## Pola Kinerja Perusahaan Sesudah Merger dan Akuisisi serta Analisis Terhadap Faktor-Faktor yang Mempengaruhinya
Muhamad  Umar  Mai 1 , Ade Ali Nurdin 2 ,  Setiawan 3
Jurusan  Akuntansi  Politeknik  Negeri  Bandung,  Bandung,Indonesia
Abstract. This study aims to arrange the pattern of corporate performance after  mergers and acquisitions that co v e r the performance outcomes for 12 years. Another objective is to analyze the determinants of company performance outcomes after mergers andacquisitions. The research was conducted at the Indonesia Stock  Exchange from 2003 to 2014.  The  results  show  that  the  company  performance  in  the  first  until  the  third  year  is  below  the  average performance  before  the  mergers  and  acquisitions  happened.  Entering  the  fourth year the company performance improved  above  the  performance  before  mergers  and  acquisitions  and  had  it peak ed in the eleventh year, after which it declined. High profitability is the main target that companies must achieve after  mergers and acquisit i o n s. The result of the analysis shows that the return on investment positively influenced by total asset turnover and the increase of exchange rate, and negatively related to leverage and BI Rate. The company will achieve a highe r t o t a l asset  turnover  if  institutional  investors  own  most  of  its  shares.  Firms  with  larger  board  size  and  institutional ownership have higher leverage.
Keywords. Mergers and Acquisitions; the pattern of corporate performance; determinant factors.
Abstrak .Penelitian  ini  bertujuan,  pertama:  untuk  menyusun  pola  kinerja  perusahaan  setelah  merger  dan  akuisisi yang  menjangkau  capaian  kinerja  untuk  jangka  waktu  12  tahun;  kedua:  untuk  menganalisis  faktor  determinan capaian  kinerja  perusahaan  setelah  merger  dan  akuisisi.  Penelitian  dilakukan  di  Bursa  Efek  Indonesia  tahun  2003- 2014.  Hasil  penelitian  menunjukkan  bahwa  kinerja  perusahaan  pada  tahun  pertama  sampai  tahun  ketiga  berada  di bawah  rata-rata  capaian  kinerja  sebelum  merger  dan  akuisisi.  Memasuki  tahun  keempat  kinerja  perusahaan meningkat  di  atas  kinerja  sebelum  merger  dan akuisisi, dan mencapai puncaknya pada tahun kesebelas, setelah itu mengalami  penurunan.  Profitabilitas  yang  tinggi  merupakan  target  utama  yang  harus  dicapai  perusahaan  setelah merger  dan  akuisisi.  Hasil  analisis  menunjukkan  bahwa  return  on  invesment  dipengaruhi  secara  positif  oleh  total asset turn over dan kenaikkan Kurs. Return on invesment berhubungan negatif dengan leverage dan BI Rate. Total asset  turn  over  akan  lebih  tinggi  dicapai  perusahaan  apabila  sebagian  besar  sahamnya  dimiliki  investor  institusi. Perusahaan-perusahaan dengan board s ize dan institutional ownersip yang lebih besar memiliki leverage yang lebih tinggi.
Kata  kunci . Merger dan Akuisisi; pola kinerja  perusahaan; faktor determinan.
Corresponding author. Email:  umar.mai@polban.ac.id 1 ,  ade.ali@polban.ac.id 2 ,  setiawan@polban.ac.id 3 How  to  cite  this  article. Mai,  M.  U.,  Nurdin,  A.  A.,  &  Setiawan,  S.  (2020).  Pola  Kinerja  Perusahaan  Sesudah Merger  dan  Akuisisi  Serta  Analisis  Terhadap  Faktor-Faktor  yang  Mempengaruhinya. Jurnal Riset Ak untansi dan Keuangan, 8(2),  431-446 History of article. Received:  April 2020,  Revision: Juni 2020,  Published: Agustus 2020. Online  ISSN:  2541-061X.Print  ISSN:  2338-1507.  DOI:  10.17509/ jra k.v8i2.20064 Copyright©2020.  Published by Jurnal Riset Akuntansi dan Keuangan. Program  Studi Akuntansi. FPEB.  UPI

## PENDAHULUAN
Salah  satu  dari  tujuan  perusahaan  yaitu untuk  memperoleh  pertumbuhan  yang  efektif, tinggi,  serta  berkelanjutan  (Rashid  &  Naeem, 2017).  Hanya  saja  sumber  daya  yang  dimiliki banyak  perusahaan  sangatlah  terbatas  akibat dari  berbagai  hal  seperti  skala  usaha  yang kecil,  terbatasnya  dana  yang  dihasilkan  di internal,  serta  akses  yang  kurang  memadai terhadap  pasar  keuangan.  Selanjutnya,  dalam menggapai tujuannya, perusahaan dapat memilih  berbagai  macam  strategi.  Satu  di
antara  pilihan  yang  populer  serta  banyak menjadi pilihan  perusahaan  yaitu  strategi pertumbuhan anorganik. Adapun yang dimaksud strategi pertumbuhan anorganik menurut  Rashid  &  Naeem  (2017)  adalah proses  bertumbuhnya  aset  serta  perluasan jangkauan  penjualan  pada  bisnis  baru  melalui, divestasi, take-overs,  spin-off, merger,  dan akuisisi.
Menurut  perspektif  teori  ekonomi  dan keuangan,  strategi  anorganik  adalah  salah  satu kekuatan  terpenting  bagi  perusahaan.  Merger
MUHAMAD UMAR MAI 1 , ADE ALI NURDIN 2 , SETIAWAN 3 / Pola Kinerja Perusahaan Sesudah Merger dan Akuisisi serta Analisis Terhadap Faktor-Faktor yang Mempengaruhinya
serta  akuisisi  menurut  Vanitha  &  Selvam (2011)  adalah  salah  satu  karakteristik  penting dari  strategi  pertumbuhan  anorganik.  Melalui merger dan akuisisi perusahaan mampu mengatasi  masalah  keterbatasan  dengan  cara memanfaatkan sumber daya terbatas  itu secara efisien juga efektif. Perusahaan percaya  bahwa  merger  dan  akuisisi  dapat memicu laju pertumbuhan bisnis dan penjualan.  Menurut  Huh  (2015),  merger  serta akuisisi  bisa  bermanfaat  dalam  peningkatan kinerja manajer perusahaan dan untuk akselerasi  daya  saing  perusahaan.  Sebagian besar  perusahaan  menganggap  merger  dan akuisisi  menjadi  pilihan  paling  baik  dalam menambah  jumlah  jangkauan  saham  yang dimiliki  oleh  para  pemilik  (Dash,  2010). Tujuan lain dari perusahaan dalam
menerapkan  merger  serta  akuisisi  yaituagar mendapatkan
sinergisitas keuangan, manajerial,  dan  operasional,  selain  itu  dapat pula meningkatkan efisiensi, diversifikasi, kekuatan pasar, dan mencapai internasionalisasi  (Moeller  &  Brady,  2007; Petitt  &  Ferris,  2013).  Pada  perkembangannya hingga  saat  ini,  merger  dan  akuisisi  semakin berperan penting karena terkait dengan lingkungan  bisnis  yang  semakin  kompetitif, perbaikan teknologi, liberalisasi, serta globalisasi  (Leepsa  & Mishra,  2012).
Merger dan akuisisi telah  diyakini percaya pemerintah, perusahaan, dan masyarakat  luas  sebagai  suatu  strategi  untuk mempertahankan dan mengembangkan perusahaan.  Sehingga  gelombang  merger  dan akuisisi  menjadi  sangat  populerdi  negara- negara    dunia,  tidak  terkecuali  di  Indonesia. KPPU  atau  Komisi  Pengawas  Persaingan Usaha  telah  membuat  proyeksi  bahwatren darimerger  dan  akuisisi  di  Indonesia  akan terus  naik  dimulai  tahun  2017,  seiring  dengan perubahan rezim post-notifikasi menjadi prenotifikasi.  KPPU  menjelaskan  bahwa  aksi korporasi  pada  tahun  2017  akan  didominasi merger  dan  akuisisi  antara  perusahaan  lokal dan  perusahaan  asing.  Menurut  Sari  (2016) fenomena tersebut terjadi akibat dari anggapan  bahwa  Indonesia  masih  memikat sebagai tempat investasi bagi banyak
perusahaan  asing  dilihat  dari  sisi  pertumbuhan ekonominya.
Masyarakat  Ekonomi  Asean  (MEA) diberlakukan  mulai  akhir  tahun  2015,  dan peristiwa ini telah mengundang banyak perusahaan di kawasan Asean yang melancarkan aksi penggabungan usaha melalui  merger  dan  akuisisi.  Survei  yang dimotori Thomson Reuters melaporkan bahwa  sebesar  40%  pemimpin  perusahaan  di kawasan  Asean  berpendapat  bahwa  merger dan  akuisisi  akan  menjadi  jalan  pintas  untuk menghadapi MEA (Triatmodjo, 2015). Institute  of  Mergers,  Acquisitions  and Alliances (IMAA)  melaporkan  pergerakan merger  serta  akuisisi  di  seluruh  dunia  tahun 2015  adalah  lebih  dari  44000  perusahaan yang  melakukan  transaksi  dengan  nilai  total lebih  dari  4,5 triliun  USD.
Menurut literatur keuangan, selain menjanjikan  banyak  keuntungan,  merger  serta akuisisi  juga  memiliki  kelemahan  yaitu  tidak mudahnya proses integrasi karena tidak adanya  jaminan  dalam  peningkatan  kinerja perusahaan,  biaya  konsultasi  dan  koordinasi yang  mahal,  dan  sulitnya  dalam  penentuan nilai  perusahaan  target  dengan  akurat.  Pada kasus  di  Nigeria,  Akinbuli  &  Kelilume  (2013) membuktikan  bahwa  merger  dan  akuisisi hanya  memberi  solusi  sementara  kesulitan keuangan  dan  bukan  sebagai  solusi  terbaik untuk  mengatasi  masalah  kesulitan  keuangan perusahaan. Teori keuangan  menunjukkan efek positif dan negatif dari merger sertaakuisisi terhadap kinerja perusahaan. Menurut  Beena  (2000)  teori  merger  serta akuisisi digambarkan bisa menumbuhkan profit perusahaan dengan meningkatnya monopoli  atau  adanya  peningkatan  efisiensi. Namun pada sisi lain,  teori  manajerial menjelaskan bahwa merger sertaakuisisi mempunyai pengaruh yang negatif pada kinerja  keuangan  perusahaan  (Ghatak,  2012; Kumar  &  Bansal,  2008).  Terdapat  banyak bukti  empiris  yang  menyebutkan  merger  serta akuisisi tidak berpengaruh pada kinerja perusahaan  (Spoornima  &  Subhashini,  2013; Bhabra  &  Huang,  2013;  Al-Hroot,  2016). Studi  terdahulu  mengenai  kinerja  sebelum serta  sesudah  merger  dan  akuisisi  melaporkan
temuan yang belum seragam, seperti diperlihatkan  pada Tabel  1.
Berdasarkan pada trade - off antara untung  dan  rugi  dalam  merger  serta  akuisisi, serta  beragamnya  hasil  studi  yang  telah  lalu, maka penelitian ini memiliki tujuan:  1)
Menyusun  pola  kinerja  perusahaan  setelah merger  dan  akuisisi,  serta  membandingkan dengan  kinerja  sebelumnya;  2)    Menganalisis berbagai  faktor  yang  berpengaruh  terhadap kinerja perusahaan setelah merger dan akuisisi. Tabel 1. Kesenjangan  Hasil Penelitian Kesenjangan Peneliti Temuan Hasil  studi terdahulu menunjukkan gap mengenai  kinerja perusahaan sebelum  dan setelah  merger  juga akuisisi ▪ Kumara  & Satyanarayana  (2013) ▪ Sethy  (2017) ▪ Abdulazeez  dkk. (2016) Menemukan  bukti  adanya kenaikkan  kinerja  perusahaan setelah  merger  danakuisisi. ▪ Desai  & Joshi  (2015) ▪ Boboye  & Grace (2016) ▪ Yaacob & Alias  (2016) Menemukan  bukti  tidak  ada perubahan  kinerja  perusahaan setelah  merger  danakuisisi. ▪ Leepsa & Mishra  (2012) ▪ Kayani  dkk. (2013) ▪ Novaliza  & Djajanti  (2013) Menemukan  bukti  adanya penurunan  kinerja  perusahaan setelah  merger  danakuisisi. Sumber:  Hasil penelitian sebelumnya Corporate  Governance Corporate governance merupakan seperangkat sistem perlindungan investor untuk menghindari aksi manajemen perusahaan  yang  dapat  merugikan  investor karena  modal  yang  merekatanamkan  (Haat dkk.,  2008).  Pedoman Good  Corporate Governance Indonesia menyangkut:
1)
Transparency ,    perusahaan  wajib  sediakan informasi  yang  relevan,  mudah  dipahami, serta  mudah  diakses  bagi  seluruh  pemangku kepentingan;  2) Accountability ,  perusahaan harus bertanggungjwab terhadap kinerja secara wajar dan transparan;
3)
Responsibility ,  perusahaan  harus  patuh  aturan perundang-undangan,  melaksanakan  tanggung jawab  terhadap  masyarakat  dan  lingkungan; 4) Independency ,  perusahaan  dikelola  secara independen  tanpa  benturan  kepentingan  dan pengaruh manajemen yang tidak sesuai dengan  prinsip-prinsip  korporasi  yang  sehat;
5) Fairness ,  perusahaan  harus  fokus  pada kepentingan pemegang saham serta pemangku  kepentingan  lainnya  berdasarkan asas kewajaran  dan  kesetaraan.
Kinerja  Keuangan  Perusahaan Dilihat dari segi definisi ataupun pengukuran,  kinerja  perusahaan  publik  adalah
konsep  yang  cukup  sulit  (Ghosh,  2013). Penilaian  kinerja  keuangan  melalui  dimensi pengukuran  tunggal  belum  bisa  menyajikan pemahaman yang lengkap. Pengukuran kinerja  keuangan  harus  bisa  menyinergikan  di antara  berbagai  macam  dimensi  pengukuran. Analisis rasio keuangan adalah alat perbandingansatu  hal  dengan  yang  lainnya untuk memperlihatkan hubungan laporan neraca  serta  laba  rugi.  Wang  &  Campbell (2010) memperlihatkan sejumlah motivasi untuk  pengujian  data  berbentuk  rasio,  yaitu sebagai:  1)  proses  pengendalian  beda  alat ukur  antar  perusahaan  dalam  rentang  waktu tertentu;  2)  membentuk  data  yang  baik  dalam terpenuhinya asumsi yang berdasar alat analisis  statistik;  3)  pengujian  teori  ketika rasio  merupakan variable  of  interest ;  4) pemanfaatan  sifat  benturan  empiris  yang  bisa dilihat  antar  rasio  keuangan  serta  pengukuran variables of  interest .

## Ekonomi  Makro dan  Kinerja  Perusahaan
Satu  diantara  faktor  yang  bisa  memberi pengaruh  pada  operasional  perusahaan  adalah indikator ekonomi makro. Kemampuan investor  untuk  memprediksi  serta  memahami keadaan  ekonomi  makro  pada  masa  depan dapat  bermanfaat  untuk  membuat  keputusan
MUHAMAD UMAR MAI 1 , ADE ALI NURDIN 2 , SETIAWAN 3 / Pola Kinerja Perusahaan Sesudah Merger dan Akuisisi serta Analisis Terhadap Faktor-Faktor yang Mempengaruhinya
investasi  secara  menguntungkan  (Veronica  & Anantadjaya,  2014).  Kurs  rupiah,  inflasi,  dan fluktuasi  tingkat  bunga  merupakan  indikator ekonomi  yang  sering  dihubungkan  dengan pasar modal.
Tandelilin (2010) mengemukakan bahwa  hubungan  antara  tingkat  bunga,  kinerja keuangan, dan harga saham  perusahaan merupakan  hubungan  yang  negatif.  Tingginya tingkat  bunga  dapat  memengaruhi  nilai  masa kini  dari  aliran  kas  perusahaan,  dengan demikian  kesempatan  untuk  investasi  menjadi tidak lagi menarik.Selain itu, tingginya tingkat bunga dapat pulamenaikkan tanggungan  perusahaan  pada  biaya  modal sehingga memungkinkan return yang diinginkan  investor  akan meningkat.
Variabel  makro  lainnya  yaitu  inflasi. Tingginya  inflasi  merupakan warning akibat keadaan  ekonomi  yang overheated ,  yaitu keadaan  ketika  kapasitas  penawaran  suatu produk  sudah  tidak  lagi  sanggup  memenuhi permintaan  dan  akhirnya  harga  produk  akan naik  (Tripuspitorini  & Setiawan,  2020).
Nilai  tukar  mata  uang  yaitu  satudari banyak  variabel  makro  ekonomi  yang  dapat memengaruhi kinerja  keuangan  dan naik turunnya  harga  saham  perusahaan. Cash  flow perusahaan  domestik  serta  harga  saham  dapat meningkat bila ada permintaan pasar internasional  yang  cukup  elastis.  Sedangkan sebaliknya,  kinerja  perusahaan  dan  harga saham perusahaan dapat menurun bila perusahaan  membeli  produk  dalam  negeri namun mempunyai utang dalam bentuk dollar.  Sehingga  dalam  perekonomian  yang terdampak inflasi, nilai tukar dapat meningkatkan  harga  saham  yang  tercermin pada Indeks  Harga  Saham  Gabungan  (IHSG).
Indikator  Ekonomi  Makro  dan  Kinerja Perusahaan.
Beragam hasil penelitian sebelumnya telah  dikemukakan  banyak  peneliti  mengenai pengaruh variabel makro ekonomi yaitu
tingkat  bunga  bank  central,  inflasi,  dan  kurs terhadap kinerja keuangan perusahaan.
Seperti  Alomari  &  Azzam  (2017)  yang mengutarakan  hasil  penelitian  pada  industri asuransi  di  Yordania  bahwa  inflasi  tidak
memiliki pengaruh terhadap profitabilitas. Pada  kasus  bank  umum  syariah  di  Indonesia tahun  2011-2015,  ditemukan  bahwa  inflasi serta  kurs  tidak  memiliki  pengaruh  pada return  on  aset  (Welta  &  Lemiyana,  2017). Pada  kasus  sektor  pertanian,  manufaktur,  dan jasa  di  Pakistan,  Chaudhry  dkk.  (2013) menemukan hubungan antara inflasi dan kinerja  keuangan.  yang  negatif.  Loto  (2012) yang melakukan studi pada perusahaan manufaktur di  Nigeria  menemukan  bukti bahwa  inflasi  serta  suku  bunga  bank  tidak memengaruhi kinerja. Sedangakan Bans- Akutey  dkk.  (2016)  membuktikan  pada perusahaan  manufaktur  di  Ghana  bahwa inflasi  memiliki  pengaruh  negatif  terhadap kinerja.
Ilegbinosa dkk.  (2012)  mempelajari pengaruh indikator ekonomi makro perusahaan  eksportir  non-migas  di  Nigeria terhadap  kinerja.  Mereka  menemukan  bahwa kinerja  perusahaan  dipengaruhi  oleh  tingkat bunga  dengan  negatif.  Pada  perusahaan  sektor perbankan  pada  LQ-45  di    Bursa  Efek Indonesia,  ditemukan  pengaruh  yang  negatif antara  inflasi  dan  kurs  terhadap  profitabilitas (Dwijayanthy  &  Naomi,  2009).  Mereka  juga menemukanbukti bahwa BI rate tidak memiliki hubungan terhadap profitabilitas (Dwijayanthy  &  Naomi,  2009).  Sementara Hidayati  (2014)  membuktikan  bahwa  kurs, inflasim dan BI rate berdampak  pada profitabilitas  Bank  Syariah  Indonesia  dan Sahara  (2013)  menemukan  pengaruh  yang positif  antara  inflasi  dan return  on  invesment , sedangkan  BI rate memiliki  pengaruh  yang negatif. Pada kasus industri textile di Pakistan,  Zulfiqar  &  Din  (2015)  menemukan bukti  bahwa  inflasi  serta  tingkat  bunga berpengaruh positif terhadap return on invesment .  Berdasarkan  kajian  terhadap  hasil penelitian  terdahulu,  maka  hipotesis  yang diajukan:
H1a  :  Kurs berpengaruh positif  terhadap return on invesment . H1b  :  BI rate berpengaruh  negatif  terhadap return on invesment .
H1c  :  Inflasi  berpengaruh  negatif  terhadap return on invesment .
Total  Asset  Turn  Over,  Leverage,  dan Kinerja Perusahaan.
Sebagian besar hasil penelitian mengenai  pengaruh total  asset  turn  over terhadap kinerja perusahaan menemukan pengaruh yang positif, seperti Budiyono (2017)  yang  meneliti  pada  perusahaan  yang tercatat di Kompas  100  di  Indonesia. Demikian  juga  Pongrangga  dkk.  (2015)  yang menemukan  pengaruh  positif  antara total  asset turn over terhadap kinerja keuangan perusahaan  yang  diukur  dengan return  on equity pada  perusahaan  sub  sektor  property dan real  estate  di BEI.
Sedangkan hasil temuan mengenai pengaruh leverage terhadap kinerja perusahaan banyak dilaporkan bersifat negatif.  Hubungan  antara leverage dan  kinerja perusahaan yang negatif merupakan penerapan pecking  order  theory dalam penentuan komposisi struktur modal perusahaan (Güner, 2016). Sejumlah penelitian terdahulu menemukan pengaruh negatif  antara leverage dan  profitabilitas, seperti  di  antaranya:  Matias  &  Serrasqueiro (2017) di UKM Portugal; Thippayana (2014)di    Thailand;dan  Handoo  &  Sharma (2014)  di    India.  Berdasarkan  kajian  terhadap hasil  penelitian  sebelumnya,  hipotesis  yang diajukan  adalah:
H1d  : Total asset  turn overberpengaruh positif  terhadap return on invesment . H1e  : Leverage berpengaruh negatif terhadap return on invesment .
Board  Size,  Institutional  Ownership,  Total Asset Turn Over
Menurut  Kasmir,  (2018), total  asset turnover merupakan  rasio  pengukuran  untuk perputaran total  aktiva  perusahaan  serta jumlah  penjualan  yang  dihasilkan  dari  setiap rupiah  aktiva.  Dengan  demikian,  semakin total asset turnover tinggi makaefisien penggunaan  total  aktiva  dalam  menghasilkan penjualan  pun  semakin  tinggi  pula(Brigham &  Houston,  2011).  Rasio  ini  mencerminkan tingkat produktivitas aset yang akan mempengaruhi profitabilitas perusahaan.
Total  asset  turn  over memiliki  pengaruh  yang
posistif  pada  kinerja  perusahaan  (Pongrangga dkk., 2015).
Agency theory menuturkan bahwa board  size serta institutional  ownership merupakan  bagian  dari  struktur corporate governance yang penting. C orporate governance
merupakan sekumpulan mekanisme perusahaan  yang  memengaruhi keputusan manajer saat pemisahan kepemilikan modal dan pengendalian (Larcker  dkk.,  2007).  Menurut  Brealey  dkk. (2019) pada pelaksanaannya, corporate governance memberi  jaminan  serta  kepastian dana  investor  di  perusahaan  dipergunakan sebagaimana mestinya. Dengan demikian, berdasarkan kajian hasil penelitian sebelumnya  maupun  teori,  dapat  disajikan hipotesis:
H2a  : Board size berpengaruh positif terhadap total asset turn over . H2b  : Institutional  ownership berpengaruh positif  terhadap total asset turn over .
BI  Rate,  Leverage,  dan  Total  Asset  Turn Over
Tripuspitorini & Setiawan (2020)
menjelaskan  bahwa  suku  bunga  merupakan acuan  dalam  kehidupan  ekonomi  suatu  negara yang  dan  berakibat  terhadap  berbagai  sendi seperti pergerakan currency, investasi, perputaran  arus  keuangan  perbankan,  dan inflasi.  Naiknya  suku  bunga  acuan  oleh  bank sentral  selanjutnya  dapat  direspon  pelaku pasar jugainvestor untuk meningkatkan produksi serta menanamkan investasinya (Tripuspitorini  &  Setiawan,  2020).  Sehingga, naiknya  suku  bunga  dapat  berakibat  pada bertambahnya jumlah tenaga  kerja  serta produksi.  Pada  industri  textile  di  Pakistan, Zulfiqar  &  Din  (2015)  menemukan  bukti bahwa inflasi  serta  tingkat  suku  bunga berpengaruh  positif  pada return on invesment . Total  assets  turn  over menjelaskan tingkat produktivitas aktiva yang akan mempengaruhi profitabilitas perusahaan. Pongrangga  dkk.  (2015)  dan  Budiyono  (2017) menemukan  bukti  bahwa total  asset  turn over memiliki  pengaruh  posistif  pada  kinerja keuangan perusahaan. Tripuspitorini & Setiawan  (2020)  menuturkan  bahwa  naiknya
MUHAMAD UMAR MAI 1 , ADE ALI NURDIN 2 , SETIAWAN 3 / Pola Kinerja Perusahaan Sesudah Merger dan Akuisisi serta Analisis Terhadap Faktor-Faktor yang Mempengaruhinya
suku bunga dapat berakibat pada meningkatnya  kebutuhan  tenaga  kerja  serta produksi.  Berdasarkan  penjelasan  tersebut maka  dapat  dibuat  analogi  bahwanaiknya  BI Rate bisa membuat total assets  turn over meningkat  dan  pada  gilirannya  akan menaikkan profitabilitas perusahaan.Telah ditemukan  hasil  bahwa long  term  debt to total asset  ratio memiliki  pengaruh  negatif  terhadap kinerja  perusahaan  di  Vietnam  (Le  &  Phan, 2017)  serta  di  Malaysia  (Salim  &  Yadav, 2012).  Berdasar  pemaparan  di  atas,  maka hipotesis  yang  dapat diajukan:
H2c  :  BI Rate berpengaruh  positif  terhadap total asset turn over .
H2d  : Leverage
berpengaruh negatif terhadap total asset turn over .
Kurs Nilai Uang dan Leverage Kurs nilai uang merupakan perbandingan  di  antara  harga  mata  uang  satu negara  dengan  harga  mata  uang  pada  negara lainnya  serta  dapat  menjadi  alat  ukur  kondisi makroekonomi pada negara tersebut (Tripuspitorini  &  Setiawan,  2020).  Pada  kasus kondisi  perekonomian  Indonesia,  bila  kurs Rupiah  melemah  terhadap  Dollar  AS  akan berakibat  pada:sektor  riil  yang  berhubungan dengan  SDM  akan  bergejolak;  semunya neraca perdagangan; sektor yang menggunakan bahan baku impor akan semakin  mahal;  serta  dampak  negatif  lainnya (Hardono,  2015).  Sehingga  naiknya  mata uang  asing  terhadap  mata  uang  lokal  dapat berdampak  buruk  pada  perusahaan  lokal  yang berutang luar negeri pada mata uang asingkarena debt  ratio meningkat.  Dengan demikian beban tanggungan perusahaan dalam pembayaran utang akan semakin tinggi.  Berdasar  pemaparan  di  atas  maka dapat disajikan  hipotesis  sebagai  berikut: H3a  :  Kurs berpengaruh positif  terhadap Leverage .
Board  Size,  Institutional  Ownership,  dan Leverage
Studi  yang  meneliti board  size serta institutional  ownership terhadap leverage telah banyak menemukan laporan yang beragam. Hussainey & Aljifri (2012)
menemukan  pengaruh  yang  negatif  antara institutional  ownership dan debt  to  equity rasio di Uni Emirat
Arab. Sementara Detthamrong  dkk.  (2017)  menemukan  bahwa board  size serta institutional  ownership tidak memiliki  pengaruh  pada leverage di  Pasar Modal  Thailand.  Penelitian  Laksana  (2016) pada  perusahaan  manufaktur  di  Bursa  Efek Indonesia    menemukan  bahwa institutional ownership memiliki  pengaruh  positif  pada debt  to  asset  rasio dan  Bodaghi  & Ahmadpour (2010) menemukan  pengaruh yang  positif  antara board size pada leverage . Perusahaan  yang  memiliki board  size besar  cenderung  mengambil  kebijakan debt ratio yang  tinggi  dalam  peningkatan  nilai perusahaan,  terlebih  bila  adanya  pemantauan yang  lebih  ketat  pada  pihak  berwenang  (Wen dkk.,  2002;  Al-Najjar  &  Hussainey,  2011). Al-Najjar  &  Hussainey  (2011)  menambahkan bahwa  besarnya board  size memungkinkan meningkatnya  biaya  agensi  karena  adanya kesulitan  dalam  mencapai  keputusan  atau konsensus sehingga memengaruhi kualitas tata  kelola  perusahaan.  Dengan  demikian, penerbitan  utang  cenderung  berguna  untuk mekanisme corporate  governance perusahaan dalam meminimalisir konflik kepentingan diantara agent serta principle melalui pengurangan  biaya  agensi  dari free  cash  flows yang  ada  bagi  manajer  (Kochhar,  1996; Jensen,  1986).
Institutional  ownership bisa  mengurangi agency  cost melalui  pemantauan  kinerja perusahaan serta memaksa manajer berkeputusan atas kepentingan pemegang saham  (Jensen,  1986). Institutional  ownership mendapat  informasi  yang  baik  dibanding investor  individual  (Lev,  1988).  Hal  ini karena  adanya  akses  yang  lebih  mudah  ke berbagai sumber informasi oleh  investor institusional.  Demsetz  &  Villalonga  (2001) dan  Shleifer  &  Vishny  (1986)  berpendapat bahwa institutional  ownership menjalankan hak  suara  mereka  untuk  secara  sistematis memantau  kinerja  tim  manajemen  secara efektif.  Kalyanaraman  (2009)  berpendapat bahwa  pemantauan  ketat  investor  institusi dapat  memaksa  manajer  untuk  mengambil keputusan demi kepentingan investors .
Akibatnya,  manajer  dapat  dicegah  untuk menggunakan  tingkat  utang  yang  rendah  guna melindungi risiko pekerjaan mereka.
Crutchley  dkk.  (1999)  membuktikan  bahwa antara institutional  ownership dan debt  ratio berhubungan  positif.  Berdasarkan  kajian  teori serta  hasil  studi  terdahulu,  hipotesis  yang diajukan  adalah:
H3b  : Board size berpengaruh positif terhadap leverage .
H3c  : Institutional  ownership berpengaruh positif  terhadap leverage .

## METODOLOGI  PENELITIAN Populasi  dan  Sampel
Populasi  penelitian  ini  yaitu  seluruh perusahaan  yang  melakukan  merger  dan akuisisi  di  Bursa  Efek  Indonesia  antara  tahun 2003  sampai  dengan  tahun  2014.  Namun, untuk data kinerja
perusahaan kami mengumpulkannya sampai dengan tahun 2015.  Anggota  sampel  ditentukan  melalui porposive  sampling .  Sedangkan  kriteria  yang ditentukan  adalah  bahwa  selain  perusahaan tersebut  telah  melakukan  merger  danakuisisi pada  tahun  2003-2014,  juga  memiliki  data dan informasi yang berkenaan dengan pengukuran seluruh nilai variabel yang dianalisis.

## Teknik Anasisi Data
Kinerja  perusahaan  setelah  melakukan merger  danakuisisi  tahun  ke  1  (satu)  sampai tahun  ke  12  (dua  belas),  ditentukan  dengan
mehitung  nilai  rata-rata Return  On  Invesment (ROI)  setiap  tahunnya.  Langkah  berikutnya adalah menentukan nilai rerata kinerja perusahaan  (ROI)  untuk  2  (dua)  tahun sebelum melakukan merger danakuisisi. Kedua  capaian  nilai  ROI  tesebut  dituangkan dalam  sebuah  grafik  yang  membentuk  Pola ROI sebelumdan setelah perusahaan melakukan  merger  serta  akuisisi.  Selanjutnya, untuk  menganalisis  faktor  determinan  kinerja perusahaan sesudah merger sertaakuisisi, kemudian  dibangun  suatu  model  persamaan simultan.  Model  simultan  merupakan  model yang  dibentuk  berdasar  lebih  dari  satu variabel  dependen  yang  dijelaskan  oleh  satu atau beberapa variabel independen (Ferdinand,  2011).  Metode  analisis  data  yaitu dengan path  analysis dan  dibantu software Amos  23.
Jenis dan  Pengukuran  Variabel Analisis faktor determinan kinerja perusahaan  sesudah  merger  serta  akuisisi, dilakukan  dengan  menempatkan Return  On
Invesment (ROI) sebagai variabel dependennya.  Sedangkan,  sebagai  variabel independen  yaitu:  Inflasi  (INFL);  Tingkat Bunga  Bank  Indonesia  atau  BI Rate (BRTE); Nilai  tukar  Rupiah  terhadap  USD  (KURS); Board  Size (BSZE); Institutional  Ownership (INWN); Total Asset Turn Over (TATO); dan Leverage (LEV).  Selanjutnya,  cara  mengukur untuk  semua  nilai  variabel  yang  dianalisis dikemukakan  pada Tabel  2 berikut.
Tabel 2. Indikator  dan  Pengukuran  Variabel Variabel Pengukuran Referensi INFL Interaksi  atau  koefisien  regresi  antara  harga pasar saham  perusahaan  dan tingkat  inflasi. (Alomari  & Azzam,  2017; Camara,  t.t.; Chaudhry  dkk., 2013; Ilegbinosa  dkk., 2012; Mokhova  & Zinecker,  2014) BRTE Interaksi  antara  harga  pasar saham  perusahaan dan tingkat  bunga  Bank Indonesia. KURS Interaksi  antara  harga  pasar saham  perusahaan dan nilai  tukar Rupiah  terhadap  USD. BSZE Jumlah  anggota  Dewan  Komisaris  yang dimiliki  perusahaan. (Detthamrong  dkk., 2017; Kieschnick  & Moussawi, 2018) INWN Besarnya  persentase  saham  yang  dimiliki perusahaan  (institusi)  lain. (Kieschnick  & Moussawi, 2018; Zabri  dkk., 2016) TATO Nilai  penjualan  bersih  dibagi  rata-rata  nilai asset yang  dimiliki  perusahaan. (Budiyono,  2017; Pongrangga dkk., 2015)
MUHAMAD UMAR MAI 1 , ADE ALI NURDIN 2 , SETIAWAN 3 / Pola Kinerja Perusahaan Sesudah Merger dan Akuisisi serta Analisis Terhadap Faktor-Faktor yang Mempengaruhinya
Variabel Pengukuran Referensi LEV Total debt dibagi total asset perusahaan. (Güner,  2016; Le & Phan, 2017; Salim  & Yadav,  2012) ROI Earning after tax dibagi total asset perusahaan. (Dwijayanthy  & Naomi,  2009; Güner,  2016; Sahara,  2013)
Sumber:  Berbagai hasil penelitian sebelumnya.

## HASIL  DAN PEMBAHASAN
Hasil
Jumlah perusahaan yang melakukan merger  dan  akuisisi  di  BEI  mulai  tahun  2003 hingga  2014  adalah  67  perusahaan.  Jumlah data yang berhasil dikumpulkan selama periode  itu  adalah  sebanyak  396  observasi berdasarkan  data  yang  dikumpulkan  secara bertahap  selama  12  tahun  setelah  perusahaan melakukan  merger  dan  akuisisi.  Selanjutnya, untuk  mendapatkan  normalitas  data  secara multivariate , maka sebanyak  169  data observasi dieliminasi. Dengan demikian, jumlah  data  yang  dianalisis  untuk  penelitian ini  adalah  227 observasi.

## Pola Kinerja  Perusahaan
Hasil perhitungan terhadap rerata kinerja  perusahaan  atau  ROI  pada  saat sebelum  serta  setelah  merger  dan  akuisisi disajikan pada Tabel 3. Pola kinerja perusahaan  sebelum  dan  sesudah  merger  dan akuisisi  ditunjukkan  pada  Gambar  1.  Pola kinerja  perusahaan  sesudah  merger  serta akuisisi  yaitu  nilai  rata-rata  ROI  sepanjang  12 tahun,  yang  membentuk  garis  lengkung.  Pola kinerja perusahaan sebelum merger  dan akuisisi  adalah  nilai  rerata  ROI  selama  2 tahun  sebelum  merger  serta  akuisisi  yang membentuk  garis  lurus  atau mendatar.

## Tabel 3. Rata-Rata ROI Sesudah dan  Sebelum  Merger dan Akuisisi
Rata-rata  ROI 2 (dua)  tahun  sebelum  merger  danakuisisi 4,29 4,29 4,29 4,29 4,29 4,29 4,29 4,29 4,29 4,29 4,29 4,29 Rata-rata  ROI tahun  ke 1 Sampai  tahun  ke 12 setelah  merger  danakuisisi 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 2,91 3,20 2,03 5,12 4,60 6,24 6,78 8,27 6,84 4,68 5,02 0,26
Sumber:  Indonesian Capital Marker  Directory (ICMD)  yang diolah.
Gambar  1. Pola Kinerja  Perusahaan  (ROI) Sebelum  dan  Sesudah Merger dan  Akuisisi Sumber:  Data yang diolah
0.00 1.00 2.00 3.00 4.00 5.00 6.00 7.00 8.00 9.00 Thn 1 Thn 2 Thn 3 Thn 4 Thn 5 Thn 6 Thn 7 Thn 8 Thn 9 Thn 10 Thn 11 Thn 12 Stlh   M&A Sblm M&A

## Determinan  Kinerja  Perusahaan
Berdasarkan  hasil path  analysis terbukti bahwa pengembangan model penelitian dinyatakan layak bahkan sangat layak dalampengujian seluruh hipotesis yang
diajukan.
Kelayakan model tersebut diperlihatkan  melalui  nilai  normalitas  secara multivariate sebesar  2,394  dan  dipenuhinya seluruh  syarat goodness  of  fit ,  seperti ditunjukkan  pada Tabel  4 berikut.
Table 4. Ringkasan Hasil Uji  Goodness of Fit Goodness of Fit  Index Cut  off Value  Hasil Model Keterangan Absolute Measures  2 - Chi-Square Diharapkan Lebihkecil 11,380 Nilai  2 pada α 0,05 dan df   6 = 12,592. Sangat  fit. Probability  0,05 0,077 Sangat  fit CMIN/DF  2,00 1,897 Sangat  fit RMSEA  0,08 0,063 Sangat  fit GFI  0,90 0,988 Sangat  fit AGFI  0,90 0,927 Sangat  fit TLI  0,95 0,902 Cukup  fit CFI  0,95 0,979 Sangat  fit NFI  0,90 0,960 Sangat  fit Sumber:  Output software Amos pada model  fit
Selanjutnya,  pada  gambar  2  di  bawah ini merupakan hasil pengolahan data menggunakan path  analysis yang  diproses dengan software Amos  versi  23  pada  model penelitian  yang  kembangkan.
Gambar  2. Hasil Path Analysis untuk  Model Penelitian
Sumber:  Diagram  hasil analisis software AMOS
Untuk interpretasi model penelitian yang  dihasilkan  pada  gambar  2  maka  pada tabel 5 disajikan hasil analisis jalur ( regression  weights ),  yaitu  untuk  menjelaskan arah  pengaruh;  besar  koefisien;  signifikansi
MUHAMAD UMAR MAI 1 , ADE ALI NURDIN 2 , SETIAWAN 3 / Pola Kinerja Perusahaan Sesudah Merger dan Akuisisi serta Analisis Terhadap Faktor-Faktor yang Mempengaruhinya
pengaruh  antara  variabel;  dan  hasil  pengujian
hipotesis.

## Tabel 5. Hasil Path Analysis ( Regression Weights)
Variabel Independen Variabel Dependen Estimasi C.R. P Keterangan Hasil Test Hipotesis KURS ROI 3,139 2,464 0,014    Signifikan H 1a Diterima BRTE ROI -3,596 -1,770 0,077    Tdk Signifikan H 1b Ditolak INFL ROI ,410 1,456 0,145    Tdk Signifikan H 1c Ditolak TATO ROI 3,463 6,145 0,001    Signifikan H 1d Diterima LEV ROI -14,388 -7,310 0,001    Signifikan H 1e Diterima BSZE TATO -,015 -,737 0,461    Tdk Signifikan H 2a Ditolak INWN TATO 1,255 5,842 0,001    Signifikan H 2a Diterima BRTE TATO ,074 ,439 0,661    Tdk Signifikan H 2c Ditolak LEV TATO -,308 -1,406 0,160    Tdk Signifikan H 2d Ditolak KURS LEV ,049 1,497 0,134    Tdk Signifikan H 3a Ditolak BSZE LEV ,016 2,610 0,009    Signifikan H 3b Diterima INWN LEV ,135 2,103 0,035    Signifikan H 3c Diterima Sumber: Regression weightsoutputsoftware Amos versi 23
Berdasarkan pada Tabel 5, selanjutnya disusun  tiga  persamaan  struktural  berikut:
𝑅𝑂𝐼    = 3, 𝐾𝑈𝑅𝑆 − 3,596𝐵𝑅𝑇𝐸 + 0,4010𝐼𝑁𝐹𝐿 + 3,463𝑇𝐴𝑇𝑂 − 14,388𝐿𝐸𝑉 + 𝜀 1 ..........1) p          (0,014)           (0,077)           (0,145)               (0,000)              (0,000)
𝑇𝐴𝑇𝑂 = −0,015𝐵𝑆𝑍𝐸 + 1,255𝐼𝑁𝑊𝑁 + 0,074𝐵𝑅𝑇𝐸 − 0,308𝐿𝐸𝑉 + 𝜀 2 … … … … .............2) p                (0,461)             (0,000)             (0,661)             (0,160)
𝐿𝐸𝑉    = 0,049𝐾𝑈𝑅𝑆 + 0,016𝐵𝑆𝑍𝐸 + 0,135𝐼𝑁𝑊𝑁 + 𝜀 3 … … … … … … … … … … … …. ......3) p               (0,134)             (0,009)            (0,035)

## Pembahasan
Berdasarkan Gambar 3, diketahui bahwa  kinerja  perusahaan  (ROI)  sesudah merger  serta  akuisisi  pada  tahun  pertama hingga  dengan  tahun  ketiga  berada  di  bawah ROI  sebelum  merger  dan  akuisisi.  Memasuki tahun  keempat  ROI  sesudah  merger  serta akuisisi meningkat  secara  signifikan,  dan mencapai  puncaknya  pada  pertengahan  tahun kedelapan. Pada tahun  kesembilan  ROI sesudah merger serta akuisisi terjadi penurunan  walaupun  masih  di  atas  rerata  ROI sebelumnya. Pada pertengahan tahun kesebelas  terjadi  perpotongan  antara  garis ROI  sesudah  merger  dan  akuisisi  dengan  garis ROI  sebelum  perusahaan  melakukan  merger sertaakuisisi, dimana setelah pertengahan tahun  kesebelas  tersebut  garis  ROI  setelah
merger serta dan akuisisi mengalami penurunan  yang  tajam.
Di awal menjalankan merger danakuisisi sampai akhir tahun ketiga, perusahaan banyak mengalami penurunan kinerjanya  dibandingkan  dengan  sebelumnya. Kondisi  ini,  disebabkan  beberapa  hal,  seperti belum selesainya adaptasi atas bedanya budaya  antar  organisasi  yang  merger  serta akuisisi;  masih  lemahnya  komunikasi  dan belum  disepakati  atau  dipahami  tujuan  merger dan akuisis; belum mampu melakukan manajemen  perubahan;  dan  masih  bersaing atau  bertentangan  dalam  gaya  dan  ego  antara kelompok manajemen, sehingga dimungkinkan terjadi mundurnya para karyawan  andalan.
Memasuki  tahun  keempat  perusahaan- perusahaan  yang  menjalankan  merger  dan akuisisi  tersebut  mulai  menunjukkan  kenaikan kinerjanya secara sigifikan. Hal ini memperlihatkan
perusahaan-perusahaan tersebut  sudah  melewati  masa-masa  transisi dan mulai mencapai sinergis dalam menjalankan  merger  dan  akuisisi.  Perusahaan memiliki life  cycle (siklus  hidup)  seperti dijelaskan  Aharony  dkk.  (2003)  bahwa  ada  4 tahapan  daur  hidup  perusahaan,  yaitu start- up ; growth ; maturity ; decline .  Mengacu  pada penje-lasan firm  life  cycle  theory ,  dapat dikatakan  bahwa  pada  awal  sampai  akhir tahun  ketiga  setelah  Merger  dan  Akuisis perusahaan  memasuki  tahap start-up ;  mulai tahun  keempat  sampai  pertengahan  tahun ketujuh  perusahaan  memasuki  tahap growth ; mulai  pertengahan  tahun  ketujuh  sampai  akhir tahun  ke  sepuluh  perusahaan  memasuki  tahap maturity ; dan mulai tahun ke  sebelas perusahaan  telah  memasuki stagedecline .
Analisis Determinan  Kinerja  Perusahaan Berdasarkan hasil analisis terhadap kinerja  perusahaan  sesudah  merger  serta akuisisi  yang  diproksi Return  on  Invesment (ROI), secara positif dan signifikan dipengaruhi tingkat produktivitas yang diproksi  variabel Total  Asset  Turn  Over (TATO).  Temuan  menunjukan  perusahaan yang melakukan merger sertaakuisisi hendaknya mempertahankan dan bahkan meningkatkan  tingkat  produktivitas  asetnya. Oleh karena itu, hal-hal yang  menjadi hambatan dalam upaya meningkatkan produktivitas,  terutama  pada  awal  merger danakuisisi dijalankan, dapat segera dihilangkan.  Selain  dipengaruhi  oleh  TATO, capaian  ROI  juga  dipengaruhi  secara  positif juga  signifikan  dengan  menguatnya  US  Dollar terhadap Rupiah (KURS). Temuan ini mengindikasikan bahwa perusahaanyang merger  sertaakuisisi  di  BEI  diantara  tahun 2003 hingga 2014
didominasi oleh perusahaan  eksportir  yang  diuntungkan  ketika terjadi  kenaikan  pada  nilai  tukar  Rupiah melemah  terhadap  US Dollar  (KURS).
Nilai  variabel  ROI  dari  perusahaan  yang melakukan  merger  serta  akuisisi,  dengan
signifikan  menurun  ketika  tingkat  bunga  Bank Indonesia (BRTE) mengalami kenaikkan. Teori  ekonomi  makro  menjelaskan  bahwa kenaikan  suku  bunga  akan  memicu  kenaik- kan  tingkat  inflasi,  yang  kemudian  akan  ada peningkatan  biaya  operasional  perusahaan. Meskipun, penelitian ini tidak dapat membuktikan inflasi  berpengaruh  terhadap ROI  dari  perusahaan  yang  melakukan  merger serta  akuisisi.  Hasil  analisis  membuktikan antara  ROI  dan Leverage (LEV)  terjadi hubungan  negatif    dan  signifikan  dengan  nilai koefisien  yang  besar  (-14,388).  Interpretasi terhadap  temuan  ini  adalah  bahwa  perusahaan menahan  sebagian  atau  seluruh  laba  bersihnya untuk  mendanai  ekspansi,  sehingga  proporsi utang  menurun.  Hasil  penelitian  ini  sejalan dengan  temuan  Vo  and  Ellis  (2017);  dan Yildirim  dkk.  (2018)  Hal  ini  mengindikasikan bahwa  perusahaan  menerapkan pecking - order theory dalam  menetapkan  kebijakan  struktur modalnya.
Hasil  analisis  data  menyatakan  variabel institutional  ownership memiliki  pengaruh positif  serta  signifikan  pada Total  Asset  Turn Over .  Temuan  ini  sejalan  dengan  hasil penelitian  Pirzada  dkk.  (2015)  dan  Lin  &  Fu (2017) dengan kesimpulan bahwa institutional  ownership berpengaruh  positif serta signifikan pada kinerja perusahaa. Namun, penelitian ini tidak dapat membuktikan  bahwa board  size dan leverage berpengaruh secara signifikan pada produktivitas  perusahaan  melalui  pengukuran variabel  TATO.  Penelitian  ini  juga  tidak  dapat membuktikan  bahwa  indikator  makroekonomi yang  diproksi  variabel  BI Rate (BRTE) berpengaruh  signifikan  terhadap Total  Asset
Turn Over (TATO). Hasil analisis memperlihatkan perusahaan  dengan  ukuran  dewan  komisaris (BSZE) dan kepemilikan
institusianal
(INWN) yang lebih besar, memiliki prosentase  utang  lebih  tinggi  dalam  struktur modal  perusahaan.  Hasil  ini  sesuai  dengan penjelasan  Al-Najjar  &  Hussainey  (2011); Wen  dkk.  (2002);  dan  Mai  &  Setiawan (2020),  yaitu  bahwa    utang  merupakan  bagian dari  mekanisme coorporate  governance yang dapat  mengendalikan agency  problem yang
MUHAMAD UMAR MAI 1 , ADE ALI NURDIN 2 , SETIAWAN 3 / Pola Kinerja Perusahaan Sesudah Merger dan Akuisisi serta Analisis Terhadap Faktor-Faktor yang Mempengaruhinya
ditunjukkan dengan perilaku oportunistik manajerial.  Hal  ini  dikarenakan  dengan  utang manajer dituntut  untuk  membayar  bunga secara  periodik  dan  mengembalikan  pokok pinjamannya.  Akibatnya  manajer  akan  mela- kukan  investasi  hanya  pada  proyek  dengan pemberian return lebih  tinggi  daripada  tingkat bunga  utang  yang  membebaninya.  Penelitian ini  tidak  dapat  membuktikan  bahwa  indikator makro  ekonomi  yang  diproksi  Kurs  memiliki pengaruh  signifikan  pada leverage .

## SIMPULAN
Kinerja perusahaan (ROI) sesudah merger  serta  akuisisi  tahun  pertama  sampai ketiga  berada  di  bawah  ROI  sebelum  merger dan  akuisisi.  Memasuki  tahun  keempat  ROI setelah  merger  serta  akuisisi  meningkat  dan sampai tertinggi di pertengahan tahun kedelapan.  Tahun  kesembilan  ROI  sesudah merger  dan  akuisisi  menurun  walaupun  masih tinggi  daripada  rerata  ROI  sebelum  merger serta akuisisi. Pada pertengahan tahun kesebelas  terjadi  perpotongan  antara  garis ROI  setelah  merger  serta  akuisisi  dan  garis ROI  sebelum  merger  serta  akuisisi,  dimana sesudah  pertengahan  tahun  kesebelas  tersebut garis  ROI  sesudah  merger  serta  akuisisi menurun  dengan  tajam.
Kinerja  (ROI)  yang  dicapai  perusahaan setelah melakukan merger danakuisisi meningkat  secara  signifikan  sejalan  dengan kenaikan  TATO  dan  KURS.  Selanjutnya,  ROI setelah  merger  danakuisisi  menurun  ketika terjadi kenaikan tingkat bunga Bank Indonesia.  TATO  merupakan  vriabel  yang dapat  mendorong  peningkatan  ROI,  dan capaian ROI secara positif dipengaruhi INWN.  Perusahaan  dengan  ROI  yang  lebih tinggi  secara  signifikan  mengurangi  proporsi utang  dalam  struktur  modalnya.  Terakhir, struktur  modal  (LEV)  akan  meningkat  secara signifikan  ketika  perusahaan  memiliki  BSZE dan INWN yang  lebih  besar.

## DAFTAR  PUSTAKA
Abdulazeez,  D.  A.,  Suleiman,  O.,  &  Yahaya, A.  (2016).  Impact  of  merger  and acquisitions on the financial
performance  of  deposit  money  banks  in Nigeria. Arabian  Journal  of  Business and Management Review , 6 (4), 1–5.
Aharony,  J.,  Falk,  F.,  &  Yehuda,  N.  (2003).
Corporate  Life  Cycle  and  the  Relative Value—Relevance  of  Cash  Flow  versus Accrual  Financial  Information. Working Paper,  Henry  Crown      Institute  of Business  Research  in  Israel  at  Tel  Aviv University .
Akinbuli,  S.  F.,  &  Kelilume,  I.  (2013). The Effects  of  Mergers  and  Acquisition  on Corporate  Growth  and  Profitability: Evidence from Nigeria (SSRN Scholarly  Paper  ID  2147879).  Social Science Research Network. https://papers.ssrn.com/abstract=214787 9 Al-Hroot,  Y.  A.  K.  (2016).  The  impact  of mergers  on  financial  performance  of  the Jordanian industrial sector.
International Journal of Management & Business  Studies , 6 (1), 9–13.
Al-Najjar,  B.,  &  Hussainey,  K.  (2011).
Revisiting  the  capital-structure  puzzle: UK  evidence. Journal  of  Risk  Finance , 12 (4), 329–338.
Alomari,  M.  W.,  &  Azzam,  I.  A.  (2017).
Effect  of  the  micro  and  macro  factors on  the  performance  of  the  listed Jordanian insurance companies. International  Journal  of  Business  and Social Science , 8 (2), 66–73. Bans-Akutey, M., Yaw Deh, I., &
Mohammed,  F.  (2016,  November  18). What  is  the  effect  of  Inflation  on Manufacturing  Sector  Productivity  in Ghana? [MPRA Paper]. https://mpra.ub.uni- muenchen.de/75145/ Beena,  P.  L.  (2000).  An  analysis  of  mergers in  the  private  corporate  sector  in  India.
Working Paper No. 301 . http://www.cds.edu/wp- content/uploads/2012/10/wp301.pdf Bhabra,  H.  S.,  &  Huang,  J.  (2013).  An empirical  investigation  of  mergers  and acquisitions by Chinese listed companies,  1997–2007. Journal  of
Multinational  Financial  Management , 23 (3), 186–207.
Boboye,  A.  L.,  &  Grace,  O.  O.  (2016).  The effect  of  merger  and  acquisition  on  the performance of banks in Nigeria. Journal of Economics and International Business  Management , 4 (1), 22–29.
Bodaghi,  A.,  &  Ahmadpour,  A.  (2010). The
Effect  of  Corporate  Governance  and
Ownership Structure on Capital Structure  of  Iranian  Listed  Companies . 89–96.
Brealey,  R.  A.,  Myers,  S.  C.,  &  Allen,  F. (2019). Principles  of  corporate  finance (13 ed.). McGraw-Hill  Education.
Brigham,  E.  F.,  &  Houston,  J.  F.  (2011). Dasar-dasar manajemen keuangan (Essentials  of  financial  management) (11  (Alih  Bahasa:  Ali  Akbar  Yulianto)). Salemba  Empat.
Budiyono.  (2017).  Effect  of  profit  margin, turn  over  total  assets,  price  earnings ratio and capital structure to profitability (return on equity) on companies  listed  in  Indonesia  Stock Exchange  in  2013-2015. International Journal  of  Scientific  Research  And Education , 5 (4), 6339–6345.
Camara,  O.  (t.t.).  Capital  structure  adjustment speed  and  macroeconomic  conditions: US  MNCs  and  DCs. International Research  Journal  of  Finance  and Economics , 84 (1), 106–120.
Chaudhry,  I.  S.,  Ayyoub,  M.,  &  Imran,  F. (2013). Does inflation matter for
sectoral growth in Pakistan? An
Empirical  Analysis. Pakistan  Economic and  Social  Review , 51 (1),  71–92. JSTOR.
Crutchley,  C.  E.,  Jensen,  M.  R.  H.,  JaheraJr.,
J.  S.,  &  Raymond,  J.  E.  (1999).  Agency problems and the simultaneity of financial  decision  making:  The  role  of institutional ownership. International
Review  of  Financial  Analysis , 8 (2),
177–197.
Dash,  A. P. (2010). Mergers and acquisitions . I K International  Publishing  House.
Demsetz,  H.,  &  Villalonga,  B.  (2001). Ownership structure and corporate
performance. Journal  of  Corporate Finance , 7 (3), 209–233.
Desai,  J.,  &  Joshi,  N.  A.  (2015).  A  study  on mergers  &  acquisitions  in  oil  &  gas sector  in  India  and  their  impact  on  the operating performance and shareholders’ wealth. Journal of Business  Management  and  Economics , 3 (12), 1–10.
Detthamrong, U., Chancharat, N., &
Vithessonthi, C. (2017). Corporate governance,  capital  structure  and  firm performance:  Evidence  from  Thailand. Research  in  International  Business  and Finance , 42 (C), 689–709.
Dwijayanthy,  F.,  &  Naomi,  P.  (2009).
Analisis  pengaruh  inflasi,  BI  rate,  dan nilai tukar mata uang terhadap profitabilitas  bank  periode  2003-2007. KarismA , 3 (2), 87–98. Ferdinand,  A.  (2011). Metode  penelitian manajemen  pedoman  penelitian  untuk penulisan  skripsi,  tesis,  dan  disertasi ilmu  manajemen (3  ed.).  Fakultas Ekonomika dan Bisnis Universitas Diponegoro. Ghatak,  A.  (2012).  Effect  of  mergers  and acquisitions on the profitability of India’s pharmaceutical industry.
Research  Journal  of  Social Science and Management , 2 (6), 131–138.
Ghosh,  P.  (2013).  Testing  of  Altman’s  Z  - Score  model,  a  case  study  of  Dunlop India  Ltd. Paripex-Indian  Journal  Of Research , 3 (4), 219–220. Güner,  A.  (2016).  The  Determinants  of Capital Structure Decisions: New Evidence from Turkish Companies. Procedia  Economics  and  Finance , 38 , 84–89.
Haat,  M.  H.  C.,  Rahman,  R.  A.,  & Mahenthiran, S. (2008). Corporate governance,
transparency and
performance  of  Malaysian  companies. Managerial  Auditing  Journal , 23 (8), 744–778.
Handoo,  A.,  &  Sharma, K. (2014). A study on determinants  of  capital  structure  in India. IIMB Management Review , 26 (3),
170–182.
MUHAMAD UMAR MAI 1 , ADE ALI NURDIN 2 , SETIAWAN 3 / Pola Kinerja Perusahaan Sesudah Merger dan Akuisisi serta Analisis Terhadap Faktor-Faktor yang Mempengaruhinya
Hardono, S. (2015). Analisis dampak
melemahnya  Rupiah  rerhadap  Dollar AS . Search Results Web results Direktorat  Keuangan  TNI  Angkatan Darat. http://ditkuad.mil.id/4b583376- b2767-b923c3e1da60d10de59.php?
Hidayati,  A.  N.  (2014).  Pengaruh  inflasi,  BI rate,  dan  kurs  terhadap  profitabilitas bank  syariah  di  Indonesia. An-Nisbah:
Jurnal Ekonomi Syariah , 1 (1), 72–97.
Huh,  K.-S.  (2015).  The  performances  of acquired  firms  in  the  steel  industry:  Do financial  institutions  cause  bubbles? The Quarterly  Review  of  Economics  and
Finance , 58 , 143–153.
Hussainey,  K.,  &  Aljifri,  K.  (2012).  Corporate governance mechanisms and capital structure  in  UAE. Journal  of  Applied Accounting Research , 13 (2), 145–160.
Ilegbinosa,  A.  I.,  Uzomba,  P.,  &  Somiari,  R.
(2012).  The  impact  of  macroeconomic variables on non-oil
exports performance  in  Nigeria,  1986-2010.
Journal  of  Economics  and  Sustainable Development , 3 (5).
Jensen,  M.  C.  (1986).  Agency  Costs  of  Free Cash  Flow,  Corporate  Finance,  and Takeovers. The  American  Economic Review , 76 (2), 323–329. JSTOR.
Kalyanaraman, L. (2009). Ownership Structure and Capital Structure:
Evidence  from  Indian  Firms (SSRN Scholarly  Paper  ID  1344113).  Social Science  Research  Network.
Kasmir.  (2018). Analisis  laporan  keuangan . RajaGrafindo  Persada.
Kayani,  A.  J.,  Javed,  B.,  Majeed,  A.,  &
Shaukat,  A.  (2013).  Impact  of  merger and acquisition on operating performance  and  shareholder  wealth  in Pakistan banking sector. Interdisciplinary Journal of Contemporary  Research  In  Business ,
5 (6), 385–391.
Kieschnick,  R.,  &  Moussawi,  R.  (2018).  Firm age,  corporate  governance,  and  capital structure  choices. Journal  of  Corporate Finance , 48 , 597–614.
Kochhar,  R.  (1996).  Explaining  Firm  Capital Structure:  The  Role  of  Agency  Theory
vs. Transaction Cost
Economics.
Strategic  Management  Journal , 17 (9),
713–728. JSTOR.
Kumar,  S.,  &  Bansal,  L.  K.  (2008).  The impact  of  mergers  and  acquisitions  on corporate performance in India. Management  Decision , 46 (10),  1531– 1543.
Kumara,  M.,  &  Satyanarayana.  (2013).
Comparative  study  of  pre  and  post corporate  integration  through  mergers and  acquisition. International  Journal of Business and Management Invention ,
2 (3), 31–38.
Laksana,  I.  F.  (2016).  Pengaruh  kepemilikan saham,  kebijakan  dividen,  tangibility, size,  dan  profitabilitas  terhadap  struktur modal. Jurnal Ilmu dan Riset Akuntansi ,
5 (4), 1–18.
Larcker,  D.  F.,  Richardson,  S.  A.,  &  Tuna,  I.
(2007). Corporate governance, accounting outcomes, and organizational performance. The Accounting Review , 82 (4), 963–1008.
Le,  T.  P.  V.,  & Phan, T. B. N. (2017). Capital structure and firm performance:
Empirical evidence from a small transition country. Research in International  Business and Finance , 42 , 710–726.
Leepsa,  N.  M.,  &  Mishra,  C.  S.  (2012).  Post merger  financial  performance:  A  study with  reference  to  select  manufacturing companies in India. International Research  Journal  of  Finance  and Economics , 83 , 6–17.
Lev,  B.  (1988).  Toward  a  theory  of  equitable and  efficient  accounting  policy. The Accounting Review , 63 , 1–21.
Lin,  Y.  R.,  &  Fu,  X.  M.  (2017).  Does institutional ownership influence  firm performance?  Evidence  from  China— ScienceDirect. International  Review  of Economics & Finance , 49 , 17–57. Loto,  M.  A.  (2012).  Global  economic downturn  and  the  manufacturing  sector performance  in  the  Nigerian  economy (a  quarterly  empirical  analysis). Journal of  Emerging  Trends  in  Economics  and Management Sciences , 3 (1), 38–45.
Mai,  M.  U.,  &  Setiawan,  S.  (2020).  Pengaruh Struktur Modal terhadap Kinerja Perusahaan  dan  Harga  Saham  pada
Perusahaan  Manufaktur  di  Bursa  Efek Indonesia. Jurnal  Riset  Akuntansi  dan Keuangan , 8(1), 159–170.
Matias,  F.,  &  Serrasqueiro,  Z.  (2017).  Are there  reliable  determinant  factors  of capital  structure  decisions?  Empirical study  of  SMEs  in  different  regions  of Portugal. Research  in  International Business  and Finance , 40 , 19–33. Moeller,  S.,  &  Brady,  C.  (2007). Intelligent M&A:  Navigating  the  Mergers  and Acquisitions  Minefield  |  Wiley .  John Wiley  & Sons.
Mokhova,  N.,  &  Zinecker,  M.  (2014).
Macroeconomic  Factors  and  Corporate Capital  Structure. Procedia  -  Social  and Behavioral  Sciences , 110 ,  530–540. https://doi.org/10.1016/j.sbspro.2013.12
.897
Novaliza,  P.,  &  Djajanti,  A.  (2013).  Analisis pengaruh  merger  dan  akuisisi  terhadap kinerja  perusahaan  publik  di  Indonesia (periode 2004—2011). Jurnal
Akuntansi & Bisnis , 1 (1), 1–16. Petitt,  B. S., & Ferris, K. R. (2013). Valuation for mergers and acquisitions (2 ed.). FT Press.
Pirzada,  K.,  Mustapha,  M.  Z.  B.,  &
Wickramasinghe, D. (2015). Firm
Performance, Institutional Ownership and  Capital  Structure:  A  Case  of Malaysia. Procedia - Social  and Behavioral  Sciences , 211 ,  170–176. https://doi.org/10.1016/j.sbspro.2015.11
.025
Pongrangga,  R.  A.,  Dzulkirom,  Moch.,  & Saifi,  M.  (2015).  Pengaruh  current  ratio, total  asset  turn  over  dan  debt  to  equity ratio  terhadap  return  on  equity  (pada perusahaan  sub  sektor  property  dan  real estate  yang  terdaftar  di  BEI  periode 2011-2014). Jurnal  Administrasi Bisnis , 25 (2), 1–8.
Rashid,  A.,  &  Naeem,  N.  (2017).  Effects  of mergers  on  corporate  performance:  An empirical  evaluation  using  OLS  and  the
empirical Bayesian methods. Borsa Istanbul Review , 17 (1), 10–24.
Sahara,  A.  Y.  (2013).  Analisis  pengaruh inflasi,  suku  bunga  BI,  dan  produk domestik  bruto  terhadap  return  on  asset (ROA)  bank  syariah  di  Indonesia.
Jurnal Ilmu Manajemen , 1 (1), 149–157. Salim,  M.,  &  Yadav,  R.  (2012).  Capital
Structure and Firm Performance: Evidence from Malaysian Listed
Companies. Procedia  -  Social  and Behavioral Sciences , 65 , 156–166. Sari,  D.  P.  (2016). Tren  Merger  &  Akuisisi
Diramal  Meningkat—Koran.bisnis.com . Bisnis Indonesia. https://koran.bisnis.com/read/20161216/
439/612494/
Sethy,  T.  K.  (2017).  Impact  of  merger  on financial  performance  of  banks:  A  case study  of  state  bank  group. International Journal  of  Technical  Research  & Science , 2 (6), 338–394.
Shleifer,  A.,  &  Vishny,  R.  W.  (1986).  Large Shareholders  and  Corporate  Control. Journal  of  Political  Economy , 94 (3, Part 1), 461–488.
Spoornima,  S.,  &  Subhashini,  S.  (2013).
Impact  of  mergers  and  acquisitions across  industries  in  India. International Journal  of  Management  Research  and Development , 3 (2), 113–125.
Tandelilin,  E.  (2010). Portofolio  dan  Investasi Teori dan Aplikasi . Kanisius.
Thippayana, P.  (2014).  Determinants  of Capital  Structure  in  Thailand. Procedia -  Social  and  Behavioral  Sciences , 143 , 1074–1077.
https://doi.org/10.1016/j.sbspro.2014.07 .558 Triatmodjo,  Y.  (2015). Hadapi  MEA,  akuisisi di ASEAN semarak . Kontan. https://internasional.kontan.co.id/news/
hadapi-mea-akuisisi-di-asean-semarak
Tripuspitorini,  F.  A.,  &  Setiawan,  S.  (2020). Pengaruh faktor
makroekonomi terhadap pertumbuhan dana pihak ketiga  pada  bank  umum  syariah  di Indonesia. Jurnal  Riset  Akuntansi  dan Keuangan , 8 (1), 121–132.
Vanitha,  S.,  &  Selvam,  M.  (2011).  Financial performance  of  Indian  manufacturing companies  during  pre  and  post  merger. Journal  of Financial Markets Research ,
2 , 66–92.
Veronica,  M.  S.,  &  Anantadjaya,  S.  P.  D.
(2014).  Bankruptcy  prediction  model: An industrial study in indonesian publicly-listed  firms  during  1999-2010. Review  of  Integrative  Business  & Economics Research , 3 (1), 13–41.
Vo,  X.  V.,  &  Ellis,  C.  (2017).  An  empirical investigation  of  capital  structure  and firm value in Vietnam. Finance Research  Letters , 22, 90–94
Wang,  Y.,  &  Campbell,  M.  (2010).  Financial ratios  and  the  prediction  of  bankruptcy: The  Ohlson  Model  applied  to  Chinese publicly  traded  companies. The  Journal of Organizational  Leadership  and Business , 4 (2), 1–15.
Welta,  F.,  &  Lemiyana.  (2017).  Pengaruh CAR, inflasi, nilai tukar terhadap profitabilitas  pada  bank  umum  syariah. I-Finance , 1 (1), 85–100.
Wen,  Y.,  Rwegasira,  K.,  &  Bilderbeek,  J. (2002). Corporate  Governance  and Capital Structure  Decisions  of  the
Chinese Listed Firms. Corporate
Governance:  An  International  Review ,
10 (2), 75–83.
Yaacob,  M.  H., & Alias, N. (2016). Corporate governance  and  merger  performance: Learning from the Australian experience. Geografia: Malaysian Journal  of  Society  and  Space , 12 (2),
95–105.
Yildirim,  R.,  Masih,  M.,  &  Bacha,  O.  I.
(2018). Determinants of capital structure: evidence from Shari’ah
compliant and non-compliant firms.
Pacific-Basin  Finance  Journal ,  51,
198–219
Zabri,  S.  M.,  Ahmad,  K.,  &  Wah,  K.  K. (2016).  Corporate  Governance  Practices and  Firm  Performance:  Evidence  from Top  100  Public  Listed  Companies  in Malaysia. Procedia  Economics  and Finance , 35 , 287–296.
Zulfiqar,  Z.,  &  Din,  N.  U.  (2015).  Inflation, Interest  rate  and  firms’  performance: The  evidences  from  textile  industry  of Pakistan. International  Journal  of  Arts and Commerce , 4 (2), 111–115.