content:
The purpose of this research is to examine the decisionally efficient market by analyzing increase dividend announcement at Jakarta Stock Exchange during monetary crisis. The analysis involves information content, speed of market reaction and accuracy of market reaction. The test of information content is not only done to increase dividend but also to constant and decrease dividend announcement. Samples of this research are 57 increase dividend announcements, 22 constant dividend announcement and 59 samples of decrease dividend from 1998 until 2002. We use t-test to test the hyphoteses. The result shows that there are information content amount from increase, constant and decrease dividend announcement. The result of test speed market reaction shows that market react slowly in increase dividend announcement. There are some investors get abnormal return in continues time. The result of test accuracy market reaction shows that investors are not sophiscated toward increase dividend announcement both to increase dividend announcement of growth and non growth firms. Investors have positive reaction to increase dividend announcement of growth firms and non growth firms. Based on those results, it can be concluded that Indonesian capital market is neither yet informationally efficient market nor decisionally efficient market during monetary crisis.
Keyword : decisionally efficient market, informationally efficient market, dividend announcement
1. Latar Belakang
Pasar modal yang efisien adalah pasar modal yang harga sahamnya merefleksikan informasi yang ada di pasar dan dapat menyesuiakan dengan cepat terhadap informasi baru. Bentuk efisiensi pasar terbagi menjadi efisiensi pasar bentuk lemah, setengah kuat dan bentuk kuat (Fama, 1970). Efisiensi pasar bentuk setengah kuat dapat dikembangkan menjadi efisiensi pasar setengah kuat secara informasi dan secara keputusan (Hartono, 2000). Efisiensi pasar bentuk setengah kuat secara informasi adalah efisiensi pasar yang menekankan pada informasi yang fully reflect dan information available. Efisiensi pasar bentuk setengah kuat secara keputusan menekankan informasi yang fully reflect, information available serta kecanggihan investor dalam mengolah informasi yang tersedia (Hartono, 2000).
Pengujian efisiensi pasar bentuk setengah kuat secara informasi mencakup pengujian kandungan informasi dan kecepatan reaksi pasar terhadap suatu pengumuman yang dipublikasikan. Pasar yang efisien bentuk setengah kuat secara informasi adalah pasar yang bereaksi terhadap suatu pengumuman dan terjadi dengan cepat. Salah satu bentuk informasi publik yang berguna adalah pengumuman dividen. Pengumuman dividen merupakan sinyal yang diberikan manajemen tentang keyakinan mereka mengenai perkembangan perusahaan (Miller dan Rock,1985 dan Gelb,1999). Dividen meningkat (menurun) merupakan sinyal yang baik (buruk), yaitu manajer percaya bahwa prospek perusahaan akan mengalami peningkatan (penurunan). Setiawan dan Hartono (2003) membuktikan bahwa investor di Bursa Efek Jakarta bereaksi terhadap pengumuman dividen secara cepat, sehingga abnormal return yang dinikmati oleh investor hanya pada saat pengumuman.
Efisiensi pasar bentuk setengah kuat secara keputusan merupakan pengembangan dari efisiensi pasar bentuk setengah kuat secara informasi dengan menganalisis kecanggihan investor. Investor yang canggih dapat membedakan informasi yang bernilai ekonomis dan yang tidak bernilai ekonomis. Pengumuman dividen meningkat merupakan pengumuman yang membutuhkan analisis lebih lanjut. Pengumuman dividen meningkat membutuhkan cost yang tinggi dari emiten. Apabila emiten memang mampu menanggung cost kenaikan dividen tersebut, maka emiten tersebut memberikan sinyal yang valid sehingga investor akan bereaksi positif. Sinyal yang valid merupakan informasi yang bernilai ekonomis. Sebaliknya, apabila emiten tidak dapat menanggung cost kenaikan dividen tersebut maka sinyal kenaikan dividen tersebut merupakan sinyal yang tidak valid sehingga investor bereaksi negatif. Pengujian ketepatan reaksi pasar terhadap pengumuman dividen meningkat yang telah dilakukan oleh Sujoko (1999) dan Setiawan dan Hartono (2003) menunjukkan investor di BEJ masih naif karena mereka tidak mampu membedakan informasi yang bernilai ekonomis dan yang tidak bernilai ekonomis.
Pengujian terhadap kandungan informasi dividen merupakan bidang yang menarik untuk dikaji karena hasil penelitian sebelumnya menunjukkan hasil yang tidak konsisten. Penelitian yang dilakukan oleh Gonedes (1978) dan Brooks (1996) menunjukkan pengumuman dividen tidak mempunyai kandungan informasi, namun penelitian yang dilakukan oleh Petit (1972), Aharony dan Swary (1980), Firth (1994), Benartzi, Michaely dan Thealer (1997), Mikhail, Walther dan Willis (1999) menunjukkan pengumuman dividen mempunyai kandungan informasi yang berguna bagi investor untuk mengambil keputusan investasi. Penelitian yang dilakukan diIndonesiajuga tidak menghasilkan bukti yang konsisten. Amsari (1993), Soetjipto (1997), dan Raharjo (2000) tidak berhasil membuktikan kandungan informasi pengumuman dividen, namun Suparmono (2000), Setiawan dan Hartono (2003) dan Yusnitasari (2003) menunjukkan bahwa pengumuman dividen mempunyai kandungan informasi.
Penelitian yang dilakukan oleh Sujoko (1999) dan Setiawan dan Hartono (2003) menguji efisiensi pasar bentuk setengah kuat secara keputusan periode sebelum krisis moneter. Penelitian ini mengembangkan pengujian efisiensi pasar bentuk setengah kuat secara keputusan selama krisis moneter. Hal ini penting karena periode krisis moneter mengakibatkan kinerja perusahaan mengalami penurunan dibandingkan sebelum krisis moneter (Machfoedz,1999 dan Sulardi,2002) dan ada perbedaan risiko sistematis antara periode sebelum dan selama krisis moneter (Setiawan,2004). Jika perusahaan memberikan sinyal pengumuman dividen meningkat, maka investor harus menganalisis lebih lanjut informasi tersebut. Apakah perusahaan yang memberikan sinyal tersebut mampu menanggung cost kenaikan dividen atau tidak, karena perusahaan sendiri sedang dilanda penurunan kinerja (Machfoedz,1999). Penelitian ini juga menguji kandungan informasi pengumuman dividen konstan dan menurun. Pada saat perusahaan dilanda kemelut akibat krisis moneter, jika mereka tetap mampu memberikan dividen yang sama dengan periode sebelumnya berarti manajer yakin bahwa perusahaan akan tetap bertahan. Sinyal pengumuman dividen konstan pada saat krisis moneter merupakan sinyal yang baik, sehingga investor akan bereaksi positif. Jika perusahaan mengumumkan penurunan dividen, maka sinyal yang diberikan adalah sinyal yang buruk. Investor akan bereaksi negatif terhadap pengumuman dividen menurun. Penelitian ini menggunakan beta koreksi dengan menggunakan metode Fowler dan Rorke (1983) 4 lead dan 4 lag untuk mengantisipasi perdagangan di BEJ yang tipis (Hartono dan Surianto,2000).
Motivasi penelitian ini adalah: pertama, masih terdapat pertentangan apakah dividen mempunyai kandungan informasi atau tidak. Penelitian ini mengembangkan pengujian dividen pada periode krisis moneter dan juga menguji pengumuman dividen meningkat, tetap dan mnurun. Kedua, peneliti ingin mengetahui apakah investor di BEJ sudah melakukan keputusan secara benar dalam merespon sinyal yang diberikan pengumuman kenaikan dividen pada saat krisis moneter.
Tujuan penelitian ini adalah: pertama, memberikan bukti empiris mengenai kandungan informasi dividen. Kedua, memberikan bukti empiris mengenai kecepatan reaksi pasar terhadap pengumuman dividen. Ketiga, memberikan bukti empiris mengenai kecanggihan investor dalam mengolah informasi, sehingga mampu bertindak secara tepat terhadap pengumuman dividen meningkat yang dikeluarkan perusahaan. Keempat, memberikan bukti empiris apakah Bursa Efek Jakarta sudah efisien setengah kuat secara keputusan atau belum.
2. Telaah Literatur dan Pengembangan Hipotesis
Dividend signalling theory merupakan teori yang menyatakan bahwa pengumuman dividen merupakan sinyal yang diberikan oleh manajer mengenai keyakinan mereka tentang perkembangan perusahaan di masa depan (Miller dan Rorke,1985). Manajer sebagai pihak dalam tentu mempunyai akses yang lebih baik mengenai kemampuan perusahaan dan mereka dapat menyampaikan keyakinannya mengenai perkembangan perusahaan kepada investor melalui pengumuman dividen. Gelb (1994) membuktikan bahwa dividen merupakan suatu sinyal yang baik untuk menyampaikan maksud perusahaan kepada investor. Pengumuman dividen dapat digunakan investor untuk memperkecil asimetri informasi dengan manajer, sehingga pengumuman dividen merupakan informasi yang berguna untuk pengambilan keputusan. Oleh karena itu, pengumuman dividen mempunyai kandungan informasi yang berguna.
Penelitian tentang dividen telah banyak dilakukan dengan hasil yang tidak konsisten, beberapa peneliti tidak berhasil membuktikan kandungan informasi dividen (Gonedes,1978 dan Brooks,1996) sedangkan peneliti lain berhasil menemukan kandungan informasi dividen (Petit,1972; Aharony dan Swary,1980; Bajaj dan Vijh,1995; Benartzi, Michaely dan Thealer,1997; Mikhail, Walther dan Willis,1999). Gonedes (1978) melakukan pengujian kandungan informasi dividen terhadap 258 pengumuman dividen selama periode 1952-1972 di Amerika Serikat. Hasilnya menunjukkan bahwa tidak ada abnormal return yang signifikan saat pengumuman dividen. Pengumuman dividen bukan merupakan informasi yang digunakan oleh investor untuk mengambil keputusan. Brooks (1996) menguji pengaruh pengumuman dividen terhadap asimetri informasi antara manajer dan investor. Hasilnya menunjukkan bahwa tidak ada perbedaan informasi asimetri pada periode sebelum pengumuman dan setelah pengumuman dividen. Hasil penelitian Gonedes (1978) dan Brooks (1996) menunjukkan bahwa pengumuman dividen tidak mempunyai kandungan informasi bagi investor.
Petit (1972) justru menunjukkan bahwa pengumuman dividen direaksi oleh investor. Petit (1972) menguji pengumuman dividen pada periode 1964 sampai dengan 1968 dengan menggunakan return bulanan. Reaksi investor terlihat pada saat bulan pengumuman dividen. Investor menggunakan pengumuman dividen untuk pengambilan keputusan investasi. Aharoni dan Swary (1980) mengkonfirmasi penelitian Petit (1972) dengan menunjukkan bahwa pengumuman dividen pada periode 1963-1976 mengakibatkan investor bereaksi pada saat pengumuman dividen dan sehari sebelumnya. Reaksi investor terhadap pengumuman dividen menurun lebih kuat daripada pengumuman dividen meningkat.
Bajaj dan Vijh (1995) meneliti tentang return pasar dan perilaku perdagangan selama periode pengumuman dividen dengan menggunakan harga penutupan harian dan harga transaksi. Penelitian dilakukan pada 67.592 sampel yang diambil dari bulan Juli 1962 sampai Juni 1987. Penelitian tersebut dapat menunjukkan adanya hubungan yang positif antara excess return, volatilitas harga dan volume perdagangan. Perilaku harga ternyata dipengaruhi oleh penyerapan informasi dividen. Penelitian tersebut mendukung penelitian sebelumnya bahwa dividen mempunyai kandungan informasi.
Benartzi, Michaely dan Thealer (1997) melakukan pengujian dengan menggunakan metode buy-and-hold strategy terhadap data harian, untuk menguji reaksi jangka pendek, dan data bulanan untuk menguji reaksi jangka panjang. Sampel yang diteliti terdiri dari 255 pengumuman dividen menurun dan 4249 pengumuman dividen meningkat selama periode 1979-1991. Hasilnya menunjukkan untuk jangka pendek yaitu 3 hari sekitar pengumuman terdapat reaksi pasar yang signifikan. Sedangkan untuk jangka panjang menunjukkan ada excess return signifikan yang terjadi setahun setelah pengumuman dividen. Jadi, perusahaan yang menaikkan (menurunkan) pembagian dividen, baik dalam jangka pendek maupun jangka panjang, mengalami excess return yang meningkat (menurun). Benartzi, Michaely dan Thealer (1997) juga menunjukkan investor akan bereaksi lebih kuat terhadap pengumuman dividen menurun (-2,11%) dibandingkan pengumuman dividen meningkat (0,81%).
Mikhail, Walther dan Willis (1999) menguji reaksi pasar terhadap perubahan dividen selama periode 1980-1997. Sampel penelitian sebanyak 5.838 sampel yang terdiri dari 4858 pengumuman dividen meningkat dan 980 pengumuman dividen menurun. Hasil penelitian mereka menunjukkan bahwa pasar bereaksi positif 0,73% terhadap pengumuman dividen meningkat dan bereaksi negatif 1,19% untuk pengumuman dividen menurun. Hasil ini juga menunjukkan bahwa pasar bereaksi lebih kuat terhadap bad news daripada good news. Penelitian ini juga membuktikan Cumulative Abnormal Return berhubungan positif dan signifikan terhadap besarnya perubahan dividen. Secara umum Mikhail, Walther dan Willis (1999) berhasil membuktikan kandungan informasi pengumuman dividen. Investor menggunakan informasi pengumuman dividen sebagai dasar pertimbangan dalam mengambil keputusan investasi.
Kandungan informasi pengumuman dividen juga dapat dilihat pada transfer informasi pengumuman dividen pada perusahaan lain. Firth (1994) menunjukkan bahwa pengumuman dividen (perusahaan reporter) berakibat pada pergerakan harga pada perusahaan yang tergolong pada industri yang sama (perusahaan nonreporter). Yusnitasari (2003) melakukan penelitian untuk menguji secara empiris transfer informasi intra industri di sekitar pengumuman dividen diBursaEfekJakarta. Penelitian tersebut dilakukan pada pengumuman penurunan dividen dan pengumuman kenaikan dividen selama tahun 1994 sampai 1996. Hasil penelitian menunjukkan bahwa pengumuman perubahan dividen mempunyai nilai informasional bagi perusahaan lain yang termasuk pada jenis industri yang sama dengan perusahaan yang mengumumkan dividen. Penelitian tersebut mendukung adanya kandungan informasi pada pengumuman dividen. Hasil penelitian Yusnitasari (2003) mengkonfirmasi Firth (1994).
Wilopo (2003) melakukan penelitian terhadap transfer informasi pengumuman dividen di Bursa Efek ASEAN, yaitu: Kuala Lumpur Stock Exchange, Singapore Stock Exchange dan Jakarta Stock Exchange. Sampel penelitian adalah perusahaan yang mengumumkan perubahan dividen pada tahun 1993 sampai dengan 1996. Hasil penelitian adalah pada saat suatu perusahaan mengumumkan dividen meningkat, maka pemegang saham perusahaan yang mengumumkan atau perusahaan lain pada industri yang sama memperoleh hasil abnormal return yang positif. Sebaliknya pada pengumuman dividen menurun, pemegang saham perusahaan yang mengumumkan atau perusahaan lain pada industri yang sama akan mengalami abnormal return negatif. Penelitian tersebut berhasil membuktikan adanya kandungan informasi pada pengumuman dividen.
Penelitian yang dilakukan diIndonesiajuga tidak menghasilkan bukti yang konsisten. Amsari (1993), Soetjipto (1997), Raharjo (2000) tidak berhasil membuktikan kandungan informasi pengumuman dividen, namun Suparmono (2000), Setiawan dan Hartono (2003). Amsari (1993) melakukan penelitian terhadap 57 perusahaan yang mengumumkan dividen di Bursa Efek Jakarta selama tahun 1990 sampai 1992. Hasil penelitian menunjukkan bahwa pengumuman dividen tidak berpengaruh pada harga saham diBursaEfekJakarta. Penelitian tersebut tidak berhasil menemukan bukti bahwa pengumuman dividen mempunyai kandungan informasi bagi investor.
Soetjipto (1997) menguji tentang pengaruh pengumuman dividen terhadap return saham diBursa EfekJakarta. Sampel yang digunakan dalam penelitian tersebut berjumlah 40 yang terbagi menjadi 12 pengumuman dividen meningkat, 9 pengumuman dividen tetap dan 19 pengumuman dividen menurun. Hasil penelitian tersebut tidak dapat membuktikan adanya kandungan informasi dividen. Hal itu berarti pengumuman dividen tidak mengandung informasi yang berarti bagi investor.
Raharjo (2000) melakukan penelitian di Bursa Efek Jakarta dengan menggunakan 84 sampel perusahaan yang membayar dividen meningkat dan menurun. Hasil penelitian tersebut adalah pengumuman dividen tidak mempunyai pengaruh yang signifikan terhadap return saham di Bursa Efek Jakarta selama tahun 1994. Perubahan pembayaran dividen tidak memiliki pengaruh terhadap return saham selama tahun 1994. Hasil penelitian Amsari (1993), Soetjipto (1997) dan Raharjo (2000) menunjukkan investor tidak menggunakan informasi pengumuman dividen untuk mengambil keputusan investasi.
Penelitian yang dilakukan oleh Suparmono (2000) menguji pengumuman dividen yang terjadi selama periode 1991-1998. Sampel penelitian terdiri dari 182 perusahaan yang mengumumkan pengumuman dividen meningkat dan 158 perusahaan yang mengumumkan pembayaran dividen menurun. Temuannya menunjukkan ada reaksi pasar yang signifikan pada t-5 dan t-0 untuk dividen meningkat dan pada t-0 untuk dividen menurun. Penelitian terhadap cumulative abnormal return menunjukkan bahwa pada pengumuman dividen meningkat ternyata pasar bereaksi lambat, sehingga investor dapat menikmati abnormal return positif selama 7 hari (t-5 sampai dengan t+1). Sedangkan untuk pengumuman dividen menurun ternyata investor bereaksi dengan cepat, sehingga mereka hanya mengalami kerugian pada jangka pendek saja yaitu saat pengumuman, sedangkan periode yang lebih panjang (7 hari) ternyata investor tidak mengalami penurunan abnormal return. Perbandingan reaksi pasar terhadap bad news dan good news juga menunjukkan bahwa pasar bereaksi lebih kuat terhadap bad news daripada good news.
Setiawan dan Hartono (2003) melakukan pengujian terhadap pengumuman dividen meningkat periode 1992-1996. Sampel penelitian terdiri dari 132 perusahaan. Hasilnya menunjukkan bahwa pasar bereaksi terhadap pengumuman dividen meningkat pada saat pengumuman. Hasil penelitian Setiawan dan Hartono (2003) mengkonfirmasi Suparmono (2000) yang membuktikan bahwa pengumuman dividen mempunyai kandungan informasi yang berguna bagi investor.
Penelitian sebelumnya mengenai kandungan informasi dividen di Indonesiadilakukan pada saat periode sebelum krisis moneter. Oleh karena itu peneliti mencoba menguji kandungan informasi dividen pada saat krisis moneter melanda Indonesia. Krisis moneter mengakibatkan perusahaan mengalami penurunan kinerja dibandingkan periode sebelum krisis moneter (Machfoedz,1999 dan Sulardi,2002). Penurunan kinerja mengakibatkan perusahaan mengalami tekanan untuk memberikan dividen kepada investor. Perusahaan akan menanggung cost yang lebih berat pada saat memberikan dividen. Oleh karena itu, perusahaan yang memberikan dividen meningkat berusaha meyakinkan investor bahwa mereka masih sanggup berkembang pada saat krisis moneter. Kabar seperti ini jelas merupakan kabar yang baik bagi investor. Dividend signalling theory juga memberikan argumentasi perusahaan yang memotong dividen pada saat krisis moneter menunjukkan bahwa manajer memandang perusahaan akan mengalami tekanan yang kuat karena krisis moneter, sehingga mereka akan mengakomodasikan dananya untuk menghadapi kemelut karena krisis moneter. Penelitian ini juga mencoba menguji pengumuman dividen konstan. Pengumuman dividen yang konstan merupakan sinyal dari manajer bahwa mereka yakin perusahaan akan mampu mempertahankan laju perkembangannya. Pada saat krisis moneter berita bahwa perusahaan mampu mempertahankan kinerjanya, sedangkan sebagian besar perusahaan cenderung mengalami penurunan, merupakan berita yang baik bagi investor. Secara ringkas berdasarkan dividend signalling theory pengumuman dividen yang meningkat dan konstan merupakan kabar baik, sehingga investor akan bereaksi positif. Sedangkan pengumuman dividen menurun merupakan kabar buruk, sehingga investor bereaksi negatif. Berdasarkan telaah literatur yang telah dilakukan, maka hipotesis yang diajukan berkaitan dengan kandungan informasi pengumuman dividen adalah sebagai berikut.
Ha1 : investor bereaksi positif terhadap pengumuman dividen meningkat,
Ha2 : investor bereaksi positif terhadap pengumuman dividen tetap
Ha3 : investor bereaksi negatif terhadap pengumuman dividen menurun.
Pengujian efisiensi pasar secara keputusan mencakup pengujian terhadap kandungan informasi, kecepatan reaksi pasar dan ketepatan reaksi pasar. Pengujian ketepatan reaksi pasar dilakukan untuk mengetahui kemampuan investor dalam menanggapi sinyal yang disampaikan oleh emiten. Investor yang mampu bereaksi dengan tepat terhadap suatu pengumuman merupakan investor yang canggih. Investor tersebut akan mampu mengambil keputusan investasi dengan tepat. Salah satu informasi yang masih harus dianalisis lebih lanjut adalah pengumuman dividen meningkat. Pengumuman dividen meningkat membutuhkan cost yang tinggi, karena perusahaan harus mampu membayar dividen yang jumlahnya lebih besar dari tahun sebelumnya dan perusahaan juga harus mampu mempertahankan tingkat pembayaran dividen yang telah meningkat. Apabila di kemudian hari ternyata perusahaan tidak mampu mempertahankan kinerjanya, maka mereka tidak akan mampu mempertahankan pembayaran dividen. Investor akan mengalami kerugian jika terjadi seperti ini. Kerugian yang mereka terima akan jauh lebih besar dibandingkan dengan keuntungan yang mereka terima, karena bad news akan direaksi lebih kuat dibandingkan good news (Benartzi, Michaely dan Thealer,1997; Mikhail, Walther dan Willis,1999). Perusahaan yang mampu menanggung cost kenaikan dividen merupakan perusahaan yang bertumbuh dan informasi tersebut merupakan informasi yang bernilai ekonomis. Investor yang canggih akan bereaksi positif terhadap informasi yang bernilai ekonomis. Jika perusahaan yang mengumumkan kenaikan dividen tidak mampu menanggung cost kenaikan dividen maka informasinya merupakan informasi yang tidak bernilai ekonomis sehingga investor akan bereaksi negatif.
Penelitian yang menguji ketepatan reaksi pasar masih jarang dilakukan, kecuali oleh Sujoko (1999) dan Setiawan dan Hartono (2003). Sujoko (1999) menguji ketepatan reaksi pasar dengan menggunakan 150 perusahaan sebagai sampel. Investor dalam penelitian tersebut belum dapat bereaksi dengan tepat, hal ini ditunjukkan dengan reaksi positif terhadap pengumuman dividen meningkat perusahaan bertumbuh dan perusahaan tidak bertumbuh.
Setiawan dan Hartono(2003) melakukan penelitian yang menguji ketepatan reaksi investor terhadap pengumuman dividen meningkat. Penelitian tersebut melibatkan 132 sampel perusahaan yang mengumumkan dividen meningkat selama tahun 1992 sampai 1996. Sampel dalam penelitian tersebut dikelompokkan menjadi 60 perusahaan bertumbuh dan 72 perusahaan tidak bertumbuh. Hasil pengujian menunjukkan pasar bereaksi signifikan positif terhadap pengumuman dividen meningkat perusahaan bertumbuh dan tidak bertumbuh. Investor dalam penelitian tersebut belum dapat bereaksi dengan tepat terhadap pengumuman dividen meningkat. Secara lebih lanjut, hasil penelitian tersebut menunjukkan bahwa investor belum canggih dalam memberikan reaksi atas pengumuman dividen meningkat.
Pengujian ketepatan reaksi pasar dilakukan untuk menilai kemampuan investor dalam membedakan reaksinya terhadap suatu pengumuman. Investor yang canggih dapat membedakan pengumuman yang bernilai ekonomis dan yang tidak bernilai ekonomis (Hartono, 2000). Penelitian sebelumnya mengenai pengujian ketepatan reaksi pasar dilakukan pada periode sebelum krisis moneter. Oleh karena itu penelitian ini menguji ketepatan reaksi pasar pada saat periode krisis moneter. Investor akan bereaksi positif terhadap pengumuman dividen meningkat dari perusahaan bertumbuh akan bereaksi negatif terhadap pengumuman dividen meningkat dari perusahaan yang tidak bertumbuh. Berdasarkan literatur review yang telah dilakukan maka hipotesis yang dapat dirumuskan untuk menilai ketepatan reaksi investor adalah:
Ha4 : investor bereaksi positif atas pengumuman dividen meningkat dari perusahaan bertumbuh
Ha5 : investor bereaksi negatif atas pengumuman dividen meningkat dari perusahaan tidak bertumbuh.
Metode Penelitian
Sampel penelitian ini terdiri dari perusahaan yang mengumumkan dividen minimal dalam waktu 2 tahun berturut-turut dari tanggal 1 Januari 1998 sampai 31 Desember 2002. Hal ini dimaksudkan untuk mengetahui jenis pengumuman dividen meningkat, tetap atau menurun. Perusahaan tersebut tidak melakukan pengumuman yang lain seperti pengumuman bonus share, right issue, dividen saham, dividen lainnya, stock split, merger dan akuisisi dan penerbitan laporan keuangan pada periode jendela.
Model pasar digunakan untuk menghitung abnormal return, dengan lama periode estimasi 100 hari. Pengujian hipotesis menggunakan uji t. Rasio individual Investment Opportunity Set yang digunakan adalah CAPBVA (Capital Expendicture to Book Value of Asset) (Fitrijanti dan Hartono, 2002). Perusahaan diklasifikasikan sebagai perusahaan bertumbuh apabila nilai CAP/BVA lebih besar dari 0 (nol). Sebaliknya, perusahaan diklasifikasikan sebagai perusahaan tidak bertumbuh jika nilai CAP/BVA lebih kecil dari 0 (nol). Penelitian ini menggunakan beta yang telah dikoreksi untuk mengantisipasi perdagangan di BEJ yang tipis. Metode koreksi beta yang digunakan dalam penelitian ini adalah metode Fowler dan Rorke 4 (empat) lead dan 4 (empat) lag sesuai dengan saran Hartono dan Surianto (2000).
Analisis Hasil
4.1. Statistik Deskriptif
Sampel awal penelitian ini terdiri 110 pengumuman dividen meningkat, 31 pengumuman dividen konstan dan 106 pengumuman dividen menurun yang berasal dari periode pengamatan 1998-2002. Setelah dikurangi dengan confounding effect maka sampel akhir terdiri dari 57 pengumuman dividen meningkat, 22 pengumuman dividen konstan dan 59 pengumuman dividen menurun yang berasal dari periode pengamatan. Analisis lebih lanjut untuk menentukan kategori perusahaan yang bertumbuh dan tidak bertumbuh, dengan menggunakan metode CAP/BVA, menunjukkan ada 37 perusahaan bertumbuh yang mengumumkan dividen meningkat dan 20 perusahaan tidak bertumbuh yang mengumumkan dividen meningkat.
Koreksi beta saham dilakukan untuk mengurangi bias beta karena perdagangan yang tidak sinkron. Perdagangan yang tidak sinkron terjadi karena beberapa saham atau sekuritas tidak mengalami perdagangan untuk beberapa waktu, sehingga harga-harga saham pada waktu tertentu adalah harga-harga saham terakhir yang diperdagangkan. Metode koreksi beta yang digunakan dalam penelitian ini adalah metode Fowler dan Rorke (1983) dengan periode 4 (empat) lead dan 4 (empat) lag. Tabel berikut menyajikan rata-rata beta saham sebelum dan sesudah dikoreksi untuk sampel dividen meningkat, tetap dan menurun.
Tabel 1
Rata-Rata Beta Saham Sebelum dan Sesudah Koreksi
Keterangan Sebelum Koreksi Sesudah Koreksi
Dividen Meningkat 0,387 0,425
Dividen Tetap 0,243 0,589
Dividen Menurun 0,503 0,743
Beta keseluruhan 0,413 0,587
Tabel 1 menunjukkan adanya perubahan nilai rata-rata beta saham yang lebih baik dari nilai rata-rata sebelum koreksi. Beta koreksi untuk sampel dividen menurun memiliki nilai yang lebih baik jika dibandingkan dengan nilai beta rata-rata sampel dividen meningkat dan tetap. Nilai beta rata-rata sesudah koreksi untuk sampel dividen meningkat merupakan nilai beta yang paling kecil yaitu 0,425, jika dibandingkan dengan beta rata-rata sesudah koreksi sampel dividen menurun dan tetap yang nilainya 0,743 dan 0,589. Nilai rata-rata beta koreksi untuk dividen menurun merupakan beta saham yang paling mendekati 1 (satu) yaitu 0,743.
Secara keseluruhan, nilai beta koreksi lebih baik jika dibandingkan dengan nilai beta sebelum koreksi. Nilai keseluruhan beta sebelum koreksi adalah 0,413 sedangkan nilai beta keseluruhan sesudah koreksi adalah 0,587. Walaupun nilai kenaikannya tidak terlalu besar tetapi nilai beta koreksi menunjukkan nilai yang lebih baik daripada beta sebelum koreksi.
4.2. Pengujian Kandungan Informasi
Pengujian kandungan informasi dan kecepatan reaksi pasar atas pengumuman dividen dilakukan dengan menghitung nilai t secara agregat. Penghitungan nilai t ini dilakukan untuk waktu 1 (satu) hari yaitu pada t0, 3 (tiga) hari yaitu pada t-1, t0 dan t+1 dan 11 hari yaitu hari t-5 sampai t+5. Hasil penghitungan nilai t menunjukkan signifikansi abnormal return secara agregat selama periode jendela. Penghitungan ini sekaligus dapat digunakan untuk melihat sampai berapa lama investor mendapatkan abnormal return. Selengkapnya, hasil penghitungan setiap subsampel dapat dilihat dalam tabel 2 (dua).
Tabel. 2
Kandungan Informasi Pengumuman Dividen
Sampel t0 t-1, t0 dan t+1 t-5 sampai t-5
CAR t-hit CAR t-hit CAR t-hit
Dividen meningkat 1,12 2.28** 1,42 2.53* 2.46 2.13**
Dividen tetap 0,22 0.26 6,16 1.69*** 6,92 1.56***
Dividen menurun -1,10 -3.65* -0,04 0.01 -2,44 -1.46***
CAR dalam persentase
Sampel dividen meningkat, dividen tetap dan menurun adalah 57, 22 dan 59
***,**,* Signifikan pada 10%, 5% dan 1%
Pengujian kandungan informasi pengumuman dividen dilakukan dengan melihat abnormal return pada saat pengumuman, selama 3 hari (t-1 sampai t+1) dan 11 hari (t-5 samppai t+5). Pengujian terhadap pengumuman dividen meningkat menunjukkan bahwa investor bereaksi positif signifikan pada saat pengumuman. Investor menikmati abnormal return sebesar 1,12%, hasil ini signifikan 5%. Sedangkan pada pengamatan yang lebih panjang yaitu pada jangka waktu 3 hari investor masih memperoleh abnormal return sebesar 1,42%, signifikan 1%. Pengamatan pada seluruh periode jendela juga menunjukkan investor bereaksi positif. Hasil ini mengkonfirmasi hipotesis pertama yang menyebutkan bahwa investor bereaksi positif terhadap pengumuman dividen meningkat. Sinyal baik yang berasal dari pengumuman dividen meningkat digunakan oleh investor untuk mengambil keputusan investasi.
Pengujian terhadap pengumuman dividen tetap juga menunjukkan pasar bereaksi positif. Pada saat pengumuman, pasar bereaksi positif tetapi tidak signifikan. Sedangkan pada pengujian cumulative abnormal return selama 3 hari dan 11 hari menunjukkan pasar bereaksi positif signifikan. Pada pengujian CAR selama tiga hari menunjukkan ada abnormal return positif 6,16%, sedangkan pada pengujian CAR selama 11 hari menunjukkan ada abnormal return yang positif 6,92%. Pengumuman dividen konstan pada saat periode krisis moneter mempunyai kandungan informasi yang berguna bagi investor. Investor menganggap sinyal yang berasal dari pengumuman dividen tetap merupakan cermin keyakinan manajer bahwa mereka mampu menghadapi krisis moneter, sehingga investor bereaksi positif. Hasil ini menerima hipotesis alternatif kedua yang menyatakan investor bereaksi positif terhadap pengumuman dividen tetap.
Pengujian terhadap pengumuman dividen meningkat juga menunjukkan pasar bereaksi ngatif terhadap bad news ini. Pada saat pengumuman dividen yang mengalami penurunan investor bereaksi negatif, sehingga timbul abnormal return yang negatif 1,10%, signifikan 1%. Sedangkan pengujian CAR selama 3 hari tidak menunjukkan ada reaksi pasar yang signifikan. Pengujian CAR selama periode peristiwa yaitu 11 hari menunjukkan bahwa pasar bereaksi negatif sehingga ada abnormal return senilai -2,44%. Hal ini menunjukkan bahwa pengumuman dividen yang mengalami penurunan mempunyai kandungan informasi yang berguna. Hasil ini menerima hipotesis alternatif ketiga yang menyatakan investor bereaksi negatif terhadap pengumuman dividen menurun.
Secara umum dapat dikatakan bahwa pengumuman dividen mempunyai kandungan informasi yang berguna bagi investor, sehingga mereka menggunakannya untuk mengambil keputusan investasi. Pengumuman dividen meningkat, tetap atau menurun merupakan informasi yang berguna untuk mengambil keputusan. Yang menarik dari tabel 2 adalah abnormal return yang diterima investor pada saat menghadapi good news ternyata lebih besar nilainya dibandingkan bad news. Hal ini membuktikan bahwa investor menganggap sinyal yang berasal dari kenaikan dividen merupakan kabar yang baik, karena perusahaan masih mampu berkembang pada saat perekonomianIndonesia dilanda krisis moneter. Penelitian ini juga membuktikan bahwa pembayaran dividen yang konstan pada saat krisis moneter merupakan kabar baik bagi investor, sehingga mereka bereaksi positif. Penelitian ini mengkonfimasi Suparmono (2000) dan Setiawan dan Hartono (2003) yang membuktikan bahwa pengumuman dividen diIndonesia mempunyai kandungan informasi.
4.2. Pengujian Kecepatan Reaksi Pasar
Salah satu aspek yang dinilai untuk menguji efisiensi pasar bentuk setengah kuat secara informasi adalah kecepatan reaksi pasar terhadap informasi pengumuman dividen. Pasar yang efisien bentuk setengah kuat secara informasi jika pengumuman dividen mempunyai kandungan informasi dan beraksi dengan cepat. Berdasarkan tabel 2 dapat dilihat bahwa investor mampu menikmati abnormal return positif pada waktu yang cukup panjang saat pengumuman dividen meningkat dan tetap. Pengujian periode 3 hari dan 11 hari menunjukkan abnormal return positif yang signifikan. Artinya investor mampu menikmati keuntungan pada jangka waktu yang lama. Investor di Indonesia lambat untuk bereaksi terhadap pengumuman dividen meningkat dan konstan. Hasil penelitian ini bertentangan dengan hasil penelitian Setiawan dan Hartono (2003) yang menunjukkan investor di BEJ bereaksi secara cepat terhadap pengumuman dividen meningkat, sehingga investor hanya memperoleh abnormal return positif pada saat pengumuman saja.
Pengujian terhadap pengumuman dividen menurun juga investor mengalami abnormal return negatif yang berkepanjangan yaitu 11 hari. Artinya investor tidak mampu menggunakan informasi pengumuman dividen menurun untuk mengambil keputusan investasi dengan segera. Akibatnya, investor menderita kerugian yang berkepanjangan.
Investor di Bursa Efek Jakarta bereaksi lambat terhadap pengumuman dividen yang diberikan oleh emiten, baik pengumuman dividen meningkat, konstan maupun menurun. Investor dapat menikmati abnormal return positif yang berkepanjangan pada saat ada informasi mengenai pengumuman dividen meningkat dan konstan. Investor juga menanggung abnormal return negatif yang berkepanjangan pada saat menghadapi informasi pengumuman dividen menurun. Pengujian efisiensi pasar bentuk setengah kuat secara informasi mencakup pengujian kandungan informasi dan kecepatan reaksi pasar. Hasil penelitian ini menunjukkan bahwa pengumuman dividen mempunyai kandungan informasi yang berguna bagi investor tetapi mereka bereaksi dengan lambat. Berdasarkan penelitian ini maka BEJ selama krisis moneter belum efisien setengah kuat secara informasi.
4.3. Pengujian Ketepatan Reaksi Pasar
Pengujian ketepatan reaksi pasar bermaksud untuk menguji kecanggihan investor menganalisis informasi pengumuman dividen meningkat. Pengumuman dividen meningkat harus dianalisis lebih lanjut, karena membutuhkan cost yang tinggi. Perusahaan yang mengumumkan pembayaran dividen yang meningkat yang mampu menanggung cost adalah perusahaan yang bertumbuh. Informasi yang berasal dari perusahaan bertumbuh yang mengumumkan pembayaran dividen meningkat maka informasi tersebut bernilai ekonomis, sehingga investor bereaksi positif. Sebaliknya informasi pengumuman dividen yang meningkat dari perusahaan yang tidak mampu menanggung cost merupakan informasi yang tidak bernilai ekonomis, sehingga investor seharusnya bereaksi negatif.
Tabel. 3
Pengujian Ketepatan Reaksi Pasar
Sampel t0 t-1 sampai t+1 t-5 sampai t-5
CAR t-hit CAR t-hit CAR t-hit
Bertumbuh 0,77 1,45*** 1 1,53*** 2,49 2,21*
Tidak bertumbuh 1,77 2,17** 2,21 2,75* 2,45 1,85**
CAR dalam persentase
Sampel perusahaan bertumbuh dan tidak bertumbuh yang mengumumkan dividen meningkat adalah 37 dan 20
***,**,* Signifikan pada 10%, 5% dan 1%
Berdasarkan tabel 3 dapat dilihat bahwa investor bereaksi positif dan signifikan terhadap pengumuman dividen meningkat oleh perusahaan bertumbuh. Reaksi investor menghasilkan CAR pada saat hari pengumuman, tiga hari sekitar pengumuman dan selama periode jendela adalah 0,77%, 1% dan 2,49% yang signifikan secara statistik. Investor diIndonesiamenganggap informasi pengumuman dividen meningkat yang berasal dari perusahaan bertumbuh merupakan informasi yang bernilai ekonomis. Reaksi positif investor terhadap pengumuman dividen meningkat oleh perusahaan yang bertumbuh sesuai dengan harapan.
Reaksi investor terhadap pengumuman dividen meningkat yang dilakukan oleh perusahaan yang tidak bertumbuh juga positif. Reaksi ini menimbulkan CAR pada saat hari pengumuman, tiga hari sekitar pengumuman dan selama periode jendela adalah 1,77%, 2,21% dan 2,45% yang signifikan secara statistik. Reaksi investor terhadap pengumuman dividen meningkat yang dilakukan oleh perusahaan tidak bertumbuh tidak sesuai dengan harapan semula. Seharusnya investor bereaksi negatif terhadap pengumuman dividen meningkat oleh perusahaan tidak bertumbuh karena informasi tersebut tidak bernilai ekonomis. Hasil pengujian ketepatan reaksi pasar terhadap pengumuman dividen meningkat mengkonfirmasi Setiawan dan Hartono (2003) ynag juga menunjukkan investor bereaksi positif terhadap pengumuman dividen meningkat oleh perusahaan tidak bertumbuh.
Pengujian efisiensi pasar bentuk setengah kuat secara keputusan mencakup pengujian kandungan informasi pengumuman dividen, kecepatan reaksi pasar dan ketepatan reaksi pasar. Pengumuman dividen diIndonesiamempunyai kandungan informasi yang berguna, namun investor bereaksi lambat serta tidak canggih dalam menganalisis informasi. Berdasarkan penelitian ini BEJ pada periode krisis moneter belum efisien setengah kuat secara keputusan. Investor di BEJ masih naif, tidak dapat membedakan antara sinyal informasi yang bernilai ekonomis dan tidak bernilai ekonomis.
5. Kesimpulan
5.1. Kesimpulan
Pengumuman dividen diIndonesiaselama krisis moneter mempunyai kandungan informasi yang berguna bagi investor. Mereka menggunakan informasi tersebut untuk mengambil keputusan investasi. Reaksi investor terhadap pengumuman dividen sesuai dengan prediksi semula. Pengumuman dividen meningkat pada saat krisis moneter mencerminkan keyakinan manajer bahwa mereka tetap mampu membawa perusahaan untuk terus berkembang pada saat krisis moneter. Informasi merupakan kabar baik sehingga investor bereaksi positif pada periode jendela. Pengumuman dividen menurun pada saat krisis moneter menunjukkan ketidakyakinan manajer mengelola perusahaan selama krisis moneter, sehingga investor bereaksi negatif. Hasil yang menarik pada penelitian ini adalah pengumuman dividen konstan ternyata mempunyai kandungan informasi yang berguna. Pengumuman dividen meningkat tetap pada saat krisis moneter menunjukkan keyakinan manajer bahwa mereka mampu mempertahankan kinerjanya pada saat krisis moneter. Hal ini merupakan kabar baik bagi investor karena pada saat krisis sebagian besar perusahaan mengalami kesulitan keuangan. Oleh karena itu, investor bereaksi positif terhadap pengumuman dividen tetap. Hasil penelitian ini mengkonfirmasi penelitian Petit (1972), Aharony dan Swary (1980), Bajaj dan Vijh (1995), Benartzi, Michaely dan Thealer (1997) Mikhail, Walther dan Willis (1999), Suparmono (2000) dan Setiawan dan Hartono (2003) yang menunjukkan pengumuman dividen mempunyai kandungan informasi
Penelitian ini juga menunjukkan reaksi investor terhadap good news, yaitu pengumuman dividen meningkat, lebih kuat dibandingkan bad news, pengumuman dividen menurun. Hasil ini tidak konsisten dengan penelitian Benartzi, Michaely dan Thealer (1997) dan Mikhail, Walther dan Willis (1999) yang menunjukkan bad news direaksi lebih kuat oleh investor dibandingkan good news. Argumentasi yang dapat diajukan adalah pada saat krisis moneter perusahaan di BEJ mengalami penurunan kinerja dibandingkan sebelum krisis moneter (Machfoedz,1999), sehingga investor telah mengantisipasi kesulitan perusahaan membayar dividen. Oleh karena itu, reaksi investor terhadap informasi pengumuman dividen menurun kurang kuat kuat dibandingkan pengumuman dividen meningkat.
Penelitian terhadap kecepatan reaksi pasar menunjukkan investor di BEJ lambat menyerap informasi tentang pengumuman dividen. Investor menikmati abnormal return positif pada saat menerima informasi pengumuman dividen meningkat dan tetap pada jangka waktu yang panjang, yaitu selama 11 hari periode jendela. Pada saat menerima informasi pengumuman dividen menurun, investor juga tidak segera memproses informasi ini.Akibatnya mereka menanggung abnormal return selama 11 hari periode jendela. Pengujian terhadap efisiensi pasar bentuk setengah kuat secara informasi mencakup pengujian terhadap kandungan informasi pengumuman dividen dan kecepatan reaksi pasar. Hasil penelitian ini menunjukkan pengumuman dividen mempunyai kandungan informasi namun investor bereaksi lambat. Berdasarkan penelitian ini, BEJ selama periode krisis moneter belum efisien setengah kuat secara informasi.
Hasil pengujian ketepatan reaksi pasar menunjukkan investor bereaksi positif terhadap pengumuman dividen meningkat bertumbuh dan tidak bertumbuh. Investor belum canggih dalam menanggapi pengumuman dividen meningkat yang disampaikan emiten. Secara umum, investor menanggap pengumuman dividen meningkat sebagai kabar baik sehingga mereka tidak mengolah informasi tersebut secara lebih lanjut. Berdasarkan hasil tersebut maka dapat disimpulkan bahwa pasar modalIndonesiaselama krisis moneter belum efisien setengah kuat secara keputusan. Hasil penelitian ini konsisten dengan penelitian Sujoko (1999) dan Setiawan dan Hartono (2003) yaitu BEJ belum efisien setengah kuat secara keputusan.
5.2. Keterbatasan dan Saran
Penelitian ini menggunakan rasio individual Investment Opportunity Set (IOS) yang berupa Capital Expendixtures to Book Value of Assets (CAPBVA) untuk mengklasifikasikan potensi pertumbuhan perusahaan di masa depan. Tetet dan Fijriyanti (2002) membuktikan bahwa metode skor faktor yang merupakan gabungan rasio keuangan merupakan indikator yang lebih baik untuk mengklasifikasikan perusahaan tersebut bertumbuh atau tidak. Oleh karena itu, penelitian yang akan datang sebaiknya menggunakan skor faktor.
Penelitian selanjutnya juga dapat menganalisis efisiensi pasar bentuk setengah kuat secara keputusan di BEJ dengan menguji reaksi pasar terhadap pengumuman merger dan akuisisi. Merjer dan akuisisi merupakan informasi yang harus dianalisis lebih lanjut, sebab tindakan merjer dan akuisisi dapat mengakibatkan peningkatan kinerja (Berkovtch dan Narayanan,1993; Eun, Kolodny dan Scheraga,1996) atau justru mengakibatkan penurunan kinerja (Loughran dan Vijh, 1997; Payamta dan Setiawan,2004).
Daftar Pustaka
Aharony, Joseph and Itzhak Swary. 1980.”Quarterly Dividends and Earnings Announcement and Stockholders’ Return: An Empirical Analysis”, The Journal of Finance 35 (Maret):1-12.
Amsari, Muhammad Iskak. 1993. “Pengaruh Pengumuman Dividen terhadap Harga Saham Di Pasar Modal Indonesia”. Tesis S-2. Universitas Gadjah Mada.
Bajaj, Mukesh and Anand Vigh. 1995. Trading Behavior and the Unbiasedness of the Market Reaction to Dividend Announcement. The Journal of Finance, Vol 1, No 1 (March): 255-279.
Benartzi, Shlomo, Roni Michaely and Richard H. Thealer. 1997. “Do Changes in Dividend Signal the Future or Past?”. The Journal of Finance, 52 (July): 1007-1034.
Berkovitch, Elazar., dan M.P. Narayanan. 1993. “Motives for Takeovers: An Empirical Investigation”. Journal of Financial and Quantitative Analysis, 28 (September): 347-362.
Brooks, Raymond M. 1996.”Changes in Asymetric Information at Earnings and Dividend Announcements”,Journal of Business, Finance & Accounting 23(April):359-378.
Eun, Cheol S., Richard Kolodny and Carl Scheraga. 1996. “Cross-border Acquisition and Shareholder Wealth: Test of Synergy and Internalization Hypotheses”.Journal of Banking & Finance, 20: 1559-1582.
Fama, Eugene F. 1970.”Efficient Capital Market: A Review of Theory and Empirical Work”, The Journal of Finance 25:383-417.
Firth, Michael. 1996.”Dividend Changes, Abnormal Return, and Intra-Industry Firm Valuations”, Journal of Financial and Quantitative Analysis 31(Juni):189-211.
Fitrijanti, Tettet dan Jogiyanto Hartono. 2002. “Set Kesempatan Investasi: Konstruksi Proksi dan Analisis Hubungannya dengan Kebijakan Pendanaan dan Dividen”. Jurnal Riset Akuntansi Indonesia, Vol 5, No 1: 35-63.
Fowler,D.J. and C.H.Rorke. 1983.”The Risk Measurement when Shares are Subject to Infrequent Trading:Comment”, Journal of Financial Economics 12(Agustus):279-284.
Gelb, David S. 1999. “Corporate Signalling with Dividend, Stock Repurchase, and Accounting Disclosure: An Empirical Study”, Journal of Accounting, Auditing & Finance:99-120.
Gonedes, Nicholas J. 1978.”Corporate Signalling, External Accounting, and Capital Market Equilibrium: Evidence on Dividend, Income, and Extraordinary Items”, Journal of Accounting Research 16(Spring):26-79.
Hartono, Jogiyanto. 2000. Teori Portofolio dan Analisis Investasi. Edisi Kedua,Yogyakarta: BPFE UGM.
. dan Surianto. 2000. “Bias in Beta Values and Its Correction: Empirical Evidence from JakartaStock Exchange”, Gadjah Mada International Journal of Business 2 (September): 337-350.
Loughran, Tim., dan Anand Vijh. 1997. “Do Long-Term Shareholders Benefit from Corporate Acquisition?”. The Journal of Finance, 52 (Desember): 1765-1790
Machfoedz, Mas’ud. 1998. “Pengaruh Krisis Moneter pada Efisiensi Perusahaan Publik di Bursa Efek Jakarta. Jurnal Ekonomi dan Bisnis Indonesia, Vol 14, No 1: 37-49.
Mikhail, Michael B, Beverly R. Waither and Richard H Willis. 1994. “Dividend Changes and Earnings Quality’. Working Paper,www. Ssrn.Com.
Miller, Merton H. and Kevin Rock. 1985.” Dividend Policy under Asymetric Information”, The Journal of Finance 40 (September):1031-1051.
Payamta dan Doddy Setiawan, 2004,”Analisis Merger dan Akuisisi terhadap Kinerja Perusahaan Publik di Indonesia”, Jurnal Riset Akuntansi Indonesia 7 (September):
Petit, RichardsonR. 1972. “Dividend Announcements, Security Performance, and Capital Market Efficiency”, The Journal of Finance 27(Desember):993-1007.
Raharjo, Sugeng. 2000. Reaksi Pasar pada Pengumuman Dividen Studi Empiris di Bursa Efek Jakarta. Tesis S-2. Universitas Gadjah Mada.
Setiawan, Doddy dan Jogiyaanto Hartono. 2003. “Pengujian Efisiensi Pasar Bentuk Setengah Kuat Secara Keputusan: Analisis Pengumuman Dividen Meningkat”. Jurnal Riset Akuntansi Indonesia, Vol 6, No 2 (Mei):131-144.
_____________. 2004.”Analisis Faktor-faktor Fundamental yang Mempengaruhi Risiko Sistematis Sebelum dan Selama Krisis Moneter”, Jurnal Ekonomi dan Bisnis Indonesia 19 (Oktober)
Soetjipto, Kery. 1997. Pengaruh Pengumuman Dividen terhadap Kandungan Informasi Pengumuman Laba. Tesis S-2. Universitas Gadjah Mada.
Sulardi. 2002. “Analysis on the Pre- and Post- Monetary Crisis Performance of the Companies Listed in JakartaStock Exchange”. Jurnal Akuntansi & Bisnis, Vol 2, No 1 (Februari): 26-45.
Suparmono. 2000. ”Dividend Announcement Effect on Stock Return: A Test of Signalling Hypotesis in the Indonesian Stock Market”. Gadjah Mada International Journal of Business 2 (September): 351-368.
Wilopo. 2003. “The Intra-Industry Effect of Dividend Announcement: the Case of Three Capital Markets”. Ventura, Vol 6, No 1 (April): 49-65.
Yusnitasari, Emilia Frida. 2003. “Transfer Informasi Intra Industri di Sekitar Pengumuman Dividen”. Jurnal Riset Akuntansi Indonesia, Vol 6, No 2 (Mei): 145-168.
HUBUNGAN CORPORATE GOVERNANCE DAN KINERJA PERUSAHAAN
November 5, 2012 Bahrul Alam	Leave a comment
HUBUNGAN CORPORATE GOVERNANCE DAN KINERJA PERUSAHAAN
Oleh
Deni Darmawati
Khomsiyah
Rika Gelar Rahayu
The Indonesian Institute for Corporate Governance (IICG)
Abstracts
This study examines the relationship between corporate governance and corporate performance. This study employs a multiple regression to test the hypothesis that corporate governance and corporate performance are positively related. The rating of corporate governance perception index (CGPI) for 2001 and 2002 by the Indonesian Institute for Corporate Governance is used to measure the corporate governance implementation, and Tobin’s q as a market performance measurement (Klapper dan Love, 2002; Black dkk. 2003) and return on equity (ROE) as operasional performance measurement (Klapper dan Love, 2002). The analysis shows that there is no significant relationship between corporate governance index and Tobin’s q. But, there is a significant positive relationship between corporate governance index and return on equity. It means that corporate governance implementation affect the operational performance, but market does not respond the implementation of corporate governance immediately.
Keywords: corporate governance, performance, tobin’s q and return on equity..
PENDAHULUAN
Latar Belakang Masalah
Lemahnya corporate governance sering disebut sebagai salah satu penyebab krisis keuangan di negara-negara di Asia (lihat, misal, Johnson dkk., 2000 dan Mitton, 2002). Johnson dkk. (2000) dalam penelitiannya, telah menunjukkan bahwa variabel corporate governance yang diterapkan dalam suatu negara lebih mampu menjelaskan luasnya depresiasi mata uang dan menurunnya kinerja pasar modal di negara-negara berkembang dibandingkan variabel-variabel makroekonomika, pada periode krisis. Ciri utama dari lemahnya corporate governance adalah adanya tindakan mementingkan diri sendiri di pihak para manajer perusahaan. Jika para manajer perusahaan melakukan tindakan-tindakan yang mementingkan diri sendiri dengan mengabaikan kepentingan investor, maka akan menyebabkan jatuhnya harapan para investor tentang pengembalian (return) atas investasi yang telah mereka tanamkan. Dengan demikian, secara agregat, hal tersebut akan mengakibatkan aliran masuk modal (capital inflows) ke suatu negara mengalami penurunan sedangkan aliran keluar (capital outflows) dari suatu negara mengalami kenaikan. Akibat selanjutnya adalah menurunnya harga-harga saham di negara tersebut, sehingga pasar modalnya menjadi tidak berkembang dan menurunnya nilai pertukaran mata uang negara tersebut.
Pada saat ini, pembahasan tentang proteksi investor merupakan hal yang sangat krusial. La Porta dkk. (2000) telah membuktikan bahwa di beberapa negara, ekspropriasi yang dilakukan oleh para manajer dan para pemegang saham pengendali (controlling shareholders) terhadap para pemegang saham minoritas dan para kreditor sangat besar. Pada saat para investor mendanai perusahaan, mereka menghadapi risiko dan kadang-kadang besar kemungkinannya bahwa return atas investasi yang mereka tanamkan tidak pernah material, karena para manajer dan pemegang saham pengendali melakukan ekspropriasi terhadap mereka.
Corporate governance merupakan serangkaian mekanisme yang dapat melindungi pihak-pihak minoritas (outside investors/minority shareholders) dari ekspropriasi yang dilakukan oleh para manajer dan pemegang saham pengendali (insider) dengan penekanan pada mekanisme legal (Shleiver dan Vishny, 1997). Pendekatan legal dari corporate governance memiliki arti bahwa mekanisme kunci dari corporate governance adalah proteksi investor eksternal (outside investors), baik pemegang saham maupun kreditor, melalui sistem legal, yang dapat diartikan dengan hukum dan pelaksanaannya. Meskipun reputasi dan gagasan-gagasan yang dimiliki oleh para manajer dapat membantu dalam meraih dana, variasi dalam hukum dan pelaksanaannya merupakan hal utama dalam memahami mengapa perusahaan-perusahaan dalam beberapa negara lebih mudah mendapatkan dana dibanding perusahaan-perusahaan yang lainnya.
Beberapa penelitian telah menunjukkan bahwa penerapan corporate governance bervariasi antar satu negara dengan negara yang lain. Penelitian-penelitian tersebut pada dasarnya menunjukkan adanya perbedaan sistem hukum yang melindungi investor antar negara (lihat, misal, La Porta dkk., 2000). Perbedaan dalam sistem hukum tersebut selanjutnya akan berpengaruh pada struktur kepemilikan, perkembangan pasar modal, dan perekonomian suatu negara (lihat, misal, review artikel, La Porta dkk., 2000).
Adanya konsekuensi ekonomis dari variasi penerapan corporate governance di tingkat negara menimbulkan berbagai pertanyaan baru di kalangan para pakar di bidang ekonomi. Besar kemungkinan bahwa tidak semua perusahaan dalam negara yang sama menawarkan proteksi dengan tingkat yang sama kepada para investornya. Pertanyaan-pertanyaan yang muncul adalah sebagai berikut: Apakah perbedaan proteksi investor antar perusahaan dalam negara yang sama memiliki arti? dapatkah suatu perusahaan yang berada dalam suatu negara yang lemah lingkungan hukumnya membedakan dirinya dan memberikan proteksi yang lebih pada para investornya dengan mengadopsi praktek-praktek good corporate governance dan apakah adopsi praktik-praktik good corporate governance memiliki arti lebih di dalam negara yang secara keseluruhan memiliki sistem hukum dang baik atau buruk? (Klapper and Love, 2002; Black dkk., 2003).
Jika corporate governance merupakan faktor yang signifikan pada kondisi krisis, maka corporate governance tidak hanya mampu menjelaskan perbedaan kinerja antar negara selama periode krisis, akan tetapi juga perbedaan kinerja antar perusahaan dalam suatu negara tertentu. Penelitian tentang variasi penerapan corporate governance di tingkat perusahaan masih sangat sedikit dilakukan. Penelitian dampak penerapan corporate governance pada kinerja sangat menarik untuk dilakukan pada periode krisis. Coporate governance menjadi sesuatu yang lebih penting dalam kondisi krisis keuangan karena dua alasan (Mitton, 2002). Pertama, ekspropriasi terhadap pemegang saham minoritas menjadi lebih parah pada periode krisis. Johnson (2000) berpendapat bahwa krisis dapat mendorong para manajer untuk lebih melakukan ekspropriasi pada saat return atas investasi yang diharapkan semakin menurun. Alasan kedua, krisis dapat mendorong para investor untuk lebih memperhatikan pentingnya keberadaan corporate governance. Rajan dan Zingales (1998) seperti dikutip oleh Mitton (2002) menyatakan bahwa para investor mengabaikan kelemahan dari perusahaan-perusahaan di Asia Timur (East Asian) pada saat negara-negara tersebut pada kondisi perekonomian yang baik, akan tetapi secara cepat menarik investasi mereka pada saat krisis dimulai, karena para investor percaya bahwa negara tersebut tidak memiliki proteksi institusional yang memadai terhadap investasi yang mereka tanamkan. Dengan adanya dua lasan tersebut, perusahaan dengan corporate governance yang kurang baik dapat kehilangan nilai relatif lebih besar pada saat kondisi krisis.
Beberapa penelitian tentang corporate governance di tingkat perusahaan sebagian besar dilakukan di Amerika dan di perusahaan-perusahaan yang tergabung dalam OECD (Organization for Economic Co-operation and Development) (lihat, misal, survei yang dilakukan oleh Shleifer dan Vishny, 1997). Penelitian yang dilakukan di negara yang sedang berkembang masih sangat sedikit dilakukan. Black (2001) berargumen bahwa pengaruh praktik corporate governance terhadap nilai perusahaan akan lebih kuat di negara berkembang dibandingkan di negara maju. Hal tersebut dikarenakan oleh lebih bervariasinya praktik corporate governance di negara berkembang dibandingkan negara maju. Durnev dan Kim (2002) memberikan bukti bahwa praktik corporate governance lebih bervariasi di negara yang memiliki lingkungan hukum yang lebih lemah.
Penelitian ini bertujuan untuk menginvestigasi keterkaitan corporate governance yang diterapkan dalam suatu perusahaan dengan kinerja perusahaan yang bersangkutan. Menurut Berghe dan Ridder (1999), menghubungkan kinerja perusahaan dengan good governance tidak mudah dilakukan. Beberapa penelitian menunjukkan tidak ada hubungan corporate governance dengan kinerja perusahaan, misalnya penelitian Daily dkk. (1998) dan hasil survey CBI, Deloitte dan Touche (1996) sebagaimana yang dikutip oleh Kakabadse dkk, (2001). Demikian juga dengan Young (2003) yang menganalisis beberapa penelitian yang menghubungkan corporate governance dengan kinerja perusahaan. Di lain pihak, berdasarkan beberapa hasil penelitian, Berghe dan Ridder menyatakan bahwa perusahaan yang mempunyai poor performance disebabkan oleh poor governance. Pernyataan ini didukung oleh penelitian Gompers dkk. (2003) yang menemukan hubungan positif antara indeks corporate governance dengan kinerja perusahaan jangka panjang.
Menurut Kakabadse dkk, (2001) perbedaan hasil penelitian tersebut disebabkan oleh beberapa hal, yaitu: 1) perspektif teoritis yang diterapkan, 2) metodologi penelitian, 3) pengukuran kinerja, dan 4) perbedaan pandangan atas keterlibatan dewan dalam pengambilan keputusan. Walaupun penelitian-penelitian tentang hubungan corporate governance dengan kinerja perusahaan menunjukkan hasil yang berbeda, namun semuanya menyatakan bahwa corporate governance mempunyai pengaruh tidak langsung terhadap kinerja perusahaan.
Penelitian ini bertujuan menguji kembali penelitian-penelitian sebelumnya dan berbeda dalam hal pengukuran variabel corporate governance yang telah disesuaikan dengan kondisi lingkungan bisnis di Indonesia (menggunakan ukuran yang dikembangkan oleh Indonesian Institute of Corporate Governance).
Penelitian ini diharapkan mempunyai kontribusi bagi pihak regulator dalam hal menambah pemahaman tentang penyebab krisis dan keterkaitan corporate governance dengan kejadian-kejadian makroekonomika. Bagi praktisi, penelitian ini diharapkan dapat memberikan masukan bahwa individual perusahaan, bukan hanya di tingkat negara, memiliki kontrol dalam tingkat proteksi yang ditawarkan kepada pemegang saham minoritasnya. Dengan adanya berbagai pemeringkatan perusahaan berdasarkan corporate governance yang diterapkan, yang dikeluarkan oleh beberapa institusi independen, penelitian ini diharapkan dapat memberi tambahan keyakinan akan kegunaan hasil pemeringkatan tersebut untuk dijadikan masukan dalam pengambilan keputusan.
Artikel ini terdiri dari beberapa bagian. Setelah pendahuluan, bahasan teori dan pengembangan hipotesis dibahas pada bagian kedua. Pada bagian ketiga dibahas tentang sampel dan pengumpulan data, variabel yang digunakan dan pengukurannya. Hasil penelitian dan diskusi akan disajikan pada bagian keempat. Bagian terakhir artikel ini menjelaskan tentang kesimpulan, keterbatasan penelitian dan diikuti dengan implikasi untuk penelitian selanjutnya.
KAJIAN TEORITIS DAN PENGEMBANGAN HIPOTESIS
Corporate Governance dan Perspektif Keagenan
Perspektif hubungan keagenan merupakan dasar yang digunakan untuk memahami corporate governance. Hubungan keagenan adalah sebuah kontrak antara principal dan agen (dikembangkan oleh Coase, 1937; Jensen and Meckling, 1976; dan Fama and Jensen, 1983). Inti dari hubungan keagenan adalah adanya pemisahaan antara kepemilikan (di pihak principal/investor) dan pengendalian (di pihak agent/manajer). Investor memiliki harapan bahwa manajer akan menghasilkan returns dari uang yang mereka investasikan. Oleh karena itu, kontrak yang baik antara investor dan manajer adalah kontrak yang mampu menjelaskan spesifikasi-spesifikasi apa sajakah yang harus dilakukan manajer dalam mengelola dana para investor, dan spesifikasi tentang pembagian return antara manajer dengan investor. Secara ideal, investor dan manajer sebaiknya menandatangani kontrak yang lengkap/komplit, yang menspesifikasikan secara tepat apa saja yang akan dilakukan oleh manajer di segala kemungkinan yang terjadi, dan bagaimana laba perusahaan akan dialokasikan. Namun demikian, sebagian besar faktor-faktor kontinjensi sulit untuk dilihat/diramal sebelumnya, sehingga kontrak yang lengkap sulit untuk diwujudkan. Dengan demikian, investor diharuskan untuk memberikan hak pengendalian residual (residual control right) kepada manajer, yaitu hak untuk membuat keputusan dalam kondisi-kondisi tertentu yang sebelumnya belum terlihat dikontrak.
Hak pengendalian residual yang dimiliki oleh manajer memungkinkan untuk diselewengkan dan akan menimbulkan masalah keagenan yang dapat diartikan dengan sulitnya investor memperoleh keyakinan bahwa dana yang mereka tanamkan tidak dikelola dengan semestinya oleh manajer. Manajer memiliki hak untuk mengelola perusahaan dan dengan demikian, manajer memiliki hak diskresioner dalam mengelola dana investor. Kemungkinan yang akan terjadi selanjutnya adalah bahwa manajer dapat melakukan ekspropriasi dana investor.
Ekspropriasi yang dilakukan oleh manajer dapat dilakukan dengan berbagai cara/bentuk, mulai dari penggelapan dana investor, menjual produk perusahaan kepada perusahaan yang dimiliki oleh manajer dengan harga yang lebih rendah dibandingkan dengan harga pasar, hingga menjual aset perusahaan lainnya ke perusahaan yang dimiliki oleh manajer. Bahkan, yang paling parah, ekspropriasi yang dilakukan oleh manajer bisa berupa mempertahankan jabatan/posisi pekerjaannya meskipun mereka sudah tidak berkompeten atau berkualitas lagi dalam menjalankan usahanya (Shleifer dan Vishny, 1989). Jensen dan Ruback (1983) berargumen bahwa manajer yang tidak berkualitas yang bertahan untuk bisa digantikan merupakan perujudan dari masalah keagenan yang paling mahal.
Teori keagenan berusaha untuk menjawab masalah keagenanan yang terjadi jika pihak-pihak yang saling bekerja sama memiliki tujuan dan pembagian kerja yang berbeda. Secara khusus teori keagenan membahas tentang adanya hubungan keagenan, dimana suatu pihak tertentu (principal) mendelegasikan pekerjaan kepada pihak lain (agent), yang melakukan pekerjaan. Teori keagenan ditekankan untuk mengatasi dua permasalahan yang dapat terjadi dalam hubungan keagenan (Eisenhardt, 1989). Pertama, adalah masalah keagenan yang timbul pada saat (a) keinginan-keinginan atau tujuan-tujuan dari prinsipal dan agen berlawanan dan (b) merupakan suatu hal yang sulit atau mahal bagi prinsipal untuk melakukan verifikasi tentang apa yang benar-benar dilakukan oleh agen. Permasalahannya adalah bahwa prinsipal tidak dapat memverifikasi apakah agen telah melakukan sesuatu secara tepat. Kedua, adalah masalah pembagian risiko yang timbul pada saat prinsipal dan agen memiliki sikap yang berbeda terhadap risiko. Dengan demikian, prinsipal dan agen mungkin memiliki preferensi tindakan yang berbeda yang dikarenakan adanya perbedaan preferensi terhadap risiko.
Oleh karena unit analisis dalam teori keagenan adalah kontrak yang melandasi hubungan antara prinsipal dan agen, maka fokus dari teori ini adalah pada penentuan kontrak yang paling efisien yang mendasari hubungan antara prinsipal dan agen. Teori keagenan dilandasi oleh beberapa asumsi (Eisenhardt, 1989). Asumsi-asumsi tersebut dibedakan menjadi tiga jenis, yaitu asumsi tentang sifat manusia, asumsi keorganisasian dan asumsi informasi. Asumsi sifat manusia menekankan bahwa manusia memiliki sifat mementingkan diri sendiri (self-interest), memiliki keterbatasan rasionalitas (bounded rationality), dan tidak menyukai risiko (risk aversion). Asumsi keorganisasian adalah adanya konflik antar anggota organisasi, efisiensi sebagai kriteria efektivitas, dan adanya asimetri informasi antara prinsipal dan agen. Asumsi informasi adalah bahwa informasi sebagai barang komoditi yang bisa diperjualbelikan.
Konflik kepentingan yang dikarenakan oleh kemungkinan bahwa agen tidak selalu bertindak sesuai dengan kepentingan prinsipal memicu terjadinya biaya keagenan. Jensen dan Meckling (1976) menyebutkan ada tiga jenis biaya keagenan. Prinsipal dapat membatasi divergensi dari kepentingannya dengan menetapkan insentif yang layak dan dengan mengeluarkan biaya monitoring (monitoring cost) yang dirancang untuk membatasi aktivitas-aktivitas yang menyimpang yang dilakukan oleh agen. Dalam beberapa situasi tertentu, agen memungkinkan untuk membelanjakan sumber daya perusahaan (biaya bonding/bonding cost) untuk menjamin bahwa agen tidak akan bertindak yang dapat merugikan prinsipal atau untuk meyakinkan bahwa prinsipal akan memberikan kompensasi jika dia benar-benar melakukan tindakan tersebut. Namun demikian, masih bisa terjadi divergensi antara keputusan-keputusan agen dengan keputusan-keputusan yang dapat memaksimalkan kesejahteraan agen. Nilai uang yang ekuivalen dengan pengurangan kesejahteraan yang dialami oleh prinsipal juga merupakan biaya yang timbul dari hubungan keagenan. Biaya sejenis ini disebut kerugian residual (residual loss).
Jensen dan Meckling (1976) juga menunjukkan adanya tiga unsur tambahan yang dapat membatasi perilaku menyimpang yang dilakukan oleh agen. Unsur-unsur tersebut adalah bekerjanya pasar tenaga manajerial, bekerjanya pasar modal dan unsur bekerjanya pasar bagi keinginan menguasai dan memiliki/mendominasi kepemilikan perusahaan (market for corporate control).
Agen bisa tidak bermasa depan bila kinerjanya buruk sehingga diberhentikan oleh pemegang saham. Pasar tenaga kerja manajerial akan menghapus kesempatan pengelola yang tidak mempunyai kinerja baik dan berperilaku menyimpang dari keinginan pemegang saham perusahaan yang dikelolanya. Bekerjanya pasar modal secara efisien bisa menjadi cermin kinerja manajer dari harga saham perusahaannya. Bekerjanya market for corporate control bisa menghambat tindakan menguntungkan diri pengelola sendiri dalam hal menghentikan pengelola dari jabatannya jika perusahaan yang dikelolanya mempunyai kinerja rendah yang memungkinkan pemegang saham baru menggantinya dengan pengelola lain setelah perusahaan diambil alih.
Berkaitan dengan masalah keagenan, corporate governance yang merupakan konsep yang didasarkan pada teori keagenan, diharapkan bisa berfungsi sebagai alat untuk memberikan keyakinan kepada para investor bahwa mereka akan menerima return atas dana yang telah mereka investasikan. Corporate governance berkaitan dengan bagaimana para investor yakin bahwa manajer akan memberikan keuntungan bagi mereka, yakin bahwa manajer tidak akan mencuri/menggelapkan atau menginvestasikan ke dalam proyek-proyek yang tidak mengutungkan berkaitan dengan dana/kapital yang telah ditanamkan oleh investor, dan berkaitan dengan bagaimana para investor mengkontrol para manajer (Shleifer dan Vishny, 1997).
Corporate governance merupakan suatu elemen kunci dalam meningkatkan efisiensi ekonomis, yang meliputi serangkaian hubungan antara menejemen perusahaan, dewan direksinya (dewan direksi dan komisasris, untuk negara-negara yang menganut sistem hukum two-tier, termasuk Indonesia), para pemegang sahamnya dan stakeholders lainnya (OECD, 1999). Corporate governance juga memberikan suatu struktur yang memfasilitasi penentuan sasaran-sasaran (objectives) dari suatu perusahaan, dan sebagai sarana untuk mencapai sasaran-sasaran tersebut dan sarana untuk menentukan teknik monitoring kinerja. Good corporate governance harus memberikan insentif yang tepat untuk dewan direksi dan menejemen dalam rangka mencapai sasaran-sasaran yang ditentukan dari sisi kepentingan perusahaan dan para pemegang saham dan juga harus dapat memfasilitasi monitoring yang efektif, sehingga mendorong perusahaan untuk menggunakan sumberdaya secara efisien (OECD, 1999).
Isu tentang corporate governance mulai hangat dibicarakan sejak terjadinya berbagai skandal yang mengindikasikan lemahnya corporate governance di perusahaan-perusahaan Inggris pada sekitar tahun 1950an, seperti manipulasi dana pensiun Maxwell, skandal Rolls Royce dan lain-lainnya. Skandal-skandal tersebut dilanjutkan dengan banyaknya pengambilalihan usaha (takeover) dan insider trading yang terjadi di tahun 1970an dan selanjutnya menimbulkan resesi di tahun 1980an (Davies, 1999; hal. 34-35).
Berkaitan dengan berbagai skandal bisnis tersebut, dibentuklah The Cadbury Committee pada bulan Mei 1991 yang bertugas untuk membuat Code of Best Practice yang berkaitan dengan pelaporan keuangan dan akuntabilitas. Komite-komite corporate governance selanjutnya yang dibentuk di negara Inggris adalah The Greenbury Committee, yang lebih menekankan pada remunerasi direksi, dan The Hampel Committee, yang menekankan pada proteksi Investor (Davies, 1999, hal. 38-44).
Sejalan dengan perkembangan isu corporate governance di negara Inggris, di berbagai negara maju lainnya seperti Amerika, Jerman, Perancis, Jepang, Rusia, Italia, dan Australia juga mulai marak di diskusikan. Seperti pengalaman di Inggris, isu tentang corporate governance marak diperbincangkan berkaitan dengan adanya berbagai macam skandal bisnis di negara-negara tersebut.
PENGEMBANGAN HIPOTESIS
Penerapan Corporate Governance dan Kinerja Perusahaan.
Johnson dkk. (2000) memberikan bukti bahwa rendahnya kualitas corporate governance dalam suatu negara berdampak negatif pada pasar saham dan nilai tukar mata uang negara yang bersangkutan pada masa krisis di Asia. Johnson dkk. mendefinisikan corporate governance sebagai efektivitas mekanisme yang bertujuan meminimisasi konflik keagenan, dengan penekanan khusus pada mekanisme legal yang mencegah dilakukannya ekspropriasi atas pemegang saham minoritas. Penjelasan teoritis yang mendasari penelitian Johnson dkk. adalah bahwa jika ekspropriasi yang dilakukan oleh para manajer meningkat pada saat tingkat kembalian investasi yang diharapkan oleh investor jatuh, maka shock yang diakibatkan dari menurunya tingkat kepercayaan investor akan mendorong terjadinya penurunan capital inflow dan meningkatnya capital outflows dari suatu negara. Akibat selanjutnya adalah menurunnya harga saham dan nilai tukar mata uang negara yang bersangkutan. Penelitian Johnson dkk. dilakukan dengan menggunakan sampel penelitian sebanyak 25 negara yang sedang berkembang pasar modalnya (emerging market), termasuk Indonesia diantaranya, dan menggunakan alat analisis regresi. Variabel corporate governance diukur dengan menggunakan alat ukur yang dikembangkan oleh La Porta dkk. (1998), yang terdiri dari judicial efficiency, corruption, rule of law, enforceable minority shareholder rights, antidirector rights, creditors rights, dan accounting standars. Hasil penelitian menunjukkan bahwa variabel-variabel corporate governance lebih bisa menjelaskan variasi dari perubahan nilai tukar mata uang dan kinerja pasar modal, dibandingkan dengan variabel-variabel ekonomikamakro.
Dengan menggunakan sampel sebanyak 49 negara, La Porta (1997) menunjukkan bahwa negara-negara yang melakukan proteksi terhadap para pemegang saham, yang diukur dengan caracter of legal rules and the quality of law enforcement, memiliki pasar modal yang lebih berkembang, lebih besar listed securities per capita, dan rate of IPO activity yang lebih tinggi dibandingkan negara-negara yang kurang baik melakukan proteksi terhadap para pemegang saham. Penemuan mereka menunjukkan hasil yang sejalan, baik untuk equity maupun debt market. Negara-negara yang lebih baik dalam melakukan proteksi pada para kreditor memiliki credit market yang lebih besar.
Melalui pengaruhnya terhadap perkembangan pasar modal, proteksi investor dapat mempengaruhi perekonomian riil. Menurut Beck dkk. (2000), perkembangan dalam bidang keuangan dari suatu negara dapat mempercepat pertumbuhan dengan tiga cara. Pertama, meningkatkan tabungan (savings). Kedua, menanamkan tabungan tersebut ke dalam investasi riil, sehingga bisa mempercepat akumulasi kapital. Ketiga, dengan luasnya pengendalian keputusan-keputusan investasi yang dimiliki oleh pihak-pihak institusi keuangan, maka perkembangan dalam bidang keuangan tersebut akan mendorong aliran modal ke arah penggunaan yang lebih produktif, sehingga bisa meningkatkan efisiensi alokasi sumber daya. Ketiga hal tersebut akan mempunyai dampak besar terhadap pertumbuhan perekonomian dalam suatu negara.
Beberapa penelitian telah membuktikan adanya hubungan perkembangan di bidang keuangan dengan pertumbuhan ekonomi. King dan Levine (1993) seperti dikutip La Porta dkk. (2000) menunjukkan bahwa negara yang memiliki pasar modal yang besar memiliki pertumbuhan ekonomi yang lebih cepat di masa datang. Penelitian yang dilakukan oleh Demirguc-Kunt dan Maksimovic (1998); Levine dan Zervos (1998); Rajan dan Zingales (1998); dan Carlin dan Mayer (1999) menunjukkan hasil yang konsisten, dengan membuktikan adanya dampak pengembangan di bidang keuangan terhadap pertumbuhan suatu negara (lihat La Porta dkk., 2000).
Sejalan dengan penelitian-penelitian di atas, seperti yang disitir dalam Black dkk. (2003), Modigliani dan Perotti (2000) menemukan bahwa besarnya premium dari high-voting shares (menunjukkan lemahnya perlindungan pada investor minoritas) dan tingkat korupsi mengakibatkan tidak berkembangnya pasar saham. Levine (1998, 1999) menemukan bahwa kualitas pengungkapan akuntansi mempengaruhi ukuran pasar saham.
Sebagian besar penelitian tentang variasi corporate governance di tingkat perusahaan dilakukan di Amerika dan negara-negara anggota OECD (Organization for Economic Co-operation and Development) (lihat, misal, survei yang dilakukan oleh Shleifer dan Vishny, 1997). Penelitian yang dilakukan di negara yang sedang berkembang masih sangat sedikit dilakukan. Black (2001) berargumen bahwa pengaruh praktik corporate governance terhadap nilai perusahaan akan lebih kuat di negara berkembang dibandingkan di negara maju. Hal tersebut dikarenakan oleh lebih bervariasinya praktik corporate governance di negara berkembang dibandingkan negara maju. Durnev dan Kim (2002) memberikan bukti bahwa praktik corporate governance lebih bervariasi di negara yang memiliki lingkungan hukum yang lebih lemah.
Black dkk. (2003) memberikan bukti bahwa corporate governance merupakan faktor penting dalam menjelaskan nilai perusahaan-perusahaan publik di Korea. Penelitian mereka menggunakan sampel sebanyak 526 perusahaan. Analisis dilakukan dengan menggunakan OLS, 2SLS, dan 3SLS. Hasil analisis dengan menggunakan 2SLS dan 3SLS menujukkan bahwa besarnya koefisien variabel corporate governance adalah tiga kali dan lebih signifikan dibandingkan dengan menggunakan OLS.
Klapper dan Love (2002) menemukan adanya hubungan positif antara corporate governance dengan kinerja perusahaan yang diukur dengan return on assets (ROA) dan Tobin’s Q. Penemuan penting lainnya dari penelitian mereka adalah bahwa penerapan corporate governance di tingkat perusahaan lebih memiliki arti dalam negara berkembang dibandingkan dalam negara maju. Hal tersebut menujukkan bahwa perusahaan yang menerapkan corporate governance yang baik akan memperoleh manfaat yang lebih besar di negara-negara yang lingkungan hukumnya buruk.
Mitton (2000) menujukkan bahwa variabel-variabel yang berkaitan dengan corporate governance mempunyai dampak yang kuat terhadap kinerja perusahaan selam periode krisis di Asia Timur (tahun 1997 sampai dengan tahun 1998). Penelitian tersebut dilakukan dengan menggunakan sampel sebanyak 398 perusahaan yang berada di Indonesia, Korea, Malaysia, Pilipina, dan Tailand. Perusahaan dengan kualitas pengungkapan yang lebih baik, kepemilikan pihak eksternal yang lebih terkonsentrasi, dan perusahaan yang lebih terfokus (dibandingkan dengan yang terdiversifikasi) memiliki kinerja pasar yang lebih baik.
Beberapa penelitian lain lebih menitik beratkan pada salah satu komponen dari corporate governance. Shivdasani (1993) melakukan penelitian yang bertujuan untuk menguji apakah perbedaan dalam struktur dewan direksi (dewan direksi dan komisaris untuk Indonesia) dan kepemilikan ekuitas memiliki kontribusi terhadap kemungkinan perusahaan untuk diakuisisi (hostile takeover). Hasil penelitian menunjukkan bahwa karakteristik dewan direksi dan struktur kepemilikan merupakan determinan yang signifikan terhadap kemungkinan suatu perusahaan menjadi sasaran target akuisisi. Bukti penelitian menunjukkan bahwa komisaris independen dari perusahaan target lebih terbatas untuk secara aktif memonitor perilaku manajemen dibandingkan yang terjadi di perusahaan non target.
Dengan melakukan meta-analisis, Dalton dkk.(1999) menemukan adanya hubungan sistematik antara ukuran dewan direksi dan kinerja perusahaan. Penelitian ini menggunakan sampel sebanyak 20.620 perusahaan dari sampel sebanyak 131 penelitian. Dalton dkk juga melakukan analisis dengan menggunakan variabel mederasi ukuran perusahaan dan komposisi dewan direksi (mengukur independensi dari dewan). Hasil penelitian menujukkan bahwa hubungan antara ukuran dewan direksi dengan kinerja perusahaan lebih kuat untuk perusahaan-perusahaan kecil. Namun demikian, penelitian mereka tidak berhasil menemukan bahwa komposisi dewan direksi sebagai variabel pemoderasi hubungan antara ukuran dewan direksi dengan kinerja perusahaan. Dalton dkk., juga menujukkan bahwa tidak ada perbedaan hasil antara dua jenis ukuran kinerja, yaitu ukuran kinerja yang berbasis akuntansi dan ukuran kinerja yang berbasis pasar.
Hipotesis penelitian ini bisa dinyatakan dalam bentuk hipotesis alternatif sebagai berikut:
“Terdapat hubungan positif antara penerapan corporate governance dengan kinerja perusahaan.”
Berdasarkan telaah literatur di atas, maka bisa dibuat suatu rerangka teoritis yang dapat digambarkan dalam bentuk diagram skematik sebagai berikut:
Variabel Dependen
Kinerja
METODOLOGI PENELITIAN
Sampel dan Data.
Sampel yang digunakan dalam penelitian ini adalah perusahaan-perusahaan yang terdaftar di Bursa Efek Jakarta tahun 2001 dan 2002, yang masuk dalam pemeringkatan penerapan corporate governance yang dilakukan oleh The Indonesian Institute for Corporate Governance (IICG) di tahun 2001 dan 2002. Dengan demikian, penentuan sampel dalam penelitian ini dilakukan dengan menggunakan metoda purposive sampling. Pemilihan sampel tersebut berkaitan dengan data corporate governance yang digunakan dalam penelitian ini adalah data yang diperoleh oleh IICG di tahun 2001 dan 2002.
Sampel yang digunakan dalam penelitian ini terdiri dari 53 perusahaan/tahun (pooled data untuk tahun 2001 dan 2002). Sampel untuk tahun 2001 sebanyak 21 perusahan dan untuk tahun 2002 sebanyak 32 perusahaan.
Data implementasi corporate governance menggunakan hasil survei IICG tahun 2001 dan 2002 yang berupa Corporate Governance Perception Index (CGPI). Sedangka data lainnya yaitu data pasar dan keuangan diperoleh dari Indonesian Capital Market Directory 2003.
Variabel
Variabel dependen penelitian ini adalah kinerja perusahaan. Dalam penelitian ini kinerja perusahaan diukur dengan menggunakan Tobin’s q sebagai ukuran penilaian pasar (Klapper dan Love, 2002; Black dkk. 2003) dan return on equity (ROE) sebagai ukuran kinerja operasional perusahaan (Klapper dan Love, 2002).
Tobin’s q dihitung dengan menggunakan rumus yang dikembangkan oleh Chung dan Pruitt, 1994, yaitu:
Tobin’s q = (MVE + PS + DEBT)/TA,
dengan,
MVE: harga penutupan saham di akhir tahun buku x banyaknya saham biasa yang beredar.
PS: nilai likuidasi dari saham preferen yang beredar.
DEBT: (utang lancar-aktiva lancar) + nilai buku sediaan + utang jangka panjang.
TA: nilai buku total aktiva.
Peneliti menyesuaikan rumus tersebut dengan kondisi transaksi keuangan perusahaan-perusahaan di Indonesia. Dengan demikian, rumus yang digunakan untuk mengukur Tobin’s q menggunakan rumus sebagai berikut (Klapper dan Love, 2002; Black dkk. 2003):
Tobin’s q = (MVE + DEBT)/TA
ROE dihitung dengan menggunakan rumus sebagai berikut:
ROE = Laba bersih /Total Equity
Variabel independen
Variabel independen penelitian ini adalah corporate governance. Variabel ini diukur dengan menggunakan instrumen yang dikembangkan oleh IICG (2001, 2002). Pada tahun 2001 dan 2002 IICG mengadakan survei tentang penerapan corporate governance pada perusahaan-perusahaan yang terdaftar di Bursa Efek Jakarta. Berdasarkan hasil survei, maka diperoleh Corporate Governance Perception Index (CGPI). CGPI merupakan gabungan dari tujuh komponen yang diberi bobot. Tujuh komponen tersebut adalah: 1) komitmen terhadap corporate governance, 2) hak pemegang saham, 3) tata kelola dewan komisaris, 4) komite-komite fungsional (yang membantu tata kelola dewan komisaris), 5) direksi, 6) transparansi, dan 7) hubungan dengan stakeholders.
Variabel kontrol
Variabel corporate governance memiliki kemungkinan untuk secara endogen ditentukan oleh berbagai faktor. Dengan mengakui sifat endogenitas dari variabel corporate governance, kita hanya dapat menginterpretasikan hasil penelitian sebagai suatu hubungan yang parsial. Di bawah ini merupakan berbagai variabel yang secara teori menentukan penerapan corporate governance di perusahaan.
Komposisi aktiva perusahaan. Perusahaan yang memiliki aktiva tak berujud dan aktiva lancar yang besar cenderung untuk menerapkan corporate governance yang lebih ketat. Hal ini dikarenakan aktiva lancar dan aktiva tak berujud lebih mudah diselewengkan dibandingkan dengan aktiva tetap berujud. Hal ini dikarenakan bahwa aktiva berujud mudah dimonitor dan sulit untuk dicuri. Dengan demikian, korelasi antara proporsi aktiva tetap dengan corporate governance akan negatif (Klapper dan Love, 2002; Himmelberg dkk., 1999; Himmelberg, Hubbard dan Love 2001). Hubungan ini sangat penting untuk diperhatikan pada saat kita mengestimasi hubungan antara corporate governance dengan kinerja, karena besarnya proporsi aktiva tidak berujud dan aktiva tetap bisa menyebabkan tingginya nilai Tobin’s Q (nilai pasar aktiva tidak berujud biasanya lebih tinggi dari nilai bukunya). Sejalan dengan hal tersebut, kinerja operasional juga akan lebih tinggi karena penyebut yang digunakan untuk menghitung kinerja operasional (misalnya, total aktiva) tidak sepenuhnya memasukkan aktiva tak berujud. Penelitian ini memasukkan komposisi aktiva sebagai variabel kontrol untuk memastikan bahwa hubungan corporate governance dengan kinerja tidak disebabkan oleh heterogenitas komposisi aktiva. Komposisi aktiva diukur dengan menggunakan rasio antara aktiva tetap terhadap total penjualan (Klapper dan Love, 2002).
Kesempatan pertumbuhan (growth opportunity). Perusahaan yang memiliki kesempatan tumbuh yang tinggi pada umumnya membutuhkan dana eksternal untuk melakukan ekspansi, sehingga mendorong perusahaan untuk melakukan perbaikan dalam penerapan corporate governance dalam rangka untuk menurunkan biaya modal (La Porta dkk., 1999; Klapper dan Love, 2002; Himmelberg dkk., 1999; Himmelberg, Hubbard dan Love 2001). Jika nilai Tobin’s Q lebih tinggi untuk perusahaan yang memiliki kesempatan tumbuh tinggi, hal ini bisa disebabkan adanya endogenitas pada variabel corporate governance dalam asosiasi antara corporate governance dengan kinerja. Dengan demikian, penelitian ini memasukkan variabel kesempatan pertumbuhan sebagai variabel kontrol. Kesempatan pertumbuhan diukur dengan menggunakan rata-rata pertumbuhan penjualan selama tiga tahun terakhir (Klapper dan Love. 2002).
Ukuran perusahaan. Pengaruh ukuran perusahaan terhadap corporate governance masih belum jelas arahnya. Perusahaan besar dapat meiliki masalah keagenan yang lebih besar (karena lebih sulit untuk dimonitor) sehingga membutukan corporate governance yang lebih baik. Di sisi lain, perusahaan kecil bisa memiliki kesempatan bertumbuh yang tinggi, sehingga membutuhkan dana eksternal, dan seperti argumen di atas, membutuhkan mekanisme corporate governance yang lebih baik. Dengan demikian, penelitian ini memasukkan variabel ukuran perusahaan sebagai variabel kontrol. Ukuran perusahaan diukur dengan menggunakan log natural dari penjualan (Klapper dan Love, 2002).
Metoda Analisis Data.
Penelitian ini menggunakan alat analisis regresi perganda dengan persamaan sebagai berikut:
Kinerjai = bo+b1CGi+b2 Komposisi aktivai+b3 Kesempatan tumbuhi+b4Ukuran perusahaani+e
ANALISIS DAN PEMBAHASAN
Statistik Deskriptif
Analis pertama yang dilakuakan adalah dengan menganalisis data dengan menggunakan statistik deskriptif. Rata-rata return on equity sebesar 4,9502 dan deviasi standar sebesar 46,6515. Sedangkan variabel dependen Tobin’s q memiliki rata-rata sebesar 1,2009 dan standar deviasi sebesar 0,6848. Variabel indipenden indeks persepsi corporate governance memiliki rata-rata sebesar 69,7363 dengan standar deviasi sebesar 11,2550. Variabel kontrol komposisi aktiva memiliki rata-rata sebesar 0,4976 dan standar deviasi sebesar 0,6131. Variabel kesempatan tumbuh memiliki rata-rata 583.870,39 dan deviasi standar sebesar 1.496.128, 8855. Variabel ukuran perusahaan memiliki rata-rata sebesar 14, 2670 dan standar deviasi sebesar 1,6463.
Berdasarkan hasil analisis statistik deskriptif dapat kita lihat bahwa penerapan corporate governance pada perusahaan-perusahaan di Indonesia, yang diwakili oleh sampel penelitian ini masih belum begitu bagus. Dengan rata-rata nilai skor kurang lebih 60 pada skala 100, maka nilai tersebut bisa dikatakan baru memenuhi kriteria mencukupi. Statistik deskriptif dari data penelitian ini dinyatakan dalam tabel 1.
Tabel 1.
Uji Asumsi Klasik
Penggunaan alat statistik regresi berganda mensyaratkan dilakukannya pengujian asumsi klasik. Jika asumsi klasik tidak terpenuhi akan menyebabkan bias pada hasil penelitian. Asumsi klasik yang perlu diuji adalah multikolinier, autokorelasi, dan heteroskedastisitas.
Hasil Uji Multikolinier
Uji multikolinieritas dilakukan dengan menghitung nilai variance inflation factor (VIF) dari tiap-tiap variabel independen. Nilai VIF kurang dari 10 menunjukkan bahwa, korelasi antar variabel independen masih bisa ditolerir (Gujarati, 1995). Berdasarkan hasil analisis, tidak ada variabel independen dalam penelitian ini yang memiliki nilai variance inflation factor (VIF) lebih dari sepuluh. Dengan demikian, hasil analisis menujukkan tidak adanya masalah multikolinier. Variabel indeks persepsi corporate governance memiliki nilai VIF sebesar 1,224. Variabel komposisi aktiva memiliki nilai VIF sebesar 1,075. Variabel kesempatan tumbuh memiliki nilai VIF sebesar 1,306. Variabel ukuran perusahaan memiliki nilai VIF sebesar 1,497.
Nilai VIF dari tiap-tiap variabel bisa dilihat di tabel 2.
Tabel 2
Hasil Uji Autokorelasi
Uji autokorelasi dilakukan dengan menghitung nilai Durbin-Watson d statistic. Korelasi serial dalam residual tidak terjadi jika nilai d berada di antara nilai batas dU dan 4 – dU. Dengan variabel sebanyak 4 buah dan sampel sebesar 22, nilai dL sebesar1,378 dan nilai dU sebesar 1,721. Dengan demikian, dalam penelitian ini, nilai d harus berada diantara 1,721 dan 2,279, agar tidak mengalami masalah autokorelasi. Hasil analisis menunjukkan nilai d sebesar 1,611 untuk model regresi dengan variabel dependen return on equity dan nilai d sebesar 2,022 untuk model regresi dengan variabel dependen Tobin’s q. Nilai d sebesar 1,611 berada pada daerah tanpa keputusan , yaitu terletak diantara dL dan dU. Dengan demikian, untuk model regresi dengan return on equity sebagai variabel dependen, tidak dapat dinyatakan apakah model regresi tersebut mengalami otokorelasi atau tidak. Namun demikian, peneliti tetap melanjutkan analisis selanjutnya, yaitu pengujian hipotesisi. Untuk model regresi dengan menggunakan variabel dependen Tobin’s q tidak mengalami masalah otokorelasi.
Hasil Uji Heteroskedastisitas
Uji heroskedastisitas dilakukan dengan menggunakan uji Glejser. Dengan menggunakan uji Glejser, nilai absolut residual diregresikan pada tiap-tiap variabel independen. Masalah heteroskedastisitas terjadi jika ada variabel yang secara statistik signifikan. Model regresi dengan variabel dependen return on equity, variabel indeks persepsi corporate governance mengalami masalah heteroskedastisitas, sedangkan variabel-variabel kontrol tidak mengalami masalah heteroskedastisitas. Model regresi dengan menggunakan variabel dependen Tobin’s q, tidak ada satupun variabel independen yang mengalami heteroskedastisitas. Hasil uji heteroskedastisitas model regresi dengan menggunakan variabel dependen Tobin’s q Hasil uji heteroskedastisitas disajikan pada tabel 3.
Tabel 3
Oleh karena model regresi dengan return on equity sebagai variabel dependen mengalami masalah heteroskedastisitas, maka masing-masing variabel harus dideflasikan dengan CGPI, karena variabel yang mengalami masalah heteroskedastisitas adalah variabel indeks persepsi corporate governance (Gujarati, 1995). Model regresi yang akan diuji secara statistik akan disajikan pada sub bab uji hipotesis.
Uji Hipotesis
Uji hipotesis dilakukan dengan menggunakan dua model regresi. Model regresi pertama menggunakan return on equity sebagai ukuran kinerja (variabel dependen), sedangkan model regresi kedua menggunakan Tobin’q sebagai ukuran kinerja. Hasil pengujian pertama menunjukkan bahwa, hanya variabel corporate governance yang secara statistik signifikan mempengaruhi return on equity. Sedangkan tidak ada satupun variabel kontrol yang secara statistik signifikan mempengaruhi return on equity. Dengan demikian, dapat disimpulkan bahwa hipotesis penelitian didukung, yaitu bahwa corporate governance mempengaruhi kinerja operasi perusahaan.
Hasil analisis regresi model Tobin’s q menunjukkan bahwa baik variabel corporate governance maupun variabel-variabel kontrol secara statistik tidak mempengaruhi kinerja pasar perusahaan. Dengan demikian, hipotesis yang menyatakan bahwa corporate governance mempengaruhi kinerja pasar perusahaan secara statistik tidak didukung. Hasil penelitian ini mendukung penelitian Daily dkk. (1998), hasil survey CBI, Deloitte dan Touche (1996) maupun hasil penelitian Young (2003). Hasil analisis regresi disajikan dalam tabel.4.
Tabel.4
Berdasarkan hasil analisis di atas, dapat disimpulkan bahwa corporate governance baru bisa memiliki keterkaitan dengan kinerja operasi perusahaan. Variabel corporate governance belum mampu mempengaruhi kinerja pasar perusahaan. Hal ini mungkin dikarenakan respon pasar terhadap implementasi corporate governance tidak bisa secara langsung (imediate) akan tetapi membutuhkan waktu. Penelitian ini memberikan tambahan bukti penelitian Gompers dkk. (2003) yang menemukan hubungan positif antara indeks corporate governance dengan kinerja perusahaan jangka panjang.
SIMPULAN, KETERBATASAN DAN IMPLIKASI PENELITIAN
Penelitian ini bertujuan untuk menginvestigasi keterkaitan corporate governance yang diterapkan dalam suatu perusahaan dengan kinerja perusahaan yang bersangkutan. Penelitian ini berbeda dengan penelitian-penelitian sebelumnya dalam hal pengukuran variabel corporate governance yang telah disesuaikan dengan kondisi lingkungan bisnis di Indonesia (menggunakan ukuran yang dikembangkan oleh Indonesian Institute of Corporate Governance, 2002). Hasil analisis menunjukkan bahwa, untuk model regresi dengan return on equity sebagai variabel dependennya, hanya variabel corporate governance yang secara statistik signifikan mempengaruhi return on equity. Sedangkan tidak ada satupun variabel kontrol yang secara statistik signifikan mempengaruhi return on equity. Dengan demikian, dapat disimpulkan bahwa hipotesis penelitian didukung, yaitu bahwa corporate governance mempengaruhi kinerja operasi perusahaan.
Hasil analisis model regresi dengan Tobin’s q sebagai variabel dependennya menunjukkan bahwa baik variabel corporate governance maupun variabel-variabel kontrol secara statistik tidak mempengaruhi kinerja pasar perusahaan. Dengan demikian, hipotesis yang menyatakan bahwa corporate governance mempengaruhi kinerja pasar perusahaan secara statistik tidak didukung. Hal ini mungkin dikarenakan respon pasar terhadap implementasi corporate governance tidak bisa secara langsung (imediate) akan tetapi membutuhkan waktu.
Penelitian ini memiliki keterbatasan-keterbatasan yang harus diperhatikan dalam menginterpretasikan hasil penelitian. Keterbatasan pertama adalah terletak pada kurang pastinya keputusan apakah masalah autokorelasi sudah teratasi atau tidak. Nilai Durbin-Watson d statistic untuk model regresi dengan return on assets sebagai variabel dependennya terletak diantara dL dan dU, yaitu daerah tanpa keputusan. Dengan kurang teratasinya masalah autokorelasi dalam model regresi tersebut maka hasil penelitian menjadi kurang robust. Keterbatasan kedua, adalah dalam hal data penelitian kinerja pasar. Data pasar yang digunakan dalam penelitian ini menggunakan data untuk tahun yang sama dengan data corporate governance. Oleh karena pasar membutuhkan waktu untuk bereaksi di satu sisi, dan pengungkapan tentang implementasi corporate governance dalam laporan tahunan baru keluar disekitar bulan Maret tahun berikutnya, maka data kinerja pada periode berikutnya akan lebih baik untuk digunakan.
DAFTAR PUSTAKA
Beck, T.; R. Levine; dan N. Loayza. 2000. Finance and the sources of growth. Journal of Financial Economics 58. hal: 261-300.
Black, Bernard S. 2001. The corporate governance behavior and market value of Russian Firms. Emerging Markets Review, Vol. 2, hal. 89-108.
Black, Bernard S.; H. Jang; dan W. Kim. 2003. Does corporate governance affect firm value? Evidence from Korea. http://papers.ssrn.com
Dalton, D.R.; J.L. Johnson; dan A.E. Ellstrand. 1999. Number of directors and financial performance: A Meta-Analysis. Academy of Management Journal, Vol. 42. No. 6, hal. 674-686.
Davies, A. 1999. “A strategic Aprroach to Corporate Governance”. Gower Publishing Limited. England.
Durnev, A. dan E.H. Kim. 2002. To steal or not to steal: Firm attributes, legal environment, and valuation. http://papers.ssrn.com
Eisenhardt, Kathleen M. 1989. Agency Theory: An Assesment and Review. Academy of Management Review. Vol. 14. No. 1, pp. 57-74.
Fama, Eugene F. 1980. Agency Problems and the Theory of the Firm. Journal of Political Economy. 88, No.2 (April), hal. 288-307.
__________ and M.C. Jensen. 1983. Separation of Ownership and Control. Journal of Law and economics. Vol. XXVI, June, hal. 301-326.
Jensen, Michael C. dan W.H. Meckling. 1976. Theory of The Firm: Managerial Behavior, Agency Cost and Ownership Structure. Journal of Financial Economics 3. hal. 305-360.
___________ dan R. Ruback. 1983. The market for corporate control: The scientific evidence. Journal of Financial Economic 11, hal. hal. 5-50.
Johnson, Simon; P. Boone; A. Breach; dan E. Friedman. 2000. Corporate governance in Asian financial crisis. Journal of Financial Economics, 58, hal. 141-186.
King, R. dan R. Levine. 1993. Financial and growth: Schumpeter might be right. Quarterly Joournal of economics 108, hal. 717-738.
Klapper, Leora F. and I. Love. 2002. Corporate governance, investor protection, and performance in emerging markets. World Bank Working Paper. http:// ssrn.com
KNKCG. 2001. Pedoman Good Corporate Governance ref. 4.0.
La Porta, Rafael; F. Lopez-de-Silanes; A. Shleifer; dan R. Vishny. 1997. Legal determinant of external finance. Journal of Finance 52, hal.: 1131-1150.
La Porta, Rafael; F. Lopez-de-Silanes; A. Shleifer; dan R. Vishny. 1999. Corporate ownership around the world. Journal of Finance 54, hal.: 471-517.
La Porta, Rafael; F. Lopez-de-Silanes; A. Shleifer; dan R. Vishny. 2000. Investor protection and corporate governance. Journal of Financial Economics, 58, hal. 3-27.
Mitton, T. 2002. A cross-firm analysis of the impact of corporate governance on the East Asian financial crisis. Journal of Financial Economics, hal.
OECD. 1999. OECD Principles of Corporate Governance.
Shivdasani, A. 1993. Board composition, ownership structure, and hostile takeovers. Journal of Accounting and Economics 16, hal.: 167-198.
Shleifer, A. dan R.W. Vishny. 1997. A survey of corporate governance. Journal of Finance 52, hal. 737-783.


content: Untuk masuk anda harus didaftarkan terlebih dahulu. Pendaftaran hanya membutuhkan waktu yang singkat, namun memberikan kemampuan yang lebih. Administrator juga dapat memberikan ijin tambahan untuk pengguna yang terdaftar. Sebelum mendaftar anda harus menyetujui syarat-syarat dan kebijakan penggunaan. Silahkan juga membaca peraturan di setiap forum yang anda masuki.

content-type: text/plain

warc-type: conversion

warc-identified-content-language: ind,eng

label: id


content:
Klub raksasa liga inggris “Manchester City” kali ini di kabarkan serius untuk mendatangkan pemain yang berasal dari club belanda tersebut atau Ajax amsterdam pemain tersebut merupakan salah satu pemain yang berada di posisi lini tengah “Frenkie De Jong” pemain ini sendiri merupakan salah satu pemain andalan milik amsterdam yang sangat berkontibusi besar untuk setiap laga yang mereka jalani.
Manchester city sendiri sangat bertekad kuat untuk mendatangkan pemain ini di karenakan The cityzen kemarin sudah menjual gelandang mereka pada bursa transfer musim panas kemarin dan the cityzens sedniri sudah menemukan penganti pemain gelandang baru yaitu frenki untuk mengantikan yaya toure yang sudah hengkang.
The cityzens sendiri sudah menyiap kan sebuah proposal untuk di anjurkan ke pihak ajax amsterdam untuk merekrut pemain ini namun ajax yang sudah menerima proposal tersebut tampak nya tidak di setujui oleh pihak nya karna pemain yang menchester city minta adalah pemain ujung tombak milik ajak dan jika mau meminang pemain ini ajax amsterdam sendiri meminta syrat yang sangat sulit untuk di lakukan oleh manchester city karna Ajax sendiri juga meminta menukar pemain nya dengan pemain cityzens yaitu iikay gundongan dan pihak manchester city langsung menolak hal tersebut di karenakan bagi josep guardiola sendiri pemain yang ajax minta adalah pemain yang bermain baik di Cityzens dan ia juga tidak akan menukar nya namun dengan begitu manchester city telah memiliki cara untuk mendatangkan de jong ke club nya.