## PENGARUH KEPEMILIKAN INSTITUSIONAL TERHADAP STRUKTUR MODAL DAN NILAI PERUSAHAAN DI INDONESIA
Andriyani Surjadi, Irene Vania, Wijantini, Retno Yuliati
Sekolah Bisnis dan Ekonomi  – Universitas Prasetiya Mulya BSD  City Kavling Edutown I.1 , Jl. BSD  Raya Uta ma, BS D City, Tangerang 15339

## ABSTRACT
This  study  aimed  to investigate  the influence  of  institutional  ownership on firm  value  and  capital  structure,  also  the influence  of  capital  structure on firm  value.  This  study  contributes  as  a  confirmation  of  the  prior  studies’ findings.  Capital  structure  is  measured  with  long-term  debt  to  equity  and firm  value  is  measured  with  Tobin’s  Q.  Sample  for  this  study  includes  160 manufacturing  companies  listed  on  Bursa  Efek   Indonesia (BEI) in  2006- 2015. The regression model used is Pooled Ordinary Least Squares (OLS) . The  findings  of  this  study  indicate  that  institutional  ownership  positively influences  firm  value  by  practicing  effective  monitoring  which  reduces agency  problem,  consistent  with  Jafarinejad  (2015)  and  Lins  (2003). Institutional  ownership  negatively  influences  capital  structure  assessed through  peck ing  order  theory,  caused  by  the  decreased  information  gap between  shareholder  and  management  and  the  institutional  ownership’s monitoring  as  a  subtitute  of    debt  and  in  line  with  Michaely  and  Vincent (2013) and  Chaganti  and  Damanpour (1991).  Capital  structure  positively influences  firm  value  as  debt  has  a  controlling  role  in  the  company  will reduce  agency  problem  thus  raising  firm  value,  consistent  with  agency theory  developed  by  Jensen and  Meck ling (1976).  The  result  is  consistent with Hasbi (2015) and Zeitun and Tian (2007).

## SARI PATI
Penelit ian  ini  bertu juan  untuk  mengetahui  pengaruh  kepemilikan institusional  terhadap  nilai  perusahaan  dan struktur  modal,  serta  pengaruh struktur  modal  terhadap  nilai  perusahaan.  Kontribusi  penelitian  in i  untuk penelitian  di  Indonesia  adalah  sebagai  konfirmasi  hasil  penelitian sebelumnya. Nila i perusahaan diukur dengan proksi Tobin’s Q dan struktur modal  d iukur  dengan  proksi long-term  debt  to  equity. Metode  pemilihan sampel  penelit ian  menggunakan  metode purposive  sampling ,  sehingga tercapai  sampel  penelitian  sebanyak  160  perusahaan  manu faktur  yang terdaftar di Bursa Efe k Indonesia pada tahun 2006-2015. Data sampel diolah menggunakan  metode regresi Pooled Ordinary Least Squares (OLS). Hasil penelitian  menunjukkan  bahwa  kepe milikan  institusional  berpengaruh positif  terhadap  nilai  perusahaan  karena  adanya  monitoring  yang  efektif sehingga mengurangi konflik agensi sesuai penelitian Jafa rine jad (2015) dan Lins  (2003).    Kepe milikan  institusional  me mpengaruhi  struktur  modal secara  negatif  jika  dikaji  le wat  teori peck ing order  karena  mengurangnya information  gap antara  manaje men  dan  pemegang  saham  e ksternal  serta peran  investor  institusional sebagai  substitusi  kontrol  dari  utang  jika  dikaji dengan  teori  agensi,  konsisten  dengan  penelitian  Michaely  dan  Vincent (2013)  dan  Chaganti  dan  Da manpour  (199 1).  Stru ktur  modal  berpengaruh positif  terhadap  nilai  perusahaan  karena  utang  bertindak  sebagai  wujud kontrol  yang  akhirnya  akan  mengurangi  konflik  agensi sesuai  dengan teori agensi menurut Jensen dan Meckling (1976).  Hal  ini  konsisten dengan hasil penelitian Hasbi (2015) dan Ze itun dan Tian (2007).
Ke ywor ds:
Agency Theory, Capital
Structure, Firm Value,
Institutional Ownership, Peck ing Order Theory
Kata Kunci: Teori agensi, stuktur modal, nila i perusahaan, kepe milikan institusional, teori peck ing Order Corresponding Author: andriyani.surjadi@gm ail.com

## Pendahuluan
Pasar  modal  adalah  salah  satu  faktor  yang  mempengaruhi  ekonomi  secara  nasional  dengan menggerakan sumber daya finansial  yang dimiliki  masyarakat dan menyalurkan kepada perusahaan- perusahaan sebagai modal yang dapat membantu pertumbuhan ekonomi negara. Di Indonesia, Bursa Efek  Indonesia  (BEI)  berperan  sebagai  pasar  modal.  Pada  tahun  2016,  jumlah  investor  meningkat 23,47% menjadi 535.994 single investor identificator (SID), investor aktif meningkat 21,35% menjadi 187.268 SID, serta rasio investor aktif meningkat dari 1,14% menjadi 14,72% (Laporan Operasional Bursa Efek Indonesia, 2016). Salah satu penggerak bagi investor lain untuk aktif trading dalam pasar modal adalah kehadiran  investor  institusional (Setianto,  2016), yaitu  pemegang saham  yang  berupa perusahaan  asuransi,  perusahaan  investasi,  lembaga  dana  pensiun,  dan  lembaga  keuangan  lainnya (Gillian dan Starks, 2000; Tarjo, 2008).
Kehadiran  investor  institusional  tersebut  menimbulkan  pertanyaan,  apakah  investor institusional tersebut akan mempengaruhi perusahaan-perusahaan dimana mereka berinvestasi. Hal ini mengingat  investor  institusional  menempati  posisi  sebagai principle dalam  perusahaan  dan manajemen  adalah  sebagai  agen.  Terjadi  pemisahan  antara  kontrol  dan  kuasa,  yang  dapat  menjadi pemicu agency problem, seperti yang disebutkan dalam teori agensi (Jensen dan Meckling, 1976).
Agency  problem dapat  menimbulkan agency  cost saat  manajemen  bertindak  tidak  sesuai kehendak  pemegang  saham  dan  akan  mempengaruhi  nilai  perusahaan. Namun agency problem ini dapat  diatasi  dengan monitoring yang  baik . Investor  institusional  cenderung  memiliki  porsi kepemilikan  yang  besar  dalam  perusahaan  dan  memiliki incentive kuat  serta skill yang  lebih  baik dalam melakukan pengawasan (Grossman dan Hart, 1986; Shleifer and Vishny, 1986;  Attig, Cleary, El Ghoul, & Guedhami, 2012). Kontrol yang dilakukan investor institusional bersifat efisien dan tepat (Berger dan Patti, 2006; Hillman dan Dalziel, 2003) yang bertujuan untuk menjaga kondisi  investasi nya  dari  keputusan  manajemen  yang  dapat  mengurangi  kemakmuran  pemegang  saham  (Shleifer  & Vishny, 1986; Bhojraj dan Sengupta, 2003).
Keberadaan investor  institusional  dapat memitigasi dan mengatasi agency problem (Attig et al ., 2012; Jafarinejad, Jory, & Ngo, 2015) yang secara langsung juga mempengaruhi nilai perusahaan.
Hal  ini  disebabkan nilai perusahaan maksimal tercapai saat konflik antara agen dan principle dapat diminimumkan,  seperti  hasil  penelitian  Lins  (2003),  Navissi  and  Naiker  (2006),  Jafarinejad et  al . (2015), dan McConnell dan Servaes (1990).
Bentuk pengawasan serupa dapat ditemukan dalam utang (Jensen, 1986). Utang adalah salah satu  wujud  kontrol  internal  perusahaan  (Crutchley,  Jensen,  Jahera,  &  Raymond, 1999),  sedangkan investor  institusional  merupakan  pihak  yang  berperan  secara  signifikan  sebagai  kontrol  eksternal lewat pasar modal (Agrawal dan Mandelker, 1990). Utang memaksa manajemen untuk berkomitmen terhadap pembayaran utang (Jensen, 1986). Manajemen akan dihadapkan pada ancaman likuidasi jika tidak memenuhi pembayaran utang (Grossman dan Hart, 1982). Dengan begitu, nilai perusahaan akan mencapai titik  maksimal  dengan kontrol  dari  utang, serta struktur modal berpengaruh terhadap nilai perusahaan.
Penelitian  hubungan  variabel  independen  kepemilikan  institusional  terhadap  kedua  variabel nilai  perusahaan  dan  struktur  modal  pernah  diteliti  sebelumnya  oleh  peneliti-peneliti  di  berbagai negara. Hubungan  antara  kepemilikan  institusional  dengan  nilai  perusahaan  telah  diteliti  oleh  Lins (2003),  Chaganti  dan  Damanpour  (1991),  Han  dan  Suk  (1992),  Jafarinejad et  al .  (2015),  dan McCornnell  dan  Servaes  (1990)  yang  menyimpulkan  bahwa  adanya  pengaruh  positif  kepemilikan institusional terhadap nilai perusahaan. Namun penelitian yang dilakukan oleh Morck, Nakamura, & Shivdasani (2000),  Wei,  Xie,  &  Zhang  (2005)  dan  Bhatthacharya  dan  Graham  (2009)  menyatakan adanya  pengaruh  negatif  antara  kedua  variabel.  Di  sisi  lain,  tidak  ada  bukti  yang  kuat  atas adanya pengaruh  signifikan  antara  kepemilikan  institusional  terhadap  nilai  dan  kinerja  perusahaan  tersebut menurut  penelitian yang dilakukan Gregory dan Wang (2009) dan Al-Saidi dan Al-Shammari (2015).
Hubungan  antara  kepemilikan  institusional  dan  struktur  modal  telah  diteliti  oleh  Pirzada , Mustapha,  &  Wickramasinghe (2015)  pada  perusahaan  yang  terdaftar  di  Bursa  Malaysia,  dimana penelitian tersebut menyimpulkan bahwa tidak ada pengaruh signifikan antara kedua variabel tesebut. Namun, hasil dari penelitian oleh Chaganti dan Damanpour (1991) , Al-Najjar dan Taylor (2008), dan Michaely  and  Vincent  (2013)  menunjukkan  bahwa  adanya  pengaruh  signifikan,  yaitu  pengaruh negatif, antara kepemilikan institusional dengan struktur modal perusahaan. Penelitian yang dilakukan oleh  Firth  (1995)  dan  Hammerström  dan  Jersov  (2014)  menyatakan  bahwa  ada  pengaruh  positif
kepemilikan institusional terhadap struktur modal.
Hubungan  antara  struktur  modal  dan  nilai  perusahaan  dapat  dilihat  dalam  penelitian Margaritis dan Psillaki (2010), Zeitun dan Tian (2014), dan Hasbi (2015)  yang menunjukkan adanya pengaruh positif antara kedua variabel. Namun, penelitian Soumadi dan dan Hayajneh (2012) dan Vo dan Ellis (2016) menunjukkan hasil pengaruh negatif.
Penelitian  ini  dimotivasi  adanya  inkonsistensi  hasil  penelitian-penelitian  sebelumnya  yang menjadikan  topik  penelitian  ini  menarik  untuk  ditinjau  ulang.  Selain  itu,  penelitian-penelitian terdahulu  membuktikan  bahwa  perbedaan  lokasi  pengambilan  sampel  dapat  mempengaruhi  hasil penelitian karena memiliki kondisi makro dan regulasi yang berbeda setiap negara (Bhattacharya dan Graham,  2009).  Penelitian  ini  memberikan  kontribusi  antara  lain  sebagai  konfirmasi  atas  hasil penelitian terdahulu di Indonesia. Berangkat dari motivasi dan celah penelitian, rumusan masalah dari penelitian ini ialah
1. Apakah kepemilikan institusional berpengaruh positif terhadap nilai perusahaan?
2. Apakah kepemilikan institusional berpengaruh negatif terhadap struktur modal perusahaan?
3. Apakah struktur modal berpengaruh positif terhadap nilai perusahaan?

## Landasan Teori dan Pengembangan Hipotesis

## Teori Agensi
Hubungan agensi  didefinisikan oleh Jensen dan Meckling (1976) sebagai hubungan dimana satu atau sekelompok orang yang berperan sebagai principle melibatkan satu atau sekelompok orang sebagai  agen  untuk  menjadi  perwakilan principle dalam  mewujudkan  kepentingannya,  antara  lain dengan memberikan wewenang dalam pengambilan keputusan. Di dalam hubungan agensi, age n tidak akan  selalu  bertindak  sesuai  dengan  kepentingan principle atau  disebut  juga  dengan  perbedaan kepentingan. Hal  ini disebabkan adanya pemisahan kuasa dan kontrol. Terdapat 3 macam hubungan agensi
1. Hubungan  antara  pemegang  saham  dan  manajemen,  dimana  pemegang  saham  merupakan principle dan manajemen menjadi agen.
2. Hubungan antara pemegang saham non-controlling dan pemegang saham controlling , dimana pemegang saham non-controlling menjadi principle sedangkan pemegang saham controlling menjadi agen.
3. Hubungan antara stakeholders seperti kreditur dan perusahaan, dimana stakeholders menjadi principle sedangkan perusahaan menjadi agen.
Teori agensi terfokus pada hubungan principle dan agen dimana manajemen cenderung ingin mendahulukan  kepentingannya  seperti  insentif,  sedangkan  pemegang  saham  juga  memiliki kepentingannya  sendiri,  salah  satunya  memaksimalkan  nilai  perusahaan.  Tindakan  yang  dilakukan manajemen  ini  dapat  mempengaruhi  nilai  perusahaan  secara  negatif,  seperti  menjalankan  proyek- proyek  yang  tidak  menguntungkan  bagi  perusahaan.  Saat  manajemen  menjalankan  upaya mewujudkan kepentingan pribadinya, agency cost akan timbul sebagai akibat dari agency problem .
Agency  cost dapat  berupa  biaya  untuk  mengkontrol  manajemen  (biaya  kontrol),  biaya bonding untuk  memastikan  bahwa  agen  akan  terus  berjalan  sepihak  dengan principle, ataupun the residual  loss yang  merupakan  nilai  uang  yang  menjadi  kerugian  bagi principle saat  agen  membuat keputusan yang tidak memaksimalkan kesejahteraan principle .

## Pecking Order Theory
Teori  pecking  order  menyatakan  bahwa  perusahaan  tidak  memiliki  target  struktur  modal. Myers  dan  Majluf  (1984)  menyatakan  bahwa  perusahaan  cenderung  untuk  memilih  pendanaan internal (saldo laba,  kas, dan aset lancar) sebagai prioritas,  lalu memilih utang diband ingkan dengan penerbitan  saham  apabila  pendanaan  eksternal  diperlukan.  Teori  ini  didasari  adanya asymmetry information antara  manajemen  dan  investor.  Manajemen  mengetahui  lebih  banyak  mengenai perusahaannya,  dari  segi  risiko,  kinerja,  dan  kondisi  secara  keseluruhan,  dan  hal  ini  disadari  oleh investor dan manajemen.
Asymmetry information menimbulkan information cost, yaitu biaya untuk mengedukasi dan menyediakan  informasi  bagi  investor . Investor  membutuhkan  informasi  yang  cukup  sebelum memutuskan  untuk  menginvestasikan  dananya  pada  perusahaan.  Hal  ini  yang  menyebabkan manajemen  lebih  memilih  utang dibandingkan pendanaan dari  investor, karena utang  membutuhkan
information cost lebih rendah.
Untuk mengurangi asymmetry information yang terjadi, manajemen perlu untuk menyediakan detail yang terverifikasi  mengenai keadaan perusahaan yang sebenarnya (Myers dan Majluf,  1984). Namun  informasi  yang  telah  disediakan  tersebut  tetap  dapat  menimbulkan asymmetry  information bagi  investor  yang  tidak  memiliki  pengetahuan  bisnis  yang  setara  dengan  manajemen.  Hubungan antara investor dan manajemen secara alami akan menimbulkan asymmetry information . Hal ini yang menyebabkan perusahaan cenderung memilih  pendanaan internal dibandingkan  pendanaan eksternal karena pendanaan internal memerlukan information cost yang lebih sedikit. Menambah jumlah saham beredar  juga  berkemungkinan  besar  menjatuhkan  harga  saham.  Alasan  ini  mendukung  mengapa perusahaan cenderung memilih pendanaan eksternal dalam bentuk utang.

## Kepemilikan Institusional
Kepemilikan  institusional  didefinisikan  oleh  Gillan  dan  Starks  (2008)  dan  Tarjo  (2008) sebagai saham perusahaan yang dimiliki oleh institusi atau lembaga seperti perusahaan asuransi, bank, perusahaan  investasi  dan  kepemilikan  institusi  lain  ataupun  lembaga  keuangan  lainnya.  Investor institusional  cenderung  memegang  proporsi  besar  dalam  struktur  kepemilikan  saham  perusahaan (Gillan  dan  Starks,  2008),  didukung  oleh  Tarjo  (2008)  yang  menyatakan  bahwa  kepemilikan institusional merupakan investor besar dengan pendanaan yang besar pula.
Kepemilikan yang besar ini  dapat diartikan bahwa investor  institusional memiliki hak suara dan  kontrol  atas  manajemen.  Investor  institusional  yang  cenderung  lebih  berinisiatif  untuk  ikut memantau  pengambilan  keputusan  yang  dilakukan  oleh  manajemen  guna  memastikan  perusahaan tempatnya berinvestasi aman (Shleifer dan Vishney, 1986).
Selain berinisiatif  lebih,  investor  institusional  juga  lebih handal dalam monitoring dibanding pemegang  saham  minoritas  (Grossman  dan  Hart,  1980).  Hal  ini  disebabkan  investor  institusional menikmati  lebih  banyak  keuntungan  hasil monitoring nya  dan  memiliki  hak  suara  untuk  menentang keputusan  manajemen  yang  merugikan  (Bhojraj  &  Sengupta,  2003).  Penelitian  Sundaramurthy, Rhoades, & Rechner (2005) menambahkan bahwa investor institusional biasanya memiliki wakil yang duduk dalam jajaran direksi perusahaan untuk melakukan pengawasan langsung. Oleh sebab itu, dapat
disimpulkan bahwa investor institusional melakukan kontrol langsung kepada kinerja perusahaan agar manajemen tidak melakukan tindakan manipulatif dan menekan konflik agensi di perusahaan.

## Pengembangan Hipotesis

## Kepemilikan Institusional terhadap Nilai Perusahaan
Struktur kepemilikan akan mempengaruhi  jalannya perusahaan, didukung pernyataan Chung dan  Zhang  (2011)  bahwa  kepemilikan  institusional  yang  tinggi  cenderung  memicu corporate governance yang lebih  berkualitas. Navissi and Naiker (2006)  juga menemukan  bahwa kepemilikan saham dari investor institusional pada proporsi tertentu memiliki pengaruh posit if kepada perusahaan.
Penelitian yang dilakukan oleh  Al-Najjar (2015) dengan sampel perusahaan di Jordania, Lee (2008) di Korea Selatan, Al-Saidi dan Al-Shammari (2015) dengan sampel perusahaan di Kuwait, dan Gregory  dan Wang (2009) dengan sampel  perusahaan di Inggris  menghasilkan  bahwa tidak adanya pengaruh  antara  kepemilikan  institusional  dengan  nilai  dan  kinerja  perusahaan. Hal  ini  disebabkan oleh faktor kondisi makro di negara masing-masing.
Sebaliknya,  penelitian  Penelitian  Bhatthacharya  dan  Graham  (2009)  menemukan  hubungan signifikan antar 2 jenis investor institusional ( pressure-sensitive dan pressure-resistant), dimana hasil dari penelitian  ini menunjukkan bahwa kedua  jenis  investor institusional  memiliki pengaruh  negatif terhadap  Tobin’s  Q.  Hasil  penelitian  Wei et  al. (2015)  juga  menemukan  adanya  pengaruh  negatif antara  kedua  variabel  karena  badan  institusional  di  Cina  dimiliki  sepenuhnya  atau  sebagian  oleh pemerintah.  Masyarakat  beranggapan  bahwa  pemerintah  Cina  tidak  menjalankan monitoring atas manajemen dengan mekanisme yang tepat.
Mayoritas  dari  hasil  penelitian-penelitian  terdahulu  menunjukkan  hasil  kepemilikan institusional  berpengaruh positif terhadap nilai perusahaan (Chaganti dan Damanpour, 1991; Han dan Suk,  1992;  McConnell  dan  Servaes,  1990;  Lin,  2003;  Jafarinejad et  al., 2015).  Hal  ini  disebabkan pemilik institusional aktif dalam peran pengawasan manajemen dan mencegah adanya sikap berkubu dari manajemen sehingga hubungan antara kedua variabel adalah positif.  Kontrol yang dilaksanakan pemegang  saham  eksternal  merupakan  suatu governance sehingga  sikap  manajemen  yang membangkang tidak akan menjatuhkan nilai perusahaan. Sesuai teori agensi,  perbedaan kepentingan antara principle dan  agen  menimbulkan agency  cost yang  dapat  mempengaruhi  nilai  perusahaan secara  negatif.  Investor  institusional  dikatakan  melakukan  pengawasan  terhadap  perusahaan  serta
memiliki insentif dan efisiensi yang lebih tinggi dalam memonitor perusahaan dan memitigasi agency problem (Attig et al ., 2012). Investor institusional bahkan dapat mengurangi praktik agency problem (Gregory  dan  Wang,  2009)  dan  mengurangi agency  conflict (Jafarinejad et  al. ,  2015).  Dengan demikian, dapat dirumuskan hipotesis:
H1. Terdapat hubungan positif antara Kepemilikan Institusional dengan Nilai  Perusahaan

## Kepemilikan Institusional terhadap Struktur Modal
Investor institusional memiliki kepemilikan dengan porsi besar, memiliki incentive yang kuat dan  kemampuan monitoring yang  lebih  baik  dari  pemegang  saham  minoritas  (Grossman  dan  Hart, 1980).  Saat  investor  institusional  berperan  sebagai  kontrol  secara eksternal,  terdapat  kontrol  serupa yang bersifat internal yaitu utang (Agrawal dan Mandelker, 1990; Crutchley et al., 1999).
Penelitian  yang  dilakukan  oleh  Firth  (1995)  dan  Hammerström  dan  Jersov  (2014). menunjukkan bahwa terdapat pengaruh positif antara kepemilikan saham institusional dan rasio utang jangka panjang karena pemegang saham institusional menginginkan perusahaan dengan profitabilitas tinggi,    sama  seperti  pemegang  saham  lainnya.  Dengan  begitu,  pemilik  institusional  menjadi hambatan  bagi  manajemen  yang  cenderung  menginginkan  utang  lebih  sedikit.  Selain  penelitian- penelitian  terdahulu  yang  menghasilkan  pengaruh  positif,  penelitian  Ashrafi  (2015)  menunjukkan bahwa  institusi  yang  sensitif  terhadap  tekanan  memiliki  pengaruh  positif  saat  memiliki  komposisi kepemilikan  institusional  yang  rendah,  negatif  saat  mencapai  titik  tertentu,  kemudian  positif  saat kepemilikan  institusional  tergolong  tinggi.  Sebaliknya,  institusi  yang  insensitif  terhadap  teka nan memiliki pengaruh negatif saat kepemilikan rendah, positif pada titik tertentu, kemudian negatif saat kepemilikan tinggi dan memiliki pengaruh kubikal. Sebaliknya, penelitian Pirzada et al., (2015) yang dilakukan  atas  perusahaan  Malaysia  menunjukkan  hasil  bahwa  tidak  ada  pengaruh  kepemilikan institusional  terhadap  rasio  utang  jangka  panjang.  Hal  ini  dikarenakan  bahwa  perusahaan  Malaysia cenderung mendanai perusahaannya dengan modal internal.
Penelitian  mengenai  hubungan  kepemilikan  institusional  dengan  struktur  modal  dilakukan oleh Chaganti dan Damanpour (1991)  dan Michaely dan Vincent (2013) dengan hasil penelitian  ini menunjukkan pengaruh negatif karena perusahaan dengan komposisi saham lebih besar dipegang oleh
investor institusional secara relatif memiliki rasio utang yang rendah.
Meninjau  dari  penelitian-penelitian  terdahulu,  penulis  menyimpulkan  bahwa  kepemilikan institusional memiliki pengaruh  negatif terhadap struktur  modal perusahaan. Utang yang merupakan komponen struktur modal memaksa perusahaan untuk melakukan pembayaran secara berkala (Jensen, 1986)  yang  menunjukkan  adanya  kontrol.  Selain  itu,  utang  memang  merupakan  salah  satu  bentuk kontrol internal (Crutchley et al ., 1999). Kontrol ini serupa dengan kontrol dari pemilik institusional, namun bersifat eksternal (Agrawal dan Mandelker, 1999), sehingga keduanya saling substitusi. Jika ditinjau dari teori pecking order, pendanaan secara utang menjadi prioritas dibandingkan pendanaan secara  saham  karena  adanya asymmetry  information (Myers  dan  Majluf,  1984).  Peran  investor institusional  akan  mengurangi asymmetry  information yang  ada  karena  informasi  yang  diperoleh investor  institusional  terefleksi  dalam  pola trading nya  (Bushee  dan  Godman,  2007).  Hal  ini menyebabkan information  cost menurun  dan  dapat  memicu  penurunan  proporsi  utang  dalam perusahaan yang dimiliki pemilik  institusional  yang tinggi. Oleh sebab itu, hipotesis pada penelitian ini adalah:
H2. Terdapat hubungan negatif antara kepemilikan institusional dengan struktur modal perusahaan

## Struktur Modal terhadap Nilai Perusahaan
Struktur modal merupakan proporsi pendanaan perusahaan yang terbentuk dari seberapa besar pendanaan dari utang maupun dari modal. Utang dapat menjadi subsitusi atas kontrol yang dilakukan oleh principle (Jensen,  1986).  Dengan  adanya  peran  kontrol  dari  utang,  maka  utang  memiliki pengaruh terhadap nilai perusahaan dengan meminimalisasi agency problem serta agency cost .
Penelitian Vo dan Ellis (2016) dan Soumadi dan Hayajneh (2012) menunjukan hasil pengaruh negatif antara tingkat utang dan nilai perusahaan. Hal ini disebabkan  investor cenderung mengalami kerugian  saat  berinvestasi  di  perusahaan  dengan  rasio  utang  yang  tinggi  karena  rendahnya pengembalian. Selain itu, utang yang berlebihan dapat meningkatkan risiko pailit yang menghapuskan keuntungan secara pajak dari pendanaan utang sehingga menurunkan Tobin’s Q.
Berlawanan  dengan  penelitian-penelitian  tersebut,  Margaritis  dan  Psillaki  (2010) menunjukkan  bahwa  kedua  variabel  memiliki  pengaruh  positif  karena  rasio  utang  yang  tinggi
meningkatkan efisiensi perusahaan. Penelitian lainnya adalah penelitian Zeitun dan Tian (2014) yang meninjau  hubungan  antara short  term  debt-to-total  asset terhadap  Tobin’s  Q  dengan  hasil  struktur modal  berpengaruh  positif  terhadap  Tobin’s  Q  karena  sesuai  penelitian  Myers  (1977)  bahwa perusahaan  dengan  porsi  utang  jangka  pendek  yang  tinggi  menunjukan  performa  yang  lebih  baik. Studi  kasus Hasbi (2015) pada sebuah  perusahaan microfinance juga  menemukan adanya pengaruh positif antara struktur modal dan nilai perusahaan.
Penelitian-penelitian  sebelumnya  mayoritas  menunjukan  hasil  pengaruh  positif,  termasuk penelitian Hasbi (2015) yang dilakukan di Indonesia. Dari teori agensi, dapat diketahui bahwa kontrol dapat mengatasi agency problem (Jensen dan Meckling, 1976). Utang bahkan dapat memicu kontrol dari kreditur yang  juga dapat mengatasi agency problem dan agency cost yang terkait (Agrawal and Knoeber, 1996). Dari sisi free cash flow, manajemen akan membatasi penggunaan free cash flow yang tersedia untuk kepentingan lainnya yang tidak menguntungkan perusahaan agar dapat melunasi utang (Jensen, 1986). Dengan begitu, utang dapat menjadi salah satu bentuk corporate governance (Mulyani Singh, & Mishra, 2016), dimana hal tersebut dapat meningkatkan nilai perusahaan (Klapper dan Love, 2004;  Cheung,  Connelly,  Limpaphayom,  &  Zhou, 2007).  Oleh  sebab  itu,  hipotesis  penelitian  ini adalah:
H3. Terdapat hubungan positif antara Struktur Modal dengan Nilai  Perusahaan

## Metode Penelitian

## Data dan Sampel
Populasi  dari  penelitian  ini  adalah  perusahaan  Indonesia  yang  tercatat  dalam  Bursa  Efek Indonesia (BEI) pada periode tahun 2006-2015  yang bergerak di  bidang  manufaktur, dengan alasan industri  manufaktur  memiliki  sensitivitas  yang  tinggi  terhadap  kejadian  internal  maupun  eksternal perusahaan  (Hariati  dan  Rihatiningtyas,  2015).  Pengambilan  sampel  dilakukan  dengan  metode purposive sampling .
Data-data pada penelitian ini bersumber dari laporan tahunan yang dipublikasikan perusahaan manufaktur  di  Indonesia, platform data  keuangan  terpercaya  yaitu  Capital  IQ, website perusahaan, serta website BEI yaitu  www.idx.co.id.  Perusahaan  dengan  ekuitas  negatif  atau  defisiensi  modal
dikeluarkan  karena  hal  tersebut  menunjukan  perusahaan  tidak  memiliki  nilai market capitalization. Proksi  nilai  perusahaan  yang  digunakan  penelitian  ini  adalah  Tobin’s  Q,  sehingga market capitalization diperlukan untuk mengkalkulasi nilai Tobin’s Q.

## Model Penelitian
Penelitian  ini  menggunakan  metode  regresi  dengan  data  panel  yang  diolah  dalam  program Stata versi 13.0. Pengolahan data menggunakan model Pooled Ordinary Least Square (OLS). Berikut merupakan regresi penelitian untuk ketiga hipotesis yang diajukan dalam penelitian ini
Model 1 untuk menguji hipotesis 1 dan 3
Q it = α+ β 1 IO it + β 2 LEV it +β 3 SIZE it + β 4 ROA it +β 5 CAPEX it + β 6 BIG it + β 7 PER it + e......(1)
Model 2 untuk menguji hipotesis 2
LEV it =  α+  β 1 IO it +β 2 SIZE it +  β 3 LIQ it +β 4 TANG it +  β 5 AGE it +  β 6 RISK it +β 7 CASHRATIO it +β 8 NDTS it +β 9 GRASSET it + e......(2)
Keterangan:
LEV it : Struktur modal (Rasio Long term debt-to-Equity ) pada tahun t IO it : Persentase kepemilikan institusional pada tahun t Q it : Nilai perusahaan (Q) pada tahun t SIZE it : Ukuran perusahaan pada tahun t AGE it : Umur perusahaan sampai dengan tahun t GRASSET it : Pertumbuhan total aset pada tahun t ROA it : Profitabilitas (Return on Asset) pada tahun t TANG it : Tangibility pada tahun t
BIG it : Dummy auditor BIG 4 pada tahun t RISK it : Risiko bisnis pada tahun t
CAPEX it
: Peluang investasi pada tahun t
PER it : Price-earning-ratio pada tahun t LIQ it : Likuiditas pada tahun t CASHRATIO it : Rasio kas pada tahun t NDTS it : Keuntungan pajak bukan utang pada tahun t e t : error i : Jumlah perusahaan
t
: Tahun observasi

## Operasionalisasi  Variabel
Variabel penelitian  ini terdiri dari kepemilikan  institusional, struktur kepemilikan,  dan nilai perusahaan. Adapun operasionalisasi variabel penelitian dapat dideskripsikan pada tabel 3.1.
Tabel 3.1 - Operasionalisasi Variabel Variabel Proksi Formula Kepe milikan Institusional (IO) Proporsi saham yang dimiliki investor institusional Struktur Modal (LEV) Long-term Debt to Equity Long term debt ÷ Total equity Nila i Pe rusahaan (Q) Tobin’s Q Ukuran Perusahaan (SIZE) Natural Logarit ma Total Aset ㏑ Total Assets Likuiditas (LIQ) Quick  Ratio Tangibility (TANG) Proporsi aset tetap terhadap total aset Pertu mbuhan (GRASSET) Pertu mbuhan aset Profitabilitas (ROA) Return on Asset Umur Perusahaan (A GE) Periode la ma perusahaan berdiri Rasio Kas (CASHRATIO) Cash Ratio Risiko Bisnis (RISK) Standar deviasi EBIT Peluang Investasi (CAPEX) Capital expenditure Non-Debt Tax Shield (NDTS) Proporsi beban depresiasi terhadap total aset Price-earning Ratio (PER)
Price-earning Ratio

## Hasil dan Pe mbahasan

## Statistik Deskriptif
Data  yang  digunakan  untuk  statistik  deskriptif  merupakan  panel  data unbalanced. Jumlah observasi  adalah  1303  data  yang  berasal  dari  154  perusahaan  selama  periode  2006-2015.  Hal  ini bertujuan untuk menjadikan analisis atas statistik deskriptif lebih relevan. Jumlah observasi yang tidak
sesuai  disebabkan  beberapa  perusahaan  sampel  yang  dihilangkan pada  tahun  tertentu  karena  tidak tersedianya data perusahaan pada tahun tersebut.
Tabel 4.1 - Statistik Deskriptif Variabel Obs Mean Std. Dev Min Max LEV 1303 42,5905 162,1439 0 4059,42 IO 1303 6,7992 9,7432 0 57,6 Q 1303 1,3841 1,7829 0,0531 17,9418 SIZE 1303 5.042.219 10.670.544 7648,19 97.000.000 LIQ 1303 -0,0768 0,4221 -3,3768 2,5446 TANG 1303 0,3739 0,2 0,0022 -0,9838 ROA 1303 6,2269 7,4816 -42,4861 54,2363 CAPEX 1303 4,3364 1,5033 0 6,8 BIG 1303 0,3814 0,4859 0 1 PER 1303 2,0641 2,1633 -6,0225 8,6159 AGE 1303 36,2809 2,1634 3 198 RISK 1303 1.234.053 430.513 532.654 1.700.000 CASHRATIO 1303 0,0909 0,1031 0,0001 0,7014 NDTS 1303 0,0344 0,0221 0,00002 0,1841 GRA SSET 1303 0,1983 0,9633 -0.9157 22,5597
LEV adalah struktur modal; IO adalah kepemilikan; Q adalah nilai; SIZE adalah ukuran perusahaan; LIQ adalah likuiditas; T ANG adalah tangibility ;  ROA adalah profitabilitas;  CAPEX adalah peluang  investasi;  BIG  adalah  variabel dummy auditor  BIG4; PER adalah  rasio price-earning ;  AGE  adalah  umur  perusahaan;  RISK  adalah  risiko  bisnis ; CASHRAT IO  adalah  rasio  kas;  NDT S adalah non-debt tax shield ; GRASSET  adalah persentase pertumbuhan aset.
Variabel  utama  LEV  menunjukan mean 42,59%,  yang  berarti  perusahaan  manufaktur  di Indonesia  cenderung  menitikberatkan  sumber  pendanaannya  melalui  ekuitas.  Nilai  minimum  0 merupakan rasio long-term debt to equity perusahaan yang tidak memiliki porsi utang jangka panjang sebagai pendanaan pada tahun yang  bersangkutan. Mean dari variabel  independen IO adalah  6,79% dapat diartikan bahwa investor institusional belum menunjukkan minat yang besar untuk berinvestasi dalam perusahaan manufaktur  di Indonesia. Keberadaan pemilik  institusional  belum dapat dideteksi dalam  57  perusahaan  manufaktur  Indonesia,  yang  menjelaskan  nilai  minimum  0  pada  variabel  IO. Kepemilikan  maksimal  institusional  ditemukan  pada  perusahaan  PT  Garuda  Metalindo  Tbk  dengan tingkat  kepemilkan  institusional  57,6%.  Hal  ini  menunjukkan  adanya  sifat controlling investor institusional terhadap perusahaan tersebut lewat kepemilikan saham mayoritas.
Variabel Q merupakan nilai perusahaan yang diukur dengan Tobin’s Q. Mean dengan angka
1,3841  menunjukkan  sebagian  besar  perusahaan  memiliki  nilai  pasar  diatas  nilai  bukunya.  Hal  ini menandakan  bahwa value  creation di  pasar  modal  bagi  perusahaan-perusahaan  manufaktur  di Indonesia sudah baik dengan rasio > 1. PT Unilever Indonesia Tbk menunjukkan nilai Q terbesar dari seluruh sampel yaitu sebesar 17,9148. Perusahaan tersebut memiliki nilai pasar jauh diatas nilai buku lewat  kemampuan  menciptakan value tinggi  atas  perusahaannya  lewat  berbagai  aspek.  Nilai  Q minimum 0,05307 ditemukan pada perusahaan PT Resource Alam Indonesia Tbk yang menandakan bahwa perusahaan ini memiliki nilai pasar di bawah nilai bukunya dan mencerminkan reputasi buruk perusahaan.

## Uji Hipotesis
Model Penelitian 1 Untuk Pengujian Pengaruh IO dan LEV terhadap Q
Tabel 4.2 - Hasil Uji Hipotesis Model 1 Prob > F 0,0000 Adjusted R-squared 0,2999 Root MSE 0,2801 Variabel Dependen: Q Variabel Independen Koefisien P>|t| LEV 0,0332 0,017** IO 0,1765 0,022** SIZE 0,0188 0,000*** ROA 21,773 0,000*** CAPEX 21,768 0,000*** BIG 0,0498 0,006*** PER -0,2212 0,004*** Konstanta -0,0249 0,043**
Q adalah nilai perusahaan; LEV adalah struktur; IO adalah kepemilikan institusional; SIZE adalah ukuran perusahaan; ROA adalah profitabilitas; CAPEX adalah peluang investasi; BIG adalah variabel dummy auditor BIG4; PER adalah rasio price- earning.
*** menandakan tingkat signifikansi 10%; ** menandakan tingkat signifikansi 5%; * menandakan tingkat signifikansi 1%.
Model penelitian 1 diuji dengan model regresi Pooled OLS dengan variabel dependen Q dan variabel  independen  LEV,  IO,  SIZE,  ROA,  CAPEX,  BIG,  dan  PER.  Hasil  pengolahan  data menunjukkan  tingkat adjusted  R-square sebesar  29,99%,  dapat  diartikan  bahwa  variabel-variabel independen  yang  digunakan  dalam  penelitian  dapat  menjelaskan  variabel  dependen  dengan  tingkat yang baik.
Dengan variabel dependen Q, LEV sebagai variabel independen utama pada H3 berpengaruh
Tabel 4.3 - Hasil Uji Hipotesis Model 2
signifikan positif dengan p-value sebesar 1,7%**. Hal ini sesuai dengan prediksi awal penelitian yaitu H3.  IO  sebagai  variabel  utama  untuk  H1  juga  menunjukkan  hasil  signifikan  2,2%**  positif  yang sesuai dengan hipotesis awal penelitian. Selain kedua variabel  independen utama, terdapat 5 variabel kontrol diikutsertakan dalam regresi yang semuanya berpengaruh secara signifikan terhadap Q. SIZE menunjukkan  koefisien  negatif  sedangkan  ROA,  CAPEX,  BIG  dan  PER  menunjukkan  pengaruh positif.
Model Penelitian 2 untuk Pengukuran Pengaruh IO terhadap LEV
Prob > F 0,0000 Adjusted R-squared 0,1310 Root MSE 0,5033 Variabel Dependen: LEV Variabel Independen Koefisien P>|t| IO -0,1658 0,079** SIZE 0,0447 0,000*** LIQ -0,0044 0,907 TANG 0,1466 0,014** AGE -0,0012 0,004*** RISK 186,051 0,001*** CASHRATIO -10,450 0,000*** NDTS 0,9933 0,319 GRA SSET 0,08665 0,000*** Konstanta -0,0528 0,004***
IO  adalah  kepemilikan  institusional;  SIZE  adalah  ukuran perusahaan; LIQ  adalah  likuiditas; T ANG  adalah tangibility ;  AGE adalah  umur  perusahaan;  RISK  adalah  risiko  bisnis ; CASHRAT IO  adalah  rasio  kas;  NDT S  adalah non-debt  tax  shield ; GRASSET  adalah persentase pertumbuhan aset.
*** menandakan tingkat signifikansi 10%; ** menandakan tingkat signifikansi 5%; * menandakan tingkat signifikansi 1%.
Pada model 2 seperti yang tergambar di tabel 4.3 , nilai koefisien determinasi berganda senilai 13,1%  yang  menjelaskan  bahwa  variabel  independen  secara  kesuluruhan  mempengaruhi  variabel dependen  sebanyak  13,1  %.  Variabel-variabel  independen  mempengaruhi  variabel  dependen  secara bervariasi. IO mempengaruhi LEV dengan nilai p-value 7,9%* dan memiliki koefisien negatif, yang menandakan IO mempengaruhi LEV secara negatif. Hasil regresi  menunjukkan hasil sesuai dengan hipotesis awal yang diajukan untuk H2.
SIZE  mempengaruhi  LEV  secara  positif.  LIQ  tidak  berpengaruh  signifikan  terhadap  LEV dengan  angka  p-value  90,7%.  Variabel  TANG  memiliki  angka  p-value  1,14%**  sehingga
mempengaruhi  secara  signifikan  dan  memiliki  pengaruh  positif.  Ketiga  variabel  AGE,  RISK,  dan CASHRATIO berpengaruh signifikan dan ketiganya memiliki pengaruh negatif terhadap LEV. NDTS tidak berpengaruh signifikan terhadap LEV dan GRASSET berpengaruh sigifikan secara positif.

## Pembahasan

## Pengaruh Kepemilikan Institusional terhadap Nilai Perusahaan
Hasil  regresi  kepemilikan  institusional  terhadap  nilai  perusahaan  sesuai  dengan  hipotesis penelitian  H1  dan  konsisten  dengan  penelitian  McConnell  dan  Servaes  (1990),  Chaganti  dan Damanpour  (1991),  Han  dan  Suk  (1992),  Lins  (2013),  dan  Jafarinejad et  al. (2015).  Menurut Crutchley et al. (1999), salah satu wujud kontrol berasal dari monitoring yang dilakukan oleh mutual funds dan dana pensiun atau disebut juga pihak institusional. Pemegang saham institusional biasanya memiliki  proporsi  saham  dalam  jumlah  besar  di  perusahaan  (Gillan  dan  Starks,  2008  dan  Tarjo, 2008).  Oleh  sebab  itu,  sulit  bagi  investor  institusional  untuk  menjual  proporsi  sahamnya  dan  lebih memilih  untuk  melakukan  monitoring  yang  efektif  untuk  mempertahankan  performa  sahamnya (Crutchley et al. , 1999).
Hubungan  antara  pemegang  saham  sebagai principle dan  manajemen  sebagai  agen  akan menimbulkan  konflik  kepentingan,  yaitu  dimana  manajemen  tidak  selalu  bertindak  sesuai  dengan tujuan pemegang saham yaitu memaksimalkan nilai perusahaan (Jensen dan Meckling, 1976). Dengan demikian, agency problem akan  muncul  dan  menimbulkan agency  cost yang  dapat  mempengaruhi nilai  perusahaan  menurut  teori  agensi.  Dengan  adanya monitoring yang  efektif  dari  investor institusional  (Shleifer  dan  Vishny,  1986)  dan  kuasa  atas  keputusan  manajemen,  manajemen perusahaan akan mendapatkan tekanan untuk beradaptasi untuk menjalankan kehendak dari principle yang  berkaitan  dengan  kinerja  perusahaan  dan  menciptakan  strategi  yang  sesuai  dengan  tujuan investor  institusional  (Chaganti  dan  Damanpour,  1991).  Dengan  demikian, agency  problem akan terminimalisir (Crutchley et al ., 1999), meminimalkan agency cost , dan menaikkan nilai perusahaan.
Hal  tersebut  sesuai  dengan  hipotesis  dan  hasil  regresi  penelitian  bahwa  kepemilikan  institusional mempengaruhi nilai perusahaan secara positif.
Negara berkembang umumnya berkaitan dengan tingkat proteksi terhadap pemegang saham
yang  rendah  (Lins,  2003).    Hasil  penelitian  Lins  (2003)  mengenai  struktur  kepemilikan  saham terhadap  nilai  perusahaan  di  negara  berkembang  mengatakan  bahwa  pemegang  saham  blok  non- manajerial,  salah  satunya  merupakan  kepemilikan  institusional,  mempengaruhi  nilai  perusahaan secara positif  di negara yang memiliki tingkat proteksi terhadap pemegang saham yang rendah. Hal ini  dikarenakan  kontrol  yang  dilakukan  oleh  pemegang  saham  blok  non-manajerial  merupakan substitusi  dari  mekanisme  tata  kelola  yang  hilang  karena  rendahnya  tingkat  proteksi  terhadap pemegang  saham.    Indonesia  merupakan  salah  satu  negara  berkembang.  Maka  sesuai  dengan  hasil penelitian Lins (2003) bahwa kepemilikan institusional mempengaruhi positif nilai perusahaan.

## Pengaruh Kepemilikan Institusional terhadap Struktur Modal
Berdasarkan  hasil  regresi Pooled OLS,  kepemilikan  institusional  mempengaruhi  struktur modal  secara  negatif,  konsisten  dengan  hasil  penelitian  Chaganti  dan  Damanpour  (1991)  dan Michaely dan Vincent (2013). Menurut teori Pecking Order (Myers dan Majluf, 1984), perusahaan memiliki urutan pilihan pendanaan yaitu mendahulukan  pendanaan internal  dibandingkan  utang dan mendahulukan  utang  dibandingkan  ekuitas.  Hal  ini  disebabkan  adanya information  cost atau  biaya untuk mengedukasi dan menyediakan informasi bagi investor yang meningkat seiring dengan prioritas pilihan  pendanaan  perusahaan.  Investor  institusional  menggunakan  banyak  sumber  daya  untuk mengumpulkan informasi perusahaan yang mereka investasikan serta menerapkan economies of scale dalam  pengumpulan  dan  memproses  informasi  perusahaan,  sehingga  menyebabkan  investor institusional  lebih  memiliki  banyak  informasi  dibandingkan  tipe  investor  lain  (Attig et  al .,  2012;
Michaely  dan  Vincent,  2013).  Adanya  investor  institusional  memperkecil asymmetry  information yang  terjadi  antara  manajemen  dan outside  shareholder karena  informasi  yang  mereka  peroleh terefleksikan dalam pola trading mereka (Sias, 2004; Bushee dan Godman, 2007). Dengan demikian, investor institusional mengurangi information cost dan menyebabkan perusahaan dengan kepemilikan intitusional  tinggi  memiliki leverage yang  kecil  dibandingkan  perusahaan  dengan  kepemilikan institusional rendah.
Tingkat  utang  pada  suatu  perusahaan  dipengaruhi  oleh  mekanisme monitoring internal  dan eksternal  yang  bertujuan  untuk  megontrol  tindakan  manajemen  (Bathala,  Moon,  &  Rao,  1994).
Pembagian  dividen,  utang,  dan  kepemilikan  manajerial  merupakan  wujud  kontrol  internal  yang dilakukan oleh perusahaan (Crutchley et al. , 1999), sedangkan investor institusional merupakan pihak yang berperan secara signifikan sebagai kontrol eksternal lewat pasar modal (Agrawal dan Mandelker, 1990).  Berangkat  dari  uraian  di  atas,  pembahasan  atas  pengaruh  kepemilikan  institusional  terhadap struktur modal juga dapat di assess dengan teori agensi Jensen dan Meckling (1976).
Keputusan pendanaan melalui utang  juga berfungsi sebagai kontrol  internal, bertujuan untuk mengurangi agency  problem dengan  mengikat  perusahaan  pada  pembayaran  bunga  secara  berkala (Jensen, 1986). Kepemilikan institusional juga dapat mengurangi agency problem dengan melakukan monitoring .  Oleh  sebab  itu,  adanya  investor  institusional  menyebabkan  manajemen  mengurangi wujud  kontrol  internalnya  yang  memakan  biaya  (Crutchley et  al. ,  1999)  dan  menjadikan  investor institusional sebagai substitusi utang sebagai  peran yang menjalankan kontrol (Jensen, 1986)  dalam mengurangi agency problem .
Saat  investor  institusional  memegang  porsi  yang  besar  dalam  perusahaan, corporate governance perusahaan  akan  meningkat  (Chung  dan  Zhang,  2011)  dan  dapat  menggantikan  peran controlling dari  utang. Monitoring yang  efektif  oleh  pemilik  institusional  ini  secara  keseluruhan memitigasi  masalah asymmetry information dan konflik agensi (Attig et al ., 2012)  serta mendorong manajemen untuk mengurangi utang  untuk mengantisipasi adanya risiko kebangkrutan (Crutchley et al. , 1999).
Natapura  (2007)  melakukan  analisis  mengenai  perilaku  investor  institusional  di  Indonesia dengan  hasil  yang  serupa  dengan  pandangan  Michaely  dan  Vincent  (2013),  bahwa  investor institusional cenderung berusaha mengumpulkan  informasi sebanyak-banyaknya, selalu menganalisis informasi  yang  diperoleh,  melakukan  investasi  jangka  panjang,  dan  berusaha  untuk  meminimalkan risiko yang dihadapi.
Dengan  demikian,  dapat  disimpulkan  bahwa  investor  institusional  di  Indonesia  akan meminimalkan information  cost dan  pada  akhirnya  menyebabkan  perusahaan  dengan  kepemilikan institusional  besar  memilih leverage kecil,  serta  mendorong  manajemen  untuk    mengurangi  utang untuk menghindari risiko financial distress .

## Pengaruh Struktur Modal terhadap Nilai Perusahaan
Hasil regresi struktur modal terhadap nilai perusahaan menunjukkan adanya pengaruh positif struktur  modal  terhadap  nilai  perusahaan,  sesuai  dengan  hipotesis  penelitian  (H3).  Hasil  penelitian mengenai kedua variabel konsisten dengan hasil penelitian Margaritis dan Psillaki (2010), Zeitun dan Tian (2014), Hasbi (2015), dan Hermuningsih (2015).
Teori agensi mengemukakan bahwa nilai  perusahaan akan meningkat saat agency cost dapat diatasi,  salah  satunya  dengan  kontrol  yang  baik  (Jensen  dan  Meckling,  1976).  Kepemilikan institusional  merupakan  salah  satu  bentuk  kontrol  yang  efisien  baik  (Grossman  dan  Hart,  1980; Shleifer and Vishny, 1986; Attig et al ., 2012), dimana utang merupakan subsitusi atas bentuk kontrol tersebut.  Friend  dan  Lang  (1988)  menyatakan  keputusan  pendanaan  perusahaan  untuk  menaikkan jumlah utang konsisten dengan penurunan agency cost.
Jensen (1986) menyatakan bahwa adanya utang yang mengikat perusahaan untuk melakukan pembayaran  pokok  dan  bunga  secara  periodik  dapat  mengurangi  penyalahgunaan  manajemen  atas arus  kas  bebas  untuk  menjalani  proyek  yang  tidak  menguntungkan  bagi  perusahaan.  Utang  juga memberikan tekanan kepada manajemen untuk bekerja dengan lebih efisien guna menghindari adanya risiko  jatuhnya  reputasi  perusahaan  bahkan  ancaman  likuidasi  perusahaan  jika  tidak  berhasil memenuhi  kewajiban  pembayaran  utangnya  (Grossman  dan  Hart,  1982).  Dengan  demikian,  utang dapat mengurangi agency cost dan meningkatkan nilai perusahaan (Bathala et al. , 1994).
Selain utang tersebut sendiri  menjadi kontrol bagi perusahaan, utang dapat memicu kontrol dari  kreditur  yang  bersangkutan.  Hal  ini  turut  serta  mengatasi agency  problem yang  terjadi  antara principle dan  manajemen  serta agency  cost terkait  (Agrawal  and  Knoeber,  1996).  Utang  juga merupakan salah satu bentuk corporate governance dalam perusahaan (Mulyani et al ., 2016), dimana corporate  governance tersebut  dapat  meningkatkan  nilai  perusahaan  (Klapper  dan  Love,  2004;
Cheung et al ., 2007).

## Variabel Kontrol terhadap Nilai Perusahaan
Selain  variabel  independen  struktur  modal  dan  kepemilikan  institusional,  variabel-variabel lain juga mempengaruhi nilai perusahaan pada penelitian ini. Ukuran perusahaan berpengaruh negatif dikarenakan  manajemen  yang  berada  di  perusahaan  yang  berukuran  besar  cenderung  melakukan
tindakan oportunistik dan mengabaikan performa perusahaan (Pervan dan Visic, 2012). Profitabilitas berpengaruh positif terhadap nilai perusahaan dan konsisten dengan penelitian terdahulu (Margaritis dan Psillaki, 2010; Al-Najjar dan Taylor, 2008). Peluang investasi berpengaruh positif terhadap nilai perusahaan. Auditor BIG4 memiliki  pengaruh positif terhadap nilai  perusahaan dikarenakan adanya perspektif  dari  investor  bahwa  auditor  BIG4  adalah  salah  satu  faktor  yang  menaikkan  nilai perusahaan, konsisten dengan penelitian Wang dan Huang (2014).

## Variabel Kontrol terhadap Struktur Modal
Penelitian  ini  mengikutsertakan  8  variabel  kontrol  yang  ikut  mempengaruhi  variabel dependen  struktur  modal.  Ukuran  perusahaan  sesuai  prediksi  memiliki  pengaruh  positif  terhadap struktur  modal,  konsisten  dengan  hasil  penelitian  Margaritis  dan  Psillaki  (2010).  Semakin  besar perusahaan, risiko kebangkrutan yang dihadapi akan semakin kecil sehingga perusahaan mendapatkan akses  untuk  kredit.  Konsisten  dengan  penelitian  Titman  dan  Wessels  (1998),  variabel tangibility berpengaruh positif dikarenakan faktor banyaknya  jaminan aset tetap yang dapat dijadikan  jaminan untuk  mendapatkan  pendanaan  secara  utang  dari  bank.  Pertumbuhan  berpengaruh  positif  terhadap struktur modal, konsisten dengan penelitian Hasbi (2015) dan Hemurningsih (2013). Perusahaan yang sedang  bertumbuh  cenderung  menambah  utangnya  untuk  melakukan  investasi.  Umur  perusahaan berpengaruh negatif terhadap struktur modal dikarenakan perusahaan memiliki manajemen cash flow yang baik sehingga memerlukan utang yang lebih sedikit. Risiko Bisnis mempengaruhi secara negatif dikarenakan  utang  menuntut  adanya  pembayaran  secara  periodik  (Guha-Khasnobis  dan  Bhaduri, 2002),  sehingga  perusahaan  yang  kurang  stabil  cenderung  tidak  memilih  utang  sebagai  sumber pendanaannya.
Rasio kas berpengaruh negatif terhadap struktur modal sesuai penelitian Mulyani et al. (2016) dikarenakan  kas  meningkatkan  rasio payout dividen  yang  merupakan  wujud  kontrol  selain  utang (Crutchley et al. , 1999), sehingga dapat digunakan sebagai substitusi utang.

## Kesimpulan, Implikasi, dan Keterbatasan
Penelitian  ini  meneliti  pengaruh  kepemilikan  institusional  terhadap  nilai  perusahaan  dan struktur  modal,  serta  pengaruh  struktur  modal  terhadap  nilai  perusahaan.  Berdasarkan  hasil  regresi
Pooled OLS,  kepemilikan  institusional  terhadap  nilai  perusahaan  bahwa  terdapat  pengaruh  positif karena monitoring oleh  pemilik  institusional  yang  efektif  terhadap  tindakan  manajemen,  sehingga menekan konflik agensi dan menaikkan nilai perusahaan. Kepemilikan institusional secara signifikan mempengaruhi  struktur  modal  secara  negatif  dikarenakan  kehadiran  investor  institusional meminimalisir information gap antara manajemen dengan outside shareholder dan menjadi substitusi atas  sifat controlling dari  utang.  Struktur  modal  mempengaruhi  nilai  perusahaan  secara  positif dikarenakan  utang  sebagai  substitusi  kepemilikan  institusional  dalam  hal  kontrol  berperan  dalam menurunkan agency cost yang turut serta meningkatkan nilai perusahaan.
Bagi  perusahaan,  hasil  penelitian  dapat  menjadi  salah  satu  sumber  informasi  untuk pengambilan  keputusan  mengenai  struktur  kepemilikan  saham  dan  struktur  modal  yang  sesuai  bagi masing-masing  perusahaan.  Untuk  mencapai  nilai  perusahaan  yang  maksimal,  perusahaan  dapat mempertimbangkan  pendanaan  secara  utang  sebagai  subsitusi  jika  tidak  ada  porsi  saham  yang dimiliki  oleh  investor  institusional.  Penelitian  ini  juga  dapat  menjadi  salah  satu  acuan  untuk pengambilan  keputusan dalam  investasi bagi para investor yang  ingin berinvestasi pada perusahaan manufaktur di Indonesia.  Investor yang aktif dalam kegiatan trading cenderung menghadapi berbagai constraint serta mempertimbangkan trade off yang tidak seimbang antara informasi yang didapatkan dan keuntungan bagi investor tersebut. Penelitian  ini  menyediakan inisght bagi investor, bahwa pola trading investor institusional merupakan dasar keputusan investasi yang baik.
Penelitian  ini  tentunya  tidak  luput  dari  keterbatasan.  Pada  penelitian  ini,  kepemilikan institusional  belum  diuraikan  menjadi pressure-sensitive, yaitu  investor  yang  memiliki  hubungan bisnis  dengan  perusahaan  tempat  berinvestasi,  dan pressure-resistant, yaitu  investor  yang  tidak memiliki hubungan bisnis dengan perusahaan tempat berinvestasi. Hal ini tidak dapat dilakukan pada penelitian  ini  karena  penulis  tidak  memiliki  akses  untuk  memperoleh  data  tersebut.   Penelitian selanjutnya  diharapkan  dapat  menganalisis  lebih  dalam  mengenai  jenis-jenis  kepemilikan institusional.

## Daftar Pustaka
Agrawal,  A.,  &  Knoeber,  C.  R.  (1996).  Firm  Pe rformance  and  Mechanisms  to  Control  Agency  Proble ms between  Managers  and  Shareholders. The  Journal  of  Financial  and  Quantitative  Analysis ,  31(3), 377–397. https://doi.org/10.2307/2331397
Agrawal,  A.,  &  Mandelker,  G.  N.  (1990).  La rge  Shareholders  and the  Monitoring  of  Managers:  The  Case  of Antitakeover Charter A mendments. The Journal of Financial and Quantitative Analysis , 25(2), 143– 161. https://doi.org/10.2307/2330821
Al ‐ Na jja r,  B.  (2010).  Corporate  governance  and  institutional  ownership:  evidence  from  Jordan.  Corporate Governance: The international journal of business in society , 10(2), 176– 190. https://doi.org/10.1108/ 14720701011035693
Al ‐ Na jja r,  B.,  &  Taylor,  P.  (2008).  The  re lationship  between  capital  structure  and  ownership  structure:  New evidence from Jordanian panel data. Managerial Finance , 34(12), 919– 933. https://doi.org/10.1108/ 03074350810915851
Al-Sa idi,  M.,  &  Al-Sha mmari,  B.  (2015).  Ownership  concentration,  ownership  composition  and  the performance  of  the  Kuwait i  listed  non-financial  firms. International  Journal  of  Commerce  and Management , 25(1), 108–132. https://doi.org/10.1108/IJCOMA-07-2013-0065
Ashrafi,  M.  (2015).  A  Cubic  Relationship  between  Institutional  Ownership  and  Capital  Structure  -  ProQuest. http://search.proquest.com/openview/43d3e 994bc 77a 0518250252969eee0dc/1?pq - origsite=gscholar&cbl=2032294
Attig,  N.,  Cleary,  S.,  El  Ghoul,  S.,  &  Guedhami,  O.  (2012).  Institutional  investment  horizon  and  investment – cash flow sensitivity. Journal of Bank ing & Finance , 36(4), 1164–1180. https://doi.org/10.1016/ j.jbankfin.2011.11.015
Bathala,  C.  T.,  Moon,  K.  P.,  &  Rao,  R.  P.  (1994).  Manageria l  Ownership,  Debt  Policy,  and  the  Impact  of Institutional  Holdings:  An  Agency  Perspective. Financial  Management ,  23(3),  38–50. https://doi.org/10.2307/ 3665620
Berger,  A.  N.,  &  Bonaccorsi  di  Patti,  E.  (2006).  Cap ital  structure  and  firm  perfo rmance:  A  new  approach  to testing  agency  theory  and  an  application  to  the  banking  industry. Journal  of  Bank ing  &  Finance , 30(4), 1065– 1102. https://doi.org/10.1016/j.jbankfin.2005.05.015
Bhattacharya,  P.  S.,  &  Graha m,  M.  A.  (2009).  On  institutional  ownership  and  firm  performance:  A disaggregated  view. Journal  of  Multinational  Financial  Management ,  19(5),  370– 394. https://doi.org/10.1016/ j.mu lfin.2009.07.004
Bhojra j, S., & Sengupta, P. (2003).  Effect of  Corporate  Governance on Bo nd Ratings and Yie lds: The Ro le of Institutional  Investors  and  Outside  Directors. The  Journal  of  Business ,  76(3),  455– 475. https://doi.org/10.1086/ 344114
Bushee,  B.  J.,  &  Good man,  T.  H.  (2007).  Which  Institutional  Investors  Trade  Based  on  Private  Informat ion About Earnings and Returns? Journal of Accounting Research , 45(2), 289– 321. https://doi.org/10.1111/ j.1475-679X.2007.00234.x
Chaganti,  R.,  &  Da manpour,  F.  (1991).  Institutional  Ownership,  Capital  Structure,  and  Firm  Performance.
Strategic Management Journal , 12(7), 479– 491.
Cheung,  Y.-L.,  Tho mas  Connelly,  J.,  Limpaphayom,  P.,  &  Zhou,  L.  (2007).  Do  Investors  Really  Va lue Corporate  Governance?  Evidence  fro m  the  Hong  Kong  Market. Journal of  International  Financial Management & Accounting , 18(2), 86–122. https://doi.org/10.1111/j.1467-646X.2007.01009.x Chung,  K.  H.,  &  Zhang,  H.  (2011).  Corporate  Governance  and  Institutional  Ownership. The  Journal  of Financial and Quantitative Analysis , 46(1), 247–273.
Crutchley,  C.  E.,  Jensen,  M.  R.  H.,  Jahera,  J.  S.,  &  Ray mo nd,  J.  E.  (1999).  Agency  problems  and  the simu ltaneity of financial decision making. International Review of Financial Analysis , 8(2), 177– 197. https://doi.org/10.1016/S1057-5219(99)00011-3
Firth, M. (1995). The Impact of  Institutional Stockholders and Managerial Interests on the Capital Structure of Firms. Managerial and Decision Economics , 16(2), 167–175.
Friend, I., &  Lang,  L.  H.  P.  (1988). An Emp irica l Test of the Impact of Manageria l Se lf -Interest on Corporate Capita l Structure. The Journal of Finance , 43(2), 271– 281. https://doi.org/10.2307/2328459 Gillan,  S.  L.,  &  Starks,  L.  T.  (2000).  Corporate  governance  proposals  and shareholder  activism:  the  ro le  of institutional investors. Journal of Financial Economics , 57(2), 275– 305. https://doi.org/10.1016/S0304-405X(00)00058-1
Gregory, A.,  & Wang,  Y.  (2013). Cash acquirers:  Can free cash flow, debt and institutional ownership exp lain long ‐ run performance? Review of Behavioral Finance , 5(1), 35–57. https://doi.org/10.1108/ RBF -02- 2013-0010
Grossman, S. J., & Hart, O. D. (1983). Corporate Financia l Structure and Managerial Incentives (Working Paper No. 398). National Bureau of Economic Research . http://www.nber.org/papers/r0398
Grossman, S. J., & Ha rt, O. D.  (1986). The  Costs and Benefits of Ownership: A Theory of Vert ical and Latera l Integration. Journal of Political Economy , 94(4), 691–719.
Guha-Khasnobis,  B.,  &  N.  Bhaduri,  S.  (2002).  Determinants  of  Capital  Structure  in  India  (1990-1998):  A Dynamic Panel Data Approach. Journal of Economic Integration , 17, 761–776.
Ha mme rstrom,  G.  &  Jersov,  K.  (2014).  The  e ffect  of  Institutional  Ownership  on  the  Capital  Structure  of Swedish Firms. Stockholm School of Econo mics. http://arc.hhs.se/download.aspx?Mediu mId =2319 Han, K.  C.,  & Suk,  D.  Y. (1998). The effect of o wnership structure on firm performance: Additional ev idence.
Review of Financial Economics , 7(2), 143–155. https://doi.org/10.1016/S1058-3300(99)80150-5
Hariati,  I. &  Rihatiningtyas, Y.W. (2015). Pengaruh Tata Kelola Pe rusahaan dan Kinerja  Lingkungan Terhadap
Nila i Perusahaan. Simposium Nasional Ak untansi 18, 1-16. http://lib.ibs.ac.id/ materi/SNA%20XVIII/ ma kalah/001.pdf
Hasbi,  H.  (2015).  Isla mic  Microfinance  Institution:  The  Capital  Structure,  Gro wth,  Performance  and  Va lue  of Firm in Indonesia. Procedia - Social and Behavioral Sciences , 211, 1073–1080. https://doi.org/10.1016/ j.sbspro.2015.11.143
Hermuningsih,  S.  (2014).  Pengaruh  Profitabilitas,  Growth  Opportunity,  Struktur  Modal  Terhadap  Nila i Perusahaan  Pada  Perusahaan  Publik  Di  Indonesia. Bulletin  of  Monetary  Economics  and  Bank ing (Buletin Ek onomi Moneter dan Perbank an) , 16(2), 127–148. https://doi.org/10.21098/be mp.v16i2.27 Hillman,  A.  J.,  &  Dalzie l,  T.  (2003).  Boards  of  Directors  and  Firm  Performance:  Integrating  Agency  and Resource  Dependence  Perspectives. The  Academy  of  Management  Review ,  28(3),  383– 396. https://doi.org/10.2307/ 30040728
Jafarinejad, M., Jory, S.  R., & Ngo, T. N. (2015). The effects of institutional ownership on the value and risk of diversified firms. International Review of Financial Analysis , 40, 207– 219. https://doi.org/10.1016/ j.irfa.2015.05.019
Jensen,  M.  C.  (1986).  Agency  Costs  of  Free  Cash  Flow,  Corporate  Finance,  and   Takeovers. The  American Economic Review , 76(2), 323– 329.
Jensen, M. C., & Mec kling, W. H. (1976). Theory of the firm: Manageria l behavior, agency costs and ownership structure. Journal  of  Financial  Economics ,  3(4), 305– 360.  https://doi.org/10.1016/0304- 405X(76)90026-X
Klapper,  L.  F.,  &  Love,  I.  (2004).  Corporate  governance,  investor  protection,  and  performance  in  e merg ing ma rkets. Journal  of  Corporate  Finance ,  10(5),  703–728.  https://doi.org/10.1016/S0929- 1199(03)00046-4
Lee,  S.  (2008).  Owne rship  Structure  and  Financia l  Perfo rmance:  Ev idence  fro m  Panel  Data  o f  South  Korea (Working  Paper  Series,  Depart ment  of  Economics,  University  of  Utah  No.  2008_17).  University  of Utah, Depart ment of Econo mics.  https://ideas.repec.org/p/uta/papers/2008_17.ht ml
Lins,  K.  V.  (2003).  Equity  Ownership  and  Firm  Va lue  in  Eme rging  Markets. The  Journal  of  Financial  and Quantitative Analysis , 38(1), 159– 184. https://doi.org/10.2307/4126768 Margaritis,  D.,  &  Psillaki,  M.  (2010).  Capital  structure,  equity  ownership  and  firm  performance. Journal  of Bank ing & Finance , 34(3), 621– 632. https://doi.org/10.1016/j.jbankfin.2009.08.023
McConnell,  J. J., &  Servaes, H.  (1990). Additional evidence on equity ownership and corporate value. Journal of Financial Economics , 27(2), 595–612. https://doi.org/10.1016/ 0304-405X(90)90069-C Michaely,  R.,  &  Vincent,  C.  J.  (2012).  Do  Institutional  Investors  Influence  Capital  Structure  Dec isions? https://www.researchgate.net/publication/315429108_Do_Institutional_Investors_Influence_Capital_ Structure_Decisions
Morck, R., Na ka mura , M., & Shivdasani, A. (2000).  Banks, Ownership  Structure, and Firm  Va lue in Japan. The Journal of Business , 73(4), 539– 567. https://doi.org/10.1086/209654
Mulyani,  E.,  Singh,  H.,  &  Mishra,  S.  (2016).  Div idends,  leverage,  and  family  ownership  in  the  e merg ing Indonesian  market .  Journal of  International  Financial  Mark ets , Institutions  and  Money ,  43,  16–29. https://doi.org/10.1016/ j.intfin.2016.03.004
Myers,  S.  C.  (1977).  Determinants  of  corporate  borrowing. Journal  of  Financial  Economics ,  5(2),  147–175. https://doi.org/10.1016/ 0304-405X(77)90015-0
Myers,  S.  C.,  &  Ma jluf,  N.  S.  (1984).  Corporate  financing  and  investment  decisions  when  firms  have informat ion  that  investors  do  not  have. Journal  of  Financial  Economics ,  13(2),  187– 221. https://doi.org/10.1016/ 0304-405X(84)90023-0
Natapura,  C.  Analisis  Perila ku  Investor  Institusional  dengan  Pendekatan Analytical  Hiera rchy  Process  (AHP).
Jurnal Ilmu Administrasi dan Organisasi , 16(3), 180-187.
http://journal.ui.ac.id/inde x.php/jbb/article/viewFile/620/605
Navissi, F., &  Naiker,  V. (2006). Institutional ownership and corporate value. Managerial Finance , 32(3), 247– 256. https://doi.org/10.1108/03074350610646753
Pervan, M. and Visic, J.  (2012) Influence of Firm Size on Its Bu siness Success. Croatian Operational Research Review (CRORR) , 3, 213-223.
http://jfbmnet.co m/journals/jfb m/ Vo l_2_ No_3_4_Dece mber_ 2014/3.pdf Pirzada, K., Mustapha, M. Z. B., & Wickra masinghe, D. (2015). Firm Pe rformance, Institutional Ownership and Capita l  Structure:  A  Case  of  Malaysia. Procedia  -  Social  and  Behavioral  Sciences ,  211,  170– 176. https://doi.org/10.1016/ j.sbspro.2015.11.025
Setianto,  B.  (2016).  Mengungkap  Strategi  Investor  Institusi  Sebagai  penggerak  utama  kenaikan  harga  saham. BSK Capita l.
Shleifer, A., & Vishny, R. W. (1986).  Large Shareholders and Corporate Control. Journal of Political Economy , 94(3), 461–488.
Sias, R. W. (2004). Institutional He rding. The Revie w of Financial Studies, 17(1), 165– 206.
Soumadi, M. M.,  &  Hayajneh,  O.  S.  (2012).  Cap ital  Structure and Corporate Pe rformance  Empirica l  Study on
The Public Jordanian Sharehold ings Firms  Listed in The Amman Stock Market . European Scientific Journal, ESJ , 8(22). http://eujournal.org/inde x.php/esj/article/view/ 426
Sundaramurthy,  C., Rhoades, D.  L.,  &  Rechner, P.  L.  (2005). A Meta-analysis of the Effects of Executive and Institutional Ownership on Firm Performance. Journal of Managerial Issues , 17(4), 494– 510.
Tarjo.  2008.  Pengaruh  Konsentrasi  Kepemilikan  Institusional  dan  Leverage  terhadap  Manajemen  Laba,  Nila i Pe megang Saham, serta Cost of Equity Cap ital. Simposium Nasional Ak untansi XI Pontianak . Tit man, S., & Wessels, R. (1988). The Determinants of Capital Structure Choice. The Journal of Finance , 43(1), 1–19. https://doi.org/10.1111/j.1540-6261.1988.tb02585.x
Vo , X.  V., &  Ellis,  C. (n.d.). An empirical  investigation of capital structure and firm value in  Vietnam. Finance Research Letters . https://doi.org/10.1016/j.frl.2016.10.014
Wang,  Y.-F.,  &  Huang,  Y.-T.  (2014).  How  Do  Auditors  Increase  Substantially  Firm  Va lue? International Journal of Economics and Finance , 6(10), 76. https://doi.org/10.5539/ijef.v6n10p76
Wei, Z., Xie, F., &  Zhang, S. (2005).  Ownership Structure and Firm  Va lue in  Ch ina’s Privatized Firms:  1991-
2001. The Journal of Financial and Quantitative Analysis , 40(1), 87–108.
Zeitun,  R.,  &  Tian,  G.  G.  (2007).  Capital  Structure  and  Corporate  Performance:  Evidence  fro m  Jordan’. https://www.researchgate.net/publication/30384561_ Capita l_Structure_and_Corporate_Performance_ Ev idence_from_Jordan’