标题：亚洲债券基金
亚洲债券基金的融资结构因素
20世纪60年代以来，东亚与东南亚各经济体陆续走上工业化发展道路,但支撑其经济发展的融资结构却处于相对失衡状态：银行间接融资居于主导地位，直接融资尤其是债券融资发展滞后。2003年,除日本以外EMEAP成员的平均债券融资占总融资的比重仅为18%，而同期日本、美国及德国的该比重分别为37%、 47%及36%。 
如果从亚洲地区具有的高储蓄传统看，银行聚积大量资金进而成为融资主渠道有一定必然性，且银行主导的融资模式对亚洲经济起飞功不可没。但是，这种失衡的融资结构必然会增加银行体系的脆弱性并影响其融资效能。 
首先，金融体系风险高度集中在银行。由于融资渠道主要集中在银行体系，问题融资也必然集中出现在银行。EMEAP成员公布的数据显示，日本、韩国、中国、泰国、印尼、韩国及菲律宾的逾期贷款总额高达11290亿美元（麦肯锡、美林及《欧洲货币》杂志等估计该总额为19360亿美元左右），各经济体逾期贷款占GDP比重平均为24%。 
其次，期限错配风险。银行资金来源以中短期存款为主，按照资产负债匹配原则，银行的资金运作也应以中短期贷款为主。但在亚洲新兴市场经济体，其经济的高速增长更多的是需要长期投资资金支持。在间接融资居主导地位的情况下，长期投资资金主要依靠银行中短期存款融通，势必会出现期限错配，导致流动性风险。 
第三，地区融资信用危机凸现。巨额逾期贷款的存在，迫使银行增加对高信用政府债券及国外债券市场的投资以规避风险，而对本地企业的授信额度增长相对缓慢甚至出现绝对下降。据有关资料分析，以1998年银行对本地企业授信额度为基准，截至2001年底，中国、韩国、马来西亚及中国台湾银行业对本地企业授信额的年均增长率分别为9.2%、1.2%、0.8%及0.1%，而日本、菲律宾及泰国的年均增长率分别为-2.0%、-6.2%及-11.6%。 
亚洲债券基金的储备结构因素
1997 年亚洲金融危机所暴露出的金融体系脆弱性使东亚各经济体认识到，拥有充裕储备资产是抵御外部冲击的物质保证，而这种资产有赖于自身在平时的积累。金融危机消退后，亚洲各经济体通过贸易盈余积累了大量外汇储备。亚洲开发银行在《2004年亚洲经济展望》报告中指出，截至2003年底，亚洲发展中国家的外汇储备从1997年金融危机发生时的4970亿美元猛增到13000亿美元。 
储备的大量增加，使央行具备了抵御外部冲击的充足资金能力，但储备资产所具有的基本功能——投资价值却难以有效发挥。因为对于亚洲各经济体来说，其对长期投资资金的需求显然超过发达国家，但巨额储备资产非但没有在这方面起到作用，反而源源不断地流向发达国家。在此情况下，发达国家尤其是美国债券市场结构向卖方（债券发行方）市场推移，导致长期利率下降，收益率曲线平缓化，债券投资收益逐步降低。另外，主要储备货币美元的汇率持续走低，也增加了亚洲储备资产的贬值风险。 
在此背景下，亚洲地区在金融合作方面的重点逐渐转向改善融资结构和储备结构，而发展债券市场则显然能起到“一石二鸟”的作用：一方面，发展债券市场有助于扩展直接融资渠道，减轻银行间接融资渠道的风险集中问题；另一方面，发展本地债券市场也为储备资产投资开辟了新的渠道。因此，自2002年以来，在多个亚洲地区性论坛上，各经济体纷纷提出了推动亚洲债券市场发展的方案与设想，如泰国的亚洲公债方案、日本的亚洲货币债券方案以及区域性担保机构和评级机构设想、APEC的证券化和信用担保市场发展倡议等。但这些构想大多不够成熟，可操作性不强。而东盟及中日韩（“10+3”）提出的亚洲债券市场倡议（Asian　Bond　Market　 Initiative，ABMI），涉及到债券发行人、债券工具、基础设施和中介机构等诸多领域，尽管已着手开展工作，但仍停留在研究、咨询阶段，并未对债券市场发展产生实质性作用。 
相比之下，EMEAP提出的设立亚洲债券基金的倡议，是迄今从债券市场需求方（投资人）角度推动亚洲债券市场发展最为重要且最具实际成效的一个方案。 
亚洲债券基金的设想
2002年6月， EMEAP正式提出了亚洲债券基金的概念，其基本思路是EMEAP成员各自拿出一定金额的外汇储备构建一个跟踪指数的被动式基金，用于投资亚洲经济体发行的债券。在此后近一年时间内，EMEAP各成员围绕第一期亚洲债券基金（ABF1）的技术问题进行了深入的探讨，并确定了ABF1改善储备投资与促进债券市场发展的两大职能。
改善储备资产投资
改善储备资产投资包括两个主要内容：首先，提高储备资产的投资效率，即利用亚洲巨额外汇储备为本地区经济发展提供急需的长期资金，这不仅可以提高储备资产的利用效率，而且也可以改善储备资产投资欧美债券市场收益不高的局面；其次，促进储备资产多样性，即通过基金投资于亚洲各经济体发行的债券，拓宽亚洲储备资产的多元化以及减少储备资产遭受货币贬值的风险，增加储备资产的安全性。 
在促进地区债券市场发展方面，亚洲债券基金以官方资金投资于本地债券市场，有利于改善本地债券的流动性，调动私人资本参与投资的积极性，促进债券市场基础设施的建设及完善。 
为顺利发起ABF1，EMEAP尽量简化了基金结构及投资对象。基金只投资于EMEAP成员发行的主权与准主权美元债券，投资地区包括中国、中国香港、韩国、印尼、马来西亚、菲律宾、新加坡、泰国，基金只限于EMEAP成员进行投资。 
2003年6月，EMEAP正式启动ABF1,各成员共同出资10亿美元进行投资。两年多来，ABF1运行情况令人满意。 
亚洲债券基金的金融影响
（一）拓宽融资渠道，增强区域流动性东亚多年来推行的一直是“出口导向”的发展战略，因此该地区积聚了大量的外汇储备。如果区内政府或中央银行将外汇储备的一部分投资于区内债券，尤其是长期债券，则可以增加区内的流动性。 
亚洲各国的金融结构是明显的“基于银行”特征，它们普遍依赖银行间接融资和外部融资来支持经济增长。银行在企业融资中占有的重要地位，这种储备结构使东亚承受了几个方面的风险：东道国支付较高收益率吸收的外资大部分以低收益美国政府债券的形式回流，要承担利差损失。而且，流入新兴市场的资本以储备资产形式回流发达国家，还形成了一条新兴市场和成熟市场相互作用的通道，通过自我强化机制加剧了新兴市场资本流动的波动性。 
ABF方案为亚洲外汇储备投资于新兴市场提供了渠道，也将有助于各国合作投资于新的债券品种，从而推动亚洲地区储备多样化。同时，外汇储备资产分散化程度的提高，有助于防范外汇储备的资产集中性风险。? 
（二）改变银行资产负债的期限错配降低金融脆弱性 
东亚的金融体系是“基于银行”的体系，与更加依赖证券融资的“基于市场”（market-based）的金融体系相比，期限错配（以短期存款支持长期融资）是其重要特征之一，这不仅导致银行部门风险积累而成为危机爆发的源头之一，而且由于银行资产绝大多数是相对缺乏流动性的贷款，一旦银行要在二级市场变现上述资产，处于信息劣势的买主必定要索取价格折扣，以弥补其信息不对称所隐含的潜在风险，从而导致银行部门在危机来临时极为脆弱。债券市场的发展有利于改变这种期限的错配。?（三）改变信贷的货币错配防范金融风险 
东亚“基于银行”的金融体系面临的另一个潜在风险是“货币错配”，即大量的外债以本币形式贷出，为房地产等没有外汇收入的项目进行融资。实际上，在当前的国际金融体系中，大多数发展中国家的货币不能用于国际借贷（外国银行或其他机构不能用该货币提供贷款），甚至在本国市场上，也不能用本币进行长期借贷。许多金融机构、企业集团借入巨额外债（主要是美元债务），而该区域内的资产基本上是国内的本币资产。金融市场的这种不完全性，导致了货币错配的出现。 
ABF的目的之一，正是试图立足于扶持本地区债券市场的发展，发展直接融资，缓解银行体系以短期存款支持长期项目融资的期限不匹配及以外币借款支持本地项目融资的币种不匹配所带来的风险。? 
（四）发展亚洲债券市场优化地区金融结构 
亚洲金融危机使一些危机国意识到，要解决“期限错配”、“货币错配”问题，就需要深化本国、本区域金融体系改革，更多地通过本国、本区域金融体系为经济增长提供融资。如果存在一个发达的债券市场，亚洲的企业就可以转向该市场通过发债来满足长期的投资需求，相应地降低银行借短贷长的压力，降低资产负债的 “期限错配”；同时，企业发行长期的公司债，减少银行借短期外债的压力，“货币错配”也会减少，从而大大降低银行危机发生的可能性。? 
（五）为亚洲区域金融合作提供新平台ABF方案与各国现行体制比较吻合，资金规模不大，且启动时只投资于信用级别较高、操作较容易的主权和准主权美元债，避开了相对棘手的本币债券和公司债券，可操作性较强，因此很快得到相关各经济体的认同。作为第一个投入实际运作的区域性债券市场合作机制，ABF在区域债券市场合作进程中具有重要意义，同时也为未来各种可能的合作方案提供了一个基础平台。 
ABF1和ABF2的建立，有利于成员国加强在基础设施与监管等方面的协调，能够为跨境投资和分散风险提供便利。与此同时，ABF的实施可以促进亚洲国家和地区货币自由兑换进程，为亚洲国家和地区提供一个重要的政策反馈机制，有助于及时调整或制定宏观经济政策。（六）引导国际投资者帮助实现东亚金融稳定 
1997-1998年金融危机激化的一个主要原因就是国际投资者的短期频繁流动，他们中的许多人对亚洲的经济体并不了解，或者说不了解各经济体之间的差异。由于信息不对称，这些国际投资者存在明显的“恐慌群集症”（Panic Herding）。这种带有恐慌性的频繁进出导致了大量、盲目、混乱的资本流动的大幅波动，出现了恐慌群体效应以及赶潮流效应，加剧了危机的烈度。? 
ABF试图提倡加大本地区内融资，将东亚盈余储蓄直接转化为区内投资，避免区内资金被海外基金利用对本地区进行投机。如果包括长期债券，就有助于克服短期负债在借款人面对负面攻击带来的流动性和系统风险时面临的问题，增强区域内的金融稳定。? 
亚洲债券基金面临的挑战
ABF的成立，标志着亚洲区域金融合作进入新的阶段，但作为一个新生事物，ABF面临不少问题。期待仅仅依靠一期ABF计划就能改变诸如“货币错配”、 “期限错配”、对美元的依赖性等历史缺陷和对稳定亚洲金融市场起到立竿见影的效果显然是不现实的。ABF面临的问题具体体现在以下几个方面：? 
（一）发债币种单一，发债主体有限目前ABF尚处于初始阶段，基金全部以美元为标价货币，而非当地货币标价。这仅仅有助于亚洲美元债券市场的发展，在一定程度上有助于降低亚洲美元债券的发行成本并增强市场的流动性，距离设立的初衷尚远。由于本地区实际上具有的美元化倾向，发展亚洲债券市场及设立ABF的目的之一，就是要改变过去这种对美元过度依赖的状况。所以ABF还应该考虑买入以区域性货币标价的债券，以进一步扩展并深入本地区债券市场。 
另外，目前ABF只能投资于美元标价的主权、准主权债券，尚不能投资于其他债券。即便是亚洲各国主权债券，信用级别也普遍较低，大都不适用于外汇储备的低风险要求。? 
（二）资金规模偏小相对于亚洲新兴市场经济体6741亿美元的公共债券存量，目前10亿美元的ABF的资本规模远远不足。相对于亚洲国家上万亿美元的外汇债券而言，更是微乎其微。加之债券市场牵涉甚广，还涉及证券市场的相关制度建设、基础设施等方面的进展，不可能一蹴而就。如此小的规模，难有作为，难以活跃亚洲债券市场。从ABF的目前规模来看，它对亚洲区域金融稳定的象征意义实际上是大于实际意义的。 
（三）金融市场基础设施建设滞后对ABF而言，亚洲国家在证券市场的基础设施、制度建设等诸方面还亟待取得进展，包括大力发展各类机构投资者，建立合适的监管架构，颁行合理且与国际接轨的会计、税收与法律构架，建立便捷的信息网络和区域性的评级体系和担保机制，逐步完善清算系统和清算标准等，这些已经构成了目前债券市场发展的实际障碍。? 
亚洲债券基金的发展
通过ABF1的运作，EMEAP对亚洲债券基金的运作有了较好的了解，并在此方面建立了一定的合作互信基础。有鉴于此，从2004年开始，EMEAP开始拟定亚洲债券基金下一阶段（ABF2)的结构、发起阶段及形式，这其中包含诸多创造性的设计。 
1、基金结构与ABF1不同，ABF2具有双层结构的特点。首先ABF2分为泛亚基金(Pan－Asian　Index　Fund，PAIF，在香港称作“沛富基金”）与市场基金（Market Funds，又称“母子基金”）两大部分。泛亚基金是一个覆盖8个成员的统一基金，由道富环球（新加坡）有限投资公司作为单一的基金管理人按照一定的投资权重在8个成员市场内进行投资配置，实施被动式管理。市场基金是一个通称，其下设8个成员市场基金。每个基金都有一个单独管理人（中国市场基金的管理人为华夏基金有限公司），投资范围为本成员债券市场。 
2、基金发起阶段与ABF1 仅限于EMEAP成员进行投资不同，ABF2将在基金运作一段时间后向公众投资者开放。根据EMEAP的设想，泛亚基金和各成员市场基金发起分为两个阶段：第一阶段，基金以委托专户形式存在，仅限于EMEAP成员进行投资；第二阶段，基金转变为开放式基金，并向公众投资人开放。之所以采取这种两阶段的启动模式，主要是想通过EMEAP央行投资，先将基金建立起来，有利于发挥示范作用，增强市场对ABF2的信心。实施第二阶段，则有助于将ABF2由政府项目转化为市场化产品，起到扩大影响、推动产品创新的作用。 
3、基金形式ABF2 在第一阶段采取专户委托的形式后，第二阶段则采取在交易所上市的开放式基金模式。采取这一模式，主要是考虑基金在可进行申购赎回的同时，也可在交易所上市，有助于增强基金的流动性，活跃债券市场交易。至于采取交易所交易基金（ETF）还是上市开放式基金（LOF），则由各成员根据自身市场基础设施状况、监管要求等因素自行决定。从目前各成员基金的上市形式看，香港、新加坡、马来西亚等采用了ETF形式。 
4、ABF2的总体目标一是完善市场指数建设。通过发起ABF2，EMEAP为亚洲债券市场创建了一系列统一的地区市场债券指数，其中包括1个泛亚指数及8个成员市场指数，指数编制商为国际指数公司（IIC）。这些指数的形成，使亚洲及区外投资人投资亚洲债券市场有了重要的市场参考基准，有利于亚洲债券市场投资过程的标准化及透明化。 
二是提供高效和低成本的债券市场投资工具。泛亚基金和各成员市场基金以被动式模式投资于EMEAP范围内8个成员发行的本币主权与准主权债券。主权债是指由中央政府发行的本币债券，准主权债券分为亚主权债及其他主权债。亚主权债是由政府担保的或政府控股的组织发行的债券，其他主权债是指由EMEAP8个成员中央政府发行的以非本币计值、但属于8种成员货币之列的债券。这些债券为区内外投资者提供了分散化、高效和低成本的债券市场投资工具。 
三是促进债券市场对外开放。EMEAP中的若干成员债券市场对外开放度相对较低，通过启动ABF2，可以加快本地债券市场对外开放，逐渐消除在税收、法律和监管等方面的不适当限制。 
总的来看，亚洲债券基金具有渐进性、开放性及分阶段的特点。从ABF1到ABF2，既是从投资EMEAP成员美元债券到本币债券的扩展，也是从仅接受EMEAP投资到接受市场投资者的扩展。在此过程中，ABF不仅在完善市场基础设施、提供高效与低成本的债券市场投资工具、消除市场障碍等方面发挥了一定的实质性作用，而且在促进储备回流、改善储备资产结构及收益率方面也进行了有益的尝试。 
中国作为EMEAP的重要成员，一直致力参与ABF的设计、发起与投资。ABF在中国的实施，促进了中国债券市场的对外开放（泛亚基金是首家获准进入中国市场的境外基金），并将通过启动透明及低成本的指数基金，促进市场流通与交易活跃。 
在ABF2顺利启动后，EMEAP成员目前正在已有合作机制及成果的基础上探索ABF进一步发展的方向及具体形式，以使这一区域债券合作机制发挥更大的作用。 
按照合作的深度排列，国际货币合作的方式有国际融资合作、联合干预外汇市场、宏观经济政策协调、建立联合汇率机制、建立单一货币区等等。迄今，东亚金融合作的实质内容多数不过处于国际货币合作的初级阶段——国际融资合作，ABF的成立也不过是发展到东亚金融合作的第二、第三层次，亚洲债券市场离欧洲金融合作已经达到的单一货币阶段距离也很遥远。倘若东亚金融合作能够循着欧洲货币合作的路径逐步深化甚至走向单一货币区，将对整个国际货币体系产生革命性的影响。当前国际货币体系不稳定、不公正的症结之一在于国家货币（主要是美元）担任国际货币，美国在享受国际“铸币税”的同时，其货币政策变动时常诱发其他新兴市场的货币波动乃至危机。东亚在全世界外汇储备最多、外汇储备占GDP比率最高，因此可能蒙受的损失也最大。东亚金融合作有利于该区域逐步摆脱大幅度向美缴纳“铸币税”的被动局面，由此也可能逐步提高国际货币体系的公正性和稳定性。?