## KEUANGAN

## 198 JURNAL KEUANGAN DAN PERBANKAN
Vol. 13, No. 2, Mei  2009: 198 – 208
Korespondensi dengan Penulis: Suherman: Telp.+62 21 472 1227 E-mail: suherman@feunj.ac.id.

## PENGUJIAN FAMA-FRENCH THREE-FACTOR MODEL DI INDONESIA

## Damar Hardianto Suherman
Fakultas Ekonomi Universitas Negeri Jakarta Jl.Rawamangun Muka No.1, Jakarta
Abstract: This study empirically examined the Fama-French three factor model of stock returns for Indonesia over the period 2000-2004. We found evidence for pervasive market, size, and book-to-market factors in Indonesian stock returns. We found that cross-sectional mean returns were explained by exposures to these three factors, and not by the market factor alone. The empirical results were reasonably consistent with the Fama-French three factor model.
Key words: Fama-French Three Factor, Capital Asset Pricing Model
Selama  lebih  dua  dekade  terakhir  ini,  para ahli  ekonomi  dan  keuangan  telah  mendoku- mentasikan  banyak  anomali  dalam  bidang keuangan.  Salah  satu  anomali  yang  sangat banyak  diteliti  adalah  mengenai  Capital  Asset Pricing  Model  (CAPM).  CAPM  dicetuskan  oleh Sharpe (1964) dan Lintner (1965) secara terpisah, dimana  penemuan  ini  mengantarkan  William Sharpe memenangkan hadiah nobel tahun 1990 bersama Harry Markowitz.
Dalam aplikasinya CAPM banyak digunakan dalam menghitung, antara lain, biaya modal dan mengevaluasi  performa  portofolio.  Sayangnya, banyak penelitian empiris menunjukkan bahwa CAPM tidak dapat menjelaskan return (Fama  & French, 1995). Miller (1999) berargumentasi bahwa tidaklah cukup hanya satu faktor yaitu beta pasar yang mampu menjelaskan return saham. Malkiel
(1999)  juga  mengutarakan  masih  perlu  banyak penelitian  empiris  mengenai  faktor-faktor  apa saja yang mempengaruhi return saham.
Fama &  French (1992) mengatakan bahwa beta  pasar  tidak  mampu  menjelaskan  return saham, sebaliknya ukuran perusahaan dan book- to-market equity mampu. Fama & French (1993, 1996) menggunakan tiga faktor yang  menjelaskan return portofolio saham yang dibuat berdasarkan ukuran perusahaan dan book-to-market equity. Fama  &  French  (1998)  menge-mukakan  bahwa perusahaan dengan high book-to-market equity (value  stocks)  memberikan  return  yang  lebih tinggi  dibanding  dengan  low  book-to-market equity  (growth  stocks)  di  12  pasar  modal,  dan perusahaan  dengan  small  stocks  memberikan return  lebih  tinggi  daripada  large  stocks  di  11 pasar modal.
Damar Hardianto dan Suherman
Chui  &  Wei  (1998)  merupakan  peneliti pertama  yang  melakukan  uji  empiris  model Fama  dan  French  di  Asia.  Mereka  menemukan hubungan  yang  lemah  antara  return  dan  beta, dan  mengatakan  bahwa  return  saham  lebih berhubungan  dengan  firm  size  dan  book-to- market equity seperti apa yang ditemukan oleh Fama dan French. Drew & Veeraraghavan (2001, 2002)  menemukan  bahwa  model  multifaktor mampu menjelaskan return saham di beberapa pasar modal di Asia.
Bukti empiris umumnya mendukung model Fama dan French (Connor & Sehgal, 2001). Namun Bishop  et  al.  (2001)  mengatakan  Fama-French three factor model perlu lebih banyak waktu dan bukti  empiris  sebelum  model  tersebut  diterima sebagai  model  yang  kredibel  untuk  mengganti model CAPM.
Dalam  konteks  Indonesia,  sepanjang pengetahuan kami, penelitian ini adalah penelitian kali pertama yang menguji model Fama-French Three Factor dengan menggunakan pengukuran dan penghitungan yang sama dengan penelitian Fama  &  French  (1993)  dan  menggunakan  data portofolio.  Secara  spesifik  tujuan  penelitian  ini adalah  menginvestigasi  pengaruh  return  pasar, ukuran  perusahaan,  dan  rasio  book-to-market equity terhadap excess returns di Indonesia.
Sharpe  (1964),  dan  Lintner  (1965) secara  terpisah  berhasil  merumuskan  model keseimbangan umum yang hampir sama. Model tersebut  dikenal  dengan  Capital  Asset  Pricing Model  (CAPM).  Model  CAPM  menggunakan mean- variance dalam konteks Markowitz (1952) dan  telah  banyak  digunakan  baik  di  kalangan akademis  maupun  praktisi  dalam  menganalisa kaitan antara risiko dan return saham. Risiko yang patut  diperhitungkan  adalah  risiko  sistematis (beta), karena risiko ini tidak dapat dihilangkan sekalipun melalui diversifikasi.
Apabila  CAPM  valid  maka  implikasinya terhadap equilibrium pasar adalah beta seharusnya
merupakan  satu-satunya  faktor  yang  dapat mengungkapkan return saham, dan return saham berhubungan positif dengan beta.
Akan tetapi pada studi empiris terjadi berbagai kontradiksi pada model CAPM yaitu ada beberapa kasus  yang  tidak  dapat  dijelaskan  oleh  model tersebut. Kasus-kasus itu antara lain adalah pengaruh rasio  laba  dan  harga  (price  earning  ratio/PER), dividend yield, ukuran perusahaan (firm size), dan book-to-market equity (BE/ME) terhadap return.
Penelitian awal menguji kesahihan CAPM dilakukan oleh Basu (1977). Menggunakan sampel selama periode April 1957 sampai dengan Maret 1971, Basu mengungkapkan   bahwa saham yang mempunyai  PER  rendah  menghasilkan  return yang lebih tinggi daripada saham yang memiliki PER tinggi. Jaffe, Keim, & Westerfield (1989) juga mendukung temuan Basu tersebut.
Banz  (1981)  menggunakan  variabel  firm size  untuk  melakukan    tes  terhadap  CAPM. Dia  menemukan  bahwa  saham  yang  memiliki kapitalisasi pasar yang rendah memberikan return yang  lebih  tinggi  dibandingkan  dengan  saham yang mempunyai kapitalisasi pasar yang tinggi. Basu (1983) juga mengungkapkan hal yang sama dengan Banz.
Rosenberg,  Reid  &  Lanstein  (1985) menemukan  bahwa  terdapat  hubungan  yang positif antara expected return saham dengan rasio book-to-market equity (BE/ME). Lebih lanjut Chan, Hamao,  &  Lakonishok  (1991)  juga  menemukan bahwa  book-to-market  equity    mempunyai peranan penting dalam menerangkan expected return saham di Jepang secara cross sectional.
Fama & French (1992) menemukan bahwa size  (kapitalisasi  pasar)  dan  rasio  antara  book equity dengan market equity (BE/ME) merupakan variabel-variabel yang dapat menjelaskan average return  saham  secara  cross  section  di  New  York Stock  Exchange  (NYSE).  Sedangkan  hubungan antara  risiko  pasar  dengan  return  saham  tidak signifikan.

## 200 JURNAL KEUANGAN DAN PERBANKAN
Vol. 13, No. 2, Mei  2009: 198 – 208
Selanjutnya  Fama  &  French  (1993) merangkum  variabel-variabel  yang  dapat mengungkapkan expected return dalam bentuk rumusan  model  tiga  faktor  (kemudian  dikenal dengan nama Fama-French Three-Factor Model) dimana  model  ini  menyebutkan  bahwa,  selain market return,  size dan ME/BE merupakan proksi bagi risiko. Ketiga variabel tersebut berpengaruh signifikan terhadap return.
Drew,  Naughton  &  Veeraraghavan  (2003) meneliti Fama-French three factor model dengan sampel 387 saham perusahaan yang go public di Shanghai  Stock  Exchange  pada  periode  tahun 1993  sampai  dengan  2000  dan  menyimpulkan bahwa  terdapat  hubungan  signifikan  antara excess return dengan market return, firm size dan book to market equity.
Malin  &  Veeraraghavan  (2004)  meneliti pengaruh market return, firm size, dan book-to- market value terhadap return saham di tiga pasar Eropa. Hasilnya adalah ditemukan pengaruh dari perusahaan  kecil  di  Perancis  dan  Jerman  dan pengaruh perusahaan besar di Inggris terhadap return.  Juga  ditemukan  tidak  ada  bukti  dari perusahaan dengan high book-to-market equity, tetapi menemukan pengaruh pada perusahaan dengan low book-to-market equity.
Bilinski  &  Danielle  (2005)  menguji  Fama- French  three  factor  asset  pricing  model  pada Stockholm  Stock  Exchange  pada  periode  1982- 2002.  Mereka  mengungkapkan  bahwa  market return,  SMB,  dan  HML  berpengaruh  terhadap excess return.

## HIPOTESIS
Berdasarkan uraian tinjauan pustaka diatas dirumuskan  hipotesis  penelitian  ini    sebagai berikut:
H 1 :  Market  return    berpengaruh  terhadap excess return.
H 2 :  Firm  size  berpengaruh  terhadap  excess return.
H 3 :  Book-to-market-equity  berpengaruh terhadap excess return.

## METODE
Populasi penelitian ini adalah perusahaan yang terdaftar di Bursa Efek Jakarta (BEJ). Kami hanya mengambil sampel sebanyak 50 perusahaan dengan  terlebih  dahulu  menyeleksi  sampel dengan  kriteria  sebagai  berikut;  a)perusahaan manufaktur,  dan  b)listing  selama  lima  tahun terturut-turut  dari  tahun  2000  sampai  dengan 2004.

## Variabel dan Pengukuran
Variabel yang digunakan dalam melakukan penelitian  ini  adalah  sebagai  berikut:  variabel independen yang terdiri dari market return, firm size  dan  book-to-market  equity,  dan  variabel dependen (excess return). Penghitungan variabel penelitian ini adalah:

## Excess Return
Excess  return  merupakan  selisih  dari return portofolio bulanan dengan risk-free rate bulanan.
Excess return saham = rata-rata return bulanan portfolio – Rf/month

## Small Minus Big (SMB)
SMB  merupakan  selisih  dari  average  tiap bulan return perusahaan small dengan average tiap bulan return perusahaan big.
SMB = (Average return tiap bulan S/L+S/M+S/H) – (Average return tiap bulan B/L+B/M+B/H)
High Book-to-Market Equity minus Low Book- to-Market-Equity (HML)

## PENGUJIAN FAMA-FRENCH THREE-FACTOR MODEL DI INDONESIA
Damar Hardianto dan Suherman
HML  merupakan  selisih  dari  average  tiap bulan  return  perusahan  dengan  high  book-to- market equity dengan average tiap bulan return perusahaan dengan low book-to-market equity. HML  =  (Average  return  tiap  bulan  S/H+B/H) – (Average return tiap bulan S/L+B/L)

## Market Return
Market  Return  merupakan  selisih  dari average tiap bulan dari seluruh saham  dengan risk-free rate bulanan.
Market  return  =  rata-rata  return  bulanan  dari seluruh saham – Rf/month

## Metode Analisa Data

## Analisa Regresi Berganda
Untuk  menguji  hipotesis  variabel independen terhadap excess return  digunakan model analisis regresi berganda. Adapun bentuk model tersebut adalah sebagai berikut:
R pt -R ft = a p + b p (R mt -R ft ) + s p SMB t + h p HML t + e pt dimana:
Rp t -Rf t =   excess return saham (Rm t -Rf t )  =    market return
SMB =    return small firm minus

## return  big firm
HML           =   return high book-to-market
equity minus return low book-to-
market equity
ap =    konstanta
bp, sp, hp  =    koefisien regresi
ep t
=   kesalahan pengganggu
Proses  pembentukan  portofolio  S/L,  S/M, S/H, B/L, B/M dan B/H adalah sebagai berikut :

## Tahap I
Menentukan  perusahaan  dengan  ukuran besar  dan  kecil  dengan  menggunakan    total market equity.
Total market equity = Jumlah saham yang beredar pada suatu perusahaan di tahun tertentu dikali harga saham per lembar pada  suatu perusahaan di tahun tertentu.
Total market equity = log total market equity Total market equity = average  dari  50  peru- sahaan  pada tahun tertentu
Tentukan  Average  untuk  menentukan nilai tengah untuk menentukan besar dan kecil perusahaan .

## Tahap II
Menentukan perusahaan dengan book-to- market-equity (dengan low, medium & high).
Book value = (stockholders equity-saham pref.) / jumlah saham yang beredar
Book-to-market-equity  =  book  value  /  harga saham per lembar
Book-to-market-equity  diurutkan  dari  nilai terkecil sampai dengan terbesar
Menentukan  low,  medium  dan  high  dengan jumlah  observasi  (50  perusahaan)  pada  tahun bersangkutan  pada  bottom  33,33%    dan  top 66,67%

## Tahap III
M e m b e n t u k   p o r t o f o l i o   d e n g a n menggabungkan  tahap  I  dengan  tahap  II (portofolio S/L, S/M, S/H, B/L, B/M dan B/H)

## 202 JURNAL KEUANGAN DAN PERBANKAN
Vol. 13, No. 2, Mei  2009: 198 – 208

## Tabel 1.  Perusahaan-perusahaan dalam Portofolio
Sumber: Data primer, diolah (2006).
No 2000 2001 2002 2003 2004 1 S/L GDWU S/L INTD S/L GDWU S/L INTD S/L INTD 2 S/L NIPS S/L GDWU S/L INTD S/L GDWU S/L GDWU 3 S/L AKPI S/L NIPS S/L SCPI S/L SCPI S/L SCPI 4 S/L PBRX S/L RICKY S/L AKPI S/L RICKY S/L SRSN 5 S/L BIMA S/L SULI S/L MYTX S/L SULI S/L BIMA 6 S/L SRSN S/L AKPI S/L PBRX S/L BIMA S/L PBRX 7 S/M PRAS S/L BRPT S/M RICKY S/L SRSN S/L DSUC 8 S/M RICKY S/L SCPI S/M NIPS S/M ADES S/L ADES 9 S/M BATA S/L MYTX S/M SRSN S/M BRNA S/L SULI 10 S/M ADES S/L BIMA S/M BIMA S/M PBRX S/L KARW 11 S/M TRST S/M PBRX S/H MITI S/M HEXA S/M MDRN 12 S/M AQUA S/M ADES S/H PRAS S/M MDRN S/M BATA 13 S/H INTD S/M SRSN S/H INDS S/M BATA S/H MITI 14 S/H MYTX S/H FAST S/H INTA S/H MITI S/H INDS 15 S/H MITI S/H UNTR S/H ADES S/H NIPS S/H NIPS 16 S/H INDS S/H MITI S/H DSUC S/H INDS S/H SHDA 17 S/H GDYR S/H INDS S/H HEXA S/H PRAS S/H MYTX 18 S/H INTA S/H PRAS S/H UGAR S/H DSUC S/H SMSM 19 S/H BRNA S/H INTA S/H BRNA S/H INTA S/H INTA 20 S/H HEXA S/H HEXA S/H MDRN S/H SMSM S/H PRAS 21 S/H SULI S/H DSUC S/H DLTA S/H MYTX S/H BRNA 22 S/H MLBI S/H BRNA S/H GDYR S/H DLTA S/H RICKY 23 S/H DSUC S/H DLTA B/L KARW S/H GDYR S/H AKPI 24 S/H DLTA S/H MDRN B/L SULI S/H GRIV S/H ESTI 25 S/H UGAR B/L KARW B/L FAST S/H UGAR S/H GRIV 26 S/H BRPT B/L AQUA B/L AQUA B/L KARW S/H UGAR 27 S/H DYNA B/L GJTL B/L MLBI B/L FAST S/H DLTA 28 B/L DNKS B/L IMAS B/L IMAS B/L AQUA B/L FAST 29 B/L GJTL B/L KLBF B/L GJTL B/L MLBI B/L MLBI 30 B/L IMAS B/L ULTJ B/L KLBF B/L BRPT B/L IMAS 31 B/L ULTJ B/L SHDA B/L ULTJ B/L IMAS B/L BRPT 32 B/L FAST B/M UGAR B/L SHDA B/L DNKS B/L TSPC 33 B/L ASII B/M BATA B/L GGRM B/L KLBF B/L GGRM 34 B/L SCPI B/M DVLA B/M BATA B/L UNTR B/L ASII 35 B/L KLBF B/M DNKS B/M DYNA B/L GGRM B/M GDYR 36 B/L INDF B/M TURI B/M DVLA B/M TURI B/M DVLA 37 B/L KARW B/M SMSM B/M DNKS B/M DYNA B/M HEXA 38 B/L GGRM B/M MLBI B/M SMSM B/M DVLA B/M DYNA 39 B/M MDRN B/M ESTI B/M TURI B/M BATI B/M BATI 40 B/M DVLA B/M TSPC B/M BATI B/M MYOR B/M AQUA 41 B/M TURI B/M ASII B/M ESTI B/M ULTJ B/M DNKS 42 B/M ESTI B/M INDF B/M TSPC B/M GJTL B/M ULTJ 43 B/M SMSM B/M GGRM B/M INDF B/M TSPC B/M MYOR 44 B/M UNTR B/H DYNA B/M ASII B/M ASII B/M TURI 45 B/M BATI B/H TRST B/H BRAM B/H SHDA B/M KLBF 46 B/M SHDA B/H GDYR B/H GRIV B/H ESTI B/M GJTL 47 B/M TSPC B/H GRIV B/H BRPT B/H AKPI B/M UNTR

## PENGUJIAN FAMA-FRENCH THREE-FACTOR MODEL DI INDONESIA

## HASIL
Analisis  deskriptif  penelitian  ini  dapat dilihat dalam Tabel 2 dan 3.

## Tabel 2. Jumlah Perusahaan dalam Bentuk Portofolio
Sumber: Data primer, diolah (2006).
Berdasarkan Tabel 2 tersebut terlihat bahwa perusahaan small dengan high book-to-market equity  (S/H)    memiliki  rata-rata  yang  terbesar yaitu  13  dan  yang  terendah  pada  perusahaan small  dengan  medium  book-to-market  equity (S/M)  sebesar 4.
Pada Tabel 3 menjelaskan  rata-rata return bulanan dari (Rpt-Rft), dimana rata-rata return bulanan tersebut positif kecuali pada portofolio S/M  dan  S/H.  Hasil  ini  menunjukkan  bahwa portofolio  S/L  memiliki  return  bulanan  yang paling  besar  yaitu  0,97  %,  dengan  coefficient of  variation  (Cv  =  SD/means)  sebesar  12,03  %. Portofolio  B/M  menghasilkan  return  sebesar 0,22% dengan cv 43,80%.
Tabel 3.  Deskriptif Excess Return Portofolio
Analisa regresi berganda digunakan untuk mengetahui  apakah  ada  pengaruh  variabel- variabel  independen  market  return,  firm  size, dan  book-to-market  equity  terhadap  variabel
Sumber: data primer, diolah (2006).
dependen  excess  return.  Regresi  dilakukan setelah  data  dan  model  penelitian  terbebas dari penyakit asumsi klasik yaitu uji normalitas, uji  multikolinieritas,  uji  autokorelasi,  dan  uji heterokedastisitas.  Pada  penelitian  ini  data dan  model  penelitian  terbebas  dari  penyakit tersebut.

## Uji t
Uji t dilakukan untuk mengetahui apakah ada  pengaruh  yang  signifikan  antara  market return,  SMB  dan  HML  terhadap  excess  return secara  parsial.  Dari  hasil  perhitungan  SPSS  14 maka didapat hasil pada Tabel 4.
Year S/L S/M S/H B/L B/M B/H Total 2000 6 6 15
11 9 3
50
2001 10 3 11 7 12 7
50
2002 6 4 12 11
11 6
50
2003 7 6 12 10 9 6
50
2004 10 2 15 7 3 3 50 Average 8 4 13 9 11 5
50
Low Medium High Low Medium High Mean SD (Cv) Small 0,97 -1,221 -1,74 11,67 (12,03) 1,024 (-0,839) 7,52 (-4,3218) Big 0,68 0,22 0,463 8,54 (12,56) 9,637 (43,80) 9,96 (21,519) Year S/L S/M S/H B/L B/M B/H Total 2000 6 6 15 11 9 3 50 2001 10 3 11 7 12 7 50 2002 6 4 12 11 11 6 50 2003 7 6 12 10 9 6 50 2004 10 2 15 7
3 3 50 Average 8 4 13 9 11 5
50
Low Medium High
Low
Medium
High
Mean SD (Cv)
Small 0,97 -1,221 -1,74 11,67 (12,03) 1,024 (-0,839) 7,52 (-4,3218) Big 0,68 0,22 0,463 8,54 (12,56) 9,637 (43,80) 9,96 (21,519)

## 204 JURNAL KEUANGAN DAN PERBANKAN
Vol. 13, No. 2, Mei  2009: 198 – 208

## Tabel 4. Hasil Uji t
Sumber: Data primer, diolah (2006)

## PEMBAHASAN
Dari  hasil  persamaan  regresi  berganda pada Tabel 4 kita dapat mengetahui bagaimana pengaruh  variabel-variabel  tersebut  terhadap excess  return  saham:  (1)  Market  return  (b) memiliki  hubungan  positif  signifikan  untuk semua  portofolio dan tingkat signifikannya 1%. Nilai  t  hitung  tertinggi  adalah  176,294  untuk portofolio  B/H,  dan  terendah  pada  portofolio S/M sebesar 7,791. Nilai koefisien market return tertinggi adalah 1,084 pada portofolio S/M, dan terendah adalah 0,846 pada portofolio S/H. Hasil ini mendukung temuan Malin & Veeraraghavan (2004),  dan  Bilinski  &  Danielle  (2005).  (2)  SMB (s)  memiliki  hubungan  positif  signifikan  pada tingkat signifikan 1% untuk portofolio small (S/L, S/M  &  S/H),  namun  hubungan  untuk  portfolio big  (B/L,  B/M  &  B/H)  adalah  negatif  signifikan pada  tingkat  signifikan  1%,  kecuali  portofolio B/H  sebesar  10%.  Nilai  koefisien  portofolio small  tertinggi  adalah  0,248  dan  terendah ialah  0,113,  sedangkan  portofolio  big  adalah  - 0,234 dan -0,0039.  Penelitian ini sesuai dengan hasil  penelitian  oleh  Drew  et  al.  (2003)  pada
Shanghai Stock Exchange  dimana menunjukan bahwa small firms adalah positif signifikan pada variabel SMB sedangkan pada big firms terdapat hubungan negatif signifikan. (3) HML (h) memiliki pengaruh negatif signifikan untuk portofolio S/L pada =1%,  B/L  pada =1%,  dan  pengaruh positif  signifikan  pada  portofolio  S/H  pada =1%,  dan  S/M =5%.  Namun  portofolio  B/M dan B/H tidak signifikan. Ini berarti  portofolio yang memiliki growth stock (low book-to-market equity) memiliki pengaruh negatif signifikan. Ini sesuai dengan apa yang ditemukan oleh Fama & Franch (1996).
Sehingga dapat disimpulkan:
H 1 :  Diterima.  Artinya  bahwa  market  return berpengaruh terhadap excess return di BEJ.
H 2 :  Diterima. Artinya bahwa firm size berpengaruh terhadap excess return  di BEJ.
H 3 : Diterima. Artinya bahwa book-to-market ratio berpengaruh terhadap excess return  di BEJ.

## Uji F
Uji  F  dilakukan  untuk  menguji  tingkat signifikan  (Rmt-Rft),  SMB,  dan  HML  secara simultan terhadap excess return.
Book-to-market-equity portfolios
Size Rp t -Rf t = ap + bp(Rm t -Rf t ) + spSMB t + hpHML t + H p t Low Medium High Low Medium High Small Big 0,0037 -0,0022 a -0,0038 -0,00312 0,000081 0,01006 0,522 -0,445 t(a) 0,08 -0,404 -0,622 25,090 Small Big 1,070 0,940 b 1,084 0,896 0,846 0,989 10,722* 13,578* t(b) 7,791* 8,282* 9,890* 176,294* Small Big 0,248 -0,200 s 0,139 -0,234 0,113 -0,0039 6,764* -7,871* t(s) 2,721* -5,896* 3,614* -1,882*** Small Big -0,383 -0,171 h 0,159 -0,05096 0,224 -0,001773 -6,935* -4,455* t(h) 2,060** -0,851 4,735* -0,571

## PENGUJIAN FAMA-FRENCH THREE-FACTOR MODEL DI INDONESIA
Damar Hardianto dan Suherman

## Tabel 5. Hasil Uji F
Berdasarkan Tabel 5 diperoleh probabilita dari  masing-masing  keenam  portofolio sebesar 0,000 yang lebih kecil dari 0,05. Hal ini menunjukkan  secara  simultan  seluruh  variabel bebas  berpengaruh  terhadap  excess  return saham.

## Koefisien Determinasi (R²)
Koefisien  determinasi  (R²)  digunakan untuk  mengetahui  berapa  besarnya  pengaruh dari semua variabel bebas terhadap variabel tidak bebas.
Vol. 13, No. 2, Mei  2009: 198 – 208
Tabel 6. Koefisien Determinasi
Sumber: Data primer, diolah (2006).
Dari Tabel 6 menunjukkan adj. R² berkisar antara 0,511 sampai dengan 0,998.  Rata-rata adj. R 2 sebesar 0,7445 yang artinya seluruh variabel bebas  (market  return,  SMB,  &  HML)  secara bersama-sama  mempengaruhi  excess  return saham  sebesar  75%,  sisanya  25%  dipengaruhi oleh  faktor  lain  yang  tidak  dijelaskan  dalam model ini.
Penelitian  ini  memperlihatkan  bahwa market  return,  ukuran  perusahaan  (SMB) dan  book-to-market  equity  mempengaruhi excess  return  secara  signifikan.  Jadi  sebaiknya perusahaan  memperhatikan  variabel-variabel tersebut. Dengan mengetahui posisi perusahaan berada  pada  golongan  tertentu  (S/L  atau B/L  misalnya)  maka  diharapkan  perusahaan dapat  menjaga  nilai  sahamnya  sehingga  akan melindungi kebutuhan dana segar dari terjualnya saham perusahaan.
Dalam  melakukan  investasi,  sebaiknya investor  melakukan  analisa  terlebih  dahulu terhadap saham yang akan dibeli. Dalam penelitian ini disarankan untuk pertama kali investor untuk melihat  kondisi  pasar  pada  saat  ini  (market return) yang dalam penelitian ini menunjukkan kondisi pasar yang negatif berarti harga saham pada saat ini menunjukkan penurunan sehingga return yang diterima tidak optimal dibandingkan pada  kondisi  pasar  sedang  positif,  selanjutnya memperhatikan variable firm size (SMB) dimana dalam  penelitian  ini  menunjukan  negatif berarti  perusahaan  dengan  ukuran  besar  akan memberikan return yang optimal dibandingkan perusahaan  dengan  ukuran  kecil.  Selanjutnya tahap  terakhir  investor  harus  memperhatikan variabel  book-to-market  equity  (HML)  dimana menunjukan negatif berarti perusahaan dengan
low book-to-market equity memiliki return yang lebih besar dari pada high book-to-market equity. Sehingga  dapat  disimpulkan  bahwa  portofolio yang memberikan return yang optimal pada B/L (big  with  low  book-to-market  equity)  dan  S/L (small with low-book-to-market equity).

## KESIMPULAN DAN SARAN

## Kesimpulan
Penelitian  ini  bertujuan  untuk  mengin- vestigasi  pengaruh  return  pasar,  ukuran perusahaan,  dan  rasio  book-to-market  equity terhadap excess returns di Indonesia.
Menurut  CAPM  satu-satunya  risiko  yang patut dipertimbangkan dalam menjelaskan return adalah beta (risiko sistematis), dimana pengaruh beta  terhadap  expected  return  adalah  positif. Tetapi  di  dalam  berbagai  studi  empiris  terjadi berbagai kontradiksi pada model CAPM yaitu ada beberapa kasus yang tidak dapat dijelaskan oleh CAPM (disebut anomali). Beberapa studi tersebut menemukan bahwa hubungan antara beta dan return adalah lemah. Selain itu ternyata terdapat faktor-faktor lain selain beta yang mempengaruhi return,  yaitu  firm  size  dan  book-to-market equity  ratio  (BE/ME).  Temuan-temuan  tersebut menunjukkan  bahwa  selain  beta,  terdapat faktor-faktor lain yang dapat digunakan sebagai pengukur dari risiko.
Berkaitan  dengan  pengujian  CAPM,  maka penelitian empiris ini dilakukan  untuk menyelidiki hubungan  antara  market  return,  firm  size  dan BE/ME dengan excess return di Bursa Efek Jakarta. Berdasarkan  hasil  analisis  data  yang  dilakukan, maka kami menemukan bahwa tiga variabel pada model Fama & French mempunyai pengaruh yang signifikan  terhadap  excess  return  di  Bursa  Efek Jakarta.  Dengan  demikian,  model  Fama-French three factor adalah valid pada penelitian ini. Hasil
S/L S/M S/H B/L B/M B/H R ² 0,817  0,536  0,675 0,835 0,684 0,998 Adj R ² 0,807  0,511  0,658 0,826 0,667 0,998

## PENGUJIAN FAMA-FRENCH THREE-FACTOR MODEL DI INDONESIA
Damar Hardianto dan Suherman
Penelitian  ini  konsisten  dengan  riset  yang  telah dilakukan  Fama & French (1993),  (Connor & Sehgal, 2001), Bilinski & Danielle (2005), dan lainnya.

## Saran
Karena  secara  time  series  bulanan  untuk periode 5 tahun, hubungan antara excess return dengan variabel market return, size firm dan BE/ ME tergantung pada kondisi pasar, maka langkah pertama yang dilakukan pada pemilihan saham adalah  memprediksi  kondisi  pasar  Bursa  Efek Jakarta.  Selanjutnya  disarankan  untuk  memilih saham-saham  yang  memiliki  book-to-market equity  yang  rendah  (growth  firm)  dan  pada perusahaan berukuran besar dan kecil.
Untuk penelitian lanjutan, agar hasil yang diperoleh lebih baik dan untuk mengeliminasi efek kondisi  pasar  tersebut,  maka  disarankan  untuk menambah jumlah sampel, dan memperpanjang periode observasi.

## DAFTAR PUSTAKA
Banz,  R.  W.  1981.  The  Relationship  between Return  and  Market  Value  of    Common Stocks.  Journal  of  Financial  Economics, Vol.9, pp.3-18.
Basu, S. 1977. Invesment Performances of Common Stocks  in  Relation  to  Their  Price  Earnings Ratios:  A  Test  of  The  Efficient  Market Hypothesis.  Journal  of  Finance,Vol.12, pp.129-156.
_________.  1983.    The  Relationship  between Earnings Yield, Market Value, and Return for NYSE Common Stock; Further Evidence. Journal  of  Financial  Economics,  Vol.12,
pp.129-56.
Bilinski, P. & Lyssimachou, D. 2005. Validating the Fama & French Three Factor Model: the Case of  the  Stockholm  Stock  Exchange,  1982- 2002.  Master  Thesis.  Graduate  Business School. Goteborg University.
Bishop, S. R., Crapp, H. R., Faff, R. W. & Twite, G. J.  2001.  Corporate  Finance,  Prentice  Hall Publishers.
Chan, L. K.C., Hamao, Y., & Lakonishok, J. 1991. Fundamentals and Stock Returns in Japan. Journal of Finance, Vol.46, pp.1739-1764.
Chui, A.C.W. & Wei, K.C.J. 1998. Book-to-Market, Firm Size, and the Turn-of-the-Year Effect: Evidence  from  Pacific  Basin  Emerging Markets.  Pacific  Basin  Finance  Journal, Vol.6, pp.275-293.
Connor, G. & Sehgal, S. 2001. Tests of the Fama and French Model in India. Working Paper. London School of Economics.
Drew, M.E. & Veeraraghavan, M. 2001. Explaining the Cross-Section of Stocks Returns in the Asian  Region.  International  Quarterly
Journal of Finance, Vol.1, pp.205-21.
_________. 2002. A Closer Look at the Size and Value Premium  in  Emerging  Markets:  Evidence from Kuala Lumpur Stock Exchange. Asian Economic Journal, Vol.17, pp.337-351.
_________,  Naughton,  T.  2003.  Firm  Size,  Book- to-Market  Equity  abd  Security  Returns: Evidence  From  the  Shanghai  Stock Exchange.    Australia  Journal  of  Business and Economics,Vol.3, pp.155-176.
Fama, E. F. & French, K. R. 1992. The Cross-Section of  Expected  Stock  Returns.  Journal  of Finance, Vol.47, pp.427-466.
Vol. 13, No. 2, Mei  2009: 198 – 208
_________.  1993.  Common  Risk  Factors  in  the Returns  of  Stocks  and  Bonds.  Journal  of Financial Economics, Vol.33, pp.3-56.
_________. 1995. Size and Book to Market Factors in Earnings and Returns. Journal of Finance, Vol.50, pp.131-155.
_________. 1996. Multifactor Explanation of Asset Pricing  Anomalies.  Journal  of  Finance, Vol.51, pp.55-84.
_________.  1998.  Value  versus  Growth:  The International Evidence. Journal of Finance, Vol.53, pp.1975-1999.
Jaffe,  J.,  Keim,  D.  B.,  &  Westerfield,  R.  1989. Earning  Yields,  Market  Values,  and  Stock Returns. Journal of Finance, Vol.44, pp.135- 148.
Lintner, J., 1965. The Valuation of Risk Assets and the Selection of Risky Investments in Stock Portfolios and Capital Budgets. Review of
Economics and Statistics, Vol.47, pp.13-37.
Malin,  M.  &  Veeraraghavan,  M.  2004.  On  The Robustness  Of  The  Fama  and  French Multifactor Model: Evidence From France, Germany  and  The  United  Kingdom. International  Journal  Of  Business  and Economics, Vol.3, pp.155-176.
Malkiel,  B.  G.  1999.  A  Random  Walk  Down Wall  Street,  New  York:  W.W.  Norton  and Company.
Markowitz, H. 1952. Portofolio Selection. Journal of Finance, Vol.7, pp.77-99.
Miller, M. H., 1999. The History of Finance. Journal of  Portfolio  Management,  Vol.25,  pp.95- 101.
Rosenberg,  B.,  Reid,  K.,  &  Lanstein,  R.  1985. Persuasive Evidence of Market Inefficiency. Journal of Portofolio Management, Vol.11, pp.9-17.
Sharpe, W. F. 1964. Capital Asset Prices: A Theory of Market Equilibrium under Uncertainty. Journal of Finance, Vol.19, pp.425-442.