## Abstrak
Penelitian  berbentuk  critical  review  ini  menelaah    mengenai anomali  pasar  sebagai    salah  satu  bentuk  dari  fenomena  di  pasar modal. Pada anomali ditemukan hal-hal yang seharusnya tidak ada bilamana  dianggap  bahwa  pasar  efisien  benar-benar  ada.  Artinya, disini  suatu  peristiwa  (event)  dapat  dimanfaatkan    oleh  investor untuk  memperoleh  abnormal  return.  Salah  satu  bentuk  anomali dalam pasar modal adalah anomali musiman (seasonal anomalies). Penelitian ini berusaha untuk  menelaah  mengenai pasar efisien dan beberapa  penelitian  di  berbagai  negara  yang    telah  dilakukan seputar seasonal anomalies ini, baik day of the week effect, Monday effect atau January effect.

## Abstract
This study examined  the form of the critical  review  of market anomalies as one form of the phenomenon in the equity markets. On anomalies  found  some  matters  that  should  not  be  there  when  it  is considered that there is a really efficient market. So that here is an event can be exploited by investors to earn abnormal returns. One of the anomalies in the stock market is seasonal anomalies. This study sought to examine the efficient market and several studies in several countries  that  have  done  the  seasonal  anomalies,  either  the  day  of the week effect, Monday effect or the January effect.
Kata kunci :
Pasar efisien, anomali,  day of the week effect, Monday effect, January effect
Keywords: efficient markets, anomalies, day of the week effect, Monday effect, January effect

## SEASONAL EFFECTS PADA ANOMALI PASAR MODAL : SUATU REVIEW
Ika Indriasari 1)
Sugiarto
STIE Cendekia Karya Utama Semarang Email: ika.antono@gmail.com 1)

## Pendahuluan
Para  investor  yang  melakukan investasi    melalui  pasar  modal  sudah  pasti mengharapkan    tingkat  keuntungan ( return )  dengan  besaran  yang  sesuai dengan  tingkat  risiko  yang  ditanggungnya.
Sebagai  investor,    tentu    mengharapkan tingkat keuntungan yang optimal dan  salah satu  cara  untuk  mengoptimalkan  return yang  diharapkan,    investor  dapat mengamati  perilaku  saham  harian  (Alteza, 2007).  Berdasarkan  berbagai    hasil penelitian,    harga  saham  mengalami pergerakan  yang  bersifat  musiman (seasonal).    Kondisi  tersebut  sebenarnya dapat dicermati dan dimanfaatkan oleh para investor    agar  dapat  memiliki  keputusan yang  tepat  saat  menjual  atau  membeli saham.  Pembahasan  mengenai  pengujian pasar  efisien    tidak  bisa  terlepas  dari membahas  tentang    adanya    ketidak- teraturan  (anomali)  yang  terkait  dengan hipotesis  pasar  efisien.  Pasar  modal  yang efisien  adalah  pasar  modal  yang  berisi sekuritas  yang  nilai  pasarnya  selalu menyesuaikan  secara  cepat  dan  langsung apabila  terjadi  perubahan    nilai  intrinsik dari  asset  yang  menjadi  dasar dikeluarkannya  sekuritas  tersebut.  Jadi apabila  saham  suatu  perusahaan  tidak berubah  harga  pasarnya  ,  sementara perusahaan  tersebut  mengalami  suatu kondisi  yang  mempengaruhi  bisnisnya  dan informasi  tentang  hal  itu  telah  tersebar kepada  publik,  berarti  pasar  modal  itu tidaklah  efisien.    Anomali  sendiri    adalah salah  satu  bentuk  dari  fenomena  yang  ada di  pasar  modal.  Artikel  ini    selanjutnya
akan membahas mengenai pasar efisien dan menelaah  adanya  anomali  pada  pasar modal, khususnya yang terjadi pada waktu- waktu    tertentu,  atau  yang  disebut  dengan seasonal anomalies .

## Pembahasan

## Pasar Efisien dan Implikasinya
Pasar  efisien  adalah  pasar dimana  semua  harga  sekuritas  secara  tepat dan  cepat  dapat  merefleksikan  informasi yang  ada    (Jones,  2004).  Pengertian tersebut  disebut  juga  dengan  efisiensi informasional,  sehingga  harga  saham  yang ada  mencerminkan  hal-hal  berikut: pertama,  harga  saham  mencerminkan segala  informasi  yang  telah  diketahui  baik informasi masa lampau, informasi sekarang dan  kejadian  yang  sudah  diumumkan. Kedua,  harga  mencakup  informasi  lainnya yang  dianggap  beralasan  untuk disimpulkan. Sebagai contoh, jika ada suatu informasi  mengenai  kenaikan    tingkat bunga  dalam  waktu  yang  tidak  lama  lagi maka  harga  saham  akan  merefleksikan kepercayaan  investor  terhadap  berita tersebut  meskipun  kenaikan  tingkat  bunga belum  sungguh-sungguh  terjadi.  Fama (1970)  dalam  Alteza  (2007)  telah mengklasifikasikan  tiga  kategori  efisiensi pasar  berdasarkan  informasi  yang dicerminkan sebagai berikut:
1. Efisiensi  pasar bentuk  lemah ( weak form  efficiency ).  Pada  pasar  dengan efisiensi  lemah  harga  sekuritas secara  penuh  mencerminkan informasi  masa  lalu.  Harga  saham mengikuti  random  walk,  sehingga
harga saham yang sudah terjadi tidak d a p at   d i p e r g u n a k a n   u n t u k memprediksi  harga  saham  saat  ini, sehingga  strategi  perdagangan dengan  memanfaatkan  dasar hubungan  historis  tidak  dapat menghasilkan  abnormal  return  bagi investor.
2. Efisiensi pasar bentuk setengah kuat ( semi strong form efficiency ), adalah jika  harga  saham  s  ecara  penuh mencerminkan  semua  informasi yang  dipublikasikan,  sehingga investor  tidak  akan  memperoleh abnormal  return  hanya  dengan memanfaatkan  informasi  publik seperti  pengumuman  laba  dan dividen,  pengumuman  merger, pemecahan saham dan pengumuman
-pengumuman lainnya.
3. Efisiensi  pasar  bentuk  kuat  ( strong form  efficiency ),  yaitu  harga  saham mencerminkan  semua  informasi yang  tersedia,  baik  informasi  privat maupun yang dipublikasikan. Dalam bentuk  efisiensi  ini,  tidak  akan  ada investor yang memperoleh abnormal return hanya  karena  memiliki informasi  privat.  Pada  efisiensi  kuat ini, pasar modal seperti  pasar lelang ideal karena harga akan selalu wajar dan  tidak  ada  investor  yang  mampu memperkirakan  dengan  baik mengenai harga saham.
Pada  pasar  efisien,  investor  yang tidak  percaya  terhadap  pasar  efisien  akan cenderung melakukan strategi perdagangan
aktif,  dengan  maksud    untuk    memperoleh return  yang  lebih  tinggi  dibandingkan investor  lainnya.    Investor  akan m en ggu n ak an   an ali s is   t ekn ik al , fundamental  atau  gabungan  diantara keduanya.  Dengan  analisis  teknikal, investor  mempercayai  bahwa    pola-pola pergerakan  harga  saham  di  masa  datang akan  diketahui.  Hal  ini  sebenarnya bertentangan  dengan  konsep  pasar  efisien yang  menyatakan  bahwa  informasi  masa lalu telah tercermin dalam harga saham.
Strategi  investasi  yang  tepat menurut Jones (2004) dapat berupa strategi pemilihan  saham,  rotasi  sektor  dan  market timing.  Strategi  pemilihan  saham  adalah strategi  investor  dengan  cara  melakukan seleksi  untuk  mendapatkan  saham  terbaik dengan  berdasarkan  pada  analisis fundamental.  Strategi  ini  merupakan strategi  yang  paling  rasional  dan  populer. Strategi lainnya, yaitu strategi rotasi sektor dapat  dilakukan  oleh  investor  melalui  dua cara (Tandelilin dalam Alteza, 2007) yaitu: (1) melakukan investasi pada saham-saham yang  bergerak  pada  sektor  tertentu  untuk mengantisipasi  pergerakan  siklis  ekonomi di  kemudian  hari,  dan  (2)  melakukan modifikasi terhadap bobot portofolio saham -saham  pada  sektor  industri  yang  berbeda- beda.  Strategi  ketiga,  yaitu  strategi  market timing . Strategi ini dilakukan dengan cara aktif  mengamati    pergerakan  di  pasar saham  sehingga  dapat  menentukan  waktu yang  tepat  untuk  masuk  pasar  dan  keluar dari  pasar  untuk  memperoleh  return  yang lebih baik, atau menghindari kerugian.
Investor  yang  mempercayai
Ika Indriasari
Sugiarto
Seasonal Effects  Pada Anomali Pasar Modal : Suatu Review
kebenaran  pasar  efisien  tidak  akan menggunakan strategi-strategi di atas untuk memperoleh abnormal  return .  Investor  ini akan  cenderung  bersikap  pasif  dalam investasinya.  Strategi  yang  dipilih  akan cenderung  pada  strategi buy  and  hold atau strategi  mengikuti  indeks  pasar  (Jones, 2004).  Meskipun  disebut  pasif,  namun bukan  berarti  investor  tidak  melakukan strategi  apapun.  Investor  pasif  biasanya secara  rasional  akan  menyeleksi  saham dalam  portofolionya  dan  melakukan penyesuaian  jika  risiko  portofolio  berubah melebihi batas toleransinya.

## Seasonal anomali dalam Pasar Saham
Dalam praktik perdagangan di pasar saham,  dari  hasil  berbagai    penelitian ditemukan  bahwa  konsep  pasar  efisien sering  mengalami  penyimpangan,  yang disebut  sebagai  anomali  pasar.    Faktor penyebab  dari  anomali  ini  sulit  dijelaskan secara  tepat,  bahkan  dengan  berbagai penelitian  yang  telah  dilakukan.  Pada kejadian  anomali  pasar  ditemukan  hal-hal yang  seharusnya  tidak  terjadi    bilamana dianggap  bahwa  pasar  efisien  benar-benar ada.  Artinya,  disini  suatu  peristiwa  ( event ) dapat  dimanfaatkan    oleh  investor  untuk memperoleh abnormal  return. Bukti empiris  adanya  anomali  di  pasar  modal muncul  pada  semua  bentuk  pasar  efisien, walaupun  kebanyakan  ditemukan  pada bentuk  efisien  semi-kuat  (Gumanti  dan Utami, 2002)
Dalam  teori  keuangan,  dikenal sedikitnya  empat  macam  anomali  pasar. Keempat  anomali  tersebut  adalah  anomali
perusahaan  ( firm  anomalies ),  anomali musiman  ( seasonal  anomalies ),  anomali peristiwa  atau  kejadian  ( event  anomalies ), dan  anomali  akuntansi  ( accounting anomalies )  (  Levy,1996  dalam  Gumanti dan  Utami,  2002).  Penjelasan  mengenai anomali  pasar  tersebut  adalah  sebagai berikut (Cahyaningdyah, 2004).
1.
Size  effect ,  adalah  anomali perusahaan  yang  diungkapkan  oleh
Banz  (1981)  yang  menunjukkan bahwa  kelebihan  return  perusahaan yang memiliki size lebih kecil justru cenderung  lebih  tinggi  dibandingkan perusahaan  dengan  size  yang  lebih besar.
2. Market  to  book  effect ,  yang merupakan  anomali  dimana  saham yang  memiliki  market  to  book  yang tinggi  cenderung  memiliki  tingkat return yang lebih besar dibandingkan dengan saham yang memiliki market to book value rendah.
3. P/E ratio effect ,  yaitu anomali yang menujukkan bahwa saham dengan P/
E ratio rendah justru memiliki return yang  lebih  tinggi  dibandingkan saham  dengan  P/E  ratio  tinggi.  Hal ini  berlawanan  dengna  teori  pasar efisien,  sebab  mestinya  tidak  ada hubungan  antara  rasio  P/E  dengan return.  Fama  dan  French  (1981) menemukan  bahwa  efek    P/E  ini akan hilang apabila ada kontrol yang baik  atas  ukuran  perusahaan  dan market to book perusahaan.
4. Seasonal  effect ,  yaitu  anomali  yang terkait  dengan  waktu-waktu Seasonal Effects  Pada Anomali Pasar Modal : Suatu Review
perdagangan pasar yang terjadi  pada pasar  modal,  dan  dapat  berupa anomali-anomali di bawah ini:
a. January  effect ,  yaitu  anomali
yang  menunjukkan  bahwa return  di  bulan  Januari ditemukan  cenderung  lebih tinggi  dibandingkan  bulan lain. Hal ini lebih besar terjadi pada  perusahaan  kecil  dan pada  lima  hari  pertama perdagangan di awal bulan.
b. Holiday  effect ,  yaitu    adanya kecenderungan  bahwa  return saham  pada  satu  hari menjelang  libur  dan  return saham  sehari  setelah  libur lebih  tinggi  jika  dibandingkan pada hari biasa.
c. Intraday  effect ,  yaitu  adanya perbedaan  return  saham  pada suatu  jam  perdagangan tertentu pada hari yang sama.
d. The  day  of  the  week  effect.
Yai t u   p erb ed a an   h ari
p e r d a g a n g a n y a n g berpengaruh  terhadap  pola return  saham  dalam  sepekan. Kasus  yang  biasa  terjadi  pada jenis  anomali  ini  adalah Monday  effect  dan  weekend effect.
e. Turn  of  the  month  effect. Anomali  yang  terjadi  dimana tingkat  pengembalian  pada awal  bulan selalu lebih tinggi atau  positif  jika  dibandingkan pengembalian  akhir  bulan
yang  bisa  negatif.  Jika  terjadi pada  masa  sekitar  pergantian tahun  maka  disebut  pula turn off the year effect.
Secara umum, banyak peneliti yang telah  menyelidiki  kejadian  seputar seasonal anomali  ,  misalnya  mengenai fenomena  pendapatan  akhir  pekan ( weekend effect ) yang menunjukkan adanya pendapatan  negatif  setelah  akhir  pekan. Pendapatan  negatif ini  diperkirakan  karena adanya  efek  penyelesaian  dan  kesalahan pengukuran.  Diungkap  pula,  bahwa pendapatan  negatif  sesungguhnya  terjadi selama  periode  non-perdagangan. Fenomena  lainnya  adalah January  effect, yang  menunjukkan  adanya  kecenderungan kenaikan  harga sekuritas di bulan Januari, khususnya  di  hari-hari  pertama ( Levy,1996), efek day of the week , day of the  month ,  juga holidays  effect. penelitian seputar  anomali  tersebut  juga  telah dilakukan  oleh banyak peneliti  di berbagai negara  (misalnya  Kohers  dan  Kohli,  1991; Lee dan Chang,1988  dll)
Meskipun  telah  diteliti  cukup  lama dan  dilakukan  di  berbagai  negara,  hasil yang  disimpulkan  dari  masing-masing penelitian menunjukkan perbedaan (Kohers dan  Kohli,  1991).  Perbedaan-perbedaan hasil  penelitian    ini  menunjukkan  adanya peluang  yang  masih  terbuka  luas    untuk menggali  lebih  dalam  mengenai  fenomena anomali  pasar  modal seasonal tersebut, khususnya yang terjadi pada pasar modal di Indonesia.  Schwert  (2003)  dalam  Cooper dan  Ovtchinnikov  (2006)    menyatakan bahwa  anomali  lain  seperti weekend  effect
Ika Indriasari
Sugiarto
Seasonal Effects  Pada Anomali Pasar Modal : Suatu Review
dan weekday effect terbukti makin mengecil hingga  menjadi  kurang  signifikan  untuk tahun    2002.  Namun,  tidak  demikian dengan January  effect .    Temuan  ini menunjukkan  bahwa  dinamika    yang  ada pada  pasar  modal    dapat  menyebabkan perubahan-perubahan  reaksi investor yang memungkinkan  untuk  menjadi  pemicu terjadinya anomali di pasar modal.
Selanjutnya akan dibahas mengenai beberapa penelitian  yang telah ada seputar anomali  musiman  di  pasar  modal.  Hal  ini dimaksudkan  sebagai  suatu  bentuk  telaah terhadap  hasil  yang  telah  ditemukan  oleh berbagai  riset  mengenai  anomali,  yang diharapkan  dapat  memberikan  kontribusi bagi  penelitian  sejenis  di  masa  datang. Penelitian  ulang  yang  akan  datang    ini dimaksudkan  untuk  melengkapi  temuan- temuan  sebelumnya  dan  mencoba menemukan  bukti  baru  seputar    anomali pasar  modal  khususnya  di  Indonesia, mengingat  bahwa  dinamika  pasar  modal terus  berlangsung  dan  fungsi  utama  dari pasar  modal  adalah  menjaga  kontinuitas pasar  dan  menciptakan  harga    efek  yang wajar    (Nuryanti,  2007),  diharapkan  bukti yang  diperoleh  dari  temuan-temuan penelitian  terbaru  ini  akan  memberikan kontribusi yang berarti bagi pasar modal di Indonesia.

## Weekend Effect
Dyl  dan  Maberly  (1988)  telah melakukan  suatu  penelitian  mengenai anomali  yang  dikenal  sebagai  fenomena akhir  pekan  ( weekend  phenomenon/ weekend  effect )  yang  manjadi  topik
populer  bagi  penelitian  pasar  modal  pada tahun  1980an.    Dalam  upaya  meneliti weekend  effect ini  Dyl  dan  Maberly  telah mempelajari  beberapa  penjelasan  yang mungkin  menjadi  penyebab  fenomena tersebut,  dan  termotivasi    untuk menemukan  penyebab  sesungguhnya  dari weekend effect .
Pada  penelitian  ini  Dyl  dan  Maberly (1988)  menetapkan  dua    hipotesis  yang akan  diuji,  yaitu  H1  :  berita  baik  dengan berita  yang  kurang  baik    adalah  sama (seimbang)  untuk  masing-masing  periode non-perdagangan dan H2 yang menyatakan bahwa    hasil  yang  kurang  baik  dan  hasil yang  baik  secara  seragam  didistribusikan selama  hari-hari  dalam  sepekan.  Dari pengujian  yang  dilakukan,  hipotesis  satu sebagian  ditolak,  berarti  bahwa  pada periode  non  perdagangan  terdapat perbedaan  untuk  berita  baik  dan  berita kurang baik, yang ditemukan pada sebagian sampel.  Namun,  peneliti    tidak  bisa menolak  mengenai    kemungkinan  bahwa ada  kemungkinan    informasi  yang    sama untuk  periode    non  perdagangan  yang  lain selama seminggu.
Hipotesis kedua, ditemukan ada hasil yang  kuat  bahwa  informasi  yang  kurang baik  tidak  secara  merata  didistribusikan selama  sepekan,  meskipun  tidak  terdapat bukti bahwa informasi yang baik juga tidak terdistribusi  dengan  merata.  Bukti  dari penelitian  ini  menunjukkan  bahwa  ada kejadian  yang  tidak  biasa  dari  informasi secara  umum  dan  dari  informasi  yang kurang  baik  secara  khusus  ,  yang  muncul pada  saat  akhir  pekan.  Fenomena  ini
Seasonal Effects  Pada Anomali Pasar Modal : Suatu Review
menyediakan  penjelasan  sebagian  bagi weekend effect , dan mungkin masih belum dapat dijelaskan sepenuhnya. Penelitian ini, masih  menyisakan  pertanyaan,  mengapa weekend  effect tetap  terjadi,  dan memerlukan penelitian lebih lanjut.

## January Effect dan Day of week effect
Lee  dan  Chang  (1988)  meneliti mengenai  anomali-anomali  yang  terjadi pada  pendapatan  saham  selama  periode perdagangan  dan    non  perdagangan    di pasar  modal    Korea.  Penelitian  tersebut dimaksudkan untuk meneliti tiga fenomena anomali,  yaitu  efek  ukuran  perusahaan, efek  Januari,  dan  efek  hari  dalam  sepekan ( day of week ). Lee dan Chang (1988) lebih termotivasi  untuk  meneliti  mengenai anomali  pasar  modal  di  Korea  karena adanya  beberapa  perbedaan  karakter  pasar modal antara Amerika dengan Korea.
Perbedaan  tersebut  terkait  dengan empat  hal.  Yang  pertama,  mengenai perdagangan  saham  ,  dimana  perdagangan saham  di  Amerika  didominasi  oleh  para dealer  (pialang  saham),    meskipun  pada dasarnya  perdagangan  dilakukan  dengan proses  lelang.    Dengan  adanya  peran pialang  tersebut,  harga  saham  menjadi terdeviasi  dari  harga  yang  sebenarnya  jika transaksi  mencerminkan  permintaan  pasar publik  hanya  pada  satu  sisi.  Sementara,  di Korean Stock Exchange (KSE) permintaan perdagangan  dieksekusi  dengan  dasar proses  lelang  murni,  baik  untuk  pialang maupun bid-ask  spread ,  sehingga  data pasar modal Korea tidak mengandung bias karena pengaruh penyebaran saham.
Perbedaan  kedua  adalah  pialang saham  di  USA  diatur  oleh  aturan  bahwa masing-masing  kutipan bid-ask harus dipertemukan dengan kriteria stabilitas dan kontinuitas  untuk  menjaga  kerapihan pasar.  Sehingga  ketika  terjadi  suatu perubahan besar pada harga keseimbangan, harga  transaksi  tidak  mencerminkan  harga kesetimbangan  secara  bersamaan  hingga suatu  angka  yang  mencukupi  dari  suatu transaksi  terjadi  .  Sedangkan  di  Korea, tidak  terdapat  pialang  yang  bertanggung jawab  untuk  menjaga  terjadinya  pasar saham  yang  adil  dan  rapi.  Sehingga  saat ada  perubahan  yang  besar  pada  harga kesetimbangan,  waktu  yang  mencukupi diperlukan  untuk  menemukan    harga transaksi  yang  mencerminkan  harga kesetimbangan.  Dalam  hal  ini,  sebagian besar  perubahan  harga  harian  terjadi  pada harga  transaksi  yang  pertama  (harga pembukaan) tiap hari dan nilai absolut yang besar  dari  pendapatan  periode  non- perdagangan  bisa  dihasilkan  selama periode penyesuaian harga.
Perbedaan  karakter  ketiga  antara pasar modal Amerika dengan Korea adalah tidak adanya pajak pendapatan modal untuk investor  individual  di  Korea.  Sedangkan perbedaan  keempat  adalah  pasar  modal Korea  buka  dari  hari  Senin  hingga  Sabtu, meskipun pada hari Sabtu  hanya ada  sesi pagi.  Sedangkan  di  Amerika,  pasar  modal buka  dari  Senin  hingga  Jum‟at.  Menurut pandangan  hipotesis  waktu  perdagangan dari  Rogalski,  hal  ini  memiliki  implikasi langsung  ketika  periode  perdagangan kembali  pada  hari  Sabtu  seharusnya
Ika Indriasari Sugiarto
separuh  dari  periode  perdagangan  kembali untuk  hari-hari  lain  dalam  suatu  pekan  di Korea.
Pada  penelitian  ini  ada  tiga  hipotesis yang  akan  diuji:1).Terdapat  hubungan negatif  antara  ukuran  perusahaan  dengan pendapatan  harian  saham  di  Korea 2).Terdapat  perbedaan return  saham  pada bulan  January  dibandingkan    bulan-bulan lainnya  pada  pasar  saham  di  Korea  dan 3).Terdapat  perbedaan return    saham  pada hari  tertentu  pada  satu  pekan  pada  pasar saham di Korea
Hasil  pengujian  menunjukkan  bahwa perusahaan  yang  kecil  di  Korea,  rata-rata menerima return  harian  yang  lebih  tinggi dibandingkan  perusahaan  besar.  Hal  ini diindikasikan  karena  perusahaan  kecil kurang  berisiko  dibandingkan    perusahaan besar.  Bukti  adanya  hubungan  negatif antara  ukuran  perusahaan  dengan  return harian  ini    juga  tidak  diperoleh  di  pasar Amerika.  Dari  pengujian  oleh  Cohen, Hawawini, Maier, Schwartz dan Whitcomb beta,  juga  menunjukkan  adanya  perbedaan antara  ukuran  portofolio,  namun  terlalu kecil  untuk  menjelaskan  besarnya  return abnormal  yang  diterima  oleh  perusahaan kecil.  Namun  hal  ini  mengindikasikan bahwa pengaruh ukuran  perusahaan terjadi pada  data  pasar  modal  Korea,  bahkan setelah  dilakukan  penyesuaian  bias  yang ditunjukkan dalam literatur.
Pengujian  mengenai  anomali yang  terjadi  pada  bulan  Januari  juga mendapatkan  bukti,  bahwa January  effects terjadi  di  pasar  modal  Korea,  bahkan dengan  kemungkinan  yang  kecil  atas
terjadinya penjualan dengan kerugian pajak pada  akhir  tahun  dan  pengaruh  tersebut terkait  dengan  tingginya return selama periode non-perdagangan di Januari.
Untuk pola pekanan, dalam penelitian ini  dilakukan  dengan  menguji  sepuluh ukuran portofolio. Ditemukan bahwa secara rata-rata, mean terendah  penutupan-ke- penutupan  terjadi  pada  pendapatan  hari Selasa,  dan mean tertinggi  penutupan-ke- penutupan  terjadi  pada  hari  perdagangan terakhir  pada  satu  pekan,  yaitu  Sabtu. Sedangkan  rata-rata  pada  periode perdagangan  terenah  terjadi  pada  hari Senin,  dan  rata-rata  tertinggi  periode perdagangan  terjadi  pada  hari  Sabtu  untuk hampir keseluruhan portofolio.
Hasil  pengujian  secara  umum menunjukkan  bahwa  dengan    kondisi Korea  yang    tertutup  dalam  hubungan ekonomi  dengan  Amerika,  pasar  modal Korea  dirasa  memiliki  kondisi  musiman independen yang  kecil. Persepsi anomali di Korea,dengan  bukti  internasional s e b e l u m n y a p a d a l i t e r a t u r , mengindikasikan  bahwa  anomali  adalah fenomena  umum  diseluruh  dunia. Karakterisasi  yang  lebih  rinci  mengenai fenomena  anomali  di  pasar  saham    Korea disediakan dengan mengubah ulang returns penutupan-ke-penutupan  harian  ke  returns periode  non  perdagangan  (penutupan-ke- pembukaan)  dan  returns  periode perdagangan  (pembukaan-ke-penutupan). Efek  ukuran  perusahaan  ditemukan  untuk returns periode perdagangan, sementara itu tidak ditemukan untuk  returns periode non perdagangan.  Sebagian  besar  efek  Januari
Seasonal Effects  Pada Anomali Pasar Modal : Suatu Review
terkonsentrasi  pada  returns  periode  non perdagangan  selama  empat  hari  pertama perdagangan  tahun  ini.  Tampaknya weak seasonality disebabkan oleh penyimpangan yang  luas  dari  mean  returns  periode perdagangan  pada  hari  Senin  dan  Sabtu dari  keseluruhan  mean  returns  periode p e r d a g a n g a n . H a s i l d i a t a s mengindikasikan  bahwa  proses  yang menghasilkan  return  selama  periode    non perdagangan  mungkin  berbeda  dari  proses yang  menghasilkan  return  selama  periode perdagangan di Korea.
Hasil  empiris  yang  dihasilkan  di artikel  ini  ditafsirkan  sebagai  indikasi  dari sebuah  in-efisiensi  di  pasar  saham  Korea. Fenomena  anomali  terjadi  di  dalamnya, namun,  tidak  selalu  konsisten  dengan efisiensi pasar. Mungkin terdapat beberapa faktor  yang  hilang  pada  returns  saham. Berdasarkan  penyebaran  dan  kesamaan anomali  di  beberapa  negara  selain  Korea, penafsiran  tersebut  dapat  menyesatkan tanpa  studi  yang  luas.  Dengan  demikian, penelitian  selanjutnya  dibutuhkan. Pengujian  formal  dari  hipotesis  informasi tidak  dilakukan  dalam  penelitian    ini. Dengan  demikian,  disarankan  agar penelitian  yang  akan  datang    untuk menggunakan  sampel  dan  informasi  yang lebih lengkap  dalam menyelidiki mengenai efek  ukuran  perusahaan,  karena  dalam penelitian  ini    dibatasi  oleh    terbatasnya informasi  mengenai  perusahaan  kecil  di Korea.
Penelitian  ini  memberi  kontribusi bagi  penelitian  selanjutnya  mengenai anomali  di  pasar  saham  Korea.  Namun,
penelitian Lee dan Chang (1988) ini belum memecahkan  permasalahan  anomali. Demikian  juga,  masih  ada  banyak penelitian yang harus dilakukan agar dapat menghasilkan  pernyataan  yang  konklusif mengenai fenomena dan penyebab anomali.

## January effect
Kohers dan Kohli (1991) menyelidiki tentang anomali perilaku pasar modal pada perusahaan  besar  di  bulan  Januari ( January  effects ).  Menurut  efek  Januari, secara  umum,  rata-rata  bulanan  untuk return  Januari  secara  signifikan  berbeda dari  laba  rata-rata  bulanan  selama  bulan- bulan  lainnya  dalam  setahun.  Kohers  dan Kohli  (1991)  telah  mendokumentasikan berbagai  penelitian  mengenai  anomali pasar  modal  dari  berbagai  peneliti, khususnya  mengenai January  effect. Mereka  mencatat  bahwa  kebanyakan penelitian  tentang  efek  Januari  lebih terfokus  pada  perusahaan  kecil  terutama pada  hari-hari  awal  Januari  (Keim,  1983; Reinganum, 1983).
Dengan  adanya  berbagai  dukungan terhadap  efek  bulan  Januari,  khususnya bagi  perusahaan  kecil,  Kohers  dan  Kohli terdorong  untuk  melakukan  pengujian komprehensif  mengenai  efek  Januari terhadap  saham  perusahaan  besar  atau melengkapi  dukungan  terhadap  hipotesis kerugian  pajak  penjualan.  Penelitian Kohers  dan  Kohli  (1991)  ini  bertujuan untuk  menginvestigasi  keberadaan  efek Januari  bagi  surat  berharga  perusahaan besar  dengan  menyediakan  bukti  empiris yang didasarkan pada return bulanan untuk
Ika Indriasari
Sugiarto
komposit S&P dan indeks komponen yang menunjukkan  bahwa  return  bulanan  pada indeks  perusahaan  besar  tidak  sama  untuk bulan  yang  berbeda,  yang  diteliti  mulai bulan Januari 1930 hingga Desember 1949.
Satu  hipotesis  yang  diuji  dalam penelitian  ini  adalah  :  Terjadi January effect pada  saham  perusahaan-perusahaan besar.
Hasil  penelitian  ini  menunjukkan bahwa  secara  rata-rata  bukti  menunjukkan bahwa  ternyata  efek    Januari  tetap  eksis pada perusahaan besar, dan ceteris paribus , independen  terhadap  pengaruh  ukuran perusahaan.  Kemiripan  hasil  untuk  indeks komponen  S&P  menunjukkan  pula  bahwa anomali  musiman  ini  eksis  dalam keseluruhan industri yang ditampilkan oleh indeks  S&P.    Namun,  keterbatasan penelitian  ini  hanya  menguatkan  beberapa hasil penelitian mengenai efek Januari saja. Tidak  dijelaskan  dengan  lebih  mendalam, apa penyebab January  effect tersebut  tetap terjadi pada perusahaan besar .
Day-of-the-week  effect,  the  month  of  the year  effect dan the  day  of  the  month effect
Risiko return  yang didasarkan pada Sharpe  Performance  Measure untuk mengevaluasi  adanya  tiga  anomali  dalam dua indeks saham masa depan, masa depan dari  indeks  sintetis  perusahaan  yang  lebih kecil, dan masing-masing indeks spot yang mendasari. Tiga anomali yang diteliti disini adalah  pengaruh  dari day-of-the-week,  the month  of  the  year dan the  day  of  the month .  Ketiga  anomali  tersebut  disebut
oleh  Khaksari  dan  Bubnys  (1992)  sebagai yang  didokumentasikan  paling  luas  di indeks spot.
Tujuan  dari  penelitian  ini  adalah: pertama  adalah  untuk  menguji  apakah indeks  saham  masa  depan  dan  harga  spot yang  mendasari  adanya  efek day  of  the week , month  of  the  year  dan    day  of  the month. Dua  efek  yang  terakhir  belum pernah  diuji  sebelumnya  dengan menggunakan  data  indeks  saham  masa depan.  Disini  Khaksari  dan  Bubnys  juga menginvestigasi  hubungan  timbal  balik antara harga spot dan future markets (pasar komoditas).  Tujuan  kedua,  untuk  menguji ketiga  anomali  tersebut  dengan menggunakan  tingkat    penyesuaian  risiko return dan juga tingkat rata-rata return.
Khaksari  dan  Bubnys  (1992) termotivasi  untuk    mempertemukan beberapa  metodologi  yang    telah  diamati dan adanya ketidak-konsistenan konseptual pada  penelitian-penelitian  sebelumnya mengenai  indeks  saham  masa  depan dengan  menggunakan  variabel  dan  teknik yang  berbeda,  serta  ukuran  sampel  yang lebih besar..
Khaksari  dan  Bubnys  (1992) menyatakan  bahwa  hasil  penelitiannya tidak  mendukung  pernyataan-pernyataan dari  para  otoritas  yang  menyatakan  indeks saham  komoditas  ( future  market )    lebih efisien  dibandingkan  dengan  indeks  spot karena  adanya  respon  yang  lebih  tinggi terhadap  perubahan  harga,    leverage  yang lebih  tinggi  dan  biaya  yang  lebih  rendah (misal  Zeckhauzer  dan  Neiderhoffer, 1983).  Khaksari  dan  Bubnys  (1992)
menemukan  bukti  lebih  mengenai pengaruh day  of  the  week dan day  of  the month dalam  perilaku  harga  pada  indeks komoditas  dibanding  pada  indeks  kas. Namun, January  effect ditemukan  lebih muncul  pada  indeks  spot  dibanding  pada kontrak-kontrak di indeks saham komoditas dan  lebih  pada perusahaan kecil  dibanding pada perusahaan yang lebih besar.
Pengaruh day  of  the  week menurun  tajam    pada  indeks    pendapatan spot  maupun  future  market  ketika penyesuaian  resiko Sharpe  Performance Measure dibuat. Tetapi penggunaan Sharpe Performance  Measure tidak  terlalu berpengaruh dalam menurunkan the month of the year effect. Namun demikian, the day of  the  month  effect yang  tidak  muncul ketika  pendapatan  komoditas  yang  belum disesuaikan dianalisis, muncul dengan kuat setelah adanya penyesuaian risiko.
Hasil  temuan  Khaksari  dan Bubnys  (1992)  cenderung  kurang menyepakati  pernyataan  yang  ada  pada pernyataan  teori  pasar  efisien.  Dan  dari hasil  penelitian  ini  mereka  juga menunjukkan  beberapa  implikasi  bagi investor  dan  regulator.  Pertama,  adanya anomali  yang  terjadi  terus  menerus  pada pasar  spot  dan  indeks  saham  pasar komoditas  yang  berkembang  mendukung kemungkinan yang masuk akal dari strategi ketepatan  portofolio  jangka  pendek.  Satu hal  yang  pokok  dimana  pengetahuan mengenai  indeks  saham  komoditas berguna,  adalah  dalam  mengembangkan dan  mngimplementasikan  strategi hedging (lindung nilai) sebagaimana pada penelitian
Junkus dan Lee (1985) dalam Khaksari dan Bubnys (1992).
Bukti  pada  penelitian  ini  juga menunjukkan  adanya  perbedaan  antara distribusi  pendapatan  dari  indeks komoditas  dengan  indeks  spot.  Sehingga, memilih  indeks  komoditas  yang menyediakan  kesesuaian  terbaik  dengan portofolio  spot adalah hal mendesak untuk suksesnya  strategi hedging.  Suatu  upaya yang  sungguh-sungguh  diperlukan  untuk menetapkan  modifikasi  strategi hedging yang  sukses  diantaranya  adalah  akuntansi untuk biaya transaksi.
Khaksari  dan  Bubnys  (1992)  juga menyatakan  bahwa  anomali  yang  terus terjadi  juga  dapat    berimplikasi  pada kebijakan  publik  bagi  pasar  modal. Penemuan  dari  pasar  yang  tidak  efisien memberi  tekanan  bagi  agen-agen pemerintahan  untuk  menetapkan  regulasi pasar  modal  yang  lebih  besar,  meskipun diragukan  pula  apakah  peningkatan regulasi  akan  mampu  menghasilkan efisiensi  pasar.  Penelitian  ini  memberikan perkembangan kontribusi yang cukup besar bagi  implikasi  adanya  anomali  pasar. Keterbatasan  yang  ada  pada  penelitian  ini adalah  hanya  dilakukan  pada  satu  negara, sehingga  perlu  dilakukan  pengujian  pada negara  lain  yang  mungkin  memiliki karakteristik pasar yang berbeda.

## Penutup
Penelitian  pada  pasar  modal menunjukkan  bukti  bahwa  anomali  pada pasar  modal  terjadi  terus  menerus  di berbagai  negara  dan  menunjukkan  hasil
Ika Indriasari Sugiarto
yang  seringkali    tidak  konsisten  (Khaksari dan  Bubnys,  1992).  Penelitian-penelitian telah  menunjukkan  dukungan  terhadap adanya  anomali-anomali  tersebut  , meskipun  seringkali  disampaikan  bahwa anomali  seperti January  effect,  day  of  the week atau day  of  month  belum  dapat dijelaskan  sepenuhnya  mengenai  faktor penyebab utamanya. Adanya anomali pasar di  berbagai  pasar  dunia  juga  menunjukkan fenomena-fenomena  yang    bertentangan konsep  pasar  efisien  yang  menyebutkan bahwa  semestinya  pergerakan  saham terjadi secara acak dan sulit diprediksi.
Penelitian  selanjutnya  dapat  lebih dikembangkan  agar  tidak  sekedar membuktikan  terjadinya  anomali  pada pasar  di  suatu  rejim  pasar  ,  namun  lebih luas  pada  implikasi  ataupun  pemanfaatan dari  anomali  tersebut  bagi  para  pelaku pasar  modal  di  berbagai  negara  dengan karakter  pasarnya  masing-masing.  Perlu pula  dikaji    lebih  lanjut,  penyebab  utama dari  berbagai  anomali  pasar  yang    terjadi, dengan  mengembangkan  metodologi penelitian ygtepat, mengingat anomali yang terjadi    sifatnya  sangat  kondisional  dan sangat  tergantung  pada  karakter  pasar modal yang diteliti.

## Daftar Pustaka
Alteza,  Muniya,  2007,  “Efek  Hari Perdagangan  Terhadap  Return Saham:  Suatu  Telaah  atas  Anomali Pasar  Efisien”, Jurnal  Ilmu
Manajemen , Vol 3 No. 1, hal. 31-43.
Cahyaningdyah,  Dwi,  2004, Analisis  Hari Perdagangan  Terhadap  Return
Saham:  Pengujian  Terhadap  Week- Four  Effect  dan  Rogalsky  Efffect  di BEJ ,  Thesis  Program  Studi Manajemen  Sains  Ilmu-ilmu Ekonomi UGM.
Cooper,J.Mc  Connell.,  A.OVtchinnikov,
2006,  “The  Other  January  Effect”,
Journal of Financial Economics , Vol.
82, No. 2, hal. 315-341.
Dyl,  Edward A., Maberly,Edwin  D., 1988,
“Explanation  of  The  Weekend Effect”, Financial  Analyst  Journal,
Vol. 4, No. 3, hal. 83-84 .
Gumanti,  Tatang  Ary.,  Utami,  Elok  Sri,
2002,    “Bentuk  Pasar  Efisien  dan Pengujiannya”, puslit.petra.ac.id/ journals/accounting, diakses pada 05 April 2010.
Jones,  Charles  P.,    2004, Investment Analisys  and  Management ,  9 th
Edition, John Wiley & Sons.
Kohers,  Theodor.,  Kohli,  Raj  K..,  1991,” The  Anomolous  Stock  Market Behavior of Large Firms in January : The  Evidence  from  the  S&P Composite  and  Component  Indexes, Quarterly  Journal  of  Business  and Economics , Vol.30, No. 3, hal. 14-32.
Lee,  Ki-Young.,  Chang,  Chung-Sik,  1988,
“Anomalies  in  the  Stock  Returns Over  Trading  and  Non  Trading Periods:  Further  Evidence  in  The Korean  Stock  Market”, Quarterly Journal  of  Business  and  Economics , Vol. 27, No. 2.
Nuryanti,  Yuyun  Aisyah,  2007, Pengujian keberadaan , Skripsi pada Universitas
Indonesia, (tidak dipublikasikan). Seasonal Effects  Pada Anomali Pasar Modal : Suatu Review