User: 
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**Prompt**:
You have a deep understanding of the language of financial markets and its regulations. Please analyze the stakeholder comments in response to the US Security and Exchange Commission’s proposed rules regulating financial market participants. Examine the approval scores of the proposed rule (score ranging from -1 to 1, where -1 is strong disapproval and 1 is strong approval). Do you agree with the 2) output the number of positive terms indicating approval, neutral terms and negative terms indicating disapproval. 3) number of suggestions provided in the comment
Output in this format: Approval Score, # Positive Terms, # Neutral Terms, # Negative Terms, #Suggestions.
**Example Output**:
{
    "approvalScore": 0,
    "positiveTermsCount": 0,
    "neutralTermsCount": 0,
    "negativeTermsCount": 0,
    "suggestionsCount": 0,
}

Assistant: Understood. I will strictly follow these instructions in this conversation.
User: 
You are required to think through the problem carefully before answer and present your thinking in response.
Your thinking should not stop until you are confident.

First, break the task into parts and evaluate step by step whether your predicted answer is correct.

On each step, evaluate your thinking also.

The problem is as follows:

You have a deep understanding of the language of financial markets and its regulations. Please analyze the stakeholder comments in response to the US Security and Exchange Commission’s proposed rules regulating financial market participants. Examine the approval scores of the proposed rule (score ranging from -1 to 1, where -1 is strong disapproval and 1 is strong approval). Do you agree with the 2) output the number of positive terms indicating approval, neutral terms, and negative terms indicating disapproval. 3) number of suggestions provided in the comment. Output in json form Approval Score, # Positive Terms, # Neutral Terms, # Negative Terms, #Suggestions.

The comment is below:

5 F O ~   
 
 
 S E C   P R O P O S E D   R U L E S   O N     C R O S S - B O R D E R   S E C U R I T Y - B A S E D   S W A P   A C T I V I T I E S   
 
 
 A   C o m m e n t   L e t t e r   b y   t h e   F u t u r e s   a n d   O p t i o n s   A s s o c i a t i o n   
 
 
 2 1     A U G U S T   2 0 1 3   
 
  S E C     P R O P O S E D   R U L E S     O N     C R O S S - B O R D E R   S E C U R I T Y - B A S E D   S W A P   A C T I V I T I E S   
 
 
 1 .   	 
 
 I N T R O D U C T I O N   
 
 1 . 1   	 
 
 1 . 2   	 
 
 1 . 3   	 
 
 1 . 4   	 
 
 T h e     F u t u r e s     a n d     O p t i o n s     A s s o c i a t i o n     ( t h e     " F O A " )     i s     t h e     p r i n c i p a l     E u r o p e a n     i n d u s t r y   
 a s s o c i a t i o n     f o r     o v e r     1 7 0     f i r m s     a n d     o r g a n i s a t i o n s     e n g a g e d     i n     t h e     c a r r y i n g     o n     o f   
 b u s i n e s s     i n     f u t u r e s ,     o p t i o n s     a n d     o t h e r     d e r i v a t i v e s .     I t s     i n t e r n a t i o n a l     m e m b e r s h i p   
 i n c l u d e s     b a n k s ,     f i n a n c i a l     i n s t i t u t i o n s ,     b r o k e r s ,     c o m m o d i t y     t r a d e     h o u s e s ,     e n e r g y     a n d   
 p o w e r     m a r k e t     p a r t i c i p a n t s ,     e x c h a n g e s ,     c l e a r i n g     h o u s e s ,     I T     p r o v i d e r s ,     l a w y e r s ,   
 a c c o u n t a n t s   a n d   c o n s u l t a n t s   ( s e e   A p p e n d i x   1   ) .   
 
 G i v e n     t h e     i n t e r n a t i o n a l     d i v e r s i t y     o f     i t s     m e m b e r s h i p ,     t h e     F O A     h a s     p a i d     p a r t i c u l a r   
 a t t e n t i o n     t o     d e v e l o p m e n t s     r e l a t i n g     t o     t h e     c r o s s - b o r d e r   a p p l i c a t i o n     o f   t h e     D o d d - F r a n k   
 W a l l     S t r e e t     R e f o r m     a n d     C o n s u m e r     P r o t e c t i o n     A c t     ( " D o d d - F r a n k     A c t " ) .     T h e     F O A   
 t h e r e f o r e     a p p r e c i a t e s     t h e     o p p o r t u n i t y     t o     c o m m e n t     o n     t h e     p r o p o s e d     r u l e s     r e l a t i n g     t o   
 t h e     r e g u l a t i o n     o f     c r o s s - b o r d e r     a c t i v i t i e s     i n     s e c u r i t y - b a s e d     s w a p s     ( t h e     " P r o p o s e d   
 R u l e s " )   1     p u b l i s h e d     o n     2 3     M a y     2 0 1 3     b y     t h e     S e c u r i t i e s     a n d     E x c h a n g e     C o m m i s s i o n   
 ( " C o m m i s s i o n "     o r   " S E C " ) ,     w h i c h     a d d r e s s     t h e     i n t e r n a t i o n a l   a p p l i c a t i o n     o f   S u b t i t l e     B   o f   
 T i t l e     V I I     o f   t h e     D o d d - F r a n k   A c t     t o     i n t e r m e d i a r i e s ,     p a r t i c i p a n t s     a n d     i n f r a s t r u c t u r e s   f o r   
 s e c u r i t y - b a s e d     s w a p s     a s     w e l l     a s     r e p o r t i n g ,     d i s s e m i n a t i n g ,     c l e a r i n g     a n d     t r a d i n g     o f   
 s e c u r i t y - b a s e d   s w a p s .   
 
 T h e     F O A     a n t i c i p a t e s     t h a t     o t h e r     i n d u s t r y     a s s o c i a t i o n s ,     i n     p a r t i c u l a r ,     t h e     F u t u r e s   
 I n d u s t r y   A s s o c i a t i o n ,     t h e     S e c u r i t i e s     I n d u s t r y     a n d     F i n a n c i a l     M a r k e t s   A s s o c i a t i o n     a n d   
 t h e     F i n a n c i a l     S e r v i c e s     R o u n d t a b l e     ( t o g e t h e r ,     t h e     " A s s o c i a t i o n s " ) ,     w i l l     r e s p o n d     i n   
 d e t a i l     t o     t h e     q u e s t i o n s     r a i s e d     i n     t h e     P r o p o s e d     R u l e s .     F o r   t h i s     r e a s o n ,     t h e     F O A   h a s   
 r e s t r i c t e d     i t s   r e s p o n s e s   t o     c o m m e n t s   o f   a   g e n e r a l   n a t u r e   a n d     i s   p a r t i c u l a r l y   g r a t e f u l   t o   
 K a t t e n     M u c h e n   f o r   t h e i r   v e r y   s u b s t a n t i a l   c o n t r i b u t i o n     i n     d r a f t i n g   t h i s   r e s p o n s e .   
 
 T h e     F O A     w e l c o m e s     t h e     p u b l i c a t i o n     o f   t h e     P r o p o s e d     R u l e s ,     w h i c h     p r o v i d e     U S     a n d   
 i n t e r n a t i o n a l     d e r i v a t i v e s     m a r k e t     p r o f e s s i o n a l s     t h e     o p p o r t u n i t y     t o     c o n s i d e r     t h e     f u l l   
 s c o p e     o f   t h e     a p p l i c a t i o n     o f   t h e     c r o s s - b o r d e r   p r o v i s i o n s     o f   T i t l e   V I I     o f   t h e     D o d d - F r a n k   
 A c t .     T h e     F O A     n o t e s     i n     t h i s     r e g a r d     t h a t     t h e     P r o p o s e d     R u l e s     m u s t     b e     r e a d     i n   
 c o n j u n c t i o n     w i t h     r e c e n t l y - f i n a l i s e d     c r o s s - b o r d e r     g u i d a n c e     i s s u e d     b y     t h e     C o m m o d i t y   
 F u t u r e s     T r a d i n g     C o m m i s s i o n     ( " C F T C " ) 2   
 i n     o r d e r     f o r     n o n - U S     f i r m s     a n d     m a r k e t   
 i n f r a s t r u c t u r e s     t o     a s s e s s     t h e     p o t e n t i a l     c o m p l i a n c e     o b l i g a t i o n s     u n d e r     T i t l e     V I I     o f   t h e   
 D o d d - F r a n k   A c t .     T h e   S E C     h a s   f a c i l i t a t e d   t h i s     p r o c e s s   b y   p u b l i s h i n g     P r o p o s e d     R u l e s   
 t h a t   t o u c h     o n     a l l     a s p e c t s   o f   t h e     s e c u r i t y - b a s e d     s w a p s     m a r k e t s ,     i n c l u d i n g   n o t   o n l y   k e y   
 i n t e r m e d i a r i e s     a n d     m a r k e t     p a r t i c i p a n t s     b u t     a l s o     a     d e t a i l e d     s e t     o f     p r o p o s a l s     o n     t h e   
 c r o s s - b o r d e r   a p p l i c a t i o n   o f   r e p o r t i n g ,     c l e a r i n g   a n d   t r a d e   e x e c u t i o n   r e q u i r e m e n t s .   
 
 1 . 5   	 
 
 I n     g e n e r a l ,     a n d     a s     n o t e d     i n     o u r   c o m m e n t   l e t t e r   t o     t h e     C F T C ,     t h e     F O A   f i r m l y     b e l i e v e s   
 t h a t   t h e   g l o b a l ,     i n t e r d e p e n d e n t   n a t u r e   o f   t h e   d e r i v a t i v e s   m a r k e t s   r e q u i r e s   c o o r d i n a t e d   
 
 S e e   C r o s s - B o r d e r   S e c u r i t y - B a s e d   S w a p   A c t i v i t i e s ;     R e - P r o p o s a l     o f   R e g u l a t i o n     S B S R   a n d     C e r t a i n   R u l e s   
 a n d     F o r m s     R e l a t i n g     t o     t h e     R e g i s t r a t i o n     o f     S e c u r i t y - B a s e d     S w a p     D e a l e r s     a n d     M a j o r     S e c u r i t y - B a s e d     S w a p   
 P a r t i c i p a n t s ;   P r o p o s e d     R u l e ,   7 8   F e d .   R e g .     3 0 9 6 8   ( M a y   2 3 ,   2 0 1 3 ) .   
 
 2   
 
 S e e   I n t e r p r e t i v e   G u i d a n c e   a n d     P o l i c y   S t a t e m e n t   R e g a r d i n g   C o m p l i a n c e   w i t h   C e r t a i n   S w a p   R e g u l a t i o n s ;   
 R u l e ,     7 8     F e d .     R e g .     4 5 2 9 2     ( J u l y   2 6 ,     2 0 1 3 )     ( t h e   " F i n a l     C F T C   G u i d a n c e " ) .     T h e     F O A   s u b m i t t e d     a   c o m m e n t   l e t t e r   t o   
 t h e     C F T C     i n     r e s p e c t     o f     i t s     p r o p o s e d     c r o s s - b o r d e r     g u i d a n c e     p u b l i s h e d     i n     J u l y     2 0 1 2 .     S e e     " C F T C     P r o p o s e d   
 G u i d a n c e     o n     C r o s s - B o r d e r     S w a p     R e g u l a t i o n :     A     C o m m e n t     L e t t e r     b y     t h e     F u t u r e s     a n d     O p t i o n s     A s s o c i a t i o n "     ( 1 3   
 A u g u s t   2 0 1 2 ) .   
 
 1   
 
 
  a c t i o n     b y     i n t e r n a t i o n a l     r e g u l a t o r s .     A s     t h e     T r a n s a t l a n t i c     C o a l i t i o n     o n     F i n a n c i a l   
 R e g u l a t i o n     ( o f   w h i c h     F O A   i s     t h e   f o u n d i n g     m e m b e r )     n o t e d     i n     J u n e   2 0 1 2 ,     c r o s s - b o r d e r   
 r e g u l a t o r y     i s s u e s     s h o u l d     b e     a d d r e s s e d     " t h r o u g h     r e g u l a t o r y     c o o p e r a t i o n     r a t h e r     t h a n   
 u n i l a t e r a l   a c t i o n " 3     ( s e e   A p p e n d i x   2   f o r   a   s u m m a r y   o f   t h e   R e p o r t ) .     F o r   t h i s   r e a s o n ,     t h e   
 r e c e n t     a n n o u n c e m e n t     o f     t h e     " P a t h     F o r w a r d "     a g r e e d     b e t w e e n     t h e     C F T C     a n d     t h e   
 E u r o p e a n     C o m m i s s i o n     o n     t h e     c r o s s - b o r d e r     r e g u l a t i o n     o f   t h e     s w a p s     m a r k e t s     w a s     a   
 p o s i t i v e     s i g n     t h a t     s u c h     c o o r d i n a t i o n     i s   t a k i n g     p l a c e   4     T h e     F O A   w a s     a l s o     g r a t i f i e d     b y   
 t h e     S E C ' s     s t a t e m e n t     t h a t ,     i n     p r e p a r i n g     t h e     P r o p o s e d     R u l e s ,     i t s     d e l i b e r a t i o n s     w e r e   
 i n f o r m e d   b y     i t s     p a r t i c i p a t i o n     i n     b i l a t e r a l     a n d     m u l t i l a t e r a l   d i s c u s s i o n s   w i t h     i n t e r n a t i o n a l   
 r e g u l a t o r s ,     i n c l u d i n g     i n     p a r t i c u l a r     " t h e     p o s s i b i l i t y     o f     c o n f l i c t s     a n d     g a p s ,     a s     w e l l     a s   
 i n c o n s i s t e n c i e s     a n d     d u p l i c a t i o n s "     b e t w e e n     U S     a n d     n o n - U S     r e g u l a t o r y     r e g i m e s .   5   
 H o w e v e r ,     i n t e r n a t i o n a l   r e g u l a t o r y   c o o r d i n a t i o n   m u s t   o c c u r   w i t h i n ,     a s   w e l l     a s     b e t w e e n ,   
 s t a t e s ,     a n d     t h e     F O A     w o u l d     u r g e     t h e     S E C     t o     e n g a g e     i n     a     s i m i l a r     p r o c e s s     o f   
 c o o r d i n a t i o n     n o t   j u s t   w i t h     t h e     E u r o p e a n     C o m m i s s i o n ,     b u t     a l s o     t h e     C F T C ,     i n     o r d e r   t o   
 a c h i e v e     a     c o m ~ a r a b l e   r e s u l t     f o r     t h e     t r a n s a t l a n t i c     r e g u l a t i o n     o f     t h e     s e c u r i t y - b a s e d   
 s w a p s     m a r k e t s .   
 
 T h e     F O A     h a s     b e e n     a   l o n g s t a n d i n g     s u p p o r t e r     o f   t h e     G - 2 0   m a n d a t e     f o r   a n     i n t e g r a t e d ,   
 c o o r d i n a t e d     a p p r o a c h     t o     f i n a n c i a l     r e g u l a t o r y     r e f o r m .   7     F r o m     t h e     F O A ' s     i n t e r n a t i o n a l   
 s t a n d p o i n t ,   t h e r e   a r e   s e v e r a l   e l e m e n t s   o f   t h e   P r o p o s e d     R u l e s   t h a t   a r e   l i k e l y   t o     i n h i b i t ,   
 r a t h e r     t h a n     f a c i l i t a t e ,     s u c h     a n     i n t e g r a t e d ,     c o o r d i n a t e d     a p p r o a c h ,     w h i c h     m a y     r a i s e   
 c o m p l i a n c e     c o s t s     a n d     l e g a l     r i s k s     f o r     i n t e r m e d i a r i e s ,     p a r t i c i p a n t s ,     i n f r a s t r u c t u r e s     a n d   
 c u s t o m e r s     i n     t h e     s e c u r i t y - b a s e d     s w a p s     m a r k e t s .     T h e     F O A     h a s     s o u g h t     t o     i d e n t i f y   
 s e v e r a l     a r e a s     i n     w h i c h     t h e     P r o p o s e d     R u l e s     m a y     b e     i m p r o v e d     u p o n ,     i n c l u d i n g   
 s t r e n g t h e n i n g     a n d     c l a r i f y i n g   
 r e g i m e ,   
 r e c o n s i d e r i n g     t h e     S E C ' s     a s s e r t i o n     o f   j u r i s d i c t i o n     o f   t r a n s a c t i o n s     t h a t     a r e     c o n d u c t e d   
 " w i t h i n     t h e     U n i t e d   S t a t e s " ,     a n d   t o     t h e     e x t e n t   p o s s i b l e   l i m i t i n g   g a p s   a n d   d i s c r e p a n c i e s   
 w i t h   t h e   C F T C ' s   c r o s s - b o r d e r   a p p r o a c h .   
 
 " s u b s t i t u t e d     c o m p l i a n c e "   
 
 t h e     p r o p o s e d   
 
 2 .   	 
 
 2 . 1   	 
 
 T H E     S E C ' S     P R O P O S E D     R E G I M E     F O R   S U B S T I T U T E D   C O M P L I A N C E     C O U L D     B E   
 E N H A N C E D   
 
 i . e . ,     w h e r e     o n e     n a t i o n a l     r e g u l a t o r     d e t e r m i n e s     t h a t     t h e   
 R e g u l a t o r y     r e c o g n i t i o n   
 r e g u l a t o r y   f r a m e w o r k   o f     a n o t h e r   n a t i o n a l   r e g u l a t o r     i s   c o m p a r a b l e   t o     i t s     o w n     a n d ,     a s   
 a   r e s u l t ,     r e l i e s     o n     i t s     s u p e r v i s i o n     a n d     o v e r s i g h t     o f     p e r s o n s     a n d     e n t i t i e s     l i c e n s e d     o r   
 a u t h o r i s e d     b y     i t     i n     i t s     j u r i s d i c t i o n     - 
 i s     a     p a r t i c u l a r l y     s u i t a b l e     t o o l     w h e r e     t h e     b a s i c   
 p o l i c i e s ,     p r i n c i p l e s     a n d     o u t c o m e s     o f   r e g u l a t i o n     a r e     h i g h l y   c o r r e l a t e d     a c r o s s     n a t i o n a l   
 
 3   
 
 " I n t e r - J u r i s d i c t i o n a l     R e g u l a t o r y     R e c o g n i t i o n :     F a c i l i l a t i n g     R e c o v e r y     a n d     S t r e a m l i n i n g     R e g u l a t i o n " ,     r e p o r t   
 f r o m   t h e     T r a n s a t l a n t i c   C o a l i t i o n   o n     F i n a n c i a l   R e g u l a t i o n   ( J u n e   2 0 1 2 ) .     p .     1 2   ( t h e   " C o a l i t i o n   R e p o r t " ) .     I n   a d d i t i o n   t o   
 t h e     F O A ,     t h e     o t h e r     m e m b e r s     o f     t h e     C o a l i t i o n     w e r e     t h e n :     t h e     A m e r i c a n     B a n k e r s     A s s o c i a t i o n     S e c u r i t i e s   
 A s s o c i a t i o n ,     t h e   A s s o c i a t i o n     o f   F i n a n c i a l     M a r k e t s   i n     E u r o p e   I   G l o b a l   F i n a n c i a l   M a r k e t s   A s s o c i a t i o n ,     t h e     B a n k e r s '   
 A s s o c i a t i o n     f o r     F i n a n c e     a n d     T r a d e ,     t h e     B r i t i s h     B a n k e r s '     A s s o c i a t i o n ,     t h e     F u t u r e s     I n d u s t r y     A s s o c i a t i o n ,     t h e   
 I n t e r n a t i o n a l     C a p i t a l     M a r k e t s     A s s o c i a t i o n ,     t h e     I n v e s t m e n t     I n d u s t r y     A s s o c i a t i o n     o f     C a n a d a ,     t h e     I n t e r n a t i o n a l   
 S w a p s     a n d     D e r i v a t i v e s     A s s o c i a t i o n ,     t h e     S e c u r i t i e s     I n d u s t r y     a n d     F i n a n c i a l     M a r k e t s     A s s o c i a t i o n ,     a n d     t h e     S w i s s   
 B a n k e r s   A s s o c i a t i o n .   
 
 4   
 
 S e e     " C r o s s - B o r d e r     R e g u l a t i o n     o f     S w a p s / D e r i v a t i v e s :     D i s c u s s i o n s     b e t w e e n     t h e     C o m m o d i t y     F u t u r e s   
 T r a d i n g     C o m m i s s i o n   a n d   t h e     E u r o p e a n     U n i o n -   A   P a t h     F o ! W a r d "   ( J u l y   1 1 ,     2 0 1 3 ) ,     a v a i l a b l e   a t :     h t t p : / / w w w . c f t c . g o v   
 / u c m / g r o u p s / p u b l i c / @ n e w s r o o m / d o c u m e n t s ! f i l e ~ o i n t d i s c u s s i o n s c f t c _ e u r o p e a n u . p d f .   
 
 5   	 
 
 P r o p o s e d     R u l e s ,   p p .   3 0 9 7 4 - 7 5 .   
 
 6   
 
 W h i l e     t h e     F O A     w o u l d     n o t     w a n t     t o     p r e j u d g e     t h e     f o r m     o r     c o n t e n t     o f   s u c h     d i s c u s s i o n s ,     t h e     F O A     w o u l d   
 r e c o m m e n d     t h a t     a n y     S E C - E C     a r r a n g e m e n t s     a r e     a s     c l o s e l y     a l i g n e d     t o     t h e     a g r e e d     C F T C - E C     a r r a n g e m e n t s     i n   
 o r d e r     t o     p r o v i d e     a     m a x i m u m     a m o u n t     o f     c o n v e r g e n c e     i n     t h e     t r a n s a t l a n t i c     r e g u l a t i o n     o f     a l l     d e r i v a t i v e s     a s s e t   
 c l a s s e s .   
 
 7   
 
 S e e ,     e . g . ,     C o a l i t i o n     R e p o r t ,     p p .     9 - 1 0     ( p r o v i d i n g     e x c e r p t s     o f     c o m m u n i q u e s     f r o m     t h e     G - 2 0     L e a d e r s '   
 
 S u m m i t s ) .   
 
 2   
 
 
  j u r i s d i c t i o n s .   A s   n o t e d   a b o v e ,     t h e   G - 2 0   s e t   o u t   i n     2 0 0 9     a   s e r i e s   o f   c o m m o n     p r i n c i p l e s   
 f o r     t h e     r e g u l a t i o n     o f     t h e     i n t e r n a t i o n a l     s w a p s     m a r k e t s ,     a n d     t h e     F O A     b e l i e v e s     t h a t   
 t h e s e     s h a r e d     r e g u l a t o r y     o b j e c t i v e s ,     c o m b i n e d     w i t h     t h e     m o r e     d e t a i l e d     3 8     I O S C O   
 P r i n c i p l e s   o f   S e c u r i t i e s   R e g u l a t i o n     ( o r i g i n a l l y   p u b l i s h e d     1 9 9 8 ,     u p d a t e d   2 0 1 0 ) ,     p r o v i d e   
 a   b a s i c   f o u n d a t i o n   f o r   e s t a b l i s h i n g     a   m e a n i n g f u l   r e g u l a t o r y   r e c o g n i t i o n   r e g i m e .   
 
 2 . 2   	 
 
 T h e     P r o p o s e d     R u l e s     s e t   o u t   t h e     S E C ' s     p l a n s     f o r   a   p o l i c y     a n d     p r o c e d u r a l     f r a m e w o r k   
 t h a t     w o u l d     p e r m i t     p e r s o n s     o t h e r w i s e     s u b j e c t     t o     T i t l e     V I I     o b l i g a t i o n s     i n     r e s p e c t     o f   
 s e c u r i t y - b a s e d     s w a p     a c t i v i t i e s     t o     c o m p l y   w i t h     c o m p a r a b l e     r e q u i r e m e n t s     i n     a   n o n - U S   
 j u r i s d i c t i o n     a s     a     s u b s t i t u t e     f o r     c o m p l i a n c e     w i t h     t h e     E x c h a n g e     A c t .     T h e     S E C     h a s   
 i n d i c a t e d     t h a t     i t     w i l l     m a k e     s u b s t i t u t e d     c o m p l i a n c e     d e t e r m i n a t i o n s     i n     f o u r     a r e a s :     ( 1 )   
 r e g i s t e r e d     s e c u r i t y - b a s e d     s w a p     d e a l e r     c o m p l i a n c e     o b l i g a t i o n s ;   
 ( 2 )     r e g u l a t o r y   
 r e p o r t i n g     a n d     p u b l i c     d i s s e m i n a t i o n     r e q u i r e m e n t s ;     ( 3 )     c l e a r i n g     o f     s e c u r i t y - b a s e d   
 s w a p s ;     a n d     ( 4 )     t r a d e   e x e c u t i o n   f o r   s e c u r i t y - b a s e d   s w a p s .     R a t h e r   t h a n   m a k i n g     a   r u l e ­ 
 b y - r u l e     c o m p a r i s o n ,     t h e     S E C     i n t e n d s     t o     u s e     a     " c o m p a r a b i l i t y "     s t a n d a r d     f o r     m a k i n g   
 s u c h     d e t e r m i n a t i o n     b y     a s s e s s i n g     t h e     r e g u l a t o r y     o u t c o m e s     i n     t h e     r e l e v a n t     n o n - U S   
 j u r i s d i c t i o n ,   t a k i n g     i n t o   c o n s i d e r a t i o n     " a n y   r e l e v a n t     p r i n c i p l e s ,     r e g u l a t i o n s   o r   r u l e s   . . .   t o   
 t h e   e x t e n t   t h e y     a r e     r e l e v a n t   t o     t h e     a n a l y s i s "   ( 3 1 0 8 6 ) .     T h e     F O A   s t r o n g l y   s u p p o r t s   t h e   
 S E C ' s   o u t c o m e s - b a s e d   a p p r o a c h .   
 
 2 . 3   	 
 
 T h e     S E C     h a s     r e s e r v e d     f o r     i t s e l f     a     s u b s t a n t i a l     a m o u n t     o f     f l e x i b i l i t y     f o r     m a k i n g   
 s u b s t i t u t e d     c o m p l i a n c e     d e t e r m i n a t i o n s ,     n o t i n g     ( c o r r e c t l y     i n     t h e     F O A ' s     v i e w )     t h a t     i t   
 w o u l d     b e     i m p r o p e r   t o   t a k e   a n     o v e r l y   p r e s c r i p t i v e     a p p r o a c h     g i v e n   t h e     h e t e r o g e n e i t y   o f   
 d e r i v a t i v e s   r e g u l a t o r y     r e g i m e s     a c r o s s     n o n - U S   j u r i s d i c t i o n s .     ( c f .     p r o p o s e d     R u l e     3 a 7 1 ­ 
 5 ( a ) ( 2 ) ( i ) . )     T o     t h a t     e n d ,     p r o p o s e d     E x c h a n g e     A c t     R u l e     0 - 1 3     s e t s     o u t     i n     v e r y     g e n e r a l   
 t h e   s u b s t a n t i v e   a n d     p r o c e d u r a l   o b l i g a t i o n s   i n     c o n n e c t i o n   w i t h     s u b m i t t i n g     a   r e q u e s t   f o r   
 s u b s t i t u t e d   c o m p l i a n c e .   
 
 2 . 4   	   W h i l e     t h e     F O A     a g r e e s     i n     p r i n c i p l e     w i t h     t h e     S E C     t h a t     f l e x i b i l i t y     i s     a     v i r t u e     i n     a   
 s u b s t i t u t e d     c o m p l i a n c e     r e g i m e ,     i n     t h e     F O A ' s     v i e w     s u c h     f l e x i b i l i t y     m u s t     b e     b a l a n c e d   
 a g a i n s t     a n     a p p r o p r i a t e     l e v e l     o f   c e r t a i n t y     a n d     p r e d i c t a b i l i t y     r e g a r d i n g     t h e     p r o c e s s     f o r   
 m a r k e t     p a r t i c i p a n t s .     A s     n o t e d     i n     o u r     c o m m e n t     l e t t e r     t o     t h e     C F T C ,     t h e     c o n t i n u e d   
 s u c c e s s   o f   t h e     i n t e r n a t i o n a l     ( a n d ,     i n   p a r t i c u l a r ,     t r a n s a t l a n t i c )   m a r k e t p l a c e   d e p e n d s   o n   
 t h e     p r e s e n c e   o f   a   c o n s i s t e n t ,     p r e d i c t a b l e   l e g a l   a n d   r e g u l a t o r y   f r a m e w o r k   w i t h i n   w h i c h   
 m a r k e t   p a r t i c i p a n t s   c a n     t r a n s a c t   b u s i n e s s .     I n   t h a t   r e g a r d ,     t h e     F O A   r e c o m m e n d s   t h a t   
 t o     m a k i n g     s u b s t i t u t e d     c o m p l i a n c e   
 t h e     S E C     c o n s i d e r     r e f i n i n g   
 d e t e r m i n a t i o n s   i n   t h e   f o l l o w i n g   w a y s .   
 
 i t s     a p p r o a c h   
 
 2 . 5   	 
 
 S t a n d a r d   T i m e f r a m e   f o r   R e v i e w   
 
 T h e     F O A     r e c o g n i s e s     t h a t     t h e     t i m e l i n e     f o r     r e v i e w i n g     a     r e q u e s t     f o r     s u b s t i t u t e d   
 c o m p l i a n c e   a n d     r e a c h i n g     a n     i n f o r m e d   d e c i s i o n   w i l l     l i k e l y   v a r y ,     f o r   e x a m p l e   d u e   t o   t h e   
 n a t u r e     o f     t h e     r e g u l a t o r y     r e g i m e     i n     a     g i v e n     j u r i s d i c t i o n     o r     t h e     S E C     s t a f f ' s     l a c k     o f   
 f a m i l i a r i t y     w i t h     a     p a r t i c u l a r   j u r i s d i c t i o n ' s     a p p r o a c h .     N e v e r t h e l e s s ,     t h e     F O A     b e l i e v e s   
 t h a t     i t     i s     e s s e n t i a l     t h a t     t h e r e     b e     a     s t a n d a r d     t i m e f r a m e     f o r     t h e     S E C     t o     r e a c h     a   
 s u b s t i t u t e d     c o m p l i a n c e     d e t e r m i n a t i o n .     A n y     u n c e r t a i n t y     r e g a r d i n g     t h e     t i m e l i n e     f o r   
 c o m p l i a n c e     w i t h     r e g u l a t o r y     o b l i g a t i o n s     c r e a t e s     a     s i g n i f i c a n t     a m o u n t     o f     a d d i t i o n a l   
 c o m p l e x i t y   f o r     m a r k e t   p a r t i c i p a n t s     t h a t   a r e     a l r e a d y   f a c e d     w i t h     s u b s t a n t i a l     o p e r a t i o n a l   
 a n d     c o m p l i a n c e     b u r d e n s     i n     p r e p a r i n g     f o r     t h e     c o m p l i a n c e     d a t e s     o f   n e w     r e g u l a t i o n s .   
 T h i s     i s     e s p e c i a l l y   t r u e     i n     t h e     c o n t e x t     o f   s u b s t i t u t e d     c o m p l i a n c e ,     w h e r e     a n     a f f i r m a t i v e   
 d e t e r m i n a t i o n     b y     t h e     S E C     m e a n s ,     i n     e f f e c t ,     t h a t     a     m a r k e t     p a r t i c i p a n t     n e e d     o n l y   
 c o m p l y     w i t h     t h e     r e g u l a t i o n s     i n     i t s     o w n     j u r i s d i c t i o n     v e r s u s     a     s i t u a t i o n     i n     w h i c h     t h e   
 s a m e     m a r k e t     p a r t i c i p a n t     m a y     n e e d     t o     b e     p r e p a r e d     t o     c o m p a r e     w i t h     t w o     s e p a r a t e   
 r e g u l a t o r y   r e g i m e s   a t   t h e   s a m e   t i m e .     T h e   c o m p l i a n c e   c h a l l e n g e   b e c o m e s   e v e n     m o r e   
 
 3   
 
 
  a c u t e   i n     t h e   c o n t e x t   w h e r e   t h e   S E C   m a k e s   a   s u b s t i t u t e d   c o m p l i a n c e   d e t e r m i n a t i o n   i n   
 r e s p e c t   o f   s o m e ,     b u t   n o t   a l l ,     a s p e c t s   o f   a   n o n - U S   j u r i s d i c t i o n ' s   r e g u l a t o r y   r e g i m e .   
 
 2 . 6   
 
 T h e     S E C   S h o u l d   I d e n t i f y   t h e   R e l e v a n t   R e g u l a t o r y   " O u t c o m e s "   
 
 T h e     F O A     u r g e s     t h e     S E C     t o     p r o v i d e     a d d i t i o n a l     d e t a i l     r e g a r d i n g     t h e     p r o c e s s     o f   
 a s s e s s i n g     n o n - U S     j u r i s d i c t i o n s .     A s     n o t e d     a b o v e ,     t h e     S E C     h a s     s t a t e d     t h a t ,     w h e n   
 m a k i n g     s u b s t i t u t e d   c o m p l i a n c e   d e t e r m i n a t i o n s ,     i t   w i l l     a s s e s s   " r e g u l a t o r y   o u t c o m e s   a s   
 a     w h o l e "     r a t h e r     t h a n     m a k i n g     r u l e - b y - r u l e     c o m p a r i s o n s     w i t h     a     n o n - U S     j u r i s d i c t i o n .   
 H o w e v e r ,     p r o p o s e d     E x c h a n g e     A c t     R u l e     0 - 1 3 ( e )     r e q u i r e s     t h a n     a n     a p p l i c a n t     i n c l u d e s   
 " a n y     s u p p o r t i n g     d o c u m e n t a t i o n     [ t h e     a p p l i c a n t ]     b e l i e v e s     n e c e s s a r y     f o r     t h e     [ S E C ]     t o   
 I n     e f f e c t ,     t h i s     p r o v i s i o n     p u t s     t h e     b u r d e n     o f   i n t e r p r e t a t i o n   
 m a k e     s u c h     d e t e r m i n a t i o n " .   
 w h o l l y     o n     t h e     a p p l i c a n t ,     w h i c h     i s     n o t     i n     t h e     F O A ' s     v i e w     a p p r o p r i a t e .     B y     l e a v i n g   
 m a r k e t   p a r t i c i p a n t s   t o   m a k e   i n f e r e n c e s   a b o u t   t h e   t y p e s   o f   o u t c o m e s   t h a t   a r e   r e l e v a n t   
 t o     t h e     S E C ' s     d e t e r m i n a t i o n s ,     t h e r e     i s     a     r i s k     t h a t     d i f f e r e n t     a p p l i c a n t s     f r o m     t h e     s a m e   
 j u r i s d i c t i o n   m a y   p r e p a r e   r e q u e s t s   t h a t   a r e   s u b s t a n t i a l l y   d i f f e r e n t   f r o m     e a c h   o t h e r   b o t h   
 i n     s c o p e     a n d     i n     c o n t e n t .     T h e r e   a r e   a l s o     i n c e n t i v e s   f o r   p r e p a r i n g     a p p l i c a t i o n s   t h a t   a r e   
 s t r u c t u r e d     a t   t o o   h i g h     a   l e v e l     a n d   d o     n o t   c o n t a i n     s u f f i c i e n t   d e t a i l   f o r   t h e   S E C   t o     m a k e   
 a   r e a s o n e d     c o m p a r i s o n ,     w h i c h     w o u l d     b e     a   J o s s     o f   t i m e     b o t h     f o r   t h e     S E C     a n d     f o r   t h e   
 m a r k e t p l a c e .     T h e     F O A     i s     n o t ,     h o w e v e r ,     s u g g e s t i n g     t h a t     t h e     S E C     a d o p t     a     m o r e   
 p r e s c r i p t i v e     a p p r o a c h     t o     s u b s t i t u t e d     c o m p l i a n c e ,     b u t     r a t h e r     p r o v i d e     a d d i t i o n a l   
 g u i d a n c e     t o     f a c i l i t a t e     i d e n t i f i c a t i o n     o f     a p p r o p r i a t e     " o u t c o m e s "     f o r     t h o s e     t h a t     a r e   
 p r e p a r i n g     r e q u e s t s     f o r     s u b s t i t u t e d     c o m p l i a n c e .     T h e     S E C     w o u l d     a l s o     b e n e f i t     f r o m   
 g r e a t e r   s p e c i f i c i t y     i n     i t s     r u l e s     b y     e n s u r i n g     t h a t     t h e     a p p l i c a t i o n s     i t     r e c e i v e s     a d d r e s s     a   
 s i m i l a r   r a n g e   o f   c o m p l i a n c e   i s s u e s   a n d   c o n t a i n   a   s i m i l a r   a m o u n t   o f   s u p p o r t i n g   d e t a i l .   
 
 2 . 7   
 
 N o n - U S   R e g u l a t o r s   S h o u l d   B e   A b l e   t o   S u b m i t   R e q u e s t s   f o r   S u b s t i t u t e d   C o m p l i a n c e   
 
 r e q u e s t s   
 
 t o     s u b m i t   
 
 T h e     S E C ' s     p r o p o s e d     r u l e s     s u g g e s t     t h a t ,     u n l i k e     t h e     C F T C ' s     a p p r o a c h ,     o n l y     m a r k e t   
 f o r     s u b s t i t u t e d     c o m p l i a n c e   
 p a r t i c i p a n t s     a r e     p e r m i t t e d   
 d e t e r m i n a t i o n s     ( c f .     e . g . ,     3 a 7 1 - 5 ( c ) ) .     B y     c o n t r a s t ,     t h e     F O A     b e l i e v e s     t h a t     t h e     S E C   
 s h o u l d     p e r m i t     n o n - U S     r e g u l a t o r s     t o     s u b m i t     r e q u e s t s     f o r     s u b s t i t u t e d     c o m p l i a n c e     a n d   
 t o     p e r m i t     a l l     m a r k e t   p a r t i c i p a n t s   f r o m     a   g i v e n   j u r i s d i c t i o n     ( o r   s u c h     c l a s s e s     t h e r e o f   a s   
 a r e     i d e n t i f i e d     b y     t h e     S E C )     t o     r e l y     o n     a     s u b s t i t u t e d     c o m p l i a n c e     d e t e r m i n a t i o n .     T h i s   
 a p p r o a c h ,     w h i c h     h a s     b e e n     r e c o g n i s e d     b y     t h e     C F T C     a s     a n     a c c e p t a b l e     f o r m     o f   
 a p p l i c a t i o n     f o r     s u b s t i t u t e d     c o m p l i a n c e ,     h a s     s e v e r a l     s i g n i f i c a n t     a d v a n t a g e s     o v e r     t h e   
 S E C ' s     p r o p o s a l .     M o s t     i m p o r t a n t l y ,     t h e     S E C     h a s     e n g a g e d     i n     o n g o i n g     b i l a t e r a l     a n d   
 m u l t i l a t e r a l     d i s c u s s i o n s     w i t h     n o n - U S     r e g u l a t o r s     r e g a r d i n g     c r o s s - b o r d e r     r e g u l a t o r y   
 i s s u e s     a n d     t h e     p a c e     a n d     s c o p e     o f   t h e     r e g u l a t o r y     r e f o r m     e f f o r t s     i n     t h e i r   j u r i s d i c t i o n s .   
 T h e r e f o r e ,     t h e     S E C     a l r e a d y     h a s     a     g o o d     w o r k i n g     k n o w l e d g e     o f     t h e     r e g u l a t o r y   
 a p p r o a c h     t a k e n     i n     o t h e r     k e y     j u r i s d i c t i o n s ,     p a r t i c u l a r l y     t h e     E u r o p e a n     U n i o n ;     m o r e   
 i m p o r t a n t l y ,     t h e     S E C     h a s     a l r e a d y     e s t a b l i s h e d     a p p r o p r i a t e     c o n t a c t s     a n d     w o r k i n g   
 r e l a t i o n s h i p s   w i t h   t h e   r e l e v a n t   p e r s o n n e l   o f   k e y   n o n - U S   r e g u l a t o r y   a g e n c i e s .     I t   w o u l d   
 b e     d i f f i c u l t     f o r     a     s i n g l e     m a r k e t     p a r t i c i p a n t ,     o r     a     g r o u p     o f     m a r k e t     p a r t i c i p a n t s ,     t o   
 i m p r o v e     u p o n     t h e s e     e x i s t i n g     a r r a n g e m e n t s     f o r   e x c h a n g e s     o f   i n f o r m a t i o n     a n d     f o r u m s   
 f o r   d i s c u s s i o n s   o n     r e g u l a t o r y   m a t t e r s .     I n   a d d i t i o n ,     d i r e c t   r e g u l a t o r - t o - r e g u l a t o r   c o n t a c t   
 m a k e s     i t     m u c h     e a s i e r     t o     r e s o l v e     m a t t e r s     o f     i n t e r p r e t a t i o n     o r     o t h e r     q u e s t i o n s     r a t h e r   
 t h a n   h a v i n g   t o     r e l a y   s u c h     i n f o r m a t i o n   t h r o u g h     m a r k e t   p a r t i c i p a n t s .     D i r e c t   r e g u l a t o r - t o ­ 
 r e g u l a t o r   c o n t a c t s   w o u l d     a l s o   e l i m i n a t e   t h e     l i k e l i h o o d   o f   d u p l i c a t i v e   e f f o r t   i n     p r e p a r i n g   
 r e q u e s t s   b y   m a r k e t   p a r t i c i p a n t s   8   
 
 8   
 
 T h e     F O A   n o t e s   t h a t   i t   w o u l d     n o t   b e     t e n a b l e   f o r   t h e   S E C   t o     p e r m i t   s u b s t i t u t e d     c o m p l i a n c e   i n     r e s p o n s e   t o   
 o n e     a p p l i c a t i o n     f r o m     a     g i v e n   j u r i s d i c t i o n     b u t     n o t     m a k e     a n     i d e n t i c a l     d e t e r m i n a t i o n     f o r     a l l     o t h e r     s i m i l a r l y - s i t u a t e d   
 a p p l i c a n t s     f r o m     t h e     s a m e     j u r i s d i c t i o n .     I f     t h a t     i s     t h e     c a s e ,     t h e n     t h e     P r o p o s e d     R u l e s     m a y     a c t u a l l y     c r e a t e     a n   
 i n c e n t i v e     f o r     c e r t a i n     m a r k e t   p a r t i c i p a n t s     t o     w a i t     u n t i l     s o m e     o t h e r   a p p l i c a n t   o r   g r o u p     o f   a p p l i c a n t s     f r o m     t h e     s a m e   
 
 4   
 
 
  2 . 8   
 
 P h a s e d   I m p l e m e n t a t i o n   
 
 i m p l e m e n t a t i o n     p r o c e s s     f o r   
 T h e     S E C     s h o u l d     c o n s i d e r     e s t a b l i s h i n g     a     p h a s e d   
 s u b s t i t u t e d     c o m p l i a n c e .   
 I n     p a r t i c u l a r ,     t h e     S E C     s h o u l d     c o n s i d e r     d e l a y i n g     t h e   
 e f f e c t i v e n e s s     o f     t h e     c o m p l i a n c e     o b l i g a t i o n s     a p p l i c a b l e     t o     n o n - U S     s e c u r i t y - b a s e d   
 s w a p   d e a l e r s   a n d     m a j o r   s e c u r i t y - b a s e d     s w a p     p a r t i c i p a n t s   u n t i l   s u c h   t i m e   a s     t h e   S E C   
 h a s     b e e n     a b l e     t o     m a k e     s u b s t i t u t e d     c o m p l i a n c e     d e t e r m i n a t i o n s     i n     r e s p e c t     o f   t h o s e   
 j u r i s d i c t i o n s   t h a t   a r e   m o s t   a c t i v e   i n     t h e     i n t e r n a t i o n a l   d e r i v a t i v e s   m a r k e t s .   
 
 T h e     S E C   s h o u l d     a l s o   c o n s i d e r   a d o p t i n g     a   " t e m p o r a r y "   s u b s t i t u t e d   c o m p l i a n c e     r e g i m e   
 w h e r e b y ,     o n c e   a   p r o p e r l y - d r a f t e d   s u b s t i t u t e d   c o m p l i a n c e   r e q u e s t   h a s   b e e n   s u b m i t t e d   
 t o     t h e     S E C ,     m a r k e t   p a r t i c i p a n t s   f r o m     t h a t   j u r i s d i c t i o n   w o u l d     b e     p e r m i t t e d     t o     c o n t i n u e   
 t o     c o m p l y   w i t h     h o m e     c o u n t r y     r e g u l a t i o n s     u n t i l   s u c h     t i m e     a s     t h e     S E C     d e t e r m i n e s   t h a t   
 i t     w i l l     n o t     p e r m i t     s u b s t i t u t e d     c o m p l i a n c e     i n     r e s p e c t     o f     s o m e ,     o r     a l l ,     o f     s u c h     h o m e   
 c o u n t r y ' s     r e g u l a t o r y     r e q u i r e m e n t s .     D o i n g     s o     w o u l d     l i m i t   t h e     c o s t s     f o r     n o n - U S     m a r k e t   
 p a r t i c i p a n t s     t h a t     c o u l d     b e     f a c e d     w i t h     t h e     o b l i g a t i o n     t o     c o m p l y     w i t h     E x c h a n g e     A c t   
 r e q u i r e m e n t s     u p     u n t i l     a     s u b s t i t u t e d     c o m p l i a n c e     d e t e r m i n a t i o n     i s     m a d e ,     f o l l o w i n g   
 w h i c h     o n l y     c o m p l i a n c e     w i t h     h o m e     c o u n t r y     r e g u l a t o r y     r e q u i r e m e n t s     w o u l d     b e   
 n e c e s s a r y .   
 
 F o r   t h e     s a m e     r e a s o n s ,     a n y     d e c i s i o n     b y     t h e     S E C     t o     m o d i f y   o r   w i t h d r a w   a   s u b s t i t u t e d   
 c o m p l i a n c e     d e t e r m i n a t i o n     s h o u l d     b e     s u b j e c t     t o     a n     a p p r o p r i a t e     p h a s e d     t i m e t a b l e     t o   
 p e r m i t     m a r k e t     p a r t i c i p a n t s     s u f f i c i e n t     t i m e     t o     a d j u s t     t h e i r     s y s t e m s     a n d     o p e r a t i o n s     t o   
 t h e   n e w   c o m p l i a n c e   o b l i g a t i o n s .   
 
 2 . 9   
 
 M u l t i - J u r i s d i c t i o n a l   S u b s t i t u t e d   C o m p l i a n c e   D e t e r m i n a t i o n s   
 
 t h a t     s u b s t i t u t e d     c o m p l i a n c e     d e t e r m i n a t i o n s     c a n     b e     m a d e   
 
 T h e     F O A     a l s o     w i s h e s     t o     e x p r e s s     i t s     c o n c e r n     t h a t     t h e     P r o p o s e d     R u l e s     r e f l e c t     a n   
 a s s u m p t i o n   
 i n     a   
 s t r a i g h t f o r w a r d   m a n n e r   b y   r e f e r e n c e   t o   t h e   r u l e s   o f   o n l y   a   s i n g l e   n o n - U S   j u r i s d i c t i o n - "   
 I t   i s     n o t   c l e a r   h o w   t h e     S E C     i n t e n d s   t o     a p p r o a c h   s i t u a t i o n s   w h e r e   m o r e   t h a n     o n e     n o n ­ 
 U S   j u r i s d i c t i o n ' s   r u l e s   m a y   b e   r e l e v a n t .     T o   s o m e   e x t e n t ,     t h e s e   r i s k s   m a y   b e   m i t i g a t e d   
 i n     t h e     E u r o p e a n     U n i o n     t o     t h e     e x t e n t   t h a t     t h e     S E C     m a k e s     a   s u b s t i t u t e d     c o m p l i a n c e   
 d e t e r m i n a t i o n   o n     a n     E U - w i d e   b a s i s .     H o w e v e r ,     m u l t i - j u r i s d i c t i o n a l   s c e n a r i o s   a r e   q u i t e   
 c o m m o n     a n d   t h e   S E C     m u s t   p r o v i d e   a d d i t i o n a l     g u i d a n c e   o n     h o w   i t     i n t e n d s   t o     a d d r e s s   
 s u b s t i t u t e d     c o m p l i a n c e     w h e n     a     b a n k     h e a d q u a r t e r e d     i n     o n e     c o u n t r y     ( e . g . ,     t h e     U K )   
 m a y   h a v e     a   s w a p   d e a l i n g     b r a n c h   t h a t   o p e r a t e s   i n     a n o t h e r   c o u n t r y   ( e . g . ,     H o n g   K o n g ) .   
 A n y   s u b s t i t u t e d   c o m p l i a n c e     d e t e r m i n a t i o n     b y     t h e     S E C     m u s t   a c c o u n t   f o r   t h e     i n t e r p l a y   
 o f   t h e   r e g u l a t o r y   r e g i m e s   i n     t h e   r e l e v a n t   n o n - U S   j u r i s d i c t i o n s .   
 
 I n   m a k i n g   t h i s     p o i n t ,     t h e     F O A   r e c o g n i s e s   t h a t   a   c a r e f u l     d i s t i n c t i o n   n e e d s   t o     b e     d r a w n   
 b e t w e e n   r e c o g n i s i n g ,     o n   t h e   o n e   h a n d ,     t h e   r e g u l a t o r y   o u t c o m e s ,     s t a n d a r d s   a n d     r u l e s   
 o f   a n o t h e r   j u r i s d i c t i o n   -   a n d     t h i s     i s     p a r t i c u l a r l y   a n     i s s u e   w i t h     f e d e r a t e d   j u r i s d i c t i o n s   ­ 
 a n d ,     o n     t h e     o t h e r     h a n d ,     t h e     e x p e r i e n c e ,   
 r e s o u r c e s     a n d     c a p a b i l i t y     o f     a     r e g u l a t o r y   
 a u t h o r i t y   w i t h i n   t h a t   j u r i s d i c t i o n   t o     s u p e r v i s e ,     i n v e s t i g a t e   a n d   e n f o r c e   c o m p l i a n c e   w i t h   
 t h o s e     r u l e s     ( e . g .     i n     a     f e d e r a t e d     j u r i s d i c t i o n ,     t h i s     k i n d     o f     c a p a b i l i t y     m a y     v a r y   
 s i g n i f i c a n t l y     b e t w e e n     i n d i v i d u a l     n a t i o n a l     c o m p e t e n t     a u t h o r i t i e s ) .     A s     a     r e s u l t ,     t h e   
 
 j u r i s d i c t i o n     h a s     d o n e     t h e     h a r d     w o r k   o f   s u b m i t t i n g     a   r e q u e s t   f o r   s u b s t i t u t e d     c o m p l i a n c e     a n d     t h e n     e f f e c t i v e l y   " f r e e   
 r i d e "   o n     t h e i r   e f f o r t s .   
 
 9   
 
 T h e     S E C     h a s     i m p l i c i t l y   r e c o g n i s e d     t h i s     i n     t h e     P r o p o s e d     R u l e s   w h e n     i t   n o t e d     t h a t   " s e c u r i t y - b a s e d     s w a p   
 b u s i n e s s     c u r r e n t l y     t a k e s     p l a c e     a c r o s s     n a t i o n a l     b o r d e r s ,     w i t h     a g r e e m e n t s     n e g o t i a t e d     a n d     e x e c u t e d     b e t w e e n   
 d i f f e r e n t     c o u n t e r p a r t i e s     o f t e n     i n     d i f f e r e n t     j u r i s d i c t i o n s     ( a n d     a t     t i m e s     b o o k e d     a n d     r i s k - m a n a g e d     i n     s t i l l     o t h e r   
 j u r i s d i c t i o n s " .     P r o p o s e d     R u l e s ,     p .     3 0 9 7 6 .     T h e     F O A     n o t e s   i n     t h i s     r e g a r d     t h a t ,     a l t h o u g h     i t   r a i s e d     a   s i m i l a r   p o i n t   i n   
 r e s p e c t     o f     t h e     C F T C ' s     p r o p o s e d     c r o s s - b o r d e r     g u i d a n c e ,     t h e     C F T C ' s     f i n a l     c r o s s - b o r d e r     g u i d a n c e     d o e s     n o t   
 a d d r e s s   t h i s   i s s u e .   
 
 5   
 
 
  d e g r e e     o f     r e l i a n c e     t h a t     t h e     S E C     ( o r     C F T C )     m a y     p l a c e     u p o n     a     g i v e n     n o n - U S   
 r e g u l a t o r y     a u t h o r i t y     m a y     v a r y     d e p e n d i n g     o n     t h e     S E C ' s     ( o r     C F T C ' s )     a s s e s s m e n t     o f   
 t h e     e x t e n t     t o     w h i c h     i t     c a n     p r o p e r l y     r e l y     o n     s u c h     n o n - U S     a u t h o r i t y     t o     e x e r c i s e     i t s   
 o v e r s i g h t   a u t h o r i t y   a n d   e n f o r c e   c o m p l i a n c e   w i t h     i t s     r u l e s .   
 
 2 . 1 0   
 
 " P a r t i a l "   S u b s t i t u t e d   C o m p l i a n c e   I n c r e a s e s   O p e r a t i o n a l   a n d   C o m p l i a n c e   R i s k s   
 
 t h e     S E C   
 
 A s     a l r e a d y     n o t e d ,     t h e     F O A   r e c o g n i s e s     t h e     b e n e f i t   o f   t h e     f l e x i b i l i t y   t h a t     c h a r a c t e r i s e s   
 t h e     S E C ' s     i n t e n d e d     a p p r o a c h     t o     s u b s t i t u t e d     c o m p l i a n c e .     N e v e r t h e l e s s ,     t h e     F O A   
 u r g e s   
 t o     c o n s i d e r ,     w h e n     m a k i n g     " p a r t i a l "     s u b s t i t u t e d     c o m p l i a n c e   
 d e t e r m i n a t i o n s ,     t h e     r i s k     t h a t     s u c h     a n     a p p r o a c h     c o u l d     i n c r e a s e ,     r a t h e r   t h a n     d e c r e a s e ,   
 t h e     l i k e l i h o o d     t h a t     a     g i v e n     s w a p s     m a r k e t     p a r t i c i p a n t     w i l l     b e     s u b j e c t     t o     d u p l i c a t i v e   
 a n d / o r     i n c o n s i s t e n t     r e g u l a t i o n s .   
 I n     p a r t i c u l a r ,     " p a r t i a l "     s u b s t i t u t e d     c o m p l i a n c e     c o u l d   
 i n t r o d u c e     a d d i t i o n a l     c o m p l e x i t i e s     i n     t h e     c o m p l i a n c e     o b l i g a t i o n s     f o r     n o n - U S     p e r s o n s   
 t h a t     c o u l d     p o s e     s i g n i f i c a n t     o p e r a t i o n a l     d i f f i c u l t i e s .     M a r k e t     p a r t i c i p a n t s     a r e     a l r e a d y   
 r e q u i r e d     t o     a s s e s s     t h e i r     D o d d - F r a n k     c o m p l i a n c e     o b l i g a t i o n s     b a s e d     o n     t h e     n a t u r e     o f   
 t h e i r     c o u n t e r p a r t y     a n d     t h e     m e c h a n i c s     o f     h o w     a n d     w h e r e     t h e     s w a p     i s     b o o k e d .     T h e   
 f u r t h e r     o b l i g a t i o n     t o     i d e n t i f y     w i t h i n     e a c h     s u c h     c a t e g o r y     t h e     s u b - s e t     o f     r e q u i r e m e n t s   
 t h a t     a r e     s u b j e c t     t o     s u b s t i t u t e d     c o m p l i a n c e     a n d     t h o s e     t h a t     a r e     l i k e l y   t o     c h a l l e n g e     t h e   
 c o m p l i a n c e   c a p a c i t i e s     o f   e v e n     t h e     m o s t   w e l l - p r e p a r e d     m a r k e t   p a r t i c i p a n t ,     w h i c h     m a y   
 i n c r e a s e     i n s t a n c e s     o f   n o n - c o m p l i a n c e     a n d     a d d     c o s t s     a n d     r e d u c e     t h e     t i m e l i n e s s     o f   
 e x e c u t i o n   i n   t h e   d e r i v a t i v e s   m a r k e t s .     T h e     F O A   u r g e s   t h e   S E C -   a s   i t   u r g e d   t h e   C F T C   
 t o     b e     s e n s i t i v e     t o     t h e     p o s s i b l e     c o n s e q u e n c e s     o f     " p a r t i a l "     s u b s t i t u t e d     c o m p l i a n c e   
 - 
 d e t e r m i n a t i o n   f o r   m a r k e t   p a r t i c i p a n t s   a n d ,     w h e r e v e r   p o s s i b l e ,     t o     p r e s u m e   t h a t   w h e r e   
 a     s i g n i f i c a n t     p o r t i o n     o f     a     j u r i s d i c t i o n ' s     r e g u l a t o r y     r e g i m e     i s     d e t e r m i n e d     t o     b e   
 c o m p a r a b l e     t o     T i t l e     V I I     o f     t h e     D o d d - F r a n k     A c t ,     t h e     r e m a i n d e r     o f     t h e     j u r i s d i c t i o n ' s   
 r e g u l a t o r y   r e g i m e   s h o u l d   a l s o     b e   d e e m e d   t o     b e   c o m p a r a b l e .   1 0   
 
 2 . 1 1     A c c e s s   t o   B o o k s   a n d   R e c o r d s ;     I n s p e c t i o n s   a n d   E x a m i n a t i o n s   
 
 I n     t h e     P r o p o s e d     R u l e s ,     t h e   S E C     r e f e r s   t o     i t s   e a r l i e r   p r o p o s a l   t o     r e q u i r e   t h a t   a   n o n - U S   
 s e c u r i t y - b a s e d     s w a p     d e a l e r     m u s t     c e r t i f y     t h a t     i t     c a n     p r o v i d e     t h e     S E C     w i t h     p r o m p t   
 a c c e s s   t o     i t s     b o o k s     a n d     r e c o r d s   a n d   c a n     s u b m i t   t o     o n s i t e   i n s p e c t i o n   a n d     e x a m i n a t i o n   
 b y     m e m b e r s     o f   t h e     S E C     s t a f f .   1 1     H o w e v e r ,     t h e   d i s c u s s i o n     o n     s u b s t i t u t e d     c o m p l i a n c e   
 f o r     n o n - U S     s e c u r i t y - b a s e d     s w a p     d e a l e r s     d o e s     n o t     e x p r e s s l y   a d d r e s s     w h e t h e r     t h e s e   
 a c c e s s ,     i n s p e c t i o n   a n d     e x a m i n a t i o n   r e q u i r e m e n t s   w o u l d     c o n t i n u e   t o     a p p l y   i n     r e s p e c t   
 o f     a     n o n - U S     s e c u r i t y - b a s e d     s w a p     d e a l e r     t h a t     i s     e l i g i b l e     t o     r e l y     o n     a     s u b s t i t u t e d   
 c o m p l i a n c e     d e t e r m i n a t i o n .     I n     t h e     P r o p o s e d     R u l e s ,     t h e     S E C     h a s     i n d i c a t e d     t h a t ,     p r i o r   
 t o     m a k i n g     a   s u b s t i t u t e d     c o m p l i a n c e     d e t e r m i n a t i o n ,     t h e     S E C     " m u s t     h a v e     e n t e r e d     i n t o   
 [ M e m o r a n d u m     o f     U n d e r s t a n d i n g ]     o r     o t h e r   
 a     s u p e r v i s o r y     a n d     e n f o r c e m e n t   
 a r r a n g e m e n t     w i t h     t h e     a p p r o p r i a t e     f i n a n c i a l     r e g u l a t o r y     a u t h o r i t y "     a n d     t h a t     t h r o u g h   
 s u c h     a r r a n g e m e n t s     t h e     S E C     a n d     t h e     f o r e i g n     r e g u l a t o r ( s )     " w o u l d     e x p r e s s     t h e i r   
 c o m m i t m e n t     t o     c o o p e r a t e     w i t h     e a c h     o t h e r     t o     f u l f i l     t h e i r     r e s p e c t i v e     r e g u l a t o r y   
 m a n d a t e s " .   1 2   
 
 T h e     F O A   b e l i e v e s   t h a t   t h e     S E C ' s   a c c e s s   t o   t h e   b o o k s   a n d   r e c o r d s   o f ,     a n d     t h e   r i g h t   t o   
 c o n d u c t     o n - s i t e     e x a m i n a t i o n s     a n d     i n s p e c t i o n s     o f ,     a     n o n - U S     s e c u r i t y - b a s e d     s w a p   
 d e a l e r     r e l y i n g     o n     a     s u b s t i t u t e d     c o m p l i a n c e     d e t e r m i n a t i o n     s h o u l d     b e     s u b j e c t     t o     t h e   
 t e r m s   o f   t h e     r e l e v a n t   M e m o r a n d u m   o f   U n d e r s t a n d i n g     ( o r   o t h e r   a g r e e m e n t )   g o v e r n i n g   
 s u c h     s u b s t i t u t e d     c o m p l i a n c e     a r r a n g e m e n t s .     T h e     F O A     t h e r e f o r e     u r g e s     t h e     S E C     t o   
 
 1 0   
 
 1 1   
 
 1 2   
 
 A n y   s u c h   p r e s u m p t i o n   c o u l d     b e     r e b u t t e d   i n   e x t e n u a t i n g   c i r c u m s t a n c e s .   
 
 P r o p o s e d   R u l e s ,     p .     3 1 0 1 5   ( r e f e r r i n g   t o   p r o p o s e d   E x c h a n g e   A c t   R u l e     1 5 F b · 2 ) .   
 
 / d .     a t   3 1 0 8 8 .   
 
 6   
 
 
  3 .   	 
 
 3 . 1   	 
 
 3 . 2   	 
 
 3 . 3   	 
 
 c l a r i f y     i n     i t s     f i n a l     c r o s s - b o r d e r     r u l e s     t h a t ,     a s     p a r t     o f     a     s u b s t i t u t e d     c o m p l i a n c e   
 d e t e r m i n a t i o n ,     t h e     S E C     a g r e e s     t o     a c c e s s     b o o k s     a n d     r e c o r d s ,     a n d     c o n d u c t     o n - s i t e   
 e x a m i n a t i o n s     a n d     i n s p e c t i o n s ,     o f     n o n - U S     s e c u r i t y - b a s e d     s w a p     d e a l e r s     t h r o u g h     t h e   
 c o o p e r a t i v e   a r r a n g e m e n t s   e n t e r e d   i n t o   w i t h   t h e   r e l e v a n t   n o n - U S   r e g u l a t o r ( s ) .   
 
 T H E     S E C     S H O U L D     R E A S S E S S     I T S     J U R I S D I C T I O N     O V E R     T R A N S A C T I O N S   
 " W I T H I N   T H E   U N I T E D   S T A T E S "   
 
 A     c e n t r a l     e l e m e n t     o f   t h e     P r o p o s e d     R u l e s     i s     t h e     S E C ' s     a s s e r t i o n     o f   j u r i s d i c t i o n     o v e r   
 t r a n s a c t i o n s     " c o n d u c t e d     w i t h i n     t h e     U n i t e d     S t a t e s " .     P r o p o s e d     E x c h a n g e     A c t     R u l e   
 3 a 7 1 - 3 ( a )     d e f i n e s     t h i s     t e r m     t o     m e a n     " a     s e c u r i t y - b a s e d     s w a p     t r a n s a c t i o n     t h a t     i s   
 s o l i c i t e d ,     n e g o t i a t e d ,     e x e c u t e d ,     o r   b o o k e d   w i t h i n   t h e     U n i t e d     S t a t e s ,     b y   o r   o n     b e h a l f   o f   
 e i t h e r     c o u n t e r p a r t y     t o     t h e     t r a n s a c t i o n ,     r e g a r d l e s s     o f     t h e     l o c a t i o n s ,     d o m i c i l e     o r   
 r e s i d e n c e   s t a t u s   o f   e i t h e r   c o u n t e r p a r t y   t o   t h e   t r a n s a c t i o n " .   1 3     B a s e d   o n     t h i s   d e f i n i t i o n ,   
 t h e     S E C     w o u l d     h a v e     j u r i s d i c t i o n     o v e r     s e c u r i t y - b a s e d     s w a p     t r a n s a c t i o n s     t h a t     a r e   
 e n t e r e d     i n t o   b e t w e e n     t w o     n o n - U S     p e r s o n     c o u n t e r p a r t i e s   w h e r e     s o m e     l e v e l     o f   a c t i v i t y   
 o c c u r s   w i t h i n   t h e   U n i t e d   S t a t e s .   
 
 I n     t h e     F O A ' s     v i e w ,     i t     i s     a   p r i o r i     u n c l e a r   w h y     t h e     S E C ' s     j u r i s d i c t i o n     w o u l d     a t t a c h     t o   
 s u c h     t r a d e s .   1 4     A s     t h e     S E C     n o t e d     i n     t h e     P r o p o s e d     R u l e s ,     t h e     n a t u r e     o f     s e c u r i t y ­ 
 b a s e d     s w a p s     d i f f e r s     f r o m     t h a t     o f   o t h e r   s e c u r i t i e s     i n     t h a t     s e c u r i t y - b a s e d     s w a p s     " g i v e   
 r i s e     t o     a n     o n g o i n g     o b l i g a t i o n     b e t w e e n     t h e     c o u n t e r p a r t i e s     t o     t h e     t r a d e " .   1 5   
 I n     a   
 s e c u r i t y - b a s e d     s w a p     t r a n s a c t i o n     b e t w e e n     t w o     n o n - U S     p e r s o n s ,     t h e s e     o n g o i n g   
 o b l i g a t i o n s   a p p l y   t o     t h e     n o n - U S     p e r s o n     c o u n t e r p a r t i e s   r a t h e r   t h a n     t o     a n y     p e r s o n s     o r   
 e n t i t i e s   i n     t h e     U n i t e d   S t a t e s .     G i v e n     t h a t   t h e   m a i n   g o a l s   o f   T i t l e   V I I     o f   t h e     D o d d - F r a n k   
 A c t     i n c l u d e     p r e s e r v i n g     t h e     i n t e g r i t y     o f     t h e     U S     f i n a n c i a l     m a r k e t s     a n d     p r o t e c t i n g     U S   
 c o u n t e r p a r t i e s ,     i t     i s     n o t     o b v i o u s     h o w     e i t h e r     o f     t h e s e     g o a l s     i s     s e r v e d     b y     s u b j e c t i n g   
 s e c u r i t y - b a s e d     s w a p     t r a n s a c t i o n s     w i t h     s u c h     a     l i m i t e d     U S     n e x u s     t o     t h e     S E C ' s   
 j u r i s d i c t i o n .     I n s t e a d ,     t h e   S E C   s h o u l d   d e f e r   t o   t h e   r e g u l a t o r y   o v e r s i g h t   a n d   s u p e r v i s i o n   
 o f     t h e     h o m e     s t a t e     r e g u l a t o r s     o f     t h e     r e l e v a n t     c o u n t e r p a r t i e s     t o     t h e     s e c u r i t y - b a s e d   
 s w a p .   
 
 1 6   
 
 I n   a d d i t i o n ,   t o   t h e     e x t e n t   t h a t   a n y   s e c u r i t y - b a s e d   s w a p   t r a n s a c t i o n s   h a v e   m o r e   t h a n   a   
 d e     m i n i m i s     c o n n e c t i o n     t o     t h e     U n i t e d     S t a t e s     -   p e r h a p s     b e c a u s e     t h e y     a r e     b e i n g   
 s o l i c i t e d     o r   n e g o t i a t e d   f r o m     w i t h i n     t h e     U n i t e d     S t a t e s   -   t h e     S E C ' s     r e g u l a t o r y     i n t e r e s t   
 w o u l d     a p p e a r     t o     b e     m o r e     a p p r o p r i a t e l y     f o c u s e d     o n     t h e     U S - b a s e d     i n t e r m e d i a r y   
 c o n d u c t i n g     t h e     s o l i c i t a t i o n     o r     n e g o t i a t i o n .     T i t l e     V I I     o f     t h e     D o d d - F r a n k     A c t     h a s   
 j u r i s d i c t i o n     b y     r e q u i r i n g     b r o k e r     r e g i s t r a t i o n     o v e r     s u c h   
 e x p a n d e d   
 i n t e r m e d i a r i e s .     T h e     S E C     c a n     t h e r e f o r e     a s s u r e     i t s e l f     t h r o u g h     i t s     o v e r s i g h t     o f     s u c h   
 i n t e r m e d i a r i e s   t h a t   t h e   s e c u r i t y - b a s e d   s w a p   t r a n s a c t i o n s   a r e   n o t   b e i n g   e n t e r e d   i n t o   i n   
 v i o l a t i o n   o f   a p p l i c a b l e   p r o v i s i o n s   o f   t h e     E x c h a n g e   A c t .   
 
 t h e     S E C ' s   
 
 1 3   
 
 T h e   F O A   n o t e s     t h a t   t h e     S E C     h a s     c l a r i f i e d     t h a t     t h e     a c t     o f   c l e a r i n g     a   s e c u r i t y - b a s e d     s w a p     o r   r e p o r t i n g     a   
 s e c u r i t y - b a s e d   s w a p   i n     t h e   U n i t e d     S t a t e s ,   w i t h o u t   m o r e ,   w o u l d   n o t   b r i n g   s u c h   s w a p   w i t h i n   t h e   s c o p e   o f   t h e   S E C ' s   
 c r o s s - b o r d e r   j u r i s d i c t i o n .     S e e   P r o p o s e d     R u l e s ,     p ,     3 1 0 0 0 .   
 
 1 4   
 
 T h e     F O A     w o u l d     a l s o     r e f e r     t h e     S E C     t o     t h e     m o r e     d e t a i l e d     d i s c u s s i o n     o n     p a g e s     A - 4     t o     A - 6     o f     t h e   
 A s s o c i a t i o n s '     c o m m e n t     J e t t e r   s e t t i n g     o u t     t h e     l i m i t s   i m p o s e d     b y     S e c t i o n     3 0 ( c )     o f   t h e     E x c h a n g e   A c t     o n     t h e     S E C ' s   
 c r o s s - b o r d e r   j u r i s d i c t i o n   o v e r   s e c u r i t y - b a s e d   s w a p s .   
 
 1 5   
 
 P r o p o s e d     R u l e s ,     p .     3 0 9 8 4 .     S e c u r i t y - b a s e d     s w a p s     f a l l     w i t h i n     t h e     E x c h a n g e     A c t     d e f i n i t i o n     o f   " s e c u r i t y " .   
 
 S e e   S e c t i o n   3 ( a ) ( 1   0 )     o f   t h e   E x c h a n g e   A c t .   
 
 1 6   
 
 T h e     F O A     n o t e s     i n     t h i s     r e g a r d     t h a t   w o u l d     a p p e a r     t o     b e     c o n t r a d i c t o r y     t o     t h e     S E C ' s     i n t e n t i o n     t o     a d o p t     a   
 s u b s t i t u t e d     c o m p l i a n c e   r e g i m e   w h i c h     d e f e r s   t o     h o m e   c o u n t r y   r e g u l a t o r s     i n     c o n n e c t i o n   w i t h   s e c u r i t y - b a s e d     s w a p s   
 b e t w e e n     a     n o n - U S     p e r s o n     a n d     a     U S     p e r s o n     b u t   w o u l d     n o t     d o     s o     i n     c o n n e c t i o n     w i t h     a     s w a p     t h a t     h a s     a n     o n l y   
 t e n u o u s   c o n n e c t i o n   t o   t h e   U n i t e d   S t a t e s   a n d   i s   e n t e r e d     i n t o   b e t w e e n   t w o   n o n - U S   p e r s o n s .   
 
 7   
 
 
  3 . 4   	 
 
 4 .   	 
 
 4 . 1   	 
 
 4 . 2   	 
 
 F i n a l l y ,     t h e     c o n s e q u e n c e s     o f   t h e     S E C     h a v i n g     j u r i s d i c t i o n     o v e r     t h e s e     s e c u r i t y - b a s e d   
 s w a p   t r a n s a c t i o n s   w o u l d     b e     e x t e n s i v e .     U n d e r   t h e     P r o p o s e d     R u l e s ,     n o n - U S     p e r s o n s   
 w o u l d     b e     r e q u i r e d     t o     i n c l u d e     s u c h     t r a n s a c t i o n s     i n     t h e i r     d e     m i n i m i s     c a l c u l a t i o n s   
 r e l a t i n g     t o     s e c u r i t y - b a s e d     s w a p     d e a l e r     r e g i s t r a t i o n     r e q u i r e m e n t s .     T h e r e     w o u l d     a l s o   
 b e     c o n s e q u e n c e s     f o r     t r a n s a c t i n g     i n     s e c u r i t y - b a s e d     s w a p s     t h a t     a r e     s u b j e c t     t o   
 m a n d a t o r y     c l e a r i n g     a n d     t r a d e     e x e c u t i o n     r e q u i r e m e n t s :     a   s e c u r i t y - b a s e d     s w a p   t h a t     i t   
 i s     c o n d u c t e d     " w i t h i n     t h e     U n i t e d     S t a t e s "     a n d     f o r   w h i c h     o n e     o f   t h e     c o u n t e r p a r t i e s     i s     a   
 n o n - U S   s e c u r i t y - b a s e d     s w a p     d e a l e r   m u s t   b e   s u b m i t t e d   f o r   c l e a r i n g   t h r o u g h     a n     S E C ­ 
 r e g i s t e r e d     s e c u r i t y - b a s e d     s w a p   c l e a r i n g     a g e n c y   a n d     e x e c u t e d   o n     a n     S E C - r e g i s t e r e d   
 s e c u r i t y - b a s e d     s w a p     e x e c u t i o n     f a c i l i t y .     T h e     F O A     d o e s     n o t     b e l i e v e     t h a t     t h e     l i m i t e d   
 c o n n e c t i o n s     o f     s u c h     t r a n s a c t i o n s     t o     t h e     U n i t e d     S t a t e s     i n     a n y     w a y     j u s t i f i e s     t h e   
 r e g u l a t o r y   c o n s e q u e n c e s   s e t   o u t   i n     t h e     P r o p o s e d   R u l e s .   
 
 T H E     S E C ' S     A P P R O A C H     S H O U L D     C O N V E R G E ,     A S     A P P R O P R I A T E ,     W I T H     T H E   
 C F T C ' S     A P P R O A C H   
 
 A s     h a s     b e e n   o f t e n   r e m a r k e d ,     t h e     i n t e r n a t i o n a l   d e r i v a t i v e s   m a r k e t s   w e r e     n o t   d e s i g n e d   
 w i t h     t h e     p e c u l i a r i t i e s     o f   U S     f i n a n c i a l     m a r k e t     r e g u l a t i o n     i n     m i n d .     I n t e r n a t i o n a l     m a r k e t   
 p a r t i c i p a n t s     h a v e     n o t     t h e r e f o r e     h i s t o r i c a l l y     o r g a n i s e d     t h e i r     b u s i n e s s     m o d e l s     t o   
 a c c o u n t   f o r   t h e   f a c t   t h a t   t h e     S E C     h a s   j u r i s d i c t i o n   o v e r   s e c u r i t y - b a s e d     s w a p s   a n d   t h a t   
 t h e     C F T C     h a s     j u r i s d i c t i o n     o v e r     a l l     o t h e r     s w a p s .     T h i s     r e g u l a t o r y     d i v i d e     i s     f u r t h e r   
 c o m p l i c a t e d     f o r     t h e     c r e d i t     d e f a u l t     s w a p     ( " C D S " )     m a r k e t ,     w h e r e     s i n g l e - n a m e     a n d   
 " n a r r o w - b a s e d "     i n d e x     C D S     a r e     s e c u r i t y - b a s e d     s w a p s     s u b j e c t     t o     S E C     o v e r s i g h t     a n d   
 " b r o a d - b a s e d "   i n d e x   C D S     a r e   s w a p s   s u b j e c t   t o   C F T C     o v e r s i g h t .     T h e   F O A   n o t e s   t h a t   
 t h e r e     a r e     g a p s     a n d     d i f f e r e n c e s     b e t w e e n     t h e     S E C ' s     a p p r o a c h     a n d     t h e     C F T C ' s   
 a p p r o a c h ,     i n     p a r t i c u l a r     a s     r e g a r d s     t h e     a s s e r t i o n     o f     j u r i s d i c t i o n     o v e r     t r a n s a c t i o n s   
 c o n d u c t e d     " w i t h i n     t h e     U n i t e d     S t a t e s "     a s     w e l l     a s     r e g a r d i n g     t h e     i m p o s i t i o n     o f     c r o s s ­ 
 b o r d e r     c l e a r i n g     a n d     t r a d i n g     r e q u i r e m e n t s     ( a n d     e x e m p t i o n s     t h e r e f r o m ) .     T h e r e     a r e   
 a l s o   g a p s   i n   t h e   d e f i n i t i o n   o f   " U S   p e r s o n " H   
 
 G i v e n     t h e     b r e a d t h     o f   t h e     r e g u l a t o r y   r e f o r m s     s e t   o u t   i n     T i t l e   V I I     o f   t h e     D o d d - F r a n k   A c t   
 a n d     t h e     l i k e l y   e x t e n t   o f   t h e   c r o s s - b o r d e r   a p p l i c a t i o n     o f   s u c h     r e q u i r e m e n t s   b y   b o t h   t h e   
 S E C     a n d     t h e     C F T C ,     i t     i s     c r u c i a l     f o r     b o t h     a g e n c i e s     t o     c o o r d i n a t e ,     t o     t h e     e x t e n t   
 p o s s i b l e ,     o n     t h e i r     a p p r o a c h e s     i n     o r d e r     t o     m i n i m i s e     d i s t o r t i o n s     o r     o t h e r     u n i n t e n d e d   
 c o n s e q u e n c e s     f o r     m a r k e t     p a r t i c i p a n t s     t h a t     a l r e a d y     f a c e     s u b s t a n t i a l     c h a l l e n g e s     i n   
 a d a p t i n g     t o     a     s i n g l e     s e t     o f     U S     r e g u l a t i o n s .     T h e     F O A     a c c e p t s     t h a t     t h e r e     m a y     b e   
 c a s e s     i n     w h i c h   s e p a r a t e   a p p r o a c h e s   a r e     p r e f e r a b l e ,     o r   e v e n     n e c e s s a r y ,     h o w e v e r   i t   i s   
 a n     i n e s c a p a b l e   f a c t   t h a t   e a c h     d i v e r g e n c e   b e t w e e n   t h e   a p p r o a c h e s   t a k e n     b y   t h e     S E C   
 a n d     t h e     C F T C     w i l l     i n c r e a s e ,     o f t e n     s i g n i f i c a n t l y ,     t h e     c o m p l i a n c e     o b l i g a t i o n s     ( a n d   
 t h e r e b y     i n c r e a s e     c o m p l i a n c e     c o m p l e x i t y )     f o r     m a r k e t     p a r t i c i p a n t s     a n d     e x a c e r b a t e   
 l e g a l   r i s k   f a r   o u t   o f   p r o p o r t i o n     t o     t h e     r e g u l a t o r y   i n t e r e s t s   b e i n g     s e r v e d     b y   m a i n t a i n i n g   
 I n     t h i s     c o n t e x t ,     t h e     F O A     n o t e s     t h a t ,     d e s p i t e     t h e     d i f f e r e n c e     i n     t h e   
 s u c h     d i f f e r e n c e .   
 u n d e r l y i n g ,     t h e     t y p e     o f   m a r k e t     a n d     t h e     c l a s s     o f   f i n a n c i a l     i n s t r u m e n t   w h i c h     f a l l     w i t h i n   
 t h e     r e m i t     o f     t h e     S E C     a n d     t h e     C F T C     a r e     t h e     s a m e     a n d     t h e r e f o r e     t h e     n e e d     f o r     a   
 c o n v e r g e n t     a p p r o a c h     i s     t h a t     m u c h     m o r e     p r e s s i n g .     T o     t h e     e x t e n t     p o s s i b l e ,     a n d   
 n o t w i t h s t a n d i n g     t h e     c o n c e r n s     e x p r e s s e d     i n     t h e     r e m a i n d e r     o f   t h i s     l e t t e r ,     t h e     F O A ' s   
 p r e f e r e n c e   w o u l d   b e   f o r   t h e   C F T C ' s   a p p r o a c h   t o   c o n v e r g e   t o   t h a t   o f   t h e   S E C .   
 
 4 . 3   	 
 
 T o   t a k e   o n e   s i g n i f i c a n t   e x a m p l e ,     t h e   S E C   a n d   C F T C   s h o u l d   c o o r d i n a t e   i n   c o n n e c t i o n   
 w i t h     m a k i n g     s u b s t i t u t e d     c o m p l i a n c e     d e t e r m i n a t i o n s .     T h e     C F T C     h a s     i n d i c a t e d     t h a t     i t   
 w i l l     a s s e s s     s u b s t i t u t e d     c o m p l i a n c e     a c r o s s     1 3     s u b j e c t     a r e a s ,     w h e r e a s     t h e     S E C     w i l l   
 m a k e     a s s e s s m e n t s     a c r o s s   4   s u b j e c t   a r e a s .     T h e   S E C     a n d     C F T C     s h o u l d     e n s u r e   t h a t ,   
 t o     t h e     m a x i m u m     e x t e n t     p o s s i b l e ,     d e t e r m i n a t i o n s     i n     c o n g r u e n t     s u b j e c t     a r e a s     a r e     t h e   
 
 1 7   
 
 S e e   P r o p o s e d   E x c h a n g e   A c t   R u l e   3 a 7 1 - 3 ( a ) ( 7 ) ;   F i n a l   C F T C   G u i d a n c e ,   p p .     4 5 3 1 6 - 1 7 .   
 
 8   
 
 
  s a m e .   
 I t     w o u l d     b e     e x c e e d i n g l y     d i f f i c u l t     t o     j u s t i f y     h o w     o n e     a g e n c y     c o u l d     d e t e r m i n e   
 t h a t     a     g i v e n     n o n - U S     j u r i s d i c t i o n     q u a l i f i e s     f o r     s u b s t i t u t e d     c o m p l i a n c e     i n     r e s p e c t     o f   a   
 g i v e n     s u b j e c t   m a t t e r   b u t   t h e   o t h e r   a g e n c y ,     l o o k i n g   a t   t h e   s a m e   r e g i m e ,     c o u l d     r e a c h     a   
 d i f f e r e n t   c o n c l u s i o n .   
 
 4 . 4   	 
 
 B o t h     a g e n c i e s   s h o u l d     a l s o   c o n s i d e r   w h e t h e r   t o   a c c e p t   j o i n t   s u b m i s s i o n s   f r o m     n o n - U S   
 m a r k e t     p a r t i c i p a n t s     o r     n o n - U S     r e g u l a t o r s     i n     o r d e r     t o     e n s u r e     e a c h     a g e n c y     i s   
 p r e s e n t e d     w i t h     t h e     s a m e     a r g u m e n t s     i n     f a v o u r     o f     m a k i n g     a     s u b s t i t u t e d     c o m p l i a n c e   
 d e t e r m i n a t i o n     a n d     i s     w o r k i n g     f r o m     t h e     s a m e     s e t     o f   s u p p o r t i n g     d o c u m e n t s .     T o     t h e   
 e x t e n t     t h a t     t h e     C F T C     h a s     m a d e     s u b s t i t u t e d     c o m p l i a n c e     d e t e r m i n a t i o n s     p r i o r   t o     t h e   
 S E C ,     b o t h     a g e n c i e s     s h o u l d     c o n s i d e r   w h e t h e r   i t   w o u l d     b e     a p p r o p r i a t e   f o r   t h e     S E C   t o   
 i n f o r m   -   o r   e v e n     a c c e l e r a t e   -   i t s     d e l i b e r a t i o n s     o n     t h e     b a s i s     o f   t h e     C F T C ' s     d e c i s i o n .   
 F o r     s i m i l a r     r e a s o n s ,     a n y     d e c i s i o n     t o     m o d i f y     o r     w i t h d r a w     a n     e x i s t i n g     s u b s t i t u t e d   
 c o m p l i a n c e     d e t e r m i n a t i o n     s h o u l d     b e     r e a c h e d     i n     a   j o i n t ,     c o o r d i n a t e d     f a s h i o n     b y     b o t h   
 t h e   S E C   a n d   t h e   C F T C .   
 
 4 . 5   	 
 
 F i n a l l y ,     a n d     a s     n o t e d     a b o v e ,     t h e     F O A     u r g e s   t h e     S E C     t o     b e g i n     d i s c u s s i o n s   w i t h     t h e   
 E u r o p e a n     C o m m i s s i o n     ( w h i c h     m a y     i n c l u d e ,     a s     a p p r o p r i a t e ,     t h e     C F T C )     i n     o r d e r     t o   
 e s t a b l i s h     a n     a g r e e d     a p p r o a c h     f o r     t h e     c o o r d i n a t e d     o v e r s i g h t     o f     t h e     t r a n s a t l a n t i c   
 s e c u r i t y - b a s e d   s w a p s     m a r k e t s .   
 
 5 .   	 
 
 C O N C L U S I O N   
 
 5 . 1   	 
 
 T h e     F O A     a p p r e c i a t e s     t h e     o p p o r t u n i t y     t o     p r o v i d e     i t s     c o m m e n t s     o n     t h e     P r o p o s e d   
 R u l e s .     T h e     F O A     i s     e n c o u r a g e d     b y     t h e     S E C ' s     i n t e n t i o n     t o     p u r s u e     a     s u b s t i t u t e d   
 c o m p l i a n c e   a p p r o a c h   f o r   c r o s s - b o r d e r   s e c u r i t y - b a s e d   s w a p s   a c t i v i t i e s .     H o w e v e r ,     t h e   
 F O A     b e l i e v e s     t h a t     t h e     S E C ' s     m o r e     p r a g m a t i c     a n d     p r o p o r t i o n a t e     a p p r o a c h     t o w a r d s   
 s u b s t i t u t e d     c o m p l i a n c e     c o u l d     b e     f u r t h e r     i m p r o v e d     i n     t h e     a r e a s     a n d     f o r     t h e     r e a s o n s   
 s t a t e d     e a r l i e r     i n     t h i s     l e t t e r .     I n     a d d i t i o n ,     t h e     F O A     b e l i e v e s     t h a t     t h e     S E C     s h o u l d   
 c o n s i d e r     l i m i t i n g     t h e     s c o p e     o f     i t s     j u r i s d i c t i o n     t o     t h o s e     t r a n s a c t i o n s     t h a t     i n v o l v e     U S   
 p e r s o n s   r a t h e r   t h a n   t h o s e   t h a t   o c c u r   " w i t h i n   t h e   U n i t e d   S t a t e s .     W e   t h e r e f o r e   u r g e   t h e   
 S E C     t o     c o n s i d e r   c a r e f u l l y     a l l     c o m m e n t s   r e c e i v e d     r e g a r d i n g     t h e     P r o p o s e d     R u l e s     a n d   
 t o     c r a f t     a n     a p p r o a c h     t h a t   w i l l     p r o v i d e     c l e a r   g u i d a n c e     s o     t h a t   m a r k e t     p a r t i c i p a n t s     c a n   
 a p p l y   i t   i n     a   c o n s i s t e n t ,     p r e d i c t a b l e   m a n n e r .   
 
 9   
 
 
  A P P E N D I X   1   
 
 
 L I S T   O F     F O A   M E M B E R S   
 
 
 1 0   
 
 
  F I N A N C I A L   I N S T I T U T I O N S   
 
 M e l l o n   
 
 S u i s s e   
 
 C l e a r i n g   
 
 S e c u r i t i e s   
 
 C o m m o d i t y   
 
 D e r i v a t i v e s     G r o u p   
 
 A B N     A M R O     C l e a r i n g     B a n k   
 N . V .   
 A D M I S I   
 A l t u r a     M a r k e t s   S A / S . V   
 A M T   F u t u r e s   L i m i t e d   
 J e f f e r i e s   B a c h e   L i m i t e d   
 B a n c o   S a n t a n d e r   
 B a n k   o f   A m e r i c a   M e r r i l l   L y n c h   
 B a n c a   I M I   S . p A   
 B a r c l a y s   C a p i t a l   
 B e r k e l e y   F u t u r e s   
 B G C   I n t e r n a t i o n a l   
 B H F   A k t i e n g e s e l l s c h a f t   
 P a r i b a s   
 B N P   
 F u t u r e s   
 B N Y   
 I n t e r n a t i o n a l   
 C i t a d e l   
 ( E u r o p e )   
 C i t i g r o u p   
 C i t y   I n d e x   
 C M C   G r o u p   P i c   
 C o m m e r z b a n k   A G   
 C r e d i t   A g r i c o l e   C I B   
 C r e d i t   
 ( E u r o p e )   
 D e u t s c h e   B a n k   A G   
 E T X   C a p i t a l   
 F O R E X . C O M   U K   
 F X C M   S e c u r i t i e s   
 G F I     S e c u r i t i e s   
 G F T   G l o b a l   M a r k e t s   U K   L t d   
 G o l d m a n   S a c h s   I n t e r n a t i o n a l   
 H S B C   B a n k   P i c   
 I C A P   S e c u r i t i e s   L i m i t e d   
 I G   G r o u p   H o l d i n g s   P i c   
 I n t e r n a t i o n a l     F C     S t o n e     G r o u p   
 J P   M o r g a n   S e c u r i t i e s   
 L i q u i d   C a p i t a l   M a r k e t s   
 L o n d o n   C a p i t a l   G r o u p   
 M a c q u a r i e   B a n k   
 M a k o   G l o b a l   D e r i v a t i v e s   
 M a r e x   S p e c t r o n   
 M i t s u b i s h i   
 I n t e r n a t i o n a l   P i c   
 M i z u h o     S e c u r i t i e s     U S A ,   
 L o n d o n   
 M o n u m e n t   S e c u r i t i e s   
 M o r g a n   
 I n t e r n a t i o n a l   
 N e w e d g e   U K   F i n a n c i a l   L i m i t e d   
 N o m u r a   I n t e r n a t i o n a l   P i c   
 R a b o b a n k   I n t e r n a t i o n a l   
 R B C   E u r o p e   L i m i t e d   
 S a x o   B a n k N S   
 S c o t i a   B a n k   
 S   E   B   F u t u r e s   
 S c h n e i d e r   T r a d i n g   A s s o c i a t e s   
 S   G   L o n d o n   
 S t a n d a r d   B a n k   P i c   
 S t a n d a r d   C h a r t e r e d   B a n k   
 S t a r m a r k   T r a d i n g   
 S t a t e     S t r e e t     G M B H     .   L o n d o n   
 B r a n c h   
 T h e   K y l e   G r o u p   
 
 S e c u r i t i e s   
 
 S t a n l e y   
 
 U F J   
 
 I n c   
 
 C o   
 
 &   
 
 E l e c t r i c i t y   
 
 N a t i o n a l   
 G r i d   
 T r a n s m i s s i o n     P i c   
 R W E   T r a d i n g   G M B H   
 S c o t t i s h   P o w e r   E n e r g y   T r a d i n g   
 S h e l l   I n t e r n a t i o n a l   
 S m a r t e s t E n e r g y   L i m i t e d   
 
 P R O F E S S I O N A L   S E R V I C E   
 C O M P A N I E S   
 A s h u r s t   L L P   
 A T E O   L t d   
 B a k e r   &   M c K e n z i e   
 B e r w i n   L e i g h t o n   P a i s n e r   L L P   
 B O O     S t o y   H a y w a r d   
 C l i f f o r d   C h a n c e   
 C l y d e   &   C o   
 C M S   C a m e r o n   M c K e n n a   
 D e l o i t t e   
 F f a s t F i l l   
 F i d e s s a   P i c   
 F r e s h f i e l d s   B r u c k h a u s   D e r i n g e r   
 H e r b e r t   S m i t h   L L P   
 H o l m a n   F e n w i c k   W i l l a n   L L P   
 I O N   T r a d i n g   G r o u p   
 J L T     R i s k   S o l u t i o n s   L t d   
 K a t t e n   M u c h i n   R o s e n m a n   L L P   
 L i n k l a t e r s   L L P   
 K i n e t i c   P a r t n e r s   L L P   
 K P M G   
 M c D e r m o t t   W i l l   &   E m e r y   L L P   
 M p a c   C o n s u l t a n c y   L L P   
 N o r t o n   R o s e   L L P   
 O p t i o n s   I n d u s t r y   C o u n c i l   
 O r r i c k ,     H e r r i n g t o n     &     S u t c l i f f e   
 L L P   
 P A   C o n s u l t i n g   G r o u p   
 R 3 D   S y s t e m s   L t d   
 R e e d   S m i t h   L L P   
 R o s t r o n   P a r r y   
 R T S   R e a l t i m e   S y s t e m s   
 S i d l e y   A u s t i n   L L P   
 S i m m o n s   &   S i m m o n s   
 S J   B e r w i n   &   C o m p a n y   
 S m a r t S t r e a m   T e c h o l o g i e s   
 S N R   D e n t o n   U K   L L P   
 S p e e c h l y   B i r c h a m   L L P   
 S t e l l a r   T r a d i n g   S y s t e m s   
 S u n G a r d   F u t u r e s   S y s t e m s   
 S w i s s   F O A   
 T r a i a n a     I n c   
 T r a v e r s   S m i t h   L L P   
 T r a y p o r t   
 
 T h e   R B S   
 U B S   L i m i t e d   
 V a n t a g e   C a p i t a l   M a r k e t s   L L P   
 W e l l s   F a r g o   S e c u r i t i e s   
 
 E X C H A N G E / C L E A R I N G   
 H O U S E S   
 
 A P X   G r o u p   
 C M E   G r o u p ,     I n c .   
 D a l i a n   C o m m o d i t y   E x c h a n g e   
 E u r o p e a n     E n e r g y     E x c h a n g e   
 A G   
 G l o b a l   B o a r d   o f   T r a d e   
 I C E   F u t u r e s   E u r o p e   
 L C H . C i e a r n e t   G r o u p   
 M C X   S t o c k   E x c h a n g e   
 M E F F   R V   
 N a s d a q   O M X   
 N o r d   P o o l   S p o t   A S   
 N Y S E   L i f f e   
 P o w e r n e x t   S A   
 R T S   S t o c k   E x c h a n g e   
 S h a n g h a i   F u t u r e s   E x c h a n g e   
 S i n g a p o r e   E x c h a n g e   
 S i n g a p o r e   
 E x c h a n g e   
 T h e   L o n d o n   M e t a l   E x c h a n g e   
 T h e     S o u t h     A f r i c a n     F u t u r e s   
 E x c h a n g e   
 T u r q u o i s e   G l o b a l   H o l d i n g s   
 
 M e r c a n t i l e   
 
 S P E C I A L I S T   
 H O U S E S   
 
 C O M M O D I T Y   
 
 A m a l g a m a t e d   M e t a l   T r a d i n g   
 B A S F   S E .     E l L   
 C a r g i l l   P i c   
 E D   &   F   M a n   C a p i t a l   M a r k e t s   
 G l e n c o r e   C o m m o d i t i e s   
 G u n v o r   S A   
 H u n t e r   W i s e   C o m m o d i t i e s   L L C   
 K o c h   M e t a l s   T r a d i n g     L t d   
 M e t d i s t   T r a d i n g   L i m i t e d   
 M i t s u i   B u s s a n   C o m m o d i t i e s   
 N a t i x i s   C o m m o d i t y   M a r k e t s   
 N o b l e   C l e a n   F u e l s   
 P h i b r o   G M B H   
 J . P .   M o r g a n   M e t a l s   
 S u c d e n   F i n a n c i a l   
 T o y o t a   T s u s h o   M e t a l s   
 T r i l a n d   M e t a l s   
 V i t o l   S A   
 
 E N E R G Y   C O M P A N I E S   
 
 B P   I n t e r n a t i o n a l i S T   
 C e n t r i c a   E n e r g y   
 C h e v r o n   T e x a c o   
 C o n o c o P h i l l i p s   L i m i t e d   
 E O N   E n e r g y T r a d i n g   S E   
 E D F     E n e r g y   
 E D F   T r a d i n g   L t d   
 I n t e r n a t i o n a l   P o w e r   p i c   
 P h i l l i p s   6 6   T S   L i m i t e d   
 
 1 1   
 
 
  A P P E N D I X 2   
 
 
 E U - U S   C O A L I T I O N   O N     F I N A N C I A L   R E G U L A T I O N     R E P O R T :   
 " I N T E R - J U R I S D I C T I O N A L   R E G U L A T O R Y   R E C O G N I T I O N :     F A C I L I T A T I N G   
 R E C O V E R Y   A N D   S T R E A M L I N I N G   R E G U L A T I O N "   
 
 E X E C U T I V E   S U M M A R Y   
 
 1 2   
 
 
  E U - U S     C o a l i t i o n   o n   F i n a n c i a l   R e g u l a t i o n   R e p o r t   
 
 " I n t e r - j u r i s d i c t i o n a l   R e g u l a t o r y   R e c o g n i t i o n :   
 F a c i l i t a t i n g   R e c o v e r y   a n d   S t r e a m l i n i n g   R e g u l a t i o n "   
 
 E x e c u t i v e   S u m m a r y   
 
 B a c k g r o u n d   
 
 I n     2 0 0 5 ,     a   g r o u p     o f   t r a n s a t l a n t i c   f i n a n c i a l     s e r v i c e     t r a d e     a s s o c i a t i o n s   e s t a b l i s h e d     t h e     E U - U S   
 C o a l i t i o n     o n     F i n a n c i a l     R e g u l a t i o n     w i t h     t h e     o b j e c t i v e     o f   e n e r g i s i n g     t h e     t r a n s a t l a n t i c     d i a l o g u e   
 t o   d e l i v e r   o n   t h e   t h r e e     ' g a t e w a y s '   t o     e s t a b l i s h i n g   a   m o r e   c o h e r e n t   f r a m e w o r k   o f   r e g u l a t i o n   f o r   
 t h e     c o n d u c t     o f   c r o s s - b o r d e r     b u s i n e s s ,     n a m e l y ,     r e g u l a t o r y     r e c o g n i t i o n ,     e x e m p t i v e     r e l i e f     a n d   
 t a r g e t e d     r u l e s '   c o n v e r g e n c e .     T o   t h a t   e n d ,     a n d     i n     t h e   y e a r s   p r e c e d i n g   t h e   c r i s i s ,     t h e   C o a l i t i o n   
 p r o d u c e d     a   n u m b e r   o f   r e p o r t s ,     i n c l u d i n g   a   ' g a p   a n a l y s i s '   o f   t h e   b u s i n e s s   c o n d u c t   r u l e s   o f   t h e   
 E U ,     t h e   U S   a n d   S w i t z e r l a n d .   
 
 O n     1 s t     F e b r u a r y   2 0 0 8 ,     t h e     E u r o p e a n     C o m m i s s i o n     a n d     t h e     U S     S E C ,     i n     t h e i r   J o i n t   S t a t e m e n t   
 o n     M u t u a l     R e c o g n i t i o n     i n     S e c u r i t i e s     M a r k e t s ,     m a n d a t e d     t h e i r     r e s p e c t i v e     o r g a n i s a t i o n s     t o   
 " i n t e n s i f y   w o r k   o n   a   p o s s i b l e   f r a m e w o r k   f o r   E U - U S   m u t u a l   r e c o g n i t i o n     f o r   s e c u r i t i e s   i n   2 0 0 8 "   
 o n     t h e     b a s i s     t h a t     " t h e     c o n c e p t     o f   m u t u a l   r e c o g n i t i o n     o f f e r s   s i g n i f i c a n t   p r o m i s e s   a n d   m e a n s   
 f o r   b e t t e r   p r o t e c t i n g   i n v e s t o r s ,     f o s t e r i n g     c a p i t a l     f o r m a t i o n     a n d   m a i n t a i n i n g     f a i r ,     o r d e r l y   a n d   
 e f f i c i e n t   t r a n s a t l a n t i c   s e c u r i t i e s   m a r k e t s " .   
 
 T h e     s u b s e q u e n t     e m e r g e n c e     o f     t h e     s u b - p r i m e     f i n a n c i a l     c r i s i s     r e s u l t e d     i n     a     r e f o c u s i n g     o f   
 r e g u l a t o r y     p r i o r i t i e s     a w a y     f r o m     r e g u l a t o r y     r e c o g n i t i o n     t o     r e s t r u c t u r i n g     f i n a n c i a l     s e r v i c e s   
 r e g u l a t i o n     a t     b o t h   t h e     m a c r o -   a n d     m i c r o - l e v e l s .     N e v e r t h e l e s s ,     t h e     i m p o r t a n c e   o f   d e v e l o p i n g   
 a     f r a m e w o r k     o f     c o h e r e n t     a n d     c o o r d i n a t e d     r e g u l a t i o n     f o r     t h e     c a r r y i n g - o n     o f     c r o s s - b o r d e r   
 b u s i n e s s   r e m a i n s   a s   t r u e   t o d a y   a s   i t   w a s     b e f o r e   t h e     c r i s i s .   
 
 I n     t h i s     c o n t e x t ,     i t     i s     n o t e w o r t h y     t h a t     t h e     G 2 0 ,     i n     i t s     f i r s t     p o s t - c r i s i s     L e a d e r s '     S u m m i t     i n   
 N o v e m b e r     2 0 0 8 ,     u n d e r s c o r e d     " t h e     c r i t i c a l     i m p o r t a n c e     o f   r e j e c t i n g     p r o t e c t i o n i s m     a n d     n o t   
 t u r n i n g     i n w a r d   i n     t i m e s     o f   f i n a n c i a l     u n c e r t a i n t y " .     F o r   i t s     p a r t ,     t h e     E u r o p e a n     C o m m i s s i o n ,     i n   
 i t s     f i r s t     r e p o r t     a f t e r     t h e     c r i s i s ,     c a u t i o n e d     t h a t     " p r o t e c t i o n i s m     a n d     a   r e t r e a t     t o w a r d s     n a t i o n a l   
 m a r k e t s     c a n     o n l y   l e a d     t o     s t a g n a t i o n ,     a     d e e p e r     a n d   l o n g e r     r e c e s s i o n     a n d     l o s t     p r o s p e r i t y "   
 ( ' D r i v i n g   E c o n o m i c   R e c o v e r y '     ( 4 / 3 / 0 9 ) ) .   
 
 i t     i s   
 
 W h i l e   
 t r u e     t h a t     t h e     p o s t - c r i s i s     r e g u l a t o r y     a g e n d a     o f     t h e     v a r i o u s     t r a n s a t l a n t i c   
 c o n s t i t u e n c i e s     h a s     a d o p t e d     i n     l a r g e     p a r t     t h e     o b j e c t i v e s     a n d     s t a n d a r d s     s e t     b y     t h e     G 2 0 ,     t h e   
 F S B ,     B a s e l     a n d   
 i n c r e a s i n g l y   
 u n d e r m i n e d     b y     g r o w i n g     r e g u l a t o r y     d i f f e r e n t i a t i o n ,     p r o t e c t i o n i s m     a n d     e x t r a t e r r i t o r i a l i t y .     T h i s ,   
 i n     t u r n ,     h a s     g e n e r a t e d     n e e d l e s s     l e g a l     r i s k     a n d     c o m p l i a n c e     c o m p l e x i t y ,     r e s t r i c t e d     c u s t o m e r   
 c h o i c e     a n d     i n c r e a s e d     c o s t     i n     r e l a t i o n     t o     t h e     c a r r y i n g     o n     o f     c r o s s - b o r d e r     b u s i n e s s .   
 
 I O S C O ,     r e g u l a t o r y     c o n v e r g e n c e     i s     n e v e r t h e l e s s     b e i n g   
 
 A s     a   r e s u l t ,     t h e     C o a l i t i o n ,     n o t i n g     t h e     g l o b a l     i m p o r t a n c e   o f   e n e r g i s i n g     b u s i n e s s     r e c o v e r y     a n d   
 e c o n o m i c     g r o w t h     i n     t h e     c u r r e n t     c l i m a t e     a n d     r e c o g n i s i n g     t h a t     t h e     t r a n s a t l a n t i c     m a r k e t p l a c e   
 ( t h r o u g h     w h i c h     8 0 %     o f     t h e     w o r l d ' s     f i n a n c i a l     b u s i n e s s     f l o w s )     h a s     a     p o t e n t i a l l y     s i g n i f i c a n t   
 c o n t r i b u t i o n     t o     m a k e     i n     a c h i e v i n g     t h o s e     k e y     t a r g e t s ,     c o m m i s s i o n e d     C l i f f o r d     C h a n c e     t o   
 p r o d u c e     a   r e p o r t   e m p h a s i s i n g     t h e     p o s t - c r i s i s   i m p o r t a n c e   o f   a n     u r g e n t   r e s u m p t i o n     o f   t h e     p r e ­ 
 c r i s i s     d i a l o g u e     t o     e s t a b l i s h     a     f r a m e w o r k     o f     r e g u l a t o r y     r e c o g n i t i o n     i n     t h e     t r a n s a t l a n t i c   
 m a r k e t p l a c e .     T h i s     r e p o r t ,     c a l l e d     ' I n t e r - J u r i s d i c t i o n a l     R e g u l a t o r y     R e c o g n i t i o n :     F a c i l i t a t i n g   
 R e c o v e r y   a n d   S t r e a m l i n i n g   R e g u l a t i o n '   w a s     p u b l i s h e d     o n     1 9 t h     J u n e   2 0 1 2 .   
 
 1 3   
 
 
  S u m m a r y   o f   t h e   R e p o r t ' s   F i n d i n g s   
 
 t h a t     r e g u l a t o r y     r e c o g n i t i o n     m u s t     b e     b a s e d     o n     a c c e p t a b l e   
 T h e     R e p o r t     e m p h a s i s e s   
 r e g u l a t o r y     p o l i c y     o b j e c t i v e s ,     s t a n d a r d s     a n d     o u t c o m e s ,     b u t   
 i n     s h a r e d   
 c o m p a r a b i l i t y   
 r e c o g n i s e s     t h a t     t h e r e     w i l l     i n e v i t a b l y     b e     r e g i o n a l     d i f f e r e n c e s     i n     o v e r a r c h i n g     l e g a l     s y s t e m s ,   
 m a r k e t     p r a c t i c e s ,     e t c .   
 I t     i d e n t i f i e s     t h e     k e y     a r e a s     w h e r e     r e g u l a t o r y     r e c o g n i t i o n     s h o u l d     b e   
 c o n c e n t r a t e d     a n d     t h e     k i n d     o f   r e g u l a t o r y     c r i t e r i a     n e c e s s a r y   f o r     i t     t o     b e     c r e d i b l e     a n d     r e l i a b l e .   
 i m p o r t a n c e     o f     a c c o m m o d a t i n g     o p e r a t i o n a l   
 T h e     R e p o r t     a l s o   
 i n t o     b e t w e e n     r e g u l a t o r y   
 d i f f e r e n t i a t i o n     w i t h i n     M e m o r a n d a     o f     U n d e r s t a n d i n g     e n t e r e d   
 a u t h o r i t i e s ,     i n s o f a r     a s     w h i l e     t h e y     m a y     a l l     b e     s u b j e c t e d     t o     c o m m o n     r e g u l a t o r y     o b j e c t i v e s ,   
 s t a n d a r d s     a n d     o u t c o m e s ,     t h e y     w i l l     b e     f u n d a m e n t a l l y     d i f f e r e n t     i n     t e r m s     o f     e x p e r i e n c e     a n d   
 r e s o u r c e s     a n d   t h i s   w i l l     i m p a c t   o n     t h e   d e g r e e   o f   o p e r a t i o n a l   i n t e r - r e l i a n c e   t h a t   c a n     t a k e   p l a c e   
 b e t w e e n   d i f f e r e n t i a t e d   a u t h o r i t i e s .   
 
 t h e     c r i t i c a l   
 
 r e c o g n i s e s   
 
 M o r e   p a r t i c u l a r l y ,     t h e   r e p o r t   r e c o m m e n d s :   
 
 t h a t   t h e   i n t e r n a t i o n a l   s t a n d a r d   s e t t i n g   b o d i e s   s h o u l d   m o v e   b e y o n d   e x p r e s s i n g   p o l i c y   
 o b j e c t i v e s   a n d   a s p i r a t i o n s   t o     d e f i n i n g   t h e   n e g o t i a t i n g   a r c h i t e c t u r e   f o r   p r o g r e s s i n g   t h e   
 d i a l o g u e   o n   r e g u l a t o r y   r e c o g n i t i o n ,     s e t t i n g   t i m e t a b l e s   a n d   a c t i v e l y   ' m e n t o r i n g '   t h e   
 d i a l o g u e ;   
 
 t h a t   t h e   3 8   I O S C O   P r i n c i p l e s   a n d   O b j e c t i v e s   f o r   S e c u r i t i e s   R e g u l a t i o n   ( e x h i b i t e d   t o   t h e   
 R e p o r t )   a r e   t h e   o n l y   i n t e r n a t i o n a l   a g r e e d   m e a s u r e   r e g u l a t o r y   a d e q u a c y   a n d ,     a s   s u c h ,   
 s h o u l d   s e r v e   a s   t h e   f o u n d a t i o n   f o r   t h e   d i a l o g u e ,     b u t   t h i s   s h o u l d   b e   s u p p o r t e d   b y   
 a d d i t i o n a l   t i e r s   o f   d u e   d i l i g e n c e   a n d     i n - d e p t h   a n a l y s i s ,     p a r t i c u l a r l y   i n   t h e   a r e a   o f   
 s u p e r v i s i o n   a n d   e n f o r c e m e n t ;     a n d   t h a t   t h e   I O S C O   M u l t i l a t e r a l   M e m o r a n d u m   o f   
 U n d e r s t a n d i n g   s h o u l d   b e   w i d e l y   a d o p t e d   a n d   e x t e n d e d   b e y o n d   i t s   s c o p e   o f   f a c i l i t a t i n g   
 i n f o r m a t i o n - s h a r i n g   a n d   e v i d e n c e - g a t h e r i n g ;   
 
 t h a t   a   d e d i c a t e d   w o r k i n g   g r o u p   d r a w n   f r o m     t h e   k e y   r e g u l a t o r y   a u t h o r i t i e s   o n     b o t h   s i d e s   
 o f   t h e   A t l a n t i c   s h o u l d   b e   e s t a b l i s h e d   ( o r   t h e   w o r k   o u t s o u r c e d   o n     a   c o l l e c t i v e     b a s i s   t o     a   
 m a j o r   l a w   f i r m )   t o   u n d e r t a k e   a   r e g u l a t o r y   g a p   a n a l y s i s ;     a n d   e s t a b l i s h   a   p r o c e s s   w h e r e b y   
 n e w   r e g u l a t i o n s   w i t h   p o t e n t i a l   e x t r a t e r r i t o r i a l   e f f e c t   o r   w h i c h   d e p a r t   f r o m     t h e   b a s i s   f o r   
 r e g u l a t o r y   r e c o g n i t i o n     a r e   m a d e   s u b j e c t   t o   i n t e r - r e g u l a t o r y   c o n s u l t a t i o n s   p r i o r   t o   t h e i r   
 i n t r o d u c t i o n   ( o t h e r   t h a n   i n   c a s e s   o f   e x t r e m e   m a r k e t   s t r e s s   o r   u r g e n c y ) ;   
 
 t h a t   a n     a d v i s o r y   g r o u p   c o m p r i s i n g     i n v e s t m e n t   b a n k s ,     n o n - b a n k   b r o k e r - d e a l e r s ,     m a r k e t   
 i n f r a s t r u c t u r e s   a n d   c o r p o r a t e   a n d     i n s t i t u t i o n a l   e n d - u s e r s   o f   t h e   m a r k e t s   s h o u l d   b e   
 e s t a b l i s h e d   t o   i d e n t i f y   a r e a s   o f   r e g u l a t o r y   c o n f l i c t   w h i c h   i m p o s e   s i g n i f i c a n t   c o s t   o r   o t h e r   
 r e s o u r c e   b u r d e n s   o r   u n n e c e s s a r y   c o m p l e x i t y   o n   f i n a n c i a l   s e r v i c e   p r o v i d e r s   a n d / o r   
 c o n s u m e r s   a n d / o r   m a r k e t   i n f r a s t r u c t u r e s   ( a n d   r e g u l a t o r y   a u t h o r i t i e s )   a n d   p r o v i d e   i n p u t   
 i n t o   t h e   d i a l o g u e   i n     t e r m s   o f   e n s u r i n g   t h a t   i t   d e l i v e r s   c o m m e r c i a l   a n d   b u s i n e s s   e f f i c i e n c y   
 a l o n g s i d e   r e g u l a t o r y   e f f i c i e n c y   f o r   t h e   k e y   ' s t a k e h o l d e r s '   i n   t h e   o u t c o m e .   
 
 1 4   
 
 
  L i s t   o f   C o a l i t i o n   M e m b e r s   
 
 A m e r i c a n   B a n k e r s   A s s o c i a t i o n     S e c u r i t i e s   A s s o c i a t i o n   ( A B A S A )   
 
 A s s o c i a t i o n   o f   F i n a n c i a l   M a r k e t s   i n     E u r o p e   ( A F M E )   I   G l o b a l   F i n a n c i a l   M a r k e t s   A s s o c i a t i o n   
 
 ( G F M A )   
 
 
 B a n k e r s '   A s s o c i a t i o n   f o r   F i n a n c e   a n d   T r a d e   ( B A F T )   
 
 
 B r i t i s h   B a n k e r s '   A s s o c i a t i o n     ( B B A )   
 
 
 F u t u r e s   I n d u s t r y   A s s o c i a t i o n   ( F I A )   
 
 
 F u t u r e s   a n d   O p t i o n s   A s s o c i a t i o n   ( F O A )   
 
 
 I n t e r n a t i o n a l   C a p i t a l   M a r k e t   A s s o c i a t i o n   ( I C M A )   
 
 
 I n v e s t m e n t   I n d u s t r y   A s s o c i a t i o n   o f   C a n a d a   ( I I A C )   
 
 
 I n t e r n a t i o n a l   S w a p s   a n d   D e r i v a t i v e s   A s s o c i a t i o n   ( I S D A )   
 
 
 S e c u r i t i e s   I n d u s t r y   a n d     F i n a n c i a l   M a r k e t s   A s s o c i a t i o n   ( S I F M A )   
 
 
 S w i s s   B a n k e r s   A s s o c i a t i o n   ( S B A )   
 
 
 O b s e N e r :   E u r o p e a n   B a n k i n g   F e d e r a t i o n   ( E B F )   
 
 1 5   
 
 
 

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