## Efek  Kendala  Keuangan  dalam  Memoderasi  Keputusan  Investasi dari Pendanaan Internal
Emerensiana *
Fakultas Ekonomika dan Bisnis Universitas Kristen Satya Wacana Salatiga

## A B S T R A K
Penelitian  ini  bertujuan  untuk  mengetahui  bagaimana  efek kendala keuangan dalam memoderasi keputusan investasi dari sumber pendanaan  internal.  Peneltian  ini  menggunakan  laporan  tahunan perusahaan  manufaktur  yang  tercatat  di  BEI  (Bursa  Efek  Indonesia) pada  tahun  2016  sampai  2018.  Sensitivitas  kendala  keuangan  diukur menggunakan financial constrains , cash flow , leverage, size, sale, DPR dan  investasi.  Hasil  dari  penelitian  ini  menunjukan  bahwa  kendala keuangan pada perusahaan berpengaruh terhadap keputusan investasi dari  sumber  pendanaan  internal  (arus  kas).  Perusahaan  dengan kendala  keuangan  akan  menghindari  akses  dana  eksternal  dan mengutamakan dana internal untuk kegiatan investasinya.

## A B S T R A C T
This study aims to determine how the effects of financial constraints in moderating investment decisions  from  internal  funding  sources.  This  research  uses  the  annual  report  of  manufacturing companies  listed  on  the  Indonesia  Stock  Exchange  (IDX)  in  2016-2018.  The  sensitivity  of  financial constraints  is  measured  using  financial  constraints,  cash  flow,  leverage,  size,  sale,  DPR  and investment. The results of this study indicate that financial constraints on companies affect investment decisions  from  internal  funding  sources  (cash  flow).  Companies  with  financial  constraints  will  avoid access to external funds and prioritize internal funds for their investment activities.
Copyright © Universitas Pendidikan Ganesha. All rights reserved.
* Corresponding author.
E-mail addresses: emerensiana888@gmail.com (Emerensiana)

## A R T I C L E I N F O
Article history: Received 01 December 2019 Received in revised form 31 December 2019 Accepted 15  January 2020 Available online 26 February 2020
Kata Kunci: Kendala Keuangan, Arus Kas, Keputusan Investasi
Keywords: Financial Constrains, Cash Flow, Invesment Decision

## 1. Pendahuluan
Dewasa  ini,  investasi  menjadi  pilihan  bagi  manajer  untuk  pengelolaan  keuangan  perusahaan. Kennedy et al ., (2015) mengatakan bahwa seorang manajer harus mampu menghimpun dana baik yang bersumber  dari  dalam  perusahaan  maupun  dari  luar  perusahaan  secara  efisien,  dalam  arti  keputusan tersebut  merupakan  keputusan  pendanaan  yang  mampu  meminimalisir  biaya  modal  yang  harus ditanggung  perusahaan.  Keputusan  investasi  menyangkut  pengalokasian  dana  yang  berasal  dari  dalam maupun luar perusahaan dalam berbagai bentuk investasi (Prihatin et al ., 2012).
Indonesia memiliki potensi ekonomi yang tinggi sehingga mulai mendapat perhatian dari dunia internasional.  Beberapa  tahun  terakhir,  pemerintah  pusat  berperan  aktif  dalam  mendukung perekonomian  Indonesia  untuk  mengekang  ketergantungan  pada  ekspor  komoditas  sekaligus meningkatkan  peran  industri  manufaktur  dalam  perekonomian.  Hal  ini  dilakukan  agar  dapat  mencapai target  pertumbuhan  ekonomi  yang  ditentukan.  Dengan  ditopang  oleh  stimulus  fiskal,  dampak  positif pelonggaran  kebijakan  moneter  dan  makroprudensial  membuat  ekonomi  Indonesia  mulai  meningkat. Kondisi ini berdampak pada pertumbuhan beberapa indikator keuangan. Pertumbuhan dapat dilihat pada gambar berikut :

## Gambar 1. Pertumbuhan Investasi
Sumber : IDX (2019)
Gambar 1. menunjukan bahwa dari tahun 2016 hingga 2018 total aset, hutang jangka pendek dan hutang jangka panjang mengalami peningkatan. Berbeda dengan investasi yang mengalami kenaikan dari tahun  2016  ke  2017  dan  mengalami  penurunan  pada  tahun  2018.  Gambar  tersebut  juga  menunjukan bahwa  terdapat  perbedaan  antara  jumlah  hutang  jangka  panjang  dan  jangka  pendek.  Perusahaan cenderung  menggunakan  hutang  jangka  pendek  dibandingkan  jangka  panjang.  Menariknya,  meski  total aset  mengalami  kenaikan  secara  bertahap  dari  tahun  2016  hingga  2018,  namun  hal  tersebut  tidak mempengaruhi  kondisi  rata-rata  investasi  perusahaan.  Manajer  lebih  memilih  menggunakan  hutang jangka pendek dan jangka panjang untuk meningkatkan produksi sehingga kondisi  ini tidak berdampak pada tingkat investasi.
Dalam  sebuah  perusahaan,  investasi  menjadi  hal  yang  penting  karena  nilai  perusahaan  akan maksimal jika melakukan realisasi kegiatan investasi (Rokhmawati, 2017). Dalam penelitiannya, Khan dan Adom  (2015)  mengungkapkan  bahwa  jumlah  investasi  memiliki  kaitan  erat  dengan  keputusan pembiayaan karena berimplikasi terhadap modal biaya. Keputusan pembiayaan melibatkan asal sumber dana yang dapat bersumber dari internal maupun eksternal.
Banyak  studi  yang  telah  dilakukan  menemukan  hasil  yang  beragam.  Para  peneliti  sebelumnya mengklasifikasikan  perusahaan-perusahaan  tersebut  menjadi  dua,  yaitu  perusahaan  dengan  pendanaan terbatas dan pendanaan tidak terbatas. Penelitian Vogt (1994) yang memberikan hasil bahwa perusahaan terbatas  memiliki  beta  lebih  tinggi  daripada  perusahaan  tidak  terbatas.  Beta  yang  tinggi  menunjukan bahwa  perusahaan  terbatas  lebih  mengandalkan  dana  internal  untuk  membiayai  investasi  yang dipengaruhi  oleh  informasi  asimetris.  Informasi  asimetris  terjadi  karena  informasi  tentang  kondisi
perusahaan  yang  dimiliki  oleh  manajemen  dan  informasi  yang  dipegang  oleh  kreditor  tidak  sama (Ehrhardt  dan  Brigham,  2014).  Semakin  tinggi  tingkat  informasi  asimetris,  semakin  besar  kendala perusahaan untuk mengakses pendanaan eksternal. Fazzari et al., (1988) menjelaskan bahwa perusahaan yang menghadapi kendala keuangan ketika sumber pendanaan eksternal menjadi sangat mahal, sehingga perusahaan  hanya  dapat  menggunakan  sumber  dana  internal  untuk  membiayai  investasi.  Dengan demikian, perusahaan terbatas akan sangat bergantung pada ketersediaan pendanaan internal atau arus kas yang dihasilkan dari kegiatan operasi perusahaan.
Berbeda dengan hasil yang ditemukan oleh Kaplan dan Zingales (2000) yang mengatakan bahwa perusahaan  yang  tidak  dibatasi  memiliki  beta  yang  lebih  tinggi  daripada  perusahaan  yang  dibatasi. Perusahaan  lebih  memilih  pendanaan  internal  terlebih  dahulu,  dan  apabila  memerlukan  pendanaan eksternal, maka perusahaan akan mempergunakan hutang sebelum penerbitan saham baru  (Myers dan Majluf,  1984).  Kaplan  dan  Zingales  (1997)  mengatakan  bahwa  manajer  perusahaan  yang  tidak  dibatasi dapat  menghindari  risiko  dalam  memutuskan  investasi  yang  tepat  bagi  perusahaannya.  Pernyataan tersebut  didukung  oleh  hasil  studi  yang  dilakukan    Rokhmawati  (2017)  yang  memaparkan  bahwa perusahaan  tidak  dibatasi  memilih  untuk  tidak  menggunakan  dana  eksternal  sebagai  pembiayaan investasi  perusahaan.  Hal  ini  menunjukan  bahwa  perusahaan    dengan  dana  yang  tidak  terbatas  lebih mengandalkan dana internal dibandingkan eksternal untuk membiayai investasinya.
Penelitian  yang  dilakukan  oleh  Rokhmawati  (2017)  menemukan  hasil  bahwa  arus  kas perusahaan yang tidak dibatasi memiliki pengaruh signifikan terhadap keputusan investasi dan kendala keuangan dapat melemahkan pengaruh arus kas terhadap keputusan investasi. Kelemahan dari penelitian Rokhmawati (2017) adalah tidak menambahkan Dividend Payout Ratio (DPR) sebagai variabel bebas. Oleh karena itu penelitian ini mengadopsi Rokhmawati (2017) dan menambahkan DPR sebagai variabel bebas guna  memperjelas  bahwa  perusahaan  lebih  memilih  menggunakan  sumber  pendanaan  internal  untuk keputusan investasi.
Persoalan yang dikaji pada penelitian ini adalah begaimana pendanaan internal memepengaruhi keputusan  investasi  pada  perusahaan  manufaktur.  Sehingga,  tujuan  penelitian  ini  adalah  menganalisis pengaruh kendala keuangan terhadap keputusan investasi yang dilakukan pada perusahaan manufaktur. Dengan  adanya  penelitian  ini,  diharapkan  dapat  menjadi  rekomendasi  untuk  para  investor  dalam membuat keputusan dan penelitian dimasa mendatang.
Pecking  Order  Theory atau  Teori Pecking  Order mengindikasikan  bahwa  perusahaan  lebih memilih  menggunakan  laba  ditahan  untuk  membayar  dividen  dan  membiayai  investasi  baru  (Oktavina dan Manalu,  2018).  Harjito  (2011)  mengatakan bahwa  Teori pecking order menunjukan struktur modal memiliki  hubungan  positif  dengan  ukuran,  pertumbuhan  dan  kekayaan  atau  aset  perusahaan.  Faktor penentu perspektif  teori pecking order adalah ketika perusahaan memperoleh keuntungan namun tidak menggunakan  hutang  sebagai  sumber  pendanaan  utama.  Hubungan  antara  profitabilitas  perusahaan dengan  tingkat  hutang  memiliki  arah  negatif.  Jika  profitabilitas  meningkat,  maka  tingkat  hutang perusahaan  akan  menurun,  sebaliknya  jika  profitabilitas  menurun  maka  tingkat  utang  akan  meningkat (Harmono  2012).  Menurut  Dewi  (2017) Pecking  Order  Theory juga  mengenai  terjadinya  asimetri informasi atas penggunaan sumber dana eksternal antara manajemen perusahaan dan investor, dimana informasi  yang  lebih  komprehensif  mengenai  kondisi  perusahaan  saat  ini  dan  prospek  masa  depan perusahaan hanya dimiliki oleh salah satu pihak, yaitu manajemen perusahaan.
Teori  informasi  asimetris  berasal  dari  pihak  perusahaan  yang  memiliki  informasi  lebih  banyak tentang kondisi sekarang dan mendatang perusahaannya serta dapat menggunakan kelebihan ini sebagai basis negosiasi (Nyoman dan Diantini, 2015). Informasi asimetris juga dapat didefinisikan sebagai kondisi salah satu pihak dari suatu transaksi mempunyai infomasi lebih banyak atau lebih baik dibanding pihak lainnya (Harjito dan Martono, 2008). Manajer perusahaan tentunya mengetahui lebih  banyak informasi berkaitan dengan kondisi dan prospek perusahaan dibandingkan pemegang saham.  Wijaya et al., (2016) mengatakan  bahwa  hal  ini  menunjukan  suatu  ketidaksempurnaan  pada  mekanisme  pasar  dan  dapat menyebabkan efisiensi ekonomis.
Dalam  penelitiannya,  Rokhmawati  (2017)  mengatakan  bahwa  informasi  asimetris  dapat menyebabkan  dana  eksternal  menjadi  lebih  mahal  karena  kreditor  mengalami  kesulitan  untuk mengevaluasi dan menilai kualitas peluang investasi dan risiko perusahaan. Akibatnya para kreditor akan membutuhkan  biaya  hutang  yang  jauh  lebih  tinggi  dibandingkan  biaya  internal  (Lemmon  dan  Zender, 2016). Hal tersebut mempengaruhi perusahaan yang memiliki dana terbatas akan lebih bergantung pada arus  kas.  Kendala  keuangan  dapat  terjadi  apabila  perusahaan  menghadapi  perbedaan  yang  signifikan antara biaya modal dari dana internal dan biaya modal dari dana eksternal (Kaplan dan Zingales, 1997). Perusahaan-perusahaan  yang  mempunyai  kendala  keuangan  menghindari  hutang  tambahan,  dan berusaha  untuk  mengurangi  jumlah  hutang  yang  ada  (Zaki,  2013).  Kaplan  dan  Zingales  (1997) mengatakan  bahwa  perusahaan  dengan  kendala  keuangan  juga  ditandai  dengan  kesulitan  untuk
memperoleh  dana  dari  sumber  eksternal.  Perusahaan  yang  mempunyai  kendala  keuangan  akan    lebih sensitif terhadap arus kas dibandingkan sumber pendanaan eksternal (Fazzari et al., 1988). Keadaan ini menyebabkan  perusahaan  akan  menggunakan  sumber  pendanaan  internal  terlebih  dahulu  untuk membiayai  investasi  (Rokhmawati,  2017).  Oleh  karena  itu,  kendala  keuangan  akan  menghambat kemampuan perusahaan untuk berinvestasi, sehingga perusahaan yang dibatasi akan sangat bergantung pada arus kas atau pendanaan internal.
Sebaliknya,  perusahaan  yang  tidak  dibatasi  memiliki  fleksibelitas  untuk  memilih  sumber pendanaan  baik  internal  maupun  eksternal.  Hanafi  (2004)  pada  penelitiannya  mengatakan  bahwa penggunaan  dana  eksternal  untuk  penerbitan  saham  baru  sangatlah  mahal  sehingga  perusahaan  lebih mengutamakan  pendanaan  internal  sebagai  pendanaan  investasi.  Penggunaan  pendanaan  internal dilakukan agar perusahaan dapat menghindari financial distress karena utang yang berlebihan. Selain itu, pihak manajemen memiliki kecenderungan menggunakan dana internal untuk diinvestasikan pada suatu proyek  baru  sehingga  akan  berdampak  pada  peningkatan  pertumbuhan  perusahaan  (Jensen,  1986). Perusahan  yang  tidak  dibatasi  akan  lebih  peka  terhadap  ketersediaan  dana  internal  dibandingkan pendanaan  eksternal    (Clearly,  1999).  Hasil  penelitian  Myers  dan  Majluf  (1984)  tentang pecking  order hypothesis menyatakan bahwa perusahaan akan lebih menggunakan pendanaan internal terlebih dahulu. Jika  perusahaan  membutuhkan  pendanaan  eksternal,  maka  perusahaan  akan  lebih  memilih  untuk menggunakan hutang sebelum penerbitan saham baru. Semakin besar arus kas yang dimiliki perusahaan maka  akan  semakin  besar  pula  investasi  yang  akan  dilakukan.  Manajer  pada  perusahaan  yang pendanaannya tidak dibatasi akan mengalokasikan arus kas sebagai sumber pendanaan investasi (Vogt, 1994). Berdasarkan penjelasan tersebut,

## 2. Metode
Jenis data yang digunakan dalam penelitian ini merupakan data sekunder berupa data panel. Data panel merupakan gabungan antara data runtun waktu atau time series dan data silang atau cross section . Pada penelitian ini, data sekunder yang digunakan merupakan finanancial constrains , current ratio , profit, perubahan  laba, slack , retained  earning ,  DPR, leverage ,  investasi,  dan  arus  kas  yang  bersumber  dari laporan keuangan perusahaan yang tercatat di Bursa Efek Indonesia (BEI) yaitu www.idx.com.
Populasi merupakan wilayah yang terdiri atas obyek atau subyek yang mempunyai kualitas dan karakteristik  tertentu  yang  ditentukan  oleh  peneliti  (Sugiyono  2011).  Pada  penelitian  ini  populasi  yang dipilih adalah perusahaan-perusahaan manufaktur yang tercatat di BEI selama tahun 2016 hingga 2018.
Penelitian ini menggunakan teknik sampling yaitu purposive sampling untuk menentukan sampel yang  akan  dipilih. Purposive  sampling adalah  teknik  pengambilan  data  dengan  pertimbangan  tertentu. Pertimbangan  tersebut  dibuat  menjadi  kategori-kategori  yang  ditentukan  oleh  peneliti  berdasarkan kebutuhannya. Kategori untuk pengambilan sampel  pada penelitian ini adalah  (1) perusahaan memiliki laporan tahunan keuangan 2016 hingga 2018 tercatat di BEI (2) perusahaan tidak ter- delisting dari BEI pada saat penelitian dilakukan (3) bukan merupakan saham preferen. Dengan kategori-kategori tersebut, maka terdapat 126 perusahaan manufaktur yang tercatat di BEI menjadi sampel dalam penelitian ini.

## 3. Hasil dan Pembahasan
A. Penentuan Kendala Keuangan
Tabel 1. Penentuan Kendala Keuangan Kategori 2016 2017 2018 Kendala keuangan Tanpa kendala keuangan 9 117 69 57 20 106
Penelitian  ini  menggunakan  regresi  logistik  untuk  menentukan  perusahaan  yang  mengalami kendala  keuangan  dan  tidak  mengalami  kendala  keuangan.  Dari  hasil  uji  tersebut  terlihat  bahwa  pada tahun  2017  terdapat  69  dari  126  atau  sebesar  54%  perusahaan  mengalami  kendala  keuangan.  Namun pada tahun 2018, jumlah perusahaan yang mengalami kendala keuangan menurun menjadi 20 dari 126 perusahaan.  Perusahaan  dengan  segera  memperbaiki  kendala  keuangan  yang  sedang  terjadi  dan melakukan  perbaikan  terhadap  kinerja  keuangannya.    Setelah  menemukan  hasil  dari  regresi  logistik, peneliti  melakukan pengujian menggunakan Eviews dan menggunakan hasil dari regresi logistik sebagai variabel dependen pada pengujian selanjutnya.
B. Penentuan Model Estimasi Data Panel

## Tabel 2. Uji Chow
Effect Test Statistic d.f Prob. Cross-section F Cross-section Chi-square 2.1323 277,471 (125,246) 125 0,000 0,000 Tabel 3. Uji Hausman Test Summary Chi-Sq. statistic Chi-Sq. d.f Prob. Cross-section random 35,227 6 0,000
Tabel 4. Uji Lagrange Multiplier
Test Hypothesis Cross-section Time Both Breusch-Pagan Honda
King-Wu
Standardized Honda
Standardized King-Wu Gourierioux, et al .* 15,152 (0,000) 3,892 (0,000) 3,8924 (0,000) 4,1290 (0,000) 4,1290 (0,000) -- 0,590 (0,4422) -0,7685 -- -0,7685 -- -0,3239 -- -0,3239 -- -- 15,741 (0,000) 2,208 (0,000) -0,273 (0,000) -1,231 -- -5,957 -- 15,151
(<0,01)
Dari  ketiga  hasil  tersebut,  penelitian  ini  akan  menggunakan Fixed  Effect  Model sebagai  model estimasi pada penelitian ini karena dianggap lebih tepat dibandingkan model lainnya.

## C. Uji Asumsi Klasik

## Tabel 5.
Uji Multikolinieritas Model Unstandardized Coefficient Standardized Coefficient t Sig. Collinearity Statistics B Std.Error Beta Tolerance VIF LEVERAGE SIZE SALE DPR FP CF 0,101 -0,40 1,00 -0,09 0,903 0,478 0,597 0,700 0,629 0,174 1,78 0,476 0,009 -0,05 0,150 -0,03 0,028 0,056 0,169 -0,57 1,59 -0,55 0,507 1,004 0,86 0,56 0,11 0,57 0,61 0,31 0,88 0,32 0,29 0,82 0,88 0,85 1,13 3,08 3,34 1,21 1,13 1,16
Tabel 6. Uji Heterokedastisitas Model Unstandardized Coefficients Standardized Coefficients t Sig. B Std. Error Beta LEVERAGE SIZE SALE DPR FP CF -0,262 0,706 -1,122 -0,019 -1,141 -0,530 0,570 0,668 0,601 0,166 1,701 0,454 -0,025 0,095 -0,176 -0,007 -0,037 -0,065 -0,460 1,057 -1,867 -0,115 -0,671 -1,167 0,646 0,291 0,063 0,908 0,503 0,244
Hasil  dari  tabel  diatas  menunjukan  bahwa  data  pada  penelitian  ini  terbebas  dari  gejala multikolinearitas dan heterokedastisitas
D. Uji Hipotesis
Tabel 7. Fixed Effect Model Variabel independen Coefficient Std.error t-Statistic Prob. LEVERAGE 1,1815 2.527 0,467 0,640 CASH FLOW -3,347 0,864 -3,871 0,000 SIZE 1,013 2,400 0,422 0,673 SALE -2,746 0,970 -2,828 0,005 DPR 0,088 0,205 0,428 0,668 FC -38,981 15,755 -2,474 0,014 CF*FC 2,356 0,975 2,415 0,016 R-squared 0,537 Mean dependent var 0,233 Adjusted R- squared 0,2879 S.D. dependent var 5,666 S.E. of regression 4,781 Akaike info criterion 6,237 Sum squared- resid 5601,8 Schwarz criterion 7,622 Log likelihood -1045,8 Hannan-Quinn criter. 6,787 F-statistic 2,154 Durbin-Watson stat 2,071 Prob(F- statistic) 0,000
Uji parsial dilakukan untuk melihat pengaruh variabel independen secara satu per satu terhadap variabel dependen. Tabel 8 menunjukan terdapat beberapa variabel independen yang signifikan terhadap variabel dependen. Variabel Cash Flow memiliki nilai probabilitas sebesar 0.00 yang lebih kecil dari alpha (0.05). Nilai probabilitas tersebut menunjukan bahwa Cash Flow signifikan terhadap keputusan investasi. Didukung  oleh  temuan  dari  Myers  dan  Majluf  (1984)    yang  mengatakan  bahwa  perusahaan  akan  lebih cenderung  menggunakan  dana  internal  (arus  kas)  daripada  mengakses  dana  eksternal  untuk  kegiatan investasinya.
Variabel Sale memiliki  nilai  probabilitas  sebesar  0.005  lebih  kecil  dari  alpha  (0.05).  Dari  angka tersebut,  dapat  dinyatakan  bahwa Sale signifikan  terhadap  keputusan  investasi.  Perusahaan  dengan tingkat  penjualan  yang  tinggi  akan  melakukan  investasi  guna  menunjang  kegiatan  operasinya. Penghasilan dari penjualan digunakan oleh manajemen sebagai sumber  pendanaan investasi. Selain itu, penghasilan  yang  diperoleh  dari  penjualan  masuk  kedalam  arus  kas  perusahaan.  Penghasilan  dari penjualan  dapat  dikategorikan  sebagai  dana  internal  perusahaan.  Perusahaan  cenderung  memilih pendanaan internal terlebih dahulu dibandingkan mengakses dana eksternal sebagai sumber pendanaan investasi (Kaplan dan Zingales, 2000)
Nilai  probabilitas  dari Financial  Constrains (0.007)  lebih  kecil  dari  alpha  (0.05)  yang  telah ditemtukan.  Angka  tersebut  menjelaskan  bahwa  variabel Financial  Constrains signifikan  terhadap keputusan  investasi.  Selaras  dengan  temuan  yang  dilakukan  oleh  Rokhmawati  (2017)  perusahaan  yang mengalami kendala keuangan akan lebih peka terhadap dana internal untuk pembiayaan investasi. Hal ini dikarenakan  manajer  perusahaan  mengurangi  risiko  dari  akses  dana  eksternal  yang  berdampak  pada keuangan perusahaan dimasa mendatang.
Interaksi  antara  variabel Cash  Flow dan Financial  Constrains (0.016)  menunjukan  bahwa  nilai probabilitasnya  lebih  kecil  dari  alpha  (0.05).  Hasil  dari  interaksi  kedua  variabel  ini  menunjukan  bahwa arus kas dari perusahaan yang mengalami kendala keuangan dapat mempengaruhi keputusan investasi sehingga memperkuat hipotesis 1 yang telah ditentukan. Variabel Financial Constrains berperan sebagai quasi  moderasi.  Quasi  moderasi  merupakan  variabel  yang  memoderasi  hubungan  antara  variabel independen dan variabel dependen serta menjadi variabel menjadi variabel independen pada peneltian ini.
Pada  penelitian  ini,  terdapat  beberapa  variabel  independen  yang  tidak  signifikan  terhadap variabel  dependen.  Variabel leverage memiliki  nilai  probabilitas  sebesar    0.640.  Nilai  tersebut
menunjukan  bahwa  variabel  leverage  tidak  signifikan  terhadap  keputusan  investasi  dari  sumber pendanaan  internal.  Didukung  penelitian  Kaaro  (2001)  yang  juga  menemukan  bahwa  tidak  signifikan terhadap keputusan investasi. Leverage pada suatu perusahaan tidak mempengaruhi perusahaan tersebut untuk melakukan investasi atau tidak.
Size  (0.673)  lebih  besar  dari  alpha  (0.05)  yang  menunjukan  bahwa  variabel  tersebut  tidak signifikan terhadap keputusan investasi menggunakan dana internal. Ukuran perusahaan dilihat dari total aset yang dimiliki. Perusahaan kecil membutuhkan investasi untuk meningkatkan operasi dan perusahaan besar melakukan investasi untuk mengembangkan usahanya.
Selain  itu,  variabel  DPR  memiliki  nilai  probabilitas  sebesar  0.668  lebih  besar  dari  nilai  alpha (0.05)  yang  telah  ditentukan  pada  penelitian  ini.  Nilai  probabilitas  tersebut  dapat  diartikan  bahwa variabel DPR tidak signifikan terhadap keputusan investasi dari sumber pendanaan internal. Temuan ini selaras  dengan  hasil  penelitian  Purnamasari et  al ,.(2009)  yang  menyatakan  bahwa  tidak  terdapat signifikansi  antara  DPR  dan  keputusan  investasi.  DPR  tidak  memiliki  pengaruh  terhadap  perusahaan untuk melakukan investasi baik dari sumber pendanaan internal maupun eksternal.
Setelah melakukan uji parsial, penelitian ini melakukan uji F atau uji variabel independen secara bersamaan terhadap variabel dependen. Pada tabel 7 diperoleh nilai probabilitas sebesar 0.000 lebih kecil alpha  (0.05)  yang  menunjukan  bahwa  secara  keseluruhan  variabel  independen  berpengaruh  terhadap variabel dependen. Seluruh variabel pada penelitian ini dianggap signifikan terhadap keputusan investasi dari  sumber  pendanaan  internal.  Rokhmawati  (2017)  menyatakan  bahwa  perusahaan  dengan  kendala keuangan tidak memilih menggunakan dana eksternal sebagai sumber pendanaan investasi karena biaya yang  mahal.  Oleh  karena  itu,  perusahaan  akan  memilih  menggunakan  dana  internal  sebagai  sumber pendanaan investasi perusahaan.

## 4. Simpulan dan Saran
Penelitian  ini  menemukan  hasil  bahwa  efek  kendala  keuangan  mempengaruhi  keputusan investasi  dari  sumber  pendanaan  internal.  Selaras  dengan  hipotesis  1  pada  penenlitian  ini  yang menyatakan  bahwa  perusahaan  dengan  dana  terbatas  akan  memperkuat  pengaruh  sumber  pendanaan internal (arus kas) dalam keputusan investasi. Informasi asimetris menyebabkan dana eksternal menjadi mahal sehingga perusahaan dengan dana terbatas akan lebih memilih menggunakan dana internal sebagai sumber pendanaan investasinya.
Keterbatasan pada penelitian ini ialah data yang tidak terdistribusi normal. Selain itu, penelitian ini  hanya  berfokus  pada  perusahaan  manufaktur  yang  tercatat  di  BEI  dan  tidak  dapat  menggambarkan kondisi perusahaan secara keseluruhan yang ada di Indonesia. Untuk penelitian selanjutnya, dianjurkan untuk  memperluas  dan  periode  pengambilan  data  dapat  dimulai  dari  tahun  2019  hingga  seterusnya. Perusahaan dengan kendala keuangan sebaiknya menggunakan arus kas dalam kegiatan investasi.  Dana internal (arus kas) dianggap lebih aman digunakan untuk pembiayaan investasi. Selain itu, pengaksesan dana eksternal memiliki prosedur yang rumit serta memakan biaya yang lebih besar dibandingkan dana internal.

## Daftar Rujukan
Dewi , Putu Sri Mae Yanti, Dewa Gede Wirama. 2017. Pecking Order Theory : Pengaruh Profitabilitas dan Pertumbuhan  Perusahaan  pada  Keputusan  Pendanaan  Perusahaan.  E-Jurnal  Akuntansi Universitas Udayana
Vol. 18 No. 3 Hal. 2423-2450. Tersedia Pada: https://ojs.unud.ac.id/index.php/Akuntansi/article/view/27086/18052.
Fazzari,  S.M.,  Hubbard,  R.G.,  &  Petersen,  B.C.  1988.  “Financing  Constraints  and  Corporate  Investment.” Brookings Paper on Economic Activity 1. https://doi.org/10.1162/003355397555163.
Hanafi, M.M. 2004. Manajemen Keuangan . yogyakarta: BPFE UGM.
Harjito, D Agus. 2011. “Teori Pecking Order Dan Trade-Off Dalam Analisis Struktur Modal Di Bursa Efek Indonesia.” Jurnal Siasat Bisnis 15 (2): 187–96. https://doi.org/10.20885/jsb.vol15.iss2.art3.
Harmono. 2012. “Testing of Pecking Order Theory Through the Relationship: Earnings, Capital Structure, Dividend Policy, and Firms Value.” Jurnal Keuangan Dan Perbankan 16 (3): 358–71.
Jensen,  M.  1986.  “The  Agency  Cost  of  Free  Cash  Flow,  Corporate  Finance  and  Takeovers.” American Economic Review 76: 323–29.
Kaaro, Hermeindito. 2001. “The Association Between Financing Decision and Investment Decision.” Jurnal Ekonomi Dan Bisnis 7 (2): 151–64.
Kaplan,  S.  N.,  and  L.  Zingales.  1997.  “Do  Investment-Cash  Flow  Sensitivities  Provide  Useful  Measures  of Financing  Constraints?” The  Quarterly  Journal  of  Economics 112  (1):  169–215. https://doi.org/10.1162/003355397555163.
Kaplan,  S.  N.,  and  L.  Zingales.  2000.  “Investment-Cash  Flow  Sensitivities  Are  Not  Valid  Measures  of Financing  Constraints.” The  Quarterly  Journal  of  Economics 2  (115):  707–12. https://doi.org/https://doi.org/10.1162/003355300554782.
Khan, Ali Shakil, and Awang Yusop Adom. 2015. “A Test of the Pecking Order Theory of Capital Structure in Corporate Finance.” Accounting & Taxation 7 (2): 43–49.
Lemmon, Michael L., and Jaime F. Zender. 2016. “Asymmetric Information and Capital Structure.” Capital Structure in the Modern World , no. 801: 45–67. https://doi.org/10.1007/978-3-319-30713-8_3.
Myers, Stewart C., and Nicholas S. MAJLUF. 1984. “Corporate Financing and Investment Decisions When Firms Have Information That Investors Do Not Have.Pdf” 13: 187–221.
Nyoman, Ni, and Ayu Diantini. 2015. “Determinan Informasi Asimetris Pada Indeks Saham LQ45.” Jurnal Keuangan Dan Perbankan 19 (1): 76–85.
Oktavina,  Mia,  and  Sahala  Manalu.  2018.  “Pecking  Order  and  Trade-off  Theory  in  Capital  Structure Analysis  of  Family  Firms  in  Indonesia.” Jurnal  Keuangan  Dan  Perbankan 22  (1):  73–82. https://doi.org/10.26905/jkdp.v22i1.1793.
Purnamasari,  Linda.,  Lestari,  S.  K.,  Silvi,  Melliza.  2009.  “Interdependensi  Antara  Keputusan  Investasi, Keputusan Pendanaan Dan Keputusan Dividen.” Jurnal Keuangan Dan Perbankan 13 (1): 106–19.
Rokhmawati, Andewi. 2017. “Do Financial Constraints Moderate the Impact of Financing Decisions From Internal-Financing Sources on Investment ?” Jurnal Keuangan Dan Perbankan 21 (040): 331–43.
Sean  Clearly.  1998.  “The  Relationship  between  Firm  Investment  and  Financial  Status.” The  Journal  of Finance 54 (2): 673–92.
Sugiyono. 2011. Metode Penelitian Kuantitatif, Kualitatif Dan R&D . Bandung: Afabeta.
Vogt, S.C. 1994. “The Cash Flowinvestment Relationship: Evidence from US Manufacturing Firms” 23: 3– 20.
Wijaya, Anggita Langgeng, Bandi Bandi, and Sri Hartoko. 2016. “Pengaruh Kualitas Akrual Dan Leverage Terhadap  Cash  Holding  Perusahaan.” Jurnal  Akuntansi  Dan  Keuangan  Indonesia 7  (2):  170–86. https://doi.org/10.21002/jaki.2010.10.
Zaki, Mohamad. 2013. “Pengaruh Arus Kas, Kesempatan Investasi, Leverage, Dan Modal Kerja Terhadap Keputusan  Investasi  Aktiva  Tetap  Pada  Perusahaan  Financially  Constrained.” Jurnal  Ilmu Manajemen 1 (1): 172–82.