标题：强式市场
简介
在该市场上，有关证券产品的任何信息一经产生，就得以及时公开，一经公开就能得到及时处理，一经处理，就能在市场上得到反馈。信息的产生、公开、处理和反馈几乎是同时的。同时，有关信息的公开是真实的、信息的处理是正确的、反馈也是准确的。结果，在强式有效市场上，每一位交易者都掌握了有关证券产品的所有信息，而且每一位交易者所占有的信息都是一样的，每一位交易者对该证券产品的价值判断都是一致的，并且都能将自己的投资方案不折不扣地付诸实施。因此，对于强式有效证券市场来说，不存在因证券发行者和投资者的非理性所产生的供求失衡而导致的证券产品价格波动，证券的价格反映了所有即时信息。
这是一种理想的经济状态，市场非常完善，证券价值和价格总是相等，随着新信息的出现而共同随机波动。
有效市场理论是六十年代芝加哥大学Eugen Fama教授提出来的.自六十年代以来,有效市场理论是金融界的一个十分重要的讨论议题之一(one of the dominant themes in the academic literature of finance).
有效市场涉及市场中的竞争程度.CAPM和APT等模型都假定资本市场是一个竞争的市场,每个投资者只是价格的接受者而不是价格的制造者;投资者都是理性的,且市场交易无磨察,无成本,价格反映价值,市场处于均衡状态.
市场有效性实际上是对市场竞争状况的一种度量.由于各种金融评价模型大都是建立在均衡市场假设基础上的,均衡市场和非均衡市场中的投资组合测量也不同,所以研究资本市场的有效性具有十分重要的意义.
通过本章的讲解同学们可以掌握以下几个方面的问题:
有效市场(Efficient Market)的定义
了解在有效市场价格的各种形式下的影响证券价格的各种信息类型
比较在有效市场和无效市场中的组合投资策略
如何从实证上检验有效市场的各种形式:弱式有效,半强式有效和强实有效
定义市场异常的概念,并说明市场异常的各种类型
The Efficient Market Hypothesis
有效市场的概念
If security prices fully reflect all the available information, then we can say that this market is efficient.
资本市场中的金融资产是一种虚拟资产,其价格完全可能脱离其价值,这样便会影响资本市场的资源配置效率.如果资本市场的基础价格能被投资者准确知晓,那么通过人们的合理预期,市场会自动调整价格.问题是:投资者很难准确知晓一项资产的基础价值,实际中是用信息披露代替基础价值的公布.由市场监管者采取措施保证信息的规范,公开,准确和全面,而投资者自身通过对信息的分析来决定金融资产的基础价值.
有效市场的数学表达
令:Φt-1 --第t-1期与股票市场价格有关且可获得的所有信息的集合;
Φmt-1----为被市场用于决定t-1期股票价格的信息集合;
Pjt ----为股票j在t期的价格;
fm(P1t,P2t,…,Pnt/Φmt-1)为t-1期市场利用信息集合预测下一期各股票价格的联合概率密度函数;
f(P1t,P2t,…,Pnt/Φt-1)为t-1期信息集合Φt-1 隐含下一期各股票价格的联合概率密度函数.
以上的Φt-1应具备以下两个条件:
Φt-1 包含所有相关变量在t-1期以及以前各期所包含的信息.例如t-1期以及以前各期的业绩,市场状况,消费者偏好,国民收入等.所以,Φt-1 中包含了Φt-2 Φt-3 Φt-4….信息.Φt-1之前各期的Φt-1-k都是Φt-1的子集.
Φt-1包含所有相关变量彼此有关变量的信息,包括过去,现在和将来的各种信息.具体来说,Φt-1包含同一变量及不同变量t-1期及以前或以后相互关系的状况,以及依t-1期状况预测未来的可能情况.因此,t-1期隐含着下一期各股票价格的联合概率密度f(P1t,P2t,…,Pnt/Φt- 1).
Fama认为,决定t-1期股票价格的顺序如下:先由Φmt-1决定fm(P1t,P2t,…,Pnt/Φmt-1),再由fm(P1t,P2t,…,Pnt/Φmt-1)决定个别股票市价(P1t,P2t,…,Pnt).在这个过程中,有效市场应具备以下两个条件:
第一,Φmt-1 =Φt-1
第二,fm(P1t,P2t,…,Pnt/Φmt-1)=f(P1t,P2t,…,Pnt/Φt-1)
上面第一式说明,市场用来决定各股票价格的Φmt-1,包含所有可获得的信息Φt-1.第二式表示市场能够准确地利用各种可获得的信息,从而推断出真正的概率密度,由此函数即可决定个别股票t期的价格.
由此定义可知,所谓有效市场是指市场能知晓所有可用的信息,并且能够正确地据此决定各股票即期(t-1)的市场价格.因此,在有效市场中,股票价格能充分地反映所有可以获得的信息.
实际上,有效市场价格通常是指股票的收益率.
设: Rnt=( P1,t-PI,t-1,)/( P I, t-1) i=1,2,3,..,n
以 Rit 代替Pit,则前面的公式fm(P1t,P2t,…,Pnt/Φmt-1)=f(P1t,P2t,…,Pnt/Φt-1)变为下式:
fm(R1t,R2t,…,Rnt/Φmt-1)=f(R1t,R2t,…,Rnt/Φt-1)
令Xit=Pit-E(Pit/Φt-1), (超额收益) (i=1,2,3,…,n)
这里E(x)为x的期望函数,则有:E(X1t/Φt-1)=0, i=1,2,3,…n
这样,通过定义可知,Xit是公平游戏(fair game).
如果令Zit= Rit - E(Rit/Φt-1), (超额收益率)i=1,2,3,…,n 则E(Zit/Φt-1)=0.Zit 系列也是公平游戏系列.
在经济学现象中,Xit是t-1时刻股票i的超额利润,而Zit是超额利润率.
令:W(Φt-1)=[W1(Φt-1 ), W2(Φt-1), …, Wn(Φt-1)]表示在信息集合Φt-1下投资于n种股票的组合份额,则总的超额收益率为:
Vt=∑[ Wi(Φt-1)(Rit –E(Rit/Φt-1))]
如果游戏是公平的,则有:
E(Vt)= ∑[ Wi(Φt-1)E(Zit/Φt-1)]=0
上式的含义是:如果所有股票的超额收益率为0,则投资组合的超额收益率也为0(即游戏是公平的).反之,如果某一个股票的超额收益不为0,则必然存在一系列组合其超额收益率不为0.
有效市场的条件
有效市场是一种理想概括,同现实存在较大差距.另一方面,有效市场定义中的"完全反映"相当模糊和抽象,以至于很难采取实证方法进行验证.从分析有效市场条件入手,可以有助于加强对有效市场的进一步理解.
有效市场涉及三种条件:假设条件,充分条件,必要条件
假设条件:第一,完全竞争市场,由于竞争作用使市场达到均衡;第二,理性投资者主导市场;第三,信息发布渠道畅通,投资者可以无成本地得到信息,且所有投资者都可以同时得到可以利用的信息;第四,交易无费用,市场不存在磨察;第五,资金可以在资本市场中自由流动.
充分条件:第一,股票市场没有交易成本;第二,所有投资者能不花成本地平等地获得所有可获得的信息;第三,所有投资者对当前价格和未来价格的变化趋势认识相同.在这样的市场中,当前价格显然反映了所有可获得的信息.
必要条件:第一,股票价格随机行走(random walk);第二,不可能存在持续获得超额利润的交易规则(扣除风险因素)(abnormal returns);第三,价格迅速准确反映信息(event study);第四,一般投资者和专业投资者的投资业绩无显著差别.
(关于随机漫步理论解释请见讲稿)
有效市场的三种形式
(three forms of market efficiency)
引言根据有效市场的定义:
E(Xit/Φt-1)=E[Pit - E(Pit/Φt-1)]=0 (价格水平) 或
E(Zit/Φt-1)=E[Rit - E(Rit/Φt-1)]=0 (收益率) 或
这里的Φt-1是信息集合.这个信息集合Φt-1中可以分为三种信息:历史信息,公开信息和内部信息.这三种信息的分类完全概括了市场上的各种信息.根据资本市场中的资产价格对这三种信息的反映程度不同,可以概括出有效市场的三种形式.
弱式有效市场(weak-form market efficiency):如果市场价格充分反映了市场中的一切历史信息,或者说一切历史信息都已经反映到了当前的价格之中,那么这个市场就称为弱式有效市场.
半强式有效市场(semistrong-form market efficiency):如果市场价格除了充分地反映了市场中一切历史信息,同时还充分地反映了除了历史信息之外的其它一切公开信息,如市场宏观信息,企业微观信息等,则这个市场就称为半强式有效市场.
强式有效市场(strongform market efficiency):如果市场价格除了充分地反映了市场中的一切公开信息,还充分地反映了一切内幕信息,则这个市场就是达到了强式有效.见下图:
所有信息 弱式有效 半强式有效 强式有效 任何信息
都是有用的 都是无用的
弱式有效市场及其检验
1.概念The market is weak-form efficient if current prices fully reflect all information contained in historical prices. This implies that no investor can devise a trading rule based on past price patterns to earn abnormal returns. Since weak-form efficiency implies that abnormal returns can not be obtained by trading on the basis of past price patterns, test of weak-form efficiency have focused on the power past price change(or returns) to predict future price change(or returns).
2.检验方法Auto correlation test of the return series
概念:Auto correlation test compute the correlation of current returns Rt with returns at various lags k, Rt-k(k=1,2,3,…,n). If for any lag k, the auto correlation is statistically different from 0, the returns are predictable, and as it is argued, such evidence indicates that the market is weak-form inefficient. On the other hand, if the auto correlation are 0, then the returns are not predictable and the evidence is consistant with weak-form efficiency.
检验方法和程序
第一步:确立检验目标.理论上应该检验各个个股序列,至少应该检验各个代表性个股序列,也可检验portfolios.注意:In contrast, auto correlation test using portfolios have reached a different conclusion(见教材300页).第二步:建立收益率序列,日,周,月,年.对数收益率序列一般满足波动的平稳性和分布的正态性.第三,定义滞后 k期的序列相关系数rk.公式如下:
式中:Rit—为第i种证券在第t(t=1,2,3,..,n)期的对数收益率.Rit—为Ri1,Ri2,…,Ri,n-k等(n-k)个观察值的平均值.在母体序列相关系数等于0的假设下,如果观察值n相当大时,rk近似于正态分布.于是可以检验相隔k期的序列自相关系是否等于0.选择若干个滞后期k进行检验.
自相检验中存在的问题(教材第300页)
Firstly, Implicit in the design is the assumption that the expected returns are constant over time. Secondly, linear tests like auto-correlation would fail to capture any possible nonlinear relationship (more complex)between current and past returns. If only nonlinear relationship existed, the finding of insignificant auto-correlation would be erroneously interpreted as evidence in support of weak-form market efficiency. Thirdly, auto-correlation test using portfolios have reached a different conclusion. Fourthly, predictability has also been documented in long-horizon portfolio returns(please see page 301 and 302).
Trends Test: RUNS Test(游程检验)
概念:
A RUNS test simply involves counting the number of consecutive returns of the same sign, which are then compared with the expected number of consecutive returns for a series of random numbers of the same sample size. A significant difference in actual versus expected numbers indicates nonrandomness.
所谓游程,是指若干个具有相同特征的股价变动连在一起的观察值序列.这里所指的股价变动有三种情况:正的(股价上涨),负的(股价下跌)和零 (股价不变).一个n个观察值的序列中,游程的数目将随着样本的变化而变化,如果观察值序列表现出一个随机过程的特征,那么其游程的个数有一个期望值.游程检验即通过序列的实际游程数同随机序列游程数的期望值做比较,来判断观察序列是否是随机的.
特点:
序列自相关系数值容易受一些异常值或极端值的影响,因此研究各期股价变化是否相关时,通常要想法消除异常值的影响.游程检验的最大好处是不考虑观察值的数值大小,而仅对观察值的正负号趋势进行检验.游程检验是一种研究一个序列中非随机趋势常用的统计工具.它要求观察值服从正态分布.
检验的方法和思路
记r为游程总数,n1,n2,n3分别代表价格上升,价格下降和价格不变的个数.N为所取的样本数,即n1+n2+n3=n.这样,在价格变化呈现随机波动的价格下,当n很大时,r近似地服从正态分布.设μr为正态分布条件下随机序列游程数的期望值,δr为方差.计算公式如下:
注:用统计软件SPSS演示游程检验的过程和结果.
滤波法则检验交易策略的有效性(Filter Rules)
概念
所谓滤波法则,是指设定这样一套机械规则(mechanical trading rule),在股价上涨比例超过其预定数字时(x%)买进,这个尺寸就称为滤波尺寸.股价下跌比例至少低于某预定数值后(至少x%)卖出,然后总结清算盈余.
由于股票一般具有涨势,所以滤波方法不是检验这种方法是否能获利,而是检验这种方法是否能够比Buy and Hold策略能取得超额的利润.当然,滤波尺寸需要通过tested方法确定.
Empirical tests indicate that profitable rules can be devised, but that they are not profitable(at least not superprofitable)after considering even conservative transaction costs.(Fama and Blume 1966).
We call this economic efficiency.
滤波法则检验的程序
首先,确定滤波尺寸x%,国外在技术分析中一般使用1%,3%,5%原则.波动大的股票,滤波尺寸就大一些,同时与风险承受能力和投资性质有直接关系.其次,设定价格波动转折点.价格波动转折点的确定过程是一个不断使用固定尺寸滤波的过程.具体如下:
首先,确定上折点(局部顶点或全部顶点).包括:设定滤波尺寸,计算价格反转信号=价格新高/(1+滤波尺寸).当市场价格价格反转信号时,价格下折点确定.
与弱式有效性的悖论(return anormalies)
Seasonality Anormalies:
Weekend effect
Monthly effect
Yearly effect
Holiday Effect
Fundamental Anormalies:
Price-earnings ratio effect
Size effect
Book to Market Effect
半强市场效率检验
(Semi-strong form efficiency test)
检验思路:Tests of semi-strong-form efficiency focuses on the market's response to the public release of new information. The basic methodology for event study was developed by Fama, Fisher, Jenson and Roll(1969).新的信息主要包括:新股上市,财务报表信息的公布,股票分割对股价行为的影响等.
p
t(此时刻发布某个信息) 时间
半强式市场有效的检验(event study)The first step: collect a sample of firms that had a surprise announcement of the event区分出正的收益变化组和负的收益变化组.Second, determine the precise date of the announcement date and designate this date as zero. Third, Define the period to be studied. Fourth, for each of the firm in the sample, compute the return on each of the days being studied. Fifth, compute the "abnormal" return for each of the days being studied for each firm in the sample. Sixth, compute for each day n the event period the average abnormal return for all the firms(各个公司同一天收益率平均)in the sample. When this is done, we can examine the data in a figure such as follows. Seventh, often the individual day's abnormal return is added together to compute the cumulative abnormal return from the beginning of the period(CAR's'). Eighth, examine and discuss the redults.
Excess return
Announcement day 0
强式有效市场检验
市场有效性与投资策略选择
如果市场达到弱式有效,说明技术分析法是无效的;
如果市场达到半强式有效,说明技术分析法和基本因素分析法是无效的;
如果市场达到强式有效,说明打探内幕消息也不会取得超额利润
如果市场是有效的,在投资组合中的资产选择应采取消极策略(passive strategies),即只根据各项资产的风险收益特征进行选择,而不用对其进行调整.
如果市场没有达到弱式有效,说明市场上资产价格的变化有趋势,技术分析方法可以获得超额利润,因此投资组合应该采取积极的策略 (aggressive or active strategies),首先用技术分析法选择成长性强的资产,其次再在成长性强的资产中进行投资组合;
如果市场没有达到半强式有效,说明市场上的价格变化有趋势,这种趋势不仅受历史价格决定,也受基本信息的决定.因此应首先采用技术分析和基本因素分析法选择资产,其次再进行组合选择.
如果市场没有达到强式有效,说明还可以利用内幕消息选择资产.
总之,投资组合理论和方法是一种根据资产收益和风险特征选择资产从而控制风险的方法.它本身的目的不是为了预测资产价格的涨跌,而是一种风险控制方法.这种理论和方法在有效市场和无效市场中都是适用的.

简介
北海道这座城的正式名称是「龟田役所土垒」（亀田役所土塁）或「柳野城」，后来大众广泛的直接称呼为「五棱郭」或「函馆五棱郭」，是日本国指定的特别史迹，同时也是日本最大的西洋式城郭。
  五稜郭
概要
1854年（嘉永7年）日本与美国签订「日美和亲条约」（又名：神奈川条约）中决议开放北海道箱馆港口，为了增加防卫能力以及解决官方行政中心的设立问题，由德川幕府的征夷大将军下令建造五棱郭。
五棱郭是由当代知名的荷兰军事学者武田斐三郎所设计，于1857年开始动工建造，历经八年多的时间，终于在1866年建造完成。当时的战争已经多数使用大炮，所以省略掉了日本城堡固有的天守阁，采用了欧洲棱堡样式的西洋要塞建筑方式设计，并且以5个V字状打造成星型的型态建造。
历史沿革
戊辰战争五棱郭当时的建造目的最主要是因为开放港口，所以需要减轻外国侵略的威胁。不过威胁的情况并不严重，后来建造的目的渐渐的演变成为了建立国家的威信。同时也因为经费不足的关系，大幅度的缩小了原本设计的样式，连半月形的堡垒也只造了一处而已。后来爆发戊辰战争，五棱郭成为最终战场，导致大部份建物损毁，成为函馆五棱郭唯一主要战役是内战。1872年（明治4年）之后拆除了原本的奉行所，五棱郭在当时转由陆军省接管，变成要塞与练兵之所。五棱郭之战  榎本武扬1868年10月26日在箱馆爆发了戊辰战争的最后一场战役箱馆战争（又称五棱郭之战）。戊辰战争后期时江户幕府的海军奉行榎本武扬拒绝交出江户幕府的舰队，所以率领土方岁三、大鸟圭介等北上占领箱馆，并以五棱郭为根据地，得到法国与英国领事的承认，建立「虾夷共和国」成为总裁，副总裁为松平太郎。1869年5月11日当时的新政府军队开始对五棱郭发起总攻击，土方岁三枪战中死亡。同年5月18日由新政府军陆军参谋黑田清隆进行终战调停，终于使五棱郭开城降服，榎本武扬与大鸟圭介被捕后结束了这场内战。摧毁箱馆战争结束之后终结了戊辰战争这场日本史上知名的内战，但是五棱郭也因为这场战事，大部份的建筑几乎宣告摧毁。原本设计是为了防止外海舰队的炮击，但是也因为火炮技术的快速进步与改良，当时的新政府日本军舰队就在总攻击时曾经炮击到五棱郭。
由于大多数建筑都遭摧毁，在明治4年（1872年）开始动手拆除当时的行政中心奉行馆，并将拆下后的建筑材料用于建造北海道开拓史的官舍。大正2年11月（1913年）在同址种植了一千株以上的樱花树，建造为「五棱郭公园」成为北海道知名赏樱场所，于大正3年6月（1914年）正式对外开放，至今有1,600株以上的樱花，并将粮仓改造为「怀旧馆」展示箱馆战争资料。近代开发  五棱郭塔夜景照片①五棱郭塔
昭和39年（1964年）由民间企业「五棱郭タワー株式会社」（中译：五棱郭塔股份有限公司）以五棱郭筑城100年纪念为由，在五棱郭入口处旁建造高约60公尺的展望塔，可由塔上观望整个五棱郭的星型结构。2004年（平成16年）开始新的五棱郭塔计划，由清水建设负责施工，并于2006年（平成18年）竣工，同年4月正式对外开放，旧塔也于2006年4月─6月拆除。新塔体横切面的构造为五角星形，塔台为五角形，全体高度达107公尺。
②箱馆奉行所复原计划
2006年7月日本政府发表箱馆奉行所的复原建设，并于同年开始基础建设的动工，2007年进行奉行所的建造。总预算约33亿日圆，要再现江户时代末期完成的奉行所，预期在2010年完成。
这个计划主要复原的是1866年五棱郭初建造时的模样，当时的建物约占地3,000平方公尺，其中奉行所内办公的部份约1,000平方公尺，以及其它屋瓦、梁柱、建材等结构都将以当时的状况进行复原。
主要大事记
1857年，正式开始动工。 
1864年，由旧奉行所搬迁来后正式开始于此作业。
1866年，五棱郭完工。
1868年－1869年，箱馆战争，建物几乎摧毁。
1872年，拆除奉行所。 
1913年，种植千株以上樱花树成「五棱郭公园」；将粮仓改造为「怀旧馆」。 
1922年，日本指定史迹。 
1952年，日本指定特别史迹。 
1964年，于五棱郭入口处建立「五棱郭塔」，并指定每年5月的周六、日举行「箱馆五棱郭祭」。
2005年，于西侧入口处旁建立函馆市中央图书馆。
2006年，新建立高达107公尺的「五棱郭塔」完成，并于7月五棱郭复原计划开始动工，预定2010年完工。
结构与地理环境
结构  今日五稜郭五棱郭建造的当时是为了抵御外来的侵犯，武田斐三郎参考欧洲以城郭发展的都市，加上当时法国的军官指导西洋式城堡的建造方式而筑成。这种城郭的建造方式日本人称之为「陵堡式筑城」，是当代早期著名的法国军事工程师沃邦元帅所创。特征是利用尖角的形状的「陵堡」减少周围的防卫的死角，亦可预防敌人左右来袭时的炮火，再利用半月形状的堡垒来掩护大门以及护城桥梁的作用。五棱郭缺少了一般日本城堡有的天守阁，最主要的是预防遭到强大火力攻击时成为主要攻击目标。外郭的下方是以石头堆积成的垣墙，上方是其垒墙，周围有宽约30公尺的护城河。
·总面积：约252,000m2 
·总周长：约1,800m 
·护城河：宽度约30m，深度约4m 
·垒墙高约6m，底部厚度约30m（包含垣墙部份）地理位置函馆市  千树樱花之五稜郭公园古称「箱馆」，是位于日本北海道南方的主要城市，也是个重要的天然港口。原本在幕府时代宽永年间发布的锁国令之后，日本除了长崎市与平户市之外的港口都不对外开放。自从「日美和亲条约」之后对外正式开放函馆港与下田港（静冈县下田市），正式瓦解了江户时期的锁国政策。五棱郭就建造于函馆市内，主要目的就是为了防护函馆港开放之后的威胁。
五棱郭现今的地址位于日本国函馆市五棱郭町44番地，交通方面可以由JR函馆车站搭乘函馆市电（路面电车）到「五棱郭公园前」下车约步行10分钟；或也可以由函馆车站搭乘市营巴士到「五棱郭公园前」下车。评论建造五棱郭之初的构想是以抵御火炮攻击的概念为主，除了没有天守阁之外也没有建造楼橹。江户末期的时候火炮发展迅速，射程也大幅度的提升，五棱郭变成海洋舰队的射程范围之内。另外，外郭城墙部份也比一般低，四周围又是广大的平原地形，防御的能力相对的也降低很多。如果以日本本岛的多数城堡来比较，五棱郭只能充当一个以政治为目地的城堡。
榎本武扬、松平太郎等人占据五棱郭之后并未对其城堡不良之处做过任何修改或建设，可见当时他们对于海军实力的过信，而所倚赖的海军军舰却也因为大部份的故障损毁，加上恶劣的气候环境影响都沉船了。五棱郭之战一役，当代日本武士代表新撰组主力成员土方岁三战死之后，旧幕府军队投降退出五棱郭不但是终结了江户幕府长年的政权，同时新撰组的解散也代表了日本武士时代的瓦解。