## PENGARUH STRUKTUR KEPEM ILIKAN TERHADAP STRUKTUR M ODAL:
Análisis Tíme-Series Cross-Sectional

## Nurbaiti
Politeknik Negeri Lhokseumawe

## A bstract
The purpose o f  this  study is to identify the impact o f  ownership structure  on  capital  structure.  Based  on  agency  theory  by  Jensen and Meckling (1976) that there is conflict o f  interest between managers and owners  because managers act opportunisticly.  Previous research based  on  agency  theory fou n d  shows  that  insiders  o f  shareholders and  institutional  investors  have  role  in  decreasing  agency  cost, because  they  can  substitute  the  role  o f  debt  f o r   the  disciplinary insider’s  acts  in a  corporate capital structure.
Samples  were  selected  by  using  purposive  sampling  to  all com panies  o f   the  m anufacture  industry  listed  in  Jakarta  Stock Exchange  one  year  before  sample  year (1999-2002).  Achieving  this purposes,  the  multiple  regression  model was  used  by  analyzing  155 observed firm s fro m   manufacturing companies.
The F-statistic test shows that variables o f ownership structure co n s is te d   o f   in s id e rs   ow nership,  in s titu tio n a l  ow n ers h ip   a nd shareholders  dispersion while control  variable consisted o ffirm   size, firm   profitability,  firm   growth,  assets  structure,  tax  rate,  and  stock volatility  simultaneously influence capital structure.  The partially test shows that the ownership structure with proxy shareholders dispersion has  a positive  and  significant  affect  on  capital  structure.  The  firm profitability and tax rate  variables  control have significantly affected the capital structure.
The  study  has  different  results  compared  with  the  study M oh ’d,  et  al.  (1998)  on  the fa c t  that  the  dispersion  ownership  on manufacture  industry  in  Jakarta  Stock  Exchange  exist  during  the study period.  This fa c t causes  owner to improve debt role in corporate capital structure  to discipline  insiders  act.
Keyw ords: Ownership structure,  agency theory,  agency cost, and capital structure

## Pendahuluan
Kerangka teori agensi yang dikemukakan oleh Jensen  dan Meckling (1976) digunakan  sebagai  usaha  untuk  menjelaskan  variasi  dalam  kebijakan  struktur modal perusahaan melalui persepektif manajerial (Brailsford,  et a l,  2002).  Menurut teori  agensi,  perusahaan  yang  m em isahkan  fungsi  pengelolaan  dan  fungsi kepemilikan  akan  rentan  terhadap  konflik  keagenan  (agency  p rob lem )  antara manajer  dengan  pem egang  saham.  Konflik  tersebut  diantaranya  dapat  timbul karena  adanya  perbedaan  kepentingan  dalam   pem buatan  keputusan  yang berkaitan  dengan  aktivitas  pencarian  dana  (financing  decision),  dan  bagaimana
dana yang diperoleh  tersebut diinvestasikan.
M anajer  sebagai  pihak  ya n g  d iberi  k epercayaan   untuk  m enjalankan tanggung jawab pengelolaan perusahaan, seharusnya dalam mengambil keputusan keu an gan   di  atas d ida sa rk a n   pada  tu ju an   u tam a  untuk  m en ingkatk an kemakmuran  pemilik  atau  para  pem egang  saham.  Namun,  tidak  ada jam inan bahwa  manajer  pasti  akan  bertindak  atas  kepentingan  pemilik.  Manajer  dapat saja mempunyai tujuan lain yang bertentangan dengan tujuan utama dan  bersikap opportunistic  untuk  memenuhi  kepentingannya  sendiri.  Dalam  hal  pendanaan, manajer dapat menggunakan hutang yang tinggi tetapi tidak hati-hati.  Kondisi ini m en im b u lk a n   k o n flik   k ep en tin g a n   a n ta ra   p em ega n g  saham   dengan  p ara m anajernya  (agency problem ) (Jensen  dan  Meckling,  1976).
Konflik di atas  dapat diminimumkan dengan suatu mekanisme pengawasan yang dapat mensejajarkan kepentingan pemilik dengan para manajer.  Mekanisme pengawasan  menimbulkan konsekwensi adanya biaya keagenan (agency cost) yang dapat menurunkan nilai perusahaan (Brailsford, et al.,  2002).  Untuk itu diperlukan cara  untuk  m engatasi  agency  p rob lem   tanpa  m eningkatkan  biaya  keagenan. Penelitian yang banyak berkembang menggunakan  managerial ownership sebagai unsur  struktur  kepemilikan  dan  diuji  pengaruhnya  terhadap  kebijakan  hutang. Hasil yang ditemukan berbeda-beda.  Agrawal dan Mandelker  (1987),  dan Mehran (1992)  menemukan hubungan positif antara persentase saham yang dimiliki insiders dengan  debt  ratio  perusahaan.  Selanjutnya  dengan  menggunakan  sumber  data, periode  sampel  dan  teknik  sampling  yang  berbeda  Friend  dan  Lang  (1988),  dan Jensen et al  (1992)  menemukan hubungan negatif antara persentase  saham yang dimilik  insiders dengan  debt ratio perusahaan.
Penelitian M oh’d,  et al. (1998)  menunjukkan bahwa komposisi kepemilikan saham merupakan faktor penentu struktur modal dalam rangka mengurangi agency problem.  Adanya kepemilikan saham oleh manajemen akan mensejajarkan tingkat k ep en tin gan   a n tara  m a n ajer  dan  ou tsid e  ow ners  seh in gga  m anajer  akan mengurangi tingkat hutang secara optimal seiring dengan semakin meningkatnya kepemilikan mereka dalam perusahaan. Selain itu, di tengah-tengah ketidakpastian hasil  penelitian  di  atas,  M oh’d,  et  al.  (1998)  menyebutkan  ada  aspek  lain  yang harus dipertimbangkan di dalam struktur kepemilikan yang mempengaruhi struktur modal perusahaan, yaitu distribusi saham antara pemegang saham dari luar  yang merupakan  alat  untuk  mengurangi  biaya  agensi.  Pendapatnya  ini  didasarkan pada pemikiran bahwa kepemilikan yang ada merupakan  suatu sumber kekuasaan (source  o f  pow er) yang  dapat  m endukung  atau  sebaliknya  terhadap  keberadaan manajemen  sehingga  konsentrasi  atau  penyebaran  (dispersion)  pow er  menjadi suatu yang  relevan.
Berdasarkan  penelitian  sebelumnya  dengan  hasil  yang  berbeda-beda  dan penelitian  Moh’d, et al.  (1998) maka penelitian ini akan menguji kembali pengaruh stru ktu r  kep em ilikan   terh ad ap   stru k tu r  m odal.  T u ju an n ya  adalah untuk mendapatkan  bukti  empiris  pengaruh  struktur  kepemilikan  saham  oleh  pihak internal (insiders ownership), kepemilikan saham oleh pihak eksternal (institutional ownership),  dan  penyebaran  jum lah  pemegang  saham  (shareholders  dispersion) terhadap  struktur modal  perusahaan.

## Landasan Teori dan  Pengem bangan Hipótesis

## Teori Agensi
Dalam suatu perusahaan terjadi hubungan kontraktual antara pemegang
sahara  (shareholders) dengan  manajer  perusahaan.  Jensen  dan  M eckling  (1976) memodelkan hubungan kontraktual tersebut sebagai kontrak principal-agent yang menimbulkan hubungan keagenan (agency relationship).  Teori ini kemudian menjadi salah satu  expla.nat.on) variable untuk mengetahui adanya varias! di dalam kebijakan struktur modal  perusahaan.
Dalam melaksanakan kontrak.  manajer yang diberi kekuasaan oleh pe^ulik perusahaan  untuk  m em buat  keputusan  sering  mem iliki  tujuan  pribadi  yang bersaing dengan tujuan m emaksimalkan kesejahteraan pemegang saham.  Kondisi ini menciptakan konflik potensial  antara pemilik dan manajer yang saling mencari peluang  untuk  m enguntungkan  diri  sendiri  atas  biaya  salah  satu  pihak  ( ü i n se a dan Meckling,  1976).  Penyebab lain konflik antara manajer dengan pemegang saham dipicu  oleh  aktivitas  keputusan  pendanaan.  Pemegang  saham  hanya  perduli terhadap risiko sistematik  (systematic  risk) dari saham perusahaan  karena mereka melakukan investasi pada portofolio yang terdiversifikasi dengan baik,  sedangkan manajer  berhubungan  dengan  risiko  perusahaan  secara  keseluruhan.  Hal  ini disebabkan dua alasan,  yaitu:  Pertama,  bagian  substantif dari kekayaan  mareka adalah  di  dalam   sp écifié  hum an  capital  perusahaan  yang  m em buat  m ereka nondiversifiable.  Kedua,  m anajer  akan  terancam  reputasinya,  dem ikian  juga kemampuan  earning  perusahaan,  jik a   perusahaan  menghadapi  kebangkrutan (Fama,  1980).

## Peranan Struktur Kepem ilikan  dalam  Mengatasi Agency Problem
Ada beberapa cara untuk mengatasi agency problem  sehingga mengurangi munculnya  agency  cost.  Pertama,  meningkatkan  pendanaan  dari  hutang  untuk mengendalikan penggunaan fre e  cash flo w  secara berlebihan oleh manajem en oleh (Jensen,  1986).  Selain  itu,  persyaratan  pelunasan  hutang yang  lebih  tinggi  akan memaksa  manajer  untuk  lebih  disiplin  (Brigham  dan  Houston,  2001).  Kedua, pendekatan  labor market Controls,  capital market  Controls,  dan  ancaman  take over (Mester,  1989 dalam Faisal, 2003).  Ketiga, mengalirkan sebagian arus kas kembali ke pemegang saham melalui dividen yang lebih tinggi (Brigham dan Houston, 2001). Meningkatkan  dividend payout  ratio  sehingga  tidak  tersedia  cukup  banyak fre e cash flo w   dan  m em perbesar  kesempatan  pendanaan  dari  luar  (Crutchley  dan Hansen,  1989). Keempat,  melalui  struktur  kepemilikan  (Jensen  dan  Meckling, 1976;  Bathala,  e t a l ,  1994;  M oh’d,  et a l,  1998).
Istilah  stru ktu r  kep em ilikan   digunakan  untuk  m enun jukkan   bahw a variabel-variabel  yang  penting  di  dalam  struktur  modal  tidak  hanya  ditentukan oleh jumlah  hutang  dan  ekuitas,  tetapi juga  persentase  kepemilikan  saham  oleh inside equity (inside shareholders) dan outside equity (outside shareholders)  (Jensen dan  Meckling,  1976).  Kepemilikan  manajer  (inside  equity)  akan  mensejajarkan kepentingan manajemen dengan kepentingan pemegang saham karena manajemen merasakan  langsung  m anfaat  keputusan yang  diambilnya  dan  ikut  menanggung risiko atas kesalahan pengelolaan perusahaan.  Hal in menjadi insentif bagi manajer untuk meningkatkan kinerja perusahaan dan menggunakan hutang secara optimal sehingga akan  meminimum kan  biaya  keagenan.
Bathala,  et  al.  (1994)  menyatakan  institusional  investor  (outside  equity) m erupakan  satu  k elom p ok   m on itorin g  agen
yang  e fe k tif  dan  m em bantu mengurangi  biaya agensi.  Coffee  (1991)  dalam  Bathala,  et al.  (1994)  menyediakan pengetahuan  dasar dalam  perubahan  perilaku  investor institusional  dari  investor yang  pasif  menjadi  investor  yang  ak tif  dalam  melakukan  monitoring.  Adanya kepemilikan saham yang signifikan oleh investor institusional telah menghasilkan peningkatan  kemampuan  mereka  untuk  melakukan  tindakan  secara  kolektif.
Berdasarkan  kerangka  teori  keagenan,  perusahaan  perlu  meningkatkan hutang  guna  mendisiplinkan  tindakan  m anajer  jik a   jum lah  pemegang  saham semakin  menyebar. Hal  ini  karena,  jum lah  pem egang  saham  yang  semakin menyebar menyebabkan konsentrasi kepemilikan akan terpecah dalam persentase yang kecii  sehingga pow er pemegang  saham  untuk mengontrol tindakan manajer menjadi rendah.  Sedangkan perusahaan yang kepemilikannya terkonsentrasi, pihak manajemen praktis diangkat dan diberhentikan oleh pemegang saham yang besar (controlling  shareholders)  (Husnan,  2000).  Dalam  kondisi  ini  berarti  pemegang saham  memiliki pow er yang besar  untuk mengontrol tindakan  manajer.
M oh’d,  et al.  (1998)  menyatakan bahwa distribusi saham antara pemegang saham dari luar (outsiders), yaitu  institutional investor dan shareholders dispersion dapat mengurangi agency cost.  Hal ini didasarkan pemikiran bahwa kepemilikan mewakili suatu  sumber kekuasaan  (source o f  pow er) yang dapat digunakan untuk m en du ku n g  atau  seb alik n ya  terh ad ap   k eb erad aan   m anajem en,  k aren a  itu konsentrasi atau penyebaran pow er menjadi suatu hal yang relevan.  Penelitiannya menemukan bahwa  penyebaran jum lah pemegang saham (shareholders dispersion) m em punyai  hubungan  n egatif  dan  signifikan  dengan  debt  ratio  yang  berarti shareholders  dispersion dapat mengurangi  agency cost.

## Penelitian terdahulu dan pengem bangan hipotesis Struktur Kepemilikan
Agraw al  dan  M andelker  (1987)  m enem ukan  hubungan  p ositif  antara persentase  saham  yang  dipegang  oleh  manajer  dengan  debt  ratio.  Saham  yang dipegang oleh manajer perusahaan dengan debt equity ratio yang meningkat adalah lebih besar dibandingkan dengan  saham yang dipegang oleh manajer perusahaan yang memiliki  debt equity menurun.  Hasil yang konsisten ditemukan oleh Mehran (1992)  dengan  menggunakan  analisa  cross  sectional.  Perusahaan  yang  memiliki lebih banyak  investment banker pada dewan direksi  memiliki rasio hutang jangka panjang yang lebih besar.  Penelitian ini ju ga menemukan hubungan positif antara persentase  saham yang dimiliki oleh  individual  investor dengan  rasio hutang.
Hasil  berbeda ditemukan oleh  Friend dan  Lang (1988) yang menunjukkan bahwa  debt  ratio  mempunyai  hubungan  yang  negatif  dengan  profitabilitas  dan kepemilikan  manajerial.  Tingkat  hutang  perusahaan  akan  turun  jik a  tingkat investasi  manajerial  meningkat. Konsisten  dengan  hasil  tersebut  ditemukan oleh  Jensen,  et  al.  (1992)  yang  menguji  hubungan  antara  insiders  ownership, debt, dan dividend policies.  Penelitian  ini menjelaskan bahwa dengan meningkatnya insiders  ownership  dapat  mensejajarkan  kepentingan  insiders  ownership  dengan kepentingan outside shareholders serta m engurangi peranan hutang sebagai salah satu  alat  untuk mengurangi  konflik  keagenan.
Penelitian  menggunakan  institutional  ownership  dilakukan  Bhathala,  et al.  (1994)  ya n g  m eru p ak an   p en gem b an ga n   d ari  teori  agen si  (Jensen  dan Mecklmg, 1976).  Menggunakan  pola  interrelation  dengan  periode  penelitian  satu tahun  ditem ukan  bahwa  institutional  investors  berhubungan  n egatif  dengan pendanaan  hutang  dan  kepemilikan  manajerial  dalam  perusahaan.  Selanjutnya M oh’d,  et  al.  (1998)  menggunakan  persentase  insiders  ownership,  shareholders dispersion, dan persentase institutional investor sebagai proxy struktur kepemilikan. Melalui pengujian secara terpisah dengan menggunakan analisa time series, analisa cross  sectional,  dan  analisa  time-series  cross  sectional diperoleh  hasil  yang  sama, yaitu struktur kepemilikan mempunyai pengaruh yang signifikan dan  berhubungan negatif dengan  rasio  hutang.  Hasil  mi  membuktikan  bahwa investor  institusional efektif  dalam  melakukan  monitoring  terhadap  perilaku  para  manajer  sehingga
perusahaan cenderung menurunkan tingkat hutangnya. Selanjutnya peningkatan insiders ownership dapat m engurangi  peranan hutang dalam  mengurangi konflik keagenan.
Hubungan struktur kepemilikan dengan struktur modal diteliti oleh Brailsford, e t  al.  (2002).  untuk  m en gu ji  apakah  distribusi  kepem ilikan  an tara  m anajer perusahaan  dan  external  blockholders  mempunyai  hubungan  dengan  stm k iu r modal.  Penelitian  ini  m embuktikan  bahwa  tingkat  kepemilikan  manajerial  dan distribusi kepemilikan antara external block ownership mempunyai hubungan yang signifikan  dengan  debt to equity  ratio.
Faisal  (2003)  m elakukan  penelitian  tentang  struktur  kepem ilikan   di Indonesia  pada  penode 1991  sampai  dengan  1996.  Hasilnya  m enunjukkan bahwa insiders ownership dan shereholder dispersion secara parsial  berhubungan negatif dengan debt ratio namun tidak signifikan.  Sedangkan institutional ownership berhubungan  negatif dan  signifikan  dengan  debt  ratio.  Selanjutnya  W ahidahwati (2001)  dengan  periode  penelitian  1995  dan  1996  menemukan pada  tingkat signifikan a =10%  manajerial ownership dan institutional ownership secara parsial mempunyai pengaruh yang  signifikan terhadap  debt ratio.
Berdasarkan  tem uan-tem uan  di  atas,  hipotesis  dalam  penelitian  ini sebagai  berikut:
H a l:  Insiders  ownership mempunyai  pengaruh yang  signifikan  dan  berhubungan negatif  terhadap  debt to  equity  ratio.
Ha2: Institutional ownership mempunyai pengaruh yang signifikan dan berhubungan negatif  terhadap  debt to  equity ratio.
Ha3:  S h a re h old ers  d is p e rs io n   m em p u n ya i  p en ga ru h   y a n g   s ig n ifik a n   dan berhubungan  negatif  terhadap  debt to equity  ratio.

## Variabel kontrol
Variabel-variabel  kontrol  yang  digunakan  dalam  penelitian  ini  mengacu pada  variabel  yang  digunakan  oleh  Moh’d,  et  al.  (1998)  dan  Braildsford,  et  al. (2002)  sebagai  berikut:
Firm size. Apabila dilihat dari perspektif akses ke sumber dana, perusahaan yang  besar  akan  lebih  mudah  memperoleh  pinjaman  dibandingkan  perusahaan kecil.  Konsisten dengan penemuan  M oh’d,  et al.  (1998) dan Brailsford,  et al.  (2002) bahwa  firm   size  berhubungan  positif  dan  signifikan  dengan  kebijakan  hutang (struktur modal).
Firm  profitability. Profitabilitas  menunjukkan  kem am puan  dari modal  yang  d iin vestasik a n   dalam   keselu ruhan  aktiva  untuk  m en gh asilkan keuntungan  bagi  investor.  Myers  (1984)  dalam  Faisal  (2000)  menyatakan  bahwa manajer mempunyai pecking order  dalam menahan laba sebagai pilihan pertama, diikuti  pembiayaan  dengan  hutang,  kemudian  ekuitas.  Sesuai  dengan  penelitian Moh’d,  et al.  (1998) yang menemukan hubungan negatif dan signifikan antara firm profitability dengan  debt  ratio.
Firm  grow th.  M yers  (1977)  dalam   M oh ’d,  et  al.  (1998)  m en ga ta k a n perusahaan  dengan  in vestasi  yan g  tinggi  dalam   intangible  asset  cen d eru n g menggunakan  sedikit  hutang  di  dalam  struktur  modal  untuk  menurunkan  biaya agensi dihubungkan dengan risiko hutang.  Pendapat ini didukung  oleh  M oh’d,  et al.  (1998),  Bathala,  et al.  (1994),  dan  Brailsford,  et a l  (2002) bahwa ada hubungan negatif dan signifikan antara firm  growth dengan kebijakan hutang (struktur modal).
Asset structure. Variabel ini berhubungan dengan jumlah  asset yang dapat dijadikan jam inan  (collateral  value  o f  asset).  Perusahaan  dengan  struktur  aktiva yang fleksibel  cenderung menggunakan  hutang lebih  besar daripada perusahaan
dengan  struktur aktiva yang tidak fleksibel. Investor akan lebih mudah memberikan pinjaman bila disertai dengan jaminan.  Penelitian M oh’d,ei al. (1998) menunjukkan bahwa  struktur asset berhubungan positif dan  signifikan dengan  debt ratio.
Tax  rate.  M od iglian i  dan  M iller  dalam   B righam   dan  Houston  (2001) menunjukkan bahwa hutang bermanfaat karena bunga hutang dapat dikurangkan dalam  menghitung pajak.  Pengurangan tersebut  sangat bernilai bagi perusahaan yang terkena tarif pajak yang tinggi.  Karena itu, makin tinggi tarif pajak perusahaan, m akin   b esar  m a n faa t  p en ggu n a a n   h u tan g.  P en e litia n   M o h ’d ,e i  al.  (1998) menunjukkan bahwa tax rate mempunyai hubungan positif  dan signifikan dengan debt  ratio.
Return  volatility.  Jogiyanto  (2000)  mendefinisikan  return  volatility  sebagai fluktuasi  (risiko)  dari  retum -retum   suatu  sekuritas  atau  portofolio  dalam  suatu periode  waktu  tertentu.  Penelitian  W ahidahwati  (2001)  menujukkan  hubungan negatif antara  stock  volatility dengan  kebijakan  hutang.

## Metode  Penelitian

## Populasi dan sam pel
Populasi  penelitian  ini  adalah  perusahaan  manufaktur yang menerbitkan laporan keuangan tahunan  yang diaudit dan dipublikasikan di Bursa Efek Jakarta pada periode  1999 sampai dengan 2002.  Metode pemilihan sampel adalah purposive sampling dengan jen is judgm ent  sampling (Kuncoro,2003;  Cooper  dan  Schindler, 2003)  dengan  kriteria  sebagai  berikut:
1.  Tersedia  laporan  keuangan  pada  capital  market  directory  selama  periode pengamatan;
2.  Perusahaan  terdaftar  minimal  satu  tahun  sebelum  tahun  sampel  pada  Bursa Efek Jakarta;
3.  Tersedia data  persentase  saham yang dimiliki  komisaris  dan  direktur  sebagai insiders ownership;
4.  T ersedian ya  data  persentase  saham   yan g  dim iliki  oleh  institu si  sebagai in stitu tion a l ownership.
Jumlah sampel terpilih dengan menggunakan  data  pooled  time series  cross-section  adalah  155  perusahaan  (tabel  1).  Rincian  perusahaan  yang menjadi  sampel  pada  lampiran  1.
Tabel  1

## Jumlah Sampel Terpilih  Berdasarkan Kriteria Sampel
No h--- -—--- Tahun Kriteria ' --------- _ _ _ 1999 2000 2001 2002 1. Tersedia  laporan  keuangan 149 154 157 152 9 Terdaftar minimai  satu tahun  sebelum  sampel 146 149 152 149 3. Memiliki  IN SD O 32 38 45 40 4 Memiliki  IN ST O 146 148 151 149 Jumlah sampel 32 38 45 40
S u m b e r:  In d o n e s ia n   C a p ita l  M a rk e t  D ir e c to r )'  (choiah).
Data  yang  dipergunakan  apabila  dilihat  dari  sumbermya  adalah  data  sekunder yang berasal dari  Indonesian Capital Market Directory edisi 2000,  2001,  2002, dan 2003.

## Definisi dan pengukuran operasional variabel
1.  Variabel  dependen  adalah  struktur  modal  dengan  proksi  debt  to  equity  ratio yang diberi  simbol  DEQU.  Variabel  ini  didefinisikan  sebagai  rasio nilai buku hutang  (DBV)  pada  nilai  pasar  dari  ekuitas  (EMV)  (Brailsford,  et  a l,  2002). Selanjutnya variabel ditransformasikan  melalui natural log untuk menghindari kemungkinan  masalah dalam distribusi  sampel dalam  rasio. 2.  Variabel  Independen  adalah  struktur kepemilikan,  yang terdiri  dari:
1)  Insiders  ownership (X I),  simbolnya INSDO.
Rozeff (1982)  dalam  M oh’d,  et  al.  (1998)  menyatakan  bahwa  variabel yang mewakili  insiders  ownership  adalah  persentase  saham  yang  dimiliki  oleh insiders.  Insiders  d idefin isikan   sebagai  pem egang  saham   d ari  pihak m a n a jem en   y a n g   s e c a ra   a k tif  ik u t  dalam   p en g a m b ila n   k ep u tu s a n perusahaan.  Ukurannya  adalah  persentase  saham  yang  dim iliki  oleh direktur dan  komisaris.
2)  Institutional ownership  (X2),  simbolnya INSTO. Didefinisikan sebagai  proporsi  saham yang dimiliki oleh institusional pada akhir  tahun  (Bathala,  et  al.,  1994)  yang  diukur  dengan  m enjum lahkan persentase  saham yang dimiliki  institusional.
3)  Shareholders  dispersion  (X3),  simbolnya  SDP.
Moh’d,  et  al.  (1998)  mendefinisikannya  sebagai jum lah  pem egang  saham perusahaan  yang  diukur  dengan  natural  log.  Dalam  penelitian  ini,  para pem egang  saham   dipertim bangkan  sebagai  kelom pok  sehingga  setiap pemegang  saham  m ewakili  satu  kelompok.  Selanjutnya jum lah  kelompok dmatural  log-kan  untuk kepentingan  scaling effect.
3.  Variabel kontrol,  terdiri dari:
1)  Firm size (X4).  Simbolnya SIZE yang didefinisikan sebagai  ukuran besarnva suatu  perusahaan  dalam  suatu  industri  yang  diukur  dengan  natural  log dari  Total Aktiva  (Brailsford,  et a l,  2002).
2)  Firm  profitability  (X5).  Simbolnya  PROFIT,  yaitu  kemampuan  total  aktiva m enghasilkan  laba  operasi  (ROA).  Ukurannya  rasio  opera ting  incom e terhadap  total  aktiva  (M oh’d,  et a l,  1998).
3)  F irm   g ro w th   (X 6 ).  S im b o ln y a   G R O W   y a n g   m e n u n ju k k a n   tin g k a t pertumbuhan perusahaan.  Brailsford,  etal. (2002) menggunakan persentase perubahan  dalam  total  aktiva  tahunan  sebagai  indikator  untuk  tingkat pertumbuhan.  Dalam penelitian ini, persentase perubahan dalam total aktiva diukur  dengan  natural  log  aktiva  akhir  tahun  dibagi  dengan  aktiva  awai tahun.
4)  Asset structure (X7).  Simbolnya ASSET yang merupakan  collateral  value o f asset dan diukur dengan  menggunakan hasil bagi total aktiva tetap terhadap total  aktiva  (M oh’d  et al.  1988).
5) Tcvc  rate  (X8).  Simbolnya  TAX  yaitu  ratio  o f  taxes  paid  to  pre-tax  income (Moh’d,  et  al.  1998).  Variabel  ini  diukur  derigan  membandingkan  antara pajak dengan  laba  sebelum  pajak.
6) Stock  volatility (X9).  Simbolnya STOCVOL yang didefinisikan  sebagai risiko realisasi sekuritas.  Ukuran yang  sering digunakan adalah  deviasi  standar yang  mengukur  penyimpangan  nilai-nilai  yang  sudah  terjadi  dengan  nilai ra ta -ra ta n y a   (J o g iy a n to ,2 0 0 0 ).  Dalam   p en elitia n   ini  sto ck   vola tility

## Struktur Kepem ilikan
M odel  a n a lisis  y a n g   digu n ak an   untuk hipótesis  1,  2,  dan  3  dapat dirumuskan  sebagai berikut:
DEQU  =  bO  +  b lIN S D O   +  b2INSTO  +  b3SDP  +  b4SIZE  +  bSPROFIT  + böGROW   +  b7ASSET  +  b8TAX  +  b9  STOCKVOL  +  ei
Arah  yang  diharapkan  dari  variabel  independen  terhadap S tru k tu r modal  dapat dilihat  pada tabel  2.
T a b e l2
Arah yang Diharapkan  dari V ariabel In d ep en d en  terhadap Struktur Modal
V a ria b d Arah Insiders  Ownership Négatif Institutional Ownership Négatif Shareholders  Dispersion Négatif Firm size Positif Firm profitability Négatif Firm growth Négatif Asset structure Positif Tax rate Positif Slock  Volatility Négatif

## Analisis  Data dan Pembahasan
Karakteristik data  dari  sarnpel dapat dilihat dari  statistik diskriptif  (tabel
Tabel 3

## Statistik D iskriptif  Industri Manufaktur
Variabei Mean Standar  Deviasi N D E Q U 0,8807387 ¡,7428554 155 IN S DO 5,6534194 6.1394172 155 IN S T O 60.0143871 í 8,0881102 155 S D P 1,7996438 0,3598827 155 S IZ E 12,9712308 ! .4632107 155 P R O F IT 0.0814981 0,2120721 155 G R O W 0,0211556 0.4971414 155 A S S E T 0,4293237 0,3 i 27695 155 T A X -4,3237413 56,4342063 155 S T O C V O E T 0,2389032 0.2576789 155
Pengujian  hipótesis  m enggunakan  model  persamaan  regresi  berganda dengan  uji  statistik  t  (uji  secara  parsial)  dan  uji  F  (uji  secara  ssmultan).  Sebelum dilakukan  analisis  tersebut,  dilakukan  pengujian  asumsi  klasik  untuk  melihat
apakah model estim asi yang dipergunakan memenuhi asumsi regresi linier klasik sehingga diperoleh  param eter yang valid  dan andai.

## Pengujian asum si klasik Normalitas
Pengujian normalitas data yang menggunakan grafik normal probability plot (gambar  2)  menunjukkan  bahwa model yang digunakan  telah m em enuhi  asumsi normalitas.  Hal ini dapat disim pulkan dari grafik yang menunjukkan  standarized residual  (titik-titik)  m enyebar  di  sekitar  garis  diagonal  dan  m engikuti  arah  garis diagonal.
Gam bar 2 Analisis Norm alitas Data pada Industri M anufaktur
Normal  P-P Plot of  Regression Standardized Resid
Dependent Variable:  DEQU

## Observed  Cum  Prob

## Multikolinieritas
Pendeteksian ada tidaknya  kolinieritas yang tinggi an tar variabel independen dilakukan dengan  melihat nilai  Variance Inflation Factor (V1F),  Tolerance (TOL),  dan Pearson  Correlation  Matrix.  Sebagai  rule  o f  thumb,  nilai  VIF  tidak  berbahaya jika kurang  dari  10,  TOL jik a  lebih  besar dari  0,10.  Gejala  m ultikolinieritas  tergolong berbahaya jika  nilai Pearson Corelation Matrix lebih besar dari 0,80 (Gujarati, 1995). Berdasarkan  nilai-nilai  tersebut  (tabel  4  dan  5)  dapat  disim pulkan  tidak  ada multikolinieritas dalam  model  penelitian.

## Tabel 4 Analisis Multikolinieritas
Variabel Collinearity Statistics Tolerance VIF LNNIN SD O 0,791 1.265 LN N IN STO 0,931 1,074 NEW SDP 0,867 1,153 NEW SIZE 0,776 1,288 LNNPR O FIT 0,664 1,507 N E W G RO W 0,648 1,543 LNNASSE T 0,579 1,727 L N N T A X 0,979 1,021 LN N S T O C V O L T 0,944 1,060
C o rre la tio n s D E Q U IN SD O IN S T O S D P S IZ E P R O F IT G R O W A S S E T T A X ST Pearson  Cot relation D E Q U !  000 -  016 -  041 205 1 66 -  271 018 -  074 273 ING D O -  016 1  000 -  217 168 -  277 058 -  063 167 .073 IN S T O -  041 -  217 1  000 •  011 080 108 003 - .012 -  036 S O P 205 168 -  011 1  000 231 079 -  001 035 098 9 Z E 166 -  277 088 231 1  000 -  149 187 -  155 -  009 P R O F IT -  271 058 108 079 -  149 1  000 -447 525 011 G R O W 0 IB -  063 003 -  001 187 - 447 1.000 -  544 -  024 A S S E T -  074 167 -  012 035 -  155 525 -  544 1.000 -  028 TA X 273 073 -  036 098 -  009 011 -  024 -  028 1  000 S T O C V O L T -  026 065 -  065 002 -  137 070 075 020 023 Si g  ( 1-tai led) D E Q U 420 307 005 019 000 411 179 000 IN S D O 420 003 018 000 236 217 019 184 IN S T O 307 003 448 138 091 484 .442 329 S O P 005 018 44 B 002 163 495 .332 113 S IZ E 019 000 138 002 032 010 027 457 P R O F IT 000 236 091 163 032 000 000 446 G R O W 411 217 484 495 010 000 000 385 A S S E T 179 019 442 332 027 000 000 367 T A X 000 184 329 1 13 457 446 385 367 S T O C V O L T 372 212 210 490 044 192 .177 401 386 N D E Q U 155 155 155 155 155 155 155 155 155 IN S D O 155 155 155 155 155 155 155 155 155 IN S T O 155 155 155 155 155 155 155 155 155 S D P 155 155 155 155 155 155 155 155 155 S IZ E 155 155 155 155 155 155 155 155 155 P R O F IT 155 155 155 155 155 155 155 155 155 G R O W 155 155 155 155 155 155 155 155 155 A S S E T 155 155 155 155 155 155 155 155 155 TA X 155 155 155 155 155 155 155 155 155 S T O C V O L T 155 155 155 155 155 155 155 155 155

## Autokorelasi
Gejala  autokorelasi  dideteksi  dengan  D W  d  Statistic  Test.  Nilai  DW  yang diperoleh  adalah  2,217.  Berdasarkan  tabel  DW  dengan  a=5%,  n=  155,  dan parameter k=9, diperoleh nilai dU= 1,8625 dan nilai dL= 1,6415 artinya model berada pada  d aerah   ra gu -ra gu   te rja d i  atau   tid a k n ya   a u to k orela si  n eg a tif.  U n tu k m em astikan  tidak  terjadi  au tok orelasi  baik  p ositif  m aupun  n e g a tif  d e " ^,an memenuhi  asumsi  dU <d<4-dU   maka  dilakukan  pengobatan  dengan  menaksir nilai n menggunakan  metode Durbin-Watson d  (Gujarati,  1995).  Setelah  dilakukan pengobatan  diperoleh  nilai  DW  2,025  dan  model  telah  memenuhi  asum si  tidak terjadinya gejala autokorelasi  (Tabel 6).  Hasil ini lebih baik dari penelitian  M oh’cl et al.  (1998) yang interpretasinya masih mengandung autokorelasi.
Tabel 6

## Análisis Autokolerasi
Keterangan Nilai  Durbin-Watson Sebelum transformasi data 2.217 setelah transformasi data 2.025

## Heterokedastisitas
Pendeteksian  heterokedastisitas  dilakukan  dengan  metode  Park dan  hasil perhitungan menunjukkan tidak ditemukan adanya gejala heterekodastisitas (tabel 7).  Hal  ini  disimpulkan  dengan  melihat  nilai koefisien  regresi  setiap  variabel independen  tidak ada yang  signifikan  secara statistik terhadap variabel penganggu (ln  ei2).  Hasil  ini  berbeda  dengan  penelitian  M oh’d,  et  al.  (1998)  yang  tidak  lolos terhadap  uji  asumsi  heterokedastisitas dengan  model  Park.
T a b e l7

## Analisis Heterokedastisitas
Variabel Nilai  uji T Significant LN N IN SD O -0..978 0.330 LN N IN S T O -0.784 0.435 NEW SDP -0.132 0.896 NEW SIZE 0.305 0.761 LN N PR O FIT -0.853 0.395 NE W G R O W -0.123 0.902 LN N A SSE T -1.430 0.155 L N N T A X -1.060 0.291 LN N S T O C V O LT 1.553 0.123

## Pembahasan
Hasil  analisis  regresi  dengan  program  SPSS  untuk  uji  F  dan  uji  t  setelah model  memenuhi asusmsi  klasik ditunjukkan  pada tabel  8.

## Tabel 8

## H asil Analisis Regresi  Akhir pada Industri M anufaktur Sesudah Model
M em enuhi Asum si Klasik Variabel Independen Koefisien Regresi Standar Error t-Statistik Sig.t Constant) -2,084 1,487 -1,401 0,163 NEW INSDO -0,01366 0,023 -0,598 0,551 NEW INSTO -0,001111 0,007 -0,155 0,877 NEWSDP 0,913 0,375 2,436 0,016 NEWSIZE 0,09974 0,093 1,069 0,287 NEWPROF -0,2989 0,729 -4,098 0,000 NEW GROW -0,333 0,315 -1,055 0,293 NEW ASSET 0,548 0,526 1,041 0,299 N E W TA X 0,007826 0,002 3,471 0,001 NEW STOCK 0,08918 0,496 0,180 0,857 Dependen Variabel:  NEWDEQU R2 = 0,215 R = 0,464 F = 4,408 Sig.F = 0,000

## Pengarah secara simultan
S tatistik   uji  F  (tabel  8)  m enunjukkan  bahw a  secara  bersam a-sam a (simultan) semua variabel independen yang dimasukkan dalam model mempunyai pengaruh  yang  signifikan  terhadap  struktur  modal  dengan  tingkat  signifikansi sebesar 0,000 pada á = 0,05. Dengan demikian semua variabel independen tersebut secara  simultan  dapat  dipakai  sebagai instrum en  penentu  struktur  modal  untuk nicminimumkan total biaya keagenan pada industri manufaktur yang go publik di Bursa  Efek Jakarta.
Nilai  R  (koefisien  korelasi  berganda)  yang  diperoleh  dari  analisis  sebesar 0.464  (R  =  46,4%).  Artinya tingkat  keeratan  hubungan antara variabel dependen dengan  independen adalah  46,4%  (derajat  hubungan yang  sedang). Sedangkan nilai R2 atau koefisien determinasi  sebesar 0,215 atau 21,5%.  Hal ini menjelaskan bahwa  besarnya  perubahan  (variasi)  dari  struktur  modal  dalam   perusahaan manufaktur di Bursa Efek Jakarta yang mampu  dijelaskan  oleh variabel struktur kepemilikan dan variabel kontrol  secara bersama-sama sebesar 21,5%.  Sedangkan sisanya  sebesar  78,5%  dijelaskan  oleh  faktor  lain  yang  tidak  dimasukkan  dalam model.  Rendahnya  nilai  R2  menunjukkan  bahwa  masih  banyak  faktor  lain  pada periode  penelitian  ini  yang  mempengaruhi  struktur  modal  perusahaan  di  luar variabel  struktur  kepemilikan  dan  beberapa variabel  kontrol yang digunakan.

## Pengaruh secara parsial Variabel struktur kepemilikan
1.  Insiders ownership Hasil perhitungan (tabel 8) menunjukkan  tingkat signifikan t adalah  0,551 lebih  besar dari  taraf signifikan  pada á  =  0,05.  Dengan  demikian,  secara parsial hipótesis  H01  gagal  ditolak.  Hasil  ini  menunjukkan  bahwa  kehadiran  insiders ownership tidak mempunyai pengaruh yang signifikan terhadap debt to equity ratio. Hasil yang tidak signifikan konsisten dengan penelitian Faisal (2003) tetapi berbeda dengan  penelitian  Wahidahwati  (2001). Hasil  ini  kemungkinan  disebabkan  oleh masih rendahnya kepemilikan saham oleh insiders dibandingkan dengan kelompok lainnya dalam  perusahaan yang  terlihat dari  statistik diskriptif (tabel  3).
Arah  hubungan  n eg a tif  (b 1=-0,0137)  sudah  sesuai  dengan  teori  yan g dikemukakan  oleh  Jensen  dan  Meckling  (1976),  yaitu  jik a   m anajer  m em iliki kepemilikan saham yang tinggi dalam perusahaan maka mereka akan mengurangi tingkat hutang secara optim al karena ikut menanggung risiko.  Hasil ini konsisten dengan penelitian Bathala,  et al.  (1994)  dan M oh’d,  et a l  (1998)  tetapi tidak dapat digeneralisasikan  pada  Bursa  Efek  Jakarta,  karena  tidak  signifikan.  W alaupun demikian, arah hubungan yang terbalik mengidentifikasikan adanya kecenderungan meminimumkan biaya keagenan. 2.  Institutional ownership Hasil perhitungan (tabel 8) menunjukkan  tingkat signifikan t adalah 0,877 lebih  besar dari taraf signifikan pada á =  0,05.  Dengan demikian,  secara parsial hipótesis  H02  gagal ditolak.  Hasil ini menunjukkan bahwa kehadiran institutional ownership tidak mempunyai pengaruh yang signifikan terhadap debt to equity ratio. Hasil ini berbeda dengan penelitian  terdahulu  (Bathala,  et a l,  1994;  M oh’d  et al., 1998;  Faisal,  2003;  W ahidahwati,  2001).  Hasil  yang  tidak  signifikan  walaupun kepem ilikan  in stitu sion al  tin ggi  kem ungkinan  dipengaruhi  oleh  penyebaran pemegang saham.
Arah  hubungan  negatif (b2=-0,0011)  sudah  sesuai  dengan  teori dan  hasil penelitian  terdahulu  yang  berarti  semakin  besar  persentase  saham yang dimiliki oleh  institutional investors akan menyebabkan usaha monitoring menjadi semakin efektif  karena  dapat  m engendalikan  perilaku  opportunistik  yang  dilakukan  oleh para  manajer.  Tindakan monitoring tersebut akan mengurangi agency costs  karena m emungkinkan  perusahaan  m enggunakan  tingkat  hutang  yang  lebih  rendah (Bathala,  et  a l,  1994).  Hasil  ini  belum  dapat  digeneralisasikan  pada  Bursa  Efek J a k a rta . N am u n ,  a ra h   h u b u n g a n   y a n g   te rb a lik   m e n u n ju k k a n   a d a n y a kecenderungan  meminim um kan  biaya agensi. 3.  Shareholders  dispersion
Hasil perhitungan (tabel 8) menunjukkan  tingkat signifikan t adalah 0,016 lebih  kecil  dari  taraf signifikan  pada  á  =  0,05.  Dengan  demikian,  secara  parsial hipótesis  H03  ditolak.  Hasil  ini  menunjukkan  bahwa  shareholders  dispersion mempunyai  pengaruh  yang  signifikan  dengan  debt  to  equity  ratio.  Nilai  koefisien regresi  b3  =  0,913  m enunjukkan  hubungan  positif (searah)  yang  berarti  setiap kenaikan shareholders dispersion  sebesar  1% maka  debt to equity ratio meningkat sebesar 0,913%  dengan  asumsi  variabel  independen lainnya  konstan.
Variabel  ini  sign ifikan ,  nam un  arah  hubungan  antara  shareholders dispersion dengan  debt to equity ratio tidak konsisten dengan  penelitian  M oh’d,  et al.  (1998)  dan  Faisal  (2003)  tetapi  m endukung  kerangka  teori  agensi  yan g dikemukakan oleh Jensen dan M eckling (1976).Hasil di atas  menunjukkan bahwa penyebaran  para  p em egan g  saham   pada  industri  m anu faktur  di  BEJ  yan g didasarkan atas kelompok pem egang saham signifikan untuk mempengaruhi debt to  equity  ratio  perusahaan.  Hubungan  positif mengimplikasikan  bahwa  semakin menyebar kepemilikan perusahaan maka pemilik perusahaan akan meningkatkan peranan  hutang  sebagai  alat  monitoring.

## Variabel kontrol
1.  Firm  size
Hasil  perhitungan  (tabel  8)  menunjukkan  tingkat  signifikan  t  lebih  besar dari  taraf signifikan  á  =  0,05 yang  berarti  firm   size  tidak  mempunyai  pengaruh yang signifikan terhadap  debt to  equity ratio.  Namun, arah  koefisien regresi  positif (b4 = 0,0997) konsisten dengan penelitian sebelumnya yang dilakukan oleh M oh’d, et al.  (1998)  dan  Brailsford,  et al.  (2002).  Hasil  ini  mendukung peranan firm   size
menurut perspektif kemudahan akses perusahaan  ke sumber dana. Namun, belum dapat digeneralisasikan  karena kesalahan prediksinya masih  tinggi. 2.  Firm profitability
Hasil perhitungan (tabel 8) menunjukkan tingkat  signifikan t sebesar 0,000 lebih kecil dari taraf signifikan pada a = 0,05,  berarti firm  profitability  mempunyai pengaruh yang signifikan terhadap debt to equity ratio dengan arah koefisien regresi negatif,  yaitu  b5  =  -2,989.  Hasil  penelitian  ini  m endukung  pecking  order  theory dan  konsisten  dengan  penelitian  M oh’d,  et  al.  (1998)  dan  Brailsford,  et al.  (2002). M enurut pecking  order theory  struktur  pendanaan  perusahaan  mengikuti  suatu hirarkhi.  Pertama kali perusahaan akan memilih pendanaan internal (laba ditahan), jika harus mencari pendanaan dari eksternal akan dimulai dari hutang dan terakhir ekuitas.  Berdasarkan teori ini, dengan memprioritaskan pendanaan internal (laba ditahan)  maka  akan  mengurangi  pendanaan  dari  eksternal  yang  salah  satunya adalah  hutang. 3.  Firm growth
Hasil  perhitungan  (tabel  8)  menunjukkan  tingkat  signifikan  t lebih  besar dari  taraf signifikan  a  =  0,05,  berarti  firm   growth  tidak  mempunyai  pengaruh yang  signifikan  terhadap  debt  to  equity  ratio.  Arah  koefisien  regresi  negatif (b6=- 0,333)  konsisten  dengan  penelitian  M oh’d,  et  al.  (1998),  Brailsford,  et  al.  (2002) dan  mendukung  teori  yang  dikemukakan  oleh  Myers  (1977)  bahwa  perusahaan yang  mempunyai  investasi  yang  lebih  besar  dalan  intangible  asset  cenderung menggunakan sedikit hutang dalam struktur modal untuk mengurangi biaya agensi dari risiko hutang.  Namun hasil ini belum dapat digeneralisasikan karena kesalahan prediksinya masih  tinggi.
4.  Asset sructure
Hasil perhitungan  (tabel 8)  menunjukkan tingkat signifikan t lebih besar  dari  taraf  signifikan  a  =  0,05,  berarti  asset  structure  tidak  mempunyai pengaruh yang signifikan terhadap debt to equity ratio. Arah koefisien regresi positif (b7=0,548)  konsisten dengan penelitian M oh’d,  etal.  (1998) yang mengimplikasikan bahwa perusahaan  yang memiliki lebih banyak asset yang dapat dijadikan jaminan lebih mudah mendapat hutang dan mengurangi risiko kebangkrutan.  Selanjutnya, perusahaan  yang  m em punyai  struktur  aktiva  yan g  fleksibel  ju ga  cenderung menggunakan hutang lebih besar.  Namun,  hasil ini belum dapat digeneralisasikan karena  kesalahan  prediksinya masih  tinggi  0,299. 5.  Tax  rate
Hasil  perhitungan  (tabel  8)  menunjukkan  tingkat  signifikan  t  lebih  kecil dari taraf signifikan  a = 0,05,  berarti tax rate mempunyai pengaruh yang signifikan terhadap  debt to equity  ratio dengan  arah  koefisien  regresi  positif.  Hasil  penelitian ini  konsisten  dengan  penelitian  M oh’d,  et  al.  (1998)  dan  mendukung  teori  yang d ik em u k ak a n   oleh   M od iglia n i  dan  M iller  y a n g   m en yatak an   bah w a  untuk meningkatkan nilai perusahaan maka perusahaan harus meningkatkan nilai hutang karena  beban  bunga  merupakan  beban  yang  dapat  dikurangkan  untuk  tujuan perpajakan (tax deductable). Namun, harus diperhatikan bahwa peningkatan hutang juga  meningkatkan  risiko dan  biaya agensi.
6.  Stock  volatility
Hasil  perhitungan  (tabel  8)  menunjukkan  tingkat  signifikan  t  lebih  besar dari  taraf signifikan  a  =  0,05,  berarti  stock  volatility  tidak mempunyai  pengaruh yang  signifikan  terhadap  debt to  equity  ratio dengan  arah  koefisien  regresi  positif. Hasil ini berbeda dengan penelitian yang dilakukan oleh W ahidahwati (2001) yang menemukan  bahwa  ada  hubungan  negatif  dan  signifikan  antara  risiko  saham dengan  debt  ratio.  Pengaruh  positif  dari  penelitian  ini  mendukung  teori  agensi
yang  dikemukakan  oleh  Jensen  dan  Meckling  bahwa  ada  perilaku  opportunistic dari pemilik perusahaan  terhadap  debtholders.  Pemilik cenderung m enggunakan dana  dari  pihak  lain  untuk  kepentingannya  tapi  tidak  mau  menanggung  risiko atau  risiko ditanggung  bersama.

## Kesimpulan
Secara  sim ultan  sem u a  variabel  ya n g  digunakan  dalam   m odel  dapat digunakan sebagai instrumen penentu struktur modal dalam meminimumkan total biaya keagenan.  Namun, nilai R2 yang masih rendah (21,5% ) menunjukkan masih banyak faktor lain yang harus dipertimbangkan sebagai penentu kebijakan struktur modal.
Secara parsial  ditemukan bahwa kepemilikan yang menyebar pada industri manufaktur  m enyebabkan  pem ilik  (pem egang  saham)  m eningkatkan  hutang sebagai  instrum en  untuk  m endisiplin kan   tindakan  m anajer.  H asil  ini  tidak mendukung  m endukung  teori  yang  dikem ukakan  oleh  Jensen  dan  M eckling. Sedangkan  variabel  struktur  kepemilikan  lainnya,  yaitu  insiders  ownership  dan institutional  ownership tidak  berpengaruh  secara  signifikan  sebagai  instrum en pendukung  kebijakan  struktur  modal.  Namun  yang  penting  variabel  tersebut m em punyai  arah  h u b u n gan   terb a lik   dengan  debt  to  equity  ratio. H al  ini mencerminkan  adanya  kecenderungan  untuk  meminimumkan  biaya  keagenan. Untuk variabel kontrol,  hanya dua variabel yang berpengaruh signifikan terhadap debt to  equity  ratio,  yaitu firm  profitability dan  tax rate.
Penelitian ini menunjukkan bahwa dalam mamutuskan kebijakan struktur modal,  perusahaan  m enggunakan  kombinasi  antara  modal  sendiri  dan  hutang. Perusahaan  mempertim bangkan  firm   profitability  untuk  memenuhi  kebutuhan pendanaan  secara  internal  dan  modal  sendiri.  Selanjutnya  mempertimbangkan penyebaran  p em egang  sah am   (shareholders  dispersion)  dan  tax  rate  un tuk memutuskan  kebijakan  hutang.

## Keterbatasan  dan Im plikasi Penelitian Keterbatasan
1.  Jum lah  sampel  yan g  diperoleh  lebih  sedikit  dibanding  dengan  penelitian terdahulu yang dilakukan oleh  M oh’d, et al.  (1998)  karena banyak perusahaan yang  tidak  memenuhi  kriteria  sampel.  Jangka  waktu  penelitian  lebih  pendek karena tahun yang digunakan hanya tahun pada saat kondisi ekonomi Indonesia mulai membaik setelah krisis moneter memuncak pada tahun  1997 dan  1998. Perusahaan  yan g  d ite liti  hanyalah   in du stri  m an u faktu r  k aren a  ad an ya keragaman praktik struktur modal yang dapat berpengaruh pada hasil analisis.
2.  Kepemilikan  saham  oleh  insiders  masih  terus  diperdebatkan  karena  ada k em u n g k in a n   in s id e rs   m e m ilik i  sah am   m a y o rita s   p ad a  k e p e m ilik a n institusional.
3.  Perhitungan penyebaran
jum lah pemegang saham (shareholders dispersion) dipertimbangkan sebagai kelompok pemegang saham.  Hal  ini masih m engandung  keterbatasan  karena  ada  pemegang  saham  individual  dalam jum lah besar juga dipertim bangkan  sebagai kelompok.  Demikian ju ga dengan kepemilikan  saham  oleh  publik  yang  merupakan  kumpulan  dari  pemegang saham individual dipertim bangkan  sebagai  satu  kelompok.
4.  Kemungkinan  besar  debt  to  equity  ratio perusahaan  di  BEJ  masih  dipengaruhi oleh  dampak krisis  m oneter  sehingga rasio yang ada kurang m enggam barkan kebijakan yang diambil  perusahaan.

## Saran  dan Implikasi
Saran  dan  implikasi yang dapat diberikan dari  hasil penelitian:
1.  Bagi  investor  atau  calon  investor  harus  m em pertim bangkan  bahwa  pada kepemilikan perusahaan yang menyebar pada Bursa efek Jakarta dalam periode penelitian ini yang berperan mem onitoring insiders adalah hutang,  sedangkan pemegang  saham  tidak  berperan  aktif.  Jadi  penyebaran  kepemilikan  dapat menjadi pertimbangan untuk memutuskan perusahaan yang lebih tepat dalam melakukan  investasi.
2.  Variabel  bebas  yang  digunakan  dalam  penelitian  berpengaruh  kecil  terhadap variabel  terikat  yang  ditunjukkan  oleh  rendahnya  nilai  koefisien  determinasi (R2). Oleh  karena  itu,  para  in vestor  dan  m anajem en  perusahaan  selain m em p ertim b an gk an   faktor  ya n g  d iteliti  dalam   pen elitian   ini  ju g a   harus m em pertimbangkan  faktor lain untuk m emutuskan kebijakan struktur modal yang  belum diteliti  termasuk  faktor eksternal  perusahaan.
3.  Penelitian  selanjutnya  menambah  variabel  lain  atau  menggunakan  faktor eksternal  yang  belum  diteliti.  Dengan  m em perbanyak  tahun  sampel  dapat m enggunakan  individual  investor  sebagai  salah  satu  variabel  untuk  proxy struktur kepemilikan.
4.  Penelitian dapat dikembangkan dengan menggunakan proxy yang berbeda untuk struktur  kepemilikan  seperti  block  ownership  (Braildsford,  2002).

## Referensi
Abdullah,  Syukri.  2001.  “Hubungan antara Kepemilikan Mnajerial,  Struktur Modal dan Kebijakan Dividen.”  Manajemen dan Bisnis. Volume 3,  No.2  (Mei):  160­ 173.
Agrawal,  A.  and G.  Mandelker.  1987.  “Managerial incentives and  corporate Invest­ ment and  Financing  Decisions” .  Journal o f  Finance  42:  823-837. Bathala, Chenchuramaiah T.,  Kenneth P.  Moon, and  Ramesh P.  Rao.  1994. “Mana­ gerial Ownership,  Debt Policy,  and the  Impact o f Institutional Hodings:  An Agency  Perspective” .  Fianancial Mangement  .  Volume  23,  No.  3:  38-50. Brailsford,  Timothy J.,  Barry  R.  Oliver,  and  Sandra  L.  H.  Pua.  2002  .  “Theory and Evidence  on  the  Relationship  Between  Ownership  Structure  and  Capital Structure” .  Accounting and Financial.  Volume  42:  1-26.
Brigham ,  Eugine  F  dan  Joel  F.  Houston.  2001.  Manajem en  Keuangan.  Edisi kedelapan.  Jakarta:  Erlangga.
Brigham,  Eugine  F dan  I.  C.  Gapenski.  Intermediate Financial management.  1996.
Fifth  Edition.  New York:  The  Dryden  Press.
Copeland,  Thomas  E.,  and  J.  Fred  Weston.  1998  Finanacial  Theory  a  Corperate Policy.  Third  Edition.  New York:  Addisson-Wesley.
Cooper Donald R. dan Pamela S.  Schindler.  2003.  Business Research Methods.Eighth Edition.  New York:  McGraw-Hill.
Donaldson,  Lex and James H.  Davis.  1991.  “Stedwership Theory or Agency Theory:
CEO  Governance  and  Shareholders  Returns” .  Australian  Journal  o f  Man­ agement.  Volume  16:  49-65.
Eldomiaty,  Tarak  I..  2003.  “Dynamics  o f  Firm ’s  Market  Value,  Capital  Structure and  Systematic  Risk” .  International  Conference o f  Economics  and Manage­ ment,  /April).
Faisal. 2000.  Pengaruh  S tru ktur  K epem ilikan   terhadap  Kebijakan  Hutang Perusahaan  pada  Industri  M anufaktur  di  Bursa  Efek  Jakarta.  J u m a l
Manajemen & Bisnis.  Vol.5,  No.  2  (Januari).
Friend,  I  and  L.  H.  Lang.  1988.  “  An  Empirical  Test  of the  Im pact  o f  Managerial Self-interest o f Capital  Structure.”  Journal o f Finance  43:  271-281 Gujarati,  D.N.  1995.  Basic Econometric.  Singapore:  Me  Graw-Hill  Company. Harahap, Sofyan Syafri.  2001.  Analisa Kritis Laporan Keuanyan. Jakarta:  PT Raja Grafindo  Persada.
Horne, JamesC. Van dan John M. Wachowicz, Jr.  1998.  Prinsip-Prinsip Manajemen Keuangan.  Jakarta:  Salemba Empat.
Husnan,  Suad  dan  Enny  Pudjiastuti.  2002.  Dasar-dasar  Manajemen  Keuangan. Edisi  Ketiga.  Yogyakarta:  Akademi  Manajemen  Perusahaan YKPN. Husnan,  Suad.  Corporate  Governance  di Indonesia,  Pengamatan  terhadap  Sektor Korporat dan Keuangan.  (Online),  http: / /www.google.co.id/,  diakses 2004. ____________ .  Manajemen keuangan,  Teori dan penerapan. 2000.  Edisi 4.Yogyakarta: BPFE.
¡ndriantoro,  Nur dan  Bam bang Supomo.  2002.  Metodologi Penelitian Bisnis,  untuk Akuntansi &  Manajemen.  Edisi  pertama.  Yogyakarta:  BPFE. Institute  for  Economic  and  Financial  Research.  2003  .  Indonesian  Capital Market Directory.
_____________.  2002.  Indonesian  Capital Market Directory. _____________.  2001.  Indonesian  Capital Market Directory. _____________.  2000.  Indonesian  Capital Market Directory. Jensen  ,  Michael C.  and  W illiam  H.  Meckling.  1976.  “Theory of the  Firm:  M anage­ rial  Behavior,  Agency  Costs  and  Ownership  Sttructure.”  Journal o f  Finan­ cial Economics  3 (October):  305-360.
Jensen,  G.,  D.  Solberg.,  and T.  Zorn.  1992.  “Simultaneous Determ ination of Insid­ ers  Ownership,  Debt,  and  Dividend  Policies” .  Journal  o f  Financial  and Quantitive Analysis  21:  131-144.
Koncoro,  Mudrajat.  2003.  Metode  Riset  untuk  Bisnis  dan  Ekonomi,  Bagaimana Meneliti dan  Menulis  Tesis.  Jakarta:  Erlangga.
Masidonda,  Jaelani  la,  Ghozali  Maski,  dan  M.S  Idrus.  2001.  “Analisis  Variabel­ variabel  ya n g  M em pengaruhi  Struktur  Pendanaan  dan  Pengaruhnya Bersama  Beban  Bunga,  Return  on  Assset  terhadap  Rentabilitas  Modal Sendiri.”  Tema.  Volume  II  (Maret):  76-95.
Mehran, H.  1992. “Executives incentives plans, corporate control, and Capital Struc­ ture’.  Journal o f  Financial and Quantitive Analysis 21:  131-144.
Moh’d,  Mahmoud A.,  Lartry G.  Perry,  dan James  N.  Rimbey.  1998.  “The Impact of Ownership  Structure  On  Corporate  Debt  Policy:  a Tim e-Series  Cross-Sec­ tional Analysis” .  The Financial Review 33:  85-98.
Santoso,  Smggih.  2003.  Mengolah  Data  Statistik  Secara  Profesional.  Jakarta: Gramedia.
Seetharaman,  Ananth,  Zane  L.  Swanson,  and  Bin  Srinidhi.  Analitycal and Empiri­ cal Evidence  o f  the Impact o f  Tax Rates  On the  Trade-off  between  Debt and Managerial  Ownership.  (Online)  http:/ /www.ssrn.co.id/,  diakses  2004. W ah id ah w ati.  2001.  “ P en ga ru h   K ep em ilikan   M an ajerial  dan  K ep em ilik a n Institusional  pada  Kebijakan  Hutang  Perusahaan:  Sebuah  Perspektive Theroy Agency.”  Simposium Akuntansi  Nasional IV  (Agustus):  1084-1107. Whittred,  Greg and  Ian  Zimmer.  1990.  Financial Accounting,  Incentive Effects  and Economic  Consequences.  Second  Edition.  Australian:  Holt,  Rinehart  and Wmston.