## ASOSIASI ANTARA KURS  DAN  HARGA  SAHAM  DENGAN ERROR  CORRBCTION MODEL (ECM)
(Studi  Periode  2000-2003)
GhozaH  Maski Dias  Satria
Fakultas Ekonomi Universitas Brawijaya

## Abstraksi
Globalisasi di sektor keuangan semakin meningkat seiring dengan kontribusi portofolio  asing  di pasar  keuangan  domestik.  Tingginya mobilitas  modal portofolio  di pasar  saham  dan  pasar  uang  telah meningkatkan volatilitas dan resiko yang berasosiasi dengan stabilitas kurs secara umum.  Asosiasi hubungan inilah yang hendak dipelajari melalui  hubungan  antara  kurs  dan  indeks  saham.  Dalam  melihat kemungkinan mekanisasi yang berbeda antar hubungan kurs dan harga saham khususnya sejak era floating exchange rate, maka penelitian ini diharapkan dapat menjawab bentuk hubungan yang terjadi antar variabel tersebut. Hasil estimasi menunjukkan konsistensi secara teoritis dengan pendekatan portofolio  balance,  dimana pergerakan  indeks  saham berpengaruh kuat terhadap fluktuasi kurs. Hal ini didukung dengan hasil estimasi  model  ECM  (Error  Correction  Model)  yang  menunjukkan signifikansi baik dalam jangka pendek dan jangka panjang, yang juga berarti model telah konsisten secara teoritis. Pada akhimya, penelitian ini ditujukan untuk memberikan informasi bagi tercapainya stabilitas sistem keuangan, serta menginformasikan jalur moneter yang lain (harga asset),  yang penting untuk mengukur determinasi kurs dalam jangka pendek
Kata kunci: Globalisasi, Portofolio, Kurs dan Saham

## Pendahuluan
Era globalisasi telah membawa pengaruh yang luas terhadap pergerakan modal asing yang masuk pasar keuangan di negara-negara berkembang.1 Seiring dengan  semakin  meningkatnya  kapitalisasi  pasar  domestik  dan  persaingan antar  emerging  market,  mendorong  setiap  negara  untuk  mereformasi kebijakannya agar  lebih  market-friendly  dalam  memacu  investasi  modal  luar
! Sejak 1990-1994, telah lebih dari $670 billion modal asing yang masuk di negara-negara berkembang (Asia dan Amerika Latin). Nilai ini meningkat lima kali dari tahun sebelumnya yang hanya mencapai $ 133 billion. Meskipun angka tersebut turun sejak krisis melanda Mexico (Desember 1994), namun pergerakan modal asing semakin meningkat lagi di awai 1995dengan level yang lebih tinggi (Calvo,
1996)
negeri untuk menstimulasi perekonomian domestik.  Aliran modal asing (global financial flows)  di  satu  sisi  memang  telah  meningkatkan  pertumbuhan ekonomi  suatu  negara,  namun  seiring  dengan  itu  tingginya  mobilitas  modal (High  capital  mobility)  di  negara  berkembang  telah  banyak  menimbulkan permasalahan  makroekonomi  seperti:  tingginya  ekspansi  moneter,  tekanan inflasi dan kurs serta melebarnya defisit current account Calvo,  1996). Indonesia sebagai  net  importer  modal  terbesar  di  Asia  Tenggara,  melakukan  proses liberalisasi  keuangan  dengan  mengawali  kebijakan  deregulasi  keuangan  yang diikuti secara bertahap dengan pengurangan restriksi terhadap transaksi devisa (capital control)  dan perubahan rezim kurs.2 Keadaan ini tentunya memberikan pengaruh  yang  luas  terhadap  instabilitas  perekonomian  domestik,  karena sebagian  besar  investasi  portofolio  modal  yang  masuk  di  Indonesia  berupa investasi jangka pendek yang sensitif dan  volatile.
Sejak  terjadinya  krisis  nilai  tukar  yang  diikuti  menurunnya  indeks  di beberapa  pasar  saham  di  Asia,  telah  memberikan  argumen  yang  kuat  untuk menjelaskan  keterkaitan  hubungan  antar  variabel  nilai  tukar  dengan  harga saham. Krisis yang diawali dengan depresiasi Bath Thailand yang mencapai 63,5 %,  mengakibatkan  beberapa negara terkena dampak yang sama,  seperti:  Dolar Hongkong  (0,1%),  Yen  Jepang  (13,3%),  Won  Korea  (60,0%),  Ringgit  Malaysia (51,6%),  Dolar Singapura (17,7%)  dan Dolar Taiwan (17,2%).  Selanjutnya pada periode yang sama,  terjadi penurunan indeks saham gabungan  hingga -29%,  - 24%, -52%, -45%, -22%, -9% dan -34% untuk pasar modal di Hongkong, Jepang, Korea,  Malaysia,  Singapur, Taiwan, dan Thailand  (Shiunpan,  2000).
Pengamatan  terhadap  keterkaitan  antara  saham  dan  kurs,  memiliki implikasi yang luas dalam menjelaskan perilaku suatu pasar melalui informasi/ kejadian  yang  terjadi  di  pasar  lainnya.  Dalam  konteks  ini,  determinasi  nilai tukar dalam jangka pendek secara lebih baik dapat dijelaskan dengan equilibrium di pasar asset (pergerakan indeks saham) bila arah kausalitas terjadi dari indeks saham kepada kurs. Namun bila arah kausalitas terjadi dari kurs kepada indeks saham,  maka  pergerakan  kurs  merupakan  informasi  yang  efektif  dalam menjelaskan equilibrium di pasar asset (pergerakan indeks saham).  Oleh karena itu,  penelitian  ini akan  memfokuskan  analisis  terhadap variabel  harga  saham dan  variabel  nilai  tukar,  sebagai  proxy  dalam  merepresentasikan  equilibirum kedua pasar tersebut.  Sehingga dapat diprediksi apakah variabel harga saham dapat dijadikan sebagai leading indicator bagi pergerakan kurs, atau sebaliknya.
Analisa yang dihasilkan dari penelitian ini diharapkan dapat memberikan landasan yang tepat bagi regulator maupun investor dalam membangun  suatu kerangka  analisis  untuk  memutuskan  suatu  kebijakan  di  masa  depan. Penerapan  kebijakan  dalam  perspektif  ini,  dapat  diimplementasikan  oleh regulator untuk menstabilisasi suatu pasar, dengan mengontrol variabel di pasar lain.  Sebagai contoh,  regulator dapat mencegah terjadinya gejolak dalam pasar modal  dengan  mengontrol  kurs.  Sebaliknya  upaya  untuk  menstabilkan  kurs dapat  diupayakan  dengan  kebijakan  di  pasar  modal.  Keterkaitan  hubungan tersebut juga dapat digunakan oleh regulator dalam proses untuk menstimulasi/
2  Indonesia merupakan  negara yang paling  liberal  di Asia Tenggara  dalam transaksi  modal  lintas negara, indeks Capital control Indonesia merupakan terendah kedua (0,35) setelah singapura (0,30). Negara  lainnya  seperti  Thailand,  philipina,  Korea  dan  Malaysia  masing-masing memiliki  indeks control modal sekitar: 0,60 ; 0,45; 0,61; 0,77. (Laporan Tahunan Bank Indonesia, 2000)
Satria dan Maski, Asosiasi antara Kurs dan Harga Saham dengan
menggairahkan investasi luar negri di pasar domestik. Bagi investor, keterkaitan antar pasar keuangan tersebut dapat menjelaskan informasi yang penting dalam proses  pengambilan  keputusan  diversifikasi  portofolio  (investasi),  serta memahami  keterbukaan  risiko  kurs yang  dihadapinya.

## Tinjauan Teoritis
Secara teoritis, perbedaan arah hubungan antara kurs dan harga saham dapat  dijelaskan  dengan  pendekatan  tradisional  dan  model  portofolio  balance (Granger  et.  al,  1998).  Pendekatan  tradisional  mengatakan  bahwa  hubungan antara  kurs  dan  harga  saham  adalah  positif,  dimana  perubahan  yang  terjadi pada harga saham disebabkan oleh perubahan kurs. Hal ini berlawanan dengan model portofolio balance yang memprediksi hubungan keduanya adalah negatif, dimana  harga sahamlah  yang  mempengaruhi  kurs  secara  searah.
Dalam pendekatan model tradisional yang dikembangkan oleh Dornbusch “good  market  approach”  dijelaskan  bahwa  dalam  perspektif makro,  pengaruh fluktuasi  nilai  tukar  terhadap  harga  saham  tergantung  pada  seberapa  besar nilai  perdagangan  internasional  ekonominya  dan  seberapa  besar  derajat keseimbangan perdagangannya.  Perspektif makro tersebut menjelaskan bahwa pergerakan  nilai  tukar  mempengaruhi  international competitiveness dan  posisi neraca  perdagangan,  yang  secara  konsekuen  akan  mempengaruhi  output  riil suatu  negara,  yang  secara  langsung  mempengaruhi  keadaan  masa  kini  dan masa depan aliran kas suatu perusahaan dan harga sahamnya.  Hal ini selaras dengan perspektif mikro pendekatan tradisional, dimana perubahan nilai tukar mempengaruhi  kompetitifnya  suatu  perusahaan.  Hal  ini  sebagai  efek  dari fluktuasi  nilai  tukar  yang  mempengaruhi  pendapatan  dan  biaya  operasional perusahaan,  yang  pada  akhirnya  menyebabkan  perubahan  pada  harga sahamnya.  Dengan  kata  lain,  perubahan/fluktuasi  nilai  tukar  mempengaruhi keterbukaan risiko transaksi  suatu perusahaan,  karena pergerakan nilai tukar tentu  saja  mempengaruhi  nilai  pembayaran  (penerimaan)  masa  depan  suatu perusahaan yang didenominasi oleh mata uang luar negri.
Berlawanan  dengan  pendekatan  tradisional,  pendekatan  “portofolio balance”  memprediksi  bahwa  pergerakkan  harga  saham  akan  berpengaruh terhadap pergerakan kurs. Pendekatan portofolio balance mengasumsikan modal/ saham sebagai bagian dari kekayaan,  dapat mempengaruhi perilaku nilai tukar melalui  hukum  demand fo r  money yang  sesuai  dengan  model  monetaris  dari determinasi  nilai  tukar.  Dalam  model  “portofolio  balancef,  individu  memegang asset domestik dan luar negri termasuk currencies dalam portofolio mereka. Nilai tukar memainkan peranan dalam menyeimbangkan permintaan dan penawaran asset.  Peningkatan  dalam  harga  saham  domestik,  mendorong  individu  untuk meminta lebih  banyak  asset domestik dan mendorong investor untuk  menjual foreign  asset  mereka  (Foreign  asset  menjadi  kurang  menarik  sekarang). Peningkatan  kekayaan  {wealth)  seiring  dengan  meningkatnya  harga  asset domestik,  serta permintaan uang (demand for money)  domestik,  pada akhirnya akan  meningkatkan  tingkat  bunga  dalam  negeri.  Hal  inilah  yang  nantinya akan mendorong apresiasi terhadap nilai tukar domestik karena menarik modal masuk ke pasar domestik  (Capital inflow).

## Bagan  1 Kerangka  Pemikiran
Pendekatan portofolio yang  menekankan  peran  penting  capital account, memiliki relevansi yang konsisten dalam menerangkan hubungan antara harga saham  dan  kurs  khususnya  sejak  suatu  negara  menerapkan  rezim  kurs mengambang  bebas.  Selaras  dengan  asumsi  teori  portofolio,  dijelaskan  lebih lanjut  bahwa  aset  domestik  dan  asset  luar  negeri  bersifat  substitusi  tidak sempurna  karena  adanya  perbedaan  tingkat  perkembangan  sektor  keuangan, perbedaan peraturan pemerintah, risiko politik, dan risiko perubahan kurs. Oleh karena itu, dalam menjelaskan hubungan antara harga saham dan kurs, dalam model ditambahkan variabet premiun SWAP sebagai proxy dari premium resiko jangka  pendek.
Selaras  dengan  kajian  secara  teoritis,  hasil  empirik  dari  penelitian terdahulu yang mengkaji hubungan antar kurs dan  saham juga menunjukkan hasil yang bervariatif.  Hal ini selain disebabkan karena perbedaan karakteristik sampel  penelitian,  juga  dimungkinkan  karena  perbedaan  pemilihan  periode penelitian dan model yang dipilih.
Abdalla  and  Murinde  (1997)  mengaplikasikan  pendekatan  kointegrasi untuk  mempelajari  hubungan jangka  panjang  antara  harga  saham  dan  Nilai tukar  efektif  untuk  Pakistan,  Korea,  India  and  Filipina.  Penelitiannya  yang dikembangkan  dengan  model  ECM,  menunjukkan  hasil  bahwa  hubungan kausalitas  searah  dari  nilai  tukar  pada  harga  saham  untuk  India,  namun  di Filipina terjadi hubungan arah yang terbalik dari harga saham pada nilai tukar.
Granger,  Huang  and  Yang  (1998)  mempelajari  isu  kausalitas  dengan menggunakan uji kausalitas Ggranger dan fungsi respon impulse untuk 9 negara di  Asia.  Dalam  penelitian  ini  ditunjukkan  bahwa  meskipun  arah  kausalitas terjadi dari harga saham domestik ke nilai tukar,  namun efeknya terjadi dalam beberapa hari daripada bulanan. Mereka menggunakan beberapa kajian teoritis yang memperkuat hubungan bi-directional antara pasar saham dan pasar uang, tetapi  hanya terjadi dalam  horison waktu jangka pendek.  Mereka  berpendapat bahwa  perubahan  pada  nilai  tukar  akan  mengubah  nilai  pasar  dari  seluruh perusahaan  yang  beroperasi  internasional.
Amare and Mohsin (2000) mempelajari hubungan jangka panjang antara nilai tukar dan harga saham untuk 9 negara di Asia (Japan, Hong Kong, Taiwan, Singapore,  Thailand,  Malaysia,  Korea,  Indonesia,  and  Philippines).  Mereka menggunakan  data  bulanan  dari  Januari  1980  hingga  Juni  1998  dengan
Satria dan Maski, Asosiasi antara Kurs dan Harga Saham dengan
menggunakan  teknik  kointegrasi.  Hubungan  jangka  panjang  antara  harga saham  dan  nilai  tukar  hanya  ditemukan  di  Singapura  dan  Filipina.  Namun mereka  menjelaskan,  terdapat  lag yang  dihasilkan  dari  hasil  model  tersebut yang  memberikan  hasil  yang  bias  karena  melalaikan  satu  variabel  penting (omission o f important variable) yaitu suku bunga. Pada saat variabel suku bunga dimasukkan dalam model kointegrasi, hasil empirik menunjukkan bahwa harga saham,  nilai tukar dan  suku  bunga berkointegrasi untuk 6 dari 9  negara.

## Metode  Penelitian
Penelitian ini secara umum ingin melihat keterkaitan hubungan antara nilai  tukar  dan  harga  saham,  khususnya  sejak  era  rezim  kurs  mengambang bebas. Data yang digunakan dalam penelitian ini adalah data time series bulanan: Kurs (Rp/$), IHSG (Indeks Harga Saham Gabungan) di BEJ serta Premium SWAP (1 bulan), periode Januari 2000 sampai dengan Desember 2003. Tahapan analisis yang dilakukan dalam penelitian ini, diawali dengan melakukan uji stasioneritas [Augmented Dickey Fuller-Test)  dan kointegrasi  (Engle Granger) yang kemudian akan  dilakukan  uji  kausalitas  untuk  melihat  arah  hubungan  antar  variabel. Sebagai  langkah  akhir,  penelitian  ini  akan  menganalisis  bubungan jangka pendek dan jangka panjang dengan menggunakan model Error Correction (ECM).
•  Uji stasioneritas (Augmented Dickey Fuller-Test)
(Pure Random walk)  AK
K-i + b\ X +s< (1) #=i
(Pure With Drift)  Ar, * a, + S,Y,.} +*,£ SY,_, + s, (2)
/« I
k (Pure With Drift and Trend) ~a\+ av + W-t +bi'^l + £,
(3)
/«I
dimana  e, = white noise error,  s = (p - 1)  dan  a  adalah first difference operator.
•  Uji Kointegrasi (Engle  Granger)
[Representative Theory Engle-Granger) Xt = + fixY, + fi2Z + et  (4)
Variabel-variabel  tersebut  akan  stabil  dan  memiliki  hubungan  dalam jangka panjang, apabila  £t  (error term) stasioner pada data levelnya, 1(0).
•  Uji Kausalitas (Engle Granger) m n x, = a + 'Z  Pi  XtM + £ r,y,-j + €, (5)
/=1 j= l m n
k = « + £ a  n.i + Z ^ - / +e. (6) /=] 7=1
X  mempengaruhi  Y  atau  hubungan  kausalitas  satu  arah  dari  X  ke  Y  apabila koefisien  Cy  tidak sama dengan nol (0).  Hal yang sama juga Y mempengaruhi X
atau  terdapat  hubungan  kausalitas  satu  arah  dari  Y  ke  X jika  koefisien  y • tidak  sama dengan  nol.  Sementara  apabila  keduanya  terjadi  maka  dikatakan terdapat hubungan timbal balik (feedback rekttionship) antara X dan Y atau terdapat hubungan kausalitas dua arah (bidirectional causality) antara X dan Y.
•  Model Error Correction (ECM)
Model koreksi  kesalahan  (Error Correction Model -   ECM)  telah  diterapkan secara luas dalam analisis ekonometrika untuk data runtun waktu (time series), hal  ini  didukung oleh  kemampuan  ECM  dalam  meliput  lebih  banyak  variabel untuk  menganalisis  fenomena  ekonomi jangka  pendek  serta jangka  panjang. Model ECM memiliki keunggulan khususnya dalam usaha mencari pemecahan terhadap persoalan variabel runtun waktu yang tidak stasioner (non stationarity), permasalahan regresi lancung (spurious regression)  dan permasalahan korelasi lancung (spurious correlation)  dalam  analisis  ekonometrika (Insukindro,  1999). Model  dasar  ECM  yang  digunakan  dalam  penelitian  ini,  dapat  dirumuskan sebagai berikut  :
AKurs, = y0 + y, AIHSG, + y2A Risk, + y^AIHSG,^ + y^A Riskl_] + y5ECT (7)
dimana  ECT =  IHSG■ + Riskt_, -  Kurs,^.  Apabila  koefisien  ECT signifikan  secara statistik dan  mempunyai  tanda positif (0</3 < 1),  maka  spesifikasi  model yang digunakan  dalam  penelitian  tersebut  adalah  sahih  atau  valid  (model  empirik konsisten  dengan  teori  ekonomika).  Koefisien jangka  pendek  dari  persamaan model  ECM  direpresentasikan  oleh  koefisien yx ,y 2  sedangkan  untuk memperoleh besaran koefisien regresi jangka panjang digunakan rumus sebagai
b e rik u t:  K onstanta IHSG -h.I h  ; Premium  S W A P = Z*.t h i - r j 1 ~Ys X~Ys

## Pembahasan Hasil Penelitian

## Pengujian Akar-akar Unit ( Unit Root Test)
Pengujian akar-akar unit dengan menggunakan metode Augmented Dickey- Fuller (ADF), diketahui bahwa seluruh variabel (Kurs, IHSG, Risk) stasioner pada derajat integrasi pertama (first difference). Hal ini dibuktikan dari hasil ADFstat >
Tabel  1 Validitas Data Runtun Waktu : Hasil Pengujian ADF
V a r ia b e l Level F ir s t D if f e r e n c e
I n t e r c e p t T r e n d a n d I n t e r c e p t
N o n e I n t e r c e p t T r e n d a n d I n t e r c e p t N o n e KURS IHSG RISK -1,51 -1,12 -2,15 -2,13 -1,17 -1,64 0,02 0,51 0,46 -3,55** -2,51 -1,65 -3,90** -3,10 -2,57 -3,61*** -2,54** -1,69*
***  Confidence  Interval  99%;  **  Confidence  Interval  95%;  *Confidence Interval  99%

## Pengujian Kointegrasi
Pengujian kointegrasi (Engle Granger) yang dilakukan pada pada model kointegrasi  ( Kurs = ß0+ ßxIHSG + ß2Risk + et )  memperlihatkan  bahwa  nilai ADF  (hitung)  untuk  residual  persamaan  kointegrasi  lebih  besar  (signifikan) dari nilai kritis ADF (tabel)  (ADFhitung > ADFtabel).  Kondisi tersebut menyimpulkan  bahwa variabel-variabel yang diamati  dalam  penelitian  ini memiliki  hubungan jangka panjang yang stabil atau  berkointegrasi pada derajat yang sama.
Tabel 2
Validitas Runtun Waktu : Hasil Pengujian Kointegrasi
R e s id u a l ADF Ae, -1,97**

## Uji Kausalitas
Uji Kausalitas dengan menggunakan metode Engle Granger, menghasilkan output kausalitas sebagai berikut  :
Tabel 3 Uji Kausalitas
N u l l H y p o t h e s is : F- S t a t is t ic P r o b a b il it Y
DKURS d o e s n o t G r a n g e r C a u s e DIHSG 2.02379 0.14547
DIHSG d o e s n o t G r a n g e r C a u s e
DKURS 5.45473 0.00804***
Hasil uji kausalitas model Granger antara Kurs (Rp/$) dan IHSG (Indeks Harga  Saham  Gabungan)  menunjukkan  arah  kausalitas  terjadi  dari  IHSG terhadap  Kurs,  dan  bukan  sebaliknya.  Hal  ini dibuktikan  dari  null  hypothesis yang menyatakan bahwa IHSG tidak menyebabkan KURS (IHSG does not granger cause KURS) ditolak, karena Fstatistik >  Ftabel.

## Pengujian Model Dinamis [Error Correction Model-ECM)
Hasil estimasi OLS persamaan  ECM untuk periode 2000:1-2003:12, adalah sebagai  berikut  :

## Model Jangka Pendek
DKURS=3851,56-4,55D IH SG +199,69DRISK-2,36 IHSG,_^ +18,67 Risk^ +0,33 ECT (8) (-1,91)* (1,94)* (-1,79)* (0,70) (2,74)***
R 2 = 0,35, DW = 2,05, Al C = 15,17,  Fslatislics  =4,59***
***  Confidence Interval 99  %;  **  Confidence Interval 95%;  *  Confidence Interval  90%
DKURS = 5748,59 -3.02IHSG + 28,35RISK................................................... (9)
Tabel 4 Uji Diagnosis Model ECM “Kurs dan Harga Saham” UJI ASUMSI KLASIK OUTPUT HITUNG TABEL STATISTIK HASIL Heterokedastitas O b s * R - s q : 21,56 X 2 : 31.41 V Linearitas F - s t a t is t ic : 1,96 F : 2,45 V
(V=lolos uji; x=tidak lolos uji)
Berdasarkan  hasil  estimasi  di  atas  dapat  diinterpretasikan  bahwa variabel-variabel  indepen  (IHSG  dan  Premium  SWAP  (Premi  Resiko))  memiliki pengaruh yang signifikan terhadap Kurs (Rp/$) dalam jangka pendek dan jangka panjang. Signifikansi dalam jangka pendek ditunjukkan oleh nilai tstatistik variabel DIHSG dan Drisk pada taraf 10%, sedangkan signifikansi variabel-variabel dalam jangka panjang ditunjukkan oleh tstatistik variabel  ECT pada taraf 1%.  Dalam hal ini  signifikansi koefisien  ECT yang (dicapai  dalam model  ECM pada persamaan (8)  menunjukkan  konsistensi  hubungan jangka  panjang  antar  variabel,  yang merupakan  syarat  teoritis  pembentukan  model  ekonomi.  Berdasarkan  uji diagnosis  (asumsi klasik),  hasil empirik studi  ini telah lolos dalam  berbagai uji tersebut (Autokorelasi, Heterokedastisitas dan Linearitas).  Hal ini menunjukkan bahwa  model  empirik  dianggap  memiliki  kemampuan  yang  baik  dalam menjelaskan  hubungan  antar variabel dalam  model.
Koefisien IHSG terhadap Kurs dalam jangka pendek (Jangka Panjang) adalah négatif, dengan nilai koefisien -4,55 (-3,02).  Hal ini menunjukkan bahwa ketika terjadi penurunan indeks  1 poin (ceteris paribus), akan menyebabkan depresiasi Kurs  (Rp/$) sebesar 4,55 rupiah  (3,02  rupiah).  Hasil temuan ini secara empiris selaras dengan hipotesis yang diajukan, serta memiliki arah yang sesuai dengan teori  “portofolio  b a la n c e Hal  ini  didasarkan  pada  kerangka  berfikir  bahwa bearish/ lesunya pasar saham domestik akan menyebabkan depresiasi nilai tukar (Rp/$),  yang  diakibatkan  karena  menurunnya  permintaan  terhadap  aset domestik (demand fo r money) yang secara langsung menurunkan tingkat bunga domestik.  Hal inilah yang mendorong depresiasi nilai  tukar domestik  (Rupiah) karena  rendahnya  suku  bunga  memberikan  disinsentif terhadap  modal  yang masuk  sehingga  menyebabkan  keluarnya  modal  dari  dalam  negri  (Capital outflouJj,
Koefisien  Premium  SWAP  (Premi  Resiko)  terhadap  Kurs  dalam jangka pendek  (jangka panjang) adalah  positif,  dengan  nilai  koefisien  199,69  (28,35). Hal ini  menunjukkan  bahwa ketika terjadi peningkatan  Premium  SWAP (Premi Resiko) sebesar  1% (yang berarti resiko makin meningkat) (ceterisparibus), akan menyebabkan depresiasi kurs (Rp/$) sebesar 199,69 rupiah (28,35 rupiah). Hasil temuan empiris  ini  selaras dengan dukungan teoritis “portofolio  balancé’, yang menyatakan bahwa tingkat resiko yang diwakilkan oleh tingkat premium SWAP 1  bulan,  dapat  mempengaruhi  keputusan  investasi  pelaku  ekonomi.  Hal  ini didasarkan  pada  asumsi  teoritis  yang  mengasumsikan  bahwa  aset  domestik dan luar negri bersifat substitusi tidak sempurna (Risk=Non Zero) karena adanya
Satria dan Maski, Asosíasi antara Kurs dan Harga Saham dengan
perbedaan  tingkat  perkembangan  sektor  keuangan,  perbedaan  peraturan pemerintah, risiko politik dan risiko perubahan kurs. Dalam konteks ini, dengan semakin  meningkatnya  resiko  suatu  negara  akan  mengurangi  minat  investor berkaitan  dengan  semakin  meningkatnya  kemungkinan  kegagalan  bisnis  dan resiko default.  (Premium  SWAP-1  bulan digunakan sebagai proxy resiko jangka pendek,  dan  merefleksikan  ekspektasi jangka  pendek  pelaku  ekonomi  secara umum)
Koefisien  yang signifikan pada tingkat kepercayaan  10% menunjukkan bahwa  tingkat  Indeks  Harga  Saham  Gabungan  pada  periode  sebelumnya mempunyai  pengaruh  yang  signifikan  terhadap  Kurs  (Rp/$)  saat  ini.  Namun hal ini tidak teijadi pada variabel  yang tidak signifikan pada taraf kepercayaan hingga  10%,  sehingga  dapat  dijelaskan  bahwa  Premium  SWAP  pada  periode sebelumnya  tidak  signifikan  mempengaruhi variabel  Kurs  (Rp/$)  pada periode selanjutnya.
Berdasarkan hasil estimasi persamaan  (8),  dapat dihitung transformasi Koyck,  yang  menyatakan  besamya tingkat penurunan  (rate  o f decline)  =  0.33, sedangkan  mean  lag  =  0.49.  Hal  ini  mempunyai  makna  bahwa  sekitar  33  % persen dari gap akan tertutup dalam satu periode dengan kecepatan Kurs dalam merespon  perubahan  IHSG  dan  Premium  SWAP adalah  sekitar  15  hari  (0,49  x 30  hari).

## Análisis Ekonomi Berkaitan dengan Model ECM “Kurs dan IHSG”
Dalam  periode  penelitian  (2000:1-2003:12)  dapat  dijelaskan  bahwa perkembangan  sektor  keuangan  di  Indonesia  mengalami  perubahan  yang fundamental  berkaitan  dengan  tuntutan  globalisasi yang  semakin  meningkat. Hal  ini  teijadi  pada  perubahan  rezim  nilai  tukar yang  semakin  fleksibel  serta relaksasi  kebijakan  kontrol  modal,  yang  berimplikasi  terhadap  tingginya mobilitas modal khususnya investasi modal jangka pendek (Short term portofolio investment). Tingginya intensitas aliran modal yang masuk dalam pasar keuangan domestik  (Pasar  Saham  dan  Pasar Uang)  tentu  saja akan  meningkatkan risiko dan volatilitas  pasar,  yang  pada akhirnya akan  mempengaruhi  stabilitas  kurs secara  umum.
Keterkaitan yang kuat antara nilai tukar dan harga saham sesungguhnya merefleksikan hubungan  substitusi antar pasar (Pasar uang dan Pasar Modal), yang  memungkinkan  pergerakan  yang  fluktuatif dalam jangka  pendek  dan jangka  panjang.  Kondisi  tersebut  merupakan  bentuk  reaksi  pasar  atas  shock perubahan resiko dan return yang terjadi diantara kedua pasar tersebut. Sebagai contoh reaksi terhadap kebijakan uang ketat yang mendorong kenaikkan suku bunga akan mengakibatkan perpindahan modal dari pasar saham ke pasar uang, karena instrumen  pasar uang dianggap lebih memberikan peluang  return yang lebih  tinggi  dibandingkan  return  di  pasar  saham.  Sebaliknya,  longgarnya kebijakan  moneter  yang  diikuti  menurunnya  suku  bunga  domestik  akan memberikan  sinyal  terhadap  ekspansi  ekonomi,  sehingga  akan  mendorong minat investor terhadap perubahan return di pasar saham, yang selanjutnya akan mendorong aliran modal dari pasar uang ke pasar saham.
Perkembangan  harga  saham  secara  umum  (IHSG)  merupakan  refleksi kondisi  perekonomian  suatu  negara.  Kecenderungan  kenaikkan  IHSG  dalam jangka  panjang  menunjukkan  pesatnya  pertumbuhan  ekonomian  domestik, sebaliknya jatuhnya IHSG mengindikasikan perekonomian domestik mengalami kelesuan. Walaupun kenaikkan IHSG bersifat positif bagi perekonomian, namun
fluktuasi  yang  tajam  dalam jangka  pendek  perlu  diwaspadai  sebagai  bentuk terjadinya  overheating.  Dengan  kata  lain,  kecenderungan  peningkatan  IHSG ditengah  kelesuan  ekonomi  (melambatnya  pertumbuhan  ekonomi) mengindikasikan  kuatnya  tekanan  spekulatif yang  terjadi  di  pasar  saham. Dalam  konteks  ini,  keseimbangan  harga  aset  di  pasar  saham  tidak  hanya digerakkan oleh informasi fundamental dan non fundamental (Paradoks Efficient Market Hipothesis), namun keseimbangannya juga dipengaruhi oleh psychological factor atau  sentimen dari pelaku-pelaku pasar.
Ada beberapa hal pentingyang dapat dipelajari dari hubungan (link) antar pasar  keuangan  (Pasar  uang  dan  pasar  saham).  Pertama,  pergerakan  indeks saham secara umum dapat memberikan gambaran salah  satu  channel moneter (jalur harga aset) yang penting khususnya dalam melihat determinasi nilai tukar dalam jangka  pendek.  Kedua,  pergerakan indeks  saham  merupakan  cerminan perilaku  pasar  (Market  behaviour) terhadap  perekonomian  domestik,  sehingga pergerakan  yang  terjadi  pada  indeks  saham  dapat  menginformasikan kecenderungan  perilaku  investor  secara  umum.  Dengan  kata  lain,  informasi keadaan  bursa  saham  dapat  dijadikan  sebagai  informasi  untuk  memprediksi pergerakkan di pasar uang. (Dalam konteks ini, Variabel IHSG digunakan sebagai leading indicator bagi pergerakan Kurs)
Kerangka  analisis  yang  dikembangkan  dari  penelitian  ini,  memiliki implikasi  yang  luas  khususnya  dalam  upaya  mencapai  stabilitas  sistem keuangan (financial system stability).3 Penerapan kebijakan dalam perspektif ini dapat  diimplementasikan  oleh  regulator  untuk  menstabilisasi  suatu  pasar, dengan  mengontrol  variabel  di  pasar  lain.  Dalam  konteks  ini,  upaya menstabilkan nilai kurs dapat diupayakannya melalui kebijakan di pasar modal dengan  mengontrol  variabel  saham.  Meskipun  demikian,  intervensi  di  pasar uang melalui operasi pasar terbuka, tentunya harus tetap dilakukan khususnya dalam meredam  pengarah yang negatif dari tingginya volatilitas  kurs terhadap aktivitas di pasar modal.
Efektivitas  kebijakan  stabilisasi  sangat  terkait  dengan  pengetahuan terhadap perilaku pasar (market behaviour) dan struktur fundamental pasar, untuk melihat  seberapa  besar  ekspektasi  masyarakat  dalam  menggeser  kondisi fundamental  pasar.  Di  sisi  lain,  keterkaitan  antar  pasar  keuangan  tersebut dapat  menjelaskan  informasi  yang  penting  bagi  investor  dalam  proses pengambilan  keputusan  diversifikasi  portofolio/investasi,  khususnya  dalam memahami keterbukaan risiko  kurs  (exchange rate risk exposure).
Koefisien  estimasi  jangka  pendek  model  ECM  yang  lebih  besar dibandingkan  dengan  koefisien jangka  panjangnya  merefleksikan  tingginya pengaruh  jangka  pendek  dari  variabel  bebas  (IHSG)  dalam  mempengaruhi variabel  terikatnya  (Kurs).  Hal  ini  menunjukkan  bahwa  dalam jangka  pendek respon pasar aset terhadap perubahan return dan resiko mengakibatkan fluktuasi yang tinggi terhadap perubahan Kurs. Tingginya fluktuasi kurs akibat perubahan indeks  saham  dan  Premium  SWAP  dalam jangka  pendek,  tentunya  harus diredam untuk  mengurangi  pengaruh  penggelembungan  ekspektasi  (bubles)
3Dalam  konteks  stabilitas  sistem  keuangan,  terdapat  dua  hal  penting  sebagai  prasyarat  dalam mewujudkan kestabilan system keuangan:  Lembaga keuangan dalam kondisi sehat dan pasar-pasar keuangan  dalam  kondisi  stabil  (harga merupakan  refleksi  fundamental  ekonomi,  volatilitas  harga tidak ekstrem). (Crockett dalam Arifm, 2004)
Satria dan Maski, Asosiasi antara Kurs dan Harga Saham dengan
serta tekanan spekulatif yang semakin kuat.  Meskipun pengaruh dalam jangka panjang lebih kecil dibandingkan dengan  pengaruh jangka pendeknya,  namun upaya untuk menjaga kondisi yang favourable bagi investasi (pasar saham dan pasar  modal)  dalam  jangka  panjang  harus  tetap  dijaga  untuk  memberikan suasana yang kondusif bagi investor.

## Penutup
Dalam menjelaskan determinasi kurs dan  saham dalam jangka pendek dan jangka panjang, dalam penelitian ini diadopsi model koreksi kesalahan (Error Correction Model) untuk melihat hubungan antar variabel tersebut. Hasil temuan secara  empiris  selaras  dengan  hipotesis  yang  diajukan,  serta  memiliki  arah yang sesuai dengan teori “portofolio balance?.  Hal ini didasarkan pada kerangka berfikir  bahwa  bearish/ lesunya  pasar  saham  domestik  akan  menyebabkan depresiasi nilai tukar (Rp/$), yang diakibatkan karena menurunnya permintaan terhadap asset domestik (demand for money) yang secara langsung menurunkan tingkat  bunga  domestik.  Hal  inilah  yang  mendorong  depresiasi  nilai  tukar domestik (Rp/$) karena rendahnya suku bunga memberikan disinsentif terhadap modal yang masuk  sehingga  menyebabkan  keluarnya modal  dari dalam  negri (Capital outflow).
Implikasi  hasil  temuan  ini  menunjukkan  bahwa  pasar  saham merupakan  salah  satu  jalur  informasi  yang  penting  dalam  menjelaskan mekanisasi moneter secara parsial, dimana keseimbangan (equilibrium) di pasar saham  akan  mempengaruhi  keseimbangan  nilai  tukar  di  pasar  uang.  Hal  ini menunjukkan  bahwa  upaya  untuk  meredam  gejolak yang berlebihan  di  pasar valas  (kurs),  dapat  diupayakan  dengan  mengontrol  variabel  saham  di  pasar saham.  Hal ini sebagai bentuk antisipasi yang penting dalam menjaga stabilitas sistem  keuangan  domestik  (stabilitas  pasar  keuangan-saham  dan  valas)  dari pengaruh yang luas atas  terjadinya krisis antar pasar keuangan  (Band  Wagon Effect).
Meskipun  penelitian  ini  hanya  secara  parsial  melihat  hubungan  kurs dengan keseimbangan di pasar asset (saham), namun dukungan secara empirik dalam  penelitian  secara  nyata  menjelaskan  bahwa  keterkaitan  variabel  harga saham  (pasar  asset)  khususnya  di  era  rezim  mengambang  bebas  (Floating exchange  rates)  sangat  kuat  mempengaruhi  stabilitas  kurs  secara  umum.  Hal ini  menunjukkan  bahwa  kebijakan  stabilisasi  kurs  hendaknya  tidak  hanya difokuskan di pasar uang (Open Market Operation), namun juga harus didukung dengan  kebijakan  yang  efektif di  pasar  saham  khususnya  dalam  meredam ekstrimnya  volatilitas  harga  dan  perilaku  investor  yang  irrasional  di  pasar tersebut.
Di  sisi  lain  berkaitan  dengan  semakin  meningkatnya  resiko  di  pasar keuangan  yang  dipicu  oleh  tingginya  mobilitas  modal jangka  pendek,  maka diperlukan  pembenahan  terhadap  kebijakan  transaksi  modal  serta  upaya penguatan  kelembagaan  yang  secara  sistematis  mendukung  kondisi  investasi domestik yang kondusif.  Hal  ini merupakan  upaya penting dalam  mendukung stabilitas  sistem  keuangan  dan  pelaksanaan  kebijakan  moneter  yang  efektif.

## Daftar Pustaka
Abdalla, I. S. A. And V. Murinde,  1997, Exchange Rate And Stock Price Interactions In Emerging Financial Markets: Evidence On India, Korea »Pakistan, And Philippines, Journal Of Applied Financial Economics, Vol. 7:22-35.
Adusei, Jumah, 2002, Exchange-Rate Volatility Spill-Overs In Equity Asset Markets. Aliman, 2000, ModulEkonometrika Terapan, Pau Studi Ekonomi Ugm, Jogjakarta Andriansyah,  2003,  Model  VAR  Hubungan  Dinamis Antara  Harga  Saham  Dan Nilai Tukar Rupiah:  Penerapan  Pada IHSG  Dan  Indeks  Sektoral  Di BEJ Tahun  1990-2001,  Jumal Keuangan Dan Moneter, Vol.6  N0.1  Juli 2003, BAF Depkeu RI, Jakarta.
Aris Ananta,  1987, Landasan Ekonometrika, Edisi I, Pt Gramedia, Jakarta.
Anonim,2000,  Laporan Tahunan Bank Indonesia, Bank Indonesia, Jakarta Anonim, 2003, Buletin Ekonomi Moneter Dan Perbankan, Vol. VI No.  2 September 2003,  Bank Indonesia, Jakarta
Anonim,2004,  Statistik Ekonomi Keuangan Indonesia, Vol.  IV,  No.8,  27 Februari 2004,  Bank Indonesia, Jakarta
Bahmani, Oskooee M., And Sohrabian A.,  1992, Stock Price And Effective Exchange Rate Of The Dollar, Journal o f Applied Economics, Vol.24: 459-464.
Bhattacharya,  Basabi,  2001,  Causal  Relationship  Between  Stock  Market And Exchange Rate, Foreign Exchange Reserves And Value Of Trade Balance: A Case Study For India,  Departement Of Economics (Jadavpur University), India.
Branson,  1977, Asset Markets And Relative Prices In Exchange Rate Determination,
Princeton  University,  America.
Calvo,  Guillermom,  1996,  Inflows  Of Capital  To  Developing  Countries  In  The
1990s, Journal O f Economic Perspective, Vol. 10:123-139.
Engle,  R.F.,  and  C.W.J  Granger,  1987,  Cointegration  and  Error  Correction:
Representation,  Estimation  and  Testing,  Journal  o f Econometrics, Vol.55:251-277.
Ghatak, Subhrata,  1981, Monetary Economics In Developing Countries, Macmillan
Press Ltd, London.
Granger C.W., Huang B. and Yang C.,  1998, A Bivariate Causality Between Stock Prices And Exchange Rates: Evidence From Recent Asian Flu, The Quarterly
Review O f Economics And Finance, Vol.40:337-354.
Insukindro,  1999,  Pemilihan  Model  Ekonomi  Empirik  Dengan  Pendekatan Koreksi Kesalahan, Jumal Ekonomi Dan Bisnis Indonesia, Vol. 14:1-8.
Iriana Reiny,  2002,  Indonesia’s Economic  Crisis:  Contagion And  Fundamental,
Buletin Ekonomi Moneter Dan Perbankan (Bank Indonesia), Bank Indonesia,
Jakarta.
Kuncoro, Mudrajad, 2001, Metode Kuantitatif, Edisi I, Upp Amp Ykpn, Yogyakarta. Levi, Maurice, 2001, Keuangan Intemasional, Terjemahan Handoyo Prasetio,  Buku 1,  PT Andi, Yogyakarta.

## Satria dan Maski, Asosiasi antara Kurs dan Harga Sakam dengan
Levich, Richard, 2001, International Financial Market: Prices And Policies, 2nd Edition, Me Graw Hill, USA.
Lim, Jerome, And Tracy Yang,  1999, Crisis Contagion And East Asian Stock Markets, Institute  Of Southeast Asian  Studies,  Singapore.
Ming, Shiunpan, 2000, Dynamic Linkages Between Exchange Rates And Stock Prices:
Evidence From Pacific Rim Countries.
Muhammad,  Naeem,  2001,  Stock Prices And Exchange Rates: Are They Related? Evidence From South Asian Countries, Departement Economics And Finance (Karachi  University).
Nishat,  Mohammed,  2002,  Exchange  Rate And  Stock  Prices  Relationship:  An Empirical Evidence From Pakistani Financial Markets, Pakistan.
Noer Achsani, 2002, Stock Market Return And Macroeconomic Factors: Evidence From JSE O f Indonesia 1990-2001, Bogor Agricultural University, Indonesia.
Phylaktis, Kate,  1999,  Stock Prices And Exchange Rate Dynamics, City University
Business Scholl (Frobischer Crescent),  London.
Plamen,  Patev,  2002,  Linkages Between Stock And Foreign Exchange Markets In Countries  With  Different  Currency  Regimes:  The  Case  Of Bulgaria And Romania.
Ramasamy, Bala, 2002, The Causality Between Stock Returns And Exchange Rates:  ■ Revisited,  University Of Nottingham,  Malaysia.

## Setyorini, 2002, Hubungan Dinamis Antara Nilai Tukar Rupiah Dan Harga Saham
Di Bej Pasca Penerapan System Devisa Bebas Mengambang, Jakarta.

## Syamsul  Arifin,  2004,  Peran Bank Indonesia Dalam Menjaga Kestabilan  Sistem
Keuangan, Disampaikan Dalam Seminar Di Fakultas Ekonomi Brawijaya- Ppa Baru  14 Mei 2004, Malang
Wiwiek, 2004, Kebijakan Moneter Bank Indonesia: Evaluasi Kerangka Saat Ini Dan

## Rancangan Inflation  Targeting Framework,  Disampaikan  Dalam  Seminar
Di Fakultas Ekonomi Brawijaya-PPA Baru  14 Mei 2004, Malang
Yang, 2003, Price And Volatility Spillovers Between Stock Prices And Exchange Rates
: Empirical Evidence From The G-7 Countries.
Yang, Tracy; 2000,  Crisis, Contagion And East Asian Stock Markets.
Yati  Kurniati,  1999,  Perilaku  Nilai  Tukar  Rupiah  Dan  Alternatif Perhitungan Nilai Tukar Riil  Keseimbangan,  Buletin Ekonomi Moneter Dan Perbankan (Bank Indonesia), Vol.2  /  2  /  September  1999, Jakarta.
Yati  Kurniati,  2000,  Kemungkinan  Penerapan  Kebijakan  Arus  Modal  Jangka Pendek  Dan  Dampaknya  Bagi  Stabilitas  Nilai  Tukar,  Buletin  Ekonomi
Moneter Dan  Perbankan  (Bank  Indonesia),  Vol.3  /  3  /  Desember  2000, Jakarta.
Yung,  Chul,  1999,  Exchange Rate Policies In Korea: Has Exchange Rate  Volatility Increased After The Crisis?,  International Conference  On  Exchange  Rate Regimes  In  Emerging  Market  Economies.