## PENGARUH FOREIGN OWNERSHIP TERHADAP LIKUIDITAS PASAR MODAL DI INDONESIA
Annisa Yasmin
Program Studi D3 Manajemen Perusahaan, Sekolah Vokasi, Universitas Diponegoro, Semarang, Indonesia, annisayasmin@lecturer.undip.ac.id

## ABSTRACT
Background –  One  of  economic  indicators  of  a  country  is  the  capital market.  Liquid  capital  market  can  attract  investors,  both  foreign  and domestic  investors,  to  invest  their  ownership  in  that  country,  which  in turn can improve the country’s economic growth. Aim – This research aims to examine the influence foreign ownership on stock market liquidity in Indonesia. Design / methodology / approach – This research splits foreign ownership into two groups, the first one is foreign  ownership  by  financial  institutions,  and  the  second  one  is foreign  ownership  by  non-financial corporations. The type of data used is panel data using fixed effect model (FEM). The technique for examining the influence of foreign ownership on liquidity used multiple regression analysis. Findings – The result found that foreign ownership by financial institutions and non-financial corporations negatively affect liquidity.  The study also found a positively non-linear effect between foreign ownership by financial institutions to liquidity and a negatively non-linear effect between foreign ownership by non- financial institutions to liquidity.
Research implication – This research can assist investors in determining investment in the Indonesian capital  market  by  pay  attention  to  variables  such  as  foreign  ownership,  return,  turnover,  market capitalization and standard deviation.
Limitation  – The  research  period  was  short,  which  was  only  21  months  due  to  limited  data  and  the research period that has passed too long, that is January 2012 to September 2013.
Keywords : Ownership, Foreign, Institutions, Liquidity, Bid-Ask Spread

## ABSTRAK
Latar Belakang – Salah satu indikator perekonomian suatu negara adalah pasar modal. Pasar modal yang likuid, dapat menarik investor, baik investor asing maupun investor domestik, untuk berinvestasi pada negara tersebut, yang akhirnya dapat meningkatkan pertumbuhan ekonomi negara tersebut. Tujuan – Penelitian ini bertujuan untuk menguji pengaruh dari foreign ownership terhadap likuiditas pasar modal di Indonesia.
Desain / metodologi / pendekatan – Penelitian ini membagi foreign ownership kedalam dua kelompok, yaitu  kepemilikan  asing  oleh  institusi  keuangan  dan  kepemilikan  asing  oleh  institusi  non-keuangan. Jenis data yang digunakan merupakan data panel dengan menggunakan fixed effect model (FEM). Teknik yang  digunakan  untuk  menguji  pengaruh foreign  ownership terhadap  likuiditas  adalah  dengan menggunakan analisis regresi linier berganda.
Temuan – Hasil yang ditemukan adalah kepemilikan asing oleh institusi keuangan dan non-keuangan berpengaruh  negatif  terhadap  likuiditas.  Penelitian  ini  juga  menemukan  adanya  pengaruh  non-linier yang positif antara kepemilikan asing oleh institusi keuangan terhadap likuiditas  dan pengaruh non- linier yang negatif antara kepemilikan asing oleh institusi non-keuangan terhadap likuiditas.
Implikasi  penelitian  – Penelitian  ini  dapat  membantu  investor  dalam  mengambil  keputusan  untuk berinvestasi di pasar modal Indonesia dengan memperhatikan variabel kepemilikan asing serta return, turnover, market capitalization, dan standar deviasi Batasan  penelitian  – Periode  penelitian  yang  pendek  yaitu  hanya  selama  21  bulan  saja  karena keterbatasan data dan periode penelitian yang sudah terlalu lama yaitu Januari 2012 sampai dengan September 2013.
Kata Kunci : Kepemilikan, Institusi, Asing, Likuiditas, Bid-Ask Spread
Diterima : 24 September 2020 Direview : 01 Oktober 2020 Direvisi : 17 Januari 2021 Disetujui : 19 Januari 2021

## PENDAHULUAN
Pasar  modal  sebagai  salah  satu  indikator perekonomian suatu negara dituntut untuk mengikuti suatu perubahan dan
perkembangan  dalam  rangka  memenuhi kebutuhan dan keinginan pasar serta untuk meningkatkan perekonomian suatu negara. Berbagai upaya dilakukan untuk meningkatkan  kemudahan  bagi  para investor dalam melakukan investasi di pasar modal.  Salah  satunya  adalah financial liberalization. Bekaert  et  al.,  (2001) menemukan bahwa rata-rata pertumbuhan riil  suatu  negara  meningkat  sebesar  1 persen  hingga  2  persen  per  tahun  setelah financial liberalization.
Salah  satu  barometer  yang  digunakan para investor untuk melakukan investasi di pasar  modal  adalah  dengan  melihat tingginya  likuiditas.  Semakin  likuid  suatu pasar akan semakin memudahkan investor dalam  menjual  dan  membeli  aset  sesuai dengan  kebutuhan  portofolionya  dan perkembangan  pasar.  Namun  jika  pasar tidak  likuid  akan  menyulitkan  investor untuk menjual aset yang dimilikinya. Harris (2003) menyatakan apabila traders menyukai  likuiditas  karena  membuat mereka
dapat mengimplementasikan strateginya dengan murah. Bursa menyukai likuiditas  karena  dapat  menarik traders lebih  aktif  di  pasar.  Regulator  menyukai likuiditas  karena  semakin  likuid  pasar semakin pasar tidak volatile jika dibanding
dengan  pasar  yang  tidak  likuid.  Harris (2003)  juga  menyatakan  apabila  likuiditas memiliki  empat  dimensi,  yaitu immediacy, width, depth, dan resiliency.
Likuiditas  juga  memiliki  peranan penting dalam asset pricing. Aset yang tidak likuid  dan  ditransaksikan  dengan  biaya yang  tinggi  akan  diperdagangkan  pada harga yang rendah (Amihud dan Mendelson, 1986).  Amihud  (2002)  menyatakan  jika likuiditas dapat memprediksi return di masa depan  dan liquidity  shocks berhubungan positif dengan return shocks. Bekaert et al., (2007)  menemukan  jika  likuditas  pasar modal adalah salah satu penentu excpected return pada emerging market.
Telah  banyak  diketahui  apabila  pasar keuangan negara-negara berkembang ( emerging  market )  tidak  likuid  seperti  yang ada di pasar keuangan negara-negara maju ( developed market) (Rhee dan Wang, 2009). Donadelli  dan  Prosperi  (2012)  menyatakan jika emerging market dikategorikan sebagai pasar  yang  volatil,  namun  memberikan return yang  besar.  Kurangnya  likuiditas disinyalir  sebagai  salah  satu  faktor  utama penyebab  tingginya  volatilitas  di emerging market. Likuiditas  yang  rendah  menjadi salah satu hambatan yang signifikan dalam perkembangan  pasar  modal  (Rhee  dan Wang,  2009).  Peningkatan  likuiditas  pasar modal,  suatu  negara  akan  melakukan financial  liberalization dengan  membuka pasar modal kepada investor internasional.
Liberalisasi  ini  memberikan  investor asing kesempatan untuk berinvestasi pada ekuitas  domestik  dan  investor  domestik memiliki  hak  untuk  bertransaksi  pada ekuitas  asing  (Bekaert  et  al.,  2007).  Stulz (1999)  menyatakan  jika  partisipasi  yang besar dari institusi keuangan internasional akan  mendorong  likuiditas  pasar  modal lokal dengan pengungkapan informasi yang lebih baik dan aksi trading yang lebih aktif.
Financial  liberalization juga  memberikan keuntungan  kepada emerging  market berupa kehadiran institusi keuangan asing yang  besar  sehingga  dapat  mengurangi tingkat asimetri informasi.
Indonesia  mulai  membuka  pasar modalnya kepada investor asing sejak tahun 1989.  Hingga  akhir  September  2013, investor  asing  memegang  lebih  dari  50 persen total jumlah aset yang terdaftar di C- BEST.  Berdasarkan  penelitian  Rhee  dan Wang (2009), selama periode Januari 2002 hingga Agustus 2007, bid-ask spread turun sebesar  2/3  dan market  depth lebih  besar dua kali lipat di Bursa Efek Indonesia. Fakta ini secara implisit menggambarkan apabila investor  asing  mempengaruhi  likuiditas pasar  modal  Indonesia.  Oleh  karena  itu, penelitian  ini  mencoba  melihat  adakah pengaruh  kepemilikan  asing  terhadap likuiditas pasar modal Indonesia.
Beberapa  penelitian  sebelumnya  telah meneliti  likuiditas  pada emerging  market.
Namun  masih  sedikit  studi  yang  meneliti
hubungan foreign ownership dan likuiditas.
Penelitian Bekaert et al., (2007)
menunjukkan  ada  pengaruh  positif  dari level  keterbukaan  terhadap  investor  asing terhadap  likuiditas  pada emerging  market. Penelitian  Levine  dan  Zervos  (1998)  serta Bekaert  et  al.,  (2002)  menunjukkan  jika likuiditas  yang  dihitung  dari  rasio  jumlah transaksi  terhadap  GDP  dan  jumlah transaksi  terhadap  kapitalisasi  pasar, meningkat setelah terjadi financial liberalization. Studi-studi  ini  tidak  secara langsung  menguji  pengaruh  kepemilikan asing  terhadap  likuiditas  pasar  modal. Hubungan antara kepemilikan asing dengan meningkatnya  likuiditas  digunakan  untuk menjelaskan  kesuksesan  perekonomian setelah  liberalisasi  pasar  modal,  seperti ledakan  investasi  privat  biaya  modal  yang lebih  rendah  (Bekaert  dan  Harvey,  2000), serta  pertumbuhan  ekonomi  yang  lebih besar (Bekaert et al., 2007).
Penelitian  Rhee dan  Wang  (2009)  telah mencoba  menguji  dampak  kepemilikan asing  terhadap  likuiditas  pasar  modal  di Indonesia.  Hasil  pengujian  menunjukkan adanya hubungan negatif antara kepemilikan  asing  dengan  likuiditas  pasar modal  di  Indonesia.  Kepemilikan  asing memiliki  dampak  negatif  terhadap  ketiga pengukuran likuiditas pada paruh pertama periode  penelitian.  Sementara  pada  paruh kedua periode penelitian kepemilikan asing juga  terus  memiliki  dampak  negatif
terhadap market  depth. Kepemilikan  dari institusi  keuangan  domestik  memiliki  efek campuran  terhadap  likuiditas  pasar  modal Indonesia.
Hasil
pengujian juga menunjukkan apabila likuiditas di Indonesia  meningkat  meskipun  efek  yang didapat dari kepemilikan asing negatif.
Penelitian  ini  mencoba  memperdalam penelitian  yang  telah  dilakukan  oleh  Rhee dan  Wang  dengan  periode  penelitian  yang berbeda.  Metode  pengukuran  likuiditas yang  digunakan  pada  penelitian  ini  sama dengan  yang  digunakan  pada  penelitian Rhee  dan  Wang  yaitu bid  ask  spread, kedalaman transaksi saham, dan sensitivitas harga. Perbedaan penelitian ini dengan  penelitian  Rhee  dan  Wang  adalah penelitian  ini  membagi  kepemilikan  asing menjadi  dua,  yaitu  kepemilikan  asing  dari institusi  keuangan  dan  institusi  non keuangan. Maka, berdasarkan latar belakang  di  atas,  maka  permasalahanyang diangkat dan tujuan penelitian adalah :
1. Melihat  bagaimana  kepemilikan  asing oleh institusi keuangan mempengaruhi likuiditas pasar modal di Indonesia.
2. Melihat  bagaimana  kepemilikan  asing oleh institusi non-keuangan mempengaruhi likuiditas pasar modal di
Indonesia.

## TINJAUAN PUSTAKA
Foreign Ownership Foreign  ownership sebagai  salah  satu bentuk dari financial liberalization dan stock
market  liberalization telah  berkembang menjadi  salah  satu  grup  investor  penting dibanyak pasar keuangan. Dengan kehadirannya  yang  signifikan,  investor asing  memainkan  peranan  penting  dalam pasar  keuangan  (He  et  al.,  2013).  Solnik (1974)  serta  Adler  dan  Dumas  (1983) menyatakan  jika  pada  pasar  keuangan global  yang  telah  terintegrasi  secara sempurna berisikan investor yang memiliki mean-variance rasional,  salah  satu  harus memegang  portofolio  sekuritas  global beresiko,  dimana  bobot  setiap  negara proporsional  dengan  bobot  kapitalisasi  di pasar  dunia.  Menurut  teori  standar international  portofolio  choice, seharusnya tidak ada alasan untuk memperkirakan ada hubungan  kasual  antara  faktor-faktor  dari suatu  negara  atau  dari  suatu  perusahaan dengan pola investasi yang dilakukan para investor asing (Bolak et al., 2013).
Menurut  Errunza  (1986),  investasi portofolio  oleh  investor  asing  dapat memberikan tiga pengaruh positif, yaitu (1) mengembangkan  pasar  modal  di  negara tujuan ( development effect) , (2)
meningkatkan sumber pendanaan dari luar ( resourceeffect ), dan (3) meningkatkan nilai saham  yang  pada  akhirnya  meningkatkan nilai  portofolio  oleh  investor  lokal  ( welfare effect) .  Di  sisi  lain,  dominasi  kepemilikan saham oleh investor asing membuat kinerja pasar  modal  bisa  sangat  fluktuatif  karena ada  potensi  penarikan  dana  setiap  saat
sehingga  saat  itulah  peran  investor  lokal diperlukan.  Ketika  investor  asing  menarik portofolionya,  maka  investor  lokal  pun dapat  menggantikan  posisinya  tersebut. Namun, kenyataannya investor lokal cenderung  masih  meniru  apa  yang dilakukan  oleh  investor  asing.  Apabila investor  asing  telah  membeli  suatu  jenis saham,  barulah  kemudian  hal  tersebut diikuti  oleh  investor  lokal.  Hal  ini menyebabkan gain yang  diperoleh  oleh investor asing lebih besar daripada investor lokal (Chandra, 2010).
Ada  dua  hal  penting  yang  menjadi acuan  para  investor  dalam  berinvestasi. Pertama ,  faktor-faktor  yang  didasarkan kepada  nilai  ( value )  dan  ukuran  ( size )  dari aset  telah  banyak  menjelaskan  sekitar variasi imbal hasil di Amerika Serikat dalam kurun waktu tiga per empat abad terakhir. Kedua , premium nilai dan ukuran aset telah diobservasi dalam berbagai periode waktu di negara-negara  di  luar  Amerika  Serikat, termasuk  di  Indonesia  (Saragih,  2005). Investor  asing  memang  memiliki  beberapa kelebihan dibanding investor lokal. Investor asing  memiliki  karakteristik  kuat  dalam pendanaan.  Dengan  demikian,  mereka sering  berperan  sebagai  pemimpin  pasar karena  mampu  melakukan  transaksi perdagangan  dalam  jumlah  yang  besar. Karakteristik  lainnya,  yaitu  mereka  juga lebih  agresif  dalam  melakukan  transaksi perdagangan (Agarwal et al., 2009). Mereka
cenderung  memilih  jenis  saham  yang mempunyai  fundamental  yang  baik,  yang tercermin  dari  karakteristik  keuangannya (Wahyudi,  2005).  Idealnya  investor  lokal yang terlebih dahulu mengoleksi suatu jenis saham  daripada  investor  asing  sehingga investor lokal dapat memperoleh keuntungan  yang  lebih  besar.  Ketika mengetahui  jenis  saham  yang  dipilih  oleh investor  asing,  maka  diharapkan  investor lokal  dapat  mengambil  langkah  terlebih dahulu  sebelum  didahului  oleh  investor asing (Chandra, 2010).
Beberapa literatur dan studi sebelumnya  mencoba  untuk  meneliti  pola dari  alokasi  portofolio  serta  preferensi  dari investor asing, baik dalam level negara dan level  sekuritas.  Kang  dan  Stulz  (1997) menguji  kepemilikan  saham  Jepang  oleh investor  asing  untuk  periode  1975  hingga 1991. Mereka menemukan dua hal, pertama mereka  menyatakan  jika  investor  asing  di Jepang  tidak  memegang  portofolio  pasar dari saham lokal, investor asing cenderung lebih  suka  untuk  memegang  jumlah  besar saham  dengan  kapitalisasi  pasar  yang besar.  Kedua,  mereka  menemukan  jika ukuran  perusahaan  menjelaskan  banyak pada varian data bahkan setelah mengontrol beberapa karakteristik
perusahaan  seperti leverage,  current  ratio, return on assets, β, residual variance, excess return,  market  value, dan book-to-market. Kang  dan  Stulz  menginterpretasikan  bias
pada  ukuran  perusahaan  karena  investor asing lebih memilih saham dari perusahaan yang  besar  karena  mereka  lebih  memiliki informasi  mengenai  perusahaan  besar untuk menghindari informasi asimetris.
Lin  dan  Shiu  mencoba  meneliti kepemilikan asing pada pasar modal Taiwan periode  1996-2000.  Mereka  menemukan jika  investor  asing  menyukai  perusahaan besar  dengan book-to-market yang  rendah. Hasil  mereka  juga  menunjukkan  apabila investor  asing  memiliki  preferensi  pada perusahaan yang memiliki rasio ekspor yang tinggi.    Jiang  dan  Kim  (2004)  menyatakan jika transparansi yang semakin besar akan meningkatkan  level  informasi  asimetris  di pasar, dan investor asing menyukai saham perusahaan  dengan  informasi  asimetris yang  rendah  antara  manajer  perusahaan dan pasar (investor luar).
Leuz et al., (2009) menyatakan apabila informasi  asimetris  dan  biaya  monitoring memainkan  peran  yang  penting  dalam pengambilan  keputusan  investor  asing. Chao  dan  Chen  (2012)  mencoba  meneliti hubungan kepemilikan asing dengan pasar modal dan kondis makroekonomi di Taiwan. Mereka  menemukan  jika  investor  asing suka  untuk  berinvestasi  pada  saham  yang likuid dengan kapitalisasi yang besar.
Froot dan Ramadorai (2001)
menyatakan apabila investor asing memiliki kemampuan investasi yang lebih baik yang dapat membatu mereka dalam menganalisa
kondisi pasar untuk mengambil keputusan investasi  dibandingkan  dengan  investor lokal.  Informasi  asimetris  antara  investor asing  dan  lokal  adalah  salah  satu penjelasan  mengapa  timbul  fenomena  bias dimana investor cenderung untuk melebihkan  portofolionya  pada  saham domestik dan melepaskan keuntungan yang bisa didapatkan dari diversifikasi internasional  (Kang  dan  Stulz,  1997).
Ketelitian dalam menelaah informasi memiliki  peran  penting  dalam  membentuk perilaku  investor  terhadap  risiko  dalam melakukan  investasi  asing  dan  dapat mempengaruhi  keputusan  investasi  dan trading (Kalev et al., 2008) .
Semenjak  dikeluarkannya  Keputusan Menteri  Keuangan  Republik  Indonesia
Nomor 455/KMK.01/1997
tentang Pembelian  Saham  Oleh  Pemodal  Asing melalui Pasar Modal mencabut pembatasan terhadap kepemilikan asing, dimana sebelumnya  terdapat  pembatasan  sebesar 49%. Pencabutan pembatasan ini tentunya memberikan  kesempatan  yang  lebih  besar bagi  investor  asing  untuk  menanamkan modalnya  pada  perusahaan  di  Indonesia melalui  pembelian  saham  di  Bursa  Efek Indonesia. Peristiwa ini menandai era baru liberalisasi  total  (dalam  arti  tidak  adanya batasan)  pembelian  saham  oleh  pemodal asing melalui pasar modal dan bursa efek.

## Pengertian dan Dimensi Likuiditas Pasar Modal
Pada  dasarnya  likuiditas  sangat  sulit didefinisikan  dan  sulit  untuk  diestimasi. Pengertian likuiditas menurut Harris (2003) adalah  kemampuan  untuk  bertransaksi dalam  jumlah  yang  besar  secara  cepat dengan biaya yang rendah tanpa memengaruhi  harga.  Menurut  Muranaga jika dilihat dari sudut pandang pelaku pasar individu,  pasar  yang  likuid  secara  umum didefinisikan  sebagai pasar  dengan  jumlah transaksi yang besar dan secara bersamaan dapat  segera  dieksekusi  dengan  efek minimum  pada  harga.  Kemudian  apabila dilihat  dari  sudut  pandang  pasar  secara keseluruhan,  Muranaga  mendefinisikan likuiditas  sebagai  total  volume  dan  profil dari supply dan demand yang efektif. Bodi et al., (2011) mendefinisikan likuiditas sebagai cepat dan mudahnya aset dapat dijual pada harga  yang  sesuai.  Salah  satu  bagian  dari likuiditas  adalah  biaya  terkait  transaksi, biasanya  disebut bid-ask  spread. Bagian lainnya  adalah  dampak  terhadap  harga, terjadi  apabila  pergerakan  harga  menjadi merugikan ketika traders akan mengeksekusi transaksi besar.
Harris  (2003)  menyatakan  apabila likuiditas adalah obyek dari bilateral search.
Dalam  konsep bilateral  search, pembeli mencari  penjual,  dan  penjual  mencari pembeli.  Ketika  pembeli  menemukan penjual  dengan  syarat  jual  beli  yang
menguntungkan dan dapat diterima kedua belah  pihak,  pembeli  telah  menemukan likuiditas. Sebaliknya apabila penjual telah menemukan pembeli dengan syarat jual beli yang  menguntungkan  pula,  maka  penjual telah  menemukan  likuiditas.  Berbagai macam  dimensi  likuiditas  berhubungan satu sama lain antara pembeli dan penjual melalui mekanisme konsep bilateral search ini. Traders harus  mengerti  hubungan  ini agar mereka dapat transaksi lebih efektif.
Dalam bukunya Harris membagi likuiditas  menjadi  4  dimensi  berdasarkan input  dan  output  dari bilateral  search.
Empat dimensi tersebut adalah :
1. Immediacy mengacu  pada  seberapa cepat  transaksi  dapat  terwujud  dalam volume tertentu dengan biaya tertentu. Traders biasanya menggunakan market orders untuk  melakukan  penawaran terhadap perdagangan yang immediate . 2. Width mengacu  pada  selisih  antara minat  beli  tertinggi  dan  minat  jual terendah  pada  volume  tertentu.  Untuk transaksi kecil, traders biasanya mengidentifikasi kedalaman menggunakan bid-ask spread. 3. Depth
mengacu pada volume
perdagangan  yang  dapat  dilaksanakan pada harga tertentu.
4. Resiliency mengacu  pada  seberapa
cepat harga kembali ke level sebelumnya  setelah  harga  tersebut berubah  karena  respon  terhadap
pengajuan order transaksi  dalam jumlah  yang  besar  oleh  investor  yang belum  mendapat  informasi  yang  tepat ( uninformed traders).
Traders yang  ingin  bertransaksi  secara cepat akan melakukan market order supaya transaksi segera terlaksana. Traders tersebut harus membeli pada harga ask dan pada  harga bid sehingga traders harus menanggung bid-ask spread. Semakin besar spread yang  ada  di  pasar  semakin  mahal immediacy yang akan ditanggung traders.
Width dan depth berkaitan secara erat.
Traders yang  ingin  meminimalisasi  biaya transaksi  pada  volume  tertentu  akan memiliki  permasalahan  yang  sama  dengan traders yang ingin memaksimalkan volume perdagangan  pada  biaya  tertentu.  Strategi terbaik  bagi  keduanya  sama  yaitu traders harus mencari efisiensi. Depth (volume yang diperdagangkan  pada  harga  tertentu)  dan width (harga  yang  diperdagangkan  pada volume tertentu) meringkas informasi yang sama tentang kondisi likuiditas.
Pengaruh Kepemilikan Asing oleh Institusi Non-Keuangan terhadap

## Likuiditas Pasar Modal
Kepemilikan  asing  oleh  institusi  non- keuangan  adalah  kepemilikan  saham  yang dimiliki  oleh  perusahaan  asing  biasa. Motivasi  perusahaan  biasa  dalam  membeli saham  berbeda  dengan  motivasi  institusi keuangan.  Biasanya  motivasi  perusahaan
ini  dalam  membeli  saham  di  negara  lain adalah  untuk  melakukan  pertumbuhan bagi  perusahaannya  sendiri,  atau  sebagai langkah  awal  dari  proses  merger  atau akuisisi.  Motivasi  lainnya  adalah  untuk menambah investasi perusahaan.
Institusi  non-keuangan  juga  memiliki informasi tentang perusahaan yang sahamnya  mereka  beli  karena  motivasinya tersebut  mereka  akan  melakukan  valuasi yang  mendalam.  Institusi  non-keuangan juga akan terus aktif melakukan pengawasan  terhadap  perusahaan  yang sahamnya  mereka  beli  untuk  melakukan pengungkapan.  Oleh  karena  itu  harga menjadi information efficient karena kehadiran  investor  yang  terinformasi bertambah sehingga likuiditas meningkat.

## Faktor yang Mempengaruhi Likuiditas
Purwanto (2004) menyatakan apabila harga berpengaruh  negatif  terhadap bid-ask spread. Harga  saham  dengan return yang tinggi  mengindikasikan  apabila  saham tersebut disukai investor, sehingga membuat broker atau dealer tidak  perlu memegang  saham  tersebut  terlalu  lama akhirnya  mereka  akan  menurunkan  biaya pemilikan  saham  dengan  mempersempit bid-ask spread saham tersebut.
Varian return berpengaruh  positif terhadap bid-ask spread. Hal ini disebabkan,  ketika  volatilitas harga  saham tinggi, informed  investor akan  memiliki
peluang  lebih  besar  dalam  memperoleh keuntungan,  sehingga broker/dealer akan memperbesar keuntungan sebagai kompensasi  atas  risiko  kerugian  dengan meningkatkan spread. Risiko yang dihadapi broker/dealer dalam  memegang  suatu saham  tercermin  dari  variabilitas  return, sehingga semakin besar risiko suatu saham, broker/dealer akan  menutupinya  dengan spread yang  lebih  besar.  Oleh  karena  itu, varian return berpengaruh  positif  dengan spread (Purwanto, 2004) .
Stoll  dan  Whaley  (1983)  menyatakan lebih  murah  untuk  bertransaksi  pada saham  perusahaan  besar  (kapitalisasi besar)  karena  informasi  tentang  mereka lebih banyak karena sorotan media maupun dari  analis.  Ukuran  perusahaan  juga berpengaruh  terhadap  likuiditas  dengan mempengaruhi luasnya kepemilikan saham perusahaan  tersebut.  Agarwal  (2007) menyatakan turnover saham  yang  tinggi menunjukkan dispersi tinggi akan keyakinan  investor  yang  timbul  karena perbedaan  informasi,  sehingga  dapat mempengaruhi likuiditas saham.

## METODOLOGI PENELITIAN

## Populasi, Sampel, dan Data Penelitian
Populasi  penelitian  adalah  seluruh  saham yang listing di Bursa Efek Indonesia. Sampel yang  digunakan  adalah  seluruh  saham perusahaan yang secara konsisten terdaftar di Bursa Efek Indonesia mulai Januari 2012
hingga  September  2013  dan  memiliki  data lengkap.  Seluruh  saham  yang  terdaftar  di BEI pada awal 2012 sebanyak 441 emiten. Jumlah  saham  yang  dijadikan  sampel adalah  424  emiten,  karena  hanya  sebesar angka  tersebut  jumlah  saham  yang  secara konsisten  dapat  diperoleh  datanya  selama periode  penelitian  dan  tidak  mengalami suspend .  Sebanyak 424 saham ini terbagi kedalam sembilan sector industri.
Pada penelitian ini data yang digunakan adalah  data  sekunder,  yaitu  data  bulanan atas  saham  perusahaan  sampel  yang dipublikasikan melalui Bursa Efek Indonesia, Kustodian Sentral Efek Indonesia (KSEI),  dan Datastream. Data  sekunder yang  digunakan  pada  penelitian  ini  antara lain  data  kepemilikan  saham  oleh  pihak asing  dan  domestik  yang  diperoleh  dari KSEI,  data  harga bid dan  harga ask diperoleh dari BEI, dan data harga saham, kapitalisasi  pasar  beserta  jumlah  saham beredar diperoleh dari Datastream.

## Hipotesis Penelitian
Hasil  penelitian  Rhee  dan  Wang  (2009) menunjukkan apabila kepemilikan institusi asing di Indonesia akan berpengaruh negatif terhadap  likuiditas  pasar  modal  Indonesia di  masa  yang  akan  datang.  Namun penelitian  Bekaert,  Harvey,  dan  Lundblad pada  tahun  2002  dan  2007  menyatakan apabila  liberalisasi  pasar  modal  dan keterbukaan  terhadap  investor  asing  akan
meningkatkan  likuiditas  di  pasar  modal suatu  negara  berkembang.  Levine  dan Zervos  (1998)  juga  menyatakan  apabila pasar modal cenderung menjadi lebih besar, lebih  likuid,  lebih  volatil,  dan  lebih terintegrasi setelah liberalisasi.
Berdasarkan  latar  belakang  diatas  maka hipotesis penelitian ini adalah:
H 1 :Kepemilikan  asing  oleh  institusi
keuangan
berpengaruh positif signifikan terhadap likuiditas
H 2 : Kepemil ikan asing oleh institusi non-
keuangan berpengaruh positif
signifikan terhadap likuiditas

## Variabel Penelitian
Berdasarkan latar belakang masalah dalam penelitian  ini  variabel  penelitian  dapat diklasifikasikan atas tiga kelompok variabel. Pertama ,  variabel  bebas  terdiri  dari kepemilikan (1) asing oleh institusi keungan dan (2) kepemilikan asing oleh institusi non- keuangan. Kepemilikan saham oleh institusi keuangan  asing  diperoleh  dari  proporsi jumlah saham yang dimiliki oleh perusahaan  asing  yang  termasuk  dalam perusahaan  asuransi, pension  fund ,  bank investasi, mutual  fund ,  dan  perusahaan sekuritas. Kepemilikan saham oleh institusi non-keuangan asing diperoleh dari proporsi jumlah saham yang dimiliki oleh perusahaan  asing  biasa  yang  tidak termasuk  dalam  perusahaan  asuransi, pension  fund ,  bank  investasi, mutual  fund ,
dan perusahaan sekuritas. Kedua , variabel terikat dalam penelitian ini adalah likuditas saham diukur melalui tiga variabel yaitu:
1. Bid-ask  spread adalah  selisih  antara harga  penawaran  terbaik  (minat  jual dengan harga paling murah) dan harga bid terbaik  (minat  beli  dengan  harga paling tinggi) saham suatu perusahaan pada  satu  hari,  dibagi  dengan  harga tengah  antara  kedua  harga  tersebut (Rhee  dan  Wang,  2009). Spread yang lebih rendah berarti lebih murah untuk investor  yang  ingin  cepat  bertransaksi dengan  memakai market  order atau membeli  pada ask  price atau  menjual pada bid  price. Sebaliknya  jika spread lebih  tinggi,  berarti  akan  lebih  mahal bagi investor apabila ingin bertransaksi. Pada  penelitian  ini  nilai spread menggunakan spread bulanan  yang diperoleh  dari  rata-rata spread harian selama satu bulan (lihat rumus 1).
2. Stock  depth diukur  dengan  melihat jumlah  nilai  transaksi  saham  suatu perusahaan yang diperdagangkan pada harga bid terbaik  dan  nilai  transaksi saham suatu perusahaan yang diperdangangkan  pada  harga ask terbaik (Rhee dan Wang, 2009). Saham dengan  kedalaman  yang  lebih  besar akan  dianggap  lebih  likuid,  karena saham  tersebut  dapat  menyerap  nilai transaksi  yang  lebih  tinggi  sebelum mempengaruhi  harganya.  Perhitungan
depth disini juga menggunakan
perhitungan depth bulanan  yang diperoleh  dari  rata-rata  harian depth selama satu bulan (lihat rumus 2).
3. Price sensitivity merupakan variasi dari perhitungan  rasio  AMIVEST  yang diperkenalkan  oleh  AMIVEST Capital Management yang diperoleh dari jumlah saham yang diperdagangkan dibagi nilai absolute  dari return harian.  Nilai  rasio yang  tinggi  menunjukkan  jika  order yang  besar  dapat  dieksekusi  dengan pergerakan harga yang kecil, sementara rasio  yang  rendah  menunjukkan  jika saham  tidak  mampu  menyerap order
yang  besar  tanpa  pergerakan  harga yang  besar.  Untuk  menghindari zero return pada  denominator, inverse dari rasio AMIVEST dilakukan untuk menguk ur  illiquidity (Amihud,  2002). Pada  penelitian  ini  perhitungan price sensitivity mengikuti  penelitian  Rhee dan  Wang  (2009)  yaitu  menggunakan volatilitas  harga  saham  harian  untuk melihat dampak harga pada perdagangan  karena  volatilitas  akan positif  pada  hari  dengan zero  returns.
Nilai  ini  merupakan  rata-rata  harian selama satu bulan (lihat rumus 3).
𝑆𝑝𝑟𝑒𝑎𝑑 𝑖,𝑡 = (
∑ ( (𝐴𝑠𝑘𝑖.𝑑− 𝐵𝑖𝑑𝑖,𝑑) ( 𝐴𝑠𝑘𝑖,𝑑+ 𝐵𝑖𝑑𝑖.𝑑 2 ) 𝑀𝑖,𝑡 𝑑 ) 𝑀 𝑖,𝑡
)
…….. (1) Rumus bid-ask spread
𝐿𝑛(𝐷𝑒𝑝𝑡ℎ 𝑖,𝑡 ) =  𝐿𝑛 ( ∑ (𝐵𝑖𝑑 𝑖,𝑑 𝑋 𝑄 𝑖,𝑑 𝐵 )+ (𝐴𝑠𝑘 𝑖,𝑑 𝑋 𝑄 𝑖,𝑑 𝐴 ) 𝑀𝑖,𝑡 𝑑
𝑀 𝑖,𝑡 )
………. (2) Rumus stock depth
𝑃𝑆 𝑖,𝑡 = ∑ ( 𝐿𝑛 ( 𝑃𝑖,𝑑 𝐻 𝑃𝑖,𝑑 𝐿 ) 𝑉𝑖.𝑑 ) 𝑀𝑖,𝑡 𝑑 𝑀 𝑖,𝑡
……… (3) Rumus price sensitivity Ketiga , variabel kontrol dalam
penelitian ini adalah enam variabel, antara lain  (1)  kepemilikan  saham  oleh  institusi keuangan domestik diperoleh dari  proporsi jumlah saham yang dimiliki oleh perusahaan domestik yang termasuk dalam perusahaan  asuransi, pension  fund ,  bank investasi, mutual  fund ,  dan  perusahaan sekuritas,  (2)  kepemilikan  saham  oleh institusi  non-keuangan  domestik  diperoleh
dari  proporsi  jumlah  saham  yang  dimiliki oleh perusahaan domestik biasa yang tidak termasuk  dalam  perusahaan  asuransi, pension  fund ,  bank  investasi, mutual  fund , dan  perusahaan  sekuritas,  (3) return pada penelitian ini menggunakan return bulanan yang  diperoleh  dari  jumlah return harian selama  satu  bulan,  (4)  standar  deviasi penelitian ini menggunakan standar deviasi dari return harian saham suatu perusahaan
selama satu bulan, (5) turnover merupakan total  nilai  perdagangan  selama  satu  bulan dibagi  dengan  total  kapitalisasi  pasar  dan (6) Kapitalisasi pasar menggunakan kapitalisasi  pasar  bulanan  yang  diperoleh dari rata-rata kapitalisasi harian. Penelitian ini  juga  menyertakan  hasil  kuadrat  dari seluruh  variabel  kepemilikan  saham  oleh institusi keuangan dan non-keuangan asing dan  domestik  digunakan  untuk  melihat adakah  pengaruh  non-linier  dari  keempat variabel tersebut terhadap likuiditas.

## Teknik Analisis
Untuk  menjawab  hipotesis  digunakan analisis  regresi  linier  berganda  ( Multiple Linier  Regression  Analysis ).  Uji  ini  adalah alat analisis peramalan nilai pengaruh dua variabel  bebas  atau  lebih  terhadap  satu variabel  terikat  untuk  membuktikan  ada atau  tidaknya  hubungan  fungsional  atau
hubungan  kausal  antara  variabel  bebas ( independent  variable )  dengan  variabel terikat ( dependent variable ), dibantu program EViews versi 6.
Langkah  pertama  yang  dilakukan adalah menentukan model karena jenis data yang  digunakan  adalah  panel  yaitu  data yang dikumpulkan secara cross-section dari periode  tertentu,  maka  diperlukan  teknik tertentu  untuk  menentukan  model  yang tepat. Terdapat tiga teknik yang mengestimasikan  parameter  model  dengan data  panel,  yaitu ordinary  least  square, model  efek  tetap,  dan  model  efek  random. Guna  menentukan  teknik  mana  yang sebaiknya  digunakan  untuk  mengestimasi model  perlu  dilakukan Redundant  Fixed Effect  LR/Chow-test  (Pooled  vs.  Fixed) dan Hausman  Test (REM  vs.  FEM)  terlebih dahulu terhadap tiga persamaan yang akan digunakan pada penelitian ini.
SPREADi,t  =  β 0 +  β 1 FFIN i,t-1 +  β 2 (FFIN i,t-1 ) 2 +  β 3 FCORP i,t-1 +  β 4 (FCORP i,t-1 ) 2 +  β 5 DFIN i,t-1 +  β 6 (DFIN i,t-1 ) 2 + β 7 DCORP i,t-1 + β 8 (DCORP i,t-1 ) 2 + β 9 r i,t + β 10 FFIN i,t-1 x r i,t + β 11 FCORP i,t-1 x r i,t + β 12 σ i,t + β 13 FFIN i,t-1 x σ i,t + β 14 FCORP i,t-1 x σ i,t + β 15 TOVER i,t + β 16 FFIN i,t-1 x TOVER i,t + β 17 FCORP i,t-1 x TOVER i,t + β 18 Ln(MCAP i,t-1 ) + β 19 FFIN i,t- 1 x Ln(MCAP i,t-1 ) + β 20 FCORP i,t-1 x Ln(MCAP i,t-1 ) + e t ……. (1) Persamaan berdasarkan rumus (1)
Ln(Di,t)= γ 0 + γ 1 FFIN i,t-1 + γ 2 (FFIN i,t-1 ) 2 + γ 3 FCORP i,t-1 + γ 4 (FCORP i,t-1 ) 2 + γ 5 DFIN i,t-1 + γ 6 (DFIN i,t-1 ) 2 + γ 7 DCORP i,t- 1 + γ 8 (DCORP i,t-1 ) 2 + γ 9 r i,t + γ 10 FFIN i,t-1 x r i,t + γ 11 FCORP i,t-1 x r i,t + γ 12 σ i,t + γ 13 FFIN i,t-1 x σ i,t + γ 14 FCORP i,t-1 x σ i,t + γ 15 TOVER i,t + γ 16 FFIN i,t-1 x TOVER i,t + γ 17 FCORP i,t-1 x TOVER i,t + γ 18 Ln(MCAP i,t-1 ) + γ 19 FFIN i,t-1 x Ln(MCAP i,t- 1 ) + γ 20 FCORP i,t-1 x Ln(MCAP i,t-1 ) + e t …….. (2) Persamaan berdasarkan rumus (2) PSi,t = θ 0 + θ 1 FFIN i,t-1 + θ 2 (FFIN i,t-1 ) 2 + θ 3 FCORP i,t-1 + θ 4 (FCORP i,t-1 ) 2 + θ 5 DFIN i,t-1 + θ 6 (DFIN i,t-1 ) 2 + θ 7 DCORP i,t- 1 + θ 8 (DCORP i,t-1 ) 2 + Θ 9 r i,t + θ 10 FFIN i,t-1 x r i,t + θ 11 FCORP i,t-1 x r i,t + θ 12 σ i,t + θ 13 FFIN i,t-1 x σ i,t + θ 14 FCORP i,t-1 x σ i,t + θ 15 TOVER i,t + θ 16 FFIN i,t-1 x TOVER i,t + θ 17 FCORP i,t-1 x TOVER i,t + θ 18 Ln(MCAP i,t-1 ) + θ 19 FFIN i,t-1 x Ln(MCAP i,t- 1 ) + θ 20 FCORP i,t-1 x Ln(MCAP i,t-1 ) + e t ………. (3) Persamaan berdasarkan rumus (3)
Keterangan : S i,t = bid-ask spread saham perusahaan i pada bulan t D i,t = market depth saham perusahaan i pada bulan t PS i,t = price sensitivity saham perusahaan i pada bulan t FFIN i,t-1 = kepemilikan saham perusahaan i oleh institusi keuangan asing pada bulan t-1
FCORP i,t-1 = kepemilikan saham perusahaan i oleh institusi non-keuangan asing pada bulan t-1 DFIN i,t-1
= kepemilikan saham perusahaan i oleh institusi keuangan domestik bulan t-1 DCORP i,t-1 = kepemilikan saham perusahaan i oleh institusi non-keuangan domestik pada bulan t-1 r i,t = return saham perusahaan i pada bulan t
σ i,t = standar deviasi return saham perusahaan i pada bulan t TOVER i,t
= rasio turnover saham perusahaan i pada bulan t Ln(MCAP i,t-1 ) = kapitalisasi pasar perusahaan i pada bulan t-1 e t
= kesalahan residual
Setelah  menemukan  model  yang  tepat untuk
setiap persamaan, langkah selanjutnya adalah melakukan uji t dan uji F untuk  melihat  pengaruh  dari  variabel bebas dan variabel kontrol terhadap variabel terikat. Tingkat signifikansi yang digunakan uji t tersebut adalah 1 persen, 5 persen, dan 10  persen,  sementara  untuk  uji F adalah sebesar 5 persen.

## HASIL DAN PEMBAHASAN

## Analisis Hasil Pengujian Data
Setelah  data  memenuhi  serangkaian  uji hipotesis yang telah dilakukan sebelumnya
maka  dapat  dilakukan  pengujian  terhadap model terpilih untuk membuktikan hipotesis.  Dari  hasil  pengujian,  ditemukan bahwa  model  terbaik  adalah  Model  Efek Tetap (FEM) untuk ketiga persamaan. Tabel dibawah akan menguraikan hasil pengujian regresi  untuk  melihat  pengaruh  variabel bebas  yang  terdiri  dari  kepemilikan  asing oleh  institusi  keuangan ( FFIN )  dan kepemilikan  asing  oleh  institusi  non- keuangan  ( FCORP )  serta  seluruh  variabel kontrol terhadap bid-ask spread.
Tabel 1 Hasil Output Regresi Variabel Independen SPREAD i,t DEPTH i,t PS i,t Constanta 0,171 * -10,797 *** 1,17 x 10 -7 *** FFIN i,t-1 0,318 *** -8,837   *** 1,37 x 10 -7 ** (FFIN i,t-1 ) 2 -0,157*** 2,896    * -3,44 x 10 -8 ** FCORP i,t-1 -0,689*** -13,042* -4,28 x 10 -8 (FCORP i,t-1 ) 2 -0,028 -9,137  *** -1,14 x 10 -8 DFIN i,t-1 0,051 8,199   *** 2,6 x 10 -8 * (DFIN i,t-1 ) 2 -0,139** -15,119*** -3,42 x 10 -8 DCORP i,t-1 0,002 -4,566  *** 2,76 x 10 -9 (DCORP i,t-1 ) 2 0,017 5,086   *** 3,85 x 10 -9 RETURN i,t -0,008** 0,165 -1,38 x 10 -8 *** R i,t x FFIN i,t-1 -0,016 -0,603 1,83 x 10 -8 *** R i,t x FCORP i,t-1 0,020 3,653   *** 1,00 x 10 -8 * STDV i,t 0,024 -0,166 7,51 x 10 -8 ***
Variabel Independen SPREAD i,t DEPTH i,t PS i,t STDV i,t x FFIN i,t-1 0,105 3,215 -1,16 x 10 -8 *** STDV i, t x FCORP i,t-1 -0,179 34,785 *** 8,44 x 10 -8 * TOVER i,t -0,047*** 7,799 -1,39 x 10 -8 *** TOVER i,t x FFIN i,t-1 -0,008 0,574 -4,46 x 10 -9 TOVER i,t x FCORP i,t-1 -0,076 -2,177 -4,12 x 10 -8 MCAP i,t-1 -0,005*** 1,037   *** -4,21 x 10 -9 *** MCAP i,t-1 x FFIN i,t-1 -0,009** 0,228 -3,77 x 10 -9 * MCAP i,t-1 x FCORP i,t-1 0,027*** 0,549   *** 2,10 x 10 -9 Sumber: Data Penelitian Diolah (2013)
keterangan: * one sided significance at 10%, ** one sided significance at 5% *** one sided significance at 1%
Secara  keseluruhan  hasil  pengujian diatas menunjukkan jika kepemilikan asing oleh institusi keuangan memiliki pengaruh positif  signifikan  terhadap bid-ask  spread . Kepemilikan  asing  oleh  institusi  keuangan juga berpengaruh positif signifikan terhadap bid-ask  spread ketika  berinteraksi  dengan seluruh variabel kontrol.
Hasil pengujian berikutnya menunjukkan  jika  kepemilikan  asing  oleh institusi  keuangan  berpengaruh  negatif signifikan terhadap stock depth, sementara ketika berinteraksi dengan seluruh variabel kontrol  kepemilikan  asing  oleh  institusi keuangan  tidak  berpengaruh  signifikan terhadap stock depth. Selanjutnya kepemilikan  asing  oleh  institusi  keuangan berpengaruh  negatif  signifikan  terhadap price  sensitivity. Kepemilikan  asing  oleh institusi keuangan juga berpengaruh negatif signifikan  terhadap price  sensitivity ketika berinteraksi  dengan  seluruh  variabel kontrol.  Sehingga  disimpulkan  apabila
kepemilikan  asing  oleh  institusi  keuangan berpengaruh positif signifikan terhadap bid- ask  spread, berpengaruh  negatif  signifikan terhadap stock  depth, dan  berpengaruh positif signifikan terhadap price sensitivity.
Hal  ini  menunjukkan  apabila  semakin besar  jumlah  kepemilikan  saham  yang dimiliki oleh institusi keuangan asing maka semakin  besar bid-ask  spread, semakin kecil stock  depth, dan  semakin  besar price sensitivity. Sehingga  dapat  disimpulkan apabila  kehadiran  investor  asing  dari institusi  keuangan  akan  menurunkan likuiditas.  Likuiditas  dicerminkan  dari rendahnya bid-ask spread, stock depth yang tinggi, dan price sensitivity yang rendah.
Hasil  yang  menunjukkan  adanya pengaruh  negatif  dari  kepemilikan  asing oleh institusi keuangan terhadap likuiditas ini tidak sesuai dengan hipotesis awal yang menyatakan  jika  kehadiran  investor  asing dari institusi keuangan akan meningkatkan likuiditas. Pengaruh negatif ini mendukung
teori adverse  selection  hypothesis seperti yang  dijelaskan  Rubin  (2007)  dan  Agarwal (2007)  yang  menyatakan  jika  semakin meningkatnya  jumlah  kepemilikan  dari institusi  yang  lebih  terinformasi,  dalam kasus  ini  berarti  institusi  keuangan  asing, akan menyebabkan market makers mengurangi kerugian yang diakibatkan oleh investor  yang  lebih  terinformasi  dengan melebarkan spread antara bid dan ask serta mengurangi  jumlah  saham  yang  mereka tawarkan  sehingga  likuiditas  menurun. Hasil  ini  juga  sejalan  dengan  penelitian Rhee  dan  Wang  (2009)  yang  menyatakan jika  hubungan  negatif  ini  mungkin disebabkan  oleh  strategi  yang  dianut  dari institusi asing yaitu buy-and-hold strategy.
Hasil  regresi  juga  menemukan  adanya pengaruh  non-linier  antara  kepemilikan asing  oleh  institusi  keuangan  dengan likuiditas . Hubungan non-linier ini berarah negatif  dengan bid-ask  spread, berarah positif  dengan stock  depth, dan  berarah negatif  dengan price  sensitivity. Hal  ini menunjukkan  apabila  jumlah  kepemilikan saham yang dimiliki oleh institusi keuangan asing  naik  sebesar  satu  satuan  maka bid- ask spread akan menurun sebesar dua kali lipat ,  stok  depth akan  meningkat  dua  kali lipat , dan price  sensitivity akan  menurun dua kali lipat.
Hasil  ini  sesuai  dengan  hipotesis  awal yang  menyatakan  jika  kehadiran  investor yang  merupakan  institusi  keuangan  asing akan menurunkan informasi asimetris  dan
meningkatkan  likuiditas.  Hubungan  non- linier ini sejalan dengan penelitian Agarwal (2007) yang menyatakan jika ada hubungan non-linier  antara  investor  institusional dengan  likuiditas.  Pengaruh  non-linier mungkin  disebabkan  oleh  aksi herding investor  domestik.  Ketika  investor  asing masuk  ke  pasar  modal,  investor  domestik akan mengikuti aksi beli dan aksi jual yang dilakukan oleh investor asing.
Hasil  penelitian  menunjukkan  bahwa kepemilikan  asing  oleh  institusi  non- keuangan  berpengaruh  negatif  signifikan terhadap bid-ask spread. Namun, kepemilikan  asing  oleh  institusi  non- keuangan  memiliki  efek  gabungan  yang berpengaruh positif signifikan terhadap bid- ask  spread ketika  berinteraksi  dengan variabel  kontrol.  Kepemilikan  asing  oleh institusi non-keuangan berpengaruh negatif signifikan terhadap stock depth, sementara ketika berinteraksi dengan variabel kontrol, efek gabungan dari kepemilikan asing oleh institusi  non-keuangan  akan  berpengaruh positif  signifikan  terhadap stock  depth. Berikutnya kepemilikan asing oleh institusi non-keuangan  berpengaruh  negatif  namun tidak  signifikan  terhadap price  sensitivity.
Kepemilikan  asing  oleh  institusi  non- keuangan  berpengaruh  positif  signifikan terhadap price sensitivity ketika berinteraksi dengan return dan standar deviasi.
Secara keseluruhan hasil pengujian dari kepemilikan  asing  oleh  institusi  non- keuangan  menunjukkan  adanya  pengaruh
negatif  signifikan  terhadap bid-ask  spread dan stock  depth. Kepemilikan  asing  oleh institusi  non-keuangan  juga  memiliki pengaruh  positif  signifikan  terhadap price sensitivity melalui  interaksinya  dengan return dan standar deviasi. Sehingga dapat disimpulkan  apabila  secara  keseluruhan kepemilikan  asing  oleh  institusi  non- keuangan  bepengaruh  negatif  terhadap likuiditas  karena  hadirnya  investor  asing dari institusi non-keuangan akan
menurunkan stock
depth serta meningkatkan price  sensitivity ketika berinteraksi  dengan return dan  standar deviasi, walaupun bid-ask spread menurun.
Hasil  ini  kembali  mendukung adverse selection  hypothesis yang  menyatakan  jika semakin meningkatnya jumlah kepemilikan dari institusi yang lebih terinformasi, dalam kasus  ini  berarti  institusi  non-keuangan asing,  akan  menyebabkan market  makers mengurangi kerugian yang diakibatkan oleh investor  yang  lebih  terinformasi  dengan melebarkan spread antara bid dan ask serta mengurangi  jumlah  saham  yang  mereka tawarkan  sehingga  likuiditas  menurun. Pengaruh  negatif  dari  kepemilikan  asing oleh institusi keungan juga sejalan dengan penelitian  Rhee  dan  Wang  (2009).  Mereka menyatakan jika besarnya kepemilikan yang dimiliki  oleh  institusi  non-keuangan  asing akan  membuat  mereka  menjadi insiders . Rhee dan Wang (2009) juga menyatakan jika hubungan  negatif  ini  mungkin  disebabkan oleh strategi yang dianut dari institusi asing
yaitu buy-and-hold  strategy. Hal  ini  akan meningkatkan  informasi  asimetri  antara investor lokal dan investor asing.
Penelitian ini juga menemukan adanya pengaruh  non-linier  antara  kepemilikan asing oleh institusi non-keuangan terhadap stock  depth .  Hasil  yang  menunjukkan adanya  hubungan  nonlinier  ini  sejalan dengan  penelitian  Agarwal  (2007)  yang menyatakan  jika  ada  hubungan  non-linier antara investor institusional dengan likuiditas.  Hubungan  non-linier  pada penelitian  ini  berarah  negatif  dengan stock depth. Hal  ini  mengindikasikan  apabila jumlah  kepemilikan  saham  yang  dimiliki oleh  institusi  non-keuangan  asing  naik sebesar satu satuan maka stock depth akan menurun sebesar dua kali lipat .
Pengaruh negatif yang non-linier antara kepemilikan  asing  oleh  institusi  non- keuangan dengan stock depth menunjukkan apabila  kehadiran  investor  dari  institusi non-keuangan  asing  akan  menurunkan likuiditas.  Kepemilikan  domestik  oleh institusi keuangan memiliki pengaruh yang positif  signifikan  terhadap stock  depth dengan koefisien sebesar 8,199.
Sementara  kepemilikan  domestik  oleh institusi  non-keuangan  memiliki  pengaruh non-linier  yang  negatif  terhadap bid-ask spread dan stock  depth. Sehingga  secara keseluruhan  dapat  disimpulkan  apabila kepemilikan domestik oleh institusi keuangan  berpengaruh  positif  terhadap likuiditas.
Artinya dengan semakin
bertambahnya  kepemilikan  domestik  oleh institusi  keuangan  akan  meningkatkan likuiditas  pada  pasar  modal  di  Indonesia. Hal  ini  disebabkan  persaingan  antar investor  institusi  keuangan  di  Indonesia dalam meraih capital gain sehingga mereka sering  melakukan  aksi  beli  dan  aksi  jual yang akhirnya meningkatkan likuiditas.
Kepemilikan  domestik  oleh  institusi non-keuangan  ( DCORP )  memiliki  pengaruh yang negatif signifikan terhadap stock depth.
Namun, DCORP memiliki  pengaruh  non- linier yang positif signifikan terhadap stock depth.
Secara keseluruhan dapat disimpulkan
apabila bertambahnya kepemilikan  domestik  oleh  institusi  non- keuangan  akan  mengurangi  likuiditas.  Hal ini  disebabkan  karena  sifat  dari  investor institusi non-keuangan yang lebih menyukai buy-hold  strategy karena  tujuan mereka  adalah  untuk  meraih  keuntungan jangka panjang bukan untuk jangka pendek seperti investor institusi keuangan.
Salah  satu  faktor  yang  menyebabkan adanya  pengaruh  negatif  dari  kepemilikan asing  oleh  institusi  keuangan  dan  non- keuangan  terhadap  likuiditas  disebabkan oleh  adanya  fenomena hot  money.  Hot money adalah  modal  atau  dana  yang mengalir  dari  suatu  negara  ke  negara lainnya dalam rangka menghasilkan keuntungan  jangka  pendek  pada  selisih tingkat bunga dan dari perubahan kurs nilai tukar. Aliran modal ini disebut “ hot money ” karena  modal  ini  dapat  berpindah  sangat
cepat  untuk  keluar  masuk  pasar  yang akhirnya  dapat  menyebabkan  terjadinya ketidakstabilan pasar (Martin dan Morrison, 2008).  Pada  periode  penelitian  terjadi beberapa  isu  seperti  The  Fed  yang  akan melakukan tapering  quantitative  easing serta  perekonomian  Amerika  yang  mulai membaik  sejak  krisis  sehingga  hal  ini membuat  para  investor  asing  menarik hot money yang  ada  di  Indonesia  dan menyebabkan likuiditas menurun.
Return memiliki  pengaruh  yang  negatif signifikan terhadap bid-ask spread dan price sensitivity dengan koefisien masing-masing sebesar  -0,008  dan  -1,38  x  10 -8 .  Artinya ketika return naik sebesar 1% maka bid-ask spread akan  turun  sebesar  -0,008%  dan price sensitivity akan turun sebesar -1,38 x 10 -8 %. Bid-ask  spread dan price  sensitivity menurun  menunjukkan  apabila  likuiditas meningkat.  Sehingga  dapat  disimpulkan apabila semakin besar return suatu saham maka  likuiditas  saham  tersebut  akan meningkat. Hal ini sejalan dengan penelitian Purwanto  (2004)  yang  menyatakan  jika return yang  besar  akan  semakin  disukai investor  sehingga  investor  akan  aktif memperdagangkan  saham  tersebut  yang akhirnya dapat meningkatkan likuiditas.
Standar deviasi memiliki pengaruh yang positif  signifikan  terhadap price  sensitivity dengan  nilai  koefisien  sebesar  7,51x10 -8 .
Meningkatnya price sensitivity
menunjukkan  apabila  likuiditas  menurun.
Sehingga dapat disimpulkan apabila
semakin  besar  standar  deviasi  suatu saham, maka likuiditas akan menurun. Hal ini  sesuai  dengan  penelitian  Purwanto (2004)  yang  menyatakan  apabila  semakin besar  volatilitas return suatu  saham  maka risiko yang dihadapi investor semakin besar sehingga  saham  tersebut  kurang  disukai dan menyebabkan likuiditas berkurang.
Turnover memiliki  pengaruh  yang negatif  signifikan  terhadap bid-ask  spread dan price  sensitivity, serta  pengaruh  yang positif  signifikan  terhadap stock  depth dengan koefisien sebesar -0,008, -4,46x10 -9 , dan  7,799. Bid-ask  spread serta price sensitivity yang turun dan stock depth yang meningkat  menunjukkan  jika  likuiditas meningkat.  Sehingga  disimpulkan  apabila meningkatnya turnover akan meningkatkan likuiditas. Hal ini sejalan dengan penilitian Agarwal  (2007)  yang  menyatakan  jika
semakin  besar  jumlah  saham  yang diperdagangkan dan diputar pada satu hari maka semakin likuid saham tersebut.
Market capitalization berpengaruh negatif  signifikan  terhadap bid-ask  spread dan price  sensitivity, serta  berpengaruh positif  signifikan  terhadap stock  depth dengan  koefisien  masing-masing  sebesar  - 0,005,  -4,21x10 -9 ,  dan  1,037.  Hal  ini mengindikasikan  apabila  semakin  besar kapitalisasi  pasar  suatu  saham  maka semakin  besar  pula  likuiditas  saham tersebut. Hasil ini sejalan dengan penelitian Stoll  dan  Whaley  (1983)  yang  menyatakan jika  semakin  besar market  capitalization suatu  saham  maka  informasi  tentang mereka lebih banyak karena sorotan media maupun  dari  analis,  sehingga  membuat investor  menyukai  saham  tersebut  dan membuat likuiditas meningkat.

## Tabel 2
Hasil Olah Uji F dan Koefisen Determinasi Berganda Variabel dependen F-statistic Prob F-statistic R-squared Bid-ask spread 46,232 0 0,738 Stock depth 48,565 0 0,728 Price sensitivity 5,113 0 0,235 Sumber: Olah Data Penelitian (2013)
Nilai  signifikansi  F  untuk  ketiga persamaan  adalah  0.  Nilai  signifikansi  ini lebih  kecil  dari  0,05  sehingga  dapat disimpulkan  apabila  variabel  bebas  yang terdiri dari kepemilikan asing oleh institusi keuangan dan non-keuangan serta seluruh variabel  kontrol  secara  bersama-sama berpengaruh secara signifikan terhadap bid-
ask spread, stock depth, dan price sensitivity yang berarti menolak Ho.
Nilai R-squared untuk  persamaan pertama  dengan bid-ask  spread sebagai dependen  variabel  adalah  sebesar  0,738. Hal  ini  mengindikasikan  jika  73,8% variabilitas bid-ask spread dapat dijelaskan oleh  variabel  bebas  yang  terdiri  dari
kepemilikan  asing  oleh  institusi  keuangan dan  non-keuangan  serta  seluruh  variabel kontrol. Nilai R-squared untuk persamaaan kedua  adalah  sebesar  0,728  hal  ini menunjukkan jika sebesar 72,8%
variabilitas stock  depth dapat  dijelaskan oleh  variabel  bebas  yang  terdiri  dari kepemilikan  asing  oleh  institusi  keuangan dan  non-keuangan  serta  seluruh  variabel kontrol. Kemudian R-squared untuk persamaan  ketiga  dengan price  sensitivity sebagai  variabel  dependen  adalah  sebesar 0,235.  Hal  ini  menunjukkan  jika  variabel bebas  yang  terdiri  dari  kepemilikan  asing oleh institusi keuangan dan non-keuangan serta  seluruh  variabel  kontrol  mampu menjelaskan price sensitivity sebesar 23,5%.

## KESIMPULAN
Berdasarkan hasil analisis dan pembahasan maka  dari  penelitian  ini  dapat  diperoleh kesimpulan sebagai berikut:
1. Kepemilikan asing oleh institusi
keuangan  memiliki  pengaruh  negatif terhadap  likuiditas.  Hasil  ini  sejalan dengan  penelitian  Rhee  dan  Wang (2009)  menyatakan  apabila  masuknya investor institusi asing akan menurunkan likuiditas. Pengaruh yang negatif  juga  sejalan  dengan adverse selection  hypothesis yang  menyatakan apabila  jumlah  kepemilikan  meningkat dari  institusi  yang  lebih  terinformasi, dalam  kasus  ini  berarti  institusi keuangan  asing,  akan  menyebabkan
market  makers mengurangi  kerugian yang  diakibatkan  oleh  investor  yang lebih  terinformasi  dengan  melebarkan spread antara bid dan ask serta mengurangi jumlah saham yang mereka tawarkan sehingga likuiditas menurun. Kepemilikan asing oleh institusi keuangan juga memiliki pengaruh non- linier positif terhadap likuiditas. Pengaruh non-linier ini disebabkan oleh aksi herding yang  dilakukan  investor domestik terhadap investor asing.
2. Kepemilikan  asing  oleh  institusi  non- keuangan berpengaruh negatif dan non- linier  yang  negatif  terhadap  likuiditas. Pengaruh  negatif  ini  disebabkan  oleh keluarnya hot  money yang  sebelumnya masuk  ke  pasar  modal  Indonesia sehingga menyebabkan likuiditas menurun.

## IMPLIKASI PENELITIAN
Penelitian ini diharapkan  dapat membantu investor dalam mengambil keputusan untuk berinvestasi  di  pasar  modal  Indonesia dengan  melihat  variabel  kepemilikan  asing serta return, turnover, market capitalization , dan  standar  deviasi.  Penelitian  ini  juga diharapkan  dapat    memberikan  saran kepada  Bursa  Efek  Indonesia  untuk    lebih memperhatikan aliran kepemilikan asing ke pasar  modal  kita,    karena    kepemilikan asing  merupakan  salah  satu  faktor  yang mempengaruhi  likuiditas  di  pasar  modal Indonesia.

## ACKNOWLEDGEMENT
Penulis mengucapkan terima kasih kepada anggota  peneliti  dan  seluruh  pihak  yang
telah terlibat dan membantu penulis dalam menyelesaikan penelitian ini.

## DAFTAR PUSTAKA
Adler, M., & Dumas, B. (1983). International Portofolio Choice and Corporation Finance. Journal of Finance , 925-984.
Agarwal,  P.  (2007).  Institutional  Ownership  and  stock  liquidity. Working  Paper,  Cornell University .
Agarwal, S., Faircloth, S., Liu, C., & Rhee, S. (2009). Why do foreign investors underperform domestic  investors  in  trading  activities?  Evidence  from  Indonesia. Journal  of  Financial Markets , 32-53.
Amihud, Y., & Mendelson, H. (1986). Asset pricing and the bid-ask spread. Journal of Financial Economics , 223-249.
Amihud, Y. (2002). Illiquidity and stock returns: Cross section and time-series effects. Journal of Financial Markets , 31-56.
Bekaert, G., & Harvey, C. (2000). Foreign Speculators and emerging equity markets. Journal of Finance , 565-613.
Bekaert, G., Harvey, C., & Lundblad, C. (2001). Emerging equity market ands and economic development. Journal of Development Economics .
Bekaert, G., Harvey, C., & Lundblad, C. (2002). Dating the integration of world equity market. Journal of Financial Economics , 203-247.
Bekaert, G., Harvey, C., & Lundblad, C. (2007). Liquidity and expected returns: Lesions from emerging market. Review of Financial Studies .
Bodie, Z., Kane, A., & Marcus, A. (2011). Investments and Portofolio Management. New York: McGraw-Hill.
Bolak, M., Diyarbakirlioglu, E., & Suer, O. (2013). Foreign ownership and financial information. EuroMed Journal of Business , 154-171.
Chandra,  R.  (2010).  Analisis  Pemilihan Saham  oleh  Investor  Asing  di  Bursa  Efek  Indonesia. Jurnal Ilmu Administrasi dan Organisasi , 101-113.
Chao, M., & Chen, S. (2012). A study of factors influencing foreign share holdings in the Taiwan semiconductor industry. Emerging Markets Finance & Trade , 153-170.
Errunza,  V.  (1986).  On  Benefits  of  Tapping  Foreign  Portofolio  Investments:  An  Indian Perspective. Economic and Political Weekly .
Froot,  K.,  &  Ramodarai,  T.  (2001).  The  Information  content  of  international  portofolio  flows. NBER Working Paper .
Harris, L. (2003). Trading & Exchanges: Market Microstructure for Practitioners. New York: Oxford University Press, Inc.
He,  W.,  Li,  D.,  Jianfeng,  S.,  &  Zhang,  B.  (2013).  Large  foreign  ownership  and  stock  price informativeness around the world. Journal of International Money and Finance , 211-230.
Kang, J., & Stulz, R. (1997). Why is there a home bias? an analysis of foreign portofolio equity ownership in Japan. Journal of Financial Economics
Kalev, P., Nguyen, A., & Oh, N. (2008). Foreign versus local investors: Who knows more? Who makes more? Journal of Banking & Finance , 2376-2389.
Jiang, L., & Kim, J. (2004). Foreign equity ownership and information asymmetry: evidence from Japan. Journal of International Financial Management and Accounting , 185-221.
Leuz, C., Lins, K., & Warnock, F. (2009). Do foreigners invest less in poorly governed firms? Review of Financial Studies , 3245-3285.
Levine, R., & Zervos, S. (1998). Capital control liberalization and stock market development. World Development , 1169-1183.
Martin, M., & Morrison , W. (2008, July 21). China’s “Hot Money” Problems . (CRS Report for Congress) Dipetik Januari 5, 2014, dari www.fas.org: https://www.fas.org/sgp/crs/row/RS22921.pdf
Purwanto,  A.  (2004).  Pengaruh  Harga  Saham,  Volume  Perdagangan,  dan  Varian  Return terhadap  Bid-Ask  Spread  pada  Masa  Sebelum  dan  Sesudah  Right  Issue  di  BEJ  Periode 2000-2002. Jurnal Akuntansi dan Auditing .
Rhee,  S.,  &  Wang,  J.  (2009).  Foreign  institutional  ownership  and  stock  market  liquidity: Evidence from Indonesia. Journal of Banking and Finance , 1312-1324.
Rubin, A. (2007). Ownership level, ownership concentration, and liquidity. Journal of Financial Markets , 219-248.
Saragih, F. (2005). Menjelaskan Perilaku Imbal Hasil Saham dari Perspektif Model Asset Pricing: Suatu  Studi  Literatur  bagi  Peneliti  di  Bidang  Keuangan  dan  Investasi. Jurnal  Ilmu Administrasi dan Organisasi, Bisnis & Birokrasi, 13 .
Solnik, B. (1974). An equilibrium model of international capital market. Journal  of Economic Theory , 500-524.
Stoll, H., & Whaley, R. (1983). Transaction costs and the small firm effect. Journal of Financial Economics , 57-79.
Stulz, R. M. (1999). Globalization of equity markets and cost of capital. NBER Working Paper Series .
Wahyudi, S. (2005, Januari 17). Membaca Strategi Investor Asing . Dipetik November 3, 2013, dari www.suaramerdeka.com .