## VA LU E  R ELE V A N C E  DARI EARNINGS DAN  CASH FLOW: PENGUJIAN D IK AIT K AN D ENGAN SIKLUS H ID UP PER USAHAAN

## ERW IN  SARASWATI
Urdversitas B ra w ija y a

## Abstract
Black (1998)  examines the  value  relevance from  earnings  and cash flow  compo­ nent in relation to company life cycle because value relevance earnings and cash flow  differ in each company life cycle.  The examination attempts to retest Black’s (1998) and Sari’s (2001) researches to determine profitability and cashflow  com­ ponent  in  explaining  value  variance  o f equity  market  (value  relevance)  at  every stage o f  company life cycle.  Results o f this examination,  however,  cannot explain the significant relationship at every stage o f company life cycle.
K eyw ords:  Value  relevance,  company life cycle,  earnings and cashflow

## Pendahuluan
Penelitian  ini  m engacu  pada  penelitian yang dilakukan  oleh  Black  (1998)  yang m eregress  ukuran  akuntansi  (earnings  dan  cash  flow)  dan  book  value  o f equity  ter­ hadap  m arket  value  o f equ ity  nya  Ohlson  (1995)  untuk  observasi  firms-year.  Black (1998)  m em akai  tahapan  siklus  hidup  perusahaan  yan g  dipakai  oleh  Anthony  dan Ram esh  (1992)  dalam   m enguji  increm ental  value  relevance  dari  earnings  dan  cash flow.
Laporan keuangan berm anfaat untuk m enilai kinerja perusahaan secara keselu­ ruhan yan g seringkali  dipakai  oleh investor dan kreditur.  Dalam  hal ini yang m enjadi fokus  utam a  adalah  earnings  (laba)  dan  cash  flow  (aras  kas).  Harapan  investor  dan kreditur bahwa earnings  dan cash flow dapat m enggam barkan kondisi perekonom ian dan prospek perusahaan di m asa mendatang.  Faktor siklus  hidup perusahaan dapat dim asukkan untuk m enggam barkan kondisi  perusahaan  secara lebih  baik.
Black  (1998)  m em akai  tahapan  siklus  hidup  perusahaan yang dipakai  oleh  Pa- shley  dan  Philippatos  (1990),  yang  terdiri  atas  pioneering,  expansion,  maturity,  dan decline.  Dalam  penelitian  Black  (1998)  tahap  pioneering  disebut  dengan  tahap  start up,  sedangkan  expansion  disam akan  dengan  tahapan  growth.  Istilah  Black  (1998) yang  akan  dipakai  dalam   penelitian  ini.
M enurut Black  (1998)  tahapan siklus hidup yang berbeda m em punyai karakter­ istik yan g berbeda dan  berdam pak pada value  relevance  atau  kegunaan  ukuran kin­ erja akuntansi  (earnings  dan  cash  flow).  Myers  (1977)  m enyatakan  bahwa  firm value perusahaan  m em punyai  dua  komponen:  assets  in  place  dan  growth  opportunities. Ukuran  kinerja  akuntansi  diperkirakan  berbeda  untuk  setiap  tahapan  dalam  dua
Ucapan  terima  kasih untuk Sari Atmini  dan  David  Kaluge yang  telah  banyak membantu  dalam pembuatan paper ini.
komponen tersebut (Black,  1998). Pada tahap awai firm value lebih besar di growh op­ portunity, sedangkan pada tahap akhir lebih besar di assets in place.  Hasil pengujian komponan  firm value dibandingkan  value relevance o f accounting m em berikan bukti bahwa stock  return  berbeda pada  tahapan  siklus  perusahaan  ,  terutam a  komponen cash  flow  (Wilson,  1986,  1987;  Daley et al.,  1987;  Livnat  dan Zarowin,  1990).
Hasil  pengujian  Black  (1998)  memberikan  bukti  bahw a  paling  tidak  satu  dari tiga komponen  laporan  arus kas  dapat  menjelaskan  return  saham  di  setiap  tahapan siklus  hidup perusahaan.  Atm ini  (2001)  menemukan  earnings  dan  sebagian  kom po­ nen cash flow berhubungan dengan nilai ekuitas pasar dan value relevance yang ber­ beda pada setiap  tahapan  siklus hidup perusahaan.  Pengujian Anthony dan Ramesh (1992)  m enemukan  bahw a pertumbuhan  penjualan dan investasi m odal  merupakan fungsi dari setiap tahapan siklus  hidup perusahaan.

## Konsep  Siklus Hidup  Perusahaan
Tahapan siklus  hidup yang dipakai oleh  Black  (1998)  berdasarkan  karakteris­ tik yang diturunkan  dari  Stickney  (1996)  dan White,  Sondhi,  dan  Fried  (1977).  Pada tahap  start up,  m arket share  tinggi,  volume  penjualan yang  rendah,  cost yang tinggi untuk investasi,  sehingga  kemungkinan  earnings  negatif dan  tidak  ada pembayaran dividen (Pashley dan Phillippatos,  1990). Informasi earnings dan cash flow tidak m em ­ punyai value  relevance  terhadap  return saham.
Pada tahap growth m enurut Pashley dan Philippatos (1990), penjualan, laba dan likuiditas  mengalami kenaikan, mulai ada pem bayaran dividen,  aktivitas pendanaan mulai meningkat,  karena laba diinvestasikan kem bali ke perusahaan  dan membayar sebagian  hutang.  Pada  tahap  growth,  rasio  assets  in  place  untuk  nilai  perusahaan lebih besar dibandingkan dengan tahap  start up.
Pashley  dan  Phillipatos  (1990)  mendefinisikan  tahap  m ature  sebagai  tahapan kematangan  produk  dan kompetisi yang tinggi,  tingkat  penjualan  memuncak,  tetapi dalam  hal  ini  m engalam i  penurunan  laba  dikarenakan  persaingan  harga,  likuiditas tinggi,  karena  m engalam i  kelangkaan  investasi  yang  bagus  akibatnya  menjadi  cash cow dan pada tahap ini  ada pembayaran  dividen yang tinggi.
Pada  tahap  decline,  Pashley  dan  Phillipapatos  (1990)  perusahaan  mengalami penurunan perm intaan produk  ,  market  share  rendah dikarenakan persaingan yang sangat  tajam,  sehingga  mengalami  kerugian  dan  terhentinya  pem bayaran  dividen. Pada  tahap  ini  value  dari  assets  in  place  sangatlah  besar,  yang  diperoleh  dengan menjual aktiva yang tidak produktif.  Perusahaan dapat kem bali ke tahap growth atau mature  atau  m encegah  kegagalan  selama  beberapa  tahun  dengan  mengembangkan lini  produk baru  atau  teknologi  baru.

## Value  Relevance  dari Ukuran Kinerja Akuntansi
Value  relevance  diartikan  sebagai  kemampuan  untuk  m enjelaskan  cross  sec­ tional  nilai pasar ekuitas  (market book value  o f equity3  MVE).  Berkaitan  dengan  sik­ lus hidup perusahaan,  meskipun  perusahaan melaporkan  inform asi yang sama,  per­ bedaan  value relevance  dari  ukuran  kinerja akuntansi tentang future  cash flow  akan berbeda di  setiap tahapan  siklus.
Berdasarkan karakteristik value of the  firm  dari  Myers  (1977),  maka:
Nilai Perusahaan  =  Nilai assets  in  place +  nilai  growth opportunity

## Saraswati,  Value Relevance dari Earnings dan  Cash Flow
Nilai relative  dari  asset in place  dibandingkan  nilai grow th opportu nity berubah sejalan  dengan  siklus  hidup,  dan  nilai yan g diharapkan ju g a   berbeda  di  setiap  taha­ pan.  M enggunakan  kerangka  kerja  Myers  dengan  m odel  discou nted  cash  flow  di- dapatkan persam aan:
Value o f the firm   =  “C F A IP / (l+ r)t +  “C F G O / (l+ r)t (1)
Keterangan:
Value  o f the firm  =  nilai perusahaan  secara keseluruhan
CFAIP =  nilai cash  flow  yan g akan  datang dari  assets  in  place  dari waktu t ke T r =  appropriate  discount  rate  pada w aktu   t u ntu k  cash  flow  dengan resiko  assets  in place atau  grow th opportunity CFGO =  future net cash  flow dari growth  opportu nity dari w aktu t ke T
Berdasarkan  persam aan  tersebut,  pada  suatu  w aktu   tertentu,  value  relevance suatu perusahaan  terdiri dari  (Black,  1998):
1.  Nilai likuidasi  assets in  place
2.  Jum lah aras kas  m asa  depan  assets  in place
3.  Resiko  arus  kas m asa depan  assets  in place
4.  Jum lah  aras kas  m asa  depan  growth opportunity 5.  Resiko  arus  kas m asa depan  growth  opportunity 6.  Nilai  investasi grow th opportunity
Earnings dan cash flow akan m enjadi value relevance, jik a  m em enuhi salah satu unsur  tersebut.  Jika  investor  m em berikan  arti  rela tif  p en tin g  atas  m asing-m asing elem en  secara berbeda pada  setiap  tahapan,  m aka value  relevance  yan g  disediakan ukuran  kinerja  akuntansi  (dalam  hal  ini  earnings  dan  cash  flow)  kem ungkinan juga akan  berbeda.  Sebagai  contoh,  ukuran  kinerja  akuntansi  m em berikan  sedikit  infor- masi perusahaan tentang  assets in  place  di  tahap  awai,  m aka  faktor yan g  berkaitan dengan  assets  in  place kurang  berarti  untuk m enilai  perusahaan.  Jadi  dalam  hal  ini inform asi assets  in  place  pada tahap  awai  tidak m em berikan  value  relevance.  Pengu­ jian  dilakukan  berkaitan  dengan  inform asi  value  relevance  dari  earnings,  operating, financing  dan  investing yang  m erupakan  kom ponen  cash  flow,  dan  bagaim ana  uku­ ran kinerja  akuntansi berhubungan  dengan  faktor value  relevance.

## P e n g e m b a n g a n   H ip o te sis

## E a rn in g s  (Laba)
Earnings m em berikan  inform asi yang relevan  tentang ju m lah   dan resiko  future cash  flow  dari  assets  in  place  dan  growth  opportunities.  Jik a  investasi  mendatang tidak  sam a  dengan  assets  in  place,  m aka  laba  m em berikan  sedikit  inform asi  yang relevan tentang nilai likuidasi assets in place. Jika investasi m endatang dalam growth opportunity  sama  dengan  assets  in  place,  maka  laba  m em berikan  inform asi  tentang resiko  arus  kas  m endatang.
Pada  tahap  start  up,  perusahaan  banyak  m engeluarkan  kas  untuk  pengem ­ bangan  produk  dan  pasar,  serta  sedikit  dalam   m em peroleh  pendapatan.  Kondisi  ini akan  m enekan  laba jan gk a pendek,  tetapi  diharapkan  akan  m endapatkan  laba jang-
ka panjang di m asa m endatang (Anthony dan Ramesh,  1992).  Pengujian  sebelumnya menunjukkan bahwa perusahaan kecil cenderung mendapatkan earnings yang néga­ tif pada tahap awai dibandingkan perusahaan besar (Hayn,  1995).  Meskipun earnings négatif,  tetapi  perusahaan  diharapkan  mempunyai  growth  opportunity  yang  tinggi, sehingga nilai pasar ekuitas  diharapkan ju ga tinggi.
Pada tahap  growth  dan  m ature  perusahaan  sudah  m endapatkan  pangsa  pasar dan  pendapatan  m ulai  m eningkat.  Oleh  karena itu  pada  tahap  ini  diharapkan  earn­ ings  positif  yang  m encerm inkan  kondisi  perekonomian  perusahaan  yang  baik  dan diharapkan berhubungan  p ositif dengan nilai pasar ekuitas.
Pada tahap decline, posisi persaingan perusahaan sudah tidak m enarik lagi (An­ thony  dan  Ramesh,  1992).  Pangsa  pasar m ulai  menyempit,  karena  banyaknya  per­ saingan,  sehingga  diharapkan  earnings  perusahaan  sekali  lagi  négatif.  Laba  négatif lebih m encerm inkan buruknya kondisi perekonomian perusahaan dan berarti renda- hnya  nilai  pasar  ekuitas  perusahaan.  Oleh  karena  itu  laba  négatif diharapkan  ber­ hubungan positif dengan nilai  pasar ekuitas.
Hasil pengujian Black (1998) menemukan bukti bahwa laba m em berikan sedikit informasi tentang nilai pasar ekuitas.  Pada tahap  start up m enunjukkan  sign négatif dan tidak signifikan,  sedangkan tahap growth sign n éga tif,  tahap mature dan decline menunjukkan  sign  positif,  ketiganya signifikan.  Penelitian Atm ini  (2001)  pada  tahap growth négatif signifikan  dan m ature  dengan  sign  négatif tidak signifikan.

## Cash Flow from Operating Activities (CFO)  atau Arus Kas Operasi (AKO)
Arus kas dari aktivitas  operasi  (AKO/  CFO) m em berikan informasi yang relevan tentang jum lah  dan resiko  arus  kas  assets in place.  Value relevance  dari CFO untuk ukuran  dan resiko  arus  kas  m endatang  dari  growth  opportunities  tergantung kemi- ripan antara growth opportunities  dan assets in place.
Seperti pada earnings, CFO diharapkan négatif pada tahap awal dan positif pada tahap growth dan mature.  Oleh karena itu berhubungan négatif pada tahap awal dan positif pada tahap  growth dan  m ature dengan nilai pasar ekuitas.
Black  (1998)  m enem ukan  p ostif  signifikan  pada  tahapan  growth,  mature  dan decline,  sedangkan  sign  negative  tidak signifikan untuk start up.  Atm ini  (2001)  pada tahap  growth positif dan  negative  untuk mature,  keduanya tidak  signifikan.

## Cash Flow from  Financing Activities  (CFF)  atau Arus Kas Pendanaan  (AKP)
Arus  kas  dari  aktifitas  pendanaan  (AKP/CFF)  m em berikan  informasi  tentang bagaimana kem am puan  assets  in  place  perusahaan  dalam  menghasilkan  kas  untuk mem bayar  hutang  dan  m em peroleh  tambahan  dana.  Aktivitas  meminjam  dalam  pe­ rusahaan  mem berikan  inform asi  kepada  investor  tentang  arus  kas  masa  depan  dan nilai likuidasi dari assets in place.  CFF ju ga memberikan informasi  berkaitan dengan kebijakan  dividen  yang  m erupakan jum lah  dan  resiko  assets  in  place,  serta  growth opportunity di  masa  mendatang.
CFF  m empengaruhi  net  inflow  dan  outflow.  Pada  tahap  awal  CFF  diharapkan berhubungan positif dan  negative  pada  tahap akhir.  Pada tahap  start up m em butuh­ kan  dana  operasional  yang  besar  dan  terus  berlangsung  sampai  tahap  growth  dan mature dengan tujuan yang berbeda.  Oleh karena itu CFF diharapkan bernilai positif, karena growth  opportunity yang tinggi  dan  berhubungan  positif dengan  nilai  ekuitas pasar.

## Saraswati,  Value Relevance dari Earnings dan Cash Flow
Pada  tahap  decline,  grow th  opportunity  m enjadi  terbatas,  sehingga para  inves­ tor  dan  kreditur  m em berikan  dana  yang  terbatas.  Pada  tahap  ini  diharapkan  CFF negative yang m encerm inkan nilai realitas ekonom i yan g buruk,  akibatnya nilai pasar ekuitas  negative.  Jadi  CFF diharapkan berhubungan  negative  pada tahap decline.
Black  (1998)  m enem ukan  sign  yang  sesuai  dengan  harapan,  tetapi  pada  tahap start  up  tidak  signifikan.  Hasil  penem uan  Atm ini  (2001)  p o sitif dan  signifikan  pada tahap  growth  dan negative tidak  signifikan  di  tahap mature.

## Cash Flow from  Investing A ctivities  (CFI)
Arus  kas  dari  aktivitas  in vestasi  (CFI)  m em berikan  sedikit  in form asi  m engenai future cash flow dari resiko assets in place, karena aktifitas in vestasi m enggam barkan future growth opportunities.  B erdasarkan asumsi m anajer akan m em bu at keputusan yan g terbaik bagi  shareholders,  m aka diharapkan  nilai pasar ekuitas  akan positif.
Arus kas yan g berasal dari penjualan assets in place m em berikan inform asi ten­ tang  nilai  likuidasi  assets  in  place.  CFI  diharapkan  n egatif pada  tahap  awal  sam pai tahap  mature  dan  p o sitif pada  tahap  akhir.  CFI  akan  berhu bu ngan  p o sitif di  tahap awal  sampai  mature,  sedangkan  pada  tahap  decline  akan  p o s itif  jik a   perusahaan menjual asset lebih  besar daripada membeli.
Hasil  pengujian  Black  (1998)  m enem ukan  negative  signifikan  pada  tahap  start up  dan  growth,  sedangkan  pada  tahap  decline  positif signifikan.  Pada  tahap  mature p ositif  tidak  signifikan.  Atm ini  (2001)  m enem ukan  bukti  negative  tidak  signifikan pada tahap  growth dan  negative  signifikan  pada tahap m ature.

## Ringkasan Ekspektasi
Ekspektasi  dikem bangkan  dari  value  relevance  dari  earnings,  AKO,  AKP  dan AKI  di  setiap  tahapan  siklus  hidup.  Secara  umum,  earnings  dan  AKO   diharapkan m empunyai value relevance pada tahapan perusahaan m em punyai lebih besar assets in  place,  misalnya  tahap  m ature  dan  decline.  AK P  dan AKI  dih arapkan  m em berikan value  relevance  jik a   perusahaan  m em punyai  kom ponen  growth  opportunities  yang lebih  besar,  m isalnya  start up  dan growth.  Laporan arus  kas  (cash  flow),  secara kes­ eluruhan diharapkan m em berikan inform asi yang lebih value relevance dibandingkan earnings  pada setiap  tahapan  siklus.
Tabel  1 Tanda  Koefisien yang diharapkan Siklus Hidup Perusahaan Laba AKO AKI AKP Start  Up - — + Growth + + — + Maturity + + — + Decline + + + +

## M etodologi  Penelitian

## Sampel
Dalam  penelitian  ini populasi  adalah  seluruh perusahaan yan g terdaftar di BEJ dan  tahun  1999-2004.  Sam pel yang diambil  mem enuhi  kriteria:
a.  Sampel dipilih dengan metode purposive sam pling agar representative sesuai dengan yang diinginkan.
b.  Sampel m erupakan  perusahaan  manufaktur  berdasarkan  klasifikasi  ICMD, dengan  alasan:
1.  m enghindari  perbedaan karakteristik perusahaan
2.  variabel capital expenditure untuk plant, property dan equipm ent dipakai sebagai salah  satu variabel penentuan  siklus hidup  perusahaan.
c.  Sampel telah m enerbitkan laporan keuangan auditan tahun  1999-2004, dip­ ilihnya tahun tersebut, karena merupakan tahun sesudah krisis yang terjadi tahun  1997-1998, yang diperkirakan tidak  stabil
d.  Sampel adalah perusahaan yang termasuk dalam kriteria siklus hidup peru­
sahaan.
e.  Jumlah  sam pel yang diobservasi  adalah sebagai berikut:
Tabel 2

## Jumlah Sampel
Perusahaan manufaktur 150  perusahaan Perusahaan yang laporannya tidak lengkap, Bukan rupiah dan tidak pada tul  31  Desember 50  perusahaan Jumlah sampel 100 perusahaan
Tahun observasi  1999 -  2004 ( 6  tahun), jadi jumlah observasi 600 firm s  years.

## Metode  Klasifikasi Siklus  Hidup
Observasi  iirm s-year  diklasifikasikan  berdasarkan  tahapan  siklus  hidup  peru­ sahaan  berdasarkan  penelitian  yang  dilakukan  oleh  Black  (1998)  yang  mengadopsi dari penelitian Anthony dan  Ramesh  (1992).
a.  Kriteria tahap  Start Up  yaitu:
1.  Perusahaan didirikan  pada tahun  1998-2004
2.  Perusahaan  tidak m elakukan  merger,  divestiture  atau  rekonstruksi  lain- nya
3.  Perusahaan  telah m elakukan penjualan  sebelum  go public b.  Klasifikasi  tahap  Growth,  Mature dan Decline:
1.  Ada  empat  variabel  klasifikasi,  pertumbuhan  penjualan  dan  capital  ex­ penditure sebagai proksi dari evolusi perusahaan (Anthony dan Ramnesh,
1992),  pem bayaran dividen  sebagai proksi  prosentase laba  dan  um ur pe­
rusahaan.
2.  Tahap  Growth  diklasifikasikan  dengan  manjum lahkan  sales  growth  dan capital  expenditure pada kuintil  tertinggi  dan  terendah  untuk  penjum la­ han pem bayaran  dividen dan um ur perusahaan.
3.  Tahap  Mature  diklasifikasikan  dengan  penjumlahan  sales  growth  dan capital  expenditure  pada  kuintil  tengah  (ketiga)  dan  kuintil  tertinggi  u n ­ tuk pem bayaran  dividen  dan kuintil  tengah  untuk umur perusahaan.
4.  Tahap  Decline  diklasifikasikan  dengan  penjum lahan  sales  growth  dan capital  expenditure pada kuintil  terendah  dan  kuintil  kedua  untuk pem ­ bayaran  dividen  dan kesatu,  kedua untuk um ur perusahaan.
c.  Perhitungan  variabel klasifikasi:
- Prosentase  pertumbuhan  penjualan  (PPt):  [(Penjt -  P en jt-1)  /Penjt-1] x  100
- Capital E xpenditure  (CENt):  (CEt  /  NPEt)  x   100
- Pem bayaran  D ividen  (Dt):  (Divt  /  EBt )  x   100
- U m ur perusahaan:  Tahun  berjalan — tahun  berdiri.
Berdasarkan m etode  klasifikasi diatas,  didapatkan  sam pel  pada setiap tahapan sebanyak: 1.  Tahap Start  up*) 0  firms years 2.  Tahap  G row th 4 2 firm s years 3.  Tahap  M ature 30 firm s years 4.  Tahap  D ecline 30 firm s years
*)  Tidak  ditemukannya  tahap  Start  Up,  karena  perusahaan  yang  terdaftar  di  BEJ  mewajibkan  peru­ sahaan  dal am  kondisi  laba  dua  tahun  secara  berturut-turut.  Padahal  perusahaan yang  baru  berdiri belum tentu mendapatkan laba.

## Variabel Penelitian
Variabel  D ependen  adalah  nilai  pasar  ekuitas  ya n g  diperoleh  dari  rata-rata harga  saham   selam a  tujuh  hari  (t-3,  t,  dan  t+3)  sekitar  tanggai  publikasi  laporan keuangan:
NPEt  =  (Pit-3Xit-3  + ....... PitXit  +  ............. Pit+3+3Xit+3)  /  7 (2)
Variabel indipenden  adalah nilai  buku  ekuitas,  laba,  arus  kas  operasi,  pendan­ aan  dan  investasi.  Nilai  buku  ekuitas  disini  dikurangi perubahan  rekening kas  sela­ ma satu periode,  laba,  arus kas  pendanaan,  operasi dan  investasi.  Laba yang dipakai adalah laba sebelum  pajak dan extraordinary item. Laba sebelum  pajak dimaksudkan untuk  m enghindari  pengaruh  pajak  dan  dikeluarkannya  extraordinary  item  untuk menghilangkan  elem en  yan g  m ungkin  m enyebabkan  pertum buhan  laba  dalam  satu periode m eningkat  yang  m ungkin tidak ada di periode lainnya.
Analisa  regressi  dilakukan  dengan  cross  sectional  u ntu k  value  relevance  ter­ hadap  earnings  dan  cash  flow  untuk  setiap  tahapan  siklus  hidup.  Value  relevance diartikan  sebagai  kem am puan  untuk  m enjelaskan  variasi  cross  sectional  dari  nilai pasar  ekuitas.  Myers  (1977)  m enyatakan  bahwa  nilai  suatu  perusahaan  terdiri  dari nilai  assets  in  place  dan  growth  opportunity  (Nilai  perusahaan  =  Nilai  assets  in  Place +  Growth  opportunity).  M odel  valuasi  yan g  um um   nilai  pasar  ekuitas  merupakan fungsi  linier  dari  recognized  net  assets  (dalam  hal  ini  adalah  nilai  buku  ekuitas)  dan unrecognized  net  assets.  Nilai  assets  in  place  m encerm inkan  recognized  net  assets dan  growth  opportunity m encerm inkan  unrecognized  net assets  (Burestahler dan  Di- chev,  1977).
Unrecognized  net assets  m encerm inkan  growth  opportunity yang  berarti  selisih antara  mlai  asset  yang  digunakan  dengan  nilai  m asuk  atau  nilai  keluar.  Hal  ini berkaitan  dengan  pendapatan  dan  biaya  yang  m erupakan  selisih  antara  nilai  yang digunakan  dan  nilai  m asuk atau  nilai  keluar,  yang  akan  nam pak  dalam  laba  bersih. Oleh  karena  itu,  laba  m erupakan  proksi  dari  unrecognized  net  assets  (Barth  dan Landsman,  1995).
Dalam  nilai buku  ekuitas  salah  satu  kom ponennya adalah kas,  sehingga untuk menentukan  value  relevance  ukuran  arus  kas,  perubahan  rekening  kas  selama  satu tahun  dikurangkan  dari  nilai  buku  ekuitas.  Berdasarkan  uraian  tersebut  value  rel­ evance  m asing-m asing tahapan  siklus  m em akai  persam aan:
NPEt =  (30  +  a l  N BEKit +  a2  AK Pit +  a3  AKOit +  a4 AKIit +  a5  Labait  +  ait (3)

## Keterangan:
NPEit =  Nilai  pasar ekuitas  perusahaan  i pada  tahun  t
NBEK it  =  Nilai  buku  ekuitas  dikurangi perubahan rekening kas  untuk perusahaan i pada tahun t
AKP it
=  Arus  Kas  Pendanaan  perusahaan  i  pada tahun t AKO it =  Arus  Kas  Operasi perusahaan i pada tahun t AKI it =  Arus  Kas  Investasi  perusahaan i  pada tahun t Laba it =  Laba perusahaan  i pada tahun  t

## Hasil Penelitian
Pengujian  norm alitas  data  dilakukan  dan  tidak  ditemukan  adanya  multikol dan  autokorelasi  (VIF  <  10  dan  DW  >2),  kecuali  untuk AKP  pada  tahap  growth  (VIF 10,735). Pengujian dilakukan secara bertahap terhadap data perusahaan yang masuk dalam  kriteria  growth,  m ature  dan  decline.  Hasil  pengujian  menem ukan  tidak  ada yang signifikan untuk laba,  AKP, AKI dan AKO pada setiap tahapan.  Hal ini mungkin disebabkan kurangnya sampel  dalam penelitian  ini yang m enyebabkan power  of test nya kecil atau m ungkin pasar tidak bereaksi terhadap informasi laba dan komponen- komponennya, atau kalaupun bereaksi laba dan komponen arus kas hanya m em beri­ kan sedikit informasi.
Pengujian  Black  (1998)  m enem ukan  bahwa  laba  m empunyai  value  relevance hanya  pada tahap  mature,  sedangkan pada tahap  start up  hanya  arus  kas  investasi yang  mem berikan  value  relevance  atau  signifikan  berhubungan  dengan  nilai  pasar ekuitas.
Tabel 3 Hasil Regressi pengujian Laba dan Arus kas dalam  kaitannya dengan Siklus Hidup  Perusahaan Tahap Growth Tahap Mature Tahap Decline Intercept 113,924 2203,553 557,024 (3,334) (2,167) (2,5) NBekas 0,001 0,008 0,001 (0,709) (0,380) (0.00) AKP -  0,001 - 0,06 -  0,01 (-  0,709) (-  0,36) (-  0,312) AKI - 0,002 -  0,46 0,001 (-  0,709) (-  1,141) (0,109) AKO 0,378 0,243 -  0,002 (0,3) (0,  517) -  (-0 ,4 ) Laba 0,00 -0,05 0,0005 (0,413) (-  1,799) (0,043)
Catatan:  dalam kurung merupakan  t value.

## Tahap  Growth
Pada  hasil  regressi  tahap  growth,  laba  maupun  komponen  arus  kas  tidak  sig­ nifikan  dengan  sign  yang  negatif untuk  AKP,  berarti  berlawanan  dengan  arah  yang diprediksikan.  Jadi,  AKP  tidak  m empunyai  value  relevance  pada  tahap  growth.  Hal ini tidak m endukung temuan  Black  (1998)  dan  San  (2001)  yang menemukan  bahwa

## Saraswati,  Value Relevance dari Earnings dan Cash Flow
arus  kas  pendanaan  berpengaruh  secara  signifikan dan  berhubungan p ositif dengan nilai  pasar ekuitas.
Koefisien  AKI  m em punyai  arah  sesuai  dengan  ya n g  diprediksikan,  tetapi  tidak signifikan secara statistik.  Hal ini  m enunjukkan bahw a  arus  kas investasi tidak b er­ hubungan dengan  nilai pasar ekuitas. Tem uan ini hanya sesuai arahnya saja dengan penem uan  Black  (1998),  yaitu  arus  kas  investasi  berhubungan  n egatif dengan  nilai pasar  ekuitas,  sedangkan  penem uan  Sari  (2001)  tidak  berhasil  m enem ukan  bahwa AKI  berhubungan n egatif dengan  nilai pasar ekuitas.  Sari  (2001)  m enem ukan  bahwa AKI  berhubungan  p ositif  dengan  nilai  pasar  ekuitas,  tetapi  tidak  signifikan  secara statistik.
Koefisien  AK O   m em punyai  arah yang  sesuai  dengan  prediksi,  tetapi  tidak  sigi- nifikan  secara  statistik.  Penem uan ini konsisten  dengan penem uan  Sari  (2001)  yang m enem ukan bahw a AKO  berhubungan positif dan  tidak  signifikan.  Hal ini tidak  ber­ hasil  m endukung penem uan  Black  (1998)  yan g m enem ukan  bahwa AKO   berhubun­ gan p ositif dengan  nilai pasar ekuitas.
Koefisien  laba  sesuai  dengan  arah  yang  diprediksikan,  tetapi  tidak  signifikan secara  statistik.  Penem uan  ini  konsisten  dengan  penem uan  Black  (1998),  yang  m e­ nyatakan laba m em berikan sedikit inform asi tentang nilai pasar ekuitas.  Sari  (2001), m enem ukan bahw a  laba berhubungan  p ositif dengan nilai  pasar ekuitas.

## Tahap  M ature
Koefisien A K P dan laba m em punyai arah ya n g berlaw anan dengan prediksi  dan tidak  signifikan  secara  statistik.  Jadi penem uan  ini  tidak  berhasil m endukung p en ­ em uan Black (2001), tetapi konsisten dengan penem uan Sari (2001).  Sari (2001) m en ­ em ukan  bahw a  pada  tahap  m ature,  laba,  AK P  dan  A K O   tidak  berhubungan  dengan nilai  pasar  ekuitas.  Sebaliknya  Black  (1998)  m enem ukan  bahw a  laba  dan  arus  kas operasi  berhubungan  positif dengan  nilai  pasar  ekuitas,  sedangkan  arus  kas  penda­ naan berhubungan n egatif dengan nilai pasar ekuitas  .  U ntuk koefisien AKI dan AKO m em punyai  arah yan g sama dengan penem uan  B lack  (1998),  tetapi tidak  signifikan.

## Tahap  Decline
Pada  tahap  decline,  koefisien  m enunjukkan  arah  yan g  berlawanan  untuk AKP dan  AKO,  sedangkan  AKI  dan  laba  m enunjukkan  arah  yan g  sama,  m eskipun  tidak ada  yang  signifikan  secara  statistik.  Sari  (2001)  tidak  m enem ukan  sam pel  peru sa­ haan  pada tahap  decline,  sedangkan  pengujian  Black  (1998)  m enem ukan  arah yang sesuai  dengan yan g  diprediksikan  dan  signifikan,  kecuali  untuk  laba,  sama  dengan yang terjadi pada tahap growth. Jadi pengujian Black (1998)  m enem ukan  bahwa laba hanya  m em berikan  informasi  pada  tahap  mature,  sedangkan  pada  tahap  start  up, growth  dan  decline,  laba tidak m em berikan value  relevance.
Secara  keseluruhan  pengujian  ini  memberikan  bukti  bahwa  laba  dan  arus  kas tidak memberikan value relevance  atau tidak berhubungan  dengan  nilai  pasar ekuitas, kecuali untuk tahap  mature,  laba dan arus  kas  investasi memberikan value relevance.
Ada beberapa alasan dalam pengujian ini yang sekaligus m erupakan kelem ahan pengujian:
1.  Sedikitnya  sampel yang m asuk pada tahapan  siklus  hidup perusahaan.
2.  Adanya  satu  data  yang  m ultikol  untuk  AKP  (arus  kas  pendanaan)  pada tahap  growth  (VIF  =  10,735  >  10)  dan  sedikitnya ju m lah  sam pel  mungkin m em pengaruhi hasil  pengujian,  terutam a  pada tahap mature  dan  decline.
3.  Data yang diambil pada tahun  setelah krisis  (1999  -  2004)  yang belum jelas apakah knsis betul-  betul sudah terlewati  ataukah  masih  stagnan,  menurut hemat  peneliti  investor  tidak  m enggunakan  laporan  keuangan  yang  m en­ dasarkan pada angka-angka akuntansi,  tetapi lebih ke faktor-faktor lainnya yang tidak  dim asukkan  ke  dalam variabel  penelitian,  m isalnya  kondisi  per­ ekonomian,  faktor politik dan mungkin auditor.
4.  Pengujian  ini  tidak  memasukkan  variabel  kontrol  yang  mungkin  memper- ngaruhi value relevance,  misalnya ukuran perusahaan.

## Kesimpulan
Hasil  pengujian  tidak  berhasil  m endukung  hipotesa  yang  diharapkan,  dalam hal  ini  laba  dan  arus  kas  tidak  memberikan  value  relevance  pada  tahapan  siklus hidup  perusahaan.  Meskipun  beberapa  sign  sesuai  dengan yang  diharapkan,  tetapi koefisien t-value tidak ada yang signifikan secara statistik.
Pada  tahap  start  up,  pengujian  tidak  dapat  dilakukan  karena  tidak  adanya sampel  yang  terdaftar  di  BEJ  memenuhi  kriteria  klasifikasi  tahapan  siklus  hidup perusahaan.  BEJ  mewajibkan  perusahaan yang  akan  listing,  harus  dua  tahun  ber­ turut-turut  laba,  sedangkan  pada  tahap  start  up,  kem ungkinan  besar  perusahaan melaporkan laba  negatif.
Pada tahap growth, perusahaan sudah m em peroleh pangsa pasar dan pendapa­ tan mulai meningkat.  Pengujian menemukan sign yan g sam a untuk aktivitas operasi, tetapi  sign  yang  berlawanan  untuk  aktivitas  pendanaan,  investasi  dan  laba.  Pengu­ jian tidak berhasil menem ukan hubungan antara laba dan ketiga kom ponen arus kas dengan  nilai  ekuitas  perusahaan.  Hal  ini  berarti  pada  tahap  growth,  laba  dan  arus kas tidak memberikan value  relevance.
Pada tahap mature, pangsa pasar semakin kuat dan m am pu menghasilkan laba yang positif.  Oleh  karena  itu  pada tahap  mature,  diharapkan  laba,  aktivitas pendan­ aan dan aktivitas operasi  berhubungan positif dengan nilai pasar ekuitas,  sedangkan aktivitas  investasi  diharapkan  berhubungan  negatif,  karena  pada  saat  itu  perusa­ haan  masih  melakukan  investasi  untuk  ekspansi.  Pengujian  tidak  berhasil  m endu­ kung hipotesa ini,  sign aktivitas investasi dan operasi m enunjukkan arah yang sama, sedangkan  untuk  aktivitas  pendanaan  dan  laba berlawanan  arah.  Dengan  demikian pada tahap  mature,  pengujian  ini tidak berhasil m enem ukan  adanya value relevance dari laba dan arus  kas.
Pada tahap yang terakhir,  decline,  laba  dan  arus  kas  diharapkan berhubungan positif dengan  nilai  ekuitas  perusahaan.  Harapan  investor,  perusahaan  melakukan hal yang terbaik untuk perusahaannya, sehingga m eskipun perusahaan mulai m enu­ run  tidak mempengaruhi  nilai  ekuitas  perusahaan.  Pengujian  ini ju ga  tidak  berhasil menemukan adanya value  relevance  dari  laba dan  arus  kas,  dengan  sign yang berla­ wanan arah untuk aktivitas  pendanaan dan  operasi.  Sign yang sama untuk laba  dan aktivitas  investasi.
Hasil  pengujian  secara  keseluruhan  tidak  berhasil  m endukung  hipotesa  yang ada.  Ada  beberapa kemungkinan  tidak signifikannya  koefisien  statistik:
a.  Sampel yang  terlalu  kecil mungkin m enyebabkan  power o f  test  nya kecil a.  Dalam melakukan investasi,  kemungkinan investor tidak mendasarkan ang­ ka-angka  akuntansi,  tetapi  mempertimbangkan  faktor-faktor  lainnya  yang
bersifat m akro dan  m ungkin  berpengaruh,  m isalnya  kondisi perekonom ian dan politik.
c.  Periode  pengam atan  dilakukan  setelah  krisis  (1999  -  2004),  kem ungkinan periode  krisis  tersebut  belum   terlewati,  sehingga  investasi  m engalam i  stag­ nan.
d.  Kem ungkinan lainnya,  pada periode tersebut investor cenderung berinvesta­ si  di  lem baga  keuangan,  sedangkan  penelitian  ini  tidak  m em asukkan  peru­ sahaan keuangan.
Penelitian selanjutnya diharapkan dapat m enguji kem bali dengan m em asukkan variabel  control,  m isalnya  ukuran  perusahaan,  auditor  big  4  atau  non  big  4,  yang m ungkin  m erupakan  variabel  yang  berpengaruh.  Selain  itu  perlu  dilakukan  pengu ­ jia n  terhadap perusahaan selain perusahaan manufaktur,  agar hasil pengujian dapat di  generalisir.
Penelitian  berikutnya,  bisa  m em akai  Earning  Response  Coefficient  untuk  m e­ lihat  perngaruh  laba  yang  lebih  baik,  seperti  yan g  disarankan  oleh  Black  (1998). A sum si dalam  penelitian ini adalah kondisi pasar yang sangat kuat  dan m ungkin hal itu ju ga la h  yang m em buat penem uan tidak signifikan.

## Daftar Pustaka
Anthony,  J.H.,  and  K.Ramesh.  1992.  Association  Between  Accounting  Performance  Mea­ sures  and  Stock  Prices:  A Test  of The  Life  Cycle  Hypothesis.  Journal of Accounting and  Economics  15:203-227.
Atmini, Sari. 2001. Asosiasi Siklus Hidup Perusahaan dengan Incremental Value Relevance Informasi Laba dan Arus  Kas. Tesis  S2.  Universitas  gajah Mada.  Yogjakarta.
Barth,  M.E.,  and  W.R.  Landsman.  1995.  Fundamental  Issues  Related  to  Using Fair Value
Accounting for Financial Reporting.  Accounting Horizon  9:97-107.
Bernard, V., and T.  Stober.  1989. The Nature and Amount of Information in Cash Flows and Accruals.  The Accounting Review 62:  723-747.
Black,  E.L.  1998.  Life  Cycle  Impacts  on  the  Incremental  value-Relevance  of Earnings  and Cash  Flow Measurs.  Journal  of Financial  Statement Analysis  4:  40-57.
Bowen,  R.M.,  D.  Burgstahler,  and  L.A.  Daley.  1987.  The  Incremental  Information  Content of Accruals  versus  Cash  Flows.  The Accounting Review 62:  723-747.
Burgstahler,  D.C.  dan  I.D.  Dichev.  1997.  Earnings,  Adapation,  and  Equity  Value.  The  Ac­
counting Review  72:  187-215.
Dechow,  P.  1994.  Accounting earnings and  Cash  Flows as Measures of Firms  Performance:
The  Role of Accounting Accruals.  Journal of Accounting and  Economics  18:  3-42. Hayn,  C.  1995.  The  Information  Content  of Losses.  Journal  of Accounting  and  Economics 20:  125-153.
Livnat,  J.,  and  P  Zarowin.  1990.  The  Incremental  Information  Content  of Cash  Flow  Com­ ponents.  Journal  of Accounting and  Economics  13:  25-46.
Myers,  S.  C.  1977.  Determinants  of Corporate  Borrowing.  Journal  of Financial  Economics 5:  147-175.
Nachrowi,  Nachrowi  Djalal  dan  Hardius  Usman.  2002.  Penggunaan  Teknik  Ekonometri. Jakarta:  Rajagrafino Persada.
Pashlev,  .M.  M.  ,  and  G.C.  Phillippatos.  1990.  Voluntary  Divestiture  and  Corporate  Life Cycle:  Some  Empirical Evidence.  Applied  Economics  22:  1181-1 196.