## DETERMINAN STRUKTUR MODAL PADA PERUSAHAAN MANUFAKTUR DI BURSA EFEK INDONESIA

## Yolandafitri Zulvia
Yolandafitri86@gmail.com

## Fakultas Ekonomi Universitas Negeri Padang
Abstract: This  study examined  the  effect of asset  structure, profitability, growth opportunities and  business  risks of  the company's capital  structure. The population in this study is manufacturing companies listed on the Indonesia Stock Exchange (BEI). The sampling technique used purposive sampling and techniques data  analysis  using  regression  panel  data.These  results  indicate  that  the  asset structure,  profitability,  growth  opportunities  and  business  risk  has  a  significant negative impact on the capital structure of the company.  While the business risk has a not significant positive effect.
Keywords: Capital Structure, Asset Structure, Profitability, Growth Opportunities, Business Risk and Firm Size

## LATAR BELAKANG
Salah  satu  fenomena  dalam  kebijaksanaan  keuangan  perusahaan  adalah struktur modal,  yaitu  bauran  pendanaan  internal  dan  eksternal  (financing mix).Sumber dana internal adalah sumber dana yang berasal dari kegiatan operasi perusahaan,  sedangkan  sumber  dana  eksternal  merupakan  sumber  dana  yang berasal dari luar perusahaan, dalam arti dana tersebut tidak diperoleh dari kegiatan operasi  perusahaan  (Sugiarto,  2009:10). Modal  dikelompokkan  dalam  dua  jenis yaitu utang dan ekuitas.
Untuk  mengukur  struktur  modal  tersebut  digunakan  ratio  struktur  modal yang  disebut leverage  ratio.  Rasio leverage penting  untuk  menilai  kemampuan perusahaan  melunasi  semua  utang-utangnya.  Rasio  utang  terhadap  modal  adalah jenis  rasio leverage.  Rasio  ini  membandingkan  total  utang  dengan  total  asset. Rasio  ini  digunakan  untuk  mengetahui  berapa  bagian  setiap  rupiah  dari  modal pemilik yang digunakan untuk menjamin utang.
Perusahaan yang memiliki porsi utang (sumber dana eksternal) yang besar dalam  struktur  modal  akan  memberikan  beban  yang  berat  pada  perusahaan, apabila  manajemen  tidak  mampu  mengelolanya  dengan  baik. Namun  demikian, utang  dalam  struktur  modal  tetap  diperlukan  pada  saat  perusahaan  kekurangan dana untuk membiayai operasionalisasi maupun investasinya, terutama pada saat pertumbuhan  pasar  yang  tinggi. Penggunaan leverage mempunyai  implikasi penting dan memberikan manfaat kepada perusahaan. Diantaranya adalah manfaat dari  pembayaran  bunga  (tax  deductible), debtholder memperoleh return yang pasti  dimana  melalui financial  leverage dimungkinkan  laba  per  lembar  saham  / EPS  akan  meningkat,    dan kendali  terhadap  operasi  perusahaan  oleh  pemegang saham yang ada tidak berubah (Brigham and Joel, 1998).
Filosofi dasar pendanaan berkaitan dengan pemilihan sumber-sumber dana internal  atau  eksternal  secara  teoritis  didasarkan  pada  dua  kerangka,  yaitu static tradeoff theory dan pecking order theory. The Trade-off Theory yang berasal dari teori  MM  (1963)  yang  menunjukkan  bahwa  perusahaan  memilih  struktur  modal yang  optimal  dari  manfaat  biaya  utang  dan  ekuitas  dan thepecking  order  theory yang  mengasumsikan  bahwa  ada  atau  tidak  ada  target leverage perusahaan menggunakan utang jika dana internal mereka tidak cukup.
Berbicara  mengenai  struktur  modal,  akan  sangat  erat  kaitannya  dengan faktor-faktor  ataupun  determinan  yang  membentuk  struktur  modal  tersebut. Dalam penelitian  ini  determinan  struktur  modalnya  meliputi  struktur  aktiva, profitabilitas,  peluang  pertumbuhan,  risiko  bisnis  dan  ukuran  perusahaan.Ukuran perusahaan  dalam  penelitian  ini  dijadikan  variabel  yang  memoderasi  hubungan antara variabel independen dengan variabel dependen.
Struktur  aktiva  merupakan  proporsi  aktiva  perusahaan  yang  terdiri atas aktiva lancar dan aktiva tetap dalam menjalankan kegiatan operasionalnya. Setiap perusahaan akan mempunyai struktur aktiva yang berbeda antara jenis perusahaan yang  satu  dan  lainnya.Aktiva  lancar  merupakan  aktiva  yang  bersifat  jangka pendek,  sedangkan  aktiva  tetap  merupakan  aktiva  yang  mempunyai  sifat  jangka panjang dan dapat dijadikan jaminan dalam memperoleh utang.Ini sejalan dengan penelitian yang  dilakukan  oleh  Awan  (2011),  Hadianto  (2008),  Murhadi  (2008)
dan  Mas’ud  (2008) yang  menunjukkan  adanya  hubungan  yang  positif  dan signifikan  antara struktur  aktiva  terhadap  utang.Akan  tetapi, hasil  penelitian  ini bertolak belakang dengan penelitian yang dilakukan oleh Amidu (2007), Kardeniz (2008)  dan  Nanok  (2008)yang menunjukkan  adanya  hubungan  yang  negatif  dan signifikan antara struktur aktiva dan tingkat utang.
Profitability mencerminkan  ukuran  kemampuan  memperoleh  laba (earning  power)  dari  suatu  perusahaan  untuk  mendanai  investasi.Profitability suatu  perusahaan  dapat  digunakan  untuk  meramalkan  kemampuan  perusahaan memperoleh  laba  dimasa  mendatang.Myers  (1984)  mendapati  bukti  bahwa perusahaan  lebih  suka  menggunakan  modal  dari  laba  ditahan  daripada  utang ataupun  menerbitkan  saham.Titman  dan  Wessels  (1988)  serta  Tong  dan  Green (2004),    Azazi  (2008),  Fadli  (2010),  Yuliati  (2010)  juga  menemukan  hubungan yang negatif dan signifikan antara kemampuan meraih laba (profitability) dengan leverage. Sedangkan  Wardani  (2010)  menemukan  hubungan  yang  positif  antara tingkat profitabilitas dengan tingkat leverage. Artinya jika profitabilitas naik maka struktur modal juga naik.
Tingkat  pertumbuhan  (Growth)  menunjukkan  bahwa  perusahaan  yang memiliki  pertumbuhan  lebih  cepat  harus  lebih  mengandalkan  diri  pada  modal eksternal.Bukti  empiris  tentang  hubungan  antara  tingkat  utang  dan  peluang pertumbuhan agak dicampur.Frinanti (2010), Setiadi dan Winahyuningsih (2011) menemukan  hubungan  positif  dan  signifikan  antara  tingkat  pertumbuhan perusahaan terhadap utang. Sedangkan Titman dan Wessels (1988), Chung (1993) dan Barclay et.al (1995) Rajan. dan Zingales (1995),Shah dan Hijazi (2005) dan Seftianne  dan  Handayani  (2010)  menemukan  korelasi  negatif,  sedangkan  Kester (1986)  tidak  menemukan  adanya  dukungan  untuk  diprediksi  negatif  hubungan antara kesempatan pertumbuhan dan utang
Peningkatan  risiko bisnis  menjadikan  perusahaan  lebih  sulit  memperoleh dana  eksternal  sehingga  memposisikan  perusahaan  untuk  lebih  banyak  menahan laba  untuk  kepentingan  investasi  maupun  kebutuhan  lain,  dengan  demikian menurunkan porsi laba yang akan dibagikan sebagai dividend. Temuan empiris di Indonesia  menunjukkan  adanya  hubungan  negatif  antara business  risk dan
leverage. Temuan  ini  didukung  oleh  penelitian  yang  dilakukan  oleh Nugroho (2009)  dan  Hidayati  (2010)  yang  menyatakan  bahwa  risiko  bisnis  berpengaruh negatif  terhadap  struktur  modal. Hasil  penelitian  ini  juga  bertentangan  dengan penelitian  yang  dilakukan  oleh  Rachmawardani  (2007)  yang  menyatakan  bahwa risiko bisnis berpengaruh positif terhadap struktur modal.
Dengan  adanya  perbedaan  hasil  penelitian  mengenai  determinan  struktur modal ini maka penulis tertarik untuk melakukan penelitian mengenai determinan struktur  modal  pada  perusahaan  manufaktur  di  Bursa  Efek  Indonesia.Tujuan penelitian  ini  adalah  untuk  mendapatkan  bukti  empiris  mengenai  pengaruh struktur  aktiva,  profitabilitas,  peluang  pertumbuhan  dan  risiko  bisnis  terhadap struktur modal yang diproksikan dengan leverage.

## TINJAUAN PUSTAKA DAN HIPOTESIS
Sumber pendanaan merupakan hal yang penting dalam mendukung operasi perusahaan.  Sejumlah  teori  telah  dikembangkan  untuk  menjelaskan variasi  rasio utang  pada  masing-masing  perusahaan.  Teori  tersebut  menyatakan  bahwa perusahaan  memilih  struktur  pendanaan  berdasar  atribut  yang  menentukan berbagai  manfaat  dan  biaya  yang  berhubungan  dengan  pendanaan utang  dan ekuitas (Titman dan Wessels, 1988).
Dalam penelitian ini, pengertian struktur modal mengacu kepada leverage, dengan  melihat  seberapa  besar  proporsi  penggunaan  utang  terhadap  keseluruhan aktiva.  Oleh  karena  kebijakan  struktur  modal  menjadi  penting  bagi  perusahaan, maka  manajer  keuangan  perusahaan  perlu  mengidentifikasi  faktor-faktor  yang mempengaruhi pemilihan struktur modal.

## Asset Utilisasi (struktur aktiva) dan Leverage
Berdasarkan  teori pecking  order menurut  Harris  dan  Raviv  (1991) perusahaan dengan tingkat fixed asset yang rendah, tentunya memiliki biaya yang lebih  mahal  untuk  menerbitkan  ekuitas  baru,  karena  dengan  menerbitkan  equitas baru  hanya  akan  menurunkan  harga  saham  mereka menjadi undervalue. Sebaliknya  perusahaan  dengan  tingkat fixed  asset yang  tinggi  umumnya
merupakan perusahaan yang besar, dimana perusahaan tersebut dapat menerbitkan ekuitas dengan harga wajar sehingga tidak perlu menerbitkan utang baru.
H 1 : Asset Utilisasi berpengaruh negatif terhadap Leverage

## Profitabilitas dan Leverage
Kemampuan perusahaan untuk menghasilkan profit atau laba selama satu tahun  yang  dinyatakan  dalam  rasio net  income dengan total  equity (Myers  dan Majluf,  1984)  bersumber  dari  data  laporan  rugi  laba  akhir  tahun.  Profitabilitas yang  meningkat  akan  meningkatkan  laba  yang  ditahan,  sehingga  menurunkan minat  perusahaan  untuk  melakukan  pinjaman  karena  tersedianya  sumber  dana internal. Umumnya perusahaan yang mempunyai tingkat profitabilitas yang tinggi akan  membayar  utangnya,  sehingga  tingkat utang  dalam  struktur modal perusahaan  menjadi  berkurang.  Dengan  demikian  profitabilitas  mempunyai hubungan yang negatif dengan struktur modal.
H 2 : Profitabilitas berpengaruh negatif terhadap leverage

## Peluang Pertumbuhan dan Leverage
Pertumbuhan  perusahaan  diartikan  sebagai kesempatan  perusahaan  untuk berkembang  dan  melakukan  ekspansi  di  masa  yang  akan  datang.  Rajan  dan Zingales (1995) maupun Frank dan Goyal (2003) dalam penelitiannya mengukur kesempatan pertumbuhan ini dengan cara membandingkan market value of assets dengan nilai bukunya, lebih lanjut dikemukakan bahwa perusahaan dengan future growth tinggi  seharusnya  menggunakan  proporsi  pendanaan  ekuitas  yang  lebih besar,  sehingga  diharapkan  ada  hubungan  negatif  antara growth dengan  struktur modal
H 3 : Pertumbuhan perusahaan berpengaruh negatif terhadap leverage

## Risiko Bisnis dan Leverage
Risiko  bisnis  sering  dikaitkan  dengan operating  leverage. Operating Leverage dikaitkan  dengan  biaya  tetap  pada  beban  operasional.  Semakin  besar biaya  tetap  dalam  beban  operasional  maka risiko  bisnisnya  juga  semakin  besar.
Jika perusahaan berisiko tinggi sedang mengalami penurunan penjualan maka laba yang  dihasilkan  akan  berkurang  karena  besarnya  biaya  tetap  tersebut.  Karena terjadi penurunan laba maka dalam perusahaan tersebut tidak tersedia cukup dana lagi  untuk  melunasi  utang  beserta  bunganya  sehingga  mengancam  terjadinya kebangrutan.
Menurut  hasil  penelitian  yang  dilakukan  oleh  Yanuarti  (2002:8) mengatakan  bahwa  risiko  bisnis  berpengaruh  negatif  terhadap  kebijakan  utang artinya semakin tinggi risiko bisnis suatu perusahaan maka semakin rendah utang yang  dimilikinya.  Sebaliknya  jika  tingkat  risiko  bisnisnya  rendah  maka  semakin tinggi utang yang dimilikinya.
H 4 : Risiko bisnis berpengaruh negatif terhadap leverage

## METODA PENELITIAN

## Metoda Penelitian
Metoda  yang  digunakan  dalam  penelitian  ini  adalah  metoda  deskriptif dengan pendekatan verifikatif. Tujuan dari penelitian deskriptif ini adalah untuk membuat  deskripsi,  gambaran  atau  lukisan  secara  sistematis,  faktual  dan  akurat mengenai fakta-fakta,  sifat-sifat  serta  hubungan  antar  fenomena  yang  diselidiki. Metode verifikatif adalah metode penelitian untuk menguji adanya hubungan dua variabel  atau  lebih  yang  telah  dirumuskan  sebagai  hipotesis  sehingga  dapat diambil suatu analisis dengan ukuran-ukuran statistik yang dihubungkan dengan data empirik.

## Operasionalisasi Variabel
Struktur  Asset (Tangibility)adalah  penentuan  seberapa  besar  jumlah  alokasi untuk masing-masing  komponen  aktiva,  baik  aktiva  lancar  maupun  aktiva  tetap. Pada  penelitian ini,  struktur  aktiva  dipandang  dari  aktiva  yang  harus  disediakan untuk operasional perusahaan secara permanen, yaitu aktiva tetap.
Pada  perusahaan  industri,  aktiva  perusahaan  lebih  banyak  dialokasikan  dalam bentuk  aktiva  tetap. Formulasi  dari  struktur  aktiva  adalah  sebagai  berikut: (Karadeniz:2008) .

## angibility = Aktiva Tetap Total Asset
(3.1)
Profitabilitas (ROA)adalah  kemampuan  perusahaan  memperoleh  laba  dalam hubungannya  dengan  penjualan,  total  aktiva,  maupun  modal  sendiri. (Karadeniz:2008)

## ROA = Laba Setelah Pajak Total Aktiva
(3.2)
Pertumbuhan  Perusahaan,  mengukur  tingkat  pertumbuhan  perusahaan (g), ditentukan olehROEdanolehtingkat retensilaba(RR) (Higgins:1977)
= (3.3)
Risiko  Bisnis (RiskBis)  adalah  risiko  yang  sering  dikaitkan  dengan operating leverage. Operating  Leverage dikaitkan  dengan  biaya  tetap  pada  beban operasional. Semakin  besar  biaya  tetap  dalam  beban  operasional  maka  risiko bisnisnya juga semakin besar.. (Kale,1991. Brigham dan Houston 2006)
Risiko Bisnis = σ EBIT
(3.4)
Leverage (Variabel  dependen), Amidu  (2007)  mengukur leverage dengan menggunakan rasio total debt terhadap total asset.
= Total Debt
Total Asset
(3.5)

## Pemilihan Sampel
Teknik  penentuan  sampel  dalam  penelitian  ini  menggunakan  metoda purposive sampling. Di bawah ini merupakan hasil dari proses pemilihan sampel:
Tabel 1 Proses Pemilihan Sampel Keterangan Jumlah Perusahaan Perusahaan manufaktur yang go public di BEI 142 Perusahaan manufaktur yang tidak termasuk sampel: 1. Tidak mempublikasikan laporan keuangan secara konsisten pada tahun 2008-2010 2. Perusahaan yang mengalami kerugian diantara periode 2008-2010 11 50 Perusahaan yang terpilih sebagai sampel 81

## METODE ANALISIS DATA
Metoda  pengolahan  data  dengan  cara mengestimasi  model  penelitian  dan kemudian uji hipotesis terhadap hasil estimasi tersebut. Berdasarkan uji hipotesis dapat  diketahui  hubungan  antara  variabel  dependen  dengan  variabel independennya.Variabel  dependen  dalam  penelitian  ini  adalah  Struktur  Modal (Leverage),  variabel  independennya  adalah  Struktur  Aktiva,  Profitabilitas, Pertumbuhan Perusahaan, dan Risiko bisnis.
Untuk  menguji  pengaruh  struktur  aktiva,  profitabilitas,  pertumbuhan perusahaan  dan  risiko  bisnis  terhadap leverage digunakan  analisis regresi  linier berganda dengan rumus berikut:
Lev it = α o + α 1 Tang it + α 2 PRF it + α 3 Growth it + α 4 RBisk it + ε it
Struktur  modal  dijelaskan  dengan  Leverage  (Lev),  Tang it adalah  Struktur Aktiva, PRF it adalah profitabilitas, Growth it adalah pertumbuhan perusahaan dan RBisk it adalah risiko bisnis.

## HASIL PENELITIAN
Statistik deskriptif untuk mengetahui karakteristik sampel yang digunakan, dapat dilihat pada tabel 3 berikut ini:

## Tabel 3 Statistik Deskriptif
Leverage Struktur Aktiva Profitability Pertumbuhan Perusahaan Risiko Bisnis Mean 0.452409 0.423794 0.097325 0.417983 0.765559 Median 0.473953 0.433985 0.067133 0.638418 0.613116 Maximum 0.913953 0.860961 1.478179 0.960785 2.935034 Minimum 0.073899 0.063760 2.43E-06 -3.080904 0.071313 Std. Dev 0.185525 0.173976 0.123820 0.625780 0.535863
Model data panel yang digunakan dalam penelitian ini adalah sebagai berikut:
Lev it = α o + β 1 Tang it + β 2 PRF it + β 3 Growth it + β 4 RBis it + ε it
Dimana  Lev(Leverage) dikur  dengan  total  debt/  total  asset,  Tang (Tangibility)  atau  struktur  asset  diukur  dengan  fixed  asset/  total  asset,  PRF (Profitabilitas)  diukur  dengan  laba  setelah  pajak/  total  aktiva,  Growth (Pertumbuhan  Perusahaan)  diukur  dengan  RR  x  ROE,  Rbis  (risiko bisnis)  yang diukur dengan σ EBIT.

## Tabel 4 Estimasi Pengujian Hipotesis
Berdasarkan  hasil  uji  t  pada  tabel  4.3persamaan  4.1  diketahui  bahwa variabel struktur aktiva mempunyai nilai koefisien yang negatif sebesar -0.300493 yang  berarti  berpengaruh  negatif terhadap Leverage dan  signifikan  pada  α  1%. Hal  ini  mendukung  hipotesis  H 1 yang  menyebutkan  bahwa  struktur  aktiva berpengaruh negatif terhadap leverage.
Untuk  variabel  profitabilitas  mempunyai  nilai  koefisien  yang  negatif sebesar -0.205676 yang  berarti  berpengaruh  negatif terhadap leverage dan signifikan  pada  α  1% . Hal  ini  mendukung  hipotesis  H 2 dari  penelitian  yang mengatakan profitabilitas berpengaruh negatif terhadap leverage.
Variabel Panel 1 (Pers. 4.1) Kesimpulan Tang -0.300493*** H 1 didukung PRF -0.205676*** H 2 didukung Growth -0.049937*** H 3 didukung RBis -0.062832*** H 4 didukung R 2 0.940943 Adj R 2 0.909546 F.Test 29.96908***
Untuk  variabel growth mempunyai  nilai  koefisien  yang  negatif  sebesar - 0.049937 yang berarti berpengaruh negatif terhadap leverage dan signifikan pada α 1%.  Hasil  ini  mendukung  hipotesis  H 3 yang  menyebutkan  bahwa Growth berpengaruh negatif terhadap leverage.
Untuk  variabel  risiko  bisnis  juga  mempunyai  nilai  koefisien  yang  negatif sebesar -0.062832 yang  berarti  berpengaruh  negatif terhadap leverage dan signifikan  pada  α  1%.  Hal  ini  mendukung  hipotesis  H 4 dari  penelitian  ini  yaitu bahwa risiko bisnis berpengaruh negatif terhadap leverage.
Berdasarkan  tabel  4.3  juga  diketahui  bahwa  nilai adjusted R 2 sebesar 0.909546yang  menunjukkan  arti  bahwa  proporsi  atau  presentase  variasi  total dalam  variabel  terikat(  struktur  modal)  yang  dijelaskan  oleh  variabel  bebas (struktur aktiva, profitabilitas,pertumbuhan dan risiko bisnis) sebesar 90,9546%.

## PEMBAHASAN
Pengaruh  Asset Utilisasi (struktur aktiva) Terhadap Leverage (H 1 )
Aktiva  perusahaan  terdiri  dari  aktiva  lancar  dan  aktiva  tetap.Aktiva  tetap yang dimiliki perusahaan dalam jangka panjang dapat digunakan sebagai jaminan atas pinjaman utang.Struktur aktiva merupakan sebuah pengukuran seberapa besar aktiva  tetap  yang  dimiliki  perusahaan  dibandingkan  dengan  total  aktiva  yang dimiliki perusahaan.
Hasil  penelitian  menyatakan  bahwa  struktur  aktiva  memiliki  pengaruh yang  negatif  dan  signifikan  terhadap leverage.Hasil  penelitian  ini  didukung  oleh teori pecking  order dan  penelitian  sebelumnya Amidu  (2007),  Kardeniz  (2008) dan  Nanok  (2008) yang  menunjukkan  adanya  hubungan  yang  negatif  dan signifikan antara struktur aktiva dan leverage.
Teori pecking order menurut Harris dan Raviv (1991) perusahaan dengan tingkat fixed  asset yang  tinggi  umumnya  merupakan  perusahaan  yang  besar, dimana  perusahaan  tersebut  dapat  menerbitkan  ekuitas  dengan  harga  wajar sehingga tidak perlu menerbitkan utang baru.Sebaliknya perusahaan dengan fixed asset yang  rendah  dimana  dimiliki  oleh  perusahaan-perusahaan  kecil,  tentunya memiliki biaya yang lebih mahal untuk menerbitkan ekuitas baru, karena dengan
menerbitkan  ekuitas  baru  hanya  akan  meurunkan  harga  saham  mereka  menjadi undervalue, sehingga berutang adalah jalan yang terbaik.
Frank  dan  Goyal  (2007)  serta  Saeed  (2007)  yang  menyatakan  bahwa perusahaan  yang  mempunyai  proporsi  struktur  aktiva  lebih  besar  akan  lebih mudah  penilaian  assetnya  sehingga  permasalahan  asimetri  informasi  menjadi semakin  rendah  dan  hal  itu  akan  membuat equity  less  costly sehingga  terdapat hubungan negatif antara struktur aktiva dan rasio leverage.
Berbeda dengan teori trade off yang menyatakan struktur aktiva memiliki pengaruh  positif  terhadap  struktur  modal.Menurut  Myers  (1977)  semakin  besar aktiva  tetap  maka  akan  semakin  besar  pula collateral/ jaminan  perusahaan  yang dapat  mereduksi financial  distress  cost perusahaan.  Sehingga  dengan mengasumsikan hal lain konstan, maka ketika aktiva tetap perusahaan meningkat, penggunaan  utang  juga  akan  semakin  meningkat  pula.  Selain  itu  semakin  tinggi jaminan yang diberikan perusahaan kepada kreditur akan semakin meningkat pula jumlah utang yang dapat diberikan oleh kreditur kepada perusahaan.

## Pengaruh Profitabilitas Terhadap Leverage (H 2 )
Profitabilitas  merupakan  suatu  pengukuran  sampai  sejauh  mana kemampuan  perusahaan  untuk  menghasilkan  laba  dengan  memanfaatkan  sumber daya  yang  dimilikinya.  Tingkat  profitabilitas  yang  tinggi  menunjukkan  bahwa perusahaan memiliki sumber dana internal yang kuat, yaitu laba diatahan. Hal itu akan  menyebabkan  perusahaan  memiliki  rasio  utang  optimal  yang  relatif  rendah karena sebagian besar kebutuhan dana dapat dipenuhi dari laba ditahan.
Dari  hasil  penelitian  yang  dilakukan,  variabel profitability memiliki hubungan  yang  negatif  dan  signifikan  sebesar  α  =1%.  Hal  ini  sesuai  dengan hipotesis pecking  order yang  menyatakan  bahwa  perusahaan  dalam  pemenuhan kebutuhan  dananya  lebih  cenderung  untuk  melakukan  pendanaan  secara  internal terlebih dahulu.
Pecking  order  theory menyatakan  bahwa  perusahaan  cenderung  untuk menggunakan  sumber  internal  terlebih  dahulu  untuk  memenuhi  kebutuhan dananya dan baru kemudian melibatkan sumber  eksternal  apabila masih terdapat
kekurangan dalam pendanaannya. Perusahaan dengan tingkat profitabilitas  yang tinggi, akan memiliki arus dana bersih yang besar. Arus dana bersih tersebut akan dijadikan retained  earning bagi  perusahaan  untuk  pemenuhan  kebutuhan investasinya  dimasa  mendatang.  Perusahaan  dengan  tingkat profit  yang  tinggi, secara  relatif  akan  mempertahankan  rasio  utang  yang  rendah,  hal  ini  disebabkan kemampuan  perusahaan  untuk  menghasilkan  dana  yang  berasal  dari  sumber internal.  Hasil  penelitian  ini  sejalan  dengan  Myers  (1984),  Titman  dan  Wessel (1988), Rajan dan Zingales (1995), Fama dan French (2002), Barker dan Wurgler (2002),  Puteh  (2011),  Amidu  (2007),  Awan,  Rashid  &  Rehman  (2011),  Yuliati (2010), Indrajaya, Herlina & Setiadi (2011) yang menyatakan bahwa profitabilitas mempunyai pengaruh negatif terhadap utang.
Pengaruh Growth Opportunities Terhadap Leverage (H 3 )
Pertumbuhan  perusahaan  merupakan  salah  satu  komponen  penting  yang menjadi  dasar  bagi  perusahaan  untuk  melakukan  pendanaan  baik  secara  internal maupun  eksternal.Jika  hal  yang  lain  dianggap sama,  maka  perusahaan  yang memiliki  pertumbuhan  lebih  cepat  harus  lebih  mengandalkan  diri  pada  modal eksternal.  Selain  itu,  biaya  emisi  yang  berkaitan  dengan  penjualan  saham  biasa akan  melebihi  biaya  emisi  yang  terjadi  ketika  perusahaan  menjual utang, mendorong  perusahaan  yang  mengalami  pertumbuhan  pesat  untuk  lebih mengandalkan diri pada utang. Namun pada waktu bersamaan perusahaan tersebut sering  sekali  menghadapi  ketidakpastian  yang  lebih  tinggi,  cenderung  akan menurunkan keinginan mereka untuk menggunakan utang.
Berdasarkan hasil penelitian yang dilakukan, bahwa variabel dari Growth Opportunities pada  objek  penelitian  perusahaan  manufaktur  memberikan pengaruh negatif dan signifikan α = 1%  terhadap leverage, yang artinya semakin tinggi growth  opportunity maka  struktur  modal  akan  semakin  rendah.  Begitupun sebaliknya,  semakin  rendah growth  opportunity maka  semakin  tinggi  struktur modal.
Hasil  penelitian  ini  mendukung  teori pecking  order  theory,  dimana perusahaan  akan  menggunakan  dana  internal  terlebih  dahulu  untuk  membiayai
kegiatan operasional perusahaan dan selanjutnya menggunakan utang tetapi hanya pada titik dimana penggunaan utang tersebut akan menurunkan value perusahaan. Jika perusahaan terus menerus menggunakan utang, maka kemungkinan financial distress juga  aka  meningkat  dan  menyebabkan  perusahaan  harus  menggunakan proporsi  penggunaan  utang  secara  optimal.Fluktuasi  dalam  hal  pendapatan mendorong perusahaan untuk tidak terlalu banyak dalam menggunakan utang, hal ini mengingat utang adalah pendanaan dengan biaya tetap.
Pengujian pecking  order  theory mengungkapkan  bahwa  perusahaan dengan future  growth tinggi  akan  mengurangi  penggunaan  utangnya  disebabkan adanya  risiko under  investment.Masalah under  investment yang  dialami perusahaan  disebabkan  perusahaan  dengan future  growth tinggi  seharusnya menggunakan pendanaan ekuitas yang lebih besar.
Dari  hasil  penelitian,  dapat  disimpulkan  bahwa  pada  umumnya perusahaan-perusahaan  manufaktur  periode  2008-2010,  cenderung akan  semakin mengurangi  utangnya  seiring  dengan  pertumbuhannya.  Maka  hal  ini  mendukung hipotesis  teori pecking  order.  Hasil  penelitian  ini  sesuai  dengan  penelitian  yang dilakukan Wiwit, Werner, Chung (1993) dan Rajan dan  Zingales  (1995),  Yuliati (2010)  yang  dalam  penelitiannya  menunjukkan  hasil  bahwa growth berpengaruh negatif dan signifikan.
Pengaruh Risiko Bisnis Terhadap Leverage (H 4 )
Menurut  Gitman  (2009)  risiko  bisnis  merupakan  risiko  dari  perusahaan saat tidak mampu menutupi biaya operasionalnya dan dipengaruhi oleh stabilitas pendapatan  dan  biaya.  Perusahaan  dengan  risiko  bisnis  yang  tinggi  cenderung menghindari  pendanaan  dengan  menggunakan  utang  dibandingkan  dengan perusahaan dengan risiko bisnis yang rendah.
Berdasarkan  penelitian  yang  dilakukan,  variabel  risiko  bisnis  berkorelasi negatif  dan  signifikan  sebesar  α  =  1%  terhadap leverage.  Risiko  bisnis  sering dikaitkan dengan operating leverage. Operating Leverage dikaitkan dengan biaya tetap pada beban operasional. Semakin besar biaya tetap dalam beban operasional maka risiko bisnisnya juga semakin besar. Jika perusahaan berisiko tinggi sedang
mengalami  penurunan  penjualan  maka  laba  yang  dihasilkan  akan  berkurang karena besarnya biaya tetap tersebut. Karena terjadi penurunan laba maka dalam perusahaan  tersebut  tidak  tersedia  cukup  dana  lagi  untuk  melunasi  utang  beserta bunganya sehingga mengancam terjadinya kebangrutan.
Perusahaan dengan tingkat risiko bisnis yang tinggi akan cenderung untuk mengurangi penggunaan utang dalam struktur modalnya. Hal ini dikarenakan agar risiko yang ditanggung perusahaan tidak semakin besar dan megancam terjadinya kebangkrutan.  Jika  perusahaan  dengan  risiko  bisnis  tinggi  memiliki  utang  yang besar,  maka  utang  tersebut  akan  menimbulkan  beban  bunga  yang  sifatnya  tetap sampai utang tersebut dilunasi.
Pada penelitian di perusahaan manfuktur menunjukkan bahwa peningkatan risiko  bisnis  sangat  berdampak  pada  penurunan  kebijakan  utang.  Hal inidisebabkan  manajemen  akan  mempertimbangkan  kembali  apabila  risiko bisnisyang  akan ditanggung  meningkat  maka  manajemen  perusahaan  akan berupayauntuk menurunkan utang. Hal ini terkait dengan adanya ketidakpastian(volatilitas)  pendapatan  yang  diterima  perusahaan.  Selain  itu semakin besar risiko bisnis yang dihadapi suatu perusahaan maka struktur modal perusahaan  menjadi  kecil  dikarenakan  manajer  yangtidak  berani  menanggung risiko (risk aversion) dan lebih menyukai menggunakandana internal perusahaan daripada  pinjaman  dari  pihak  luar sehingga  risiko  bisnisberpengaruh  negatif signifikan terhadap kebijakan utang.
Hasil  penelitian  ini  sejalan  dengan  penelitian  yang  dilakukan  oleh Yuniningsih  (2002),  Prabansari  dan  Kusuma  (2005),  Huang  dan  Song  (2006), Tang  dan  Jang  (2005)  serta  Zou  dan  Xiao  (2006)  yang  menunujukkan  adanya pengaruh negatif dan signifikan antara risiko bisnis dengan struktur modal dalam perusahaan.

## SIMPULAN DAN SARAN

## Simpulan
Berdasarkan  analisis  data  dan  pembahasan  yang  telah  dilakukan,  maka dapat  diambil  kesimpulan  sebagai  berikut:  Struktur  aktiva  berpengaruh  negatif
terhadap leverage.  Hal  ini  sesuai  dengan  hipotesis pecking  order yang menyatakan semakin tinggi struktur aktiva maka struktur modal semakin rendah. Profitabilitas berpengaruh negatif terhadap struktur modal. Hasil ini sesuai dengan hipotesis pecking order yang menyatakan semakin besar profitabilitas perusahaan maka  perusahaan  akan  semakin  sedikit  dalam  menggunakan  utang. PertumbuhanPerusahaan  berpengaruh  negatif  terhadap leverage.  Hasil  ini  sesuai dengan  hipotesis pecking  order yang  menyatakan  perusahaan  yang  sedang mengalami  pertumbuhan  tinggi,  seharusnya  menggunakan  proporsi  pendanaan ekuitas  yang  lebih  besar,  sehingga  diharapkan  ada  hubungan  negatif  antara Growth dengan  struktur  modal.  Risiko  bisnis  berpengaruh  negatif  terhadap leverage.  Hasil  ini  sesuai dengan  hipotesis pecking  order yang  menyatakan perusahaan  dengan  tingkat  risiko  bisnis  yang  tinggi  akan  cenderung  untuk mengurangi penggunaan utang dalam struktur modalnya.

## Saran
Dalam  penelitian  ini  sampel  yang  digunakan  adalah  perusahaan Manufaktur  dengan  periode  penelitian  3  tahun.  Untuk  penelitian  selanjutnya disarankan  untuk  menambahkan  periode  waktunya,    menambahkan  variabel fundamental  lainnya  dan  mengarahkan  penelitian  pada  obyek  penelitian  yang lebih  luas  dengan  mengambil  obyek  semua  perusahaan yang  terdaftar  di  BEI dengan mengambil sampel yang lebih banyak

## DAFTAR KEPUSTAKAAN
Arianto, Tulus & Kartini. 2008. Struktur kepemilikan, profitabilitas, pertumbuhan aktiva  dan  ukuran  perusahaan  terhadap  struktur  modal  pada perusahaan  manufaktur. Journal keuangan  dan  perbankan.  Vol  12 No. 1 Hal 11-21
Awan,  T.N  &  Rashid  Majed.  2011.  Analysis  of  the  determinants  of  capital structure in sugar and allied industry. Journal of Business and Social
Science. Vol.2 No.1 january 2011.
Azazi,  Anwar.  2008.  Determinan struktur    modal  perusahaan  go  public  di  Bursa Efek  Jakarta. Jurnal  Penelitian  Universitas  Tanjungpura. Vol.IX.3 Juli 2008
Baker,  Malcolm  &  Wurgier  Jeffrey.  2002.  Market  timing  and  capital  structure. The journal of finance. Vol. LVII, No.1. FEB
Barclay,  M,J,  Smith,  C.  W.  &  Watts,  R,L.1995.  The  determinants  of  corporate leverage  and  dividend  policies. Journal  of  Applied  Corporate Finance, 7(4), 4 – 19.
Brigham,  E,F.  &  Houston,  J  F.  2011. Dasar-Dasar  Manajemen  Keuangan. Terjemahan Ali Akbar Yulianto. Jakarta: Salemba Empat
Christianti,  Ari.  Pengujian  pecking  order  theory  (POT):  Pengaruh  leverage terhadap  pendanaan  surplus  dan  deficit  pada  industri  manufaktur  di Bursa  Efek  Indonesia. Jurnal  Riset  Akuntansi  Dan  Keuangan. Vol.4
No.1 Agustus 2008 Hal 86-99
Cooper, Donald R & Schindler Pamela S. 2006. Metode Riset Bisnis. Terjemahan Budijanto & Didik Djunaedi. Jakarta : Grafindo
De Angelo, H. & Masulis R. W. 1980. Optimal capital structure under corporate and personal taxation. Journal of Financial Economics, 8(1), 3 – 29.
Donaldson,  G.  1961.  Corporate  debt  capacity:  A  study  of  corporate  debt  policy and  the  determination  of  corporate  debt  capacity. Boston:  Graduate School of Business Administration, Harvard University.
Daskalakis,  Nikolaos,  Eriotis,  Nikolaos  &  Vasiliou,  Demitros.  2009.  Testing  the pecking  order  theory  the  importance  of  methodology. Qualitative Research in Financial Market. Vol 1 No.2 pp.85-96
Firnanti,  Friska.  2011.  Faktor-faktor  yang  mempengaruhi  struktur  modal perusahaan  manufaktur  di  Bursa  Efek  Indonesia. Jurnal  Bisnis  dan Akuntansi. Vol. 13 No.2 . Hlm 119-128
Frank, Murray  Z  & Goyal, Vidhan K. 2003. Testing the pecking order theory of capital structure. Journal of financial economics. 67 (2003) 217-248
Hadianto,  Bram  &  Christian  Tayana.  2010.  Pengaruh  risiko  sistematik,  struktur aktiva,  profitabilitas  dan  jenis  perusahaan  terhadap  struktur  modal emiten  sektor  pertambangan:  Pengujian  Hipotesis  Static-Trade  off.
Jurnal Akuntansi. Vol.2 No. 1 Hlm 15-39.
Handayani,  Sri  &  Agustono  DwiRachadi.  2009.  Pengaruh  ukuran  perusahaan terhadap  manajemen  laba. Jurnal  Bisnis  dan  Akuntansi.  Vol.11  No 1.Hlm 33-56
Harris,  Milton  &  Raviv,  Artur.  1991.  Capital  Structure  and  The  Informational Role of Debt. The journal of finance. Vol. XLV, No.2
Harris,  Milton  &  Raviv,  Artur.  1991.    The  Theory  of  Capital  Structure. The Journal of Finance, Vol. 46, No. 1, pp. 297-355
Hisham, Nazrul & Ahmed, Huson JA. 2009. Revisiting Capital Structure Theory A  test  of  pecking  order  and  static  order  trade  off  model  from Malaysian capital market. International Research Journal of Finance and Economics. ISSN 1450-2887
Indonesian Capital Market Directory. 2011. Jakarta : ECFIN
Indrajaya, Glenn, Herlina & Setiadi Rini. 2011. Pengaruh struktur aktiva, ukuran perusahaan,  tingkat  pertumbuhan,  profitabilitas  dan  risiko  bisnis terhadap  struktur  modal:  studi  empiris  pada  perusahaan  sektor pertambangan  yang  listing  di  Bursa  Efek  Indonesia  periode 2004- 2007. Akurat Jurnal Ilmiah Akuntansi. No 06 tahun ke 2 September- Desember 2011.
Jensen,  M.,  &  Meckling,  W.  1976.  Theory  of  the  firm  managerial  behavior, Agency  Costs  and  Ownership  Structure. Journal  of  Financial Economics, 3(4), 305 – 360.p
Ju Chen,Li & Shun YuChen. 2009. How the pecking order theory explain capital structure. School of Business and Operation Management Chang Jung Christian University, Taiwan
Karedeniz  et  all.  2009. Determinants  of  capital  structure:  evidence  from  Turkish lodging companies. Journal of contemporary Hospitality Management. Vol.21 No 5 2009.
Khrisnan.  1996.  Determinants  of  capital  structure:  An  Empirical  Analysis  of
Firms In Industrialized Countries . Managerial Finance, 1996; 22, 2.
Magaretha,  Farah  &  Ramadhan,  Aditya  Rizky.  2010.  Faktor-faktor  yang mempengaruhi struktur modal pada industri manufaktur di Bursa Efek Indonesia. Jurnal Bisnis dan Akuntansi. Vol.12, No 2, Hlm. 119-130.
Mazur, Kinga. 2007. The determinants of capital structure choice: evidence from polish companies. International Atlantic Economic Society.
Mayangsari,  Sekar.  2001.  Analisis  faktor-faktor  yang  mempengaruhi  keputusan pendanaan  perusahaan:  Pengujian  pecking  order  hyphotesis. Media Riset Akuntansi, Auditing dan Informasi. Vol 1. No.3 Hal 1-26
Mulianti, Fitri Mega. 2010. Analisis factor-faktor  yang mempengaruhi kebijakan hutang  dan  pengaruhnya  terhadap  nilai  perusahaan  studi  pada perusahaan manufaktur yang terdaftar di Bursa Efek Indonesia. Tesis.
Universitas Diponegoro.
Myers, S.C. 1984, “The capital structure puzzle”, Journal of Finance, Vol. 39, pp. 575-92.
Myers, S. C., & Majluf, N. S. 1984. Corporate financing and investment decisions when  firms  have  information  that  investors  do  not  have. Journal  of Financial Economics, 13, 187 – 221.
Myers S. (2001). Capital structure. Journal of Economic Perspectives, 15 (2), 81- 102.
Oetomo,  Kurniati,  Marciano,  Deddy  &  Liliana  Inggit  Wijaya.  2008.  Pengujian teori pecking order pada kondisi high uncertainty dan low uncertainty.
Jurnal Manajemen dan Bisnis. Volume 7 No 1 maret 2008.
Perminas,  Pangeran.  Pemilihan  sekuritas  dan  arah  kebijakan  struktur  modal: pecking  order  ataukah  static-trade  off. Jurnal  Akuntansi  dan Manajemen. Vol 21 no 1. Hal 1-16 ISSN
Prabansari,  Yuke  &  Kusuma  Hadri. 2005.  Faktor-faktor  yang  mempengaruhi struktur  modal  perusahaan  manufaktur  yang  go  public  di  BEJ. SINERGI. Hal 1-15
Psillaki,  Maria  &  Daskalakis,  Nikolas.  2009.  Are  the  determinants  of  capital structure country or firm specific. Small Bus Econ. 33: 319-333
Puteh, Anwar. 2011. Tinjauan struktur modal perusahaan di Indonesia (pengujian pecking  order  theory  dan  trade  off  theory. Aceh  Development International Confrence 2011 (ADIC2011). UKM-Bangi Malaysia
Rais,  Iskandar.  2010.  Determinan  struktur  Modal  Perusahaan-perusahaan  Non Keuangan  yang  Terdaftar  di  BEI. Disertasi.  Program  Studi  Doktoral Ilmu Ekonomi Universitas Padjadjaran Bandung.
Rajan,  R.  G.,  &  Zingales,  L.  1995.  What  do  we  know  about  capital  structure? Some  evidence  from  international  data. Journal  of Finance,  50(5), 1421 – 1460
Seftianne  &  Handayani.  2011.  Faktor-faktor  yang  mempengaruhi  struktur  modal pada  perusahaan  public  sektor  manufaktur. Jurnal  Bisnis  dan Akuntansi. Vol.13 No.1. Hlm 39-56
Sheikh,  NA  &  Wang  Zongjun.  2011.  Determinants  Of  Capital  Structure  An empirical  study  of  firms  in  manufacturing  industry  of  Pakistan. Managerial Finance. Vol. 37 No.2, 2011)
Sjahrial,  Dermawan.  2009. Kumpulan  Pembahasan  Soal-soal  Manajemen Keuangan. Edisi ke 2. Jakarta: Mitra Wacana Media
Sugiarto. 2009. Struktur Modal, Struktur Kepemilikkan perusahaan, Permasalahan  Keagenan  dan  Asimetri  Informasi. Yogyakarta  :  Graha Ilmu
Sutapa,  Heri,  Setyawan,  Hendri  &  Heri  Laksito.2008.  Pengujian  pecking  order theory pada emiten syariah di Bursa Efek Jakarta. Jurnal keuangan dan Perbankan. Vol.12 hal.22-28
Titman,  S.,&Wessels,R.  1988. The determinants  of  capital  structure  choice. Journal of Finance, 43(1), 1 – 19.