p-ISSN: 0854-1507; e-ISSN: 2721-222X
Model Hybrid dalam Penentuan Nilai Tukar Rupiah:

## Pendekatan Mikrostruktur dan Makroekonomi
Fitri Handayani a, ∗ a Badan Pusat Statistik Provinsi Kalimantan Selatan

## Abstract
One barrier to a faster economic recovery is exchange rate volatility, which raises the need for appropriate exchange rate movement model. The fluctuation of the rupiah exchange rate versus the US dollar is examined in this study using a hybrid model, which combines microstructural and macroeconomic methodologies using ARDL approach. The results show that the hybrid model and exchange rate changes have a long-term and short-term relationship. Microstructural variables, specifically spreads and high-low spreads, are important in explaining exchange rates movements. Long-term effects of the money supply, net foreign assets, and interest rates on the macroeconomic system are negligible, except for price levels that can explain significant exchange rate movements. A hybrid model can be used to close the gap in macroeconomic relations in explaining exchange rates by incorporating microstructural elements.
Keywords: hybrid model; macroeconomic model; microstructural variables; exchange rate; ARDL

## Abstrak
Salah satu penghambat percepatan pemulihan ekonomi adalah volatilitas nilai tukar, yang menimbulkan kebutuhan akan model pergerakan nilai tukar yang tepat. Penelitian ini menggunakan model hybrid , yang memadukan metodologi mikrostruktur dan ekonomi makro dengan pendekatan model ARDL, untuk menganalisis pergerakan nilai tukar. Hasil yang diperoleh menggunakan metode ARDL menunjukkan bahwa terdapat hu- bungan jangka panjang dan jangka pendek model hybrid terhadap pergerakan nilai tukar. Variabel mikrostruktur, yang menggunakan spread dan high-low spread , memiliki pengaruh yang signifikan dalam menjelaskan nilai tukar. Dalam jangka panjang, model makroeko- nomi yang meliputi jumlah uang beredar, aset luar negeri neto, dan suku bunga tidak berpengaruh signifikan, kecuali tingkat harga yang dapat menjelaskan pergerakan nilai tukar secara signifikan. Dengan keterlibatan variabel mikrostruktur, model hybrid dapat digunakan untuk menutup celah hubungan makroekonomi dalam menjelaskan nilai tukar.
Kata Kunci: model hybrid ; model makroekonomi; mikrostruktur; nilai tukar; ARDL Kode Klasifikasi JEL: E4; F3; F4; G2
∗ Alamat Korespondensi Penulis: Jln. Soekarno Hatta/Trikora No 7 Banjarbaru, Indonesia. Email : fhandayani@bps.go.id.
Jurnal Ekonomi Indonesia • Volume 11 Number 3, 2022
Model Hybrid dalam Penentuan Nilai Tukar Rupiah: ..... 236

## 1. Pendahuluan
Sejak adanya krisis di tahun 1997, Indonesia mulai menerapkan rezim meng- ambang bebas, dimana nilai tukar dibiarkan bergerak sesuai dengan kekuatan penawaran dan permintaan yang terjadi di pasar (Syarifuddin, 2015). Jika terjadi kelebihan penawaran mata uang asing, maka nilai tukar domestik akan tera- presiasi. Sebaliknya, jika terjadi kelebihan permintaan mata uang asing, maka nilai tukar domestik terdepresiasi. Penerapan rezim nilai tukar mengambang memberikan tantangan, khususnya bagi negara berkembang karena tingginya risiko dalam pengaturan stabilitas nilai tukar (Rahman, 2018).
Adanya perubahan nilai tukar yang tidak stabil dan sangat tinggi volatilitas- nya diyakini akan mengganggu kestabilan kegiatan ekspor impor dan terjadinya modal internasional keluar dari wilayah negara domestik (Schnabl, 2008). Hal ini pada akhirnya akan mengakibatkan guncangan pada pertumbuhan ekonomi diakibatkan ketidakstabilan kinerja sektor riil domestik, baik dari sisi perdagang- an, produksi, dan stabilitas harga domestik. Selain itu, guncangan pada nilai tukar juga memberikan efek lebih jauh pada pasar tenaga kerja dan aset. Efek yang kompleks dari volatilitas nilai tukar tersebut dapat menjadi penghambat program percepatan pemulihan ekonomi. Beberapa penelitian telah membuk- tikan secara empiris ditemukannya pengaruh buruk ketidakstabilan nilai tukar terhadap pertumbuhan ekonomi, yang menunjukkan bahwa makin bergejolak nilai tukar rupiah maka pertumbuhan ekonominya akan makin rendah (Olamide et al ., 2022; Utomo & Saadah, 2022; Morina et al ., 2020). Dengan adanya peran signifikan nilai tukar terhadap perekonomian secara agregat, menjadikan oto- ritas moneter maupun pelaku pasar perlu memberikan upaya bersama dalam menjaga stabilitas nilai tukar agar iklim investasi terjaga (Syarifuddin, 2015).
Diperlukan informasi mengenai faktor-faktor yang memengaruhi pergerakan nilai tukar dalam upaya untuk menjaga stabilitas nilai tukar tersebut (Sugeng et al ., 2010). Saat ini, teori mengenai faktor penentu nilai tukar terus mengalami perkembangan dari waktu ke waktu. Sebelumnya, yang menjadi fokus pergerak- an nilai tukar adalah kondisi makroekonomi, tetapi sejak akhir 1990-an aspek mikrostruktur mulai menjadi perhatian. Aspek mikrostruktur tersebut menjadi penentu nilai tukar melalui proses dan hasil pertukaran mata uang di bawah aturan perdagangan valuta asing dimana kondisi mikro dari kegiatan transaksi tersebut berbeda-beda (Moosa & Bhatti, 2009: 292-323). Lebih spesifik, aspek mi- krostruktur terkait dengan peran investor dalam menyerap informasi mengenai nilai tukar dan menginterpretasikannya pada kondisi saat ini dan masa depan.
Analisis mikrostruktur dianggap penting dalam menjelaskan pergerakan nilai tukar karena pendekatan tersebut mewakili penyimpangan radikal dari strategi pemodelan tradisional yang memperlakukan nilai tukar mata uang asing sebagai harga relatif makroekonomi (Gereben et al ., 2015; Frankel & Rose, 1994). Variabel mikrostruktur yang dianggap penting adalah order flow dan bid-ask spread (Karoui & Kammoun, 2021; Moosa & Bhatti, 2009: 292-323). Osler et al . (2016) menambahkan bahwa tantangan awal dalam pembentukan model mikrostruktur
Jurnal Ekonomi Indonesia • Volume 11 Number 3, 2022
adalah berfokus pada bid-ask spread . Spread mencerminkan banyak faktor seperti biaya transaksi, keuntungan pembuat pasar, dan kompensasi terhadap risiko bagi pembuat pasar (M ¨uller et al ., 1990).
Salah satu sebab mulai munculnya model mikrostruktur adalah karena mulai tersedianya data rinci mengenai transaksi valuta asing yang tersedia bagi pene- litian untuk melakukan studi empiris menggunakan informasi rinci mengenai aktivitas perdagangan tersebut (Vitale, 2006). Faktor lain yang menjadi penye- bab munculnya pendekatan mikrostruktur adalah bahwa secara empiris banyak model struktural yang berdasar pada fundamental makroekonomi mengalami kesulitan dalam menjelaskan hubungan antara makroekonomi dengan variasi dari nilai tukar (Karoui & Kammoun, 2021). Empiris pada satu negara dengan negara lainnya dapat memberikan hasil yang berbeda, dimana tidak terdapat hubungan antara keduanya. Obstfeld & Rogoff (2000) menyatakan hal tersebut sebagai tantangan berat dalam macro-puzzle internasional.
Beberapa penelitian mulai menutup gap puzzle tersebut dengan membukti- kan secara empiris pentingnya aspek mikrostruktural terhadap pergerakan nilai tukar (Della Corte et al ., 2013; Kleinbrod & Li, 2017; Daniel, 2019). Meskipun, mikrostruktur merupakan model yang penting, tetapi fundamental makroeko- nomi juga tetap menentukan nilai tukar (Gereben et al ., 2005). Oleh karena itu, penelitian lain juga menggabungkan dua model penentu nilai tukar, yaitu mikro- struktur dan makroekonomi, yang disebut sebagai model hybrid dan membukti- kan bahwa model tersebut dapat menjelaskan volatilitas nilai tukar dengan lebih akurat (Evans & Lyons, 2000; Rime, 2010; Chinn & Moore, 2011; Bucuane, 2020). Selanjutnya, penelitian makin berkembang pula dengan menentukan periode pengaruh mikrostruktur terhadap nilai tukar, yaitu apakah terjadi dalam jangka pendek ataukah terjadi pula dalam jangka yang panjang (Daniel, 2019; Karoui & Kammoun, 2021; Aftab et al ., 2021). Namun, penelitian di Indonesia terkait mikrostruktur maupun model hybrid masih sangat terbatas. Penelitian Aji et al . (2016), Hutabarat et al . (2017), dan Rahman (2018) merupakan beberapa penelitian yang berfokus pada nilai tukar rupiah dengan model mikrostruktur.
Berdasarkan latar belakang yang menggambarkan makin pentingnya nilai tukar dalam kestabilan ekonomi suatu negara, peneliti termotivasi untuk berkon- tribusi dalam menambah literatur penentuan nilai tukar, terutama di Indonesia, dengan model gabungan ( hybrid ) antara mikrostruktur dan makroekonomi. Se- lain itu, mengingat masih terbatasnya penelitian di Indonesia mengenai model hybrid , studi ini memberikan kebaruan dengan menyediakan hasil empiris perio- de terkini mengenai penggunaan model hybrid dalam menjelaskan pergerakan nilai tukar. Diharapkan hasil dari penelitian ini dapat berguna bagi otoritas mo- neter dan pemerintah untuk menentukan arah kebijakan moneter, serta bagi para investor dalam melakukan transaksi valuta asing rupiah.
Secara spesifik, pertanyaan penelitian ini adalah apakah model hybrid antara mikrostruktur dan fundamental makroekonomi dapat menjelaskan pergerakan nilai tukar dalam jangka pendek dan panjang. Dengan menggunakan metode ekonometrik, yaitu autoregressive distributed lag (ARDL), temuan utama dari
Jurnal Ekonomi Indonesia • Volume 11 Number 3, 2022
Model Hybrid dalam Penentuan Nilai Tukar Rupiah: ..... 238
penelitian ini menunjukkan bahwa variabel mikrostruktur dan makroekonomi memiliki pengaruh jangka panjang dan jangka pendek terhadap pergerakan nilai tukar. Dalam model hybrid , variabel mikrostruktur dan makroekonomi secara statistik signifikan dalam menjelaskan pergerakan nilai tukar. Sebaliknya, model tanpa melibatkan variabel mikrostruktur dapat menyebabkan macro-puzzle karena secara statistik terbukti bahwa makroekonomi belum dapat menjelaskan fluktuasi nilai tukar di Indonesia.
Paper ini terbagi dalam beberapa bagian berikutnya. Bagian 2 mendiskusikan data dan metodologi. Penulis membahas hasil dan pembahasan pada bagian 3. Di bagian akhir disajikan kesimpulan dan saran.

## 2. Metodologi

## 2.1. Jenis dan Sumber Data
Data yang digunakan adalah periode bulanan dari Januari 2014 hingga Desember 2021. Periode penelitian tersebut digunakan karena ketersediaan dan konsistensi data. Variabel-variabel yang digunakan terlihat pada Tabel 1. Seluruh variabel pada pendekatan makroekonomi dihitung menggunakan selisih variabel domes- tik dengan variabel asing, yang dalam studi ini dibandingkan terhadap Amerika Serikat (AS).
Tabel 1: Variabel dan Sumber Data Penelitian
Variabel Rincian Variabel Data Sumber Data Dependen Nilai tukar Nilai tukar spot Bank Indonesia Pendekatan mikrostruktur Spread Harga ask-bid valuta asing Bank Indonesia High-low spread Harga high-low valuta asing International Financial Sta- tistics (IFS) (IMF, 2022) Pendekatan makroekonomi Uang beredar M2 Bank Indonesia (2022) & Fe- deral Reserve Economic Data (2022) Aset luar negeri neto Posisi investasi internasio- nal neto IFS Suku bunga Suku bunga terkait kebijak- an IFS Indeks Harga Kon- sumen Indeks Harga Konsumen 2010=100 Badan Pusat Statistik (BPS) dan IFS
Dalam penggunaan model mikrostruktur, order flow merupakan variabel pen- ting yang digunakan. Namun, karena keterbatasan dalam ketersediaan data, studi ini menggunakan spread sebagai pendekatan order flow , seperti halnya va- riabel yang digunakan dalam studi Karoui & Kammoun (2021). Spread adalah indikator penting dari volatilitas pasar dan risiko yang dipegang oleh dealer . Besar kecilnya spread dapat memperjelas kondisi pasar mata uang. Untuk menu- tup kesenjangan data tersebut, ditambahkan pula variabel spread yang dibobot dengan perbedaan harga tertinggi dan terendah, yaitu variabel high-low spread .
Jurnal Ekonomi Indonesia • Volume 11 Number 3, 2022
Variasi spread yang dibobot oleh perbedaan tinggi-rendah dimungkinkan me- nyimpan informasi yang kuat tentang pengaruh dealer pada variabilitas harga dan targetnya dalam jangka panjang dan jangka pendek (Karoui & Kammoun, 2021). Rumus dari penghitungan high-low spread sebagai berikut.
hlspread t = spread t − 1 n P n i = 1 sp i h t − l t (1)
dimana h adalah nilai mata uang tertinggi pada bulan tersebut dan l adalah nilai terendah.
Teori jumlah uang beredar dan nilai tukar dijelaskan melalui pendekatan moneter yang menyatakan bahwa nilai tukar dinyatakan melalui neraca pemba- yaran karena merupakan harga suatu mata uang terhadap mata uang lainnya. Oleh karena itu, penting untuk menekankan peran permintaan dan penawaran uang dalam menentukan nilai tukar (Sean et al ., 2019). Selanjutnya, aset luar negeri neto digunakan untuk menangkap pengaruh arus modal pada nilai tukar (Karoui & Kammoun, 2021).
Dalam jangka panjang, posisi aset luar negeri neto yang lebih besar dikait- kan dengan nilai tukar riil yang terapresiasi dan ekspor neto yang lebih rendah (Karoui & Kammoun, 2021). Aset luar negeri neto didekati dengan data posisi investasi internasional neto yang merupakan hasil dari aset asing suatu negara dikurangi kewajiban luar negerinya. Variabel selanjutnya adalah suku bunga dan tingkat harga yang juga digunakan dalam model makroekonomi dalam penen- tuan nilai tukar. Penelitian ini juga melibatkan dummy untuk kondisi pandemi Covid-19. Hal ini mengacu pada studi yang dilakukan oleh Narayan (2020) dan Wei et al . (2020), dimana diperoleh hasil bahwa terdapat perbedaan volatilitas pergerakan nilai tukar sebelum dan setelah Covid-19.

## 2.2. Metode ARDL
Sebelum membentuk model lebih lanjut, dilakukan uji stasioneritas terlebih da- hulu dengan menggunakan Augmented Dickey–Fuller (ADF) (Dickey & Fuller, 1979). Data akan dianggap memenuhi stasioneritas jika hipotesis awal ditolak. Selanjutnya, uji kointegrasi Johansen digunakan untuk melihat apakah terjadi hubungan jangka panjang di dalam model. Proses berikutnya adalah melihat hubungan antara variabel mikrostruktur dan fundamental makroekonomi meng- gunakan pendekatan ARDL. Penggunaan metode ini karena memiliki koefisien estimasi yang tidak bias dan efisien terlepas dari jumlah sampel (Katusiime et al ., 2015). ARDL dapat memberikan estimasi, baik jangka panjang maupun jangka pendek secara bersamaan, dan dapat menghindari terjadinya masalah autokorelasi. Model yang digunakan dalam penelitian sebagai berikut.
Jurnal Ekonomi Indonesia • Volume 11 Number 3, 2022
Model Hybrid dalam Penentuan Nilai Tukar Rupiah: ..... 240
Model jangka pendek:
∆ LER t = n X k = 1 1 β 1 , k ∆ ER t − k + n X k = 0 2 β 2 , k ∆ LSPREAD t − k + n X k = 0 3 β 3 , k ∆ HLSPREAD t − k + n X k = 0 4 β 4 , k ∆ M 2 t − k + n X k = 0 5 β 5 , k ∆ NFA t − k + n X k = 0 6 β 6 , k ∆ R t − k + n X k = 0 6 β 6 , k ∆ CPI t − k + D . COVID δ z t − 1 + u t (2)
Model jangka panjang:
LER t − 1 = α 1 LSPREAD t − 1 + α 2 HLSPREAD t − 1 + α 3 M 2 t − 1 + α 4 NFA t − 1 + α 5 R t − 1 + α 6 CPI t − 1 + µ t (3)
dimana LER adalah nilai tukar; LSPREAD adalah spread ; HLSPREAD adalah high-low spread ; M 2 adalah uang beredar; NFA adalah aset luar negeri neto; R adalah suku bunga; dan CPI adalah indeks harga konsumen. Untuk variabel spread dan nilai tukar, dilakukan transformasi dalam logaritma natural untuk memperoleh nilai negatif yang akan lebih tepat dalam model kointegrasi (Karoui & Kammoun, 2021).

## 3. Hasil dan Pembahasan
Bagian ini terdiri dari lima subbagian. Pertama, membahas statistik deskriptif variabel penelitian. Dilanjutkan dengan uji awal model utama, seperti stasioner, kointegrasi, dan panjang lag . Subbab ini juga mencakup uji asumsi klasik dan uji stabilitas. Subbagian terakhir menunjukkan hasil prediktabilitas utama, yaitu model hybrid , dan membahas hasilnya.

## 3.1. Analisis Deskriptif
Gambar 1 menunjukkan gambaran pergerakan variabel yang digunakan dalam penelitian, baik nilai tukar yang sebagai variabel dependen maupun variabel mikrostruktur dan makroekonomi. Dari keseluruhan Gambar 1, terlihat bahwa variabel nilai tukar, spread , dan high-low spread memiliki volatilitas yang cukup tinggi dan tidak memiliki pola tren tertentu. Sedangkan, pada variabel jumlah uang beredar terlihat bahwa ada tren menurun (selisih yang bernilai negatif makin besar) yang menunjukkan makin besarnya gap uang beredar domestik dan AS. Begitu pula pada variabel aset luar negeri neto dan harga, terdapat tren meningkat yang menggambarkan selisih yang makin besar terhadap AS. Berbeda halnya dengan suku bunga, variabel ini memperlihatkan pola menurun dan gap suku bunga Indonesia dan AS makin menurun.
Jurnal Ekonomi Indonesia • Volume 11 Number 3, 2022
Gambar 1: Pergerakan Nilai Tukar, Variabel Mikrostruktur dan Makroekonomi, 2014–2021

## 3.2. Uji Stasioneritas
Berdasarkan hasil uji stasioneritas yang dapat dilihat pada Tabel 2 dengan meng- gunakan ADF diperoleh bahwa semua variabel stasioner pada turunan pertama (I(1)) dengan tingkat kepercayaan 95 persen. Karena variabel tersebut tidak sta- sioner pada levelnya, maka dimungkinkan memiliki hubungan jangka panjang, maka dilakukan uji kointegrasi Johansen. Hasil pengujian membuktikan bah- wa hipotesis awal ditolak yang berarti terdapat kointegrasi dalam model dan terdapat hubungan jangka panjang.
Tabel 2: Uji Stasioneritas
LER LSPREAD HLSPREAD M2 NFA R CPI Level ADF -2,209 -2,011 -2,489 0,040 0,348 -0,840 -0,688 P-value 0,204 0,282 0,121 0,006 0,999 0,958 0,971 First differences ADF -11,120 -10,486 -15,296 -6,086 -1,949 -9,126 -8,300 P-value 0,000 0,000 0,000 0,000 0,049 0,000 0,000

## 3.3. Uji Kointegrasi
Selanjutnya, uji kointegrasi menggunakan kointegrasi Johansen digunakan seba- gai dasar penentuan persamaan yang digunakan memiliki keseimbangan jangka
Jurnal Ekonomi Indonesia • Volume 11 Number 3, 2022
Model Hybrid dalam Penentuan Nilai Tukar Rupiah: ..... 242
panjang atau tidak, apabila persamaan terbukti terkointegrasi melalui uji Jo- hansen ini, maka persamaan estimasi tersebut memiliki keseimbangan jangka panjang. Berikut adalah hasil output Eviews untuk uji kointegrasi Johansen de- ngan ketentuan bahwa apabila trace statistic lebih besar dibandingkan dengan critical value pada taraf kepercayaan α = 5%, maka hasil pengujian tersebut terda- pat persamaan kointegrasi yang berarti memiliki keseimbangan jangka panjang.
Tabel 3: Uji Kointegrasi Johansen Berdasarkan Trace Statistic
Hypothesized No. of CE(s) Trace Statistic Critical Value 5% P-value Model Hybrid None * 254,83 159,53 0.0000 At most 1 * 163,46 125,61 0.0000 At most 2 * 105,51 95,73 0.0090 At most 3 64,50 69,82 0.1236 Model Makroekonomi None * 76,1 69,82 0,0145 At most 1 44,93 47,86 0,0091 At most 2 19,69 29,80 0,4440 At most 3 8,41 15,49 0,4223 Keterangan: *Signifikan pada level 5%
Berdasarkan Tabel 3, dengan nilai trace statistic lebih besar dibandingkan dengan critical value α = 5%, maka diketahui bahwa persamaan nilai tukar, spread , high-low spread , uang beredar, aset luar negeri neto, suku bunga, dan IHK me- miliki comovement yang berarti bahwa variabel-variabel tersebut akan bergerak bersamaan dalam jangka panjang untuk mencapai keseimbangan.

## 3.4. Uji Lag dan Asumsi Model
Pemilihan model ARDL terbaik adalah dengan kombinasi lag yang optimal, di- seleksi berdasarkan Akaike Info Criterion (AIC). Berdasarkan seleksi AIC, model ARDL terbaik bagi model penelitian ini adalah ARDL(2,0,0,2,2,0,2) untuk model hybrid , sedangkan ARDL(2,2,2,1,1) untuk model tanpa mikrostruktur. Selanjut- nya, dilakukan uji homoskedastisitas menggunakan uji White dengan meregresi- kan error kuadrat terhadap variabel bebas (Mokosolang et al ., 2015). Hipotesis awal dari asumsi ini adalah bahwa model memenuhi asumsi homoskedastisi- tas. Untuk uji autokorelasi pada model ARDL menggunakan uji Breusch-Godfrey Lagrange Multiplier (BGLM), dengan hipotesis awal yang digunakan adalah tidak terdapatnya autokorelasi pada residual model. Uji Jarque-Bera digunakan untuk mengetahui apakah asumsi normalitas terpenuhi atau tidak. Tabel 4 menun- jukkan hasil uji homoskedastisitas, autokorelasi dan normalitas, baik dengan model hybrid maupun model tanpa mikrostruktur. Nilai p-value lebih dari 0,05 pada ketiga uji tersebut mengartikan bahwa terima H0 dan asumsi dalam model terpenuhi.
Uji berikutnya adalah uji stabilitas model menggunakan uji CUSUM dengan
Jurnal Ekonomi Indonesia • Volume 11 Number 3, 2022
Tabel 4: Hasil Uji Homoskedastisitas dan Autokorelasi
Uji Asumsi Statistik Model Hybrid Model Makroekonomi Homoskedastistas Chi-Square 10,077 13,359 P-value 0,609 0,343 Autokorelasi Chi-Square 0,949 2,395 P-value 0,622 0,302 Normalitas Jarque-Bera 1,807 1,524 P-value 0,405 0,467
tingkat kepercayaan 95%. Hasil uji CUSUM untuk model ARDL dalam penelitian ini sebagaimana dalam Gambar 2 dan 3. Stabilitas model ditentukan jika posisi garis CUSUM yang berwarna merah berada di antara area significance line 5% yang berwarna abu-abu. Untuk CUSUM line pada model model hybrid dan model tanpa mikrostruktur, terlihat berada di antara significance line yang membuktikan bahwa model adalah stabil.
Gambar 2: CUSUM Plot Model Hybrid
Gambar 3: CUSUM Plot Model Makroekonomi
Jurnal Ekonomi Indonesia • Volume 11 Number 3, 2022
Model Hybrid dalam Penentuan Nilai Tukar Rupiah: ..... 244

## 3.5. Pengaruh Model Hybrid terhadap Nilai Tukar Menggunakan ARDL
Setelah diperoleh hasil uji kointegrasi bahwa terdapat kointegrasi pada model, maka estimasi yang dilakukan terdiri dari estimasi model jangka panjang dan model jangka pendek. Berdasarkan hasil estimasi jangka panjang, diperoleh hasil pada Tabel 5.
Dari hasil estimasi jangka panjang terlihat bahwa variabel mikrostruktur, baik spread maupun high-low spread , dapat menjelaskan pergerakan nilai tukar di Indonesia dengan nilai koefisien yang signifikan secara statistik. Koefisien variabel spread yang sebesar -0,104 mengartikan bahwa peningkatan satu persen bid-ask spread akan menyebabkan apresiasi nilai tukar rupiah terhadap dolar sebesar 0,10 persen. Variabel mikrostruktur yang menyebabkan apresiasi nilai tukar tersebut juga dibuktikan secara empiris pada penelitian Aftab et al . (2021) dan Chinn & Moore (2011). Menurut Aftab et al . (2021), hasil tersebut karena adanya inefisiensi pasar valuta asing, intervensi, dan mekanisme feedback . Infor- masi yang asimetris juga menjadi penyebab terjadinya arah negatif, terutama jika dealer dengan mudah mengidentifikasi investor yang best-informed (Karoui & Kammoun, 2021).

## Tabel 5: Hasil Estimasi Jangka Panjang
Variabel Model Hybrid Model Makroekonomi LSPREAD -0,104*** (0,028) HLSPREAD 66,764** (32,139) M2 9,17x10-5*** 1,01x10-5 (3,43x10-5) (2,83x10-5) NFA -1,48x10-8 -9,88x10-9 (1,58 x10-8) (2,34x10-8) R 0,032*** 0,012 (0,011) (0,018) CPI 0,013*** 0,013*** (0,003) (0,004) Keterangan: * Signifikan pada level 10%; ** Signifikan pada level 5%; *** Signifikan pada level 1%
Setelah spread dibobot dengan selisih nilai tukar, yaitu high-low spread , arah hubungan tersebut menjadi positif. Hasil ini didukung oleh penelitian yang dila- kukan Karoui & Kammoun (2021) pada mata uang dolar AS terhadap Poundster- ling Inggris. Koefisiennya yang sebesar 66,764 menunjukkan bahwa peningkatan satu persen high-low spread menyebabkan depresiasi nilai tukar rupiah sebesar 66,76 persen.
Pada model hybrid , terlihat bahwa sebagian besar variabel makroekonomi memiliki pengaruh signifikan terhadap pergerakan nilai tukar, kecuali aset luar negeri neto, dalam jangka panjang. Peningkatan jumlah uang beredar yang
Jurnal Ekonomi Indonesia • Volume 11 Number 3, 2022
menyebabkan depresiasi nilai tukar sama halnya dengan hasil studi oleh Elfaki (2018) dan Khordehfrosh Dilmaghani & Tehranchian (2015). Pengaruh positif suku bunga terhadap nilai tukar yang menyebabkan depresiasi sesuai dengan hasil penelitian yang dilakukan oleh Allor (2020), Hnatkovska et al . (2016), dan Ali et al . (2015). Menurut Hnatkovska et al . (2016), ada tiga mekanisme pengaruh suku bunga terhadap nilai tukar, yaitu efek permintaan likuiditas, efek fiskal dan efek output . Secara empiris, dalam studinya dibuktikan bahwa untuk negara berkembang efek fiskal dan output yang mendominasi sehingga menyebabkan terjadinya depresiasi nilai tukar.
Tingkat harga memiliki pengaruh positif dan signifikan secara statistik terha- dap nilai tukar dalam jangka panjang. Hal ini mengartikan bahwa makin tinggi tingkat harga di Indonesia, maka nilai tukar rupiah akan makin melemah atau terdepresiasi. Kondisi tersebut sesuai dengan teori purchasing power parity dimana inflasi menyebabkan mata uang domestik terdepresiasi. Hasil ini juga didukung oleh penelitian yang dilakukan oleh Aji et al . (2016) dan Hsing (2009).
Kemudian, dilakukan pula estimasi dengan mengeluarkan variabel mikro- struktur dari model, yaitu model makroekonomi. Berbeda dengan model sebe- lumnya, variabel makroekonomi yang terdiri dari uang beredar, aset luar negeri neto, dan suku bunga tidak memiliki pengaruh yang signifikan terhadap per- gerakan nilai tukar. Hal ini sesuai dengan penelitian Bucuane (2020), Meese & Rogoff (1983), Campbell & Clarida (1987), dan Flood & Garber (1980) yang membuktikan bahwa model yang didasarkan pada fundamental standar seperti persediaan uang, pendapatan riil, suku bunga, tingkat inflasi, dan neraca tran- saksi berjalan tidak berhasil menjelaskan atau memprediksi persentase variasi nilai tukar. Menurut Frankel & Rose (1994) pembuktian tersebut kemungkinan karena ‘gelembung spekulatif’, yaitu pergerakan nilai tukar tidak berdasarkan fundamental, namun lebih berdasar pada ekspektasi. Selain itu, pengaruh ketiga variabel makroekonomi tersebut terhadap nilai tukar pun mengalami penurunan yang dapat dilihat dari koefisien variabelnya yang lebih kecil dibanding pada model hybrid . Kondisi penurunan koefisien dalam model makro tersebut juga terjadi pada model yang diterapkan oleh Chinn & Moore (2011).
Signifikansi dan arah hubungan variabel mikrostruktur terhadap pergerak- an nilai tukar rupiah ini tidak hanya terjadi dalam jangka panjang, hasil yang konsisten terjadi pula dalam jangka pendek seperti terlihat pada Tabel 6. Arah hubungan jangka pendek variabel mikrostruktur, spread , serupa dengan hasil pe- nelitian yang dilakukan oleh Aji et al . (2016) di Indonesia dan Karoui & Kammoun (2021). Besaran pengaruh satu persen peningkatan spread menyebabkan apresiasi nilai tukar rupiah terhadap dolar sebesar 0,04 persen secara langsung dalam jang- ka pendek. Sedangkan, peningkatan satu persen high-low spread menyebabkan depresiasi nilai tukar sebesar 28,52 persen.
Nilai ECT pada Tabel 6, baik model hybrid maupun model makro, memiliki koefisien negatif dan signifikan. Hal tersebut mengartikan bahwa model tersebut dapat terkoreksi dan mencapai keseimbangan jangka panjangnya (Labibah et al ., 2021). Dalam jangka pendek, variabel mikrostruktur memiliki pengaruh yang
Jurnal Ekonomi Indonesia • Volume 11 Number 3, 2022
Model Hybrid dalam Penentuan Nilai Tukar Rupiah: ..... 246

## Tabel 6: Hasil Estimasi Jangka Pendek
Variabel Model Hybrid Model Makroekonomi D(ER (-1)) 0,443*** 0,506*** (0,090) (0,101) D(ER (-2)) 0,129 0,147 (0,091) (0,103) D(LSPREAD) -0,044*** (0,009) D(HLSPREAD) 28,517** (12,999) D(M2) 5,69E-05 -2,34E-05 (3,45E-05) (3,28E-05) D(M2 (-1)) 3,59E-05 0,0001** (4,80E-05) (4,89E-05) D(M2 (-2)) -5,36E-05** -9,92E-05*** (2,48E-05) (9,92E-05) D(NFA) 1,72E-08 1,72E-08 (2,11E-08) (2,40E-08) D(NFA (-1)) 3,71E-08 2,25E-08 (3,68E-08) (2,40E-08) D(NFA (-2)) -6,06E-08*** -4,31E-08* (2,15E-08) (2,49E-08) D(R) 0,014** 0,027*** (0,006) (0,012) D(R (-1)) -0,003* (0,012) D(CPI) -0,0003 -0,003 (0,003) (0,003) D(CPI (-1)) -0,001 0,008*** (0,006) (0,003) D(CPI (-2)) 0,007* (0,003) D.COVID 0,175*** 0,038 (0,033) (0,002) ECT -0,427*** -0,347*** (0,050) (0.069) Adj R-squared 0,926 0,903 Keterangan: * Signifikan pada level 10%; ** Signifikan pada level 5%;
*** Signifikan pada level 1%
signifikan terhadap pergerakan nilai tukar. Hasil ini sesuai dengan model jangka pendek yang dihasilkan oleh Karoui & Kammoun (2021).
Baik pada model hybrid maupun makroekonomi, variabel makroekonomi memiliki pengaruh signifikan terhadap pergerakan nilai tukar, tetapi perlu wak- tu dalam penyesuaian pergerakan nilai tukar tersebut, yaitu terdapatnya lag dalam variabel makroekonomi. Jika dilihat pada model hybrid , peningkatan uang beredar dan aset luar negeri neto pada dua bulan sebelumnya berpengaruh ter- hadap apresiasi nilai tukar. Alur hubungan aset luar negeri neto dan nilai tukar adalah berasal dari rasio yang diamati tentang ekspor neto terhadap aset neto menyimpan informasi mengenai perubahan nilai tukar di masa depan (Karoui &
Jurnal Ekonomi Indonesia • Volume 11 Number 3, 2022
Kammoun, 2021). Selanjutnya, peningkatan tingkat harga dua bulan sebelumnya berpengaruh positif dan signifikan terhadap pergerakan nilai tukar. Seperti hal- nya yang terjadi pada kondisi jangka panjang, peningkatan selisih tingkat harga Indonesia terhadap AS tersebut menyebabkan depresiasi nilai tukar.
Tingkat suku bunga menyebabkan depresiasi nilai tukar dalam jangka pen- dek, baik pada model hybrid maupun makroekonomi. Namun, tingkat suku bunga pada satu bulan sebelumnya memiliki pengaruh negatif (apresiasi) ter- hadap nilai tukar. Perbedaan pengaruh ini didukung oleh Karaca (2005) bahwa hubungan antara suku bunga jangka pendek dan nilai tukar bersifat multidimen- si dan kompleks sehingga tidak menjamin apresiasi atau depresiasi nilai tukar dengan mengubah suku bunga.
Sejalan dengan hasil jangka panjang, pada model makroekonomi terjadi pe- nurunan R-square menjadi 0,903 dibandingkan model hybrid yang sebesar 0,926 dalam jangka pendek. Jika dilihat dari koefisien masing-masing variabel, sebagi- an besar pengaruh variabel makroekonomi terhadap nilai tukar juga menurun dibandingkan dengan model hybrid . Hal ini mendukung peran variabel mikro struktur dalam menjelaskan pergerakan nilai tukar rupiah.

## 4. Kesimpulan
Pentingnya menjaga stabilitas nilai tukar menjadikan faktor penentu pergera- kannya menjadi hal yang krusial untuk diamati. Dalam pandangan tradisional, variabel makroekonomi dapat menjelaskan pergerakan nilai tukar. Namun, be- berapa penelitian empiris menemukan lemahnya hubungan keduanya dengan menyimpulkan terdapatnya macro-puzzle internasional. Dengan dilibatkannya model mikrostruktur dalam penentuan nilai tukar, diharapkan dapat menutupi gap tersebut. Oleh karena itu, penelitian ini berfokus pada peran model hybrid terhadap pergerakan nilai tukar rupiah terhadap dolar.
Berdasarkan hasil kointegrasi, ditemukan bahwa terdapat hubungan jangka panjang dan jangka pendek dari model hybrid terhadap pergerakan nilai tukar di Indonesia. Variabel mikrostruktur yang diwakili oleh spread dan high-low spread memiliki pengaruh signifikan terhadap nilai tukar, baik dalam jangka panjang maupun jangka pendek. Di sisi lain, dalam model yang tidak melibatkan variabel mikrostruktur, variabel makroekonomi yang dicerminkan oleh jumlah uang ber- edar, aset luar negeri neto, dan suku bunga tidak berpengaruh signifikan dalam menjelaskan pergerakan nilai tukar dalam jangka panjang, hanya tingkat harga yang berpengaruh signifikan. Hal ini menunjukkan bahwa pentingnya variabel mikrostruktur yang menggambarkan informasi volatilitas dalam perdagangan valuta asing untuk dibangun dalam model penentu nilai tukar sebagai pelengkap variabel makroekonomi yang menjadi acuan pemegang kebijakan.
Dengan digunakannya model hybrid dalam peramalan nilai tukar, diharapkan dapat memberikan arah yang lebih tepat bagi pembuat kebijakan moneter untuk menjaga stabilitas nilai tukar, yang pada akhirnya dapat membantu memperce- pat proses pemulihan ekonomi Indonesia. Selain itu, penelitian ini juga memiliki
Jurnal Ekonomi Indonesia • Volume 11 Number 3, 2022
Model Hybrid dalam Penentuan Nilai Tukar Rupiah: ..... 248
beberapa keterbatasan yang dapat dijadikan masukkan untuk penelitian selan- jutnya. Pertama, variabel mikrostruktur yang digunakan terbatas pada variabel bid-ask spread . Penelitian selanjutnya dapat menambahkan variabel order flow dan variabel lain yang dapat merepresentasikan model mikrostruktur dengan lebih tepat. Kedua, penelitian ini terbatas pada model linier dalam melakukan analisis. Penggunaan model non-linier dapat dijadikan alternatif dalam menguji keakuratan model hybrid dalam menjelaskan nilai tukar.

## Daftar Pustaka
[1] Aftab, M., Anifowose, A. D., Lau, E., & Ismail, I. (2021). What does currency order flow tell about spot exchange rates of Asian emerging markets?. Borsa Istanbul Review,
21 (3), 281-290. doi: https://doi.org/10.1016/j.bir.2020.11.003.
[2] Aji, T. S., Ismail, M., Maski, G., & Santoso, D. B. (2016). Determinant of exchange rate with hybrid model: Empirical evidence from Indonesia. Journal of Applied Economic Sciences, 11 (44), 1026-1029.
[3] Ali, T. M., Mahmood, M. T., & Bashir, T. (2015). Impact of interest rate, inflation and money supply on exchange rate volatility in Pakistan. World Applied Sciences Journal,
33 (4), 620-630. doi: 10.5829/idosi.wasj.2015.33.04.82.
[4] Allor, P. W. (2020). The effect of monetary policy and inflation on the exchange rate: A case study of Ghana. Journal of Economics and International Finance, 12 (4), 151-163. doi: https://doi.org/10.5897/JEIF2020.1076.
[5] Bank Indonesia. (2022). Spesial Data Dissemination Standard (SDDS) . https://www.bi. go.id/id/statistik/sdds/Default.aspx#external-sector-section.
[6] Bucuane, A. (2020). Investigating exchange rate dynamics in Mozambique: A hybrid model approach. MSR Working Paper Series, 004-2020 . M&S Research Hub institute. https://ms-researchhub.com/onewebmedia/004 Nov%202020.pdf.
[7] Campbell, J. Y., & Clarida, R. H. (1987). The dollar and real interest ra- tes. Carnegie-Rochester Conference Series on Public Policy, 27 , 103-139. doi: https://doi.org/10.1016/0167-2231(87)90005-4.
[8] Chinn, M. D., & Moore, M. J. (2011). Order flow and the monetary model of exchange rates: Evidence from a novel data set. Journal of Money, Credit and Banking, 43 (8),
1599-1624. doi: https://doi.org/10.1111/j.1538-4616.2011.00460.x.
[9] Daniel, A. A. (2019). Currency order flow, exchange rate dynamics and market intervention: Empirical evidence from the Malaysian and Thailand foreign exchange markets. Imo State University/Business & Finance Journal, 10 (2), 1-31.
[10] Della Corte, P., Rime, D., Sarno, L., & Tsiakas, I. (2013). Currency order flow and real-time macroeconomic information. Working Paper . I ´ESEG School of Management. https://www.ieseg.fr/wp-content/uploads/DC-R-S-T paper.pdf.
[11] Dickey, D. A., & Fuller, W. A. (1979). Distribution of the estimators for autoregressive time series with a unit root. Journal of the American Statistical Association, 74 (366a), 427-431. doi: https://doi.org/10.1080/01621459.1979.10482531.
[12] Elfaki, K. E. (2018). Determinants of exchange rate stability in Sudan (1991-2016). International Journal of Economics and Financial Issues, 8 (2), 33-39.
[13] Evans, M. D. D. & Lyons, R. K. (2000). Order flow and exchange ra- te dynamics. BIS Papers, 2 . Bank for International Settlements. doi: ht- tps://www.bis.org/publ/bppdf/bispap02j.pdf.
Jurnal Ekonomi Indonesia • Volume 11 Number 3, 2022
[14] Federal Reserve Economic Data. (2022). [Data file] . https://fred.stlouisfed.org/.
[15] Flood, R. P., & Garber, P. M. (1980). Market fundamentals versus price-level bubbles: The first tests. Journal of Political Economy, 88 (4), 745-770. doi: ht- tps://doi.org/10.1086/260900.
[16] Frankel, J. A., & Rose, A. K. (1994). A survey of empirical research on nominal exchange rates. NBER Working Paper Series, 4865 . National Bureau of Economic Research. doi: 10.3386/w4865.
[17] Gereben, ´ A., Gyomai, G., & Kiss, N. M. (2005). The microstructure approach to exchange rates: A survey from a central bank’s viewpoint. MNB Occasional Papers,
42 . Magyar Nemzeti Bank. https://www.mnb.hu/letoltes/op-42.pdf.
[18] Hnatkovska, V., Lahiri, A., & Vegh, C. A. (2016). The exchange rate response to monetary policy innovations. American Economic Journal: Macroeconomics, 8 (2), 137- 181. doi: 10.1257/mac.20140362.
[19] Hsing, Y. (2009). Analysis of the behavior of the New Zealand dollar exchange rate: Comparison of four major models. Review of Applied Economics, 5 (1-2), 117-126.
[20] Hutabarat, R. B., Effendi, N., Hidayat, A. K., & Budiono. (2017). Order flow and exchange rate dynamics: The case of Indonesia. International Journal of Economic Research, 14 (15), 511-522.
[21] IMF. (2022). IMF Data Access to Macroeconomic & Financial Data: International Financial Statistics (IFS): Data Tables . International Monetary Fund. https://data.imf.org/?sk= 4c514d48-b6ba-49ed-8ab9-52b0c1a0179b&sId=1409151240976.
[22] Karaca, O. (2005). The relationship between interest rates and exchange rate in Turkey: Does reduced interest rates increase the exchange rate? Turkish Economic Association Discussion Paper, 2005/14 . (In Turkish).
[23] Karoui, A. T., & Kammoun, A. (2021). Exchange rate determination: Mixed microstru- ctural and macroeconomic approach. International Journal of Economics and Financial Issues , 11(3), 89-106.
[24] Katusiime, L., Shamsuddin, A., & Agbola, F. W. (2015). Macroeconomic and market microstructure modelling of Ugandan exchange rate. Economic Modelling, 45 , 175-186. doi: https://doi.org/10.1016/j.econmod.2014.10.059.
[25] Khordehfrosh Dilmaghani, A., & Tehranchian, A. M. (2015). The impact of monetary policies on the exchange rate: A GMM approach. Iranian Economic Review , 19(2), 177-191. doi: 10.22059/IER.2015.56078.
[26] Kleinbrod, V. M., & Li, X. M. (2017). Order flow and exchange rate co- movement. Journal of International Money and Finance, 77 , 199-215. doi: ht- tps://doi.org/10.1016/j.jimonfin.2017.07.022.
[27] Labibah, S., Jamal, A., & Dawood, T. C. (2021). Indonesian export analysis: Autore- gressive Distributed Lag (ARDL) model approach. Journal of Economics, Business, & Accountancy Ventura, 23 (3), 320-328. doi: 10.14414/jebav.v23i3.1668.
[28] Meese, R. A., & Rogoff, K. (1983). Empirical exchange rate models of the seventi- es: Do they fit out of sample?. Journal of International Economics, 14 (1-2), 3-24. doi: https://doi.org/10.1016/0022-1996(83)90017-X.
[29] Mokosolang, C., Prang, J., & Mananohas, M. (2015). Analisis heteroskedastisitas pada data cross section dengan white heteroscedasticity test dan weighted le- ast squares. d’CARTESIAN: Jurnal Matematika dan Aplikasi, 4 (2), 172-179. doi: ht- tps://doi.org/10.35799/dc.4.2.2015.9056.
[30] Moosa, I. A., & Bhatti, R. H. (2009). The theory and empirics of exchange rates . World Scientific Publishing Co. Pte. Ltd.
Jurnal Ekonomi Indonesia • Volume 11 Number 3, 2022
Model Hybrid dalam Penentuan Nilai Tukar Rupiah: ..... 250
[31] Morina, F., Hysa, E., Erg ¨un, U., Panait, M., & Voica, M. C. (2020). The effect of excha- nge rate volatility on economic growth: Case of the CEE countries. Journal of Risk and Financial Management, 13 (8), 177. doi: https://doi.org/10.3390/jrfm13080177.
[32] M ¨uller, U. A., Dacorogna, M. M., Olsen, R. B., Pictet, O. V., Schwarz, M., & Morgenegg, C. (1990). Statistical study of foreign exchange rates, empirical evidence of a price change scaling law, and intraday analysis. Journal of Banking & Finance, 14 (6), 1189- 1208. doi: https://doi.org/10.1016/0378-4266(90)90009-Q.
[33] Narayan, P. K. (2020). Has COVID-19 changed exchange rate resistance to shocks?. Asian Economics Letters, 1 (1), 1-4. doi: https://doi.org/10.46557/001c.17389.
[34] Obstfeld, M., & Rogoff, K. (2000). The six major puzzles in international macroeco- nomics: is there a common cause?. NBER Macroeconomics Annual, 15 , 339-390. doi: https://doi.org/10.1086/654423.
[35] Olamide, E., Ogujiuba, K., & Maredza, A. (2022). Exchange rate volatility, inflation and economic growth in developing countries: Panel data approach for SADC. Economies, 10 (3), 67. doi: https://doi.org/10.3390/economies10030067.
[36] Osler, C., Bjonnes, G., & Kathitziotis, N. (2016). Bid-ask spreads in OTC markets. Working Paper Series 102 . Brandeis University, Department of Economics and Interna- tional Businesss School. https://www.brandeis.edu/economics/RePEc/brd/doc/ Brandeis WP102.pdf.
[37] Rahman, R. E. (2021). Understanding Indonesia’s exchange rate behavior. Studies in Economics and Finance, 38 (2), 189-206. doi: https://doi.org/10.1108/SEF-09-2018- 0296.
[38] Rime, D., Sarno, L., & Sojli, E. (2010). Exchange rate forecasting, order flow and macroeconomic information. Journal of International Economics, 80 (1), 72-88. doi: ht- tps://doi.org/10.1016/j.jinteco.2009.03.005.
[39] Schnabl, G. (2008). Exchange rate volatility and growth in small open economies at the EMU periphery. Working Paper Series, 773 . European Central Bank. https: //www.ecb.europa.eu/pub/pdf/scpwps/ecbwp773.pdf.
[40] Sean, M., Pastpipatkul, P., & Boonyakunakorn, P. (2019). Money supply, inflation and exchange rate movement: the case of Cambodia by Bayesian VAR approach. Journal of Management, Economics, and Industrial Organization, 3 (1), 63-81. doi: ht- tp://doi.org/10.31039/jomeino.2019.3.1.5.
[41] Sugeng, S., Nugroho, M. N., Ibrahim, I., & Yanfitri, Y. (2010). Effects of fore- ign exchange supply and demand dynamics to rupiah exchange rate and econo- mic performance. Buletin Ekonomi Moneter dan Perbankan, 12 (3), 289-328. doi: ht- tps://doi.org/10.21098/bemp.v12i3.374.
[42] Syarifuddin, F. (2015). Konsep, dinamika, dan respon kebijakan nilai tukar di Indo- nesia. Seri Kebanksentralan, 24 . Bank Indonesia Institute.
[43] Utomo, F. G. R., & Saadah, S. (2022). Exchange Rate Volatility and Economic Growth: Managed Floating and Free-Floating Regime. Jurnal Keuangan dan Perbankan, 26(1), 173-183.
[44] Vitale, P. (2006). A market microstructure analysis of foreign exchange intervention. Working Paper Series, 629 . European Central Bank. https://www.ecb.europa.eu/pub/ pdf/scpwps/ecbwp629.pdf.
[45] Wei, Z., Luo, Y., Huang, Z., & Guo, K. (2020). Spillover effects of RMB exchange rate among B&R countries: before and during COVID-19 event. Finance Research Letters,
37 , 101782. doi: https://doi.org/10.1016/j.frl.2020.101782.
Jurnal Ekonomi Indonesia • Volume 11 Number 3, 2022