## DAMPAK KEPEMILIKAN MANAGERIAL, LARGE EXTERNAL SHAREHOLDERS TERHADAP STRUKTUR MODAL DALAM PERSPEKTIF TEORI KEAGENAN
OLEH: SRI SUDARSI

## Fakultas Ekonomi Universitas Stikubank Semarang

## ABSTRACT
The aims of this research are to provide empirical evidence about the effects of management ownership and ownership by large external shareholders on the capital structure of the firm, and also  to  analyse  effects  of  interaction  between  management  ownership  and  ownership  by  large external  shareholders  on  the  capital  structure.  This  analysis  is  basically  for  perspective  agency theory.
Population in this research are all manufacture industry firms which a listed in Jakarta Stock Exchange,  during  year  2000-2005.  Method  intake  of  sample  is  purposive  sampling.  Data collecting  done  with  cross-sectional,  final  sample  consists  of  128  firms  a  year.  Data  analyzing technique  used  4  equation  models  with  SPSS  program.  Examination  to  hypothesis  is  basically done after detecting outlier and test of classic assumption.
Result of finding show that capital structure (Debt ratio) is positively related to management ownership  and negatively related to ownership by large external shareholders. Furthermore, the presence of large external shareholders acts to negate the positive relationship between debt ratio and  management  ownership  not  proved.  Profta  and  Growta  variables  are  negatively  relatively related to debt ratio and debt ratio is positively related to firm size, and significant.
Key  words:  Capital  structure;  management  ownership,  Large  external  Shareholder,  and Agency theory.

## PENDAHULUAN
Untuk  mencapai  tujuan  perusahaaan yaitu  memakmurkan  pemilik  perusahaan,  maka perusahaan  harus  dikelola  secara  professional. Adakalanya  pemilik  perusahaan  memilih  untuk tidak  mengelola  sendiri  perusahaannya,  namun menyerahkan  kapada  pihak  lain  yang  dianggap berkompeten  untuk  mengendalikan  perusahaan. Keputusan  inilah  yang  menyebabkan  terjadinya pemisahan kepemilikan dan pengendalian perusahaan  antara  pemilik  sebagai  prinsipal  dan manajer  sebagai  agen  (Jensen  dan  Meckling, 1976). Pemisahan kepemilikan dan pengendalian bisa  menyebabkan  manajer  melakukan  tindakan yang  tidak  sesuai  dengan  harapan  pemilik. Permasalahan akan timbul jika manajer bertindak  demi  kepentingan  pribadinya,  dengan mengorbankan  kepentingan  pemilik.  Hal  ini akan  menyebabkan  terjadi  konflik  keagenan ( agency  problem ).  Menurut  Brigham  dan  Daves (2004),  konflik  keagenan  terjadi  ketika  manajer memiliki kurang dari seratus persen kepemilikan saham perusahaan.
Lebih lanjut Jensen dan Meckling (1976) menyatakan  semakin  besar  perusahaan  akan
semakin  potensial  terkena  konflik  keagenan sebagai  akibat  adanya  pemisahan  antara  fungsi pengambilan  keputusan  dan  penanggung  resiko ( risk  beating ).  Manajer  memiliki  kecenderungan untuk  melakukan  konsumsi  atas  keuntungan tambahan  secara  berlebihan,  hal  ini  dikarenakan resiko yang ditanggung relatif sama ( agency cost of equity ).  Untuk  mengurangi  konflik  antara pemegang  saham  internal  dan  pemegang  saham ekternal maka diperlukan mekanisme pengawasan  yang  mensejajarkan  kepentingan- kepentingan  yang  terkait.  Dengan  adanya mekanisme pengawasan tersebut akan
menimbulkan sejumlah biaya yang disebut biaya keagenan ( agency cost ).
Untuk  mengurangi  konflik  keagenan  dan biaya  keagenan  dapat  dilakukan  dengan  cara yaitu: pertama dengan meningkatkan kepemilikan  manajerial,  masalah  keagenan  bisa dikurangi  bila  manajer  mempunyai  kepemilikan saham,  dengan  kepemilikan  saham  tersebut maka  manajerial  akan  bertindak  secara  hati-hati karena merasakan langsung akibat dari keputusan  yang  diambilnya  sehingga  manajerial tidak  melakukan  tindakan  yang opportunistic . Dengan demikian kepemilikan saham manajerial
perusahaan  merupakan  insentif  bagi  para manajer  dalam  perusahaan  untuk  meningkatkan kinerja  perusahaan  dan  menggunakan  utang secara  optimal  sehingga  akan  meminimumkan biaya  keagenan,  sehingga  akan meningkatkan nilai perusahaan . Agrawal Mandelker (1987) dan Mehran  (1992)  menemukan  hubungan  yang positip  antara  kepemilkan  saham  manajerial ( insider )  dengan  debt  ratio.  Sementara  Friend dan  Lang  (1988),  Bathala  et  al  (1994)  secara impiris  menemukan  hubungan  negatif  antara kepemilikan manajerial dengan kebijakan utang.
Kedua,  adanya  pegawasan  eksternal melalui  penggunaan  utang.    Peningkatan penggunaan  utang  ( debt  financing ) akan mempengaruhi komposisi modal. Dengan adanya utang, perusahaan berkewajiban
membayar secara periodik atas beban bunga dan pokok  utang.  Hal  tersebut  dapat  mengontrol manajer  perusahaan  yang  memiliki cash  flow yang  berlebihan  dan  investasi  yang  tidak optimal.  Utang  tidak  hanya  menyelaraskan kepentingan manajer perusahaan dengan pemegang  saham,  tetapi  juga  meningkatkan resiko  kebangkrutan  dan    hilangnya  pekerjaan. Kondisi  ini  akan  memaksa  manajer  untuk mengurangi  pengeluaran  yang  tidak  perlu sehingga terjadi efisiensi. Lebih lanjut Grossman dan  Hart  (1982)  dalam  Short et  al (2002),
menjelaskan bahwa keberadaan utang mendorong manajer untuk menikmati
keuntungan   yang lebih sedikit dan lebih efisien, karena  dengan  utang  merupakan  peringatan resiko  kebangkrutan,  kehilangan  kontrol  dan reputasi.  Hasil  penelitian  Sorenson  (1986); Friend  dan  Lang  (1988);  Jensen et  al .  (1992); Bathala et  al .  (1994);  Firth  (1995);  Berger et  al (1997)  membuktikan  terdapat  hubungan  yang negatif  antara  tingkat  utang  dengan  kepemilikan manajemen,  artinya  semakin  tinggi  tingkat kepemilikam  manajerial  semakin  kecil  utang yang  diambil.    Sebaliknya  Agrawal  dan Mandelker  (1987)  dan  Mehran  (1992),  dengan menggunakan  data  dan  metode  serta  tehnik pengambilan sampel yang berbeda, membuktikan  bahwa  terdapat  hubungan  yang positif  antara  persentase  saham  yang  dimiliki oleh manajerial dengan debt ratio .
Ketiga dengan  kepemilikan  pemegang saham  ekternal  (investor  institusional  dan Large
External shareholders lainnya) sebagai monitoring  agent .  Kepemilikan  eksternal  dapat digunakan  untuk  mengurangi  biaya  keagenan. Hal ini disebabkan karena kepemilikan merupakan  sumber  kekuasaan  yang  dapat digunakan  untuk  mendukung  atau  sebaliknya untuk  menentang  keberadaan  manajerial,  maka konsekuensi dari penyebaran kekuasaan merupakan hal yang relevan adanya kepemilikan ekternal atau investor akan mendorong pengawasan  yang  lebih optimal kinerja manajer. Bathala et  al (1994)  menyatakan  bahwa kepemilikan  saham  institusional  sebagai Large External  shareholders merupakan monitoring agent yang  penting  dalam  memainkan  peranan secara  aktif  dan  konsisten  didalam  melindungi investor  saham  yang  mereka  pertahankan didalam  perusahaan.  Dengan  hal  tersebut  maka struktur kepemilikan  sangat penting menentukan nilai perusahaan.
Jensen dan Meckling (1976) menyatakan bahwa  pemegang  saham  dalam  proporsi  yang besar  memiliki  kekuatan  dan  insentif  yang  lebih besar  untuk  mengontrol  manajemen  guna memaksimumkan nilai pemegang saham. Demikian  pula  perusahaan  dengan  kepemilikan eksternal,  pemegang  saham  eksternal  dalam jumlah  yang  besar  akan  melakukan  pengawasan terhadap  keputusan  manajemen.  Kepemilikan eksternal  yang  besar  atau Large  External shareholders akan  mengurangi  manajemen melakukan tindakan yang merugikan
perusahaan,    dan  akan  meningkatkan  nilai pemegang saham. McCornell dan Servaes (1995)
menemukan  bahwa  komposisi  saham  yang dimiliki  oleh Large  External  shareholders dan kepemilikan  institusional  berpengaruh  positif terhadap  nilai    perusahaan.  Jika  utang  dapat digunakan sebagai sarana mengontrol manajemen  dalam  tindakan  penggunaan  fasilitas perusahan  yang  berlebihan,  maka  kepemilikan institusional  dan  kepemilikan Large  External shareholders mempunyai insentif untuk menekan manajer  dalam  kebijakan  utang perusahaan, semakin besar kepemilikan eksternal maka diharapkan semakin kecil utang perusahaan.
Dari ketidak konsistensi hasil penelitian terdahulu  menunjukkan  hubungan  keagenan
antara  manajerial  dengan  kepemilikan  eksternal sangat  dipengaruhi  oleh  mekanisme  yang digunakan  dalam  mensejajarkan  kepentingan- kepentingan  yang  terlibat  dalam  perusahaan (pemegang  saham,  manajerial  dan  debtholder) itu  sendiri.  Sehingga  peneliti  ingin  meneliti kembali tentang dampak kepemilikan manajerial, large  external  shareholders terhadap  struktur modal dalam perpektif teori keagenan.

## LANDASAN TEORI DAN HIPOTESIS

## Tori keagenan.
Tujuan  manajemen  keuangan  adalah untuk  memaksimumkan  kemakmuran  bagi pemegang  saham,  yang  tercermin  dalam  nilai perusahaan.  Dalam  mencapai  tujuan  tersebut maka  perusahaan  harus  dikelola  dengan  sebaik- baiknya. Adakalanya pemilik memutuskan untuk tidak  mengelola  sendiri  dan  mendelegasikannya pada pihak lain (pihak kedua) untuk bertanggung jawab dalam pengelolaan perusahaan. Keputusan inilah  yang  menyebabkan  terjadi  pemisahan antara  kepemilikan  dan  pengendalian  antara pemilik  sebagai  prinsipal  dan  manager  sebagai agen (Jensen dan Meckling, 1976). Lebih lanjut, Jensen  dan  Meckling  (1976)  juga  menyatakan hubungan  keagenan  merupakan  suatu  kontrak dimana  satu  atau  lebih  prinsipal  (pemilik) menggunakan orang  lain  sebagai agen (manajer) untuk melaksanakan aktivitas perusahaan.
Brigham  dan  Daves  (2004),  menyatakan bahwa  hubungan  keagenan  terjadi  ketika  satu individu  (orang)    atau  lebih  yang  disebut prinsipal  (pemilik)  yang  mempekerjakan  orang lain  yang  disebut  agen  (manajer)  untuk melaksanakan pekerjaan dan kemudian mendelegasikan  otoritas  pengambilan  keputusan kepada agen yang bersangkutan.
Dalam teori keagenan, prinsipal (pemilik) sebagai pemegang saham, menyediakan fasilitas- fasilitas  dan  dana  yang  dibutuhkan  dalam operasional  perusahaan,  sedangkan  manajer sebagai  agen    merupakan  pengelola  perusahaan yang  berkewajiban  menjalankan  perusahaan untuk  meningkatkan  kesejahteraan  pemegang saham  dengan  menciptakan  nilai  perusahaan yang  tercermin  pada  harga  saham.  Pemisahan kepemilikan (prinsipal) dan pengendalian (manajer)  menyebabkan  manajer  bertindak  tidak
sesuai dengan harapan pemilik, manajer cenderung berusaha untuk meningkatkan kesejahteraan  mereka  sendiri    dengan  tujuan untuk  memperoleh  keuntungan  yang  sebesar- besarnya  dengan  biaya  yang  ditangung  oleh pihak  lain  yaitu  para  pemegang  saham.  Hal  ini terjadi  karena  adanya  pemisahan  fungsi  antara pengambilan  keputusan    dengan  penanggung risiko  atau  sering  disebut  dengan the  separation of the desicion making and risk beating functions of  the  firm (Jensen  dan  Meckling,  1976). Manajer  mempunyai  kecenderungan  untuk melakukan  konsumsi  atas  keuntungan  tambahan secara  berlebihan,  hal  ini  dikarenakan  risiko yang  ditanggung  relatif  sama  ( agency  cost  of equity ).
Teori  keagenan  adalah  teori  yang menjelaskan bagaimana pihak-pihak yang terlibat dalam  perusahaan  (manajer,  pemilik  dan kreditor) akan berperilaku, karena pada dasarnya mempunyai  kepentingan  yang  berbeda  (Husnan, 2001). Perbedaan inilah yang kemudian menyebabkan terjadinya konflik keagenan .
Hal-hal  yang  menyebabkan  terjadinya konflik  keagenan antara  lain: excessive perquisite , asimetri informasi (manajer atau agen sebagai insider mempunyai informasi  yang tidak dimiliki oleh principal ), orientasi  jangka pendek (manajer  lebih  menyukai  melakukan  investasi yang  memberikan  tingkat  pengembalian  jangka pendek  karena  manajer  dibatasi  oleh  masa jabatan  pada  perusahaan),  pengambilalihan sumber daya manusia, risk aversion , overretention
(manajer lebih menyukai
mempertahankan  sumber  daya  yang  dimiliki untuk meningkatkan likuiditas perusahaan daripada meningkatkan dividen). Hal-hal tersebut  dapat  memicu  terjadinya  konflik keagenan  karena  manajer  dalam  menjalankan perusahaan  tidak  benar-benar  bertujuan  untuk kepentingan  pemegang  saham  tetapi  mereka mengharapkan  dapat  memperoleh  kompensasi ( pecuniary  benefits ),  seperti  upah  dan  bonus. Selain  itu  juga  mengharapkan  kompensasi non- pecuniary  benefits yang  dapat  meningkatkan prestige (Rao, 1995).

## Struktur Modal dan Struktur kepemilikan.
Menurut  Struktur  modal  merupakan jumlah  relatif  obligasi,  waran  dan  utang  (  yang
menunjukkan  kewajiban  perusahaan)  terhadap modal perusahaan  (Jensen  dan  Meckling,  1976). Menurut  Van  Horne  and  Wachowicz,  Jr.  (1995) struktur  modal  merupakan  bauran  (proporsi) pendanaan permanen jangka panjang perusahaan yang  ditunjukkan  oleh  hutang,  ekuitas  saham preferen dan saham biasa.
Lebih  lanjut  Myers  dan  Mujluf  (1984) merumuskan teori struktur modal yang selanjutnya  disebut  pecking  order  theory,  yang menjelaskan mengapa perusahaan akan menentukan  hierarki  sumber  dana  yang  paling disukai,  dimana  dalam  investasi  akan  dibiayai dengan  dana  internal  terlebih  dahulu  (yaitu  laba yang  ditahan  ),  kemudian  baru  digunakan  oleh penerbitan hutang dan terakhir dengan penerbitan saham baru. Sedangkan struktur kepemilikan menunjukkan  jumlah  relatif  mengenai  hak kepemilikan yang dipegang oleh insider (manajer)  dan  yang  dimiliki  oleh outsider (investor  sebagai  pemilik  yang  tidak  berperan langsung pada perusahaan).

## Penelitian Terdahulu.
Agrawal dan Mandelker (1987)
menemukan  bukti  impiris  bahwa  jumlah  saham yang  pegang  oleh  manajer  ( insiders )  pada perusahaan  yang variance return nya  meningkat lebih  besar  dari  pada  perusahaan  yang variance return nya menurun. Hal ini menunjukkan bahwa kepemilikan  saham  insider  (manajerial)  pada perusahaan  yang debt equity rasionya meningkat lebih  besar  dibandingkan  dengan  perusahaan yang  sahamnya  dimiliki  oleh  insider  yang debt equity rasionya  menurun.  Artinya  bahwa semakin besar kepemilikan manajerial maka debt rasionya  akan  meningkat.  Hasil  penelitian  ini menemukan  bahwa  terdapat  hubungan  positif antara  kepemilikan  saham  manajerial  (insider) dengan debt ratio .
Friend  dan  Lang  (1988) melakukan penelitian dengan  menggunakan  sample  984 perusahaan  yang  listed  di  NYSE  pada  periode 1979- 1983. Metode analisa data yang digunakan adalah regresi (OLS). Hasil temuan menunjukkan  bahwa debt  ratio memiliki hubungan
negatif terhadap manajerial ownership . Hal ini menunjukkan bahwa
penggunaan  utang  akan  semakin  berkurang seiring dengan meningkatnya kepemilikan manajerial dalam perusahaan.
Mehran  (1992) menganilisis  hubungan struktur  modal  perusahaan  dengan Incentive plans,  managerial  equity  invesment,  control  of board  of  directors  and  major  shareholder .
Variabel yang
digunakan manajerial, outsideboard  members, individual  investor, institusional  investors,  growth  opportunities, collateral  value  of  assets  and  business  risk . Temuan  penelitian  ini  memperlihatkan  adanya hubungan  positif  antara  prosentase  saham  yang dimiliki  manajerial  ( insider s)  dengan  rasio utang,  dan  terdapat  hubungan  positif  antara individual investment dengan  rasio  utang  serta terdapat  hubungan  negatif  dan  signifikan  antara institusional holding dengan rasio utang.
Penelitian  yang  lakukan  oleh  Bathala et al (1994) dengan menggunakan sampel perusahaan  yang listed di    New  York  Stock Exchange  (NYSE),  American  Stock  Exchange (ASE)  dan the-over–the-counter (OTC)  yang eksis  dipasar  sampai  tahun  1988.  Analisis  data dilakukan  menggunakan 2–stage  least  squares (2  SLS)  dan  regression  (OLS).  Hasil  penelitian ini  menemukan  bahwa  kebijakan    utang  dan kepemilikan menajerial ditentukan oleh pertukaran  variabel  kepemilikan  institusional yang  tinggi,  diasosiasikan  dengan  tingkat  rasio utang  yang  rendah  dan  kepemilikan  managerial rendah.  Artinya  bahwa  kepemilikan  manajerial berhungan  negatif  dengan  rasio  utang  dan kepemilikan  institusional  berhubungan  negatif dengan rasio utang.
Masdupi E., (2002)
melakukan penelitian  untuk  menguji  pengaruh  struktur kepemilikan  ( Insider  Ownership,  Shareholder dispersion  dan  Institutional  investor )  dan beberapa  variabel  kontrol  terhadap  kebijakan utang  perusahaan  ( debt  ratio )  dalam  konteks teori keagenan pada perusahaan yang terdaftar di BEJ,  selain  keuangan  dan  asuransi,  selama periode  1992-1996.  Metode  pengumpulan  data dilakukan  dengan poolling menggunakan  100 perusahaan.  Sample  yang  terpilih  berdasarkan purporsive sampling dan  metode  statistik  yang digunakan  adalah Multiple  regression . Hasil penelitian:  menemukan insider  ownership dan institutional  insvestor  berpengaruh  signifikan
dan  berhubungan  negatif  dengan debt  rasio , sedangkan shareholder dispersion tidak
berpengaruh signifikan terhadap debt rasio . Soliha,  E.dan  Taswan,  2002,  melakukan penelitian  untuk  menguji  pengaruh  hutang terhadap  nilai  perusahaan,  dampak  kepemilikan insider , firm size dan profitabilitas terhadap nilai perusahaan.  Metode  pemilihan  sampel  dengan menggunakan purporsive  sampling .  Sample perusahaan  yang  terdaftar  di  BEJ.  Sampel  yang digunakan 95, dengan metode analisis menggunakan Structural  equation  modelling (SEM).  Hasil  penelitian  menunjukkan  bahwa kebijakan  hutang  berpengaruh  secara  positif  dan tidak  signifikan  terhadap  nilai  perusahaan. Kepemilikan  insider, firm  size dan  profitabilitas berpengaruh  secara    positif  dan  signifikan terhadap  nilai  perusahaan.  Kepemilikan  insider berpengaruh  secara  positif  dan  tidak  signifikan terhadap hutang.
Lebih  Lanjut  Short et  al (2002), membuktikan  bahwa debt  ratio memiliki hubungan  yang  positif  terhadap  kepemilikan manajerial,  dan  memiliki  hubungan  negatif terhadap  kepemilikan  eksternal  yang  besar ( Large  External  Shareholders ).  Selanjutnya interaksi  kepemilikan  eksternal  yang  besar ( Large External Shareholders ) akan
melemahkan  hubungan  antara  kepemilikan manajerial  dengan debt  rasio .  Penelitian tersebut  menggunakan  sampel  226  perusahaan yang listed di  London  Stock  Exchange  Official periode  1988-1992.  Metode  pengumpulan  data dengan crossactions dengan  metode  statistik yang digunakan adalah OLS regresion .
Kepemilikan Manajerial dan Struktur Modal . Struktur kepemilikan perusahaan merupakan  pengelompokan  atau  pembagian kepemilikan perusahaan. Berdasarkan
keterlibatan  dalam  manajemen  perusahaan, struktur  kepemilikan  dalam  perusahaan  terbagi dalam  kepemilikan  manajerial  ( insider )  dan kepemilikan eksternal ( outsider ). Dalam struktur kepemilikan  perusahaan,  dapat  mencerminkan pengawasan pemilik terdahap manajemen  untuk mengurangi biaya keagenan.
Grosman  dan  Hart  (1992)  menyatakan bahwa  kepemilikan  managerial  yang  tinggi  dan hutang yang terlalu tinggi juga berdampak buruk
terhadap  perusahaan. Tingkat kepemilikan manajerial yang terlalu tinggi dapat menimbulkan masalah pertahanan ( entrenchment problems ) artinya tingkat kepemilikan manajerial  yang  tinggi  menyebabkan  mereka memiliki  posisi  yang  kuat  untuk  melakukan kontrol  terhadap  perusahaan,  dimana  pihak pemegang  saham  eksternal  akan  mengalami kesulitan untuk mengendalian tindakan manajerial. Hal ini disebabkan karena manajerial memiliki hak voting yang tinggi atas kepemilikan.
Jensen dan Meckling (1976) menyatakan bahwa  tingkat  utang  yang  optimum  akan menghasilkan  total  biaya  keagenan yang minimum  pada  tingkat  utang  dan  saham. Konsekuensi  pada  perspektif  teori  keagenan, hubungan antara tingkat utang dengan kepemilikan  manajerial  tergantung  pada  ukuran relatif  dari  biaya  keagenan  utang  dan  saham yang eksis diberbagai tingkatan pada kepemilikan  manajerial.  Dalam  penelitian  De Jong  (1999)  dalam  Short, et  al (2002) memberikan  bukti  impiris  yang  berbeda  dengan penelitian sebelumnya, yaitu tidak  dapat menemukan  hubungan  yang  langsung  antara leverage dan masalah keagenan, akan tetapi hasil penelitiannya  memberikan  bukti  empiris  lain yaitu  bahwa  kepemilikan  saham  oleh  manajerial dapat  mengurangi  konflik  dan  ada  pensejajaran kepentingan  ( alignment )  antara  manajer  dan pemegang saham ( shareholders ).
Secara  impiris  Agrawal  dan  Mandelker (1987) dan Mehran (1992) menemukan hubungan  yang  positif  antara  persentase  saham yang  dimiliki  oleh  manajerial  dan debt  ratio . Menggunakan  data  yang  berbeda,  metode  dan tehnik pengambilan sampel  yang berbeda. Lebih lanjut  Sorenson  (1986)  menyatakan  bahwa kepemilikan  manajerial  yang  tinggi  merupakan karakteristik  biaya  keagenan  utang  yang  relatif rendah, karena fihak kreditor lebih mempercayaai  perusahaan  sehingga  negosiasi pihak  manajer  ( insider) mengurangi  biaya keagenan.  Begitu  juga  menurut  Berglof  (1990) yang  menyatakan  penggunaan  kerangka  pikir bahwa  dalam  perusahaan  dengan  struktur kepemilikan  yang  terpusat  pada  kepemilikan manajerial  ( insider )  akan    menggunakan  utang yang  lebih  tinggi  daripada  perusahaan  dengan
struktur  kepemilikan  yang  tersebar.    Berdasar uraian  di  atas,  maka  diharapkan  terdapat hubungan  positif  antara  kepemilikan  manajerial dengan  tingkat  utang,  sehingga  hipotesis  yang diajukan adalah sebagai berikut:
Hipotesis1:Kepemilikan manajerial berpengaruh positif terhadap tingkat utang.
Kepemilikan  Large  external  shareholders  dan Struktur Modal
Pengaruh dari keberadaan instusional dan kepemilikan large  external  shareholders , terhadap  tingkat  utang  akan  tergantung  apakah keberadaan large  external  shareholders ini bersifat  sebagai  komplemen  atau  sebagai pengganti (subtitusi) untuk  mendukung  atau menekan penggunaan utang. Peran
komplementer  ini  ditunjukkan  oleh  Friend  dan Lang  (1998)  yang  mengemukakan  bahwa portofolio pemegang saham eksternal yang besar akan cenderung lebih terdiversifikasi dibandingkan  portofolio  kepemilikan  manajerial sehingga  resiko  pemegang  saham  ekternal  yang besar  akan  lebih  kecil.  Ini  menyebabkan large external shareholders akan menggunakan utang sebagai  mekanisme  pendisiplinan  dan  sebagai sarana  langsung  dalam  memonitor  manajer dalam menggunakan fasilitas perusahaan. Dalam hal ini  utang bertindak  sebagai komplemen dari  pendisiplinan dari yang lainnya yang dilakukan oleh large external shareholders dan  diharapkan  mempunyai  hubungan  yang positif antara utang dengan keberadaan kepemilikan large external shareholder . Artinya semakin  besar  kepemilikan large  external shareholders maka semakin besar rasio utangnya.
Keberadaan  kepemilikan  eksternal  yang besar  sebagai  sarana  pendisiplinan  dianggap sebagai substitusi dari utang, dimana keberadaan kepemilikan large external shareholders
melindungi  kebutuhan  tingkat  utang  yang  tinggi yang  digunakan  sebagai  sarana  monitoring manajemen.  Ross  (1997)  menyatakan  bahwa manajemen  menerbitkan  utang  sebagai  sinyal kualitas  perusahaan.  Penerbitan  utang  akan memberikan  sinyal  bahwa  manajemen  merasa percaya diri akan menghasilkan aliran  kas    yang cukup  untuk  membayar  bunga  dimasa  depan.
Zeckhauser  dan  Pound  (1990)  mengemukakan bahwa kepemilikan ekternal yang besar merupakan  sinyal  bagi  pasar  bahwa  keberadaan large  external  shareholders tersebut  akan mengurangi  kemampuan  manajemen  dalam melakukan tindakan-tindakan untuk  kepentingan dirinya  sendiri yang  dapat  menyebabkan berkurangnya  nilai    perusahaan.  Dalam  hal  ini, dikatakan  bahwa  kepemilikan large  external shareholders yang besar dapat mengurangi biaya keagenan  ekuitas.  Dikarenakan  sifatnya  yang subtitusif  terhadap  kebijakan  utang,  maka kepemilikan Large  External  shareholders yang besar  cenderung  akan  menurunkan  penggunaan utang  sebagai  sarana  pendisiplinan  manajemen atau dengan kata lain dengan kepemilikan Large External  shareholders yang  besar  maka  tingkat utang perusahaan akan rendah.
Beberapa  prediksi  bahwa  persentase  dari Large  External  shareholders akan  dihubungkan dengan  rasio  utang  yang  rendah.  Artinya  bahwa semakin  besar  atau  semakin  tinggi  keberadaan Large  External  shareholders maka  penggunaan utang  akan  rendah.  Dalam  studi  impiris  yang dilakukan  oleh  Zeckhauser  dan  Pound  (1990); Chaganti  dan  Damanpour  (1991);  Bathala, et  al (1994)  dan  Grier  dan  Zychowicz  (1994) ditunjukkan  bahwa  terdapat  hubungan  negatif antara  hutang  dan  kepemilikan Large  External shareholders .  Karakteristik  perusahaan  dengan proporsi  kepemilikan eksternal  yang tinggi  akan menghasilkan  biaya  keagenan  lebih  rendah  dari pada  karakteristik  perusahaan  yang  tidak mempunyai  kepemilikan  eksternal  yang  besar. Sehingga perusahaan yang memiliki kepemilikan Large  External  shareholders yang  tinggi  akan mengurangi  tingkat  utang.  Berdasarkan  uraian diatas  maka  hipotesis  yang  diajukan  adalah sebagai berikut:
Hipotesis 2:   Kepemilikan  Large  External shareholders berpengaruh negatif terhadap tingkat utang.
Hubungan  antara  Kepemilikan  Manajerial dan  Large  External  shareholders  dengan Struktur Modal
Penelitian  sebelumnya menguji pengaruh kepemilikan manajerial dan kepemilikan eksternal  yang  besar  terhadap  tingkat  utang perusahaan secara terpisah. Padahal
dimungkinkan  bahwa  kepemilikan  eksternal yang besar memiliki pengaruh yang tak langsung terhadap  tingkat  utang,  dimana  kepemilikan eksternal  yang  besar,  mempengaruhi  hubungan antara  kepemilikan  manajerial  dengan  tingkat utang.  Ketika  kepemilikan  manajerial  tinggi maka manajerial cenderung melakukan kebijakan  menambah  utang,  dengan  alasan  bila mendapatkan  keuntungan  yang  banyak  maka manajemen hanya akan membayar sebesar bunga saja  atau  manajerial  tidak  menginginkan terjadinya dilusi kepemilikan . Keberadaan Large
External shareholders akan mendorong mekanisme monitoring terhadap tindakan
manajer,  salah  satunya  melakukan  kebijakan pendanaan  dengan  utang,  hal  ini  sekaligus merupakan  peningkatan  resiko  kebangkrutan bagi  perusahaan    maka,  kepemilikan  ekternal akan  menghendaki  manajer  dalam  kebijakan pendanaan  dengan  saham  atau  menekan  utang. Sehingga  dengan  keberadaan Large  External shareholders akan  mengurangi  atau  menekan kebijakan hutang yang dilakukan manajer.
Berdasarkan hipotesis sebelumnya diharapkan  terdapat  hubungan  yang  positif antara  tingkat  utang  dengan  kepemilikan manajerial  serta  hubungan  yang  negatif  antara utang  dengan  kepemilikan  eksternal  yang  besar. Keberadaan  kepemilikan  eksternal  yang  besar diharapkan  memoderasi  hubungan  positif  antara tingkat  utang  dengan  kepemilikan  manajerial. Ketika  kepemilikan  eksternal  yang  besar  tidak ada  dalam  perusahaan,  manajer  yang  memiliki saham perusahaan dapat dengan bebas mengurangi  perilaku  memindahkan  risiko.  Hal ini  akan  mengurangi  biaya  keagenan  dari  utang dan  meningkatkan  biaya  keagenan  dari  saham. Ketika terdapat kepemilikan eksternal yang besar dalam  perusahaan,  manajer  akan  dibatasi  dalam tindakan  yang  mereka  ambil  dan  menghadapi tekanan  yang  besar  dalam  mengambil  proyek yang  berisiko.  Sehingga  dengan  keberadaan kepemilikan  eksternal  yang  besar  diharapkan biaya keagenan dari utang  yang tinggi dan biaya keagenan dari saham rendah. Ketika kepemilikan manajerial  yang  tinggi  dan  tidak  terdapat kepemilikan  ekternal  maka  manajer  akan memiliki kekuasaan  yang penuh, sehingga selain meningkatkan  kinerja  juga  cenderung  akan menggunakan  fasilitas-fasilitas  yang  berlebihan,
sehingga  akan  meningkatkan  biaya  keagenan, ketika    perusahaan  terdapat Large  External shareholders maka  manajer  akan  terkontrol dalam penggunakan keuntungan untuk keperluan pribadi,  sehingga  hubungan  -  hubungan  yang positif  antara  kepemilikan  manajerial  dengan utang  akan  diperlemah  (dikurangi)  dengan keberadaan kepemilikan
Large External shareholders .  Berdasar  uraian  di  atas,  maka hipotesis ketiga dirumuskan sebagai berikut: Hipotesis  3:  Keberadaan  Large  External
shareholders akan
melemahkan    hubungan  yang positif  antara  kepemilikan manajerial  dengan  tingkat utang.

## METODE PENELITIAN
Dalam penelitian ini data yang digunakan merupakan  data  skunder,  data  yang  diperlukan dalam  penelitian  meliputi    struktur  kepemilikan dan  laporan  keuangan  yaitu:  rasio  utang, proporsi kepemilikan manajerial, proporsi kepemilikan eksternal yang terbesar, pertumbuhan  aktiva,  profitabilitas,  jaminan  nilai aktiva,  dan  sales  dari  sejumlah  perusahaan industri  manufaktur  yang listed di  Bursa  Efek Jakarta pada Indonesian Capital Market
Directory (ICMD) dan  Sumber data berasal  dari database pasar  modal  Fakultas  Ekonomi  UGM, www.jsx.co.id serta  sumber  lain  yang  terkait. Data  yang dikumpulkan adalah data historis dari periode  tahun  2000  sampai  dengan  tahun  2005. Metode yang digunakan dalam pemilihan sampel dengan menggunakan metode purposive sampling yaitu pemilihan sampel yang mendasarkan  pada  kriteria-kriteria  tertentu. (Cooper dan Schindler, 2003). Kriteria penelitian yang  digunakan  untuk  memilih  sample  dengan prosedur sebagai berikut:
Perusahaan  manufaktur yang  tercatat  di  Bursa Efek Jakarta dari tahun 2000-tahun 2005.
1. Perusahaan  industri  manufaktur  yang eksis BEJ selama periode pengamatan.
2. Perusahaan  yang  memiliki  informasi kepemilikan manajerial.
3. Perusahaan  memiliki  kebijakan  utang jangka panjang dan jangka pendek.
Pengumpulan data  yang dilakukan dalam penelitian  ini  dengan cross-sectional. Tehnik cross  -sectional dilakukan  dengan  menghitung rata-rata  dari  masing-masing  variabel    setiap perusahaan  yang  memenuhi  kriteria  pada  tahun 2000  sampai  tahun  2005.  Berdasarkan  metode pengambilan  sampel  dan  pengumpulan  data, sampel  penelitian  ini  berjumlah  155  perusahaan industri  manufaktur,  setelah  mengeluarkan  data- data  ekstrim  ( outlier )  dan  melakukan  pengujian normalitas, maka  jumlah data  yang  valid tinggal 128 perusahaan.
Definisi operasional dan pengukuran variabel.
Dalam penelitian ini menggunakan beberapa    variabel  yaitu:  variabel  dependen, veriabel  independen  dan  variabel  kontrol  untuk menguji  hipotesis.  didefinisi  dan  formulasi  dari masing-masing  variabel  yang  digunakan  dalam penelitian ini adalah sebagai berikut: Variabel  Dependen menggunakan rasio  Utang ( Debt  Ratio )  yang  merupakan  pendekatan pengukuran  struktur  modal  yang  menunjukkan proporsi  utang  terhadap  modal  keseluruhan. Rasio  utang  diukur  dengan  cara  membagi  nilai buku total utang dengan jumlah nilai buku utang dan nilai pasar  saham, dengan formulasi sebagai berikut:

## Debt = TA TD
Variabel  Independen:
Kepemilikan  manajerial  yang  diberi simbul MAN  yang  merupakan persentase  saham yang dimiliki oleh manajer atau direksi. Kepemilikan  manajerial  merupakan  pemegang saham  dari  pihak  manajer  dan  direksi  yang secara aktif terlibat dalam pengambilan keputusan, dengan formulasi sebagai berikut:
MAN = TotalShrst CShrst D &
Dalam  penelitian  ini  kepemilikan  manajerial yang  digunakan  adalah  kepemilikan  manajerial pada  tahun  2000,  karena  kinerja  dari  pada manajerial  baru  akan  terlihat  pada  waktu  yang akan datang (Short et al , 2002).
Large External Shareholders yang diberi simbul (LES)  yang  merupakan  persentase  kepemilikan LES  (  pemegang  saham  ekternal,  baik  individu
maupun institusi yang memiliki tingkat kepemilikan terbesar).
Formulasinya adalah sebagai berikut:
LES = TShrs ELS Dummy keberadaan kepemilikan Large
External  shareholders yang  besar  (DUMLES), yang  bernilai  1  bila  terdapat Large  External shareholders dengan tingkat  kepemilikan di atas 50  %  dan  bernilai  0  bila  tingkat  kepemilikan Large  External  shareholders  dibawah  50%. Digunakan kepemilikan Large  External shareholders dengan  cut  of  diatas  50%  ini, dikarena kepemilikan Large External
shareholders diatas  50%  yang  benar-benar mampu  membuat Large  External  shareholders yang  bersangkutan  dapat  mempengaruhi  atau mengontrol kebijakan perusahaan.
Variabel Kontrol: Profitabilitas yang merupakan  laba  operasional  yang  kemudian disebut  dengan  PROFTA,  Variabel  tersebut diukur  dari  rata-rata  laba  operasional  (EBIT) dibagi  total  asset  selama  6  tahun.  Digunakan EBIT,  karena  EBIT  merupakan  laba  operasional yang  dihasilkan  oleh  perusahaan  sebelum membayar bunga dan pajak.  Variabel EBIT atau laba  operasional  yang  terdapat  dalam  laporan keuangan,  adapun  formulasinya  adalah  sebagai berikut:

## PROFTA  = TAt EBITt
Pertumbuhan  Total  Aktiva  yang  merupakan perubahan  total  aktiva    selama  6  tahun  yang selanjutnya disebut GROWTA. Variabel GROWTA  tersebut  diukur  dengan  rata-rata pertumbuhan  tingkat  total  aktiva.  Variabel  total asset  yang  terdapat  dalam  laporan  keuangan, dengan formulasi sebagai berikut:
GROWTA  = Ln

## 1  TAt TAt
Nilai  jaminan  asset  yang  kemudian  di  beri simbul  dengan  FATA yang  merupakan  rasio dari  nilai  buku  aktiva  tetap  dengan  total  aktiva. Nilai  jaminan  dihitung  dari rata-rata aktiva tetap dibagi total asset selama 6 tahun. Variabel aktiva tetap  yang  terdapat  dalam  loporan  keuangan,
Adapun    formulasinya  adalah  sebagai  berikut: (Chen dan Stainer, 1998)

## FATA  = TAt FAt
SIZE ( Ukuran  perusahaan)    =  Ln  dari  total penjualan
Ukuran  perusahaan  merupakan  hasil  penjualan tahunan  selama  6  tahun.  Ukuran  perusahaan diukur  dari  rata-rata  penjualan  dibagi  6  tahun. Ukuran  perusahaan  yang  selanjutnya  disebut SIZE,  Variabel  penjualan  yang  terdapat  dalam laporan keuangan.

## Model Analisis dan Pengujian Hipotesis
Pengujian  Hipotesis  ke-1  pada  pengujian hipotesis  ini,  pengaruh  kepemilikan  manajerial terhadap  utang  dianalisis  menggunakan  analisis regresi  berganda  dengan  model  persamaan regresi sebagai berikut:
Debt   = α 1 + β 1 MAN  + β 2 LES    + β 3 DUMLES β 4 MANxDUMLES + β 5 FATA + β 6 PROFTA  + β 7 GROWTA + β 8 SIZE + ε
Hipotesis  ke-1 diterima apabila pada persamaan tersebut  koefisien β 1 bernilai  positif  signifikan . Nilai  positif  signifikan  pada  koefisien β 1 menunjukkan  bahwa  semakin  besar  proporsi kepemilikan manajerial, semakin besar dorongan untuk  mempergunakan  utang  dalam  keputusan pendanaan perusahaan.
Hipotesis 2 diterima apabila koefisien β 2 bernilai negatif  signifikan.  Nilai  negatif  signifikan koefisien β 2 pada persamaan tersebut menunjukkan  bahwa  semakin  besar  proporsi kepemilikan Large  External shareholders , semakin berkurang dorongan untuk
menggunakan utang dalam keputusan pendanaan perusahaan. Sedangkan nilai negatif koefisien β 3 pada  persamaan  tersebut  menunjukkan  bahwa keberadaan Large  External  shareholders yang besar menurunkan tingkat penggunaan utang .
Pengujian  Hipotesis  3, pada  pengujian  ini, pengaruh kepemilikan manajerial terhadap utang ketika  terdapat  kepemilikan Large  External shareholders berusaha  dianalisis menggunakan model  persamaan  yang  memasukkan  variabel
interaksi kepemilikan manajerial dengan kepemilikan Large External shareholders . Hipotesis  3  diterima  apabila  koefisien β 4 pada persamaan  tersebut bernilai  negatif  signifikan. Nilai  negatif  signifikan  koefisien β 4 pada persamaan  tersebut  menunjukkan  bahwa  dengan keberadaan kepemilikan Large External shareholders yang  besar  akan  menurunkan pengaruh kepemilikan manajerial dari sebesar β 1 menjadi ( β 1 + β 4 ) Keterangan: Debt  =  rasio  utang, α      =  konstanta, MAN  = kepemilikan manajerial dan direksi,
LES = kepemilikan eksternal yang terbesar (baik individual  maupun  institusional)  DUMOB  =
Dummy keberadaan Large External
shareholders dengan tingkat  kepemilikan diatas
50% bernilai 1 berarti ada, dan 0 tidak ada. MANDUMLES  =  variabel  interaksi  antara kepemilikan  manajerial  dengan  kepemilkan
Large External shareholders , dimana MANDUMLES  =  1,    MAN  ketika  terdapat Large  External  shareholders dengan  tingkat kepemilikan diatas 50% dan MANDUMLES = 0 , ketika tidak terdapat Large External shareholders dengan kepemilikan diatas 50%. FATA = nilai jaminan asset,  PROFTA = profitabilitas,    GROWTA  =  pertumbuhan  total asset, Size = ukuran perusahaan

## Teknik Analisis
Analisis  dalam  penelitian  ini  digunakan menggunakan program SPSS. Pengujian terhadap  hipotesis  dilakukan  dengan  regres i (OLS) yang pada dasarnya setelah deteksi outlier dan  uji  pelanggaran  asumsi  klasik.  Uji  asumsi klasik  meliputi    uji  multikolonieritas  yang bertujuan  untuk  menguji  adanya  korelasi  antar variabel  bebas  (independen).  Dalam  uji  tersebut menghasilkan  nilai  tolerance  <  1  atau  nilai variance  inflation  factor  >1.  Sehingga  variabel tersebut  tidak  terjadi  multikolonieritas.  Uji Normalitas  dalam  uji  ini  peneliti  menggunakan uji statistik  non parametrik  kolmogorov-smirnov (K-S). Dari  hasil uji besarnya  nilai  kolmogorov- smirnov  tidak  signifikan  (0,723)  hal  ini  berarti data  residual  terdistribusi  secara  normal.  Uji Autokorelasi dengan menggunakan uji langrange Multiplier . Dari hasil pengujian tidak satupun  variabel  yang  digunakan  memiliki
koefisien  lag  residual  yang  signifikan.  Hal  ini menunjukkan  bahwa  model  trbebas  dari  adanya autokorelasi.  Uji  heteroskedastisitas  dengan menggunakan  uji  glejser.  Dari  hasil  pengujian model  regresi  masih  terdapat  variabel  yang signifikan,  yang  kemudian  diperbaiki  dengan menggunakan  Weighted  least  square  dengan absolut  residual  dengan  hasil  masih  terdapat variabel  yang  signifikan  berarti  masih  terkena heteroskedastisitas. Apabila terjadi
heteroskedastisitas,  estimator  least  square  masih tidak bias, tetapi menjadi tidak  efisien (Gujarati, 2003).  Oleh  karena  itu  model  masih  dapat digunakan.
Tujuan  dari  pengujian  tersebut  supaya perhitungannya  dapat  diinterpretasikan  secara tepat dan efisien. Interpretasi dari hasil penelitian secara  parsial  (uji  t)  hanya  dilakukan  terhadap variabel  indipenden yang  secara  statistik mempunyai pengaruh signifikan terhadap variabel indipenden.

## HASIL PENELITIAN DAN PEMBAHASAN

## Statistik diskriptif
Sampel yang digunakan untuk menguji pengaruh struktur  kepemilikan  terhadap  struktur  modal dalam  perspektif  teori  keagenan  berjumlah  128 perusahaan    manufaktur  untuk  periode  tahun 2000-  tahun  2005.  Gambaran  umum  sampel dapat  dilihat  dalam  deskripsi  statistik  penelitian pada tabel 1.
Tabel 1 Descriptive Statistics N Minimum Maximum Mean Std. Deviation Debt Rasio 128 .14 2.23 .6549 .36715 MAN 128 .00 18.70 1.3460 3.61567 LES 128 .00 92.00 51.4459 20.58190 DUMLES 128 .00 1.00 .5547 .49895 MDUMLES 128 .00 20.00 .8906 3.08079 FATA 128 .0213 .9031 .409103 .2066535 PROFTA 128 -.28872 .48725 .0707051 .09889651 GROWTA 128 -14.6414 61.4714 8.611727 12.7517032 LNSIZE 128 10.27492 17.44535 13.322999 1.38918517 Sumber: Lampiran
Berdasarkan  Tabel  1.  dapat  dijelaskan  bahwa dari  128  pengamatan,  variabel  struktur  modal dalam  perusahaan  yang  menggunakan proxi Debt  ratio ,    memiliki  rata-rata  sebesar  0,6549. Hal  ini  menunjukkan  bahwa  sebagian  besar perusahaan  masih  memiliki  rasio  utang  relatif rendah.  Artinya  kewajiban  yang  ditanggung perusahaan masih dibawah total asset perusahan. Nilai  debt  rasio  tertinggi  adalah  2,23  dan terendah  0,14,  dengan  standar  deviasi  sebesar 36,72%. Hal ini memperlihatkan adanya interval debt rasio perusahaan yang relatif jauh.
Variabel  kepemilikan  manajerial  atau insider (MAN), memiliki rata-rata sebesar 1,346. Hal  ini  menunjukkan  tingkat  kepemilikan manajerial  dalam  perusahan  masih  rendah. Kepemilikan manajerial yang tinggi sebesar 18,7 dan  paling  rendah  0  dengan  standar  deviasi sebesar 361,57%. Hal ini menunjukkan perbedaan  kepemilikan  manajerial  yang  besar antara  pengamatan  yang  digunakan,  atau  berada pada interval yang jauh.
Variabel large  external  shareholders (LES) memiliki  rata-rata  sebesar  51,45.  Hal  ini memperlihatkan tingkat  kepemilikan  LES dalam perusahaan  relatif  sangat  tinggi.  Kepemilikan LES yang paling tinggi sebesar 92,00 dan paling rendah  0  dengan  standar  deviasi  sebesar 2058,19%. Hal ini menunjukkan perbedaan large external shareholders yang relatif tinggi antara pengamatan  yang  digunakan,  atau  berada  pada interval  jauh.  Variabel dummy LES  (DUMLES) memiliki  rata-rata  0,55  dengan  nilai  tertinggi  1 dan nilai terendah 0, serta standar deviasi sebesar 49,9%.  Hal  ini  memperlihatkan  bahwa  jumlah perusahaan  yang  memiliki  kepemilikan    hampir sebanding  dengan  perusahaan      yang  tidak memiliki kepemilikan large external shareholders .  Variabel
interaksi dummy kepemilikan  LES  dan  kepemilikan  manajerial (MANDUMLES) memiliki rata-rata 0,89 dengan nilai  tertinggi  20  sedangkan  nilai  terendah  0, serta  standar  deviasi  308,08%.  Artinya  bahwa keberadaan kepemilikan manajerial dan kepemilikan  LES  memiliki  perbedaan  yang relatif  tinggi  antar  pengamatan  yang  digunakan atau berada pada interval yang jauh.
Variabel  nilai  jaminan  aset  (FATA),  yang memiliki  rata-rata  0,4091.  Nilai  tertinggi  dari jaminan aset  adalah sebesar 0,9031 dan terendah
adalah  sebesar  0,0213  dengan  standar  deviasi sebesar  20,67%.  Hal  ini  menunjukkan  adanya interval  nilai  jaminan  asset  dalam    perusahaan yang relatif jauh.
Variabel
profitabilitas (PROFTA) memiliki  rata-rata  adalah  sebesar  0,0707  atau 7,07%.  Artinya  bahwa  profitabilitas  yang dihasilkan  perusahaan  relatif  kecil.  Nilai profitabilitas  tertinggi  adalah  sebesar  0,48725 atau  48,73%  sedangkan  nilai  profitabilitas terendah  adalah  -28,87%,  serta  standar  deviasi adalah  sebesar  98,90%.  Hal  ini  menunjukkan bahwa  adanya  perbedaan  profitabilitas  antar pengamatan relatif jauh.
Variabel pertumbuhan (GROWTA)
memiliki  rata-rata  sebesar  8,6117.  Pertumbuhan total  aktiva  dalam  perusahaan  masih  relatif tinggi.  Nilai  pertumbuhan  total  aktiva  tertinggi adalah sebesar 61,47 sedangkan nilai pertumbuhan  terendah  adalah  sebesar  -14,64, serta  standar  deviasi  sebesar  1275,70.  Hal  ini menunjukkan  adanya  perbedaan    pertumbuhan total aktiva antar pengamatan yang sangat jauh.
Variabel  Ukuran  perusahaan  ( Firm  Size ) yang dinyatakan dalam ln penjualan dengan nilai rata-rata  sebesar  Rp.  13,323  .  Nilai  tertinggi adalah  sebesar  17,445,  sedangkan  nilai  terendah sebesar  10,275,  serta  standar  deviasi  sebesar 138,92%. Hal ini menunjukkan adanya perbedaan  penjualan  antar  pengamatan  yang jauh.

## Hasil pengujian
Hasil  analisis  menunjukkan  adanya  konsistensi bentuk  pengaruh  variabel  kontrol  terhadap kebijakan utang pada keempat model persamaan yang digunakan dalam penelitian ini.
Profitabilitas  (PROFTA)  perusahaan  terbukti secara  konsisten  berpengaruh  negatif  signifikan terhadap  kebijakan  perusahaan.  Pertumbuhan perusahaan  (GROWTA)  berpengaruh  negatif signifikan  terhadap  kebijakan  utang  perusahaan. Ukuran  perusahaan  (LNSIZE)  berpengaruh positif  signifikan  terhadap  kebijakan  utang perusahaan.  Sedangkan  variabel  Aktiva  tetap (FATA)  tidak  berpengaruh  terhadap  kebijakan utang perusahaan.
Tabel 2.

## Hasil Uji Statistik
Variabel dependen DEBT Konstanta MAN LES DUMLES MANDUMLES FATA PROFTA GROWTA LNSIZE
R R 2
F N
0,244 (-0,590) 0,009 (0,557) 0,001 (0,514) 0,068 (0,835) -0,005 (-0,241) -0,105 (-0,518) -2,438 (-5,587) *** -0,012 (-3,328) *** 0,094 (2,923) *** 0,652 0,426 14,940)*** 128 Sumber: Lampiran
Keterangan: Baris pertama merupakan koefisien Baris kedua merupakan t-statistik ***  Signifikan pada level 1%
Hipotesis  pertama  menyatakan  bahwa kepemilikan  manajerial  berpengaruh  positif terhadap tingkat utang. Hal ini dapat dilihat pada koefisien  MAN  pada  model.  Nilai  koefisien MAN    pada  model  sebesar  0,009,    tetapi  tidak signifikan.    Hal  ini  berarti  hipotesis  pertama kurang  terdukung.  Artinya  perusahaan  yang memiliki  kepemilikan  manajerial  tidak  begitu berpengaruh terhadap kebijakan utang.
Hipotesis  kedua  menyatakan  bahwa keberadaan Large  External  shareholders berpengaruh  negatif terhadap tingkat utang. Hal ini dapat dilihat pada koefisien LES pada  model .  Apabila    koefisien  bernilai  negatif  dan signifikan maka hipotesis terdukung. Pada model koefisien  LES  bernilai    sebesar  0,001, dan  tidak signifikan  .  Hal  ini  berarti  hipotesis  2  tidak
terdukung.  Artinya  perusahaan  yang  memiliki kepemilikan Large  External  shareholders tidak berpengaruh  terhadap  kebijakan  utang.  Begitu juga  pada  koefisien  DUMLES  0,068  dan  tidak signifikan. Artinya dengan keberadaan
kepemilikan Large  External  shareholders yang tinggi  ataupun  kepemilikan Large  External shareholders yang rendah tidak berbeda.
Pada  hipotesis  ketiga  menyatakan  bahwa keberadaan Large  External  shareholders akan melemahkan    hubungan  yang  positif  antara kepemilikan  manajerial  dengan  tingkat  utang. Model  ini  akan  terdukung,  apabila  koefisien interaksi  kepemilikan  MAN  dengan  DUMLES bernilai  negatif  dan  signifikan.  Hal  ini  dapat dilihat pada koefisien interaksi antara kepemilikan  manajerial  dengan  kepemilikan Large  External  shareholders (  MANDUMLES) pada  model    yaitu  sebesar  -0,005,  tetapi  tidak signifikan.  Ini  berarti  hipotesis  3  kurang terdukung,  walaupun  hasilnya  negatif,  tetapi kecil.  Artinya  interaksi  antara  kepemilikan manajerial  dengan  keberadaan Large  External shareholders (MANDUMLES)  tidak  begitu berpengaruh terhadap kebijakan utang.
Variabel  kontrol  PROFTA  pada  model memiliki    koefisien  negatif  (-2,438)  dan signifikan,  artinya  PROFTA berpengaruh  secara negatif terhadap debt rasio , yang berarti semakin tinggi  PROFTA  atau  semakin  tinggi  tingkat profitabilitas  yang  didapatkan  perusahaan  akan semakin  kecil  tingkat  hutang.  Variabel  kontrol GROWTA  pada  model    memiliki  koefisien negatif (-0,012) dan signifikan. Artinya GROWTA  berpengaruh  secara  negatif  terhadap d ebt  rasio ,  semakin  tinggi  pertumbuhan  total aktiva  perusahaan  maka  akan  semakin  kecil tingkat utang. Sementara variabel LNSIZE, pada model    memiliki  koefisien  positif  (0,094)  dan signifikan.  Artinya size perusahaan  berpengaruh secara positif terhadap debt ratio . Semakin besar ukuran  perusahaan  maka  akan  semakin  besar utang  perusahaan.  Semakin  besar  perusahaan maka  akan  semakin  mudah  untuk  mencari sumber dana.
Variabel  kontrol  FATA  pada  model memiliki koefisien (-0,105))  tetapi  tidak signifikan,  artinya  naik  turunya  FATA    tidak mempengaruhi kebijakan utang perusahaan .
R 2 memperlihatkan  besarnya  variasi variabel dependen dapat dijelaskan oleh variabel independen  yang  digunakan  dalam  model penelitian.  Pada  model    variasi  variabel kebijakan  utang  dengan proxi  debt  rasio dapat dijelaskan  sebesar  42,6  %  oleh  variabel independen  yang  digunakan,  sementara  yang lainnya  sebesar  57,4%  dijelaskan  oleh  variabel lainnya  diluar  model. F-tes  menunjukkan kemampuan  model  dalam  memprediksikan kebijakan  utang  pada  perusahaan.  Karena  pada semua model F hitungnya signifikan pada α 0,01 atau  1%  maka  model  dapat  memprediksi  debt ratio dengan baik.

## Pembahasan
Hipotesis  pertama  menyatakan  bahwa kepemilikan  manajerial  berpengaruh  positif terhadap tingkat utang. Hal ini dapat dilihat pada koefisien  MAN  pada  model.  Apabila  bernilai positif  dan  signifikan  maka  hipotesis  terdukung. Nilai koefisien MAN  pada model sebesar 0,009, tetapi tidak signifikan . Hal ini berarti hipotesis 1 kurang  terdukung.  Artinya  perusahaan  yang memiliki  kepemilikan  manajerial  tidak  begitu berpengaruh  terhadap  kebijakan  utang.  Hasil riset dari variabel ini konsisten dengan penelitian Soliha dan Taswan (2002) Hal ini memperlihatkan  bahwa  kebijakan  utang  tidak dilatarbelakangi oleh mekanisme teori keagenan. Konflik keagenan  antara  kepemilikan manajerial dengan  kepemilikan  eksternal  dalam  struktur kepemilikan  terkosentrasi  tidak  terjadi,  yang terjadi adalah konflik keagenan antara kepemilikan  mayoritas  dengan  kepemilikan eksternal minoritas (Husnan, 2001).
Hipotesis 2 menyatakan bahwa keberadaan keberadaan Large
External shareholders berpengaruh    negatif  terhadap tingkat  utang.  Hal  ini  dapat  dilihat  pada koefisien  LES  pada    model.  Pada  model koefisien  LES  bernilai    sebesar  0,001, dan  tidak signifikan  .  Hal  ini  berarti  hipotesis  2  tidak terdukung.  Artinya  perusahaan  yang  memiliki kepemilikan Large  External  shareholders tidak berpengaruh  terhadap  kebijakan  utang.  Begitu juga  pada  koefisien  DUMLES  0,068  dan  tidak signifikan. Artinya dengan keberadaan kepemilikan Large  External  shareholders yang tinggi dan kepemilikan Large External
shareholders yang  rendah  tidak  berbeda.  Hasil penelitian ini kontradiksi dengan penelitian  yang dilakukan  oleh  Short et  al (2002).Begitu  juga hasil  uji  hipotesis  3  menyatakan  bahwa keberadaan Large  External  shareholders akan melemahkan    hubungan  yang  positif  antara kepemilikan  manajerial  dengan  tingkat  utang. Model  ini  akan  terdukung,  apabila  koefisien interaksi  kepemilikan  MAN  dengan  DUMLES bernilai  negatif  dan  signifikan.  Hal  ini  dapat dilihat  pada  koefisien  interaksi  kepemilikan Large  External  shareholders (  MANDUMLES) pada  model    yaitu  sebesar  -0,005,  tetapi  tidak signifikan.  Ini  berarti  hipotesis  3  kurang terdukung,  walaupun  hasilnya  negatif,  tetapi kecil.  Artinya  interaksi  antara  kepemilikan manajerial  dengan  keberadaan Large  External shareholders (LES)  tidak  begitu    berpengaruh terhadap  kebijakan  utang.  Hasil  riset  dari variabel  ini  kontradiksi  dengan  penelitian  yang dilakukan  oleh  Short et  al (2002).Hal  ini disebabkan  karena  perbedaan  obyek  penelitian dan  karakteristis  struktur  kepemilikan,  di Indonesia struktur kepemilikan terpusat sedangkan di UK struktur kepemilikan tersebar.
Perusahaan yang memiliki struktur kepemilikan  manajerial  terpusat  (terkonsentrasi) maka  kepemilikan  manajerial  yang  besar  tidak begitu  berpengaruh  terhadap  kebijakan  utang. Hal  ini  disebabkan  karena  kepemilikan  saham perusahaan di Indonesia yang relatif terkonsentrasi  ( closely  held ).  Negara  yang memiliki  perlindungan  hukum  yang  rendah terhadap pemegang saham minoritas, kepemilikan  sahamnya cenderung  terkonsentrasi (Schleifer  dan  Vishney,  1997;  La  Porta,  1999). Pada  kepemilikan  saham  yang  terkonsentrasi pihak manajemen praktis diangkat dan diberhentikan  oleh controlling  shareholder (Husnan,  2001),  maka  masalah  keagenan  utama yang terjadi adalah antara controlling shareholder dengan  pemegang  saham  minoritas. Pemegang  saham  minoritas  akan  merasa dirugikan  kepentingannya  karena controlling shareholder bisa  mengendalikan  manajemen, sehingga  terkadang  keputusan  yang  diambil dapat  merugikan  kepentingan  pemegang  saham minoritas  (Husnan,  2001).  Artinya  bahwa struktur kepemilikan manajerial yang terkosentrasi,  tidak  mempengaruhi  kebijakan
utang,  kebijakan  utang  dilakukan  manajer  atas persetujuan komisaris.

## PENUTUP Kesimpulan
Berdasarkan penelitian dan  hasil pengujian  yang telah dilakukan  maka dapat  disimpulkan sebagai berikut:
1.  Kepemilikan  manajerial  berpengaruh  positip terhadap  kebijakan  utang,  tidak  terdukung, walaupun  koefisien  MAN  positif  sebesar 0,009  tetapi  tidak  signifikan,  Artinya  tingkat kepemilikan  manajeril  tidak  mempengaruhi dengan kebijakan utang perusahaan.
2.  Keberadaan Large  External  shareholders berpengaruh  negatif  terhadap  kebijakan utang.  Tidak  signifikan  atau  hipotesis tersebut tidak terdukung berpengaruh negatif terhadap  kebijakan  utang  tidak  terdukung. Artinya tinggi rendahnya tingkat kepemilikan LES tidak berpengaruh terhadap kebijakan utang.
3.  Keberadaan Large  External  shareholders melemahkan    hubungan  yang  positif  antara kepemilikan  manajerial  dengan  tingkat utang,    Hipotesis  tersebut  tidak  terdukung, artinya  tinggi  rendahnya  tingkat  keberadaan Large External shareholders tidak mempengaruhi kebijakan utang perusahaan.
Implikasi.
Perusahaan yang memiliki struktur kepemilikan  manajerial  terpusat  (terkonsentrasi) maka  kepemilikan  manajerial  yang  besar  tidak begitu  berpengaruh  terhadap  kebijakan  utang. Hal  ini  disebabkan  karena  kepemilikan  saham perusahaan di Indonesia yang relatif terkonsentrasi  ( closely  held ).  Negara  yang memiliki  perlindungan  hukum  yang  rendah terhadap pemegang saham minoritas, kepemilikan  sahamnya  cenderung  terkonsentrasi (Schleifer  dan  Vishney,  1997;  La  Porta,  1999). Pada  kepemilikan  saham  yang  terkonsentrasi pihak manajemen praktis diangkat dan diberhentikan  oleh controlling  shareholder (Husnan,  2001),  maka  masalah  keagenan  utama yang terjadi adalah antara controlling shareholder dengan  pemegang  saham  minoritas. Pemegang  saham  minoritas  akan  merasa
dirugikan  kepentingannya  karena controlling shareholder bisa  mengendalikan  manajemen, sehingga  terkadang  keputusan  yang  diambil dapat  merugikan  kepentingan  pemegang  saham minoritas  (Husnan,  2001).  Artinya  bahwa struktur kepemilikan manajerial yang terkosentrasi,  tidak  mempengaruhi  kebijakan utang,  kebijakan  utang  dilakukan  manajer  atas persetujuan Komisaris.
Konflik  keagenan  antara  kepemilikan manajerial  dengan  kepemilikan  eksternal  dalam struktur  kepemilikan  terkosentrasi  tidak  terjadi, yang  terjadi  adalah  konflik  keagenan  antara kepemilikan  mayoritas  dengan  kepemilikan eksternal minoritas.
Dengan demikian
mekanisme  dari  teori  kegenan  berlaku  pada tingkat kepemilikan tersebar. Hal ini kontradiktif dengan  hasil penelitian Short et al (2002) di UK dengan  struktur  kepemilikan  saham  yang tersebar.

## Keterbatasan dan Saran
1.  Dalam penelitian ini model yang digunakan untuk menguji hipotesis sebaiknya terbebas dari masalah asumsi klasik. Pada penelitian ini semua model terkena heteroskedastisitas. Oleh karena itu, peneliti selanjutnya diharapkan menggunakan model yang dapat mengakomodasi  masalah  tersebut  atau menemukan penyebab heteroskedastisitas. 2.    Sampel  hanya  terdiri  dari  perusahaan  yang bergerak dalam bidang industri manufaktur,  terdaftar  di  BEJ  dari  tahun
2000 sampai 2005, serta memenuhi kriteria tertentu.  Peneliti  selanjutnya  diharapkan dapat  menggunakan  data  dari  perusahaan yang  bergerak  dibidang  non  industri manufaktur (dalam bidang keuangan), serta memperpanjang pengamatan sehingga sampel menjadi lebih banyak. 3.  Perspektif  keagenan  pada  penelitian  ini kurang memperlihatkan konflik kepentingan  antara  manajer  dan  pemegang saham.  Konflik  ini  tidak  tergambar  pada perbedaan  tingkat  kepemilikan  manajerial, keberadaan Large  External  shareholders , dan  tingkat leverage perusahaan.  Peneliti selanjutnya diharapkan dapat
menggunakan  pengukuran  variabel  yang
lain  yang  dapat  menggambarkan  konflik kepentingan.

## REFERENSI
Agrawal, A., and Mandelker, G.N., 1990,  Large
Shareholders and Monitoring of Managers:  The  Case  of  Antitakeover Charter  Amendments, Journal  of Financial  and  Quantitative  Analysis, Vol. 25, No. 2, p. 143-161.
Agrawal,  A.,  and  Mandelker,  G.N.  1987, Managerial  Incentives  and  Corporate Investment  and  Financing  Decision , Journal of finance, Vol. 42, No. 4, pp.
823-837.
Bathala, C.T., Moon, K.P., and Rao, R.P., 1994, Managerial  Ownership,  Debt  Policy, and the Impact of Institutional Holdings:  An  Agency  Perspective,
Financial  Management  Journal, Vol. 23, No. 3, p. 38-50.
Bradley,  M.,  Jarrell,  G.,  and  Kim,  E.H.,  1985,
On the Existence of an Optimal Capital Structure: Theory and Evidence, Journal of Finance, Vol. 39, No. 3,  p. 237-262.
Berger,  P.G.,  Ofek,  E.  and  Yermack,  D., Managerial  Entrenchment  and  Capital Structure  Decisions,  1997, Journal  of Finance, Vol.  52,  No.  4,  pp.  1411- 1438.
Berglof,  E.,  dalam  Short,  H.,    Keasey,  K,  and Duxbury,  D.,  2002,  Capital  Structure, Management  Ownership  and  Large External Shareholders: A UK Analysis,
International Journal of the
Economics of Business, Vol. 9, No. 3,
p. 375-399.
Brigham,  E.F.,  and  Daves,  P.  R.,  2004, Intermediate  Financial  Management 8 th Ed., Thomson, South-Western.
Chaganti,  R.,  and  Damanpour,  F.,  1991,
Institutional Ownership, Capital Structure and Firm Performance, Strategic  Management  Juornal, Vol.
12, No. 7, 479- 491.
Cooper,  D.  and  Schindler,  P.S.,  2003, Business Research  Methods  8 th Ed .,  Mc.Graw-
Hill, Singapore.
Crutchley, C.E., and Hansen, R.S., 1989, A Test
of  the  Agency  Theory  of  Managerial Ownership,  Corporate  Leverage,  and Corporate Dividends, Financial Management, Vol. 18, No. 4, p. 36-46.
Fama,  Eugene  F.,  1980,  Agency  Problems  and the  Theory  of  The  Firm, Journal  of Political Economy, Vol. 88, No. 21, p. 288-307.
Friend, I., and Lang, L.H.P., 1988, An Empirical Test of The Impact of Managerial Self- Interest on Corporate Capital Structure, The  Journal  of  Finance, Vol.  43,  No.
2, p. 271-281.
Grier, P. and Zychowicz, E.J., 1994, Institutional Investors, Corporate Discipline and the Role  of  Debt, Journal  of  Economics
and Business, Vol. 46, No. 1, 1-11 Grossman,  S.  and  Hart,  O.,  1982,  dalam  Short, Keasey,  K,  dan  Duxbury,  D.,  2002, Capital Structure, Management Ownership and Large External Shareholders: A UK Analysis, International Journal of the Economics of Business, Vol. 9, No. 3,
p. 375-399.
Gujarati, Damodaran N. (2003), Basic
Econometric , Mc.Grawhill, New York.
Husnan,  Suad,  2001,  “ Corporate  Governance dan Keputusan Pendanaan: Perbandingan Kinerja Perusahaan dengan  Pemegang  Saham  Pengendali Perusahaan  Multinasional  dan  Bukan Multinasional”, Jurnal Riset Akuntansi,  Manajemen,  Ekonomi , Vol. 1(1), pp. 1-12.
Jensen,  M.C.,  1986,  Agency  Cost  of  Free  Cast
Flow, Corporate Finance, and Takeover, American Economics Review, Vol. 76, p. 323-326. Jensen,  M.C.,  and  Meckling,  W.H.,  1976, Theory  of  The  Firm:  Managerial Behavior, Agency Costs and
Ownership Structure, Journal of Financial  Economics, Vol.  3,  p.  305- 360.
Jensen,  G.R.,  Solberg,  D.P.,  and  Zorn,  T.S., 1992,  Simultaneous  Determination  of Insider  Ownership,  Debt  and  Dividend Policies, Journal  of  Financial  and Quantitative  Analysis, Vol.  27,  No.  2,
p. 247-263.
Kim, W.S., and Sorenson , E.H., 1986, evidence on  the  Impact  of  the  Agency  Costs  of Debt  on  Corporate  Debt  Policy, Journal of Financial and Quantitative Analysis, Vol. 21. No. 2, p. 131-141.
Masdupi, Erni, 2002 , Analisis Dampak struktur kepemilikan  pada  kebijakan  utang dalam  mengontrol  konflik  keagenan.
Tesis Program Magister Sains Universitas Gadjah Mada, Tidak dipublikasikan.
McConnell,  J.J,  and  Servaes,  H.,  1995,  Equity Ownership and the Two Faces of Debt, Journal  of  Financial  Ecinomics, Vol.
39, No. 1, p. 131-157.
Mehran,  Hamid,  1992,  Executive  Incentive Plans,  and  Capital  Structure, Journal of Financial and Quantitative
Analysis, Vol. 27, No. 4, p. 539-560.
Megginson,  W.L.,  1997, Corporate  Finace Teory Addison-  Wesley  Education Publisher Inc.
Moh’d,  M.A.,  Perry,  L.G.,  and  Rimbey,  J.N., 1995,  An  Investigation  of  Dynamic Relationship  between  Agency  Theory and  Dividend  Policy, The  Financial Review, Vol. 30, No. 2, p. 367-385.
Myers,  S.C.,  1977,  Determinant  of  Corporate Borrowing, Journal  of  Financial Economics, Vol. 5, No. 2, pp. 147-175.
Myers, S. C., 1984, The capital Structure Puzzle, 1984, Journal  of  Finance, Vol.  39, No. 3, pp. 575-592.
Pound,  J.,  1988,  Proxy  Contests  and  the Effisiency  of  Shareholder  Oversight,
Journal of Financial Economics, Vol. 20(1/2), p. 237-265.
Rao,  R.K.S.,  1995, Financial  Management Concepts and  Applications , 3 rd edition,
South  Western  College  Publishing Cincinnati, Ohio. Ross,  S.,  1977,  The  Determination  of  Financial Structure: the Icentive  Signalling
Approach, Bell Journal of Economics,
Vol. 8 No. 1, p. 319- 328.
Shleifer,  Andrey,  and  Robert  W  Vinishny (1997), A Survey of Corporate Governance, Jounal  of  Finance ,  Vol. LII,  pp. 737-783 Short,  H.,    Keasey,  K,  and  Duxbury,  D.,  2002, Capital Structure, Management Ownership and Large External Shareholders: A UK Analysis, International Journal of the Economics of Business, Vol. 9, No. 3, p. 375-399.
Soliha,  Euis  dan  Taswan,  2002,  “Pengaruh Kebijakan  Hutang  Terhadap  Nilai Perusahaan Serta Beberapa faktor  yang Mempengaruhinya, Jurnal  Bisnis  dan
Ekonomi, Vol  9,  No.  2,  September 2002, PP.149-163.