Analisis Determinan Struktur Modal pada
Perusahaan Property dan Real Estate
Analysis of Capital Structure Determinants in

## Property and Real Estate Companies
Febie Tania Sihombing *) , Farida Titik Kristanti Fakultas Ekonomi dan Bisnis, Universitas Telkom, Indonesia * e-mail korespondensi: febietanias@student.telkomuniversity.ac.id

## Info Artikel

## Abstrak
Tujuan penelitian ini untuk mengetahui pengaruh asset tangibility , likuiditas, non- debt tax shield , business risk, growth , dan firm size terhadap struktur modal pada perusahaan sektor property dan real estate yang terdaftar di Bursa Efek Indonesia tahun 2014-2021. Model regresi data panel dinamis dengan estimator Generalized Method  of  Moment (GMM)  diterapkan  dalam  penelitian  ini.  Hasil  penelitian menunjukkan bahwa determinan secara simultan mempengaruhi struktur modal. Asset  tangibility , growth dan firm  size secara  parsial  berpengaruh  signifikan terhadap struktur modal, sedangkan likuiditas, non-debt tax shield , dan business risk secara  parsial  tidak  berpengaruh  terhadap  struktur  modal.  Karenanya, pembentukan struktur modal yang optimal diharapkan dapat memperhatikan aset berwujud,  tingkat  pertumbuhan  serta  ukuran  perusahaan  guna  memaksimalkan nilai perusahaan.
Kata  Kunci :  Determinan  Struktur  Modal, Generalized  Method  of  Moment , Regresi Data Panel Dinamis.
Riwayat Artikel : Diterima: 21 Januari 2023
Disetujui: 20 Maret 2024
Dipublikasikan: Mei 2024
Nomor DOI : 10.33059/jseb.v15i2.7226

## Cara Mensitasi :
Sihombing, F. T., & Kristanti, F. T. (2024). Analisis determinan struktur modal pada perusahaan property dan real estate . Jurnal Samudra Ekonomi dan Bisnis , 15 (2), 442-454. DOI: 10.33059/jseb. v15i2.7226.

## Article Info

## Abstract
The aim of this research is to determine the influence of asset tangibility, liquidity, non-debt tax shield, business risk, growth and firm size on the capital structure of  property  and  real  estate  sector  companies  listed  on  the  Indonesia  Stock Exchange  in  2014-2021.  A  dynamic  panel  data  regression  model  with  the Generalized Method of Moment (GMM) estimator is applied in this research. The results show that determinants simultaneously influence capital structure. Asset tangibility,  growth  and  firm  size  partially  have  a  significant  effect  on  capital structure, while liquidity, non-debt tax shield and business risk partially have no effect  on  capital  structure.  Therefore,  the  formation  of  an  optimal  capital structure  is  expected  to  take  into  account  tangible  assets,  growth  rate  and company size in order to maximize company value.
Keywords : Capital  Structure  Determinants,  Generalized  Method  of  Moments, Dynamic Panel Data Regression.
Article History : Received: 21 January 2023 Accepted: 20 March 2024 Published: May 2024
DOI Number : 10.33059/jseb.v15i2.7226
How to Cite : Sihombing, F. T., & Kristanti, F. T. (2024). Analisis determinan struktur modal pada perusahaan property dan real estate . Jurnal Samudra Ekonomi dan Bisnis , 15 (2), 442-454. DOI: 10.33059/jseb. v15i2.7226.
P-ISSN 2089-1989 E-ISSN 2614-1523 Terakreditasi (SK No. 225/E/KPT/2022)

## PENDAHULUAN
Struktur  modal  yang  efisien  memiliki  fungsi  penting  bagi  perusahaan,  sehingga  peran manajemen  keuangan  dalam  menentukan  kombinasi debt dan equity adalah  tantangan  yang  harus dihadapi  agar  mampu  mencapai  struktur  modal  yang  optimal  untuk  mempertahankan  kinerja perusahaan.  Struktur  Modal  merupakan  perimbangan  atau  perbandingan  antara  modal  asing  dan modal sendiri (Husnan & Pudjiastuti, 2015).
Perusahaan  sektor property dan real  estate adalah  jenis  usaha  yang  bergerak  di  bidang pengembangan  jasa  dengan  memberikan  fasilitas  pembangunan  kawasan  terpadu  dan  dinamis. Hingga 2022, tercatat sebanyak 82 perusahaan dalam sektor property dan real estate yang sahamnya sudah go  public di  Bursa  Efek  Indonesia.  Kebutuhan  papan  atau  tempat  tinggal  menjadi  alasan industri  ini  selalu  berkembang,  sehingga  mendorong  para  investor  untuk  menempatkan  kelebihan likuiditasnya  pada  instrumen  non-keuangan  terutama  properti.  Namun  demikian,  penting  bagi perusahaan sektor property dan real estate untuk memiliki struktur modal yang optimal karena sektor ini banyak melakukan investasi pada aktiva tetap seperti tanah dan gedung.
Menurut  Hery  (2016),  rasio leverage dapat  dijadikan  sebagai  dasar  pertimbangan  dalam memutuskan sumber pendanaan perusahaan atau pembentukan struktur modal, salah satunya adalah rasio utang terhadap ekuitas (DER) yang diukur dengan jumlah utang dibagi dengan jumlah modal. Gambar  1  mnunjukkan  data  statistik  nilai  struktur  modal  yang  diproyeksikan  menggunakan  DER pada  perusahaan  sektor property dan real  estate selama  periode  2014-2021.  Berdasarkan  gambar tersebut terlihat nilai rata-rata debt to equity ratio (DER) pada perusahaan sektor property dan real estate sangat  berfluktuatif  setiap  tahunnya.  Nilai  DER  yang  relatif  menurun  setiap  tahunnya menandakan bahwa perusahaan sektor property dan real estate mulai menggunakan modal sendiri dibandingkan  menggunakan  modal  eksternal  atau  asing.  Seiring  dengan  pendapat  Modigliani  dan Miller mengenai dampak positif dari utang bagi perusahaan seperti bunga dari utang akan mengurangi beban  pajak  perusahaan  (Gherghina et  al .,  2020).  Para  manajer  keuangan  harus  bisa  menentukan proporsional  yang  tepat  untuk  menentukan  struktur  modal  yang  optimal.  Dalam  persaingan  antar perusahaan,  mengelola  struktur  modal  diharapkan  dapat  mensejahterakan  pemegang  saham  dan karyawannya (Zuhro & Suwitho, 2016).
Gambar 1. Nilai Rata-Rata Struktur Modal menggunakan DER pada Sektor Property dan Real Estate Tahun 2014-2021 Sumber: Data sekunder (diolah), 2022.
0,928 0,782 0,808 0,814 0,731 0,730 0,605 0,568 0,000 0,100 0,200 0,300 0,400 0,500 0,600 0,700 0,800 0,900 1,000 2014 2015 2016 2017 2018 2019
2020 2021
Nilai Rata-Rata Debt to Equity Ratio Sektor Property dan Real Estate
Beberapa  faktor  yang  diperkirakan  dapat  mempengaruhi  struktur  modal,  diantaranya  adalah asset tangibility , likuiditas, non-debt tax shield , business risk, growth , dan size . Penelitian-penelitian terdahulu telah banyak dilakukan di beberapa negara seperti China, India, Malaysia, Eropa, Indonesia dan berbagai negara lainnya. Penelitian di wilayah Indonesia seperti yang telah dilakukan Febriani & Kristanti (2020) yang meneliti profitabilitas, pertumbuhan perusahaan, ukuran perusahaan, struktur aset, non-debt  tax  shield dan  risiko  bisnis;  Septiani  &  Lestari  (2020)  meneliti tangible  asset , profitabilitas dan risko bisnis; Gusni (2020) meneliti likuiditas, growth opportunity, tangibility , non- debt  tax  shield dan  risiko  bisnis;  Mustikaweni  &  Aisjah  (2019)  meneliti  profitabilitas, asset tangibility ,  ukuran  perusahaan, growth  opportunity dan non-debt  tax  shield ;  Wulandari  &  Artini (2019)  meneliti  variabel non-debt  tax  shield ,  ukuran  perusahaan  dan  pertumbuhan  penjualan; Kurniawan & Kurnia (2019) meneliti kinerja keuangan, ukuran perusahaan dan risiko bisnis terhadap struktur  modal;  serta,  Dewiningrat  &  Mustanda  (2018)  yang  meneliti  likuiditas,  profitabilitas, pertumbuhan penjualan dan struktur aset.
Penelitian terdahulu terhadap struktur modal juga dilakukan di luar negeri, seperti Sikveland et al .  (2022)  meneliti profitability, pertumbuhan,  struktur  aset, non-debt  tax  shield , firm  size dan clustering ; Iyoha et al . (2022) meneliti profitability, firm size, growth tax shield dan asset tangibility ; Haron et  al .  (2021)  meneliti non-debt  tax  shield,  firm  size, risiko  bisnis, tangibility, likuiditas, profitabilitas,  pertumbuhan, age,  share  price  performance,  ownership  concentration,  industry munificence,  industry  dynamism, dan industry  concentration ;  Kahya et  al .  (2020)  meneliti profitabilitas, leverage , likuiditas, size, market valuation dan distance from brankcruptcy ; serta, Rani et  al .  (2019)  meneliti  profitabilitas, size , non-debt  tax  shield , the  collateral  value  of  asset, pertumbuhan, uniqueness , rasio dividen, cost of debt, likuiditas, tax rate, debt serving capacity, age dan business group affiliation .
Berdasarkan  hasil  penelitian  terdahulu  yang  telah  dilakukan  di  beberapa  negara  dan permasalahan  yang  telah  diuraikan,  penelitian  ini  menemukan  hasil  empiris  yang  berbeda  antara penelitian  satu  dengan  penelitian  lainnya.  Beberapa  variabel  yang  mengalami  inkonsistensi  hasil adalah asset tangibility, likuiditas, non-debt tax shield ( NDTS ), business risk, growth dan firm size. Dengan  adanya  inkonsistensi  hasil,  penelitian  ini  bertujuan  meneliti  kembali  variabel-variabel independen tersebut untuk mengetahui determinan yang mempengaruhi struktur modal.

## TELAAH LITERATUR
Kombinasi struktur modal penting bagi perusahaan karena baik atau buruknya suatu struktur modal  akan  berdampak  langsung  pada  posisi  finansial  perusahaan  yang  pada  akhirnya  akan mempengaruhi  nilai  perusahaan  (Bairizki et  al .,  2022).  Keputusan  pendanaan  mengenai  struktur modal perlu dilakukan secara optimal dan efektif mengingat setiap sumber modal memiliki jangka waktu, tingkat risiko dan biaya yang beragam. Struktur modal yang mengoptimalkan keseimbangan antara  risiko  dan  pengembalian  sehingga  memaksimalkan  harga  saham  dapat  dikatakan  sebagai struktur modal optimal (Kurniawan & Kurnia, 2019).
Teori  struktur  modal  yang  dikemukakan  Modigliani  dan  Miller  (1963)  menyatakan  bahwa setiap perubahan dalam struktur modal memiliki pengaruh terhadap nilai perushaaan  (Kyissima et al .,  2019).  Pada  penelitian  sebelumnya,  MM  (1958)  menyatakan  bahwa  struktur  modal  tidak berpengaruh pada nilai perusahaan; tetapi pada penelitian kedua, MM menemukan nilai perusahaan akan  meningkat  seiring  dengan  meningkatnya  utang  perusahaan.  Berdasarkan  teori trade  off , perusahaan memilih level optimal dalam penggunaan utang adalah dengan mengatur keseimbangan
antara keuntungan yang perusahaan nikmati dengan biaya yang akan dikeluarkan untuk penambahan utang. Argumen pecking order theory oleh Myres & Maljuf (1984) mengemukakan perusahaan akan mengutamakan sumber pendanaan internal seperti laba ditahan dan nilai penyusutan.
Struktur  modal  dihitung  menggunakan  rasio leverage yakni Debt  to  Equity  Ratio (DER). Menurut  Hery  (2016),  terdapat  lima  jenis  rasio leverage yang  dijadikan  dasar  pertimbangan perusahaan dalam memilih sumber pembiayaan baik dari pinjaman maupun modal perusahaan. Rasio yang digunakan untuk mengukur perbandingan antara modal bersumber dari kreditor (utang) dengan modal bersumber dari perusahaan sendiri disebut dengan rasio utang terhadap modal atau DER.
Asset tangibilty atau aset berwujud adalah aset yang dimiliki dengan kegunaan dalam produksi atau penyediaan barang atau jasa dan diharapkan dapat digunakan dalam periode lebih dari satu tahun (Kieso et al ., 2017). Aset berwujud dihitung dengan perbandingan antara aset tetap berwujud (minus aset  tidak  berwujud)  dengan  total  aset. Asset  tangibility berhubungan  terhadap  utang  karena perusahaan menjadikan asset tangibility sebagai jaminan dalam proses pengajuan pinjaman kepada kreditur.  Seiring  dengan trade  off  theory , asset  tangibility diperkirakan  memiliki  pengaruh  positif terhadap leverage .  Semakin  tinggi  nilai asset  tangibility sebuah  perusahaan,  maka  semakin  besar kemampuannya  untuk  mendapatkan  utang  yang  aman  dan  semakin  sedikit  informasi  yang mengungkapkan  keuntungan  perusahaan  di  masa  depan.  Semakin  besar  tingkat asset  tangibility, semakin  tinggi  tingkat  rasio  utang  yang  dimiliki  perusahaan  dalam  struktur  modalnya.  Hal  ini didukung dengan hasil penelitian terdahulu yang memiliki pengaruh positif antara asset tangibility dengan  struktur  modal  (Haron et  al .,  2021).  Berdasarkan  hubungan  yang  diuraikan,  maka dimunculkan hipotesis berikut:
H1: Asset tangibility berpengaruh signifikan terhadap struktur modal.
Menurut HS & Anlia (2021), likuiditas adalah kemampuan perusahaan dalam melunasi utang atau  kewajiban  yang  dimiliki  perusahaan.  Kemampuan  perusahaan  dalam  memenuhi  kewajiban jangka  pendek  atau  yang  segera  jatuh  tempo  secara  tepat  waktu  (Fahmi,  2018). Current  ratio merupakan ukuran yang paling umum digunakan untuk mengetahui kesanggupan perusahaan dalam memenuhi  kewajiban  jangka  pendek.  Menurut pecking  order  theory ,  perusahaan  dengan  tingkat likuiditas  yang  tinggi  cenderung  mengurangi  penggunaan  utang.  Tingkat  likuiditas  yang  tinggi membuat  ekuitas  menjadi  lebih  menarik  apabila  dibandingkan  dengan  utang,  sehingga  proporsi penggunaan  utang  dalam  struktur  modal  lebih  rendah.  Hal  ini  didukung  dengan  beberapa  hasil penelitian  terdahulu  yang  memiliki  pengaruh  negatif  antara  likuiditas  dengan  struktur  modal (Onozare  &  Eshemokhai,  2021;  Haron et  al .,  2021;  Gusni,  2020;  Wulandari  &  Artini,  2019; Bandyopadhyay  &  Barua,  2016).  Berdasarkan  hubungan  yang  diuraikan,  maka  dimunculkan hipotesis berikut:
H2: Likuiditas berpengaruh signifikan terhadap struktur modal.
Non-debt tax shield (NDTS) sebagai langkah penghematan pajak yang bukan berasal dari utang atau bunga pinjaman yang dibayarkan sebagai kewajiban perusahaan. NDTS dihitung dari depresiasi aset  tetap.  Semakin  tinggi  nilai  depresiasi  perusahaan  mengartikan  bahwa  perusahaan  memiliki banyak aset tetap sehingga perusahaan mendapatkan keuntungan dalam mengajukan pinjaman dari kreditur. Oleh sebab itu, dengan semakin tinggi nilai non-debt tax shield maka proporsi penggunaan utang dalam struktur modal meningkat. Hal ini didukung dengan beberapa hasil penelitian terdahulu yang memiliki pengaruh positif antara NDTS dengan struktur modal (Rani et al ., 2019; Hang et al .,
2018;  Krisnanda  &  Wiksuana,  2015).  Berdasarkan  hubungan  yang  diuraikan,  maka  dimunculkan hipotesis berikut:
H3: Non-debt tax shield berpengaruh signifikan terhadap struktur modal.
Business  risk atau  risiko  bisnis  adalah  bentuk  ketidakpastian  mengenai  keadaan  masa  depan dengan  keputusan  yang  diambil  saat  ini  berdasarkan  berbagai  pertimbangan  (Fahmi,  2018).  Salah satu langkah mengetahui tinggi atau rendahnya risiko bisnis adalah dari melihat tinggi atau rendahnya nilai operating leverage suatu perusahaan (Devi et al ., 2017). Penggunaan utang yang tinggi membuat perusahaan mengalami risiko bisnis yang tinggi akibatnya perusahaan bisa mengalami kebangkrutan apabila  tidak  mampu  memenuhi  kewajibannya  dalam  membayar  utang  perusahaan.  Potensi  risiko gagal  bayar  terkait  dengan  volatilitas  pendapatan  tinggi  akan  menyebabkan  manajer  keuangan perusahaan  menghindari  risiko  tidak  akan  menggunakan  utang  yang  berlebihan  dalam  struktur modalnya (Mazur, 2007). Hal ini didukung dengan beberapa hasil penelitian terdahulu yang memiliki pengaruh negatif antara business risk dengan struktur modal (Alipour et al ., 2015; Alnajjar, 2015; Suman, 2015). Berdasarkan hubungan yang diuraikan, maka dimunculkan hipotesis berikut: H4: Business risk berpengaruh signifikan terhadap struktur modal.
Pertumbuhan atau growth adalah rasio keuangan yang memberikan estimasi pada kemampuan perusahaan  dalam  mempertahankan  kedudukannya  di  tengah  perkembangan  ekonomi  umum  dan dalam industrinya (Fahmi, 2018). Semakin meningkatnya pertumbuhan perusahaan maka kebutuhan pembiayaan  yang  mendukung  perkembangannya  juga  menjadi  meningkat.  Semakin  tinggi  tingkat pertumbuhan penjualan juga dapat memudahkan perusahaan dalam mendapatkan pinjaman. Seiring dengan pecking order theory , perusahaan yang mengalami pertumbuhan memiliki hubungan positif terhadap  penggunaan  utang.  Hal  ini  didukung  dengan  beberapa  hasil  penelitian  terdahulu  yang memiliki  pengaruh  positif  antara growth dengan  struktur  modal  (Onozare  &  Eshemokhai,  2021; Haron et al ., 2021; Karkaletsis & Tsimpliaridis, 2015). Berdasarkan hubungan yang diuraikan, maka dimunculkan hipotesis berikut:
H5: Growth berpengaruh signifikan terhadap struktur modal.
Firm  size atau  ukuran  perusahaan  merupakan  gambaran  kemampuan  perusahaan  yang dinyatakan dengan total aset atau total penjualan  (Riyanto, 2010). Perusahaan besar lebih memiliki kesempatan  dalam  mengakses  penggunaan  utang  yang  tinggi.  Seiring  dengan trade  off  theory , ditunjukkan  adanya  hubungan  positif  antara firm  size dan  struktur  modal.  Ukuran  perusahaan menujukkan  tinggi  rendahnya  aktivitas  operasional  perusahaan.  Semakin  besar  perusahaan,  maka aktivitas perusahaan semakin besar. Hal ini didukung dengan beberapa hasil penelitian terdahulu yang memiliki pengaruh positif anatara firm size dengan struktur modal (Rani et al ., 2019; Kurniawan & Kurnia,  2019;  Dara  &  Mariah,  2018) . Berdasarkan  hubungan  yang  diuraikan,  maka  dimunculkan hipotesis berikut:
H6: Firm Size berpengaruh signifikan terhadap struktur modal.

## METODE PENELITIAN
Obyek  penelitian  ini  adalah  perusahaan-perusahaan  sektor property dan real  estate yang terdaftar di Bursa Efek Indonesia dari tahun 2014 hingga 2021. Jenis  penelitian bersifat kuantitatif yang menghasilkan temuan-temuan yang diperoleh dengan langkah prosedur-prosedur statistik atau cara  lain  dari  pengukuran  (Sujarweni,  2015).  Metode purposive  sampling diterapkan  dengan  tiga
Jurnal Samudra Ekonomi dan Bisnis Volume 15, Nomor 2, Mei 2024
kriteria utama dalam pengambilan sampel, yaitu: (1) perusahaan sektor property dan real estate yang terdaftar di Bursa Efek Indonesia periode 2014-2021; (2) perusahaan sektor property dan real estate yang terdaftar di Bursa Efek Indonesia periode 2014-2021 yang tidak konsisten dalam menyampaikan laporan keuangan tahunannya; serta, (3) perusahaan sektor property dan real estate yang terdaftar di Bursa Efek Indonesia periode 2014-2021 dengan data keuangan yang tidak lengkap dan tidak sesuai dengan variabel penelitian. Berdasarkan kriteria tersebut dihasilkan 312 jumlah data observasi yang terdiri dari 39 perusahan sektor property dan real estate selama periode 2014-2021.
Untuk mengetahui pengaruh variabel independen (yaitu: asset tangibility, likuiditas, non-debt tax  shield , business  risk , growth, dan firm  size )  terhadap  variabel  dependen  (struktur  modal) digunakan  metode  analisis  regresi  data  panel  dinamis  dengan  estimator generalized  method  of moment (GMM).  Menurut  Verbeek  (2014),  penggunaan  GMM  memberikan  keuntungan  bagi penelitian,  yaitu  GMM  tidak  memerlukan  syarat  distribusi  seperti  asumsi  normalitas,  GMM  dapat menangani  isu  heterokedastisitas,  serta  GMM  memberikan  kemudahan  dalam  penentuan  variabel yang sesuai untuk menangani endogenitas.
Penerapan GMM diharapkan untuk dapat menghindari masalah endogenitas dan estimator yang bias  dan  tidak  konsisten  (Clark  &  Linzer,  2015).  Hal  ini  juga  didukung  dengan  penelitian  milik Nguyen (2022), Iyoha et al . (2022), Chua et al . (2022), Haron et al . (2021), Enjolras et al . (2021) dan Rani et al . (2019) yang meneliti determinan yang mempengaruhi struktur modal menggunakan GMM untuk  mengurangi  permasalahan  endogenitas.  Model  GMM  ini  merupakan  sebuah  model  panel dinamik,  ditandai  dengan  adanya lag variabel  dependen  di  antara  variabel  independennya  (Hsiao, 2007). Pada model yang menggunakan regressor lag dependen variabel, GMM merupakan estimator terbaik karena beberapa alasan (Ekananda, 2016). Alasan pertama adalah adanya analisis persamaan simultan dinamis yang penyelesaiannya kerap dengan konsep variabel instrument; dan, alasan kedua yaitu  penerapan  analisis  data  panel  dinamis.  Metode  instrumental  variabel  disempurnakan  oleh Arellano & Bond (1991). Econometric model terbentuk dalam penelitian ini menjadi:
Lev i .t = β 0 + β 1 TANG it + β 2 LIQ it + β 3 NDTS it + β 4 RISK it + β 5 GROW it + β 6 SIZE it + µ it (1) dimana Lev merupakan leverage menggunakan skala rasio; debt to equity ratio adalah cross section ( I = 1,…, n ); t adalah  waktu;  β 1,2,3 adalah  koefisien  X i 1,2,3,…, n ;  TANG  adalah asset  tangibility ;  LIQ adalah  likuditas;  NDTS  adalah non-debt  tax  shield ;  RISK  adalah business  risk ;  GROW  adalah growth ; serta, SIZE adalah firm size .

## HASIL ANALISIS Karakteristik Responden
Berdasarkan Tabel 1, nilai mean dari struktur modal (DER) yaitu 0,748 lebih rendah dibanding dengan nilai standar deviasinya sebesar 1,677; yang menunjukkan keadaan tingkat volatilitas yang rendah. Tingkat likuiditas (CR) memiliki rata-rata 342,5 persen, mengindikasikan perusahaan sektor property dan real  estate dengan  mudah  mendapatkan  kesempatan  memiliki  pinjaman  atau  utang. Asset tangibility (TANG) menunjukkan nilai rata-rata sebesar 58,2 persen dengan nilai maksimum 97,3 persen menyatakan perusahaan yang memiliki aset berwujud cenderung lebih baik dilihat oleh kreditur karena memiliki jaminan. Tetapi dengan tingkat utang yang tinggi juga menaikkan tingkat risiko  yang dimiliki perusahaan, dilihat dari nilai rata-rata business risk (RISK) perusahaan sektor property dan real  estate sebesar  43,6  persen.  Nilai  rata-rata non-debt  tax  shield (NDTS), growth (GROWTH), firm size (SIZE) secara berurutan adalah 70,2 persen, 27,1 persen, dan 123 persen.

## Tabel 1. Hasil Uji Statistik Deskriptif
Variabel Mean Maximum Minimum Std. Deviation DER (Y) 0,748 11,905 -21,058 1,677 TANG (X1) 0,582 0,973 0,000 0,231 CR (X2) 3,425 65,252 0,147 5,246 NDTS (X3) 0,070 1,615 0,000 0.,185 RISK (X4) 43,637 5887,0 -553,5 446,681 GROWTH (X5) 0,271 39,983 -0,910 2,351 SIZE (X6) 12,318 13,830 9,498 0,996 Sumber: Data sekunder (diolah), 2022.

## Tabel 2. Hasil Uji Autokorelasi Arrellano-Bond Test
Test Order m-Statistic rho SE(rho) Prob. AR(1) -1,241536 -2639,98… 2126,381… 0,2144 AR(2) -1,786693 -210,929123 118,055578 0,0740 Sumber: Data sekunder (diolah), 2022.

## Tabel 3. Hasil Uji Multikolinearitas
DER TANG CR NDTS RISK GROWTH SIZE DER 1.000000 -0.006528 -0.085852 -0.067386 -0.023715 -0.017325 0.008154 TANG -0.006528 1.000000 -0.282988 -0.086174 0.009246 0.020072 0.114566 CR -0.085852 -0.282988 1.000000 0.216817 0.003640 -0.010132 0.011506 NDTS -0.067386 -0.086174 0.216817 1.000000 0.046027 -0.021505 -0.153956 RISK -0.023715 0.009246 0.003640 0.046027 1.000000 -0.007924 -0.004105 GROWTH -0.017325 0.020072 -0.010132 -0.021505 -0.007924 1.000000 0.072808 SIZE 0.008154 -0.114566 0.011506 -0.153956 -0.004105 0.072808 1.000000
Sumber: Data sekunder (diolah), 2022.
Tahap berikutnya menguji validitas instrumen variabel. Pada metode GMM, asumsi digunakan terdapat korelasi antara residu dengan lag dependen. Dalam mengatasi masalah tersebut, uji validitas instrument atau instrumental variable (IV) agar variabel tidak memiliki korelasi terhadap residu. Oleh sebab itu, uji Sargan dilakukan dalam memastikan validitas instrumen yang diterapkan dalam model. GMM akan semakin efisien apabila menggunakan IV yang tepat. Penelitian ini menggunakan sargan specification  test dengan  nilai  J- statistic .  Indikator  adalah  memperhatikan  nilai rank instrument , dimana  jika  nilai rank  instrument lebih  besar  dari  jumlah  parameter  yang  diestimasi,  maka  bisa menggunakan uji sargan specification test. Keputusan  yang diambil dalam penelitian ini mengacu pada nilai probabilitas 0,05. Hasil uji instrumental variable menunjukkan nilai probabilitas sebesar 0,128 atau lebih besar dari 0,05. Kondisi tersebut berarti terdapat condition of moments , atau dengan kata lain bahwa instrumen yang digunakan adalah valid.
Tahap  selanjutnya  melakukan  uji  autokerelasi.  Pada  model  estimasi  GMM,  uji  autokorelasi menggunakan metode Arrelo-Bond atau AB test yang menunjukkan nilai order pertama atau AR(1) dan nilai order kedua atau AR(2). Jika terjadi korelasi, maka disebut sebagai masalah autokorelasi (Ghozali,  2018).  AR(2)  penting  untuk  diamati,  sebab  menunjukkan  tingkat  kesalahan  spesifikasi. Dengan tidak terjadi korelasi, GMM diduga konsisten. Pengambilan keputusan dari AB test adalah nilai probabilitas AR(2) lebih dari 0,05, yang berarti tidak terdapat gejala autokorelasi. Berdasarkan
Tabel 2 diperoleh hasil uji autokorelasi bahwa AR(1) maupun AR(2)  dinyatakan signifikan karena nilai probabilitas AR(1) sebesar 0,2144 dan AR(2) sebesar 0,0740 dimana keduanya lebih besar dari 0,05.  Dengan  demikian,  tidak  terdapat  gejala  autokorelasi  ( second  order  correlated) pada  sampel penelitian dan bahwa estimasi GMM telah konsisten.
Uji multikolinearitas dijalankan pada tahap berikutnya. Pada analisis yang menggunakan data panel  dinamis,  uji  asumsi  klasik  menggunakan  uji  multikolinearitas  untuk  mengetahui  ada  atau tidaknya hubungan linear antar variabel independen. Mendeteksi gejala multikolinearitas yang tinggi antar variabel independen dilakukan dengan menghitung koefisien korelasi. Jika koefisien korelasi antar variabel independen memiliki nilai 0,85 maka terdapat gejala multikolinearitas. Model regresi yang  baik  jika  tidak  ditemukan  korelasi  antar  variabel  independen  atau  bebas  dari  gejala multikolinearitas. Berdasarkan hasil yang terangkum dalam Tabel 3 diperoleh masing-masing nilai koefisien antar  variabel  independen  dalam  penelitian ini telah memiliki  nilai  probabilitas  dibawah 0,85.  Hal  tersebut  menunjukkan  bahwa  tidak  terjadi  gejala  multikolinearitas  antar  variabel independen, sehingga data yang digunakan dalam penelitian ini telah memenuhi syarat uji asumsi.
Hasil Analisis Estimasi Generalized Method of Moment (GMM)
Adanya lag variabel  dependen  diantara  variabel  independennya  merupakan  penyempurnaan dari metode instrumental variabel. Arrellano & Bond (1991) berpendapat bahwa instrumen tambahan dapat diperoleh dalam model data panel dinamis jika salah satu memanfaatkan kondisi ortogonalitas yang  ada  antara  nilai lagged y it dan  gangguan v it .  Variabel  dependen  dalam  penelitian  ini  adalah struktur  modal  yang  diukur  dengan debt  to  equity  ratio (DER),  sehingga  DER  pada  periode sebelumnya juga digunakan sebagai salah satu variabel independen.
Berdasarkan  hasil  estimasi  pada  Tabel  4,  peneliti  menggunakan  1  (satu) lag pada  variabel dependen, yang berarti instrumen digunakan mundur satu tahun dan data menjadi lebih valid, karena jika mundur  satu triwulan maka jarak perubahan variabel terlalu dekat dan  bila mundur  dua tahun menyebabkan  jarak  variabel  dependen  terlalu  jauh.  Oleh  sebab  itu,  instrumen  mundur  satu  tahun sebagai lag menjadi lebih valid. Dari ketujuh variabel independen yang diestimasi, variabel-variabel CR, NDTS, dan RISK terbukti tidak berpengaruh dikarenakan nilai signifikansinya lebih besar dari 0,05.  Sebaliknya,  variabel-variabel  TANG,  GROWTH,  SIZE,  dan  DER(-1)  terbukti  berpengaruh signifikan karena nilai signifikansinya lebih kecil dari 0,05.
Hasil  uji  signifikansi  parsial  atau  uji  t  dapat  dilihat  dari  perbandingan  bahwa  apabila  nilai probabilitas t (Prob.) lebih kecil dari 0,05 maka dinyatakan variabel independen bersangkutan terbukti berpengaruh signifikan terhadap variabel dependen; sebaliknya, apabila nilai probabilitas t (Prob.) lebih  besar  dari  0,05  maka  dinyatakan  variabel  independen  tersebut  terbukti  tidak  berpengaruh signifikan  terhadap  variabel  dependen.  Berdasarkan  hasil-hasil  yang  terangkum  dalam  Tabel  4 diperoleh variabel yang memiliki nilai probabilitas lebih dari 0,05 adalah CR (Prob. = 0,3612), NDTS (Prob. = 0,5034), dan RISK  (Prob. = 0,6761) sehingga  variabel-variabel tersebut dinyatakan  tidak memiliki pengaruh signifikan terhadap struktur modal; dengan demikian, H2, H3 dan H4 ditolak. Di sisi  lain,  berdasarkan  hasil-hasil  yang  terangkum  dalam  Tabel  4  diperoleh  variabel  yang  memiliki nilai probabilitas kurang dari 0,05 adalah TANG (Prob. = 0,0101), GROWTH (Prob. = 0,0072) dan SIZE  (Prob.  =  0,0000)  sehingga  variabel-variabel  bersangkutan  itu  dinyatakan  terbukti  memiliki pengaruh yang signifikan terhadap struktur modal; dengan demikian, H1, H5 dan H6 diterima.

## Tabel 4. Hasil Uji Multikolinearitas
Variable Coefficient Std. Error t-Statistics Prob. DER(-1) 1,348721 0,130165 10,36161 0,0000 TANG -6,032085 2,228737 -2,706503 0,0101 CR -0,135576 0,146681 -0,924294 0,3612 NDTS 0,360570 0,533666 0,675647 0,5034 RISK -0,000137 0,000326 -0,421099 0,6761 GROWTH 1,160187 0,408730 2,838516 0,0072 SIZE 4,395371 0,668036 6,579545 0,0000 Effects Specification Cross-section fixed (first differences) Mean dependent var -0,037415  S.D. dependent var 1,359429 S.E. of regression 5,200762  Sum squares resid 6139,880 J-statistic 20,04471  Instrument rank 21 Prob(J-statistic) 0,128738 Sumber: Data sekunder (diolah), 2022.

## Tabel 5. Hasil Uji Wald
Test Statistic Value df Probability t-statistic 7,618249 227 0,0000 F-statistic 58,03772 (1,227) 0,0000 Chi-Square 58,03772 1 0,0000
Sumber: Data sekunder (diolah), 2022.
Uji simultan dilakukan untuk dapat mengetahui pengaruh  dari seluruh variabel independen terhadap variabel dependen. Pengambilan keputusan adalah jika nilai probabilitas dibawah 0,05 maka seluruh  variabel  independen  dinyatakan  memiliki  pengaruh  simultan  yang  signifikan  terhadap variabel dependen; tetapi jika jika nilai probabilitas di atas 0,05 maka seluruh variabel independen dinyatakan  tidak  memiliki  pengaruh  simultan  yang  signifikan  terhadap  variabel  dependen. Berdasarkan  Tabel  5,  diperoleh  nilai Chi-square sebesar  58.03772  dan  nilai probability sebesar 0.0000. Hal tersebut menunjukkan nilai p-value lebih rendah dari 0,05 sehingga berdasarkan uji Wald dapat  dinyatakan  bahwa  variabel-variabel  independen  secara  simultan  atau  secara  bersama-sama terbukti berpengaruh secara signifikan terhadap variabel dependen serta model estimasi GMM telah sesuai dengan data penelitian.

## Pembahasan
Hasil pertama dalam penelitian ini adalah bahwa hipotesis pertama (H1) diterima, yang berarti asset tangibility terbukti berpengaruh signifikan terhadap struktur modal dengan arah yang negatif. Hasil ini menjelaskan bahwa asset tangibility yang terdapat pada obyek penelitian ini memengaruhi perusahaan  dalam  menentukan  struktur modalnya.  Arah  negatif  menunjukkan  semakin  banyaknya jumlah asset tangibility perusahaan penggunaan utang dalam struktur modal tidak meningkat. Seiring dengan pecking  order  theory ,  perusahaan  dengan asset  tangibility yang  tinggi  menjadi  lebih bergantung  pada  sumber  modal  internal  yang  dihasilkan  dari  aset-aset  tersebut.  Hasil  deskriptif tersebut mendukung hasil penelitian yang menunjukkan bahwa asset tangibility berpengaruh secara negatif terhadap struktur modal. Hasil  ini tidak sejalan dengan beberapa hasil penelitian terdahulu
yang  menemukan  bukti  adanya  pengaruh  positif  antara asset  tangibility dengan  struktur  modal, seperti milik Haron et al . (2021) dan Septiani & Lestari (2020).
Hasil  kedua  dari  penelitian  ini  membuktikan  bahwa  likuiditas  tidak  berpengaruh  terhadap struktur modal pada perusahaan sektor property dan real estate yang terdaftar di Bursa Efek Indonesia tahun  2014-2021.  Hasil  ini  tidak  sesuai  dengan  hipotesis  penelitian.  Perusahaan  dengan  likuiditas yang  tinggi  diartikan  memiliki  kemampuan  yang  tinggi  dalam  membayar  aktivitas  perusahaan, dimana semakin tinggi kemampuan perusahaan untuk membayar kewajiban jangka pendeknya maka perusahaan dapat dikatakan sehat. Teori pecking order menyatakan bahwa perusahaan pertama-tama lebih  mengandalkan  dana  mereka  sendiri  untuk  membiayai  investasi,  kemudian  akan  beralih  ke pembiayaan  eksternal apabila  terjadi  kekurangan.  Berdasarkan  dengan  hasil  yang  diperoleh  dalam penelitian  ini,  maka  tidak  sesuai  dengan  hipotesis  penelitian  bahwa  likuiditas  memiliki  pengaruh negatif terhadap struktur modal dan tidak sejalan dengan beberapa hasil  penelitian terdahulu yang memiliki  pengaruh  negatif  antara  likuiditas  dengan  struktur  modal,  seperti  milik  Onozare  & Eshemokhai (2021), Haron et al . (2021), Gusni (2020), serta Wulandari & Artini (2019).
Hasil  penelitian  yang  ketiga  membuktikan  bahwa non-debt  tax  shield tidak  berpengaruh terhadap struktur modal pada perusahaan sektor property dan real estate yang terdaftar di Bursa Efek Indonesia tahun 2014-2021. Hal tersebut tidak sesuai dengan hipotesis penelitian. Perusahaan tidak merasakan manfaat  dari  penggunaan  utang  dalam  struktur  modal  secara  optimal. Kondisi  tersebut dapat terjadi akibat besarnya depresiasi aset tetap yang dimiliki perusahaan. Ketidakpastian manfaat dari NDTS tidak dipertimbangkan oleh perusahaan sebagai pengurang pajak, sehingga non-debt tax shield tidak  berpengaruh  terhadap  keputusan  manajamen  dalam  menyusun  struktur  modal.  Hasil penelitian  ini  tidak  sesuai  dengan  hipotesis  penelitian  bahwa  NDTS  memiliki  pengaruh  positif terhadap  struktur  modal,dan  tidak  sejalan  dengan  beberapa  hasil  penelitian  terdahulu  yang memperolehhasil empiris bahwa pengaruh positif antara NDTS dengan struktur modal, seperti milik Rani et al . (2019) serta Hang et al . (2018).
Hasil  penelitian  berikutnya  memperoleh  bahwa business  risk tidak  berpengaruh  terhadap struktur modal pada perusahaan sektor property dan real estate yang terdaftar di Bursa Efek Indonesia tahun 2014- 2021. Hasil ini tidak sesuai dengan hipotesis penelitian. Risiko bisnis yang merupakan ketidakpastian  perusahaan  dalam  menghadapi  kegiatan  bisnisnya  dianggap  tidak  mempengaruhi struktur modal. Besar kecilnya risko tidak menjadi pertimbangan dalam penentuan struktur modal apabila pada perusahaan  yang memiliki reputasi kinerja yang baik, sehingga investor dan kreditur tidak ragu dalam memberikan pendanaan. Hasil penelitian ini diperoleh tidak sesuai dengan hipotesis yang  diajukan  bahwa business  risk memiliki  pengaruh  negatif  terhadap  struktur  modal,  dan  tidak sejalan dengan beberapa hasil penelitian terdahulu yang memperoleh bahwa adanya pengaruh negatif antara business risk dengan struktur modal, misalnya Alipour et al . (2015) serta Suman (2015).
Hasil  penelitian  kelima  memperoleh  bahwa growth berpengaruh  positif  terhadap  struktur modal. Hasiil ini menjelaskan bahwa growth yang terdapat pada perusahaan sektor property dan real estate yang  terdaftar  di  Bursa  Efek  Indonesia  tahun  2014-2021  memengaruhi  perusahaan  dalam menentukan  struktur  modalnya.  Semakin  meningkat  pertumbuhan  perusahaan  maka  kebutuhan pembiayaan yang mendukung perkembangannya juga meningkat. Pertumbuhan adalah faktor yang harus diperhatikan dalam pengambilan keputusan struktur modal, karena perusahaan dengan tingkat pertumbuhan yang tinggi akan mengandalkan modal eksternal untuk memenuhi kebutuhan kapasitas produksi yang dapat mempengaruhi kenaikan penjualannya. Hasil analisis ini sesuai dengan hipotesis penelitian  yaitu growth berpengaruh  positif  terhadap  struktur  modal  dan  sejalan  dengan  beberapa
hasil penelitian terdahulu yang menemukan pengaruh positif anatara growth dengan struktur modal, seperti milik Onozare & Eshemokhai (2021) serta Haron et al . (2021).
Hasil terakhir dari penelitian ini menemukan bahwa firm size berpengaruh positif dan signifikan terhadap struktur modal. Hasil ini menelaskan bahwa firm size yang terdapat pada perusahaan sektor property dan real  estate yang  terdaftar  di  Bursa  Efek  Indonesia  tahun  2014-2021  memengaruhi perusahaan  dalam  menentukan  struktur  modalnya.  Seiring  dengan  asumsi  teori trade  off ,  ukuran perusahaan yang besar memiliki kapasitas untuk melakukan pinjaman lebih besar pula. Perusahaan besar cenderung tidak akan mengalami kebangkrutan sehingga firm size memiliki modal eksternal yang  tinggi.  Hal  tersebut  juga  didukung  oleh  kepercayaan  dari  investor  dan  kreditur  yang menganggap perusahaan besar mampu melakukan pengembalian pinjaman dibandingkan perusahaan kecil,  sehingga  ukuran  perusahaan  menjadi  pertimbangan  manajemen  dalam  menyusun  struktur modalnya.  Hasil  ini  sesuai  dengan  hipotesis  penelitian  bahwa firm  size memiliki  pengaruh  positif terhadap  struktur  modal  dan  sejalan  dengan  beberapa  hasil  penelitian  terdahulu  yang  menemukan pengaruh  positif  antara firm  size dengan  struktur  modal,  misalnya  studi  milik  Rani et  al .  (2019), Kurniawan & Kurnia (2019) serta Haron et al . (2021).

## SIMPULAN
Melalui  analisis  regresi  data  panel  dinamis  dengan  estimasi generalized  method  of  moment (GMM) diketahui bahwa secara simultan seluruh determinan berpengaruh terhadap struktur modal. Secara  parsial,  hanya asset  tangibility , growth, dan firm  size yang  mempengaruhi  struktur  modal secara signifikan. Hasil penelitian ini menyarankan bagi perusahaan property dan real estate dalam mengambil keputusan proposional struktur modal, sebaiknya dapat memperhatikan aset berwujud, tingkat pertumbuhan serta ukuran perusahaan guna memaksimalkan nilai perusahaan. Hal tersebut karena temuan penelitian  ini menunjukkan ketiga variabel independen tersebut memiliki pengaruh signifikan terhadap struktur modal.
Keterbatasan dalam penelitian ini adalah jarak referensi jurnal cukup beragam serta penelitian dengan  metode generalized  method  of  moment (GMM)  yang  belum  familiar.  Bagi  peneliti selanjutnya,  diharapkan  mempertimbangkan  faktor  internal  ataupun  eksternal  perusahaan  yang diperkirakan mampu mempengaruhi struktur modal serta periode dan objek penelitian yang berbeda.

## REFERENSI
Alipour, M., Mohammadi, M. F. S., & Derakhshan, H. (2015). Determinants of capital structure: An empirical study of firms in Iran. International Journal of Law and Management , 57 (1), 53-83. https://doi.org/10.1108/IJLMA-01-2013-0004.
Alnajjar, M. I. M. (2015). Business risk impact on capital structure: A case of Jordan industrial sector. Global Journal of Management and Business Research , 15 (1), 1-7. https://globaljournals.org/ GJMBR_Volume15/1-Business-Risk-Impact-on-Capital-Structure.pdf.
Arellano, M., & Bond, S. (1991). Some tests of specification for panel data: Monte carlo evidence and  an  application  to  employment  equations. Review  of  Economic  Studies , 58 (2),  277–297. https://EconPapers.repec.org/RePEc:oup:restud:v:58:y:1991:i:2:p:277-297.
Bairizki, A., Agusfianto, N. P., Herawati, N., Fariantin, E., Khotmi, H., Maqsudi, A., Murjana, I. M., & Rachmawati, T. (2022). Dasar-dasar manajemen keuangan . Seval Literindo Kreasi. Clark, T. S., & Linzer, D. A. (2015). Should I use fixed or random effects?. Political Science Research and Methods , 3 (2), 399–408. https://doi.org/10.1017/psrm.2014.32.
Dara, S. R., & Mariah, M. (2018). Faktor-faktor yang mempengaruhi struktur modal pada perusahaan
subsektor  property  dan  real  estate  yang  terdaftar  di  Bursa  Efek  Indonesia. Jurnal  Riset Manajemen Dan Bisnis (JRMB) Fakultas Ekonomi UNIAT , 3 (3), 423–430. https://dx.doi.org/10.36407/akurasi.v1i1.59.
Devi, N. M. N. C., Sulindawati, N. L. G. E., & Wahyuni, M. A. (2017). Pengaruh  struktur aktiva, profitabilitas,  ukuran  perusahaan,  likuiditas,  dan  kepemilikan  manajerial  terhadap  struktur modal  perusahaan  (Studi  empiris  pada  perusahaan  manufaktur  yang  terdaftar  di  Bursa  Efek Indonesia periode 2013-2015). JIMAT (Jurnal Ilmiah Mahasiswa Akuntansi) Undiksha , 7 (1), 1-12. https://ejournal.undiksha.ac.id/index.php/S1ak/article/view/9585.
Fahmi, I. (2018). Pengantar manajemen keuangan . Alfabeta.
Gherghina,  Ş.  C.,  Vintilă,  G.,  &  Toader,  D.  A.  (2020).  The  impact  of  CEO  and  firm-specific characteristics on capital structure: Evidence from Romanian firms. In book: Emerging Market Finance:  New  Challenges  and  Opportunities ,  231-250.  http://dx.doi.org/10.1108/S1569- 376720200000021013.
Gusni,  G.  (2020).  Analisis  faktor  penentu  struktur  modal:  Studi  empiris  pada  perusahaan  kecil menengah di pasar modal Indonesia. Jurnal Manajemen Dan Bisnis Sriwijaya , 18 (2), 83–96. https://doi.org/10.29259/jmbs.v18i2.12989.
Hang, M., Geyer-Klingeberg, J., Rathgeber, A. W., & Stöckl, S. (2018). Measurement matters - A meta-study  of  the  determinants  of  corporate  capital  structure. The  Quarterly  Review  of Economics and Finance , 68 , 211–225. https://doi.org/10.1016/j.qref.2017.11.011.
Haron, R., Nomran, N. M., Othman, A. H. A., Husin, M. M., & Sharofiddin, A. (2021). The influence of firm, industry and concentrated ownership on dynamic capital structure decision in emerging market. Journal  of  Asia  Business  Studies , 15 (5),  689-709.  https://doi.org/10.1108/JABS-04- 2019-0109.
Hery. (2016). Analisis laporan keuangan integrated and comprehensive edition . Grasindo. HS,  S.,  &  Anlia,  V.  L.  B.  (2021). Kinerja  keuangan  perusahaan  Jakarta  Islamic  Index  di  masa pandemi Covid-19 . Penerbit Insania.
Hsiao,  C.  (2007).  Panel  data  analysis  -  Advantages  and  challenges. TEST , 16 (1),  1–22. https://doi.org/10.1007/s11749-007-0046-x.
Husnan, S., & Pudjiastuti, E. (2015). Dasar-dasar manajemen keuangan . UPP AMP YKPN.
Karkaletsis,  G.,  &  Tsimpliaridis,  V.  (2015).  Determinants  of  the  capital  structure  of  SME’s  in Balkans. Dissertation . https://repository.ihu.edu.gr//xmlui/handle/11544/256. Kieso, D. E., Weygandt, J. J., & Warfield, T. D. (2017). Akuntansi keuangan menengah, Volume 1 ( Edisi IFRS ). Salemba Empat.
Krisnanda. P. H., & Wiksuana, I. G. B (2015). Pengaruh ukuran perusahaan, pertumbuhan penjualan, dan non-debt tax shield terhadap struktur modal pada perusahaan telekomunikasi di Bursa Efek Indonesia. E-Jurnal  Manajemen  Unud , 4 (5),  1434-1451.  https://simdos.unud.ac.id/uploads/ file_penelitian_1_dir/c3a1d2642de80cc42b47470dd95aac45.pdf.
Kurniawan,  A.,  &  Kurnia,  K.  (2019).  Pengaruh  kinerja  keuangan,  ukuran  perusahaan,  dan  risiko bisnis  terhadap  struktur  modal. Jurnal  Ilmu  Dan  Riset  Akuntansi  (JIRA) , 8 (12),  1-18. http://jurnalmahasiswa.stiesia.ac.id/index.php/jira/article/view/2726.
Kyissima, K. H., Xue, G. Z., Kossele, T. P. Y., & Abeid, A. R. (2019). Analysis of capital structure stability  of  listed  firms  in  China. China  Finance  Review  International , 10 (2),  213–228. https://doi.org/10.1108/CFRI-05-2018-0044.
Mazur,  K.  (2007).  The  determinants  of capital  structure  choice:  Evidence  from  Polish  companies.
International  Advances  in  Economic  Research , 13 (4),  495–514.  http://dx.doi.org/10.1007/ s11294-007-9114-y.
Onozare,  S.  U,  &  Eshemokhai,  B.  J.  (2021).  Determinants  of  capital  structure  in  Nigerian listed manufacturing firms: A panel generalized method of moments (GMM) approach. Gusau
Journal of Accounting and Finance , 2 (1), 2-11. https://doi.org/10.57233/gujaf.v2i1.52. Rani,  N.,  Yadav,  S.  S.,  &  Tripathy,  N.  (2019).  Capital  structure  dynamics  of  Indian  corporates.
Journal of Advances in Management Research , 17 (2), 212-225. https://doi.org/10.1108/JAMR- 12-2017-0125.
Riyanto, B. (2010). Dasar-dasar Pembelajaran perusahaan . BPFE.
Septiani, S., & Lestari, D. I. (2020). Pengaruh tangible asset, profitabilitas dan risiko bisnis terhadap struktur modal. Syntax Idea , 2 (12), 1131-1134. https://doi.org/10.46799/syntax- idea.v2i12.821.
Suman, S. (2015). Determinan struktur modal dan nilai perusahaan pertambangan pasca UU nomor
4 tahun 2009. EKUITAS (Jurnal Ekonomi Dan Keuangan) , 19 (1), 24–41. http://repository.unej.ac.id/handle/123456789/75328.
Wulandari,  N.  P.  I.,  &  Artini,  L.  G.  S.  (2019).  Pengaruh  likuiditas,  non-debt  tax  shield,  ukuran perusahaan  dan  pertumbuhan  penjualan  terhadap  struktur  modal. E-Jurnal  Manajemen Universitas  Udayana , 8 (6),  3560-3589.  https://doi.org/10.24843/EJMUNUD.2019.v08. i06.p10.
Zuhro, F., & Suwitho, S. (2016). Pengaruh ukuran perusahaan, pertumbuhan aset, dan profitabilitas terhadap  struktur  modal. Jurnal  Ilmu  Dan  Riset  Manajemen  (JIRM) , 5 (5).  1-16. http://jurnalmahasiswa.stiesia.ac.id/index.php/jirm/article/view/671/681.