Jurnal Keuangan dan Perbankan, Vol.16, No.3 September 2012, hlm. 407–414 Terakreditasi  SK.  No.  64a/DIKTI/Kep/2010 http://jurkubank.wordpress.com
Korespondensi dengan Penulis: Meythi: Telp. +62 22 201 2186 Ext.510; Fax. +62 22 201 7625 E-mail:  meycute79@yahoo.com

## DAMPAK INTERAKSI ANTARA KEBIJAKAN UTANG DAN KEBIJAKAN DIVIDEN DALAM MENILAI PERUSAHAAN

## Meythi
Program Pendidikan Profesi Akuntansi Universitas Kristen Maranatha Jl. Prof. Drg. Suria Sumantri, MPH No. 65, Bandung, 40164.

## Abstract
This research aimed to examine and know empirical evidence of the positive effect of debt policy on firm’s value with dividend policy as moderating variable. Samples used in this research were manufacturing companies listed in Indonesia Stock Exchange in 4 years observation period (2007-2010). Total samples were 13 compa- nies. The data were collected by using purposive sampling method. The result of moderated regression analysis (MRA) showed that debt policy did not effect firm’s value with dividend policy as moderating variable. Thus, the hypothesis of the research was not empirically supported.
Key words : debt policy, dividend policy, firm’s value.
Investor menginvestasikan dana bertujuan memak- simumkan  kekayaan  yang  didapat  dari  dividen atau capital gain, sedangkan manajemen berusaha memaksimumkan  kesejahteraan  investor  dengan membuat  keputusan  yang  baik  berupa  kebijakan dividen  dan  pendanaan.  Dalam  membuat  kepu- tusan sumber pendanaan yang tepat, manajemen harus  memperhatikan  manfaat  dan  biaya  yang ditimbulkan,  apakah  menggunakan  pendanaan dari internal (retained earnings dan depresiasi) atau eksternal (utang dan ekuitas) atau kedua-duanya. Karena  setiap  sumber  dana  mempunyai  konse- kuensi dan karakteristik finansial yang berbeda.
Utang adalah instrumen yang sangat sensitif terhadap  perubahan  nilai  perusahaan.  Dalam kenyataannya,  perusahaan  dituntut  untuk  me- nentukan kebijakan struktur modal yang optimal karena pada dasarnya sumber pendanaan berdam-
pak pada nilai perusahaan. Wild, et al. (2005) menye- butkan bahwa struktur modal merupakan kompo- sisi pendanaan antara pendanaan sendiri (ekuitas) dan  utang.  Semakin  tinggi  proporsi  utang  maka semakin tinggi harga saham dan ini mencerminkan nilai perusahaan yang semakin tinggi pula. Namun pada  titik  tertentu  peningkatan  utang  akan  me- nurunkan nilai perusahaan  karena manfaat yang diperoleh dari penggunaan utang akan lebih kecil daripada biaya yang ditimbulkannya. Oleh karena itu,  menghubungkan  utang  dengan  nilai  perusa- haan menjadi relevan.
Secara umum terdapat dua pandangan menge- nai bagaimana hubungan struktur modal dengan nilai perusahaan. Pandangan pertama yang dikenal dengan  pandangan  tradisional  yang  menyatakan bahwa struktur modal memengaruhi nilai perusa- haan.  Pandangan  tradisional  diwakili  oleh  dua

## Jurnal Keuangan dan Perbankan | KEUANGAN
Vol. 16, No.3, September 2012: 407–414
teori,  Myers  (1984)  dengan  Trade  off  Theory  dan Pecking  Order  Theory .  Pandangan  kedua  dikemu- kakan oleh Miller & Modigliani (1961) yang menya- takan bahwa struktur  modal tidak memengaruhi nilai perusahaan. Myers & Majluf (1984), menya- takan  bahwa  perusahaan  cenderung  mempergu- nakan internal equity terlebih dahulu, dan apabila memerlukan  external  financing,  maka  perusahaan akan  mengeluarkan  debt  sebelum  menggunakan external equity .
Kebijakan dividen perusahaan juga bisa di- kaitkan dengan nilai perusahaan. Terdapat tiga ke- lompok  teori  mengenai  pengaruh  kebijakan dividen dengan nilai perusahaan: (1) dividend irrel- evance  theory dari  Miller  &  Modigliani  (1961);  (2) bird  in  the-hand  theory dari  Gordon  (1963)  dan Lintner  (1962);  dan  (3)  tax  preferency  theory  dari Farrar & Selwyn (1967). Dividend irrelevance theory dari Miller & Modigliani (1961) menjelaskan bahwa kebijakan  dividen  adalah  tidak  relevan,  karena tidak memengaruhi sama sekali nilai perusahaan atau biaya modalnya. Gordon (1963) dan Lintner (1962) dengan bird in the-hand theory, berpendapat bahwa  dividen  lebih  baik  dari  pada  capital  gain, karena dividen  yang dibagi  kurang berisiko  lagi. Oleh karenanya, perusahaan semestinya memben- tuk rasio pembayaran dividen yang tinggi dengan menawarkan dividend yield yang tinggi agar supaya dapat  memaksimalkan  harga  sahamnya.  Tax preferency theory dari  Farrar &  Selwyn (1967)  dan Brennan (1970) menjelaskan bahwa investor lebih menyukai retained earnings daripada dividen, karena pertimbangan pajak yang dikenakan kepada capi- tal gain lebih rendah. Teori ini menyarankan agar perusahaan  membayarkan  dividen  yang  rendah jika ingin memaksimalkan harga sahamnya. Ketiga pendapat tersebut memberikan gambaran bahwa kebijakan dividen memang berpengaruh terhadap nilai perusahaan.
Banyak  penelitian  yang  bertujuan  untuk menguji pengaruh kebijakan utang dan kebijakan dividen terhadap nilai perusahaan, namun hasilnya
belum konsisten. Soliha & Taswan (2002) menguji pengaruh kebijakan  utang terhadap  nilai perusa- haan serta beberapa faktor yang memengaruhinya yaitu insider ownership, profitabilitas, dan firm size. Hasil  penelitian  tersebut  menunjukkan  bahwa kebijakan  utang  berpengaruh  positif  yang  tidak signifikan terhadap nilai perusahaan (PBV). Insider ownership , firm size, dan profitabilitas berpengaruh positif dan signifikan terhadap nilai perusahaan.
Amidu  (2007)  melakukan  penelitian  untuk menguji  apakah  kebijakan  dividen  berpengaruh terhadap  kinerja  keuangan  perusahaan  dengan metode  multiple  regressions.  Penelitian  dilakukan pada  perusahaan-perusahaan  yang  terdaftar  di Ghana Stock Exchange (GSE), dengan menggunakan data selama delapan tahun yaitu tahun 1997-2004. Hasil  penelitian  Amidu  (2007)  mendukung  per- nyataan bahwa kebijakan dividen adalah relevan terhadap  nilai  perusahaan,  yang  diukur  dengan Tobin’s q yaitu rasio nilai pasar dari aset terhadap nilai  buku  dari  aset  perusahaan,  Return  on  Asset, dan Return on Equity.
Sofyaningsih & Hardiningsih (2011) menguji pengaruh  kepemilikan  manajerial,  kepemilikan institusional,  kebijakan  dividen,  kebijakan  utang dan nilai perusahaan dengan ukuran perusahaan, pertumbuhan perusahaan, dan kinerja perusahaan sebagai  variabel  kontrol.  Penelitian  ini  menyim- pulkan beberapa  hal sebagai  berikut: (1)  variabel kepemilikan manajerial terbukti memengaruhi nilai perusahaan, (2) variabel kepemilikan institusional tidak terbukti memengaruhi nilai perusahaan, (3) kebijakan dividen tidak terbukti memengaruhi ni- lai perusahaan, (4) kebijakan utang tidak terbukti memengaruhi  nilai  perusahaan,  (5)  ukuran  per- usahaan  terbukti  mempunyai  pengaruh  positif pada  nilai  perusahaan,  (6)  pertumbuhan  perusa- haan terbukti memengaruhi nilai perusahaan, dan (7) kinerja perusahaan terbukti berpengaruh positif terhadap nilai perusahaan.
Mahendra (2011) menguji pengaruh kinerja keuangan terhadap nilai perusahaan dengan kebi-

## Dampak Interaksi antara Kebijakan Utang dan Kebijakan Dividen dalam Menilai Perusahaan
Meythi
jakan dividen sebagai variabel pemoderasi. Hasil penelitian menunjukkan bahwa: (1) likuiditas ber- pengaruh positif tidak signifikan terhadap nilai per- usahaan, (2) kebijakan dividen tidak mampu secara signifikan  memoderasi  pengaruh  likuiditas  ter- hadap nilai  perusahaan, (3)  leverage  berpengaruh negatif tidak signifikan terhadap nilai perusahaan, (4)  kebijakan  dividen  tidak  mampu  secara  signi- fikan memoderasi pengaruh leverage terhadap nilai perusahaan, (5) profitabilitas berpengaruh positif signifikan terhadap nilai perusahaan, (6) kebijakan dividen tidak mampu secara signifikan memode- rasi pengaruh profitabilitas terhadap nilai perusa- haan.
Penelitian terdahulu yang belum konsisten mendorong  penulis  untuk  melakukan  penelitian mengenai bagaimana pengaruh kebijakan utang ter- hadap nilai perusahaan dengan kebijakan dividen sebagai variabel moderating. Penulis menggunakan kebijakan  dividen  sebagai  variabel  moderating pengaruh  kebijakan  utang  terhadap  nilai perusahaan didasarkan pada beberapa alasan. Per- tama, hal ini dikarenakan kebijakan dividen men- jadi  pusat  perhatian  banyak  pihak  seperti  peme- gang saham, kreditor, maupun pihak eksternal lain yang memiliki kepentingan dari informasi yang di- keluarkan perusahaan. Kedua, teori kebijakan di- viden  mengkaji  tentang  dampak  penentuan besarnya alokasi laba pada dividen dan laba dita- han terhadap nilai pasar saham yang berlaku. Ini berarti investor dihadapkan pada dua pilihan apa- kah hasil pengembalian dividen diberikan dalam bentuk  tunai  atau  dalam  bentuk  pertumbuhan modal (capital gain), sehingga investor mendapat- kan  capital  gain  karena  nilai  saham  meningkat. Ketiga,  bird  in  the-hand  theory  menganggap  bah- wa pembayaran  dividen  yang  dilakukan  saat  ini adalah lebih baik daripada capital gain di masa yang akan datang. Keempat, signaling theory  menekan- kan  bahwa  kenaikan  pembayaran  dividen  dapat dilihat sebagai suatu sinyal bahwa perusahaan me- miliki prospek atau masa depan yang cerah, demi-
kian sebaliknya, apabila pembayaran dividen turun atau ditiadakan sama sekali, maka hal ini akan di- pandang sebagai prospek perusahaan yang buruk.
Berdasarkan  latar  belakang  yang  telah  di- uraikan, maka penelitian ini bertujuan untuk meng- uji  secara  empiris  pengaruh  kebijakan  utang  ter- hadap nilai perusahaan dengan kebijakan dividen sebagai variabel moderating.

## HIPOTESIS
Berdasarkan konsep dan temuan empiris se- belumnya,  maka  hipotesis  dirumuskan  sebagai berikut:
H 1 : Kebijakan utang berpengaruh positif dan sig- nifikan terhadap nilai perusahaan dengan ke- bijakan dividen sebagai variabel moderating.

## METODE
Populasi dalam penelitian ini adalah emiten- emiten  yang  terdaftar  di  Bursa  Efek  Indonesia pada tahun 2007-2010 dan termasuk dalam sektor non-keuangan yang tergolong dalam industri ma- nufaktur.  Pemilihan  industri  manufaktur  di- dasarkan pada besarnya nilai debt to equity ratio yang tidak  terlalu  besar  dibandingkan  sektor  finansial seperti bank yang memiliki nilai debt yang tinggi dibandingkan dengan ekuitasnya.
Penentuan sampel dalam penelitian ini ber- dasarkan pada metode purposive sampling, dimana sampel dipilih berdasarkan pada kriteria tertentu. Adapun  kriteria  yang  digunakan  untuk  memilih sampel  adalah  sebagai  berikut:  (1)  perusahaan termasuk  klasifikasi  jenis  usaha  manufaktur (industri barang konsumsi) yang terdaftar di BEI periode 2007-2010. (2) Perusahaan mempublikasi- kan  laporan  keuangan  selama  empat  tahun  ber- turut-turut  yaitu  dari  tahun  2007-2010.  (3)  Per- usahaan memiliki total ekuitas positif selama pe- riode 2007-2010. (4) Perusahaan memiliki operating income positif selama periode 2007-2010. (5) Perusa-

## Jurnal Keuangan dan Perbankan | KEUANGAN
Vol. 16, No.3, September 2012: 407–414
haan membayarkan dividen selama empat tahun berturut-turut  pada  periode  2007-2010.
Berdasarkan kriteria tersebut,  jumlah sampel yang digunakan dalam penelitian ini sebanyak 13 per- usahaan periode 2007-2010 terdapat pada Tabel 1.
langsung antara variabel independen dengan va- riabel  dependen  (Indriantoro  &  Supomo,  2002). Dalam penelitian ini yang menjadi variabel moder- ating adalah kebijakan dividen. Variabel ini diukur dari persentase laba yang akan dibayarkan kepada para pemegang saham dalam bentuk kas (Brigham &  Houston,  2009).  Penggunaan  laba  bersih  per- lembar saham disebabkan  dividen yang dibayar- kan kepada pemegang saham merupakan penda- patan bersih setelah dikurangi pajak dan pemba- yaran bunga pinjaman. Dividend payout ratio dihi- tung dengan rumus:
Tabel 1. Sampel Penelitian
Sesuai dengan pokok masalah hipotesis yang akan diuji, maka variabel penelitian yang akan diuji meliputi:

## Variabel  Independen
Dalam penelitian ini yang menjadi variabel independen  adalah  kebijakan  utang.  Variabel  ini diukur  dari  rasio  total  debt  terhadap  total  equity. Pengukuran  ini  mengacu  pada  penelitian  Friend & Lang (1988). Debt to equity ratio dihitung dengan rumus:
ty Total Equi Total Debt
DER 

## Variabel Moderating
Variabel moderating adalah variabel-variabel yang memperkuat atau memperlemah hubungan
er share Earnings p er share Dividend p
DPR 

## Variabel  Dependen
Dalam penelitian ini yang menjadi variabel dependen  adalah  nilai  perusahaan.  Proksi  yang digunakan dalam mengukur nilai sebuah perusa- haan adalah dengan menggunakan Tobin’s q ratio (Morck, et al. (1988). Tobin’s q ratio merupakan per- sentase market value of equity terhadap total assets.
assets Total debt total tion) capitaliza (market equity of ue Market val q s
Tobin'  
Market capitalisation= Price per share x Total out-

## standing share
Pengujian hipotesis dilakukan dengan meng- gunakan moderated regression analysis (MRA). MRA atau uji interaksi merupakan aplikasi khusus regresi liner berganda dimana dalam persamaan regresi- nya  mengandung  unsur  interaksi  atau  perkalian antara dua atau lebih variabel independen (Ghozali, 2011). Persamaan regresi untuk penelitian ini ada- lah sebagai  berikut:
Y t+1 =  +  1 X 1t +  2 X 2t +  3 X 1t *X 2t + e
Keterangan:
Y t+1
: Tobin’s q ratio sebagai proksi nilai per- usahaan pada periode t+1
Kode Nama Perusahaan SMAR PT SMART Tbk GGRM PT Gudang Garam Tbk BATA PT Sepatu Bata Tbk SMGR PT Semen Gresik Tbk TURI PT Tunas Ridean Tbk UNTR PT United Tractors Tbk EPMT PT Envesal Putera Megatrading Tbk INDF PT Indofood Sukses Makmur Tbk AQUA PT Aqua Golden Mississippi Tbk MTDL PT Metrodata Electronics Tbk IKBI PT Sumi Indo Kabel Tbk CLPI PT Colorpak Indonesi Tbk MRAT PT Mustika Ratu Tbk
Meythi
X 1t : debt to equity ratio sebagai proksi kebijak- an utang pada periode t X 2t
: dividend payout ratio sebagai proksi kebi-
jakan dividen pada periode t
X 1t *X 2t : interaksi  antara  debt  to  equity  ratio  dan dividend payout ratio pada periode t  : parameter  konstanta
 1 ,  2,  3 : koefisien  regresi  berganda e : faktor lain yang memengaruhi variabel Y
Dalam  model  penelitian  ini  pengaruh  va- riabel moderating ditunjukkan oleh interaksi antara variabel debt to equity ratio dengan dividend payout ratio (DER*DPR).  Pendekatan  interaksi  ini  bertu- juan untuk menjelaskan variasi variabel dependen (Tobin’s  q  ratio)  yang  berasal  dari  interaksi  antar variabel  independen  dengan  variabel  moderating dalam model, yaitu DER*DPR.
Pengujian hipotesis ini dilaksanakan setelah terlebih  dahulu  dilakukan  pengujian  terhadap asumsi klasik. Pengujian asumsi klasik meliputi uji normalitas,  multikolinieritas,  autokorelasi,  dan heteroskedastisitas.
Kebijakan Hutang (Debt to Equity Ratio) Kebijakan Dividen (Dividend Payout Nilai Perusahaan Gambar 1. Model Analisis Penelitian Model Sum of Squares df
Mean Square F Sig. Regression 0,7540 3 0,251 0,278 0,841 a Residual 31,596 35 0,903 Total 32,350 38 a. Predictors: (Constant), DER*DPR, DER, DPR b. Dependent Variable: TOBINS
Tabel 2. Uji Kelayakan Model Regresi
Model Unstandardized Coefficients Standardized Coefficients t Sig. Collinearity Statistics B Std. Error Beta Tolerance VIF (Constant) 1,560 0,339 4,602 0,000 DER -0,196 0,308 -0,190 -0,634 0,530 0,310 3,222 DPR 0,012 0,607 0,006 0,020 0,984 0,308 3,252 DER*DPR 0,215 0,695 0,119 0,310 0,758 0,190 5,275
a. Dependent Variable: TOBINS

## HASIL

## Uji Model Regresi
Uji F digunakan untuk mengetahui kelayak- an model, apakah permodelan yang dibangun me- menuhi kriteria fit atau tidak. Model regresi dika- takan fit apabila tingkat probabilitas F-statistik le- bih kecil dari 0,05. Berdasarkan hasil perhitungan diperoleh  nilai  F  hitung  seperti  disajikan  pada Tabel  2.
Dari  Tabel  2  nilai  probabilitas  F-statistik (0,841) >  (0,05), hal ini berarti bahwa model re- gresi  yang  dibangun  tidak  memenuhi  kriteria  fit model. Model regresi yang dibangun kurang layak digunakan untuk memprediksi variabel nilai per- usahaan.

## Jurnal Keuangan dan Perbankan | KEUANGAN
Vol. 16, No.3, September 2012: 407–414

## Uji Asumsi Klasik
Sebelum dilakukan pengujian dengan meng- gunakan  moderated  regression  analysis  (MRA),  di- lakukan pengujian  asumsi klasik. Hal  ini dimak- sudkan  agar  model  regresi  dapat  menghasilkan penduga (estimator) yang tidak bias. Model regresi akan menghasilkan penduga yang tidak bias jika memenuhi  asumsi  klasik,  antara  lain  normalitas data,  bebas  multikolinieritas,  bebas  autokorelasi, dan  bebas  heteroskedastisitas.

## Uji Normalitas
Uji normalitas bertujuan untuk menguji apa- kah dalam model regresi variabel terikat dan va- riabel bebas keduanya mempunyai distribusi nor- mal  atau  tidak  (Ghozali,  2011).  Penelitian  ini mengunakan  pendekatan  grafik  normal  P-P  of  re- gression  standardized  residual untuk  menguji  nor- malitas data.
Hasil olah data menunjukkan bahwa grafik Normal P-P of regression standardized residual meng- gambarkan penyebaran data disekitar garis diago- nal  dan  penyebarannya  mengikuti  arah  garis  di- agonal  grafik  tersebut,  maka  model  regresi  yang digunakan dalam penelitian ini memenuhi asumsi normalitas.

## Uji Multikolinearitas
Uji multikolinieritas bertujuan untuk menge- tahui apakah di dalam model regresi terdapat ko- relasi antar variabel independen. Metode yang da- pat  digunakan  untuk  menguji  terjadinya  mul- tikolinieritas dapat dilihat dari matrik korelasi va- riabel-variabel  bebas.  Pada  matrik  korelasi,  jika antar variabel bebas terdapat korelasi yang cukup tinggi  (umumnya di  atas  0,90),  maka hal  ini  me- rupakan indikasi adanya multikolinieritas. Selain itu  dapat  juga  dilihat  nilai  tolerance  atau  variance inflation factor (VIF). Batas dari nilai tolerance adalah 0,10 dan batas VIF adalah 10 (Santoso, 2000). Pene- litian ini menggunakan metode yang kedua.
Berdasarkan hasil olah data dapat diketahui bahwa nilai VIF (variance inflation factor) dibawah 10 dan nilai tolerance di atas 0,10, sehingga dapat disimpulkan bahwa tidak terjadi multikolinieritas.

## Uji Autokorelasi
Autokorelasi menunjukkan adanya kondisi yang  berurutan  di  antara  gangguan  atau  distur- bansi ui atau ei yang masuk ke dalam fungsi regresi (Gujarati, 2003). Autokorelasi diuji dengan meng- gunakan  Durbin-Watson.  Hasil  uji  autokorelasi tidak mengindikasikan terjadinya autokorelasi, di- tunjukkan  dengan  angka  D-W  sebesar  1,854. Angka 1,854 di antara -2 sampai +2, sehingga dapat disimpulkan  bahwa  dalam  model  penelitian  ini tidak  terdapat  gejala  autokorelasi.

## Uji Heteroskedastisitas
Uji  heteroskedastisitas  bertujuan  untuk menguji  apakah  dalam  model  regresi  terdapat ketidaksamaan  variansi  dari  residual  satu  peng- amatan ke pengamatan lainnya. Pengujian heteros- kedastisitas  dilakukan  dengan  menggunakan  uji Glejser (Gujarati, 2003). Pada  uji Glejser, nilai re- sidual absolut diregresi dengan variabel indepen- den. Jika pengaruh variabel independen terhadap variabel  dependen  secara  statistis  adalah  signi- fikan,  maka  terdapat  heteroskedastisitas.
Uji Glejser dalam model regresi menunjuk- kan  bahwa  tidak  terdapat  pengaruh  yang  secara statistik signifikan ketika nilai residual absolut di- regresi  dengan  variabel  independen.  Jadi  dapat disimpul­kan  bahwa  tidak  ada  indikasi  heteros­ kedastisitas  nilai  residual persamaan  dengan  va- riabel-variabel independen  penelitian.

## Hasil Pengujian Hipotesis
Hasil pengujian hipotesis mengenai kebijakan utang berpengaruh positif dan signifikan terhadap nilai perusahaan dengan kebijakan dividen sebagai

## Dampak Interaksi antara Kebijakan Utang dan Kebijakan Dividen dalam Menilai Perusahaan
Meythi
variabel moderating dapat dilihat pada Tabel 3. Hasil pengujian hipotesis diperoleh nilai t-hitung = 0,310, dengan  nilai  signifikansi  0,758.  Sehinggan  dapat disimpulkan bahwa H 1 ditolak, karena nilai signi- fikansi (0,758) yang diperoleh lebih besar daripada taraf signifikansi (0,05). Hal ini berarti dengan ting- kat kepercayaan 95% dapat disimpulkan bahwa ke- bijakan utang tidak mempunyai pengaruh terhadap nilai perusahaan dengan kebijakan dividen sebagai variabel moderating.

## PEMBAHASAN
Hasil pengujian hipotesis menunjukkan bah- wa  kebijakan  utang  tidak  berpengaruh  terhadap nilai perusahaan dengan kebijakan dividen sebagai variabel moderating. Hasil penelitian ini konsisten dengan  penelitian  Sofyaningsih  &  Hardiningsih (2011). Namun, hasil penelitian ini tidak konsisten dengan  penelitian  Soliha  &  Taswan  (2002),  serta Amidu (2007).
Terdapat beberapa kemungkinan untuk men- jelaskan  hasil  tersebut.  Pertama,  kondisi  pasar modal saat ini sedang  mengalami krisis keperca- yaan  berinvestasi  di  pasar  modal,  awalnya  dise- babkan oleh krisis ekonomi yang bermula dari ne- gara  Amerika.  Puncak  krisis  berdampak  secara menyeluruh  di  bursa  dunia  dimulai  pada  bulan Agustus 2008 sampai dengan saat ini. Ketika pasar modal  mengalami  kejatuhan  harga  saham  yang sangat tajam sehingga Bapepam menghentikan per- dagangan saham di bursa untuk beberapa saat. Ini menggambarkan  bahwa  kondisi  pasar  modal  In-
donesia masih rapuh dan tidak mempunyai funda- mental yang cukup kuat. Hal ini juga menjadi salah satu alasan mengapa hipotesis yang dibangun di- tolak, karena kondisi pasar modal Indonesia masih dalam  tahap  berkembang.  Kedua,  jumlah  dan karakteristik sampel yang digunakan oleh peneliti. Jumlah sampel yang hanya 13 perusahaan selama 4 tahun (2007-2010) relatif lebih kecil. Ketiga, tinggi rendahnya  dividen  yang  dibayarkan  kepada pemegang  saham,  tidak  berkaitan  dengan  tinggi rendahnya nilai  perusahaan. Hasil ini  tidak kon- sisten dengan informational content of dividend bahwa pembayaran  dividen  dianggap  sebagai  prospek perusahaan  di  masa  yang  akan  datang.  Hasil  ini lebih konsisten dengan bird in the-hand theory yang menyatakan  bahwa  pembayaran  dividen  yang dilakukan saat ini adalah lebih baik daripada capi- tal gain di masa mendatang.

## KESIMPULAN DAN  SARAN

## Kesimpulan
Penelitian ini bertujuan untuk menguji dan menemukan bukti empiris mengenai ada pengaruh positif kebijakan utang terhadap nilai perusahaan dengan kebijakan dividen sebagai variabel moder- ating . Sampel yang digunakan dalam penelitian ini diambil dari tahun 2007 sampai tahun 2010 untuk perusahaan-perusahaan  manufaktur  (industri barang  konsumsi)  yang  terdaftar  di  BEI.  Hasil berdasarkan  moderated  regression  analysis  (MRA) menunjukkan  bahwa  kebijakan  utang  tidak  ber- pengaruh terhadap nilai perusahaan dengan kebi-
Model Unstandardized Coefficients Standardized Coefficients t Sig. Collinearity Statistics B Std. Error Beta Tolerance VIF (Constant) 1,560 0,339 4,602 0,000 DER -0,196 0,308 -0,190 -0,634 0,530 0,310 3,222 DPR 0,012 0,607 0,006 0,020 0,984 0,308 3,252 DER*DPR 0,215 0,695 0,119 0,310 0,758 0,190 5,275 a. Dependent Variable: TOBINS
Tabel 3. Hasil Moderated Regression Analysis

## Jurnal Keuangan dan Perbankan | KEUANGAN
Vol. 16, No.3, September 2012: 407–414
jakan dividen sebagai variabel moderating. Jadi, hi- potesis penelitian tidak didukung secara empiris.
Peneliti  menyadari  adanya  beberapa  keter- batasan yang mungkin memengaruhi hasil sehing- ga  hasil  penelitian  ini  tidak  dapat  digeneralisasi. Beberapa keterbatasan dalam penelitian ini antara lain bahwa hasil penelitian tidak konsisten dengan informational content of dividend bahwa pembayaran dividen dianggap sebagai prospek perusahaan di masa yang akan datang. Penelitian ini hanya meng- uji  kebijakan  dividen  sebagai  variabel  moderating pada hubungan antara kebijakan utang dengan nilai perusahaan.

## Saran
Penelitian ini diharapkan dapat memberikan ide  untuk  pengembangan  penelitian  selanjutnya, dimana para pelaku investasi di Bursa Efek Indone- sia terbukti mengikuti pola bird in the-hand theory, yang menyatakan bahwa pendapatan dividen yang kecil saat ini tidak dianggap lebih menguntungkan dibandingkan  dengan  capital  gain  di  masa  yang akan datang. Penelitian selanjutnya dapat menam- bah variabel moderating yang lain, misalnya ukuran perusahaan,  profitabilitas  atau  yang  lainnya.  Pe- nambahan  variabel  moderating  akan  memberikan pemahaman yang semakin lengkap tentang faktor- faktor  yang  memengaruhi  kebijakan  utang  dan kebijakan dividen dengan nilai perusahaan.

## DAFTAR  PUSTAKA
Amidu, M. 2007. How Does Dividend Policy Affect Per- formance  of the  Firm on Ghana Stock  Exchange.
Investment Management & Financial Innovations , 4(2): 103-112.
Brennan, M. 1970. Taxes, Market Valuation, and Corpo- rate Financial Policy.  National  Tax  Journal, 23(4): 417-427.
Brigham, E. F. & Houston, J. F. 2009. Fundamentals of Fi- nancial  Management .  6 th Edition.  South  Western: Cengage  Learning.
Farrar, D. & Selwyn, L.1967. Taxes, Corporate Financial Policy dan Return to Investors. National Tax Jour- nal , 20(4):  444-454.
Friend, L. & Lang, L.H.P. 1988. An Empirical Test of the Impact of Managerial Self Interest  on  Corporate Capital Structure. Journal of Finance, 43(2): 271-282.
Gordon,  M.  J.  1963. Optimal  Invesment and Financing Policy. Journal of Finance, 18(2): 264-272.
Lintner, J.  1962.  Dividends,  Earnings, Leverage,  Stock,
Prices and the Supply of Capital to Corporations. Review of Economics and Statistics , XLIV(3): 243-269.
Mahendra,  A.D.J.  2011.  Pengaruh  Kinerja  Keuangan terhadap  Nilai  Perusahaan  (Kebijakan  Dividen sebagai  Variabel  Moderating)  pada  Perusahaan Manufaktur  di  Bursa  Efek  Indonesia.  Tesis. Uni- versitas  Udayana.
Miller,  M.H.  &  Modigliani,  F.  1961.  Dividend  Policy,
Growth,  and  the  Valuation  of  Shares.  Journal  of Business ,  34(4): 411-433.
Morck,  R.,  Shleifer, A., &  Vishny,  R.W.  1988.  Manage- ment Ownership and Market Valuation:  An Em- pirical  Analysis.  Journal  of  Financial  Economics, 20(1-2):  293-515.
Myers, S. C. 1984. The Capital Structure Puzzle. Journal of Finance , 39(3):  573-592.
Myers,  S. C.  &  Majluf,  N.S.  1984. Corporate  Financing and Investment Decision When Firm Have Infor- mation That Investor Do Not Have. Journal of Fi- nancial  Economic ,  13(2):  187-221.
Ross,  S.A. 1977.  The  Determination of  Financial  Struc- ture: The Incentive Signaling Approach. Bell Jour- nal of Economics and Management Science , 8(1): 23- 40.
Sofyaningsih,  S.  &  Hardiningsih,  P.  2011.  Struktur Kepemilikan, Kebijakan Dividen, Kebijakan Utang, dan  Nilai  Perusahaan.  Dinamika  Keuangan  dan Perbankan , 3(1): 68-87.
Soliha, E.  & Taswan.  2002.  Pengaruh  Kebijakan  Utang terhadap Nilai Perusahaan serta Beberapa Faktor yang Memengaruhinya. Jurnal Bisnis dan Ekonomi, 7(1):  1-10.
Wild, J.J.,  Subramanyam,  K.R., & Hasley,  R.F.  2005. Fi- nancial Statement Analysis . Jakarta: Salemba Empat.