## ANALISIS KEBIJAKAN DIVIDEN KAS DAN LIKUIDITAS SAHAM PERUSAHAAN MANUFAKTUR YANG GOING PUBLIC DI BURSA

## EFEK INDONESIA DITINJAU DARI DIVIDEND SIGNALING
THEORY (Studi Empiris Di Bursa Efek Indonesia)
Oleh:
Ferry Hendro Basuki

## Abstract
This study aims to test empirically the effect of cash dividend policy on stock liquidity. The sam.ple in this study were manufacturing companies go public on the Stock Exchange. Samplfng method of data using  the  method of purposive sampling of 143 manufacturing companies listed on the Indonesia Stock Exchange only 38 companies were eligible for analysis. The method of analysis used in this study is a simple linear regression analysis. The results showed that there was a significant positive effect of cash dividend policy and stock liquidity. This positive  influence  because when a company pays dividends wfth a high value then the investor  will be interested  to have the dividends  because investors want an advantage  over the stock  transaction was dofng, when the trading volume of stock trading then stock will increase then it will also increase the liquidity of shares.
Ke ywords: Dividend Polic y, Stock Liquidity, Dividend Signaling Theory.
Latar Belakang Pasar modal berperan dalam perekonomian dunia saat ini karena dua fungsi yang di jalankan yaitu  fungsi  ekonomi  dan  fungsi  keuangan.  Peran sebagai fungsi ekonomi karena pasar modal menyediakan  fasilitas  atau wahana yang  mempertemukan  dua kepentingan  yaitu pihak yang memiliki kelebihan dana (investor) dan pihak yang memerlukan dana, sedangkan peran sebagai fungsi keuangan, karena pasar modal memberikan kemungkinan dan kesempatan memperoleh return bagi  pemilik  dana, sesuai dengan karakteristik  investasi  yang dipilih ketika mereka berinteraksi  di dalamnya. Informasi  memegang  peranan  penting  ketika  para  investor bertransaksi  dalam  bursa  efek. Banyak informasi yang tersedia dan dapat diperoleh  investor,  baik informasi yang tersedia di publik maupun informasi yang  bersifat  privat. Informasi tersebut  sangat membantu investor  ketika membuat keputusan investasi  ataupun  untuk  membuat  portofolio  investasi yang paling menguntungkan dan mengurangi risiko ketidakpastian yang akan terjadi. Salah satu informasi  yang terdapat di pasar modal adalah  informasi tentang kebijakan dividen yang  telah  diputuskan melalui Rapat Umum Pemegang  Saham (RUPS) perusahaan. Dalam melakukan  penilaian terhadap perusahaan, investor sangat membutuhkan informasi-informasi yang berkaitan dengan perusahaan tersebut. Perubahan  pengumuinan  pembayaran dividen mengandung informasi yang dapat digunakan para investor untuk mengambil keputusan dalam berinvestasi dan memprediksi prospek perusahaan  dimasa mendatang. Akibat  dari  perubahan  dividen yang diumumkan maka harga saham akan  mengalami  penyesuaian. Dividen seringkali digunakan sebagai lndikator  atau  sinyal  prospek  suatu  perusahaan. Oleh karena  itu,  perusahaan yang going public mempunyai kewajiban untuk mendislosure    seluruh
Informasi dan kinerja kepada investor dalam bentuk pelaporan keuangan dan pengumuman besarnya dividen yang akan diumumkan.
Kebijakan pembayaran dividen secara teoritis akan dapat berfungsi sebagai signaling (Bhattacharya 1979;  John  dan William 1985 ; Miller  dan Rock 1985) bagi  pasar dan juga bermanfaat  karena adanya information content yang sangat penting bagi pelaku pasar, khususnya investor  maupun emiten. Tujuan utama investor adalah meningkatkan kesejahteraan mereka melalui keuntungan dalam bentuk dividen maupun capital gain (Sutrisno, 2001). Besarnya dividen dipengaruhi oleh  besarnya laba yang diperoleh perusahaan dan kebijakan  dividen  atau  keputusan  mengenai  prosentase keuntungan yang akan dibagikan kepada shareholders dan besarnya retained earnings (Levy dan Semat, 1990). Selanjutnya, set kesempatan investasi memberikan  dampak berupa  pelemahan  besaran  dividen  kas yang akan diberikan karena adanya keinginan manajemen untuk reinvestment perolehan laba operasional tahunan yang diperolehnya, (Ferry H, Basuki, 2011). Lintner (1956) berpendapat bahwa perusahaan berusaha mempertahankan tingkat dividen yang dibayarkan, karena penurunan dividen akan memberikan sinyal negatif  yang  menggambarkan  perusahaan  dalam kondisi financial  distress. Hartono  (1998)    mengatakan  bahwa  perusahaan  yang mempunyai fluktuasi laba yang tinggi kemungkinan juga akan memberikan sinyal yang tidak baik, khususnya bila dividennya turun, untuk menghindari hal ini perusahaan yang mempunyai  fluktuasi  laba  yang  tinggi  biasanya cenderung membayarkan dividen yang  rendah  agar tidak terjadi dividend cut kalau  laba perusahaan turun.
Dividend  signaling theory menjelaskan bahwa  informasi  tentang dividen yang dibayarkan digunakan oleh investor sebagai sinya[ perusahaan di masa  mendatang.  Sinyal  perubahan  dividen  dapat  dilihat dari reaksi harga saham. Pengumuman  perubahan  dividen  dikatakan  mempunyai  kandungan informasi  (Petit, 1972 ; Aharony  dan Swary, 1980 ; Asquith  dan Mullins, 1983) jika memberikan  n6u»  ma/ return yang signifikan  terhadap  pasar. Sebaliknya,  pengumuman  perubahan dividen dikatakan tidak mempunyai kandungan informasi jika tidak memberikan abnormal return yang signifikan terhadap pasar. Peningkatan dividen akan membuat pasar bereaksi positif dan sebaliknya penurunan dividen akan membuat pasar bereaksi negatif ( Sujoko, 1999; Fatmawati, 1999; Wahyu,  2002; Mulyati,  2002).  Selain  penelitian- penelitian tersebut, ada juga penelitian-penelitian yang ternyata memiliki hasil yang berlawanan.  Seperti  penelitian  dari Watts (1973) dan Gonedes  (1978), keduanya menyatakan bahwa pengumuman  dividen tidak  mengandung informasi. Sedangkan untuk di  Indonesia, penelitian yang dilakukan  oleh (Amsari, 1993; Soetjipto,  1995 ; Bukit, 2000; Raharjo,  2000)  menyatakan bahwa perubahan dividen tidak mempengaruhi return saham. Namun  penelitian  lainnya yang mendukung kebijakan dividen membaca dan mengkomunikasikan  informasi mengenai prospek masa depan perusahaan  bagi  investor  yaitu, Miller dan Modigliani (196 1)  bahwa  dalam dunia  nyata  perubahan  dalam harga pasar  sering  diakibatkan  oleh perubahan dalam tingkat dividen. Banyak bukti empiris mendukung pandangan mengenai dividen sebagai alat signaling (Baker dan Powell,  1999).  Ketika banyak investor  tertarik dan  meinbeli saham  tersebut maka volume perdagangan saham  akan  meningkat dan secara langsung akan meningkatkan  likuiditas saham tersebut. Hal ini mengacu pada pengertian likuiditas saham itu sendiri, yakni , likuiditas saham merupakan ukuran jumlah  transaksl saham di pasar modal clalam periods tertentu. (Conroy ef.of.  1990)
Jadi semakin tinggi volume perdagangan salam, maka saham tersebut menjadi semakin likuid.  Saham yang tidak likuid akan menyebabkan kehilangan  kesempatan untuk memperoleh  keuntungan (gain) dan saham tersebut dapat d i -clelisting atau dikeluarkan dari bursa efek. Hal inilah yang menjadi alasan mengapa kebijakan dividen dan tingkat likuiditas saham suatu perusahaan menjadi faktor  penting  yang perlu  diperhatikan oleh para pelaku pasar modal, khususnya investor dalam menentukan portofolio investasinya.
Rumusan Masalah Berdasarkan uraian yang  yang telah dikemukakan  pada  latar belakang, maka masalah dalam penelitian ini adalah sebagai berikut : Apakah kebijakan dividen kas perusahaan berpengaruh terhadap likuiditas saham?
Kerangka Pemikiran
Kebijakan  dividen merupakan keputusan  strategis yang melibatkan
dna kelompok kepentingan yang berbeda  diantara  pemegang saham dan manajemen. Kedua kelompok tersebut memandang  dividen  dengan kepentingannya masing-masing, seperti  pemegang saham memandang dividen  sebagai  bentuk  kompensasi atas kepemilikan  terhadap saham perusahaan, sedangkan manajemen memandang dividen sebagai pengurangan terhadap potensial laba ditahan.
Modigliani dan Miller (1961 ) menemukan bahwa pembayaran dividen tidak berpengaruh terhadap kemakmuran pemegang  saham dan  nilai perusahaan. Nilai perusahaan lebih ditentukan  oleh earning  power dari asset perusahaan, sehingga dapat dikatakan bahwa nilai perusahaan ditentukan oleh keputusan  investasi.  Hal ini  menunjukan kebijakan dividen dan keputusan investasi  merupakan  dua ha1 yang tidak berkaitan (inclependen ). Pendapat tersebut mendasarkan pada asumsi: pasar modal yang sempuma, perilaku rasional  dari  pelaku  pasar  modal, tidak ada pajak dan tidak ada biaya transaksi, dari pemikiran  M&M  tersebut  mendorong  munculnya pemikiran- pemikiran atau teori-teori  baru  yang memfokuskan pada  ketidaksempurnaan pasar.  Pemikiran baru tersebut antara lain: The  residual  theory  of  dividends (teori dividen  sisa),  dividen akan dibayarkan  setelah  pendanaan  untuk investasi terpenuhi (Brigham,  1996); peran dividen dalam mengurangi masalah keagenan  atau the role of dividends  in reducing agenc y problem Jensen dan Meckling,  1976);  peran  dividen  dalam  menandakan  sesuatu  atau signalling role of dividends (Lintner, 1962). Alexander et al. (1 993)
menyebutkan bahwa manajemen akan meningkatkan  porsi  laba  perlembar saham yang dibayarkan  sebagai  dividen, maka mereka dapat meningkatkan kesejahteraan para pemegang  saham,  ha1 ini menyarankan bahwa keputusan dividen yaitu jumlah dividen yang dibayarkan suatu ha1 yang penting. Weston  dan Brigham (1998),  Levy dan Sarnat (1990), Van  Horn  (1986) inenyimpulkan  terdapat  beberapa  faktor yang mempengaruhi  penetapan kebijakan dividen pada perusahaan, yaitu: (1) Peraturan Hukum. Terdapat tiga ha1 yang ditekankan berkaitan dengan pembayaran dividen oleh perusahaan, yaitu: (a) Peraturan  mengenai laba bersih,  menentukan  bahwa dividen dapat dibayar dari laba daliulu dan laba sekarang; (b) Peraturan mengenai tindakan yang merugikan pemodal, akan melindungi para kreditur  dengan  melarang tindakan  membayar dividen dengan menyedot dan a modal  (pembayaran dividen dengan  memakai  dana  modal  berarti  membagi-bagikan  investasinya bukan membagikan keuntungannya); (c) Peraturan  mengenai hak mampu bayar (in.solvency), menentukan bahwa perusahaan tidak membayar dividen
jika  tidak  mampu  (berarti    bahwa  perusahaan  dalam  keadaan  bangkrut), artinya jumlah utangnya lebih besar dari jumlah  harta,  membayar  dividen dalam  kondisi  demikian  akan  berarti  memberikan  kepada  pemegang saham tersebut  dana yang sebenarnya milik para kreditur. (2) Posisi  Likuiditas. Maksudnya  jika  laba yang ditahan telah diinvestasikan  dalam  bentuk aktiva tetap seperti mesin dan peralatan, bahan persediaan dan barang-barang lainnya, dan bukan  disimpan dalam bentuk uang tunai maka ha1 tersebut dapat menunjukan  posisi  likuiditas perusahaan yang rendah dan terdapat kemungkinan  perusahaan  tidak mampu membayarkan  dividennya;  (3) Perlunya  Membayar  Kembali Pinjaman.  Perusahaan perlu menyisihkan laba sebelum jatuh tempo hutang agar keuntungan  perusahaan  pada saat jatuh temponya hutang tidak dibebani pembayaran seluruh hutang. Jika diputuskan pinjaman tersebut akan dilunasi, maka biasanya harus ada laba yang ditahan;
(4) Keterbatasan Karena Kontrak Hutang. Dalam perjanjian hutang terdapat larangan- larangan bagi debitur sehubungan dengan pembayaran  dividen, untuk melindungi pihak kreditur sehubungan dengan dana yang dipinjamkan. Pembatasan tersebut dilakukan dengan cara sebagai berikut: dividen  yang akan  datang hanya boleh dibayar dari keuntungan yang diperoleh sesudah
ditandatanganinya  kontrak  hutang, atau dividen tidak dibayarkan jika modal kerja bersih jumlahya lebih kecil dari suatu jumlah tertentu; (5) Tingkat Perluasan Perusahaan. Semakin cepat tingkat pertumbuhan perusahaan maka makin besar kebutuhannya untuk membiayai pengembangan harta perusahaan tersebut. Semakin banyak dana  yang  dibutuhkan dikemudian hari  semakin banyak pula keuntungan yang harus  ditahan  dan  bukan  dibayarkan  dalam bentuk dividen kepada pemegang saham (dividen yang dibayarkan  relatif kecil); (6) Tingkat  Keuntungan.  Tingkat  keuntungan  yang  dimaksud adalah tingkat hasil pengembangan atas aktiva yang diharapkan.
Hal ini  menentukan  perusahaan untuk membayar dividen  atau menggunakannya di dalam perusahaan; (7) Stabilitas Perusahaan. Perusahaan dengan tingkat keuntungan yang relatif stabil, seringkali dapat memperkirakan bagaimana keuntungannya dikemudian hari, dengan demikian kemungkinan besar perusahaan akan membagikan keuntungannya dalam prosentase  yang  lebih  besar  dibandingkan  dengan  perusahaan  yang keuntungannya berfluktuasi, karena tingkat kepastian untuk memperoleh laba yang diharapkan tinggi; (8) Kemampuan memasuki Pasar Modal. Perusahaan besar  yang  sudah  mapan,  dengan  profitabilitas yang tinggi dan keuntungan yang  stabil, dengan mudah dapat  masuk ke  pasar  modal atau memperoleh lebih banyak  sumber dana dari luar untuk  pembiayaannya. Karena itu perusahaan  yang  sudah mapan akan  mempunyai  tingkat dividen yang lebih tinggi dibandingkan  dengan perusahaan kecil atau masih baru; (9) Kontrol. Kekhawatiran berkurangnya kekuasaan kelompok dominan dalam mengendalikan  perusahaan,  cenderung mendorong perusahaan  untuk memperbesar laba yang  ditahan  deini  keperluan  ekspansinya,  yang berarti akan memperkecil pembayaran dividennya; (10) Kedudukan Pajak Para Pemegang Saham. Pada umumnya para pemilik perusahaan yang memegang sebagian besar sahamnya  tergolong    kelompok  berpendapatan tinggi dan pembayar  pajak  yang tinggi. Karena  kondisi perusahaan  dipegang oleh kelompok ini, maka perusahaan  akan  membayar  dividen yang rendah,  untuk menghindari kelompok  tersebut dari pajak penghasilan yang tinggi; (1 1) Pajak atas Penghasilan  yang diperoleh dengan tidak wajar.  Untuk  mencegah perusahaan menalian keuntungan hanya untuk  menghindari tarif pajak
perusahaan yang tinggi,  maka  dikeluarkan peraturan yang  membebani  pajak tambahan terhadap keuntungan atas  penghasilan yang diperoleh secara tidak
wajar ; (12) Tingkat  Inflasi.  Kecenderungan  kenaikan harga termasuk harga aktiva tetap menyebabkan akumulasi penyusutan tidak lagi mencukupi untuk mengganti  aktiva  tetap yang aus karena proses produksi, oleh karena itu perusahaan akan  memperbesar  porsi laba yang ditahan sehingga  porsi untuk dividen menjadi berkurang.
Brigham dan Gapenski (1996:4S 7) menemukan bahwa perubahan kebijakan dividen memiliki dua dampak  yang berlawanan. Jika dividen dibayarkan semua, kepentingan  cadangan  akan  terabaikan,  sebaliknya  jika laba ditahan  semua, maka kepentingan pemegang saham akan uang kas terabaikan.  Untuk menjaga kepentingan diantara para stakeholders tersebut, manajer keuangan  dapat menempuh  kebijakan dividen yang optimal. Weston dan Brigham (1990)  dalam penelitiannya menemukan bahwa kebijakan dividen yang optimal  merupakan  pembayaran  yang menciptakan keseimbangan diantara dividen saat ini dan pertumbuhan di masa  yang akan datang    sehingga
memaksimalkan harga  saham.  Husnan  (1988:260)  menguraikan  bahwa teori kebijakan dividen yang  optimal diartikan sebagai  rasio    pembayaran    dividen yang ditetapkan dengan memperhatikan kesempatan untuk menginvestasikan dana serta  berbagai preferensi yang  dimiliki para investor  mengenai  dividen daripada capital gain. Dividen merupakan sinyal bagi pasar,  hasil  penelitian terhadap model sinyal kebijakan dividen seperti, Firth (1996) menemukan  bukti bahwa terdapat pengaruh  signifikan informasi pengumuman perubahan  dividen terhadap    penilaian dan peramalan earning pada beberapa perusahaan  pada
industri yang sama. Temuan ini konsisten  dengan pengumuman perubahan dividen sebuah  perusahaan  merupakan  signal  bagi earnig di masa depan dan dividen  perusahaan lain sehingga  mempengaruhi  penilaian    pasar  saham suatu perusahaan. Penelitian  sejenis  juga telah dilakukan oleh Batthacharya    (1979), John dan William (1985), Miller dan Rock (1985) yang  memberikan bukti
empirik bahwa perilaku earning mengikuti perubahan dividen. Healy dan  Palepu (1988) menemukan bahwa perubahan abnormal earning pada awalnya mengikuti dividen sedangkan Ofer dan  Siegel (1987) dan Carrol (1992) mencatat  bahwa revisi peramalan para analis mengikuti perubahan dividen.
Lang  dan  Litzenberger  (1989)  menduga    bahwa    perubahan    dividen memiliki muatan informasi tentang  investasi  perusahaan  di  masa  depan. Sedangkan    Souza dan Saxena (1999) menyatakan  bahwa  kebijakan  dividen sebagai rasio pembayaran dividen perusahaan yang menggunakan  prosentase kepemilikan institusional    terhadap    jumlah  saham  perusahaan  sebagai  proksi biaya agensi, selanjutnya  temuannya  mengindikasikan terdapat hubungan antara kebijakan dividen dan    kesempatan    investasi    yang    secara  statistik tidak signifikan.
Divfdend signaling  theory pertama kali  dicetuskan oleh Bhattacharya (1979). Ide dasar  dalam model ini adalah bahwa  perusahaan  melakukan penyesuaian  dividen untuk menunjukan  sinyal  akan    prospek    perusahaan. Dividend    signaling    theory mendasari dugaan bahwa pengumuman  perubahan cas/i dividend mempunyai kandungan  informasi yang mengakibatkan munculnya reaksi harga saham. Teori    ini menjelaskan bahwa  informasi  tentang cash dividend yang dibayarkan    dianggap    investor sebagai    sinyal prospek perusahaan di masa mendatang  (Miller & Rock, 1985).  Adanya anggapan ini disebabkan  terjadinya asymetric  information antara  manajer dan investor, sehingga  para  investor  menggunakan  kebijakan dividen sebagai sinyal tentang prospek perusahaan. Penelitian yang dilakukan oleh Sujoko,1999 ; Fatmawati,
1999 ; Wahyu,  2002;  Mulyati, 2002, menunjukan  hasil  bahwa apabila  terjadi peningkatan dividen akan dianggap sebagai sinyal positif yang berarti perusahaan mempunyai prospek yang baik, sehingga menimbulkan reaksi harga saham yang positif.  Sebaliknya, jika terjadi  penurunan  dividen akan dianggap  sebagai  sinyal negatif  yang  berarti  perusahaan  mempunyai    prospek    yang tidak begitu baik, sehingga menimbulkan reaksi harga saham yang negatif.
Perubahan pembayaran dividen ini  mengandung informasi yang memungkinkan  investor merevisi prediksi mereka tentang  prospek  perusahaan akibatnya terjadi penyesuaian harga saham ketika perubahan dividen diumumkan (Petit, 1972 ; .4harony dan  Swary, 1980 ; Asquith dan Mullins, 1983). Di sekitar tanggal  pengumuman  dividen,  peningkatan  dividen  secara umum menimbulkan abnormal  returns yang positif bagi investor. Hal ini disebabkan kerena pada
umumnya  peningkatan  dividen di interpretasi sebagai sebuah  kebijakan  yang mengandung informasi baik dalam kaitannya dengan prospek perusahaan di masa mendatang. Menurut Ross (1977) terdapat o syarat yang perlu diperhatikan  dalam kebijakan dividen sebagai sinyal, yaitu: (1) Manajemen harus selalu memiliki insentif yang sesuai untuk mengirimkan sinyal yang jujur, meskipun beritanya buruk;  (2)  Sinyal dari perusahaan yang  sukses  tidak mudah diikuti  oleh pesaingnya yaitu perusahaan yang kurang sukses; (3) Sinyal  itu harus memiliki hubungan  yang cukup berarti dengan kejadian  yang diamati (misalnya  pembagian  dividen yang tinggi pada masa  sekarang  akan dihubungkan dengan arus kas yang tinggi pula di masa mendatang). Wolk and Tearney (1997), menemukan dalam penelitiannya  bahwa perusahaan yang memberikan informasi yang bagus akan membedakan mereka  dengan  perusahaan yang tidak memiliki “berita  bagus” dengan menginformasikan kepada pasar  tentang  keadaan  mereka. Pasar hanya akan merespon sinyal secara positif jika pemberi  sinyal  kredibel. Oleh karena  itu, perusahaan harus bisa menunjukan kredibilitasnya.
Likuiditas saham  merupakan ukuran jumlah transaksi saham di pasar modal dalam periode  tertentu Conroy et. al. (1990).  5emakin  tinggi  volume aktivitas perdagangan saham maka semakin  tinggi likuiditas saham, hal ini berarti bahwa saham tersebut semakin  diminati  oleh  para  investor  dan hal tersebut  akan  meningkatkan  harga saham yang  bersangkutan. Pada kenyataannya tidak semua saham mudah ditransaksikan atau dengan kata lain mengalami kesulitan  likuiditas.  Saham yang tidak likuid akan menyebabkan kehilangan kesempatan untuk mendapatkan  keuntungan (gain). Jadi  semakin likuid suatu  saham berarti jumlah volume transaksi  perdagangan saham seniakin  tinggi. Hal  tersebut juga akan  menunjukan minat investor untuk memiliki saham tersebut juga tinggi. Minat yang tinggi dimungkinkan karena saham yang  likuiditasnya  tinggi  memberikan  kemungkinan  yang  lebih tinggi untuk mendapatkan return dibandingkan saham yang  likuiditasnya rendah sehingga tingkat  likuiditas saham  biasanya akan mempengaruhi harga saham yang bersangkutan.
Salah  satu faktor  yang menentukan nilai saham  suatu  perusahaan adalah tingkat likuiditas  saham  tersebut.  Semakin  cepat  suatu asset dapat berubah menjadi uang  maka semakin tinggi likuiditasnya. Dengan demikian lik:iiditas  saham  ditentukan  oleh apakah saham tersebut  mudah diperjualbelikan dalam jangka waktu singkat dan diminati investor. Parameter yang sering digunakan untuk mengukur likuiditas suatu saham Conroy et. al.
(1990) adalah : (1) Volume perdagangan saham, Volume perdagangan saham merupakan instrumen yang dapat digunakan untuk melihat reaksi pasar modal terhadap informasi melalui parameter volume saham yang diperdagangkan di pasar; (2) Tingkat Spread, Tingkat Spread merupakan suatu instrumen yang dapat digunakan untuk melihat reaksi pasar modal terhadap informasi melalui parameter  perbedaan atau selisih antara harga  tertinggi  yang  diminta untuk membeli  dengan harga terendah yang ditawarkan  untuk  menjual (Bid-Ask Spread), dlukur dengan  menggunakan presentase; (3) Harga  saham, Harga saham merupakan instrumen yang dapat digunakan untuk melihat reaksi pasar modal terhadap informasi melalui parameter harga-harga  saham di pasar;  (4) Volatilitas harga saham, Volatilitas harga saham merupakan suatu instrument yang  dapat  digunakan  untuk  melihat  reaksi  pasar modal  terhadap informasi parameter pergerakan harga-harga saham di pasar.
Penelitian  terdahulu  tentang likuiditas saham  pernali  dilakukan sebelumnya oleh Putu Gede Wisnu,1996 ; Hani Ariawati, 1997 ; Novita Indri, 1998. Putu Gede Wisnu meneliti tentang tingkat likuiditas saham perusahaan yang membagikan dividen selama periode 1992- 1995. Dari penelitian tersebut diketahui telah terjadi  perubahan  pada tingkat likuiditas  saham  sejak  saat perusahaan  melakukan  pengumuman  akan ada pembagian dividen. Berdasarkan penelitian tersefaut dapat dilihat bahwa pasar modal di Indonesia terlalu cepat bereaksi terhadap informasi  yang ada. Hal ini  membuat semua informasi yang  berkenaan  dengan saham sangat  dibutuhkan  oleh  investor dalam  melakukan transaksi saham,karena investor mengharapkan keuntungan dari transaksi saham yang dilakukannya.
Aktivitas perdagangan saham di pasar modal  dipengaruhi oleh berbagai macam  faktor. Salah satu faktor yang  mempengaruhinya  adalah informasi yang masuk ke pasar modal itu  sendiri. Salah satu informasi  yang terdapat di pasar modal adalah  informasi mengenai kebijakan  dividen yang diambil  perusahaan.  Pengumuman  perubahan  dividen dikatakan mempunyai kandungan  informasi  (Petit,  1972 ; Aharony  dan  Swary 1980 ; Asquith  dan Mullins, 1983) jika memberikan abnormal  return yang  signifikan  terhadap pasar. Sebaliknya,  pengumuman  perubahan  dividen  dikatakan  tidak mempunyai kandungan informasi jika tidak  memberikan abnormal  return yang  signifikan  terhadap pasar. Peningkatan dividen akan  membuat  pasar bereaksi  positif dan sebaliknya penurunan dividen  akan  membuat  pasar bereaksi  negatif ( Sujoko,  1999  ;  Fatmawati, 1999 ; Wahyu, 2002 ; Mulyati, 2002).
Volume perdagangan saham juga tidak terlepas dari adanya informasi yang  beredar  di bursa saham.  Likuiditas  saham  merupakan  ukuran jumlah transaksi  saham di pasar modal dalam periode  tertentu (Conroy et. al. 1990). Semakin tinggi  volume aktivitas perdagangan saham maka semakin  tinggi likuiditas saham, ha1 ini berarti bahwa saham tersebut semakin diminati oleh para investor dan hal  tersebut akan  meningkatkan  harga saham yang bersangkutan.  Saham  yang tidak likuid  akan  menyebabkan  kehilangan kesempatan untuk mendapatkan keuntungan (gain). Jadi  semakin likuid  suatu  saham  berarti jumlah volume transaksi perdagangan saham semakin tinggi. Hal tersebut juga akan menunjukan minat investor untuk  memiliki saham tersebut juga tinggi. Minat yang  tinggi dimungkinkan  karena saham yang  likuiditasnya  tinggi  memberikan kemungkinan  yang  lebih tinggi untuk mendapatkan return dibandingkan saham  yang  likuiditasnya rendah sehingga  tingkat  likuiditas  saham  biasanya akan mempengaruhi harga saham yang bersangkutan.
Berdasarkan pejelasan diatas maka hipotesis yang diajukan adalah : Ha : Pembayaran  dividen kas berpengaruh positif terhadap likuiditas saham.
Berdasarkan  paparan  teori dan penelitian yang telah dikemukakan sebelumnya, maka model penelitiannya adalah sebagai berikut:
Model diatas  menggambarkan  pengaruh  kebijakan  dividen  kas (variabel  independen)  terhadap  likuiditas  saham yang dalam hal  ini diproxikan dengan volume aktivitas perdagangan saham.
Metode Penelitian Pengambilan sampel pada penelitian ini menggunakan metode purposive samplfng, dimana sampel perusahaan yang dipilih berdasarkan pada Criteria yang telah ditentukan. Kriteria-kriteria yang dimaksud adalah sebagai berikut (1) Perusahaan inanufaktur yang terdaftar dan aktif memperdagangkan sahamnya di BEI sejak tahun 2000-2004; (2) Mempublikasikan  laporan keuangan secara konsisten  dari  tahun  2000- 2004; (3)  Pernah  membagi dividen selama periode dimaksud, yakni tahun 2000-2004.
Kriteria peiientuan sampel :
Jumlah perusahaan yang terdaftar di BEI Tahun 2000 399 Perusahaan non manufaktur 256 Perusahaan manufaktur 143 Perusahaan manufaktur yang datanya tidak lengkap 105 Perusahaan yang dianalisis 38 Sumber: Data Olahan 2010
Definisi variabel dan pengukuran variabel Variabel yang  digunakan  dalam penelitian ini  adalah  variabel dependen (variabel terikat) dan variabel  independen (variabel bebas). Variabel dependen adalah variabel utama yang menjadi  sasaran  penelitian, dalam  penelitian  ini variabel  dependen  adalah likuiditas saham. Dimana likuiditas  saham menurut Conroy et. al. (1990) adalah “ Likuiditas saham merupakan  ukuran  jumlah  transaksi  saham di pasar modal dalam periode tertentu ” Likuiditas  saham diukur dengan  menggunakan  volume perdagangan saham tahunan.
Dimana kebijakan dividen kas menurut Zaki Baridwan  (1994)  “ Kebijakan dividen kas (cash dividend)  adalah dividen dalam bentuk kas (uang tunai) ” Kebijakan dividen kas diukur dengan menggunakan Dividend Payout Ratio (DPR ) yang adalah persentase laba yang  dibayarkan kepada para pemegang saham dalam bentuk dividen (Brigham dan Gapenski, 1996).
Metode pengumpulan data Jenis data yang digunakan dalam penelitian ini adalah data sekunder. Daftar  perusahaan yang go public diperoleh dari harian media  Indonesia yang dipublikasikan.  Sedangkan data mengenai  kebijakan dividen kas perusahaan (DPR), dan volume  perdagangan saham tahunan  diperoleh dari Indone.Sian Capital Market Directory (ICMD ) Tahun 2000-2005.
Uji asumsi klasik Salah satu ketentuan yang harus dipenuhi dalam penggunaan model analisa  regresi linier adalah melakukan  evaluasi ekonometrik agar menghasilkan Best Linear  Unbiased  Estimator (BLUE ). Maksud pelaksanaan evaluasi ini adalah untuk mengetahui apakah penggunaan model regresi  linier sebagai alat  analisis telah memenuhi  beberapa asumsi klasik. Uji asumsi klasik yang digunakan dalam penelitian ini adalah  :  (1)
Ujl Autokorelasi; (2) Uji Heteroskedastisitas; (3) Uji Normalitas.
Pengujian hipotesis Dalam penelitian  ini digunakan model analisis regresi  linier sederhana dengan menggunakan bantuan program SPSS l 1.00. Model yang digunakan dalam pengujian hipotesis adalah : LS= a + bKDk + e LS = Likuiditas Saham a —  Konstanta KDk — Kebijakan Dividen Kas e — Eror
Hasil Penelitian dan Pembahasan Hasil dari analisis data berdasarkan  pengainatan  s•jumlah variabel yang  dipakai  dalam model regresi  linier  sederhana.  Sebagaimana  yang  telah diuraikan,  bahwa penelitian ini  melibatkan  satu  variabel  dependen dan satu variabel  independen.    Variabel dependen adalah likuiditas saham  sedangkan variabel independen yaitu kebijakan dividen.
Data yang digunakan sebagai  sampel  penelitian ini adalah  seperti yang nampak pada Tabel 1. yaitu data yang sudah ditransformasikan ke log. Hal ini dilakukan  dengan tujuan untuk mengurangi range yang terlalu jauh antara data yang  digunakan, karena data DPR menggunakan  satuan  persen sedangkan  data VPS menggunakan  satuan Rupiah. Data yang  sudah ditransformasikan ke log .
Tabel 1 Deskripsi Statistik N Minimu Maksimu Mean Std Skewness Statisti k Statistik Statistik Statistik Std.error Statisti K Statisti k Std.error VPS 102 1.28 . 6.92 2.86 4.0803 .1369 1.38224 .224 .239 DPR 102 53 1.5087 .0364 .36720 .789 .239 Vali 102
d N
Sumber: Hasil Data Olahan 20 12
Dari  Tabel 1. di atas,  menunjukkan bahwa jumlah data yang didistribusi adalah 102 dengan  VPS  terkecil adalah 1.28 dan VPS yang terbesar adalah 6.92,  rata-rata  VPS  adalah 4.0803 dengan standar deviasi sebesar 1.38224. DPR terkecil adalah 0.53 dan DPR terbesar adalah 2.86, rata-
rata DPR adalah 1.5087  dengan  standar  deviasi  sebesar 0.36720. Skewness digunakan  untuk mengukur kemencengan  dari  data.  Data yang terdistribusi secara normal mempunyai nilai skewness mendekati nol (0). Dari Tabel 1. di atas menunjukkan nilai skewness VPS sebesar  0.224, DPR sebesar  0.789, sehingga data VPS, dan DPR mendekati normal.

## Uji normalitas
Uji normalitas dilakukan untuk mengetahui apakah data berdistribusi normal atau tidak. Berikut  ini  ditainpilkan  hasil  output  grafik  histogram dan grafik normal plot.
Gambar 1 Histogram

## Histogram
Dependent Variable: LOG_VPS Regression Standardized Residual
Dengan melihat tampilan grafik histogram maupun grafik normal plot dapat disimpulkan bahwa  grafik histogram  memberikan pola distribusi yang normal. Sedangkan pada grafik normal plot terlihat titik — titik menyebar di sekitar  garis  diagonal,  serta  penyebarannya  mengikuti arah garis  diagonal. Kedua grafik ini menunjukkan bahwa model regresi layak dipakai karena memenuhi asumsi normalitas.
Uji heteroskedastisitas Dalam penelitian ini uji heteroskedastisitas dilakukan dengan metode grafik scatter plot. Berikut ini ditampilkan hasil output grafik scatter plot.
Scatterplot Dependent Variable: LOG VPS 3 1 -1 Regression Standardized Predicted Value
Pada gambar grafik aiatas, scatter plot  menunjukkan  tidak tcrjadinya heteroskedastisitas karena tidak ada pola yang jelas, serta titik — titik menyebar  diatas dan dibawah angka nol  pada suinbu  Y Uji autokorelasi
-1 0 1 4 R e g re s s ion S ta n d a rd iz e d R es id t› al
Uji  asumsi ini dimaksudkan  untuk  melihat apakah spesifikasi model yang  digunakan sudah benar atau tidak. Hasil  uji  autokorelasi  dengan menggunakan uji D-W dapat dilihat pada tabel 2.
Tabel 2 Hasil uji Durbin — Watson Model R R Square Adjusted RSquare Std.error of the estimate Durbin- Watson 1 .408a .167 .159 1.26797 .900 Sumber: Hasil Data Olahan 2012
Dari tampilan output  SPSS terlihat bahwa nilai D-W  hitung adalah
0.900 sedangkan nilai D-W  tabel untuk n = 38  dan k = l adalah 1,43 untuk batas bawah (d1) dan untuk batas atas (du) adalah 1,54 dapat dilihat pada tabel
Durbin - Watson. Oleh karena D-W 0.900 berada di bawah dl = 1,43 dengan n = 38 dan  k = 1, maka dapat  disimpulkan bahwa terdapat autokorelasi  positf dan salah spesifikasi.
Tabel 3 Tabel Durbin — Watson
k = 1 dl du 15 0.82 1.75 38 1.43 1.54 50 1.42 1.67 Sumber : J. Durbin dan G. Watson Setelah  melewati  pengujian  asumsi  klasik berupa uji normalitas, uji heterokedasitas dan uji autokorelasi,  ditemukan bahwa ternyata  tidak ditemukan adanya autokorelasi dan heterokedasitas. Int berarti bahwa, secara keseluruhan model adalah fit (overall fit ). Dengan demikian, model ini dapat dipakai untuk analisis selanjutnya.
Hasil penelitian diuji dengan melihat F value dan T value pada regresi linier sedrhana dengan model . LS = a + bKDk + e
Tabel 4 Hasil Regresi Uji t Model Unstandardizes Koefisien Standardize d Koefisien Sig. B Std.Erro Beta 1 ( Konstan ) LOG DPR 1.761 1.538 .533 .344 .408 3.301 4.475 .001 .000
Sumber: Hasil Data Olahan 2012
Berdasarkan hasil analisis regresi tersebut diatas, maka dapat disusun persamaan regresi sebagai berikut LS = 1.761 * 1.538 + e
Dari  tabel di atas dapat dilihat bahwa  koefisien Bo sebesar 1.761 menunjukkan besarnya konstanta dari  likuiditas saham tanpa dipengaruhi variabel — variabel  lain. Artinya likuiditas saham  akan  naik  sebesar  1.761 jika tidak dipengaruhi oleh faktor — faktor lain.
Tabel tersebut  juga dapat  dilihat  bahwa adanya pengaruh yang signifikan positif antara kebijakan dividen kas terhadap likuiditas saham. Hal ini  dibuktikan  dengan nilai p sebesar  0.000 atau < dari p = G.05, yang mengindikasikan bahwa ada pengaruh yang signifikan positif antara kebijakan dividen kas terhadap likuiditas saham. Dengan  demikian  hipotesis  yang diajukan diterima.
Tabel S Hasil Koefisien Determinasi Model R R Square Adj R Square Std.Error of the estimate 1 .408a .167 .159 1.26797 Sumber: Hasil Data Olahan 2012
Semakin  besar nilai koefisien determinasi, maka semakin besar
kemampuan variabel bebas dalam menjelaskan variabel terikat. Adjusted R square sebesar 15.9 % diperoleh dari Tabel  S.  Itu berarti bahwa dalam
penelitian ini variabel independen  hanya mampu menjelaskan variabel dependen sebesar 15.9 % dan sisanya 84.1 % merupakan pengaruh variabel independen di luar persamaan model regresi.
Walaupun  kemampuan  variabel  dependen  dalam  mempengaruhi variabel  independen  hanya 15.9 % tetapi  penelitian  ini telah berliasil membuktikan  bahwa  kebijakan  dividen kas berpengaruh signifikan positif terhadap likuiditas saham dan mendukung hipotesis yang diajukan. Hal ini karena, menurut Dividend signaling theory yang mendasari dugaan bahwa  pengumuman perubahan cash ‹dividend mempunyai kandungan informasi yang mengakibatkan munculnya reaksi pasar terhadap harga saham. Teori ini menjelaskan bahwa informasi tentang cash dividend yang dibayarkan  dianggap  investor  sebagai  sinyal  prospek  perusahaan di masa mendatang (Miller & Rock, 1985.)

## Simpulan
Penelitian ini bertujuan untuk meneliti pengaruh kebijakan dividen kas terhadap  likuiditas  saham  perusahaan  manufaktur yang listing di  BEf periode 2000 — 2004 dengan sampel penelitian  sebanyak 38 perusahaan. Terdapat satu  variabel independen  kebijakan  dividen kas  dan  satu  variabel dependen likuiditas saham.
Kebijakan  dividen  mempunyai  pengaruh  yang  signifikan  positif terhadap  likuiditas saham karena  nilai p sebesar  0.002 p = 0.05 Dengan demikian hasil penelitian ini mendukung  mendukung  hipotesis yang diajukan.  Jadi ketika terjadi  peningkatan  dividers maka harga saham tersebut juga akan meningkat, dan ketika harga  saham  meningkat, maka akan meningkatkan nilai perusahaan.Hal ini akan memberikan suatu sinyal yang positif kepada para investor mengenai prospek perusahaan di masa depan. Selain itu dapat memancing para investor atau calon investor untuk memiliki saham tersebut karena sifat investor yang pada umumnya adalah spekulatif.  Ketika  investor membeli saham tersebut :naka terjadi peningkatan perdagangan saham yang secara langsung juga meningkatkan I ikuiditas  saham.  Dengan  demikian kalau terjadi peningkatan dividen, maka pasar akan langsung bereaksi secara positif dan akan meningkatkan likuiditas saham perusahaan tersebut.
Keterbatasan Penelitian dan Saran Isi kesimpulan di atas dari hasil penelitian ini masih bersifat temporer dan terbuka untuk dikaji  ulang oleh para peneliti lainnya di  masa yang akan datang. Hal ini karena penelitian ini memiliki beberapa keterbatasan diantaranya :
a. Penelitian ini hanya mengambil sampel  38  perusahaan yang dipilih secara purposive  sampling dengan  periode  tahun  yang  pendek  yaitu 5 tahun,  sehingga  akan berakibat pada hasil penelitian tidak dapat digunakan sebagai dasar generalisasi pada seluruh perusahaan.
b. Penelitian ini hanya menekankan pada variabel kebijakan dividen kas, dan mengasumsikan  faktor  —  faktor  lain adalah konstan. Karena berdasarkan  hasil  analisa  dalam penelitian ini,  nilai Adjusted R square sebesar  0.159  (15.9%)  dirasa masih sangat rendah sehingga  secara signifikan  variabel independen  hanya  mempunyai  pengaruh  yang lebih kecil  terhadap  likuiditas saham. Hal ini mengindikasikan  bahwa masih terdapat faktor - faktor lain yang mempengaruhi likuiditas saham.
Daftar Pustaka
Alexader, ct al, 1993. Fundamental  oflnvestment, Second Edition, Prentice-Hall  Inc.  Arief, S. 1993. Metodologi Penelitian Ekonomi, Edisi 1 , Jakarta: UI Press.
Basuki,  Ferry  H.  2011,  Hubungan Aliran Kas Bebas dan Kebijakan
Dividen: Set Kesempatan Investasi sebagai  Variabel  Moderasi, Sosialita Jurnal Ilmu Administrasi Vol. 1, No. 2, April 2011 Bhattacharya, S. 1979.  Imperfect  Information,  Dividend  Policy, and the Bird  in the Hand Fallacy. Bell Journal ofEconomics. (Spring); 259-
270.
Brigham dan Gapenski, 1996. Intermediate Financial Management, 5‘ d ed, Dryden Press Harcourt Brance College Publishers. Carroll, T. J, 1992. The Information Content  of  Quarterly Dividend Changes. Working Paf›er, Univ of Iowa. Christie, Andrew, 1989. Equity  Risk,  the  Opportunity  Set, Production Costss, and Debt, Working Paper Univ, of Rochester. Christie, Andrew., dan J.L. Zimmerman. 1994. Efficient and Opportunistic Choice of Accounting  Procedures:  Corporate  Control Contests. Accounting Review (October) : 539-566. Chung, K and C. Charoenwong, 1991. Investment Option, Assets-in-place, and the Risk of Stocks, Financial Management 20, 3 , p. 2 l -33. Cooper D.R., dan  Emory W.C, 1995. Business Research Methods.  Fifth Edition. New York: Irwin.
Easterbrook,  Frank H, 1984. Two agency-cost explanation of dividend. American Ecoitoinic Review. Vol. 74, September, pp. 650-659. Fauzan,  2002.  Hubungan  biaya keagenan, risiko pasar dan kesempatan investasi dengan kebijakan dividen. Tests. Pascasarjana FE UGM. Yogyakarta. Fijrijanti,  Tetet, 2000. Analisis  Korelasi  Pokok IGS dcngan Realisasi Pertuinbulian Kebijakan Pendanaan dan Dividen, Tesis, Pascasarjana FE UGM. Firth, M., 1996.  Dividend  Changes,  Abnormal  Returns  and Intra Industri Firm Valuation. Journ‹ll ofFiiiaiicial & Quantitati›!e Analysis’, Vol. 31, No. 2, June, pp. 189-211
Foster, George. 1986.  Financial  Statement Analysis. Prentice Hall International, Second Edition. New Jersey. Gaver, J.J., and Gaver, K.M, 1993. Additional evidence on the association
between the investment opportunity set and corporate financing, dividend, and compensation policies. Journal  ofAccounting  and Economics. Vol. 16. pp. 125- 160. Ghozali, Imam, 2001. Aplikasi  Analisis  Multivariate  Dengan  Program
SPSS, Badan Penerbit Universitas Diponegoro.
Gujarati, D.N. 1995. Basic Econometrics, McGraw-Hill, Inc, 3 d edition. Gul, Ferdinand A., and Tsui, Judi. S.L, 1998. A test of the free cash flow and debt monitoring hypotheses: Evidence from audit pricing. Journal of Accounting and Economics 24, 219-237. Gul, Ferdinand A, 1999. Growth oppominities, capital structure  and dividen policies in Japan. Journal of Corporate Finance Vol./ 5. pp.141-168. Hair, J.E. Jr, Anderson, R.E; Tatham, R.L; Black, W.C. 1998. MuJtivariate Data Analysis. Fifth edition, Prentice-Hall, New Jersey. Hartono, J, 1998. Teori Portofolio dan Analisa  Investasi.  Edisi Pertama, BPFFE. Yogyakarta. Healy, P.M., and K.G.  Palepu,  1988.  Earnings  Information Conveyed by Dividend Initiations  and Omissions, Journal of Financial Economics
(September), 1 49- 175. Husnan,  Suad,  1988. Manajemen  Keuangan, Keputusan  Investasi dan Pembelanjaan, Edisi Kedua, FE UGM Yogyakarta. Husnan, Suad, 1990. Penggunaan P/E Ratio dalam Penilaian Saham: Suatu Analisis  Lebih  Lanjut, Manajemen  dan  Usahawan  Indonesia,  No.  2.
Februari.
Jati, I Ketut,  2002.  Relevansi nilai dividen  yield dan price earning  ratio dengan moderasi investment  opportunity set (IOS) dalam penilaian harga saham. tests. Pascasarjana FE UGM. Yogyakarta. Jensen, MC., and Meckling, W.H, 1976. Theory  of  the firm: Managerial Bahavior, Agency cost and Ownership Structure. Journal of Finance and ñ6’Ooooif6S, 3, pp. 305-360. Jensen, Michael C, 1986. Agency costs of free cas flow, corporate finance, and takeovers. American EcOnomic Revfew. May. Pp 323 -3 29. Jensen, Michael C. 1988.  Takeovers: Their Causes and Consequences. Journal Df Economics Perspectives 2:2 1-48. John, K., and William, J. 1985.  Dividend, Dillutions and Taxes:  a Signaling Equilibrium. Journal o/NfflOnce, Vol. 40, September. Kallapur, Sanjay, 1994. Dividend Payout ratio as determinants of earnings response coefficients. Journal ofAccounting and economics. Pp. 359- 375. Kallapur, Sanjay., and Trombley. Mark. A, 1999. The Association Between
Investment Opportunity Set Proxies and Realized Growth, Journal o/ Business & Accounting 26, April/May. P. 505-519. Kallapur, Sanjay., and Trombley.  Mark. A, 2001. The investment opportunity set: determinants,  consequences  and  measurement. IvLanagerial Finance. Vol. 27. No.3 pp3-15. Kieso, Donald E and  Weygandt, JerryJ, 1989. Intc•rmediate Accounting. John Wiley & Sons, Inc. New York. Ninth Edition. Kusumawati, Fariyana,  2003.  Hubungan biaya keagenan, risiko pasar dan kesempatan  irivestasi  dengan  kebijakan  dividen: posisi kas sebagai variabel penioderas i. Tel› is. Pascasarjana FE UGM. Yogyakarta.
Lang, L. H., and R. H. Litzenberger, 1989. Dividen Announcements: Cash Flow Signalling  versus Free Cash  Flow Hypothesis? Journal of Financial EconOmfCS, 24, pp. 181-192. Levy, H dan M. Sarnat, 1990. Capital investment and finacial decision. Fourth Edition. Prentice-Hall Inc. Linter, I, 1956. Distribution of income of  corporation  among  dividends, retained earning, and taxes. The American Economics Review, May, pp 97-113. Miller, M and K.  Rock.  1985. Dividend Policy, Under  Asymetric Information. Journal of Finance. (Desember): 1031-1051. Modigliani, F and M. Miller,  1961.  Dividend  Policy,  Growth  and The Valuation of Shares, Journal ofBusiness, Pp 411-433. Myers, S.  1977.  Determinants of Corporater  Borrowing. Journal of Financial Economics, No. 5, 147-175. Ofer, A.R. and D.R. Siegel, 1987. Corporate Financial Policy, Information, and  Market  Expectation, Journal  of  Finance ( December), pp. 889- 911.
Pagulung,  Gagaring,  2003.  Penelitian  Set  Kesempatan  Investasi Dalam akuntansi dan Keuangan, Jurnal Telaah & Riset Akuntansi, Vol.1, No. 1, April, hal 1-11.
Prasetyo, A, 2000. Asosiasi  Antrara  Investment  Opportunity Set (IOS) dengan Kebijakan Pendanaan, Kebijakan  Dividen, Kebijakan
Kompensasi,  Beta dan Perbedaan  Reaksi  Pasar:  Bukti Empiris dari BEJ, Tesis, Pascasarjana FE UGM. Ross, Stephen A.,  Westerfield,  Randolph  W.,  dan  Bradford,  D.  Jordan, 2000. ”Fundamentals of Corporate  Finance”' Irwin McGraw-Hill, Boston, Fifth Edition.
Santoso, Singgih. 2000. Buku Latihaii SPSS. Edisi Pertama, PT. Gramedia Jakarta. Sekaran, Uma, 2000. Research Methods For Business. Third Edition John Wiley & Sons, Inc. Smith, C. W and R.L. Watts, 1992. The investment  opportunity  set  and corporate financing, dividend, and compensation  policies. Journal of Financial Economics, Vol.32. Souza, Juliet D., and Saxena,  Atu1 K, 1999. Agency Cost,  Market  Risk, Investment Opportunities and Dividend  Policy- An International PerspectiveMangerial Finance, Vol 25, No. 6. pp. 35-43. Subekti,  Imam,  2000.  Asosiasi  Antara Set Kesempatan  Investasi dengan Kebijakan Pendanaan dan Dividen  Perusahaan Serta Implikasinya Pada Harga Saham, Tesis. Pascasarjana FE UGM, Yogyakarta. Sutrisno, 2001. Analisa faktor-faktor  yang  mempengaruhi  dividen  payout ratio pada perusahaan publik di Indonesia. Working Paper. Szewczyk,  Samuel H., Tsetsekos, George P.,  Zantout, Zaher, 1996. The valuation of corporate R&D expenditure: evidence from  investment opportunities and free cash  flow. Financial  Management. pp. 105- 110.
Van Horn, James C, 1986. Financial  Management and Policy, Seventh edition, Prentice- Hall.
Voght, Stephen C, 1994. The cash flow investment relationship: evidence from U.S. Manufacturing firms. Financial Management.’ pp. 3-20. Weston, J. Fred and Eugene P. Brigham, 1988. Managerial Finance,
Penerbit Erlangga, Edisi 7.