Jurnal Keuangan dan Perbankan, Vol.18, No.2 Mei 2014, hlm. 215–222 Terakreditasi SK. No. 040/P/2014 http://jurkubank.wordpress.com
Korespondensi Penulis: Palti Marulitua Sitorus: Telp.+62 22 756 4108; Fax.+62 22 756 5200 E-mail: pmts_dori@yahoo.com

## STRUKTUR MODAL DAN KEPUTUSAN INVESTASI PADA PERUSAHAAN TELEKOMUNIKASI INDONESIA

## Palti  Marulitua  Sitorus
Prodi Manajemen Fakultas Ekonomi dan Bisnis Universitas Telkom Jl.Telekomunikasi No.1 Terusan Buah Batu-Bandung, 40257, Indonesia.
D.S.  Priyarsono Adler Haymans  Manurung Tubagus Ahmad  Maulana
Program Doktor Manajemen dan Bisnis Pascasarjana Institut Pertanian Bogor Jl. Raya Pajajaran Bogor, 16151, Indonesia.

## Abstract
This study aimed to explore the interconnection of capital structure and investment decisions based on the relationship between corporate leverage and investment options. The samples used were telecommunication companies in Indonesia which had already become public companies from 2006 to 2013. The data was pro- cessed by using multiple regression technique and t test and F test to see the difference of investment source. This study revealed that an increase in the firm value as a result of an increase in the debts of the company and its increase was different between the companies that the investment came from foreign investment and local investment. Investment selection by using the debt was considered to be the correct choice made by manage- ment. The value of the company was obtained better by companies that used local investment. Telecommunica- tion business was still considered by investors to be the prospective industries.
Key words: capital structure, investment decision, telecommunication
Pertumbuhan ekonomi Indonesia sejak tahun 1996 berdampak  terhadap  peningkatan  jumlah pelanggan  telepon  seluler.  Sampai  akhir  tahun 2011,  jumlah  pelanggan  terus  meningkat  seperti pada  Tabel  1.  Telkomsel  menguasai  pasar  pe- langgan  telepon  seluluer  diikuti  oleh  Excel-
comindo, Indosat, dan Flexi Telkom. Concentration ratio untuk 4 operator teratas (CR4) sebesar 89,93%. Hal  ini  memperlihatkan  konsentrasi  yang  tinggi dan  pasar  ini  cenderung  ke  arah  oligopoli. Herfindahl Hirschman Index (HHI) untuk seluruh pasar  telepon  seluler  sebesar  2.840,99.  HHI  ini

## Jurnal Keuangan dan Perbankan | KEUANGAN
Vol. 18, No.2, Mei 2014: 215–222
merupakan  besaran  distribusi  pangsa  pasar  dari keseluruhan  perusahaan  yang  ada  pada  industri tersebut  (Baye,  2002  &  Salvatore,  2010).  HHI  se- besar  2.840,99  termasuk  pada  pasar  dengan  kon- sentrasi yang  tinggi.
Menurut Christensen (1997), disruptive tech- nological  change merupakan  kondisi  dimana  per- usahaan  kehilangan  pelanggan  yang  disebabkan oleh perubahan teknologi. Perusahaan yang tidak mengikuti teknologi terakhir akan kegagalan men- dapatkan  pelanggan.  Perusahaan  sangat  tergan- tung dari pelanggan untuk mendapatkan  penda- patan  dan  pemilik  modal  baru  untuk  keperluan modal dalam belanja teknologi. Pada perusahaan telekomunikasi, kedua hal tersebut saling terkait. Manajer perusahaan dituntut untuk cermat menge- lola dana perusahaan sebab dana yang berasal dari pemilik  modal  harus  senantiasa  dapat  mening- katkan  keuntungan  dalam  bentuk  gain  maupun dividend.
Untuk meningkatkan kinerja dari sebuah pro- duk,  diperlukan  inovasi  yang  tidak  berhenti. Inovasi harus dilakukan untuk mengejar kemajuan teknologi baik untuk pasar yang berkinerja tinggi maupun  pasar  yang  berkinerja  rendah.  Strategi yang dilakukan oleh perusahaan ketika kondisi ini terjadi  adalah  dengan  melakukan  “gangguan” pada  teknologi  lama  berupa  percepatan  inovasi.
Gangguan yang dimaksud adalah menghilangkan teknologi  lama  dan  menggantinya  dengan  tek- nologi yang baru seperti pada Gambar 1.
Operator Jumlah Pelanggan (%) PT Telekomunikasi Seluler (Telkomsel) 107.034.752 44,43 PT Excelcomindo Pratama 54.215.430 22,50 PT Indosat (GSM + CDMA) 39.721.318 16,49 PT Telekomunikasi Indonesia (Flexi/CDMA) 15.921.112 6,61 PT Bakrie Telecom 15.101.341 6,27 PT Mobile 8 Telecommunication 4.956.271 2,06 PT Hutchinson CP Telecommunication 2.894.987 1,20 PT Smart Telekom 778.869 0,32 PT Sampurna Telekomunikasi 258.013 0,11 PT Natrindo Telepon Seluler 35.428 0,01 CR4 = 89,93%, HHI = 2.840,99
Tabel 1. Jumlah Pelanggan dan Pangsa Pasar Operator Telepon Seluler di Indonesia Tahun 2011
Gambar 1. The Impact of Sustaining and Disruptive Technological Change (Sumber:  Christensen,  1997)
Bagi perusahaan yang sudah stabil, kerangka disruptive technological change merupakan kebijakan keuangan yang tidak rasional. Terdapat tiga alasan mengapa  disebut  tidak  rasional.  Pertama,  meng- hilangkan produk yang sudah ada adalah sangat mudah dan  murah. Pada kondisi  ini perusahaan

## Struktur Modal dan Keputusan Investasi pada Perusahaan Telekomunikasi Indonesia
Palti Marulitua Sitorus, D.S. Priyarsono, Adler Haymans Manurung, Tubagus Ahmad Maulana
akan mendapatkan margin dan keuntungan yang rendah. Kedua, disruptive technologies adalah kon- disi  atau  bentuk  komersialisasi  pada  pasar  yang sudah  jenuh.  Ketiga,  untuk  perusahaan  yang menguasai pasar, secara umum tidak menginginkan disruptive  technologies .  Hal  ini  disebabkan  karena pelanggan tidak membutuhkannya selama produk yang lama masih dapat digunakan. Secara umum disruptive technologies adalah menguntungkan pe- langgan, tetapi sangat tidak diinginkan perusahaan karena akan menggunakan investasi yang tinggi. Perusahaan harus mendengarkan suara pelanggan terbaik  mereka  sebelum  membuat  produk  baru agar ketika produk baru diluncurkan mereka tetap menggunakannya. Di sisi lain, perusahaan harus melakukan investasi baru sebelum terlambat.
Pola investasi pada industri telekomunikasi di Indonesia cenderung terbuka. Investor dari luar mempunyai kesempatan yang sama dengan inves- tor dari dalam negeri. Di sisi lain, struktur modal perusahaan yang merupakan campuran dari utang dan ekuitas yang digunakan oleh perusahaan dan pengambilan keputusan investasi,  penting untuk meningkatkan nilai perusahaan. Penelitian ini akan memberikan perspektif baru pada efek dari struk- tur  modal  dan  keputusan  investasi  pada  kinerja perusahaan  pada  perusahaan  telekomunikasi  di Indonesia.  Penelitian  ini  akan  berusaha  mencari pengaruh  keputusan  investasi  dengan  nilai  per- usahaan berdasarkan pilihan investasi yang dila- kukan. Selain itu, studi ini akan memberikan infor- masi apakah lebih baik berinvestasi pada perusa- haan yang dimiliki asing atau lokal.
Variabel  yang  digunakan  untuk  melihat pengaruh struktur modal dan keputusan investasi adalah debt equity ratio (DER),  struktur aset  (asset structure ),  dan  tingkat  keuntungan  (profitability). DER adalah perbandingan antara total utang yang digunakan untuk operasional perusahaan dengan total  nilai  saham  perusahaan,  perbandingan  ini sama-sama mempunyai biaya. Biaya utang disini adalah biaya untuk mendapatkan utang dan bunga
utang itu sendiri. Biaya yang ada pada saham be- rupa  biaya  penerbitan  saham,  dividen,  atau investasi  kembali.  Dalam  Lasher  (2003)  dan Chatoth (2002) dijelaskan bahwa berdasarkan teori Modligiani-Miller  dengan  utang  dan  biaya kebangkrutan, pada struktur modal yang optimal maka biaya modal akan minimum sehingga nilai perusahaan  akan  maksimum.  Apabila  pasar  ber- fungsi  dengan baik,  maka  nilai perusahaan  akan tercermin dari harga saham. Lasher juga menyata- kan  bahwa  struktur  modal  yang  optimal  dapat memaksimumkan harga saham. Pada saat leverage rendah, peningkatan sedikit leverage akan memiliki efek positif bagi investor. Namun pada saat lever- age tinggi,  maka  akan  mengandung  risiko  tinggi sehingga penambahan sedikit leverage efeknya akan menjadi negatif bagi investor. Struktur modal op- timal akan menghasilkan harga saham maksimum yang dicapai pada saat terjadinya perubahan efek dari positif ke negatif. Pada posisi struktur modal optimal ini, apabila dilakukan penambahan lever- age maka harga saham justru akan turun (tidak lagi pada posisi maksimum).
Struktur modal sebuah perusahaan biasanya diekspresikan  dengan  keberadaan  utang  seperti debt equity ratio dan debt asset ratio. Beberapa penulis seperti  Lasher  (2003),  Moyer  et  al.  (2003),  dan Correia  et  al.  (2006)  mengindikasikan  bahwa peningkatan  tingkat  utang  akan  meningkatkan earnings per share (EPS) dan return on equity (ROE). Sekalipun  tidak  selalu  meningkatkan  kekayaan pemegang saham, namun tetap menjadi tantangan bagaimana kombinasi utang dan saham bisa mening- katkan  nilai  perusahaan  dengan  melihat  harga sahamnya.

## METODE
Penelitian ini menggunakan data dari seluruh perusahaan telekomunikasi yang sudah  listing di Bursa  Efek  Jakarta  (BEJ)  sejak  tahun  2006–2013. Pilihan tahun sebagai sumber data adalah karena

## Jurnal Keuangan dan Perbankan | KEUANGAN
pada  tahun  tersebut  terjadi  perubahan  teknologi yang  cepat  di  Indonesia  (BMI,  2013).  Data  yang digunakan adalah debt equity ratio, asset  structure, dan profitability dari perusahaan Telkom, Indosat, Exelcomindo,  Bakrie  Telecom,  dan  Smartfren. Teknik pengolahan data dalam penelitian ini meng- gunakan  teknik  regresi  berganda.  Perusahaan yang mayoritas dimiliki oleh investor asing adalah Indosat  dan  Exelcomindo,  sedangkan  investor lokal adalah Telkom, Bakrie Telecom, dan Smartfren. DER  menjadi  variabel  untuk  menilai  struktur modal,  struktur  aset menjadi  variabel  untuk  me- nilai  keputusan  investasi,  sedangkan  profitability menjadi variabel nilai perusahaan.
Vries (2010) menginvestigasi efek dari karak- teristik perusahaan dan faktor-faktor ekonomi ter- hadap  struktur  modal.  Ukuran  struktur  modal yang  dugunakan  adalah  DER.  Karakteristik  per- usahaan yang digunakan adalah profitability, assest structure,  liquidity,  business  risk,  growth ,  dan  size. Faktor-faktor  ekonomi  yang  digunakan  adalah interest  rate,  inflalion  rate ,  dan  economics  growth. Dengan menggunakan analisis regresi, dapat dike- tahui  faktor-faktor  dari  karakteristik  perusahaan dan  faktor  ekonomi  mana  yang  termasuk  mem- pengaruhi  struktur  modal.  Disamping  temuan mengenai  faktor-faktor  yang  mempengaruhi struktur modal, ditemukan juga perbedaan koefi- sien  determinasi  antara  perusahaan  yang  sudah masuk  bursa,  dengan  perusahaan  yang  belum masuk  bursa.  Penelitian  Vries  ini  didasari  oleh penelitian yang dilakukan oleh Drobetz et al. (2007), dimana  ada  hubungan  karakteristik  perusahaan dengan faktor ekonomi dalam satau negara.
Al-Najjar  &  Taylor  (2008),  menginvestigasi secara komparatif hubungan antara struktur kepe- milikan  dengan  struktur  modal.  Penelitian  ini mengaplikasikan model ekonometrik berdasarkan single  equation dan  reduced  form  equation  dengan menggunakan  data  panel  (Gourieroux  &  Jasiak, 2001). Hasil yang didapatkan adalah struktur kepe-
milikan  yang  dapat  dijelaskan  melalui  struktur aset, risiko bisnis, kesempatan pertumbuhan, dan ukuran  perusahaan  mempunyai  pengaruh  ter- hadap struktur modal.
Tingkat keuntungan adalah kemampuan per- usahaan untuk memperoleh laba dari modal yang digunakan (Martono  & Harjito, 2007).  Dalam hal struktur modal, tingginya tingkat profit membawa pada  kemungkinan  kebangkrutan  yang  lebih rendah dan insentif yang lebih tinggi untuk meng- gunakan  tax  shield,  sehingga  menyebabkan  ting- ginya tingkat utang. Barclay  & Smith (2001), me- nambahkan bahwa peningkatan pendapatan meng- indikasikan  perusahaan  memiliki  kualitas  yang tinggi, sehingga akan menggunakan lebih banyak utang. Di lain pihak, tingginya keuntungan menye- babkan  ketersediaan  dana  internal  yang  lebih tinggi,  sebagai  hasil  dari  tingginya  laba  ditahan. Selanjutnya, perusahaan menggunakan dana inter- nal  terlebih  dahulu  sebelum  menggunakan  dana eksternal untuk membiayai proyek-proyek inves- tasinya.
Struktur  aset  merupakan  perbandingan antara aktiva tetap dengan total aktiva. Hal ini me- nunjukkan  proporsi  komposisi  aktiva  tetap  ter- hadap  aktiva  perusahaan  secara  keseluruhan (Manurung, 2012). Perusahaan yang struktur akti- vanya  memiliki  perbandingan  aktiva  tetap  yang lebih tinggi, akan cenderung menggunakan utang yang  lebih  banyak  karena  aktiva  tetap  yang  ada dapat digunakan  sebagai jaminan  utang. Perusa- haan akan menggunakan modal sendiri atau utang jangka  panjang  yang  sesuai  dengan  umur  aktiva untuk  diinvestasikan  dalam  bentuk  aktiva  tetap. Perusahaan yang memiliki jumlah aktiva tetapnya tinggi  akan  lebih  mudah  untuk  mendapatkan utang, karena aktiva tetap dapat dijadikan sebagai jaminan. Semakin besar proporsi aktiva tetap, maka perusahaan  akan  cenderung  menggunakan  lebih banyak utang.

## Struktur Modal dan Keputusan Investasi pada Perusahaan Telekomunikasi Indonesia
Palti Marulitua Sitorus, D.S. Priyarsono, Adler Haymans Manurung, Tubagus Ahmad Maulana
Variabel Konsep Indikator Profitability Kemampuan perusahaan menghasilkan laba dengan modal sendiri. (Sumber: Gitman, 2006) NPM = ℎ Asset structure Perbandingan fixed asset dengan total asset. (Sumber: Brigham & Houston, 2006) Asset = Debt Equity Ratio Perbandingan hutang untuk operasional perusahaan dengan total saham. (Sumber: Gitman, 2006) DER =
Tabel  2.  Operasionalisasi  Variabel
N
Minimum Maximum Mean Std. Deviation DER 36 0,810 1,508 1,033 0,202 Profitability 36 0,107 0,193 0,140 0,021 Asset Structure 36 0,635 0,871 0,790 0,065 Valid N (listwise) 36 Tabel 3. Statistik Deskriptif dari Data yang Digunakan Variables
Kolmogorov- Smirnov
VIF Durbin- Watson Park Test Sig. Statistic  df Sig. Tolerance  Value  Model  Value Model Profitability 0,052 36  0,189 1 1,887 Constant 0,072 DER 0,061 36  0,237 0,871 1,348 DER 0,513 Asset Structure 0,097 36  0,104 0,871 1,348 Asset Structure 0,112
Tabel 4. Uji Normalitas, Multikolinieritas, Autokorelasi, dan  Heteroskedastis
Variabel Perusahaan Asing Perusahaan Lokal Keseluruhan Constanta 0,127 (0,047) 0,800 (0,002) 0,233 (0,000) DER -0,038 (0,000) 0,109 (0,005) -0,057 (0,05) Asset Structure 0,029 (0,046) -0,083 (0,037) -0,042 (0,031) R-squared 0,746 0,095 0,341 F-statistic 30,862 1,107 5,440 Prob(F-statistic) 0,000 0,034 0,012 Dependent Variable : Profitability= sig. p value < 0,05
Keterangan:  p <  0,05
Tabel 5. Hasil Regresi Pengujian Pengaruh Struktur Modal dan Struktur Aset terhadap Profitabilitas

## Jurnal Keuangan dan Perbankan | KEUANGAN
Vol. 18, No.2, Mei 2014: 215–222

## HASIL
Dari Tabel 3 didapatkan informasi bahwa rata- rata struktur modal dengan ukuran DER seluruh perusahaan  sebesar  1.033  yang  berarti  bahwa  to- tal utang yang digunakan untuk operasional per- usahaan lebih besar dari total saham yang dimiliki. Rata-rata tingkat keuntungan sebesar 0,14 berarti kemampuan  perusahaan  mendapatkan  laba  dari penggunaan  aset  sebesar  14%.  Rata-rata  struktur aset  sebesar  0,790  mengartikan  bahwa  fixed  asset cenderung lebih kecil dari dari total asset.
Berdasarkan uji klasik seperti pada Tabel 4, menunjukkan  bahwa  hasil  pengujian  normalitas dengan  uji  Kolmogorov-Smirnov  semua  variabel mempunyai nilai signifikansi lebih dari 0,05 yang berarti normal. Pengujian multikolinieritas dengan variance  inflation  factor (VIF)  sebesar  1,348  atau kurang  dari  10,  sehingga  tidak  terjadi  multikoli- nieritas. Pengujian Durbin-Watson (dengan kriteria dU<dW£dU)  sebesar  1,696  dan  (dU<dW£dU) sebesar  1,887  berada  pada  rentang  yang  diper- syaratkan,  hal  ini  berarti  model  sudah  fit  (tidak terjadi autokorelasi). Pengujian Park menunjukkan angka yang positif dilihat dari masing-masing nilai t  dan  dibandingkan  dengan  t  tabel  pada  df  N-2 yaitu dalam hal ini t pada DF 34 dan batas kritis 0,05  dua  sisi.  Semuanya  nilai  t  hitung  <  t  tabel, maka  tidak  ada  gejala  heteroskedastisitas.
Hasil estimasi dengan menggunakan regresi pada  Tabel  5  memperlihatkan  bahwa  semua  hu- bungan antar variabel independen dan dependen mempunyai pengaruh yang signifikan, terlihat dari nilai  sig.  kurang  dari  0,05  dan  memberikan  kon- tribusi negatif maupun positif.

## PEMBAHASAN
Dengan  tingkat  struktur  modal  sebesar 1,033,  menunjukkan  angka  yang  demikian  ter- golong  tinggi,  walaupun  standar  deviasi  sebesar 0,202  menunjukkan  keragaman  struktur  modal yang  sedang.  Untuk  industri  yang  sama,  di  UK
hanya 21,8% (Ahmed, 2012) dan di Taiwan untuk industri IT sebesar 37,23 % (Chen, 2008). Sementara untuk  industri  perbankan  di  Jerman  dan  UK, berkisar  antara  90%-96%  (Antoniou  et  al.,  2008). Apabila  dibandingkan  dengan  struktur  modal perusahaan di negara berkembang antara 7%-64% dan  negara  berkembang  antara  23%-46%  (Smart et  al .,  2004).  Struktur  modal  di  perusahaan  tele- komunikasi  di  Indonesia  menunjukkan  di  atas angka rata-rata. Dengan demikian, risiko yang di- akibatkan  kegagalan  mengelola  keuangan  ber- dasarkan struktur modal menjadi tinggi. Industri telekomunikasi di Indonesia mempunyai rata-rata tingkat keuntungan sebesar 0,14. Dengan kondisi ini  maka  kemampuan  perusahaan  mendapatkan laba dari total asset relatif kecil. Untuk industri yang sama di Taiwan sebesar 0,25 (Chen, 2008). Dengan angka rata-rata struktur aset sebesar 0,790, meng- artikan bahwa fixed asset cenderung lebih kecil dari dari total asset. Dalam industri telekomunikasi, fixed asset didominasi peralatan teknologi (high technolo- gies  asset ).  Dengan  kondisi  demikian,  sangat  be- risiko  apabila  manajemen  tidak  tepat  melakukan pembelian  teknologi.  Kondisi  ini  hampir  sama untuk industri yang sama di beberapa negara.
Secara  keseluruhan,  keputusan  melakukan investasi dengan  mempertimbangkan aset  sudah tepat dengan R 2 sebesar 0,341 dan jauh lebih besar apabila  pilihan  investasi  jatuh  pada  perusahaan asing yakni sebesar 0,746. Hasil ini sejalan dengan studi yang dilakukan oleh Jedidi et al. (1999), Lin et al . (2006), serta Fee et al. (2009). Namun apabila kita lihat kontribusi menggunakan utang dan aset, secara  parsial  memberikan  kontribusi  negatif  (- 0,057  dan  0,042).  Dengan  demikian  hasil  ini memberikan  sinyal  bahwa  pemilihan  investasi untuk perusahaan asing di industri telekomunikasi jauh  lebih  tepat  daripada  perusahaan  lokal.  Hal ini kemungkinan karena kepemilikan perusahaan lokal adalah pemerintah atau masyarakat dengan jumlah yang dominan sehingga melakukan inves- tasi relatif lebih hati-hati. Untuk perusahaan asing, yang memberikan kontribusi positif adalah struk-

## Struktur Modal dan Keputusan Investasi pada Perusahaan Telekomunikasi Indonesia
Palti Marulitua Sitorus, D.S. Priyarsono, Adler Haymans Manurung, Tubagus Ahmad Maulana
tur aset (0,029), sedangkan untuk perusahaan lokal, yang memberikan kontribusi positif menjadi kon- tributor  adalah struktur  modal  (0,109).

## KESIMPULAN DAN  SARAN

## Kesimpulan
Penelitian  ini  telah  mengungkapkan  bebe- rapa temuan penting yang berkaitan dengan efek struktur modal dan keputusan investasi pada ki- nerja  perusahaan,  yang  secara  khusus  berfokus pada industri telekomunikasi Indonesia. Pengaruh negatif  dan  signifikan  dari  variabel  independen memberi  kesimpulan  bahwa  utang  tidak  selalu menjadi pilihan yang strategis untuk dana investasi agar  mendatangkan  keuntungan  pada  industri telekomunikasi  Indonesia  selama  periode  2006- 2013. Sekalipun masih terbuka untuk perusahaan asing yang beroperasi di Indonenesia. Hal ini men- jadi cacatan penting karena Indonesia mempunyai pelanggan telekomunikasi yang sangat besar dan kemungkinan akan terjadi capital flight yang tinggi sebagai hasil operasi.

## Saran
Untuk meningkatkan daya saing perusahaan telekomunikasi  dengan  kempemilikan  lokal, sebaiknya  pemerintah  membatasi  investasi  asing dalam  industri  ini.  Pembatasan  dapat  dilakukan dengan  cara  mempergunakan  teknologi  yang dibeli  di  dalam  negeri  bukan  dibawa  dari  luar negeri. Hal lain yang dilakukan adalah penerapan pajak yang tinggi untuk teknologi dari luar. Pem- batasan  teknologi  baru  juga  dapat  mengurangi destruptive  technological yang  dapat  berpotensi mengurangi daya saing perusahaan.
Penelitian ini masih dapat dikembangkan de- ngan  menetapkan  variabel  cost  of  capital  sebagai pertimbangan  investasi  bersama  dengan  strukur aset.  Hal  ini  penting  diteliti  karena  industri  tele- komunikasi mempunyai salah satu ciri high invest-
ment, asset life cycle yang pendek. Karena r 2 untuk perusahaan asing jauh lebih besar dari perusahaan lokal, maka penelitian ini dapat diteruskan untuk industri lain dengan kepemilikan asingnya tinggi.

## DAFTAR  PUSTAKA
Ahmed, R. 2012. Is There an Optimal Capital Structure in the UK Telecommunication Industry. International Journal Research in Finance and Marketing , 2(2): 26- 47.
Al-Najjar, B. & Taylor, P. 2008. The Relationship between Capital Structure and Ownership  Structure. Mana- gerial Finance , 34(12):  919-933.
Antoniou, A., Guney, Y., & Paudal, K. 2008. The Determi- nants of Corporate Debt OwnershipS t r u c t u r e : Evidence  from  Market-Based  and  Bank  Based Economies.  Managerial Finance, 34(12):  821-847.
Asosiasi Telepon Seluler Indonesia. 2012. Jakarta: ATSI. Baye, M.R. 2002. Managerial Economics and Business Strat- egy. New York: McGraw-Hill Higher Education.
Business  Monitor  International. 2010.  India  Telecommu- nication Report . New Delhi: BMI.
Barclay, M.J., Smith, C.W., & Watts, R.L. 2001. On Finan- cial Architecture: Leverage, Maturity, and  Priority the New Corporate Finance: Where Theory Meets Prac- tices . Boston: McGraw-Hill.
Brigham, E.F. & Houston, J.F.2006. Fundamentals of Finan- cial Management . Florida: Cengage Learning.
Chatoth, P.K. 2002. Co-Alignment between Environment Risk, Corporate  Strategy,  Capital  Structure,  and Firm Performance. Dissertation. Faculty of the Vir- ginia Polytechnic Institute and State University.
Christensen,  C.M.  1997.  The  Innovator’s  Dilemma  when Technologies Cause Great Firms to Fail. Boston Mas- sachusetts:  Harvard Business  School  Press.
Correia, C., Flynn, D.K., Uliana, E., & Wormald, M. 2006. Financial Management. 6 th Edition. Cape Town: Juta Publiser.
Drobetz, W., Pensa, P., & Wanzenried, G. 2007. Firm Char- acteristics,  Economic  Conditions,  and  Capital Structure Adjustments. Working Paper. University of Basel.

## Jurnal Keuangan dan Perbankan | KEUANGAN
Fee, C.E.,  Hadlock, C.J., & Pierce, J.R. 2009. Investment, Financing  Constraints, andInternal Capital  Mar- kets: Evidence from the Advertising Expenditures of  Multinational Firms. Review of Financial Stud- ies ,  22(6):  2361-2392.
Gitman, L.J. & Hennessey, S. 2006. Principles of Manage- rial Finance . 1 st Edition. Toronto: Pearson Addison Wesley.
Gourieroux,  C.  &  Jasiak,  J. 2001.  Financial Econometrics. New Jersey: Princeton University Press.
Jedidi, K., Mela, C.F., & Gupta, S. 1999. Managing Adver- tising and Promotion for Long- Run Profitability.
Marketing Science , 18(1): 1-22.
Chen,  H.L., Hsu, W.T.,  Huang, Y.S. 2008.  Top Manage- ment Team Characteristics, R&D Investment, and Capital Structure in the IT Industry. Small Business Economics , 2(35):  319–333.
Lasher,  W.R.  2003.  Practical  Financial  Management.  3 rd Edition. Ohio:  Thomson South-Western.
Lin, B.W., Lee, Y., & Hung, S.C. 2006. R&D Intensity and Commercialization Orientation  Effects  on Finan-
cial Performance. Journal of Business Research, 59(6): 679–685.
Manurung, A.H. 2012. Teori Keuangan Perusahaan. Jakarta: PT Adler Manurung Press.
Martono & Harjito, D.A. 2007. Manajemen Keuangan. Edisi Pertama.  Yogyakarta:  Ekonisia.
Moyer, R.C., McGuigan, J.R., & Kretlow, W.J. 2003. Con- temporary Financial Management. 9 th Edition. Ma- son:  Thomson.
Salvatore,  D.  2010.  Managerial  Economics:  Principles  and Worldwide  Applications. 6 th Edition.  New  York: Oxford University Press.
Smart, S.B., Megginson, W.L., & Gitman, L.J. 2004. Corpo- rate finance . 2 nd Edition. Mason: Thomson.
Vries, A.D. 2010.  The Effect of Firm Characteristics and Economic Factors on Capital Structures: A South African Study. The Business Review Cambrige, 8(50): 205-211.