K E U A N G A N K E U A N G A N K E U A N G A N K E U A N G A N K E U A N G A N
Korespondensi dengan Penulis: Muhammad Asril Arilaha : Telp. +62 921 311 0903. E-mail: jkpunmer@yahoo.co.id
Jurnal Keuangan dan Perbankan, Vol. 13, No.1 Januari 2009, hal. 78 – 87 Terakreditasi SK. No. 167/DIKTI/Kep/2007

## PENGARUH FREE CASH FLOW,
PROFITABILITAS, LIKUIDITAS, DAN LEVERAGE TERHADAP KEBIJAKAN DIVIDEN

## Muhammad Asril Arilaha
Fakultas Ekonomi Universitas Khairun Ternate Jl. Kampus 2 Gambesi, Unkhair Ternate
Abstract: The objective of the study was to provide empirical evidence about the effect of free cash flow, profitability, liquidity and leverage toward dividend policy. The population of this study was manufacture companies listed in Indonesian Stock Exchange in 2004 – 2007. The sampling technique used purposive sampling and the analysis method used was multiple regressions. The result of this study proved that the profitability of a company affected the dividend policy. The bigger company profit was, the bigger dividend share was. A company which had profit stability could settle on dividend payment rate certainly and signal the quality of their profit. While, free cash flow, liquidity and leverage had no effect toward dividend.
Key words: free cash flow, profitability, liquidity, leverage, dividend policy
Tujuan para investor menginvestasikan dananya kepada suatu perusahaan adalah untuk memaksimalkan return tanpa mengabaikan risiko yang akan dihadapinya. Return (tingkat pengembalian) tersebut dapat berupa capital gain ataupun dividen, untuk investasi pada saham, dan pendapatan bunga, untuk investasi pada surat hutang. Return tersebut yang menjadi indikator untuk meningkatkan wealth dari para investor, termasuk di dalamnya para pemegang saham. Dividen merupakan salah satu bentuk peningkatan wealth pemegang saham (Suharli, 2004). Investor akan sangat senang apabila mendapatkan tingkat pengembalian investasinya
semakin tinggi dari waktu ke waktu. Oleh karena itu, investor dan investor potensial memiliki kepentingan untuk mampu memprediksi berapa besar tingkat pengembalian investasi mereka.
Kebijakan dividen suatu perusahaan akan melibatkan dua pihak yang berkepentingan dan saling bertentangan, yaitu kepentingan pemegang saham yang mengharapkan dividen, dengan kepentingan perusahaan terhadap laba ditahan. Besar kecilnya dividen yang akan dibayarkan oleh perusahaan tergantung pada kebijakan dividen dari masing-masing perusahaan. Para investor biasanya lebih senang membayar dengan harga yang lebih tinggi bagi
K E U A N G A N K E U A N G A N K E U A N G A N K E U A N G A N K E U A N G A N
PENGARUH FREE CASH FLOW, PROFITABILITAS , LIKUIDITAS, DAN LEVERAGE TERHADAP KEBIJAKAN DIVIDEN
Muhammad Asril Arilaha
saham yang akan dapat memberikan dividen yang tinggi. Sehingga pembayaran dividen yang tinggi dapat menarik para investor untuk menanamkan modalnya kepada perusahaan.
Penelitian mengenai free cash flow dengan kebijakan dividen di Indonesia dilakukan oleh Nurdiana (2007), Yunita (2008) menemukan bahwa free cash flow, memiliki pengaruh yang signifikan terhadap kebijakan dividen. Sedangkan hasil penelitian Endang dan Minaya (2004) menemukan bahwa bahwa free cash flow tidak memiliki pengaruh yang signifikan terhadap kebijakan dividen.
Penelitian tentang kebijakan dividen dengan profitabilitas , likuiditas dan utang dilakukan oleh Suharli dan Oktorina (2005) menunjukkan bahwa profitabilitas , dan likuiditas memiliki hubungan yang positif dengan kebijakan dividen dan tingkat leverage memiliki hubungan negatif dengan kebijakan dividen. Suharli (2007) menyatakan bahwa profitabilitas memiliki korelasi positif dengan kebijakan dividen. Prihantoro (2003) menyatakan bahwa rasio utang dan modal (DER) memiliki hubungan yang negatif signifikan terhadap DPR. Megginson (1997) dalam Mahadwarta (2002) menyatakan bahwa kebijakan hutang mempengaruhi kebijakan dividen dengan hubungan yang negatif. Ismiyati dan Hanafi (2003) menemukan bahwa variabel utang memiliki hubungan negatif dan signifikan terhadap DPR.
Sedangkan penelitian Hartono (2000) menemukan bahwa kebijakan utang tidak mempengaruhi kebijakan dividen. Sunarto dan Kartika (2003) menunjukkan bahwa Return On Investment dan Debt to Total Assets tidak memiliki pengaruh yang signifikan terhadap dividen kas. Yunita (2008) menemukan bahwa profitabilitas yang diukur dengan Return on invesment (ROI), dan Debt to Equty (DER) tidak memiliki pengaruh terhadap dividen payout ratio (DPR).
Penelitian ini merupakan pengembangan dari penelitian yang dilakukan oleh Suharli dan
Megawati (2005), serta Yunita (2008). Penelitian yang dilakukan oleh Suharli dan Megawati (2005) tidak menggunakan variabel free cash flow pengaruhnya terhadap Dividen Payout Ratio , sedangkan penelitian yang dilakukan oleh Yunita (2008) tidak menggunakan variabel likuiditas pengaruhnya terhadap Dividen Payout Ratio . Penelitian Suharli dan Megawati (2005) mengamati perusahaan manufaktur yang pernah membagikan dividen pada periode penelitian, sedangkan penelitian ini mengamati perusahaan manufaktur yang membagikan dividen secara berturut-turut pada periode pengamatan. Penelitian Yunita (2008) hanya mengamati perusahaan yang membagikan dividen dari tahun 2004 sampai tahun 2005, sedangkan periode pengamatan penelitian ini  dari tahun 2004 sampai tahun 2007. Penelitian ini bertujuan: (1) untuk memberikan bukti empiris bagaimana pengaruh free cash flow terhadap kebijakan dividen; (2) untuk memberikan bukti empiris bagaimana pengaruh profitabilitas terhadap kebijakan dividen; (3) untuk memberikan bukti empiris bagaimana pengaruh likuiditas terhadap kebijakan dividen; serta (4) untuk memberikan bukti empiris bagaimana pengaruh leverage terhadap kebijakan dividen.

## FREE CASH FLOW DAN KEBIJAKAN DIVIDEN
Pembayaran dividen merupakan arus kas keluar. Semakin kuat posisi kas perusahaan, berarti semakin besar kemampuan perusahaan untuk membayar dividen kepada pemegang saham. Kas tersebut biasanya menimbulkan konflik kepentingan antara manajer dan pemegang saham. Manajer lebih menginginkan kas tersebut diinvestasikan kembali pada aset-aset perusahaan untuk meningkatkan insentif yang diterima dan meningkatkan omzet penjualan, sedangkan pemegang saham lebih menginginkan kas tersebut dibagikan sebagai dividen.
K E U A N G A N K E U A N G A N K E U A N G A N K E U A N G A N K E U A N G A N
Menurut free cash flow hypothesis ketika perusahaan memiliki kelebihan kas, maka yang dibutuhkan adalah mendanai proyek yang memiliki Net Present Value (NPV) positif. Tetapi lebih baik bagi manajer untuk mengembalikan kelebihan kas kepada pemegang saham dalam bentuk dividen guna memaksimumkan kekayaan pemegang saham. Hal tersebut menunjukkan bahwa dividen  dapat mengurangi agency cost karena mengurangi free cash flow yang tersedia bagi manajer.
Penelitian mengenai free cash flow dengan kebijakan dividen di Indonesia dilakukan oleh Nurdiana (2007) dan Yunita (2008) yang menemukan bahwa free cash flow, memiliki pengaruh yang signifikan terhadap kebijakan dividen.

## PROFITABILITAS DAN KEBIJAKAN DIVIDEN
Profitabilitas perusahaan adalah salah satu cara untuk menilai secara tepat sejauhmana tingkat pengembalian yang akan didapat dari aktivitas investasinya. Investor memiliki sejumlah harapan atas sejumlah pengembalian atas investasinya di saat ini. Pengembalian itu tentunya tergambar jelas pada performa perusahaan. Jika dari tahun ke tahun perusahaan memiliki keuntungan yang signifikan tentu pula investor cenderung memiliki harapan yang cukup optimis atas pengembalian yang pasti didapatnya, sementara jika perusahaan pada tahun-tahun terakhir mengalami kerugian maka secara otomatis terbayang disejumlah benak investor kerugian yang dihitungnya.  Hermi (2004) mengungkapkan laba diperoleh dari selisih antara harta yang masuk (pendapatan dan keuntungan) dan harta yang keluar (beban dan kerugian). Laba perusahaan tersebut dapat ditahan (sebagai laba ditahan) dan dapat dibagi (sebagai dividen). Sehingga
peningkatan laba bersih perusahaan akan meningkatkan tingkat pengembalian investasi berupa pendapatan dividen bagi investor.
Menurut Partington (1989) dalam Suharli dan Oktorina (2005) rasio profttabilitas menunjukkan keberhasilan perusahaan dalam menghasilkan keuntungan. Stabilitas keuntungan adalah penting untuk mengurangi risiko apabila terjadi penurunan laba yang memaksa manajemen untuk memotong dividen. Perusahaan yang memiliki stabilitas keuntungan dapat menetapkan tingkat pembayaran dividen dengan yakin dan mensinyalkan kualitas atas keuntungan mereka. Oleh karena itu, semakin tinggi rasio profitabilitas maka semakin besar dividen yang dibagikan kepada investor.
Penelitian Suharli dan Oktorina (2005) menunjukkan bahwa profitabilitas memiliki hubungan yang positif dengan kebijakan dividen. Suharli (2007) menyatakan bahwa profitabilitas memiliki korelasi positif dengan kebijakan dividen.

## LIKUIDITAS DAN KEBIJAKAN DIVIDEN
Likuiditas perusahaan menunjukkan kemampuan perusahaan mendanai operasional perusahaan dan melunasi kewajiban jangka pendeknya. Oleh karena itu perusahaan  yang memiliki likuiditas baik maka kemungkinan pembayaran dividen lebih baik pula. Penelitian Suharli (2004) sebelumnya sudah memberikan pemikiran awal mengenai pengaruh likuiditas perusahaan terhadap kebijakan jumlah pembagian dividen. Likuiditas perusahaan dapat diukur melalui rasio keuangan seperti : current ratio , quick ratio dan cash acid-ratio.
Likuiditas perusahaan diasumsikan dalam penelitian ini mampu menjadi alat prediksi tingkat pengembalian investasi berupa dividen bagi investor. Current ratio seringkali dijadikan sebagai
K E U A N G A N K E U A N G A N K E U A N G A N K E U A N G A N K E U A N G A N
PENGARUH FREE CASH FLOW, PROFITABILITAS , LIKUIDITAS, DAN LEVERAGE TERHADAP KEBIJAKAN DIVIDEN
Muhammad Asril Arilaha
ukuran likuiditas, termasuk dalam persyaratan kontrak kredit.  Penelitian Suharli dan Oktorina (2005) menunjukkan bahwa likuiditas memiliki hubungan yang positif dengan kebijakan dividen.
Leverage dan Kebijakan Dividen
Menurut Rozef (1982) dalam Suharli dan Oktorina (2005) perusahaan yang leverage operasi atau keuangannya tinggi akan memberikan dividen yang rendah. Struktur permodalan yang lebih tinggi dimiliki oleh utang menyebabkan pihak manjemen akan memprioritaskan pelunasan kewajiban terlebih dahulu sebelum membagikan dividen. Perusahaan yang memiliki rasio utang lebih besar seharusnya membagikan dividen lebih kecil karena laba yang diperoleh digunakan untuk melunasi kewajiban.
Utang jangka panjang diikat oleh sebuah perjanjian utang untuk melindungi kepentingan kreditor. Kreditor biasanya membatasi pembayaran dividen, pembelian saham beredar, dan penambahan utang untuk menjamin pembayaran pokok utang dan bunga. Untuk itu,  semakin tinggi rasio utang/ekuitas, maka semakin ketatnya perusahaan terhadap perjanjian utang. Kaitannya dengan pembayaran dividen, maka dapat dikatakan semakin tinggi rasio utang/ekuitas, pembayaran dividen akan semakin kecil.
Perusahaan dengan tingkat hutang yang tinggi akan berusaha untuk mengurangi agency cost of debt -nya dengan mengurangi hutang, sehingga untuk membiayai investasinya digunakan pendanaan dari aliran kas internal. Pemegang saham akan merelakan aliran kas internal yang sebelumnya dapat digunakan untuk pembayaran dividen untuk membiayai investasi.
Prihantoro (2003) menyatakan bahwa rasio utang dan modal (DER) memiliki hubungan yang negatif signifikan terhadap DPR. Megginson (1997) dalam Mahadwarta (2002) menyatakan bahwa kebijakan hutang mempengaruhi kebijakan dividen dengan hubungan yang
negatif. Ismiyati dan Hanafi (2003) menemukan bahwa Variabel utang memiliki hubungan negatif dan signifikan terhadap DPR.

## Kerangka Pemikiran
Berdasarkan uraian teoritis dan hasil-hasil penelitian maka kerangka pemikiran dari penelitian ini adalah sebagai berikut:
Gambar 1. Kerangka Pemikiran Penelitian

## HIPOTESIS
H 1 : free cash flow berpengaruh  terhadap kebijakan dividen
H 2 : Profitabilitas berpengaruh  terhadap Kebijakan Dividen
H 2 : Likuiditas berpengaruh  terhadap Kebijakan Dividen
H 3 : Leverage berpengaruh  terhadap kebijakan Dividen

## METODE
Populasi dalam penelitian ini adalah perusahaan manufaktur  yang terdaftar di Bursa Efek Indonesia pada tahun 2004-2007. Tehnik pengambilan sampel menggunakan purposive sampling, dengan kriteria:  (1) mempublikasikan
K E U A N G A N K E U A N G A N K E U A N G A N K E U A N G A N K E U A N G A N
laporan keuangan selama periode penelitian; (2) memiliki variabel-variabel yang terkait dengan penelitian ini yaitu: Free Cash Flow , profitabilitas, likuiditas, dan leverage ; dan (3) perusahaan konsisten membagikan dividen berturut-turut selama periode 2004-2007.

## Definisi dan Pengukuran Variabel

## Variabel Dependen
Kebijakan Dividen adalah keputusan manajemen tentang besar kecilnya jumlah dividen yang akan dibayarkan kepada pemegang saham. Variabel ini diukur  dengan Dividend Payout Ratio (DPR), formulasinya sebagai berikut:
Dividen Perlembar Saham Dividen Payout Ratio = Laba Per Lembar Saham

## Variabel Independen

## Free cash flow
Free cash flow merupakan kelebihan yang diperlukan untuk mendanai semua proyek yang memiliki net present value positif.  Variabel ini menggunakan formulasi sebagai berikut:
FCF it = AKO it - PM it - NWC it Keterangan:
FCF it = Free cash flow
AKO it = Aliran kas operasi perusahaan i pada tahun t
PM it = Pengeluaran modal perusahaan i pada tahun t
NWC it = Modal kerja bersih perusahaan i pada tahun t

## Profitabilitas
Profitabilitas merupakan rasio yang menunjukkan kemampuan perusahaan dalam menghasilkan laba. Variabel ini diukur dengan Return On Invesment (ROI), dengan formulasi sebagai berikut:
Laba Setelah Pajak ROI  = Total Aktiva

## Likuiditas
Likuiditas perusahaan menunjukkan kemampuan perusahaan mendanai operasional perusahaan dan melunasi kewajiban jangka pendeknya. Variabel ini diukur dengan Current Ratio , dengan formulasi sebagai berikut:
Aktiva Lancar Current Ratio = Utang Lancar

## Leverage
Ratio Leverage merupakan rasio yang menunjukkan hubungan antara jumlah pinjaman jangka panjang dengan jumlah modal sendiri. Variabel ini diukur dengan Debt Equity Ratio (DER), dengan formulasi sebagai berikut:
Utang Jangka Panjang DER  = Total Ekuitas

## Metode Analisis
Untuk membuktikan kebenaran hipotesis yang diajukan maka digunakan regresi linier berganda, dengan formulasi sebagai berikut:
DPR= a + bFCF + b2ROI + b3CR + b4DER+ e…
Keterangan:
DPR = Dividend Payout Ratio FCF = Free Cash Flow/ Aliran Kas Bebas ROI = Return On Investment CR = Current Ratio DER = Debt to Equity Ratio a = konstanta b1, b2, b3, b4 = koefisien regresi e = error
K E U A N G A N K E U A N G A N K E U A N G A N K E U A N G A N K E U A N G A N
PENGARUH FREE CASH FLOW, PROFITABILITAS , LIKUIDITAS, DAN LEVERAGE TERHADAP KEBIJAKAN DIVIDEN

## HASIL

## Uji Asumsi Klasik
Uji Normalitas menunjukkan besarnya nilai Kolmogorov-Smirnov sebesar 0,553 dan tidak signifikan pada 0,05 (karena p = 0,920 > dari 0,05), jadi dapat disimpulkan bahwa model regresi terdistribusi normal. Hasil uji Multikolinieritas disimpulkan bahwa tidak ada multikolinieritas antara variabel independen dalam model regresi. Hasil uji autokorelasi dapat disimpulkan bahwa tidak terjadi autokorelasi antar variabel independen dalam model. Hasil uji heterokedastisitas ini disimpulkan bahwa tidak terjadi heteroskedastisitas pada model regresi sehingga model regresi layak dipakai untuk memprediksi model.

## Pengujian Hipotesis
Untuk membuktikan kebenaran hipotesis yang diajukan digunakan analisis regresi berganda, hasil analisisnya dapat dilihat pada tabel 4 berikut ini:

## Tabel 4. Ringkasan Hasil Pengujian Model
Regresi Berganda
Hasil analisis statistik menunjukkan bahwa variabel free cash flow memiliki koefisien regresi positif tetapi tidak signifikan, karena nilai signifikansi (p = 0,982) lebih besar dari 0,05. Untuk itu hipotesis pertama yang menyatakan bahwa Fee Cash Flow berpengaruh terhadap kebijakan dividen tidak dapat diterima.
Variabel profitabilitas yang diukur dengan return on invesment memiliki koefisien regresi positif dan signifikan pada taraf 5 %, karena nilai signifikansi lebih kecil (p = 0,008) dari 0,05. Hal ini berarti hipotesis kedua yang menyatakan bahwa profitabilitas perusahaan berpengaruh  terhadap kebijakan dividen dapat diterima.
Variabel likuiditas yang diukur dengan current ratio memiliki koefisien regresi positif tetapi tidak signifikan, karena nilai signifikansi (p = 0,883) lebih besar dari 0,05. Untuk itu hipotesis pertama yang menyatakan bahwa likuiditas berpengaruh  terhadap kebijakan dividen tidak dapat diterima.
Variabel leverage memiliki koefisien regresi negatif tetapi tidak signifikan, karena nilai signifikansi (p = 0,313) lebih besar dari 0,05. Untuk itu hipotesis pertama yang menyatakan bahwa
Variabel Independen Koefisien Regresi t-hitung Sig. Keterangan Constant FCF ROI CR DER 27,067 5.21E-015 0,668 0,183 -1,925 4,331 0,023 2,734 0,148 -0,018 0,000 0,982 0,008* 0,883 0,313 Tidak Signifikan Signifikan Tidak Signifikan Tidak Signifikan
Multiple R            = 0.355 R.Squares             = 0,126 Adjust R. Squares = 0,067 F hitung                =  2,217 Sig.                       =  0,089 N                           =  64 *Signifikan pada Level 0,05.
K E U A N G A N K E U A N G A N K E U A N G A N K E U A N G A N K E U A N G A N
leverage berpengaruh terhadap kebijakan dividen tidak dapat diterima.
Pengaruh variabel independen terhadap variabel dependen secara simultan diperoleh nilai F sebesar 2,217 dengan tingkat signifikansi (p) < 0,10 yaitu  sebesar 0,089. Hal ini berarti bahwa secara simultan variabel independen mempunyai pengaruh yang signifikan pada level signifikansi 10%. Nilai adjusted R square sebesar 0,067, dapat diartikan bahwa keseluruhan variabel independen mempunyai pengaruh dalam menentukan variabel dependen sebesar 6,7%, sedangkan sebesar 93,3% dipengaruhi oleh variabel yang lain.

## PEMBAHASAN
Pengaruh Free Cash Flow terhadap

## Kebijakan Dividen
Free cash flow perusahaan tidak berpengaruh terhadap kebijakan dividen.  Hasil penelitian ini mendukung penelitian sebelumnya yang dilakukan oleh Endang dan Minaya (2005) yang juga menemukan bahwa free cash flow tidak memiliki pengaruh terhadap dividen payout ratio (DPR). Penelitian ini bertentangan dengan penelitian yang dilakukan oleh Nurdiana (2007), Yunita (2008) yang menemukan bahwa free cash flow memiliki pengaruh terhadap dividen payout ratio (DPR).
Penelitian ini menemukan bahwa besar kecilnya arus kas bebas tidak mempengaruhi tinggi rendahnya pembagian dividen. Apabila perusahaan menginginkan untuk memaksimumkan kekayaan pemegang saham dengan membagikan dividen sedangkan kondisi arus kas bebas tidak memungkinkan, perusahaan dapat menggunakan pendanaan eksternal. Sesuai dengan konsep Pecking Order Theory yang
mengemukakan bahwa perusahaan cenderung mengutamakan pendanaan internal guna membayar dividen bila kebutuhan dana kurang maka digunakan dana eksternal sebagai tambahannya.

## Pengaruh Profitabilitas terhadap Kebijakan Dividen
Profitabilitas perusahaan berpengaruh positif  terhadap kebijakan dividen. Hasil penelitian ini mendukung  penelitian yang dilakukan oleh Suharli dan Megawati (2005), Suharli (2007) yang menemukan bahwa profitabilitas perusahaan berpengaruh terhadap kebijakan dividen perusahaan. Penelitian ini bertentangan dengan penelitian yang dilakukan oleh  Sunarto dan Kartika (2003), Yunita (2008) yang menenumkan bahwa profitabilitas yang diukur dengan ROI tidak memiliki pengaruh terhadap dividen payout ratio.
Adanya pengaruh tersebut menunjukkan bahwa besar kecilnya laba perusahaan akan mempengaruhi besar kecilnya pembagian dividen. Apabila laba perusahaan besar berarti dividen yang dibagikan akan semakin besar pula, demikian pula sebaliknya. Perusahaan yang memiliki stabilitas keuntungan dapat menetapkan tingkat pembayaran dividen dengan yakin dan mensinyalkan kualitas atas keuntungan mereka. Pembayaran dividen dapat menunjukkan signal bahwa perusahaan memiliki prospek yang baik. Jika perusahaan mengumumkan peningkatan dividen, maka investor akan menganggap kondisi perusahaan saat ini dan akan datang relatif baik dan sebaliknya. Pada sisi lain penambahan dividen memperkuat posisi perusahaan untuk mencari tambahan dana dari pasar modal sehingga kinerja perusahaan dimonitor oleh tim pengawas pasar modal. Pengawasan ini menyebabkan manajer berusaha mempertahankan kualitas kinerja dan tindakan ini menurunkan konflik keagenan.
K E U A N G A N K E U A N G A N K E U A N G A N K E U A N G A N K E U A N G A N
PENGARUH FREE CASH FLOW, PROFITABILITAS , LIKUIDITAS, DAN LEVERAGE TERHADAP KEBIJAKAN DIVIDEN

## Pengaruh Likuiditas Terhadap Kebijakan Dividen
Likuiditas perusahaan tidak berpengaruh terhadap kebijakan dividen . Hasil penelitian ini tidak berhasil mendukung penelitian sebelumnya yang dilakukan oleh Suhali dan Megawati (2005) yang menemukan bahwa likuiditas perusahaan yang diukur dengan current ratio memiliki pengaruh terhadap dividen payout ratio.
Likuiditas perusahaan menunjukkan kemampuan perusahaan mendanai operasional perusahaan dan melunasi kewajiban jangka pendeknya. Hasil  analisis  menunjukan bahwa tinggi rendanya likuiditas perusahaan tidak berarti mempengaruhi besar kecilnya pembayaran dividen. Untuk  itu,  perusahaan  yang memiliki likuiditas yang baik  tidak berarti pembayaran dividen lebih baik pula.
Pengaruh Leverage Terhadap Kebijakan Dividen
Leverage perusahaan tidak berpengaruh terhadap kebijakan dividen. Penelitian ini mendukung hasil penelitian yang dilakukan oleh Hartono (2000) menemukan bahwa kebijakan utang tidak mempengaruhi kebijakan dividen. Sunarto dan Kartika (2003) yang menemukan bahwa Debt to total assets tidak berpengaruh terhadap dividen kas. Selanjutnya penelitian ini bertentangan dengan hasil penelitian yang dilakukan oleh Megginson (1997) dalam Mahadwarta (2002), Ismiyati dan Hanafi (2003) menemukan bahwa variabel utang memiliki hubungan negatif dan signifikan terhadap DPR. Prihantoro (2003),  Suharli dan Megawati (2005), Yunita (2008) yang menemukan bahwa rasio leverage berpengaruh negatif terhadap dividen payout ratio . Penelitian ini tidak berhasil mendukung pernyataan yang dikemukakan oleh Rozeff (1982) dalam Suharli dan Megawati (2005) bahwa perusahaan yang leverage operasi atau keuangannya tinggi akan memberikan dividen yang rendah.
Perusahaan yang memiliki struktur permodalan terdiri dari kreditor dan pemegang saham, dimana pihak manajemen tidak hanya memperhatikan kepentingan debtholder berupa pelunasan kewajiban tetapi juga memperhatikan kepentingan shareholder dengan membagikan dividen. Perspektif efficiency contracting menyatakan bahwa manajer cenderung memilih kebijakan yang dapat meminimkan agency cost , sehingga kebijakan yang diambil dapat diterima pemegang saham, dan manajemen.  Putri dan Nasir (2006) salah satu cara yang dapat digunakan untuk menurunkan agency cost yaitu dengan peningkatan dividen pay out. Untuk itu tinggi rendahnya hutang tidak memiliki pengaruh terhadap besar kecilnya pembagian dividen.

## KESIMPULAN DAN SARAN

## Kesimpulan
Penelitian ini bertujuan: (1) untuk memberikan bukti empiris bagaimana pengaruh free cash flow terhadap kebijakan dividen; (2) untuk memberikan bukti empiris bagaimana pengaruh profitabilitas terhadap kebijakan dividen; (3) untuk memberikan bukti empiris bagaimana pengaruh likuiditas terhadap kebijakan dividen; serta (4) untuk memberikan bukti empiris bagaimana pengaruh leverage terhadap kebijakan dividen. Hasil penelitian menemukan bahwa free cash flow perusahaan tidak berpengaruh terhadap kebijakan dividen. Besar kecilnya arus kas bebas tidak mempengaruhi besar kecilnya pembagian dividen. Apabila perusahaan menginginkan untuk memaksimumkan kekayaan pemegang saham dengan membagikan dividen sedangkan kondisi arus kas bebas tidak memungkinkan, perusahaan dapat menggunakan pendanaan eksternal.
Profitabilitas perusahaan berpengaruh terhadap kebijakan dividen. Besar kecilnya laba
K E U A N G A N K E U A N G A N K E U A N G A N K E U A N G A N K E U A N G A N
perusahaan akan mempengaruhi besar kecilnya pembagian dividen. Apabila laba perusahaan besar berarti dividen yang dibagikan akan semakin besar pula, demikian pula sebaliknya.  Perusahaan yang memiliki stabilitas keuntungan dapat menetapkan tingkat pembayaran dividen dengan yakin dan mensinyalkan kualitas atas keuntungan mereka.
Likuiditas   perusahaan tidak memiliki pengaruh terhadap kebijakan dividen.  Tinggi rendanya likuiditas perusahaan tidak berarti mempengaruhi besar kecilnya pembayaran dividen. Untuk  itu,  perusahaan  yang memiliki likuiditas yang baik  tidak berarti pembayaran dividen lebih baik pula.
Leverage perusahaan tidak memiliki pengaruh terhadap kebijakan dividen.  Perusahaan yang memiliki struktur permodalan terdiri dari kreditor dan pemegang saham, dimana pihak manajemen tidak hanya memperhatikan kepentingan debtholder berupa pelunasan kewajiban tetapi juga memperhatikan kepentingan shareholder dengan membagikan dividen.

## Saran
Pemilihan sampel tidak dilakukan dengan acak tetapi dengan purposive sampling , yaitu hanya pada perusahaan pemanufakturan saja sehingga temuan penelitian ini tidak dapat digeneralisasi. Sehingga perlu dilakukan penelitian yang obyeknya berupa jenis perusahaan lain.
Penelitian ini hanya menguji free cash flow , profitabilitas , likuiditas dan leverage dalam kaitannya terhadap kebijakan dividen, sehingga perlu dipertimbangkan penambahan variabel- variabel baru untuk penelitian dimasa mendatang.
Tidak signifikannya beberapa hasil penelitian mungkin disebabkan adanya keterbatasan dalam jumlah sampel. Penelitian selanjutnya diharapkan dapat menggunakan jumlah periode yang lebih panjang.

## DAFTAR PUSTAKA
Endang & Minaya. 2003. Pengaruh Insider Ownership, Dispersi Of Ownership, Free Cash Flow, Collaterizable Assets dan Tingkat Pertumbuhan terhadap Kebijakan Dividen. Jurnal Ekonomi dan Bisnis , Vol,14, No.21.
Fitri, I. & Hanafi,  M.M. 2003. Kepemilikan Manajerial, Kepemilikan Institusional, Risiko, Kebijakan Utang dan Kebijakan Dividen: Analisis Persamaan Simultan. Simposium Nasional Akuntansi VI. Solo.
Ghozali, I. 2005. Aplikasi Analisis Multivariate dengan Program SPSS . Edisi Ketiga. Badan Penerbit Universitas Diponegoro. Semarang.
Hartono, J. 2000. An Agency-Cost Explanation for Dividen Payments. Working Paper Gadjah Mada University.
Hermi. 2004. Hubungan Laba Bersih dan Arus Kas Operasi terhadap Dividen Kas pada Perusahaan Perdagangan Besar Barang Produksi di BEJ pada Periode 1999-2002. Media Riset Akuntansi, Auditing, dan Informasi Vol.4 No.3 . Universitas Trisakti.
Jakarta
Mahadwartha,  P. A. 2003. Uji Teori Keagenan dalam Hubungan Interdependensi antara Kebijakan Utang dan Kebijakan Dividen.
Simposium Nasional Akuntansi V . Ikatan Akuntansi Indonesia.
Nurdiana, N. 2007. Analisis Pengaruh Free Cash Flow, Kepemilikan Manajerial, Kebijakan Utang, dan Return On Asset terhadap Kebijakan Dividen. Skripsi . Jurusan manajemen. Universitas Brawijaya. Malang.
Prihantoro. 2003. Estimasi Pengaruh Dividen Payout Ratio pada Perusahaan Publik di Indonesia. Jurnal Ekonomi dan Bisnis . Vol.14. No.1.
K E U A N G A N K E U A N G A N K E U A N G A N K E U A N G A N K E U A N G A N
PENGARUH FREE CASH FLOW, PROFITABILITAS , LIKUIDITAS, DAN LEVERAGE TERHADAP KEBIJAKAN DIVIDEN
Muhammad Asril Arilaha
Putri, I, F. & Nasir, M. 2007. Analisis Persamaan Simultan Kepemilikan Manajerial, Kepemilikan Institucional, Risiko, Kebijakan Utang, dan Kebijakan Dividen Dalam Perspektif Teori Keagenan. Simposium Nasional Akuntansi IX. Padang.
Suharli, M. 2007. Pengaruh Profitabilitas dan Invesment Opportunity Set terhadap Kebijakan Dividen Tunai dengan Likuiditas sebagai Variabel Penguat. Jurnal Akuntansi dan Keuangan. Vol.9, No.1, hal 9-17.
__________. & Megawati, O. 2005. Memprediksi Tingkat Pengembalian Investasi pada Equity Securities Melalui Rasio  Profitabilitas, Likuiditas, dan Hutang pada Perusahaan Publik di Jakarta. Simposium Nasional Akuntansi VIII Solo.
Sunarto & Kartika, A. 2003. Analisis Faktor-faktor yang Mempengaruhi Dividen Kas. Jurnal Ekonomi dan Bisnis , Vol.8, No.1.
Yunita, N. S. 2008. Pengaruh Aliran Kas Bebas,
Profitabilitas, dan Utang terhadap Dividen Payout Ratio. Skripsi . Jurusan Akuntansi.
Universitas Brawijaya. Malang.