E-ISSN: 2548-1398
Syntax Literate: Jurnal Ilmiah Indonesia p–ISSN: 2541-0849 e-ISSN: 2548-1398

## Vol. 9, No. 3, Maret 2024

## PENGARUH  PREDIKSI  KEBANGKRUTAN  TERHADAP  RETURN  SAHAM PADA PERUSAHAAN SUBSEKTOR MAKANAN DAN MINUMAN DI NEGARA EMERGING MARKET ASIA TAHUN 2019-2022
Farhan Kamil Rabbani Universitas Indonesia, Depok, Jawa Barat, Indonesia Email: farhan.kamil@ui.ac.id

## Abstrak
Penelitian  ini  dilakukan  dengan  tujuan  untuk  mengevaluasi  dampak  financial  distress terhadap  return  saham.  Penelitian  ini  menggunakan  sampel  yang  diambil  dari  Revinitiv Eikon  selama  periode  2019-2022.  Sampel  ini  terdiri  dari  394  perusahaan  dari  9  negara Emerging  Market  Asia,  di  subsektor  manufaktur  makanan  dan  minuman.  Data  yang digunakan merupakan kombinasi dari data cross section dan data time series. Variabel yang terlibat  dalam  penelitian  ini  meliputi  return  saham  sebagai  variabel  dependen,  sedangkan financial distress yang digunakan sebagai variabel independen diukur dengan model Altman Z-Score, Springate S-Score, Zmijewski X-Score, dan Grover G-Score. Untuk menganalisis data, digunakan metode analisis data panel dengan model common effect dengan bantuan software  Stata.  Hasil  penelitian  menunjukkan  bahwa  secara  simultan  atau  bersama-sama financial distress berpengaruh terhadap return saham pada perusahaan subsektor makanan dan minuman. Hasil uji t yang menunjukkan pengaruh individu dari masing-masing variabel menunjukkan  bahwa  pada  perusahaan  makanan  dan  minuman  variabel  yang  berpengaruh positif dan signifikan terhadap harga saham adalah Altman Z-Score, Springate S-Score, dan Zmijewski X-Score. Variabel Grover G-Score tidak berpengaruh terhadap return saham.
Kata Kunci: Return Saham; Financial distress ; Makanan dan Minuman; Emerging Market Asia

## Abstract
This study was conducted with the aim of evaluating the impact of financial distress on stock returns. This study utilizes a sample taken from Revinitiv Eikon during the period 2019- 2022. This sample consists of 394 companies from 9 Emerging Market Asia countries, in the food and beverage manufacturing subsector. The data used is a combination of cross section data and time series data. The variables involved in this study include stock return as the dependent  variable,  while  financial  distress,  which  is  used  as  an  independent  variable,  is measured by the Altman Z-Score, Springate S-Score, Zmijewski X-Score, and Grover G- Score proxies. To analyze the data, panel data analysis method with common effect model was used with the help of Stata software. The results show that simultaneously or together financial distress affects stock returns in food and beverage subsector companies. The results of the t test which shows the individual effect of each variable show that in food and beverage companies the variables that have a positive and significant effect on stock prices are Altman Z-Score, Springate S-Score, and Zmijewski X-Score. The Grover G-Score variable has no effect on stock returns.
Keywords: Stock Return; Financial distress; Food and Baverages; Emerging Market Asia
Pendahuluan
Memaksimalkan  nilai  yang  dimiliki  perusahaan  adalah  tujuan  dari  pengelolaan suatu  organisasi  komersial  atau  korporasi  (Brealey  et  al.,  2020).  Kegiatan  pendanaan adalah  elemen  pendukung  yang  penting  untuk  meningkatkan  nilai  organisasi  jika pengelolaannya dilakukan dengan baik. Disinilah investor memiliki peran penting dalam proses  penambahan  nilai  perusahaan.  Investor  akan  memberikan  modal  kepada perusahaan  yang  dipilihnya  dengan  tujuan  untuk  mendapatkan  return  sesuai  dengan kondisi keuangan perusahaan tersebut.
Pasar modal adalah tempat yang mempertemukan perusahaan dengan para investor. Tujuan  utama  investor  adalah  untuk  memaksimalkan  return  mereka  seiring  dengan mempertimbangkan  potensi  risiko  yang  mungkin  muncul.  Dalam  proses  pemilihan perusahaan untuk berinvestasi, investor tidak dapat dengan memprediksi secara mutlak hasil investasi yang akan mereka peroleh dimasa yang akan datang. Mereka hanya bisa sebatas  memperkirakan  kemungkinan  yang  mungkin  terjadi  (Suteja  &  Gunard,  2016). Analisis mendalam terhadap saham yang diterbitkan suatu perusahaan perlu dilakukan karena profil perusahaan yang baik tidak menjamin dapat memberi keuntungan maksimal bagi investor.
Penelitian yang dilakukan oleh Li et al. (2017) ditemukan bahwa financial distress merupakan faktor signifikan yang dapat mempengaruhi harga aset. Hasil penelitian yang dilakukan  oleh  Fachrudin  dan  Ihsan  (2021)  menunjukkan  bahwa  faktor  utama  yang memiliki pengaruh signifikan terhadap imbal hasil saham yang diberikan kepada investor adalah  probabilitas  dari  financial  distress  dan  likuditas.  Menurut Altman  et  al.  (2019) failure, insolvency, default, dan bankruptcy adalah beberapa kata yang digunakan untuk mendefinisikan  kebangkrutan  perusahaan.  Salah  satu  hasil  dari  gejolak  keuangan  atau ekonomi adalah kebangkrutan itu sendiri. Ada banyak teknik analisis untuk memprediksi kebangkrutan,  diantaranya  yang  akan  digunakan  pada  penelitian  ini  adalah  metode Altman Z-Score, Springate S-Score, Zmijewski X-Score, dan Grover G-Score.
Sektor  manufaktur  menurut  Badan  Pusat  Statistik  (2022)  adalah  industri  yang meliputi pengubahan barang-barang pokok yang kurang bernilai menjadi produk-produk baru yang lebih bernilai. Sektor industri manufaktur Indonesia mampu berkembang lebih cepat dari perekonomian negara secara keseluruhan. Sektor manufaktur merupakan salah satu penyumbang utama PDB bagi perekonomian Indonesia, di tengah ketidakstabilan lingkungan ekonomi dan politik global yang berdampak pada seluruh aktivitas korporasi akibat  pandemi  yang  dimulai  pada  tahun  2019  (Kementerian  Perindustrian  Republik Indonesia, 2022). Di Asia, khususnya Kamboja dan Vietnam, sektor manufaktur berperan penting dalam pertumbuhan ekomominya pada tahun 2022 dimana Vietnam mengalami pertumbuhan ekonomi sebesara 8% dan Kamboja 5,1% (Dasuzhau, 2023). Berdasarkan riset  oleh  institut  ekonomi  ASEAN  dan  Asia  Timur  (Eria,  2022),  perusahaan  yang bergerak di sektor manufaktur relatif dapat bertahan lebih stabil pada masa COVID-19 yaitu tahun 2020.
Menurut Kementerian Perindustrian Republik Indonesia (2022) salah satu sektor yang  banyak  menarik  minat  investasi  adalah  industri  manufaktur  yang  berhasil menyumbang 36,7% dari keseluruhan nilai investasi Indonesia. Namun jika melihat tren pertumbuhan yang menunjukkan tren negatif pada tahun 2018 - 2020, hal ini memerlukan analisis lebih lanjut untuk menentukan apakah perusahaan manufaktur layak dijadikan tujuan investasi dengan kondisi keuangannya yang sehat. Dilihat dari subsektornya, tidak semua  subsektor  mengalami  pertumbuhan,  namun  hanya  beberapa  di  antaranya mengalami pertumbuhan penjualan, antara lain sektor makanan dan minuman (51,84%)
(Santia,  2022).  Dengan  adanya  pertumbuhan  penjualan  sebesar  51,84%  di  industri makanan dan minuman, namun terdapat 1.600 restoran ditutup antara akhir tahun 2020 dan awal tahun 2021 menurut data yang dihimpun oleh Perhimpunan Hotel dan Restoran Indonesia (PHRI) (Kompasiana.com, 2021). Selain di Indonesia, di negara Asia lain yaitu Jepang,  angka  tertinggi  industri  yang  mengalami  kebangkrutan  pada  Juli  2023  adalah pada sektor service dengan total 262 kasus dan 71 kasus diantaranya adalah kebangkrutan di perusahaan yang bergerak dibidang food and beverages (Tani, 2023). Sedangkan di China,  total  bisnis  yang  bangkrut  mengalami  peningkatan  yang  signifikan  sejak  tahun 2018 yaitu sebelumnya 6.257 pada tahun 2017 dan setahun kemudian menjadi 10.600. Kemudian pada tahun 2021 sedikit mengalami penurunan dari yang sebelumnya 11.999 pada tahun 2020 menjadi 10.800. Namun kembali meningkat tajam menjadi 12.000 kasus (Textor, 2022).
Sebelum virus COVID-19 menyebar ke seluruh dunia, negara - negara emerging market memiliki pertumbuhan yang cukup baik. Contohnya di India pada tahun 2017, 10,1% dari total produk domestik bruto India berasal dari sektor makanan dan agribisnis yang masuk menjadi 10 negara dengan PDB terbaik (Consultancy Asia, 2018). Direktur Der Verband  Deutscher  Maschinen-  und Anlagenbau  (VDMA)  India  pada  tahun  2018 juga mengungkapkan bahwa India masuk kedalam TOP lima negara di dunia dan kedua terbesar di Asia sebagai negara dengan volume penjualan packaging makananan terbesar. Hal  ini  membuktikan  sektor  makanan  dan  minuman  memiliki  peran  penting  pada perekonomian India (FnB News, 2018). Selain di India, sektor makanan dan minuman, penjualan grosir dan retail, dan akomodasi menyumbang 9,9% pada PDB Malaysia yang naik sebesar 7,6% pada tahun 2018 (Bernama, 2019).
Disisi lain, pada tahun 2019-2020 saat dunia dilanda pandemi, sektor makananan dan minuman di India tetap memiliki peran penting yaitu 3% dari total produk domestik bruto berasal dari sektor ini meskipun kebanyakan restoran di industri ini harus bertahan dengan  margin  EBITDA  sekitar  10-15%  (Mehrotra,  2020).  Sedangkan  di  Malaysia, meskipun PDB mengalami penurunan yang signifikan, sektor makanan dan minuman, penjualan grosir dan retail, dan akomodasi mampu memberi kontribusi sebesar 6,1% dan 4,7% (Bank Negara Malaysia, 2022).
Pandemi  COVID-19  telah  memengaruhi  subsektor  makanan  dan  minuman  di emerging market di Asia. Pandemi juga telah meningkatkan kesadaran konsumen akan kesehatan,  yang  mengarah  pada  peningkatan  konsumsi  produk  yang  dianggap  sehat (Kuijpers  et  al.,  2020).  Peritel  makanan  di  Asia  memikirkan  kembali  bisnis  mereka setelah  COVID-19,  dengan  fokus  untuk  menjaga  kelangsungan  bisnis,  mengelola permintaan, dan memperkenalkan produk baru pada subsektor makanan dan minuman di emerging  market  di  Asia  telah  terpengaruh  secara  signifikan  oleh  COVID-19 (Austradegov,  2020).  Pandemi  telah  merubah  perilaku  konsumen  menjadi  lebih memperhatikan  Kesehatan  dan  gaya  hidup  yang  lebih  sehat.  Secara  keseluruhan, subsektor  ini  harus  beradaptasi  dengan  perubahan  preferensi  dan  perilaku  konsumen, yang  menghadirkan  tantangan  dan  peluang  bagi  bisnis  di  subsektor  makanan  dan minuman.
Kasus kebangkrutan perusahaan pada subsektor makanan dan minuman juga terjadi di  negara  –  negara  emerging  market  Asia.  Di  Indonesia,  PT.  Indofood  CBP  Sukses Makmur Tbk. yang mengajukan permohonan PKPU pada tanggal 27 Juli 2020. Di China, Yum China Holdings, operator restoran cepat saji mengumumkan pada tanggal 27 Juli 2020  bahwa  mereka  akan  menutup  30%  dari  restorannya  di  China  karena  penurunan
penjualan sebesar 20% (Rezy, 2022). Di India, McDonald's mengumumkan pada tanggal 26  Juli  2020  bahwa  mereka  akan  menutup  50%  dari  restorannya  di  India  karena penurunan penjualan sebesar 20% (Rosana, 2020).
Di Korea Selatan, KFC mengumumkan pada tanggal 22 Juli 2020 bahwa mereka akan menutup 100 restorannya di Korea Selatan karena penurunan penjualan sebesar 50% (Ferry, 2020). Di Malaysia, PepsiCo mengumumkan pada tanggal 26 Juli 2020 bahwa mereka akan menghentikan produksi beberapa produknya karena penurunan penjualan sebesar 20% (Ilmie, 2020). Di Pakistan, Shabbir Ali Fruit Juice mengajukan permohonan pailit pada tanggal 22 Juli 2020 karena penurunan penjualan sebesar 50% (Imtiaz, 2020).
Kasus  kebangkrutan  perusahaan  juga  terjadi  di  Filipina,  Chowking,  operator restoran cepat saji mengumumkan pada tanggal 24 Juli 2020 bahwa mereka akan menutup 100 restorannya karena penurunan penjualan sebesar 40% (Augusto & Fritzzie, 2020). Di Taiwan, Tingyi,  produsen  mi  instan  mengumumkan  pada  tanggal  25  Juli  2020  bahwa mereka akan mengurangi produksi beberapa produknya. Hal ini disebabkan oleh dampak pandemi  COVID-19  yang  menyebabkan  penurunan  penjualan  sebesar  30%  (Sugiarto, 2020).  Di  Thailand,  Siam  Makro  Public  Company  Limited,  operator  supermarket, mengajukan permohonan pailit pada tanggal 23 Juli 2020 karena penurunan penjualan sebesar 50% (Neeta, 2020).

## Financial Distress
Ketika sebuah perusahaan menghadapi tantangan keuangan dan tidak dapat memenuhi komitmennya  kepada  para  kreditur,  kondisi  ini  dikenal  sebagai  kesulitan  keuangan (financial  distress)  (Brealey  et  al.,  2020).  Biasanya,  masalah  ini  dimulai  dengan kurangnya likuiditas korporasi dan bisa jadi masalah jangka pendek, jika dikelola dengan baik. Kesulitan yang dihadapi perusahaan dibagi menjadi empat definisi (Altman et al., 2019), yaitu:
1) Failure : Situasi ini terjadi ketika tingkat pengembalian (return) perusahaan atas modal yang diinvestasikan lebih rendah dari rata-rata pasar setelah memperhitungkan faktor risiko.
2) Insolvency : Penurunan kinerja bisnis yang disebabkan oleh operasi yang melibatkan teknikal  bisnis.  Technical  Insolvency  biasanya  diakibatkan  oleh  ketidakmampuan perusahaan untuk membayar hutangnya pada tanggal jatuh tempo. Biasanya, situasi ini hanya bersifat sementara.
3) Default : Perusahaan tidak mematuhi ketentuan perjanjian pinjaman atau pendanaan yang  disetujui  dengan  pemberi  pinjaman  (kreditur).  Renegosiasi  antara  perusahaan dan kreditor dapat memperbaiki situasi ini.
4) Bankruptcy :   Keadaan ini dimana nilai kewajiban melebihi nilai valuasi aset. Ketika hal  ini  dinyatakan,  berarti  telah  terjadi  peristiwa  atau  tindakan  hukum  oleh  pihak berwenang.
Menurut Altman et al. (2019) sebuah perusahaan mungkin gagal karena berbagai alasan yaitu  efisiensi  operasional  bisnis  di  bawah  standar  dan  sangat  bergantung  pada  dana Perusahaan,  kelangkaan  inovasi  dan  teknologi,  guncangan  pendanaan  dan  masalah likuiditas,  banyaknya  kompetitor,  deregulasi  industri  yang  signifikan,  dan  kewajiban yang tidak terduga.

## Saham dan Return Saham
Jumlah  keuntungan  yang  diterima  oleh  investor  dari  investasi  yang  mereka  lakukan dikenal sebagai return saham (Ang, 1997). Dalam teori pasar modal, imbal hasil saham sering digunakan untuk merujuk pada hasil pengembalian yang didapat pemegang saham dari saham yang di perjual belikan di pasar modal (perusahaan publik).
Return saham memiliki dua jenis komponen: current income (pendapatan lancar) dan juga capital gain (keuntungan dari selisih harga).
Terdapat  berbagai  nilai  berbeda  yang  dapat  digunakan  untuk  menentukan  nilai saham (Hartono, 2017). Memahami nilai pasar penting bagi investor untuk mengevaluasi saham murah dan mahal. Untuk mengukur imbal hasil saham berupa capital gain selama satu tahun, maka dapat dirumuskan sebagai berikut:
Sumber: (Hartono, 2017)
Keterangan:
R = Imbala hasil saham tahunan Pt = Harga sahama di tahun ke-t
Pt-1  = Harga sahama di tahun t-1

## Financial Behavior
Financial  Behavior  adalah  sebuah  teori  yang  berfokus  pada  pengaruh  psikologis seorang  investor  terhadap  keputusan  keuangan  yang  diambilnya  dengan  kondisi  pasar penuh dengan ketidakpastian dan risiko yang terkandung didalamnya.
Salah satu fenomena pada financial behaviour adalah anchoring bias (Brigham & Ehrhardt, 2016) yaitu kondisi ketika investor cenderung untuk mengambil keputusannya dengan dasar prediksi kejadian yang mungkin terjadi di pasar. Investor akan berasumsi bahwa kondisi suatu industri akan terus berkembang jika secara historis industri tersebut menujukkan  pertumbuhan  yang  baik  dan  stabil.  Hal  ini  dapat  mempengaruhi  kondisi pasar dan meningkatkan harga saham yang beredar.

## Model Prediksi Kebangkrutan The Altman Model (Z’’-Score)
Menggunakan  multiple  discriminant  analysis  model  (MDA),  (Altman,  1968) mengembangkan  model  Z-Score.  Model  Altman  Z-Score  dibuat  untuk  memprediksi kebangkrutan  dan  krisis  keuangan  (Altman  et  al.,  2016).  Li  et  al.  (2017)  menemukan bahwa model ini masih akurat dalam meprediksi financial distress pada perusahaan energi surya di Taiwan.
Z-Score model yang pertama digunakan untuk perusahan publik di dalam industri manufaktur  dengan  menggunakan  lima  variabel  dari  rasio  keuangan  yaitu  rasio profitabilitas, rasio likuiditas, profitabilitas, rasio leverage, rasio solvency, dan aktivitas (Altman et al., 2016). Perusahaan di sektor manufaktur adalah satu-satunya yang dapat menggunakan model Altman Z-Score awal.
ZS = 3,25 + 6,56 X1 + 3,62 X2 + 6,72 X3 + 1,05 X4 Sumber : Altman et al. (2016)
Keterangan:
ZS  = Indeks kebangkrutan Altman Z-Score modifikasi X1= (working capital )/(total assets)
X2  = (retained earnings )/(total assets) X3  = (Earnings Before Interest and Tax )/(total assets) X4  = (book value of equity )/(book value of total debt)
Tabel 1. Kategori Klasifikasi Altman Z-Score Nilai Z” Kategori Perusahaan Z” < 1.1 Bangkrut 1.1 < Z” < 2.6 Grey area (tidak dapat ditentukan apakah perusahaan sehat atau mengalami kebangkrutan) Z > 2.6 Sehat Sumber: Altman et al. (2016)

## The Springate Model (S-Score)
Sebuah  perusahaan  atau  entitas  perusahaan  diklasifikasikan  sebagai  perusahaan  yang berada dalam kondisi sehat atau sebaliknya berada dalam kondisi tidak sehat (bangkrut) (Springate, 1978), kemudian dilakukan teknik MDA yang secara akurat memilah empat dari 19 rasio yang ada dengan menyortir berbagai macam rasio keuangan yang umum.
SS = 1,03A + 3,07B + 0,66C + 0,4D
Sumber: (Springate, 1978)
Keterangan: A = (working capital )/(total assets) B = (Earnings Before Interest and Tax )/(total assets)
C = (Earnings Before Tax)/(Current Liabilities) D = Sales/(Total Asset)
Nilai  S-Score  kebangkrutan  suatu  perusahaan  ditentukan  oleh  Springate  berdasarkan penjelasan interpretasi diskriminan S-Score di atas yaitu:
1) Pertama, nilai S-Score lebih tinggi dari 0,862 maka perusahaan tersebut  dikategorikan sebagai perusahaan yang sehat atau tidak memiliki kemungkinan bangkrut.
2) Kedua,  S-Score  lebih  rendah  dari  0,862  jika  perusahaan  dianggap  tidak  sehat  atau memiliki kemungkinan bangkrut.

## The Zmijewski Model (X-Score)
Model  Zmijewski  X-Score.  Zmijewski  (1984)  menegaskan  bahwa  sebuah  perusahaan tidak  dianggap  mengalami  kesulitan  keuangan  ketika  memiliki  nilai  korelasi  negatif, tetapi  ketika  memiliki  nilai  korelasi  positif.  Ketika  nilai  korelasi  perusahaan  positif, dijelaskan,  perusahaan  ditandai  dengan  penyimpangan  ketika  nilainya  melebihi kategorisasi. Namun, perusahaan diindikasikan mengalami penyimpangan yang nilainya lebih rendah dari kategorisasi ketika perusahaan memiliki nilai korelasi negatif.
XS = -4,3 - 4,5 X1 + 5,7 X2 - 0,004 X3 Sumber: (Zmijewski, 1984)
Keterangan: X1= Return On Assets X2 = Debt Ratio X3 = Current Ratio Badan usaha dianggap kurang sehat apabila memperoleh nilai skor lebih besar dari nol. Sebaliknya, jika kurang dari nol, maka dikategorikan sebagai badan usaha yang sehat. The Grover Model (G-Score)
Model Grover G-Score yang dikembangkan oleh Jeffrey S. Grover yang diadaptasi dari Altman Z’’-Score model dengan penambahan 13 rasio keuangan.
GS = 1,650 X1 + 3,404 X3 – 0,016 ROA + 0,057 Sumber: (Grover, 2001)
Keterangan: X1  = (working capital )/(total assets) X3  = (Earnings Before Interest and Tax )/(total assets) ROA = Return On Assets Perhitungan Grover menghasilkan G-Score, yang mengidentifikasi dua indeks klasifikasi kebangkrutan perusahaan sebagai berikut:
1) Pertama, jika sebuah perusahaan memiliki skor G di bawah -0,02, maka perusahaan tersebut  dikategorikan  sebagai  perusahaan  yang  tidak  sehat  atau  memiliki kemungkinan terjadi kebangkrutan. (G < -0,02)
2) Kedua,  perusahaan  dikategorikan  sehat  atau  tidak  memiliki  kemungkinan    terjadi kebangkrutan jika G Score-nya lebih dari 0.01. (G > 0,01)

## Metode Penelitian
Dalam  penelitian  ini  Altman  Z-Score  merupakan  variabel  independen  (X1), Springate S-Score merupakan variabel independen (X2), Zmijewski X-Score merupakan variabel  independen  (X3),  dan  Grover  G-Score  merupakan  variabel  independen  (X4), diuji pengaruhnya terhadap return saham yang berperan sebagai variabel dependen (Y). Dengan sample data yang ada di Bursa Efek negara-negara emerging market di Kawasan Asia  berdasarkan  Morgan  Stanley  Capital  International  (MSCI)  yaitu  China,  India, Indonesia, Korea Selatan, Malaysia, Pakistan, Filipina, Taiwan, dan Thailand.
Tabel 2. Perolehan Sampel Penelitian di Bursa Efek Setiap Negara No. Negara Jumlah Perusahaan 1 China 68 2 India 104 3 Indonesia 17 4 Korea Selatan 60 5 Malaysia 39 6 Pakistan 31 7 Filipina 12 8 Taiwan 27 9 Thailand 36 Sumber: Peneliti (2023)
Perusahaan yang digunakan pada penelitian ini adalah perusahaan yang berada pada subsektor makanan dan minuman yang memiliki aktivitas bisnis menurut TRBC activity list sebagai berikut:
Tabel 3. Aktivitas Bisnis Perusahaan No. TRBC Activity Name
1 Baby Food
2 Bread & Bakery Product Manufacturing
3 Breakfast Cereal Manufacturing
4 Chocolate & Confectionery
5 Coffee & Tea
No. TRBC Activity Name
6 Coffee, Tea & Cocoa Farming
7 Consumer Goods Conglomerates
8 Cookie, Cracker & Pasta
Manufacturing
9 Dairy Products
10  Fishing & Farming Wholesale
No. TRBC Activity Name
11  Flour Milling 12  Food Ingredients 13  Food Processing 14  Food Retail & Distribution 15  Food Wholesale 16  Frozen Food Manufacturing 17  Fruit & Vegetable Processing 18  Fruit Drinks 19  Grain (Crop) Production 20  Halal Meat Processing 21  Meat Processing
22  Non-Alcoholic Beverages 23  Pet Food Manufacturing
24  Ready-Made Meals
No. TRBC Activity Name 25  Seafood Product Preparation & Packaging
26  Snack Food & Non-Chocolate Confectionary
27  Special Foods & Wellbeing
Products
28  Starch, Vegetable Fat & Oil Manufacturing
29  Sugar & Artificial Sweeteners 30  Sugarcane Farming 31  Supermarkets & Convenience Stores 32  Vegan & Vegetarian Food Manufacturing
Sumber: Peneliti (2023)

## Hasil dan Pembahasan
Hasil Statistik Deskriptif
Deskripsi  data  seperti  mean,  median,  standar  deviasi,  varians,  dan  nilai  data maksimum  dan  minimum  diidentifikasi  menggunakan  statistik  deskriptif,  yang merupakan  pengukuran  secara  umum.  Temuan  ini  menguraikan  signifikansi  statistik studi, tetapi tidak digunakan untuk memandu pengambilan keputusan (Ghozali, 2013).
1) Uji Asumsi  Klasik  :  Untuk  memastikan  persamaan  regresi  dengan  model  estimasi tersebut benar dan dapat digunakan dalam penelitian, sehingga temuan penelitian tidak bias dan menghasilkan penilaian yang akurat (Ghozali, 2013).
2) Uji  Normalitas  :  Penelitian  ini  menggunakan  uji  normalitas  sebagai  dasar menunjukkan  distribusi  data  yang  akan  digunakan  untuk  estimasi.  Ketika  batas skewness  adalah  -3  hingga  +3  dan  batas  kurtosis  -10  hingga  +10,  data  dikatakan terdistribusi secara teratur (Ghozali, 2013).
3) Uji Heteroskedastisitas : Model penelitian menjadi heteroskedastisitas ketika asumsi homoskedastisitas  dilanggar.  Heteroskedastisitas  seharusnya  tidak  ada  dalam  studi yang baik.
4) Uji  Multikolinearitas  :  Perlu  diperiksa  untuk  menghindari  temuan  yang  bias  pada kesimpulan dan hasil penelitian, bahkan jika sulit untuk mengungkap variabel dalam studi yang tidak terhubung satu sama lain dalam praktiknya.
5) Estimasi  Regresi  Data  Panel  :  dilakukan  untuk  mengetahui  bagaimana  variabel independen  mempengaruhi  dependen.  Penelitian  ini  menggunakan  program perhitungan Stata dengan koefisien alpha 5% dan tingkat kepercayaan 5%.

## Pemilihan Model Estimasi
- Uji Likelihood Ratio (Uji Chow)
- Uji Hausman
- Uji Langrange Multiplier - Uji Hipotesis - Uji F - Uji T - Uji R-Square

## Pembahasan
Perusahaan dengan kondisi keuangan yang sehat akan menunjukkan return saham yang  baik  dan  dapat  diterima,  sesuai  dengan  prinsip  yang  telah  dijelaskan.  Kondisi internal perusahaan dapat menjadi penyebab turunnya return saham. Salah satunya dapat disebabkan  oleh  bisnis  yang  mengalami  kesulitan  keuangan  (financial  distress), memberikan kesan kepada investor bahwa mereka harus menjual saham mereka karena bisnis sedang mengalami kesulitan. Tentu saja, hal ini akan menyebabkan ketidakstabilan di pasar saham dan memiliki dampak tambahan pada penawaran dan permintaan untuk saham perusahaan yang diduga mengalami kesulitan keuangan.
Untuk perusahaan-perusahaan di subsektor makanan dan minuman, di mana juga terdapat hubungan positif yang substansial antara kesulitan keuangan perusahaan dengan proksi Altman Z-Score terhadap variabel return saham perusahaan, hasil estimasi tersebut memiliki implikasi yang konsisten dengan hipotesis. Berdasarkan hasil pengolahan data, angka probabilitas Z-Score perusahaan sebesar 0,001 < 0,01 dengan koefisien sebesar 0,015708 atau 1,57%. Hal ini berarti bahwa kenaikan 1% pada nilai Z-Score perusahaan akan  berdampak  setara  dengan  1,57%  pada  pergerakan  return  saham.  Hal  ini mengindikasikan bahwa return saham perusahaan-perusahaan di subsektor makanan dan minuman dipengaruhi secara positif oleh kesulitan keuangan yang diukur dengan proksi Altman Z-Score. Pergeseran di antara variabel-variabel tersebut, yang mengindikasikan bahwa  penurunan  return  saham  biasanya  terjadi  pada  perusahaan-perusahaan  yang berdasarkan proksi Altman Z-Score mengalami kesulitan keuangan, menunjukkan adanya hubungan yang positif. Kenaikan imbal hasil saham sebuah perusahaan akan mengikuti pembelian  perusahaan  dengan  Z-Score  yang  kuat.  Temuan  studi  oleh Apergis  (2011) mendukung hipotesis bahwa terdapat korelasi positif yang substansial antara kesulitan keuangan dan return saham.
Terdapat hubungan positif yang substansial antara kesulitan keuangan perusahaan dengan  proksi  Springate  S-Score  terhadap  variabel  return  saham  perusahaan,  hasil estimasi tersebut memiliki implikasi yang konsisten dengan hipotesis. Berdasarkan hasil pengolahan  data,  angka  probabilitas  S-Score  perusahaan  sebesar  0,001  <  0,01  dengan koefisien sebesar 0,1288269 atau 12,88%. Hal ini berarti bahwa kenaikan 1% pada nilai S-Score  perusahaan  akan  berdampak  setara  dengan  12,88%  pada  pergerakan  return saham. Hal ini mengindikasikan bahwa return saham perusahaan-perusahaan di subsektor makanan dan minuman dipengaruhi secara positif oleh kesulitan keuangan yang diukur dengan proksi Springate S-Score. Pergeseran di antara variabel-variabel tersebut, yang mengindikasikan  bahwa  penurunan  return  saham  biasanya  terjadi  pada  perusahaan- perusahaan yang berdasarkan proksi Springate S-Score mengalami kesulitan keuangan, menunjukkan  adanya  hubungan  yang  positif.  Kenaikan  imbal  hasil  saham  sebuah perusahaan akan mengikuti pembelian perusahaan dengan S-Score yang kuat. Temuan studi oleh (Andreou et al., 2021) mendukung hipotesis bahwa terdapat korelasi positif yang substansial antara kesulitan keuangan dan return saham.
Terdapat hubungan positif yang substansial antara kesulitan keuangan perusahaan dengan  proksi  Zmijewski  X-Score  terhadap  variabel  return  saham  perusahaan,  hasil estimasi tersebut memiliki implikasi yang konsisten dengan hipotesis. Berdasarkan hasil pengolahan data, angka probabilitas X-Score perusahaan sebesar 0,025 < 0,05 dengan koefisien sebesar 0,0294406 atau 2,94%. Hal ini berarti bahwa kenaikan 1% pada nilai X-Score perusahaan akan berdampak setara dengan 2,94% pada pergerakan return saham. Hal  ini  mengindikasikan  bahwa  return  saham  perusahaan-perusahaan  di  subsektor makanan dan minuman dipengaruhi secara positif oleh kesulitan keuangan yang diukur dengan proksi Zmijewski X-Score. Pergeseran di antara variabel-variabel tersebut, yang
mengindikasikan  bahwa  penurunan  return  saham  biasanya  terjadi  pada  perusahaan- perusahaan yang berdasarkan proksi Zmijewski X-Score mengalami kesulitan keuangan, menunjukkan  adanya  hubungan  yang  positif.  Kenaikan  imbal  hasil  saham  sebuah perusahaan akan mengikuti pembelian perusahaan dengan X-Score yang kuat. Temuan studi oleh Syamni et al. (2018) mendukung hipotesis bahwa terdapat korelasi positif yang substansial antara kesulitan keuangan dan return saham.
Adapun  hasil  penelitian  menunjukkan  Grover  G-Score  tidak  menunjukkan hubungan  yang  signifikan  dengan  variabel  harga  saham  karena  angka  probabilitasnya sebesar  0,525  terindikasi  melebihi  alpha  atau  taraf  signifikansi  10%.  Hal  ini mengindikasikan bahwa untuk melihat return saham, pengukuran financial distress tidak bisa  menggunakan  proksi  G-Score. Artinya  ketika  perusahaan  mengalami  pergeseran return saham hal ini disebabkan oleh faktor ataupun variabel lain diluar penelitian dan bukan karena kondisi keuangannya (Effendi et al., 2016).

## Kesimpulan
Dengan menggunakan proksi Altman Z-Score, Springate S-Score, Zmijewski X- Score, dan Grover G-Score, estimasi dilakukan untuk menunjukkan pengaruh financial distress  terhadap  berbagai  faktor  return  saham.  Fokus  penelitian  ini  adalah  pada perusahaan-perusahaan yang terdaftar di bursa saham sembilan negara emerging market asia periode 2019-2022 dan merupakan bagian dari subsektor makanan dan minuman. Beberapa kesimpulan yang dapat diambil berdasarkan estimasi yang telah dilakukan pada beberapa  tahap,  antara  lain  sebagai  berikut;  (1)  financial  distress  yang  diukur  dengan proksi  Altman  Z-Score  dapat  secara  positif  mempengaruhi  return  saham  untuk perusahaan-perusahaan  di  subsektor  makanan  dan  minuman.  Hal  ini  mengindikasikan bahwa return saham di masa depan akan lebih kecil untuk perusahaan-perusahaan yang mengalami kesulitan keuangan dengan Z-Score kurang dari 1.1, (2) fnancial distress yang diukur dengan proksi Springate S-Score dapat secara positif mempengaruhi return saham untuk  perusahaan-perusahaan  di  subsektor  makanan  dan  minuman.  Hal  ini mengindikasikan bahwa return saham di masa depan akan lebih kecil untuk perusahaan- perusahaan yang mengalami kesulitan keuangan dengan S-Score kurang dari 0.862, (3) financial  distress  yang  diukur  dengan  proksi  Zmijewski  X-Score  dapat  secara  positif mempengaruhi  return  saham  untuk  perusahaan-perusahaan  di  subsektor  makanan  dan minuman. Hal ini mengindikasikan bahwa return saham di masa depan akan lebih kecil untuk perusahaan-perusahaan yang mengalami kesulitan keuangan dengan X-Score lebih dari  0,  dan  (4)  financial  distress  yang  diukur  dengan  proksi  Grover  G-Score  tidak mengindikasikan  pengaruh  yang  signifikan  terhadap  return  saham  untuk  perusahaan- perusahaan di subsektor makanan dan minuman.

## BIBLIOGRAFI
Altman,  E.  I.  (1968).  Financial  Ratios,  Discriminant Analysis And  The  Prediction  Of Corporate  Bankruptcy. The  Journal  of  Finance , 23 (4),  589–609. https://doi.org/10.1111/J.1540-6261.1968.TB00843.X
Altman,  E.  I.,  Hotchkiss,  E.,  &  Wang,  W.  (2019). Corporate  Financial  Distress, Restructuring, and Bankruptcy . John Wiley & Sons, Inc. https://doi.org/10.1002/9781119541929
Altman, E. I., Iwanicz-Drozdowska, M., Laitinen, E. K., & Suvas, A. (2016). Financial
Distress Prediction in an International Context: A Review and Empirical Analysis of Altman’s  Z-Score  Model. Journal  of  International  Financial  Management  & Accounting , 28 (2), 131–171. https://doi.org/10.1111/JIFM.12053
Andreou, C. K., Andreou, P. C., & Lambertides, N. (2021). Financial distress risk and stock  price  crashes. Journal  of  Corporate  Finance , 67 ,  101870. https://doi.org/10.1016/J.JCORPFIN.2020.101870
Ang, R. (1997). Buku Pintar Pasar Modal Indonesia (The Intelligent Guide to Indonesia Capital Market) .
Apergis, N. (2011). Bankruptcy Probability and Stock Prices: The Effect of Altman Z-
Score  Information  on  Stock  Prices  Through  Panel  Data. Journal  of  Modern Accounting and Auditing . https://www.academia.edu/3042826/Bankruptcy_Probability_and_Stock_Prices_T he_Effect_of_Altman_Z_Score_Information_on_Stock_Prices_Through_Panel_D ata
Augusto, A. S. P. Jr., & Fritzzie, L. F. E. (2020). Kebangkrutan dan rehabilitasi di Filipina selama pandemi covid-19 . Lexology. https://www.lexology.com/library/detail.aspx?g=b31413b8-7101-489c-8ae6-
6e10593ae17a
Austradegov. (2020). Post-COVID-19 consumer food trends in Asia . Australian Trade and Investment Commission. https://www.austrade.gov.au/en/news-and- analysis/analysis/post-covid-19-consumer-food-trends-in-asia Badan Pusat Statistik. (2022). Sistem Informasi Rujukan Statistik - View Variabel . Badan Pusat Statistik. https://sirusa.bps.go.id/sirusa/index.php/variabel/825
Bank  Negara  Malaysia.  (2022).  The  Malaysian  Economy  In  Figures  2022. Economic Planning Unit, Prime Minister’s Department .
Bernama. (2019). Malaysia’s economy grew 5.5 Pct in 2018, GDP value at RM1.4tln . Business  Times.  https://www.nst.com.my/business/2019/07/506843/malaysias- economy-grew-55-pct-2018-gdp-value-rm14tln
Brealey,  R.  A.,  Myers,  S.  C.,  &  Marcus,  A.  J.  (2020). Fundamentals  for  Corporate Finance . Brigham, E. F., & Ehrhardt, M. C. (2016). Financial management : theory & practice . 1180.
Consultancy Asia.  (2018). Favourable  market  trends  point  to  boom  in  India’s  food  & agribusiness sector . Consultancy.Asia. https://www.consultancy.asia/news/1600/favourable-market-trends-point-to- boom-in-indias-food-agribusiness-sector Dasuzhau, I. (2023). Economic Outlook for Southeast Asia, China and India 2023 .
Effendi, E., Affandi, A., & Sidharta, I. (2016). Analisa Pengaruh Rasio Keuangan Model
Springate Terhadap Harga Saham Pada Perusahaan Publik Sektor Telekomunikasi. Jurnal Ekonomi, Bisnis & Entrepreneurship , 10 (1).
https://jurnal.stiepas.ac.id/index.php/jebe/article/view/1
Eria. (2022). The COVID-19 Pandemic: Impact on ASEAN Connectivity and Recovery Strategies Policy Insights .
Fachrudin, K. A., & Ihsan, M. F. (2021). The effect of financial distress probability, firm size  and  liquidity  on  stock  return  of  energy  users  companies  in  Indonesia. International  Journal  of  Energy  Economics  and  Policy , 11 (3),  296–300. https://doi.org/10.32479/ijeep.10677
Ferry, S. (2020). KFC Tutup 100 Gerai karena Corona, Harga Sahamnya Menguat 19% . CNBC.  https://www.cnbcindonesia.com/market/20200423150256-17-153950/kfc- tutup-100-gerai-karena-corona-harga-sahamnya-menguat-19
FnB News. (2018). India to be world’s 3rd-biggest packaged food market . FnB News. http://www.fnbnews.com/Interview/india-to-be-worlds-3rdbiggest-packaged- food-market-43250
Ghozali,  I.  (2013). Aplikasi Analisis  Multivariate  dengan  Program  IBM  SPSS  Ed.  7 . Badan Penerbit Universitas Diponegoro.
Grover,  J.  (2001).  Financial  Ratios,  Discriminant  Analysis  and  the  Prediction  of Corporate Bankruptcy : A Service Industry Extension of Altman’s Z-Score Model of Bankruptcy Prediction. The Southern Finance Association .
Hartono, J. (2017). Teori portofolio dan analisis investasi (edisi Kesebelas). Yogyakarta: BPFE , 762. https://library.bpk.go.id/koleksi/detil/jkpkbpkpp-p-NokRqwa4W2
Ilmie, M. I. (2020). PepsiCo Beijing berhenti beroperasi akibat delapan kasus COVID-
19 . Antara. https://www.antaranews.com/berita/1567176/pepsico-beijing-berhenti- beroperasi-akibat-delapan-kasus-covid-19
Imtiaz, A.  (2020). Virus  corona:  Ketika  Pakistan  melawan  dampak  Covid-19  dengan zakat  -  BBC  News  Indonesia .  BBC.  https://www.bbc.com/indonesia/vert-tra- 52194435
Kementerian  Perindustrian  Republik  Indonesia.  (2022a). Kemenperin:  Laju  Sektor Manufaktur Lampaui Pertumbuhan Ekonomi . Kementerian Perindustrian Republik Indonesia. https://www.kemenperin.go.id/artikel/23315/Laju-Sektor-
Kementerian  Perindustrian  Republik  Indonesia.  (2022b). Naik  17%,  Investasi  Industri Manufaktur  Tembus  Rp103,5  Triliun  pada  Triwulan  I-2022 .  Kementerian Perindustrian  Republik  Indonesia.  https://kemenperin.go.id/artikel/23306/Naik-
17,-Investasi- Kompasiana.com.  (2021). Bagaimana  Industri  Food  and  Beverage  Selama  Pandemi? Halaman 1 . Kompasiana.Com. https://www.kompasiana.com/bagus055/60de6f4e06310e67ef0b4972/bagaimana- industri-food-and-beverage-selama-pandemi
Kuijpers, D., Wintels, S., & Yamakawa, N. (2020). Reimagining food retail in Asia after COVID-19 . McKinsey & Company. https://www.mckinsey.com/industries/retail/our-insights/reimagining-food-retail- in-asia-after-covid-19
Li, H. C., Lai, S., Conover, J. A., Wu, F., & Li, B. (2017). Stock returns and financial distress risk: Evidence from the Asian-Pacific markets. Research in Finance , 33 , 123–158. https://doi.org/10.1108/S0196-382120170000033007/FULL/EPUB
Mehrotra, A. (2020). The Indian restaurant industry will never be the same, CIO News, ET  CIO .  ET  CIO.  https://cio.economictimes.indiatimes.com/news/corporate- news/the-indian-restaurant-industry-will-never-be-the-same/75157663
Neeta, L. (2020, June 8). Crushed by COVID-19, India’s restaurants consider radical changes . Nikkei Asia. https://asia.nikkei.com/Life-Arts/Life/Crushed-by-COVID- 19-India-s-restaurants-consider-radical-changes
Rezy. (2022). Akibat Lonjakan Kasus COVID-19, Penjualan Yum China Turun 20 Persen . Pasar  Dana.  https://pasardana.id/news/2022/3/16/akibat-lonjakan-kasus-covid-19- penjualan-yum-china-turun-20-persen/
Rosana,  F.  C.  (2020). McDonald’s  Tutup  Layanan  Makan  di  Tempat  Akibat  Corona . Tempo.Co. https://bisnis.tempo.co/read/1326730/mcdonalds-tutup-layanan- makan-di-tempat-akibat-corona Santia, T. (2022). Kinerja Industri Pengolahan Meroket 50 Persen di Kuartal IV 2021, Mamin Paling Unggul - Bisnis . Liputan6.Com. https://www.liputan6.com/bisnis/read/4859626/kinerja-industri-pengolahan- meroket-50-persen-di-kuartal-iv-2021-mamin-paling-unggul Springate,  G.  (1978). Predicting  the  Possibility  of  Failure  in  a  Canadian  Firm:  A Discriminant Analysis . Simon Fraser University . https://books.google.co.id/books/about/Predicting_the_Possibility_of_Failure_in.h tml?id=3Vq7PgAACAAJ&redir_esc=y Sugiarto,  D.  (2020). Ekspor  dan  Impor  China  Rontok  Digerogoti  Covid-19 .  CNN
Indonesia. https://www.cnnindonesia.com/ekonomi/20200607140731-92- 510713/ekspor-dan-impor-china-rontok-digerogoti-covid-19
Suteja, J., & Gunard, A. (2016). Manajemen Investasi Dan Portofolio (N. F. Atif, Ed.). Refika Aditama.
Syamni, G., Majid, M. S. A., & Siregar, W. V. (2018). Bankruptcy Prediction Models and Stock Prices of the Coal Mining Industry in Indonesia. ETIKONOMI , 17 (1), 57–68. https://doi.org/10.15408/etk.v17i1.6559
Tani, D. (2023). More small and midsize firms going bankrupt post pandemic | The Asahi Shimbun: Breaking News, Japan News and Analysis . https://www.asahi.com/ajw/articles/14985765
Textor,  C.  (2022). Business  insolvencies:  total  in  China  2022  |  Statista . https://www.statista.com/statistics/1116776/number-business-insolvencies-china/ Zmijewski, M. E. (1984). Methodological Issues Related to the Estimation of Financial Distress  Prediction  Models. Journal  of  Accounting  Research , 22 ,  59. https://doi.org/10.2307/249085
Copyright holder: Farhan Kamil Rabbani (2024)
First publication right: Syntax Literate: Jurnal Ilmiah Indonesia
This article is licensed under: