## KEPEMILIKAN CEO DALAM HUBUNGAN ANTARA KEBIJAKAN UTANG DAN KEBIJAKAN DIVIDEN
Amrie Firmansyah  , Agung Dinarjito, Sondy Akbar Ardiansyah, Rozano Fikri Andana
Politeknik Keuangan Negara STAN Tangerang Selatan, Indonesia  amrie@pknstan.ac.id, agung.dinarjito@pknstan.ac.id, 4132210026_sondy@pknstan.ac.id, 4132210041_rozano@pknstan.ac.id
https://doi.org/10.46367/jas.v6i2.826
Received: Oct 12, 2022 Revised: Nov 07, 2022 Accepted: Nov 16, 2022 Published: Dec 16, 2022

## ABSTRACT
This  research  aims  to  show  the  effect  of  debt  policy  on  dividend  policy  and  the moderating  role  of  chief  executive  officer  (CEO)  share  ownership  in  the relationship  between  debt  policy  and  dividend  policy.  Data  on  the  financial reports  of  companies  in  the  non-financial  sector  listed  on  the  Indonesia  Stock Exchange from 2008 to 2020 are used as research data. Research data is sourced from  www.idnfinancials.com  and  the  company's  official  website.  The  number  of samples  used  in  testing  this  research  was  454  observations  based  on  purposive sampling.  Data  analysis  in  this  research  used  logistic  regression.  This  research shows  the  results  that  debt  policy  has  a  negative  effect  on  dividend  policy.  In addition,  CEO  share  ownership  weakens  the  negative  effect  of  debt  policy  on dividend  policy.  This  research  shows  that  the  Indonesian  Financial  Services Authority  needs  to  improve  governance,  especially  concerning  investment protection on the Indonesian Stock Exchange.
Keywords: CEO ownership, debt policy, dividend policy.

## ABSTRAK
Penelitian  ini  bertujuan  untuk  menunjukkan  pengaruh  kebijakan  utang  terhadap kebijakan  dividen  dan  peran  moderasi  kepemilikan  saham  oleh chief  executive officer ( CEO) dalam  hubungan  kebijakan  utang  dan  kebijakan  dividen.  Data laporan  keuangan  perusahaan  dalam  sektor  non  finansial  yang  terdaftar  di  Bursa Efek Indonesia dari tahun 2008 sampai dengan tahun 2020 digunakan sebagai data penelitian. Data penelitian bersumber dari www.idnfinancials.com dan situs resmi perusahaan. Jumlah sampel yang digunakan dalam pengujian penelitian ini adalah 454  observasi  berdasarkan purposive  sampling .  Analisis  data  penelitian  ini menggunakan regresi logistik. Penelitian ini  menunjukkan hasil bahwa kebijakan utang  berpengaruh  negatif  terhadap  kebijakan  dividen.  Selain  itu,  kepemilikan saham  oleh CEO memperlemah  pengaruh  negatif  kebijakan  utang  terhadap kebijakan  dividen.  Penelitian  ini  menunjukkan  bahwa  Otoritas  Jasa  Keuangan Indonesia perlu meningkatkan tata kelola khususnya terkait dengan perlindungan investasi di Bursa Efek Indonesia.
Kata kunci: kepemilikan CEO , kebijakan hutang, kebijakan dividen.

## PENDAHULUAN
Indonesia  termasuk  dalam  lima  besar  negara  tujuan  investasi  pada  tahun 2019  (UNCTAD  2020).  Kondisi  ini  menunjukkan  bahwa  Indonesia  merupakan negara yang potensial sebagai tempat tujuan penanaman modal investasi. Investasi dapat  dilakukan  pada  sektor real maupun  pada  investasi  saham  di  pasar  modal (Firmansyah  and  Triastie  2020).  Imbal  balik  investor  dalam  berinvestasi  adalah dalam bentuk dividen maupun selisih harga beli dan harga jualnya ( capital gain ). Terkait  dengan  hal  tersebut,  kebijakan  pemberian  dividen  merupakan  keputusan pembagian  keuntungan  bersih  yang  didapatkan  perusahaan  kepada  pemegang saham  (Tarmizi  and  Agnes  2016).  Kebijakan  pembayaran  dividen  antar perusahaan  dan  antar  negara  tidak  selalu  sama  (Lavista,  Utami,  and  Puspitasari 2018). Di negara-negara barat, besar kecilnya pembagian dividen ditentukan oleh manajemen  pada  perusahaan  (Lavista,  Utami,  and  Puspitasari  2018).  Sementara itu,  keputusan  atas  pembagian  dividen  oleh  perusahaan  di  Indonesia  ditetapkan dalam  rapat  umum  pemegang  saham  (RUPS)  (Lavista,  Utami,  and  Puspitasari 2018).
Berdasarkan  undang-undang  nomor  40  tahun  2007  tentang  perseroan terbatas, pasal 71 mengatur bahwa pembagian seluruh laba bersih yang dilakukan perusahaan  sebagai  dividen  setelah  dikurangi  penyisihan  untuk  cadangan  kepada pemegang  saham,  kecuali  ditentukan  lain  dalam  RUPS.  Pihak  manajemen perusahaan memiliki hak untuk menentukan kebijakan dividen yang akan diambil kecuali  ditentukan  lain  dalam  RUPS.  Hal  ini  juga  diperkuat  dengan  adanya peraturan  Otoritas  Jasa  Keuangan  nomor  15/POJK.04/2020  tentang  rencana  dan penyelenggaraan  rapat  umum.  Terlihat  bahwa  tidak  semua  perusahaan  yang memiliki  keuntungan  memberikan  dividen  kepada  pemegang  saham  (Asikin, Gultom, and Firmansyah 2021).
Damodaran  (1999)  menyebutkan  bahwa  pembayaran  dividen  sebagai ukuran risiko perusahaan bagi investor atau calon investor yang ingin berinvestasi. Dividen  dapat  dijadikan  sebagai  bentuk  penghargaan  perusahaan  kepada pemegang  saham  dan  juga  untuk  mempengaruhi  harga  saham  (McLaney  2009). Salah  satu  daya  tarik  investasi  suatu  negara  terlihat  dari  kinerja  bursa  efek  yang menjadi  ukuran  pertumbuhan  ekonomi  suatu  negara.  Pada  saat  bursa  efek  dalam keadaan  tidak  menarik,  maka  kesempatan  investor  untuk  berinvestasi  menjadi kecil. Atmaz and Basak (2022) menyatakan bahwa tidak adanya perusahaan yang membagi dividen di pasar saham menyebabkan korelasi yang lebih rendah antara pengembalian pasar saham dan tingkat pertumbuhan konsumsi agregat. Selain itu, ketidakhadiran dividen di bursa efek akan mengakibatkan premi risiko pasar  dan volatilitas  menjadi  menurun.  Kondisi  ini  akan  menyebabkan  pasar  menjadi  tidak menarik  lagi  bagi  investor,  karena  investor  tidak  mendapatkan  tingkat pengembalian sesuai dengan harapannya.
Dividen  masih  menjadi  ukuran  perusahaan  yang  memiliki  kinerja keuangan  sehat.  Jumlah  dividen  dan  pertumbuhan  dividen  yang  semakin  besar dapat  meningkatkan  nilai  perusahaan  (Titman,  Keown,  and  Martin  2018). Kenyataannya,  banyak  perusahaan  yang  sengaja  tidak  membagi  dividen  dengan alasan  untuk  ekspansi  (Wibawa  2013;  Martins  and  Novaes  2012).  Walaupun Mahenthiran,  Cademartori,  and  Gjerde  (2020);  Martins  and  Novaes  (2012); Vancin and Kirch (2020) memberikan bukti bahwa dengan membagi dividen tidak
mengurangi  kemampuan  perusahaan  berinvestasi  dan  bahkan  membuat  bursa saham di Brazil dan Chili menjadi lebih menarik daripada di Amerika. Di sisi lain, Mahenthiran,  Cademartori,  and  Gjerde  (2020)  menyatakan  bahwa  dengan mandatory dividen dapat melindungi kepentingan minoritas.
Perusahaan  yang  tidak  memberikan  dividen  kepada  pemegang  saham dapat  menurunkan  kepercayaan  investor  dalam  berinvestasi  di  perusahaan tersebut.  Kenaikan  jumlah  dividen  yang  dibagikan  dapat  dianggap  sebagai  suatu sinyal bahwa manajemen perusahaan memperkirakan laba yang baik dimasa yang akan datang (Narayanti and Gayatri 2020). Teori pensinyalan menyatakan bahwa berbagai informasi terkait dengan kebijakan pembagian dividen suatu perusahaan yang  listed  di  bursa,  merupakan  tanda  atau  sinyal  terkait  dengan  kemungkinan- kemungkinan  kebijakan  perusahaan pada masa depan  (Sudiartana and Yudantara 2020).  Sebagian  dari  para  pemegang  saham  menghendaki  kestabilan  pembagian dividen karena kondisi ini dianggap dapat mengurangi keengganan investor dalam menginvestasikan dananya (Septian and Lestari 2016). Di sisi yang lain, semakin tinggi tingkat dividen yang dibayarkan, akan mengurangi kemampuan perusahaan untuk  melakukan  investasi  (Silaban  and  Purnawati  2016).  Dengan  demikian, ulasan  topik  dividen  tetap  dan  akan  selalu  menarik  untuk  dibahas  dalam  suatu penelitian.
Penelitian  sebelumnya  yang  telah  menguji  dividen  dengan  profitabilitas antara lain  oleh (Agustino and Dewi 2019;  Cisilia and Amanah 2017;  Thaib  and Taroreh 2015;  Wahyuliza and Fahyani  2019;  Wulandari, Ambarita, and Darsono 2019;  Asikin,  Gultom,  and  Firmansyah  2021;  Tarmizi  and  Agnes  2016). Kebijakan hutang oleh (Ismiati and Yuniati 2017; Prastyo and Kusumawati 2021; Sumanti  and  Mangantar  2015;  Agustino  and  Dewi  2019;  Cisilia  and  Amanah 2017;  Thaib  and  Taroreh  2015;  Wahyuliza  and  Fahyani  2019;  Wulandari, Ambarita, and Darsono 2019). Ukuran perusahaan oleh (Agustino and Dewi 2019; Wahyuliza  and  Fahyani  2019).  Pertumbuhan  perusahaan  oleh  (Aisyah  and Hariyono 2020; Cisilia and Amanah 2017; Wahyuliza and Fahyani 2019). Posisi kas  oleh  (Cisilia  and  Amanah  2017).  kepemilikan  manajerial  oleh  (Roos  and Manalu 2019; Aisyah and Hariyono 2020; Cisilia and Amanah 2017; Ismiati and Yuniati  2017;  Sumanti  and  Mangantar  2015;  Tarmizi  and  Agnes  2016). Kepemilikan  institusional  oleh  (Aisyah  and  Hariyono  2020;  Ismiati  and  Yuniati 2017; Roos and Manalu 2019; Tarmizi and Agnes 2016). Konsentrasi kepemilikan oleh (Aisyah and Hariyono 2020). Arus kas bebas oleh (Tarmizi and Agnes 2016; Wulandari,  Ambarita,  and  Darsono  2019).  Kesempatan  bertumbuh  oleh  (Aisyah and Hariyono 2020). Pertumbuhan laba (Cahyanti 2018; Prastyo and Kusumawati 2021), kesempatan investasi (Roos and Manalu 2019).
Salah satu kebijakan manajer di dalam perusahaan adalah kebijakan utang perusahaan.  Struktur  pendanaan,  perusahaan  dihadapkan  pada  pemilihan  utang dan  modal  ekuitas  (Brigham  and  Houston  2019).  Ketika  perusahaan  memilih untuk  menggunakan  utang  dalam  struktur  pendanaannya,  maka  perusahaan  akan menanggung biaya utang  (Firmansyah  et  al. 2021;  Purwaka et  al.  2022).  Namun ketika  perusahaan  memilih  untuk  menggunakan  modal  ekuitas  dalam  struktur pendanaannya, maka perusahaan akan menanggung biaya ekuitas  (Firmansyah et al.  2021;  Purwaka  et  al.  2022).  Berdasarkan  laporan  keuangan,  kepentingan kreditor  harus  didahulukan  dibandingkan  dengan  kepentingan  investor,  karena kewajiban  pembayaran  beban  bunga  utang  diperhitungkan  sebelum  perhitungan
laba  bersih  (Kieso,  Weygandt,  and  Warfield  2018).  Sementara  itu,  pembayaran dividen  diperhitungkan  setelah  perusahaan  mendapatkan  laba  rugi  dalam  satu periode  (Kieso,  Weygandt,  and  Warfield  2018).  Selain  itu,  apabila  perusahaan dilikuidasi, penyelesaian kepentingan kreditor diprioritaskan dibandingkan dengan kepentingan investor atau pemegang saham (Beams et al. 2018).
Kebijakan  hutang  yang  mempertimbangkan  biaya  tetap  berupa  beban bunga.  Perusahaan  yang  memiliki  tingkat  hutang  yang  lebih  tinggi  akan mendahulukan  kepentingan  kreditor  dibanding  dengan  kepentingan  para pemegang  saham  (Asikin,  Gultom,  and  Firmansyah  2021).  Struktur  modal  yang didominasi  oleh  utang  yang  lebih  besar  menunjukkan  bahwa  manajer  lebih mempertimbangkan  kepentingan  kreditor  dibandingkan  kepentingan  pemegang saham,  sehingga  informasi  asimetri  menjadi  lebih  besar  (Firmansyah,  Fauzi,  and Yuniar 2020). Cisilia and Amanah (2017); Ismiati and Yuniati (2017); Thaib and Taroreh  (2015);  Wahyuliza  and  Fahyani  (2019)  menyatakan  bahwa  kebijakan utang  dapat  menurunkan  kemungkinan  perusahaan  dalam  membayarkan  dividen kepada  pemegang  saham.  Sementara  itu,  Prastyo  and  Kusumawati  (2021) menyatakan  bahwa  perusahaan  dapat  membayarkan  dividen  walaupun  memiliki jumlah  utang  yang  tinggi.  Selanjutnya,  Agustino  and  Dewi  (2019);  Sumanti  and Mangantar (2015); Wulandari, Ambarita, and Darsono (2019) menemukan bahwa kebijakan  utang  yang  diambil  oleh  manajer  tidak  berkaitan  dengan  kebijakan dividennya.  Perbedaan  hasil  pengujian  dalam  penelitian-penelitian  sebelumnya mendorong pengujian kebijakan utang terhadap kebijakan dividen perlu dilakukan kembali.
Penelitian  ini  bertujuan  untuk  menginvestigasi  pengaruh  kebijakan  utang terhadap  kebijakan  dividen.  Penelitian  ini  menggunakan  total  utang  jangka panjang  terhadap  total  aset.  Sementara  itu  penelitian  sebelumnya  menggunakan debt  to  equity  ratio oleh  (Agustino  and  Dewi  2019;  Cisilia  and  Amanah  2017; Prastyo  and  Kusumawati  2021;  Sumanti  and  Mangantar  2015;  Wahyuliza  and Fahyani  2019;  Wulandari,  Ambarita,  and  Darsono  2019)  dan debt  to  asset  ratio oleh (Ismiati and Yuniati 2017; Thaib and Taroreh 2015) sebagai proksi kebijakan utang. Utang jangka panjang erat kaitannya dengan investasi perusahaan pada aset jangka  panjang  yang  secara  umum  digunakan  untuk  menghasilkan  pendapatan operasi  perusahaan. Long  term  debt  to  assset  ratio menggambarkan  kemampuan perusahaan untuk dapat melunasi utang jangka panjang ( solvency ). Struktur modal merupakan  kombinasi  ekuitas  dan  utang  jangka  panjang  yang  digunakan  untuk membiayai  investasi  aset  perusahaan  (Titman,  Keown,  and  Martin  2018).  Pada saat  perusahaan  memilih  menggunakan  utang  jangka  panjang,  maka  perusahaan akan  dihadapkan  pada debt  covenant yang  membatasi  perusahaan  dalam melakukan  pembagian  dividen.  Selain  itu,  dalam  melakukan  perjanjian  utang jangka  panjang,  perusahaan  akan  dihadapkan  atas collateral atau  jaminan.  Oleh karena  itu, long-term  debt  to  assets  ratio (LTDAR)  tepat  digunakan  sebagai proksi dari kebijakan utang perusahaan.
Penelitian ini juga memasukkan kepemilikan saham CEO sebagai variabel moderasi  dalam  hubungan  antara  kebijakan  utang  dan  kebijakan  dividen  yang masih  jarang  digunakan  dalam  penelitian-penelitian  sebelumnya.  Kepemilikan manajerial  secara  umum  merupakan  tingkat  kepemilikan  atas  saham  perusahaan yang  dimiliki  oleh  para  manajer  yang  memiliki  pengaruh  dalam  pembuatan kebijakan perusahaan (Tarmizi and Agnes 2016). Dalam kenyataannya seringkali
terdapat  konflik  yang  terjadi  antara  manajer  sebagai  agen  perusahaan  dengan pemegang  saham  terkait  dengan  keputusan  yang  menyangkut  keuntungan  para pemegang saham seperti dividen (Anita and Yulianto 2016). Salah satu cara untuk menyelesaikan  konflik  tersebut  adalah dengan  memberi  kesempatan  kepada  para manajer  untuk  memiliki  kepemilikan  saham  yang  bertujuan  untuk  menyamakan kepentingan  manajer  dengan  para  pemegang  saham  lainnya  (Firmansyah,  Jadi, and  Sukarno  2021).  Pihak  manajemen  akan  memberikan  perhatian  lebih  kepada kebijakan dividen, karena manajer memiliki kepentingan atas masalah pembagian dividen kepada pemegang saham  (Roos and Manalu  2019).  Adanya kepemilikan saham  yang  dimiliki  oleh  pihak  manajemen  akan  meningkatkan  pengawasan terhadap  kebijakan  dividen  yang  akan  dijalankan  oleh  manajemen  perusahaan (Roos  and  Manalu  2019).  Arifin  and  Asyik  (2015);  Sumanti  and  Mangantar (2015)  menemukan  bahwa  kepemilikan  manajerial  dapat  meningkatkan kemungkinan perusahaan untuk memberikan dividen kepada pemegang saham. Penelitian  ini  menggunakan  kepemilikan  saham  oleh CEO dalam menjelaskan  kepemilikan  saham  manajerial  yang  masih  jarang  digunakan  dalam penelitian  sebelumnya.  Sementara  itu,  penelitian  lainnya  menggunakan kepemilikan saham yang dimiliki oleh seluruh direksi sebagai proksi kepemilikan manajerial  (Aisyah  and  Hariyono  2020;  Cisilia  and  Amanah  2017;  Ismiati  and Yuniati 2017; Roos and Manalu 2019; Sumanti and Mangantar 2015; Tarmizi and Agnes 2016). CEO merupakan pemegang kekuasaan tertinggi dalam pengelolaan perusahaan. CEO memiliki peran penting dalam memimpin jalannya perusahaan, mengelola operasi perusahaan, dan perantara dengan berbagai stakeholders. CEO sebagai  pengambil  keputusan  eksekutif  tertinggi  terkait  dengan  berbagai kebijakan  perusahaan,  termasuk  kebijakan  dividen.  Karakteristik CEO memiliki peranan  penting  dalan  mempengaruhi  keputusan  manajerial  karena  karakterisitk individu CEO menjadi  pertimbangan  lebih  daripada  karakteristik  grup  direktur (Minichilli, Corbetta, and MacMillan 2010). CEO berbeda dengan direktur utama, namun seringkali dijabat oleh satu orang. Apabila CEO juga merupakan anggota direktur,  maka CEO akan  menjadi  lebih  berpengaruh  dan  dapat  melakukan  veto atas  proposal  yang  diajukan  oleh  direktur  lainnya  (Tahir  et  al.,  2020).  Terkait kepemilikan  saham  oleh CEO ,  diyakini  mampu  mengurangi  adanya agency conflict karena terdapat kepentingan pula dari CEO atas kinerja perusahaan, salah satunya  terkait  dengan  kebijakan  dividen.  Pada  saat CEO memiliki  saham perusahaan,  maka  kebijakan CEO terkait  laba  yang  diperoleh  menjadi indifference ,  apakah  akan  dibagikan  kepada  pemegang  saham  atau  diinvetasikan kembali  ke  perusahaan  (Tahir  et  al.,  2020).  Kebijakan  dividen  dengan  adanya kepemilikan  oleh CEO tidak  dipengaruhi  sepenuhnya  oleh CEO ,  namun  ada faktor  lain  (Sugeng  2012).  James,  Benson,  and  Wu  (2017)  menyatakan  bahwa kepemilikan  saham  oleh CEO memiliki  pengaruh  yang  signifikan  terhadap kebijakan  dividen,  tetapi  hal  tersebut  tergantung  dari  kebijakan  dividen sebelumnya  dan  tingkat  arus  kas  bebas  perusahaan.  Bergstresser  and  Philippon (2006)  menyatakan bahwa semakin dekat kompensasi CEO dengan harga saham dan  adanya  kepemilikan CEO terhadap  saham  perusahaan  mengakibatkan semakin  tinggi  pula  pengaruhnya  terhadap  kebijakan  dividen.  Pendapat  ini  juga didukung  oleh  Modibbo  and  Kumshe  (2020)  bahwa  dengan  adanya  kepemilikan saham oleh CEO maka akan mempengaruhi kebijakan dividen.

## TELAAH LITERATUR
Dalam  teori  keagenan,  terdapat  adanya  hubungan  dua  pihak  yaitu  agen sebagai  pihak  yang menjalankan perusahaan dan  prinsipal  sebagai pihak  pemilik perusahaan  (Jensen  and  Meckling  1976).  Pemegang  saham  menghendaki  adanya kenaikan  kekayaannya  melalui  investasi  yang  diberikan  kepada  perusahaan. Sementara  itu,  pihak  manajer  selaku  agen  tidak  selamanya  mengikuti  keinginan dari  prinsipal.  Manajer  memiliki  informasi  perusahaan  yang  lebih  utuh dibandingkan  dengan  pemilik  perusahaan  karena  manajer  merupakan  pengelola perusahaan (Scott 2015). Akibatnya manajer dapat memanfaatkan kondisi tersebut untuk  memenuhi  keinginannnya  yang  tidak  sejalan  dengan  keinginan  dari pemegang  saham.  Sementara  itu,  pemilik  perusahaan  hanya  memperoleh informasi  keuangan  perusahaan  berdasarkan  laporan  keuangan  yang  diberikan perusahaan  kepada  publik.  Adanya  informasi  asimetri  tersebut  mengakibatkan adanya  konflik  kepentingan  di  antara  manajer  dan  pemegang  saham  (Jadi  et  al. 2021).
Salah  satu  yang  dimanfaatkan  oleh  manajer  terkait  dengan  pendanaan perusahaan  adalah  melalui  kebijakan  utang.  Kebijakan  utang  merupakan keputusan  manajer  dalam  memperoleh  pendanaan  perusahaan  yang  bersumber dari  utang  (Ramadhan  and  Firmansyah  2022;  Annida  and  Firmansyah  2022). Pilihan  dengan  menggunakan  utang  dalam  struktur  modal  perusahaan  lebih disukai  oleh  manajer  karena  biaya  utang  dalam  bentuk  beban  bunga  lebih  kecil dibandingkan  biaya  ekuitas  (Ismiati  and  Yuniati  2017).  Namun,  peningkatan jumlah utang akan meningkatkan masalah keagenan antara investor saham dengan pihak  investor  hutang  (Jensen  and  Meckling  1976).  Perusahaan  akan  lebih transparan  kepada  kreditor  demi  mendapatkan  utang  dengan  persyaratan  yang lebih mudah bagi perusahaan (Firmansyah, Fauzi, and Yuniar 2020). Di sisi lain, perusahaan  dengan  tingkat  utang  yang  tinggi  harus  memenuhi  kewajibannya sesuai dengan dokumen persyaratan kredit (Lestari and Chabachib 2016). Kondisi ini  dapat  menurunkan  tingkat  keuntungan  perusahaan  karena  perusahaan  harus menanggung  beban  bunga  kepada  kreditor  dan  dampaknya  dapat  menurunkan tingkat  pembayaran  dividen  kepada  pemegang  saham.  Informasi  tersebut  dapat digunakan  sebagai  sinyal  bagi  pemegang  saham  dalam  menilai  informasi  yang diberikan oleh perusahaan melalui laporan keuangan. Di satu  sisi,  informasi  atas penggunaan  utang  lebih  besar  dalam  struktur  modal  dalam  perusahaan  dapat dianggap sebagai bad news karena dapat mengurangi kesempatan bagi pemegang saham  untuk  menerima  dividen.  Selain  itu,  penggunaan  utang  yang  lebih  tinggi mengakibatkan  perusahaan  memiliki  potensi  mengalami  kondisi  kesulitan keuangan  atau  kebangkrutan  di  masa  mendatang.  Di  sisi  lain,  penggunaan  utang dalam  struktur  modal  perusahaan  dapat  meningkatkan  optimalisasi  kinerja perusahaan.  Manajer  dalam  perusahaan  akan  memiliki  kinerja  yang  optimal dengan adanya utang yang lebih tinggi.
Manajer akan lebih memperhatikan rasio hutang yang dimiliki perusahaan karena  manajer  juga  memiliki  kepentingan  dari  kebijakan  dividen  perusahaan. Hasil  pengujian  yang  dilakukan  oleh  Cisilia  and  Amanah  (2017);  Ismiati  and Yuniati  (2017);  Thaib  and  Taroreh  (2015);  Wahyuliza  and  Fahyani  (2019) menyatakan  bahwa  kebijakan  hutang  berpengaruh  negatif  terhadap  kebijakan dividen.  Ketika  perusahaan  memiliki  utang  dalam  struktur  pendanannya,  maka
manajer  akan  lebih  memperhatikan  kepentingan  kreditor  untuk  menghindari denda  atas  pembayaran  keterlambatan  bunga  kepada  kreditor.  Selain  itu, pembayaran  bunga  dapat  mengurangi  laba  bersih  yang  menjadi  sumber  utama dalam pembayaran dividen.
H 1 : kebijakan utang berpengaruh negatif terhadap kebijakan dividen.
Kebijakan  yang  diambil  oleh  manajer  dalam  operasi  perusahaan  dapat menimbulkan masalah keagenan, karena manajer dapat memiliki motif yang tidak sejalan dengan kepentingan pemegang saham (Scott 2015). Untuk meminimalisir adanya  informasi  asimetri  antara  manajer  dan  pemegang  saham  adalah  dengan kepemilikan  saham  manajer. CEO merupakan  pihak  utama  yang  memiliki wewenang  dan  bertanggung  jawab  dalam  mengelola  perusahaan  (Sitorus,  Firli, and Ramadhan 2017). Kepemilikan saham oleh CEO mengakibatkan CEO berada posisi  pemegang  saham.  Kepemilikan  saham  oleh CEO diharapkan  bahwa  CEO dapat  membuat  kebijakan  perusahaan  yang  menyelaraskan  kepentingan perusahaan dengan kepentingan pemegang saham. Kepemilikan saham oleh CEO dianggap berguna bagi pemegang saham karena CEO memiliki kendali utama atas aktivitas  operasi  perusahaan  dan  dapat  mempengaruhi  keputusan  jajaran  yang berada dibawahnya (Pebriyanti et al. 2022; Firmansyah, Jadi, and Sukarno 2021).
Kepemilikan  manajerial  memiliki  dampak  yang  penting  dalam meningkatkan  kemakmuran  pemegang  saham  karena  kepemilikan  saham  oleh CEO mengakibatkan  kebijakan  dividen  juga  merupakan  prioritas  perusahaan (Arifin and Asyik 2015). Pengujian yang dilakukan oleh  Arifin and Asyik (2015); Sumanti  dan  Mangantar  (2015)  membuktikan  bahwa  kepemilikan  manajerial dapat  meningkatkan  kebijakan  manajer  untuk  memberikan  dividen  kepada pemegang  saham.  Ketika  perusahaan  memiliki  utang  yang  lebih  besar  dalam struktur  pendanaan  perusahaan,  perusahaan  akan  berusaha  untuk  mendahulukan kepentingan  kreditor.  Namun,  dengan  adanya  kepemilikan  saham  oleh CEO , maka kebijakan CEO diharapkan dapat memenuhi harapan dari pemegang saham untuk  mendapatkan  dividen. CEO selaku  pemegang  saham  juga  diharapkan memiliki kepentingan untuk mendapatkan dividen dari perusahaan.
H 2 :  kepemilikan CEO memperlemah  pengaruh  negatif  kebijakan  utang  terhadap kebijakan dividen.

## METODE PENELITIAN
Penelitian  kuantitatif  ini  menggunakan  data  dan  informasi  dari  laporan keuangan  perusahaan  sektor non  financial yang listed di  Bursa  Efek  Indonesia. Data  diperoleh  dari  www.idnfinancials.com  dan  situs  resmi  perusahaan. Pengambilan  sampel  dilakukan  dengan  metode purposive  sampling dengan kriteria  (Tabel  1).  Kebijakan  dividen  merupakan  variabel  dependen  dalam penelitian ini. Kebijakan dividen dalam penelitian ini berfokus kepada kebijakan perusahaan  untuk  membagikan  bagian  laba  dalam  bentuk  dividen,  sehingga kebijakan  dividen  dalam  penelitian  ini  diukur  dengan  variabel dummy sebagaimana yang digunakan oleh (Mladenoska 2017). Dalam penelitian ini, skala “0”  diberikan  kepada  perusahaan  yang  tidak  membagikan  dividen  pada  periode tersebut. Skala “1” diberikan kepada perusahaan yang membagikan dividen pada periode  tersebut.  Proksi  ini  lebih  tepat  digunakan  untuk  menguji  kebijakan perusahaan  dalam  bentuk  membagi  dividen  atau  tidak  (Hakansson  1982).  Proksi
lain  seperti dividend  payout  ratio lebih  tepat  digunakan  untuk  menjelaskan kebijakan  dividen  perusahaan  yang  telah  membagi  dividen  seperti  penelitian Martins  and  Novaes  (2012)  menggunakan dividend  payout  ratio untuk membandingkan  perusahaan  yang  membagi  dividen  kecil  ( small  dividend )  dan dividen besar ( large dividend ).
Tabel 1 Sampel Penelitian Kriteria Jumlah Emiten non finansial yang telah terdaftar di BEI per Januari 2022 622 Emiten  yang  listed  setelah  1  Januari  2008  dan/atau  tidak  memiliki kepemilikan saham oleh CEO (580) Emiten dengan kepemilikan saham oleh CEO 42 Tahun penelitian (2008-2020) 13 Jumlah 546 Data perusahaan yang tidak lengkap (92) Total Sampel 454 Sumber: data sekunder (diolah)
Variabel  independen  adalah  kebijakan  utang  yang  menggunakan  proksi rasio  liabilitas  jangka  panjang  terhadap  total  aset  sebagaimana  (Fengju  et  al. 2013). Variabel moderasi yang digunakan pada penelitian ini adalah kepemilikan CEO .  Proksi  kepemilikan CEO mengikuti  penelitian  Saidu  (2019);  Firmansyah, Jadi,  and  Sukarno  (2021);  Pebriyanti  et  al.  (2022).  Penelitian  ini  menggunakan variabel  kontrol  yaitu  ukuran  perusahaan, asset tangibility ,  dan  profitabilitas .
Ukuran  perusahaan  merupakan  gambaran  total  aset  yang  dimiliki  perusahaan tersebut.  Proksi  yang  digunakan  untuk  mengukurnya  adalah  sebagaimana  yang digunakan oleh Budianto and Payamta (2014); Hadi et al. (2021). Asset tangibility merupakan  gambaran  kedepan  terhadap  kondisi asset ,  serta  pemanfaatannya.
Rasio  ini  memberikan  keamanan  bagi  para  kreditur  karena  terdapat  toleransi dalam  kebangkrutan  usaha  dan  memberikan  perusahaan  kemudahan  dalam pendanaan  dengan  biaya  lebih  rendah  (Baker  and  Martin  2011;  Ariyanti  2019). Proksi asset  tangibility yang  digunakan  mengikuti  penelitian  (Firmansyah,  Jadi, and  Sukarno  2021).  Profitabilitas  adalah  rasio  kemampuan  perusahaan  untuk menghasilkan  keuntungan  dalam  perusahaan  dengan  mengelola  sumber  daya perusahaan  seperti  modal,  aset,  atau  hasil  penjualan  pada  perusahaan  (Kasmir 2014).  Proksi operating  profit  margin berdasarkan  penelitian  (Peranginangin 2019).
Teknik  analisis  data  menggunakan  regresi  logistik  biner.  Regresi  logistik biner  ini  digunakan  karena  variabel  dependen  berasal  data  bersifat  dikotomi (Wulandari, Ambarita, and Darsono 2019). Dalam hal ini data variabel dependen terdiri  dari  membagi  dividen  dan  tidak  membagikan  dividen.  Adapun  model penelitian ini adalah sebagai berikut:
Model 1 untuk menguji hipotesis 1 Div i = α 0 + β1MOW i + β2SIZE i + β3TAN i + β4PM i + β5LEV i + ε i …………..(1) Model 2 untuk menguji hipotesis 2
Div i = α 0 + β1MOW i + β2SIZE i + β3TAN i + β4PM i + β5LEV i + β6MOW i *LEV i + ε i ………………………………………………………………………………(2)
Di mana: Div = Kebijakan dividen
α 0 = Konstanta MOW  = Kepemilikan saham oleh CEO SIZE  = Ukuran Perusahaan TAN  = Asset Tangibility PM = Profitabilitas
LEV  = Leverage ε = Error

## HASIL DAN PEMBAHASAN PENELITIAN
Statistik deskriptif dari variabel-variabel yang digunakan dalam penelitian ini adalah sebagai berikut:
Tabel 2 Statistik Deskriptif Var Min. Max. Mean Std. Dev Div 0,0000 1,0000 0,6233 0,4850 MOW 0,000004 0,6600 0,0540 0,1307 SIZE 24,460 32,730 28,037 1,7708 TAN 0,0600 25,000 1,8393 2,8702 PM -2,3800 0,6800 0,0442 0,2419 LEV 0,00016 0,8500 0,1564 0,1421 Sumber: data sekunder (diolah)
Berdasarkan Tabel 2 dapat dijelaskan bahwa sebanyak 62,33% perusahaan yang  digunakan  dalam  penelitian  ini  membagikan  dividen.  Kepemilikan  saham CEO (MOW)  secara  rata-rata  sebesar  0,054,  dengan  nilai  minimum  sebesar 0,000004 yang dimiliki oleh ANTM di tahun 2015 dan 2016, dan nilai maksimum sebesar  0,66  yang  dimiliki  oleh  PSTN  dari  tahun  2008  sampai  dengan  2020. Ukuran perusahaan (SIZE) secara rata-rata sebesar 28,037, dengan nilai minimum sebesar  24,460  yang  dimiliki  oleh  PGLI  di  tahun  2010  dan  nilai  maksimum sebesar 32,73 yang dimiliki oleh INDF di tahun 2020. Tangibility (TANG) secara rata-rata  sebesar  1,8393,  dengan  nilai  minimum  sebesar  0,06  yang  dimiliki  oleh TKGA di tahun 2011 dan nilai maksimum sebesar 25,00 yang dimiliki oleh POOL di  tahun  2015.  Profitabilitas  (PM)  secara  rata-rata  sebesar  0,0442,  dengan  nilai minimum  sebesar  -2,38  yang  dimiliki  oleh  PKPK  di  tahun  2015  dan  nilai maksimum sebesar 0,68 yang dimiliki oleh POOL di tahun 2010. Kebijakan utang (LEV)  secara  rata-rata  sebesar  0,1564,  dengan  nilai  minimum  sebesar  0,00016 yang  dimiliki  oleh  STTP  di  tahun  2020  dan  nilai  maksimum  sebesar  0,85  yang dimiliki oleh INTA di tahun 2019.
Berdasarkan  Tabel  3,  hasil  pengujian  model  1  menunjukkan  bahwa kebijakan utang (LEV) memiliki nilai sig. sebesar 0,000 dengan koefisien bernilai -3,191.  Pengujian  ini  menyatakan  bahwa  kebijakan  utang  berpengaruh  negatif terhadap  kebijakan  dividen  dengan  level  signifikansi  sebesar  1%,  sehingga  H 1 diterima.  Pada  pengujian  model  2,  interaksi  kepemilikan CEO (MOW)  dan kebijakan utang (LEV) memiliki nilai sig. sebesar 0,051 dengan koefisien bernilai 12,313.  Pengujian  ini  menyatakan  bahwa  kepemilikan CEO memperlemah
pengaruh  negatif  kebijakan  utang  terhadap  kebijakan  dividen  dengan  level signifikansi sebesar 10%, sehingga H 2 diterima.
Tabel 3 Ringkasan Hasil Uji Hipotesis
Var Model 1 Model 2 B Wald Sig. B Wald Sig. C -7,969 17,903 0,000 *** -7,598 15,572  0,000 *** LEV -3,191 14,861 0,000 *** -4,442 20,392  0,000 *** SIZE 0,317 21,488 0,000 *** 0,319 20,720  0,000 *** TAN -0,005 0,015 0,903 -0,032 0,650 0,420 PM 2,833 9,791 0,002 *** 2,221 6,275 0,012 ** MOW -4,480 13,779  0,000 *** MOW*LEV 12,313 3,810 0,051 * Nagelkerke R 2 0,190 0,235 Chi 2 68,049 85,885 Sig. (Chi 2 ) 0,000 0,000 Keterangan: ***) signifikan level 0,01; **) signifikan level 0,05; *) signifikan level 0,1 Sumber: data sekunder (diolah)

## Pengaruh Kebijakan Utang terhadap Kebijakan Dividen
Hasil  penelitian  menunjukkan  bahwa  kebijakan  hutang  berpengaruh negatif  kepemilikan  manajerial  terhadap  kebijakan  dividen.  Hasil  penelitian  ini sejalan dengan Cisilia and Amanah (2017); Ismiati and Yuniati (2017); Thaib and Taroreh  (2015);  Wahyuliza  and  Fahyani  (2019),  namun  tidak  sejalan  dengan Agustino  and  Dewi  (2019);  Prastyo  and  Kusumawati  (2021);  Sumanti  and Mangantar  (2015);  Wulandari,  Ambarita,  and  Darsono  (2019).  Pemilihan kebijakan manajer dengan membagi dividen yang besar kepada pemegang saham menunjukkan sinyal bahwa perusahaan memiliki kewajiban utang kepada kreditor yang rendah dan sebaliknya. Hasil penelitian ini menunjukkan bahwa perusahaan bekerja  dengan  mekanisme  sesuai  dengan  urutan  pembayaran  kewajiban sebagaimana dalam laporan keuangan yaitu dengan memprioritaskan kepentingan kreditor. Perusahaan dengan tingkat kewajiban yang besar memiliki potensi yang lebih  kecil  dalam  pemenuhan  pembagian  dividen  kepada  pemegang  saham.  Hal ini  biasanya  terkait  dengan debt  covenant yang  diberikan  oleh  kreditor.  Kreditor cenderung  memberikan covenant yang  memastikan  bahwa  beban  bunga  dan cicilan  pokok  utang  dapat  diselesaikan  terlebih  dahulu  sebelum  perusahaan membayar dividen (Sugeng 2012).
Hasil  penelitian  ini  juga  membuktikan  bahwa  struktur  modal  dengan penggunaan  utang  yang  lebih  tinggi  dapat  menurunkan  kesempatan  bagi pemegang  saham  untuk  mendapatkan  dividen. Covenant biasanya  akan memastikan bahwa hak para kreditor terbayar terlebih dahulu sebelum pemegang saham  menerima  bagiannya.  Penggunaan  utang  yang  lebih  besar  mengakibatkan berkurangnya  laba  bersih  karena  perusahaan  harus  menanggung  beban  bunga yang  lebih  besar,  hal  ini  akan  mengurangi  kemampuan  perusahaan  membayar dividen. Selain itu, bagian angsuran pinjaman juga akan mengurangi ketersediaan kas  perusahaan  yang  dampaknya  juga  akan  mengurangi  kemampuan  perusahaan membayar dividen (Asikin, Gultom, and Firmansyah 2021).
Dampak  dari  struktur  modal  dengan  penggunaan  utang  lebih  besar mengakibatkan  perusahaan  cenderung  mengurangi  bagian  dividen  atau  bahkan tidak  membagi  dividen  kepada  pemegang  saham . Kondisi  ini  diambil  oleh manajer  untuk  memastikan  perusahaan  dalam  keadaan solven dan  memenuhi perjanjian covenant -nya.  Dengan  mematuhi covenant ,  perusahaan  akan  terhindar dari potensi denda dan kepailitan.
Peran  Moderasi  Kepemilikan  Saham CEO Dalam  Hubungan  Kebijakan Utang Dan Kebijakan Dividen
Hasil  penelitian  menunjukkan  bahwa  kepemilikan  saham CEO dapat memperlemah pengaruh negatif kebjakan utang terhadap kebijakan dividen. Hasil penelitian  ini  membuktikan  bahwa CEO tetap  memperhatikan  haknya  selaku pemegang  saham  perusahaan  yaitu  untuk  mendapatkan  dividen  walaupun perusahaan menanggung adanya beban utang. Pembayaran dividen ini akan tetap memperhatikan  ketersediaan cash  flow dan  restriksi debt  covenant (James, Benson, and Wu 2017). Namun, CEO yang memiliki pemilikan pada perusahaan akan  cenderung  untuk  membagi  dividen,  hal  ini  sejalan  dengan  kepentingan pemegang  saham  agar  dapat  memberikan return yang  cepat  dan  besar  (Jensen 1986).  Apabila  dikaitkan  dengan bird  in  the  hand  theory ,  pemegang  saham cenderung  lebih  memilih  pendapatan  yang  berasal  dari  dividen  daripada  dari capital  gain (Brigham  and  Houston  2019).  Oleh  karena  itu, CEO dengan kekuasaan  yang  dimilikinya  akan  berusaha  untuk  tetap  membagikan  dividen walaupun ada keterbatasan terkait dengan debt covenant .
Jensen  (1986)  menyatakan  bahwa  terdapat  kecenderungan  dari  manajer untuk  tidak  membagi  dividen  atau  membagi  dividen  dalam  jumlah  yang  kecil karena  mereka  menghindari  biaya  modal  yang  tinggi  di  kemudian  hari  apabila menggunakan  sumber  pembiayaan  eksternal. CEO yang  memiliki  pengaruh signifikan  cenderung  untuk  tidak  membayar  dividen  (Pan,  Wang,  and  Weisbach 2016). Kondisi inilah yang menyebabkan adanya permasalahan agensi. Selain itu, CEO yang  membagikan  dividen  dalam  jumlah  besar  cenderung  dianggap  telah melakukan  mitigasi  reputasi  karena  kinerja  atau  governance  perusahaan  yang lemah atau karena menghindari sanksi (Porta et al. 2000).
Berbeda  dengan  pendapat  sebelumnya,  kepemilikan  manajerial memiliki dampak yang penting dalam meningkatkan kemakmuran pemegang saham karena kepemilikan saham  oleh CEO mengakibatkan kebijakan dividen juga merupakan prioritas  perusahaan  (Arifin  and  Asyik  2015).  Sheikh  (2021)  menyatakan  bahwa CEO yang  memiliki  pengaruh  dalam  menetapkan  kebijakan  berkorelasi  positif terhadap  kebijakan  dividen  untuk  membayar  atau  meningkatkan  pembayaran dividen.  Kondisi  ini  dapat  terjadi  apabila  perusahaan  memiliki  cash  yang  cukup dan  menghasilkan  laba  yang  besar.  Selanjutnya,  Lee,  Low,  and  Teoh  (2019) menyatakan  bahwa  dalam  kondisi  perusahaan  yang  sedang  membutuhkan  dana dari  pihak  eksternal,  maka CEO dapat  menggunakan  keputusannya  untuk membagi dividen apabila net expecte d value of reputation diperkirakan positif.
CEO yang  memiliki  saham  perusahaan  akan  berusaha  untuk  mencari strategi dalam pemenuhan pembayaran dividen kepada pemegang saham terlepas dari  pilihan-pilihan  kebijakan  perusahaan  atas  laba  bersih  yang  dihasilkan  oleh perusahaan dalam satu periode. Dengan demikian, kepemilikan saham oleh CEO dapat  menyelaraskan  kepentingan  pemegang  saham.  Pada  suatu  perusahaan
dengan  persentase  kepemilikan  saham  manajerial  yang  tinggi,  khususnya  saham yang  dimiliki  oleh CEO ,  maka CEO berusaha  untuk  memberikan  keputusan terbaik  demi  kelangsungan  perusahaan. CEO selaku  pimpinan  tertinggi  dalam perusahaan  mengeluarkan  kebijakan  untuk  investasi  agar  mendapatkan keuntungan  yang lebih besar di  masa  yang akan  datang. Hasil penelitian ini juga secara  tersirat  menunjukkan  bahwa  kepemilikan  saham  oleh CEO dapat meminimalisir adanya informasi asimetri antara manajer dan pemegang saham.

## KESIMPULAN
Kebijakan  utang  yang  ditempuh  oleh  perusahaan  dapat  menurunkan kesempatan  bagi  pemegang  saham  untuk  mendapatkan  dividen.  Perusahaan berusaha  untuk  memenuhi  kewajiban  kepada  kreditor  untuk  menghindari  adanya denda  pembayaran  bunga  dan  potensi  kepailitan  di  masa  mendatang.  Namun, hubungan  tersebut  dapat  diperbaiki  dengan  kepemilikan  saham  oleh CEO .  CEO memiliki  kepentingan  selaku  pemegang  saham  perusahaan  agar  haknya  dapat terpenuhi. Selain itu, CEO yang merupakan pemegang kekuasaan tertinggi dalam perusahaan  memiliki  strategi  pemenuhan  kewajiban  kepada  kreditor  dan kewajiban  kepada  pemegang  saham  terpenuhi  dengan  tetap  mempertimbangkan prioritas utama kepada kreditor.
Penelitian  ini  memiliki  keterbatasan  atas  jumlah  sampel  karena  sampel yang digunakan terbatas pada perusahaan yang memiliki kepemilikan saham oleh CEO ,  sedangkan  pengaruh  kepemilikan  dewan  direksi  dan  komisaris  terhadap kebijakan  dividen  belum  diperhitungkan. Selain  itu,  penelitian  ini  belum mengukur pengaruh dari tata kelola perusahaan dan pengaruh dari pengawas pasar modal.  Pada  saat  perusahaan  memiliki covenant yang  tinggi  dan  memiliki  tata kelola  perusahan  yang  baik,  akan  sangat  sulit  untuk CEO membagi  dividen apabila  covenant  tidak  dipenuhi  terlebih  dahulu.  Penelitian  selanjutnya  dapat menggunakan  jangka  waktu  yang  lebih  panjang  dan  menggunakan  variabel dummy sebagai  kepemilikan  saham CEO sehingga  dapat  menghasilkan  jumlah sampel yang lebih besar.
Temuan  penelitian  ini  mengindikasikan  bahwa  Otoritas  Jasa  Keuangan perlu  menyusun  aturan  terkait  kewajiban  perusahaan  untuk  memberikan  bonus saham atau stock options kepada CEO dan anggota direksi agar para direksi dapat memilih  kebijakan  dividen  yang  menguntungkan  pemegang  saham.  Selain  itu, sesuai  dengan  POJK  nomor  11/POJK.04/2017  tentang  laporan  kepemilikan  atau setiap perubahan kepemilikan saham perusahaan terbuka, perlu pengawasan yang ketat  terkait  kewajiban  direksi  untuk  melaporkan  kepemilikan  sahamnya  di perusahaan  terbuka.  Selanjutnya,  Otoritas  Jasa  Keuangan  perlu  melanjutkan penyusunan  aturan  terkait  kewajiban  pembagian  dividen  bagi  para  emiten  yang menghasilkan laba. Aturan tersebut akan memberikan keuntungan bagi pemegang saham dan ada kecenderungan membuat pasar modal bergairah.

## DAFTAR PUSTAKA
Agustino,  Ni  Wayan  Indah  Paramyta,  and  Sayu  Ketut  Sutrisna  Dewi.  2019. “Pengaruh  Ukuran  Perusahaan,  Profitabilitas,  Dan  Leverage  Terhadap
Kebijakan  Dividen  Pada  Perusahaan  Manufaktur.” E-Jurnal  Manajemen Universitas Udayana 8 (8): 4957–82. https://doi.org/10.24843/EJMUNUD.2019.v08.i08.p09. Aisyah,  Nur,  and  Anwar  Hariyono.  2020.  “Pengaruh  Struktur  Kepemilikan  Dan Growth Opportunity Terhadap Dividen Payout Ratio.” JIATAX (Journal of Islamic Accounting and Tax) 3 (1): 45–62. https://doi.org/10.30587/jiatax.v3i1.2312. Anita, Aprilia, and Arief Yulianto. 2016. “Pengaruh Kepemilikan Manajerial Dan Kebijakan  Dividen  Terhadap  Nilai  Perusahaan.” Management  Analysis Journal 5 (1): 17–23. https://journal.unnes.ac.id/sju/index.php/maj/article/view/8116. Annida, Luthfia, and Amrie Firmansyah. 2022. “Environmental Uncertainty, Debt Policy,  Tax  Avoidance:  Does  Managerial  Ability  Matter?” Riset:  Jurnal Aplikasi Ekonomi, Akuntansi Dan Bisnis 4 (2): 54–71.
https://doi.org/10.37641/riset.v4i2.162.
Arifin, Samsul, and Nur Fadjrih Asyik. 2015. “Pengaruh Profitabilitas, Likuiditas, Growth  Potential,  Dan  Kepemilikan  Manajerial  Terhadap  Kebijakan Dividen.” Jurnal Ilmu Dan Riset Akuntansi 4 (2): 1–17.
http://jurnalmahasiswa.stiesia.ac.id/index.php/jira/article/view/3382.
Ariyanti,  Rizka.  2019.  “Pengaruh  Tangible  Asset,  Roe,  Firm  Size,  Liquidity
Terhadap  Price  Book  Value  Dengan  Struktur  Modal  Sebagai  Variabel Intervening  Pada  Perusahaan  Perbankan.” BALANCE:  Economic, Business,  Management  And  Accounting  Journal 16  (1):  1–11. https://doi.org/10.30651/blc.v16i1.2450.
Asikin,  Nurlatifah,  Samtri  Dortua  Gultom,  and  Amrie  Firmansyah.  2021.
“Kebijakan Dividen Pada Perusahaan Sektor Industri Barang Konsumsi Di
Indonesia:  Kebijakan  Utang,  Profitabilitas,  Likuiditas.” Statera:  Jurnal Akuntansi Dan Keuangan 3 (1): 19–28. https://doi.org/10.33510/statera.2021.3.1.19-28. Atmaz,  Adem,  and  Suleyman  Basak.  2022.  “Stock  Market  and  No‐dividend Stocks.” The Journal of Finance 77 (1): 545–599.
https://doi.org/10.1111/jofi.13098.
Baker,  H.  Kent,  and  Gerald  S.  Martin.  2011. Capital  Structure  and  Corporate Financing Decisions . C . Wiley. https://doi.org/10.1002/9781118266250. Beams,  Floyd  A.,  Joseph  H.  Anthony,  Bruce  Bettinghaus,  and  Kenneth  Smith. 2018. Advanced Accounting . 13th ed. New Jersey: Pearson. Bergstresser, Daniel, and Thomas Philippon. 2006. “CEO Incentives and Earnings Management.” Journal  of  Financial  Economics 80  (3):  511–29. https://doi.org/10.1016/j.jfineco.2004.10.011.
Brigham,  Eugene  F.,  and  Joel  F.  Houston.  2019. Fundamentals  of  Financial Management . Massachusetts: Cengage Learning.
Budianto,  Wahyu,  and  Payamta  Payamta.  2014.  “Pengaruh  Kepemilikan Manajerial Terhadap Nilai Perusahaan Dengan Kebijakan Dividen Sebagai Variabel Moderasi.” Assets: Jurnal Akuntansi  Dan Pendidikan 3 (1):  13– 25. https://doi.org/10.25273/jap.v3i1.1207.
Cahyanti,  Sinta.  2018.  “Pengaruh  Rasio  Keuangan  Dan  Pertumbuhan  Laba Terhadap  Kebijakan  Dividen  Pada  Perusahaan  Manufaktur  Di  BEI.” Jurnal Penelitian Ekonomi Dan Akuntansi 3 (2): 739–54.
https://doi.org/10.30736%2Fjpensi.v3i2.167.
Cisilia,  Aimee,  and  Lailatul  Amanah.  2017.  “Pengaruh  Profitabilitas,  Leverage, Cash  Position,  Growth  Dan  Kepemilikan  Manajerial  Terhadap  Kebijakan Dividen.” JIRA:  Jurnal  Ilmu  Dan  Riset  Akuntansi 6  (3):  1–15. http://jurnalmahasiswa.stiesia.ac.id/index.php/jira/article/view/1020.
Damodaran,  Aswath.  1999.  “Financing  Innovatons  and  Capital  Structure Choices.” Journal  of  Applied  Corporate  Finance 12  (1):  28–39. https://doi.org/10.1111/j.1745-6622.1999.tb00657.x.
Fengju, Xu, Rasool Yari Fard, Leila Ghassab Maher, and Nader Akhteghan. 2013. “The  Relationship  between  Financial  Leverage  and  Profitability  with  an Emphasis  on  Income  Smoothing  in  Iran  ‟  s  Capital  Market.” European Online  Journal  of  Natural  and  Social  Sciences 2  (3):  156–64. https://european-science.com/eojnss_proc/article/view/3677.
Firmansyah,  Amrie,  Arifah  Fibri  Andriani,  Moch  Luthfi  Mahrus,  Wahyudi Febrian,  and  Pramuji  Handar  Jadi.  2021.  “Biaya  Modal  Perusahaan  Di Indonesia:  Tanggung  Jawab  Sosial  Dan  Tata  Kelola  Perusahaan.” Jurnal Ekonomi 26 (3): 361–78. https://doi.org/10.24912/je.v26i3.796.
Firmansyah, Amrie, Irfan Fauzi, and Muhamad Rizal Yuniar. 2020. “Biaya Utang Dari  Sudut  Pandang  Kebijakan  Dividen,  Volatilitas  Laba,  Dan  Kualitas Akrual.” Akurasi:  Jurnal  Studi  Akuntansi  Dan  Keuangan 3  (2):  109–29. https://doi.org/10.29303/akurasi.v3i2.54.
Firmansyah,  Amrie,  Pramuji  Handra  Jadi,  and  Riandi  Satria  Sukarno.  2021.
“Bagaimana Respon Investor Terhadap Kepemilikan Saham Oleh CEO?” Jurnal Online Insan Akuntan 4 (1): 15–28. https://doi.org/10.51211/joia.v6i1.1476. Firmansyah,  Amrie,  and  Gitty  Ajeng  Triastie.  2020.  “The  Role  of  Corporate Governance  in  Emerging  Market:  Tax  Avoidance,  Corporate  Social Responsibility Disclosures, Risk Disclosures, and Investment Efficiency.” Journal of Governance and Regulation 9 (3): 8–26. https://doi.org/10.22495/jgrv9i3art1.
Hadi, Navelya, Sheila Sheila, Amrie Firmansyah, and Estralita Trisnawati. 2021.
“Respon  Pasar  Atas  Pengungkapan  Keberlanjutan  Pada  Perusahan Perbankan Di Indonesia: Peran Ukuran Perusahaan.” Bina Ekonomi 25 (2): 97–111. https://doi.org/10.26593/be.v25i2.5339.97-111.
Hakansson, Nils H. 1982. “Dividend Policy and Valuation : Theory and Tests, to Pay  or  Not  to  Pay  Dividend.” The  Journal  of  Finance 37  (2):  415–29. https://doi.org/10.2307/2327345.
Ismiati,  Putri  Indah,  and  Tri  Yuniati.  2017.  “Pengaruh  Kepemilikan  Manajerial, Kepemilikan  Institusional  Dan  Kebijakan  Hutang  Terhadap  Kebijakan Dividen.” Jurnal  Ilmu  Dan  Riset  Manajemen 6  (3):  1–19. http://jurnalmahasiswa.stiesia.ac.id/index.php/jirm/article/view/1053.
Jadi, Pramuji Handra, Amrie Firmansyah, Suparna Wijaya, Ferry Irawan, Agung Dinarjito,  and  Resi  Ariyasa  Qadri.  2021.  “The  Role  of  Corporate  Social Responsibility  Disclosure  in  Indonesia:  How  Do  Bonus,  Debt  Covenant,
Tax  Avoidance  Affect  Earnings  Quality?” Hong  Kong  Journal  of  Social Sciences 58: 285–300. http://www.hkjoss.com/index.php/journal/article/view/477. James,  Hui,  Bradley  W.  Benson,  and  Chen  (Ken)  Wu.  2017.  “Does  CEO
Ownership  Affect  Payout  Policy?  Evidence  from  Using  CEO  Scaled Wealth-Performance Sensitivity.” The Quarterly Review of Economics and Finance 65 (August): 328–45. https://doi.org/10.1016/j.qref.2016.10.003. Jensen, Michael C. 1986. “Agency Costs of Free Cash Flow, Corporate Finance, and  Takeovers.” The  American  Economic  Review 76  (2):  323–29. https://www.jstor.org/stable/1818789.
Jensen,  Michael  C,  and  William  H  Meckling.  1976.  “Theory  of  the  Firm: Managerial Behavior, Agency Costs and Ownership Structure.” Journal of Financial  Economics 3  (4):  305–60.  https://doi.org/10.1016/0304- 405X(76)90026-X.
Kasmir, Kasmir. 2014. Analisis Laporan Keuangan . Edisi Pert. Jakarta: PT. Raja Grafindo Persada.
Kieso, Donald E., Jerry J. Weygandt,  and Terry D. Warfield. 2018. Intermediate Accounting . 3rd ed. Singapore: John Wiley & Sons, Inc. Lavista, Eka, Elok Sri Utami, and Novi Puspitasari. 2018. “Perubahan Abnormal Return Dan Volume Perdagangan Pada Hari Sekitar Cum- Dividend Date Di Bursa Efek  Indonesia.” Bisma:  Jurnal  Bisnis  Dan  Manajemen 12  (3): 393–403. https://doi.org/10.19184/bisma.v12i3.9009.
Lee, Min Suk, Angie Low, and Siew Hong Teoh. 2019. “CEO Connectedness and the Cost of Equity Capital.” https://doi.org/10.2139/ssrn.3488660.
Lestari,  Destry  Sarasati  Jingga,  and  Chabachib  Chabachib.  2016.  “Analisis
Faktor-Faktor  Yang  Mempengaruhi  Dividen  Payout  Ratio  (Studi  Pada Perusahaan  Manufaktur  Yang  Terdaftar  Di  BEI  Periode  2010  -  2014).”
Diponegoro Journal of Management 5 (3): 1–12. https://ejournal3.undip.ac.id/index.php/djom/article/view/14178/. Mahenthiran,  Sakthi,  David  Cademartori,  and  Tom  Gjerde.  2020.  “Mandatory Dividend Policy, Growth, Liquidity and Corporate Governance: Evidence from  Chile.” Review  of  Pacific  Basin  Financial  Markets  and  Policies 23 (3): 1–35. https://doi.org/10.1142/S0219091520500253.
Martins, Theo Cotrim, and Walter Novaes. 2012. “Mandatory Dividend Rules: Do They Make It Harder for Firms to Invest?” Journal of Corporate Finance 18 (4): 953–67. https://doi.org/10.1016/j.jcorpfin.2012.05.002. McLaney, Eddie. 2009. Business Finance: Theory and Practice . Edited by 8. New York: Pearson.
Minichilli,  Alessandro,  Guido  Corbetta,  and  Ian  C.  MacMillan.  2010.  “Top Management  Teams  in  Family-Controlled  Companies:  „Familiness‟, „Faultlines‟,  and  Their  Impact  on  Financial  Performance.” Journal  of Management  Studies 47  (2):  205–22.  https://doi.org/10.1111/j.1467- 6486.2009.00888.x.
Mladenoska,  Aleksandra.  2017.  “The  Impact  of  Dividend  Policy  on  Share  Price
Volatility  in  the  Macedonian  Stock  Market.” Journal  of  Contemporary Economic and Business Issues 4 (2): 37–50. https://www.ceeol.com/search/article-detail?id=581826.
Modibbo,  Aliyu  Salihu,  and  Hauwa  Modu  Kumshe.  2020.  “Impact  of  Risk Management  Committee  Attributes  on  Financial  Reporting  Quality  of Listed Deposit Money Banks in Nigeria.” Nigerian Journal of Accounting and Finance 12 (2): 1–17. https://www.nijaf.com.ng/_files/ugd/465486_1fc146ea4ec74e6596ca05e7
4fcd3b60.pdf.
Narayanti,  Ni  Putu  Laksmi,  and  Gayatri  Gayatri.  2020.  “Pengaruh  Kebijakan
Dividen  Dan  Profitabilitas  Terhadap  Harga  Saham  Emiten  LQ  45  Tahun 2009-2018.” E-Jurnal Akuntansi 30 (2): 528–39. https://doi.org/10.24843/EJA.2020.v30.i02.p19. Pan, Yihui, Tracy Yue Wang, and Michael S. Weisbach. 2016. “CEO Investment Cycles.” Review of Financial Studies
29 (11): 2955–99. https://doi.org/10.1093/rfs/hhw033.
Pebriyanti,  Desak  Made  Dwitya  Sari,  Amrie  Firmansyah,  Suparna  Wijaya,  and Ferry  Irawan.  2022.  “The  CEO‟S  Foreign  Experience  and  the  CEO‟S Share  Ownership:  Does  Tax  Aggressiveness  Matter?” Journal  of Governance and Regulation 11 (1): 8–19. https://doi.org/10.22495/jgrv11i1art1. Peranginangin,  Adat  Muli.  2019.  “The  Effect  of  Profitabilty,  Debt  Policy  and Firm  Size  on  Company  Value  in  Consumer  Goods  Companies.”  In Proceedings International Scholars Conference , 7:1217–29. https://doi.org/10.35974/isc.v7i1.1587. Porta,  Rafael  La,  Florencio  Lopez-de-Silanes,  Andrei  Shleifer,  and  Robert  W. Vishny.  2000.  “Agency  Problems  and  Dividend  Policies  around  the World.” The Journal of Finance 55 (1): 1–33. https://doi.org/10.1111/0022-1082.00199.
Prastyo, Bayu Eksan, and Yulia Tri Kusumawati. 2021. “Pengaruh Pertumbuhan Laba  Dan  Leverage  Terhadap  Kebijakan  Dividen  Pada  Perusahaan Perbankan  Di  Bursa  Efek  Indonesia.” BSR:  Borneo  Student  Research 3 (1): 937–43. https://journals.umkt.ac.id/index.php/bsr/article/view/2397. Purwaka,  Adhitya  Jati,  Amrie  Firmansyah,  Resi  Ariyasa  Qadri,  and  Agung Dinarjito. 2022. “Cost of Capital, Corporate Tax Plannings, and Corporate Social  Responsibility  Disclosure.” Jurnal  Akuntansi 26  (1):  1–22. https://doi.org/10.24912/ja.v26i1.814.
Ramadhan,  Muhammad  Aulia,  and  Amrie  Firmansyah.  2022.  “The  Supervision Role  of  Independent  Commissioner  in  Decreasing  Risk  from  Earnings Management  and Debt  Policy.” Accounting  Analysis  Journal 11  (1):  31– 43. https://journal.unnes.ac.id/sju/index.php/aaj/article/view/58178.
Roos,  Nadya  Michita,  and  Elisabeth  Stefany  Manalu.  2019.  “Pengaruh Kepemilikan  Manajerial,  Kepemilikan  Institusional,  Dan  Kesempatan Investasi  Terhadap  Kebijakan  Dividen  Dengan  Likuiditas  Sebagai Variabel Pemoderasi.” Journal of  Accounting and Business Studies 4 (1): 24–39. https://journal.ithb.ac.id/JABS/article/view/328.
Saidu,  Sani.  2019.  “Theoretical  and  Conceptual  Review  of  COE  Power.” International  Journal  of  Academic  Management  Science  Research 3  (2): 1–18. https://ssrn.com/abstract=3487433.
Scott,  William  R.  2015. Financial  Accounting  Theory .  7th  ed.  Ontario,  Canada: Pearson.
Septian, Riantino, and Henny Setyo Lestari. 2016. “Faktor Yang Mempengaruhi Dividend Policy Pada Perusahaan Non-Financial Yang Terdaftar Di Bursa Efek  Indonesia.”  In Prosiding  Seminar  Nasional  Cendekiawan ,  1–10.
Universitas Trisakti. https://doi.org/10.25105/semnas.v0i0.1333. Sheikh, Shahbaz. 2021. “CEO inside Debt, Market Structure and Payout Policy.”
International  Review  of  Financial  Analysis 76  (April):  101755. https://doi.org/10.1016/j.irfa.2021.101755.
Silaban, Dame Prawira, and Ni Ketut Purnawati. 2016. “Pengaruh Profitabilitas,
Struktur  Kepemilikan,  Pertumbuhan  Perusahaan  Dan  Efektivitas  Usaha
Terhadap  Kebijakan  Dividen  Pada  Perusahaan  Manufaktur.” E-Jurnal Manajemen 5 (2): 1251–81. https://ojs.unud.ac.id/index.php/Manajemen/article/view/16579. Sitorus,  Palti  Mt.,  Anisah  Firli,  and  Muhammad  Nugroho  Ramadhan.  2017.
“Pengaruh  CEO  Duality,  Top  Share,  Dan  Kepemilikan  Asing  Terhadap Earning  Management  (Studi  Kasus  Pada  Perusahaan  Anggota  Indeks  LQ 45  Periode  2013-2015.”  In EProceedings  of  Management ,  4:2410–16. Telkom University.
Sudiartana, I Gede Pande, and I Gede Agus Pertama Yudantara. 2020. “Pengaruh Ukuran  Perusahaan,  Likuiditas,  Profitabilitas  Dan  Leverage  Terhadap Kebijakan Dividen.” JIMAT (Jurnal Ilmiah Mahasiswa Akuntansi) 11 (2): 287–98.
https://ejournal.undiksha.ac.id/index.php/S1ak/article/view/26151.
Sugeng,  Bambang.  2012.  “Pengaruh  Struktur  Kepemilikan  Dan  Struktur  Modal
Terhadap  Kebijakan  Inisiasi  Dividen  Di  Indonesia.” Jurnal  Akuntansi Aktual 1 (3): 129–39. http://journal.um.ac.id/index.php/jaa/article/view/10425. Sumanti, Jorenza Chiquita, and Marjam Mangantar. 2015. “Analisis Kepemilikan Manajerial,  Kebijakan  Hutang  Dan  Profitabilitas  Terhadap  Kebijakan Dividen  Dan  Nilai  Perusahaan  Pada  Perusahaan  Manufaktur  Yang
Terdaftar  Di  BEI.” Jurnal  EMBA:  Jurnal  Riset  Ekonomi,  Manajemen, Bisnis Dan Akuntansi 3 (1): 1141–51. https://ejournal.unsrat.ac.id/index.php/emba/article/view/7928.
Tarmizi,  Rosmiati,  and  Tia  Agnes.  2016.  “Pengaruh  Kepemilikan  Manajerial, Kepemilikan  Institusional,  Free  Cash  Flow  Dan  Profitabilitas  Terhadap Kebijakan  Dividen  Pada  Perusahaan  Manufaktur  Go  Public  Yang Terdaftar Di  BEI (Periode 2010-2013).” Jurnal Akuntansi  & Keuangan 7 (1): 103–19. https://doi.org/10.36448/jak.v7i1.633.
Thaib,  Chaidir,  and  Rita  Taroreh.  2015.  “Pengaruh  Kebijakan  Hutang  Dan Profitabilitas  Terhadap  Kebijakan  Dividen  (Studi  Pada  Perusahaan  Foods and Beverages Yang Terdaftar Di BEI Tahun 2010-2014.” Jurnal EMBA: Jurnal  Riset  Ekonomi,  Manajemen,  Bisnis  Dan  Akuntansi 3  (4):  215–25. https://garuda.kemdikbud.go.id/documents/detail/1399112.
Titman,  Sheridan,  Arthur  J.  Keown,  and  John  D.  Martin.  2018. Financial Management: Principles and Applications . 13th ed. Harlow: Pearson. UNCTAD.  2020.  “World  Investment  Report  2020.”  New  York:  United  Nations Publications. https://unctad.org/en/PublicationsLibrary/wir2020_en.pdf.
Vancin,  Daniel  Francisco,  and  Guilherme  Kirch.  2020.  “Profit  Distribution  and Regulation:  The  Impact  of  Mandatory  Dividend  in  Corporate  Internal Funding.” Revista  Contabilidade  e  Financas 31  (84):  524–41. https://doi.org/10.1590/1808-057X201910000.
Wahyuliza, Suci, and Ratna Fahyani. 2019. “Pengaruh Pertumbuhan Perusahaan,
Ukuran  Perusahaan,  Struktur  Modal,  Dan  Return  on  Equity  Terhadap Kebijakan Dividen Pada Perusahaan Manufaktur Yang Terdaftar Di Bursa
Efek  Indonesia.” Jurnal  Benefita:  Ekonomi  Pembangunan,  Manajemen Bisnis & Akuntansi 4 (1): 78–86. http://ejournal.lldikti10.id/index.php/benefita/article/view/3388.
Wibawa, Annisa Aninditya. 2013. “Aturan Wajib Membagi Dividen Belum Jadi.” Kontan.  2013.  https://investasi.kontan.co.id/news/aturan-wajib-membagi- dividen-belum-jadi.
Wulandari,  Syelly,  Nita  Priska  Ambarita,  and  Mia  Dwi  Puji  Wahyuni  Darsono. 2019. “Pengaruh Free Cash Flow, Kepemilikan Institusional, Profitabilitas
Dan  Leverage  Terhadap  Kebijakan  Dividen  Tunai  Pada  Perusahaan Property  Dan  Real  Estate  Yang  Terdaftar  Di  Bursa  Efek  Indonesia.” Akuisisi: Journal Akuntansi 15 (2): 26–34. http://fe.ummetro.ac.id/ejournal/index.php/JA/article/view/429.