## PERAN TAX PLANNING SEBAGAI PEMODERASI DETERMINAN NILAI PERUSAHAAN
1 Ratih Juwita*, 2 Antoni, 3 S.S.P. Pandjaitan
1,3 Fakultas Ekonomi Universitas Gunadarma Jl. Margonda Raya No. 100, Depok 16424, Jawa Barat
1 juwitaratih9@gmail.com, 2 nadali@yahoo.com, 3 ssppsndjaitan2016@gmail.com *Corresponding author : 1 juwitaratih9@gmail.com

## Abstrak
Tujuan penelitian ini untuk mengetahui kemampuan tax planning memoderasi kebijakan dividen,  biaya  modal,  agency  cost  terhadap  nilai  perusahaan.  Tax  planning  sebagai strategi  perusahaan  dalam  meminimumkan  beban  pajak  terhutang  perusahaan,  dengan efisiensi itu maka nilai perusahaan meningkat. Penelitian ini menggunakan data sekunder berupa laporan keuangan perusahaan manufaktur yang terdaftar di Bursa Efek Indonesia periode 2019. Variabel yang digunakan dalam penelitian ini adalah variabel eksogen yaitu kebijakan  dividen,  biaya  modal  dan  agency cost.  Selain  itu  penelitian  ini  menggunakan variabel endogen  berupa  nilai  perusahaan  dan  variabel  moderating  yaitu  tax  planning. Penelitian ini menggunakan analisis deskriptif untuk menggambarkan variabel penelitian dan  statistic  verifikatif  untuk  menguji  hipotesis  dengan  alat  bantu  Structural  Equation Modelling  (SEM).  Hasil  penelitian  menunjukkan  tax  planning  mampu  menjalankan perannya sebagai moderating pada pengaruh kebijakan dividen terhadap nilai perusahaan dan pengaruh agency cost terhadap nilai perusahaan sedangkan pengaruh biaya modal terhadap nilai perusahaan. Tax planning tidak mampu meoderasi pengaruh keduanya.
Kata Kunci : agency cost, biaya modal maksimal, moderasi, nilai perusahaan, tax planning.

## Abstract
The  purpose  of  this  research  is  to  find  out  the  ability  of  tax  planning  to  moderate dividend policies, capital costs, agency costs to the value of the company. Tax planning as a company strategy in minimizing the tax burden owed by the company, with that efficiency then the value of the company increases. This research uses secondary data in the form of financial statements of manufacturing companies listed on the Indonesia Stock Exchange for  the  period  2019.  The  variables  used  in  this  study  are  exogenous  variables  namely dividend  policy,  capital  cost  and  agency  cost.  In  addition,  this  study  uses  endogenous variables in the form of company values and moderating variables, namely tax planning. This  research  uses  descriptive  analysis  to  describe  research  variables  and  verificative statistics to test hypotheses with structural equation odelling (SEM). The results showed that tax planning  was  able  to  carry  out  its role  as  moderating  on  the  effect of dividend policy on corporate value and the influence of agency costs on the value of the company, while the influence of capital costs on the value of the company tax planning was not able to encode the influence of both.
Keywords: agency cost, corporate value, maximum capital cost, moderation, tax planning.

## PENDAHULUAN
Perusahaan  sebagai  entitas  usaha  menggunakan  faktor  produksi  untuk memaksimalkan  laba  dan  mencapai going  concern. Strategi  yang  dilakukan  perusahaan dalam mewujudkan tujuan tersebut, dengan meningkatkan nilai perusahaan. Makin tinggi
nilai perusahaan, maka return yang diterima pemegang saham melalui dividen dan capital gain juga  makin  tinggi. Firm  value ,  harus  dicapai  dan  dimaksimalkan  oleh  manajemen perusahaan  (Brigham  &  Daves,  2010). Upaya  yang  dapat  dilakukan  oleh  manajemen perusahaan  untuk  mencapai  dan  memaksimalkan firm  value ,  salah  satunya  melalui kebijakan dividen. Dividen merupakan bagian dari laba bersih yang dihasilkan perusahaan selama  periode  tertentu.  Penelitian  Bhattacharya  (1979)  menjelaskan  tentang  konsep Dividend Signaling Theory yang membahas tentang pengumuman pembagian dividen oleh manajemen perusahaan, sebagai informasi positif bagi investor tentang kinerja perusahaan. Penelitian  Margaretha  dan  Asmariani  (2009)  menjelaskan  bahwa  penentuan proporsi  dividen  dan  laba  ditahan  menyebabkan  timbulnya  benturan  kepentingan  di antara  manajemen  dengan investor. Benturan  kepentingan  tersebut  disebabkan  karena adanya perbedaan kepentingan antara investor dengan manajemen perusahaan. Investor menginginkan  pembagian  dividen  dalam  jumlah  yang  tinggi,  sedangkan  manajemen memiliki  keinginan  agar  laba  bersih  perusahaan  digunakan untuk  ekspansi  usaha. Penelitian  Crutchley  dan  Hansen,  (1989),  menjelaskan  bahwa  ketika  perusahaan dihadapkan pada agency cost, maka perusahaan dapat menyelesaikannya dengan berbagai kebijakan, salah satunya melalui kebijakan struktur modal. Struktur modal perusahaan bersumber  dari  modal  sendiri  dan  modal  eksternal.  Tambahan  modal  eksternal,  dapat diperoleh perusahaan melalui kreditur dan investor . Modal eksternal dalam wujud hutang dapat  meningkatkan  efisiensi  penggunaan  struktur  modal,  karena  dapat  menurunkan penggunaan  modal  sendiri.  Selain  itu,  biaya  hutang  yang  timbul  karenanya  dapat mengurangi beban pajak, sehingga meningkatkan nilai perusahaan.
The  political  cost  hypothesis (Scott,  2015)  menjelaskan  bahwa  perusahaan  akan melakukan manajemen laba atas keuntungan yang dihasilkan, untuk meminimalkan jumlah pajaknya  tetapi  masih  dalam  bingkai  peraturan  perpajakan.    Efisiensi  pajak  melalui tax planning dilakukan  perusahaan  dengan  tujuan  untuk  memaksimalkan  laba  setelah  pajak. Efisiensi  pajak  melalui tax  planning dapat  meningkatkan  laba  setelah  pajak,  dan  nilai perusahaan,  sehingga  kemakmuran  pemegang  saham  dan  keinginan  manajemen  untuk pengembangan  usaha  dapat  terwujud.  Temuan  ini  diperkuat  oleh  penelitian  Desai  dan Dharmapala  (2006),  yang  menyebutkan  bahwa tax  panning dilakukan  perusahaan memberikan  keuntungan  bagi investor dan  memenuhi oportunistic manajer  terhadap peningkatan kesejahteraan dan perluasan usaha.
Gambar 1. Shortfall Pajak Persektor di Indonesia Tahun 2018 – 2019 Sumber: Data Kemenkeu, 2019
Industri Perdagang an Keuangan & Asuransi Konstruksi & Real Estate Tambang Transprtasi & Gudang 2019 1,80% 2,90% 7,70% 3,30% -19% 18,70% 2018 10,90% 20,50% 11,50% 6% 50,70% 14,40% 0,00% 10,00% 20,00% 30,00% 40,00% 50,00% 60,00% % Sh o rtfall Pa ja k Se kt o ra l Shortfall Pajak Persektor
Undang  -  Undang  KUP  No.  28  tahun  2007  pasal  12  ayat  1  menetapkan  sistem pemungutan  pajak  yang  dianut  di  Indonesia  adalah  sistem self  assesment  system. Self assesment system merupakan sistem yang memberikan wewenang kepada wajib pajak untuk menghitung, menetapkan, dan melaporkan sendiri besarnya pajak yang terutang. Sehingga sistem  tersebut  memberikan  peluang  bagi  perusahaan  sebagai  wajib  pajak  badan  untuk melakukan tax planning. Tax planning dilakukan perusahaan dengan tujuan penghematan pajak terhutang, dan memaksimalkan laba setelah pajak. Di sisi lain praktik tax planning yang  dilakukan  wajib  pajak  tentunya  akan  mengurangi  penerimaan  pajak  di  Indonesia (Halim & Sarwoko, 2014, p.7). Seperti terlihat pada Gambar 1.
Gambar 1 menjelaskan kondisi penerimaan pajak dari sektor industri, perdagangan, keuangan  &asuransi,  kostruksi realestate dan  tambang  mengalami shortfall di  Indonesia pada  tahun  tahun  2019.  Pencapaian  pertumbuhan  penerimaan  pajak  sektor  manufaktur hanya tumbuh sebesar 1,80%, jumlah tersebut jauh lebih rendah jika dibandingkan dengan tahun 2018  yang mengalami pertumbuhan sebesar 10,90%. Kondisi tersebut dipengaruhi oleh  faktor  domestik  dan  kondisi  ekonomi  makro.  Kondisi  makro  yang  mempengaruhi turunnya penerimaan pajak di Indonesia diantaranya adalah depresiasi kurs rupiah terhadap USD  dari  US$14.152  menjadi  US$15.000,  kenaikan  harga  minyak  dunia  dari  US$  61,9 menjadi US$70, kenaikan tingkat inflasi dari 3,0% menjadi 3,5%, turunnya komoditi ekspor USD 14,15 juta menjadi 10,35 Juta.
Industri  manufaktur  merupakan  bagian  dari  entitas  perusahaan  terbuka  yang memiliki tujuan untuk memaksimalkan laba dan meningkatkan nilai perusahaan. Salah satu indikator nilai perusahaan tercermin melalui kinerja saham di Bursa Efek Indonesia. Kinerja saham industri manufaktur pada periode 2019 didominasi oleh sektor industri dasar dan kimia.  Tingginya  kinerja  saham  sektor  industri  dasar  dan  kimia  dibandingkan  dengan sektor aneka industri dan barang konsumsi, dikarenakan pada tahun 2019 produksi kertas di  China  mengalami deficit, sehingga  permintaan  bubur  kertas  di  Indonesia  menjadi meningkat. Emiten bubur kertas di Indonesia mampu memenuhi 26% kebutuhan kertas dunia.  Industri  manufaktur  merupakan  entitas  usaha  yang  menjadi leading  sector perekonomian  di  Indonesia.  Hal  ini  disebabkan  kontribusi  industri  manufaktur  pada perekonomian Indonesia cukup tinggi. Pada tahun 2019 kontribusi manufaktur terhadap pertumbuhan Poduk Domestik Bruto (PDB) di Indonesia sebesar 19,79%.
Efek berantai yang diberikan sektor manufaktur melalui Produk Domestik Bruto diantaranya  melalui  pertumbuhan  ekspor  di  Indonesia.  Pada  tahun  2019  kontribusi manufaktur terhadap ekspor didominasi oleh sektor makanan dan minuman, logam serta sektor kimia dan farmasi. Besarnya proporsi sektor makanan dan minuman menyumbang ekspor  manufaktur  sebesar  USD  10,56  miliar,  sektor  logam  menyumbang  USD  6,52 miliar, sektor kimia dan  farmasi  menyumbang  USD 5,38 miliar. Efek berantai lainnya yang  disumbangkan  manufaktur  adalah  proporsi  Produk  Domestik  Bruto  melalui penyerapan tenaga kerja yang menunjukkan peningkatan dari tahun 2018 sebesar 18,17% menjadi 18,25% pada tahun 2019 (Badan Pusat Statistik, 2019).
Perbedaan penelitian ini dengan  penelitian Farrar dan  Selwyn (1967), Black  dan  Scholes (1974), Akbar dan Stark (2003), penelitian ini menggunakan Dividend Payout Ratio dengan pendekatan Retention  Ratio dan Investment  Opportunity Set dalam  mengukur  kebijakan dividen,  sedangkan  penelitian  sebelumnya  menggunakan Dividend  Payout  Ratio dengan pendekatan laba bersih dan dividen yang dibagikan.
Penelitian ini bertujuan untuk menganalisis pengauh kebijakan dividen, biaya modal (cost  of  capital)  agency  cost  secara  langsung  ataupun  melalui  variabel  intervening  (tax planning) terhadap nilai perusahaan agar membantu industry manufaktur dalam membuat
strategi  korporat  untuk  meningkatkan  nilai  perusahaannya,  serta  bagi  Otoritas  Jasa Keuangan  maupun  Kementerian  Keuangan  dapat  meningkatkan  literasi  dan  minat masyarakat dalam berinvestasi. Penelitian ini merupakan bagian dari disertasi Juwita tahun (2021) yang membahas tentang determinan nilai perusahaan melalui tax planning dengan good corporate governance sebagai variabel pemoderasi.

## KERANGKA TEORI
Nilai  perusahaan  sebagai  nilai  lebih  harga  jual  setelah  digunakan  membayar hutang  yang  tercermin  dalam  pergerakan  harga  saham.  Jogiyanto  (2015)  menjelaskan bahwa pergerakan harga saham meningkatkan nilai perusahaan.
Tax planning, menurut Pohan (2013) sebagai perilaku perencanaan pajak dengan memanfaatkan  kelemahan  peraturan,  penelitian  terkait tax  planning adalah  Desai  dan Dharmapala (2009), Rusdy (2014), tax planning mampu meningkatkan nilai perusahaan. Kebijakan  dividen  menurut  Riyanto  (2010)  merupakan  ketentuan  perusahaan tentang earning yang dibagikan pada pemegang saham dan keinginan perusahaan untuk menahannya.  Penelitian  tentang  kebijakan  dividen  adalah  Chen  dan  Steiner  (1999), menjelaskan kebijakan dividen, kebijakan hutang, kepemilikan saham dapat mengurangi masalah keagenan sehinggan meningkatkan kinerja perusahaan.
Biaya  modal  menurut  Harjito  dan  Martono  (2003)  sebagai  biaya  untuk memperoleh  hutang  jangka  panjang,  saham  prferen,  dan  laba  ditahan  yan  digunakan untuk mendanai investasi perusahaan. Penelitian O’Byrne dan Young (2001) menyatakan bahwa biaya modal yang efektif dapat meningkatkan nilai perusahaan.
Agency  cost merupakan  interaksi principal dengan  agen  menurut  penelitian Ujiyhanto dan Pramuka (2012) biaya keagenan mempengaruhi tujuan perusahaan.

## Gambar 2. Model Penelitian
Pada Gambar 2. menjelaskan bahwa kebijakan dividen (KD), berdampak positif terhadap nilai perusahaan. Hipotesis ini merujuk pada Bird in the Hand Theory . Biaya modal ( Cost of Capital ) dan agency cost (AC) berdampak negatif pada nilai perusahaan ( Firm Value ), hipotesis ini merujuk pada agency theory .  Berikut ini adalah hipotesis yang disusun untuk penelitian ini.
Hipotesis (H1)  :  kebijakan  dividen  melalui Tax  Planning (TP)  meningkatkan  nilai perusahaan
Hipotesis (H2)  : biaya modal ( Cost of Capital melalui tax planning meningkatkan nilai perusahaan
Hipotesis (H3)  :  agency  cost  melalui tax  planning meningkatkan  nilai  perusahaan.
Hipotesis (H4): kebijakan dividen, biaya modal ( Cost of Capital ), agency cost melalui tax planning meningkatkan nilai perusahaan. AC KD CoC TP FV

## Pengembangan Hipotesis

## Pengaruh kebijakan dividen melalui tax planning terhadap nilai perusahaan
Signaling theory menjelaskan bahwa kebijakan dividen dianggap sebagai signal informasi positif yang diterima investor terhadap kinerja perusahaan, menjelaskan bahwa pembagian  dividen  yang  tinggi  kepada  investor  mencerminkan  tingginya  nilai perusahaan. The  Bird  in  The  Hand  Theory yang  dinyatakan  oleh  Brigham  dan  Huston (2018),  beranggapan  bahwa  dividen  memiliki  nilai  pasti  dibandingkan  dengan capital gain .  Perbedaan  tarif  pajak  dividen  dan capital  gain menyebabkan  investor  lebih menyukai capital gain . Gitman (2000) menjelaskan bahwa bagi sekelompok pemegang tertentu  lebih  menginginkan  saham  atas  kebijakan  dividen,  karena  dianggap  lebih menguntungkan bagi mereka.
H1:  Kebijakan  dividen  melalui tax  planning berdampak  pada  peningkatan  nilai perusahaan
Pengaruh  biaya  modal  ( Cost  of  Capital )  melalui tax  planning terhadap  nilai perusahaan
Myers  (2001),  mengungkapkan  tentang trade-off  theory . Trade-off  theory menjelaskan  bahwa  langkah  perusahaan  agar  struktur  modalnya  optimal  dengan memperhatikan pajak, biaya keagenan, financial distress , kebijakan hutang dan tindakan menyelaraskan asimetric  information .  Efisiensi  hutang  terjadi  pada  saat  penghematan pajak  mencapai  titik  maksimal  terhadap cost  of  financial  distress . Agency  approach, merupakan  strategi  perusahaan  dalam  menekan  timbulnya  masalah  keagenan.  Putra (2009)  menjelaskan  bahwa  struktur  modal  yang  optimal  dapat  diubah  proporsi  dan sumbernya  agar  meningkatkan  nilai  perusahaan.  Brigham  dan  Houston  (2018), menyebutkan bahwa makin tinggi proporsi hutang maka harga saham juga makin tinggi, akan tetapi pada titik tertentu peningkatan hutang akan menurunkan nilai perusahaan. Hal itu  karena  manfaat  yang  diperoleh  dari  penggunaan  hutang  lebih  kecil  daripada  biaya yang ditimbulkannya.
H2:  Biaya  modal  ( Cost  of  Capital )  melalui tax  planning berdampak  pada  peningkatan nilai perusahaan.
Pengaruh agency cost melalui tax planning terhadap nilai perusahaan Teori Keagenan Jensen dan Meckling (1976), pada dasarnya menyebutkan bahwa opportunistic  antara  agent  dan  principal  dapar  menimbulkan  konflik.  Watts  dan Zimmerman (1978) menjelaskan bahwa, konflik kepentingan yang terjadi dalam interaksi manajer,  pemegang  saham  dan  pemerintah  menyangkut  pajak  dan  subsidi.    Biaya keagenan  muncul  sebagai  biaya  untuk  memaksimalkan  nilai  perusahaan  (Riantani  & Faizal,  2012).  Biaya  keagenan  dapat  diminimalkan  dengan  pengumuman  kebijakan dividen. Al Shabibi dan Ramesh (2011), menjelaskan bahwa penerapan Good Corporate Governance dengan  menyelaraskan  kepentingan  pemegang  saham  dan  manajemen perusahaan  dapat  mengurangi agency  cost .  Cheng,  Cullinan  dan  Zhang  (2014), menemukan  efek  penghindaran  pajak  yang  dilakukan  perusahaan  dapat  meningkatnya agency  cost .  Aryani  (2011)  menjelaskan  bahwa  tata  kelola  perusahaan  yang  tercermin dalam kepemilikan pemerintah, institusi dan asing berdampak pada agency cost . H3: Agency cost melalui tax planning berdampak pada peningkatan nilai perusahaan.

## METODE PENELITIAN

## Jenis dan Sumber Data
Jenis  data  yang  digunakan  dalam  penelitian  ini  adalah  data  kuantitatif.  Sumber  data sekunder    yang  digunakan  adalah  laporan  keuangan  emiten  yang  tergolong  dalam klasifikasi B (manufaktur) berdasarkan Jakarta Stock Exchange-Industrial Classification (JASICA) selama periode 2019 yang diakses melalui situs resmi Bursa Efek Indonesia.

## Populasi dan Sampel
Populasi dalam penelitian ini meliputi perusahaan manufaktur  yang terdaftar di Bursa  Efek  Indonesia.  Klasifikasi  sektor  industri  menurut Jakarta  Stock  Exchange  – Industrial Classification ( JESICA ) dikelompokkan menjadi sembilan sektor dalam tiga kategori seperti terlihat pada Gambar 3.
Gambar 3. Klasifikasi Sektor Industri menurut Bursa Efek Indonesia Sumber: Bursa Efek Indonesia, 2019
Pemilihan perusahaan manufaktur sebagai subjek penelitian karena manufaktur sebagai leading sector perekonomian Indonesia. Data kinerja keuangan, harga saham, financial sutanability  dikumpulkan  menggunakan  annual  report  yang  dipublikasi  Bursa  Efek Indonesia pada periode 2019. Metode penyampelan yang digunakan dalam penelitian ini adalah  probability  sampling.  Jumlah  sampel  dalam  penelitian  ini  sebanyak  161 perusahaan  manufaktur,  yang  tergabung  dalam  sektor  kimia  dasar,  aneka  industri  dan sektor makanan dan minuman. Analisis dalam penelitian ini menggunakan SEM.

## Pengukuran Variabel Penelitian
Tabel 1. Pengukuran Variabel Penelitian Variabel Indikator Skala Kebijakan Dividen (KD) Deviden Payout Ratio, Solvabilitas, dan Investmen Opportunity to Set Rasio Cost Of Capital (CoC)  Biaya Hutang, Biaya Modal Sendiri, Earning Per Share Rasio Agency Cost  (AC) SGA, Ukuran Komisaris, DER Rasio Tax Planning (TP) EBIT, EAT, adan Tax Avoidance Rasio Nilai Perusahaan (VF)  Harga Saham, Total Hutang, Goodwill, PBV. Rasio A. SUMBER DAYA ALAM

## B. MANUFAKTUR
C. JASA
1
Pertanian 2 Pertambangan 3 Dasar & Kimia 4 Aneka Industri 5 Barang Konsumsi 6 Property & real estate 7 Infrastruktur & transportasi 8 Keuangan 9 Perdagangan jasa

## Metode Analisis Data
Penelitian ini diukur dengan analisis deskriptif dan verifikatif . Analisis deskriptif yang dilakukan  untuk  menggeneralisasi  kharakteristik  masing  –masing  varibel  dengan  nilai minimum, maksimum, rata- rata, dan standar deviasi .

## Uji Reliabilitas
Menggunakan Cronbach  Alpha  Coefficien ,  variabel  dikatakan  reliabel  jika  nilai Cronbach Alpha Coefficien di atas 0.60 atau mendekati 1 (Hartono, 2008).

## Uji Validitas
Menggunakan  validitas  konvergen  dengan  faktor  loading  >  0.05  dan Average  Variane Extracted (AVE ) melebihi 0.05, dan validitas diskriminan dengan membandingkan akan AVE konstruk lebih tinggi dari korelasi laten yang dapat dilihat dari nilai cross loading ( Solihin dan Ratmono, 2013)

## Uji Multikolonieritas
Menggunakan nilai toleransi dan Variance Inflation Factor (VIF) < 10%

## Uji Goodness – of- fit- Model
Digunakan untuk memperoleh model yang tepat dalam penelitian

## Uji Hipotesis
Tingkat  kepercayaan  yang  digunakan  dalam  penelitian  ini  sebesar  5%,  dengan  kriteria peneriaan dan penolakan hipotesis.
Ho : p value < 0.05 Ha : p value > 0.05

## HASIL DAN PEMBAHASAN

## Testing of Data Quality
Variabel dikatakan reliabel jika memiliki nilai Cronbach Alpha coefficien bernilai di atas 0,60 atau mendekati 1. Hasil uji reliabilitas seperti terlihat pada Tabel 1. sebagai berikut.
Tabel 1. Uji Reliabilitas Variabel Composite reliability coefficients Conbach’s alpha coefficients Kebijakan Dividen 0,874 0,812 Cost of Capital 0,876 0,812 Agency Cost 0,889 0,836 Tax Planning 0,919 0,884 Nilai Perusahaan 0,879 0,817
Alat uji validitas yang digunakan adalah uji validitas konstruk, baik validitas konvergen  dan  diskriminan.    Validitas  konvergen  dievaluasi  menggunakan  nilai faktor loading > 0,05 dan Average Variane  Extracted (AVE) melebihi 0,05 seperti
terlihat pada Tabel 2. Validitas diskriminan diperoleh dengan membandingkan akar AVE konstruk lebih tinggi dari korelasi laten tersebut, yang terlihat dari nilai cross loading (Solihin dan Ratmono, 2013). Nilai masing – masing cross loading di atas 0,05  dan  nilai  p  di  bawah  0,0001.  Hal  itu  menunjukan  uji  validitas  konvergen terpenuhi.

## Tabel 2. Average Variane  Extracted  (AVE)
Uji  validitas  diskriminan  terpenuhi.  Dengan  terpenuhinya  uji  validitas konvergen  dan  validitas  diskriminan  pada  penelitian  ini,  maka  penelitian  ini memenuhi uji validitas.
Hasil pengolahan data penelitian menggunakan SEM dengan diperoleh luaran seperti terlihat pada Tabel 3. sebagai berikut.
Tabel 3. Hasil R Square R Square R Square Adjusted TP 0.435 0.418 FV 0.615 0.598
Tabel  3  menjelaskan  pengaruh  simultan  kebijakan  dividen,  biaya  modal, agency  cost  terhadap tax  planning sebesar  0.435  atau  sebesar  43,5%.  Pengaruh simultan  kebijakan  dividen,  biaya  modal, agency  cost terhadap  nilai  perusahaan sebesar 0,615 atau 61,5%.
Tabel 4. Hasil Specific Indirect Effects Original Sampel t. Statistics P. Value KD   -> TP -> VF 0.070 2.491 0.013 CoC  -> TP -> VF 0.076 1.871 0.061 AC  -> TP  ->  VF 0.105 2.281 0.023
Hipotesis 1 menyatakan bahwa kebijakan dividen melaui tax planning berdampak pada peningkatan nilai perusahaan .H1 diterima, ditunjukkan pada Tabel 4. Value bernilai 0,013 < 0,05 dan original sampel bernilai positif, artinya kebijakan dividen secara tidak langsung (melalui tax planning ) mampu meningkatkan nilai perusahaan sebesar 1,3%. Hipotesis 2 menyatakan bahwa biaya modal melaui tax planning berdampak pada peningkatan nilai perusahaan. H2 ditolak, ditunjukkan pada Tabel 4. Value bernilai  0,061 >  0,05  dan  original  sampel  bernilai  positif,  artinya  kebijakan  dividen  secara  tidak langsung (melalui tax planning) tidak mampu meningkatkan nilai perusahaan.
Hipotesis  3  menyatakan  bahwa agency  cost melalui tax  planning berdampak pada  peningkatan  nilai  perusahaan.  H3  diterima,  ditunjukkan  pada  Tabel  4.  Value bernilai  0,023  <  0,05  dan  original  sampel  bernilai  positif,  artinya agency  cost secara tidak langsung (melalui tax planning ) mampu meningkatkan nilai perusahaan sebesar 2,3%.
KD CoC AC TP FV 0.635 0.643 0.670 0.741 0.646

## Pembahasan
Hipotesis  1  menunjukkan  bahwa  kebijakan  dividen  melalui tax  planning meningkatkan  nilai  perusahaan.  Temuan  kami  memperkuat  teori  positif  akuntansi  dari Watts dan Zimmerman (1978), yang menyebutkan bahwa perusahaan akan memberikan insentif material dari laba yang diperoleh, melalui efisiensi pajak. Tax Preference Theory menurut  Myers  (2001),  investor  menghendaki  agar  perusahaan  menahan  laba  setelah pajak yang dialokasikan untuk dividen dalam bentuk kas. Laba setelah pajak sebaiknya digunakan  untuk  membiayai  investasi.  Alasan  pertimbangan  tersebut  dikarenakan dividen kas cenderung dikenakan pajak yang tinggi daripada capital gain. Proporsi Dewan Direksi adalah sebagai upaya perusahaan mewujudkan tata kelola perusahaan (Irawan & Farahmita (2012).
Perbedaan  tarif  pajak  atas  dividen  dan  capital  gain  dengan  proporsi  0,1%  untuk capital  gain  dan  10%  untuk  dividen  menjadi  salah  satu  pertimbangan  penting  bagi investor dan perusahaan  dalam mengalokasikan laba bersihnya.  Keputusan perusahaan dalam  membagi  dividen  juga  tidak  terlepas  dari  keinginan  manajemen  dalam mengalokasikan  dananya  pada  investasi  –  investasi  yang  menguntungkan.  Industri manufaktur  berdasarkan Prompt  Manufacturing  Index (PMI)  tahun  2019  berada  pada angka  52,65  %.  Angka  tersebut  menjelaskan  posisi  manufaktur  pada  level  ekspansi. Emiten yang tergabung dalam industri manufaktur memanfaatkan laba bersihnya untuk tujuan  ekspansi  dengan  tujuan  penghematan  pajak  dan  peningkatan  modal  kerja  untuk tujuan ekspansi usaha. Hal ini dibuktikan dengan meningkatnya industri kelas menengah untuk, makanan dan minuman dan industri tembakau tumbuh sebesar 5.898 unit industri dengan  proporsi  ketiganya  masing  –  masing  sebesar  55,16%  dan  52,73%.  Selain  itu, ekspansi industri manufaktur juga terlihat pada naiknya indeks peningkatan persediaan barang jadi mencapai 53,29% dan penyerapan tenaga kerja meningkat pada level ekspansi sebesar 51,22 %. Realisasi  penerimaan pajak manufaktur menurun 1,8% dibandingkan tahun  2018  senilai  Rp365,39  triliun.  Penurunan  penerimaan  pajak  sektor  manufaktur didukung adanya insentif fiskal yang diberikan pemerintah seperti percepatan amortisasi (tax allowance), Pph dividen 10% kepada wajib pajak asing, adanya kompensasi kerugian dan percepatan restitusi pajak.
Hipotesis 2 menunjukkan bahwa biaya modal melalui tax planning meningkatkan nilai  perusahaan.  Temuan  penelitian  ini  memperkuat  Putra  (2009)  mengemukakan struktur  modal  dapat  dioptimalkan  dengan  meningkatkan  proporsi  hutang  ( financial leverage ) daripada modal sendiri. Brigham dan Houston (2019) juga menyebutkan makin tinggi proporsi hutang maka makin tinggi juga harga saham, akan tetapi pada titik tertentu peningkatan hutang akan menurunkan nilai  perusahaan karena manfaat  yang diperoleh dari penggunaan hutang  lebih kecil dari pada biaya  yang ditimbulkannya.  Modal  kerja merupakan  sumber  dana  yang  sangat  penting  bagi  perusahaan.  Kelangsungan  hidup perusahaan sangat tergantung terhadap besar kecilnya modal kerja yang dimiliki Kondisi pertumbuhan  ekonomi  Indonesia  pada  tahun  2019  stagnan  pada  level  5%.  Kondisi tersebut menyebabkan defisit neraca perdagangan manufaktur mencapai USD 23 miliar. Pemerintah  melakukan  berbagai  macam  kebijakan  dalam  mendongkrak  pertumbuhan manufaktur dari sisi modal kerjanya. Peraturan Menteri Keuangan (PMK) No. 110 tahun 2018 merupakan salah satu bentuk kebijakan pemerintah dalam mendorong modal kerja industri  manufaktur.  Peraturan  tersebut  menyangkut  kebijakan  tarif  pajak  barang konsumsi luar negeri.
Pemerintah  menaikkan  tarif  pajak  penghasilan  (PPh)  pasal  22  terhadap  1.147 barang konsumsi. Tujuan agar menjaga pertumbuhan industri manufaktur dalam negeri, melalui  peningkatan  penjualan.  Harapan  pemerintah  industri  manufaktur  mampu meningakatkan modal  kerjanya sehingga dapat  menjamin hutang perusahaan. Program BPJS  yang  diberikan  kepada  217  juta  penerima.  Pemerintah  membantu  meningkatkan modal kerja industri farmasi dengan peningkatan health service dan penjualan alat- alat kesehatan. Output yang dihasilkan atas berbagai macam kebijakan tersebut menurut data kementrian perindustrian menyebutkan akumulasi peningkatan Penanaman Modal Dalam Negeri  (PMDN)  dan  Penanaman  Modal  Asing  (PMA)  sebesar  4  %.  Dari  total  nilai investasi manufaktur sebesar Rp222.3 triliun.
Hipotesis 3 menunjukkan bahwa agency cost melalui tax planning meningkatkan nilai  perusahaan.  Temuan  kami  memperkuat  Januarti  (2004),  positif  berfungsi  sebagai sarana  menyajikan  dan  mengkomunikasikan  informasi  akuntansi  keuangan  kepada pengguna  informasi.  Al  Shabibi  dan  Ramesh  (2011),  menjelaskan  penerapan Good Corporate  Governance dengan  menyelaraskan  kepentingan  pemegang  saham  dan manajemen perusahaan dapat mengurangi agency cost . Cheng et.al (2014), menemukan bahwa efek penghindaran pajak dengan meningkatnya agency cost . Aryani  (2011) tata kelola  perusahaan  yang  tercermin  dalam  kepemilikan  pemerintah,  institusi  dan  asing berdampak pada agency cost . Watts dan Zimmerman (1978) menjelaskan bahwa konflik kepentingan antara manajer dengan pemerintah berkaitan dengan mentransfer kekayaan yang  dimiliki  perusahaan  kepada  masyarakat  melalui  regulasi  dan  kebijakan  pajak, subsidi  dan  lainnya.  Biaya  keagenan  sebagai  biaya  dalam  memaksimalkan  nilai perusahaan  (Riantani  &  Faizal,  2012).  Biaya  keagenan  dapat  diminimumkan  dengan pengumuman kebijakan dividen. Giriati (2015). Cheng et. al (2014), menemukan bahwa efek penghindaran pajak dengan meningkatnya agency cost. Data PMI-BI menyebutkan ekspansi  manufaktur  tahun  2019  ditunjang  oleh  volume  produksi  (53,42%),  volume pesanan (53,27%) volume persediaan barang jadi (56,56%). Ekspansi volume produksi tahun  2018  ke  2019  mengalami  penurunan  sebesar  22%.  Turunnya  permintaan  barang produksi menyebabkan penjualan industri manufaktur hanya tumbuh 1,1%. Melemahnya kinerja manufaktur berakibat pada masalah keagenan yang menyertainya. Dari sisi pajak penurunan  tersebut  penerimaan  pajak  manufaktur  tercatat  sebesar  Rp215,58  triliun, sehingga mengalami kontraksi -4,8% (y-o-y). Dari sisi kepentingan investor penurunan kinerja manufaktur berakibat turunnya return yang mereka peroleh.

## SIMPULAN DAN SARAN
Merujuk  pada  hasil  analisis  data,  pengujian  hipotesis,  dan  pembahasan,  kami menemukan:  pertama,  kebijakan  dividen  melalui tax  planning meningkatkan  nilai perusahaan. Hasil ini menunjukkan bahwa return saham dalam bentuk dividen dan citra baik perusahaan, merupakan daya tarik investor dalam memilih entitas publik yang layak bagi mereka dalam melakukan investasi. Emiten melakukan tax planning sebagai bentuk efisiensi biaya dalam meningkatkan laba bersih perusahaan. Temuan ini sesuai dengan signalling  theory dan hypothesis  bonus  plan dari positive  accounting  theory tentang strategi  perusahaan  dalam  meningkatkan  nilai  perusahaan  yang  dibangun  melalui kepercayaan  investor  dengan  memberikan  sinyal  positif  berupa  informasi  keuangan perusahaan.
Kedua,  biaya  modal  melalui  tax  planning  tidak  berpengaruh  pada  peningkatan nilai  perusahaan.  Hasil  ini  menunjukkan  bahwa  efisiensi  biaya  modal  dapat  dilakukan
dengan pemilihan dan penggunaan struktur modal secara efektif, sehingga manfaat atas modal lebih tinggi daripada proporsi biaya modal yang ditanggung perusahaan. Efisiensi pendanaan  struktur  modal  yang  berasal  dari  kreditur  dan  investor  tercapai  melalui penghematan pajak dan ketatnya pengawasan pihak eksternal. Temuan ini sesuai dengan trade  off  theory yang  menyebutkan  dalam  menentukan  struktur  modal  agar  optimal, perusahan melibatkan faktor pajak, dengan menyelaraskan asimetric information sebagai bentuk manfaat atas penggunaan hutang.
Ketiga, agency cost melalui tax planning meningkatkan nilai perusahaan Hasil ini menunjukkan bahwa tax planning , dapat dilakukan untuk menekan agency cost. Temuan ini mendukung agency theory yang menyebutkan semua individu  akan mengutamakan kepentingannya sendiri, tax planning sebagai efisiensi biaya mampu menekan masalah keagenan. Kontribusi agent sangat penting bagi perusahaan melalui investasinya sehingga apresiasi investor menjadi prioritas bagi prinsipal.
Bagi penelitian selanjutnya dapat menambahkan variabel – variabel makro seperti tingkat inflasi, kurs, sehingga dapat memperkuat cakupan determinan nilai perusahaan dari sisi internal perusahan yang sudah diteliti dan juga dari sisi eksternal perusahaan.

## DAFTAR PUSTAKA
Akbar, S. & Stark, A. W. (2003). Deflators, net shareholder cash flows, dividends, capital contributions  and  estimated  models  of  corporate  valuation. Journal  of  Business Finance and cAcounting, 30(9 & 10), 1211–1233.
Al  Shabibi,  B.  K,  &  Ramesh,  G.  (2011).  An  empirical  study  on  the  determinants  of dividend  policy  in  the  UK. International  Research  Journal  of  Finance  and Economics , 80 (1), 105-120.
Aryani,  D.S.  (2011).  Manajemen  laba  pada  perusahaan  manufaktur  di  Bursa  Efek Indonesia. Jurnal Ekonomi dan Informasi Akuntansi , 1 (2), 200-220.
Badan Pusat Statistik. (2019). Statistik Indonesia 2019. Jakarta: BPS.
Bhattacharya, S. (1979). Imperfect information, dividend policy, and the bird in the hand fallacy. The Bell Journal of Economics , 10 (1), 259- 270.
Black,  F.  &  Scholes,  M.  (1974).  The  effects  of  dividend  yield  and  dividend  policy  on common stock prices and returns. Journal of Financial Economics , 1 (1), 1–22.
Brigham, E.F. & Houston, J. F. (2019). Fundamentals of financial management (15 th ed).
Boston: Cengage learning.
Brigham,  E.  F.    &  Daves,  P.  R.  (2010). Intermediate  financial  management (10 th ed.) Boston: Cengage learning.
Brigham, E.F, & Houston, J. F. (2018). Dasar-dasar manajemen Keuangan , Buku Dua (edisi 14). Jakarta: Salemba Empat.
Chen,  C.  R.,    &  Steiner,  T.  L.  (1999). Managerial  ownership  and  agency  conflicts:  A nonlinear simultaneous equation analysis of managerial ownership, risk taking, debt Policy, and dividend policy. The Financial Review , 34 (1), 119-136.
Cheng, Z., Cullinan, C. P., & Zhang. J. (2014). Free cash flow, growth opportunities, and dividends: Does  cross listing of shares matter?. The  Journal of  Applied Business Research , 3 (2), 587-598. doi.org/10.19030/jabr.v30i2.8428
Crutchley,  C.  E.,  &  Hansen,  R.  S.  (1989).  A  Test  of  agency  theory  of  managerial ownership  corporate  leverage  and  corporate  dividends. Financial  Mangement , 18 (4), 36-46.
Desai,  M.A.  &  Dharmapala,  D.  (2006).  Corporate  tax  avoidance  and  high-powered incentives. Journal of Financial Economics , 79 (1), 145-179.
Farrar,  D.F.,  &  Selwyn,  L.  L.  (1967).  Taxes,  corporate  financial  policy  and  return  to investors. National Tax Journal , 20 (4), 444-454.
Giriati. (2016). Free cash flow, dividend policy, investment opportunity set, opportunistic behavior  and  firm’s  value  (A  study  about  agency  theory). Procedia–social  and behavioral Sciences , 219 (2016), 248-254. doi:10.1016/j.sbspro.2016.05.013
Gitman,  L.J.  (2007). Principles  of  managerial  finance (12 th ed),  International  Edition.
United States: Pearson Education, Inc.
Halim,  A.  &  Sarwoko.  (2014). Manajemen  keuangan (Dasar-dasar  pembelanjaan perusahaan) . Yogyakarta: UPP AMP YKPN. Harjito,  A.  &  Martono.  (2003). Manajemen  keuangan .  (Edisi  kedua,  cetakan  pertama) Yogyakarta: EKONISIA.
Hartono. (2008). SPSS 16.0 Analisis data statistika dan penelitian . Yogyakarta: Pustaka Pelajar.
Irawan, H.P., & Farahmita, A. (2012). Pengaruh kompensasi manajemen dan corporate governance  terhadap  manajemen  pajak  perusahaan (Undergraduate’s  thesis). Fakultas Ekonomi, Universitas Indonesia.
Januarti,  I. (2004). Pendekatan dan kritik teori  akuntansi positif. Jurnal Akuntansi  dan Auditing (JAA) , 1 (1), 83-94.
Jensen,  M.C.,  &  Meckling,  W.  H.  (1976).  Theory  of  the  firm:  Managerial  behavior, agency costs and ownership structure. Journal of Financial Economics , 3 (4), 305- 360.
Jensen., G.R., Solberg, D.P., & Zorn, T. S. (1992). Simultaneous determination of insider ownership, debt, and dividend policies. Journal of Financial Quantitative Analysis , 27 (2), 247-263. Jogiyanto,  H.  M.  (2015). Teori  portofolio  dan  analisis  investasi (Edisi  ke  10). Yogyakarta: BPFE.
Juwita,  R.  (2021). Determinan  nilai  perusahaan  melalui  tax  planning  dengan  good corporate governance sebagai variabel pemoderasi (Doctoral’s thesis). Universitas Gunadarma.
Margaretha,  F.,  &  Asmariani,  A.  (2009).  Faktor-faktor  agency  theory  yang mempengaruhi hutang. Media Riset Bisnis dan Manajemen , 9 (1), 1-20.
Myers, S. C. (2001) Capital structure. Journal of Economic Perspectives , 15 (2), 81-102. doi.org:10.1257/jep.15.2.81
Peraturan Menteri Keuangan (PMK) No. 110. (2018) tentang Perubahan atas Peraturan Menteri Keuangan Nomor 24/PMK.010/2017 tentang Pungutan PPh Pasal 22.
Pohan,  C.  A.  (2013). Manajemen  perpajakan  strategi  perencanaan  dan  bisnis (Edisi Revisi). Jakarta: PT Gramedia Pustaka Utama.
Putra,  B.  A.  (2009). Pengaruh  kualitas  audit  terhadap  nilai  perusahaan  dengan manajemen  laba  sebagai  variabel  intervening  di  industri  perbankan  Indonesia (Undergraduate’s thesis). Fakultas Ekonomi, Universitas Sebelas Maret, Solo.
Riantani, S., & Faizal , A. (2012). Analisis dividend payout ratio, management ownership, institutional ownership dan agency cost serta pengaruhnya terhadap harga saham (Studi  pada  Industri  perkebunan  yang  Listing  di  BEI).  Universitas  Widyatama, Bandung, Retrieved from:
http://digilib.mercubuana.ac.id/manager/t!@file_artikel_abstrak/Isi_Abstraksi_35 7545495421.pdf
Riyanto, B. (2010). Dasar-dasar pembelanjaan perusahaan . Yogyakarta: Penerbit BPFE. Scott, W.R. (2015). Financial accounting theory (7 th ed). Canada: Prentice Hall. Sholihin,  M.,  &  Ratmono,  D.  (2013).  Analisis  SEM-PLS  dengan  WarpPLS  3.0.
Yogyakarta: Penerbit Andi.
O’Byrne,  S.F.  &  Young,  S.D.  (2001). EVA  Manajemen  berdasarkan  nilai .  Jakarta: Salemba Empat.
Undang - Undang KUP No. 28. (2007). tentang Ketentuan Umum dan Tata Cara Perpajakan di Indonesia (KUP).
Ujiyhanto,  M.  U.  &  Pramuka,  B.  A.  (2007).  Mekanisme  corporate  governance, manajemen  laba  dan  kinerja  keuangan  (Studi  pada  perusahaan  go  publik  sektor manuaktur). Relevansi  Teori  dan  Riset  Akuntansi  dalam  Mempertangguh Sustainabilitas  Sektor  Swasta  dan  Peningkatan  Kinerja  Sektor  Publik. Prosiding Simposium  Nasional  Akuntansi  X,  Makasar,  26-28  Juli.  Retrieved  from: http://accounting.feb.ub.ac.id/simposium-nasional-akuntansi/sna-10-makassar/
Watts, R.L. & Zimerman. J.L (1978). Toward a positive theory of the determinations of accounting standards. Accounting Review , 53 (1), 112-133.