s s a n c e   t h a t   m a y   b e   
 l e v e r a g e d   b y   a   t h r e a t   a c t o   r ;   a   t a r g e t e d   c a m p a i g n   t h a t   i s   c u s t o m i z e d   t o   t h e   S C I   e n t i t y ’ s   s y s t e m ;   a n   a t t e m p t e d   
 c y b e r s e c u r i t y   e v e n t   t h a t   r e q u i r e d   t h e   S C I   e n t i t y ’ s   p e r s o n n e l   t o   t r i a g e ,   e v e n   i f   i t   w a s   u l t i m a t e l y   d e t e r m i n e d   
 t o   h a v e   n o   i m p a c t ;   a n   a t t e m p t e d   a t t a c k   f r o m   a   k n o w n   s o p h i s t i c a t e   d   a d v a n c e d   t h r e a t   a c t o r ;   t h e   d e p t h   o f   t h e   
 b r e a c h   i n   t e r m s   o f   p r o x i m i t y   t o   S C I   s y s t e m s   a n d   c r i t i c a l   S C I   s y s t e m s ;   a n d   a   c y b e r s e c u r i t y   e v e n t   t h a t ,   i f   
 s u c c e s s f u l ,   h a d   m e a n i n g f u l   p o t e n t i a l   t o   r e s u l t   i n   w i d e s p r e a d   d a m a g e   a n d / o r   l o s s   o f   c o n f i d e n t i a l   d a t a   o r   
 i n f o r   m a t i o n . ”     
 2 6     I d .     
 2 7     S e e   1 7   C . F . R .   §   2 4 2 . 1 0 0 2 ( b ) ( 5 ) ( i ) .       
 D o c u S i g n   E n v e l o p e   I D :   4 6 0 C 4 8 D 1 - 3 A C 8 - 4 2 D A - 9 C 2 1 - A C A E F D E 4 3 E A 7 M s .   V a n e s s a   C o u n t r y m a n     
 J u n e   1 3 ,   2 0 2 3     
 P a g e   1 0   
   
   
 4 8 6 7   - 8 9 6 6   - 8 1 9 9   v . 7     m a y   r e v i e   w   a s   p a r t   o f   i t s   e x a m i n a t i o n   p r o c e s s   a n d   r e c e i v e   u p o n   r e q u e s t . 2 8     T o   t h e   e x t e n t   t h e   
 C o m m i s s i o n   b e l i e v e s   p e r i o d i c   r e p o r t i n g   i s   n e c e s s a r y ,   w e   r e s p e c t f u l l y   r e q u e s t   t h a t   f i r m s   b e   a b l e   
 t o   p r o d u c e   s u c h   r e p o r t s   o n   a   q u a r t e r l y   b a s i s ,   c o n s i s t e n t   w i t h   t h e   r e p o r t i n g   s   c h e d u l e   a n d   f o r m a t   
 s e t   o u t   i n   c u r r e n t   R u l e   1 0 0 2 ( b ) ( 5 ) .       
 3 .   T h e   C o m m i s s i o n   s h o u l d   e n s u r e   t h a t   t h e   P r o p o s a l ’ s   t h i r d   - p a r t y   r e l a t i o n s h i p s   m a n a g e m e n t   
 r e q u i r e m e n t s   d o   n o t   r e s u l t   i n   u n i n t e n d e d   c o n s e q u e n c e s   f o r   S C I   e n t i t i e s   a n d   t h e   s e c u r i t i e s   
 m a r k e t s .     
 L i k e   m a n y   p a r t i   c i p a n t s   i n   t h e   s e c u r i t i e s   m a r k e t s ,   T r a d e w e b   h a s   r e l a t i o n s h i p s   w i t h   
 a   n u m b e r   o f   t h i r d   - p a r t y   s e r v i c e   p r o v i d e r s ,   i n c l u d i n g   c l o u d   s e r v i c e   p r o v i d e r s   ( “   C S P s   ” ) ,   t h a t   
 p r o v i d e   e x p e r t i s e ,   s a f e t y ,   a n d   e f f i c i e n c i e s   t h a t   m a y   n o t   b e   a c h i e v a b l e   i n   - h o u s e .     I n   t h i s   r e g a r d ,     
 w e   a g r e e   w i t h   t h e   C o m m i s s i o n   t h a t   t h e   u s e   o f   t h i r d   - p a r t y   p r o v i d e r s   “ c a n   b e   a p p r o p r i a t e   a n d   e v e n   
 a d v a n t a g e o u s   a n d   p r e f e r a b l e   i n   c e r t a i n   i n s t a n c e s ”   i n c l u d i n g   i n   t h e   c o n t e x t   o f   R e g u l a t i o n   S C I   
 c o m p l i a n c e . 2 9     W e   a l s o   a g r e e   t h a t   i t   i s   i m p o r t a n t   f o r   m a r k e t   p a r t i c   i p a n t s   t o   b e   t h o u g h t f u l   a b o u t   
 t h e i r   s e l e c t i o n   o f   t h i r d   - p a r t y   s e r v i c e   p r o v i d e r s   — T r a d e w e b   m a i n t a i n s   a   r o b u s t   v e n d o r   
 o n b o a r d i n g ,   r e v i e w   a n d   m a n a g e m e n t   p r o c e s s   t o d a y .     
 F o r   t h i s   r e a s o n ,   w e   d o   n o t   o b j e c t ,   i n   p r i n c i p l e ,   t o   t h e   C o m m i s s i o n ’ s   p r o p o s a l   t o   
 a m e n d   R e g u l a   t i o n   S C I   t o   e n s u r e   t h a t   S C I   e n t i t i e s   h a v e   r e a s o n a b l e   p o l i c i e s   a n d   p r o c e d u r e s   t o   
 m a n a g e   t h i r d   - p a r t y   r e l a t i o n s h i p s . 3 0     H o w e v e r ,   w e   a r e   c o n c e r n e d   t h a t   t h e   C o m m i s s i o n ’ s   p r o p o s e d   
 a p p r o a c h   i s   u n d u l y   p r e s c r i p t i v e   a n d   c o u l d   r e s u l t   i n   S C I   e n t i t i e s   n o t   b e i n g   a b l e   t o   e n g a g e   t h e   
 s e r v i c e s   o f   t h e   m o s t   c a p a b l e   s e r v i c e   p r o v i d e r s ,   t o   t h e   d e t r i m e n t   o f   t h o s e   S C I   e n t i t i e s   a n d   t h e   
 r e s i l i e n c y   o f   t h e   s e c u r i t i e s   m a r k e t s   o v e r a l l .       
 F o r   e x a m p l e ,   t h e   C o m m i s s i o n   e x p l a i n s   t h a t   a n   S C I   e n t i t y   s h o u l d   “ c o n s i d e r   
 w h e t h e r   o r   n o t   i t   i s   a p p r o p r i a t e   t o   r e l y   o n   a   t h i r d   - p a r t y   p r o v i d e r ’ s   s t a n d a r d   c o n t r a c t   o r   s t a n d a r d   
 s e r v i c e   l e v e l   a g r e e m e n t ”   i n   d e t e r m i n i n g   w h e t h e r   t o   e n g a g e   a   p a r t i c u l a r   p r o v i d e r   a n d   w h e t h e r ,   
 w h e n   “ n e g o t i a t i n g   w i t h   t h e   d o m i n a n t   p r o v i d e r   i n   t h e   f i e l d , ”   i t   i s   s u f f i c i e n t   f o r   t h e   S C I   e n t i t y   t o   
 m e r e l y   u s e   i t s   b e s t   e f f o r t s   t o   n e g o t i a t e   w h a t   i t   b e l i e v e s   t o   b e   “ t h e   b e s t   t e r m s . ’ ” 3 1       A s   a n o t h e r   
 e x a m p l e ,   t h e   P r o p o s a l   w o u l d   r e q u i r e   a n   S C I   e n t i t y   t o   c o n s i d e r   “ t h i r d   - p a r t y   p r o v i d e r   
 c o n c e n t r a t i o n , ”   a n d   t h e   C o m m i s s i o n   c a u t i o n s   t h a t   “ o v e r r e l i a n c   e   o n   a   g i v e n   t h i r d   - p a r t y   p r o v i d e r   
                                                                                                   
 2 8     S e e   g e n e r a l l y   1 7   C . F . R .   §   2 4 0 . 1 7 a   - 4 .     
 2 9     P r o p o s a l ,   8 8   F e d .   R e g .   a t   2 3 1 7 6 .     
 3 0     P r o p o s e d   R u l e   1 0 0 1 ( a ) ( i x )   w o u l d   s p e c i f i c a l l y   r e q u i r e   a n   S C I   e n t i t y   t o   h a v e   “ [ a ]   p r o g r a m   t o   m a n a g e   a n d   
 o v e r s e e   t h i r d   - p a r t y   p r o v i d e r s   t h a t   p r o v i d e   f u n c t i o n a l i t y ,   s u p p o r t   o r   s e r v i c e ,   d i r e c t l y   o r   i n d i r e c t l y ,   f o r   a n y   
 s u c h   s y s t e m s ,   i n c l u d i n g :   i n i t i a l   a n d   p e r i o d i c   r e v i e w   o f   c o n t r a c t s   w i t h   s u c h   t h i r d   - p a r t y   p r o v i d e r s   f o r   
 c o n s i s t e n c y   w i t h   t h e   S C I   e n t i t y ’ s   o b l i g a t i o n s   u n d e r   R e g u l a t i o n   S C I ;   a n d   a   r i s k   - b a s e d   a s s e s s m e n t   o f   e a c h   
 t h i r d   - p a r t y   p r o v i d e r ’ s   c r i t i c a l i t y   t o   t h e   S C I   e n t i t y ,   i n c l u d i n g   a n a l y s e s   o f   t h i r d   - p a r t y   p r o v i d e r   c o n c e n t r a t i o n ,   
 o f   k e y   d e p e n d e n c i e s   i f   t h e   t h i r d   - p a r t y   p r o v i d e r ’ s   f u n c t i o n a l i t y ,   s u p p o r t ,   o r   s e r v i c e   w e r e   t o     b e c o m e   
 u n a v a i l a b l e   o r   m a t e r i a l l y   i m p a i r e d ,   a n d   o f   a n y   p o t e n t i a l   s e c u r i t y ,   i n c l u d i n g   c y b e r s e c u r i t y ,   r i s k s   p o s e d . ”     
 3 1     P r o p o s a l ,   8 8   F e d .   R e g .   a t   2 3 1 7 9 .     
 D o c u S i g n   E n v e l o p e   I D :   4 6 0 C 4 8 D 1 - 3 A C 8 - 4 2 D A - 9 C 2 1 - A C A E F D E 4 3 E A 7 M s .   V a n e s s a   C o u n t r y m a n     
 J u n e   1 3 ,   2 0 2 3     
 P a g e   1 1   
   
   
 4 8 6 7   - 8 9 6 6   - 8 1 9 9   v . 7     b y   t h e   S C I   e n t i t y   o r   b y   i t s   i n d u s t r y   ”   c o u l d   b e   a   r e a s o n   t o   r e e v a l u a t e   o r   e x i t   a   t h i r d   - p a r t y   s e r v i c e   
 p r o v i d e r   r e l a t i o n s h i p . 3 2       
 W e   a r e   w o r r i e d   t h a t   t h e s e   t y p e s   o f   o v e r l y   p r e s c r i p t i v e   r e q u i r e m e n t s   w i l l   p r e v e n t   
 S C I   e n t i t i e s   f r   o m   e n g a g i n g   t h e   m o s t   s o p h i s t i c a t e d   a n d   w e l l   - s u i t e d   s e r v i c e   p r o v i d e r s .     C S P s   a r e   
 a n   i m p o r t a n t   e x a m p l e .     T h e   C o m m i s s i o n   a c k n o w l e d g e s   t h e   s i g n i f i c a n t   b e n e f i t s   t h a t   s u c h   
 c o m p a n i e s   m a y   b r i n g   t o   S C I   e n t i t i e s   a n d   t h e   s e c u r i t i e s   m a r k e t s , 3 3   b u t   a l s o   f l a g s   t h e   g r o w i n   g   
 c o n c e n t r a t i o n   a m o n g s t   t h e   l a r g e s t   C S P s . 3 4     A   l a r g e   C S P   w i t h   a   c l i e n t   b a s e   t h a t   e x t e n d s   w e l l   
 b e y o n d   t h e   r e l a t i v e l y   s m a l l   g r o u p   o f   f i r m s   t h a t   a r e ,   o r   c o u l d   b e ,   s u b j e c t   t o   R e g u l a t i o n   S C I   — f o r   
 e x a m p l e ,   i n c l u d i n g   c o m p a n i e s   o u t s i d e   t h e   f i n a n c i a l   s e r v i c   e s   i n d u s t r y   — m a y   b e   u n w i l l i n g   t o   
 r e v i s e   i t s   s t a n d a r d   a g r e e m e n t s   t o   e n s u r e   t h a t   c o n t r a c t   t e r m s   m a t c h   p r e c i s e l y   t h e   w o r d s   u s e d   i n   
 R e g u l a t i o n   S C I .     A n d   a n   S C I   e n t i t y ,   w h i c h   h a s   v i r t u a l l y   n o   p o w e r   t o   m a n a g e   t h i r d   - p a r t y   s e r v i c e   
 p r o v i d e r   c o n c e n t r a t i o n   a c r o s s   t h e   f i n a n c i a l   s e r v i c e s   i n d u s t r y   a n d   b r o a d e r   e c o n o m y ,   m i g h t   
 d e t e r m i n e   t h a t   i t   c a n n o t   e m p l o y   t h e   s e r v i c e s   o f   a   l a r g e ,   t o p   - t i e r   s e r v i c e   C S P   w h i l e   m a i n t a i n i n g   
 c o m p l i a n c e   w i t h   t h e   C o m m i s s i o n ’ s   R e g u l a t i o n   S C I   g u i d a n c e .     
 T h e   r e s u l t   o f   t h e s e   p r e s c r i p t i v e   r e q u i r e m e n t s   w o u l d   b e   S C I   e n t i t i e s   e n g a g i n g   
 s m a l l e r ,   l e s s   s o p h i s t i c a t e d   a n d   l e s s   s e a s o n e d   s e r v i c e   p r o v i d e r s   o r   r e l y i n g   s o l e l y   o n   i n t e r n a l   
 s y s t e m s   a n d   r e s o u r c e s ,   a l l   t o   t h e   d e t r i m e n t   o f   t h o s e   S C I   e n t i t i e s   a n d   t h e   r e s i l i e n c y   o f   t h e   
 s e c u r i t i e s   m a r k e t s .     I n s t e a d ,   w e   r e s p e c   t f u l l y   r e q u e s t   t h a t   t h e   C o m m i s s i o n   t a k e   a   p r i n c i p l e s   - b a s e d   
 a p p r o a c h   a n d   r e q u i r e   t h a t   S C I   e n t i t i e s   e s t a b l i s h   p o l i c i e s   a n d   p r o c e d u r e s   r e a s o n a b l y   d e s i g n e d   t o   
 m a n a g e   a n d   o v e r s e e   t h i r d   - p a r t y   s e r v i c e   p r o v i d e r s .     A s   h a s   b e e n   t h e   c a s e   s i n c e   t h e   i n i t i a l   
 p r o m u l g a t i o   n   o f   R e g u l a t i o n   S C I   — a n d   a s   C o m m i s s i o n   s t a f f   h a v e   r e i t e r a t e d   i n   t h e   e n s u i n g   
 y e a r s 3 5 — i t   i s ,   a n d   w i l l   r e m a i n ,   t h e   o b l i g a t i o n   o f   t h e   S C I   e n t i t y   t o   e n s u r e   c o m p l i a n c e   w i t h   
 R e g u l a t i o n   S C I   e v e n   w h e n   u s i n g   t h e   s e r v i c e s   o f   a   t h i r d   p a r t y .     
 4 .   T h e   C o m m i s s i o n   s h o u l d   e n s u r e   t h a t   R e g u l a t i o n   S C I ’ s   b u s i n e s s   c o n t i n u i t y   a n d   d i s a s t e r   
 r e c o v e r y   p l a n s   t e s t i n g   r e q u i r e m e n t   i s   w o r k a b l e   a n d   c o s t   - e f f e c t i v e .     
 R e g u l a t i o n   S C I   R u l e   1 0 0 4   c u r r e n t l y   r e q u i r e s   S C I   e n t i t i e s   t o   c o o r d i n a t e   t h e   t e s t i n g   
 o f   t h e i r   b u s i n e s s   c o n t i n u i t y   a n d   d i s a s t e r   r e c o v e r y   ( “ B C / D R   ” )   p l a n s   o n   a n   i n d u s t r y   -   o r   s e c t o r   - 
 w i d e   b a s i s   w i t h   o t h e r   S C I   e n t i t i e s . 3 6     T h e   P r o p o s a l   w o u l d   b r o a d e n   t h i s   r e q u i r e m e n t   i n   t w o   w a y s :   
 f i r s t ,   b y   e x p a n d i n g   t h e   n u m b e r   o f   f i r m s   t h a t   a r e   S C I   e n t i t i e s   a n d ,   s e c o n d ,   b y   i n c l u d i n g   c e r t a i n   
                                                                                                   
 3 2     I d .   a t   2 3 1 8 0   ( e m p h a s i s   a d d e d ) .     
 3 3     I d .   a t   2 3 1 7 6   - 2 3 1 7 7 .     
 3 4     I d .   a t   2 3 2 3 4   ( n o t i n g   t h a t   t h e   t h r e e   l a r g e s t   C S P s   c o l l e c t i v e l y   h a v e   t h e   m a r k e t   s h a r e   o f   6 5 %     g l o b a l   s p e n d i n g   
 o n   c l o u d   c o m p u t i n g   a n d   t h e   e i g h t   l a r g e s t   C S P s   h a v e   r o u g h l y   8 0 %   o f   t h e   m a r k e t ) .     
 3 5     S e e   D i v i s i o n   o f   T r a d i n g   a n d   M a r k e t s ,   R e s p o n s e s   t o   F r e q u e n t l y   A s k e d   Q u e s t i o n s   C o n c e r n i n g   R e g u l a t i o n   
 S C I   ( A u g .   2 1 ,   2 0 1 9 )   ( “ [ A ] n   S C I   e n t i t y   m a y   d e t e r m i n e   t o   c o n t r a c t   w i t h   t h i r d   p a r t i e s   t o   o p e r a t e   S C I   s y s t e m s   
 o n   i t s   b e h a l f .     H o w e v e r ,   t h a t   S C I   e n t i t y   i s   r e s p o n s i b l e   f o r   h a v i n g   i n   p l a c e   p r o c e s s e s   a n d   r e q u i r e m e n t s   t o   
 e n s u r e   t h a t   i t   i s   a b l e   t o   s a t i s f y   t h e   r e q u i r e m e n t s   o f   R e g u l a t i o n   S C I   f o r   S C I   s y s t e m s   o p e r a t e d   o n   i t s   b e h a l f   b y   
 a   t h i r d   p a r t y . ” ) .     
 3 6     1 7   C . F . R .   §   2 4 2 . 1 0 0 4 ( c ) .     
 D o c u S i g n   E n v e l o p e   I D :   4 6 0 C 4 8 D 1 - 3 A C 8 - 4 2 D A - 9 C 2 1 - A C A E F D E 4 3 E A 7 M s .   V a n e s s a   C o u n t r y m a n     
 J u n e   1 3 ,   2 0 2 3     
 P a g e   1 2   
   
   
 4 8 6 7   - 8 9 6 6   - 8 1 9 9   v . 7     t h i r d   - p a r t y   s e r v i c e   p r o   v i d e r s   i n   t h e   t e s t i n g   r e q u i r e m e n t . 3 7     T h e   r e s u l t   c o u l d   b e   t h e   i n c l u s i o n   o f   
 d o z e n s   o f   a d d i t i o n a l   f i r m s   i n   t h e   r e q u i r e d   i n d u s t r y w i d e   B C / D R   t e s t i n g .     
 T r a d e w e b   b e l i e v e s   t h a t   B C / D R   p l a n n i n g   a n d   t e s t i n g   i s   e s s e n t i a l .     I n   t h i s   r e g a r d ,   
 w e   n o t e   t h a t   T r a d e w e b   p a r t i c i   p a t e s   i n   t h e   i n d u s t r y   - w i d e   b u s i n e s s   c o n t i n u i t y   t e s t i n g   ( a s   w e l l   a s   
 t h e   R e g u l a t i o n   S C I   - s p e c i f i c   t e s t i n g )   h o s t e d   b y   t h e   S e c u r i t i e s   I n d u s t r y   a n d   F i n a n c i a l   M a r k e t s   
 A s s o c i a t i o n   ( “   S I F M A   ” ) . 3 8     W e   a r e   w o r r i e d   t h a t   t h e   i n c l u s i o n   o f   d o z e n s   o f   a d d i t i o n a l   m a r k e t   
 p a r t i c   i p a n t s   a n d   s e r v i c e   p r o v i d e r s   c o u l d   r e n d e r   t h e   i n d u s t r y w i d e   B C / D R   t e s t i n g   i n e f f e c t i v e ,   
 c o s t l y   a n d   u l t i m a t e l y   u n w o r k a b l e   g i v e n   t h e   c o m p l e x i t i e s   i n v o l v e d   i n   r u n n i n g   s u c h   t e s t i n g   e v e n   
 a m o n g s t   t h e   m o r e   l i m i t e d   s e t   o f   c u r r e n t   S C I   e n t i t i e s .       
 W e   t h e r e f o r e   r e s p e c t   f u l l y   r e q u e s t   t h a t   t h e   C o m m i s s i o n   t a k e   a   m o r e   t a i l o r e d   
 a p p r o a c h   t o   t h e   i n d u s t r y w i d e   B C / D R   t e s t i n g   r e q u i r e m e n t .     S p e c i f i c a l l y ,   t h e   C o m m i s s i o n   s h o u l d   
 ( 1 )   c l a r i f y   t h a t   S I F M A   m a y ,   i n   c o n s u l t a t i o n   w i t h   t h e   C o m m i s s i o n ,   u s e   i t s   r e a s o n a b l e   d i s c r e t i o n   
 t o   d e t e r m i n e   t h e   n a t u r e   o f   e a c h   f i r m s ’   p a r t i c i p a t i o n   i n   t h e   i n d u s t r y w i d e   B C / D R   t e s t i n g   a n d     
 ( 2 )   c o n f i r m   t h a t   a n   S C I   e n t i t y   w i l l   b e   d e e m e d   t o   s a t i s f y   t h e   a t t e n d a n t   R e g u l a t i o n   S C I   R u l e   1 0 0 4   
 o b l i g a t i o n   i f   t h e   S C I   e n t i t y   s o   p a r t i c i p a t e s .     
 *     *     *   
 O n c e   a g a i n ,   w e   a p p r e c i a t e   t h e   o p p o r t u n i t y   t o   s h a r e   o u r   v i e w s   o n   t h i s   i m p o r t a n t   
 i s s u e   a n d   w o u l d   b e   p l e a s e d   t o   d i s c u s s   i n   f u r t h e r   d e t a i l   a s   a n d   w h e n   a p p r o p r i a t e .     I f   y o u   h a v e   a n y   
 q u e s t i o n s ,   p l e a s e   d o   n o t   h e s i t a t e   t o   c o n t a c t   m e .     
   
 R e s p e c t f u l l y   s u b m i t t e d ,     
   
   
   
 D o u g l a s   F r i e d m a n ,   G e n e r a l   C o   u n s e l     
 ( 6 4 6 )   4 3 0   - 6 1 0 4     
 D o u g l a s . F r i e d m a n @ t r a d e w e b . c o m     
   
   
                                                                                                   
 3 7     P r o p o s a l ,   8 8   F e d .   R e g .   a t   2 3 1 5 2   a n d   2 3 1 8 0 .     I n   p a r t i c u l a r ,   a n   S C I   e n t i t y   w o u l d   b e   r e q u i r e d   t o   d e s i g n a t e   
 s u c h   t h i r d   - p a r t y   p r o v i d e r s   ( i n   a d d i t i o n   t o   m e   m b e r s   o r   p a r t i c i p a n t s )   p u r s u a n t   t o   s u c h   s t a n d a r d s   a n d   r e q u i r e   
 t h e i r   p a r t i c i p a t i o n   i n   t h e   s c h e d u l e d   f u n c t i o n a l   a n d   p e r f o r m a n c e   t e s t i n g   o f   t h e   o p e r a t i o n   o f   s u c h   B C / D R   
 p l a n s ,   w h i c h   w o u l d   o c c u r   n o t   l e s s   t h a n   o n c e   e v e r y   1 2   m o n t h s   a n d   w h i c h   w o u l d   b e   c o o r d i n a t e d   w i t h   o t h e r   
 S C I   e n t i t i e s   o n   a n   i n d u s t r y   -   o r   s e c t o r   - w i d e   b a s i s .     
 3 8     S e e ,   e . g .   ,   S I F M A ,   I n d u s t r y   - W i d e   B u s i n e s s   C o n t i n u i t y   T e s t   ( O c t .   1 5 ,   2 0 2 2 ) ,   a v a i l a b l e   a t   
 h t t p s : / /   w w w . s i f m a . o r g / r e s o u r c e s / g e n e r a l / i n d u s t r y   - w i d e   - b u s i n e s s   - c o n t i n u i t y   - t e s t / .     
 D o c u S i g n   E n v e l o p e   I D :   4 6 0 C 4 8 D 1 - 3 A C 8 - 4 2 D A - 9 C 2 1 - A C A E F D E 4 3 E A 7 


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