Ekuitas: Jurnal Ekonomi dan Keuangan                                                                         p-ISSN 2548 – 298X Akreditasi No. 32a/E/KPT/2017                                                                                          e-ISSN 2548 – 5024 DOI: 10.24034/j25485024.y2019.v3.i3.4192

## EFEK MODERASI KEBIJAKAN HUTANG PADA PENGARUH KEBIJAKAN DIVIDEN TERHADAP HARGA SAHAM
Moh. Baqir Ainun moh.baqir.ainun-2018@feb.unair.ac.id Mahasiswa Magister Akuntansi Universitas Airlangga

## ABSTRACT
This research aims to examine the effect of dividend policy on stock prices with debt policy as a moderating variable. This research uses 160 samples of manufacturing companies listed on the Indonesia Stock Exchange in the 2011- 2015 period. The research sampling method uses purposive sampling method. Multiple linear regression analysis and moderation regression analysis were used to test the first and second hypotheses. The results showed that the dividend policy had a positive effect on stock prices. Dividend payments are a positive signal for investors, thereby increasing share prices. In addition, the debt policy is proven to moderate the effect of dividend policy on stock prices. High debt can increase uncertainty and give a negative signal to investors. Increasing dividend payments can suppress negative signals and maintain reputation and stock price stability. The results confirm the signaling theory and dividend substitution hypothesis theory. This research contributes to enrich the literature on the effect of dividend policy on stock prices with debt policy as a moderating variable, and is expected to be an input for managers to determine dividend policy and debt policy to maintain share prices on the capital market.
Key words: dividend policy; debt policy; stock price; moderation.

## ABSTRAK
Penelitian  ini  bertujuan  untuk  menguji  pengaruh  kebijakan  dividen  terhadap  harga  saham  dengan kebijakan hutang sebagai variabel moderasi. Penelitian ini menggunakan 160 sampel perusahaan-tahun pada perusahaan manufaktur yang terdaftar pada Bursa Efek Indonesia periode 2011-2015 yang dipilih menggunakan metode purposive sampling. Analisis regresi linier berganda digunakan untuk menguji hipotesis petama, dan moderating regression analysis digunakan untuk menguji hipotesis yang kedua. Hasil penelitian ini menunjukkan bahwa kebijakan dividen berpengaruh positif terhadap harga saham perusahaan karena pembayaran dividen merupakan salah satu sinyal positif  bagi investor dan pada akhirnya  dapat  meningkatkan  harga  saham.  Selain  itu,  kebijakan  hutang  juga  terbukti  dapat memoderasi pengaruh kebijakan dividen terhadap harga saham karena hutang perusahaan yang tinggi dapat meningkatkan ketidakpastian perusahaan dan memberikan sinyal negatif bagi investor, sehingga perusahaan akan meningkatkan pembagian dividennya sebagai upaya untuk menekan sinyal negatif tersebut  dan  menjaga  reputasi  perusahaan  dan  stabilitas  harga  saham.  Hasil  penelitian  ini mengkonfirmasi  teori signaling dan  teori dividend substitution  hypothesis .  Penelitian  ini  berkontribusi untuk  memperkaya  literatur  tentang  pengaruh  kebijakan  dividen  terhadap  harga  saham  dengan kebijakan  hutang  sebagai  pemoderasi,  dan  diharapkan  dapat  menjadi  masukan  bagi  manajer perusahaan untuk menentukan kebijakan dividen dan kebijakan hutangnya.
Kata kunci: kebijakan dividen; kebijakan hutang; harga saham; moderasi.

## PENDAHULUAN
Nilai perusahaan merupakan pembaha- san  penting  yang  menarik  bagi  eksekutif bisnis  dan  akademisi  (Hung et  al. ,  2018), karena  meningkatkan  nilai  perusahaan me- rupakan  tujuan  utama  sebuah  perusahaan
(Endraswati, 2012). Perusahaan harus mam- pu memaksimalkan nilai perusahaan sebagai upaya  untuk  bertahan  dalam  lingkungan bisnis  yang  kompetitif  (Chen  dan  Chen, 2011).  Nilai  perusahaan  dapat  diketahui dengan  harga  saham  perusahaan  di  pasar
Efek Moderasi Kebijakan Hutang Pada Pengaruh Kebijakan . ..– Ainun 383
modal  (Ayem  dan  Nugroho,  2016;  Fajaria, 2015; Fenandar dan Raharja, 2012a; Hung et al. , 2018). Penggunaan harga saham sebagai salah  satu  cara  untuk  mengukur  nilai  per- usahaan menyebabkan harga saham menjadi faktor penting yang harus diperhatikan oleh perusahaan  maupun  investor  (Agustina, 2014).  Perusahaan  harus  memperhatikan harga  saham  yang  terbentuk  oleh  interaksi pelaku  pasar  modal  dengan  dasar  harapan pada profit perusahaan (Sendow et al. , 2017). Sedangkan  investor  harus  memperhatikan harga  saham  untuk  mempertimbangkan apakah perusahaan memiliki  potensi untuk memberikan keuntungan.
Penelitian-penelitian  terdahulu  telah banyak  memberikan  bukti  tentang  faktor- faktor  yang  dapat  mempengaruhi  harga saham  baik  faktor  fundamental  maupun faktor  teknikal.  Salah  satu  faktor  penting yang  berkaitan  langsung  dengan  harapan investor  yang  pada  akhirnya  berpengaruh pada  permintaan  dan  penawaran  saham  di pasar modal adalah kebijakan dividen yang dilakukan  oleh  perusahaan  (Fajaria,  2015; Karpavičius,  2014;  Karpavičius  dan  Yu, 2018).
Karpavičius dan Yu (2018) menyatakan bahwa  hubungan  antara  kebijakan  dividen dan  harga  saham  merupakan  topik  yang banyak  diminati  para  akademisi.  Pada akhirnya banyak teori-teori yang bermuncu- lan seperti teori Miller dan Modigliani, teori bird  in  the  hand ,  dan  teori free  cash  flow hypothesis. Bahkan  beberapa  penelitian menggunakan  teori signalling sebagai dasar hubungan  antara  kebijakan  dividen  dan harga saham.
Kebijakan  dividen  dapat  menjadi  se- buah  sinyal  positif  bagi  investor  bahwa perusahaan dalam kondisi baik dan mampu membagikan  dividennya  kepada  para  pe- megang  saham  (Fajaria,  2015;  Karpavičius, 2014; Karpavičius dan Yu, 2018). Selain itu, pembayaran  dividen  yang  dilakukan  oleh perusahaan  akan  lebih  disukai  oleh  pe- megang  saham  karena  dividen  yang  di- bagikan  diumpamakan  sebagai  burung dalam  genggaman  tangan  yang  pasti
keberadaannya  (Gordon, 1963). Pada akhir- nya,  kondisi  demikian  dapat  menyebabkan harga saham meningkat karena meningkat- nya permintaan terhadap saham perusahaan itu sendiri.
Faktor  lain  yang  memiliki  pengaruh terhadap nilai perusahaan adalah kebijakan hutang  yang  dilakukan  oleh  perusahaan (Ayem  dan  Nugroho,  2016;  Endraswati, 2012; Hidayat, 2013). Kebijakan hutang me- rupakan  keputusan  tentang  seberapa  besar perusahaan akan menggunakan pendanaan eksternal  untuk  operasi  perusahaan  atau bagaimana  perusahaan  mengatur  struktur modal  perusahaan.  Pada  situasi  tertentu, kebijakan hutang dapat meningkatkan harga saham  perusahaan  karena  hutang  yang dilakukan  perusahaan  dianggap  sebagai sebuah  sinyal  optimisme  manajemen  pada pertumbuhan  perusahaan  di  masa  depan, namun  dalam  kondisi  lain,  hutang  yang tidak dikelola dengan baik dapat menyebab- kan perusahaan mengalami financial distress (Ayem dan Nugroho, 2016).
Adanya  hubungan  antara  kebijakan dividen  dengan  harga  saham  serta  hubu- ngan antara kebijakan hutang dengan harga saham  seperti  penelitian-penelitian  yang telah  dilakukan  memberikan  bukti  bahwa baik  kebijakan  dividen  maupun  kebijakan hutang  sama-sama  memiliki  pengaruh  ter- hadap  harga  saham  perusahaan  (Abidin et al. , 2016; Ayem dan Nugroho, 2016; Endras- wati,  2012;  Fajaria,  2015;  Hidayat,  2013; Karpavičius,  2014;  Karpavičius  dan  Yu, 2018). Menariknya, penelitian-penelitian ter- dahulu  juga  menemukan  bukti  bahwa kebijakan  hutang  dapat  mempengaruhi  ke- bijakan dividen perusahaan (Susanto, 2011).
Susanto (2011) menyatakan bahwa per- usahaan  dengan  kebijakan  hutang  yang tinggi  akan  cenderung  untuk  membagikan dividen  kepada  pemegang  saham.  Hal  ini terjadi  karena  meningkatnya  hutang  akan seiring dengan meningkatnya masalah agen- si  antara  pemegang  saham  dengan  pihak pemberi hutang (Jensen dan Meckling, 1976). Meningkatnya  masalah  agensi  akan  mem- butuhkan monitoring yang  tinggi,  dimana
384 Ekuitas: Jurnal Ekonomi dan Keuangan – Volume 3, Nomor 3, September 2019 : 382 – 402
pembagian dividen merupakan bagian dari monitoring perusahaan  itu  sendiri  (Susanto, 2011).  Oleh  karena  itu,  perusahaan  yang memiliki hutang tinggi akan meningkatkan pembagian  dividen  sebagai  upaya  untuk menekan masalah agensi yang terjadi antara pemegang saham dan pihak pemberi hutang yang pada akhirnya akan berpengaruh pada harga saham perusahaan.
Keterkaitan  antara  kebijakan  dividen, kebijakan  hutang,  dan  harga  saham  yang telah  dibuktikan  oleh  penelitian-penelitian terdahulu  memberikan  alur  logis  baru  ten- tang  pengaruh  kebijakan  dividen  terhadap harga  saham  dan  keberadaan  kebijakan hutang yang mampu memoderasi pengaruh tersebut  (Endraswati,  2012).  Kebijakan  hu- tang yang memiliki dampak tersendiri pada kebijakan dividen sebagai upaya untuk me- ngurangi masalah agensi dengan melakukan pembagian  dividen  sebagai monitoring per- usahaan  dan  sinyal  positif  bagi  investor (Susanto,  2011),  tentu  akan  meningkatkan harga  saham  perusahaan  (Fajaria,  2015; Karpavičius,  2014;  Karpavičius  dan  Yu, 2018).
Penelitian-penelitian  yang  terdahulu berfokus pada pengaruh langsung kebijakan dividen  terhadap    harga  saham  (Fajaria, 2015; Karpavičius, 2014; Karpavičius dan Yu, 2018), pengaruh langsung kebijakan hutang terhadap  kebijakan  dividen  (Dewi  dan Sedana,  2014;  Kurniawati  dan  Isroah,  2017; Susanto,  2011),  serta  pengaruh  langsung kebijakan  hutang  terhadap  harga  saham (Ayem  dan  Nugroho,  2016;  Endraswati, 2012;  Hidayat,  2013).  Padahal,  tidak  me- nutup kemungkinan apabila kebijakan divi- den  dan  kebijakan  hutang  diinteraksikan akan memiliki pengaruh tersendiri terhadap harga saham.
Perusahaan  dengan  kebijakan  dividen tinggi  dan  kebijakan  hutang  tinggi  akan menjadi pertimbangan tersendiri bagi inves- tor  dibandingkan  dengan  perusahaan  yang memiliki  kebijakan  dividen  tinggi  dan  ke- bijakan hutang rendah. Pertimbangan inves- tor  pada  akhirnya  akan  menentukan  ke- putusan investasi, dimana keputusan inves-
tasi akan berpengaruh pada permintaan dan penawaran  saham,  serta  berdampak  pada harga saham. Oleh karena itu, penelitian ini memiliki  keterbaruan  pada  bagaimana  ke- bijakan  dividen  dan  kebijakan  hutang  ber- interaksi  untuk  mempengaruhi  harga saham.
Artikel  ini  bertujuan  untuk  menguji tentang  pengaruh  kebijakan  dividen  ter- hadap  harga  saham  dengan  kebijakan hutang sebagai variabel moderasi. Kebijakan hutang  dihipotesiskan  sebagai  variabel moderasi  setidaknya  karena  dua  hal. Pertama, tingginya hutang perusahaan yang berlebihan  akan  memberikan  sinyal  negatif bagi  investor,  sehingga  perusahaan  akan berinisiatif untuk meningkatkan pembagian dividen sebagai upaya meminimalkan sinyal negatif tersebut dan menjaga stabilitas harga saham  perusahaan  karena  investor  akan berpikir bahwa perusahaan yang membagi- kan dividen adalah perusahaan yang berada pada  kondisi  baik  (Fajaria,  2015;  Karpa- vičius,  2014;  Karpavičius  dan  Yu,  2018). Kedua,  pembayaran  dividen  merupakan salah  satu  cara monitoring perusahaan  dan mengurangi masalah agensi (Susanto, 2011), berkurangnya  masalah  agensi  akan  me- ningkatkan  kepercayaan  investor  dan  me- ningkatkan harga saham.

## TINJAUAN TEORETIS Teori Agensi
Teori  agensi  merupakan  teori  yang dicetuskan oleh Jensen dan Meckling (1976). Teori  ini  timbul  karena  adanya  pemisahan tugas  antara  pemilik  perusahaan  dengan pengelola perusahaan. Teori ini mengistilah- kan  pemilik  perusahaan  sebagai principal, dan  pengelola  perusahaan  sebagai agent. Agent berkewajiban  untuk  mengelola  per- usahaan  dengan  baik  untuk  kepentingan principal ,  dan  memperoleh  kompensasi  se- bagai imbalannya.
Principal dan agent merupakan  dua pihak yang memiliki tujuan yang sama yaitu meningkatkan  utilitas  pribadi  dan  me- ngorbankan  pihak  lain,  sehingga  tidak menutup  kemungkinan  bahwa agent akan
Efek Moderasi Kebijakan Hutang Pada Pengaruh Kebijakan . ..– Ainun 385
mengambil  keputusan  untuk  kepentingan pribadi  dan  mengorbankan  kepentingan principal .
Eisenhardt  (1989)  menyatakan  bahwa teori  agensi  dibangun  berdasarkan  tiga asumsi  yang  melekat  pada  setiap  manusia sebagai berikut: 1) Self interest . Setiap manu- sia  akan  cenderung  untuk  mementingkan kepentingan diri  sendiri  dari  pada kepenti- ngan orang lain. Agent sebagai manusia biasa tentu memiliki sifat tersebut, sehingga pada kondisi  tertentu agent akan  mengabaikan kepentingan principal dalam  pengambilan keputusan yang dibuatnya. Dimana keputu- san  yang  diambil  akan  berdasarkan  pada keuntungan pribadi agent , 2) Bounded rationa- lity .  Setiap  manusia  memiliki  kapabilitas yang  terbatas  sesuai  dengan  porsinya masing-masing.  Keterbatasan  yang  dimak- sud dalam hal ini adalah keterbatasan setiap manusia  dalam  membentuk  persepsi  di masa  akan  dating,  3) Risk  averse .  Setiap manusia  akan  cenderung  tidak  menyukai risiko  dan  akan  berusaha  untuk  selalu menghindarinya.
Adapun  karakteristik  dari  teori  agensi adalah sebagai berikut  (Verstegen, 2001): 1) Ketika  asimetri  informasi  terjadi, principal dan agent akan  mengungkapkan  sebuah rencana  untuk  mengidentifikasi  asimetri informasi  tersebut,  2)  Keputusan  yang  di- miliki oleh principal dan agent yang memiliki tujuan  untuk  memaksimalkan  utilitas  pri- badi  masing-masing  merupakan  fondasi dasar  teori  agensi. Principal akan  me- maksimalkan  utilitas  pribadinya  dan  me- ngorbankan agent ,  begitu  juga agent yang akan  memaksimalkan  utilitas  pribadinya dan mengorbankan kepentingan principal . Teori ini mengenalkan masalah-masalah agensi  yang  timbul  karena  adanya  pe- misahaan  tugas  dan  wewenang  antara pemilik  perusahaan  dengan  pengelola  per- usahaan. Masalah agensi jenis pertama atau type I  adalah  masalah  agensi  yang  terjadi antara  pemilik  perusahaan  ( principal ) dengan pengelola perusahaan ( agent ). Agent merupakan  pihak  yang  terlibat  langsung dengan perusahaan sehingga agent dianggap
memiliki informasi yang lebih secara kuanti- tas dari pada principal, ketidak seimbangan informasi  yang  dimiliki  oleh agent dan principal dikenal  dengan  istilah  asimetri informasi.  Kondisi  ini  menyebabkan agent dapat  berperilaku  oportunistik,  dimana agent akan  memanfaatkan  kelebihan  infor- masi  yang  dimilikinya  sebagai  peluang untuk mengambil keputusan demi kepenti- ngan pribadi agent dan merugikan principal . Masalah  agensi  kedua  atau type II  adalah masalah  agensi  yang  terjadi  antara  pe- megang  saham  mayoritas  dan  pemegang saham  minoritas  (Demsetz  dan  Lehn,  1985; Faccio et  al. ,  2001;  Lei et  al. ,  2013).  Masalah agensi  yang  ketiga  atau type III  adalah masalah  agensi  yang  terjadi  antara share- holders dan stakeholders (Madaschi, 2010). Masalah  agensi  yang  terjadi  pada akhirnya  menimbulkan  biaya-biaya  agensi ( agency cost ).  Adapaun agency  cost yang dimaksud  adalah  sebagai  berikut  (Jensen dan  Meckling,  1976):  1) Monitoring  cost. Masalah agensi yang terjadi pada hubungan keagenan  dapat  diminimalisir  dengan  ada- nya monitoring yang memadai dari principal terhadap agent . Monitoring yang  dilakukan diharapkan  dapat  menekan  sifat  oportu- nistik agent untuk  bertindak  di  luar  ke- pentingan principal . Monitoring yang dilaku- kan oleh principal akan menimbulkan biaya yang  ditanggung  oleh principal .  Biaya  ini yang  kemudian  disebut  sebagai monitoring cost , 2) Bonding cost. Hubungan agensi yang terjadi antara principal dan agent dan adanya asimetri informasi yang terjadi, pada akhir- nya  menimbulkan  sebuah  upaya  untuk menjamin  bahwa  setiap  keputusan  yang dilakukan  oleh agent adalah  untuk  ke- pentingan principal .  Upaya  ini  merupakan sebuah  biaya  yang  disebut  sebagai bonding cost, 3) Residual  loss. Biaya  lain  yang  di- timbulkan  oleh  masalah  agensi  adalah residual loss . Residual loss merupakan kondisi dimana  biaya-biaya  telah  dikeluarkan  oleh agent yang  seharusnya  dapat  menjadi keuntungan  bagi principal .  Teori  agensi dijadikan  landasan  dalam  penelitian  ini karena  kebijakan  untuk  membagikan  divi-
386 Ekuitas: Jurnal Ekonomi dan Keuangan – Volume 3, Nomor 3, September 2019 : 382 – 402
den  merupakan  salah  satu  upaya  untuk mengurangi masalah agensi antara agent dan principal .  Kebijakan  dividen  merupakan salah  satu  cara  untuk  menunjukkan  bahwa tata  kelola  perusahaan  baik  dan  pada akhirnya  akan  mengurangi  masalah  agensi yang  ada.  Selain  itu,  pada  saat  perusahaan melakukan  kebijakan  hutang  yang  tinggi, kebijakan  dividen  dapat  menekan  masalah agensi  karena  kebijakan  dividen  juga  me- rupakan  salah  satu  cara  untuk monitoring perusahaan (Susanto, 2011).
Teori Signaling Manajer  perusahaan  akan  melakukan berbagai  cara  untuk  menunjukkan  bahwa kondisi perusahaan dalam keadaan baik dan profitable . Upaya ini disebut sebagai sebuah sinyal  yang  dikirimkan  oleh  perusahaan kepada  pihak  eksternal  (E.  F.  Brigham  dan Houaton, 2001).
Butar  (2014)  menyatakan  bahwa  sinyal yang dikirim oleh perusahaan secara umum terbagi menjadi dua. Pertama, sinyal positif yang  menunjukkan  bahwa  perusahaan dalam  kondisi  baik  dan  menguntungkan sehingga pasar akan merespon positif pada sinyal  tersebut.  Kedua,  sinyal  negatif  yang menunjukkan  bahwa  perusahaan  sedang berada dalam kondisi kurang menguntung- kan  atau  ketidakpastian  yang  tinggi  se- hingga  pasar  akan  bereaksi  negatif  pada sinyal  tersebut.  Teori  sinyal  berasumsi bahwa  manajer  yang  memiliki  informasi lebih  banyak  dari  pada  pemegang  saham harus  mendistribusikan  informasi  tersebut kepada  pemegang  saham  sebagai  bentuk sinyal. Informasi yang disampaikan ini pada akhirnya akan menjadi salah satu cara yang dapat  mengurangi  ketimpangan  informasi antara  pihak  manajer  perusahaan  dengan pemegang saham (Wolk et al. , 2013).
Terkait dengan penelitian ini, kebijakan dividen  yang  dilakukan  perusahaan  untuk membagikan  dividen  kepada  pemegang saham  dapat  menjadi  salah  satu  sinyal positif  bagi  pemegang  saham  bahwa  per- usahaan sedang berada dalam kondisi yang baik  dan  menguntungkan  sebagai  tempat
berinvestasi.  Sedangkan  kebijakan  hutang yang menyebabkan proporsi struktur modal lebih condong pada hutang akan menyebab- kan  ketidakpastian  dan  risiko financial distress sehingga  dapat  menjadi  sinyal negatif  bagi  pemegang  saham  (Ayem  dan Nugroho, 2016; Bilal dan Jamil, 2015; Farooq dan  Chetioui,  2012;  Hussainey et  al. ,  2011; Karpavičius, 2014; Karpavičius dan Yu, 2018; Susanto, 2011).  Pada akhirnya, respon pasar akan searah dengan sinyal yang dikirimkan oleh perusahaan.
Teori Dividend Substitution Hyphothesis Teori dividend  substitution  hyphothesis merupakan  sebuah  teori  turunan  dari  teori agensi. Teori ini dikemukakan oleh (La Porta et  al. ,  2000).  Berdasarkan  argumen  Gomes (1996) yang  menyatakan  bahwa  dividen merupakan substitute atau  pengganti  dari hukum,  La  Porta et  al. (2000)  menjelaskan bahwa  dividen  dapat  menjadi  salah  satu alternatif  yang  dapat  digunakan  oleh  per- usahaan  untuk  menjaga  reputasi  perusaha- an.  Pembagian  dividen  dapat  mejadi  salah satu  upaya  untuk  mengirimkan  sebuah sinyal  bahwa  perusahaan  berada  pada kondisi  yang  baik  dan  menguntungkan. Pembayaran  dividen  yang  dilakukan  di- harapkan  dapat  membentuk  citra  baik  di pasar  modal  dengan  asumsi  bahwa  hanya perusahaan  yang  berada  pada  kondisi  baik yang  membagikan  dividennya,  sehingga pemegang  saham  atau  investor  akan  men- duga  bahwa  perusahaan  tersebut  dalam kondisi  baik  karena  perusahaan  membagi- kan dividen.
Terkait  dengan  penelitian  ini,  dalam kondisi  ketidakpastian  yang  tinggi,  per- usahaan  akan  meningkatkan  pembagian dividen sebagai upaya untuk menjaga repu- tasi  perusahaan  dan  menunjukkan  bahwa perusahaan  seakan-akan  berada  dalam kondisi yang baik.

## Saham dan Harga Saham
Hanafi  dan  Halim  (2009:15)  menyata- kan bahwa: Saham merupakan klaim paling akhir  urutannya  atau  haknya.  Bila  per-
Efek Moderasi Kebijakan Hutang Pada Pengaruh Kebijakan . ..– Ainun 387
usahaan  mengalami  kebangkrutan,  maka kas yang ada dipakai untuk melunasi utang terlebih dahulu, baru kemudian jika terdapat sisa,  kas  tersebut  digunakan  untuk  mem- bayar pemegang saham.
Tandelilin (2010: 81) menyatakan bahwa Saham  merupakan  surat  bukti  kepemilikan atas aset-aset perusahaan yang menerbitkan saham.  Dengan  memiliki  saham  suatu perusahaan,  maka  investor  akan  mem- punyai  hak  terhadap  pendapatan  dan  ke- kayaan  perusahaan,  setelah  dikurangi dengan  pembayaran  semua  kewajiban  per- usahaan.
Darmadji  dan Fakhruddin  (2012:5) me- nyatakan  bahwa  Saham  ( stock )  merupakan tanda penyertaan atau pemilikan seseorang atau  badan  dalam  suatu  perusahaan  atau perseroan  terbatas.  Saham  berwujud  se- lembar  kertas  yang  menerangkan  bahwa pemilik  kertas  tersebut  adalah  pemilik perusahaan  yang  menerbitkan  surat  ber- harga tersebut.
Selain itu, Fahmi (2015: 81) menyatakan bahwa: Saham merupakan salah satu instru- ment  pasar  modal  yang  paling  banyak diminati  oleh  investor,  karena  mampu memberikan  tingkat  pengembalian  yang menarik.  Saham  adalah  kertas  yang  ter- cantum  dengan  jelas  nilai  nominal,  nama perusahaan,  dan  diikuti  dengan  hak  dan kewajiban  yang  telah  dijelaskan  kepada setiap pemegangnya.
Berdasarkan  pengertian  saham  di  atas maka  dapat  diketahui  bahwa  saham  me- rupakan lembaran kertas sebagai tanda bukti bahwa seseorang telah menanamkan inves- tasi pada perusahaan dan merupakan salah satu pemilik aset dari perusahaan tersebut.
Adapun  jenis-jenis  saham  perusahaan dapat  dibagi  berdasarkan  kemampuan klaim,  cara  peralihan,  dan  kinerja  per- dagangan (Darmadji dan Fakhruddin, 2012: 6).  Berdasarkan  kemampuan  klaim  peme- gang saham apabila perusahaan dilikuidasi, saham  dapat  dibedakan  menjadi  saham biasa  dan  saham  preferen.  Saham  biasa merupakan saham yang pemegangnya akan menerima  pembagian  aset  perusahaan
paling akhir apabila perusahaan dilikuidasi, namun pemegang saham biasa memiliki hak suara  dalam  menentukan  keputusan  pe- milihan  manajemen  perusahaan.  Saham preferen merupakan saham yang pemegang sahamnya  akan  didahulukan  dalam  pem- bagian aset perusahaan dari pada pemegang saham  biasa  pada  saat  perusahaan  dilikui- dasi,  namun  pemegang  saham  preferen tidak memiliki hak suara.
Berdasarkan  cara  peralihan  saham, saham dapat dibedakan menjadi bearer stock dan registered  stock.  Bearer  stock merupakan saham yang mana di dalam saham tersebut tidak  dicantumkan  nama  pemiliknya,  se- hingga  saham  ini  dapat  dengan  mudah diperjual belikan. Registered stock merupakan saham  yang  di  dalamnya  telah  tercantum nama  pemiliknya,  sehingga  apabila  saham ini  akan  dipindah  tangankan  maka  harus mengikuti  prosedur-prosedur  yang  telah ditentukan.
Berdasarkan pada kinerja perdagangan- nya,  saham  dibagi  menjadi blue-chip  stock, income  stock,  growth  stock-well  know,  specu- lative stock, dan counter cyclical stock. Blue-chip stock merupakan  saham  unggulan  yang memiliki  reputasi  tinggi  di  pasar  dan memiliki  siklus  pembayaran  dividen  yang stabil dan konsisten. Income stock merupakan saham  biasa  dari  suatu  entimen  yang  me- miliki kemampuan membayar deviden lebih tinggi  dari  rata-rata  deviden  yang  dibayar- kan  pada  tahun  sebelumnya. Growth  stock- well  known merupakan  saham  dari  suatu perusahaan go public yang merupakan leader di  industrinya  dan  memiliki  pertumbuhan yang  signifikan. Speculative  stocks merupa- kan  saham  emiten  yang  memiliki  fluktuasi nilai  yang  tidak  pasti,  saham  ini  memiliki risiko  yang  tinggi  namun  juga  menjanjikan return yang  besar  sebagai  imbalannya. Counter cyclical stocks merupakan saham dari perusahaan  yang  harga  sahamnya  tidak terpengaruh  oleh  kondisi  ekonomi  makro maupun kondisi bisnis. Saham jenis counter cyclical  stocks biasanya  merupakan  saham yang  dimiliki  oleh  pemerintah.  Adapun harga saham menurut Brigham dan Houston
388 Ekuitas: Jurnal Ekonomi dan Keuangan – Volume 3, Nomor 3, September 2019 : 382 – 402
(2010:  7)  adalah  sebagai  berikut:  Harga saham  menentukan  kekayaan  pemegang saham.  Maksimalisasi  kekayaan  pemegang saham diterjemahkan menjadi memaksimal- kan harga saham perusahaan. Harga saham pada  satu  waktu  tertentu  akan  bergantung pada arus kas yang diharapkan diterima di masa  depan  oleh  investor  “rata-rata”  jika investor membeli saham.
Selain  itu,  Darmadji  dan  Fakhruddin (2012:102) menyatakan bahwa: Harga saham merupakan harga yang terjadi di bursa pada waktu  tertentu.  Harga  saham  bisa  berubah naik maupun  turun dalam  hitungan  waktu yang  begitu  cepat.  Ia  dapat  berubah  dalam hitungan  menit  bahkan  dapat  berubah dalam  hitungan  detik.  Hal  tersebut  me- mungkinkan  karena  tergantung  dengan permintaan dan  penawaran  antara  pembeli saham dengan penjual saham.
Berdasarkan pengertian harga saham di atas  maka  dapat  diketahui  bahwa  harga saham  merupakan  harga  dari  saham  suatu perusahaan  pada  waktu  tertentu  di  pasar modal yang dapat mencerminkan kekayaan dari  pemegang  saham  itu  sendiri.  Adapun jenis-jenis  harga  saham  terdiri  dari  harga nominal, harga perdana, harga pasar, harga pembukaan,  harga  penutupan,  harga  ter- tinggi,  harga  terendah,  dan  harga  rata-rata (Widioatmodjo, 2012).
Harga  nominal  merupakan  harga  yang tercantum  dalam  sertifikat  saham  yang ditetapkan  dalam  emiten  untuk  menilai setiap  lembar  saham  yang  dikeluarkan. Besarnya  harga  nominal  memberikan  arti penting  saham  karena  deviden  minimal biasanya  ditetapkan  berdasarkan  nilai nominal. Adapun harga perdana merupakan pada waktu harga saham tersebut dicatat di bursa efek. Harga saham pada pasar perdana biasanya  ditetapkan  oleh  penjamin  emisi ( underwriter )  dan  emiten. Dengan demikian akan  diketahui  berapa  harga  saham  emiten itu akan dijual kepada masyarakat biasanya untuk menentukan harga perdana.
Harga pasar merupakan harga jual dari investor  yang  satu  dengan  investor  yang lain. Hal ini berbeda dengan harga perdana
yang merupakan harga dari perjanjian emisi kepada investor. Harga pasar terjadi setelah saham  tersebut  dicatatkan  di  bursa  dimana transaksi jual beli saham tidak lagi melibat- kan emiten dari penjamin emisi. Harga pasar disebut  juga  sebagai  harga  sekunder  yang dapat mewakili harga perusahaan penerbit- nya.  Harga  pasar  biasanya  diumumkan setiap hari.
Harga  Pembukaan  merupakan  harga yang diminta oleh penjual atau pembeli pada saat jam bursa dibuka. Bisa saja terjadi pada saat dimulainya hari bursa itu sudah terjadi transaksi atas suatu saham, dan harga sesuai dengan  yang  diminta  oleh  penjual  dan pembeli.
Harga  penutupan  adalah  harga  yang diminta oleh penjual dan pembeli pada saat akhir  hari  bursa.  Pada  keadaan  demikian, bisa  saja  terjadi  pada  saat  akhir  hari  bursa tiba-tiba  terjad  transaksi  atas  suatu  saham, karena ada kesepakatan antara penjual dan pembeli. Kalau itu yang terjadi maka harga penutupan  itu  telah  menjadi  harga  pasar. Namun  demikian,  harga  ini  tetap  menjadi harga penutupan pada hari bursa tersebut.
Adapun  harga  tertinggi  merupakan harga  saham  tertinggi  pada  saat  transaksi pada hari bursa, sedangkan harga terendah adalah harga terendah dari transaksi saham pada  hari  tersebut.  Adapun  harga rata-rata merupakan  harga  rata-rata  saham  yang dihitung  dari  harga  tertinggi  dan  harga terendah saham pada hari tersebut.

## Dividen dan Kebijakan Dividen
Dividen  merupakan  pendistribusian laba  yang  dilakukan  oleh  perusahaan  ke- pada  pemegang  saham.  Jumlah  dividen untuk  setiap  lembar  saham  adalah  sama. Besarnya dividen yang akan dibagikan akan tergantung  pada  kebijakan  dividen  dari masing-masing perusahaan.
Pembagian dividen terkait dengan laba yang  diperoleh  perusahaan  yang  tersedia untuk  pemegang  saham.  Laba  yang  di- maksud  dalam  hal  ini  merupakan  laba setelah pajak yang tertera pada laporan laba rugi  perusahaan.  Dalam  teori  keuangan,
Efek Moderasi Kebijakan Hutang Pada Pengaruh Kebijakan . ..– Ainun 389
besarnya  dana  yang  dibagikan  sebagai dividen bukanlah sama dengan laba setelah pajak. Dana yang diperoleh dari hasil operasi selama satu periode tersebut adalah sebesar laba  setelah  pajak  ditambah  dengan  pe- nyusutan.
Adapun  jenis-jenis  dividen  yaitu  divi- den tunai, dividen saham, dividen harta, dan dividen  likuidasi  (Kieso et  al. ,  2014:719). Dividen  tunai  merupakan  pembagian dividen  dalam  bentuk  uang  tunai.  Tujuan dari pembagian dividen tunai adalah untuk memacu kinerja saham karena dividen tunai merupakan  jenis  dividen  yang  paling  di- minati  pemegang  saham,  namun  dividen tunai  bisa  dilaksanakan  jika  likuiditas  per- usahaan memungkinkan.
Dividen  saham  merupakan  dividen yang  dibagikan  perusahaan  dalam  bentuk saham. Dividen saham biasanya merupakan alternatif  kedua  jika  likuiditas  perusahaan tidak  memungkinkan  untuk  melakukan dividen tunai.
Dividen  harta  ( property  dividends) me- rupakan  dividen  yang dibagikan  perusaha- an  dalam  bentuk  aset.  Pada  umumnya, dividen  harta  dibagikan  dalam  bentuk saham yang menandakan suatu kepemilikan dari aset perusahaan. Saham dipilih karena kemudahannya dari pada dengan membagi- kan dalam bentuk aset seperti bangunan dan lain sebagainya.
Dividen  likuidasi  merupakan  pengem- balian dari investasi pemegang saham bukan dari  laba,  namun  dari  modal  yang  me- rupakan  hasil  donasi  pihak  luar  atau  pe- megang  saham  lain  dan  bukan  merupakan kontribusi dari pemegang saham tertentu.
Setiap  perusahaan  akan  memper- timbangkan  apakah  mereka  akan  mem- bagikan  dividen  kepada  pemegang  saham atau  menahannya  sebagai  laba  ditahan. Keputusan  untuk  membagi  dan  menahan dividen ini yang kemudian disebut sebagai kebijakan dividen (Deitiana, 2011; Jahfer dan Mulafara, 2016).
Keputusan  untuk  membagikan  atau menahan  dividen  merupakan  salah  satu keputusan yang sulit. Perusahaan yang telah
membayarkan dividen akan berusaha untuk menjaga  stabilitas  pembayaran  dividennya dan enggan untuk mengurangi pembayaran dividennya  pada  masa  berikutnya  karena khawatir  pasar  akan  merespon  negatif  jika hal  tersebut  terjadi.  Pada  akhirnya,  per- usahaan  yang  telah  membagikan  dividen tunai  akan  berusaha  untuk  tetap  melaku- kannya (Kieso et al. , 2014: 717).

## Hutang dan Kebijakan Hutang
Kieso et  al. (2014:  598)  menyatakan bahwa hutang merupakan kewajiban saat ini dari perusahaan yang timbul dari peristiwa masa  lalu,  dimana  penyelesaian  kewajiban tersebut  diharapkan  menghasilkan  arus keluar  dari  perusahaan,  yang  mewujudkan manfaat  ekonomi.  Dengan  kata  lain,  lia- bilitas  memiliki  tiga  karakteristik  penting yaitu  kewajiban  saat  ini,  disebabkan  oleh peristiwa masa lalu, dan menyebabkan arus keluar  dari  sumber  daya  yang  dimiliki perusahaan.
Hutang  yang  dimiliki  perusahaan timbul berdasarkan keputusan di masa lalu yang  dilakukan  perusahaan  untuk  melaku- kan  hutang  atau  tidak.  Keputusan  untuk melakukan dan tidak melakukan hutang ini disebut sebagai kebijakan hutang.
Adapun  kebijakan  hutang,  Riyanto (2011:98)  menyatakan  bahwa:  Kebijakan hutang  merupakan  keputusan  yang  sangat penting  dalam  perusahaan.  Dimana  kebija- kan  hutang  merupakan  salah  satu  bagian dari  kebijakan  pendanaan  perusahaan. Kebijakan  hutang  adalah  kebijakan  yang diambil  pihak  manajemen  dalam  rangka memperoleh sumber daya pembiayaan bagi perusahaan  sehingga  dapat  digunakan untuk  membiayai  aktivitas  operasional perusahaan.
Berdasarkan  definisi  dari  kebijakan hutang di atas maka dapat diketahui bahwa kebijakan  hutang  merupakan  keputusan yang sangat penting bagi perusahaan karena akan  berpengaruh  terhadap  kinerja  per- usahaan  serta  kelangsungan  hidup  per- usahaan.  Hutang  dapat  memotivasi  mana- jemen  untuk  meningkatkan  kinerja  per-
390 Ekuitas: Jurnal Ekonomi dan Keuangan – Volume 3, Nomor 3, September 2019 : 382 – 402
usahaan  (Chandrarin  dan  Cahyaningsih, 2018;  Yulianto,  2013),  namun  di  sisi  lain hutang  dapat  mengancam  perusahaan mengalami  financial  distress  (Ayem  dan Nugroho,  2016).  Oleh  karena  itu,  kebijakan hutang  yang  dilakukan  perusahaan  harus benar-benar diperhatikan dengan baik.

## Pengaruh  Kebijakan  Dividen  Terhadap Harga Saham
Harga saham dapat menjadi salah satu tolak ukur dari nilai perusahaan. Tinggi dan rendahnya  harga  saham  perusahaan  dapat menjadi cerminan tinggi dan rendahnya nilai sebuah  perusahaan  (Ayem  dan  Nugroho, 2016;  Fajaria,  2015;  Fenandar  dan  Raharja, 2012a). Harga saham merupakan tolak ukur yang  representatif  untuk  menggambarkan nilai perusahaan (Hung et al. , 2018). Hung et  al. (2018)  menyatakan  bahwa memaksimalkan harga saham sama dengan memaksimalkan nilai perusahaan dan setara dengan  nilai  aset  yang  dimiliki  pemegang saham,  sehingga  harga  saham  dari  sebuah perusahaan merupakan tolak ukur dari nilai yang dimiliki oleh perusahaan dalam rangka memaksimalkan  kesejahteraan  pemilik  per- usahaan.
Kebijakan dividen merupakan kebijakan yang  dilakukan  perusahaan  terkait  dengan keputusan untuk membagikan dividen atau tidak  (Deitiana,  2011).  Kebijakan  dividen merupakan  hal  yang  penting  bagi  per- usahaan maupun investor karena keputusan untuk membagikan dividen akan menyebab- kan  arus  kas  masuk  bagi  investor  sebagai sumber  pendapatan,  sedangkan  keputusan untuk  menahan  dividen  akan  menjadi sumber pendanaan bagi perusahaan  (Jahfer dan Mulafara, 2016).
Kebijakan  dividen  selalu  dianggap sebagai kebijakan pembiayaan yang penting oleh semua perusahaan karena berhubungan langsung  dengan  para  pemangku  kepenti- ngan  dan  investor  dan  memiliki  dampak yang signifikan terhadap harga pasar saham di  pasar  modal  (Bilal  dan  Jamil,  2015). Dividen merupakan sebuah sinyal terhadap prospek perusahaan (Miller dan Rock, 1985),
sehingga permintaan akan saham perusaha- an  meningkat  dan  pada  akhirnya  akan diikuti dengan harga saham yang tinggi.
Adapun  teori-teori  yang  mendasari penelitian tentang kebijakan dividen dengan harga  saham  telah  banyak  dicetuskan  oleh para  ahli.  Secara  umum,  terdapat  dua  teori yang bertentangan terkait hubungan antara kebijakan  dividen  dan  harga  saham  (Bilal dan  Jamil,  2015).  Pertama,  teori dividend irrelevance yang  menyatakan  bahwa  kebija- kan  dividen  tidak  berpengaruh  terhadap harga saham  (Miller dan Modigliani, 1961). Kedua,  Teori dividend  relevance yang  me- nyatakan  bahwa  kebijkan  dividen  dapat berpengaruh  pada  harga  saham  (Gordon, 1963). Teori lain yang juga sering digunakan dalam  penelitian  adalah  teori signalling (Ainun,  2019;  Ayem  dan  Nugroho,  2016; Hidayat,  2013;  Nazir et  al. ,  2010) . Teori  ini mengasumsikan  bahwa  kebijakan  dividen dapat  menjadi  sebuah  sinyal  bagi  investor bahwa perusahaan dalam keadaan baik dan memiliki  keselarasan  asumsi  dengan  teori dividend relevance . Penelitian yang dilakukan oleh Bilal dan Jamil  (2015)  dengan  menggunakan  sampel perusahaan  industri  pada Muscat  Securities Market (MSM) di  Oman  memberikan  bukti bahwa  kebijakan  dividen  berpengaruh positif  terhadap  harga  saham.  Farooq  dan Chetioui  (2012)  memberikan  bukti  bahwa dividend  payout  ratio berpengaruh  positif dengan nilai perusahaan dengan mengguna- kan  sampel  penelitian  di  MENA  (Morocco, Egypt, Saudi Arabia, United Arab Emirates, Jordan,  Kuwait,  dan  Bahrain).  Penelitian- penelitian  lain  dengan  hasil  yang  senada diakukan  oleh  Karpavičius  dan  Yu  (2018), Karpavičius  (2014),  dan  Hussainey et  al. (2011). Pembagian dividen merupakan upa- ya  yang  dilakukan  oleh  perusahaan  untuk mengirimkan sinyal kepada investor bahwa kondisi perusahaan dalam kondisi baik dan profitable .
Pada  akhirnya  sinyal  positif  yang dikirimkan akan memberikan dampak posi- tif bagi nilai perusahaan dengan meningkat- nya harga saham. Berdasarkan uraian di atas
Efek Moderasi Kebijakan Hutang Pada Pengaruh Kebijakan . ..– Ainun 391
maka hipotesis pertama dalam penelitian ini adalah sebagai berikut:
H 1 :  Kebijakan  dividen  berpengaruh  positif terhadap harga saham.
Pengaruh  Kebijakan  Dividen  terhadap Harga  Saham  dengan  Kebijakan  Hutang sebagai Variabel Moderasi
Pada kondisi ketidakpastian yang ting- gi, perusahaan akan cenderung membagikan dividen sebagai upaya untuk meningkatkan kepastian  bagi  investor  dan  menjaga  ke- percayaan investor pada perusahaan (Nazir et  al. ,  2010).  Tingkat  hutang  yang  tinggi merupakan  salah  satu  kondisi  yang  di- maksud,  hal  ini  dikarenakan  komposisi hutang  yang  tinggi  dapat  menyebabkan financial  distress bagi  perusahaan  (Abidin et al. ,  2016), meskipun  dalam kondisi  tertentu hutang  yang  dimiliki  perusahaan  dapat menjadi  sinyal  bagi  investor  tentang  opti- misme  perusahaan  di  masa  depan  (Ayem dan Nugroho, 2016).
Teori dividend substitution  hypothesis menyatakan  bahwa  pembagian  dividen hanya merupakan upaya untuk membangun reputasi perusahaan demi memperoleh efek positif  dari  pasar  (La  Porta et  al. ,  2000). Pembagian  dividen  merupakan  kamuflase untuk  menutupi  kondisi  perusahaan  yang kurang menguntungkan (Jiraporn dan Ning, 2006).  Kondisi  perusahaan  yang  kurang menguntungkan  tentu  akan  memberikan sinyal  negatif  bagi  investor,  sehingga  per- usahaan  akan  berusaha  menekan  sinyal negatif  tersebut  dengan  membagikan  divi- den  dengan  harapan  investor  akan  ber-
asumsi  bahwa  perusahaan  masih  dalam kondisi  normal  karena  hanya  perusahaan yang dalam kondisi baik yang membagikan dividennya (Ainun, 2019).
Tingginya  hutang  perusahaan  akan mendorong  perusahaan  untuk  berusaha agar  investor  tetap  mempercayai  perusaha- an  dengan  cara  meningkatkan  pembayaran dividen  sebagai  salah  satu  cara monitoring perusahaan  dan  pengiriman  sinyal  positif bagi  investor  (Ainun,  2019;  Ayem  dan Nugroho,  2016;  Hussainey et  al. ,  2011; Jiraporn dan Ning, 2006; Karpavičius, 2014; Karpavičius  dan  Yu,  2018;  La  Porta et  al. , 2000; Susanto, 2011).
Perusahaan dalam kondisi normal akan membagikan dividen sebagai salah satu alat komunikasi  bahwa  kondisi  perusahaan dalam  kondisi  baik,  sehingga  harga  saham perusahaan  meningkat.  Namun  dalam kondisi tidak pasti seperti tingginya hutang perusahaan (Abidin et al. , 2016; Nazir et al. , 2010),  perusahaan  mungkin  akan  semakin gencar  untuk  membagikan  dividen  sebagai upaya  untuk  menunjukkan  bahwa  per- usahaan  seakan-akan  dalam  kondisi  baik dan mengembalikan reputasinya. Upaya ini diharapkan  dapat  menekan  sinyal  negatif bagi  investor  sehingga  harga  saham  per- usahaan tetap stabil.
Berdasarkan  penjelasan  di  atas  maka hipotesis kedua dalam penelitian ini adalah sebagai berikut:
H 2 : Kebijakan hutang memoderasi pengaruh kebijakan  dividen  terhadap  harga saham.

## Gambar 1
Rerangka Pikir Penelitian Sumber: Data diolah (2019)
Kebijakan Dividen
Kebijakan Hutang
Harga Saham
392 Ekuitas: Jurnal Ekonomi dan Keuangan – Volume 3, Nomor 3, September 2019 : 382 – 402

## METODE PENELITIAN
Penelitian  ini  merupakan  penelitian kuantitatif  yang  berlandaskan  pada  filsafat positivism untuk  menguji  hipotesis  yang telah ditetapkan sebelumnya menggunakan populasi dan sampel tertentu dan dianalisis dengan  data  kuantitatif  dan  statistik  (Sugi- yono, 2013: 8).
Penelitian ini menggunakan sampel 160 perusahaan-tahun  pada  perusahaan  manu- faktur yang terdaftar di Bursa Efek Indonesia periode 2011-2015. Hipotesis pertama pene- litian  diuji  dengan  menggunakan  teknik analisis  regresi  berganda,  sedangkan  hipo- tesis kedua penelitian menggunakan teknik moderating regression analysis dengan bantuan alat statistik SPSS 25.0.
Penelitian ini menggunakan satu varia- bel  dependen,  satu  variabel  independen, satu  variabel  moderasi  dan  tiga  variabel kontrol. Variabel dependen dalam penelitian ini  adalah  harga  saham.  Variabel  inde- penden  yang  digunakan  adalah  kebijakan dividen. Variabel moderasi dalam penelitian ini  adalah  kebijakan  hutang  yang  akan diinteraksikan  dengan  variabel  kebijakan dividen.  Adapun  variabel  kontrol  yang digunakan  adalah  profitabilitas,  likuiditas, dan ukuran perusahaan.
Variabel  kontrol  digunakan  dalam penelitian  untuk  mengurangi  bias  hasil  pe- ngujian dari variabel lain yang berpengaruh terhadap  harga  saham,  namun  variabel tersebut berada di luar model penelitian (de Souza et al. , 2019). Penggunaan profitabilitas, likuiditas  dan  ukuran  perusahaan  dipilih sebagai  variabel  kontrol  karena  penelitian- penelitian terdahulu telah banyak memberi- kan  bukti  bahwa  ketiga  variabel  yang dimaksud  berpengaruh  terhadap  harga saham (Ayem dan Nugroho, 2016; Mentari, 2015;  Nurhayati,  2013;  Rahayu  dan  Dana, 2016).
Harga saham adalah harga saham suatu perusahaan yang dipengaruhi oleh aktifitas permintaan  dan  penawaran  saham  oleh pelaku  pasar  modal  (Nababan,  2019).  Ada- pun  pengukuran  harga  saham  dalam  pe- nelitian  ini  menggunakan  harga  saham
penutupan  ( closing  price )  seperti  yang  telah digunakan  oleh  Nababan  (2019)  dan Deitiana (2011).
Kebijakan dividen merupakan kebijakan yang  dilakukan  perusahaan  terkait  dengan keputusan untuk membagikan dividen atau tidak  (Deitian,  2011).  Adapun  pengukuran kebijakan  dividen  dalam  penelitian  ini menggunakan deviden  payout  ratio seperti yang  telah  digunakan  oleh  Odum et  al. (2019), Karpavičius dan Yu (2018), Mai (2018) Bilal  dan  Jamil  (2015),  Fajaria  (2015),  dan Fenandar  dan  Raharja  (2012b). Dividend payout ratio merupakan perbandingan antara dividen yang dibayarkan dengan laba bersih yang didapatkan.

## DPR= 𝐷𝑖𝑣𝑖𝑑𝑒𝑛 𝑃𝑒𝑟𝑙𝑒𝑚𝑏𝑎𝑟 𝑆𝑎ℎ𝑎𝑚

## 𝐿𝑎𝑏𝑎 𝐵𝑒𝑟𝑠𝑖ℎ 𝑃𝑒𝑟𝑙𝑒𝑚𝑏𝑎𝑟 𝑆𝑎ℎ𝑎𝑚
Kebijakan hutang merupakan kebijakan yang  dilakukan  perusahaan  terkait  dengan besarnya  hutang  dalam  perusahaan  (Su- santo,  2011).  Pengukuran  yang  digunakan adalah Debt  to  Equity  Ratio (DER)  seperti yang digunakan oleh Uzliawati et al. (2018), dan  Abidin et  al. (2016).  DER  merupakan rasio    perbandingan  antara  total  liabilitas perusahaan dengan total ekuitas perusahaan untuk  menggambarkan  proporsi  hutang perusahaan.

## DER= 𝑇𝑜𝑡𝑎𝑙 𝐻𝑢𝑡𝑎𝑛𝑔 𝑇𝑜𝑡𝑎𝑙 𝐸𝑘𝑢𝑖𝑡𝑎𝑠
Adapun    pengukuran  yang  digunakan untuk  variabel  kontrol  profitabilitas  meng- gunakan ratio  on  asset (ROA),  likuiditas menggunakan current ratio (CR), dan ukuran perusahaan menggunakan log dari total aset perusahaan  ( Size ).

## ROA= 𝐸𝐵𝐼𝑇
𝑇𝑜𝑡𝑎𝑙𝐴𝑠𝑒𝑡 CR= Aset Lancar
Hutang Lancar
Size = 𝐿 𝑛(𝑇𝑜𝑡𝑎𝑙𝐴𝑠𝑒𝑡)
Efek Moderasi Kebijakan Hutang Pada Pengaruh Kebijakan . ..– Ainun 393
Variabel  kontrol  profitabilitas  diguna- kan dengan asumsi bahwa perusahaan yang memiliki  profitabilitas  tinggi  akan  mem- berikan  sinyal  positif  bagi  pasar  dan  pada akhirnya  meningkatkan  harga  saham  se- bagai sebab dari reaksi pasar terhadap sinyal positif  tersebut  (Amanah,  2014;  Kamilah, 2012;  Octaviani  dan  Komalasari,  2017;  Sari, 2013).
Variabel  kontrol  likuiditas  perusahaan digunakan  sebagai  asumsi  seberapa  besar aset lancar yang dimiliki perusahaan untuk melunasi  kewajiban  lancarnya,  termasuk untuk  membayar  dividen.  Hal  ini  menjadi salah  satu  pertimbangan  investor  untuk berinvestasi,  sehingga  semakin  tinggi  likui- ditas  perusahaan  maka  semakin  positif reaksi  investor  dan  harga  saham  akan  me- ningkat karena permintaan saham perusaha- an  naik  (Clarensia et  al. ,  2012;  Rahayu  dan Dana, 2016; Rompas, 2013; Wulandari, 2013).
Variabel  kontrol  ukuran  perusahaan merupakan  salah  satu  indikator  untuk  me- nunjukkan  kemapanan  sebuah  perusahaan, sehingga  investor  akan  lebih  merasa  aman apabila  berinvestasi  pada  perusahaan  ter- sebut,  sehingga  permintaan  akan  saham perusahaan  meningkat  dan  meningkatkan harga  saham  (Arifin  dan  Agustami,  2016; Gunarso,  2014;  Sofyaningsih  dan  Hardi- ningsih, 2011; Wijaya, 2017).
Sampel  penelitian  dalam  penelitian  ini adalah  perusahaan  manufaktur  yang  ter- daftar di Bursa Efek Indonesia periode 2011- 2015.  Teknik  pengambilan  sampel  meng- gunakan  metode purposive  sampling karena terbatasnya sampel yang memiliki data yang dibutuhkan  dalam  penelitian  (Sekaran  dan Bougie,  2016).  Adapun  kriteria  penetapan sampel  dalam  penelitian  ini adalah  sebagai berikut:  1)  Perusahaan  Manufaktur  yang terdafar di bursa efek Indonesia pada tahun 2011-2015.  2)  Perusahaan  yang  melaksana- kan  pembagian  dividen  berturut-turut  dari tahun  2011-2015.  3)  Data  yang  tersedia lengkap untuk semua variabel penelitian.
Berdasarkan  kriteria  yang  telah  di- tetapkan,  jumlah  sampel  akhir  dalam  pe- nelitian ini adalah 160 perusahaan-tahun.
Adapun  teknik  anlaisis  data  yang  di- gunakan dalam penelitian ini adalah analisis regresi  berganda  untuk  menguji  hipotesis yang  pertama,  dan moderating  regression analysis untuk menguji hipotesis yang kedua. Adapun  model  penelitian  adalah  sebagai berikut:
H 1 : PRICE= α + β1DPR + β2ROA + β3CR + β4 SIZE +ε
H 2 :  PRICE=  α  +  β1DPR  +  β2DER  + β3DPR*DER  +  β4ROA  +  β5CR  +  +  + β6SIZE +ε
Keterangan:
α β PRICE DPR DER DPR*DER ROA CR SIZE ε = = = = = = = =
=
=
intersep.
koefisien  regresi  variabel independen. harga saham. dividen payout ratio (kebijakan diveden). debt  to  equity  ratio (kebijakan hutang).
Interaksi  antara  dividen payout ratio dan kebijakan hutang. return on asset (profitabilitas). current ratio (likuiditas).
ukuran perusahaan. error.
Adapun  kriteria  pengujian  hipotesis untuk  hipotesis  pertama  adalah  jika  nilai signifikansi  dibawah  0,05  maka  hipotesis pertama diterima. Adapun kriteria penguji- an  hipotesis  yang  kedua  dengan  tingkat signifikansi  5%  adalah  sebagai  berikut (Sekaran  dan  Bougie,  2016):  1) Pure  mode- ration, apabila  hubungan  langsung  variabel kebijakan  hutang  terhadap  harga  saham adalah  tidak  signifikan,  sedangkan  hubu- ngan  variabel  kebijakan  hutang  yang  di- interaksikan dengan  kebijakan  dividen  ber- pengaruh signifikan terhadap harga saham. 2) Quasi  moderation, apabila  hubungan langsung variabel kebijakan hutang maupun hubungan  variabel  kebijakan  hutang  yang diinterkasikan  dengan  kebijakan  dividen
394 Ekuitas: Jurnal Ekonomi dan Keuangan – Volume 3, Nomor 3, September 2019 : 382 – 402
berpengaruh  signifikan  terhadap  harga saham . 3) Independent predictor variable , apa- bila  hubungan  langsung  variabel  kebijakan hutang terhadap harga saham adalah signi- fikan, sedangkan hubungan variabel kebija- kan  hutang  yang  diinterkasikan  dengan kebijakan  dividen  berpengaruh  tidak  signi- fikan terhadap harga saham .
Pada  kriteria  satu  dan  dua  menunjuk- kan  hipotesis  kedua  penelitian  diterima, sedangkan kriteria tiga menunjukkan bahwa hipotesis kedua penelitian ditolak.

## ANALISIS DAN PEMBAHASAN
Penelitian  ini  menggunakan  analisis deskriptif  untuk  menggambarkan  karakte- ristik data penelitian.

## Tabel 1 Analisis Deskriptif
Descriptive Statistics N  Minimum  Maximum  Mean  Std. Deviation Log Price 160  2,15 6,08 3,77 0,78 DPR 160  0,07 145,92 42,98  28,04 DER 160  0,11 3,03 0,71 0,50 DER*DPR 160  0,03 254,03 31,91  40,80 ROA 160  0,01 0,66 0,15 0,10 CR 160  0,51 11,74 2,66 1,85 Size 160  25,31 33,13 29,01  1,76 Valid N (listwise) 160
Sumber: Data Olahan (2019)
Berdasarkan  Tabel  1  dapat  diketahui bahwa mean dari  harga  saham  dalam  pe- nelitian adalah 3,77, mean untuk DPR adalah 42,98 , mean untuk DER adalah 0,71 , dan mean untuk interaksi antara DPR dan DER adalah 31,91,  sedangkan mean untuk  variabel  kon- trol  ROA,  CR,  dan size masing-masing adalah 0.15,  2.66,  dan  29.01 .  Selain  itu, masing-masing  nilai  minimum  dan  maksi- mum dari harga saham adalah 2,15 dan 6,08, dari  DPR  adalah 0,07  dan 145,92,  dari  DER adalah  0,11  dan  3,03,  dari  interaksi  antara DPR  dan  DER  adalah  0,03  dan  254,03,  dari ROA  adalah  0,01  dan 0,66,  dari  CR  sebesar 0,51 dan 11,74, dan dari size adalah 25,31 dan 33,13. Simpangan baku dalam data peneliti- an  harga  saham,  DPR,  DER,  interaksi  DPR dan DER, ROA, CR, dan size masing-masing sesebar 0,78, 28,04, 0,05, 40,80, 0,10, 1,85, dan 1,76.  Adapun  uji  normalitas  pada  model  1 penelitian  ini  menggunakan scatter  plot dengan kriteria apabila grafik PP Plots tidak menyimpang jauh dari garis diagonal maka
data  telah  berdistribusi  normal.  Hasil  uji normalitas  ditunjukkan  pada  Gambar  1. Berdasarkan  Gambar  1  dapat  diketahui bahwa PP Plots tidak menyimpang jauh dari garis  diagonal  sehingga  data  dalam  pe- nelitian untuk model 1 adalah normal.

## Gambar 1 Uji Normalitas Model 1 dengan Grafik
PP Plot
Sumber: Data Olahan (output SPSS 25 for windows)
Efek Moderasi Kebijakan Hutang Pada Pengaruh Kebijakan . ..– Ainun 395
Tabel  2
Hasil Uji Korelasi Variabel Independen Terhadap Variabel Dependen Model 1
Model Summary b Model  R  R Square  Adjusted R Square  Std. Error of the Estimate 1 ,719 a ,517 ,501 ,554024779658655 a. Predictors: (Constant), Size, ROA, CR, DPR b. Dependent Variable: Log Price
Sumber: Data Olahan (output SPSS 25 for windows)
Tabel 3 Hasil Uji F ANOVA a Model Sum of Squares  df  Mean Square F Sig. 1  Regression 50,556 5 10,111  32,942  ,000 b Residual 47,269  154 ,307 Total 97,826  159 a. Dependent Variable: Log Price
b. Predictors: (Constant), Size, ROA, CR, DPR
Sumber: Data Olahan (output SPSS 25 for windows)
Adapun  uji  korelasi  untuk  model  per- tama  dalam  penelitian  ini  diperoleh  nilai R Square sebesar  0,517  seperti  telah  disajikan pada  Tabel  2.  Hal  ini  menunjukkan  bahwa variabel  independen  dalam  model  1  pe- nelitian  menjelaskan  variabel  dependennya sebesar 51,7%, sedangkan sisanya dijelaskan oleh variabel lain diluar model dan error.
Selain itu, model 1 dalam penelitian ini telah  dinyatakan  tepat  berdasarkan  uji  FIT dengan hasil signifikansi sebesar 0,000. Hal ini seperti telah disajikan pada Tabel 3.
Adapun  uji  koefisien  regresi  model  1 disajikan pada Tabel 4 di bawah ini.

## Tabel 4
Hasil Uji Koefisien Regresi Model 1 Coefficients Varieble B T Sig. (Constant) -1,001 -1,281 ,000 DPR ,006 2,187 ,030 ROA 4,068 8,328 ,000 CR ,100 4,099 ,000 Size ,147 5,421 ,000
Sumber: Data Olahan (output SPSS 25 for windows)
Berdasarkan  Tabel  4  di  atas  dapat  di- ketahui model 1 dalam penelitian ini adalah sebagai berikut:
𝑃𝑅𝐼𝐶𝐸  = −1,281 + 2,187 𝐷𝑃𝑅 + 8,328 𝑅𝑂𝐴 + 4,099 𝐶𝑅 + 5,421𝑆𝑖𝑧𝑒 + 𝜀
Model  ini  menunjukkan  bahwa  ber- tambahnya  kebijakan  dividen  perusahaan (DPR) sebesar 1 akan diikuti naiknya harga saham  perusahaan  sebesar  2,187  dengan asumsi variabel lain dalam model penelitian adalah  konstan. Dalam  persamaan  juga dapat  diketahui  bahwa  apabila  perusahaan tidak  membagikan  dividennya  dengan asumsi  variabel  dalam  penelitian  adalah  0 maka  saham  perusahaan  akan  mengalami penurunan sebesar -1,281.
Tabel 4 juga menunjukkan bahwa DPR (kebijakan  dividen)  berpengaruh  positif terhadap PRICE (harga saham) pada tingkat siginifikansi  5%.  Hal  ini  dapat  dilihat  dari nilai sig DPR  pada  uji  koefisien  regresi sebesar 0,030 lebih kecil dari 0,05, sehingga H 1 penelitian  diterima.  Kebijakan  dividen yang  dilakukan  oleh  perusahaan  berpe- ngaruh  positif  terhadap  harga  saham  per-
396 Ekuitas: Jurnal Ekonomi dan Keuangan – Volume 3, Nomor 3, September 2019 : 382 – 402
usahaan. Semakin tinggi pembagian dividen yang  dilakukan  perusahaan  maka  harga saham  akan  semakin  tinggi.  Hal  ini  me- nunjukkan bahwa investor merespon kebija- kan  dividen  perusahaan  pada  respon  yang searah.  Hasil  penelitian  ini  selaras  dengan hasil  penelitian  Karpavičius  dan  Yu  (2018), Bilal  dan  Jamil  (2015),  Karpavičius  (2014), Farooq dan Chetioui (2012), dan Hussainey et al. (2011). Hasil penelitian ini mendukung teori signaling yang mengasumsikan bahwa pembagian  dividen  yang  dilakukan  per- usahaan  dapat  menjadi  sinyal  positif  bagi investor. Pada akhirnya investor akan bere- aksi  positif  terhadap  pasar  dan  meningkat- kan permintaan terhadap saham perusahaan untuk  melakukan  investasi  pada  perusaha- an.  Meningkatnya  permintaan  terhadap sa- ham  perusahaan  akan  menyebabkan  me- ningkatnya  harga  saham  perusahaan  ter- sebut. Selanjutnya, model 2 dalam penelitian ini  dilakukan  uji  normalitas  untuk  me- mastikan bahwa  data dalam penelitian yang digunakan dalam model 2 adalah berdistri- busi  normal.  Kriteria  pengujian  uji  norma- litas  pada  model  2  adalah  sama  dengan kriteria pengujian uji normalitas di model 1 yaitu  menggunakan  grafik  PP  Plots  yang disajikan pada Gambar 2. Berdasakan Gam- bar  2,  dapat  diketahui  bahwa  data  dalam penelitian  yang  digunakan  untuk  menguji model 2 juga telah berdistribusi normal. Hal ini  bisa  dilihat  dari  gambar  PP  Plots  yang
mengikuti  garis  diagonal  pada  Gambar  2. Adapun  pengujian  untuk  model  2  dalam penelitian ini diperoleh nilai R Square sebesar 0,532  seperti  telah  disajikan  pada  Tabel  5. Besarnya R Square pada Tabel 5 memiliki arti bahwa  variabel  independen  pada  model  2 penelitian  menjelaskan  variabel  dependen- nya  sebesar  53,2%,  sedangkan  sisanya  di- jelaskan oleh variabel lain di luar model dan error.

## Gambar 2 Uji Normalitas Model 2 dengan Grafik
PP Plot Sumber: Data olahan (output SPSS 25 for windows)
Tabel 5
Hasil Uji Korelasi Variabel Independen Terhadap Variabel Dependen Model 2
Model Summary b Model  R  R Square  Adjusted R Square  Std. Error of the Estimate 1 ,719 a ,532 ,511 ,548781518399528 a. Predictors: (Constant), Size, ROA, CR, DER, DPR*DER, DPR b. Dependent Variable: Log Price
Sumber: Data Olahan (output SPSS 25 for windows)
Selain  itu,  uji  FIT  yang  dilakukan  ter- hadap model 2 penelitian diperoleh nilai sig . sebesar  0,000  yang  berarti  bahwa  model  2 dalam penelitian adalah tepat.
Hal  ini  seperti  disajikan  pada  Tabel  6. Adapun  hasil  uji  koefisien  regresi  model  2 dalam  penelitian  ini adalah  sebagai  berikut pada Tabel 7.
Efek Moderasi Kebijakan Hutang Pada Pengaruh Kebijakan . ..– Ainun 397
Tabel 6 Hasil Uji F ANOVA a Model Sum of Squares df  Mean Square F Sig. 1  Regression 52,049 7 7,436  24,690  ,000 b Residual 45,776  152 ,301 Total 97,826  159 a. Dependent Variable: Log Price
b. Predictors: (Constant), Size, ROA, CR, Log DPR, DER, DPR*DER, DPR
Sumber: Data Olahan (output SPSS 25 for windows)
Tabel 7 Hasil Uji Koefisien Regresi Model 2 Coefficients a Variable B T Sig. (Constant)  -1,199 -1,532 ,000 DPR ,010 2,912 ,004 DER ,305 2,044 ,043 DER*DPR  -,005 -1,992 ,048 ROA 4,079 8,098 ,000 CR ,112 3,626 ,000 Size ,144 5,364 ,000
Sumber: Data Olahan (output SPSS 25 for windows)
Berdasarkan  Tabel  7  dapat  diketahui model 2 dalam penelitian ini adalah sebagai berikut:
𝑃𝑅𝐼𝐶𝐸  = −1,532 + 2,912 𝐷𝑃𝑅 + 2,044 𝐷𝐸𝑅 − 1,992 𝐷𝐸𝑅 ∗ 𝐷𝑃𝑅
+ 8,098 𝑅𝑂𝐴 + 3,626 𝐶𝑅 + 5,364 𝑆𝑖𝑧𝑒 + 𝜀
Tabel  7  juga  menunjukkan  bahwa  nilai koefisien  DPR  (kebijakan  dividen)  adalah 2,912  dengan  siginifikansi  0,004  lebih  kecil dari  0,05  yang  menunjukkan  bahwa  DPR berpengaruh positif dan signifikan terhadap harga saham (PRICE).
Fokus  utama  pada  pengujian  model  2 penelitian  ini  adalah  pada  hubungan  lang- sung  dan  tidak  langsung  kebijakan  hutang (DER) terhadap harga saham (PRICE). Tabel 7 menunjukkan nilai signifikan DER sebesar 0,043  lebih  kecil  dari  0,05  yang  berarti hubungan langsung antara kebijakan hutang dan  harga  saham  adalah  signifikan.  Selain
itu, nilai signifikansi kebijakan hutang yang diinteraksikan  dengan  kebijakan  dividen (DER*DPR) adalah 0,048 lebih kecil dari 0,05 yang  berarti  bahwa  pengaruh  kebijakan hutang  yang  diinteraksikan  dengan  kebija- kan  dividen  terhadap  harga  saham  adalah signifikan.  Berdasarkan  kriteria  pengujian hipotesis  kedua  yang  telah  dijelaskan  pada bagian  metode  penelitian  serta  hasil  uji koefisien regresi model kedua pada Tabel 7 maka  dapat  disimpulkan  bahwa  kebijakan hutang  berperan  sebagai quasi  moderation karena baik hubungan langsung antara DER dan  PRICE  maupun  hubungan  DER  yang diinteraksikan  dengan  DPR  dan  PRICE adalah  sama-sama  signifikan  pada  tingkat 5%, sehingga hipotesis 2 penelitian diterima. Hasil  penelitian  ini  mengkonfirmasi  teori dividend substitution  hypothesis yang  me- nyatakan  bahwa  pembagian  dividen  me- rupakan upaya untuk membangun reputasi perusahaan  demi  memperoleh  efek  positif dari pasar (La Porta et al. , 2000). Pembagian dividen  merupakan  kamuflase  untuk  me- nutupi kondisi perusahaan yang kurang baik karena  tingginya  hutang  perusahaan  (Jira- porn  dan  Ning,  2006).  Perusahaan  dalam kondisi  demikian  cenderung  akan  mem- bagikan dividen yang lebih tinggi  (Nazir et al. ,  2010).  Kondisi  perusahaan  yang kurang menguntungkan  tentu  akan  memberikan sinyal  negatif  bagi  investor,  sehingga  per- usahaan  akan  berusaha  menekan  sinyal negatif tersebut dengan meningkatkan pem- bagikan  dividen  dengan  harapan  investor akan  berasumsi  bahwa  perusahaan  masih dalam  kondisi  normal  karena  hanya  per-
398 Ekuitas: Jurnal Ekonomi dan Keuangan – Volume 3, Nomor 3, September 2019 : 382 – 402
usahaan  yang  dalam  kondisi  baik  yang membagikan dividennya (Ainun, 2019).
Pada  saat  kondisi  ketidakpastian  per- usahaan  tinggi  karena  tingginya  hutang (Nazir et  al. ,  2010),  maka  perusahaan  akan meningkatkan pembayaran dividen sebagai upaya untuk memberikan sinyal positif bagi investor  bahwa  kondisi  perusahaan  masih berada pada batas profitable dan aman untuk berinvesatasi. Sinyal positif dari pembagian dividen  ini  diharapkan  dapat  menekan sinyal negatif dari ketidakpastian tingginya hutang  perusahaan,  sehingga  harga  saham di pasar modal tetap stabil.
Selain  itu,  profitabilitas,  likuiditas  dan ukuran perusahaan menunjukkan pengaruh positif dan signifikan terhadap harga saham. Hasil ini menunjukkan bahwa profitabilitas perusahaan  yang  tinggi,  likuiditas  per- usahaan yang tinggi, dan ukuran perusaha- an  yang  besar  dapat  menjadi  sinyal  positif bagi  investor  bahwa  perusahaan  memiliki potensi  yang  menguntungkan  untuk  ber- investasi. Sinyal positif ini akan meningkat- kan  permintaan  terhadap  saham  perusaha- an, sehingga harga saham perusahaan akan naik. Hasil penelitian ini sama dengan hasil penelitian-penelitian terdahulu seperti Ayem  dan  Nugroho  (2016),  Rahayu  dan Dana (2016), Mentari (2015), dan Nurhayati (2013).
Disertakannya  ketiga  variabel  kontrol memberikan dampak pada tingkat R Square yang  dihasilkan. R  Square yang  dihasilkan pada  pengujian  model  penelitian  di  atas 50%. R  Square yang  semakin  mendekati angka 1 (100%) akan semakin bagus karena bias  hasil  dari  variabel  lain  di  luar  model penelitian akan semakin kecil (Jr et al. , 2014).
R  Square pada  model  1  sebesar  51,7% dan R Square pada model 2 adalah 53,2%. Hal ini  menunjukkan  bahwa  ketiga  variabel kontrol dapat menekan bias hasil penelitian. Ditekannya  bias  hasil  penelitian  yang  di- maksud  dalam  penelitian  ini  merupakan kondisi dimana variabel lain dan error yang turut  serta  mempengaruhi  harga  saham namun  tidak  disertakan  dalam  model  pe- nelitian  berada  di  bawah  50%  (masing-
masing 48,3% dan 46,8% untuk model 1 dan model 2).

## SIMPULAN DAN SARAN
Hasil penelitian ini menyimpulkan bah- wa  kebijakan  dividen  berpengaruh  positif terhadap  harga  saham  (mengkonfirmasi teori signaling )  dan  kebijakan  hutang  yang memoderasi  pengaruh  kebijakan  dividen terhadap  harga  saham  (mengkonfirmasi teori dividend substitution hypothesis ).
Hasil  penelitian  berkontribusi  untuk memberikan  tambahan  bukti  empiris  ten- tang  pengaruh  kebijakan  dividen  terhadap harga  saham  dan  kebijakaan  hutang  yang dapat memoderasi pengaruh tersebut. Selain itu,  hasil  penelitian  ini  juga  dapat  menjadi rujukan  bagi  para  manajer  perusahaan untuk  dapat  menjaga  nilai  perusahaan dengan  menjaga  stabilitas  harga  saham  di pasar  modal  dengan  cara  memperhatikan kebijakan  dividen  dan  kebijakan  hutang perusahaan.
Penelitian  ini  hanya  menggunakan sampel  dari  perusahaan  manufaktur  serta rentang  waktu  yang  tidak  terlalu  panjang, sehingga  penelitian  selanjutnya diharapkan dapat menambah  jumlah  sampel  penelitian demi generalisasi hasil penelitian. Selain itu, variabel  kontrol  dalam  penelitian  ini  relatif sedikit (tiga variabel kontrol), meskipun nilai R  Square sudah  di  atas  50%,  diharapkan penelitian  selanjutnya  dapat  menambah variabel kontrol sebagai upaya menekan bias hasil  penelitian  sekecil  mungkin  dan mendapatkan hasil yang lebih baik.

## DAFTAR PUSTAKA
Abidin,  Z.,  Yusniar,  M.  W.,  dan  Ziyad,  M. 2016.  Pengaruh  Struktur  Modal,  Ke- bijakan Dividen dan Size terhadap Nilai Perusahaan  (Studi  pada  Perusahaan Properti di Bursa Efek Indonesia). Jurnal Wawasan Manajemen 3 (1): 91-102.
Agustina,  A.  2014.  Analisa  Faktor-Faktor yang Mempengaruhi Pergerakan Harga Saham pada Perusahaan Pertambangan. Jurnal  Wira  Ekonomi  Mikroskil:  JWEM, 4(1): 51-60.
Efek Moderasi Kebijakan Hutang Pada Pengaruh Kebijakan . ..– Ainun 399
Ainun,  M.  B.  2019.  Pengaruh  kebijakan dividen  terhadap  harga  saham  (studi pada  perusahaan  manufaktur  di  Bursa efek  Indonesia  periode  2011-2015. AKUNTABEL, 16(2): 230-237.
Amanah, R. 2014. Pengaruh rasio likuiditas dan  rasio  profitabilitas  terhadap  harga saham  (Studi  pada  perusahaan  Indeks LQ45 periode 2008-2012).
Jurnal Administrasi Bisnis 12(1).
Arifin,  N.  F.,  dan  Agustami,  S.  2016.  Pe- ngaruh Likuiditas,  Solvabilitas,  Profita- bilitas,  Rasio  Pasar,  dan  Ukuran  Per- usahaan Terhadap Harga Saham (Studi Pada Perusahaan Subsektor Perkebunan Yang Terdaftar Di Bursa Efek Indonesia Tahun 2010-2014). Jurnal Riset Akuntansi dan Keuangan 4 (3): 1189-1210.
Ayem,  S.,  dan  Nugroho,  R.  2016.  Pengaruh Profitabilitas,  Struktur  Modal,  Kebija- kan  Deviden, Dan  Keputusan Investasi Terhadap Nilai Perusahaan (Studi Kasus Perusahaan Manufaktur Yang Go Publik di  Bursa  Efek  Indonesia)  Periode  2010- 2014. Jurnal Akuntansi 4 (1): 31-40. Bilal,  Z.  O.,  dan  Jamil,  S.  A.  2015.  Does Dividend  Policy  Impact  Stock  Market Prices?-Evidence  From  Oman. Inter- national  Journal  of  Applied  Business  and Economic Research 13(9): 6873-6883.
Brigham,  dan  Houston.  2010. Dasar-dasar Manajemen  Keuangan  Buku  1  (Edisi  11) . Salemba Empat. Jakarta.
Brigham,  E.  F.,  dan  Houaton,  J.  F.  2001.
Manajemen Keuangan . Erlangga. Jakarta.
Butar,  S.  B.  2014.  Implikasi  Regulasi  Pasar
Modal  Terhadap  Motif  Manajemen Laba:  Pengujian  Berbasis  Teori  Pen- sinyalan. Jurnal Akuntansi dan Keuangan Indonesia 11(1): 99-119.
Chandrarin,  G.,  dan  Cahyaningsih,  D.  S. 2018.  Identifikasi  Struktur  Modal Melalui  Profitabilitas,  Pertumbuhan Penjualan  dan  Ukuran  Perusahaan. AFRE (Accounting and Financial Review):
1 (1): 36-45.
Chen,  L.-J.,  dan  Chen,  S.-Y.  2011.  The influence  of  profitability  on  firm  value with  capital  structure  as  the  mediator
and  firm  size  and  industry  as  mode- rators. Investment  Management  and Financial Innovations 8 (3): 121-129. Clarensia, J., Rahayu, S., dan Azizah, N. 2012.
Pengaruh  likuiditas,  profitabilitas,  per- tumbuhan  penjualan,  dan  kebijakan dividen  terhadap  harga  saham. Jurnal Akuntansi dan Keuangan 1(1): 72-88. Darmadji,  T.,  dan  Fakhruddin.  2012. Pasar Modal Di Indonesia. Edisi. Ketiga . Salemba Empat. Jakarta.
De Souza, J. A. S., Rissatti, J. C., Rover, S., dan Borba,  J.  A.  2019.  The  linguistic complexities  of  narrative  accounting disclosure  on  financial  statements:  An analysis based on readability character- istics. Research  in  International  Business and Finance, 48: 59-74.
Deitiana, T. 2011. Pengaruh rasio keuangan, pertumbuhan  penjualan  dan  dividen terhadap harga saham. Jurnal Bisnis dan Akuntansi 13(1): 57-66.
Demsetz,  H.,  dan  Lehn,  K.  1985.  The structure  of  corporate  ownership: Causes  and  consequences. Journal  of political economy 93(6): 1155-1177.
Dewi,  N.  W.  T.,  dan  Sedana,  I.  B.  P.  2014. Pengaruh  Struktur  Modal,  Likuiditas dan  Pertumbuhan  Terhadap  Kebijakan Deviden  di  BEI. E-Jurnal  Manajemen,
3 (6): 1739-1752.
Eisenhardt, K. M. 1989. Agency Theory: An Assessment and Review. The Academy of Management Review 14(1): 57-74.
Endraswati,  H.  2012.  Pengaruh  struktur kepemilikan dan kebijakan dividen ter- hadap  nilai  perusahaan  dengan  ke- bijakan  hutang  sebagai  variabel  mode- rating  pada  perusahaan  di  BEI. INFERENSI , 1-19.
Faccio,  M.,  Lang,  H.,  dan  Young,  L.  2001. Dividends and Expropriation. American Economic Review 91: 54-78.
Fahmi,  I.  2015. Pengantar  Manajemen  Keua- ngan  Teori  dan  Soal  Jawab .  Alfabeta.
Bandung.
Fajaria,  A.  Z.  2015. Pengaruh  Keputusan Investasi,  Keputusan  Pendanaan  dan  Ke- bijakan Dividen terhadap Nilai Perusahaan.
400 Ekuitas: Jurnal Ekonomi dan Keuangan – Volume 3, Nomor 3, September 2019 : 382 – 402
Skripsi Sekolah  Tinggi  Ilmu  Ekonomi Perbanas, Surabaya.
Farooq, O., dan Chetioui, Y. 2012. Corporate governance and stock price performance of firms during the crisis: evidence from the MENA region. International Journal of Business Governance and Ethics 7(4): 331- 349.
Fenandar,  G.  I.,  dan  Raharja,  S.  2012a.
Pengaruh  keputusan  investasi,  keputusan pendanaan, dan kebijakan dividen terhadap nilai perusahaan. Skripsi Fakultas Ekono- mika dan Bisnis.
Fenandar,  G.  I.,  dan  Raharja,  S.  2012b. Pengaruh  keputusan  investasi,  keputusan pendanaan, dan kebijakan dividen terhadap nilai  perusahaan. Skripsi Universitas Diponegoro, Semarang.
Gomes,  A.  1996.  The  dynamics  of  stock prices, manager ownership, and private benefits  of  control. Manuscript,  Harvard University .
Gordon, M. J. 1963. Optimal investment and financing  policy. The  Journal  of  finance 18(2): 264-272.
Gunarso, P. 2014. Laba akuntansi, leverage, dan ukuran perusahaan terhadap harga saham  di  bursa  efek  indonesia. Jurnal Keuangan dan Perbankan 18(1): 63-71. Hanafi, M. M., dan Halim, A. 2009. Analisis Laporan  Keuangan .  UPP  STIM  YKPN. Yogyakarta.
Hidayat,  A.  2013.  Pengaruh  Kebijakan Hutang  Dan  Kebijakan  Deviden  Ter- hadap Nilai Perusahaan (Studi Empiris pada  Perusahaan  Manufaktur  yang terdaftar di BEI). Jurnal Akuntansi 1(3). Hung, D. N., Pham, C. D., dan Ha, V. T. B. 2018.  Effects  of  financial  statements information  on  firms’  value:  evidence from Vietnamese listed firms. Investment Management  and  Financial  Innovations 15(4): 210-218.
Hussainey,  K.,  Oscar  Mgbame,  C.,  dan Chijoke-Mgbame, A. M. 2011. Dividend policy  and  share  price  volatility:  UK evidence. The Journal of risk finance 12(1): 57-68.
Jahfer,  A.,  dan  Mulafara,  A.  H.  2016. Dividend  policy  and  share  price volatility: evidence from Colombo stock market. International  Journal  of  Mana- gerial  and  Financial  Accounting 8(2):  97- 108.
Jensen,  M.  C.,  dan  Meckling,  W.  H.  1976. Theory of the firm: Managerial behavior, agency  costs  and  ownership  structure. Journal of financial economics 3(4): 305-360. Jiraporn,  P.,  dan  Ning,  Y.  2006.  Dividend policy, shareholder rights, and corporate governance. Shareholder  Rights,  and Corporate  Governance  (September  18, 2006): 1-34.
Jr,  J.  F.  H.,  Black,  W.  C.,  Babin,  B.  J.,  dan Anderson,  R.  E.  2014. Multivariate  Data Analysis  Seventh  Edition .  Pearson  Edu- cation Limited. USA.
Kamilah, I. K. 2012. Analisis Pengaruh Rasio Profitabilitas  terhadap  Harga  Saham pada Perusahaan Subsektor Semen yang Terdaftar  di  BEI. Jurnal  Akuntansi UNESA 1(1): 1-19. Karpavičius,  S. 2014.  Dividends: Relevance, rigidity, and signaling. Journal of Corpo- rate Finance 25 : 289-312.
Karpavičius,  S.,  dan  Yu,  F.  2018.  Dividend premium:  Are  dividend-paying  stocks worth  more? International  Review  of Financial Analysis 56 : 112-126.
Kieso, D. E., Weygandt, J. J., dan Warfield, T.
D.  2014. Intermediate  Accounting  Second Edition .  United  States  of  America:  John Wiley dan Sons, Inc.
Kurniawati, S., dan Isroah, I. 2017. Pengaruh Earning  Per  Share,  Arus  Kas  Kegiatan Operasi, Likuiditas dan Struktur Modal terhadap Kebijakan Dividen Tunai pada Perusahaan  Go  Public  yang  Terdaftar pada Indeks Kompas 100 Periode 2011- 2015. Nominal, Barometer Riset Akuntansi dan Manajemen 6(2): 136-149. La  Porta,  R.,  Lopez ‐ de ‐ Silanes,  F.,  Shleifer, A.,  dan  Vishny,  R.  W.  2000.  Agency problems and dividend policies around the world. The Journal of finance 55(1): 1- 33.
Efek Moderasi Kebijakan Hutang Pada Pengaruh Kebijakan . ..– Ainun 401
Lei, Q., Lin, B.,  dan Wei, M. 2013. Types of agency  cost,  corporate  governance  and liquidity. Journal of Accounting and Public Policy 32(3): 147-172. Madaschi, A. 2010. On Corporate Governance: Ownership  Concentration  and  Firm  Per- formance  in  Italy. Copenhagen  Business School, Denmark.
Mai,  M.  U.  2018.  Pengaruh  Corporate Governance Mechanism Terhadap Nilai Perusahaan  Melalui  Pertumbuhan, Profitabilitas  dan  Kebijakan  Dividen. Ekuitas  (Jurnal  Ekonomi  dan  Keuangan) 19(1): 42-65.
Mentari,  R.  I.  2015.  Dampak  ROE,  NPM, CSR, dan Ukuran Perusahaan Terhadap Harga  Saham  Perusahaan  yang  Ter- cantum Dalam Indeks Lq45 Bei Periode 2010-2012. Jurnal Akuntansi, UDINUS , 1- 17.
Miller,  M.  H.,  dan  Modigliani,  F.  1961. Dividend  policy,  growth,  and  the valuation  of  shares. The  Journal  of Business 34(4): 411-433.
Miller,  M.  H.,  dan  Rock,  K.  1985.  Dividend policy  under  asymmetric  information. The Journal of finance 40(4): 1031-1051.
Nababan,  L.  U.  2019.  Penerapan  model regresi  data  panel  pada  analisis  harga saham perusahaan batubara. AKUNTA- BEL, 16(1): 81-97.
Nazir, M. S., Nawaz, M. M., Anwar, W., dan Ahmed,  F. 2010.  Determinants  of  stock price  volatility  in  karachi  stock exchange:  The  mediating  role  of corporate  dividend  policy. International Research Journal of Finance and Economics, 55(55): 100-107.
Nurhayati, M. 2013. Profitabilitas, likuiditas dan  ukuran  perusahaan  pengaruhnya terhadap  kebijakan  dividen  dan  nilai perusahaan  sektor  non  jasa. Jurnal Keuangan  dan  Bisnis  Program  Studi Magister  Manajemen  Sekolah  Tinggi  Ilmu Ekonomi Harapan 5(2): 144-153.
Octaviani,  S.,  dan  Komalasari,  D.  2017. Pengaruh Likuiditas,  Profitabilitas, dan Solvabilitas  Terhadap  Harga  Saham.
JAK  (Jurnal  Akuntansi):  Kajian  Ilmiah Akuntansi 4(1).
Odum,  A.  N.,  Odum,  C.  G.,  Omeziri,  R.  I., dan  Egbunike,  C.  F.  2019.  Impact  of Dividend Payout Ratio on the Value of Firm:  A  Study  of  Companies  Listed  on the Nigerian Stock Exchange. Indonesian Journal  of  Contemporary  Management Research 1(1): 25-34.
Rahayu,  N.  M.  P.  S.,  dan  Dana,  I.  M.  2016. Pengaruh  Eva,  Mva  Dan  Likuiditas Terhadap  Harga  Saham  Pada  Per- usahaan  Food  And  Beverages. E-Jurnal Manajemen 5(1). Riyanto,  B.  2011. Dasar-dasar  Pembelanjaan Perusahaan . BPFE. Yogyakarta.
Rompas,  G.  P.  2013.  Likuiditas  Solvabilitas dan  Rentabilitas  Terhadap  Nilai Perusahaan  BUMN  Yang  Terdaftar Dibursa  Efek  Indonesia. Jurnal  EMBA: Jurnal  Riset  Ekonomi,  Manajemen,  Bisnis dan Akuntansi 1(3): 252-262.
Sari,  Y.  2013.  Pengaruh  profitabilitas,  ke- cukupan modal dan likuiditas terhadap harga  saham  (perusahaan  perbankan yang terdaftar di BEI). Jurnal Akuntansi, 1(1).
Sekaran,  U.,  dan  Bougie,  R.  2016. Research Methods  for  Business  A  Skill-Building Approach  Seventh  Edition .  United  King- dom: John Wiley dan Sons Ltd.
Sendow, G. J., Nangoi, G. B., dan Pontoh, W. 2017. Faktor–Faktor Yang Mempengaru- hi  Kebijakan Dividen  Pada  Perusahaan Manufaktur  Yang  Terdaftar  Di  Bursa Efek  Indonesia  Periode  Tahun  2012- 2016. Jurnal Riset Akuntansi Dan Auditing Goodwill 8(2): 317-329.
Sofyaningsih, S., dan Hardiningsih, P. 2011. Struktur  kepemilikan,  kebijakan  divi- den,  kebijakan  utang  dan  nilai  per- usahaan. Dinamika  keuangan  dan  per- bankan 3(1): 68-87. Sugiyono. 2013. Metode Penelitian Pendidikan Pendekatan  Kuantitatif,  Kualitatif,  dan  R dan D . Alfabeta. Bandung.
Susanto,  Y.  K.  2011.  Kepemilikan  saham, kebijakan  dividen,  karakteristik  per-
402 Ekuitas: Jurnal Ekonomi dan Keuangan – Volume 3, Nomor 3, September 2019 : 382 – 402
usahaan,  risiko  sistimatik,  set  peluang investasi  dan  kebijakan  hutang. Jurnal Bisnis dan Akuntansi, 13 (3): 195-210.
Tandelilin,  E.  2010. Portofolio  dan  Investasi  : Teori dan Aplikasi Edisi Pertama . Kanisius. Yogyakarta.
Uzliawati,  L.,  Yuliana,  A.,  Januarsi,  Y.,  dan Santoso,  M.  2018.  Optimisation  of Capital  Structure  and  Firm  Value. European  Research  Studies  Journal 21(2):
705-713.
Verstegen,  B.  H.  J.  2001.  Nine  Ways  for  a Decision  Maker  to  Use  Theoritical Nations  with  Spesial  Reference  to Theaching  Agency  Theory  for  Mana- gement  Accounting. Journal  of  Accoun- ting Eduction 19:119-127.
Widioatmodjo,  S.  2012. Cara  Cepat  Memulai Investasi Saham Panduan Bagi Pemula . PT Elex Media Komputindo. Jakarta.
Wijaya,  R.  2017.  Kinerja  keuangan  dan ukuran  perusahaan  terhadap  harga saham  dengan  kebijakan  dividen sebagai  variabel  intervening. Jurnal Keuangan dan Perbankan 21(3): 459-472. Wolk,  H.  I.,  Dodd,  J.  L.,  dan  Rozycki,  J.  J.
2013. Accounting Theory Conceptual Issues in  a  Political  and  Economic  Environment eighth  edition .  SAGE  Publication,  Inc. United States of America.
Wulandari,  D.  R.  2013.  Pengaruh  Profita- bilitas,  Operating  Leverage,  Likuiditas terhadap  nilai  perusahaan  dengan struktur  modal  sebagai  intervening. Accounting Analysis Journal 2(4). Yulianto,  A.  2013.  Keputusan  Struktur Modal  dan  Kebijakan  Dividen  sebagai Mekanisme  Mengurangi  Masalah  Ke- agenan. Jurnal Dinamika Manajemen 4(2): 161-179.