Pengaruh Working Capital Management terhadap Kinerja dan Risiko Perusahaan

## Wita Juwita Ermawati
Departemen Manajemen, Fakultas Ekonomi dan Manajemen Institut Pertanian Bogor Kampus Darmaga Bogor 16680 Email: wiet_07@yahoo.com

## ABSTRACT
It  is  important  to  manage  and  optimized  working  capital  properly  due  its performance, risk implication and share value to the company.  The tradeoff between profitability  and  liquidity  determine  the  behavior  of  aggressiveness  level  of  capital management  of  the  company.    Therefore,  these  study  objectives  are  to  identify  the impact  of  cash  conversion  cycle  on  corporate  financial  performance  and  risk,  and  to identify  the  impact  of  aggressiveness  level  of  capital  management  on  corporate financial  performance  and  risk.    The  study  is  focusing  on  14  manufacture  companies listed on Indonesian Stock Exchange.  The study showed different result, which the cash conversion  cycle  was  not  significantly  affecting  corporate  financial  performance  and risk;  meanwhile  the  aggressiveness  level  of  capital  management  was  significantly affecting corporate financial performance and risk.  Many of hypotheses were not able showed expected result due of limitation of sampling and short observation period or caused  by  the  differences  between  companies  in  types,  number  of  assets,  liabilities, sales and credit policies.
Key words: working capital management, cash conversion cycle, financial performance,
risk

## I.  Pendahuluan
Working  capital  management atau  manajemen  modal  kerja  sangat  penting  untuk diperhatikan  oleh  setiap  perusahaan  karena perusahaan  harus  mengelola  aset  lancar dan  kewajiban  lancarnya  dengan  baik. Working  capital  management akan memengaruhi  likuiditas  dan  profitabilitas,  padahal  selalu  terdapat trade  off antara likuiditas  dan  profitabilitas.  Jika  perusahaan  tidak  memperhatikan  profitabilitas, perusahaan  tidak  akan  dapat  bertahan  untuk  waktu  yang  lama.  Tetapi  jika  tidak memerhatikan  likuiditas,  perusahaan  akan  menghadapi  masalah insolvency atau kebangkrutan.  Oleh  karena  itu working  capital  management harus  diperhatikan  oleh setiap perusahaan (Raheman dan Nasr, 2007).
Aset  lancar  sangat  penting  untuk  diperhatikan  karena  erat  kaitannya  dengan likuiditas perusahaan. Komposisi aset lancar perusahaan pada umumnya sangat besar, dapat  mencapai  setengah  dari  total  aset  perusahaan  (Deloof dalam Mathuva,  2010). Akan tetapi tingkat aset lancar yang tinggi dapat menghasilkan return on investment di bawah  standar  yang  diinginkan.  Di  lain  pihak,  perusahaan  dengan  aset  lancar  yang
rendah  akan  mengalami  kekurangan  dan  kesulitan  dalam  operasionalisasi  usahanya (Van Horne dan Wachowicz dalam Mathuva, 2010). Oleh karena itu, perusahaan perlu mempertahankan aset lancarnya pada tingkat yang optimal.
Literatur mengenai corporate finance yang tradisional memfokuskan studinya pada keputusan  pendanaan  jangka  panjang,  khususnya  adalah  terkait  dengan  investasi, struktur  modal,  dividen,  dan  keputusan  penilaian  perusahaan.  Padahal  aset  jangka pendek  dan  kewajiban  jangka  pendek  merupakan  komponen  penting  yang  perlu dianalisis  secara  saksama.  Pengelolaan  aset  dan  kewajiban  jangka  pendek  ini  perlu diperhatikan secara hati-hati karena working capital management memiliki peran yang penting  dalam  profitabilitas  dan  risiko  perusahaan  dan  juga  nilai  perusahaan  (Smith dalam Nazir dan Afza, 2009).  Hal tersebut juga diperkuat oleh Zariyawati, et al (2009) yang  menyebutkan  bahwa working  capital sering  diabaikan  dalam  pengambilan keputusan keuangan karena hanya melibatkan investasi dan pendanaan dalam jangka pendek. Padahal working capital merupakan komponen yang penting dalam keputusan manajemen  keuangan  perusahaan. Working  capital  management yang  optimal diharapkan  dapat  memberikan  kontribusi  yang  positif  terhadap  penciptaan  nilai perusahaan. Untuk mendapatkan working capital management yang optimal, manajer perusahaan  harus  mengendalikan trade  off antara  profitabilitas  dan  likuiditas  secara akurat.
Tujuan working  capital  management adalah  mengelola  akun  lancar  perusahaan sehingga dapat mencapai keseimbangan antara profitabilitas dan risiko (Ricci dan Vito, dalam Mathuva, 2010). Dong dan Su (2010) juga menyebutkan hal yang sama, bahwa tujuan mendasar dari working capital management adalah mengelola aset lancar dan kewajiban  lancar perusahaan.  Dengan  kata  lain, working  capital harus  dipertahankan pada  tingkat  yang  sesuai,  tidak  terlalu  tinggi  ataupun  terlalu  rendah.  Oleh  karena  itu perusahaan harus mengefisiensikan pengelolaan working capital -nya. Working capital management yang  efisien  merupakan  komponen  integral  dari  strategi  perusahaan keseluruhan untuk  menciptakan  nilai  bagi pemegang  saham  (Shin  dan  Soenen dalam Dong  dan  Su,  2010).  Sedangkan  menurut  Eljelly dalam Mathuva  (2010), working capital  management yang  efisien  melibatkan  perencanaan  dan  pengendalian  aset lancar  dan  kewajiban  lancar  dalam  rangka  mengurangi  risiko  ketidakmampuan perusahaan  untuk  memenuhi  kewajiban  jangka  pendeknya  dan  untuk  mengurangi kelebihan investasi dalam aset ini.
Komponen working capital management (WCM) meliputi average collection period (ACP), inventory  conversion  period (ICP), average  payment  period (APP),  dan cash conversion cycle (CCC). Selain itu, working capital management juga dapat dilihat dan diukur  dari  tingkat  keagresifan  perusahaan  dalam  menerapkan  kebijakan working capital  management -nya.  Perusahaan  yang  agresif  atau  konservatif  dalam  kebijakan working  capital -nya  akan  menghasilkan  kinerja  yang  berbeda  dan  menghadapi  risiko yang  berbeda  pula.  Mayoritas  penelitian  sebelumnya  menunjukkan  bahwa cash conversion  cycle,  average  collection  period , dan  inventory  conversion  period berpengaruh negatif terhadap kinerja perusahaan, sedangkan average payment period berpengaruh positif terhadap kinerja perusahaan (Dong dan Su, 2010; Mathuva, 2010; Raheman  dan  Nasr,  2007;  Sen  dan  Oruc,  2009).  Terkait  dengan  tingkat  agresivitas kebijakan working  capital  management ,  Weinraub  dan  Visscher  (1998) menyebutkan
bahwa  kebijakan working  capital  asset (investasi)  yang  agresif  akan  diikuti  dengan kebijakan working  capital  financing (pendanaan)  yang  konservatif.  Sedangkan  Horne dan  Wachwicz dalam Nazir  dan  Afza  (2009)  menyebutkan  bahwa  kebijakan  investasi yang  konservatif  akan  memiliki  pengaruh  negatif  terhadap  profitabilitas  perusahaan. Dengan  kata  lain,  kebijakan  investasi  yang  agresif  akan  memiliki  pengaruh  positif terhadap profitabilitas perusahaan.
Profitabilitas perusahaan juga akan diikuti dengan risiko yang mungkin terjadi. Jika profitabilitas  tinggi  maka  risikonya  juga  tinggi,  begitu  juga  sebaliknya.  Keputusan perusahaan untuk cenderung memaksimalkan profitabilitas (dan menerima risiko yang tinggi)  akan  cenderung  menurunkan  tingkat  likuiditas  perusahaan.  Sebaliknya, perusahaan  yang  cenderung  lebih  memaksimalkan  likuiditas  perusahaan  akan menurunkan potensi profitabilitas perusahaan (Deloof et al dalam Mathura 2008). Hal ini  terjadi  karena  jika  perusahaan  ingin  memaksimalkan  profitabilitas,  maka  akan mengurangi  aset  lancar (karena  aset  lancar  menghasilkan  tingkat  pengembalian  yang rendah)  dan  meningkatkan  aset  tetap  (karena  aset  tetap  memberikan  tingkat pengembalian  yang  tinggi),  tetapi  konsekuensinya  adalah  likuiditasnya  menjadi rendah.  Sebaliknya,  jika  perusahaan  ingin  memaksimalkan  likuiditas  maka  akan meningkatkan  aset  lancar,  tetapi  tingkat  pengembaliannya  akan  rendah  sehingga profitabilitas  juga  rendah.  Tetapi  menurut  Zariyawati, et  al (2009);  Mathuva  (2010); Gill, et  al (2010),  jika  perusahaan  dapat  memiliki  penjualan  yang  lebih  besar  dengan kebijakan kredit yang lunak, hal ini dapat memperpanjang siklus kas. Dengan demikian, semakin panjang cash conversion cycle , profitabilitas akan menjadi semakin tinggi. Hal ini  berlawanan  dengan  pandangan  tradisional  yang  menyebutkan  bahwa  semakin panjang conversion cycle maka profitabilitas akan semakin rendah. Dengan  melihat  pentingnya working  capital  management dalam  perusahaan  serta adanya  perbedaan  temuan  penelitian  terdahulu  mengenai  pengaruh working  capital management ( cash  conversion  cycle )  terhadap  kinerja  perusahaan  (profitabilitas), penulis merasa perlu untuk menguji pengaruh working capital management terhadap kinerja  perusahaan-perusahaan  di  Indonesia  dan  juga  risikonya.  Selain  itu  juga  perlu diuji  apakah  tingkat  keagresifan  dalam  kebijakan working  capital  management dapat berdampak pada perbedaan kinerja dan risiko yang dihadapi perusahaan.
Oleh  karena  itu  terdapat  rumusan  masalah  yang  diangkat  pada  penelitian  ini dengan  melihat working  capital  management berdasarkan  komponen-komponennya sebagai berikut :
1. Apakah  komponen working  capital  management (ACP,  ICP,  APP,  CCC) mempengaruhi kinerja dan risiko perusahaan ?
2. Apakah  tingkat  keagresifan working  capital  management mempengaruhi  kinerja dan risiko perusahaan ?
Komponen working  capital  management utama  yang  diuji  pada  penelitian  ini adalah cash  conversion  cycle .  Oleh  karena  itu  berdasarkan  rumusan  masalah  yang diajukan, tujuan dari penelitian ini adalah sebagai berikut :
1. Menguji pengaruh c ash conversion cycle terhadap kinerja perusahaan.
2. Menguji  pengaruh  tingkat  keagresifan working  capital  management terhadap kinerja perusahaan.
3. Menguji pengaruh c ash conversion cycle terhadap risiko perusahaan.
4. Menguji pengaruh tingkat keagresifan working capital management terhadap risiko perusahaan.

## II.  Metode Penelitian
Untuk  memaksimalkan  kesejahteraan  pemegang  saham,  terdapat  tiga  keputusan keuangan  yang  harus  dibuat,  yaitu  keputusan  investasi,  keputusan  pendanaan,  dan keputusan  modal  kerja.  Keputusan  modal  kerja  ( working  capital )  tidak  menunjukkan pengaruh  langsung  terhadap  pertambahan  nilai,  tetapi  tingkat  kepentingannya  sama dengan  keputusan  investasi  dan  keputusan  pendanaan.  Dalam  kebijakan working capital terdapat trade  off antara  risiko  dan  profitabilitas  (kinerja). Working  capital pada  aset  lancar  umumnya  mempunyai  tingkat  keuntungan  yang  lebih  rendah dibandingkan dengan investasi pada aset tetap. Karena itu working capital yang kecil (investasi  pada  aset  lancar  yang  rendah)  akan  lebih  menguntungkan  perusahaan (kinerja  meningkat).  Tetapi working  capital yang  kecil  akan  menaikkan  risiko perusahaan,  khususnya  risiko  likuiditas. Working  capital  management juga  dapat dilihat  dan  diukur  dari  tingkat  keagresifan  perusahaan  dalam  menerapkan  kebijakan pengelolaan  modal  kerjanya.  Perusahaan  yang  agresif  atau  konservatif  dalam kebijakan  modal  kerjanya  akan  menghasilkan  kinerja  yang  berbeda  dan  menghadapi risiko yang berbeda pula.
Penelitian ini menguji tiga issue , yaitu working capital management (WCM), kinerja perusahaan,  dan  risiko  perusahaan. Working  capital  management dibedakan  juga berdasarkan  tingkat  aggresivitasnya. Proxy yang  digunakan  untuk  mengukur working capital  management terdiri  dari  beberapa  ukuran,  yaitu cash  conversion  cycle (CCC yaitu perputaran kas dari mulai kas dikeluarkan sampai kas diterima kembali), average collection  period (ACP,  yaitu  waktu  yang  dibutuhkan  untuk  mengumpulkan  kas  dari konsumen), inventory  conversion  period (ICP,  yaitu  waktu  yang  dibutuhkan  untuk mengubah  persediaan  menjadi  penjualan)  dan average  payment  period (APP  yaitu waktu  yang  dibutuhkan  untuk  membayar  kewajiban  kepada  kreditor  atau  supplier). Sedangkan  ukuran  yang  menunjukkan  tingkat  keagresifan working  capital management yaitu aggressive investing policy (AIP, yang dapat dihitung sebagai rasio current  asset dibandingkan  dengan total  asset )  dan aggressive  financing  policy (AFP, yang dapat dihitung sebagai rasio current liabilities dibandingkan dengan total asset ). Dua  pengukuran  kinerja  perusahaan  pada  penelitian  ini  berfokus  pada  tingkat profitabilitas  perusahaan  yang  diukur  dengan  ukuran  akuntansi  yaitu return  on  asset (ROA yaitu tingkat pengembalian yang didapat perusahaan dibandingkan dengan total aset  yang  dimilikinya).  Sedangkan  pengukuran  risiko  perusahaan  menggunakan proxy standar deviasi dari return on asset (SDROA). Terdapat beberapa penelitian mengenai working  capital  management yang  telah  dilakukan  di  beberapa  negara,  diantaranya yaitu  Belgia,  Yunani,  Mauritius,  Pakistan,  Malaysia,  Vietnam,  Kenya,  dan  Amerika Serikat.  Hasil  temuan  dari  penelitian-penelitian  tersebut  tidak  sepenuhnya  konsisten. Oleh  karena  itu  penelitian  ini  ingin  menguji  pengaruh working  capital  management (khususnya adalah cash conversion cycle ) terhadap kinerja dan risiko perusahaan untuk kasus  di  Indonesia  dengan  mengambil  sampel  14  perusahaan  manufaktur  yang terdaftar di Bursa Efek Indonesia. Kerangka pemikiran secara lebih jelas dapat dilihat pada Gambar 1.

## Gambar 1.  Kerangka Pemikiran Penelitian
Penelitian  ini  merupakan  penelitian  kuantitatif  yang  menggunakan  data  sekunder dengan  sampel  perusahaan  sebanyak  14  perusahaan  manufaktur  yang  terdaftar  di Bursa Efek Indonesia.
Data  yang  digunakan  pada  penelitian  ini  adalah  data  sekunder  yang  merupakan data-data  keuangan  dari  tahun  2008  –  2010  untuk  14  perusahaan  yang  terdaftar  di Bursa Efek Indonesia (BEI). Data-data laporan keuangan yang dibutuhkan meliputi total asset, current asset , fixed asset, accounts receivables, inventory, total liabilities, short- term  loans,  long-term  loans,    accounts  payables,  sales,  cost  of  sales,  purchases,  net earning  after  tax ,  dan  umur  perusahaan.  Data-data  tersebut  diperoleh  dari database Bursa Efek Indonesia (BEI). Selain itu juga data pertumbuhan Gross Domestic Product (GDP) dalam nominal yang didapat dari database Badan Pusat Statistik (BPS). Sampel perusahaan  dipilih  menggunakan  metode purposive  sampling, yaitu  perusahaan agroindustri  atau  perusahaan  manufaktur  yang  menghasilkan  produk  yang  terkait dengan bidang pertanian dalam arti luas.
Berdasarkan  penelitian-penelitian  sebelumnya  yang  dilakukan  di  beberapa  negara, pada penelitian ini dirumuskan 4 hipotesis sebagai berikut :
H1: Cash conversion cycle memengaruhi kinerja perusahaan secara negatif. H2:  Tingkat  keagresifan working  capital  management memengaruhi  kinerja perusahaan secara positif.
H3: Cash conversion cycle mempengaruhi risiko perusahaan secara negatif. H4:  Tingkat  keagresifan working  capital  management memengaruhi  risiko perusahaan secara positif.
Berdasarkan  empat  hipotesis  tersebut,  beberapa  pengujian  dilakukan  untuk menguji  hipotesis tersebut  dengan  menggunakan software Eviews . Pengujian Pengaruh Cash Conversion Cycle terhadap Kinerja Perusahaan yaitu Variabel dependen untuk pengujian ini adalah kinerja perusahaan yang di- proxy -kan oleh return on asset (ROA).  Variabel  independen  utama  yang  digunakan  pada  pengujian  ini  adalah cash conversion cycle (CCC). Namun demikian terdapat variabel independen lain yang juga
Likuiditas Risiko Kinerja Profitabilitas an WCM Tingkat keagresifan WCM Perusahaan
diuji  yaitu  variabel average  collection  period (ACP), inventory  conversion  period (ICP), dan average payment period (APP). Hal ini dilakukan untuk mengetahui variabel mana dari  komponen  WCM  tersebut  yang  memberikan  pengaruh  lebih  besar  atau  paling dominan  terhadap  kinerja  perusahaan.  Dengan  demikian  variabel  dependen  yang dihipotesiskan hanya cash conversion cycle , karena CCC melibatkan variabel ACP, ICP, dan APP dalam perhitungannya.
Pada  pengujian  ini  terdapat  variabel  kontrol  yang  digunakan  yaitu firm  size (FS), debt  ratio (debt), fixed  asset  ratio (FAR), gross  domestic  product  growth (GDPGrow), umur perusahaan (Age).
Pengukuran  variabel-variabel  yang  digunakan  pada  pengujian  ini  adalah  sebagai berikut :
- Return on Asset (ROA) = Net earning after tax (NEAT) Total assets (TA) - Average Collection Period (ACP) = Accounts receivables X 365 Sales
- Inventory Conversion Period (ICP) = Inventory X 365 Cost of sales
- Average Payment Period (APP) = Accounts payables X 365 Purchases
- Cash conversion cycle (CCC) = ACP + ICP – APP
- Firm size (FS) = Natural logarithm dari total turnover (sales) - Debt ratio (Debt) = Short-term loans + long-term loans Total asset
- Fixed Asset Ratio (FAR) = Fixed Asset Total Asset
- Gross Domestic Product Growth (GDPGrow) = Tingkat pertumbuhan GDP
-  Umur  perusahaan  (Age)  = Natural  logarithm dari  jumlah  tahun  komersial perusahaan
Model pengujian empirisnya adalah sebagai berikut:
a. Pengujian pengaruh Cash Conversion Cycle (CCC) terhadap kinerja ROA it = α 0 + β 1 CCC it + β 2 FS it + β 3 Debt it + β 4 FAR it + β 5 GDP it + Β 6 Age it + ε i b. Pengujian pengaruh Average Collection Period (ACP) terhadap kinerja ROA it = α 0 + β 1 ACP it + β 2 FS it + β 3 Debt it + β 4 FAR it + β 5 GDP it + Β 6 Age it + ε i c. Pengujian pengaruh Inventory Conversion Period (ICP) terhadap kinerja ROA it = α 0 + β 1 ICP it + β 2 FS it + β 3 Debt it + β 4 FAR it + β 5 GDP it + Β 6 Age it + ε i d. Pengujian pengaruh Average Payment Period (APP) terhadap kinerja ROA it = α 0 + β 1 APP it + β 2 FS it + β 3 Debt it + β 4 FAR it + β 5 GDP it + Β 6 Age it + ε i e. Pengujian pengaruh ACP, ICP, dan APP terhadap kinerja ROA it = α 0 + β 1 ACP it + β 2 ICP it + β 3 APP it + β 4 FS it + β 5 Debt it + β 6 FAR it +
Β 7 GDP it + β 8 Age it + ε i
Pengujian  Pengaruh  Tingkat  Keagresifan Working  Capital  Management terhadap Kinerja  Perusahaan. Sama  dengan  pengujian  sebelumnya,  variabel  dependen  pada pengujian ini adalah kinerja perusahaan yang di proxy -kan oleh variabel return on asset (ROA). Variabel  independen  yang  digunakan  pada  pengujian  ini  adalah  tingkat
keagresifan  WCM.  Variabel  ini  di proxy -kan  oleh  variabel aggressive  investing  policy (AIP)  dan aggressive  financing  policy (AFP).  Pengukuran  variabel-variabelnya  adalah sebagai berikut:
- Aggressive Investment Policy (AIP) = Total current assets (TCA)
Total Assets (TA)
- Aggressive Financing Policy (AFP) = Total current liabilities (TCL) Total Assets (TA)
Model pengujian empirisnya adalah sebagai berikut:
ROA it = α + β 1 (TCA it /TA it ) + β 2 (TCL it /TA it ) + ε i
Pengujian  Pengaruh Cash  Conversion  Cycle terhadap  Risiko  Perusahaan.  Variabel dependen  untuk  pengujian  ini  adalah  risiko  perusahaan  yang  di- proxy -kan  oleh variabel  standar  deviasi  dari return  on  asset (SDROA).  Sama  seperti  pengujian  1 (pengaruh  CCC  terhadap  kinerja  perusahaan),  variabel  independen  utama  yang digunakan  pada  pengujian  ini  adalah  CCC,  sedangkan  variabel  independen  lain  yang juga diuji adalah ACP, ICP, dan APP. Variabel kontrol yang digunakan dalam pengujian ini  juga  sama  dengan  pengujian  1,  demikian  pula  dengan  pengukuran  variabel- variabelnya. Model pengujian empirisnya adalah sebagai berikut:
a. Pengujian pengaruh Cash Conversion Cycle (CCC) terhadap risiko SDROA it = α 0 + β 1 CCC it + β 2 FS it + β 3 Debt it + β 4 FAR it + β 5 GDP it + Β 6 Age it + ε i b. Pengujian pengaruh Average Collection Period (ACP) terhadap risiko SDROA it = α 0 + β 1 ACP it + β 2 FS it + β 3 Debt it + β 4 FAR it + β 5 GDP it + Β 6 Age it + ε i c. Pengujian pengaruh Inventory Conversion Period (ICP) terhadap risiko SDROA it = α 0 + β 1 ICP it + β 2 FS it + β 3 Debt it + β 4 FAR it + β 5 GDP it + Β 6 Age it + ε i d. Pengujian pengaruh Average Payment Period (APP) terhadap risiko SDROA it = α 0 + β 1 APP it + β 2 FS it + β 3 Debt it + β 4 FAR it + β 5 GDP it + Β 6 Age it + ε i e. Pengujian SDROA it = α 0 + β 1 ACP it + β 2 ICP it + β 3 APP it + β 4 FS it + β 5 Debt it + β 6 FAR it +
Β 7 GDP it + β 8 Age it + ε i Pengujian  Pengaruh  Tingkat  Keagresifan Working  Capital  Management terhadap Risiko  Perusahaan.  Sama  seperti  pengujian  2  (pengaruh  tingkat  keagresifan  WCM terhadap  kinerja),  variabel  dependen  untuk  pengujian  ini  adalah  risiko  perusahaan yang  di- proxy -kan  oleh  variabel  standar  deviasi  dari return  on  asset (SDROA), sedangkan  variabel  independenya  adalah  tingkat  keagresifan  WCM.  Variabel  ini  di- proxy -kan  oleh  variabel  AIP  dan  AFP.  Pengukuran  variabel-variabel  yang  digunakan pada  pengujian  ini  juga  sama  dengan  yang  digunakan  pada  pengujian  sebelumnya. Model pengujian empirisnya adalah sebagai berikut:
SDROA it = α + β 1 (TCA it /TA it ) + β 2 (TCL it /TA it ) + ε i

## III.  Hasil Penelitian
III.1. Pengujian Pengaruh Cash Conversion Cycle terhadap Kinerja Perusahaan Berdasarkan  teori  dan  pandangan  tradisional  serta  penelitian-penelitian sebelumnya,  mayoritas  menunjukkan  bahwa  WCM  memiliki  pengaruh  negatif terhadap  kinerja  perusahaan.  Artinya  bahwa  semakin  tinggi  WCM  yang  ditunjukkan oleh siklus  konversi  kas  yang  tinggi  (likuiditas  yang  tinggi),  maka  kinerja  perusahaan semakin  rendah  (di-proxy-kan  oleh  ROA).  Walaupun  tidak  demikian  halnya  dengan
yang ditemukan oleh Gill, et al. (2010) yang menyatakan bahwa cash conversion cycle (CCC)  berpengaruh  positif  terhadap  profitabilitas  atau  kinerja  perusahaan,  yaitu semakin  tinggi  CCC  maka  profitabilitas  semakin  tinggi.  Tetapi  hasil  pengujian  secara empiris  terhadap  14  perusahaan  yang  menjadi  sampel  pada  tingkat  signifikansi  5% menunjukkan bahwa CCC tidak berpengaruh terhadap ROA. Dengan kata lain hipotesis 1 tidak terdukung. Hal ini menunjukkan bahwa tidak ada pengaruh antara pengelolaan modal  kerja  dengan  profitabilitas  perusahaan.  Namun  demikian  jika  dilihat  dari besaran dan arah koefisien CCC yaitu -0,0000561 menunjukkan pengaruh negatif CCC terhadap  ROA  walaupun  tidak  signifikan.  Artinya  jika  CCC  meningkat  sebesar  1  hari maka ROA akan menurun sebesar 0,0000561 juta rupiah atau Rp 56,1. Jadi jika hanya memperhatikan arah koefisien tanpa memperhatikan nilai t-statistis dan probabilitas, hasil  penelitian  ini  sama  dengan  hasil  sebagian  besar  penelitian  sebelumnya  yang memperlihatkan pengaruh negatif CCC terhadap profitabilitas dan juga sesuai dengan hipotesis  yang  diajukan.  Hal  ini  dapat  dijelaskan  bahwa  semakin  tinggi  CCC  maka profitabilitas akan semakin rendah karena perusahaan lebih lama dalam mengkonversi asetnya  dalam  bentuk  kas.  Atau  dengan  kata  lain, working  capital  management berpengaruh negatif terhadap kinerja perusahaan.
Pengujian secara terpisah untuk komponen-komponen siklus konversi kas yaitu ACP dan  ICP juga  menunjukkan  bahwa  pengelolaan  modal  kerja  tidak  mempengaruhi kinerja perusahaan, walaupun jika dilihat dari arah koefisien untuk ACP adalah negatif, dimana  hal  ini  sesuai  dengan  teorinya.  Namun  demikian  pengujian  komponen  siklus konversi  kas  yang  lain  yaitu  APP menunjukkan  pengaruhnya  secara  negatif  dan signifikan  terhadap  ROA,  dimana  hal  tersebut  tidak  sesuai  dengan  teorinya.  Secara keseluruhan,  tiga  dari  empat  komponen  WCM  menunjukkan  pengaruh  yang  negatif terhadap kinerja perusahaan, walaupun tidak seluruhnya signifikan. Dengan demikian hasil tersebut menunjukkan terdapat trade off antara likuiditas dan profitabilitas. Tidak signifikannya  pengaruh  CCC  terhadap  kinerja  perusahaan  dapat  disebabkan  oleh sampel  perusahaan  yang  sangat  terbatas  dan  periode  observasi  yang  relatif  pendek. Faktor  lainnya  yaitu  adanya  variasi  antar  perusahaan  dalam  hal  jenis  perusahaan, jumlah  aset,  kewajiban,  penjualan,  serta  kebijakan  kredit.  Dengan  demikian  hasil penelitian ini tidak bisa digeneralisasi untuk semua perusahaan. Hasil pengujian secara lebih jelas dapat dilihat pada Tabel 1.
III.2. Pengujian  Pengaruh  Tingkat  Keagresifan Working  Capital  Management terhadap Kinerja Perusahaan
Pengelolaan  modal  kerja  yang  dilakukan  oleh  setiap  perusahaan  adalah  berbeda- beda.  Perbedaan  tingkat  keagresifan  WCM  tersebut  diduga  dapat  menyebabkan perbedaan  dalam  tingkat  profitabilitas.  Tingkat  keagresifan  WCM dapat  dilihat  dari variabel aggressive  investing  policy (AIP)  dan aggressive  financing  policy (AFP). Kebijakan investasi yang agresif menghasilkan investasi pada aset lancar yang minimal dibandingkan  dengan  aset  tetapnya.  Sebaliknya,  kebijakan  investasi  yang  konservatif menempatkan  lebih  banyak  investasi  pada  aset  lancar  dengan opportunity  cost yang mungkin  terjadi  yaitu  berkurangnya  profitabilitas  (kinerja).  Jika  proporsi  aset  lancar dibandingkan  total  aset  meningkat,  perusahaan  dikatakan  konservatif  dalam mengelola  aset  lancar  perusahaan.  Kondisi  yang  sebaliknya  adalah  kebijakan  WCM
yang  agresif.  Jadi  semakin  rendah  nilai  AIP,  maka  kebijakan working  capital -nya dikatakan semakin agresif. Di lain pihak, kebijakan pendanaan ( financing ) yang agresif menggunakan kewajiban lancar yang lebih tinggi dan kewajiban jangka panjang serta capital yang  lebih  rendah,  di  mana  kebijakan  pendanaan  yang  agresif  ini  dapat meningkatkan  profitabilitas.  Sebaliknya,  kebijakan  pendanaan  yang  konservatif menggunakan kewajiban lancar yang lebih rendah dan kewajiban jangka panjang serta capital yang lebih tinggi. Jadi semakin tinggi nilai AFP, maka kebijakan working capital - nya dikatakan semakin agresif.
Berdasarkan hasil perhitungan dengan tingkat signifikansi 5 % menunjukkan bahwa secara  umum  14  perusahaan  sampel  melakukan  kebijakan  WCM-nya  secara  relatif agresif untuk kebijakan investasi, tetapi relatif konservatif untuk kebijakan pendanaan. Hal ini terlihat dari nilai AIP dan AFP yang relatif rendah, yaitu masing-masing sebesar 0,361  dan  0,251.  Hasil  regresi  dari  14  perusahaan  selama  tiga  tahun  menunjukkan bahwa AIP dan AFP berpengaruh secara signifikan terhadap ROA, tetapi pengaruhnya berbeda.  AIP  berpengaruh  secara  positif  terhadap  ROA  (dengan  koefisien  regresi sebesar  0.493)  sedangkan  AFP  berpengaruh  secara  negatif  terhadap  ROA  (dengan koefisien regresi sebesar -0,574). Atau dengan kata lain working capital management memengaruhi  kinerja  perusahaan.  Dengan  demikian  hasil  penelitian  ini  mendukung hipotesis 2 secara parsial karena arahnya berbeda antara kebijakan investasi (AIP) dan kebijakan  pendanaan  (AFP).  Jadi  yang  lebih  sesuai  dengan  hipotesis  adalah  kebijakan investasi yang relatif agresif yaitu berpengaruh positif terhadap kinerja perusahaan. Jika  merujuk  pada  penelitian  sebelumnya,  walaupun  secara  umum  menunjukkan bahwa  kebijakan  pengelolaan  modal  kerja  yang  agresif  dapat  meningkatkan profitabilitas  perusahaan,  tetapi  ada  juga  penelitian  yang  menunjukkan  hasil sebaliknya,  di  antaranya  adalah  penelitian  Nazir  dan  Afza  (2009)  yang  menyatakan bahwa  kebijakan  yang  konservatiflah  yang  lebih  memberikan  nilai  pada  perusahaan. Dengan demikian tidak sepenuhnya perusahaan yang memiliki kebijakan pengelolaan modal  kerja  yang  agresif  berpotensi  untuk  mendapatkan  tingkat  profitabilitas  yang tinggi.  Perlu  dilakukan  penelitian  dengan  sampel  yang  lebih  banyak  untuk mendapatkan  hasil  yang  lebih  konsisten.  Namun  demikian,  untuk  mencapai  tingkat profitabilitas  yang  tinggi,  perusahaan  tetap  perlu  memerhatikan  pengelolaan  modal kerjanya,  baik  kebijakan  investasi  maupun  kebijakan  pendanaan,  dengan  tetap memperhatikan  tingkat  likuiditasnya  jangan  sampai  terlalu  rendah.  Hasil  pengujian secara lebih jelas dapat dilihat pada Tabel 1.
III.3. Pengujian Pengaruh Cash Conversion Cycle terhadap Risiko Perusahaan Pengujian  hipotesis  yang  ketiga  ini  menggunakan  variabel  independen  yang  sama dengan  pengujian  hipotesis  yang  pertama  kecuali  variabel  dependennya,  yaitu  risiko perusahaan. Selain melihat pengaruh  CCC dan komponen-komponen WCM lain (ACP, ICP, dan APP) terhadap kinerja, penting juga mengetahui pengaruhnya terhadap risiko. Risiko  perusahaan  yang  diuji  pada  penelitian  ini  yaitu  standar  deviasi  dari  tingkat profitabilitas (standar deviasi dari ROA). Pada umumnya untuk tingkat return tertentu akan menghadapi risiko dengan tingkatan yang sama. Oleh karena itu  pada pengujian ini  dihipotesiskan  pengaruh cash  conversion  cycle terhadap  risiko  dengan  arah  yang sama  seperti  pengaruh cash  conversion  cycle terhadap  kinerja,  yaitu  berpengaruh
negatif. Akan tetapi, hampir sama seperti hipotesis 1, pada tingkat signifikansi 5% hasil pengujian  14  sampel  perusahaan  menunjukkan  bahwa cash  conversion  cycle tidak berpengaruh signifikan terhadap risiko perusahaan. Dengan demikian hipotesis 3 tidak terdukung pada penelitian ini.
Jika  regresi  dilakukan  secara  terpisah  untuk  komponen-komponen working  capital management yang  lain yaitu  ACP  dan  ICP  juga  tidak memengaruhi  risiko  perusahaan secara signifikan, walaupun untuk variabel ACP arah koefisiennya adalah negatif yaitu - 4,20E-18  (sesuai  dengan  teori).  Jadi  semakin  tinggi average  collection  period perusahaan,  maka  risikonya  akan  semakin  rendah.  Di  sisi  lain,  variabel  APP mempengaruhi  risiko  perusahaan  secara  positif  yaitu  sebesar  8,73E-16  dan  hal  ini sesuai dengan teori dan mayoritas penelitian-penelitian sebelumnya. Artinya semakin lama  perusahaan  membayar  kepada  kreditor  atau supplier maka  kinerja  dan  risiko perusahaan akan semakin tinggi. Hasil pengujian secara lebih jelas dapat dilihat pada Tabel 1. Secara keseluruhan, sebagian komponen working capital management sesuai dengan teori dan hasil penelitian sebelumnya, dan sebagian lagi tidak. Kuat dugaan hal ini disebabkan oleh sampel perusahaan dan perioda penelitian yang sangat terbatas.
4.  Pengujian  Pengaruh  Tingkat  Keagresifan Working  Capital  Management terhadap Risiko Perusahaan
Variabel-variabel  independen  pada  pengujian  hipotesis  ke-4  ini  sama  seperti hipotesis  ke-2  yaitu  AIP  dan  AFP,  yang  membedakan  adalah  variabel  dependennya yaitu  risiko  perusahaan  yang  di-proxy-kan  oleh  standar  deviasi  dari  ROA.  Hasil pengujian  dari  regresi  terhadap  14  sampel  perusahaan  selama  tiga  tahun  dengan tingkat  signifikansi  5%  menunjukkan  bahwa  tingkat  keagresifan  WCM  dari  sisi kebijakan  investasi  (AIP)  berpengaruh  secara  positif  dan  signifikan  terhadap  risiko perusahaan,  yang  ditunjukkan  dengan  nilai  koefisiennya  sebesar  4,87E-16  dan  nilai probabilitas  sebesar  0,0001.  Artinya  semakin  agresif  perusahaan  dalam  melakukan kebijakan investasinya, maka kinerjanya akan semakin tinggi dan risiko perusahaannya pun  akan  semakin  tinggi.  Namun  jika  dilihat  dari  sisi  kebijakan  pendanaan  (AFP), tingkat  keagresifan  WCM  tidak  berpengaruh  terhadap  risiko  perusahaan  yang ditunjukkan  oleh  nilai  probabilitas  yang  tinggi  yaitu  0,6625  (lebih  besar  dari  5%). Dengan demikian hasil penelitian ini mendukung hipotesis 4 secara parsial, yaitu hanya untuk  kebijakan  investasi  saja.  Hasil  pengujian  secara  lebih  jelas  dapat  dilihat  pada Tabel 1.

## Tabel 1.  Hasil Pengujian
No Pengujian Variabel Dependen Variabel Independen Koefisien t-statistik Probability 1 Pengujian 1a ROA CCC -5.61E-05 -0.125340 0.9010 2 Pengujian 1b ROA ACP -0.001245 -0.957332 0.3450 3 Pengujian 1c ROA ICP 0.000151 - 0.255279 0.8000 4 Pengujian 1d ROA APP -0.492017 -2.812296 0.0080 5 Pengujian 1e ROA ACP ICP APP -0.001088 - 0.000175 -0.472269 -0.839812 - 0.301381 -2.615027 0.4071 0.7650 0.0133 6 Pengujian 2 ROA AIP AFP - 0.493312 -0.574112 - 3.432680 -3.432930 0.0014 0.0014 7 Pengujian 3a SDROA CCC 0.000000 - 0.000000 1.0000
No Pengujian Variabel Dependen Variabel Independen Koefisien t-statistik Probability 8 Pengujian 3b SDROA ACP -4.20E-18 -0.627841 0.5342 9 Pengujian 3c SDROA ICP 3.22E-18 1.064667 0.2943 10 Pengujian 3d SDROA APP 8.73E-16 3.346330 0.0020 11 Pengujian 3e SDROA ACP ICP APP -1.01E-17 6.32E-18 4.45E-15 -1.218908 1.699105 3.862209 0.2315 0.0987 0.0005 12 Pengujian 4 SDROA AIP AFP 4.87E-16 -5.64E-17 4.413732 -0.439768 0.0001 0.6625

## IV.  Kesimpulan
Working  capital  management yang  ditunjukkan  oleh cash  conversion  cycle tidak terlihat berpengaruh secara signifikan terhadap profitabilitas atau kinerja perusahaan dan  juga  risiko  perusahaan.  Walaupun  jika  tidak  melihat  signifikansinya,  arahnya adalah  sesuai  dengan  hipotesis  bahwa cash  conversion  cycle mempengaruhi  kinerja perusahaan  secara  negatif.  Namun  demikian,  salah  satu  komponen working  capital management yang  lain  yaitu average  payment  period memiliki  pengaruh  signifikan terhadap profitabilitas dan risiko perusahaan.
Begitu  juga  halnya  dengan  tingkat  keagresifan working  capital  management yang dilihat dari kebijakan investasi dan kebijakan pendanaan memiliki pengaruh  signifikan terhadap profitabilitas perusahaan.
Untuk risiko perusahaan, yang mempengaruhi secara signifikan hanyalah kebijakan investasi saja. Namun demikian, tingkat keagresifan working capital management yang lebih sesuai dengan hipotesis yang diajukan adalah  kebijakan investasi, yaitu semakin agresif kebijakan investasi yang dilakukan perusahaan, maka kinerja dan risikonya akan semakin tinggi.

## V.  Daftar Pustaka
Dong,  H.P.,  J.  Su,  J.  2010.  The  relation  between  working  capital  management  and profitability : A Vietnam Case, Journal of Finance and Economics , 49(2010), 62-71.
Gill, A., N. Biger, N. Mathur. 2010. The relation between working capital management and  profitability  :  Evidence  from  The  United  States, Business  and  Economics Journal , Vol 2010: BEJ-10, 1-9.
Keown,  A.J.,  D.F.  Scott,  J.D.  Martin,  J.W.  Petty.  2001. Fundamental  of  Financial management , Pearson Education Asia Pte. Ltd.
Mathuva,  D.M.  2010.  The  influence  of  working  capital  management  components  on corporate  profitability  :  A  survey  on  Kenyan  Listed  Firms, Journal  of  Business Management , 4(1), 1-11.
Nazir, M. dan T. Afza. 2009. Impact of Aggressive Working Capital Management Policy on Firm’s Profitability, Journal of Applied Finance , Vol. 15, No. 8, 19-30.
Raheman, A., M. Nasr. 2007. Working capital management and profitability – Case of Pakistani firms, Business Research Papers , Vol. 3, No.1, 279-300.
Sen,  M.,  E.  Oruc.  2009.  Relationship  Between  Efficiency  Level  of  Working  Capital Management  and  Return  on  Total  Assets  in  Istanbul  Stock  Exchange  (Ise), International Journal of Business and Management , Vol. 4, No. 10, 109-114.
Weinraub, H.J., S. Visscher. 1998. Industry practice relating to aggressive conservative working capital policies, Journal of Financial and Strategic Decisions , Vol. 11, No. 2, 11-18.
Zariyawati,  M.A.,  M.N.  Annuar,  H.  Taufiq,  A.S.A.  Rahim.  2009.  Working  capital management  and  corporate  performance  :  Case  of  Malaysia, Journal  of  Modern Accounting and Auditing , Vol. 5, No. 11, 47-54.