## TINGKAT PERTUMBUHAN BERKELANJUTAN PERUSAHAAN PADA KONDISI KRISIS DAN KETIDAKPASTIAN: TINJAUAN PERAN MANAJEMEN MODAL KERJA
Purwanto Program Studi Manajemen, STIE Trisna Negara purwantoup01@gmail.com ( corresponding author )
Masuk: 15-02-2024, revisi: 14-03-2024, diterima untuk diterbitkan: 19-03-2024
Abstract: This research aims to understand the influence of working capital management on a company’s sustainable growth during crisis and uncertainty. The research was conducted using a  summary  of  company  performance  recorded  in  the  Indonesia  Capital  Market  Directory (ICMD). The research was carried out in a natural laboratory of crisis and uncertainty  during the  pandemic  which  occurred  since  the  beginning  of  2020.  The  research  objects  were companies listed on the LQ45 index of the Indonesian Stock Exchange for 2015-2022. Data were  analyzed  using  panel  data  regression.  The  research  results  found  that  the  company’s sustainable growth decreased during the crisis. Conservative working capital management for investment and aggressive working capital management for financing have a positive effect on sustainable growth. The results of this research provide the implication that current assets and short-term  debt  are  valuable  resources  that  create  flexibility  amidst  increasingly  dynamic environmental changes.
Keywords: Sustainable Growth Rate, Financial Crisis, Working Capital Management
Abstrak: Penelitian ini bertujuan untuk memahami pengaruh manajemen modal kerja terhadap pertumbuhan berkelanjutan perusahaan selama krisis dan ketidakpastian. Penelitian dilakukan dengan  menggunakan  ringkasan  kinerja  perusahaan  tercatat  pada Indonesia  Capital  market Directory (ICMD). Penelitian dilakukan laboratorium alamiah krisis dan ketidakpastian selama Pandemi  yang  terjadi  sejak  awal  tahun  2020.  Obyek  penelitian  adalah  perusahaan  yang terdaftar  pada  indeks  LQ45  Bursa  Efek  Indonesia  tahun  2015-2022.  Data  dianalisis menggunakan  regresi  data  panel.  Hasil  penelitian  menemukan  bahwa  pertumbuhan berkelanjutan  perusahaan  menurun  selama  krisis.  Manajemen  modal  kerja  yang  konservatif untuk  investasi  dan  manajemen  modal  kerja  yang  agresif  untuk  pembiayaan  berpengaruh positif terhadap pertumbuhan berkelanjutan. Hasil penelitian ini memberikan implikasi bahwa aset  lancar  ( liquid )  dan  hutang  jangka  pendek  merupakan  sumber  daya  berharga  yang menciptakan fleksibilitas di tengah perubahan lingkungan yang semakin dinamis.
Kata Kunci: Tingkat Pertumbuhan Berkelanjutan, Krisis Keuangan, Manajemen Modal Kerja

## PENDAHULUAN Latar Belakang
Perubahan lingkungan bisnis semakin dinamis, baik karena persaingan, perubahan selera pasar, perubahan teknologi, krisis ekonomi, atau lanskap bisnis lainnya. Beberapa perusahaan berumur panjang sampai ratusan tahun dalam beberapa generasi. Beberapa perusahaan besar di dunia, seperti Consolidated Edison, Lloyd’s, International Business Machines (IBM), Tuttle Farm, dan Kango Gumi, berumur ratusan tahun bahkan ada yang hampir 1500 tahun (Ernawati, 2023).  Beberapa  perusahaan  lain  hanya  berumur  pendek  tidak  mampu  bertahan  di  tengah dinamika  lingkungan.  Kasus  yang  dialami  beberapa  perusahaan  besar,  seperti  Blackberry, Yahoo,  atau Twitter  menunjukkan  perubahan  lingkungan  yang  semakin  dinamis  tersebut. Sebuah  studi  (Hillenbrand  et  al.,  2019)  menemukan  bahwa  rata-rata  umur  perusahaan  yang terdaftar dalam Fortune 500 tahun 2000 adalah 85 tahun, menjadi 33 tahun pada tahun 2018 dan diperkirakan rata-rata umur perusahaan menjadi lebih pendek, yaitu 12 tahun pada tahun
2027. Pada tahun 2027, 75% perusahaan yang saat ini terdaftar di Fortune 500 diperkirakan tidak  berumur  panjang  baik  karena  diakuisisi,  merger,  maupun  mengalami  kebangkrutan, seperti  Enron  dan  Lehman  Brothers.  Di  Indonesia,  beberapa  perusahaan  besar,  seperti Sariwangi Agricultural Estate Agency (PT SAEA), Nyonya Meneer, Modern Internasional Tbk (MDRN), dan Kodak tidak berkelanjutan baik karena hutang perusahaan yang terlalu besar, kesulitan  operasional  serta  tidak  mampu  mengikuti  perubahan  lingkungan  (Merdeka.com, 2019).
Pertumbuhan yang berkelanjutan merupakan harapan banyak perusahaan  (Arora et al., 2018). Pertumbuhan berkelanjutan menunjukkan kemampuan tumbuh secara berkesinambungan  tanpa  kehabisan  sumber  daya  keuangan  (Higgins,  1977,  2011). Pertumbuhan  berkelanjutan  merupakan  pertumbuhan  yang  berkesinambungan  dalam  siklus hidup produk maupun bisnis tanpa kehilangan sumber daya untuk mendukung pertumbuhan tersebut.  Perusahaan  untuk  tumbuh  secara  berkelanjutan  memerlukan  aset  untuk  perluasan produksi,  perluasan  pangsa  pasar,  perluasan  bisnis  yang  ada  dengan  mengutamakan  sumber pendanaan internal sebelum eksternal.
Banyak peneliti tertarik untuk memahami pengukuran (Arora et al., 2018; Higgins, 1977, 2011; Mamilla, 2019), dampak (Ocak & Findik, 2019), dan faktor-faktor yang memengaruhi pertumbuhan berkelanjutan. Beberapa faktor diidentifikasi sebagai faktor yang memengaruhi pertumbuhan berkelanjutan, di antaranya strategi, aset fisik, aset tidak berwujud, seperti dalam bentuk  riset  dan  pengembangan,  sumber  daya  manusia  dan  hubungan  bisnis  (Xu  &  Wang, 2018), modal intelektual (Wahyuni & Dino, 2017), pengendalian internal (Wang et al., 2019), sumber daya informasi, serta daya saing ekonomi (Ocak & Findik, 2019).
Peran manajemen modal kerja terhadap pertumbuhan berkelanjutan diidentifikasi dalam beberapa  literatur  empiris  (Kinasih  et  al.,  2020;  Nastiti  et  al.,  2019;  Saleem  et  al.,  2023; Suntraruk,  2023).  Manajemen  modal  kerja  berperan  untuk  menjamin  aktivitas  produksi, operasional  serta  investasi  perusahaan,  sehingga  manajemen  modal  kerja  yang  efektif  dan efisien  akan  mendukung  pertumbuhan  berkelanjutan.  Manajemen  modal  kerja  diukur  siklus konversi kas (Kinasih et al., 2020; Nastiti et al., 2019; Saleem et al., 2023; Suntraruk, 2023), manajemen  persediaan,  manajemen  piutang,  dan  manajemen  hutang  dagang  (Saleem  et  al., 2023).  Manajemen  modal  kerja  pada  studi  sebelumnya  diukur  dari  manajemen  modal  kerja untuk operasional dan terbatas untuk kebijakan modal kerja untuk investasi dan pembiayaan.
Literatur sebelumnya juga terbatas menjelaskan tingkat pertumbuhan berkelanjutan dan manajemen  modal  kerja  pada  kondisi  krisis,  seperti  pandemi  global  yang  terjadi  pada  awal tahun  2020.  Krisis  dan  ketidakpastian,  seperti  pandemi  global  yang terjadi  pada  awal  tahun 2020  juga  dapat  memengaruhi  kemampuan  perusahaan  untuk  tumbuh  secara  berkelanjutan. Pandemi  berdampak  pada  banyak  sektor.  Beberapa  perusahaan  ritel  skala  besar,  industri hiburan,  transportasi,  dan  perhotelan,  seperti  Cineplex,  Giant,  Ramayana,  Gojek, OYO,  dan Penney, diambang kepailitan selama pandemi. Krisis dan ketidakpastian dapat memengaruhi kemampuan pertumbuhan berkelanjutan perusahaan. Hal ini terjadi karena penurunan pasar, seperti karena karantina wilayah. Pada kondisi krisis, akses keuangan dari pihak eksternal juga sulit  diperoleh,  sehingga  bisnis  sering  mengandalkan  sumber  dana  internal  (Pestonji  & Wichitsathian, 2019) sehingga manajemen modal kerja penting, yaitu dalam pengelolaan kas, piutang,  hutang  dagang,  dan  aktiva  lancar  lainnya.  Hal tersebut  menjadi  motivasi penelitian untuk memenuhi kesenjangan literatur terkait manajemen modal kerja terhadap pertumbuhan berkelanjutan terutama selama periode krisis dan ketidakpastian.

## Tujuan Penelitian
Penelitian  ini  bertujuan  untuk  memahami  pengaruh  manajemen  modal  kerja  terhadap tingkat  pertumbuhan  berkelanjutan  perusahaan  di  tengah  krisis  dan  ketidakpastian  selama pandemi  global  tahun  2020.  Secara  khusus  penelitian  ini  menguji:  (1)  Pengaruh  krisis  dan ketidakpastian  selama  pandemi  global  terhadap  tingkat  pertumbuhan  berkelanjutan
perusahaan; dan (2) Pengaruh kebijakan modal kerja untuk investasi dan pembiayaan terhadap tingkat pertumbuhan berkelanjutan perusahaan selama periode 2015-2022.

## TINJAUAN PUSTAKA Tingkat Pertumbuhan Berkelanjutan
Perusahaan seperti organisme hidup mengalami proses lahir, tumbuh, dan berkembang dalam perjalanan bisnisnya. Pertumbuhan  menunjukkan bertambahnya ukuran, kemampuan, jumlah. Pertumbuhan dalam bisnis dapat diartikan sebagai peningkatan kapasitas bisnis dalam hal memproduksi/menjual produk atau jasa  (Utami et al., 2018). Pertumbuhan berkelanjutan yaitu pertumbuhan yang berkesinambungan tanpa kehabisan sumber daya keuangan dan tanpa tergantung penggunaan keuangan eksternal (Higgins, 1977, 2011). SGR yang tinggi biasanya efektif dalam memaksimalkan upaya penjualan dan fokus pada produk dengan margin tinggi. Pertumbuhan  berkelanjutan  dalam  hal ini  dicapai  perusahaan  (Higgins,  1977,  2011)  dengan fokus pada produk dengan profit margin yang kuat, pemanfaatan aset yang efektif dan efisien ( assets  turnover ),  menggunakan  modal  sendiri  ( retention  rate ),  dan  strategi  pembiayaan ( financial  leverage )  yang  efektif  dan  efisien.  Higgins  selanjutnya  memformulasikan  tingkat pertumbuhan berkelanjutan sebagai berikut (Arora et al., 2018).

## SGRI = NPM x ATO x RR x FL
Margin laba bersih dikali perputaran aset sama dengan laba atas aset (ROA) dan laba atas aset  dikali leverage keuangan  sama  dengan  laba  atas  ekuitas  (ROE).  Selanjutnya,  Higgins menyederhanakan rumus di atas menjadi sebagai berikut (Arora et al., 2018).

## SGRII = ROE x RR
Bisnis  yang  beroperasi  dengan  SGR  perlu  fokus  untuk  memaksimalkan  penjualan terutama  pada  produk  atau  layanan  dengan  profit  margin  tinggi.  Profit  margin  merupakan kemampuan perusahaan untuk menghasilkan laba dari produk atau layanan yang ditawarkan. Profit  margin  merupakan  persentase  keuntungan  dari  produk  yang  dijual  perusahaan.  Profit margin yang kuat yaitu perusahaan dapat menghasilkan produk yang bernilai bagi pasar dengan margin  keuntungan  yang  tinggi  dengan  biaya  rendah.  Profit  margin  yang  kuat  tidak  hanya merupakan  sumber  keunggulan  kompetitif  tetapi  juga  sumber  pertumbuhan  berkelanjutan. Perusahaan  yang  mempunyai  produk  dengan  profit  margin  yang  tinggi  akan  mendukung peluang  sumber  pendanaan  dari  internal  sehingga  mendukung  pertumbuhan  berkelanjutan. Peningkatan  profit  margin  akan  meningkatkan  kemampuan  perusahaan  untuk  menghasilkan sumber pendanaan dari internal sehingga dapat meningkatkan SGR.
Assets  turnover merupakan  kemampuan  perusahaan  untuk  menghasilkan  penjualan dengan memanfaatkan sumber daya yang dimiliki. Assets turnover atau rasio perputaran aset juga  menunjukkan  kemampuan  perusahaan  untuk  memanfaatkan  aset  untuk  menghasilkan penjualan. Assets turnover juga menunjukkan efisiensi operasional bisnis secara keseluruhan. Assets turnover yang tinggi tidak hanya merupakan sumber keunggulan kompetitif tetapi juga sumber  pertumbuhan  berkelanjutan.  Perusahaan  yang  mempunyai assets  turnover akan mendukung  peluang  sumber  pendanaan  dari  internal  sehingga  mendukung  pertumbuhan berkelanjutan. Peningkatan assets turnover akan meningkatkan kemampuan perusahaan untuk menghasilkan sumber pendanaan dari internal sehingga dapat meningkatkan SGR.
Leverage ,  yaitu  penggunaan  hutang  untuk  membiayai  sebagian  daripada  aktiva perusahaan. Leverage sering diukur dari rasio total utang terhadap modal sendiri atau equity ratio (DER). Pertumbuhan berkelanjutan perlu didukung oleh penggunaan hutang dan modal yang efektif dan efisien. Penggunaan hutang yang efisien, yaitu menggunakan hutang dengan biaya rendah dan tidak berlebihan. Penggunaan hutang yang tidak berlebihan dan menghindari kesulitan keuangan. Higgins (1977) mengemukakan bahwa pertumbuhan berkelanjutan dapat dicapai jika perusahaan menggunakan modal sendiri dan tidak banyak bergantung pada modal eksternal. Modal sendiri merupakan sumber pertumbuhan berkelanjutan dengan biaya modal
yang  paling  rendah.  Pada  saat  pertumbuhan  tinggi,  modal  saham  merupakan  sumber  modal berikutnya dengan biaya rendah meskipun hutang mempunyai manfaat menghemat pajak. Pada saat pertumbuhan rendah, sumber modal dari hutang merupakan sumber untuk pertumbuhan berkelanjutan karena hutang menghemat pajak.
Kebijakan dividen dapat dilihat dari rasio retensi atau dividend payout ratio (DPR). Rasio retensi meninjau dari aspek laba ditahan, sedangkan DPR meninjau dari aspek deviden. Rasio retensi atau retention ratio merupakan proporsi yang menunjukkan seberapa besar laba bersih setelah pajak diinvestasikan kembali dalam bisnis sebagai laba ditahan dan bukan dibayarkan sebagai dividen. Dividend payout ratio (DPR) menunjukkan seberapa besar laba bersih setelah pajak  yang  dibayarkan  kepada  pemegang  saham  sebagai  deviden.  Laba  bersih  setelah  pajak yang tidak dibagikan dalam bentuk deviden akan diinvestasikan kembali ke perusahaan. Hal ini akan meningkatkan sumber pendanaan dari internal perusahaan. Rasio pembayaran dividen yang  rendah  akan  meningkatkan  tingkat  retensi  serta  secara  tidak  langsung  meningkatkan tingkat pertumbuhan yang berkelanjutan. Rasio retensi dihitung dari perbandingan dari saldo laba ditahan dibagi dengan laba bersih perusahaan. Selanjutnya, dividend payout ratio dihitung dari satu dikurangi rasio retensi.

## Tingkat Keberlanjutan Keuangan pada Kondisi Krisis dan Ketidakpastian
Krisis merupakan kondisi kritis yang mengarah pada perubahan dalam skala besar dan luas  yang  mengancam  kehidupan  bisnis.  Krisis  adalah  peristiwa  yang  mengarah  pada  suatu kondisi  tidak  stabil  dan  mengancam  kehidupan  bisnis  (Barrell  &  Davis,  2008).  Krisis merupakan  perubahan  negatif  yang  bersifat  tiba-tiba,  sulit  diperkirakan  dan  penuh ketidakpastian. Krisis merupakan krisis ekonomi, krisis keuangan, krisis lingkungan, dan krisis sosial  (Claessens  &  Kose,  2013).  Ketidakpastian  mengarah  pada  kondisi  variasi  tinggi, terbatasnya  informasi  dan  pengetahuan  yang  memadai  sehingga  kondisi  lingkungan  sulit diprediksi. Keterbatasan informasi dan pengetahuan dalam memahami perubahan lingkungan Ketidakpastian dapat merupakan ketidakpastian pasar, pesaing, teknologi, makro ekonomi dan lingkungan alam (Inekwe, 2019).
Tingkat  pertumbuhan  berkelanjutan  perusahaan  dapat  mengalami  penurunan  dalam kondisi krisis. Krisis dapat memengaruhi tingkat pertumbuhan berkelanjutan karena penurunan profit  margin, asset  turnover,  retention  rate ,  dan  peningkatan leverage .  Krisis  juga  dapat memengaruhi perubahan strategi modal kerja, seperti aktivitas investasi yang lebih konservatif dan  peningkatan  penggunaan  hutang  jangka  pendek.  Pada  kondisi  krisis,  tingkat  bunga pinjaman tinggi, profitabilitas menurun, modal asing banyak ditarik keluar (Hina & Qayyum, 2019). Pada kondisi krisis, banyak perusahaan kekurangan likuiditas. Pengelolaan modal kerja yang  efektif  dalam  mendukung  kegiatan  operasional,  pembiayaan  dan  investasi  merupakan bagian  dari  keseluruhan  strategi  perusahaan  untuk  meningkatkan  kinerja  selama  krisis. Perusahaan yang mempunyai kemampuan pertumbuhan berkelanjutan dan manajemen modal kerja  yang  baik  akan  mampu  bertahan  dalam  masa  ekonomi  yang  sulit  serta  mampu memanfaatkan  peluang  investasi  yang  tidak  terduga.  Berdasarkan  uraian  di  atas,  dapat dirumuskan hipotesis sebagai berikut:
H 1 :  Krisis  dan  ketidakpastian  berpengaruh  negatif  terhadap  tingkat  pertumbuhan berkelanjutan perusahaan.

## Manajemen Modal Kerja terhadap Tingkat Pertumbuhan Berkelanjutan
Perusahaan  yang  selalu  tumbuh  membutuhkan  modal  kerja  untuk  mendukung pertumbuhan, baik untuk kegiatan produksi, operasional, maupun investasi. Perusahaan yang selalu tumbuh membutuhkan modal kerja untuk investasi, seperti untuk menambah kapasitas dengan  membeli  mesin  baru,  membangun  pabrik  baru,  ekspansi  pasar  baru,  dan mengembangkan  produk  baru.  Semakin  agresif  perusahaan  dalam  penggunaan  modal  kerja untuk investasi aktiva tetap (seperti dalam bentuk peralatan, mesin produksi, bangunan pabrik),
maka akan meningkatkan kemampuan perusahaan untuk menghasilkan pendapatan (Morshed, 2020; Pestonji & Wichitsathian, 2019). Hal ini menjadi sumber pertumbuhan berkelanjutan.
Perusahaan yang menggunakan kebijakan agresif membiayai investasi aktiva tetap dan aktiva lancar permanen dengan menggunakan sumber dana jangka pendek yang proporsinya lebih  besar.  Hasil  ini  dapat  dilihat  dari  proporsi  kewajiban  lancar  dibanding  total  aset  yang lebih  besar.  Sebaliknya,  perusahaan  yang  menggunakan  kebijakan  konservatif  menyimpan lebih banyak aset lancar, sedangkan proporsi kewajiban lancar lebih rendah. Hal ini bertujuan untuk  mengurangi  risiko  likuiditas.  Strategi  ini  juga  untuk  mendapatkan  keuntungan pendanaan  hutang  jangka  pendek  yang  lebih  murah  dibandingkan  hutang  jangka  panjang (Kayani et al., 2019; Yeboah & Agyei, 2012).
Kondisi tersebut dapat berbeda dalam kondisi perubahan lingkungan yang dinamis. Pada kondisi dinamika lingkungan, ketidakpastian dan risiko meningkat. Hal ini membuat banyak perusahaan lebih hati-hati dengan lebih konservatif dalam manajemen modal kerja (Purwanto, 2021). Pada kondisi krisis, sumber pendanaan eksternal juga sulit diperoleh, tingkat suku bunga juga  meningkat  dari  peningkatan  risiko  dan  ketidakpastian.  Sehingga  banyak  perusahaan menggunakan sumber pendanaan internal. Banyak perusahaan menaruh proporsi aktiva lancar lebih besar selama krisis. Jumlah aktiva lancar yang tinggi memberikan kemampuan daya tahan perusahaan  serta  menghindari  guncangan  likuiditas  (Ferrando  et  al.,  2017).  Proporsi  aktiva lancar yang besar juga dapat menghindari berbagai kesulitan operasi terutama dalam kondisi krisis (Ramiah et al., 2014).
Pada kondisi krisis, sumber dana eksternal sulit diperoleh karena peningkatan risiko dari ketidakpastian. Perusahaan banyak menggunakan sumber dana internal. Jika tidak mencukupi, banyak perusahaan menggunakan hutang jangka pendek dibandingkan jangka panjang. Hal ini karena keuntungan pendanaan hutang jangka pendek yang lebih murah  (Kayani et al., 2019; Yeboah & Agyei, 2012). Hal ini membuat proporsi kewajiban lancar dibandingkan total aset dapat  mengalami  peningkatan  selama  krisis.  Pada  sisi  lain,  tingkat  kewajiban  lancar,  yaitu jumlah  hutang  jangka  pendek  dan  hutang  jangka  panjang  yang  jatuh  tempo  sering  menjadi kendala untuk bertahan, adaptif dan memanfaatkan peluang dari periode krisis (Ferrando et al., 2017; Mura & Marchica, 2011).
Manajemen modal kerja untuk investasi dan pembiayaan terbukti mempunyai pengaruh terhadap  profitabilitas  dan  kinerja  (Morshed,  2020;  Pestonji  &  Wichitsathian,  2019),  tetapi literatur masih terbatas yang menjelaskan pengaruhnya terhadap pertumbuhan berkelanjutan. Studi pengaruh manajemen modal kerja untuk investasi dan pembiayaan terhadap pertumbuhan berkelanjutan meninjau manajemen modal kerja dari aspek siklus konversi kas (Kinasih et al., 2020;  Nastiti  et  al.,  2019;  Saleem  et  al.,  2023;  Suntraruk,  2023)  dan  terdapat  kesenjangan literatur terkait manajemen modal kerja untuk investasi dan pembiayaan. Berdasarkan uraian di atas, dapat dirumuskan hipotesis sebagai berikut:
H 2 :  Semakin  konservatif  perusahaan  dalam  manajemen  modal  kerja  untuk  investasi  akan diikuti dengan peningkatan tingkat pertumbuhan berkelanjutan perusahaan selama krisis dan ketidakpastian.
H 3 :  Semakin  agresif  perusahaan  dalam  manajemen  modal  kerja  untuk  pembiayaan  akan diikuti dengan peningkatan tingkat pertumbuhan berkelanjutan perusahaan selama krisis dan ketidakpastian.

## METODOLOGI PENELITIAN
Obyek  penelitian  adalah  perusahaan  yang  terdaftar  di  indeks  LQ45  di  Bursa  Efek Indonesia di sekitar periode krisis dan ketidakpastian pandemi global yang terjadi pada tahun 2020. Periode penelitian diamati tahun 2015-2022. Penelitian dilakukan dengan menggunakan data Ringkasan Kinerja Perusahaan Tercatat yang dipublikasikan di Indonesia Capital Market Directory (ICMD). Sampel diambil dengan teknik purposive sampling, yaitu dengan kriteria sebagai berikut: (1) Perusahaan yang terdaftar di indeks LQ45 BEI per Desember tahun 2022; (2) Perusahaan yang terdaftar di  LQ45 BEI selain bank dan lembaga keuangan untuk tahun
2014-2022. Bank dan lembaga keuangan tidak dimasukkan dalam sampel karena karakteristik dan  struktur  keuangan  yang  berbeda;  dan  (3)  Tersedia  data  yang  lengkap  selama  periode penelitian  2015-2022.  Berdasarkan  kriteria  tersebut  diperoleh  jumlah  sampel  sebanyak  35 perusahaan selama periode 8 tahun, sehingga secara total diperoleh data observasi 280 sampel.

## Tabel 1 Proses Pengambilan Sampel
No. Kriteria Jumlah 1 Perusahaan yang terdaftar di indeks LQ45 BEI Tahun 2022 45 2 Perusahaan non keuangan yang terdaftar di indeks LQ45 37 3 Tersedia data lengkap Tahun 2007-2011 35 4 Jumlah Sampel Observasi selama 8 tahun = 35 x 8 tahun 280
Sumber: Peneliti (2023)
Manajemen  modal  kerja  ditinjau  dari  manajemen  modal  kerja  untuk  investasi  dan pembiayaan.  Manajemen  modal  kerja  untuk  investasi  diukur  dari aggressive  investment decision (AID)  (Meah  et  al.,  2021;  Pestonji  &  Wichitsathian,  2019).  AID it menunjukkan seberapa besar perusahaan menggunakan modal kerja untuk kebijakan investasi yang tercermin dari  perbandingan  aktiva  lancar  terhadap  total  aktiva  perusahaan i periode t .  Rasio  yang semakin  rendah  menunjukkan  pengelolaan  modal  kerja  yang  semakin  agresif.  Manajemen modal kerja untuk pembiayaan diukur dari aggressive financing decision (AFD) (Meah et al., 2021;  Pestonji  &  Wichitsathian,  2019).  AFD it menunjukkan  seberapa  besar  perusahaan menggunakan  modal  kerja  untuk  kebijakan  pembiayaan  yang  tercermin  dari  perbandingan hutang  lancar  terhadap  total  aktiva  perusahaan i periode t .  Rasio  yang  semakin  tinggi menunjukkan kebijakan pembiayaan yang semakin agresif.
Tingkat  pertumbuhan  berkelanjutan  diukur  dengan  membandingkan  dua  persamaan SGR. SGRI it yang merupakan perkalian antara net profit margin, asset turnover ratio, retention rate , dan leverage ratio perusahaan i periode t . SGRII it yang merupakan perkalian antara ROE dengan retention rate (RR) perusahaan i periode t . Variabel pandemi global (D) diukur dari variabel dummy , yaitu kode 1 = periode krisis (tahun 2020), kode 0 = tidak krisis (selain tahun 2020).
Model  penelitian  menggunakan  analisis  regresi  data  panel  yang  terdiri  dari  gabungan data time series dengan data cross-section . Data dianalisis dengan menggunakan persamaan matematik sebagai berikut.
SGRI it = α + β 1 AID it + β 2 AFD it + β 2 D+ ε SGRII it = α + β 1 AID it + β 2 AFD it + β 2 D+ ε
Dimana: α = intercept; Β = slope; ε = residual
Regresi dengan data panel tidak harus melakukan uji asumsi klasik karena regresi data panel  mampu  mempelajari  lebih  baik  perilaku  yang  kompleks  dalam  model  dibandingkan regresi time  series dan cross-section (Verbeek,  2004).  Kriteria  fit  model  ( Goodness  of  fit ) dilihat dari uji Anova F (ρ) dan Koefisien Determinasi (R 2 ). Model fit dengan data jika nilai signifikansi F- test (ρ) < 0,05, dan sebaliknya. Uji hipotesis menggunakan statistik t. Terdapat pengaruh variabel bebas terhadap variabel terikat jika nilai signifikansi t- test (ρ) < 0,01 (sangat signifikan), (ρ) < 0,05 (signifikan).

## HASIL DAN KESIMPULAN Hasil Penelitian
Hasil  penelitian  menemukan  pandemi  berdampak  pada  tingkat  pertumbuhan berkelanjutan.  Rata-rata tingkat  pertumbuhan  berkelanjutan  (SGRI)  perusahaan  tahun  2015- 2022 secara umum positif, namun mengalami penurunan terendah pada tahun 2020 (0,03 (x)).
Data konsisten pada nilai SGRII, nilai SGR terendah pada tahun 2020 (0.25 (x)). Penurunan SGR  tahun  2020  dapat  disebabkan  pengaruh  pandemi  global  pada  tahun  2020.  SGR  positif (antara 0.25 (x) sampai 0.77 (x)) menunjukkan perusahaan menggunakan modal sendiri (laba ditahan) sebagai sumber pertumbuhan.

## Tabel 2 Modal Kerja dan SGR Perusahaan Tahun 2015-2022
SGRI SGRII AID AFD Mean 0.06 0.55 0.40 0.22 STDEV 0.14 0.77 0.16 0.13 Minimum -0.21 -1.66 0.07 0.04 Maximum 2.01 8.84 0.77 0.70 Tahun 2015 0.06 0.60 0.51 0.20 2016 0.12 0.77 0.38 0.21 2017 0.07 0.59 0.35 0.21 2018 0.04 0.60 0.36 0.23 2019 0.05 0.39 0.48 0.22 2020 0.03 0.25 0.38 0.22 2021 0.05 0.47 0.48 0.23 2022 0.08 0.76 0.27 0.22
Sumber: Peneliti (2023)
Rasio  aktiva  lancar  terhadap  total  aktiva  (AID)  perusahaan  pada  periode  tahun  2015- 2022 adalah sebesar antara 0.27 (x) s/d 0.51 (x). Rasio AID terendah terjadi pada tahun 2022 sebesar 0.27 (x) atau 27%. Rata-rata AID sebesar 0.55 (x) yang berarti rata-rata proporsi aktiva lancar  sebesar  55%  dari  total  aktiva.  Sedangkan,  sisanya  sebesar  45%,  adalah  merupakan kekayaan dalam bentuk aktiva tidak lancar. Proporsi aktiva lancar yang sebesar 55% (> 50%) menunjukkan  rata-rata  perusahaan  cenderung  konservatif  dalam  penggunaan  modal  kerja untuk investasi.
Rata-rata proporsi kewajiban lancar terhadap total aktiva (AFD) perusahaan pada periode tahun 2015-2022 adalah sebesar antara 0.20 (x) – 023 (x). Rata-rata AFD sebesar 0.22 (x) yang berarti rata-rata proporsi kewajiban lancar sebesar 22% dari total aktiva. Sedangkan, sisanya sebesar  78%,  adalah  merupakan  kewajiban  tidak  lancar.  Proporsi  kewajiban  lancar  yang sebesar  22%  (<  50%)  menunjukkan  rata-rata  perusahaan  cenderung  konservatif  dalam penggunaan  modal  kerja  untuk  pembiayaan.  Rata-rata  perusahaan  cenderung  menggunakan hutang jangka panjang dan ekuitas untuk pembiayaan.
Hasil uji korelasi antar variabel penelitian (Tabel 3) tidak ditemukan korelasi tinggi antar variabel bebas, sehingga model regresi tidak mempunyai masalah  multikolinearitas. Korelasi antara  AID  dan  AID  rendah  (r  =  0.142).  Korelasi  tinggi  ditemukan  antara  nilai  SGRI  dan SGRII, menunjukkan ada konsistensi dalam dua model pengukuran SGR.

## Tabel 3 Matriks Korelasi antar Variabel
SGRI SGRII AID AFD SGRI r 1 .756 ** .199 ** .029 ρ (2-tailed) .000 .001 .631 SGRII r .756 ** 1 .228 ** .131 * ρ (2-tailed) .000 .000 .028 AID r .199 ** .228 ** 1 .142 * ρ (2-tailed) .001 .000 .018 AFD r .029 .131 * .142 * 1 ρ (2-tailed) .631 .028 .018
Notes: ** ρ < 0.01, * ρ < 0.05 Sumber: Peneliti (2023)
Hasil  uji  ketepatan  model  (Tabel  4),  yaitu  melalui  uji  Anova  ( F- test),  diperoleh  nilai signifikansi  (ρ) < 0,01  pada  kedua  persamaan  SGR.  Hal  ini  menunjukkan  bahwa  model  fit dengan  data.  Nilai  koefisien  determinasi  (R 2 )  sebesar  0.264  untuk  SGRI  dan  0.294  untuk SGRII.  Model  SGRII  mempunyai  nilai  koefisien  determinasi  (R 2 )  paling  tinggi  dibanding model SGRI, sehingga pengujian hipotesis selanjutnya menggunakan model SGRII.
Krisis  dan  ketidakpastian  selama  pandemi  global  berpengaruh  negatif  dan  signifikan terhadap  SGR  perusahaan  (ρ  =  0.004  <  0.01).  Hal  ini  berarti  hipotesis  1  terbukti.  Tingkat pertumbuhan berkelanjutan perusahaan mengalami penurunan atau lebih rendah pada periode pandemi  dibanding  periode  tidak  pandemi.  Nilai  koefisien  regresi  (β  =  -0.359)  artinya pertumbuhan  berkelanjutan  perusahaan  pada  periode  pandemi  lebih  rendah  -0.359  (x)  atau 35.9% dibandingkan periode tidak pandemi.
Manajemen  modal  kerja  untuk  investasi  (AID)  berpengaruh  positif  dan  signifikan terhadap SGR perusahaan (ρ = 0.005 < 0.01). Hal ini berarti semakin perusahaan konservatif dalam  investasi  maka  akan  diikuti  dengan  peningkatan  tingkat  pertumbuhan  berkelanjutan. Sebaliknya, semakin perusahaan agresif dalam investasi maka akan diikuti dengan penurunan tingkat  pertumbuhan  berkelanjutan.  Nilai  koefisien  regresi  untuk  SGRII  (β  =  0.859)  artinya semakin  konservatif  perusahaan  dalam  menggunakan  modal  kerja  untuk  investasi  yang ditunjukkan oleh peningkatan AID (rasio aktiva lancar dibanding total aset) sebesar 1% akan diikuti peningkatan tingkat pertumbuhan berkelanjutan sebesar 0.859%. Sebaliknya, semakin menurun rasio AID sebesar 1% akan diikuti penurunan SGR sebesar 0.859%.

## Tabel 4 Ringkasan Hasil Regresi
SGRI SGR II β ρ β ρ (Constant) -0.018 0.908 -0.683 0.415 PAN -0.027 0.238 ** -0.359 0.004 AID ** 0.145 0.009 ** 0.859 0.005 AFD ** 0.324 0.000 ** 0.977 0.006 DIO 15.72 0.109 -28.37 0.596 DSO -0.210 0.835 -5.94 0.274 DPO ** 62.94 0.000 ** 323.53 0.000 Size -0.014 0.438 0.051 0.611 Ind -0.001 0.742 0.004 0.867 F-test 11.932 13.872 ρ 0.000 0.000 R2 0.264 0.294
Notes: ***p < 0.001; **p < 0.05 Sumber: Peneliti (2023)
Manajemen  modal  kerja  untuk  pembiayaan  (AFD)  berpengaruh  positif  terhadap  SGR perusahaan (ρ = 0.006 < 0.01). Hal ini berarti semakin perusahaan agresif dalam pembiayaan yaitu  menggunakan  proporsi  hutang  jangka  pendek  lebih  besar  maka  akan  diikuti  dengan peningkatan tingkat pertumbuhan berkelanjutan. Sebaliknya, semakin perusahaan konservatif dalam pembiayaan yaitu menggunakan proporsi hutang jangka pendek lebih kecil maka akan diikuti  dengan  penurunan  tingkat  pertumbuhan  berkelanjutan.  Nilai  koefisien  regresi  untuk SGRII (β = 0.977) artinya semakin agresif perusahaan dalam menggunakan modal kerja untuk pembiayaan yang ditunjukkan oleh peningkatan AFD (rasio hutang lancar dibanding total aset) sebesar  1%  akan  diikuti  peningkatan  tingkat  pertumbuhan  berkelanjutan  sebesar  0.977%. Sebaliknya,  semakin  menurun  rasio  AFD  sebesar  1%  akan  diikuti  penurunan  SGR  sebesar 0.977%.

## Pembahasan
Berdasarkan deskripsi data dan pengujian regresi, dapat dikemukakan bahwa krisis dan ketidakpastian  selama  pandemi  global  berdampak  pada  penurunan  tingkat  pertumbuhan
berkelanjutan  perusahaan.  Rata-rata  tingkat  pertumbuhan  berkelanjutan  (SGR)  perusahaan mengalami penurunan tetapi masih positif. Hal ini menunjukkan rata-rata perusahaan modal sendiri untuk membiayai pertumbuhan baik dalam kondisi pandemi maupun tidak pandemi.
Hasil pengujian regresi (Tabel 4) menunjukkan bahwa krisis dan ketidakpastian selama pandemi global berpengaruh negatif terhadap tingkat pertumbuhan berkelanjutan  perusahaan (ρ < 0.1, Tabel 4). Tingkat pertumbuhan berkelanjutan perusahaan mengalami penurunan dari rata-rata sebesar 0.55 (x) menjadi sebesar 0.25 (x) selama periode krisis. Hal ini terjadi karena krisis  dan  ketidakpastian  menurunkan  kemampuan  perusahaan  untuk  tumbuh  dengan mengutamakan  sumber  pendanaan  internal  sebelum  eksternal.  Krisis  dan  ketidakpastian menurunkan kemampuan perusahaan menghasilkan penjualan yang selalu tumbuh. Krisis dan ketidakpastian  juga  menurunkan  kemampuan  perusahaan  menghasilkan  keuntungan. Keuntungan  merupakan  sumber  potensial  untuk  meningkatkan  pendanaan  dari  sumber  dana internal.
Rata-rata  perusahaan  cenderung  menggunakan  kebijakan  konservatif  dalam  investasi dengan proporsi aset lancar lebih besar dibanding aset tidak lancar (rata-rata AID = 0.40, Tabel 2). Rata-rata perusahaan cenderung berhati hati dengan menghindari investasi berisiko. Hasil penelitian  menemukan  bahwa  semakin  konservatif  kebijakan  modal  kerja  untuk  investasi berpengaruh positif terhadap tingkat pertumbuhan berkelanjutan (ρ < 0.01, Tabel 4). Hal ini menunjukkan  bahwa  aset  lancar  adalah  sumber  daya  berharga  di  tengah  kondisi  dinamika lingkungan  baik  kondisi  normal  maupun  dalam  kondisi  krisis  dan  ketidakpastian  selama pandemik.  Aset  lancar  ( liquid )  diperlukan  untuk  menangkap  peluang  pertumbuhan  maupun bertahan  dalam  kondisi  krisis.  Manajemen  modal  kerja  yang  konservatif  dalam  investasi mengurangi  risiko  sumber  daya  fisik  yang  menganggur,  risiko  perusahaan  kekurangan likuiditas  dan  kesulitan  keuangan  selama  krisis  dan  ketidakpastian.  Pada  kondisi  krisis  dan ketidakpastian,  semakin  konservatif  perusahaan  dalam  manajemen  modal  kerja  akan  diikuti dengan  peningkatan  tingkat  pertumbuhan  berkelanjutan.  Sebaliknya  semakin  agresif perusahaan  dalam  manajemen  modal  kerja  akan  diikuti  dengan  peningkatan  tingkat pertumbuhan berkelanjutan.
Hasil  studi  ini  juga  menemukan  bahwa  rata-rata  perusahaan  juga  cenderung menggunakan  kebijakan  konservatif  dalam  pembiayaan  dengan  proporsi  kewajiban  lancar lebih besar dibanding total aset (rata-rata AID = 0.22, Tabel 2). Pada sisi lain, semakin agresif kebijakan  modal  kerja  untuk  investasi  berpengaruh  positif  terhadap  tingkat  pertumbuhan berkelanjutan  (ρ  <  0.05,  Tabel  2).  Semakin  meningkat  proporsi  kewajiban  lancar  diiringi dengan  peningkatan  tingkat  pertumbuhan  berkelanjutan.  Hasil  ini  juga  dapat  disebabkan perubahan  lingkungan  yang  semakin  dinamis.  Beberapa  krisis  yang  terjadi  seperti  keris ekonomi  tahun  1997-1998,  krisis  keuangan  global  tahun  2008,  krisis  perang  dagang  USA- China  2016,  Krisis  pandemi  Covid-19  tahun  2020  serta  krisis  perang  Rusia-Ukraina  2022, membuat  perusahaan  berhati-hati  baik  untuk  investasi  maupun  pembiayaan.  Pembiayaan jangka  pendek  cenderung  lebih  mahal,  tetapi  mempunyai  fleksibilitas  lebih  tinggi  dalam kondisi krisis dan ketidakpastian. Hasil penelitian ini memperluas penelitian sebelumnya yang menjelaskan pengaruh kebijakan modal kerja untuk investasi dan pembiayaan yang tidak hanya berpengaruh  terhadap  profitabilitas  dan  kinerja  (Morshed,  2020;  Pestonji  &  Wichitsathian, 2019), namun juga terhadap SGR.

## Kesimpulan
Hasil  penelitian  menemukan  bahwa  krisis  dan  ketidakpastian  selama  pandemi  global berpengaruh  negatif  terhadap  tingkat  pertumbuhan  berkelanjutan  perusahaan.  Tingkat pertumbuhan  berkelanjutan  mengalami  penurunan  selama  periode  pandemi  global.  Pada kondisi  krisis  dan  ketidakpastian,  kebijakan  modal  kerja  untuk  investasi  dan  pembiayaan berpengaruh positif terhadap kinerja profitabilitas. Kebijakan modal kerja untuk investasi yang konservatif, yaitu diukur dari AID yang lebih tinggi diiringi dengan SGR yang lebih tinggi.
Sebaliknya,  kebijakan  modal  kerja  untuk  pembiayaan  yang  semakin  agresif  diiringi  dengan tingkat SGR yang lebih tinggi.
Penelitian ini memberikan implikasi temuan empiris terkait perilaku manajemen modal kerja terhadap tingkat pertumbuhan berkelanjutan selama krisis dan ketidakpastian. Penelitian ini memberikan implikasi praktis bagi manajer dalam strategi manajemen modal kerja untuk mendukung tingkat pertumbuhan berkelanjutan di tengah dinamika lingkungan. Penelitian ini mempunyai  beberapa  keterbatasan.  Pertama,  penelitian  ini  terbatas  membahas  konteks pandemi global dan terbatas untuk generalisasi krisis yang lebih luas. Kedua, dampak krisis keuangan  dapat  berbeda-beda  antar  sektor,  sehingga  penting  untuk  menganalisis  per  sektor industri.  Ketiga,  penelitian  ini  hanya  terbatas  mengamati  dampak  krisis-ketidakpastian  dan manajemen modal kerja terhadap kemampuan pertumbuhan berkelanjutan, tetapi terbatas pada variabel penjelas yang lain. Penelitian selanjutnya dapat menambah variabel penjelas yang lain untuk memahami dengan baik kemampuan pertumbuhan berkelanjutan perusahaan.

## DAFTAR PUSTAKA
Arora, L., Kumar, S., & Verma, P. (2018). The anatomy of sustainable growth rate of Indian manufacturing firms. Global Business Review , 19 (4), 1050–1071. https://doi.org/10.1177/0972150918773002
Barrell, R., & Davis, E. P. (2008). The evolution of the financial crisis of 2007—8. National Institute Economic Review , 206 (1), 5–14. https://doi.org/10.1177/0027950108099838 Claessens, S., & Kose, M. A. (2013). Financial crises explanations, types, and implications. In IMF Working Papers (WP/13/28). https://doi.org/10.5089/9781475561005.001
Ernawati, J. (2023, July 22). Lima perusahaan tertua di dunia, nomor 1 berusia 1445 tahun. IDX Channel . https://www.idxchannel.com/milenomic/lima-perusahaan-tertua-di-dunia- nomor-1-berusia-1445-tahun
Ferrando, A., Marchica, M. T., & Mura, R. (2017). Financial flexibility and investment ability across the Euro area and the UK. European Financial Management , 23 (1), 87– 126. https://doi.org/10.1111/eufm.12091
Higgins, R. C. (1977). How much growth can a firm afford? Financial Management , 6 (3), 7– 16. https://doi.org/10.2307/3665251
Higgins, R. C. (2011). Analysis for financial management (10th ed.). McGraw-Hill Education. https://doi.org/10.4135/9781412976169.n18
Hillenbrand, P., Kiewell, D., Miller-Cheevers, R., Ostojic, I., & Springer, G. (2019, June 28). Traditional company, new businesses: The pairing that can ensure an incumbent’s survival. McKinsey & Company . https://www.mckinsey.com/industries/oil-and-gas/our- insights/traditional-company-new-businesses-the-pairing-that-can-ensure-an- incumbents-survival
Hina, H., & Qayyum, A. (2019). Effect of financial crisis on sustainable growth: Empirical evidence from Pakistan. Journal of the Asia Pacific Economy , 24 (1), 143–164. https://doi.org/10.1080/13547860.2019.1573453
Inekwe, J. N. (2019). The exploration of economic crises: Parameter uncertainty and predictive ability. Scottish Journal of Political Economy , 66 (2), 290–313. https://doi.org/10.1111/sjpe.12199
Kayani, U. N., De Silva, T. A., & Gan, C. (2019). A systematic literature review on working capital management – An identification of new avenues. Qualitative Research in Financial Markets , 11 (3), 352–366. https://doi.org/10.1108/QRFM-05-2018-0062 Kinasih, Y., Dorkas, R., & Supramono, S. (2020). Is working capital management able to increase sustainable growth through asset utilization? The European Journal of Applied Economics , 17 (2), 136–146. https://doi.org/10.5937/ejae17-26056 Mamilla, R. (2019). A study on sustainable growth rate for firm survival. Strategic Change , 28 (4), 273–277. https://doi.org/10.1002/jsc.2269
Meah, M. R., Sen, K. K., & Sahabuddin, M. (2021). Do working capital decision and efficiency of working capital management contribute to the profitability? Evidence from Bangladesh. Asia-Pacific Journal of Management Research and Innovation , 17 (1–2), 7– 16. https://doi.org/10.1177/2319510x211047368
Merdeka.com. (2019). 4 perusahaan besar mendadak bangkrut, ini penyebabnya.
Merdeka.Com . https://www.merdeka.com/uang/4-perusahaan-besar-mendadak- bangkrut-ini-penyebabnya.html
Morshed, A. (2020). Role of working capital management in profitability considering the connection between accounting and finance. Asian Journal of Accounting Research ,
5 (2), 257–267. https://doi.org/10.1108/AJAR-04-2020-0023
Mura, R., & Marchica, M.-T. (2011). Financial flexibility, investment ability and firm value: Evidence from firms with spare debt capacity. SSRN Electronic Journal , 39 , 1339–1365. https://doi.org/10.2139/ssrn.891562
Nastiti, P. K. Y., Atahau, A. D. R., & Supramono, S. (2019). Working capital management and its influence on profitability and sustainable growth. Business: Theory and Practice , 20 , 61–68. https://doi.org/10.3846/BTP.2019.06
Ocak, M., & Findik, D. (2019). The impact of intangible assets and sub-components of intangible assets on sustainable growth and firm value: Evidence from Turkish listed firms. Sustainability (Switzerland) , 11 (19), 5359. https://doi.org/10.3390/su11195359 Pestonji, C., & Wichitsathian, S. (2019). The impacts of working capital policy on firms’ performances: An empirical study on thai listed companies in production sector. In International Symposia in Economic Theory and Econometrics (Vol. 26, pp. 40–51). https://doi.org/10.1108/S1571-038620190000026003
Purwanto. (2021). Fleksibilitas keuangan melalui manajemen modal kerja pada perusahaan manufaktur dalam kondisi ketidakpastian. Jurnal Akuntansi dan Pajak , 21 (2), 529–538. https://doi.org/10.29040/jap.v21i02.1444
Ramiah, V., Zhao, Y., & Moosa, I. (2014). Working capital management during the global financial crisis: The Australian experience. Qualitative Research in Financial Markets , 6 (3), 332–351. https://doi.org/10.1108/QRFM-09-2012-0026
Saleem, M., Amin, K., & Niamat Ullah. (2023). Impact of working capital management on sustainable growth and profitability: Evidence from chemical and manufacturing sectors of Pakistan. Journal of Positive School Psychology , 7 (5), 1321–1335. https://journalppw.com/index.php/jpsp/article/view/17505
Suntraruk, P. (2023). The mediating effect of profitability on the relationship between working capital management and sustainable growth. Studies in Business and Economics , 18 (1), 314–327. https://doi.org/10.2478/sbe-2023-0017
Utami, D., Sulastri, Muthia, F., & Thamrin, K. M. H. (2018). Sustainable growth: Grow and broke empirical study on manufacturing sector companies listed on the Indonesia stock exchange. KnE Social Sciences , 3 (10), 820–834. https://doi.org/10.18502/kss.v3i10.3427
Verbeek, M. (2004). A guide to modern econometrics (2nd ed.). John Wiley & Sons.
Wahyuni, N. I., & Dino, N. V. G. (2017). Determinant of the sustainable growth rate. International Conference on Business and Accounting Studies , 2 , 401–416.
Wang, L., Dai, Y., & Ding, Y. (2019). Internal control and SMEs’ sustainable growth: The moderating role of multiple large shareholders. Journal of Risk and Financial Management , 12 (4), 182. https://doi.org/10.3390/jrfm12040182
Xu, J., & Wang, B. (2018). Intellectual capital, financial performance and companies’ sustainable growth: Evidence from the Korean manufacturing industry. Sustainability (Switzerland) , 10 (12), 4651. https://doi.org/10.3390/su10124651
Yeboah, B., & Agyei, S. K. (2012). Working capital management and cash holdings of banks in Ghana. European Journal of Business and Management , 4 (13), 120–130.
http://www.iiste.org/Journals/index.php/EJBM/article/view/2710