## ANALISIS REAKSI PASAR ATAS PENGUMUMAN MERGER DAN AKUISISI

## M. Yunies Edward
STIE Nahdlatul Ulama’ Jepara, Jl. Taman Siswa (Pekeng) Tahunan Jepara E-mail: edward.themaking@gmail.com

## Abstract
The  study  was  intent  to  know  market  reaction  before  and  after  merger  and acquisition  (M&A)  announcement.  Market  response  was  measured  using  Trading Volume  Activity  (TVA)  and  Abnormal  return  stock  of  the  acquirer  company.  The research  population  is  all  of  listing  enterprises  that  at  Bursa  Efek  Indonesia  who announce M & A during 2000-2002. Meanwhile the sample is 20 companies that were chosen by purposively. Test used was the Wilcoxon Signed Rank Test. The test results evince  that  there  was  no  difference  between  TVA  stock  sample  and  the  small capitalization  company’s  stock  sample.  While,  there  was  a  significant  differences between  TVA  stock  sample  and  the  large-capitalization  company’s  sampled.  At  the same  time,  the  test  based  on  abnormal  return  exhibit  that  there  was  no  difference between the total sample and the large-medium capitalization enterprises before as well as  after  the  announcement  of  M  &  A,  while  for  small  capitalization  firm’s  samples display a significant difference and keep increase after M & A announcement.
Keywords :  Merger,  Acquisition,  Trading  Volume  Activity,  Abnormal  return,  Market reaction

## Abstrak
Penelitian  bertujuan  untuk  mengetahui  reaksi  pasar  sebelum  dengan  sesudah pengumuman merger dan akuisisi (M&A). Reaksi pasar diukur dengan Trading volume Activity (TVA) saham dan Abnormal return saham perusahaan pengakuisisi. Populasi penelitian  adalah  perusahaan  go  public  di  Bursa  Efek  Jakarta  yang  melakukan pengumuman  M  &  A  antara  tahun  2000-2002,  sedangkan  sampel  sebanyak  20  yang diambil secara purposive. Alat uji yang digunakan adalah Wilcoxon Signed Rank Test. Hasil  pengujian  menunjukkan  bahwa  TVA  saham  keseluruhan  sampel  dan  sampel perusahaan  kapitalisasi  kecil  tidak  ada  perbedaan,  sedangkan  sampel  perusahaan kapitalisasi  besar-sedang  ada  perbedaan  signifikan.  Hasil  pengujian  berdasar abnormal return menunjukkan keseluruhan sampel dan perusahaan kapitalisasi besar- sedang  tidak  berbeda  antara  sebelum  dan  sesudah  pengumuman  M  &  A,  sedangkan untuk  sampel  perusahaan  kapitalisasi  kecil  menunjukkan  adanya  perbedaan  yang signifikan dan mengalami kenaikan abnormal return sesudah pengumuman M & A. Kata kunci : merger, akuisisi, Trading Volume Activity, abnormal return, market reaction

## Pendahuluan
Kondisi  persaingan  usaha  yang  semakin  ketat  membuat  para  pengambil keputusan  strategis  perusahaan  untuk  selalu  mengembangkan  strategi  perusahaan  agar dapat  bertahan  atau  bahkan  berkembang  lebih  cepat.  Strategi  ini  diharapkan  bisa diterapkan dalam perubahan lingkungan yang sudah, sedang dan akan terjadi di sekitar perusahaan  agar  perusahaan  bisa  mempertahan  eksistensinya  dan  memperbaiki kinerjanya.  Salah  satu  keputusan  strategis  yang  menarik  untuk  dianalisa  adalah keputusan untuk melakukan merger dan akuisisi.
Merger dan akuisisi merupakan suatu keputusan strategis sebagai salah satu cara pengembangan dan pertumbuhan perusahaan dalam menghadapi persaingan bisnis yang semakin ketat. Salah satu cara untuk menjadi perusahaan yang besar dan kuat menurut Swandari  (Payamta,  2001:239)  adalah  melalui  ekspansi.  Ekspansi  perusahaan  dapat dilakukan  baik  dalam  bentuk  ekspansi  internal  maupun  ekspansi  eksternal.  Ekspansi internal dapat dilakukan dengan menambah kapasitas produksi atau membangun divisi bisnis  yang  baru.  Sedangkan  ekspansi eksternal  dapat  dilakukan  dalam  bentuk merger dan akuisisi dengan kata lain adalah penggabungan usaha.
Kondisi  yang  tidak  pasti  dalam  kegiatan  pasar  modal  membuat  investor memerlukan  informasi  aktual  dan  akurat  perusahaan-perusahaan  yang  sahamnya terdaftar di bursa efek. Informasi tersebut akan menjadi evaluasi dan acuan yang lebih baik terhadap keputusan ekonomi yang akan diambil. Dalam pasar modal yang efisien, harga-harga  saham  mencerminkan  semua  informasi  yang  relevan  dan  pasar  akan bereaksi  apabila  terdapat  informasi  yang  baru.  Salah  satu  informasi  tersebut  adalah kegiatan  M  &  A  yang  akan  dilakukan  oleh  suatu  perusahaan.  Reaksi  pasar  dapat diamati  dari:  harga  saham,  kegiatan  perdagangan  saham,  dan  variabilitas  tingkat keuntungan saham (Husnan, 1998).
Banyak  penelitian  yang  dilakukan  untuk  menganalisis  kegiatan  M  &  A.  Hasil Cybo-Ottone  (2000)  menunjukkan  bahwa  ada  CAR  positif  1,40%  signifikan  bagi pemegang  saham  perusahaan  pengakuisisi  sebelum  dan  setelah  merger  (hari  -2;+2) sedangkan  perusahaan  target  memperoleh  CAR  positif  13,68%.  Suryawijaya  (1998) meneliti  di  Amerika  Serikat  menyatakan  bahwa  M  &  A  yang  dilakukan  oleh  sektor perbankan  menimbulkan abnormal  return yang  signifikan  dan  tingkat  agesivitas berhubungan positif dengan besarnya abnormal return .
Prasetyo  (2002)  menyatakan  bahwa  tidak  ada  perbedaan  volume  perdagangan dan  harga  saham  sebelum  dan  sesudah  M  &  A.  Sedangkan  untuk  kinerja  perusahaan ada perbedaan yang signifikan antara sebelum dan sesudah M & A. Penelitian Noto dan Salim (2001) menyatakan bahwa tidak ada perbedaan  volume perdagangan saham dan variabilitas  tingkat  keuntungan  saham  sebelum  dan  sesudah  M  &  A.  Choliq  (1998) dalam  penelitiannya  menunjukkan  bahwa abnormal  return terhadap  perusahaan pengakuisisi  tidak  signifikan.  Vijh  (1994)  penelitiannya  juga  tidak  menemukan abnormal return yang signifikan terhadap perusahaan yang melakukan merger.
Mengingat  peristiwa  yang  berkaitan  dengan  perusahaan  merupakan  salah  satu
informasi  yang  mungkin  dibutuhkan  oleh  investor  sebagai  dasar  untuk  membuat keputusan investasi  maka  penelitian  ini  akan  menguji  perbedaan reaksi  pasar  (volume perdagangan  saham,  dan abnormal  return )  atas  pengumuman  merger  dan  akuisisi berdasarkan kapitalisasi pasar.

## Landasan Teori dan Penelitian Terdahulu

## Signaling Theory
Signalling  Theory merupakan  dorongan  faktor  ekonomi  dari  satu  unit  usaha untuk mengungkapkan satu kejadian secara sukarela. Aktivitas M & A mempunyai nilai informatif  bagi  investor  sehingga  akan  mempengaruhi  keputusan  investasi  dalam bentuk perubahan harga saham karena adanya transaksi yang meningkat atau menurun (Sutrisno, 1998).
Signalling  Theory juga  menunjukkan  adanya  informasi  asimetris  antara manajemen  perusahaan  dengan  pihak-pihak  lain  (investor,  broker,  dan  lainnya), sehingga  M  &  A  yang  akan  dilakukan  oleh  perusahaan  diharapkan  dapat  direspon secara  positif  dalam  bentuk  investasi  pada  perusahaan  yang  akan  melakukan  M  &  A, atau tidak melakukan investasi (respon negatif).

## Studi Peristiwa (Event Study)
Untuk  melihat  pengaruh  publikasi  suatu  informasi  terhadap  pergerakan  harga saham  dan  volume  perdagangan  saham,  dilakukan  suatu  uji  kandungan  informasi. Pengujian ini termasuk dalam studi peristiwa ( event study ). Studi peristiwa merupakan studi  yang  mempelajari  reaksi  pasar  terhadap  suatu  peristiwa  yang  informasinya dipublikasikan sebagai suatu pengumuman.
Lamanya  periode  estimasi  yang  umum  digunakan  adalah  berkisar  dari  100  hari sampai dengan 300 hari untuk data harian dan berkisar 24 sampai 60 bulan untuk data bulanan.  Periode  estimasi  umumnya  merupakan  periode  sebelum  periode  peristiwa. Periode peristiwa disebut juga dengan periode pengamatan atau jendela peristiwa ( event window ).  Lama  dari  jendela  peristiwa  yang  umum  digunakan  berkisar  3  hari  sampai dengan  121  hari  untuk  data  harian  dan  3  bulan  sampai  121  bulan  untuk  data  bulanan (Jogiyanto, 2000).

## Merger dan Akuisisi
Penggabungan badan usaha pada umumnya dilakukan dalam bentuk : merger dan akuisisi.  Merger  adalah  penggabungan  usaha  dua  atau  lebih  perusahaan  dengan  cara pengalihan aktiva dan kewajiban suatu perusahaan ke perusahaan lain. Akuisisi adalah penggabungan  usaha  dimana  satu  perusahaan,  yaitu  pengakuisisi  memperoleh  kendali atas aktiva neto dan operasi perusahaan yang diakuisisi.
Ary  Suta  (Payamta,  2001  :245)  mengungkapkan  bahwa  permasalahan  yang ditimbulkan oleh akuisisi diantaranya proses akuisisi sangat mahal karena membentuk suatu perusahaan yang profitable di pasar yang kompetitif. Di samping itu pelaksanaan
akuisisi  juga  dapat  memberikan  pengaruh  negatif  terhadap  posisi  keuangan  dari perusahaan  pengakuisisi  apabila  struktur  dari  akuisisi  melibatkan  cara  pembayaran dengan  kas  dan  melalui  pinjaman.  Permasalahan  yang  lain  adalah  adanya  kebutuhan untuk mempekerjakan tenaga kerja baru, kemungkinan adanya corporate culture yang berbeda.
Penelitian  Cooper  &  Lybrand  (Sudarsanam,1999)  yang  disajikan  pada  tabel  1, mengamati  pengalaman  M  &  A  perusahaan-perusahaan  di  Inggris  termasuk  penyebab keberhasilan dan kegagalan.
Tabel 1
Penyebab Keberhasilan dan Kegagalan Merger dan Akuisisi
Penyebab Keberhasilan (%)
Penyebab Kegagalan (%)
a. Perencanaan pasca M & A yang mendekati dari kecepatan
implementasi (76%)
b. Kejelasan tujuan M & A (70%)
c. Kesesuaian budaya (59%)
d. Tingkat kerjasama yang tinggi dari manajemen perusahaan target (47%)
e. Pengetahuan tentang perusahaan target dan industrinya (41%) a. Sikap manajemen perusahaan target dan perbedaan budaya (85%) b. Tidak adanya perencanaan pasca M
& A (80%)
c. Kurangnya pengetahuan tentang industri perusahaan target (45%)
d. Buruknya manajemen perusahaan
target (45%)
e. Tidak adanya pengalaman M & A
(30%)
Sumber: The Essense of Merger and Acquisition, 1999:265
Menurut Suad Husnan, dkk. (1998), reaksi para investor atau pemakai informasi atas pengumuman suatu informasi dapat diamati pada: 1. Harga Saham
Nilai  aset  finansial  tergantung  pada  prospek  masa  depan  yang  hampir  selalu tidak  pasti.  Setiap  informasi  yang  menunjang  prospek  mungkin  mengarah  pada revisi  estimasi  nilai  sekuritas.  Kenyataan  bahwa  pedagang  yang  memiliki pengetahuan  bersedia  untuk  membeli  atau  menjual  sejumlah  sekuritas  pada  harga tertentu  yang  membuktikan  pentingnya  informasi.  Tawaran  untuk  bertransaksi mungkin  mempengaruhi  tawaran  lain,  sehingga  harga  mungkin  dapat  menjelaskan pasar dan menyampaikan informasi.
Nilai atau harga saham berdasarkan fungsinya dapat dibagi menjadi tiga:
a. Nilai Nominal ( Par Value )
Nilai yang tercantum pada saham yang bersangkutan dan berfungsi untuk tujuan akuntansi. Nilai ini tidak digunakan untuk mengukur sesuatu. Dalam modal suatu perseroan,  modal  yang  disetor  perusahaan  adalah  hasil  kali  dari  nilai  nominal saham dengan jumlah saham yang beredar. Jadi nilai nominal ini hanya berguna untuk  pencatatan  akuntansi  dimana  nilai  nominal  inilah  yang  dicatat  sebagai modal ekuitas perseroan dalam neraca.
M. Yunies Edward

## b. Harga Dasar ( Based Price )
Harga  suatu  saham  yang  dipergunakan  dalam  perhitungan  indeks  harga  saham. Harga  dasar  akan  berubah  jika  perusahaan  penerbit  (emiten)  melakukan  aksi perusahaan  ( corporate  action )  seperti right  issue,  stock split , warrant redemption .  Sehingga  harga  dasar  yang  baru  dihitung  sesuai  dengan  perubahan harga teoritis hasil perhitungan aksi emiten tersebut.
c. Harga Pasar ( Market Value )
Harga  saham  yang  paling  populer  dan  mudah  ditentukan,  karena  harga  pasar merupakan  harga  suatu  saham  pada  pasar  yang  sedang  berlangsung.  Jika  Bursa Efek tutup, harga pasar adalah harga penutupan ( closing price ). Jadi harga pasar inilah yang menyebabkan perubahan harga saham.
2. Volume Perdagangan Saham
Transaksi perdagangan dapat terjadi jika para investor memiliki pengharapan yang berbeda, perbedaan terdapat di antara para investor yang melakukan spekulasi. Hal  ini  akan  menimbulkan  rangsangan  bagi  para  investor  untuk  melakukan perdagangan.  Suatu  pengumuman  yang  tidak  membawa  informasi  baru  tidak  akan mengubah  kepercayaan  investor,  sehingga  mereka  tidak  melakukan  perdagangan. Sebaliknya dengan adanya perbedaan penafsiran yang konstan, informasi baru yang tidak  diharapkan  akan  membawa  perubahan  kepercayaan  yang  selanjutnya  akan memotivasi mereka untuk melakukan kegiatan perdagangan.
Kim  dan  Verchia  (Suryawijaya,  1998)  menyimpulkan  bahwa  volume perdagangan  merupakan  suatu  fungsi  peningkatan  dari  perubahan  harga absolut , dimana harga merefleksikan tingkat informasi. Perdagangan saham dapat terjadi jika para  investor  mempunyai  kecermatan  berbeda  terhadap  informasi  yang  mereka peroleh.  Reaksi  volume  perdagangan  merupakan  peningkatan  fungsi  baik  dan perbedaan  kecermatan  para  investor  pada  informasi  yang  diperoleh  maupun perubahan  harga absolut .  Untuk  mengetahui  ada  tidaknya  perbedaan  volume perdagangan atas pengumuman M & A maka diukur dengan menggunakan indikator Trading Volume Activity (TVA). 3. Return Saham
Ketersediaan informasi bagi investor pada waktu pengumuman M & A serta persepsi  pasar  terhadap  keputusan  M  &  A  akan  mempengaruhi  saham  perusahan yang  akan  melakukan  M  &  A,  dimana  ada  atau  tidaknya  perubahan return yang akan  diperoleh  para  investor  atau  pemegang  saham  dibandingkan  dengan return yang diharapkan sebelumnya.
Kummer  &  Hoffinersten  (Yudyatmoko  &  Na’im,  2000)  melaporkan  adanya abnormal  return yang  tinggi  pada  bulan  pertama  pengumuman  M  &  A.  Sedangkan Brunner  &  Mullins  (1983)  menemukan  bahwa abnormal  return dari acquiring  firm tidak  berbeda  dengan  nol. Abnormal  return merupakan  kelebihan  dari return sesungguhnya terhadap expected return .
Keputusan  M  &  A  banyak  dilakukan  perusahaan,  terutama  selama  masa  krisis
ekonomi.  Motif  utamanya  adalah  ingin  menyelamatkan  eksistensi  perusahaan  dalam masa-masa  sulit.  Penelitian  tentang  faktor  yang  mendorong  dilakukan  M  &  A  di Indonesia dilakukan oleh Aliamin (1993). Hasilnya, dikemukakan bahwa faktor-faktor seperti:  peningkatan  skala  ekonomi,  perluasan  pasar,  penghematan  pajak,  peningkatan laba  dan  pengurangan  persaingan  berpengaruh  secara  signifikan  terhadap  merger; sedangkan dua faktor lain: pengamanan bahan baku dan pemanfaatan kapasitas hutang tidak berpengaruh secara signifikan.
Payamta  (2001:238-261)  melakukan  penelitian  mengenai  pengaruh  M  &  A terhadap kinerja ekonomis perusahaan manufaktur go public yang diukur dengan harga saham  dan  rasio  keuangan  yang  meliputi  rasio  likuiditas,  solvabilitas,  aktivitas  dan profitabilitas.  Hasil  analisis  menunjukkan  tidak  ada  perbedaan  periode  sebelum  dan sesudah  M  &  A  baik  dari  harga  saham  maupun  rasio  keuangan,  meskipun  ada  rasio keuangan  yaitu total  asset  turnover,  fixed  asset  turnover ,  ROI  dan  ROE  yang memperlihatkan adanya perbedaan signifikan periode sebelum dan sesudah M & A.
Prasetyo  (2002:65-72)  melakukan  penelitian  untuk  mengetahui  dampak  M  &  A terhadap  harga  saham,  volume  perdagangan  saham,  dan  kinerja  keuangan  perusahaan. Hasil  penelitiannya  bahwa  aktivitas  M  &  A  untuk  jangka  pendek  (harga  dan  volume perdagangan  saham)  tidak  membawa  dampak  bagi  pemegang  saham,  namun  dalam jangka panjang perusahaan mengalami perbedaan signifikan.
Yudyatmoko  &  Na’im  (2000:794-812)  melakukan  penelitian  pada  perusahaan yang melakukan akuisisi, menyatakan bahwa ada perubahan yang signifikan dari return saham  pada  periode  -7,  0,  4,  dan  6.  Untuk  rata-rata β setelah  akuisisi  lebih  besar dibandingkan  sebelum  akuisisi,  sedangkan  kinerja  saham  antara  perusahaan pengakuisisi dan non akuisisi ada perbedaan yang signifikan.
Noto  dan  Salim  (2001:25-31)  menyatakan  hahwa  tidak  ada  perbedaan  volume perdagangan saham dan variabilitas tingkat keuntungan saham sebelum dan sesudah M &  A.  Choliq  dikutip  Amin  Wibowo  dan  Yulita  (2001:374)  dalam  penelitiannya menunjukkan  bahwa  abnormal return terhadap  perusahaan  pengakuisisi  tidak signifikan.  Vijh  seperti  yang  dikutip  Amin  Wibowo  dan  Yulita  (2001:374) penelitiannya  menunjukkan  bahwa  dalam  periode  pengamatan  11  hari  tidak menemukan abnormal  return yang  signifikan  terhadap  perusahaan  yang  melakukan merger.
Banyak penelitian yang telah dilakukan pada perusahaan yang melakukan M & A memberikan  hasil  penelitian  berbeda-beda,  sehingga  peneliti  bermaksud  untuk melakukan  penelitian  kembali  guna  mengetahui  ada  tidaknya  perbedaan  reaksi  pasar atas  pengumuman  M  &  A  pada  perusahaan  pengakuisisi.  Dalam  penelitian  ini perusahaan dikelompokkan berdasarkan kapitalisasi pasar masing-masing perusahaan:
1. Kapitalisasi  sedang-besar,  yaitu  perusahaan  yang  memiliki  saham  dengan  nilai kapitalisasinya di atas satu trilyun.
2. Kapitalisasi  kecil,  yaitu  perusahaan  yang  memiliki  saham  dengan  nilai kapitalisasi di bawah satu trilyun.

## Hipotesis
Berdasarkan permasalah yang ada, maka dapat disusun hipotesis sebagai berikut :
1. H1:  TVA  Saham  perusahaan  pengakuisasi  pada  masa  sebelum  dengan  sesudah pengumuman M & A ada perbedaan.
2. H2  :  TVA  saham  perusahaan  pengakuisisi  kapitalisasi  besar-sedang  pada  masa sebelum dengan sesudah pengumuman M & A ada perbedaan
3. H  :  TVA  saham  perusahaan  pengakuisisi  kapitalisasi  kecil  pada  masa  sebelum dengan sesudah pengumuman M & A ada perbedaan
4. H4:  Abnormal return perusahaan  pengakuisisi  pada  masa  sebelum  dengan sesudah pengumuman M & A ada perbedaan
5. H5:  Abnormal return perusahaan  pengakuisisi  kapitalisasi  besar-sedang  pada masa sebelum dengan sesudah pengumuman m & A ada perbedaan
6. H6: Abnormal  return perusahaan  pengakusisi  kapitalisasi  kecil  pada  masa sebelum dengan sesudah pengumuman M & A ada perbedaan.

## Metode Penelitian

## Variabel Penelitian dan Definisi Operasional
Variabel penelitian meliputi:
1. Volume Perdagangan Saham: tingkat aktivitas saham perusahaan go public pada setiap perdagangan.
2. Abnormal  return :  tingkat  pengembalian  yang  diperoleh  investor  atau  para pemegang saham melebihi pengharapan sebelumnya.
3. Kapitalisasi  perusahaan:  besarnya  ukuran  perusahaan  yang  diukur  dari  harga saham nominal kali jumlah saham yang beredar.

## Penentuan Sampel
Populasi  dalam  penelitian  ini  adalah  semua  perusahaan go  public yang melakukan M & A mulai tahun 2000–2002. Sampel yang digunakan adalah perusahaan pengakusisi yang melakukan M & A pemilihan sampel dilakukan dengan menggunakan purposive sampling, dengan kriteria:
1. Perusahaan go  public yang  terdaftar  di  Bursa  Efek  Jakarta  yang  melakukan aktivitas M & A antara 2000-2002.
2. Tanggal pengumuman M & A diketahui dengan Jelas
3. Tidak  melakukan  kegiatan corporate  action selain  M  &  A  (publikasi  laporan keuangan, right  issue ,  dan  sebagainya)  yang  akan  mempengaruhi  pergerakan saham selama periode pengamatan
4. Sahamnya  aktif  diperdagangkan,  sesuai  dengan  Surat  Edaran  PT.  BEJ  No.  SE- 03/BEJ  II-I/I/1994,  yaitu  apabila  frekuensi  perdagangannya  selama  tiga  bulan sebanyak 75 kali lebih.
Berdasarkan kriteria-kriteria tersebut diperoleh 20 perusahaan sebagai sampel.

## Jenis dan Sumber Data
Jenis data penelitian adalah data sekunder berupa data harga saham dan volume perdagangan  saham  IHSG  sekitar  di  sekitar  periode  pengamatan.  Data  tersebut diperoleh dari Indonesian capital Market Directory, Harian Bisnis Indonesia, dan pojok BEJ Undip yang dikumpulkan dengan dokumentasi.

## Metode Analisis
Tahapan-tahapan yang dilakukan untuk menganalisis adalah sebagai berikut :
1. Pencarian Kapitalisasi perusahaan sampel dengan rumus :
V s = P s x S s Dimana : V s = market value atau kapitalisasi pasar P s = harga pasar S s = jumlah saham yang diterbitkan
2. Untuk  mengamati  variabel  aktivitas  perdagangan  akan  dilakukan  penentuan periode peristiwa, yaitu selama 5 hari sebelum dan 5 hari sesudah pengumuman M & A.
3. Analisis perkembangan volume perdagangan saham
Pengamatan  terhadap  pergerakan  volume  perdagangan  saham  dimaksudkan untuk  mengetahui  pengaruh  jangka  pendek  atas  pengumuman  M  &  A. pengukurannya dengan Trading volume Activity (TVA) yang dinyatakan sebagai berikut:
TVA it =   waktu t pada beredar yang i perusahaan Saham waktu t pada an dipergunak yang i perusahaan Saham

## 4. Analisis Perkembangan Abnormal return
Pengamatan  terhadap  pergerakan return saham  dimaksudkan  untuk  mengetahui pengaruh jangka pendek atas pengumuman M & A. a. Penghitungan return aktual yang diperoleh dengan rumus :
1 1     t t t it P P P R , keterangan:
R it = return perusahaan ke-i periode ke-t P t = harga saham perusahaan ke-i pada periode ke-t
b. Penghitungan expected return dengan rumus
E(R it ) = mt it R    dan R mt = 1 1    t t t ISHG ISHG ISHG
Dimana :   E(R it) = Expected return perusahaan ke-i pada periode ke-t
 = Konstanta
 it = Beta perusahaan ke-i pada periode ke-t R mt
= return pasar pada periode ke-t
M. Yunies Edward
ISHG t = Indeks harga saham gabungan pada periode ke t
c. Penghitungan abnormal return dengan rumus AR it = R it – E (R it ) Di mana :   AR it = abnormal return perusahaan ke-I pada periode ke-t R it = return perusahaan ke-i pada periode ke-t E(R it ) = expected return perusahaan ke-i pada periode ke-t
5. Pengujian Statistik
Uji  statistik  menggunakan  uji  nonparametrik.  Alasannya  adalah  distribusi  data yang tidak normal dan sampel observasi yang kecil. Uji statistik yang digunakan adalah Wilcoxon Signed Rank Test, langkahnya:
a. Formulasi hipotesis
b. Menentukan tingkat signifikan (  ) yaitu sebesar 5%
c. Menentukan  kriteria  pengujian  dengan  membandingkan  Zhitung  dengan Ztabel dan probabilitas signifikansi dengan  (5%).
d. Menarik kesimpulan

## Hasil dan Pembahasan

## Perbandingan TVA Sebelum dan Sesudah Pengumuman M & A
Pada bagian ini dijelaskan pengujian H1, H2 dan H3. Nilai rata-rata TVA harian sebelum  dan  sesudah  M  &  A  untuk  seluruh  sampel  disajikan  pada  tabel  2,  untuk kapitalisasi kecil disajikan pada tabel 3 dan untuk kapitalisasi besar pada tabel 4.
Tabel 2 Nilai Rata-rata Harian TVA Seluruh Sampel Variabel Hari TVA_sb TVA_sd Naik/Turun TVA T5 T4 T3 T2 T1 0,002005 0,001778 0,001796 0,001733 0,00216 0,000533 0,001457 0,00078 0,001555 0,002226 Turun Turun Turun Turun Naik
Sumber : ICMD tahun 2000-2002 diolah
Dari  tabel  2  diketahui  bahwa  perbandingan  untuk  masing-masing  hari  antara sebelum  dengan  sesudah  M  &  A,  dimana  TVA  seluruh  sampel  sebagian  besar mengalami  penurunan  (t2,t3,t4,t5),  kenaikan  diperoleh  pada  perbandingan  satu  hari sesudah  pengumuman  M  &  A  dengan  satu  hari  sebelum  pengumuman  M  &  A.  TVA tertinggi  terjadi  pada  satu  hari  sesudah  pengumuman  (0,002226)  dan  TVA  terendah terjadi pada lima hari sesudah pengumuman (0,000533).
Tabel 3 Nilai Rata-Rata Harian TVA Sampel Kapitalisasi Kecil Variabel Hari TVA_sb TVA_sd Naik/Turun TVA T5 T4 T3 T2 T1 0,002132 0,00139 0,000968 0,001281 0,002472 0,000324 0,001713 0,000781 0,002219 0,003397 Turun Naik Turun Naik
Naik
Sumber : ICMD tahun 2000-2002 diolah untuk penelitian
Tabel  3  pada  sampel  perusahaan  kapitalisasi  kecil  menunjukkan  bahwa perbandingan masing-masing hari antara sebelum dengan sesudah pengumuman M & A TVA mengalami penunrnan pada t1, t2 dan t4 sedangkan mengalami peningkatan pada t3  dan  t5.  Sampel  perusahaan  kapitalisasi  kecil  TVA  tertinggi  pada  satu  hari  sesudah pengumuman  (0,003397)  dan  TVA  terendah  terjadi  pada  lima  hari  sesudah pengumuman (0,000324).
Tabel 4 Nilai Rata-Rata Harian TVA Sampel Kapitalisasi Besar Variabel Hari Tva_sb Tva_sd Naik/Turun TVA T5 T4 T3 T2 T1 0,001877 0,002167 0,002623 0,002186 0,001849 0,000742 0,001201 0,000779 0,000891 0,001055 Turun Naik Turun Naik
Naik
Sumber : ICMD tahun 2000-2002 diolah untuk penelitian
Tabel  4  pada  sampel  perusahaan  kapitalisasi  besar-sedang  menunjukkan  bahwa perbandingan masing-masing hari antara sebelum dengan sesudah pengumuman M & A seluruhnya mengalami penurunan (t1, t2, t3, t4, t5). Perusahan kapitalisasi besar-sedang ini  TVA  tertinggi  terjadi  pada  tiga  hari  sebelum  pengumuman  (0,002623)  dan  TVA terendah terjadi pada lima hari sesudah pengumuman (0,000742).
Perbandingan  TVA  antara  keseluruhan  sampel,  sampel  perusahaan  kapitalisasi kecil dan sampel perusahaan kapitalisasi besar dapat dilihat pada gambar 1.

## Gambar 1
Perbandingan Trading Volume Activity antar kelompok sampel
M. Yunies Edward
Penarikan  kesimpulan  berdasarkan  hasil  pengujian  dan  kriteria  pengambilan keputusan bisa dilihat pada tabel 5 sebagai berikut:
Tabel 5 Pengambilan Keputusan Satu, Dua, dan Tiga Hipotesis Z Hitung Sig. (2-tailed) Keterangan TVA sebelum & sesudah seluruh perusahaan sampel -1,753 0,080 Tidak ada perbedaan TVA sebelum & sesudah perusahaan kapitalisasi kecil -,405 0,686 Tidak ada perbedaan TVA sebelum dan sesudah perusahaan kapitalisasi besar 2,023 0,043 Ada perbedaan
Sumber : ICMD tahun 2000-2002 diolah untuk penelitian
Berdasarkan  tabel  5  untuk  hipotesis  1,  nilai  Z  hitung  sebesar  -1,746  sedangkan nilai probabilitasnya 0,080 sehingga keputusan yang diambil adalah menerima Ho, dari hasil  tersebut  bisa  disimpulkan  bahwa  tingkat  aktivitas  perdagangan  saham  sebelum dan sesudah pengiriman tidak terdapat perbedaan.
Pada Hipotesis 2 Nilai Z hitung sebesar -0,405 sedangkan angka probabilitasnya 0,686  sehingga  keputusan  yang  diambil  adalah  menerima  Ho,  dari  hasil  tersebut  bisa disimpulkan  bahwa  pada  perusahaan  kapitalisasi  kecil  tingkat  aktivitas  perdagangan saham sebelum dan sesudah pengumuman tidak terdapat perbedaan.
Hipotesis 3 Nilai Z hitung sebesar 2,023 sedangkan angka probabilitasnya 0,043 sehingga  keputusan  yang  diambil  adalah  menolak  Ho,  dari  hasil  tersebut  bisa disimpulkan  bahwa  pada  perusahaan  kapitalisasi  besar  tingkat  aktivitas  perdagangan saham sebelum dan sesudah pengumuman memiliki perbedaan.
Hasil  penelitian  pada  keseluruhan  sampel  diatas  ternyata  tidak  menunjukkan adanya  perbedaan  yang  signifikan  TVA  saham  antara  sebelum  pengumuman  dengan sesudah pengumuman M & A oleh perusahaan. Hal ini menunjukkan bahwa kegiatan M &  A  tidak  berpengaruh  secara  signifikan  terhadap  pengambilan  keputusan  investasi yang  tercermin  pada  volume  perdagangan  saham.  Hasil  penelitian  pada  sampel perusahaan  kapitalisasi  kecil  juga  menunjukkan  hasil  yang  sama.  Sedangkan  pada sampel  perusahaan  kapitalisasi  besar-sedang  TVA  sahamnya  sebelum  pengumuman dengan sesudah pengumuman menunjukkan adanya perbedaan yang signifikan, dimana hasil  penelitian  yang  diperoleh  terjadi  penurunan  TVA  saham  sesudah  pengumuman. Hal ini menunjukkan investor bereaksi negatif terhadap pengumuman M & A.
Hasil  pengujian  tersebut  ternyata  konsisten  dengan  penelitian  yang  dilakukan oleh  Salim  dan  Pamungkas  (2001)  dan  Prasetyo  (2002),  yang  menunjukkan  investor bereaksi negatif bahwa M & A yang dilakukan perusahaan akan menghasilkan sinergi.

## Perbandingan Abnormal return Sebelum dan Sesudah Pengumuman M & A
Pada  bagian  ini  akan  dijelaskan  pengujian  H4,  H5  dan  H6.  Nilai  rata-rata
abnormal  return harian  sebelum  dan  sesudah  M  &  A  untuk  seluruh  sampel  disajikan pada tabel 6, untuk kapitalisasi kecil disajikan pada tabel 7 dan untuk kapitalisasi besar pada tabel 8.

## Tabel 6
Nilai Rata-Rata Harian Abnormal return Seluruh Sampel Variabel Hari ar_sb ar_sd Naik / Turun Abnormal return t5 t4 t3 t2 t1 0,003228 -0,002390 0,008751 -0,006700 -0,000310 -0,004860 0,004955 0,017468 -0,012110 0,004045 Turun Naik Naik Turun Naik
Sumber : ICMD tahun 2000-2002 diolah
Dari  tabel  6  diketahui  bahwa  perbandingan abnormal  return masing-masing hari  seluruh  sampel  perusahaan  mengalami  penurunan  sesudah  pengumuman  pada  t2 dan  t5  dan  mengalami  kenaikan  pada  t1,  t3,  dan  t4.  Perusahaan  seluruh  sampel mengalami abnormal  return tertinggi  pada tiga  hari  sesudah  pengumuman  (0,017468) dan abnormal return terendah terjadi pada dua hari sesudah pengumuman (-0,012110). Sedangkan abnormal  return negatif  diperoleh  pada  hari  -4,  -2,  -1,  +2,  dan  +5. Abnormal return positif diperoleh pada hari -5, -3, +1, +3, dan +4
Tabel 7
Nilai Rata-Rata Harian Abnormal return Sampel Kapitalisasi Kecil Variabel Hari ar_sb_kc ar_sd_kc Naik / Turun Abnormal return t5 t4 t3 t2 t1 -0,007550 0,007680 0,016838 -0,013220 0,002141 0,024150 0,017738 0,025325 -0,005100 0,024831 Naik Naik Naik Naik Naik
Sumber : ICMD tahun 2000-2002 diolah untuk penelitian
Tabel  7  memperlihatkan  bahwa  pada  sampel  perbandingan  masing-masing  hari mengalami  kenaikan  pada  t1,  t2,  t3,  t4,  dan  t5.  Sampel  perusahan  kapitalisasi  kecil mengalami abnormal return terendah pada dua hari sebelum pengumuman (-0,013220) dan abnormal return tertinggi terjadi pada tiga hari sesudah pengumuman (0,025325). Sampel  mi  memperoleh abnormal  return negatif  terjadi  pada  had  -5,  -2,  dan  +2. Abnormal return positif diperoleh pada hari -4, -3, -1, +1, +3, +4, +5.
M. Yunies Edward

## Tabel 8
Nilai Rata-Rata Harian Abnormal return Sampel Kapitalisasi Besar Variabel Hari ar_sb_bs ar_sd_bs Naik / Turun Abnormal return t5 t4 t3 t2 t1 0,014007 -0,012470 0,000664 -0,000170 -0,002770 -0,033880 -0,007830 0,009611 -0,019120 -0,016740 Turun Naik Naik Turun Turun
Sumber : ICMD tahun 2000-2002 diolah untuk penelitian
Tabel 8 pada sampel perusahaan kapitalisasi besar-sedang dapat diketahui bahwa perbandingan  masing-masing  hari  mengalami  penurunan abnormal  return pada perbandingan t1, t2, dan t5. Perusahaan sampel mengalami kenaikan pada perbandingan t3  dan  t4.  Perusahaan  sampel  kapitalisasi  besar  sedang  mengalami abnormal  return tertinggi  pada  lima  hari  sebelum  pengumuman  (0,014007)  dan  mengalami abnormal return terendah  pada  lima  hari  sesudah  pengumuman  (-0,033880).  Untuk  melihat perbandingan abnormal return antara keseluruhan sampel, sampel kapitalisasi kecil dan sampel kapitalisasi besar dapat dilihat pada gambar 2.

## Gambar 2
Perbandingan rata-rata Abnormal return antara kelompok sampel
Sumber: ICMD tahun 2000-2002 diolah untuk penelitian
Kesimpulan  yang  bisa  diambil  berdasarkan  hasil  pengujian  dan  kriteria pengambilan keputusan bisa dilihat pada tabel 9:
Tabel 9 Pengambilan Keputusan H4, H5 dan H6 Hipotesis Z Hitung Sig. (2-tailed) Keterangan TVA sebelum & sesudah seluruh perusahaan sampel -,135 0,893 Tidak ada perbedaan TVA sebelum & sesudah perusahaan kapitalisasi kecil -2,023 0,043 Ada perbedaan TVA sebelum dan sesudah perusahaan kapitalisasi besar -1,483 0,138 Tidak ada perbedaan Sumber : Output SPSS diolah
Berdasarkan  tabel  9,  pada  hipotesis  4  Nilai  Z  hitung  sebesar  -0,135  sedangkan angka  probabilitasnya  0,893  sehingga  keputusan  yang  diambil  adalah  menerima  Ho, dari  hasil  tersebut  bisa  disimpulkan  bahwa abnormal  return saham  sebelum  dan sesudah pengumuman tidak terdapat perbedaan.
Pada Hipotesis 5 Nilai Z hitung sebesar -2,023 sedangkan angka probabilitasnya 0,043  sehingga  keputusan  yang  diambil  adalah  menolak  Ho,  dari  hasil  tersebut  bisa disimpulkan bahwa pada perusahaan kapitalisasi kecil abnormal return saham sebelum dan sesudah pengumuman memiliki perbedaan.
Pada Hipotesis 6 Nilai Z hitung sebesar -1,483 sedangkan angka probabilitasnya 0,138  sehingga  keputusan  yang  diambil  adalah  menerima  Ho,  dari  hasil  tersebut  bisa disimpulkan bahwa pada perusahaan kapitalisasi besar abnormal return saham sebelum dan sesudah pengumuman tidak terdapat perbedaan.
Tidak  terjadinya  perbedaan abnormal  return yang  signifikan  sebelum  dan sesudah pengumuman M  & A pada perusahaan kapitalisasi besar ini mengindikasikan bahwa  tingkat  keuntungan  yang  diperoleh  investor  tidak  jauh  berbeda  antara  sebelum dengan sesudah pengumuman M & A dan kegiatan M & A yang dilakukan perusahaan kapitalisasi  besar-sedang  tidak  berpengaruh  secara  signifikan  terhadap  pengambilan keputusan investasi yang dilakukan oleh investor.
Hasil  penelitian  pada  seluruh  perusahaan  sampel  juga  menunjukkan  hasil  yang sama  bahwa  tidak  ada  perbedaan abnormal  return yang  signifikan  sebelum  dengan sesudah pengumuman. Sedangkan pada perusahaan sampel kapitalisasi kecil penelitian yang  dilakukan  menunjukkan  hasil  yang  berbeda  dimana  perusahaan  sampel kapitalisasi  kecil  mengalami  perbedaan abnormal  return yang  signifikan,  yaitu  terjadi kenaikan abnormal  return yang  diperoleh  sesudah  pengumuman  M  &  A.  hal  ini mengindikasikan bahwa perusahaan sampel kapitalisasi kecil mempunyai prospek yang lebih  menguntungkan  para  investor  jika  dikaitkan  dengan  adanya  aksi  emiten  seperti merger dan akuisisi.
Hasil  penelitian  pada  keseluruhan  sampel  dari  sampel  perusahaan  kapitalisasi besar sedang ternyata konsisten dengan penelitian yang dilakukan oleh Choliq (1998), Vijh  (1994),  dan  Noto  &  Salim  (2001)  bahwa  tidak  ada  perbedaan abnormal  return yang  signifikan  sebelum  dengan  sesudah  pengumuman  M  &  A.  Hal  ini  menunjukkan ada  kemungkinan  informasi  mengenai  M  &  A  tersebut  telah  bocor  sebelum  M  &  A diumumkan.

## Penutup

## Kesimpulan
Berdasarkan  hasil  pengujian  hipotesis  dengan  menggunakan Wilcoxon  Signed Rank  Test tentang  perbedaan Trading  Volume  Activity (TVA),  harga,  dan abnormal return saham  harian  sebelum  dan  sesudah  pengumuman  M  &  A,  maka  dapat disimpulkan sebagai berikut:
M. Yunies Edward
1. Trading Volume Activity (TVA)
a. Pada  keseluruhan  sampel  tidak  terdapat  perbedaan  TVA  saham  harian perusahaan  pengakuisisi  untuk  periode  lima  hari  sebelum  dan  lima  hari sesudah pengumuman.
b. Pada  sampel  perusahaan  kapitalisasi  kecil  tidak  terdapat  perbedaan  TVA saham  harian  perusahaan  pengakuisisi  untuk  periode  lima  hari  sebelum  dan lima hari sesudah pengumuman.
c. Pada  sampel  perusahaan  kapitalisasi  besar-sedang  terdapat  perbedaan  TVA saham  harian  perusahaan  pengakuisisi  untuk  periode  lima  hari  sebelum  dan lima hari sesudah pengumuman.
2. Abnormal return
a. Pada  keseluruhan  sampel  tidak  terdapat  perbedaan abnormal  return saham harian perusahaan pengakuisisi untuk periode lima hari sebelum dan lima hari sesudah pengumuman M & A.
b. Pada sampel perusahaan kapitalisasi kecil terdapat perbedaan abnormal return saham  harian  perusahaan  pengakuisisi  untuk  periode  lima  hari  sebelum  dan lima  hari  sesudah  pengumuman  M  &  A,  yaitu  dengan  adanya  peningkatan abnormal return setelah adanya pengumuman M & A.
c. Pada  sampel  perusahaan  kapitalisasi  besar-sedang  tidak  terdapat  perbedaan abnormal  return saham  harian  perusahaan  pengakuisisi  untuk  periode  lima hari sebelum dan lima hari sesudah pengumuman M & A.

## Daftar Pustaka
Alaimin,  1993, Faktor-faktor  yang  Mempengaruhi  Merger  dan  Akuisisi  Pada perusahaan  Go  Public  di  Indonesia ,  Tesis  tidak  diterbitkan,  Program  Pasca Sarjana FE UGM, Yogyakarta.
Ang, Robert, 1997, Buku Pintar pasar Modal Indonesia , Edisi I, Mediasoft Indonesia, Jakarta.
Ghozali,  Imam,  2002, Statistik  Nonparametrik,  Teori  dan  Aplikasi  dengan  Program SPSS , Badan Penerbit Undip, Semarang.
Hamid, Mudasetia, 1998, “Merger dan Akuisisi, Latar Belakang dan Faktor-faktor yang
Mempengaruhi”, Kajian Bisnis . No. 13
Husnan,  Suad,  1998 ,  Dasar-dasar  Teori  Portfolio  dan  Analisis  Sekuritas, UPP  AMP YKPN, Yogyakarta.
Ikatan  Akuntansi  Indonesia,  1996, Standar  Akuntansi  Keuangan ,  Salemba  Empat, Jakarta.
Jogiyanto,  H.  M.,  2000, Teori  Portfolio  dan  Analisis  Investasi .  Edisi  2.  BPFE, Yogyakarta.
Payamta,  2000,  “Analisis  Pengaruh  Keputusan  Merger  dan  Akuisisi  Terhadap Perubahan Kinerja Perusahaan Publik di Indonesia”, Seminar Nasional Akuntansi IV , hal 238-261.
Prasetyo,  Januar  Eko,  2002,  “Dampak  Akuisisi  dan  Merger  terhadap  Harga  Saham, Volume  Perdagangan  Saham  dan  Kinerja  Perusahaan”, Jurnal  Penelitian Akuntansi-Bisnis dan Manajemen , Vol.9, No.2, Hal 63-74.
PT. Bursa Efek Jakarta, 2000, Indonesian Capital Market Directory 2000, PT ECFIN. Jakarta.
-----------------------------, 2001, Indonesian Capital Market Directory 2001, PT ECFIN. Jakarta.
-----------------------------, 2002, Indonesian Capital Market Directory 2002 , PT ECFIN. Jakarta.
Rachmawati,  Eka  Nuraini,  2001,  “Menguntungkan  Akuisisi  Secara  Strategik  atau Finansial”, Usahawan , No. 07, Tahun XXX, Juli, Hal 29-34.
Salim,  M.  Zulkifli  dan  Noto  Salim,  2001,  “Pengaruh  Pemilihan  Metode  Akuntansi untuk  Merger  dan  Akuisisi  Terhadap  Volume  Perdagangan  dan  Variabilitas Tingkat  Keuntungan  Saham  :  Studi  pada  Perusahaan  Publik  di  Indonesia”,
Wahana , Vol 4, No 1, Hal 23-38.
Sudarsanan, 1999, The Essence of Merger dan Akuisisi, Andi, Yogyakarta.
Suryawijaya,  Marwan  Asri,  1998,  “Banking  Acquisition  :  Acquirer’s  Aggressiveness and  Stock return s”, Jurnal  Riset  Akuntansi  Indonesia ,  Vol.  1,  No.  2,  Hal  208- 218.
Sutojo,  Heru,  1992,  “Tujuan  ekonomi  dan  Non  Ekonomi  pada  Merger  dan  Akuisisi” , Manajemen dan Usahawan No. 3.
Untari,  Sri,  1997,  “Merger  dan  Akuisisi  dalam  Strategi  Corporate”, Gema STIKUBANK , No. 10, November, Hal 34-43.
Wibowo, Amin dan Yulita Milla Pakereng, 2001, “ Pengaruh Pengumuman Merger dan Akuisisi Terhadap return Saham Perusahaan Akuisitor dan Non Akuisitor dalam Sektor  Industri  yang  Sama  di  Bursa  efek  Jakarta”, Jurnal  Ekonomi  dan  Bisnis Indonesia, Vol 16, No 4, Hal 372 -3 82.
Yudyatmoko  &  Na’im,  2000,  “Pengaruh  Akuisisi  Terhadap  Perubahan return Saham dan Kinerja Perusahaan”, Seminar Nasional Akuntansi , Hal 794-818.