## JURNAL AKUNTANSI

## TINJAUAN BIAYA MODAL EKUITAS DAN KEPEMILIKAN INSTITUSIONAL DI INDONESIA
AN OVERVIEW OF THE COST OF EQUITY CAPITAL AND INSTITUTIONAL OWNERSHIP IN INDONESIA
Ade Imam Muslim *

## ABSTRAK
Masalah  utama  yang  dialami  oleh  negara  berkembang  adalah  tingginya  biaya  modal ekuitas. Studi kami mengeksplorasi kepemilikan institusional dalam mempengaruhi biaya modal ekuitas. Kami mengumpulkan data melalui seluruh emiten yang terdaftar di Bursa Efek  Indonesia  dari  tahun  2016  hingga  2019.  Total  observasi  yang  kami  kumpulkan adalah  984  observasi.  Hasil  penelitian  memberikan  bukti  empiris  bahwa  kepemilikan institusional  bukanlah  salah  satu  faktor  yang  dapat  mengurangi  biaya  modal  ekuitas. Dengan kata lain, kepemilikan institusional tidak berperan sebagai monitoring effect yang dapat  mengontrol  efisiensi  dan  efektivitas  serta  pengungkapan  yang  dilakukan  oleh perusahaan  sehingga  tidak  mempengaruhi  tinggi  rendahnya  biaya  modal  ekuitas. Penelitian kami diharapkan dapat berkontribusi pada pengembangan literatur dan mengisi perdebatan  tentang  kepemilikan  institusional  dalam  mempengaruhi  biaya  modal  ekuitas yang tinggi dan rendah.
Kata kunci : Kepemilikan Institusional, Biaya Modal Ekuitas, Data Panel

## ABSTRACT
The main issue experienced by developing countries is the high cost of equity capital. Our study  explores  institutional  ownership  in  influencing  the  cost  of  equity  capital.  We collected  data  through  all  issuers  listed  on  the  Indonesia  Stock  Exchange  from  2016  to 2019.  The  total  observations  we  collected  were  984  observations.  The  research  results provide empirical evidence that institutional ownership is not one factor that can reduce the  cost  of  equity  capital.  In  other  words,  institutional  ownership  does  not  act  as  a monitoring  effect  that  can  control  the  efficiency  and  effectiveness  and  the  disclosure made  by  the  company  so  that  it  does  not  affect  the  high  and  low  cost  of  equity  capital. Our  research  is  expected  to  contribute  to  the  development  of  the  literature  and  fill  the debate on institutional ownership in influencing the high and low cost of equity capital.
Keywords: Indonesia; institutional ownership; cost of equity capital; panel data
* STIE Ekuitas Bandung, Indonesia, imam.muslim@ekuitas.ac.id Sitasi: Muslim, A.I. (2022). Tinjauan Biaya Modal Ekuitas dan Kepemilikan Institusional di Indonesia. Jurnal Akuntansi , 16 (2), 158-171. Artikel masuk: 28 Oktober 2021; Artikel diterima: 13 Mei 2022

## 1. PENDAHULUAN
Isu  utama  yang  dialami  oleh  negara  berkembang  adalah  tingginya  biaya  modal ekuitas  (Khalifa et  al .,  2019).  Tingginya  biaya  modal  ekuitas  akan  berdampak pada  menurunnya  kinerja  perusahaan  dan  bahkan  untuk  kasus  investasi  akan berakibat  ditolaknya  investasi  yang  diajukan  (Embong et  al .,  2012).  Tabel  1 merepresentasikan tingginya biaya modal ekuitas negara Indonesia dibandingkan dengan negara ASEAN lainnya.
Tabel 1

## Biaya modal ekuitas
Negara Biaya Modal* Negara Biaya Modal* Argentina 29.81 Lithuania 31.66 Brazil 33.08 Malaysia 28.51 Bulgaria 28.89 Mexico 28.05 Chile 22.82 Marocco 20.99 China 31.26 Nigeria 36.35 Colombia 27.25 Pakistan 32.23 Czech Republic 23.14 Peru 31.38 Egypt 36.92 Philippine 30.85 Estonia 30.56 Poland 35.44 Greece 38.65 Qatar 16.03 Hungaria 30.21 Russia 34.65 India 37.18 Saudi Arabia 24.68 Indonesia 34.85 Slovenia 21.91 Israel 31.61 Afrika Selatan 31.79 Jordan 19.70 Sri Lanka 33.81 Korea Republic 36.42 Taiwan 29.97 Kuwait 22.48 Thailand 29.82 Tunisia 19.06 Turkey 40.06 United Arab Emirat 21.30
Sumber : Khalifa, et al. (2019), * Diukur dengan menggunakan model Estrada
Berdasarkan Tabel 1, biaya modal  ekuitas perusahaan-perusahaan publik di Indonesia  lebih  tinggi  dibandingkan  dengan  negara  Malaysia,  Filipina,  dan Thailand. Tercatat Indonesia memiliki  biaya modal ekuitas sebesar 34,85 persen. Ini  artinya  iklim  investasi  di  Indonesia  belum  efektif  dan  efisien  dibandingkan negara  tetangga  lainnya.  Oleh  karena  itu,  penelitian  kami  berupaya
mengeksplorasi  struktur  kepemilikan  dalam  memengaruhi  biaya  modal  ekuitas. Kami  berupaya  memberikan  bukti  empiris  dari  pasar  modal  di  Indonesia.  Kami melakukan  penelitian  di  Indonesia  mengingat  Indonesia  merupakan  salah  satu negara berkembang dan menarik untuk diteliti. Selain itu, Claessens dan Yurtoglu (2013)  serta  Setiawan  dan  Phua  (2013)  mendorong  untuk  melakukan  penelitian- penelitian  tata  kelola  dalam  konteks  lokal  untuk  melihat  sejauh mana  tata  kelola bekerja pada lingkungan yang berbeda.
Penelitian  terdahulu  dan  studi  literatur  membuktikan  hasil  inkonsisten.
Sebagai  contoh  dalam  Tabel  2,  penelitian  Jirasakuldech  dan  Dudney  (2011);
Bhattacharya  dan  Hazem  Daouk  (2016).  Hasil  penelitian  mereka  menekankan pentingnya  kepemilikan  institusional  dalam  menentukan  nilai  perusahaan  dan melindungi  investor,  meningkatkan  transparansi  dan  mengurangi  biaya  modal ekuitas.  Hasil  tersebut  didukung  oleh  penelitian  Ali et  al. (2019);  Gao et  al.
(2020).  Sebaliknya,  kontrakdiktif  dengan  penelitian  Arslan  dan  Abidin  (2019) serta Khlif et al . (2015). Hasil penelitian mereka justru memberikan bukti empiris bahwa  kepemilikan  institusional  berpengaruh  signifikan  dan  akan  meningkatkan biaya modal ekuitas.

## Tabel 2

## Gap Penelitian terdahulu
Author dan Co Variabel independen Hasil penelitian Jirasakuldech & Dudney Kepemilikan institusional Berpengaruh negatif Gao, Shen, Li, Mao, & Shi Kepemilikan institusional Berpengaruh negatif Bhattacharya & Hazem Daouk Kepemilikan institusional Berpengaruh negatif Ali, Yang, Sarwar, & Ali Kepemilikan institusional Berpengaruh negatif Arslan & Abidin Kepemilikan institusional Berpengaruh positif Khlif, Samaha, & Azzam Kepemilikan institusional Berpengaruh positif
Sumber : Data diolah
Kami  berupaya  mengisi  gap  tersebut  melalui  konfirmasi  bagaimana pengaruh  kepemilikan  institusional  terhadap  biaya  modal  ekuitas  di  pasar  modal Indonesia.  Penelitian  ini  penting,  sebagaimana  kami  sampaikan  di  awal,  bahwa tingginya biaya modal ekuitas berdampak signifikan terhadap kinerja perusahaan (Embong et al. , 2012). Untuk menguji hipotesis, kami melibatkan seluruh emiten yang  konsisten  listing  di  Bursa  Efek  Indonesia  periode  2016--2019.  Total
observasi  yang  kami  kumpulkan  berjumlah  984  observasi.  Kemudian,  kami melakukan pengujian dengan menggunakan regresi data panel melalui fixed effect model .
Penelitian  ini  kami  harapkan  memberikan  kontribusi  terutama  terhadap perkembangan  literatur  tata  kelola  dan  biaya  modal  ekuitas  dengan  memberikan bukti empiris dari pasar modal Indonesia. Kami juga berharap dapat memberikan kontribusi  terhadap  konsekuensi  perkembangan  ekonomi.  Selain  itu,  kami  juga berharap penelitian ini  memberikan kontribusi kepada regulator untuk menyusun kebijakan terkait tata kelola.

## 2. TINJAUAN LITERATUR DAN HIPOTESIS

## Struktur Kepemilikan berdasarkan Interest Aligment Theory
Interest  Aligment  Theory berasumsi  bahwa  semakin  besar  kepemilikan  modal akan membantu memaksimalkan nilai perusahaan. Selain itu, tesis ini juga dapat dijelaskan  melalui  teori stewardship. Dalam  pandangan  teori stewardship , manajer  akan  bertindak  dan  melaksanakan  tugas  untuk  memuaskan  semua  mitra perusahaan. Hal ini berdampak pada sistem tata kelola perusahaan sehingga akan mengarah  pada  kepentingan  publik.  Pada  akhirnya  kehadiran  manajer  dan shareholder ini  akan  mengurangi  asimetri  informasi  dan  biaya  modal  ekuitas (Gana,  2020).  Terkait  kepemilikan  asing,  Lakhal  (2006)  berargumentasi  bahwa kepemilikan  asing  lebih  waspada  dalam  melindungi  kepentingan  mereka dibandingkan  investor  dalam  negeri.  Mengacu  pada  Gana  (2020),  kepemilikan asing juga lebih menuntut praktik tata kelola yang baik sehingga tingkat kesehatan perusahaan  lebih  terjaga.  Selain  itu,  kepemilikan  asing  dapat  meyakinkan  mitra perusahaan  lain  dan  memberikan  kepercayaan  kepada  calon  investor.  Pada akhirnya,  akan  mengarah  pada  biaya  modal  ekuitas  yang  rendah.  Berdasarkan uraian  tersebut,  kami  menduga  bahwa  kepemilikan  institusional  baik  berbentuk perseorangan maupun perusahaan dalam dan luar negeri dapat meningkatkan dan melindungi kepentingan investor, berperan sebagai monitoring yang
meningkatkan  tranparansi,  dan  pada  akhirnya  dapat  menurunkan  biaya  modal ekuitas.
H1  : Ceteris  paribus ,  kepemilikan  institusional  dapat  menurunkan  biaya  modal ekuitas

## 3. METODE PENELITIAN

## Sampel
Penelitian  kami  melibatkan  seluruh  emiten  yang  listing  di  Bursa  Efek  Indonesia periode 2016 sampai dengan 2019. Total emiten yang listing di bursa efek sampai dengan akhir tahun 2019 berjumlah 726 emiten. Kami melakukan filterisasi sesuai dengan  keperluan  penelitian.  Pertama,  kecukupan  data  untuk  mengukur  biaya modal  ekuitas  dengan  model  CAPM.  Kedua,  emiten-emiten  tersebut  konsisten listing  di  Bursa  Efek  Indonesia  selama  periode  2016--2019  dengan  mata  uang pelaporan  rupiah.  Dari  filterisasi  tersebut,  kami  berhasil  mengumpulkan  total observasi sebanyak 984 observasi.  Tabel 3 berikut merepresentasikan sampel dan observasi  yang kami gunakan untuk menganalisis pengaruh struktur kepemilikan terhadap biaya modal ekuitas.

## Tabel 3

## Distribution of Firm-Year Observations by Industry and Year
Industri Observasi Total % Manufaktur 140 14 Barang Konsumsi 124 13 Infrastruktur 84 9 Pertambangan 32 3 Properti 168 17 Perdagangan 300 30 Pertanian, Kehutan 56 6 lainnya 80 8 Total 984 100 Sumber : Data diolah

## 3. MODEL PENELITIAN
Sebagai  upaya  menjawab  hipotesis,  kami  merumuskan  model  untuk mengeksplorasi  bagaimana  struktur  kepemilikan  berpengaruh  pada  biaya  modal ekuitas. Model yang kami rumuskan sebagai berikut:
Keterangan:    COEC it merupakan  biaya  modal  ekuitas  yang  kami  ukur  dengan model CAPM dan Estrada. Instown merupakan merupakan struktur kepemilikan,
SIZE , Lev, ROA, RTVOL, Logsales sebagai variabel kontrol.

## Pengukuran Variabel

## Pengukuran biaya modal ekuitas
Variabel dependen dalam penelitian kami adalah biaya modal ekuitas yang kami ukur  dengan  menggunakan  CAPM.  Model  ini  telah  digunakan  oleh  banyak peneliti  dan  valid  dalam  mengukur  biaya  modal  ekuitas  sebagaimana  penelitian Ingram  dan Margetis  (2010).  Model  CAPM  diperkenalkan  oleh  Markowitz (1952),  kemudian  digunakan  oleh  Sharpe  (1964).  Secara  matematis,  model  ini dirumuskan sebagai berikut:
Keterangan: Rf merupakan investasi bebas risiko yang kami proksikan dengan BI 7 Day . Rm merupakan  risiko  sistemik  yang  tidak  dapat  dihilangkan  melalui diversifikasi  oleh  investor.  Kami  menghitung    melalui slope regresi return bulanan  saham  dengan return  market .  Rm  merupakan return  market .  Kami menggunakan return indeks harga saham gabungan (IHSG) sebagai proksi return market.

## Pengukuran Kepemilikan Institusional
Variabel  independen  dalam  penelitian  kami  adalah  kepemilikan  institusional.
Mengacu  pada  penelitian  Gana  dan  Krichen  (2013),  kepemilikan  institusional merupakan persentase saham yang dimiliki oleh investor institusi. Institusi dalam hal ini dapat berbentuk lembaga keuangan, jaminan sosial, reksadana, perusahaan investasi, dan perusahaan bentuk lainnya.

## Pengukuran Variabel Kontrol
Kami menggunakan lima variabel kontrol untuk mengontrol karakteristik spesifik perusahaan.  Pertama,  kami  menggunakan SIZE sebagai  logaritma natural  asset .
Kedua, kami menggunakan leverage sebagai perbandingan antara total utang  dan total  aset.  Ketiga,  kami  menggunakan  ROA  sebagai  perbandingan  laba  bersih dengan total aset. Keempat, kami menggunakan RTVOL sebagai volatilitas return saham  yang  diukur  melalui  standar  deviasi return saham  bulanan  setiap  emiten.
Terakhir,  kami  menggunakan LogSales sebagai  logaritma  natural  dari  total penjualan.  Penelitian  terdahulu  menggunakan  proksi-proksi  tersebut  dalam kaitannya dengan biaya modal ekuitas. Sebagai contoh, penelitian yang dilakukan oleh Thijssen dan Iatridis (2016); Chen, et al. (2011); Lim et al. (2014); Choi dan Lee  (2014).  Tabel  4  berikut  merepresentasikan  variabel  yang  kami  gunakan beserta pengukurannya.
Tabel 4

## Pengukuran Variabel
Variabel Pengukuran Keterangan Variabel Dependen Biaya modal ekuitas CAPM Capital asset Pricing Model  & Estrada Model Variabel Independen Kepemilikan Institusional Instown Proporsi  kepemilikan  saham  yang  dimiliki  oleh institusi atau individu di atas 5 % Variabel kontrol SIZE Logaritma natural total aset LEV Leverage ROA Return on asset RTVOL Volatilitas return saham LogSales Logaritma natural total sales

## 4. HASIL DAN PEMBAHASAN
Pertama,  kami  melakukan  analisis  deskriptif  untuk  memperoleh  gambaran  rata, nilai maksimum, minimum, standar deviasi dan korelasional setiap variabel yang kami gunakan. Kedua, kami melakukan pemilihan model data panel, yaitu dengan melakukan  pengujian  melalui  uji  chow,  hausman,  dan  LM.  Hasil  pengujian tersebut  menunjukkan  model  yang  tepat  untuk  analisis  ini  adalah  model fixed.
Tabel  4  merepresentasikan  analisis  deskriptif  dan  korelasional  struktur kepemilikan dan biaya modal ekuitas, sementara Tabel 5 merepresentasikan hasil pengujian  regresi  data  panel  dengan  menggunakan fixed effect model .  Tabel  5 berikut  merepresentasikan  hasil  pengujian  deskriptif  dan  korelasional  variabel utama  kami,  yaitu  kepemilikan  institusional,  dan  variabel  kontrol,  yaitu Size , Lev,ROA, Logsales , dan RTVOL.

## Tabel 5

## Statistik Deskriptif dan Matriks Korelasional
CAPM INSTOWN SIZE LEV ROA LOGSALES  RTVOL Mean 0.204453 0.687668   6.472677   0.480955   0.032511 6.204481 0.133516 Median 0.114000 0.704000   6.508000   0.466000   0.033000 6.294000 0.087000 Maximum   5.823000 1.000000   8.095000   4.540000   0.921000 8.489000 5.750000 Minimum   0.000000 0.104000   4.129000   0.000000  -6.691000 1.808000 0.000000 Std. Dev. 0.372794 0.183809   0.719893   0.305389   0.240381 0.821419 0.299716 Skewness   8.121533 -0.661102  -0.180033   5.446104  -22.33698 -0.357427 13.07202 Kurtosis 95.26872 3.113527   2.701258   66.33967   624.5374 3.622058 206.8094 Observ 984 983 984 984 984 983 984 Panel B : Matrik korelasi CAPM  INSTOWN  SIZE LEV ROA LOGSALES  RTVOL CAPM 1.000000 INSTOWN -0.022406   1.000000 SIZE -0.079404  -0.078258   1.000000 LEV -0.010933  -0.045700  -0.024729   1.000000 ROA 0.033991   0.074012   0.075527  -0.092974   1.000000 LOGSALES  -0.069395   0.028376   0.809971   0.092480   0.130473 1.000000 RTVOL 0.522652   0.040707  -0.093841   0.007383   0.044845 -0.084763 1.000000 Sumber : data diolah
Berdasarkan Tabel 4 Panel A di atas, kami memperoleh data bahwa rata-rata
CAPM  sebesar  0,2.  Struktur  kepemilikan  institusional  sebesar  0,68. Leverage sebesar  0,48%. Return  on  Asset sebesar  0,03%.  Logaritma  natural  total  sales sebesar 6,2, dan volatilitas return saham sebesar 0,13. Nilai tengah CAPM sebesar
0,11 %. Struktur kepemilikan institusional sebesar 0,7%. Leverage sebesar 0,46%.
Return  on  Asset sebesar  0,03%.  Logaritma  natural total  sales sebesar  6,2  dan volatilitas return saham  sebesar  0,08.  Nilai  maksimum  CAPM  sebesar  5,8.
Struktur kepemilikan institusional sebesar 1. Leverage sebesar 4. Return on Asset sebesar  0,92.  Logaritma natural  total  sales sebesar  8,2  dan  volatilitas return saham  sebesar  5,75.  Nilai  minimum  CAPM  sebesar  0.  Struktur  kepemilikan institusional  sebesar  0,1. Leverage sebesar  0. Return  on  Asset sebesar  0,92.
Logaritma  natural total  sales sebesar  8,2,  dan  volatilitas return saham  sebesar 5,75.
Tabel 5 Panel B memberikan informasi bahwa hubungan korelasional antara struktur  kepemilikan  dan  biaya  modal  ekuitas  sebesar  2  persen, Size sebesar  7 persen, Leverage sebesar  1  persen,  ROA  sebesar  3  persen, Logsales sebesar  6 persen,  dan  volatilitas return sebesar  52  persen.  Berdasarkan  itu,  kami menganalisis bahwa struktur kepemilikan memiliki hubungan yang lemah dengan biaya modal ekuitas. Begitu juga dengan ukuran perusahaan, leverage, ROA, dan logaritma natural total  penjualan.  Namun,  untuk  volatilitas return memiliki hubungan yang kuat dengan biaya modal ekuitas.
Tabel  6  merepresentasikan  hasil  pengujian  untuk  melihat  sejauh  mana kepemilikan  institusional  memengaruhi  biaya  modal  ekuitas.  Berdasarkan  hasil pengujian,  kami  memperoleh  simpulan  bahwa  kepemilikan  institusional  secara keseluruhan  tidak  berpengaruh  pada  biaya  modal  ekuitas.  Hal  ini  melengkapi pengujian  deskriptif  bahwa  hubungan  antara  variabel  utama  kami  sangat  lemah. Dengan  pengujian  ini,  penelitian  kami  tidak  sejalan  dengan  penelitian  yang dilakukan  oleh  Ali et  al .  (2019);  Gana  (2020);  Arslan  dan  Abidin  (2019),  serta Khlif et  al. (2015).  Hasil  penelitian  kami  juga  belum  mampu  mengonfirmasi interest  aligment  theory dalam  konteks  di  Indonesia.  Kemungkinan  besar  hal ini terjadi  karena  kepemilikan  institusional  di  Indonesia  belum  memainkan peranannya  sebagai  penyeimbang  kepentingan  antarpemegang  saham  dan  belum memainkan peranan sebagai mekanisme kontrol yang efektif.
Kami  melihat  kepemilikan  institusional  di  Indonesia  belum  memainkan peranan  sebagai  komponen  monitoring  sehingga  tidak  berpengaruh  pada  biaya modal ekuitas meskipun dari sisi kepemilikan rata-rata di atas 5%. Dugaan kami, monitoring  ini  lebih  diperankan  oleh  komite  audit  dan  kepemilikan  asing. Sebagaimana  disampaikan  oleh  Lakhal  (2006)  bahwa  kepemilikan  asing  lebih waspada.  Kemudian,  kami  juga  menduga  bahwa  pengukuran  kepemilikan institusional  harus  lebih  fokus  pada  stabilitas.  Sejauh  mana  kepemilikan institusional  tersebut  konsisten  dan  stabil  dalam  perusahaan  tersebut.  Gao et  al .
(2020)  menemukan  bahwa  kestabilan  investor  institusional  terbukti  dapat menurunkan biaya modal ekuitas.

## Tabel 6
Hasil Pengujian Statistik FEM Dependent Variable : Biaya modal ekuitas (CAPM) Model Intercept 0.916738 (0.2702) Instown -0.043311 (0.8168) Size -0.142246 (0.2987) Lev -0.037263 (0.5359) ROA 0.060893 (0.2431) RTVOL 0.579337 (0.0000)*** LogSales 0.028495 (0.6664) F-Stat 2.472698 (0.0000)*** Adj. R 2 0.273682 Observation 982 Sumber : data diolah
***) signifikan pada 0.001

## Uji Robust
Kami melakukan pengujian tambahan. Pengujian ini kami lakukan untuk melihat sejauh  mana  konsistensi  hasil  pengujian  utama  kami.  Pengujian  tambahan  kami lakukan dengan melibatkan pengukuran biaya modal ekuitas lainnya, yaitu Model Estrada.  Model  Estrada merupakan model  yang  tepat  dan  valid  dalam  mengukur biaya  modal  ekuitas  yang  terjadi  di  negara-negara  berkembang  seperti  Indonesia (Khalifa et  al., 2019).  Pengukuran  biaya  modal  ekuitas  dengan  model  Estrada sebagai berikut:
COEC it merupakan  biaya  modal  ekuitas,  Rfus  merupakan  suku  bunga  bebas risiko  yang  kami  ambil  dari 7  Day  Repo  Bank  Indonesia .  R Pw kami  peroleh melalui  selisih  antara return  market dan  suku  bunga  bebas  risiko.  Kami memperoleh Rmi melalui rumus berikut:
Keterangan: menggambarkan  risiko downrisk perusahaan;  Ri  adalah return
bulanan pada perusahaan;  adalah rata-rata return tahunan pada perusahaan i; Rm adalah return market yang diambil dari return bulanan IHSG; adalah rata-rata return market tahunan. Secara matematis, pengukuran biaya modal ekuitas dengan menggunakan model Estrada sebagai berikut:
Tabel  7  berikut  merepresentasikan  hasil  pengujian robust .  Berdasarkan  tabel tersebut,  kami  memperoleh  simpulan  bahwa  pengukuran  dengan  menggunakan CAPM  dan  Model  Estrada  memiliki  konsistensi  hasil.  Variabel  utama kepemilikan institusional dengan menggunakan Model Estrada memiliki koefisien -0.067863 dengan signifikansi 0.9291.

## Tabel 7
Hasil Pengujian Robust
FEM Dependent Variable : Biaya modal ekuitas (Estrada) Model Intercept 10.66879 (0.0017)*** Instown -0.067863 (0.9291) Size -1.694946 (0.0025) Lev -0.340112 (0.1667) ROA 0.501453 (0.0187)*** RTVOL 4.724069 (0.0000)*** LogSales 0.092732 (0.7311) F-Stat 6.373301 (0.0000)*** Adj. R 2 0.578915 Observation 982 Sumber : data diolah
***) signifikan pada 0.001

## 5. SIMPULAN DAN SARAN
Penelitian  kami  bertujuan  untuk  mengeksplorasi  struktur  kepemilikan  dalam memengaruhi  biaya  modal  ekuitas.  Untuk  tujuan  itu,  kami  mengumpulkan  data seluruh emiten yang listing di Bursa Efek Indonesia selama periode 2016 sampai 2019.  Hasil  penelitian  kami  menemukan  bukti  empiris  bahwa  kepemilikan institusional  tidak  berpengaruh  signifikan  pada  biaya  modal  ekuitas.  Penelitian kami  tidak  sejalan  dengan  penelitian-penelitian  yang  dilakukan  oleh  Ali et  al .
(2019);  Gana  (2020);  Arslan  dan  Abidin  (2019),  serta  Khlif et  al. (2015).  Kami melihat kepemilikan institusional di Indonesia belum memainkan peranan sebagai komponen  monitoring  sehingga  tidak  berpengaruh  pada  biaya  modal  ekuitas meskipun dari sisi kepemilikan rata-rata di atas 5%. Dugaan kami, monitoring ini lebih  diperankan  oleh  komite  audit  dan  kepemilikan  asing.  Sebagaimana disampaikan  oleh  Lakhal  (2006)  bahwa  kepemilikan  asing  lebih  waspada  dan lebih  hati-hati  dalam  mengambil  keputusan.  Hasil  penelitian  kami  juga  belum mampu  mengonfirmasi interest  aligment  theory dalam  konteks  di  Indonesia.
Kemungkinan  besar  hal  ini  terjadi  karena  kepemilikan  institusional  di  Indonesia belum  memainkan  peranan  sebagai  penyeimbang  kepentingan  antarpemegang saham dan belum memainkan peranan sebagai mekanisme kontrol yang efektif.
Penelitian  ini  masih  jauh  dari  sempurna.  Penelitian  selanjutnya  kami harapkan  dapat  mengungkap  mekanisme  tata  kelola  yang  lebih  komprehensif. Tidak hanya struktur kepemilikan, tetapi variabel-variabel lainnya, seperti kualitas audit,  komposisi  dewan,  gender,  dan  jumlah  rapat.  Peneliti  lainnya  juga  dapat mengaitkan  tingginya  biaya  modal  ekuitas  ini  dengan  kesempatan  untuk melakukan investasi atau nilai perusahaan. Selain penggunaan variabel, penelitian selanjutnya dapat menggunakan observasi yang lebih luas, misalnya lintas negara atau regional.

## DAFTAR RUJUKAN
Ali,  S.  T.,  Yang,  Z.,  Sarwar,  Z.,  &  Ali,  F.  (2019).  The  impact  of  corporate governance  on  the  cost  of  equity. Asian  Journal  of  Accounting  Research , 4 (2), 293–314. https://doi.org/10.1108/ajar-08-2019-0062
Arslan,  M.,  &  Abidin,  S.  (2019).  Nexus between  corporate  governance  practices and cost of capital in PSX listed firms. Cogent Economics and Finance , 7 (1). https://doi.org/10.1080/23322039.2019.1600222
Bhattacharya,  U.,  &  Daouk,  H.  (2016).  The  world  price  of  insider  trading. The Journal of FInance , 57 (1), 75–108.
Chen, K. C. W., Chen, Z., & Wei, K. C. J. (2011). Agency costs of free cash flow and  the  effect  of  shareholder  rights  on  the  implied  biaya  modal  ekuitas. Journal  of  Financial  and  Quantitative  Analysis , 46 (1),  171–207. https://doi.org/10.1017/S0022109010000591
Choi,  J.  H.,  &  Lee,  W.  J.  (2014).  Association  between  big  4  auditor  choice  and biaya  modal  ekuitas  for  multiple-segment  firms. Accounting  and  Finance , 54 (1), 135–163. https://doi.org/10.1111/acfi.12011
Claessens,  S.,  &  Yurtoglu,  B.  B.  (2013).  Corporate  governance  in  emerging markets: A survey. Emerging Markets Review , 15 , 1–33. https://doi.org/10.1016/j.ememar.2012.03.002
Embong, Z., Mohd-Saleh, N., & Hassan, M. S. (2012). Firm size, disclosure and biaya  modal  ekuitas. Asian  Review  of  Accounting , 20 (2),  119–139. https://doi.org/10.1108/13217341211242178
Gana,  (2020).  Ownership  structure  and  biaya  modal  ekuitas:  Tunisian  evidence. International Journal Business Governance and Ethics , 14 (1), 96–121.
Gana,  R.  M.,  &  Krichen,  L.  A.  (2013).  Audit  committee  and  external  audit quality:  substitution  or  complementarity?  Empirical  evidence  on  euronext brussels. International  Journal  of  Financial  Management  Research  and Development , 3 (2), 22–38.
Gao, H., Shen, Z., Li, Y., Mao, X., & Shi, Y. (2020). Institutional investors, real earnings  management  and  cost  of  equity:  Evidence  from  listed  high-tech firms  in  China. Emerging  Markets  Finance  and  Trade , 56 (14),  3490–3506. https://doi.org/10.1080/1540496X.2019.1650348
Ingram,  M.,  &  Margetis,  S.  (2010).  A  practical  method  to  estimate  the  biaya modal ekuitas  for a  firm  using  cluster  analysis. Managerial  Finance , 36 (2), 160–167.
Jirasakuldech,  B.,  &  Dudney,  D.  M.  (2011).  Financial  disclosure,  investor protection  and  stock  market  behavior:  An  international  comparison. Rev Quant Finan Acc , 37 , 181–205. https://doi.org/10.1007/s11156-010-0200-5
Khalifa, M., Zouaoui, H., Ben Othman, H., & Hussainey, K. (2019). Exploring the nonlinear  effect  of  conditional  conservatism  on  the  biaya  modal  ekuitas:
Evidence  from  emerging  markets. Journal  of  International  Accounting, Auditing and Taxation , 36 , 100272. https://doi.org/10.1016/j.intaccaudtax.2019.100272
Khlif,  H.,  Samaha,  K.,  &  Azzam,  I.  (2015).  Disclosure,  ownership  structure,
earnings  announcement  lag  and  biaya  modal  ekuitas  in  emerging  markets. Journal of Applied Accounting Research , 16 (1), 28–57. https://doi.org/10.1108/JAAR-06-2012-0046
Lakhal,  F.  (2006).  Les  mécanismes  de  gouvernement  d’  entreprise  et  la publication  volontaire  des  résultats  en  France. Comptabilite  -  Controle  - Audit , 12 (2), 69–92. https://doi.org/10.3917/cca.122.0069
Lim,  M.,  How,  J.,  &  Verhoeven,  P.  (2014).  Corporate  ownership,  corporate governance reform and timeliness of earnings: Malaysian evidence. Journal of Contemporary Accounting and Economics , 10 (1), 32–45. https://doi.org/10.1016/j.jcae.2013.11.001
Markowitz,  H.  (1952).  Portfolio  selection. The  Journal  of  Finance , 7 (1),  77–91. https://doi.org/10.1111/j.1540-6261.1952.tb01525.x
Setiawan, D., & Phua, L. K. (2013). Corporate governance and dividend policy in
Indonesia. Business Strategy Series , 14 (5–6), 135–143. https://doi.org/10.1108/BSS-01-2013-0003
Sharpe,  W.  F.  (1964).  Capital  asset  price:  A  theory  of  market  equilibrium  under condition  of  risk. The  Journal  of  Finance , XIX (3),  425–442. https://doi.org/10.1111/jofi.12742
Thijssen,  P.,  &  Iatridis,  G.  E.  (2016).  Conditional  conservatism  and  value relevance  of  financial  reporting:  A  study  in  view  of  converging  accounting standards. Journal  of  Multinational  Financial  Management , 37 – 38 ,  48–70. https://doi.org/10.1016/j.mulfin.2016.10.001