Analysis Of The Implication Of Stock Price And Exchange Rate And Stock Price In 5 Asia Pacific Countries, Before And After Crisis.

## Intan Purbasari
Fakultas Ekonomi dan Bisnis Universitas Sultan Ageng Tirtayasa

## Abstract
The relationship between stock price and exchange rate has an important implication for the a nation-economic-development. As the effect of the integration of money markets will force the interactive relation between macroeconomic factors.
This thesis analyzes the relation between stock price and exchange rate before and after crisis  in  Singapore  and  Indonesia.  This  research  analyzes two  main  problems  which  are  the Granger Causality relation and long run relationship between stock price and exchange rate before  and  after  global  financial  crisis.  This  research  uses  Granger  Causality  test, Cointegration test, Vector Error Correction Model (VECM), Impulse Response and Variance Decomposition.
The results of this reasearch are showing a granger causality relation between stock price and  exchange  rate  before  and  after  global  krisis.  Our  result  support  longrun  relationship between stock price and exchange rate with different direction for each country. Singapore and Indonesia support international trading effect hypothesis.

## Key  words :
Stock Price, Exchange Rate, Granger Causality, Cointegration, VECM.

## PENDAHULUAN
Hubungan  diantara  pasar  saham  dan  nilai  tukar  memiliki  beberapa  implikasi  penting dalam  memengaruhi  pembangunan  sebuah  perekonomian  negara  (Dimitrova.,2005.,  Li  dan Huang,  2008.,  dan  Ghazali.,  2008).  Pertama,  hubungan  diantara  harga  saham  dan nilai tukar memiliki peran penting dalam perkembangan pasar modal negara berkembang, khususnya bagi negara yang memperluas sektor korporasi dengan perusahaan-perusahaan yang listing di bursa, serta  bertumbuhnya  sektor tradeable yang  sensitif  terhadap  kebijakan  nilai  tukar.  Kedua, hubungan  antara  kurs  nilai  mata  uang  asing  dan  return  saham  sering  dimanfaatkan  untuk memprediksi  trend  masa  mendatang  oleh  investor.  Fundamental  makroekonomi  dilihat  para ekonomi  seperti  memberikan  hubungan  yang  kuat  antara  return  saham  dan  nilai  mata  uang
asing.  Dengan  memprediksi  pergerakan  nilai  tukar  maka  akan  menguntungkan  perusahaan multinasional dalam mengelola eksposur perusahaan yang rentan terhadap kontrak asing dan risiko  nilai  tukar  dalam  menstabilkan  pendapatan  perusahaan  tersebut.  Ketiga,  hubungan diantara kedua pasar dapat memengaruhi keputusan kebijakan moneter dan fiskal. Pasar saham yang  mengalami booming memiliki  dampak  positif  pada  permintaan  agregat.  Jika  ini  terlalu besar,  kebijakan  moneter  ekspasioner  atau  kebijakan  fiskal  kontraksioner  yang  menargetkan suku bunga dan nilai tukar riil akan di netralisir. Terkadang pembuat kebijakan menganjurkan mata  uang  yang  lebih  murah  dalam  rangka  meningkatkan  sektor  ekspor,  namun  pembuat kebijakan harus dapat menyadari apakah kebijakan tersebut dapat menekan pasar saham. Oleh sebab itu, pembuat kebijakan moneter dan fiskal perlu mengetahui hubungan diantara harga aset seperti yang ada diantara nilai tukar dan pasar saham, apabila mereka akan memformulasikan kebijakan yang tepat.
Memahami  hubungan  antara  pasar  modal  dan  pasar  uang  dapat  dijelaskan  oleh  dua pendekatan  model  teoritis.  Pertama,  pendekatan  “ Flow  Oriented  model ”  atau  “ International trading effect ” oleh Dornbusch and Fisher (1980) dari teori ekonomi klasik yang menyatakan bahwa  nilai  tukar  memengaruhi  daya  saing  dari  perusahaan.  Berdasarkan  hipotesis  ini, pergerakan nilai tukar akan berpengaruh pada international competitiveness dan posisi neraca perdagangan, yang akhirnya berpengaruh pada riil income/output suatu perusahaan dan harga saham (Fama, 1981; Geske dan Roll, 1983). Berdasarkan teori ini, depresiasi mata uang dapat menaikkan atau menurunkan harga saham suatu perusahaan tergantung pada apakah perusahaan tersebut  merupakan  perusahaan  pengekspor  atau  pengguna  dari  bahan  baku  impor.  Bagi eksportir, depresiasi akan menciptakan keuntungan harga terhadap mitra dagang lainnya dari negara pengimpor. Hal ini akan meningkatkan penjualan dan keuntungan perusahaan, sehingga meningkatkan harga saham perusahaan. Dengan demikian, depresiasi akan berdampak positif pada ekspor perusahaan dan meningkatkan pendapatan, akibatnya meningkatkan harga saham. Sedangkan bagi importir, depresiasi akan membuat harga produk sebuah perusahaan menjadi lebih mahal. Efek sebaliknya terjadi apabila mata uang mengalami apresiasi. (Wu, 2000, Chiang et. al., 2000; Fang., 2002., Phylaktis dan Ravazzolo, 2005).
Pendekatan kedua, yakni “ Stock-Oriented Model ” atau “ Portofolio balance effect ” oleh Branson, (1983) dan Frankel, (1983) yang menyatakan bahwa harga saham memengaruhi nilai tukar,  melalui  mobilitas  modal  (permintaan  uang)  dalam  neraca  modal.  Argumen  yang
mendasarinya  adalah  bahwa  kenaikan  harga  saham  meningkatkan  kekayaan  domestik  dan merangsang apresiasi mata uang domestik dengan tingkat bunga yang tinggi dan menarik lebih banyak  modal  asing.  Hal  tersebut  akan  memengaruhi  permintaan  ( demand )  dan  penawaran ( supply ) dari mata uang asing dan mata uang dalam negeri sehingga menyebabkan  terjadinya apresiasi/depresiasi  nilai  tukar  mata  uang.  Berdasarkan  pendekatan  ini,  investor  akan mengalokasikan  kekayaannya  diantara  berbagai  alternatif  aset,  antara  lain  obligasi  domestik, ekuitas domestik dan sekuritas luar negeri, (Tsai., 2012; Kenani; 2012; Moore dan Wang, 2014).
Adapun penggerak hubungan pasar modal dan nilai tukar menurut Pan et.al (2007) dan Moore dan Wang (2014), adalah terkait dengan rezim nilai tukar dan hubungan perdagangan, dimana peningkatan neraca perdagangan akan mengikat hubungan antara pasar saham dan nilai tukar asing bagi ekonomi suatu negara dengan dunia. Berdasarkan International Trade Statistik (2013),  Ekspor  perdagangan  dunia  dan  GDP  menunjukkan  pertumbuhan  positif  sejak  krisis keuangan  global  2009,  dimana  volume ekspor  perdagangan  barang  di  Asia  telah  tumbuh  2,5 persen di tahun 2012.
Pada Agustus 2007, krisis keuangan global mulai muncul dan mencapai puncaknya pada penghujung triwulan III-2008 saat krisis semakin membesar seiring bangkrutnya bank investasi terbesar  AS  Lehman  Brothers,  yang  diikuti  oleh  kesulitan  keuangan  yang  semakin  parah  di sejumlah  lembaga  keuangan  berskala  besar  di  AS  dan  Eropa.  Dengan  cepat  krisis  keuangan global  tersebut  telah  berimbas  ke  perekonomian  suatu  negara  sebagaimana  tercermin  dari gejolak pasar modal dan pasar uang-nya.
Selama  krisis  keuangan  global  tahun  2008  –  2010,  kebijakan  pelonggaran  kuantitatif ( Quantitative Easing ) telah dipergunakan oleh negara Amerika Serikat, Inggris dan Zona Euro, mengakibatkan masuknya aliran uang baru kepasar berkembang Asia, sehingga menyebabkan fluktuasi  besar  dalam  valuasi  mata  uang.  Mengingat  pasar  Asia  mengalami  guncangan  akan mata  uang,  konsekuensinya  berdampak  negatif  pada  perekonomian  dan  pasar  saham.  Hal  ini dapat memengaruhi persepsi investor terhadap hubungan harga saham dan nilai tukar, sehingga investor akan mulai untuk menempatkan pada kedua hubungan tersebut (Lin., 2012). Disisi lain, negara  berkembang  di  Asia  diklasifikasikan  sebagai  rezim  nilai  tukar  “ managed  floating ”, dimana  bank-bank  sentral  di  negara  tersebut  mengintervensi  di  pasar  valuta  asing  sehingga memengaruhi nilai tukar ke arah yang menguntungkan. Lebih lanjut, ketika terjadi guncangan pada pasar mata uang seperti depresiasi tajam atau serangan spekulatif, otoritas moneter dalam
negeri kemungkinan akan menaikkan suku bunga dalam upaya mengurangi arus modal keluar atau menjual cadangan devisa untuk menghindari depresiasi lebih lanjut. Suku bunga yang lebih tinggi  bagaimanapun,  akan  menekan  ke  bawah  pada  harga  saham.  Selain  itu,  beberapa  dari negara-negara ini telah sengaja mengikuti kebijakan menjaga mata uang sedikit under-valued untuk meningkatkan ekspor.
Seiring  meningkatnya  diversifikasi  internasional, cross-market  return  correlations , penghapusan  hambatan  pembatasan capital  inflow dan  pembatasan  valuta  asing,  dan pengadopsian dari semakin fleksibel perjanjian nilai tukar di negara Asia, harga saham dan nilai tukar menjadi saling bergantung. Berdasarkan kajian empiris, Pan et.al (2007) dan Moore dan Wang (2014) hubungan antara harga saham dan nilai tukar terkait dengan rezim nilai tukar dan hubungan  perdagangan,  dimana  peningkatan  neraca  perdagangan  akan  mengikat  hubungan antara pasar saham dan nilai tukar asing bagi ekonomi suatu negara dengan dunia.
Meskipun  penelitian  sebelumnya  menunjukkan  bukti  empiris  akan  adanya  hubungan jangka  panjang,  hubungan  jangka  pendek,  maupun  tidak  ada  hubungan  diantara  keduanya, seperti  yang  dilakukan  Ibrahim  dan  Aziz,  (2003);  Diamandis  dan  Drakos  (2011); Liang  et.al (2013); Tsakganos dan Siriopoulos (2013); yang menyatakan bahwa terdapat hubungan jangka panjang  antara  harga  saham  dan  nilai  tukar.  Sementara  penelitian  Liang  (2013),  Wu  (2000), Aghrawal  (2010),  Li  dan  Huang  (2008);  Ghazali  (2008);  memperlihatkan  hubungan  jangka pendek. Namun ada juga penelitian lainnya yang tidak menemukan hubungan diantara keduanya (Nieh dan Lee., 2001, Tabak., 2006, Pan et.al., 2007 dan Zhao., 2010).
Namun arah hubungan harga saham dan nilai tukar dari dua pendekatan international trading effect dan portofolio balance effect bisa berbeda pada setiap negara di Asia. Beberapa menyebutkan bahwa hubungan nilai tukar dan harga indeks saham adalah positif (Phylaktis dan Ravazalo.,  2005)  mengikuti  pendekatan international trading  effect ,  sedangkan  yang  lainnya menyebutkan hubungan indeks saham dengan nilai tukar adalah negatif (Granger et.al., 2000; Tsai., 2012; Tsakganos dan Siriopoulos., 2014), mengikuti pendekatan portfolio balance effect . Berdasarkan penjelasan diatas, maka jelas bahwa hubungan antara harga saham dan nilai tukar  dapat  dilihat  melalui  dua  mekanisme;  yakni international trading  effect dan portofolio balance effect . Tsai (2012) menilai bahwa portofolio balance effect tidak selalu hadir setiap saat dan  dimana  saja  pada  sebuah  negara.  Sejak  modal  asing  tidak  diserap  oleh  pasar,  bila  pasar saham sebuah negara tidak volatile, maka pengaruh secara tidak langsung pada nilai tukar tidak
akan  ada.  Sehingga  pada  periode  normal,  ketika  tidak  ada capital  inflow maupun capital outflow , maka hanya akan ada pendekatan international trading effect . Namun bagaimanapun, ketika  kesempatan  untuk  mendapatkan  keuntungan  adalah  jelas  dan  menyebabkan  sejumlah besar  modal  asing  memasuki atau  meninggalkan  pasar  saham  (terjadi capital  inflow maupun capital outflow ), maka pendekatan portofolio balace effect akan terjadi serta secara signifikan dapat memengaruhi nilai tukar dan menyebabkan depresiasi/apresiasi nilai tukar. Berdasarkan kajian empiris sebelumnya, hubungan antara harga saham dan nilai tukar akan negatif.
Melihat pentingnya hubungan antara harga saham dan nilai tukar di pasar Asia dalam perkembangan  pasar  modal  dan  penentuan  arah  kebijakan  pembangunan  sebuah  negara, memotivasi  penulis  untuk  melihat  hubungan  kausal  dan  jangka  panjang  antara  harga  saham dengan  nilai  tukar  di  masing-masing  negara  yang  memiliki  hubungan  perdagangan internasionalSingapura  dan  Indonesia.  Terutama  dengan  semakin  tingginya  hubungan perdagangan di Asia memperlihatkan bahwa kebanyakan negara Asia telah menjadi negara yang berorientasi ekspor/impor, kemudian pasar saham dan pasar valuta asing di Asia telah menjadi semakin  menarik  bagi  modal  asing  untuk  memasuki  sebuah  negara.  Oleh  sebab  itu,  ketika pendekatan portofolio balance effect ada, mendasari kajian empiris Granger et.al (2000)., Tabak (2006)., Diamandis dan Drakos (2011)., Tsai (2012) dan Tsakganos dan Siripoulus (2014), maka hubungan antara harga saham dan nilai tukar di suatu pasar Asia akan negatif atau sebaliknya positif atau bahkan tidak ada. Penelitian dilakukan dengan membagi menjadi dua periode yakni Pra Krisis dan Pasca Krisis mengikuti penelitian Liu dan Wan (2012). Pada periode krisis tidak diikutsertakan  dalam  penelitian  mengingat  adanya  shock  yang  terjadi,  menyulitkan  kedua hubungan  antara  harga  saham  dan  nilai  tukar  untuk  kembali  ke  posisi  keseimbangan (ekuilibrium).
Model yang dipergunakan dalam penelitian ini adalah analisis multivariate cointegration mengikuti penelitian Diamandis dan Drakos (2011), dimana perkembangan analisis kointegrasi telah  memungkinkan  pendekatan  lain  untuk  menguji  hubungan  antara  variabel  ekonomi  dan pasar saham dalam hubungan jangka panjang (Maysami, 2000). Chen, Roll dan Ross (1986) memberikan dasar keyakinan bahwa ekuilibrium jangka panjang terjadi antara harga saham dan variabel ekonomi makro, dan Granger (1986) digunakan untuk memverifikasi hal ini melalui analisis  kointegrasi.  Variabel time  series dikatakan  berkointegrasi  jika  terintegrasi  pada  ordo yang  sama  dan  kombinasi  linearnya  stasioner.  Kombinasi  hubungan  linear  demikian  akan
menunjukkan  keberadaan  dari  hubungan  jangka  panjang  diantara  variabel  (Johansen  dan Juselius, 1990).
Keuntungan dari analisis kointegrasi adalah dengan membangun Error Correction Model (ECM), dinamika comovement diantara variabel dan proses penyesuaian terhadap ekuilibrium jangka panjang dapat diuji. Salah satu tujuan dari penelitian ini adalah dengan menggunakan Johansen’s  Vector  Error-Correction  Model  (VECM)  untuk  memformulasikan  kedua  tingkat nilai tukar dan harga saham. Model ini mengikuti penelitian Zhao (2010) dan Diamandis dan Drakos (2011) yang mempelajari hubungan kausal dan hubungan ekuilibrium jangka panjang antara harga saham dengan nilai tukar.

## TINJAUAN LITERATUR
Permasalahan apakah harga saham dan nilai tukar terkait atau tidak telah banyak menjadi perhatian setelah krisis Asia Timur. Selama krisis, negara-negara terkena dampak akibat gejolak di kedua nilai tukar dan pasar saham. Apabila harga saham dan nilai tukar berhubungan dan penyebabnya berasal dari nilai tukar terhadap harga saham, maka krisis di pasar saham dapat dicegah  dengan  mengendalikan  nilai  tukar.  Selain  itu,  negara-negara  berkembang  dapat memanfaatkan  hubungan  tersebut  untuk  menarik  /  mendorong  investasi  portofolio  asing  di negaranya.  Demikian  pula,  apabila  penyebab  berjalan  dari  harga  saham  terhadap  nilai  tukar maka  pemerintah  dapat  fokus  pada    kebijakan  ekonomi  untuk  menstabilkan  pasar  saham. Apabila keduanya saling berhubungan maka investor dapat menggunakan informasi ini untuk memprediksi  perilaku  salah  satu  pasar  dengan  menggunakan  informasi  pada  pasar  lainnya (Muhammad dan Rasheed; 2003).
Dampak  nilai  tukar  terhadap  return  saham  sebagian  besar  menjadi  isu  yang  belum terpecahkan dalam literatur keuangan dan hasil beragam ditunjukkan dari hubungan nilai tukar dan return saham. Pelopor dari hubungan ini adalah Frank dan Young (1972) dalam Hussain dan Bashir (2013) adalah yang pertama kalinya menguji hubungan nilai tukar dan harga saham dan sedikit ditemukan bukti kedua hubungan tersebut.  Hal ini bisa saja benar tetapi menurut beberapa peneliti kenyataannya adalah berbeda.
Faktor nilai tukar dianggap memiliki pengaruh terhadap harga saham, telah dibuktikan dalam penelitian Aggarwal (1981). Penelitian menggunakan data harga saham dan nilai tukar bulanan  Amerika  Serikat  untuk  periode  1974  sampai  dengan  1978.  Disimpulkan  bahwa
hubungan  harga  saham  dan  nilai  tukar  adalah  positif.  Abdala  dan  Murinde  (1997)  menguji hubungan  nilai  tukar  dan  harga  saham  di  Korea,  Filipina,  India  dan  Pakistan  selama  periode Januari 1985 s.d Juli 1994. Ditemukan adanya penyebab satu arah dari nilai tukar terhadap harga saham ( unidirectional causality ), dan terdapat hubungan jangka panjang antara nilai tukar dan harga saham untuk India dan Filipina. Hubungan unidirectional causality tersebut menurut Liu dan  Wan  (2012)  terjadi  setelah  krisis  keuangan,  sementara  periode  sebelum  krisis  keuangan tidak ditemukan kausalitas antara harga saham dan nilai tukar. Dia menguji comovement pasar saham  Shanghai  dan  nilai  tukar  China  Yuan,  menggunakan  data  harian  Shanghai Composite Index (SCI) dan daily exchange rate RMB/USD periode 22 Juli 2005 sampai dengan 15 Juli 2011 dengan metodologi linear dan nonlinear Granger test .
Granger et.al (2000) menguji hubungan granger causality antara pasar saham dan nilai tukar  untuk  pasar  berkembang  (Hong  Kong,  Indonesia,  Jepang,  Korea  Selatan,  Malaysia, Filipina, Singapura, Thailand, dan Taiwan) selama periode 3 Januari 1986 hingga 16 Juni 1998. Hasil menunjukkan bahwa nilai tukar memimpin pasar saham dengan hubungan positif untuk negara  Jepang  dan  Thailand  ( unidirectional  causality ),  sedangkan  untuk  negara  Taiwan mengikuti pendekatan portofolio. Sementara negara Indonesia, Korea, Malaysia, dan  Filipina menunjukkan adanya hubungan timbal balik ( bidirectional causality ). Singapura gagal untuk diketahui pola hubungannya. Hubungan biderectional juga ditemui oleh Ajayi Mougoue (1996) dalam jangka panjang maupun jangka pendek, dengan menggunakan uji cointegration selama April 1985 sampai dengan Juli 1991.
Pan,  et.al  (2007)  menguji dynamic linkage  antara  nilai  tukar  dan  harga  saham  di HongKong,  Jepang,  Korea,  Malaysia,  Singapura,  Taiwan  dan  Thailand  dengan  data  harian untuk  periode  Januari  1988  s.d  Oktober  1998  menggunakan uji  cointegration .  Hasil menunjukkan tidak terdapat hubungan jangka panjang. Sebelum krisis Asia, terdapat hubungan kausalitas  nilai  tukar  ke  harga  saham  untuk  Hongkong,  Jepang,  Malaysia  dan  Thailand, sedangkan selama krisis, hubungan kausal dari nilai tukar dengan harga saham ditemukan untuk semua negara kecuali Malaysia.
Ibrahim  (2000)  menganalisis  hubungan  harga  saham  dan  nilai  tukar  di  Malaysia menggunakan  bivariate  serta uji cointegration dan granger  causality test untuk  data  bulanan periode Januari 1979 sampai dengan Juni 1996. Dibuktikan dalam jangka pendek harga saham dipengaruhi oleh perubahan nilai tukar dalam hal supply dan demand mata uang.
Zhao  (2010),  menguji  hubungan  dinamis  jangka  pendek  antara  nilai  tukar  riil  efektif Yuan/Renminbi  (RMB)  dengan  harga  saham,  selama Januari  1991  sampai  dengan  Juni  2009 menggunakan  uji  kointegrasi  (VAR).  Hasil  tidak  menemukan  hubungan  ekuilibrium  jangka panjang antara nilai tukar efektif RMB dengan harga saham.
Walaupun  penelitian  sebelumnya  telah  secara  jelas  mendokumentasikan  hubungan antara nilai tukar dan harga saham, hasil empiris masih memberikan hasil yang bertentangan. Seperti yang telah disebutkan sebelumnya dua pendekatan kemungkinan dapat menggambarkan penyesuaian mekanisme di kedua pasar; the international trading effect dan portofolio balance effect . International trading effect menyatakan bahwa ketika depresiasi nilai tukar, daya saing ekspor  dan  biaya  input  dari  impor  akan  meningkat.  Sehingga  depresiasi  akan  membuat  efek positif (negatif) untuk ekspor perusahaan dan meningkatkan (menurunkan) harga saham. The portofolio balance effect mengusulkan bahwa ketika pasar saham sebuah negara menjadi lebih menarik,  arus  modal  asing  ke  negara  akan  menyebabkan  pasar  saham  meningkat  dan menyebabkan apresiasi mata uang.
Terdapat penjelasan yang dapat menjelaskan akan perbedaan hasil hubungan diantara harga  saham  dan  nilai  tukar. The  portofolio  balance  effect tidak  harus  ada  setiap  waktu  dan setiap saat, sejak modal asing tidak akan diserap di pasar jika pasar saham sebuah negara tidak volatile; Pengaruh tidak langsung pada nilai tukar maka mungkin tidak ada. Bagaimanapun, jika kesempatan  untuk  mendapatkan  keuntungan  adalah  jelas  dan  menyebabkan  sejumlah  besar modal asing untuk memasuki atau meninggalkan pasar saham, yang pasti capital inflow atau outflow akan  terjadi,  dan  pengaruh  signifikan  pada  nilai  tukar  akan  terjadi.  Oleh  sebab  itu, selama periode normal ketika secara pasti tidak ada capital inflow atau outflow , hanya akan ada pendekatan international trading effect pada hubungan harga saham dan nilai tukar. Meskipun begitu,  selama  krisis  keuangan  atau  bubbles  di  pasar  saham,  peluang  keuntungan  terjadi  dan menyebabkan  sejumlah  besar  modal  asing  keluar  atau  masuk  pasar  saham.  Hal  ini  akhirnya menyebabkan mata uang terdepresiasi atau terapresiasi. Dalam kasus seperti, hubungan diantara harga saham dan nilai tukar akan menjadi negatif.
Perkembangan  penelitian  pengujian  empiris  hubungan  variabel  ekonomi  dan  pasar saham  umumnya  dibangun  dengan  menggunakan  metodologi cointegration .  Apabila sebelumnya  pada  model univariate ,  tren  stokastik  dihilangkan  menggunakan  diffrencing, dimana hasilnya diestimasi menggunakan teknik box-jenkin. Namun dalam model multivariate ,
cara tersebut tidak tepat untuk menangani variabel non stasioner. Hal itu dikarenakan adanya kemungkinan terdapat kombinasi linear dari variabel terintegrasi yang stasioner, maka variabel itu dikatakan berkointegrasi. Variabel dikatakan memiliki kointegrasi apabila kombinasi linear dari variabel nonstasioner akan membuat error yang stasioner (Brooks, 2002).
Guna  menguji cointegration ,  dua  test  yang  umum  dipergunakan  yakni the  residual- based test oleh Engle dan Granger (1987) dan Vector Auto Regression (VAR)- based test oleh Johansen (1988) dan Johansen dan Juselius (1990). The Engle Granger test adalah prosedur dua tahap yang melibatkan (1) sebuah estimasi OLS dari pre-specified cointegration dan (2) sebuah unit root test akan residual dari langkah pertama.  Hipotesis nol tidak ada kointegrasi ditolak, jika  ditemukan  bahwa  residual  tidak  stasioner.  Engle  Granger  test  memiliki  kelemahan,  test kemungkinan  sensitif  terhadap  variabel  mana  yang  digunakan  sebagai left-hand-side atau variabel normal, yang menjadi permasalahan adalah problematika dalam kasus lebih dari dua variabel.

## METODE PENELITIAN
Variabel yang dipergunakan dalam penelitian ini adalah harga penutupan indeks saham harian (5 hari kerja) untuk dua negara Asia; Singapura–FTSE dan Indonesia-IDR, dan nilai tukar mata uang domestik Singapura-Dollar Singapore, dan Indonesia-Rupiah. Adapun periode yang dipergunakan adalah 22 Juli 2005 – 1 Juli 2014, dimana pada periode tersebut kelima negara menganut sistem nilai tukar mata uang “ floating rate ”, khususnya china yang telah mereformasi kebijakan nilai tukar nya dari peg rate menjadi floating rate pada 21 juli 2005 (Liu dan Wan; 2012).
Data indeks harga saham dan mata uang diperoleh dari Data Stream Reuters. Data indeks harga  saham yang  merupakan  data indeks Standard and Poors’ dimana  dianggap  cukup  erat dengan  standar  yang  diterbitkan  indeks  sebuah  negara  dan  memiliki  keuntungan  dibangun berdasarkan  basis  konsistensi  diseluruh  negara  dan  jaringan  lintas  sekuritas  (Diamandis  dan Drakos; 2011). Sedangkan mata uang menggunakan nilai tukar regional terhadap Dollar AS, dikarenakan Dollar AS merupakan mata uang internasional yang paling stabil dan paling diakui sebagai  mata  uang  untuk  transaksi  internasional  oleh  semua  negara  sehingga  banyak  negara ataupun perusahaan yang melakukan transaksi dengan menggunakan mata uang Dollar AS (Tim BPPM-LK, 2008).
Guna  melihat  hubungan  antara  nilai  tukar  dan  harga  saham,  peneliti  menggunakan pendekatan  kointegrasi  dan  granger  causality.  Pendekatan  kointegrasi  mampu  menangkap hubungan jangka panjang atau hubungan ekuilibrium antara kedua variabel, khususnya tersirat oleh portfolio balance approach hingga penentuan nilai tukar. Sedangkan, Granger Causality test  menjelaskan  dinamika  jangka  pendek  dari  variabel.  Meskipun  metode  yang  digunakan tampaknya memadai, namun ada beberapa hal menurut Kenani (2012) yang perlu diperhatikan. Meskipun  penjelasan  teoritis  dari  hubungan  kedua  variabel  ini  dianggap  lemah,  pendekatan kointegrasi masih dapat dipergunakan. Menurut Enders (2004), kointegrasi diantara beberapa variabel tidak selalu menyiratkan hubungan ekuilibrium yang dihasilkan oleh kekuatan pasar. Hubungan  dari  variabel  bisa  disebabkan  hubungan  kausal  atau  perilaku.  Penelitian  ini mempertimbangkan hubungan bivariate diantara kedua variabel.
Seluruh periode  waktu  dibagi  menjadi  dua  periode  berdasarkan  krisis  keuangan  dan ekonomi global. Pembagian periode ini didasarkan pada jurnal Gilenko dan Fedorova (2014).
• Periode Pra – Krisis (22 Juli 2005 s/d 28 Desember 2007)
• Periode Pasca Krisis (30 Maret 2009 s/d 1 Juli 2014)

## Vector Autoregressive Model
Vektor  Autoregressive  Model  (VAR)  dipopulerkan  oleh  Sims  (1980)  sebagai  sebuah generalisasi  natural  dari  model univariate  autoregressive ,  dan  dapat  pula  dikatakan  sebuah system model regresi yang merupakan hybrid antara model univariate time series dengan model persamaan simultaneous .  Kelebihan  model  VAR  dibandingkan univariate  time  series atau persamaan  simultaneous  adalah  semua  variabel  endogenous,  namun  masing-masing  variabel dijelaskan oleh lag, atau masa lalu, nilai-nilai dan nilai-nilai lag dari semua variabel endogenous lainnya dalam model. Bivariate VAR dimana hanya terdapat dua variabel, y 1t dan y 2t , dimana masing-masing nilainya dipengaruhi oleh kombinasi yang berbeda dari nilai k sebelumnya pada kedua variabel dan error term. (Brooks, 2002).
Y1t = β10 + β11y1t-1 + … + β1k y1t-k + α11 y2t-1 + … + α1k  y2t-k + u1t      (3.1.1) Y2t = β20 + β21y2t-1 + … + β2k y2t-k + α21 y1t-1 + … + α2k  y1t-k + u2t      (3.1.2) Dimana uit adalah white noise disturbance term dengan E(uit) = 0,(i =1,2), E(u1t u2t) = 0.
Apabila k =1 (lag 1), maka persamaan dapat ditulis sebagai berikut : Y1t = β10 + β11 y1t-1 + α11 y2t-1 + u1t (3.1.3) Y2t = β20 + β21 y2t-1 + α21 y1t-1 + u2t (3.1.3)
Atau secara sederhana :
Yt       =   β0   +      β1 yt-1   +   ut (3.1.4)
g x 1  g x 1     g x gg x 1    g x 1 Dalam mengestimasi VAR, digunakan variabel pada first difference apabila variabel I(1) tidak berkointegrasi.

## Vector Error Correction Model (VECM)
Sebuah  Vector  Error  Correction  Model  (VECM)  merupakan  model  VAR  yang  telah memasukkan komponen yang terkointegrasi pada spesifikasinya. spesifikasi VECM membatasi perilaku jangka panjang dari variabel endogen untuk konvergen kearah hubungan kointegrasi yang terjadi, dan memasukkan penyesuaian dinamika jangka pendek dalam komponen error- correction . Penyesuaian ini mengkoreksi simpangan dari keseimbangan jangka panjang secara perlahan  melalui  serangkaian  penyesuaian  jangka  pendek.  Dapat  dikatakan  bila  VECM merupakan  penanganan  yang  tepat  apabila  data  time  series  yang  digunakan  dalam  pengujian VAR bersifat tidak stasioner.
Menurut Brooks (2002), dalam jangka panjang setiap variabel bergerak menuju satu titik dan relatif searah terhadap satu sama lain serta tidak berubah-ubah lagi nilainya. Apabila semua variabel yang digunakan terkointegrasi maka semua variabel akan bergerak menuju hubungan keseimbangan  jangka  panjang.  VECM  atau equilibrium  correlation  model dapat  menangkap hubungan jangka panjang ini dimana x dan y memiliki hubungan ekuilibrium, dengan kombinasi dari first  difference dan  variabel  yang  terkointegrasi.  Berikut  adalah  persamaan Error Correction Model ;   t t t t t u x y x y         1 1 2 1    (3.1.5)
Dimana :   1 1    t t x y  = error correction term
 = hubungan jangka panjang diantara x dan y β 1 = hubungan jangka pendek diantara perubahan di x dan perubahan di y β 2 = speed of adjustment untuk kembali ke ekuilibrium error correction model atau equilibrium correction model dapat dinterpretasikan sebagai berikut; y berubah antara t - 1 dan t, sebagai hasil dari perubahan nilai variabel penjelas x , antara t – 1 dan t, dan juga sebagai upaya untuk memperbaiki disequilibrium  yang mungkin terjadi pada periode sebelumnya. Dinamika jangka pendek dari variabel dalam system dipengaruhi oleh
deviasi dari equilibrium. Sementara speed adjustment menjelaskan perubahan y antara t – 1 dan t  karena  adanya  disequilibrium  pada  waktu  t.  nilai speed  adjustment yang  semakin  besar menandakan  bahwa  respon  yang  semakin  besar  terhadap  deviasi  dari  equilibrium  jangka panjang dari periode sebelum. Karena y t dengan x t berkointegrasi sehingga   1 1    t t x y  akan sama dengan I(0), maka dapat digunakan OLS untuk mengestimasinya.

## Innovation Accounting
Salah satu kelemahan fundamental dari pendekatan VAR dan VECM menurut Brooks (2002)  adalah  sifat a-theoretical dan  besarnya  parameter  yang  digunakan  sehingga mengakibatkan estimasi model sulit untuk diinterpretasikan. Guna mengatasi hal tersebut maka digunakan  innovation  accounting  yang  terdiri  dari Impulse  Response  Function dan Variance Decomposition . Dalam mengestimasi impulse responses function dan variance decomposition , ordering dari variabel sangat penting.

## Impulse Responses Function
Impulse responses mampu menelusuri respon dari variabel endogen dalam model VAR akibat  adanya  suatu  inovasi  (shock)  atau  perubahan  di  dalam  variabel  gangguan  ( u ),  yang kemudian dapat melihat lamanya pengaruh dari shock suatu variable terhadap variabel lainnya sehingga pengaruhnya hilang dan kembali konvergen. Fungsi impulse responses diperoleh dari model VAR yang dirubah menjadi vector rata-rata bergerak ( vector moving average ) dimana koefisien merupakan respon terhadap adanya inovasi.
Adanya  shock  variabel  gangguan  ( u 1t )  pada  persamaan  variabel  endogen  ke-1  dalam model VAR persamaan (3.15), misalnya u 1t mengalami kenaikan sebesar satu standard deviasi, maka akan memengaruhi variabel endogen ke-1 itu sendiri baik saat ini maupun mendatang. Mengingat  variabel  endogen  tersebut  muncul  dalam  persamaan  variabel  endogen  lainnya melalui  struktur  dinamis  VAR,  dengan  demikian  shock  atas  suatu  variabel  dengan  adanya informasi baru akan memengaruhi variable itu sendiri dan variabel lainnya dalam model.

## Variance Decomposition
Analisis variance decomposition merupakan alat analisis pada model VAR yang akan memberikan informasi mengenai proporsi dari pergerakan pengaruh shock pada suatu variabel terhadap  variabel  lainnya  pada  saat  ini  dan  periode  ke  depan. Variance  decomposition
menggambarkan relatif pentingnya setiap variabel dalam model VAR karena adanya shock atau seberapa  kuat  komposisi  dari  peranan  variabel  tertentu  terhadap  variabel  lainnya. Variace decomposition juga bermanfaat dalam memprediksi kontribusi persentase varian setiap variable karena  adanya  perubahan  variabel  tertentu,  sedangkan impulse  responses  function lebih digunakan untuk melacak dampak shock dari suatu variabel endogen terhadap variabel lainnya dalam model VAR.
Uji Statistik Deskr Uji Stasio
Stasioneritas Tidak Stasio VAR in Level
VAR in Differ Penentuan Panja Uji Kaus Uji Koint Tidak
Terko
Terkointegra
si
VAR Estim VECM Estim Innovation Accou Impulse Response Variance Deco
Pengumpulan Data
Berdasarkan  penjelasan  sebelumnya  dapat  diketahui  bahwa  hubungan  diantara  pasar valuta asing dan pasar saham dipengaruhi oleh adanya hubungan perdagangan internasional dan rezim  nilai  tukar  yang  berlaku  di  suatu  negara.  hubungan  diantara  keduanya  dapat  diukur melalui  dua  pendekatan  yakni  Pertama, International  Trading  Effect ,  dimana  nilai  tukar memengaruhi  harga  saham,  dan  Kedua, Portofolio  Balance  Effect ,  dimana  harga  saham memengaruhi nilai tukar.
Sehingga hipotesa pada penelitian ini adalah sebagai berikut :
H 1 : Terdapat hubungan kausal granger antara harga saham dengan nilai tukar baik di Dua Negara Asia saat Pra Krisis maupun Pasca Krisis.
H 2 :  Terdapat  hubungan  jangka  panjang  antara  harga  saham  dengan  nilai  tukar  di  Dua Negara Asia saat Pra Krisis.
H 3 :  Terdapat  hubungan  jangka  panjang  antara  harga  saham  dengan  nilai  tukar  di  Dua Negara Asia saat Pasca Krisis.

## HASIL DAN PEMBAHASAN
Sampel data yang digunakan dalam penelitian ini merupakan harga penutupan masing- masing indeks saham pasar dalam mata uang lokal dan nilai tukar domestik atas Dollar AS untuk negara  China,  Jepang,  Korea,  Singapura  dan  Indonesia.  Keseluruhan  data  diperoleh  dari Datastream  Reuters .  Sampel  dimulai  dari  22  Juli  2005  dan  berakhir  1  Juli  2014,  sehingga menghasilkan  3000  observasi.  Kemudian,  sampel  data  yang  digunakan  dibagi  kedalam  dua periode yaitu pra kiris dan pasca krisis.
Sebelum melakukan penelitian maka data  yang ada ditransformasikan terlebih dahulu kedalam logarithma natural. Data level akan diubah menjadi data retun dengan log difference (fungsi  dlog)  karena  pemodelan  digunakan  untuk  return.  Hal  ini  dilakukan  dengan  tujuan konsistensi data saat penelitian sehingga terjadi spurios regression . Fungsi log difference (dlog) akan menghasilkan return dari tiap-tiap nilai aset keuangan.
Dengan cara yang lebih formal untuk melihat apakah data sudah stasioner atau belum yaitu  dengan  menggunakan ADF  test maupun Phillip-Peron  Test .  Stasioneritas  menurut Gujarati dan Porter (2003) didefinisikan jika suatu series memiliki mean dan variance konstan sepanjang waktu tertentu dan nilai covariance antara dua periode waktu hanya tergantung pada
jarak  atau lag dua  periode  waktu  tersebut  dan  bukanlah  pada  waktu  aktual  ketika  kovarians tersebut dihitung. Berikut hasil ADF test dan PP test data level dari kelima indeks saham dan nilai tukar mata uang masing-masing negara.
Tabel 1. ADF Test dan PP Test untuk Data Level Indeks Saham dan Nilai Tukar Mata Uang
NEGARA PRA KRISIS PASCA KRISIS ADF Test PP Test ADF Test PP Test t-stat Prob t-stat Prob t-stat prob t-stat prob INDEKS SAHAM Singapura -0.386404 0.9088 -0.382353 0.9094 -2.097884 0.1010 -2.193087 0.1015 Indonesia 0.375923 0.9818 0.313205 0.9789 -1.508750 0.3079 -1.545594 0.3070 MATA UANG Singapura -0.020680 0.9554 0.020988 0.9591 -2.217771 0.1436 - 2.1958987 0.1492 Indonesia -1.740232 0.4104 -1.870863 0.3462 -0.564106 0.8758 -0.635412 0.8602
Berdasarkan  hasil  pengujian  pada  data  level,  baik  saat  Pra  dan  Pasca  Krisis  didapati bahwa data level adalah non stationary , karena probabilita Uji ADF dan Uji PP lebih besar dari nilai t-critical 5% dalam hal ini menolah Ho dimana Ho : series has a unit root (non-stasionary) . Differencing pertama dilakukan dengan menggunakan fungsi dlog. Fungsi difference log (dlog) menghasilkan return dari tiap-tiap nilai indeks saham dan nilai tukar mata uang. Pertimbangan perubahan data level menjadi data return memiliki alasan yakni dalam investasi yang menjadi fokus  perhatian  investor  adalah  tingkat  return  (pengembalian  investasi)  yang  akan  diperoleh sehingga  nilai  return  suatu  indeks  saham  menjadi  fokus  utama  sebelum  diputuskan  untuk menentukan pilihan portfolio yang akan dibentuk dalam berinvestasi. Berikut hasil dari uji ADF dan uji PP pada first diffrence ;
Tabel 2. ADF Test dan PP Test untuk Data First Diffrence Indeks Saham dan Nilai Tukar Mata Uang
Critical value : 1% (***); 5% (**); 10% (*) NEGARA PRA KRISIS
PASCA KRISIS ADF Test PP Test ADF Test PP Test t-stat Prob t-stat prob t-stat prob t-stat prob INDEKS SAHAM Singapura -24.76176 0.0000 -24.75856 0.0000 -34.90596 0.0000 -35.05476 0.0000 Indonesia -23.59467 0.0000 -23.56917 0.0000 -23.59135 0.0000 -35.22066 0.0000 MATA UANG Singapura -25.22236 0.0000 -25.24140 0.0000 -38.58779 0.0000 -38.60237 0.0000 Indonesia -28.84547 0.0000 -28.82878 0.0000 -38.88695 0.0000 -38.84925 0.0000
Hasil unit root uji ADF dan uji PP pada tabel 2. diatas terlihat bahwa data kelima indeks saham dan nilai tukar mata uang baik pada saat Pra Krisis maupun Pasca krisis lebih stasioner karena probabilitas ADF test lebih kecil dari t-critical 5%. Dengan demikian dapat disimpulkan bahwa data nilai tukar untuk kelima negara pada periode Pra krisis dan Pasca Krisis terintegrasi pada derajat 1 atau I(1). Begitupun juga dengan data indeks saham untuk kelima negara, pada periode Pra Krisis dan Pasca Krisis terintegrasi pada derajat 1 atau I(1).

## Vector Error Correction Model (VECM)
Hasil  uji  kointegrasi  Johansen  menemukan  bahwa  pada  saat  Pra  Krisis  terdapat hubungan  jangka  panjang  antara  nilai  tukar  dengan  harga  saham  di  China  dan  Jepang. Sedangkan  pada  saat  Pasca  Krisis  juga  ditemukan  jangka  panjang  antara  nilai  tukar  dengan harga  saham  di  China,  Jepang,  Korea,  Singapura,  dan  Indonesia.  Dengan  adanya  hubungan jangka  panjang  tersebut  maka  pengolahan  data  dilakukan  menggunakan  VECM.  Sejak  pasar saham  dan  pasar  valuta  asing  di  Asia  menjadi  semakin  menarik  bagi  investor  asing  untuk berinvestasi, sehingga menyebabkan sejumlah modal asing yang memasuki atau meninggalkan pasar  saham.  Dengan  adanya  capital  inflow/outflow  pada  suatu  negara  maka  secara  tidak langsung  akan  berpengaruh  pada  permintaan/penawaran  uang  suatu  negara.  Sehingga  disini penulis  tertarik  untuk  melihat  hubungan  antara  harga  saham  dengan  nilai  tukar  dengan menggunakan pendekatan portofolio balance effect .
Pada  saat  variabel  berkointegrasi  maka  terdapat  hubungan  dalam  jangka  panjang diantara  variabel-variabel,  dimana  variabel  bergerak  menuju  keseimbangan  jangka  panjang. koefisien penyesuaian ( speed of adjusment ) menunjukkan bagaimana kecepatan nilai tukar dan pasar saham menyesuaikan terhadap keseimbangan jangka panjang dalam menanggapi setiap kejutan (shock). Semakin besar koefisien speed of adjusment , akan semakin besar respon dari penyimpangan periode sebelumnya terhadap keseimbangan jangka panjang. Atau semakin kecil koefisien speed of adjusment , semakin tidak responsif variabel terhadap keseimbangan jangka panjang periode sebelumnya.
Berikut adalah persamaan pada saat periode Pasca krisis

## Singapura
D(SGD) = 0.00111170228119*( SGD(-1) + 0.0132512517836*FTSE(-1) - 4.02343558866 ) ..(4.1.1)
D(FTSE) =  - 0.698487655702*( SGD(-1) + 0.0132512517836*FTSE(-1) - 4.02343558866 ) ..(4.1.2)

## Indonesia
D(IDR) = 0.00122377761998*( IDR(-1) + 152.558206815*JKSE(-1) - 32206.7544188 ) ..(4.1.3)
D(JKSE) =  - 4.50034605922e-05*( IDR(-1) + 152.558206815*JKSE(-1) - 32206.7544188 ) ..(4.1.4)
Dari  Persamaan  (4.11)  Singapura,  diketahui  bahwa  nilai  tukar  Singapur  Dollar  perlu menaikkan  kecepatannya  sebesar  0,0111%  dari  kondisi  ekuilibrium,  sementara  persamaan (4.12) terlihat indeks pasar saham nya perlu menurunkan kecepatannya sebesar 69,848% dari kondisi ekuilibrium. Selanjutnya Persamaan (4.13) memperlihatkan Indonesia, untuk mencapai posisi  ekuilibrium  nilai  tukar  Rupiah  perlu  menaikkan  kecepatannya  sebesar  0,122%  untuk mencapai posisi ekuilibrium, dan pada persamaan (4.14), indeks pasar saham perlu menurunkan kecepatannya sebesar 0,0045% dari kondisi ekuilibrium.
Secara  keseluruhan  baik  Pra  maupun  Pasca  krisis,  menunjukkan  bahwa  harga  saham lebih  responsif  terhadap  keseimbangan  jangka  panjang  periode  sebelumnya  dibandingkan respon nilai tukar terhadap periode sebelumnya. Hal ini diduga bahwa pasar saham di masing- masing  negara  di  Asia  lebih  likuid  daripada  pasar  uang  nya  sehingga  lebih  responsif  untuk kembali ke posisi ekuilibrium.
Pada masa Pra krisis, harga saham dan nilai tukar tidak memiliki hubungan yang psositif maupun negatef (no respon),   namun pada masa  Pasca krisis, menunjukkan bahwa harga saham lebih  responsif  terhadap  keseimbangan  jangka  panjang  periode  sebelumnya  dibandingkan respon nilai tukar terhadap periode sebelumnya. Hal ini diduga bahwa pasar saham di masing- masing  negara  di  Asia  lebih  likuid  daripada  pasar  uang  nya  sehingga  lebih  responsif  untuk kembali ke posisi ekuilibrium.
Berikut adalah hasil estimasi koefisien VECM untuk persamaan periode Pra Krisis dan Pasca Krisis:
NEGARA VARIABEL KOEFISIEN T-STATISTIK PRA KRISIS PASCA KRISIS Singapura FTSE (-1) 0.013251 4.56345 Indonesia JKSE (-1) 152.5582 4.53764
Berdasarkan hasil t-statistik diatas memperlihatkan bahwa harga saham dan nilai tukar pada masing-masing negara Singapura dan Indonesia memiliki hubungan jangka panjang pada tingkat signifikansi alfa 5%. Hasil penelitian ini yang memperlihatkan adanya hubungan jangka panjang  mendukung  penelitian  Tsai  (2012),  Liang  et.al  (2013),  Tsakganos  dan  Siriopoulos (2014) yang menyebutkan adanya hubungan jangka panjang antara harga saham dan nilai tukar, dan hasil ini bertentangan dengan hasil penelitian Aggarwal (1981), Nieh dan Lee (2001), Pan. Et.al (2007), Li dan Huang (2008) dan Zhao (2010) yang menyebutkan bahwa harga saham dan nilai tukar tidak memiliki hubungan jangka panjang.
Hasil penelitian memperlihatkan antara harga saham dan nilai tukar memiliki hubungan jangka panjang, namun arah hubungan pada masing-masing negara pada koefisien persamaan memperlihatkan arah yang berbeda-beda.
Singapura dan Indonesia memperlihatkan arah  yang berbeda,  yakni adanya hubungan positif antara harga saham dan nilai tukar. Dengan demikian, disaat harga saham suatu negara turun dan terjadi capital outflow akan menyebabkan nilai tukar domestik menurun. Ketika nilai tukar  suatu  negara undervalue ,  maka  akan  mendorong  terjadinya  peningkatan  kinerja  ekspor suatu  perusahaan  dan  menyebabkan  adanya  surplus  neraca  perdagangan,  sehingga  kurs domestik akan meningkat. Hal ini mendukung pendekatan international trading effect .
Hasil  penelitian  negara  Singapura  dan  Indonesia  mendukung  penelitian  Liang  et.al (2013) yang memperlihatkan adanya hubungan positif antara harga saham dan nilai tukar.

## Impulse Response
Impulse Response Test digunakan untuk melihat pengaruh kontemporer (pada saat yang bersamaan) dari suatu variabel terhadap variabel yang lain. Dalam bagian ini, Impulse Response Test dilakukan 2 tahap yakni Pertama , digunakan untuk melihat pengaruh bersamaan dari Nilai tukar terhadap indeks pasar. Kedua , digunakan untuk melihat pengaruh bersamaan dari indeks pasar  terhadap  nilai  tukar.  Hasil  dari impulse  response tergantung  kepada  ordering  dari  seri variabel yang digunakan dalam perhitungan. Dalam studi ini ordering yang digunakan adalah variabel  nilai  tukar  terlebih  dahulu,  baru  kemudian  variabel  nilai  tukar.  Hasil  pengolahan impulse respons pada saat Pasca Krisis dapat dilihat pada gambar berikut :
Berdasarkan  gambar  diatas  diketahui  bahwa  respon  yang  diberikan  nilai  tukar  SGD (Singapura)  pada  saat  Pasca  Krisis  akibat  adanya  shock  indeks  saham  FTSE  menunjukkan respon positif untuk periode 1 hari sampai dengan 10 hari. Sedangkan respon yang diberikan indeks  saham  Singapura  akibat  adanya  shock  nilai  tukar  menunjukkan  respon  yang  negatif untuk periode 1 hari sampai dengan 10 hari.
Berdasarkan  gambar  diatas  diketahui  bahwa  respon  yang  diberikan  nilai  tukar  IDR (Indonesia)  pada  saat  Pasca  Krisis  akibat  adanya  shock  indeks  saham  JKSE  menunjukkan respon negatif untuk periode 1 hari sampai dengan 10 hari. Sedangkan respon yang diberikan indeks saham Indonesia akibat adanya shock nilai tukar menunjukkan respon yang negatif untuk periode 1 hari sampai dengan 10 hari.

## Variance Decomposition
Pemahaman dari forecast error dapat membantu mengungkapkan hubungan internal di antara  variabel-variabel  dalam  sistem.  Variance  decomposition  memberikan  metode  yang berbeda untuk menjelaskan dinamika sistem. Impulse respon function mnelusuri pengaruh suatu kejutan  terhadap  variabel  endogen  pada  variabel-variabel  dalam  VAR.  Sebaliknya,  variance decomposition  mendekomposisikan  variasi  dalam  variabel  endogen  ke  dalam  komponen kejutan pada variabel-variabel endogen dalam VAR, dan memberikan informasi kepentingan tiap inovasi acak (random) pada variabel-variabel dalam VAR secara relatif. Analisis impulse
response dan variance  decomposition (keduanya  disebut innovation  accounting )  merupakan sarana yang berguna untuk melihat hubungan antar variabel.
Berikut adalah hasil dari perhitungan variance decomposition pada saat Pasca Krisis :
Variance Decomposition of SGD: (SINGAPURA) Period S.E. SGD FTSE 1 0.004653 100.0000 0.000000 90 0.039706 89.87384 10.12616 180 0.053594 82.21456 17.78544 Variance Decomposition of FTSE: Period S.E. SGD FTSE 1 1.965775 30.05912 69.94088 90 15.27320 69.79452 30.20548 180 16.76163 72.90889 27.09111

## Cholesky Ordering: SGD FTSE
Hasil  dekomposisi  Pasca  Krisis,  Singapura  menunjukkan  rata-rata  dalam  1  periode forcast error variance dari masing-masing variabel yang dapat dijelaskan oleh dirinya sendiri berkisar 69% - 100%. Pada 180 periode, variabel harga saham lebih banyak dijelaskan oleh nilai tukar sebesar 72,9%.
Variance Decomposition of IDR: (INDONESIA) Period S.E. IDR JKSE 1 44.39878 100.0000 0.000000 90 376.3908 96.53903 3.460967 180 519.0658 83.17963 16.82037 Variance Decomposition of JKSE: Period S.E. IDR JKSE 1 2.240454 11.61134 88.38866 90 15.37325 23.76822 76.23178 180 17.40355 26.55577 73.44423

## Cholesky Ordering: IDR JKSE
Hasil  dekomposisi  Pasca  Krisis,  Indonesia  menunjukkan  rata-rata  dalam  1  periode forcast error variance dari masing-masing variabel yang dapat dijelaskan oleh dirinya sendiri berkisar 73% - 100%. Pada 180 periode, variabel harga saham lebih banyak dijelaskan oleh nilai tukar sebesar 26,56%.

## SIMPULAN
1. Pada masa Pra krisis, harga saham dan nilai tukar tidak memiliki hubungan yang psositif maupun negatef (no respon),   namun pada masa  Pasca krisis, menunjukkan bahwa harga saham  lebih  responsif  terhadap  keseimbangan  jangka  panjang  periode  sebelumnya dibandingkan respon nilai tukar terhadap periode sebelumnya. Hal ini diduga bahwa pasar saham di masing-masing negara di Asia lebih likuid daripada pasar uang nya sehingga lebih responsif untuk kembali ke posisi ekuilibrium.
2. Hasil  penelitian  memperlihatkan  antara  harga  saham  dan  nilai  tukar  memiliki  hubungan jangka  panjang,  namun  arah  hubungan  pada  masing-masing  negara  pada  koefisien persamaan memperlihatkan arah yang berbeda-beda.
Singapura  dan  Indonesia  memperlihatkan  arah  yang  berbeda,  yakni  adanya  hubungan positif  antara  harga  saham  dan  nilai  tukar.  Dengan  demikian,  disaat  harga  saham  suatu negara turun dan terjadi capital outflow akan menyebabkan nilai tukar domestik menurun. Ketika nilai tukar suatu negara undervalue , maka akan mendorong terjadinya peningkatan kinerja  ekspor  suatu  perusahaan  dan  menyebabkan  adanya  surplus  neraca  perdagangan, sehingga  kurs  domestik  akan  meningkat.  Hal  ini  mendukung  pendekatan international trading effect .
Hasil penelitian negara Singapura dan Indonesia mendukung penelitian Liang et.al (2013) yang memperlihatkan adanya hubungan positif antara harga saham dan nilai tukar.
3. Respon yang diberikan nilai tukar SGD (Singapura) pada saat Pasca Krisis akibat adanya shock indeks saham FTSE menunjukkan respon positif untuk periode 1 hari sampai dengan 10  hari.  Sedangkan  respon  yang  diberikan  indeks  saham  Singapura  akibat  adanya  shock nilai tukar menunjukkan respon yang negatif untuk periode 1 hari sampai dengan 10 hari.
4. Respon  yang diberikan nilai tukar IDR (Indonesia) pada saat Pasca Krisis akibat adanya shock indeks saham JKSE menunjukkan respon negatif untuk periode 1 hari sampai dengan 10  hari.  Sedangkan  respon  yang  diberikan  indeks  saham  Indonesia  akibat  adanya  shock nilai tukar menunjukkan respon yang negatif untuk periode 1 hari sampai dengan 10 hari.

## DAFTAR PUSTAKA
Bodie,  Zvie,  Alex  Kane,  Alan  J.Marcus,  2002, Investment, 5 th Edition,  McGraw-Hill,  New York.
Bollerslev  T.  (1986).  Generalized  Autoregressive  Conditional  Heteroskedasticity. Journal  of Econometrics, 307-327.
Brooks, Crish, 2008. “Introductory Econometrics For Finance”. Cambridge University Presss, 2
Engle,R.F.,Kroner,K.F.,  1995.  Multivariate  simultaneous  generalized  ARCH. Econometric Theory .11, 122-150.
Forbes, K.J., Rigobon, R., 2002. No Contagion, only interdependence : measuring stock market co-movements. Journal of Finance . 57, 2223-2261.
Gebka,  B.,  Serwa,  D.,2007.  Intra-and  Inter-regional  spillovers  between  emerging  capital markets around the world. Research International Business and Finance .21, 203-221.
Gilenko, E., & Fedorova, E.,2014. Internal and external spillover effects for the BRIC countries. Multivariate GARCH-in-mean approach. Research International Business and Finance , 32-45.
Gujarati, Damodar N., 2003, Basic Econometrics , 4 th Edition, McGraw-Hill, Inc, New York.
Hamao, Y., R. W. Masaulis dan V. Ng, 1990 “Correlation in Price Change and Volatility Across International Stock Market”. Review of Financial Studies. 3, 281-307.

## Halaman ini sengaja dikosongkan
This page intentionally left blank