标题：市场协同效应
什么是市场协同效应
市场协同效应(Synergy Effects)是指并购后竞争力增强，导致净现金流量超过两家公司预期现金流之和，或者合并后公司业绩比两个公司独立存在时的预期业绩高。
并购产生的协同效应包括：经营协同效应(Operating Synergy)和财务协同效应(Financial Synergy)。
市场协同效应的来源
从国际性投资银行的并购管理实践来讲，取得经营市场协同效应不外有三种来源，分别是节约成本、强化收人、节约资本支出。而在三者中，成本节约是最为常见和考虑的来源。
1、节约资本支出
资本支出的节约取决于公司资本项目的类型和重复的程度，这种效应较难取得，最多只能对近期(1-2年)进行量化。
2、强化收入
通常市场协同效应不考虑收人的强化，这种效应较节约成本、节约资本支出而言最难取得。因为合并后企业要销售增量产品至少要花数年时间，合并后产品销量下降的例子也不鲜见，合并后收人得到强化的可能性较低。
3、节约成本
资本市场考虑量化并购市场协同效应时，一般考虑的是成本节约。因为相对而言，成本节约的取得具有最大的可能性，风险较低;由于学习曲线的存在，成本的节约一般呈持续状态，受益期限超过2-3年;成本节约一般用占目标公司成本的比例来表示。
成本节约的市场协同效应很大程度上依靠消除重叠(OVel.lap)，包括公司总部、地区管理机构、销售机构设置、分销和仓储的布局及研发队伍等;另外，成本的节约还可通过公司间的成本对标(Benchmark)、规模扩大后在原材料采购方面议价能力的提高等实现;最后，企业规模扩大后可实现低成本融资，从而降低公司财务费用。
Mark Sirower曾经给出一个判断并购价值的公式：
并购战略的价值=市场协同效应-溢价
所谓溢价是并购者付出的超过公司内在价值以外的价格。如果溢价为零，那么并购价值=市场协同效应。如果没有市场协同效应，那么并购溢价就是并购方送给目标公司的礼物。
并购战略最大的挑战之一是：付出的溢价是事前的和固定的，但市场协同效应却存在高度的不确定性。而并购战略一旦失败，代价高昂，无论是金钱，还是声誉。
所以，在成熟的资本市场中，股东或投资者判断一项并购对自身利益影响的两个关键指标，就是对潜在的市场协同效应和并购溢价。当并购方的出价远高于公司的内在价值，而溢价又没有潜在市场协同效应来支撑的时候，投资者、社会公众以及其他的利益相关者就会怀疑并购方的并购动机。如果并购方不能给出合适的解释，这种怀疑就会被投资者当成事实。而在并购涉及国际政治因素时，这种并购更会给怀疑论者提供一个值得利用的理由。某种意义上看，中海油并购优尼科正是陷入了这种陷阱之中。
市场协同效应存在着巨大的不确定性，但并非无迹可寻。
市场协同效应的实现
资源角度并购市场一般的游戏规则是：并购溢价必须在并购整合前付清。所以，决策者必须将并购成本和预期收益分开计算：我拥有的资源(现实的和潜在的)在获得预期收益前，是否会穷尽？如果资源穷尽，所有的预期收益或者市场协同效应，都是镜中花、水中月。
从动态角度看，实现市场协同效应要求并购者至少能够做到以下几点：
首先，并购者能够识别目标公司中战略、流程、资源中的独特价值，并能维持和管理好这种价值，使其至少不贬值或不流失。这并非是一项轻松的任务。UNOCAL的价值在于其拥有的油气资源，还涉及到未来石油的价格走向，都会影响公司的价值。
其次，并购者自身拥有的资源和能力，在整合过程中不会被损害，能够维持到整合后新的竞争优势发挥作用。这要求并购者必须认真评估并购投入的资金、人力资源以及其他资源对原有业务的影响。
第三，并购者拥有的资源、能力与目标公司的资源、能力能够有效加以整合，创造出新的超出原来两个公司新的竞争优势。竞争角度想象这样一种情形：在竞争激烈的音乐市场，一个大型中国民族乐团宣布并购一个辉煌不再的美国爵士乐团。他们事前未经任何演练，就作为一个乐队登台演出。这会是一种什么样的情形？如果你是指挥：你会处于何种境地？面临何种任务？如果你是乐队成员：你会处于何种状态？如果你是两个乐队原来的忠实听众：还会不会再买这个乐团的票？如果你是这个乐队的竞争对手，你会怎么做？
中国企业的跨国并购，在某种程度上和这种情形类似。如何使文化背景差异很大的两个企业融合到一起，和谐运作，实现市场协同效应，除了必须的资源保障，防止竞争对手的攻击，同时还需要有效地控制整合过程。
首先，有效的并购整合不是始于宣布并购之后，而应始于尽职调查阶段。在尽职调查时，不但要了解资源、业绩、客户等，更要研究文化、历史；必须对市场协同效应的真正来源、实现的途径做出可靠的评估。并购者必须检验假设的可靠性。
其次，愿景和使命是企业文化的核心，是企业信仰系统中的灵魂，也是所有并购活动的出发点，是凝聚优秀员工、留住有价值客户的重要基础。并购不过是实现公司愿景、达成公司使命的一个手段。所以，如果中国企业希望成为一个国际化的企业，愿景、使命陈述中那些具有地域色彩、国家色彩的内容必须做出适当的调整。比如，如果一个中国企业的使命是“产业报国”，目标企业的员工很容易将这个“国”理解为中国。至少在现阶段，很难让一个其他国家的员工发自内心地认同这一点。
第三，必须有清晰明确的经营战略，即在竞争性环境中实现愿景的基本指导思想、路径，以及一系列连续的一致的集中的行动。在并购前，并购者就必须仔细筹划哪些业务必须合并，哪些业务将独立运作，哪些业务将取消；哪些资源和能力将发生转移；哪些运作流程、策略将被改善或优化；进行这些整合需要付出多少成本；这些合并、优化、转移将创造多少价值。如果并购前没有对这些做出评估，并购者显然就是不知道为了什么而付钱！如果不能清晰地说明新公司在整个产业价值链中如何更加富有竞争力，刻画出在哪里产生竞争收益，优势互补，强强联合，就是空话。
第四，并购者必须为防止可能的文化冲突，特别是权力冲突以及由此而导致的对公司竞争力的损害做好充分的准备；在保存目标公司的文化和为了实现并购目标而促进双方建立相互依赖关系之间，保持必要的平衡。
国际化的道路虽然艰难，但决非走不通。审慎的规划，科学的选择，能够增加成功的概率。风险可以规避，可以分散，但很难消除。善于改变风险，规避风险，增加成功的可能性，减少出问题的可能性以及问题出现后的负面影响，最终仍是经营者的责任。
真正的企业家并不是风险的追逐者，而是希望捕获所有回报而将风险留给别人的人。做百年企业，除非不得已，否则不要孤注一掷，应该给自己留条后路。不成功，则成仁，不应该是企业家的座右铭。
市场协同效应的计量
1.计量的假设前提
在实施企业并购时，为稳健起见，一般只量化公司管理层高度认可的市场协同效应。下文在举例说明时，采用的成本节约效应，并建立在对主要前景进行假设的基础上。当然，如考虑节约资本支出、强化收入等效应，其计算方法和程序类似。见下表。
成本节约效应的假设前提
序号
假设前提
适用说明
推荐前提
一
成本节约增长率
优先考虑
与公司相同比例
对增长性的企业较合适
没有价值溢出
零
相对保守
暗含与所有行业相同
负的
供过于求的行业流通行业
二
贴现率
优先考虑
目标公司的WACC
与目标公司相同风险
三
乘数
优先考虑
与目标公司相同
同样的增长率
比目标公司低
通常目标公司乘数的2/3 

2、计量方法和程序
为准确计算市场协同效应，计量方法一般优先采用现金流量贴现法(DCFMethod)。现金流量贴现法基于“公司价值是未来自由现金流量按加权平均资本成本贴现的总和”的理论，是并购交易估值中最基本、最广泛使用的估值方法。其函数公式为:NPV(r，自由现金流量)*（1+r)An，其中:r为贴现率，取目标公司的WAAC;n为年限;自由现金流量=净利润+折旧-资本支出+营运资本的变化。
为说明市场协同效应的计算，假设: 
—目标公司(被并购公司)销售收人年增长率7%; 
—可变销售成本占销售收人的比重为90%; 
—EBITDA利润率达到10%; 
—目标公司WACC为10%; 
—目标公司所得税率30%; 
—净营运投资占销售收入的20%; 
—净固定资产占销售收人的10%。
通过现金流量贴现法模型计算，结果如下(见下表): 
—目标公司目前的企业价值为4(为2005年-2014年自由现金流量的现值1.62+2015年的企业终值现值2.38); 
—目标公司2005年的EBITDA倍数为8.7; 
—目标公司2005年的P/E比例为13.79 
目标公司企业价值计算
目标公司
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015 
销售收入
4.3
4.6
4.92
5.27
5.64
6.03
6.45
6.9
7.39
7.91
8.46
8.63 
销售成本
3.87
4.14
4.43
4.74
5.07
5.43
5.81
6.21
6.65
7.11
7.61
7.77 
EBITDA
0.43
0.46
0.49
0.53
0.57
0.6
0.64
0.69
0.74
0.8
0.85
0.86 
折旧
0.04
0.04
0.05
0.05
0.05
0.06
0.06
0.06
0.07
0.07
0.08
0.08 
EBIT
0.39
0.42
0.44
0.48
0.52
0.54
0.58
0.63
0.67
0.73
0.77
0.78 
所得税
0.12
0.13
0.13
0.14
0.15
0.16
0.18
0.19
0.2
0.21
0.23
0.23 
净利润
0.27
0.29
0.31
0.34
0.37
0.38
0.4
0.44
0.47
0.52
0.54
0.55 
净营运投资
0.86
0.92
0.98
1.05
1.13
1.21
1.29
1.36
1.48
1.58
1.69
1.73 
净固定资产
0.43
0.46
0.49
0.53
0.57
0.61
0.65
0.69
0.74
0.79
0.85
0.87 
NOPAT
0.29
0.31
0.34
0.36
0.37
0.4
0.44
0.47
0.52
0.54
0.55 
折旧
0.04
0.05
0.05
0.05
0.06
0.06
0.06
0.07
0.07
0.08
0.08 
资本支出
-0.07
-0.08
-0.08
-0.09
-0.1
-0.1
-0.11
-0.12
-0.13
-0.13
-0.1 
净营运投资
-0.06
-0.06
-0.07
-0.07
-0.08
-0.08
-0.09
-0.1
-0.1
-0.11
-0.03 
自由现金流量
0.2
0.22
0.24
0.26
0.26
0.28
0.3
0.32
0.36
0.38
0.5 
销售增长率
7%
7%
7%
7%
7%
7%
7%
7%
7%
7%
2% 
成本与销售收入比率
90%
90%
90%
90%
90%
90%
90%
90%
90%
90%
90% 
EBITDA利润率
10%
10%
10%
10%
10%
10%
10%
10%
10%
10%
10% 
EBIT利润率
9%
9%
9%
9%
9%
9%
9%
9%
9%
9%
9% 
所得税率
30%
30%
30%
30%
30%
30%
30%
30%
30%
30%
30% 
WACC
10% 
净现值（05-14年）
1.62 
企业终值的净现值
2.38 
目标公司价值
4.00 
EBITDA倍数（05年）
8.70 
P/E（05年）
13.79 

如果目标公司成为被并购对象，要计算这一交易暗含的市场协同效应(注:本案例只考虑成本节约效应，其他效应计算方法相同)，首先假设如下: 
—并购后，目标公司可在2005年实现10%的成本下降; 
—成本下降的增长率为O%;—贴现率取目标公司WACC，为10%; 
—重组费用2005年发生0.41。在此前提下，该项并购的市场协同效应计算结果如下(见下表): 
—并购的市场协同效应为2.64(为2005年-2014年自由现金流量的现值1.52+20巧年的企业终值现值112); 
—考虑市场协同效应后，目标公司2005年的EBITDA倍数为6.36; 
—考虑市场协同效应后，目标公司2005年的P/E比例为9.09。目标公司市场协同效应计算成本下降
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015 
税前成本下降
0.41
0.41
0.41
0.41
0.41
0.41
0.41
0.41
0.41
0.41
0.41 
重组费用
0.41 
所得税
0.00
0.12
0.12
0.12
0.12
0.12
0.12
0.12
0.12
0.12
0.12 
税后现金流量
0.00
0.29
0.29
0.29
0.29
0.29
0.29
0.29
0.29
0.29
0.29 
WACC
10% 
净现值（05-14年）
1.52 
企业终值的净现值
1.12 
公司价值
2.64 
EBITDA倍数（05年）
6.36 
P/E（05年）
9.09 

3.敏感性测试
在进行上述计算后，为提高信息的可靠程度，一般还应对假设前提作敏感性测试。进行这样的敏感测试可为公司管理层提供更多的决策支持信息。敏感性测试的变量一般有成本下降率、成本下降的增长率、加权资本成本等等。不同的假设前提会带来不同的测试结果。下图表示的是在不同的成本下降增长率下，公司不同的EBITDA倍数、P/E卫倍数的情况。
市场协同效应的实证研究
国际投资银行通过对全球近10年的重大企业并购案例进行研究，结果表明，不同行业并购的市场协同效应呈现出不同的特性。
建筑原材料行业:其并购的市场协同效应占目标公司成本的比重较低。在1994年至今的16宗并购中，市场协同效应占销售收入、市场协同效应占现金成本的比例平均值分别为2.4%、2.7%。
保险业:其市场协同效应的大小取决于并购公司分销网络的整合能力。欧洲14项保险业并购交易中，成本下降的市场协同效应占到合并成本的5%、并购公司的6%。
油气行业:该行业的成本市场协同效应表现出很大的变动区间，在17项交易中，市场协同效应占目标公司成本的比例最高的达到34.3%，最低的为1.7%，平均达到9.3%。而且，越小的目标公司其市场协同效应的比例越高;已完成并购的实际市场协同效应数一般要高于先前宣布数。
汽车制造业:在主要的汽车制造业并购案例中，市场协同效应占合并公司成本的比例基本相同。而且在并购后5年内，随着整合的深人，市场协同效应会逐步发挥出来，该比例会逐年提高到3.6%至4.5%左右。
日用品行业:市场协同效应也表现出较大的变动幅度，市场协同效应占目标公司销售收人的比重在5%一巧%之间，平均值为7.9%。
公司事业:市场协同效应主要来自于消除重叠，其占目标公司成本的比例在1.3%至18.1%之间，平均值为6.9%。