Journal of Global Business and Management Review
e-ISSN: 2685-3426 https://journal.uib.ac.id/index.php/jgbmr/

## ANALISIS PERBEDAAN STRUKTUR MODAL PERUSAHAAN MANUFAKTUR SEBELUM DAN SELAMA MASA PANDEMI COVID-19
Citra Aditya Talundima 1* , Lusianus Heronimus Sinyo Kelen 2 1,2 Manajemen, Universitas Kristen Wira Wacana Sumba, Indonesia
Article’s  Information ABSTRACT
DOI: 10.37253/jgbmr.v4i1.6690 e-ISSN: 2685-3426

## EDITORIAL HISTORY:
SUBMISSION: 06 Mei 2022 ACCEPTED: 25 Juli 2022
CORRESPONDENCE* : sinyokelen@unkriswina.ac.id
AUTHOR’S  ADDRESS:  Jln.  R. Soeprapto,  No  35,  Waingapu, Sumba Timur, Nusa Tenggara Timur
The study aims to look at differences in the company's capital structure before and during the COVID-19 pandemic. Specifically, this research focuses on the company's own capital and assets. The theory used in this study, namely dynamic trade-offs using two types of measurements, namely DER  (Debt to  Equity  Ratio) and DAR  (Debt  to  Asset  Ratio). Using two years of data (from January 2019 to December 2020) from 182 companies, using two data analysis techniques, the wilcoxon signed rank test was done because the results of data normality testing showed the data was not normally distributed. The results showed that there was no significant difference in capital structure (DER or DAR) before and during the COVID-19 pandemic. So, the dynamic Trade-OFF theory is not proven in this study.
Keywords:
1 st Capital Structure, 2 nd Leverage, 3 rd Dynamic Trade- off, 4 th Debt to Equity Ratio, 5 th Debt to Asset Ratio.

## ABSTRAK
Penelitian ini bertujuan untuk  melihat perbedaan yang terdapat pada struktur modal perusahaan sebelum dan selama masa pandemi COVID- 19. Secara spesifik penelitian ini berfokus pada pada modal sendiri dan aset  perusahaan. Teori  yang  digunakan  dalam penelitian ini,  yaitu Trade-Off dinamis dengan menggunakan dua macam pengukuran yaitu DER  ( Debt To  Equity Ratio ) dan DAR  ( Debt To  Asset Ratio ). Dengan menggunakan data dua tahun (mulai dari januari tahun 2019 sampai desember tahun 2020) dari 182 perusahaan, dengan menggunakan dua teknik analisis data, uji wilcoxon signed rank , hal ini dilakukan karena hasil  pengujian normalitas data menunjukkan data tidak  terdistribusi secara  normal.  Hasil  penelitian  menunjukkan  bahwa  tidak  adanya perbedaan yang signifikan pada struktur  modal (DER  maupun DAR) sebelum dan  selama terjadinya pandemi COVID-19.  Sehingga teori Trade-OFF dinamis tidak terbukti pada penelitian ini.
Kata Kunci: Struktur Modal, Utang, Trade-off dinamis, Rasio utang Terhadap Ekuitas, Rasio utang Terhadap Aset

## PENDAHULUAN
Salah satu masalah penting bagi setiap perusahaan  adalah struktur modal, karena kualitas  struktur  modal  perusahaan  dapat menimbulkan  risiko  tepat  pada  status keuangannya. Perusahaan dengan struktur modal  yang  buruk  dan utang  yang  berat akan membebani  perusahaan.  Perusahaan mungkin  bisa  mendapatkan  dana  yang dibutuhkan  dengan  biaya  terendah,  dan kinerja dana perusahaan dapat berasal dari sumber  dari  dalam  ataupun  dari  luar (Copeland et al., 2013). Dalam mengembangkan usahanya, struktur modal  yang  baik  dan  terkendali  sangat dibutuhkan  oleh  perusahaan.  Kualitas sebuah perusahaan ditentukan  oleh struktur  modal  yang  optimal.  Modal sendiri  dan  modal  asing  erat  kaitannya dengan  modal  suatu  perusahaan. Secara teori, untuk mengoptimalkan keseimbangan  risiko  perusahaan,  maka perusahaan  akan  menggunakan  struktur modal. Ketika perusahaan melunasi  utang periodiknya, dapat memaksimalkan  harga saham perusahaan.
Perusahaan  menggunakan  struktur modal  untuk  mendanai  kegiatan  usaha perusahaan,  pengembangan  usaha,  atau investasi pada perusahaan lain. Semua hal yang terdapat pada sisi neraca perusahaan ialah  struktur  modal.  Sebagian  orang percaya bahwa bagian dari struktur modal perusahaan  itu  sendiri  ialah  utang jangka pendek,  sedangkan  utang  jangka  pendek itu  sendiri  bukan  bagian  dari  struktur modal.  Mengapa  struktur  modal  itu penting?  karena  berpengaruh  terhadap kondisi  keuangan  perusahaan,  hal  inilah yang  membuat  struktur  modal  dikatakan penting. Harga saham perusahaan  bahkan kelangsungan  hidup  perusahaan  dapat diprediksi,  dan risiko  operasi  juga  dapat dilihat, hal  inilah  dalam  perusahaan  yang dapat  dipengaruhi  oleh  struktur  modal. Untuk memahami  hal  tersebut  kita dapat melihat  dari  tiga  sisi.  a)  Leverage  atau utang. Untuk perusahaan dengan leverage keuangan  yang  lebih  tinggi,  pemegang
saham bisa mendapatkan tingkat pengembalian  yang  lebih  tinggi,  tetapi terkait  dengan  pembayaran  bunga  yang akan  meningkatkan  risiko.  b)  Cost  of capital  atau  biaya  modal.  Struktur modal mempengaruhi biaya  modal,  karena perbedaan  biaya  dimiliki  oleh  masing - masing  sumber  pembiayaan.  c)  Struktur modal  optimal  adalah  mengurangi  biaya modal dan meningkatkan nilai perusahaan. Ketiga hal tersebut merupakan konsep yang  mendasari beberapa teori struktur modal. Bagaimana dampak penggunaan  utang terhadap nilai perusahaan adalah segala macam pandangan atau teori struktur modal.
Untuk  menggabungkan  sumber  dana tetap perusahaan untuk beroperasi, sehingga  meningkatkan  nilai  perusahaan itu  sendiri merupakan tujuan  dari manajemen  struktur  modal.  Tugas  yang sangat  sulit  dihadapi  oleh  perusahaan adalah  menemukan  struktur  modal  yang terbaik,  karena  biaya  agensi  dapat disebabkan  oleh  konflik.  Telah  terjadi konflik  yang  panjang  antara  pemegang saham  dan  pemegang  obligasi  dalam menentukan  struktur  modal  perusahaan yang  optimum.  Maka  dari  itu,  perlu memasukkan  beberapa  batasan  untuk melindungi perusahaan dalam mengurangi manajemen menanggung risiko  yang mungkin  akan berlebihan  atas nama  pemegang  saham  (Brigham  & Houston,  2019).    Trade-off  antara  risiko dengan  tingkat pengembalian yang dilibatkan  oleh  struktur  modal,  ketika menentukan  kebijakan  struktur  modal. Perlu diperhatikan beberapa faktor, yaitu: a)  Perusahaan  yang  mempunyai tingkat  penggunaan  utang  yang  tinggi, dapat  meningkatkan  risiko  pemegang saham yang pada gilirannya meningkatkan  risiko  kebangkrutan.  b) Untuk meningkatkan tingkat
pengembalian
yang diharapkan
perusahaan  dapat  menggunakan  lebih banyak utang.
Penurunan  harga  saham  dipengaruhi oleh  tingginya  risiko  yang  akan  dihadapi perusahaan,  harga  saham  juga  akan  naik ketika  laba  yang  diharapkan  mengalami peningkatan.  Salah  satu  persoalan  yang sangat  berat bagi  setiap  perusahaan  ialah masalah yang menyangkut dengan struktur  modal  perusahaan,  karena  status keuangan suatu perusahaan sangat bergantung  pada  kualitas  struktur  modal perusahaan  itu  sendiri.  Selain  faktor sumber  daya,  mesin,  dan  material  yang menjadi  faktor pendukung, hal  ini  sangat berpengaruh  terhadap kemana  dana yang dibutuhkan  untuk membangun dan mendukung kelangsungan hidup
perusahaan. Perusahaan pasti
membutuhkan  modal  untuk berkembang. Struktur  modal  sendiri  dapat  dinilai dengan  rasio total  utang  terhadap ekuitas, ini  biasanya  diukur  dengan rasio utang  terhadap  ekuitas  (DER)  dan  rasio total utang terhadap total aset (DAR).
DER ( debt to equity ratio )  merupakan rasio  yang dipakai untuk mengukur  utang dengan ekuitas. Rasio ini dihitung dengan cara  membandingkan  seluruh  utang, termasuk  utang  lancar,  dengan  seluruh ekuitas  perusahaan.  DER  ini  merupakan rasio  solvabilitas  yang  digunakan  untuk mengukur  sejauh  mana  modal  pemilik dapat  menutupi  utangnya  kepada  pihak luar. Sedangkan DAR (debt to asset ratio) itu  sendiri  adalah  rasio  utang  yang digunakan untuk mengukur perbandingan antara total utang dengan total aktiva yang dimiliki  perusahaan.  Rasio  ini  juga memperlihatkan  kemampuan  perusahaan untuk memperoleh  pinjaman baru sebagai tambahan  modal  dengan  jaminan  aktiva tetap perusahaan.
DAR biasanya digunakan  oleh  para  investor  sebagai dasar  untuk  menanamkan  investasinya pada perusahaan, karena dapat menunjukkan  seberapa besar hutang yang dimiliki perusahaan. DAR juga merupakan  salah  satu  rasio  solvabilitas yang  digunakan  untuk  mengukur  sejauh mana  modal  pemilik  dapat  menutupi
utangnya  kepada  pihak  luar.  Dalam perhitungannya,  DER  dihitung  dengan membagi utang dengan modal sendiri, jika rasio  DER  diatas  satu  artinya  utang perusahaan  lebih  besar  daripada  modal sendiri,  sehingga  utang  lebih  banyak dimanfaatkan untuk kegiatan  operasional perusahaan  bukan modal  sendiri ( equity ). Sedangkan DAR dihitung dengan membagi  total  utang  dengan  total  aset, jika  rasio  DAR  di  atas  0,5  artinya  aset perusahaan dibiayai oleh utang. Bila hasil debt  to  assets  ratio  kurang  dari  0,5  kali artinya  aset  perusahaan  dibiayai  dari ekuitas  atau modal  sendiri.  Apabila  hasil debt  to  assets  ratio  adalah  0,6-0,7  kali maka dikatakan normal (Kasmir,  2016).
Saat ini masalah pendanaan merupakan  masalah  yang sering  dihadapi oleh investor, keseimbangan antara modal asing  atau utang dan modal milik  sendiri adalah struktur modal. Pada penelitian ini utang  dapat  dinilai  dengan  beberapa bentuk  yang  akan  digunakan  peneliti, yaitu DER ( debt to equity ratio ) dan DAR ( debt  to  asset  ratio ).  Alasan  memilih indikator DER untuk  menghitung  rasio leverage karena DER menggambarkan kemampuan  perusahaan dalam mengelola aktivanya  dan  berapa  besar  bagian  dari aktiva  tersebut  yang  didanai  oleh  utang. Selain itu, DER umumnya digunakan dalam  laporan  keuangan  perusahaan go public yang  dipublikasikan.  Sedangkan alasan  memilih  indikator  DAR,  karena DAR  menggambarkan  aktiva  sebagai pembanding  dari  utang  perusahaan  yang mungkin  memiliki  risiko  yang  akan berpengaruh  terhadap  laba  perusahaan. Dan  juga  DAR  dapat  mengukur  sejauh mana  modal  pemilik  dapat  menutupi utangnya kepada pihak luar.
Pada tahun  2020,  akibat  merebaknya Coronavirus  Disease  2019  (selanjutnya disingkat COVID-19), industri manufaktur  menjadi  salah  satu  industri yang terkena imbas  gejolak ekonomi,  dan virus  tersebut  telah  menyebar  ke  hampir seluruh pelosok  dunia.  Dalam hal
pembatasan  pasokan  bahan  mentah asing dan  pengurangan  sumber  daya  manusia terhadap  ketidakstabilan  mata  uang,  hal ini telah mengguncang industri manufaktur. Perusahaan
harus menggambar  diagram  struktur  modal internal  dan eksternal. Fokus pada aspek- aspek  struktur  aset, leverage , dan profitabilitas  nilai  perusahaan  yang  akan mempengaruhi struktur
modal perusahaan.
COVID-19  adalah  penyakit  yang disebabkan oleh Severe Acute Respiratory Syndrome Coronavirus 2 (SARS-CoV-2), yang  dapat  menyebabkan  gangguan pernapasan  (Mukaromah,  2020).  Banyak hal yang terdampak dari penyebaran virus ini  (Ole  &  Kelen,  2022),  salah  satu dampak  yang  timbul  adalah  penurunan pada perekonomian dan industri manufaktur di Indonesia. Ketika COVID- 19  datang,  sebagian  besar  perusahaan menghadapi  penurunan  omset  penjualan. Perusahaan tertentu bahkan tidak mendapat  pendapatan.  Akibat  dari  virus ini,  aktivitas  manusia  serta  organisasi menjadi  terbatas.  Oleh  sebab  itu,  akan berdampak  pada  kinerja  dari  perusahaan yang  akan  semakin  menurun.  Misalnya, pembatasan jam kerja karyawan, sehingga berdampak  pada  output  atau  produksi, sehingga  penjualan  menjadi  berkurang, sehingga laba yang dihasilkan perusahaan juga  berkurang.  Hal  ini  tentunya  akan mengganggu  pembayaran  utang.  Berikut dibawah ini gambar data yang menjelaskan  data  struktur  permodalan industri  manufaktur  yang  terdaftar  di Bursa  Efek Indonesia periode  2019-2020 sebelum dan selama  COVID-19
Berdasarkan  hasil  perhitungan  rata- rata  struktur  modal  yang  terlihat  pada Gambar 1. menunjukkan bahwa terjadinya penurunan  pada  rasio  utang  terhadap modal  sendiri  Industri Dasar  dan Kimia, sedangkan  pada  Aneka  Industri  sangat meningkat. Sama  dengan Industri Barang Konsumsi  juga  meningkat.  Berdasarkan data  diatas  menunjukkan  bahwa  pada
tahun  2019  hingga  2020  DER  pada Industri  Dasar  dan  Kimia  mengalami penurunan  yang  dimana  berarti  risiko yang  diterima  oleh  industri  berkurang. Sedangkan pada  dua  industri  lain  seperti Aneka  Industri  mengalami  peningkatan yang sangat tinggi hingga dapat berdampak buruk pada industri itu sendiri, lain  halnya  dengan  Industri  Barang  dan Konsumsi, industri ini mengalami peningkatan  akan  tetapi  tidak meningkat seperti industri lain  sehingga tidak terlalu berpengaruh  terhadap kinerja  industri  itu sendiri. Akibat dari adanya COVID-19 ini maka  peneliti  mengambil penelitian tentang  struktur  modal  pada  industri manufaktur  yang  terdaftar di  Bursa  Efek Indonesia (BEI). Peneliti mengangkat data dari  tahun  2019  sampai  tahun  2020, karena  peneliti  ingin  menguji  apakah terdapat  perbedaan yang signifikan terhadap  struktur  modal  perusahaan sebelum  dan  selama  adanya  COVID-19. Penelitian ini difokuskan pada perusahaan manufaktur yang terdaftar di BEI.
Sumber:  (Indonesia  Stock  Exchange, 2020)
Gambar  1.  Rasio  Utang  terhadap
Modal Sendiri (Ekuitas) dalam Menggambarkan  Kondisi  Penggunaan Utang  Perusahaan-Perusahaan  pada Industri Manufaktur di BEI
Keseimbangan  antara penerapan  dana pinjaman  yang  mencakup;  utang  jangka pendek  permanen,  utang  jangka  panjang dengan  modal  sendiri,  meliputi;  saham preferen  dan saham  biasa  disebut dengan struktur  modal.  Untuk  struktur  modal
1.55 0.35 0.66 1.28 1.74 0.93 0 0.5 1 1.5 2 Industri Dasar dan Kimia Aneka Industri Industri Barang Konsumsi 2019 2020
mencapai  titik  tertinggi  yang  berdampak langsung  terhadap  nilai perusahaan, manajemen perusahaan harus  dapat menemukan  kombinasi  pembiayaan  yang tepat.  Perbandingan  yang  antara  total utang  dengan  total  modal  sendiri  juga merupakan  struktur modal. Pertama-tama yang  harus  dilakukan  perusahaan  adalah dengan menentukan  suatu struktur modal sasaran  ( target  capital  structure ).  Sesuai dengan kondisi yang dapat berubah-ubah, tujuan ini pun dapat berubah dari waktu ke waktu. Namun, manajemen harus memiliki struktur  permodalan yang spesifik setiap saat.
Pengaruh perubahan yang terjadi pada struktur  modal  terhadap nilai  perusahaan juga  di  jelaskan  melalui  teori  struktur modal. Jika perusahaan dijual, biaya yang akan  dibayar  oleh  calon  pembeli  disebut nilai perusahaan.
Indikator nilai perusahaan  ialah  harga  saham  yang diperdagangkan dibursa, bagi  perusahaan yang mengeluarkan saham di pasar modal. Struktur  keuangan  dan  aset  tidak  dapat disamakan  dengan  istilah  “struktur modal”.  Seluruh  sisi kiri neraca perusahaan disebut  dengan  struktur keuangan  yang  mencakup  utang  jangka pendek,  utang  jangka  panjang,  dan  dana pemegang  saham.  Sedangkan  struktur modal itu sendiri  hanya terdiri dari  utang jangka  panjang  dan  dana  pemegang saham.
Teori  struktur  modal modern yang diperkenalkan oleh Modigliani dan Miller (MM) pada tahun 1958. Dalam penemuan ini, MM berasumsi bahwa nilai perusahaan  sama  sekali  tidak  dapat mempengaruhi  struktur  modal.  Dengan demikian hasil dari penelitian menunjukkan bahwa tidak peduli seberapa perusahaan  membiayai  operasinya,  oleh sebab  itu  hasil  dari  penelitian  ini  tidak relevan.  Berikut  beberapa  asumsi  yang dikembangkan  oleh  MM:  1)  biaya perantara  yang  ditiadakan, 2)  pajak  yang ditiadakan,  3)  biaya  kebangrutan  yang ditiadakan,  4)  perusahaan  dan  investor
dapat meminjam  dengan tarif yang sama, 5)  investor  dan manajemen  mendapatkan informasi  yang  sama  terkait  dengan peluang investasi masa depan,  6) penggunaan utang tidak dapat mempengaruhi  EBIT.
Hasil  MM  yang  tidak  relevan  ini sangat penting,  meskipun beberapa asumsi ini tidak  realistis. Dengan membuktitan  kondisi  yang  tidak  ada hubungannya  dengan  struktur  modal. Struktur modal relevan diberikan petunjuk oleh  MM  tentang  apa  yang  harus dilakukan dan, oleh karena itu, mempengaruhi  nilai  perusahaan.  Awal penelitian  struktur  modal  modern  yang ditandai  oleh  pekerjaan MM, dan selanjutnya  penelitian  telah  difokuskan pada  relaksasi  anggapan  MM  untuk mengembangkan  asumsi  yang  lebih  kuat dan  teori  realistis  (Modigliani  &  Miller, 1958).
Teori trade-off merupakan
pengembangan dari teori MM sebelumnya.  MM  percaya  bahwa  jika pertimbangan pajak diperhitungkan ketika memutuskan  kebijakan  struktur  modal, perusahaan  yang  menggunakan  hutang akan membawa keuntungan  karena perusahaan  harus  membayar  pajak  lebih sedikit. Dengan istilah lain, menggunakan utang  adalah  penghematan  pajak  (tax saving  atau  tax  shield).  Teori  Trade-off oleh  Kraus  &  Litzenber  (1973)  yang melengkapi  gagasan  dari  MM.    Menurut Kraus &  Litzenber (1973) struktur modal yang menyeimbangkan (trade-off) keuntungan  dan biaya  penggunaan  utang adalah  struktur  modal  yang  terbaik  yang dapat ditentukan oleh perusahaan. Di satu sisi,  manfaat  bagi  perusahaan  berupa  tax saving  yang  diberikan  dari  penggunaan utang.  Tetapi,  disisi  lain,  meningkatnya bunga ditimbulkan oleh penggunaan utang yang berlebihan.  Finansial  distress terjadi jika,  perusahaan  tidak  mampu  melunasi utang atau  membayar  bunga.  Perusahaan akan mengalami kebangkrutan jika kondisi  financial  distress  ini  terjadi
berkepanjangan.  Ketika manfaat marginal utang  (yaitu,  penghematan  pajak)  sama dengan  biaya  marginal  utang  (yaitu, kesulitan  keuangan)  maka  akan  tercapai tingkat  penggunaan  utang  yang  optimal. Jika  biaya  modal  ( cost  of  capital ) mencapai  nilai  minimumnya  maka  akan disebut  sebagai  kondisi  yang  ideal. Dengan  kata  lain,  menurut  Kraus  & Litzenber  (1973)  struktur  modal  yang meminimalkan biaya  adalah  struktur modal yang optimal.
Ada  dua  jenis  trade-off,  statis  dan dinamis.  Menurut  Frank  &  Goyal (2007) merujuk  pada  statis  trade  off  theory, karakteristik  perusahaan  seperti  risiko bisnis  dan struktur  aset  harus  didasarkan pada keputusan struktur modal. Sehingga menurut  teori  trade-off, perusahaan  yang menggunakan  sedikit  leverage  adalah perusahaan  dengan  aset  tak  berwujud yang  besar,  karena  perusahaan  dengan aset  berwujud  seringkali  menghadapi biaya  kebangkrutan  yang  lebih  sedikit dibandingkan perusahaan yang mempunyai aset tak berwujud, yang dapat digunakan  sebagai  jaminan.  Sedangkan, dynamic  trade  off  theory  ditandai  oleh fakta bahwa ketika terjadi guncangan pada perusahaan maka perusahaan harus menetapkan  target  ekuitas  utang  dan dengan  secara  perlahan  menyesuaikan struktur permodalannya kearah  tergetnya. Sedangkan teori pecking order, perusahaan  lebih memilih  pendanaan dari dalam  (menghimpun  dana  dari  operasi perusahaan  dalam  bentuk  laba  ditahan) adalah  pernyataan yang  dikemukan melalui teori pecking order. Jika diperlukan pembiayaan dari luar perusahaan, maka perusahaan akan terlebih  dahulu  membuat  surat  berharga yang  paling  aman,  dimulai  dengan penerbitan  obligasi, kemudian  surat berharga  dengan  fitur  opsi  (seperti obligasi konversi),  dan terakhir jika masih ada kekurangan  akan  menerbitkan  saham baru.  Menggunakan  dana  modal  internal yaitu  arus  kas,  laba  ditahan  dan  dana
penyusutan.  Dengan  mengacu pada pecking  order theory, urutan  penggunaan sumber  modal  adalah  modal  internal ( internal capital ),  utang ( debt ) dan ekuitas ( own capital )  (Myers & Majluf, 1984).
Teori trade-off menganalisis
hubungan antara struktur modal dan nilai perusahaan. Keseimbangan antara manfaat  dan  pengorbanan  menggunakan utang  adalah  inti  dari  teori  trade-off struktur  modal.  Menambah  utang  masih diperbolehkan,  selama  keuntungan  lebih besar dari pengorbanan. Jika pengorbanan yang disebabkan  penggunaan utang lebih besar,  tidak  ada  utang  tambahan  yang diperbolehkan.  Berdasarkan  teori  ini, untuk memaksimalkan nilai pasar, perusahaan akan berusaha mempertahankan  sasaran  struktur  modal. Nilai  perusahaan  meningkat  melalui penggunaan  utang,  tetapi  hanya  sampai batas tertentu.  Model trade-off tidak dapat secara  akurat menentukan  struktur modal yang  optimal  karena  sulit  untuk  secara akurat menentukan present value cost dan present  value  agency  cost  dari  financial distress.  Teori  trade-off  disebut  teori pertukaran  leverage,  di  mana  perusahaan menukar insentif pajak untuk pembiayaan utang  untuk  masalah  yang  disebabkan oleh  potensi  kebangkrutan  (Brigham  & Houston, 2019). Perusahaan selalu menanggapi  perubahan  dalam  resiko akibat  utang,  sehingga  perusahaan  akan menyesuaikan struktur modalnya (Dierker et al., 2019).
Teori  trade-off  dibagi  menjadi  dua yaitu  trade-off  statis  dan  trade-off dinamis.  Trade-off  statis  merujuk  pada static-trade  off  theory,  risiko  bisnis  dan struktur  aset  merupakan  karakteristik perusahaan  yang  mendasari  keputusan struktur  modal  (Frank  &  Goyal,  2007). Lalu  menurut  teori  trade-off, perusahaan seharusnya  menggunakan  sedikit  utang dengan  aset  tak  berwujud  yang  besar, karena  perusahaan  dengan  aset  tak berwujud  sering  d  biaya  kebangkrutan yang  tinggi  jika  dibandingkan  dengan
perusahaan  dengan  aset  berwujud,  yang dapat digunakan sebagai jaminan (collateral).  Sedangkan trade-off dinamis, ketika terjadi guncangan pada perusahaan, maka perusahaan  akan menetapkan target ekuitas  utang  dan  secara bertahap menyesuaikan  struktur modalnya  ke  arah target. Margin pembiayaan yang diantisipasi  perusahaan  pada  periode berikutnya  tergantung  pada  keputusan pembiayaan.
Dalam penelitian ini, peneliti menggunakan  trade-off  dinamis  sebagai dasar dalam penelitian ini. Model dinamis pertama  yang  mempertimbangkan  antara biaya kebangkrutan atau biaya kebangrutan  (Rubenstein  et  al.,  1984  ; Brennan  & Schwartz, 1984). Kedua hasil penelitian,  menggunakan  bentuk dinamis untuk mengukur menggunakan ketidakpastian, pajak, dan biaya kebangkrutan,  tetapi  tidak  ada  biaya transaksi. Semenjak
perusahaan menanggapi masalah yang akan merugikan,  perusahaan  dengan  segera menyesuaikan  kembali,  perusahaan  juga mempertahankan nilai tinggi tingkat utang untuk memanfaatkan penghematan pajak. Untuk menghindari
masalah
penyeimbangan  kembali  yang  sangat cepat, Fischer et al., (1989)
memperkenalkan  biaya  transaksi  dalam menganalisis  struktur  modal  dinamis, karena adanya biaya transaksi perusahaan memungkinkan struktur modalnya menyimpang  dari waktu ke waktu. Ketika perusahaan memperoleh keuntungan, perusahaan  akan  melunasi  utangnya. Jika perusahaan  mengalami  kerugian,  maka utang  dari perusahaan akan terus bertambah.
Model  trade-off  dinamis  juga  dapat digunakan untuk mempertimbangkan  nilai opsi  yang  ditambahkan  pada  keputusan utang  yang tertunda  pada  periode berikutnya.  Goldstein  (2001)  melihat bahwa  perusahaan  yang  memiliki  utang yang  rendah  saat  ini  mempunyai  pilihan berikutnya untuk meningkatkan utangnya.
Dalam  penelitiannya  Goldstein  (2001) berhipotesis  bahwa  perusahaan  yang memilih  untuk peningkatan utang di masa mendatang  akan  membantu  mengurangi tingkat utang optimal saat ini. Rasio utang sebagian besar perusahaan akan menyimpang  dari  waktu  yang  paling optimal,  jika  perusahaan  mau  membiayai secara  optimal biaya  transaksinya. Dalam model  ini,  utang  perusahaan  kurang responsif  terhadap  guncangan  saham jangka  pendek,  tetapi  lebih  responsif terhadap perubahan nilai jangka panjang.
Seperti  halnya  dengan  terjadinya COVID-19, maka  akan  semakin  berisiko yang akan diterima perusahaan. Misalnya, perusahaan  yang akan mengubah struktur modalnya  dan  menyesuaikan  dengan kondisi  yang  ada  selama  COVID-19. Dalam  hal  ini,  risikonya  rata-rata  tinggi bagi  perusahaan  yang  memasuki  masa COVID-19,  maka perusahaan akan mengurangi  utang  untuk  menghindari kebangkrutan  perusahaan  yang  sewaktu waktu  dapat  terjadi.  Sebuah  perusahaan yang tidak dapat membayar utangnya bisa mengalami  kebangrutan. Oleh karena  itu, perusahaan akan meminimalisir penggunaan  utang selama  masa  COVID- 19 dibandingkan sebelum wabah COVID- 19.  Akibatnya,  struktur  modal  pra- COVID-19  itu  lebih  tinggi  daripada struktur  modal  pasca-COVID-19, karena perusahaan  meminimalkan  kemungkinan risiko  keuangan.  Hasil  penelitian  Moradi & Paulet (2019) juga membuktikan bahwa perbedaan  struktur  modal  sebelum  dan saat krisis  eropa menunjukkan  hasil  yang signifikan.  Sehingga  penelitian  ini  akan mengkaji perbedaan  struktur  modal sebelum dan selama COVID-19.
Berdasarkan penjelasan yang telah dikembangkan  di  atas,  serta  data-data yang  telah  dijelaskan  oleh  peneliti.  Hasil yang  didapatkan  yaitu  menunjukkan perusahaan menyesuaikan struktur modalnya dengan COVID-19, khususnya perusahaan  manufaktur.  Sehingga  dapat
ditarik kesimpulan sementara atau hipotesis yaitu sebagai berikut, Hipotesis:
Struktur modal (utang dibanding  ekuitas)  lebih  tinggi  sebelum COVID-19 dibandingkan  struktur  modal (utang dibanding ekuitas) setelah COVID- 19 .

## METODE PENELITIAN
Kumpulan  dari  segala  objek  yang ingin  diteliti  disebut  sebagai  populasi. Objek    penelitian  ini  ialah  seluruh perusahaan  manufaktur  yang  terdaftar di Bursa  Efek  Indonesia  yang  diambil  dari tahun 2019 dan 2020 yakni sebanyak 182 perusahaan  manufaktur  yang  terbagi dalam 3 sektor   yaitu:  Industri Dasar  dan Kimia,  Aneka  Industri,  dan  Industri Barang  Konsumsi    (Indonesia  Stock Exchange, 2020) Teknik purposive sampling adalah teknik penarikan  sampel yang akan digunakan dalam penelitian ini. Kriteria  sampel  perlu  ditetapkan  agar tidak  terjadi  kesalahan  spesifikasi  saat menentukan  sampel  penelitian  sehingga mempengaruhi  hasil  analisis.  Standar sampel untuk penelitian ini adalah sebagai berikut:  1)  Perusahaan  manufaktur  yang terdaftar  di  Bursa  Efek  Indonesia  dari tahun  2019  hingga  2020.  2)  Laporan keuangan  lengkap  yang  dikeluarkan  oleh perusahaan  manufaktur  periode  2019 hingga 2020. Berdasarkan kriteria tersebut,  maka sampel yang akan digunakan  sebanyak  182  perusahaan dalam penelitian ini.
Data sekunder adalah data yang  akan dibutuhkan  dalam  melakukan  penelitian ini.  Data  sekunder  biasanya  disimpan dalam  arsip  yang  diarsipkan  dan  tidak dipublikasikan dalam  bentuk  bukti, catatan,  atau  laporan  sejarah.  Data sekunder  yang  terdapat dalam  penelitian ini  meliputi  data  laporan  keuangan perusahaan  manufaktur  periode  tahun 2019  hingga  tahun  2020  di  Bursa  Efek Indonesia.  Data  tersebut  diperoleh  dari website resmi Bursa Efek Indonesia (BEI) (Indonesia  Stock Exchange, 2020).
Sedangkan  teknik  pengumpulan  data dokumentasi  adalah  teknik  pengumpulan data  yang akan digunakan dalam melakukan  penelitian  ini.  Dokumen  ini adalah catatan peristiwa yang telah terjadi. Data  tersebut  berasal  situs  resmi  Bursa Efek  Indonesia  yang  memuat  data perusahaan  manufaktur  tahun  2019  dan 2020.
Variabel  penelitian  dalam  penelitian ini  adalah  struktur  modal  yang  diwakili oleh  dua  proksi  (ukuran),  yang  akan diteliti  untuk  memperoleh informasi mengenai hal-hal berikut, kemudian dapat ditarik  kesimpulan.  Dua  pengukuran  ini terdiri  dari  (Kasmir,  2012;  Block  et  al., 2017):  1) Rasio  total utang terhadap total ekuitas  (DER).  Struktur  modal  dapat diukur dengan debt  to equity  ratio (DER) menggunakan  rasio  total  utang  dengan modal sendiri, yaitu: Debt to Equity Ratio =  Total  Utang  /  Total  Modal  Sendiri.  2) Rasio  total  utang  terhadap  total  asset (DAR).  Rasio  untuk  mengukur  seberapa besar  total  aktiva  perusahaan  yang  akan dibiayai oleh  kewajiban  atau dengan kata lain  seberapa  besar  aset perusahaan  yang dapat  memenuhi  total  kewajibannya disebut  dengan Debt  to  Asset  Ratio . Adapun  untuk  menghitung  debt  ratio yaitu: Debt to Asset Rasio = Total Utang / Total Aset. Teknik menganalisis data yang akan  digunakan  dalam  penelitian  ini wilcoxon  signed  rank  test atau  dikenal dengan istilah wilcoxon match pair adalah uji  non-parametrik  untuk  menganalisis signifikansi  perbedaan  antar  dua  data berpasangan berskala ordinal namun tidak berdistribusi  secara  nomal.    Model  ini digunakan  untuk mengetahui  apakah  ada perbedaan  struktur  modal  pada  industri manufaktur  saat  sebelum  dan  selama terjadinya COVID-19 (Rotua, 2015).

## HASIL DAN PEMBAHASAN
Data  deskripsi  dalam  penelitian  ini digunakan  untuk  melihat  ringkasan  atau gambaran  data  dilihat  dari  nilai  yang terendah,  nilai  yang  tertinggi,  nilai  rata-
rata, dan nilai standar deviasi.
Berdasarkan  hasil  analisis  data  dapat dijelaskan sebagai berikut:
Tabel  1.  Deskripsi  Data  Sampel Struktur  Modal  Sebelum  dan  Selama COVID-19
Keterangan DER DAR 2019 2020 2019 2020 Rata-rata 5,860 2,105 0,532 0,526 Rata-rata yang sudah dipangkas 5% 1,142 1,125 0,479 0,466 Median 1,013 0,909 0.503 0,476 Simpangan Baku 58,279 8,707 0,480 0,512 Nilai terendah 0,070 0,003 0,065 0,003 Nilai tertinggi 786,931 114,290 4,889 5,168 Jarak 786,861 114,287 4,824 5,164 Menceng 13,447 12,048 6,064 6,055 Keruncingan 181,203 154,516 47,997 47,514 Sumber: Data Diolah, 2021
DER  baik  sebelum  maupun  selama terjadinya pandemi COVID-19
menunjukkan  nilai  rata-rata  selalu  lebih kecil  dari  simpangan  baku.  Pada  tahun 2019  nilai  mean  5,860  dengan  nilai simpangan  baku  58,279,  sedangkan pada tahun 2020 saat terjadi pandemi COVID- 19 terjadi  penurunan  nilai  rata-rata  2,105 dan simpangan  baku  8,707.  Hal  tersebut menunjukkan  baik  sebelum  maupun semasa pandemi COVID-19,  DER perusahaan  manufaktur  kurang  baik karena  modal  operasional  lebih  besar dibiayai  oleh  utang  dibanding  modal sendiri.  Adapun  penurunan  yang  terjadi pada tahun 2020 dimungkinkan banyaknya  investor  atau  pemodal  yang menarik  modal  dan  penurunan  modal sendiri sehingga
mempengaruhi penurunan  struktur  modal  perusahaan  di masa pandemi COVID-19.
Berdasarkan  tabel  di  atas  juga  yang terjadi  pada  DAR baik  sebelum  maupun selama  terjadinya  pandemi  COVID-19 menunjukkan  nilai  rata-rata  lebih  tinggi dari  pada  simpangan  baku.  Pada  tahun 2019  nilai  mean  0,532  dengan  nilai simpangan  baku  0,480,  sedangkan  pada tahun 2020 saat terjadi pandemi COVID- 19 terjadi penurunan nilai mean 0,526 dan terjadi  kenaikan  pada  simpangan  baku
0,512.  Hal  tersebut  menunjukkan  baik sebelum maupun semasa pandemi COVID-19, DAR perusahaan manufaktur cukup  baik  karena  modal  operasional lebih  besar  dibiayai  oleh  modal  sendiri, sehingga mengurangi penggunaan utang.
Uji  normalitas  digunakan  peneliti untuk  mengetahui  apakah  data  akan digunakan  untuk  distribusi variabel penelitian  berdistribusi  normal,  yang didasarkan pada model penelitian sebelum pengolahan  data.  Dalam  penelitian  ini, data yang diuji oleh peneliti menunjukkan bahwa data tidak berdistribusi normal.
Tabel 2. Hasil  Uji Normalitas
Variabel Kolmogoro v-Smirnov Shapiro- wilk Kesimpulan DER (2019) 0,467 0,060 Data tidak berdistribusi normal DER (2020) 0,405 0,151 Data tidak berdistribusi normal DAR (2019) 0,219 0,505 Data tidak berdistribusi normal DAR (2019) 0,226 0,501 Data tidak berdistribusi normal Sumber: Data Diolah, 2021
Berdasarkan  hasil  uji  normalitas  data di  atas,  dapat  diketahui  bahwa  nilai signifikansi  variabel  rata-rata  lebih  besar dari  tingkat  signifikansi  yang  ditentukan (α=0,05)  Dari  pengujian  tersebut  dapat disimpulkan  bahwa  data  sampel  tidak terdistribusi  normal.  Oleh  karena  itu, untuk  menguji  semua  variabel  dalam penelitian ini akan digunakan uji wilcoxon sign rank.
Sesudah mendapatkan model uji yang sesuai  dengan  data  yang  digunakan, langkah  selanjutnya  adalah  menguji hipotesis.  Untuk  menjawab  pernyataan pertanyaan dalam penelitian ini, dilakukan pengujian  hipotesis.  Penelitian  ini  hanya mengajukan satu rumusan masalah penelitian.  Oleh  karena  data  penelitian tidak berdistribusi normal, maka pengujian  statistik  menggunakan  uji wilcoxon signed ranks . Kriteria pengujian dilakukan  dengan  menggunakan  tingkat
keyakinan 95% dengan tingkat signifikansi  5%  atau  nilai  probabilitas asymp. sig (2-tailed) lebih kecil dari 0,05. Berikut  ini  merupakan  deskripsi  hasil pengujian dari hipotesis yang akan diuji: Tabel  3.  Peringkat  pada  DER  antara Sebelum dan Selama COVID-19
2019- 2020 N Rata- rata Jumlah peringkat Peringkat Negatif 100 94,01 9401,00 Peringkat Positif 80 86,11 6889,00 Ties 2 Total 182 Sumber: Data Diolah, 2021
Berdasarkan  Tabel  3.  terlihat  jumlah nilai  data  yang  diolah.  Pada  tabel peringkat  terlihat  nilai  peringkat  positif menunjukan  nilai  80,  nilai  ini  berarti sebanyak 80  dari  182  perusahaan mengalami  peningkatan  pada  nilai  DER selama  COVID-19.  Selanjutnya  nilai peringkat  negatif  sebesar  100,  nilai  ini berarti  sebanyak  100  dari  182  sampel perusahaan  mengalami  penurunan  pada nilai  DER  selama  terjadinya  COVID-19. Serta nilai  ties  sebesar  2 yang berarti  ada sebanyak  2  perusahaan  yang  tidak mengalami  perubahan  nilai  pada  DER selama COVID-19.
Tabel 4. Peringkat pada DAR Antara Sebelum dan Selama COVID-19
2019- 2020 N Rata- rata Jumlah peringkat Peringka t positif 95 94,93 9018,00 Peringka t Nega tif 87 87,76 7635,00 Ties 0 Tota l 182
Sumber: Da ta  Diola h, 2021
Berdasarkan  Tabel  4.  menunjukan banyaknya nilai  data yang  diproses. Pada kotak  peringkat  terlihat  nilai  peringkat negatif  menunjukan  nilai  87,  nilai  ini berarti  sebanyak  87  dari  182  perusahaan mengalami  peningkatan  pada  nilai  DAR selama  COVID-19.  Selanjutnya  nilai peringkat  negatif  sebesar  95,  nilai  ini
berarti  sebanyak  95  dari  182  sampel perusahaan  mengalami  penurunan  pada nilai  DAR selama  terjadinya  COVID-19. Serta nilai ties sebesar 0 yang berarti tidak ada  perusahaan  yang  tidak  mengalami perubahan  nilai  pada  DAR  selama COVID-19.

## Tabel 5. Hasil  Ringkasan Uji Wilxocon
2019- 2020 Variabel  Z Hitung Asym. Sig Kesimpulan DER -1,794 0,073 Tida k signifika n berbeda DAR -0,972 0,331 Tida k signifika n berbeda Sumber: Da ta  Diola h, 2021
Berdasarkan  hasil  test  statistik  uji wilcoxon  signed  rank  test  untuk  DER yang terlihat pada  tabel di  atas menunjukan  nilai  Z hitung sebesar  -1,794 lebih  besar  dari  nilai  Z  tabel  sebesar  - 1,960 (-1,794 > -1,960) dengan nilai  nilai asymp. Sig sebesar 0,073. Nilai probabilitas tersebut berada di atas tingkat signifikansi  sebesar  0,05  (0,073  >  0,05). Hal  ini  menunjukan  bahwa  H0  diterima dan  Ha  ditolak  sehingga  tidak  terdapat perbandingan  yang  signifikan  pada DER antara  sebelum  dan  selama  COVID-19. Berdasarkan  hasil test  statistik  uji wilcoxon  signed  rank  test  untuk  DAR yang terlihat pada  tabel di  atas menunjukan  nilai  Z hitung sebesar  -0,972 lebih  besar  dari  nilai  Z  tabel  sebesar  - 1,960 (-0,972 > -1,960) dengan nilai  nilai asymp. Sig sebesar 0,331. Nilai probabilitas tersebut berada di atas tingkat signifikansi  sebesar  0,05  (0,331  >  0,05). Hal  ini  menujukkan  bahwa  H0  diterima dan  Ha  ditolak  sehingga  tidak  terdapat perbandingan  yang  signifikan  pada DAR antara sebelum dan selama COVID-19.
Hasil  dari  penelitian  ini  adalah  tidak ada  perbedaan  yang  signifikan  antara perusahaan  manufaktur sebelum  pandemi COVID-19 dan selama  pandemi COVID- 19.  Hal  ini  dikarenakan  total utang,  total
ekuitas dan modal sendiri cenderung sama setiap  tahunnya,  sehingga  tidak  ada kenaikan atau penyusutan yang signifikan sebelum  dan selama  pandemi COVID-19. Selama  masa  pandemi  COVID-19  ini, perusahaan  mengelola  utangnya  dengan baik. Artinya bahwa perusahaan manufaktur ini tidak mengalami permasalahan  pada saat pandemi COVID- 19.  Semestinya  dengan  adanya  pandemi ini maka memungkinkan terdapat perbandingan  yang  signifikan  pada DER maupun DAR pada perusahaan manufaktur,  akan  tetapi  hasil  dari pengujian  yang  telah  dilakukan  peneliti membuktikan bahwa  tidak  terdapat perbedaan  yang  signifikan,  yang  berarti bahwa  pengelolaan  perusahaan  terhadap utangnya  baik  itu  utang  terhadap  modal sendiri,  maupun  utang  terhadap  asetnya berada  dalam  kondisi  yang  sama  atau tidak  ada  perbedaan  dengan  tahun sebelumnya, yang dimana sebelum adanya  COVID-19. Hal  ini  berarti  tidak sesuai dengan teori trade-off dinamis yang mengatakan ketika terjadi guncangan pada perusahaan maka perusahaan harus menetapkan  target  ekuitas  utang  dan dengan  secara  perlahan  menyesuaikan struktur permodalannya  ke arah  tergetnya (Frank  &  Goyal,  2007).    Nyatanya  hasil yang diperoleh menunjukkan tidak adanya perbedaan  struktur  modal  baik  sebelum dan  selama  terjadinya  pandemi  COVID- 19.  Hasil  yang  telah  dilakukan  dalam penelitian  ini  menunjukkan  bahwa  tidak signifikan  berbeda. Hal  ini  berarti  sesuai dengan  penelitian  yang  dilakukan  oleh Waskito & Hidayat,  (2020) yang menyatakan bahwa tidak terdapat perbedaan  yang  signifikan terhadap struktur modal.

## SIMPULAN
Kesimpulan  dalam  penelitian  ini adalah  bahwa  hasil  dari  penelitian menunjukkan bahwa DER dan DAR pada perusahaan manufaktur yang menunjukkan  tidak  adanya  perbedaan
yang  signifikan  baik  sebelum  adanya pandemi  COVID-19  maupun  selama adanya  pandemi  COVID-19  pada  tahun 2019  hingga  tahun  2020.  Saran  dalam penelitian  ini  yang  diberikan  untuk perusahaan  dan penelitian  selanjutnya.  1)
Perusahaan harus mampu
mempertahankan  strategi  atau  kebijakan terkait  struktur  modal.  karena  sudah terbukti bahwa perusahaan mampu membuat kebijakan struktur modal perusahaan  tidak  jauh  berbeda  dengan sebelum  adanya  pandemi  COVID-19, 2) Bagi  peneliti  selanjutnya  yang  akan menggunakan  penelitian  yang  sama, disarankan untuk memperpanjang  periode pengamatan  agar  cakupan  pengolahan data dapat  lebih  menunjukkan  perbedaan yang  akan  diperoleh  perusahaan  setelah terkena dampak COVID-19.

## DAFTAR PUSTAKA
Block, S. B., Hirt, G. A., & Danielsen, B. R. (2017). Foundations  of  Financial Management (Seventeent). Mc Graw Hill Education.
Brennan, M. J., & Schwartz, E. S. (1984). Optimal  Financial  Policy  and  Firm Valuation. Journal of Finance , 39 (3), 593–607.
Brigham,  E.  F., &  Houston, J.  F. (2019).
Fundamentals of Financial Management  15  Edition .  Cengage Learning.
Copeland, T. E., Weston, J. F., & Shastri, K.  (2013). Financial  Theory  and Corporate Policy . Pearson.
Dierker, M., Lee, I., & Seo, S. W. (2019). Risk  changes and external  financing activities: Tests of the dynamic trade- off  theory  of  capital  structure.
Journal of  Empirical Finance ,
52 (February 2018), 178–200.
https://doi.org/10.1016/j.jempfin.20 19.03.004 Fischer,  E. O., Heinkel,  R., & Zechner, J. (1989). American Finance
Association Dynamic Capital Structure . 44 (1), 19–40.
Frank,  M.  Z.,  &  Goyal,  V.  K.  (2007).
Trade-Off and Pecking Order Theories  of  Debt.  In Handbook  of Empirical  Corporate  Finance  SET (Vol.  1,  Issue  06).  Woodhead Publishing Limited. https://doi.org/10.1016/B978-0-444- 53265-7.50004-4
Goldstein,  R.  (2001). An  EBIT-Based Model of Dynamic Capital Structure .
Indonesia  Stock  Exchange.  (2020). IDX statistics  2020 . https://idx.co.id/
Kasmir. (2016). Analisis Laporan Keuangan . RajaGrafiindo Persaada.
Kraus, A., & Litzenber, R. (1973). a State- Preference Model of Optimal Financial  Leverage. The  Journal  of Finance , Vol. 28 (No. 4 (Sep., 1973)), 911–922.
Modigliani,  F.,  &  Miller,  M.  H.  (1958). The  Cost  of  Capital,  Corporation Finance and The Theory of Investment. The American Economic Review , 48 (3), 261–297.
Moradi, A., & Paulet, E. (2019). The firm- specific  determinants  of  capital structure  – An empirical  analysis  of firms  before  and  during  the  Euro Crisis. Research  in  International Business  and Finance , 47 , 150–161. https://doi.org/10.1016/j.ribaf.2018. 07.007
Mukaromah,  V. F. (2020). Apa Itu  Virus
Corona, yang Jadi Penyebab Penyakit  Covid-19,  MERS,  dan
SARS? Kompas.Com.
Myers,  S.  C.,  &  Majluf,  N.  S.  (1984). Corporate  financing  and  investment decisions when firms have information  that  investors  do  not have. Journal of Financial Economics , 13 (2), 187–221. https://doi.org/10.1016/0304-
405X(84)90023-0
Ole, F. X. H. D., & Kelen, L. H. S. (2022).
Analisis Perbedaan  Profitabilitas Pada  Industri  yang  Terdampak COVID-19 :  Tinggi  ,  Sedang  dan Rendah. Business
Management
Analysis  Journal  (BMAJ) , 05 (01),
77–91.
https://doi.org/https://doi.org/10.241 76/bmaj.v5i1.7056
Rotua, M.  C. (2015). Analisis  Penerapan
PSAK 50/55 (REVISI 2006)  Tentang Instrumen Keuangan Terhadap
Relevansi  Nilai  Informasi  Akuntansi dan  Asimetri  Informasi  (Studi  Pada Perusahaan  Jasa  yang  Terdaftar  di Bursa  Efek  Indonesia) .  Universitas Pasundan Bandung.
Rubenstein,  L.  Z.,  Josephson,  K.  R.,
Wieland,  G.  D.,  English,  P.  A., Sayre,  J.  A., &  Kane,  R.  L. (1984). Effectiveness of a Geriatric Evaluation  Unit. New  England Journal of Medicine , 311 (26), 1664– 1670.
Waskito,  M.,  &  Hidayat,  D.  (2020). Analisis  Kinerja  Keuangan Sebelum
Dan Sesudah Akuisisi Pada Perusahaan Yang Terdaftar Di Bursa Efek Indonesia (Periode 2011 – 2016
). Kinerja , 2 (02), 149–172.