## ANALISIS RISIKO DAN IMBAL HASIL FORTOFOLIO PASAR MODAL SYARIAH DAN PASAR MODAL KONVENSIONAL
Nur Azifah 1
Meirizka Indah 2
1 Universitas Gunadarma, Jl. Margonda Raya No. 100, Kota Depok 16424, Jawa Barat
2 Universitas Indonesia, Jl. Salemba Raya, Jakarta Pusat – DKI Jakarta
1 nurazifah@staff.gunadarma.ac.id

## Abstrak
Penelitian  ini  bertujuan  untuk  melihat  profil  risiko  dan  imbal  hasil  dari  portofolio investasi. Kemudian untuk memilih alternatif portofolio investasi yang paling efisien dan optimal  berdasarkan  rate  of  return  dan  expected  return.  Hal  ini  dilakukan  dikarenakan masih  rendahnya  minat  investor  kepada  pasar  modal  syariah  khususnya  dilihat  dari perbedaan  risiko  dan  imbal  hasil  antara  saham  konvensional,  saham  syariah,  obligasi pemerintah dan surat berharga syariah negara yang berpotensi mempengaruhi pemilihan investasi  di  pasar  modal  oleh  investor.  Penelitian  ini  menggunakan  financial  modelling dengan    teori  risk  dan  return  untuk  menghitung  kurva  efficient  portfolio  frontier.  Hasil penelitian  ini  menyimpulkan  bahwa  risk  dan  return  antara  saham  konvensional,  saham syariah, obligasi pemerintah dan sukuk negara baik dianalisa secara individual maupun gabungan  dua  instrumen  memperlihatkan  bahwa  kinerja  saham  syariah  dan  sukuk negara  lebih  optimal  dibandingkan  saham  konvensional  dan  obligasi  pemerintah berdasarkan expected return dan variance dari masing-masing instrumen investasi. Pada saham syariah, portofolio yang paling optimal adalah pada kombinasi saham MPPA dan WIKA  dibandingkan  dengan  saham  konvensional.  Sementara  pada  surat  berharga syariah  negara  memiliki  return  dan  risiko  yang  lebih  tinggi  dari  obligasi  pemerintah sesuai dengan prinsip syariah yaitu Al Ghunmu bi Al Ghumi atau high risk, high return di  mana  keuntungan  yang  didapatkan  selalui  disertai  dengan  risiko  dan  dengan  tingkat return  yang  lebih  tinggi  maka  saham  syariah  dan  sukuk  negara  seharusnya  dapat menarik  minat  investor  untuk  memasuki  pasar  modal  syariah  khususnya  berinvestasi pada investasi syariah.
Kata Kunci: Pasar Modal Syariah, Pasar Modal Konvensional, Investasi, Efficient

## Portfolio Frontier

## RISK ANALYSIS AND YIELD RESULT PORTFOLIO OF SHARIA CAPITAL MARKET AND CONVENTIONAL CAPITAL MARKET

## Abstract
The research aims is to look at the risk profile and  the yield of an investment  portfolio. Then to choose an alternative investment portfolio with most efficient and optimum based on  rate  of  return  and  expected  return  due.  This  research  conducted  because  the  low interest from investor to Sharia capital market in particular views of the differences in the risks  and  yields  between  conventional  stocks,  stocks,  government  bonds  and  Shariah- compliant securities Sharia state that could potentially affect the selection of investments in the capital market by investors. This study uses financial modelling with the theory of risk and return to calculate the curve of the efficient portfolio frontier. The results of this study concluded that the risk and return between conventional shares, stocks, government
bonds  and  sukuk  both  countries  analyzed  individually  or  combined  the  two  instruments showed that the performance of the Shariah and shares the State more optimal than sukuk shares  on  conventional  and  Government  bonds  based  on  your  expected  return  and variance  of  each  instrument  investments.  At  stake,  the  most  optimal  portfolio  is  on  a combination  of  stock  and  the  MPPA  -  WIKA  compared  to  conventional  stock.  While  at securities Shariah State have return and higher risk of government bonds in accordance with  Sharia  principles  namely  Al  Ghunmu  bi  Al  Ghumi  or  high  risk,  high  return  where the  profit  obtained  was  accompanied  by  risks  and  with  the  rate  of  return  that  is  higher then the Islamic sukuk and shares. The State should be able to attract investors to enter the Islamic capital market particularly invested in Shariah-compliant investment.
Keywords : Islamic Capital Market, Conventional Capital Market, Investment, Efficient Portfolio Frontier

## PENDAHULUAN
Pasar modal memiliki peran penting bagi perekonomian suatu negara terutama di  Indonesia.  Pasar  modal  menjalankan dua  fungsi,  yaitu  sebagai  sarana  pen- danaan  bagi  perusahaan  yang  membu- tuhkan  dana  dan  sarana  bagi  masyarakat untuk berinvestasi pada instrumen keuangan  seperti  saham  dan  obligasi (Krichene,  2013).  Bagi  investor  kebera- daan  pasar  modal  memberikan  preferensi lebih  banyak  terhadap  jenis  instrumen dalam  memilih  investasi  yang  sesuai dengan  kebutuhan.  Kebutuhan  atas  ber- investasi  ditandai  dengan  tujuan  dari investasi  trsebut,  apakah  imbal  hasil investasi  tersebut  ingin  diperoleh  dalam jangka  pendek,  jangka  menengah  atau jangka  panjang.  Semakin  agresif  suatu instrumen  biasanya  akan  memberikan imbal  hasil  yang  tinggi  namun  memiliki risiko  dan  volatilitas  yang  juga  tinggi. Jenis  investasi  agresif  tepat  jika  digu- nakan  sebagai  investasi  jangka  panjang karena  panjangnya  periode  waktu  dapat meminimalisasi risiko.
Pasar  keuangan  syariah  di  Indo- nesia  termasuk  pasar  sukuk  berkembang dengan  pesat,  meskipun  proporsinya dibandingkan  obligasi  pemerintah  masih relatif  kecil  (Wahyuni,  2011).Sukuk  ne- gara juga memiliki peran penting sebagai salah  satu  sumber  pendanaan  perusahaan maupun  negara  dan  menjadi  solusi  untuk
berinvestasi  secara  syariah  (Sudaryanti, Mahfudz,  dan  Wulandari,  2011).  Ke- uangan  syariah  juga  mengenal  adanya pasar modal syariah. Pasar modal syariah adalah  pasar  modal  yang  menerapkan prinsip-prinsip syariah dalam ke- giatannya.  Pasar  modal  syariah  di  Indon- esia  masih  memiliki  sistem  yang  terin- tegerasi  dengan  pasar  modal  konven- sional.  Kegiatan  pasar  modal  syariah tidak  memiliki  perbedaan  dengan  pasar modal  konvensional,  namun  terdapat karakteristik  khusus  yaitu  pasar  modal syariah  tidak  mengandung  unsur-unsur yang  dilarang  secara  syariah.  Pengem- bangan  pasar  modal  syariah  merupakan salah  satu  strategi  pemerintah  dalam memajukan pasar modal di Indonesia. Hal tersebut  telah  tercermin  dalam blueprint pengembangan  pasar  modal  Indonesia. Pemerintah berharap dengan adanya pasar modal  syariah  dapat  meningkatkan  jum- lah  investor  di  pasar  modal  sehingga memajukan  pasar  modal.    Dengan  pasar modal  yang  maju  dan  aktif  diharapkan dapat  berdampak  positif  pada  pereko- nomian negara.
Berdasarkan portfolio  theory yang dikembangkan  oleh  Markowitz,  seorang investor  akan  memilih  portofolio  optimal dari berbagai bentuk konstruksi portfolio, yaitu  portofolio  yang  menawarkan  nilai maksimum expected  return dari  berbagai level  risiko,  dan  portofolio  yang  mena- warkan  risiko  paling  minimum  dari
berbagai  level expected  return. Asumsi- asumsi  yang  mendasari  pembentukan portofolio menggunakan teori Markowitz, yaitu  waktu  yang  digunakan  dalam penelitian  hanya  satu  periode,  investor mendasarkan  perhitungan  pada  nilai return  ekspektasi  dan  risiko  portofolio, tidak  terdapat  pinjaman  dan  simpanan bebas  risiko,  serta  tidak  adanya  perhi- tungan biaya transaksi (Jogiyanto, 2003).
Ada  tiga  landasan  yang  menjadi keputusan  investor  untuk  berinvestasi yaitu  kinerja return yang  diharapkan, tingkat risiko dan bentuk hubungan antara risk  dan return (Bapepam-LK,  2011), sehingga  kinerja  sukuk  harus  sejalan dengan  profil risk dan return pada  sisi investor maupun penerbit sukuk (Grewal, 2011).  Investor  yang  berinvestasi  dalam bentuk  portofolio  perlu  melakukan  ana- lisis  terhadap  peluang return dan  risiko yang  akan  dihadapi, risk dan return ber- hubungan  searah,  yang  artinya  besarnya return  akan  sesuai  dengan  tingkat  risi- konya (Indrayanti dan Darmayanti, 2012). Perhitungan  dengan  model  Markowitz menunjukkan bahwa variance dari return portofolio  pada  sekuritas  finansial  tidak hanya  bergantung  pada  seberapa  berisi- konya  aset  individual  dalam  portofolio tetapi  lebih  kepada  hubungan  risiko tersebut  terhadap  sekuritasnya  (Suqaier dan  Ziyud  2011).  Pendekatan  Markowitz ini  mengacu  pada  pembentukan  porto- folio dengan tingkat keuntungan tertinggi pada  tingkat  risiko  tertentu  atau  yang disebut efficient portfolio frontier (Bodie, 2014).
Portofolio  optimal  disebut  juga  se- bagai  portofolio  efisien  yang  mempunyai utilitas  tertinggi  untuk  investor  tertentu ((Reilly  dan  Brown,  2000),  (Reilly  dan Brown,  2006)).Investasi  di  portofolio optimal  memberikan  tingkat expected return yang lebih besar dan tingkat risiko yang  harus  ditanggung  lebih  kecil dibandingkan  dengan  portofolio  proporsi dana  sama  (Indrayanti  dan  Darmayanti,
2012).Jika  investor  mengharapkan  suatu tingkat  keuntungan  yang  tinggi  maka  ia harus  dapat  menanggung  risiko  yang tinggi  pula.  Hal  tersebut  sesuai  dengan aspek  islam  yaitu Al  Ghunm  bi  Ghurm yaitu  tiada  keuntungan  yang  muncul tanpa  adanya  risiko.  Untuk  menentukan besar risiko dan return yang dihadapi oleh investor  membutuhkan  data  dan  pengu- kuran.  Oleh  karena  itu,  sangat  penting untuk  memiliki  ketersediaan  data  tingkat pengukuran  risiko  dan return dari  suatu portofolio dalam pengambilan keputusan.
Dalam  dalam  penelitian  yang  dila- kukan  oleh  Pramesti  (2005)  dikatakan bahwa  sekitar  75%  dari    investor  pasar modal  memiliki  sifat floating  market loyalist . Floating  market  loyalist adalah segmen  investor  yang  memiliki  pertim- bangan keuntungan dalam melakukan pe- milihan  investasi.  Oleh karena  itu, dalam melakukan  pengembangan  pasar  modal syariah dibutuhkan informasi yang seluas-luasnya terhadap instrument berba- sis  syariah  terutama  data  mengenai berapa  return  yang  dapat  ditawarkan  dan risiko  yang  kemungkinan  harus  ditang- gung  oleh  investor  jika  berinvestasi  da- lam pasar modal syariah.
Berdasarkan uraian  pada latar  bela- kang  dan  rumusan  masalah  yang  telah dikemukakan, maka tujuan dari penelitian ini  adalah  menganalisa  profil risk-return dan efficient  portfolio  frontier saham syariah  dan  konvensional  sebagai  infor- masi  dan  masukan  kepada  investor  dan pengambil,  menganalisis  profil risk-re- turn dan efficient  portfolio  frontier Surat Berharga  SyariahNegara  dan  Obligasi Pemerintah, menganalisis alternatif porto- folio  investasi  yang  paling  efisien  dan optimal  berdasarkan rate  of  return dan expected  return pasar  modal  syariah  dan konvensional,  dan  memberikan  rekomen- dasi terkait dengan portofolio investasi di pasar modal syariah. Kerangka penelitian ditunjukkan pada Gambar 1.
Gambar 1. Kerangka Pemikiran

## METODE PENELITIAN
Penelitian  ini  menggunakan finan- cial  modelling berupa efficient  portfolio frontier untuk  mendapatkan  portofolio investasi yang paling efisien dan optimal. Data Sukuk Negara  yang  digunakan adalah  SBSN  seri  IFR (Islamic  Fixed Rate) yaitu seri IFR 0001, IFR 0002, IFR 0003,  IFR  0006,  dan  IFR  0007  periode Mei  2010  hingga  Desember  2014 diperoleh  dari Bloomberg .  Data  Obligasi Pemerintah  yang  digunakan  adalah  seri FR  ( Fixed  Rate) yaitu  seri  FR  0027,  FR 0030,  FR  0034,  FR  0053,  dan  FR  0060 periode  November  2011  hingga  Desem- ber 2014 diperoleh  dari Bloomberg .  Data Saham  Konvensional  yang  tergabung dalam LQ45 yaitu saham PT Adhi Karya (Persero),  Tbk  (ADHI),  Saham  PT  Bank Mandiri, Tbk (BMRI), Saham PT Gudang Garam,  Tbk  (GGRM)  dan  saham  PT Bank  Central  Asia,  Tbk  (BBCA)  periode Januari 2009 hingga Maret 2014 diperoleh  dari Bloomberg .  Data  Saham Syariah  yang  tergabung  dalam  Jakarta Islamic Index (JII) yaitu saham PT Global Mediacom,  Tbk  (BMTR),  saham  PT Mataharai  Putra  Prima,  Tbk  (MPPA), Saham  PT  Summarecon  Agung,  Tbk
(SMRA)  dan  saham  PT  Wijaya  Karya (Persero),  Tbk  (WIKA)  periode  Januari 2009  hingga  Maret  2014  diperoleh  dari Bloomberg .Data  statistik  saham  syariah, sukuk negara,  saham  konvensional  dan obligasi  pemerintah  dari  Otoritas  Jasa Keuangan Indonesia, Bursa  Efek Indone- sia,  dan  Kementerian  Keuangan.Alat analisis  yang  digunakan  untuk  mengolah data adalah Software Microsoft Excel . Risk-return portfolio theory diguna- kan  untuk  menganalisis  tingkat  pengem- balian (rate  of  return) masing-masing instrumen,  ekspektasi  perolehan (expec- ted return) , peluang kejadian (probability of occurence) dan market risk. Lebih dari itu, risk  return  theory juga  mendeteksi risiko masing-masing instrumen investasi baik pasar modal syariah dan pasar modal konvensional melalui tingkat variansi dari actualreturn dan expected return . Expected  return menunjukan  ting- kat  imbal  hasil  yang  diharapkan  akan diperoleh. Persamaan (1) dan (2)
merupakan  rumus  untuk  menghitung expected return .
   N i i i i r p R E 1 ) ( ( Single instrument )      (1)
) ( ..... ) ( ) ( ) ( ) ( ) ( ) ( 5 5 4 4 3 3 2 2 1 1 n n p R E w R E w R E w R E w R E w R
E w R E        (2)
(>1 instrument )
           N i i n n i i i j j i j i R E r p R E r p w w R Var 1 2 2 1 1 1 1 1 1 )] ( [( ...... )] ( [ , ) (  (3) ) , ( 2 , ) ( 2 1 2 1 2 2 2 2 2 1 2 1 2 1 2 2 1 r r Cov w w w w w w R Var i j j i j i           (4)
Variance menunjukan adanya  devi- asi  dari expected  return dengan actual return yang diterima investor. Persamaan (3)  dan  (4)  merupakan  rumus  untuk menghitung variance . Covariance yang  merupakan  pe- ngukuran  seberapa  besar  derajat  per- gerakan  secara  bersama  antara  dua variabel  relatif  terhadap  nilai  rata-rata aset investasi individual (Pramesti, 2005). Persamaan  (5)  merupakan  rumus  untuk menghitung covariance .
2 1 2 1 2 , 1 ) , (    r r Cov  (5)
Suatu portfolio dikatakan  efisien apabila  suatu portfolio asset  dapat memberikan  nilai return  variance yang lebih  rendah  dibandingkan portfolio lain yang  mempunyai expected  return yang sama  (Ismal,  2011).  Formula  untuk menghitung an  efficient  portfolio terdapat pada Persamaan (6) – (10).
Min  = j i n j i n i , 1 1 1        =  Var(Rn) (6) , 1 1 i n i i     =  µ  =E(R p )  dan , 1 1    n i i w
(7)
Z  =ɣx  +  (1-ɣ)y  =
                    n n y x y x y x ) 1 ( ) 1 ( ) 1 ( 2 2 1 1     
(8) E(Rz) = ɣ(Rx) + (1-ɣ) E(Ry)
(9)
 2 z=  ɣ2  2 x+  (1-ɣ) 2  2 y+  2ɣ(1- ɣ)Cov(x,y)
(10)
Lamda  (ɣ)  dalam  Persamaan  (8)  – (10) menunjukan tujuan dari investor atau ukuran  tingkat  tolerasi  investor  dalam menerima risiko.

## HASIL DAN PEMBAHASAN
SBSN seri sukuk IFR 0001 dan seri sukuk IFR  0002  diterbitkan  dengan menggunakan book  building . Book- building adalah kegiatan penjualan SBSN kepada  investor  melalui  agen  penjual  di mana  agen  penjual  mengumpulkan  pe- mesanan pembelian dalam periode penawaran  yang  telah  ditentukan.    Masa efektif bookbuilding pada SBSN seri IFR 0001  dan  IFR  0002  relatiff  singkat  yaitu selama  4  hari  kerja  mulai  tanggal  15 Agustus 2008 sampai dengan 21 Agustus 2008.
Sebagian  besar  investor  SBSN  seri IFR  0001  dan  IFR  0002  ini  adalah  lem- baga  perbankan,  setelah  adanya  pengu- muman dari Bank Indonesia pada tanggal 21  Agustus  2008  mengenai  rencana penutupan  PBI  terkait  ketentuan hold  to maturity untuk  instrumen  syariah.  Bebe- rapa  calon  investor  membatalkan  peme- sanan  setelah pricing karena  naiknya yield surat  berharga  negara  akibat  naik- nya  harga  minyak  yang  mencapai  USD 121  per- barrel menjelang  masa  pena- waran  SBSN,  tetapi  minat  dan  keperca- yaan terhadap SBSN masih tinggi dengan terjadinya over-subscription 1,6  kali  di mana  total  permintaan  Rp8,070  triliun dari  target  indikatif  sebesar  Rp5  triliun dengan  porsi  permintaan  dari  investor
domestik  yang  cukup  tinggi  sebesar  Rp 7,1 triliun atau 8% dari total permintaan.
Berdasarkan  5  sampel  seri  SBSN yang  diambil  yaitu  seri  IFR  0001,  seri IFR0002, seri IFR0003, seri IFR0006 dan seri  IFR0007,    jika  dilakukan  portofolio atas  2  instrumen  SBSN  maka  akan diperoleh 10 bentuk portofolio. Portofolio tersebut  adalah sukuk IFR0001-IFR0002,
sukuk IFR0001-IFR0003, sukuk IFR0002-IFR0003, sukuk IFR0001- IFR0006, sukuk IFR0002-IFR0006, sukuk
IFR0003-IFR0006, sukuk
IFR0001- IFR0007, sukuk IFR0002-IFR0007,
sukuk IFR0003-IFR0007, dan sukuk IFR0006-IFR0007.  Gambar  2  menunjuk- kan Expected  Rate  of  Return Surat Berharga Syariah Negara.
Portofolio SBSN yang optimal ada- lah sukuk seri  IFR0001-IFR0003  karena
portofolio sukuk seri  IFR0001-IFR0003 dapat  menurunkan  tingkat variance se- besar  rata-rata  2,5%  dibandingkan  obli- gasi  seri  lainnya  dengan  tingkat expected return yang tidak terlalu jauh atas kedua- nya.  Bila  melihat  pada  analisa  individual obligasi pemerintah seri IFR0001 memili- ki tingkat expectedreturn dan risiko yang lebih  rendah.  Sementara sukuk seri IFR0002  memiliki expectedreturn yang moderat  dan  cenderung  tinggi  namun lebih  stabil  yaitu  memiliki slope atas pergerakannya tidak terlalu dalam.
Variancesukuk seri  IFR0002  juga  lebih tinggi,  oleh  karena  itu  ketika sukuk seri IFR001  dan  seri  FR0002  diportofoliokan akan  mengurangi  risiko  dari sukuk dan memperoleh  tingkat expectedreturn yang lebih  stabil. Variance Surat  Berharga Syariah Negara terlihat pada Gambar 3.
Gambar 2. Expected Rate of Return Surat Berharga Syariah Negara
Gambar 3. Variance Surat Berharga Syariah Negara
Berdasarkan  4  sampel  saham    sya- riah  yang  diambil  yaitu  saham  BMTR, MPPA,  SMRA,  dan  WIKA,  jika  dilaku- kan  portofolio  atas  2  saham    maka  akan diperoleh  6  bentuk  portofolio.  Portofolio tersebut  adalah    saham  BMTR-MPPA, BMTR-SMRA,  BMTR-WIKA,  MPPA- SMRA,  MPPA-WIKA  dan  SMRA- WIKA.  Berdasarkan  grafik  portofolio atas expected return pada Gambar 4, pada tahun  2009-2010  portofolio  yang  paling dominan  adalah  BMTR-MPPA,  namun seiring  dengan  jatuhnya  saham  BMTR, pada  tahun  2011  portofolio  yang  cukup dominan adalah MPPA-WIKA dan
SMRA-WIKA.  Portofolio  MPPA-WIKA memiliki rata-rata expected return sebesar
0,74%  sedangka  portofolio  SMRA- WIKA memiliki rata-rata expected return sebesar 0,75%.
Titik  tertinggi  portofolio  MPPA- WIKA  adalah  pada  bulan  April  2010 sebesar  1,95%  sedangkan  titik  tertinggi expected  return SMRA-WIKA  adalah pada  April  2010  sebesar  1,74%.  Untuk portofolio  saham  yang  diportofoliokan dengan  saham  BMTR  hanya  memiliki expected  return yang  tinggi  pada  periode dibawah  tahun  2010.  Hal  tersebut  di- pengaruhi  oleh  penurunan  yang  cukup dalam pada saham BMTR di tahun 2011. Setelah penurunan tersebut saham BMTR belum pulih ke posisi semula.
Gambar 4. Expected Return Portofolio Dari 2 (dua) Saham Syariah
Gambar 5. Variance Portofolio Dari 2 (dua) Saham Syariah
Apabila  membandingkan variance portofolio  saham  MPPA-WIKA  dengan SMRA-WIKA, saham MPPA-WIKA me- miliki  rata-rata variance yang  lebih  ren- dah  yaitu  0,95%  dibandingkan  saham SMRA-WIKA yaitu sebesar 1,29%. Titik tertinggi  variance  MPPA-WIKA  adalah sebesar  5,89%  pada  bulan  April  2010 sementara titik tertinggi variance SMRA- WIKA adalah sebesar 9,51% Berdasarkan hal  tersebut  portofolio  saham  MPPA- WIKA  jauh  lebih  optimal  dibandingkan portofolio  SMRA-WIKA  karena  dengan nilai expected  return yang  tidak  terlalu jauh namun memiliki nilai variance yang jauh  lebih  rendah.  Gambar  5  menun- jukkan  v ariance portofolio  dari  2  (dua) saham syariah.
Berdasarkan  hasil  analisa  atas  por- tofolio  2  saham  konvensional  yang
optimal,  portofolio  yang  paling  optimal adalah  portofolio  ADHI-BBCA.  Setelah mengetahui  portofolio  yang  paling  opti- mal  dapat  dikonstruksikan  bentuk effi- cient  portfolio  frontier yang  merupakan portofolio dari aset-aset yang membentuk portofolio  yang  efisien.  Dari  portofolio saham  ADHI-BBCA  diketahui  bahwa mean dari expected return atas portofolio tersebut  adalah  sebesar  0,61  dan  standar deviasi  dari  portofolio  tersebut  adalah 0,85.  Setelah  dilakukan  perhitungan  effi- cient  portfolio  frontier  diketahui  bahwa nilai  standar  deviasi  terjauh  adalah  pada titik  0,92.  Pada  titik  tersebut  nilai  mean adalah sebesar 0,44.Gambar 6 menunjuk- kan efficient  portfolio  frontier saham konvensional
.
Gambar 7. Efficient Portfolio Frontier Saham Syariah
Berdasarkan  portofolio  2  saham syariah  diketahui  bahwa  kombinasi  yang paling  optimal  atas  saham  syariah  adalah MPPA-WIKA.  Setelah  dilakukan  kons- truksi  atas portfolio  frontier diketahui bahwa  nilai mean dari expected  return MPPA-WIKA  adalah  sebesar  0,74  dan standar  deviasi MPPA-WIKA  adalah 0,97.  Kemudian  diketahui  bahwa  nilai standar  deviasi  terjauh  adalah  pada  titik 1,04. Pada titik tersebut nilai mean adalah sebesar  0,56.  Gambar  7  menunjukkan efficient portfolio frontier saham syariah.
Berdasarkan  hasil  analisa  atas  por- tofolio  dua  obligasi  pemerintah  yang optimal,  portofolio  yang  paling  optimal adalah  portofolio  FR0027  –  FR0030.
Setelah  mengetahui  portofolio  yang  pa- ling  optimal  kemudian  dapat  dikonstruk- sikan  bentuk  kurva efficient  portfolio frontier yang  merupakan  portofolio  dari aset-aset  yang  membentuk  portotofolio yang  efisien.  Dari  portofolio  obligasi pemerintah  FR0027  –  FR0030  diketahui bahwa mean dari expected  return atas portofolio  tersebut  adalah  sebesar  1,60 dan standar  deviasi dari  portofolio tersebut  adalah  1,77.  Setelah  dilakukan perhitungan efficient  portfolio  frontier diketahui  bahwa  nilai standar  deviasi terjauh  adalah  pada  titik  1,85.  Pada  titik tersebut  nilai mean adalah  sebesar  1,42. Gambar 8 menunjukkan efficient portfolio frontier obligasi pemerintah.
Gambar 8. Efficient Portfolio Frontier Obligasi Pemerintah
Gambar 9. Efficient Portfolio Frontier Surat Berharga Syariah
Berdasarkan  portofolio  dua  surat berharga  syariah  negara  diketahui  bahwa kombinasi  yang  paling optimal  atas  surat berharga  syariah  negara  adalah  seri IFR0001  –  IFR0003.  Setelah  dilakukan konstruksi  atas efficient  portfoliofrontier maka  diketahui  bahwa  nilai mean dari expected  return IFR0001  –  IFR0003 adalah  sebesar  1,88  dan standar  deviasi IFR0001  –  IFR0003  adalah  1,88.  Setelah dilakukan  perhitungan efficient  portfolio frontier diketahui  bahwa  nilai standar deviasi terjauh  adalah  pada  titik  1,95. Pada  titik  tersebut  nilai mean adalah sebesar  1,70.  Gambar  9  menunjukkan efficient  portfolio  frontier surat  berharga syariah.
Tabel 1 menunjukkan perbandingan efficient  portfolio  frontier pada  saham
konvesional,  saham  syariah,  obligasi  pe- merintah,  dan  surat  berharga  syariah negara.  Jika  dibandingkan  dengan  porto- folio  optimal  pada  saham  konvensional dan  obligasi  pemerintah  dengan  pada saham syariah dan  surat berharga syariah negara,  portofolio  saham  syariah  dan surat  berharga  syariah  negara  juga memiliki  batas  minimum mean yang lebih tinggi dari saham konvensional dan obligasi  pemerintah  dan  nilai  standar deviasi  maksimum  yang  lebih  tinggi. Oleh karena itu dapat disimpulkan bahwa portofolio  optimal  pada  saham  syariah dan  surat  berharga  syariah  negara  memi- liki  tingkat return yang  lebih  tinggi namun  dengan  risiko  yang  lebih  tinggi juga dibandingkan dengan saham konven- sional dan obligasi pemerintah.
Tabel 1. Perbandingan Efficient Portfolio Frontier Efficient portfolio frontier saham konvensional Efficient Portfolio Frontier saham syariah Efficient Portfolio Frontier Obligasi Pemerintah Efficient Portfolio Frontier Surat Berharga Syariah Negara Mean Maximum 0,6135 0,7387 1,6045 1,8880 Mean Minimum 0,2515 0,3767 1,2425 1,5260 St. Deviasi Maximum 0,9152 1,0384 1,8345 1,9446

## SIMPULAN DAN SARAN
Pada  saham  konvensional  porto- folio  paling  optimal  atas  kombinasi  2 saham  adalah  kombinasi  saham  ADHI dan  BBCA.  Saham  ADHI  merupakan saham  dengan  nilai variance yang  tinggi sementara  BBCA  bergerak  pada  tingkat variance yang  lebih  rendah  sehingga kombinasi  keduanya  dapat  optimal  yaitu return dan  risiko  dapat  dikendalikan. sedangkan pada saham syariah, portofolio yang  paling  optimal  adalah  pada  kom- binasi  saham  MPPA  dan  WIKA.  Saham MPPA  memiliki  pergerakan  yang  mode- rat,  akan  tetapi  terdapat  beberapa  titik dapat  melonjak  sangat  tinggi  dan  tiba- tiba.  Jika  MPPA  dikombinasikan  dengan saham  WIKA  yang  bergerak  pada  batas range return dan risiko terkendali sehing- ga  tidak  pernah  mencapai  titik  tertinggi maupun  terendah  dibanding  saham  lain- nya maka akan diperoleh portofolio yang optimal.
Pada  analisa  portofolio  obligasi pemerintah,  diketahui  bahwa  portofolio obligasi  pemerintah  yang  paling  optimal atas kombinasi dua seri obligasi pemerin- tah adalah kombinasi obligasi pemerintah seri FR0027 dan obligasi pemerintah seri FR0030.  Obligasi  pemerintah  seri  FR 0027  merupakan    merupakan  obligasi dengan nilai variance yang tinggi semen- tara  obligasi  pemerintah  seri  FR  0030 bergerak pada tingkat variance yang lebih rendah  sehingga  kombinasi  keduanya dapat  optimal  yaitu  dengan  return  dan risiko yang dapat dikendalikan. Portofolio yang  paling  optimal  pada  SBSN  adalah pada  kombinasi  sukuk  IFR0001  dan sukuk  IFR0003.  Sukuk  IFR  0001 memiliki  pergerakan return dan  risiko yang  moderat,  akan  tetapi  terdapat  bebe- rapa titik dengan peningkatan yang sangat tinggi dan tiba-tiba. Jika sukuk IFR 0001 dikombinasikan  dengan  sukuk  IFR0003 yang  bergerak  pada  batas range  return dan  risiko  terkendali  sehingga  tidak pernah  mencapai  titik  tertinggi  maupun
terendah  dibanding  seri  sukuk  lainnya maka  akan  diperoleh  portofolio  yang efisien dan optimal.
Berdasarkan  analisa  dari efficient portfolio  frontier diketahui  bahwa  porto- folio optimal dari saham syariah memiliki return  yang  lebih  tinggi  dari  saham konvensional,  namun  juga  memiliki  risi- ko  yang  lebih  tinggi  dari  saham  konven- sional. Sementara, portofolio optimal dari surat  berharga  syariah  negara  memiliki return  yang  lebih  tinggi  dari  obligasi pemerintah,  namun  juga  memiliki  risiko yang  lebih  tinggi  dari  obligasi  peme- rintah. Hal tersebut sesuai dengan prinsip syariah  yaitu Al  Ghunmu  bi  Al  Ghumi yaitu  keuntungan  muncul  disertai  risiko. Dengan  tingkat return yang  lebirh  tinggi maka  saham  syariah  seharusnya  dapat menarik  minat  investor  untuk  memasuki pasar modal syariah.
Pada  penelitian  ditemukan  bahwa saham syariah dan SBSN memiliki kiner- ja  portofolio  yang  paling  efisien  dan optimal  dengan  tingkat  risk  dan  return melebihi  kinerja  portofolio  saham  kon- vensional dan obligasi pemerintah sehing- ga  investor  yang  menginvestasikan  dana- nya  pada  saham  syariah  dan  SBSN  tidak hanya  akan  mendapatkan  instrumen investasi  dengan  portofolio  yang  efisien dan  optimal  tetapi  juga  investasi  yang sesuai dengan prinsip syariah.
Investor  sebaiknya  melakukan  ana- lisa kondisi pasar, politik dan isu pereko- nomian baik global maupun dalam negeri sebelum  melakukan  pemilihan  investasi baik pada saham konvensinal dan obligasi pemerintah  maupun  saham  syariah  dan sukuk  negara.  Investor  juga  sebaiknya mempertimbangkan  untuk  mulai  berin- vestasi  dengan  saham  syariah  dan  sukuk negara  yang  menawarkan  tingkat return dan  risiko  optimal  yang  dihasilkan dibandingkan  saham  konvensional  dan obligasi  pemerintah  dan  tentunya  sesuai dengan prinsip syariah.
Regulator  diharapkan  dapat  mem- buat strategi pengembangan sistem infor-
masi dan sosialisasi yang efektif terhadap pasar  modal  syariah  khususnya  saham syariah  dan  sukuk  agar  menyediakan informasi  yang  lengkap  kepada  seluruh investor  dan  masyarakat.Penelitian selan- jutnya  diharapkan  meneliti  lebih  banyak pada  berbagai  jenis  instrumen  investasi lainnya.

## DAFTAR PUSTAKA
Badan  Pengawas  Pasar  Modal  dan Lembaga  Keuangan  (Bapepam-LK). (2011).  Minat  Investor  Terhadap  Efek Syariah  di  Pasar  Modal.  Jakarta:
Kementerian Keuangan.
Bodie,  K.  M.  (2014).  Manajemen Portofolio dan Investasi (Edisi 9, Buku 1) Jakarta: Salemba Empat.
Bodie K. M. (2014). Manajemen Portofolio dan Investasi (Edisi 9, Buku 2). Jakarta: Salemba Empat.
Grewal,  B.  K.  (2007 ).  Islamic  Capital Market  Growth  and  Trends .  Islamic
Finance News. Handayani, F. (2013). Pengukuran Risiko Pembiayaan Syariah Indonesia(Pendekatan Value  at  Risk ). Jakarta: Universitas Indonesia.
Indrayanti, N. W. Y. dan  Darmayanti, N. P.  A.  (2012).  Penentuan  Portofolio Optimal  Dengan  Model  Markowitz Pada  saham  Perbankan  Di  Bursa  Efek Indonesia.  Jurnal  Fakultas  Ekonomi Universitas Udayana, 869 – 884.
Ismal,  Rifki.  (2011). The  Indonesian Islamic Banking: Theory and
Practic es , Depok: Gramata Publishing. Jogiyanto,  H.  (2003).  Teori  Portofolio dan  Analisis  Investasi.  Yogyakarta:
BPFE.
Krichene,  N.  (2013). Islamic  Capital Market Theory and Practice . Singapore: John Wiley & Sons. Pramesti, M. (2005), Perbandingan Investasi pada Instrument Syari’ah dan Optimalisasi Portofolio. Jakarta: Karya
Akhir, MMUI. Razief, N.F.D. dan Mohammad S. (2011). Risiko-risiko dalam kewangan semasa: penilaian daripada persepektif Islam. International Conference Management (ICM) Proceeding . Reilly,  F.  K.  dan  Brown,  K.  C.  (2000 ). Investment  analysis  and  portofolio management (6 th Edition).  United States of America: Harcourt Inc. Reilly,  F.  K  dan  Brown,  K.  C.  (2006).
Investment  analysis  and  portofolio management (8 th Edition).  United States  of  America:  Thomson  South- Western.
Sudaryanti,  N.,  Mahfudz,  A.  A,  dan
Wulandari, R. (2011). Analisis Determinan  Peringkat  Sukuk  Dan Peringkat  Obligasi  Di  Indonesia. Tazkia  Islamic  Finance  &  Business Review, 6(2), 105 – 137.
Suqaier, F. S. dan Ziyud, H. A. A. (2011).
The  Effect  of  Diversification  on Achieving Optimal Portfolio . European Journal of Economics Finance and Administration Sciences,32. Wahyuni, Y. S. (2011). Analisis Komparasi  Imbal  Hasil  dan  Risiko Sukuk  dengan  Menggunakan  Harga Pasar  dan  Harga  Wajar  (Studi  Kasus
Pada  Sukuk  yang  Diterbitkan  di Indonesia Periode 2009 – 2011).Jakarta:  Universitas  Indonesia.