Jurnal Keuangan dan Perbankan, Vol. 14, No. 3 September 2010, hlm. 391–406 Terakreditasi  SK.  No.  167/DIKTI/Kep/2007
Korespondensi  dengan  Penulis: Ist i Fad ah :  Telp.  +62  333  330  224 E-mail:  ist it at uk@yahoo.co.id

## FAKTOR PENENTU DIVIDEN DAN BIAYA KEAGENAN SERTA PENGARUHNYA PADA NILAI PERUSAHAAN

## Isti Fadah
Fakultas Ekonomi Universitas Jember Jl. Kalimantan No.37 Kampus Tegal Boto Jember, 68121.

## Abstract
The goals of the research were to know about ownership structure, cash dividend policy and agency cost, to know the effect of ownership structure, risk and free cash flow to cash dividend and agency cost and to know the effect of cash dividend and agency cost to corporate value in Indonesian Stock Exchange. To find the best measurement of latent variable used was confirmatory analysis. To test causality relationship, it used structural equation model. The result of confirmatory analysis showed that the best measurement of cash dividend policy variable was dividend payout ratio while for agency cost was selling and general adminis- trative ratio. Before millennium era, risk had a significant effect to cash dividend. Risk had a significant effect to agency cost and a significant effect to firm value. In Millennium era, risk had a significant effect to cash dividend. Risk had a significant effect to agency cost and cash dividend had a significant effect to firm value. The test result on two different time horizons had a consistency result. It could be seen on test of goodness of fit and path analysis gave a consistent result.
Key words: dividend, agency cost, corporate value, consistency model
Aktivitas pasar modal yang merupakan salah satu po- tensi perekonomian nasional, memiliki peranan yang penting dalam menumbuh kembangkan perekonomi- an nasional. Dukungan sektor swasta menjadi kekuat- an nasional sebagai dinamisator aktivitas perekono- mian  nasional.  Pasar  modal  merupakan  salah  satu alternatif investasi  bagi para  investor. Melalui  pasar modal,  investor  dapat  melakukan  investasi  di  bebe- rapa  perusahaan  melalui  pembelian  efek-efek  baru yang ditawarkan atau yang diperdagangkan di pasar modal. Sementara itu perusahaan dapat memperoleh dana  yang  dibutuhkan  dengan  menawarkan  instru- men keuangan jangka panjang. Adanya pasar modal memungkinkan  para  investor  untuk  memiliki  per- usahaan  yang  sehat  dan  berprospek  baik,  karena
tidak hanya dimiliki oleh sejumlah orang tertentu. Pe- nyebaran  kepemilikan  yang  luas  akan  mendorong perkembangan  perusahaan  yang  transparan.  Ini tentu  saja akan  mendorong terciptanya  good  corpo- rate governance.
Menurut Brigham & Houston (2000) manajer memiliki tujuan pribadi yang bersaing dengan tujuan memaksimalkan  kesejahteraan  pemegang  saham. Manajer diberi kekuasaan oleh pemilik perusahaan, yaitu  pemegang  saham  untuk  membuat  keputusan, dan hal ini menciptakan konflik potensial atas kepen- tingan yang disebut teori keagenan (agency theory). Teori keagenan dalam konteks manajemen keuangan meliputi konflik  kepentingan yang  potensial antara agen (manajer) dengan pemegang saham pihak luar dan kreditur (pemberi utang)

## Jurnal Keuangan dan Perbankan | KEUANGAN
Vol. 14, No. 3 September 2010: 391–406
Kebanyakan  manajer  perusahaan  besar  pada umumnya hanya memiliki saham dengan prosentase yang kecil. Dalam hal ini jika muncul konflik dengan tujuan  manajer  maka  maksimisasi  kekayaan  peme- gang saham akan menempati tempat di bagian bela- kang, artinya manajer akan memaksimalkan besar- nya  perusahaan  atau  berusaha  meningkatkan  per- tumbuhan,  karena  hal  tersebut  akan  berdampak pada meningkatnya keamanan pada pekerjaan mere- ka,  meningkatkan  jabatan,  status  dan  gaji  mereka, serta meningkatkan kesempatan bagi manajer ting- kat bawah dan menengah.
Manajer dapat dimotivasi untuk bertindak se- suai dengan  keinginan prinsipal  atau pemegang  sa- ham melalui pemberian insentif berupa imbalan atas kinerja yang baik dan  hukuman untuk kinerja yang buruk. Beberapa mekanisme khusus yang dapat digu- nakan untuk memotivasi manajer agar bertindak se- suai  dengan  kepentingan  pemegang  saham,  yaitu: kompensasi manajerial (bisa berupa saham kinerja/ performance share dan opsi saham eksekutif (execu- tive stock options), intervensi langsung oleh pemegang saham,  ancaman  PHK,  serta  ancaman  pengambila- lihan (hostile take over) (Brigham & Houston, 2000).
Executive  stock  option  merupakan  salah  satu siasat  untuk  menjamin  kepatuhan  manajer.  Dalam gagasan mazhab masyarakat industrial, perlu adanya transformasi  dari  pemilikan  personal  ke  pemilikan impersonal. Artinya kepemilikan saham tidak terkon- sentrasi  pada  individu  atau  keluarga  tertentu  tetapi kepemilikan saham menjadi  menyebar. Penyebaran kepemilikan terjadi melalui perluasan jumlah peme- gang saham kecil-kecil, baik di tangan individu, per- usahaan,  yayasan,  koperasi  maupun  badan-badan lain.
Transformasi pemilikan personal ke pemilikan impersonal mempunyai implikasi penting yakni mun- culnya pemisahan antara pemilikan (legal ownership) dan kontrol (managerial control). Artinya para pemilik saham hanya menjadi simbol legal yang tidak men- jalankan perusahaan. Sedangkan kontrol nyata sehari- hari ada di tangan eksekutif manajer.
Hasil penelitian Claessens, et.al (2000), menya- takan  bahwa  belum  terdapat  pemisahan  yang  jelas antara  kepemilikan  dan  kontrol  pada  perusahaan yang  terdaftar  di  Bursa  Efek  Indonesia  (BEI).  Ke- banyakan  perusahaan  masih  dimiliki  oleh  keluarga pendiri dan posisi manajer dipegang oleh pemegang saham mayoritas. Kalaupun tidak maka manajemen masih  dari  kalangan  keluarga.  Akibatnya  para  ma- najer perusahaan publik hanya menjadi kepanjang- an  tangan  pemegang  saham  mayoritas,  yang  masih dikendalikan dari kalangan keluarga tertentu. Dengan kata lain, dalam kondisi seperti apa yang menjadi pen- dapat pemegang saham terbesar juga menjadi pen- dapat manajer. Perusahaan yang terdaftar di BEI rata- rata  sahamnya  dimiliki  publik  dalam  jumlah  relatif kecil (kurang dari 30%). Keluarga pendiri masih me- miliki kontrol besar terhadap perusahaan publik.
Ada  beberapa  alternatif  untuk  mengurangi agency cost, yaitu: pertama dengan meningkatkan ke- pemilikan  saham  perusahaan  oleh  manajemen  dan selain itu manajer merasakan langsung manfaat dari keputusan yang diambil, dan juga apabila ada kerugi- an yang timbul sebagai konsekuensi dari pengambil- an keputusan yang salah. Kepemilikan ini mensejajar- kan kepentingan manajemen dengan pemegang sa- ham  (Jensen  &  Meckling,  1976).  Dengan  demikian maka kepemilikan saham oleh manajemen merupa- kan insentif bagi para manajer untuk meningkatkan kinerja  perusahaan.  Kedua,  dengan  menggunakan dividend payout ratio, dengan demikian tidak tersedia cukup  banyak  free  cash  flow  (Crutchley  &  Hansen, 1989)  dan  manajemen  tidak  memiliki  kesempatan untuk berinvetasi yang tidak sesuai dengan keinginan pemegang saham. Ketiga, institutional investor seba- gai monitoring agents. Moh’d, et.al (1998) menyatakan bahwa distribusi saham antara pemegang saham dari luar yaitu institutional investor dan shareholder dis- persion dapat mengurangi agency cost. Hal ini karena kepemilikan  mewakili  suatu  sumber  kekuasaan (source of power) yang dapat digunakan untuk mendu- kung atau sebaliknya menentang terhadap keberada- an  manajemen.  Adanya  kepemilikan  oleh  investor institutional  seperti  perusahaan  asuransi,  bank,

## Faktor Penentu Dividen dan Biaya Keagenan Serta Pengaruhnya pada Nilai Perusahaan
Isti Fadah
perusahaan investasi atau institusi lain akan mendo- rong  peningkatan  pengawasan  yang  lebih  optimal terhadap  kinerja  manajemen.
Kontroversi mengenai apakah pembayaran di- viden  kas  berpengaruh  terhadap  nilai  perusahaan ataukah dividen tidak relevan dengan nilai pasar per- usahaan  sampai  saat  ini  juga  masih  menjadi  topik menarik dalam debat ilmiah. Terdapat dua kelompok besar investor di pasar modal. Berdasarkan preferen- sinya  terhadap  dividen  atau  capital  gain  yang  lebih dikedepankan.  Kelompok  investor  pertama  adalah mereka  yang  lebih  suka  dividen  yang  tinggi  diban- dingkan  dengan  peningkatan  pertumbuhan  perusa- haan.  Kelompok  kedua  adalah  mereka  yang  lebih menyukai capital gain atau dividen yang rendah dan pertumbuhan  perusahaan  yang  tinggi.
Dividen kas (dividend policy) sampai saat ini ma- sih merupakan teka-teki (puzzle) yang masih diperde- batkan.  Perdebatan  ini  berkisar  tentang  apakah  di- viden dapat dikatakan sebagai good news atau bad news bagi para pemegang saham atau investor. Dapatkah dividen  dijadikan  sebagai  sinyal  tentang  nilai  suatu perusahaan di masa sekarang dan di masa yang akan datang. Brigham & Houston(2000) menyatakan bah- wa ada tiga pandangan tentang dividen kas: (1) Modig- liani & Miller (MM) berpendapat bahwa dividen kas adalah tidak relevan, karena tidak berpengaruh sama sekali  terhadap  nilai  perusahaan  atau  biaya  modal- nya.  Nilai  perusahaan  tergantung  pada  kebijakan investasi assetnya, bukan pada berapa laba yang diba- gikan untuk dividen optimal; (2) Gordon & Litner de- ngan  teorinya  bird-in-the-hand  berpendapat  bahwa dividen  lebih  baik  dari  capital  gain  karena  yang  di- bagikan  kurang  berisiko  lagi,  oleh  karenanya  per- usahaan mestinya membentuk rasio pembayaran di- viden yang tinggi dan menawarkan dividend yield yang tinggi  guna  memaksimalkan  harga  sahamnya;  (3) investor  lebih  menyukai  retained  earning  daripada dividen karena perbandingan pajak yang dikenakan pada capital gain rendah.
Penelitian tentang kebijakan dividen kas secara simultan  dengan  biaya  keagenan  serta  dampaknya
pada  nilai  perusahaan  ini  penting  untuk  dilakukan mengingat  penelitian  sebelumnya  belum  dilakukan secara holistik (menyeluruh), selain itu penelitian se- rupa banyak dilakukan di luar Indonesia yang secara substansial berbeda dengan kondisi pasar modal Indo- nesia. Perbedaan yang sangat mendasar adalah ber- kaitan dengan rendahnya struktur kepemilikan publik di  Indonesia  sehingga  mereka  memiliki  bargaining power yang rendah, selain itu secara umum manajer masih merupakan anggota keluarga pendiri serta se- bagai kepanjangan tangan dari para pendiri. Peneliti- an ini juga menganalisis dua horison waktu yang ber- beda yakni pada era sebelum milenium dan pada era milenium  dengan  tujuan  untuk  melihat  konsistensi hasil kajian, mengingat pada kedua periode tersebut kondisinya jauh berbeda yakni sebelum era milenium terjadi krisis ekonomi yang dahsyat sementara perio- de milenium merupakan periode pemulihan bahkan kinerja bursa mencapai titik tertinggi.
Penelitian ini bertujuan untuk menguji penga- ruh variabel aliran kas bebas, variabel risiko dan struk- tur kepemilikan saham perusahaan terhadap dividen serta menguji pengaruh dividen, biaya keagenan, ter- hadap  nilai  perusahaan.

## HIPOTESIS
H 1 : Struktur kepemilikan berpengaruh signifikan terhadap dividen kas
H 2 : Struktur  Kepemilikan  berpengaruh  signifi- kan terhadap biaya keagenan
H 3 : Free cash flow berpengaruh signifikan terha- dap dividen kas
H 4 : Free cash flow berpengaruh signifikan terha- dap biaya  keagenan
H 5 : Risiko berpengaruh signifikan terhadap divi- den kas
H 6 : Risiko  berpengaruh  signifikan  terhadap biaya  keagenan
H 7 : Risiko berpengaruh signifikan terhadap nilai perusahaan
H 8 : Biaya  keagenan  berpengaruh  signifikan terhadap dividen kas

## Jurnal Keuangan dan Perbankan | KEUANGAN
Vol. 14, No. 3 September 2010: 391–406
H 9 : Dividen  kas  berpengaruh  positif  signifikan terhadap  nilai  perusahaan
H 10 : Biaya  keagenan  berpengaruh  positif  signi- fikan  terhadap nilai  perusahaan

## METODE
Populasi dalam penelitian ini adalah perusaha- an publik yang tercatat di Bursa Efek Indonesia (BEI). Metode  pemilihan  sampel  yang  digunakan  adalah metode  purposive  sampling,  dengan  kriteria  yang ditetapkan untuk  memperoleh sampel  meliputi: (1) perusahaan yang memiliki laporan keuangan tahunan dan  berakhir  pada  31  Desember.  Perusahaan  tidak memiliki kriteria ini dikeluarkan dari sampel untuk menghindari  pengaruh  waktu  parsial  dalam  peng- ukuran variabel. (2) Perusahaan harus tidak menun- jukkan saldo ekuitas dan laba yang negatif pada tahun 1994-2006, karena laba dan ekuitas yang negatif se- bagai penyebut dalam perhitungan ratio menjadi ti- dak bermakna. Di luar industri keuangan dan properti karena  kedua  industri  tersebut  cenderung  memiliki item  pada  laporan  keuangan  yang  berbeda  dengan industri yang lain.
Penelitian  ini  menggunakan  data  sekunder, yang diperoleh di BEI. Teknik pengumpulan data dila- kukan melalui teknik dokumentasi. Data yang dikum- pulkan  meliputi:  laporan  keuangan  tahunan  yang lengkap, Indonesian Capital Market Directory (ICMD) serta data tentang harga saham perusahaan.
Untuk  menjawab  pertanyaan  penelitian,  be- berapa alat analisis statistik digunakan, alat analisis yang digunakan meliputi :

## Analisis Statistik  Deskriptif
Penelitian ini menggunakan analisis deskriptif untuk  memberikan  gambaran  yang  mendalam  dan komprehensif dari variabel-variabel penelitian. Ana- lisis statistik deskriptif dilengkapi dengan penyajian dalam bentuk tabulasi silang, grafik serta ukuran ten- densi pusat (mean, median dan modus) serta ukuran dispersi (standard deviasi). Selain analisis deskriptif penelitian  ini  juga  menggunakan  analisis  statistik yang digunakan untuk menjawab pengujian hipotesis
penelitian.  Analisis  deskriptif  dilakukan  pada  dua horison waktu yang berbeda, yakni sebelum era mi- lenium (1994-1999) serta analisis pada era milenium (2000-2006)  untuk  memperoleh  fakta  yang  lebih menyeluruh berkaitan dengan perbedaan kedua latar waktu yang  berbeda.

## Analisis  Faktor  Konfirmatori
Analisis  faktor  digunakan  untuk  melakukan konfirmasi terhadap indikator-indikator yang meng- ukur variabel penelitian. Analisis faktor yang diguna- kan  adalah  yang  bersifat  konfirmatori  bukan  yang bersifat eksploratori. Hasil dari analisis ini adalah me- nemukan  indikator  yang  benar-benar  dapat  meng- ukur dengan benar variabel struktur kepemilikan sa- ham,  kebijakan  dividen  kas,  risiko,  biaya  keagenan dan  nilai  perusahaan.  Analisis  faktor  dilakukan  se- banyak dua kali analisis yakni sebelum era milenium (1994-1999) serta analisis pada era milenium (2000- 2006).

## Structural Equation Model (SEM)
Teknik  analisis  data  yang  digunakan  untuk menjawab pengujian hipotesis penelitian adalah de- ngan  menggunakan  model  persamaan  struktural (SEM).  Penelitian  ini  merupakan  model  pengujian konsistensi  pada  dua  horison  waktu  yang  berbeda, yakni  sebelum  era  milenium  (1994-1999)  yang  di- tandai  dengan  krisis  ekonomi  hebat  yang  menimpa negara Indonesia. Model berikutnya adalah model pa- da era milenium (2000-2006) yang ditandai dengan periode pemulihan dari krisis ekonomi serta kinerja tertinggi yang pernah diraih BEI.

## PEMBAHASAN

## Analisis  Deskriptif

## Deskripsi  Struktur  Kepemilikan  Perusahaan Publik di BEI
Deskripsi  struktur  kepemilikan  akan  dilihat dari tiga proksi, yakni dari kepemilikan institusi, kepe- milikan  managerial  dan  penyebaran  kepemilikan. Deskripsi juga akan dilihat melalui nilai statistik des-

## Faktor Penentu Dividen dan Biaya Keagenan Serta Pengaruhnya pada Nilai Perusahaan
Isti Fadah
kriptif  yakni  nilai  maksimum,  nilai  minimum,  rata- rata hitung, standard deviasi serta nilai varians.

## Institutional Ownership (Kepemilikan Institusi)
Kepemilikan  institusi  merupakan  jumlah saham yang dimiliki oleh lembaga atau institusi. Ke- pemilikan  institusi  ini meliputi  kepemilikan  saham perusahaan oleh institusi pemerintah, swasta maupun asing. Kepemilikan institusi diproksi dengan prosen- tase  jumlah  saham  yang  dimiliki  institusi  terhadap jumlah saham yang beredar. Pengukuran variabel ini mengacu  pada  penelitian  Ang  &  Cox  (1997)  serta Moh’d, et.al (1998).
Semakin besar kepemilikan institusi semakin besar  pula  pengendalian  terhadap  manajemen  per- usahaan, Umumnya pemilik saham institusi membeli saham untuk jangka waktu yang relatif panjang, me- reka  lebih  menyukai  membeli  saham  perusahaan yang  membagikan  dividen  yang  stabil.  Secara  des- kriptif statistik dari  variabel institutional  ownership perusahaan dapat dilihat pada Tabel 1.
Besarnya institutional ownership selama periode penelitian  cenderung  memberikan  nilai  yang  relatif konstan (Tabel 1). Dilihat dari rata-rata menunjukkan bahwa  institutional  ownership  besarnya  berkisar antara  67,0729%  sampai  dengan  70,18  %  hal  ini
menunjukkan bahwa komposisi institutional owner- ship meliputi dua pertiga dari total kepemilikan sa- ham, artinya kontrol atau kendali terhadap manaje- men dan policy perusahaan dilakukan oleh sebagian besar pemilik institusi.

## Managerial  Ownership
Variabel  kepemilikan  manajerial  diproksikan sebagai para pemegang saham dari pihak manajemen (direktur dan komisaris) yang secara aktif ikut dalam proses pengambilan keputusan perusahaan. Kepemi- likan manajerial diukur dengan prosentase kepemi- likan saham yang dimiliki oleh pihak manajemen. Pe- milihan proksi dalam variabel ini mengacu pada pe- nelitian Crutchley & Hansen (1989), Chen & Steiner (1999), dan Almilia (2006).
Salah satu upaya untuk mengurangi agency pro- blem  yang  terjadi  antara  pemegang  saham  dengan pihak agen yaitu manajer adalah dengan cara mem- berikan insentif terhadap manajer, salah satunya de- ngan memberikan porsi kepemilikan saham kepada para manajer. Upaya ini dimaksudkan untuk mense- jajarkan  kepentingan  pemegang  saham  dan  pihak manajer.  Secara  diskriptif  statistik  dari  variabel managerial ownership perusahaan dapat dilihat pada Tabel 2.
Tahun Minimum Maksimum Mean Standar Deviasi Variance 1994-1999 Era Sebelum Milenium) 1 100 67,0729 18,85 355,210 2000-2006 (Era Milenium) 5,64 100 70,18 18,57 344,8
Tabel 1. Statistik Deskriptif Variabel Institutional Ownership
Tahun Minimum Maksimum Mean Standar Deviasi Variance 1994-1999 (Era Sebelum Milenium) 0 22 2,2075 4,6797 21,899 2000-2006 (Era Milenium) 0 75,94 3,9446 12,0256 144,615
Tabel 2. Statistik Deskriptif Variabel Managerial Ownership

## Jurnal Keuangan dan Perbankan | KEUANGAN
Vol. 14, No. 3 September 2010: 391–406
Besarnya kepemilikan oleh manajer atau mana- gerial  ownership  selama  periode  penelitian  (tahun 1994-1999/era  sebelum milenium,  2000-2006  /era milenium) cenderung memberikan nilai yang menun- jukkan variasi relatif kecil (Tabel 2). Dilihat dari rata- rata menunjukkan bahwa managerial ownership be- sarnya berkisar antara 2,21% sampai dengan 3,94% hal  ini  menunjukkan  bahwa  komposisi  managerial ownership relatif kecil.

## Penyebaran  Kepemilikan  Saham
Penyebaran kepemilikan menunjukkan sebe- rapa besar kepemilikan saham menyebar dalam per- usahaan.  Penyebaran  kepemilikan  diproksi  dengan natural log dari jumlah pemegang saham biasa (natu- ral log of common stockholder). Pengukuran variabel ini  mengacu  pada penelitian  Rozeff  (1982),  Jensen, et al.(1992), Holder, et al.(1998) dan Saxena (1999). Ismiyati, et al. (2005) secara deskriptif statistik dari variabel penyebaran kepemilikan saham perusahaan sampel dapat dilihat pada Tabel 3.
Dari Tabel 3 dapat dilihat bahwa pada era sebe- lum milenium atau tahun 1994 sampai dengan tahun 1999  perusahaan  sampel  memiliki  rata-rata  penye- baran  kepemilikan  saham  sebesar  4,6197  artinya perusahaan  sampel  rata-rata  memiliki  penyebaran kepemilikan saham yang diukur dengan log linier (ln) sebesar 4,6197. Pada tahun 2000-2006 atau pada era
milenium  rata-rata  penyebaran  kepemilikan  saham mengalami kenaikan yang sangat signifikan sehingga menjadi  sebesar  11,2781.

## Deskripsi Kebijakan Dividen Kas Perusahaan Publik di  BEI
Deskripsi  kebijakan  dividen  kas  akan  dilihat dari dua proksi yakni dari dividend payout ratio dan dividend yield. Deskripsi juga akan dilihat melalui nilai statistik deskriptif, yakni nilai maksimum, nilai mini- mum, rata-rata hitung, standard deviasi serta nilai vari- ance.

## Dividend  Payout  Ratio  (DPR)
Dividend payout ratio merupakan proksi dari ke- bijakan dividen kas perusahaan, yakni menunjukkan besarnya rupiah dividen per lembar yang dibayarkan dari  pendapatan  per  lembar  saham  yang  diperoleh. Menurut Easterbrook (1984) dan Rozeff (1982) pem- bagian dividen dapat digunakan sebagai upaya untuk meminimalkan  agency  conflict  antara  manajer  dan shareholder.
Rasio DPR merupakan rasio positif artinya se- makin besar DPR berarti semakin besar pula kesejah- teraan  yang  diterima  oleh  pemegang  saham,  sebab dividen merupakan return yang diharapkan oleh sha- reholder selain capital gain. Secara deskriptif statistik dari variabel DPR perusahaan selama periode peneli- tian dapat dilihat pada Tabel 4.
Tahun Minimum Maksimun Mean Standar Deviasi Variance 1994-1999 Era Sebelum Milenium) 1,82 9,68 4,6197 1,7042 2,904 2000-2006 (Era Milenium) 1,25 16,13 11,2781 3,060 9,366 Tahun Minimum Maksimum Mean Standar Deviasi Variance 1994-1999 Era Sebelum Milenium) 0 327,88 25,69 41,16 1694,24 2000-2006 (Era Milenium) 0 485,24 37,14 60,49 3659,05
Tabel 3. Statistik Deskriptif Variabel Penyebaran Kepemilikan Saham
Tabel 4. Statistik Deskriptif Variabel Dividend Payout Ratio

## Faktor Penentu Dividen dan Biaya Keagenan Serta Pengaruhnya pada Nilai Perusahaan

## Isti Fadah
Tabel 4 menunjukkan bahwa rata rata pada era sebelum  milenium  atau  tahun  1994  sampai  dengan tahun  1999  perusahaan  membayar  dividen  sebesar 25,69% dari earning per share yang dihasilkan. Artinya perusahaan  pada  tahun  tersebut  membagikan sebagian kecil keuntungannya dalam bentuk dividen. Namun  pada  tahun  2000-2006  atau  pada  era  mile- nium rata-rata rasio DPR mengalami kenaikan yang cukup signifikan yakni menjadi 60.49%. Hal ini bisa diartikan  bahwa  pada  era  milenium  yakni  tahun 2000-2006  perusahaan  membagi  dividennya  dalam jumlah yang lebih besar dibandingkan pada era sebe- lum milenium. Hal ini menunjukkan pula bahwa rata- rata perusahaan pertumbuhannya tidak terlalu tinggi sehingga  dana  untuk  investasi  dan  ekspansi  tidak terlalu besar, akibatnya porsi dividen yang dibagikan relatif lebih besar dibandingkan laba ditahan.

## Dividend  Yield
Dividend yield menunjukkan rupiah dividen per lembar yang dibayarkan dari harga saham perusaha- an per lembarnya. Perhitungan variabel ini mengacu pada hasil penelitian Spremann, et.al. (2001). Secara deskriptif  statistik  dari  variabel  dividend  yield  per- usahaan selama periode penelitian dapat dilihat pada Tabel 5.
Dari  Tabel  5  dapat  dilihat  bahwa  rata  rata pada era sebelum milenium atau tahun 1994 sampai dengan  tahun  1999  perusahaan  membayar  dividen sebesar  3,51  %  dari  harga  pasar  saham  per lembarnya.  Artinya  pada  tahun  tersebut  besarnya dividen  yang  dibagikan  oleh  perusahaan  jika dibandingkan dengan harga pasar sahamnya adalah relatif  kecil  yakni  hanya  3,51  %.  Pada  tahun  2000-
2006 atau pada era milenium rata-rata rasio dividend yield mengalami sedikit kenaikan, yakni menjadi 4,29 %.  Artinya  bahwa  pada  era  milenium  dividen  yang dibagikan  adalah  4,29%  dari  harga  pasarnya. Kenaikan ini bisa disebabkan oleh dividend per share yang  naik  atau  harga  pasarnya  yang  mengalami penurunan.

## Deskripsi Biaya  Keagenan Perusahaan  Publik di BEI
Deskripsi  struktur  kepemilikan  akan  dilihat dari  dua  proksi  yakni  dari  total  asset  turn  over  dan selling and general administratif. Deskripsi juga akan dilihat  melalui  nilai  statistik  deskriptif  yakni  nilai maksimum, nilai minimum, rata-rata hitung, standard deviasi serta nilai variance.

## Variabel Selling and General Administratif
Selling  and  general  administratif  merupakan rasio  antara  operating  expense  yang  dikeluarkan perusahaan  dengan  besarnya  penjualan  yang dihasilkan. Variabel ini merupakan proksi dari oper- ating expense. Beban operasi ini merefleksikan diskresi manajerial  dalam  membelanjakan  sumber  daya perusahaan.  Semakin  tinggi  beban  diskresi manajerial  maka  semakin  tinggi  biaya  keagenan terjadi  (Florackis,  2004).  Secara  diskriptif  statistik dari  variabel  selling  and  general  administratif perusahaan sampel dapat dilihat pada Tabel 6.
Tabel 5. Statistik Deskriptif Variabel Dividend Yield
Tahun Minimum Maksimum Mean Standar Deviasi Variance 1994-1999 Era Sebelum Milenium) 0 33,33 3,51 5,71 32,64 2000-2006 (Era Milenium) 0 60,34 4,29 6,22 38,68

## Jurnal Keuangan dan Perbankan | KEUANGAN
Vol. 14, No. 3 September 2010: 391–406
Tabel 6 menunjukkan bahwa rata rata pada era sebelum  milenium  atau  tahun  1994  sampai  dengan tahun  1999  perusahaan  sampel  membayar  biaya operasi sebesar  0,2694 dari  total  sales,  artinya  dari setiap  Rp.1  penjualan  perusahaan  maka  sebesar Rp.0,2694  dikeluarkan  sebagai  beban  operasi.  Pada tahun 2000-2006 atau pada era milenium perusaha- an sampel rata-rata membayar biaya operasi sebesar 0,1661  dari  total  sales  hal  ini  berarti  terjadi  penu- runan  biaya  operasional  termasuk  beban  diskresi manajerial  atau  biaya  keagenan.

## Total Asset Turn Over (TATO)
Total asset turn over (TATO) merupakan rasio antara  total  penjualan dengan  total  aset.  Digunakan untuk  mengukur  efisiensi  penggunaan  aktiva  oleh manajer (Faisal, 2004). Variabel ini mengukur biaya keagenan berdasarkan tingkat perputaran aktiva dan sebagai proksi dari asset utilization. Semakin  tinggi rasio  ini  berarti  semakin  produktif  aktiva  tersebut digunakan  untuk  menciptakan  nilai  bagi  pemegang saham.
Rasio ini merupakan rasio positif artinya sema- kin besar nilai TATO semakin efektif manajemen yang dilakukan  perusahaan,  yang  berarti  pula  semakin tinggi  pula  kinerja  perusahaan.  Secara  deskriptif Tabel 7 menampilkan statistik  sampel yang berupa
nilai  mean,  maksimum,  minimum,  standard  deviasi dan varians dari TATO perusahaan sampel.
Pada  era  sebelum  milenium  atau  tahun  1994 sampai dengan tahun 1999 perusahaan memiliki rata- rata  TATO  sebesar  0,9242  artinya  dalam  satu  tahun total  aset  perusahaan  sampel  berputar  sebanyak 0,9242  kali  (Tabel  7).  Pada  tahun  2000-2006  atau pada  era  milenium  rata-rata  TATO  mengalami  ke- naikan yakni menjadi 1,3135 artinya dalam satu ta- hun total aset perusahaan sampel berputar sebanyak 1,3135 kali. Hal ini dapat diartikan bahwa pada era milenium pengelolaan aset oleh manajer menjadi se- makin baik dibandingkan era sebelum milenium.

## Analisis  Faktor  Konfirmatori
Variabel  dividen  kas  dan  biaya  keagenan (agency cost) diukur berdasarkan beberapa indikator. Oleh karena itu perlu dilakukan analisis faktor konfir- matori.  Berikut  ini  hasil  selengkapnya  dari  analisis konfirmatori untuk ke dua variabel. Baik pada sebe- lum era milenium maupun pada era milenium.

## Analisis pada Periode Sebelum Era Milenium

## Variabel Dividen Kas
Tabel 8 menunjukkan bahwa dividend payout ratio (DPR) merupakan indikator pengukur variabel dividen kas yang bersifat fix (pasti). Sedangkan divi-
Tahun Minimum Maksimum Mean Standar Deviasi Variance 1994-1999 Era Sebelum Milenium) 0,04 7,10 0,2694 0,76358 0,583 2000-2006 (Era Milenium) 0 0,99 0,1661 0,15489 0,024
Tabel 6. Statistik Deskriptif Variabel Selling and General Administratif
Tahun Minimum
Maksimum Mean Standar Deviasi Variance 1994-1999 Era Sebelum Milenium 0,16 4,47 0,9242 0,57139 0,326 2000-2006 Era Milenium 0 5,75 1,3135 0,82644 0,683 Tabel 7. Statistik Deskriptif TATO

## Faktor Penentu Dividen dan Biaya Keagenan Serta Pengaruhnya pada Nilai Perusahaan
Isti Fadah
dend  yield  merupakan  indikator  pengukur  variabel dividen  kas  yang  bersifat  tidak  signifikan.  Artinya indikator dividen yield kurang dapat digunakan untuk mengukur variabel dividen kas.

## Variabel  Biaya  Keagenan
Tabel 9 menunjukkan bahwa selling and gen- eral  administratif  merupakan  indikator  pengukur variabel  biaya  keagenan  yang  bersifat  fix  (pasti). Sedangkan  TATO  merupakan  indikator  pengukur variabel  biaya  keagenan  yang  bersifat  tidak signifikan. Artinya indikator selling and general ad- ministratif dapat digunakan untuk mengukur variabel biaya  keagenan.

## Analisis pada Periode Era Milenium

## Variabel  Dividen  Kas
Tabel 10 menunjukkan bahwa dividend payout ratio (DPR) merupakan indikator pengukur variabel
dividen kas  yang bersifat pasti.  Sedangkan dividend yield merupakan indikator pengukur variabel dividen kas  yang  bersifat  signifikan,  artinya  indikator  divi- dend payout ratio dan dividen yield dapat digunakan untuk mengukur variabel dividen kas.

## Variabel  Biaya  Keagenan
Tabel 11 menunjukkan bahwa selling and gen- eral administratif merupakan indikator pengukur vari- abel biaya  keagenan yang bersifat  pasti. Sedangkan TATO merupakan indikator pengukur variabel biaya keagenan yang bersifat tidak signifikan. Artinya indi- kator selling and general administratif dapat digunakan untuk mengukur variabel biaya keagenan, sedangkan TATO kurang dapat mengukur variabel biaya keagenan.
Berdasarkan analisis faktor konfirmatori pada dua  horison  waktu  tersebut  diketahui  bahwa  alat ukur  terbaik  dari  variabel  kebijakan  dividen  kas  di Bursa Efek Indonesia adalah dividend payout ratio serta
Tabel 8. Loading Factor dari Setiap Indikator Variabel Dividen Kas
Indikator Loading Factor Critical Ratio (P Value) Keterangan Dividend payout ratio 1,000 Fix Fix Dividend yield 0,034 0,801 (0,194) Tidak Signifikan Indikator Loading Factor Critical Ratio P Value Keterangan TATO 0,021 1,486 (0,137) Tidak Signifikan Selling and general administratif 1,000 Fix Fix Indikator Loading Factor Critical Ratio (P Value) Keterangan Dividend payout ratio 1,000 Fix Fix Dividend yield 0,101 6,357 (0,000) Signifikan
Tabel 9. Loading Factor dari Setiap Indikator Variabel Biaya Keagenan
Tabel 10. Loading Factor dari Setiap Indikator Variabel Struktur Kepemilikan
Indikator Loading Factor Critical Ratio (P Value) Keterangan TATO 0,706 1,031 (0,302) Tidak Signifikan Selling and general administratif 1,000 Fix Fix Tabel 11. Loading Factor dari Setiap Indikator Variabel Biaya Keagenan

## Jurnal Keuangan dan Perbankan | KEUANGAN
Vol. 14, No. 3 September 2010: 391–406
dividend yield untuk era milenium. Namun berdasar- kan  analisis  faktor  konfirmatori  pula  menunjukkan bahwa hanya dividend payout ratio yang merupakan alat ukur terbaik dari kebijakan dividen kas pada sebe- lum era milenium. Untuk variabel biaya keagenan alat ukur  terbaik  menurut  hasil  analisis  faktor  konfir- matori pada kedua pengujian memberikan hasil yang sama dan konsisten yaitu selling and general adminis- tratif atau rasio biaya operasional dengan penjualan sebagai alat ukur terbaik dari biaya keagenan

## Tinjauan Analisis  Konsistensi
Analisis konsistensi disini lebih difokuskan pa- da  telaah  konsistensi  dari  pengujian  2  model  yang telah  dilakukan  sebelumnya  yakni  model  pengujian sebelum era milenium (tahun 1994-1999) serta model pengujian pada era milenium (tahun 2000-2006).
Tabel 12 menunjukkan bahwa hasil pengujian pada dua horison waktu yang berbeda menunjukkan hasil yang konsisten. Hal ini dapat dilihat dari bebe- rapa  indikator  kedua  model  sama-sama  menghasil- kan  nilai  yang  baik,  diantaranya  adalah  CFI,  CMIN/ DF, RMSEA maupun nilai Chi-Square. Hal ini mendi- kasikan bahwa untuk dua horison waktu yang berbe- da kedua model konsisten dan modelnya fit dengan data.
Telaah  konsistensi  berikutnya  akan  dilihat pada hasil pengujian koefisien jalur pada dua horison waktu yang berbeda yakni model pengujian sebelum era  milenium  (tahun  1994-1999)  serta  model pengujian  pada  era  milenium  (tahun  2000-2006). Hasil selengkapnya dapat dilihat pada Tabel 13.
Tabel 13 menunjukkan bahwa hasil komparasi untuk melihat konsistensi model untuk hasil analisis jalur pada model sebelum dan pada era milenium me- nunjukkan  bahwa  keduanya  menghasilkan  3  jalur yang  pengaruhnya  signifikan,  2  jalur  diantaranya memberikan hasil signifikansi yang konsisten, yakni jalur  pengaruh  risiko  terhadap  biaya  keagenan  dan risiko terhadap nilai perusahaan. Dari hasil tersebut dapat diartikan bahwa kedua  model tersebut cukup konsisten.

## PEMBAHASAN

## Model Pengujian  Sebelum Era  Milenium (1994-1999)
Pengujian hipotesis (alternatif) dilakukan de- ngan melihat besarnya critical ratio (t-hitung) diban- dingkan dengan t-tabel. Koefisien dikatakan signifikan apabila t-hitung lebih besar dari t-tabel. Cara yang lain untuk pengujian hipotesis (alternatif) adalah dengan melihat besarnya p-value (signifikansi). Koefisien di- katakan  signifikan  apabila  p<0,05  (5%).  Dari  hasil pengujian diketahui ada tiga (3) jalur yang signifikan, yaitu dari faktor risiko ke faktor dividen kas, risiko ke biaya keagenan dan risiko ke faktor nilai perusahaan. Sedangkan koefisien jalur lain tidak signifikan, yakni dari faktor struktur kepemilikan ke faktor dividen kas biaya keagenan dan nilai perusahaan, dari faktor arus kas bebas ke faktor biaya keagenan dan dividen kas, serta dari dividen kas ke biaya keagenan dan nilai per- usahaan..
Kriteria Nilai Kritis Model Akhir Hasil Sebelum Era Milenium Hasil pada Era Milenium Chi-Square Probabilitas Degree of Freedom CMIN/DF CFI TLI RMSEA Diharapkan kecil  0,05 -  2,00  0,90  0,90  0,08 67,059 0,054 50 1,341 0,955 0,906 0,046 83,667 0,001 50 1,780 0,900 0,777 0,054
Tabel 12. Telaah Konsistensi Uji Goodness of Fit Model Sebelum dan pada Era Milenium

## Faktor Penentu Dividen dan Biaya Keagenan Serta Pengaruhnya pada Nilai Perusahaan

## Isti Fadah

## Risiko  Berpengaruh  terhadap  Dividen  Kas
Hasil  pengujian  dengan  menggunakan  ana- lisis SEM menunjukkan bahwa variabel risiko berpe- ngaruh positif terhadap dividen dengan koefisien jalur 0,166 dan pengaruhnya signifikan, hal ini bisa dilihat dari besarnya critical ratio sebesar 1,892 dengan sig- nifikansi (0,058) yang berada pada daerah penolakan Ho atau Ha diterima artinya bahwa risiko berpenga- ruh signifikan terhadap dividen kas.
Temuan  penelitian  ini  juga  mendukung  hasil temuan dari Sharpe (1964) dan Lintner (1965) dalam Brigham & Houston (1998) yang menemukan bahwa risiko  dan  tingkat  keuntungan  mempunyai  korelasi positif, artinya semakin tinggi risiko maka semakin besar return yang diharapkan oleh investor. Temuan ini sekaligus mendukung teori trade off yang menga- takan bahwa ada trade off antara besarnya keuntung- an dan risiko, artinya tingkat keuntungan yang tinggi umumnya diikuti oleh risiko yang tinggi pula. Temuan ini  juga  mengindikasikan  bahwa  risiko  perusahaan baik yang bersifat sistematis maupun yang tidak sis-
tematis merupakan faktor penentu besarnya dividen kas yang dibagikan kepada pemegang saham. Temu- an penelitian ini sekaligus juga mendukung temuan bahwa pada dasarnya pemegang saham adalah peng- hindar  risiko  (risk  averter),  mereka  mensyaratkan keuntungan  berupa  dividen  kas  yang  lebih  tinggi untuk perusahaan yang lebih berisiko.
Nilai  koefisien  jalur  pengaruh  variabel  risiko terhadap dividen kas adalah sebesar 0,166, yang ber- arti bahwa setiap kenaikan risiko perusahaan sebesar 1% akan meningkatkan dividen kas sebesar 0,166%, dengan asumsi variabel bebas lainnya konstan.

## Risiko  Berpengaruh  terhadap  Biaya  Keagenan
Hasil pengujian dengan menggunakan analisis SEM  menunjukkan  bahwa  variabel  risiko  berpeng- aruh  positif  terhadap  biaya  keagenan  dengan  ko- efisien  jalur  0,273  dan  pengaruhnya  signifikan,  hal ini  bisa  dilihat  dari  besarnya  critical  ratio  sebesar 2,277 dengan signifikansi (0,023) yang berada pada daerah penolakan Ho atau Ha diterima artinya bahwa
Tabel 13. Telaah Konsistensi Koefisien Jalur Pengaruh antar Variabel Pengujian Model Sebelum dan pada Era Milenium
JALUR Pada Era Milenium Sebelum Era Milenium Koefisien Path Critical Ratio (P Value) Koefisien Path Critical Ratio (P Value) Struktur Kepemilikan Dividen Kas -0,033 -0,583 (0,560) -0,004 -0,134 (0,894) Struktur Kepemilikan Biaya Keagenan 0,003 0,085 (0,933) 0,011 0,290 (0,772) Risiko Dividen kas -0,149 -1,230 (0,219) 0,166 1,892 (0,058) Risiko Biaya Kagenan 0,124 1,691 (0,091) 0,273 2,277 (0,023) Risiko Nilai Perusahaan 0,998 2,173 (0,030) -0,680 -2,151 (0,031) Free Cash Flow Dividen kas 0,128 0,883 (0,337) 0,307 1,224 (0,221) Free Cash Flow Biaya Keagenan -0,025 -0,375 (0,708) 0,059 0,708 (0,479) Dividen kas Nilai Perusahaan 0,178 3,105 (0,002) 0,164 1,435 (0,151) Dividen kas Biaya Keagenan 0,043 1,078 (0,281) -0,114 -1,471 (0,141) Agency Cost Nilai Perusahaan -0,011 -0,077 (0,939) 0,149 1,130 (0,259)

## Jurnal Keuangan dan Perbankan | KEUANGAN
Vol. 14, No. 3 September 2010: 391–406
risiko  berpengaruh  signifikan  terhadap  biaya  ke- agenan.
Temuan pada penelitian ini mendukung temu- an sebelumnya tentang teori keagenan yakni bahwa biaya keagenan efektif digunakan untuk mengurangi tindakan manajer yang cenderung melakukan inves- tasi  berisiko  dan  seringkali tidak  sesuai  dengan  ke- inginan dari para pemegang saham.
Menurut Jensen & Meckling (1976) biaya ke- agenan  yang  berupa  biaya  monitoring  atau  biaya bonding dapat menekan keinginan konsumsi manajer yang  dilakukan  tanpa  sepengetahuan  pemilik.  Per- usahaan dengan risiko yang tinggi akan berdampak pada  harga  saham  perusahaan  demikian  pula  pada kesejahteraan  pemegang  saham,  karena  pada umumnya  investor  lebih  suka  menghindari  risiko (risk averter) maka  dengan return yang  sama maka investor akan memilih saham dengan risiko yang lebih kecil. Hasil penelitian menunjukkan bahwa besarnya biaya  keagenan  yang  dikeluarkan  oleh  perusahaan dipengaruhi  oleh  tindakan  perusahaan  untuk  mela- kukan monitoring atau untuk mengurangi risiko pe- rusahaan  serta untuk  melindungi kepentingan  para pemegang  saham  Indikasi  dari  temuan  penelitian adalah  semakin  berisiko  perusahaan,  maka  kekha- watiran pemegang saham semakin besar, salah satu tindakan yang bisa dilakukan adalah dengan melaku- kan  monitoring  dan  pembatasan-pembatasan  yang dituangkan  lewat  kontrak  tertulis  dengan  manajer perusahaan, hal inilah yang dikenal dengan biaya ke- agenan.
Nilai  koefisien  jalur  pengaruh  variabel  risiko terhadap biaya keagenan adalah sebesar 0,273 yang berarti bahwa setiap kenaikan risiko perusahaan se- besar 1 % akan meningkatkan biaya keagenan sebe- sar  0,273%,  dengan  asumsi  variabel  bebas  lainnya konstan.

## Risiko Berpengaruh terhadap Nilai Perusahaan
Hasil pengujian dengan menggunakan analisis SEM  menunjukkan  bahwa  variabel  risiko  berpeng- aruh  negatif  terhadap  nilai  perusahaan  dengan  ko- efisien  jalur  0,680  dan  pengaruhnya  signifikan  hal
ini bisa dilihat dari besarnya critical ratio sebesar - 2,151 dengan signifikansi (0,031) yang berada pada daerah penolakan Ho atau HA diterima artinya bahwa risiko  berpengaruh  signifikan  terhadap  nilai  per- usahaan. Risiko yang dihadapi perusahaan di sektor riil diantaranya adalah risiko usaha. Risiko adalah di- mana  perkiraan  target  laba  menjadi  tidak  menentu akibat  perubahan  lingkungan  usaha,  persaingan yang ketat, perubahan teknologi produksi, serta peru- bahan  faktor-faktor  yang  mempengaruhi  pemasok. Beberapa perusahaan melakukan kebijakan hedging, yakni  membuat  eksposur  dengan  maksud  mengur- angi risiko apabila perubahan faktor pasar diperkira- kan akan merugikan posisi usaha.
Temuan penelitian ini sekaligus lebih mengu- kuhkan temuan dari Brigham & Houston (1998) yang menyimpulkan bahwa harga saham dipengaruhi oleh risiko dan proyeksi laba, dan karena umumnya inves- tor berusaha menghindari risiko (risk averter) maka dengan  demikian  saham  yang  memiliki  risiko  yang lebih  kecil  sementara  hal-hal  yang  lain  sama  akan lebih disukai atau nilai sahamnya lebih tinggi diban- dingkan dengan saham yang mempunyai risiko yang lebih  besar.
Temuan ini mengindikasikan  bahwa investor sangat memperhatikan risiko saham perusahaan da- lam  menyusun  portofolio  investasinya.  Temuan  pe- nelitian ini juga mendukung temuan bahwa investor adalah penghindar risiko. Mereka lebih tertarik pada investasi yang lebih aman meskipun keuntungannya relatif lebih kecil, dibandingkan investasi dengan re- turn yang tinggi namun sangat berisiko.
Nilai  koefisien  jalur  pengaruh  variabel  risiko terhadap  nilai  perusahaan  adalah  sebesar  -0,680 yang  berarti  bahwa  setiap  kenaikan  risiko perusahaan sebesar 1% akan menurunkan nilai per- usahaan  sebesar  0,680  %,  dengan  asumsi  variabel bebas lainnya konstan.

## Model Pengujian pada Era Milenium (2000- 2006)
Pengujian  hipotesis  (alternatif )  dilakukan dengan  melihat  besarnya  critical  ratio  (t-hitung)

## Faktor Penentu Dividen dan Biaya Keagenan Serta Pengaruhnya pada Nilai Perusahaan
Isti Fadah
dibandingkan  dengan  t-tabel.  Koefisien  dikatakan signifikan apabila t-hitung lebih besar dari t-tabel. Cara yang lain untuk pengujian hipotesis (alternatif) ada- lah  dengan  melihat  besarnya  p-value  (signifikansi). Koefisien dikatakan signifikan apabila p<0,05 (5%). Diketahui ada 3 jalur yang signifikan, yaitu dari faktor risiko ke biaya keagenan, dividen kas ke nilai perusa- haan dan risiko ke faktor nilai perusahaan. Sedangkan koefisien jalur lain tidak signifikan, yakni dari faktor struktur kepemilikan ke faktor dividen kas biaya ke- agenan dan nilai perusahaan, dari faktor arus kas be- bas ke faktor biaya keagenan  dan dividen kas, serta dari  dividen  kas  ke  biaya  keagenan.  Jalur  lain  yang tidak signifikan adalah dari risiko ke dividen kas.

## Risiko  Berpengaruh terhadap  Biaya  Keagenan
Hasil pengujian dengan menggunakan analisis SEM menunjukkan bahwa variabel risiko berpenga- ruh positif terhadap biaya keagenan dengan koefisien jalur 0,124 dan pengaruhnya signifikan, hal ini bisa dilihat dari besarnya critical ratio sebesar 1,691 de- ngan  signifikansi  (0,091)  yang  berada  pada  daerah penolakan Ho atau Ha diterima artinya bahwa risiko berpengaruh  signifikan  terhadap  biaya  keagenan.
Nilai  koefisien  jalur  pengaruh  variabel  risiko terhadap biaya keagenan adalah sebesar 0,124 yang berarti bahwa setiap kenaikan risiko perusahaan se- besar 1% akan meningkatkan biaya keagenan sebe- sar 0,124%. Dalam rangka untuk mengurangi masalah keagenan (agency problem), dengan asumsi variabel bebas lainnya konstan.

## Dividen  Kas  berpengaruh  terhadap  Nilai Perusahaan
Hasil pengujian dengan menggunakan analisis SEM menunjukkan bahwa variable dividen kas yang diproksi dengan dividend payout ratio dan dividend yield berpengaruh  positif  terhadap  nilai  perusahaan  de- ngan koefisien jalur 0,178 dan pengaruhnya signifikan hal ini bisa dilihat dari besarnya critical ratio sebesar 3,105 dengan signifikansi (0,002) berada pada daerah penolakan  Ho  dan  berada  pada  daerah  penerimaan Ha atau hipotesis Ha diterima artinya dividen kas ber- pengaruh positif dan signifikan terhadap nilai perusa- haan.
Hasil penelitian ini mendukung temuan teori the bird-in-the hand dari Litner (1962) dalam Brigham & Houston (2000) yang menyatakan bahwa investor lebih menyukai dividen yang  diterima bagaikan bu- rung  di  tangan  dimana  risikonya  lebih  kecil  diban- dingkan dengan dividen yang tidak dibagikan. Hasil temuan ini juga konsisten dengan hasil temuan Ross (2002)  yang  mengemukakan  bahwa  dalam  kondisi informasi yang tidak seimbang (asymmetric informa- tion) para manajer dapat menggunakan strategi dalam dividen kas untuk menangkal isu-isu yang tidak diha- rapkan  oleh  perusahaan  di masa  yang  akan  datang. Hasil  temuan  penelitian  ini  juga  mendukung  hasil penelitian Rozeff (1982) yang menyimpulkan bahwa dividen memiliki informasi atau sebagai isyarat (sig- naling) akan prospek perusahaan di masa yang akan datang.
Hasil penelitian ini tidak memberikan dukung- an terhadap temuan dari Modigliani & Miller (1961) yang  menyimpulkan  bahwa  nilai  suatu  perusahaan ditentukan oleh keputusan investasi dari perusahaan yang bersangkutan dan bukan oleh dividen kas yang ditetapkan oleh perusahaan. Temuan ini dikenal de- ngan teori dividen yang tidak relevan dari MM (irrel- evance of dividend proposition).
Hasil temuan dalam penelitian ini tidak men- dukung teori preferensi pajak yang menyatakan bah- wa dengan adanya pajak maka investor lebih menyu- kai capital gain dari pada dividen, karena capital gain dapat menunda pembayaran pajak, artinya pajak atas capital gain baru dibayar kalau saham dijual sedang- kan pajak atas dividen dibayarkan setelah penerima- an  dividen  yakni  tiap  enam  bulan  atau  satu  tahun. Menurut  teori  preferensi  pajak  ini  investor  lebih menyukai saham dengan dividend yield yang rendah.

## Risiko Berpengaruh terhadap Nilai Perusahaan
Hasil pengujian dengan menggunakan analisis SEM menunjukkan bahwa variable risiko berpenga- ruh  positif  terhadap  nilai  perusahaan  dengan  ko- efisien  jalur  0,998  dan  pengaruhnya  signifikan  hal ini  bisa  dilihat  dari  besarnya  critical  ratio  sebesar 2,173 dengan signifikansi (0,030) yang berada pada

## Jurnal Keuangan dan Perbankan | KEUANGAN
Vol. 14, No. 3 September 2010: 391–406
daerah penolakan Ho atau Ha diterima artinya bahwa risiko berpengaruh signifikan terhadap nilai perusa- haan.
Temuan ini mengindikasikan  bahwa investor sangat memperhatikan risiko saham perusahaan da- lam menyusun portfolio investasinya. Temuan pene- litian  ini  juga  mendukung  temuan  bahwa  investor adalah penghindar risiko. Mereka lebih tertarik pada investasi yang lebih aman meskipun keuntungannya relatif lebih kecil, dibandingkan investasi dengan re- turn yang tinggi namun sangat berisiko.
Nilai  koefisien  jalur  pengaruh  variabel  risiko terhadap nilai perusahaan adalah sebesar 0,998 yang berarti bahwa setiap kenaikan risiko perusahaan se- besar 1% akan menaikkan nilai perusahaan sebesar 0,998%, dengan asumsi variabel bebas lainnya konstan.

## KESIMPULAN DAN  SARAN Kesimpulan
Penelitian ini bertujuan untuk menguji pengaruh variabel aliran kas bebas, variabel risiko dan struktur kepemilikan saham perusahaan terhadap dividen ser- ta  menguji  pengaruh  dividen,  biaya  keagenan, terhadap  nilai  perusahaan.  Besarnya  kepemilikan oleh manager era sebelum milinium dengan pada saat milenium cenderung memberikan nilai yang menun- jukkan variasi relatif kecil dengan komposisi kepemi- likan managerial relatif kecil.
Deskripsi  tentang  kebijakan  dividen  kas  me- nunjukkan pada era milenium perusahaan membagi dividennya  dalam  jumlah  yang  lebih  besar  diban- dingkan  pada  era  sebelum  milenium.  Kenaikan  ini bisa disebabkan oleh dividend per share yang naik atau harga  pasarnya  yang  mengalami  penurunan.  Des- kripsi  biaya  keagenan  menunjukkan  terjadi  penu- runan  biaya  operasional  termasuk  beban  diskresi manajerial  atau  biaya keagenan  pada  era  milenium. Hal  ini  dapat  diartikan  bahwa  pada  era  milenium pengelolaan aset oleh manajer menjadi semakin baik dibandingkan era sebelum milenium.
Berdasarkan analisis faktor konfirmatori dike- tahui bahwa alat ukur terbaik dari variabel kebijakan
dividen kas di Bursa Efek Indonesia adalah dividend payout ratio serta dividend yield untuk era milenium. Namun berdasarkan analisis faktor konfirmatori pula menunjukkan bahwa hanya dividend payout ratio yang merupakan alat ukur terbaik dari kebijakan dividen kas pada sebelum era milenium. Untuk variabel biaya keagenan  alat  ukur  terbaik  menurut  hasil  analisis faktor konfirmatori pada kedua pengujian memberi- kan hasil yang sama dan konsisten yaitu selling and general administratif atau rasio biaya operasional de- ngan  penjualan sebagai  alat ukur  terbaik dari  biaya keagenan.
Pada  model  pengujian  sebelum  era  milenium variabel risiko berpengaruh signifikan terhadap kebi- jakan  dividen  kas,  dan  variabel  risiko  berpengaruh signifikan  terhadap  biaya  keagenan.  Variabel  risiko juga  berpengaruh  signifikan  terhadap  nilai  perusa- haan.
Pada model pengujian horison waktu yang ber- beda,  yakni  pada  era  milenium  variabel  risiko  yang berpengaruh  signifikan  terhadap  biaya  keagenan. Hasil  yang  lain  menunjukkan  bahwa  variabel  ke- bijakan dividen kas dan juga risiko berpengaruh sig- nifikan  terhadap  nilai  perusahaan.
Hasil pengujian pada dua horison waktu yang berbeda  menunjukkan  hasil  yang  konsisten  meski- pun tidak mutlak. Hal ini dapat dilihat dari beberapa indikator kedua model sama-sama menghasilkan nilai yang baik, diantaranya adalah CFI, CMIN/DF, RMSEA maupun nilai Chi-Square. Hal ini mendikasikan bah- wa untuk dua horison waktu yang berbeda kedua mo- del konsisten dan modelnya fit dengan data. Hasil kom- parasi  untuk  melihat konsistensi  model  untuk  hasil analisis jalur pada model sebelum dan pada era milenium menunjukkan bahwa keduanya menghasilkan 3 jalur yang  pengaruhnya  signifikan,  2  jalur  diantaranya memberikan hasil signifikansi yang konsisten, yakni jalur  pengaruh  risiko  terhadap  biaya  keagenan  dan risiko terhadap nilai perusahaan. Dari hasil tersebut dapat diartikan bahwa kedua  model tersebut cukup konsisten.

## Faktor Penentu Dividen dan Biaya Keagenan Serta Pengaruhnya pada Nilai Perusahaan

## Isti Fadah

## Saran
Penelitian ini menggunakan proksi TATO dan selling  and  general  expense  untuk  mengukur  biaya keagenan, proksi ini tidak secara penuh dapat meng- ukur biaya keagenan, untuk peneliti selanjutnya perlu digunakan  proksi  yang  lebih  baik  untuk  mengukur biaya keagenan seperti biaya untuk dewan komisaris yang ditentukan dengan jumlah dewan komisaris ka- rena  dewan  komisaris  menjembatani  kepentingan manajer dengan pemegang saham.
Perusahaan yang go public seharusnya mem- punyai kepemilikan insider dan kepemilikan institusi yang independen. Hal ini untuk menjaga dan melin- dungi kepentingan pemegang saham minoritas. Parti- sipasi dari investor domestik perlu ditingkatkan, se- bab partisipasi dari investor domestik akan menjadi lokomotif dan dasar kekuatan pada pasar modal Indo- nesia.Upaya yang bisa dilakukan adalah memaksimal- kan upaya pemasaran serta meningkatkan keaman- an transaksi bagi para investor melalui pembenahan sistem  dan  infrastruktur.  Selain  itu  perlu  juga BAPEPAM maupun pelaku bursa lainnya seperti ana- lis  sekuritas  diharapkan  untuk  memberikan  proses pembelajaran dan sosialisasi yang terus menerus menge- nai pasar modal Indonesia kepada masyarakat luas.

## DAFTAR  PUSTAKA
Almilia, L.S. 2006. Analisis Kebijakan Dividen dan Kebijakan Leverage,  terhadap  Prediksi  Kepemilikan Manajemrial  dengan  teknik  Analisis  Multinomial Logit. Jurnal Akuntansi  dan Bisnis.
Brigham, E.F. & Houston, J.F. 2000. Fundamentals of Financial Management.  The  Dryden  Press.  Harcout  Brace College Publishers. Philadelphia.
Claessens. 2000. The Separation of Ownership and Control in  East  Asian  Corporation.  Journal  of  Financial Economics,  Vol.58.
Crutchley,C. & Hansen, R.1989. A Test of the Agency Theory of Managerial Ownership, Corporate Leverage, and Corporate  Dividends.  Financial  Management (Winter), pp.36-46.
Easterbrook,  F.  1984.  Two  Agency  Cost  Explanation  of Dividends.  American  Economic  Review,  Vol.74, pp.650-659.
Florackis, C.  & Ozkan,  A. 2004. Agency  Cost and  Corporate Governance  Mechanisms:  Evidence  for  UK  Firms. University of York. United Kingdom.
Ismiyati,  F.  &  Hanafi.  2005.  Kepemilikan  Manajerial, Kepemilikan Institusional, Risio, Kebijakan Utang, dan Kebijakan  Dividen:  Analisis  Persamaan  Simultan. Simposium  Nasional  Akuntansi  VI,  hlm.260-277.
Jensen,  M.C.  &  Meckling,  W.  1976.  Theory  of  The  Firm: Managerial  Behavior  Agency Cost,  and  Ownership Structure. Journal of  Finance, Vol.3,  pp.305-360.
Jensen, M.C.1986. Agency Cost of Free Cash Flow, Corporate Finance, and Take Over. American Economic Review, Vol.76,  pp.323-329.
Jensen,  G.R.,  Donald,  P.  S.,  & Zorn,  T.S. 1992.  Simultaneaus Determinations  of  Insider  Ownership,  Debt,  and Dividend  Policies.  Journal  of  Financial  and Quantitative Analysis, Vol.XXVII, No 2. (June).
Miller,  M.H.  &  Modigliani,  F.  1961.  Dividend  Policy  Growth and  The  Valuation  of  Shares.  Journal  of  Business, (October), pp.411-433.
Moh’d, M.A., Perry L.G., & Rimbey, J.N. 1998. The Impact of Ownership  Structure  on  Corporate  Debt Policy:  A Time Series Cross-Sectional Analysis. The Financial Review,  Vol.33,  pp.85-89.
Ross, S.A., Westerfield, & Jaffe. 2002. Corporate Finance. 6 th Edition.  Irwin McGraw-Hill.  Chicago.
Rozeeff,  M.  1982.  Growth,  Beta  and  Agency  Cost  as Determinants of  Dividend  Payout Ratios. Journal  of Financial  Research,Vol.5,  pp.249-259.