Kebijakan Dividen dari Perspektive Agency Cost Model (Studi Kasus Perusahaan yang Terdaftar di Bursa Efek Indonesia periode 2011-2013)
Akhmad Hitten* Universitas Tanjungpura

## ABSTRACT
The  paper  examines  the  influence  of  agency  theory  on  dividend  policies  with  free  cash  flow, maturity, capital structure, and ownership dividend variables. The sample used in this research is Indonesian listed companies with observation period from 2010 to 2013, and the  data collection technique  used  is  data  pooling  or  merging  data.  The  data  is  analyzed  with  multiple  linear regression  analysis  in  SPSS  program.  The  result  of  this  study  indicates  that  free  cash  flow, maturity, and  ownership  structure  do  not influence  devidend policies,  however  capital structure influences  dividend  policies  in  Indonesian  listed  companies.  The  research  also  implies  that agency  cost  theory,  as  the  main  model  of  relevance  dividend  preposition,  cannot  explain dividend policies in Indonesian Companies. The investors cannot rely solely on dividend policies in term of investment decisions in the future.
Keywords : Agency Cost Model With Free Cash Flow, Maturity, Capital Structure, Ownership Structure and Dividend Policies

## 1. PENDAHULUAN
Kebijakan dividen telah lama menjadi isu yang menarik dalam literatur finansial. Kebijakan  dividen  merupakan  keputusan  terpenting  perusahaan.  Oleh  karena  itu,  studi- studi  baik  kajian  teoritis  maupun  empiris  tentang  kebijakan  dividen  masih  sering diperdebatkan.  Perdebatan  tersebut  bermula  dari  adanya  dua  proposisi  yang  saling kontroversi  tentang  relevansi  dividen  terhadap  nilai  perusahaan,  yaitu  disatu  pihak irrelevance  of  dividend  proposition dari Miller dan  Modigliani  (1961)  dan  lain  pihak relevance  of  dividend  proposition yang  dimotori  oleh  Gordon  dan  Lintner  dalam Brigham  &  Houston  (2010).  Dalam  perkembanganya, relevance  of  dividen  proposition banyak  menghasilkan  model-model  eksplanasi  yang  melandasi  kajian-kajian  empiris kebijakan  dividen,  diantaranya  adalah signaling  model dan agency  cost model yang merupakan  model  utama  yang  dikembangkan  berdasarkan  asumsi asymetritric information.
*  Korespondensi:  Akhmad  Hitten,  Departemen  Akuntansi,  Fakultas  Ekonomi  dan  Bisnis,  Universitas Tanjungpura,  Jalan  Prof.  DR.  H.  Hadari  Nawawi,  Pontianak  78124,  Indonesia.  Email: akhmad.hitten@ekonomi.untan.ac.id
Signaling  model yang  dikembangkan  pertama  kali  oleh  Bhattacharya  (1979) mengatakan  bahwa  dividen  digunakan  oleh  manajer  untuk  memberikan  sinyal  tentang prospek  kinerja  perusahaan.  Oleh  karena  itu  kenaikan/penurunan  dividen  dianggap memiliki muatan informasi tentang prospek positif/negatif dari kinerja perusahaan.  Atas dasar ini pasar akan mereaksi positif/negatif terhadap kenaikan/penurunan dividen.
Sedangkan agency  cost  model yang  dikembangkan  oleh  Jensen  &  Meckling (1976)  menjelaskan  bahwa  dividen  berfungsi  sebagai  salah  satu  sarana  monitoring perilaku  manajemen  dan  karenanya  berperan  meminimalkan agency  cost yang  timbul dari  potensi conflict  of  interest antara  pemegang  saham  (pemilik  perusahaan)  dan manajemen.  Fokus  kajian  dari  penelitian  ini  adalah  salah  satu  bentuk  dari  kebijakan dividen, yaitu kebijakan dividen dari perspektif agency cost model .
Menurut  Sartono  (2000),  kebijakan  dividen  adalah  kebijakan  atau  keputusan apakah  laba  yang  diperoleh  perusahaan  dibagikan  kepada  pemegang  saham  sebagai dividen  atau  ditahan  dengan  bentuk  laba  ditahan  guna  membiayai  investasi.  Ketika memutuskan  berapa  banyak  laba  yang  harus  didistribusikan  kepada  para  pemegang saham,  manager  keuangan  harus  memperhatikan  bahwa  sasaran  perusahaan  adalah memaksimumkan  nilai  perusahaan,  sehingga  target  rasio  pembayaran  sebaiknya berdasarkan  pada  preferensi  investor  untuk  dividen versus  capital  gain ,  artinya keputusan  pembagian  dividen  perlu  dipertimbangkan  kelangsungan  hidup  dan pertumbuhan perusahaan.
Berkaitan  dengan  kebijakan  pembayaran  dividen  dalam  kontek  manajemen keuangan terlihat bahwa terdapat beberapa aspek yang saling berbeda kepentingan, yaitu antara  kepentingan  pihak  pemegang  saham,  manajer,  dan  pihak  perusahaan  itu  sendiri. Manajer  direkrut  perusahaan  guna  menjalankan  tujuan  pemegang  saham  yaitu memaksimalkan nilai perusahaan. Yang menjadi pertanyaan adalah apakah manajer akan bertindak  konsisten  dengan  tujuan  memakmurkan  pemegang  saham  yaitu  tujuan  yang dibebankan pemegang saham kepada manajer? Sebab selain memenuhi tujuan pemegang ssaham,  manajer  juga  pasti  memiliki  tujuan  sendiri  yang  bukan  tidak  mungkin  bisa bertentangan  dengan tujuan pemegang saham (Brigham dan Houton, 2010) .
Eksplanasi terhadap pembayaran dividen ada kemungkinan lain sebagai alternatif dari  eksplanasi signaling  model bahwa  sebenarnya  perusahaan  memutuskan  untuk membayar dividen bukan karena adanya prospek kinerja perusahaan yang baik ke depan, melainkan  karena  perusahaan  mengalami  kelebihan  kas (free  cash  flow) dari  yang diperlukan.  Kelebihan  kas  ini  jika  tidak  didistribusikan  kepada  pemegang  saham  akan mendorong manajemen untuk memanfaatkan ke dalam proyek-proyek yang tidak efisien (tidak profitable ),  suatu  tindakan  manajemen  yang  dianggap  tidak  sejalan  dengan kepentingan pemegang saham. Argumen  ini pertama kali dilontarkan oleh Jensen (1986) yang  disebut  dengan free  cash  flow  hypothesis yang  merupakan  bagian  dari  eksplanasi
agency cost model .
Sejalan  dengan free  cash  flow  hypothesis ini,  Grullon,  Rony  dan  Bhaskaran (2002) juga mengemukakan bahwa perusahaan membayar atau menaikkan dividen lebih disebabkan  mereka  sudah  memasuki  fase  kedewasaan  ( maturity ).  Perusahaan  yang memasuki  fase  ini  tidak  lagi  membutuhkan  dana  untuk  membiayai  proyek-proyek investasi  yang  dianggap  menguntungkan  sehingga  dana  yang  tidak  dimanfaatkan  untuk investasi  sebaiknya  didistribusikan  kepada  pemegang  saham.  Argumen  ini  dikenal sebagai maturity atau overinvestment  hypothesis dan  terbukti  kebenarannya  dalam menjelaskan perilaku kebijakan dividen di lingkungan perusahaan go-public di Amerika (Sharma, 2001; Jain, Shekhar, dan Torbey, 2003).
Penelitian-penelitian  yang  ada  sebelumnya  dengan  basis  data  pasar  modal  di Amerika  (Sharma,  2001;  Jain et  al., 2003;  Bullan;  Subramanian  dan  Tanlu,  2003) menunjukkan  perusahaan-perusahaan  yang  memutuskan  untuk  melakukan  pembayaran dividen terbukti memasuki fase kedewasaan ( maturity ) mereka. Namun temuan ini perlu diklarifikasi dalam  konteks  yang berbeda seperti konteks pasar modal di Indonesia.  Hal ini penting mengingat perilaku kebijakan  dividen di lingkungan perusahaan go-public di Indonesia  sebagaimana  telah  dijelaskan  sebelumnya,  sangat  berbeda  bahkan  bertolak belakang dengan perusahaan-perusahaan go-public di Amerika dari sisi timing dividen.
A gency cost Model yang dikembangkan oleh Jensen dan Meckling (1976), bahwa kebijakan dividen digunakan untuk meminimalisasi agency cost yang timbul dari potensi conflict  of  interest antara  agen  (manajer)  dengan principal (pemegang  saham)  akibat adanya  pemisahan  diantara  kedua  belah  pihak  tersebut. Agency  cost merupakan  biaya yang timbul dalam rangka mengendalikan atau mengawasi tindakan manajer agar sesuai kepentingan principal .
Yang  menjadi  pertanyaan  fundamental  peneliti  ini  dari perspektif  agency  cost theory ,  salah  satu  model  eksplanasi  utama  kebijakan  dividen  yang  berbasis  pada relevansi of dividend proposition , yaitu apakah perilaku kebijakan dividen di lingkungan perusahaan-perusahaan  go  publik  di  Indonesia  memiliki  relevansi  dengan  mekanisme monitoring  oleh  pemegang  saham  terhadap  manajemen  sebagaimana  dicerminkan  pada struktur kepemilikan, struktur modal, free cash flow , fase kedewasaan (maturity) .
Jensen dan Meckling (1976) menyatakan  konflik  kepentingan antara manajemen (agen)  dan  pemegang  saham  dapat diminimalkan  dengan  suatu  mekanisme  pengawasan yang  dapat  mensejajarkan  kepentingan-kepentingan  tersebut.  Dampak  dari  adanya mekanisme  pengawasan  akan  menimbulkan  biaya  yang  disebut  sebagai  biaya  keagenan ( agency  cost). Selanjutnya  Easterbrook  (1984),  dikutip  oleh  Noronha,  Shome,  and Morgan  (1996),  menyatakan  bahwa  efektifitas  dividen  sebagai  alat  monitoring bergantung  kepada  keberadaan  sarana-sarana  monitoring  lainnya,  misal  kepemilikan manajerial dan struktur modal.
Jensen  &  Meckling  (1976)  mengemukakan  bahwa agency  cost akan  rendah dalam  perusahaan  dengan  kepemilikan  manajerial  ( managerial  ownership )  yang  tinggi, ini dimungkinkan dengan adanya penyatuan antara kepentingan pemegang saham dengan kepentingan manajer  yang dalam hal ini berfungsi segbagai agent dan sekaligus sebagai principal. Hal  yang  sama  bisa  terjadi  di  perusahaan  dimana leage  block  shareholder (pemegang  saham  dalam  jumlah  besar)  yang  biasanya  terdiri  dari  pemegang  saham institusi  ( institutional  shareholder )  yang  memiliki  kemampuan  tinggi  untuk mengendalikan manajer (Frankfurter & Wood, 1994).
Pada  aspek  lain,  sturuktur  modal,  dari agency  cost model,  perusahaan  yang struktur  modalnya  lebih  banyak  melibatkan  modal  asing  (dari  kreditur),  maka pengawasan  akan  lebih  intensif  dari  kreditur  terhadap  manajemen,  sehingga ketergantungan  terhadap  dividen  sebagai  sarana  monitoring  makin  kecil  dibanding dengan perusahaan dengan sruktur modal yang rendah.
Penelitian  yang  dilakukan  oleh  Crutchley  dan  Hansen  (1999),  Putri  dan  Nasir (2006),  Amidu  dan  Abor  (2006),  Sisca  (2008)  menghasikan  bukti  hasil  empiris  bahwa variabel  kepemilikan  institusional  mempunyai  arah  negatif  dan  berpengaruh  signifikan terhadap  kebijakan  dividen.  Beda  halnya  yang  dilakukan  oleh  Sunarto  (2004)  dan Sugeng (2009) bahwa  variabel struktur kepemilikan  institusional secara signifikan tidak berpengaruh  terhadap  kebijakan  dividen  namun  punya  arah  negatif.  Hasil  penelitian Sunarto  (2004)  menujukkan  bahwa  variabel  struktur  modal  tidak  berpengaruh  dengan arah  negatif  sedangkan  Sugeng  (2009)  berkesimpulan  bahwa  variabel  struktur  modal berpengaruh  signifikan  dengan  arah  positif.  Dalam  konteks agency  cost model, pertanyaan  yang  perlu  dikemukakan  adalah  apakah  struktur  kepemilikan  dan  struktur modal  di  lingkungan  perusahaan-perusahaan  di  Indonesia  ikut  berperan  terhadap kebijakan dividen?

## 2. TINJAUAN PUSTAKA

## 2.1   Kebijkan dividen
Kebijakan  adalah  hal-hal  atau  faktor-faktor  yang perlu dipertimbangkan secara seksama  (anteseden)  termasuk  konsekuensi  dari  keputusan  yang  akan  diambil  dan bersifat  strategis.  Sedangkan  kebijakan  istilah  dividen (dividen  policy) adalah menyangkut  keputusan  manajemen  tentang  besar  kecilnya  dividen  yang  akan dibayarkan kepada pemegang saham.
Menurut  Sartono  (2000)  kebijakan  dividen adalah  keputusan  apakah  laba  yang diperoleh  perusahaan  akan  dibagikan  kepada  pemegang  saham  sebagai  dividen atau akan ditahan (retained earning) yang merupakan sumber dana internal guna pembiayaan investasi dimasa datang. Kebijakan dividen bersangkutan dengan penentuan pendapatan
( earning) antara  penggunaan  pendapatan  untuk  dibayarkan  kepada  para  pemegang saham  sebagai  dividen  atau  untuk  digunakan  didalam  perusahaan  yang  berarti  laba tersebut harus ditahan didalam perusahaan (Riyanto, 2008)

## 2.2. Teori kebijakan dividen
Menurut  Brigham  dan  Houston  (2010)  menyebutkan  ada  tiga  teori  dari preferensi investor yaitu:
1.   Teori Irelevansi Dividen ( dividend irrelevance theory )
Teori  yang  menyatakan  bahwa  kebijakan    dividen  perusahaan  tidak    mempunyai pengaruh terhadap nilai perusahaan maupun biaya modalnya.
2. Teori The Bird-In-The-Hand
Bahwa  sesungguhnya  investor  jauh  lebih  menghargai  pendapatan  yang  diharapkan dari  dividen  daripada  pendapatan    yang  diharapkan  dari capital  gain ,  karena komponen dividend yield, D1/P0, risikonya lebih kecil daripada komponen g dalam persamaan total required of return , ks=D1/P0+g.
3.   Teori Preferensi Pajak
Litzenberg  menyatakan  bahwa  investor  lebih  menyukai  laba  ditahan  dibandingkan dividen    sebab    preferensi    pajak    yang    ditetapkan    atas capital  gain .  Teori  ini menyatakan  bahwa  perusahaan  harus  mempertahankan  pembayaran    dividen    pada level  rendah  jika  mereka  ingin  memaksimalkan harga saham.
Brigham dan Houston (2010) juga menambahkan dua isu teoritis lainnya tentang kebijakan dividen:
1.  Hipotesis  kandungan  informasi  atau  pengisyaratan  ( information,  or  signaling content ). Teori ini berdasarkan asumsi bahwa bahwa manajer mempunyai informasi yang lebih baik mengenai prospek masa depan dari pada pemegang saham. Teori ini yang  menyatakan  bahwa  investor  menganggap  perubahan  dividen  sebagai  isyarat dari prakiraan manajemen atas laba.
2.  Pengaruh  klientele  ( clientele  effect ).  Teori  ini  menyatakan  bahwa  individual  dan institusional  yang  membutuhkan current  income akan  berinvestasi  di  perusahaan yang  memiliki  pembayaran  dividen  tinggi.  Pengaruh clientele menyatakan kecenderungan suatu perusahaan untuk menarik sekelompok investor yang menyukai kebijakan dividennya.

## 2.3.  Teori Keagenan (Agency Theory)
Jensen  dan  Meckling  (1976)    menyatakan  teori  keagenan    pada    awalnya berkaitan    dengan    masalah    kepemilikan    perusahaan  melalui      pembelian      saham. Pada      perkembangannya,  teori  ini digunakan  untuk  menjelaskan  hubungan  antara  dua
pihak  yang  bersifat  kontraktual  (Eisenhardt,1989).  Teori  keagenan  dalam  manajemen keuangan  membahas  adanya  hubungan agency  dan  principal (Jensen    dan    Meckling, 1976),  yaitu    hubungan    mengenai    adanya  pemisahan  antara  kepemilikan  dan pengelolaan yang dilakukan oleh manajer.
Sebagaimana  dikemukakan  oleh  Crutchley  dan    Hansen    (1989),  hubungan keagenan  yang  terjadi  karena  adanya  pemisahan  antara  kepemilikan  dan  pengelolaan manajer.  Pemisahan  tersebut  terjadi  karena  pemilik  modal  melakukan  diversifikasi portofolio  dengan  mendelegasikan  kewenangan  dan  pengambilan    keputusan    kepada manajer dalam  mengelola  sejumlah dananya. Kontribusi teori  keagenan mengingatkan pentingnya  saling  pengertian  antara  para  pihak  untuk  berusaha  mengurangi  sifat mengutamakan  kepentingan  sendiri.  Selain  itu,  juga  mengingatkan  pentingnya pengendalian  diri  dan  harus  menghilangkan kepentingan pribadi ( self interest ).
Hubungan  keagenan muncul ketika satu individu atau lebih  yang disebut pemilik ( principal )  mempekerjakan  individu  lain  atau  organisasi  yang  disebut  agen  untuk melaksanakan pekerjaan dan kemudian mendelegasikan otorisasi pengambilan keputusan kepada  agen  tersebut.  Dalam  konteks  manajemen  keuangan,  hubungan  keagenan  yang utama  adalah:  (a)  antara  pemegang  saham  dan  manajer,  dan  (b)  antara  manajer  dan pemberi kredit.

## 2.4. Konflik Keagenan (Agency Conflict)
Myers  (1977),  hubungan  keagenan  merupakan  hubungan    yang    rawan    konflik, yaitu    konflik    kepentingan    ( agency    conflict ).  Konflik  tersebut terjadi  karena  pemilik modal  selalu  berusaha  menggunakan  dana  sebaik-baiknya  dengan  risiko  sekecil mungkin,  sedangkan  manajer  ( agent )  cenderung  mengambil  keputusan  pengelolaan dana  untuk  memaksimalkan  keuntungan  yang  sering  bertentangan  dan  cenderung mengutamakan  kepentingannya  sendiri. Principal menunjuk  agen  sebagai  pihak pengelola  dan  pengambil  keputusan  bagi  perusahaan  dimaksudkan  agar  manajer mampu  memaksimalkan  kemakmuran  pemilik  atau  pemegang saham. Namun dalam realitanya  banyak  terjadi  “ agency  problem ”,  yaitu  konflik  kepentingan  antara  manajer dan pemegang saham.
Brigham  dan  Houston  (2010 ) menyatakan  masalah  keagenan  ( agency  problem ) yang  potensial  ini  muncul  ketika  manajer  perusahaan  memiliki  kurang dari  100 persen saham perusahaan. Masalah keagenan ( agency problem ) yaitu konflik kepentingan yang potensial  antara  agen  (manajer)  dan  pemegang  saham  pihak  luar  atau  pemberi  hutang (kreditur). Konflik keagenan juga terjadi antara kreditur dan pemegang saham.

## 2.5. Biaya Keagenan (Agency Cost)
Dalam  konteks Agency  Cost  Model yang  dikembangkan  oleh  Jensen  dan Meckling (1976), kebijakan dividen digunakan untuk meminimalisasi agency cost yang timbul  dari  potensi conflict  of  interest antara  agen  (manajer)  dengan principal (pemegang  saham)  akibat  adanya  pemisahan  diantara  kedua  belah  pihak  tersebut. Agency  cost merupakan  biaya  yang  timbul  dalam  rangka  mengendalikan  atau mengawasi  tindakan  manajer  agar  sesuai  kepentingan principal .  Biaya  keagenan  yang meliputi monitoring  cost adalah  biaya  yang  timbul  dan  ditanggung  prinsipal  untuk memonitor perilaku  agen,  sementara bounding  cost merupakan  biaya  yang  ditanggung oleh  agen  untuk  menetapkan  dan  mematuhi  mekanisme  yang  menjamin  bahwa  agen akan  bertindak  untuk  kepentingan  prinsipal.  Sedangkan residual  loss timbul  dari kenyataan  bahwa  tindakan  agen  kadangkala  berbeda  dari  tindakan  yang memaksimumkan kepentingan prinsipal.
Dasar  dari agency  cost  model ini  adalah  ketika  manajer  disadari  bisa  bertindak tidak  sesuai  dengan  kepentingan  investor/pemegang  saham,  maka  pemegang  saham menggunakan mekanisme tertentu  untuk mengontrol  tindakan  manajer tersebut. Salah satu dari mekanisme  ini  adalah  melalui  pembayaran dividen dengan payout yang tinggi (Beiner, 2001). Namun, Easterbrook  (1984) mengemukakan bahwa  efektivitas  dividen sebagai  salah  satu  sarana monitoring bergantung  pula  pada  keberadaan  sarana-sarana monitoring lainnya, misalnya  struktur  kepemilikan  dan struktur  modal perusahaan.

## 2.6. Free Cash Flow Terhadap Kebijakan Dividen
Free cash flow hypothesis dari Jensen (1986) menyatakan antara lain keberadaan free cash flow di dalam perusahaan akan mendorong manajer untuk memanfaatkannya ke dalam proyek-proyek  yang tidak efisien sehingga  memperbesar kemungkinan terjadinya agency problems karena tindakan demikian bertentangan dengan kepentingan pemegang saham.  Sementara  eksplanasi  dari agency  cost model ( Easterbrook,  1984)  menyatakan bahwa dividen merupakan salah satu sarana untuk memperkecil agency problems/cost di mana  semakin  besar  kemungkinan agency  problems semakin  besar  pula  dividen  yang diperlukan untuk mengendalikannya.
Berdasarkan kedua proposisi di atas dapat disimpulkan bahwa semakin besar free cash  flow yang  ada  dalam  perusahaan  semakin  besar potensi  agency  problems yang ditimbulkan  dan  semakin  besar  pula  dividen  yang  diperlukan  untuk  mengendalikannya. Dalam arti semakin besar porsi free cash flow yang harus didistribusikan sebagai dividen kepada  pemegang  saham  guna  memperkecil  terjadinya agency  problems yang  timbul dari free cash flow , dan sebaliknya.
Penelitian  dari  Lang  and  Litzenberger  (1986),  Lie  (2004),  Fuller  &  Thakor (2002),  telah  menghasilkan  temuan  yang  konsisten  dengan free  cash  flow hypothesis
tersebut.  Berdasarkan  argumen  tersebut,  hipotesis  pertama  dapat  dirumuskan  sebagai berikut.
H1 : Aliran kas bebas ( Free Cash Flow) berpengaruh positif terhadap kebijakan dividen

## 2.7. Maturity Tehadap Kebijakan Dividen
Perusahaan yang memasuki maturity phase (fase kedewasaan) umumnya ditandai dengan  menurunnya  peluang  pertumbuhan/investasi  yang  menguntungkan  ( growth/ investment  opportunities ),  menurunnya capital  expenditure ,  dan  dengan  demikian  juga ditandai  oleh  berkurangnya  kebutuhan  dana.  Berkurangnya  kebutuhan  dana  ini  pada gilirannya  akan  mendorong  kenaikan  dividen.  Sejalan  dengan maturity  hypothesis dari Grullon et  al .  (2002),    naiknya  dividen  dalam  hal  ini  bukan  dimotivasi  oleh  keinginan manajer  untuk  memberikan  sinyal  tentang  prospek  kinerja  perusahaan,  sebagaimana dijelaskan  oleh signaling  model ,  melainkan  oleh  meningkatnya  dana  yang  tidak diperlukan  akibat  berkurangnya  kebutuhan  dana  pada  fase  kedewasaan.  Sharma  (2001), Jain et  al .  (2003),  dan  Bullan et  al .  (2003)  menemukan  perusahaan-perusahaan  yang melakukan  inisiasi  dividen  mengalami  penurunan  pertumbuhan  profitabilias  pasca inisiasi  dividen  yang  mengindikasikan  bahwa  mereka  memasuki  fase  kedewasaan. Berdasarkan  argumen-argumen  dan  temuan  empiris  tersebut,  hipotesis  kedua  dapat dirumuskan sebagai berikut.
H2 : Tingkat kedewasaan ( maturity ) berpengaruh negatif terhadap kebijakan dividen

## 2.8. Struktur Modal  (Capital Structure) terhadap Kebijakan Dividen
Terkait  dengan  dengan  struktur  modal,  perusahaan  yang  mempunyai ketergantungan  terhadap  dana  eksternal  (utang)  yang  tinggi  maka  akan  mendapat pengawasan  yang  intensif  dari  pemberi  dana  terhadap  kinerja  manajemen  guna pengamankan  dana  yang  dipinjamkan  dalam  perusahaan  (Sprenmann  &  Gentenbein, 2001).  Sementara  Easterbrook  (1984) dalam  monitoring  rationalnya  mengatakan  bahwa efektifitas  dividen  sebagai  sarana  monitoring  tergantung  dari  sarana-saran  lain  seperti monitorng oleh kreditor.
Di  samping  itu  juga  ada  kecenderungan  bahwa capital  structure yang  diperoleh perusahaan  berpengaruh  negatif  terhadap  jumlah  dividen  yang  dibayarkan.  Alasannya adalah  bahwa  bagi  perusahaan-perusahaan  dengan  tingkat leverage tinggi  maka kebijakan dividend  payout yang  tinggi  akan  memperbesar  beban  tetap  perusahaan  dan mengarah  ke  kebangkrutan.  Nuringsih  (2005)  mengatakan  bahwa  bila  perusahaan mengalami  keterbatasan  laba  ditahan,  perusahaan  akan  memanfaatkan  utang.  Namun menurut Ismiyanti dan  Hanafi (2003), bila terlalu besar dapat berdampak pada financial distress dan  kebangkrutan.  Temuan  ini  memperkuat  penelitian  yang  dilakukan  oleh
Easterbook  (1984),  Rozeff  (1992),  Noronha, et  al. (1996)  dan  didukung  oleh  Shama (2001)  dan  Join, et  al .  (2003).  Berdasarkan  argumen  tersebut  hipotesis  ketiga  dapat dirumuskan sebagai berikut:
H3 : Capital Structure berpengaruh negatif terhadap kebijakan dividen

## 2.9. Struktur Kepemilikan (Ownership structure)) terhadap Kebijakan Dividen
Jensen & Meckling (1976) menyatakan bahwa semakin tinggi struktur kepemilikan dikuasai  oleh insiders (manajemen)    atau  semakin  kecil  yang  dikuasai  oleh  pihak outsiders maka  semakin  berkurang agency  problems ,  karena  semakin  selarasnya  antara kepentingan  manajemen  dengan  kepentingan  pemilik  yang  sebagian  besar  adalah manajemen  sendiri.  Dalam  hal  demikian  semakin  kecil  ketergantungan  kepada  dividen sebagai  mekanisme monitoring .  Di  samping  itu,  kehadiran largeblock  shareholding seperti institutional shareholding yang memiliki kapasitas  monitoring  yang  lebih efektif dibanding  pemegang  saham  kecil  dan  tersebar  ( atomistic  shereholder ),  juga  akan memperkecil  peranan  dividen  sebagai  monitoring mechanism (Easterbrook,    1984). Penelitian  Dewi ( 2008)  menyatakan  semakin  tinggi  kepemilikan  saham  institusional semakin rendah  kebijakan dividennya. Berdasarkan argumen tersebut hipotesis  keempat dapat dirumuskan sebagai berikut.
H4  :  Struktur  kepemilikan (Ownership  Structure) berpengaruh  positif  terhadap kebijakan dividen

## 3. METODE PENELITIAN

## 3.1. Populasi dan Sampel Penelitian
Populasi dari penelitian ini adalah seluruh perusahaan  yang  listing di Bursa  Efek Indonesia (BEI) dalam kurun waktu 2010 sampai 2013, yang sampai dengan tahun 2013 tercatat  berjumlah  472 perusahaan  ( Indonesia  Capital  Market  Directory ,  2014).  Sampel dalam  penelitian  ini  diambil  dengan  teknik purposive  sampling .  Pada  penelitian  ini diperoleh  60    sampel  yang  memenuhi  kriteria.  Adapun  kriteria  yang  digunakan  dalam mengambil  sampel  dalam  penelitian  ini  adalah:  (1)  Seluruh  perusahaan  yang  listing  di BEI  (ICMD)  kecuali  perusahaan  bidang  keuangan  yang  memiliki  laporan  keuangan lengkap  sesuai  dengan  informasi  yang  diperlukan.  (2)  Perusahaan  tersebut  membagikan dividen  selama periode penelitian  2010-2013.  (3) Perusahaan  tersebut  mempublikasikan laporan secara teratur sejak tahun 2010-2013.

## 3.2. Variabel Penelitian dan Pengukuran
Variabel  penelitian  dan  indikator-indikator  pengukuranya  dapat  disajikan dalam tabel berikut.
Tabel 1. Variabel Penelitian dan Indikatornya
No Variabel Variabel Indikator Formula Penelitian 1 Independen Free cash flow Cash balance Kas, setara kas / total aset 2 Maturity Capital Expenditure Total aset / market value + liability 3 Capital strucuture Long term debt to equity ratio Long term debt /  total equity 4 Ownership strucuture Institutional holding Jumlah saham kepemilikan institusional / jumlah keseluruhan saham 5 Dependen Dividend policy Dividend payout ratio Dividend per share / earning per share

## 3.3. Data Penelitian
Data  yang  diperlukan  dalam  penelitian  ini  adalah  data  sekunder,  yaitu  data yang  dikumpulkan  dari  berbagai  pusat  data  yang  ada.  Data  tersebut  berupa  data laporan  keuangan  tahunan  periode  2010-2013  yang  diperoleh    dari  Indonesia Capital  Market  Directory (ICMD)  tahun  2014.  Teknik  pengumpulan  data  yang digunakan adalah teknik pooling data atau penggabungan data.

## 3.4. Metode Analisis Data
Metode  analisis  data  yang  digunakan  dalam  penelitian  ini  adalah  model regresi berganda dengan menggunakan program SPSS. Analisis ini digunakan untuk mengetahui  pengaruh  variabel  independen  (X)  dalam  hal  ini Free  cash  flow  (X1), Maturity  (X2),  Capital  structur  (X3),  dan  Ownership  structure  (X4). Terhadap variabel  dependen  (Y)  yang  dalam  penelitian  ini  adalah  kebijakan  dividen  yang diproksikan dengan dividend payout ratio dan untuk pengujian hipotesis.

## 4. TEMUAN DAN PEMBAHASAN

## 1.1. Hasil Analisis Deskriptif Variabel
Penelitian  ini  mencoba  menguji  sebuah  model  regresi  mengenai  pengaruh  biaya agensi  terhadap  kebijakan  dividen  perusahaan.  Untuk  memberikan  gambaran karakteristik data penelitian maka dilakukan analisis deskriptif data. Statistika deskriptif berupa nilai rata-rata, nilai maksimum, minimum serta standar deviasi. Tabel berikut ini
menyajikan statistik deskriptif variabel free cash flow, maturity ratio, capital structure, shareholder ownership, dan DPR.
Tabel 2. Hasil Analisis Descriptive Variabel
N Minimum  Maximum Mean Std. Error  Std. Deviation DIVIDEND PAYOUT RATIO 60 2,985 84,179  34,27164  2,419575 18,741945 FREE CASH FLOW 60 ,012 8,745 1,27830 ,291081 2,254700 MATURITY RATIO 60 ,158 2,435 ,66250 ,057338 ,444137 CAPITAL STRUCTURE 60 ,016 1,218 ,30862 ,043011 ,333164 SHAREHOLDER OWNERSHIP 60 21,330 95,650  57,42917  2,828173 21,906934 Valid N (listwise) 60
Berdasarkan  Tabel  2 Variabel  kebijakan  dividen (Dividend  payout  ratio) memiliki  rata-rata  hitung  (mean)  sebesar  34,27  artinya  rata-rata DPR  selama  periode 20S10-2013  sebesar  34,27  persen  per  tahun.  Standar  deviasi  (simpangan  baku)    adalah 18,74 artinya selama 4 tahun pengamatan, DPR pada perusahaan yang terdaftar di Bursa Efek  Indonesia  menyimpang  dari  rata-ratanya  sebesar  18,74  persen.  DPR  terendah (minimum)  selama  peride  pengamatan  yaitu  2,98  persen.  DPR  tertinggi  (maksimim) selama periode pengamatan 84,17 persen.
Variabel free cash flow memiliki rata-rata  hitung (mean) sebesar 1,278, artinya rata-rata free cash flow selama periode 2010-2013 sebesar 1,78 persen   dari total aktiva per tahun. Standar deviasi (simpangan baku) free cash flow adalah 2,25 artinya selama 4 tahun  pengamatan, free  cash  flow pada  perusahaan  yang  terdaftar  di  Bursa  Efek Indonesia  menyimpang  dari  rata-ratanya  sebesar  2,25  persen. Free  cash  flow terendah (minimum)  selama  peride  pengamatan  yaitu  0,012  persen  dari  total  aktiva. Free  cash flow tertinggi (maximum) selama periode pengamatan pengamatan 8,75 persen dari total aktiva.
Variabel maturity memiliki rata-rata hitung (mean) sebesar 0,66 artinya rata-rata maturity selama  periode  2010-2013  sebesar  0,66  persen  per  tahun.  Standar  deviasi (simpangan  baku) maturity adalah  0,44  artinya  selama  4  tahun  pengamatan, maturity pada  perusahaan  yang  terdaftar  di  Bursa  Efek  Indonesia  menyimpang  dari  rata-ratanya sebesar 0,44 persen. Maturity terendah (minimum) selama peride pengamatan yaitu 0,158 persen. Maturity tertinggi (maximum) selama periode pengamatan adalah 2,44 persen.
Variabel Capital structure memiliki rata-rata  hitung (mean)  sebesar 30,8 artinya rata-rata  perusahaan  sampel  memiliki  utang  terhadap  total  aktiva  ( capital  structure) selama  periode  2010-2013  sebesar  30,8  persen  per  tahun.  Standar  deviasi  (simpangan baku) capital  structure adalah  33  artinya  selama  4  tahun  pengamatan, capital  structure pada  perusahaan  yang  terdaftar  di  Bursa  Efek  Indonesia  menyimpang  dari  rata-ratanya sebesar  33  persen. Capital  structure terendah (minimum) selama  peride  pengamatan yaitu  1,6  persen. Capital  structure tertinggi (maximum) selama  periode  pengamatan pengamatan 1,21 persen.
Variabel Ownership structure (institutional ownership) memiliki rata-rata hitung (mean)  sebesar  66  artinya  rata-rata  besarnya  kepemilikan  institusional  terhadap  total kepemilikan perusahaan  ( institutional ownership) selama periode 2010-2013 sebesar 66 persen  per  tahun.  Standar  deviasi  (simpangan  baku) institutional  ownership adalah  44 artinya  selama  4  tahun  pengamatan, institutional  ownership pada  perusahaan  yang terdaftar  di  Bursa  Efek  Indonesia  menyimpang  dari  rata-ratanya  sebesar  44  persen. Institutional  ownership terendah (minimum) selama  peride  pengamatan  yaitu  15,8 persen. Institutional  ownership tertinggi (maximum) selama  periode  pengamatan  24,4 persen.
.

## 4.2.  Hasil Uji Normalitas
Uji  normalitas  bertujuan  untuk  menguji  apakah  dalam  model  regresi,  variabel pengganggu  atau  residual  memiliki  distribusi  normal.  Tabel  3  tersebut  menunjukkan hasil  uji  statistik  non-parametrik Kolmogorov  - Smirnov  (K-S) dapat dilihat  bahwa  nilai Kolmogorov - Smirnov sebesar 0,770 dan tidak signifikan pada 0,05 (karena p = 0,593 > 0,05),   yang berarti residual terdistribusi normal, dengan demikian uji  selanjutnya dapat diteruskan.
Tabel 3. Hasil Uji Normalitas dengan One-Sample Kolmogorov-Smirnov Test
Unstandardized Residual N 60 Normal Parameters a,b Mean ,0000000 Std. Deviation 15,90084322 Most Extreme Differences Absolute ,099 Positive ,099 Negative -,067 Kolmogorov-Smirnov Z ,770 Asymp. Sig. (2-tailed) ,593 a. Test distribution is Normal.
b. Calculated from data.

## 4.3. Uji Asumsi Klasik
Sebelum  dilakukan  pengujian  hipotesis  terlebih  dahulu  dilakukan  uji  asumsi klasik untuk pemenuhan syarat regresi. Uji klasik menurut Ghozali (2014) secara umum terdiri  dari  (a)  Normalitas,  salah  satunya  dengan  uji  Kolmogorof-Smirnov  (KS)  yang mana  nilai  Z-nya  tidak  signifikan;  (b)  Heteroskedastisitas,  untuk  mendeteksi    apakah dalam  model  regresi  terjadi  ketidaksamaan  varians  dari  residual  satu  pengamatan  ke pengamatan  yang  lain  (Ghozali,  2009).  Jika  varians  dari  residual  satu  pengamatan  ke pengamatan  lain  tetap,  maka  disebut  Homoskedastisitas  dan  jika  berbeda  disebut
Heteroskedastisitas.  Model  regresi  yang  baik  adalah  yang  homoskedastisitas  atau  tidak terjadi  heteroskedastisitas,  dimana  hasil  output  SPSS  dari  variabel  independenya  tidak signifikan,  (c)  Multikolinieritas,  untuk  mendeteksi  ada  atau  tidaknya  multikolinieritas dapat dilihat dari tolerance value > 0,1 dan variance inflation factor (VIF)< 10, asumsi terpanuhi  karena  semua  variabel  nilai  tolerance  >  0,1  dan  nilai  VIF  ,  10;  dan  (d) Autokorelasi,  untuk  mendeteksi  tidak  adanya  autokorelasi  dapat  dilihat  dari  pengujian two-tailed menghasilkan  nilai  DW-statitik  yang  berada  pada  rentang  du  hingga  4-du (nilai  DW-kritik).  Hasil  uji  asumsi  klasik  menunjukkan  bahwa  semua  asumsi  terpenuhi kecuali  untuk  autokorelasi  yang  menunjukkan  terjadi  autokorelasi  positif  dapat  dilihat pada Tabel 4.
Tabel 4. Uji T Dan Uji Multikoliniaritas
Model Unstandardized Coefficients Standardized Coefficients t Sig. Collinearity Statistics B Std. Error Beta Tolerance VIF 1 (Constant) 34,357 9,554 3,596 ,001 FREE CASH FLOW ,934 1,267 ,112 ,737 ,464 ,563 1,775 MATURITY RATIO -7,927 6,341 -,188 -1,250 ,217 ,580 1,725 CAPITAL STRUCTURE - 20,663 7,037 -,367 -2,936 ,005 ,836 1,196 SHAREHOLDER OWNERSHIP ,180 ,119 ,211 1,521 ,134 ,682 1,466

## 4.4. Hasil Pengujian Hipotesis Penelitian
Berdasarkan  hasil  pengujian  hipotesis  dengan  analisi  regresi  sebagaimana disajikan dalam Tabel 4 di atas. Hasil analisis menunjukkan bahwa dari empat hipotesis tentang  pengaruh  antara  variabel  yang  di  uji,  adalah  variabel free  cash  flow,  maturity, ownership  structure secara  terpisah  tidak  terbukti  berpengaruh  terhadap  variabel kebijakan  dividen,  dan  hanya  variabel capital  structure terbukti  berpengaruh  terhadap variabel  kebijakan  dividen.  Bagian  pembahasan  ini  dimaksudkan  untuk  memberikan makna dan eksplanasi terhadap temuan-temuan hasil analisis tersebut.

## 4.5. Pembahasan

## Pengaruh Free Cash Flow terhadap  Dividend Initiation Policy
Pada inti dari theory free cash flow oleh Jensen (1986) terdapat masalah keagenan ( agency problem ) antara para manajer dengan pemegang  saham atas distribusi free cash flow yang dilakukan perusahaan. Dengan kata lain, free cash flow menuntut adanya biaya agensi  yang tinggi  karena diperlukan pengawasan terhadap free cash flow yang dikelola
oleh perusahaan. Hal ini tidak akan terjadi jika free cash flow tersebut dibayarkan kepada pihak pemegang saham dalam bentuk dividen  sehingga dapat menurunkan biaya agensi. Hal inilah yang dibuktikan oleh penelitian ini.
Hasil  pengujian  hipotesis  satu pada  Tabel  3  menunjukkan pada  koefisien  positif (0,934) dan t signifikan pada p-value di atas 0,05 (p=0,46) berarti hipotesis satu ditolak. Dengan  kata  lain  bahwa  variabel free  cash  flow tidak  berpengaruh  terhadap  variabel kebijakan  dividen,  ini  juga  menunjukkan  bahwa  pembayaran  dividen  yang  dilakukan perusahaan  tidak  tergantung  dari  besar  kecilnya free  cash  flow tersedia  di  perusahaaan. Hal    ini  juga  membuktikan  bahwa  perusahaan  membayar  dividen  bukanlah  dimotivasi oleh  keberadaan free  cash  flow ,  sebagaimana  ditemukan  di  perusahaan-perusahaan  di Amerika  yang  tingka  kedewasaan (maturity). Dengan  demikian  temuan  ini  bertolak belakang dengan eksplanasi dari agency cost model khususnya free cash flow proposition dari  Jehnsen  dan  Meckling  (1986) termasuk  temuan-temuan  sebelumnya  yang mendukung  proposisi  tersebut,  seperti  Jain et  al .  (2003)  dan  Sharma  (2001)  dalam  hal kebijakan dividen Fuller & Thakor (2002) dan Mollah, Kevin, and Short (2000).
Ada beberapa  alternatif   yang bisa   menjelaskan hasil  hipotesis Free  cash flow tidak  berpengaruh  terhadap dividend  policy sesuai  dengan  prediksi  teori.  Pertama Sugeng,B  (2009)  mengatakan  terdapat  temuan-temuan  hasil  pengujian  hipotesis sebelumnya  membuktikan  bahwa  sebagian  perusahaan-perusahaan go-public di Indonesia  berusaha  keras  bahkan  ada  kesan  dipaksakan  bahwa  keputusan  pembayaran dividennya  sebagai  sarana  guna  menimbulkan  kesan    yang  menguntungkan  di  mata investor.  Argumen  di  atas  masuk  akal  seperti  bahwa  pengumuman  perubahan pembayaran dividen bisa diterima mengingat fungsi strategis  berupa indikasi awal bagi investor dalam  menilai prospek kinerja perusahaan ke depan seperti diisyaratkan dalam signaling  model ,  walaupun  akibat  keputusan  manajer  tersebut  menjadikan  kebijakan dividennya tidak kredibel dari perspektif signaling model .
Kedua  faktor  struktur  kepemilikan  dari  perusahaan-perusahaan go-public di Indonesia  yang  didominasi oleh institutional holding (mayoritas dimiliki  kelurga)   yang pada  umumnya  tidak  independen  dengan  pihak  manajemen  (Sugeng,  2009), dimungkinkan  juga  berperan  dalam  menjelaskan  temuan  di  atas.  Struktur  kepemilikan yang  demikian  menyebabkan agency  problem antara  manajemen  dan  pihak  pemegang saham di  luar perusahaan menjadi relatif  sangat  kecil  atau bahkan  nihil. Terkait dengan kondisi  obyektif  struktur  kepemilikan  tersebut  menyebabkan  isu  tentang free  cash  flow sebagai  salah  satu  determinan  dari agency  cost  model  of  dividend tidak  relevan  dalam pengambilan kebijakan dividen.

## Pengaruh Maturity terhadap Dividend  Policy
Hipotesis  yang  diuji  dalam  penelitian  ini  yang  menyatakan  bahwa  variabel maturity berpengaruh terhadap dividend  policy ini dikembangkan berdasarkan maturity
proposition yang  dikemukakan  oleh  Grullon, et  al. (2002)  sebagai  eksplanasi  alternatif terhadap signaling model .
Proposisi tersebut menyatakan bahwa kenaikan dividen yang direaksi positif oleh pasar  bukan  disebabkan  oleh  adanya  persepsi  dari  pasar  tentang  prospek  kinerja perusahaan  yang  lebih  baik  di  masa  yang  akan  datang,  sebagaimana  diprediksi  dalam signaling model,  melainkan  disebabkan  perusahaan  telah  memasuki  fase  kedewasaan. Pada  fase  ini  perusahaan  tidak  lagi  membutuhkan  dana  untuk  membiayai  investasi, sehingga  untuk  menghindari  kelebihan  dana/kas  perusahaan  memilih  untuk  menaikkan dividennya Jensen (1986)
Hasil pengujian hipotesis dua menunjukkan pada koefisien negatif (-7,927) dan t signifikan pada p-value di atas 0,05 (p=0,217) yang terdapat pada Tabel 4 maka hipotesis tidak  diterima  berpengaruh  terhadap  kebijakan  dividen,  yang  berarti  hipotesis  tidak diterima,  dan  mempunyai  arah    hubungan  (tanda  koefisien)    negatif.  Ini  berarti    besar kecilnya  kebijakan  pembayaran  dividen  tidak  dipengaruhi  oleh  tingkat  kedewasaan. Bertolak  belakang  dengan  hipotesis  penelitian  dan  juga  dengan  sendirinya maturity proposition dari Grullon, et al. (2002) yang mengisyaratkan tanda koefisien positif.
Ada beberapa  alternatif    yang bisa    menjelaskan  hasil  hipotesis maturity tidak berpengaruh  terhadap dividend  policy sesuai  dengan  prediksi  teori.  Perusahaan  yang memiliki capital  expenditure lebih  besar  (tingkat  kedewasaan  lebih  rendah)  tentunya memiliki  ekspektasi  tentang  prospek  kinerja  yang  lebih  baik  dan  karenanya  berpotensi dapat  meningkatkan  profitabilitas  dimasa  yang  akan  datang,  dan  mampu  memperoleh jaminan  mempertahankan  pembayaran  dividen.  Argumen  ini  didasarkan  pada  asumsi bahwa  manajer  memiliki  preferensi  terhadap  keberlanjutan  dividen  dalam  rangka menjaga reputasi mereka di mata pemegang saham.
Kedua,  keputusan  perusahaan  bersedia  membayar  dividen  yang  lebih  besar memberikan sinyal  kepada para investor tentang  prospek perusahaan  yang  lebih baik ke depan.  Sebaliknya  bagi  perusahaan  dengan capital  expenditure lebih  kecil  (tingkat kedewasaan  lebih  tinggi)  akan  memiliki  prospek  profitabilitas  lebih  kecil  di  masa  yang akan  datang.  Oleh  karena  itu,  perusahaan  akan  membayar  dividen  lebih  kecil  sesuai dengan trend profitabilitasnya tersebut.
Dengan  demikian  disimpulkan  bahwa maturity  proposition tidak  berlaku  bagi perusahaan-perusahaan di  Indonesia  yang bersedia membayar  dividen   lebih besar tidak berarti  mereka  lebih  dewasa  ( mature ) dibanding  mereka  yang  membayar  dividen    lebih kecil, dan sebaliknya sesuai argumen dari maturity proposition , sebab yang terjadi justru sebaliknya.

## Pengaruh Capital Structure terhadap Kebijkan Dividen
Capital structure merupakan variabel yang menjelaskan seberapa besar dana yang digunakan  perusahaan  bersumber  dari  utang.  Hipotesis  yang  menghubungkan capital struture berpengaruh  negatif  terhadap dividend  policy dikembangkan  berdasarkan eksplanasi  dari agency  cost model.  Terutama  diargumentasikan  dalam  proposisi monitoring mechanism dari  Easterbook  (1984),  Rozeff  (1992),  Noronha  (1996), didukung  oleh  Shama  (2001)  dan  Join, et  al. (2003)  yang  menyatakan  semakin  besar ketergantungan  perusahaan  dari  dana  utang  (kreditur)  semakin  semakin  intensif pengawasan  oleh  pemberi  dana  terhadap  kinerja  perusahaan,  sehingga  memperkecil potensi agency problem antara agen dengan pemegang saham.
Hasil  pengujian  hipotesis  tiga  pada  Tabel  3  menunjukkan  koefisien capital structure bernilai negatif (-20,66)  dan t signifikan pada p-value sama 0,05 (p=0,05) yang terlihat  pada  Tabel  3,  artinya capital  structure berpengaruh  negatif  dan  signifikan terhadap  kebijakan  dividen  dan  hipotesis  tersebut  diterima.  Adanya  kontrol  oleh  pihak kreditor  terhadap  kinerja  perusahaan  menjadikan  manajer  menggunakan  utang  pada tingkat  yang  lebih  rendah  untuk  mengurangi  kemungkinan  terjadinya financial  distress dan  risiko  kebangkrutan.  Semakin  menurunnya  penggunakan  utang  tersebut  akan berdampak  pada agency  cost of debt .  Dengan  demikian  semakin    besar  ketergantungan pembiayaan  perusahaan  dari    utang  maka  semakin    kuat  kontrol  eksternal  terhadap kinerja  manajemen  dan  mengurangi agency  cost ,  sehingga  perusahaan  cenderung membayar dividen  lebih rendah. Hasil penelitian memperkuat penelitian  yang dilakukan oleh  Easterbook  (1984),  Rozeff  (1992),  Noronha  (1996),  didukung  oleh  Shama  (2001) dan  Join, et  al (2003,  dan  oleh  Ismiyanti  dan  Hanafi  (2003),  Nuringsih  (2005),  yang memberikan  bukti  empiris  bahwa  kebijakan  utang  memberi  pengaruh  negatif  terhadap kebijakan dividen.

## Pengaruh  Kepemilikan (Ownership structure) terhadap Kebijakan Dividen
Hasil pengujian  hipotesis  empat  pada pada  Tabel  3  menunjukkan pada  koefisien pasitif (0,180) dan t signifikan pada p-value di atas 0,05 (p=134) yang terlihat pada tabel 4  sehingga  hipotesis  empat  ditolak . Dengan  kata  lain  bahwa  variabel institutional ownership ( outsider’s  holding ) tidak  berpengaruh  terhadap  variabel  kebijakan  dividen mengindikasikan  bahwa  perusahaan  dengan institutional  ownership yang  tinggi  tidak terbukti  secara  meyakinkan  berdampak  pada  pembayaran  yang  lebih  rendah,  karena mereka  dapat  menekan agency  problem sesuai  dengan  argumen agency  cost  model dan sebaliknya (Sugeng, 2009). Hal ini dikarenakan investor institusional memiliki keinginan yang kadang berbeda dengan keinginan investor umum. Horizon investasi mereka secara umum  berjangka  panjang  sehingga  mereka  lebih  menyukai  perusahaan  yang menginvestasikan  kembali  labanya  daripada  perusahaan  yang  membayarkan  sebagian besar labanya untuk dividen.
Perilaku  unik  tersebut  terkait  dengan  dengan outsider’s  holding sebagian  besar dimiliki  oleh institutional  ownership yang  dalam  kenyataannya  berbentuk holding company yang  saling  berafiliasi  dimana shareholder sebagian  besar  dimiliki  keluarga- keluarga rata kepemilikan holding 57,5 persen dan holding tertinggi sampai 95,65 persen. Akibat  besarnya  kepemilikan  pihak-pihak  di  luar  perusahaan    yang  tidak  independen (satu  sama  lain  saling  berafiliasi),  maka    kepemilikan  institutional ownership yang merefleksikan dari  pihak  luar persahaan  tidak    mempunyai  secara  signifikan,  dalam  arti karena  mereka  dominan  dan  satu  sama  lain  tidak  independen  termasuk  dengan manajemen, maka pada hakekatnya satu.
Dengan  kata  lain  tingginya  institutional ownership (hasil  penelitian  ini  sebesar 57,5  persen)  yang  dilakukan  perusahaan  memberi  dampak  pada  rendahnya dividend payout (DPR)  perusahaan.  Hasil  penelitian  ini  konsisten  dengan  penelitian  yang dilakukan  oleh  Eaaterbook  (1984)  dan  Mahmoud,  Perry  &  Rimby  (1998)  yang menyatakan  bahwa institutional  ownership akan  dapat  mempengaruhi  manajemen sehingga dapat mengurangi agency cost , dan tidak perlu lagi membayarkan dividen yang besar.  Hasil  penelitian  yang  bahwa Ownership  structure tidak  berpengaruh  terhadap dividend  policy telah  memperkuat  penelitian  yang  dilakukan  oleh  Amidu  dan  Abor (2006),  yang  mengatakan  bahwa Institutional  Ownership secara  parsial  tidak berpengaruh terhadap kebijakan dividen.

## 5. KESIMPULAN
Variabel free  cash  flow tidak  berpengaruh  terhadap  variabel  kebijakan  dividen. Hal  ini  dimungkinkan  karena  pembayaran  dividen  di  perusahaan-perusahaan  publik  di Indonesia:  (1)  tidak  dimotivasi  olen  keberadaan free  cash  flow melainkan  bagaiamana perusahaan  berusaha  keras  bahkan  ada  kesan  dipaksakan,  juga  sebagai  sarana memberikan  kesan  menguntungkan  dimata  investor;  (2)  bahwa  perusahaaan-perusahan go  publik  di  Indonesia  didominasi institutional  holding (diduga  mayoritas  keluarga) sehingga tidak  independen dengan pihak manajemen dan pihak pemegang saham di luar perusahaan yang relatif kecil, dengan demikian institutional hoding adalah satu.
Variabel maturity tidak  berpengaruh  terhadap  variabel  kebijakan  dividen.  Ini dimungkinkan:  (1)  perusahaan  yang capital  expenditure yang  lebih  besar  (tingkat kedewasaan  lebih  rendah)  tentunya  memiliki  ekspektasi    prospek  kinerja  lebih  baik, profitable serta  mampu  memperoleh  jaminan  mempertahankan  pembayaran  dividen;  (2) perusahaan  yang  bersedia  membayar  dividen    yang  lebih  besar      memberikan  sinyal kepada    investor  tentang  prospek  perusahaan  yang  lebih  baik  ke  depan.  Dengan  hasil penelitian  ini  tidak  sesuai  argumen  dari maturity  proposition yang  disampaikan  Sharma (2001), Join, et al . (2003), dan Bullan, et al . (2003).
Variabel Capital  structure berpengaruh  terhadap  variabel  kebijakan  dividen. Dengan    semakin    besar    ketergantungan  pembiayaan  perusahaan  dari    utang      maka
semakin    kuat  kontrol    eksternal  terhadap  kinerja  manajemen  dan  mengurangi agency cost ,  sehingga  perusahaan  cenderung  membayar  dividen  lebih  rendah  dan  sebaliknya. Hasil penelitian  sesuai  yang dilakukan oleh Easterbook (1984), Rozeff (1992), Noronha et al (1996), didukung oleh Shama (2001) dan Join et al (2003).
Variabel Ownership  structure terbukti  tidak  berpengaruh  terhadap  variabel kebijakan  dividen.  Keunikan  perusahaan-perusahaan  go  publik  di  Indonesia  umumnya didominasi  oleh institutional  holding (diduga  dimiliki  keluarga-keluarga  dan  saling berafiliasi)  yang tidak independen  dengan pihak manajemen, menjadi penyebab potensi agency  problem tidak  signifikan,  Sugeng  (2009)  diduga  menjadi  pemicu  utama  temuan tersebut.
Pada akhirnya penelitian ini mendapat bukti empiris tentang keberlakuan agency cost model dalam kebijakan dividen  khususnya di lingkungan perusahaan-perusahaan di Indonesia.  Pada  prinsipnya agency  cost model  yang  dikembangkan  oleh  Jensen  & Meckling  (1976)  menyatakan  bahwa  kebijakan  dividen  sebagai  salah  satu  sarana mekanisme  monitoring  prilaku  manajemen,  guna  meminimalisasi agency  cost yang timbul  dari  potensi  konflik  anatar agent dengan principal .  Namun  seperti  yang diargumentasikan oleh Easterbook (2004) menyatakan efektifitas  kebijakan dividen juga tergantung  dari  sarana  monitoring  lain.  Penelitian  ini  mengimplikasikan  bahwa agency cost tidak  sepenuhnya  berlaku  dalam  mengungkapkan  keunikan  pelaku  pasar  modal  di indonesia  dari  perspektif agency  cost .  Atas  bukti  ini  pelaku  pasar  tidak  perlu  percaya bahwa kebijakan dividen merupakan satu-satunya indikasi ( signaling) prospek perushaan masa depan. Bukti empiris ini sekaligus memperkuat argumen ekstrim dari Frankfutter & Wood (1997) mengatakan bahwa tidak terdapat bukti mengenai sebuah model kebijakan dividen dapat berlaku untuk semua konteks (Sugeng, 2009).

## DAFTAR PUSTAKA
Amidu,  M.,  &  Abor,  J.  (2006).  Determinants  of  Dividend  Payout  Ratio  In  Ghanna.
Journal of Risk Finance , 7 (2), 136-145.
Beiner,  S.  (2001).  Theories  and  Determinants  of  Dividend  Policy. Financial Management, 24 , 51-81.
Bhattacharya,  S.  (1979).  Imperfect  Information,  Dividend  Policy,  and  the  “Bird  in  the Hand” Fallacy . Bell Journal of Economics, 10, 259-270 .
Bulan, L. T., Subramanian N. & Tanlu, L. (2007). On the Timing of Dividend Initiation. Financial Management, 36 (4), 31-65.
Dewi,  C.  S.  (2008).  Pengaruh  Kepemilikan  Manajerial,  Kepemilikan  Institusional, Kebijakan  Utang  dan  Ukuran  Perusahaan  Terhadap  Kebijakan  Dividen. Jurnal Bisnis dan Akuntansi, 10 (1), 47-58.
Crutchley,  C.  E.  &  Hansen,  R.  S.  (1989).  A  Test  of  Agency  Theory  of  Managerial Ownership, Corporate laverage, and Corporate Dividend. Financial Management,
18 (4), 36-46.
Easterbrook,  F.  (1984).  Two  Agency  Cost  Explanations  of  Dividend. American Economic Review , 74 , 650-659.
Eisenhardt,  K.  (1989).  Agency  Theory,  Assessment  and  Review. Academy  of Management Journal , 14 , 57-74.
Ferdinand,  A.  (2004). Metode    Penelitian  Manajemen,  Edisi  5, Semarang: Badan Penerbit Universitas Diponegoro.
Frankfurter, G. M. & Wood, B. G. (1994). Dividend Policy Theories and Their Empirical Tests. Journal of Financial Education , 23 , 16-32.
Frankfurter,  G.  M.  &  Lane,  R.W..  (1984).  The  Rationality  of  Dividends. International Review of Financial Analysis, 7, 115 – 130 .
Fuller,  Kathleen  dan  Anjan  Thakor.  (2002).  Signaling,  Free  Cash  Flow,  and Nonmonotonic Dividends . Journal of Financial Economics, 60, 1-34 .
Ghozali,  I.  (2014).  Ekonometrika,  Teori,  Konsep  dan  Aplikasi  dengan  IBM  SPSS, Semarang: Badan Penerbit Universitas Diponegoro.
Gombola,  M.  J.  dan  Liu,  F.  Y.  (1993).  Considering  Dividend  Stability  in  the  Relation Between Dividend Yield and Stock Returns. The Journal of Financial Research , 16 (2), 139-150.
Grullon,  G.,  Michaely,  R.  &  Swaminathan,  B . (2002) . Are  Dividend  Change as  A  Sign of Firm Maturity? Journal of Business, 75 (3) , 387-424.
Brown,  G.  T.  (1996).  ”Free  Cash  Flow  Appraisal  .  .  .  A  Better  Way?” The  Appraisal Journal, 64 (2), 171-182.
Han,  K.  C,  Lee,  S.  H.  &  Suk,  D.  Y.  (1999),  Institutional  Shareholders  and  Dividends. Journal of Financial and Strategic , 12 (1), 53-62.
Ismiyanti,  F.,  &  Hanafi,  M.  M..  (2003).  Kepemilikan  manajerial,  Kepemilikan Institusional,  Risiko,  Kebijakan  Utang,  dan  Kebijakan  Dividen:  Analisi Persamaan  Simultan.  Dalam Prosiding  Simposium  Nasional  Akuntansi  IV (pp. 260-277). Surabaya, Indonesia.
Jain,  B.  A.,  Shekhar,  C.  &  Torbey,  V.  (2003).  Determinants  of  Dividend  Initiation  by IPO Issuing Firm. Journal of Bankinng and Finance, 23 , 1-31.
Jensen,  M.  C.  (1986).  Agency  Cost  of  Free  Cash  Flow,  Corporate  Finance,  and Takeovers. American Economic Review, 76 (2), 323-329.
Jensen,  M.  C.,  &  Meckling.  W.  H.  (1976).  Theory  of  the  Firm:    Managerial  behavior, Agency Cost and Ownership Structure. Journal of Financial Economics , 3 , 305- 360.
Kumar,  P.  &  Lee,  B.-S.    (2001).  Discrete  Dividend  Policy  with  Permanent  Earnings,
Financial Management, 30 (3), 55-76.
Lang,  L.  H.  P.  &  Litzenberger,  R.  H.  (1986).  Evidence  on  The  Impact  of  the  Agency Cost  of  Debt  on  Corporate,  Debt  Policy. Journal  of  Financial  and  Quantitative Analysis, 21 , 131-144.
Lie,  E.  (2004).  On  the  Timing  of  CEO  Stock  Option  Awards. Management  Science,
51 (5), 802-812 .
Mahmoud,  M.  A.,  Perry,  L.  G.,  &  Rimby,  J.  N.  (1998).  The  Impact  of  Ownership Structure on Corporate Debt Policy: A Time Series Cross-Sectional Analysis. The Financial Review, 33 , 85-89.
Myers,  S.  C.  (1977).  Determinants  of  Corporate  Borrowing. Journal  of  Financial Economics, 5 (2), 261-297.
Miller, M. H., & Modigliani, F. (1961). Dividend Policy, Growth, and the  Valuation of Shares, Journal of Business, 34 , 392-414.
Miller,  M.  H.,  &  Scholes,  M.  (1981).  Dividend  and  Taxes:  Some  Empirical  Evidence, Journal of Political Economy , 90 , 22-45.
Miller, M. H., & Rock, K. (1985). Dividend Policy under Asymmetric Information. The Journal of Finance, 40 , 1031-1051.
Mollah,  A.  S..,  Keasey,  K.  &  Short,  H.  (2000).  The  Influence  of  Agency  Cost  on Dividend    Policy  in  Emerging  Market:  Evidence  from  the  Dhaka  Stock Exchange. The Financial Review , November, 523-547.
Noronha, G. M., Shome, D. K., & Morgan, G. E. (1996). The Monitoring  Rationale  for Dividends  and  the  Interaction  of  Capital  structure  and  Dividend  Decisions,
Journal of Banking and Finance , 20 (3), 439-454.
Nuringsih,  K.  (2005).  Analisis  Pengaruh  Kepemilikan  Manajerial,  Kebijakan  Utang,
ROA,  dan  Ukuran  Perusahaan  Terhadap  Kebijakan  Dividen:  Studi  1995-1995.
Jurnal Akuntansi dan Keuangan Indonesia , 2 (2), 103-123.
Putri,  I.  F.  &  Nasir,  M.  (2006).  Analisis  Persamaan  Simultan  Kepemilikan  Manajerial. Kepemilikan  Institusional,  Risisko  dan Kebijakan  Utang  dan Kebijakan  Dividen dalam  Perspektif  Teory  Keagenen.  Dalam Prosiding  Simposium  Nasional Akuntansi IX (pp. 1-25). Padang, Indonesia: Universitas Padang.
Riyanto,  B.  (2008). Dasar-dasar  Pembelanjaan  Perusahaaan (Ed.  8).  Yogyakarta:
BPFE.
Rozeff, Michael. (1992). How Componies Set Their Dividend Payout Ratio. Dalam J. M. Sterm  &  D.  H.  Chew  (Eds.), The  Revolution  in  Corporate  Finance .  Oxford: Wiley-Blackwell.
Sartono, R. A. (2000). Manajemen Keuangan (Ed. 3). Yogyakarta: BPFE.
Saxena, A. K. (1999). Determinants of Dividend Policy: Regulated Versus  Unregulated Firms. Diakses dari http://www.westga.edu/~bquest/1999/payout.html.
Sharma, S. (2001). Do Dividend Initiation Signal Prosperity? Journal of Finance, 51 , 1- 36.
Sprenman, K. & Gantenbein, P. (2001). Theories  and Determinants of Dividend Policy. Financial Management 24 , 51-81.
Sugeng,  B.  (2009).  Pengaruh  Struktur  Kepemilikan  dan  Struktur  Modal  terhadap Kebijakan Inisiasi Dividen Di Indonesia. Jurnal Ekonomi Bisnis, 14 (1), 37-48.
Sunarto. (2004). Analisis Pengaruh Kepemilikan Manajerial, Invesment Opportunity Set, Return  On  Asset,  dan  Debt  To  Equity  Ratio  atrhadap  Dividen  Payout  Ratio . (Tesis  Magister  yang  tidak  dipublikasikan),  Universitas  Diponegoro,  Indonesia.