Jurnal Akuntansi, Keuangan, dan Manajemen (Jakman) ISSN2716-0807, Vol 3, No 4, 2022, 323-341
https://doi.org/10.35912/jakman.v3i4.1392

## Tanggung Jawab Sosial Perusahaan dan Akses Pendanaan (Corporate Social Responsibility and Access to Funding)
Wendy Tandiawan Landis & Kadwell Indonesia, Jakarta wendy_tandiawan@yahoo.com

## Riwayat Artikel
Diterima pada 18 September 2022 Revisi 2 pada 20 September 2022 Revisi 3 pada 23 September 2022 Revisi 4 pada 1 Oktober 2022 Revisi 5 pada 5 Oktober 2022 Disetujui pada 7 Oktober 2022

## Abstract
Purpose: Purpose  of  this  research  is  to  find  out  the  effect  of Corporate  Social  Responsibility  (CSR)  on  cost  of  equity  and capital constraint, as well as the effect of the cost of equity itself to capital  constraint.  Moreover,  this  research  attempts  to  see  the relationship  effect  of  the  exogenous  variable  towards  the endogenous  variable,  and  to  test  the  position  of  cost  of  equity variable as an intervener.
Methodology/approach: Type  of  this  research  is  descriptive  and verification, where the focus is to find the effect and amount of the effect  itself  between  the  exogenous  and  endogenous  variable.  In case of the cost of equity as an intervening variable, multiple linear regression  with  Two  Stage  Least  Squareis  used.  The  sampling method for this research is a purposive sampling. To see the effect between  the  variables,  t-test  and  F-test  are  used.  Subjects  of  this research  are  the  listed  manufacturing  companies  in  Indonesia Stock  Exchange,  and  the  objects  are  Corporate  Social Responsibility  as  the  exogenous  variable  that  consist  of stakeholder engagement and CSR Disclosure as proxy, and cost of equity as the endogenous variable, as well as the capital constraint. Results/findings: The  research  result  proves  that  the  first structural model to see the effect of CSR on cost of equity partially or  simultaneously  is  not  significant.  As  the  opposite,  the  second model to test the effect of CSR on capital constraint has significant relationship  partially  and  simultaneously.  Nevertheless,  cost  of equity  is  not  proven  to  be  an  intervening  variable  for  CSR  and capital constraint.
Keywords: corporate social responsibility, capital constraint, cost of equity, stakeholder engagement, disclosure How  to  cite: Tandiawan,  W.  (2022).  Tanggung  Jawab  Sosial Perusahaan  dan  Akses  Pendanaan. Jurnal  Akuntansi,  Keuangan, dan Manajemen ,  3(4), 323-341.

## 1. Pendahuluan

## Latar Belakang
Kepedulian  para  pelaku  bisnis  terhadap  lingkungan    menjadi  satu  keharusan  ketika  akan  menyusun strategi bisnisnya.  Untuk dapat menyusun strategi yang baik, para pelaku bisnis dan eksekutif harus memiliki  wawasan  yang  luas  akan  dunia  bisnis  dan  ekonomi.  Salah  satu  konsep  yang  sedang berkembang pesat di dunia bisnis saat ini adalah konsep mengenai Corporate Sosial Responsibility .
Corporate  Sosial  Responsibility (CSR)  adalah  suatu  konsep  tentang  perusahaan  atau  entitas  untuk berlaku secara etis terhadap para pemangku  kepentingan, baik di dalam  maupun di luar perusahaan, agar perusahaan memberikan kontribusi secara langsung ataupun tidak langsung terhadap entitas itu. Para  pemangku  kepentingan  yang  dimaksud  dapat  meliputi:  suplier,  pemerintah,  komunitas  sosial, lingkungan  sekitar,  dan  lain  sebagainya.  Mereka  memberikan  kontribusi  kepada  perusahaan,  baik secara langsung maupun tidak langsung. Apabila CSR diterapkan dengan baik, maka nilai perusahaan dapat  meningkat  dan  menghasilkan  standar  kehidupan  yang  lebih  baik  bagi  masyarakat  sekitar (Bowen, 1953).
Berkembangnya  pemahaman  akan  pentingnya  CSR  ini  dikarenakan  sering  munculnya  permasalahan di  berbagai  perusahaan  di  seluruh  dunia  yang  berdampak  pada  kelangsungan  hidup  perusahaan  itu sendiri.  Kasus  bencana  yang  ditimbulkan  oleh  ledakan  gas  pada  Union  Carbide  pada  3  Desember 1984 di Bophal India telah menimbulkan bencana kematian bagi lebih dari 15.000 orang sekitarnya. Bocornya  pipa  eksplorasi  minyak  lepas  pantai  milik  BP  pada  Bulan  Mei  2010  telah  menyebabkan banyak  kematian  di  sepanjang  Teluk  Mexico  Amerika  Serikat.  Di  Indonesia  salah  satu  bencana lingkungan  yang terbesar dan panjang adalah bocornya pipa eksplorasi minyak  yang dilakukan oleh Lapindo Brantas, Inc. di Sidoarjo Jawa Timur. Masih banyak kasus lainnya. Semua itu berakibat pada bencana kemanusiaan dan lingkungan hidup. yang pada akhirnya besarnya kerugian akibat rusaknya lingkungan  menjadi  lebih  besar  dibandingkan  manfaat  keberadaan  perusahaan  itu  sendiri.  Bagi perusahaan  bencana  yang  ditimbulkan  berdampak  pada  kesulitan  mendapatkan  dana,  keuntungan yang menurun, pelanggan berkurang, dan lain sebagainya.
Dalam  beberapa  dekade  belakangan  ini,  CSR  tengah  menjadi  perbincanganyang  hangat  di  berbagai daerah  di  seluruh  dunia.  Hal  ini  dipicu  oleh  pemahaman  dari  para  pelaku  bisnis  dan  juga  eksekutif akan pentingnya menerapkan CSR di dalam suatu perusahaan atau entitas. Menurut Compact (2021), 93%  dari  766  partisipan  yang  adalah  CEO  dari  seluruh  dunia,  telah  menyatakan  bahwa  CSR merupakan  faktor  yang  penting  dan  sangat  penting  bagi  kesuksesan  perusahaan  di  masa  yang  akan datang.  Adapun,  survey  yang  dilakukan  oleh  Edelman  terhadap  5.000  orang  konsumen  menyatakan bahwa 2/3 dari mereka setuju akan pentingnya transparansi dan bisnis yang jujur dalam membangun reputasi perusahaan.
Di Indonesia, implementasi CSR telah menjadi topik yang sering dibicarakan di kalangan para pelaku bisnis  dan  eksekutif.  Praktek  CSR  di  Indonesia  telah  menjadi  suatu  kegiatan  wajib  yang  harus dilakukan oleh perusahaan pada umumnya perseroan yang menjalankan kegiatan usahanya di bidang yang  berkaitan  dengan  sumber  daya  alam  wajib  seperti  yang  tertuang  dalam  Undang  Undang Perseroan Terbatas (UUPT) nomor 40 pasal 74 tahun 2007. Namun Retnaningsih (2015) menyatakan masih  praktek  CSR  masih  bersifat  sukarela.  Hal  ini  baru  ditekankan  pada  aspek  keamanan  dan kenyaman operasional.
Pelaporan  CSR  pun  masihbersikap  sukarela,  karena  untuk  mewajibkan  penyusunan  laporan  CSR masih perlu waktu terutama kesiapan dalam sistem pendukung seperti adanya standar pelaporan yang berterima  umum  dan  ketersediaan  tenaga  yang  berkompeten  untuk  menyusun  laporan  tersebut, termasuk tenaga yang melakukan fungsi asuransi. Walaupun begitu, Indonesia masih terus melakukan usaha pengembangan dan perbaikan implementasi CSR dari waktu ke waktu, seperti mengadopsi G3 GRI  sebagai  standar CSR  reporting dan  pembuatan  UU  Perseroan  Terbatas  (UUPT).  Selain  itu, banyak penghargaan dari berbagai organisasi yang peduli akan CSR seperti Ikatan Akuntan Indonesia (IAI) terus bermunculan.
Berdasarakan hasil-hasil penelitian tentang CSR sebelumnya, telah menjawab bahwa fungsi dari CSR tidaklah  hanya  untuk  menjaga  kelangsungan  hidup  perusahaan,  melainkan  ada  banyak  pengaruh lainnya  yang  dapat  dihasilkan  dari  pelaksanaan  CSR  bagi  perusahaan.  Beragam  hasil  penelitian menyimpulkan  bahwa  CSR  adalah  kewajiban  bagi  setiap  entitas  bisnis.  Namun  ada  pula  yang menyatakan  tidak  wajib  dan  porsinya  tergantung  dari  masing-masing  entitas.  Peneliti  tidak  hanya berhenti  pada  pengetahuan  mengenai  hubungan  antara  CSR  dengan  kelangsungan  hidup  perusahaan dan  profitabilitas,juga  meneliti  dampak-dampak  dari  penerapan  CSR  terhadap  aspek-aspek  tertentu yang  berperan  penting  bagi  perusahaan,  seperti:  penciptaan  nilai,  pertumbuhan  berkelanjutan, investasi, biaya modal, investasi dan lain sebagainya.
Aspek  investasi  dinilai  penting  karena  dapat  mempengaruhi  kinerja  dan  pertumbuhan  perusahaan. Untuk melakukan investasi, perlu adanya dana. Adanya keterbatasan dana pada umumnya disebabkan karena    kurangnya  profit  akibat  tidak  efisien.Pentingnya  ketersediaan  dana  bagi  suatu  perusahaan membuat  para  peneliti  di  bidang  CSR  melakukan  penelitian  untuk  mencari  hubungan  antara  CSR dengan akses pendanaan. Hasilnya, mereka menemukan bahwa ada hubungan yang kuat antara CSR dengan  akses  pendanaan.Tidak  hanya  itu,  mereka  juga  menemukan  adanya  dampak  terhadap
penurunan  biaya  modal  saham  ( cost  of  equity )  yang  juga  berpengaruh  terhadap  akses  untuk pendanaan(Cheng, Ioannou, & Serafeim, 2014).Berdasarkan latar belakang permasalahan, maka pada penelitian  ini  akan  diteliti  tentang  pengaruh  Corporate  Sosial  Responsibility  terhadap  Akses Pendanaan di Indonesia.

## Masalah Penelitian
Cakupan  yang  dibahas  di  dalam  penelitian  ini  adalah:  mengenai  pengaruh Corporate  Sosial Responsibility (CSR) terhadap keterbatasaan modal ( capital constraint ) dan biaya modal saham ( cost of equity ), serta pengaruh dari biaya atas modal saham terhadap keterbatasan modal itu sendiri. Dalam penelitian  ini,  variable  CSR  dibagi  ke  dalam  dua  sub  variabel,  yaitu:  ikatan  parapemangku kepentingan  ( stakeholders  engagement )  dan  pengungkapan  CSR  (CSR disclosure ).  Ikatan  para pemangku kepentingan akan dikaitkan dengan biaya agen (agency cost) dan pengungkapan CSR akan dikaitkan dengan ketidaksempurnaan informasi ( information asymmetry ). Secara rinci masalah dalam penelitian ini dapat dirumuskan sebagai berikut: a. Apakah ikatan para pemangku kepentingan berpengaruh terhadapbiaya modal saham.
b. Apakah pengungkapan CSR berpengaruh terhadap biaya modal saham.
c. Apakah  ikatan  para  pemangku  kepentingan  dan  pengungkapan  CSR  secara  bersama-sama berpengaruh terhadap biaya modal saham.
d. Apakah ikatan para pemangku kepentingan berpengaruh terhadapketerbatasan modal.
e. Apakah pengungkapan CSR berpengaruh terhadapketerbatasan modal.
f. Apakah biaya atas modal saham berpengaruh terhadap keterbatasan modal,
g. Apakah  ikatan  para  pemangku  kepentingan,  pengungkapan  CSR,  dan  biaya  modal  saham  secara bersama-sama berpengaruh terhadap keterbatasan modal.
h. Apakah  biaya  modal  saham  memediasi  hubungan  tidak  langsung  antara  ikatan  para  pemangku kepentingan dan pengungkapan CSR terhadap keterbatasan modal.

## Tujuan dan Manfaat Penelitian
Tujuan  dari  penelitian  ini  adalah  untuk  mengetahui  pengaruh  dari  CSR  yang  dilihat  dari  dua  sub variabel, yaitu:ikatan para pemangku kepentingan ( stakeholders engagement ) dan pengungkapan CSR (CSR disclosure )  terhadap  akses  pendanaan  yang  dilihat  dari  sub  variabel  keterbatasan  modal  dan biaya atas modal saham, serta pengaruh dari biaya atas modal saham terhadap keterbatasan modal itu sendiri.
Kegiatan penelitian ini diharapkan dapat memberi manfaat terhadap ilmu pengetahuan maupun praktis. Manfaat  teoritis  hasil  penelitian  ini  menjadi  bahan  kajian  lebih  lanjut  bagi  para  akademisi  maupun masyarakat  umum  lainnya  dan  menghasilkan  pandangan  baru  terhadap  CSR  dalam  kajian  ilmu manajemen  di  Indonesia.Bagi  perusahaan,  memberikan  pemahaman  bagaimana  perusahaan mengurangi risiko kesempatan ( opportunity risk ) yang dikarenakan kurangnya dana untuk melakukan investasi dengan tetap melakukan CSR sehingga risiko kesempatan dapat dikurangi.

## 2. Tinjauan pustaka dan Pengembangan Hipotesis

## Grand theory
Barako, Hancock, and Izan (2006) mengungkapkan bahwa isu yang utama dalam hubungan keagenan pada perusahaan adalah mengenai informasi asimetri antara manajer dan pemegang saham. Manajer memiliki superior informasi dibandingkan dengan pemegang saham, sehinggapemilik sahammenghadapi dilema karena mereka tidak secara tepat mengevaluasi dan menentukan nilai dari pengambilan keputusan yang dilakukan manajemen. Pemisahan antara manajer dengan shareholders ini  dan  kebutuhan  untuk  mengurangi  informasi  asimetri  dan  biaya  agensi  telah  menjadi  penyebab utama  untuk  praktik  pelaporan  yang  baik  (Jaffar,  Jamaludin,  &  Rahman,  2007).  Praktik  pelaporan yang  baik  tidak  hanya  mengungkapkan  informasi  keuangan,  karena  informasi  non-  keuangan  juga berguna bagi pengambilan keputusan (Jaffar et al., 2007).
Teori  Legitimasi  menyediakan  pandangan  yang  lebih  luas  mengenai  pengungkapan  CSR,  bahwa perusahaan  terikat  oleh  kontrak  sosial  agar  perusahaan  setuju  untuk  melakukan  berbagai  aksi  sosial
sebagai  imbalan  dari  persetujuan  akan  tujuan  perusahaan.  Hal  ini  akan  menjamin  kelangsungan hidupnya (Reverte, 2009). Lebih lanjut, Deegan (2002) menjelaskan fokus dari teori legitimasi adalah pada  legitimasi  sosial,  yang  mengarah  pada  penerimaan  perusahaan  oleh  lingkungan  sosial  dan konstituen  eksternalnya.  Branco  and  Rodrigues  (2008)  menjelaskan  pentingnya  legitimasi  sosial muncul  dari  asumsi  teoritis  bahwa  perusahaan  merupakan  suatu  bagian  dari  lingkungan  tempat mereka beroperasi, dan bahwa kinerja dan ekspektasi mereka dipengaruhi oleh lingkungan.  Bertahan atau tidaknya suatu perusahaan dipengaruhi oleh antarmuka.
Deegan (2002) secara eksplisit menjelaskan teori Pemangku Kepentingan (Stakeholders Theory) yang memperhatikan  dampak  dari  harapan  berbagai  kelompok stakeholders yang  berbeda  dalam masyarakat  terhadap  kebijakan  pengungkapan corporate  social  responmsibility .  Dalam  teori  ini, pengungkapan  merupakan  alat  manajemen  untuk  mengatur  kebutuhan  informasional  dari  berbagai stakeholders. Perusahaan  menggunakan  informasi  untuk  memanipulasi stakeholders dalam mendapatkan  dukungan  untuk  bisnis  mereka.  Salah  Satu  dukungan  bisnis  yang  dapat  diperoleh perusahaan  adalah  masalah  kemudahan  untuk  memperoleh  sumber  pendanaan  dari  eksternal perusahaan.

## Teori tentang Variabel

## Corporate Sosial Responsibility
Corporate  Sosial  Responsibility (CSR)  menjadi  satu  yang  dianggap  penting  sejak  Carson  (1962) memaparkan kepada dunia tentang kerusakan lingkungan dan kehidupan yang diakibatkan oleh racun pestisida  yang  mematikan.  Paparan  yang  disampaikan  Carson  telah  menggugah  kesadaran  banyak pihak  bahwa  tingkah  laku  korporasi  harus  diluruskan  sebelum  menuju  kehancuran  bersama.  Dari sinilah, CSR pun mulai diagungkan.
(Elkington  &  Rowlands,  1999)  yang  mengatakan  bahwa  perusahaan  harus  memperhatikan  3P  agar dapat  terus  berkembang  di  masa  yang  akan  datang.  3P  tersebut  terdiri  dari:  keuntungan  ( profit ), kesejahteraan pemangku kepentingan ( people ), dan kelestarian lingkungan ( planet ). (Chen, 2011) juga menambahkan  bahwa  ada  empat  komponen  utama  dari  CSR,  yaitu:  akuntabilitas,  transparansi, kompetitif,  dan  tanggung  jawab.Apabila  satu  perusahaan  telah  memenuhi  empat  tersebut,  berarti perusahaan  tersebut  telah  menjalankan  CSR  dengan  baik.  (Jones,  1995)  menyatakan  bahwa perusahaan  dengan  performa  CSR  yang  baik  pasti  memiliki  akuntabilitas  dan  tanggung  jawab  yang baik  juga.  Hal  tersebut  dapat  dilihat  dari  ikatan  para  pemangku  kepentingannya  ( stakeholders engagement ).  Pelaksanaan  CSR  yang  baik  identik  dengan  ikatan  para  pemangku  kepentingan  yang kuat yang didasari oleh kepercayaan untuk saling menguntungkan dan saling bekerja sama.
Berkaitan dengan transparansi yang menjadi salah satu dari empat komponen utama CSR, (Dhaliwal, Li,  Tsang,  &  Yang,  2011)dalam  penelitiannya  baru-baru  ini  mengemukakan  bahwa  perusahaan dengan performa CSR yang baik cenderung untuk mengungkapkan kegiatan-kegiatan CSR-nya (CSR disclosure) kepada publik. Pengungkapan ini bagian dari prinsip transparansi yang menjadi salah satu dari  empat  komponen  utama  CSR.  (Cheng  et  al.,  2014)  membagi  variabel  CSR  menjadi  dua  sub variabel yaitu (1) Ikatan Para Pemangku Kepentingan ( stakeholder ) dan (2) Pengungkapan CSR.
Ikatan Para Pemangku Kepentingan (stakeholder) Pengertian stakeholder menurut  (Henriques  &  Sadorsky,  1996)  adalah  sebagai      individu  atau kelompok  yang  dapat  mempengaruhi  atau  sangat  berpengaruh  terhadap  pencapaian  tujuan  suatu organisasi.  Steiner  and  Risopoulos  (2007) menyatakan stakeholder adalah  kelompok  orang  yang memperoleh  manfaat  atau  beban  atau  yang  disusahkan  karena  kegiatan  perusahaan.  Lebih  lanjut, menurut (Rudito, Budimanta, & Prasetijo, 2004) dari Indonesia Centre for Sustainable Development (ICSD), stakeholder adalah kelompok atau individu yang dapat mempengaruhi atau dipengaruhi oleh aktivitas korporat.
Berdasarkan  beberapa  pengertian  diatas  dapat  dipahami  bahwa  stakeholder  adalah  gambaran hubungan perusahaan dengan lingkungannya, individu atau kelompok yang memiliki kepentingan dan
mempengaruhi  atau  sangat  mempengaruhi  terhadap  pencapaian  tujuan  perusahaan.  Oleh  karena  itu, hubungan atau ikatan di antara perusahaan dengan para pemangku kepentingannya sangatlah penting.
Ikatan  para  pemangku  kepentingan  merupakan  prasyarat  dasar  dalam  mengimplementasi  CSR (Clement & Tse, 2005).Adapun, ikatan para pemangku kepentingan dapat diartikan sebagai kegiatan yang  dilakukan  perusahaan  untuk  melibatkan  pemangku  kepentingan  dalam  hal-hal  positif (Greenwood, 2007).

## Pengungkapan CSR
Hendriksen  and  Van  Breda  (2000)  mengemukakan  pengungkapan  ( disclousure )  diartikan  sebagai penjelasan  atas  suatu  laporan  keuangan  yang  dihasilkan  dari  suatu  proses  akuntansi  sebagai  alat akuntabilitas dalam bentuk informasi,  secara lebih luas adalah  peyampaian informasi keuangan yang dapat  bersifat  wajib  (mandatory)  atau  yang  bersifat  sukarela  ( Voluntary ).  Mathews  (1997) mendefinisikan  pengungkapan  sosial  dan  lingkungan  merupakan  pengungkapan  informasi  sukarela, baik  secara  kualitatif  maupun  kuantitatif  yang  dibuat  oleh  organisasi  untuk  menginformasikan aktivitasnya dimana pengungkapan kuantitatif berupa informasi keuangan dan non keuangan.
Prinsip  full  disclousure  dalam  pengungkapan  laporan  keuangan  dengan  menyajikan  ringkasan transaksi  keuangan  perlu  diperhatikan  oleh  perusahaan  seperti  yang  dinyatakan  dalam  Pernyataan Standar Akuntansi Keuangan (PSAK) No. 1 paragraf 09:
“Perusahaan dapat pula menyajikan laporan tambahan seperti laporan mengenai laporan lingkungan hidup dan laporan nilai tambah ( value added statement ), khususnya bagi industri dimana faktor-faktor lingkungan  hidup  memegang  peranan  penting  dan  bagi  industri  yang  menganggap  pegawai  sebagai pengguna laporan yang memegang peranan penting.”

## Keterbatasan Modal
Keterbatasan  modal  ( capital  constraint )adalah  keterbatasan  perusahaan  untuk  mendapatkan  modal dari sumber-sumber pendanaan yang tersedia untuk berinvestasi”(Hidayat, 2010).Keterbatasan modal meliputi:  ketidakmampuan  untuk  berutang,  ketidakmampuan  untuk  menerbitkan  saham, ketergantungan terhadap pinjaman bank, dan aktiva yang tidak likuid (Lamont, Polk, & Saaá-Requejo, 2001).
(Gregory,  2009)  mengatakan  bahwa  produktivitas  marginal  dari  modal  ( marginal  productivity  of capital )  merupakan  salah  satu  faktor  yang  berpengaruh  terhadap  investasi.  (Sofyaningsih  & Hardiningsih,  2011)  yang  menyatakan  bahwa  implementasi  keputusan    investasi  sangat  dipengaruhi oleh ketersediaan dana perusahaan yang berasal dari  sumber pendanaan internal (internal financing) dan  sumber  pendanaan  eksternal  (external  financing).Perusahaan-perusahaan  yang  mengalami keterbatasan  modal  cenderung  untuk  menghilangkan  investasi  dari  aktivitas-aktivitas  strategis (Campello,  Graham,  &  Harvey,  2010;  Hubbard,  1998),  termasuk  investasi  dalam  persediaan  barang dagang  (Carpenter,  Fazzari,  &  Petersen,  1998),  dan  inventasi  dalam  aktivitas  research  and development (Hall & Rosenberg, 2010; Himmelberg & Petersen, 1994). Dari uraian mengenai teori- teori  hubungan  antara  keterbatasan  modal  dengan  kemampuan  investasi  dapat  disimpulkan  bahwa keterbatasan  modal  dapat  memperkecil  bahkan  menghilangkan  kesempatan  untuk  melakukan investasi.
Beberapa  peneliti  baru-baru  ini  banyak  menemukan  bukti  bahwa  CSR  dapat  mengatasi  masalah keterbatasan  modal.  Hal  ini  dibuktikan  dalam  beberapa  hasil  penelitian.  (Cheng  et  al.,  2014) menyatakan  bahwa  pelaksanaan  CSR  dengan  dua  sub  variabelnya,  yaitu:  ikatan  parapemangku kepentingan dan pengungkapan CSR dapat memperkecil keterbatasan modal.
(Kaplan & Zingales, 1997) mengungkapkan bahwa keterbatasan modal dapat dihitung dari rasio cash flow ,  dividen, Tobin’s  Q , cash  holding ,  dan leverage (Baker,  Stein,  &  Wurgler,  2003).  Rasio cash flow dan cash  holding yang  tinggi  mengisyaratkan  bahwa  perusahaan  tersebut  memiliki  keterbatasan modal yang rendah karena adanya ketersediaan dana yang lebih untuk mendanai proyek-proyek baru.
Dengan demikian, dapat disimpulkan bahwa cash flow dan cash holding berpengaruh negatif terhadap keterbatasan modal.
Tobin’s  Q  adalah  rasio  harga  pasar  perusahaan  terhadap  ekuitas,  yang  mana  juga  sering  disebut market to book value . Perusahaan yang memiliki rasio dividen yang tinggi dan market to book value yang  rendah  mengisyaratkan  bahwa  perusahaan  tersebut  tidak  memiliki  banyak  kesempatan  untuk melakukan  pengembangan  dan  investasi  lagi,  yang  mana  berarti  perusahaan  tersebut  tidak memerlukan  banyak  dana  (Lamont  et  al.,  2001).  Rasio market  to  book yang  rendah  menunjukkan bahwa market  value (nilai  di  pasar)  lebih  rendah  dari book  value (nilai  buku  perusahaan).  Apabila market  value lebih  besar  dari book  value suatu  perusahaan,  harga  saham  dari  perusahaan  itu  akan undervalued (murah).  Dalam  keadaan undervalued ,  para  investor  akan  cenderung  membeli  saham tersebut  (Sukamulja,  2005).  Tingkat  pembayaran  dividen  yang  tinggi  mengisyaratkan  pendapatan perusahaan  yang  tinggi  juga  (Chan,  Jegadeesh,  &  Lakonishok,  1996).  Oleh  karena  itu,  perusahaan yang  mempunyai  rasio  market  to  book value rendah  dan  tingkat  pembayaran  dividen  yang  tinggi cenderung  memiliki  banyak  dana.  Dengan  demikian,  dapat  disimpulkan  bahwa  Tobin’s  Q berpengaruh  positif  terhadap  keterbatasan  modal  dan  pembayaran  dividen  berpengaruh  negatif terhadap keterbatasan modal.
Leverage  adalah  tingkat  penggunaan  utang,  yang  mana  biasa  dihitung  dengan  rumus debt  to  total capital (utang  dibagi  modal).  Adapun,  perusahaan  yang  memiliki  debt  to  total  capital  yang  tinggi cenderung mengalami kesulitan untuk memperoleh  utang karena  kemungkinan untuk tidak melunasi utangnya tinggi (Baker et al., 2003). Hal ini menyebabkan akses pendanaan menjadi terbatas.Dengan demikian,  dapat  disimpulkan  bahwa  leverage  berpengaruh  positif  terhadap  keterbatasan  modal. (Lamont  et  al.,  2001)  berhasil  menemukan  persamaan  untuk  mengukur  keterbatasan  modal bedasarkan teori yang dikemukakan oleh (Kaplan & Zingales, 1997). Persamaan tersebut diberi nama KZ (Kaplan - Zingales) Index.

## Biaya Modal Saham
(Dhaliwal  et  al.,  2011)  menyatakan  perusahaan  cenderung  menginginkan  biaya  modal  yang rendah.Dalam  kaitannya  dengan  biaya  modal  yang  rendah,  pelaksanaan  CSR  dapat  membantu mengurangi biaya atas modal saham. (Botosan, 1997)mengemukakan bahwa pengurangan biaya atas modal  saham  dapat  terjadi  karena  adanya  pengurangan  pada  masalah  keagenan  ( agency  cost )  dan informasi ( information asymmetry ). Hasil dari penelitian yang dilakukan oleh  (El Ghoul, Guedhami, Kwok,  &  Mishra,  2011)  memperjelas  bahwa  CSR  mempunyai  pengaruh  terhadap  biaya  atas  modal saham,yaitu jika pelaksanaan CSR dengan baik dapat memperkecil biaya atas modal saham.

## Hubungan antara variabel penelitian

## Hubungan Ikatan para Pemangku Kepentingan Dengan Keterbatasan Modal
Dalam  kaitannya  dengan  arus  dana  perusahaan,  (Foo,  2007)  mengemukakan  bahwa  ikatan  para pemangku kepentingan  ( Stakeholders Engagement) dapat menurunkan biaya keagenan (agency cost). (Halim  &  Iqbal,  2007)mengatakan  bahwa  biaya  keagenan  adalah  biaya  yang  timbul  agar  manajer bertindak selaras dengan tujuan pemilik. Agency cost meliputi lima yaitu:
a. Biaya audit untuk mengawasi wewenang manajer.
b. Berbagai  perjanjian  atau  kontrak  yang  menyatakan  bahwa  manajer  tidakmenyalahgunakan wewenangnya.
c. Pengeluaran insentif sebagai kompensasi untuk manajer atas prestasinya.
d. Kontrak antara perusahaan dengan pihak ketiga, di mana pihak ketiga akanmembayar perusahaan jika manajer tersebut bertindak merugikan perusahaan.
e. Kontrak antara manajer dengan pemilik perusahaan, di mana pemilik perusahaanmenjamin bahwa manajer akan mendapat kompensasi sejumlah tertentu.

## Hubungan Ikatan para Pemangku Kepentingan Dengan Biaya modal Saham
Biaya  keagenan  pada  umumnya  timbul  karena  perbedaan  kepentingan  di  antara  pihak  menajemen dengan  pihak  pemegang  saham  perusahaan.  Perbedaan  kepentingan  terjadi  karena  manajer mengutamakan kepentingan pribadi, sebaliknya pemegang saham tidak menyukai hal tersebut karena
apa  yang  dilakukan  manajer  tersebut  akan  menambah  biaya  bagi  perusahaan  yang  menyebabkan penurunan  keuntungan  perusahaan  dan  dividen  yang  akan  diterima  pemegang  saham.  Pengaruh  dari biaya keagenan ini dapat menyebabkan menurunnya nilai perusahaan (Rozeff, 1982).
Penurunan nilai perusahaan akan menyebabkan para investor cenderung untuk menawar harga saham perusahaan  dengan  harga  yang  rendah.  Penurunan  harga  saham  ini  berakibat  pada  kenaikan  biaya modal atas saham ( cost of equity ) (Setyawan & Sutapa, 2017). Penurungan harga saham menyiratkan peningkatan  biaya  modal  ekuitas  perusahaan  dan  mendorong  manajer  untuk  mengungkapkan  lebih banyak informasi (Dhaliwal et al., 2011), Dengan kata lain, apabila biaya keagenan dapat diperkecil dengan mengurangi iiformasi tidak simetris. Hal iniberdampak pada biaya modal saham akan menjadi lebih  rendah.  CSR  yang  melalui  ikatan  para  pemangku  kepentingan  dapat  menurunkan  biaya keagenan. Biaya keagenan yang menurun tersebut dapat juga memperkecil biaya modal atas saham.

## Hubungan Pengungkapan CSR Dengan Keterbatasan Modal
Pada  umumnya,  perusahaan-perusahaan  yang  memiliki  performa  CSR  yang  baik  cenderung  untuk mengungkapkan  CSR  (CSR Disclosure) mereka.  Isu  ini  diungkap  untuk  memberikan  dampak  pada laporan  sustainabilitas  (Dhaliwal  et  al.,  2011)  dan  untuk  mengurangi  asimetri  informasi ( informational  asymmetry )  (Hubbard,  1998).  Informasi  yang  tidak  simetris  berdampak  pada keterbatasan  akses  perusahaan  pada  sumber  pendanaan  dari  luar.  Myers  and  Majluf  (1984)  dalam Leary  and  Roberts  (2010)  menunjukkan  bahwa  dengan  adanya  asimetri  informasi,  para  investor biasanya  akan  menginterpretasikan  sebagai  berita  buruk  apabila  perusahaan  mendanai  investasinya dengan  menerbitkan  ekuitas.  Investor  eksternal  akan  menilai  saham  perusahaan  dengan  nilainyang rendah.  Investor  enggan  membeli  saham  tersebut.  Selain  itu,  asimetri  informasi  juga  membuat  para investor terkadang merasa ragu apakah perusahaan tersebut mempunyai sustainabilitas yang baik atau tidak.  Dengan  demikian,  para  investor  cenderung  tidak  akan  membeli  saham  dari  perusahaan- perusahaan  yang  mempunyai  asimetri  informasi.  Jadi  pengungkapan  CSR  akan  memperkecil informasi  tidak  simetris.  Pengurangan  informasi  tidak  simetrisberdampak  pada  meningkatnya  minat investor  untuk  membeli  saham  dari  perusahaan  tersebut.  Hal  inidapat  memperbesar  perusahaan memperoleh akses pendanaan.

## Hubungan Pengungkapan CSR Dengan Biaya Modal Saham
Telah  dijelaskan  dalam  sub  bab  sebelumnya  bahwa  pengungkapan  CSR  dapat  mengurangi  asimetri informasi.  Asimetri  informasi  menyebabkan  pihak  investor  tidak  mendapatkan  informasi  yang lengkap  tentang  perusahaan  tempat  investor  akan  melakukan  investasi  sahamnya.  Hal  ini menyebabkan  pihak  investor  cenderung  untuk  menginterpretasikan  hal-hal  yang  negatif  (Myers  & Majluf,  1984). Kualitas informasi  itu akan  ditranformasi  menjadi  informasi  biaya  atas  modal saham ( cost  of  equity )  (Merton,  1987).  Pengurangan  asimetri  informasi  menunjukkan  dampak  terhadap pengurangan biaya atas modal saham (Lang & Lundholm, 1996).semakin besar tingkat pengungkapan akuntansi  yang  dilakukan  oleh  perusahaan,  semakin  rendah  biaya  atas  modal  sahamnya  (Botosan, 1997).

## Hubungan Biaya Modal Saham Dengan Keterbatasan Modal
Biaya  modal yang tinggi dapat menurunkan profitabilitas perusahaan, sebaliknya, biaya  modal yang rendah dapat meningkatkan profitabilitas. (Kartini & Arianto, 2008) menyatakan bahwa biaya modal yang  tinggi  dapat  berakibat  pada  rendahnya  profitabilitas  perusahaan.  Menurut  Susilawati  (2004), “Hubungan  biaya  modal  terhadap  profitabilitas  menunjukkan  hubungan  yang  negatif,  yaitu  ketika biaya modal naik, maka profitabilitas akan turun, dan demikian sebaliknya”.

## Hipotesis
Berdasarkan  hasil  kajian  teori  dan  penelitian  yang  relevan,  maka  hipotesis  penelitian  ini  dapat diuraikan sebagai berikut:
a. Ikatan para pemangku kepentingan berpengaruh negatif terhadap biaya modal saham.
b. Pengungkapan CSR berpengaruh negatif terhadap biaya atas modal saham.
c. Ikatan  para  pemangku  kepentingan  dan  pengungkapan  CSR  secara  bersama-sama berpengaruhterhadap biaya modal saham.
d. Ikatan para pemangku kepentingan berpengaruh negatif terhadap keterbatasan modal.
e. Pengungkapan CSR berpengaruh negatif terhadap keterbatasan modal.
f. Biaya atas modal saham berpengaruh positif terhadap keterbatasan modal.
g. Ikatan  para  pemangku  kepentingan,  pengungkapan  CSR,  danbiaya  modal  sahamsecara  bersama- samaberpengaruhterhadap keterbatasan modal.
h. Biaya  modal  saham  memediasi  hubungan  antara  Ikatan  para  pemangku  kepentingan  dan pengungkapan CSR terhadap keterbatasan modal.

## 3. Metode penelitian

## Obyek dan Subyek Penelitian
Subjek  penelitian  ini  adalah  perusahaan  yang  masuk  dalam  kelompok  industri  manufaktur  yang terdaftar di Bursa Efek Indonesia. Pemilihan industri manufaktur karena industri ini melakukan proses produksi  yang  memberikan  dampak  langsung  pada  lingkungan  sosial  dan  atau  fisik.  Obyek  adalah pelaksanaan  CSR  dengan  menggunakan  dua  proksi  yaitu  ikatan  para  pemangku  kepentingan danpengungkapan CSR, biaya modal saham, dan keterbatasan modal.

## Desain Penelitian
Desain penelitian yang digunakan dalam penelitian ini adalah desain penelitian deskriptif dan analisis verifikatif. Analisis verifikatif pada dasarnya digunakan untuk menguji kebenaran dari suatu hipotesis yang menjelaskan hubungan antara variabel penelitian. Jenis data adalah pooled data berdasarkan data tiap  perusahaan  periode  tahun  2010  dan  2011.  Teknik  sampling  adalah porposive  sampling yang didasarkan  beberapa  kriteria  data.  Metode  analisis  statistik  menggunakan Two  Stage  Least Squqre(TSLS) untuk menguji hipotesis mengenai pengaruh ntara variabel dalam model penelitian.

## Operasionalisasi Variabel

## Variabel endogenus
Keterbatasan Modal Keterbatasan  modal  ( capital  constraint )adalah  keterbatasan  perusahaan  untuk  mendapatkan  modal dari  sumber-sumber  pendanaan  yang  tersedia  untuk  berinvestasi”  (Hidayat,  2010).  Keterbatasan modal diukur dengan indeks KZ (Kaplan and Zingales) Index (KZ Indeks) sebagai berikut:
KZ  Index  =  –1.001909  x CF /K  +  0.282638  Q  +  3.139193 Lev –  39.3678Div/K  –  1.314759 Cash/K
(Lamont et al., 2001) Keterangan: CF = Laba bersih sebelum akun-akun luar biasa + Total depresiasi dan amortisasi K = PP&Et-1 ( Property, Plant, and Equipment tahun sebelumnya) Q (Tobin’s Q)
= ( Market capitalization + Jumlah Saham Preferen – Deferred Tax Asset ) / Total
Ekuitasdalam waktu kurang dari 1 tahun + Wesel bayar) / Total Aktiva Div = Dividen (Total Dividen saham biasa dan preferen) Cash = Kas dan Investasi Jangka Pendek
3.3.1.1 Biaya Modal Saham
(Sartono,  2000)  menyatakan  biaya  saham  adalah  expected  rate  of  return  dari  saham  yang  dimiliki investor. Biaya modal saham dihitung dengan pendekatan Capital Asset Pricing Model (CAPM): R = Rf + β(Rm - Rf) Rm = (IHSG t - IHSG t-1 )/IHSG t-1 β  =  Koefisien regresi antara Ri dengan Rm (Rm = variabel independen)
Keterangan:
R   = Expected return on a given risky security Rf   = Risk free rate Rm  = Expected return on the stock market as a whole
t = waktu hari
β   = Risiko unik dari satu saham tertentu.

## Variabel eksogenus
Ikatan para Pemangku Kepentingan adalah sebagai   individu atau kelompok yang dapat mempengaruhi atau sangat berpengaruh terhadap pencapaian tujuan suatu organisasi (Henriques & Sadorsky, 1996) atau sebagai kelompok orang yang memperoleh  manfaat  atau  beban  atau  yang  disusahkan  karena  kegiatan  perusahaan  (Steiner  & Risopoulos, 2007).
Variabel  ini  diukur  menggunakan  tujuh  indikator  yang  digunakan  oleh The  Environment  Council (TEC). Tiap indikator terdiri beberapa kiteria yang harus diungkap pada laporan tahunan perusahaan. Adanya  satu  kriteria  yang  diungkap  pada  laporan  tahunan  akan  diberi  skor  satu.  Total  kriteria sebanyak 22 item. Nilai variabel ini adalah jumlah skor yang diungkap dibagi total skor (22). Adapun indikator dan item yg diungkap tiap item disajikan pada tabel 1(Kaur & Lodhia, 2014) .
Tabel 1. Kriteria dan indikator Kriteria untuk mengukur Ikatan para Pemangku Kepentingan
No Kriteria dan Item yang harus diungkap 1 Identifikasi Pemangku Kepentingan (Stakeholder identification)
1) Apakah  perusahaan  ada  mendefinisikan/menerangkan  tentang  para pemangku kepentingannya,
2) Apakah perusahaan mempunyai daftar para pemangku kepentingannya,
3) Apakah  perusahaan  menyingkapkan  adanya  atribut-atribut  penting  dari setiap kelompok para pemangku kepentingan, dan
4) Apakah  perusahaan  dapat  mengetahui  dan  menyingkapkan  ketika  ada terdapat hubungan dengan para pemangku kepentingannya.
2 Basis for stakeholder identification and selection
1) Apakah  perusahaandapat  membedakan  antara  para  pemangku  kepentingan yang memegang peranan penting dan tidak,
2) Apakah  perusahaan  memiliki  cara  untuk  mengidentifikasi  dan  menyeleksi para pemangku kepentingannya, dan
3) Apakah  para  pemangku  kepentingan  di  perusahaan  mempunyai  keinginan untuk  menjalin  ikatan/hubungan  dengan  perusahaan  dan  para  pemangku kepentingan lainnya.
3 Approaches/media used for stakeholder engagement
1) Apakah  ada  media-media  atau  cara-cara  pendekatan  tertentu  yang  sering dijadikan  sebagai  alat  untuk  membangun  ikatan  para  pemangku kepentingan,
2) Apakah  dalam  merencanakan  dan  menjalankan  kegiatan-kegiatan  penting perusahaan, banyak pemangku kepentingan di perusahaan yang terlibat, dan
3) Apakah  para  pemangku  kepentingan  perusahaan  sering  terlibat  dalam kegiatan-kegiatan perusahaan.
4 Key concerns and issues raised through stakeholder engagement
1) Terdapat  hal-hal  yang  muncul  akibat  hubungan  antar  para  pemangku kepentingan di perusahaan dengan perusahaan,
2) Terdapat komentar, saran, atau pertanyaan dari hasil ikatan para pemangku kepentingan di perusahaan untuk kemajuan perusahaan.
3) Terdapat  komentar,  saran dan  pertanyaan dari para  pemangku  kepentingan di perusahaan disampaikan dengan baik dan tepat.
5 Evidence of stakeholder engagement
1) Terdapat terjadi  kasus mengenai ikatan para pemangku kepentingan  dalam perusahaan,
2) Terdapat foto-foto atau gambar-gambar yang pernah diambil dari kegiatan-
kegiatan untuk mempererat para pemangku kepentingan.
3) Ada sertifikat yang menyatakan bahwa perusahaan mempunyai ikatan para pemangku kepentingan yang baik.
6 Future targets for stakeholder engagement
1) Perusahaan mempunyai rencana ke depan untuk mempererat ikatan dengan para pemangku kepentingannya, dan
2) Terdapat laporan atas pencapaian target untuk memperat ikatan dengan para pemangku kepentingan dari tahun-tahun sebelumnya.
7 Opportunities for feedback
1) Perusahaan terbuka untuk saran-saran dari para pemangku kepentingannya,
2) Terdapat  formulir  di  perusahaan  khusus  untuk  pemberian  saran  dari  para pemangku kepentingannya,
3) Perusahaan  menyediakan  kontak-kontak  yang  dapat  dihubungi  seperti: nomor handphone, email, atau website, dan
4) Perusahaan  memberikan  keterangan  atau  penjelasan  atas  saran-saran  yang pernah digunakan.

## Pengungkapan CSR
Pengungkapan CSR terjadi apabila suatu perusahaan mengungkapkan CSRnya kepada publik. Dalam penelitian  ini,  pengungkapan  CSR  diukur  berdasarkan  diungkapkan  atau  tidaknya  kegiatan-kegiatan CSR  di  dalam  laporan  tahunan  perusahaan.Indikator-indikator  yang  digunakan  dari  ikatan  para pemangku  kepentingan  berdasarkan Thomson  Reuters  ASSET4  Categories yang  terdiri  dari  tiga dimensi. Tiap dimensi terdiri dari beberapa item yang harus  diungkap pada laporan keuangan. Total terdpat  sebanyak  15  item.  Satu  item  yang  diungkap  diberi  nilai  skor  satu.  Nilai  dari  variabel Pengungkapan  CSR  ini  adalah  total  item  yang  diungkap  pada  laporan  keuangan  satu  perusahaan dibagi total skor (15). Dimensi dan itemnya sebagai berikut:
A. Kategori  performa  lingkungan  ( environmental  performance ),  dengan  dimensi-dimensi  sebagai berikut:
1. Pengurangan Sumber Daya (Resource Reduction) yaitu kapasitas perusahaan dalam mengurangi penggunaan material, energi, dan air, serta peningkatan supply chain management (manajemen rantai suplai).
2. Pengurangan Emisi (Emission Reduction) yaitu kapasitas perusahaan dalam mengurangi polusi udara
3. Inovasi  Produk (Product  Innovation) yaitu  kapasitas  perusahaan  dalam  menciptakan  produk- produk  yang  ramah  lingkungan  dengan  penggunaan  material  yang  lebih  sedikit  dengan durabilitas yang besar.
B. Kategori performa sosial ( sosial performance ), dengan dimensi-dimensi sebagai berikut:
1. Kualitas Kerja (Employment Quality) yaitu kapasitas perusahaan dalam meningkatkan kesetiaan dan  produktivitas  para  karyawannya  melalui  pemberian  reward  (penghargaan)  dan  benefit (keuntungan)  yang  adil,  serta  adanya  fokus  terhadap  pertumbuhan  karyawan-karyawan  untuk jangka panjang
2. Kesehatan  dan  Keselamatan (Health  and  Safety) yaitu  kapasitas  perusahaan  dalam memperhatikan kesehatan fisik dan mental para karyawan-karyawannya.
3. Pelatihan  dan  Pengembangan (Training  and  Development) yaitu  kapasitas  perusahaan  dalam meningkatkan  intellectual  capital  (modal  intelektual)  dan  kemampuan  kerja  dari  para karyawan-karyawannya melalui pemberian pelatihan dan edukasi.
4. Keragaman  dan  Kesempatan (Diversity  and  Opportunity) yaitu  kapasitas  perusahaan  dalam menciptakan  kehidupan  kerja  yang  seimbang  dan  bersifat  kekelurgaan  dimana  tidak  ada perbedaan jenis kelamin, umur, ras, dan agama.
5. Hak  Asasi (Human  Rights) yaitu  kapasitas  perusahaan  dalam  memberikan  jaminan  kebebasan berasosiasi dan jaminan tidak adanya buruh-buruh anak.
6. Komunitas (Community) yaitu  kapasitas  perusahaan  dalam  mempertahankan  reputasinya  di dalam  komunitas  (global,  nasional,  ataupun  lokal)  melalui  perlindungan  kesehatan  umum, menghormati etika bisnis (menghindari sogok, korupsi, dan sebagainya).
7. Pelanggan/Responsibilitas Produk (Customer/Product Responsibility) yaitu kapasitas perusahaan  dalam  memberikan  jaminan  kualitas  produk  dan  jasa  yang  baik,  kesehatan  dan keselamatan pelanggan, serta adanya pemeliharaan integritasnya melalui penggunaan informasi dan label produk yang akurat.
C. Kategori  kepemimpinan  perusahaan  ( corporate  governance ),  dengan  dimensi-dimensi  sebagai berikut:
1. Board  Structure yaitu  kapasitas  perusahaan  dalam  memastikan  adanya  pertukaran  ide  dan proses pembuatan keputuan secara independen diantara pihak-pihak di dalam manajemen.
2. Compensation Policy yaitu kapasitas perusahaan dalam memprediksi target-target keuangannya atas kompensasi-kompensasi yang diberikan kepada para eksekutifnya yang memiliki keahlian.
3. Board Functions yaitu kapasitas perusahaan dalam menghasilkan efektifitas manajemen dengan pengalokasian tugas dan tanggung jawab yang baik.
4. Shareholder  Rights yaitu kapasitas perusahaan dalam  memberikan kepastian akan adanya hak- hak yang adil kepada para pemegang saham minoritas.
5. Vision  and  Strategy yaitu  kapasitas  perusahaan  dalam  menunjukkan  bahwa  perusahaan menggunakan  dimensi-dimensi  ekonomi,  sosial,  dan  lingkungan  dalam  proses  pengambilan keputusan.

## Model dan Persamaan Statistik
Berdasarkan kajian teori, penelitian yang relevan, dan hipotesis penelitian maka model penelitian yng disajikan  pada  gambar  1.  Berdasarkaan  model  pada  Gambar  1,  maka  dapat  diturunkan  dalam persamaan statistik menjadi dua bentuk persamaan struktural, yaitu Persamaan 1 dan 2;
Persamaan struktural 1: CE it+1 = β01 + β1 SE it + β2 CD it + e it Variabel CE it+1 pada Persamaan 1 sebagai variabel dependen, pada Persamaan 2 menjadi variabel dependen. Oleh karena itu pada Persamaan 2 variabel ini diubah menjadi CE it+1 prediksi (C^E it+1 ). Persamaan 2 dapat dirumuskan sebagai berikut: Persamaan struktural 2: CC it+1 = β02 + β3 SE it + β4 CD it + β5 C^E it+1 + e it
Gambar 1. Motel Penelitian CE sebagai Variabel intervening Keterangan:
SE  = Stakeholders Engagement (ikatan para pemangku kepentingan) CD  =  CSR Disclosure (pengungkapan CSR) CE  = Cost of Equity (biaya atas modal saham) CC  = Capital Constraint (keterbatasan modal)

## SE
CE CC CD

## Analisis statistik
Analisis statistik dilakukan untuk menguji validitas model, model statistik, dan uji hipotesis penelitian. Uji validitas model dilakukan uji asumsi klasik meliputi uji multikolinearitas dan heteroskedastisitas. Uji hipotesis dilakukan uji t dan F. Untuk menguji apakah variabel biaya modal saham (CE) adalah variabel intervening dari variabel Ikatan para pemangku kepentingan dan pengungkapan CSR terhadap keterbatasan  modal  maka  diuji  dengan  uji  Pearson.  Jika  hasil  uji Pearson diperoleh  hasil  bahwa variabel  CE  sebagai  variabel  yang  memdiasi  SE  dan  CD  terhadap  variabel  CC,  maka  maka  model paradigma penelitian akan akan digunakan metode regresi Two Stage Least Square . Apabila dari hasil uji Pearson diperoleh hasil bahwa variabel CE (biaya atas modal saham) hanya memediasi salah satu dari  variabel  SE  (ikatan  para  pemangku  kepentingan)  atau  CD  (pengungkapan  CSR)  terhadap keterbatasan modal (CC), maka model penelitian terdiri dari dua model yang disajikan pada Gambar 2. (Trihendradi, 2012)
Model 1:
Model 2:
Gambar 2. Model Penelitian jika CE bukas sebagai varabel intervening
Adapun persamaan model struktural dari Gambar 2 sebagai perikut:
Model 1:    CE it+1 = β01 + β1 SE it +β2CD it + e it
Model 2:    CC it+1 = β02 + β3 SE it + β4 CD it + β5 CE it+1 + e it
SE CE CD SE CE CC CD

## 4. Hasil dan Pembahasan

## Statistik Deskriptif
Statistik  deskriptifvariabel  untuk  penelitian  ini  disajikan  pada  Tabel  2.Berdasarkan  Tabel  2yang terdiri dari empat variabel penelitian, yaitu: SE, CD, CE, dan CC. Jumlah data valid yang digunakan dalam penelitian ini adalah sebanyak 60 data untuk masing-masing variabel, dan tidak ada data yang hilang ( missing ). Dari Tabel 2 data untuk variabel SE, CE, dan CC diketahui tidak normal. Variabel CD tedistribusi normal.
Tabel 2. Statistik Deskriptif Variabel Penelitian
statistic SE CD CE CC N Valid 60 60 60 60 Missing 0 0 0 0 Mean .3738 .4900 .2584 -9.1580 Median .2857 .4667 .0901 -2.1734 Std. Deviation .22943 .19245 .23832 17.24659 Variance .053 .037 .057 297.445 Skewness .912 .538 1.102 -2.400 Kurtosis .349 -.580 .178 5.353 Range .86 .73 .87 81.14 Minimum .14 .20 .07 -75.74 Maximum 1.00 .93 .94 5.40

## Uji Keberadaan Variabel CE sebagai variabel intervening
Untuk  melihat  gambaran  hubungan  kausal  antar  variabel,  yang  berkaitan  kedudukan  variabel  CE apakah  sebagai  variabel intervening yang  memediasi  antara  variabel  edogenus  SE  dan  CD  terhadap variabel endogenus CC atau bukan, maka digunakan uji korelasi menggunakan uji Pearson . Hasil dari uji Pearson adalah sebagai berikut disajikan pada Tabel 3.
Tabel 3. Hasil Uji Hubungan Antar Variabel uji Pearson
Correlations Rsa SE CD CE CC SE Pearson Correlation 1 .761(**) .201 -.772(**) Sig. (2-tailed) .000 .124 .000 N 60 60 60 60 CD Pearson Correlation .761(**) 1 .133 -.711(**) Sig. (2-tailed) .000 .310 .000 N 60 60 60 60 CE Pearson Correlation .201 .133 1 -.034 Sig. (2-tailed) .124 .310 .799 N 60 60 60 60 CC Pearson Co…rrelation -.772(**) -.711(**) -.034 1 Sig. (2-tailed) .000 .000 .799 N 60 60 60 60
**  Correlation is significant at the 0.01 level (2-tailed).
Dari  hasil  analisis  korelasi  pada  Tabel  3,  diperoleh  koefsien  korelasi  antara  variavel  SE  dan  CD terhadap CE dengan t sig. (2-tailed) dapat diketahui hubungan antar variabel dengan melihat Sig ( 2- tailed ) lebih besar dari 10%. maka dapat disimpulkan variabel CE bukan sebagai variabel intervening.
Ini  berarti  model  penelitiannya  menggunakan  model  pada  Gambar  2.  Sehingga  model  regresinya dengan metode OLS dengan dua model yang terpisah.Hal ini juga membatalkan hipotesis (h).

## Hasil Uji Asumsi Klasik
Uji  normalitas  model  penelitian  dengan  uji  Kolmogorov-Smirnovdiperoleh  model  regresi  Model Pertama  tidak  distribusi  normal  (Tabel  4  Panel  A)  dan  regresi  Model  Kedua  terdistribusi  normal (Tabel 4 Panel B).

## Tabel 4. Hasil Uji Normalitas Model Penelitian
One-Sample Test
Panel A (Model 1) Unstandardize d Residual N 60 Kolmogorov-Smirnov Z 1.970 Asymp. Sig. (2-tailed) .001 Panel B (Model 2) Unstandardize d Residual N 60 Kolmogorov-Smirnov Z .882 Asymp. Sig. (2-tailed) .418
Hasil uji multikolinearitas terhadap variabel bebas untuk model pertama (SE dan CD)maupun model kedua  (SE,  CD,  dan  CE)    diperoleh  model  kedua  model  penelitian  tidak  terdapat    multikolinearitas karena seluruh variabel penelitian mempunyai nilai VIF antara 1,043 – 2,431 (VIF < 10,00).
Uji  heteroskedastisitas  digunakan  uji Spearman’s  rho. Hasil  uji  model  pertama  dan  model  kedua dengan  uji Spearman’s  rho menunjukkan  tidak  ada  masalah  heteroskedastisitas  karena  tingkat signifikansi (sig) dari seluruhvariabel lebih dari 0,05 (p>0,05).

## Uji model hipotesis statistik
Dengan  menggunakan  metode  OLS  diperoleh  persamaan  regresi  dan  hasil  uji  hipotesis  dari  tiap model sebagai berikut:
Persamaan struktural model pertama: CE it+1 = 0.199+0.236 SE it –0.056 CD it t. sig :   0,255  0,823 F. Sig  =  0,312 R 2 =  4,1% Persamaan struktural model kedua: CC it+1 = 16.820 – 40.770SE it – 26.754 CD it + 8.427 CE it+1 t. sig :   0,000** 0,022*
0,164
F. Sig  =  0,000** R 2 =  64,7%
Hasil regresi model pertama menunjukkan bahwa variabel SE dan CD mempunyai tingkat signifikansi (t  sig.)  sebesar  0.255  dan  0.823.  Nilai  menunjukkan  bahwa  hubungan  diantara  variabel  tidak signifikan,  karena p  value dari  masing-masing  variabel  >  5%.  Ini  berarti  belum  ada  cukup  bukti bahwa  ada  hubungan  antara  ikatan  para  pemangku  kepentingan    dan  pengungkapan  CSR  terhadap biaya atas modal saham. Hasil regresi pada model kedua menunjukkan bahwa variabel SE  dan CD mempunyai tingkat signifikansi (t sig.) sebesar 0.000 dan 0.022 ( p value < 5%). Sedangkan pengaruh variabel CE terhadap CC mempunyai nilai p value > 5%. Hal ini nenbuktikan bahwa hubungan antara ikatan  para  pemangku  kepentingan  dan  pengungkapan  CSR  terhadap  keterbatasan  modal  bersifat signifikan.Adapun  untuk  variabel  CE  terhadap  CC  bersifat  tidak  signifikan.  Hal  ini  menyimpulkan bahwa:
a. Ikatan para pemangku kepentingan berpengaruh negatif terhadap keterbatasan modal.
b. Pengungkapan CSR berpengaruh negatif terhadap keterbatasan modal.
c. Biaya modal saham tidak berpengaruh terhadap keterbatasan modal.
Uji  signifikansi  secara  bersama-sama  (F-test)  untuk  model  pertama  membuktikan  tidak  signifikan, karena F sig. = 0,312 (> 0,05). Untuk model kedua membuktikan pengaruh yang signifikan, karena F sig.  =  0,000  (<  0,05).    Koefisien  determinasi  (R 2 )  hasil  regresi  model  pertama  =  0.040,  dan  untuk model kedua R 2 = 0.634. Karena model pertama bersifat tidak signifikan, maka nilai R 2 = 0,040 tidak dapat  menjelaskan  apa-apa.  Untuk  model  kedua,  karena  hasil  R 2 signifikan,  maka  dapat  dikatakan bahwa variabel independen menjelaskan variabel dependen sebesar 63,4%.

## Pembahasan
Penelitian  ini  adalah  penelitian  yang  bersifat  perifikatif,  yaitu  untuk  melihat  hubungan  sebab  akibat antara variabel independen dengan variabel dependen yang membentuk model penelitian.Tujuan dari penelitian ini adalah untuk menguji kembali mengetahui kebenaran dari hipotesis-hipotesis yang telah dibuat  berdasarkan  teori-teori  dan  penelitian-penelitian  sebelumnya  apakah  dapat  diterapkan  pada perusahaan-perusahaan manufaktur di Indonesia.
Dari hasil uji hipotesis model persamaan pertama, yaitu pengaruh Ikatan para pemangku kepentingan (SE) dan Pengungkapan CSR (CD) terhadap keterbatasan modal biaya modal saham (CE), baik secara sendiri-sendiri  maupun  bersama  mempunai  hubungan  yang  tidak  signifikan.  Hubungan  yang  tidak signifikan  ini  disebabkan  karena  data  yang  digunakan  tidak  berdistribusi  normal.  Dengan  demikian, hasil  penelitian  ini  menolak  hipotesis  1,  2,  dan  3.  Ikatan  para  pemangku  kepentingan  (SE) berpengaruh  tidak  signifikan  terhadap  biaya  modal  saham  (CE).  Jadi    peningkatan  ikatan  para pemangku  kepentingan  (SE)  tidak  dapat  mengurangi  baiaya  modal  saham.  Hal  ini  bertentangan dengan hasil penelitian (Rozeff, 1982)dan (Setyawan & Sutapa, 2017) yang menyatakan bahwa Ikatan para pemangku kepentingan  berpengaruh negatif terhadap biaya modal saham.
Pengungkapan  CSR  (CD)  berpengaruh  tidak  signifikan  terhadap  biaya  modal  saham  (CE).  Jadi peningkatan  pengungkapan  CSR  tidak  dapat  mengurangi  biaya  modal  saham,  atau  CSR  yang diungkap  pada  publik  tidak  cukup  mengurangi  informasi  yang  tidak  simetris,  akibatnya  tidak berdampak  signifikan  terhadap  biaya  modal  saham.  Penemuan  ini  bertentangan  dengan  hasil penelitian  (Heinkel,  Kraus,  &  Zechner,  2001)yang  mengemukakan  bahwa  para  investor  cenderung untuk meminta tingkat pengembalian yang diharapkan (expeted rate of return) yang lebih tinggi atas saham-saham dari perusahaan yang mencemari lingkungan. (Hong & Kacperczyk, 2009) menemukan hasil  yang  sama  dengan  subjek  penelitian  pada  saham  dosa  ( sin  stock )  yang  bergerak  di  bidang alkohol, tembakau, dan sejenisnya.
Ikatan para pemangku kepentingan (SE) dan Pengungkapan CSR (CD) merupakan sub variabel dari variabel Corporate  Social  Responsibility (CSR),  dan  secara  bersama-sama  keduanya  tidak berpengaruh terhadap biaya modal saham (CE). Temuan ini membuktukan bahwa variabel Corporate Social  Responsibility (CSR)  tidak  menjadi  variabel  penting  yang  menjadi  pertimbangan  investor dalam  menginvestasikan  pada  saham.  (Hong  &  Kacperczyk,  2009)meneliti  pengaruh  variabel  CSR terhadap  biaya  modal  saham  hanya  pada  subjek  saham  dosa  ( sin  stock )  yang  bergerak  di  bidang alkohol,  tembakau,  dan  sejenisnya.Sedangkan  sujek  pada  penelitian  ini  sebagian  besar  adalah perusahaan  manufaktur  yang  relatif  bukan  saham  dosa  ( sin  stock )  atau  perusak  lingkungan.  Atas dugaan  ini  maka  perlu  dipertimbangkan  untuk  memisahkan  antara  perusahaan  yang  wajib melaksanakan  CSR  dan  yang  tidak  wajib  melaksanakan  CSR.  Undang-Undang  Perusahaan  di Indonesia  masih  belum  mewajibkan  pelaksanaan  CSR.  Jika  pun  CSR  wajib  dilaksanakan,  maka sanksi yang diberikan belum mampu mendorong perusahaan melaksanakan CSR. Pelaksanaan CSR di Indonesia masih dilihat sebagai kegiatan yang pilantropis untuk pencitraan nama baik saja.
Dari model penelitian kedua, yaitu penguruh Ikatan para pemangku kepentingan (SE), Pengungkapan CSR  (CD)  dan  biaya  modal  saham  (CE)  terhadap  keterbatasan  memperoleh  modal  ( Capital
Constraint atau  CC),  hanya  variabel  SE  dan  CD  yang  berpenaruh  signifikan,  sedangkan  CE  tidak perpengaruh  signifikan,  terhadap  keterbatasan  modal.  Secara  bersama-sama  ketiga  variabel berpengaruh  signifikan  terhadap  terhadap  keterbatasan  modal. Ikatan  para  pemangku  kepentingan berpengaruh negatif terhadap keterbatasan modal. Hal ini berarti Ikatan para pemangku kepentingan adalah  sub  variabel  penting  dari  Variabel  CSR  untuk  mengurangi  keterbatasan  modal  yang dipertimbangkan  oleh  pasar  modal  dari  perspektif  teori  keagenan.  Teori-teori  dalam  sub  bab  ini menjelaskan  bahwa  ikatan  para  pemangku  kepentingan  dapat  memperkecil  keterbatasan  modal ( capital  constraint )  dikarenakan  adanya  penurunan  biaya  keagenan  dan  peningkatan  profit  sebagai dampak dari ikatan tersebut. asil temuan ini mendukung peenemuan oleh Foo (2007) dan Halim and Iqbal (2007).
Pengungkapan  CSR  (CD)  berpengaruh  negatif  terhadap  keterbatasan  modal.  Teori  ini  menjelaskan bahwa pengungkapan CSR dapat mengurangi asimetri informasi suatu perusahaan. Hal ini berdampak pada meningkatnya minat investor untuk membeli saham dari perusahaan tersebut, dampaknya dapat memperkecil keterbatasan perusahaan memperoleh modal. Myers and Majluf (1984) dalam Leary and Roberts  (2010)  menyatakan  bahwa  dengan  adanya  asimetri  informasi,  para  investor  biasanya  akan menginterpretasikan  sebagai  berita  buruk  apabila  perusahaan  mendanai  investasinya  dengan menerbitkan  ekuitas.  Investor  yang  mempunyai  informasi  tidak  simetris  mengenai  perusahaan, menyebankan  investor  akan  ragu  untuk  menginvestasikan  dananya  pada  saham  tersebut.  Hasil penelitian ini berlawanan dengan penemuan oleh (El Ghoul et al., 2011) yang menyatakan hubungan yang positif.
Biaya modal saham(CE) tidak berpengaruh signifikan terhadap keterbatasan modal (CC). Artinya CE bukan  variabel  penting  terhadap  CC.  Biaya  modal  saham  hanya  akan  menjadi  pertimbangan  dalam memilih saham yang dikaitkan dengan return dan risikonya. Investor akan memilih saham yang biaya modal sahamnya tinggi jika saham itu memberikan return yang tinggi dan risiko yang rendah. (Kartini &  Arianto,  2008)  menyatakan  bahwa  biaya  modal  yang  tinggi  dapat  berakibat  pada  rendahnya profitabilitas  perusahaan.  Ikatan  para  pemangku  kepentingan  (SE),  Pengungkapan  CSR  (CD),  dan Biaya  modal  saham(CE)  secara  bersama-sama  berpengaruh  signifikan  terhadap  keterbatasan  modal (CC). Penelitian ini mendukung hasil penelitian oleh (Cheng et al., 2014) dan Ghoul et al. (2011), tapi kedua hasil penelitian ini tidak menggunakan variabel CE.

## Temuan Penelitian
Setelah seluruh proses penelitian dilakukan, ada beberapa temuan yang diperoleh dari penelitian ini. Temuan-temuan tersebut meliputi:
a. Mengacu  pada  referensi  yang  digunakan,  variabel  ikatan  para  pemangku  kepentingan  (SE) menggunakan  data  primer  dengan  menyebarkan  kuesionel  pada  perusahaan  sampel.  Dalam penelitian ini hal tersebut sukar dilakukan, karena dari semua perusahaan yang terdaftar di Bursa Efek  Indonesia  (BEI),    hanya  3  responden  yang  memberikan  jawaban.  Hal  ini  dapat  menjadi indikasi bahwa pasar modal Indonesia tidak efisien, dan informasi tidak simetris cukup besar
b. Berdasarkan hasil analisis laporan tahunan dan statistik deskriptif, ditemukan bahwa pelaksanaan ikatan  para  pemangku  kepentingan  pada  perusahaan-perusahaan  manufaktur  di  Indonesia  masih tergolong  minim.  Hal  ini  dibuktikan  dengan  jumlah  indikator  yang  paling  sering  muncul  di perusahaan  sampel  adalah  dari  1  sampai  7  indikator.  Pembuktian  berdasarkan  hasil  statistik deskriptif dapat dilihat dari mean variabel ikatan para pemangku  kepentinganyang hanya sebesar 0.3738.

## 5. Kesimpulan

## Kesimpulan
Dari model yang dibangun berdasarkan kajian teori, hasil penelitian yang relevan, serta didukung dari analisis  penelitian,  maka  berdasarkan  hasil  uji  model  pertama  dapat  disimpulkan  bahwa  ikatan  para pemangku kepentingan tidak berpengaruh terhadap biaya atas modal saham, pengungkapan CSR tidak berpengaruh  terhadap  biaya  atas  modal  saham,  dan  ikatan  para  pemangku  kepentingan  dan pengungkapan  CSR  tidak  berpengaruh  terhadap  biaya  atas  modal  saham  secara  bersama-sama. Berdasarkan hasil uji model kedua dari penelitian ini, dapat disimpulkan bahwa ikatan para pemangku
kepentingan  berpengaruh  negatif  terhadap  keterbatasan  modal,  pengungkapan  CSR  berpengaruh negatif  terhadap  keterbatasan  modal,  biaya  modal  saham  tidak  berpengaruh  terhadap  keterbatasan modal. Akan tetapi, ikatan para pemangku kepentingan, pengungkapan CSR, dan biaya modal saham berpengaruh terhadap keterbatasan modal secara bersama-sama.
Adapun, dari hasil penelitian dapat disimpulkan bahwa biaya modal saham bukan merupakan variabel mediasi (intervening) baik  antara  ikatan  para  pemangku  kepentingan  terhadap  keterbatasan  modal maupun pengungkapan CSR terhadap keterbatasan modal.

## Saran
Berdasarkan  hasil  kajian  tan  temuan  selama  proses  peneiltian,  maka  penulis  mengajukan saran sebagai berikut:
a. Bagi  pemerintah,  disarankan  agar  pelaksanaan  CSR  seperti  yang  telah  diamanatkan  dalam Undang-Undang  perseroan  terbatas,  untuk  terus  mendorong  perusahaan  di  Indonesia melaksanakan  secara  konsisten  dan  berkelanjutan.  Hal  ini  perlu  dilakukan  karena  masih  banyak perusahaan  belum  melaksanakan  CSR  secara  penuh,  dan  tidak  ada  sanksi  yang  tegas  untuk pelanggaran hal ini.
b. Bagi regulator pasar modal, diharapkan agar terus mendorong emiten melaksanakan CSR. Hal ini dilatarbelakangi  dari  hasil temuan  dalam  riset  ini,  bahwa  pelaksanakan  CSR  mampu  mengurangi informasi ang tidak simetris, yang berdaampak pada efisiensi pasar modal di Indonesia.
c. Bagi  peneliti,  disarankan  jika  akan  meneliti  pengaruh  CSR  terhadap  keterbatasan  modal, dimasukkan variabel dummy dari modal saham biasa berdasarkan ukuran biaya modal saham.

## Referensi
Baker,  M.,  Stein,  J.  C.,  &  Wurgler,  J.  (2003).  When  does  the  market  matter?  Stock  prices  and  the investment of equity-dependent firms. The quarterly journal of economics, 118(3), 969-1005. Barako, D. G., Hancock, P., & Izan, H. (2006). Factors influencing voluntary corporate disclosure by Kenyan companies. Corporate Governance: an international review, 14(2), 107-125. Botosan, C. A. (1997). Disclosure level and the cost of equity capital. Accounting review , 323-349. Bowen, H. (1953). Social Responsibilities of the Businessman. Harper & Row: N. Y. Y, USA . Branco,  M.  C.,  &  Rodrigues,  L.  L.  (2008).  Factors  influencing  social  responsibility  disclosure  by Portuguese companies. Journal of Business Ethics, 83(4), 685-701.
Campello,  M.,  Graham,  J.  R.,  &  Harvey,  C.  R.  (2010).  The  real  effects  of  financial  constraints:
Evidence from a financial crisis. Journal of Financial Economics, 97(3), 470-487.
Carpenter,  R.  E.,  Fazzari,  S.  M.,  &  Petersen,  B.  C.  (1998).  Financing  constraints  and  inventory investment: A comparative study with high-frequency panel data. Review of Economics and Statistics, 80(4), 513-519.
Carson, R. (1962). Silent Spring Mariner Books. Anv edition (October 22, 2002) .
Chan, L. K., Jegadeesh, N., & Lakonishok, J. (1996). Momentum strategies. The Journal of Finance, 51(5), 1681-1713.
Chen,  C.  H.  (2011).  The  major  components  of  corporate  social  responsibility. Journal  of  global responsibility .
Cheng, B., Ioannou, I., & Serafeim, G. (2014). Corporate social responsibility and access to finance. Strategic management journal, 35(1), 1-23.
Choi,  J.,  &  Wang,  H.  (2009).  Stakeholder  relations  and  the  persistence  of  corporate  financial performance. Strategic management journal, 30(8), 895-907.
Christianti,  A.  (2008).  PENGUJIAN  PECKING  ORDER  THEORY  (POT):  Pengaruh  Leverage Terhadap Pendanaan Surplus dan Defisit pada lndustri Manufaktur di Bursa Efek lndonesia. Jurnal Riset Akuntansi Dan Keuangan, 4(2), 86-99.
Clement,  M.  B.,  &  Tse,  S.  Y.  (2005).  Financial  analyst  characteristics  and  herding  behavior  in forecasting. The Journal of Finance, 60(1), 307-341.
Compact, U. N. G. (2021). Climate Leadership in the Eleventh Hour: United Nations Global Compact. Deegan,  C.  (2002).  Introduction:  The  legitimising  effect  of  social  and  environmental  disclosures–a theoretical foundation. Accounting, auditing & accountability journal .
Dhaliwal, D. S., Li, O. Z., Tsang, A., & Yang, Y. G. (2011). Voluntary nonfinancial disclosure and the  cost  of  equity  capital:  The  initiation  of  corporate  social  responsibility  reporting. The accounting review, 86(1), 59-100.
El  Ghoul,  S.,  Guedhami,  O.,  Kwok,  C.  C.,  &  Mishra,  D.  R.  (2011).  Does  corporate  social responsibility affect the cost of capital? Journal of banking & finance, 35(9), 2388-2406.
Elkington, J., & Rowlands, I. H. (1999). Cannibals with forks: The triple bottom line of 21st century business. Alternatives Journal, 25(4), 42.
Foo, L. M. (2007). Stakeholder engagement in emerging economies: considering the strategic benefits of  stakeholder  management  in  a  cross ‐ cultural  and  geopolitical  context. Corporate Governance: The International Journal of Business in Society .
Greenwood,  P.  M.  (2007).  Functional  plasticity  in  cognitive  aging:  review  and  hypothesis.
Neuropsychology, 21(6), 657. Gregory, N. M. (2009). November 30. Macroeconomics.-Worth Publishers . Halim, A., & Iqbal, M. (2007). Pengelolaan keuangan daerah. Yogyakarta: Upp Stim Ykpn . Hall, B. H., & Rosenberg, N. (2010). Handbook of the Economics of Innovation (Vol. 1): Elsevier. Heinkel, R., Kraus, A., & Zechner, J. (2001). The effect of green investment on corporate behavior.
Journal of financial and quantitative analysis, 36(4), 431-449.
Hendriksen, E., & Van Breda, M. (2000). Accounting Theory: Per. from English/Ed. prof. IV Sokolov.
M.: Finansi i statistika, P, 205 .
Henriques,  I.,  &  Sadorsky,  P.  (1996).  The  determinants  of  an  environmentally  responsive  firm:  An empirical approach. Journal of environmental economics and management, 30(3), 381-395. Hidayat,  R.  (2010).  Keputusan  Investasi  Dan  Financial  Constraints:  Studi  Empiris  Pada  Bursa  Efek Indonesia. Buletin Ekonomi Moneter dan Perbankan, 12(4), 457–479-457–479.
Himmelberg,  C.  P.,  &  Petersen,  B.  C.  (1994).  R  &  D  and  internal  finance:  A  panel  study  of  small firms in high-tech industries. The review of economics and statistics , 38-51.
Hong,  H.,  &  Kacperczyk,  M.  (2009).  The  price  of  sin:  The  effects  of  social  norms  on  markets.
Journal of Financial Economics, 93(1), 15-36.
Hubbard,  R.  G.  (1998).  Capital-Market  Imperfections  and  Investment. Journal  of  Economic Literature, 36(1), 193-225.
Jaffar,  R.,  Jamaludin,  S.,  &  Rahman,  M.  R.  C.  A.  (2007).  Determinant  factors  affecting  quality  of reporting  in  annual  report  of  Malaysian  companies. Management  &  Accounting  Review (MAR), 6(2), 19-42.
Jones, T. M. (1995). Instrumental stakeholder theory: A synthesis of ethics and economics. Academy of management review, 20(2), 404-437.
Kaplan, S. N., & Zingales, L. (1997). Do investment-cash flow sensitivities provide useful measures of financing constraints? The quarterly journal of economics, 112(1), 169-215.
Kartini, K., & Arianto, T. (2008). Struktur kepemilikan, profitabilitas, pertumbuhan aktiva dan ukuran perusahaan  terhadap  struktur  modal  pada  perusahaan  manufaktur. Jurnal  Keuangan  dan Perbankan, 12(1), 11-21.
Kaur, A., & Lodhia, S. K. (2014). The state of disclosures on stakeholder engagement in sustainability reporting in Australian local councils. Pacific Accounting Review .
Lamont, O., Polk, C., & Saaá-Requejo, J. (2001). Financial constraints and stock returns. The review of financial studies, 14(2), 529-554.
Lang, M. H., & Lundholm, R. J. (1996). Corporate disclosure policy and analyst behavior. Accounting review , 467-492.
Leary, M. T., & Roberts, M. R. (2010). The pecking order, debt capacity, and information asymmetry. Journal of Financial Economics, 95(3), 332-355. Lukas, S. A. (2003). Manajemen Keuangan. Edisi Revisi. Yogyakarta: ANDI . Mathews, M. R. (1997). Twenty ‐ five years of social and environmental accounting research: is there a silver jubilee to celebrate? Accounting, auditing & accountability journal . Merton, R. C. (1987). A simple model of capital market equilibrium with incomplete information.
Myers, S. C., & Majluf, N. S. (1984). Corporate financing and investment decisions when firms have information that investors do not have. Journal of Financial Economics, 13(2), 187-221.
Retnaningsih,  H.  (2015).  Permasalahan  corporate  social  responsibility  (csr)  dalam  rangka pemberdayaan masyarakat. Aspirasi: Jurnal Masalah-Masalah Sosial, 6(2), 177-188.
Reverte,  C.  (2009).  Determinants  of  corporate  social  responsibility  disclosure  ratings  by  Spanish listed firms. Journal of Business Ethics, 88(2), 351-366.
Rozeff,  M.  S.  (1982).  Growth,  beta  and  agency  costs  as  determinants  of  dividend  payout  ratios. Journal of financial Research, 5(3), 249-259. Rudito,  B.,  Budimanta,  A.,  &  Prasetijo,  A.  (2004). Corporate  Social  Responsibility:  Jawaban  bagi model pembangunan Indonesia masa kini : Indonesia Center for Sustainable Development.
Sartono, A. (2000). Manajemen Keuangan Edisi 3. Yogyakarta: BPFE .
Setyawan,  H.,  &  Sutapa,  S.  (2017).  Analisis  Faktor  Penentu  Struktur  Modal  (Studi  Empiris  pada Emiten Syariah di Bursa Efek Jakarta 2001-2004). Riset Akuntansi dan Keuangan Indonesia, 5(2), 203-215.
Sofyaningsih, S., & Hardiningsih, P. (2011). Struktur kepemilikan, kebijakan dividen, kebijakan utang dan nilai perusahaan. Dinamika keuangan dan perbankan, 3(1), 68-87.
Steiner, G., & Risopoulos, F. (2007). Stakeholder communication as basis for sustainable innovations. Sukamulja,  S.  (2005).  Analisis  Fundamental,  Teknikal  dan  program  Meta  stock. Finance  Club Training .
Susilawati.  (2004).  Analisis  faktor-faktor  yang  mempengaruhi  keputusan  pendanaan  perusahaan manufaktur. Retrieved from
Trihendradi, C. (2012). Step by step SPSS 20 analisis data statistik. Yogyakarta: Andi .