Jurnal Keuangan dan Perbankan, Vol. 14, No.2 Mei 2010, hal. 205 – 219 Terakreditasi SK. No. 167/DIKTI/Kep/2007
Korespondensi  dengan  Penulis:
E n d r i: Telp. +62 21 525 2533 E-mail:  endri67@yahoo.com

## Endri
ABFI Institute Perbanas Jakarta Jl. Perbanas, Karet Kuningan, Setia Budi – Jakarta, 12940
Abstract : This article investigated both the static and dynamic inter dependence of the five stock markets in the original Association of Southeast Asian Nations countries (ASEAN-5), namely Indonesia, Singapore, Malaysia, Thailand and Philippine. Using data from 2000-2008, the paper employed both correlation and co-integration analysis to describe the behavior of the above markets, both before and during 2007-2008 Global financial crisis. Examination of stock market index, using correlation analysis revealed an increase in the interdependencies (increased correlation) across the Southeast Asian stock markets during the crisis.  Multivari- ate co-integration tests showed that ASEAN-5 stock markets only had one significant co inte- gration vector along the crisis period. Along the full period there was one vector that signifi- cantly integrated or five common trends. This finding indicated the long time co-integration among the ASEAN-5 stock markets. On the other hand, along the global financial crisis no proof of long time co-integration was found among the ASEAN-5.
Key words : stock markets, co-integration, global financial crisis
Berbagai krisis keuangan yang terjadi sebelumnya di belahan dunia telah memotivasi banyak pene- liti  melakukan  investigasi  terhadap  perubahan derajat  integrasi  pasar  saham  internasional  baik periode  sebelum,  sepanjang  maupun  setelah krisis.  Kejatuhan  pasar  saham  ( market  crash )  AS Oktober 1987 dan krisis keuangan Asia 1997-1998 merupakan  dua  peristiwa  yang  melahirkan  ba- nyak paper tentang integrasi pasar saham inter- nasional. Kejatuhan pasar saham AS Oktober 1987 telah  menyebabkan  perubahan  hubungan  dina- mis jangka panjang pasar saham antar negara di
dunia  terutama  keterkaitannya  dengan  pasar saham  AS.  Studi  yang  menunjukkan  hubungan antar  pasar  saham  pasca market crash Oktober 1987  telah  banyak  dilakukan  antara  lain  oleh: King  &  Wadhwani  (1990),  Malliaris  &  Urrutia (1992),  Arshanapalli  &  Doukas  (1993,  1995), Hassan & Naka (1996), serta Janakiramanan & Lam- ba (1998) mereka menyimpulkan bahwa derajat integrasi di antara pasar saham internasional telah meningkat secara signifikan setelah market crash Oktober 1987.
Krisis  keuangan  Asia  1997-98 diawali  de- ngan kejatuhan mata uang Baht Thailand tanggal 2 Juli 1997 yang kemudian diikuti oleh depresiasi mata  uang  dalam  negara-negara  Asia  lainnya, seperti  Indonesia,  Malaysia,  Filipina,  dan  Korea. Krisis  ini  juga  telah  menyebabkan crash dalam pasar saham yang mengakibatkan perubahan ter- hadap  hubungan  jangka  panjang  pasar  saham baik  antar  negara-negara  Asia  maupun  dengan negara-negara lain di luar kawasan Asia. Secara keseluruhan, dari beberapa hasil studi empiris me- nunjukkan bahwa hubungan kointegrasi jangka panjang  dan  keterkaitan  kausal  jangka  pendek di antara pasar saham Asia telah menguat selama krisis  keuangan  dibandingkan  sebelum  krisis (misalnya:  Sheng  &  Tu.  2000;  Yang, et  al. ,  2003; dan Ratanapakorn & Sharma, 2002).
Krisis  keuangan  AS  yang  telah  menjelma menjadi krisis keuangan global berawal dari krisis kredit macet sektor perumahan dengan kualitas rendah ( subprime mortgage ) di Amerika Serikat pada Juli 2007. Krisis ini semakin diperparah de- ngan  bangkrutnya  perusahaan  investasi  raksasa Lehman Brother pada 15 September 2008. Perse- tujuan house of representatif (DPR) AS terhadap dana talangan penyelamatan sektor finansial ( bail- out ) sebesar 700 miliar dollar AS untuk mengatasi krisis keuangan AS tidak banyak membantu. Krisis keuangan global telah membawa dampak negatif terhadap aktivitas pasar saham global.  Kejatuhan pasar saham bermula dari rontoknya pasar saham di Wall Street AS (yang dianggap menjadi kiblat dan ukuran bagi pasar saham global) yang kemu- dian menjalar ke hampir seluruh pasar saham du- nia, termasuk pasar saham negara-negara di ka- wasan  ASEAN.  Studi  ini  mengaplikasikan  teknik kointegrasi  Johansen  untuk  menginvestigasi  ke- terkaitan  pasar  saham  di  antara  negara-negara ASEAN sebelum dan sepanjang  krisis keuangan global  2007-2008.
Pembahasan tinjauan literatur empiris ter- hadap dampak krisis keuangan terhadap derajat integrasi pasar saham internasional hanya fokus pada dua peristiwa besar krisis keuangan dunia, yaitu:  kejatuhan  pasar  saham  AS  Oktober  1987 dan krisis keuangan Asia 1997-98.

## CRASH PASAR SAHAM AS OKTOBER 1987
Kejatuhan  pasar  saham  AS  Oktober  1987 telah  menyebabkan  perubahan  hubungan dinamis  jangka  panjang  pasar  saham  antar negara di dunia terutama keterkaitannya dengan pasar  saham  AS.  Studi  yang  menunjukkan  hu- bungan  antar  pasar  saham  pasca market crash Oktober 1987 telah banyak dilakukan antara lain oleh: King & Wadhwani (1990), Malliaris & Urrutia (1992),  Arshanapalli  &  Doukas  (1993,  1995), Hassan  &  Naka  (1996),  dan  Janakiramanan  & Lamba  (1998)  mereka  menyimpulkan  bahwa derajat  integrasi  di  antara  pasar  saham  interna- sional  telah  meningkat  secara  signifikan  setelah crash Oktober  1987.  King  &  Wadhwani  (1990) menguji  hubungan return saham  di  antara  tiga negara,  yaitu;  AS,  Inggris,  dan  Jepang  menggu- nakan analisis korelasi di sekitar waktu crash pasar saham Oktober 1987. Hasil studinya menunjukkan bahwa  derajat  korelasi  di  antara  pasar  saham telah meningkat setelah Oktober 1987. Hasil studi ini  juga  didukung  oleh  Jeon  &  Von-Furstenberg (1990)  yang  menunjukkan  bahwa  derajat integrasi pergerakan bersama internasional dalam indeks  harga  saham  telah  meningkat  secara signifikan sejak crash 1987.
Malliaris  &  Urrutia  (1992)  menguji  hu- bungan kausal di antara enam pasar saham (AS, Jepang, Inggris, Hongkong, Singapura, dan Aus- tralia) selama periode 1 Mei 1987 sampai 31 Maret
1988.  Dengan menggunakan metodologi kausa- litas  Granger  baik  secara uni-directional dan bi- directional , mereka menemukan tidak ada hubu- ngan lead-lag untuk  periode  sebelum  dan sesudah crash Oktober 1987. Sebaliknya, selama periode crash , terdapat hubungan kausalitas uni- directional . Di samping itu, juga terjadi kenaikan hubungan kausalitas jangka pendek ( contempo- raneous ) selama periode setelah crash Oktober.
Arshanapalli  &  Doukas  (1993)  menguji  ke- terkaitan dan interaksi dinamis di antara lima pasar saham (Inggris, Jerman, AS, Perancis, dan Jepang) dengan  menggunakan  metodologi  kointegrasi bivariat dan error-correction models berdasarkan data  dari  Januari  1980  sampai  Mei  1990.  Hasil penelitiannya  menunjukkan  bahwa  derajat pergerakan  bersama  pasar  saham  internasional telah meningkat secara signifikan semenjak crash Oktober  1987.  Sepanjang  periode  setelah  krisis , pasar  saham  AS  menunjukkan  pengaruh  yang paling  besar  atas  pasar  saham  Perancis,  Jerman dan Inggris dan tidak untuk sebaliknya. Mereka tidak  menemukan  bukti  saling  ketergantungan di  antara  harga  pasar  saham  antara    AS  dan Jepang,  dan  pasar  saham  Perancis,  Jerman  dan Inggris selama periode sebelum dan sesudah krisis. Di samping itu, mereka menemukan bahwa pasar saham Jepang tidak berhubungan dengan setiap pasar yang lain semenjak crash Oktober 1987.
Lee  &  Kim  (1994)  menguji  pengaruh mar- ket crash Oktober 1987 dan menyimpulkan bahwa pasar saham nasional telah menjadi saling terkait setelah crash dan menemukan bahwa pergerakan bersama di antara pasar saham nasional lebih kuat jika pasar saham AS lebih volatile . Arshanapalli et al .  (1995)  menginvestigasi  keberadaan common stochastic trend pergerakan di antara pasar saham Asia dan AS selama periode sebelum dan sesudah Oktober  1987.  Dengan  menggunakan  data  ha-
rian, sampel penelitian menggunakan data indeks Jepang, Hongkong, Malaysia, Filipina, Singapura, Thailand dan AS untuk periode waktu 1 Januari 1986 sampai 12 Mei 1992. Dengan menggunakan cointegration dan error-correction model , mereka membuktikan  bahwa  pengaruh  inovasi  pasar saham AS sangat kuat selama post-October 1987. Hasil juga menunjukkan bahwa pasar saham Asia kurang terintegrasi dengan pasar saham Jepang dibandingkan dengan pasar saham AS.
Hung & Cheung (1995) menggunakan mata uang  lokal  dan  dollar  AS  untuk  mengukur  inte- grasi lima pasar saham Asia Pasifik (yaitu; Hong- kong,  Korea,  Malaysia,  Singapura,  dan  Taiwan). Hasil  empiris  menunjukkan  dengan  mata  uang dollar AS, kelima pasar saham Asia Pasifik terkoin- tegrasi hanya periode setelah crash pasar saham Oktober  1987,  sementara  dengan  mata  uang lokal, pasar saham tidak terintegrasi untuk keselu- ruhan  periode  penelitian.
Hassan & Naka (1996), menginvestigasi ke- terkaitan dinamis indeks pasar saham Jepang, AS, Inggris  dan  Jerman  menggunakan  data  harian dari periode 1 April 1984-31 Mei 1991. Hubungan antar  pasar  baik  dalam  jangka  pendek  maupun jangka  panjang  di  antara  empat  pasar  saham yang  diteliti.  Bukti  signifikan  menunjukkan bahwa  hubungan  jangka  pendek  dan  jangka panjang eksis di antara empat indeks pasar. Pasar saham AS memimpin semua pasar yang lain dalam jangka  panjang  dalam  semua  periode  dan  me- mimpin  pasar  sahan  yang  lain  dalam  jangka pendek dalam periode sebelum dan sesudah crash Oktober  1987.  Hassan  &  Naka  (1996)  mengung- kapkan  bahwa  terjadinya  keseimbangan  hu- bungan  kointegrasi  jangka  panjang  di  antara empat indeks pasar saham menyebabkan manfaat diversifikasi internasional bagi investor dalam pe- riode waktu jangka panjang menjadi berkurang.
Liu et al . (1998) melakukan pengujian sta- bilitas  saling  keterkaitan  di  antara  pasar  saham berkembang  dan  maju,  yaitu:  Thailand,  Taiwan, Jepang,  Singapura,  Hongkong  dan  AS.  Mereka membagi sampel atas dua periode, yaitu: 2 Januari 1985-16  Oktober  1987,  dan  19  Oktober  1987-31 Desember  1990,  mereka  menemukan  kenaikan dalam interdependensi pasar saham keseluruhan dan  juga  interdependensi  dalam  pasar  kawasan Asia-Pasifik  setelah  krisis  1987.    Masih  &  Masih (1997, 1999) menemukan kointegrasi dalam peri- ode sebelum market crash Oktober 1987 di antara pasar  saham  Thailand,  Malaysia,  AS,  Inggris, Jepang, Hong Kong dan Singapura. Tetapi tidak terdapat  hubungan  jangka  panjang  di  antara pasar ini untuk periode setelah market crash Okto- ber  1987.  Hasil  yang  berbeda  ditunjukkan  oleh Phylaktis  &  Ravazzolo  (2005)  menemukan  tidak ada hubungan dan interaksi dinamis di antara ke- lompok  pasar  saham  Pasifik-Basin  (Hong  Kong, Korea  Selatan,  Malaysia,  Singapura,  Taiwan  dan Thailand) dan negara-negara industri Jepang dan AS selama periode 1980-1998.

## KRISIS KEUANGAN ASIA 1997-1998
Krisis  keuangan  Asia  1997-1998 diawali dengan  kejatuhan  mata  uang  Baht  Thailand tanggal  2  Juli  1997  yang  kemudian  diikuti  oleh depresiasi mata uang dalam negara-negara Asia lainnya, seperti Indonesia, Malaysia, Filipina, dan Korea.  Krisis  ini  juga  telah  menyebabkan crash dalam  pasar  saham  yang  mengakibatkan  peru- bahan terhadap hubungan jangka panjang pasar saham  baik  antar  negara-negara  Asia  maupun dengan negara-negara lain diluar kawasan Asia. Secara keseluruhan, dari beberapa hasil studi em- piris menunjukkan bahwa hubungan kointegrasi
jangka  panjang  dan  keterkaitan  kausal  jangka pendek di antara pasar saham Asia telah menguat selama krisis keuangan. Dengan kata lain, derajat integrasi  pasar  saham  Asia  telah  meningkat setelah  krisis  dibandingkan  sebelum  krisis.  Hasil ini konsisten dengan temuan banyak studi yang menguji  dampak  kejatuhan  pasar  saham  AS Oktober 1987.
Sheng  &  Tu  (2000)  menganalisis  pasar saham  nasional  sebelum  dan  sepanjang  krisis keuangan Asia dengan menggunakan kointegrasi dan  analisis variance  decomposition .  Data  yang digunakan  adalah  harga  penutupan  harian indeks  S&P  500  New  York  dan  11  indeks  pasar saham Asia Pasifik selama periode 1 Juli 1996 sam- pai  Juni  1998.  Hasil  empiris  menunjukkan  tidak ada  hubungan  kointegrasi  sebelum  krisis  ke- uangan, dan hubungan satu kointegrasi di antara indeks saham nasional selama periode krisis keua- ngan. Disamping itu, hasil juga menunjukkan bah- wa  hubungan  negara-negara  ASEAN  lebih  kuat dibandingkan dengan negara-negara Asia Timar Laut.
Jaag & Sul (2002) menganalisis perubahan dalam pergerakan bersama di antara pasar saham di  negara-negara  Asia  yang  mengalami  krisis secara langsung dan negara-negara lain yang ber- dekatan dengan anggapan bahwa krisis mempu- nyai  dampak  bersama  atas  negara-negara  Asia secara keseluruhan. Thailand, Indonesia dan Ko- rea  adalah  negara  yang  langsung  mengalami krisis  sementara  Jepang,  Hong  Kong,  Singapura dan  Taiwan  sebagai  negara  yang  berdekatan ( neighbouring countries ). Total sampel dari studi adalah  2  tahun  dari  1  Oktober  1996  sampai  30 September 1998, yang dibagi ke dalam tiga sub- periode  8-bulanan.  Dengan  menggunakan  ana- lisis Granger  causality  test dan cointegration , mereka menemukan bahwa sebelum krisis, tidak
terdapat  pergerakan  bersama  dalam  7  pasar saham  negara-negara    Asia.  Bagaimanapun  ter- dapat  keterkaitan  secara uni-directional dan bi- directional di antara pasar saham Asia yang telah meningkat secara tajam semenjak krisis keuangan Juni 1997. Selama periode setelah krisis terdapat pergerakan  bersama  yang  kuat  di  antara  pasar saham Asia.
Tan & Tse (2002) menggunakan data harian indeks pasar saham tujuh pasar saham Asia plus AS  dan  Jepang  selama  periode  1988-2000.  Hasil penelitian  menunjukkan  bahwa  pasar  saham lebih terintegrasi setelah krisis daripada sebelum krisis, dan pasar saham Asia dipengaruhi  sangat kuat oleh pasar saham AS tetapi pengaruh Jepang meningkat. Hasil ini sejalan dengan temuam Yang, et al . (2003) yang menunjukkan kointegrasi jang- ka  panjang  dan  keterkaitan  kausal  jangka  pen- dek di antara pasar saham menjadi lebih kuat sela- ma krisis keuangan Asia, pasar keuangan menjadi lebih  terintegrasi  setelah  krisis,  pasar  saham  AS mempengaruhi pasar Asia secara signifikan, dan pasar Jepang mempunyai pengaruh yang lemah terhadap  pasar  Asia  kecuali  selama  krisis  ke- uangan.  Sementara,  Worthington, et  al. (2004) mencatat bahwa (1) pasar saham Asia lebih terin- tegrasi sebelum dan sesudah krisis keuangan Asia, (2) hubungan di antara pasar saham berkembang dan  maju  tidak  begitu  kuat,    (3)  empat  pasar (Hongkong,  Jepang,  Korea  dan  Singapura)  me- nyebabkan hubungan kausal sebelum krisis eko- nomi,  dan  (4)  dua  pasar  (Taiwan  dan  Thailand) menyebabkan  hubungan  kausal  signifikan setelah krisis ekonomi.
Choudhry, et al . (2007) menguji secara em- piris  perubahan  dalam  hubungan  jangka  pan- jang di antara delapan pasar saham kawasan Asia yang termasuk Far East yaitu: ASEAN-5, Hongkong, Korea  Selatan,  dan  Taiwan  di  sekitar  krisis  ke-
uangan Asia 1997-98. Di samping itu, pasar saham AS dan Jepang juga diuji pengaruhnya terhadap pasar saham kawasan Far East sebelum, sepanjang dan setelah krisis keuangan Asia. Data yang digu- nakan adalah harga saham harian selama periode 1 Januari 1988 sampai 1 Januari 2003. Investigasi empiris menggunakan koefisien korelasi, metode multivariate  cointegration,  causality  test dan regresi band spectrum . Hasil empiris menunjukkan terdapat  hubungan  signifikan  jangka  panjang dan keterkaitan pasar saham Far East sebelum, se- panjang  dan  setelah  krisis  keuangan  Asia.  Di samping itu, hasil ini juga membuktikan penga- ruh  yang  kuat  pasar  saham  AS  dalam  semua periode dan kecenderungan pengaruh yang me- ningkat dari pasar saham Jepang.
Rahim  &  Nor  (2007)  menggunakan  data bulanan dari Januari 1986 sampai Desember 2006 membuktikan peningkatan derajat integrasi pasar saham kawasan ASEAN-5 plus Hongkong, Jepang dan  Korea  setelah  krisis  keuangan  Asia  1997,  di samping  itu  pasar  saham  Thailand  dan  Jepang memainkan peran penting dalam mempengaruhi pasar yang lain.
Keterkaitan  pasar  saham  regional,  dalam konteks  krisis  keuangan  Asia  telah  diinvestigasi secara  empiris  oleh  Ratanapakorn  &  Sharma (2002).  Studi  ini  melakukan  investigasi  terhadap hubungan  jangka  pendek  dan  jangka  panjang di antara indeks saham AS, Eropa, Asia, Amerika Latin, dan Eropa Timur-Timur Tengah untuk perio- de sebelum dan sepanjang krisis Asia. Hasil pene- litiannya  menunjukkan  bahwa  kelima  indeks saham gabungan kelima kawasan terkointegrasi hanya  periode  sepanjang  krisis,  tetapi  dalam periode  sebelum  krisis  tidak  ada  hubungan jangka  panjang.  Untuk  hubungan  jangka pendek, hasil empiris menunjukkan interaksi yang kuat di antara pasar regional periode sepanjang
krisis Asia dibandingkan dengan periode sebelum krisis Asia.
Bukti-bukti  empiris  yang  diungkapkan  di atas  menunjukkan  terjadinya  kenaikan  derajat integrasi pasar saham pasca krisis keuangan Asia. Hasil empiris yang berbeda antara lain ditunjukkan oleh  Daly  (2003),  Phylaktis  &    Ravazzolo  (2005), serta  Ismail  &  Isa  (2008).  Daly  (2003)  yang melakukan  penelitian  terhadap  pasar  saham ASEAN-5 plus AS, Jerman dan Australia menemu- kan bukti pasar saham ASEAN-5 terintegrasi, tetapi tidak ada kenaikan signifikan derajat integrasi di antara pasar saham ASEAN-5 periode setelah krisis. Temuan ini didukung oleh Phylaktis & Ravazzolo (2005) yang menemukan bahwa krisis keuangan Asia tidak mempunyai efek substansial terhadap derajat keterkaitan pasar saham. Ismail & Isa (2008) yang  melakukan  penelitian  terhadap  tiga  pasar saham, yaitu: Malaysia, Thailand, dan Singapura selama  periode  1990-2004  memberikan  hasil ketiga pasar saham tidak terkointegrasi.

## METODE
Penelitian  ini  menggunakan  data  indeks harga saham penutupan harian ( daily closing stock price index ) untuk lima negara kawasan ASEAN, yaitu IHSG untuk Indonesia, KLCI untuk Malaysia, STI untuk Singapura, SET untuk Thailand dan PSEI untuk  Filipina.  Penelitian  ini  dilakukan  selama periode 3 Januari 2000 sampai 4 Desember 2008 yang  dibagi  atas  tiga  sub-periode  waktu  (fase) yaitu: ( a ) Periode waktu penuh ( full-period ) dari 3 Januari 2000 sampai 4 Desember 2008, (b) Perio- de sebelum krisis ( pre-crisis period ) dari 3 Januari 2000 sampai 18 Juli 2007, dan (c) Periode selama krisis ( during-crisis period ) dari 19 Juli 2007 sampai 4 Desember 2008.
Penggunaan  data  frekuensi  tinggi  (data harian) ditujukan untuk mendapatkan informasi interaksi jangka pendek yang mungkin tidak di- peroleh dalam data frekuensi rendah. Semua data indeks  harga  saham  masing-masing  negara ASEAN-5 plus AS  dan  Jepang  ditansformasikan dalam bentuk natural logarithmic (ln) dan dinya- takan  dalam  bentuk  mata  uang  domestik  ( local currency ). Indeks harga saham dalam mata uang lokal menggambarkan reaksi pasar domestik atas pasar luar negeri dari perspektif investor domestik (Choudhry,  1994).  Penggunaan  indeks  harga saham  dalam  mata  uang  lokal  juga  bertujuan untuk merestriksi perubahan yang hanya disebab- kan oleh pergerakan harga saham semata, meng- hindari  distorsi  yang  disebabkan  oleh  depresiasi dalam nilai tukar yang cenderung meningkat di negara-negara ASEAN-5 (Voronkova, 2004). Arti- nya  integrasi  pasar  saham  semata-mata  diukur hanya  berdasarkan  pergerakan  harga  saham antar  negara  dengan  mengabaikan  perubahan yang terjadi dalam nilai tukar. Dengan kata lain, indeks harga saham dalam mata uang lokal meng- abaikan  efek  risiko  nilai  tukar  yang  merupakan faktor penting bagi investor asing (Dekker, et al. , 2001).  Hal  ini  berarti  bahwa  investor  menggu- nakan  mata  uang  domestik  untuk  mengukur imbal hasil investasinya. Data indeks harga saham dari masing-masing pasar diperoleh dari data base Bloomberg.

## Teknik Kointegrasi Johansen
Jika  data time  series first-difference terin- tegrasi pada ordo yang sama dan kombinasi linier dari data series adalah stationer , maka terdapat hubungan  jangka  panjang  di  antara  lima  pasar saham  ASEAN-5.  Atau  dengan  kata  lain  pasar saham  ASEAN-5  terkointegrasi.  Variabel  runtut waktu yang tidak stasioner dapat menyebabkan
regresi lancung (spurious regression) kecuali salah satu dari vektor terkointegrasi. Pengujian kointe- grasi  dilakukan  dengan  menggunakan  prosedur Johansen  (Johansen,  1988,  dan  Johansen  & Juselius,  1990),  yang  merupakan  metode  maksi- mum likelihood untuk model multivariate autore- gressive . Pendekatan kointegrasi Johansen digu- nakan untuk mengestimasi dan menguji sejumlah hubungan  kointegrasi  dan common  stochastic trend di antara komponen vektor X t dari variabel yang tidak stasioner, termasuk perbedaan dinamis jangka pendek dan jangka panjang. Atau secara lebih  singkat,  pendekatan  kointegrasi  Johansen digunakan  untuk  menentukan  jumlah  vektor yang  terkointegrasi  ( cointegrating  vectors )  dari data runtut waktu. Kointegrasi juga memberikan deskripsi  hubungan  stasioner  jangka  panjang yang  stabil  di  antara  variabel  yang  terintegrasi (indeks  harga  saham),  dan  didefinisikan  sebagai kombinasi  linear  yang  independen  dari  variabel yang tidak stasioner untuk mencapai stasioner.
Prosedur Johansen dimulai dengan menya- takan bahwa variabel stokastik dalam suatu vektor (n x 1), X t sebagai the unrestricted vector autore- gression (VAR).  Model  VAR  yang  digunakan dalam  penelitian  ini  adalah:
X t = A 1 X t-1 + A 2 X t-2 …+ A p X t-p +  c  +  t .. (1)
dimana  X t = [X it , X 2t , X 3t , X 4t , X 5t ]’ adalah vektor (5x1) indeks harga saham ASEAN-5, A i adalah pa- rameter  matrik  (5x5),  c  adalah  vektor  konstan (5x1), å t adalah vektor (5x1) random error terms dengan rata-rata nol dan varian konstan, dan p adalah the  lag-length .  Selanjutnya  Johansen (1988)  dan  Johansen  &  Juselius  (1990),  sistem persamaan (1) dapat ditulis kembali dalam bentuk perbedaan  pertama:
                                            =               
     +  t ....................... (2)
dimana
 X t =  X t - X t-1 ,  i =   -[I -        A i ],  = - [ I –      A i ], I n
adalah matrik identitas (5x6),  X t-p mengandung informasi yang berkaitan dengan keseimbangan hubungan jangka panjang (kointegrasi) di antara variabel X t .
Eksistensi  hubungan  jangka  panjang  di antara  indeks  harga  saham  ASEAN  ditunjukkan oleh rank matrik  , r, dimana r adalah 0 < r < n. Dua  matrik  dan  dengan  dimensi  (nxr) sehingga  ’ =  . Matrik  mengandung vektor kointegrasi r dan memiliki sifat bahwa  ’X t adalah stasioner.  adalah matrik dari presentasi error cor- rection yang mengukur the speed of adjustment dalam  X t .
Dua  pengujian  statistik  dapat  digunakan untuk  hipotesis  ada  tidaknya  vektor  kointegrasi r. Pertama , pengujian statistik rasio likelihood (LR) atau trace-test untuk  hipotesis  bahwa  terdapat paling banyak r vektor kointegrasi yang berbeda dengan suatu alternatif umum, dengan formula sebagai  berikut:
 -trace (r) = -T        ln (1-  i ) ..................... (3)
 i ’s adalah korelasi canonical kuadrat terkecil n-r antara residual seri X t-p dan ÄX t ,  dikoreksi untuk efek the lagged differences dari proses X, dan T adalah jumlah observasi. Sebagai alternatif, peng- ujian  maksimum eigenvalue dapat  digunakan untuk  membandingkan  hipotesa- null vektor
kointegrasi r yang berlawanan dengan hipotesa alternatif  vektor  kointegrasi  (r+1).  Pengujian statistik LR untuk hipotesis ini diberikan oleh:
 -trace (r, r +1)  = -T ln (1-  i+1 ) ............... (4)
Pengujian  untuk  restriksi  linear  atas  mengungkapkan  informasi  yang  berkenaan dengan  hubungan  struktur  ekonomi  yang  men- dasari model jangka panjang. Kita menggunakan uji LR yang dikembangkan oleh Johansen (1991) untuk  menguji  restriksi  ekonomi  ini.  Hipotesis untuk suatu restriksi linear dalam vektor kointe- grasi matrik dapat dibentuk seperti:
H o :  = H   (5)
 adalah matrik kointegrasi (nxn), H adalah matrik (nxs)  dengan  restriksi  n-s,  dan  adalah  matrik (sxr). Pengujian statistik LR adalah sebagai berikut:
LR : T      [Ln ( 1 –    ) – ln(1 -  i )] ~  2 (df) ........ (6)
df = r(n-s) adalah jumlah derajad kebebasan,    adalah eigenvalue s  yang  didasarkan  atas eigen- vector yang  restriksi  dan  i adalah eigenvalue s yang  didasarkan  atas eigenvectors yang unre- stricted .

## HASIL

## Analisis Matriks Korelasi Pasar Saham
Tabel  1-4  menunjukkan  hasil  perhitungan koefisien  matriks  korelasi  jangka  pendek  antar
pasar saham ASEAN-5 untuk ketiga periode pene- litian. Secara  keseluruhan, koefisien korelasi  un- tuk  ketiga  periode  antar  pasar  saham  ASEAN-5 adalah  positif.  Koefisien  korelasi  antar  pasar saham  negara-negara  ASEAN-5  secara  rata-rata cukup tinggi yaitu diatas 80% dan positif untuk ketiga  periode  penelitian.  Hasil  ini  mengindi- kasikan  bahwa  terjadi  interaksi  jangka  pendek yang kuat dan searah di antara lima pasar saham negara-negara  ASEAN-5.  Korelasi  berpasangan ( pairwise correlations ) antar pasar saham ASEAN- 5  semakin  menguat  selama  periode  krisis  ke- uangan  global  (rata-rata  di  atas  90%).  Untuk periode  penuh,  koefisien  korelasi  yang  paling tinggi  adalah  antara  pasar  saham  Filipina  dan Singapura  yaitu  sebesar  96%,  sementara  yang paling  rendah  adalah  Thailand  dan  Singapura sebesar 70%. Kondisi yang sama juga terjadi pada periode sebelum krisis, dimana koefisien korelasi pasar  saham  Filipina-Singapura  tertinggi  yaitu sebesar  96%  dan  Thailand-Singapura  yang  pa- ling  rendah  yaitu  sebesar  60%.  Untuk  periode krisis terjadi perubahan dimana koefisien korelasi tertinggi antara pasar saham Thailand-Singapura (sebelumnya  paling  rendah)  yaitu  sebesar  97% dan  yang  paling  rendah  antara  pasar  saham Filipina-Indonesia  sebesar  85%.

## Tabel 1. Matriks Korelasi Pasar Saham ASEAN-5
Full-Period

Tabel 4. Persentase Peningkatan Korelasi Pasar Saham ASEAN-5 antara Periode Sebelum dan Sepanjang Krisis

## Tabel 2. Matriks Korelasi Pasar Saham ASEAN-5
Pre-Crisis Period

Jika dibandingkan periode sebelum dan se- panjang  krisis  menunjukkan  peningkatan  koe- fisien korelasi yang cukup besar rata-rata sebesar 34,13 persen. Persentase peningkatan korelasi ter- besar  terjadi  antara  pasar  saham  Singapura  de- ngan Thailand yaitu sebesar 62,26 persen, semen- tara korelasi pasar saham Filipina dengan Singa- pura dan Malaysia mengalami penurunan masing- masingnya sebesar 4,68 persen dan 7,91 persen.

## Tabel 3. Matriks Korelasi Pasar saham ASEAN-5
During-Crisis Period

## Analisis Uji Kointegrasi
Hasil dari pengujian kointegrasi multivariat untuk  pasar  saham  ASEAN-5  selama  periode penuh, sebelum krisis dan sepanjang krisis ditun- jukkan  dalam  Tabel  5,  6  dan  7.  Untuk  periode penuh dan selama krisis keuangan global peng- ujian multivariate cointegration antar pasar saham negara-negara  ASEAN-5  berdasarkan null-hypo- thesis of zero co-integrating vectors menunjukkan tidak  terdapat  satu  vektor  pun  yang  signifikan. Hasil ini menunjukkan bahwa tidak terdapat bukti hubungan  jangka  panjang  multivariat  di  antara pasar  saham  ASEAN-5.  Dengan  kata  lain,  pasar saham  negara-negara  ASEAN-5  tidak  saling  ter- integrasi  selama  periode  penuh  penelitian  dan sepanjang  krisis  keuangan  global.  Pasar  saham ASEAN-5 yang tidak terkointegrasi menunjukkan ketidakstabilan struktural jangka panjang dalam keterkaitannya antar pasar saham.
Hasil yang berbeda ditunjukkan dalam peri- ode sebelum krisis dimana null-hypothesis of no co-integrating  vectors ditolak  karena  nilai trace statistic eigenvalue pada r =1 sebesar 82.7779 lebih besar  dari  nilai  kritis trace  statistic eigenvalue untuk tingkat kepercayaan 95% dan 99% masing- masing adalah  69.82 dan 77.82. Dengan demikian selama periode sebelum krisis terdapat 1 vektor kointegrasi. Hal ini berarti ada interaksi atau hu- bungan jangka panjang yang stasioner antar pa- sar saham negara-negara ASEAN-5. Dengan kata lain, pasar saham ASEAN-5 saling terintegrasi sela- ma  periode  3  Januari  2000  sampai  18  Juli  2007. Dengan terdapatnya kointegrasi juga mengindi- kasikan  terjadinya  konvergensi  di  antara  pasar saham ASEAN-5 yang berlangsung dalam jangka panjang dimana dari hasil kointegrasi menunjuk- kan terdapat empat common trend , dan hasil ini berkaitan dengan konvergensi parsial dari indeks.
STI IHSG KLCI SET PSEI STI 1.00 IHSG 0.85 1.00 KLCI 0.91 0.91 1.00 SET 0.60 0.88 0.75 1.00 PSEI 0.96 0.92 0.91 0.70 1.00
STI IHSG KLCI SET PSEI STI 1.00 IHSG 0.92 1.00 KLCI 0.93 0.94 1.00 SET 0.97 0.95 0.93 1.00 PSEI 0.92 0.85 0.94 0.87  1.00
Jika terdapat lebih dari satu common trend berarti konvergensi  parsial  dari  indeks.  Di  samping  itu
pasar saham ASEAN-5 yang terkointegrasi menun- jukkan perilaku yang stabil dalam jangka panjang.
Tabel 5. Multivariate Cointegration Test Pasar Saham ASEAN-5 Full-Period
                  
Tabel 6. Multivariate Cointegration Test Pasar Saham ASEAN-5 Pre-Crisis Period
* Significant at the 99% level
Tabel 7. Multivariate Cointegration Test Pasar Saham ASEAN-5 During-Crisis Period
    
                  Hypot hesis Eigen- value Trace Critical Value M aximum Critical Value H o H 1 5% 1% Eigen-value 5% 1% r = 0 r = 1 0.0126 63.4518 69.82 77.82 25.4431 33.88 39.37 r ≤ 1 r = 2 0.0113 38.009 47.86 54.68 22.9772 27.58 32.72 r ≤ 2 r = 3 0.0042 15.0315 29.80 35.46 8.4610 21.13 25.86 r ≤ 3 r = 4 0.0018 6.5705 15.49 19.94 3.5730 14.26 18.52 r ≤ 4 r = 5 0.0015 2.9974 3.84 6.63 2.9974 3.84 6.63 Hypot hesis Eigen- value Trace Critical Value M aximum Critical Value H o H 1 5% 1% Eigen-value 5% 1% r = 0 r = 1 0.0227 82.7779* 69.82 77.82 38.7738* 33.88 39.37 r ≤ 1 r = 2 0.0110 44.0042 47.86 54.68 18.6477 27.58 32.72 r ≤ 2 r = 3 0.0099 25.3565 29.80 35.46 16.8599 21.13 25.86 r ≤ 3 r = 4 0.0042 8.4966 15.49 19.94 7.0676 14.26 18.52 r ≤ 4 r = 5 0.0008 1.4289 3.84 6.63 1.4289 3.84 6.63
 

## PEMBAHASAN
Hasil  penelitian  ini  konsisten  dengan  te- muan Click & Plummer (2005) yang menemukan bukti terdapat integrasi pasar saham ASEAN-5 de- ngan satu vektor terkointegrasi setelah krisis ke- uangan Asia (periode Juli 1998-Desember 2002). Periode setelah krisis keuangan Asia sama dengan periode sebelum krisis keuangan AS dalam pene- litian ini. Hasil penelitian Sharma & Wongbangpo (2002) juga membuktikan hubungan kointegrasi jangka  panjang  di  antara  pasar  saham  Indone- sia, Malaysia, Singapura, dan Thailand, sementara pasar  saham  Filipina  tidak  berpengaruh  dalam hubungan  ini.
Untuk periode sepanjang krisis, temuan em- piris  penelitian  ini  kontradiksi  dengan  banyak studi yang melakukan investigasi integrasi pasar saham Asia termasuk ASEAN-5 dan memasukkan pasar saham AS dan Jepang sepanjang krisis ke- uangan  Asia.  Sheng  &  Tu  (2000),  Ratanapakorn & Sharma (2002), dan Royfaizal, et al. (2008) mem- buktikan terjadi kenaikan yang signifikan dalam derajat integrasi pasar saham periode sepanjang krisis keuangan Asia. Hasil yang sama juga dibuk- tikan  oleh  penelitian  Tan  &  Tse  (2002)  melaku- kan pengujian terhadap keterkaitan pasar saham di antara AS, Jepang, dan sembilan negara Asia termasuk  diantaranya  pasar  saham  Malaysia, Singapura, Filipina, dan Thailand dengan meng- gunakan  data  harian  selama  periode  1988-2000 menemukan bukti terjadi kenaikan integrasi pasar saham setelah krisis keuangan Asia. Dalam pene- litian ini juga membuktikan pengaruh yang domi- nan pasar saham AS, sementara pengaruh pasar Jepang tidak terlalu kuat tapi cenderung menga- lami  peningkatan.
Manning  (2002)  menguji  integrasi  pasar saham  yang  meliputi  AS,  Hongkong,  Indonesia, Jepang,  Korea  Selatan,  Malaysia,  Filipina,  Singa- pura, dan Thailand, menyimpulkan terdapat dua common  trends ,  yang  mengindikasikan  ‘‘ partial convergence ’’  dari  indeks.  Sementara,  Dekker, Sen, dan Young (2001) melakukan penelitian ter- hadap  keterkaitan  pasar  saham  AS,  Jepang  dan delapan  negara  lain  termasuk  di  antaranya  Ma- laysia,  Filipina,  Singapura,  dan  Thailand  selama periode  1987-1998  menunjukkan  bahwa  keem- pat pasar saham ASEAN terintegrasi dengan pasar saham AS, sementara dengan pasar saham Jepang tersegmentasi.
Yang  (2002)  yang  menguji  hubungan dinamis  jangka  panjang  di  antara  pasar  saham AS,  Jepang  dan  sepuluh  pasar  saham  Asia (termasuk  ASEAN-5)  selama  periode  2  Januari 1995-15 Mei 2001. Hasil penelitian menunjukkan pasar saham terintegrasi sepanjang krisis dan lebih menguat  setelah  krisis  dibandingkan  dengan sebelum  krisis.  Pasar  saham  AS  mempengaruhi dengan  kuat  sembilan  pasar  saham  Asia  untuk ketiga periode penelitian, sementara pasar saham Jepang hanya selama periode krisis. Studi Sheng &  Tu  (2000)  menunjukkan  tidak  ada  kointegrasi di  antara  pasar  saham  AS  dengan  pasar  saham Asia sebelum krisis keuangan Asia tetapi terdapat satu vektor selama krisis. Sementara studi Rahim &  Nor  (2007)  yang  menginvestigasi  keterkaitan pasar  saham  ASEAN-5+3  selama  periode  1986- 2006 membuktikan kenaikan derajat integrasi di antara pasar saham setelah krisis. Di samping itu, pasar  saham  Jepang  dan  Thailand  memainkan peran  dominan  dalam  mempengaruhi  pasar saham yang lain setelah krisis.
Choudhry, et  al. (2007)  melakukan investigasi empiris interaksi di antara pasar saham AS,  Jepang,  Hongkong,  Korea  Selatan,  Taiwan,

## 
dan ASEAN-5 sebelum, sepanjang dan setelah kri- sis menunjukkan bahwa pada semua periode pe- nelitian terdapat vektor yang terkointegrasi secara signifikan.  Jumlah  yang  lebih  besar  dari  vektor yang  terkointegrasi  secara  signifikan  ditemukan pada periode sepanjang krisis.

## KESIMPULAN DAN SARAN

## Kesimpulan
Penelitian  ini  bertujuan  untuk  mengin- vestigasi  keterkaitan  pasar  saham  di  negara- negara  kawasan  ASEAN-5    sebelum  dan  sepan- jang  krisis  keuangan  global  2007-2008  dengan mengaplikasikan  tekni  kointegrasi  Johansen. Berdasarkan  hasil  pengujian  kointegrasi  multi- variat menunjukkan bahwa pada periode penuh dan selama krisis keuangan pasar saham negara- negara  kawasan  ASEAN-5  tidak  terkointegrasi. Sebaliknya  periode  sebelum  krisis  keuangan terdapat  satu  vektor  terkointegrasi  secara  signi- fikan  yang  menunjukkan  bahwa  pasar  saham ASEAN-5  memiliki  hubungan  jangka  panjang yang stasioner.
Berbeda dengan banyak penelitian empiris sebelumnya yang membuktikan adanya kenaikan derajat integrasi pasar saham sepanjang periode krisis, sebaliknya dalam penelitian ini tidak dite- mukan bukti adanya kenaikan yang signifikan da- lam derajat integrasi pasar saham ASEAN-5 sela- ma  krisis  keuangan  global.  Studi  Sheng  &  Tu (2000),  Yang  (2002),  Ratanapakorn  &  Sharma (2002), Tan & Tse (2002), Choudhry, et a.l (2007) dan Royfaizal, et  al. (2008)  membuktikan  terjadi  ke- naikan yang signifikan dalam derajat integrasi pa- sar saham periode sepanjang krisis keuangan Asia.
Hasil  penelitian  ini  memberikan    implikasi terhadap  keputusan  investasi  yang  dibuat  oleh investor  internasional  dalam  pembentukan  por- tofolio saham di pasar saham kawasan ASEAN-5. Dalam  kondisi  stabil  (tanpa  krisis)  pasar  saham negara-negara  kawasan  ASEAN-5  terintegrasi tetapi belum secara penuh ( fully integrated ) atau tidak tersegmentasi secara sempurna ( completely segmented ).  Tetapi  dalam  kondisi  yang  terjadi krisis (periode penuh dan sepanjang krisis), pasar saham ASEAN-5 menjadi tidak terintegrasi. Kondisi ini membawa implikasi terhadap teori portofolio modern  yang  menganjurkan  kepada  investor untuk mendiversifikasi asetnya pada pasar saham antar negara, sepanjang return saham dalam pasar domestik  tidak  berkorelasi  secara  sempurna  de- ngan  pasar  saham  di  negara  lain.  Atau  dengan kata lain derajat integrasi pasar saham antar nega- ra  masih  rendah  atau  tidak  saling  terintegrasi. Berdasarkan kondisi tersebut, bagi investor inter- nasional dengan horison investasi jangka panjang dan strategi manajemen portofolio pasif terbuka peluang  untuk  mendapatkan  manfaat  potensial dari diversifikasi jika membentuk portofolio inter- nasional  dengan  membeli  saham  di  lima  pasar saham  ASEAN  (Indonesia,  Malaysia,  Singapura, Thailand,  dan  Filipina).

## Saran
Secara praktis, temuan empiris dari pene- litian  ini  dapat  disarankan  kepada  para  peng- ambil kebijakan (pemerintah) baik ditingkat do- mestik maupun regional bahwa penyatuan (inte- grasi)  pasar  saham  ASEAN  terutama  dalam  ke- rangka ASEAN Economic Community (AEC) 2015 sangat efektif dilakukan untuk memperkuat daya tahan ( immune ) struktur pasar saham dari penga- ruh  gejolak  eksternal  terutama  yang  bersumber dari krisis ekonomi dan keuangan yang terjadi di
negara-negara  maju,  seperti  AS  dan  Jepang. Menurut  teori  keuangan  pengintegrasian  pasar saham  ASEAN  (regional)  lebih  efisien  dari  pada pasar  saham  yang  tersegmentasi.  Dengan  pasar saham  ASEAN  yang  terintegrasi,  investor  dari semua  negara  akan  mampu  mengalokasikan dana  ke  lokasi  dalam  kawasan  yang  lebih  pro- duktif. Dengan aliran dana yang besar lintas batas negara, tambahan perdagangan dalam sekuritas individual  akan  memperbaiki  likuiditas  pasar saham,  yang  akhirnya  dapat  menurunkan  biaya modal  untuk  perusahaan  yang  mendapatkan modal dan biaya transaksi yang rendah bagi in- vestor.  Keadaan  ini  mendukung  alokasi  modal yang lebih efisien dalam kawasan.
Saran yang terkait dengan pengembangan teori  baru,  temuan  empiris  penelitian  ini  dapat mengembangkan  teori  integrasi  pasar  saham internasional, terutama concern dengan dua hal, yaitu  perubahan  derajat  integrasi  pasar  saham internasional pasca terjadinya krisis keuangan glo- bal  dan  perubahan  hubungan  kointegrasi  pasar saham  yang  sedang  berkembang.  Saran  untuk penelitian lanjut ( future research ), studi ini dapat dikembangkan,  antara  lain:  (1)  melakukan investigasi  terhadap  keterkaitan  dinamis  jangka pendek,  (2)  melibatkan  pasar  saham  yang  telah maju, misalnya pasar saham Amerika Serikat dan Jepang, dan (3) menyatakan indeks pasar saham dalam dua mata uang yaitu domestik dan asing.

## DAFTAR PUSTAKA
Arshanapalli, B. & Doukas, J. 1993. International Stock Market Linkages: Evidence from The Pre- and Post-October 1987 Period. Journal of Banking and Finance , Vol.17, pp.193-208.
__________.  Lang,  L.  1995.  Pre  and  Post-October 1987  Stock  Market  Linkages  between  U.S. and  Asian  Markets. Pacific-Basin  Finance Journal , Vol.3, pp.57-73.
Choudhry,  T.,  Lu,  L.,  &  Peng,  K.  2007.  Common Stochastic  Trends  Among  Far  East  Stock Prices:  Effects  of  the  Asian  Financial  Crisis.
International  Review  of  Financial  Analysis , Vol.16,  pp.242-261.
Chowdhry,  A  R.  1994.  Stock  Market Interdependencies: Evidence from The Asian NIEs. Journal  of  Macroeconomics ,  Vol.16, No.4.
Click, W. R., & Plummer, G. M. 2005. Stock Market Integration  in  ASEAN  After  The  Asian Financial Crisis. Journal of Asian Economics , Vol.16,  pp.5-28.
Daly,  K.  J.  2003.  Southeast  Asian  Stock  Market Linkages:  Evidence  from  Pre-  and  Post- October  1997. ASEAN  Economic  Bulletin, Vol.20,  pp.73-85.
Dekker, A., Sen, K., & Young, M. R. 2001. Equity Market Linkages in The Asia Pacific Region. A  Comparison  of  The  Orthogonalised  and Generalized  VAR  Approaches. Global Finance Journal , Vol.12, pp.1– 33.
Hassan, M. K. & Naka, A. 1996. Short-run and Long- run Dynamics Linkages Among International Stock  Markets. International  Review  of Economics and Finance , Vol.5, No.4, pp.387- 405.
Hashmi, R. A. & Liu, X. 2001. Interlinkages Among South  East  Asian  Stock  Markets  (A Comparison  Between  Pre-  and  Post-  1997- Crisis  Period ,  presented  the  University  of

## 
Rome Tor Vergata, in Rome, December 5-7, pp.1-32.
Hung,  B.  &  Cheung,  Y.L.  1995.  Interdependence of Asian Emerging Equity Markets. Journal of  Business  Finance  &  Accounting ,  Vol.22, pp.281-288.
Ismail, M.T. & Isa, Z.B. 2008. Modelling Nonlinear Relationship Among Selected ASEAN Stock Markets. Journal  of  Data  Science, Vol.6, pp.533-545.
Janakiramanan,  S.  &  Lamba,  A.S.  1998.  An Empirical Examination of Linkages between Pacific  Basin  Stock  Markets. Journal  of International Financial Markets, Institutions, and Money , Vol.8, pp.155–173.
Jang, H. & Sul, W. 2002. The Asian Financial Crisis and  The  Co-Movement  of  Asian  Stock Markets. Journal of Asian Economics , Vol.13, pp.94–104.
Johansen,  S.  1988.  Statistical  Analysis  of Cointegrating Vectors. Journal of Economics
Dynamics  and  Control , Vol.12, pp.231-254.
_________.  1991.  Estimation  and  Hypothesis Testing of Cointegrating Vectors in Gaussian Vector Autoregressive Models. Econometrica, Vol.59,  No.6,  pp.1551-1580.
_________.  1995. Likelihood-based  Inference  in Cointegrated Vector Autoregressive Models . Oxford: Oxford University Press.
_________.  &  Juselius,  K.  1990.  Maximum Likelihood  Estimation  and  Inference  on Cointegration  with  Applications  to  The Demand  for  Money. Oxford  Bulletin  of Economics and Statistics , Vol.52, pp.169-210.
King, A.M. & Wadwhani, S. 1990. Transmission of Volatility between Stock Markets. Review of
Financial Studies , Vol.3, pp.5-33.
Lee, S.B.  Kim, K.J. 1994. Does the October 1987
Crash  Strengthen  The  Co-Movements Among National Stocks Markets? Review of Financial Economics , Vol.3, No.1, pp.89–102.
Liu, Y.A., Pan, M.S., Shieh, J.C.P. 1998. International Transmission  of  Stock  Price  Movements: Evidence from the US and five Asian-Pacific Markets. Journal  of  Financial  Economics, Vol.22,  pp.59-69.
Malliaris,  A.  G.  &  Urrutia,  J.  L.  1992.  The International  Crash  of  October  1987: Causality  Tests. Journal  of Financial  and
Quantitative Analysis, Vol.27, Vol.3, pp.353- 364 .
Manning,  N.  2002.  Common  Trends  and Convergence?  South  East  Asian  Equity Markets 1988–1999. Journal of International
Money and Finance , 21, 183–202.
Phylaktis, K., & Ravazzolo, F. 2005. Stock Market Linkages in Emerging Markets: Implications for  International  Portfolio  Diversification.
Journal of International Financial Markets,
Institutions and Money , Vol.15, pp.91"106.
Rahim, R. & Nor, A. H. 2007. Stock Market Linkages in The ASEAN-5 Plus 3 Countries: An Analysis of Pre-and Post-Crisis. International Review of  Business  Research  Papers ,  Vol.3,  No.4, pp.1-9.
Ratanapakorn,  O.  &  Sharma,  S.  C.  2002.
Interrelationships  among  Regional  Stock Indices. Review  of  Financial  Economics ,
Vol.11,  pp.91–108.
Royfaizal, R.C, Lee, C dan Mohamed, Azali. 2008. ASEAN-5  +  3  and  US  Stock  Markets Interdependence Before, During, and After Asian  Financial  Crisis .  MPRA  Paper .  No. 10263.
Sharma, C. S. & Wongbangpo, P. 2002. Long-term Trends and Cyles in ASEAN Stock Markets.
Review  of  Financial  Economics, Vol.11, pp.299-315.
Sheng,  H.C.  &  Tu,  H.A.  2000.  A  Study  of Cointegration and Variance Decomposition among National Equity Indices Before and During  The  Period  of  The  Asian  Financial Crisis. Journal  of  Multinational  Financial
Management ,  Vol.10,  pp.345-365.
Tan, K.B. & Tse, Y.K. 2002. The Integration of The East  and  South-East  Asian  Equity  Markets . International  Center  for  the  Study  of  East Asian  Development. Working  Paper .  No. 2002-11.  Available  at  http://www.icsead. or.jp/indexe.htm.
Voronkova, S. 2004. Equity Market Integration in Central  European  Emerging  Markets:  A Cointegration  Analysis  with  Shifting Regimes. International Review of Financial Analysis ,  Vol.13,  pp.633"647.
Yan,  J.,  Hsiao,  C.,  Qi.,  L,  &  Wang,  Z.  2005.  The Emerging Markets Crisis and Stock Market Linkages:  Further  Evidence. EMG  Working Paper Series, September, pp.1-34.
Yang,  J.,  Kolari,  J.,  &  Min,  I.  2003.  Stock  Market Integration and Financial Crisis: The Case of Asia. Applied  Financial  Economics ,  Vol.13, pp.477-486.
_________., & Sutanto, P.W. 2004. On The Stability of  Long-run  Relationship  between Emerging and US Stock Markets. Journal of Multinational  Financial  Management ,
Vol.14,  pp.233-248.
Yang,  T.  2002.  Crisis,  Contagion,  and  East  Asian Stock Markets. Economics and Finance , 1.