KEU KEU KEU KEU KEUAN AN AN AN ANG G G G GAN AN AN AN AN
PENGUJIAN PECKING ORDER HYPOTHESIS MELALUI KETERKAITAN DIVIDEND PAYOUT RATIO, FINANCIAL LEVERAGE DAN INVESTMENT OPPORTUNITY
Korespondensi dengan penulis:
Yuharningsih : Telp. +62 274 486 255, Fax. +62 274 486 255 E-mail:  januar_72@yahoo.com

## PENGUJIAN PECKING ORDER HYPOTHESIS MELALUI KETERKAITAN DIVIDEND PAYOUT RATIO, FINANCIAL LEVERAGE
DAN INVESTMENT OPPORTUNITY

## Yuharningsih
Fakultas Ekonomi UPN “Veteran” Yogyakarta Jl. Lingkar Utara (SWK) No. 104, Condong Catur, Sleman, Yogyakarta – 55283
Abstract: This  study  is  aimed  to  examine  the  prediction  of  Pecking  Order  hypothesis  in Indonesia by relationship  between dividend payout ratio, financial leverage and investment opportunity. The Pecking Order hypothesis indicates there is negative relationship between dividend payout ratio and investment opportunity. The dividend payout ratio determinants are financial leverage, investment opportunity, cashflow, earnings and growth of sale. The financial leverage determinants are dividend payout ratio, investment opportunity, earnings, size and growth of sale. The investment opportunity determinants are dividend payout ratio, financialo  leverage,  earnings,  assets  structure  and  Q  ratio.  The  data  is  collected  from  28 manufacturing is listed in Jakarta Stock Exchange for the period 2000 – 2004. Analize of The simultaneous equation model is used computer statistic program; Generall Method of Moment (GMM) technics. These result imply that the have relationship simultans of dividend payout ratio,  financial  leverage  and  investment  opportunity  but  no  significant  evidence  that manufacturing companies in Indonesia tend to follow the Pecking Order hypothesis. In addition that dividend payout ratio and investment opportunity gives positif and significant influence, financial leverage and investment opportunity gives negative and significant influence, financial leverage gives positif and significant influence on dividend payout ratio but divedend payout ratio no significant influence on financial leverage.
Keywords: Pecking Order, dividend payout ratio, fihnancial leverage, investment opportunity
“You  can  make  a  lot  more  money  by  smart investment  decision  than  by  smart  financing decision” dilontarkan oleh Myers (1984). Tentu ia tidak mengatakan bahwa investment decision lebih penting  dari financing  decision ,  hanya  saja  dari pernyataan  tersebut  tersirat  bahwa  keputusan financing harus dibuat untuk mendukung adanya keputusan investasi perusahaan.
Tujuan apa yang hendak dicapai perusahaan dengan  keputusan  pendanaannya?  Jawaban standar atas pertanyaan tersebut adalah; dengan rencana investasi yang dibuat oleh perusahaan akan dapat membentuk suatu struktur modal yang dapat meminimalkan  biaya  modal  sehingga  dapat memaksimalkan usaha dalam mencapai salah satu tujuan  perusahaan  yaitu  kemakmuran  dan kesejahteraan pemegang saham. Namun dengan adanya  perbedaan  karakteristik  antara  satu perusahaan  dengan  perusahaan  lainnya
Jurnal Keuangan dan Perbankan, Vol. 12, No.1 Januari 2008, hal. 29 – 42 Terakreditasi SK. No. 167/DIKTI/Kep/2007
KEU KEU KEU KEU KEUAN AN AN AN ANG G G G GAN AN AN AN AN
menyulitkan  untuk  menetapkan  struktur  modal yang  bagaimanakah  yang  ideal  bagi  suatu perusahaan.
Salah  satu  teori  struktur  modal  adalah Pecking Order Theory yang diajukan oleh Myers dan Majluf (1984)  serta Myers (1984): bahwa para manajer memilih tingkat pengeluaran modal yang mampu memaksimalkan kekayaan para pemegang saham  saat  ini,  tanpa  mempertimbangkan kepentingannya  dalam  perusahaan  yang bersangkutan.  Menurut  teori  ini  struktur pendanaan mengikuti suatu hirarki yang dimulai dari  sumber  dana  termurah  yaitu  dana  internal hingga saham sebagai sumber terakhir. Jika struktur modal  perusahaan  dapat  mempengaruhi  biaya modalnya  maka  manajemen  struktur  modal merupakan  hal  yang  penting  dalam  manajemen keuangan.
Penelitian  empiris  tentang Pecking  Order telah  banyak  dilakukan  di  Indonesia    seperti penelitian Pangeran (2000) dalam Masyhuri (2001) yang meneliti periode 1991–1996 mengemukakan bahwa Pecking Order Theory berlaku di Indonesia, hasil penelitian menunjukkan bahwa perusahaan yang memiliki kemampuan memperoleh laba akan semakin bergantung pada dana yang  diperoleh secara  internal.  Penelitian  Sartono  (2001)  pada perusahaan di luar sektor keuangan yang  terdaftar di BEJ periode 1994 – 1998 dan juga Migunda (2001) periode 1994–1999; keduanya menemukan bahwa manajer  perusahaan  di  Indonesia  cenderung mengikuti hirarki pendanaan Pecking Order Theory .
Sedang  pengujian  hipotesis Pecking  Order yang  dilakukan  Allen  (1993)  belum  menyeluruh, hanya mempelajari pengaruh dividen dan investasi terhadap financial leverage dan melihat pengaruh dividen, financial leverage pada investasi. Pengaruh financial leverage dan investasi pada dividen belum diteliti.
Mengingat  bahwa  manajemen  struktur modal merupakan hal penting dalam manajemen keuangan, maka penelitian yang akan dilakukan
disini adalah  untuk menguji  secara empiris perilaku pendanaan  pada  perusahaan  Manufaktur    yang terdaftar di BEJ setelah krisis moneter periode 2000– 2004 (periode 5 tahun)  melalui analisis keterkaitan antara Dividend Payout Ratio, Financial Leverage dan Investment  Opportunity apakah  menganut hirarki  sesuai Pecking  Order  Theory. Dengan mengetahui keterkaitan ketiga hal tersebut akan membantu  perusahaan  dalam  menentukan alternatif pendanaan dan investasi.

## PECKING ORDER THEORY
Myers (1984) berpendapat bahwa keputusan pendanaan  berdasarkan Pecking  Order  Theory mengikuti urutan pendanaan sebagai berikut: (1) perusahaan lebih menyukai pendanaan dari sumber internal,  (2)  perusahaan  menyesuaikan  target pembayaran dividen terhadap peluang investasi, (3) kebijakan  dividen  bersifat sticky ,  fluktuasi profitabilitas  dan  peluang  investasi  berdampak pada aliran kas internal bisa lebih besar atau lebih kecil  dari  pengeluaran  investasi,  (4)  bila  dana eksternal  dibutuhkan,  perusahaan  akan  memilih sumber dana dari hutang karena dipandang lebih aman,  dan  penerbitan  ekuitas  baru  merupakan pilihan terakhir sebagai sumber untuk memenuhi kebutuhan investasi.
Pecking order Theory adalah salah satu teori yang  mendasarkan  pada  asimetri  informasi. Asimetri  informasi  akan  mempengaruhi  struktur modal perusahaan dengan cara membatasi akses pada sumber pendanaan dari luar. Myers dan Majluf (1984)  menyatakan  tentang Pecking  Order Hypothesis bahwa para manajer cenderung untuk membuat  keputusan  pendanaan  dengan mengandalkan internal  cashflow karena  adanya informasi yang asimetrik antara mereka sendiri dan calon  pemegang  saham  yang  potensial. Ditunjukkan pula bahwa dengan adanya asimetri informasi,  investor  biasanya  akan  menginter-
KEU KEU KEU KEU KEUAN AN AN AN ANG G G G GAN AN AN AN AN
PENGUJIAN PECKING ORDER HYPOTHESIS MELALUI KETERKAITAN DIVIDEND PAYOUT RATIO, FINANCIAL LEVERAGE DAN INVESTMENT OPPORTUNITY
pretasikan sebagai berita buruk apabila perusahaan mendanai investasinya dengan menerbitkan ekuitas baru.  Investor  beranggapan  bahwa  penerbitan ekuitas baru dilakukan oleh para manajer apabila saham perusahaan dinilai lebih tinggi. Myers (1984) juga  mengemukakan  bahwa  pemberitahuan penerbitan ekuitas-ekuitas baru menyebabkan nilai perusahaan  yang  tercermin  dalam  harga  saham, turun.  Dengan  demikian  perusahaan  akan  lebih memilih mendanai investasinya berdasarkan suatu urutan  risiko.  Perilaku Pecking  Order selain dipengaruhi oleh asimetri informasi juga cenderung didorong oleh adanya pajak dan biaya transaksi.
Secara ringkas Pecking Order Theory menurut Brealey dan Myers (1991) yang dikutip oleh Husnan (1996 ) menyatakan: (1) Perusahaan lebih menyukai internal financing. ( 2) Perusahaan akan berusaha menyesuaikan  rasio  pembagian  dividen  yang ditargetkan  dan  menghindari  perubahan pembayaran dividen secara drastis. (3) Pembayaran dividen yang cenderung konstan dengan fluktuasi profitabilitas dan kesempatan investasi yang tidak bisa diduga mengakibatkan dana internal kadang berlebih  ataupun  kurang  untuk  investasi.  (4) Apabila external financing diperlukan maka lebih dulu  perusahaan  menerbitkan  sekuritas  paling aman,  penerbitan obligasi yang dikonversi menjadi modal  sendiri,  setelah  itu  baru  akhirnya menerbitkan saham.
Keterkaitan Dividen  Payout  Ratio dengan

## Financial Leverage
Bahwa  perilaku Pecking Order Theory dapat disebabkan oleh kebijakan dividen perusahaan yang akan  mempengaruhi  penggunaan retained earnings .    Besar  dividen  masa  lalu  akan  mem- pengaruhi besar pembayaran dividen  untuk saat ini dan juga untuk masa yang akan datang. Para manajer  dan shareholder akan  mengharapkan pembayaran  dividen,  yang  sebagian  besar ditentukan  melalui  proses  pertimbangan  atas keuntungan yang telah diperoleh di masa lalu. Jika pembayaran sebelumnya besar maka para manajer
dan shareholder mungkin  akan  mengharapkan dividen  yang  lebih  besar  untuk  masa  yang  akan datang sehingga kebutuhan kas yang meningkat mendorong  peningkatan  pinjaman,  berarti  rasio leverage akan  meningkat  pula.  Jadi  perusahaan dengan dividend  payout  ratio tinggi,    akan melakukan peminjaman lebih besar diban-dingkan dengan perusahaan dengan dividend payout ratio kecil.
Keterkaitan  DPR  dengan  FL  dapat ditunjukkan : jika DPR tinggi dengan internal fund yang  terbatas  perusahaan  harus  memenuhi kebutuhan  dananya  dengan leverage. Dan  jika kebutuhan dana terus berlanjut maka kondisi ini akan mempengaruhi dalam kebijakan dividen atau dividen  disesuaikan  dengan earnings yang  baru. Sebaliknya  jika  dana  dari leverage tinggi  dan digunakan untuk pertumbuhan perusahaan, maka peningkatan earnings diharapkan  akan meningkatkan kebijakan dividen.
Keterkaitan Dividen  Payout  Ratio dengan

## Investment Opportunity
Bahwa pembayaran dividen masa lalu akan mempengaruhi besarnya retained earnings dan besar dana yang dapat digunakan untuk investasi di masa yang  akan  datang.  Adanya  asimetri  informasi menyebabkan  perilaku  perusahaan  dalam menentukan  kebijakan  dividen  dijadikan  sebagai sinyal bagi prospek perusahaan di masa yang akan datang.  Easterbrook  (dalam  Wibowo  dan Erkaningrum, 2002) menyatakan: dividen merupakan alat bagi shareholder untuk mendorong manajemen agar mendapatkan modal di pasar yang kompetitif. Pembayaran dividen akan mempengaruhi internal equity yang  ada  dalam  perusahaan  dan mempengaruhi  keputusan  perusahaan  untuk melakukan investasi atau reinvestasi. Dapat diartikan bahwa  DPR  yang  semakin  tinggi  menyebabkan peluang untuk investasi kecil.
Tingginya kesempatan investasi yang dimiliki perusahaan akan mempengaruhi besarnya dividen yang  akan  dibagikan.  Perusahaan  dengan
KEU KEU KEU KEU KEUAN AN AN AN ANG G G G GAN AN AN AN AN
investment opportunity tinggi, perlu internal equity yang memadai sehingga mendorong perusahaan melakukan   pembagian dividen dalam jumlah  kecil Sebaliknya  perusahaan  yang investment opportunity kecil,  akan  mendorong  perusahaan untuk melakukan pembayaran dividen yang tinggi.
Maka  dapat  disimpulkan  bahwa  peluang investasi  yang  tinggi  akan  berpeluang  meng- gunakan internal  equity yang  tinggi  sehingga bagian  laba  yang  dibagikan  sebagai  dividen menurun. Sebaliknya jika dividend payout ratio nya tinggi berimbas pada internal equity yang terbatas sehingga peluang investasi turun.
Keterkaitan Financial  Leverage dengan

## Investment Opportunity
Allen  (1993)  menemukan  bahwa financial leverage berhubungan positif dengan investasi dan juga Adedeji (1998)  menemukan bahwa investasi berhubungan  positif    dengan financial  leverage .
Masyuri  (2001)  menyatakan  bahwa investment opportunity dalam Pecking  Order memiliki pengaruh  dalam  menentukan  pengeluaran pendanaan.  Apabila investment  opportunity di masa yang akan datang berpeluang lebih baik dan menguntungkan  maka  manajer  berusaha  untuk mengambil peluang tersebut demi mensejahterakan  dan  memakmurkan  para pemegang  saham,  sehingga  pendanaan  akan meningkat  sesuai  peningkatan investment opportunity .  Kesempatan  investasi  akan mempengaruhi financial  leverage jika internal equity untuk mendanai investasi tidak mencukupi. Seberapa  besar leverage harus  dilakukan tergantung seberapa besar kesempatan investasi yang dimiliki.
Maka hubungan keduanya dapat diartikan bahwa financial  leverage yang  tinggi  akan berpeluang  pertumbuhan  investasi  yang  tinggi. Sebaliknya  dengan adanya kesempatan investasi yang  tinggi  sementara internal  equity untuk mendanai terbatas maka investment opportunity
tersebut  akan  berpengaruh  terhadap leverage. Dengan demikian maka terdapat keterkaitan antara financial leverage dengan investment opportunity .

## Gambar  1.  Keterkaitan DPR, FL dan IOp Pada Pengujian Pecking Order Theory

## DPR
+                  - +                                       - + + FL IO HIPOTESIS
Keterkaitan Dividen Payout ratio , Financial leverage dan Investment Opportunity
Kebijakan  dividen  yang  besar  di  masa  lalu akan meningkatkan kebutuhan kas dimasa yang akan  datang,  sehingga  mendorong  peningkatan pinjaman yang lebih besar. Kebijakan dividen akan mempengaruhi retained earnings sebagai internal equity yang  akan  mempengaruhi  keputusan investasi.  Besar  kecilnya investment  opportunity atau kesempatan investasi yang dimiliki perusahaan akan  berpengaruh  terhadap  dividen  yang  akan dibagikan. Jika kesempatan investasi yang dimiliki tinggi maka akan mendorong perusahaan untuk membagikan  dividen  dalam  jumlah  kecil  dan demikian    sebaliknya.  Tingginya  kesempatan investasi  yang  dimiliki  menyebabkan  pendanaan yang  dibutuhkan  juga  meningkat,  yang  berarti financial leverage meningkat. Sebaliknya besarnya
KEU KEU KEU KEU KEUAN AN AN AN ANG G G G GAN AN AN AN AN
PENGUJIAN PECKING ORDER HYPOTHESIS MELALUI KETERKAITAN DIVIDEND PAYOUT RATIO, FINANCIAL LEVERAGE DAN INVESTMENT OPPORTUNITY
financial leverage yang ditarik akan mempengaruhi investasi yang harus dilakukan untuk waktu yang akan datang.
Maka hipotesisis1 dapat dirumuskan sbb.: H 1 : Bahwa ada keterkaitan antara Dividen Payout Ratio , Financial  Leverage dan Investment Opportunity
Faktor-faktor yang mempengaruhi Dividend Payout Ratio :
Abimbola Adedeji (1998) pada penelitiannya “ Does The Pecking Order Hypothesis Explain The Dividend  Payout  Ratios  of  Firms  in  The  UK ” menemukan bahwa financial leverage mempunyai pengaruh positif terhadap dividend payout ratio. Perusahaan  dengan  prospek  baik  cenderung memenuhi  pembayaran  dividen  dengan debt dalam  jangka  pendek.  Tetapi  jika  prospek perusahaan kurang baik, maka kebutuhan yang terus menerus akan diatasi dengan menyesuaikan dividend payout ratio dengan tingkat earning yang baru  .  Ditemukan  juga  bahwa  investasi berpengaruh  negatif  terhadap dividend  payout ratio . Jika prospek perusahaan baik akan tercermin dengan  banyaknya  peluang  investasi;  sehingga mempengaruhi  besarnya  pembayaran  dividen. Perusahaan  akan  cenderung  melakukan pembayaran  dividen  dalam  jumlah  kecil  karena untuk  meningkatkan internal  equity yang  akan digunakan  untuk  mendanai  investasi.  Demikian juga  sebaliknya    jika  perusahaan  kurang mempunyai  kesempatan  investasi  maka  akan menaikkan dividen rasio dan menurunkan proporsi return earning nya.
Gill dan Green (1993) dalam Adedeji (1998) menyatakan bahwa likuiditas berpengaruh positif pada  pembayaran  dividen.  Karena  likuiditas merupakan kemampuan untuk membayar semua kewajiban yang harus segera dipenuhi, maka dalam kaitan kemampuan membayar dividen akan lebih jelas kalau dicerminkan oleh arus kas ( cashflow ).
Semakin  tinggi cash  ratio akan  semakin  besar kemampuan perusahaan dalam membayar dividen (Riyanto,  1998). Dividend  payout  ratio selain dipengaruhi oleh financial leverage dan investasi, juga dipengaruhi oleh earnings atau profitabilitas (Brigham, 1999). Menurut Lintner (1985) semakin besar earnings semakin  besar  kemampuan perusahaan untuk membayar dividen.
Akses  perusahaan  di  pasar  modal    dapat tercermin oleh kemampuan mengembangkan nilai penjualannya, hal ini dapat menunjukkan prospek yang baik atas kinerja perusahaan. Pengembangan nilai penjualan atau Growth of sale yang meningkat umumnya  akan  didanai  dengan internal  funds , sehingga  akan    berpengaruh  negatif  terhadap dividen  (Brittain,  1964).  Berdasar  hasil  temuan tersebut,  maka  hipotesis  2  dapat  dirumuskan sebagai berikut :
H 2a = Financial leverage berpengaruh positif pada dividend payout ratio
H 2b = Investment opportunity berpengaruh negatif terhadap dividend payout ratio
H 2c = Cashflow berpengaruh  positif  terhadap dividend payout ratio
H 2d = Earnings berpengaruh  positif  terhadap dividend payout ratio
H 2e = Growth of sale berpengaruh negatif terhadap dividend payout ratio
Faktor-faktor yang mempengaruhi Financial Leverage
Besarnya  pembayaran  dividen  mem- pengaruhi besarnya internal equity yang tersedia untuk memenuhi kebutuhan dana, karena retained earning yang rendah  maka akan mendorong rasio leverage yang lebih tinggi. Penelitian Baskin (1989) dan  Adedeji  (1998)    menemukan  bahwa  dividen mempunyai  pengaruh  positif  terhadap financial leverage. Sedang Allen (1993) meyimpulkan bahwa dividen  berpengaruh  negatif  terhadap financial leverage.
KEU KEU KEU KEU KEUAN AN AN AN ANG G G G GAN AN AN AN AN
Kesempatan investasi yang dimiliki perusahaan akan mempengaruhi leverage jika internal equity untuk mendanai investasi tidak mencukupi. Maka perusahaan  yang  mempunyai investment opportunity yang  tinggi  dan profitable akan mendanai  investasi  tersebut  dengan  melakukan peminjaman  dalam  jumlah  besar.  Wibowo  dan Erkaningrum  menyimpulkan  bahwa  investasi mempunyai  pengaruh  positif  terhadap leverage keuangan. Hasil ini selaras dengan hasil penelitian Baskin (1989) dan Adedeji (1998).
Tingkat earnings berpengaruh  negatif terhadap financial  leverage ;  perusahaan  dengan earnings tinggi  cenderung menggunakan retained earning sebagai internal equity untuk memenuhi kebutuhan  dana  sehingga  penggunaan  utang berkurang atau tingkat leverage menjadi rendah. Penelitian  Wibowo  dan  Erkaningrum  (2002) menyimpulkan bahwa profitabilitas berpengaruh negatif terhadap leverage.
Akses  perusahaan  ke  pasar  modal  dicer- minkan  oleh size. Perusahaan  dengan size besar akan mempunyai kemampuan menghimpun dana dalam waktu singkat dan mempunyai kesempatan peminjaman  yang  lebih  besar  dibanding perusahaan dengan size kecil. Penelitian Wibowo dan  Erkaningrum  menunjukkan  hubungan  yang positif  antara size dengan leverage .  Sedang menurut hasil penelitian Adedeji (1998) size tidak berpengaruh terhadap leverage .
Pertumbuhan  penjualan  hubungannya dengan leverage dikemukakan oleh Brigham (1998): bahwa  makin  cepat  pertumbuhan  tingkat penjualan  ( Growth  of Sale )  akan  makin  besar kebutuhannya  akan  pembiayaan  tambahan. Artinya  dengan  dana  internal  tidak  mencukupi sehingga  perlu  tambahan  dana  eksternal  yang berarti financial leverage naik.
Hipotesis  3  dapat  dirumuskan  berdasarkan kajian teori dan hasil-hasil penelitian tersebut adalah: H 3a = Dividend  payout  ratio berpengaruh  positif terhadap financial leverage
H 3b = Investment opportunity berpengaruh positif terhadap financial leverage
H 3c = Earnings berpengaruh  negatif  terhadap financial leverage
H 3d = Size berpengaruh positif terhadap financial leverage
H 3e = Growth of sale berpengaruh positif terhadap leverage.
Faktor-faktor yang mempengaruhi

## Investment Opportunity
Investment opportunity merupakan variabel yang  tidak  dapat  diobservasi,  oleh  karena  itu diperlukan proksi (Hartono, 1998). Dalam penelitian ini akan digunakan proksi berbasis pada investasi yaitu menunjukkan tingkat aktivitas investasi yang tinggi  secara  positif  berhubungan  dengan investment  opportunity perusahaan.  Perusahaan dengan investment opportunity yang tinggi juga akan mempunyai tingkat investasi yang sama tinggi, yang  dikonversi  menjadi asset yang  dimiliki (Kallapur dan Trombley, 2001).
Besarnya  pembayaran  dividen  akan mempengaruhi  investasi;  dividen  yang  tinggi menyebabkan retained earning rendah sehingga akan  mengurangi  dana  yang  tersedia  untuk investasi dalam periode selanjutnya. Maka dividen berpengaruh negatif terhadap peluang investasi. Perusahaan  dengan  prospek  yang  baik  akan mengatasi  masalah  kebutuhan  dana  dengan melakukan  peminjaman  untuk  memanfaatkan kesempatan investasi, artinya dengan investment opportunity yang  tinggi  berpengaruh  terhadap leverage yang tinggi. Hasil penelitian Allen (1993) menemukan  bahwa financial  leverage berhu- bungan positif dengan investasi.
Earnings yang  tinggi  mampu  digunakan untuk mendanai kesempatan investasi, oleh karena itu  terdapat  hubungan  positif  antara earnings dengan kesempatan investasi. (Baskin, 1989) dalam Wibowo  dan  Erkaningrum  menemukan  bahwa
KEU KEU KEU KEU KEUAN AN AN AN ANG G G G GAN AN AN AN AN
PENGUJIAN PECKING ORDER HYPOTHESIS MELALUI KETERKAITAN DIVIDEND PAYOUT RATIO, FINANCIAL LEVERAGE DAN INVESTMENT OPPORTUNITY
profitability atau earnings mempunyai pengaruh yang positif dengan Investasi di Amerika Serikat.
Bagi perusahaan dengan skala atau size yang diukur dengan Struktur aktiva yang dimiliki, jika mempunyai  nilai  kolateral  yang  tinggi  dapat mengurangi financial distress dibandingkan dengan perusahaan-perusahaan  yang  memiliki assets dengan  nilai  kolateral  yang  rendah.  Perusahaan yang memiliki assets dengan nilai kolateral tinggi akan  dapat  membayar  sebagian  kewajibannya dengan  menggunakan assets tersebut  apabila mengalami kebangkrutan.
Perusahaan  dengan  struktur  aset  yang didominasi oleh  aset tetap, adanya  peluang atau kesempatan  investasi  umumnya  tidak  diman- faatkan. Hal ini dapat diartikan bahwa  struktur aset ( assets  structure )  berpengaruh  negatif  pada investment  opportunity .    Sebaliknya  perusahaan dengan nilai aktiva yang masih rendah berpeluang untuk  meningkatkan  perkembangan  melalui kesempatan investasi. Maka struktur aktiva dalam penelitian ini diduga berpengaruh negatif terhadap investasi.
Salah satu ukuran kinerja perusahaan adalah menggunakan Tobin’s Q atau sering disebut Q ratio. Namun    beberapa  penelitian  menggunakan Variabel  Q  ratio  sebagai  proksi  investasi,  hal  ini karena  variabel  Q  diperkirakan  berpengaruh terhadap investasi. Lang dan Litzenberger (1989) dalam  Wilopo  dan  Sekar    menggunakan  Q  ratio untuk analisis investasi; dan hasilnya menunjukkan bahwa perusahaan yang overinvestment memiliki Q < 1 sedang untuk perusahaan yang memiliki Q > 1 menunjukkan adanya kesempatan investasi yang menguntungkan.  Adedeji  (1998)  menemukan
bahwa Q ratio mempunyai pengaruh positif pada investasi, sedang hasil dari penelitian Wibowo dan Erkaningrum  menemukan  bahwa  Q  ratio  tidak berpengaruh terhadap investasi. Atas perbedaan hasil tersebut maka variabel ini perlu dimasukkan dalam penelitian untuk diuji kembali.
Berdasar hasil-hasil penelitian dan kajian teori tersebut maka hipotesis 4 dapat dirumuskan:
H 4a = Dividend payout ratio berpengaruh negatif terhadap Investment opportunity
H 4b = Financial  leverage berpengaruh  positif terhadap Investment opportunity
H 4c = Earnings berpengaruh  positif  terhadap Investment opportunity
H 4d = Assets  Structure berpengaruh  negatif terhadap investment opportunity
H 4e = Q  ratio  berpengaruh  positif  terhadap

## Investment opportunity

## Kerangka Pikir Pengujian Pecking Order Hipotesis
Pengaruh  berbagai    variabel    dalam pengujian   penerapan Pecking  order teori,dengan cara melihat bagaimana secara simultan hubungan antara Dividend  payout ratio (DPR) ,  Financial leverage (FL)  dan Investment  opportunity (IOp) sebagai variabel endogen dan Cashflow , Growth of Sale (GoS), Size, Earnings , Assets Structure (AStruc) dan    Tobin’s  Q  atau  Q  ratio  (Q)  sebagai  variabel instrumen atau variabel eksogen.
Analisis keterkaitan atau hubungan simultan tersebut dapat dilihat pada kerangka pikir seperti pada Gambar 2 berikut.

## KEUANGAN

## METODE

## Populasi dan Sampel.
Populasi  penelitian    adalah  perusahaan manufaktur yang terdaftar di BEJ  periode pasca krisis yaitu tahun  2000 - 2004. Pemilihan obyek penelitian hanya pada industri manufaktur, dengan alasan ingin mengetahui relevansi dan konsistensi hasil penelitian ini  dengan  peneliti-peneliti  terdahulu  serta  ingin mengetahui  apakah Pecking  Order  Theory dapat digeneralisir berlaku bagi perusahaan manufaktur. Sampel penelitian ini adalah data perusahaan tahun 2000 – 2004, yang melaporkan laporan keuangan secara lengkap, terus menerus dan dipublikasikan dalam Indonesian Capital Market Directory (ICMD).
Jumlah  sampel  sebanyak  28  perusahaan  dengan jangka waktu 5 tahun.

## Pengukuran Variabel
x Dividend payout ratio (DPR)  = ( Dividend Cash
/ Earnings Pershare ) x 100%
x Financial Leverage (FL) = Total  Debt / Total Assets
x
Investment  Opportunity (IOp)  diproksikan dengan Earning / Price ratio (EP) EP = Primary EPS before extraordinary items / Share Closing Price
x Cashflow = Operating Income – Change in net Operating Assets Change in net Operating Assets = ( Total Assets – Total Liabilities ) x Earnings diproksikan  dengan  ROA  = Operating Income / Total Assets
x
Size of firm (Sz) = ln Total Assets x Growth of Sale (GoS) =  ( S t – S t-1 ) / S t-1 x Assets Structure (Astruc) = Total Fixed Assets net / Market Value of The Firm Market Value of The Firm = Total Debt + Market Value of Equity  Market  Value  of  Equity =    Jumlah lembar saham x closing price
x Q ratio diproksikan dengan Expected Growth,
Adedeji  (1998),  direpresentasikan    dengan Price to Book Value Ratio (PBV ratio).

## Model dan Teknik Pengujian Hipotesis
Dengan sampel 28 perusahaan periode 2000- 2004 maka total panel observasi adalah 140; akan diuji dengan  estimasi Generalized  Method of Moment
DPR FL IOP ASTRUC GOS SIZE CASHFLO EARNING Q Gambar 2
Kerangka Pikir Analisis Hubungan Simultan Variabel DPR, FL dan IOp
(GMM).  Teknik  GMM  diharapkan  menghasilkan penaksir yang robust , daripada menggunakan OLS,
TSLS,  maupun  3SLS  pada  data  panel  (Pyndick, 1998).Teknik GMM dapat menghasilkan penaksir yang robust terhadap heteroskedasticity dan/atau autocorrelation dari form yang tidak diketahui.

## HASIL
Hasil   pengujian model dengan program kom- puter statistik metode GMM terlihat dalam Tabel 1

## Tabel 1. Ringkasan Hasil Pengujian Hipotesis
Jika variabel DPR, FL dan IOp adalah variabel yang saling terkait satu sama lainnya maka variabel DPR haruslah merupakan fungsi dari FL dan IOp, setelah dilakukan pengontrolan atas faktor – faktor lain (variabel instrumen). Demikian juga FL haruslah merupakan  fungsi  dari  DPR  dan  IOp,  setelah dilakukan pengontrolan atas faktor – faktor lain. Dan variabel IOp haruslah merupakan fungsi dari DPR  dan  FL  setelah  dilakukan  pengontrolan terhadap faktor– faktor lain.
Keseluruhan  hubungan  fungsional  dapat dirumuskan dalam persamaan:
DPR =  f (FL, IOp, Cashflow, Earnings, GoS) FL =  f (DPR, IOp, Earnings, Sz, GoS )
IOp =  f (DPR, FL, Earnings, AStruc, Q)
Dari Tabel 1, hubungan Simultansi variabel endogen DPR, FL dan IOp :
 DPR  =  33,803  +  5,960  FL  +  4,184  IOp  – 0,00003  Cashflow  +  6,467  Earnings  – 1,583 GoS
Variabel FL dan IOp positif signifikan terhadap DPR, ini berarti Variabel FL dan IOp sebagai variabel  determinan  penting  dalam mempengaruhi DPR.
 FL = 17,361 + 0,0014 DPR – 0,335 IOp – 3,957 Earnings – 0,585 Size + 0,007 GoS
Variabel  DPR  tidak  signifikan,  sedang  IOp negatif  signifikan;  berarti  IOp  merupakan variabel  penting  yang  mempengaruhi  FL sedang DPR tidak.

## Variabel Dependen:
Dividend Payout ratio Variabel Dependen: Financial Leverage Variabel Dependen: Investment Opportunity Var. Independ Prediksi Koefisien Var. Independ Prediksi Koefisien Var. Independ Prediksi Koefisien Konstan- ta 33,80342 (4,758) *** Konstan- ta 17,36134 (11,764) *** Konstan- ta 0,68714 (3,588) *** FL Positif (H 1 ,H 2a ) 5,95985 (2,287) ** DPR Positif (H 1 ,H 3a ) 0,00145 (0,138)) DPR Negatif (H 1 ,H 4a ) 0,006242 (1,9230) * Iop Negatif (H 1 ,H 2b ) 4,18405 (1,713) * IOp Positif (H 1 ,H 3b ) -0,33537 (- 1,687) * FL Positif (H 1 ,H 4b ) -0,0602 (- 2,103) ** Cashflow Positif (H 2c ) -0,00003 (-4,45) *** Earnings Negatif (H 3c ) -3,95724 (-4,134) *** Earnings Positif (H 4c ) 0,001314 (0,0024) Earnings Positif (H 2d ) 6,46704 (0,209) Size Positif (H 3d ) -0,58543 (- 8,723) *** Astruc Negatif (H 4d ) -1,6651` (- 2,553) ** GoS Negatif (H 2e ) -1,58317 (-2,78) *** GoS Positif (H 3e ) 0,006615 (0,3915) Q Positif (H 4e ) -0,02778 (- 1,657) * Equation R 2 = 0,9468 Equation R 2 = 0,7213 Equation R 2 = 0,3456
Keterangan : *  : Sig.  0,10        **  : Sig.  0,05       ***    : Sig.  0,01
KEU KEU KEU KEU KEU AN AN AN AN AN G G G G G AN AN AN AN AN
n n n n n IOp  =  0,687  +  0,006  DPR  –  0,060  FL  + 0,0013Earnings – 1,665 Astruc – 0,028 Q
Variabel DPR positif signifikan dan FL negatif signifikan. Menunjukkan bahwa variabel DPR dan FL adalah sebagai variabel penting dalam mempengaruhi IOp.
Adanya  hubungan  searah  dan  signifikan antar ketiga variabel, menyimpulkan bahwa ada keterkaitan secara simultan antara DPR, FL dan IOp,
simultan negatif signifikan, antara FL dan IOp dapat dijelaskan: Leverage yang  tinggi  karena mempertahankan  DPR  menyebabkan  IOp  turun. Demikian  juga  jika  kesempatan  investasi  kecil sementara DPR stabil harus dipertahankan maka menyebabkan harus menarik dana dari luar yang akhirnya FL akan naik.
Perbandingan  Hipotesis  dengan  hasil  Uji GMM terlihat pada Tabel 2.
maka (H 1 ) terbukti. meskipun variabel DPR  terhadap FL kurang kuat.
Pengaruh  simultan  Variabel  FL  dan  DPR dengan  arah  positif  dapat  disimpulkan  bahwa, dengan DPR tinggi yang tidak tercukupi dengan internal  funds akan  digunakan  dana  pinjaman sehingga  meningkatkan  FL.  Peningkatan  FL sekaligus untuk pertumbuhan maka laba meningkat yang akhirnya akan meningkatkan DPR. Pengaruh simultan  signifikan  antara  DPR  dan  IOp,  dengan arah  hubungan  positif,  menun-jukkan  bahwa kesempatan  investasi  yang  tinggi  (dengan  NPV positif) berakibat return tinggi sehingga laba yang dibagikan  sebagai  dividen  maupun retained earnings juga tinggi. Adanya internal funds tinggi, peluang  investasi  tinggi.  Adanya  pengaruh
Hipotesis yang terbukti berdasar Tabel 2 adalah:
Financial  Leverage (FL)  berpengaruh  positif terhadap Dividen Payout Ratio (DPR), Growth of Sale (GoS) berpengaruh negatif terhadap Dividen Payout Ratio (DPR), Earnings berpengaruh negatif terhadap Financial  Leverage (FL),  dan Assets Structure (AStruc) berpengaruh negatif terhadap Investment Opportunity (IOp)

## Efek Variabel Eksogen terhadap Variabel Endogen
(1) Variabel Cashflow dan GoS, memiliki efek penting  pada  variabel  DPR,  ditunjukkan  dengan koefisien Cashflow dan GoS  yang signifikan. Sedang variabel    Earnings  tidak  signifikan . (2)  Variabel Earnings dan Size pada persamaan FL menunjukkan
Tabel 2. Perbandingan Hipotesis dengan Hasil Estimasi GMM
Keterangan : +/ - mennjukkan arah hubugan
* signifikansi pada taraf 0,10
** signifikansi pada taraf 0,05
*** signifikansi pada taaf 0,01 Var.Depend DPR Hipotesa Hasil Est GMM Var.Depend FL Hipotesa Hasil Est GMM Var.Depend IOp Hipotesa Hasil Est GMM FL + + ** DPR + + DPR (-) + * IOp (-) + * IOp + (-) * FL + (-) ** Cashflow + (-) *** Earnings (-) (-) *** Earnings + + Earnings + + Size + (-) *** AStruc (-) (-) ** GoS (-) (-) *** GoS + + Q + (-) *
KEU KEU KEU KEU KEU AN AN AN AN AN G G G G G AN AN AN AN AN
negatif  signifikan,  sedang  GoS  tidak  signifikan tehadap perubahan FL. (3) Variabel Astruc dan Q ratio  menunjukkan  koefisien  yang  signifikan, artinya  bahwa  Astruc  dan  Q  ratio  memiliki  efek penting  dalam  perubahan  IOp.  Sedang  variabel Earnings tidak signifikan
penelitian yang sejalan dengan Wibowo, Erkaningrum adalah Profitability atau Earnings berpengaruh negatif terhadap Financial  Leverage ;  variabel  yang  lain memberikan kesimpulan yang berbeda.
Dapat ditarik kesimpulan bahwa perusahaan manufaktur  di  Indonesia  cenderung  urutan

## Tabel 3. Perbandingan Hasil Penelitian Terdahulu Dengan Penelitian ini
Keterangan : Na :  not applicable
TB :  tidak berpengaruh signifikan

## PEMBAHASAN
Dari tabel 3 bisa dijelaskan bahwa: persamaan hasil  penelitian  ini  dengan  penelitian  Abimbola Adedeji terletak pada pengaruh Financial Leverage terhadap Dividen Payout Ratio ; Variabel Pro/Earnings tidak berpengaruh signifikan terhadap Dividen Payout Ratio ; Dividen  Payout  Ratio berpengaruh  positif terhadap Financial Leverage ; dan kesamaan yang lain adalah Pro/Earnings sama-sama tidak berpengaruh terhadap Investment Opportunity . Sedang Variabel lain memberikan hasil  yang berbeda dengan hasil penelitian  dari  Abimbola Adedeji.  Sedang  hasil
pendanaannya  tidak  mengikuti  hirarki  sesuai Pecking Order theory ;  hasil penelitian menunjukkan bahwa Dividend Payout Ratio berpengaruh positif terhadap Investment  Opportunity ,    sebaliknya Investment  Opportunity juga  menunjukkan berpengaruh  positif  terhadap Dividend  Payout Ratio . Sementara Hipotesis Pecking Order terbukti jika Dividend  Payout  Ratio dan Investment Opportunity mempuyai pengaruh simultan negatif sesuai  hasil  penelitian  Adedeji  (1998)  maupun penelitian Allen (1993). Juga Financial Leverage dan Investment  Opportunity secara  simultan berpengaruh  negatif.  Sedang Pecking  Order
Pengaruh terhadap Dividen Payout Ratio
Var.Independen Abimbola Adedeji Wibowo,Erkaningrum Penelitian ini DIV/DPR Na Na Na FL Positif Negatif Positif INV/IOp Negatif TB Positif Pro/Earnings TB Negatif TB Pengaruh terhadap Financial Leverage Var.Independen Abimbola Adedeji Wibowo,Erkaningrum Penelitian ini DIV/DPR Positif Negatif Positif FL Na Na Na INV/IOp Positif Positif Negatif Pro/Earnings TB Negatif Negatif Pengaruh terhadap Investment Opportunity Var.Independen Abimbola Adedeji Wibowo,Erkaningrum Penelitian ini DIV/DPR Negatif TB Positif FL TB TB Negatif INV/IOp Na Na Na Pro/Earnings TB TB TB
KEU KEU KEU KEU KEUAN AN AN AN ANG G G G GAN AN AN AN AN
terbukti  jika Financial  Leverage dan Investment Opportunity secara simultan berpengaruh positif (Adedeji, 1998).

## KESIMPULAN DAN SARAN

## Kesimpulan
Penelitian ini bertujuan untuk menguji secara empiris  perilaku  pendanaan  pada  perusahaan manufaktur. Menurut  hipotesis Pecking  Order bahwa (a) Para manajer bergantung pada internal funds dalam usaha mereka untuk melakukan capital expenditure atau  melaksanakan Investment Opportunity ; dengan kata lain bahwa internal funds naik  versus Dividend  Payout  Ratio turun menyebabkan Investasi naik. Jadi Dividend Payout Ratio berpengaruh  negatif  terhadap Investment Opportunity . (b) Jika dana internal tidak mencukupi untuk  pendanaan  maka  hiraki  berikutnya  adalah Utang sehingga Financial Leverage naik akan diikuti dengan  Investasi  yang  naik.  Hasil  penelitian  ini menunjukkan  bahwa Dividend  Payout  Ratio berpengaruh  positif  terhadap Investment Opportunity dan  juga Financial  Leverage berpengaruh  negatif  terhadap Investment Opportunity ;  maka  tidak  sesuai  dengan Pecking Order Theory sehingga dapat disimpulkan bahwa perusahaan-perusahaan  manufaktur  tidak menganut hirarki sesuai Pecking Order Theory.
Dalam  pengujian Pecking  Order  Hypothesis ditunjukkan  oleh  hubungan  searah  (+)  antara Dividend Payout Ratio dengan Financial Leverage , hubungan searah (-) antara Dividend Payout Ratio dengan Investment  Opportunity dan  hubungan searah  (+) Financial  Leverage dengan Investment Opportunity . Hasil penelitian menunjukkan terjadi hubungan searah (+) antara Dividend Payout Ratio dengan Financial  Leverage ,  hubungan  searah  (+)
antara Dividend  Payout  Ratio dengan Investment Opportunity dan  hubungan  searah  (-)  antara Financial Leverage dengan Investment Opportunity . Maka hasil penelian yang menunjukkan  terjadinya hubungan  searah  membuktikan  ada  keterkaitan simultansi antara Dividend Payout Ratio , Financial Leverage dan Investment  Opportunity ,  meskipun hipotesis Pecking  Order tidak  terbukti.    Hipotesis yang  terbukti  berdasar  Hasil  uji  GMM  adalah : Financial  Leverage berpengaruh  positif  terhadap Dividend Payout Ratio, Growth of Sale berpengaruh negatif  terhadap Dividend  Payout  Ratio,  Earnings berpengaruh negatif terhadap Financial Leverage dan  Astruc  berpengaruh  negatif  terhadap Investment Opportunity. Sedang hipotesis yang tidak terbukti tetapi bepengaruh nyata adalah: variabel yang  mempengaruhi Dividend  Payout  Ratio yaitu Investment Opportunity (+) dan Cashflow (-); variabel yang  mempengaruhi Financial  Leverage yaitu Investment Opportunity (-) dan Size (-) dan variabel yang mempengaruhi Investment Opportunity yaitu Dividend  Payout  Ratio (+), Financial  Leverage (-), Asset Structure (-) dan Q ratio (-)

## Saran
Penelitian  ini  memiliki  keterbatasan- keterbatasan yaitu sampel yang digunakan hanya perusahaan manufaktur yang terdaftar di Bursa Efek Jakarta  periode  2000  –  2004  dan  terus  menerus membagikan dividen, maka hasil penelitian ini tidak dapat mencerminkan keadaan seluruh perusahaan di Indonesia; juga teknik pengujian yang digunakan adalah dengan program GMM ( Generalized Method of Moment ). Untuk itu disarankan kepada peneliti sejenis  berikutnya  untuk  mengembangkan penelitian ini pada perusahaan-perusahaan lain dan dengan methode pengujian yang berbeda (3 SLS, OLS  dsb);untuk  memperoleh  hasil  yang  dapat diperbandingkan  dengan  penelitian-penelitian terdahulu.
KEU KEU KEU KEU KEUAN AN AN AN ANG G G G GAN AN AN AN AN
PENGUJIAN PECKING ORDER HYPOTHESIS MELALUI KETERKAITAN DIVIDEND PAYOUT RATIO, FINANCIAL LEVERAGE DAN INVESTMENT OPPORTUNITY

## DAFTAR PUSTAKA
Adedeji, A 1998,  Does The Pecking Order Hypothesis Explain The Dividend Payout Ratio of Firms in  The  UK?, Journal  of  Business  Finance  & Accounting Vo. 25, No.9 dan No.10.
Allen,  D.E.  1993,  The  Pecking  Order  Hypothesis; Australian  Evidence. Applied  Financial Economics , Vol.3.
Awat, N. 1999, Manajemen Keuangan; Pendekatan Matematis .  Penerbit  PT.  Gramedia  Pustaka
Utama, Jakarta.
Baskin, J.B. 1989. An Empirical Investigation of The Pecking  Order  Hypothesis. Financial Management, Vol. 18, pp. 26-35.
Brigham, E F. and Gapenski. LC. 1999. Intermediate Financial  Management ,  Sixth  Edition.  The Dryden  Press  Harcourt  Brace  College Publisher, USA.
Chaerul D.D, dan Gina H. 2001, Pengujian Pecking Order Hypothesis pada Emiten di Bursa Efek Jakarta 1994 dan 1995. Jurnal Riset Akuntansi Indonesia Vol. 4, No.3.
Gaver,  JJ,  and  Kenneth  MG.  1993.  Additionale Evidence on the Assosiations between  the Investment Opportunity Set and Corporate Financing,  Dividend  and  Compensation Policies. Journal Accounting and Economics.
Hartono,  J.  1998. Teori  Portfolio  dan  Analisis Investasi . Yogyakarta BPFE.
Hermeindito,  K.  2003.  Prediksi  Struktur  Modal
Berbasis Pecking Order Theory Pada Kondisi
Ekonomi Normal dan Ekonomi Krisis, Kajian Bisnis STIE Widya Wiwaha, Yogyakarta No. 28.
Husnan, S. 1996. Manajemen Keuangan: Teori dan Penerapan (Keputusan Jangka Panjang) Edisi 4 BPFE Yogyakarta.
Kallapur,  Trombley,  M.A,  and  Sanjay.  1999.  The Assosiation Betwen Investment Opportunity Set Proxies and Realized Growth. Journal of Business Finance and Accounting, Vol. 26, pp.
505-519
Masyhuri,    H  .2001.  Internal  Cashflow,  Insider Ownership,  Investment  Opportunity  dan Capital  Expenditure:  Suatu  Pengujian terhadap  Hipotesis  Pecking  Order  dan Manajerial. Tesis. Progam Studi Manajemen Pasca  Sarjana  Universitas  Gajah  Mada Yogyakarta (tidak dipublikasikan).
Migunda,  D.  2001.  Internal  Cashflow,  Insider Ownership, and Capital Expenditure : A test of  the  Pecking  Order  and  Managerial Hypothesis in A Non Crisis and Crisis Situation. Tesis. Program Pasca Sarjana (Magister Sains) Fakultas  Ekonomi  UGM  Yogyakata  (tidak dipublikasikan).
Myers,  S.C.  1984.  The  Capital  Structure  Puzzle.
Journal of Finance, Vol. 34, pp. 575-592.
Myers,  S.C  and  Majluf,  N.S.  1984.  Corporate Financing  and  Investment  Decisions  When Firm Have Information that Investor Do Not Have. Journal of Financial Economics. Vol. 13, pp. 187-221
Pangeran, P. 2000.  Pemilihan antara Penanaman Sekuritas,  Ekuitas  dan  Hutang:  Suatu Pengujian  empiris  terhadap  Pecking  Order Theory dan Balance Theory . Tesis. Program
Pasca  Sarjana  (Magister  Sains)  Fakultas Ekonomi UGM Yogyakarta (tidak dipublikasikan).
Pyndick, R, S dan Rubinfeld, LD. 1998. Econometric Models and Economics Forecast . Mc. Graw- Hill, Singapore.
Riyanto,  R.  1995. Dasar-Dasar  Pembelanjaan Perusahaan. Edisi 4 BPFE Yogyakarta.
KEU KEU KEU KEU KEUAN AN AN AN ANG G G G GAN AN AN AN AN
Sartono, A. 2000, Manajemen Keuangan; Ringkasan Teory , BPFE Yogyakarta
__________. 2001. Pengaruh Aliran Kas Internal dan Kepemilikan  Manajer  Dalam  Perusahaan
Terhadap Pembelanjaan Modal: Manajerial Hypothesis atau Pecking Order Hypothesis?,
Jurnal Ekonomi dan Bisnis Indonesia, Vol. 16,
No. 1.
Wibowo,  A.J  dan  Erkaningrum,  F.S.  2002.  Studi
Keterkaitan  antara  Dividend  Payout  Ratio,
Financial  Leverage  dan  Investasi  dalam Pengujian  Hipotesis  Pecking  Order.
Proceeding. Simposium Nasional Keuangan,
No. 57.
Winata. I,K .2001. Analisis Kebijakan Dividen dan Pengaruhnya Pada Harga Saham Perusahaan Manufaktur di Indonesia yang masuk Bursa Efek Jakarta. Tesis. Program Studi Manajemen Pasca Sarjana Universitas Erlangga Surabaya.