## KEMAMPUAN RASIO KEUANGAN SEBAGAI ALAT UNTUK MEMPREDIKSI PERINGKAT OBLIGASI (PT PEFINDO)

## MAYLIA PRAMONO SARI Fakultas Ekonomi Universitas Negeri Semarang

## ABSTRACT
Bond  rating  is  a  guide  to  investor  who  intends  to  buy  bond  because  that  rating  gives informative statement and giving signal about company’s debt failure possibility. The purposes of this  research  are  getting  more  empirical  evidendence  about  the  ability  of  financial  ratios  in forming model that used to predict bond rating. The results show that discriminant analysis results are significant ratios. It used 38 manufactures companies with 160 bond issuances from 1999 to 2004. The bond predicting models have accuracy 96,9  % for descriminant analisis. It means the model  can  be  used  as  tool  in  predicting  bond  rating  for  Indonesian  manufacturer  company  in Indonesia.
Key  Words  :  bond  rating,  financial  ratios  (leverage,  likuidity,  solvability,  profitability  and producttivity), descriminant analysis (MDA) and logistic regression.

## PENDAHULUAN
Salah  satu  bentuk  pendanaan  yang  dapat dilakukan oleh suatu perusahaan untuk membiayai investasinya adalah dengan menerbitkan  obligasi.  Obligasi  selain  digunakan sebagai  sarana  melakukan  ekspansi  juga  dapat digunakan  sebagai  sarana  dalam  memperkuat permodalan  bagi  perusahaan.  Obligasi  adalah surat  berharga  dalam  bentuk  sertifikat  yang berisi kontrak antara pemberi pinjaman (investor) dengan yang diberi pinjaman (emiten). Obligasi bagi investor  merupakan media investasi alternatif diluar deposito bank, sedangkan  bagi  emiten  obligasi  ini  merupakan media  sumber  dana  diluar  kredit  perbankan. Pemodal  dan  investor  yang  berminat  membeli obligasi  harus  memperhatikan  beberapa  hal, salah satunya adalah peringkat obligasi.
Peringkat  obligasi  merupakan  skala  risiko dari semua obligasi  yang diperdagangkan. Skala tersebut  menunjukkan  tingkat  keamanan  suatu obligasi bagi investor. Keamanan ini ditunjukkan oleh  kemampuan  emiten  (sebagai  penerbit obligasi) dalam  membayar  bunga dan pelunasan pokok obligasi pada akhir masa jatuh temponya. Peringkat obligasi sangat penting karena mampu memberikan pernyataan informatif dan memberikan signal tentang probabilitas kegagalan  utang  suatu  perusahaan  (Altman  and
Nammacher  dalam  Ketz  and  Maher,  1990). Selain itu dengan adanya pemeringkatan obligasi oleh  agen  pemeringkat  maka  investor  dapat memperhitungkan return yang  akan  diperoleh dan  risiko  yang  ditanggung.  Secara  umum obligasi  dibagi  dalam  dua  peringkat  yaitu investment grade (AAA, AA, A, BBB) dan non- investment grade (BB, B, CCC, dan D) .
Investor  dapat  memanfaatkan  jasa  agen pemeringkat obligasi untuk mengetahui informasi  mengenai  peringkat  obligasi  yang beredar.  Agen  pemeringkat  obligasi  merupakan lembaga  independen  yang  memberikan  jasa penilaian  dan  informasi  mengenai  peringkat obligasi.  Di  Indonesia  terdapat  dua  agen pemeringkat sekuritas utang yaitu PT PEFINDO (Pemeringkat  Efek  Indonesia)  dan  PT  Kasnic Credit Rating Indonesia (Rahardjo, 2003) Sejumlah penelitian yang meneliti prediksi peringkat obligasi berhasil dikumpulkan,  namun  penelitian  serupa  dengan mengambil  kondisi  pasar  modal  Indonesia  sulit ditemukan.  Pemilihan  variabel  yang  diduga dapat mempengaruhi peringkat obligasi mengacu pada  beberapa  model  penelitian  terdahulu. Beberapa  penelitian  tersebut  menggunakan faktor akuntansi yaitu rasio keuangan diantaranya: Horrigan (1966); Pinches  &  Mingo (1973; 1975); Kaplan & Urwitz (1979); Chan & Jagadeesh  (2003);  Nurhasanah  (2003)  dan
Maylia Pramono Sari                                                                                                                  Jurnal Bisnis dan Ekonomi 173
Kesumawati  (2003).  Hasil  prediksi  peringkat obligasi  dengan  menggunakan  rasio  keuangan ditemukan berbeda-beda.

## Perumusan Masalah
Dari latar belakang tersebut maka permasalahan  dalam  penelitian  yang  akan dilakukan adalah pertama, apakah ada perbedaan kinerja  keuangan  berupa  rasio  keuangan  antara perusahaan  yang  obligasinya  masuk  investment grade  (AAA,  AA,  A  dan  BBB)  dengan perusahaan  yang  obligasinya  masuk  non- investment grade (BB, B, CCC, dan D).
Kedua,  apakah  variabel  rasio-rasio  keuangan dapat  membentuk  model  dan  dapat  digunakan untuk memprediksi peringkat obligasi.

## Tujuan dan Kegunaan Penelitian
Berdasarkan  penelitian-penelitian  tersebut, maka  penelitian  ini  bertujuan  untuk  menguji kembali  variabel-variabel  (rasio  keuangan) manakah  yang  mempunyai  kemampuan  dan yang  signifikan  dalam  membentuk  model  untuk memprediksi  peringkat  obligasi  di  Indonesia. Selain  itu penelitian  ini  juga  menguji perbedaan model  statistik  untuk  memprediksi  peringkat obligasi.  Peneliti  akan  menguji  apakah  dengan menggunakan  dua  teknik  analisis  yang  berbeda (analisis  diskriminan  dan  regresi  logistik)  akan memperoleh hasil yang sama ataukah berbeda.
Penelitian  ini  diharapkan  dapat  memberi manfaat  bagi  praktisi  dan  akademisi.  Bagi praktisi,  bila  bukti  empiris  yang  dihasilkan  dari model  prediksi  yang  diajukan  oleh  peneliti adalah  baik,  maka  dapat  digunakan  oleh perusahaan  dan  investor  untuk  memverifikasi peringkat  obligasi  yang  dikeluarkan  oleh  agen PEFINDO.  Bagi  agen  pemeringkat  obligasi, dalam hal ini khususnya agen PEFINDO sebagai pembanding dan pertimbangan dalam memprediksi  peringkat  obligasi.  Sementara  itu bagi  akademisi,  penelitian  ini  diharapkan  dapat memberikan  kontribusi  untuk  pengembangan model  prediksi  peringkat  obligasi  di  masa  yang akan  datang,  khususnya  mengenai  kemampuan rasio  keuangan  dalam  memprediksi  peringkat obligasi perusahaan di Indonesia.

## KERANGKA TEORITIS DAN PENGEMBANGAN HIPOTESIS

## Teori Signal
Teori signal menunjukkan adanya asimetri  informasi  antara  pihak  manajemen perusahaan dan berbagai pihak yang berkepentingan,  berkaitan  dengan  informasi yang  dikeluarkan  tersebut.  Asimetri  informasi dapat  terjadi  diantara  dua  kondisi  ekstrem  yaitu perbedaan  informasi  yang  kecil  sehingga  tidak mempengaruhi manajemen, atau perbedaan yang sangat  signifikan  sehingga  dapat  berpengaruh terhadap  manajemen  dan  harga  saham  (Sartono, 1996). Asimetri informasi muncul karena adanya salah  satu  pihak  yang  mempunyai  informasi lebih  baik,  misalnya  seorang  manajer  yang mengetahui informasi mengenai prospek perusahaan yang lebih baik dibandingkan dengan investornya. Berkaitan dengan asimetri informasi,  sangat  sulit  bagi  para  investor  dan kreditur  untuk  membedakan  antara  perusahaan yang  berkualitas  tinggi  dan  rendah.  Teori  signal mengemukakan bagaimana seharusnya perusahaan  memberikan  signal  pada  pengguna laporan  keuangan.  Informasi  berupa  pemberian peringkat obligasi yang dipublikasikan diharapkan  dapat menjadi signal kondisi keuangan  perusahaan  dan  menggambarkan kemungkinan  yang  terjadi  terkait  dengan  utang yang dimiliki.

## Peringkat Obligasi
Obligasi adalah surat utang jangka panjang yang  dapat  dipindahtangankan  yang  berisi  janji dari  pihak  yang  menerbitkan  untuk  membayar imbalan  berupa bunga pada periode tertentu dan melunasi  pokok  utang  pada  waktu  yang  telah ditentukan  kepada  pihak  pembeli  obligasi tersebut. Seorang pemodal yang tertarik membeli obligasi tentunya harus memperhatikan peringkat obligasi.
Peringkat,  merupakan  sebuah  pernyataan tentang  keadaan  pengutang  dan  kemungkinan apa  yang  bisa  dan  akan  dilakukan  sehubungan dengan  utang  yang  dimiliki.  Dapat  dikatakan bahwa  peringkat  mencoba  mengukur  risiko kegagalan,  yaitu  peluang  emiten  atau  peminjam akan mengalami kondisi tidak mampu memenuhi kewajiban keuangannya (Foster, 1986).
Peringkat  obligasi  perusahaan  diharapkan  dapat memberikan  petunjuk  bagi  investor  tentang kualitas investasi obligasi yang mereka minati.
Agen  PEFINDO  akan  mempublikasikan peringkat obligasi perusahaan dan investor dapat dengan  mudah  memperoleh  informasi  tersebut secara  bebas.  Simbol  pemeringkatan  yang digunakan  oleh  agen  PEFINDO  serupa  dengan yang digunakan oleh Standard and Poor’s . Tabel berikut  menunjukkan definisi peringkat  menurut agen PEFINDO adalah sebagai berikut:
Tabel 1. Definisi Peringkat Obligasi PT. PEFINDO
Simbol Arti AAA Efek utang yang peringkatnya paling tinggi dan berisiko paling rendah yang didukung oleh kemampuan obligor yang  superior relatif  dibanding  entitas  Indonesia  lainnya  untuk  memenuhi kewajiban jangka panjangnya sesuai dengan perjanjian. AA
Efek  utang  yang  memiliki  kualitas  kredit  sedikit  di  bawah peringkat  tertinggi,  didukung  oleh  kemampuan  obligor  yang sangat  kuat  untuk  memenuhi  kewajiban  keuangan  jangka panjangnya sesuai dengan perjanjian, relatif  dibanding  dengan entitas  Indonesia  lainnya.  Dan  tidak  mudah  dipengaruhi  oleh perubahan keadaan.
A Efek  utang  yang  berisiko  investasi  rendah  dan  memiliki kemampuan  dukungan  obligor  yang  kuat  dibanding  entitas
Indonesia  lainnya  untuk  memenuhi  kewajiban  keuangannya sesuai  dengan  perjanjian  namun  cukup  peka  terhadap perubahan yang merugikan. BBB Efek  utang  yang  berisiko  investasi  cukup  rendah  didukung oleh  kemampuan  obligor  yang  memadai,  relatif  dibanding entitas  Indonesia  lainnya  untuk  memenuhi  kewajiban keuangannya  sesuai  dengan  perjanjian  namun  kemampuan tersebut  dapat  diperlemah  oleh  perubahan  keadaan  bisnis  dan perekonomian yang merugikan.
BB Efek  utang  yang  menunjukkan  dukungan  kemampuan  obligor yang  agak  lemah  relatif  dibanding  entitas  Indonesia  lainnya untuk  memenuhi  kewajiban  keuangan  jangka  panjangnya sesuai  dengan  perjanjian  serta  peka  terhadap  keadaan  bisnis dan perekonomian yang tidak menentu dan merugikan.
B Efek  utang  yang  menunjukkan  parameter  perlindungan  yang sangat  lemah.  Walaupun  obligor  masih  memiliki  kemampuan untuk  memenuhi  kewajiban  keuangan  jangka  panjangnya,
namun  adanya  perubahan  keadaan  bisnis  dan  perekonomian yang  merugikan  akan  memperburuk  kemampuan  tersebut untuk memenuhi kewajiban keuangannya.
CCC Efek  utang  yang  tidak  mampu  lagi  memenuhi  kewajiban keuangannya  serta  hanya  bergantung  kepada  perbaikan keadaan eksternal.
D Efek  utang  yang  macet  atau  emitennya  sudah  berhenti berusaha.

## Sumber: PEFINDO

## Profil PT Pefindo
PT  PEFINDO  didirikan  di  Jakarta  pada tanggal  21  Desember  1993,  atas  prakarsa BAPEPEM dan Bank Indonesia. Pada tanggal 13 Agustus 1994, PT PEFINDO memperoleh lisensi dari  BAPEPAM  (No.  39/PM-PI/1994)  dan menjadi  salah  satu  institusi  pendukung  di  pasar modal  Indonesia.  Fungsi  utama  PT  PEFINDO adalah  memberikan  peringkat  yang  objektif,
independen  dan  dapat  dipercaya  terhadap  risiko kredit  ( credit  risk )  sekuritas  utang  ( debt securities ) secara publik. Perusahaan ini berafiliasi  dengan  S&P’s  dan  secara  aktif  terus berpartisipasi  dalam ASEAN  Forum  of  Credit Rating  Agencies (AFCRA),  yang  mendukung pengembangan  dan  penyempurnaan  standar dimasa mendatang.

## Review Penelitian Terdahulu
Sejumlah penelitian  yang  meneliti prediksi peringkat obligasi  berhasil  dikumpulkan,  namun penelitian  serupa  dengan  mengambil  kondisi pasar  modal  Indonesia  sulit  ditemukan.  Hasil prediksi peringkat obligasi dengan menggunakan rasio  keuangan  ditemukan  berbeda-beda  oleh beberapa  peneliti.  Tabel  berikut  menunjukkan rangkuman  perbandingan  beberapa  penelitian terdahulu yang menjadi acuan pemilihan variabel independen yang mampu memprediksi peringkat obligasi.
Maylia Pramono Sari                                                                                                                  Jurnal Bisnis dan Ekonomi 175

## Tabel 2. Ringkasan Penelitian Terdahulu
PENELITI VARIABEL INDEPENDEN TIPE ANALISIS VARIABEL INDEPENDEN TERBAIK HORRIGAN (1966) Rasio keuangan  + subordination Multiple Regression Subordination;TA; WCI/sales; net worth/TL, sales/net worth; and net operating profits/sales. PINCHES & MINGO (1975) Rasio keuangan + subordination Multiple Discriminant Analysis (MDA) Subordination; issue size; net income + interest/interest; years of consecutive dividends; LTL/TA;
net income/TA. KAPLAN & URWITZ (1979) Rasio keuangan Ordinary Least Squares regression analysis (OLS) Subordination status; size; earnings stability; leverage; earning coverage of interest, dan
profitabilitas. CHAN, JAGADEESH & WARGA (1999) Rasio keuangan MDA, MDA cross validation procedure, ordered probit (Probit), and Probit with stepwise variabel selection (probit-S) Pretax return on perperment capital; ROA; return on stock; E/P; D/P;
ROA variability; pretax return variability; pretax interest coverage; pretax interest coverage including rent; EBITDA interest coverage; cash flow/TL; cash flow/LTL; free cash flow/TL; free cash flow/LTL; LTL/TA;STD/LTD;
deferred taxes/LTD;
MV of TA; MV of common equity; BM; sales growth in recent 3 years; Asset turnover; receivable turnover; current ratio; quick ratio; size of bonds; and dividend/interest. NURHASANA H (2003) Rasio Keuangan MDA & Logistik LTL/TA; NW/TA; CA/CL; NW/FA; COGS/NS LUSI (2003) Rasio Keuangan Multiple Discriminant Analysis (MDA) TL/TA (DEBT); NIAT/TA (ROA); RE/TA; AR (S/365); S/FA

## Pengembangan Hipotesis
Dalam  penelitian  ini,  hipotesis  yang diajukan  untuk  mengetahui  kemampuan  rasio keuangan dalam  memprediksi peringkat obligasi dinyatakan  dalam  hipotesis  alternatif  (Ha) sebagai berikut:
H1 :  Terdapat  rasio  keuangan  (leverage,
likuiditas,  solvabilitas,  profitabilitas dan
produktivitas) yang membedakan secara  signifikan  antara  perusahaan yang termasuk dalam investment grade dan non-investment grade.
H2 : Seperangkat rasio keuangan (leverage, likuiditas, solvabilitas, profitabilitas dan produktivitas) mempunyai
kemampuan  membentuk  model  untuk memprediksi peringkat obligasi.

## METODE PENELITIAN
Penelitian  ini  menggunakan  populasi semua perusahaan manufaktur yang menerbitkan obligasi. Perusahaan manufaktur tersebut terdaftar  di  Bursa  Efek  Jakarta  (BEJ)  serta terdaftar dalam peringkat obligasi yang dikeluarkan  oleh  PEFINDO.  Periode  yang dijadikan  amatan  adalah  data  periode  tahun 1999-2004.
Data yang digunakan adalah data sekunder yang  diperoleh  dari database laporan  keuangan yang  tersedia  di  PPA  (Pusat  Pengembangan Akuntansi)  UGM, Indonesia  Capital  Market Directory  (ICMD) dan database peringkat obligasi  perusahaan  yang  dikeluarkan  oleh PEFINDO ( www.pefindo.com ). Data yang digunakan  berupa  rasio  keuangan  dari  neraca, laporan rugi laba dan laporan kas.
Sampel  dipilih  dari  populasi  perusahaan yang  obligasinya  terdaftar  di  agen  PEFINDO dan  di  perdagangkan  di  Bursa  Efek  Jakarta (BEJ).  Sampel  dipilih  dengan  menggunakan metode  penyampelan  bersasaran  ( purposive sampling) sehingga  diperoleh  sampel  yang representatif sesuai  dengan  kriteria yang ditentukan.  Data  sampel  yang  digunakan  pada penelitian  ini  berjumlah 160 observasi peringkat obligasi  yang  dihasilkan  dari  38  penerbitan obligasi. Adapun kriteria yang digunakan adalah sebagai berikut :
1. Semua perusahaan manufaktur yang terdaftar di Busrsa Efek Jakarta (BEJ) dan terdaftar  dalam  peringka  obligasi  yang dikeluarkan oleh PEFINDO dalam periode 1999-2004.
2. Perusahaan  tersebut  menerbitkan  dan mempublikasikan laporan keuangan tahunan  secara  lengkap  dan  terdapat  item obligasi dalam laporan keuangan tersebut.
ISSN: 1412-3126

## Variabel Dependen
Variabel  dependen  yang  hendak  diuji berupa  peringkat  obligasi  yang  secara  umum terbagi  menjadi  dua  peringkat  yaitu investment grade (AAA,  AA,  A,  BBB)  dan non-investment grade (BB,  B,  CCC,  dan  D) . Variabel  ini mengukur  tingkat  peringkat  obligasi  perusahaan dengan  memberi  nilai  pada  masing-masing peringkat  dengan  mengacu  pada  penelitian terdahulu  serta  disesuaikan  dengan  kategori peringkat obligasi  yang  dikeluarkan  oleh PEFINDO.

## Variabel Independen
Variabel  independen  yang  hendak  diuji dalam penelitian  ini adalah rasio keuangan  yang pernah diuji oleh beberapa peneliti terdahulu dan disesuaikan  dengan  data  yang  tersedia,  yaitu berupa  laporan  keuangan  yang  terdapat  dalam laporan keuangan yang dipublikasikan. Penelitian  ini  menggunakan  beberapa  rasio sebagai proksi dari leverage, likuiditas, profitabilitas,  solvabilitas  dan  produktifitas perusahaan.
Rasio  leverage  menunjukkan  proporsi penggunaan  utang  untuk  membiayai  investasi terhadap  modal  yang  dimiliki.  Rendahnya  nilai rasio  leverage  dapat  diartikan  bahwa  hanya sebagian kecil aktiva didanai dengan hutang dan semakin  kecil  risiko  kegagalan  perusahaan. Semakin  rendah  leverage  perusahaan  maka semakin  baik  peringkat  perusahaan  tersebut (Burton, Adam & Hardwick, 1998).
Rasio  likuiditas  menunjukkan  kemampuan perusahaan untuk memenuhi kewajiban terhadap utang  jangka pendek. Penelitian Carson  & Scott (1997)  dan  Bouzoita  &  Young  (1998)  dalam Burton,  Adam  &  Hardwick  (1998)  menemukan hubungan  antara  likuiditas  dengan  peringkat utang.  Semakin  tinggi  likuiditas  maka  semakin baik peringkat perusahaan tersebut.
Rasio solvabilitas menunjukkan kemampuan perusahaan untuk memenuhi semua kewajiban  baik  jangka  panjang  maupun  jangka pendek  yang  jatuh  tempo.  Dalam  penelitiannya Horrigan  (1966)  menemukan  bahwa  rasio solvabilitas  cenderung  signifikan  berpengaruh positif dengan peringkat obligasi. Semakin kecil angka  rasio  ini  maka  semakin  kecil  fleksibilitas keuangan  perusahaan  dan  semakin besar
kemungkinan  perusahaan  menghadapi  masalah keuangan  di  masa  yang  akan  datang.  Semakin tinggi  solvabilitas  perusahaan  maka  semakin baik peringkat perusahaan tersebut.
Rasio profitabilitas menunjukkan kemampuan  perusahaan  memperoleh  laba  baik dalam  hubungannya  dengan  penjualan,  total aktiva  maupun  laba  bagi  modal  sendiri. Profitabilitas ini memberikan gambaran seberapa efektif perusahaan beroperasi sehingga memberikan keuntungan bagi perusahaan. Menurut Brotman (1989) dan Bouzoita &Young (1998) dalam Burton, Adam & Hardwick (1998) semakin  tinggi  tingkat  profitabilitas  perusahaan maka  semakin  rendah  risiko  ketidakmampuan membayar  ( default) dan  semakin  baik  peringkat yang diberikan terhadap perusahaan tersebut.
Rasio produktivitas  ini  mengukur seberapa efektif perusahaan menggunakan sumber-sumber dana  yang  dimiliki  perusahaan.  Rasio  ini  secara signifikan berpengaruh positif terhadap peringkat  obligasi  (Horrigan,  1966).  Semakin tinggi  produktivitas  perusahaan  maka  semakin baik  pula  peringkat  yang  diberikan  pada perusahaan tersebut.
Maylia Pramono Sari                                                                                                                  Jurnal Bisnis dan Ekonomi 177
Tabel 3. Daftar Pengukuran Variabel Penelitian Varibel Terukur Indikator/Proxy Skala Instrumen Variabel Dependen Peringkat Obligasi Investment grade; Non- Investment grade Nominal Peringkat obligasi berdasar PT. Pefindo Variabel Independen Rasio keuangan Leverage Likuiditas Solvensi Profitabili tas Produktiv itas
 Total Liabilities/Equity (TLE)
 Longterm Liabilities/Total Asset (LTLTA)
 Current Asset/Current Liabilities (CACL)
 Current Asset – Inventories/ Current
Liabilities = Quick Ratio (CAICL)
 Current
Liabilities/Working Capital (CLWC)
 Current Liabilities/Total
Asset (CLTA)  Cash Flow from Operating/Current Liabilities (CFOCL)
 Working Capital/Total
Asset (WCTA)
 Net Worth/Total Liabilities (NWTL)
 Net Worth/Fixed Asset (NWFA)
 Net Worth/Long Term
Liabilities (NWLTL)
 Cash Flow from Operations/ Total
Liabilities  (CFOTL)
 (Net Worth+Long Term Liabilities)/Fixed Asset (NWLTLFA)
 Operating Income/Sales =
OIS  Net Income After Tax/Total Asset (NIATTA)
 Net Income After Tax/Net Worth (NIATNW)
 Net Income After Tax/Net
Sales (NIATNS)  Cash Flow from Operating/Total Sales (CFOTS)
 Sales/Total Asset (STA)
 Cost of Good Sold/Sales
(CGSS)
 Cash Flow from
Operating/Total Asset (CFOTA)
 Sales/Fixed Assets (SFA)
Rasio keuangan Rasio keuangan Rasio keuangan Rasio keuangan Rasio keuangan Lap.Keu Lap. Keu Lap. Keu Lap. Keu Lap.Keu

## Teknik Analisis
Pada dasawarsa 1960-an dan awal 1970-an, kebanyakan peneliti menggunakan Linear Probability  Model (LPM)  dengan  menggunakan
metode OLS ( ordinary least squares ) yang lazim digunakan  dalam  analisis  regresi  sebagai  alat prediksi  diantaranya  oleh  Horrigan  (1966)  dan Kaplan  &  Urwitz  (1979).  Namun  kemudian metode  ini  banyak  ditinggalkan  dengan  alasan LPM  mempunyai  masalah  fundamental  yang tidak  dapat  dipecahkan  yaitu  :  (1)  LPM mengandung disturbances yang  distribusinya tidak  normal;  (2)  adanya  masalah varians gangguan  heteroskedastik  yang  menyebabkan estimasi  model  menjadi  tidak  efisien;  (3)  tidak adanya  jaminan  bahwa  probabilitas  hasil estimasi  akan  terletak  diantara  batas  nol  dan satu;  (4)  penggunaan  koefisien  determinasi sebagai  ukuran goodness  of  fit dipertanyakan bila  kita  menggunakan  model  dengan  variabel dependen yang bersifat kualitatif.
Alternatif  lain  yang  kemudian  digunakan untuk  memprediksi  peringkat  obligasi  adalah analisis  diskriminan  dan  regresi logistik. Keduanya  dirancang  untuk  melakukan  prediksi keanggotaan  grup.  Penelitian  Pinches  &  Mingo (1975);  Altman  (1981)  menggunakan  alat statistik MDA. Model regresi logistik mempunyai  kelebihan  (1)  Regresi  logistik  tidak memiliki  asumsi  normalitas  atas  variabel  bebas yang digunakan dalam model (2) Variabel bebas dalam  regresi  logistik  bisa  campuran  dari variabel  kontinyu,  diskrit  dan  dikotomis,  (3) Regresi  logistik  bermanfaat  digunakan  bila distribusi respon atas variabel terikat diharapkan nonliniear dengan satu atau lebih variabel bebas. Peneliti  kali  ini  untuk  menguji  hipotesis kedua akan menggunakan alat analisis diskriminan . Dalam  penelitian  ini  pengujian asumsi klasik tidak dilakukan dengan alasan alat uji  statistik  yang  digunakan  bukan  merupakan model  regresi  linear  (Ghozali,2001).  Hipotesis pertama  akan  diuji  menggunakan  uji Mann- Whitney Test jika data berdistribusi tidak normal dan  uji Independent  Sample  Test jika  data berdistribusi  normal.  Pengujian  ini  digunakan untuk menguji dua sampel yang tidak berhubungan  (independen)  antara  perusahaan yang investment grade (AAA, AA, A dan BBB) dan non investment grade (BB, B, CCC dan D). Dasar  pengambilan  keputusan  dalam  pengujian ini  adalah  jika  probabilitas  >  0,05  maka  berarti tidak ada perbedaan, sebaliknya jika probabilitas
<  0,05  berarti  ada  perbedaan  antara  kedua sampel tersebut.
Hipotesis  kedua  akan  diuji  dengan  alat analisis  diskriminan.  Sebelum  hipotesis  2  diuji, dilakukan  seleksi  terhadap  variabel  independen yang  signifikan  dengan  menggunakan  teknik prosedur Stepwise. Metoda  ini  dimaksudkan untuk  menentukan  rasio  keuangan  yang  sangat efisien  dalam  membedakan  kategori  peringkat obligasi  perusahaan.  Analisis  data  dilakukan dengan  menggunakan  bantuan  SPSS  11.00  for windows.

## Tabel 4. Model Fungsi Diskriminan Model Fungsi Diskriminan
Z = W 1 X 1 + W 2 X 2 + W 3 X 3 + ............+ W n X n Notasi: Z                                   : Discriminant Score W n : Discriminant weights for independent variables n X 1 , X 2 , X 3 , ….X n : Rasio-rasio keuangan
Untuk  memutuskan  hipotesis  2  diterima atau  ditolak,  kriteria  yang  paling  penting  adalah nilai dari overall percentage correct , karena dari nilai  ini diketahui  variabel dependen  mana  yang probabilitasnya  paling  besar  dan  dari  nilai  ini diperoleh  peringkat  yang  diharapkan  sesuai dengan  peringkat  yang  dikeluarkan  oleh  agen peringkat obligasi.

## ANALISIS
Hipotesis  pertama  akan  diuji  dengan menggunakan alat statistik berupa uji Independent  Sample  Test bila  data  yang digunakan mempunyai distribusi normal. Apabila  data  yang  digunakan  mempunyai distribusi  yang  tidak  normal  maka  alat  uji  yang akan  digunakan  adalah Mann  Withney  Test. Untuk menentukan alat uji yang akan digunakan, maka  data  yang  digunakan  dalam  penelitian terlebih  dahulu  diuji  normalitasnya  dengan One Sample Kolmogrov Smirnov Test . Uji Normalitas dilakukan  terhadap  semua  variabel  independen yang digunakan dalam penelitian. Hasil pengujian  menunjukkan  bahwa  semua  variabel
mempunyai  nilai Asymp.  Sig  (2-tailed) dibawah 0,05  (probabilitas  <  0,05)  yang  berarti  bahwa variabel-variabel  tersebut  mempunyai  distribusi yang tidak normal.

## Tabel 5. Ringkasan Hasil One Sample Kolmogrov Smirnov Test
No Variabel Independen Asymp. Sig (2- tailed) Distribusi data 1 LEVTLE 0,000 Tidak Normal 2 LEVLTLTA 0,000 Tidak Normal 3 LIKCACL 0,000 Tidak Normal 4 LIKCAICL 0,000 Tidak Normal 5 LIKCLWC 0,000 Tidak Normal 6 LIKCLTA 0,000 Tidak Normal 7 LIKCFOCL 0,000 Tidak Normal 8 LIKWCTA 0,000 Tidak Normal 9 SOLNWTL 0,000 Tidak Normal 10 SOLNWFA 0,000 Tidak Normal 11 SOLNWLTL 0,000 Tidak Normal 12 SOLCFOTL 0,000 Tidak Normal 13 SOLNWLTLFA 0,000 Tidak Normal 14 PRFOIS 0,001 Tidak Normal 15 PRFNIATTA 0,018 Tidak Normal 16 PRFNIATNW 0,000 Tidak Normal 17 PRFNIATNS 0,000 Tidak Normal 18 PRFCFOTS 0,001 Tidak Normal 19 PRODSTA 0,000 Tidak Normal 20 PRODCGSS 0,000 Tidak Normal 21 PRODCFOTA 0,000 Tidak Normal 22 PRODSFA 0,000 Tidak Normal Hasil dari uji normalitas dengan menggunakan  uji One  Sample  Kolmogrov Smirnov  Test dijadikan  sebagai  pedoman  dalam menentukan pengujian hipotesis pertama. Hipotesis  pertama  (H1)  diuji  dengan  alat  uji Mann  Whitney  Test karena  datanya  memiliki distribusi yang tidak normal.
Maylia Pramono Sari                                                                                                                  Jurnal Bisnis dan Ekonomi 179
Tabel 6. Ringkasan Hasil Mann Whitney Test Rasio Proksi Asymp. Sig (2-tailed) Keterangan Kesimpul an (H1) Leverage LEVTLE 0,000 Berbeda Diterima LEVLTLTA 0,000 Berbeda Diterima Likuidita s LIKCACL 0,000 Berbeda Diterima LIKCAICL 0,000 Berbeda Diterima LIKCLWC 0,000 Berbeda Diterima LIKCLTA 0,000 Berbeda Diterima LIKCFOCL 0,000 Berbeda Diterima LIKWCTA 0,000 Berbeda Diterima Solvabili tas SOLNWTL 0,000 Berbeda Diterima SOLNWFA 0,000 Berbeda Diterima SOLNWLTL 0,117 Tidak Berbeda Ditolak SOLCFOTL 0,000 Berbeda Diterima SOLNWLTL FA 0,000 Berbeda Diterima Profitabil itas PRFOIS 0,000 Berbeda Diterima PRFNIATT A 0,000 Berbeda Diterima PRFNIATN W 0,000 Berbeda Diterima PRFNIATN S 0,000 Berbeda Diterima PRFCFOTS 0,143 Tidak berbeda Ditolak Produkti vitas PRODSTA 0,000 Berbeda Diterima PRODCGSS 0,000 Berbeda Diterima PRODCFOT A 0,000 Berbeda Diterima PRODSFA 0,000 Berbeda Diterima
Pengambilan  keputusan  dilakukan  dengan melihat  nilai asymp.  Sig  (2-tailed). Jika  nilai asymp. Sig (2-tailed) > 0,05 atau probabilitasnya >  0,05  berarti  tidak  terdapat  perbedaan, sedangkan  apabila  nilai asymp.  Sig  (2-tailed) < 0,05 atau probabilitasnya < 0,05 berarti terdapat perbedaan.
Rasio  leverage  yang  terdiri  dari  2  rasio, semuanya  menunjukkan asymp.  Sig  (2-tailed) < 0,05.  Hasil  yang  signifikan  dari  rasio  LEVTLE konsisten  dengan  penelitian  Kaplan  &  Urwitz (1979),  sedangkan  rasio  LEVLTLTA  konsisten dengan  penelitian  Pinches  and  Mingo  (1973), Chan and Jagadeesh (1999) dan Sari (2004).
Rasio  likuiditas  yang  terdiri  dari  6  rasio, semuanya  menunjukkan asymp.  Sig  (2-tailed )  < 0,05. Hasil yang signifikan dari rasio LIKCACL dan  LIKCAICL  konsisten  dengan  penelitian Chan  and  Jagadeesh  (1999).  Sedangkan  rasio LIKCLWC  dan  LIKWCTA  konsisten  dengan penelitian Nurhasanah (2003).
Rasio solvabilitas yang diproksikan dengan 5  rasio,  terdapat  1  rasio  yang  tidak  signifikan yaitu rasio NWLTL konsisten dengan penelitian Nurhasanah  (2003)  tetapi  berbeda  hasil  dengan penelitian  Horrigan  (1966).  Signifikannya  rasio
NWTL sesuai dengan Horrigan (1966), sedangkan  signifikannya  rasio  CFOTL  sesuai dengan  S&P  (1994)  dalam  Sulistyastuti  (2002) dan Sari (2004).
Rasio profitabilitas yang diproksikan dengan  5  rasio,  terdapat  1  rasio  yang  tidak signifikan yaitu  rasio  PRFCOFTS.  Hasil signifikan  rasio  PRFOIS  konsisten  dengan penelitian  Horrigan  (1966),  S&P  (1994)  dalam Sulistyastuti  (2002)  tetapi  berbeda  hasil  dengan penelitian Nurhasanah (2003). Sedangkan signifikannya  rasio  PRFNIATTA  konsisten dengan penelitian Pinches and Mingo (1973).
Rasio  produktivitas  yang  diproksikan dengan  4  rasio  semuanya  menunjukkan asymp. Sig  (2-tailed) <  0,05.  Hasil  yang  signifikan  dari rasio  PRODSTA  konsisten  dengan  penelitian Nurhasanah  (2003)  tetapi  berbeda  hasil  dengan Horrigan  (1966).  Rasio  PRODSFA  konsisten dengan penelitian S&P (1994) dalam
Sulistyastuti  (2002),  Kesumawati  (2003)  dan Sari (2004).
Hasil uji Mann  Whitney menunjukkan dari 22  rasio  keuangan  terdapat  20  rasio  keuangan yang berbeda secara signifikan antara perusahaan  yang  obligasinya  masuk  kategori investment grade dan non-investment grade . Hal ini dapat dibuktikan dengan melihat nilai asymp. Sig (2-tailed) lebih kecil dari 0,05. Sedangkan 2 rasio keuangan lainnya tidak dapat membedakan kedua kategori karena nilai asymp. Sig (2-tailed) lebih  besar  dari  0,05.  Kadua  rasio  keuangan tersebut  adalah net  worth  to  long  term  liability (NWLTL)  dengan  nilai asymp.  Sig  (2-tailed) sebesar  0,117  dan cash  flow  from  operating  to total sales (CFOTS) dengan nilai asymp. Sig (2- tailed) sebesar  0,143.  Dengan  melihat  hasil pengujian  secara  keseluruhan  maka  dapat disimpulkan hipotesis pertama (H1) diterima .

## Analisis Diskriminan Dua Kategori
Hipotesis kedua diuji dengan menggunakan alat  teknik  statistik    yaitu  analisis  MDA ( Multiple  Discriminant  Analysis ).  Uji  dilakukan dengan  memasukkan  variabel  dependen  yang berupa  kategori.  Kategori  0  untuk non- investment  grade dan  kategori  1  untuk investment  grade .  Tujuan  analisis  diskriminan untuk  menentukan  variabel-variabel  independen mana  yang  signifikan  dapat  digunakan  untuk
ISSN: 1412-3126
membentuk suatu model prediksi dan mempunyai  kemampuan  dalam  memprediksi kedua kelompok peringkat obligasi.
Variabel  independen  yang  dimasukkan dalam  analisis  diskriminan  ini  sebanyak  22 variabel.  Dari  hasil  pengujian  diperoleh  9 variabel  independen  yang  signifikan  dalam membedakan kategori peringkat obligasi. Sembilan  variabel  tersebut  adalah  LEVTLE,
LIKCLWC,
LIKWCTA, SOLNWLTLFA, SOLNWTL,  PRFOIS,  PRFCFOTS,  PRODSTA dan PRODCFOTA.

## Tabel 7. Hasil Uji Hipotesis 2 Model Analisis Diskriminan Dua Kategori
Fungsi Diskriminan Z Score = -1,599 - 0,085 LEVTLE + 0,034 LIKCLWC + 2,440 LIKWCTA + 0,837 SOLNWTL – 0,557 SOLNWLTLFA + 10,612 PRFOIS – 12,346 PRFCFOTS
+ 1,962 PRODSTA + 5,226 PRODCFOTA Variabel Wilk’s Lambda Sig. LIKWCTA LIKCLWC PRFOIS
PRODSTA
SOLNWLTLFA SOLNWTL PRFCFOTS LEVTLE PRODCFOTA 0,490 0,406 0,361 0,329 0,289 0,268 0,248 0,235 0,229 3,000E-26 1,881E-31 2,207E-34 2,174E-36 1,073E-29 2,615E-41 6,670E-43 1,205E-43 1,289E-43 Kategori Non Investment = 0 Investment = 1 Function at group of Centroid -2,521 (ZA) 1,320 (ZB) Prior probabilities for groups 55 (NA) 105 (NB) N Chi Square Canonical Correlaation Wilk’s Lambda step 1 Wilk’s Lambda step 9 Overall Percentage 160 226,413 0,878 0,490 0,229 96,9% Cut Off Score Penggunaan angka Zcu Zcu = NAZB +NBZA NA + NB Zcu = 55 (1,320) + 105 (-2,521)
55 + 105
Zcu = -1,2006
Bila angka Z skor > Zcu, maka masuk kategori 0
Bila angka Z skor < Zcu maka masuk kategori 1
Pada  tabel  di  atas  dapat  dilihat wilk’s lambda pada  step  1  menunjukkan  angka  0,490 yang  berarti  49% varians tidak  dapat  dijelaskan oleh perbedaan dua kategori kelompok ( investment  grade dan non-investment  grade ). Pada  step  terakhir  (step  9)  angka wilk’s  lambda semakin  kecil  menjadi  0,229.  Penurunan  angka
wilk’s  lambda tentu  baik  dalam model diskriminan  karena varians yang  tidak  dapat dijelaskan juga semakin kecil (dari 49% menjadi 22,9%).
Angka signifikansinya juga menunjukkan bahwa 9 variabel tersebut memang berbeda  untuk  kategori investment  grade dan non-investment  grade. Hasil  penghitungan  Zcu merupakan cut  off  score yang  dapat  digunakan untuk mengklasifikasikan suatu obligasi perusahaan ke dalam salah satu dari dua kategori tersebut  dengan  melihat  rasio  keuangan  yang signifikan.
Hasil  analisis  MDA  dengan  dua  kategori yang  diperoleh  menunjukkan  tingkat  validasi sebesar  96,9  %.  Dengan  demikian  fungsi diskriminan  yang  terbentuk  memiliki  ketepatan prediksi  yang  tinggi  terhadap  peringkat  obligasi suatu  perusahaan.  Berdasarkan  uji  MDA  maka hipotesis  kedua  (H2)  diterima karena  rasio keuangan  terbukti  mempunyai  kemampuan untuk  memprediksi  peringkat  obligasi  suatu perusahaan.

## SIMPULAN DAN SARAN

## Simpulan
Penelitian  ini  menguji  apakah  rasio keuangan mempunyai kemampuan untuk memprediksi  peringkat  obligasi  dan  apakah terdapat  rasio  keuangan  (leverage,  likuiditas, solvabilitas,  profitabilitas  dan  produktivitas) yang  berbeda  antara  perusahaan  yang  peringkat obligasinya  masuk investment  grade dan non- investment  grade .  Dengan  menggunakan  160 observasi  yang  dihasilkan  dari  38  sampel penerbitan  obligasi  perusahaan  manufaktur periode  1999-2004,  maka  penelitian  ini  berhasil memberikan tambahan bukti empiris : 1. Sebanyak  22  rasio  keuangan  yang  diuji, diperoleh  20  rasio  keuangan  yang  berbeda secara  signifikan  antara  perusahaan  yang peringkat  obligasinya  masuk investment grade dan non-investment  grade ,  sedangkan 2  rasio  keuangan  tidak  signifikan.  Dengan melihat  hasil  tersebut  maka hipotesis pertama (H1) diterima.
2. Hasil  pengujian  dengan  diskriminan  analisis menghasilkan  rasio  yang  signifikan  yaitu sejumlah  sembilan  variabel    (LEVTLE, LIKCLWC,  LIKWCTA,  SOLNWLTLFA,
Maylia Pramono Sari                                                                                                                  Jurnal Bisnis dan Ekonomi 181
SOLNWTL, PRFOIS, PRFCFOTS, PRODSTA  dan  PRODCFOTA)  dengan tingkat  kebenaran overall  percentage yang tinggi  yaitu  sebesar  96,9  %.  Maka hipotesis kedua (H2) diterima karena rasio keuangan terbukti  mempunyai  kemampuan  untuk memprediksi peringkat obligasi suatu perusahaan.

## Saran
Ada  beberapa  implikasi  penting  yang  dari penelitian ini dan beberapa saran penelitian yang bisa  dilakukan  para  peneliti  di  masa  mendatang antara lain:
1. Jumlah  sampel  lebih  representatif  dengan periode yang lebih panjang.
2. Penelitian  pada  masa  mendatang  perlu menambahkan  variabel  rasio-rasio  keuangan lain  yang  sesuai  dengan  analisis  rasio keuangan  jenis  industri  keuangan  dan perbankan  yang  tentu  saja  berbeda  dengan analisis  rasio  keuangan  seperti  halnya  pada industri non-keuangan, sehingga bisa dilakukan perbandingan antara hasil peringkat  dua  jenis  industri  (keuangan  dan non keuangan) yang berbeda tersebut.
3. Pengujian  pada  lembaga  pemeringkatan utang  PT  Kasnic Credit  Rating Indonesia.
Dengan demikian dapat dilakukan
perbandingan  antara  dua  lembaga  peringkat tersebut.

## REFERENSI
Altman,  Edward  I.  1968.  “Financial  ratio, Discriminant analysis and the prediction of corporate  bankruptcy”. The  Journal  of Finance , pp 589-609.
Burton, B; Mike, A; and Hardwick, P. 1998. The determinants  of  credit  ratings  in  United Kingdom  insurance  industry. Working paper. www.google.com .
Chan,  K;  Jagadeesh,  N;  and  Warga,  A.  1999.
Market  based  evaluation  for  model  to predict  bond  ratings  and  corporate  bond trading strategy. Working Paper. www.google.com .
Foster,  George.,  1986, “Financial  Statement
Analysis ”. Prentice-hall International Inc.
Ghozali, Imam. 2001. Aplikasi Analisis Multivariate  dengan  Program  SPSS .
Badan Penerbit Universitas Diponegoro.
Horrigan,  J.  1966.  The  determination  of  long term  credit  standing  with  financial  ratios, empirical
research  in  accounting:  Selected  Studies.

## Supplement  to  Journal  of  Accounting Research.
Kaplan.  R.S,  and  G.  Urwitz.  1979.  Statistical models  of  bond  rating:  A  Methodological Inquiry. The Journal of Business , April.
Kesumawati,  L.  2000.  Pengaruh  peringkat hutang  dan  berbagai  faktor  yang  turut mempengaruhi  harga  obligasi  sebagai variabel  kontrol  terhadap  yield  Premium obligasi. Thesis S-2. Pascarsarjana, UGM.
Ketz,  Edward  and  Maher,  John.  1990.  The relationship of asset flow measures to bond ratings. ABER Vol.21. No.2. Summer.
Nurhasanah,  2003.  Kemampuan  rasio  keuangan dalam  memprediksi  peringkat  obligasi perusahaan manufaktur: Analisis Diskriminan  dan  Regresi  Logistik. Thesis
S-2. Pascasarjana, UGM.
Pinches,  G.  F.  and  K.  A.  Mingo.  1973.  A Multivariate  Analysis  of  Industrial  Bond
Ratings. The Journal of Finance . March. _____________. 1975. The role of subordination  and  industrial  bond  ratings.
The Journal of Finance . March.
PEFINDO.  2002.  Indonesian  Rating  Highlight. Pefindo  Credit  Rating,  August. Working paper . www.pefindo.com .
Rahardjo,  Sapto.  2003. Panduan  Investasi Obligasi .  PT  Gramedia  Pustaka  Utama,
Jakarta.
ISSN: 1412-3126
Sari,  M.  P.  2004.  Ketepatan  Peringkat  Obligasi
Antara Model Prediksi dan Agen
Pemeringkat. Thesis  S-2.  Pascasarjana. UGM Sartono,  R.A,  1996. Manajemen  Keuangan Teori dan Aplikasi. Edisi 3. BPFE. 1996
Sulistyastuti,  DR.,  2002. Saham  &  Obligasi,
Ringkasan  Teori  dan  Soal  Jawab. Universitas Atma Jaya Yogyakarta.