## LEVERAGE KEUANGAN DAN LIKUIDITAS SAHAM PERUSAHAAN MANUFAKTUR YANG TERDAFTAR DI BURSA EFEK JAKARTA
I Made Sudana dan Nurul Intan * Universitas Airlangga

## Abstract
This research focus on the effect of financial leverage on stock liquidity, with control variables  included  stock  risk,  return  on  assets,  market  capitalization,  volume, institutional  ownership  during  2003-2004.  This  research  used  86  manufacture company  that  listing  in  Jakarta  Stock  Exchange.  Analysis  method  use  multivariate regression.  The  result  of  partial  multivariate  regression  indicates  that  financial leverage as independent variable and control variables include stock risk, return on assets, market capitalization, volume, institutional ownership have positive impact on stock  liquidity.  Independent  variable  is  financial  leverage  and  control  variables include  return  on  assets,  volume,  institutional  ownership  have  significant  impact  on stock  liquidity,  while  other  control  variables  such  as  stock  risk  and  market capitalization have not significant impact on stock liquidity. Simultaneously, financial leverage,  stock  risk,  return  on  assets,  market  capitalization,  volume,  institutional ownership have significant impact on stock liquidity.
Keywords:  financial  leverage,  stock  risk,  return  on  assets,  market  capitalization, volume, institutional ownership

## Pendahuluan
Perusahaan  dalam  keputusan  pembelanjaannya  dapat  menggunakan  sumber dana  yang  berupa  utang  atau  modal  sendiri.  Secara  teoritis  penggunaan  masing masing  sumber  dana  harus  disesuaikan  dengan  kebutuhan  investasi,  baik menyangkut  jumlahnya  maupun  jangka  waktu.Hal  ini  berarti  investasi  jangka panjang harus didanai dengan sumber dana jangka panjang, sedangkan investasi jangka  pendek  didanai  dengan  sumber  dana  jangka  pendek.  Apabila  investasi jangka  panjang  didanai  dengan  utang  jangka  pendek,  maka  perusahaan  akan kesulitan  likuiditas,  dan  sebaliknya,  jika  parusahaan  mengunakan  dana  jangka panjang  berupa  utang  untuk  investasi  jangka  pendek,  akan  menurunkan  laba perusahaan,  karena  saumber  dana  jangka  panjang  biaya  modalnya  lebih  tinggi daripada sumberdana jangka pendek.
Pada tahun 2002-2004 sumber dana yang digunakan perusahaan manufaktur yang tercatat  di  Bursa  Efek  Jakarta,  dalam  membelanjai  investasinya  lebih  banyak menggunakan utang daripada modal sendiri. Hal ini ditunjukkan oleh  rata-rata rasio
leverage keuangan (debt to total assets ratio) perusahaan-perusahaan manufaktur yang meningkat tiap tahunnya, seperti tampak pada tabel 1.
Tabel 1 Rata-rata Rasio Leverage Keuangan Perusahaan Manufaktur Tahun Rasio leverage 2002 66 % 2003 67 % 2004 70 %
Sumber : Indonesia Capital Market Directory, diolah
Periode  peneltian  ini  pada  tahun  2003,  yang  menunjukkan  kondisi  ekonomi prosperity.  Hal  ini  tercermin  pada  pada  indikator  ekonomi  makro  seperti peningkatan  pertumbuhan  ekonomi  sebesar  4,5%  lebih  tinggi  dibandingkan  pada tahun  2002  sebesar  4,3%,  laju  inflasi  sebesar  5,1  %  lebih  rendah  dibandingkan dengan inflasi pada tahun 2002, suku bunga SBI mengalami penurunan dari 13,12 % pada tahun 2002 menjadi 8,34% pada tahun 2003 selain itu menurunnya suku bunga kredit baik jangka pendek maupun jangka panjang.
Peningkatan  leverage  keuangan  dapat  berdampak  positif  dan  negatif  bagi pemegang  saham,  hal  ini  tergantung  pada  kondisi  perekonomian.  Pada  saat kondisi  ekonomi  prosperity,  peningkatan  leverage  keuangan  disebabkan manajemen  perusahaan  semakin  optimis  terhadap    prospek  perusahaan    di  masa depan.  Peningkatan  leverage  keuangan  akan  mengurangi  agency  cost  antara pemegang saham dengan manajer, karena manajer harus memenuhi pembayaran bunga  dan  pokok  sehingga  manajer  harus  bekerja  lebih  disiplin.  Selain  itu peningkatan  leverage  keuangan  juga  disertai  dengan  meningkatnya  default  risk sehingga  manajer  harus  mengambil  keputusan  investasi  yang  terbaik  agar perusahaan terhindar dari kebangkrutan. Hal itu akan mengurangi informasi asimetri antara  manajer  dan  investor  yang  menimbulkan  reaksi  dari  para  investor  untuk mengambil  keputusan  investasi  terhadap  saham  perusahaan.  Keputusan  investasi terhadap  saham  perusahaan  tersebut  berbeda-beda  tergantung  dari  harapan masing-masing  investor.  Salah  satu  investor  berharap  mendapatkan  capital  gain dengan  melakukan  penawaran  jual  saham  sedangkan  investor  lain  berharap mendapatkan  keuntungan  di  masa  yang  akan  datang  dengan  melakukan permintaan  beli  saham  tersebut  di  bursa.  Peningkatan  penawaran  jual  dan permintaan  beli  menyebabkan  rentang  harga  penawaran  jual  (ask  price)  dan harga  permintaan  beli  (bid  price)  sempit  sehingga  bid-ask  spread  saham  rendah dan menunjukkan likuiditas saham tersebut tinggi.
Pada  saat  kondisi  ekonomi  resesi,  peningkatan  leverage  keuangan  berdampak negatif  bagi  pemegang  saham.  Pada  kondisi  resesi  terjadi  penurunan  penjualan, sehingga perusahaan yang memiliki banyak utang akan kesulitan dalam membayar bunga karena laba yang diperoleh perusahaan menurun dan juga mengakibatkan
penurunan  pembagian  dividen  kepada  pemegang  saham.  Apabila  perusahaan tersebut tidak dapat membayar bunga, maka perusahaan terancam kebangkrutan.  Investor  menganggap  peningkatan  leverage  keuangan  pada kondisi  ekonomi  resesi  mengakibatkan  penurunan  laba  dan  menimbulkan  reaksi negatif  dari  investor  di  bursa.  Banyak  investor  yang  melakukan  penawaran  jual untuk menghindari kerugian apabila terlalu lama memegang  saham tersebut dan sangat  sedikit  atau  bahkan  tidak  ada  investor  yang  melakukan  permintaan  beli, sehingga rentang harga penawaran jual (ask price) dan harga permintaan beli (bid price)  lebar  akibatnya  bid-ask  spread  saham  tinggi  karena  terjadi  penurunan aktivitas perdagangan dan menunjukkan likuiditas saham tersebut rendah.
Berdasarkan  latar  belakang  pemikiran  tersebut  permasalahan  yang  dikaji  dalam artikel  ini  adalah  :  apakah  ada  pengaruh  leverage  keuangan  terhadap  likuiditas saham  perusahaan,  dengan  variabel  kontrol  risiko  saham,  ROA,  kapitalisasi  pasar, volume perdagangan, institutional ownership ?

## Landasan Teori dan Pengembangan Hipotesis

## Leverage Keuangan
Dalam  penelitian  ini  leverage  yang  digunakan  adalah  leverage  keuangan  yang diukur dengan struktur keuangan, yaitu penggunaan seluruh utang untuk mendanai aktiva  perusahaan.  Pengertian  leverage  keuangan yang  dikemukakan oleh  Besley dan  Brigham  (2005,  382)  yaitu    “Financial  leverage,  which  exists  when  a  firm  uses fixed income securities, such as debt and preferred stock, to raise capital”. Leverage keuangan  tersebut  tidak  membedakan  utang  jangka  pendek  dan  utang  jangka panjang.
Pembiayaan  dengan  menggunakan  utang,  memiliki  beberapa  implikasi,  yaitu:  1. Memperoleh dana melalui utang membuat pemegang saham dapat mempertahankan  pengendalian  atas  perusahaan  dengan  investasi  yang  terbatas sebesar  modal  disetor.  2.    Kreditur  melihat  ekuitas,  atau  dana  yang  disetor  pemilik untuk  memberikan  marjin  pengaman,  apabila  pemegang  saham  hanya memberikan  sebagian  kecil  dari  total  pembiayaan,  maka  risiko  perusahaan sebagian besar ada pada kreditur. 3. Jika perusahaan memperoleh pengembalian yang lebih besar atas investasi yang dibiayai dengan dana pinjaman dibandingkan pembayaran  bunga,  maka  pengembalian  atas  modal  pemilik  akan  lebih  besar, atau “leveraged”.
Terdapat beberapa keuntungan penggunaan  leverage keuangan bagi perusahaan,  yaitu  1.  Penggunaan  utang  dapat  menghemat  pajak.  2.  Mendorong pihak  manajemen  lebih  disiplin,  sebagaimana  yang  dikemukakan  oleh  Jensen (1986); One way to introduce discipline into process is to force these firms to borrow money  :  borrowing  creates  the  commitment  to  make  interest  and  principal
payments,  increasing  the  risk  of  default  on  projects  with  substandard  returns.  3. Kreditor  hanya  mendapatkan  bunga  yang  jumlahnya  relatif  tetap,  sehingga apabila  perusahaan  memperoleh  keuntungan  maka  merupakan  klaim  bagi pemegang saham.  Di samping keuntungan penggunaan leverage keuangan juga dapat  menimbulkan  kerugian,  yaitu  1.  Terjadinya  biaya  kebangkrutan  yang  terdiri dari  legal  fee  (yaitu  biaya  yang  harus  dibayar  kepada  para  ahli  hukum  untuk menyelesaikan  klaim),  dan  distress  price  (kekayaan  perusahaan  terpaksa  dijual dengan  harga  murah  sewaktu  perusahaan  dinyatakan  bangkrut).  2.  Agency  cost antara  pemegang  saham  dan  kreditor.  3.  Hilangnya  fleksibilitas  keuangan di  masa mendatang

## Likuiditas Saham
Likuiditas  saham  merupakan  salah  satu  faktor penting yang perlu dipertimbangkan investor  dalam  melakukan  investasi  pada  saham.  Walaupun  pada  dasarnya investasi  saham  bagi  sebagian  investor  merupakan  investasi  jangka  panjang dengan orientasi pada pendapatan dividen, namun bagi sebagian investor lainnya investasi saham merupakan investasi jangka pendek dengan orientasi pada capital gain.  Bagi  investor  jangka  pendek,  likuiditas  saham  sangat  penting,  karena  besar kecilnya  keuntungan yang  diperoleh  sangat  ditentukan oleh  likuiditas  saham  yang dimilikinya.   Menurut Madura (2003 : 3) : “Liquidity is degree to which securities can easily be  liquidated  (sold)  without  a loss  of  value”.  Likuiditas  saham  mencerminkan kecepatan  dan  kemudahan  suatu  saham  diperjualbelikan  tanpa  adanya penurunan harga. Salah satu karakteristik saham  yang  penting  untuk dipertimbangkan  oleh  investor  di  Bursa  Efek adalah likuiditas  saham.  Semakin  likuid suatu  saham,  maka  semakin  cepat  dan  mudah  saham  tersebut  untuk diperjualbelikan  atau  dikonversi  menjadi  kas.  Investor  sebaiknya  memilih  saham yang  likuid  apabila  investor  tersebut  melakukan  investasi  jangka  pendek  dengan tujuan  untuk  mendapatkan  capital  gain,  karena  saham  yang  likuid  mudah dikonversi  menjadi  kas,  sehingga  dapat  digunakan  untuk  mengantisipasi  pola pendapatan dan pembiayaan yang tidak teratur serta untuk memenuhi kebutuhan yang mendadak.
Pengukuran likuiditas saham pada penelitian ini, diproksikan dengan bid-ask spread. Stoll  (1989),  menyatakan  bahwa  bid-ask  spread  merupakan  fungsi  dari  tiga komponen biaya yang berasal dari :

## 1. Biaya pemilikan saham (inventory holding cost).
Biaya pemilikan  saham  menunjukkan  trade-off  antara  memiliki  terlalu banyak saham  dan  memiliki  sedikit  saham.  Banyak  sedikitnya  saham  yang  dipegang juga  dapat  ditunjukkan  oleh  lama  tidaknya  trader  memegang  saham tersebut.  Apabila  saham  yang  dimiliki  sulit  diperdagangkan,  maka  dengan terpaksa  trader  harus  menahan  dana  yang  tertanam  pada  saham  dan  juga
menanggung  opportunity  cost.  Opportunity  cost merupakan bagian  terbesar dari biaya pemilikan saham (Halim dan Hidayat, 2000).

## 2. Biaya pemrosesan pesanan (order processing costs)
Biaya  pemrosesan  pesanan  yaitu  kompensasi  bagi  dealer  atas  jasanya menjalankan  pesanan  investor  yang  meliputi  biaya  administrasi,  pelaporan, proses komputer, telepon, dan lain-lain.
3. Biaya informasi asimetri (adverse selection costs)
Timbulnya biaya informasi asimetri disebabkan oleh  adanya  dua  pihak  trader mempunyai dan mengakses informasi yang tidak sama. Pihak pertama adalah informed  trader  yang  memiliki  informasi  superior,  dan  pihak  lain  adalah uninformed  trader  yang  memiliki  informasi  inferior.  Informasi  asimetri menyebabkan  munculnya  perilaku  adverse  selection  yaitu  investor  yang mempunyai  informasi  superior  akan  melakukan  aksi  jual  ketika  investor  lain yang memiliki sedikit informasi memasang harga bid terlalu tinggi. Sebaliknya, investor  yang  memiliki  informasi  superior  akan  melakukan  aksi  beli  ketika investor  lain  yang  memiliki  sedikit  informasi  memasang  harga  ask  terlalu rendah, sehingga investor yang memiliki sedikit informasi akan mengalami risiko rugi.
Mekanisme Transaksi Saham dan Pembentukan Harga di Bursa
Pelaksanaan  perdagangan  saham  di  Bursa  dilakukan  dengan  menggunakan fasilitas JATS (Jakarta Automated Trading System) yaitu sistem perdagangan saham yang  dilakukan  secara  otomasi dengan  menggunakan  sarana  komputer.  Pesanan dari  nasabah  yang  dapat  dilaksanakan  di  bursa  oleh  anggota  bursa  efek  hanya pesanan terbatas (limit order) yaitu pesanan yang dilaksanakan oleh anggota bursa efek sampai dengan batas harga yang ditetapkan oleh nasabahnya. Pasar reguler dan  pasar  tunai  merupakan  pasar  dimana  perdagangan  efek  di  bursa dilaksanakan berdasarkan proses tawar-menawar secara lelang yang berkesinambungan  (continuous  auction  market)  oleh  anggota  bursa  efek  melalui JATS.  Pelaksanaan perdagangan  di pasar  reguler  dan  pasar  tunai  dimulai dengan prapembukaan.  Tujuan  dari  prapembukaan  adalah  mengurangi  traffic  jam  pada awal  perdagangan,  pembentukan  harga  yang  lebih  fair.  Setelah  prapembukaan maka  proses  tawar-menawar  pada  sesi  perdagangan  di  pasar  reguler  dan  pasar tunai  berpedoman  pada  harga  pembukaan.  Pada  periode  prapembukaan  dan sesi  perdagangan,  anggota  bursa  efek  dapat  memasukkan  penawaran  jual  dan atau  permintaan  beli  sesuai  dengan  ketentuan  satuan  perdagangan  dan  satuan perubahan harga (fraksi) serta ketentuan auto rejection (Kep-307/BEJ/12-2006).
Penawaran  jual  dan  atau  permintaan  beli  yang  telah  dimasukkan  ke  dalam  JATS, akan  diproses  dengan  memperhatikan  prioritas  harga  (price  priority)  dan selanjutnya prioritas waktu (time priority). Prioritas harga mengacu pada permintaan beli pada harga yang lebih tinggi memiliki prioritas terhadap permintaan beli pada harga  yang  lebih  rendah,  sedangkan  penawaran  jual  pada  harga  yang  lebih rendah  memiliki  prioritas  terhadap  penawaran  jual  pada  harga  yang  lebih  tinggi. Prioritas waktu (time priority) yaitu untuk penawaran jual atau permintaan beli pada harga  yang  sama,  prioritas  diberikan  kepada  pihak  yang  terlebih  dahulu memasukkan penawaran jual atau permintaan beli.
JATS  mempertemukan  penawaran  jual  atau  permintaan  beli  dengan  permintaan beli atau penawaran jual lainnya baik secara keseluruhan maupun sebagian untuk saham yang sama yang dimasukkan ke JATS. Transaksi dinyatakan berhasil apabila terjadi  pertemuan  atau  match  antara  harga  penawaran  jual  (ask  price)  terendah dengan harga permintaan beli (bid price) tertinggi sehingga diperoleh harga pasar saham.  Apabila  rentang  dari  bid  price  dan  ask  price  sempit  atau  bid-ask  spread- nya  rendah  maka  pertemuan  antara  harga  penawaran  jual  terendah  dengan harga permintaan beli tertinggi lebih cepat terjadi, dan sebaliknya apabila rentang dari bid price dan ask price lebar atau bid-ask spread-nya tinggi maka pertemuan harga  penawaran  jual  terendah  dengan  harga  permintaan  beli  tertinggi  lebih lambat  terjadi.  Pertemuan  antara  harga  penawaran  jual  terendah  dengan  harga permintaan  beli  yang  cepat  terjadi  karena  bid-ask  spread-nya  rendah, menunjukkan likuiditas saham yang tinggi, dan sebaliknya.

## Faktor-faktor yang Mempengaruhi Likuiditas Saham

## 1. Leverage Keuangan
Keputusan  pendanaan  yang  diambil  manajemen  perusahaan  nampak  pada leverage keuangan. Peningkatan leverage keuangan dapat berdampak positif dan negatif  bagi  pemegang  saham,  hal  ini  tergantung  pada  kondisi  perekonomian. Pada  saat  kondisi  ekonomi  prosperity,  manajemen  perusahaan  semakin  optimis terhadap  prospek  perusahaan  di  masa  depan  sehingga  mendorong  manajemen menggunakan utang yang lebih besar. Kebijakan ini akan mengurangi agency cost antara  pemegang  saham  dengan  manajer,  karena  manajer  harus  memenuhi pembayaran bunga dan pokok sehingga manajer harus bekerja lebih disiplin. Hal ini sesuai  dengan  pendapat  Jensen  (1986),  “that  debt  reduces  agency  costs  or,  put differently,  managers  who  are  responsible  for  meeting  interest  and  principal payments of debt are forced to choose positive net present value projects”.  Selain itu peningkatan leverage keuangan juga disertai dengan meningkatnya default risk sehingga  manajer  harus  mengambil  keputusan  investasi  yang  terbaik  agar perusahaan terhindar dari kebangkrutan. Jika perusahaan mengalami kebangkrutan,  maka  manajer  akan  kehilangan  kontrol  atas  perusahaan  dan reputasinya  menjadi buruk.  Hal ini  konsisten dengan pendapat Grossman dan  Hart
(1986)  “  increased  default  risk  that  accompanies  high  leverage  may  cause managers  to  make  better  investment  decisions  since  bankruptcy  may  lead managers to lose control and reputation benefits”.
Peningkatan  leverage  keuangan  mendorong  manajer  untuk  membuat  keputusan investasi yang terbaik, sehingga akan mengurangi informasi asimetri antara manajer dan investor  dan semakin rendah bid-ask spread, dengan kata lain likuiditas saham meningkat.  Hal  tersebut  sesuai  dengan  pendapat  Frieder,  L.  and  Martell,  Rodolfo (2006)  bahwa  “  increased  debt  forces  managers  to  make  better  investment decisions thereby reducing information asymmetry between managers and investors and, thus, increasing the liquidity of the firm’s stock”.

## 2. Risiko Saham
Apabila  informasi  suatu  saham  tidak  pasti  (uncertainty)  atau  terjadi  peningkatan informasi  asimetri  maka  volatilitas  pendapatan  saham  semakin  tinggi  yang menunjukkan  risiko  saham  yang  semakin  besar  yaitu  berupa  peningkatan  biaya inventory  holding    yang  harus  ditanggung  oleh  investor  karena  harus  memegang saham  dalam  waktu  yang  lama  dan  peningkatan  biaya  adverse  selection,    bila trader  yang  memiliki  sedikit  informasi  melakukan  transaksi  dengan  trader  yang memiliki informasi yang akurat, sehingga  trader yang memiliki sedikit informasi akan mengalami  risiko  rugi.  Peningkatan  biaya    adverse  selection  dan  inventory  holding mencerminkan  bid-ask  spread  yang  semakin  tinggi  sehingga  pertemuan  harga penawaran  tertinggi  dan  permintaan  terendah  lebih  lambat  terjadi  akibatnya saham  tersebut  sulit  diperdagangkan  dan  tidak  mudah  dikonversi  menjadi  kas,  ini berarti  likuiditas  saham  tersebut  rendah.  Volatilitas  memiliki  hubungan  yang  positif dengan  spread,  seperti  yang  dikemukan  oleh  Frieder  dan  Martell  (2006)  :  “the correlation  between  spreads  and  volatility  is  significantly  positive  …  which  accords with  the  idea  that  volatility  of  returns  as  risk  measure  is  associated  with  higher spreads”. Volatilitas pendapatan memiliki pengaruh yang negatif terhadap likuiditas saham.

## 3. Return on Asset
Dengan  adanya  laporan  keuangan  yang  dipublikasikan,    merupakan  informasi yang  tersedia  bagi  investor  untuk  menilai  besarnya  rasio  return  on  asset.  Semakin besar  rasio  return  on  asset,  maka  semakin  efektif  dan  efisien  perusahaan  dalam menggunakan  seluruh  asset  untuk  menghasilkan  laba.  Hal  tersebut  merupakan salah  satu  informasi  penting  mengenai  prospek  perusahaan  di  masa  yang  akan dating.  Pengumuman  laporan  keuangandapat  mengurangi  informasi  yang  tidak simetris  antara  manajer  dan  investor.  Kondisi  ini    nampak  pada  peningkatkan penawaran  maupun  permintaan  saham  perusahaan  tersebut,  sehingga  bid-ask spread-nya  menurun  dan  pertemuan  antara  harga  penawaran  jual  terendah
dengan  harga  permintaan  beli  yang  cepat  terjadi,  akibatnya  likuiditas  saham meningkat.

## 4. Kapitalisasi Pasar
Besar kecilnya kapitalisasi saham suatu perusahaan ditentukan oleh salah satu atau kedua  faktor,  yaitu  volume  saham  yang  beredar  dan  harga  pasar  saham perusahaan yang  bersangakutan.  Berhubung  jumlah  saham  yang beredar relative tetap untuk jangka waktu tertentu, maka perubahan kapitalisasi saham yang terjadi di  bursa  dari  waktu  ke  waktu  lebih  banyak  disebabkan  oleh  naik  turunnya  harga pasar  saham  di  bursa.  Sharpe,  Alexander,  Bailey  (1995:  73)  menyatakan  “semakin besar  kapitalisasi  perusahaan,  semakin  besar  likuiditas  untuk  investasi  tersebut”. Kapitalisasi  pasar  saham  yang  besar  mengindikasikan  bawa  saham  tersebut  sering diransaksikan  oleh  investor,  karena  bid-ask  spread    rendah,  atau  dengan  kata  lain likuiditas saham sahamnya tinggi.

## 5. Volume Perdagangan
Investor  melakukan  transaksi  perdagangan  saham  di  Bursa  Efek  tergantung  pada informasi  mengenai  perusahaan,  yang  menerbitkan  saham.  Easley,  Kiefer,  O’Hara, dan Paperman (1996) “suggest that the probability of an information based is lower in  actively  traded  stocks”.  Semakin  tinggi  probabilitas  informasi,  maka  akan  terjadi penurunan  volume  perdagangan  yang  menyebabkan  investor  harus  memegang saham dalam waktu yang lama sehingga meningkatkan biaya inventory holding, ini berarti  semakin  tinggi  bid-ask  spread,  seperti  yang  dikemukakan  oleh  Frieder  dan Martell  (2006)  :  “volume  is  negatively  related  to  spreads”.  Semakin  tinggi  bid-ask spread menunjukkan saham tersebut sulit untuk diperdagangkan atau menurunnya aktivitas perdagangan sehingga likuiditas saham tersebut rendah.

## 6. Institutional Ownership
Investor institusi (institutional ownership)  pada umumnya mempunyai informasi yang lebih  banyak  dibandingkan  dengan  investor  individu,  sehingga  investor  institusi dapat mempengaruhi keputusan manajer dan melakukan analisis untuk mengawasi kinerja  perusahaaan.  Hal  itu  dapat  menyebabkan  informasi  asimetri  akibatnya muncul perilaku adverse selection, yaitu investor institusi yang memiliki lebih banyak informasi  akan  melakukan  aksi  jual  ketika  investor  individu  memasang  bid  price terlalu  tinggi.  Sebaliknya  investor  institusi  akan  melakukan  aksi  beli  ketika  investor individu memasang ask price terlalu rendah, dan akibat dari aksi ambil untung yang dilakukan  investor  institusi  akan  merugikan  investor  individu.  Semakin  besar institutional ownership maka semakin banyak informasi yang dimilikinya dan semakin tinggi  informasi  asimetri  sehingga  menyebabkan  bid-ask  spread  semakin  tinggi akibatnya likuiditas saham menurun.

## Metode Penelitian

## Prosedur Penentuan Sampel
Populasi penelitian ini adalah perusahaan manufaktur yang telah terdaftar di Bursa Efek  Jakarta.  Sampel  penelitian  ini  ditentukan  dengan  menggunakan  metode purposive sampling, dengan kriteria :
1. Perusahaan manufaktur yang telah terdaftar di Bursa Efek Jakarta pada tahun
2003.
2. Perusahaan yang laporan keuangannya berakhir 31 Desember..
3. Perusahaan  memiliki  kecukupan  data yang berupa bid  price,  ask  price  tidak kurang  dari  90%  total  hari  transaksi  selama  periode  1  April  2004  sampai  31 Maret 2005, meskipun saham perusahaan tersebut disuspen.

## Model Analisis
Untuk  menjawab  permasalahan  yang  telah  dikemukakan  pada  latar  belakang penelitian  ini,  model  analisis  yang  digunakan  adalah  regresi  linier  berganda,  yang dirumuskan sebagai berikut :
SPREAD it = α + β 1 LEV it-1 + β 2 σ 2Rit + β 3 ROA it-1 + β 4 MKTCAP it-1 + β
5 VOL it + β 6 INST it-1 + e
Keterangan :
SPREAD it : Tingkat likuiditas saham perusahaan i pada tahun t
 : Intercept dari persamaan regresi β 1-7 : Koefisien regresi
LEV it-1 : Leverage perusahaan i pada tahun t-1
σ 2Rit : Variance pertahun dari return harian perusahaan i pada tahun t ROA it-1 : Ukuran profitabilitas perusahaan i pada tahun t-1 MKTCAP it-1
: Ukuran perusahaan i pada tahun t-1 VOL it : Jumlah saham perusahaan i yang diperdagangkan pada tahun t
INST it- 1 : Institutional ownership perusahaan i pada tahun t-1 e
: Error pada persamaan regresi
Definisi Operasional
1. Likuiditas saham
Likuiditas  saham  adalah  kemampuan  saham  untuk  diperdagangkan  dengan cepat tanpa penurunan harga. Likuiditas saham diukur dengan menggunakan rata-rata per tahun relative bid-ask spread harian.
tahun per saham transaksi hari Jumlah tahun per harian spread ask - bid relative Jumlah spread ask - bid relative rata -
Rata 
(1)
Persamaan yang digunakan untuk  menghitung  relative bid-ask  spread harian adalah:
2 price bid price ask price bid - price ask spread Relatives   (2)
Keterangan :
Relative Spread: nilai selisih harga tawar jual dengan harga tawar beli
Ask price    : harga penawaran jual  saham
Bid price    : harga permintaan beli saham

## 2. Leverage Keuangan
Leverage  keuangan  penggunaan  utang  untuk  pendanaan  investasi  yang dilakukan perusahaan , yang diukur dengan rumus sebagai berikut :
asset total debt total keuangan
Leverage 
(3)

## 3. Risiko saham
Risiko  saham  merupakan  penyimpangan  antara  pendapatan  yang sesungguhnya  dengan  pendapatan  saham  yang  diharapkan,  yang  diukur dengan rumus sebagai berikut :
1 n n 1 t 2 ) it R it (R 2 σ      (4)
Keterangan :
σ 2 : Variance dari pendapatan saham
it R : Pendapatan saham harian
it R : Mean dari pendapatan saham harian
n : Jumlah sampel
Pendapatan saham harian dapat dihitung dengan rumus :
1) i(t P 1) i(t P it P it R     (5)
Keterangan :
it R : Pendapatan saham harian
P it : Harga saham i pada periode t

## P
i(t-1) : Harga saham i pada periode t-1

## 4. Return on Asset (ROA)
Rasio  return  on  asset  adalah  kemampuan  perusahaan  untuk  menghasilkan laba  dengan  menggunakan  seluruh  asset  yang  dimiliki  perusahaan,  yang diukur dengan rumus sebagai berikut:
TotalAsset EBIT ROA 
(6)
Keterangan :
ROA   : Return on Assets
EBIT  : Laba sebelum beban bunga dan pajak

## 5. Kapitalisasi Pasar
Kapitalisasi  Pasar  adalah  natural  logarithm  (Ln)  kapitalisasi  pasar  akhir  tahun, yang diukur dengan rumus :
tahun) akhir pada saham harga x tahun akhir pada saham ((jumlah ln pasar si
Kapitalisa 
(7)

## 6. Volume perdagangan
Volume  perdagangan  adalah  natural  logarithm  (Ln)  dari  jumlah  volume perdagangan saham harian selama satu tahun dalam ribuan lembar saham.
tahun) satu selama harian saham n perdaganga volume (jumlah ln n perdaganga
Volume  (8)

## 7. Institutional ownership
Institutional  ownership  adalah  perbandingan  kepemilikian  saham  biasa  oleh institusi dengan jumlah saham biasa yang beredar.
beredar yang biasa saham jumlah institusi oleh saham n kepemilika jumlah ownership nal Institutio  (9)

## Analisis dan Pembahasan

## Deskripsi Hasil Penelitian
Perusahaan yang menjadi sampel pada penelitian ini sebanyak 86 perusahaan manufaktur yang terdaftar di Bursa Efek Jakarta. Hasil perhitungan  bid –ask spread, leverage, risiko saham, ROA, kapitalisasi pasar, volume perdagangan, institusional ownership selama periode penelitian untuk setiap perusahaan dapat dilihat pada tabel 4.2.

## Tabel 4.2
Bid –ask spread, Leverage, Risiko saham, ROA, Kapitalisasi pasar,
Volume Perdagangan, Institusional Ownership Keterangan Spread  Leverage Risiko Shm ROA Kapitalisasi  Volume Inst. Own Rata-rata 0,179 0,573 0,00464 0,0618 12,43 11,168 0,652 Maximum 1,297 1,945 0,21985 0,3406 17,08 15,929 0,968 Minimum 0,005 0,108 0,00007 -0,175 8,31 3,5116 0

## Analisis Model
Berdasarkan  data  masing-masing  variabel  yang  telah  dikemukakan,  selanjutnya dilakukan  analisis  regresi  linier  berganda,  yang  hasilnya  dapat  dilihat  dalam  tabel 4.3.
Tabel 4.3
Analisis Pengaruh Leverage Keuangan, Risiko Saham, Return On Asset,
Volume Perdagangan, Institutional Ownership Terhadap Likuiditas Saham Variabel Standardized Coefficients Uji t Sig = 0,05 Kesimpulan Beta Leverage -0,218 -2,441 0,017 Ho ditolak Risiko Saham -0,026 -0,323 0,748 Ho diterima ROA -0,445 -4,320 0,000 Ho ditolak MKTCAP -0,016 -0,153 0,879 Ho diterima VOL -0,677 -7,288 0,000 Ho ditolak INST -0,179 -2,104 0,039 Ho ditolak Standar Error 0,173031 Of the Estimate R Square 0,574 Adjusted R Square 0,542 F Hitung
17,742
Sig 0
0,05
Berdasarkan tabel 4.3 tampak bahwa secara parsial variabel  leverage keuangan, dan  variabel-variabel  kontrol  yang  terdiri  dari  risiko  saham,  return  on  asset, kapitalisasi  pasar,  volume  perdagangan,  institutional  ownership  berpengaruh negatif  terhadap  bid-ask  spread,  dengan  kata  lain  bahwa  variabel-variabel tersebut  berpengaruh  positif  terhadap  likuiditas  saham,  artinya  apabila  masing- masing variabel tersebut naik satu satuan, maka mengakibatkan penurunan bid-ask spread atau dengan kata lain mengakibatkan peningkatan likuiditas saham sebesar koefisien regresi masing-masing variabel, dan sebaliknya.
Hasil  uji  t  menunjukkan  bahwa  secara  parsial  variabel  leverage  keuangan,  dan variabel-variabel  kontrol  return  on  asset,  volume  perdagangan  institutional ownership  berpengaruh  signifikan  terhadap  likuiditas  saham,  sedangkan  variabel- variabel  kontrol  risiko  saham  dan  kapitalisasi  pasar  berpengaruh  tidak  signifikan terhadap  likuiditas  saham.  Hasil  uji  secara  simultan  menunjukkan  secara  bersama- sama  semua  variable  yang  dianalisis  berpengaruh  signifikan  terhadap  likuiditas saham. Hal ini tampak pada uji F sebesar 17,742 dengan nilai signifikansi sebesar 0,00 lebih kecil dari signifikan  = 0,05. Nilai koefisien determinasi (R 2 ) dalam penelitian ini sebesar  0,574,  menunjukkan  bahwa  sebesar  57,40%    likuiditas  saham  dapat
dijelaskan  oleh  variabel  bebas  sedangkan  42,60%  dapat  dijelaskan  oleh  variabel lain.

## Pembahasan
Leverage  keuangan  berpengaruh  negatif  dan  signifikan  terhadap  bid-ask  spread, dengan  kata  lain  leverage  keuangan  berpengaruh  positif  terhadap  likuiditas saham.  Hasil  penelitian  ini  sesuai  dengan  penelitian  yang  dilakukan  oleh  Frieder,  L and  Martell,  Rodolfo  (2002).  Pada  periode  penelitian,  kondisi  ekonomi  Indonesia mulai  membaik,  yang  nampak pada indikator  ekonomi  makro  seperti peningkatan pertumbuhan  ekonomi  pada  tahun  2003  sebesar  4,5%  lebih  tinggi  dibandingkan pertumbuhan  ekonomi  pada  tahun  2002  sebesar  4,3%,  suku  bunga  SBI  mengalami penurunan dari 13,12 % pada tahun 2002 menjadi 8,34% pada tahun 2003,dan diikuti dengan  penurunan  suku  bunga  kredit  baik  jangka  pendek  maupun  jangka panjang. Keputusan pendanaan yang diambil manajemen perusahaan menunjukkan  terjadi  peningkatan  penggunaan  utang,  yang  tercermin  pada peningkatan  leverage  keuangan.  Hal  ini  tidak  terlepas  dari  kondisi  ekonomi Indonesia yang membaik, menyebabkan manajemen perusahaan semakin optimis terhadap  prospek perusahaan di masa depan, sehingga mendorong manajemen menggunakan utang yang lebih besar. Kebijakan ini akan mengurangi agency cost antara  pemegang  saham  dengan  manajer,  karena  manajer  harus  memenuhi pembayaran  bunga  dan  pokok,  sehingga  manajer  harus  bekerja  lebih  disiplin.  Hal ini sesuai dengan pendapat Jensen (1986), “that debt reduces agency costs or, put differently,  managers  who  are  responsible  for  meeting  interest  and  principal payments of debt are forced to choose positive net present value projects”.  Selain itu peningkatan leverage keuangan juga disertai dengan meningkatnya default risk sehingga  manajer  harus  mengambil  keputusan  investasi  yang  terbaik  agar perusahaan terhindar dari kebangkrutan. Jika perusahaan mengalami kebangkrutan,  maka  manajer  akan  kehilangan  kontrol  atas  perusahaan  dan reputasinya  menjadi buruk.  Hal ini  konsisten dengan pendapat Grossman dan  Hart (1986)  “  increased  default  risk  that  accompanies  high  leverage  may  cause managers  to  make  better  investment  decisions  since  bankruptcy  may  lead managers to lose control and reputation benefits”. Peningkatan leverage keuangan mendorong  manajer  untuk  membuat  keputusan  investasi  yang  terbaik,  sehingga akan  mengurangi  informasi  asimetri  antara  manajer  dan  investor.  Hal  itu menimbulkan  peningkatan  penawaran  jual  dan  permintaan  beli  saham  sehingga semakin  rendah  bid-ask  spread,  dengan  kata  lain  likuiditas  saham  meningkat.  Hal tersebut sesuai dengan pendapat Frieder, Laura, and Rodolfo Martell, (2006) bahwa “  increased  debt  forces  managers  to  make  better  investment  decisions  thereby reducing  information  asymmetry  between  managers  and  investors  and,  thus, increasing the liquidity of the firm’s stock”.
Risiko  saham  berpengaruh  negatif  terhadap  bid-ask  spread,  yang  berarti  semakin tinggi  risiko  saham,  maka  semakin  kecil  bid-ask  spread  dengan  kata  lain  likuiditas
saham  semakin  tinggi.  Hal  ini  mengindikasikan  bahwa  saham-saham  yang  berisiko tinggi  lebih  sering  ditransaksikan  oleh  investor,  dibandingkan  saham-saham  yang berisiko  rendah,  dengan  kata  lain  investor  tidak  terlalu  lama  memegang  saham yang berisiko tinggi. Investor bertindak spekulasi, yaitu memilih saham yang berisiko tinggi  karena  fluktuasi  harga  saham  yang  tinggi  dengan  harapan  investor memperoleh  capital  gain  yang  lebih  besar.  Risiko  saham  berpengaruh  tidak signifikan  terhadap  likuiditas  saham,  disebabkan  informasi  mengenai  risiko  saham yang  diukur  dengan  variance  pendapatan  saham  harian  selama  satu  tahun  tidak dipublikasikan, sehingga investor belum memiliki informasi yang akurat tentang risiko saham  yang  perlu  dipertimbangkan  dalam  keputusan  investasi  yang  diambil.  Hasil penelitian ini tidak sesuai dengan penelitian yang dilakukan oleh Frieder, Laura  and Rodolfo  Martell  (2002)  yang  menyatakan  bahwa  risiko  saham  yang  diukur  dengan variance  pendapatan  saham  berpengaruh  positif  dan  signifikan  terhadap  bid-ask spread,  yang  berarti  semakin  rendah  risiko  saham,  maka  semakin  kecil  bid-ask spread dengan kata lain likuiditas saham semakin tinggi.
Return  on  asset berpengaruh  negatif  dan  signifikan  terhadap bid-ask  spread,  yang berarti  semakin  tinggi  ROA,  semakin  rendah  bid-ask  spread  dengan  kata  lain likuiditas  saham  tinggi.  Semakin  besar  rasio  ROA,  maka  semakin  efektif  dan  efisien perusahaan  dalam  menggunakan  seluruh  asset  untuk  menghasilkan  laba.  Hal tersebut  merupakan  salah  satu  informasi  mengenai  prospek  perusahaan  yang menguntungkan.  Informasi  besarnya  rasio  return  on  assets  merupakan  salah  satu informasi  yang  dipublikasikan,  sehingga akan  mengurangi  informasi asimetri  antara manajer  dan  investor,  karena  investor  dapat  memperoleh  informasi  ROA  dengan cepat  didalam  laporan  keuangan.  Respon  investor  terhadap  informasi  tersebut, nampak  pada  peningkatan  penawaran  jual  maupun  permintaan  beli  saham perusahaan tersebut sehingga bid-ask spread-nya menurun dan pertemuan antara harga penawaran jual terendah dengan harga permintaan beli yang cepat terjadi, akibatnya  likuiditas  saham  meningkat.  Hasil  penelitian  ini  tidak  sesuai  dengan penelitian  yang  dilakukan  oleh  Frieder,  Laura  and  Rodolfo  Martell  (2002),  yang menyatakan  variabel  return  on  asset  berpengaruh  positif  dan  signifikan  terhadap bid-ask spread.
Kapitalisasi  pasar  berpengaruh  negatif  terhadap  bid-ask  spread,  yang  berarti semakin besar nilai kapitalisasi pasar, semakin rendah bid-ask spread, dengan kata lain  semakin  tinggi  likuiditas  saham.  Kapitalisasi  pasar  dipengaruhi  oleh  jumlah saham  yang  beredar  dan  harga  saham.  Semakin  besar  kapitalisasi  pasar menunjukkan  semakin  banyak  jumlah  saham  yang  beredar,  dan  investor  lebih mudah  mendapatkan  saham  yang  diinginkan,  sehingga  semakin  sering  saham tersebut  ditransaksikan  oleh  investor,akibatnya  bid-ask  spread  menjadi  rendah dengan  kata  lain  semakin  tinggi  likuiditas  saham.  Kapitalisasi  pasar  berpengaruh tidak  signifikan  terhadap  bid-ask  spread,  disebabkan    perusahaan  sampel  memiliki nilai kapitalisasi pasar yang tidak jauh berbeda satu sama lainnya, sedangkan nilai bid-ask  spread-nya  memiliki  perbedaan  yang  relatif  tinggi.  Hasil  penelitian  ini  tidak
sesuai  dengan  hasil  penelitian  yang  dilakukan  oleh  Frieder,  Laura,  and  Rodolfo Martell  (2002),  yaitu  kapitalisasi  pasar berpengaruh  negatif dan  signifikan  terhadap bid-ask  spread,  dengan  kata  lain  kapitalisasi  pasar  berpengaruh  positif  dan signifikan terhadap likuiditas saham. Hal itu sesuai dengan Sharpe, Alexander, Bailey (1995:  73)  menyatakan  “semakin  besar  kapitalisasi  perusahaan,  semakin  besar likuiditas untuk investasi tersebut”.
Volume perdagangan berpengaruh negatif dan signifikan terhadap bid-ask spread. Semakin tinggi volume perdagangan saham, maka semakin rendah biaya inventory holding  (kepemilikan  saham),  karena  trader  tidak  harus  menahan  dana  yang tertanam dalam saham dengan waktu yang lama, sehingga saham tersebut sering ditransaksikan  akibatnya  semakin  rendah  bid-ask  spread,  yang  menunjukkan likuiditas  saham  yang  tinggi.  Hasil  penelitian  ini  sama  dengan  penelitian  yang dilakukan oleh Frieder, Laura and Rodolfo Martell (2002).
Institutional ownership berpengaruh negatif dan signifikan terhadap bid-ask spread, yang  berarti  semakin  tinggi  institutional  ownership,  maka  semakin  rendah  bid-ask spread dengan kata lain likuiditas saham semakin tinggi. Hasil penelitian tidak sesuai dengan  penelitian  terdahulu  yang  menyatakan  bahwa  institutional  ownership berpengaruh  positif  dan  signifikan  terhadap  bid-ask  spread.  Investor  individu (khususnya  yang  memiliki  modal  yang  relatif  kecil)  biasanya  cenderung  membeli atau  menjual  saham  yang  lebih  terpengaruh  kepada  tindakan-tindakan  atau meniru  keputusan  investasi  yang  dilakukan  oleh  institutional  ownership  khususnya fund  manager  dari  perusahaan  reksadana,  asuransi,  bank  dan  lembaga  dana pensiun.  Hal  ini  disebabkan  investor institusi  dianggap  memiliki informasi yang  lebih banyak  tentang  suatu  saham,  perilaku  investor  individu  tersebut  dikenal  dengan perilaku  mengerumun  (herding  behaviour).  Akibat  dari  perilaku  tersebut  terjadi peningkatan  aktivitas  perdagangan  yang  menyebabkan  semakin  rendah  bid-ask spread, yang berarti likuiditas saham meningkat.

## Simpulan
Berdasarkan  hasil  analisis  dan  pembahasan  yang  telah  dilakukan,  maka  dapat diambil simpulan sebagai berikut :
1. Secara  parsial  variabel  independen  yaitu  leverage  keuangan,  dan  variabel- variabel kontrol yang terdiri dari risiko saham, return on asset, kapitalisasi pasar, volume  perdagangan,  institutional  ownership  berpengaruh  negatif  terhadap spread,  dengan  kata  lain  bahwa  variabel-variabel  tersebut  berpengaruh positif terhadap likuiditas saham.
2. Variabel  independen yaitu ieverage  keuangan, dan  variabel-variabel  kontrol yang  terdiri dari  return  on  asset,  volume perdagangan, institutional ownership berpengaruh signifikan terhadap likuiditas saham, sedangkan risiko saham dan kapitalisasi pasar berpengaruh tidak signifikan terhadap likuiditas saham.
3. Secara simultan variabel independen yaitu leverage keuangan, dan variabel- variabel kontrol yang terdiri dari risiko saham, return on asset, kapitalisasi pasar, volume perdagangan, institutional ownership berpengaruh signifikan terhadap likuiditas saham.
4. Nilai koefisien determinasi (R 2 ) dalam penelitian ini sebesar 0,574, menunjukkan bahwa sebesar 57,40%  likuiditas saham dapat dijelaskan oleh variabel bebas sedangkan 42,60% dapat dijelaskan dengan variabel lain.
5. Volume perdagangan merupakan variabel kontrol yang dominan mempengaruhi  likuiditas  saham,  yang  ditunjukkan  nilai  beta  yang  tertinggi sebesar 0,677 pada kolom standardized coefficients.

## Daftar Referensi
Besly.  Scott.  and  Eugene  F  Brigham.  2005.  Essentials  of  Managerial  Finance.  South Western: Thomson.
Brigham.  Eugene  F.  and  Joel  F.  Houston.  2004.  Fundamentals  of  Financial Management: Concise. Fourth Edition. South Western : Thomson.
Bursa  Efek  Jakarta.  Surat  Keputusan  Direksi  No:  Kep-307/BEJ/12-2006  tentang
Perubahan/Penambahan Peraturan Nomor II-A tentang Perdagangan Efek.
Easley.  D.  N.  Kiefer.  M.  O’Hara.  and  J.  Paperman.  1996.  Liquidity,  Information  and
Infrequently Traded Stocks.  Journal of Finance 51.  p: 1405–1436.
Frieder. Laura. and Rodolfo Martell. 2006. On Capital Structure and The Liquidity of a Firm’s Stock. Working paper.
Grossman.  S.  and  O.  Hart.  1986.  Corporate  Financial  Structure  and  Managerial Incentives. University of Chicago Press: Chicago.
Halim.  Abdul.  and  Nasuhi  Hidayat.  2000.  Studi  Empiris  Tentang  Pengaruh  Volume Perdagangan  dan  Return  terhadap  Bid-Ask  Spread  Saham  Industri  Rokok  di Bursa  Efek  Jakarta  Dengan  Model  Koreksi  Kesalahan.  Jurnal  Riset  Akuntansi Indonesia. Vol. 3, No. 1. Januari: 69-89.
Indonesia Capital Market Directory Jensen.  M.  1986.  Agency  Cost  of  Free  Cash  Flows,  Corporate  Finance  and Takeovers.  American Economic Review 76. p: 323-339.
Madura.  Jeff.  2003.    Financial  Markets  and  Institutions.  Sixth  Edition.  South  western:
Thomson.
Stoll.  Hans  R.  1989.  Inferring  the  components  of  the  bid/ask  spread:  Theory  and empirical tests.  Journal of Finance 44. p: 115-134.
* Gfceifprkghcifxdwp;xcsrgbhgi