## ANALYSIS OF ISLAMIC STOCK PRICE INDEXS IN INDONESIA
Desi Novera Danur Universitas Airlangga Surabaya Email: desi.novera.danur-2018@pasca.unair.ac.id
Hasanatul Ahwal Universitas Airlanga Surabaya Email: hasanatul.ahwal-2018@pasca.unair.ac.id

## Abstrak
Penelitian  ini  bertujuan  untuk  mengetahui  apakah  terdapat  pengaruh  indikator  makro  ekonomi terhadap index harga saham syariah Indonesia (ISSI) sebagai variabel dependen. Indikator makro ekonomi  yang  diuji  dalam  penelitian  ini  adalah  Inflasi,  Nilai  Tukar,  Interest  Rate  (interbank rate),  Harga  Emas  dan  Harga  Minyak  Dunia  yang  menjadi  variabel  independen.  Penelitian  ini menggunakan  data  time  series  bulanan  dari  periode  2015  –  2019,  Jenis  penelitian  ini  adalah penelitian Kuantitatif  regresi  linier berganda dengan alat analisis  yang digunakan ARDL  untuk mengukur  parameter  penelitian.  Temuan  dari  hasil  penelitian  menunjukkan  bahwa  variabel inflasi  dan  harga  emas  memiliki  pengaruh  yang  sinifikan  terhadap  ISSI  baik  dalam  jangka pendek maupun jangka panjang, sedangkan pada ketiga variabel lainnya yaitu nilai tukar, interest rate dan harga minyak dunia memiliki pengaruh yang tidak signifikan meski pada variabel harga minyak  dunia  memiliki  hubungan  yang  positif,  ditandai  dengan  adanya  nilai  koefisiensi  yang positif.
Kata Kunci: Index Saham Syariah, Variabel Makroekonomi.

## Abstract
This  study  aims  to  determine  whether  there  is  an  effect  of  macroeconomic  indicators  on  the Indonesian  Islamic  stock  price  index  (ISSI)  as  an  dependent  variable.  The  macroeconomic indicators tested in this study are inflation, exchange rates, interest rates (interbank rates), gold prices and world oil prices which are independent variables. This study uses monthly time series data from the 2015-2019 period. This type of research is a  multiple linear regression Quantity research  with  the  analytical  tool  used  by  ARDL  to  measure  the  research  parameters.  The findings of the research show that the inflation and gold price variables have a significant effect on  ISSI  both  in  the  short  and  long  term,  while  the  other  three  variables,  namely  the  exchange rate,  interest  rate  and  world  oil  price  have  an  insignificant  effect  even  though  the  oil  price variable the world has a positive relationship, marked by a positive coefficient value.
Keyword : Syariah Stock Index, Macroeconomic Variables.

## PENDAHULUAN
Keberadaan  saham  syariah  mulai  populer  setelah  terjadinya  kerisis  keuangan  secara global  beberapa  tahun  lalu,  kepopuleran  tersebut    didukung  oleh  beberapa  fakta  bahwa  saham syariah lebih stabil dibandingkan dengan saham konvensional dalam menghadapi krisis. 1 Selain itu  ia  juga  lebih  efisien  dalam  efisiensi  informasi  sehingga  akan  mengurangi  timbulnya fluktuatifitas  yang  disebabkan  oleh  adanya  asymetric  information  diantara  para  pelaku  saham. 2 Saham  syariah  sendiri  merupakan  index  yang  terdiri  dari  berbagai  efek  dalam  kurung  syariah berdasarkan  ketentuan  yang  sudah  ditetapkan  oleh  otoritas  keuangan  dalam  mendifinisikan saham dan efek syariah yang sesuai dengan prinsip-prinsip Islam. 3 Namun umumnya pada saham dan efek syariah rasio hutang pada emiten tidak boleh melebihi 30%.
Selain itu saham juga terdiri dari efek yang memiliki transaksi yang halal dan bersih dari unsur  manipulasi  dan  kecurangan,  keadaan  ini  secara  tidak  langsung  juga  membuat  saham syariah benar-benar sebagai saham yang dipilih. Sayangnya beberapa dari pemilik saham masih belum  tertarik  untuk  menanamkan  sahamnya  pada  saham  yang  berbasis  syariah.  Di  Indonesia, Saham berbasis Syariah dimulai dengan didirikannya Jakarta Islamic Index (JII) pada bulan Juli tahun 2000. Pada bulan Mei tahun 2011, Pasar Modal Syariah di Indonesia semakin berkembang dengan  lahirnya  Indeks  Saham  Syariah  Indonesia  (ISSI).  Berbeda  dengan  JII  yang  anggotanya hanya  30  saham  syariah  terlikuid,  ISSI  merupakan  indeks  saham  syariah  yang  beranggotakan seluruh saham syariah  yang dahulunya terdaftar di  IHSG bergabung dengan saham non-syariah lainnya dan tergabung pada Daftar Efek Syariah (DES).
Pendirian ISSI didukung dengan adanya Fatwa DSN-MUI yang berkaitan dengan industri Pasar Modal Syariah yaitu Fatwa No.05 tahun 2000 tentang Jual Beli Saham serta diperkuat lagi pada  tahun  2003  dengan  dikeluarkannya  Fatwa  No.40  tahun  2003  tentang  Pasar  Modal  dan Pedoman Umum  Penerapan Prinsip  Syariah di  Bidang Pasar Modal. Walaupun masih terbilang baru,  karena  baru  didirikan  pada  Mei  2011  tetapi  perkembangan  Indeks  Saham  Syariah Indonesia  (ISSI)  tiap  periode  cukup  signifikan.  Berikut  pergerakan  Indeks  Saham  Syariah Indonesia (ISSI) selama periode januari 2016 hingga November 2017 yaitu: (www.idx.co.id)

## Harga Saham Syariah Indonesia (ISSI)
300 200 100 0 Ap r -15 Jul - 15 Oc t -15 Ap r -16 Jul - 16 Oc t -16 Ap r -17 Jul - 17 Oc t- 17 A p r - 1 8 J u l - 1 8 O c t - 1 8 Ap r -19 Jul - 19 Oc t-
19
1 R, Ben, A & Arfaoui, M. 2019. “ Do Islamic Stock Indexes Outperform Conventional Stock Ondexes? A State Space Modeling Approch. European Journal of Management and Business Economics, Vol. 28(3), H. 301-322. http://doi.org/10.1108/EJMBE/08-2018-0088
2 N, Trabelsi, 2016. “Are Islamic Stock Indexes Exposed to Systemic Risk?Multivariate GARCH Estimaton of CoVaR. Research in Internasional Business and Finance, Vol. 42, H.727-744. http://doi.org/10.1016/j.ribaf.
3 M, Mbengue, 2017. “ Creation of an Islamic Stock Index in West Africa. Research Business and Finance, Vol. 41, H.105-108. http://doi.org/10/1016/j.ribaf.
Ja n -15 Ja n - 16 Ja n - 17 Ja n - 18 Ja n -19 ISSI
Gambar 1. Data Perkembangan Harga Saham Syariah di Indonesia
Berdasarkan  data  di  atas  saham  syariah  memiliki  perkembangan  yang  cukup  signifikan, meski  perkembangannya  sedikit  berfluktuasi  dari  waktu-waktu. 4 Namun  di  lain  sisi  sebagai pasar  yang  menerima  risiko  spillover  yang  cukup  besar  baik  jangka  pendek  maupun  panjang dalam suatu perekonomian. Oleh karena itu peneliti tertarik untuk mengetahui secara lebih jauh besaran  pengaruh  beberapa  variabel  makro  terhadap  saham  syariah  di  Indonesia,  selain  dapat mengetahui besaran pengaruh yang ada penelitian ini diharapkan dapat menjadi sumber infomasi bagi  para  pelaku  saham  di  pasar  saham  syariah  dan  menjadi  salah  satu  pertimbangan  dalam membuat keputusan investasi. Umumnya beradasarkan literatur sebelumnya penggunaan metode dan varibel yang berbeda akan menghasilkan pengaruh yang berbeda pula terhadap index harga saham syariah. 5 Adapun kebaruan dari penelitian ini ialah penggunaan adanya beberapa variabel tambahan  untuk  mengukur  harga  saham  syariah  dari  penelitian-penelitian  sebelumnya. Berdasarkan latar belakang di atas maka dapat dibuat hipotesis sebagai berikut:

## Hipotesis
H1: Terdapat pengaruh inflasi terhadap harga saham syariah di Indonesia
H2: Terdapat pengaruh nilai tukar terhadap harga saham syariah di Indonesia
H3: Terdapat pengaruh interest rate terhadap harga saham syariah di Indonesia
H4: Terdapat pengaruh harga emas terhadap harga saham syariah di Indonesia
H5: Terdapat pengaruh harga minyak dunia terhadap harga saham syariah di Indonesia.
Inflasi  adalah  kenaikan  harga  barang-barang  yang  bersifat  umum  dan  terus-menerus. Inflasi  adalah  keadaan  di  mana  terjadi  kelebihan  permintaan  terhadap  barang  barang  dalam perekonomian  secara  keseluruhan.  Inflasi  adalah  suatu  keadaan  dari  nilai  uang  turun  terus- menerus  dan  harga  naik  terus  (Manurung,  2008.  Dalam  peneletian  sebelumnya  menggunakan teknik kointegrasi, dan menemukan hubungan jangka panjang yang signifikan dan negatif antara inflasi dan pertumbuhan ekonomi untuk ekonomi Meksiko. Selain itu, ditemukan bahwa inflasi adalah  eksogen  yang  lemah.  Pada  periode  1970-2007,  PDB  riil  adalah  elastis  terhadap  inflasi,
4 J.  Bouoiyour  &  Refk  Selmi,  Wohar,  M.E.  2017.  “ Are  Islamic  Stock  Markets  Efficient?  A  Multifractal Detrended Fluctuation Analysis .’’ Finance Research Lettres, Vol. 26, H. 100-105. https://doi.org/10.1016/j.frl.
5 E, Al-Hajj & Al-Mulali, U,. Solarin, S.A. 2018 “ Oil Price Shocks and Stock Returns Nexus for Malaysia: Fresh Evidence from Nonlinear ARDL Test .’’Energy Reports Vol, 4. H, 624-637. https://doi/10.1016/j.egyr.
dan karena itu, dengan mempertimbangkan koefisien yang diperkirakan, peningkatan satu persen inflasi menghasilkan penurunan 1,5 persen pada GDP riil. penelitian menunjukkan bahwa tingkat inflasi yang tinggi menghasilkan efek negatif pada pertumbuhan ekonomi . 6
Peningkatan  terus-menerus  dalam  jumlah  uang  beredar  menyebabkan  inflasi  dalam jangka  panjang,  tetapi  peningkatan  terus-menerus  dalam  pertumbuhan  uang  beredar  tidak menyebabkan  inflasi  dalam  waktu  singkat,  ini  dianalisis  berdasarkan  teori  kuantitas moneter.Selain  itu,  korelasi  China  dan  Vietnam  terhadap  pertumbuhan  dan  inflasi  jumlah  uang beredar  adalah  99,1  persen.  Korelasi  ini  sangat  dekat.  Hasil  penelitian  menunjukkan  bahwa jumlah  uang  beredar  dan  inflasi  terkait  erat,  dan  jumlah  uang  beredar  secara  langsung mempengaruhi  pertumbuhan  ekonomi.  Oleh  karena  itu,  pemerintah  harus  memiliki  kebijakan moneter  yang  relevan  untuk  menumbuhkan  ekonomi  dan  proposal  untuk  membuat  kebijakan moneter, mengendalikan tingkat inflasi dan merangsang pertumbuhan ekonomi. 7
Nilai  Tukar  atau  Kurs  merupakan  variabel  makro  ekonomi  yang  turut  mempengaruhi volatilitas  harga  pada  saham. 8 Sebagai  salah  satu  variabel  ekonomi  makro  nilai  kurs  memiliki pengaruh  terhadap  perekonomian  khususnya  di  industri  pasar  saham  seperti  adanya  hubungan silang  yang  kuat  antara  nilai  tukar  dan  pasar  saham  di  Shanghai. 9 Sedangkan  beradasarkan temuan  yang  diperoleh  oleh    Roubaud  &  Arouri,  bahwa  hubungan  antara  harga  minyak,  nilai tukar terhadap saham  menjadi  lebih kuat  pada masa volatil, hal  tersebut  disebabkan oleh peran minyak  yang  berperan  aktif  dalam  memberikan  goncangan  terhadapa  nilai  tukar  dan  harga saham. 10 Sebaliknya terdapat hubungan timbal balik antara nilai tukar dan index saham, hal ini dapat  diketahui  beradasarkan  temuan  Areli  Bermudez  Delgado,  bahwa  ada  apresiasi  pada  nilai tukar saat terjadi kenaikan pada harga saham. 11
Dalam  penelitian  Dong  di  tahun  2019  sebagai  variabel  parameter  pada  kebijakan moneter,  tingkat  suku  bunga  menjadi  suatu  hal  yang  sangat  krusial  termasuk  dalam mempengaruhi index saham. 12 Adanya perubahan pada besaran suku bunga yang ditentukan oleh pemerintah  memiliki  pengaruh  yang  cukup  signifikan  baik  pada  saham  di  dalam  maupun  luar negeri. 13 Sedangkan  dalam  temuan  lainya  mengemukakan  bahwa  ada  perbedaan  besaran  pada interest rate antara negara maju dan berkembang sehingga hal tersebut juga menyebabkan adanya
6 Risso,  Adrian  &  Edgar  J  Sanchez  Carrera,  2009,  ‘’ Inflation  and  Mexican  Economic  Growth:  long-run relation  and  threshold  Effects’’. Jurnal of Economic Policy. Vol, 1. No, 3. H. 246-263. https://doi.org/10.17576380911041728
7 Doan,  Dihn  van,  2019.  ‘’ Money Suply and Inflation Impact on Economic Growth’’. Jurnal  of  Economy Policy. Vol, 12. No, 1. H. 121-136. https://doi.org.10.1108/JEFP-10-2018-0152
8 Sahu, B. & Kumar, K. K. 2017. ” Dynamic Linkages Between Macroeconomic Factors and Islamic Stock Indices in a Non-Islamic Country  India”. The Journal of Developing Areas, 51(1), 193– 205.https://doi.org/10.1353/jda.
9 Li, W., Y, Ren., Y, Zhou., X, Lu, 2018 “ Dynamic Relationship Between RMB Exchange Rate index and Stock  Market  :  A  New  Perspective  Based  on  MF-DCCA.  Physica  A  :  Statictical  Mechanics  and  Its  Applications ” 508, 726-739. Https://doi.org/10.1016/j.physa.2018.05.097
10 Roubaud, D., & Arouri, M, 2018 .” Oil prices, exchange rates and stock markets under uncertainty and regime-switching’’ . Finance Research Letters, 27, 28–33. https://doi.org/10.1016/j.frl.
11 Areli  Bermudez  Delgado,  N.,Bermudez  Delgado,  E.,&    Saucedo,  E,  2018. “The  Relationship Between Oil  Prices,  The  Stock  Market  and  The  Exchange  Rate:  Evidence  From  Mexico’’ .  North  America  Journal  of Economic and Finance, Vol.45, 226-275 Https://doi.org/10.1016/j.najef.
12 Dong,  W.,  Lien,  D.,  Lv,  X.,&  Tan.,  C,  2019. “The  Cross-  Border  Impacts  of  China’s  of  Ficial  Rate Shocks  on  Stock  Returns  of  Chinese  Concept  Shares  Listed  on  U.S  Market  Internaional  Review  of  Economic  & Finance” Https://doi/10.1016/.j.iref.
13 Gong,  P.,  &  Dai,  J, 2017. ’’Monetary Policy, Exchange Rate Fluctuation, and Herding Behavior in the Stock Market’’. Journal of Business Research, 76, 34–43. https://doi.org/10.1016/j.jbusres.
pengaruh  terhadap  pengembalian  saham. 14 Kemudian  terdapat  hubungan  timbal  balik  antara keduanya  terutama  terkait  dengan  besaran  suku  bunga  dalam  jangka  panjang  terhadap pengembalian  saham. 15 Hal  ini  juga  sesuai  dengan  temuan  lainya  yang  menunujukkan  bahwa suku bunga berpengaruh positif terhadap Indeks Saham Syariah Indonesia (ISSI ). 16
Harga  emas  merupakan  salah  satu  faktor  penting  dalam  mengukur  kesehatan perekonomian. 17 Hal  serupa  juga  ditemukan  dalam  penelitian  lainya  di  tahun  2018,  bahwa besaran  pengaruh  atau  hubungan  antara  harga  emas  dan  index  saham  sangat  dinamis  dan memiliki  perubahan  setiap  periodenya. 18 Selain  itu  menurut  Urooj  aijaz,    harga  emas  menjadi faktor  yang  memiliki  pengaruh  secara  langsung  terhadap  index  saham,  dimana  terdapat hubungan  bilateral  terbalik  antara  harga  emas  dan  index  saham  sehingga  ia  dapat  memberikan pengaruh  yang  positif. 19 Dan    juga  bisa  berpenaruh    negatif  melalui  peran  emas  sebagai alternatif investasi apabila kondisi pada pasar saham mengalami fluktuasi. 20
Harga  minyak  merupakan  salah  satu  faktor  yang  menjadi  parameter  kondisi perekonomian secara global, karena selain menjadi tolak ukur dalam harga komoditas pada suatu negara ia juga akan mempengaruhi besaran pendapatan negara terutama pada negara pengekspor minyak,  dimana  secara  langsung  fluktuatifitas  harga  minyak  akan  mempengaruhi  kondisi perekonomian secara global karena berpengaruh langsung terhadap beberap industri primer yang ada  pada  suatu  negara. 21 Seperti  kasus  lesunya  pereknomian  yang  salah  satunya  di  pengaruhi oleh  lesunya  harga  minyak  pada  tahun  2011-2015.  Hal  ini  juga  sejalan  dengan  beberapa penelitian sebelumnya dimana harga minyak dunia berpengaruh positive terhadap pasar saham. 22 Senada  dengan  hubungan  antara  harga  minyak  dan  harga  saham  di  pasar  saham  yang  sedang berkembang  di  India  dan  Cina  dari  Januari  1988  hingga  Desember  2008. 23 Di  pasar  negara
14 Assefa,  T.  A.,  Esqueda,  O.  A.,  &  Mollick,  A.  V,  2017 .’’  Stock  returns  and  interest  rates  around  the World: A panel data approach’’. Journal of Economic and Business 89, 20–35. https://doi.org/10.1016/j.jeconbus. 15 Jammazi,  R.,  Ferrer,  R.,  Jareño,  F.,  &  Hammoudeh,  S.  M,  2017. ‘’Main  driving  factors  of  the  interest rate-stock  market  Granger  causality’’. International  Review  of  Financial  Analysis,  52,  260–280. https://doi.org/10.1016/j.irfa.2017.07.008
16 Rachmawati,  M.,  &  Laila,  N,  2015.  ‘ ’Faktor  Makroekonomi  yang  Mempengaruhi  Pergerakan  Harga Saham pada Indeks Saham Syariah Indonesia (ISSI) di Bursa Efek Indonesia (BEI)’’. Jurnal Ekonomi Syariah Teori Dan Terapan, 2(11), 928–942.
17 Alkhazali,  O.  M.,  &  Zoubi,  T.  A,  2020.    ‘ ’Gold and portfolio diversification: A stochastic dominance analysis  of  the  Dow  Jones  Islamic  indices ’’.  Pacific  Basin  Finance  Journal,  60(June  2019),  101264. https://doi.org/10.1016/j.pacfin.
18 Al-Ameer, M., Hammad, W., Ismail, A., & Hamdan, A. 2018 . ‘’The Relationship of Gold Price With the Stock Market: The Case of Frankfurt Stock Exchange’’ . International Journal of Energy Economics and Policy, 8(5), 357–371.
19 Urooj aijaz, M. F. and saad M. 2016. ‘ ’Impact of Oil and Gold Prices on Stock Market Index’ ’.
20 Singhal, S., Choudhary, S., & Biswal, P. C. 2019. ‘ ’Return and Volatility Linkages Among International Crude  Oil  Price,  Gold  Price,  Exchange  Rate  and  Stock  Markets:  Evidence  from  Mexico’’ .  Resources  Policy, 60(September 2018), 255–261. https://doi.org/10.1016/j.resourpol.2019.01.004
21 Mensi,  W.,  Hammoudeh,  S.,  Tiwari,  A.  K.,  &  Al-Yahyaee,  K.  H.  2019.  ‘ ’Impact  of  Islamic  Banking Development  and  Major  Macroeconomic  Variables  on  Economic  Growth  for  Islamic  Countries:  Evidence  from Panel Smooth Transition Models’’ . Economic Systems. https://doi.org/10.1016/j.ecosys.2019.100739 22 Narayan, P.K., & Narayan, S, 2010. ‘ ’Modelling the Impact of Oil Prices on Vietnam’s Prices’’ . Applied Energy, 87(1), 356-361. Https://doi.org/10.1016/j.apenergy.2009.05.037
23 Basher,  S.  A.,  Haug,  A.  A.,  &  Sadorsky,  P,  2012  .  ‘ ’Oil Prices,  Exchange  Rates  and Emerging  Stock Markets’’. Energy Economics, 34(1), 227–240. https://doi.org/10.1016/j.eneco.2011.10.005
berkembang  menunjukan    pergerakan  positif  harga  minyak  memiliki  dampak  negatif  yang signifikan terhadap harga saham. 24
Penelitian  ini  merupakan  penelitian  kuantitatif  dengan  menggunakan  analisis  ARDL sebagai  alat  estimasi.  Data  yang  digunakan  ialah  data  sekunder  berjenis  time  series  bulanan periode 2015-2019 yang diperoleh berdasarkan situs resmi keuangan dan moneter seperti BI dan BPS.  Penelitian  ini  menggunakan  variabel  dependen  ISSI  sebagai  index  saham  shariah  di Indonesia,  selanjutnya  penulis  juga  menggunakan  beberapa  variabel  dalam  ekonnomi  dan dijadikan  sebagai  variabel  independen  diantarnya:  inflasi,  kurs,  suku  bunga, (interbank  rate), harga emas, dan harga minyak dunia. Peneliti menggunakan variabel penelitian ini berdasarkan beberapa  variabel  penelitian  sebelumnya. 25 Dimana  jika  merujuk  pada  penelitian  sebelumnya variabel  tersebut  sering  digunakan  sebagai  alat  ukur  dalam  melihat  perkembangan  saham  dan faktor-faktor yang mempengaruhinya. 26
Adapun yang menjadi variabel dependen dari penelitian ini adalah Harga saham syariah dan variabel independennya adalah Inflasi, Nilai Tukar, Interbank Rate, Harga Emas dan Harga Minyak  Dunia.  Alasan  penulis  menjadikan  5  indikator  tersebut  menjadi  variable  independen karena diperkirakan mempunyai pengaruh pada pergerakan index harga saham syariah, sehingga bisa  menjadi  rujukan  bagi  investor  yang  ingin  berinvestasi  di  Pasar  saham  syariah.  Variabel independen  dalam  penelitian  ini  antara  lain  sebagai  berikut:  (1)  Inflasi.  Tingkat  inflasi mencerminkan rata-rata biaya keseluruhan barang dan jasa  yang dibeli oleh konsumen. Banyak peneliti mengekspolatisasi inflasi dalam penelitian mereka mengenai pentingnya inflasi sebagai penentu dinamika pasar saham. (2) Nilai Tukar. Nilai tukar dalam penelitian ini merupakan nilai tukar dari mata uang Negara  yang menjadi sampel penelitian ini ialah Rupiah-USD. (3) Interes rate  dengan  menggunakan  ukuran  Interbank  Rate  (suku  bunga  rata-rata  pada  perbankan)  (4) Harga Emas pada pasaran (5) Harga minyak mentah dunia diukur dari harga spot pasar minyak dunia,  pada  umumnya  yang  digunakan  menjadi  standar  adalah  West  Texas  Intermediate  atau Brent. Yang dengan variabel tersebut maka model pengembangan hipotesis sebagai berikut:
Penelitian  ini  bertujuan  untuk  melihat  factor-faktor  yang  mempengaruhi  harga  saham syariah  dengan  menggunakan  analisis  Autoregressive  Distrubuted  Lag  (ARDL)  bound  test. Penggunaan  analysis  ini  digunakan  untuk  mengatasi  adanya  regeresi  semu  disebabkan  non- stasioneritas yang berbeda baik di level I(0) maupun di frist difference I (1) pada data. Selain itu ARDl  juga  dapat  digunakan  untuk  melihat  adanya  hubungan  antara  variabel  baik  pada  jangka pendek maupun jangka panjang.
Terdapat  beberapa  langkah  dan  asumsi  yang  dilakukan  dalam  pengujian  data menggunakan analisis ARDL.
24 Karim,  M.  M.,  &  Masih,  M.  2019.  ‘ ’Do  the  Islamic  Stock  Market  Returns  Respond  Differently  to  the Realized  and  Implied  Volatility  of  Oil  Prices?  Evidence  from  the  Time–Frequency  Analysis’’ .  Emerging  Markets Finance and Trade, 00(00), 1–16. https://doi.org/10.1080/1540496X.2019.1663409
25 Asmy, M., Rohilina, W., Hassama, A., & Fouad, M. et al.2009. ‘ ’Effects of Macroeconomic Variables on Stock Prices Inmalaysia : an Approach of Error Effects of Macroeconomic Variables on Stock Prices in Malaysia : an Approach of Error ’’.Munich Personal RePEc Archive, 7(April), 1–32. https://mpra.ub.uni-muenchen.de/20970 26 Kelikume,  Ikechukwu;  Muritala,  O.  A.  2019.  ‘ ’The  impact  of  changes  in  oil  price  on  stock  market: Evidence from Africa ’’. International Journal of Management, Economics and Social Sciences (IJMESS) Suggested, Vol. 8(Iss. 3), 169–194. https://doi.org/10.32327/IJMESS.8.3.2019.11
1. menggunakan  unit  root  test  melalui  tes  Augmented  Dickey  Fuller  (ADF). 27 Untuk melihat tingkat stasioneritas data pada varibel, dengan asumsi jika data tidak stasioner pada I(0), maka stasioneritas data dapat diperoleh pada I(1). 28
2. Menggunakan uji lag length optimum test untuk melihat panjang lag yang sesuai dan bisa digunakan pada data.
3. menggunakan  uji  CUSUM  and  CUSUMQ  model  stability  test  untuk  mengetahui adanya  hubungan  jangka  panjang  antra  varibel  dengan  menggunakan  parameter bound  F-test,  dimana  apabila  nilai  F  statistik≥  nilai  I(1)  maka  terdapat  hubungan jangka panjang antara varibel.

## PEMBAHASAN
8 1.6 6 4 1.2 2 0.8 0 -2 0.4 -4 0.0 -6 -8 -0.4 M6 M7
M8 M9 M10 M11 M12 2024 CUSUM 5% Significance 27 Fuller, D. A. D. and W. A.1981. ‘ ’Likelihood Ratio Statistics for Autoregressive Time Series with a Unit Root’’ . Econometrica, Vol. 49, N.
28 C.W.J.  Granger  and  P.  Newbold.  1974.  ‘ ’Spurious  Regressions  in  Econometrics’’ .  Journal  of Econometrics 2, 111–120. https://doi.org/10.1002/9780470996249.ch27
M6 M7 M8 M9 M10 M11 M12 2024 CUSUM of Squares 5% Significance
Hasil test di atas merupakan haasil test CUSUM dan CUSUM Square  yang ditunjukkan oleh  gambar  1  dan  2;  test  ini  dilakukan  berdasarkan  saran  test  yang  dilakukan  oleh  Pesaran  & Timmerman. 29 Berdasarkan  hasil  gambar  tersebut  maka  dapat  disimpulkan  bahwa  tidak  ada stabilitas  koefisiensi  pada  model  berdasarkan  garis  CUSUM  yang  masih  berada  di  dalam  garis kritis  interval  5%.  Hal  ini  dapat  menggambarkan  nilai  koefisiensi  dalam  data  penelitian  ini tergolong  stabil.  Selanjutnya  asumsi  tersebut  dapat  dikuatkan  oleh  tingkat  stasioneritas  yang akan menentukan tingkat estimasi dari regerei non-linear sebagai berikut:
Tabel.2 Unit Root Test Intermediate ADF test results Series Prob. Lag Max Lag Obs ISSI 0.3548 0 10 59 INFLASI 0.0000 2 10 57 NILAI_TU KAR 0.0931 0 10 59 INTERBA ANK_RAT E 0.2058 0 10 59 HARGA_E MAS 0.6307 0 10 59 HMD 0.1844 0 10 59 Intermediate ADF test results Series Prob. Lag Max Lag Obs D(ISSI) 0.0000 0 10 58 D(INFLASI) 0.0000 4 10 54
29 Pesaran, M. H., & Timmermann,  A. 1995. ‘ ’Predictability of Stock Returns: Robustness and Economic Significance’ ’. The Journal of Finance, 50(4), 1201–1228. https://doi.org/10.1111/j.1540-6261.1995.tb04055.x

## D(NILAI_TU
KAR) 0.0000 0 10 58 D(INTERBA ANK_RATE ) 0.0000 0 10 58 D(HARGA_ EMAS) 0.0000 0 10 58 D(HMD) 0.0000 0 10 58
Hasil  uji  di  atas  menunjukkan  bahwa  tingkat  stasioneritas  pada  variabel  inflasi  sebesar 0,000  ≤  0,05,  berada  di  level  I  (0),  sedangkan  pada  variabel  nilai  tukar,  interbank  rate,  harga emas dan minyak dunia tingkat stasioneritas data berada di I(1) dengan rata-rata perolehan nilai sig ≥0,05. sehingga penggunaan ARDL sebagai estimasi dapat dilanjutkan. Selanjutnya melihat hubungan  jangka  pendek  yang  dihasilkan  antara  variabel  berdasarkan  uji  long  run  dan  bound test:
Tabel.3

## Levels Equation
Case 2: Restricted Constant and No Trend Variable Coefficient Std. Error t-Statistic Prob. INFLASI 232.6614 74.07425 3.140921 0.0164 NILAI_TUKAR -9.630299 16.04955 -0.600035 0.5674 INTERBAANK_RATE -6.260203 4.663251 -1.342455 0.2214 HARGA_EMAS 0.254569 0.066156 3.847990 0.0063 HMD 2.340099 1.547028 1.512641 0.1741 C -164.1991 78.84738 -2.082493 0.0758
EC = ISSI - (232.6614*INFLASI -9.6303*NILAI_TUKAR -6.2602
*INTERBAANK_RATE + 0.2546*HARGA_EMAS + 2.3401*HMD - 164.1991)
F-Bounds Test Null Hypothesis: No levels relationship Test Statistic Value Signif. I(0) I(1)
Asymptotic:
n=1000 F-statistic 4.257508 10% 2.08 3 K 5 5% 2.39 3.38 2.5% 2.7 3.73 1% 3.06 4.15
Dari  hasil  uji  long  run  di  atas  terdapat  hubungan  jangka  panjang  antara  variabel  inflasi dan harga emas memiliki hubungan jangka panjang untuk mempengaruhi kenaikan harga saham syariah. Hal tersebut didasarkan pada peroleh nilai sig ≤ 0,05, namun berdasarkan perolehan nilai koefisiensi  inflasi  lebih  dominan  memberikan  pengaruh  terhadap  harga  saham  syariah dibandingkan harga emas. Sebaliknya harga emas tidak memiliki hubungan yang positif terhadap ISSI  dengan  perolehan  nilai  koefisiensi  yang  positif  meski  hal  tersebut  tidak  cukup  signifikan karena  perolehan  nilai  sig  ≥  0,05.  Sedangkan  varibel  nilai  tukar  dan  suku  bunga  menunjukkan pengaruh  yang negatif terhadap saham syariah meski tidak signifikan. Hal tersebut ditunjukkan oleh nilai koefisiensi negative dan signifikasi yang terbilang besar.
Berdarkan  hasil  dari  bound  test  di  atas  maka  dapat  diketahui  bahwa  hubungan  jangka pendek antara index saham syariah dengan variabel independen. Hal ini ditunjukkan oleh nilai F- statictik ≥ nilai  bound test upper  yang ditunjukkan oleh nilai  I(1), sehingga dapat  disimpulkan bahwa secara jangka pendek keseluruhan variabel memberikan pengaruh terhadap harga saham shariah.
Berdasarkan hasil uji dan analisis yang dilakukan teradapat dua variabel independen yang berpengaruh  terhadap  index  saham  syariah  di  Indonesia  yaitu  variable  inflasi  dan  harga  emas. Hal  ini  sejalan  dengan  penelitian  sebelumnya  dimana  masyarakat  akan  cenderung  menurunkan
investasinya secara umum di pasar saham apabila tingkat inflasi tergolong cukup tinggi 30 karena akan berpengaruh secara langsung pada pertumbuhan ekonomi yang ada. 31 Selain itu pasar saham syariah juga akan mengalami kemungkinan fluktuasi yang disebabkan oleh adanya inflasi, hal ini sejalan  dengan  sifat  dari  pasar  saham  yang  sangat  rentan  terkena  risiko  spillover. 32 Kemudian adanya hubungan dan pengaruh yang positif pada varibel harga emas terhadap index saham juga dapat disebakan oleh komoditi emas yang dapat dijadikan alternative ketika terjadi fluktuasi pada pasar  saham. 33 Namun  menurut  Antonakakis  dan  Chai  dalam  penelitianya,  adanya  hubungan yang  positif  dan  negative  antara  infalasi  dan  index  saham  juga  dapat  ditentukan  oleh  kondisi- kondisi  ekonomi  dan  factor  lainnya,  meski  secara  umum  dalam  beberapa  penelitian  diperoleh hubungan yang negative. 34
Selanjutnya  terdapat  tiga  varibel  yang  memiliki  nilai  signifikasi  yang  negative  namun terdapat  di  saat  yang  sama  terdapat  nilai  koefisiensi  yang  positif  pada  variabel  harga  minyak dunia,  sedangkan  variabel  lainnya  memperoleh  niali  koefisiensi  yang  negative.  Prolehan  nilai signifikasi yang negative pada variabel oil price dapat disebabkan oleh banyaknya factor, karena berdasarkan  perolehan  nilai  koefisiensi  yang  bernilai  positif  oil  price,  memberikan  pengaruh yang  positif  terhadap  ISSI  berdasarkan  temuan  Mishra,  Haug,  dan  Sadorsky,  bahwa  oil  price memberikan  pengaruh  positif  terhadap  index  saham  syariah  dalam  jangka  pendek,  sebaliknya dalam  jangka  panjang  pengaruh  yang  ditimbulkan  akan  bersifat  negative  mengamati  hubungan antara harga minyak dan harga saham di pasar saham yang sedang berkembang di India dan Cina dari  Januari  1988  hingga  Desember  2008 35 .  Penelitian  ini  menggunakan  autoregresi  vektor struktural  dan  tanggapan  impuls  untuk  menguji  hubungan  dinamis  antara  variabel.  Studi  ini menunjukkan  bahwa,  di  pasar  negara  berkembang,  pergerakan  positif  harga  minyak  memiliki dampak  negatif  yang  signifikan  terhadap  harga  saham.  Sebaliknya  dalam  temuan  Singhal, pengaruh yang ditimbulkan cenderung bersifat negatif.
30 Al-hajj,  E.,  Al-Mulali,  U.,  &  Solarin,  S.  A,  2018.  ‘ ’Oil  Price  Shocks  and  Stock  Returns  Nexus  for Malaysia: Fresh Evidence from Nonlinear ARDL Test’ ’. Energy Reports, 4, 624–637. https://doi.org/10.1016/j.egyr.2018.10.002
31 Mensi, W. November 2019. ‘ ’Global Financial Crisis and Co-Movements Between Oil Prices and Sector Stock  Markets  in  Saudi  Arabia:  A  VaR  Based  Wavelet’’ .  Borsa  Istanbul  Review,  19(1),  24–38. https://doi.org/10.1016/j.bir.2017.11.005
32 Mensi,  W.,  Hammoudeh,  S.,  Al-Jarrah,  I.  M.  W.,  Sensoy,  A.,  &  Kang,  S.  H.  Agustus  2017. ‘ ’Dynamic Risk Spillovers Between Gold, Oil Prices and Conventional, Sustainability and Islamic Equity Aggregates  and  Sectors  With  Portfolio  Implications’’. Energy  Economics,  67,  454–475. https://doi.org/10.1016/j.eneco.2017.08.031
33 Singhal, S., Choudhary, S., & Biswal, P. C. 2019. ‘ ’Return and Volatility Linkages Among International Crude  Oil  Price,  Gold  Price,  Exchange  Rate  and  Stock  Markets:  Evidence  from  Mexico’’ .  Resources  Policy, 60(September 2018), 255–261. https://doi.org/10.1016/j.resourpol.2019.01.004
34 CHAI, G., YOU, D. ming, & CHEN, J. yu, 2019. ‘’Dynamic Response Pattern of Gold Prices to Economic Policy Uncertainty’’. Transactions  of  Nonferrous  Metals  Society  of  China  (English  Edition), 29(12), 2667–2676. https://doi.org/10.1016/S1003-6326(19)65173-3
35 Basher,  S.  A.,  Haug,  A.  A.,  &  Sadorsky,  P,  2012.  ‘ ’Oil  Prices,  Exchange  Rates  and  Emerging  Stock Markets’’. Energy Economics, 34(1), 227–240. https://doi.org/10.1016/j.eneco.2011.10.005
Adapun  perolehan  nilai  tukar  menunjukkan  adanya  pengaruh  yang  tidak  signifikan,  hal serupa  juga  ditunjukkan  oleh  temuan  sebelumnya    yang  menunjukkan  bahwa  pasar  saham memiliki  hubungan  positif  dengan  inflasi  tetapi  berhubungan  negatif  dengan  suku  bunga  dan nilai  tukar 36 .  Pada  variabel  interest  rate  tidak  terdapat  hubungan  yang  signifikan  bahkan  nilai koefisiensi  juga  bernilai  negative  bahwa  pada  beberapa  Negara  maju  beberapa  variabel  makro tidak  menunjukkan  pengaruh  terhadap  perkembangan  index  saham  syariah,  salah  satunya  ialah tingkat suku bunga. 37 Hal ini dapaat disebabkan oleh absennya suku bunga sebagai acuan utama dalam saham syariah. Suku bunga sendiri, karena berdasarkan hubungan yang dihasilkan antara suku bunga dan tingkat index saham konvensional menunjukkan adanya hubungan yang negative melalui rendahnya minat investasi yang terjadi apabila suku bunga cenderung meningkat. 38
Sedangkan pada variabel oil price tidak mununjukkan pengaruh yang signifikan terhadap perubahan  harga  saham  pada  ISSI,  hal  ini  dapat  disebabkan  oleh  banyaknya  factor  karena berdasarkan perolehan nilai koefisiensi yang bernilai positif oil price memberikan pengaruh yang positif  terhadap  index  saham  dan  oil  price  memberikan  pengaruh  positif  terhadap  index  saham dalam  jangka  pendek,  sedangkan    penelitian  lainya  mengungkapkan  bahwa  sekitar  32%  saham memiliki  reaksi  yang  signifikan  terhadap  harga  minyak. 39 Sebaliknya  dalam  jangka  panjang pengaruh  yang  ditimbulkan  akan  bersifat  negative,  dimana  dalam  temuannya  menunjukkan bahwa, di pasar negara berkembang, pergerakan positif harga minyak memiliki dampak negative yang  positif  terhadap  ISSI  berdasarkan  temuan  Mishra,  Haug,  dan  Sadorsky,  bahwa  oil  price memberikan  pengaruh  positif  terhadap  index  saham  syariah  dalam  jangka  pendek,  sebaliknya dalam  jangka  panjang  pengaruh  yang  ditimbulkan  akan  bersifat  negative  mengamati  hubungan antara harga minyak dan harga saham di pasar saham yang sedang berkembang di India dan Cina dari  Januari  1988  hingga  Desember  2008 40 .  Penelitian  ini  menggunakan  autoregresi  vektor struktural  dan  tanggapan  impuls  untuk  menguji  hubungan  dinamis  antara  variabel.  Studi  ini menunjukkan  bahwa,  di  pasar  negara  berkembang,  pergerakan  positif  harga  minyak  memiliki dampak  negatif  yang  signifikan  terhadap  harga  saham.  Sebaliknya  dalam  temuan  Singhal, pengaruh yang ditimbulkan cenderung bersifat negatif.
Adapun  perolehan  nilai  tukar  menunjukkan  adanya  pengaruh  yang  tidak  signifikan,  hal serupa  juga  ditunjukkan  oleh  temuan  sebelumnya    yang  menunjukkan  bahwa  pasar  saham memiliki  hubungan  positif  dengan  inflasi  tetapi  berhubungan  negatif  dengan  suku  bunga  dan nilai  tukar 41 .  Pada  variabel  interest  rate  tidak  terdapat  hubungan  yang  signifikan  bahkan  nilai koefisiensi  juga  bernilai  negative  bahwa  pada  beberapa  Negara  maju  beberapa  variabel  makro
36 Khan,  Z.  2012.’’ Impact  of  Interest  Rate,  Exchange  Rate  and  Inflation  on  Stock  Returns  of  Kse  100 Index’’. International Journal of Economics and Research
37 Bahloul,  S.,  Mroua,  M.,  &  Naifar,  N.  2017.  ‘’The  impact  of  macroeconomic  and  conventional  stock market  variables  on  Islamic  index  returns  under  regime  switching’’.  Borsa  Istanbul  Review,  17(1),  62–74. https://doi.org/10.1016/j.bir.2016.09.003
38 Dotsis, G. (2020).’’ Investment under uncertainty with a zero lower bound on interest rates’’ . Economics Letters, 188, 108954. https://doi.org/10.1016/j.econlet.2020.108954
39 Narayan, P. K., Phan, D. H. B., & Sharma, S. S.2019. ‘ ’Does Islamic stock sensitivity to oil prices have economic significance?’’ . Pacific Basin Finance Journal, 53(2017), 497–512.
https://doi.org/10.1016/j.pacfin.2018.04.003
40 Basher,  S.  A.,  Haug,  A.  A.,  &  Sadorsky,  P.  2012.  ‘ ’Oil  prices,  exchange  rates  and  emerging  stock markets’’. Energy Economics, 34(1), 227–240. https://doi.org/10.1016/j.eneco.2011.10.005
41 Khan,  Z.  2012.’’ Impact  of  Interest  Rate,  Exchange  Rate  and  Inflation  on  Stock  Returns  of  Kse  100 Index’’. International Journal of Economics and Research
tidak  menunjukkan  pengaruh  terhadap  perkembangan  index  saham  syariah,  salah  satunya  ialah tingkat suku bunga. 42 Hal ini dapaat disebabkan oleh absennya suku bunga sebagai acuan utama dalam saham syariah. Suku bunga sendiri, karena berdasarkan hubungan yang dihasilkan antara suku bunga dan tingkat index saham konvensional menunjukkan adanya hubungan yang negative melalui rendahnya minat investasi yang terjadi apabila suku bunga cenderung meningkat. 43 Sedangkan pada variabel oil price tidak mununjukkan pengaruh yang signifikan terhadap perubahan  harga  saham  pada  ISSI,  hal  ini  dapat  disebabkan  oleh  banyaknya  factor  karena berdasarkan perolehan nilai koefisiensi yang bernilai positif oil price memberikan pengaruh yang positif  terhadap  index  saham  dan  oil  price  memberikan  pengaruh  positif  terhadap  index  saham dalam  jangka  pendek,  sedangkan    penelitian  lainya  mengungkapkan  bahwa  sekitar  32%  saham memiliki  reaksi  yang  signifikan  terhadap  harga  minyak. 44 Sebaliknya  dalam  jangka  panjang pengaruh  yang  ditimbulkan  akan  bersifat  negative,  dimana  dalam  temuannya  menunjukkan bahwa, di pasar negara berkembang, pergerakan positif harga minyak memiliki dampak negative yang  signifikan  terhadap  harga  saham.  Sebaliknya  dalam  temuan  lainya    pengaruh  yang ditimbulkan cenderung bersifat negatif. 45

## KESIMPULAN
Berdasarkan hasil dan diskusi di atas, maka dapat disimpulkan bahwa variabel inflasi dan harga  emas  secara  signifikan  mempengaruhi  index  saham  ISSI  baik  dalam  jangka  pendek maupun  jangka  panjang,  sedangkan  pada  ketiga  variabel  lainnya  yaitu  nilai  tukar,  interest  rate dan  harga  minyak  dunia  memiliki  pengaruh  yang  tidak  signifikan  meski  pada  variabel  harga minyak  dunia  memiliki  hubungan  yang  positif,  ditandai  dengan  adanya  nilai  koefisiensi  yang positif.

## DAFTAR PUSTAKA
Al-Ameer, M.,  Hammad, W.,  Ismail, A.,  &  Hamdan, A. (2018). The relationship of gold  price with  the  stock  market:  The  case  of  frankfurt  stock  exchange. International  Journal ofEnergy Economics and Policy , 8 (5), 357–371.
Al-hajj, E., Al-Mulali, U., & Solarin, S. A. (2018). Oil price shocks and stock returns nexus for Malaysia:  Fresh  evidence  from  nonlinear  ARDL  test. Energy  Reports , 4 ,  624–637. https://doi.org/10.1016/j.egyr.2018.10.002
Ali,  S.,  Shahzad,  S.  J.  H.,  Raza,  N.,  &  Al-Yahyaee,  K.  H.  (2018).  Stock  market  efficiency:  A comparative  analysis  of  Islamic  and  conventional  stock  markets. Physica  A: StatisticalMechanics and Its Applications , 503 , 139–153.
https://doi.org/10.1016/j.physa.2018.02.169
42 Bahloul,  S.,  Mroua,  M.,  &  Naifar,  N.  2017.  ‘’The  impact  of  macroeconomic  and  conventional  stock market  variables  on  Islamic  index  returns  under  regime  switching’’.  Borsa  Istanbul  Review,  17(1),  62–74. https://doi.org/10.1016/j.bir.2016.09.003
43 Dotsis, G., 2020.’’ Investment under uncertainty with a zero lower bound on interest rates’’ . Economics Letters, 188, 108954. https://doi.org/10.1016/j.econlet.2020.108954
44 Narayan, P. K., Phan, D. H. B., & Sharma, S. S.2019. ‘ ’Does Islamic stock sensitivity to oil prices have economic significance?’’ . Pacific Basin Finance Journal, 53(2017), 497–512. https://doi.org/10.1016/j.pacfin.2018.04.003
45 Köse,  N.,  &  Ünal,  E.  2020.  ‘’The  impact  of  oil  price  shocks  on  stock  exchanges  in  Caspian  Basin countries’’. Energy, 190. https://doi.org/10.1016/j.energy.2019.116383
Alkhazali,  O.  M.,  &  Zoubi,  T.  A.  (2020).  Gold  and  portfolio  diversification:  A  stochastic dominance  analysis  of  the  Dow  Jones  Islamic  indices. Pacific  Basin  Finance  Journal , 60 (June 2019), 101264. https://doi.org/10.1016/j.pacfin.2020.101264
Antonakakis,  N.,  Gupta,  R.,  &  Tiwari,  A.  K.  (2017).  Has  the  correlation  of inflation  and stock prices  changed  in  the  United  States  over  the  last  two  centuries? Research  in InternationalBusiness and Finance , 42 , 1–8. https://doi.org/10.1016/j.ribaf.2017.04.005 Areli Bermudez Delgado, N., Bermudez Delgado, E., & Saucedo, E. (2018). The relationship between oil prices, the stock market and the exchange rate: Evidence from Mexico. North American
Journal of
Economics
and Finance , 45 (March), 266– 275.https://doi.org/10.1016/j.najef.2018.03.006
Asmy,  M.,  Rohilina,  W.,  Hassama,  A.,  &  Fouad,  M.  et  al.  (2009).  Effects  of  Macroeconomic Variables on Stock Prices Inmalaysia : an Approach of Error Effects of Macroeconomic Variables  on  Stock  Prices  in  Malaysia :  an  Approach  of  Error. Munich  Personal RePEcArchive , 7 (April), 1–32. https://mpra.ub.uni-muenchen.de/20970
Assefa, T. A., Esqueda, O. A., & Mollick, A. V. (2017). Stock returns and interest rates around the  World:  A  panel  data  approach. Journal  of  Economics  and  Business , 89 ,  20–35. https://doi.org/10.1016/j.jeconbus.2016.10.001
Bahloul,  S.,  Mroua,  M.,  &  Naifar,  N.  (2017).  The  impact  of  macroeconomic  and  conventional stock  market  variables  on  Islamic  index  returns  under  regime  switching. Borsa IstanbulReview , 17 (1), 62–74. https://doi.org/10.1016/j.bir.2016.09.003
Basher, S. A., Haug, A. A., & Sadorsky, P. (2012). Oil prices, exchange rates and emerging stock markets. Energy Economics , 34 (1), 227–240. https://doi.org/10.1016/j.eneco.2011.10.005 Ben Rejeb, A., & Arfaoui, M. (2019). Do Islamic stock indexes outperform conventional stock indexes?  A  state  space  modeling  approach. European  Journal  of  Management  and BusinessEconomics , 28 (3), 301–322. https://doi.org/10.1108/EJMBE-08-2018-0088 Bouoiyour,  J.,  Selmi,  R.,  &  Wohar,  M.  E.  (2018).  Are  Islamic  stock  markets  efficient?  A multifractal  detrended  fluctuation  analysis. Finance  Research  Letters , 26 ,  100–105. https://doi.org/10.1016/j.frl.2017.12.008
C.W.J.  Granger  and  P.  Newbold.  (1974).  Spurious  Regressions  in  Econometrics. Journal ofEconometrics 2 , 111–120. https://doi.org/10.1002/9780470996249.ch27 CHAI, G., YOU, D. ming, & CHEN, J.  yu. (2019). Dynamic response pattern of gold prices to economic  policy  uncertainty. Transactions  of  Nonferrous  Metals  Society  of  China (EnglishEdition) , 29 (12), 2667–2676. https://doi.org/10.1016/S1003-6326(19)65173-3
Dong, W., Lien, D., Lv, X., & Tan, C. (2019). The cross-border impacts of China’s official rate shocks  on  stock  returns  of  Chinese  concepts  shares  listed  on  U.S.  market. InternationalReview of Economics & Finance . https://doi.org/10.1016/j.iref.2019.11.015 Dotsis,  G.  (2020).  Investment  under  uncertainty  with  a  zero  lower  bound  on  interest  rates. Economics Letters , 188 , 108954. https://doi.org/10.1016/j.econlet.2020.108954 Fuller,  D.  A.  D.  and  W.  A.  (1981).  Likelihood  Ratio  Statistics  for  Autoregressive  Time  Series with a Unit Root. Econometrica , Vol. 49 , N .
Gong, P., & Dai, J. (2017). Monetary policy, exchange rate fluctuation, and herding behavior in the stock market.
Journal of Business Research , 76 , 34–43. https://doi.org/10.1016/j.jbusres.2017.02.018
Jammazi,  R.,  Ferrer,  R.,  Jareño,  F.,  &  Hammoudeh,  S.  M.  (2017).  Main  driving  factors  of  the interest rate-stock market Granger causality. International Review of Financial Analysis , 52 , 260–280. https://doi.org/10.1016/j.irfa.2017.07.008
Karim, M. M., & Masih, M. (2019). Do the Islamic Stock Market Returns Respond Differently to the Realized and Implied Volatility of Oil Prices? Evidence from the Time–Frequency Analysis.
Emerging Markets Finance and Trade , 00 (00), 1–16. https://doi.org/10.1080/1540496X.2019.1663409
Kelikume,  Ikechukwu;  Muritala,  O.  A.  (2019).  The  impact  of  changes  in  oil  price  on  stock market: Evidence from Africa. International Journal of Management, Economics and Social Sciences (IJMESS) Suggested , Vol. 8 (Iss. 3), 169–
194.https://doi.org/10.32327/IJMESS.8.3.2019.11
Khan, Z. (2012). Impact of Interest Rate, Exchange Rate and Inflation on Stock Returns of Kse 100 Index. International Journal of Economics and Research .
Köse, N., & Ünal, E. (2020). The impact of oil price shocks on stock exchanges in Caspian Basin countries. Energy , 190 . https://doi.org/10.1016/j.energy.2019.116383
Kumar,  K.  K.,  &  Sahu,  B.  (2017).  Dynamic  Linkages  Between  Macroeconomic  Factors  and Islamic Stock Indices in a Non-Islamic Country India. The Journal of Developing Areas , 51 (1), 193–205. https://doi.org/10.1353/jda.2017.0011
Li, W., Lu, X., Ren, Y., & Zhou, Y. (2018). Dynamic relationship between RMB exchange rate index and stock market liquidity: A new perspective based on MF-DCCA. Physica A: StatisticalMechanicsandItsApplications , 508 ,726– 739.https://doi.org/10.1016/j.physa.2018.05.097
Liu,  L.,  &  Wan,  J.  (2012).  The  relationships  between  Shanghai  stock  market  and  CNY/USD exchange rate: New evidence based on cross-correlation analysis, structural cointegration and  nonlinear  causality  test. Physica  A:  Statistical  Mechanics  and  Its  Applications , 391 (23),  6051–6059.  https://doi.org/10.1016/j.physa.2012.07.036anurung,  R.  &  M. (2008). Teori Ekonomi Makro: Suatu Pengantar Edisi ke 4 . FE:UI.
Mbengue,  M.  L.  (2017).  Creation  of  an  Islamic  stock  index  in  West  Africa. Research  in International Business and Finance , 41 (March), 105– 108.https://doi.org/10.1016/j.ribaf.2017.04.017
Mensi, W. (2019). Global financial crisis and co-movements between oil prices and sector stock markets  in  Saudi  Arabia:  A  VaR  based  wavelet. Borsa  Istanbul  Review , 19 (1),  24–38. https://doi.org/10.1016/j.bir.2017.11.005
Mensi,  W.,  Hammoudeh,  S.,  Al-Jarrah,  I.  M.  W.,  Sensoy,  A.,  &  Kang,  S.  H.  (2017).  Dynamic risk spillovers between gold, oil prices and conventional, sustainability and Islamic equity aggregates  and  sectors  with  portfolio  implications. Energy  Economics , 67 ,  454–475. https://doi.org/10.1016/j.eneco.2017.08.031
Mensi,  W.,  Hammoudeh,  S.,  Tiwari,  A.  K.,  &  Al-Yahyaee,  K.  H.  (2019).  Impact  of  Islamic banking  development  and  major  macroeconomic  variables  on  economic  growth  for Islamic  countries:  Evidence  from  panel  smooth  transition  models. Economic  Systems . https://doi.org/10.1016/j.ecosys.2019.100739
Mishra, S., Sharif, A., Khuntia, S., Meo, S. A., & Rehman Khan, S. A. (2019). Does oil prices impede Islamic stock indices? Fresh insights from wavelet-based quantile-on-quantile approach. ResourcesPolicy , 62 (April),292304.https://doi.org/10.1016/j.resoulpol.2019.04.005 Narayan, P. K., & Narayan, S. (2010). Modelling the impact of oil prices on Vietnam’s stock prices. Applied Energy , 87 (1), 356–361. https://doi.org/10.1016/j.apenergy.2009.05.037
Narayan,  P.  K.,  Phan,  D.  H.  B.,  &  Sharma,  S.  S.  (2019).  Does  Islamic  stock  sensitivity  to  oil prices  have  economic  significance? Pacific  Basin  Finance  Journal , 53 (2017),  497–512. https://doi.org/10.1016/j.pacfin.2018.04.003
Pesaran,  M.  H.,  &  Timmermann,  A.  (1995).  Predictability  of  Stock  Returns:  Robustness  and
Economic Significance.
The Journal of Finance , 50 (4), 1201–1228. https://doi.org/10.1111/j.1540-6261.1995.tb04055.x
Rachmawati,  M.,  &  Laila,  N.  (2015).  Faktor  Makroekonomi  yang  Mempengaruhi  Pergerakan Harga  Saham  pada  Indeks  Saham  Syariah  Indonesia  (ISSI)  di  Bursa  Efek  Indonesia (BEI). Jurnal Ekonomi Syariah Teori Dan Terapan , 2 (11), 928–942.
Roubaud,  D.,  &  Arouri,  M.  (2018).  Oil  prices,  exchange  rates  and  stock  markets  under uncertainty and regime-switching. Finance Research Letters , 27 , 28–33. https://doi.org/10.1016/j.frl.2018.02.032
Shabbir,M.  S.  (2018).  Classification  and  prioritization  of  waqf  lands:  a  Selangor  case.
International  Journal  of  Islamic  and  Middle  Eastern  Finance  and  Management , 11 (1), 40–58. https://doi.org/10.1108/IMEFM-02-2017-0038
Singhal,  S.,  Choudhary,  S.,  &  Biswal,  P.  C.  (2019).  Return  and  volatility  linkages  among International crude oil price, gold price, exchange rate and stock markets: Evidence from
Mexico. Resources Policy , 60 (September 2018), 255–261.
https://doi.org/10.1016/j.resourpol.2019.01.004
Trabelsi,N.,  &  Naifar,  N.  (2017).  Are  Islamic  stock  indexes  exposed  to  systemic  risk? Multivariate  GARCH  estimation  of  CoVaR. Research  in  International  Business andFinance , 42 (October 2016), 727–744. https://doi.org/10.1016/j.ribaf.2017.07.013 Urooj aijaz, M. F. and saad M. (2016). impact of Oil and Gold Prices on stock Market index . 10