Jurnal Keuangan dan Perbankan, Vol.15, No.1 Januari 2011, hlm. 96–104 Terakreditasi  SK.  No.  64a/DIKTI/Kep/2010
Korespondensi  dengan  Penulis:
Di d it   Herli an t o :  Telp.  +62  274  743  8923 E-mail:  diditgat ra@yahoo.co.id

## KEPUTUSAN PREFERENSI INVESTASI ASET RIIL DAN ASET FINANSIAL DENGAN MODEL MINIMAX REGRET

## Didit  Herlianto
Jurusan Manajemen Fakultas Ekonomi UPN “Veteran” Yogyakarta Jl. Lingkar Utara (SWK) No.104 Condong Catur Sleman -Yogyakarta, 55283

## Abstract
Target of investment would be kept if determining investment decision was in a certain condition. However, to be able to realize the target was not easy too. This matter was caused in determining preference of investor investment given on to condition of uncertainty. Uncertainty investment could relate to the natural situation (states of nature) or dicey future situation. Relating to the problem above, hence intention of this research would give the solution how to determine the investment decision in an uncertain condition, real asset investment instrument (gold & property) and financial asset (obligation and share). Method used in determining decision of preference of investment instrument was the model of analyzing the decision of investment of minimum regret. Result of research indicated that the economic investment decision in an uncertain condition was most precise preference investment instrument in the form of gold asset. Decision making in the preference invest- ment principally was approach base, that investor would experience the loss if event happened to cause the chosen investment instrument alternative less than real return maximum. This matter could be seen if investor did not choose the gold in its investment decision hence opportunity loss would be bigger, that was opportunity of loss property 10,3045%, opportunity loss obligation 19,6387% and opportunity loss share (IHSG) 9,7103%.
Key words: real asset, financial asset, opportunity loss, minimum regret.
Mengorbankan  sejumlah  dana  saat  ini  dengan tujuan  untuk  memperoleh  hasil  di  masa  depan, dapat diartikan sebagai investasi. Dengan kata lain investasi adalah komitmen atas sejumlah dana atau sumber  daya  lainnya  yang  dilakukan  saat  ini, dengan tujuan memperoleh sejumlah keuntungan dimasa  datang.  Preferensi  instrumen  investasi dapat  berupa  aset-aset  riil  maupun  asset-aset finansial.  Untuk  menentukan  apakah  seseorang atau organisasi menginvestasikan dananya dalam aset financial maupun aset riil, maka ia harus terle- bih dahulu mengetahui seberapa besar return atau
pengembalian yang didapat dari investasi tersebut dan berapakah risiko yang ditimbulkan oleh inves- tasi tersebut. Karena terdapat dua atribut yang se- lalu melekat pada investasi yaitu risiko dan hasil (risk  and  return).  Dimana  saat  seorang  investor melakukan  investasi  maka  pengorbanan  terjadi saat  investasi,  dan  hasil  baru  akan  diperoleh  di kemudian  dan  besarnya  tidak  pasti.  Preferensi instrumen investasi dapat berupa aset riil seperti tanah, bangunan, mesin, emas, maupun aset finan- sial  seperti  saham, obligasi,  deposito  (Tandelilin, 2001).

## Keputusan Preferensi Investasi Aset Riil dan Aset Finansial dengan Model Minimax Regret
Didit  Herlianto
Terkait dengan keputusan investasi, umum- nya investor akan mempertimbangkan penanaman dananya  pada  suatu  instrumen  investasi  yang menawarkan hasil menarik. Pertimbangan dalam pemilihan instrumen investasi tak lepas dari tujuan seseorang  (investor)  melakukan  investasi,  yang biasanya didasarkan atas pertimbangan ekonomis yaitu  keinginan  untuk  memperoleh  pendapatan, pertumbuhan  modal,  pemeliharaan  nilai  modal atau pertimbangan-pertimbangan lain. Intinya dari modal yang ditanamkan investor diharapkan akan memberikan  hasil  yang  maksimal  bagi  investor, dengan hasil yang menarik diharapkan dapat men- dorong perkembangan dunia investasi.
Perkembangan  dunia  investasi  tidak  saja ditunjukkan  oleh  semakin  meningkatnya  jumlah yang diinvestasikan ataupun oleh semakin banyak- nya jumlah investor yang berinvestasi, tetapi juga ditunjukkan  oleh  semakin  banyaknya  alternatif- alternatif  instrumen  investasi  yang  menarik  bagi investor dan bisa dijadikan pilihan investor dalam berinvestasi. Selain berinvestasi dengan cara memi- liki  langsung  sekuritas  yang  diperdagangkan  di pasar, investor juga dapat berinvestasi dengan cara membeli derivasi/turunan dari sekuritas tersebut. Instrumen  investasi  yang  ditawarkan  di  Indone- sia masih sangat sedikit misalnya deposito, tabung- an,  saham,  SBI,  dan  obligasi,  reksa  dana.  Untuk bursa saham yang diperdagangkan adalah saham, right ,  warran  dan  kontrak  berjangka  indeks  serta pada tahun 2008 memperdagangkan ETF (Exchange Trade  Fund ).  Sedangkan  perbankan  hanya  mena- warkan  deposito,  rekening  koran,  valuta  asing, swap dan pasar uang. Oleh karenanya, sektor ke- uangan masih sangat perlu dikembangkan. Sedikit- nya jenis instrumen investasi yang ditawarkan ini membuat pemilik dana agak sedikit terpaksa mela- kukan investasi, bahkan banyak dana diinvestasi- kan  yang  berakhir  dengan  kerugian.  Investor banyak  mengalami  kerugian  karena  melakukan investasi kepada produk investasi yang tidak jelas. Kerugian investor tersebut disebabkan ketidakta- huan investor atas instrumen investasi dan tidak
adanya data instrumen investasi yang bisa mem- bantu investor dalam rangka berinvestasi.
Penelitian  mengenai  tingkat  pengembalian investasi pada berbagai instrumen investasi masih sangat terbatas. Silitonga & Manurung (2009) mela- kukan penelitian mengenai deposito, saham, pasar uang,  obligasi  dan  inflasi.  Kemudian,  Saragih  & Manurung  (2003)  melakukan  penelitian  dengan menambahkan  data  reksa  dana.  Belakangan  ini masyarakat sudah mengenal obligasi pemerintah yang ditawarkan kepada masyarakat yang dikenal dengan Obligasi Ritel Indonesia (ORI). ORI sendiri telah  ditawarkan  kepada  masyarakat  hampir  se- tiap tahun, walaupun sebenarnya pemerintah juga telah  menawarkan  obligasi  yang  dikenal  dengan Surat Utang Negara (SUN), baik dalam denominasi Rupiah  maupun  valuta  asing.  Adanya  berbagai instrumen investasi tersebut memberikan berbagai alternatif bagi investor untuk melakukan investasi. Bila hasil instrumen investasi tersebut dapat dipu- blikasikan  maka  masyarakat  dapat  melakukan investasi pada instrumen yang memberikan tingkat pengembalian lebih tinggi dari yang tersedia saat ini. Diharapkan dengan bergairahnya masyarakat untuk  menginvestasikan  dananya  akan  mendo- rong  tingkat  pertumbuhan  ekonomi,  yang  pada akhirnya akan dapat memperkokoh perekonomian nasional. Karena investasi merupakan langkah awal kegiatan produksi, dengan posisi tersebut investasi pada hakekatnya juga merupakan langkah awal ke- giatan pembangunan ekonomi. Dinamika penanam- an modal mempengaruhi tinggi rendahnya pem- bangunan dan pertumbuhan ekonomi. Oleh kare- nanya, dalam upaya menumbuhkan perekonomian, setiap negara senantiasa harus berusaha mencip- takan iklim yang dapat menggairahkan investasi. Untuk  menggairahkan  iklim  investasi  tentunya tidak lepas dari menariknya hasil yang ditawarkan pada setiap instrumen investasi dan tentunya ke- pastian  hasil menjadi  daya  tarik investor,  karena tujuan investasi adalah untuk mendapatkan hasil sesuai dengan yang diharapkan.

## Jurnal Keuangan dan Perbankan | KEUANGAN
Vol. 15, No.1, Januari 2011: 96–104
Tujuan investasi mungkin akan mudah dica- pai apabila didalam menentukan keputusan inves- tasi dalam kondisi kepastian (certainty), artinya bah- wa  dari  instrumen  investasi  yang  dipilih  akan mendatangkan hasil sesuai dengan yang diharap- kan. Karena semua informasi yang diperlukan un- tuk membuat keputusan diketahui secara sempurna dan tidak berubah. Namun pada kenyataanya un- tuk dapat merealisir tujuan atau keinginan tersebut tidaklah mudah. Hal ini disebabkan karena dalam menentukan  preferensi  investasi  investor dihadapkan  pada  kondisi  ketidakpastian  (uncer- tainty ).  Ketidakpastian  investasi  dapat  berkaitan dengan keadaan alami (states of nature) atau situasi masa depan yang tidak pasti. Situasi ini akan meng- akibatkan pengambilan keputusan investasi menja- di  rumit,  karena  peluang  atau  probabilitas  dari masing-masing instrumen investasi pada kondisi tertentu akan melekat hasil dan risiko tertentu pula. Atau dengan kata lain situasi dikatakan tidak pasti jika seluruh peristiwa yang mungkin terjadi dike- tahui,  tetapi  tanpa  mengetahui  probabilitasnya masing-masing.
Berkaitan  dengan  masalah  tersebut,  maka penelitian ini bertujuan untuk memberikan solusi bagaimana menentukan keputusan investasi dalam kondisi  ketidakpastian  pada  instrumen  investasi aset riil (emas dan properti) dan aset finansial (obli- gasi dan saham), karena dalam berinvestasi inves- tor akan selalu berhadapan dengan berbagai ma- cam  preferen  instrumen  investasi  pada  kondisi yang  tidak  pasti.  Pendekatan  yang  akan  dipakai dalam menentukan keputusan preferen instrumen investasi, menggunakan model analisis keputusan investasi minimax regret.
Model minimax regret atau kriteria regret per- tama kali dikenalkan oleh Savage (dalam Sri Mul- yono, 1996), yang didasarkan pada konsep oppor- tunity loss atau regret. Prinsip dasar pendekatan ini adalah  bahwa  pengambil  keputusan  investasi mengalami  kerugian  jika  suatu  peristiwa  terjadi menyebabkan alternatif yang terpilih kurang dari return (payoff)  maksimum.  Secara  ringkas  dapat
dijelaskan  bahwa  dalam  kriteria  regret,  investor berusaha memilih kerugian yang paling minimum dari kemungkinan karena kehilangan kesempatan yang maksimum (opportunity loss atau regret).

## METODE
Penelitian ini merupakan penelitian empiris dengan  pendekatan  studi  kasus  yaitu  penelitian yang menempatkan sesuatu atau obyek yang dite- liti  sebagai  kasus  yang  menarik  perhatian  untuk diteliti. Studi kasusnya dalam bentuk analisis situasi, dimana jenis studi kasus ini mencoba menganalisis situasi terhadap peristiwa atau kejadian tertentu. Kasus dalam penelitian ini adalah keputusan inves- tasi aset riil dan aset finansial dalam kondisi per- ekonomian yang tidak pasti.
Dalam penelitian ini yang dijadikan populasi adalah seluruh jenis instrumen investasi baik ins- trumen investasi berupa aset riil maupun aset finan- sial. Sedangkan sampel dalam penelitian ini hanya mengambil  empat  instrumen  investasi  yaitu  dua instrumen investasi dari aset riil (properti & emas) dan dua dari aset finansial (saham & obligasi). De- ngan rentang waktu penelitian mulai tahun 1991 sampai dengan tahun 2008, yang terbagi dalam tiga periode  yaitu  periode  sebelum  krisis  ekonomi (tahun 1991 sampai dengan  tahun 1996), periode krisis ekonomi (tahun 1997 sampai dengan tahun 2002) dan  periode pemulihan krisis  ekonomi (ta- hun 2002 sampai dengan tahun 2008).
Sumber data berasal dari data sekunder, se- dangkan metode pengumpulan data menggunakan metode dokumentasi,  yaitu antara lain:  data ten- tang return properti, return emas, return saham dan return obligasi.
Dalam  penelitian  ini  melibatkan  7  variabel yang terdiri atas 4 variabel untuk alternatif return riil (return nominal dikurangi tingkat inflasi) ins- trumen investasi (properti, emas, saham dan obli- gasi) dan 3 untuk situasi ketidakpastian ekonomi (periode  sebelum  krisis  ekonomi,  periode  krisis ekonomi dan periode pemulihan krisis ekonomi).

## Keputusan Preferensi Investasi Aset Riil dan Aset Finansial dengan Model Minimax Regret
Didit  Herlianto
Adapun definisi dari masing-masing variabel ada- lah sebagai  berikut:

## Properti
Properti sebagai investasi bisa dalam bentuk mall, resort ,  pergudangan,  hotel,  perkantoran,  ge- dung  pertemuan  dan  sebagainya.  Investor  yang ingin melakukan investasi dalam properti bisa ber- hubungan dengan perusahaan properti. Perusaha- an properti telah banyak berdiri di Indonesia dan sudah  terdaftar  di  Bursa  Efek  Jakarta,  misalnya: PT  Duta  Pertiwi,  PT  Duta  Anggada  Realty,  PT Sumarecon Agung, PT Pakuwon Jati, Lippo Land Development,  Modern  Realty  dana  sebagainya. Data diperoleh dari Panangian Associate, Konsul- tan Properti local yang cukup dikenal di Indone- sia. Tingkat pengembalian riil properti didasarkan pada  tingkat  perubahan  harga  properti  pertahun setelah dikurangi tingkat inflasi.

## Emas
Emas merupakan sebuah komoditi yang di- beli investor untuk investasi jangka panjang. Harga emas dapat diperoleh dari berbagai sumber teruta- ma dari Bank Indonesia atau harga yang beredar di internasional dalam bentuk per troy ons. Harga Emas di pasaran Indonesia dapat dihitung dengan rumusan sebagai berikut: Harga per gram = (HI * nilai kurs) / 31,1034 gram; HI = harga internasional yaitu harga US $ per Troy Ons. Tingkat pengemba- lian riil emas didasarkan pada tingkat perubahan harga  emas  pertahun  setelah  dikurangi  tingkat inflasi.

## Saham
Tingkat Pengembalian pada saham diukur oleh  perubahan  IHSG  (Indeks  Harga  Saham  Ga- bungan) pada Bursa Efek Indonesia. Perhitungan IHSG tersebut memasukkan dividen dan disesuai- kan  bila  perusahaan  melakukan  corporate  action seperti bonus, right issue dan IHSG tersebut dihi- tung dengan indeks tertimbang dengan kapitalisasi
pasar  dan  memasukkan  seluruh  saham  dalam perhitungannya. Tingkat pengembalian riil saham didasarkan pada tingkat perubahan IHSG pertahun setelah dikurangi tingkat inflasi.

## Obligasi
Obligasi adalah surat hutang yang diterbit- kan oleh perusahaan (termasuk perusahaan peme- rintah atau dikenal dengan BUMN) atau pemerin- tah yang melalui proses go public yang diatur Bape- pam.  Obligasi  tersebut  membayar  kupon  secara berkala. Kupon tersebut dikelompok menjadi tiga kelompok  yaitu  kupon  tetap  (fixed  rate),  kupon mengambang  (floating  rate)  dan  kupon  nol  (zero- coupon ).  Tingkat  pengembalian  riil  obligasi didasarkan pada besarnya tingkat kupon obligasi pertahun setelah dikurangi tingkat inflasi.

## Periode  Sebelum Krisis  Ekonomi
Periode  sebelum  krisis  ditentukan  mulai tahun 1991 sampai dengan tahun 1996, periode ini selanjutnya disebut juga dengan tahap konsolidasi, dimulai  pada  tahun  1991  sampai  dengan  tahun 1996.

## Periode Krisis  Ekonomi
Periode krisis dimulai pada tahun 1997 sam- pai dengan tahun 2002. Dasar penentuan periode ini terkait dengan terjadinya kegoncangan indeks instrument investasi dikarenakan beberapa faktor (Hermanto  dan Manurung,  2002)  yaitu krisis  ke- uangan yang melanda Asia, pemerintah memper- besar  band  dollar  menjadi  12%  pada  14  Agustus 1997,  ketidakjelasan  Pemerintah  dalam  kerangka menerapkan  stabilisasi  valuta  asing  (US  Dollar), maju-mundurnya IMF mengkucurkan dana ke In- donesia, pemerintah mengeluarkan kebijakan ke- naikan  harga  BBM  dan  listrik,  dan  pergantian pemerintah yang belum mulus terhadap kehendak rakyat  serta  pemulihan  ekonomi  belum  berjalan sesuai  dengan  yang  diharapkan  masyarakat. Tingkat  bunga  deposito  yang  mencapai  49,23%

## Jurnal Keuangan dan Perbankan | KEUANGAN
Vol. 15, No.1, Januari 2011: 96–104
merupakan tingkat bunga yang tinggi. Bunga depo- sito  tertinggi  pernah  mencapai  70%  dikarenakan pemerintah ingin menahan dana dalam negeri agar kurs stabil dan tidak terjadi capital outflow.

## Periode  Pemulihan Krisis  Ekonomi
Periode pemulihan dimulai pada tahun 2003 sampai dengan tahun 2008, walaupun pada tahun 2008 juga sudah mulai ada krisis kedua dikarena- kan  ambruknya  sektor  keuangan  Amerika  yang diawali  bangkrutnya  Lehman  Brothers.  Pada  pe- riode  ini, pemerintah  mulai menurunkan  tingkat bunga ke level yang normal, pada level 7% sampai dengan  12%,  demikian  juga  untuk  indikator ekonomi Indonesia. Pada periode ini juga, peme- rintah menerbitkan obligasi baik untuk yang jangka panjang  maupun  jangka  pendek  yang  ditujukan untuk ritel sehingga dikenal dengan Obligasi Ritel Indonesia (ORI).
Dalam  penelitian  ini  teknik  analisis  yang digunakan  dengan  model  minimax  regret,  yang dimaksud  dengan  regret  (opportunity  loss)  adalah kesempatan yang hilang bukan berarti kehilangan menurut akuntansi, tetapi hanya jika investor me- miliki kesempatan untuk merealisasikan preferensi tertentu  berupa  keuntungan  yang  lebih  besar dengan  memilih  tindakan  terbaik  dari  preferensi yang lain (Mandenhall & Reinmuth, 1987).
Opportunity  loss atau  regret  diformulasikan sebagai  berikut  (Kasim,  1994):  R(d i ,  s j )  =  V*(s j )  – V (d i , s j )
Di mana:
R (d i , s j ) adalah kesempatan yang hilang (op- portunity  loss )  sehubungan  dengan  preferensi alternatif  (d i )  dan  situasi  masa  depan  (s j );  V*(s j ) adalah  payoff  (return)  yang  tertinggi  berdasarkan situasi  masa  depan  (s j );  V(d i ,  s j )  adalah  payoff  (re- turn ) dari  alternatif  (d i )  berdasarkan situasi  masa depan (s j )
Model ini tidak perlu dikaitkan dengan hilang- nya laba, dan untuk pengambilan keputusan inves-
tasi tanpa menggunakan probabilitas yang berkait- an dengan masa depan (state of nature). Langkah- langkah yang perlu dilakukan oleh investor dalam pengambilan  keputusan  instrumen  investasi  de- ngan  menggunakan  model  minimax  regret  meli- puti empat langkah. Langkah pertama; mengiden- tifikasi  alternatif-alternatif  yang  akan  dipertim- bangkan dalam pembuatan keputusan, ditunjukkan dengan simbul (d i ). Dalam  hal ini  alternatif yang dijadikan  sebagai objek  penelitian adalah  tingkat pengembalian  instrumen  investasi  dalam  bentuk aset finansial dan aset riil (saham, obligasi, properti dan emas) dan disini diasumsikan bahwa alternatif investasi merupakan himpunan yang berdiri sen- diri. Langkah kedua; mengidentifikasi situasi masa depan (state of nature) yang mungkin terjadi, ditun- jukkan dengan simbol (s j ). Disini diasumsikan bah- wa situasi masa depan merupakan mutually exclu- sive , dimana tidak mungkin dua keadaan berpenga- ruh pada saat yang sama (sebagai misal situasi masa depan  ekonomi  cerah  dan  buruk  tidak  mungkin terjadi pada saat yang sama). Sehingga hanya akan ada satu kemungkinan terjadinya situasi masa de- pan dan tidak akan berpengaruh terhadap kondisi ekonomi  yang  lain.  Langkah  ketiga;  mengidenti- fikasi hasil berdasarkan alternatif keputusan yang dipilih dengan perkiraan atau ramalan situasi masa depan  tertentu,  ditunjukkan  dengan  persamaan V (d i ,  s j ).  Dari  hasil  tersebut  kemudian  diringkas dalam  sebuah  tabel  hasil  (return  atau  payoff). Sebagai misal return dari saham dari masa depan ekonomi buruk (krisis ekonomi) diketahui negatif lima persen. Langkah keempat atau terakhir; memi- lih  nilai  minimum  dari  kesempatan  maksimum yang hilang dengan mendasarkan pada perhitung- an opportunity loss atau regret.

## HASIL
Hasil tingkat pengembalian riil (return nomi- nal dikurangi tingkat inflasi) dari masing-masing instrumen investasi  (properti, emas,  obligasi dan saham), disajikan dalam Tabel 1.

## Didit  Herlianto
Tahun Instrumen Investasi Aset Finansial Aset Riil Saham/IHSG (%) Obligasi (%) Emas (%) Properti (%) 1980 -5,90 101,33 17,50 1981 -3,17 -25,20 16,80 1982 -5,25 -15,43 16,10 1983 -9,87 75,95 15,50 1984 -20,95 -7,93 14,80 1985 -1,70 -11,31 14,10 1986 4,75 33,66 13,40 1987 18,50 55,67 13,50 1988 269,48 0,25 13,00 1989 30,99 -7,16 11,00 1990 4,53 6,60 9,50 1991 -40,79 -0,96 9,00 1992 10,89 -1,67 9,50 1993 114,61 6,92 8,50 1994 -20,23 11,29 8,50 1995 9,41 4,96 8,00 1996 24,05 2,09 4,21 8,50 1997 -36,98 -1,87 34,65 9,00 1998 -0,91 -3,89 87,50 11,50 1999 70,06 26,96 -20,00 11,00 2000 -38,50 7,98 16,67 10,50 2001 -5,83 0,16 21,43 9,85 2002 8,39 -1,77 0,00 10,00 2003 62,82 10,47 17,65 10,25 2004 44,56 4,08 8,00 11,55 2005 16,24 -1,89 11,11 10,60 2006 55,30 16,44 37,50 9,85 2007 52,08 -6,68 25,25 11,65 2008 -50,64 -9,80 20,97 12,25
Tabel 1. Tingkat  Pengembalian  Riil  Berbagai  Instrumen Investasi
Kondisi Ekonomi Aset Finansial Aset Riil Saham/IHSG (dalam %) Obligasi (dalam %) Emas (dalam %) Properti (dalam %) Sebelum Krisis (Th 1991 - 1996) 7,2931 2,0900 4,0297 8,6656 Saat Krisis (Th 1997 – 2002) 9,4405 4,0926 19,1508 10,3053 Masa Pemulihan Krisis (Th 2003 – 2008) 21,3263 1,6876 19,6983 11,0218
Hasil rata-rata return riil tahunan untuk aset riil dan aset finansial pada kondisi ekonomi tertentu, disajikan dalam Tabel 2.
Nilai return riil masing-masing alternatif pre- ferensi  instrumen  investasi  berdasarkan  kondisi ekonomi di masa depan tersebut, dapat diringkas dalam sebuah Tabel 3.
Tabel 2. Rata-rata Return Riil Tahunan Aset Riil dan Aset Finansial pada Kondisi Ekonomi Tertentu
Alternatif Instrumen
Investasi (d i ) Kondisi Ekonomi (S j ) Sebelum Krisis (s 1 ) * Saat Krisis (s 2 ) * Masa Pemulihan Krisis (s 3 ) * Properti (d 1 ) 8,6656 10,3053 11,0218 Emas ( d 2 ) 4,0297 19,1508 19,6983 Obligasi ( d 3 ) 2,0900 4,0926 1,6876 Saham ( d 4 ) 7,2931 9,4405 21,3263
Tabel 3. Nilai Return Riil Masing-masing Alternatif Preferensi Instrumen Investasi berdasarkan Kondisi Ekonomi di Masa Depan
Keterangan:  *  angka  dalam  prosentase
Nilai regret dari preferensi instrumen inves- tasi untuk masing-masing kondisi ekonomi dimasa depan dapat diringkas dalam Tabel 4.

## Alternatif
Instrumen
Investasi (d i ) Kondisi Ekonomi (s j )
Sebelum
Krisis (S 1 ) * Saat Krisis (S 2 ) * Masa Pemulihan
Krisis (S 3 ) *
Properti ( d 1 ) 0 8,8455 10,3045 Emas ( d 2 ) 4,6359 0 2,1755 Obligasi ( d 3 ) 6,5756 15,0582 19,6387 Saham ( d 4 ) 1,3725 9,7103 0
Tabel 4. Nilai Regret dari Preferensi Instrumen Investasi untuk Masing-masing Kondisi  Ekonomi di Masa Depan
Keterangan:  *  angka  dalam  prosentase

## PEMBAHASAN
Hasil pengolahan data dari berbagai sumber sejak  tahun  1980  sampai  dengan  tahun  2008, diperoleh hasil keempat instrumen investasi yang dijadikan objek penelitian (emas, properti, saham dan  obligasi)  hanya  investasi  properti  yang mempunyai  tingkat  pengembalian  (return)  riil positif secara terus-menerus atau dengan kata lain

## Jurnal Keuangan dan Perbankan | KEUANGAN
tidak pernah mengalami tingkat pengembalian riil negatif. Investasi saham mampu memberikan keun- tungan  riil  positif  spektakuler  pada  tahun  1988 yaitu sebesar 269,48% dan pada tahun 1993, tahun 1999, tahun 2003, tahun 2006 dan tahun 2007 mem- berikan keuntungan riil positif di atas 50% namun pada tahun 2008 tingkat pengembalian riilnya ber- balik menjadi negatif sebesar -50,64%. Untuk inves- tasi dalam bentuk aset emas tahun 1980, tahun 1987 dan tahun 1998 juga mampu memberikan tingkat pengembalian  riil  positif  di  atas  50%,  tingkat pengembalian riil positif tertinggi diperoleh pada tahun 1980 sebesar 101,33% dan tingkat pengem- balian riil negatif terbesar terjadi tahun 1981 sebe- sar  -25,20%.  Sedangkan  investasi  dalam  obligasi yang datanya hanya ada pada tahun 1997 sampai dengan tahun 2008 diperoleh hasil tingkat pengem- balian  riil  yang  cukup  fluktuatif,  dimana  7  kali memperoleh tingkat pengembalian riil positif dan 6 kali terjadi tingkat pengembalian riil negatif, ting- kat  pengembalian  riil  positif  tertinggi  diperoleh pada tahun 1999 sebesar 26,96% dan tingkat pengem- balian riil negatif tertinggi terjadi pada tahun 2008 yaitu sebesar -9,80%. Kondisi tingkat pengembali- an riil yang fluktuatif dari instrument investasi ter- sebut tentunya tidak lepas dari kondisi perekono- mian yang uncertainty. Tingkat pengembalian ma- sing-masing  instrumen  investasi  dapat  dike- lompokkan menjadi beberapa tahap, tahap pertama yaitu periode perkembangan bursa investasi sejak tahun 1980 sampai dengan tahun 1990, dan selan- jutnya tahap kedua disebut tahap konsolidasi di- mulai tahun 1991 sampai dengan tahun 1996. Tahap ketiga  dikenal  dengan  tahap  krisis  yang  dimulai pada tahun 1997 sampai dengan tahun 2002. Dalam tahap ketiga ini terjadi penurunan indeks tingkat pengembalian  dikarenakan  oleh  beberapa  faktor yaitu krisis keuangan yang melanda kawasan Asia, pemerintah memperbesar band dollar menjadi 12% pada 14 Agustus 1997, ketidakjelasan pemerintah dalam  kerangka  menerapkan  stabilisasi  valuta asing (US Dollar), maju-mundurnya IMF mengku- curkan dana ke Indonesia, pemerintah mengeluar-
kan kebijakan kenaikan harga BBM dan listrik, dan pergantian pemerintah yang belum mulus terhadap kehendak rakyat serta pemulihan ekonomi belum berjalan sesuai dengan yang diharapkan masyara- kat. Tingkat bunga deposito yang mencapai 49,23% merupakan tingkat bunga yang tinggi selama repu- blik tercinta ini berdiri. Deposito tertinggi pernah mencapai 70% yang disebabkan pemerintah ingin menahan dana dalam negeri agar kurs stabil dan tidak terjadi capital outflow . Tahap keempat meru- pakan tahap pemulihan dimulai pada tahun 2003 sampai dengan tahun 2008, walaupun pada tahun 2008 juga sudah mulai ada krisis kedua dikarena- kan  ambruknya  sektor  keuangan  Amerika  yang diawali bangkrutnya Lehman Brothers. Pada perio- de tahap keempat ini, Pemerintah mulai menurun- kan tingkat bunga ke level yang normal, di Indo- nesia pada level 7% sampai dengan 12%, demikian juga untuk indikator ekonomi Indonesia. Pada ta- hap ini juga, Pemerintah menerbitkan obligasi baik untuk yang jangka panjang maupun jangka pendek yang ditujukan untuk ritel sehingga dikenal dengan Obligasi Ritel Indonesia (ORI).
Hasil perhitungan rata-rata tingkat pengem- balian riil untuk aset riil (emas dan properti) dan aset  finansial  (saham  dan  obligasi)  pada  kondisi ekonomi sebelum krisis, saat krisis dan pemulihan krisis, menunjukkan tingkat pengembalian riil selu- ruh instrument investasi yang menjadi objek pene- litian  hasilnya  positif.  Artinya  walaupun  tingkat pengembalian riil pada setiap tahun untuk setiap instrument investasi mengalami tingkat pengem- balian riil  positif atau  negatif akan  tetapi apabila diakumulasikan sebenarnya tingkat pengembalian riilnya masih positif. Pada kondisi sebelum krisis ekonomi  investasi  properti  memberikan  tingkat pengembalian riil tertinggi yaitu sebesar 8,6656%. Saat  terjadi  krisis  ekonomi,  investasi  emas  lebih menguntungkan, karena mampu memberikan hasil tingkat  pengembalian  riil  tertinggi  yaitu  sebesar 19,6983%.  Sedangkan  pada saat  masa  pemulihan krisis ekonomi investasi saham lebih menguntung- kan karena dapat memberikan tingkat pengembali-

## Keputusan Preferensi Investasi Aset Riil dan Aset Finansial dengan Model Minimax Regret
Didit  Herlianto
an yang tertinggi yaitu sebesar 21,3263%. Dari ha- sil perhitungan rata-rata tingkat pengembalian riil tersebut,  investor  akan  mudah  menentukan  pre- feren investasinya apabila kondisi perekonomian dimasa depan dapat diketahui secara pasti. Akan tetapi  apabila  kondisi  ekonomi  dalam  kondisi ketidakpastian  (uncertainty),  maka  investor  sulit menentukan preferen investasinya, karena masing masing instrumen investasi mampu memberikan keunggulan  pada  kondisi  ekenomi  tertentu.  Hal ini dapat dilihat bahwa pada kondisi sebelum krisis ekonomi investasi properti lebih unggul dibanding instrumen investasi yang lain, kemudian saat krisis ekonomi investasi emas lebih baik, sedangkan saat pemulihan krisis ekonomi saham memberikan ting- kat pengembalian riil terbaik.
Keputusan investasi dalam kondisi ekonomi uncertainty ,  jika  dalam  pengambilan  keputusan investasi, dana investor hanya ditempatkan pada salah satu instrumen investasi dan dalam analisis- nya menggunakan model minimax regret, maka pre- ferensi instrumen investasi yang paling tepat da- lam bentuk aset emas. Pengambilan keputusan pre- ferensi  investasi  tersebut  dengan  prinsip  dasar pendekatan,  bahwa  investor  akan  mengalami kerugian jika suatu peristiwa terjadi menyebabkan alternatif instrumen investasi yang terpilih kurang dari tingkat pengembalian riil maksimum. Artinya bahwa jika investor memilih instrumen lain selain emas maka akan terjadi opportunity loss lebih besar yang pada akhirnya tingkat pengembalian riil yang diraih tidak maksimum. Hal ini terlihat bahwa jika investor  tidak  memilih  emas  dalam  keputusan investasinya maka opportunity loss-nya akan lebih besar,  yaitu  opportunity  loss  properti  sebesar 10,3045%, opportunity loss obligasi sebesar 19,6387% dan opportunity loss saham (IHSG) sebesar 9,7103%. Pengambilan  keputusan  investasi  dalam  kondisi uncertainty (ketidak pastian) dengan menggunakan model minimax regret layak digunakan, jika inves- tor  mampu  mengidentifikasi  seluruh  peristiwa yang mungkin terjadi di masa depan tetapi tanpa mengetahui  probabilitasnya.  Hal  ini  disebabkan
karena dalam model minimax regret tidak menggu- nakan judgement yang berkaitan dengan probabili- tas. Model minimax regret juga hanya bersandar pa- da pengolahan data yang tersedia, dan identifikasi kondisi masa depan dapat berdasarkan pada data empiris  yang  memadai  terkait  dengan  tingkat pengembalian riil  dari  setiap  alternatif  instrumen investasi. Relevan dengan penelitian ini, jika peng- ambilan keputusan investasi menggunakan model minimax  regret maka  solusi  preferensi  instrumen investasi  yang  paling  tepat  dalam  bentuk  aset emas.  Pengambilan  keputusan  investasi  tersebut dengan  prinsip  dasar  pendekatan,  bahwa  inves- tor akan mengalami kerugian jika suatu peristiwa terjadi menyebabkan alternatif instrumen investasi yang  terpilih,  kurang  dari  tingkat  pengembalian maksimum. Artinya bahwa jika investor memilih instrumen lain selain aset emas, maka akan terjadi opportunity  loss lebih  besar,  yang  pada  akhirnya tingkat  pengembalian  riil  yang  diraih  tidak maksimum. Dengan demikian dari hasil penelitian ini, dapat menjawab rumusan permasalahan bahwa investasi emas dapat menjadi keputusan preferensi investor dalam kondisi uncertainty terkait kondisi ekonomi selama kurun waktu tahun 1991 sampai dengan 2008. Hasil yang diperoleh dari penelitian ini  berbeda  dengan  penelitian  sebelumnya (Silitonga & Manurung; 2009), dimana penelitian- nya hanya memberikan informasi tentang tingkat pengembalian dan kovarian antar instrumen inves- tasi tanpa dapat memberikan keputusan preferen instrumen investasi. Sedangkan  untuk penelitian Manurung  (2010)  terkait  obligasi  juga  hanya memberikan informasi tentang faktor-faktor yang mempengaruhi harga obligasi tanpa ada keputusan investasi.

## KESIMPULAN DAN  SARAN

## Kesimpulan
Penelitian ini bertujuan untuk memberikan solusi bagaimana menentukan keputusan investasi dalam  kondisi  ketidakpastian  pada  instrumen

## Jurnal Keuangan dan Perbankan | KEUANGAN
Vol. 15, No.1, Januari 2011: 96–104
investasi aset riil (emas dan properti) dan aset fi- nansial (obligasi dan saham), karena dalam berin- vestasi  investor  akan  selalu  berhadapan  dengan berbagai macam preferen instrumen investasi pada kondisi yang tidak pasti. Hasil penelitian menun- jukkan bahwa keputusan investasi dalam kondisi ekonomi uncertainty, jika dalam pengambilan kepu- tusan investasi, dana investor hanya ditempatkan pada salah satu instrumen investasi, maka prefe- rensi instrumen investasi yang paling tepat dalam bentuk aset emas. Pengambilan keputusan prefe- rensi investasi tersebut dengan prinsip dasar pen- dekatan, bahwa investor akan mengalami kerugian jika suatu peristiwa terjadi menyebabkan alternatif instrumen investasi yang terpilih kurang dari ting- kat pengembalian riil maksimum. Artinya bahwa jika investor memilih instrumen  lain selain emas maka akan terjadi opportunity loss lebih besar, yang pada akhirnya tingkat pengembalian riil yang di- raih tidak maksimum. Hal ini terlihat bahwa jika investor  tidak  memilih  emas  dalam  keputusan investasinya maka opportunity loss-nya akan lebih besar,  yaitu  opportunity  loss  properti  sebesar 10,3045%, opportunity loss obligasi sebesar 19,6387% dan opportunity loss saham (IHSG) sebesar 9,7103%.

## Saran
Karena  penelitian  ini  hanya  terbatas  pada pada kajian empiris dengan pendekatan studi kasus investasi  untuk  instrumen  investasi  yang  sangat terbatas (properti, emas, obligasi dan saham) dan hanya mendasarkan pada tingkat pengembalian riil instrumen investasi tanpa melihat risiko yang akan dihadapi pada masing-masing instrumen investasi. Untuk  itu  maka  peneliti  lain  yang  berminat terhadap permasalahan ini dapat mengembangkan penelitian  ini,  ditinjau  dari  sisi  risiko  masing- masing instrumen investasi dan dapat menambah- kan jumlah objek penelitian dan jika perlu instru- men investasi dalam bentuk portofolio.
Apabila investor ingin menginvestasikan da- nanya  pada  salah  satu  instrumen  investasi  dari alternatif investasi properti, emas, obligasi dan sa- ham dalam situasi perekonomian uncertainty, maka investasi  emas  menjadi  pilihan  terbaik,  karena investasi emas memberikan nilai regret atau oppor- tunity loss -nya paling kecil.

## DAFTAR  PUSTAKA
Herlianto, D. 2006, Evaluasi Kinerja Portofolio Sekuritas. Jurnal Karisma (Kajian dan Riset Manajemen) .
Herlianto,  D. 2007.  Analisis  Penentuan Portofolio Opti- mal dengan Model Indeks Tunggal di BEJ. Jurnal Keuangan dan Perbankan, XI (3): 448-460.
Jakarta Stock Exchange. 2005. Investasi di Pasar Modal. PT BEJ. Jakarta.
Kasim,  A.  1994.  Teori  Pengambilan  Keputusan.  LPFE  UI Jakarta.
Manurung, A.H. 2008. Transaksi Obligasi dengan Diagram Tree . www.finansialbisnis.com /riset.htm.
Manurung,  A.H.  2009.  Berinvestasi  dan  Perlindungan  In- vestor  di  Pasar  Modal ,  Pidato  Pengukuhan  Guru Besar dalam Bidang Ilmu Pasar Modal, Investasi, Keuangan  dan  Perbankan,  ABFI  Institute Perbanas,  Jakarta.
Manurung, A.H. & Silitonga, D. 2010, Pembiayaan Melalui Obligasi  Tahun  2010 ,  www.finansialbisnis.com/ riset.htm .
Saragih,  F.D.  &  Manurung,  A.H.  2003.  Tingkat Pengembalian  Investasi:  Saham,  Deposito,  US Dollar,  Properti,  Pasar  Uang  dan  Inflasi.  Jurnal Bisnis & Birokrasi , IX (1); 10–16.
Silitonga,  N.  &  Manurung,  A.H.  2009.  Tingkat Pengembalian  Berbagai  Instrumen  Investasi . www.finansialbisnis.com/riset.htm .
Tandelilin,  E.  2001.  Analisis  Investasi  dan  Manajemen Portofolio , Edisi 1, BPFE UGM, Yogyakarta.