K E U A N G A N K E U A N G A N K E U A N G A N

## K E U A N G A N K E U A N G A N
STRATEGI VALUATION MODEL: PENGAMBILAN KEPUTUSAN INVESTASI PADA
PERUSAHAAN MANUFAKTUR DI BURSA EFEK INDONESIA
Korespondensi dengan Penulis:
Hasa Nurrohim KP : Telp. +62 274 486 733 Ext.222 E-mail: hasanurrohimkp@yahoo.co.id

## STRATEGI VALUATION MODEL: PENGAMBILAN KEPUTUSAN INVESTASI PADA PERUSAHAAN MANUFAKTUR DI BURSA EFEK INDONESIA

## Hasa Nurrohim KP Sri Dwi Ari Ambarwati
Jurusan Manajemen Fakultas Ekonomi UPN “Veteran” Yogyakarta SWK 104 (Lingkar Utara) Condong Catur, Yogyakarta 55283
Abstract : This research was based upon Riahi-Belkaoui & Picur (2001) and Richard G Baker (1999) result which supposed there was relation between IOS with dividend and retained earning policy. Purpose of this research was to know empirically impact of valuation model strategy to investment decision making on manufacturing company. Using data of manufacturing companies was listed during 2000-2005 in Indonesia Stock Exchange and analyzed with multiple regression. The results found were: 1). There was no effect between stock price with dividend on companies and High IOS (Investment Opportunity Sets) although Low IOS. 2). There was significantly positive effect between stock price with retained earning on companies and High IOS (Investment Opportunity Sets).
Keywords : Valuation model, dividend policy, retained earning policy, Investment Opportunity sets (IOS)
Saham adalah surat bukti kepemilikan perusahaan yang menerbitkan saham tersebut. Artinya investor tersebut dapat menentukan jalankan perusahaan tersebut. Tergantung pada besarnya kepemilikan sahamnya, semakin besar/banyak saham yang dimiliki maka investor tersebut semakin berkuasa atas perusahaan tersebut. Seorang investor yang mempunyai saham akan mendapat bagian keuntungan (kerugian) berupa dividen dan capital gain (loss ). Di samping itu, saham juga mengandung risiko kemungkinan untuk tidak dibayarkan dividennya.
Dividen merupakan aliran kas berupa imbalan yang dibayar perusahaan/emiten kepada para pemegang saham/investor. Persentase dari pendapatan yang akan dibagikan kepada pemegang saham (sebagai cash dividend ) disebut dividend pay out ratio . Dalam penentuan kebijakan dividen ini, perusahaan sebenarnya menghadapi suatu trade off. Hal ini terjadi karena berhubungan dengan penentuan pembagian pendapatan antara penggunaan pendapatan itu untuk dibayarkan sebagai dividen (kepada pemegang saham) atau digunakan untuk
Jurnal Keuangan dan Perbankan, Vol. 12, No.3 September 2008, hal. 369 – 383 Terakreditasi SK. No. 167/DIKTI/Kep/2007
K E U A N G A N K E U A N G A N K E U A N G A N K E U A N G A N K E U A N G A N
pertumbuhan (oleh perusahaan) sebagai laba ditahan.
Jika perusahaan lebih mengutamakan pembagian laba bersihnya ke dalam dividen (dengan proporsi yang lebih tinggi) daripada laba ditahan, maka  peluang investasi perusahaan akan lebih rendah. Hal ini bisa terjadi karena perusahaan lebih memperhatikan/mengutamakan kepentingan para pemegang saham agar mendapat dividen yang lebih tinggi daripada dividen tahun lalu. Selain itu, perusahaan menganggap dengan naiknya pembayaran dividen maka akan memberikan dampak positif bagi perusahaan yaitu anggapan bahwa perusahaan tersebut baik. Sebaliknya, jika perusahaan lebih mengutamakan pembagian laba bersihnya ke dalam laba ditahan (dengan proporsi yang lebih tinggi) daripada dividen, maka peluang investasi perusahaan akan lebih tinggi. Artinya, perusahaan lebih mengutamakan pertumbuhan perusahaan berdasarkan kekuatan/ modal sendiri. Diharapkan dengan adanya laba ditahan maka perusahaan bisa memanfaat peluang investasi yang ada, baik yang sudah direncanakan maupun peluang investasi yang tidak terencanakan.
Pertumbuhan perusahaan merupakan suatu harapan yang diinginkan oleh pihak internal perusahaan yaitu manajemen maupun eksternal perusahaan seperti investor dan kreditor. Pertumbuhan ini diharapkan dapat memberikan aspek yang positif bagi perusahaan, seperti adanya suatu kesempatan berinvestasi di perusahaan tersebut. Prospek perusahaan yang tumbuh bagi investor merupakan suatu prospek yang menguntungkan, karena investasi yang ditanamkan diharapkan akan memberikan return yang tinggi. Perusahaan yang tumbuh akan direspon positif oleh pasar. Sedangkan peluang pertumbuhan perusahaan tersebut terlihat pada kesempatan investasi yang diproksikan dengan berbagai macam kombinasi nilai aset kesempatan investasi (IOS: Investment Opportunity Set ).
Untuk menilai hal tersebut, yaitu peluang investasi, maka diperlukan suatu pengukuran yang tepat yaitu model penilaian ( valuation model ). Jadi agar keputusan investasinya tidak salah, maka investor perlu melakukan penilaian terlebih dahulu terhadap saham-saham yang akan dipilih, untuk selanjutnya menentukan apakah saham tersebut akan memberikan tingkat return yang sesuai dengan tingkat return yang diharapkan. Model penilaian ( Valuation Model ) dapat dibagi menjadi dua pendekatan yaitu Discounted Cash Flow Technique (DCF) dan Relative Valuation Technique (RVT). DCF pada dasarnya adalah menilai saham berdasar pada present value dari cash flow , misalnya dividen, operating cash flow. Sedangkan pada RVT, menilai saham berdasar pada multiplier nilai earning dari harga saham. Salah satu pendekatan yang populer digunakan adalah Price-Earning Ratio . Kedua pendekatan sangat penting bagi seorang investor dalam pembuatan keputusan investasi.
Penentuan nilai saham dengan menggunakan pendekatan nilai sekarang pada prinsipnya sama dengan perhitungan nilai sekarang obligasi. Perhitungan nilai saham dilakukan dengan mendiskontokan semua aliran kas yang diharapkan di masa datang dengan tingkat diskonto sebesar tingkat return yang disyaratkan investor. Dalam hal ini, nilai intrinsik atau nilai teoritis suatu saham nantinya akan sama dengan nilai diskonto semua aliran kas yang akan diterima investor di masa datang.
Dalam penentuan nilai teoritis saham, investor perlu menentukan berapa besarnya tingkat return yang disyaratkan atas saham tersebut sebagai kompensasi atas risiko yang ditanggung. Tingkat return yang disyaratkan merupakan tingkat return minimum yang diharapkan atas pembelian suatu saham. Artinya, jika investor mempunyai tingkat return yang disyaratkan 25% atas saham yang akan dibeli, maka return minimum yang diharapkan dari saham tersebut adalah 25%. Tingkat return minimum ini
K E U A N G A N K E U A N G A N K E U A N G A N K E U A N G A N K E U A N G A N
STRATEGI VALUATION MODEL: PENGAMBILAN KEPUTUSAN INVESTASI PADA PERUSAHAAN MANUFAKTUR DI BURSA EFEK INDONESIA
juga menggambarkan besarnya biaya kesempatan ( opportunity cost ), yaitu hilangnya kesempatan memperoleh return dari alternatif investasi lain akibat keputusan untuk berinvestasi pada saham.
Di samping pendekatan nilai sekarang (model dividend yield ), dalam metode penilaian saham berdasarkan analisis fundamental dikenal juga pendakatan lain yang disebut pendekatan Price Earning Ratio (model P/E Ratio ). Pendekatan ini merupakan pendekatan yang lebih populer dipakai di kalangan analis saham dan para praktisi. Dalam pendekatan P/E ratio atau disebut juga pendekatan multiplier , investor akan menghitung berapa kali ( multiplier ) nilai earning yang tercermin dalam harga suatu saham. Dengan kata lain, P/E ratio menggambarkan rasio atau perbandingan antara harga saham terhadap earning perusahaan. Jika misalnya P/E ratio suatu saham sebanyak 3 kali berarti harga saham tersebut sama dengan 3 kali nilai earning perusahaan tersebut. P/E ratio ini juga akan memberikan informasi berapa rupiah harga yang harus dibayar investor untuk memperoleh setiap Rp. 1,00 earning perusahaan.
Kedua pendekatan tersebut masing-masing mendasarkan diri pada konsep dasar ilmu investasi yaitu konsep nilai sekarang ( present value ). Perbedaannya adalah bahwa secara teoritis, pendekatan model dividend yield lebih baik dibanding pendekatan P/E ratio , sedangkan di sisi lainnya, pendekatan P/E ratio lebih populer digunakan oleh para analis dibandingkan pendekatan model dividend yield karena lebih mudah menggunakannya.
Kedua model penilaian harga saham tersebut, sangat penting bagi seorang investor dalam pembuatan keputusan investasi serta mengandung konsep dasar penilaian yang sama. Akan tetapi kedua model penilaian tersebut tidak ada yang mutlak lebih baik dibanding pendekatan lainnya. Akan lebih tepat jika kedua model penilaian harga saham tersebut dipakai secara bersama-sama, dalam hal ini saling melengkapi
(komplementer), dan bukannya sebagai dua hal yang saling manggantikan (substitusi).
Bukti–bukti dari beberapa penelitian terdahulu memperlihatkan bahwa  model penilaian berdasar pada informasi akuntansi menunjukkan bahwa ekuitas (equity) berhubungan dengan: (1) accounting earnings (Ball dan Brown, 1968; Barth, 1991; Collins dan Kothari, 1992), (2) neraca (Landsman, 1986), atau (3) earnings dan book value . Model terakhir didasarkan atas proposisi dalam kondisi realistik, dimana ada ketidaksempurnaan pasar, sistem akuntansi menyediakan informasi mengenai book value dan earnings sebagai komponen pelengkap dari nilai equity (Burgstahler dan Dichev, 1997) sehingga model P/E ratio lebih tepat digunakan. Ohlson menyatakan bahwa harga sebagai suatu fungsi linear dari book value dan abnormal return (Ohlson, 1990, 1995). Dari model tersebut, komponen earnings dapat dikomposisikan menjadi dividen dan laba ditahan (Rees, 1997). Hasilnya adalah model penilaian yang menghubungkan ekuitas dengan dividen dan laba ditahan. Kehadiran laba ditahan dalam model sesuai dengan survei dan bukti empiris yang menyatakan bahwa model penilaian yang dominan digunakan oleh analis adalah P/E ratio . Tetapi pendekatan lain, seperti dividend yield , juga penting. Ada bukti ketergantungan industri dalam pilihan analis antara model penilaian dividend yield dan P/E ratio (Barker,1999). Hasil ini semakin menambah pernyataan pentingnya peran dividen dan earnings dalam suatu model penilaian.
Gaver dan Gaver (1995), serta Kallapur dan Trombley (1999) menunjukkan bahwa perusahaan yang tidak mengalami pertumbuhan, cenderung untuk membayar dividen dalam jumlah lebih besar dibanding dengan perusahaan yang tumbuh, sedangkan perusahaan dengan tingkat pertumbuhan tinggi lebih cenderung menggunakan dana internal, yaitu laba ditahan untuk membiayai pertumbuhannya. Akibatnya,
K E U A N G A N K E U A N G A N K E U A N G A N K E U A N G A N K E U A N G A N
perusahaan akan membayar dividen yang lebih kecil. Riahi-Belkaoui dan Picur (2001) menemukan bahwa pada perusahaan-perusahaan yang ada di Amerika, ada keterkaitan antara model penilaian P/E ratio dan dividend yield dengan investment opportunity set . Jika perusahaan tersebut memakai P/E ratio sebagai model penilaiannya maka perusahaan mempunyai peluang investasi tinggi dan retained earning nya lebih besar dari pada dividen. Sebaliknya, jika perusahaan menggunakan dividend yield sebagai model penilaiannya maka perusahaan mempunyai peluang investasi yang rendah, dan berarti perusahaan lebih memilih dividen daripada laba ditahan.
Penelitian ini mengacu kepada penelitian yang dilakukan oleh Riahi-Belkaoui dan Picur (2001) dan Bakker (1999), dengan menggunakan data yang mewakili perusahaan-perusahaan di Indonesia, diharapkan dapat diketahui relevansi antara dividen dan laba ditahan pada penilaian saham perusahaan yang tumbuh dengan perusahaan yang tidak bertumbuh. Dengan proxy informasi dividen, laba ditahan dan Investment Opportunity Set (IOS), diharapkan penilaian harga saham bisa dilakukan dengan tepat oleh investor di Indonesia. Dengan penelitian, secara tidak langsung akan menguji pendekatan/model dividend yield dan P/E ratio , yang dipakai oleh perusahaan di Indonesia.
Penelitian ini bertujuan untuk: (1) mengetahui apakah terdapat keterkaitan valuation model dengan Investment Opportunity Set (IOS) . Jadi, diharapkan nantinya ada perbedaan keterkaitan nilai dividend antara perusahaan dengan tingkat kesempatan investasi tinggi dan perusahaan dengan tingkatan kesempatan investasi rendah. juga untuk mengetahui (dengan cara yang sama). (2) Untuk perusahaan dengan tingkat kesempatan investasi tinggi, earnings diharapkan menjadi nilai yang relevan. Oleh karena itu, retained earnings akan menjadi nilai yang relevan untuk perusahaan ini.

## MODEL PENILAIAN
Semakin besar earnings yang dihasilkan perusahaan, maka semakin besar pula keuntungan yang dapat dinikmati para pemegang sahamnya. Ini terjadi karena earnings yang besar tersebut menyediakan dana yang besar untuk didistribusikan kepada pemegang saham sebagai dividend , yang dibagikan pada akhir tahun pembukuan dan bila perusahaan mendapat keuntungan. Jika perusahaan tidak mendapatkan keuntungan atau mengalami kerugian, maka pemegang saham tidak akan mendapat dividend dan mengenai ini ada ketentuan hukumnya yaitu bahwa suatu perusahaan yang menderita kerugian, selama kerugian tersebut belum dapat ditutupi maka selama itu pula perusahaan tidak diperkenankan untuk membayar dividend . Selain mendapat dividend , pemilik saham  saham juga dapat memperoleh capital gain. Capital gain ini dapat diperoleh bila saham tersebut dijual dan ada kelebihan harga jual atas harga beli.
Perilaku harga saham yang selalu mengalami perubahan memerlukan penilaian harga saham yang bertujuan untuk mengetahui apakah harga saham di pasar modal telah menunjukkan harga yang sehat. Penilaian harga saham dapat dilakukan melalui beberapa cara yang dikenal dengan metode penilaian.
Penilaian dengan memakai earnings secara khusus dipandang sebagai pendekatan alternatif untuk penilaian. Di dalam model teoritis, penilaian mengasumsikan pasar yang lengkap dan sempurna sehingga mengukur earnings merupakan alternatif penilaian yang berlebihan ( redundant ). Di dalam kondisi realistik, dimana terdapat pasar tidak sempurna, maka model P/E Ratio dapat memberikan informasi mengenai earnings sebagai komponen pelengkap dari nilai ekuitas. Informasi ini berdasarkan pada harga pasar dan oleh karenanya bersifat independen terhadap kesuksesan perusahaan di dalam
K E U A N G A N K E U A N G A N K E U A N G A N K E U A N G A N K E U A N G A N
STRATEGI VALUATION MODEL: PENGAMBILAN KEPUTUSAN INVESTASI PADA PERUSAHAAN MANUFAKTUR DI BURSA EFEK INDONESIA
mengelola sumber daya yang dimilikinya. Sedangkan earnings dari income statements menyediakan suatu pengukuran nilai yang merefleksikan keadaan spesifik perusahaan selama periode tertentu di dalam mengelola sumber dayanya. Oleh karena itu, earnings menjadi relatif lebih penting sebagai penentu nilai perusahaan ketika aktivitas-aktivitas perusahaan pada saat itu mengalami kesuksesan  (Burgstahler dan Dichev,1997).

## RELEVANSI NILAI DIVIDEND YIELD DAN PRICE-EARNINGS RATIO
Sejumlah peneliti meliputi Aharony dan Swaru (1980), Healy dan Palepu (1988) dan Benartzi, Michaely dan Thaler (1997) telah melakukan pengujian, apakah perubahan dividend mempunyai kandungan informasi. Sebaliknya, Beaver, Lambert dan Morse (1980), Collin dan Kothari (1989), Strong dan Walker (1993) dan lain-lainnya telah menguji kandungan informasi pada earnings . Tipe Studi ini tidak mengenali secara eksplisit mekanisme equilibrium bagaimana para analis sekuritas menerjemahkan informasi yang relevan ke dalam perubahan- perubahan dalam harga pasar. Fitur sentral pada mekanisme equilibrium merupakan pilihan praktis yang dibuat oleh analis antara model penilaian keuangan – khususnya apakah mereka mempunyai preferensi untuk menilai saham dengan menggunakan P/E ratio , atau apakah mereka mengacu pada dividend yield sebagai kerangka kerja penilai alternatif. Pilihan antara model-model penilaian  berhubungan dengan secara langsung cara yang ditempuh oleh analis mengumpulkan dan mengevaluasi informasi dalam menentukan harga saham. Pemahaman pilihan analis mengenai model-model penilaian adalah penting untuk spesifikasi dan interpretasi tentang model-model ekonomis mengenai harga, retained earnings dan dividend .
Sebagai dasar teoritikal untuk model penilaian berdasarkan pasar, diperlukan tinjauan ulang kerangka kerja penilaian dimana analis mungkin menggunakan model penilaian P/E ratio atau dividend yield . Sebagaimana diketahui, dividend adalah cash flow return pada investasi ekuitas, dan keseimbangan harga saham sama dengan nilai yang didiscounted pada dividend future yang diharapkan:
.....................................(1)
Dimana (pada waktu t):
P t = harga pasar d t = dividend yang dibayarkan
E t = earning yang diharapkan pada waktu t
K = rate of return yang  disyaratkan oleh shareholders ( discount rate ).
Persamaan (1), yang disebut dengan dividend discount model , dapat disederhanakan dengan mengasumsikan bahwa aliran dividend tumbuh secara konstan selama waktu tidak terbatas pada constant rate , g (Gordon, 1959):
..........................................................(2)
Merangkai kembali persamaan (2), dapat terlihat bahwa dividend yield sebagai rate of return yang disyaratkan dikurangi tingkat pertumbuhan dividend . Persamaan ini disebut dengan dividend yield model :
......................................................(3)
Literatur keuangan secara khusus mengasumsikan bahwa dividend discount model sebagai dasar penentu harga saham, dan bahwa ada dividend yield model tidak lebih merupakan sebuah ketertarikan pada kasus khusus ( e.g . Breadley dan Myers, 1996). Hal ini terjadi karena
K E U A N G A N K E U A N G A N K E U A N G A N K E U A N G A N K E U A N G A N
dividend discount model tidak membuat batasan asumsi yang inkonsisten dan hasil dimasa depan yang tidak menentu. Sebaliknya, nilai-nilai dari dasar variabel yang menentukan dividend , seperti tingkat pertumbuhan penjualan atau tingkat pajak korporat, diperbolehkan berubah-ubah dalam estimasi harga saham.
Dasar pemikiran mengenai dividend tersebut dapat juga diterapkan dalam konteks earnings . Kesimpulan dividend discount model pada persamaan 4, yang diterangkan oleh Preinreich (1938), dan yang disebut dengan residual income valuation model.
........................................(4)
Dimana (pada waktu t):
P t = harga pasar
X t = retained earning yang dibayarkan E t = earning yang diharapkan pada waktu t
K = rate of return yang  disyaratkan oleh shareholders ( discount rate ).
Persamaan 4 secara formal sama dengan persamaan 1, meskipun persamaan tersebut independen pada dividend dan mencermikan harga sebagai fungsi harapan yang didiskontokan pada residual income . Persamaan tersebut sama dengan persamaan 1.
Independensi dari dividends pada persamaan 4 dapat dipakai ketika mengungkapkan harga sekarang dalam hal earning periode akan datang dan tingkat diskon. Hal ini memerlukan pemakaian asumsi pada persamaan 2 bahwa tingkat pertumbuhan dividend dan tingkat diskon adalah konstan dan memerlukan asumsi bahwa tingkat diskon sama dengan rate of return investasi baru. Akhirnya, tingkat pertumbuhan dividend sebuah perusahaan sama dengan produk dari proporsi pada retained earning , b , dan rate of return pada investasi baru, r . Karenanya, dari persamaan 2,
dapat diturunkan persamaan sebagai berikut:
Jika k = r, maka persamaan diatas menjadi:
................................................................(5)
Persamaan 5 dapat disebut dengan price- earnings (PE) ratio model , sehingga dapat disimpulkan bahwa model pendekatan P/E ratio dikembangkan dari dividend yield model (Barker, 1999). Dominasi dari PE ratio kemungkinan sangat kuat dan temuan yang paling konsisten dalam literatur tentang perilaku pemilihan analist terhadap model penilaian.

## INVESTMENT OPPORTUNITY SET (IOS)
Pertumbuhan perusahaan merupakan suatu harapan yang diinginkan oleh pihak internal perusahaan, dalam hal ini manajemen maupun pihak eksternal perusahaan seperti investor dan kreditur. Pertumbuhan ini diharapkan dapat memberikan aspek positif bagi perusahaan seperti adanya suatu kesempatan berinvestasi di perusahaan tersebut. Prospek perusahaan yang tumbuh bagi investor merupakan suatu prospek yang menguntungkan karena investasi yang ditanamkan diharapkan akan memberikan return yang tinggi.
IOS perusahaan merupakan variabel yang tidak dapat diobservasi (variabel laten), oleh karena itu diperlukan proxy .  Hal ini didukung oleh Kallapur dan Trombley (1999) yang menyatakan bahwa kesempatan investasi perusahaan tidak dapat diobservasi untuk pihak- pihak di luar perusahaan. Spesifikasi lengkap dari IOS memerlukan informasi mengenai kebutuhan arus kas investasi sebaik informasi mengenai distribusi payoff potensial untuk investasi (Kallapur dan Trombley, 1999). Terdapat beberapa bentuk
K E U A N G A N K E U A N G A N K E U A N G A N K E U A N G A N K E U A N G A N
STRATEGI VALUATION MODEL: PENGAMBILAN KEPUTUSAN INVESTASI PADA PERUSAHAAN MANUFAKTUR DI BURSA EFEK INDONESIA
proksi IOS yang digunakan dalam beberapa penelitian sebelumnya, yaitu: (1) price-based proxies ; yang meliputi market-to-book value of equity (Collin dan Kothari,1989; Chung dan Charoenwong,1991; Kallapur dan Trombley,1999); book-to-market value of assets (Smith dan Watts,1992); Tobin’s Q (skinner,1993); earnings price ratio (Kester,1984); the ratio of property ,plant, dan equipment (PPE) to firm value (Skinner,1993); dan ratio of depreciation to firm value (Smith dan Watts,1992); Proxy ini berdasarkan pada dugaan intuitif menjadi bagian dalam harga saham. Oleh karena itu, perusahaan perusahaan yang tumbuh seharusnya dihubungkan dengan ratio kapitalisasi pasar yang tertinggi untuk nilai buku pada asset atau equity nya . 2) investment-based proxies ; yang meliputi berbagai ukuran berdasarkan pada biaya riset dan pengembangan, seperti R&D terhadap aset atau penjualan (Gaver dan Gaver, 1993; Skinner, 1993); proxy ini juga berdasarkan pada capital expenditures perusahaan, seperti capital expenditures pada nilai perusahaan (Smith dan Watss,1992), dan capital expenditures untuk book value of assets (Kallapur dan Trombley, 1999). Proxy ini berdasarkan pada dugaan intuitif bahwa level intensitas investasi yang tinggi adalah bernilai positif sebagai dihubungkan dengan IOS perusahaan. (3)  variance measures , yang meliputi: variance of return (Gaver dan Gaver, 1993; dan Smith dan Watts, 1992), dan assets beta (Skinner, 1993) sebagaimana yang dicatat oleh Gaver dan Gaver (1993) ukuran ini mempercayakan pada ide bahwa options menjadi lebih bernilai sebagai variabilitas dari return dalam peningkatan underlying asset .
Penelitian yang dilakukan oleh Gordon (1959) menunjukkan bahwa investor lebih menghargai informasi besarnya dividend dan informasi besarnya retained earning sekarang daripada informasi keduanya pada tahun-tahun yang lalu. Di dalamnya terdapat nilai rata-rata besarnya dividend per share dan rata-rata retained
earning 5 tahun sebelumnya dibanding dengan dividend per share dan retained earning sekarang.
Modigliani dan Miller (1961) menemukan bahwa dividend tidak mempengaruhi nilai perusahaan. Nilai perusahaan dicerminkan pada harga saham, menurut mereka nilai perusahaan lebih ditentukan oleh earning power dari assets dan keputusan investasinya daripada keputusan dividend nya. Friends dan Puckett (1974) menemukan bahwa harga saham berkaitan dengan current dividend dan retained earnings . Ketika nilai minimal yang dikehendaki pemegang saham, maka harga seharusnya meningkat sebesar proporsi peningkatan retained earnings . Kadang-kadang menggunakan dividend dan retained earnings untuk menjelaskan variasi harga saham. Pandangan yang tidak tajam dari perhitungan hasil statistik cenderung membenarkan eksistensi pengaruh dividend yang kuat, beberapa menjadi semakin ragu dengan validitasnya. Dalam penelitiannya, mereka juga mengkritik hubungan antara dividend dengan harga saham, karena tidak menghubungkan risiko dengan price earning ratio (PER), ada kesalahan pengukuran dalam retained earning dan koefisien antara dividend dengan retained earnings . Kemudian dengan mempertimbangkan risiko yang ada, memasukkan PER untuk t-1, sehingga jika yang digunakan estimasi earnings maka PER akan berfluktuasi dan menyebabkan berubahnya harga saham lebih dominan.
Gaver dan Gaver (1993) serta Kallapur dan Trombley (1999) menunjukkan bahwa perusahaan yang tidak tumbuh cenderung untuk membayar dividend dalam jumlah lebih besar dibanding perusahaan yang tumbuh. Dengan demikian dividend diharapkan akan memiliki relevansi nilai yang lebih besar untuk perusahaan yang tidak tumbuh. Barker (1999) menemukan bahwa kehadiran retained earning dalam model sesuai dengan survei dan bukti empiris yang menyatakan bahwa model penilaian yang dominan digunakan oleh analis adalah Price-Earnings ( P/E ) ratio . Tetapi
K E U A N G A N K E U A N G A N K E U A N G A N K E U A N G A N K E U A N G A N
pendekatan lain, seperti dividend yield , juga penting. Ada bukti ketergantungan industri dalam pilihan analis antara model penilaian dividend yield dan price-earnings ratio .
Penelitian yang lain yaitu dari Belkaoui dan Picur (2001), menemukan bahwa perusahaan- perusahaan yang termasuk ke dalam kelompok tidak tumbuh (IOS rendah), maka dividend mempunyai nilai relevan yang lebih besar dibandingkan earnings , yang berarti model dividend yield lebih tepat untuk menilai perusahaan tersebut. Sementara bagi perusahaan- perusahaan yang termasuk ke dalam kategori tumbuh (IOS tinggi), maka retained earnings mempunyai relevansi lebih tinggi dari pada dividend , sehingga hal ini mengindikasikan bahwa P/E Ratio lebih mempunyai relevansi nilai.

## HIPOTESIS
H 1 : Ada perbedaan keterkaitan nilai dividen antara perusahaan IOS tinggi dengan perusahaan IOS rendah.
H 2 : Ada perbedaan keterkaitan nilai laba ditahan antara perusahaan IOS tinggi dengan perusahaan IOS rendah.

## METODE

## Populasi dan Sampel Penelitian
Populasi yang digunakan dalam penelitian ini adalah seluruh perusahaan yang terdaftar di Bursa Efek Indonesia. Sedangkan sampelnya adalah perusahaan manufaktur yang terdaftar di Bursa Efek Indonesia. Pemilihan sampel diambil secara non random sampling , yaitu purposive sampling . Adapun kriteria yang digunakan dalam memilih sampel penelitian adalah sebagai berikut: 1) Perusahaan melaporkan laporan keuangan tahunan periode 31 Desember dari tahun 2000
sampai tahun 2005. 2) Penelitian ini menggunakan data sekunder, dimana data-data ini diperoleh dari Indonesian Capital Market Directory , serta laporan tahunan Bursa Efek Indonesia.
Penentuan Faktor untuk Perusahaan dengan IOS tinggi dan IOS rendah .
Perusahaan digolongkan sebagai kelompok IOS tinggi atau kelompok IOS rendah berdasarkan pada score factor menyangkut kesempatan investasi. Perusahaan yang mempunyai IOS tinggi dipilih dari 40% teratas pada distribusi score sedang perusahaan yang mempunyai IOS rendah ditetapkan dari 40% terbawah dari  distribusi score . Untuk perusahaan yang mempunyai IOS tinggi maka akan diberi nilai 1, sebaliknya bagi perusahaan yang mempunyai IOS rendah diberi nilai 0. Sedangkan nilai 20 % ditengah-tengahnya dihilangkan.

## Mengukur IOS
Adapun ukuran IOS yang dianalisis, yakni proxy priced-based dan proxy investment-based . Faktor skore digunakan untuk mengukur tingkatan dari IOS tiap perusahaan. Pada bagian ini menerangkan lima variabel proxy yang dipilih untuk mengukur IOS perusahaan.

## Market-to-Book Assets Ratio
Rasio nilai pasar aset terhadap nilai buku aset ( MBA ratio ) diharapkan digunakan sebagai proxy untuk peluang investasi. Rasio MBA menggambarkan percampuran assets in place perusahaan dan peluang-peluang investasi. Nilai buku aset adalah proxy untuk assets in place dan nilai pasar aset adalah proxy untuk assets in place dan peluang-peluang investasi. Rasio MBA yang tinggi mengindikasikan bahwa sebuah perusahaan mempunyai banyak peluang-peluang investasi terhadap assets in place nya.
Menurut teori, rasio MBA mempunyai beberapa kekurangan secara empiris sebagai sebuah proxy IOS. Pertama, nilai buku aset
K E U A N G A N K E U A N G A N K E U A N G A N K E U A N G A N K E U A N G A N
STRATEGI VALUATION MODEL: PENGAMBILAN KEPUTUSAN INVESTASI PADA PERUSAHAAN MANUFAKTUR DI BURSA EFEK INDONESIA
memerlukan estimasi nilai pasar hutang, yang meragukan jika hutang tidak dipublikasikan secara umum. Kedua, nilai buku aset tidak perlu sama dengan nilai pengganti aset. Ketiga, rasio MBA telah digunakan untuk mengukur beberapa variabel lain, seperti kinerja korporat, intangibles dan market power . Jika rasio MBA dihubungkan dengan banyak variabel lain, kemudian nilai rasio MBA sebagai sebuah proxy untuk IOS perusahaan akan menjadi berkurang nilainya. Rasio MBA ini dirumuskan sebagai berikut:

## Market-to-Book Equity Ratio
Proxy kedua yang umumnya digunakan untuk peluang pertumbuhan adalah rasio nilai pasar ekuitas terhadap nilai buku ekuitas ( MBE ratio ). Nilai pasar ekuitas mengukur nilai sekarang dari semua cash flow yang akan datang terhadap para pemegang ekuitas, dari assets in place dan future investment opportunities , sedangkan nilai buku ekuitas menampilkan nilai akumulasi yang dihasilkan dari aset yang ada saja. Oleh karena itu, rasio MBA mengukur pencampuran cash flow dari assets in place dan future investment opportunities .
Keuntungan rasio MBE atas rasio MBA adalah tidak memerlukan informasi nilai pasar hutang, ataupun juga tidak memerlukan estimasi nilai pengganti. Bagaimanapun juga, seperti rasio MBA, rasio MBE mewakili variabel lain juga, seperti kinerja korporat. Perhatian yang kedua adalah bahwa rasio MBE dipengaruhi oleh leverage. Mengasumsikan nilai pasar hutang sama dengan nilai bukunya, rasio MBA dihubungkan dengan rasio MBE dirumuskan sebagai berikut:
Faktor yang mempersulit adalah leverage itu sendiri adalah fungsi dari investment opportunities, seperti dilihatkan dalam literatur
kontrak hutang. Jika perusahaan-perusahaan yang mempunyai tingkat pertumbuhan rendah memilih lebih banyak hutang dalam struktur modalnya, kemudian rasio MBE nya akan lebih tinggi daripada apa yang  akan tersiratkan oleh peluang pertumbuhan yang sendiri. Oleh karena itu, rasio MBE bukan transformasi linier sederhana pada rasio MBA. Perhatian yang lainnya, dengan menggunakan rasio MBE perusahaan-perusahaan dengan nilai ekuitas negatif seharusnya dihilangkan dari analisis karena rasio MBE negatif tidak memberikan arti dalam mengukur peluang investasi.
Firm Value to Book Value of  Property, Plant and Equipment Ratio
Proxy ketiga yang dipakai menunjukkan adanya investasi aktiva tetap yang produktif. Rasio ini dapat menunjukkan investasi masa lalu pada Property, Plant dan Equipment (PPE) yang ditunjukkan sebagai assets-in-place . Nilai perusahaan lebih besar dari PPE menunjukkan bahwa perusahaan ini memiliki potensi investasi. Rasio PPE dirumuskan sebagai berikut:

## Capital Expenditures Ratio
Proxy keempat yang dipakai adalah rasio pengeluaran modal dibagi dengan hasil operasi yang dihasilkan dengan aset yang dimiliki. Motivasi untuk variabel ini adalah bahwa pengeluaran modal sebagian besar bebas dalam penentuannya dan mendorong kearah didapatnya peluang investasi baru. Perusahaan- perusahaan yang berinvestasi lebih memperoleh peluang investasi lebih untuk keberadaan aset- asetnya daripada perusahaan-perusahaan yang sedikit berinvestasi. Ukuran yang berkaitan adalah intensitas penelitian, didefinisikan dengan pengeluaran R&D dibagi dengan total aset atas penjualan, contoh seperti yang digunakan oleh
K E U A N G A N K E U A N G A N K E U A N G A N K E U A N G A N K E U A N G A N
Skinner (1993). Proxy IOS berbasis investasi yang digunakan di dalam penelitian ini adalah:

## Capital Expenditure to Book Value Asset Ratio
(CAPBVA)
Capital Expenditure to Market Value Asset Ratio (CAPMVA)

## Model untuk Menguji Hipotesis
Analisis data dilakukan secara simultan maupun parsial untuk menguji model dan hipotesis atau untuk mengetahui pengaruh antara variabel independen dan variabel dependen.
...(7)
dimana :
P it = market price
a
= konstanta
b,c,d,e,f = koeffisien IOS it = dummy variable (dimana nilai 1 untuk peluang investasi yang tinggi dan nilai 0 untuk peluang investasi yang rendah) RE = retained  earnings per share DV = dividend per share
e it = error term
Hipotesis 1 diharapkan diterima, jika nilai koefisien dari IOSDIV (yaitu f) negatif dan signifikan. Hal ini menunjukkan bahwa terdapat hubungan sistematik antara harga saham dengan dividen untuk perusahaan yang tidak bertumbuh (IOS rendah). Dengan demikian terdapat relevansi informasi dividen,yang pada akhirnya mengindikasikan penggunaan model dividend yield
Hipotesis 2 diharapkan diterima, jika nilai IOSRE (yaitu d) nilainya positif signifikan. Hal ini menunjukkan bahwa relevansi laba ditahan lebih tinggi untuk perusahaan yang bertumbuh (IOS tinggi) daripada perusahaan yang tidak bertumbuh (IOS rendah), artinya terdapat perbedaan relevansi nilai dari laba ditahan antara perusahaan yang bertumbuh (IOS tinggi) dan perusahaan yang tidak bertumbuh (IOS rendah), yang mengindikasikan penggunaan model P/E ratio .

## Uji Asumsi Klasik
Sebelum melakukan pengujian model analisis, sampel awal diuji karakter datanya terlebih dahulu. Hal ini dimaksudkan agar syarat pemenuhan asumsi klasik  dapat dilakukan sehingga hasil penelitian ini diharapkan tidak bias. Berdasarkan hasil uji normalitas menunjukkan pola distribusi normal, maka model regresi memenuhi asumsi normalitas. Sedangkan berdasarkan uji multikolinieritas dapat diketahui bahwa nilai tolerance yang lebih dari 0.1 yang artinya tidak ada korelasi antar variabel bebas yang nilainya kurang dari 95%. Dan nilai VIF juga menunjukkan hal yang sama bahwa tidak ada satupun variabel bebas yang memiliki nilai VIF lebih dari 10. Jadi dapat disimpulkan bahwa tidak ada multikolinieritas antar variabel bebas dalam model regresi. Dari uji autokorelasi maka dapat disimpulkan tidak terdapat autokorelasi positif pada model regresi. Hasil uji heteroskedastisitas dapat disimpulkan bahwa tidak terjadi heteroskedastisitas pada model regresi, sehingga model regresi layak dipakai untuk memprediksi Harga Saham berdasarkan masukan variable bebas Retained Earning, Dividend, IOS, IOSre dan IOSdiv .

## HASIL
Analisis data yang dilakukan pada dasarnya dapat dikelompokkan menjadi dua bagian.
K E U A N G A N K E U A N G A N K E U A N G A N K E U A N G A N K E U A N G A N
STRATEGI VALUATION MODEL: PENGAMBILAN KEPUTUSAN INVESTASI PADA PERUSAHAAN MANUFAKTUR DI BURSA EFEK INDONESIA
Bagian pertama merupakan analisis data yang bertujuan untuk memperolah proxy IOS dengan pendekatan analisis faktor. Sedangkan bagian kedua merupakan analisis inferensial yang tujuan utamanya adalah untuk melakukan pengujian hipotesis.

## Proxy Investment Opportunity Sets (IOS)
Pengukuran IOS dalam penelitian ini menggunakan suatu proxy , mengingat pengukuran secara langsung terhadap variabel tersebut tidak dapat dilakukan. Variabel-variabel yang digunakan untuk melakukan proxy terhadap IOS dalam penelitian ini adalah rasio antara nilai pasar total aset dengan nilai buku total aset (MBA), rasio antara nilai pasar ekuitas dengan nilai buku ekuitas (MBE), rasio antara nilai pasar total aset dengan nilai buku aktiva tetap bersih (PPE), pertumbuhan nilai buku aktiva tetap (CAPBVA), dan pertumbuhan nilai pasar aktiva tetap (CAPMVA). Untuk memperoleh proxy yang dapat mewakili variasi dari kelima variabel tersebut, digunakan analisis faktor.
Prosedur analisis faktor digunakan untuk menyeleksi perusahaan yang berpotensi tumbuh dan tidak tumbuh. Prosedur ini digunakan karena dapat mengidentifikasikan dimensi-dimensi laten atau membentuk representasi atas variabel- variabel asli.
Hasil Proxy IOS
Pemilihan proxy IOS disajikan dalam Tabel 1. Tabel 1. Pemilihan Proxy IOS
Sumber: Data primer, diolah
Pada Tabel 1 menunjukkan nilai measure of sampling adequacy (MSA) secara keseluruhan dan
secara individual masing –masing proxy IOS. Apabila nilai MSA kurang dari 0,5 maka proxy tersebut harus dikeluarkan karena variasi sampling tidak mencukupi untuk menjelaskan analisis faktor. Secara keseluruhan nilai Kaiser-Meyer-Olkin Measure of Sampling Adequacy sebesar 0,652 dengan tingkat signifikansi 0,000.  Oleh karena nilai MSA (0,652) lebih besar dari 0,5 dan tingkat signifikansi (0,000) lebih kecil dari 0,05 maka dapat dikatakan bahwa sampel yang digunakan memenuhi syarat untuk dikenai analisis faktor. Proses rotasi faktor dilakukan dengan metode Principal Component Analysis , berdasarkan data yang ada diperoleh eigenvalues masing-masing variabel disajikan pada Tabel 2.
Tabel 2. Eigenvalues Masing-Masing Komponen.
Sumber: Data primer, diolah.
Berdasarkan eigenvalues total untuk sejumlah komponen yang terbentuk, maka untuk proxy IOS dapat digunakan 2 buah faktor yaitu faktor atau komponen 1 dan komponen 2. Penambahan komponen ketiga tidak dibenarkan karena mengakibatkan nilai eigenvalues menjadi 0,736, yang berarti nilai eigenvalues nya kurang dari satu. Kedua komponen tersebut mampu menjelaskan 78,379 % variabilitas kelima variabel asli.
Rotasi terhadap faktor yang terbentuk dilakukan dengan metode Varimax dan ekstrasi dengan metode Principal Component Analysis , sehingga diperoleh komposisi faktor pada Tabel 3.
K E U A N G A N K E U A N G A N K E U A N G A N K E U A N G A N K E U A N G A N
Tabel 5. Komposisi Faktor Terotasi dari Proxy IOS.
Sumber: Data primer, diolah.
Dari hasil rotasi faktor pada Tabel 5 tampak bahwa variabel MBA, MBE, dan PPE memiliki korelasi yang lebih kuat (Komponen faktor 1) dibandingkan dengan CAPBVA, CAPMVA (Komponen Faktor 2). Komponen faktor satu berkaitan dengan proxy IOS berbasis harga saham (MBA, MBE dan PPE) mempunyai nilai masing- masing 0,977, 0,880 dan 0,963. Sedangkan komponen faktor 2 berkaitan dengan proxy IOS berbasis investasi (CAPBVA dan CAPMVA) mempunyai nilai masing-masing 0,795 dan 0,795. Dengan demikian, penentuan perusahaan
sebagai kelompok bertumbuh atau tidak bertumbuh didasarkan pada indeks faktor satu karena faktor satu mampu menerangkan 53,115 % variasi data sementara faktor 2 hanya mampu menerangkan 25,265%. Jadi, factor scores dari ketiga variabel tersebut digunakan sebagai faktor untuk mengklasifikasikan perusahaan dengan mengurutkan nilai factor scores dari yang tertinggi sampai yang terendah. Kemudian diambil 40% dari factor scores tersebut dari urutan tertinggi untuk perusahaan yang mempunyai IOS tinggi dan 40% dari factor scores lainnya diambil dari urutan terendah untuk perusahaan yang mempunyai IOS rendah. Sisanya 20% diantara keduanya dihilangkan.

## Statistik Deskriptif
Hasil statistik deskriptif menjelaskan nilai minimum, nilai maksimum, nilai rata-rata, dan nilai deviasi standar seluruh variabel yang digunakan dalam penelitian. Baik dalam bentuk pool ataupun tahunan dalam bentuk perusahaan IOS tinggi maupun perusahaan IOS rendah.

## Tabel 6. Statistik Deskriptif IOS POOL
Sumber: Data primer, diolah.
Tabel 7. Statistik Deskriptif IOS T
Sumber: Data primer, diolah.
K E U A N G A N K E U A N G A N K E U A N G A N K E U A N G A N K E U A N G A N

## STRATEGI VALUATION MODEL: PENGAMBILAN KEPUTUSAN INVESTASI PADA
PERUSAHAAN MANUFAKTUR DI BURSA EFEK INDONESIA
Dari Tabel 6,7,8 terlihat bahwa rata-rata jumlah laba ditahan, dividen dan harga saham untuk kelompok perusahaan IOS tinggi lebih besar daripada rata-rata jumlah laba ditahan, dividen dan harga saham perusahaan IOS rendah. Ini berarti sebagian besar perusahaan yang berkembang ada pada perusahaan IOS tinggi.

## Pengujian Hipotesis
Untuk menjawab hipotesis 1 dan 2 maka persamaan regresi yang dipakai adalah
Jika dilihat dari Uji F, secara keseluruhan analisis regresi ini bisa diterima karena nilainya signifikan dan mempunyai pengaruh yang positif. Sedangkan hasil analisis (Uji t) tampak pada Tabel 9.
P it = 705,980 +  559,962 IOS it + 0,0001031 RE it + 0,0003936 IOSRE it + 9,821 DIV it + 2,411 IOSDIV it
Hipotesis 1 cenderung untuk ditolak karena nilai koefisien IOSDIV positif signifikan, yaitu sebesar 2,411, artinya tidak ada perbedaan nilai dividen antara perusahaan IOS tinggi dengan perusahaan IOS rendah.
Hipotesis 2 cenderung diterima karena nilai koefisien IOSRE ternyata signifikan dan berpengaruh positif, artinya ada perbedaan keterkaitan nilai laba ditahan antara perusahaan IOS tinggi dan perusahaan IOS rendah.  Hal ini menunjukkan bahwa relevansi laba ditahan lebih tinggi untuk perusahaan IOS tinggi daripada
Tabel 8. Statistik Deskriptif IOS R
Sumber: Data primer, diolah.
Tabel 9. Pengaruh RE dan DIV terhadap Harga Saham pada Perusahaan IOS Tinggi dan IOS Rendah
Sumber: Data primer, diolah.
K E U A N G A N K E U A N G A N K E U A N G A N K E U A N G A N K E U A N G A N
perusahaan IOS rendah. Dengan demikian terdapat relevansi nilai dari laba ditahan, yang pada akhirnya mengindikasikan penggunaan model P/E ratio .

## PEMBAHASAN
Secara keseluruhan dapat disimpulkan bahwa H 1 dan H 2 dapat diterima. Hasil penelitian ini sesuai dengan penelitian yang dilakukan oleh Riahi-Belkaoui dan Picur (2001) dimana  ada terdapat  keterkaitan antara model penilaian P/E ratio dan Dividend Yield dengan investment opportunity set . Namun demikian secara umum investor di Indonesia belum menerapkan dengan tepat model penilaian yang ada, dimana untuk menilai perusahaan IOS tinggi seharusnya digunakan model P/E Ratio . Terlihat dari nilai IOSRE (0,0003936) yang ternyata lebih kecil daripada nilai IOSDIV (2,411).
Investor di Indonesia masih memandang bahwa dividen lebih informatif dan dianggap sebagai sumber informasi yang penting untuk menilai prospek perusahaan di masa depan. Selain itu, investor menganggap bahwa dividen yang dibayarkan oleh perusahaan merupakan indikasi bahwa perusahaan tersebut memberikan keuntungan yang pasti. Dividen lebih pasti daripada perusahaan menahan laba untuk pertumbuhan.

## KESIMPULAN DAN SARAN

## Kesimpulan.
Berdasarkan hasil analisis dapat diambil kesimpulan Hipotesis 1 cenderung untuk ditolak karena nilai koefisien IOSDIV positif signifikan, artinya tidak ada perbedaan nilai dividen antara perusahaan IOS tinggi dengan perusahaan IOS
rendah. Sedangkan Hipotesis 2 cenderung diterima karena nilai koefisien IOSRE ternyata signifikan dan berpengaruh positif, artinya ada perbedaan keterkaitan nilai laba ditahan antara perusahaan IOS tinggi dan perusahaan IOS rendah.  Investor di Indonesia masih memandang bahwa dividen lebih informatif dan dianggap sebagai sumber informasi yang penting untuk menilai prospek perusahaan di masa depan. Selain itu, investor menganggap bahwa dividen yang dibayarkan oleh perusahaan merupakan indikasi bahwa perusahaan tersebut memberikan keuntungan yang pasti. Dividen lebih pasti daripada perusahaan menahan laba untuk pertumbuhan.

## Saran
Pertama, penelitian ini hanya menggunakan sebagian proksi IOS yang berbasis pada harga saham dan sebagian proksi IOS yang berbasis pada investasi. Untuk penelitian selanjutnya akan lebih baik dengan menggunakan seluruh proksi IOS berbasis harga, investasi, varian.
Kedua, variabel terukur pada model gabungan proksi IOS ini hanya dua. Hal ini kemungkinan menyebabkan construct loadings pada model ini menjadi kurang baik. Variabel laten dengan dua variabel terukur akan menjadi lebih baik jika ditambah dengan variabel baru, yang diharapkan akan memberikan hasil yang lebih baik.
Ketiga, pengujian belum dapat dilakukan dengan rentang waktu yang panjang sehingga konsistensi model dalam penelitian ini belum dapat teruji dalam periode waktu lima tahun keatas.

## DAFTAR PUSTAKA
Ball, R. and Brown. P. 1968. An Empirical Evaluation of Accounting Income Numbers.
K E U A N G A N K E U A N G A N K E U A N G A N K E U A N G A N K E U A N G A N
STRATEGI VALUATION MODEL: PENGAMBILAN KEPUTUSAN INVESTASI PADA
PERUSAHAAN MANUFAKTUR DI BURSA EFEK INDONESIA
Journal of Accounting Research (Autumn), pp.159-178.
Barker, R.G. 1999. Survey and Market-Based Evidence of Industry-Dependence in Analysts Preference Between the Dividend Yield and Price-Earning Ratio Valuation Models. Journal of Business Finance and Accounting , Vol.96, pp.393-418.
Battacharya, O. 1979. Imperfect Information, Dividend Policy and The Bind in the Hard Fallacy Bell. Journal of Economics , Vol.10, pp.433-463.
Belkaoui R. A. and  Picur D. R. 2001. Investment Opportunity Set Dependence Of Dividend Yield And Price Earnings Ratio. Managerial
Finance , Vol.27, No.3. University of Illinois at
Chicago.
Brigham, F. E. and Gapensky, L.C. 1994. Financal Management Policy . The Dryden Press,
Florida.
Burgstahler, D.C. and Dichev. I.D. 1997. Earnings, Adaptation and Equity Value. The Accounting Review ,(April), pp.187-216.
Chung, K and Charoenwong. C. 1991. Investment Options, Assets-In-Place, and The Risk Of Stocks . Financial Management . Vol.20, No.3,
pp.21-33.
Collin, D. and Kothari, S.P. 1992. An Analysis of Intertemporal and Cross-Sectional Determinant of ERCs. Journal of Accounting and Economics , (March), pp.148-183.
Gaver, J. J. and Gaver, K.M. 1993. Additional Evidence on the Association Between the Investmnet Opportunity Set and Corporate Financing, Dividend, and Compensation Policies . Journal of Accounting and Economics, Vol.16 (January/April/July), pp.125-160.
Gordon, M.J. 1959. Dividend, Earnings, and Stock Prices. Review of Economics and Statistics, (May), pp.99-105.
Stewart, J. 2001. The Associacion Between The Investment Opportunity Set and Corporate Financing and Dividend Decisions : Some Australian Evidence . Managerial Finance . Vol. 27, No.3.
Kallapur, S. 2001. The Investment Opportunity Set:
Determinants, Consequences and Measurement . Managerial Finance , Vol.27,
No.3, pp.3-15.
_________ and Trombley, M. 1999. The Association between IOS Proxies and Realized Growth. Journal of Business , Finance and Accounting . pp. 505-518.
Landsman, W. 1986. An Empirical Investigation of Pension Fund Property Rights. The Accounting Review , (October), pp.44-64.
Miller, H.M. and Modigliani, F. 1961. Dividend Policy, Growth, and The Valuation of Shares .
The Journal of Business. The University of Chicago (October), pp. 411-433.
Myer, S.C. 1977. Determinants Of Corporate Borrowing . Journal of Financial Economics. Vol. 5, No.2. pp.147-175.
Ohlson, J.A. 1995. Earnings, Book Value and Dividends in Security Valuation. Comtemporary Accounting Research (Spring),pp.661-687.
Rees, W. P. 1997. The Impact of Dividends, Debt and Investment on Valuation Models. Journal of Business Finance and Accounting , Vol.24, pp.1111-1140.
Watts, R. L. and Zimmerman, J.L.  1986. Positive Accounting Theory. Prentice Hall Englewood Cliffs , New Jersey.