标题：空头无罪
图书信息
作者：(美) 罗伯特·斯隆（Robert Sloan） 著
ISBN：978-7-111-32553-6
定价：30.00  页数：179
出版日期：2010年12月09日
译者：王茜 潘小燕 译
图书分类：经济管理 > 经济类 > 金融
原出版社：McGraw-Hill
语种：简体中文
开本：16
原书名：(1E)Don't Blame the Shorts: Why Short Sellers Are Always Blamed for Market Crashes and How History Is Repeating Itself(1E)
所属丛书：资本的游戏
责任编辑：佟欣书
内容简介
“那是应该的。”
—一位华尔街传奇人物对乔伊肯尼迪1929年
大萧条期间卖空暴富事件发表的评论
你可以通过很多方法赚钱并受到赞扬。企业狙击手一般会被《财富》杂志和《商业周刊》奉为名人；技术天才因企业家精神而受到赞美；媒体和电影制作人则因为他们的创作天赋而备受尊敬；即便石油公司都常常能得到优待。在美国，你可以第一次尝试把两个小物件黏在一起，然后把它卖出去，有人会称之为创造。但是，如果你卖空某只估值过高的股票，肯定会遭到否定，甚至被看成是不道德的，是在破坏美国的资本主义体制。
当市场变得不景气时，公众就开始抱怨放纵、妄动、贪婪和不正当的行为。人们感觉自己受到伤害、茫然无助，希望山姆大叔能清理混乱的局势，查出应该受到惩罚的对象。在制定罪名的讨论中，卖空者注定再次难逃厄运。把罪名加在卖空股票的投资者身上实在是太方便了。
年轻的时候，我也倾向于指责卖空者。15岁时，我第一次经历了卖空。来自华尔街一家著名机构的高层人物曾经接受父亲邀请来我家做客，后来，他成了叱咤风云的领导者。父亲让我过去向他问好，当时1979年的石油危机刚刚过去，我试图做出有见地的市场评论。我想到了首任证监会主席乔伊肯尼迪，讲述了他在1929年的时候如何卖空，并在经济危机期间赚了1500多万美元。当然，我并无意要赞美他。
这位高管看着我，停顿了一下，然后非常冷静地回答：“那是应该的。”
当时我才15岁，必定没有接受过关于华尔街的任何培训，也没有任何相关经验，但根据直觉，我认为肯尼迪的做法是不对的。为什么他的故事会像习惯性思维一样出现在我脑海之中？为什么我年轻的世界观中已经烙下了反对卖空的烙印？卖空究竟是如何将政治和经济制度分开的？卖空为什么会导致华盛顿精英和企业领导者团结一致的罕见情况出现，同时指责这种行为？为什么市场下挫的时候，金融媒体会激烈地排挤卖空者，指责这种和华尔街历史同样悠久的投资方法？
正是这些问题激励我写下本书。结果证明，答案在于国家的创立过程，以及平民主义和资本主义、农村和城镇、主街和华尔街之间不断出现的紧张关系。
2007年开始的这场经济危机是由银行高估其账面资产引发的—资产并不能以合理的价格出售。有形权益资本和它们出售非流动资产得到的资金之间的差额正是信用危机爆发的症结所在。
但是，谈到出现这种问题的原因时，很多华尔街高管却对自己的非流动资产负债表避而不谈。相反，他们的目光又转向了熟悉的替罪羊：卖空者。高管们称，正是这些卖空者含沙射影地散播一些知名金融股股价下跌甚至崩盘的谣言和谎言，才使人们预测市场的衰退。
在这些高管中，很多人坚持认为自己公司的流动资金充裕、资产估值恰当、商业模式也完整无缺。但是，众所周知，这并不真实。为几乎所有交易提供资金的支付系统—无论是普通系统还是最复杂的系统，无论是家庭经营的小公司还是跨国信用卡公司—都即将冻结，一美元一美元地冻结、一家一家企业地冻结、一个部门一个部门地冻结。截至9月，华尔街境遇最差的公司之一—雷曼兄弟已经陷入了破产的边缘，美国以杠杆为特征的资本主义体制也即将被自己拖垮。
当然，雷曼并不是遭遇意外破产的第一家华尔街机构。2008年3月，在摩根大通全国范围内财务接管的援助下，贝尔斯登才免于破产。雷曼公司是一家风险交易和风险控制为主的投资公司，是商业票据市场的主导者。没有人知道批准它破产的代价是什么，但是雷曼保管了世界各国的主权债务、企业债务和个人债务。市场管理者—在他们想要监管的CEO们的怂恿之下，把雷曼的破产归咎于第三方—他们指责卖空者。
市场下挫，历史重演
公平地说，近一个世纪以来，卖空者都是一个很容易被栽赃的替罪羊，因为从定义上来讲，他们就是从他人的亏损中获利。卖空者借入股份，然后将其出售，寄希望于通过以更低价格买进股份获利。一般情况下，卖空者会从经纪商处借入股票，然后以一定的价格将股票售出，希望能以更低的价格再买进股票。也就是说，如果股价下跌，卖空者就能获利。同样重要的是，卖空者中投资方法已经非常普遍，但却似乎并不能为大多数人所掌握。
从本质上来说，卖空是一种在某只股票价格下跌时创造收益的投资工具。卖空的原因很多：公司的商业模式可能是完全错误的，其创收潜力可能不大，或者，有时候有人会怀疑某些公司做假账。但是大多数卖空交易的目的是为了抵消持有某只可转换债券的风险，为并购套利的差价下赌注，或者在指数套利的时候避免利率风险。
进行卖空的步骤有两个。第一，卖空者必须对借入股份的可能性进行研究。（事实上，大型银行都设有专门的部门，其主要任务就是向想要贷款或者卖空股票的人出借股份和现金。）要从银行或者经纪商处借入股份，一般都是通过机构经纪业务部来执行，这个部门本质上就是专为专业投资人士服务的银行。大多数人都利用银行来进行住房抵押贷款、商业贷款、房屋净值贷款和汽车贷款。机构经纪商为管理股票或债券投资组合的专业投资人士提供类似的服务，并通过其机构经纪业务部门来执行这些服务。
一开始，卖空者必须获得经纪商的准许，经纪商必须有卖空者可以借入并出售给买家的股份。为了借入股份，卖空者必须以现金、债券或者股票的形式进行抵押。此外，借入股票还必须支付利息，而且利息可能很高，有时候高达每年50%。一旦借得股票，卖空者就通过经纪商将股份售出，再交割借入的股份，完成交易。
卖空者希望股价下跌。一般而言，卖空者会先从经纪商处借入股票，然后将股份卖出，假设是以每股50美元卖出的话，希望能再以低于50美元的价格买进。如果股价跌到了40美元，而卖空者又认定回报已经足以抵消自己承担的风险，他就会以每股40美元的价格买进股票，收益为每股10美元减去借入股份时支付的利息。卖空者还会将借入的股份还给经纪商，赎回保证金。
尽管名声不好，但卖空是金融体系的一个基本部分，它增强了市场的流动性，甚至是一些资本市场存在的关键。当1931年大不列颠岛摒弃金本位原则时，市场面临困境，纽交所也在短期内禁止了卖空交易。做市商没有能力为交易提供流动性，交易价格急速攀升。两天之后，禁令就被撤销了。1
但是，由于股票卖空本质上意味着损人利己，政治家们纷纷指责卖空者是市场崩盘的罪魁祸首，即便卖空实际上和这次崩盘毫无关系。对卖空（或许是市场上联系最紧密的环节）的这场错误抨击已经走向破裂。去年9月，由于雷曼兄弟濒临破产，政府并没有发表杠杆率、借贷标准、资本结构和市值计价会计准则等可能为银行带来一线生机的重要问题，也没有探索用政府资金解决问题贷款、为其提供支持的方法（不良资产救助计划和定期资产支持证券贷款工具就是这种类型的政府项目）。相反，政府攻击卖空者—这个看上去比其他投资者和政府本身更了解银行系统健康状况，难以归类、也并不被人了解，但却非常可靠的老对手。
一开始，信用危机和潜在的银行破产风险被归咎在没有借入股份的情况下卖空股票的投资者—“裸卖空”。由于不用借入股份，卖空者卖空的股数并无限制。裸卖空打乱了市场如何吸收卖空的平衡状态，可能把股价打压到每股几美分。
2008年，管理部门试图通过限制进入金融股来解决次贷危机，这很让人费解，但无论如何却是事实。2008年7月，管理部门引进限制卖空者借入股份的新规定阻止卖空者—它们眼中的敌人。随着市场的持续下跌，政府直接开始禁止卖空金融股。（就在我写下本书的时候，卖空者正接受联邦政府的更多监管。进行系列改革之后，证监会似乎正在考虑再次对卖空者施加更多限制性规定的可能性。）出乎意料的是，信用市场的全面崩溃以股市流动性缺失的形式表现出来。所以，政府首先对其卖空者进行了调查，而没有做出对雷曼进行资产重组或者为其提供资金援助的决定。雷曼开始对引发问题的潜在源头进行调查—而没有采取实际行动拯救公司—几个月后，雷曼宣告破产，引发了20世纪30年代以来最严重的全球金融危机。
管理者本不该表现出对市场的距离和对卖空及其对市场流动性重要程度的蔑视。尽管美联储、证监会和财政部聘请了几位历史学家，但却并不懂得有效地利用这些资源。20世纪30年代，政府也曾有过类似的举动（通过了大量改革市场的法规），结果也是一样的。1929年经济危机爆发后，参议员和众议员开始寻找引发危机的恶棍，调查空头袭击、轧空和投资者为打压股价散布谣言的行为。政府对卖空的打击赢得了公众的喝彩，他们希望找到拖垮经济的金融恶棍。然而，从政治层面来讲，这种攻击是非常危险的，因为它们导致市场流动性降低，并且，和现在的情形一样，进一步拖垮了信贷市场和整个经济状况。
1929年经济危机是美国金融历史上被研究得最多的时期。为什么我们会对危机做出如此错误的即时反应，并在此后多次重复犯错呢？一个国家怎么可以重复犯两次错误？
因为它深植于我们的体制之内。美国人对投机的反应很有意思，同样也是可以预知的。自美国建国时期开始，美国人和投机的关系就不怎么样，而且我们常常不相信投机。从托马斯杰斐逊平均地权的主张到平民主义运动，再到对像J﹒P﹒ 摩根这种金融垄断巨头普遍恐惧，美国公众总是担心财富和权力集中在控制它们的人手上。在20世纪后3/4的时间里—直到我写这本书的时候—卖空者都继承着这些祖先们留下来的被污染的遗产，成为了在牺牲他人利益的基础上为自己创造财富的一群人。他们是易受攻击的目标，因为无法将他们的动机具体化：他们卖空股票的原因是认为股票估值过高还是另有隐情？尽管卖空者是市场不可或缺的一部分，但他们却总是被描述成穷凶极恶的坏蛋，不仅通过市场下跌获利，有时候还会打压市场。
本书的目的不是证明卖空的可行之处，因为任何对股市有所了解的人都知道，卖空就是市场不可或缺的组成部分。本书的目的在于探讨一种正常的行为如何随着时间的推移慢慢成为被指责的对象，我们又为何会对国家的金融历史麻木不仁。去年发生的一系列事情就像是在金融歌剧院上演的一场长时间的表演一样。演员有所变化，但是政府、管理者、投机者、金融体系、媒体和公众扮演的角色和故事却没有随时间的推移而改变。历史不一定会以这种方式重演，但人类的本质却会如此。2
正如你将要看到的那样，美国人对卖空者的痛恨可以归因于这个国家拥有主街和华尔街两类群体的本质。双方力量对比一发生变化，政治家和愤怒的公众都会找到指责的对象。实际上，2008年发生的现象甚至可以追溯到托马斯杰斐逊和亚历山大汉密尔顿之间的分歧上。
罗伯特斯隆　　
2009年5月
译者自序
卖空的历史和华尔街的历史一样长，甚至和美利坚合众国的历史相当。然而，从始至终，卖空却因其从他人的亏损中获利的本质而备受指责和非难。不论是1929年经济大萧条，还是2008年开始全面蔓延的新一轮经济危机，各方都一致地把焦点引到最易受攻击的卖空者身上，从而转移矛盾、推卸责任。
然而，作者想通过本书传达一个关键信息—空头无罪！首先，卖空是保证市场流动性的必要基础。以美国股市为例，卖空是市场主要参与者进行对冲及套利投资的前提，而禁止卖空会使投资交易量大幅缩水，降低市场流动性。在市场形势不明朗的情况下，禁止卖空无疑会使形势雪上加霜。2008年7月，管理部门引进限制卖空者借入股份的新规定来阻止卖空。随着市场的持续下跌，政府开始禁止卖空金融股，但出乎意料的是，信用市场的全面崩溃以股市流动性缺失的形式表现出来。政府把注意力放在调查卖空而非采取补救行动上，最终雷曼兄弟破产，引发了20世纪30年代以来最严重的全球金融危机。
其次，卖空是保证市场信息畅通、揭露上市公司虚假信息的重要手段。卖空者获利的手段非常简单—找出估值过高的股票，和过度自信的投资者打赌。上市公司经常通过做假账、发布假消息来自我炒作，提升股价，而卖空者恰恰要通过揭露这些行为将其“打回原形”。正如一个民主国家必须要有自由媒体等监督机制一样，如果没有卖空，公众只会成为唯命是从的奴隶。卖空正是在管理者涉足之前揭露安然等公司丑闻的一种途径。
作者表示，“本书的目的不是证明卖空的可行之处，因为任何对股市有所了解的人都已经知道，卖空就是市场不可或缺的组成部分。本书的目的在于探讨一种正常的行为如何随着时间的推移慢慢成为被指责的对象，我们又为何会对国家的金融历史麻木不仁。”作者认为，美国公众历来就对卖空者又恨又怕，追根溯源，因为人们担心他们垄断财富和权力。卖空需要非常复杂的投资技巧，一般公众很少涉足。一旦市场下挫，蒙受损失的股民便跟随上市公司一起指责卖空者打压股价。这让我想起了加利福尼亚州共和党参议员克里斯托弗考克斯面对上市公司高管对卖空的控诉时有感而发的一句话——“我不想惩罚那些积极进取、善于运用自己发现的信息的人，而且我也不认为应该设立禁止这种行为的法律……”股民也好，上市公司也好，何不为自己的投机惨败或者经营不善而忏悔，为什么要把罪名强加给卖空者呢？
当然并不是说要完全放纵卖空行为。的确，在利益的驱动下，卖空者也可能捏造假消息，对目标个股发动空头袭击。所以，面对卖空，政府需要做的是进行管理，而非全面禁止。禁止卖空的后果是流动性的缺失甚至市场的崩溃。
2010年4月16日，国内股指期货正式推出，证券市场迈出了历史性的一步，市场参与者终于可以使用卖空的投资策略。在这个大背景下，了解卖空的历史对投资者更具参考意义。不论是卖空相关研究者、政府监管部门、股指期货投资者还是普通投资者，都应该读一读本书。如前所述，政府要做的是对卖空进行管理，而非打压和禁止；对卖空者而言，遵守市场规则是投资的前提；公众则必须清醒地认识到，卖空能为自己提供更加开放和公正的投资环境。
本书第1～6章由潘小燕翻译；前言、附录及第7～10章由我负责翻译，欢迎大家就译文和卖空相关的问题和我们进行交流。
王茜
图书目录
译者序
前　言
致　谢
第1章1790 ~ 1800
大辩论/1
为了建立证券交易的概念，如有必要，汉密尔顿宁愿让投机者获利，爱国的公民受损。
第2章1830 ~ 1907
华尔街与主街： 民粹主义的诞生/17
你们不可将人钉在黄金的十字架上。
第3章1907 ～ 1920
国会攻击金钱托拉斯/27
你可以控制业务，但无法控制人……不是所有基督教会的钱都可以控制信贷。 
第4章1929
1929年前后的美国市场/37
华尔街 23号房是华盛顿政府的手臂。
第5章1932
讹诈、间谍和谎言构成的煽情故事/45
一些阴谋家奉行“不治之则毁之”的政策，卖空股票只是他们对任何碍事的企业所用的迫害手段之一。
第6章
惠特尼前往华盛顿/59
你们给这个国家招致了历史上最大的恐慌 。
第7章
第一家机构经纪商实际上是纽约证券交易所/77
第8章1932～1941
佩科拉听证会/85
我们对金融巨头愿意建立和发展的一切都唯命是从的时代已经结束。
第9章1947～1953
合众国诉亨利 S. 摩根/101
我开始相信并且慢慢地发现，这些被告从来没有制造、考虑、相信、建立、延续或者参与过这种同盟、阴谋和协议。
第10章1987年至今
依旧如故/107
我不想惩罚那些积极进取、善于运用自己发现的信息的人，而且我也不认为应该设立禁止这种行为的法律。我想你也不会认同这么做。
结语/121
要享受自由市场的优势，买家和卖家、牛市和熊市就必须共存。不出现熊市的市场就如同没有自由媒体的国家一样。没有人　　会对错误的乐观态度进行批判和限制，而这往往会引发灾难。
词汇表/137
注释/146