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**Prompt**:
You have a deep understanding of the language of financial markets and its regulations. Please analyze the stakeholder comments in response to the US Security and Exchange Commission’s proposed rules regulating financial market participants. Examine the approval scores of the proposed rule (score ranging from -1 to 1, where -1 is strong disapproval and 1 is strong approval). Do you agree with the 2) output the number of positive terms indicating approval, neutral terms and negative terms indicating disapproval. 3) number of suggestions provided in the comment
Output in this format: Approval Score, # Positive Terms, # Neutral Terms, # Negative Terms, #Suggestions.
**Example Output**:
{
    "approvalScore": 0,
    "positiveTermsCount": 0,
    "neutralTermsCount": 0,
    "negativeTermsCount": 0,
    "suggestionsCount": 0,
}

Assistant: Understood. I will strictly follow these instructions in this conversation.
User: 
You are required to think through the problem carefully before answer and present your thinking in response.
Your thinking should not stop until you are confident.

First, break the task into parts and evaluate step by step whether your predicted answer is correct.

On each step, evaluate your thinking also.

The problem is as follows:

You have a deep understanding of the language of financial markets and its regulations. Please analyze the stakeholder comments in response to the US Security and Exchange Commission’s proposed rules regulating financial market participants. Examine the approval scores of the proposed rule (score ranging from -1 to 1, where -1 is strong disapproval and 1 is strong approval). Do you agree with the 2) output the number of positive terms indicating approval, neutral terms, and negative terms indicating disapproval. 3) number of suggestions provided in the comment. Output in json form Approval Score, # Positive Terms, # Neutral Terms, # Negative Terms, #Suggestions.

The comment is below:


 
 
 C o m m e n t s   o f   A n o n y m o u s   o n   O c t .   3 0 ,   2 0 2 3 
 
 
 
 
 
 S u b j e c t :   S 7 - 0 4 - 2 3 :   W e b f o r m   C o m m e n t s   f r o m   A n o n y m o u s 
 F r o m :   A n o n y m o u s 
 A f f i l i a t i o n :   
 O c t .   3 0 ,   2 0 2 3 
   T o   W h o m   I t   M a y   C o n c e r n : 
 
 I   w r i t e   w i t h   t h e   f o l l o w i n g   c o n c e r n s   r e g a r d i n g   t h e   p r o p o s e d   r e g u l a t i o n : 
 1 .   T H E   P R O P O S E D   R U L E   L I M I T S   A C C E S S   T O   I N F O R M A T I O N   N E C E S S A R Y   T O 
 S U P P O R T I N G   S M A L L   C R Y P T O   I N V E S T M E N T S . 
 T h e   S E C ’ s   p r o p o s e d   a m e n d m e n t s   t o   R u l e   2 0 6 ( 4 ) - 2   a n d   a d o p t i o n   o f   R u l e 
 2 3 3 - 1   a i m   t o   e n h a n c e   i n v e s t o r   p r o t e c t i o n s   r e l a t i n g   t o   t h e   c u s t o d y   o f 
 c r y p t o   a s s e t s .   H o w e v e r ,   t h e   p r o p o s e d   r u l e s ’   s t r i n g e n t   r e q u i r e m e n t s 
 a n d   l i m i t e d   g u i d a n c e   a r o u n d   q u a l i f y i n g   c r y p t o   c u s t o d i a n s   s i g n i f i c a n t l y 
 r e s t r i c t   t h e   a b i l i t y   o f   r e g i s t e r e d   i n v e s t m e n t   a d v i s e r s   ( R I A s )   t o 
 s u p p o r t   i n v e s t m e n t s   i n   s m a l l   a n d   n a s c e n t   c r y p t o   a s s e t s .   T h i s   i n h i b i t s 
 a c c e s s   t o   c r i t i c a l   m a r k e t   i n f o r m a t i o n   n e e d e d   f o r   e f f e c t i v e   i n v e s t o r 
 p r o t e c t i o n   a n d   c a p i t a l   f o r m a t i o n . 
 
 T h e   p r o p o s e d   r u l e s   w o u l d   r e q u i r e   R I A s   t o   h o l d   a l l   “ c l i e n t   a s s e t s , ” 
 i n c l u d i n g   c r y p t o   a s s e t s ,   w i t h   “ q u a l i f i e d   c u s t o d i a n s . ”   H o w e v e r , 
 m a n y   s m a l l   c r y p t o   a s s e t s   l a c k   c u s t o d y   s u p p o r t   f r o m   q u a l i f i e d 
 c u s t o d i a n s .   W i t h o u t   g u i d a n c e   o n   h o w   R I A s   c a n   c o m p l y   w h e n   i n v e s t i n g   i n 
 t h e s e   u n s u p p o r t e d   a s s e t s ,   t h e   p r o p o s e d   r u l e s   e f f e c t i v e l y   b a r 
 i n v e s t m e n t s   i n   s m a l l   c r y p t o s .   T h i s   r e d u c e s   p r i c e   d i s c o v e r y   a n d   s t i f l e s 
 i n n o v a t i o n   a r o u n d   n e w   b l o c k c h a i n   t e c h n o l o g i e s   a n d   c r y p t o   a s s e t 
 p r o j e c t s .   
 
 A s   t h e   S E C   h a s   r e c o g n i z e d ,   s u c h   l o s s   o f   i n f o r m a t i o n   h i n d e r s   i t s 
 m i s s i o n   b e c a u s e   i t   w i l l   d r i v e   t r a d i n g   o f f s h o r e   a n d   r e d u c e   t h e   a m o u n t 
 o f   i n f o r m a t i o n   a v a i l a b l e .   T h e   S E C   s h o u l d   p r o v i d e   g u i d a n c e   o n 
 p e r m i s s i b l e   c u s t o d y   m o d e l s   f o r   u n s u p p o r t e d   c r y p t o   a s s e t s   o r   e x e m p t 
 s m a l l   i n v e s t m e n t s   f r o m   t h e   q u a l i f i e d   c u s t o d i a n   r e q u i r e m e n t .   T h i s   w o u l d 
 e n a b l e   c o n t i n u e d   a c c e s s   t o   m a r k e t   d a t a   o n   n e w   c r y p t o   p r o j e c t s 
 n e c e s s a r y   f o r   e f f e c t i v e   o v e r s i g h t .   S t r i c t   c u s t o d y   r e q u i r e m e n t s   s h o u l d 
 a p p l y   o n l y   a b o v e   a   r e a s o n a b l e   t h r e s h o l d   b a s e d   o n   c r y p t o   a s s e t 
 c h a r a c t e r i s t i c s . 
 
 2 .   T H E   P R O P O S E D   R U L E ’ S   A P P L I C A B I L I T Y   I S   D I F F I C U L T   T O   U N D E R S T A N D . 
 T h e   S E C & # 0 3 9 ; s   p r o p o s e d   a m e n d m e n t s   s i g n i f i c a n t l y   e x p a n d   t h e   s c o p e   o f 
 a s s e t s   s u b j e c t   t o   c u s t o d y   r e q u i r e m e n t s   w i t h o u t   p r o v i d i n g   s u f f i c i e n t 
 c l a r i t y   o n   h o w   t h e   n e w   r e q u i r e m e n t s   a p p l y   i n   p r a c t i c e .   A s   d r a f t e d ,   t h e 
 p r o p o s e d   r u l e   d o e s   n o t   c l e a r l y   d e l i n e a t e   w h i c h   s p e c i f i c   a s s e t s   f a l l 
 u n d e r   t h e   e x p a n d e d   d e f i n i t i o n   o f   & q u o t ; c u s t o d y . & q u o t ;   T h e r e   i s 
 a m b i g u i t y   a r o u n d   w h e t h e r   c e r t a i n   d i g i t a l   a s s e t s   l i k e   c r y p t o c u r r e n c i e s 
 a n d   n o n - f u n g i b l e   t o k e n s   a r e   i n t e n d e d   t o   b e   c o v e r e d .   T h e   l a c k   o f 
 b r i g h t - l i n e   g u i d a n c e   c r e a t e s   c o m p l i a n c e   u n c e r t a i n t y .   A d v i s e r s   c o u l d 
 t a k e   o n   u n n e c e s s a r y   c o s t s   a n d   b u r d e n s   t o   o v e r - c o m p l y   o r   c o n v e r s e l y 
 u n d e r - c o m p l y   a n d   f a i l   t o   m e e t   e x p e c t a t i o n s .   E i t h e r   o u t c o m e   u n d e r m i n e s 
 t h e   r u l e & # 0 3 9 ; s   e f f e c t i v e n e s s . 
 
 B e f o r e   f i n a l i z i n g   t h e   a m e n d m e n t s ,   t h e   S E C   s h o u l d   p r o v i d e   m o r e   c o n c r e t e 
 e x a m p l e s   o f   c o v e r e d   a s s e t s   a n d   e x c l u d e d   a s s e t s   t o   r e s o l v e 
 i n t e r p r e t a t i o n   d o u b t s .   T h e   p r o p o s i n g   r e l e a s e   b r o a d l y   s t a t e s   t h a t 
 & q u o t ; c u s t o d y & q u o t ;   i n c l u d e s   h o l d i n g   & q u o t ; a n y   a s s e t . & q u o t ;   B u t 
 w i t h o u t   i t e m i z i n g   s p e c i f i c   a s s e t s   i n   s c o p e ,   i t   i s   c h a l l e n g i n g   f o r 
 a d v i s e r s   t o   a c c u r a t e l y   a s s e s s   i f   t h e   e n h a n c e d   r e q u i r e m e n t s   a p p l y . 
 A s s e t s   d i f f e r   g r e a t l y   i n   t h e i r   a t t r i b u t e s ,   r i s k s ,   a n d   n e e d   f o r 
 t h i r d - p a r t y   s a f e k e e p i n g .   C l a r i f i c a t i o n   i s   n e e d e d   o n   t h e   r u l e & # 0 3 9 ; s 
 r e a c h . 
 
 T h e   S E C   s h o u l d   a l s o   a d d r e s s   s e e m i n g   i n c o n s i s t e n c i e s   o n   w h e t h e r   c e r t a i n 
 a s s e t s   m a n d a t o r i l y   r e q u i r e   a   q u a l i f i e d   c u s t o d i a n .   T h e   p r o p o s i n g 
 r e l e a s e   s u g g e s t s   e x p a n d e d   c o v e r a g e   o f   a s s e t s   l i k e   c r y p t o c u r r e n c i e s . 
 H o w e v e r ,   p a s t   S E C   s t a t e m e n t s   i n d i c a t e   s o m e   c r y p t o   a s s e t s   f a l l   o u t s i d e 
 S E C   j u r i s d i c t i o n   a n d   d e f i n i t i o n s   o f   & q u o t ; s e c u r i t i e s . & q u o t ;   T h e r e   a r e 
 o p e n   q u e s t i o n s   a r o u n d   r e c o n c i l i n g   t h e   n e w   c u s t o d y   p r o v i s i o n s   w i t h 
 p r e v i o u s   c r y p t o   g u i d a n c e . 
 
 B e f o r e   i m p o s i n g   s w e e p i n g   n e w   c u s t o d y   b u r d e n s ,   t h e   S E C   m u s t   p r o v i d e 
 p r e c i s e   d i r e c t i o n   o n   w h i c h   a s s e t s   a r e   i m p l i c a t e d .   T h e   c u r r e n t   b r o a d l y 
 w r i t t e n   a m e n d m e n t s   c r e a t e   c o m p l i a n c e   c o n f u s i o n .   A d v i s e r s   s h o u l d   n o t 
 h a v e   t o   g u e s s   w h e t h e r   t h e i r   a s s e t s   f a l l   u n d e r   t h e   r u l e .   T h e   S E C   c a n 
 e a s e   u n c e r t a i n t y   t h r o u g h   d e t a i l e d   a p p l i c a b i l i t y   e x a m p l e s   c o v e r i n g 
 a s s e t s   l i k e   c r y p t o c u r r e n c i e s ,   s t a b l e c o i n s ,   a n d   n o n - f u n g i b l e   t o k e n s . 
 C l e a r e r   c o n t o u r s   o n   t h e   s c o p e   w i l l   a l l o w   a d v i s e r s   t o   i m p l e m e n t 
 a p p r o p r i a t e   c o n t r o l s   a n d   p r o c e d u r e s . 
 
 3 .   T H E   R U L E   F A I L S   T O   A D E Q U A T E L Y   C O N S I D E R   I T S   P O T E N T I A L   N E G A T I V E   S O C I A L 
 I M P A C T S . 
 T h e   p r o p o s a l   f a i l s   t o   a d e q u a t e l y   c o n s i d e r   t h e   p o t e n t i a l   n e g a t i v e 
 s o c i a l   i m p a c t s .   S p e c i f i c a l l y ,   t h e   p r o p o s e d   c h a n g e s   t o   l i m i t   t h e 
 p r i v a t e l y   o f f e r e d   s e c u r i t i e s   e x c e p t i o n   c o u l d   r e s t r i c t   a c c e s s   t o 
 c a p i t a l   f o r   s t a r t u p s   a n d   s m a l l   b u s i n e s s e s .   M a n y   e a r l y - s t a g e   c o m p a n i e s 
 r e l y   o n   p r i v a t e   c a p i t a l   r a i s e s   t o   f u n d   g r o w t h   a n d   i n n o v a t i o n .   B y 
 r e q u i r i n g   t h a t   o w n e r s h i p   o f   s u c h   s e c u r i t i e s   b e   r e c o r d e d   a n d   m a i n t a i n e d 
 b y   a   q u a l i f i e d   c u s t o d i a n ,   a n d   a d d i n g   e x t e n s i v e   v e r i f i c a t i o n 
 r e q u i r e m e n t s ,   t h e   a m e n d m e n t s   w o u l d   i m p o s e   s i g n i f i c a n t   a d d i t i o n a l   c o s t s 
 o n   i s s u e r s   o f   p r i v a t e   s e c u r i t i e s .   T h i s   c o u l d   d i s c o u r a g e   p r i v a t e 
 i n v e s t m e n t   a n d   s t a r v e   p r o m i s i n g   y o u n g   c o m p a n i e s   o f   c r i t i c a l   e a r l y 
 f u n d i n g . 
 
 I n   a d d i t i o n ,   t h e   p r o p o s e d   r e q u i r e m e n t   t h a t   q u a l i f i e d   c u s t o d i a n s 
 d e m o n s t r a t e   & q u o t ; p o s s e s s i o n   o r   c o n t r o l & q u o t ;   a n d   p a r t i c i p a t e   i n 
 t r a n s a c t i o n s   c o u l d   g r e a t l y   i n c r e a s e   c u s t o d y   c o s t s ,   e s p e c i a l l y   f o r 
 d i g i t a l   a s s e t s .   T h e s e   h e i g h t e n e d   c o s t s   m a y   p r i c e   o u t   c e r t a i n   i n v e s t o r s 
 a n d   p r e v e n t   w i d e r   a d o p t i o n   o f   n o v e l   a s s e t   c l a s s e s   l i k e 
 c r y p t o c u r r e n c i e s .   B r o a d e r   p a r t i c i p a t i o n   b y   a   d i v e r s e   r a n g e   o f 
 i n v e s t o r s   f a c i l i t a t e s   c a p i t a l   f o r m a t i o n   a n d   f i n a n c i a l   i n c l u s i o n . 
 
 F u r t h e r m o r e ,   m a n d a t i n g   p r e s c r i p t i v e   c o n t r a c t u a l   p r o v i s i o n s   b e t w e e n 
 a d v i s e r s   a n d   c u s t o d i a n s   c o u l d   r e s t r i c t   m a r k e t   i n n o v a t i o n .   T h e   d y n a m i s m 
 a n d   r a p i d   e v o l u t i o n   o f   t h e   f i n a n c i a l   s e c t o r   d e p e n d s   o n   t h e   f r e e d o m   t o 
 d e v e l o p   n e w   s e r v i c e s ,   a s s e t   t y p e s ,   a n d   c u s t o d i a l   m o d e l s .   O v e r l y   r i g i d 
 r e q u i r e m e n t s   r i s k   s t i f l i n g   p r o d u c t   d e v e l o p m e n t   a n d   d i v e r s i t y   o f   c h o i c e 
 f o r   i n v e s t o r s . 
 
 W h i l e   t h e   S E C   a i m s   t o   e n h a n c e   i n v e s t o r   p r o t e c t i o n s ,   t h e   p r o p o s e d 
 a m e n d m e n t s   s w e e p   t o o   b r o a d l y   a n d   i g n o r e   p o t e n t i a l   d a m a g e   t o   c a p i t a l 
 f o r m a t i o n ,   i n n o v a t i o n ,   a n d   f i n a n c i a l   i n c l u s i o n .   I   u r g e   t h e   S E C   t o   t a k e 
 i n t o   a c c o u n t   t h e s e   u n i n t e n d e d   c o n s e q u e n c e s   a n d   r e c o n s i d e r   t h e 
 p r i v a t e l y   o f f e r e d   s e c u r i t i e s   e x c e p t i o n ,   q u a l i f i e d   c u s t o d i a n 
 r e q u i r e m e n t s ,   a n d   m a n d a t o r y   c o n t r a c t   t e r m s   i n   t h e   f i n a l   r u l e .   W i t h 
 b a l a n c e d   r e f o r m s   t h a t   s a f e g u a r d   i n v e s t o r s   w h i l e   s u p p o r t i n g   b r o a d e r 
 a c c e s s   a n d   i n n o v a t i o n ,   t h e   C u s t o d y   R u l e   c a n   b e   m o d e r n i z e d   r e s p o n s i b l y . 
 
 4 .   T H E   P R O P O S E D   R U L E   L I M I T S   A C C E S S   T O   R E L E V A N T   P O L I C Y   F R A M E W O R K S . 
 T h e   S e c u r i t i e s   a n d   E x c h a n g e   C o m m i s s i o n & # 0 3 9 ; s   p r o p o s e d   a m e n d m e n t s 
 r e g a r d i n g   t h e   c u s t o d y   o f   d i g i t a l   a s s e t s   b y   r e g i s t e r e d   i n v e s t m e n t 
 a d v i s e r s   f a i l   t o   p r o v i d e   m e a n i n g f u l   g u i d a n c e   o n   w h e t h e r 
 s t a t e - c h a r t e r e d   t r u s t s   c a n   s e r v e   a s   q u a l i f i e d   c u s t o d i a n s .   T h i s 
 a m b i g u i t y   s e v e r e l y   l i m i t s   i n v e s t m e n t   a d v i s e r s & # 0 3 9 ;   a c c e s s   t o   p o l i c y 
 f r a m e w o r k s   r e l e v a n t   t o   d e v e l o p i n g   c o m p l i a n t   c r y p t o   c u s t o d y   s o l u t i o n s . 
 
 T h e   p r o p o s e d   r u l e s   d o   n o t   c a t e g o r i c a l l y   p r o h i b i t   s t a t e - c h a r t e r e d 
 t r u s t s   f r o m   s e r v i n g   a s   q u a l i f i e d   c u s t o d i a n s   b u t   i m p l y   s i g n i f i c a n t 
 b a r r i e r s   w i t h o u t   d e t a i l i n g   w h a t   t h o s e   b a r r i e r s   a r e .   T h e   S E C   s t r e s s e s 
 t h e   i m p o r t a n c e   o f   c u s t o d i a n s   d e m o n s t r a t i n g   & q u o t ; e x c l u s i v e   p o s s e s s i o n 
 o r   c o n t r o l & q u o t ;   o v e r   c r y p t o   a s s e t s   b u t   d o e s   n o t   e x p l a i n   w h a t   m o d e l s 
 c o u l d   s a t i s f y   t h i s   s t a n d a r d .   R a t h e r   t h a n   d e l i n e a t e   r e q u i r e m e n t s   f o r 
 o b t a i n i n g   q u a l i f i e d   c u s t o d i a n   s t a t u s ,   t h e   p r o p o s a l   v a g u e l y   c a u t i o n s 
 t h a t   & q u o t ; w e   m u s t   b e   m i n d f u l   o f   t h e   e x t e n t   t o   w h i c h   m a n y   o f   t h e s e   n e w 
 e n t r a n t s   t o   t h e   c u s t o d i a l   m a r k e t p l a c e   o f f e r ,   a n d   a r e   r e g u l a t e d   t o 
 p r o v i d e ,   t h e   t y p e s   o f   p r o t e c t i o n s   w e   b e l i e v e   a   q u a l i f i e d   c u s t o d i a n 
 s h o u l d   p r o v i d e . & q u o t ;   
 
 T h i s   a m b i g u i t y   r e g a r d i n g   s t a t e - c h a r t e r e d   t r u s t s   c o n t r a d i c t s   t h e 
 S E C & # 0 3 9 ; s   s t a t e d   i n t e n t   t o   p r o v i d e   m e a n i n g f u l   g u i d a n c e   t o   r e g i s t e r e d 
 i n v e s t m e n t   a d v i s e r s   o n   c o m p l i a n t   c r y p t o   c u s t o d y   p r a c t i c e s .   A s   t h e 
 S u p r e m e   C o u r t   h a s   n o t e d ,   a   c e n t r a l   p u r p o s e   o f   a d m i n i s t r a t i v e 
 r u l e m a k i n g   i s   t o   p r o v i d e   r e g u l a t e d   p a r t i e s   a d v a n c e   n o t i c e   o f   t h e 
 a g e n c y & # 0 3 9 ; s   i n t e n t i o n s ,   n o t   t o   k e e p   t h e m   i n   t h e   d a r k .   B y   i n t i m a t i n g 
 s i g n i f i c a n t   h u r d l e s   w i t h o u t   s p e c i f y i n g   w h a t   t h e y   a r e ,   t h e   p r o p o s a l 
 f r u s t r a t e s   i n v e s t m e n t   a d v i s e r s & # 0 3 9 ;   a b i l i t y   t o   a d a p t   t h e i r   p r a c t i c e s 
 t o   c o m p l y   w i t h   t h e   S E C & # 0 3 9 ; s   e x p e c t a t i o n s . 
 
 T h e   S E C   s h o u l d   c l a r i f y   w h a t   m o d e l s   c o u l d   e n a b l e   s t a t e - c h a r t e r e d   t r u s t s 
 t o   p r o v i d e   s u f f i c i e n t   c u s t o d i a l   p r o t e c t i o n s .   F o r   e x a m p l e ,   u n d e r   t h e 
 U n i f o r m   C o m m e r c i a l   C o d e ,   s e g r e g a t i o n   a n d   t r a c e a b i l i t y   p r o t e c t i o n s   m a y 
 s u f f i c i e n t l y   s e c u r e   c l i e n t   a s s e t s   ( S e e   U . C . C .   §   8 - 5 0 3 ( b ) ) .   C l a r i f y i n g 
 a c c e p t a b l e   f r a m e w o r k s   w o u l d   a l l o w   i n v e s t m e n t   a d v i s e r s   t o   m a k e   i n f o r m e d 
 d e c i s i o n s   w h e n   s e l e c t i n g   q u a l i f i e d   c r y p t o   c u s t o d i a n s .   T h i s 
 t r a n s p a r e n c y   i s   v i t a l   g i v e n   t h e   p r o p o s a l & # 0 3 9 ; s   s u g g e s t i o n   t h a t 
 e x i s t i n g   c r y p t o   c u s t o d y   a r r a n g e m e n t s   l i k e l y   v i o l a t e   t h e   A d v i s e r s   A c t . 
 5 .   I N A D E Q U A T E   C O S T - B E N E F I T   A N A L Y S I S . 
 T h e   S E C & # 0 3 9 ; s   p r o p o s e d   a m e n d m e n t s   t o   t h e   c u s t o d y   r u l e ,   R u l e   2 0 6 ( 4 ) - 2 , 
 f a i l   t o   a d e q u a t e l y   c o n s i d e r   t h e   c o s t s   a n d   b e n e f i t s   o f   a p p l y i n g   t h e 
 e x p a n d e d   d e f i n i t i o n   o f   & q u o t ; a s s e t s & q u o t ;   t o   i n c l u d e   a l l   c r y p t o 
 a s s e t s .   W h i l e   t h e   g o a l   o f   e n h a n c e d   i n v e s t o r   p r o t e c t i o n   i s   l a u d a b l e , 
 t h e   S E C   u n d e r e s t i m a t e s   t h e   b u r d e n   i m p o s e d   b y   r e q u i r i n g   a d v i s e r s   t o 
 h o l d   a l l   c r y p t o   a s s e t s   w i t h   q u a l i f i e d   c u s t o d i a n s .   
 
 T h e   S E C   c l a i m s   t h a t   t h e   b e n e f i t s   t o   i n v e s t o r s   j u s t i f y   a n y   i n c r e a s e d 
 c o s t s ,   b u t   i t s   a n a l y s i s   i s   s p e c u l a t i v e   a n d   c o n c l u s o r y .   T h e   p r o p o s i n g 
 r e l e a s e   s u g g e s t s   t h a t   t h e   r i s k   o f   l o s s   f r o m   i n a d e q u a t e   c u s t o d y   o f 
 c r y p t o   a s s e t s   i s   h i g h ,   b u t   p r o v i d e s   n o   e m p i r i c a l   d a t a   o n   l o s s e s 
 a s s o c i a t e d   w i t h   c u r r e n t   m a r k e t   p r a c t i c e s .   T h e   S E C   d o e s   n o t   q u a n t i f y 
 t h e   r e d u c e d   r i s k   o f   l o s s   o r   o t h e r   b e n e f i t s   t h a t   w o u l d   r e s u l t   f r o m   t h e 
 p r o p o s a l . 
 
 C o n v e r s e l y ,   t h e   S E C   n e g l e c t s   t o   f u l l y   c o n s i d e r   t h e   c o s t s   t o   a d v i s e r s 
 a n d   m a r k e t s .   T h e   c u s t o d y   r e q u i r e m e n t s   m a y   p r e c l u d e   a d v i s e r s   f r o m 
 h o l d i n g   c e r t a i n   c r y p t o   a s s e t s ,   r e d u c i n g   i n v e s t m e n t   o p p o r t u n i t i e s .   N e w 
 i n f r a s t r u c t u r e   w o u l d   b e   n e e d e d   t o   c u s t o d y   t h e   w i d e   v a r i e t y   a n d   v o l u m e 
 o f   c r y p t o   a s s e t s .   T h e s e   d i r e c t   c o s t s   a r e   i g n o r e d .   
 
 F u r t h e r ,   t h e   S E C   f a i l s   t o   a n a l y z e   h o w   d r i v i n g   c r y p t o   a s s e t   t r a d i n g   t o 
 a   l i m i t e d   n u m b e r   o f   v e n u e s   w o u l d   i m p a c t   l i q u i d i t y ,   t r a d i n g   c o s t s ,   a n d 
 f a i r n e s s   a n d   e f f i c i e n c y   o f   m a r k e t s .   T h e r e   i s   n o   c o n s i d e r a t i o n   o f   t h e 
 p r o p o s a l & # 0 3 9 ; s   e f f e c t s   o n   c o m p e t i t i o n .   T h e   S E C   v i o l a t e d   i t s 
 o b l i g a t i o n   u n d e r   t h e   A d m i n i s t r a t i v e   P r o c e d u r e   A c t   t o   a s s e s s   t h e   n e e d 
 f o r   r e g u l a t i o n   a n d   w e i g h   t h e   c o n s e q u e n c e s .   S e e ,   e . g . ,   C h a m b e r   o f 
 C o m m e r c e   v .   S E C ,   4 1 2   F . 3 d   1 3 3   ( D . C .   C i r .   2 0 0 5 ) .   
 
 B y   g l o s s i n g   o v e r   t h e   c o s t s ,   t h e   S E C   p u t   a   t h u m b   o n   t h e   s c a l e   i n 
 v i o l a t i o n   o f   s e t t l e d   p r i n c i p l e s   o f   r e a s o n e d   d e c i s i o n m a k i n g .   T h e   S E C 
 m u s t   c o n d u c t   a   r i g o r o u s   a n d   o b j e c t i v e   a n a l y s i s   b e f o r e   i m p o s i n g 
 r e q u i r e m e n t s   t h a t   w i l l   s u b s t a n t i a l l y   a f f e c t   m a r k e t s .   T h e   c u r r e n t 
 p r o p o s a l   f a l l s   s h o r t   o f   t h a t   s t a n d a r d . 
 6 .   T H E R E   I S   I N S U F F I C I E N T   P U B L I C   A W A R E N E S S   O F   T H E   P R O P O S E D   R U L E M A K I N G 
 T O   E X I S T I N G   A N D   P O T E N T I A L   A F F E C T I N G   M A R K E T   P A R T I C I P A N T S . 
 T h e   p r o p o s e d   a m e n d m e n t s   t o   R u l e   2 0 6 ( 4 ) - 2   l a c k   s u f f i c i e n t   p u b l i c 
 a w a r e n e s s   t o   e x i s t i n g   a n d   p o t e n t i a l   a f f e c t e d   m a r k e t   p a r t i c i p a n t s .   T h e 
 c o m m e n t   p e r i o d   h a s   n o t   a l l o w e d   a d e q u a t e   t i m e   f o r   k e y   s t a k e h o l d e r s   t h a t 
 w o u l d   b e   i m p a c t e d   b y   t h e   p r o p o s e d   r u l e   t o   f u l l y   a n a l y z e   i t s   c o m p l e x 
 i m p l i c a t i o n s   a n d   p r o v i d e   t h o u g h t f u l   f e e d b a c k .   T h i s   c o m p r e s s e d   t i m e l i n e 
 i s   i n c o n s i s t e n t   w i t h   t h e   A d m i n i s t r a t i v e   P r o c e d u r e   A c t ,   w h i c h   c a l l s   f o r 
 a g e n c i e s   t o   p r o v i d e   & q u o t ; i n t e r e s t e d   p e r s o n s   a n   o p p o r t u n i t y   t o 
 p a r t i c i p a t e   i n   t h e   r u l e   m a k i n g   t h r o u g h   s u b m i s s i o n   o f   w r i t t e n   d a t a , 
 v i e w s ,   o r   a r g u m e n t s & q u o t ;   ( 5   U . S . C .   §   5 5 3 ( c ) ) . 
 
 W h i l e   t h e   c r y p t o   a s s e t   m a r k e t   h a s   g r o w n   s u b s t a n t i a l l y   i n   r e c e n t   y e a r s , 
 i t   r e m a i n s   a n   e m e r g i n g   i n d u s t r y   w i t h   m a n y   n e w   e n t r a n t s   a n d   i n n o v a t o r s . 
 T h e   S E C & # 0 3 9 ; s   p r o p o s a l   w o u l d   s i g n i f i c a n t l y   a l t e r   c u s t o d y   r e q u i r e m e n t s 
 a n d   q u a l i f i e d   c u s t o d i a n   e l i g i b i l i t y   f o r   c r y p t o   a s s e t s .   H o w e v e r ,   t w o 
 m o n t h s   i s   a n   i n s u f f i c i e n t   w i n d o w   f o r   m a n y   a f f e c t e d   p a r t i c i p a n t s   t o 
 p r o p e r l y   a s s e s s   t h e   r u l e & # 0 3 9 ; s   c o n s e q u e n c e s ,   i n c l u d i n g 
 s t a t e - c h a r t e r e d   t r u s t   c o m p a n i e s ,   d e c e n t r a l i z e d   f i n a n c e   p l a t f o r m s , 
 c r y p t o   a s s e t   e x c h a n g e s ,   i n v e s t o r s ,   a n d   o t h e r   s t a k e h o l d e r s .   T h i s   l a c k 
 o f   p u b l i c   a w a r e n e s s   u n d e r m i n e s   t h e   S E C & # 0 3 9 ; s   a b i l i t y   t o   g a t h e r 
 c o m p r e h e n s i v e   d a t a   t o   i n f o r m   a   b a l a n c e d ,   e f f e c t i v e   f i n a l   r u l e . 
 
 T h e   A d m i n i s t r a t i v e   C o n f e r e n c e   o f   t h e   U n i t e d   S t a t e s   r e c o m m e n d s   c o m m e n t 
 p e r i o d s   l a s t   a t   l e a s t   6 0   d a y s ,   b u t   c a l l s   f o r   l o n g e r   t i m e f r a m e s   f o r 
 c o m p l e x   r u l e m a k i n g s   o r   t h o s e   r a i s i n g   s i g n i f i c a n t   i s s u e s 
 ( R e c o m m e n d a t i o n   2 0 1 1 - 2 ,   R u l e m a k i n g   C o m m e n t s ) .   C o u r t s   h a v e   i n v a l i d a t e d 
 r u l e s   f o r   i n a d e q u a t e   c o m m e n t   p e r i o d s   u n d e r   t h e   A P A ,   i n c l u d i n g   w h e r e 
 n o v e l   r e q u i r e m e n t s   w a r r a n t e d   m o r e   t i m e   f o r   p u b l i c   i n p u t .   T h e   S E C 
 s h o u l d   e x t e n d   t h e   c o m m e n t   d e a d l i n e   a n d   t a k e   a d d i t i o n a l   s t e p s   t o   r a i s e 
 a w a r e n e s s   o f   t h e   p r o p o s a l   a m o n g   a f f e c t e d   p a r t i c i p a n t s .   A d e q u a t e   p u b l i c 
 i n p u t   w i l l   s t r e n g t h e n   t h e   f i n a l   r u l e   a n d   f a c i l i t a t e   c o m p l i a n c e . 
 7 .   L I M I T E D   A C C E S S   T O   R E L E V A N T   I N F O R M A T I O N   R E G A R D I N G   T H E   S E C ’ S 
 P R O P O S E D   C R Y P T O   S A F E G U A R D I N G   R U L E . 
 T h e   S E C & # 0 3 9 ; s   p r o p o s e d   a m e n d m e n t s   r e l a t e d   t o   t h e   s a f e g u a r d i n g   o f 
 d i g i t a l   a s s e t s   h e l d   b y   S E C - r e g i s t e r e d   i n v e s t m e n t   a d v i s e r s   l a c k 
 s u f f i c i e n t   c l a r i t y   a n d   f a i l   t o   p r o v i d e   t h e   p u b l i c   w i t h   e n o u g h   r e l e v a n t 
 d e t a i l s   t o   f u l l y   e v a l u a t e   t h e   p r o p o s a l .   T h e r e   a r e   s e v e r a l   k e y   a s p e c t s 
 w h e r e   m o r e   i n f o r m a t i o n   i s   n e e d e d : 
 
 F i r s t ,   t h e   p r o p o s a l   d o e s   n o t   p r o v i d e   e n o u g h   t e c h n i c a l   d e t a i l s   o n   h o w 
 t h e   & q u o t ; p o s s e s s i o n   o r   c o n t r o l & q u o t ;   r e q u i r e m e n t   w o u l d   w o r k   f o r 
 d i g i t a l   a s s e t   q u a l i f i e d   c u s t o d i a n s .   T h e   S E C   a c k n o w l e d g e s   t h a t 
 d e m o n s t r a t i n g   e x c l u s i v e   c o n t r o l   o f   c r y p t o a s s e t s   p r e s e n t s   c h a l l e n g e s , 
 b u t   d o e s   n o t   p r o v i d e   s u f f i c i e n t   g u i d a n c e   o n   c o m p l i a n t   a p p r o a c h e s .   M o r e 
 d e t a i l s   a r e   n e e d e d   o n   a c c e p t a b l e   c r y p t o a s s e t   c u s t o d y   m o d e l s , 
 e s p e c i a l l y   t h o s e   i n v o l v i n g   m u l t i s i g   a n d   m u l t i p a r t y   c o m p u t a t i o n . 
 W i t h o u t   t h i s ,   c o m m e n t e r s   c a n n o t   p r o p e r l y   a s s e s s   t h e   f e a s i b i l i t y   a n d 
 c o s t s   o f   c o m p l y i n g . 
 
 S e c o n d ,   t h e   S E C   d o e s   n o t   p r o v i d e   e c o n o m i c   a n a l y s i s   o f   t h e   c o s t s   a n d 
 b e n e f i t s   f r o m   i t s   p r o p o s e d   c h a n g e s   r e l a t e d   t o   d i g i t a l   a s s e t s .   T h e 
 p r o p o s a l   w o u l d   s i g n i f i c a n t l y   e x p a n d   t h e   t y p e s   o f   a s s e t s   s u b j e c t   t o   t h e 
 c u s t o d y   r u l e   a n d   i m p o s e   n e w   r e q u i r e m e n t s   o n   q u a l i f i e d   c u s t o d i a n s . 
 H o w e v e r ,   t h e r e   i s   n o   d a t a   o n   t h e   n u m b e r   o f   a d v i s e r s   i m p a c t e d ,   t h e 
 c o s t s   o f   t r a n s i t i o n i n g   t o   c o m p l i a n t   c u s t o d y   s o l u t i o n s ,   o r   t h e   e x p e c t e d 
 b e n e f i t s   t o   i n v e s t o r s .   A n   e c o n o m i c   a n a l y s i s   i s   e s s e n t i a l   f o r   t h e 
 p u b l i c   t o   e v a l u a t e   t h e   m e r i t s   o f   t h e   p r o p o s a l . 
 
 T h i r d ,   t h e   p r o p o s a l   l a c k s   c l a r i t y   a r o u n d   e x e c u t i n g   a n d   s e t t l i n g 
 d i g i t a l   a s s e t   t r a n s a c t i o n s .   T h e   S E C   i n d i c a t e s   t h a t   m o v i n g   a s s e t s   t o 
 e x c h a n g e s   m a y   v i o l a t e   t h e   c u s t o d y   r u l e ,   b u t   d o e s   n o t   p r o v i d e   g u i d a n c e 
 o n   c o m p l i a n t   w o r k f l o w s .   T h i s   h i n d e r s   t h e   a b i l i t y   t o   a n a l y z e   t h e 
 p r o p o s a l & # 0 3 9 ; s   e f f e c t s   o n   t r a d i n g   d i g i t a l   a s s e t s   f o r   c l i e n t s .   M o r e 
 d e t a i l s   a r e   n e e d e d   o n   p e r m i s s i b l e   t r a n s a c t i o n   s e t t l e m e n t   m e t h o d s . 
 
 I n   s u m m a r y ,   w h i l e   t h e   g o a l   o f   b e t t e r   s a f e g u a r d i n g   d i g i t a l   a s s e t s   i s 
 s o u n d ,   t h e   p u b l i c   l a c k s   a c c e s s   t o   s e v e r a l   c a t e g o r i e s   o f   r e l e v a n t 
 t e c h n i c a l ,   e c o n o m i c ,   a n d   o p e r a t i o n a l   d e t a i l s   n e e d e d   t o   f u l l y   c o m m e n t 
 o n   t h e   S E C & # 0 3 9 ; s   p r o p o s a l .   T h e   S E C   s h o u l d   e n d e a v o r   t o   p r o v i d e   m o r e 
 i n f o r m a t i o n   i n   t h e s e   a r e a s   s o   s t a k e h o l d e r s   c a n   p r o v i d e   i n f o r m e d 
 f e e d b a c k   o n   c r a f t i n g   a   d i g i t a l   a s s e t   c u s t o d y   f r a m e w o r k   t h a t   e n h a n c e s 
 i n v e s t o r   p r o t e c t i o n s   w h i l e   a l l o w i n g   r e s p o n s i b l e   i n n o v a t i o n   i n   t h i s 
 d e v e l o p i n g   a r e a . 
 
 8 .   T H E   R U L E   E M P L O Y S   I N E F F E C T I V E   E V A L U A T I O N   M E T H O D S   R E G A R D I N G   C U S T O D Y . 
 T h e   S E C & # 0 3 9 ; s   p r o p o s e d   a m e n d m e n t s   t o   t h e   c u s t o d y   r u l e   f a i l   t o 
 a d e q u a t e l y   c o n s i d e r   t h e   u n i q u e   a t t r i b u t e s   o f   d i g i t a l   a s s e t s   a n d 
 d e c e n t r a l i z e d   f i n a n c i a l   s e r v i c e s .   B y   n a r r o w l y   f o c u s i n g   e v a l u a t i o n 
 m e t h o d s   o n   t r a d i t i o n a l   n o t i o n s   o f   c u s t o d y ,   t h e   p r o p o s a l   o v e r l o o k s 
 i n n o v a t i v e   t e c h n o l o g i e s   t h a t   p r o v i d e   s e c u r e   c u s t o d y   s o l u t i o n s   t a i l o r e d 
 t o   d i g i t a l   a s s e t s . 
 
 T h e   p r o p o s e d   r e q u i r e m e n t s   f o r   & q u o t ; e x c l u s i v e   p o s s e s s i o n   a n d 
 c o n t r o l & q u o t ;   d o   n o t   a c c o u n t   f o r   d e c e n t r a l i z e d   c o n s e n s u s   m e c h a n i s m s 
 l i k e   m u l t i s i g   w a l l e t s   t h a t   p r o v i d e   e q u a l   o r   g r e a t e r   p r o t e c t i o n s   t h a n 
 t r a d i t i o n a l   c u s t o d i a l   m o d e l s .   F o r   e x a m p l e ,   a   2 - o f - 3   m u l t i s i g   w a l l e t 
 a r r a n g e m e n t   p r e v e n t s   u n i l a t e r a l   c o n t r o l   o v e r   a s s e t s   w h i l e   s t i l l 
 a l l o w i n g   f l e x i b i l i t y   f o r   a s s e t   m a n a g e m e n t .   O t h e r   d e c e n t r a l i z e d 
 p r o t o c o l s   a l s o   e n a b l e   n o v e l   c u s t o d i a l   s o l u t i o n s   n o t   c o n t e m p l a t e d   b y 
 t h e   S E C . 
 
 T h e s e   a l t e r n a t i v e   c u s t o d y   a r r a n g e m e n t s   a d h e r e   t o   t h e   s p i r i t   a n d 
 p u r p o s e   o f   s a f e g u a r d i n g   c l i e n t   a s s e t s .   H o w e v e r ,   t h e   S E C & # 0 3 9 ; s 
 p r o p o s e d   m e t h o d s   f a i l   t o   p r o p e r l y   e v a l u a t e   t h e i r   e f f e c t i v e n e s s .   T h e 
 c u s t o d y   r u l e   s h o u l d   e x p a n d   i t s   e v a l u a t i v e   a p p r o a c h e s   t o   e n c o m p a s s   t h e 
 l a t e s t   c r y p t o g r a p h i c   a n d   d e c e n t r a l i z e d   i n n o v a t i o n s   f o r   s e c u r i n g 
 d i g i t a l   a s s e t s .   O t h e r w i s e ,   t h e   r u l e   r i s k s   s t i f l i n g   f u r t h e r 
 t e c h n o l o g i c a l   g r o w t h   i n   t h i s   a r e a . 
 9 .   T H E   R U L E   M A Y   R E S U L T   I N   I N C R E A S E D   R I S K   O F   L O S S   F O R   D I G I T A L   A S S E T 
 I N V E S T O R S . 
 T h e   S E C ’ s   p r o p o s e d   a m e n d m e n t s   t o   t h e   c u s t o d y   r u l e ,   w h i l e 
 w e l l - i n t e n t i o n e d ,   m a y   h a v e   t h e   u n i n t e n d e d   c o n s e q u e n c e   o f   i n c r e a s i n g 
 r i s k s   f o r   m a r k e t   p a r t i c i p a n t s   i n v e s t i n g   i n   d i g i t a l   a s s e t s .   B y   i m p o s i n g 
 s t r i n g e n t   r e q u i r e m e n t s   o n   q u a l i f i e d   c u s t o d i a n s ,   t h e   p r o p o s e d   r u l e 
 r i s k s   e x c l u d i n g   d i g i t a l   a s s e t - n a t i v e   c o m p a n i e s   c u r r e n t l y   p r o v i d i n g 
 c u s t o d y   s e r v i c e s .   T h i s   c o u l d   f o r c e   i n v e s t o r s   t o   r e l y   o n   c u s t o d i a n s 
 l e s s   f a m i l i a r   w i t h   t h e   u n i q u e   a t t r i b u t e s   o f   d i g i t a l   a s s e t s ,   t h e r e b y 
 i n c r e a s i n g   v u l n e r a b i l i t i e s . 
 
 D i g i t a l   a s s e t s   h a v e   n o v e l   t e c h n o l o g i c a l   f e a t u r e s   t h a t   d i s t i n g u i s h   t h e m 
 f r o m   t r a d i t i o n a l   a s s e t   c l a s s e s .   U n l i k e   s e c u r i t i e s   w h i c h   e x i s t   o n   a 
 c e n t r a l i z e d   l e d g e r   m a i n t a i n e d   b y   a n   i n t e r m e d i a r y ,   d i g i t a l   a s s e t s   l i k e 
 c r y p t o c u r r e n c i e s   e x i s t   o n   p u b l i c   b l o c k c h a i n s .   T o   a c c e s s   a n d   t r a n s a c t 
 d i g i t a l   a s s e t s ,   u s e r s   r e q u i r e   a   p r i v a t e   c r y p t o g r a p h i c   k e y .   W h i l e   t h i s 
 a r c h i t e c t u r e   p r o v i d e s   t r a n s p a r e n c y   a n d   e l i m i n a t e s   r e l i a n c e   o n   a   s i n g l e 
 e n t i t y ,   i t   a l s o   c r e a t e s   r i s k s   i f   k e y s   a r e   m i s h a n d l e d . 
 
 E x i s t i n g   d i g i t a l   a s s e t   c u s t o d i a n s   h a v e   d e v e l o p e d   s p e c i a l i z e d   e x p e r t i s e 
 a n d   t e c h n o l o g y   l i k e   m u l t i p a r t y   c o m p u t a t i o n   t o   s e c u r e l y   s a f e g u a r d 
 p r i v a t e   k e y s   w h i l e   s t i l l   a l l o w i n g   a s s e t s   t o   b e   t r a d e d .   H o w e v e r ,   b y 
 r e q u i r i n g   “ e x c l u s i v e   c o n t r o l ”   o f   p r i v a t e   k e y s   a n d   l i m i t i n g 
 a c c e p t a b l e   c u s t o d i a l   m o d e l s ,   t h e   p r o p o s e d   a m e n d m e n t s   r i s k 
 d i s q u a l i f y i n g   t h e s e   e x p e r i e n c e d   p r o v i d e r s . 
 
 I n v e s t o r s   w o u l d   b e   f o r c e d   t o   r e l y   o n   c u s t o d i a n s   l e s s   f a m i l i a r   w i t h 
 d i g i t a l   a s s e t   t e c h n o l o g y .   W i t h o u t   r e q u i s i t e   t e c h n i c a l   k n o w l e d g e   a n d 
 s e c u r i t y   p r o t o c o l s ,   t h e s e   c u s t o d i a n s   m a y   e x p o s e   a s s e t s   t o   l o s s   t h r o u g h 
 h a c k i n g ,   t h e f t ,   o r   s i m p l e   o p e r a t i o n a l   e r r o r s .   T h e r e   c o u l d   a l s o   b e 
 s i g n i f i c a n t   o p p o r t u n i t y   c o s t s   f r o m   f o r g o i n g   i n n o v a t i v e   d i g i t a l   a s s e t 
 s t r a t e g i e s   r e l i a n t   o n   s m a r t   c o n t r a c t s ,   s t a k i n g ,   d e c e n t r a l i z e d   f i n a n c e 
 p r o t o c o l s ,   a n d   o t h e r   f e a t u r e s   i n c o m p a t i b l e   w i t h   t h e   p r o p o s e d   r u l e ’ s 
 s t r i n g e n t   p o s s e s s i o n   a n d   c o n t r o l   m a n d a t e s . 
 
 R a t h e r   t h a n   i m p o s e   a   u n i f o r m   c u s t o d y   f r a m e w o r k   a c r o s s   a l l   a s s e t 
 c l a s s e s ,   r e g u l a t o r s   s h o u l d   a c c o u n t   f o r   t h e   u n i q u e   a t t r i b u t e s   o f 
 d i g i t a l   a s s e t s   a n d   e m e r g i n g   c u s t o d i a l   m o d e l s .   W i t h   t h o u g h t f u l 
 c a l i b r a t i o n ,   e n h a n c e d   i n v e s t o r   p r o t e c t i o n s   c a n   b e   a c h i e v e d   w h i l e   s t i l l 
 a l l o w i n g   q u a l i f i e d   d i g i t a l   a s s e t   c u s t o d i a n s   t o   s e r v i c e   t h i s   m a r k e t . 
 O u t r i g h t   e x c l u s i o n   r i s k s   p u s h i n g   a c t i v i t y   o f f s h o r e   o r   u n d e r g r o u n d , 
 d e p r i v i n g   i n v e s t o r s   o f   s a f e g u a r d s   a l t o g e t h e r .   T h e   g o a l   s h o u l d   b e 
 e n c o u r a g i n g   c u s t o d i a l   b e s t   p r a c t i c e s   t a i l o r e d   t o   t h i s   n a s c e n t 
 t e c h n o l o g y ’ s   i n t r i c a c i e s . 
 1 0 .   T H E   P R O P O S E D   R U L E   W I L L   R E S U L T   I N   D I F F I C U L T Y   E N S U R I N G   F A I R N E S S   I N 
 E N F O R C E M E N T   C O O R D I N A T I O N   E F F O R T S . 
 T h e   p r o p o s e d   a m e n d m e n t s   t o   R u l e   2 0 6 ( 4 ) - 2   u n d e r   t h e   I n v e s t m e n t   A d v i s e r s 
 A c t   o f   1 9 4 0   s i g n i f i c a n t l y   e x p a n d   t h e   a s s e t s   t h a t   r e g i s t e r e d   i n v e s t m e n t 
 a d v i s e r s   ( R I A s )   m u s t   m a i n t a i n   a t   q u a l i f i e d   c u s t o d i a n s   t o   i n c l u d e 
 c r y p t o   a s s e t s .   W h i l e   t h e   p r o p o s e d   r u l e   a i m s   t o   e n h a n c e   i n v e s t o r 
 p r o t e c t i o n s ,   t h e   i n t e r p r e t a t i o n   o f   & q u o t ; e x c l u s i v e   p o s s e s s i o n   o r 
 c o n t r o l & q u o t ;   o v e r   c r y p t o   a s s e t s   a n d   t h e   q u a l i f i c a t i o n s   t o   s e r v e   a s   a 
 c u s t o d i a n   r a i s e   c o n c e r n s   r e g a r d i n g   t h e   a b i l i t y   t o   e n s u r e   f a i r n e s s   i n 
 e n f o r c e m e n t   c o o r d i n a t i o n   e f f o r t s   a c r o s s   m u l t i p l e   r e g u l a t o r s . 
 
 T h e   p r o p o s e d   r u l e   r e q u i r e s   a d v i s o r s   t o   o b t a i n   & q u o t ; e x c l u s i v e 
 p o s s e s s i o n   o r   c o n t r o l & q u o t ;   o v e r   c r y p t o   a s s e t s   t o   c o m p l y   w i t h   c u s t o d y 
 r e q u i r e m e n t s .   H o w e v e r ,   t h e   c h a r a c t e r i s t i c s   o f   c r y p t o   a s s e t s ,   i n c l u d i n g 
 t h e   a b i l i t y   f o r   p r i v a t e   k e y s   t o   b e   t r a n s f e r r e d ,   m a y   m a k e   i t   d i f f i c u l t 
 t o   d e m o n s t r a t e   e x c l u s i v e   c o n t r o l   i n   p r a c t i c e .   U n l i k e   t r a d i t i o n a l 
 s e c u r i t i e s ,   t h e   i m m u t a b i l i t y   o f   b l o c k c h a i n   t r a n s a c t i o n s   m e a n s   t h a t 
 l o s s   o r   t h e f t   o f   p r i v a t e   k e y s   c a n   l e a d   t o   i r r e v e r s i b l e   a n d   p o t e n t i a l l y 
 c a t a s t r o p h i c   c o n s e q u e n c e s   f o r   i n v e s t o r s .   W h i l e   t h e   C o m m i s s i o n   a i m s   t o 
 h o l d   a d v i s o r s   a c c o u n t a b l e   f o r   s a f e g u a r d i n g   a s s e t s ,   a d v i s o r s   m a y   a r g u e 
 t h a t   t r u e   & q u o t ; e x c l u s i v e   c o n t r o l & q u o t ;   o v e r   c r y p t o   a s s e t s   i s 
 f u n c t i o n a l l y   i m p o s s i b l e .   J u d g m e n t s   r e g a r d i n g   e x c l u s i v e   c o n t r o l   m u s t 
 a c c o u n t   f o r   t h e   n o v e l   t e c h n o l o g i c a l   a s p e c t s   o f   c r y p t o   a s s e t s . 
 
 M o r e o v e r ,   t h e   p r o p o s e d   r u l e   c a s t s   d o u b t   o n   w h e t h e r   s t a t e - c h a r t e r e d 
 t r u s t s   c a n   s e r v e   a s   q u a l i f i e d   c u s t o d i a n s   f o r   c r y p t o   a s s e t s ,   d e s p i t e 
 m e e t i n g   t h e   d e f i n i t i o n   o f   & q u o t ; b a n k & q u o t ;   u n d e r   t h e   A d v i s e r s   A c t   ( 1 5 
 U . S . C .   § 8 0 b – 2 ( a ) ( 2 ) ) .   T h e   C o m m i s s i o n   s t r e s s e s   t h a t   c u s t o d i a n s   m u s t 
 p r o v i d e   s p e c i f i e d   s a f e g u a r d s ,   b u t   o u t r i g h t   p r o h i b i t i n g   r e g u l a t e d   s t a t e 
 e n t i t i e s   f r o m   q u a l i f y i n g   c o u l d   c o n t r a d i c t   p r i n c i p l e s   o f   c o o p e r a t i v e 
 f e d e r a l i s m .   S t a t e   r e g u l a t o r s   h a v e   a n   i n t e r e s t   i n   d e v e l o p i n g   f r a m e w o r k s 
 a p p r o p r i a t e   f o r   l o c a l   i n s t i t u t i o n s .   D e n y i n g   s t a t e   t r u s t s   t h e   a b i l i t y 
 t o   b e c o m e   q u a l i f i e d   c u s t o d i a n s   b a s e d   o n   r i g i d   i n t e r p r e t a t i o n s   o f 
 & q u o t ; c o n t r o l & q u o t ;   r i s k s   c r e a t i n g   a n   u n l e v e l   p l a y i n g   f i e l d .   E x c l u d i n g 
 s t a t e   r e g u l a t e d   e n t i t i e s   a l s o   c o n c e n t r a t e s   c r y p t o   c u s t o d y   i n t o   a   f e w 
 f e d e r a l l y   r e g u l a t e d   b a n k s ,   r e d u c i n g   c o m p e t i t i o n . 
 
 W h i l e   t h e   C o m m i s s i o n   a i m s   t o   p r o t e c t   i n v e s t o r s   f r o m   l o s s , 
 i n t e r p r e t a t i o n   a n d   i m p l e m e n t a t i o n   d e t a i l s   s i g n i f i c a n t l y   i m p a c t   w h e t h e r 
 t h e   r e q u i r e m e n t s   c a n   b e   f a i r l y   e n f o r c e d .   A c c o u n t i n g   f o r   t h e   n o v e l 
 a s p e c t s   o f   c r y p t o   a s s e t s   a n d   e n a b l i n g   c o m p l i a n t   s t a t e   i n s t i t u t i o n s   t o 
 q u a l i f y   a s   c u s t o d i a n s   w i l l   h e l p   e n s u r e   a d v i s o r s   c a n   r e a s o n a b l y   c o m p l y 
 w i t h   c u s t o d y   r u l e s   a n d   c o o r d i n a t e   w i t h   d i v e r s e   r e g u l a t o r s .   C l e a r , 
 f l e x i b l e   g u i d a n c e   g r o u n d e d   i n   t h e   r e g u l a t o r y   e x p e r t i s e   o f   f e d e r a l   a n d 
 s t a t e   a u t h o r i t i e s   w i l l   f a c i l i t a t e   c o n s i s t e n t ,   e q u i t a b l e   e n f o r c e m e n t . 
 1 1 .   T H E   C O M M I S S I O N   S H O U L D   N O T   I M P O S E   G R E A T E R   C U S T O D Y   R E Q U I R E M E N T S   O N 
 C R Y P T O   A S S E T S   T O   P R E V E N T   R E G U L A T O R Y   A R B I T R A G E . 
 T h e   S E C & # 0 3 9 ; s   p r o p o s e d   a m e n d m e n t s   r e q u i r i n g   a d v i s e r s   t o   h o l d   a l l 
 c l i e n t   & q u o t ; a s s e t s , & q u o t ;   i n c l u d i n g   c r y p t o   a s s e t s ,   w i t h   a   q u a l i f i e d 
 c u s t o d i a n   g o e s   t o o   f a r   a n d   r i s k s   r e g u l a t o r y   a r b i t r a g e   b y   p u s h i n g 
 a c t i v i t y   o f f s h o r e   o r   o n t o   l e s s   r e g u l a t e d   v e n u e s .   T h e   S E C   s h o u l d 
 n a r r o w l y   t a i l o r   a n y   a m e n d m e n t s   t o   a d d r e s s   l e g i t i m a t e   r i s k s   w i t h o u t 
 i m p o s i n g   u n d u e   b u r d e n s   t h a t   i n a d v e r t e n t l y   u n d e r m i n e   i n v e s t o r 
 p r o t e c t i o n s . 
 
 T h e   S E C & # 0 3 9 ; s   a u t h o r i t y   t o   r e g u l a t e   c u s t o d y   u n d e r   t h e   A d v i s e r s   A c t 
 d e r i v e s   f r o m   S e c t i o n   2 0 6 ( 4 ) .   T h e   S u p r e m e   C o u r t   h a s   m a d e   c l e a r   t h a t 
 S e c t i o n   2 0 6 ( 4 )   g i v e s   t h e   S E C   f l e x i b i l i t y   t o   r e g u l a t e   a d v i s e r   c o n d u c t 
 b u t   d o e s   n o t   e m p o w e r   t h e   C o m m i s s i o n   t o   d o   w h a t e v e r   i t   d e e m s   n e c e s s a r y 
 o r   a p p r o p r i a t e   t o   p r o m o t e   i n v e s t m e n t   a d v i s e r   a c c o u n t a b i l i t y   g e n e r a l l y . 
 G o l d s t e i n   v .   S E C ,   4 5 1   F . 3 d   8 7 3 ,   8 8 3   ( D . C .   C i r .   2 0 0 6 ) .   R a t h e r ,   S E C 
 r u l e s   u n d e r   S e c t i o n   2 0 6 ( 4 )   m u s t   b e   r e a s o n a b l y   r e l a t e d   t o   p r e v e n t i n g 
 f r a u d .   I d .   a t   8 7 7 . 
 
 R e q u i r i n g   a d v i s e r s   t o   h o l d   a l l   c r y p t o   a s s e t s   w i t h   a   q u a l i f i e d 
 c u s t o d i a n ,   i n c l u d i n g   a s s e t s   t h e   S E C   h a s   s t a t e d   a r e   n o t   s e c u r i t i e s , 
 e x c e e d s   t h e   S E C & # 0 3 9 ; s   a u t h o r i t y   b e c a u s e   ( i )   i t   d o e s   n o t   d i r e c t l y 
 t a r g e t   a d v i s e r   f r a u d ,   a n d   ( i i )   i s   n o t   r e a s o n a b l y   c a l i b r a t e d   t o 
 p r e v e n t i n g   f r a u d .   A t   m o s t ,   t h e   S E C   c o u l d   m a n d a t e   c u s t o d y   o f   c r y p t o 
 a s s e t s   t h a t   q u a l i f y   a s   s e c u r i t i e s   w i t h o u t   p u s h i n g   a c t i v i t y   o f f s h o r e   o r 
 o n t o   l e s s   r e g u l a t e d   v e n u e s ,   u n d e r m i n i n g   t h e   S E C & # 0 3 9 ; s   i n v e s t o r 
 p r o t e c t i o n   m a n d a t e . 
 
 S u b j e c t i n g   n o n - s e c u r i t y   c r y p t o   a s s e t s   t o   c u s t o d y   r e q u i r e m e n t s   m a y   h a v e 
 t h e   u n i n t e n d e d   e f f e c t   o f   r e g u l a t o r y   a r b i t r a g e   b y   m o v i n g   a c t i v i t y   t o 
 o f f s h o r e   e x c h a n g e s   o r   d e c e n t r a l i z e d   e x c h a n g e s .   T h i s   r a i s e s   r i s k s   t o 
 i n v e s t o r s   w h o   w o u l d   l o s e   S E C   p r o t e c t i o n s .   T h e   S E C   s h o u l d   t a i l o r   a n y 
 r u l e   t o   b a l a n c e   m e e t i n g   l e g i t i m a t e   c u s t o d y   c o n c e r n s   a p p l i c a b l e   t o 
 c r y p t o   t h a t   a r e   s e c u r i t i e s   w i t h o u t   s p u r r i n g   r e g u l a t o r y   a r b i t r a g e . 
 1 2 .   T H E R E   W I L L   B E   S I G N I F I C A N T   D I F F I C U L T Y   C O M P L Y I N G   W I T H   T H E   P R O P O S E D 
 C R Y P T O   C U S T O D Y   R U L E . 
 T h e   p r o p o s e d   c r y p t o   c u s t o d y   r u l e   w o u l d   i m p o s e   s i g n i f i c a n t ,   a n d   l i k e l y 
 i n s u r m o u n t a b l e ,   o p e r a t i o n a l   c h a l l e n g e s   f o r   r e g i s t e r e d   i n v e s t m e n t 
 a d v i s e r s   s e e k i n g   t o   c u s t o d y   c r y p t o   a s s e t s ,   c o n t r a r y   t o   c o n g r e s s i o n a l 
 i n t e n t   i n   t h e   D o d d - F r a n k   A c t . 
 
 T h e   S e c u r i t i e s   a n d   E x c h a n g e   C o m m i s s i o n & # 0 3 9 ; s   p r o p o s e d   a m e n d m e n t s   t o 
 R u l e   2 0 6 ( 4 ) - 2   u n d e r   t h e   I n v e s t m e n t   A d v i s e r s   A c t   o f   1 9 4 0   s i g n i f i c a n t l y 
 e x p a n d   t h e   s c o p e   o f   t h e   c u s t o d y   r u l e   b y   r e q u i r i n g   r e g i s t e r e d 
 i n v e s t m e n t   a d v i s e r s   ( R I A s )   t o   h o l d   a l l   & q u o t ; c l i e n t   a s s e t s & q u o t ;   w i t h 
 a   q u a l i f i e d   c u s t o d i a n ,   i n c l u d i n g   c r y p t o   a s s e t s   e v e n   w h e r e   t h e y   a r e   n o t 
 f u n d s   o r   s e c u r i t i e s .   H o w e v e r ,   o p e r a t i o n a l i z i n g   c u s t o d y   o f   c r y p t o 
 a s s e t s   u n d e r   t h e   p r o p o s e d   r u l e   w o u l d   i m p o s e   u n d u e   b u r d e n s   o n   R I A s   t h a t 
 C o n g r e s s   d i d   n o t   i n t e n d . 
 
 W h e n   e n a c t i n g   t h e   D o d d - F r a n k   A c t ,   C o n g r e s s   a u t h o r i z e d   t h e   S E C   t o 
 r e q u i r e   R I A s   t o   c u s t o d y   & q u o t ; c l i e n t   f u n d s   a n d   s e c u r i t i e s & q u o t ;   t o 
 a f f o r d   m e a n i n g f u l   i n v e s t o r   p r o t e c t i o n s   w i t h o u t   i m p o s i n g   u n n e c e s s a r y 
 b u r d e n s   o n   a d v i s e r s .   1 5   U . S . C .   8 0 b - 4 .   B y   e x p a n d i n g   t h e   c u s t o d y   r u l e   t o 
 r e a c h   a l l   c l i e n t   & q u o t ; a s s e t s , & q u o t ;   i n c l u d i n g   c r y p t o   a s s e t s   t h a t   a r e 
 n o t   f u n d s   o r   s e c u r i t i e s ,   t h e   p r o p o s e d   r u l e   e x c e e d s   t h e   S E C & # 0 3 9 ; s 
 a u t h o r i t y   u n d e r   D o d d - F r a n k .   N o t h i n g   i n   t h e   l e g i s l a t i v e   h i s t o r y 
 s u g g e s t s   C o n g r e s s   i n t e n d e d   t o   a u t h o r i z e   t h e   S E C   t o   r e g u l a t e   t h e 
 c u s t o d y   o f   o t h e r   p r o p e r t y   l i k e   c r y p t o   a s s e t s .   
 
 M o r e o v e r ,   c r y p t o   a s s e t s   h a v e   u n i q u e   p r o p e r t i e s   t h a t   m a k e   d e m o n s t r a t i n g 
 & q u o t ; e x c l u s i v e   p o s s e s s i o n   o r   c o n t r o l & q u o t ;   s u b s t a n t i a l l y   m o r e 
 d i f f i c u l t ,   i f   n o t   i m p o s s i b l e   i n   s o m e   c a s e s ,   a s   c o m p a r e d   t o   t r a d i t i o n a l 
 s e c u r i t i e s .   T h e   p r o p o s i n g   r e l e a s e   e v e n   q u e s t i o n s   w h e t h e r   e x c l u s i v e 
 p o s s e s s i o n   o r   c o n t r o l   o f   c r y p t o   a s s e t s   c a n   b e   d e m o n s t r a t e d   a t   a l l . 
 I m p o s i n g   r i g i d   c u s t o d y   r e q u i r e m e n t s   d e s i g n e d   f o r   s e c u r i t i e s   o n   s u c h 
 n o v e l   a s s e t s   s t r e t c h e s   t h e   c u s t o d y   r u l e   b e y o n d   w h a t   i s   w o r k a b l e   f o r 
 i n d u s t r y   p a r t i c i p a n t s   a n d   w a s   e n v i s i o n e d   b y   C o n g r e s s . 
 
 T h e   p r o p o s e d   r u l e   a l s o   r i s k s   d r i v i n g   a d v i s e r s   t o w a r d   l e s s   r e g u l a t e d 
 a n d   m o r e   r i s k y   o p t i o n s   f o r   c r y p t o   c u s t o d y   a n d   t r a d i n g ,   w h i c h   i s 
 d i r e c t l y   c o u n t e r   t o   t h e   S E C ’ s   m i s s i o n   o f   p r o t e c t i n g   i n v e s t o r s . 
 R a t h e r   t h a n   i m p o s i n g   a   o n e - s i z e - f i t s - a l l   r e g i m e ,   t h e   S E C   s h o u l d 
 c o n s i d e r   m o r e   t a i l o r e d   a l t e r n a t i v e s   t h a t   e n a b l e   a d v i s e r s   t o   u t i l i z e 
 r e s p o n s i b l e   e m e r g i n g   c r y p t o   c u s t o d i a l   m o d e l s   w h i l e   e n s u r i n g   c l i e n t 
 a s s e t s   a r e   a d e q u a t e l y   s a f e g u a r d e d . 
 1 3 .   T H E   S E C ’ S   O U T D A T E D   R E G U L A T I O N S   L I M I T   C R Y P T O   I N N O V A T I O N . 
 T h e   S E C & # 0 3 9 ; s   p r o p o s e d   a m e n d m e n t s   t o   t h e   c u s t o d y   r u l e   r e f l e c t   a n 
 o u t d a t e d   r e g u l a t o r y   a p p r o a c h   t h a t   w i l l   s t i f l e   c r y p t o   a s s e t   i n n o v a t i o n 
 a n d   l i m i t   i n v e s t o r   c h o i c e .   T h e   S E C   f o c u s e s   o n   s p e c u l a t i o n - d r i v e n   r i s k s 
 w i t h o u t   c o n s i d e r i n g   t h e   i n v e s t o r   p r o t e c t i o n   b e n e f i t s   o f   c r y p t o   a s s e t 
 c u s t o d y   m o d e l s   i n v o l v i n g   q u a l i f i e d   s t a t e - c h a r t e r e d   t r u s t s .   T h e 
 p r o p o s e d   a m e n d m e n t s   c o n f l i c t   w i t h   e x i s t i n g   f e d e r a l   l a w   r e c o g n i z i n g 
 s t a t e - c h a r t e r e d   t r u s t   c o m p a n i e s   a s   q u a l i f i e d   c u s t o d i a n s .   T h e   S E C 
 s h o u l d   r e - p r o p o s e   t h e   a m e n d m e n t s   t o   a l i g n   w i t h   t h e   e x i s t i n g   s t a t u t o r y 
 d e f i n i t i o n   o f   & q u o t ; q u a l i f i e d   c u s t o d i a n & q u o t ;   a n d   e s t a b l i s h   a   f l e x i b l e 
 f r a m e w o r k   t h a t   a c c o m m o d a t e s   r e s p o n s i b l e   c r y p t o   a s s e t   c u s t o d y 
 i n n o v a t i o n . 
 
 T h e   S E C & # 0 3 9 ; s   p r o p o s e d   i n t e r p r e t a t i o n   o f   & q u o t ; q u a l i f i e d 
 c u s t o d i a n & q u o t ;   i g n o r e s   f e d e r a l   l a w   s p e c i f y i n g   t h a t   s t a t e - c h a r t e r e d 
 t r u s t   c o m p a n i e s   s a t i s f y i n g   e n u m e r a t e d   c r i t e r i a   a r e   q u a l i f i e d 
 c u s t o d i a n s .   T h e   S E C   p r o p o s e s   t o   f u n c t i o n a l l y   e x c l u d e   s t a t e - c h a r t e r e d 
 t r u s t s   p r o v i d i n g   c r y p t o   c u s t o d y ,   c o n f l i c t i n g   w i t h   t h e   I n v e s t m e n t 
 A d v i s e r s   A c t & # 0 3 9 ; s   b r o a d   d e f i n i t i o n   o f   & q u o t ; b a n k & q u o t ;   a s   a 
 q u a l i f i e d   c u s t o d i a n .   T h e   A c t   i n c l u d e s   t r u s t s   s u b s t a n t i a l l y   e x e r c i s i n g 
 f i d u c i a r y   p o w e r s   u n d e r   s t a t e   l a w s .   1 5   U . S . C .   § 8 0 b - 2 ( a ) ( 2 ) .   C o n g r e s s 
 c o d i f i e d   t h i s   i n c l u s i v e   d e f i n i t i o n   o f   q u a l i f i e d   c u s t o d i a n   t o   p r o v i d e 
 a d v i s e r s   f l e x i b i l i t y   i n   s e l e c t i n g   r e s p o n s i b l e   c u s t o d i a n s   b a s e d   o n 
 c l i e n t   n e e d s .   T h e   p r o p o s e d   a m e n d m e n t s   i m p r o p e r l y   e x c e e d   t h e   S E C & # 0 3 9 ; s 
 a u t h o r i t y   b y   f u n c t i o n a l l y   e x c l u d i n g   s t a t e - c h a r t e r e d   c r y p t o   c u s t o d i a n s 
 t h a t   s q u a r e l y   s a t i s f y   t h e   s t a t u t o r y   r e q u i r e m e n t s .   B y   i g n o r i n g   t h e 
 A c t & # 0 3 9 ; s   p l a i n   l a n g u a g e ,   t h e   p r o p o s a l   r e f l e c t s   o u t d a t e d   a s s u m p t i o n s 
 t h a t   i n n o v a t i o n   b y   n o v e l   m a r k e t   e n t r a n t s   i n h e r e n t l y   r i s k s   h a r m i n g 
 i n v e s t o r s . 
 
 T h e   S E C   s h o u l d   r e - p r o p o s e   m o r e   f l e x i b l e   a m e n d m e n t s   p e r m i t t i n g 
 s t a t e - c h a r t e r e d   t r u s t s   s a t i s f y i n g   t h e   A c t & # 0 3 9 ; s   d e f i n i t i o n   o f 
 q u a l i f i e d   c u s t o d i a n   t o   c u s t o d y   c r y p t o   a s s e t s .   T h i s   a p p r o a c h   w o u l d 
 e n a b l e   c o n t i n u e d   r e s p o n s i b l e   i n n o v a t i o n   i n   c r y p t o   c u s t o d y   m o d e l s 
 i n v o l v i n g   r i g o r o u s   s e c u r i t y   p r o t o c o l s   a n d   c o n t r o l s .   S t a t e   r e g u l a t o r s 
 a r e   i n s t i t u t i n g   r i g o r o u s   o v e r s i g h t   f r a m e w o r k s   s p e c i f i c a l l y   t a i l o r e d   t o 
 c r y p t o   c u s t o d i a n s   w i t h i n   t h e i r   j u r i s d i c t i o n s .   W i t h   a p p r o p r i a t e 
 c o n t r o l s ,   s t a t e   t r u s t   c o m p a n i e s   c a n   e x e c u t e   n o v e l   c u s t o d y   a r r a n g e m e n t s 
 l i k e   m u l t i p a r t y   s i g n i n g   p r o t o c o l s   t h a t   r e s p o n s i b l y   l e v e r a g e 
 c r y p t o c u r r e n c i e s & # 0 3 9 ;   d i s t i n c t i v e   t e c h n i c a l   a t t r i b u t e s   t o   s t r e n g t h e n 
 i n v e s t o r   p r o t e c t i o n s .   T h e   S E C   s h o u l d   e s t a b l i s h   c u s t o d i a n   r e q u i r e m e n t s 
 f l e x i b l e   e n o u g h   t o   a c c o m m o d a t e   s u c h   b e n e f i c i a l   i n n o v a t i o n s .   O u t d a t e d 
 r e g u l a t i o n s   a s s u m i n g   c u s t o d y   r i s k s   c a n   o n l y   b e   a d d r e s s e d   t h r o u g h 
 c e n t r a l i z e d   c o n t r o l   c o n f l i c t   w i t h   c r y p t o   a s s e t s & # 0 3 9 ;   c o r e   t e c h n i c a l 
 c h a r a c t e r i s t i c s .   B y   a d o p t i n g   a   m o r e   f l e x i b l e   f r a m e w o r k ,   t h e   S E C   c a n 
 b a l a n c e   i n n o v a t i o n   w i t h   r i g o r o u s   s e c u r i t y   s t a n d a r d s   t o   b o t h   e n a b l e 
 c r y p t o   p r o g r e s s   a n d   p r o t e c t   i n v e s t o r s . 
 1 4 .   T H E   P R O P O S E D   R U L E   L A C K S   C O N S I S T E N C Y   I N   T H E   A P P L I C A T I O N   O F   T H E 
 P E N A L T Y . 
 T h e   p r o p o s e d   S E C   s a f e g u a r d i n g   r u l e   a i m s   t o   e n h a n c e   p r o t e c t i o n s   f o r 
 a d v i s o r y   c l i e n t s & # 0 3 9 ;   a s s e t s ,   i n c l u d i n g   d i g i t a l   a s s e t s .   W h i l e   t h i s 
 g o a l   i s   l a u d a b l e ,   c e r t a i n   p r o v i s i o n s   i n   t h e   r u l e   m a y   l e a d   t o 
 i n c o n s i s t e n t   a n d   d i s p r o p o r t i o n a t e   p e n a l t i e s   t h a t   u n d e r m i n e   f a i r n e s s . 
 
 S p e c i f i c a l l y ,   t h e   p r o p o s e d   r u l e & # 0 3 9 ; s   p r e s c r i p t i v e   r e q u i r e m e n t s 
 a r o u n d   w r i t t e n   a g r e e m e n t s   a n d   c o n t r a c t u a l   p r o v i s i o n s   b e t w e e n   a d v i s e r s 
 a n d   q u a l i f i e d   c u s t o d i a n s   c o u l d   r e s u l t   i n   i n c o n s i s t e n t   p e n a l t i e s .   M i n o r 
 c o n t r a c t u a l   d i s c r e p a n c i e s   c o u l d   t r i g g e r   e n f o r c e m e n t   e v e n   w h e n   t h e 
 c u s t o d i a l   r e l a t i o n s h i p   a d e q u a t e l y   s a f e g u a r d s   a s s e t s .   T h i s   s t r i c t 
 l i a b i l i t y   a p p r o a c h   r i s k s   p e n a l i z i n g   m e r e   t e c h n i c a l   v i o l a t i o n s   t h a t   d o 
 n o t   h a r m   c l i e n t s . 
 
 M o r e o v e r ,   t h e   p r o p o s e d   r u l e & # 0 3 9 ; s   e x p a n s i o n   o f   & q u o t ; c u s t o d y & q u o t ;   t o 
 i n c l u d e   d i s c r e t i o n a r y   t r a d i n g   a u t h o r i t y   m a y   d i s p r o p o r t i o n a t e l y   i m p a c t 
 d i g i t a l   a s s e t   a d v i s e r s .   T h e s e   a d v i s e r s   r o u t i n e l y   d i r e c t   t r a d e s   t o 
 p l a t f o r m s   t h a t   a r e   n o t   q u a l i f i e d   c u s t o d i a n s   p e r   S E C   g u i d a n c e .   U n d e r 
 t h e   p r o p o s e d   r u l e ,   s u c h   a c t i v i t y   m a y   a u t o m a t i c a l l y   t r i g g e r   c u s t o d y 
 s t a t u s   a n d   p e n a l t i e s   f o r   a d v i s e r s ,   e v e n   i f   a s s e t s   w e r e   s u b s e q u e n t l y 
 r e t u r n e d   t o   q u a l i f i e d   c u s t o d i a n   a c c o u n t s .   T h i s   c o u l d   l e a d   t o   u n d u l y 
 h a r s h   s a n c t i o n s   d i s c o n n e c t e d   f r o m   a n y   a c t u a l   c l i e n t   h a r m . 
 
 T h e   S E C   s h o u l d   r e c o n s i d e r   a s p e c t s   o f   t h e   p r o p o s e d   r u l e   t h a t   m a y   l e a d 
 t o   i n c o n s i s t e n t l y   a p p l i e d   p u n i s h m e n t s   n o t   a l i g n e d   w i t h   p o l i c y 
 o b j e c t i v e s .   T o   e n s u r e   f a i r n e s s ,   p e n a l t i e s   s h o u l d   c o r r e l a t e   t o   a c t u a l 
 r i s k s   a n d   l o s s e s   t o   c l i e n t s ,   n o t   m e r e   t e c h n i c a l   v i o l a t i o n s .   A n d 
 d i s c r e t i o n a r y   t r a d i n g   t h a t   r e t u r n s   a s s e t s   t o   q u a l i f i e d   c u s t o d i a n s 
 s h o u l d   n o t   a u t o m a t i c a l l y   t r i g g e r   f u l l - s c a l e   c u s t o d y   v i o l a t i o n s .   W i t h 
 t a r g e t e d   a d j u s t m e n t s ,   t h e   r u l e   c a n   a c h i e v e   t h e   S E C & # 0 3 9 ; s   l a u d a b l e 
 i n v e s t o r - p r o t e c t i o n   g o a l s   w h i l e   a l s o   e n s u r i n g   c o n s i s t e n c y   a n d 
 p r o p o r t i o n a l i t y   i n   e n f o r c e m e n t . 
 
 1 5 .   T H E   P R O P O S E D   S E C   R U L E   I M P O S E S   D E T R I M E N T A L   R E G U L A T O R Y   B U R D E N S   O N 
 G L O B A L   E C O N O M I E S   B Y   S T I F L I N G   I N N O V A T I O N ,   I N C R E A S I N G   O P E R A T I O N A L   C O S T S , 
 A N D   C R E A T I N G   B A R R I E R S   T O   E N T R Y   F O R   D I G I T A L   A S S E T   A N D   P R I V A T E   F U N D 
 M A R K E T S . 
 T h e   p r o p o s e d   r u l e s   p r e s e n t   s i g n i f i c a n t   r e g u l a t o r y   b u r d e n s   t h a t   c o u l d 
 a d v e r s e l y   a f f e c t   t h e   g l o b a l   e c o n o m i e s .   T h e s e   b u r d e n s   m a n i f e s t   i n 
 s e v e r a l   w a y s ,   i n c l u d i n g   s t i f l i n g   i n n o v a t i o n ,   i n c r e a s i n g   o p e r a t i o n a l 
 c o s t s ,   a n d   c r e a t i n g   b a r r i e r s   t o   e n t r y   w h i c h   a r e   d i s c u s s e d   b e l o w : 
 
 S t i f l i n g   I n n o v a t i o n : 
 
 T h e   e x p a n d i n g   d e f i n i t i o n   o f   & q u o t ; a s s e t s & q u o t ;   t o   c o v e r   a l l 
 & q u o t ; p o s i t i o n s   h e l d   i n   a   c l i e n t ’ s   a c c o u n t & q u o t ;   a n d   t h e   i n c l u s i o n 
 o f   d i g i t a l   a s s e t s   w i t h i n   t h i s   d e f i n i t i o n ,   i r r e s p e c t i v e   o f   w h e t h e r   s u c h 
 a s s e t s   a r e   c l a s s i f i e d   a s   & q u o t ; f u n d s & q u o t ;   o r   & q u o t ; s e c u r i t i e s , & q u o t ; 
 d e m o n s t r a t e s   a   l a c k   o f   u n d e r s t a n d i n g   a n d   f l e x i b i l i t y   t o w a r d s   n o v e l   o r 
 i n n o v a t i v e   a s s e t   t y p e s .   T h i s   r i g i d   c a t e g o r i z a t i o n   c a n   h i n d e r   t h e 
 g r o w t h   a n d   i n n o v a t i o n   i n   t h e   r a p i d l y   e v o l v i n g   d i g i t a l   a s s e t s   s e c t o r . 
 
 I n c r e a s i n g   O p e r a t i o n a l   C o s t s : 
 
 T h e   e x t e n s i v e   r e q u i r e m e n t s   p r o p o s e d ,   s u c h   a s   t h e   a n n u a l   a u d i t 
 r e q u i r e m e n t   f o r   e a c h   p r i v a t e   f u n d ,   p r e p a r a t i o n   a n d   d i s t r i b u t i o n   o f 
 d e t a i l e d   f u n d - l e v e l   i n f o r m a t i o n   i n   q u a r t e r l y   s t a t e m e n t s ,   a n d   t h e 
 r e q u i r e m e n t   f o r   q u a l i f i e d   c u s t o d i a n s   t o   d e m o n s t r a t e   & q u o t ; p o s s e s s i o n 
 o r   c o n t r o l & q u o t ;   o f   c l i e n t   a s s e t s   a m o n g   o t h e r s ,   a r e   l i k e l y   t o   r e s u l t 
 i n   s i g n i f i c a n t   o p e r a t i o n a l   a n d   c o m p l i a n c e   c o s t s .   T h e s e   i n c r e a s e d   c o s t s 
 m a y   d e t e r   n e w   e n t r a n t s   a n d   c o u l d   p o t e n t i a l l y   l e a d   t o   a   c o n s o l i d a t i o n 
 o f   t h e   m a r k e t ,   f a v o r i n g   l a r g e   e s t a b l i s h e d   p l a y e r s   w i t h   t h e   r e s o u r c e s 
 t o   c o m p l y ,   t h u s   r e d u c i n g   c o m p e t i t i o n   a n d   c h o i c e   f o r   c o n s u m e r s . 
 
 C r e a t i n g   B a r r i e r s   t o   E n t r y : 
 
 T h e   p r o p o s e d   r u l e   m a y   c r e a t e   b a r r i e r s   t o   e n t r y   f o r   b o t h   U S   a n d   N o n - U S 
 F u n d   M a n a g e r s ,   i n c l u d i n g   m a n y   e n t i t i e s   p r e v i o u s l y   e x e m p t   f r o m   S E C 
 r e g u l a t i o n ,   t h e r e b y   l i m i t i n g   t h e   m a r k e t & # 0 3 9 ; s   a c c e s s i b i l i t y   t o   n e w 
 a n d   s m a l l e r   p l a y e r s .   T h i s   i s   p a r t i c u l a r l y   c o n c e r n i n g   a s   i t   c o u l d   l e a d 
 t o   a   m o n o p o l i s t i c   o r   o l i g o p o l i s t i c   m a r k e t   s t r u c t u r e ,   f u r t h e r 
 e x a c e r b a t e d   b y   t h e   i n c r e a s e d   o p e r a t i o n a l   c o s t s   i m p o s e d   b y   t h e   n e w 
 r u l e s . 
 
 G l o b a l   R e p e r c u s s i o n s : 
 
 T h e   b r o a d - r e a c h i n g   e f f e c t s   o f   t h e s e   r u l e s   e x t e n d   b e y o n d   t h e   U n i t e d 
 S t a t e s ,   i m p a c t i n g   N o n - U S   F u n d   M a n a g e r s   a n d   t h e   g l o b a l   d i g i t a l   a s s e t 
 m a r k e t .   T h e   g l o b a l   n a t u r e   o f   d i g i t a l   a s s e t s   a n d   p r i v a t e   f u n d s   m e a n s 
 t h a t   o v e r l y   s t r i n g e n t   r e g u l a t i o n s   i n   a   s i g n i f i c a n t   m a r k e t   l i k e   t h e   U S 
 c a n   h a v e   r i p p l e   e f f e c t s   a c r o s s   t h e   g l o b e ,   p o t e n t i a l l y   s t i f l i n g 
 i n n o v a t i o n   a n d   m a r k e t   g r o w t h   i n t e r n a t i o n a l l y . 
   
 


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