Correspondence Author: Surtihati : Tel.+62 21 727 2425; Fax.+62 21-727 0024 E-mail: surtihati@gmail.com
Jurnal Keuangan dan Perbankan, 21(1): 14–24, 2017 Nationally Accredited: No.040/P/2014 http://jurnal.unmer.ac.id/index.php/jkdp
DAMPAK KEPUTUSAN INVESTASI DAN STRUKTUR KEPEMILIKAN KELUARGA TERHADAP KOMPENSASI DIREKSI PERUSAHAAN MANUFAKTUR INDONESIA

## Surtihati, Cynthia Afriani Utama
Departemen Manajemen Fakultas Ekonomi dan Bisnis Universitas Indonesia Kampus UI Depok Universitas Indonesia Jl.Prof. Dr. Sumitro Djojohadikusumo, Depok, 16424, Indonesia

## Abstract
This study examined the influence of family ownership structure and investment decisions to CEO compensation. This study also examined how the family ownership structure and invest- ment decisions jointly affected CEO compensation. This study used 988 observations consist- ing of 150 manufacturing companies listed in Indonesia Stock Exchange from 2008 to 2014. The method used was fixed effects method (FEM). The results of the study showed that firms owned by a family gave higher compensation than non-family firms to their CEO. The family ownership structure proved strengthen the positive relationship between investment decisions and CEO compensation.

## Abstrak
Penelitian ini bertujuan untuk menguji pengaruh struktur kepemilikan keluarga dan keputusan investasi terhadap jumlah kompensasi direksi. Penelitian ini juga menguji bagaimana struktur kepemilikan keluarga dan keputusan investasi secara bersama-sama memengaruhi kompensasi direksi perusahaan. Penelitian ini menggunakan 988 observasi yang terdiri dari 150 perusahaan sektor manufaktur yang terdaftar di Bursa Efek Indone- sia (BEI) pada tahun 2008-2014. Metode penelitian yang digunakan adalah metode efek tetap (MET). Hasil dari penelitian menemukan bahwa perusahaan yang dimiliki oleh sebuah keluarga akan memberikan kompensasi kepada direksinya lebih tinggi dibandingkan perusahaan non-keluarga. Struktur kepemilikan keluarga terbukti memperkuat hubungan positif antara keputusan investasi dengan jumlah kompensasi direksi.
Keywords : Agency Problem, CEO Compensation, Family Ownership Structure, Firm’s Growth, Investment Decisions,
JEL Classification : G11, G32, M12
ISSN:2443-2687 (Online) ISSN:1410-8089 (Print)
Kata Kunci :
Masalah Keagenan,
Kompensasi Direksi, Struktur Kepemilikan
Keluarga,
Pertumbuhan Perusahaan, Keputusan Investasi

## Dampak Keputusan Investasi dan Struktur Kepemilikan Keluarga...

## Surtihati & Cynthia Afriani Utama
Masalah keagenan terjadi ketika agen memanfaat- kan kesenjangan informasi untuk membuat ke- putusan yang menguntungkan dirinya sendiri dan hal ini akan mengakibatkan kerugian di pihak prin- sipal (Jensen & Meckling, 1976). Menurut Wicak- sono (2000) dalam Utama (2003), keberhasilan penerapan corporate governance tak lepas dari struk- tur kepemilikan sebuah perusahaan. Claessens & Fan (2002) menyatakan bahwa tipe struktur kepe- milikan memiliki peran dalam menentukan jenis masalah keagenan yang ada. Jensen & Meckling (1976) berpendapat bahwa kompensasi yang kom- petitif menjadi salah satu solusi dalam masalah ke- agenan. Pentingnya kompensasi direksi terkait ke- berlangsungan sebuah perusahaan sudah menjadi hal yang diakui dengan beberapa penelitian sebe- lumnya, seperti penelitian oleh Brick et al. (2006), Croci et al. (2012), Gallego & Larrain (2012), Wu (2013), Adhikari et al. (2015), Cheng et al . (2015), dan Tsao et al . (2015).
Menurut Claessens et al. (2000), lebih dari 2/3 perusahaan yang ada di Indonesia adalah per- usahaan yang dikontrol dan dikendalikan oleh se- buah keluarga. Price Waterhouse Coopers (PWC) tahun 2014 menyatakan bahwa 95% perusahaan yang ada di Indonesia merupakan perusahaan ke- luarga. Perusahaan keluarga memiliki isu khusus mengenai perilaku pemegang saham mayoritas ketika grup keluarga terorganisasi dalam struktur piramida (Morck & Yeung, 2003). Perusahaan keluarga di Indonesia menganut sistem struktur piramida. Penelitian terdahulu menyatakan bahwa konflik kepentingan antara pemegang saham minoritas dan pemegang saham pengendali perusahaan keluarga terkait dengan kegiatan eks- traksi manfaat pribadi oleh pemegang saham mayoritas (Benos & Weisbach, 2004).
Insentif pemegang saham mayoritas per- usahaan keluarga dapat berubah jika ia mengadop- si struktur piramida dengan perbedaan hak voting dan cash flow right (CFR) (Cheng et al ., 2015). Hubungan positif antara hak voting yang berlebih
dari pemegang saham pengendali dan kompensasi dewan ditemukan oleh Barontini & Bozzi (2011). Cheng et al . (2015) menemukan bahwa hak voting yang berlebih akan memengaruhi peran pemegang saham pengendali perusahaan keluarga dan ang- gota keluarga lainnya dalam kompensasi eksekutif, hasil dari penelitiannya menemukan bahwa hak voting pemegang saham pengendali yang melebihi CFR berkaitan dengan kompensasi eksekutif yang lebih tinggi. Barontini & Bozzi (2011) menunjukkan bahwa perusahaan keluarga di Italia membayar direktur utamanya lebih tinggi daripada perusa- haan lainnya, dan membayar direktur utama ke- luarga lebih tinggi daripada direktur utama pro- fesional. Jumlah kompensasi eksekutif yang lebih tinggi ditemukan pada perusahaan dengan struk- tur kepemilikan keluarga juga ditemukan oleh Barontini & Caprio (2006), Cohen & Lauterbach (2008), dan Gallego & Larrain (2012).
Tsao et al . (2015) menemukan hubungan po- sitif antara pertumbuhan perusahaan dengan jumlah kompensasi yang diberika investasi jangka panjang. Pengalokasian dana lebih kepada investasi akan membuat potensi ekstraksi manfaat oleh pemegang saham mayoritas berkurang, keberhasil- an investasi yang membuat pemegang saham men- dapatkan imbal hasil lebih besar dapat memper- kecil konflik antara pemegang saham mayoritas dan minoritas.
Pemegang saham perusahaan keluarga lebih fokus pada investasi (Anderson & Reeb, 2003; Brenes et al ., 2011; Tsao et al ., 2015) sehubungan dengan kepemilikan saham perusahaan keluarga yang bersifat tidak terdiversifikasi. Hal ini yang membuat mereka memberikan kompensasi lebih tinggi ketika pemilihan investasi yang dilakukan berhasil, pandangan mereka terhadap pertumbuh - an perusahaan menjadi lebih kuat dengan hasil berupa kompensasi yang lebih tinggi. Melihat pen- tingnya kompensasi direksi dalam kegiatan opera- sional, pengurangan masalah keagenan, dan ke- langsungan hidup sebuah perusahaan, peneliti

## Jurnal Keuangan dan Perbankan | KEUANGAN
Vol. 21, No.1, Januari 2017: 14– 24
tertarik menguji pemberian kompensasi direksi. Pada umumnya penelitian-penelitian terdahulu melihat hubungan langsung antara struktur kepemilikan keluarga dan keputusan investasi de- ngan kompensasi direksi. Belum ada penelitian yang menginvestigasi pengaruh struktur kepemi- likan keluarga terhadap hubungan antara kepu- tusan investasi dengan jumlah kompensasi direksi. Selain itu, hanya beberapa artikel yang menggu- nakan negara emerging market sebagai sampel. Seba- gian besar penelitian yang berfokus pada bisnis keluarga cenderung mengambil negara Amerika Serikat dan Eropa sebagai sampel seperti yang dikatakan oleh De Massis et al. (2012) dalam Cheng et al . (2015). Perusahaan dengan struktur kepemi- likan keluarga akan melibatkan banyak interaksi antar anggota keluarga di dalamnya, hal ini mem- buat struktur kepemilikan keluarga menarik untuk diinvestigasi apakah struktur kepemilikan keluarga akan menjadi moderator dalam hubungan antara keputusan investasi dengan kompensasi direksi.

## PENGEMBANGAN HIPOTESIS

## Perusahaan Keluarga dan Kompensasi Direksi
Perusahaan keluarga memiliki isu khusus mengenai perilaku pemegang saham mayoritas terutama ketika grup keluarga terorganisasi dalam struktur piramida (Morck & Yeung, 2003). Cheng et al . (2015) menemukan bahwa hak voting peme- gang saham pengendali yang melebihi CFR ber- kaitan dengan kompensasi eksekutif yang lebih tinggi. Ketika pemegang saham pengendali men- jadi direktur utama perusahaan dan menghadapi pemisahan yang besar antara kepemilikan dengan pengelolaan, maka tingkat kompensasi akan me- ningkat (Amoako-Adu et al. , 2011). Jumlah kom- pensasi eksekutif lebih tinggi pada perusahaan ke- luarga juga ditemukan oleh Barontini & Caprio (2006), Cohen & Lauterbach (2008), dan Gallego & Larrain (2012). Struktur piramida di Indonesia membuat pemegang saham pengendali memiliki hak voting yang berlebih dari CFR-nya sehingga
pemberian kompensasi pada perusahaan keluarga di Indonesia akan cenderung lebih tinggi. Dari kajian konsep dan empiris tersebut, maka ditarik hipotesis 1 sebagai berikut:
H 1 : struktur kepemilikan keluarga di Indonesia membuat tingkat kompensasi yang diterima oleh direksi perusahaan setiap tahunnya men- jadi lebih tinggi.

## Pertumbuhan Perusahaan dan Kompensasi Direksi
Pertumbuhan terkait dengan kenaikan kinerja perusahaan sehingga reward akan diberikan kepada direksi sebagai bentuk apresiasi perusahaan. Pem- berian reward ini akan membuat kompensasi yang diterima oleh manajemen menjadi lebih besar (Murphy, 1985). Pihak manajemen perusahaan mengharapkan pemberian kompensasi didasarkan kepada hasil dari keputusan investasi yang me- reka lakukan (Coles et al ., 2001). Keputusan inves- tasi dinilai berhasil dengan pertumbuhan yang tinggi, maka dari itu pemegang saham menghu- bungkan jumlah kompensasi yang diterima dengan peluang pertumbuhan perusahaan. Hal ini sejalan dengan hasil penelitian dari Adhikari et al. (2015), Cheng et al . (2015), dan Tsao et al . (2015), yang menemukan bahwa pemegang saham yang meng- inginkan pertumbuhan yang lebih tinggi akan memotivasi manajemennya dengan memberikan kompensasi yang lebih tinggi. Dari kajian konsep dan empiris tersebut, maka ditarik hipotesis 2 se- bagai berikut:
H 2 : pertumbuhan perusahaan akan meningkatkan jumlah kompensasi yang diterima oleh direksi perusahaan menjadi lebih besar.

## Pertumbuhan Perusahaan Keluarga dan Kompensasi Direksi
Perusahaan keluarga cenderung memiliki pertumbuhan perusahaan yang tinggi jika diban-

## Dampak Keputusan Investasi dan Struktur Kepemilikan Keluarga...

## Surtihati & Cynthia Afriani Utama
dingkan dengan perusahaan non-keluarga (Tsao et al ., 2015). Cheng et al . (2015) menemukan bahwa pertumbuhan perusahaan membuat pemberian kompensasi direksi perusahaan keluarga menjadi lebih tinggi. Hal ini karena pemegang saham per- usahaan keluarga lebih fokus pada investasi (Anderson & Reeb, 2003; Brenes et al ., 2011; Tsao et al ., 2015) sehubungan dengan kepemilikan saham
perusahaan keluarga yang bersifat tidak terdiver- sifikasi, sehingga mereka akan cenderung menyu- kai investasi dibandingkan dengan keuntungan jangka pendek. Hal ini akan membuat pandangan mereka mengenai pertumbuhan perusahaan men- jadi lebih kuat. Dari kajian konsep dan empiris ter- sebut, maka ditarik hipotesis 3 sebagai berikut:
Variabel Proksi Pengukuran Variabel Dependen Nilai Kompensasi Direktur Nilai kompensasi direktur (KOM) KOM = logaritma natural rerata nilai kompensasi yang diterima oleh direktur selama setahun Variabel Independen struktur kepemilikan keluarga Struktur kepemilikan keluarga (DFAM) DFAM adalah variabel dummy berdasarkan struktur kepemilikannya. Nilai 1 diberikan jika perusahaan dimiliki oleh sebuah perusahaan keluarga. Di luar kriteria tersebut maka perusahaan tersebut diberi nilai 0 Keputusan Investasi Price Book Value (DPBV) DPBV adalah variabel dummy berdasarkan nilai PBVit-1. Nilai 1 diberikan jika nilai PBV lebih dari 1 karena menunjukkan pertumbuhan perusahaan, di luar kriteria tersebut diberikan nilai 0. Variabel Kontrol Usia direktur utama Usia direktur utama (AGE) Usia direktur utama pada tahun t (AGEit); Usia perusahaan Usia perusahaan (FIRMAGE) Usia perusahaan dihitung sejak perusahaan mulai menerbitkan sahamnya ke publik sampai dengan 31 Desember pada tahun t dibagi 365 (FIRMAGEit) Ukuran perusahaan Ukuran perusahaan (TA) TAit = logaritma natural total aset perusahaan Jumlah karyawan Jumlah karyawan Jumlah karyawan pada tahun sebelumnya (EMPt-1) Rasio utang LDAR LDAR= Kinerja Perusahaan ROA ROA = Jumlah Dewan Direksi Masa Krisis Keuangan Dcrisis adalah variabel dummy krisis dimana nilai 1 diberikan jika tahun tersebut terjadi krisis keuangan, dan 0 jika pada tahun tersebut tidak terjadi krisis keuangan (DCrisisit). Variabel Interaksi DFAM*PBV Untuk menginvestigasi pengaruh struktur kepemilikan keluarga terhadap hubungan keputusan investasi dengan kompensasi direksi.
Tabel 1 . Variabel dan Pengukuran Variabel Penelitian

## Jurnal Keuangan dan Perbankan | KEUANGAN
Vol. 21, No.1, Januari 2017: 14– 24
H 3 : hubungan positif antara pemberian jumlah kompensasi direksi perusahaan dengan per- tumbuhan perusahaan akan lebih kuat terjadi pada perusahaan keluarga dibandingkan pada perusahaan non-keluarga.

## METODE
Populasi dari penelitian ini adalah seluruh perusahaan yang terdaftar di BEI pada tahun 2008- 2014. Pemilihan sampel menggunakan teknik pur- posive sampling dilakukan dengan beberapa kriteria. Pertama, perusahaan manufaktur yang temasuk ke dalam sektor aneka industri dan alat berat, barang konsumsi, dan industri dasar dan kimia berdasar- kan daftar perusahaan di ICMD tahun 2008-2014. Kedua, perusahaan yang delisting atau perusahaan yang baru melakukan IPO ( Initial Public Offering ) pada periode pengujian sampel akan dieliminasi. Ketiga, perusahaan yang menampilkan informasi jumlah kompensasi yang diberikan kepada direksi pada tahun 2008-2014.
Peneliti menggunakan data sekunder berupa dari laporan keuangan, laporan tahunan, Direktori Pasar Modal Indonesia (ICMD), dan data stream Fakultas Ekonomi dan Bisnis UI. Laporan tahunan dan laporan keuangan perusahaan diperoleh melalui website BEI. Pemilihan sampel mengguna- kan teknik purposive sampling , yakni perusahaan ter- buka yang sahamnya terdaftar di BEI dan mem- berikan laporan keuangan serta laporan tahunan secara resmi ke BEI pada tahun 2008-2014.

## Model Penelitian
Berdasarkan penelitian yang dilakukan oleh Cheng et al . (2015), Tsao et al . (2015), dan Adhikari
et al. (2015), maka model empiris penelitian dapat dilihat pada persamaan di bawah ini:
KOM i (t) = α 1 + α 2 DFAM i (t) + α 3 DPBV i (t-1)+ α 4 AGE i (t) + α 5 EMP i (t-1)+ α 6 TA i (t)+ α 7 LEV i (t)+ α 8 ROA i (t-1)+ α 9 EXESIZE i (t)+ α 10 FIRMAGE i (t) + α 11 DCrisis i (t)+ α 12 DFAM*PBV i (t)+ e i (t)...... (1)
Keterangan:
KOM = logaritma natural total kompensasi yang diterima setiap individu direksi selama setahun DFAM
= dummy variabel struktur kepemilikan keluarga, apakah perusahaan tersebut termasuk ke dalam perusahaan ke- luarga atau tidak
PBV
= price to book value di tahun sebelumnya AGE = usia direktur utama LEV = rasio utang perusahaan yang diambil dari utang jangka panjang dibagi to- tal asset
EMP = jumlah karyawan perusahaan di tahun sebelumnya FIRMAGE= usia perusahaan sejak tanggal IPO ROA = return on asset di tahun sebelumnya TA
= total asset

## EXESIZE = jumlah dewan komisaris
Dimana KOM it adalah logaritma natural dari rata-rata total kompensasi tahunan yang diterima oleh direksi perusahaan i tahun t, α 1 adalah koefi- sien regresi, DFAM it adalah dummy variabel dari struktur kepemilikan keluarga i di tahun t, PBV it adalah dummy variabel dari PBV perusahaan i di
KOM DFAM PBVt-1 AGE LEV EMPt-1 FIRM AGE ROAt-1 TA EXESIZE Mean 20,66 0,76 2,26 53,51 0,141175 4695,718 6416,56 0,057467 5.850.000.000.000 4,216819 Maximum 24,73 1 82,35 80 4,77 156097 13007 1,48 236.000.000.000.000 11 Minimum 17,41 0 -24,19 28 0 21 13 -1,07 42.700.000.000 2 Std. Dev. 1,25 0,42 5,43 8,92 0,320848 12301,1 2457,45 0,132454 16.700.000.000.000 1,748253 Sum 20408,13 754 2198,82 52870 139,34 4634674 6333144 49673,53 5.780.000.000.000.000 139,34
Tabel 2 . Statistik Deskripsi

## Dampak Keputusan Investasi dan Struktur Kepemilikan Keluarga...

## Surtihati & Cynthia Afriani Utama
tahun sebelumnya, DFAM*PBV it-1 adalah variabel interaksi antara dummy variabel struktur kepe- milikan keluarga dengan nilai PBV perusahaan di tahun sebelumnya, dan e it adalah error t.

## HASIL

## Statistik Deskriptif
Pada hasil statistik deskriptif pada Tabel 2, kompensasi yang diterima direksi rata-rata adalah sebesar Rp2.170.000.000,00 (dalam bentuk log: 20,66). Jumlah minimum yang dibayarkan kepada direksi adalah sebesar Rp36.266.141,00 pada tahun 2008, hal ini dapat terjadi dikarenakan pada tahun 2008 terjadi krisis global yang membuat para in- vestor asing menarik dananya dan mau tidak mau Indonesia pun menerima dampaknya dalam sektor keuangan.
Struktur kepemilikan keluarga dari hasil sta- tistik deskriptif memiliki rata-rata sebesar 0,764 atau 76,4%. Hal ini berarti bahwa 76,4% dari sam- pel yang digunakan oleh peneliti dimiliki oleh per- usahaan keluarga, baik itu perusahaan keluarga dalam negeri atau pun perusahaan keluarga asing. Rata-rata lag pertumbuhan perusahaan adalah se- besar 2,26. Nilai PBV perusahaan yang bernilai lebih dari 1 mengindikasikan bahwa keputusan investasi perusahaan berhasil dan dinilai tepat atau
setiap tahunnya rata-rata perusahaan mengalami pertumbuhan.
Dari ringkasan Tabel 3 didapatkan bahwa rata-rata jumlah kompensasi yang didapatkan oleh direksi lebih tinggi pada perusahaan keluarga dibandingkan dengan perusahaan non-keluarga, jika dilihat dari data ini maka hipotesis 1 diterima. Sedangkan pertumbuhan perusahaan lebih besar pada perusahaan non-keluarga dibandingkan de- ngan perusahaan keluarga, hal ini terjadi karena perusahaan non-keluarga memiliki ukuran yang lebih kecil sehingga kemungkinan berkembang lebih cepat daripada perusahaan yang berukuran lebih besar.
MET terpilih sebagai metode terbaik setelah sebelumnya dilakukan uji Chow dan uji Hausman. Berdasarkan Tabel 4 variabel DFAM memiliki koefisien positif sebesar 0,3496 dan signifikan pada level 1%. Hal ini menunjukkan perusahaan yang sahamnya dimiliki oleh perusahaan keluarga akan memberikan kompensasi direksi yang lebih tinggi dibandingkan pada perusahaan non-keluarga. Hal ini memiliki beberapa alasan dalam kasus di Indo- nesia, pertama karena perusahaan keluarga yang ada di Indonesia berkontribusi sebanyak 25% da- lam PDB yang ada di negara ini (Coopers, 2014), selain itu perusahaan keluarga di Indonesia cen- derung merupakan anggota dari sebuah grup unit
Non-Keluarga Keluarga Mean St.Dev Mean St.Dev KOM it 20,49 1,24 20,71 1,25 PBV it-1 3,41 5,45 1,9 5,44 Age it 53,38 8,87 53,55 8,92 EXESIZE it 4,38 1,29 4,17 1,86 EMP it-1 2.814,55 5.163,07 5.270,42 13.721,35 FIRM AGE it 19,88 7,69 16,87 6,24 TA it 4.170.000.000.000 6.990.000.000.000 6.370.000.000.000 18.600.000.000.000 LEV it 0,07 0,14 0,16 0,36 ROA it-1 7,96 15,83 5,07 12,24 Total Sampel 233 755
Tabel 3. Statistik Deskriptif Berdasarkan Struktur Kepemilikan Perusahaan

## Jurnal Keuangan dan Perbankan | KEUANGAN
Vol. 21, No.1, Januari 2017: 14– 24
usaha perusahaan (konglomerasi), maka dari itu kemampuan perusahaan keluarga di Indonesia memberikan kompensasi pun menjadi lebih baik daripada perusahaan non-keluarga.
sebelumnya. FIRMAGE adalah usia perusahaan sejak tanggal IPO dalam satuan tahun. ROA adalah return on asset di tahun sebelumnya. TA adalah logaritma natural dari total aset dan EXESIZE adalah jumlah Dewan Komisaris.

## PEMBAHASAN
Hubungan positif antara kepemilikan ke- luarga dan kompensasi eksekutif juga dapat terjadi pada perusahaan-perusahaan dimana anggota keluarga yang lain memegang kontrol lebih, kon- sisten dengan dugaan bahwa manajer diberikan gaji yang lebih tinggi bukan berdasarkan kinerja sebagai kompensasi namun atas tekanan dari ang- gota keluarga lain (Cheng et al ., 2015). Direktur yang bekerja di perusahaan keluarga menerima premi kompensasi sekitar 30 poin yang tidak dapat dijelaskan oleh karakteristik perusahaan standar atau keterampilan para eksekutif yang dapat di- amati (Gallego & Larrain, 2012). Menurut Gallego & Larrain (2012), hal ini cenderung terjadi karena perusahaan memiliki fungsi pengawasan kurang baik sehingga biaya keagenan tambahan akan mun- cul dan direktur dapat meminta premi kompensasi yang tidak terkait dengan standar perusahaan, de- ngan demikian kompensasi eksekutif pun akan menjadi lebih tinggi sejalan dengan peningkatan kepemilikan oleh sebuah keluarga.
Kompensasi eksekutif di perusahaan ke- luarga mencerminkan konflik keagenan yang di- sebabkan oleh keterlibatan anggota keluarga lain- nya (Cheng et al ., 2015). Pengawasan kompensasi menjadi kurang efektif ketika kepemilikan anggota keluarga tambahan meningkat terutama ketika anggota keluarga memiliki hak pengendalian yang melebihi dari saham yang dimilikinya (Amoako- Adu et al. , 2011). Amoako-Adu et al. (2011) dan Masulis et al. (2009) mengemukakan bahwa ketika pemegang saham mayoritas juga menjadi direktur perusahaan dan mengalami pemisahan antara kepemilikan dengan pengendalian, maka jumlah
Variable Coefficient Prob. 1-tailed Koefisien 15,47017 0,0000 *** DFAM it 0,34968 0,0000 *** PBV it-1 0,02344 0,3373 AGE it -0,00485 0,1740 EMP it-1 0,00001 0,0000 *** TA it 0,14542 0,0001 *** LEV it 0,16087 0,0001 *** ROA it-1 -0,37269 0,0000 *** EXESIZE it -0,14389 0,0000 *** FIRMAGE it 0,09430 0,0000 *** DFAM it *PBV it-1 0,01410 0,0000 *** DCrisis it -0,15064 0,0000 *** R-squared 0,89920 Adjusted R-squared 0,87934 F- statistic 45,2742 Prob (F- statistic ) 0,00000
Tabel 3 . Hasil Estimasi Regresi Panel Data Menggunakan
Metode Efek Tetap (MET)
*** Significant at the 0,01 level; ** Significant at the 0,05 level; * Significant at the 0,1 level
Variabel dependen dari penelitian adalah logaritma natural total kompensasi yang diterima setiap individu direksi selama 1 tahun (KOM), se- dangkan variabel independen penelitian adalah dummy variabel struktur kepemilikan keluarga, apakah perusahaan tersebut termasuk ke dalam perusahaan keluarga atau tidak (DFAM). Dummy variabel PBV di tahun sebelumnya, 1 jika nilai PBV pada tahun sebelumnya bernilai lebih dari satu dan 0 jika di luar kriteria tersebut (DPBV). Interaksi antara dummy variabel struktur kepemilikan ke- luarga dengan nilai PBV di tahun sebelumnya (DFAM*PBV). AGE adalah usia Direktur Utama. LEV adalah rasio utang perusahaan yang diambil dari utang jangka panjang dibagi nilai total aset. EMP adalah jumlah karyawan perusahaan di tahun

## Dampak Keputusan Investasi dan Struktur Kepemilikan Keluarga...

## Surtihati & Cynthia Afriani Utama
kompensasi yang diterimanya akan meningkat. Hal ini dikarenakan pada perusahaan jenis ini, pe- megang saham mayoritas akan memiliki insentif untuk melakukan ekspropriasi kekayaan dari pemegang saham minoritas (Morck & Yeung, 2004). Pemegang saham mayoritas pada perusahaan ke- luarga memiliki jumlah saham yang besar dan menganggap perusahaan terkait langsung dengan kekayaan keluarga tersebut, hal ini menjadikan mereka memiliki sebuah kepentingan pribadi dalam mengendalikan perusahaan (Shleifer & Vishny, 1997). Sejalan dengan penelitian La porta et al. (1999) yang mengemukakan bahwa peme- gang saham minoritas terpapar ketidakpastian imbal hasil dikarenakan adanya kegiatan eks- propriasi oleh pemegang saham mayoritas dan manajemen, salah satu contoh ekspropriasi ini adalah dengan memberikan kompensasi berlebihan pada manajemen. Berdasarkan hal yang dijelaskan, maka hipotesis 1 (H 1 ) terbukti (diterima) meng- gunakan hasil estimasi MET.
Variabel dummy PBV pada tahun sebelumnya yang merupakan proksi dari pertumbuhan perusa- haan memiliki koefisien positif dengan probabilitas 0,3373 yang berarti variabel ini tidak signifikan dan tidak didukung oleh data dalam menjelaskan jumlah kompensasi yang akan diterima oleh di- reksi perusahaan. Koefisien di atas sejalan dengan dengan penemuan dari Adhikari et al. (2015) dan Cheng et al . (2015) yang menemukan hubungan positif antara PBV dengan jumlah kompensasi di- reksi perusahaan. Murphy (1985) dan Core et al . (1999) menemukan bahwa pertumbuhan perusa- haan memiliki korelasi positif pada kompensasi direksi perusahaan yang diberikan. Karena se- makin tinggi pertumbuhan maka operasional per- usahaan semakin kompleks dan membutuhkan ma- najer yang memiliki kualitas lebih baik, sehingga kompensasi diberikan atas dasar kualitas manajer yang juga lebih tinggi. Namun sayang sekali vari- abel ini tidak signifikan sehingga hipotesis 2 (H 2 ) tidak terbukti (ditolak).
Hubungan positif menyatakan bahwa per- usahaan akan memberikan kompensasi seiring de- ngan berhasilnya keputusan investasi yang dilaku- kan oleh direktur, sehingga kompensasi diberikan sebagai sebuah reward atas keberhasilan keputusan investasi yang dibuat oleh direktur, namun hasil yang tidak signifikan menandakan pertumbuhan perusahaan tidak menjadi salah satu faktor pe- nentu bagi perusahaan manufaktur dalam menen- tuan jumlah kompensasi direksi.
Koefisien variabel interaksi DFAM it *PBV it-1 dapat menangkap perbedaan yang ada terkait sensitivitas jumlah kompensasi direksi terhadap pertumbuhan perusahaan di tahun sebelumnya antara perusahaan keluarga dengan perusahaan non-keluarga. Variabel DFAM it *PBV it-1 memiliki koefisien positif dan signifikan pada level 1%. Koefisien positif menunjukkan bahwa sensitivitas pemberian kompensasi kepada direksi memiliki respon yang lebih kuat terkait pertumbuhan per- usahaan pada perusahaan keluarga dibandingkan dengan perusahaan non-keluarga. Perusahaan ke- luarga yang memiliki pertumbuhan positif dari tahun ke tahun biasanya masih dalam kendali pen- dirinya sehingga minat investor pada harga saham pun lebih baik, itulah yang membuat investor percaya menaruh dananya pada perusahaan ter- sebut. PBV yang lebih dari 1 juga menandakan in- vestor menilai saham perusahaan dapat memberi- kan return yang baik karena adanya peningkatan kualitas dan kinerja serta tata kelola perusahaan yang baik. Perusahaan keluarga biasanya memiliki pertumbuhan yang lebih tinggi dibandingkan dengan perusahaan non-keluarga (Tsao et al ., 2015). Perusahaan keluarga yang memiliki pertum- buhan tinggi dan masuk ke dalam Fortune 500 biasanya masih berada dalam manajemen dan dikendalikan oleh pendirinya (Villalonga & Amit, 2006). Karakteristik ini yang menimbulkan pemi- kiran bahwa pertumbuhan yang tinggi pada per- usahaan keluarga didorong oleh kesadaran dari pemilik perusahaan bahwa pertumbuhan perusaha-

## Jurnal Keuangan dan Perbankan | KEUANGAN
Vol. 21, No.1, Januari 2017: 14– 24
an adalah hal yang penting bagi perusahaan dan hal ini membuat perusahaan keluarga akan ber- usaha memberikan kompensasi yang lebih terkait dengan keputusan investasi manajemen.
Sifat risk averse perusahaan keluarga membuat mereka memberikan kompensasi yang lebih tinggi apabila investasi yang dilakukan manajemen menghasilkan keuntungan yang tinggi dengan risiko yang rendah. Hasil penelitian tersebut me- nunjukkan bahwa hubungan antara keputusan investasi dan kompensasi direksi lebih kuat pada perusahaan keluarga dibandingkan pada perusa- haan non-keluarga, hal ini sejalan dengan pendapat Lee & O’Neill (2003) bahwa perusahaan keluarga memiliki horison jangka panjang yang membuat perusahaan lebih mementingkan keberlangsungan hidupnya dan pertumbuhan perusahaannya mela- lui investasi. Pandangan perusahaan keluarga ter- hadap pertumbuhan perusahaan terbukti lebih kuat, hal ini berarti pula bahwa struktur kepemilik- an keluarga menjadi moderator dalam hubungan positif antara keputusan investasi perusahaan de- ngan jumlah kompensasi direksi. Berdasarkan hal yang dijabarkan sebelumnya maka hipotesis 3 (H 3 ) terbukti (diterima).

## SIMPULAN DAN SARAN

## Simpulan
Penelitian ini bertujuan untuk menganalisis pengaruh struktur kepemilikan keluarga dan keputusan investasi terhadap jumlah kompensasi direksi. Penelitian ini juga menguji bagaimana struktur kepemilikan keluarga dan keputusan investasi secara bersama-sama memengaruhi kompensasi direksi perusahaan. Sampel dari pene- litian ini adalah perusahaan sektor manufaktur yang terdaftar di BEI pada tahun 2008-2014. Data yang digunakan oleh penulis adalah data sekunder berbentuk panel data yang unbalanced dengan fre- kuensi data tahunan, sedangkan metode pengolah- an data yang digunakan adalah MET. Dari sampel yang digunakan didapatkan bahwa 76% dari total
observasi adalah perusahaan manufaktur yang di- miliki oleh sebuah keluarga. Beberapa kesimpulan yang dapat diambil adalah sebagai berikut: (1) Tipe kepemilikan yang digunakan adalah kepemilikan keluarga dalam bentuk dummy variabel. Perusa- haan yang dimiliki oleh sebuah perusahaan ke- luarga memiliki koefisien positif yang signifikan terhadap kompensasi direksi. Hal ini berarti per- usahaan yang dimiliki oleh perusahaan keluarga akan memberikan jumlah kompensasi yang lebih tinggi pada direksinya dibandingkan dengan per- usahaan non-keluarga. Hal ini karena perusahaan keluarga di Indonesia menganut sistem struktur piramida, dimana hak voting pemegang saham pengendali melebihi hak cash flow , yang mengaki- batkan adanya kegiatan ekstrak manfaat pribadi oleh pemegang saham mayoritas, salah satunya de- ngan cara memberikan kompensasi berlebih pada eksekutif perusahaan. Hal ini sejalan dengan penelitian Barontini & Bozzi (2011); (2) Variabel dummy PBV pada tahun sebelumnya merupakan proksi dari pertumbuhan perusahaan. Variabel ini memiliki koefisien positif yang sejalan dengan penemuan Adhikari et al. (2015) dan Cheng et al . (2015) yang menyatakan bahwa pertumbuhan perusahaan akan meningkatkan jumlah kompensasi direksi perusahaan. Namun, variabel ini tidak terbukti secara signifikan akan meningkatkan jumlah kompensasi direksi di tahun berikutnya; dan (3) Variabel interaksi struktur kepemilikan ke- luarga dengan keputusan investasi memiliki ko- efisien positif dan signifikan. Koefisien positif me- nunjukan bahwa sensitivitas pemberian kompen- sasi kepada direksi memiliki respon yang lebih kuat terkait pertumbuhan perusahaan pada perusahaan keluarga secara signifikan dibandingkan dengan perusahaan non-keluarga. Jenis portofolio yang dimiliki pemegang saham perusahaan keluarga akan membuatnya cenderung menghindari risiko ( risk averse) sehingga mereka akan menyukai investasi jangka panjang yang berkelanjutan dengan keuntungan stabil, dibandingkan keuntung- an besar jangka pendek yang risikonya besar.

## Dampak Keputusan Investasi dan Struktur Kepemilikan Keluarga...

## Surtihati & Cynthia Afriani Utama

## Saran
Mengacu pada kesimpulan, maka hasil pene- litian ini berimplikasi pada beberapa hal yang da- pat disarankan untuk penelitian selanjutnya mengenai kompensasi direksi. Penelitian ini dilakukan hanya pada 1 sektor industri saja (sektor manufaktur) un- tuk melihat determinan kompensasi direksi secara umum. Bagi akademisi yang tertarik melakukan penelitian mengenai peran atau determinan kom- pensasi, menambah jumlah sektor yang diteliti dan melakukan wawancara langsung mengenai jumlah kompensasi yang diterima direksi dapat menjadi saran untuk penelitian berikutnya. Penggunaan variabel lain seperti R&D dapat digunakan sebagai tema penelitian selanjutnya mengingat masih ter- batasnya penelitian menggunakan variabel ter- sebut, bahkan belum ada di Indonesia. R&D identik dengan inovasi yang dianggap sebagai salah satu strategi bisnis dalam menghadapi kompetisi per- usahaan. Penggunaan variabel ini sebagai penentu kompensasi eksekutif perusahaan dan pengaruh struktur kepemilikan keluarga pada inovasi per- usahaan di Indonesia sangat menarik untuk di- teliti.
Pihak industri juga dapat menjadikan hasil penelitian ini sebagai rujukan dalam menilai peran dan keefektifan kompensasi yang diberikan. Pem- berian kompensasi eksekutif yang berlebihan me- nandakan tata kelola yang kurang baik dan pem- berian kompensasi tidak sesuai dengan kontribusi direksi pada perusahaan, sehingga diharapkan per- usahaan akan memperbaiki sistem tata kelola per- usahaan dan menjalankan pemberian kompensasi sesuai dengan penilaian atas kinerja yang diberikan.

## DAFTAR PUSTAKA
Adhikari, H.P., Bulmash, S.B., Krolikowski, M.W., & Sah, N.B. 2015. Dynamics of CEO Compensation: Old is Gold. The Quarterly Review of Economics and Fi- nance , 57(C): 191-206.
Amoako-Adu, B., Baulkaran, V., & Smith, B.F. 2011. Ex- ecutive Compensation in Firms with Concentrated Control: The Impact of Dual Class Structure and Family Management. Journal of Corporate Finance , 17(5): 1580–1594.
Anderson, R.C. & Reeb, D.M. 2003. Founding-Family Ownership and Firm Performance: Evidence from the S&P 500. The Journal of Finance , 58(3): 1301- 1328.
Barontini, R. & Bozzi, S. 2011. Board Compensation and Ownership Structure: Empirical Evidence for Ital- ian Listed Companies. The Journal of Management and Governance, 15(1): 59-89.
Barontini, R. & Caprio, L. 2006. The Effect of Family Con- trol on Firm Value and Performance: Evidence from Continental Europe. European Financial Manage- ment , 12(5): 689–723.
Benos, E. & Weisbach, M. 2004. Private Benefits and Cross- Listings in the United States. Emerging Markets Review , 5(2): 217–240.
Brick, I.E., Palmon, O., & Wald, J.K. 2006. CEO Compen- sation, Director Compensation, and Firm Perfor- mance: Evidence of Cronyism? Journal of Corporate Finance , 12(3): 403–423.
Brenes, E.R., Madrigal, K., & Requena, B. 2011. Corporate Governance and Family Business Performance.
Journal of Business Research , 64(3): 280–285.
Cheng, M., Lin, B., & Wei, M. 2015. Executive Compensa- tion in Family Firms: The Effect of Multiple Family Members. Journal of Corporate Finance, 32: 238-257.
Claessens, S. & Fan, J.P.H. 2002. Corporate Governance in Asia: A Survey. International Review of Finance , 3(2): 71-103.
Claessens, S., Djankov, S., & Lang, L.H.P. 2000. The Sepa- ration of Ownership and Control in East Asian Corporations. Journal of Financial Economics , 58(1- 2): 81-112.
Cohen, S. & Lauterbach, B. 2008. Differences in Pay be- tween Owner and Non-Owner CEOs: Evidence from Israel. Journal of Multinational Financial Man- agement , 18(1): 4–15.
Coles, J.W., McWilliams, V.B., & Sen, N. 2001. An Exami- nation of the Relationship of Governance Mecha-

## Jurnal Keuangan dan Perbankan | KEUANGAN
Vol. 21, No.1, Januari 2017: 14– 24
nisms to Performance. Journal of Management, 27(1): 23-50.
Core, J.E., Holthausen, R.W., & Larcker, D.F. 1999. Corpo- rate Governance, Chief Executive Officer Compen- sation, and Firm Performance. Journal of Financial Economics , 51(3): 371–406.
Croci, E., Gonenc, H., & Ozkan, N. 2012. CEO Compensa- tion, Family Control, and Institutional Investors in Continental Europe. Journal of Banking and Fi- nance , 36(12): 3318–3335.
Gallego, F. & Larrain, B. 2012. CEO Compensation and Large Shareholders: Evidence from Emerging Markets. Journal of Comparative Economics , 40(4): 621–642.
Jensen, M.C. & Meckling, W.H. 1976. Theory of the Firm: Managerial Behavior, Agency Costs, and Owner- ship Structure. Journal of Financial Economics, 3(4): 305-360.
La Porta, R., Lopez-de-Silanes, F., & Shleifer, A. 1999. Corporate Ownership Around the World. Journal of Finance, 54(2): 471–517.
Lee, P.M., & O’Neill, H.M. 2003. Ownership Structures and R&D Investments of US and Japanese Firms: Agency and Stewardship Perspectives. Academy of Management Journal , 46(2): 212–225.
Masulis, R.W., Wang, C., & Xie, F. 2009. Agency Prob- lems at Dual-Class Companies. The Journal of Fi- nance , 64(4): 1697-1727.
Morck, R. & Yeung, B. 2003. Agency Problems in Large Family Business Groups. Entrepreneurship Theory and Practice, 27(4); 367–382.
Morck, R., & Yeung, B. 2004. Family Control and the Rent- Seeking Society. Entrepreneurship Theory and Prac- tice, 28(4): 391–409.
Murphy, K.J. 1985. Corporate Performance and Manage- rial Remuneration: An Empirical Analysis. Jour- nal of Accounting and Economics , 7(1-3): 11–42.
Shleifer, A. & Vishny, R.W. 1997. A Survey of Corporate Governance. The Journal of Finance, 52: 737–783.
Tsao, S., Lin, C., & Chen, V.Y.S. 2015. Family Ownership as A Moderator between R&D investments and CEO compensation. Journal of Business Research, 68(3): 599-606.
Utama, C.A. 2003. Tiga Bentuk Masalah Keagenan (Agency Problem) dan Alternatif Pemecahannya.
Usahawan , 1(32).
Villalonga, B. & Amit, R. 2006. How do Family Owner- ship, Control, and Management Affect Firm Value? Journal of Financial Economics , 80(2): 385-417.
Wu, C. 2013. Family Ties, Board Compensation, and Firm Performance. Journal of Multinational Financial Management, 23(4): 255-271.