Model Interaksi Struktur Kepemilikan ... (Suyatmini, Triyono dan M. Wahyuddin)

## MODEL INTERAKSI STRUKTUR KEPEMILIKAN TERHADAP KEBIJAKAN HUTANG DAN DIVIDEN DALAM PERSPEKTIF TEORI KEAGENAN PADA PERUSAHAAN MANUFAKTUR GO PUBLIK DI INDONESIA
Suyatmini*, Triyono** dan M. Wahyuddin** * Proggram Studi Pendidikan Akuntansi FKIP ** Fakultas Ekonomi Universitas Muhammadiyah Surakarta Jl. A. Yani Tromol Pos 1 Kartasura Sukoharjo, 57102 Telp 0271-717417 pesawat 235

## ABSTRACT
T he aims of the research are: (1) to find out the structure of stock ownership at the public companies in Indonesia, (2) to analyze effects of stock ownership structure by insider ownership and institutional investor on debt policy and dividend policy at the public companies in Indonesia, (3) to obtain empirical evidences that control mechanism through stock ownership by the insider ownership and the institutional investor will decrease the problems of  agency,  which then minimizes the cost of agency,(4)to fain out simultaneous relation between the insider ownership, the institutional investor, the debt policy, and the dividend policy. The samples of the research which included 70 manufacturing companies registered at the Jakarta Stock Exchange. The samples were taken by using a purposive sampling technique. The hypotheses were then tested by means of a simultaneous analysis of Two Stage Least Square. The results of the research show that (1) the insider ownership has a significant effect on the debt policy and, there is a substitution or negative causal relation between the insider ownership and debt policy; (2) the institutional investor has a significant effect on the debt policy, and there is a substitution or negative causal relation between the institutional investor and the debt policy. (3)the institutional investor has a negative effect on the insider ownership, (4)the dividend policy does not have a significant effect on the institutional investor, (5) there is a substitution relation between the debt policy and the dividend policy.
Key words : cost of agency; debt policy; ownership structure; theory of agency.

## PENDAHULUAN
Teori keagenan menyatakan bahwa peru- sahaan yang memisahkan fungsi pengelolaan dengan  fungsi  kepemilikan  akan  rentan terhadap  konflik  keagenan  (Jensen  dan Meckling, 1976). Asumsi  dasar dalam teori keagenan (agency theory) adalah bahwa mana- jer akan bertindak secara oportunistik dengan mengambil  keuntungan  untuk  kepentingan pribadi  sebelum  memenuhi  kepentingan
pemegang  saham.  Kondisi  ini  akan  meng- akibatkan munculnya masalah keagenan yang akan  menyebabkan agency  cost yang  harus dikelola  melalui  berbagai  cara.  Keberadaan agency  cost jelas  akan  menyebabkan  nilai perusahaan tidak bisa dicapai secara maksimal. Sedangkan tujuan utama perusahaan adalah meningkatkan  nilai  perusahaan  melalui peningkatan kemakmuran pemilik atau para pemegang  saham  (Brigham  dan  Gapenski, 1999, h.8). Konflik kepentingan antara mana-
Jurnal Pendidikan Ilmu Sosial, Vol. 23, No. 1, Juni 2013: 15-31
jer dan pemegang saham dapat diminimumkan melalui mekanisme kontrol yang lebih efektif untuk  dapat  mensejajarkan  kepentingan  – kepentingan yang terkait tersebut.
Secara  umum  dikenal  dua  mekanisme kontrol yaitu mekanisme kontrol eksternal dan mekanisme  kontrol  internal  (Wals  dan Seward, 1990). Mekanisme kontrol eksternal merupakan  pengendalian  perusahaan  ber- dasarkan  mekanisme  pasar  ( the  market  for corporate control) yaitu dengan melalui efek- tivitas pasar modal (Fama dan Jensen, 1983), pasar produk dan jasa (Grossman dan Hart, 1982), serta pasar sumber daya manajerial (the managerial  labor market) (Fama,  1980). Mekanisme  kontrol  internal  perusahaan antara  lain  terdiri  dari  pengendalian  yang dilakukan oleh dewan komisaris (Fama dan Jensen, 1983) atau melalui skema insentif yang menarik  dan  kompetitif  untuk  manajemen (Fama, 1980).
Cara  meningkatkan  mutu  kontrol  dan akuntabilitas, antara lain diperlukan auditor eksternal dan komite audit. Dengan demikian dalam perkembangannya, peran controller juga mempunyai  pengaruh  yang  sangat  penting dalam  pengendalian  perusahaan. Controller tidak  hanya  melakukan  kegiatan  akuntansi saja tetapi harus memperluas fungsi akuntansi kepada aplikasi manajemennya (Heckert dan Willson , 1996, h.11).
Dalam  teori  keagenan  Jensen  dan
Meckling (1976) dinyatakan bahwa terjadinya konflik keagenan disebabkan antara lain oleh pembuatan keputusan yang berkaitan dengan: pertama, aktivitas pencarian dana dan kedua, pembuatan keputusan yang berkaitan dengan bagaimana  dana  yang  diperoleh  tersebut diinvestasikan.
Cara mengatasi agency problem dan mengu- rangi biaya keagenan (a gency cost) di dalam teori keagenan dapat dilakukan dengan bebe- rapa  mekanisme  kontrol  yaitu: pertama meningkatkan insider  ownership (Crutchley dan Hansen 1989; Jensen, Solberg dan Zorn 1992). Menurut pendekatan ini agency problem
bisa  dikurangi  apabila insider mempunyai kepemilikan  saham  dalam  perusahaan. Dengan  adanya  kepemilikan  saham,  maka insider akan merasakan langsung manfaat dari keputusan  yang  diambilnya,  demikian  juga kerugian yang timbul sebagai konsekwensi dari pengambilan keputusan yang salah. Kepemili- kan  ini  akan  mensejajarkan  kepentingan manajemen dengan pemegang saham (Jensen dan Meckling, 1976).
Dengan demikian kepemilikan saham oleh manajemen  merupakan  insentif  bagi  para manajer untuk meningkatkan kinerja perusa- haan dan manajer akan menggunakan hutang secara optimal sehingga akan meminimumkan biaya keagenan. Kedua, meningkatkan divi- dend payout ratio , maka tidak tersedia cukup banyak free cash flow dan manajemen terpaksa mencari  pendanaan  dari  luar  untuk  mem- biayai investasinya (Crutchley dan Hansen, 1989).  Penambahan  dana  menyebabkan kinerja manajer dimonitor oleh bursa, komisi sekuritas dan penyedia dana baru. Pengawasan kinerja  menyebabkan  manajer  bertindak sesuai dengan kepentingan pemegang saham sehingga mengurangi biaya keagenan. Ketiga , peningkatan pendanaan dengan hutang bisa digunakan untuk mengurangi atau mengon- trol  konflik  keagenan.  Jensen  (1986),  ber- pendapat bahwa dengan hutang ”bond” maka perusahaan  mempunyai  kewajiban  untuk mengembalikan  pinjaman  dan  membayar beban  bunga  secara  periodik.  Kondisi  ini menyebabkan  manajer  bekerja  keras  untuk meningkatkan laba sehingga dapat memenuhi kewajiban dari penggunaan hutang tersebut. Sebagai  konsekuensinya  perusahaan  meng- hadapi  biaya  keagenan  hutang  dan  risiko kebangkrutan (Crutchley dan Hansen, 1989). Di samping itu hutang juga akan menu- runkan excess cash flow yang ada dalam perusa- haan  sehingga  menurunkan  kemungkinan pemborosan yang dilakukan oleh manajemen (Jensen,  Solberg  dan  Zorn.  1992,  Jensen 1986). Keempat ,  meningkatkan monitoring melalui institutional  investor. Dengan insti-
Model Interaksi Struktur Kepemilikan ... (Suyatmini, Triyono dan M. Wahyuddin)
tutional investor akan mendorong pengawasan yang lebih optimal terhadap kinerja manajer. Hal  ini  sesuai  dengan  yang  diuraikan  oleh Shleifer dan Vishny (1986), dan Coffe (1991), yang menyatakan bahwa institutional investor sangat berperan dalam memonitoring perilaku manajer khususnya dalam meningkatkan nilai takeover dan dapat memaksa insider untuk lebih berhati-hati dalam mengambil keputusan yang bersifat oportunistik. Moh’d, Perry dan Rimbey (1998), menyatakan bahwa distribusi saham antara  pemegang  saham  dari  luar  yaitu institutional investor dan shareholders dispersion dapat  mengurangi agency  cost .  Karena kepemilikan mewakili suatu sumber kekuasaan ( source of power ) yang dapat digunakan untuk mendukung atau tidak mendukung terhadap keberadaan manajemen.
Berkaitan dengan hal tersebut maka pene- litian  ini  mengangkat  isu  tentang  Pengem- bangan Model Interaksi Struktur Kepemilikan terhadap  Kebijakan  Hutang  dan  kebijakan Dividen dalam Perspektif teori Keagenan pada perusahaan  manufaktur  go  Publik  di  Indo- nesia.
Isu tersebut diangkat untuk mengetahui model interaksi struktur kepemilikan terhadap kebijakan hutang dan kebijakan dividen yang seperti apa yang dapat mengurangi masalah keagenan sehingga dapat menurunkan biaya keagenan..  Di  samping  itu  penelitian  ini memperluas  bidang  penelitian  pada  analisis simultan antara insider ownership, institutional investor,  kebijakan  hutang  dan  kebijakan dividen. Keempat variabel tersebut digunakan sebagai  variabel  endogen  dan  merupakan bagian  integral  dalam  mengurangi  konflik keagenan (Chen dan steiner, 1999). Penelitian ini bertujuan untuk : (1) me- ngetahui struktur kepemilikan pada perusaha- an-perusahaan  manufaktur  go  publik  di Indonesia, (2) menganalisis pengaruh struktur kepemilikan saham oleh insider ownership dan institutional investor terhadap kebijakan hutang dan  kebijakan  dividen  pada  perusahaan manufaktur go publik di Indonesia; (3) mem-
peroleh bukti empiris bahwa mekanisme kon- trol melalui kepemilikan saham oleh Insider Ownership dan Institutional  investor dapat mengurangi masalah keagenan, dengan demi- kian dapat meminimumkan biaya keagenan pada  perusahaan  manufaktur  go  publik  di Indonesia, (4) mengetahui hubungan simultan antara Insider Ownership, Institutional Investor, kebijakan hutang dan kebijakan dividen pada perusahaan-perusahaan  manufaktur  di Indonesia  dan  (5)  mengembangkan  model struktur  kepemilikan  terhadap  kebijakan hutang  dan  kebijakan  dividen  yang  efektif pada perusahaan-perusahaan manufaktur di Indonesia. Penelitian tahun pertama menjawab per- masalahan  bagaimanakah  model  struktur kepemilikan  saham  dan  kebijakan  finansial pada perusahaan-perusahaan manufaktur di Indonesia  dalam  perspektif  keagenan,  yang mencakup tiga permasalahan penelitian yaitu: pertama , apakah struktur kepemilikan saham oleh pihak internal ( insider ownership ) mem- punyai pengaruh terhadap kebijakan hutang dan  kebijakan  dividen.  Permasalahan  ini muncul karena studi sebelumnya yang hasilnya sama masih tidak konsisten, selain itu bahwa struktur kepemilikan saham merupakan faktor penentu struktur modal dalam rangka mengu- rangi agency  problem (Moh’d,  Perry  dan Rimbey, 1998). Adanya kepemilikan saham oleh insider akan mensejajarkan tingkat ke- pentingan antara insider dengan outsider owner sehingga  manajer  akan  mengurangi  tingkat hutang secara optimal seiring dengan semakin meningkatnya  kepemilikan  mereka  dalam perusahaan.  Permasalahan kedua, apakah struktur kepemilikan saham oleh institutional investor mempunyai  pengaruh  terhadap kebijakan  hutang  dan  kebijakan  dividen.
Permasalahan ini muncul karena institutional investor merupakan aspek penting yang ber- pengaruh terhadap kebijakan hutang perusa- haan  yang  harus  dipertimbangkan  dalam rangka mengurangi agency cost . Permasalahan ketiga, bagaimana  hubungan  antara insider
ownership,  institutional  investor, kebijakan hutang dan kebijakan dividen pada perusaha- an-perusahaan  manufaktur  di  Indonesia, apakah saling mempengaruhi. Permasalahan ini didasarkan pada studi terdahulu antara lain Jensen (1996), Crutchley dan Hansen (1989), Sounders, Strock dan Travlos (1990), Jensen, Solberg dan Zorn (1992), Chen dan Steiner (1999). Guna menjawab pertanyaan peneliti- an  tersebut  dikembangkan  lima  hipotesis penelitian.

## METODE PENELITIAN
Populasi dalam penelitian ini adalah peru- sahaan  manufaktur  yang  terdaftar  di  Bursa Efek  Jakarta,  seperti  yang  termuat  dalam Indonesian Capital Market Directory (ICMD). Perusahaan yang dipilih sebagai sampel dalam
penelitian ini adalah perusahaan-perusahaan manufaktur yang terdaftar di Bursa Efek Jakarta yang mempublikasikan laporan keuangan per 31 Desember dan memiliki laporan keuangan auditan, (2) Tersedia data tentang persentase saham yang dimiliki oleh direktur dan komi- saris (insiders  ownership), (3)  Tersedia  data tentang persentase saham yang dimiliki oleh institusi ( institutional investor), (4) perusahaan memiliki kebijakan hutang baik jangka pendek maupun  jangka  panjang,  (5)  perusahaan membagi dividen yang dilihat dari Devidend Payout Ratio (DPR), (6) perusahaan memiliki informasi  berkaitan  dengan  pengukuran variabel size, asset, grow, profitability , tax dan investasi. Jumlah perusahaan yang memenuhi kriteria tersebut sebanyak 70 perusahaan. Adapun  kerangka  penelitian  ini  sebagai berikut:

## KERANGKA  PENELITIAN
Jensen (1986) Crutchley, Jensen, Jahera dan Raymond (1999) Crutchley, Jensen, Jahera dan Raymond (1999) Jensen, Solberg & Zorn (1992) Jensen, Solberg & Zorn (1992) Crutchley, Jensen, Jahera dan Raymond (1999) Friend & Lang (1988) Brickley, Lease &Smith, (1988) Pound (1988), Mc. Connel dan Servaes (1990) Chen  & Steiner (1999) Insider Ownership Institutional Investor Crutchley, Jensen, Jahera dan Raymond (1999) Kebijakan Dividen Kebijakan hutang Crutchley, Jensen, Jahera dan Raymond (1999) Roselff (1982)
Gambar 1. Kerangka Penelitian
Model Interaksi Struktur Kepemilikan ... (Suyatmini, Triyono dan M. Wahyuddin)
Metode  analisis  dengan  menggunakan model persamaan simultan Two- Stage Least
Squares (2- SLS). Empat persamaan yang akan diuji tersebut adalah :

## HASIL PENELITIAN DAN PEMBAHASAN
1. Model DR=f(INSD,  INST,  DPR,
ASSET, TAX) Pengaruh Insider Ownership (INSD), Insti- tutional Investor (INST) dan Dividend Payout Ratio (DPR) terhadap Debt Ratio (DR) dapat dijelaskan melalui model ini. Model ini juga digunakan untuk menguji hipotesis pertana (H1) dan Hipotesis kedua (H2). Hasil penguji- an  dengan  metode two  stage  least  squares (2SLS), dirangkum pada tabel sebagai berikut:
DR
= α 0 + α 1 INSD + α 2 INST + α 3 DPR + α 4 ASSET + α 5 TAX + ε......(1) INSD = b 0 + b 1 DR + b 2 INST + b 3 DPR + b 4 GROW + b 5 SIZE + ε …….(2) INST = c 0 + c 1 DR + c 2 INSD + c 3 DPR +
c 4 PROF + ε……………………(3)
DPR = d 0 + d 1 DR + d 2 INSD + d 3 INST +
d 4 PROF + d 5 INV + ε ………..(4)
Tabel 1 Hasil Pengujian pada fungsi DR=f(INSD, INST, DPR, ASSET, TAX) Hasil Pengujian dengan metode 2SLS Faktor Koef. Reg. T hit P Keterangan Konstan INSD INST DPR ASSET TAX 0.846703 -0.007990 -0.007584 -0.001271 0.050232 0.070792 -3.219 -10.338 -1.594 1.939 0.343 0.0020 0.0000 0.1158 0.0568 0.7329 Signifikan Signifikan Non Signifikan Signifikan Non Signifikan R Square (determinasi) 0.950129 F test Probabilitas 245.4120 0.000 (p< 0.05 – signifikan)
Sumber: Data yang diolah
Terlihat  pada  tabel  1  variabel Insider Ownership , Institutional Investor,  Dividend Payout Ratio , Asset dan Tax secara  simultan memberikan  pengaruh  terhadap Debt  Ratio sebesar  95.01%  dengan  probabilitas  kurang dari 0.05 atau signifikan. Nilai F-hitung sebesar 245.4120 dengan probabilitas 0.000, besarnya
probabilitas yang sangat kecil (kurang dari 1%) menjelaskan persamaan yang diuji mempunyai kekeliruan sangat rendah, berarti signifikan Sehingga dapat dipergunakan sebagai model untuk  menjelaskan  fungsi  DR  dari  variabel INSD, INST, DPR, ASSET dan TAX.
Secara  parsial  diperoleh  pada  variabel INSD  nilai  t-hitung  sebesar-3.219  dengan probabilitas 0.0020, nilai probabilitas tersebut kurang dari 0.05. Sehingga pengaruh sebesar –3.219 dinyatakan signifikan. Variabel INST nilai t-hitung sebesar –10.338 dengan proba- bilitas 0.0000, nilai probabilitas tersebut lebih kecil dari 0.05. Sehingga pengaruh sebesar – 10.338 dinyatakan signifikan. Variabel DPR nilai t-hitung sebesar –1.594 dengan proba- bilitas 0.1158, nilai probabilitas tersebut lebih besar dari 0.05. Sehingga pengaruh sebesar – 1.594  dinyatakan  non  signifikan.  Variabel ASSET nilai t-hitung sebesar 1.939 dengan probabilitas 0.0568, nilai probabilitas tersebut kurang dari 0.10 Sehingga pengaruh sebesar 1.939  dinyatakan signifikan..  Variabel  TAX nilai  t-hitung  sebesar  0.343  dengan  proba- bilitas 0.7329, nilai probabilitas tersebut lebih besar  dari  0.05.  Sehingga  pengaruh  sebesar 0.343 dinyatakan non signifikan.
Temuan pengaruh signfikan dengan arah negatif  variabel Insider  Ownership terhadap Debt  Ratio merupakan  bukti  penerimaan hipotesis  pertama  (H1)  yang  menyatakan;
Insider  Ownership mempunyai  pengaruh signifikan  terhadap  kebijakan  hutang  dan terjadi  hubungan  timbal  balik  dengan  arah negatif  antara Insider  Ownership dengan kebijakan hutang. Temuan  pengaruh signfikan  variabel Institutional  Investor terhadap Debt  Ratio merupakan bukti penerimaan hipotesis kedua (H2) yang menyatakan ; Institutional Investor mempunyai  pengaruh  terhadap  kebijakan hutang  dan  terjadi  hubungan  timbal  balik dengan arah negatif antara Institutional Investor dengan kebijakan hutang.
2.  Model INSD=  f(DR,  INST,  DPR, GROW, SIZE) Pengaruh Debt  Ratio (DR), Institutional Investor (INST), Dividend Payout Ratio (DPR), Pertumbuhan  (GROW)  dan Size terhadap Insider  Ownership (INSD),  dapat  dijelaskan melalui  model  ini.  Model  ini  sekaligus  juga digunakan untuk pengujian hipotesis ketiga (H3). Hasil pengujian dengan metode two stage least squares , dirangkum dalam tabel sebagai berikut:
Tabel 2 Hasil Pengujian pada fungsi INSD=f(DR, INST, DPR, GROW, SIZE) Hasil Pengujian dengan metode 2SLS Faktor Koef. Reg. T hit P Keterangan Konstan DR INST DPR GROW
SIZE
-83.12854 -30.64104 -1.152431 -0.002201 0.922591 12.58949 -2.4773 -6.6798 -0.0592 1.1128 5.2303 0.0159 0.0000 0.9529 0.2700 0.0000 Signifikan Signifikan Non Signifikan Non Signifikan Signifikan R Square (determinasi) 0.817026 F test Probabilitas 58.56893 0.000 (p< 0.05 – signifikan)
Sumber: Data yang diolah.
Model Interaksi Struktur Kepemilikan ... (Suyatmini, Triyono dan M. Wahyuddin)
Terlihat  pada  tabel  2 Debt  Ratio,  Insti- tutional Investor , Dividend Payout Ratio, Grow dan Size ,  secara  simultan  memberikan pengaruh terhadap Insider Ownership sebesar 81.70% dengan probabilitas kurang dari 0.05 atau  signifikan. Nilai  F-hitung  sebesar 121.4445 dengan probabilitas 0.000, besarnya probabilitas yang sangat kecil kurang dari 1% menjelaskan persamaan yang diuji mempunyai kekeliruan sangat rendah, berarti signifikan.
Sehingga dapat dipergunakan sebagai model untuk menjelaskan fungsi INSD dari variabel DR, INST, DPR, GROW dan SIZE. Sedang- kan secara parsial diperoleh pada variabel DR nilai  t-hitung  sebesar  -2.4773  dengan probabilitas 0.0159, nilai probabilitas tersebut lebih  kecil  dari  0.05,  sehingga  pengaruh sebesar -2.4773 dinyatakan signifikan. Variabel INST nilai t-hitung sebesar -6.6798 dengan probabilitas 0.000, nilai probabilitas tersebut kurang dari 0.05, sehingga pengaruh sebesar - 6.6798 dinyatakan signifikan. Variabel DPR nilai  t-hitung  sebesar  -0.0592  dengan probabilitas 0.9529, nilai probabilitas tersebut lebih  besar  dari  0.05,  sehingga  pengaruh sebesar  -0.0592  dinyatakan  non  signifikan. Variabel GROW nilai t-hitung sebesar 1.1128
dengan probabilitas 0.2700, nilai probabilitas tersebut  lebih  besar  dari  0.05  sehingga pengaruh  sebesar  1.1128  dinyatakan  non signifikan. Variabel SIZE nilai t-hitung sebesar 5.2303  dengan  probabilitas  0.0000,  nilai probabilitas tersebut kurang dari 0.05, sehingga pengaruh  sebesar  5.2303  dinyatakan signifikan.
Temuan pengaruh signfikan dengan arah negatif variabel Institutional Investor terhadap Insider  Ownership merupakan  bukti penerimaan  hipotesis  ketiga  (H3)  yang menyatakan; Institutional Investor berpengaruh negatif terhadap Insider Ownership.
3.  Model INST=  f(DR,  INSD,  DPR, PROF) Pengaruh Debt  Ratio (DR), Insider Ownership (INSD), Dividend  Payout  Ratio (DPR),  dan Profitability (PROF)  terhadap
Institutional Investor (INST) dapat dijelaskan melalui  model  ini.  Model  ini  juga  sekaligus digunakan untuk pengujian hipotesis keempat (H4). Hasil pengujian dengan metode two stage least squares , dirangkum dalam tabel sebagai berikut:
Tabel 3 Hasil Pengujian pada fungsi INST=f(DR, INSD, DPR, PROF) Hasil Pengujian dengan metode 2SLS Faktor Koef. Reg. T hit P Keterangan Konstan DR INSD
DPR PROF 97.45861 -104.7864 -0.5367 0.1159
-1.6936
-4.4879
-2.2281 0.3326 -0.2494 0.0000 0.0293 0.7405 0.8038 Signifikan Signifikan Non Signifikan Non Signifikan R Square (determinasi) 0.924335 F test Probabilitas
199.7273
0.000 (p< 0.05 – signifikan)
Sumber: Data yang diolah.
Jurnal Pendidikan Ilmu Sosial, Vol. 23, No. 1, Juni 2013: 15-31
Terlihat  pada  tabel  3 Debt  Ratio , Insider Ownership,  Dividend Payout  Ratio dan Pro- fitability secara simultan memberikan penga- ruh  terhadap Institutional  Investor sebesar 92.43% dengan probabilitas kurang dari 0.05 atau  signifikan.  Nilai  F-hitung  sebesar 199.7273 dengan probabilitas 0.000, besarnya probabilitas yang sangat kecil kurang dari 1% menjelaskan persamaan yang diuji mempunyai kekeliruan sangat rendah, berarti signifikan. Sehingga dapat dipergunakan sebagai model untuk menjelaskan fungsi INST dari variabel DR, INSD, DPR dan PROF. Sedangkan secara parsial  diperoleh  pada  variabel  DR  nilai  t- hitung  sebesar  -4.4879  dengan  probabilitas 0.0000 nilai probabilitas tersebut lebih kecil dari 0.05 sehingga pengaruh sebesar -4.4879 dinyatakan signifikan. Variabel INSD nilai t- hitung  sebesar  -2.2281  dengan  probabilitas 0.0293, nilai probabilitas tersebut kurang dari 0.05  sehingga  pengaruh  sebesar  -2.2281 dinyatakan signifikan. Variabel DPR nilai t- hitung  sebesar  0.3326  dengan  probabilitas 0.7405, nilai probabilitas tersebut lebih besar
dari 0.05, sehingga pengaruh sebesar 0.3326 dinyatakan  non  signifikan.  Variabel  PROF nilai t-hitung sebesar -0.2494 dengan proba- bilitas 0.8038 nilai probabilitas tersebut lebih besar dari 0.05, sehingga pengaruh sebesar - 0.2494 dinyatakan non signifikan. Temuan pengaruh non signfikan dengan arah  positif  variabel Dividend  Payout  Ratio terhadap Institutional Investor merupakan bukti penolakan terhadap hipotesis keempat (H4) yang  menyatakan;  Kebijakan  dividen  ber- pengaruh negatif terhadap Institutional Investor.
4. Model DPR=  f(DR,  INSD,  INST, PROF, INV) Pengaruh Debt Ratio (DR), Insider Owner- ship (INSD), Institutional I nvestor (INST), Profitability (PROF),  dan  Investasi  (INV) terhadap Dividend Payout Ratio (DPR) dapat dijelaskan melalui model ini. Model ini juga sekaligus digunakan sebagai pengujian hipo- tesis  kelima  (H5).  Hasil  pengujian  dengan metode two stage least squares pada lampiran, dirangkum dalam tabel sebagai berikut:
Tabel 4 Hasil Pengujian pada fungsi DPR=f(DR, INSD, INST, PROF, INV) Hasil Pengujian dengan metode 2SLS Faktor Koef. Reg. T hit P Keterangan
Konstan DR INSD INST PROF INV 98.94267 -88.99099 -0.121490
0.210503 29.33148
-4.988498
-7.7508 -0.8766 2.2652
15.2460 -5.5307 0.0000 0.3840 0.0269 0.0000 0.0000 Signifikan Non Signifikan Signifikan Signifikan
Signifikan
R Square (determinasi) 0.988966
F test Probabilitas
1149.143
0.000 (p< 0.05 – signifikan)
Sumber: Data yang diolah.
Model Interaksi Struktur Kepemilikan ... (Suyatmini, Triyono dan M. Wahyuddin)
Terlihat  pada  tabel  4 Debt  Ratio , Insider Ownership , Institutional Investor, Profitability dan Investasi secara simultan memberikan penga- ruh  terhadap Dividend  Payout  Ratio sebesar 98.89% dengan probabilitas kurang dari 0.05 atau  signifikan.  Nilai  F-hitung  sebesar 1149.143 dengan probabilitas 0.000, besarnya probabilitas yang sangat kecil (kurang dari 1%) menjelaskan persamaan yang diuji mempunyai kekeliruan sangat rendah, berarti signifikan. Sehingga dapat dipergunakan sebagai model untuk menjelaskan fungsi DPR dari variabel DR, INSD, INST, PROF dan INV. Sedangkan secara parsial diperoleh pada variabel DR nilai t-hitung sebesar -7.7508 dengan probabilitas
0.000, nilai probabilitas tersebut kurang dari 0.05  sehingga  pengaruh  sebesar  -7.7508 dinyatakan signifikan. Variabel INSD nilai t- hitung  sebesar  -0.8766  dengan  probabilitas 0.3840, nilai probabilitas tersebut lebih besar dari 0.05, sehingga pengaruh sebesar -0.8766 dinyatakan non signifikan. Variabel INST nilai t-hitung sebesar 2.2652 dengan probabilitas 0.0269, nilai probabilitas tersebut kurang dari 0.05,  sehingga  pengaruh  sebesar  2.2652 dinyatakan signifikan. Variabel PROF nilai t- hitung  sebesar 15.2460  dengan  probabilitas 0.000, nilai probabilitas tersebut kurang dari
0.05  sehingga  pengaruh  sebesar  15.2460 dinyatakan signifikan. Variabel INV nilai t- hitung  sebesar  -5.5307  dengan  probabilitas 0.000, nilai probabilitas tersebut kurang dari 0.05,  sehingga  pengaruh  sebesar  -5.5307 dinyatakan signifikan.
Temuan pengaruh signfikan dengan arah negatif variabel Debt Ratio terhadap Dividend Payout  Ratio merupakan  bukti  penerimaan hipotesis  kelima  (H5)  yang  menyatakan; terjadi hubungan substitusi atau kausal negatif antara  kebijakan  hutang  dengan  kebijakan dividen.

## PEMBAHASAN
Dalam pembahasan hasil penelitian akan difokuskan  pada  masing-masing  model persamaan sebagai berikut:

## 1.  Pembahasan  persamaan  Kebijakan Hutang.
Model persamaan 1 untuk menguji hipo- tesis pertama (H1) dan Hipotesis kedua (H2). Hipotesis pertama (H1) didesain untuk men- jawab  pertanyaan  penelitian  pertama  yang berkaitan dengan pengaruh insider ownership terhadap  kebijakan  hutang  dan  hubungan timbal balik dengan arah negatif antara insider ownership dengan  kebijakan  hutang.  Pene- litian  ini  memberikan  bukti  empiris  bahwa insider  ownership mempunyai  pengaruh signifikan  terhadap  kebijakan  hutang  dan terjadi  hubungan  timbal  balik  dengan  arah negatif  antara insider  ownership dengan kebijakan hutang.
Semakin tinggi kepemilikan insider maka mereka  akan  mengurangi  tingkat  hutang secara  optimal,  sehingga  akan  mengurangi biaya  keagenan  hutang  Hal  ini  disebabkan karena  semakin  tinggi  kepemilikan insider, maka insider akan menjadi risk averse, sehingga insider semakin hati-hati dalam menggunakan hutang dan menghindari perilaku yang bersifat oportunistik, karena mereka ikut menanggung konsekwensi dari tindakannya, maka mereka cenderung  menggunakan  hutang  rendah. Statistik diskriptif menunjukkan bahwa besar- nya rata-rata untuk variabel insider ownership adalah  5.09%,  nilai  ini  jauh  lebih  rendah dibandingkan  dengan  rata-rata institutional investor yaitu sebesar 56.38%. Nilai rata-rata debt ratio adalah 39.09% menunjukkan bahwa perusahaan  dalam  sampel  menggunakan hutang tinggi untuk membiayai perusahaan. Kepemilikan insider memiliki  hubungan substitusi dengan kebijakan hutang. Kepemi- likan insider tinggi akan menurunkan peng-
Jurnal Pendidikan Ilmu Sosial, Vol. 23, No. 1, Juni 2013: 15-31
gunaan  hutang  karena  penggunaan  hutang tinggi menyebabkan biaya kebangkrutan dan financial  distress. Sebaliknya  kepemilikan insider rendah akan meningkatkan pengguna- an hutang
Pihak  internal  yang  menjadi  pemegang saham mayoritas sedikit terdiversifikasi meng- inginkan insentif dalam jumlah besar untuk mengurangi  risiko financial, di  samping  itu perusahaan dengan kepemilikan insider tinggi memiliki equity agency cost rendah tetapi me- miliki debt agency cost tinggi. Hal ini disebab- kan  insentif  yang  diberikan  kepada insider disejajarkan dengan pemilik dari pada kredi- tor. Kepemilikan insider tinggi menyebabkan peningkatan biaya keagenan hutang sehingga manajer  mengurangi  penggunaan  hutang. Hasil penelitian ini sesuai dengan penelitian Friend dan Lang (1988), Chem dan Steiner (1999),  Jensen,  Solberg  dan  Zorn  (1992), Wilberforce (2000).
Variabel  I nstitutional  Investor (INST) mempunyai koefisien negatif dan signifikan. Temuan  pengaruh  signifikan  variabel Insti- tutional Investor terhadap Debt Ratio merupa- kan  bukti  penerimaan  terhadap  hipotesis kedua  (H2)  yang  menyatakan Institutional
Investor mempunyai pengaruh yang signifikan terhadap  kebijakan  hutang  dan  terjadi hubungan timbal balik dengan arah negatif antara institutional investor dengan kebijakan hutang. Koefisien negatif telah sesuai dengan penelitian terdahulu yaitu Bathala, Moon dan Rao.  (1994),  Shleifer  dan  Visny,  (1986), Moh’d, Perry dan Rimbey. (1998), Mehran, (1992)  yang  menyatakan  bahwa  kehadiran Institutional  Investor dapat  menggantikan peranan  hutang  dalam  rangka  mengurangi biaya keagenan yang ditimbulkan oleh hutang. Penelitian ini menunjukkan bahwa instiutional investor terbukti dapat menggantikan peranan hutang dalam mengurangi masalah keagenan. Peningkatan kepemilikan institusional di- ikuti dengan penurunan penggunaan hutang. Statistik diskriptif menunjukkan bahwa nilai rata-rata institutional  investor 56.38%  jauh
lebih tinggi dari nilai rata-rata insider ownership yaitu 5.09%, diikuti oleh penurunan hutang terbukti  nilai  rata-rata debt  ratio sebesar 39.09%.  Hal  ini  juga  sebagai  bukti  bahwa institutional investor yang tinggi dapat meng- gantikan peranan hutang dalam mengurangi masalah  keagenan.  Teori  yang  menyatakan bahwa institutional  investor berpengaruh terhadap debt  ratio dan  terjadi  hubungan timbal  balik  dengan  arah  negatif  antara institutional investor terhadap debt ratio untuk saat ini sesuai dengan kondisi di Indonesia.
Variabel Dividend  Payout  Ratio (DPR) mempunyai  koefisien  negatif  dan  non signifikan. Apabila dividen yang dibayarkan perusahaan  tinggi  maka  akan  menurunkan penggunaan  hutang..  Sebaliknya  jika  peng- gunaan  hutang  tinggi  perusahaan  harus membayar bunga hutang, maka dividen yang dibayarkan  rendah.  Statistik  diskriptif menunjukkan nilai rata-rata dividend payout ratio sebesar  26.49%  menunjukkan  bahwa sebagian besar perusahaan membayar dividen dalam persentase rendah. Nilai rata-rata debt ratio 39.09% menunjukkan bahwa perusaha- an  dalam  sampel  menggunakan  persentase hutang  tinggi.  Pengurangan  proporsi  keun- tungan  perusahaan  dalam  bentuk  dividen dapat  mengurangi  konflik  keagenan  antara stockholder dan bondholder . Hubungan kausal negatif  antara  kebijakan  dividen  dengan kebijakan hutang menunjukkan terjadi substi- tusi antara kebijakan dividen dengan kebijak- an hutang. Penggunaan hutang tinggi diikuti dengan pembayaran dividen rendah, pemba- yaran  dividen  tinggi  diikuti  dengan  peng- gunaan hutang rendah.
Variabel Asset memiliki koefisien positif dan signifikan. Kaitannya dengan hutang variabel asset dapat dijadikan sebagai jaminan ( collateral value  of  asset ).  Perusahaan  dengan  struktur aktiva  yang  fleksibel  (mudah  untuk  dijual) cenderung  menggunakan  hutangnya  lebih besar  dari  pada  perusahaan  yang  struktur aktivanya  tidak  fleksibel.  Investor  maupun kreditor  akan  lebih  mudah  memberikan
Model Interaksi Struktur Kepemilikan ... (Suyatmini, Triyono dan M. Wahyuddin)
pinjaman bila disertai dengan jaminan. Jika perusahaan  menggunakan  hutang  dengan jaminan  maka  akan  mengurangi  risiko kebangkrutan perusahaan. Statistik diskriptif menunjukkan  bahwa  nilai  rata-rata asset structur sebesar 41.60%, menunjukkan bahwa perusahaan memiliki asset tetap yang tinggi Hal ini juga didukung penelitian sebelumnya yang menyatakan bahwa komposisi collateral value of asset perusahaan  mempengaruhi  sumber pembiayaannya  (Myers  dan  Majluf,  1994). Hasil studi Moh’d, Perry dan Rimbey (1988) menemukan asset sructure mempunyai hubungan positif dan signifikan dengan debt ratio. Secara umum perusahaan yang memiliki jaminan terhadap hutang akan lebih mudah mendapatkan hutang dari pada perusahaan yang tidak memiliki jaminan terhadap hutang (Brigham  dan  Gapenski,  1996,  h.  365).
Dengan demikian, perusahaan yang memiliki jumlah aktiva tetap yang mudah untuk dijual akan menggunakan hutang yang lebih besar. Hal ini juga sebagai bukti bahwa hutang tinggi ini disebabkan juga karena asset perusahaan sebagai colateral juga tinggi. Variabel Tax memiliki koefisien positif dan tidak  signifikan  terhadap debt  ratio. Hal  ini menunjukkan  bahwa Tax tidak  mempunyai pengaruh  terhadap Debt  Ratio perusahaan. Hasil penelitian ini tidk konsisten dengan teori trade  off Penggunaan  hutang  sering  kali dikaitkan dengan penghematan pajak. Tetapi hasil  penelitian  ini  menunjukkan  bahwa variabel Tax tidak berpengaruh terhadap Debt Ratio . Dengan demikian peningkatan peng- gunaan  hutang  tidak  diikuti  penurunan pembayaran pajak.
2. Pembahasan  Persamaan Insider Ownership (INSD).
Guna  menguji  hipotesis  ketiga  (H3) digunakan  persamaan Insider  Ownership (INSD).  Berdasarkan  tabel  5.3.  diketahui bahwa  variabel Institutional  Investor (INST) memiliki  koefisien  negatif  dan  signifikan terhadap Insider Ownership (INSD). Hal ini
merupakan bukti diterimanya hipotesis yang ketiga  (H3)  yang  menyatakan  I nstitutional Investor berpengaruh negatif terhadap Insider Ownership .  Hasil  ini  menunjukkan  pening- katan  persentase  kepemilikan Institutional Investor dapat menurunkan persentase Insider Ownership. Statistik diskriptif menunjukkan nilai rata-rata Insider Ownership sebesar 5.09%, hal ini menunjukkan bahwa perusahaan yang diamati  memiliki  persentase  kepemilikan insider rendah. Jika dibandingkan dengan rata- rata kepemilikan institusi ( Institutional Investor )  yang  mempunyai  nilai  rata-rata  sebesar 56.38%. Hal ini menunjukkan bahwa struktur kepemilikan  perusahaan-perusahaan  manu- faktur  yang  terdaftar  di  Bursa  Efek  Jakarta didominasi oleh kepemilikan institusi ( Insti- tutional  nvestor )  daripada Insider  Ownership . Semakin  tinggi  kepemilikan  institusi  maka semakin  meningkat  pengawasan  pihak eksternal terhadap perusahaan dan semakin mengurangi minat  manajer untuk  memper- besar kepemilikan. Hal ini konsisten dengan penelitian Brickley, Lease dan Smith (1988), Pound  (1988),  McConnel  dan  Servaes (1990),  Moh’d,  Perry  dan  Rimbey,  (1998), Bathala, Moon dan Rao, (1994), Crutchley, Jensen, Jahera dan Raymond, (1999).
Variabel Debt Ratio (DR) memiliki koefi- sien  negatif  dan  signifikan  terhadap Insider Ownership .  Hal  ini  menunjukkan  bahwa penggunaan  hutang  tinggi  meningkatkan risiko kebangkrutan sehingga insider mengu- rangi  proporsi  kepemilikan  saham.  Statistik diskriptif menunjukkan nilai rata-rata hutang sebesar 39.09% menunjukkan bahwa perusa- haan yang diteliti menggunakan hutang tinggi untuk membiayai perusahaan, sedangkan nilai rata-rata Insider Ownership sebesar 5.09% jauh lebih rendah dibandingkan dengan nilai rata- rata Institutional  Investor Pada  kondisi  ini diperlukan pembatasan terhadap penggunaan hutang untuk mengurangi masalah keagenan antara stockholder dan bondholder. Hasil penelitian  ini  konsisten  dengan  penelitian Chen dan Steiner (1999), Jensen, Solberg dan
Zorn  (1992),  Bhathala,  Moon  dan  Rao (1994) dan Wilberforse (2000) yang menyata- kan bahwa terdapat hubungan kausal negatif antara hutang dengan kepemilikan manajerial. Variabel Dividend  Payout  Ratio (DPR) memiliki koefisien negatif dan tidak signifikan terhadap Insider Ownership . Koefisien negatif menunjukkan  bahwa  peningkatan  variabel Dividend  Payout Ratio akan  menurunkan Insider Ownership. Hasil penelitian ini konsis- ten  dengan  teori  dan  hasil  penelitian  yang dilakukan oleh Jensen (1996). Hubungan an- tara Dividend Payout Ratio dengan kepemilikan Insider dijelaskan  melalui Free  cash  flow hypotesis yaitu  bahwa  kebijakan  dividen digunakan untuk mempengaruhi kepemilikan insider sehingga mengurangi cost agency yang berkaitan dengan free cash flow .
Mekanisme pengurangan masalah keage- nan ini dilakukan dengan cara: (1) mengguna- kan free cash flow untuk membayar dividen kas sehingga menghindari alokasi pada tindakan yang tidak menguntungkan, (2) meningkat- kan dividen untuk memperkuat posisi perusa- haan dalam mencari tambahan dana dari pasar modal. Perusahaan diawasi oleh tim pengawas pasar modal atau kreditor sehingga manajer termotivasi  mempertahankan  atau  mening- katkan  kinerja  (Crutchley  dan  Hansen, (1989), (3) meningkatkan dividen untuk me- muaskan sebagian stockholder yang menyukai dividen besar (Brigham, Gapensi dan Daves, 1999).  Peningkatan  dividen  menyebabkan perusahaan memiliki sumber internal dalam jumlah  sedikit  sehingga  manajer  memilih melakukan  diversifikasi  pada  kesempatan investasi yang lebih menguntungkan.
Variabel Firm Growth (GROW) memiliki koefisien positif dan tidak signifikan terhadap Insider Ownership . Artinya variabel Grow tidak mempunyai pengaruh yang signifikan dalam penelitian ini. Arah hubungan dalam pene- litian ini konsisten dengan teori dan penelitian yang dilakukan oleh Bathala, Moon dan Rao (1994) yang menyatakan pertumbuhan total asset menghasilkan pengaruh positif terhadap
Insider Ownership, artinya pertumbuhan total asset mengisyaratkan bahwa pihak insider akan tertarik menginvestasikan kekayaannya dalam perusahaan. Hal  ini  dimungkinkan  karena adanya  keuntungan  informasional  yang dimiliki oleh manajer tentang prospek grow perusahaan dimasa mendatang.
Variabel Size dalam  penelitian  ini memiliki  koefisien  positif  dan  signifikan terhadap Insider  Ownership .  Kepemilikan insider lebih  besar  pada  perusahaan  besar dibandingkan  pada  perusahaan  kecil.  Bila perusahaan semakin besar, proporsi kepemilik- an saham insider akan semakin tinggi. Hal ini sesuai dengan teori dan hasil penelitian yang dilakukan  oleh  Bathala,  Moon  dan  Rao (1994).
3.  Pembahasan  Persamaan Institutional Investor (INST). Pengujian hipotesis keempat (H4) diguna- kan persamaan ini. Hipotesis keempat (H4) didesain untuk menjawab pertanyaan pene- litian ketiga yang berkaitan dengan pengaruh kebijakan  dividen  terhadap Institutional Investor.
Berdasarkan  tabel  5.4.  dapat  diketahui bahwa Variabel Dividend Payout Ratio (DPR) mempunyai  koefisien  positif  dan  non  signi- fikan terhadap Institutional Investor (INST). Temuan pengaruh non signifikan dengan arah positif variabel Dividend Payout Ratio terhadap Institutional Investor merupakan bukti penola- kan hipotesis keempat yang menyatakan bah- wa  Kebijakan  dividen  berpengaruh  negatif terhadap Institutional Investor . Statistik diskriptif menunjukkan bahwa nilai rata-rata Dividend Payout Ratio sebesar 26.49%, berarti perusa- haan  yang  diteliti  membagi  dividen  dalam persentase yang sedang, nilai rata-rata Insti- tutional Investor sebesar 56.38% menunjukkan nilai yang tinggi dibandingkan dengan kepe- milikan insider. Koefisien positif mengindikasi- kan bahwa apabila pembayaran dividen tinggi maka Institutional Investor mendasarkan pada orientasi menanamkan modalnya pada perusa-
Model Interaksi Struktur Kepemilikan ... (Suyatmini, Triyono dan M. Wahyuddin)
haan  dengan  harapan  akan  mendapatkan return yang lebih besar..
Berdasar  sudut  pandang  perusahaan Institutional  Investor mampu  mengurangi konflik  keagenan  oleh  karena  itu  manajer akan mengurangi kepemilikannya, kebijakan hutang  dan  dividen.  Namun  demikian  dari sudut pandang Institutional Investor mungkin akan lebih tertarik untuk berinvestasi saham pada perusahaan dengan mekanisme kontrol yang  ketat  dengan  dividen  yang  tinggi.
Kondisi  ini  dapat  dipahami  karena  sebagai pemilik dengan kepemilikan yang tinggi akan mengharapkan  investasinya  di  perusahaan aman  dan  menghasilkan return yang  tinggi baik  dalam  bentuk  dividen  maupun capital gain. Hasil  penelitian  ini  konsisten  dengan penelitian  Crutchley,  Jensen,  Jahera  dan Raymond, 1999.
Variabel Debt Ratio (DR) memiliki koefi- sien negatif dan signifikan terhadap Instituti- onal investor (INST). Hasil analisis ini dapat diartikan  bahwa  kepemilikan institutional mampu  berperan  dalam  menurunkan  rasio hutang perusahaan. .Oleh karena itu kehadir- an Institutional Investor mampu berperan men- jadi agen pengawasan yang efektif ( effectively monitoring agents ) untuk mengurangi terjadi- nya konflik keagenan yang ditimbulkan oleh hutang. Koefisien negatif sudah sesuai dengan penelitian  Bathala,Moon  dan  Rao  (1994), Shleiner dan Visney, (1986),Moh’d Perry dan Rimbey, (1998), Mehran, (1992), wilberforce, (2000).
Variabel Insider Ownership (INSD) mem- punyai  koefisien  negatif  dan  signifikan  ter- hadap Institutional Investor (INST). Statistik diskriptif juga menunjukkan bahwa nilai rata- rata Institutional  Investor jauh  lebih  tinggi daripada nilai rata-rata Insider Ownership . Hasil analisis ini mengindikasikan bahwa semakin tinggi  proporsi  kepemilikan Institutional
Investor akan  diikuti  adanya  penurunan kepemilikan insider. Dengan  demikian  jika dipandang  dari  sudut  pandang  perusahaan Institutional  Investor mampu  mengurangi
konflik  keagenan  oleh  karena  itu  manajer akan  mengurangi  kepemilikannya.  Jika proporsi kepemilikan insider semakin tinggi, maka proporsi tersebut mampu menggantikan kedudukan Insttutional Investori , karena insider lebih memiliki voting power dan entrenchment effect terhadap perusahaan. Hasil penelitian ini konsisten  dengan  penelitian  Crutchley, Jensen, Jahera dan Raymond, (1999).
Variabel Profitability (PROF)  memiliki koefisien  positif  dan  signifikan  terhadap Institutional Investor (INST). Tingkat profita- bilitas perusahaan merupakan suatu indikator kesehatan suatu perusahaan. Semakin tinggi profitabilitas perusahaan akan menyebabkan ketertarikan para fund manager untuk membeli saham perusahaan tersebut untuk memenuhi kewajiban pada nasabahnya. Dengan demiki- an  hubungan  antara profitability dengan Institutional  Investor adalah  positif.  Hasil penelitian  ini  konsisten  dengan  penelitian Chen dan Steiner, (1999), Crutchley, Jensen, Jahera dan Raymond (1999).

## 4. Pembahasan  Persamaan Kebijakan dividen.
Pengujian hipotesis kelima (H5) diguna- kan persamaan ini. Hipotesis kelima didesain untuk menjawab pertanyaan penelitian yang berkaitan dengan pengaruh kebijakan hutang dengan kebijakan dividen. Berdasarkan tabel 5.5. diketahui bahwa variabel Debt Ratio (DR) memiliki  koefisien  negatif  dan  signifikan terhadap Dividend  Payout  Ratio (DPR).  Hal ini menunjukkan bukti penerimaan hipotesis kelima,  yang  menyatakan  bahwa  terjadi hubungan substitusi atau kausal negatif antara kebijakan hutang dengan kebijakan dividen. Apabila dividen yang dibayarkan perusahaan tinggi maka akan menurunkan penggunaan hutang. Sebaliknya jika penggunaan hutang tinggi  perusahaan  harus  membayar  bunga hutang,  maka  dividen  yang  dibayarkan rendah. Perusahaan menurunkan pembayaran dividen karena sebagian keuntungan untuk membayar  hutang.  Pengurangan  proporsi
keuntungan perusahaan dalam bentuk divi- den  dapat  mengurangi  konflik  keagenan antara stockholder dan bondholder . Hubungan kausal negatif antara kebijakan hutang dengan kebijakan  dividen  menunjukkan  terjadi substitusi  antara  kebijakan  dividen  dengan kebijakan hutang. Penggunaan hutang tinggi diikuti dengan pembayaran dividen rendah, pembayaran  dividen  tinggi  diikuti  dengan penggunaan hutang rendah. Hasil penelitian ini  konsisten  dengan  penelitian  Jensen, (1986), Jensen dan Solberg dan Zorn (1992), Chen dan Steiner (1999).
Variabel Institutional  Investor (INST) memiliki  koefisien  negatif  dan  signifikan terhadap Dividend  Payout  Ratio (DPR). Semakin  tinggi Institutional  Investor maka semakin  kuat  kontrol  eksternal  terhadap perusahaan dan mengurangi biaya keagenan, sehingga perusahaan akan cenderung untuk membayarkan  dividen  yang  lebih  rendah. Hasil  penelitian  ini  konsisten  dengan penelitian  Crutchley,  Jensen,  Solberg  dan Zorn (1999)
Variabel Profitability (PROF) mempunyai koefisien  positif  dan  signifikan  terhadap Dividend Payout Ratio (DPR). Hal ini disebab- kan peningkatan profitabilitas menyebabkan perusahaan  meningkatkan Dividend  Payout Ratio .  Hasil  penelitian  ini  sesuai  dengan penelitian Jensen, Solberg dan Zorn (1992).
Variabel Investasi (INV) memiliki koefisien negatif  dan  signifikan  terhadap  variabel Dividend Payout Ratio (DPR). Dengan demi- kian  peningkatan  investasi  menyebabkan perusahaan menetapkan Dividend Payout Ratio (DPR)  rendah.  Penetapan Dividend  Payout Ratio rendah  menyebabkan  perusahaan memiliki  sumber  internal  tinggi  untuk keperluan investasi. Hasil ini konsisten dengan penelitian Chen dan Steiner (1999).

## KESIMPULAN
Berdasarkan  hasil  pengujian  dengan menggunakan metode two-stage least squares ,  maka  dapat  diambil  beberapa  kesimpulan sebagai berikut:
1. Insider Ownership mempunyai pengaruh signifikan terhadap kebijakan hutang dan terjadi hubungan timbal balik dengan arah negatif antara Insider  Ownership dengan kebijakan  hutang.  Kepemilikan insider tinggi  akan  menurunkan  penggunaan hutang karena penggunaan hutang tinggi menyebabkan  biaya  kebangkrutan  dan financial  distress. Sebaliknya Insider Ownership rendah  akan  menggunakan hutang tinggi. Pihak internal yang menjadi pemegang  saham  mayoritas  sedikit  ter- deversifikasi menginginkan insentif dalam jumlah  besar  untuk  mengurangi  risiko financial .  Di  samping  itu  perusahaan dengan kepemilikan insider tinggi memiliki equity agency cost rendah tetapi memiliki debt agency cost tinggi. Hal ini disebabkan insentif  yang  diberikan  kepada insider disejajarkan  dengan  pemilik  dari  pada kreditor. Kepemilikan insider tinggi menye- babkan  peningkatan  biaya  keagenan hutang,  sehingga  manajer  mengurangi penggunaan hutang.
2. Kepemilikan institusi ( Institutional Investor ) berpengaruh terhadap kebijakan hutang dan terjadi hubungan timbal balik dengan arah  negatif  antara institutional  investor dengan  kebijakan  hutang.  Kehadiran institutional  investor dapat  menggantikan peranan hutang dalam rangka mengurangi masalah keagenan.
3. Institutional  investor berpengaruh  negatif terhadap insider  ownership .  Peningkatan persentase kepemilikan institutional investor
Model Interaksi Struktur Kepemilikan ... (Suyatmini, Triyono dan M. Wahyuddin)
dapat  menurunkan insider  ownership . Struktur kepemilikan perusahaan-perusa- haan manufaktur yang terdaftar di Bursa Efek Jakarta didominasi oleh kepemilikan institusi  ( Institutional  nvestor )  daripada Insider Ownership .  Semakin  tinggi  kepe- milikan institusi maka semakin meningkat pengawasan  pihak  eksternal  terhadap perusahaan  dan  semakin  mengurangi minat manajer untuk memperbesar kepe- milikan.
4. Kebijakan  dividen  tidak  berpengaruh terhadap institutional investor. Namun arah koefisiennya  positif  berarti Institutional Investor mungkin akan lebih tertarik untuk berinvestasi  saham  pada  perusahaan
dengan  mekanisme  kontrol  yang  ketat dengan  dividen  yang  tinggi.  Kondisi  ini dapat  dipahami  karena  sebagai  pemilik dengan  kepemilikan  yang  tinggi  akan mengharapkan investasinya di perusahaan aman dan menghasilkan return yang tinggi baik dalam bentuk dividen maupun capital gain.
5. Terjadi  hubungan  substitusi  atau  kausal negatif antara kebijakan hutang dengan kebijakan dividen. Apabila dividen yang dibayarkan perusahaan tinggi maka akan menurunkan penggunaan hutang. Sebalik- nya jika penggunaan hutang tinggi perusa- haan harus membayar bunga hutang, maka dividen yang dibayarkan rendah

## DAFTAR PUSTAKA
Amiruddin. (2003).Hubungan Keputusan Pendanaan, Peluang Pertumbuhan Dan Struktur Kepemilikan: Suatu Perspektif Keagenan, Majalah Ekonomi , Th.VIII,No. 1
Bathala,C.T., K.R. Moon., dan R.P. Rao. (1994). “Managerial Ownership, Debt Policy, and The Impact of Institutional Holdings; and Agency Perspektive”, Financial Management 23 , 38-50.
Brigham,E. F. dan L. C. Gapenski. (1996). Intermediate Financial Management, Fifth Edition, New York: The Dryden press.
Brigham, E. F.dan L.C.Gapenski, Daves, PR. (1999). Intermediate Financial Management , Sixth Edition.New York: The Dryden Press.
Brigham E.F. dan Daves P. R.. (2004). Intermediate Financial Management , Eighth Edition, South western.
Brigham, F. Eugene and Houston, F. Joel, 2006. Fundamentals of Financial Management. Edisi Kesepuluh Terjemahan Bahasa Indonesia, Buku 1. Jakarta: Salemba Empat.
Chen, R.Carl, dan Steiner T. (1999). Managerial Ownership and Agency Conflict: A Non Linear Simultaneous Equation Analysis of Managerial Ownership, Risk Taking, Debt Policy, and Dividend Policy”, Financial Review, vol. 34, 119-137.
Coffee, J.C., JR. (1991). “Liquidity Versus Control: The Institutional Investor as Corporate Monitor”. Columbia Law Review , October, 1277-1368.
Cooper.D.R. dan Schindler,P.S. (2003). Business Research Methods, Eighth Edition, New York: McGraw-Hill.
Jurnal Pendidikan Ilmu Sosial, Vol. 23, No. 1, Juni 2013: 15-31
Crutchley, C.E., M.R.H. Jensen., J.S. Jahera. Jr., dan J.E. Raymond (1999).” Agency Problems and  The  Simultaneity  Decision  Making  The  Role  of  Institusional  Ownership”, International Reviw of Financial Analysis, 8:2.
Easterbrook, F, 1984. “Two agency-cost explanations of dividends”. American Economic Review, Vol. 74, p. 650-659.
Fama, E.(1980). “Agency Problem and The Theory of The Firm”, Journal of Political Ecomomy 88, 288-325.
Fama, E., dan M. Jensen. (1983). “Separation of Ownership and Control”, Journal of Law and Ecomomic 26, 301-325.
Frank, Murray Z and Vindhan K. Goyal, 2004. “Capital Structrure Decisions Which Factor are Realibly Important”? www.google.co.id
Friend, I.dan L. Lang. (1988). “An Empirical Test of The Impact of Managerial Self-interest on Corporate Capital Structure”, Journal of Finance 43, 271-281.
Ghozali, I. (2006). Analisis Multivariate Lanjutan Dengan  Program SPSS, Semarang:  Badan Penerbit: Universitas Diponegoro.
Grossman, S. dan 0. Hart. (1982). Corporate Financial Structure and Managerial Incentives, in John McCall, ed., The Economics of Information and Uncertainty, (University of Chicago Press, Chicago, IL).
Gujarati, D.N.(2003). Basic Econometrics. Fourth Edition New York:McGrow-Hill. International Editions.
Husnan, Suad, 2000. Manajemen Keuangan Teori dan Penerapan (Keputusan Jangka Panjang) . Edisi Keempat, Buku 1. Yogyakarta: BPFE.
Heckert J. B., Willson J. D. dan Campbell J. B.(1996). Controllership Tugas Akuntan Manajemen, Edisi Ketiga, Jakarta : Erlangga.
Jensen, M. (1986). “Agency Costs of Free Cash Flow, Corporate Finance, and Takeovers”, American Economic Review 76, 323-329.
Jensen, M. dan W. Meckling. (1976). “Theory of The Firm: Managerial Behavior, Agency Costs, and Ownership Structure”, Journal of Financial Economics 3, 305-360
Jensen, G.,  D.  Solbeng.,  dan  T.  Zorn.  (1992).  “Simultaneous  Determination  of  Insider Ownership, Debt, and Dividend Policies”, Journal of Financial and Quantitative Analysis 27, 247-263.
Kim, W and E. Sorensen, 1986. “Evidence on The Impact of The Agency Costs of Debt on Corporate Debt Policy”. Journal of Financial and Quantitative Analysis, Vol. 21, p. 131- 144.
Leland, H and D. Pyle, 1977, “Informational Asymetries, Financial Structure and Financial Intermediation”. Journal of Finance 32, p. 371-388.
Model Interaksi Struktur Kepemilikan ... (Suyatmini, Triyono dan M. Wahyuddin)
Mahrt, J.dan Smith. (2005).The Interaction of Capital Structure and Ownership Structure.” http://proquest.umi.com.
Makmun, 2003. Analisa Pengaruh Insider Ownership, Dividen, Pertumbuhan dan Profitabilitas Perusahaan  terhadap  Kebijakan  Hutang  pada  Perusahaan  Manufaktur  di  BEJ.  Tesis Universitas Sebelas Maret.
Mehran, H.  (1992).  “Executive  Incentive  Plans,  Corporate  Control,  and  Capital Structure”, Journal of Financial and Quantitative Analysis 27, 539-560.
Myers, S and N. Majluf. 1984, “Corporate Financing and Investment Decisions when Firms have information that Investors do not have “. Journal of Finance, Vol. 39, p. 187-221.
Moh’d, M.A., L.G.Perry., dan J.N. Rimbey. (1998). “ The Impact of Ownership Structure on Corporate  Debt  Policy:  A  Time-Series  Cross-Sectional  Analysis”, Financial  Review, August,Vol.33, 85-99.
Nguyen, T. D. K., dan Ramachandran. N. (2006). “ Capital Structure in Small and Medium- Sized Enterprises The Case of Vietnam”. http://proquest.umi.com.
Saunders, A., EStrock., and N.G. Travlos. (1990). “Ownership Structure, Deregulation and Bank Risk Taking”, Journal of Finance, 45, No.2.
Sartono, Agus, 2001. Manajemen Keuangan Teori dan Aplikasi . Edisi Keempat. Yogyakarta: FE- UGM.
Shleifer, A., dan R. Vishny. (1986). “Large Shareholders and Corporate Control”, Journal of Political Economics 95,June, 461-488
Soliha; Euis dan Taswan, 2002. “Pengaruh Kebijakan Hutang terhadap Nilai Perusahaan serta Beberapa Faktor yang Mempengaruhinya”. Jurnal bisnis dan Ekonomi , p. 1-18.
Susila,  Ihwan,  2003.  “Konflik  Keagenan  dalam  Privatisasi  BUMN”. Jurnal  Akuntansi  dan Keuangan , Vol. 2, No. 1, April 2003, p. 25-36.