标题：储架发行制度
储架发行的概念
储架发行是相对于传统发行的概念。一般是指证券发行实行注册制的基础上，发行人一次注册，多次发行的机制。国内文献翻译为“储架注册”或“橱柜登记”。
目前，美国、英国、加拿大、日本、法国、西班牙、比利时等发达国家，马来西亚等发展中国家都在施行“储架注册”。在美国，具备一定资格的发行人提交的《储架注册说明书》经美国证监会审核并宣布生效后，发行人即被允许通过建立“储架”，在三年内连续多次地发行证券。其间发行人还可以随时注册新的三年期“储架”。由此看出，与传统发行机制比较，这种发行机制不是每次发行都要重新注册，因此该机制可以简化注册程序，提高融资灵活性，降低融资成本，提升市场效率。
这种机制还没有一个被普遍认可的定义。在充分考虑储架机制与传统机制差异性的基础上，还要考虑不同区域证券市场的历史性特征，因此“储架发行”的提法比“储架注册”更能满足特征明确、普及适用的要求。
储架发行的内涵取决于证券市场监管模式的发展。事实上，传统证券发行监管模式是一事一审（注册制也需要审核）的事前行政审批管理模式，储架发行转变为对一揽子项目进行事前、事中、事后的持续监管模式。储架发行反映了“在法制体系和审核资源相对健全的基础上，放松行政审批管制、强化监管成效，借助市场作用，转变证券发行监管模式”的内涵。在多层次市场环境下的储架发行，有利于各板块中再融资行为的系统化监管体系构建。
美国储架注册制度的简介
（一）美国储架注册制度的背景和发展
美国储架注册制度是随着美国证券发行机制的不断改革而产生和发展的。以发行人持续信息披露义务为基础，改革注册制度，简化审核发行程序，实现美国《1933年证券法》和《1934年证券交易法》中不同信息披露要求的统一与融合，兼顾美国各州证券法（蓝天法）中实质审查不一致的发行要求，降低发行人的合规成本和监管者的审核成本等是美国推出储架注册发行制度的主要出发点。其他采用该制度的国家和地区也同样出于完善再融资市场机制的初衷。
美国证券发行实行注册制,其监管理念是通过充分、准确和及时的信息披露来实现保护投资者的目的。但由于认为储架注册将使用过时信息引起投资风险，1941年美国国会讨论储架注册立法未获通过。直到1983年11月美国证监会才正式采纳“415条规则”（储架注册规则）。2005年12月又颁布《证券发行改革规定》，形成目前的储架注册流程。前后历经64年。在实践中，储架注册发行的证券从非正式地允许一些特殊类型证券注册，到少数证券适用的“传统储架注册”，再到几乎所有证券和部分发行人适用的“普遍储架注册”，也是一个循序渐进的发展过程。
另外，美国曾提出过所有证券和所有发行人都适用储架制度的“公司注册制度”思路，但一直饱受争议。事实上，大量不符合现行储架发行人资格要求的中小发行人（含非上市公众公司）对储架发行融资的需求可能更迫切。
（二）美国对储架发行人的资格管理及适用情形
美国证监会对发行人是否适用储架注册发行进行了明确规定。通过一些规范性的前提条件，排除了近三年存在各种违规记录的公司、非实体经营性公司等多种情形。并对适用储架注册发行的合格发行人分为“成熟发行人（Seasoned Issuers)”和“知名成熟发行人（Well-Known Seasoned Issuers,简称WKSIs)”。我们可理解为“合格储架发行人”和“高级储架发行人”。
根据储架注册规则，合格储架发行人是使用披露要求最高的注册和招股说明书，适用披露信息最充分的证券发行信息申报表格（S-3/F-3表），按照《1934年证券交易法》要求及时披露信息12个月以上的发行人。
同时，储架发行主要适用于以下情形：一是新证券的发行项目，要求非关联方持有发行人的普通股市值不低于7500万美元；二是在全国性交易系统挂牌交易的原有证券存量发行项目；三是不可转换投资级债务证券发行项目；四是配股发行、权证、期权和股利再投资方案等项目。
除此之外，合格储架发行人实际控制的子公司，可以在发行非股本不可转换证券的情形时使用母公司的储架，也可以为其他参股子公司在相同情形时使用储架提供担保。
合格储架发行人如要达到高级储架发行人的资格，则需要在储架前60日内的任何一天，非关联方持有发行人的普通股市值达7亿美元以上，或在近三年内发行了10亿美元以上不可转换债券。
（三）美国储架注册发行的普通流程
美国的“储架”可被用为万能储架，即可在同一储架上同时注册各类证券，证券类型也未作实质性限制。可发行股本证券、债务证券、优先股、权证、存托股份、购买契约、期权和可转换证券，还可发行业务合并中及持有人售出的证券。对于存量发行，其比例和价格也未进行特别规定。
鉴于高级储架发行人享受监管特殊待遇，被允许自动生效的因素，本部分先介绍涉及合格储架发行人的普通流程。该流程中，注册后的多次证券发行及出售，都以美国证监会就该储架注册发出的“生效确认令”为合法依据进行。启动发行和定价前，需按照证券发行数量等情况支付证券注册费用。
1.美国储架注册的申请和审核
根据储架注册规则，发行人应向美国证监会提交《储架注册说明书》，经审核并生效后，“储架”得以建立。
在储架注册时，注册人承诺及时更新《储架注册说明书》，主要包括引征提述、生效后修正稿和补充说明书等三种方式。引征提述是指注册人根据《1934年证券交易法》已提交的各类定期报告和临时报告，及时纳入《储架注册说明书》作为其内容一部分的形式。生效后的修正稿是对《储架注册说明书》内容直接进行修改和更新的形式，美国证监会对必须提交生效后修正稿的情形和时效有具体规定，并会进行审核。补充说明书主要包括发行人近况，所发行证券描述，具体发行和承销计划，以及发行定价信息等内容。补充说明书内容主要涉及发行项目信息，是需要及时披露的公开说明，而且基本上由发行人自主产生，因此不构成《储架注册说明书》主体部分，无需美国证监会进行实质审核。
美国证监会对发行人三年期储架注册申请的审核，主要是通过审核《储架注册说明书》来完成的。从理论上说，只从法律和会计角度审核面向投资者的信息披露文件是否遵守了信息披露要求，而不审核如发行人的持续盈利能力、重大经营风险等实质内容，其投资价值判断留给市场来做。从实践中看，美国证监会出具非实质审核意见的文件，不代表其审核过程中对实质内容没有进行应有的关注。由于储架注册信息披露要求甚为严格，通常从《储架注册说明书》受理到生效最长的时间可能会达到2到3个月以上（参照IPO受理时效）。
2.美国储架发行的申请和审核
对储架注册后的多次证券发行，要求发行人每次申请时，确认已及时通过引征提述更新了定期及临时报告，同时要求提交补充说明书。当发行项目中涉及《储架注册说明书》内容的更新和调整时，需要提交生效后修正稿。一般来说，除了在储架注册后马上发行证券，只要存在注册和发行时间的差异，都需要提交生效后修正稿，并经美国证监会审核。
储架注册后的证券发行，每次都需要美国证监会审核生效后，才准予发行。发行审核分两种情况，即对补充说明书的程序性审核和对生效后修正稿的审查性审核。这两种情形，都要求已非常充分、及时地引征提述了相关报告。对生效后修正稿的审核，主要是对《储架注册说明书》发生变化的信息予以关注。只有发行与注册的时间间隔较长、存在过时信息风险的情形，才会导致证券发行审核（生效后修正稿）时间超过储架注册审核时间。除此之外，证券发行审核速度都比较快。
（四）美国储架注册发行的特殊待遇
高级储架发行人享有特殊的待遇，除了注册按揭证券和业务合并中发行证券这两类情形外，其储架注册及发行被允许自动生效。在流程中，高级储架发行人身份认定后，可根据发行证券类型选择启动自动生效程序，储架注册和证券发行中涉及的《储架注册说明书》和生效后修正稿，都只需报备，无需审核，便自动生效。按“现用现付”原则支付注册费。在发行过程中可始终使用不受基础募集书和发行条款书格式及提交程序要求限制的广义募集书。
（五）美国储架发行的承销和定价
美国储架发行遵照市价发行原则，但在承销方式上增加了一些灵活性。一是购买承销。有时也称“闪电承销”，是由承销商向发行人投标买断全部或部分将要发行的证券，再迅速转售给其他投资者，关键在于速度。储架发行审核程序的简化缩短了发行期间，为承销发行提供了速度上的便利，其采用比市价略低的定价发行策略，有效规避了打压股票二级市场价格的风险。二是荷兰式拍卖。发行人先确定发行条件和价格区间，并依此招标。招标后再确定中标投资者和具体价格。不需要承销商，也不用承销团。储架发行的灵活性，为发行人根据市场确定发行条件和价格，为直接接受投资者投标，为节省承销费用提供了支持。三是零星发行，指发行人在买家出现时，马上按协议价发行部分“储架”上的证券。储架发行制度允许多次发行只需一次审批，降低了发行人的合规成本，从而使零星发行成为可能，也可以稳定二级市场的价格。
储架发行承销方式上的灵活性，使发行人不局限于对承销商长期稳定的选择，连续多次发行可能由不同的承销商负责，承销团规模也相应较小。承销商激烈竞争增强了发行人的主动性，为降低承销费用创造了条件。
（六）美国储架注册发行的时效
一次“储架”注册的有效期是3年。有效期内如果发行人提出新注册申请且暂时未经审核通过时，旧的注册有效期可自新《储架注册说明书》提交之日起顺延6个月。同时，新注册申请在3年内可由发行人视市场情况随时提出。
同时，美国证监会通过《储架注册说明书》定期和不定期的更新，随时关注着发行人的储架注册资格、发行项目动态和资金使用情况。如果发行人的储架资格条件不满足时，其储架注册也随之失效。
这样，发行人只要在若干个3年中延续注册，保持注册人身份，就可以随时进行再融资。美国证监会也通过对《储架注册说明书》的即时监控，实现了长效的持续监管。
（七）美国储架注册制度的争议
美国储架注册制度的争议主要集中在信息披露的质量和时效上。《储架注册说明书》多由发行人自己准备，投资银行一般没有参与；美国证监会对以引征提述方式自动纳入的报告、尤其是高级储架发行人自动生效过程中产生的资料并未进行审核，因而与传统的《证券注册说明书》相比，质量较低。储架发行信息披露的受益人是投资者，同时投资者需要自行寻找以引征提述方式纳入的各类报告，这引起了各方面对披露时效问题的关注。
美国证监会认为，储架机制的统一信息披露制度实施后，通过引征提述方式引用的各类报告和补充公开说明书，确保了信息持续披露，解决了信息过时分散，与传统机制相比，更具及时性和充分性，投资者得到了更充分的保护。
储架发行的借鉴意义
随着我国证券发行市场的发展，储架发行对上市公司再融资制度的不断完善具有重要的借鉴意义。目前我国资本市场的法规制度与监管体系基本建立，对储架发行已具备良好的推行基础。
适用于注册制的储架注册发行制度，同样适用于《公司法》和《证券法》中对证券发行实行核准的规定，可理解为“储架核准发行制”。在核准制中，储架核准后的多次发行行为属于核准项下的延续行为，可不被考虑为新的核准项目。
2005年《公司法》和《证券法》的修订，消除了储架发行的法律障碍。新法中取消了新股发行与前一次发行间隔一年以上等限制。2006年5月6日，中国证监会公布了《上市公司证券发行管理办法》，为储架发行创造了操作条件。例如，实行6个月内自行选择发行时机的机制，提供了延后发行的依据；上市公司净资产收益率要求从10%降低到6%，为上市公司在满足财务要求的前提下进行多次募资提供了便利。
同时，中国证监会为配合修订后的《公司法》和《证券法》实施，制订各类配套规章和规范性文件，对现行有关监管规定进行清理、调整、修改和充实，这也为借鉴储架发行制度，完善上市公司证券发行管理工作创造了条件。
（一）有利于提高监管审批效率，深化发行体制改革
由于上市公司再融资的审核环节多、周期长，审批效率跟不上市场发展，造成发行人融资预期的不确定性，增加融资成本，降低市场效率。简化再融资申请和证券发行的审批程序，缩短审批时间，提高审批效率，是推动发行体制改革的重要内容。
储架发行制度正是一项放松行政审批管制、加强监管的措施，为提高上市公司再融资行为的监管审批效率，提供了极具参考价值的模式。上市公司证券发行可参照储架发行的方式，在核准再融资申请后，设定一个有效期，允许发行人在有效期内，延后或持续多次地发行证券。每次发行时，不再启动核准程序（包括发审委），只对具体的项目披露信息进行审查。
我国资本市场的发展，是循序渐进、积极稳妥地深入推进市场化改革的过程，建立适合我国国情的储架发行机制，是深化发行体制市场化改革的具体举措。
（二）有利于解决过度融资问题，缓解二级市场压力
上市公司再融资往往存在着过度融资而导致资金使用效率低的问题。由于对再融资审核结果预期的不确定性，融资决策往往具有一次性融资额最大化倾向。即使融资过程中市场形势发生变化导致原定投资项目不再可行，发行人也不愿放弃融资机会。这将导致融资金额超过实际需求，甚至没有项目可投。结果是直接造成资金大量闲置或变更投向，甚至用于高风险的委托理财、违规借贷等。特别是大规模融资对二级市场也造成非常不利的影响。过度融资容易造成二级市场资金供求的失衡，打压股指，引起股价波动。
核准储架后自主择机、多次快速募集资金的形式有助于缓解发行人一次性融资额最大化的冲动。由于每次发行审核时又与前一次募资使用情况相挂钩，这种事后联系事前的监管措施，将有利于解决过度融资问题，明显提高资金使用效率，尤其对投资金额较大、时间跨度较长的项目效果更为显著。
在“储架”核准时，发行人股东大会已决定了再融资行为的合法性，因此在每次发行时，董事会就可以快速形成决议，使承销中使用“闪电承销”等技术措施具有了可能性。分次发行减小了融资规模，高速交易缩短了市场反应时间，都有利于缓解“巨额”再融资对二级市场的冲击。
（三）有利于规范信息披露行为，保护投资者利益
我国证券市场已建立了较为完善和健全的信息披露制度，但在再融资过程中，对发行人为了达到融资目的而进行选择性的信息披露行为，一直有待加强监管。上市公司对于不利于再融资方案的信息，可能会选择隐瞒或推迟披露，而对于再融资方案中的利好信息，也有可能被部分投资者所利用来进行内幕交易。另一方面，再融资行为后资金投向和收益等信息披露，与融资前的募资说明书披露相比较，具有较大的不确定性，甚至缺乏逻辑一致性。
一次核准，多次发行的“储架”机制，有助于改变发行人信息披露的利益动机，加强了全过程信息披露的监管力度。当发行人信息披露存在瑕疵时，直接导致的后果是下一次发行成本的大幅提高，甚至关系到合格发行人资格的保留与否。由于“储架”为发行人提供了持续再融资的长期利益，可以有效引导发行人及时披露相关信息，规避谋取短期利益的不理智行为。