Jurnal Keuangan dan Perbankan, Vol.17, No.3 September 2013, hlm. 400–406 Terakreditasi SK. No. 64a/DIKTI/Kep/2010 http://jurkubank.wordpress.com
Korespondensi dengan Penulis: Palti Marulitua Sitorus : Telp. +62 22 7 564 108; Fax. +62 22 756 4500 E-mail: pmts_dori@yahoo.com

## STRUKTUR MODAL OPTIMAL PADA PERUSAHAAN TELEKOMUNIKASI INDONESIA

## Palti Marulitua Sitorus
Universitas Telkom Bandung Jl. Telekomunikasi No.1 Bandung, 40257.

## Abstract
The background of this study was begun with the operational capital needs of telecommunication operators in debt. Bad managing of debt could cause the bankruptcy of the company. The purpose of this research was to know the optimal capital structure of telecommunication companies in Indonesia. The method used were a simple linear regression and graphs of simulation. The logic was used when a company that used capital with low cost got high value of company. There were two companies that had an optimal capital structure i.e. PT Excelcomindo Axiata and PT Indosat with optimal capital structure 1, 132 and 1,003.
Keywords : capital structure, debt equity ratio, weighted average cost of capital
Meskipun industri jasa telepon seluler di Indone- sia telah dimulai sejak tahun 1985, namun momen pertumbuhan yang pesat terjadi pada tahun 2003, dengan masuknya beberapa operator baru. Asosiasi Telepon Seluler Indonesia (ATSI) tahun 2012 mencatat ada 11 (sebelas) perusahaan yang mendapatkan izin sebagai operator telepon seluler di Indonesia. Investor dari operator baru ini umumnya merupakan holding perusahaan asing yang sudah berpengalaman pada bisnis telekomu- nikasi di negaranya masing-masing. Investor asing ini kemudian bekerja sama dengan investor do- mestik yang berasal dari kelompok perusahaan besar di Indonesia. Industri telekomunikasi di da- lam negeri terus berkembang yang disebabkan
oleh pertumbuhan ekonomi di Indonesia yang tumbuh dengan baik serta minat beli konsumen terhadap produk serta layanan komunikasi sema- kin tinggi. Pertumbuhan ekonomi Indonesia yang diukur berdasarkan Produk Domestik Bruto (PDB) memperlihatkan kecenderungan meningkat dari tahun 2005 sampai dengan tahun 2012. Penurunan tingkat pertumbuhan ekonomi terjadi pada tahun 2009 (dari 6,01% ke 4,63%), hal ini disebabkan ter- jadinya krisis ekonomi dunia yang terjadi pada tahun 2008.
Gruber (2005) menyatakan bahwa pasar tele- komunikasi di berbagai negara di Benua Asia merupakan pasar yang menjanjikan. Hal ini dido- rong oleh pertumbuhan ekonomi yang lebih tinggi

## Struktur Modal Optimal pada Perusahaan Telekomunikasi Indonesia

## Palti Marulitua Sitorus
dari Benua Amerika. Jasa telekomunikasi yang paling diminati oleh pasar Asia adalah jasa telepon seluler. Jasa yang menjadi primadona saat ini ada- lah jasa pengelolaan data dan internet. Sebuah alat telekomunikasi dapat digunakan untuk mengakses berbagai layanan dengan kecepatan yang semakin tinggi namun biaya cenderung semakin murah.
Untuk mengimbangi pertumbuhan pelang- gan yang semakin meningkat maka perusahaan membutuhkan dana untuk mengembangkan per- usahaan, baik untuk menambah jaringan guna me- ningkatkan kualitas layanan dan mengembangkan teknologi telekomunikasi yang kian berkembang. Kebutuhan dana tidak terlepas dari keputusan penggunaan dana internal maupun eksternal perusahaan. Di samping itu, tergantung pada kon- disi keuangan perusahaan yang dirangkum dalam utang jangka panjang dan modal sendiri. Kom- posisi utang jangka panjang, modal sendiri, dan keuntungan yang dihasilkan pada 4 operator telekomunikasi terbesar di Indonesia terlihat pada Gambar 1.
Gambar 1. Penggunaan Utang Jangka Panjang, Modal
Gambar 1. Penggunaan Utang Jangka Panjang, Modal Sendiri, dan Keuntungan pada EmpatPerusahaan Telekomunikasi Tahun 2010 (dalam Juta Rupiah) Sumber: Indonesian Capital Market Directory (ICMD) Tahun 2010
Schoening (2004) menyatakan bahwa tek- nologi telekomunikasi adalah sebuah alat yang digunakan dalam menyambungkan satu tempat dengan tempat yang lain. Jasa yang disambungkan tentu adalah informasi. Pertukaran informasi menghasilkan bisnis yang tidak kecil. Para opera- tor berusaha melakukannya dengan jumlah yang besar dan kecepatan yang tinggi. Terdapat empat hal penting dalam telekomunikasi, yaitu regulasi telekomunikasi, keinginan bisnis, pembangunan teknologi, dan jangkauan yang semakin luas beru- pa world wide web (www). Perubahan teknologi yang digunakan menjadi pertimbangan penting da- lam menjalankan bisnis telekomunikasi (House & Skopec, 2001).
Beberapa penelitian struktur modal yang su- dah dilakukan berusaha mencari aspek yang memengaruhinya. Al-Najjar & Taylor (2008) meng- investigasi secara komparatif hubungan antara struktur kepemilikan dengan struktur modal. Bokpin (2009) menginvestigasi hubungan antara makro ekonomi dengan struktur modal di berbagai

## Jurnal Keuangan dan Perbankan | KEUANGAN
Vol. 17, No.3, September 2013: 400–406
negara berkembang termasuk Indonesia. Vries (2010) menginvestigasi efek dari karakteristik per- usahaan dan faktor-faktor ekonomi terhadap struktur modal. Su (2010) menginvestigasi hubung- an antara struktur kepemilikan dan diversifikasi perusahaan terhadap struktur modal. Dari penelitian-penelitian tersebut, belum dicari kondisi optimal sebuah struktur modal dari perusahaan.
Penelitian ini bertujuan untuk mendapatkan struktur modal optimal dengan pendekatan eko- nometrik persamaan linier sederhana dan grafik. Salah satu tujuan perusahaan adalah meningkatkan nilai perusahaan. Nilai perusahaan dapat dilihat dari pergerakan harga saham. Salah satu cara untuk meningkatkan nilai perusahaan adalah mengoptimalkan struktur modal (Lasher, 2003). Penambahan leverage di atas nilai optimal dan pengurangan leverage di bawah tingkat optimal keduanya akan membawa pada nilai yang mak- simum. Ahmed (2012) melakukan penelitian mengenai struktur modal yang optimal di perusa- haan telekomunikasi di United Kingdom (UK). Struktur modal yang optimal dilihat berdasarkan tingkat weighted average cost of capital (WACC). WACC minimum akan menghasilkan nilai per- usahaan yang maksimum. Hasil penelitian ini mem- perlihatkan bahwa tidak terdapat struktur modal optimal pada tingkat yang sama pada perusahaan dalam industri telekomunikasi di UK.

## METODE
Menurut Scott (1977), struktur modal opti- mal merupakan titik dimana terdapat biaya modal yang minimum dan harga saham yang maksimum. Eriksson & Hede (1999) menyatakan bahwa struk- tur modal mempunyai dampak terhadap nilai per- usahaan berdasarkan harga sahamnya. Penelitian ini menggunakan data time serie s pada tiga per- usahaan real estate . Weston et al . (1996) dan Emery et al (2007) menyampaikan bahwa struktur modal optimal adalah sebuah kondisi dimana ada ke- seimbangan antara risiko dan pengembalian,
dimana dalam waktu yang bersamaan terdapat harga saham yang tinggi dengan biaya modal yang rendah. Biaya modal merupakan biaya yang dike- luarkan untuk mendapatkan modal tersebut. Biaya modal terkecil akan menghasilkan struktur modal yang optimal. Untuk mendapatkan nilai perusa- haan yang tinggi dapat dihasilkan dari biaya modal yang minimum. Persamaan yang digunakan adalah sebagai berikut:
V = EBIT (1-T) WACC ………………………….. 1)
EBIT : Earning Before Interest and Taxes T : Tax Rate
WACC : Weighted Average Cost of Capital
Penentuan WACC sebagai dasar penetapan struktur modal optimal juga disampaikan oleh Damodaran (2001). Sebagai dasar konsepnya dika- takan bahwa nilai perusahaan merupakan penjum- lahan dari utang dan ekuitas berdasarkan nilai pasar.
Pada Gambar 2(a) terdapat tiga fungsi biaya yaitu biaya utang setelah pajak, biaya ekuitas, dan WACC. Struktur modal diukur dengan Debt Eq- uity Ratio (DER). Biaya utang akan menurun sampai pada titik dimana biaya pajak lebih kecil dari biaya utang dan kemudian akan meningkat seiring de- ngan peningkatan struktur modal serta pening- katan risiko dari pemberi pinjaman. Biaya ekuitas berada di atas biaya utang dan meningkat sejalan dengan peningkatan struktur modal, tetapi secara umum meningkat melebihi biaya utang. Pening- katan ini disebabkan oleh pemegang saham meng- inginkan pengembalian yang tinggi melebihi per- tumbuhan struktur modal. WACC merupakan re- sultan dari biaya utang dan biaya modal. Pada awalnya WACC menurun ketika struktur modal meningkat dan kembali meningkat setelah titik ter- tentu. Kurva WACC akan membentuk kurva de- ngan bentuk U.

## Struktur Modal Optimal pada Perusahaan Telekomunikasi Indonesia

## Palti Marulitua Sitorus
Gambar 2. Fungsi Biaya dan Nilai: Biaya Modal dan Struktur Kapital Optimal Sumber: Gitman (2009)
Pada Gambar 2(b) merupakan nilai perusa- haan hasil subtitusi dari WACC setiap titik pada Gambar 2(a). Berdasarkan persamaan 1, struktur modal yang optimal didapat pada titik M, WACC terendah ini mendapatkan nilai perusahaan yang maksimal pada titik V.
Menurut Brigham & Ehrhardt (2010), untuk menganalisis struktur modal optimal dengan me- toda grafis dilakukan dengan lima tahapan. Tahap- an tersebut adalah: (1) memperkirakan tingkat bunga yang dibayarkan; (2) memperkirakan biaya ekuitas; (3) menghitung WACC; (4) menghitung arus kas dalam nilai saat ini ( present value ), nilai ini menjadi nilai perusahaan saat ini; dan (5) menen- tukan manfaat nilai utang sebagai pemegang saham dalam bentuk harga saham tertinggi.
Untuk menganalisis struktur modal optimal digunakan formula sebagai berikut:
EBIT : Earning Before Interest Tax T : Tax Rate WACC : Weighted Average Cost of Capital
V : nilai perusahaan berdasarkan harga saham
Nilai perusahaan diukur dengan harga saham berbanding terbalik dengan WAAC dengan asumsi bahwa EBIT dan pajak sama untuk setiap perusaha- an. Untuk membuktikan apakah terdapat hubung- an terbalik antara WACC dan harga saham dilaku- kan dengan teknik regresi linier sederhana (Ahmed, 2012). Apabila slope /gradien bernilai negatif maka terdapat hubungan terbalik yang berarti terdapat
V  = (1 − )

## Jurnal Keuangan dan Perbankan | KEUANGAN
Vol. 17, No.3, September 2013: 400–406
struktur modal yang optimal dan sebaliknya apa- bila bernilai positif maka tidak terjadi hubungan terbalik yang berarti tidak atau belum terdapat struktur modal yang optimal. Gradien ini meru- pakan koefisien dari variabel WACC.

## HASIL
Tabel 1 memperlihatkan bahwa secara kese- luruhan operator telekomunikasi mempunyai struktur modal yang optimal. Hal ini terlihat dari koefisien variabel untuk WACC sebesar -784,745. Perusahaan operator telekomunikasi yang mempunyai struktur modal yang optimal adalah Indosat dan Excelcomindo dengan koefisien WACC masing -422,702 dan -4.1451,906. Sedang- kan perusahaan lainnya (Telkom, Bakrie, dan Smartfren) tidak terdapat struktur modal yang optimal atau belum optimal.
Gambar 3 merupakan hasil simulasi dengan grafik perusahaan yang mempunyai struktur modal optimal yaitu PT Indosat dan PT Axiata Excelcomindo demikian juga secara umum untuk telekomunikasi Indonesia (PT Telkom, PT Indosat, PT Axiata Excelcomindo, PT Bakrie Telecom, dan PT Smartfren). Secara keseluruhan, perusahaan telekomunikasi di Indonesia mempunyai struktur modal yang optimal yaitu sebesar 0.996. Tidak
semua perusahaan mempunyai struktur modal optimal. Perusahaan yang mempunyai struktur modal optimal adalah perusahaan yang mempu- nyai struktur modal di atas 1.00 yaitu Indosat dan Excelcomindo. Sedangkan perusahaan yang tidak/ belum mempunyai struktur modal optimal mem- punyai struktur modal di bawah 1.00. Struktur mo- dal optimal untuk Indosat dan Excelcomindo masing masing 1,132 dan 1,003.

## PEMBAHASAN
Perusahaan yang mempunyai struktur modal optimal menggunakan DER lebih besar dari angka 1,00 yang berarti perusahaan menggunakan lebih banyak utang daripada saham yang digunakan untuk operasional perusahaan, sedangkan yang tidak atau belum optimal menggunakan DER kurang dari 1,00 yang berarti perusahaan menggunakan lebih sedikit utang daripada saham yang digunakan untuk operasional perusahaan.
Perusahaan yang mempunyai struktur modal lebih dari 1,00 biasanya dilakukan untuk mengha- dapi risiko bisnis yang tinggi (Ahmed, 2012). Indo- sat dan Excelcomindo berusaha untuk meng- imbangi kinerja perusahaan pendahulu (Telkom) dan pengikutnya (Bakrie dan Smartfren) agar ter- hindar dari risiko kegagalan. Salah satu cara Indo-
Parameter Operator Keseluruhan Telkom Indosat Excelcomindo Bakrie Telecom Smartfren Constant 7750,768 * 5537,539 * 3890,449 * 213,562 * 1516,703 ** 4327,532 * WACC 2068,145 * -422,702 ** - 4151,906 ** 198,641 ** 4302,483 ** -784,745 ** R 2 0,266 0,001 0.149 0,003 0,001 0,053 F 7,968 * 0,006 ** 3,847** 0,059** 0,032 ** 1,240** D –W 0,694 0,503 0,313 0,345 0,086 0,318 Kesimpulan struktur modal optimal Tidak/ belum terdapat Terdapat Terdapat Tidak/belum terdapat Tidak/ belum terdapat Terdapat
Tabel 1. Hasil Regresi Linier Sederhana antara WACC dan Harga Saham Operator Telekomunikasi di Indonesia
Keterangan: *) = Signifikan pada α = 5 %, **) Tidak Signifikan pada α = 5 %

## Struktur Modal Optimal pada Perusahaan Telekomunikasi Indonesia

## Palti Marulitua Sitorus
sat dan Exelcomindo untuk mempertahankan ki- nerja adalah mendapatkan titik optimal dari DER. Dengan DER yang optimal, kedua perusahaan dapat mempertahankan biaya modal pada titik terendah.

## KESIMPULAN DAN SARAN

## Kesimpulan
Secara keseluruhan, perusahaan telekomuni- kasi di Indonesia mempunyai struktur modal yang optimal yaitu sebesar 0,996. Tidak semua perusa- haan mempunyai struktur modal optimal. Perusa- haan yang mempunyai struktur modal optimal adalah perusahaan yang mempunyai struktur modal di atas 1,00 yaitu Indosat dan Excelcomindo. Sedangkan perusahaan yang tidak/belum mem- punyai struktur modal optimal mempunyai struktur modal di bawah 1,00. Struktur modal opti- mal untuk Indosat dan Excelcomindo masing masing 1,132 dan 1,003. Hubungan struktur kepe-
milikan dengan struktur modal optimal adalah per- usahaan yang kepemilikannya terkonsentrasi mempunyai struktur modal optimal dan besar struktur modalnya lebih besar dari 1,00. Dengan struktur kepemilikan yang terkonsentrasi, mana- jemen lebih mudah mengambil keputusan untuk meningkatkan struktur modalnya dan dapat menge- tahui berapa struktur modal optimal yang dibu- tuhkan.

## Saran
Dengan kenyataan bahwa untuk perusahaan telekomunikasi di Indonesia teori trade off lebih cocok dibandingkan dengan pecking order. Implika- sinya adalah adanya struktur modal yang optimal, atau setidaknya ada target dalam struktur modal dan perusahaan melakukan penyesuaian menuju target tersebut. Oleh karena itu, pihak manajemen perusahaan harus melakukan pengamatan menge- nai komposisi hutang yang optimal nantinya dite- tapkan sebagai target sehingga dapat memak-
Gambar 3. Grafik Perusahaan yang Mempunyai Struktur Modal Optimal: PT Indosat, PT Axiata Excelcomindo, dan Operator Telekomunikasi di Indonesia

## Jurnal Keuangan dan Perbankan | KEUANGAN
Vol. 17, No.3, September 2013: 400–406
simumkan nilai perusahaan dan harga saham yang bersangkutan melalui penurunanan biaya modal.
Untuk penelitian selanjutnya dapat dilakukan dengan memperluas dari hulu ke hilir yaitu ope- rator, perusahaan pembuat alat-alat telekomu- nikasi, penyedia konten informasi. Menggunakan periode penelitian 2006–2011, jumlah perusahaan telekomunikasi yang sudah listed relatif sedikit, selanjutnya dapat juga mengikutkan perusahaan yang belum listed dengan mengambil rasio-rasio keuangan lainnya sebagai patokan untuk nilai perusahaan. Kepemilikan saham pada penelitian ini dibedakan atas kepemilikan saham terkon- sentrasi dan terdistibusi. Penelitian selanjutnya dapat mengenai kepemilikan saham berdasarkan lokal dan internasional.

## DAFTAR PUSTAKA
Ahmed, R. 2012. Is There an Optimal Capital Structure in the UK Telecommunication Industry . International Journal Research in Finance and Marketing , 2(2):26- 47.
Al-Najjar, B. & Taylor, P. 2008. The Relationship between Capital Structure and Ownership Structure. Mana- gerial Finance , 34(12): 919-933.
Bokpin, G. A. 2009. Macroeconomic Development and Capital Structure Decisions of Firm. Studies in Eco- nomics and Finance , 26(2): 129-142.
Brigham E. F. & Ehrhardt M. C. 2010. Financial Manage- ment: Theory & Practice . 13 th Edition. New Jersey: Pearson Prentice Hall.
Damodaran, A. 2001. Corporate Finance : Theory and Prac- tice. 2 nd Edition. New York: John Willey and Sons, Inc.
Emery, D. R., Finnerty, J. D., & Stowe J. D. 2007. Corporate Financial Management. 3 rd Edition. New Jersey: Pearson Prentice Hall.
Eriksson, M. & Hede, J. 1999. Optimal Capital Studies – A Case Study of Three Real Estate Companies. Master Thesis Industrial and Financial Economics . Goteborg University, Gothenburg.
Gitman, L. J. 2009. Principles of Managerial Finance . 12 th Edition. Toronto: Addison Wesley.
Gruber, H. 2005. The Economics of Mobile Telecommunica- tions. Cambridge: Cambridge University Press.
House, T.J., & Skopec, E. W. 2001. Global Telecommunica- tions Revolution: The Business Perspective. Interna- tional Edition. New York: McGraw-Hill Interna- tional.
[ICMD] Indonesian Capital Market Directory.(ID) 2010.
Lasher, W.R. 2003. Practical Financial Management. 3 rd Edition . Ohio: Thomson South-Western.
Schoening, H.M. 2004. Business Management of Telecom- munication. Ohio: Pearson Prentice Hall.
Scott, J.H. 1977. Bankruptcy, Secured Debt, and Optimal Capital Structure. The Journal of Finance, 32(1): 1- 19.
Su, L.D. 2010. Ownership Structure, Corporate Diversifi- cation, and Capital Structure: Evidence from China’s Publicly Listed Firms. Management Deci- sion, 48: 314–339.
Vries, D.A. 2010. The Effect of Firm Characteristics and Economic Factors on Capital Structures: A South African Study. The Business Review, Cambridge , 15(1): 205-211.
Weston J.F., Besley, S., & Brigham, E.F. 1996. Essentials of Managerial Finance . Orlando, Florida: The Dryden Press.