## EVENT STUDY: PENGUMUMAN LABA TERHADAP REAKSI PASAR MODAL (STUDY EMPIRIS, BURSA EFEK INDONESIA 2004-2006)
Binsar I. K. Telaumbanua dan Sumiyana *
Universitas Gadjah Mada

## Abstract
This  paper  examines  the  investor  reaction  to  earnings  announcement  around publication  dates.  This  paper  divides  into  two  categories.  There  are  the  positive- earning  announcements  which  include  EPS  increasing,  and  the  negative-earning announcements  which  consist  EPS  decreasing.  The  examination  of  content  and efficient  market hypothesis used  event  study. We  propose  one  hypothesis  as positif- earnings  announcement  and  negative-earnings  announcement  correlate  to  stock price reactions in IDX. The sample are the 29 companies from LQ 45 that release the annual  earnings  of  year  2004-2006.  The  earnings  announcement  date  is  taken  from Indonesian  Securities  Supervisory  Agency  (Bapepam).  Statistical  test  with  standard error of estimate (SEE) was used to test the abnormal return during event periods. The results  show  that  investor  do  not  respond  significantly  to  the  positive  and  negative earnings  announcement  at  the  announcement  dates.  In  addition,  earning announcements suggest information contents to capital market. Finally, the empirical result  is  contrary  to  the  finding  of  Ball  and  Brown  (1968),  Foster  (1977),  and  Hayn (1995). However, this evidence supports the Lako’s studies (2002a, 2002c).
Keywords:  event  study,  stock  price  reaction,  efficient  market,  positive  and negative earnings announcements, good and bad news

## Pendahuluan
Pasar  modal  merupakan  salah  satu bagian  dari pasar financial  yang  menjalankan fungsi  ekonomi  dan  fungsi  keuangan  (Husnan  1994).  Pasar  modal  dalam menjalankan fungsi ekonomi berjalan dengan mengalokasikan dana secara efisien dari pihak yang memiliki dana kepada pihak yang membutuhkan dana, sedangkan fungsi keuangannya dapat ditunjukkan oleh adanya perolehan imbalan bagi pihak yang  memberi  dana  sesuai  dengan  karakteristik  investasi  yang  mereka  pilih.  Pasar modal  menjadi  salah  satu  pilihan  bagi  investor  dalam  menyalurkan  dana  yang mereka miliki. Dalam hal ini, informasi merupakan sesuatu hal yang sangat penting, karena  seorang  investor  di  dalam  penginvestasian  dana  melakukan  dengan  cara membeli  saham  yang  diperdagangkan  di  pasar  modal.  Ia  harus  memahami  dan mempercayai bahwa semua informasi yang tersedia dan mekanisma perdagangan di  pasar  modal  dapat  dipercaya,  serta  tidak  adanya  pihak  tertentu  yang  dapat memanipulasi secara buruk informasi terhadap mekanisma perdagangan tersebut.
Keberhasilan  suatu  perusahaan  tersimak  dari  nilai  perusahaan.  Untuk  perusahaan yang  go  public,  nilai  perusahaan  dapat  dicermati  dari  harga  sahamnya.  Harga saham selalu mencerminkan nilai perusahaan apabila pasar modal dalam keadaan efisien.  Pasar  yang  efisien  selalu  dapat  menunjukkan  harga  saham  yang mencerminkan  secara  penuh  (fully  reflect)  informasi  yang  tersedia.  Informasi tersebut  dapat  berupa  laporan  tahunan  perusahaan,  pembagian  deviden, pemecahan  saham,  laporan para analis  pasar  modal,  dan lain  sebagainya.  Pasar modal  yang  efisien  menjadikan  harga  saham  untuk  selalu  cenderung  wajar  dan benar-benar  mencerminkan  nilai  perusahaan  yang  bersangkutan,  sehingga  tidak ada perbedaan harga saham yang overvalue ataupun undervalue. Apabila benar bahwa  harga-harga  saham  di  pasar  modal  di  Indonesia  menunjukkan  adanya overvalue  ataupun  undervalue,  maka  berarti  pasar  modal  di  Indonesia  belumlah efisien. Selain itu, pasar modal yang efisien tertunjukkan ketika seluruh informasi yang relevan  diterima  oleh  investor  dan  informasinya  telah  termaktub  ke  dalam  harga saham yang dengan demikian harga saham selalu dapat diprediksikan.
Untuk  menginvestigasi  apakah  pasar  modal  Indonesia  efisien  dalam  bentuk  semi kuat,  maka  penelitian  ini  melakukan  pengujian  dengan  menggunakan  regresi interupsian  atau  yang  disebut  studi  peristiwa  (event  study).  Studi  peristiwa merupakan  studi  yang  mempelajari  reaksi  pasar  terhadap  suatu  peristiwa  yang informasinya  dipublikasikan  sebagai  suatu  pengumuman.  Penelitian  ini  menguji apakah pengumuman laporan laba perusahaan mempunyai kandungan informasi yang  cukup  untuk  membuat  pasar  berreaksi  terhadap  pengumuman  tersebut. Sementara  itu,  dalam  catatan  bahwa  pasar  yang  efisien  apabila  harga  sekuritas yang diperdagangkan  di  bursa  selalu  mencerminkan  secara penuh informasi yang tersedia. Selanjutnya, tujuan Penelitian ini juga menguji secara empiris valid tidaknya hipotesis pasar efisien bagi pasar modal Indonesia. Sedangkan, manfaat penelitian ini  bagi  pelaku  pasar  modal  adalah  untuk  pengambilan  keputusan  investasi  yang hendak dilakukan.
Sistematika  pembahasan  mengorganisasi  laporan  penelitian  dibagi  dalam  rincian sebagai  berikut.  Bagian  1  membahas  tentang  pendahuluan  yang  berisi  latar belakang mesalah, tujuan penelitian, dan manfaat penelitian. Bagian 2 membahas tentang  telaah  literatur  dan  perumusan  hipotesis.  Bagian  3  membahas  tentang metoda penelitian. Bagian 4 membahas hasil penelitian dan temuan. Yang terakhir, bagian 5 membahas tentang kesimpulan, keterbatasan dan saran.

## Landasan Teori dan Pengembangan Hipotesis

## Pengertian Studi Peristiwa (event study)
Studi  peristiwa  merupakan  studi  yang  mempelajari  reaksi  pasar  terhadap  suatu peristiwa  (event)  atas  adanya  informasi  yang  dipublikasikan  sebagai  suatu pengumuman.  Event  study  dapat  digunakan  untuk  menguji  kandungan  informasi
(information  content)  dari  suatu  pengumuman  dan  dapat  juga  digunakan  untuk menguji  efisiensi  pasar  dalam  bentuk  setengah  kuat  (Jogiyanto,  2003).  Pengujian kandungan  informasi  dan  pengujian  efisiensi  pasar  bentuk  setengah  kuat merupakan  dua  pengujian  yang  berbeda.  Jogiyanto  (2003)  menyatakan  bahwa pengujian  kandungan  informasi dimaksudkan  untuk  mengidentifikasi  adanya reaksi dari  suatu  pengumuman.  Jika  pengumuman  laba  memberikan  kandungan informasi,  maka  pasar  diharapkan  untuk  berreaksi  dengan  segera  pada  waktu pengumuman  tersebut  yang  secara  khusus  ketika  informasi  tersebut  diterima  oleh pasar.  Reaksi  pasar  ditunjukkan  dengan  adanya  perubahan  harga  dari  sekuritas- sekuritas  yang  bersangkutan.  Reaksi  ini  dapat  diukur  dengan  menggunakan  return sebagai  nilai  perubahan  harga  atau  secara  spesifik  dengan  menggunakan abnormal return.

## Pengertian Pasar Modal yang Efisien.
Pasar  yang  efisien  merupakan  suatu  pasar  bursa  dimana  efek  yang diperdagangkan  merefleksikan  semua  informasi  yang  terjadi  dengan  cepat  dan akurat.  Konsep  dari  pasar  yang  efisien  ini  menyatakan  bahwa  pemodal  selalu memasukkan  faktor  informasi  yang  tersedia  dalam  keputusan  mereka,  sehingga informasi  tersebut  selalu  terrefleksikan pada harga  yang  mereka  transaksikan.  Jadi, harga  yang  berlaku  di  pasar  sudah  mengandung  faktor  informasi  tersebut. Pengertian pasar modal efisien yang diterima secara luas adalah pasar modal yang apabila  terdapat  informasi  baru,  maka informasi tersebut  tersebar  luas,  cepat  dan mudah  diperoleh  secara  murah  oleh  investor.  Informasi  ini  meliputi  hal  yang diketahui  dan  relevan  untuk  mempertimbangkan  harga  saham  dan  tercermin secara cepat dalam harga saham. Sementara itu, Fama (1976) menyatakan bahwa “a  securities  market  is  efficient  if  security  prices  fully  reflect  the  information available.“

## Tingkat atau Bentuk Efisiensi Pasar Modal
Efisiensi  pasar  modal  tergantung  pada  kondisi  tertentu,  terutama  volume perdagangan.  Pasar  dengan  volume  perdagangan  yang  relatif  kecil  menyulitkan investor untuk berreaksi terhadap informasi baru dan memudahkan bagi pedagang besar  untuk  memanipulasi  karena  adanya  channel  informasi  (Banner  1985).  Sesuai dengan  konsep  dasar  efisiensi  dan  kondisi  ideal  pasar  efisien,  maka  pasar  modal yang  efisien  secara  informasional  dapat  diklasifikasikan  menjadi  tiga  bentuk  atau tingkatan yaitu dalam urutan bahasan sebagai berikut.
Efisiensi  pasar  bentuk  lemah  (weak  form)  Pasar  dikatakan  efisien  dalam  bentuk lemah,  jika  harga-harga  dari  sekuritas  tercermin  secara  penuh  informasi  masa  lalu (Jogiyanto  2003).  Perubahan harga pada hari  ini  tidak  ada hubungannya  dengan perubahan  harga  yang  terjadi  kemarin.    Jika  informasi  datangnya  secara  acak banyak  orang  menyukai  karena  bisa  mendapatkan  keuntungan  dari  perubahan
harga  yang  terjadi  secara  acak.    Mereka  yakin  jika  harga  suatu  saham  mulai bergerak naik, maka harga saham tersebut bergerak naik untuk suatu jangka waktu tertentu dan mengembangkan suatu momentum. Berdasarkan penelitian-penelitian yang  dilakukan,  momentum  suatu  harga  saham  itu  memang  ada  dan  jika  para pemodal  dapat  dengan  cepat  melakukan  transaksi  pada  awal  pergerakan  naik harga  saham-saham  tersebut,  maka  keuntungan  besar  dapat  dicapai.  Berarti technical analist tidak kebal terhadap efisien pasar bentuk lemah.
Efisiensi  pasar  bentuk  semi  kuat  (semi-strong  form)  Efisiensi  pasar  bentuk  semi-kuat menyatakan  bahwa  harga-harga  surat  berharga  betul-betul  menggambarkan informasi  yang  dipublikasikan.  Informasi  dalam  bentuk  ini  meliputi  semua  informasi yang  dimaksud  pada  weak  form,  yaitu data  harga  dan volume historis  serta  data- data  atau  informasi  lainnya  yang  tersedia  bagi  publik  seperti  pendapatan perseroan,  deviden,  saham  bonus,  inflasi  dan  stock  split.  Teori  ini  memberikan tekanan pada kecepatan informasi yang diterima para pemodal, artinya informasi tersebar  dan  diterima  oleh  para  pemodal  pada  waktu  yang  hampir  bersamaan, sehingga harga secara langsung dan cepat melakukan penyesuaian.
Berbagai studi yang telah dilakukan untuk menguji tingkat efiensi semi-kuat ini. Salah satu  studi  yang  dilakukan  adalah  mengenai  stock  split  secara  langsung  tidak mempengaruhi  nilai  dari  suatu  perusahaan,  sehingga  secara  logika  harga  saham yang  mengalami  stock  split  seharusnya  juga  tidak  terpengaruh.  Namun  hasil penelitian  menunjukkan  bahwa  kenaikan  harga  yang  tajam  terjadi  sebelum  stock split berlangsung, perubahan harga setelah stock split bersifat acak. Para pemodal tidak  bisa  mendapatkan  keuntungan  dengan  membeli  saham  pada  waktu  atau sesudah  stock  split.    Mereka  harus  membeli  saham  tersebut  sebelum  stock  split diumumkan agar dapat menikmati keuntungan besar yang tidak normal. Hal yang terkait dengan adanya return abnormal dapat dijelaskan bahwa pada waktu stock split  diumumkan,  informasi  yang  berhubungan  dengan  stock  split  tersebut  telah terdaftar ke dalam pasar saham tersebut sehingga harga tidak terpengaruh lagi.
Efisiensi pasar bentuk kuat  (strong form) Efisiensi bentuk lemah  menyatakan bahwa tidak  satupun informasi yang  tersedia  baik publik  maupun  privat  yang  mengijinkan para pemodal untuk meraih keuntungan yang tidak normal secara konsisten. Bentuk ini  menyatakan  bahwa  harga  saham  melakukan  penyesuaian  secara  cepat terhadap  informasi  apapun,  bahkan  informasi  yang  tidak  tersedia  bagi  semua pemodal  (informasi  privat).  Salah  satu  jenis  informasi  privat  adalah  jenis  informasi yang berasal dari orang dalam. Mereka mempunyai akses atas informasi berharga mengenai  keputusan  penting bersifat  taktis  dan  strategis yang  telah direncanakan oleh perusahaan. Sehingga dengan modal informasi privat yang demikian mampu memberikan  keuntungan  abnormal  yang  konsisten  bagi  para  pemodal  yang memiliki informasi tersebut.
Hubungan  ketiga  pasar  efisien  ini  berupa  tingkatan  yang  kumulatif  yaitu  bentuk lemah  merupakan  bagian  dari  bentuk  setengah  kuat  dan  bentuk  setengah  kuat merupakan  bagian dari  bentuk  kuat. Hubungan tersebut  menunjukkan bahwa bila ada  sangkalan  dari  efisiensi  pasar  bentuk  lemah maka  sangkalan  tersebut  berlaku juga baik pada efisiensi pasar bentuk semi-kuat maupun pasar efisien bentuk kuat. Jika pasar  tidak  efisien  dalam  bentuk  lemah,  dengan  sendirinya pasar  tidak  efisien dalam bentuk semi-kuat ataupun bentuk kuat maupun dalam bentuk lemah.
Ball  dan  Brawn  (1968)  merupakan  orang  yang  pertama  mempelajari  reaksi  pasar akibat  informasi  akuntansi.  Penelitian  tersebut  menggunakan  laporan  keuangan tahunan 261 perusahaan pada tahun 1945-1965. Penelitian tersebut mengklasifikasikan pendapatannya meningkat secara relatif dan perusahaan yang pendapatannya  turun  secara  relatif.  Kesimpulan  yang  diperoleh  Ball  dan  Brawn adalah bahwa pasar bercorak semi-kuat. Pada saat laporan keuangan dipublikasi, semua kenaikan harga yang menyesuaikan dengan berita buruk telah berlangsung.
Penelitian  yang  dilakukan  oleh  Nursiam  dan  Puteranto  (1998-2000)  menyatakan bahwa  informasi  yang  disajikan  tersebut  tidak  akurat  atau  informasi  tersebut  tidak menggambarkan kondisi perusahaan yang sesungguhnya dan masih terlalu lambat diterima oleh publik sehingga informasi tersebut tidak dapat digunakan sebagai alat pengambilan  keputusan  yang  tepat  oleh  investor,  serta  berdasarkan  adanya deregulasi  dan  kebijaksanaan  yang  telah  dikeluarkan  oleh  pemerintah  terkait dengan pasar modal, sehingga penulis membuat hipotesis sebagai berikut.
H1:    Pengumuman  laba  positif  dan  negatif  berasosiasi  terhadap  reaksi  harga saham di BEI.
Laporan Keuangan dan Arti Penting Informasi Laba
Menurut  SFAC  No.  1  (FASB  1978),  laporan  keuangan  merupakan  gambaran utama dari  pelaporan  keuangan  yang  berfungsi  sebagai  alat  komunikasi  informasi akuntansi  keuangan  kepada  pihak-pihak  eksternal.  Berkenaan  dengan  laba-rugi, SFAC No. 2 (FASB 1980) menyatakan bahwa laporan laba-rugi sangat penting bagi para  pemakainya  karena  memiliki  nilai  prediktif.  SFAC  No.  1  (FASB  1978)  yang menjelaskan  bahwa  para  investor,  kreditor,  dan  pihak-pihak  lainnya  sering menggunakan  informasi  laba  dan  informasi  komponen-komponen  laba  yang lainnya untuk  menilai  prospek  aliran  kas  dari  investasi  atau  pinjaman  yang  mereka berikan.
Foster  (1986)  menyatakan  ada  tiga  faktor  yang  mempengaruhi  kandungan informasi dari suatu pengumuman informasi perusahaan. Pertama, ekspektasi pasar terhadap kandungan dan timing dari pengumuman informasi perusahaan. Semakin besar  tingkat  ketidakpastian,  maka  semakin  besar  pula  potensi  terjadinya  revisi terhadap harga-harga sekuritas. Kedua, implikasi dari pengumuman laba terhadap
distribusi  return  sekuritas  di  masa  depan.  Semakin  besar  revisi  yang  berhubungan dengan  aliran  kas  yang  diharapkan,  semakin  besar  pula  implikasi  revaluasi  harga sekuritas  terhadap  pengumuman  tersebut.  Ketiga,  kredibilitas  sumber  informasi. Semakin kredibel suatu sumber pengumuman informasi, semakin besar pula implikasi revaluasi  terhadap  pengumuman  informasi  itu.  Scott  (2000)  menyatakan  bahwa informasi  laba  dapat  berguna  jika  dapat  mengakibatkan  investor  mengubah keyakinan dan tindakan mereka sebelumnya dan tingkat kegunaan tersebut dapat diukur  dari  sejauh  mana  perubahan  harga  merespon  terhadap  publikasi  informasi laba.

## Metode Penelitian

## Sampel dan Populasi
Penentuan  sampel  dalam  penelitian  ini  dilakukan  dengan  menggunakan  metoda judgment sampling yang artinya bahwa populasi yang dijadikan sampel penelitian adalah populasi yang memenuhi kriteria sampel tertentu atau sesuai dengan yang dikehendaki  oleh  peneliti.  Penentuan  kriteria  sampel  diperlukan  untuk  menghindari timbulnya  misspesifikasi  dalam  penentuan  sampel  penelitian  yang  selanjutnya berpengaruh terhadap hasil analisis.
Kriteria  sampel  yang  diambil  dalam  penelitian  ini  adalah  saham-saham  yang banyak ditransaksikan  selama perioda  penelitian  serta  telah  terdaftar di  Bursa Efek Indonesia  sebelum  31  Desember  2003.  Hal  ini  dimaksudkan  untuk  mendapatkan laporan  keuangan perusahaan  untuk perioda  2003  yang  diterbitkan  pada perioda 2004  dan  laporan  keuangan  tersebut  untuk  mengelompokkan  data  perusahaan- perusahaan  yang  memiliki  laba  menaik  dan  perusahaan  yang  memiliki  laba menurun  dari  perioda  ke  perioda  berikutnya  selama  perioda  penelitian.  Tujuan dipilihnya  saham  yang  banyak  ditransaksikan  adalah  untuk  menghindari  tidak adanya  reaksi  harga  pada  saat  laporan  laba/rugi  perusahaan  ketika  laporan tersebut diumumkan.  Demikian  juga,  pemilihan  tersebut untuk  mengarahkan pada pemilihan  saham  yang  tidak  terdapat  transaksi  pada  tanggal  pengumuman laporan keuangan.

## Definisi Variabel Penelitian
Untuk  menghindari  ketidakjelasan  makna  variabel-variabel  yang  dibutuhkan, penelitian  ini  mendefinisi pengukuran-pengukuran  variabel  yang  digunakan  dalam penelitian ini yang dirumuskan sebagai berikut.
a. Pasar  modal  Indonesia  efisien  dalam  bentuk  semi-kuat  adalah  apabila  ada pengumuman  kenaikan  atau  penurunan  laba  tahunan  perusahaan  yang mempengaruhi harga sahamnya.
b. Harga saham awal minggu adalah harga saham yang terjadi di pasar sekunder pada hari pertama transaksi (awal transaksi).
c. Deviden  adalah  laba  atau  pendapatan  yang  dibagikan  secara  tunai  oleh perusahaan kepada pemegang saham.
d. Return  saham  adalah  pendapatan  yang  diterima  dari  investasi  dalam  saham yang  terdiri  dari  capital  gain  (lose)  ditambah  dengan  deviden  untuk perusahaan  yang  membagikannya  (Jogiyanto  1995:  87).  Secara  sistematis dapat dirumuskan sebagai berikut:
  1 t P i t D i 1 t P i t P i it R     
Keterangan: R it : return saham i pada minggu t; i P t: harga saham i pada minggu t;
i, P t–1 :  harga  saham  i  pada  minggu  t-1; i D t :  deviden  tunai  (untuk perusahaan yang membagikan devidennya)
e. Return  pasar  adalah  pendapatan  portofolio  pasar  yang  diperoleh  jika  semua saham  di  pasar  dikuasai  dalam  proporsi  sama  (Fakhruddin  dan  Hadianto  2001: 39)
t IHSG t IHSG 1 t IHSG mt R    Keterangan: R m,t :  return  pasar  minggu  t;  IHSGt:  indek  harga  saham gabungan  minggu  t; IHSG t+1 :  indek  harga  saham  gabungan  minggu t+1
f. Return tidak normal (abnormal return) adalah selisih antara return sesungguhnya yang terjadi dengan return ekspektasi (Jogiyanto 2003: 434).
Rumus:
  it R E it R it RTN  
Keterangan:
RTN i,t : return tidak normal (abnormal return) sekuritas ke-i pada Perioda      peristiwa  ke-t;  R i,t :  return  sesungguhnya  yang  terjadi  untuk sekuritas  ke-i  pada  Perioda  peristiwa  ke-t;  E[R i,t ]:  return  ekspektasi sekuritas ke-i untuk Perioda peristiwa ke-t
g. Pengujian  adanya  abnormal  return  tidak  dilakukan  untuk  tiap-tiap  sekuritas, tetapi  dilakukan  secara  agregat  dengan  menguji  rata-rata  return  tidak  normal seluruh  sekuritas  secara  cross-section  untuk  tiap-tiap  hari  di  Perioda  peristiwa.
Rata-rata  return  tidak  normal  (average  abnormal  return)  untuk  hari  ke-t  dapat dihitung berdasarkan rata-rata aritmatika sebagai berikut: (Jogiyanto 2003: 447).
Rumus:
k k 1 j jt RTN t
RRTN   
Keterangan: RRTN t : rata-rata return tidak normal (average abnormal return) pada  hari  ke-t;  RTN jt :  return  tidak  normal  (abnormal  return)  untuk sekuritas  ke-i  pada  hari  ke-t;  K:  jumlah  sekuritas  yang  terpengaruh oleh pengumuman peristiwa
h. Akumulasi  rata-rata  return  tidak  normal  (ARRTN)  atau  cummulative  average abnormal return (CAAR) dapat dihitung sebagai berikut: (Jogiyanto 2003: 450).
Rumus:
k k 1 i it ARTN t ARRTN    Keterangan: ARRTN t : akumulasi rata-rata return tidak normal (cummulative average  abnormal  return)  pada  hari  ke-t:  ARTN  it:  akumulasi  return tidak  normal  (cummulative  abnormal  return)  sekuritas  ke-i  pada  hari ke-t;  K:  jumlah  sekuritas  yang  terpengaruh  oleh  pengumuman peristiwa
i. Tanggal  pengumuman  laporan  keuangan  itu  adalah  tanggal  pada  saat laporan keuangan dipublikasikan di harian nasional atau diperoleh dari laporan BAPEPAM.

## Data
Data  yang  digunakan  di  dalam  penelitian  ini  adalah  data  sekunder  yang  meliputi harga  pasar  saham,  pembayaran  deviden  tunai  beserta  tanggal  dikeluarkannya deviden  dari  perusahaan  yang  membagikan  selama  Perioda  Januari  2004  sampai dengan  31  Desember  2006,  dan  tanggal  pengumuman  laporan  keuangan  yang diperoleh dari Pusat Database Pasar modal PPA UGM

## Analisis data
Dalam  penelitian  ini  menggunakan  metoda  Market  model.    Market  model  pada dasarnya  bertitik  tolak  dari  pemikiran  bahwa  tingkat  keuntungan  yang  diperoleh dari  suatu  saham  dipengaruhi  oleh  tingkat  keuntungan  seluruh  kesempatan investasi. Langkah-langkah dalam metoda market model adalah sebagai berikut:
a. Menghitung return saham perminggu dari perusahaan yang diteliti.
b. Menghitung return pasar yang diperoleh.
c. Membagi  perusahaan  dalam  dua  kelompok  yaitu  kelompok  yang  mengalami kenaikan laba dibanding perioda sebelumnya atau kelompok yang mengalami penurunan laba dibanding perioda sebelumnya.
d. Mengurutkan dalam  tabel,  return  saham  (Rn)  dan  return pasar  (Rmt)  5  perioda sebelum  (t  =  -5)  dan  5 perioda  sesudah  (t  =  +5)  pengumuman laba,  kemudian meregresikan  kedua  variabel  tersebut  dengan  return  saham  sebagai  variabel tergantung  (dependent  variable)  dan  return  pasar  sebagai  variabel  bebas (Independent variable). Perioda estimasi adalah 100 hari (t.-100,0).
e. Dengan didapatkan hasil regresi pada butir d) selanjutnya dihitung normal return dan  abnormal  return.  Abnormal  return  atau  residual  sama  dengan  tingkat keuntungan sesungguhnya dikurangi tingkat keuntungan yang diharapkan.
f. Menghitung AAR1 pada masing-masing kelompok perusahaan, lalu menghitung nilai CAAR1 yang merupakan penjumlahan kumulatif dari AAR1 mulai dari t = -5 hingga t = +5.  Nilai CAAR menunjukkan total reaksi harga selama event window (Perioda peristiwa).
g. Dari nilai CAAR masing-masing kelompok dibuat grafik dengan minggu sebagai sumbu X dan nilai CAAR sebagai sumbu Y.
h. Dilakukan analisis pada tahap ketujuh di atas. Pada kelompok perusahaan yang labanya  naik  (turun)  seharusnya  didapatkan  nilai  CAAR  meningkat  (menurun) pada  minggu  sekitar  tanggal  pengumuman  CAAR  kembali  mengikuti  garis horisontal.

## Hasil dan Pembahasan

## Deskripsi Statistik
Kriteria  sampel  yang  diambil  dalam  penelitian  ini  adalah  saham-saham  yang banyak ditransaksikan  selama perioda  penelitian  serta  telah  terdaftar di  Bursa Efek Indonesia  sebelum  31  Desember  2003.    Hal  ini  dimaksudkan  untuk  mendapatkan laporan  keuangan perusahaan  untuk perioda  2003  yang  diterbitkan  pada perioda 2004  dan  laporan  keuangan  tersebut  untuk  mengelompokkan  data  perusahaan- perusahaan  yang  labanya  relatif  naik  dan  perusahaan  yang  labanya  relatif  turun dari  perioda  ke  perioda  selama  perioda  penelitian.  Tujuan  dipilihnya  saham  yang banyak  ditransaksikan  adalah  untuk  menghindari  tidak  adanya  reaksi  harga  pada
saat laporan laba perusahaan diumumkan, yang disebabkan tidak terjadi transaksi pada tanggal pengumuman laporan keuangan.
Perusahaan yang diteliti berjumlah dua puluh sembilan (29) perusahaan LQ 45 dari perioda  2004  sampai  dengan  perioda  2006.  Hal  ini  dimaksudkan  untuk mendapatkan  hasil  yang  konsisten  antara  perioda  2004  sampai  dengan  perioda 2006.
Tabel 1 Deskripsi Data 2004 2005 2006 Minimum -0.79943 -0.78916 -0.10526 Maximum 0.444444 4.333333 0.16 Mean 0.002426 0.003265 0.002129 Std. Deviation 0.028599 0.0298 0.0298
Return saham (R it ) dan Return Pasar (R mt )
Dalam  menghitung return  saham dibutuhkan data  harga  saham dan nilai deviden bagi  perusahaan  yang  membagikan  devidennya.  Sedangkan  untuk  menghitung return pasar dibutuhkan data Indeks Harga Saham Gabungan (IHSG).
Pengelompokan Perusahaan
Berdasarkan nilai Earning Per Share (EPS), masing-masing perusahaan dikelompokkan  menjadi  dua  kelompok.  Kelompok  pertama  merupakan  kumpulan perusahaan-perusahaan  yang  mengalami  kenaikan  laba  (EPS  naik)  dari  perioda sebelumnya.  Demkian  selanjutnya,  kelompok  kedua  merupakan  kumpulan perusahaan-perusahaan yang mengalami penurunan laba (EPS turun) dari perioda sebelumnya.
Hasil  analisis  menunjukkan  bahwa  kategori  perusahaan  LQ  45  yang  telah mengumumkan  kenaikan  laba  dan  penurunan  laba  adalah  sebagai  berikut. Pertama,  29  perusahaan  yang  mengumumkan  laba  2004,  18  perusahaan mengumumkan kenaikan laba (EPS meningkat) dan 11 perusahaan mengumumkan penurunan  laba  (EPS  menurun).  Kedua,  29  perusahaan  yang  mengumumkan  laba 2005,  17  perusahaan  mengumumkan  kenaikan  laba  (EPS  meningkat)  dan  12 perusahaan mengumumkan penurunan laba (EPS menurun). Ketiga, 29 perusahaan yang mengumumkan laba 2006, 13 perusahaan mengumumkan kenaikan laba (EPS meningkat) dan 16 perusahaan mengumumkan penurunan laba (EPS menurun).

## Perhitungan Abnormal Return
Perhitungan  abnormal  return  diawali  dengan  penempatan  return  saham  (R it )  dan return  pasar  (R mt )  pada  tiap  perusahaan  untuk  perioda  5  hari  sebelum  dan  5  hari sesudah  pengumuman  laporan  keuangan  tahunan  perusahaan.  Selanjutnya, penelitian  ini  meregresikan  return  saham  (R it )  sebagai  variabel  tergantung (dependent  variable)  dan return pasar  (R mt )  sebagai variabel bebas  (independent variable) untuk memperoleh α i dan β i .
Nilai Average Abnormal Return dan Cummulative Average Abnormal Return
Setelah dilakukan perhitungan abnormal return, nilai abnormal return masing-masing kelompok  pada  tiap-tiap  kelompok  pada  tiap-tiap  perioda  penelitian  dijumlahkan dan  dihitung  rata-ratanya  sehingga  menghasilkan  nilai  average  abnormal  return. Setelah itu dihitung nilai CAAR (Cummulative Average Abnormal Return) yaitu hasil dari  penjumlahan  nilai  AAR  selama  perioda  peristiwa  untuk  masing-masing kelompok  perusahaan  dan  tiap-tiap  perioda  tahunnya.  Tabel  2  menunjukkan  nilai AAR  dan  CAAR  pada  perusahaan  yang  labanya  naik  dan  labanya  turun  untuk perioda  tahun  2004.  Tabel  3  menunjukkan  nilai  AAR  dan  CAAR  pada  perusahaan yang  labanya  naik  dan  labanya  turun  untuk  perioda  tahun  2005.  Tabel  4 menunjukkan  nilai  AAR  dan  CAAR  pada  perusahaan  yang  labanya  naik  dan labanya turun untuk Perioda tahun 2006.
Hasil  penghitungan  Tabel  2  sampai  dengan  Tabel  4  digunakan  untuk  menyusun grafik  dengan  perioda  (time)  sebagai  sumbu-X  dan  nilai  CAAR  (Cummulative Average  Abnormal  Return)  sebagai  sumbu-Y.  Hasilnya  nampak  pada  Gambar  1 sampai dengan Gambar 6. Pada Gambar 1 menunjukkan pergerakan CAAR pada perusahaan  yang  labanya  naik  untuk  perioda  tahun  2004.  Pada  gambar  tersebut seharusnya  menunjukkan  peningkatan  di  sekitar  tanggal  pengumuman  (di  sekitar hari  0),  tetapi  ternyata  pada  gambar  nampak  pergerakan  CAAR  mengalami penurunan  pada  saat  tanggal  pengumuman  laporan  keuangan  perusahaan. Gambar  2  menunjukkan  pergerakan  CAAR  pada  perusahaan yang  labanya  turun untuk perioda tahun 2004. Pada Gambar 2 tersebut pergerakan CAAR mengalami penurunan  pada  saat  tanggal  pengumuman  laporan  keuangan  perusahaan. Meskipun  mengalami  penurunan  nilai  CAAR  tetapi  pergerakan  reaksinya  cepat pada  hari  1  sampai  hari  5.  Gambar  3  menunjukkan  pergerakan  CAAR  pada perusahaan  yang  labanya  naik  untuk  perioda  tahun  2005.  Pada  gambar  tersebut pergerakan  CAAR  mengalami  penurunan  hingga  hari  2  setelah  tanggal pengumuman laporan keuangan perusahaan. Gambar 4 menunjukkan pergerakan CAAR  pada  perusahaan  yang  labanya  turun  untuk  perioda  tahun  2005.  Pada gambar  tersebut  untuk  pasar  efisien  seharusnya  mengalami  penurunan  di  sekitar tanggal  pengumuman  tetapi  di  sekitar  tanggal  pengumuman  pada  hari  0 pergerakan  CAAR  mengalami  peningkatan  dan  baru  mengalami  penurunan setelah  pengumuman.  Gambar  5  menunjukkan  pergerakan  CAAR  pada
perusahaan  yang  labanya  naik  untuk  perioda  tahun  2006.  Pada  Gambar  5 seharusnya mengalami peningkatan CAAR di sekitar tanggal pengumuman, tetapi pada gambar tersebut mengalami penurunan pada hari 0 saat pengumuman dan mengalami  peningkatan  pada  hari  1  setelah  tanggal  pengumuman.  Gambar  6 menunjukkan  pergerakan  CAAR  pada  perusahaan  yang  labanya  turun  untuk perioda tahun 2006. Pada gambar tersebut nampak pergerakan CAAR mengalami penurunan  pada  hari  2  dan  1  sebelum  tanggal  pengumuman  dan  mengalami peningkatan  pada  saat  pengumuman  (hari  0)  dan  pergerakan  CAAR  dapat dikatakan  reaksinya  lambat  karena  pada  hari  3  sampai  hari  5  pergerakan  CAAR mengalami penurunan.
Tabel 2

## Nilai AAR dan CAAR Perioda Tahun 2004
Hari Labanya Naik Labanya Turun AAR CAAR AAR CAAR -5 0,007933166 0,007933166 0,000507815 0,000507815 -4 -0,000649304 0,007283862 -0,00383248 -0,003324666 -3 0,000656254 0,007940116 0,00943579 0,006111124 -2 -0,011832708 -0,003892591 -0,019789887 -0,013678763 -1 0,005644343 0,001751751 0,003617297 -0,010061466 0 -0,03157576 -0,029824008 -0,014322189 -0,024383655 1 0,027269588 -0,00255442 0,016386548 -0,007997107 2 -0,000299973 -0,002854394 -0,000181521 -0,008178629 3 0,001607973 -0,001246421 0,00743942 -0,000739208 4 -4,64142E-05 -0,001292835 -0,005269431 -0,006008639 5 -0,006346388 -0,007639224 0,020566189 0,01455755
Keterangan: AAR: Average abnormal returns; CAAR: Cumulative average abnormal returns
-0,035 -0,03 -0,025 -0,02 -0,015 -0,01 -0,005 0 0,005 0,01 -5 -4 -3 -2 -1 0 1 2 3 4 5 HARI C A A R Gambar 1
Pergerakan Nilai CAAR Perusahaan yang Labanya Naik Perioda tahun 2004
-0,03 -0,025 -0,02 -0,015 -0,01 -0,005 0 0,005 0,01 0,015 0,02 -5 -4 -3 -2 -1 0 1 2 3 4 5 HARI C A A R Gambar 2 Pergerakan Nilai CAAR Perusahaan yang Labanya Turun Perioda tahun 2004 Tabel 3
Nilai AAR dan CAAR Perioda Tahun 2005
Hari Labanya Naik Labanya Turun AAR CAAR AAR CAAR -5 -0,001381626 -0,001381626 0,005526637 0,005526637 -4 0,014869116 0,01348749 0,007787623 0,01331426 -3 -0,009661149 0,003826341 -0,001551196 0,011763063 -2 -0,013063331 -0,00923699 -0,000779902 0,010983161 -1 -0,004037187 -0,013274177 -0,008897507 0,002085654 0 -0,013600027 -0,026874204 0,001608059 0,003693713 1 -0,017407362 -0,044281567 -0,003257987 0,000435726 2 -0,010709421 -0,054990988 -0,018214305 -0,017778579 3 0,012258792 -0,042732196 -0,005235253 -0,023013832 4 0,005372849 -0,037359347 -0,011674471 -0,034688303 5 -0,012337033 -0,04969638 0,020069742 -0,014618561
Keterangan:  AAR:  Average  abnormal  returns;  CAAR:  Cumulative  average  abnormal returns
-0,06 -0,05 -0,04 -0,03 -0,02 -0,01 0 0,01 0,02 -5 -4 -3 -2 -1 0 1 2 3 4 5 HARI C A A R Gambar 3 Pergerakan Nilai CAAR Perusahaan yang Labanya Naik Perioda tahun 2005 -0,04 -0,03 -0,02 -0,01 0 0,01 0,02 -5 -4 -3 -2 -1 0 1 2 3 4 5 HARI C A A R Gambar 4 Pergerakan Nilai CAAR Perusahaan yang Labanya Turun Perioda tahun 2005 Tabel 4
Nilai AAR dan CAAR Perioda Tahun 2006
Hari Labanya Naik Labanya Turun AAR CAAR AAR CAAR -5 -0,005156036 -0,005156036 -0,002410033 -0,002410033 -4 0,004871898 -0,000284138 -5,70886E-05 -0,002467122 -3 -0,004312399 -0,004596537 0,000976711 -0,001490411 -2 0,000693416 -0,003903121 -0,000556484 -0,002046896 -1 -0,005036477 -0,008939598 -0,002510573 -0,004557469 0 -0,000408712 -0,00934831 0,009186592 0,004629123 1 0,003287211 -0,006061099 -0,004010335 0,000618788 2 -0,006873705 -0,012934804 0,000404876 0,001023664 3 0,00246637 -0,010468434 0,004588277 0,005611941 4 -0,002705128 -0,013173562 -0,004161787 0,001450155 5 0,000785864 -0,012387698 -0,004873226 -0,003423071
Keterangan:  AAR:  Average  abnormal  returns;  CAAR:  Cummulative average abnormal returns -0,014 -0,012 -0,01 -0,008 -0,006 -0,004 -0,002 0 -5 -4 -3 -2 -1 0 1 2 3 4 5 HARI C A A R Gambar 5 Pergerakan Nilai CAAR Perusahaan yang Labanya Naik Perioda tahun 2006 -0,006 -0,004 -0,002 0 0,002 0,004 0,006 0,008 -5 -4 -3 -2 -1 0 1 2 3 4 5 HARI C A A R Gambar 6 Pergerakan Nilai CAAR Perusahaan yang Labanya Turun Perioda tahun 2006

## Pengujian Hipotesis
Untuk Pengumuman 2004
Tabel  5  menunjukkan  hasil  nilai  rata-rata  tidak  normal  (AAR)  untuk  18  perusahaan yang  labanya  naik  perioda  tahun  2004  dan  pengujian  t  (t-hitung)  di  hari-hari perioda peristiwa. AAR yang positif pada perioda peristiwa hanya terjadi pada hari ke  -5,  -3,  +1,  dan  +4.  AAR  secara  statistik  tidak  signifikan  pada  seluruh  hari  perioda peristiwa.  Demikian  juga,  untuk  seluruh  perioda  window  juga  menunjukkan  hasil statistik yang tidak signifikan.
Sedangkan  untuk  11  perusahaan  yang  labanya  turun  pada  perioda  tahun  2004 menunjukkan bahwa selama perioda peristiwa, AAR positif hanya terjadi pada hari - 5,  -3,  -1,  +1,  +3,  +5.  AAR  yang  secara  statistik  signifikan  hanya  terjadi  di  hari  +5 signifikan pada tingkat 10%. Hal ini menunjukkan adanya reaksi pasar yang lambat dalam  merespon  adanya  pengumuman  laba  tersebut.  Hal  ini  menunjukkan  pasar belum efisien bentuk setengah kuat secara informasi (Jogiyanto 2003: 411).
Tabel 5
Nilai AAR dan t-hitung Perusahaan Perioda Tahun 2004
Hari Labanya Naik Labanya Turun AAR t-hitung AAR t-hitung -5 0,003933538 0,644317248 0,000507815 0,428789439 -4 -0,000649304 0,243194121 -0,00383248 0,023555168 -3 0,00154401 0,179502757 0,00943579 0,94522116 -2 -0,014410166 -0,974372766 -0,019789887 -0,943803267 -1 -0,000492177 0,128571359 0,003617297 0,227116967 0 -0,014887178 -1,287452847 -0,014322189 -1,204874633 1 0,011601995 1,264951907 0,016386548 0,276311654 2 -0,001579938 -0,148772216 -0,000181521 0,039592623 3 -0,000978815 0,057503297 0,00743942 0,341333227 4 0,006195532 0,590012701 -0,005269431 -0,7399038 5 -0,005028696 -0,55679645 0,020566189 * 1,33504921 Total -0,42144265 -0,0607047 0,16013304 0,048281929
Keterangan:  AAR:  Average  abnormal  returns;  *)  Signifikan  pada  level  10%;  **)  Signifikan pada level 5%; ***) Signifikan pada level 1%

## Untuk Pengumuman 2005
Tabel  6  menunjukkan  bukti  bahwa  untuk  perusahaan  yang  labanya  naik  pada perioda tahun 2005 menunjukkan bahwa selama perioda peristiwa, mulai dari hari - 5 sampai dengan +5 cenderung memiliki nilai AAR yang negatif. Hanya di hari ke -4, +3, dan +4 yang memiliki AAR yang positif. AAR yang secara statistik signifikan hanya terjadi  di  hari  +4  (signifikan  pada  tingkat  10%).  Hal  ini  menunjukkan  adanya  reaksi pasar  yang  lambat  dalam  merespon  adanya  pengumuman  laba  tersebut.  Hal  ini menunjukkan pasar belum efisien bentuk setengah kuat secara informasi (Jogiyanto 2003:  411).  Akan  tetapi,  hasil  uji  statitik  untuk  seluruh  perioda  window  tidak menunjukkan hasil yang signifikan secara statitik, yakni dengan nilai t-hitung sebesar -0,2091997 untuk laba menaik dan -0,05064018 untuk laba menurun.
Sedangkan  untuk  perusahaan  yang  labanya  turun  pada  perioda  tahun  2005 menunjukkan  bahwa  selama  perioda  peristiwa  hanya  di  hari  -5,-4,  0,  +5  yang memiliki  AAR  positif.  AAR  yang  secara  statistik  signifikan  hanya  terjadi  di  hari  +5 (signifikan pada tingkat 1%). Hal ini menunjukkan adanya reaksi pasar yang lambat dalam  merespon  adanya  pengumuman  laba  tersebut.  Hal  ini  menunjukkan  pasar belum efisien bentuk setengah kuat secara informasi (Jogiyanto 2003: 411).
Tabel 6

## Nilai AAR dan t-hitung Perusahaan Perioda Tahun 2005
Hari Labanya Naik Labanya Turun AAR t-hitung AAR t-hitung -5 -0,001379591 -0,253633322 0,005526637 0,253043928 -4 0,014872362 0,914029779 0,007787623 0,63217228 -3 -0,009658632 -0,817525856 -0,001551196 -0,211604529 -2 -0,013060311 -1,215213037 -0,000779902 0,56079403 -1 -0,004034951 -0,750223323 -0,008897507 -1,135724943 0 -0,013598455 -0,830980237 0,001608059 0,794918939 1 -0,01847172 -1,560808811 -0,003257988 -0,508579921 2 -0,010707518 -0,254458468 -0,018214305 -2,552876784 3 0,012260976 1,247998992 -0,005235253 -0,429727015 4 0,0053747 * 1,594542046 -0,011674471 -1,792580543 5 -0,012335231 -1,062984765 0,020069742 *** 2,513531853 Total -1,33303539 -0,2091997 -0,1913703 -0,05064018
Keterangan: AAR: Average abnormal returns; *) Signifikan pada level 10%; **) Signifikan pada level 5%; ***) Signifikan pada level 1%

## Untuk Pengumuman 2006
Tabel  7  menunjukkan  hasil  pengujian  pengumuman  laba  yang  selama  perioda peristiwa mulai hari -5 sampai dengan +5 terjadi rata-rata return tidak normal (AAR) yang  cenderung  negatif.  Pada  perusahaaan  yang  labanya  naik,  rata-rata  return tidak normal secara statistik tidak signifikan. Hal ini berarti kondisi pasar sangat efisien karena  informasi  yang  ada  diterima  secara  merata  oleh  investor.  Hal  ini menunjukkan kalau kondisi pasar sudah mengarah ke bentuk setengah kuat secara informasi.
Tabel 7 Nilai AAR dan t-hitung Perusahaan Perioda Tahun 2006 Hari Labanya Naik Labanya Turun AAR t-hitung AAR t-hitung -5 -0,005156036 -0,155219416 -0,002410033 -0,40833352775 -4 0,004871898 0,176724063 -0,000057089 0,12471485681 -3 -0,004312399 -0,169359337 0,000976711 -0,08827416149 -2 0,000693416 0,111820817 -0,000556484 -0,28827086938 -1 -0,005036477 -0,298217396 -0,002510573 -0,55060764890 0 -0,000408712 -0,077911454 0,009186592* 1,54567543504 1 0,003287211 0,127225592 -0,004010335 -0,46342946520 2 -0,006873705 -0,264440081 0,000404876 0,37294300966 3 0,00246637 0,166052605 0,004588277 0,45729941042 4 -0,001481917 0,099771935 -0,004161787 -0,67815665080 5 0,000785864 0,003508751 -0,004873226 -0,94433558842 Total -0,17152713 -0,0402541 -0,0796642 -0,01369228
Keterangan: AAR: Average abnormal returns; *) Signifikan pada level 10%;
**) Signifikan pada level 5%; ***) Signifikan pada level 1%
Sedangkan  pada  perusahaan  yang  labanya  turun,  rata-rata  return  tidak  normal secara  statistik  tidak  signifikan  untuk  seluruh  perioda  window.  Demikian  juga,  rata- rata  return  tidak  normal  secara  statistik  signifikan  hanya  terjadi  pada  saat diumumkannya peristiwa tersebut yaitu pada hari ke-0. Hal ini menunjukkan bahwa peristiwa  tersebut  mengandung  informasi    dan  pasar  berreaksi  cepat  untuk menyerap informasi.
Dengan  demikian  penelitian  ini  memberikan  hasil  bahwa  pasar  modal  Indonesia belumlah  efisien  secara informasi  dalam  bentuk  semi  kuat  (semi  strong form)  untuk perioda  tahun  2004  sampai  dengan  tahun  2006.  Hal  ini  tidak  jauh  berbeda  dari penelitian  terdahulu  yang  dilakukan  oleh  Nursiam  dan  Puteranto  (1998-2000). Walaupun  demikian,  kondisi  pasar  modal  Indonesia  sudah  mulai  mengarah  ke bentuk  semi  kuat.  Hal  ini  dapat  dibuktikan  pada  Perioda  2006  (Tabel  6)  yang membuktikan  bahwa  pasar  telah  berreaksi  pada  saat  terjadi  peristiwa pengumuman laba perusahaan.

## Hasil dan Pembahasan
Hasil  penelitian  ini  membuktikan  bahwa:  pertama,  investor  berreaksi  terhadap pengumuman  laba  perusahaaan.  Bukti  empiris  ini  mendukung  sejumlah  hasil  studi empiris  sebelumnnya  (Ball  dan  Brown,  1968;  Beaver,  1968;  Beza,  1997;  Hanafi,  1997; Purba,  1997;  Sadikin,  2000;  Lako,  2002a,  2002c)  bahwa  pengumuman  laba membawa  kandungan  informasi  ke  pasar  modal.  Kedua,  pada  perioda  2004  dan 2005, investor tidak berreaksi positif terhadap pengumuman laba perusahaan yang labanya  naik.  Investor  berreaksi  positif  terhadap  pengumuman  laba  perusahaan yang  labanya  turun.  Hasil  empiris  ini  adalah  kontradiksi  dengan  sejumlah  hasil  riset sebelumnya  (Ball  dan  Brown  1968;  Foster  1977;  Hayn  1995)  bahwa  pengumuman informasi  laba  GN  (kenaikan  laba)  direspon  lebih  positif  dibandingkan  dengan pengumuman informasi laba BN (penurunan laba). Namun temuan ini mendukung temuan  Lako  (2002a,  2002c)  bahwa  pengumuman  penurunan  laba   direaksi  pasar sebagai GN. Sedangkan, pengumuman kenaikan laba direaksi sebagai BN. Ketiga, Untuk pengumuman laba tahun 2006, tampaknya pasar berreaksi cepat dan tidak berkepanjangan  untuk  menyerap  informasi  pengumuman  laba  pada  perusahaan yang  labanya  turun.  Hal  ini  mendukung  temuan  Lako  (2002a,  2002c)  bahwa pengumuman penurunan laba direaksi pasar sebagai GN sedangkan pengumuman kenaikan laba direaksi sebagai BN.
Walaupun  demikian,  secara  umum  investor  berreaksi  lamban  untuk  menyerap informasi  dari  perusahaan  yang  mempublikasi  labanya.  Hal  tersebut  bisa  terjadi karena beberapa faktor. (1) Kondisi makroekonomi yang terjadi sepanjang Perioda pengumuman  laba  2004-2006.  Sebagai  contoh:  pada  Perioda  2006,  perhatian investor  banyak  terfokus  pada  kebijakan  moneter  yang  dilakukan  oleh  Bank Indonesia  dimana  menerapkan  kebijakan  penurunan  suku  bunga  secara  terukur dan  berhati-hati.  Kebijakan  moneter  yang  ditempuh  direspon  positif  oleh  pasar
keuangan. Di pasar keuangan, respon positif pelaku pasar keuangan tercermin dari peningkatan  aktivitas  perdagangan  di  pasar  saham  dan  naiknya  Indeks  Harga Saham  Gabungan  (IHSG)  secara  signifikan.  Perkembangan  indeks  yang  membaik didukung oleh faktor domestik dan faktor eksternal yang kondusif (Sumber: BI 2006).
Hal  ini  menunjukkan  bahwa  investor  lebih  tertarik  pada  perkembangan makroekonomi  dibandingkan  dengan  informasi  pengumuman  laba,  peristiwa gonjang  ganjing  politik  terkait  dengan  Pemerintahan  yang  baru  terbentuk,  sosial, politik  dan  keamanan  dalam  negeri,  serta  adanya  indikasi  bahwa  informasi  laba yang  diterima  oleh  Bapepam-LK  menjadi  tidak  valid  karena  ada  kemungkinan informasi  laba  tersebut  sudah  bocor  terlebih  dahulu  sebelum  diterima  oleh Bapepam-LK.  Sehingga  pada  saat  pengumuman  laba,  investor  dan  pelaku  pasar lainnya  tidak  merespon  dengan  cepat  di  sekitar  tanggal  pengumuman  laba. Investor  menganggap  informasi  laba  tersebut  sudah  basi.  Sebagai  contoh  adalah sebagai  berikut.  (1)  PT  Bakrie  &  Brothers  terlebih  dahulu  mempublikasikan  kinerja perusahaan  dan  laba  bersih  tahun  2005  sebelum  audit  pada  tanggal  6  Februari 2006.  Artinya,  Pasar  telah  berreaksi  terlebih  dahulu  terhadap  informasi  kinerja perusahaan jauh sebelum pengumuman laba tersebut dipublikasikan pada tanggal 29  Maret  2006  (Sumber:  Bisnis  Indonesia  6  Februari  2006).  (2)  PT  Telekomunikasi Indonesia  Tbk  memaparkan  rencana  dan  kinerja  perusahaan  untuk  tahun  2005 pada  tanggal  7  Februari.  Artinya,  pasar  telah  berreaksi  terlebih  dahulu  terhadap informasi  kinerja  perusahaan  yang  pada  waktu  jauh  sebelum  pengumuman  laba tersebut dipublikasikan pada tanggal 2 Mei 2006 (Sumber: Bisnis Indonesia, 7 Februari 2006).  (3)  PT  Kalbe  Farma  Tbk  memaparkan  kinerja  perusahaan  pada  tanggal  2 Maret  2006  dan  informasi  laba  bersih  sebelum  audit  perusahaan  tahun  2005  pada tanggal  10  Maret  2006.  Artinya,  pasar  telah  berreaksi  terlebih  dahulu  terhadap informasi  kinerja  perusahaan  jauh  sebelum  pengumuman  laba  tersebut dipublikasikan  pada  tanggal  29  Maret  2006  (Sumber:  Bisnis  Indonesia,  2  Maret  dan 10  Maret  2006).  (4)  PT  Indosat  Tbk  memaparkan  informasi  kinerja  keuangan perusahaan  untuk  tahun  2005  pada  tanggal  24  Maret  2006.  Artinya,  pasar  juga telah  berreaksi  terlebih  dahulu  terhadap  informasi  kinerja  perusahaan  yang  pada waktu  jauh  sebelum  pengumuman  laba  tersebut  dipublikasikan  pada  tanggal  28 Maret  2006.  (Sumber:  Bisnis  Indonesia,  24  Maret  2006).  Hal  ini  menunjukkan  bahwa pasar  BEI  belum  efisien  bentuk  setengah  kuat  secara  informasi  maupun  secara keputusan (Jogiyanto 2003: 411).

## Simpulan
Berbasis  hasil  pengujian  dan  analisis  data  dapat  disimpulkan  dalam  pernyataan- pernyataan  sebagai  berikut.  Pertama,  pasar  modal  Indonesia  belumlah  efisien secara  informasi  dalam  bentuk  semi  kuat  (Semi  Strong  Form)  untuk  perioda  tahun 2004  sampai  dengan  tahun  2006.  Hal  ini  tidak  jauh  berbeda  dari  penelitian terdahulu yang dilakukan oleh Nursiam dan Lastiyono D Puteranto untuk tahun 1998- 2000. Walaupun demikian, kondisi pasar modal Indonesia sudah mulai mengarah ke
bentuk  semi kuat  (Semi Strong  Form).  Hal  ini  dapat  dibuktikan pada perioda  tahun 2006  yang  pasar  berreaksi  cepat  pada  saat  terjadi  peristiwa  pengumuman  laba perusahaan.  Kedua,  investor  berreaksi  terhadap  pengumuman  laba  perusahaan. Bukti empiris ini mendukung sejumlah hasil studi empiris sebelumnya (Ball dan Brown 1968;  Beaver  1968;  Lako  2002a;  2002c)  bahwa  pengumuman  laba  membawa kandungan  informasi  ke  pasar  modal.  Ketiga,  secara  keseluruhan  untuk  perioda 2004-2006,  investor  berreaksi  lamban  untuk  menyerap  informasi  dari  perusahaan yang  mempublikasi  labanya.  Hal  tersebut  dapat  terjadi  yang  disebabkan  oleh beberapa  faktor.  (1)  Kondisi  makroekonomi  yang  terjadi  sepanjang  perioda pengumuman  laba  2004-2006.  (2)  Peristiwa  gonjang-ganjing  politik  terkait  dengan Pemerintahan yang baru  terbentuk,  sosial, politik dan  keamanan  dalam  negeri.  (3) Ada  indikasi  informasi  laba  yang  diterima  oleh  Bapepam-LK  menjadi  tidak  valid karena  adanya  kemungkinan  bahwa  informasi  laba  tersebut  sudah  bocor  terlebih dahulu  sebelum  diterima  oleh  Bapepam-LK.  Sehingga,  pada  saat  pengumuman laba,  investor  dan  pelaku  pasar  lainnya  sudah  tidak  merespon  dengan  cepat  di sekitar  tanggal  pengumuman  laba.  Dengan  kata  lain,  investor  menganggap bahwa informasi laba tersebut sudah basi.
Keterbatasan  dalam  penelitian  ini  adalah  sebagai  berikut.  Pertama,  pemilihan sampelnya  hanya  terbatas  pada  perusahaan-perusahaan  emiten  kelompok  LQ45. Pemilihan  tersebut  kurang  mewakili  keseluruhan  emiten  yang  terdaftar  di  BEI  yang berjumlah  kurang  lebih  330  emiten.  Oleh  Karena  itu,  sampel  untuk  penelitian selanjutnya dapat disarankan untuk mencakup keseluruhan emiten di BEJ, sehingga kesimpulan tentang reaksi investor terhadap pengumuman laba lebih komprehensif. Kedua,  penelitian  ini  hanya  memfokuskan  pada  reaksi  pasar  terhadap pengumuman  laba  untuk  perusahaan  LQ45  yang  labanya  naik  dan  perusahaan yang  labanya  turun  untuk  perioda  tahun  2004  sampai  dengan  tahun  2006. Penelitian  ini  tidak  memetakan  dasar  penyebab  naik-turunnya  laba.  Oleh  karena itu,  penelitian  selanjutnya  sebaiknya  perlu  mempertimbangkan  penggunaan sampel dari seluruh perusahaan yang tercatat di Bursa Efek Indonesia dan perioda pengamatan  yang  lebih  panjang  dengan  mempertimbangkan  kausa  penyebab naik-turunnya laba. Ketiga, reaksi harga saham terhadap pengumuman laba masih dapat  dikendalikan  dengan  besaran  bentang  tawar-minta.  Artinya  bahwa penelitian  ini  masih  dapat  dikembangkan  dengan  variabel  pengendali  atas besaran  bentang  tawar-minta  yang  mengklasifikasi  besaran  reaksi  yang tertunjukkan  dalam  return  abnormal.  Demikian  juga,  variabel  pengendali  dengan volume  perdagangan,  serta  pasar  menaik  dan  menurun  (up-  dan  down-  market). Keempat,  kebocoran  informasi  laba  perlu  diteliti  lebih  lanjut  untuk  pasar  modal Indonesia.  Alasannya  dapat  ditunjukkan  bahwa  peristiwa  yang  selalu  dipandang sebagai  peristiwa  dalam  riset  akuntansi  tidaklah  yang  seriilnya  disebut  sebagai peristiwa.  Penelitian  selanjutnya  dapat  mencari  perioda  jendela  yang  terdapat kebocoran  informasi  yang  seharusnya  berkorelasi  secara  negatif  dengan  perioda jendela pengumuman laba. Kelima, penelitian ini yang mengkonstruksikan dengan satuan  hari  tidaklah  efisien lagi  untuk  mengukur  kejadian  besaran  return abnormal.
Selanjutnya,  penelitian  ini  merekomendasikan  untuk  menggunakan  data  intraday return  untuk  mengukur  besaran  return  abnormal  ketika  terdapat  pengumuman laba.

## Daftar Referensi
Ball, R.J., and P. Brown. 1968. An Empirical Evaluation of Accouting Income Numbers. Journal of Accounting Research. Vol. 7, pp. 300-323.
Beaver,  W.  H.  1968.  The  Information  Content  of  Annual  Earning  Announcements.
Journal of Accounting Research. Vol. 6. No. 2. 67-1000.
Beza, B. 1997. The Information Content of Annual Earning Announcement: A Trading Volume Approach. Tesis S2. Pascasarjana Universitas Gajah Mada. Yogyakarta. Foster, G. 1977. Accounting Earnings and Stock Prices of Insurances Companies. The Accounting Review. October. pp. 686-698. ______, 1986. Financial statement Analysis. 2 nd Edition. Prentice-Hall. Englewood Cliffs. New Jersey.
H. Farid., dan S. Sudomo. 1998. Perangkat dan Teknik Analisis Investasi. PT Bursa Efek Jakarta. Jakarta.
Hanafi,  M.  1997.  Informasi  Laporan  Keuangan:  Studi  Kasus  pada  Emiten  Bursa  Efek
Jakarta. KELOLA. No. 16, hal. 75-100.
Hartono, J. 2000. Teori Portofolio dan Analisis Investasi. Edisi Kedua. BPFE. Yogyakarta. Hayn,  C.  1995.  The  Information  Content  of  Losses.  Journal  of  Accounting  and
Economics. Vol. LIX. October, pp. 574-603.
Husnan,  S.  1996.  Manajemen  Keuangan.  Teori  dan  Penerapan  Keputusan  Jangka
Panjang. Edisi 4. PT BPFE. Yogyakarta.
Jogiyanto,  H.M.  2003.  Teori  Portofolio  dan  Analisis  Investasi.  Edisi  3.  PT  BPFE.
Yogyakarta.
______, 2005. Pasar Efisien Secara Keputusan. PT Gramedia Pustaka utama, Jakarta. Jurnal  Pasar  Modal  Indonesia.  1997.  Indeks  LQ  45  dan  Tantangan  Bagi  Emiten.  No.
2/VIII. Februari, pp. 10-13.
Lako, A. 2002a. Reaksi Pasar terhadap Publikasi Laba Emiten. Bank dan Manajemen.
No. 64. (Januari-Februari). pp. 45-51.
______. 2002c. Telaah atas Reaksi Pasar terhadap Pengumuman Laba dan Kontribusi “Market Based Research“ Kandungan Informasi Pengumuman Laba. KOMPAK. (Mei). 200-220 STIE “YO“ Yogyakarta.
______.  2006.  Relevansi Informasi  Akuntansi Untuk Pasar  Saham Indonesia:  Teori dan Bukti Empiris. Amara Books. Yogyakarta.
Nursiam  dan  Lastiyono,  D.,  P.  2004.  Analisis  Efisiensi  Pasar  Modal  Indonesia  Perioda 1998-2000 (Studi pada PT Bursa Efek Jakarta). Jurnal Akuntansi dan Keuangan. Volume 3. Hal. 1-23.
Purba, E. M. 1997. Return Harga Saham di Sekitar Pengumuman Laporan Keuangan. Tesis  S-2.  Tidak  Diterbitkan.  Pasca  Sarjana  Universitas  Gadjah  Mada. Yogyakarta.
Sadikin,  D.  S.  (2000).  Pengaruh  Publikasi  Laporan  Keuangan  Terhadap  Harga  dan Volume  Perdagangan  Saham  di  BEJ  Tahun  1997.  Tesis  S2.  Universitas  Gadjah Mada Yogyakarta.
Scott,  W.R.  2000.  Financial  Accounting  Theory.  Second  Ed.,  Prentice-Hall International, Inc. Singapore, New Jersey.
Sunariyah.  2004.  Pengantar  Pengetahuan  Pasar  Modal.  Edisi  Keempat.  UPP  AMP
YKPN. Yogyakarta.
Paper ini telah dipresentasikan di Simposium Nasional Akuntansi XI – Pontianak, 22-24 Juli  2008.  Ucapan  terima  kasih,  penulis  berikan  kepada  para  reviewer  SNA  XI  yang tidak teridentifikasi namanya. Kritik, komentar dan koreksi yang membangun dapat dihubungkan  langsung  ke sumiyana@fe.ugm.ac.id atau  (0274)7842513.  *)  adalah lulusan sarjana strata 1 Fakultas Ekonomika & Bisnis, Universitas Gadjah Mada
* Pourtmvitpeor,vjuteockx