Ekuitas: Jurnal Ekonomi dan Keuangan                                                                         p-ISSN 2548 – 298X Akreditasi No. 32a/E/KPT/2017                                                                                          e-ISSN 2548 – 5024 DOI: 10.24034/j25485024.y2021.v5.i3.4799

## PENGARUH STRUKTUR KEPEMILIKAN, ARUS KAS BEBAS, UKURAN PERUSAHAAN TERHADAP NILAI PERUSAHAAN MELALUI STRUKTUR MODAL
Rachmat Yusuf Kresno Wibowo kresnowibowo.ry@gmail.com
Nur Fadjrih Asyik Suwardi Bambang
Sekolah Tinggi Ilmu Ekonomi Indonesia (STIESIA) Surabaya

## ABSTRACT
This  study  aims  to  examine  and  to  analize  the  influence  of  ownership  structure  (managerial  ownership  and institutional ownership), free cash flow and firm size on firm value with capital structure as intevening variable. The population used for this research is Property and Real Estate companies listed in Indonesia Stock Exchange (IDX)  in 2014-2018. This research using purposive sampling technique for its sampling method, from the total 53 companies we obtained 40 samples companies and 200 samples for 5 years observation periodes. The analytical method that this research used to determine the direct effect is multiple linier regression analysis and to determine its indirrect effect simple mediation (causal steps strategy) is used with the assistance of SPSS version 24.0. The Result  of  this  research  found  that  capital  structure  couldn’t  mediated  the  effect  of  managerial  ownership, institutional ownership, free cash flow on firm value, but capital structure could mediated the effect of firm size on firm value.
Key words: ownership structure, free cash flow, capital structure, firm size, firm value.

## ABSTRAK
Penelitian  ini  bertujuan  untuk  menguji  dan  menganalisa  serta  mengukur  pengaruh  struktur kepemilikan  (kepemilikan  manajerial  dan  kepemilikan  institusional),  arus  kas  bebas,  dan  ukuran perusahaan  terhadap  nilai  perusahaan  dengan  struktur  modal  sebagai  variabel  pemediasi.  Populasi dalam  penelitian  ini  adalah  perusahaan-perusahaan  dalam  sektor  properti  dan  real  estate  yang terdaftar di Bursa Efek Indonesia (BEI) periode tahun 2014-2018. Sampel dalam penelitian ini dipilih dengan menggunakan teknik purposive sampling, dengan jumlah sampel yang didapatkan sebanyak 40  perusahaan  dan  total  sampel  sebesar  200  perusahaan  selama  5  tahun.  Penelitian  ini  menguji hubungan langsung dengan menggunakan analisis regresi linier berganda (multiple linier regression), dan menguji hubungan mediasi dengan menggunakan analisis mediasi sederhana (simple mediation) dengan  strategi  causal  step  dengan  alat  bantu  software  SPSS  versi  24.0.  Hasil  penelitian  ini menunjukkan  bahwa  struktur  modal  tidak  mampu  memediasi  pengaruh  kepemilikan  manajerial, kepemilikan institusional, arus kas bebas terhadap nilai perusahaan, sedangkan struktur modal mampu memediasi pengaruh antara ukuran perusahaan terhadap nilai perusahaan.
Kata kunci: struktur kepemilikan, arus kas bebas, struktur modal, ukuran perusahaan, nilai perusahaan.

## PENDAHULUAN
Sektor  properti  dan real  estate merupa- kan  salah  satu  sektor  yang  mempunyai peranan  penting  dalam  menyumbang  par- tumbuhan  ekonomi  nasional  hal  ini dikarenakan  sektor  properti dan real  estate
memberikan multiplier  effect yang  tinggi kepada perekonomian, sektor ini merupakan sektor  yang  sangat  penting  dan  bahkan diyakini  akan  mampu  menjadi  tolak  ukur pertumbuhan  ekonomi.  Karena  pentingnya sektor  ini  dan  tingginya  permintaan  akan
322 Ekuitas: Jurnal Ekonomi dan Keuangan – Volume 5, Nomor 3, September 2021 : 321 – 345
properti  dan real estate itulah  seharusnya perusahaan-perusahaan  dalam  sektor  ini seharusnya memiliki nilai perusahaan yang tinggi, namun mulai dari tahun 2014 sampai dengan saat ini sektor properti dan real estate mengalami stagnansi, sehingga perusahaan- perusahaan sektor properti dan real estate ini cenderung  mengalami  penurunan  nilai perusahaan.
Tujuan utama perusahaan bukan hanya untuk  memaksimalkan  profit  perusahaan akan  tetapi  memaksimalkan  kemakmuran pemegang saham atau maximatizon wealth of stockholders melalui  maksimalisasi  nilai perusahaan.  Maksimumkan  kemakmuran pemegang  saham  dapat  ditempuh  melalui memaksimalkan  nilai  sekarang  atau present value semua  keuntungan  pemegang  saham yang diharapkan di masa yang akan datang. Sebagian  investor  mempunyai  presepsi terhadap  keberhasilan  perusahaan  yang sering  dikaitkan  dengan  harga  saham,  atau dengan  kata  lain  bahwa  harga  saham  yang tinggi membuat nilai perusahaan tinggi juga.
Salah  satu  cara  meningkatkan  nilai perusahaan  dapat  dilakukan  dengan  mela- kukan  kebijakan  investasi,  pendanaan  serta kebijakan deviden. Kebutuhan dana perusa- haan didapatkan dari sumber internal seper- ti  cadangan  perusahaan  berupa  saldo  laba ditahan dan dapat juga berasal dari sumber eksternal  seperti  penerbitan  utang  maupun penerbitan  saham.  Ketika  kebutuhan  dana melebihi  dana  internal  yang  dimiliki  oleh perusahaan,  maka  solusi  yang  dapat dilakukan  adalah  memenuhi  kebutuhan dana  perusahaan  dengan  menggunakan sumber  dana  eksternal  seperti  utang  dan menerbitkan saham baru.
Pemilihan  sumber  dana  haruslah  dila- kukan dengan hati-hati dan dengan berbagai pertimbangan,  karena  keputusan  sumber dana  yang  digunakan  nantinya  akan  mem- pengaruhi struktur modal, hal ini sangatlah penting  bagi  keberlanjutan  dan  performa perusahaan yang pada akhirnya akan mem- pengaruhi  nilai  perusahaan  (Brigham  dan Ehrhardt,  2011).  Tetapi  seringkali  manajer mengambil keputusan lebih didasarkan atas
kepentingannya  sendiri,  dimana  keputusan yang  diambil  adalah  keputusan  yang  lebih menguntungkan  untuk  manajer  tersebut (Annastasia  dan  Lorenza,  2019).  Kondisi dimana  terjadi  konflik  kepentingan  antara agen  (manajer)  dan  prinsipal  (pemegang saham)  disebut  dengan  masalah  keagenan ( agency  problem ).  Menurut  Annastasia  dan Lorenza  (2019)  konflik  agensi  membuat manajer  dapat  melakukan  pemilihan  infor- masi  ( adverse  selection )  atau  bahkan  menu- tupi  informasi  demi  untuk  memenuhi kepentingan  pribadinya  seperti  mendapat- kan  gaji  dan  bonus  yang  lebih  besar  ( moral hazard ).  Selain  itu  masalah  keagenan  dapat menyebabkan  tidak  tercapainya  tujuan perusahaan, yaitu untuk meningkatkan nilai perusahaan (Jensen dan Meckling, 1976).
Penentuan keputusan pendanaan ( finacing decision )  ini  manajer  akan  memilih menggunakan  sumber  dana  internal  yang berupa  laba  ditahan,  atau  menggunakan sumber  dana  eksternal  berupa  ekuitas (penerbitan  modal),  sehingga  akan  menu- runkan leverage . Pendanaan yang mengguna- kan laba ditahan ataupun penerbitan saham akan  mengurangi  beban  manajer,  diban- dingkan  apabila  manajer  menggunakan pendanaan dalam bentuk utang (Annastasia dan  Lorenza,  2019).  Hal  ini  dikarenakan penggunaan  utang  akan  memaksa  manajer bekerja lebih keras dan mengambil keputusan lebih efisien, dikarenakan adanya resiko  likuidasi  apabila  terjadi  gagal  bayar (Annastasia dan Lorenza, 2019).
Kepemilikan  manajerial  dalam  kaitan- nya  dengan  teori  agensi,  akan  membuat manajer  (agen)  mensejajarkan  kepentingan- nya dengan kepentingan pemilik (prinsipal), sehingga dapat menurunkan konflik agensi. Selain  itu  kepemilikan  manajerial  dapat membuat  manajer  merasa  lebih  memiliki perusahaan,  manajer  akan  bekerja  lebih efisien untuk memaksimalkan kinerja perusahaan, sehingga akan menaikkan nilai perusahaan.
Disamping kepemilikan manajerial ( managerial ownership )  juga  terdapat  kepe- milikan institusional ( institutional ownership ),
Pengaruh Struktur Kepemilikan, Arus Kas Bebas, Ukuran ...– Wibowo, Asyik, Bambang 323
dalam  hubungannya  dengan  nilai  perusa- haan,  menurut  Maftukhah  (2013)  kepemili- kan  institusional  yang  semakin  besar,  akan meningkatkan  dorongan  untuk  mengopti- malkan  nilai  perusahaan,  sehingga  akan dapat  meningkatkan  nilai  perusahaan. Kemudian  menurut  Murtini  (2018)  nilai perusahaan  juga  dapat  meningkat  ketika kepemilikan  institusi  mampu  menjadi  alat monitoring yang efektif.
Selain  struktur  kepemilikan  perusaha- an, arus kas bebas ( free cash flow ) juga dapat mempengaruhi  keputusan  pendanaan  dan nilai  perusahaan.  Arus  kas  bebas  dapat menimbulkan  konflik  kepentingan  antara pemilik/pemegang  saham  dan  manajer, ketika  arus  kas  bebas  tinggi,  manajer cenderung  ingin  memutar  dana  tersebut untuk  diinvestasikan  pada  proyek-proyek yang  menguntungkan,  agar  dapat  menda- tangkan  keuntungan  lebih  sehingga  nanti- nya  akan  dapat  meningkatkan  insentif manajer (Hasan, 2014), tetapi terkadang arus kas  bebas  yang  tinggi  membuat  manajer cenderung melakukan over-investment (Munandar  dan  Kusumawati,  2017).  Berke- balikan  dengan  kepentingan  manajemen, pemilik  dan  pemegang  saham  mengingin- kan  sisa  dana  tersebut  untuk  dibagikan dalam bentuk dividen untuk meningkatkan kesejahteraan  mereka.  Hubungannya  den- gan  struktur  modal,  menurut  Hasan  (2014) arus kas bebas berpengaruh positif terhadap kebijakan struktur modal sedangkan Hardiningsih  dan  Oktaviani  (2012),  dan Annastasia  dan  Lorenza  (2019)  menyebut- kan bahwa arus kas bebas tidak berpengaruh terhadap  kebijakan  struktur  modal  suatu perusahaan.  Kaitannya  arus  kas  bebas dengan  nilai  perusahaan  Sari  dan  Wirajaya (2017)  serta  Mansourlakoraj  dan  Sepasi (2015)  berpendapat,  arus  kas  bebas  berpe- ngaruh  positif  terhadap  kinerja  perusahaan dan  nilai  perusahaan,  menurut  Sadia  dan Sujana  (2017)  bahwa  arus  kas  bebas  tidak berpengaruh  terhadap  nilai  perusahaan, sedangkan menurut Wang et al ., (2014) serta Salmanzadeb et  al .,  (2014)  arus  kas  bebas yang  terlalu  tinggi  akan  berpengaruh
negative  terhadap  kinerja  perusahaan  dan nilai perusahaan.
Selain  ketiga  variabel  yang  disebutkan diatas, penelitian ini juga membahas variabel ukuran  perusahaan.  Dalam  hubungannya dengan  struktur  modal,  semakin  besar ukuran  perusahaan  berarti  semakin  besar aktiva  yang  bisa  dijadikan  jaminan  untuk memperoleh  utang  sehingga  utang  akan meningkat. Hal ini sesuai dengan penelitian yang  dilakukan  Dharmawan  (2015),  Wijaya (2019), Isnawati dan Widjajanti (2019), tetapi berkebalikan dengan penelitian Anjarwati et al. (2016)  serta  Dewi  dan  Sudiartha  (2017) tidak menemukan adanya pengaruh ukuran perusahaan terhadap struktur modal. Peng- gunaan utang dapat memberikan keuntung- an kepada perusahaan berupa pengurangan pajak,  dan  jika  digunakan  secara  optimal dapat  menghasilkan  peningkatan  kinerja perusahaan  sehingga  akan  menaikkan  nilai perusahaan.  Menurut  penelitian  Wijaya (2019), Anjarwati et al. (2016) serta Isnawati dan  Widjajanti  (2018),  ukuran  perusahaan memiliki  hubungan  positif  terhadap  nilai perusahaan.
Penelitian ini bertujuan untuk mengeta- hui bukti secara empiris bahwa: 1). Kepemili- kan  manajerial,  kepemilikan  institusional, arus  kas  bebas  dan  ukuran  perusahaan mempengaruhi struktur modal; 2). Kepemi- likan  manajerial,  kepemilikan  institusional, arus  kas  bebas,  ukuran  perusahaan  dan struktur modal mempengaruhi nilai perusa- haan; 3) Struktur modal mampu memediasi hubungan  antara    kepemilikan  manajerial, kepemilikan  institusional,  arus  kas  bebas dan  ukuran  perusahaan  dengan  nilai perusahaan.

## TINJAUAN TEORETIS
Teori Agency ( Agency Theory ) Agency Theory merupakan konsep yang menjelaskan  hubungan  kontraktual  antara principal dan agent. Dalam hubungan keage- nan,  manajer  sebagai  pihak  yang  memiliki akses  langsung  terhadap  informasi  perusa- haan,  memiliki  asimetri  informasi  terhadap pihak eksternal perusahaan, seperti kreditur
324 Ekuitas: Jurnal Ekonomi dan Keuangan – Volume 5, Nomor 3, September 2021 : 321 – 345
dan  investor.  Dimana  ada  informasi  yang tidak  diungkapkan  oleh  pihak  manajemen kepada  pihak  eksternal  perusahaan,  yang dimaksud kontraktual adalah kontrak yang terjadi  diantara  pemilik  dan  investor perusahaan  (prinsipal)  dengan  manajer perusahaan  (agen),  teori  ini  kemudian dipopulerkan  oleh  Jensen  dan  Meckling pada tahun 1976.
Teori Static  Trade-Off ( Static  Trade  off Theory )
Static Trade off Theory yang dikemukakan Stiglitz  (1969)  menjelaskan  bahwa  suatu perusahaan mempunyai tingkat utang yang optimal  dan  berusaha  untuk  menyesuaikan tingkat  utang  ke  arah  titik  optimal  tersebut ketika  perusahaan  berada  pada  tingkat utang yang terlalu tinggi ( over leverage ) atau terlalu rendah ( under leverage ). Pada kondisi yang stabil, perusahaan akan menyesuaikan tingkat  utangnya  kepada  tingkat  rata-rata utangnya  dalam  jangka  panjang.  Pada dasarnya  teori static  trade  off merupakan analisis biaya manfaat utang, dengan adanya penggunaan utang akan menimbulkan biaya bunga  ( cost  of  debt )  yang  kemudian  menu- runkan  pembayaran  pajak  dan  menaikkan laba setelah pajak. Sehingga dalam pengam- bilan  keputusan  struktur  modal  yang berhubungan  dengan  penggunaan  utang memiliki banyak manfaat positif yang dapat meningkatkan nilai perusahaan.
Teori Sinyal ( Signaling Theory ) Menurut  Brigham  dan  Ehrhardt  (2011), signaling theory adalah suatu perilaku mana- jemen  perusahaan  untuk  memberikan petunjuk  kepada  investor  mengenai  pan- dangan  manajemen  pada  prospek  perusa- haan  untuk  masa  mendatang.  Informasi yang  dipublikasikan  sebagai  pengumuman juga  akan  memberikan  sinyal  bagi  investor dalam  pengambilan  keputusan  investasi. Pada saat informasi diumumkan dan semua pelaku pasar akan menginterpretasikan dan menganalisis  terlebih  dahulu  informasi tersebut  untuk  dapat  menyimpulkan  sinyal apa yang diberikan oleh informasi tersebut,
apakah  itu  sinyal  baik  ( good  news )  ataukah sinyal buruk ( bad news ) (Jogiyanto, 2013). Jika pengumuman  tersebut  mengandung  sinyal positif, maka pasar diharapkan akan Berea- ksi  positif  sewaktu  pengumuman  tersebut diterima  oleh  pasar  dan  begitu  pula sebaliknya.
Kepemilikan Manajerial ( Managerial Ownership ) Kepemilikan manajerial ( managerial ownership ) merupakan suatu kondisi dimana manajer mengambil sebagian dalam struktur modal  perusahaan  atau  manajer  tersebut berperan  ganda  sebagai  manajer  sekaligus pemegang sahan (Sugiarto, 2011), sedangkan menurut  Wahidahwati  (2012),  kepemilikan manajerial  adalah  tingkat  kepemilikan saham  oleh  pihak  manajemen  yang  secara aktif  ikut  dalam  pengambilan  keputusan, seperti direktur dan komisaris. Kepemilikan manajerial  adalah  kepemilikan  saham  yang dimiliki  oleh  manajemen  (direktur  dan eksekutif)  suatu  perusahaan  (Maftukhah, 2013).  Menurut  Ross et  al. (2015),  adanya kepemilikan  manajerial  akan  membuat manajer  termotivasi  untuk  meningkatkan kinerjanya  dan  dapat  menurunkan  konflik keagenan  antara  manajer  dengan  pemilik perusahaan.
Kepemilikan  Institusional  ( Institutional Ownership )
Kepemilikan  institusional  adalah  pro- porsi  saham  yang  dimiliki  oleh  pihak  insti- tusi  pada  akhir  tahun  yang  diukur  dalam persentase, tingkat kepemilikan institusional yang  tinggi  akan  menghasilkan  upaya- upaya    pengawasan    yang    lebih    intensif sehingga  dapat  membatasi  perilaku oppor- tunistic manager , yaitu manager melaporkan laba    secara    oportunis    untuk    memaksi- mumkan  kepentingan  pribadinya. Peranan dari  investor  institusi  sebagai  pemegang kepemilikan  institusional  adalah  sebagai pengawas dan pengontrol kegiatan manajer yang  tidak  optimal  (Kararti,  2014).  Jensen dan  Meckling  (1976),  menyatakan  bahwa pemegang  saham  institusi  dalam  proporsi
Pengaruh Struktur Kepemilikan, Arus Kas Bebas, Ukuran ...– Wibowo, Asyik, Bambang 325
yang  besar  memiliki  kekuatan  dan  insentif yang lebih besar untuk mengontrol manajemen  guna  memaksimalkan  nilai  pe- rusahaan dan memaksimalkan kesejahteraan pemilik ( shareholder ).
Arus Kas Bebas ( Free Cash Flow ) Menurut  Jensen  dan  Meckling  (1986), arus  kas  bebas  ( free  cash  flow ) adalah kelebihan  kas  yang  diperlukan  untuk mendanai semua proyek yang memiliki nilai net  present  value positif.  Ross et  al, (2015) mendefenisikan free  cash  flow sebagai  aliran kas  diskresioner  yang  tersedia  bagi  perusa- haan. Free cash flow adalah kas dari aktivitas operasi  dikurangi capital  expenditure yang dibelanjakan  perusahaan  untuk  memenuhi kapasitas  produksi  saat  ini. Free  cash  flow dapat digunakan untuk penggunaan diskresioner  seperti  akusisi  dan  pembelan- jaan  modal  dengan  orientasi  pertumbuhan ( growthoriented) ,  pembayaran  utang,  dan pembayaran  kepada  pemegang  saham dalam  bentuk  dividen.  Semakin  besar Free cash  flow yang  tersedia  dalam  satu  perusa- haan,  maka  semakin  sehat  perusahaan tersebut  karena  memiliki  kas  yang  tersedia untuk pertumbuhan, pembayaran utang dan dividen.
Ukuran Perusahaan ( Firm Size )
Ukuran  perusahaan  merupakan  suatu skala  dimana  dapat  diklasifikasikan  besar kecilnya  perusahaan  dengan  berbagai  cara antara lain dengan total aktiva, log, size , nilai pasar  saham  dan  lain-lain  (Prasetyorini, 2013).  Ukuran  perusahaan  menunjukkan aktivitas  perusahaan  yang  dimiliki  perusa- haan.  Riyanto  (2011)  berpendapat  bahwa perusahaan  yang  besar  dengan  sebaran saham  perusahaan  yang  besar,  akan memiliki  dampak  yang  kecil  terhadap hilangnya  kontrol  dari  pihak  dominan terhadap perusahaan, jadi perusahaan yang berukuran  besar  cenderung  lebih  berani untuk  mengeluarkan  saham  baru  guna memenuhi  kebutuhan  perusahaan  ketim- bang  perusahaan  kecil.  Umumnya  perusa- haan  yang  berukuran  besar  lebih  mudah
untuk  mendapat  kepercayaan  dari  pihak kreditur untuk mendapatkan sumber penda- naan  sehingga  dapat  meningkatkan  nilai perusahaan (Pramana dan Mustanda, 2016).

## Struktur Modal (Capital Structure)
Struktur  modal  menurut  (Annastasia dan  Lorenza,  2019)  merupakan  pembelan- jaan  permanen  dimana  mencerminkan Pertimbangan antara sejumlah utang jangka panjang  dengan  modal  sendiri.  Struktur modal  menunjukkan  berapa  besar  modal yang  diperoleh  dari  pihak  luar  perusahaan dan  dari  pemilik.  Semakin  besar  liabilitas perusahaan semakin tinggi risiko bagi pem- beri  dana  (Safitri  dan  Asyik,  2015).  Jensen dan  Meckling  (1976)  berpendapat  bahwa seorang manajer keuangan dalam mengam- bil keputusan pendanaan harus mempertim- bangkan  secara  teliti  mengenai  sifat  dan biaya  dari  sumber  dana  yang  akan  dipilih, karena  pemilihan  keputusan  pendanaan yang  optimum  akan  menghasilkan  total biaya  keagenan  dan  biaya  kebangkrutan yang miminum.
Nilai Perusahaan ( Firm Value )
Nilai  perusahaan  adalah  pandangan investor  terhadap  tingkat  keberhasilan perusahaan. Nilai perusahaan tercermin da- lam nilai pasar saham (Fama, 1978), sehingga harga  saham  yang  tinggi  membuat  nilai perusahaan  tinggi.  Nilai  perusahaan  yang tinggi akan menjadikan masyarakat percaya pada kondisi kinerja perusahaan saat ini dan prospek  perusahaan  di  masa  mendatang. Optimalisasi nilai perusahaan dapat dicapai melalui  pelaksanaan  fungsi  manajemen keuangan, dimana satu keputusan keuangan yang  diambil  akan  mempengaruhi  keputu- san keuangan lainnya dan berdampak pada nilai  perusahaan.  Dalam  penelitian  ini  nilai perusahaan diukur menggunakan Tobin’s Q yang merupakan indikator untuk mengukur kinerja perusahaan, khususnya tentang nilai perusahaan  yang  menunjukkan  suatu  per- forma  manajemen  dalam  mengelola  aktiva perusahaan, model ini merupakan salah satu model  analisis  keuangan  yang  mengguna-
326 Ekuitas: Jurnal Ekonomi dan Keuangan – Volume 5, Nomor 3, September 2021 : 321 – 345
kan rasio untuk mengetahui kinerja perusa- haan  melalui  potensi  perkembangan  harga saham, potensi kemampuan manajer dalam mengelola  aktiva  perusahaan  dan  potensi pertumbuhan investasi.

## Pengembangan Hipotesis
Dalam  model  penelitian  Gambar  1 terdapat  dua  hubungan  variabel  yaitu hubungan  langsung  antara  variabel  predi- ktor  (independen)  dan  variabel  kriterion (dependen)  dan  hubungan  tidak  langsung variabel  prediktor  (independen)  dan  varia- bel  kriterion  (dependen)  melalui  variabel mediator.
Hubungan  langsung  antara  variabel prediktor (independen) dan variabel kriteri- on  (dependen),  terdiri  dari:  1).  Pengaruh kepemilikan manajerial, kepemilikan institu- sional,  arus  kas  bebas,  ukuran  perusahaan terhadap struktur modal, 2). Pengaruh kepe- milikan  manajerial,  kepemilikan  institusi- onal,  arus  kas  bebas,  ukuran  perusahaan, struktur modal terhadap nilai perusahaan.
Hubungan  tidak  langsung  variabel prediktor (independen) dan variabel kriteri- on  (dependen)  melalui  variabel  mediator yaitu:  pengaruh  kepemilikan  manajerial, kepemilikan  institusional,  arus  kas  bebas, ukuran  perusahaan  terhadap  nilai  perusa-
haan  melalui  struktur  modal  dapat  dilihat pada Gambar 1.

## Kepemilikan Manajerial terhadap Struktur Modal
Dalam hal penentuan keputusan penda- naan  ( financing  decision ),  berbeda  dengan pemegang  saham  yang  cenderung  memilih menggunakan sumber dana eksternal beru- pa utang, manajer akan cenderung memilih menggunakan  sumber  dana  internal  yang berupa  laba  ditahan,  atau  menggunakan sumber  dana  eksternal  berupa  ekuitas,  de- ngan menerbitkan saham.
Pendanaan  menggunakan  laba  ditahan ataupun  penerbitan  saham  akan  lebih mengurangi  beban  manajer,  dibandingkan apabila  manajer  menggunakan  pendanaan dalam  bentuk  utang  (Annastasia  dan Lorenza,  2019).  Hal  ini  sejalan  dengan penelitian  Maftukhah  (2013)  dan  Murtini (2018) yang menemukan bahwa kepemilikan manajerial  berpengaruh  negatif  terhadap kebijakan  struktur  modal.  Berdasarkan penjabaran  diatas,  maka  diambil  hipotesis sebagai berikut:
H 1a :
Kepemilikan manajerial berpengaruh  negatif  terhadap  struktur modal.

## Gambar 1
Model Penelitian
Pengaruh Struktur Kepemilikan, Arus Kas Bebas, Ukuran ...– Wibowo, Asyik, Bambang 327 Kepemilikan Institusional
terhadap

## Struktur Modal
Adanya  kepemilikan  institusional  akan memastikan  bahwa  manajer  tidak  melaku- kan  hal  yang  berdampak  negatif  terhadap nilai perusahaan, seperti mengambil keputu- san investasi yang akan menyebabkan keru- gian  pemilik  dan  pemegang  saham  perusa- haan  atau  menggunakan  laba  perusahaan untuk  kepentingan  manajemen,  karena itulah  keberadaan  dari  kepemilikan  institu- sional  mempengaruhi  penurunan  penggu- naan  dana  perusahaan  oleh  perusahaan (Annastasia  dan  Lorenza,  2019).  Dalam  hal pemilihan  pendanaan,  investor  institusi lebih  memilih  untuk  menggunakan  utang sebagai  solusi  pendanaan,  menurut  mereka penerbitan  saham  baru  akan  memberikan sinyal  negatif  kepada  investor,  karena penerbitan  saham  baru  ini  akan  memper- kecil  presentase  kepemilikan  mereka,  dan hal  tersebut  sangat  tidak  diinginkan  oleh mereka.  Hal  ini  sejalan  dengan  penelitian Maftukhah  (2013),  menemukan  bahwa kepemilikan institusional berpengaruh posi- tif terhadap kebijakan struktur modal.
Berdasarkan  penjabaran  di  atas,  maka diambil hipotesis sebagai berikut:
H 1b :  Kepemilikan  institusional  berpengaruh positif terhadap struktur modal.

## Arus Kas Bebas Terhadap Struktur Modal
Arus  kas  bebas  adalah  kas  perusahaan yang dapat didistribusikan kepada kreditor atau pemegang saham yang tidak digunakan untuk  modal  kerja  atau  investasi  pada  aset tetap (Ross et al. , 2015). Arus kas bebas dapat menimbulkan  konflik  kepentingan  antara pemilik/pemegang  saham  dan  manajer, ketika  arus  kas  bebas  tinggi,  manajer cenderung  ingin  memutar  dana  tersebut untuk  diinvestasikan  pada  proyek-proyek yang  menguntungkan,  agar  dapat  menda- tangkan  keuntungan  lebih  sehingga  nanti- nya  akan  dapat  meningkatkan  insentif manajer  (Hasan,  2014), hal  itu  berkebalikan dengan  keinginan  pemilik  dan  pemegang saham  yang  menginginkan  sisa  dana tersebut  untuk  dibagikan  dalam  bentuk
deviden untuk meningkatkan kesejahteraan mereka.  Menurut  penelitian  Hasan  (2014), arus kas bebas berpengaruh positif terhadap kebijakan  struktur  modal,  karena  semakin tinggi  arus  kas  bebas,  maka  pemilik  akan cenderung untuk memilih pendanaan meng- gunakan utang untuk membatasi sifat opor- tunis manajer.
Berdasarkan  penjabaran  di  atas,  maka dirumuskan hipotesis sebagai berikut:
H 1c : Arus  kas  bebas  berpengaruh  positif terhadap struktur modal.

## Ukuran  Perusahaan  Terhadap  Struktur Modal
Ukuran perusahaan menunjukkan akti- vitas perusahaan yang dimiliki perusahaan. Semakin  besar  ukuran  perusahaan  berarti semakin  besar  aktiva  yang  bisa  dijadikan jaminan untuk memperoleh utang sehingga utang  akan  meningkat.  Perusahaan  besar memiliki kebutuhan dana yang besar untuk membiayai aktivitasnya, karena itu semakin besar ukuran perusahaan maka akan cende- rung  memiliki  semakin  tinggi  pula  utang jangka  panjangnya.  Hal  ini  sejalan  dengan hasil  penelitian  Dharmawan  (2015);  Wijaya (2019);  Isnawati  dan  Widjajanti  (2019)  yang menyatakan  bahwa  ukuran  perusahaan mempunyai  pengaruh  positif  terhadap struktur modal.
Berdasarkan  penjabaran  di  atas,  maka dirumuskan hipotesis sebagai berikut : H 1d : Ukuran perusahaan berpengaruh positif terhadap struktur modal.

## Kepemilikan  Manajerial  Terhadap  Nilai Perusahaan
Adanya  kepemilikan  manajerial  akan menyelaraskan kepentingan manajemen dan pemegang  saham,  sehingga  manajer  akan merasakan  langsung  manfaat  dari  keputu- san yang diambil dengan benar dan merasa- kan kerugian apabila keputusan yang diam- bil  salah  terutama  keputusan  mengenai utang. Dengan demikian manajer ikut memi- liki  perusahaan  sehingga  manajer  tidak bertindak seenaknya dan akan semakin hati- hati dalam menggunakan utang dan berusa-
328 Ekuitas: Jurnal Ekonomi dan Keuangan – Volume 5, Nomor 3, September 2021 : 321 – 345
ha  meminimumkan  biaya  keagenan, hal  ini akan  membuat  kinerja  perusahaan  semakin optimal,  sehingga  akan  meningkatkan  nilai perusahaan  (Handayani,  2017).  Hal  ini sejalan dengan penelitian Handayani (2017) kepemilikan manajerial berpengaruh positif terhadap nilai perusahaan.
Berdasarkan  penjabaran  di  atas,  maka dirumuskan hipotesis sebagai berikut: H 2a : Kepemilikan  manajerial  berpengaruh positif terhadap nilai perusahaan.

## Kepemilikan  Institusional  Terhadap  Nilai Perusahaan
Adanya  kepemilikan  institusional  akan memastikan  bahwa  manajer  tidak  melaku- kan  hal  yang  berdampak  negatif  terhadap nilai perusahaan, seperti mengambil keputu- san  investasi  yang  akan  menyebabkan kerugian  pemilik  dan  pemegang  saham perusahaan atau menggunakan laba perusa- haan untuk kepentingan manajemen, karena itulah  keberadaan  dari  kepemilikan  institu- sional  mempengaruhi  penurunan  penggu- naan  dana  perusahaan  oleh  perusahaan (Annastasia  dan  Lorenza,  2019).  Menurut Murtini  (2018)  semakin  besar  kepemilikan institusional,  maka  semakin  besar  pula kekuatan  suara  dan  dorongan  untuk mengoptimalkan nilai perusahaan, sehingga akan dapat meningkatkan nilai perusahaan. Nilai  perusahaan  juga  dapat  meningkat ketika  kepemilikan  institusional  mampu menjadi alat monitoring yang efektif. Hal ini sejalan dengan penelitian Maftukhah (2013) yang  menemukan  bahwa  kepemilikan institusional  berpengaruh  positif  terhadap nilai perusahaan.
Berdasarkan  penjabaran  di  atas,  maka dirumuskan hipotesis sebagai berikut: H 2b : Kepemilikan  institusional  berpengaruh positif terhadap nilai perusahaan.

## Arus Kas Bebas terhadap Nilai Perusahaan
Arus  kas  bebas  yang  tinggi  dalam perusahaan akan memberikan sinyal positif terhadap  investor,  tentang  prospek  perusa- haan  di  masa  depan  yang  bagus  dan menggambarkan  kemampuan  penciptaan
kas  di  masa  depan  Mansourlakoraj  dan Sepasi  (2015).  Arus  kas  bebas  berpengaruh positif terhadap kinerja perusahaan dan nilai perusahaan,  semakin  tinggi  arus  kas  bebas dalam  suatu  perusahaan,  maka  kinerja perusahaan  akan  semakin  baik.  Dari  sini dapat dilihat bahwa free cash flow yang tinggi akan dapat meningkatkan nilai perusahaan, hal  ini  sejalan  dengan  Sari  dan  Wirajaya (2017)  serta  Mansourlakoraj  dan  Sepasi (2015) yang berpendapat bahwa free cash flow yang tinggi akan meningkatkan optimalisasi nilai perusahaan.
Berdasarkan  penjabaran  di  atas,  maka dirumuskan hipotesis sebagai berikut: H 2c : Arus  kas  bebas  berpengaruh  positif terhadap nilai perusahaan.
Ukuran Perusahaan terhadap Nilai Perusahaan
Sebuah  perusahaan  yang  besar  akan mampu  mempertahankan  keberadaannya dengan  baik,  karena  memiliki  akses  yang mudah  di  dalam  pasar  modal  jika  disban- dingkan  dengan  perusahaan  yang  kecil. Karena  aksebilitas  yang  mudah  terhadap pasar  modal  berarti  memiliki  fleksibilitas yang  besar  dan  kemampuan  untuk  me- ngumpulkan  dana  dalam  waktu  singkat, dengan demikian perusahaan besar biasanya mampu  membayarkan  rasio  dividen  yang lebih  tinggi  dibandingkan  perusahaan  kecil dan  menaikkan  nilai  perusahaan  sehingga banyak  investor  yang  tertarik  untuk  ber- investasi. Menurut penelitian Wijaya (2019); Anjarwati et  al .  (2016)  serta  Isnawati  dan Widjajanti (2019), ukuran perusahaan memi- liki hubungan positif terhadap nilai perusa- haan.
Berdasarkan  penjabaran  di  atas,  maka dirumuskan hipotesis sebagai berikut:
H 2d : Ukuran perusahaan berpengaruh positif terhadap nilai perusahaan.

## Struktur Modal terhadap Nilai Perusahaan
Penggunaan  utang,  dalam  jumlah tertentu,  memang  akan  dapat  mengontrol tindakan  oportunistik  manajemen,  menu- runkan konflik keagenan, dan mengoptimal-
Pengaruh Struktur Kepemilikan, Arus Kas Bebas, Ukuran ...– Wibowo, Asyik, Bambang 329
kan  kinerja  manajemen  sehingga  dapat menaikkan  kinerja  perusahaan,  yang  pada akhirnya akan menaikkan nilai perusahaan. Tetapi  hal  ini  hanya  dapat  terjadi  apabila penggunaan utang tidak terlalu tinggi, kare- na  penggunaan  utang  yang  terlalu  tinggi akan membuat perusahaan terekspos resiko gagal  bayar  ( default  risk )  yang  tinggi  dan memberikan  sinyal  negatif  kepada  investor mengenai  adanya  resiko  kebangkrutan ( financial distress ), yang pada akhirnya akan menurunkan  nilai  perusahaan.  Hal  ini sejalan  dengan  penelitian  Pasaribu dan Sulasmiyati  (2016)  yang  menyatakan  Struk- tur  Modal  berpengaruh  negatif  terhadap Nilai Perusahaan.
Berdasarkan  penjabaran  di  atas,  maka dirumuskan hipotesis sebagai berikut: H 2e : Struktur  modal  berpengaruh  negatif terhadap nilai perusahaan.
Pengaruh
Tidak
Langsung antara Kepemilikan  Manajerial  terhadap  Nilai Perusahaan melalui Struktur Modal
Adanya  kepemilikan  manajerial  akan dapat  menyelaraskan  kepentingan  manaje- men dan pemegang saham, sehingga mana- jer  akan  merasakan  langsung  manfaat  dari keputusan  yang  diambil  dengan  benar  dan merasakan kerugian apabila keputusan yang diambil salah terutama keputusan mengenai utang. Manajer tentunya tidak ingin perusa- haan mengalami finansial distress dan dilanda risiko  kebangkrutan,  karena  apabila  terjadi kebangkrutan,  maka  manajer  pun  akan mengalami  kerugian,  baik  sebagai  manajer maupun  sebagai  pemegang  saham,  karena itulah  manajer  akan  semakin  berhati-hati dalam  pengambilan  keputusan  utang,  dan akan  cenderung  menurunkan  rasio  utang, untuk menurunkan risiko kebangkrutan dan mengoptimalkan  struktur  modal.  Hal  ini berkebalikan  dengan  penelitian  Warapsari dan  Suaryana  (2016)  yang  menyatakan kebijakan utang tidak memediasi hubungan antara  kepemilikan  manajerial  dan  institu- sional terhadap nilai perusahaan.
Berdasarkan  penjabaran  di  atas,  maka dirumuskan hipotesis sebagai berikut:
H 3a : Struktur  modal  memediasi  pengaruh antara kepemilikan manajerial terhadap nilai perusahaan.
Pengaruh Tidak Langsung antara Kepemilikan  Institusional  terhadap  Nilai Perusahaan melalui Struktur Modal
Peran  dari  investor  institusi  adalah sebagai  supervisi  dan  pengontrol  aktivitas manajer  yang  tidak  optimal  (Kararti,  2014). Adanya kepemilikan institusional akan me- mastikan  bahwa  manajer  tidak  melakukan hal  yang  berdampak  negatif  terhadap  nilai perusahaan,  seperti  mengambil  keputusan investasi yang akan menyebabkan kerugian pemilik  dan  pemegang  saham  perusahaan atau  menggunakan  laba  perusahaan  untuk kepentingan  manajemen,  karena  itulah keberadaan  dari  kepemilikan  institusional mempengaruhi penurunan penggunaan da- na perusahaan oleh perusahaan (Annastasia dan  Lorenza,  2019).  Dalam    hal  pemilihan pendanaan,  kepemilikan  institusional  lebih memilih untuk menggunakan utang sebagai solusi  pendanaan,  menurut outside blockhol- der penerbitan saham baru akan memberikan sinyal  negatif  kepada  investor,  karena penerbitan  saham  baru  ini  akan  memper- kecil  presentase  kepemilikan  mereka,  dan hal  tersebut  sangat  tidak  diinginkan  oleh mereka (Maftukhah, 2013). Hal ini berkebali- kan  dengan  penelitian  Warapsari  dan Suaryana (2016) yang menyatakan kebijakan utang  tidak  memediasi  hubungan  antara kepemilikan  manajerial  dan  institusional terhadap nilai perusahaan.
Berdasarkan  pen-jabaran  di  atas,  maka dirumuskan hipotesis sebagai berikut:
H 3b : Struktur  modal  memediasi  pengaruh antara  kepemilikan  institusional  terhadap nilai perusahaan.

## Pengaruh Tidak Langsung antara Arus Kas Bebas  terhadap  Nilai  Perusahaan  melalui
Struktur Modal
Arus kas bebas yang tinggi dalam peru- sahaan  akan  memberikan  sinyal  positif terhadap  investor,  tentang  prospek  perusa- haan  di  masa  depan  yang  bagus  dan
330 Ekuitas: Jurnal Ekonomi dan Keuangan – Volume 5, Nomor 3, September 2021 : 321 – 345
mengambarkan kemampuan penciptaan kas di masa depan Sari dan Wirajaya (2017). Dari sini dapat dilihat bahwa arus kas bebas yang tinggi  akan  dapat  meningkatkan  nilai perusahaan, hal ini sejalan dengan Sari dan Wirajaya (2017) berpendapat bahwa arus kas bebas  yang  tinggi  akan  meningkatkan optimalisasi nilai perusahaan, tetapi arus kas bebas  dapat  menimbulkan  konflik  kepen- tingan antara pemilik/pemegang saham dan manajer, manajer cenderung ingin memutar dana  tersebut  untuk  diinvestasikan  pada proyek-proyek  yang  menguntungkan,  agar dapat  mendatangkan  keuntungan  lebih sehingga nantinya akan dapat meningkatkan insentif manajer (Hasan, 2014), tetapi terka- dang  arus  kas  bebas  yang  tinggi  membuat manajer  cenderung  melakukan over - invest- ment (Munandar  dan  Kusumawati,  2017). Menurut  penelitian  Hasan  (2014),  arus  kas bebas  berpengaruh  positif  terhadap  kebija- kan  struktur  modal,  karena  semakin  tinggi arus  kas  bebas,  maka  pemilik  akan  cende- rung untuk memilih pendanaan mengguna- kan utang untuk mengurangi konflik agensi. Hal  ini  sesuai  dengan  penelitian  Sari  dan Wirajaya  (2017)  yang  menyatakan  bahwa kebijakan utang merupakan variabel intervening  antara  pengaruh free  cash  flow terhadap nilai perusahaan.
Berdasarkan  penjabaran  di  atas,  maka dirumuskan hipotesis sebagai berikut: H 3c : Struktur  modal  memediasi  pengaruh antara  arus  kas  bebas  terhadap  nilai perusahaan.
Pengaruh  Tidak  Langsung  antara  Ukuran Perusahaan  terhadap  Nilai  Perusahaan melalui Struktur Modal
Ukuran perusahaan menunjukkan akti- vitas perusahaan yang dimiliki perusahaan, karena  itulah  semakin  besar  ukuran  suatu perusahaan maka semakin besar dana yang dibutuhkan  untuk  membiayai  aktivitas perusahaan  tersebut.  Hal  inilah  yang  mem- buat perusahaan dengan ukuran yang besar, akan  cenderung  memiliki leverage yang tinggi.  Selain  itu  semakin  besar  ukuran perusahaan  berarti  semakin  besar  aktiva
yang bisa dijadikan jaminan untuk memperoleh  utang  sehingga  utang  akan meningkat.  Perusahaan  dengan  skala  uku- ran yang besar, maka akan berdampak pada naiknya  harga  saham  dan  nilai  perusahaan pun akan tinggi. Perusahaan dengan ukuran yang besar dianggap lebih mampu membe- rikan tingkat pengembalian investasi sehing- ga akan mengurangi ketidakpastian investor terhadap  perusahaan  tersebut  (Dewi  dan Sudiartha, 2017). Hal ini berkebalikan deng- an penelitian Isnawati dan Widjajanti (2019) yang  menyatakan  bahwa  struktur  modal tidak  mampu  memediasi  hubungan  antara kepemilikan institusional dan ukuran peru- sahaan terhadap nilai perusahaan.
Berdasarkan  penjabaran  di  atas,  maka dirumuskan hipotesis sebagai berikut:
H 3d : Struktur  modal  memediasi  pengaruh antara  ukuran  perusahaan  terhadap  nilai perusahaan.

## METODE PENELITIAN Jenis  penelitian  dan  Gambaran  dari Populasi (Objek) Penelitian
Pada  penelitian  ini  merupakan  jenis penelitian  kuantitatif,  menurut  Ghozali (2018)  metode  penelitian  kuantitatif  berlan- daskan pada filsafat positivisme yang digu- nakan  untuk  meneliti  pada  populasi  atau sampel  tertentu,  pengumpulan  data  meng- gunakan instrumen penelitian, analisis data bersifat  kuantitatif  atau  statistik  dengan tujuan  untuk  menguji  hipotesis  yang  telah ditetapkan.  Penelitian  ini  menggunakan studi kausal komparatif yang menunjukkan arah  hubungan  atas  variabel  bebas  dengan variable  terikat,  selain  mengukur  kekuatan hubungan antar variabel. Tipe penelitian ini adalah ex post facto yaitu tipe penelitian yang datanya  dikumpulkan  setelah  terjadinya suatu  fakta  atau  peritiwa.  Penelitian  ini menggunakan  perusahaan  sektor  properti dan real  estate dari  tahun  2014-2018  yang terdaftar  di  BEI  dengan  populasi  sebanyak 53 perusahaan.
Pengaruh Struktur Kepemilikan, Arus Kas Bebas, Ukuran ...– Wibowo, Asyik, Bambang 331

## Teknik Pengambilan Sampel
Penelitian  ini  menggunakan  jenis  data sekunder  dan  pemilihan  sampel  dilakukan dengan menggunakan metode pengambilan sampel purposive sampling .  Adapun  kriteria perusahaan  yang  dijadikan  sampel  dalam penelitian  ini  adalah  sebagai  berikut:  1). Perusahaan  sektor  properti  dan real  estate yang listing secara  berturut-turut  di  Bursa Efek  Indonesia  selama  periode  penelitian (2014-2018);  2).  Perusahaan  sektor  properti dan real estate yang  laporan  keuangannya dapat diakses melalui Bursa Efek Indonesia dan  atau  situs  resmi  selama  periode penelitian (2014-2018); 3). Perusahaan sektor properti  dan real  estate yang  laporan keuangannya  disajikan  dalam  kurs  rupiah (Rp).  Hasil  akhir  dari  kriteria purposive sampling yang  telah  ditetapkan  terdapat  40 perusahaan  dan  sesuai  dengan  tahun penelitian,  sehingga  total  sampel  yang diobservasi adalah 200 perusahaan.
Variabel dan Definisi
Operasional

## Variabel
Adapun  variabel  operasional  yang digunakan dalam penelitian ini, yaitu: Variabel Dependen (Variabel Terikat) Variabel dependen adalah variabel yang dipengaruhi  atau  yang  menjadi  akibat karena  adanya  variabel  bebas  (Ghozali, 2018). Pada penelitian ini menggunakan firm value (nilai  perusahaan)  sebagai  variabel dependen.

## Nilai Perusahaan (TBQ)
Dalam  penelitian  ini  nilai  perusahaan diukur  menggunakan Tobin’s  Q ,  yang merupakan  indikator  untuk  mengukur kinerja perusahaan. Formula Tobin’s Q (Altaf dan Shah, 2017) dirumuskan sebagai berikut:
Keterangan:
Tobin’s Q = Nilai Perusahaan MVE = Nilai Pasar Ekuitas = Closing Price x Jumlah saham yang beredar Debt = Nilai buku dari total utang Total Aset = Nilai buku dari total aktiva

## Variabel Independen (Variabel Bebas)
Dalam  penelitian  ini  terdapat  empat variabel  independen,  yaitu  kepemilikan manajerial,  kepemilikan  institusional,  arus kas bebas, dan ukuran perusahaan.

## Kepemilikan Manajerial (KM)
Dalam  penelitian  ini  kepemilikan manajerial  diukur  dari  seberapa  besar persentase  kepemilikan  manajerial  (direksi dan komisaris) (Kasmir, 2013) yang diformulasikan sebagai berikut:

## Kepemilikan Institusional (KI)
Dalam  penelitian  ini  kepemilikan institusional  diukur  dengan  menggunakan persentase  dari  kepemilikan  institusional perusahaan  yang  berbadan  hukum  atau yang dimiliki oleh bank, dana pensiun, aso- siasi,  tabungan  dan  pinjaman,  perusahaan asuransi  dan  lembaga  pengelola  reksadana (Kasmir,  2013),  secara  matematis  diformu- lasikan sebagai berikut :

## Arus Kas Bebas (AKB)
Arus  kas  bebas  ( free cash flow ) merupakan  kas  perusahaan  yang  dapat didistribusikan kepada kreditor atau peme- gang  saham  yang  tidak  digunakan  untuk modal  kerja  atau  investasi  pada  aset  tetap (Ross et  al. ,  2015),  yang  dihitung  dengan menggunakan rumus sebagai berikut:
AKB = AKO – PM – MKB Keterangan:
AKB  = Arus Kas Bebas AKO  = Aliran Kas Operasi Perusahaan
PM = Pengeluaran Modal Bersih
MKB  = Modal Kerja Bersih Perusahaan
Arus kas bebas diukur dengan membagi total asset pada  periode  yang  sama  dengan tujuan  agar  lebih comparable ,  sehingga perhitungan arus kas bebas menjadi relative
332 Ekuitas: Jurnal Ekonomi dan Keuangan – Volume 5, Nomor 3, September 2021 : 321 – 345
terhadap ukuran perusahaan, dalam hal ini dengan total aset.

## Ukuran Perusahaan (UP)
Dalam penelitian ini ukuran perusahaan diukur  dengan  menggunakan  logaritma natural  dari  total  aset,  yang  dirumuskan sebagai berikut (Jogiyanto, 2013:
Ukuran Perusahaan = Ln (Total Aset) Keterangan:
Ln  = Logaritma natural

## Variabel Intervening
Variabel  intervening  adalah  variabel yang  mempengaruhi  hubungan  antara variabel independen dengan variabel depen- den menjadi hubungan yang tidak langsung. Variabel  intervening  yang  digunakan  yaitu struktur modal ( capital structure ).

## Stuktur Modal (DER)
Kebijakan  struktur  modal  perusahaan merupakan  kebijakan  yang  diambil  oleh pihak  manajemen  dalam  rangka  memper- oleh  sumber  pembiayaan  (dana)  dari  pihak ketiga  untuk  membiayai  aktivitas  operasio- nal  perusahaan.  Struktur  modal  dapat  juga disebut  sebagai  perimbangan  antara  modal eksternal atau utang dengan modal sendiri. Struktur  Modal  ( capital structure )  dalam penelitian  ini  dengan Debt  to  Equity  Ratio (DER)  yang  dihitung  berdasarkan  rumus (Kasmir, 2013) berikut:

## Teknik Analisis Data Uji Statistik Deskriptif
Menurut  Ghozali  (2018),  analisis  statis- tik  deskriptif  memberikan  gambaran  atau deskripsi suatu data yang dilihat dari mak- simum, minimum, nilai rata–rata ( mean ), dan standar deviasi.

## Statistik Inferensial.
Statistik  inferensial  merupakan  statis- tika  yang  digunakan  untuk  menganalisa
data  sampel  dan  hasilnya  akan  digenera- lisasikan  atau  disimpulkan  untuk  populasi dari  asal  sampel  itu  diambil  (Sutopo  dan Slamet,  2017).  Analisis  dalam  penelitian  ini mencakup hal-hal sebagai berikut: 1). Model Spesifikasi;  2).  Uji  Asumsi  Klasik;  3).  Uji Spesifikasi Model; dan 4). Uji Hipotesis.

## Spesifikasi Model
Dalam  penelitian  ini  terdapat  dua kelompok  model  yaitu  pengaruh  langsung dan  pengaruh  tidak  langsung  (mediasi), pengaruh  langsung  terdiri  dari  dua spesifikasi  model  untuk  menguji  sembilan hipotesis  sedangkan  pengaruh  tidak  lang- sung  (mediasi)  terdiri  dari  tiga  spesifikasi dan masing- masing spesifikasi dengan tiga tahap untuk menguji empat hipotesis. Pengaruh Langsung (Model 1 dan Model 2) Model hipotesis 1 (H 1a - H 1d ) : DER = α + ρ 1 KM + ρ 2 KI + ρ 3 AKB + ρ 4 UP + e 1 ………. (Regresi 1)
Model hipotesis 2 (H 2a - H 2e ) :
TBQ = α + ρ 5 KM + ρ 6 KI + ρ 7 AKB + ρ 8 UP + ρ 9 DER + e 2 ………. (Regresi 2)
Pengaruh Tidak Langsung (Model 3) Model hipotesis 3 (H 3a – H 3c ) :
Hipotesis H 3a : TBQ = α + ρ 1 KM + e 1 …………(Regresi 1) DER = α + ρ 2 KM + e 2 ………...(Regresi 2) TBQ = α + ρ 3 KM + ρ 4 DER + e 3 (Regresi 3) Hipotesis H 3b : TBQ = α + ρ 1 KI + e 1 …………..(Regresi 1) DER = α + ρ 2 KI + e 2 ………… .(Regresi 2) TBQ = α + ρ 3 KI + ρ 4 DER + e 3 …(Regresi 3) Hipotesis H 3c : TBQ = α + ρ 1 AKB + e 1 …………(Regresi 1) DER = α + ρ 2 AKB + e 2 …………(Regresi 2) TBQ = α + ρ 3 AKB + ρ 4 DER + e 3 (Regresi 3) Hipotesis H 3d : TBQ = α + ρ 1 UP + e 1 …………..(Regresi 1) DER = α + ρ 2 UP + e 2 …………...(Regresi 2) TBQ = α + ρ 3 UP + ρ 4 DER + e 3 ...(Regresi 3)
Keterangan:
KM = Kepemilikan Manajerial KI = Kepemilikan Institusional
Pengaruh Struktur Kepemilikan, Arus Kas Bebas, Ukuran ...– Wibowo, Asyik, Bambang 333
AKB  = Arus Kas Bebas UP = Ukuran Perusahaan DER  = Struktur Modal TBQ = Nilai Perusahaan α
= Konstanta ρ 1 , ρ 3 , ρ 4 = Koefisien KM, KI, AKB, UP, DER dengan TBQ ρ 2 = Koefisien KM, KI, AKB, UP dengan DER e 1 , e 3 = Residual atas nilai perusahaan e 2 = Koefisien atas struktur modal

## Asumsi Klasik
Uji  asumsi  klasik  digunakan  untuk mengetahui  apakah  hasil  analisis  regresi linier  berganda  yang  digunakan  untuk menganalisis  dalam  penelitian  ini  terbebas dari  penyimpangan  asumsi  klasik  yang meliputi  uji  normalitas,  multikolinieritas, heteroskedastisitas dan autokorelasi.

## Uji Spesifikasi Model
Uji ini digunakan untuk melihat apakah spesifikasi  model  yang  digunakan  sudah benar  atau  tidak.  Dalam  penelitian  ini menggunakan  analisis  regresi  berganda dikarenakan  dapat  menjelaskan  pengaruh antara  variabel  dependen  dengan  beberapa variabel  independen.  Analisis  ini  diawali dengan:  1)  Uji Goodness  of  Fit (Uji  F),  2)  Uji Koefisien  Determinasi  (R 2 ),  dan  3)  Uji Hipotesis (Uji t)
Uji Goodness of Fit (Uji F) Pengujian  ini  bertujuan  untuk  menguji model (sesuai) fit atau tidak (Ghozali, 2018).
Uji F dilakukan dengan melihat signifikansi F  pada  output  hasil  regresi  dengan  signify- kansi 0,05 (α=5%). Jika nilai signifikansi lebih besar  dari  α  maka  model  penelitian  tidak layak  atau  model  regresi  tidak  dapat digunakan,  artinya  model  regresi  tidak  fit. Jika nilai signifikansi lebih kecil dari α maka model  penelitian  sudah  layak  atau  model regresi diterima, yang berarti bahwa model regresi fit.
Koefisien Determinasi (R 2 )
Menurut  Ghozali  (2018)  koefisien determinasi  (R 2 )  pada  intinya  mengukur seberapa  jauh  kemampuan  model  dalam menerangkan  variasi  variable  dependen. Besarnya  koefisien  determinasi  adalah  0 sampai  dengan  1.  Semakin  R 2 mendekati angka 1 maka semakin besar pengaruh sem- ua  variable  independen  terhadap variable dependen, sedangkan semakin R 2 mendekati angka  0  maka  semakin  kecil  pengaruh  se- mua variabel independen terhadap variable dependen.

## Uji Hipotesis (Uji Statistik t)
Menunjukkan  seberapa  jauh  pengaruh satu  variabel  independen  secara  individual dalam  menerangkan  variabel  dependen (Ghozali,  2018).  Uji  Statistik  t  dilakukan dengan melihat signifikansi t masing-masing variabel  pada  output  hasil  regresi  dengan sigifikansi 0,05 (α=5%).
Tabel 1 Statistik Deskriptif N Minimum  Maximum  Mean  Std. Deviation KM 162 .000 .646 .039 .121 KI 162 .054 1.000 .0697 .252 AKB 162 -.950 .263 -.197 .237 UP 162 25.043 31.670  29.116 1.519 DER 162 .035 3.065 .721 .521 TBQ 162 .123 1.883 .842 .345 Valid N ( listwise )  162
Sumber: Laporan Keuangan Perusahaan Properti dan Real Estate 2014-2018
334 Ekuitas: Jurnal Ekonomi dan Keuangan – Volume 5, Nomor 3, September 2021 : 321 – 345

## ANALISIS DAN PEMBAHASAN Deskripsi Hasil Penelitian
Obyek  dalam  penelitian  ini  adalah perusahaan  sektor  properti  dan  real  estate yang terdaftar di Bursa Efek Indonesia (BEI) tahun  2014-2018.  Sampel  penelitian  ini berjumlah total 200 perusahaan properti dan real  estate .  Data  yang  relevan  dengan variabel-variabel dalam penelitan ini kemudian  diolah  dengan  SPSS  versi  24. Pengujian yang dilakukan dalam penelitian ini  adalah  statistik  deskriptif,  uji  asumsi klasik, uji goodness of fit , uji hipotesis, regresi linier berganda dan simple mediation dengan strategi causal step .

## Analisis Statistik Deskriptif
Statistik deskriptif memberikan gambar- an atau deskripsi suatu data yang memberi- kan informasi mulai dari minimum, makasi- mum,  rata-rata  ( mean )  dan  standar  deviasi dari setiap variabel penelitian. Hasil analisis statistik deskriptif ini terdapat pada tabel 1.
Hasil tabel 1 menunjukkan variabel KM memiliki  nilai  minimum  sebesar  0,000% yang dimiliki oleh ASRI, BCIP, BIPP, BKSL, BSDE,  DART,  DILD,  DUTI,  ELTY,  GAMA, FMII,  GMTD,  JRPT,  LPCK,  MDLN,  NIRO, MORE,  RODA,  MTSM,  dan  SMDM. Perusahaan-perusahaan  di  atas  sebagian besar  sahamnya  dipegang  oleh  investor institusional,  sehingga  kepemilikan  mana- jerial  mungkin  dianggap  tidak  diperlukan, karena  pengawasan  yang  dilakukan  oleh investor  institusional  sudah  dirasa  cukup ketat.  Nilai  kepemilikan  manajerial  maksi- mum  sebesar  0,646%  dimiliki  oleh  SMRA, hal ini dimungkinkan karena sebagian besar saham  dimiliki  oleh  keluarga  yang  juga menjabat  posisi  manajerial  dalam  perusa- haan.  Nilai  rata-rata  (mean)  sebesar  0,039 dan  memiliki  standar  deviasi  sebesar  0,121. Nilai rata-rata ( mean ) yang cukup rendah ini menunjukkan  bahwa,  kepemilikan  manaje- rial  belum  dianggap  sebagai  sesuatu  yang penting  untuk  menurunkan  konflik  agensi pada perusahaan dalam sektor properti.
Variabel  KI  memiliki  nilai  minimum sebesar 0,054 yang dimiliki oleh ELTY, hal ini
dikarenakan merupakan perusahaan keluar- ga yang sebagian besar sahamnya dipegang oleh  anggota  keluarga  yang  juga  menjabat sebagai manajemen (direksi dan komisaris). Nilai maksimum sebesar 1,000 dimiliki oleh BEST.  Nilai  rata-rata  ( mean )  sebesar  0,697 dan  memiliki  standar  deviasi  sebesar  0,252. Nilai mean yang tinggi menunjukkan bahwa kepemilikan  institusional  dianggap  penting karena dapat melakukan fungsi pengawasan terhadap kinerja manajemen.
Variabel  AKB  terhadap  total  aset memiliki  nilai  minimum  -95,00%  setara  de- ngan (11.764.660.057.143) yang dimiliki oleh LPCK  dan  nilai  maksimum  sebesar  0,263 atau  setara  176.110.726.734  dimiliki  oleh BCIP.  Nilai  rata-rata  (mean)  (0,197)  setara dengan  (2.408.909.328.797)  dan  memiliki standar deviasi sebesar 0,237 yang lebih ting- gi  dibanding  nilai  rata-rata  menunjukkan perusahan  yang  di  jadikan  sampel  mem- punyai kondisi arus kas bebas yang beragam (heterogen). Nilai mean yang sangat rendah menunjukkan  bahwa  terbukti  perusahaan properti sedang mengalami stagnansi, dapat dilihat  bahwa  sebagian  besar  perusahaan properti tidak memiliki arus kas bebas yang dapat  digunakan  untuk  mengembangkan perusahaan.
Variabel  UP  memiliki  nilai  minimum sebesar 25,043 yang dimiliki oleh MTSM, hal ini  dikarenakan  MTSM  hanya  bergerak  di bidang sewa dan pengelolaan gedung. Nilai maksimum  sebesar  31,670  dimiliki  oleh LPKR,  hal  ini  dikarenakan  LPKR  bergerak diberbagai  bidang  seperti  perumahan, pengembangan  lingkungan,  rumah  sakit, mall, hotel, dan manajemen aset. Nilai rata- rata  ( mean )  sebesar  29,116  dan  memiliki standar  deviasi  sebesar  1,519  menunjukkan data  ukuran  perusahaan  tidak  beragam (homogen).
Variabel  DER  memiliki  nilai  minimum sebesar 0,035 kali yang dimiliki oleh MORE dan  nilai  maksimum  sebesar  3,065  kali dimiliki  oleh  COWL,  hal  ini  dikarenakan COWL  sedang  melakukan  kegiatan  inves- tasi. Nilai rata-rata ( mean ) sebesar 0,721 kali dan  memiliki  standar  deviasi  sebesar  0,521.
Pengaruh Struktur Kepemilikan, Arus Kas Bebas, Ukuran ...– Wibowo, Asyik, Bambang 335
Nilai mean yang  tidak  terlalu  tinggi menyiratkan  bahwa  perusahaan  dalam bidang  properti  dan real  estate memahami pentingnya  menjaga  tingkat  penggunaan utang yang optimal, dikarenakan pengguna- an utang yang terlalu tinggi akan cenderung untuk menurunkan nilai perusahaan.
Variabel TBQ memiliki nilai rasio mini- mum sebesar 0,123 yang dimiliki oleh MORE hal  ini  dikarenakan  adanya  penurunan kinerja  perusahaan  pada  tahun  2019,  2018 dan  2017.  Nilai  maksimum  sebesar  1,883 dimiliki oleh BCIP, hal ini dikarenkan BCIP saat  ini  sedang  melakukan  investasi  bebe- rapa  proyek  dan history penjualan  properti yang bagus selama beberapa tahun terakhir, memberikan  sinyal  positif  kepada  investor sehingga nilai perusahaan tinggi. Nilai rata- rata  ( mean )  sebesar  0,842  dan  memiliki standar  deviasi  sebesar  0,521.  Nilai  mean yang  cukup  rendah  membuktikan  bahwa perusahaan  properti  dan real  estate saat  ini sedang  mengalami  stagnansi,  sehingga kemungkinan  kebanyakan  investor  tidak memilih untuk berinvestasi pada perusaha- an dalam sektor properti dan real estate .

## Hasil Pengujian Asumsi Klasik
Sebelum dilakukan analisis regresi linier berganda, perlu dilakukan beberapa pengu- jian untuk memastikan model yang adiguna- kan  dalam  penelitian  memenuhi  kriteria BLUE ( Best Linier Unbiased Estimator ), sehing- ga  layak  dipergunakan  dan  di  uji  lebih lanjut. Pengujian yang dipergunakan dalam penelitian  ini  adalah  Uji  Normalitas,  Uji Heterokesdastisitas,  Uji  Multikolinearitas dan Uji Autokorelasi.

## Uji Normalitas
Uji  normalitas  untuk  mengetahui  apa- kah distribusi data normal atau tidak, dapat dilakukan  dengan  uji  P-P  Plot Regression Standardized .
Berdasarkan  diagram P-P  Plot pada Gambar  2  dapat  diketahui  bahwa  titik-titik menyebar  disekitar  garis  lurus.  Hal  ini menunjukkan bahwa data penelitian diambil dari  populasi  terdistribusi  normal  sehingga
model  regresi  layak  digunakan  karena memenuhi uji normalitas.

## Gambar 2
Hasil SPSS Sesudah Outlier Grafik Normal P-P Plot
Sumber: Data Sekunder (Diolah)

## Uji Heterokesdastisitas
Uji  heterokesdastisitas  untuk  menge- tahui apakah ada atau ketidaksamaan varian dari  residual  suatu  pengamatan  ke  penga- matan  lain  dapat  dilakukan  dengan  uji S catter  Plot ,  berikut  adalah  hasil  Uji Scatter Plot yang diolah dengan SPSS.
Gambar 3 Hasil SPSS Sesudah Outlier Scatterplot
Sumber: Data Sekunder (Diolah)
Berdasarkan gambar 3 scatter plot , dapat dilihat bahwa titik-titik temu tidak membentuk  pola  tertentu  dan  menyebar.
336 Ekuitas: Jurnal Ekonomi dan Keuangan – Volume 5, Nomor 3, September 2021 : 321 – 345
Hal  ini  menunjukkan  bahwa  model  regresi diasumsikan tidak terdapat peoblem heterokesdastisitas.

## Uji Multikolinearitas
Uji  multikolinieritas  untuk  menguji apakah  model  regresi  ditemukan  adanya korelasi  antar  variable  bebas  (independen). Untuk  mengetahui  apakah  ada  atau  tidak korelasi antar variabel bebas dapat dilakukan dengan Uji Tolerance dan Variance Inflation  Factor (VIF).  Hasil  perhitungan Tolerance menunjukkan  tidak  ada  variabel independen  yang  memiliki  nilai Tolerance kurang  dari  0,10  dan  nilai Variance  Inflation Factor (VIF)  juga  menunjukkan  hal  yang sama  tidak  ada  satu  variabel  independen yang  memiliki  VIF  lebih  dari  10.  Sehingga dapat  disimpulkan  bahwa  tidak  ada multikolinieritas antara variable independen dalam model regresi.

## Uji Autokorelasi
Uji  autokorelasi  memiliki  tujuan  untuk menguji apakah dalam model regresi linear ada  korelasi  antara  kesalahan  pengganggu pada periode t dengan kesalahan penggang- gu t-1. Untuk mengetahui terjadi autokorela- si  dapat  dilakukan  dengan  uji  Durbin Watson.  Berdasarkan  Tabel  2  Durbin  Wat- son,  signifikansi  5%  dengan  jumlah  sampel 60 dan jumlah variable independen 3 ( n = 60 dan k = 3 ) maka didapatkan nilai du = 1,8063 dan dl  = 1,680  sehingga  didapatkan  4- du  = 2,1937. Dikarenakan hasil uji Durbin-Watson tersebut  dimana hasilnya  dibawah  nilai  dU (1,8063  <  1,970  <  2,1937)  maka  dapat disimpulkan  bahwa  tidak  ada  autokorelasi positif maupun negatif.
Tabel 2
Tabel Durbin-Watson (DW), α = 5%
N K=5 dL dU 160 1.6776 1.8063 Sumber: Ghozali, 2018
Uji Kecocokan Model ( Goodness of Fit ) Pengujian kecocokan model bertujuan untuk menguji  kecocokan  model  yang  digunakan dalam penelitian. Model dalam penelitian ini diuji  menggunakan  uji  F  dan  koefisien determinasi  dan  uji  statistik  t.  Hasil  nilai  F hitung  pada  model  penelitian  sebesar  4,705 dengan  taraf  signifikansi  sebesar  0,000 dimana  0,000  <  0,05  artinya  model  persa- maan  regresi  yang  dipergunakan  dalam penelitian ini layak.
Uji Determinasi (R 2 )
Hasil  uji  koefisien  determinasi  untuk mengukur sebarapa jauh kemampuan model dalam  menjelaskan  variasi  variabel  depen- den. Hasil uji koefisien determinasi menun- jukkan nilai R square (R 2 ) sebesar 0,132 atau sebesar  13,2%,  bahwa variable nilai  perusa- haan dapat  dijelaskan  sebesar  13,2%  oleh variabel bebasnya yaitu kepemilikan mana- jerial,  kepemilikan  institusional,  arus  kas bebas,  ukuran  perusahaan  dan  struktur modal.  Sedangkan  sisanya  sebesar  86,8% dijelaskan  oleh  faktor  lain  yang  tidak disertakan dalam model penelitian ini.

## Uji Hipotesis Pengaruh langsung (Model 1 dan Model 2)
Uji  hipotesis  ini  menggunakan  uji statistik  t.  Uji  statistik  t  digunakan  untuk mengetahui  ada  atau  tidaknya  pengaruh masing–masing  variabel  independen  secara individual terhadap variabel dependen yang diuji  pada  tingkat  signifikansi  5%. Hasil  uji statistik t dapat dilihat pada Tabel 3.
Berdasarkan dari hasil uji statistik t pada Tabel  3,  pengaruh  antara  variabel  indepen- den  dengan  variabel  dependen  adalah sebagai  berikut:  1).  Pengaruh  KM  terhadap DER  menghasilkan  nilai  koefisien  sebesar 0,214 dengan signifikan value sebesar 0,467. sehingga pengaruh KM terhadap DER tidak signifikan,  maka  hipotesis  1a  (H 1a )  ditolak; 2). Pengaruh KI terhadap DER menghasilkan nilai koefisien negatif sebesar -0,098 dengan signifikan value sebesar  0,543  sehingga pengaruh KI terhadap DER tidak signifikan, maka hipotesis 1b (H 1b ) ditolak ; 3). Pengaruh
Pengaruh Struktur Kepemilikan, Arus Kas Bebas, Ukuran ...– Wibowo, Asyik, Bambang 337
AKB  terhadap  DER  menghasilkan  nilai koefisien  sebesar  0,118  dengan  signifikan value sebesar 0,477 sehingga pengaruh AKB terhadap  DER  tidak  signifikan,  maka  hipo- tesis 1c (H 1c ) ditolak; 4). Pengaruh UP terha- dap DER menghasilkan nilai koefisien sebe- sar  0,080  dengan  signifikan value sebesar 0,009  sehingga  UP  berpengaruh  positif terhadap  DER,  maka  hipotesis  1d  (H 1d ) diterima;  5).  Pengaruh  KM  terhadap  TBQ menghasilkan nilai koefisien negatif sebesar -0,496  sehingga  KM  berpengaruh  negatif terhadap TBQ, dan karena adanya perbeda- an arah dengan hipotesis awal, maka hipote- sis  2a  (H2a)  ditolak;  6).  Pengaruh  KI  terha- dap TBQ menghasilkan nilai koefisien sebe- sar  0,134  dengan  signifikan value sebesar 0,275 sehingga pengaruh KI tidak berpenga-
ruh  terhadap  TBQ,  maka  hipotesis  2b  (H 2b ) ditolak;  7).  Pengaruh  AKB  terhadap  TBQ menghasilkan  nilai  koefisien  sebesar  0,002 dengan  signifikan value sebesar  0,984 sehingga    pengaruh  AKB  terhadap  TBQ tidak  signifikan,  maka  hipotesis  2c  (H 2c ) ditolak;  8).  Pengaruh  UP  terhadap  TBQ menghasilkan  nilai  koefisien  sebesar  0,003 dengan  signifikan value sebesar  0,886 sehingga pengaruh AKB terhadap TBQ tidak terbukti  signifikan,  maka  hipotesis  2d  (H 2d ) ditolak;  9).  Pengaruh  DER  terhadap  TBQ menghasilkan  nilai  koefisien  sebesar  0,208 dengan  signifikan value sebesar  0,001 sehingga DER berpengaruh positif terhadap TBQ,  dan  dikarenakan  adanya  perbedaan arah dengan hipotesis awal, maka hipotesis 2e (H2e) ditolak.

## Tabel 3
Hasil Uji Statistik t No Hubungan Variabel Unstandardized Coefficients Sig. α-Value Keterangan Model 1 H 1a KM   →  DER 0,214 0,467 0,05 Tidak Signifikan H 1b KI     →  DER -0,098 0,543 0,05 Tidak Signifikan H 1c AKB  →  DER 0,118 0,477 0,05 Tidak Signifikan H 1d UP     →  DER 0,080 0,009 0,05 Signifikan Model 2 H 2a KM   →  TBQ - 0,496 0,034 0,05 Signifikan H 2b KI     →  TBQ 0,134 0,275 0,05 Tidak Signifikan H 2c AKB  →  TBQ 0,002 0,984 0,05 Tidak Signifikan H 2d UP     →  TBQ 0,003 0,886 0,05 Tidak Signifikan H 2e DER  →  TBQ 0,208 0,001 0,05 Signifikan
Sumber: Data Sekunder dioleh, 2020
Tabel 4 Hasil Hipotesis Model 3 (H3a - H3d) Model Regresi 1 Regresi 2 Regresi 3 Keterangan Unstd. Coeff. (Constant) 0,436 0,359 0,362 DER tidak memediasi KM terhadap TBQ KM -0,620 -0,021 -0,616 Std. Error 0,207 0,276 0,200 Sig. 0,003* 0,939 0,002* DER 0,206 Sig. 0,000* Std. Error 0,057 Unstd. Coeff. (Constant) 0,340 0,392 0,256
338 Ekuitas: Jurnal Ekonomi dan Keuangan – Volume 5, Nomor 3, September 2021 : 321 – 345
KI 0,239 -0,096 0,260 DER tidak memediasi KI terhadap TBQ Std. Error 0,114 0,150 0,110 Sig . 0,037* 0,523 0,019* DER 0,214 Std. Error 0,058 Sig . 0,000* Unstd. Coeff. (Constant) 0,434 0,375 0,357 DER tidak memediasi AKB terhadap TBQ AKB 0,097 0,161 0,064 Std. Error 0,128 0,166 0,124 Sig . 0,450 0,333 0,608 DER 0,205 Std. Error 0,059 Sig . 0,001* Unstd. Coeff. (Constant) -0,108 -1,048 0,096 DER memediasi UP terhadap TBQ UP 0,036 0,096 0,018 Std. Error 0,022 0,028 0,022 Sig . 0,014* 0,001* 0,432 DER 0,195 Std. Error 0,061 Sig . 0,002* Dependent Variable TBQ DER TBQ * Signifikan pada tingkat 5%
Sumber: Output SPSS 24

## Pengaruh Mediasi (Model 3)
Uji pengaruh mediasi ini menggunakan simple mediation dengan  strategi causal step .
Hasil uji simple mediation dapat dilihat pada tabel 4.
Berdasarkan  pada  Tabel  4,  dapat diketahui  bahwa:  1).  DER  tidak  dapat memediasi  pengaruh  antara  KM  terhadap TBQ,  karena  ditemukan  pada  persamaan  2 bahwa  KM  tidak  berpengaruh  terhadap DER;  2).  DER  tidak  dapat  memediasi pengaruh  antara  KI  terhadap  TBQ,  karena ditemukan  pada  persamaan  2  bahwa  KI tidak  berpengaruh  terhadap  DER;  3).  DER tidak  dapat  memediasi  pengaruh  antara AKB terhadap TBQ, karena ditemukan pada persamaan 2 bahwa AKB tidak berpengaruh terhadap  DER;  4).  DER  dapat  memediasi pengaruh  antara  UP  terhadap  TBQ,  karena pada  persamaan  2,  UP  berpengaruh terhadap DER, setelah dimasukkan DER ke dalam  persamaan  3,  UP  menjadi  yang
awalnya  signifikan  pada  persamaan  1 menjadi tidak signifikan.
Pembahasan Pengaruh Kepemilikan
Manajerial

## Terhadap Struktur Modal
Berdasarkan tabel 4 ditemukan, kepemi- likan manajerial tidak berpengaruh terhadap struktur modal, karena itu hipo-tesis 1a (H 1a ) ditolak.  Rendahnya  persentase  kepemilikan manajerial  pada  perusahaan  properti  dan real estate yang hanya  sebesar  0,039  belum dianggap  sebagai  mekanisme  yang  penting untuk  menurunkan  konflik  agensi  pada perusahaan,  sehingga  membuat  manajer tidak  dapat  mengambil  keputusan  berda- sarkan keinginannya atau preferensinya, hal ini  pula  yang  membuat  manajemen  tidak memiliki kendali dalam menentukan kebija- kan struktur modal. Hasil penelitian ini seja- lan  dengan  hasil  penelitian  Warapsari  dan Suaryana  (2016)  yang  menyatakan  bahwa
Pengaruh Struktur Kepemilikan, Arus Kas Bebas, Ukuran ...– Wibowo, Asyik, Bambang 339
kepemilikan  manajerial  tidak  berpengaruh terhadap struktur modal.
Pengaruh Kepemilikan
Institusional

## Terhadap Struktur Modal
Berdasarkan tabel 4 ditemukan, kepemi- likan institusional tidak berpengaruh terha- dap  struktur  modal,  sehingga  hipotesis  1b (H 1b )  ditolak.  Hasil  penelitian  ini  sejalan dengan  hasil  penelitian  Sadia  dan  Sujana (2017),  Warapsari  dan  Suaryana  (2016), Miraza  dan  Muniruddin  (2017),  serta Annastasia  dan  Lorenza  (2019).  Meskipun persentase  kepemilikan  institusional  yang tinggi ini ternyata tidak mampu mempenga- ruhi keputusan struktur modal yang dibuat oleh  manajer.  Hal  ini  di  karena  peran  dari investor  institusional  hanyalah  sebatas mengawasi  tindakan  manajemen  dan  tidak berperan  aktif  dalam  pengambilan  keputu- san  mengenai  struktur  modal  (Miraza  dan Muniruddin,  2017),  invenstor  institusional melakukan  pengawasan  terhadap  beberapa perusahaan,  karena  itu  pengawasan  yang dilakukan  tidaklah  terfokus  pada  satu perusahaan,  (Sadia  dan  Sujana,  2017), sebagian besar perusahaan merupakan peru- sahaan  keluarga,  karena  itu  dimungkinkan kepemilikan  saham  dari  pihak  institusional didominasi  oleh  pihak  yang  tidak  indepen- den  (berafiliasi  satu  sama  lain)  sehingga fungsi  kepemilikan  institusional  sebagai pengawas  bagi  manajemen  tidak  dapat berjalan dengan sewajarnya.

## Pengaruh  Arus  Kas  Bebas  Terhadap Struktur Modal
Berdasarkan tabel 4 ditemukan, arus kas bebas  tidak  berpengaruh  terhadap  struktur modal,  karena  itu  hipotesis  1c  (H 1c ).  Hasil penelitian ini sejalan dengan hasil penelitian penelitian  Hardiningsih  dan  Oktaviani (2012), Pramiska (2016), Akbar dan Ruzikna (2017), serta Annastasia dan Lorenza (2019), yang  menyatakan  bahwa  arus  kas  bebas tidak berpengaruh terhadap struktur modal.
Kondisi  arus  kas  bebas  yang  sangat heterogen/beragam yang membuat arus kas bebas  tidak  dapat  mempengaruhi  struktur
modal. Baik perusahaan yang memiliki arus kas  bebas  positif  maupun  negatif  memiliki kebijakan utang yang hampir sama, bahkan terdapat beberapa perusahaan yang memili- ki tingkat utang yang tinggi meskipun arus kas bebasnya besar.

## Pengaruh  Ukuran  Perusahaan  Terhadap Struktur Modal
Berdasarkan tabel 4, ukuran perusahaan memiliki pengaruh positif terhadap struktur modal, sehingga hipotesis 1d (H 1d ) diterima. Hasil  penelitian  ini  konsisten  dengan  hasil penelitian  Hermuningsih  (2012),  Hasan (2014),  serta  Wijaya  (2019).  Perusahaan dengan ukuran yang besar akan membutuh- kan  dana  yang  besar  untuk  mensupport kegiatan operasional serta kegiatan investasi perusahaan,  selain  itu  perusahaan  dengan ukuran yang besar memiliki aset yang tinggi yang  bisa  dijaminkan  untuk  mendapatkan utang  dari  kreditor,  karena  itulah  perusa- haan dengan ukuran yang besar akan cende- rung  untuk  menggunakan  utang  jangka panjang untuk memenuhi kebutuhan penda- naan mereka.
Pengaruh
Kepemilikan Manajerial

## Terhadap Nilai Perusahaan
Berdasarkan  tabel  4  didapatkan,  kepe- milikan  manajerial  berpengaruh  negatif terhadap  nilai  perusahaan,  sehingga  hipo- tesis  2a  (H 2a )  ditolak.  Hasil  penelitian  ini sejalan  dengan  hasil  penelitian  penelitian Sugiarto (2011), rendahnya persentase kepe- milikan manajerial ini membuat manajemen tidak  memiliki  rasa  ikut  memiliki  perusa- haan,  hal  ini  kemudian  membuat  manaje- men  kurang  termotivasi  untuk  memaksi- malkan  nilai  perusahaan  (Sugiarto,  2011), dari sini dapat disimpulkan bahwa kepemili- kan manajerial belum dapat menjadi sarana/ mekanisme  untuk  meningkatkan  nilai perusahaan.
Pengaruh Kepemilikan Institusional

## Terhadap Nilai Perusahaan
Berdasarkan tabel 4 diketahui, kepemili- kan  institusional  tidak  berpengaruh  terha-
340 Ekuitas: Jurnal Ekonomi dan Keuangan – Volume 5, Nomor 3, September 2021 : 321 – 345
dap nilai perusahaan, berarti besar kecilnya kepemilikan  institusional  tidak  mempenga- ruhi  nilai  perusahaan,  karena  itulah  dapat disimpulkan  bahwa  hipotesis  2b  (H 2b ) ditolak.  Hasil  penelitian  ini  sejalan  dengan hasil  penelitian  Annastasia  dan  Lorenza (2019).  Ketidak  mampuan  kepemilikan inti- tusi mempengaruhi nilai perusahaan dikare- nakan  bahwa  peran  dari  investor  institu- sional hanyalah sebatas mengawasi tindakan manajemen  dan  tidak  berperan  aktif  dalam pengambilan  keputusan  mengenai  struktur modal (Miraza dan Muniruddin, 2017), dan menurut  Sadia  dan  Sujana  (2017)  invenstor institusional  melakukan  pengawasan  terha- dap  beberapa  perusahaan  karena  itulah pengawasan  yang  dilakukan  tidak  terfokus pada  satu  perusahaan  serta  sebagian  besar perusahaan  merupakan  perusahaan  keluar- ga,  dimana  kepemilikan  saham  dari  pihak institusional  didominasi  oleh  pihak  pihak yang tidak independen (berafiliasi satu sama lain) sehingga fungsi sebagai pengawas bagi manajemen  tidak  dapat  berjalan  dengan sewajarnya.

## Pengaruh  Arus  Kas  Bebas  Terhadap  Nilai Perusahaan
Berdasarkan tabel 4 diketahui, arus kas bebas tidak berpengaruh terhadap terhadap nilai  perusahaan.  Hal  ini  berarti  besar kecilnya arus kas bebas tidak mempengaruhi besar  kecilnya  nilai  perusahaan,  karena itulah dapat disimpulkan bahwa hipotesis 2c (H 2c )  ditolak.  Hasil  penelitian  ini  sejalan dengan  hasil  penelitian  Handayani  (2017), Sadia  dan  Sujana  (2017),  serta  Annastasia dan  Lorenza  (2019).  Sebagian  besar  perusa- haan  memiliki  besaran  arus  kas  bebas dengan nilai negatif, tetapi meskipun begitu perusahaan  dengan  arus  kas  bebas  negatif belum tentu memiliki nilai perusahaan yang rendah,  banyak  juga  perusahaan  dengan arus  kas  bebas  negatif  yang  memiliki  nilai perusahaan  yang  cukup  tinggi,  ketidak konsistenan  data  inilah  yang  kemudian membuat arus kas bebas tidak berpengaruh terhadap nilai perusahaan.

## Pengaruh  Ukuran  Perusahaan  Terhadap Nilai Perusahaan
Berdasarkan  tabel  4  diketahui,  ukuran perusahaan  tidak  berpengaruh  terhadap nilai perusahaan, karena itulah hipotesis 2d (H 2d )  ditolak.  Hasil  penelitian  ini  sejalan dengan  hasil  penelitian  Suwardika  dan Mustanda  (2017)  serta  Dewi  dan  Sudiartha (2017). Dewasa ini investor tidak lagi meng- ambil  keputusan  investasi  dengan  melihat dari  segi  ukuran  perusahaan  tetapi  melalui total  aktiva  yang  dimiliki  oleh  perusahaan dengan  mempertimbangkan  berbagai  ma- cam aspek sebelum melakukan pengambilan keputusan  investas  seperti  halnya  adalah kinerja  perusahaan  yang  tercermin  pada laporan  keuangan,  nama  baik  perusahaan, kebijakan  dividen  yang  pernah  dilakukan, dan juga kegiatan CSR yang dilakukan, serta kondisi  ekonomi  yang  cenderung  kurang stabil  di  Indonesia,  yang  mengakibatkan perusahaan mengalami stagnansi, semua ini akan membuat investor mempertimbangkan banyak  hal  sebelum  melakukan  investasi dalam  perusahaan  sektor  properti  dan real estate .

## Pengaruh  Stuktur  Modal  terhadap  Nilai Perusahaan
Berdasarkan  tabel  4  didapatkan,  struk- tur modal berpengaruh terhadap nilai peru- sahaan,  sehingga  hipotesa  2e  (H 2e )  ditolak, hasil  penelitian  ini  sejalan  dengan  hasil penelitian  Anjarwati et  al .  (2016)  serta  Sari dan Wirajaya (2017). Hasil ini sesuai dengan teori Modigliani  Miller, yang  menyatakan bahwa  penggunaan  utang  dapat  mening- katkan nilai perusahaan, karena akan meng- akibatkan  pengurangan  atau  penghematan pembayaran  pajak  dengan  adanya  biaya bunga  yang  akan  mengurangi  pendapatan kena  pajak  (PKP)  (Sadia  dan  Sujana,  2017). Selain  itu  juga  penggunaan  utang  dapat menurunkan  konflik  agensi  serta  membuat manajer  bekerja  keras  dan  lebih  efisien, sehingga pada akhirnya akan dapat menaik- kan nilai perusahaan.
Pengaruh Struktur Kepemilikan, Arus Kas Bebas, Ukuran ...– Wibowo, Asyik, Bambang 341 Pengaruh Kepemilikan Manajerial Terhadap Nilai Perusahaan Melalui

## Struktur Modal
Berdasarkan  tabel  4  didapatkan,  struk- tur modal tidak dapat memediasi pengaruh kepemilikan manajerial terhadap nilai peru- sahaan, oleh karena itu hipotesa 3a (H 3a ) di tolak. Hal ini dikarenakan rendahnya kepe- milikan  manajerial  membuat  manajer  tidak dapat  mengambil  keputusan  berdasarkan keinginannya atau preferensinya, hal ini pu- la yang membuat manajemen tidak memiliki kendali dalam menentukan kebijakan struk- tur modal. Rendahnya persentase kepemili- kan manajerial ini juga membuat manajemen tidak  memiliki  rasa  ikut  memiliki  perusa- haan,  hal  ini  kemudian  membuat  manaje- men kurang termotivasi untuk memaksimal- kan nilai perusahaan (Sugiarto, 2011).
Pengaruh
Kepemilikan Institusional Terhadap Nilai Perusahaan Melalui

## Struktur Modal
Berdasarkan  tabel  4  didapatkan,  struk- tur modal tidak dapat memediasi pengaruh kepemilikan  institusional  terhadap  nilai perusahaan, oleh kerena itu hipotesa 3b (H 3b ) ditolak.  Hal  ini  dikarenakan  peran  dari investor  institusional  sebatas  mengawasi tindakan  manajemen  dan  tidak  berperan aktif dalam pengambilan keputusan menge- nai struktur modal (Miraza dan Muniruddin, 2017),  serta  sebagian  besar  merupakan perusahaan  keluarga  yang  dimungkinkan kepemilikan  saham  dari  pihak  institusional didominasi  oleh  pihak-pihak  yang  tidak independen  (berafiliasi  satu  sama  lain) sehingga  fungsi  kepemilikan  institusional sebagai  pengawas  bagi  manajemen  tidak dapat  berjalan  dengan  sewajarnya.  Hal inilah  yang  kemudian  membuat  kepemili- kan institusional tidak dapat manjadi fungsi monitoring  yang  maksimal,  sehingga  tidak mampu mempengaruhi struktur modal dan juga  tidak  bisa  mengoptimalkan  nilai  peru- sahaan.  Hasil  penelitian  ini  sesuai  dengan hasil  penelitian  Sadia  dan  Sujana  (2017); Warapsari dan Suaryana (2016); Miraza dan
Muniruddin  (2017);  serta  Annastasia  dan Lorenza (2019).

## Pengaruh  Arus  Kas  Bebas  Terhadap  Nilai Perusahaan Melalui Struktur Modal
Berdasarkan  tabel  4  didapatkan,  struk- tur modal tidak dapat memediasi pengaruh arus  kas  bebas  terhadap  nilai  perusahaan, sehingga hipotesa 3c (H 3c ) di tolak. Dengan kondisi  arus  kas  bebas  yang  sangat heterogen/beragam  membuat  arus  kas bebas  tidak  dapat  mempengaruhi  struktur modal. Selain itu juga karena sebagian besar perusahaan memiliki besaran arus kas bebas dengan nilai negatif, tetapi meskipun begitu perusahaan  dengan  arus  kas  bebas  negatif belum tentu memiliki nilai perusahaan yang rendah,  banyak  juga  perusahaan  dengan arus  kas  bebas  negatif  yang  memiliki  nilai perusahaan  yang  cukup  tinggi.  Keberaga- man dan ketidak konsistensian data arus kas bebas pada akhirnya juga membuat arus kas bebas  tidak  dapat  mempengaruhi  nilai perusahaan.  Hasil  penelitian  ini  sesuai dengan  Hardiningsih  dan  Oktaviani  (2012); Pramiska (2016); Akbar dan Ruzikna (2017); Handayani  (2017);  Sadia  dan  Sujana  (2017); serta Annastasia dan Lorenza (2019).

## Pengaruh  Ukuran  Perusahaan  Terhadap Nilai Perusahaan Melalui Struktur Modal
Berdasarkan  tabel  4  didapatkan,  struk- tur  modal  dapat  memediasi  pengaruh  uku- ran  perusahaan  terhadap  nilai  perusahaan, sehingga hipotesis 3d (H 3d ) diterima. Perusa- haan  dengan  ukuran  yang  besar  akan membutuhkan  dana  yang  besar  untuk mensupport  kegiatan  operasional  serta kegiatan  investasi  perusahaan,  selain  itu perusahaan  dengan  ukuran  yang  besar memiliki aset yang tinggi yang bisa dijamin- kan untuk mendapatkan utang dari kreditor, karena  itulah  perusahaan  besar  akan cenderung untuk menggunakan utang jang- ka  panjang  untuk  memenuhi  kebutuhan pendanaan  mereka.  Tingkat  penggunaan utang  yang  tinggi  nantinya  akan  menim- bulkan penghematan pajak yang pada akhir- nya  akan  meningkatkan  nilai  perusahaan.
342 Ekuitas: Jurnal Ekonomi dan Keuangan – Volume 5, Nomor 3, September 2021 : 321 – 345
Hasil penelitian ini sejalan dengan penelitian Anjarwati et al. (2016); Dewi dan Sudhiartha (2017) serta Isnawati dan Widjajanti (2019).

## SIMPULAN DAN SARAN Simpulan
Penelitian  ini  bertujuan  untuk  menguji dan menganalisa serta mengukur pengaruh struktur  kepemilikan  (kepemilikan  manaje- rial  dan  institusional),  arus  kas  bebas,  dan ukuran perusahaan terhadap nilai perusaha- an  dengan  struktur  modal  sebagai  variabel pemediasi.  Populasinya  adalah  perusahaan sektor properti dan real estate yang terdaftar di Bursa Efek Indonesia (BEI) periode tahun 2014-2018  dengan  jumlah  sampel  40 perusahaan  dan  total  sampel  sebesar  200 perusahaan  dengan  menggunakan  teknik purposive sampling.
Kepemilikan  manajerial  tidak  berpe- ngaruh  terhadap  struktur  modal  dikarena- kan  rendahnya  persentase  kepemilikan manajerial  terlalu  kecil  sehingga  membuat manajer  tidak  dapat  mengambil  keputusan berdasarkan  keinginannya  atau  preferen- sinya  guna  menentukan  kebijakan  struktur modal sehingga struktur modal tidak dapat memediasi kepemilikan manajerial terhadap nilai perusahaan.
Kepemilikan  institusional  tidak  berpe- ngaruh  terhadap  struktur  modal  hal  ini dikarenakan  peran  dari  investor  institusio- nal  hanyalah  sebatas  mengawasi  tindakan manajemen  dan  tidak  berperan  aktif  dalam pengambilan  keputusan  mengenai  struktur modal sehingga struktur modal tidak dapat memediasi  kepemilikan  intitusional  terha- dap nilai perusahaan.
Arus  kas  bebas  tidak  berpengaruh terhadap  struktur  modal  ini  artinya  bahwa besar  kecilnya  arus  kas  bebas  tidak  dapat mempengaruhi  struktur  modal  karena  baik perusahaan  yang  memiliki  arus  kas  bebas positif  maupun  negatif  memiliki  kebijakan utang  yang  hampir  sama,  bahkan  terdapat beberapa perusahaan yang memiliki tingkat utang  yang  tinggi  meskipun  arus  kas bebasnya  dan  nilai  perusahaanya  besar, sehingga  struktur  modal  tidak  dapat
memediasi  arus  kas  bebas  terhadap  nilai perusahaan.
Ukuran perusahaan memiliki pengaruh terhadap  struktur  modal  dimana  perusa- haan dengan ukuran perusahaan yang tinggi memiliki tingkat struktur modal yang tinggi, semakin  tinggi  ukuran  suatu  perusahaan, maka  akan  menaikkan  tingkat  utang, perusahaan  dengan  ukuran  yang  besar memiliki aset yang tinggi yang bisa dijamin- kan untuk mendapatkan utang dari kreditor, karena itulah perusahaan besar akan cende- rung  untuk  menggunakan  utang  jangka panjang untuk memenuhi kebutuhan penda- naan  yang  nantinya  akan  menimbulkan penghematan  pajak  yang  pada  akhirnya akan meningkatkan nilai perusahaan sehing- ga dapat disimpulkan bahwa struktur modal dapat  memediasi  pengaruh  ukuran  perusa- haan terhadap nilai perusahaan.

## Saran
Adapun saran bagi manajemen perusa- haan  hendaknya  berupaya  meningkatkan ukuran perusahaan dengan memperhatikan struktur  modal  yang  terbukti  berpengaruh terhadap nilai perusahaan sedangkan untuk investor perlu diperhatikan prospek perusa- haan  dengan  melihat  nilai  perusahaan  dan menganalisis  kinerja  keuangan  perusahaan dengan  mempertimbangkan  faktor-faktor, seperti kebijakan dividen, intellectual capital- nya,  profitabilitas  dan  lain  sebagainya,  dan bagi  peneliti  selanjutnya,  penggunaan  sam- pel tidak hanya terbatas pada sektor properti dan real    estate ,  melainkan  dapat  diperluas pada sektor industri lain seperti manufaktur, pertambangan,  telekomunikasi, food  and beverage dan lain lain, selain itu juga periode penelitian  tidak  hanya  sebatas  5  tahun sehingga  dapat  menghasilkan  informasi yang lebih mendukung penelitian-penelitian sebelumnya.

## DAFTAR PUSTAKA
Akbar,  D.  dan  Ruzikna.  2017.  Pengaruh Struktur Kepemilikan, Free Cash Flow, Struktur  Aset,  dan  Kebijakan  Dividen Terhadap  Kebijakan  Utang  pada
Pengaruh Struktur Kepemilikan, Arus Kas Bebas, Ukuran ...– Wibowo, Asyik, Bambang 343
Perusahaan  Sub  Sektor  Otomotif  dan Komponen  yang  Terdafar  di  Bursa Efek Indonesia (BEI). JOM FISIP 4(2): 1- 11.
Altaf, N. dan F. Shah. 2017. Working Capital
Management,  Firm  Performance  and Financial  Constraints:  Empirical  Evi- dence from India. Asia-Pacific Journal of Business Administration 9(3): 206-219.
Annastasia,  N.  dan  D.  Lorenza.  2019. Opportunistic  Manager  and  Capital Structure Decision of Property Compa- nies  in  Indonesian  Capital  Market ,
Jurnal Manajemen Teknologi 18(1): 1-16.
Anjarwati,  K.,  M.  Chabachib,  dan  I.  D. Pengestuti.  2016.  Pengaruh  Profitabi- litas,  Size,  dan  Likuiditas  Terhadap Nilai  Perusahaan  Manufaktur  Di Indonesia  Dengan  Struktur  Modal sebagai  Variabel  Intervening  (Studi Empiris Pada Perusahaan Manufaktur yang Terdaftar di Bursa Efek Indonesia Tahun  2012-2015). Tesis. Universitas Diponegoro. Semarang.
Brigham,  E.  F.  dan  M.  C.  Ehrhardt.  2011. Financial  Management  Theory  and  Prac- tice (Edisi  ke  13).  Cengage  Learning. USA South Western.
Dharmawan,  H.  I.  G.  2015.  Pengaruh Penerapan  Corporate  Governance, Leverage,  ROA  dan  Ukuran  Perusa- haan  pada  Penghindaran  Pajak  dan Nilai  Perusahaan.  E -Jurnal  Akuntansi 9(1).
Dewi,  D.  A.  I.  Y.  M.  dan  G.  M.  Sudiartha. 2017.  Pengaruh  Profitabilitas,  Ukuran Perusahaan,  dan  Pertumbuhan  Aset terhadap  Struktur  Modal  dan  Nilai Perusahaan. E-Jurnal Manajemen Unud 6(4): 2222-2252.
Fama,  E.  F.  1978.  The  Effects  of  a  Firm's Investment  and  Financing  Decisions on the Welfare of Its Security Holders. The  American  Economic  Review 68(3): 272-284.
Ghozali, I. 2018. Aplikasi Analisis Multivariate dengan Program SPSS (Edisi Ke 9). Bad- an  Penerbit  Universitas  Diponegoro. Semarang.
Handayani, N. L. R. 2017. Pengaruh Struktur Kepemilikan  Institusional  dan  Free Cash  Flow  Terhadap  Kepemilikan Utang dan Nilai Perusahaan . Jagaditha: Jurnal Ekonomi & Bisnis 3(01): 1-11. Hasan,  A.  H.  2014.  Pengaruh  Kepemilikan Manajerial,  Free  Cash  Flow  dan  Uku- ran  Perusahaan  Terhadap  Kebijakan Utang (Studi Pada Perusahaan-Perusa- haan  Industri  Dasar  dan  Kimia  yang Terdaftar  di  BEI). Jurnal  Akuntansi 3(01): 90-100.
Hardiningsih, P. dan M. R. Oktaviani. 2012. Determinan  Kebijakan  Utang  (Dalam Agency  Theory  dan  Pecking  Order Theory). Dinamika Akuntansi Keuangan dan Perbankan Mei 2012: 11-24. Hartono, J. 2013. Teori Portofolio dan Analisis Investasi .  BPFE. Yogyakarta.
Hermuningsih, S. 2012. Pengaruh Profitabili- tas Size terhadap Nilai Perusahaan dan Struktur  Modal  sebagai  Variabel Intervening. Jurnal  Siasat  Bisnis 16(2):
232-242.
Isnawati,  F.  N.  dan  K.  Widjajanti.  2019.
Pengaruh  Kepemilikan  Institusional, Profitabilitas, Ukuran Perusahaan dan Pertumbuhan Penjualan terhadap Nilai  Perusahaan  dengan  Struktur Modal  sebagai  Variabel  Intervening . Jurnal Riset Ekonomi dan Bisnis 12: 71-84. Jensen,  M.  C.  dan  Meckling,  W.  H.  1976.
Theory  of the  Firm: Managerial  Beha- vior,  Agency  Cost  and  Ownership Structure. Journal of Business 66(2): 189- 217.
Jensen,  M.  1986.  Agency  Cost  of  Free  Cash
Flow, Corporate Finance, and Takeovers. The  American  Economics Review 76(2): 323-329.
Kararti,  T.  2014.  Impact  of  Ownership structure on Leverage of non-Financial Firms in Developing Countries. International  Research  Journal  of  York University 1(1): 16-46.
Kasmir.  2013. Analisis  Laporan  Keuangan .
Rajawali Pers. Jakarta.
Maftukhah, I. 2013. Kepemilikan Manajerial,
Kepemilikan Institusional dan Kinerja
344 Ekuitas: Jurnal Ekonomi dan Keuangan – Volume 5, Nomor 3, September 2021 : 321 – 345
Keuangan  Sebagai  Penentu  Struktur Modal  Perusahaan. Jurnal  Dinamika Manajemen 4: 69-81.
Mansourlakoraj, R. dan S. Sepasi. 2015. Free
Cash  Flow,  Capital  Structure  and  the Value  of  Listed  Companies  in  Tehran Stock Exchange. International Journal of Management, Accounting and Economics 2(2): 144-148.
Miraza,  C.  N.  dan  S.  Muniruddin.  2017. Pengaruh  Kepemilikan  Institusional, Kepemilikan  Manajerial,  Variabilitas Pendapatan,  Corporate  Tax  Rate,  dan Non  Debt  Tax  Shield  terhadap  Struk- tur Modal pada Perusahaan Manufak- tur yang Terdaftar di BEI Tahun 2011- 2015. Jurnal  Ilmiah  Mahasiswa  Ekonomi Akuntansi 2(3): 73 – 85. Munandar,  B.  T.  dan  R.  Kusumawati.  2017.
Pengaruh Aliran Kas Bebas dan Kepu- tusan Pendanaan Terhadap Pemegang Saham dengan Set Kesempatan Inves- tasi Sebagai Variabel Moderating. Jur- nal Manajemen Bisnis 8(1): 124-141. Murtini,  U.  2018.  Pengaruh  Kepemilikan Manajerial,  Institusional,  dan  Profita- bilitas  Terhadap  Kebijakan  Hutang. Jurnal  Riset  Akuntansi  dan  Keuangan 14(2): 141-153.
Pasaribu,  M.  Y.  dan  S.  Sulasmiyati.  2016.
Pengaruh  Struktur  Modal,  Struktur Kepemilikan, dan Profitabilitas Terha- dap  Nilai  Perusahaan  Pada  Perusa- haan Sektor Industri Dasar dan Kimia yang  Terdaftar  di  BEI  Tahun  2011- 2014. Jurnal  Administrasi  Bisnis  (JAB) 35(1): 154-164.
Prasetyorini,  B.  F.  2013.  Pengaruh  Ukuran Perusahaan,  Leverage,  Price  Earning Ratio dan Profitabilitas terhadap Nilai Perusahaan. Jurnal  Ilmu  Manajemen 1(1): 183-196.
Pramana, I. G. N. A. D. dan I. K. Mustanda. 2016. Pengaruh Profitabilitas Dan Size Terhadap  Nilai  Perusahaan  Dengan CSR  Sebagai  Variabel  Pemoderasi, E- Jurnal Manajemen Unud 5(1): 561-594.
Pramiska,  A.  D.  2016.  Pengaruh  Free  Cash Flow dan Struktur Kepemilikan Saham
terhadap  Kebijakan  Utang  dengan Investment  Opportunity  Set  sebagai Variabel  Moderating. Tesis .  Fakultas Ekonomi, Universitas Muhammadiyah Jember. Jember.
Riyanto,  A.  2011. Buku  Ajar  Metodologi Penelitian . EGC. APJII dan PUSKAKOM UI. Jakarta.
Ross, S. A., R. W. Westerfield, B. D. Jordan, J. Lim,  dan  R.  Tan.  2015.  Pengantar  Ke- uangan  Perusahaan.  Salemba  Empat. Jakarta.
Sadia,  N.  M.  D.  S.  dan  I.  K.  Sujana.  2017. Pengaruh  Kepemilikan  Institusional, Manajerial, Free Cash Flow pada Nilai Perusahaan  dengan  Variabel  Inter- vening  Kebijakan  Utang. E-Jurnal Akuntansi  Universitas  Udayana 19(1):
479-507.
Safitri,  I.  dan  Asyik,  N.  F.  2015.  Pengaruh Kepemilikan  Institusional  dan  Free Cash  Flow  Terhadap  Kebijakan  Hu- tang. Jurnal  Ilmu  dan  Riset  Akuntansi (JIRA) 4(7).
Salmanzadeb,  H.,  J.  Vahid,  R.  Anjomani,  S. Marefat.  2014.  Effect  of  Capital Structure, Free Cash Flow and Diversi- fication Performance. Journal of Applied Business and Finance Researches 3(2): 33- 39.
Sari, N. P. S. P. dan I. G. A. Wirajaya. 2017. Pengaruh  Free  Cash  Flow,  Risiko Bisnis  pada  Nilai  Perusahaan  dengan Kebijakan  Utang  sebagai  Variabel Intervening pada Perusahaan Property dan  Real  Estate  di  BEI  Periode 2011- 2015. E-Jurnal Akuntansi Udayana 19(1): 2260-2289.
Stiglitz, J.  E.  1969. A-Re Examination  of  the Modigliani-Miller  Theorem. Review  of Economics and Statistics 59: 784-793.
Sugiarto, M. 2011. Pengaruh Struktur Modal Kepemilikan  dan  Kebijakan  Dividen terhadap  Nilai  Perusahaan  dengan Kebijakan  Utang  sebagai  Intervening . Jurnal Akuntansi Kontemporer 3(1). Sutopo,  Y.  dan  A.  Slamet.  2017. Statistika Inferensial . CV. Andi Offset. Yogyakarta.
Pengaruh Struktur Kepemilikan, Arus Kas Bebas, Ukuran ...– Wibowo, Asyik, Bambang 345
Suwardika, I. N. A. dan I. K. Mustanda. 2017. Pengaruh  Leverage,  Ukuran  Perusa- haan,  Pertumbuhan  Perusahaan,  dan Profitabilitas terhadap Nilai Perusaha- an pada Perusahaan Properti. E-Jurnal Manajemen Unud 6(3): 1248-1277.
Wahidahwati,  2012.  The  Influence  of Financial Policies on Earnings Manage- ment,  Moderated  by  Good  Corporate Governance. Ekuitas:  Jurnal  Ekonomi dan Keuangan 16(4): 507-521.
Wang, G. Z., Y. Z. Wang, Y. J. Li. 2014. The Impacts  of  Free  Cash  Flows  and Capital  Structure  on  Firm  Perfor-
mance. Journal  Applied  Mechanics  and Material 623: 305-309.
Warapsari,  A.  A.  A.  U.  dan  I.  G.  N.  A. Suaryana.  2016.  Pengaruh  Kepemi- likan  Manajerial  dan  Institusional Terhadap  Nilai  Perusahaan  dengan Kebijakan  Utang  Sebagai  Variabel Intervening. E-Jurnal Akuntansi Univer- sitas Udayana 16(3): 2288-2315.
Wijaya,  I.  G.  N.  S.  2019.  Pengaruh  Ukuran Perusahaan  Terhadap  Nilai  Perusa- haan  dengan  Struktur  Modal  sebagai Variabel  Intervening. Jurnal  Ilmu Manajemen dan Akuntansi 7(2): 123-129.