Jurnal Keuangan dan Perbankan, Vol.19, No.2 Mei 2015, hlm. 200–212 Terakreditasi SK. No. 040/P/2014 http://jurkubank.wordpress.com
Korespondensi dengan Penulis: Ratna Wardhani : Telp. +62 21 786 3571; Fax. +62 21 727 2649 E-mail: ratnawardhani@yahoo.com

## RISIKO EKSPROPRIASI OLEH PEMILIK PENGENDALI DAN TATA KELOLA PERUSAHAAN TERHADAP TINGKAT PENGGUNAAN UTANG BANK

## Ratna Wardhani
Prodi Akuntansi Fakultas Ekonomi dan Bisnis Universitas Indonesia Kampus FEUI Jl. Prof. Dr. Sumitro Djojohadikusumo Depok, 16424, Indonesia

## Abstract
This study aimed to analyze the effect of the expropriation risk by controller shareholders and corporate governance (GCG) to the use level of bank loan owned by the company.  The samples used in this study were the data 226 manufacturing companies listed in Indonesia Stock Exchange in period 2010-2012.  The results showed that the magnitude of expropriation risk that could be done by controlling shareholders adversely affected the level of bank loan.  This showed two things: in making loans to the company, banks considered the possibility of the expropriation. The companies that had the expropriation risk would have less loan to the bank because the company avoided scrutiny which was higher than banks. This study could not prove the influence of corporate governance on the level of bank loan. The result on the audit quality variable showed a positive correlation between KAP size and bank loan levels.
Keywords: bank loan, controller shareholders, corporate governance, information risk, the risk of expropriation,
Berbeda dengan negara-negara maju yang telah memiliki pasar modal dengan kapitalisasi pasar yang cukup besar yang mana pendanaannya lebih didominasi oleh pendanaan dari pengeluaran ekuitas, perusahaan-perusahaan di Indonesia sebagian besar masih mengandalkan pada utang dalam komposisi struktur modalnya. Berdasar- kan data World Bank tahun 2014 tingkat kapita- lisasi pasar modal Indonesia baru mencapai 10,5% dari GDP dan Indonesia diklasifikasikan sebagai negara yang lebih mengarah pada bank-based sys-
tem dimana sebagian besar pendanaan perusahaan lebih mengandalkan pada pembiayaan bank (Demergic-Kunt & Levine, 1999 dan Frensidy, 2007). Hal ini menunjukkan bahwa utang bank merupakan sumber pendanaan yang sangat penting bagi perusa- haan di Indonesia.
Utang sering kali lebih dipilih karena dua faktor yaitu agency cost dan tax benefit . Dari sudut pandang keagenan kebijakan utang merupakan kebijakan yang ditempuh perusahaan sebagai kon- trol atas tingginya kepemilikan institusional atau

## Risiko Ekspropriasi Oleh Pemilik Pengendali dan Tata Kelola Perusahaan terhadap Tingkat Penggunaan Utang Bank
kepemilikan  keluarga  yang  dominan  yang  mana dengan adanya kebijakan utang dapat meningkat- kan fungsi pengawasan perusahaan oleh pemegang utang yang bertujuan untuk mengurangi biaya ke- agenan. Sedangkan dari sudut pandang keuntung- an pajak, maka utang merupakan pengungkit yang dapat  memberikan  tax  shield  yaitu  bunga  utang yang dibayarkan oleh perusahaan akan disajikan sebagai beban bunga (interest expense) yang meru- pakan  beban  yang  dapat  dikurangkan  (deductible expense) menurut ketentuan perpajakan yang ber- laku sehingga dapat mengurangi Pajak Penghasilan Badan untuk perusahaan. Bank merupakan sumber utama perusahaan dalam berutang. Dari perspektif biaya  modal,  pemenuhan  aspek  kepatuhan,  dan aspek  monitoring  berutang  melalui  bank  lebih murah  dan  lebih  mudah  dibandingkan  berutang kepada  masyarakat  atau  publik  (public  source) melalui penerbitan obligasi misalnya.
Dalam pemilihan pendanaan aspek permasa- lahan keagenan yang dihadapi perusahan menjadi cukup penting karena bank harus mempertimbang- kan  adanya  risiko  ekspropriasi.  Penelitian  yang dilakukan oleh Claessens et al. (2000) menemukan bahwa kepemilikan perusahaan di Asia, termasuk Indonesia, adalah terkonsentrasi dengan struktur kepemilikan piramida. Dalam stuktur kepemilikan piramida, pemegang saham pengendali memiliki hak  kontrol  yang  melebihi  hak  arus  kasnya.  Hal ini dapat memicu terjadinya ekpropriasi oleh peme- gang saham pengendali (Yeh, 2005 dalam Diyanti, 2012) melalui penggunaan hak kontrol atau kendali untuk  memaksimalkan  kesejahteraan  sendiri  de- ngan distribusi kekayaan dari pihak lain (Claessens et al. , 2000). Diyanti (2012) juga menyatakan bahwa pemegang saham pengendali terdorong untuk me- lakukan  ekspropriasi  guna  memaksimalkan  ke- untungan pribadi sehingga memicu pemegang saham pengendali memengaruhi manajemen untuk menya- jikan informasi yang akan menguntungkan dirinya.
Adanya insentif ekspropriasi menghadirkan risiko informasi bagi bank sehingga akan menjadi faktor  yang  dipertimbangkan  oleh  bank  sebelum
memberikan  utang.  Penelitian  lain  oleh  Denis  & Mihov  (2003),  Lin  et  al  (2013),  serta  Lee  &  Kuo (2014), juga membuktikan bahwa keberadaan pe- megang  saham  pengendali  yang  mempunyai insentif untuk melakukan eksproprasi akan menu- runkan  tingkat  utang  bank  karena  adanya  peng- hindaran yang dilakukan pemegang saham pengen- dali  terhadap  fungsi  pengawasan  yang  dimiliki oleh bank. Dengan demikian, insentif untuk mela- kukan ekspropriasi dari pemegang saham pengen- dali juga menjadi faktor yang akan memengaruhi tingkat utang  bank.
Adanya risiko ekspropriasi dalam perusaha- an dengan struktur kepemilikan terpusat dapat di- kendalikan melalui implentasi tata kelola perusa- haan. Tata kelola perusahaan (tata kelola perusaha- an)  menurut  Cadbury  Report  (1992)  adalah  “... suatu sistem di mana perusahaan diarahkan dan dikendalikan.” Tata kelola perusahaan juga menca- kup hubungan antara para pemangku kepentingan. Menurut La Porta et al. (2000), tata kelola perusa- haan digunakan oleh investor untuk menjaga diri mereka dari ekspropriasi oleh orang dalam. Meka- nisme tata kelola perusahaan yang dijalankan de- ngan baik akan meminimalisir risiko eksrpropriasi yang dihadapi oleh pemegang saham minoritas dan kreditur.
Penelitian ini bertujuan untuk menganalisis pengaruh dari risiko ekspropriasi oleh pemegang saham pengendali dan tata kelola perusahaan ter- hadap tingkat utang bank yang dimiliki oeh per- usahaan. Lin et al. (2013) menguji hubungan stuktur kepemilikan perusahaan  dan pilihan  perusahaan atas  utang  bank  atau  utang  publik.  Pengujian dilakukan  secara  lintas  Negara  yang  mencakup Austria, Belgia, Finlandia, Perancis, Jerman, Hong Kong, Irlandia, Italia, Jepang, Malaysia, Norwagia, Portugal,  Singapura,  Korea  Selatan,  Spanyol, Swedia,  Switzerland,  Taiwan,  Thailand,  dan Inggris. Indonesia tidak tercakup dalam penelitian tersebut.  Hasil  penelitian  tersebut  menunjukkan bahwa perbedaan antara hak kendali dan ha katas arus kas dari pemilik pengendali memiliki penga-

## Jurnal Keuangan dan Perbankan | KEUANGAN
Vol. 19, No.2, Mei 2015: 200–212
ruh yang negatif atas tingkat utang bank. Penelitian ini  belum  mempertimbangkan  adanya  efek  tata kelola perusahaan yang dipertimbangkan bank da- lam memberikan pinjaman. Oleh karena itu pene- litian  ini  dapat  memberikan  kontribusi  dengan melakukan penelitian atas hubungan antara kepe- milikan perusahaan, secara spesifik adalah kepe- milikan  yang  dimiliki  oleh  pemegang  saham pengendali terhadap tingkat hutang bank di Indo- nesia yang sepanjang pengetahuan penulis belum dilakukan  sebelumnya  dan  memasukkan  faktor tata kelola perusahaan dalam menganalisis penga- ruhnya terhadap tingkat hutang bank.

## Pengembangan  Hipotesis
Perbedaan antara control right dan cash flow right dalam struktur kepemilikan piramida dapat memicu  terjadinya  ekpropriasi  oleh  pemegang saham pengendali (Yeh, 2005 dalam Diyanti, 2012). Lee dan Kuo (2014) menyatakan bahwa pemegang saham  pengendali  terbesar  perusahaan  secara  de facto akan  mengendalikan  jalannya  perusahaan, termasuk mengendalikan informasi yang dihasil- kan perusahaan. Hal ini memberikan insentif bagi pemegang  saham  pengendali  terbesar  untuk melakukan intervensi dalam keputusan perusahaan dan meningkatkan peluang untuk melakukan eks- propriasi.
Keberadaan  kepemilikan  pengendali  ter- besar  umumnya  berhubungan  negatif  dengan tingkat utang bank. Lee dan Kuo (2014) berpenda- pat bahwa pemegang saham pengendali mungkin tidak  menyukai pembiayaan  melalui utang  tidak hanya  karena  meningkatnya  pengawasan  yang dilakukan oleh kreditur, tetapi juga kewajiban un- tuk  membayar  bunga  dan  pokok  dalam  jumlah yang  tetap  yang  membatasi  pemegang  saham pengendali untuk memperoleh keuntungan yang lebih dari sumber daya perusahaan.
Penelitian lain yang dilakukan oleh Lin et al. (2013) juga menyatakan bahwa keberadaan peme- gang saham pengendali dengan perbedaan antara
hak kontrol dan hak arus kas yang semakin besar pada  perusahaan  membuat  perusahaan  tersebut biasanya lebih memilih public debt daripada utang bank. Hal ini diindikasikan karena adanya peran monitoring  yang  dilakukan  oleh  bank  yang  di- anggap lebih ketat dibandingkan dengan pengen- dalian  dari  masyarakat  atas  utang  yang  berasal dari public source.
Pemegang saham pengendali dalam struktur piramida  menyebabkan  terjadinya  perbedaan antara  hak  kontrol  dan  hak  arus  kas  pemegang saham  pengendali  yang  dapat  memicu  ekspro- priasi.  Namun  demikian,  karena  adanya  kendali atas informasi yang dihasilkan perusahaan, maka pemegang saham pengendali mempunyai peluang untuk menutupi tindakan ekspropriasi yang dila- kukannya (Yeh, 2005 dalam Diyanti, 2012). Hal ini tentu meningkatkan risiko informasi yang dihadapi bank.  Oleh  karena  itu,  tingkat  ekspropriasi  yang dimiliki oleh pemegang saham pengendali menjadi perhatian bagi bank sebelum memutuskan untuk memberikan pinjaman bagi perusahaan. Atas hal tersebut maka hipotesis dalam penelitian ini yaitu:
H 1 :  tingkat  ekspropriasi  dari  pemegang  saham pengendali  berpengaruh  negatif  terhadap tingkat utang  bank.
Tata kelola perusahaan sebagai suatu meka- nisme yang dapat menjembatani kepentingan ma- najemen, investor, dan kreditur diharapkan dapat mengurangi asimetri informasi yang terjadi antara pihak-pihak  tersebut.  Mekanisme  tata  kelola perusahaan yang semakin efektif akan meningkat- kan  pengawasan  dan kontrol  terhadap  kebijakan dan  keputusan  yang  diambil  manajemen  dalam mengelola perusahaan sehingga akan menurunkan risiko perusahaan.
Beberapa  penelitian  sebelumnya  meneliti pengaruh  tata  kelola  perusahaan  terhadap  bebe- rapa aspek yang terkait dengan utang. Anderson et al . (2003) menemukan bahwa family ownership ber- pengaruh negatif terhadap cost of debt, hal ini dise-

## Risiko Ekspropriasi Oleh Pemilik Pengendali dan Tata Kelola Perusahaan terhadap Tingkat Penggunaan Utang Bank
babkan karena para kreditur memandang perusa- haan dengan kepemilikan keluarga lebih memper- hatikan kepentingan debtholder. Kepemilikan insti- tusional dan komisaris independen sebagai kom- ponen dari tata kelola perusahaan juga dapat me- mengaruhi  credit  rating  perusahaan  (Bhojraj  & Sengupta, 2003), hal ini disebabkan karena meka- nisme  governance  dapat  mengurangi  default  risk dengan memitigasi agency cost dan monitoring  ki- nerja manajemen dan mengurangi asimetri infor- masi antara pihak manajemen dan peminjam. Selain itu  efektifitas  dewan  komisaris  terbukti  secara empiris memengaruhi cost of debt yang ditanggung perusahaan.
Implementasi  tata  kelola  yang  baik  dapat mengurangi  konflik  keagenan,  mengurangi asimetri informasi, dan meningkatkan monitoring terhadap kinerja manajemen. Perusahaan akan men- jadi lebih transparan dan dapat bertindak selaras dengan kepentingan investor dan kreditor. Melalui implementasi  tata  kelola  perusahaan  yang  baik, maka bank akan terbantukan dalam menjalankan fungsi monitoringnya,  sehingga dengan  semakin baiknya  tata  kelola  perusahaan  maka  tingkat  ke- percayaan  bank  akan  semakin  meningkat  dan perusahaan lebih mudah mendapatkan utang bank.
Lebih lanjut apabila dilihat secara lebih spe- sifik terhadap mekanisme tata kelola perusahaan yang paling terkait dengan fungsi pengawasan ter- masuk pengawasan terhadap pelanggaran perjan- jian utang, efektifitas dewan komisaris dan komite audit serta kualitas audit menjadi mekanisme yang sangat  penting.  Efektifitas  dewan  komisaris  dan komite  audit  akan  menghindari  manajemen  dari perilaku  yang  oportunistik.  Beasley  (1996)  dan Chen  et  al.  (2006)  menguji  beberapa  karakteristik dari dewan dan menemukan bahwa ada hubungan positif antara karakteristik dewan tersebut dengan kualitas  laporan  keuangan.  Dengan  laporan  ke- uangan  yang  berkualitas  perusahaan  akan  lebih mudah  berutang  ke  bank  dan  bank  akan  lebih percaya dengan perusahaan. Kemudian, Bronson
et al. (2009) dan Jackson et al. (2009) juga menya- takan  bahwa  efektifitas  komite  audit  juga  me- mengaruhi kualitas kinerja manajemen. Dengan se- makin baiknya kinerja manajemen maka semakin mudah  perusahaan  untuk  dipercaya  bank  dan mendapatkan utang bank. Demikian pula dengan kualitas audit, semakin tinggi kualitas audit, maka laporan  keuangan  yang  dihasilkan  akan  lebih terpercaya sehingga tidak ada keraguan dari pihak bank  terhadap  informasi  yang  disajikan  dalam laporan  keuangan.  Berdasarkan  argumentasi  ter- sebut, maka disajikan hipotesis sebagai berikut:
H 2 : efektifitas tata kelola perusahaan berpengaruh positif terhadap tingkat utang bank.
H 3 : kualitas  audit  berpengaruh  positif  terhadap tingkat utang  bank.

## METODE
Perusahaan yang dijadikan sampel merupa- kan  perusahaan  yang  terdaftar  dalam  industri manufaktur di BEI tahun 2010-2012 yang diambil berdasarkan metode purposive sampling. Perusahaan yang  dijadikan  sampel  harus  mempunyai  utang bank yang bukan merupakan utang dari bank yang berasosiasi dengan perusahaan. Jumlah utang yang berasal  dari  bank  yang  mempunyai  hubungan relasi dengan perusahaan dikeluarkan dari sampel penelitian. Kepemilikan pengendali ditelusuri sam- pai diperoleh ultimate owner atau ditemukan per- usahaan asing dalam struktur kepemilikan. Pene- litian ini tidak melanjutkan penelusuran struktur kepemilikan perusahaan asing karena keterbatasan data yang ada. Data atas kepemilikan ini diperoleh dari  Kementerian  Hukum  dan  HAM  RI.  Kriteria dan  jumlah  sampel  dalam  penelitian  ini  dapat dilihat dalam Tabel 1.
Model 1 dalam penelitian ini diformulasikan untuk melihat pengaruh dari tingkat ekspropriasi (WEDGE it ),  tata  kelola  perusahaan  (GOV it ),  dan kualitas audit (AUDQUAL it ) terhadap tingkat utang bank (BANKDEBT it ). Variabel  kontrol yang  digu-

## Jurnal Keuangan dan Perbankan | KEUANGAN
Vol. 19, No.2, Mei 2015: 200–212
nakan  dalam  penelitian  ini  merupakan  variabel yang  memengaruhi  utang  bank.  Perusahaan  de- ngan  growth  opportunities  (GROWP)  yang  tinggi akan menyajikan expected cost yang lebih tinggi atas financial distress sehingga cenderung untuk meng- gunakan ekuitas dibandingkan utang untuk men- danai  proyek  mereka  (Heyman  et  al.,  2008).  Per- usahaan  yang  lebih  besar  (SIZE)  dan  lebih  tua (AGE) dianggap lebih memiliki asimetri informasi yang lebih kecil sehingga dapat mencari pendanaan melalui  public  source  dibandingkan  dengan  per- usahaan  yang lebih  kecil (Denis  & Mihov,  2003). Variabel  kontrol  Return  on  Assests  (ROA)  dan COFIND mengikuti penelitian yang dilakukan oleh Garcia-Teruel et al. (2014). ROA merupakan proksi atas  profitabilitas  perusahaan  dimana  semakin tinggi  tingkat  profitabilitas,  semakin  tinggi  pula kemampuan  perusahaan untuk  melakukan  pem- biayaan internal yang akan mengurangi ketergan- tungan perusahaan pada utang bank. Sedangkan COFIND mengukur  tingkat  kemampuan  pem- biayaan internal perusahaan. Perusahaan dengan kemampuan  pembiayaan  internal  yang  baik diprediksi akan lebih sedikit menggunakan utang bank. Debt to Equity Ratio (DER) dimasukkan dalam variabel  kontrol  pada  penelitian  ini  karena  DER merupakan salah satu rasio yang dipertimbangkan oleh bank ketika akan memberikan pinjaman pada debitur.  Atas  hal  tersebut,  maka  model  dalam penelitian ini adalah sebagai berikut:
BANKDEBT it = Intercept + b 1 WEDGE it + b 2 CFR it + b 3 GOV it +  b 4 AUDQUAL it +  b 5 GROWP it +b 6 SIZE it + b 7 ROA + b 8 COFIND it +b 9 AGE it + b 10 DER it + e it
Variabel dependen dalam penelitian ini ada- lah  tingkat  utang  bank  (BANKDEBT it ) . Tingkat utang  bank  diukur  dengan  bank  debt  dibagi  total debt perusahaan. Jumlah bank debt merupakan jum- lah utang bank di luar dari bank yang mempunyai hubungan relasi dengan perusahaan. Pengukuran ini dilakukan untuk mengetahui tingkat utang bank perusahaan  yang  sebenarnya  mengingat  adanya kemungkinan kemudahan akses yang didapat per- usahaan  untuk  berutang  dari  bank  yang  beraso- siasi dengannya. Pengeluaran utang asosiasi dila- kukan untuk memastikan bahwa hubungan antara risiko ekspropriasi dan tata kelola perusahaan ter- hadap tingkat utang bank yang diteliti dalam pene- litian ini tidak terpengaruh terhadap bias pemberi- an utang yang dilakukan oleh perusahaan asosiasi.
Variabel independen utama dalam penelitian ini adalah WEDGE, GOV, dan AUDQUAL. Kepe- milikan  pengendali  diproksikan  dengan  tingkat insentif untuk melakukan ekspropriasi (WEDGE). WEDGE merupakan selisih antara persentase con- trol right dan cash flow right yang dimiliki oleh peme- gang saham pengendali terbesar. Control right dihi- tung berdasarkan jumlah proporsi kepemilikan te- rendah untuk setiap rantai kepemilikan pemegang
Kriteria Tahun 2010 2011 2012 Sampel  Awal  (Berdasarkan  IDX  Fact  Book  Kode  Sektor  3,  4, dan 5) 133 137 138 Delisted tahun berjalan (1) (2) (2) Laporan keuangan tidak ditemukan (4) (2) (1) Mempunyai ekuitas negatif (9) (9) (8) Tidak mempunyai utang bank (36) (39) (38) Data struktur kepemilikan tidak lengkap (10) (10) (10) Jumlah 73 75 78 Total Sampel 226 Tabel 1. Sampel Penelitian

## Risiko Ekspropriasi Oleh Pemilik Pengendali dan Tata Kelola Perusahaan terhadap Tingkat Penggunaan Utang Bank
saham. Perhitungan ini mengikuti metode yang di- pakai La Porta et al. (1999). Cash flow right dihitung dengan menjumlahkan perkalian porsi kepemilikan saham  yang  dimiliko  melalui  rantai  pengendali. Dengan  demikian,  control  rights  Tuan  A  adalah sebesar 20% (=min(20%,30%)) dan cash flow rights- nya adalah sebesar 6% (=20%*30%), sehingga ting- kat ekspropriasi atau WEDGE adalah sebesar 14%.
GOV  dalam  penelitian  ini  diukur  dengan menggunakan ukuran efektifitas dewan komisaris dan  efektifitas  komite  audit  yaitu  GOV  =  (Efek- tivitas Dewan Komisaris + Efektifitas Komite Au- dit)/2. Efektivitas dewan komisaris dan efektifitas komite audit diukur dengan indeks yang dikem- bangkan oleh Hermawan (2009). Untuk mengukur efektivitas dewan komisaris indeks tersebut men- cakup pengukuran independensi dewan komisaris, aktivitas dewan, ukuran dewan, keahlian dan kom- petensi dewan. Sedangkan untuk mengukur efek- tivitas  komite  audit  indeks  tersebut  mencakup pengukuran aktivitas komite audit, ukuran komite audit,  keahlian  dan  kompetensi  komite  audit. AUDQUAL merupakan  variabel  yang  mengukur kualitas  audit  yang  dalam  penelitian  ini  diproxy dengan menggunakan ukuran KAP yang diguna- kan oleh perusahaan. Variabel ini diukur dengan menggunakan variabel dummy yaitu nilai 1 untuk perusahaan yang diaudit oleh KAP Big 4 (KAP yang terafiliasi dengan Ernst & Young, Pricewaterhouse Cooper,  Deloitte,  and  KPMG),  dan  nilai  0  untuk lainnya.
Sebagai  variabel  kontrol,  digunakan  CFR (Cash Flow Rights) yang menggambarkan hak arus kas  pemegang  saham  pengendali.  Hak  arus  kas merupakan penjumlahan dari hasil kali persentase kepemilikan saham untuk setiap rantai kepemilikan saham. Namun jika ditemukan pemegang saham akhir dengan kepemilikan lebih dari 5%, berjumlah lebih dari satu individu dalam satu keluarga, maka yang  dipakai  adalah  total  kepemilikan  dari  satu keluarga tersebut. Jika tidak teridentifikasi keluarga atau individu yang hak arus kasnya melebihi 5%,
hak  arus  kas  tertinggilah  yang  dianggap  sebagai pengendali  akhir.  Variabel  kontrol  lainnya  yaitu GROWP yang diukur dengan membandingkan sales tahun ini dengan sales tahun sebelumnya, Firm Size (SIZE) yang diukur dari Log Natural Total Asset, Return on Assets (ROA) sebagai proksi dari profi- tabilitas yang diukur dari Earning Before Interest and Taxes (EBIT) dibagi total asset, COFIND sebagai proksi untuk mengukur kemampuan pembiayaan inter- nal perusahaan yang diukur dari arus kas operasi perusahaan  dibandingkan  dengan  rata-rata  arus kas  operasi  industri,  AGE  yang  diukur  dengan logaritma umur perusahaan sejak berdiri serta Debt to Equity Ratio (DER) yang dihitung dari total debt dibagi total equity.

## HASIL

## Statistik  Deskriptif
Tabel 2 menunjukkan statistik deskriptif dari variabel. Tabel tersebut menunjukkan bahwa rata- rata tingkat utang bank dibandingkan dengan to- tal utang perusahaan mencapai 74,99%. Angka ini menunjukkan kesesuaian dengan pernyataan Frensidy (2007)  dan  Demergic-Kunt  &  Levine  (1999)  yang mengkategorikan  Indonesia  sebagai  negara  ber- dasarkan bank-based, dimana bank diandalkan se- bagai  sumber  pembiayaannya.  Rata-rata  tingkat ekspropriasi (WEDGE) adalah sebesar 4,9% dengan nilai maksimal mencapai 45,32%. Rata-rata tersebut termasuk perusahaan yang memiliki voting rights sama dengan cash flow rights (wedge sama dengan nol) yang bisa saja disebabkan karena penelusuran terhadap pemegang saham pengendali akhir tidak dapat dilanjutkan jika ditemukan perusahaan asing sebagai  pemegang  saham  dalam  rantai  kepemi- likan.  Namun,  apabila  dilihat  statistik  deskriptif untuk wedge bagi perusahaan yang voting rights ber- beda dengan cash flow rights, maka  nilai rata-rata wedge dalam penelitian ini adalah sebesar 14,19%.
Rata-rata GOV menunjukkan bahwa secara rata-rata  efektifitas  dewan  komisaris  dan  komite

## Jurnal Keuangan dan Perbankan | KEUANGAN
Vol. 19, No.2, Mei 2015: 200–212
audit telah lebih dari cukup namun belum tinggi. Persebaran nilai untuk variabel ini juga cukup besar. Artinya diversitas efektifitas penerapan tata kelola perusahaan di Indonesia masih tinggi. Variabel kualitas audit (AUDQUAL) menunjukkan bahwa 44,25% perusahaan dalam sampel diaudit oleh auditor Big 4 dan sisanya oleh auditor Non Big 4. Hal ini menunjukkan bahwa pada perusa- haan industri manufaktur, sebagian besar menggu- nakan auditor Non Big 4.

## Analisis Hasil Regresi
Tabel 3 menunjukkan hasil regresi dari model penelitian yang diuji dengan menggunakan 3 spesifikasi. Dua spesifikasi pertama menggunakan OLS dimana regresi pertama merupakan regresi tanpa variabel kontrol dan regresi kedua dengan menggunakan variabel kontrol. Sedangkan spesi- fikasi ketiga menggunakan regresi dengan Tobit karena variabel dependen dalam penelitian ini ter- batasi karena rasio utang bank terhadap total utang akan selalu berada pada range 0 hingga 1. Berdasar- kan tabel tersebut, baik berdasarkan regresi OLS maupun Tobit, maka dapat dilihat bahwa risiko ekspropriasi yang diukur dengan menggunakan wedge berpengaruh negatif signifikan terhadap tingkat hutang bank dengan tingkat signifikansi
1%. Hal ini berarti bahwa semakin besar tingkat ekspropriasi pemegang saham pengendali, sema- kin rendah tingkat utang bank pada perusahaan tersebut. Hasil tersebut menunjukkan bahwa ber- dasarkan pengujian data hipotesis 1 yang menyata- kan bahwa tingkat ekspropriasi dari pemegang saham pengendali berpengaruh negatif terhadap tingkat utang bank tidak dapat ditolak.
Lebih lanjut, hasil penelitian pada Tabel 3 menunjukkan bahwa berdasarkan pengujian OLS dan Tobit variabel tata kelola perusahaan yang diukur dengan menggunakan ukuran efektifitas dewan komisaris dan efektifitas komite audit tidak menunjukkan adanya pengaruh yang signifikan terhadap tingkat hutang bank. Hasil ini menunjuk- kan bahwa berdasarkan pengujian data hipotesis 2 yang menyatakan bahwa efektifitas tata kelola perusahaan berpengaruh positif terhadap tingkat hutang bank dapat ditolak. Sedangkan berdasar- kan pengujian OLS (yang menggunakan variabel kontrol) dan pengujian Tobit, variabel kualitas audit yang diukur dengan menggunakan variabel dummy yaitu 1 untuk perusahaan yang diaudit oleh KAP Big 4 dan 0 untuk lainnya menunjukkan hu- bungan yang positif signifikan pada tingkat signi- fikansi 5% untuk pengujian OLS dan 1% untuk pengujian Tobit. Hasil ini menunjukkan bahwa
Tabel 2. Statistik Deskriptif
Variabel Obs Mean Std, Dev. Min Max BANKDEBT 226 0,7499 0,3419 0,0010 1,0000 WEDGE 226 0,0490 0,1012 0,0000 0,4532 CFR 226 0,4984 0,2309 0,0479 0,9818 GOV 226 0,6983 0,1202 0,3725 0,9260 AUDITQUAL 226 0,4425 0,4978 0,0000 1,0000 GROWP 226 1,1544 0,2444 0,2108 2,4149 SIZE 226 21,2934 1,6149 18,0251 25,9180 ROA 226 0,1098 0,0981 (0,1447) 0,4226 COFIND 226 0,8776 1,8946 (4,7599) 6,0693 AGE 226 1,5289 0,1519 1,0681 1,9731 DER 226 0,7362 0,8866 0,0005 3,8819
Risiko Ekspropriasi Oleh Pemilik Pengendali dan Tata Kelola Perusahaan terhadap Tingkat Penggunaan Utang Bank Ratna Wardhani
Tabel 3. Hasil Regresi
berdasarkan  pengujian  data  hipotesis  3  yang menyatakan  bahwa  kualitas  audit  berpengaruh positif  terhadap  tingkat  utang  bank  tidak  dapat ditolak.

## PEMBAHASAN
Hasil  penelitian  ini  menunjukkan  bahwa terdapat pengaruh negatif dari tingkat ekspropriasi pemegang  saham  pengendali  terhadap  tingkat utang bank. Konsisten dengan hipotesis penelitian, hasil  ini  menunjukkan  bahwa  semakin  tinggi tingkat  ekspropriasi  yang  dilakukan  oleh  peme- gang saham pengendali maka akan menyebabkan tingkat utang bank yang dimiliki oleh perusahaan menjadi semakin rendah. Yeh (2005) dalam Diyanti (2012)  menyatakan  bahwa  adanya  kendali  atas informasi oleh pemegang saham pengendali mem- buatnya mempunyai peluang untuk menutupi tin- dakan eksproriasi yang dilakukannya. Hal ini da- pat menimbulkan adanya asimetri informasi antara perusahaan dengan bank (Smith & Warner, 1979). Hal itu tentu meningkatkan risiko informasi bagi bank dalam memberikan utang yang dapat meng-
akibatkan turunnya akses perusahaan untuk mem- peroleh  pembiayaan  dari  bank  sehingga  tingkat utang bank pada perusahaan menjadi berkurang.
Dari sudut pandang pemegang saham, peme- gang saham pengendali umumnya tidak menyukai utang bank karena adanya pengawasan yang dila- kukan oleh bank (Denis & Mihov, 2003 dan Lee & Kuo,  2014)  serta  kemampuan  yang  dimiliki  oleh bank untuk mendesain kontrak utang yang mem- berikan syarat tertentu sesuai dengan karakteristik peminjam  (Bharath  et  al.,  2008),  yang  mana  ke- duanya akan membatasi kemungkinan pemegang saham pengendali melakukan ekspropriasi.
Hasil penelitian ini konsisten dengan peneli- tian  yang  dilakukan  oleh  Lin  et  al.  (2013)  yang menyatakan bahwa terdapat pengaruh negatif dan signifikan  efek  entrenchment  pemegang  saham pengendali  akhir  terhadap  tingkat  utang  bank. Hasil ini juga konsisten dengan Lee & Kuo (2014) yang menyatakan bahwa keberadaan kepemilikan pengendali  terbesar  umumnya  berhubungan negatif  dengan  tingkat  utang  bank.  Lee  &  Kuo (2014)  berpendapat  bahwa  pemegang  saham
OLS OLS Tobit Variabel Independen Expected Sign Koefisien  Prob Koefisien  Prob Koefisien Prob WEDGE - -0,7570  0,0015 *** -0,7068  0,0025 *** -0,7087 0,0005 *** CFR - -0,1363  0,0955 * -0,2027  0,0200 ** -0,2063 0,0180 ** GOV + -0,1723   0,1410 -0,1377  0,1800 -0,1410 0,2005 BIG4 + -0,1999   0,0000 *** 0,1092  0,0175 ** 0,1088 0,0085 *** GROWP - -0,0701  0,3055 -0,0776 0,1755 SIZE + -0,0818  0,0000 *** -0,0813 0,0000 *** ROA - -0,8330  0,0025 *** -0,8340 0,0005 *** COFIND - 0,0034  0,4225 0,0031 0,4230 AGE + -0,0818  0,3025 -0,0794 0,2870 DER - -0,0376  0,0815 * -0,0372 0,0570 * _CONS 1,0637  0,0000 *** 2,8568  0,0000 *** 2,8533 0,0000 *** F test prob 0.0000 Adjusted R2 0.2849 Chi2 test prob 0.0000 Pseudo R2 0.4710

## Jurnal Keuangan dan Perbankan | KEUANGAN
Vol. 19, No.2, Mei 2015: 200–212
pengendali mungkin tidak menyukai pembiayaan melalui  utang  tidak  hanya  karena  meningkatnya pengawasan yang dilakukan oleh kreditur, tetapi juga kewajiban untuk membayar bunga dan pokok dalam  jumlah  yang  tetap  yang  membatasi pemegang saham pengendali untuk memperoleh keuntungan  yang  lebih  dari  sumber  daya  per- usahaan.
Lebih  lanjut  penelitian  ini  menghasilkan bukti  empiris  yang  cukup  menarik  yaitu  bahwa variabel tata kelola perusahaan yang dicerminkan melalui  variabel  efektifitas  dewan  komisaris  dan komite audit sebagai bagian dari mekanisme peng- awasan internal dan kualitas audit sebagai bagian dari  mekanisme  pengawasan  eksternal  menun- jukkan hasil yang berbeda-beda. Penelitian ini me- nunjukkan  bahwa  efektifitas  tata  kelola  perusa- haan justru tidak signifikan berpengaruh terhadap tingkat utang sedangkan kualitas audit berpenga- ruh secara positif.
Hasil ini menunjukkan bahwa tata kelola per- usahaan yang baik tidak mendorong perusahaan untuk meningkatkan  utangnya. Dengan  semakin baiknya  tata  kelola  perusahaan,  insentif  perusa- haan untuk mengeluarkan utang publik mungkin lebih  tinggi  mengingat  biaya  utang  (cost  of  debt) dari utang publik lebih rendah, sehingga pengaruh- nya  kepada  utang  bank  menjadi  tidak  relevan. Penjelasan ini didukung oleh hasil penelitian Bhojraj & Sengupta (2003) yang meneliti pada negara yang memiliki  struktur  utang  publik  yang  lebih  besar dari pada utang bank, menyatakan bahwa tata ke- lola perusahaan berpengaruh negatif pada cost of debt . Penjelasan alternatif dari hasil tersebut adalah dengan  semakin  baiknya  tata  kelola  perusahaan, tambahan pengawasan dari bank tidak diperlukan.
Sedangkan hasil atas variabel kualitas audit menunjukkan  adanya  hubungan  positif  antara ukuran KAP dengan tingkat utang bank. Hasil ini menunjukkan bahwa perusahaan yang diaudit oleh KAP Big 4 memiliki tingkat utang yang lebih tinggi, yang artinya perusahaan ini memiliki akses bank
yang  lebih  baik.  Semakin  tinggi  kualitas  audit, maka laporan keuangan yang dihasilkan akan lebih terpercaya sehingga tidak ada keraguan dari pihak bank terhadap informasi yang disajikan dalam la- poran keuangan.
Berkaitan  dengan  variabel  kontrol,  hasil pengujian menunjukkan bahwa perusahaan yang lebih  besar  dan  lebih  menguntungkan  memiliki tingkat utang yang lebih kecil. Hasil ini dapat me- nunjukkan bahwa perusahaan dengan karakteristik seperti ini dapat saja mengandalkan pendanaannya tidak melalui bank tetapi dapat melalui public debt atau  pendanaan  internal.  Variabel  DER  juga  sig- nifkan negatif berpengaruh terhadap tingkat utang. Hal  ini  menunjukkan  dengan  semakin  tingginya pembiayaan melalui utang, maka perusahaan akan menghadapi  risiko  default  yang  lebih  tinggi  se- hingga pendanaan bank akan dihindari.

## Analisis  Sensitivitas
Untuk melihat pengaruh risiko ekspropriasi tinggi terhadap tingkat utang bank, penelitian ini melakukan  regresi  dengan  mengganti  variabel wedge di atas dengan variabel dummy bernilai 1 apa- bila nilai wedge melebihi nilai median dari sampel yang nilai voting rights melebihi cash flow rights dan nilai 0 apabila sebaliknya. Selain itu penelitian ini juga melakukan uji sensitivitas dengan meng- ukur  ekspropriasi  dengan  ukuran  yang  berbeda yaitu cash flow leverage. Cash flow leverage adalah rasio antara hak pengendalian (control rights) dengan hak atas arus kas (cash flow rights). Rasio ini mengukur insentif  ekspropriasi  dari  pemegang  saham pengendali dan menggambarkan efek entrenchment dari  pemegang  saham  pengendali.  Variabel  ini mengukur konflik keagenan yang mungkin timbul antara  pemegang  saham  pengendali  dan  non- pengendali.  Menurut  LaPorta  et  al.  (1999),  rasio antara hak kendali dan hak arus kas terjadi karena pemegang saham pengendali mengurangi kepemi- likannya melalui voting rights superior lewat struk- tur piramida atau cross holding. Jumlah hak pengen-

## Risiko Ekspropriasi Oleh Pemilik Pengendali dan Tata Kelola Perusahaan terhadap Tingkat Penggunaan Utang Bank
dalian  dihitung  dari  penjumlah  proporsi  kepe- milikan terlemah (weakest link) dari rantai pengen- dalian.  Perhitungan  control  rights  mengikuti  cara La Porta et al. (1999 dan 2002) dan Claessens et al. (1999b, 2000, dan 2002). Hasil pengujian sensitivitas dapat dilihat pada Tabel 4 dan 5.
Berdasarkan Tabel tersebut dapat disimpul- kan  bahwa  hubungan  negatif  antara  risiko  eks- propriasi terhadap tingkat utang bank robust untuk berbagai penghitungan risiko ekspropriasi. Hal ini menunjukkan  bahwa  adanya  hak  pengendalian yang lebih besar dibandingkan hak arus kas yang dapat  menimbulkan  risiko  ekspropriasi  berhu- bungan secara negatif dengan tingkat hutang bank. Dari sisi bank sebagai kreditur, risiko ekspropriasi akan menurunkan daya tarik bank dalam membe- rikan  kredit  karena  selain  harus  menanggung risiko kredit bank juga harus menanggung risiko ekspropriasi tersebut  sehingga risiko  gagal bayar akan semakin meningkat. Sedangkan dari sisi per- usahaan, pemegang saham pengendali akan cen- derung menghindari utang bank untuk menghin-
dari tambahan fungsi monitoring yang akan meng- awasi tindakan ekspropriasinya.

## KESIMPULAN DAN  SARAN

## Kesimpulan
Dalam struktur pendanaan perusahaan, utang perusahaan merupakan unsur yang sangat penting, terutama pada perusahaan di Indonesia yang lebih bersifat  bank-based.  Struktur  kepemilikan  sangat berpengaruh  pada  kebijakan  pendanaan  perusa- haan.  Pada  perusahaan  yang  memiliki  struktur kepemilikan  yang  terkonsentrasi,  terdapat  ke- mungkinan adanya hak kendali yang lebih besar dari hak arus kas yang memungkinkan timbulnya risiko ekspropriasi yang dilakukan oleh pemegang saham  mayoritas  terhadap  pemegang  saham minoritas  atau  kreditor.  Risiko  ekspropriasi  ter- sebut berpengaruh terhadap kebijakan utang per- usahaan. Penelitian ini membuktikan bahwa risiko ekspropriasi yang muncul ketika hak kendali lebih besar  dari  hak  arus  kas  berpengaruh  negatif  sig-
Tabel 4. Hasil Regresi Pengujian Sensitivitas dengan Dummy Wedge
OLS OLS Tobit Variabel Independen Expected Sign Koefisien Prob Koefisien Prob Koefisien Prob DWEDGE - -0,21909  0,0005 *** -0,19647 0,0015 *** -0,19647  0,0000 *** CFR - -0,14662  0,0780 ** -0,20957 0,0155 ** -0,20957  0,0160 ** GOV + -0,17519  0,1395 -0,14803 0,1655 -0,14803  0,1870 BIG4 + -0,20632  0,0000 *** -0,12003 0,0090 ** -0,12003  0,0040 *** GROWP - -0,08008 0,2805 -0,08008  0,1660 SIZE + -0,07574 0,0000 *** -0,07574  0,0000 *** ROA - 0,905816 0,0010 *** 0,905816  0,0000 *** COFIND - -0,00235 0,4465 -0,00235  0,4400 AGE + -0,08284 0,2990 -0,08284  0,2770 DER - 0,032485 0,1140 * 0,032485  0,0810 * _CONS 1,074392  0,0000 *** 2,755307 0,0000 *** 2,755307  0,0000 *** F test prob 0.0000 0,0000 Adjusted R2 0.1611 0,2891 Chi2 test prob 0,0000 Pseudo R2 0,4969

## Jurnal Keuangan dan Perbankan | KEUANGAN
Vol. 19, No.2, Mei 2015: 200–212
Tabel 5. Hasil Regresi Pengujian Sensitivitas dengan Cash Flow Leverage
nifikan  terhadap  tingkat  hutang  bank.  Hal  ini berarti bahwa semakin besar tingkat ekspropriasi pemegang  saham  pengendali,  semakin  rendah tingkat utang bank pada perusahaan tersebut. Hasil tersebut robust terhadap beberapa alternatif peng- ukuran risiko ekspropriasi.
Adanya risiko ekspropriasi juga akan mening- katkan  meningkatkan  risiko  informasi  sehingga dapat mengakibatkan turunnya akses perusahaan untuk  memperoleh  pembiayaan  dari  bank.  Dari sudut pandang pemegang saham, pemegang saham pengendali umumnya tidak menyukai utang bank karena adanya pengawasan  yang dilakukan oleh bank  serta  kemampuan  yang  dimiliki  oleh  bank untuk mendesain kontrak utang yang memberikan syarat tertentu sesuai dengan karakteristik pemin- jam,  yang  mana  keduanya  akan  membatasi  ke- mungkinan pemegang saham pengendali melaku- kan  ekspropriasi.
Penelitian ini tidak dapat membuktikan penga- ruh tata kelola perusahaan terhadap tingkat utang bank. Tata kelola perusahaan yang baik tidak men- dorong  perusahaan  untuk  meningkatkan  utang- nya. Dengan semakin baiknya tata kelola perusa-
haan  insentif  perusahaan  untuk  mengeluarkan utang publik mungkin lebih tinggi sehingga penga- ruhnya kepada utang bank menjadi tidak relevan. Penjelasan  alternatif  dari  hasil  tersebut  adalah dengan  semakin  baiknya  tata  kelola  perusahaan, tambahan pengawasan dari bank tidak diperlukan. Sedangkan hasil atas variabel kualitas audit menun- jukkan  adanya  hubungan  positif  antara  ukuran KAP dengan tingkat utang bank. Hasil ini menun- jukkan bahwa perusahaan yang diaudit oleh KAP Big  4  memiliki  tingkat  hutang  yang  lebih  tinggi, yang artinya perusahaan ini memiliki akses bank yang lebih baik.

## Saran
Terdapat tiga keterbatasan yang harus dicer- mati  dalam  menginterpretasikan  hasil  penelitian ini. Keterbatan pertama adalah periode penelitian ini yang hanya mencakup tahun 2010-2012, yang dikhawatirkan tidak cukup menggambarkan per- ubahan time series dari variabel penelitian ini. Sa- ran terhadap penelitian yang akan datang adalah agar dapat menggunakan sampel perusahaan de- ngan rentang waktu yang lebih panjang. Keterba-
OLS OLS Tobit Variabel Independen Expected Sign Koefisien Prob Koefisien Prob Koefisien Prob CFL - -0,09685  0,0010 *** -0,1021  0,0005 *** -0,1021  0,0000 *** CFR - -0,12609  0,1120 ** -0,21853  0,0140 ** -0,21853  0,0130 ** GOV + -0,16714  0,1485 -0,14224  0,1695 -0,14224  0,1960 BIG4 + -0,19489  0,0000 *** -0,10067  0,0270 ** -0,10067  0,0130 *** GROWP - -0,06399  0,3205 -0,06399  0,2175 SIZE + -0,08138  0,0000 *** -0,08138  0,0000 *** ROA - 0,95564  0,0005 *** 0,95564  0,0000 *** COFIND - -0,00135  0,4675 -0,00135  0,4655 AGE + -0,07036  0,3195 -0,07036  0,3065 DER - 0,030969  0,1275 * 0,030969  0,0905 * _CONS 1,133003  0,0000 *** 2,914119  0,0000 *** 2,914119  0,0000 *** F test prob 0,0000 0,0000 Adjusted R2 0,1488 0,2925 Chi2 test prob 0,0000 Pseudo R2 0,5038

## Risiko Ekspropriasi Oleh Pemilik Pengendali dan Tata Kelola Perusahaan terhadap Tingkat Penggunaan Utang Bank
tasan  kedua  terkait  tidak  dapat  diidentifikasikan lebih lanjut apabila kepemilikan dimiliki oleh asing yang mungkin saja sebenarnya merupakan orang Indonesia. Penelitian selanjutnya diharapkan dapat menelusuri  struktur  kepemilikan  asing  ataupun perusahaan  asing  yang  sebenarnya  dimiliki  oleh keluarga Indonesia untuk memberikan hasil yang lebih  akurat  terkait  dengan  pengukuran  tingkat ekspropriasi pemegang saham pengendali. Ketiga, pengukuran  tata  kelola  perusahaan  hanya  men- cakup efektifitas dewan komisaris dan komite au- dit dan kualitas audit. Penelitian lebih lanjut dapat mengeksplorasi mekanisme tata kelola perusahaan lain  yang  belum  tercakup  dalam  penelitian  ini. Selain itu, ukuran kualitas audit dalam penelitian ini juga hanya menggunakan ukuran KAP. Pene- litian selanjutnya dapat menggunakan pengukuran kualitas audit lainnya seperti spesialisasi auditor, audit fee , atau tenure audit.

## DAFTAR  PUSTAKA
Anderson, R.C., Mansi, S.A., & Ree, D.M. 2003. Founding Family Ownership and the Agency Cost of Debt. Journal  of Financial  Economics ,  68(2): 263–285.
Beasley,  M.S.  1996. An Empirical  Analysis of  the  Rela- tion between  the  Board of  Director  Composition and  Financial  Statement  Fraud.  The  Accounting Review, 71(4):  443–465.
Bharath, S.T., Sunder, J., & Sunder, S.V. 2008. Accounting Quality and Debt Contracting. The Accounting Re- view , 83(1):  1–28.
Bhojraj, S. & Sengupta, P. 2003. Effect of Corporate Gover- nance on Bond Group and Yields: The Role of In- stitutional  Investors and  outside  Directors.  Jour- nal of Business , 76(3): 455-475.
Bronson, S.N., Carcello, J.V., Hollingsworth, C.W, Neal, &  Terry,  L.  2009.  Are  Fully  Independent  Audit Committees Really Necessary?. Journal of Account- ing  and  Public Policy, 28(4): 265–280.
Cadbury,  A.1992.  The Code of  Best  Practice, Report of  the Committee on the Financial Aspects of Corporate Gov- ernance . Gee and Co Ltd.
Chen, G., Firth, M., Gao, D.N., & Rui, O.M. 2006. Owner- ship Structure, Corporate Governance, and Fraud: Evidence from China. Journal of Corporate Finance. 12(3),  424–448.
Claessens, S., Djankov, S., Fan, J. & Lang, L. 1999. Expro- priation of Minority Shareholders; Evidence from East Asia. Policy Research Paper 2088, World Bank, Washington  DC.
Claessens, S., Djankov, S., Fan, J.R.H., & Lang, L.H.P. 2000. The Separation of Ownership and Control in East Asian Corporation. Journal of  Financial Economics, 58(1),  81-112.
Claessens, S., Djankov, S., Fan, J.R.H., & Lang, L.H.P. 2002. Disentangling  the  Incentive  and  Entrenchment Effects of  Large Shareholdings. Journal  of Finance 57(6):  2741-2771.
Demergic-Kunt, A. & Levine, R., 1999.  Bank-Based and Market-Based  Financial  Systems:  Cross-Country Comparisons. Manuscript. The World Bank.
Diyanti,  V.  2012.  Analisis  Pengaruh  Kepemilikan Pengendali  Akhir  terhadap  Transaksi  dengan Pihak  Berelasi  dan Kualitas  Laba.  Disertasi.  Pro- gram Studi Ilmu Akuntansi Universitas Indonesia.
Du,  J.  &  Dai,  Y.  2005.  Ultimate  Corporate  Ownership Structures and Capital Structures: Evidence from East Asian Economies.  Corporate  Governance,  13: 60-71.
Frensidy, B. 2007. Bank-Based Vs Market-Based. Kontan, Minggu IV, Juni.
Garcia-Teruel,  P.J.,  Martinez-Solano,  P.  &  Sanchez- Ballesta,  J.P.,  2014.  The  Role of  Accruals Quality in the Access to Bank Debt. Journal of Banking and Finance , 38(1):  186-193.
Hermawan,  A.  2009.  Pengaruh  Efektifitas  Dewan komisaris  dan  Komite  Audit,  Kepemilikan oleh Keluarga,  dan  Peran Monitoring Bank  Terhadap Kandungan  Informasi  Laba.  Disertasi.  Program Pasca  Sarjana  Universitas  Indonesia.
Heyman, D., Deloof, M., & Ooghe, H. 2008. The Financial Structure of Private Held Belgian Firms. Small Busi- ness Economics 30(1):  301–313.
Jackson, L.A., Owens., Robinson, D. & Shelton, S.W. 2009. The Association between Audit Committee Char-

## Jurnal Keuangan dan Perbankan | KEUANGAN
Vol. 19, No.2, Mei 2015: 200–212
acteristics,  the  Contracting  Process  and  Fraudu- lent Financial Reporting. American Journal of Busi- ness , 24(1): 57-65.
Jensen, M.C. & Meckling, W.H. 1976. Theory of the Firm: Managerial  Behavior, Agency Costs and  Owner- ship Structure. Journal of Financial Economics, 3(4): 303-431.
La Porta, R., Florencio, L.D.S., & Andrei, S. 1999. Corpo- rate  ownership  around  the  world.  Journal  of  Fi- nance , 54(2):  471-517.
La Porta, R., Lopez-De Silanes, F., Shleifer, A., & Vishny, R.W. 2000. Investor Protection and Corporate Gov- ernance, Journal  of Financial Economics,  58(1-2): 3- 27.
La Porta, R., Lopez-De Silanes, F. Shleifer, A., & Vishny, R.W. 2002. Investor Protection and Corporate Valu- ation, Journal  of  Finance,  57(3): 1147-1170.
Lee, C.F. & Kuo, N.T. 2014. Effects of Ultimate Ownership Structure and Corporate Tax on Capital Structures: Evidence from Taiwan. International Review of Eco- nomics & Finance , 29:  409–425.
Lin, C., Ma, Y., Malatesta, P., & Xuan, Y. 2013. Corporate Ownership Structure and the Choice between Bank Debt and Public Debt. Journal of Financial Econom- ics , 109(2): 517-534.
Smith, C.W. & Warner, J.B. 1979. On Financial Contract- ing:  An  Analysis  of  Bond  Covenants.  Journal  of
Financial Economics ,  7(2):  117-161.