## REAKSI PASAR TERHADAP PERUBAHAN DIVIDEN DENGAN INDIKATOR ABNORMAL RETURN DAN TRADING VOLUME ACTIVITY

## Adhe Raka Setiawan & Bandi
Universitas Sebelas Maret Surakarta, Indonesia Email: adhe.raka@gmail.com
Abstrak:  Reaksi  Pasar  Terhadap  Perubahan  Dividen  dengan  Indikator  Abnormal Return dan Trading Volume Activity . Penelitian ini bertujuan untuk mengetahui reaksi pasar terhadap perubahan dividen, yaitu dividen tetap, dividen naik, dividen turun, dividen  inisiasi,  dan  dividen  omisi  dengan  indikator  abnormal  return  dan  trading volume activity pada perusahaan yang terdaftar di Bursa Efek Indonesia pada sektor properti,  real  estate,  dan  konstruksi  bangunan  periode  1998-2015.  Penelitian  ini menggunakan desain event study, di mana dilakukan pengamatan 5 hari sebelum dan 5 hari sesudah peristiwa. Analisis data yang digunakan dalam penelitian ini adalah Uji Paired Sample t-test. Hasil penelitian menunjukkan bahwa hanya dividen tetap dan dividen  inisiasi  dengan  indikator  trading  volume  activity  terjadi  reaksi  pasar  secara signifikan.  Hasil  penelitian  ini  juga  menunjukkan  bahwa  untuk  melihat  reaksi  pasar lebih baik menggunakan indikator trading volume activity dari pada abnormal return.
Kata kunci: dividen, abnormal return, trading volume activity.

## Abstract: Market Reaction to Dividend Change with Abnormal Return and Trading
Volume Activity as Indicators. The aim of this study is to find the influence of dividend change  on  market  reaction,  which  are  fixed  dividend,  rise  dividend,  fall  dividend, initiation dividend, and omission dividend with abnormal return and trading volume activity as indicators at the companies listed in Indonesian Stock Exchange in property, real estate, and building construction sectors in 1998-2015. This study employs event study, in which it is observed within 5 days before and 5 days after the event date. Paired  Sample  t-test  is  utilized  to  analyze  the  data.  The  results  show  that  fixed dividend and initiation dividend using average trading volume activity have significant effect on market reaction. Furthermore, it also suggests that to comprehend market reaction, trading volume activity is better indicator rather than abnormal return.
Keywords: dividend, abnormal return, trading volume activity.

## PENDAHULUAN
Perusahaan  yang  tercatat  di  Bursa  Efek Indonesia diklasifikasikan ke dalam sembilan sektor (sumber: http://www.idx.co.id , 2010).
Salah  satu  sektor  yang  menarik  perhatian adalah  sektor  properti, real  estate ,  dan konstruksi  bangunan.  Sektor  tersebut menarik  perhatian  dikarenakan  jumlah penduduk  Indonesia  yang  selalu mengalami peningkatan  untuk  setiap  lima  tahun
(sumber: http://www.bps.go.id , 2015), dengan
meningkatnya pertumbuhan penduduk  Indonesia  maka  kebutuhan  akan properti  dan real  estate juga  mengalami peningkatan  dan  harga  tanah  yang  selalu mengalami  kenaikan  seiring  dengan  waktu. Dalam mendirikan suatu bangunan dibutuhkan keahlian dari konstruksi
bangunan,  sehingga  antara  properti, real estate , dan konstruksi bangunan akan saling
berhubungan  satu  dengan  yang  lainnya. Berdasarkan  alasan  tersebutlah  investasi dalam  sektor  properti, real  estate ,  dan konstruksi bangunan sangat menguntungkan dan menarik untuk dilakukan penelitian.
Informasi  merupakan  kebutuhan  yang mendasar bagi para investor di pasar modal (Kurnianingsih, 2014). Salah satunya informasi  yang  dimaksud  adalah  informasi tentang  pengumuman  pembagian  dividen. Dividen  adalah  bagian  dari  keuntungan perusahaan yang menjadi hak bagi pemegang saham disesuaikan dengan saham yang  dimilikinya  (Kurnianingsih,  2014). Investor  akan  menggunakan  pengumuman dividen  sebagai  informasi  untuk  menilai harga  saham  perusahaan  (Nugroho,  2014). Prosedur pembagian dividen akan mengakibatkan
adanya perbedaan
tanggapan  antara  para  investor  di  dalam pasar  modal.  Hal  ini  diindikasikan  dengan perubahan  harga  saham  dan  volume perdagangan saham perusahaan dari declaration  date sampai  dengan dividend payment .  Apabila  pengumuman  dividen menimbulkan perubahan pada harga saham dan volume perdagangan saham, menandakan  bahwa  pengumuman  dividen mengandung  suatu  informasi  yang  penting bagi  investor.  Reaksi  pasar  terhadap  suatu peristiwa dapat diukur menggunakan indikator abnormal  return dan trading volume  activity ,  sesuai  dengan  pernyataan Ardiawan  (2015)  yang  menyatakan  bahwa reaksi  pasar  dapat  diukur  dengan  melihat abnormal  return saham  yang  diterima investor  dan  juga  pada  pernyataan  oleh Susanti  (2009)  yang  menyatakan  bahwa volume  perdagangan  saham  merupakan suatu indikator untuk mengukur reaksi pasar
terhadap  suatu  pengumuman  dengan menggunakan  indikator trading  volume activity .
Perubahan  nilai  pada  dividen  dalam penelitian  ini  dibedakan  menjadi  lima, meliputi:  (1)  dividen tetap,  (2)  dividen  naik, (3)  dividen  turun,  (4)  dividen  omisi,  dan  (5) dividen  inisiasi.  Berdasarkan  teori signaling hypothesis ,  kenaikan  nilai  dividen  dan  nilai dividen  yang  tetap  dianggap  sebagai informasi  yang  baik  ( good  news )  sehingga pasar akan bereaksi positif, sedangkan untuk penurunan  nilai  dividen  dianggap  sebagai informasi  yang  buruk  ( bad  news )  sehingga pasar  bereaksi  negatif.  Perusahaan  yang menetapkan  kebijakan  membayar  dividen pertama kali atau dividen inisiasi merupakan sinyal  positif  dan  pasar  cenderung  akan bereaksi positif, sedangkan kebijakan perusahaan  untuk  menghapus  pembayaran dividen  pertama  kalinya  atau  dividen  omisi cenderung  merupakan  sinyal  kurang  baik sehingga  pasar  akan  bereaksi  negatif (Ghulam, 2012).
Telah  dilakukan  penelitian  mengenai reaksi pasar terhadap pengumuman dividen tetapi  hasil  penelitian  menunjukkan  tidak konsisten  antara  satu  penelitian  dengan penelitian  yang  lain,  oleh  karena  itu penelitian  ini  berfokus  pada  permasalahan adanya research  gap dalam  hasil  beberapa penelitian  dengan  mengkonfirmasi  pada teori signaling  hypothesis yang  dapat diuraikan sebagai berikut.
Penelitian  Nugroho  (2014)  menyatakan bahwa  tidak  terdapat  reaksi  pasar  sebelum dan  sesudah  pengumuman  dividen  tetap dengan  indikator abnormal  return tetapi hasil  penelitian  tersebut  bertolak  belakang dengan  teori signaling  hypothesis yang
mengatakan  bahwa  nilai  dividen  dianggap sebagai  informasi  baik  ( good  news )  dan merupakan sinyal positif sehingga pasar akan bereaksi
positif.
Berdasarkan
ketidaksesuaian hasil penelitian dengan teori signaling hypothesis dan untuk mencari bukti mengenai,  adanya  reaksi  pasar  terhadap dividen  tetap  dengan  indikator  rata-rata abnormal  return ,  maka  hipotesis  pertama dalam  penelitian  ini  adalah  H 110 :  terdapat reaksi  pasar terhadap dividen tetap  dengan indikator rata-rata abnormal return .
Tidak  ditemukan  penelitian  mengenai reaksi  pasar terhadap dividen tetap  dengan indikator trading  volume  activity selama peneliti  melakukan  observasi  penelitian terdahulu  dari  beberapa  sumber,  sehingga peneliti menetapkan hipotesis kedua dengan mengkonfirmasi pada teori signaling hypothesis yang  mengatakan  bahwa  nilai dividen  yang  tetap  dianggap  sebagai informasi  baik  ( good  news )  dan  merupakan sinyal  positif  sehingga  pasar  akan  bereaksi positif ditunjukan dengan perubahan volume perdagangan  saham  serta  untuk  mencari bukti  mengenai  adanya  reaksi  pasar terhadap  dividen  tetap  dengan  indikator rata-rata trading  volume  activity. Dengan demikian  hipotesis  kedua  penelitian  ini adalah  H 210 :  terdapat  reaksi  pasar  terhadap dividen  tetap  dengan  indikator  rata-rata trading volume activity .
Penelitian  Nugroho  (2014)  menyatakan bahwa  terdapat  reaksi  pasar  sebelum  dan sesudah  pengumuman  dividen  naik  dengan indikator abnormal return , sedangkan Pratita (2013)  menyatakan  bahwa  tidak  terdapat pengaruh  antara harga  saham  sebelum  dan sesudah  kenaikan  dividen  yang  dapat diartikan  bahwa  tidak  adanya  reaksi  pasar
terhadap  dividen  naik.  Berdasarkan  hasil research gap penelitian terdahulu dan untuk mencari  bukti  tentang  adanya  reaksi  pasar terhadap dividen naik dengan indikator rata- rata abnormal  return serta  mengkonfirmasi pada  teori signaling  hypothesis ,  hipotesis ketiga  penelitian  ini  adalah  H 120 :  terdapat reaksi  pasar  terhadap  dividen  naik  dengan indikator rata-rata abnormal return .
Azka  (2013)  mengatakan  bahwa  pada dividen  naik  tidak  menyebabkan  adanya perbedaan trading  volume  activity yang berarti  pengumuman  dividen  naik  tidak mengandung informasi yang penting sehingga  pasar  tidak  bereaksi,  sedangkan Ulfaizah  (2014)  menyatakan  bahwa  pada pembagian  dividen  kas  naik  terdapat  reaksi pasar  dengan  indikator trading  volume activity .  Berdasarkan  hasil research  gap penelitian  terdahulu  dan  untuk  mencari bukti tentang  adanya  reaksi  pasar  terhadap dividen  naik  dengan  indikator  rata-rata trading volume activity
serta mengkonfirmasi pada teori signaling hypothesis , hipotesis keempat penelitian ini adalah  H 220 :  terdapat  reaksi  pasar  terhadap dividen  naik  dengan  indikator  rata-rata trading volume activity .
Penelitian  Putri  (2014)  menyatakan bahwa  tidak  terdapat  reaksi  pasar  sebelum dan  sesudah  pengumuman  dividen  turun dengan indikator abnormal return , sedangkan menurut Pratita (2013)
menyatakan  bahwa  terdapat  pengaruh antara  harga  saham  sebelum  dan  sesudah penurunan  dividen  yang  dapat  diartikan bahwa adanya reaksi pasar terhadap dividen turun.  Berdasarkan  hasil research  gap penelitian  terdahulu  dan  untuk  mencari bukti tentang  adanya  reaksi  pasar  terhadap
dividen  turun  dengan  indikator  rata-rata abnormal return serta mengkonfirmasi pada teori signaling  hypothesis ,  hipotesis  kelima penelitian  ini  adalah  H 130 :  terdapat  reaksi pasar  terhadap  dividen  turun  dengan indikator rata-rata abnormal return .
Putri  (2014)  mengatakan  bahwa  pada dividen turun tidak ada  reaksi pasar dengan indikator trading volume activity , sedangkan Apriani  (2005)  menyatakan  bahwa  pada pembagian dividen kas turun terdapat reaksi pasar  dengan  indikator trading  volume activity .  Berdasarkan  hasil research  gap penelitian  terdahulu  dan  untuk  mencari bukti tentang  adanya  reaksi  pasar  terhadap dividen  turun  dengan  indikator  rata-rata trading volume activity
serta mengkonfirmasi pada teori signaling hypothesis ,  hipotesis  keenam  penelitian  ini adalah  H 230 :  terdapat  reaksi  pasar  terhadap dividen  turun  dengan  indikator  rata-rata trading volume activity .
Purwanto  (2013)  menyatakan  bahwa pengumuman  dividen  inisiasi  direspon positif  oleh  pasar  sebelum  dan  sesudah pengumuman  dividen  dengan  indikator abnormal  return ,  sedangkan  Astuti  (2012) menyatakan bahwa tidak terdapat perbedaan  rata-rata  harga  saham  sebelum dan  sesudah  inisiasi  dividen  yang  dapat diartikan  bahwa  tidak  ada  reaksi  pasar terhadap  dividen  inisiasi.  Berdasarkan  hasil research gap penelitian terdahulu dan untuk mencari  bukti  tentang  adanya  reaksi  pasar terhadap  dividen  inisiasi  dengan  indikator rata-rata abnormal return serta mengkonfirmasi pada teori signaling hypothesis ,  hipotesis  ketujuh  penelitian  ini adalah. H 140 : terdapat reaksi pasar terhadap
dividen  inisiasi  dengan  indikator  rata-rata abnormal return .
Astuti  (2012)  mengatakan  bahwa  pada dividen  inisiasi  terdapat  reaksi  pasar sebelum dan sesudah pengumuman dividen dengan  indikator trading  volume  activity , sedangkan  Bukit  dan  Hartono  (2000) menyatakan bahwa pengumuman pembayaran dividen (dividen inisiasi) dengan indikator trading volume activity pasar tidak bereaksi.    Berdasarkan  hasil research  gap penelitian  terdahulu  dan  untuk  mencari bukti tentang  adanya  reaksi  pasar  terhadap dividen  inisiasi  dengan  indikator  rata-rata trading volume activity serta mengkonfirmasi pada teori signaling hypothesis ,  hipotesis  kedelapan  penelitian ini  adalah  H 240 :  terdapat  reaksi  pasar terhadap  dividen  inisiasi  dengan  indikator rata-rata trading volume activity .
Herdani  (2015)  menyatakan  bahwa pengumuman dividen omisi tidak menunjukkan adanya abnormal return yang signifikan  atau  pasar  tidak  bereaksi, sedangkan  Ghulam  (2012)  menyatakan bahwa terdapat perbedaan abnormal return sebelum  dan  sesudah  dividen  omisi  yang dapat  diartikan  bahwa  adanya  reaksi  pasar terhadap  dividen  omisi.  Berdasarkan  hasil research gap penelitian terdahulu dan untuk mencari  bukti  tentang  adanya  reaksi  pasar terhadap  dividen  omisi  dengan  indikator rata-rata abnormal return serta mengkonfirmasi pada teori signaling hypothesis ,  hipotesis  kesembilan  penelitian ini  adalah  H 150 :  terdapat  reaksi  pasar terhadap  dividen  omisi  dengan  indikator rata-rata abnormal return .
Herdani (2015) mengatakan bahwa pada dividen  omisi  tidak  terdapat  kandungan
informasi  dengan  indikator trading  volume activity yang  berarti  bahwa  pasar  tidak bereaksi.  Penelitian  tersebut  sesuai  dengan teori signaling  hypothesis yang mengatakan bahwa  dividen  omisi  dianggap  sebagai informasi buruk ( bad news ) dan merupakan sinyal  negatif  sehingga  pasar  akan  bereaksi negatif. Berdasarkan uraian  tersebut, peneliti  ingin  mengajukan  pertanyaan apakah  hasil  penelitian  tersebut  dengan konfirmasi  pada  teori signaling  hypothesis juga  berlaku  pada  penelitian  ini,  sehingga hipotesis  kesepuluh  adalah  H 250 :  terdapat reaksi  pasar  terhadap dividen omisi dengan indikator rata-rata trading volume activity .

## METODE
Dalam  bidang  keuangan, event  study digunakan  untuk  meneliti  dampak  suatu peristiwa seperti pengumuman dividen, right issue , stock  split maupun  peristiwa  lainnya (Azka, 2013). Pada penelitian ini mengambil jenis penelitian event study , yang melakukan pengujian  hipotesis  tentang  pengaruh  dari suatu  peristiwa  tertentu  pada  perusahaan dengan  titik  kritisnya  adalah  pada  saat tanggal  pengumuman  pembagian  dividen. Penelitian  ini  menjelaskan  hubungan  antar variabel  melalui  analisis  data  untuk melakukan  pengujian  hipotesis. Event  study penelitian  ini  merupakan study yang mempelajari  harga  saham  dan  volume perdagangan  terhadap event pengumuman pembagian  dividen  untuk  mengetahui apakah pasar bereaksi terhadap pengumuman  dividen  dengan  jarak  waktu lima  hari  kerja  sebelum  pengumuman dividen  dan  lima  hari  kerja  setelah pengumuman  dividen.  Apabila  dilihat  dari hubungan  variabel,  maka  hubungan  yang
terjadi  adalah  hubungan  sebab  akibat apabila  X  (pengumuman  dividen)  maka  Y (reaksi  pasar).  Analisis  data  bersifat cross sectional ,  dikarenakan  penelitian  ini  hanya mengambil  kejadian  dan sample waktu tertentu (Setyabudi, 2014).
Populasi  adalah  keseluruhan  objek  yang akan  diteliti.  Populasi  dalam  penelitian  ini merupakan semua perusahaan yang terdaftar  pada  Bursa  Efek  Indonesia, sedangkan sampel merupakan sebagian dari populasi  dengan  karakteristiknya  yang hendak akan dilakukan penelitian dan dapat dianggap mewakili dari keseluruhan populasi. Sampel perusahaan dalam penelitian ini menggunakan metode purposive  sampling .  Metode purposive sampling bahwa  populasi  yang  akan dijadikan  sampel  adalah  populasi  yang memenuhi  kriteria  tertentu  sesuai  dengan yang dikehendaki oleh peneliti (Putri, 2013). Adapun kriteria sampel penelitian ini adalah (1)  perusahaan  yang  tercatat  dalam  Bursa Efek  Indonesia  pada  sektor  properti, real estate ,  dan  konstruksi  bangunan;  (2) cakupan waktu observasi perusahaan dalam penelitian ini dimulai tanggal 1 Januari 1998 sampai  dengan  31  Desember  2015;  (3) perusahaan melakukan pengumuman dividen  minimal  dua  kali  dalam  periode pengamatan  di  Bursa  Efek  Indonesia sehingga dapat dilakukan pembagian kelompok dividen berdasarkan nilai dividen; (4) jenis data dividen yang digunakan adalah dividen  tunai;  (5)  dividen  inisiasi  adalah pembayaran  dividen  tunai  pertama  kali setelah minimal dua kali berturut-turut tidak membayar  dividen  tunai  selama  periode pengamatan;  dan  (6)  dividen  omisi  adalah penghapusan  dividen  tunai  pertama  kali
setelah  minimal  dua tahun  secara berturut- turut  melakukan  pembayaran  dividen selama periode pengamatan.
Sumber  data  dalam  penelitian  ini menggunakan data sekunder yang merupakan data yang diperoleh secara tidak langsung  melalui  perantara  (Putri,  2013). Data  diperoleh  dari  Bursa  Efek  Indonesia untuk jadwal pengumuman dividen dan nilai dividen,
nilai IHSG
dari www.finance.yahoo.com, harga saham harian perusahaan dan volume perdagangan harian  perusahaan  diperoleh  dari  aplikasi D'One Danareksa,  dan  jumlah  total  saham yang beredar pada perusahaan untuk setiap harinya  diperoleh  dari  Pojok  Bursa  Efek UKDW.  Analisis  pengujian  data  untuk hipotesis  penelitian  ini  menggunakan  uji Paired Sample T-Test.

## HASIL DAN PEMBAHASAN
Dividen  tetap  dengan  indikator  rata-rata abnormal  return (H 110 )  menolak  teori signaling  hypothesis yang  menyatakan  nilai dividen  tetap  mengandung  informasi  yang bagus  ( good  news )  dan  memberikan  sinyal positif  terhadap  prospek  masa  depan perusahaan  sehingga  pasar  bereaksi.  Pada penelitian  ini  berkesimpulan  bahwa  pasar tidak  bereaksi  secara  signifikan  terhadap dividen  tetap.  Hal  ini  menunjukkan  bahwa pasar  tidak  menjadikan  pembagian  dividen tetap untuk mengambil keputusan berinvestasi  dan  investor  menganggap dividen  tetap  bukan  sebagai good  news , sehingga  memilih  untuk  menunda  rencana investasi  dan  menunggu  perkembangan saham  selanjutnya,  ada  kemungkinan investor  memilih  informasi  lain  sebagai pembuat  keputusan.  Hasil  penelitian  ini
mendukung  penelitian  Nugroho  (2014). Dividen  tetap  dengan  indikator  rata-rata trading volume activity (H 210 ) menerima teori signaling  hypothesis yang  menyatakan bahwa dividen yang bernilai tetap mengandung  informasi  yang  bagus  ( good news )  atau  memberikan  sinyal  positif terhadap  prospek  masa  depan  perusahaan sehingga pasar bereaksi, pada penelitian ini berkesimpulan bahwa pasar bereaksi secara signifikan  terhadap  dividen  tetap  dengan indikator  rata-rata trading  volume  activity . Hal ini menunjukkan bahwa pasar menjadikan  pembagian  dividen  tetap  untuk pengambilan  keputusan  berinvestasi  dan investor  menganggap  dividen  tetap  sebagai good news , tetapi investor tidak mengutamakan  pada  harga  saham  tetapi berfokus pada  jumlah  saham.  Kemungkinan investor  membeli  jumlah  saham  dengan volume  besar  dan  menjualnya  pada  harga tidak terlalu tinggi tetapi pada volume yang besar  meskipun  begitu  investor  tetap  akan tetap memperoleh keuntungan.
Dividen  naik  dengan  indikator  rata-rata abnormal return (H 120 ) dan rata-rata trading volume activity (H 220 ) menolak teori signaling hypothesis yang menyatakan bahwa peningkatan  nilai  dividen  mengandung informasi bagus ( good news ) yang merupakan  sinyal  positif  terhadap  prospek masa depan perusahaan sehingga pasar akan bereaksi.  Pada  penelitian  ini  berkesimpulan bahwa pasar tidak bereaksi secara signifikan terhadap  dividen naik.  Hal  ini  menunjukkan bahwa  pasar  tidak  menjadikan  pembagian dividen  naik  dalam  pengambilan  keputusan berinvestasi  dan  investor  menganggap dividen  naik  bukan  sebagai good  news sehingga  memilih  untuk  menunda  rencana
investasi  menunggu  perkembangan  saham selanjutnya,  ada  kemungkinan  investor memilih  informasi  lain  sebagai  pembuat keputusan.  Hasil  penelitian  ini  mendukung penelitian  Pratita  (2013)  dan  menolak penelitian  Nugroho  (2014)  untuk  indikator abnormal return , sedangkan untuk indikator trading volume activity mendukung penelitian  Azka  (2013)  dan  menolak penelitian Ulfaizah (2014).
Dividen turun dengan indikator rata-rata abnormal return (H 130 ) dan rata-rata trading volume activity (H 230 ) menolak teori signaling hypothesis yang menyatakan penurunan nilai dividen  mengandung  informasi  buruk  ( bad news )  yang  merupakan  sinyal  negatif terhadap  prospek  masa  depan  perusahaan sehingga  pasar  bereaksi  negatif.  Pada penelitian  ini  berkesimpulan  bahwa  pasar tidak  bereaksi  secara  signifikan  terhadap dividen  turun.  Hal  ini  menunjukkan  bahwa pasar  tidak  menjadikan  pembagian  dividen turun dalam pengambilan keputusan berinvestasi,  ada  kemungkinan  investor memilih  informasi  lain  sebagai  pembuat keputusan.  Hasil  penelitian  ini  mendukung penelitian  Putri  (2014)  dan  menolak penelitian  Pratita  (2013)  untuk  indikator abnormal return , sedangkan untuk indikator trading volume activity mendukung penelitian  Putri  (2014)  dan  menolak penelitian Apriani (2005).
Dividen  inisiasi  dengan  indikator  rata- rata abnormal  return (H 140 )  menolak  teori signaling  hypothesis yang  menyatakan dividen  inisiasi  mengandung  informasi  baik ( good  news )  yang  merupakan  sinyal  positif terhadap  prospek  masa  depan  perusahaan sehingga  pasar  akan  bereaksi.  Pada penelitian  ini  berkesimpulan  bahwa  pasar
tidak  bereaksi  secara  signifikan  terhadap dividen  inisiasi.  Hal  ini menunjukkan  bahwa pasar  tidak  menjadikan  pembagian  dividen inisiasi  dalam  pengambilan  keputusan berinvestasi  dan  investor  menganggap dividen  inisiasi  bukan  sebagai good  news sehingga  memilih  untuk  menunda  rencana investasi  menunggu  perkembangan  saham selanjutnya,  ada  kemungkinan  investor memilih  informasi  lain  sebagai  pembuat keputusan.  Hasil  penelitian  ini  mendukung penelitian  Astuti  (2012)  dan  menolak penelitian  Purwanto  (2013).  Dividen  inisiasi dengan  indikator rata-rata  trading  volume activity (H 240 )  menerima  teori signaling hypothesis yang menyatakan dividen inisiasi mengandung  informasi  yang  bagus  ( good news )  yang  memberikan  sinyal  positif terhadap  prospek  masa  depan  perusahaan sehingga pasar bereaksi. Pada penelitian ini berkesimpulan bahwa pasar bereaksi secara signifikan  terhadap  dividen  inisiasi  dengan indikator  rata-rata trading  volume  activity . Hal ini menunjukkan bahwa pasar menjadikan pembagian dividen inisiasi untuk pengambilan  keputusan  investasi  dan investor menganggap dividen inisiasi sebagai good news , tetapi investor tidak mengutamakan  pada  harga  saham  dan berfokus pada  jumlah  saham.  Kemungkinan investor  membeli  jumlah  saham  dengan volume  besar  dan  menjualnya  pada  harga tidak  terlalu  tinggi  tetapi  dengan  volume yang  besar,  meskipun  begitu  investor  tetap akan memperoleh keuntungan. Hasil penelitian  ini  mendukung  penelitian  Astuti (2012)  dan  menolak  penelitian  Bukit  dan Hartono (2000).
Dividen omisi dengan indikator rata-rata abnormal return (H 150 ) dan rata-rata trading
volume activity (H 250 ) menolak teori signaling hypothesis yang  menyatakan  dividen  omisi mengandung    informasi  yang  buruk  ( bad news )  yang  merupakan  sinyal  negatif terhadap  prospek  masa  depan  perusahaan sehingga  pasar  bereaksi  negatif.  Pada penelitian  ini  berkesimpulan  bahwa  pasar tidak  bereaksi  secara  signifikan  terhadap dividen  omisi.  Hal  ini  menunjukkan  bahwa pasar  tidak  menjadikan  pembagian  dividen omisi dalam pengambilan keputusan berinvestasi,  ada  kemungkinan  investor memilih  informasi  lain  sebagai  pembuat keputusan.  Hasil  penelitian  ini  mendukung penelitian  Herdani  (2015)  dan  menolak penelitian  Ghulam  (2012)  untuk  indikator abnormal return , sedangkan untuk indikator trading volume activity
mendukung penelitian Herdani (2015).
Hasil  pengujian  dari  semua  kategori dividen  dapat  diambil  temuan  yang  baru bahwa  dividen  tetap  dan  dividen  inisiasi (indikator  rata-rata trading  volume  activity ) lebih  berharga  bagi  investor  dibandingkan dengan  dividen  naik,  turun,  dan  omisi. Penelitian  ini  juga  mengambil  temuan  yang lain,  untuk  melihat  reaksi  pasar  terhadap pengumuman dividen lebih baik menggunakan  indikator  rata-rata trading volume activity dibandingkan dengan menggunakan  indikator  rata-rata abnormal return . Berdasarkan pada hasil penelitian ini yang mengatakan apabila indikator rata-rata abnormal  return menghasilkan  nilai  yang tidak  signifikan,  belum  tentu  indikator  dari rata-rata trading  volume  activity juga menyatakan  tidak  signifikan.  Rata-rata trading volume activity lebih mencerminkan reaksi  pasar  karena  volume  perdagangan akan terus berjalan seiring dengan transaksi
yang  terjadi,  tidak  peduli  apakah  harga saham mengalami kenaikan, penurunan, dan tetap.  Sebagai  contoh  beberapa  investor pada perusahaan X menjual harga sahamnya pada  nilai offer Rp140,00  dengan  jumlah saham 110.000 lot , sedangkan investor yang melakukan  pembelian  saham  meletakan harga pada nilai bid Rp. 139 dengan jumlah saham 100.000 lot sehingga untuk menaikkan  harga  saham  atau  menurunkan harga saham senilai Rp1,00 harus menghabiskan  jumlah  saham  yang  berada pada bid (100.000 lot )  atau offer (110.000 lot ).  Selama  terjadi  transaksi,  volume perdagangan  saham  perusahaan  akan mengalami  peningkatan  sedangkan  harga saham akan tetap.

## SIMPULAN
Penelitian  ini  menyimpulkan  bahwa  dividen tetap  dengan  indikator  rata-rata abnormal return tidak  terdapat  reaksi  pasar  secara signifikan  selama  periode  pengamatan  lima hari  sebelum  dan  lima  hari  setelah pengumuman  dividen  dan  menolak  teori signaling  hypothesis .  Dividen  tetap  dengan indikator  rata-rata trading  volume  activity terdapat  reaksi  pasar  secara  signifikan selama  periode  pengamatan  lima  hari sebelum dan lima hari setelah pengumuman dividen  dan  mendukung  teori signaling hypothesis .
Di  saat  dividen  naik  dengan  indikator rata-rata abnormal  return maupun trading volume  activity, tidak  terdapat  reaksi  pasar secara signifikan selama periode pengamatan lima hari sebelum dan lima hari setelah  pengumuman  dividen  dan  menolak teori signaling hypothesis . Kondisi yang sama juga  terjadi  di  saat  dividen  turun  dengan
indikator  rata-rata abnormal  return atau trading  volume  activity ,  dividen  inisiasi dengan indikator rata-rata abnormal return, dan dividen omisi dengan indikator rata-rata trading  volume  activity. Sedangkan  dividen inisiasi  dengan  rata-rata trading  volume activity terdapat  reaksi  pasar  secara signifikan  selama  periode  pengamatan  lima hari  sebelum  dan  lima  hari  setelah pengumuman dividen.
Penelitian  ini  juga  menemukan  bahwa dividen  tetap  dan  dividen  inisiasi  dengan indikator  rata-rata trading  volume  activity lebih  berharga  dibandingan  dengan  dividen yang  lain,  serta  dalam  menganalisis  reaksi pasar  lebih  baik  menggunakan  indikator trading volume activity dibandingkan dengan indikator abnormal return .
Penelitian  ini  memberikan  gambaran tentang  reaksi  pasar  terhadap  perubahan dividen,  meliputi:  (1)  dividen  tetap,  (2) dividen  naik,  (3)  dividen  turun,  (4)  dividen inisiasi,  dan  (5)  dividen  omisi  dengan indikator rata-rata abnormal return dan rata- rata trading  volume  activity sehingga perusahaan  dapat  melihat  pasar  cenderung tidak menjadikan pengumuman dividen satu- satunya  dalam  pengambilan  keputusan untuk berinvestasi di dalam pasar modal.
Penelitian ini mengandung beberapa keterbatasan.  Pertama,  beberapa  jumlah data  perusahaan  yang  digunakan  dalam penelitian  ini  tidak  dimulai  dari  IPO perusahaan  melainkan  hanya  perusahaan yang  berada  pada  tahun  1998  -  2015 dikarenakan  peneliti  mengalami  kesulitan dalam  pencarian  data.  Kedua,  penelitian hanya  menguji  pada  perusahaan  di  sektor properti, real estate , dan kontruksi
bangunan sehingga hasil penelitian ini belum dapat membandingkan antar sektor.
Guna  penelitian  lebih  lanjut  disarankan agar peneliti lain menggunakan jumlah data yang lebih besar dimulai dari IPO perusahaan sehingga  data  akan  lebih  akurat,  dan menggunakan  sektor  lain  sehingga  dapat membandingkan  antara  sektor  dalam melihat reaksi pasar terhadap dividen.

## DAFTAR PUSTAKA
Apriani,  L.  (2005)  "Reaksi  Pasar  Terhadap
Pengumuman Kenaikan/Penurunan Dividen". Laporan Penelitian . Yogyakarta: Universitas Sanata Darma.
Ardiawan,  D.  (2015)  "Analisis  Kebijakan
Harga  Bakar  Minyak  (BBM)  Oleh Pemerintah  Terhadap  Harga  Saham". Laporan Penelitian . Surakarta:
Universitas Sebelas Maret.
Astuti,  T.  D.  (2012)  "Uji  Beda  Harga  Saham dan  Volume  Perdagangan  Saham  Pada Perusahaan IPO Yang Melakukan Inisiasi Dividen". Jurnal  Sosiohumaniora ,  3  (3), 33 - 43. Azka. (2013) "Analisis Pengaruh Pengumuman  Dividen  dan  Ex  -  dividen Date  Terhadap  Perubahan  Return  dan
Volume  Perdagangan  Saham". Laporan Penelitian . Yogyakarta: Universitas Gajah Mada.
Badan Pusat Statistik. (2015) Kependudukan dan Perumahaan . Diakses dari http://www.bps.go.id  pada  tanggal  21 Oktober 2015.
Bukit,  dan  Hartono,  J.  (2000).  Reaksi  Pasar Terhadap  Dividend  Initiations  dan Dividend  Omissions. Jurnal  Simposium Nasional Akuntansi , 3, 931 - 956.
Bursa  Efek Indonesia.  (2010) Buku  Panduan Indeks  Harga  Saham  Bursa  Efek Indonesia . Diakses dari
http://www.idx.co.id  pada  tanggal  21 Oktober 2015.
Ghulam,  M.  (2012)  "Analisis  Perbandingan
Reaksi  Pasar  Sebelum  dan  Sesudah Pengumuman Dividend Omissions". Laporan Penelitian . Surakarta:
Universitas Sebelas Maret.
Herdani,  I.  R.  (2015)  "Pengujian  Kandungan Informasi  terhadap  Pengumuman  Omisi Dividen". Laporan Penelitian . Yogyakarta: Universitas Negeri Yogyakarta.
Kurnianingsih,  H.  (2014)  "Analisis  Reaksi Pasar  Terhadap  Pengumuman  Dividen". Laporan
Penelitian . Surakarta: Universitas Sebelas Maret.
Nugroho, K. A. (2014) "Analisis Reaksi Pasar
Terhadap Pengumuman". Laporan Penelitian . Surakarta: Universitas Sebelas Maret.
Pratita,  P.  (2013)  "Pengaruh  Pengumuman Dividen  dan  Ex  -  dividen  Date  Terhadap
Perubahan Return dan Volume Perdagangan Saham". Laporan Penelitian . Yogyakarta: Universitas Gajah Mada.
Purwanto, J. (2013) "Pengaruh Pengumuman Dividen  Inisiasi  Dan  Dividen  Omisi Terhadap  Abnormal  Return". Laporan Penelitian .  Kepulauan  Riau:  Universitas Maritim Raja Ali Haji Tanjungpinang.
Putri,  L.P.  (2014)  "Reaksi  Pasar  Terhadap Pengumuman  Dividen  Perusahaan  Yang Listing  Di  BEI  Dan  Masuk  Corporate Governance  Perception  Index". Laporan Penelitian .  Jawa  Timur:  Universitas
Brawijaya. Setyabudi, F. H. (2014) "Pengaruh Perusahaan Keluarga, Ukuran Perusahaan, Profitabilitas, dan Kebijakan Utang  Terhadap  Kebijakan  Dividen". Laporan Penelitian . Surakarta:
Universitas Sebelas Maret.
Susanti,  (2009)  "Reaksi  Pasar  Terhadap Pengumuman  Stock  Split". Laporan Penelitian . Surakarta: Universitas Sebelas Maret.
Ulfaizah,  R.  (2014)  "Analisis  Reaksi  Pasar Terhadap  Kenaikan  Dan  Penurunan
Dividen Kas". Laporan Penelitian . Yogyakarta:  Universitas  Islam  Negeri Sunan Kalijaga.