User: 
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**Prompt**:
You have a deep understanding of the language of financial markets and its regulations. Please analyze the stakeholder comments in response to the US Security and Exchange Commission’s proposed rules regulating financial market participants. Examine the approval scores of the proposed rule (score ranging from -1 to 1, where -1 is strong disapproval and 1 is strong approval). Do you agree with the 2) output the number of positive terms indicating approval, neutral terms and negative terms indicating disapproval. 3) number of suggestions provided in the comment
Output in this format: Approval Score, # Positive Terms, # Neutral Terms, # Negative Terms, #Suggestions.
**Example Output**:
{
    "approvalScore": 0,
    "positiveTermsCount": 0,
    "neutralTermsCount": 0,
    "negativeTermsCount": 0,
    "suggestionsCount": 0,
}

Assistant: Understood. I will strictly follow these instructions in this conversation.
User: 
You are required to think through the problem carefully before answer and present your thinking in response.
Your thinking should not stop until you are confident.

First, break the task into parts and evaluate step by step whether your predicted answer is correct.

On each step, evaluate your thinking also.

The problem is as follows:

You have a deep understanding of the language of financial markets and its regulations. Please analyze the stakeholder comments in response to the US Security and Exchange Commission’s proposed rules regulating financial market participants. Examine the approval scores of the proposed rule (score ranging from -1 to 1, where -1 is strong disapproval and 1 is strong approval). Do you agree with the 2) output the number of positive terms indicating approval, neutral terms, and negative terms indicating disapproval. 3) number of suggestions provided in the comment. Output in json form Approval Score, # Positive Terms, # Neutral Terms, # Negative Terms, #Suggestions.

The comment is below:

1 ~ 8 5     B r o a d w a y   
 N e w   Y o r k ,     N Y     1 0 0 5 6   
 
 J u n e     1 4 ,   2 0 1 8   
 
 M o r g a n   S t a n l e y   
 
 V i a   E - M a i l :   r u l e - c o m m e n t s @ s e c . g o v   
 
 B r e n t   J .     F i e l d s ,   S e c r e t a r y   
 U . S   .   S e c u r i t i e s   a n d   E x c h a n g e   C o m m i s s i o n   
 1 0 0   F   S t r e e t ,   N E   
 W a s h i n g t o n ,   D C     2 0 5 4 9 - 1 0 9 0   
 
 R e :   
 
 S e c u r i t i e s   E x c h a n g e   A c t   R e l e a s e   N o .   3 4 - 8 2 8 7 3   ( F i l e   N o .   S 7 - 0 5 - 1 8 )   
 T r a n s a c t i o n   F e e   P i l o t   f o r   N M S   S t o c k s   
 
 D e a r   M r .   F i e l d s :   
 
 M o r g a n   S t a n l e y   &   C o .     L L C   ( " M o r g a n   S t a n l e y " )   a p p r e c i a t e s   t h e   o p p o r t u n i t y   t o   p r o v i d e   
 
 c o m m e n t s   t o   t h e   U . S   .   S e c u r i t i e s   a n d   E x c h a n g e   C o m m i s s i o n   ( " S E C " )   o n   i t s   p r o p o s a l   t o   c o n d u c t   a   
 t r a n s a c t i o n   f e e   p i l o t   ( " P i l o t " )   f o r   N M S   s t o c k s   ( t h e   " P r o p o s a l " ) . 1     W h i l e   M o r g a n   S t a n l e y   i s     s u p p o r t i v e   t h e   
 S E C ' s   e f f o r t s   t o   r e v i e w   t h e   c u r r e n t   a c c e s s   f e e   c a p ,   w e   b e l i e v e   t h a t   a   b r o a d e r   R e g u l a t i o n   N M S   r e v i e w   i s   
 w a r r a n t e d   i n   l i g h t   o f   m a r k e t   s t r u c t u r e ,   t r a d i n g   a n d   t e c h n o l o g i c a l   c h a n g e s   t h a t   h a v e   o c c u r r e d   o v e r   t h e   l a s t   
 d e c a d e .     F o r   m a n y   y e a r s ,   M o r g a n   S t a n l e y   h a s   u r g e d   t h e   S E C   t o   a d d r e s s   c e r t a i n   f e e   a v o i d a n c e   p r a c t i c e s   
 t h a t   h a v e   i m p a c t e d   t h e   m a n n e r   i n   w h i c h   c l i e n t   o r d e r s   a r e   r o u t e d   a n d   e x e c u t e d ,   m a n y   o f   w h i c h   a r e   d r i v e n   
 b y   a   f e e   c a p   t h a t   h a s   l e d   c e r t a i n   m a r k e t   p a r t i c i p a n t s   ( i n c l u d i n g   c e r t a i n   e x c h a n g e s )   t o   a v o i d   p a y i n g   
 e x c h a n g e   f e e s . 2   
 
 T h e   U . S   .   e q u i t y   m a r k e t p l a c e   i s     g e n e r a l l y   r o b u s t   a n d   f u n c t i o n s   w e l l .     W e   t h e r e f o r e   c a u t i o n   t h e   
 
 S E C   a g a i n s t   m a k i n g   a n y   d r a s t i c ,     s u d d e n   c h a n g e s   t o   t h e   f e e   c a p ,   e v e n   a s   a   p i l o t   i n t e n d e d   t o   s t u d y   t h e   
 i m p a c t   o f   s u c h   c h a n g e s   o n   o r d e r   r o u t i n g   b e h a v i o r s   a n d   a n y   a s s o c i a t e d   c o n f l i c t s .     W h i l e   w e   d o   s u p p o r t   a   
 r e a s s e s s m e n t   o f   t h e   f e e   c a p ,   M o r g a n   S t a n l e y   d o e s   n o t   s e e   t h e   r a t i o n a l e   b e h i n d   t h e   f e e     c a p   r e d u c t i o n s   
 s u g g e s t e d   b y   t h e   S E C   o f   5 0 %   a n d   8 5 %   ( f r o m   t h e   c u r r e n t   $ 0 . 0 0 3 0   p e r   s h a r e   t o   $ 0 . 0 0 1 5     a n d   $ 0 . 0 0 0 5     p e r   
 s h a r e ) .     M o r g a n   S t a n l e y   i n s t e a d   a d v o c a t e s   f o r   a   m o r e   g r a d u a l ,   u n i f o r m   a p p r o a c h   t o   a   f e e   c a p   r e v i e w   t h a t   
 a l l o w s   t h e   S E C   t o   u l t i m a t e l y   m a k e   a   d a t a - d r i v e n   d e c i s i o n   w i t h o u t   p o t e n t i a l l y   i m p a c t i n g   i n d i v i d u a l   
 
 1   S e c u r i t i e s   E x c h a n g e   A c t   R e l e a s e   N o   .   3 4 - 8 2 8 7 3     ( M a r .     1 4 ,   2 0   I   8 ) ,   8 3     F R   1 3 0 0 8   ( M a r .     2 6 ,   2 0 1 8 )   ( " P r o p o s i n g   R e l e a s e " ) .     M o r g a n   
 S t a n l e y   c o m m e n d s   t h e   S E C   o n   u n d e r t a k i n g   t h e   P r o p o s a l   a s   a n   S E C   r u l e m a k i n g   r a t h e r   t h a n   d e l e g a t i n g   i t   t o   t h e   U . S .     e x c h a n g e s   t o   
 c r a f t   a s   a n   N M S   P l a n ,   t h e r e b y   e l i m i n a t i n g   s o m e   o f   t h e   c o n f l i c t s   t h a t   h a v e   r e s u l t e d   w i t h   p a s t   N M S   P l a n s   w h e n   b u y - s i d e   a n d   s e l l ­ 
 s i d e   f i r m s     d i d   n o t   h a v e   a   f o r m a l     v o i c e   i n     s h a p i n g   t h e m .   
 
 2     S e c   M o r g a n   S t a n l e y '   s   c o m m e n t   l e t t e r s ,   p r e s e n t a t i o n s   a n d   s t a t e m e n t s   o n   v a r i o u s   e q u i t y   m a r k e t   s t r u c t u r e   t o p i c s ,     i n c l u d i n g   b r o k e r   
 o r d e r   h a n d l i n g   p r a c t i c e s ,   a v a i l a b l e   a t   h t t p : / / w w w . m o r g a n s t a n l e y . c o m / i n s t i t u t i o n a l - s a l e s / m s e t - r e g u l a t o r v - c o m m u n i c a t i o n s .     S e e   
 M o r g a n   S t a n l e y   P r e s e n t a t i o n   t o   t h e   S E C ,   D i s c u s s i o n   o n   O r d e r   H a n d l i n g   P r a c t i c e s   &   D i s c l o s u r e s ,   d a t e d   M a r .   4 ,   2 0 1 1   
 ( h t t p s : / / w w w . s e c . g o v / c o m m e n t s / s 7 - 0 2 - 1   0 / s 7 0 2   l   0 - 3 2 8 . p d ~ )     ( s t a t i n g   t h a t   "   [   o   ] r d e r s   b e i n g   i n t e r c e p t e d   ( v i a   I O I   s o l i c i t a t i o n   o r   b l i n d   
 p i n g )   w h i l e   e n r o u t e   t o     e x c h a n g e s   m a y   h u r t   p r i c e   d i s c o v e r y   . . . .   [ r ] e d u c i n g   t h e   3 0   m i l s   c a p   t o   5 -   1 0     m i l s   s h o u l d   e l i m i n a t e   m a n y   o f   
 t h e s e   p r a c t i c e s   a n d   m a y   i n c e n t i v i z e   m o r e   l i q u i d i t y   t o     l i t   m a r k e t s ;   c r e a t e s   a   m o r e   l e v e l   e c o n o m i c   f i e l d     a m o n g   e x c h a n g e s   a n d   d a r k   
 l i q u i d i t y   p r o v i d e r s " ) .   
 
  B r e n t   J .   F i e l d s ,     S e c r e t a r y   
 J u n e     1 4 ,   2 0 1 8   
 P a g e 2   
 
 i s s u e r s ,   m a r k e t   v o l u m e s / l i q u i d i t y   a n d   c a p i t a l   f o r m a t i o n .     W e   a l s o   b e l i e v e   t h a t   t h e   g o a l ( s )   o f   t h e   P i l o t   a n d   
 o b j e c t i v e   m e a s u r e m e n t   c r i t e r i a   t o   d e t e r m i n e   a n   a p p r o p r i a t e   f e e   c a p   m u s t   b e   w e l l   d e f i n e d   i n   a d v a n c e   s o   
 t h a t   t h e r e   i s   u p f r o n t   t r a n s p a r e n c y   t o   a l l   m a r k e t   p a r t i c i p a n t s   -   t h e s e   h a v e   n o t   b e e n   c l e a r l y   a r t i c u l a t e d   i n   t h e   
 p r o p o s e d   P i l o t .   
 
 F i n a l l y ,   w e   s u g g e s t   t w o   a l t e r n a t i v e   a p p r o a c h e s   t o   t h e   p r o p o s e d   P i l o t :   
 
 1 .     A   g r a d u a l   r e d u c t i o n   o f   t h e   c u r r e n t   f e e   c a p   a c r o s s   a l l   s t o c k s   i s     a   m o r e   d e l i b e r a t e   w a y   o f   
 c o l l e c t i n g   d a t a   a n d   u n i f o r m l y   a s s e s s i n g   t h e   i m p a c t   o f   e a c h   r e d u c t i o n   o n   a l l   s t o c k s   i f   t h e   
 S E C   i s   l o o k i n g   t o   r e t a i n   a   s i n g l e   f e e   c a p   f o r   a l l   s t o c k s .   
 
 2 .     A   m o r e   c o m p r e h e n s i v e ,   l o n g e r - t e r m   s o l u t i o n   w o u l d   b e   t o   c o n s i d e r   t h e   i m p l e m e n t a t i o n   o f   
 d y n a m i c ,   s t o c k   s p e c i f i c   t i c k   s i z e s   w i t h   t r a n s a c t i o n   f e e s     c a p p e d   a t   a   c e r t a i n   p e r c e n t a g e   
 ( e . g . ,     1 0 % )   o f   t h e   t i c k   s i z e .   
 
 I .   
 
 A l t e r n a t i v e   A p p r o a c h e s   f o r   C o n s i d e r a t i o n   
 
 G r a d u a l   R e d u c t i o n   o f t h e   C u r r e n t   F e e   C a p   A c r o s s   A l l   S t o c k s   -   A s s u m i n g   t h a t   t h e   S E C   i s   
 l o o k i n g   t o   r e t a i n   a   s i n g l e   t r a n s a c t i o n   f e e     c a p   f o r   a l l   s t o c k s ,   a   g r a d u a l   r e d u c t i o n   o f   t h e   c u r r e n t   f e e   c a p   
 a c r o s s   a l l   s t o c k s   p e r i o d i c a l l y   ( e . g . ,     e v e r y   6   m o n t h s   o r   l o n g e r )   -   f o r   e x a m p l e ,   f r o m   $ 0 . 0 0 3 0   t o   $ 0 . 0 0 2 5   t o   
 $ 0 . 0 0 2 0 ,   e t c .   -   i s     a   b e t t e r   a p p r o a c h   t h a n   t h e   p r o p o s e d   P i l o t   s t r u c t u r e .     W h e t h e r   d o n e   a s   a   p i l o t   o r   a   r u l e   
 c h a n g e ,   t h e   g r a d u a l   w a l k   d o w n   a p p r o a c h   a l l o w s   t h e   S E C   t o   c o l l e c t   d a t a   a n d   t o   o b s e r v e   o r d e r   r o u t i n g   
 b e h a v i o r   c h a n g e s ,   w h i l e   a p p l y i n g   t h e   s a m e   e c o n o m i c s   t o   a l l     s t o c k s   u n i f o r m l y .     T h i s   a p p r o a c h   e l i m i n a t e s   
 c o n c e r n s   a b o u t   i s s u e r s   b e i n g   s u b j e c t   t o   d i s p a r a t e   t r e a t m e n t   d u e   t o   t h e   i n h e r e n t   a r b i t r a r y   n a t u r e   o f   t h e   t e s t   
 g r o u p   s e l e c t i o n .     I t   a l s o   e l i m i n a t e s   c o n c e r n s   t h a t   t h e   P i l o t   r e s u l t s   w i l l   n o t   r e f l e c t   t h e   a c t u a l   o u t c o m e   i f   
 s u c h   c h a n g e s   a r e   a p p l i e d   m o r e   b r o a d l y   t o   a l l   s t o c k s   o u t s i d e   o f   t h e   P i l o t .   
 
 G i v e n   t h a t   t h i s   a p p r o a c h   w o u l d   n o t   p r o v i d e   f o r   a   c o n t e m p o r a n e o u s   c o n t r o l   g r o u p   f o r   c o m p a r i s o n   
 p u r p o s e s ,   t h e   S E C   c o u l d   r e q u i r e   t h a t   m a r k e t   p a r t i c i p a n t s   p r o v i d e   i t   w i t h   r e l e v a n t   o r d e r   r o u t i n g   d a t a   f o r   a   
 p e r i o d   o f ,   f o r   e x a m p l e ,   6   m o n t h s   t o   a   y e a r   p r i o r   t o   t h e   i n i t i a l   f e e   c a p   r e d u c t i o n   a s   a   m e a s u r e   o f   c u r r e n t   
 e n v i r o n m e n t   i n   a   $ 0 . 0 0 3 0   f e e     c a p   r e g i m e .     A n y   v o l a t i l i t y   e v e n t s   d u r i n g   e a c h   f e e     c a p   r e d u c t i o n   p e r i o d   
 w o u l d   h a v e   t o   b e   n o r m a l i z e d   t o   p r o v i d e   a n   a p p l e s - t o - a p p l e s   c o m p a r i s o n .     H o w e v e r ,   i f   a   c o n t r o l   g r o u p   i s   
 n e c e s s a r y   f o r   c o m p a r i s o n   p u r p o s e s ,   w e   w o u l d   r e c o m m e n d   a   5 0 - 5 0   s p l i t ,   w h e r e b y   5 0 %   o f   t h e   s t o c k s   a r e   
 t e s t e d   a t   t h e   r e d u c e d   f e e   c a p   a n d   t h e   o t h e r   5 0 %   r e m a i n   s t a t u s   q u o   a s   t h e   c o n t r o l   g r o u p   ( e . g . ,     5 0 %   o f   t h e   
 s t o c k s   w i t h   a   f e e   c a p   o f   $ 0 . 0 0 2 5     p e r   s h a r e   a s   t h e   t e s t   g r o u p   f o r   t h e   f i r s t   g r a d u a l   r e d u c t i o n   a n d   5 0 %   o f   
 s t o c k s   w i t h   t h e   c u r r e n t   f e e   c a p   o f   $ 0 . 0 0 3 0   p e r   s h a r e   a s   t h e   c o n t r o l   g r o u p ) .     W h i l e   t h i s   w o u l d   n o t   e l i m i n a t e   
 c o n c e r n s   r e g a r d i n g   a r b i t r a r y .   s e l e c t i o n   o f   t e s t   g r o u p   s t o c k s ,     i t   d o e s   p r o v i d e   a n   a l t e r n a t i v e   m e t h o d   f o r   
 c o m p a r i s o n   a n d   e l i m i n a t e s   t h e   c o m p l e x i t y   a s s o c i a t e d   w i t h   h a v i n g   t h r e e   s e p a r a t e   t e s t   g r o u p s   w i t h   d i f f e r e n t   
 f e e   c a p s .   
 
 D y n a m i c .   S t o c k   S p e c i f i c   T i c k   S i z e s   w i t h     R e l a t e d   T r a n s a c t i o n   F e e   C a p s   -   A   m o r e   
 
 c o m p r e h e n s i v e   m a r k e t   s t r u c t u r e   s o l u t i o n   t o   a d d r e s s   t h e   c u r r e n t   f e e   c a p   w o u l d   b e   t o   n o t   h a v e   a   s i n g l e   c a p   
 a c r o s s   a l l   s t o c k s .     A c c e s s   f e e s ,     s t o c k   p r i c e   a n d   t i c k   s i z e   a r e   i n h e r e n t l y   l i n k e d .     T h e   S E C   s h o u l d   c o n s i d e r   
 
  B r e n t   J .     F i e l d s ,   S e c r e t a r y   
 J u n e     1 4 ,   2 0 1 8   
 P a g e   3   
 
 i m p l e m e n t a t i o n   o f   d y n a m i c ,   s t o c k   s p e c i f i c   t i c k s   w i t h   t r a n s a c t i o n   f e e s   c a p p e d   a t ,     f o r   e x a m p l e ,     1 0 %   o f   t h e   
 t i c k   s i z e   ( e . g . ,     $ 0 . 0 0 1 0   p e r   s h a r e   i f   a   p e n n y   t i c k ;     $ 0 . 0 0 5 0   p e r   s h a r e   i f   a   n i c k e l   t i c k ) . 3   
 
 I t   i s     i m p o r t a n t   t o   r e c o g n i z e   t h a t   t h e   p e r c e n t a g e   o f   o f f   e x c h a n g e   t r a d i n g   i s   h i g h e r   f o r   l o w - p r i c e d   
 s t o c k s , 4     a r g u a b l y   b e c a u s e   a   p e n n y   t i c k   s i z e   c o u p l e d   w i t h   a   $ 0   . 0 0 3 0   p e r   s h a r e   t r a n s a c t i o n   c o s t   m a k e s   i t   
 e x p e n s i v e   t o   t r a d e   t h e m   o n   e x c h a n g e .     O n   t h e   o t h e r   h a n d ,   t h e   c u r r e n t   $ 0 . 0 0 3 0   p e r   s h a r e   c a p   c o u l d   b e   
 c o n s i d e r e d   t o o   l o w   f o r   s o m e   h i g h - p r i c e d   s t o c k s .     I f   t h e   S E C   w e r e   t o   i n c r e a s e   ( a n d   d e c r e a s e )   t h e   t i c k   s i z e   
 b a s e d   o n   c h a r a c t e r i s t i c s   o f   i n d i v i d u a l   s t o c k s   ( e . g . ,     s t o c k   p r i c e ,   a v e r a g e   d a i l y   t r a d i n g   v o l u m e ,   m a r k e t   
 c a p i t a l i z a t i o n ,   e t c . ) ,   i t   c o u l d   t h e n   p r o v i d e   a   u n i f o r m   s i n g l e   t r a n s a c t i o n   f e e   c a p   t h r e s h o l d   f o r   a l l   s t o c k s   b y   
 m a k i n g   i t     1 0 %   o f   t h e   t i c k   s i z e .     T h e r e   i s   a l r e a d y   p r e c e d e n t   f o r   q u o t a t i o n s   u n d e r   $ 1 . 0 0   u n d e r   R u l e   6 1 0   o f   
 R e g u l a t i o n   N M S ,   w h e r e b y   t h e   a c c e s s   f e e   c a n n o t   e x c e e d   0 . 3 %   o f   t h e   q u o t a t i o n   p r i c e   p e r   s h a r e .     T h i s   
 a p p r o a c h   m a y   a l s o   h e l p   a l l e v i a t e   c o n c e r n s   a r o u n d   r e g u l a t o r y   r a t e m a k i n g / p r i c e   s e t t i n g   t h a t   a r e   m o r e   
 c o m m o n l y   a s s o c i a t e d   w i t h   a p p l y i n g   m u l t i p l e   d i f f e r e n t   f e e   c a p s   t o   s t o c k s .     W h i l e   a   h e a v i e r   l i f t ,   i t   m a y   b e   a   
 m o r e   i d e a l   s o l u t i o n   t o   t h e   " o n e - s i z e - f i t s - a l l "   c u r r e n t   a c c e s s   f e e   c a p .   
 
 I I .   
 
 C o m m e n t s   S p e c i f i c   t o   t h e   P r o p o s e d   P i l o t   
 
 N e e d   W e l l   D e f i n e d   G o a l ( s )   a n d   O b i e c t i v e   M e a s u r e m e n t   C r i t e r i a   -   R e g u l a t o r y   c h a n g e s   s h o u l d   
 
 b e   s u p p o r t e d   b y   r a t i o n a l e   a n d   d a t a .     B e f o r e   a   p i l o t   i s   p u t   i n   p l a c e ,   t w o   i m p o r t a n t   t h i n g s   m u s t   b e   w e l l   
 d e f i n e d   -   ( 1 )   t h e   g o a l ( s )   o f   t h e   p i l o t ,   a n d   ( 2 )   t h e   o b j e c t i v e   m e a s u r e m e n t   c r i t e r i a   t o   d e t e r m i n e   a n   
 a p p r o p r i a t e   f e e   c a p .     W i t h o u t   c l e a r l y   d e f i n i n g   t h e s e   o b j e c t i v e s ,   c o l l e c t i o n   a n d   r e v i e w   o f   a n y   d a t a   u n d e r   
 s u c h   a   p i l o t   s t r u c t u r e   i s     l e s s   m e a n i n g f u l .     W e   d o   n o t   t h i n k   t h a t   t h e   g o a l ( s )   a n d   o b j e c t i v e   m e a s u r e m e n t   
 c r i t e r i a   o f   t h e   p r o p o s e d   P i l o t   h a v e   b e e n   c l e a r l y   a r t i c u l a t e d   -   " t o   s t u d y   t h e   e f f e c t s   t h a t   t r a n s a c t i o n - b a s e d   
 f e e s   a n d   r e b a t e s   m a y   h a v e   o n ,   a n d   t h e   e f f e c t s   t h a t   c h a n g e s   t o   t h o s e   f e e s   a n d   r e b a t e s   m a y   h a v e   o n ,     o r d e r   
 r o u t i n g   b e h a v i o r ,   e x e c u t i o n   q u a l i t y ,   a n d   m a r k e t   q u a l i t y   m o r e   g e n e r a l l y " 5   
 -   a n d   a r e   a m b i g u o u s   a t   b e s t .     I t   
 i s   i m p o r t a n t   t o   k n o w   u p f r o n t   h o w   t h e   S E C   w i l l   u l t i m a t e l y   d e c i d e   w h a t   t h e   a p p r o p r i a t e   f e e   c a p   i s   b a s e d   o n   
 t h e   d a t a   c o l l e c t e d .     O b j e c t i v e   m e a s u r e m e n t   c r i t e r i a   c o u l d   i n c l u d e   p e r f o r m a n c e   o f   t h e   o v e r a l l   p a r e n t   o r d e r s   
 ( i . e . ,     a l l - i n - c o s t   t o   r e t a i l   a n d   i n s t i t u t i o n a l   i n v e s t o r s )   a n d   c h a n g e s   i n   q u o t e d   s p r e a d   a n d   a v a i l a b l e   t o p   a n d   
 d e p t h   o f   b o o k   l i q u i d i t y .   
 
 C o n t r o l   a n d   T h r e e     T e s t   G r o u p s   S t r u c t u r e   N o t   I d e a l   -   T h e   c o n t r o l   g r o u p   a n d   t h r e e   t e s t   g r o u p   
 
 s t r u c t u r e   o f   t h e   P i l o t   c r e a t e s   c o n c e r n s   a r o u n d   d i f f e r e n t   e c o n o m i c   i n c e n t i v e s   f o r   t r a d i n g   s i m i l a r   s t o c k s   o r   
 
 3     S e e   a l s o   U . S .     D e p a r t m e n t   o f   t h e   T r e a s u r y   R e p o r t ,   A   F i n a n c i a l   S y s t e m   t h a t   C r e a t e s   E c o n o m i c   O p p o r t u n i t i e s   C a p i t a l   M a r k e t s ,   
 d a t e d   O c t .   2 0 1 7   a t   p p .     6 0 - 6 1     ( h t t p s : / / w w w . t r e a s u r y . g o v / p r e s s - c e n t e r / p r e s s - r e l c a s e s / D o c u m e n t s /   A - F i n a n c i a l - S v s t e m - C a p i t a l ­ 
 M a r k c t s - F I N A L - F I N A L . p d O ,     r e c o m m e n d i n g   d y n a m i c   t i c k   s i z e s   f o r   t h e   U . S .   e q u i t y   m a r k e t p l a c e .   
 
 4     F r o m   J u n e     1 ,   2 0 1 7   t o     M a y   3 0 ,   2 0 1 8 ,   t h e   p e r c e n t a g e   o f o f f   e x c h a n g e   t r a d i n g   w a s   a s   f o l l o w s   :     5 3 . 3 %   f o r   s t o c k s   p r i c e d   a t $   1 . 0 0 - 
 $ 1 . 9 9 ,   4 3 . 4 %   f o r   s t o c k s   p r i c e d   a t   $ 2 . 0 0 - $ 5 . 0 0 ,   3 8 . 7 %   f o r   s t o c k s   p r i c e d   a t   $ 5 . 0 1   - $ 1 0 . 0 0 ,   3 8 . 3 %   f o r     s t o c k s   p r i c e d   a t   $ 1 0 . 0 1   - 
 $ 1 5 . 0 0 ,   3 7 . 4 %   f o r   s t o c k s   p r i c e d   a t   $ 1 5 . 0 1   - $ 2 0 . 0 0   a n d   3 4 . 6 %   f o r   s t o c k s   p r i c e d   a t   m o r e   t h a n   $ 2 0 . 0 0 .     S o u r c e :   M o r g a n   S t a n l e y ,   
 R e u t e r s   a n d   N Y S E   T   A Q   d a t a .   
 
 5   S e e   P r o p o s i n g   R e l e a s e   a t     1 3 0 0 8 .     M o r g a n   S t a n l e y   a g r e e s   w i t h   t h e   S E C ' s   r a t i o n a l e   t o   n o t   i n c l u d e   a l t e r n a t i v e   t r a d i n g   s y s t e m s   
 ( " A T S s " )   i n   t h e   P i l o t .     A T S s   d o   n o t   d i s p l a y   p r o t e c t e d   q u o t a t i o n s   a n d   m a n y   b r o k e r - d e a l e r s   o p e r a t o r s   o f   A T S s   g e n e r a l l y   c h a r g e   
 c l i e n t s   a n   o v e r a l l   c o m m i s s i o n   r a t e   ( r a t h e r   t h a n   a n   a c c e s s   f e e )     f o r   a   b u n d l e   o f   s e r v i c e s ,   i n c l u d i n g   a c c e s s   t o   t h e i r   A T S s .     I n   
 a d d i t i o n ,   M o r g a n   S t a n l e y   a g r e e s   w i t h   t h e   S E C '   s   r a t i o n a l e   t o     e x p a n d   t h e   f e e     c a p   f o r   t h e   a d v e n t   o f   i n v e r t e d   e x c h a n g e s   t h a t   c h a r g e   a   
 f e e   t o   p o s t   o r d e r s   o n   t h e i r   p l a t f o r m s .     F i n a l l y ,   M o r g a n   S t a n l e y   d o e s   n o t   s u p p o r t   a   T r a d e   A t   r e q u i r e m e n t   t o   f o r c e   m o r e   o r d e r   f l o w   
 b a c k   t o   t h e   e x c h a n g e s .   
 
  B r e n t   J .     F i e l d s ,   S e c r e t a r y   
 J u n e     1 4 ,   2 0 1 8   
 P a g e 4   
 
 e x c h a n g e - t r a d e d   p r o d u c t s   ( " E T P s " )   t h a t   c o u l d   p o t e n t i a l l y   h a v e   s i g n i f i c a n t   i m p a c t   o n   i s s u e r s ,   o n   t h e i r   
 s t o c k   p r i c e s ,   o n   t h e i r   l i q u i d i t y   a n d   u l t i m a t e l y   o n   t h e i r   i n v e s t o r s .     F u r t h e r m o r e ,   a s   p r e v i o u s l y   s t a t e d ,   t h e   f e e   
 c a p   r e d u c t i o n s   t o   b e   t e s t e d   a p p e a r   t o   b e   a r b i t r a r y ,     d r a s t i c   c u t s   w i t h o u t   a n y   s u p p o r t i n g   r a t i o n a l e .     I f   a n   
 i l l i q u i d ,   s m a l l   c a p   c o m p a n y   s t o c k ,   f o r   e x a m p l e ,   i s   p l a c e d   i n   t h e   " N o   R e b a t e s "   t e s t   g r o u p ,     l i q u i d i t y   
 c o n c e r n s   w i l l   b e   f u r t h e r   e x a c e r b a t e d   b e c a u s e   l i q u i d i t y   p r o v i d e r s   w i l l   h a v e   l e s s   i n c e n t i v e   t o   t r a d e   t h e   s t o c k   
 i n   t h e   a b s e n c e   o f   a   r e w a r d   f o r     l i q u i d i t y   p r o v i s i o n .     M o r e o v e r ,     i f   t w o   E T P s   w i t h   s i m i l a r   u n d e r l i e r s   o r   t h a t   
 t r a c k   t h e   s a m e   i n d e x   a r e   p l a c e d   i n   t w o   d i f f e r e n t   t e s t   g r o u p s ,   t h e   P i l o t   w o u l d   i n e v i t a b l y   d e t e r m i n e   w i n n e r s   
 a n d   l o s e r s .     T h i s   t y p e   o f   p i l o t   s t r u c t u r e   ( i . e . ,     a   c o n t r o l   g r o u p   a n d     o n e   o r   m o r e   t e s t   g r o u p s )   c a n   b e   u s e d   
 e f f e c t i v e l y   b y   i n d i v i d u a l   m a r k e t   p a r t i c i p a n t s   b e c a u s e   t h e y   c a n   i m m e d i a t e l y   i n t e r v e n e   t o   c h a n g e   o r   s t o p   a   
 p i l o t   i f   t h e y   s e e   m a t e r i a l   i m p a c t   o r   u n i n t e n d e d   c o n s e q u e n c e s .     T h e   S E C ,   h o w e v e r ,   w o u l d   n o t   h a v e   t h i s   
 a b i l i t y   w h e n   e x p e r i m e n t i n g   w i t h   t h e   e n t i r e   U . S .     e q u i t y   m a r k e t p l a c e   a b s e n t   s o m e   s o r t   o f   a b i l i t y   t o   s t e p   i n ,   
 a n d   e v e n   t h e n ,   p r a c t i c a l l y   s p e a k i n g ,   t h a t   w o u l d   n o t   n e c e s s a r i l y   a l l o w   f o r   a n   i m m e d i a t e ,   o n - t h e - s p o t   
 a c t i o n .     I f   t h e   S E C   d o e s   p r o c e e d   w i t h   t h e   P i l o t   a n d   a   c o n t r o l   a n d   t e s t   g r o u p ( s )   s t r u c t u r e ,   h o w e v e r ,     i t   
 s h o u l d   i n c o r p o r a t e   i n t o   t h e   P i l o t   t h e   a b i l i t y ,   i n     i t s   s o l e   d i s c r e t i o n ,   t o   t e r m i n a t e   s u c h   P i l o t   v i a   a n   e m e r g e n c y   
 o r d e r   w i t h   s u f f i c i e n t   n o t i c e   t o   m a r k e t   p a r t i c i p a n t s   ( e . g . ,     3 0   d a y s )   t o   u n d o   c h a n g e s   m a d e   t o   c o m p l y   w i t h   
 t h e   P i l o t .   
 
 R e b a t e   B a n     W i l l   N o t   E l i m i n a t e   C o n f l i c t s   -   W i t h   r e s p e c t   t o   t h e   " N o   R e b a t e s "   t e s t   g r o u p ,   w h i l e   
 s o m e   m a r k e t   p a r t i c i p a n t s   m a y   q u e s t i o n   t h e   l e g a l   a n d / o r   r e g u l a t o r y   a u t h o r i t y   t o   b a n   r e b a t e s   a n d / o r   t o   s e t   
 p r i c i n g   b e y o n d   a c c e s s   t o   t o p   o f   b o o k   p r o t e c t e d   q u o t a t i o n s ,   t h e   m o r e   r e l e v a n t   q u e s t i o n   t o   a s k   i s   w h a t   t h e   
 b a n   i s     i n t e n d e d   t o   a c c o m p l i s h .     I f   t h e   r a t i o n a l e   i s   t o   a p p e a s e   t h o s e   w h o   b e l i e v e   t h a t   r e b a t e s   c r e a t e   c o n f l i c t s   
 f o r   b r o k e r s   w h o   r o u t e   o r d e r s ,   t h a t   c o n f l i c t   w i l l   n o t   b e   e l i m i n a t e d   b y   a   r e b a t e   b a n .     S o   l o n g   a s   v e n u e s   c a n   
 o f f e r   d i f f e r e n t   f e e s   o r   c a n   o f f e r   o t h e r   e c o n o m i c   i n c e n t i v e s   t o   r o u t e   o r d e r s   t o   t h e m   ( e . g . ,     l o w e r   m a r k e t   d a t a   
 o r   c o n n e c t i v i t y   f e e s ) ,     t h e r e   w i l l   b e   c o n c e r n s   v o i c e d   a b o u t   o r d e r   r o u t i n g   c o n f l i c t s .     T h e r e f o r e ,   i t   i s   
 i m p o r t a n t   t o   d e f i n e   t h e   p r o b l e m   t h a t   w e   a r e   t r y i n g   t o   s o l v e   f o r   b e c a u s e   e l i m i n a t i o n   o f   r e b a t e s   w i t h o u t   
 i n t r o d u c i n g   a   b e t t e r   a l t e r n a t i v e   t o   i n c e n t i v i z e   l i q u i d i t y   p r o v i s i o n   c o u l d   l e a d   t o   w i d e r   s p r e a d s ,   l e s s     l i q u i d i t y   
 a n d   i n c r e a s e d   c o s t s   f o r   r e t a i l   a n d   i n s t i t u t i o n a l   i n v e s t o r s .   
 
 A c c e s s   t o   P i l o t   D a t a   a n d   C o n f i d e n t i a l i t y   -   A n y   r a w   d a t a   g a t h e r e d   f r o m   t h e   P i l o t   s h o u l d   s o l e l y   b e   
 
 p r o v i d e d   t o   a n d   u s e d   b y   t h e   S E C .     R a w   d a t a   i n   t h e   h a n d s   o f   f o r - p r o f i t   e x c h a n g e s   t h a t   c o m p e t e   w i t h   t h e i r   
 b r o k e r - d e a l e r   m e m b e r s   i s   u n a c c e p t a b l e   g i v e n   t h e   p r o p r i e t a r y   n a t u r e   o f   o r d e r   r o u t i n g   d e c i s i o n s .     I t   i s   a l s o   
 n o t   p r a c t i c a l   o r   r e a l i s t i c   t o   e x p e c t   t h a t   t h e   r a w   d a t a   c a n   b e   r i n g   f e n c e d   t o   c e r t a i n   e x c h a n g e   e m p l o y e e s   e v e n   
 w i t h   a   " u s e   f o r   r e g u l a t o r y   p u r p o s e s   o n l y "   m a n d a t e .     F u r t h e n n o r c ,   a n y   d a t a   t h a t   i s   m a d e   p u b l i c   s h o u l d   b e   
 a g g r e g a t e d   a n d     a n o n y m i z e d   i n     a   m a n n e r   t h a t   i t   c a n n o t   b e   d e c i p h e r e d   t o   a s c e r t a i n   m a r k e t   p a r t i c i p a n t   
 i d e n t i t i e s   o r   r e v e r s e   e n g i n e e r e d   i n t o   o r d e r   r o u t i n g   a n d   t r a d i n g   s t r a t e g i c s .   
 
 C o n c l u s i o n   
 
 M o r g a n   S t a n l e y   c o m m e n d s   t h e   S E C   o n   i t s   i n i t i a t i v e   t o   r e a s s e s s   t h e   c u r r e n t   a c c e s s   f e e     c a p .     W e   
 r e c o m m e n d   t h a t   t h e   S E C   c l e a r l y   d e f i n e   i t s   g o a l ( s )   a n d   o b j e c t i v e   m e a s u r e m e n t   c r i t e r i a   u p f r o n t   a n d   a l s o   
 r e e v a l u a t e   i t s   p r o p o s e d   m e t h o d   f o r   c o l l e c t i n g   d a t a   t o   g e t   t o   a   m o r e   a p p r o p r i a t e   f e e     s t r u c t u r e   f o r   t o d a y ' s   
 e n v i r o n m e n t .   
 
 M o r g a n   S t a n l e y   b e l i e v e s   t h a t   a n y   f e e   c a p   c h a n g e   s h o u l d   o n l y   b e   m a d e   a f t e r   c a r e f u l   c o n s i d e r a t i o n   
 o f   t h e   p o t e n t i a l   i m p a c t   t o   r e t a i l   a n d     i n s t i t u t i o n a l   c l i e n t s ,   i s s u e r s ,   m a r k e t   p a r t i c i p a n t s   a n d   t o   t h e   U . S .   e q u i t y   
 
  B r e n t   J .     F i e l d s ,   S e c r e t a r y   
 J u n e     1 4 ,   2 0 1 8   
 P a g e   5   
 
 m a r k e t p l a c e   a s   a   w h o l e .     M o r g a n   S t a n l e y   w e l c o m e s   t h e   o p p o r t u n i t y   t o   d i s c u s s   t h e   P i l o t   a n d   i t s   a l t e r n a t i v e   
 a p p r o a c h e s   f u r t h e r   w i t h   t h e   S E C .   
 
 R e s p e c t f u l l y   s u b m i t t e d ,   
 
 W i l l i a m   P .   N e u b e r g e r   
 M a n a g i n g   D i r e c t o r ,   G l o b a l   C o - H e a d   o f   M o r g a n   S t a n l e y   E l e c t r o n i c   T r a d i n g   
 M o r g a n   S t a n l e y   &   C o .   L L C   
 
 A n d r e w   F .     S i l v e r m a n   
 M a n a g i n g   D i r e c t o r ,   G l o b a l   C o - H e a d   o f   M o r g a n   S t a n l e y   E l e c t r o n i c   T r a d i n g   
 M o r g a n   S t a n l e y   &   C o .   L L C   
 
 c c :   
 
 J a y   C l a y t o n ,   C h a i r m a n ,   U . S .     S e c u r i t i e s   a n d   E x c h a n g e   C o m m i s s i o n   
 K a r a   S t e i n ,   C o m m i s s i o n e r ,   U . S .     S e c u r i t i e s   a n d   E x c h a n g e   C o m m i s s i o n   
 M i c h a e l   P i w o w a r ,   C o m m i s s i o n e r ,   U . S .     S e c u r i t i e s   a n d   E x c h a n g e   C o m m i s s i o n   
 H e s t e r   P e i r c e ,   C o m m i s s i o n e r ,   U . S .     S e c u r i t i e s   a n d   E x c h a n g e   C o m m i s s i o n   
 R o b e r t   J a c k s o n ,   J r . ,   C o m m i s s i o n e r ,   U . S .   S e c u r i t i e s   a n d   E x c h a n g e   C o m m i s s i o n   
 B r e t t   R e d f e a r n ,   D i r e c t o r ,   D i v i s i o n   o f   T r a d i n g   a n d   M a r k e t s   
 G a r y   G o l d s h o l l e ,   D e p u t y   D i r e c t o r ,   D i v i s i o n   o f   T r a d i n g   a n d   M a r k e t s   
 D a v i d   S h i l l m a n ,   A s s o c i a t e   D i r e c t o r ,   D i v i s i o n   o f   T r a d i n g   a n d   M a r k e t s   
 R i c h a r d   H o l l e y   I I I ,   A s s i s t a n t   D i r e c t o r ,   D i v i s i o n   o f   T r a d i n g   a n d   M a r k e t s   
 
 

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