## KINERJA KEUANGAN PASCA SEASONED EQUITY OFFERINGS
Djaja Perdana*
Herbowo
Akademi Akuntansi YKPN *email: djaja_perdana@aaykpn.ac.id
ABSTRACT INFO ARTIKEL
This  study  aims  to  examine  the  differences  in  corporate  financial performance  before  and  after  Seasoned  Equity  Offerings  (SEO). The financial performance is proxy of WCR, DER, ROA, ROE, Asset Turnover (ATO) and Growth ratio which representing the value of liquidity, financing, activity, performance and growth of the firm. The  study  involved  67  samples  of  the  companies  listed  on  the Indonesia  Stock  Exchange  conducting  Seasoned  Equity  Offerings during 2008-2013 period and selected through purposive random sampling method  and using  Financial Statement  data  from 2005- 2016 period. Hypothesis test using Wilcoxon Signed Rank test. The results of this study indicate that there is no significant difference in  the ratio of  ROA and ROE between before and after Seasoned Equity Offeringss, but there are significant differences in the ratio of  WCR,  DER,  Asset  Turnover  and  Growth.  WCR  ratio  after Seasoned  Equity  Offerings  increased,  while  DER  ratio  after Seasoned Equity Offerings decreased, the condition of both ratios showed  better  performance.  While  the  indication  of  poor performance  seen  in  decreasing  asset  turnover  ratio  and  growth ratio.
Diterima: 6 April 2019 Direview: 14 Mei 2019 Disetujui: 31 Januari 2020 Terbit: 30 Juni 2020
Keywords:
agency  theory,  financial performance,
seasoned equity offerings

## PENDAHULUAN
Fenomena penurunan kinerja keuangan perusahaan yang melakukan aksi korporasi seringkali digeneralisasi  secara  terbatas  oleh  sejumlah  hasil  penelitian  terdahulu  mengingat  terlalu  banyak variabel yang dapat digunakan sebagai indikator. Hal ini tentu saja mengakibatkan penelitian yang terkait dengan aksi korporasi seperti Seasoned Equity Offerings (SEO) variasi informasi bagi investor yang  ingin  menanggapi  aksi  korporasi  tersebut,  padahal  fenomena  ini  menjadi  isu  penting  bagi investor. Investor membutuhkan informasi yang komprehensif untuk mendukung keputusan investasi yang akan diambil. Di sisi lain, bagi perusahaan  Seasoned Equity Offerings merupakan suatu aksi perusahaan yang sangat strategis untuk  memperoleh tambahan modal dalam rangka meningkatkan kinerja  perusahaan  selanjutnya,  namun  diduga  adanya  indikasi  tindakan  manipulasi  kinerja  oleh perusahaan sebelum melakukan aksi Seasoned Equity Offerings guna memperoleh kesan positif di mata investor sehingga saham tambahan yang ditawarkan akan direspon baik oleh investor. Dugaan ini yang perlu dikaji lebih lanjut untuk memperoleh bukti empirisnya.
Seasoned  Equity  Offerings  (SEO)  merupakan  bentuk  penawaran  saham  tambahan  yang dilakukan oleh perusahaan di  luar saham  yang telah ditawarkan sebelumnya melalui  Initial  Public Offerings  (IPO).  Penawaran  ini  dilakukan  karena  perusahaan  membutuhkan  dana  tambahan  untuk
menambah modal operasional atau untuk melunasi hutang yang akan jatuh tempo. Idealnya setelah melakukan  penawaran  saham  tambahan  (SEO),  volume  perdagangan  saham  perusahaan  tersebut meningkat sebagai perwujudan ketertarikan investor terhadap perusahaan kemudian dana segar yang diserahkan  kepada  perusahaan  dapat  digunakan  untuk  mengurangi  hutang  atau  menambah  modal operasional  perusahaan,  harapan  selanjutnya  kinerja  perusahaan  meningkat  dibandingkan  sebelum memperoleh dana tambahan dan laba perusahaan bertambah yang pada akhirnya berpengaruh pada peningkatan return dan dividen saham bagi investor.
Namun  berdasarkan  beberapa  hasil  penelitian  yang  pernah  dilakukan  terhadap  perusahaan- perusahaan  yang  melakukan  penawaran  saham  tambahan  ternyata  kinerjanya  menunjukkan penurunan (underperformance) yang cukup signifikan pasca Seasoned Equity Offerings dilakukan. Penelitian Spiess dan Affleck-Graves (1995) yang menggunakan data perusahaan di Amerika periode tahun  1975-1989,  membuktikan  bahwa  kinerja  perusahaan  yang  melakukan  Seasoned  Equity Offerings berada di bawah standar selama 3-5 tahun setelah tanggal penawaran. Mereka menemukan abnormal  return  negatif  yang  berkepanjangan  pasca  Seasoned  Equity  Offerings.  Penemuan  ini diperkuat  pula  oleh  penelitian  lain  yang  pernah  dilakukan  oleh  Loughran  dan  Ritter  (2000)  serta Jegadeesh (2000).
Penelitian Marsh (1979) melaporkan bahwa perusahaan-perusahaan di Inggris yang melakukan Seasoned Equity Offerings selama periode 1962-1972 mengalami penurunan kinerja selama 2 tahun setelah penawaran. Hasil ini konsisten dengan penelitian Levis (1993) yang juga melaporkan bahwa perusahaan-perusahaan  di  Inggris  yang  melakukan  Seasoned  Equity  Offerings  juga  mengalami penurunan kinerja. Selain di Inggris, Pola penurunan kinerja pasca Seasoned Equity Offerings terjadi pula pada perusahaan-perusahaan di Jepang (Cai, 1996).
Sejumlah penelitian berpendapat  bahwa  Seasoned Equity Offerings  acapkali dijadikan ajang pengambilan keuntungan oleh pihak manajemen perusahaan yang memiliki harapan lebih terhadap aksi tersebut. Hal ini dapat terjadi karena manajemen mempunyai informasi privat tentang kondisi perusahaan yang tidak diketahui oleh investor sehingga manajemen ingin mendapatkan keuntungan dari  momentum  aksi  penawaran  saham  tambahan.  Kondisi  investor  yang  tidak  dapat  sepenuhnya mengetahui  gambaran  kondisi  perusahaan  dan  ditambah  dengan  forecasting  para  analis  di  dalam prospektus  perusahaan  yang  akan  melakukan  aksi  penawaran  saham  tambahaan  yang  cenderung terlalu optimis memprediksi pertumbuhan serta prospek perusahaan di masa yang akan datang.
Hal ini sesuai dengan pendapat Lin dan Mc Nichols (1998) dan Dechow, Hutton serta Sloan (2000)  yang  dalam  penelitiannya  menyatakan  bahwa  para  analis  umumnya  dan  analis  perusahaan asuransi  khususnya  memberikan  penilaian  yang  terlalu  optimis  terhadap  prospek  masa  depan perusahaan  setelah  Seasoned  Equity  Offerings.  Sedangkan  investor  nampaknya  mempunyai keterbatasan  kemampuan  untuk  meminimalkan  dampak  dari  informasi  asimetri  tersebut  pada  saat akan akan merespon penawaran saham tambahan yang dilakukan.
Informasi asimetri (Asimmetry Information) terjadi antara manajemen dengan investor seperti yang dinyatakan oleh Guo dan Mech (2000) karena pada kenyataannya pihak manajemen memiliki informasi lebih banyak dan lebih akurat mengenai kondisi sebenarnya dari perusahaan yang mereka pimpin  dan  tidak  terbatas  hanya  dari  laporan  keuangan  yang  dipublikasi.  Keadaan  inilah  yang kemudian  memotivasi  manajemen  untuk  bersikap  oportunistik  dengan  melakukan  manipulasi terhadap  kinerja  keuangannya,  baik  sebelum  maupun  saat  penawaran  saham  tambahan  dilakukan (Rangan, 1998; Teoh et. al., 1998). Sebagai akibatnya, investor atau pasar saham menilai terlalu tinggi terhadap  perusahaan  (overvalued)  kemudian    harga  saham  perusahaan  meningkat  seiring  dengan meningkatnya  harapan  investor  terhadap  kinerja  perusahaan  dan  peluang  memperoleh  return  dan dividen  di  masa  yang  akan  datang.  Namun  faktanya  setelah  penawaran,  harga  dan  volume perdagangan saham justru mengalami penurunan sehingga membentuk abnormal return negatif.
Hal yang menarik untuk dicermati dari berbagai hasil penelitian di atas adalah aksi Seasoned Equity  Offerings  berdampak  pada  kinerja  perusahaan,  dalam  arti  lain  aksi  penawaran  saham tambahan  diduga  mempunyai  kandungan  informasi  yang  dapat  mempengaruhi  respon  pasar.  Nilai
perusahaan  dan  prospeknya  di  masa  datang  menjadi  faktor  yang  sangat  berpengaruh  membentuk perilaku  pasar  (investor)  dalam  menanggapi  aksi  Seasoned  Equity  Offerings.  Artinya  pergerakan pasar saham yang diperdagangkan seputar Seasoned Equity Offerings merefleksikan reaksi investor terhadap  pergerakan  naik  turunnya  kinerja  perusahaan  atau  laba  perusahaan  yang  diinformasikan dalam laporan keuangan.
Penelitian tentang Seasoned Equity Offerings yang pernah dilakukan di Indonesia, diantaranya adalah oleh Susanto dan Handrisaktiyani (2005), Jannah dan Suryono (2016) serta Dewi, Wiksuana dan Rahyuda (2016) yang berhasil membuktikan bahwa kinerja perusahaan mengalami  penurunan setelah  aksi  Seasoned  Equity  Offerings.  Susanto  dan  Handrisaktiyani  (2005)  memberikan  bukti empiris terjadinya penurunan kinerja keuangan perusahaan yang tercermin dari indikator berupa rasio CR, DER, NPM, ROA dan TAT. Sedangkan Jannah dan Suryono (2016) menggunakan rasio ROA, ROE  dan  NPM  sebagai  indikator  kinerja  perusahaan.  Dalam  penelitian  lain,  Dewi,  Wiksuana  dan Rahyuda (2016) membuktikan juga terjadinya penurunan pada rasio leverage.
Sedangkan  pada  penelitian  Sunarjanto  (2007)  tidak  menemukan  adanya  perbedaan  kinerja perusahaan  sebelum  dan  sesudah  Seasoned  Equity  Offerings.  Indikator  yang  digunakan  dalam penelitian  tersebut  adalah  rasio  CR,  DER,  NPM  dan  ROI.  Penemuan  lain  yang  diperoleh  dalam penelitian Dewi, Wiksuana dan Rahyuda (2016) juga membuktikan tidak adanya perbedaan nilai rasio TAT,  ROE  dan  PER  antara  sebelum  dengan  sesudah  Seasoned  Equity  Offerings,  sedangkan  rasio likuiditas menunjukkan peningkatan kinerja.
Perbedaan  diantara  hasil-hasil  penelitian  di  atas  dapat  terjadi  disebabkan  karena  rasio-rasio yang digunakan sebagai indikator kinerja keuangan berbeda-beda dan diduga disebabkan pula oleh penggunaan sampel yang relatif sedikit (kurang dari 30 sampel) dan dengan periode waktu amatan yang relatif pendek (kurang dari 3 tahun) sehingga generalisasi hasil penelitian tersebut masih perlu diperkuat dengan penelitian selanjutnya. Oleh karena itu, penelitian kali ini mencoba mengkaji ulang kinerja  keuangan  perusahaan-perusahaan    seputar  aksi  seasoned  equity  offerings  (SEO)  yang diproksikan  dalam  bentuk  rasio  likuiditas,  solvabilitas,  kinerja,  aktivitas  dan  rasio  pertumbuhan dengan  melibatkan  jumlah  sampel  serta  data  observasi  yang  lebih  banyak.  Sehingga  diharapkan penelitian ini dapat melengkapi dan memperkuat hasil-hasil penelitian sebelumnya. Pertanyaan yang diajukan dalam penelitian ini adalah apakah terdapat perbedaan kinerja keuangan perusahaan setelah melakukan  aksi  Seasoned  Equity  Offerings?  Dan  apakah  kinerja  keuangan  perusahaan  terindikasi mengalami penurunan setelah melakukan aksi Seasoned Equity Offerings?

## LANDASAN TEORI DAN PENGEMBANGAN HIPOTESIS
Seasoned Equity Offerings  (SEO) atau disebut juga dengan  seasoned new issues merupakan penawaran saham tambahan yang dilakukan perusahaan yang terdaftar di pasar modal, di luar saham yang  terlebih  dahulu  telah  ditawarkan  pada  masyarakat  investor  melalui  IPO  (Initial  Public Offerings). Seasoned Equity Offerings dapat dilakukan dalam bentuk-bentuk penawaran seperti; right issues  yaitu  kegiatan  penawaran  umum  terbatas  kepada  pemegang  saham  lama  dalam  rangka penerbitan hak memesan saham terlebih dahulu. Saham ditawarkan kepada pemegang saham lama dengan  harga  tertentu.  Kedua  additional  offerings  yaitu  saham  ditawarkan  kepada  setiap  investor (baru  &  lama)  yang  ingin  membeli.  Terbagi  dalam  dua  bentuk  yaitu  partial  listing  dan  company listing. Partial listing adalah pencatatan sebagian (partial) saham perusahaan atau pemegang saham lama di bursa sehingga dapat diperdagangkan di pasar sekunder. Partial listing ini dapat dilakukan beberapa  kali.  Company  listing  adalah  pencatatan  semua  saham  milik  perusahan  atau  pemegang saham  lama  di  bursa  sehingga  dapat  diperdagangkan  di  pasar  sekunder.  Beberapa  penelitian memasukkan placing sebagai salah satu bentuk Seasoned Equity Offerings juga, terutama penelitian yang dilakukan dengan menggunakan data dari bursa efek Inggris.
Idealnya  penambahan  modal  yang  diperoleh  melalui  Seasoned  Equity  Offerings  mampu mewakili  arah  perkembangan  struktur  modal  yang  optimal  dan  lebih  baik  dan  bukan  sebaliknya. Sebagai  hasilnya  pengaruh  penambahan  modal  diharapkan  mampu  memberikan  dampak  terhadap kinerja keuangan perusahaan ke arah yang positif. Menurut Van Horne dan Wachowicz (2009) rasio
keuangan merupakan perangkat  yang digunakan untuk  menganalisis kondisi keuangan dan kinerja perusahaan. Perbandingan kinerja perusahaan dapat diketahui dengan cara menghitung berbagai rasio keuangannya.  Analisis  rasio  keuangan  dapat  memberikan  indikasi  kekuatan  dan  kelemahan  serta ukuran  relatif  operasional  perusahaan.  Pengukuran  kinerja  keuangan  perusahaan  melalui  rasio keuangan  merupakan  analisa  akurat  yang  merangkum  data-data  yang  dilaporkan  dalam  laporan keuangan yang memiliki kemampuan uji banding antar periode, dan antar perusahaan. Secara umum kinerja keuangan perusahaan dapat diukur dengan empat kategori rasio yaitu; (1). rasio likuiditas, (2). rasio solvabilitas (leverage), (3). rasio kinerja, (4). rasio aktifitas atau profitabilitas dan beberapa rasio tambahan seperti rasio pertumbuhan (growth).
Kinerja  keuangan  perusahaan    pasca  aksi  korporasi  seperti  Seasoned  Equity  Offerings memiliki tiga kemungkinan yaitu out performed, balance performed, dan under performed. Keadaan out performed akan terjadi apabila kinerja keuangan bergerak positif. Artinya rasio-rasio keuangan sesudah  Seasoned  Equity  Offerings  lebih  baik  dibandingkan  sebelum  Seasoned  Equity  Offerings. Sedangkan bila sebaliknya, maka terjadi under performed. Disebut balance performed atau kondisi netral, bilamana rasio-rasio sesudah Seasoned Equity Offerings tidak mengalami peningkatan atau penurunan yang signifikan.
Berdasarkan  beberapa  penelitian  yang  pernah  dilakukan  terhadap  perusahaan-perusahaan yang melakukan Seasoned Equity Offerings ternyata kinerja keuangannya menunjukkan penurunan (under performance) yang cukup siginifikan pasca Seasoned Equity Offerings. Penelitian Loughran dan  Ritter  (1995)  serta  Spiess  dan  Affleck-Graves  (1995)  membuktikan  bahwa  perusahaan  yang melakukan  Seasoned  Equity  Offerings  menunjukkan  kinerja  di  bawah  standar  selama  3-5  tahun setelah  tanggal  penawaran  saham  tambahan.  Penemuan  ini  diperkuat  oleh  beberapa  penelitian selanjutnya, seperti penelitian Loughran dan Ritter (2000) serta penelitian Jegadesh (2000).
Healy  dan  Palepu  (1990),  Hansen  dan  Crutchly  (1990)  serta  Loughran  dan  Ritter  meneliti kinerja operasi  dari perusahaan Seasoned Equity Offerings. Mereka menemukan bahwa umumnya perusahaan  secara  substansial  meningkatkan  ukuran  operasi  pada  tahun  dilakukannya  penawaran. Harga  saham  naik  di  tahun  tersebut  sebelum  penawaran  mencapai  72%  dan  mungkin  lebih  jika perusahaan  mampu  memperlihatkan  peningkatan  kinerja  operasi.  Namun  kemudian,  peningkatan kinerja  operasi  memburuk  lebih  rendah  dibandingkan  sebelum  penawaran.  Artinya  peningkatan kinerja keuangan yang dilaporkan oleh perusahaan sebelum penawaran merupakan hasil manipulasi yang dilakukan oleh manajemen.
Konsep-konsep  yang  selama  ini  digunakan  untuk  menjelaskan  fenomena  penurunan  kinerja keuangan perusahaan  seputar Seasoned Equity Offerings diantaranya adalah agency theory. Morris (1987) menjelaskan fenomena penurunan kinerja keuangan pasca Seasoned Equity Offerings dengan menggunakan agency theory yaitu teori yang terfokus pada masalah yang muncul antara principal- agent  dalam  pemisahan  kepemilikan  dan  kontrol  terhadap  perusahaan,  manajemen  perusahaan berusaha untuk memberikan kesan positif (windows dressing) kepada pasar tentang perusahaan yang dikelolanya. Kesan positif ini diwujudkan dalam bentuk kinerja keuangan yang meningkat sebelum penawaran  saham  tambahan  dilakukan.  Namun  kesan  positif  ini  dalam  jangka  panjang  tidak  bisa dipertahankan  oleh  manajemen,  yang  tercermin  dari  penurunan  kinerja  keuangan  yang  dilaporkan oleh perusahaan tersebut (Teoh et al, 1998).
Munculnya masalah antara principal-agent mengakibatkan terjadinya asimetri informasi antara investor dengan manajemen perusahaan. Walaupun investor mempunyai informasi cukup mengenai kondisi  perusahaan  yang  melakukan  Seasoned  Equity  Offerings,  informasi  asimetri  (asimmetry information)  tetap  terjadi  selama  penawaran  tersebut  (Guo  dan  Mech,  2000).  Kondisi  inilah  yang memotivasi  manajemen  untuk  bersikap  oportunistik  untuk  melakukan  manipulasi  terhadap kinerjanya, baik  sebelum dan pada saat  penawaran (Rangan, 1998;  Teoh  et  al.,  1998). Manipulasi yang dikenal dengan istilah earning management ini dalam jangka waktu tertentu akan menunjukkan penurunan kinerja (underperformance) setelah penawaran (McLaughin, 1996; Loughran dan Ritter, 1997; Teoh et al., 1998; Rangan, 1999). Asimmetry Information atau informasi asimetri merupakan informasi privat yang hanya dimiliki oleh manajemen dan sejumlah investor saja (Jogiyanto, 1998).
Konsep ini sejalan dengan pecking order theory yang dikembangkan oleh Myers (1984) dengan didasarkan pada kenyataan bahwa manajemen lebih tahu banyak tentang nilai dan proyek masa depan perusahaan  dibandingkan  dengan  investor  dan  perusahaan  dianggap  bertindak  memaksimalkan kesejahteraan  pemegang  saham  lama.  Perusahaan  cenderung  memutuskan  untuk  mendapatkan pendanaan  dari  internal  perusahaan  dibandingkan  dengan  eksternal  sehingga  penawaran  saham tambahan  cenderung  diprioritaskan  kepada  pemegang  saham  lama.  Keputusan  untuk  menawarkan saham  tambahan  ini  kemudian  diinterpretasi  oleh  pasar  sebagai  suatu  sinyal  tertentu  yang membutuhkan respon.
Laporan  kinerja  yang  dilakukan  oleh  perusahaan  melalui  prospektus  sebelum  aksi  korporasi dilakukan  menimbulkan  bias  reaksi  terhadap  saham  yang  ditawarkan  sehingga  nilai  saham perusahaan dapat meningkat tajam namun setelah penawaran saham tambahan dilakukan perusahaan tidak  dapat  menunjukkan  kinerja  keuangan  yang  lebih  baik  dibandingkan  sebelum  penawaran sehingga nilai saham perusahaan turun tajam sebagai bentuk reaksi kekecewaan pasar. Berdasarkan uraian di atas maka penelitian ini mengajukan hipotesis sebagai berikut:
Ha  :  Terdapat  perbedaan  yang  signifikan  kinerja  keuangan  perusahaan  antara  sebelum  dengan sesudah melakukan Seasoned Equity Offerings.

## METODOLOGI PENELITIAN
Penelitian  ini  menggunakan  sampel  perusahaan-perusahaan  yang  terdaftar  di  Bursa  Efek Indonesia  yang  melakukan  Seasoned  Equity  Offerings  selama  periode  tahun  2008-2013  dan menggunakan data laporan keuangan periode 2005-2016 (3 periode  sebelum, dan 3 periode sesudah Seasoned Equity Offerings).
Sampel diambil dengan teknik purposive random sampling untuk mendapatkan sampel yang sesuai dengan kriteria sebagai berikut; (1). perusahaan melakukan Seasoned Equity Offerings paling cepat 5 tahun setelah IPO. (2). aksi Seasoned Equity Offerings yang dilakukan oleh emiten merupakan aksi Seasoned Equity Offerings yang pertama kali dilakukan oleh perusahaan. (3). selama rentang 3 tahun  sebelum  dan  3  tahun  setelah  Seasoned  Equity  Offerings,  perusahaan    tidak  melakukan  aksi korporasi  serupa.  (4).  tersedianya  Laporan  Keuangan  yang  dikeluarkan  oleh  perusahaan  selama rentang  3  periode  sebelum  Seasoned  Equity  Offerings,  dan  3  periode  sesudah  Seasoned  Equity Offerings.
Variabel  kinerja  keuangan  diproksikan  dalam  bentuk  rasio-rasio  keuangan  yang merepresentasikan  nilai  likuiditas,  pembiayaan  (solvabilitas),  kinerja,  aktivitas  dan  pertumbuhan perusahaan seperti yang terlihat dalam Tabel (1).
Tabel 1. Variabel Penelitian
1. Rasio Likuiditas WCR Working  Capital  Rasio  adalah  indikator  yang mengukur kecukupan aset lancar suatu perusahaan yang dapat menutupi kewajiban lancarnya WCR = Aset Lancar Liabilitas Lancar

## 2. Rasio Pembiayaan (Solvabilitas)
DER Debt  to  Equity  Ratio  adalah  indikasi  besarnya hutang yang digunakan perusahaan untuk permodalannya dalam menjalankan bisnis.
Mencakup short-term dan long term debt.
DER = Total Liabilitas Total Ekuitas

## 3. Rasio Kinerja
ROA
Return  on  Asset  adalah  indikator  yang  mengukur kemampuan perusahaan dalam menghasilkan laba
ROA = Laba Bersih Total Aset

## dengan semua aktiva yang dimiliki
ROE Return on Equity adalah indikator yang mengukur kemampuan perusahaan dalam menghasilkan laba bersih dengan menggunakan modal sendiri ROE = Laba Bersih Total Ekuitas Pemegang Saham

## 4. Rasio Aktivitas
ATO Asset Turn Over adalah indikator yang mengukur besarnya pemanfaatan aset oleh perusahaan untuk dijadikan pendapatan. ATO = Pendapatan Total Aset

## 5. Rasio Pertumbuhan
Growth Growth adalah indikator yang mengukur pertumbuhan  total  aset  perusahaan  dibandingkan dengan periode sebelumnya
Growth = ( Total Aset t + 0 − Total Aset t − 1 ) Total Aset t − 1
Sebelum dilakukan uji beda, data-data yang diperoleh dalam penelitian ini diuji normalitasnya terlebih  dahulu  dengan  menggunakan  formulasi  Kolmogorov-Smirnov  dan  Shapiro-Wilk.  Hasil pengujian normalitas digunakan untuk menentukan pendekatan pengujian hipotesis. Hasil pengujian menunjukkan bahwa seluruh data observasi tidak berdistribusi normal sehingga pengujian hipotesis dilakukan dengan menggunakan pendekatan non-parametrik.
Uji hipotesis untuk mengetahui perbedaan kinerja keuangan antara sebelum Seasoned Equity Offerings dengan  sesudah Seasoned  Equity  Offerings dilakukan  dengan  menggunakan  Wilcoxon Signed Rank Test. Sedangkan sebagai tambahan dalam penelitian ini dilakukan pula uji korelasi antar variabel menggunakan Spearman's-Rho untuk mengetahui hubungan antar variabel amatan.

## HASIL DAN PEMBAHASAN
Statistik deskriptif dari data-data yang digunakan oleh penelitian ini terlihat dalam Tabel (2) dan  Tabel  (3).  Tabel  (2)  memperlihatkan  kondisi  data-data  rasio  keuangan  perusahaan  sebelum Seasoned Equity Offerings (SEO).
Tabel 2. Statistik Deskriptif Data Sebelum SEO Mean Median Minimum Maximum Std. Dev WCR 3.4321 1.1900 0.08 95.37 10.9914 DER 7.8721 1.2550 -16.65 1,030.83 73.2903 ROA -0.0202 0.0200 -9.87 2.63 0.72812 ROE -180.22 7.9500 -36.975 328.62 2,628.45 ATO 0.6207 0.2800 0.00 4.72 0.77744 Growth 2.1220 0.2400 -21.71 267.15 20.0008
Sedangkan  Tabel  (2)  memperlihatkan  kondisi  data-data  rasio  keuangan  perusahaan  sesudah Seasoned Equity Offerings (SEO). Dalam Tabel (2) dan (3) diketahui bahwa mean WCR, ROA, dan ROE  sesudah Seasoned  Equity  Offerings lebih  tinggi  dibandingkan  sebelum Seasoned  Equity Offerings . Sedangkan mean Growth , DER dan Asset Turnover sesudah Seasoned Equity Offerings lebih    rendah  dibandingkan  sebelum Seasoned  Equity  Offerings .  Rentang  data  minimum  dan maximum  pada  kedua  tabel  menunjukkan  variasi  nilai  rasio  yang  cukup  tersebar  mewakili  setiap
kondisi antar periode sebelum dan sesudah aksi Seasoned Equity Offerings .
Tabel 3.

## Statistik Deskriptif Data Sesudah SEO
Mean Median Minimum Maximum Std. Dev WCR 5.3348 1.4100 0.12 247.12 18.7780 DER 2.3072 0.9350 -2.52 64.05 5.3541 ROA 0.0199 0.0300 -1.56 0.28 0.14652 ROE 2.8176 6.6000 -398.16 90.84 43.7637 ATO 0.5144 0.2500 0.00 3.47 0.65769 Growth 0.0733 0.7000 -76.08 57.17 8.46530
Pengujian  data  kinerja  keuangan  dilakukan  menggunakan  Wilcoxon  Signed  Rank  Test  dan memberikan hasil seperti yang terlihat dalam Tabel (4) dan Tabel (5) berikut ini :
Tabel 4. Ranks WCR DER ROA ROE ATO Growth Negative Ranks 73 a 123 a 70 a 97 a 153 a 118 a Positive Ranks 127 b 74 b 97 b 101 b 32 b 80 b Ties 1 c 1 c 34 c 0 c 16 c 0 c Total 201 198 201 198 201 198
a. Sesudah < Sebelum
b. Sesudah > Sebelum c. Sesudah = Sebelum Tabel 5. Signifikansi dan Interpretasi Hasil Variabel N Z Sig Interpretasi WCR 201 -4.039 0.000 Ha Diterima DER 198 -2.465 0.014 Ha Diterima ROA 201 -1.329 0.184 Ha Ditolak ROE 198 -0.300 0.764 Ha Ditolak ATO 201 -9.505 0.000 Ha Diterima Growth 198 -2.214 0.027 Ha Diterima
Berdasarkan Tabel (5) diketahui bahwa terdapat perbedaan nilai sebelum dan sesudah Seasoned Equity  Offerings  pada    rasio  WCR  DER,  Asset  Turnover  dan  Growth  sehingga  dapat  dinyatakan bahwa Ha diterima. Sedangkan rasio ROA, dan ROE tidak memiliki perbedaan yang signifikan antara sebelum dengan sesudah Seasoned Equity Offerings sehingga Ha ditolak.
Apabila dikaji lebih lanjut, mean rasio WCR menunjukkan peningkatan nilai setelah Seasoned Equity  Offerings,  peningkatan  rasio  WCR  setelah  Seasoned  Equity  Offerings  mengindikasikan likuiditas  yang  membaik  artinya  dengan  diperolehnya  tambahan  modal  maka  kecukupan  aset (likuiditas) perusahaan untuk menutupi kewajiban lancarnya mengalami peningkatan. Bukti empiris ini merupakan hal yang wajar terjadi mengingat perusahaan mendapatkan suntikan dana segar yang
mampu memperbaiki tingkat likuiditas perusahaan setelah penawaran saham tambahan.
Di sisi lain, rasio DER setelah Seasoned Equity Offerings mengalami penurunan nilai namun hal ini mengindikasikan kemampuan yang baik karena setelah memperoleh modal tambahan maka perusahaan  memiliki  kemampuan  untuk  melunasi  hutang  yang  digunakan  untuk  permodalan perusahaan.  Penambahan  saham  mengakibatkan  struktur  pembiayaan  perusahaan  berubah  melalui pengurangan dana yang bersumber dari hutang menjadi berbentuk modal saham.
Penurunan rasio DER tidak diikuti oleh peningkatan rasio ROA dan ROE. Rasio ROA, ROE sebelum  dan  sesudah  Seasoned  Equity  Offerings  tidak  berbeda  secara  signifikan.  Walaupuan demikian rasio ROA dan ROE sesudah Seasoned Equity Offerings terlihat memiliki kecenderungan (trend) meningkat. Peningkatan rasio ROA memberikan bukti membaiknya kemampuan perusahaan dalam menghasilkan laba dengan semua aktiva yang dimiliki. Namun terdapat temuan yang menarik dari  penelitian  ini  yaitu  angka  rasio  ROA  sesudah  Seasoned  Equity  Offerings  lebih  rendah dibandingkan  dengan  angka  rasio  ROE  sesudah  Seasoned  Equity  Offerings.  Padahal  sebelum Seasoned  Equity  Offerings  angka  rasio  ROA  lebih  tinggi  dibandingkan  rasio  ROE.  Hal  ini menunjukkan bahwa modal tambahan yang diperoleh melalui Seasoned Equity Offerings digunakan oleh perusahaan untuk melunasi hutang yang jatuh tempo untuk kemudian mengajukan hutang lagi yang  jumlah  lebih  besar  dibandingkan  sebelumnya.  Fakta  ini  memperkuat  konsep  windows  of opportunity dan agency theory yang digunakan dalam penelitian ini.
Dari indikator lain diketahui bahwa kemampuan perusahaan dalam memanfaatkan aset untuk memperoleh  pendapatan  mengalami  penurunan.  Hal  ini  terlihat  pada  angka  rasio  Asset  Turnover perusahaan  setelah  Seasoned  Equity  Offerings  yang  menurun.  Bukti  empiris  ini  mendukung  hasil penelitian  Jatmiko  (2017)  yang  juga  membuktikan  bahwa  rasio  Asset  Turnover  perusahaan mengalami  penurunan  setelah  penawaran  saham  tambahan  dilakukan.  Penurunan  kinerja  lainnya terdeteksi  pula  pada  rasio  Growth  perusahaan,  artinya  tingkat  pertumbuhan  perusahaan  sesudah Seasoned Equity Offerings mengalami penurunan dibandingkan sebelum Seasoned Equity Offerings.
Sehingga  dapat  disimpulkan  bahwa  tambahan  modal  yang  diperoleh  perusahaan  setelah Seasoned  Equity  Offerings  mampu  meningkatkan  likuiditas,  solvabilitas  dan  kinerja  perusahaan, namun menurunkan tingkat aktivitas dan tingkat pertumbuhan perusahaan. Selain itu, penambahan modal yang diperoleh perusahaan lebih banyak digunakan untuk melunasi hutang yang jatuh tempo dibandingkan  untuk  menambah  modal  operasional  perusahaan  dan  kondisi  ini  bertolak  belakang dengan harapan investor. Fakta itu terjadi sebagai dampak dari conflict of interest antara perusahaan dengan  investor  dan  adanya  keingingan  manajemen  untuk  mengambil  keuntungan  saat  investor menilai overvalued terhadap kinerja perusahaan.  Hasil ini semakin memperkuat agency theory dan konsep windows of opportunity yang dijadikan sebagai dasar teori dalam penelitian ini dan penelitian- penelitian terdahulu.
Pengujian  tambahan  dilakukan  untuk  mengetahui  korelasi  antar  rasio  dengan  menggunakan metode Spearman-Rho dan menghasilkan kesimpulan seperti yang terlihat dalam Tabel (6) berikut ini.
Tabel 6. Korelasi Bivariate WCR DER ROA ROE ATO DER -.034 ROA .228** .080 ROE .021 .222** .059 ATO .005 -.082 .010 .079 Growth .008 .105* -.017 .263** .016
**, * menunjukkan koefisien signifikansi pada level 0.05 dan 0.1
Dalam  Tabel  (6)  dapat  diketahui  bahwa  rasio  DER  berkorelasi  negatif  dengan  rasio  WCR artinya peningkatan rasio WCR berhubungan dengan penurunan rasio DER namun korelasi tersebut tidak  cukup  kuat.  Sedangkan  rasio  ROA  berkorelasi  positif  signifikan  dengan  rasio  WCR  artinya peningkatan rasio WCR berhubungan positif dengan rasio ROA. Di sisi lain, ROE berkorelasi positif dengan  DER,  artinya  peningkatan  rasio  ROE  berhubungan  dengan  peningkatan  rasio  DER. Sedangkan Rasio  Growth  berkorelasi  positif dengan DER dan ROE. Sehingga dapat  disimpulkan bahwa peningkatan pada rasio Growth berhubungan positif dengan peningkatan pada rasio DER dan ROE.

## KESIMPULAN
Hasil  penelitian  ini  membuktikan  bahwa  terdapat  perbedaan  kinerja  keuangan  perusahaan antara  sebelum  Seasoned  Equity  Offerings  dengan  sesudah  Seasoned  Equity  Offerings  yang diindikasikan  melalui  peningkatan  rasio  WCR,  dan  penurunan  rasio  DER,  Asset  Turnover  dan Growth.  Peningkatan  rasio  WCR,  dan  penurunan  rasio  DER  merupakan  bentuk  kinerja  keuangan yang baik dari perusahaan tetapi penurunan rasio Asset Turnover dan Growth menunjukkan kinerja keuangan  yang  kurang  baik  dari  perusahaan.  Sedangkan  rasio  ROA  dan  ROE  tidak  menunjukkan perbedaan yang signifikan.
Implikasi  teoritis  dari  hasil  penelitian  ini  adalah  berupa  penguatan  agency  theory    dalam menjelaskan fenomena penurunan kinerja perusahaan pasca aksi korporasi khususnya dalam bentuk penawaran saham tambahan yang dilakukan oleh perusahaan. Terjadinya  conflict of interest antara principal dan agent  mendorong manajemen untuk  melakukan sejumlah praktik manipulasi laporan keuangan khususnya yang menunjukkan kinerja dan tingkat pertumbuhan perusahaan dengan tujuan memunculkan  kesan  positif  investor  terhadap  kinerja  perusahaan  sebelum  melakukan  penawaran saham  tambahan.  Sedangkan  implikasi  secara  praktis,  hasil  penelitian  ini  dapat  menjadi  bahan pertimbangan  investor  dalam  mengambil  keputusan  investasi  ke  sebuah  perusahaan  khususnya melalui Seasoned Equity Offerings.
Keterbatasan dari penelitian ini adalah pengujian yang dilakukan hanya melibatkan 67 sampel dan hanya pada perusahaan-perusahaan di Indonesia saja sehingga generalisasi hasil masih kurang luas. Oleh karena itu, untuk penelitian selanjutnya dapat melibatkan sampel yang lebih banyak dan melibatkan perusahaan-perusahaan di negara lain agar generalisasi hasil menjadi lebih luas dan dapat semakin  memperkuat  hasil  yang  diperoleh.  Kemudian  pengujian  dalam  penelitian  ini  hanya membandingkan kinerja perusahaan antar periode sehingga tidak dapat diketahui  pengaruh kelompok industri  terhadap  kinerja  tersebut,  oleh  karena  itu,  untuk  penelitian  selanjutnya  diharapkan  dapat membandingkan kinerja perusahaan dengan kinerja perusahaan lain dalam kelompok industri yang sama.

## REFERENSI
Dechow, Patricia M., Amy P. Hutton dan Richard G. Sloan. 2010. The Relation between Analysis Forecast of Long Term Earning Growth and Stock Price Performance Following Equity Offerings. Contemporary Accounting Research. Volume 17(1). 27 April 2010: 193-225.
Dewi, Ade Kusuma. Wiksuana,  I Gusti Bagus dan Rahyuda, Henny. 2016. Studi Seasoned Equity Offerings pada Perusahaan-perusahaan di Bursa Efek Indonesia. E-Jurnal Ekonomi dan Bisnis Universitas Udayana. Volume 5. Nomor 11: 3561-3588.
Guo,  Lin,  dan  Timoty  S.  Mech.  2000.  Conditional  Event  Study,  Anticipation  and  Asymmetric Information:  The  Case  of  Seasoned  Equity  Issues  and  Pre-issue  Information  Releases, Journal of Empirical Finance, Volume 7.(2). Agustus 2000: 113-141.
Healy, Paul, and James Wahlen. 1999. A Review of The Earnings Management Literature and It's Implication for Standard Setting. Accounting Horizons, 13(4). December 1999 : 365-383.
Horne,  James  C.  Van.,  dan  John  M.  Wachowicz,  Jr.  2012.  Prinsip-prinsip  Manajemen  Keuangan. Edisi 13. Jakarta: Salemba Empat.
Jatmiko,  Bambang.  2017.  The  Analysis  of  Financial  Performance  Before  and  After  Right  Issue Repository UMY. Diakses pada: http://repository.umy.ac.id/handle/123456789/1334
Jannah, Ika Miftahul dan Bambang Suryono. 2016. Analisis Kinerja Keuangan Perusahaan Sebelum dan  Sesudah  Seasoned  Equity  Offerings.  Jurnal  Ilmu  dan  Riset  Akuntansi.  Volume  5. Nomor 9. September 2016 : 1-19.
Jegadeesh, N. 2000. Long-term Performance of Seasoned Equity Offerings: Benchmark Errors and Biases in Expectations. Financial Management, Volume 29: 5-30.
Jogiyanto. 1998. Teori Portofolio and Analisis Investasi. Yogyakarta: Penerbit BPFE.
Lee, I. 1997. Do Firms Knowingly Sell Overvalued Equity?. Journal of Finance. Volume 55: 1439- 1466.
Levis, M. 1993. The Long-run Performance of Initial Public Offerings: The UK Experience 1980-88. Financial Management. Volume 22: 28-41.
Lin, Hsiou-Wei  dan McNichols,  Maureen  F. 1998. Underwriting Relationship,  Analysis’s Earning Forecast  and  Investment  Recommendations,  Journal  of  Accounting  and  Economics, Volume 25: 101-127.
Loughran, T. dan J.R. Ritter. 1997. The Operating Performance of Firms Conducting Seasoned Equity Offerings, The Journal of Finance. Volume 52(5) Desember 1997: 1823-1850.
Loughran, T., dan J. R. Ritter 2000. Uniformly Least Powerful Tests of Market Efficiency, Journal of Financial Economics. Volume (55): 361-389.
Marsh, Paul. 1979. Equity Rights Issues and The Efficiency of The UK Stock Market. The Journal of Finance. Volume (34) 4: 839-860.
McLaughlin, R., Assem Safieddine. and Gopala K. Vasudevan. 1996. The Operating Performance of Seasoned  Equity  Issuers:  Free  Cash  Flow  and  Post  Issue  Performance.  Financial Management, (25) 4: 41-53.
Morris, Richard D. 1987. Signalling Agency Theory and Accounting Policy Choice, Accounting and Business Research, Volume (18) 69: 47-56.
Myers,  S.  dan  N.  Maljuf.  1984.  Corporate  Financing  and  Investment  Decisions  when  Firms  Have Information That Investors Do Not Have. Journal of Financial Economics, Volume (13): 187-222.
Rangan,  Srinivasan.  1998.  Earnings  Management  and  The  Performance  of  Seasoned  Equity Offerings. Journal of Financial Economics. Volume (50) 1:101-122.
Salim, Jihan. 2015. Pengaruh Leverage (DAR, DER, dan TIER) Terhadap ROE Perusahaan Properti dan  Real  Estate  yang  Terdaftar  di  Bursa  Efek  Indonesia  Tahun  2010-2014.  Perbanas Review. Volume (1) 1:19-34.
Spiess, D.K. dan J. Affeck-Graves. 1995. Underperformance in Long-Run Stock Returns Following Seasoned Equity Offerings. Journal of Financial Economics. Volume (38): 243-267.
Sunarjanto, Agus N. 2007. Analisis Kinerja Keuangan Perusahaan Sebelum dan Sesudah Seasoned Equity Offerings di Bursa Efek Jakarta. Jurnal Organisasi dan Manajemen. Volume (3) 1: 45-88.
Susanto,  Barkah.,  dan  Handrisaktiyani  Vian.,  2005.  Analisis  Seasoned  Equity  Offerings  (SEO) Terhadap  Penurunan  Kinerja  Pasca  Penawaran.  Jurnal  Analisis  Bisnis  &  Ekonomi. Volume (3) 2:135-149.
Teoh,  Siew  Hong.  Ivo  Welch  and  T.J.  Wong.  1998.  Earnings  management  and  The Underperformance  of  Seasoned  Equity  Offerings.  Journal  of  Financial  Economics, Volume (50): 63-99.
Teoh, Siew Hong., T.J. Wong and Rao Gita. 1998. Are Accruals During an Initial Public Offering Opportunistic?. Review of Accounting Studies. Volume (3) 1-2: 175-208.