## PENGARUH AKTIVITAS PASAR DAN REPUTASI

## UNDERWRITER TERHADAP EXCESS RETURNS SAHAM IPO DI BURSA EFEK INDONESIA
Arni Utamaningsih Arni6965@gmail.com
Politeknik Negeri Padang

## ABSTRAK
This  study  provides  comprehensive  analysis  of  an  IPO  (Initial  Public Offering)  underwriting  process.    It    considers    the    set    of    actions    that    an underwriter    undertakes    as    an    integrated  process,  explicitly  recognizing  the interdependencies  among  pre  market,  issue-date,  and  aftermarket  underwriter activities. It can be drawn only if these relationships are fully rather than partially considered.  This  analysis  clarifies  the  relationships  between  the  various underwriter activities and the returns that investors earn during different periods after the offerings. It also shows that an underwriter reputation has implications for  both  underwriter  activities  during  the  underwriting  process  and  investor returns.
Underwriter  reputation  is  a  positive  but  weakly  determinant  of  pre market  underwriter    activities,    unrelated    to    aftermarket    price    stabilization activities,    and  unrelated    to    investor    returns.    Pre    market    underwriter activities    are    a    significant  determinant    of    initial    returns    but    unrelated    to aftermarket    activities    and    short-run  returns.  Initial  returns  are  significantly related  to  aftermarket  underwriter  activities  and  longer-run  returns.  The  results suggest  for  a  simultaneous  consideration  of  underwriter  reputation  and  market activities,  and  for  which  path  analysis  can  be  drawn  about  the  IPO  as  a  set  of process and investor returns.
Keywords:   Underwriter  Reputation,  Underwriter  Activities,  Partial  Price Adjustment, Initial Returns, Price Stabilization.

## PENDAHULUAN
Ketika  sebuah  perusahaan  pertama  kali go  public, umumnya  perusahaan penerbit saham (emiten) menggunakan jasa underwriter sebagai pihak ketiga yang turut  menjembatani  kepentingan  emiten  dan  investor. Investment  bank sebagai pihak underwriter menyediakan  jasa  penjaminan  saham  serta  membantu  emiten dalam  proses  emisi.  Proses  emisi  saham-saham  IPO  terbagi  atas  tiga  perioda, yaitu  perioda premarket ,  pelaksanaan  emisi  saham  di  pasar  perdana  ( issue  date ) dan aftermarket . Penelitian-penelitian terdahulu yang mengkaji saham-saham IPO
memandang  proses  IPO  sebagai  seri  yang  terpisah-pisah.  Hubungan  antara  seri premarket , issue  date dan aftermarket tidak  jelas,  atau  kaitan  antara  ketiga  seri tersebut  tidak  terhubung.  Sehingga  pada  gilirannya  akan  menghasilkan kesimpulan yang terisolasi dan parsial. Disisi lain, keterkaitan perioda premarket , issue-date dan aftermarket yang  merupakan  bagian  krusial  dalam  proses penjaminan saham-saham IPO.
Penelitian ini bermaksud untuk mengkaitkan perioda premarket , issue-date dan aftermarket sehingga  menjadi  suatu  proses  yang  terdiri  atas  komponen- komponen  emisi  saham  IPO  yang  saling  berkaitan,  utuh  dan  terintegrasi. Keterkaitan  ini  dipandang  dengan  cara  menginvestigasi  serangkaian  aktivitas underwriter dengan  atribut  reputasinya  pada  perioda premarket , issue-date dan aftermarket. Jika dalam model IPO pricing yang dikembangkan oleh Rock (1986) dan Allen dan Faulhaber (1989), underwriter ditunjukkan sebagai partisipan pasif di  dalam  proses  IPO,  maka  dalam  penelitian  ini underwriter bertindak  sebagai partisipan  aktif.  Penelitian  ini  tidak  hanya  menggambarkan  perusahaan  penerbit saham  dan  investor  saja,  tetapi  juga  peran  krusial underwriter di  dalam  proses strategic pricing , mengalokasikan saham serta menstabilisasi harga pasca IPO.
Seluruh  aktivitas  pasar  yang  diselenggarakan  oleh underwriter tercermin dalam  perubahan  nilai partial  price  adjustment,  underpricing,  price  stabilization dan abnormal  returns yang  merupakan  fenomena-fenomena  krusial  yang  terjadi pada  perioda premarket,  issue  date dan aftermarket .  Dengan  demikian  aktivitas underwriter dalam  memasarkan  saham  IPO  pada  perioda premarket akan berpengaruh  secara  simultan  terhadap  aktivitas underwriter pada  perioda issue date ,  selanjutnya  aktivitas  pada  perioda premarket dan issue  date itu  akan berpengaruh  secara  simultan  pula  terhadap  perioda aftermarket .  Reputasi underwriter diduga  turut  mempengaruhi  opini  pemodal  mengenai  kualitas perusahaan  emiten  dan  berkaitan  dengan  prospek  jangka  panjangnya.  Oleh karenanya,  penelitian  ini  juga  menginvestigasi  hubungan  antara  reputasi underwriter dan  aktivitas  pasar  ( market  activities )  serta  hubungan  keduanya terhadap short run dan long run investor returns .
Pada perioda premarket terdapat fenomena partial price adjustment (PPA) yang  diduga  terkait  dengan  persentase  kisaran  harga  penawaran  ( percent  of preliminary  offer  price  range )  yang  disajikan  dalam preliminary  prospectus (Hanley, 1993).  Penelitian  Logue et  al ., (2002)  menggunakan expected  proceeds (EXPRO),  preliminary  offer  price  range  (%PRIRNG) dan log  of  revenue  (REV) sebagai  faktor  eksogenus  yang  diduga  berpengaruh  terhadap partial  price adjustment (PPA) . Ketiga  faktor  eksogenus  tersebut  diindikasi  sebagai  faktor spesifik  yang  mempengaruhi  proses  penjaminan  saham-saham  IPO  dan return bagi investor (Logue, 1973; Logue dan Lindvall, 1974).
Pada  perioda issue-date, yaitu  saat  saham  diperdagangkan  di  pasar perdana,  terdapat  fenomena underpricing .  Fenomena underpricing merupakan fenomena  yang  paling  krusial  terkait  dengan  penetapan  harga  perdana,  mengapa harga  itu  sepertinya  dipatok  pada  level  harga  yang  “mengundang”  permintaan yang berlebihan dari calon investor. Mengapa penetapan harga saham IPO selalu lebih  rendah  dari  harga  yang  sesuai  dengan  penilaian  pasar,  hingga  kini  tidak diketahui  dengan  pasti  apa  yang  menjadi  penyebab  utamanya.  Sebagian  besar teori akademik menyatakan bahwa underpricing dilakukan secara sengaja (Baron,
1982; Rock, 1986; Tinic, 1988; Allen dan Foulhaber, 1989; Grinblatt dan Hwang, 1989;  Welch,  1989).  Beberapa  peneliti  menyatakan  bahwa underpricing disebabkan adanya asymmetric information (Baron, 1982; Rock 1986; Beatty dan Ritter,  1986).  Rock  (1986)  berargumentasi  bahwa uninformed  investor mencerminkan a  winner’s  curse. Baron  (1982)  menyatakan  adanya asymmetric information antara underwriter dengan  perusahaan  emiten.  Sementara  itu  jika underwriter memberikan jaminan full commitment, maka semua sekuritas dijamin harus  terjual  semua.  Kalau  tidak  terjual, underwriter itulah  yang  akan  membeli sisanya.  Karena underwriter menanggung  risiko  harus  membeli  sekuritas  yang tidak terjual, mereka cenderung berupaya untuk bernegosiasi dengan calon emiten supaya sekuritas yang ditawarkan tidak terlalu mahal harganya (Husnan, 2001).
Pada  perioda aftermarket ,  terdapat  fenomena price  stabilization .  Dalam proses  penjaminan  IPO,  fenomena price  stabilization diduga  terkait  dengan underpricing .  Dalam  jangka  setelah  30  hari  sejak  hari  pertama  perdagangan  di
pasar sekunder, diduga intensitas price stabilization semakin menurun. Penelitian ini  menggunakan path  analysis untuk  mengidentifikasi  secara  jelas  antara aktivitas  pasar  dan  reputasi underwriter .  Dengan  mengindikasi  perbedaan  itu, diharapkan  hasil  penelitian  ini  dapat  menggambarkan  dan  menarik  kesimpulan yang  lebih  baik  mengenai  proses  penjaminan  saham  IPO  dan  pengaruhnya terhadap investor  returns pada  tiga  horison  waktu  yang  berbeda  setelah  IPO  (1 bulan, 3 bulan, dan 6 bulan).
Penelitian  ini  juga  mengacu  pada  peraturan  Bapepam  No.  IX.A.2  Baru, mengenai jadwal penawaran umum.  Pada peraturan baru ini terdapat perioda red herring ,  yaitu  perioda bookbuilding yang  memungkinkan  diselenggarakannya strategic pricing .

## LANDASAN TEORI DAN PENGEMBANGAN HIPOTESIS
Gambar  1  berikut  ini,  merupakan  rerangka  berpikir  dan  model  konseptual pengembangan hipotesis.
Preliminary Offer Price Range (%PRIRNG ) Log of Revenue (REV) Partial Price Adjustment (PPA) Underpricing (UNDPRI) Price Stabilization (PRISTB) RETURNS Expected Proceeds (EXPRO) H 1 H 2 H 3 H 4

## Partial Price Adjustment (PPA)
Preliminary  offer  price  range merupakan  determinan  yang  diduga mempengaruhi  aktivitas underwriter dan return  investor .  Ekspektasi  investor terhadap  pemberian  harga  saham  baru  berkaitan  dengan ex  ante  uncertainty mengenai  nilai  perusahaan  emiten  (Beatty  dan  Ritter,  1986).  Seiring  dengan meningkatnya uncertainty ,  kos  yang  digunakan  calon  investor  untuk mengumpulkan dan menganalisis informasi mungkin akan menjadi lebih tinggi.
Selama  perioda  pendaftaran  ( filing  period ),  sangat  mungkin  terjadi perubahan  harga  penawaran,  yaitu  pada  saat-saat  sebelum  tanggal  penerbitan saham  di  pasar  perdana.  Benveniste  dan  Spindt  (1989)  berargumentasi  bahwa melalui  perubahan  harga  penawaran, underwriter dapat  menghimpun  informasi untuk  menaksir  kekuatan  permintaan  investor  yang  prospektif.  Jika  terdapat permintaan  yang  kuat, underwriter akan  mematok  harga  penawaran  yang  tinggi.
Jika  investor  potensial  mengetahui  harga  yang  tinggi  tersebut  dan  bersedia membayarnya, maka underwriter akan menawarkan return yang lebih menarik.
Fakta yang mendukung argumen di atas dikemukakan oleh Hanley (1993). Hanley  (1993)  mendokumentasikan  perubahan  harga  penawaran  selama  perioda pendaftaran,  dan  menemukan  bahwa underwriter tidak  sepenuhnya  melakukan penyesuaian  harga  penawaran  saham  mereka  ke  level  yang  lebih  tinggi  untuk menjaga underpricing tetap  konstan  ketika  permintaan  menguat.  Jadi  ketika underwriter merevisi  harga  saham  menjadi  lebih  tinggi  dari  estimasi  harga penawaran  yang  original,  yang  dimuat  dalam  prospektus  pendahuluan,  maka underpricing cenderung lebih tinggi.  Bradley  dan  Jordan  (2002)  menunjukkan, bahwa  amandemen  harga  penawaran  mempunyai  kekuatan  prediksi  yang signifikan  untuk  memperkirakan underpricing .  Saham-saham  dengan  harga penawaran  di  atas file  range pada  umumnya  lebih underpriced .  Hasil  penelitian Logue et al . (2002) juga menyatakan hal yang sama, yaitu preliminary offer price range merupakan  determinan  positif  bagi partial  price  adjustment .  Berdasarkan rangkaian penjelasan di atas, maka disusun hipotesis sebagai berikut:
H 1 : Preliminary  offer  price berpengaruh  positif  terhadap partial  price adjustment .
Underpricing (UNDPRI)
Walaupun underwriter sudah  berusaha  menstabilkan preliminary  price maupun offer size , berapa final offer price dan jumlah saham yang sesungguhnya dijual  tidak  dapat  dipastikan  sampai  pada  hari  penerbitan  saham.  Laughran  & Ritter  (2002)  menggunakan prospect  theory untuk  menjelaskan  mengapa  emiten setuju untuk menetapkan harga saham IPO pada level yang “mengundang” excess demand . Partial price adjustment yang terjadi karena permintaan penawaran yang tinggi menghasilkan tingkat kesejahteraan yang lebih baik bagi emiten dan secara simultan memberikan excess profit bagi investor.
Logue et  al .  (2002)  berpendapat  bahwa  aktivitas premarket  underwriter merupakan  faktor  yang  berpengaruh  paling  signifikan  terhadap  terjadinya underpricing. Keputusan underwriter dalam  menetapkan  harga  penawaran  dan pengalokasian  saham  mengundang  respon  investor  yang  tercermin  dalam rationing equilibrium .  Perubahan  harga  yang  terjadi  merupakan  bukti keterampilan underwriter dalam  memasarkan  saham-saham  IPO.  Logue et  al . menemukan investment  banks yang  berkualitas  tinggi  lebih  mungkin  untuk menyesuaikan  harga  ke  atas  selama  proses  IPO.  Hasil  ini  membuktikan  bahwa underwriter reputation memfasilitasi pengadaan aktivitas premarket underwriter . Rationing dan underpricing merupakan konsekuensi dari penyesuaian harga yang terakhir terjadi.
Menurut pendapat Benveniste dan Spindt (1989); Benveniste, Busaba dan Wilhelm (1996), investor harus diberikan kompensasi atas informasi  privat  yang mereka  miliki.  Informasi  privat  itu  terkait  dengan  nilai  perusahaan  emiten  yang sesungguhnya. Melalui kombinasi antara underpricing dan rationing , reward atas informasi  semacam  itu  dapat  didistribusikan  secara  selektif  kepada  para  investor yang  memiliki  informasi.  Hasil  penelitian  yang  mendukung  temuan  Benveniste dan  Spindt  (1989)  adalah  penelitian  Bradley  dan  Jordan  (2002),  yang menunjukkan 35%-50% variasi IPO mengalami underpricing . Underpricing dapat diprediksi melalui public information yang diperoleh sebelum tanggal penerbitan saham.  Fenomena partial  price  adjustment menyediakan  informasi  publik  yang
lebih  luas,  walaupun  tidak  sepenuhnya  merefleksikan  semua  tipe  informasi publik.  Berdasarkan  rangkaian  penjelasan  tersebut,  maka  disusun  hipotesis sebagai berikut:
H 2 : Partial price adjustment berpengaruh positif terhadap underpricing .
Price Stabilization (PRISTB)
Aktivitas price  stabilization atau  stabilisasi  harga  yang  dilakukan underwriter ke  dalam  transaksi  perdagangan  saham  ditujukan  untuk  mencegah atau  memperlambat  penurunan  harga  pasar. Price  support atau  stabilisasi  harga melibatkan  modal  yang  besar,  sehingga  dalam  prakteknya  yang  terlibat  adalah investment banker yang bermodal besar pula. Menurut Hanley et al . (1993), price stabilization dalam  proses  IPO  merupakan  aktivitas  perioda aftermarket yang terjadi di pasar sekunder. Hasil penelitian Hanley et al . menemukan spread yang lebar  antara  harga  pasar  tutupan  dengan  harga  penawaran,  setelah  itu  terjadi stabilisasi  harga.  Pada  perioda  berikutnya  mereka  mendokumentasi  terjadinya return negatif  yang  signifikan.  Berdasarkan  kecenderungan  tersebut,  maka  dapat disimpulkan  bahwa  aktivitas  stabilisasi  harga  tidak  terus  berlanjut.  Stabilisasi harga  merupakan  bagian  dari  strategi marketing yang  dilakukan underwriter dalam memasarkan saham-saham IPO.
Menurut  Benveniste et  al .  (1996),  kualitas investment  bank merupakan proksi  yang  baik  untuk  mengukur  kredibilitas  aktivitas aftermarket  underwriter .
Komitmen  yang  kredibel  sangat  penting  untuk  menunjang  aktivitas price stabilization pada perioda aftermarket . Logue et al . (2002) menggunakan ranking kualitas Carter dan Manaster (1990) untuk mengukur kualitas underwriter terkait dengan kemampuannya dalam menstabilisasi harga. Hasil penelitian menunjukkan kualitas  ranking underwriter berhubungan  secara  signifikan  dengan  aktivitas stabilisasi harga.
Ellis,  Michaely  dan  O’Hara  (2000)  menguji aftermarket  trading .  Ellis et al .  menemukan  fakta  bahwa lead  underwriter selalu  dominan  sebagai market maker dan  memegang  posisi  yang  substansial  dalam  perdagangan aftermarket . Lead underwriter melakukan aktivitas stabilisasi bagi perdagangan saham-saham
IPO  yang  kurang  sukses. Aftermarket  trading menciptakan  keuntungan  yang positif tergantung pada derajat underpricing . Berdasarkan rangkaian penjelasan di atas maka disusun hipotesis berikut ini:
H 3 : Underpricing berpengaruh positif terhadap price stabilization .
Abnormal Returns (RETURNS)
Anggarwal  (2000)  berpendapat  aktivitas aftermarket  underwriter kurang transparan.  Intervensi underwriter terhadap  harga  saham  tidak  sepenuhnya  dapat dipahami,  karena  tidak  tersedianya  data  dan  praktek  di  industri  yang  kurang transparan.  Hasil  penelitiannya  menjelaskan  aktivitas aftermarket  underwriter dilakukan  dengan  cara  menstimulasi demand melalui short  covering dan memperketat  penawaran  untuk  menghindari  dan  mengendalikan flipping atas saham. Price  stabilization ini  berdampak  pada  berkurangnya fee  underwriter . Underwriter mengelola  aktivitas price  support dengan  menggunakan  kombinasi aftermarket  short  covering,  penalty  bids ,  dan  secara  selektif  menggunakan overallotment option .
Fishe (2002) menemukan fakta bahwa price stabilization meningkat pada perdagangan  saham  IPO  yang  lemah  dan  terdapat  hubungan  yang  positif  antara elastisitas permintaan dengan returns IPO. Logue et al . (2002) mengatakan bahwa aktivitas underwriter pada  perioda aftermarket mempunyai  hubungan  yang  kuat dengan long-run  investor  returns .  Aktivitas price  stabilization penting pengaruhnya terhadap return yang diperoleh unvestor, terutama pada bulan ke-3,6 dan 12. Berdasarkan rangkaian penjelasan di atas, maka disusun hipotesis sebagai berikut:
H4: Price stabilization berpengaruh positif terhadap abnormal return s.

## METODA PENELITIAN
Penelitian menggunakan data sekunder berupa: harga penawaran perdana, jumlah saham yang dijual, kisaran harga penawaran, pendapatan, harga penutupan pada  hari  pertama  perdagangan,  harga  penutupan  pada  30  hari  pertama perdagangan,  indeks  harga  saham  gabungan  (IHSG)  dan  peringkat  reputasi underwriter di  Indonesia,  khususnya  di  Bursa  Efek  Indonesia.  Perioda pengamatan  dilakukan  terhadap  perusahaan-perusahaan  yang  melakukan  IPO  di Indonesia sejak bulan Januari 2001 sampai dengan Desember 2002. Return saham diamati sejak bulan pertama, ketiga dan keenam sejak saham diterbitkan pertama kali,  sehingga  penelitian  ini  menggunakan  jangka  waktu  pengamatan  6  (enam) bulan  ke  depan  untuk  menganalisa  kinerja  perusahaan.  Perolehan  sampel penelitian  ini  terbatas,  hanya  53  sampel,  karena  sampel  harus  memenuhi  kriteria spesifik  yaitu  saham-saham  IPO  yang  prosedur  pelaksanaannya  sesuai  dengan jadwal penawaran umum menurut Bapepam No. IX.A.2

## Pengukuran dan Operasionalisasi Variabel
1. Variabel Expected Proceeds (EXPRO)
EXPRO =   N x  P a
Notasi:  N = offer size (jumlah saham yang dijual)
P a = harga penawaran perdana
2. Preliminary Offer Price Range (%PRIRNG)
% PRIRNG  =
0 0 1 P P P x 100%
Notasi: 1 P =  harga penawaran tertinggi pada perioda premarket
0 P = harga penawaran terendah pada perioda premarket
3. Log of  Revenue (REV)
REV  merupakan  variabel  kontrol,  yaitu  logaritma  natural  dari revenue yang  diperoleh  perusahaan  emiten  dalam  tahun  fiskal  yang  diterbitkan  terakhir sebelum dilakukan IPO.
4. Partial Price Adjustment (PPA)
Aktivitas partial  price  adjustment (PPA)  dalam  penelitian  ini dikuantifikasi  dengan  cara  mengukur  revisi expected  offer  prices selama  perioda premarket terlebih dahulu.
5. Underpricing (UNDPRI)
a a m P P P

## UNDPRI
Notasi: m P =  harga penutupan pada hari pertama perdagangan
a P =  harga penawaran perdana
3. Price Stabilization (PRISTB)
Agar  dapat  memperoleh  gambaran  aktivitasnya  maka  penelitian  ini menggunakan proksi, yaitu melalui cara mencermati jarak ( magnitude ) dan durasi stabilisasi  harga  yang  kemudian  dapat  diambil  kesimpulan.  Kesimpulan  ini merupakan hasil observasi harga sejak tanggal pertama di pasar sekunder, dimana harga  jatuh  dibawah  harga  penawaran  perdana.  Selanjutnya  pola  itu  dibuat discrete categorical variable berdasarkan konvensi jumlah hari seperti berikut ini:
Nilai 1:  Harga pasar turun dibawah harga penawaran perdana dalam 2 hari sejak tanggal  penawaran  ( Market  prices<issue  price ).  Diindikasikan underwriter melakukan  aktivitas  dukungan  yang  lebih  cepat  dalam menstabilkan harga.
Nilai 2:   Harga  pasar  turun  turun  dibawah  harga  penawaran  perdana  dalam  28 hari,  dengan  asumsi underwriter memperpanjang  partisipasinya  dalam aktivitas stabilisasi harga.
Nilai 3:  Jika  tidak  pernah  terjadi  penurunan  harga  dibawah  harga  penawaran perdana  dalam  tempo  30  hari  pertama  perdagangan  ( Market prices>issue  price ).  Dalam  kondisi  ini underwriter dipandang  tidak perlu melakukan aktivitas stabilitas harga.
4. Abnormal Returns
Hasil perhitungan abnormal return dapat  diperoleh dengan menggunakan return pasar  ( market  adjusted  model ).  Kinerja  saham  pada  perioda aftermarket dilakukan  melalui  pendokumentasian abnormal  return saham  pada  akhir  bulan ke-1, ke-3 dan ke-6.
a .  Return saham (pasar) pada perioda bulan ke-1, ke-3 dan ke-6.
b.  Menghitung Market-Adjusted Abnormal Return pada perioda bulan ke-1, ke-3 dan ke-6.
Penelitian  ini  mengembangkan  model path  analysis ,  yaitu  sistem linear relationship yang  menggunakan  teknik Maximum  Likelihood  Estimation (MLE) yang  tersedia  dalam  AMOS  4.01  (Arbuckle,  1999).  Formulasi  model  penelitian disajikan sebagai berikut:
i i i i i e REV PRIRNG EXPRO a PPA 1 13 12 11 1 % i i i i i i e PPA REV PRIRNG EXPRO a UNDPRI 2 24 23 22 21 2 % i i i i i i i e UNDPRI PPA REV PRIRNG EXPRO a PRISTB 3 35 34 33 32 31 3 % i i i i e PRISTB UNDPRI PPA a RETURN 4 43 42 41 4 Keterangan: i
EXPRO expected proceeds
i UNDPRI underpricing
i PRIRNG % preliminary offer price range i
PRISTB price stabilization
i REV log of revenue
RETURN abnormal returns
i PPA partial price adjustment

## HASIL DAN PEMBAHASAN
Berdasarkan  evaluasi  normalitas  data, outliers,  multicollinearity dan goodness of fit index , seluruh model path analysis yang dikembangkan dinyatakan representatif.  Tabel  1 memuat seluruh hasil pengujian model untuk  memprediksi besaran excess  returns pada  jangka  pendek  (1  bulan)  dan  jangka  yang  lebih panjang (3 dan 6 bulan).

## Tabel 1 Hasil Uji Hipotesis untuk Model 1a, 1b dan 1c
Pengaruh Antar Variabel Arah Standardized c.r. Keterangan Pengaruh Estimate PPA   ←   EXPRO + 0.402 2.917** Signifikan PPA    ←   REV - -0.057 -0.415 Tidak signifikan PPA    ←   PRIRNG + 0.501 4.748** Signifikan (H 1 ) UNDPRI   ←     EXPRO - -0.088 -0.518 Tidak signifikan UNDPRI    ←   PPA - -0.506 -3.183** Signifikan (H 2 ) UNDPRI    ←   PRIRNG + 0.147 1.016 Tidak signifikan UNDPRI   ←    REV - -0.021 -0.131 Tidak signifikan PRISTB   ←    EXPRO - -0.246 -1.441 Tidak signifikan PRISTB   ←    PPA + 0.112 0.646 Tidak signifikan PRISTB    ←   UNDPRI + 0.447 3.240** Signifikan (H 3 ) PRISTB    ←    REV + 0.179 1.135 Tidak signifikan PRISTB    ←    PRIRNG - -0.159 -1.087 Tidak signifikan RETURN1     ←   PPA - -0.206 -1.354 Tidak signifikan RETURN1  ←   UNDPRI - -0.189 -1.138 Tidak signifikan RETURN1   ←   PRISTB + 0.179 1.184 Tidak signifikan (H 4 ) RETURN3    ←   PPA - -0.444 -0.738 Tidak signifikan RETURN3   ←   UNDPRI - -0.355 -2.171* Signifikan RETURN3    ←   PRISTB + 0.219 1.472 Tidak signifikan RETURN6   ←    PPA - -0.221 -1.581* Marginal RETURN6    ←   UNDPRI - -0.550 -3.610** Signifikan RETURN6    ←    PRISTB + 0.088 0.636 Tidak signifikan
Keterangan:   *  Signifikan pada α 10%, df = 3, one tailed test. **  Signifikan pada α 5%, df = 3, one tailed test.
Pengujian hipotesis pertama terbukti, data pengamatan sesuai dengan garis teoritis  (prediksi  menurut  model).  Variabel preliminary  offer  price  range (PRIRNG)  merupakan  determinan  yang  berpengaruh  langsung,  positif  dan signifikan  pada  level  0.050  terhadap  variabel partial  price  adjustment (PPA). Disamping  itu, expected  proceeds (EXPRO)  juga  berpengaruh  sama  dengan PRIRNG  terhadap  PPA.  Temuan  ini  mengindikasikan  bahwa underwriter pada umumnya underestimate akan  permintaan  investor  terhadap  saham-saham  yang berisiko.  Nampaknya  harga  penawaran  semakin  dikurangi  seiring  dengan kenaikan risiko saham tidak terjual. Logue et al (2002) mengatakan bahwa price adjustment yang terjadi selama perioda premarket ditujukan untuk mengkompensasi  investor  dalam  bentuk additional  discount (terkait  dengan jumlah  saham  yang  ditawarkan)  dan  memberikan premium (terkait  dengan
uncertainty ).  Penelitian  ini  menunjukkan  bahwa partial  price  adjustment cenderung  mengarahkan  harga  penawaran  perdana  lebih  rendah  dari  nilai  saham sebenarnya.  Besarnya  selisih  harga  yang  terjadi  disebut  sebagai premium . Mekanisme  ini  menjelaskan  bagaimana  proses  terciptanya  harga  perdana,  terkait dengan uncertainty  risk yang  ditanggung  calon  investor.  Sedangkan  bagaimana mekanisme  terciptanya  harga  penawaran  perdana  melalui  gambaran additional discount tidak dapat dijelaskan dengan baik, karena data yang memuat prosentase perubahan jumlah saham yang ditawarkan saat bookbuliding tidak tersedia.
Pengujian  hipotesis  kedua  didukung  oleh  data  secara  signifikan  dengan arah yang bertolak belakang. Berarti PPA mempengaruhi underpricing (UNDPRI) secara  langsung  dan  negatif.  Semakin partial  price  adjustment bergesar  ke  arah bawah  kisaran  harga  penawaran  awal,  maka  saham  semakin  mengalami underpricing . Fenomena underpricing atas saham-saham  IPO di  Indonesia justru dijelaskan  oleh  peristiwa  pergeseran  harga  penawaran  perdana  di  bawah  kisaran harga penawaran  awal  (PRIRNG). Dengan menggeser harga di  bawah PRIRNG, maka risiko saham tidak terjual semakin kecil. Dengan pertimbangan underwriter memiliki  informasi  yang  lebih  baik  tentang  pasar  modal  dibanding  perusahaan emiten, ditambah lagi informasi pada saat “ road show ” pada perioda bookbulding , maka underwriter memanfaatkan  informasi  yang  dimilikinya  untuk  membuat kesepakatan harga IPO yang optimal.
Fenomena Underpricing dapat diinterpretasikan sebagai suatu fakta untuk “mengundang”  investor  agar  melakukan bidding secara  lebih  agresif. Underpricing yang terjadi atas saham-saham IPO di Indonesia pada perioda tahun 2001-2002  justru  terjadi  pada  perusahaan-perusahaan  yang  mempunyai  rata-rata dasar revenue lebih kecil. Sejalan dengan argumentasi Brennan dan Franks (1997) bahwa underpricing menjamin terjadinya oversubcription sehingga memungkinkan  penerbit  saham  dapat  melakukan  penjatahan  kepemilikan post IPO  secara  strategik  melalui  proses  pengalokasian  saham.  Dengan  demikian underpricing dan rationing merupakan  dua  hal  yang  serangkaian  sehingga memungkinkan  bagi  orang  dalam  perusahaan  ( insiders )  untuk  tetap  menguasai pengendalian perusahaan pasca IPO.
Pengujian  hipotesis  ketiga  didukung  oleh  data  secara  positif  dan signifikan.  H 3 terbukti,  semakin  tinggi  derajat underpricing maka  semakin berkurang  intensitas price  stabilization .  Hasil  ini  konsisten  dengan  penemuan Logue et  al . (2002) dan  Benveniste et  al .  (1996). Benveniste et  al . memprediksi bahwa underpricing dan price  stabilization merupakan  dua  aktivitas  yang  saling substitusi. Underwriter memberi  harga  secara  lebih  akurat  untuk  saham-saham yang  permintaannya  rendah.  Revisi  harga  penawaran  di  bawah  kisaran  harga mungkin  cukup  akurat  untuk  memoderasi  kekuatan  hubungan  antara  aktivitas underwriter pada perioda premarket dan aftermarket .
Pengujian  hipotesis  keempat  kurang  didukung  oleh  data,  arah hubungannya positif. Dengan demikian H 4 kurang terbukti. Dengan kata lain tidak ada  bukti  yang  mendukung  bahwa  aktivitas  yang  dilakukan underwriter pada perioda premarket dan aftermarket dapat mempengaruhi harga di pasar sekunder.
Hasil  penelitian  pada  domain  ini  kurang  dapat  menjelaskan  apakah  stabilisasi harga  dengan  berbagai  intensitasnya  dapat  menentukan abnormal  returns pada bulan pertama pasca IPO. Demikian pula abnormal returns tidak dapat dijelaskan melalui partial  price  adjustment maupun underpricing. Walaupun  kurang signifikan,  arah  pengaruh price  stabilization terhadap abnormal  returns yang positif  mengindikasikan  bahwa underwriter sudah  melakukan  stabilisasi  harga, tetapi  pengaruhnya  kurang  terasa,  karena  tingkat  penurunan  harga  yang  kuat ( flipping ). Tindakan stabilisasi harga tidak mampu membendung harga yang terus turun, sehingga performance saham semakin buruk.
Selanjutnya  hasil  pengujian  sehubungan  dengan  peran  reputasi underwriter dengan  menggunakan proxy  Carter-Manaster  quality  ranking, dilaporkan sebagaimana tabel 2 berikut ini:

## Tabel 2

## Hasil Uji Hipotesis untuk Model 2a, 2b dan 2c
Pengaruh Antar Variabel Arah Standardized c.r. Keterangan Pengaruh Estimate PPA   ←   PRIRNG + 0.502 4.813** Signifikan (H 1 ) PPA    ←   EXPRO + 0.384 2.802** Signifikan PPA    ←   REV - -0.093 -0.669 Tidak signifikan PPA  ←     RANK + 0.130 1.514* Marginal UNDPRI    ←    PRIRNG + 0.140 0.967 Tidak signifikan UNDPRI    ←   EXPRO - -0.084 -0.494 Tidak signifikan UNDPRI   ←    PPA - -0.493 -3.069** Signifikan (H 2 ) UNDPRI   ←    REV - -0.001 -0.006 Tidak signifikan UNDPRI   ←    RANK - -0.068 -0.516 Tidak signifikan PRISTB    ←   EXPRO - -0.241 -1.418 Tidak signifikan PRISTB    ←    PRIRNG - -0.166 -1.139 Tidak signifikan PRISTB    ←    PPA + 0.125 0.718 Tidak signifikan PRISTB    ←   UNDPRI + 0.441 3.199** Signifikan (H 3 ) PRISTB    ←   REV + 0.203 1.256 Tidak signifikan PRISTB    ←   RANK - -0.083 -0.633 Tidak signifikan RETURN1   ←   PPA - -0.197 -1.281 Tidak signifikan RETURN1   ←   UNDPRI - -0.194 -1.165 Tidak signifikan RETURN1    ←   PRISTB + 0.176 1.161 Tidak signifikan (H 4 ) RETURN1    ←   RANK - -0.051 -0.370 Tidak signifikan RETURN3    ←   PPA - -0.074 -0.501 Tidak signifikan RETURN3    ←    UNDPRI - -0.374 -2.335** Signifikan RETURN3    ←   PRISTB + 0.205 1.407 Tidak signifikan RETURN3    ←    RANK - -0.207 -1.543* Marginal RETURN6    ←    PPA - -0.219 -1.546* Marginal RETURN6   ←     UNDPRI - -0.551 -3.607** Signifikan RETURN6    ←   PRISTB + 0.087 0.629 Tidak signifikan RETURN6   ←     RANK - -0.012 -0.095 Tidak signifikan
Keterangan:   *  Signifikan pada α 10%, df = 3, one tailed test. **  Signifikan pada α 5%, df = 3, one tailed test.
Pengujian peran reputasi underwriter dengan menggunakan proxy Carter- Manaster  quality  ranking berpengaruh  positif  tetapi  tidak  signifikan  terhadap partial  price  adjustment .  Hasil  penelitian  kurang  mampu  menjelaskan  bahwa kualitas underwriter yang  rendah  mempunyai  masalah  kredibilitas.  Oleh karenanya hasil ini kurang mampu mendukung argumen bahwa underwriter yang bereputasi rendah kurang mampu meningkatkan harga penawaran perdana di atas kisaran  penawaran  harga  awal.  Koefisien  reputasi underwriter juga  tidak menunjukkan  hasil  yang  signifikan  dalam  menjelaskan  pengaruhnya  terhadap
initial  returns ( underpricing ).  Hasil  pengujian  peran  reputasi underwriter terhadap stabilisasi harga maupun abnormal returns menunjukkan pengaruh yang kurang signifikan pada bulan pertama. Sehingga secara keseluruhan, model tidak terpengaruh  oleh Carter-Manaster  quality  ranking .  Masing-masing  variabel eksogenus  maupun  endogenus  sebagai  variabel  penjelas  tetap  konsisten  dengan hasil  pengujian  sebelumnya,  perubahan  koefisien  determinasi  yang  terjadi  tidak cukup substansial. Pengaruh-pengaruh yang terjadi pada perioda premarket, issue date dan  perioda aftermarket lebih  dipengaruhi  oleh  aktivitas underwriter, sedangkan  reputasi underwiter tidak  memberikan  pengaruh  yang  signifikan. Reputasi underwriter ataupun  aktivitas underwriter tidak  berpengaruh  terhadap abnormal returns pada bulan pertama. Dalam jangka lebih panjang, underpricing semakin  signifikan  menunjukkan  pengaruhnya  terhadap abnormal  returns pada bulan ketiga dan meningkat pada bulan keenam (-0.374 pada bulan ketiga menjadi -0.551 pada bulan keenam).
Performance jangka  panjang  saham-saham  IPO  di  Indonesia  lebih  buruk dari pada return pasar ( underperformance ). Hasil pengujian ini konsisten dengan temuan  Ritter  (1991),  Brav  dan  Gompers  (1997),  Carter et  al .  (1998),    Hanafi (2002) maupun Logue et al . (2002). Setelah jangka waktu 3 bulan, saham-saham IPO  di  Indonesia  sudah  menampakkan underperformance dan trend penurunan returns terus  berlanjut  sampai  pengamatan  6  bulan  berikutnya.  Di  negara  lain aftermarket  performance pada  umumnya  menunjukkan trend yang  menurun setelah jangka waktu dua belas bulan. Sehingga dapat disimpulkan bahwa proses kinerja  saham  menjadi underperformance untuk  saham-saham  IPO  di  Indonesia jauh lebih cepat dibanding kasus serupa di negara-negara lain.

## PENUTUP

## Keterbatasan Penelitian
1. Jumlah  sampel  yang  digunakan  dalam  penelitian  ini  terbatas,  hanya  53 sampel.  Setidaknya  untuk  pengujian  yang  demikian  kompleks,  jumlah sampelnya sekitar 125 unit.
2. Perioda  amatan aftermarket terbatas,  sehingga performance saham  yang berhasil  didokumentasi  hanya  sampai  pada  perioda  6  bulan  setelah  IPO. Perioda  amatan  yang  lebih  panjang,  sepertinya  akan  dapat  menjelaskan kinerja saham IPO lebih baik.
3. Returns pasar  yang  digunakan  adalah  IHSG,  bukan  indeks  khusus  yang sesuai  dengan  jenis  portofolio  masing-masing  saham  IPO.  Hal  ini disebabkan  tidak  tersedianya  data  indeks  masing-masing  industri  selama perioda penelitian.

## Implikasi Penelitian
1. Studi  empirik  diseputar  peristiwa  IPO  yang  lalu  lebih  menyorot  aktivitas- aktivitas underwriter pada perioda yang terbatas selama proses penjaminan. Studi  ini  menyajikan  analisa  yang  lebih  komprehensif,  yaitu  rangkaian aktivitas  penuh  yang  diselenggarakan underwriter pada  perioda premarket, issue date dan aftermaket .
2. Reputasi underwriter dan  aktivitas  pasar  yang  dilakukannya  merupakan elemen-elemen  dalam  sebuah sequential ,  merupakan  proses  yang terintegrasi  yang  didedikasikan  oleh underwriter untuk  kepentingan perusahaan  penerbit  saham.  Oleh  karenanya,  kesimpulan  yang  lebih  baik mengenai proses penjaminan IPO dapat digambarkan jika pola hubungan ini merupakan hubungan yang penuh, bukan hubungan yang parsial.
3. Pada  prinsipnya  pengaruh  reputasi underwriter terhadap investor  return adalah  pengaruh  tidak  langsung,  melalui  tindakan  mereka  pada  perioda premarket  underwriting .  Ada  kecenderungan  reputasi underwriter memfasilitasi  tindakan  aktivitas premarket  underwriting ,  sehingga  ada baiknya perusahaan emiten mempertimbangkan penggunaan jasa
underwriter yang  bereputasi  tinggi. Underwriter yang  bereputasi  tinggi memungkinkan proses aktivitas penjaminan saham lebih efisien.
4. Penelitian  ini  menguji  prediksi  menurut  model,  apakah  data  pengamatan sesuai  dengan  garis  teoritis. Path  analysis digunakan  bukan  untuk menghasilkan  kausalitas,  tetapi  untuk  membenarkan  adanya  kausalitas teoritis melalui uji data empirik. Fokusnya adalah pada bagaimana aktivitas- aktivitas premarket, issue date dan aftermarket berkaitan antara satu dengan lainnya, pada gilirannya berkaitan pula dengan longer-run investor returns .
5. Dengan  diterbitkannya  peraturan  BAPEPAM  No.  IX.A.2  Baru,  nampak adanya  proses  belajar  dalam  merespon  peraturan  baru  tersebut.  Proses belajar  yang  terus  menerus  ini  perlu  untuk  perkembangan  pasar  modal Indonesia ke arah yang lebih baik. Beberapa hal yang perlu diperhatikan di dalam praktek adalah:
a)   Peranan underwriter pada  perioda premarket ,  karena  menyangkut pengemasan harga yang   strategik  dengan  mengacu  pada  hasil red herring .
b)   Peranan underwriter pada  perioda aftermarket, karena  menyangkut performance saham. Price  stabilization bukan  satu-satunya  alternatif pengendalian harga. Masih terdapat pilihan lain yang dapat digunakan secara  strategis  yaitu  dengan  menggunakan  kombinasi aftermarket short  covering,  penalty  bids dan  penggunaan  secara  selektif overallotment options (Aggarwal, 2000).

## DAFTAR PUSTAKA
Allen, F., & G.R. Faulhaber. 1989. Signaling By Underpricing in the IPO Market.
Journal of Financial Economics , Vol. 23, pp. 303-323.
Anggarwal,  R.  2000.  Stabilization  Activities  by  Underwriters  after  Initial  Public Offerings. The Journal of Finance , June, Vol. LV, No. 3, pp. 1075-1103. Arbuckle,  J.L.  1999. Amos  4.0  Programming  Reference  Guide .  Chicago: SmallWaters Corporation.
Baron, D.P. 1982. A Model of the Demand for Investment Banking Advising and Distribution Services for New Issues. The Journal of Finance , September, Vol. XXXVII, No. 4, pp. 955-976.
Beatty,  R.P.,  &  J.R.  Ritter.  1986.  Investment  Banking,  Reputation,  and  the Underpricing of Initial Public Offerings. Journal of Financial Economics , Vol. 15, pp. 213-232.
Benveniste, L.M.,  & P.A. Spindt.  1989. How Investment Bankers Determine the Offer  Price  and  Allocation  of  New  Issues. Journal  of  Financial Economics , Vol. 24, pp. 343-361.
Benveniste, L.M., W.Y. Busaba, & W.J. Wilhelm, Jr. 1996. Price Stabilization as a  Bonding  Mechanism  in  New  Equity  Issues. Journal  of  Financial Economics , Vol. 42, pp. 223-255.
Bradley, D.J., & B.D. Jordan. 2002. Partial Adjustment to Public Information and IPO  Underpricing. Journal  of  Financial  And  Quantitative  Analysis , December, Vol. 37, No. 4, pp. 595-616.
Brav,  A.,  &  P.A.  Gompers.  1997.  Myth  or  Reality?  The  Long-Run Underperformance of Initial Public Offerings: Evidence from Venture and Nonventure Capital-Backed Companies. The Journal of Finance , Vol. LII, No. 5, pp. 1791-1821.
Brennan, M.J. & J. Franks. 1997. Underpricing, Ownership and Control in Initial Public  Offerings  of  Equity  Securities  in  the  UK. Journal  of  Financial Economics , Vol. 45, pp. 391-413.
Carter,  R.,  &  S.  Manaster.  1990.  Initial  Public  Offerings  and  Underwriter Reputation. The  Journal  of  Finance ,  September,  Vol.  XLV,  No.  4, pp. 1045-1067.
Carter,  R.B.,  F.H.  Dark,  A.K.  Singh.  1998.  Underwriter  Reputation,  Initial Returns,  and  the  Long-Run  Performance  of  IPO  Stocks. The  Journal  of Finance , February, Vol. LIII, No. 1, pp. 285-311. Ellis, K., R. Michaely, & M. O’Hara. 2000. When the Underwriter Is the Market Maker:  An  Examination  of  Trading  in  the  IPO  Aftermarket. The  Journal of Finance , Vol. LV, No. 3, pp. 1039-1073.
Fishe,  R.P.H.  2002.  How  Stock  Flippers  Affect  IPO  Pricing  and  Stabilization. Journal  of  Financial  And  Quantitative  Analysis ,  June,  Vol.  37,  No.  2, pp. 319-340.
Grinblatt, M. & C.Y. Hwang. 1989. Signalling and the Pricing of New Issues. The Journal of Finance , June, Vol. XLIV, No. 2, pp. 393-420. Hanafi, M.  2002.  Efisiensi  Emisi  Saham  Baru di  Bursa Efek Jakarta 1989-1994. Bunga Rampai Kajian Teori Keuangan . Yogyakarta: BPFE, pp. 427-444. Hanley, K.W. 1993. The Underpricing of  Initial Public Offerings and the Partial Adjustment Phenomenon. Journal of Financial Economics , Vol. 34,      pp. 231-250.
Hanley, K.W., A.A. Kumar, & P.J. Seguin. 1993. Price Stabilization in the Market for New Issues. Journal of Financial Economics , Vol. 34, pp. 177-197. Husnan,  S.  2001. Dasar-dasar  Teori  Portofolio  dan  Analisis  Sekuritas.  Edisi Ketiga . Yogyakarta: Unit Penerbit dan Percetakan AMP YKPN. Logue,  D.E.  1973.  On  the  Pricing  of  Unseasoned  Equity  Issues:  1965-1969.
Journal of Financial and Quantitative Analysis , January, pp. 91-103.
Logue,  D.E.,  &  J.R.  Lindvall.  1974.  The  Behavior  of  Investment  Bankers:  An Econometric  Investigation. The  Journal  of  Finance ,  March,  Vol.  29, pp. 203-215.
Logue, D.E., R.J. Rogalski, J.K. Seward, & L.F. Johnson. 2002. What Is Special about the Roles of Underwriter Reputation and Market Activities in Initial Public Offerings?. Journal of Business , Vol. 75, No. 2, pp. 213-243. Ritter,  J.R.  1991,  The  Long-Run  Performance  of  Initial  Public  Offerings. The Journal of Finance , March, Vol. XLVI, No. 1, pp. 3-27. Rock,  K.  1986.  Why  New  Issues  Are  Underpriced. Journal  of  Financial Economics , Vol. 15, pp. 187-212.
Tinic,  S.M.  1988.  Anatomy  of  Initial  Public  Offerings  of  Common  Stock. The Journal of Finance , September, Vol. XLIII, No. 4, pp. 789-822. Welch,  I.  1989.  Seasoned  Offerings,  Imitation  Costs,  and  the  Underpricing  of Initial Public Offerings. The Journal of Finance , June, Vol. XLIV, No. 2, pp. 421-449.