## Atma Jaya Accounting Research (AJAR)
Volume 7 Issue 2, August 2024 P-ISSN: 2654-590X, E-ISSN: 2656-0410 This work is licensed under a Creative Commons Attribution 4.0 International License
The Effect of ESG Disclosure on the Risk of Financial Distress: Role of Industry Sensitivity
Kezia Hertasneng Liwa 1 Fransiskus E. Daromes 2
Marselinus Asri 3
Master of Accounting, Atma Jaya Makassar University, Indonesia
Abstract: This study aims to investigate the moderating role of industry sensitivity in the influence  of  environmental,  social,  and  governance  disclosures  (ESG  disclosure)  on financial  distress  risk.  The  population  used  are  nonfinancial  companies  listed  on  the Indonesia Stock Exchange (IDX) in 2019-2021. The sample collection method chosen is the purposive sampling method. With this sample collection method, 849 companies were added to the sample pool. The type of data used in this study are documentary data in the form of annual financial statements and annual reports of companies that are tested using multiple linear regression analysis subgroup method. The results of this study indicate that simultaneously  dan  partially,  environmental,  social,  and  governance  disclosures  have  a positive and significant influence on Altman score. The higher the Altman score obtained indicates the lower the risk level of a firm’s financial distress. In addition, industry sensitivity regarding  environmental  issues  does  not  moderate  the  relationship  between environmental,  social  and  governance  disclosures  on  financial  distress  risk.  The implications of this study are to provide an overview and consideration for the company in order to increase awareness and responsiveness to the social and environmental aspects surrounding  the  company  and  encourage  the  company  to  implement  good  governance practices. Another  implication  of  this  research  is  to  provide  input  for  users  of  financial statements, especially investors, to pay attention to environment, social, and governance disclosure as a consideration in making investment decisions.
Keywords: Social Disclosure, Environmental Disclosure, Governance Disclosure, Financial Distress Risk, Industry Sensitivity
Article Info: Received: 20 June 2024 | Revised: 02 July 2024 | Accepted: 15 July 2023
1 E-mail: kezia.liwa@gmail.com (Correspondence Author) 2 E-mail: fedaromes@gmail.com 3 E-mail: marselinus.asri@yahoo.co.id
Pengaruh Pengungkapan ESG terhadap Risiko Kesulitan Keuangan: Sensitivitas Industri sebagai Pemoderasi
Kezia Hertasneng Liwa 1
Fransiskus E. Daromes 2 Marselinus Asri 3
Program Studi Magister Akuntansi, Universitas Atma Jaya Makassar, Indonesia
Abstrak: Penelitian  ini  bertujuan  untuk  mengetahui  peran  moderasi  sensitivitas industri pada pengaruh pengungkapan lingkungan, sosial, dan tata kelola (pengungkapan ESG) terhadap risiko financial distress . Populasi yang digunakan adalah perusahaan non- keuangan yang terdaftar di Bursa Efek Indonesia  (BEI) pada tahun 2019-2021.  Metode pengumpulan  sampel  yang  dipilih  adalah  metode  purposive  sampling.  Dengan  metode pengumpulan sampel ini, sebanyak 849 perusahaan masuk ke dalam kumpulan sampel. Jenis data yang digunakan dalam penelitian ini adalah data dokumenter berupa laporan keuangan  tahunan  dan  laporan  tahunan  perusahaan  yang  diuji  dengan  menggunakan metode analisis regresi linier berganda subgroup. Hasil penelitian ini menunjukkan bahwa secara  simultan  dan parsial,  pengungkapan lingkungan,  sosial, dan  tata  kelola  memiliki pengaruh  positif  dan  signifikan  terhadap  skor Altman.  Semakin  tinggi  skor Altman  yang diperoleh  mengindikasikan  semakin  rendahnya  tingkat  risiko  financial  distress  suatu perusahaan.  Selain  itu,  sensitivitas  industri  terkait  isu  lingkungan  tidak  memoderasi hubungan  antara  pengungkapan  lingkungan,  sosial,  dan  tata  kelola  terhadap  risiko financial  distress.  Implikasi  dari  penelitian  ini  adalah  untuk  memberikan  gambaran  dan pertimbangan bagi perusahaan dalam rangka meningkatkan kepedulian dan ketanggapan terhadap aspek sosial dan lingkungan di sekitar perusahaan serta mendorong perusahaan untuk  menerapkan  praktik  tata  kelola  yang baik.  Implikasi  lain  dari  penelitian  ini adalah memberikan masukan bagi para pengguna laporan keuangan, khususnya investor, untuk memperhatikan  pengungkapan  lingkungan,  sosial,  dan  tata  kelola  sebagai  bahan pertimbangan dalam pengambilan keputusan investasi.
Kata-kata kunci: Pengungkapan Sosial, Pengungkapan Lingkungan, Pengungkapan Tata Kelola, Risiko Kesulitan Keuangan, Sensitivitas Industri

## 1.  PENDAHULUAN
Pada  perubahan  cepat  lingkungan bisnis,  setiap hari  ada  perusahaan yang dibentuk dan setiap tahun ada perusahaan yang listing di Bursa Efek Indonesia. Pada saat yang bersamaan, ada juga perusahaan yang bangkrut maupun delisting dari pasar saham (Otoritas Jasa Keuangan, 2022). Kondisi ini menunjukkan bahwa fase  pertumbuhan  dan  penurunan  bisnis  merupakan  hal  nyata  yang  harus dihadapi  dalam  siklus  hidup  bisnis  setiap  perusahaan.  Pertumbuhan  dan penurunan  bisnis  tidak  hanya  berdampak  pada  pemilik  perusahaan  atau pemegang  saham,  melainkan  juga  pada  beragam stakeholder lainnya,  baik  di tingkat  mikro  maupun  makro.  Pertumbuhan  bisnis  mengarah  pada  peningkatan kekayaan  pemegang  saham  dan  penciptaan  nilai  bersama  dengan  para stakeholder (Harrison  dan  Wicks,  2013).  Di  sisi  lain,  penurunan  bisnis  dapat mengarah  pada  kesulitan  finansial  hingga  kebangkrutan  yang  mengakibatkan hilangnya  modal,  dan  bahkan kepercayaan,  yang  ditanamkan oleh investor  dan pemberi pinjaman.
Secara lebih luas, kesulitan keuangan dan kebangkrutan dapat menyebabkan hilangnya manfaat ekonomi bagi stakeholder lainnya seperti pelanggan, pemasok, karyawan,  komunitas  lokal,  dan  pemerintah  (Grygiel-Tomaszewska  dan  Turek, 2021).  Dengan  melihat  pertimbangan  akan  besaran  dampaknya,  ketersediaan informasi  untuk  memprediksi  kondisi  kesehatan  keuangan  perusahaan  amat penting  guna  mendeteksi  dan  mengatasi  risiko  kesulitan  keuangan  serta mencegah  terjadinya  kebangkrutan.  Prediksi  kebangkrutan  melalui  model Altman’s  Z-Score,  memungkinkan  stakeholder  seperti  investor  dan  pemberi pinjaman untuk menganalisis tingkat risiko keuangan. Model Altman memprediksi tingkat kesulitan keuangan perusahaan, yakni: tingkat di mana perusahaan dapat dikategorikan  sebagai  perusahaan  dengan  kondisi  keuangan  yang  sehat  atau tidak mengalami kesulitan keuangan, tingkat di mana perusahaan dikategorikan berpotensi  mengalami  kesulitan  keuangan,  dan  tingkat  di  mana  perusahaan dikategorikan  mengalami  kesulitan  keuangan  (Altman et  al. ,  2016).  Identifikasi kondisi kesehatan keuangan perusahaan dapat memberikan informasi awal bagi keputusan penanaman modal investor dan pemberi pinjaman mengenai apakah perusahaan  berpotensi  mengalami  kebangkrutan.  Selain  itu,  informasi  ini  akan memberikan  wawasan  yang  memungkinkan  pengelola  perusahaan  melakukan tindak lanjut untuk memperbaiki penyebab penurunan bisnis dan memungkinkan perusahaan  yang  mengalami  kesulitan  keuangan  untuk  “dirawat”  dan “disembuhkan”  daripada  dibiarkan  menuju  ke  arah  kebangkrutan  (Ugur et  al. 2022).
Kenyataan lain yang mengiringi siklus hidup bisnis saat ini adalah masuknya prinsip-prinsip  keberlanjutan  dalam  pemikiran  dan  cara  berbisnis.  Prinsip keberlanjutan  telah  menggeser  fokus  bisnis  dari  paradigma  kegiatan  ekonomi yang hanya terfokus pada tujuan maksimalisasi tingkat pengembalian bagi pemilik modal  menjadi  paradigma  bisnis  keberlanjutan.  Paradigma  bisnis  berkelanjutan menekankan  fakta  bahwa  kegiatan  ekonomi  perusahaan  dipengaruhi  dan memengaruhi kepentingan stakeholder luas, dan karenanya, fokus bisnis menjadi diperluas ke tujuan maksimalisasi nilai jangka panjang bersama para stakeholder ini  (How et  al. 2019). Stakeholder luas  yang  dimaksudkan  bukan  hanya
stakeholder konvensional yang berkaitan langsung dengan operasi bisnis harian (seperti karyawan, pemegang saham, pelanggan, dan pemasok), melainkan juga ekosistem alami dan kondisi kehidupan generasi masa kini dan masa depan yang tidak berkaitan langsung dengan operasi harian bisnis (Abdi et al. 2020). Seiring dengan  perluasan  tanggung  jawab  perusahaan  kepada  para stakeholder ini, dampak dari terwujudnya risiko kesulitan keuangan dan kebangkrutan perusahaan juga  menjadi  tersebar  semakin  luas,  tidak  terbatas  hanya  pada stakeholder konvensional,  melainkan  termasuk  juga  pada stakeholder secara  luas  (Grygiel- Tomaszewska dan Turek, 2021). Pentingnya mengatasi dampak luas dari risiko ini mendorong diskusi tentang urgensi tanggung jawab sosial perusahaan ( Corporate Social Responsibility —CSR).
Dalam  perkembangan  terkini,  CSR  telah  bertransformasi  menjadi  konsep ESG  (Environmental,  Social,  and  Governance).  CSR  maupun  ESG  sama-sama mementingkan  dampak  perusahaan  bagi  lingkungan  dan  masyarakat.  Dalam berbagai  literatur  terdahulu,  keduanya  digunakan  secara  bergantian  sebagai proksi kinerja keberlanjutan (Jain et al. 2016; Rezaee, 2016; Alsayegh et al. 2020). Namun,  dalam  pola  diskusi  terbaru,  ESG  dapat  dibedakan  dari  CSR.  ESG mengandung  aspek  tata  kelola  perusahaan  ( corporate  governance )  secara eksplisit, sementara CSR tidak secara langsung menunjukkan aspek tata kelola. ESG memiliki kecenderungan fokus yang lebih luas dibandingkan CSR (Mitra dan Anas, 2021). Jika CSR relatif terfokus pada salah satu aspek, yakni aspek ekologi atau  sosial  saja,  ESG  menekankan  keselarasan  ketiga  aspek,  yakni  ekologi, sosial,  dan  tata  kelola,  tanpa  condong  pada  satu  aspek  (Hwang et  al. ,  2021;
Daromes, Asri, dan Marco, 2023).
Pengelolaan aktivitas tanggung jawab sosial perusahaan untuk mencapai cita- cita  keberlanjutan  diintervensi  oleh  keputusan  manajemen  sebagai  agen pengambilan  keputusan  yang  diharapkan  mengupayakan  tercapainya kepentingan  para stakeholder .  Namun,  tidak  mudah  untuk  mempraktikkan tanggung  jawab  sosial  perusahaan  karena  kepuasan  kepentingan  beberapa stakeholder, termasuk  kepentingan  pribadi  manajer  sebagai  agen,  mungkin bertentangan dengan tujuan mendasar atau tujuan mencapai profit maksimal dari sebagian  besar  perusahaan  (Manasakis et  al. 2013).  Hubungan  agensi  antara manajer  dan  para stakeholder menimbulkan  perdebatan  lebih  lanjut  mengenai pengelolaan  tanggung  jawab  sosial  perusahaan  dalam  arti  siapa  pemangku kepentingan yang relevan, apa kepentingan mereka, dan bagaimana kepentingan persaingan  klaim  mereka  atas  tanggung  jawab  sosial  perusahaan  cukup seimbang. Masalah agensi yang melekat dalam tubuh kerangka stakeholder era bisnis  berkelanjutan  menimbulkan  kebutuhan  yang  mendesak  akan  mekanisme kontrol  perilaku  agensi.  Tanggung  jawab  sosial  perusahaan  yang  dicita-citakan menurut  prinsip  berkelanjutan  dapat  diharapkan  tercapai  hanya  jika  model  tata kelola perusahaan yang baru juga diterapkan. Pengaturan tata kelola baru yang fokus pada ESG menekankan bahwa harus ada mekanisme kontrol internal yang mempertimbangkan semua kepentingan stakeholder dan klaim mereka yang valid atas  dampak  sosial,  lingkungan,  dan  tata  kelola  yang  ditimbulkan  oleh  aktivitas perusahaan  (Brandão et  al. 2013).  Misalnya,  dengan  menempatkan  kriteria lingkungan  dalam  manajemen  risiko  perusahaan,  manajemen  dapat  melakukan evaluasi mengenai bagaimana potensi risiko yang hadir dari kriteria tersebut dapat
memengaruhi stakeholder lainnya dan bahkan inti bisnis itu sendiri. Tidak hanya sampai  pada  tahap  evaluasi,  integrasi  ESG  dengan  perusahaan  harus  diiringi dengan komitmen dan implikasinya pada kebijakan perusahaan. Perusahaan yang telah mengintegrasikan kriteria lingkungan pada perusahaannya dapat membuat atau  merevisi  regulasi  dan  kebijakan  perusahaannya  pada  isu  lingkungan  yang terkait.  Penggunaan  energi  yang  lebih  terbarukan,  efisiensi  sumber  daya  alam, manajemen limbah dan pembuangan merupakan beberapa implikasi nyata hasil dari integrasi perusahaan pada kriteria lingkungan. Selanjutnya,  sebagai bentuk akuntabilitas  kepada  para stakeholder ,  asesmen  perlu  dilakukan  untuk memberikan output berupa  hasil  penerapan  ESG  pada  perusahaan  [Lihat  pada Sayekti  (2024),  Chandra Asri  Group  memperoleh  poin  penurunan  tingkat  risiko ESG dari 17,7 menjadi 16,6]. Jika dibandingkan dengan CSR (model konvensional tanggung  jawab  sosial),  praktik  ESG  (model  terkini  tanggung  jawab  sosial) memasukkan  aspek  tata  kelola  secara  eksplisit  untuk  tujuan  pengawasan, pengukuran,  dan  pelaporan  yang  lebih  ketat  dan  akuntabel  tentang  kegiatan lingkungan,  sosial,  dan  tata  kelola  perusahaan  untuk  mengomunikasikan mengenai  risiko  dan  dampaknya  kepada  pihak-pihak  berkepentingan  (Gorley, 2022; Oktavianus, Daromes, dan Asri, 2024).
Praktik  ESG  perusahaan  modern  dapat  disaksikan  pada  maraknya peningkatan  jumlah  perusahaan-perusahaan  yang  menerbitkan  laporan keberlanjutan  dengan  pengungkapan  item-item  ekologi,  sosial,  dan  tata  kelola sebagai komponen informasi di dalamnya. Sejak tahun 2008 telah ada sebanyak 53% perusahaan global yang menerbitkan laporan keberlanjutan. Kemudian pada tahun 2017, jumlah ini meningkat menjadi 75%. Hingga pada tahun 2020, tren ini akhirnya mencapai angka 80% perusahaan global yang telah menerbitkan laporan keberlanjutan  (KPMG,  2020).  Naiknya  tren  pengungkapan  ESG  didorong  oleh investor  dan  lembaga  pemberi  pinjaman  cenderung  memilih  perusahaan  yang memiliki rating berkelanjutan sebagai pilihan berinvestasi. Berdasarkan data yang dirilis  oleh Otoritas  Jasa Keuangan (OJK),  di  Bursa  Efek Indonesia,  dalam  lima tahun terakhir dana kelolaan reksa dana dengan tema ESG meningkat dari hanya Rp42 miliar pada 2016 menjadi Rp3,5 triliun pada 2021 atau naik sebesar 80 kali lipat  dari  angka  tahun  2016  (Yoshio,  2021).  Selain  itu,  berbagai  perbankan berlomba-lomba  memainkan  peran  mereka  untuk  mendukung  pembangunan berkelanjutan  dengan  cara  mengalokasikan  pembiayaan  ke  sektor-sektor  yang peka terhadap isu-isu ESG. Per kuartal I-2022, penyaluran kredit oleh BRI, BCA, dan  BNI  ke  sektor  hijau  telah  mencapai  Rp639,9  triliun,  Rp161,6  triliun,  dan Rp170,5  triliun  atau  tumbuh  13,4%,  25,6%,  dan  21,8%  secara Year  on  Year (Handayani,  2022;  Jatmiko,  2022;  Putra,  2022).  Investor  dan  pemberi  pinjaman meyakini  bahwa  masalah-masalah  sosial,  lingkungan,  dan  tata  kelola  dapat memengaruhi  kegiatan  operasional  bisnis  yang  pada  akhirnya  memengaruhi performa investasi dan kemampuan nasabah pinjaman untuk membayar kembali. Oleh karena itu, sangat penting bagi mereka untuk dapat menganalisa isu-isu ESG yang dihadapi dan ditangani oleh perusahaan investee untuk mempertimbangkan risiko keuangan yang berpotensi terjadi pada modal yang ditanamkan.
Pengungkapan  informasi  ESG  melalui  laporan  tahunan  menjadi  salah  satu alat  analisis  bagi  investor  dan  pemberi  pinjaman  mengenai  bagaimana perusahaan  telah  mengelola  dampak  sosial,  lingkungan,  dan  praktik  tata  kelola
mereka  untuk  memitigasi  risiko  keuangan  yang  berpotensi  terjadi.  Sehubungan dengan  fenomena  ini,  telah  ada  beberapa  penelitian  terdahulu  yang  mengkaji berbagai pendekatan potensial untuk menangkap manfaat informasi nonkeuangan dalam hubungannya dengan tingkat risiko kesulitan keuangan perusahaan. Khan dan  Kong  (2022)  meneliti  hubungan  antara  komponen-komponen  tata  kelola perusahaan  (komposisi  dewan  dan  struktur  kepemilikan),  sebagai  salah  satu kriteria ESG, dan atribut berupa debt-to-equity ratio (rasio utang terhadap modal) sebagai  proksi  tingkat  risiko  kesulitan  keuangan  perusahaan.  Temuan  mereka menunjukkan bahwa komposisi dewan memiliki implikasi negatif yang  signifikan terhadap  kemungkinan  perusahaan  untuk  jatuh  ke  dalam  kesulitan  keuangan. Demikian  pula,  tingkat  kepemilikan  institusional  memiliki  implikasi  negatif  yang signifikan  terhadap  kemungkinan  perusahaan  mengalami  kesulitan  keuangan. Namun, tingkat kepemilikan manajemen menunjukkan implikasi yang negatif tidak signifikan  terhadap  kemungkinan  perusahaan  untuk  jatuh  ke  dalam  kesulitan keuangan.  Selain  itu,  ada  Dorfleitner et  al. (2020)  yang  menggunakan  atribut berupa peringkat kredit untuk merepresentasikan tingkat risiko kesulitan keuangan perusahaan dan mengaitkannya dengan sifat informasi keberlanjutan, khususnya informasi sosial dan lingkungan. Mereka menemukan bahwa perusahaan dengan kinerja keberlanjutan yang lebih tinggi menerima peringkat kredit yang lebih baik. Dengan demikian, dapat dikatakan bahwa pengetahuan tentang faktor-faktor yang memengaruhi  peringkat  kredit  perusahaan,  seperti  kinerja  keberlanjutan perusahaan yang diproksikan dalam laporan tahunan perusahaan, penting untuk menilai risiko kesulitan keuangan perusahaan.
Kelompok  peneliti  lainnya  menggunakan  model  yang  lebih  komprehensif untuk menilai kemungkinan kesulitan keuangan perusahaan dan mengaitkannya dengan  sifat  mitigasi  risiko  oleh  E,  S,  G/ESG,  misalnya: Al-Hadi et  al. (2017); Boubaker et  al. (2020);  Nguyen et  al. (2020);  Nam  dan An  (2021);  Nugrahanti (2021); Hsiao et al. (2022) dengan model Altman’s Z-Score; dan Lisin et al. (2021) dengan  model  Ohlson  O-Score.  Penggunaan  model  komprehensif  yang mengombinasikan beberapa rasio keuangan untuk mendeteksi kondisi keuangan perusahaan  yang  berkaitan  dengan  likuiditas,  profitabilitas  dan  aktivitas perusahaan  akan  memungkinkan  pemahaman  yang  lebih  baik  tentang  tingkat risiko  kesulitan  keuangan  perusahaan  (Boubaker et  al. 2020).  Secara  kolektif, kelompok peneliti ini menemukan bahwa peningkatan kinerja keberlanjutan yang diproksikan  melalui  informasi  tentang  CSR/ESG  mengarah  pada  berkurangnya tingkat risiko kesulitan keuangan perusahaan.
Dari temuan yang  ada mengenai  hubungan  E,  S,  G/ESG  dan  tingkat  risiko kesulitan  keuangan  perusahaan,  tampaknya  ada  konsensus  luas  bahwa bagaimanapun hubungan ini diukur, temuan hubungannya cenderung negatif atau E, S, G/ESG memiliki efek mitigasi risiko kesulitan keuangan. Namun, perlu diingat bahwa pembentukan konsensus ini  tidak dapat  lepas  dari  konteks di  mana  dan bagaimana peneliti melakukan observasi atas sampel-sampel penelitian mereka. Pertama,  operasionalisasi  pengukuran  E,  S,  G/ESG  dalam  literatur  empiris berkisar dari satu dimensi hingga multidimensi. Kedua, pendekatan pengukuran E,  S,  G/ESG  mencakup  indeks  reputasi,  analisis  konten,  dan  survei  berbasis kuesioner,  sementara  pendekatan  pengukuran  kinerja  keuangan  mencakup pengukuran  berbasis  akuntansi,  pengukuran  berbasis  pasar,  dan  pengukuran
gabungan berbasis akuntansi dan pasar (Boubaker et al. , 2020). Ketiga, tidak ada satu  pun  pendekatan  pengukuran  E,  S,  G/ESG  yang  tanpa  kekurangan.  Selain kelemahan  yang  timbul  dari  pemilihan  pendekatan  tertentu,  dua  masalah  yang inheren  pada  sebagian  besar  pendekatan  adalah  subjektivitas  peneliti (Nugrahanti, 2021) dan bias seleksi (Lisin et al. , 2021) yang dapat memengaruhi sifat hubungan variabel. Untuk itu, ada beberapa jalur potensial untuk memperbaiki kelemahan ini.
Salah satu bentuk kelemahan pengukuran ESG diakui secara gamblang oleh Hsiao et al. (2022). Mereka tidak melakukan analisis mendalam kriteria E, S, dan G secara individu dalam menginvestigasi hubungan antara ESG dan tingkat risiko kesulitan  keuangan  perusahaan,  melainkan  mereka  mengambil  ukuran  kinerja ESG secara keseluruhan sebagai variabel tunggal. Menurut Shakil et al. , (2019), berbagai  kriteria  E, S,  dan  G masing-masing dapat  memiliki  efek  yang  berbeda pada kinerja perusahaan. Lebih lanjut, ketika berbagai jenis pengungkapan ESG digabungkan  menjadi  hanya  satu  skor,  efek  terkait  dapat  saling  menghilangkan sehingga  mendistorsi  efek  riil  (Alareeni  dan  Hamdan,  2020).  Oleh  karena  itu, penelitian lebih lanjut mengenai hubungan antara pengungkapan masing-masing informasi  E,  S,  G  dan  tingkat  risiko  kesulitan  keuangan  masih  perlu  dilakukan. Selain itu, riset Khan dan Kong (2022) hanya dilakukan terbatas pada perusahaan go  public yang  berbasis  di  Inggris  dan  riset  Lisin et  al. (2021)  hanya  dilakukan terbatas pada perusahaan yang berbasis di Amerika Utara akan mengakibatkan generalisasi  temuan  riset  akan  kurang  efektif  di  masa  depan  mengingat  bahwa objek studi di negara lain dapat memiliki budaya perusahaan yang berbeda. Oleh karena  itu,  penelitian  selanjutnya  perlu  juga  dilakukan  pada  perusahaan- perusahaan go public di Indonesia untuk merepresentasikan negara berkembang, mengingat bahwa penelitian sebelumnya telah merepresentasikan negara maju. Lebih lanjut, Lisin et al. (2021) menyarankan agar penelitian selanjutnya dapat dilakukan  dengan  analisis  mendalam  tentang  tren  spesifik  industri  mengingat bahwa  karakteristik  dan  risiko  yang  melekat  dalam  setiap  industri  mungkin berbeda,  dan  karenanya,  mempertimbangkan  tren  spesifik  industri  diharapkan dapat  memberikan  wawasan  mengenai  industri  mana  yang  menerima  manfaat terbesar  dari  E,  S,  G/ESG.  Senada  dengan  rekomendasi  Lisin et  al. (2021), Qureshi et al. , (2019) meneliti peran moderasi kecenderungan sensitivitas industri terkait  isu  lingkungan  dalam  hubungan  pengungkapan  ESG-nilai  perusahaan. Mereka membuktikan bahwa pada perusahaan yang beroperasi di industri yang sensitif terhadap isu lingkungan, hubungan antara pengungkapan ESG dan harga saham  cenderung  lebih  signifikan  dibandingkan  dengan  industri  yang  kurang sensitif.  Dengan  demikian,  untuk  memberikan  perbandingan  yang  produktif  dan bermanfaat, penelitian selanjutnya membangun model baru dengan menyertakan kecenderungan sensitivitas industri terkait isu lingkungan dalam hubungan antara pengungkapan ESG dan tingkat risiko kesulitan keuangan perusahaan.

## 2.  TINJAUAN LITERATUR
Pengungkapan  Lingkungan,  Sosial,  dan  Tata  Kelola  dan  Tingkat  Risiko Kesulitan Keuangan
Dorfleitner et  al. (2020)  menggunakan  atribut  berupa  peringkat  kredit  untuk merepresentasikan  tingkat  risiko  kesulitan  keuangan  perusahaan  dan mengaitkannya  dengan  sifat  informasi  sosial  dan  lingkungan  (E  dan  S)  dan menemukan  bahwa  perusahaan  dengan  kinerja  keberlanjutan  yang  lebih  tinggi menerima  peringkat  kredit  yang  lebih  baik.  Kinerja  sosial  dan  peringkat  kredit dalam  temuan mereka memiliki  hubungan yang  positif  signifikan.  Namun,  untuk kinerja  ekologi  dan  peringkat  kredit,  arah  hubungannya  positif  tidak  signifikan. Masih  dengan  atribut  serupa,  Karampatsas et  al. (2021)  menemukan  bahwa peningkatan  keterlibatan  tanggung  jawab  sosial  dan  lingkungan  membantu perusahaan  yang  sempat  mengalami  penurunan  peringkat  kredit  untuk memulihkan  peringkat  kredit  mereka  di  masa  penilaian  selanjutnya.  Dengan demikian,  dapat  dikatakan  bahwa  pengetahuan  tentang  faktor-faktor  yang memengaruhi  peringkat  kredit  perusahaan,  seperti  kinerja  keberlanjutan perusahaan  yang  diproksikan  oleh  E,  S,  G/ESG,  penting  untuk  menilai  risiko kesulitan keuangan perusahaan.
Kelompok  peneliti  lainnya  menggunakan  model  yang  lebih  komprehensif untuk menilai kemungkinan kesulitan keuangan dan mengaitkannya dengan sifat mitigasi  risiko  oleh  E,  S,  G/ESG,  misalnya  Boubaker et  al. (2020),  Nugrahanti (2021), Hsiao et al. (2022) dengan model Altman’s Z-Score; dan Lisin et al. (2021) dengan  model  Ohlson  O-Score.  Penggunaan  model  komprehensif  yang mengombinasikan beberapa rasio keuangan untuk mendeteksi kondisi keuangan perusahaan  yang  berkaitan  dengan  likuiditas,  profitabilitas  dan  aktivitas perusahaan  akan  memungkinkan  pemahaman  yang  lebih  baik  tentang  tingkat risiko  kesulitan  keuangan  perusahaan  (Boubaker et  al. ,  2020).  Secara  kolektif, kelompok peneliti ini menemukan bahwa peningkatan kinerja keberlanjutan yang diproksikan melalui informasi tentang E, S, G/ESG mengarah pada berkurangnya tingkat risiko kesulitan keuangan perusahaan.
Teori stakeholder yang  dikemukakan  oleh  Freeman  (2010)  mendukung penggunaan  pengungkapan  ESG  untuk  membangun  dialog  dan  keterlibatan dengan  para stakeholder .  Menurut  teori  ini,  agar  perusahaan  dapat  memiliki kepercayaan stakeholder dan  berkelangsungan  hidup  dalam  jangka  panjang, bisnis  harus  melibatkan stakeholder -nya.  Hampir  setiap  transaksi  bisnis melibatkan pelanggan, pemasok, komunitas, karyawan, pemodal, dan stakeholder lainnya untuk menciptakan hubungan berkelanjutan yang memberikan keunggulan kompetitif  dan  meningkatkan  kinerja  keuangan  perusahaan.  Efek  positif  dari hubungan  keberlanjutan  dengan stakeholder akan  berkontribusi  bagi  beragam dimensi kinerja perusahaan, yang pada gilirannya dapat memberikan efek mitigasi risiko kesulitan keuangan perusahaan.
Berdasarkan uraian di atas, dirumuskan hipotesis sebagai berikut:
H1a:    Pengungkapan  lingkungan  berpengaruh  signifikan  terhadap  tingkat  risiko kesulitan keuangan perusahaan.
H1b:  Pengungkapan  sosial  berpengaruh  signifikan  terhadap  tingkat  risiko kesulitan keuangan perusahaan.
H1c:    Pengungkapan  tata  kelola  berpengaruh  signifikan  terhadap  tingkat  risiko kesulitan keuangan perusahaan.
Peran  Moderasi  Sensitivitas  Industri  dalam  Pengaruh  Pengungkapan Lingkungan,  Sosial,  dan  Tata  Kelola  terhadap  Tingkat  Risiko  Kesulitan Keuangan
Fenomena  peningkatan  signifikan  jumlah  perusahaan  yang  menerbitkan laporan keberlanjutan telah banyak diteliti dan menyimpulkan hasil empiris yang beragam.  Sebagian  besar  penelitian  terdahulu  yang  berada  dalam  arus  utama mengobservasi  hubungan  E,  S,  G/ESG  dan  kinerja  keuangan  dan  nilai perusahaan dari sudut pandang di mana E, S, G/ESG dapat menjadi strategi untuk mencapai  kesuksesan  perusahaan.  Dalam  arus  utama,  temuan  Li et  al. (2018) menunjukkan  bahwa  terdapat  hubungan  positif  antara  pengungkapan  ESG  dan nilai perusahaan, yang artinya perusahaan yang lebih banyak terlibat dalam ESG cenderung  memiliki  nilai  perusahaan  yang  lebih  tinggi.  Sementara  Cheung  dan Mak (2010) menemukan hubungan negatif keterlibatan aktivitas lingkungan (salah satu  komponen  ESG)  dan  kinerja  keuangan  perusahaan,  dan  Brammer et  al.
(2008)  menemukan  bahwa  hubungan  komunitas  (sebagai  komponen  S  dalam ESG) berkorelasi negatif dengan return saham. Hubungan negatif ini menunjukkan bahwa perusahaan yang lebih banyak terlibat dalam ESG (khususnya E dan S) cenderung  memiliki  kinerja  keuangan  dan  return  saham  yang  lebih  rendah. Sementara  itu,  pada  arus  minor—sejumlah  kecil  penelitian  yang  mengkaji pengaruh E, S, G/ESG terhadap kinerja keuangan dan nilai perusahaan dari sudut pandang  strategi  untuk  meredam  risiko  kebangkrutan  atau  kegagalan perusahaan—Tarighi et al. (2022), Zheng et al. (2019), Hwang et al. (2021), serta Hsiao et  al. ,  (2022)  secara  kolektif  menemukan  bahwa  E,  S,  G/ESG  dan  risiko penurunan kinerja keuangan/nilai perusahaan berhubungan negatif (kecuali dalam riset Tarighi et al. (2022) yang menemukan hubungan positif). Hubungan negatif ini  artinya,  perusahaan  yang  lebih  banyak  terlibat  aktivitas  ESG  cenderung memiliki risiko kesulitan keuangan yang lebih rendah.
Variasi temuan riset E, S, G/ESG -kinerja keuangan/nilai perusahaan dalam arus utama maupun arus minor menunjukkan bahwa strategi pengungkapan E, S, G/ESG  tidak  serta  merta  menaikkan  kinerja/nilai  maupun  memitigasi  risiko perusahaan. Ada  peran  faktor-faktor  kontingensi  yang  turut  berpengaruh  dalam hubungan  E,  S,  G/ESG  -kinerja  keuangan/nilai  perusahaan.  Teori  kontingensi memprediksi  bahwa  suatu  “cara  terbaik”  untuk  memaksimalkan  kinerja  maupun menurunkan  risiko  perusahaan  tidak  dapat  berlaku  bagi  semua  perusahaan karena setiap perusahaan terlibat dengan faktor-faktor kontingensi yang berbeda- beda. Beberapa faktor kontingensi yang telah diteliti dalam hubungan E, S, G/ESG -kinerja  keuangan/nilai  perusahaan  misalnya,  kekuatan  CEO  (Li et  al. ,  2018), sensitivitas industri Qureshi et al. (2019), dan konsentrasi kepemilikan Albitar et al. (2020).
Sejak  paradigma  keberlanjutan  diterima  dalam  cara  berbisnis,  peningkatan fokus pada isu-isu lingkungan menjadi jatuh lebih berat pada industri-industri yang diidentifikasi  lebih  sensitif  terhadap  lingkungan.  Bukti  empiris  sebelumnya menyingkap  bahwa  dampak  pengungkapan  ESG  dapat  berbeda  antara perusahaan  yang  beroperasi  di  industri  yang  sensitif  terhadap  lingkungan  dan
industri  yang  kurang  sensitif  karena  aktivitas  operasi  mereka.  Misalnya, perusahaan dalam industri retail menghadapi risiko usaha yang berbeda dengan perusahaan dalam industri pertambangan sehingga masing-masing industri akan mungkin  mengalami  perbedaan  tingkat  tekanan  dari  pemangku  kepentingan. Perusahaan  tambang  lebih  mungkin  mengalami  tekanan  yang  lebih  besar  dari pemerintah terkait perizinan penggunaan lahan dibandingkan dengan perusahaan retail mengingat bahwa pengolahan tambang memiliki risiko usaha yang lebih erat keterkaitannya  dengan  eksploitasi  sumber  daya  alam.  Garcia et  al. (2017) menemukan  bahwa  perusahaan  yang  beroperasi  di  industri  sensitif  cenderung memiliki skor ESG keseluruhan yang lebih tinggi karena perusahaan menanggung risiko yang lebih tinggi. Dengan demikian, industri di mana perusahaan beroperasi dapat  diidentifikasi  sebagai  faktor  kontingensi  yang  mempengaruhi  hubungan antara  pengungkapan  informasi  keberlanjutan  perusahaan  dan  tingkat  risiko kesulitan keuangan perusahaan.
Berdasarkan argumentasi di atas, dikembangkan hipotesis sebagai berikut:
H2a:  Sensitivitas  industri  terkait  isu  lingkungan  memoderasi  pengaruh pengungkapan  lingkungan  terhadap  tingkat  risiko  kesulitan  keuangan perusahaan.
H2b:  Sensitivitas  industri  terkait  isu  lingkungan  memoderasi  pengaruh pengungkapan  sosial  terhadap  tingkat  risiko  kesulitan  keuangan perusahaan.
H2c:  Sensitivitas  industri  terkait  isu  lingkungan  memoderasi  pengaruh pengungkapan  tata  kelola  terhadap  tingkat  risiko  kesulitan  keuangan perusahaan

## 3.  METODE PENELITIAN

## Populasi dan Sampel Penelitian
Populasi penelitian ini merupakan 769 perusahaan go public yang terdaftar di Bursa Efek Indonesia (BEI) atau Indonesia Stock Exchange (IDX) selama periode 2019  hingga  2021.  Pengambilan  sampel  dari  populasi  menggunakan  kriteria- kriteria tertentu sesuai dengan tujuan penelitian. Kriteria yang harus dipenuhi untuk menentukan sampel, adalah sebagai berikut: (1) perusahaan nonkeuangan telah terdaftar di BEI sejak tahun 2019 hingga 2021 secara terus-menerus dan memiliki tanggal  tutup buku 31 Desember;  (2)  perusahaan  menerbitkan laporan tahunan tahun buku  2019 hingga 2021 secara lengkap dalam  satuan mata  uang rupiah; dan  (3)  perusahaan  mengungkapkan  minimal  satu  item  pada  masing-masing pengungkapan lingkungan, sosial, dan tata kelola dalam laporan tahunannya.

## Definisi Operasional dan Pengukuran Variabel Pengungkapan Lingkungan, Sosial, dan Tata Kelola Perusahaan
Pada penelitian ini, indeks pengungkapan sosial, lingkungan, dan tata kelola (tabel 1 pada lampiran) dari Baier et al. (2020) digunakan untuk mengukur luas item  pengungkapan.  Selain  itu,  penelitian  ini  juga  menggunakan  sistem scoring yang telah digunakan oleh penelitian (Papoutsi dan Sodhi, 2020). Jika perusahaan melakukan pengungkapan item sesuai dengan yang ditentukan maka akan diberi
skor  1  (nilai  terendah)  sampai  3  (nilai  tertinggi).  Kemudian  seluruh  skor  yang diperoleh  dijumlahkan  lalu  dibagi  dengan  jumlah  maksimal  skor  yang  dapat diperoleh dan dikalikan dengan 100% (lihat tabel 2 pada lampiran). Tingkat Risiko Kesulitan Keuangan Perusahaan
Metode  Altman  Z-Score  bermanfaat  untuk  memprediksi  kebangkrutan perusahaan. Metode dilakukan dengan mengombinasikan beberapa rasio untuk membangun  model  prediksi  yang  berarti  (Altman,  1968). Altman  Z-Score  telah mengalami tiga kali perubahan, yaitu model Altman Z-Score Pertama (1968) yang dapat  digunakan  hanya  pada  perusahaan  manufaktur  go  public,  lalu Altman  Z- Score  Revisi  (1983)  yang  merupakan  pengembangan  dari  rumus  sebelumnya sehingga  dapat  digunakan  di  perusahaan  manufaktur  baik  berbentuk go  public maupun  privat,  dan  Altman  Z-Score  Modifikasi  (1995)  yang  digunakan  oleh berbagai jenis industri yang bersifat go public maupun privat.
Rumus dari Altman Z-Score Modifikasi adalah:
Z = 6,56X1 + 3,26X2 + 6,72X3 + 1,05X4
Keterangan: Z   = Nilai Z-Score X1 = Modal Kerja dibagi dengan Total Aset X2 = Laba Ditahan dibagi dengan Total Aset X3 = Laba Sebelum Bunga dan Pajak dibagi dengan Total Aset X4 = Nilai Buku Ekuitas dibagi dengan Total Utang
Kategori perusahaan berdasarkan pada penilaian Z-Score Modifikasi yaitu:
1.  Jika  nilai  Z  >  2,6,  maka  perusahaan  dikategorikan  ke  dalam  kelompok perusahaan yang sehat atau tidak mengalami kesulitan keuangan.
2.  Jika nilai  1,1  < Z < 2,6,  maka perusahaan  dikategorikan ke  dalam  kelompok grey  area  atau  daerah  abu-abu  karena  masih  memiliki  potensi  kesulitan keuangan.
3.  Jika nilai Z < 1,1, maka perusahaan dapat dikategorikan ke dalam kelompok perusahaan yang mengalami kesulitan keuangan atau financial distress .

## Sensitivitas Industri
Klasifikasi perusahaan yang merupakan anggota industri sensitif dan kurang sensitif  dalam  penelitian  ini  berdasarkan  kriteria  pada  penelitian  yang  pernah dilakukan  Solikhah,  (2016).  Sektor  industri  yang  diidentifikasi  sebadai  industri sensitif adalah pertambangan, minyak dan gas, bahan kimia, perhutanan, baja dan logam  lainnya,  distribusi  gas,  dan  air.  Sektor  lain  selain  dari  yang  disebutkan sebelumnya  diidentifikasi  sebagai  industri  kurang  sensitif. Alat  ukur  sensitivitas industri  di  dalam  penelitian  ini  adalah  dengan  menggunakan  variabel dummy (angka  1  mewakili  perusahaan  yang  merupakan  anggota  dari  industri  dengan sensitivitas tinggi dan angka 0 mewakili perusahaan yang tidak termasuk anggota dari industri dengan sensitivitas tinggi).

## Metode Analisis Data
Persamaan regresi linear berganda dengan metode subgrup digunakan untuk menaksir hubungan kausalitas antar variabel. Persamaan regresi linear berganda dalam penelitian ini akan diuji sebanyak tiga kali, yakni: pengujian sampel secara keseluruhan  (pengaruh  utama),  pengujian  sampel  yang  berada  dalam  kategori angka  1  (pengaruh  dalam  grup  industri  sensitif),  dan  pengujian  sampel  yang berada dalam kategori angka 0 (pengaruh dalam grup industri kurang sensitif).

## 4.  HASIL DAN PEMBAHASAN

## Gambaran Umum Objek Penelitian
Penelitian ini mengambil sampel dari populasi 769 perusahaan go public yang terdaftar  di  Bursa  Efek  Indonesia  (BEI)  selama  periode  2019  hingga  2021. Pengambilan  sampel  dengan  menggunakan  metode  purposive  sampling menghasilkan  341  perusahaan  atau  total  sampel  N=1.023  (3  tahun  kali  341 perusahaan).  Berdasarkan  hasil  uji  normalitas  dengan  menggunakan software statistik dan boxplots , terlihat data perusahaan yang terindikasi outlier sebanyak 174  data,  sehingga  sampel  akhir  (n)  yang  diolah  dalam  penelitian  adalah  849 jumlah data untuk 3 tahun.

## Analisis Regresi Linear Berganda
Persamaan regresi linear berganda yang dirumuskan berdasarkan kerangka pemikiran teoretis adalah sebagai berikut:
RKK = α+β1*PE+β2*PS+β3*PTK + ε…(1) untuk subgroup keseluruhan RKK = α+β1*PE+β2*PS+β3*PTK + ε…(2) untuk subgroup industri sensitif RKK = α+β1*PE+β2*PS+β3*PTK + ε…(3) untuk subgroup industri kurang sensitif
Keterangan: α = konstanta
β1-3   = koefisien regresi
PE = pengungkapan lingkungan PS = pengungkapan sosial
PTK   = pengungkapan tata kelola RKK   = tingkat risiko kesulitan keuangan perusahaan
ε
= unexplained variance
Hasil pengujian statistik melalui software SPSS 25 dapat diamati pada tabel 1.
Table 1. Hasil Analisis Regresi Linear Berganda Subgrup Variabel Koefisien Regresi Sig. Keterangan Keseluruhan Konstanta Pengungkapan Lingkungan Pengungkapan Sosial Pengungkapan Tata Kelola 0,770 1,508 0,653 1,173 0,000 0,000 0,000 0,000 - Signifikan Signifikan Signifikan Industri Sensitif Konstanta Pengungkapan Lingkungan Pengungkapan Sosial Pengungkapan Tata Kelola 0,897 1,808 0,688 0,697 0,000 0,000 0,004 0,076 - Signifikan Signifikan Tidak Signifikan Industri Kurang Sensitif Konstanta Pengungkapan Lingkungan Pengungkapan Sosial Pengungkapan Tata Kelola 0,683 1,475 0,680 1,302 0,000 0,000 0,000 0,000 - Signifikan Signifikan Signifikan
Source: Data Olahan (2022)
Koefisien Determinasi (R 2 ) Koefisien  determinasi  (R 2 )  dapat  digunakan  untuk  mengukur  tingkat kemampuan model untuk menjelaskan variasi dalam variabel dependen. Koefisien determinasi yang digunakan dalam penelitian ini adalah adjusted R square yang dapat dilihat pada Tabel 2.
Table 2. Hasil Uji Koefisien Determinasi (R 2 ) Subgrup Model R R Square Adjusted R Square Keseluruhan Pengaruh Pengungkapan Lingkungan, Sosial, dan Tata Kelola Terhadap Tingkat Risiko Kesulitan Keuangan 0,745 0,555 0,553 Industri Sensitif Pengaruh Pengungkapan Lingkungan, Sosial, dan Tata Kelola Terhadap Tingkat Risiko Kesulitan Keuangan 0,703 0,495 0,485 Industri Kurang Sensitif Pengaruh Pengungkapan Lingkungan, Sosial, dan Tata Kelola Terhadap Tingkat Risiko Kesulitan Keuangan 0,751 0,565 0,563
Source: Data Olahan (2022)
Pada  tabel  di  atas,  adjusted  R square untuk  model  dalam  subgrup keseluruhan  adalah  sebesar  0,553,  yang  berarti  55,3%  variasi  tingkat  kesulitan keuangan  perusahaan  dapat  dijelaskan  oleh  variasi  variabel  pengungkapan lingkungan, sosial, dan tata kelola. Sisanya sebesar 44,7% dipengaruhi oleh faktor lain di luar model. Sementara itu, adjusted R square untuk model dalam subgrup industri sensitif adalah sebesar 0,485, hal ini dapat diartikan bahwa 48,5% variasi tingkat  kesulitan  keuangan  perusahaan  dapat  dijelaskan  oleh  variasi  variabel pengungkapan  lingkungan,  sosial,  dan  tata  kelola.  Sisanya  sebesar  51,5% dipengaruhi oleh faktor-faktor lain di luar model. Terakhir, adjusted R square untuk model dalam subgrup industri kurang sensitif adalah sebesar 0,563, yang artinya 56,3% variasi tingkat kesulitan keuangan perusahaan dapat dijelaskan oleh variasi variabel  pengungkapan  lingkungan,  sosial,  dan  tata  kelola.  Sisanya  sebesar 43,7% dipengaruhi oleh faktor-faktor lain yang berada di luar model.

## Uji Simultan
Uji simultan (atau disebut juga uji F) digunakan untuk mengetahui mengenai ada  atau  tidaknya  pengaruh  secara  simultan  variabel-variabel  independen terhadap variabel dependen. Selain itu, uji ini juga digunakan untuk mengetahui apakah model regresi yang dibangun dapat digunakan untuk memprediksi variabel dependen atau tidak.
Table 3. Hasil Uji F Subgrup Model F R Square Keseluruhan Pengaruh Pengungkapan Lingkungan, Sosial, dan Tata Kelola terhadap Tingkat Risiko Kesulitan Keuangan 350,746 0,000 Industri Sensitif Pengaruh Pengungkapan Lingkungan, Sosial, dan Tata Kelola terhadap Tingkat Risiko Kesulitan Keuangan 49,607 0,000 Industri Kurang Sensitif Pengaruh Pengungkapan Lingkungan, Sosial, dan Tata Kelola terhadap Tingkat Risiko Kesulitan Keuangan 297,847 0,000 Source: Data Olahan (2022)
Berdasarkan hasil uji simultan yang disajikan pada tabel di atas, model yang menguji  pengaruh  pengungkapan  lingkungan,  sosial,  dan  tata  kelola  terhadap tingkat kesulitan keuangan perusahaan pada subgrup keseluruhan menunjukkan nilai  signifikansi  sebesar  0,000  <  0,05.  Hal  ini  dapat  diartikan  bahwa  terdapat pengaruh simultan dalam model ini. Demikian juga, model yang menguji pengaruh pengungkapan  lingkungan,  sosial,  dan  tata  kelola  terhadap  tingkat  kesulitan keuangan perusahaan masing-masing pada subgrup industri sensitif dan subgrup industri kurang sensitif menunjukkan nilai signifikansi sebesar 0,000 < 0,05 atau dengan kata lain terdapat pengaruh simultan.

## Uji Parsial
Uji parsial (atau disebut juga uji t) digunakan untuk mengetahui apakah dalam suatu model regresi variabel-variabel independennya secara parsial berpengaruh atau  tidak  terhadap  variabel  dependennya.  Jika  nilai  probabilitas  <  0,05,  maka berarti  dalam  model  regresi  terdapat  pengaruh  secara  parsial  yang  signifikan antara variabel independen dan variabel dependen. Hasil uji t dalam penelitian ini dapat diamati pada tabel 2. Pembahasan hasil uji t disajikan sebagai berikut:
1.  Pada  subgrup  keseluruhan,  pengungkapan  lingkungan  memiliki  pengaruh sebesar  1,508  dan  probabilitas  signifikansi  sebesar  0,000  <  0,05  atau pengungkapan lingkungan memiliki pengaruh positif dan signifikan terhadap skor  Altman.  Semakin  tinggi  skor  Altman  yang  diperoleh  menunjukkan semakin  rendahnya  tingkat  risiko  kesulitan  keuangan  perusahaan.  Dengan demikian,  H1a  yang  menyatakan  bahwa  pengungkapan  lingkungan berpengaruh  signifikan  terhadap  tingkat  risiko  kesulitan  keuangan perusahaan dapat diterima.
2.  Pada subgrup keseluruhan, pengungkapan sosial memiliki pengaruh sebesar 0,653  dan  probabilitas  signifikansi  sebesar  0,000  <  0,05  sehingga  dapat disimpulkan  bahwa  pengungkapan  sosial  memiliki  pengaruh  positif  dan signifikan terhadap skor Altman. Semakin tinggi skor Altman yang diperoleh menunjukkan  semakin  rendahnya  tingkat  risiko  kesulitan  keuangan perusahaan Dengan demikian, H1b yang menyatakan bahwa pengungkapan sosial  berpengaruh  signifikan  terhadap  tingkat  risiko  kesulitan  keuangan perusahaan dapat diterima.
3.  Pada  subgrup  keseluruhan,  pengungkapan  tata  kelola  memiliki  pengaruh sebesar  1,173  dan  probabilitas  signifikansi  sebesar  0,000  <  0,05  sehingga dapat disimpulkan bahwa pengungkapan tata kelola memiliki pengaruh positif dan  signifikan  terhadap  skor  Altman.  Semakin  tinggi  skor  Altman  yang diperoleh menunjukkan semakin rendahnya tingkat risiko kesulitan keuangan perusahaan. Dengan demikian, H1c yang menyatakan bahwa pengungkapan tata kelola berpengaruh signifikan terhadap tingkat risiko kesulitan keuangan perusahaan dapat diterima.
4.  Pada subgrup industri sensitif, pengungkapan lingkungan memiliki pengaruh sebesar  1,808  dan  probabilitas  signifikansi  0,000  <  0,05  sehingga  dapat disimpulkan  bahwa  pengungkapan  lingkungan  yang  dilakukan  oleh perusahaan-perusahaan  industri  sensitif  memiliki  pengaruh  positif  dan signifikan terhadap skor Altman. Semakin tinggi skor Altman yang diperoleh menunjukkan  semakin  rendahnya  tingkat  risiko  kesulitan  keuangan perusahaan  Dengan  demikian,  dapat  dinyatakan  bahwa  pengungkapan lingkungan  yang  dilakukan  oleh  perusahaan-perusahaan  industri  sensitif berpengaruh  signifikan  terhadap  tingkat  risiko  kesulitan  keuangan perusahaan.
5.  Pada  subgrup  industri  sensitif,  pengungkapan  sosial  memiliki  pengaruh sebesar  0,688  dengan  probabilitas  signifikansi  sebesar  0,004  <  0,05. Berdasarkan angka ini dapat disimpulkan bahwa pengungkapan sosial yang dilakukan  oleh  perusahaan-perusahaan  industri  sensitif  memiliki  pengaruh positif dan signifikan terhadap skor Altman. Semakin tinggi skor Altman yang diperoleh menunjukkan semakin rendahnya tingkat risiko kesulitan keuangan
perusahaan.  Dengan  demikian,  dapat  dinyatakan  bahwa  pengungkapan sosial  yang  dilakukan  oleh  perusahaan-perusahaan  industri  sensitif berpengaruh  signifikan  terhadap  tingkat  risiko  kesulitan  keuangan perusahaan.
6.  Pada subgrup industri sensitif, pengungkapan tata kelola memiliki pengaruh sebesar 0,697 dengan probabilitas signifikansi 0,076 > 0,05 sehingga dapat disimpulkan  bahwa  pengungkapan  tata  kelola  yang  dilakukan  oleh perusahaan-perusahaan  industri  sensitif  memiliki  hubungan  positif  namun tidak  signifikan  terhadap  skor  Altman.  Semakin  tinggi  skor  Altman  yang diperoleh menunjukkan semakin rendahnya tingkat risiko kesulitan keuangan perusahaan Dengan demikian, dapat dinyatakan bahwa pengungkapan sosial yang  dilakukan  oleh  perusahaan-perusahaan  industri  sensitif  tidak berpengaruh terhadap tingkat risiko kesulitan keuangan perusahaan.
7.  Pada  subgrup  industri  kurang  sensitif,  pengungkapan  lingkungan  memiliki pengaruh  sebesar  1,475  dan  probabilitas  signifikansi  sebesar  0,000  <  0,05 sehingga dapat disimpulkan bahwa pengungkapan lingkungan yang dilakukan oleh perusahaan-perusahaan industri kurang sensitif memiliki pengaruh positif dan  signifikan  terhadap  skor  Altman.  Semakin  tinggi  skor  Altman  yang diperoleh menunjukkan semakin rendahnya tingkat risiko kesulitan keuangan perusahaan  Dengan  demikian,  dapat  dinyatakan  bahwa  pengungkapan lingkungan  yang  dilakukan  oleh  perusahaan-perusahaan  industri  kurang sensitif  berpengaruh  signifikan  terhadap  tingkat  risiko  kesulitan  keuangan perusahaan.
8.  Pada  subgrup  industri  kurang  sensitif,  pengungkapan  sosial  memiliki pengaruh  sebesar  0,680  dengan  probabilitas  signifikansi  0,000  <  0,05. Berdasarkan angka ini, dapat ditarik kesimpulan bahwa pengungkapan sosial yang dilakukan oleh perusahaan-perusahaan industri kurang sensitif memiliki pengaruh  positif  dan  signifikan  terhadap  skor Altman.  Semakin  tinggi  skor Altman  yang  diperoleh  menunjukkan  semakin  rendahnya  tingkat  risiko kesulitan keuangan perusahaan Dengan demikian, dapat dinyatakan bahwa pengungkapan  sosial  yang  dilakukan  oleh  perusahaan-perusahaan  industri kurang  sensitif  berpengaruh  signifikan  terhadap  tingkat  risiko  kesulitan keuangan perusahaan.
9.  Pada  subgrup  industri  kurang  sensitif,  pengungkapan  tata  kelola  memiliki pengaruh  sebesar  1,302  dan  probabilitas  signifikansi  sebesar  0,000  <  0,05 sehingga dapat disimpulkan bahwa pengungkapan tata kelola yang dilakukan oleh perusahaan-perusahaan industri kurang sensitif memiliki pengaruh positif dan  signifikan  terhadap  skor  Altman.  Semakin  tinggi  skor  Altman  yang diperoleh menunjukkan semakin rendahnya tingkat risiko kesulitan keuangan perusahaan Dengan demikian, dapat dinyatakan bahwa pengungkapan tata kelola  yang  dilakukan  oleh  perusahaan-perusahaan  industri  kurang  sensitif berpengaruh  signifikan  terhadap  tingkat  risiko  kesulitan  keuangan perusahaan.

## Uji Chow
Uji  Chow  digunakan  untuk  menarik  kesimpulan  variabel  moderasi  dengan metode subgrup (Septiawati et al. 2015). Langkah uji moderasi dengan subgrup pada regresi adalah sebagai berikut:
1.  Regresikan variabel independen x1, x2, dan x3 terhadap variabel dependen y1  untuk  keseluruhan  sampel  dalam  rangka  mendapatkan  angka Sum  of Square Residual (SSR), dan diberi notasi SSRT.
2.  Regresikan variabel independen x1, x2, dan x3 terhadap variabel dependen y1 untuk sampel yang masuk kategori pertama dalam rangka mendapatkan Sum of Square Residual (SSR), dan diberi notasi SSR1.
3.  Regresikan variabel independen x1, x2, dan x3 terhadap variabel dependen y1 untuk sampel yang masuk kategori kedua dalam rangka mendapatkan Sum of Square Residual (SSR), dan diberi notasi SSR2.
4.  Jumlahkan SSR1 dan SSR2, dan diberi notasi SSRG.
5.  Hitunglah nilai Fhitung dengan menggunakan persamaan berikut:
𝐹ℎ𝑖𝑡𝑢𝑛𝑔 = (𝑆𝑆𝑅𝑇 − 𝑆𝑆𝑅𝐺)/𝑘 (𝑆𝑆𝑅𝐺)/ (𝑛1 + 𝑛2 − 2𝑘) di mana: n1 = jumlah data pada kategori pertama
n2 = jumlah data pada kategori kedua k   = jumlah variabel independen
6.  Langkah terakhir untuk menarik kesimpulan adalah dengan
mempertimbangkan  kriteria  jika  Fhitung  >  Ftabel,  maka  variabel  ketiga  (Z) yang digunakan sebagai dasar untuk membentuk kategori dinyatakan sebagai variabel moderasi.
Hasil analisis regresi menunjukkan nilai SSRT sebesar 78,425 untuk subgrup keseluruhan,  SSR1  sebesar  19,181  untuk  subgrup  industri  sensitif,  dan  SSR2 sebesar  64,089  untuk  subgrup  industri  kurang  sensitif.  Dengan  demikian,  nilai SSRG adalah 83,270 (hasil penjumlahan SSR1 dan SSR2). Terdapat 2 kategori dalam penelitian ini. Kategori pertama, yakni industri sensitif (Z=1) terdiri dari 156 data. Sementara itu, kategori kedua, yakni industri kurang sensitif (Z=0) terdiri dari 693 data. Dengan menggunakan rumus uji Chow, diperoleh hasil sebagai berikut:
𝐹ℎ𝑖𝑡𝑢𝑛𝑔 = (78,425−83,270)/3
(83,270)/ (156+693−2∗3) = -16,34976
Ftabel  pada  tabel  distibusi  F  berada  di  antara  3,02  dan  3,00.  Dengan demikian, F hitung < F tabel atau -16,34976 < 3,02 dan 3,00. Dengan kata lain dapat disimpulkan bawa variabel sensitivitas industri tidak memoderasi hubungan antara pengungkapan lingkungan, sosial dan tata kelola terhadap tingkat risiko kesulitan keuangan perusahaan, sehingga hipotesis H2a, H2b, dan H2c ditolak.

## Pembahasan
Pengungkapan lingkungan,  sosial,  dan  tata  kelola memiliki  pengaruh positif dan signifikan terhadap skor Altman. Semakin tinggi skor Altman yang diperoleh menunjukkan semakin rendahnya tingkat risiko kesulitan keuangan perusahaan. Ini menunjukkan bahwa semakin banyak perusahaan melakukan pengungkapan informasi  lingkungan,  sosial,  dan  tata  kelola  maka  tingkat  risiko  kesulitan keuangan  cenderung  akan  lebih  rendah.  Manfaat  pengungkapan  lingkungan, sosial, dan tata kelola untuk memitigasi risiko dan kewajiban lingkungan, konflik kepentingan dan biaya transaksi, serta biaya agensi dalam penelitin ini ditunjukkan melalui  kecenderungan  tingkat  kesulitan  keuangan  yang  rendah  pada  sampel perusahaan  yang  mengungkapkan  semakin  banyak  informasi  ESG.  Hasil penelitian ini memberikan wawasan bagi investor dan pemberi pinjaman mengenai perlunya  mempertimbangkan  informasi  ESG  dalam  pengambilan  keputusan investasi mereka.
Menurunnya  kualitas  lingkungan  hidup  telah  menjadi  masalah  bersama  di seluruh  dunia,  tidak  terkecuali  di  Indonesia.  UU  No.  32  Tahun  2009  tentang Perlindungan dan Pengelolaan Lingkungan Hidup merupakan salah satu regulasi di  Indonesia  yang  mewajibkan  bisnis  untuk  turut  mengatasi  dampak  dan kerusakan lingkungan. Regulasi semacam ini mendukung teori stakeholder bahwa perusahaan  dituntut  bukan  hanya  bertanggung  jawab  kepada  stakeholder konvensional,  seperti  pelanggan,  pemasok,  distributor,  karyawan,  pemodal, kreditur,  komunitas,  pemerintah,  dan  masyarakat,  namun  juga  kepada  alam semesta dan generasi masa mendatang. Tumbuhnya regulasi dan tuntutan agar perusahaan ikut serta dalam menangani isu-isu lingkungan meningkatkan biaya, risiko,  dan  kewajiban  lingkungan  di  masa  mendatang.  Diharapkan,  dengan semakin banyak perusahaan mengungkapkan informasi lingkungan, perusahaan memperoleh  manfaat  reputasional  dan  manfaat  dari  kepatuhan  pada  kewajiban lingkungan  sehingga  dapat  menurunkan  biaya,  risiko,  dan  kewajiban  masa mendatang  yang  pada  gilirannya  akan  memitigasi  risiko  kesulitan  keuangan perusahaan.
Berdasarkan sampel penelitian yang diuji, perusahaan yang mengungkapkan lebih  banyak  informasi  lingkungan,  seperti  biofuel/biodiesel,  strategi  perubahan iklim,  manajemen  dan  pelaporan  emisi,  akses  tanah,  manajemen  biodiversitas, penggunaan  dan  pengelolaan  air,  standar  lingkungan,  pengendalian  polusi, peluang produk ramah lingkungan,  rantai  pasokan berstandar  lingkungan,  serta pengelolaan  limbah,  memiliki  tingkat  risiko  kesulitan  keuangan  yang  cenderung lebih  rendah.  Pengungkapan  lingkungan  menunjukkan  kinerja  orientasi  jangka panjang  perusahaan  untuk  mengantisipasi  biaya,  risiko,  dan  kewajiban  yang mungkin timbul dari dampak lingkungan yang ditimbulkan oleh perusahaan. Jika benar pengungkapan lingkungan mencerminkan kinerja lingkungan perusahaan, maka efek mitigasi risiko kesulitan keuangan oleh informasi lingkungan ini dapat dipertimbangkan  oleh  investor  dan  pemberi  pinjaman  untuk  menilai  kelayakan perusahaan  investee  sebagai  tempat  investasi  yang  ramah  lingkungan  dan memiliki potensi risiko investasi yang lebih rendah.
Kelangsungan hidup perusahaan tergantung pada kemampuan manajemen perusahaan  untuk  mengelola  hubungan  dengan stakeholder luas  mengingat bahwa  hampir  setiap  aktivitas  dan  transaksi  bisnis  memerlukan  kontribusi stakeholder seperti pelanggan, pemasok, distributor, karyawan, pemodal, kreditur, komunitas,  pemerintah,  dan  masyarakat  lainnya.  Karena  itu,  perusahaan  mau tidak  mau  harus  mempertimbangkan  kepentingan  dan  kebutuhan stakeholder
dalam  setiap  keputusan  dan  kebijakan  bisnis.  Identifikasi  kebutuhan  dan kepentingan stakeholder ini  bukan  merupakan  tugas  yang  mudah  karena stakeholder terdiri  dari  beragam  individu  dan  golongan  dengan urgency,  power, dan legitimacy yang  berbeda-beda.  Keberagaman stakeholder dapat menimbulkan risiko serta biaya transaksi yang timbul karena konflik kepentingan. Diharapkan,  dengan  semakin  banyak  perusahaan  mengungkapkan  informasi sosial,  perusahaan  memperoleh  manfaat  dari  mengalokasikan  sumber  daya perusahaan  untuk  mengatasi  konflik  kepentingan stakeholder dan  menjalin hubungan keberlanjutan dengan para stakeholder .
Sampel  penelitian  menunjukkan  bahwa  perusahaan  yang  mengungkapkan lebih banyak informasi sosial, seperti akses pengobatan, rekrutmen dan pelatihan, suap dan korupsi, pengaruh politik, pemasaran secara bertanggung jawab, sistem whistle-blowing ,  pelaporan  dan  pengungkapan,  keterlibatan stakeholder , hubungan komunitas, privasi dan kebebasan berekspresi, standar ketenagakerjaan,  serta  masyarakat  umum  (amal/donasi,  edukasi,  lapangan pekerjaan),  cenderung  memiliki  tingkat  risiko  kesulitan  keuangan  yang  lebih rendah. Hasil penelitian ini konsisten dengan teori stakeholder yang menyatakan bahwa perusahaan yang baik tidak hanya berkiblat pada kepentingan pemegang saham,  namun  juga  pada  kepentingan stakeholder lainnya  (Freeman,  2010). Pengungkapan  sosial  memberikan  gambaran  kinerja  manajemen  dalam menentukan  strategi  pengelolaan  hubungan  keberlanjutan  secara  lebih  baik sehingga  menurunkan  biaya  transaksi  dan  konflik  kepentingan  antara  para stakeholder. Jika  informasi  sosial  yang  diungkapkan  pada  laporan  tahunan  ini mencerminkan kinerja manajemen, maka investor dan pemberi pinjaman secara umum  dapat  menilai  bahwa  manajemen  memiliki  kemampuan  untuk  mengelola risiko dan biaya transaksi yang mungkin timbul dari konflik kepentingan di antara berbagai stakeholder. Efek  hilir  dari  kepekaan  dan  daya  tanggap  manajemen terhadap stakeholder ini  akan  berkontribusi  bagi  efek  mitigasi  risiko  keuangan yang diharapkan oleh investor dan pemberi pinjaman.
Keterlibatan perusahaan dalam berbagai aktivitas tanggung jawab lingkungan dan  sosial  sebagai  strategi  untuk  mencapai  bisnis  berkelanjutan  ( profit,  planet, people ) diintervensi oleh manajemen sebagai agen pengambilan keputusan yang diharapkan  mengupayakan  tercapainya  kepentingan  utama  perusahaan disamping  kepentingan  para stakeholder luas.  Namun,  tidak  mudah  untuk mewujudkan  tanggung  jawab  berkelanjutan  karena  konflik  kepentingan  dan masalah agensi yang melekat dalam tubuh perusahaan. Kepuasan kepentingan beberapa stakeholder, mungkin  bertentangan  dengan  tujuan  mendasar  atau tujuan mencapai profit maksimal dari sebagian besar perusahaan (Manasakis et al. ,  2013).  Selain  itu,  berbagai  motif  dan  kesempatan  mendorong  manajemen untuk  lebih  mementingkan  dirinya  sendiri.  Ada  asimetri  informasi  antara manajemen  dan stakeholder .  Manajemen  sebagai  pembuat  keputusan  lebih unggul dalam hal mengetahui lebih banyak informasi mengenai kondisi terkini dan prospek masa depan perusahaan. Mereka juga tidak perlu menanggung risiko dan biaya atas kesalahan dalam pengambilan keputusan bisnis karena risiko tersebut ditanggung oleh stakeholder.
Konflik  kepentingan  dan  asimetri  informasi  antara  manajemen  sebagai pengelola  dampak  perusahaan  dan stakeholder lainnya  sebagai  penerima dampak perusahaan merupakan masalah agensi yang melekat dalam tanggung jawab bisnis berkelanjutan dan ini menimbulkan kebutuhan yang mendesak akan mekanisme kontrol. Tata kelola yang baik hadir sebagai suatu mekanisme untuk
memastikan  bahwa  perusahaan  dikelola  untuk  memastikan  pencapaian  tujuan perusahaan  selaras  dengan  kepentingan  pemegang  saham,  investor,  maupun stakeholder lainnya.  Praktik  tata  kelola  perusahaan  yang  diungkapkan  pada laporan tahunan ditujukan kepada para stakeholder. Diharapkan, dengan semakin banyak  perusahaan  mengungkapkan  informasi  tata  kelola,  perusahaan  dapat memperoleh manfaat dari mengatasi konflik kepentingan dan masalah agensi.
Sampel  perusahaan  dalam  penelitian  ini  menunjukkan  bahwa  perusahaan yang  mengungkapkan  lebih  banyak  informasi  tata  kelola  memiliki  tingkat  risiko kesulitan  keuangan  yang  cenderung  lebih  rendah.  Ketersediaan  informasi  tata kelola  bersama  dengan  informasi  lingkungan  dan  sosial  dapat  mengurangi asimetri  informasi  antara  manajemen  perusahaan  dan stakeholder. Asimetri informasi erat kaitannya dengan risiko konflik kepentingan dan biaya agensi yang lebih  tinggi.  Berkurangnya  asimetri  informasi  akan  mempererat  hubungan keberlanjutan  antara  perusahaan  dan stakeholder- nya  (Li  et  al.,  2018). Adanya hubungan  keberlanjutan  mengindikasikan  tingginya  kepercayaan stakeholder pada perusahaan sehingga mereka tidak segan untuk semakin melibatkan diri dan memberi  kontribusi  dalam  sejumlah  dimensi  untuk  memaksimalkan  kinerja keuangan  perusahaan  yang  pada  gilirannya  akan  memitigasi  risiko  kesulitan keuangan.
Sampel  perusahaan-perusahaan  yang  merupakan  anggota  industri  yang sensitif  terhadap isu  lingkungan  (yakni  industri  yang  merupakan anggota sektor pertambangan, minyak dan gas, bahan kimia, perhutanan, baja dan logam lainnya, distribusi  gas,  dan  air)  menunjukkan  bahwa  informasi  lingkungan  dan  sosial memiliki pengaruh positif dan signifikan terhadap skor Altman. Semakin tinggi skor Altman yang diperoleh menunjukkan semakin rendahnya tingkat risiko kesulitan keuangan perusahaan. Dengan kata  lain, semakin banyak informasi lingkungan dan sosial yang diungkapkan, maka tingkat risiko kesulitan keuangan perusahaan cenderung  lebih  rendah.  Sementara  itu,  informasi  tata  kelola  tidak  memiliki pengaruh  signifikan  terhadap  skor Altman,  walaupun  hubungannya  positif.  Oleh karena  itu,  dapat  dikatakan  bahwa  pengungkapan  lingkungan  dan  sosial  yang dilakukan oleh perusahaan-perusahaan industri sensitif memiliki pengaruh untuk memitigasi  tingkat  risiko  kesulitan  keuangan  perusahaan,  sementara pengungkapan tata kelola tidak memiliki pengaruh.
Sementara  itu,  pada  sampel  perusahaan  yang  merupakan  anggota  industri yang  kurang  sensitif  (yakni  industri  yang  bukan  merupakan  anggota  sektor pertambangan, minyak dan gas, bahan kimia, perhutanan, baja dan logam lainnya, distribusi  gas,  dan  air)  terhadap  isu  lingkungan,  pengungkapan  informasi lingkungan, sosial, dan tata kelola masing-masing memiliki hubungan positif dan signifikan  dengan  skor  Altman.  Semakin  tinggi  skor  Altman  yang  diperoleh menunjukkan semakin rendahnya tingkat risiko kesulitan keuangan perusahaan. Artinya, pada industri kurang sensitif, pengungkapan lingkungan, sosial, dan tata kelola  yang  dilakukan  oleh  perusahaan  memiliki  efek  mitigasi  tingkat  risiko kesulitan keuangan.
Pada  sampel  penelitian,  uji  Chow  dilakukan untuk menunjukkan perbedaan kekuatan  hubungan  antara  model  regresi  pengungkapan  ESG-tingkat  risiko kesulitan  keuangan  subgrup  industri  sensitif  dan  model  regresi  pengungkapan ESG-tingkat  risiko  kesulitan  keuangan  subgrup  industri  sensitif  subgrup  industri kurang sensitif.  Hasil uji Chow menunjukkan bahwa variabel sensitivitas industri tidak  memoderasi  hubungan  antara  pengungkapan  lingkungan,  sosial  dan  tata kelola terhadap tingkat risiko kesulitan keuangan perusahaan. Artinya, keberadaan
perusahaan sampel sebagai anggota industri sensitif dan industri kurang sensitif tidak  memperkuat  atau  memperlemah  hubungan  antara  pengungkapan lingkungan,  sosial,  dan  tata  kelola  dengan  tingkat  risiko  kesulitan  keuangan perusahaan.
Jumlah  perusahaan  yang  menerapkan  strategi  keberlanjutan  dan mengungkapkan  informasi  lingkungan,  sosial,  dan  tata  kelola  telah  meningkat selama bertahun-tahun sebagai akibat dari pentingnya informasi tersebut diakui oleh banyak lembaga pengatur pasar modal dan keuangan, investor, dan pemberi pinjaman.  Pengungkapan  informasi  ini  dianggap  perlu  untuk  memperkuat pertumbuhan berkelanjutan perusahaan, serta untuk menyediakan bagi investor dan  pemberi  pinjaman  kriteria  penilaian  tambahan  untuk  menilai  risiko  di  luar kriteria penilaian yang disajikan pada laporan keuangan tradisional. Di Bursa Efek Indonesia,  kewajiban  untuk  mengungkapkan  informasi  keberlanjutan  mulai diwajibkan  tahun  2019  bagi  perusahaan  perbankan  dan  tahun  2020  bagi perusahaan  tercatat  lainnya.  Namun,  pengungkapannya  atas  dasar  "kepatuhan formal",  sehingga  perusahaan  dapat  lolos  dari  evaluasi  “pengungkapan  atau nonpengungkapan”  asalkan  mereka  dapat  membenarkan  dan  menjelaskan posisinya  secara  formal.  Kebaruan  penerapan  aturan  dan  masih  lemahnya komitmen moral untuk mendukung atau bahkan memaksa kinerja keberlanjutan perusahaan ini yang menjadi penjelasan yang memungkinkan mengenai mengapa peran sensitivitas industri yang tidak memoderasi hubungan antara pengungkapan lingkungan, sosial, dan tata kelola terhadap risiko keuangan perusahaan.

## 5.  KESIMPULAN
Penelitian ini dilakukan dengan tujuan untuk menguji pengaruh pengungkapan lingkungan,  sosial,  dan  tata  kelola  terhadap  tingkat  kesulitan  keuangan perusahaan  dengan  sensitivitas  industri  sebagai  pemoderasi.  Berdasarkan analisis data yang telah dilakukan sebelumnya, terungkap bahwa pengungkapan lingkungan, sosial, dan tata kelola secara simultan maupun secara parsial memiliki pengaruh positif dan signifikan terhadap skor Altman. Semakin tinggi skor Altman yang diperoleh menunjukkan semakin rendahnya tingkat risiko kesulitan keuangan perusahaan. Artinya, semakin banyak pengungkapan lingkungan, sosial, dan tata kelola yang dilakukan perusahaan, maka tingkat kesulitan keuangan perusahaan akan cenderung lebih rendah. Selain itu, sensitivitas industri terkait isu lingkungan tidak  memoderasi  pengaruh  pengungkapan  lingkungan,  sosial,  dan  tata  kelola terhadap tingkat risiko kesulitan keuangan perusahaan. Artinya, posisi perusahaan sebagai anggota industri sensitif maupun industri kurang sensitif tidak menentukan kekuatan hubungan antara pengaruh pengungkapan lingkungan terhadap tingkat risiko kesulitan keuangan perusahaan.
Penelitian ini memiliki keterbatasan dalam hal penentuan skor pengungkapan. Skor yang diberikan pada masing-masing item lingkungan, sosial, dan tata kelola menjadi kurang objektif, karena ada beberapa item yang memerlukan penafsiran pribadi  yang  dapat  berbeda  dengan  penafsiran  orang  lain.  Hal  ini  dikarenakan tidak  adanya  ketentuan  baku  mengenai  penilaian  pengungkapan  lingkungan, sosial, dan tata kelola yang dapat dijadikan acuan. Keterbatasan dalam penelitian ini memberikan panggilan bagi penelitian masa akan datang mengenai perlunya
mengembangkan  indeks  penilaian  pengungkapan  yang  lainnya,  yang  tidak menimbulkan perbedaan penafsiran.

## DAFTAR PUSTAKA
Abdi, Y., Li, X., & Càmara-Turull, X. (2020). Impact of Sustainability on Firm Value and  Financial  Performance  in  the  Air  Transport  Industry.  The  British Accounting Review, 40(1), 2-27. https://doi.org/10.1016/j.bar.2007.11.003
Al-Hadi, A., Chatterjee, B., Yaftian, A., Taylor, G., & Hasan, M. M. (2017). Corporate Social Responsibility Performance, Financial Distress and Firm Life Cycle: Evidence  from  Autralia. Accounting  &  Finance , 59 (2),  961–989. https://doi.org/https://doi.org/10.1111/acfi.12277
Alareeni, B., & Hamdan, A. (2020). ESG Impact on Performance of US S&P 500- listed Firms. Corporate Governance International Journal of Business in Society , 20 (7),  1409–1428.  https://doi.org/https://doi.org/10.1108/CG-06- 2020-0258
Albitar, K., Hussainey, K., Kolade, N., & Gerged, A. M. (2020). ESG Disclosure and Firm  Performance  Before  and  After  IR:  The  Moderating  Role  of Governance  Mechanisms. International  Journal  of  Accounting  & Information Management , 28 (3), 429–444. https://doi.org/https://doi.org/10.1108/IJAIM-09-2019-0108
Alsayegh,  M.  F.,  Rahman,  R. A.,  &  Homayoun,  S.  (2020).  Corporate  Economic,
Environmental,  and  Social  Sustainability  Performance  Transformation through ESG Disclosure. Sustainability , 12 (9), 3910. https://doi.org/https://doi.org/10.3390/su12093910
Altman,  E.  I.,  Iwanicz-Drozdowska,  M.,  Laitinen,  E.  K.,  &  Suvas,  A.  (2016). Financial  Distress  Prediction  in  an  International  Context: A  Review  and Empirical  Analysis  of  Altman’s  Z-Score  Model. Journal  of  International Financial Management & Accounting , 28 (2), 131–171. https://doi.org/https://doi.org/10.1111/jifm.12053
Baier, P., Berninger, M., & Kiesel, F. (2020). Environmental, Social and Governance Reporting  in  Annual  Reports:  A  Textual  Analysis. Financial  Markets, Institutions & Instruments , 29 (3), 93–118.
https://doi.org/https://doi.org/10.1111/fmii.12132
Boubaker, S., Cellier, A., Manita, R., & Saeed, A. (2020). Does Corporate Social Responsibility Reduce Financial Distress Risk? Economic Modelling , 91 , 835–851. https://doi.org/10.1016/J.ECONMOD.2020.05.012
Brammer, S., Brooks, C., & Pavelin, S. (2008). Corporate Social Peformance and Stock  Returns:  UK  Evidence  from  Disaggregate  Measures. Financial Management , 35 (3), 97–116. https://doi.org/https://doi.org/10.1111/j.1755- 053X.2006.tb00149.x
Brandão, C., Rego, G., Duarte, I., & Nunes, R. (2013). Social Responsibility: A New Paradigm  of  Hospital  Governance? Health  Care Analysis , 21 ,  390–402. https://doi.org/https://doi.org/10.1007/s10728-012-0206-3
Cheung,  P.,  &  Mak,  W.  (2010). The  Relation  Between  Corporate  Social Responsibility Disclosure and Financial Performance: Evidence from the Commercial Banking Industry .
Daromes, F. E., Asri, M., & Marco, M. (2023). MEMBANGUN REPUTASI DALAM
AKTIVITAS  TANGGUNG  JAWAB  SOSIAL  PERUSAHAAN  DAN DAMPAKNYA TERHADAP KINERJA KEUANGAN. Jurnal
Akuntansi , 17 (2), 135-162.
Dorfleitner, G., Grebler, J., & Utz, S. (2020). The Impact of Corporate Social and Environment  Performance  on  Credit  Rating  Prediction:  North  America versus Europe. Journal of Risk (Forthcoming) .
Freeman,  R.  E.  (2010). Strategic  Management:  A  Stakeholder  Approach . Cambridge University Press.
Garcia,  A.  S.,  Mendes-Da-Silva,  W.,  &  Orsato,  R.  (2017).  Sensitive  Industries Produce  Better  ESG  Performance:  Evidence  from  Emerging  Markets. Journal of Cleaner Production , 150 , 135–147.
https://doi.org/10.1016/J.JCLEPRO.2017.02.180
Gorley, A.  (2022). What  is  ESG  and  Why  It’s  Important  for  Risk  Management .
Sustainalytics.
https://www.sustainalytics.com/esg- research/resource/corporate-esg-blog/what-is-esg-why-important-risk- management
Grygiel-Tomaszewska,  A.,  &  Turek,  J.  (2021).  Rola  ESG  We  Wczesnym Ostrzeganiu Przed Niewypłacalnością i Bankructwem. Kwartalnik Nauk O Przedsiębiorstwie , 62 (5), 25–39. https://doi.org/https://doi.org/10.33119/KNoP.2021.62.5.3
Handayani,  S.  N.  (2022). BCA  Kucurkan  Dana  Rp472  Miliar  ke  Eco  Paper Indonesia . SWA Online. https://swa.co.id/swa/trends/bca-kucurkan-dana- rp472-miliar-ke-eco-paper-indonesia
Harrison,  J.  S.,  &  Wicks,  A.  C.  (2013).  Stakeholder  Theory,  Value,  and  Firm
Performance. Business Ethics Quarterly , 23 (1), 97–124. https://doi.org/10.5840/beq20132314
How,  S.-M.,  Lee,  C.  G.,  &  Brown,  D.  M.  (2019).  Shareholder  Theory  Versus Stakeholder  Theory  in  Explaining  Financial  Soundness. International Advances in Economic Research , 25 , 133–135.
https://doi.org/https://doi.org/10.1007/s11294-019-09722-x
Hsiao,  C.-Y.,  Huang,  S.-M.,  Kang,  Y.-Y.,  &  Li,  Y.-X.  (2022).  The  Impact  of  ESG Performance on Business Performance before and after the COVID-19 - Taking  the  Chinese  Listed  Companies  as  a  Sample. Asian  Journal  of Economics, Business and Accounting , 22 (5), 56–68.
https://doi.org/10.9734/ajeba/2022/v22i530563
Hwang, J., Kim, H., & Jung, D. (2021). The Effect of ESG Activities on Financial Performance  during  the  COVID-19  Pandemic  -  Evidence  from  Korea.
Sustainability ,
13 (20). https://doi.org/http://dx.doi.org/10.3390/su132011362
Jain, A.,  Jain,  P.  K.,  &  Rezaee,  Z.  (2016).  Value-Relevance  of  Corporate Social Responsibility:  Evidence  from  Short  Selling. Journal  of  Management Accounting Research , 28 (2), 29–52.
https://doi.org/https://publications.aaahq.org/jmar/article- abstract/28/2/29/608/Value-Relevance-of-Corporate-Social- Responsibility?redirectedFrom=fulltext
Jatmiko,  L.  D.  (2022). Wah!  Portofolio  Pembiayaan  Hijau  BNI  (BBNI)  Capai Rp170,5 Triliun . Bisnis.Com. https://finansial.bisnis.com/read/20220513/90/1532982/wah-portofolio- pembiayaan-hijau-bni-bbni-capai-rp1705-triliun
Karampatsas,  N., Aktas,  N.,  &  Witkowski, A.  (2021).  Do Firms Adjust  Corporate
Social Responsibility Engagement After a Focal Change in Credit Ratings? Business & Society , 61 (6), 1684–1722. https://doi.org/https://doi.org/10.1177/00076503211053008
Keuangan, O. J. (2022). Statistik Pasar Modal Indonesia . Otoritas Jasa Keuangan. https://www.ojk.go.id/id/kanal/pasar-modal/data-dan-statistik/statistik- pasar-modal/default.aspx
Khan,  N.,  &  Kong,  D.  (2022).  The  Impact  of  Corporate  Governance  on  Firm’s Financial  Distress:  A  Case  Study  of  The  UK-based  Firms. Journal  of Advanced Research in Economics and Administrative Sciences , 3 (1), 36– 47.
KPMG.  (2020).  The  Time  Has  Come.  In The  KPMG  Survey  of  Sustainability Reporting 2020 .
Li,  Y.,  Gong,  M.,  Zhang,  X.  Y.,  &  Koh,  L.  (2018).  The  Impact  of  Environmental, Social,  and  Governance  Disclosure  on  Firm  Value:  The  Role  of  CEO
Power. The British Accounting Review , 50 (1), 60–75. https://doi.org/10.1016/J.BAR.2017.09.007
Lisin,  A.,  Kushnir,  A.,  Koryakov,  A.  G.,  Fomenko,  N.,  &  Shchukina,  T.  (2021). Financial  Stability  in  Companies  with  High  ESG  Scores:  Evidence  from North  America  Using  The  Ohlson  O-Score. Sustainability , 14 (1). https://doi.org/http://dx.doi.org/10.3390/su14010479
Manasakis, C., Mitrokostas, E., & Petrakis, E. (2013). Strategic Corporate Social Responsibility  Activities  and  Corporate  Governance  in  Imperfectly Competitive  Markets. Managerial  and  Decision  Economics , 35 (7),  460– 473. https://doi.org/https://doi.org/10.1002/mde.2635
Mitra, A. W., & Anas, E. P. (2021). Impact of ESG/Corporate Social Responsibility on  Company  Performance  Before  and  During  Covid  19  Crisis:  Study  of Listed  Companies  in  Indonesia. International  Journal  of  Business  and Technology Management , 3 (2), 143–155. https://myjms.mohe.gov.my/index.php/ijbtm/article/view/14542
Nam,  H.-J.,  & An,  Y.  (2021).  The  Effect  of  Corporate  Social  Responsibility  and
Board  Gender  Diversity  on  Bankruptcy:  Evidence  from  Korea. Asian Academy of Management Journal , 26 (2), 53–74.
https://doi.org/https://doi.org/10.21315/aamj2021.26.2.3
Nguyen,  S.  La,  Pham,  C.  D.,  Nguyen,  A.  H.,  &  Dinh,  H.  T.  (2020).  Impact  of Corporate  Social  Responsibility  Disclosures  on  Bankruptcy  Risk  of
Vietnamese  Firms. The  Journal  of  Asian  Finance,  Economics  and Business , 7 (5), 81–90. https://doi.org/https://doi.org/10.13106/jafeb.2020.vol7.no5.081
Nugrahanti,  Y.  W.  (2021).  Pengaruh  Pengungkapan  Corporate  Social Responsibility terhadap Financial Distress dengan Mekanisme Corporate Governance  sebagai  Pemoderasi. Prosiding  Simposium  Nasional Perpajakan .
https://conference.trunojoyo.ac.id/pub/index.php/snp/article/view/67
Oktavianus, L., Daromes, F., & Asri, M. (2024). Influence Of Financial Performance and  Environmental  Performance  On  Company  Reputation. AJAR , 7 (01), 51-78. https://doi.org/https://doi.org/10.35129/ajar.v7i01.488
Papoutsi,  A.,  &  Sodhi,  M.  S.  (2020).  A  Sustainability  Disclosure  Index  Using Corporate Sustainability Reports. Journal of Sustainability Research , 2 (2). https://doi.org/https://doi.org/10.20900/jsr20200020
Putra, D. (2022). Hari Lingkungan Hidup, BRI Berkomitmen Biayai Green Sector . CNBCIndonesia.
https://www.cnbcindonesia.com/market/20220605160847-17-
344490/hari-lingkungan-hidup-bri-berkomitmen-biayai-green-sector
Qureshi,  M.  A.,  Kirkerud,  S.,  Theresa,  K.,  &  Ahsan,  T.  (2019).  The  Impact  of Sustainability  (Environmental,  Social,  and  Governance)  Disclosure  and Board Diversity on Firm Value: The Moderating Role of Industry Sensitivity. Business  Strategy  and  the  Environment , 29 (3),  1199–1214. https://doi.org/https://doi.org/10.1002/bse.2427
Rezaee, Z. (2016). Business Sustainability Research: A Theoretical and Integrated Perspective. Journal  of  Accounting  Literature , 36 (1),  48–64. https://doi.org/https://doi.org/10.1016/j.acclit.2016.05.003
Sayekti, I. M. (2024). Chandra Asri Group Raih Nilai B dari Carbon Disclosure Project (CDP). Retrieved from Pressrelease.id:
https://pressrelease.kontan.co.id/news/chandra-asri-group-raih-nilai-b- dari-carbon-disclosure-project-cdp.
Septiawati, R., Yniarti, D., & Purnamasari, I. (2015). Pemodelan Regresi Variabel Moderasi dengan Metode Sub-Group. Jurnal EKSPONENSIAL , 6 (2), 153– 162.
Shakil, M. H., Mahmood, N., Tasnia, M., & Munim, Z. H. (2019). Do Environmental, Social and Governance Performance Affect the Financial Performance of Banks? A Cross-Country Study of Emerging Market Banks. Management of Environmental Quality , 30 (6), 1331–1344. https://doi.org/https://doi.org/10.1108/MEQ-08-2018-0155
Solikhah,  B.  (2016).  An  Overview  of  Legitimacy  Theory  on  The  Influence  of Company  Size  and  Industry  Sensitivity  Towards  CSR  Disclosure. International  Journal  of  Applied  Business  and  Economic  Research (IJABER) , 14 (5), 3013–3023. https://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=2893283
Tarighi,  H.,  Appolloni,  A.,  Shirzad,  A.,  &  Azad,  A.  (2022).  Corporate  Social Responsibility  Disclosure  (CSRD)  and  Financial  Distressed  Risk  (FDR): Does  Institutional  Ownership  Matter? Sustainability , 14 (2),  742. https://doi.org/https://doi.org/10.3390/su14020742
Ugur, M., Solomon, E., & Zeynalov, A. (2022). Leverage, Competition and Financial Distress  Hazard:  Implications  for  Capital  Structure  in  The  Presence  of Agency Costs. Economic Modelling , 108 , 105740.
https://doi.org/10.1016/J.ECONMOD.2021.105740
Yoshio,  A.  (2021). Tren  Menanjak  Investasi  ESG  di  Indonesia .  Databoks. https://databoks.katadata.co.id/datapublish/2021/06/04/tren-menanjak- investasi-esg-di-indonesia
Zheng,  Y.,  Wang,  Y.,  &  Jiang,  C.  (2019).  Corporate  Social  Responsibility  and Likelihood of Financial Distress. Finance Journal Articles , 6 (3), 219–236. https://digitalcommons.bryant.edu/finjou/84