Pengaruh Variabel Determinan terhadap Struktur Modal dan Dampak Struktur Modal terhadap Nilai Perusahaan (Studi Empiris pada Perusahaan Sektor Manufaktur yang Terdaftar di Bursa Efek Indonesia)
Ni Nyoman Suli Asmara Yanti 1* , Kusuma Ratnawati 2 , Djumahir 2
1 Program Magister, Fakultas Ekonomi dan Bisnis, Universitas Brawijaya, Malang
2 Fakultas Ekonomi dan Bisnis, Universitas Brawijaya, Malang *suliasmara1992@gmail.com

## Abstract
This study aims to analyze determinant variables of capital structure and impact of  capital  structure  on  firm  value.  The  determinants  of  capital  structure  such  as tangibility,  profitability,  non-debt  tax  shields,  uniqueness,  and  shares  price performance are used as independent variables. Capital structure and firm value are  used  as  dependent  variables.  Data  analysis  in  this  research  uses  regression analysis.  The  samples  are  62  manufacturing  firms  listed  on  Indonesian  Stock Exchange from 2012 to 2016. The result shows : 1) tangibility has a positive and significant  impact  on  capital  structure;  2)  profitability  has  a  negative  and significant  impact  on  capital  structure;  3)  non-debt  tax  shields,  uniqueness  and shares price performance do not impact on capital structure; 4) capital structure has a negative and significant impact on firm value.
Keywords:  Capital  Structure,  Firm  Value,  Non-debt  Tax  Shields,  Profitability Shares Price Performance, Tangibility, Uniqueness.

## PENDAHULUAN
Salah satu permasalahan yang seringkali  dihadapi  oleh  manajer  keuangan suatu perusahaan. adalah memutuskan kebijakan  pendanaan  perusahaan.  Manajer keuangan harus mampu mengambil keputusan  yang  tepat  dalam  hal  pembiayaan agar  perusahaan  tetap  dapat  beroperasional dan  mampu  mempertahankan  eksistensinya di masa mendatang.
Pada  masa  setelah  krisis  global  yang terjadi  di  Eropa  dan  Amerika  tahun  2008– 2009,  perusahaan  industri  di  Indonesia khususnya  perusahaan  sektor  manufaktur dihadapkan  pada  permasalahan  permodalan (Kemenperin,  2016).  Hal  ini  mengakibatkan perusahaan manufaktur harus mencari
sumber-sumber  pendanaan  eksternal  untuk mencukupi  kebutuhan  modalnya.  Alternatif dalam  mencari  sumber  pendanaan  eksternal dapat  menggunakan  hutang  maupun  dengan menjual  saham  perusahaan.  Pada  masa ketidakpastian  ekonomi,  alternatif  yang paling memungkinkan adalah dengan mencari sumber pendanaan hutang. Dalam memutuskan
untuk menggunakan  hutang  dalam  struktur  modal perusahaan,  berbagai  hal  mendasar  yang berkaitan  dengan  keadaan  perusahaan  harus dipertimbangkan.  Hal  ini  diperlukan  untuk mempermudah  akses  perusahaan  dalam memperoleh  pendanaan  hutang  dari  pihak kreditur.  Pada  beberapa  penelitian  terdahulu seperti  penelitian  Titman  dan  Wessels

## 211-224
(1988),  Wardhana  (2012)  dan  Vo  (2017) menemukan  bahwa  penggunaan  hutang dalam  struktur  modal  dipengaruhi  oleh struktur aktiva perusahaan.
Struktur aktiva (tangibilitas)
perusahaan  yang  terdiri  dari  kepemilikan perusahaan  atas  aktiva  berwujud  yang semakin besar dapat meningkatkan pembiayaan perusahaan dengan menggunakan hutang. Dalam trade-off theory (Myers,  1984),  dijelaskan  bahwa kepemilikan  atas  aset  berwujud  yang  lebih besar dapat dijadikan jaminan oleh perusahaan  dalam  memperoleh  pendanaan hutang.  Sementara  itu,  Savitri et  al (2012) dalam penelitiannya tidak menemukan adanya  pengaruh  antara  tangibilitas  dengan struktur modal perusahaan.
Pada  teori pecking  order ,  perusahaan juga mempertimbangkan profitabilitas dalam keputusan  pembiayaan  perusahaan  dengan menggunakan hutang (Myers, 1984). Profitabilitas  berkaitan  dengan  ketersediaan dana internal  perusahan. Profitabilitas dalam teori pecking  order berkaitan  dengan ketersediaan  dana  internal  dari  laba  yang ditahan oleh perusahaan. Semakin tinggi laba ditahan,  maka  ketersediaan  dana  internal semakin  meningkat  sehingga  perusahaan menggunakan  pendanaan  internal  sebagai pendanaan  dan  mengurangi  pembiayaan dengan hutang.
Pandangan  dalam  teori pecking  order diperkuat  dengan  adanya  temuan  dari peneliti  terdahulu  seperti  penelitian  yang dilakukan  oleh  Arsov  dan  Noumoski  (2016) yang menemukan bahwa profitabilitas perusahaan  di  wilayah  Balkan–Eropa  Timur yang  semakin  tinggi  setelah  masa  transisi ekonomi  menggunakan  pendanaan  dengan hutang  yang  lebih  rendah  dalam  struktur modalnya.  Hal  yang  sama  ditemukan  oleh Huang  dan  Song  (2006)  dan  Kayo  dan Kimura (2011).
Sebaliknya,  La  Rocca et  al (2009) menemukan  bahwa  perusahaan  yang  tidak memiliki  keterkaitan  dalam  hal  diversifikasi produk  ( unrelated  diversified  firm )  lebih memilih  menggunakan  hutang  yang  lebih tinggi saat perusahaan mengalami
profitabilitas  yang  meningkat.  Hal  yang sama  juga  diungkapkan  oleh  penemuan  Vo (2017),  dimana  perusahaan  sampel  yang diteliti  di  Vietnam  menggunakan  hutang yang  lebih  tinggi  saat  perusahaan  memiliki profitabilitas  yang  meningkat  dan  cadangan dana internal yang lebih besar.
Pembiayaan dengan menggunakan hutang  dalam  struktur  modal  perusahaan pada  dasarnya  bertujuan  untuk  memperoleh manfaat  pajak.  Myers  (1984)  menyatakan bahwa perusahaan yang menggunakan hutang  akan  memperoleh  manfaat  pajak berupa  pengurangan  pajak  ( tax  deduction ) yang dibayarkan. Namun, penggunaan hutang  juga  dapat  meningkatkan  biaya  yang ditimbulkan  seperti  biaya/beban  bunga. Selain  memperoleh  manfaat  pajak  dari penggunaan  hutang,  perusahaan  juga  dapat memperoleh  manfaat  pajak  dari  besarnya nilai non-debt  tax  shields . Non-debt  ta shields merupakan  biaya  non-tunai  bukan hutang yang dapat dijadikan sebagai perlindungan  atas  pajak  (Titman  dan Wessels, 1988).
DeAngelo dan
Masulis (1980) menyatakan  bahwa  manfaat  pajak  ( tax deduction )  dapat  diperoleh  jika  perusahaan memiliki non-debt  tax  shields yang  tinggi. Sehingga,  saat non-debt  tax  shields mampu memberikan manfaat pajak, maka perusahaan  akan  mengurangi  pendanaan dengan  hutang. Non-debt  tax  shields dapat diukur  dengan  menggunakan  rasio  nilai depresiasi  dan  amortisasi  terhadap  total  aset yang  dimiliki  oleh  perusahaan.  Penelitian Deesomsak et  al (2004),  Djumahir  (2005) dan Titman dan Wessels (1988) menemukan bahwa non-debt  tax  shields memiliki pengaruh  yang  signifikan  terhadap  struktur modal. Perusahaan dengan nilai non-debt tax shields yang tinggi, lebih memilih mengurangi  pendanaan  hutang.  Sementara itu, Muhardi (2012) Acaravci (2015), Sheikh dan  Wang  (2011)  dan  Savitri et  al (2012) tidak  menemukan  adanya  bukti  bahwa non- debt  tax  shields dapat  menggantikan  peran hutang  untuk  memperoleh  manfaat  pajak dengan  ditemukannya  hasil  pengujian  yang tidak signifikan.
Faktor-faktor  mendasar  lainnya  yang menjadi  pertimbangan  perusahaan  dalam memutuskan kebijakan struktur modal adalah  keunikan  dan  kinerja  harga  saham. Penelitian  terdahulu  seperti  hasil  penemuan Wald  (1999)  menemukan  bahwa  keunikan berpengaruh  signifikan  negatif  terhadap struktur  modal.  Keunikan  dapat  diukur dengan  biaya  yang  ditimbulkan  untuk melakukan  penelitian  dan  pengembangan ( Research and Development, R/D ) dan beban yang  ditimbulkan  dari  adanya  kegiatan promosi,  pengiklanan  dan  distribusi  yang disebut dengan beban penjualan.
Perusahaan  yang  memiliki  keunikan dari  segi  produknya  merupakan  perusahaan yang  produknya  tidak  mudah  ditiru  oleh pesaing. Perusahaan yang unik, menghabiskan  biaya  untuk  R/D  yang  lebih besar  untuk  melakukan  penelitian  dan pengembangan  suatu  produk  yang  baru  dan biaya  untuk  memasarkan  produk  yang  unik tersebut.  Wald  (1999)  mengungkapkan bahwa keunikan memiliki keterkaitan dengan risiko moral hazard . Semakin tinggi keunikan  maka  risiko moral  hazard juga semakin  meningkat  sehingga  perusahaan menggunakan hutang yang lebih rendah.
Sementara  itu,  Titman  dan  Wessels (1988)  mengungkapkan  bahwa  keunikan perusahaan  yang  diukur  dengan  rasio  beban penjualan terhadap penjualan dapat mempengaruhi  struktur  modal.  Keunikan yang semakin meningkat, mengurangi penggunaan  hutang  dalam  struktur  modal perusahaan.  Sedangkan,  hasil  penemuan lainnya  seperti  yang  dilakukan  oleh  Al- Najjar  dan  Hussainey  (2011)  menyimpulkan bahwa  keunikan  tidak  dapat  dijadikan pertimbangan  penting  dalam  menetapkan kebijakan struktur modal.
Kinerja  harga  saham  merupakan  salah satu  pertimbangan  manajer  perusahaan dalam  mengambil  kebijakan  struktur  modal yang  dijelaskan  dalam  teori market  timing. Menurut Baker dan Wurgler (2002), manajer perusahaan  akan  menerbitkan  ekuitas  saham ketika  harga  saham  tinggi  dan  menerbitkan hutang ketika harga saham rendah. Deesomsak et  al (2004)  menemukan  bahwa
kinerja harga saham memiliki pengaruh yang signifikan terhadap keputusan struktur modal pada  beberapa  sampel  perusahaan  di kawasan  Asia  Pasifik  (Thailand,  Malaysia, Singapura  dan  Australia).  Kinerja  harga saham yang semakin baik akan meningkatkan  kepercayaan  investor  untuk mendapatkan earning yang  tinggi  di  masa mendatang  (Myers  dan  Majluf,  1984). Investor  yang  percaya  pada  hal  tersebut, akan  lebih  tertarik  untuk  membeli  saham perusahaan  dalam  jumlah  yang  besar. Dengan  demikian,  maka  perusahaan  akan memilih  untuk  menggunakan  pendanaan dengan  ekuitas  saham  dan  mengurangi pendanaan perusahaan dengan hutang. Namun sebaliknya, teori market timing tidak sesuai  dengan  penemuan  Lumbantobing (2008)  yang  menemukan  bahwa  kinerja harga  saham  yang  diukur  dengan maket-to- book  ratio tidak  berpengaruh  terhadap struktur  modal.  Lebih  lanjut  Lumbantobing (2008) mengungkapkan bahwa manajer pada perusahaan  industri  non-keuangan  dan retail yang  diteliti  tidak  mampu  memainkan  peran time  the  market sehingga  penerbitan  hutang yang  dilakukan  tidak  mempertimbangkan harga ekuitas yang tinggi.
Pada  dasarnya,  keputusan  struktur modal  bertujuan  untuk  meningkatkan  nilai perusahaan. Miller  dan  Modigliani  (1961) dalam relevance  theory menyatakan  bahwa perusahaan  yang  menggunakan  hutang  akan meningkatkan  nilai  perusahaannya  sebesar pajak  yang  ditanggung  dan  jumlah  hutang yang digunakan. Namun, peningkatan penggunaan  porsi  hutang  yang  tidak  disertai penghematan  biaya  modal  ( cost  of  capital ) akan  menyebabkan  perusahaan  mengalami penurunan  nilai  sebesar  peningkatan  risiko premium  (Horne  dan  Wachowicz,  1999). Penelitian  Carpentier  (2006)  menemukan bahwa perusahaan di Perancis yang menggunakan  hutang  selama  periode  1987– 1996 yang semakin meningkat, menyebabkan perusahaan mengalami penurunan nilai secara signifikan.
Hasil  penemuan  yang  sama  juga ditemukan  oleh  Kausar et  al (2016)  dan  Vo dan  Ellis  (2017),  bahwa  penggunaan
pembiayaan  dengan  hutang  baik  jangka pendek  maupun  jangka  panjang  pada perusahaan  di  Pakistan  dan  Vietnam  juga dapat menurunkan nilai  perusahaan. Namun, penelitian  Aggarwal  dan  Padhan  (2017) menemukan  pengaruh  yang  sebaliknya, bahwa perusahaan yang menggunakan pendanaan  hutang  yang  meningkat  dapat meningkatkan nilai perusahaan perhotelan di India.  Sementara  itu,  Rehman  (2016)  dan Savitri et al (2012) tidak menemukan adanya pengaruh  antara  struktur  modal  dengan  nilai perusahaan.  Adanya  perbedaan  pandangan antara hasil penemuan para peneliti terdahulu mengenai pengaruh variabel-variabel determinan  terhadap  struktur  modal  dan dampak  dari  struktur  modal  terhadap  nilai perusahaan, telah menimbulkan adanya celah penelitian  baru.  Oleh  karena  itu,  penelitian ini  dilakukan  untuk  menganalisis  lebih mendalam  mengenai  hal  tersebut.  Adapun variabel  determinan  yang  digunakan  pada penelitian ini yaitu tangibilitas, profitabilitas, non-debt  tax  shield ,  keunikan  dan  kinerja harga  saham.  Perbedaan  penelitian  ini dengan penelitian sebelumnya adalah penggunaan  v ariabel  kinerja  harga  saham. Variabel  tersebut  masih  sangat  jarang digunakan  pada  penelitian-penelitian  yang sebelumnya  dilakukan  khususnya  pada sektor  manufaktur  di  Indonesia. Adapun yang  menjadi  pertimbangan  menggunakan variabel  kinerja  harga  saham  adalah  karena melihat  kondisi  pasar  modal  Indonesia  yang masih  digolongkan  dalam  pasar  modal negara  berkembang  yang  masih  sangat rentan  dengan  gejolak-gejolak  ekonomi. Kinerja  harga  saham  pada  kondisi  pasar modal  Indonesia  tersebut  menjadi  tantangan tersendiri  bagi  manajer  perusahaan  dalam membuat  keputusan  yang  terkait  dengan struktur modal dalam perusahaannya.

## HIPOTESIS

## Tangibilitas dan Struktur Modal
Tangibilitas merupakan  struktur  aktiva dari  aktiva  berwujud  yang  dimiliki  oleh perusahaan.  Aktiva  berwujud  dapat  berupa gedung-gedung, pabrik, mesin-mesin produksi,  kendaraan,  peralatan  IT  dan
peralatan  lainnya.  Aktiva  berwujud  yang dimiliki  perusahaan  dapat  menjadi  jaminan ketika  perusahaan  menggunakan  pendanaan hutang.  Dalam  teori trade-off  statis (Myers, 1984)  dijelaskan  bahwa  perusahaan  yang memiliki asset berwujud dalam jumlah  yang besar dapat mempermudah dalam memperoleh  pendanaan  hutang  dari  pihak luar.  Semakin  besar  jumlah  aktiva  berwujud yang  dimiliki  maka  perusahaan  dapat memperoleh  pendanaan  hutang  yang  lebih tinggi.  Penelitian  Wardana  (2012),  Vo (2017)  dan  Titman  dan  Wessels  (1988) menemukan  pengaruh  yang  positif  antara variabel  tangibilitas  dengan  struktur  modal. Perusahaan  yang  memiliki  aset  berwujud yang lebih besar akan menggunakan pendanaan  hutang  dalam  hal  ini  adalah hutang  jangka  panjang  yang  lebih  besar. Hipotesis  pertama  yang  diajukan  pada penelitian ini yaitu :
H 1 :  Tangibilitas  berpengaruh  signifikan terhadap struktur modal.

## Profitabilitas dan Struktur Modal
Pecking  order  theory menjelaskan bahwa  perusahaan  memilih  menggunakan pendanaan internal sebagai sumber pembiayaan utama (Myers, 1984). Perusahaan  akan  menggunakan  pembiayaan dengan  hutang  ketika  pembiayaan  dengan dana internal tidak terpenuhi. Hasil penelitian  Arsov  dan  Noumoski  (2016), Kayo  dan  Kimura  (2011),  Huang  dan  Song (2006), Rajan dan Zingales (1995),
Deesomsak et  al (2004)  dan  Titman  dan Wessels (1988) menemukan bahwa profitabilitas  memiliki  pengaruh  negatif  dan signifikan  terhadap  struktur  modal.  Artinya semakin  tinggi  laba  yang  diperoleh  maka perusahaan  menggunakan  hutang  yang  lebih rendah untuk pembiayaan karena perusahaan lebih  banyak  menahan  laba.  Sesuai  dengan teori pecking  order ,  profitabilitas  yang semakin  tinggi  akan  mengurangi  hutang yang  digunakan  oleh  perusahaan.  dengan demikian,  maka  hipotesis  kedua  penelitian ini yaitu sebagai berikut :
H 2 :  Profitabilitas  berpengaruh  signifikan terhadap struktur modal.

## Non-debt Tax Shields dan Struktur Modal
Dalam  teori  struktur  modal  yang optimal,  selain  mempertimbangkan  manfaat yang  diperoleh  dari  penggunaan  hutang seperti  pengurangan  pajak  yang  dibayarkan perusahaan  kepada  negara  ( tax  deduction ), perusahaan  juga  mempertimbangkan  biaya yang  ditimbulkan  dari  penggunaan  hutang (Myers,  1984).  Biaya  tersebut  terdiri  dari faktor  pengurang  pajak  bukan  hutang  (non- debt  tax  shield)  seperti  depresiasi  dan amortisasi  asset  tetap  (Djumahir,  2005). Non-debt  tax  shields yang  semakin  tinggi akan  mengurangi  hutang  dalam  struktur modal  perusahaan  (Titman  dan  Wessels, 1988).  Penelitian  Deesomsak et  al (2004) dan Titman dan Wessels (1988) menemukan adanya  pengaruh  negatif  dan  signifikan antara non-debt  tax  shield dengan  struktur modal di wilayah Asia Pasifik dan Amerika. Hasil ini membuktikan bahwa negara-negara Asia  Pasifik  (Malaysia,  Singapura,  Thailand dan  Australia)  dan  Amerika  merupakan negara  maju  dengan  tingkat  intensitas produksi  yang  tinggi.  Berdasarkan  hal tersebut  maka  pada  penelitian  ini,  hipotesis ketiga yang diajukan yaitu sebagai berikut : H 3 : Non-debt  tax  shield berpengaruh signifikan terhadap struktur modal

## Keunikan dan Struktur Modal
Perusahaan  yang  unik  merupakan perusahaan yang  memproduksi produk dengan spesialisasi tertentu sehingga membutuhkan  modal  yang  besar  dan  tenaga kerja  yang  terampil.  Produk  yang  memiliki keunikan  tertentu  menjadi  ciri  khas  bagi perusahaan  yang  tidak  mudah  untuk  ditiru oleh  pesaing.  Dalam  kegiatan  pemasaran, perusahaan dengan keunikan pada produknya membutuhkan  usaha  yang  lebih  besar  agar konsumen  berminat  untuk  menggunakan produk tersebut.
Usaha  yang  lebih  besar  tersebut  akan menimbulkan  biaya  yang  lebih  besar  untuk kegiatan promosi, pengiklanan dan distribusi produk (Titman dan Wessels, 1988). Biaya / beban yang semakin besar akan menurunkan porsi  penggunaan  hutang  dalam  struktur modal  perusahaan  karena  hal  ini  rentan
dengan risiko kebangkrutan ketika perusahaan  menggunakan  hutang  yang  lebih besar.  Wald  (1999)  pada  penelitian  di Amerika membuktikan bahwa keunikan pada perusahaan  sampel  di  Amerika  terbukti sangat tinggi sehingga perusahaan menggunakan hutang yang lebih rendah. Hal sebaliknya  ditemukan  pada  pengujian  di Perancis, Jerman, Inggris dan Jepang.
Penelitian  Titman  dan  Wessels  (1988) dan  Robb  dan  Seamans  (2011)  menemukan bahwa  keunikan  berpengaruh  negatif  dan signifikan terhadap struktur modal. Keunikan yang semakin tinggi menyebabkan perusahaan  menggunakan  pendanaan  hutang yang  menurun.  Risiko  kerugian  yang dihadapi perusahaan akan semakin meningkat  jika  menanggung  biaya  investasi pada  mesin  dan  peralatan,  beban  R&D  dan beban penjualan (biaya iklan, pemasaran dan distribusi)  yang  lebih  besar.  Semakin  tinggi tingkat risiko kerugian maka dapat meningkatkan  risiko  kebangkrutan  yang akan  dialami  oleh  perusahaan.  Dengan demikian,  semakin  unik  suatu  perusahaan maka akan menyebabkan perusahaan tersebut mengurangi penggunaan hutang.
Penelitian  Savitri et  al (2012)  juga menemukan  hal  yang  sama  dimana  pada masa  setelah  krisis  ekonomi  tahun  2004, perusahaan yang diteliti mengurangi penggunaan hutang karena keunikan meningkat.  Hal  serupa  juga  ditemukan  oleh Wald  (1999)  yang  juga  membuktikan pengaruh  yang  secara  signifikan  negatif antara  keunikan  terhadap  rasio  hutang  di Amerika, sementara itu  pengaruh  yang tidak signifikan  ditemukan  di  Prancis,  Jerman, Jepang dan Inggris.
Dengan  demikian,  maka  hipotesis keempat  yang  diajukan  pada  penelitian  ini yaitu :
H 4 :  Keunikan  berpengaruh  signifikan terhadap struktur modal.
Kinerja  Harga  Saham  dan  Struktur Modal.
Teori market  timing menjelaskan keterkaitan  antara  kinerja  harga  saham dengan  struktur  modal.  Baker  dan  Wurgler
(2002)  menjelaskan  mengenai  teori market timing ,  dimana  manajer  akan  mengeluarkan saham  ketika  harga  pasar  tinggi  dan  akan membeli  kembali  ketika  harga  pasar  rendah. Ketika  manajer  percaya  bahwa  harga  pasar saham  tinggi  maka  manajer  memilih  untuk menggunakan ekuitas sebagai sumber pendanaan, sedangkan ketika manajer percaya bahwa tingkat suku bunga pinjaman rendah  maka  manajer  memilih  untuk menggunakan  pendanaan  hutang  (Brigham dan Daves, 2014).
Deesomsak et  al (2004)  melakukan penelitian  mengenai  pengaruh  dari  kinerja harga  saham  ( share  price  performance ) terhadap  struktur  modal  di  kawasan  Asia Pasifik  (Thailand,  Malaysia,  Singapura  dan Australia).  Kinerja  harga  saham  yang digunakan  oleh  Deesomsak et  al (2004) diukur  dengan  selisih  dari  logaritma  harga saham  tahun  tertentu  dikurangi  dengan logaritma  harga  saham  tahun  sebelumnya. Hasil  yang  ditemukan  menunjukkan  bahwa kinerja  harga  saham  berpengaruh  secara negatif  dan  signifikan  terhadap  struktur modal perusahaan untuk seluruh negara yang dijadikan  objek  penelitian.  Hipotesis  kelima yang diajukan pada penelitian ini yaitu : H 5 :  kinerja  harga  saham  berpengaruh signifikan terhadap struktur modal.
Struktur Modal dan Nilai Perusahaan.
Struktur  modal  adalah  kombinasi pembiayaan  perusahaan  jangka  panjang dengan  menggunakan  pendanaan  hutang, ekuitas dan saham biasa atau saham preferen (Horne  dan  Wachowicz,  1999).  Perusahaan menjadikan  struktur  modal  sebagai  peran yang  penting  dalam  meningkatkan  nilai perusahaan  (Modigliani  dan  Miller,1961). Didalam relevance  theory perusahaan  yang menggunakan  hutang  akan  meningkatkan nilai  perusahaannya  sebesar  pajak  dan jumlah  hutang  yang  digunakan.  Carpentier (2006)  pada  penelitiannya  menemukan bahwa  struktur  modal  berpengaruh  negatif dan  signifikan  pada  perusahaan  di  Perancis. Semakin  tinggi  penggunaan  jumlah  hutang pada  struktur  modal  perusahaan  maka  nilai perusahaan  akan  menurun.  Hasil  yang  sama
juga ditemukan oleh Kausar et al (2016) dan Vo  dan  Ellis  (2017).  Sehingga,  hipotesis keenam  yang  diajukan  dalam  penelitian  ini yaitu :
H 6 :  struktur  modal  berpengaruh  signifikan terhadap nilai perusahaan.
Kerangka  konseptual  pada  penelitian ini  dapat  dilihat  pada  gambar  1  sebagai berikut :

## Gambar 1. Kerangka Konsep Penelitian
Sumber : Kerangka Konsep Penelitian 1. Al-Najjar dan Hussainey (2011), Wardhana (2012), Titman  dan  Wessels  (1988),  Bauer  (2004)  dan, Sheikh dan Wang (2011) dan Acaravci (2015).
2. Arsov  dan  Noumoski  (2016),  Kayo  dan  Kimura (2011),  Vo  (2017),  Rajan  dan  Zingales  (1995)  dan Deesomsak et  al (2004),  Huang  dan  Song  (2006), Titman dan Wessels (1988), La Rocca et al (2009), 3. La  Rocca  (2009),  Savitri et  al (2012),  dan  Arsov dan Naumoski (2016), Titman dan Wessels (1988), Djumahir (2005). Acaravci (2015) 4. Eriotis et  al (2007)  dan  Savitri et  al (2012),  Wald
(1999),  Al-Najjar  dan  Hussainey  (2011),  Acaravci (2015), Sheikh dan Wang (2011), Djumahir (2005), La Rocca et al (2009) 5. Deesomsak et  al (2004),  Savitri et  al (2012), Titman dan Wessels (1988),
6. Wald (1999) Djumahir (2005), Savitri et al (2012),
Al-Najjar dan Hussainey (2011).
7. Kinerja harga saham : Deesomsak et al (2004).
8. Aggarwal  dan  Padhan  (2017),  Carpentier  (2006), Kausar et al (2014) dan Rehman (2016).
Non-debt tax shield (X 3 ) Kinerja harga saham (X 5 ) Tangibilitas (X 1 ) Keunikan (X 4 ) Profitabiltas (X 2 ) H 1 H 2 H 3 H 4 H 5 H 6 1 2 3 4 6 5 Nilai Perusahaan (Y 2 ) Struktur Modal (Y 1 )

## METODE Jenis dan Pendekatan Penelitian
Jenis  penelitian  ini  adalah  penelitian explanatory  research yang menjelaskan hubungan sebab-akibat antar variabel independen  (variabel  yang  mempengaruhi) dengan  variabel  dependen  (variabel  yang dipengaruhi).  Sedangkan  pendekatan  yang digunakan  pada  penelitian  ini  adalah pendekatan positivis atau kuantitatif.

## Populasi dan Sampel
Populasi  pada  penelitian  ini  adalah perusahaan sektor manufaktur  yang terdaftar di  Bursa  Efek  Indonesia  yaitu  sebanyak  146 perusahaan.  Dari  146  perusahaan,  sebanyak 125  perusahaan  dijadikan  sebagai  anggota populasi  yang  memiliki  data  yang  lengkap selama tahun pengamatan 2012 - 2016.
Penelitian  ini  menggunakan  teknik sampling jenuh ( saturated sampling ) dengan menetapkan seluruh anggota populasi sebagai  sampel.  Anggota  populasi  yang terpilih kemudian dipilih kembali berdasarkan  kriteria  bahwa  perusahaan  tidak mengalami kerugian pada tahun pengamatan. Sampel akhir yang dipilih yaitu sebanyak 62 perusahaan yang memenuhi kriteria sampling .  Sampel  terdiri  dari  perusahaan manufaktur  sektor  industri  dasar  dan  kimia sebanyak  22  perusahaan,  sektor  aneka industri  sebanyak  16  perusahaan  dan  sektor industri  barang  konsumsi  sebanyak  24 perusaaan.

## Definisi Operasional Variabel

## Tangibilitas
Tangibilitas  merupakan  struktur  aktiva perusahaan  dalam  bentuk  aset  berwujud. Aset  berwujud  yang  dimiliki  perusahaan dalam  hal  ini  dapat  berupa  gedung,  pabrik, mesin-mesin  produksi,  kendaraan,  peralatan IT dan peralatan lainnya. Pada penelitian ini tangibilitas  dapat  diukur  dengan  rumus berikut:

## Profitabilitas
Profitabilitas  merupakan  kemampuan perusahaan  dalam  memperoleh  keuntungan dari  hasil  penjualan  produk.  Profitabiltas dalam penelitian ini diukur dengan menggunakan  rasio return  to  total  asset (ROA) dengan rumus sebagai berikut:

## Non-debt Tax Shield
Non-debt  tax  shield merupakan  biaya non  tunai  bukan  hutang  yang  dapat memberikan manfaat pajak berupa pengurangan  jumlah  pajak  penghasilan  yang akan  dibayar  ( tax  deduction )  dengan  rumus sebagai berikut:

## Keunikan
Keunikan merupakan kemampuan perusahaan  dalam  menciptakan  produk  yang berbeda dan tidak mudah ditiru oleh pesaing. Dalam  kegiatan  pemasaran,  perusahaan dengan  produk  yang  unik  membutuhkan biaya  yang  lebih  besar  untuk  kegiatan promosi,  pengiklanan  dan  distribusi.  Pada penelitian  ini,  keunikan  diukur  dengan rumus:

## Kinerja Harga Saham
Kinerja harga saham merupakan perubahan  harga  saham  dari  tahun  ke  tahun. Kinerja  harga  saham  dalam  penelitian  ini dihitung dengan menggunakan rumus berikut ini :

## Struktur Modal
Struktur  modal  merupakan  bauran  atau kombinasi  pembiayaan  perusahaan  dalam jangka panjang yang menggunakan pendanaan  hutang  jangka  panjang  dan ekuitas.  Pada  penelitian  ini  struktur  modal diukur  dengan  menggunakan  rasio  hutang jangka  panjang  dibagi  total  ekuitas dimiliki oleh perusahaan seperti rumus berikut ini:

## Nilai Perusahaan
Nilai  perusahaan  adalah  nilai  yang mencerminkan  persepsi  pemegang  saham terhadap nilai ekuitas yang dimiliki perusahaan,  nilai  aset  dan  hutang  yang digunakan  oleh  perusahaan  yang  dapat dilihat  dari  dua  aspek  yaitu  nilai  buku  dan nilai  pasar.  Nilai  perusahaan  diukur  dengan rumus berikut ini:

## Analisis Data
Pada  penelitian  ini  metode  analisis yang  digunakan  analisa  regresi  dengan  taraf pengujian  hipotesis  sebesar  5%.  Analisa regresi pada penelitian dilakukan melalui dua tahapan,  yaitu:  1)  analisa  regresi  variabel determinan  terhadap  struktur  modal;  2) analisa  regresi  variabel  struktur  modal terhadap nilai perusahaan.
Adapun  variabel  independen  pada penelitian  ini  adalah  tangibilitas  (X 1 ), profitabilitas  (X 2 ),  ukuran  perusahaan  (X 3 ), pertumbuhan  perusahaan  (X 4 ), non-debt  tax shield (X 5 ), keunikan (X 6 ) dan kinerja harga saham  (X 7 ).  Sedangkan  variabel  dependen pada penelitian ini  yaitu struktur modal (Y 1 ) dan  nilai  perusahaan  (Y 2 ).  Model  penelitian ini sebagai berikut.
Model Regresi I :
Model Regresi II :

## HASIL DAN PEMBAHASAN Hasil

## Uji Normalitas
Pengujian  normalitas  pada  penelitian ini menggunakan uji One Sample Kolmogorov-Smirnov  test. Hasil  pengujian menunjukkan  pada  regresi  tahap  pertama nilai  signifikansi  sebesar  0,502  dan  pada regresi tahap kedua nilai signifikansi sebesar 0,067.  Kedua  hasil  pengujian  tersebut menunjukkan nilai yang lebih besar dari taraf
signifikansi  5%  sehingga  asumsi  normalitas terpenuhi.

## Uji Multikolinearitas
Uji  asumsi  klasik  yang  kedua  yaitu uji multikolinearitas. Hasil uji multikoliniearitas disajikan pada tabel 1 di bawah ini.

## Tabel 1. Hasil Uji Multikolinearitas
Model 1 : Collinearity Statistics Ket. Tolerance VIF C Tang 0,809 1,237 Bebas Multikolinearitas Prof. 0,703 1,422 Bebas Multikolinearitas NDTS 0,889 1,125 Bebas Multikolinearitas Unik 0,814 1,229 Bebas Multikolinearitas Kinerja Saham 0,978 1,023 Bebas Multikolinearitas Model 2 : Struktur modal 1,000 1,000 Bebas Multikolinearitas
Sumber : SPSS (data diolah, 2018)
Pada  tabel  1,  dapat  dilihat  bahwa  nilai VIF  berada  disekitar  angka  1  dengan  nilai tolerance mendekati  angka  1.  Dengan demikian, maka dari hasil pengujian tersebut dapat  dikatakan bahwa tidak  terjadi masalah multikolinieritas.

## Uji Heteroskedastisitas
Pengujian  asumsi  klasik  selanjutnya yaitu uji heteroskedastisias.
Untuk menganalisis  apakah  dalam  suatu  model terjadi  heteroskedastisitas  dapat  dilihat  dari histogram  atau  grafik scaterplot. Jika  dalam histogram terdapat titik-titik yang membentuk pola tertentu (pola bergelombang, melebar kemudian
menyempit  dan  pola  lainnya)  maka  terjadi heteroskedastisitas.  Heteroskedastisitas  tidak terjadi  jika  titik-titik  menyebar  diatas  dan dibawah angka 0 pada sumbu ordinal (sumbu Y).  Pada  penelitian  ini,  hasil  pengujian menunjukkan
tidak terjadi
heteroskedastisitas. Hasil pengujian heteroskedastisitas dapat dilihat pada gambar 2 dan 3 di bawah ini:
Gambar 2. Scatterplot Model Persamaan Regresi Tahap Pertama. Sumber : SPSS (data diolah, 2018)
Gambar 3. Scatterplot Model Persamaan Regresi Tahap Kedua. Sumber : SPSS (data diolah, 2018).

## Uji Regresi
Pada  penelitian  ini,  pengujian  regresi tahap  pertama  dilakukan  dengan  menguji pengaruh tangibilitas, profitabilitas, non-debt tax  shields, keunikan  dan  kinerja  harga saham  terhadap  struktur  modal.  Pengujian regresi  tahap  kedua  dilakukan  dengan menguji  pengaruh  struktur  modal  terhadap nilai perusahaan. Hasil uji regresi ditunjukkan  tahap  1  dapat  dilihat  pada  tabel 2 di bawah ini:
Tabel 2. Hasil Uji Regresi Tahap I
Koef. regresi Std. Error C -26,237 3,371 -7,782 0 T ang 0,293 0,123 2,384 0,018 Sig. *) Prof. -0,293 0,055 -5,342 0 Sig. *) NDT S 0,038 0,083 0,454 0,65 T idak sig. Unik -0,044 0,069 -0,633 0,527 T idak sig. Kinerja Saham -0,103 0,153 -0,675 0,5 T idak sig. Variabel dependen Koef. Determinasi (R 2 ) : 0,278 F-Hitung : 16,627 Sig. F-Hitung : 0,000
Variabel independen Unstandardized
Coefficients
T Sig. Keterangan Struktur Modal (Y 1 )
Keterangan : *) = signifikan pada alpha 5%.

## Sumber : SPSS (data diolah, 2018)
Berdasar  hasil  analisa  regresi  tahap  I, persamaan  regresi  tahap  I  berkaitan  dengan pengaruh tangibilitas, profitabilitas, non-debt tax  shields, keunikan  dan  kinerja  harga saham  terhadap  struktur  modal  dapat dirumuskan sebagai berikut:
Y 1 =  -26,237  +  0,293X 1 -0,293X 2 +0,038X 3 - 0,044X 4 -0,103X 5 Sedangkan  hasil  pengujian  tahap  II, pengaruh  struktur  modal  terhadap  nilai perusahaan  ditunjukkan  pada  tabel  3  berikut ini.

## Tabel 3. Hasil Uji Regresi Tahap II
Koef. regresi Std. Error C 2,523 0,226 11,186 0 Struktur modal -2,047 0,19 -10,768 0 Sig. *) Variabel dependen Nilai Perusahaan (Y 2 )
Koef. Determinasi (R 2 ) : 0,278 F-Hitung : 115,940 Sig. F-Hitung : 0,000 Variabel independen Unstandardized Coefficients T Sig. Ketan
Keterangan : *) = signifikan pada alpha 5%. Sumber : SPSS (data diolah, 2018).
Berdasar  hasil  analisa  regresi  tahap  II, berkaitan  dengan  pengaruh  struktur  modal terhadap  nilai  perusahaan  dapat  dirumuskan sebagai berikut :
Y 2 = 2,523 – 2,047Y 1.

## Pembahasan
Pengaruh  Tangibilitas  terhadap  Struktur Modal.
Hasil penelitian ini menemukan bahwa tangibilitas  berpengaruh  secara  positif  dan signifikan  terhadap  struktur  modal.  Artinya semakin tinggi tangibilitas maka hutang yang digunakan oleh perusahaan sektor manufaktur  juga  semakin  meningkat.  Pada laporan keuangan perusahaan sektor manufaktur pada tahun 2012-2016, tangibilitas  yang  dimiliki  oleh  perusahaan manufaktur  lebih  besar  dalam  bentuk  aktiva berwujud dibanding dengan dengan intangible  asset (aktiva  tidak  berwujud). Rata-rata nilai aset tetap berwujud yang yang dimiliki  oleh  perusahaan  sektor  manufaktur selalu meningkat setiap tahunnya.
Hasil  positif  dan  signifikan  pada penelitian ini mendukung teori trade off yang dikemukakan  oleh  Myers  (1984).  Hasil penelitian ini juga sejalan dengan penemuan Wardhana  (2012),  Vo  (2017),  Titman  dan Wessels  (1988)  yang  juga  menemukan pengaruh  yang  signifikan  antara  tangibilitas dengan  struktur  modal  perusahaan.  Namun hasil  penelitian  ini  tidak  sejalan  dengan penemuan  Savitri et  al (2012)  yang menemukan  pengaruh  yang  tidak  signifikan antara tangibilitas dengan struktur modal.
Pengaruh  Profitabilitas  terhadap  Struktur Modal.
Hasil  penelitian  ini  menemukan bahwa  profitabilitas  berpengaruh  secara negatif  dan  signifikan  terhadap  struktur modal perusahaan. Hasil tersebut mengindikasikan bahwa profitabilitas memiliki peranan yang sangat penting ketika perusahaan  menggunakan  hutang  dalam keputusan struktur modal. Perusahaan manufaktur  yang  memiliki  profitabilitas yang meningkat akan menurunkan pendanaan  yang  bersumber  dari  hutang, begitu  juga  sebaliknya  profitabilitas  yang menurun  maka  hutang  yang  digunakan meningkat.
Hasil penelitian ini sesuai dengan teori pecking  order (Myers,  1984),  bahwa semakin  meningkatnya  profitabilitas  yang
menyebabkan  ketersediaan  dana  internal semakin tinggi akan menyebabkan penggunaan  hutang  dalam  struktur  modal perusahaan  menurun.  Hasil  penelitian  ini juga  konsisten  dengan  hasil  penelitian terdahulu  seperti  penelitian  yang  dilakukan oleh Arsov dan Noumoski (2016), Kayo dan Kimura  (2011),  Huang  dan  Song  (2006), Rajan  dan  Zingales  (1995),  Titman  dan Wessels (1988), dan Deesomsak et al (2004). Sementara itu, hasil penelitian ini berbanding terbalik  dengan  hasil  yang  ditemukan  oleh Vo  (2017)  dan  La  Rocca et  al (2009)  yang menemukan bahwa perusahaan yang menggunakan  hutang  yang  lebih  tinggi ketika profitabilitas perusahaan meningkat.

## Pengaruh  Non-debt  Tax  Shield  terhadap Struktur Modal.
Hasil  penelitian  ini  menunjukkan bahwa non-debt  tax  shield perusahaan manufaktur  tidak  berpengaruh  signifikan terhadap  struktur  modal.  Hasil  penelitian  ini tidak sesuai  dengan hipotesis  yang diajukan. Penjelasan  atas  hasil  penelitian  ini  yaitu, pada  tahun  pengamatan  rata-rata  nilai non- debt  tax  shield tidak  mengalami  perubahan yang  signifikan  dari  tahun  ke  tahun  pasca terjadinya  krisis  global.  Nilai  rata-rata  n on- debt  tax  shield yang  terjadi  berturut-turut dari  tahun  2012–  2016  yaitu  sebesar  31,6%, 32,1%,  30,9%,  30%  dan  30,5%.  Adanya pengaruh yang tidak signifikan mengindikasikan  bahwa  perusahaan  sektor manufaktur  menganggap  bahwa  nilai  rata- rata  non-debt  tax  shield  yang  terjadi  tidak cukup  untuk  menggantikan  manfaat  pajak dari  penggunaan  hutang.  Meskipun  terjadi peningkatan  pada  tahun  tahun  2013  dan 2016,  namun  peningkatan  tersebut  relatif kecil  hanya  sebesar  0,5%.  Hal  inilah  yang menyebabkan  perusahaan  sektor  manufaktur tidak mempertimbangkan non-debt tax shield dalam keputusan sruktur modalnya.
Penyebab  lainnya  adalah  adanya permasalahan  permodalan  yang  dihadapi oleh  perusahaan  sektor  manufaktur  pada masa  ketidakstabilan  ekonomi  pasca  krisis (Kemenperin,  2016).  Adanya  permasalahan permodalan menyebabkan perusahaan
meningkatkan  penggunaan  hutang.  Manfaat pajak yang diperoleh dari non-debt tax shield pada  tahun  pengamatan  diabaikan  oleh perusahaan  karena  perusahaan  terdesak untuk pembiayaan perusahaan.
Hasil  penelitian  ini  sejalan  dengan temuan Acaravci (2015), Savitri et al (2012) dan  Murhadi  (2012)  yang  juga  menemukan pengaruh  yang  tidak  signifkan  antara  non- debt  tax  shield  dengan  struktur  modal. Namun,  hasil  penelitian  ini  tidak  konsisten dengan  hasil  penemuan  Deesomsak  (2004), Titman  dan  Wessels  (1988),  dan  Djumahir (2005)  yang  menemukan  adanya  pengaruh yang  signifikan  antara non-debt  tax  shields dengan struktur moda l.

## Pengaruh  Keunikan  terhadap  Struktur Modal
Hasil  penelitian  ini  menunjukkan bahwa keunikan tidak berpengaruh signifikan  terhadap  struktur  modal.  Hasil yang tidak signifikan menolak hipotesis awal yang  diajukan.  Hasil  pengujian  yang  tidak signifikan megindikasikan perusahaann sektor manufaktur tidak menjadikan keunikan  sebagai  patokan  utama  dalam keputusan struktur modalnya.
Pada penelitian ini keunikan perusahaan (yang diukur dengan  rasio beban penjualan  terhadap  penjualan)  yang  terjadi tidak  mengalami  peningkatan  yang  terlalu tinggi.  Pergerakan  nilai  rata-rata  beban penjualan  perusahaan  sektor  manufaktur pada tahun pengamatan menunjukkan perubahan  yang  konstan  dari  tahun  2012– 2016.
Nilai  rata-rata  beban  penjualan  pada lima  tahun  pengamatan  (tahun  2012-2016) yaitu  sebesar  10%,  10,4%,  10,8%,  11,6% dan 11,7% dari nilai penjualannya. Dikarenakan  beban  penjualan  perusahaan manufaktur  tidak  terlampau  tinggi,  maka perusahaan sektor manufaktur masih digolongkan  dalam  perusahaan  yang  belum memiliki  keunikan  baik  dari  segi  produk maupun dari kegiatan pemasarannya.
Hasil  penelitian  ini,  sejalan  dengan penemuan  Al-Najjar  dan  Hussainey  (2011), Wald (1999) dan Djumahir (2005) yang juga
menemukan  pengaruh  yang  tidak  signifikan. Sementara itu penelitian ini bertolak belakang dengan hasil penemuan Savitri et al (2012) dan Titman dan Wessels (1988).

## Pengaruh  Kinerja  Harga  Saham  terhadap Struktur Modal
Hasil  penelitian  ini  menunjukkan bahwa kinerja harga saham tidak berpengaruh  signifikan  terhadap  struktur modal. Penemuan ini menolak hipotesis awal yang  diajukan.  Hasil  penelitian  yang  tidak signifikan  pada  penelitian  ini  membuktikan bahwa kinerja harga saham tidak memainkan peran  penting  dalam  keputusan  struktur modal perusahaan sektor manufaktur. Penjelasan  atas  hasil  penelitian  ini  sebagai berikut.  Pada  masa  pemulihan  dari  dampak krisis  keuangan  global  (tahun  2008  –  2009), pertumbuhan  ekonomi  dunia  mengalami perlambatan  yang  diikuti  dengan  kebijakan peningkatan  suku  bunga  yang  ditetapkan oleh bank sentral Amerika
(finance.detik.com,
2015). Perlambatan pertumbuhan ekonomi dan peningkatan suku bunga  bank  tersebut  menyebabkan  investor menarik  investasinya  di pasar  modal Indonesia.
Keadaan  ini  menyebabkan  manajer tidak  mampu  menerapkan  strategi time  the market dengan  baik  dalam  ketidakpastian pasar.  Hal  ini  menyebabkan  perusahaan sektor  manufaktur  mengalami  permasalahan permodalan,  sehingga  perusahaan  harus mencari  alternatif  lain  untuk  mencukupi kebutuhan pendanaan perusahaan.
Perusahaan  sektor  manufaktur  tidak  lagi mempertimbangkan  kinerja  harga  saham dalam  keputusannya  untuk  menggunakan hutang,  sehingga  kinerja  harga  saham  tidak berpengaruh terhadap struktur modal perusahaan.
Hasil  penemuan  pada  penelitian  ini sejalan dengan temuan Lumbantobing (2008) yang  juga  menemukan  pengaruh  yang  tidak signifikan.  Sementara  itu,  temuan  penelitian ini  tidak  sesuai  dengan  pandangan  teori market timing (Baker dan Wurgler, 2002 dan Myers dan Majluf, 1984). Hasil penelitian ini juga tidak sejalan dengan temuan Deesomsak
et al (2004) yang menemukan pengaruh yang signifikan antara kinerja harga saham dengan struktur modal.

## Pengaruh  Struktur  Modal  terhadap  Nilai Perusahaan
Hasil  penelitian  ini  menunjukkan bahwa  struktur  modal  berpengaruh  secara negatif dan signifikan terhadap nilai perusahaan. Pengaruh yang negatif menunjukkan  bahwa  semakin  meningkat penggunaan  hutang  dalam  struktur  modal, maka  dapat  menyebabkan  nilai  perusahaan sektor  manufaktur  menurun.  Penggunaan hutang  yang  tinggi  didalam  struktur  modal dapat  menyebabkan  meningkatnya  risiko kebangkrutan  yang  akan  dihadapi  oleh perusahaan, sehingga nilai perusahaan menurun.
Hasil  penelitian  ini  menunjukkan bahwa hutang yang digunakan oleh perusahaan sektor manufaktur telah mencapai titik optimal sehingga menyebabkan  nilai  perusahaan  menurun. Hasil  penelitian  ini  sesuai  denga  teori relevance (Modigliani  dan  Miller,  1961) yang mengungkapkan bahwa nilai perusahaan  dipengaruhi  oleh  kebijakan struktur modal.
Hasil penelitian ini juga sejalan dengan penemuan  Carpentier  (2006),  kausar et  al (2016)  dan  Vo  dan  Ellis  (2017).  Sementara itu,  hasil  penelitian  ini  tidak  sejalan  dengan penemuan  Rehman  (2016)  dan  Savitri et  al (2012)  yang  tidak  menemukan  adanya pengaruh  yang  signifikan  struktur  modal terhadap nilai perusahaan.

## Kesimpulan
Berdasarkan pembahasan hasil penelitian  yang  telah  dikemukakan,  dapat disimpulkan beberapa hal: 1) tangibilitas dan profitabilitas merupakan variabel determinan yang berpengaruh signifikan terhadap struktur  modal;  2) non-debt  tax  shields , keunikan  dan  kinerja  harga  saham  tidak berpengaruh  signifikan  terhadap  struktur modal. Hasil penelitian ini juga menunjukkan bahwa nilai perusahaan manufaktur menurun seiring dengan
meningkatnya jumlah hutang yang digunakan; 3) Kepemilikan atas aset berwujud  dalam  struktur  aset  (tangibilitas) perusahaan  menjadi  pertimbangan  penting karena  dapat  dijadikan  jaminan  ketika perusahaan memilih
menggunakan pendanaan  hutang.  Semakin  besar  jumlah jaminan yang diberikan maka dapat meningkatkan  kepercayaan  kreditur  dalam memberikan  pinjaman.  Aset  berwujud  yang dijadikan jaminan dalam memperoleh pendanaan  hutang  dapat  dijadikan  sebagai alternatif  terakhir  untuk  melunasi  hutang ketika  perusahaan  mengalami  kesulitan keuangan dan kebangkrutan; 4) Profitabilitas juga  menjadi  pertimbangan  penting  bagi perusahaan  manufaktur  ketika  memutuskan untuk  menggunakan  pendanaan  hutang. Sebab,  profitabilitas  memiliki  keterkaitan dengan  ketersediaan  dana  internal.  Semakin tinggi  profitabilitas  maka  laba  ditahan meningkat,  sehingga  ketersediaan  dana internal semakin besar. Pembiayaan perusahaan  yang  telah  terpenuhi  dari ketersediaan  dana  internal  menyebabkan perusahaan  menggunakan  pendanaan  hutang yang lebih rendah.
Secara  keseluruhan,  temuan  pada penelitian  ini  secara  empiris  sesuai  dengan teori  struktur  modal trade  off dan  teori pecking  order. Hasil  penelitian  ini  juga sesuai  dengan  teori  sruktur  modal relevance dari  Modigliani  dan  Miller  (1961).  Namun, temuan pada penelitian ini tidak mendukung teori market  timing Baker  dan  Wurgler (2002).

## DAFTAR PUSTAKA
Acaravci, Songul K. 2015. The Determinants of Capital Structure : Evidence from the Turkish Manufacturing Sector. International  Journal  of  Economics  and Financial Issues, Vol 5, No. 1, 2015, pp. 158-171.
Aggarwal,  Divya  dan  Padhan,  Purna  C. 2017. Impact of capital structure on firm value : evidence from Indian Hospitality Industry. Scientific Research Publishing. Theoretical Economics
Letters,
2017,7,982-1000.  ISSN  online  :  2162-
2086. http://www.scirp.org/journal/tel.
Al-Najjar,  Basil.,  dan  Hussainey,  Khaled.
2011.  Revisiting  the  capital-structure puzzle:  UK  evidence. The  Journal  of Risk  Finance,  Vol.  12.  Lss  4  pp.  329- 338.
Arsov,  Sasho  dan  Naumoski,  Aleksandar. 2016.  Determinants  of  capital  structure:
An  empirical  study  of  companies  from selected post-transition economies.
Preliminary  Communication.  Zb.  rad. Ekon. fak. Rij. 2016. Vol. 34. No. 1. 119- 146.
Baker, Malcolm dan Wurgler, Jeffrey. 2002.
Market timing and capital structure. The Journal  of  Finance.  Vol  LVII.  No.  1. Feb. 2002.
Bauer,  Patrik.  2004.  Determinants  of  capital structure  :  empirical  evidence  from  the Czech  Republic. Czech  Journal  of Economics and Finance, 54, 2004, c. 1- 2.
Brigham,  E.F.  dan  Daves,  P.R.  2007. Intermediate  Financial  Management (Ninth  Edition). United  States  of America : Thomson South-Western Brigham,  E.F.  dan  Daves,  P.R.  2014. Intermediate  Financial  Management (12 th Edition). Kanada  :  Cengage Learning.
Brigham,  Eugene  F.  dan  gapenski,  Louis  C.
1994. Financial  Management,  Theory and Practice (Seventh Edition – International  Edition). USA  :  The Dryden  Press  Harrcourt  Brace  College Publishers.
Carpentier,  Cecile.  2006.  The  valuation effect  of  long  term  changes  in  capital structure. International Journal of Managerial Finance, Vol. 2 lss 1 pp. 4 – 18.
Clarke,  R.G.,Wilson,  B.,  Daines,  R.H.,  dan Nadauld, S.D. 1990. Strategic Financial Management. Tokyo  –  Japan:  Richard D. Irwin, Inc.
Deesomsak,  Rataporn.,  Paudyal,  Kirshna., dan Pescetto, Gioia. 2004. The determinants of capital structure: evidence  from  Asia  Pasific  region.
Journal  of  Multinational  Financial Management. 14 (2004) 387-405.
Djumahir.  2005.  Pengaruh  variabel-variabel Tax Shield dan Non Tax Shield terhadap Struktur  Modal  dan  Nilai  Perusahaan (Studi  pada  perusahaan go-public di Bursa  Efek  Jakarta). Jurnal  Wacana,
Vol. 8 No. 3, Desember 2005, Hal : 302- 321.
Ghozali,  Imam.  2013. Aplikasi  Analisis Multivariat  dengan  Program  SPSS.
Edisi  Ketujuh. Semarang  :  Badan Penerbit Universitas Dipenogoro.
Gujarati,  Damodar  N.,  dan  Porter,  Dawn  C.
2012. Dasar-dasar  Ekonometrika  – Basic  Econometrics  (Buku  2,  Edisi  5 ). Jakarta : Salemba Empat.
Gujarati,  Damodar  N.,  dan  Porter,  Dawn  C.
2012. Dasar-dasar  Ekonometrika  – Basic  Econometrics  (Buku  1,  Edisi  5 ). Jakarta : Salemba Empat.
Horne, James C.V. dan Machowicz JR, Jhon M.  1999. Prinsip  –  Prinsip  Manajemen Keuangan  (Edisi  Kesembilan,  Edisi Indonesia ) . Jakarta : Salemba Empat.
Huang,  Guihai.,  dan  Song,  Frank  M.  2006.
The  determinants  of  capital  structure: Evidence  from  China. China  Economic Review. 17 (200) 1-36.
Jensen,  M.C.  dan  Meckling,  W.H.  1976.
Theory  of  The  Firm:  Managerial
Behavior, Agency Costs and Ownership Structure. Journal of Financial Economics, 3 (1976) 305-360.
Kao,  Hu.  2016. Sektor  Industri  Mengapa Loyo?. https://www.kompasiana.com/hukao/sek tor-industri-mengapa- loyo_57354d160223bd1f0534f333,
diakses tanggal 2 Juni 2018.
Kausar,  A.,  Nazir,  M.S.,  dan  Butt,  H.A.
2014.  Capital  structure  and  firm  value  : Empirical  Evidence  from  Pakistan. Asian Journal of Research in Economics and  Finance,  Volume  1  –  Issue  1, March-April, 2014 (11-22).
Kayo,  Eduardo  K.,  dan  Kimura,  Herbert. 2011.  Hierarchical  determinants  of capital  structure. Journal  of  Banking  &
Finance. 35 (2011) 358-371.
La  Rocca,  Maurizio.,  La  Rocca,  Tiziana.,
Gerace,  Dionigi.,  dan  Smark,  Ciorstan. 2009.  The  effect  of  diversification  on capital structure. Accounting & Finance, 49 (4), 799-826.
Lumbantobing, Rudolf. 2008. Studi Mengenai  Perbedaan  Struktur  Modal Perusahaan  Penanaman  Modal  Asing dengan  Perusahaan  Penanaman  Modal dalam  Negeri  yang  Go  Public  di  Pasar Modal  Indonesia ( Perspektif  Teori Dasar  Struktur  Modal,  Teori  Keagenan dan  Teori  Kontingensi  dalam  Upaya Mengoptimalkan Struktur Modal Perusahaan ). Disertasi : Program
Pascasarjana Universitas Diponegoro.
Mayo,  Herbert  B.  2014. Investment  an Introduction, Eleventh Edition, International  Edition .  United  Stated  of America  :  South  Western,  Cengage Learning.
Miller,  Merton  H.  dan  Modigliani,  Franco.
1961.  Dividend  Policy,  Growth  and  the Valuation  of  Shares. The  Journal  of Business  Vol.  XXXIV  October  1961  No. 4.
Muhardi,  Werner  R.  2012.  Determinan Struktur Modal : Studi di Asia Tenggara. Jurnal Manajemen dan  Kewirausahaan,
ISSN 2338-8234 (online), https://doi.org/10.9744/jmk.13.2.91-98 .
Myers,  Stewart  C.  1984. The  Capital Structure  Puzzle.  #1548-84,  April  1984 , http://citeseerx.ist.psu.edu/viewdoc/dow nload?doi=10.1.1.893.9826danrep=rep1 dantype=pdf, diakses tanggal 13 Desember 2017.
Rajan,  Raghuram  G  dan  Zingales,  Luigi,
1995.  What  do  we  know  about  capital structure? Some Evidence from International Data. The Journal of Finance. Vol. 1 No. 5. December 1995. Rehman,  Obaid  Ur.  2016.  Impact  of  capital structure  and  dividen  policy  on  firm value. Journal  of  Poverty,  Investment and  Development,  Vol.  21.  2016.  ISSN 2422-846X.
Robb,  Alicia  dan  Seamans,  Robert.  2011.
Entrepreneurial Finance and
Performance  :  A  Transaction  Cost
Economics Approach. Draft : Preliminary and Incomplete. https://extranet.sioe.org/uploads/isnie20 11/robb_seamans.pdf Savitri,  Enni.,  Salim,  Ubud.,  Armanu.,  dan
Djumahir.  2012.  Variabel  Anteseden dari Struktur Modal: Dampaknya terhadap  Nilai  Perusahaan  (Studi  pada Perusahaan  Manufaktur  di  Bursa  Efek Indonesia). Jurnal  Aplikasi  Manajemen,

## Volume 10, Nomor 1, Maret 2012.
Sheikh,  Nadeem  A.,  dan  Wang  Zongjun.
2011. Determinants of Capital Structure: An  Empirical  Study  of  Firms  in Manufacturing  Industry  of  Pakistan. Managerial  Finance,  Vol.  37  lss  2  pp. 117-133.
Titman,  S.  dan  Wessels,  R.  1988.  The
Determinants of Capital Structure Choice. The Journal of Finance, Vol, 43, No. 1. (Mar., 1988), pp. 1-19 .
Vo,  Xuan  V.  dan  Ellis,  C.  2017.  An empirical investigation of capital structure  and  firm  value  in  Vietnam. Finance  Research  Letters,  22  (2017)  90 – 94.
Vo,  Xuan  Vinh.  2017.  Determinants  of capital  structure  in  emerging  market  : Evidence  from  Vietnam. Research  in International  Business  nd  Finance. http://dx.doi.org./doi:10.1016/j.ribaf.20 16.12.001. PII:S0275-5319(16)30268-9.
Wald, John K. 1999. How firm characteristics affect capital structure: an international comparison. The Journal of Financial  Research.  Vol.  XXII,  No.  2. Pages 161-187. Summer 1999.
Wardhana,  Guruh.  H.  2012.  Pengaruh
Profitabilitas, Tangibility, dan
Institutional Ownership terhadap Struktur  Modal  dan  Dampaknya  pada Kebijakan  Dividen  (Studi  pada  Industri Manufaktur  di  Bursa  Efek  Indonesia Periode tahun 2009-2011). Jurnal Bisnis Strategi, Vol. 21 No. 1 Juli 2012.
Weston,  J.  Fred.  dan  Brigham,  Eugene  F.
1981. Managerial  Finance  (Seventh Edition). United  States  of  America  : Holt-Saunders International Edition.