ISSN: 1412-3126 52
EKSPEKTASI PASAR ATAS KEBIJAKAN RESUFFLE KABINET KERJA: UJI KEKUATAN ( ROBUSTNESS ) METODA EVENT STUDY
Bayu Sindhu Raharja Universitas Muhammadiyah Magelang (bayusindhu@gmail.com)

## ABSTRAK
Penelitian ini bertujuan untuk menguji ekspektasi pasar atas menteri reshuffle pengumuman di Indonesia dan menjawab keraguan dari keberadaan event study. Menggunakan 61 hari sebagai periode jendela dan semua perusahaan konstruksi sebagai sampel penelitian, mengkonfirmasi respon positif dari investor pada menteri reshuffle pengumuman dan tidak ada keraguan pada ketahanan metode event study. Penelitian ini juga menangkap anomali kondisi pasar, seperti seperti kinerja  yang  lebih  baik  dari  tingkat  pengembalian  bebas  risiko  dari  return  pasar.  Itu  menjadi  pukulan  balasan  manis dengan hipotesis pasar efisien.
Kata Kunci: nilai tukar, politik, kondisi pasar

## .0ABSTRACT
This  research  aims  to  test  the  market  expectation  on  minister  reshuffle  announcement  in  Indonesia  and  answer  the doubt of event study existences. Using 61 days as a windows period and all of construction firms as research sample, it confirm the positive respond of investor on minister reshuffle announcement and no doubt on robustness of event study method.  This  research  also  capture  the  anomaly  of  market  condition,  as  like  the  better  performance  of  risk-free  rate return than market return. It being sweet counterblow to efficient market hypothesis.
Keywords: exchange rate, political, market condision

## PENDAHULUAN
Pada hari Selasa tanggal 12 Agustus 2015 Presiden  Republik  Indonesia,  Ir.  H.  Joko Widodo,  melantik  menteri  baru  sebagai  respon dari  kebijakan resuffle kabinet  yang  telah ditetapkan. Ada 5 menteri yang terkena resuffle , menteri  tersebut  adalah  Menteri  Koordinator Bidang  Kemaritiman  yang  semula  dijabat  oleh Indroyono Soesilo digantikan oleh Rizal Ramli, Menteri Bappenas semula dijabat oleh Andrinof Chaniago  diganti  oleh  Sofyan  Djalil,  Menteri Koordinator Bidang Perekonomian yang semula dijabat  oleh  Sofyan  Djalil  digantikan  oleh Darmin  Nasution,  Menteri  Perdagangan  semula dijabat  Rahmat  Gobel  digantikan  oleh  Thomas Lembong,  kemudian  yang  terakhir  Menko Polhukam yang semula dijabat oleh Tedjo Edhy Purdijatno  diganti  oleh  Luhut  Binsar  Panjaitan. Resuffle kabinet  kerja  yang  dilakukan  oleh Presiden  sudah  barang  tentu  memiliki  alasan, menurut hemat penulis resuffle kabinet kerja ini merupakan  respon  dari  kondisi  perekonomian Indonesia beberapa bulan terakhir ini.
Dari indikator makroekonomi perekonomian Indonesia beberapa bulan terakhir bisa penulis katakan kurang
menggembirakan.  Berdasarkan  data  dari  Bank Indonesia,  nilai  tukar  rupiah  terhadap  Dollar Amerika dari bulan Januari 2015 sampai dengan bulan Agustus 2015 menunjukkan tren penurunan,  atau  dengan  kata  lain  Dollar Amerika  mengalami  penguatan  terhadap  mata uang  Rupiah,  seperti  yang  terlihat  dalam  grafik dibawah ini :

## Gambar I
Indikator lain bisa kita lihat pada fluktuasi Indeks  Harga  Saham  Gabungan  (IHSG)  yang beberapa  bulan  terakhir  ini  juga  menunjukkan penurunan,  seperti  yang  terlihat  dalam  gambar dibawah ini :
Gambar II
( diambil dari finance.yahoo.com)
Dari  2  indikator  diatas  dapat  kita simpulkan  bahwa  ekspektasi  pasar  terhadap kondisi  perekonomian  Indonesia  sejak  awal tahun  2015  mengalami  fluktuasi  tren  yang cenderung  menurun.  Dan  dari  data  tersebut penulis  menyatakan  bahwa  kebijakan  presiden Jokowi  me resuffle 5  menterinya  merupakan respon dari buruknya kondisi pasar perekonomian  di  Indonesia.  Maka  dari  itu, menarik  sekali  untuk  mengetahui  bagaimana respon  pasar  terhadap  keputusan  Presiden tersebut.

## LANDASAN TEORI DAN PENGEMBANGAN HIPOTESIS
Fama  (1970)  dalam  Malkiel  (2003) menyatakan bahwa Efficient Market  Hypothesis menyatakan bahwa informasi  akan secara cepat diserap oleh pasar  yang  kemudian terefleksikan dalam  harga  suatu  saham,  maupun  komoditas keuangan  lainnya  (Basu  1977).  Dengan  asumsi ini,  para  pelaku  ekonomi  tidak  akan  bisa mendapatkan  keuntungan  lebih  karena  pelaku ekonomi lainnya juga menguasai informasi yang sama (Malkiel, 2003; Malkiel, 2005).
Pada  tahun  1988,  Robert  Shiller  bersama Karl  E.  Case  dalam  penelitiannya  menyatakan bahwa  hipotesis  pasar  efisien  itu  sangat  lemah, atau  dengan  kata  lain  bisa  dikatakan  pasar  itu sebenarnya  tidak  efisien.  De  Bont,  dan  Thaler (1985)  dalam  risetnya  menyatakan  bahwa argumen  pasar  efisien  yang  menyatakan  bahwa informasi  secara  cepat  menyebar  dan  dikuasi oleh  pelaku  pasar  dapat  disanggah,  ini dibuktikan  bahwa  pada  kenyataannya  informasi
bersifat  asimetris  sehingga  informasi  yang beredar  di  pasar  tidak  bisa  secara  cepat  diserap oleh  pelaku  pasar.  Informasi  yang  bersifat asimetris mendorong investor untuk berperilaku tidak  rasional.  Senada  dengan  De  Bont  dan Thaler  (1985),  Lakonishok,  Shleifer,  dan Vinshy (1992) yang menyatakan bahwa perilaku investor  yang  tidak  rasional    pada  ujungnya berdampak  pada  pembentukan  harga  saham pada  pola  tertentu,  saham  yang  saat  ini menguntungkan  ( win )  pada  periode  yang  akan datang  akan  merugi  ( loos ).  Yang  kemudian dibeberapa kalangan profesional dikenal sebuah strategi  yang  bernama  “ contrarian  strategy ”, beli  saham  yang  saat  ini  merugi  ( buy  looser ). Ritter  (1991)  menyatakan  hal  yang  sama, mendukung  beberapa  riset  yang  menyanggah hipotesis efisiensi pasar.
Perilaku  sebagian  investor  yang  tidak rasional,  dan  informasi  yang  bersifat  asimetris memungkinkan dilakukan strategi untuk membentuk  ekspektasi  positif  investor  dengan memberikan  rangsangan  sebuah  peristiwa  yang dirasa  secara  umum  merupakan  suatu  hal  yang baik.  Peristiwa  pengumuman  reshuffle  kabinet menurut  penulis  merupakan  sebuah  keputusan politis  yang  diambil  Presiden  Joko  Widodo untuk  merupakan  ekspektasi  negative  investor menjadi  positif.  Dalam  ranah  ilmu  keuangan, studi  peristiwa  ( event  study )  digunakan  untuk mengetahui  respon  pasar  (Brown,  dan  Warner, 1985;  Campbell,  dan  Shiller,  1988;  Jegadeesh, dan  Titman,  1993;  Sorokina,  Booth,  dan Thornton  Jr,  2013).  Metoda  tersebut  yang  akan digunakan  penulis  untuk  mengetahui  respon pasar  terhadap  peristiwa  politik  di  Negeri  ini. Fisman (2001) dalam risetnya yang dilakukan di Indonesia  menyatakan  bahwa  informasi  dan peristiwa  yang  bersifat  politis  secara  inheren mengandung  nilai  ekonomis.  Begitu  juga dengan  Kim,  dan  Mei  (2001)  yang  menyatakan bahwa  bursa  saham  di  Hong  Kong  dipengaruhi informasi  dan  atau  peristiwa  yang  bersifat politis.  Asri,  dan  Faizal  (1998),  dalam  risetnya yang  meneliti  respon  pasar  terhadap  peristiwa politik  “Kuda  Tuli”  (27  Juli  1997)  mendapati bahwa  pasar  ketika  itu  merespon  negatif  atas peristiwa  politik  tersebut.  Sedangkan,  Leeds, Mirikitani, dan Tang (2009), dengan menggunakan  event  study  menemukan  bahwa
pelaku  ekonomi  di  pasar  merespon  positif pengumuman  keputusan  bahwa  Tiongkok  pada tahun  2008  menjadi  tuan  rumah  Olimpiade. Beberapa  penelitian  lain  juga  menyatakan bahwa  peristiwa  politik  akan  mempengaruhi ekspektasi para pelaku ekonomi di  pasar modal (Chen,  Bin,  dan  Chen,  2005;  Beaulieu,  Cosset, dan  Esdamm,  2005;  Zach,  2003;  dan  Ahmed, dan  Javed,  1999;  He,  1999).  Maka  dari  itu hipotesis penelitian ini adalah :
H 1 :  Pengumuman  reshuffle  kabinet  akan direspon positif oleh investor

## METODE PENELITIAN

## Data dan Sampel
Data  yang digunakan dalam penelitian ini adalah  data  sekunder  harga  saham  harian  dari beberapa  perusahaan  yang  terdaftar  di  Bursa Efek  Indonesia.  Penelitian  ini  adalah  penelitian studi  peristiwa  (event  study),  jadi  harga  saham harian  dibatasi  sebatas  rentang  waktu  peristiwa yang  telah  ditetapkan  oleh  penulis.  Adapun waktu  yang  ditetapkan  adalah  30  hari  sebelum dan  30  sesudah  pengumuman  resuffle  menteri kabinet  kerja.  Adapun  metoda  pengambilan sampel, penulis menggunakan metoda purposive sampling dengan  kriteria  harga  saham  harian dari  perusahaan  yang  bergerak  di  sektor konstruksi.  Mengapa  konstruksi  ?,  berdasarkan visi  –  misi  presiden  Jokowi  yang  termaktub dalam Nawa Cita bahwa pembangunan infrastruktur  menjadi  prioritas  utama  dalam pemerintahannya.  Jadi  dengan  menggunakan sampel  perusahaan  yang  bergerak  di  bidang konstruksi, harapannya sentimen investor terhadap peristiwa resuffle menteri kabinet kerja akan mudah terlihat.

## Definisi Operasional Variabel
Required Return (R)
Ini  adalah  return  yang  disyaratkan  oleh investor, dihitung dengan menggunakan Capital Asset  Pricing  Model  (CAPM).  Adapun  rumus perhitungannya adalah sebagai berikut :
R i,t = R f + β.(R m -R f ) + ε i,t
Dimana :
R i,t
: return perusahaan i pada waktu t R f : risk-free rate β : coefficients Rm t : return pasar saat t ε : error term
Actual return (r)
Return  yang  benar  –  benar  diterima  oleh investor  pada  periode  tertentu.  Dihitung  dengan rumus sebagai berikut :
r i,t = (r i,t – r i,t-1 ) / r i,t-1 dimana : r i,t : actual return perusahaan i pada waktu t r i,t-1 : actual  return perusahaan  i  pada  waktu t-1
Return Pasar Return pasar dihitung dengan menggunakan  return  IHSG  (index  harga  saham gabungan).  Adapun  rumus  penghitungannya adalah sebagai berikut :
IHSG i,t = (IHSG i,t – IHSG i,t-1 ) / IHSG i,t Dimana : IHSG i,t : return pasar  perusahaan  i  pada waktu t
IHSG i,t-1
: return pasar  perusahaan  i  pada waktu t-1

## Abnormal Return
Return  yang  tidak  normal,  dengan  kata lain  bahwa  return  yang  diterima  investor melebihi  apa  yang  dia  harapkan.  Rumus penghitungannya adalah sebagai berikut:
AR i,t = r i,t – R i,t Dimana :
ARi,t  : Abnormal return perusahaan i pada saat t r i,t : actual return perusahaan i pada waktu t
R i,t : expected  return perusahaan  i  pada waktu t
Cumulative Abnormal Return (CAR)
Merupakan  akumulasi  total  abnormal  return perusahaan – perusahaan yang dijadikan sampel penelitian. Adapun rumus pengukurannya adalah sebagai berikut :
CAR t = ∑ AR i,t
Dimaana :
CAR t : Cumulative  abnormal  return pada  saat ke t AR i,t :  Abnormal  return  perusahaan  i  pada waktu ke t
Alat Analisis Alat  analisis  yang  digunakan  dalam penelitian  ini  adalah  uji  t-  statistik.  Pengujian tersebut  digunakan  untuk  menguji  signifikan nilai  abnormal  return  yang  terjadi  pada  saat windows  period .  Adapun  rumus  uji  t-statistik yang digunakan dalam penelitian ini mengadopsi  pada  formula  yang  digunakan  oleh Ritter (1991).
Dimana : ACAR : Rata – rata kumulatif abnormal return σ(CAR i,t ):  Standar  deviasi  kumulatif  abnormal return n : Jumlah sampel

## Analisa dan Pembahasan Kondisi Pasar
Grafik  I  dibawah  ini  menampilkan deskripsi  kondisi  pasar  modal  dalam  rentang waktu  ( windows  period )  pengumuman  resuffle kabinet  kerja  yang  dilakukan  oleh  Presiden Jokowi.
Grafik-I  menunjukkan  grafik  perbanding- an  antara  return  saham  perusahaan  sampel dengan  return  pasar  (disebut  IHSG  seterusnya), dari  grafik  tersebut  kita  dapat  lihat  bagaimana kondisi  pasar  saat  itu  sangat  fluktuatif.  Bahkan
fluktuasi  tersebut  sampai  menjatuhkan  nilai return  perusahaan  dan  return  pasar  dibawah nilai  return  dari  aset  bebas  risiko.  Ini menunjukkan  fenomena  anomali  pasar  yang kontradiktif  dengan  hipotesis  pasar  efisien, maksudnya  adalah  bahwa  dalam  pasar  yang efisien  return  aset  yang  berisiko  seharusnya lebih tinggi dari pada return aset bebas risiko.
Tabel  1  menampilkan  data  statistik deskriptif  tentang  return  saham  perusahaan  dan return pasar pada rentang windows period.

## Tabel 1. Return Saham dan Return Pasar
Perusahaan Pasar Mean Return -0.00121 -0.0025 Deviation standar of return 0.025 0.014 Volume 10,069,695 -------- Highest Return 0.13 0.05 Lowest Return -0.15 -0.039
Sumber data : diolah dari Yahoo Finance
Dari  data  diatas  dapat  kita  lihat  deskripsi statistik  keadaan  pasar  modal  pada  rentang waktu  selama  pengumuman  resuffle  kabinet kerja oleh Presiden Joko Widodo. Return saham perusahaan  yang  bergerak  dalam  bidang konstruksi secara rerata memiliki return sebesar -0.0012,  dan  return  pasar  (IHSG)  sebesar- 0.0025.  Mengacu  pada  data  tersebut  seolah  – olah  pasar  modal  tidak  merespon  apa–apa, karena  secara  rerata  return  saham  perusahaan sampel  maupun  return  saham  menunjukkan angka  yang  relatif  sangat  kecil  sekali  .  Dan standar  deviasi  baik  return  saham  perusahaan sampel  maupun  return  pasar  yang  notabene merupakan proksi dari volatilitas juga menunjukkan  angka  relatif  kecil  sekali,  rentang nilai  penyimpangan  dari  rata–rata  adalah sebesar  0.025  dan  0.014.  Akan  tetapi  ada  data yang menunjukkan fakta sangat  menarik sekali, nilai  tertinggi  return  saham  perusahaan  secara individual mengungguli  jauh nilai  tertinggi  dari return  pasar.  Spread  sebesar  8%  merupakan nilai yang relatif besar. Hal ini merupakan salah satu  contoh  anomali  pasar,  dimana  return  satu perusahaan  mengungguli  jauh  return  pasar. Proksi yang digunakan untuk menghitung retrun
pasar  adalah  return  IHSG,  yang  menunjukkan return  secara  rerata  keseluruhan  saham  yang diperdagangkan  di  Bursa  Efek  Indonesia.  Jadi, kalau salah satu return saham mengungguli jauh return  pasar,  ini  bermakna  bahwa  saham tersebut  mengungguli  jauh  return  saham  lain yang  diperdagangkan  di  bursa.  Hal  ini  tidak sesuai dengan hipotesis pasar efisien.
Secara detail mari kita lihat deskripsi tabel dibawah  ini  yang  mendeskripsikan  pasar sebelum  dan  sesudah  Presiden  mengumumkan resuffle  kabinet  kerja  pada  tanggal  12  Agustus 2015.
Tabel 2. Return Perusahaan dan Pasar Pra dan Pasca Resuffle
Deskripsi Statistik Pra Pengumuman Resuffle Pasca Pengumuman Resuffle Perusahaan Mean Return 0.0004 -0.0009 Deviation Standar of Return 0.0194 0.0275 Highest Return 0.1265 0.1333 Lowest Return -0.1461 -0.1429 Pasar Mean Return -0.0021 -0.0019 Deviation Standar of Return 0.0096 0.0163 Highest Return 0.0191 0.0096 Lowest Return -0.0019 0.0163 Berdasarkan  deskripsi  tabel  2  diatas  kita dapatkan  informasi  bahwa  nilai  untuk  return saham individual perusahaan mengalami peningkatan  dari  12  %  menjadi  13,3%  setelah peristiwa  pengumuman  kebijakan  resuffle kabinet  kerja.  Standar  deviasi  return  saham perusahaan  mengalami  peningkatan  dari  1,9% menjadi  2,75%,  ini  menunjukkan  bahwa likuidas  saham  perusahaan  yang  bergerak dibidang  konstruksi  mengalami  peningkatan setelah  pengumuman  resuffle  kabinet  kerja. Peningkatan  likuiditas  ini  tidak  hanya  dari saham  perusahaan  –  perusahaan  yang  bergerak di  bidang  konstruksi,  tapi  saham  secara keseluruhan  pasca  pemerintah  mengumumkan kebijakan resuffle kabinet kerja juga mengalami peningkatan, ini ditunjukkan dengan peningkatan  nilai  standar  deviasi  return  pasar, dari 0,96% menjadi 1,6%.
Actual Return ( Rational Return) dan Required Return
Dalam  hipotesis  pasar  efisien,  dengan asumsi utama bahwa informasi bersifat simetris dan  investor  semua  rasional,  maka  tidak  ada salah  satu  atau  sebagian  investor  mendapatkan keuntungan  yang  tidak  normal  ( abnormal return ).  Dalam  konteks  ini  return  yang  normal adalah return yang dihitung dengan menggunakan  model Capital  Asset  Pricing Model (selanjutnya  disingkat  CAPM).  Dalam konteks ini dikatakan normal karena return yang didapatkan sesuai dengan return yang diharapkan  oleh  investor.  Langkah  pertama perhitungan  model  CAPM  adalah  dengan mencari  beta  masing–masing  perusahaan.  Beta masing – masing perusahaan didapatkan dengan cara  meregresikan  return  saham  perusahaan dengan  return  pasar,  proksi  dari  return  pasar adalah  return  IHSG.  Beta  masing–masing perusahaan  dimasukkan  dalam  model  CAPM untuk  menghitung  required  return.  Tabel  III dibawah  menampilkan  beta  masing–masing perusahaan dan uji normalitas dengan menggunakan Jarque-Bera.

## Tabel 3. Beta Perusahaan
No Kode Nama Perusahaan Bet a Jarque -Bera (Prob) 1 ACST Acset Indonusa 1,10*** 0,02*** 2 ADHI Adhi Karya 2,15*** 0,00*** 3 WIKA Wijaya Karya 1,60*** 0,00*** 4 WSKT Waskita Karya 1,06*** 0,51 5 TOTL Total Bangun Persada 1,91*** 0,27 6 DGIK Nusa Konstruksi Enjiniring 1,34*** 0,00*** 7 NRCA Nusa Raya Cipta 1,52*** 0,00*** 8 PTPP Pembangunan Perumahan 1,22*** 0,00*** 9 SSIA Surya Semesta Internusa 1,24*** 0,22 ***signifikan 5% **signifikan 10%
*signifikan 15%
Dari  tabel  3  diatas  kita  dapat  lihat  nilai beta masing  – masing perusahaan. Seperti  yang telah dikemukakan bahwa beta masing – masing perusahaan  merupakan  hasil  regresi  dari  return saham  perusahaan  dengan  return  IHSG.  Dari  9 perusahaan  yang  digunakan  sebagai  sampel, semua  perusahaan  menunjukkan  nilai  beta positif  dan  signifikan.  Hasil  ini  sesuai  dengan kerangka  berfikir  teori  CAPM,  dan  dari  hasil pengujian  regresi  return  saham  perusahaan dengan  return  IHSG  sebagian  besar  model regresi  memenuhi  asumsi  normalitas  yang  diuji dengan menggunakan uji Jarque-Bera.
Nilai  beta  yang  didapatkan  dari  tabel  III kemudian  dimasukkan  ke  dalam  model  CAPM guna menghitung tingkat return yang disyaratkan  oleh  investor.  Seandainya  dalam rentang  waktu  ( windows  period )  pengumuman resuffle  kabinet  kerja,  terdapat  return  yang melebihi  return  yang  dihitung  dengan  model CAPM,  maka  pada  saat  itu  terjadi abnormal return (Brown, 1980).
Abnormal return yang positif berimplikasi bahwa  pada  saat  itu  pasar  merespon  peristiwa tersebut  secara  positif,  dan  sebaliknya  apabila abnormal  return negatif  maka  pelaku  pasar merespon  peristiwa pengumuman  resuffle kabinet  kerja  secara  negatif. Abnormal  return
yang  terjadi  pada  rentang  waktu  pengumuman resuffle kabinet kerja juga menunjukkan bahwa pasar tidak efisien seperti hipotesis pasar efisien yang selama ini diyakini. Pasar efisien dibangun diatas  asusmsi  bahwa  semua  pelaku  pasar menguasai  informasi  dan  berperilaku  rasional. Jadi,  seandainya  pasar  itu  efisien  tidak  ada beberapa investor yang mendapatkan keuntungan  yang  tidak  normal.  Grafik  dibawah ini  menunjukkan  deskripsi  perbandingan  antara actual  return  dengan  required  return  CAPM pada  rentang  waktu  peristiwa  pengumuman resuffle kabinet kerja.
Dari  grafik  II  diatas  dapat  kita  lihat perbandingan  antara  return  saham  perusahaan saat  rentang  waktu  pengumuman  resuffle
58    Bayu Sindhu Raharja                                                                                                   Jurnal Bisnis dan Ekonomi
kabinet  kerja  dengan  required  return  yang dihitung dengan menggunakan CAPM. Berdasarkan  grafik  diatas,  secara  akumulatif dapat dilihat return saham perusahaan pada saat itu  melebihi  tingkat  return  yang  disyaratkan. Atau  dengan  kata  lain  bahwa  seolah  –  olah sepanjang  rentang  waktu  pengumuman  resuffle kabinet  kerja  terjadi abnormal  return ,  baik negatif ataupun positif.

## Abnormal return
Abnormal return merupakan return saham yang tidak normal. Arti kata tidak normal dalam konteks ini adalah bahwa return yang dihasilkan melebihi  tingkat  return  yang  diekspektasikan atau  diharapkan  oleh  investor.  Tingkat  return yang diharapkan dihitung dengan menggunakan CAPM.  Jadi  apabila  return  saham  saat  ini ( actual  return )  melebihi  tingkat  return  yang dihitung  dengan  CAPM,  maka  pada  waktu tersebut terdapat abnormal return .
Berdasarkan  Grafik  II  dapat  kita  lihat bahwa  secara  rerata  actual  return  saham perusahaan melebihi nilai return yang diekspektasikan  oleh  investor.  Required  return atau return  yang disyaratkan oleh investor  yang diukur  dengan  menggunakan  model  CAPM, selama  ini  diasumsikan  sebagai  alat  ukur  yang digunakan oleh investor ketika investor tersebut akan  berinvestasi  pada  salah  satu  aset,  dalam konteks  ini  aset  keuangan.  Asumsi  perhitungan model  CAPM  disandarkan  pada  hipotesis  pasar efisien  yang menyatakan bahwa semua investor memiliki  informasi  yang  sama  (asymmetry information), semua investor berperilaku rasional  atau  dengan  kata  lain  ketika  ada informasi  di  pasar,  investor  akan  cepat merespon  informasi  tersebut.  Sehingga  pada akhirnya  mekanisme  pasar  akan  merefleksikan informasi  tersbeut  dalam  bentuk  harga.  Hal  ini berjalan terus  –  menerus, maka asumsinya nilai return  yang  diharapkan  (disyaratkan)  oleh investor  adalah  sama  dengan  nilai  return  yang
diberikan  oleh  perusahaan.  Grafik  III  diatas menunjukkan  fakta  bahwa  realitas  pasar  modal tidak  seperti  argumen  hipotesis  pasar  efisien. Karena  nilai  actual  return  tidak  sama  dengan nilai  return  yang  disyaratkan  oleh  investor. Perbedaan  antara  actual  return  dengan  required return  disebut abnormal  return .  Grafik  III dibawah  ini  menampilkan  pergerakan  dari  nilai kumulatif abnormal return .
Grafik  IV  menampilkan  pergerakan  nilai kumulatif abnormal  return saham  perusahaan konstruksi  yang  dijadikan  sampel  dari  30  hari pertama  sebelum  pengumuman  resuffle  kabinet kerja  dan  30  sesudah  pengumuman  resuffle kabinet kerja. Dari grafik tersebut terlihat bahwa pergerakan  nilai abnormal  return sangat fluktuatif.  Pada  hari  ke-5  nilai abnormal  return mengalami kenaikan yang  sangat tinggi dibandingkan hari sebelumnya, kemudian dihari setelahnya  nilai abnormal  return menurun sistematis  dan  kembali  mengalami  kenaikan pada  hari  ke  –  29.  Lebih  jelasnya  dapa  dilihat pada  grafik  V  yang  menampilkan  pergerakan nilai abnormal  return 30  hari  sebelum  dan  30 sesudah pengumuman resuffle kabinet kerja.
Tabel  4  dibawah  ini  menampilkan  nilai signifikansi dari abnormal return dalam rentang waktu  60  hari.  Apabila  nilai abnormal  return pada  satu  titik  waktu  menunjukkan  nilai signifikan, berarti abnormal return pada hari itu benar adanya.

## Tabel 4. Pengujian Signifikansi Abnormal Return
Hari ke- Abnormal return Hari ke - Abnormal return Hari ke - Abnormal return 1 -0,06 * ** 11 0,03 21 -0,21 2 -0,08 12 0,14 * ** 22 -0,03 3 -0,02 * ** 13 0,01 23 -0,10 4 0,07 * 14 0,02 24 -0,01 5 0,38 * ** 15 - 0,05 25 -0,01 6 0,04 * ** 16 0,01 26 0,05 * **
7
-0,09
* ** 17
- 0,04 * * 27 0,04 8 0,34 * ** 18 0,02 28 -0,07 * * 9 -0,02 19 0,00 29 0,12 * **
1
0 0,08 * **
20 - 0,09 * 30 -0,16 Hari ke- Abnormal return Hari ke- Abnormal return Hari ke - Abnormal return 31 0,23 * ** 41
-0,14 *
** 51 -0,19 * ** 32 0,00 42 0,03 52 -0,10 * ** 33 0,03 43 0,04 53 0,02 34 0,00 44 0,04 54 0,04 35 -0,08 45 0,49 * ** 55 -0,03 36 -0,10 46 -0,22 * ** 56 -0,02 37 -0,08 47 0,15 * ** 57 0,05 38 -0,26 * * 48 0,21 * ** 58 -0,05 39 -0,05 49 0,05 59 0,16 * ** 40 -0,09 50 0,06 60 0,20 * **
*** signifikan 5%;
**signifikan 10%;
* signifikan 15%
Dapat  dilihat  dalam  tabel  4  diatas  bahwa pada  10  hari  pertama  sebelum  pengumuman resuffle  kabinet  kerja  oleh  Presiden  Jokowi terdapat abnormal  return ,  dan  hampir  sebagian besar nilai abnormal return tersebut menunjukkan  nilai  signifikan.  Secara  rerata,  10 hari  pertama  sebelum  pengumuman  resuffle kabinet  kerja  menghasilkan abnormal  return positif.  Kemudian,  10  hari  kedua  terdapat abnormal  return positif  tapi  sebagian  besar tidak  signifikan.  Begitu  juga  dengan  10  hari ketiga sebelum pengumuman. Akan tetapi  yang menarik, pada 10 hari ketiga khususnya hari ke- 29  atau  1  hari  sebelum  resuffle  kabinet  kerja abnormal return pada hari itu sebesar 12% dan menunjukkan angka signifikan.
Hari  ke  –  30  merupakan  hari  ketika resuffle kabinet kerja diumumkan. Pada hari itu nilai abnormal  return negatif,  sebesar  -16%. Kemudian  1  setelah  itu,  pada  hari  ke  -31  nilai abnormal  return positif  dan  signifikan,  sebesar 23%.  Akan  tetapi abnormal  return positif tersebut  kemudian  terkoreksi  sampai  dengan hari  ke  –  41  nilai abnormal  return negatif  dan signifikan,  sebesar  14%.  Pada  hari  ke  –  45 sampai  dengan  hari  ke  –  50  nilai abnormal return rebound  diangka  positif  dan  signifikan. Walapun  sempat  terkoreksi  kembali  pada  hari ke  –  51,  dan  52,  pada  hari  ke  –  60  nilai abnormal  return kembali  diangka  positif  dan signifikan.
Berdasarkan hasil pengujian yang ditampilkan  dalam  tabel  VII,  kita  dapat simpulkan  bahwa  dengan  adanya  resuffle kabinet  kerja,  pasar  merespon  kebijakan Presiden Jokowi secara positif.  Ini  terlihat  pada
nilai abnormal  return positif  signifikan  pada hari  ke  –  29  atau  1  hari  sebelum  pengumuman resuffle kabinet kerja diumumkan. Pada hari ke –  31,  atau  1  hari  setelah  kebijakan  resuffle kabinet  kerja  diumumkan  pasar  kembali merespon  kebijakan  itu  secara  positif,  ini ditunjukkan  dengan  nilai abnormal  return positif dan signifikan.
Uji  Kekuatan  ( Robustness )  Metoda Event Study
Beberapa peneliti terdahulu, terutama dari kalangan  penganut  hipotesis  pasar  efisien melakukan kritik terhadap uji dengan menggunakan  teknik  studi  peristiwa  (event study),  kritik  utama  yang  dilayangkan  adalah mengenai  normalitas  data  yang  digunakan (Fama,  1988).  Kritik  yang  dilakukan  oleh mereka  ditujukan  utamanya  pada  normalitas data pengujian beta perusahaan yang meregresikan  antara  return  pasar  dengan  return saham  perusahaan.  Karena  dengan  tidak dipenuhinya  asumsi  normalita  maka  beta  yang ditaksir menjadi over ( under ) estimate .
Uji  hipotesis pada tabel  IV, menunjukkan respon  positif  pasar  terhadap  pengumuman resuffle kabinet kerja. Dalam pengujian signifikansi nilai abnormal return tersebut masih memasukkan  ketiga  perusahaan  yang  tidak memenuhi asumsi normalitas. Peneliti melakukan  simulasi  untuk  memenuhi  asumsi normalitas yang menjadi sasaran kritik beberapa peneliti penganut hipotesis pasar efisien. Ketiga perusahaan  yang  tidak  memenuhi  asumsi normalitas  peneliti  hilangkan.  Hasilnya  dapat dilihat dalam tabel dibawah ini :
Tabel 5. Pengujian Signifikansi Abnormal Return Dengan 6 Sampel
Hari ke- Abnormal Return Hari ke - Abnormal Return Hari ke - Abnormal Return 1 -0,03 * 11 0,03 21 -0,23 2 -0,02 12 0,04 * ** 22 0,03 3 0,01 13 0,02 23 -0,13 4 0,02 14 0,03 24 0,01 5 0,29 * ** 15 -0,04 25 -0,05 6 0,00 16 0,02 26 0,04 * ** 7 -0,04 17 -0,04 * 27 0,06
0 2 4 6 8 10 -.3 -.2 -.1 .0 .1 .2 .3 .4 F re q u e n cy AR ** 8 0,27 *
** 18 0,06 28 -0,05 *** 9 -0,01 19 0,05 29 0,10 * ** 10 0,08 * ** 20 -0,04 *** 30 -0,09 Hari ke- Abnormal Return Hari ke- Abnormal Return Hari ke - Abnormal Return 31 0,15 * ** 41
-0,11 * ** 5 1 -0,12 * ** 32 0,02 42 0,08 5 2 -0,04 * ** 33 0,04 43 0,05 5 3 0,00 34 -0,02 44 -0,03 5 4 0,02 35 -0,06 45 0,34 * ** 5 5 -0,02 36 0,00 46 -0,14 * ** 5 6 -0,03 37 -0,03 47 0,13 * ** 5 7 0,09 * * 38 -0,19 *
* 48
0,12
*
** 5 8 -0,02 39 -0,08 49 0,01 5 9 0,14 * ** 40 -0,10 * ** 50 0,10 6 0 0,13 * **
***signifikan level 5%, **signifikan level 10%,
Sekarang  kita  bandingkan  hasil  pengujian tabel  4  dengan  tabel  5.  Tabel  4  memasukkan  3 perusahaan  yang  tidak  memenuhi  asumsi normalitas  dalam  pengujian  regresi  untuk mendapatkan  nilai  beta.  Sedangkan  tabel  V menghilangkan  3  perusahaan  tersebut,  dan menyisakan  6  perusahaan  yang  semuanya memenuhi  asumsi  normalitas.  Dari  hasil keduanya  dapat  kita  lihat  bahwa  hasilnya  tidak jauh  berbeda,  nilai  abnormal  return  yang signifikan  relatif  sama  keduanya.  Gambar dibawah  ini  menampilkan  uji  normalitas signifikasi nilai abnormal return. Uji normalitasnya  menggunakan  uji  Jarque-Bera, sedangkan  uji  signifikansinya  menggunakan  uji t- statistik.
Gambar 3. Uji Jarque-Bera
Dari  gambar  diatas  dapat  kita  lihat distribusi nilai abnormal return yang membentuk  distribusi  normal,  adapaun  nilai probabilitas  uji  Jarque-  Bera  sebesar  0,0030. Dengan fakta pengujian tersebut dapat dikatakan  bahwa  data  abnormal  return  yang diuji  signifikansinya dengan menggunakan uji t statistik  memenuhi  asumsi  normalitas.  Atau dengan  kata  lain  bahwa  serangkaian  pengujian
62    Bayu Sindhu Raharja                                                                                                   Jurnal Bisnis dan Ekonomi
ini  semakin  membuktikan  bahwa  uji  peristiwa ( event  study )  merupakan  salah  satu  teknik pengujian  yang  tidak  diragukan  lagi  tingkat kekuatannya. Event  study merupakan  teknik analisa yang dapat menangkap adanya fenomena  anomali  pasar  yang  kontradiktif dengan argumen hipotesis pasar efisien.

## PENUTUP
Hasil  ini  penelitian  mendukung  hipotesis yang  penulis  rumuskan,  bahwa  pasar  merespon pisitif  kebijakan  resuffle  kabinet  kerja  yang diumumkan oleh Presiden Jokowi. Ini ditunjukkan  dengan  nilai abnormal  return positif signifikan pada 1 hari setelah pengnumuman
resuffle
kabinet kerja diumumkan.  Bahkan  sampai  dengan  hari  ke  – 33  nilai abnormal  return masih  menunjukkan nilai  positif.  Fakta  menarik  juga  dapat  dilihat pada  hasil  pengujian  nilai abnormal  return sebelum  pengumuman  resufffle  kabinet  kerja. Pada  hari  ke  –  26,  atau  4  hari  sebelum pengumuman resuffle kabinet kerja pasar sudah menunjukkan  nilai  abnormal  return  positif  dan signifikan.  Fakta  ini  menunjukkan  bahwa informasi resuffle kabinet kerja sudah diketahui oleh pasar sebelum peristiwa itu diumumkan.
Keuntungan  tidak  normal  ini  didapatkan karena  investor  tersebut  menguasai  informasi lebih  ( informed  investor ),  sehingga  dia  dapat mengambil  keuntungan  dari  investor  lain  yang tidak memiliki informasi ( uninformed investor ). Ini sangat kontradiktif dengan argumen hipotesis  pasar  efisien  yang  menyatakan  bahwa informasi  bergerak  simetris  sehingga  tidak  ada investor  yang  mendapatkan  keuntungan  lebih atas investor yang lainnya.
Pengujian event  study merupakan  salah satu  alat  analisa  yang  digunakan  untuk menangkap  fenomena  anomali  pasar.  Anomali pasar  tersebut  ada  ketika  dalam  rentang  waktu penelitian ditemukan nilai abnormal return yang signifikan. Beberapa peneliti terdahulu, terutama  dari  kalangan  penganut  teori  pasar efisien,  mengkritisi  teknik  analisa  event  study. Terutama  mengenai  topik  normalitas  data pengujian.  Dalam  penelitian  ini,  peneliti menguji  kekuatan  ( robustness )  teknik event study . Dari beberapa pengujian perusahaan yang
digunakan  sebagai  sampel  ditemukan  bahwa asumsi normalitas pada pengujian tingkat return yang  diharapkan  investor  dengan  menggunakan model  CAPM  sebagian  besar  terpenuhi.  Ada  6 dari  total  sampel  9  perusahaan  memenuhi asumsi distribusi normal. Dengan menggunakan model CAPM didapatkan beta masing – masing perusahaan,  yang  kemudian  nilai  beta  tersebut dimasukkan  dalam model  CAPM  untuk menghitung tingkat return yang diharapkan oleh investor.  Tingkat  return  yang  diharapkan kemudian  dibandingkan  dengan  tingkat  actual return  untuk  mendapatkan  nilai abnormal return .  Signifikansinya  nilai  abnormal  return dihitung  dengan  menggunakan  t  statistik.  Dari tabel  VII  dapat  dilihat  bahwa  pasar  merespon positif kebijakan resuffle kabinet kerja, ditunjukkan dengan nilai abnormal return positif dan  signifikan  disekitar  hari  pengumuman resuffle  kabinet  kerja.  Tabel  V  juga  merupakan pengujian  signifikansi  nilai abnormal  return , namun  di  tabel  V  ini  peneliti  mencoba mengeluarkan  sampel  perusahaan  yang  tidak memenuhi  asumsi  normalitas.  Dapat  dilihat hasilnya  bahwa  antara  tabel  IV  dan  tabel  V tidak  jauh  berbeda,  di  tabel  V  masih menunjukkan  bahwa  pasar  merespon  positif kebijakan  Presiden  Jokowi  ketika  meresuffle menterinya. Kemudian pada gambar 1 menampilkan  pengujian  normalitas  data  nilai abnormal return yang akan diuji signifikansinya dengan menggunakan t statistik. Dari serangkaian  pengujian  yang  dilakukan  oleh peneliti,  teknik  analisa  dengan  menggunakan metoda event study merupakan teknik yang kuat ( robust )  untuk  menangkap  fenomena  anomali pasar  yang  kontradiktif  dengan  argumen hipotesis pasar efisien.
Hasil  penelitian  ini  mendukung  argumen yang  peneliti  ajukan  bahwa  buruknya  kondisi pasar  modal  pada  beberapa  bulan  terakhir  ini disebabkan  oleh  sentimen  negatif  investor, bukan karena kondisi fundamental perekonomian  Indonesia.  Ini  ditunjukkan  dari hasil  analisa  pada  tabel  IV  dan  tabel  V, pergerakan  nilai  abnormal  return  sangat fluktuatif.  Mendekati  periode  pengumuman resuffle  kabinet  abnormal  return  menunjukkan angka  positif,  kemudian  beberapa  hari  setelah pengumuman  resuffle  pasar  juga  meresponnya
secara  positif.  Ini  ditunjukkan  dengan  nilai abnormal  return  positif  dan  signifikan.  Tetapi beberapa  hari  setelah  respon  positif  tersebut, respon  pasar  berbalik  negatif.  Ini  ditunjukkan dengan  nilai  abnormal  return  negatif  dan signifikan.  Dengan  menggunakan  kerangka berfikir  bahwa  fluktuasi  ini  disebabkan  oleh sentimen  dari  para  investor,  akan  menjadi mudah mencari penjelasannya. Sentimen investor  merupakan  salah  satu  sumber  yang menjadi  penyebab  bias  psikologis  dalam pengambilan  keputusan.  Bias  psikologis  ini sangat  rentan  terhadap  informasi  yang  beredar di  pasar.  Karenan  informasi  di  pasar  tidak bersifat  simetris,  dengan    kata  lain  informasi yang  dikuasi  beberapa  investor  tidak  sama  dan sempurna,  maka  pengambilan  keputusan  akan selalu  didasarkan  pada  kerangka  berfikir  yang tidak  rasional.  Ketidakrasionalan  investor  ini merupakan salah satu faktor utama dari anomali dan  ketidakefisienan  pasar.  Fenomena  anomali pasar  merupakan  salah  satu  sumber  yang  coba dielaborasi oleh disiplin ilmu keuangan keperilakuan  ( financial  behavior ).  Event  study merupakan  salah  satu  alat  yang  memfasilitasi disiplin ilmu tersebut. Walaupun dalam penelitian  ini  peneliti  menemukan  bahwa event study merupakan  salah  satu  teknik  yang  kuat secara  statistik,  guna  menangkap  fenomena secara  lebih  detail  peneliti  menyarankan dikembangkan penelitian dengan metoda eksperiman.  Metoda  analisa  ini  dapat  melihat secara detail perilaku – perilaku bias psikologis dari  aktor  –  aktor  yang  bergelut  di  pasar keuangan berikut dengan dampaknya.

## DAFTAR PUSTAKA
Basu,  S  (1977).  Investment  of  Common  Stock
Relation  to  Their Price Earning Ratios:  A Test of Efficient Market Hyphothesis. The Journal of Finance , Vol 32, No 3, pp 663- 682.
Beaulieu,  Marie  Claude.  Cosset,  Jean-Claude. dan  Essaddam,  Naceur  (2005).  The Impact  of  Political  Risk  on  Volatility  of Stock  Returns. Journal  of  International Business Studies . 36, 710-718.
Brown,  J,  Stephen  dan  Warner,  B,  Jerold (1985).  Using  Daily  Stock  Returns. Journal of Financial Economics , 14, 3-31.
Cen, Dar-Hsin. Bin, Feng-Shun. dan Cen, Chun- Da (2005). The Impact of Political Events on  Foreign  Institutional  Investors  and Stock Returns: Emerging Market Evidence  from  Taiwan .  International
Journal of Business , 10(2), 1083-4346.
Case,  C,  Karl  dan  Shiller,  Robert  (1988).  The Behavior  of  Home  Buyers  in  Boom  and Past  Boom  Markets. NBER  Working Paper Series , No. 2748.
Campbell, John Y. and Robert J. Shiller (1988),
“Stock  Prices,  Earnings,  and  Expected Dividends,” Journal  of  Finance ,  43,  661- 76.
De  Bondt,  Werner  FM,  dan  Thaler,  Richard (1985).  What  do  Economist  Know  About Stock  Market  ?,  The  Journal  of  Portfolio Management, 84-91.
Fama,  Eugene  (1970),  “Efficient  Capital Markets:  A  Review  of  Theory  and Empirical Work,” Journal of Finance , 25, 383-417.
Fama,  Eugene  dan  French,  Kenneth  (1990).
Stock  Returns,  Expected  Returns,  dan Real Activity. Journal of Finance, Vol 45, 1089 – 1108.
Fisman, Raymond (2001). Estimating the Value of  Political  Connections. The  American Economic  Review .  Vol  91,  No  4,  1095  – 1102.
He,  Hua  (1999).  Political  Risk  and  Stock Returns. Dissertation , UMI
Jegadeesh,  N  dan  Titman,  S  (1993).  Returns  to Buying  Winners  dan  Selling  Losers: Implication  for  Stock  Market  Efficientcy. Journal  of  Finance ,  Vol  48,  Issue  1,  65  - 91
Kim,  H.  Y.,  &  Mei,  J.  (2001).  What  makes  the stock  market  jump?  An  analysis  of political risk on Hong Kong stock returns. Journal  of  International  Money  and Finance , 20 (07), 1003-1022.
Lakonishok,  Josef.,  Sheilfer,  Andrei.,  dan Vishny, Robert N,. The Impact Institutional  Trading  on  Stock  Prices. Journal  of  Financial  Economics,  32,  23- 43.
Malkiel, G, Burton (2003). The Efficient Market Hyphothesis  and  Its  Critics. CEPS Working Paper , No. 91.
Malkiel,  G  Burton  (2005).  Reflections  on Efficient  Market  Hypothesis:  30  Years Later. The Financial Review, 40, 1-9.
Marwan  Asri,  Suryawijaya  dan  Faizal,  S,  Arie (1998).  Reaksi  Pasar  Modal  Indonesia Terhadap  Peristiwa  Politik  Dalam  Negeri (Event  Study  pada  Peristiwa  27  Juli 1996). Kelola 1998 . VII(18).
Nonna  Sorokina,  David  E.  Booth  and  John  H. Thornton,  Jr  (2013).  Robust  Methods  in
Event  Studies:  Empirical  Evidence  and Theoretical  Implications. Journal  of  Data Science , Vol 11, No. 3.
Ritter,  Jay.  (1991).  The  long-run  performance  of initial  public  offerings, The  Journal  of Finance , No 1, Vol XLVI
Zach,  Tsachi  (2003).  Political  Events  and  The Stock  Market  :  Evidence  from  Israel. International  Journal  of  Business ,  8(3), 1083-4346.
Website :
www.bi.go.id www.bps.go.id finance.yahoo.com