## STRUKTUR MODAL PERUSAHAAN: DETERMINAN DAN
IMPLIKASINYA

## Mustanwir Zuhri
Fakultas Ekonomi dan Bisnis Perbanas Institute e-mail: mustanwir@yahoo.com
Abstract: Writing this paper aims to elaborate and explore the determinants and implications of the company's capital structure. Determinants of capital structure including  income  taxes,  profitability,  and  the  size  of  the  company,  while  the factors that influenced the structure of capital is the return on investment, return on assets, earnings per share, and Tobin's Q. This study is a qualitative as well as literature and is done by comparing the results research or concepts previously been rmapan to obtain confirmation as well as a critique of the research results. The  concept  used  in  the  discussion  is  the  pecking  order  theory,  capital  costs, deductible  expenses,  economies  of  scale,  as  well  as  leverage  and  its  relation  to investment  returns,  earnings  per  share,  and  the  stock  price.  The  results  of  the analysis concluded that from several previous studies found that the relationship between the determinants and effects of capital structure although it varies but can be explained by using the appropriate concept. Advice given on the outcome of this discussion is that in the understanding of social phenomena, including the phenomenon of business, you should use a contingency approach and examined the  assumptions  underlying  concept  chosen  to  criticize  the  phenomenon  of referred business.
Keywords: Determinants  of  Capital  Structure,  Capital  Structure,  Corporate Performance
Abstrak: Penulisan  paper  ini  bertujuan  mengelaborasi  dan  mengekplorasi determinan  dan  implikasi  struktur  modal  perusahaan.  Determinan  struktur modal  meliputi  pajak  penghasilan,  profitabilitas,  dan  ukuran  perusahaan sedangkan faktor yang dipengaruhi struktur modal adalah return on investment, return  on  asset,  earning  per  share,  dan  Tobin’s  Q.  Penelitian  ini  merupakan penelitian  pustaka  dan  bersifat  kualitatif  serta  dilakukan  dengan memperbandingkan  hasil-hasil  penelitian  ataupun  konsep-konsep  terdahulu yang  sudah  mapan  untuk  mendapatkan  konfirmasi  maupun  kritik  atas  suatu hasil  penelitian.  Konsep  yang  dipergunakan  di  dalam  pembahasan  adalah pecking  order  theory,  biaya  modal, deductible  expenses ,  skala  ekonomi,  serta leverage  dan  kaitannya  dengan  imbal  hasil  investasi,  pendapatan  per  lembar saham,  dan  harga  saham.  Hasil  analisis  menyimpulkan  bahwa  dari  beberapa penelitian  terdahulu  ditemukan  bahwa  hubungan  antara  determinan  dan dampak  struktur  modal  meskipun  bervariasi  tetapi  dapat  diterangkan  dengan menggunakan konsep yang sesuai. Saran yang diberikan dari hasil pembahasan ini adalah bahwa di dalam memahami fenomena sosial,  termasuk di dalamnya fenomena  bisnis,  sebaiknya  menggunakan  pendekatan  kontingensi  dan  diteliti
asumsi yang mendasari konsep yang dipilih untuk mengkritisi fenomena bisnis dimaksud.
Kata Kunci: Determinan Struktur Modal, Struktur Modal, Kinerja Perusahaan.

## PENDAHULUAN
Peningkatan  nilai  perusahaan  yang  ditandai  oleh  kenaikan  harga  saham perusahaan  yang  bersangkutan    merupakan  orientasi  dari  setiap  manajer keuangan.  Menurut  Keown  et  al.,  (2011:  3)  “tujuan  atau  sasaran  perusahaan  di dalam  perspektif  manajemen  keuangan  adalah  maksimisasi  kesejahteraan pemegang saham”. Lebih lanjut Keown dan kawan-kawan menyebutkan bahwa “upaya pencapaian kesejahteraan pemegang saham ini dapat dilakukan dengan pembuatan keputusan-keputusan yang mampu memaksimumkan harga saham biasa”. Harga di dalam pengertian manajemen keuangan adalah harga di dalam pengertian umum, yaitu harga saham yang diperdagangkan di bursa atau pasar saham.  Upaya  peningkatan  nilai  perusahaan  dilakukan  dengan  pengambilan keputusan  yang  prima  berkaitan  penghimpunan  dana,  baik  dengan  pinjaman maupun dengan menggunakan modal sendiri, serta kepiawaian menginvestasikan  dana  yang  berhasil  dihimpun  tersebut  sehingga  tercapai perimbangan  imbal  hasil  dan  risiko  investasi.  Dengan  demikian  secara  umum keputusan  keuangan  berkaitan  dengan  bagaimanakah  manajer  keuangan mendapatkan  dana  yang  diperlukan  perusahaan,  mengalokasikan  dana  yang diperoleh ke dalam asset yang mempunyai perimbangan imbal hasil dan risiko yang  sesuai,  serta  mengajukan  usulan  berapakah  dari  keuntungan  yang diperoleh dijadikan laba ditahan dan berapakah yang akan dibagikan ke dalam bentuk dividen. Apabila ketiga keputusan strategis keuangan tersebut dijalankan dengan optimal maka kinerja keuangan perusahaan diharapkan dapat membaik dan  sinyal  positif  dari  membaiknya  kinerja  keuangan  perusahaan  akan ditangkap  oleh  pelaku  bursa  untuk  meningkatkan  tekanan  beli  pada  harga saham  bersangkutan.  Meningkatnya  tekanan  beli  secara  alamiah  akan meningkatkan  harga  saham.    Dari  pernyataan  ini  dapat  difahami  bahwa bilamana  harga  pasar  saham  tidak  tersedia  atau  dengan  kata  lain  perusahaan belum  terdaftar  di  bursa,  maka  nilai  perusahaan  dapat  direpresentasikan  oleh nilai  beli  bilamana  perusahaan  tersebut  diakuisisi  atau  harga  jual  saham bilamana pemilik lama bermaksud menambah dana dengan menerbitkan saham baru,  meskipun  ditawarkan  kepada  kalangan  terbatas.  Ross  et  al.,  (2003:  4  –  6) menyebutkan  bahwa  “keputusan-keputusan  manajer  keuangan  meliputi keputusan  di  bidang capital  budgeting,  capital  structure, dan working  capital management” .  Keown  dan  kawan-kawan  (2011:  11)  menyebutkan  “ketiga  hal tersebut sebagai issue dasar di bidang manajemen keuangan”. Investasi,  baik  pada  aktiva  tetap  ( capital  budgeting )  maupun  pada  aktiva lancar  ( working  capital )  selalu  berkaitan  dengan  dua  hal,  yaitu  imbal  hasil  hasil dan  risiko.  “Investor  menanamkan  dana  saat  ini  untuk  mengantisipasi  imbal hasil yang tidak pasti di masa yang akan dating” (Bodie et al., 2008). Dana yang berhasil  dihimpun  perusahaan  melalui  peramuan  perimbangan  utang  dan ekuitas,  yang  tercermin  pada  struktur  modal,  pada  tahapan  selanjutnya diinvestasikan  pada  aktiva.  Investasi  yang  optimal  ditunjukkan  oleh
perbandingan  ukuran  risiko  dan  imbal  hasil  yang  memadai.  Imbal  hasil  dari suatu  proyek  ditunjukkan  oleh  besarnya  return  on  investment  (ROI)  dan  ratio keuangan  lain  yang  sejenis.  Angka  ROI  yang  besar  menunjukkan  keuntungan perusahaan  yang  besar  dengan  investasi  atau  aktiva  tertentu  atau  keuntungan tertentu  dengan  investasi  atau    aktiva  yang  kecil.  Di  dalam  praktek  investasi yang menguntungkan selalu berkaitan dengan risiko yang tinggi dan risiko yang tinggi  ini  membawa  implikasi  pada  tingginya  imbal  hasil  yang  dituntut  oleh investor.  Semakin  tinggi  risiko  yang  dihadapi  investor,  semakin  tinggi  imbal hasil yang diminta pemilik dana atau dengan pernyataan lain, semakin berrisiko suatu  proyek  investasi,  semakin  tinggi  biaya  modal.  Di  dalam  skenario  ini terlihat  jelas  keterkaitan  kebijakan  penghimpunan  dana  atau  kebijakan penyusunan  struktur  modal  dengan  kebijakan  investasi.  Sebagaimana  telah lazim didiskusikan di dalam telaah manajemen keuangan, capital budgeting pada prinsipnya adalah menginvestasikan dana pada saat ini, yang biasanya bernilai nominal  tinggi,  pada  aset  tetap  dan  membuat  proyeksi  aliran  kas  masuk  dari investasi  tersebut  di  masa-masa  yang  akan  datang.  Di  dalam  bisnis, perbandingan  kas  keluar  dan  kas  masuk  termasuk  isu  sentral  di  dalam penerimaan atau penolakan usulan investasi. Bilamana dari hasil analisis usulan investasi  diperoleh hasil total aliran kas masuk lebih besar dari  total  aliran kas keluar  maka  usulan  atau  proposal  tersebut  dapat  diterima  dan  sebaliknya bilamana  total  aliran  kas  masuk  lebih  kecil  dari  total  aliran  kas  keluar,  maka proposal  investasi  ditolak.  Dengan  terdapatnya  referensi  waktu  yang  berbeda antara  kas  keluar  dan  kas  masuk  pada capital  budgeting ini  maka  proses pembandingannya harus didahului dengan penyamaan referensi waktu. Untuk menyamakan  referensi  waktu  manajer  keuangan  lazimnya  akan  menghitung nilai sekarang dari kas masuk, meskipun secara filosofis penyamaan waktu cash flow tidak harus ditarik pada nilai sekarang, atau dengan kata lain waktu yang dipilih  dapat  ditentukan  pada  posisi  manapun,  yang  penting  kedua  kelompok aliran kas berada pada titik tersebut. Diskusi pokok atau tema sentral di dalam capital budgeting adalah penghitungan nilai investasi ( cost ) atau cash out flow yang terjadi pada saat ini, proyeksi aliran kas masuk atau cash in flow yang terjadi di waktu-waktu  yang  akan  datang,  serta  penentuan  angka  pendiskonto  yang dipergunakan untuk menentukan nilai sekarang dari future cash in flow . Analsis dari harga perolehan atau cost dilakukan dengan menghitung secara teliti biaya pendirian atau penyiapan proyek investasi yang diusulkan. Penghitungan cash in flow pada  prinsipnya  adalah  menghitung  laba  akuntansi  tetapi  dengan mengabaikan  beban  yang  tidak  bersifat  mengeluarkan  kas  atau out  of  pocket expenses , seperti beban penyusutan atau depresiasi. Angka pendiskonto yang adil dan  layak  adalah biaya modal  rata-rata  atau weighted  average  cost  of  capital dari seluruh  sumber  dana  atau  sumber  modal  yang  dipergunakan  di  dalam membiayai  usulan  investasi  dimaksud.  Biaya  modal  dari  sudut  pandang  lain adalah  imbal  hasil  yang  diharapkan  ( expected  rate  of  return )  investor  yang mendanai  proyek  investasi  tersebut.  Dari  sini  dapat  dilihat  implikasi  bahwa biaya dana atau biaya modal dari sumber ekuitas akan lebih tinggi dari sumber dana utang karena karakteristik ekuitas dipandang lebih berrisiko oleh investor. Hal  ini  akan  berdampak  pada  tingginya  biaya  modal  atau  angka  pendiskonto
cash  in  flow jika  komposisi  pendanaan  investasi  lebih  diberatkan  pada  modal saham atau ekuitas. Pemilihan angka pendiskonto cash in flow yang tidak tepat, di  dalam  arti  terlalu  tinggi  atau  terlalu  rendah,  akan  membiaskan  kesimpulan dari analisis pada capital budgeting .
Penghimpunan dana sebagai cerminan dari keputusan penyusunan struktur modal  atau capital  structure dapat  dilakukan  dengan  2  (dua)  cara  utama,  yakni menggunakan  ekuitas  dan  atau  utang.  Kedua  sumber  utama  ini  di  dalam khazanah manajemen keuangan disebut sebagai modal atau kapital. Penyebutan di  awal  untuk  penggunaan  istilah  atau  terminologi  ini  dimaksudkan  untuk menghindari  salah  pengertian  bahwa  modal  hanyalah  yang  berwujud  ekuitas. Klasifikasi  utang  perusahaan  umumnya  diakitkan  dengan  waktu  jatuh temponya.  Utang  berjangka  waktu  pendek,  atau  tidak  melebihi  periode akuntansi, biasa disebut utang  lancar atau current  liability sedangkan klasifikasi utang lainnya adalah utang jangka menengah ( mid term notes ) dan utang jangka panjang. Utang jangka panjang dapat berbentuk kredit investasi dari bank atau sumber lainnya dan dapat juga berbentuk obligasi atau bond . Kedua utang jangka panjang mempunyai jatuh tempo jauh di atas periode akuntansi, misalnya 5, 10, atau bahkan 15 tahun atau lebih. Perbedaan antara kredit investasi dan obligasi adalah  penentuan  komponen  pembayaran  kembalinya.  Di  dalam  setiap pembayaran  angsuran  kredit  investasi  terdapat  unsur  pembayaran  bunga  dan sebagian  dari  pokok  utang  ( principal ).  Metode  penghitungan  bunga  dapat dilakukan  dengan  basis  bunga  efektif  ataupun  basis  flat.  Pada  penghitungan bunga  dengan  basis  efektif,  besarnya  nominal  beban  bunga  adalah  tarif  bunga dikalikan  saldo  pinjaman  sedangkan  pada  metode flat penghitungan  bunga diratakan  pada  setiap  periode  pembayaran,  berapapun  saldo  pokok  masih tersisa.  Pada  pembayaran  obligasi,  sebelum  jatuh  tempo,  komponen  yang dibayar secara periodik adalah bunga (kupon) obligasi tersebut sementara pokok dari obligasi dibayarkan sekaligus pada akhir periode pinjaman atau pada saat jatuh  tempo.  Komposisi  utang  dan  ekuitas  sangat  dipengaruhi  prospek  dan risiko bisnis perusahaan yang bersangkutan. Hal ini juga berkaitan dengan biaya modal  ( cost  of  capital )  dari  masing-masing  sumber  dana  tersebut.  Sebagaimana telah  disinggung  di  depan,  biaya  modal  ekuitas  lebih  tinggi  dikarenakan permintaan  investor  yang  mengalami  ketidakpastian  imbal  hasil  dana  yang ditanamkannya.  Secara  umum  imbal  hasil  yang  diharapkan  investor  ekuitas adalah  dividen  an  atau  kenaikan  harga  saham  ( capital  gain )  yang  realisasinya banyak dipengaruhi volatilitas bisnis. Di dalam analisis yang mengkaitkan laba bersih  operasi  ( net  operating  income atau earning  before  interest  and  tax )  dan  laba per lembar saham ( earning per share ), penggunaan saham atau ekuitas dibenarkan dan  disarankan  pada  tingkat net  operating  income yang  rendah.  Karena  sifat pembayaran  dividen  yang  variabel,  pada  tingkat  keuntungan  atau  laba  yang rendah  perusahaan  dapat  menurunkan  tingkat  pembagian  dividen  sedangkan pada tingkat keuntungan tinggi perusahaan berpotensi akan dituntut membayar dividen  yang  tinggi.  Berbeda  halnya  dengan  obligasi  dengan  sifat  pembayaran bunga  yang  tetap  pada  berbagai  tingkat  keuntungan.  Setinggi  apapun keuntungan,  bunga  obligasi  yang  dibayarkan  akan  selalu  konstan  pada  tarif bunga yang telah ditetapkan. Namun demikian pada keuntungan yang rendah perusahaan tetap dituntuk membayar bunga pada angka yang konstan. Dengan
demikian  penggunaan  porsi  obligasi  yang  besar  dibenarkan  dan  disarankan pada  tingkat  keuntungan  yang  tinggi.  Sebagai  tambahan,  imbal  hasil  yang diperoleh investor utang (kreditur) yang berupa suku bunga atas sekuritas yang dibelinya dikarenakan bersifaf tetap,  dan dengan demikian dari sudut pandang investor sekuritas ini berrisiko relatif rendah. Hal ini  membawa implikasi pada tarif imbal hasil  yang lebih rendah dibandingkan ekuitas. Dari sudut pandang perusahaan biaya modal utang lebih rendah dari biaya modal ekuitas.
Keputusan  penetapan  porsi  laba  ditahan  dan  dividen  berkaitan  dengan keputusan  pada  struktur  modal.  Semakin  besar  dividen,  semakin  kecil  laba ditahan  dan  hal  ini  akan  mengurangi  sumber  dana  investasi.  Rendahnya  laba ditahan  akan  memperkecil  porsi  ekuitas  pada  struktur  modal.  Negosiasi besarnya  laba  ditahan,  atau  dengan  kata  lain  negosiasi  mengenai  besarnya dividen,  bertolak  dari  sudut  pandang  mengenai  relevansi  kedua  hal  tersebut. Perusahaan dengan prospek bisnis bagus, di dalam artian mempunyai portofolio dan pertumbuhan asset yang bagus,  akan mudah meyakinkan pemegang saham untuk  tidak  mengambil  keuntungan  di  dalam  bentuk  dividen  saat  ini  karena manajemen dapat memberikan janji untuk meningkatkan imbal hasil pemegang saham  melalui  peningkatan  harga  saham,  meskipun  tidak  dengan  probilitas 100% atau dengan kata lain ada kemungkinan tidak sesuai dengan janji tersebut karena  faktor  risiko.  Dibandingkan  dengan  penerbitan  saham  baru,  sumber modal ekuitas berupa laba ditahan mempunyai biaya modal ( cost of capital ) yang lebih  rendah  karena  mengambil  laba  ditahan  sebagai  modal  tidak  disertai dengan  biaya  penerbitan  atau  emisi  sebagaimana  penerbitan  saham  baru. Namun  demikian  biaya  modal  sumber  dana  ini  lebih  tinggi  dibanding  sumber dana utang. Keuntungan atau kelebihan penggunaan utang sebagai sumber dana adalah bahwa pembayaran bunga utang dapat dipergunakan untuk mengurangi pajak.  Di  dalam  praktek  penetapan  porsi  sumber  modal  berbiaya  murah,  di dalam  hal  ini  utang,  sulit  mencapai  angka  maksimum  dikarenakan  faktor eksternal  di  luar  kendali  manajemen.  Faktor  eksternal  tersebut  adalah  persepsi risiko gagal bayar ( default risk ) perusahaan yang tinggi di mata investor bilamana perusahaan banyak membukukan utang. Kendala lain adalah ketentuan otoritas, misalnya  yang  terjadi  pada  dunia  perbankan  mengenai  besarnya  modal minimum atau capital adequacy ratio yang harus dipatuhi. Faktor karakter pemilik perusahaan  atau  pemegang  saham  yang  memiliki risk  avert yang  tinggi  juga merupakan  penghambat  penggunaan  laba  ditahan  sebagai  sumber  modal perusahaan. Oleh karena itu sekalipun utang merupakan sumber modal berbiaya murah  dan  berbeban  tetap,  perusahaan  tetap  selalu  menggunakan  ekuitas sebagai sumber modal, terutama dari laba ditahan.
Berkaitan  biaya  modal,  risiko  dan  imbal  hasil  investasi  pada  aktiva  tetap dan aktiva lancar, dan pengambilan keputusan penetapan laba ditahan, manajer keuangan perlu melakukan dan menyusun struktur modal yang dianggap paling baik  atau  optimal  di  dalam  rangka  mencapai  tujuan  manajemen  keuangan, sebagaimana  telah  disebutkan sebelumnya, yaitu memaksimumkan kesejahteraan  pemegang  saham  melalui  peningkatan  nilai  atau  harga  saham perusahaan.  Untuk  itu  perlu  kajian  mendalam  mengenai  pengaruh  struktur modal  pada  kinerja  perusahaan  yang  diukur  melalui  profitabilitas  dan  harga
saham dan sekaligus perlu dikaji determinan atau faktor-faktor penentu struktur modal tersebut.

## TINJAUAN TEORITIS DAN HIPOTESIS
Menurut Van Horne (2002:253) “struktur modal atau capital structure adalah proporsi utang, saham preferen, dan saham biasa pada neraca perusahaan”. Dari definisi  ini  dapat  difahami  bahwa  struktur  modal  adalah  perimbangan  atau komposisi dari kewajiban-kewajiban keuangan perusahaan, yakni perimbangan atau komposisi antara utang dan ekuitas.
Dasar teoretik mengenai faktor-faktor penentu struktur modal salah satunya disampaikan oleh  Ross et al.  (2005: 427) yang menyebutkan bahwa “keberadaan pajak  korporasi  tetapi  dengan  tanpa  biaya  kebangkrutan  berimplikasi  nilai perusahaan akan meningkat seiring dengan leverage”. Dari pernyataan Ross dan kawan-kawan tersirat bahwa perusahaan dengan tingkat utang yang tinggi akan lebih  diuntungkan  dengan  keberadaan  pajak  korporasi  dibandingkan  dengan perusahaan  dengan  dominasi  ekuitas  pada  permodalannya.  Hal  ini  dapat difahami karena pembayaran bunga akan mengurangi pajak.
Pecking  Order  Theory sebagaimana  ditulis  McGuigan  et  al.,  (2009:  432) menyatakan  bahwa  “perusahaan-perusahaan  lebih  menyukai  menggunakan lebih  dahulu  sumber  modal  internal  dan  baru  kemudian  sumber  modal eksternal. Prioritas pertama sumber modal eksternal adalah utang. Dari teori ini dapat  diambil  pengertian  bahwa  sekalipun  utang  bukan  merupakan  prioritas utama pemenuhan modal, namun masih tetap merupakan hal yang diutamakan di  dalam  penyusunan  komposisi  permodalan  perusahaan.  Dari  sisi  upaya administrasi dan kewajiban legal,  penerbitan atau emisi sekuritas obligasi masih mirip  dengan  penrbitan  saham  baru.  Namun  demikian  kelebihan  obligasi, sebagaimana  telah  disebutkan  sebelumnya,  adalah  biaya  modal    yang  rendah. Dengan  demikian  hal  ini  dapat  menjadi  alasan  rational  untuk  menempatkan obligasi  sebagai  prioritas  kedua  setelah  laba  ditahan  dan  menjadi  pilihan  lebih dahulu dibandingkan penerbitan saham baru.
Titman  et  al.  (2011:  502)  menyatakan  bahwa  “beban  bunga  adalah  tax deductible”. Pernyataan ini mengkonfirmasi bahwa penggunaan utang di dalam struktur  modal  dapat  dibenarkan  karena  mempunyai  keuntungan  dapat mengurangi beban pajak perusahaan.
Berkaitan  pengaruh capital  structure ,  di  dalam  hal  ini debt/assets  ratio ,  pada harga saham Weston et al. (1996: 620-621), menyatakan bahwa “struktur modal optimal  adalah  struktur  modal  yang  memaksimisasi harga  saham  dan struktur ini ditunjukkan oleh debt/assets ratio yang lebih rendah dari debt/assets ratio yang menghasilkan ekspektasi earning per share tertinggi”. Dengan kata lain, bilamana debt/total  assets ratio  lebih  tinggi  dari  itu  maka  harga  saham  akan  turun.  Dari sudut  pandang  lain,  sampai  dengan  titik  tertentu  peningkatan  utang  atau debt akan  meningkatkan  harga  saham  namun  setelah  itu  peningkatan  utang  akan menurunkan  harga  saham.  Peningkatan  porsi  utang  akan  meningkatkan  tarif biaya modal bersamaan dengan meningkatnya risiko beta ( systematic atau market risk ). Dari skenario yang disampaikan Weston et al. tersebut juga dapat diketahui bahwa  peningkatan debt/assets  ratio sampai  batas  tertentu  juga  berpengaruh
positif  pada earning  per  share tetapi  kemudian  juga  mengalami  penurunan bilamana porsi utang sudah sedemikian tinggi, misalnya 60%.
“Return  on  investment (ROI)  atau return  on  total  assets  (ROA)  ratio adalah perbandingan laba bersih setelah pajak dengan total asset” (McGuigan et al, 2009: 70)  sedangkan  Tobin’s  Q  menurut  Ross    et  al.,  (2005:41)  adalah  “seluruh  nilai pasar  dari  utang  dan  ekuitas  dibagi  nilai  pengganti  ( replacement  value )  dari seluruh aset”. Dikarenakan di dalam  ROI dan ROA terdapat unsur laba bersih setelah  pajak,  maka  ratio  ini  relevan  dijadikan  ukuran  kinerja  keuangan perusahaan  yang  dipengaruhi  oleh  struktur  modal  mengingat  nilai  laba  bersih setelah  pajak  dipengaruhi  oleh  besarnya  beban  bunga  dan  pajak.  Lebih  teknis Subramanyam  dan  Wild  (2009:37)  menyatakan  bahwa  “ return  on  investment merupakan kelompok ratio yang terdiri dari 2 (dua) ratio, yaitu return on assets (ROA) dan return on common equity (ROE). ROA adalah {net income + interest expense X (1-Tax rate)}/Average total Assets. ROE adalah Net income/average shareholder’s  equity”. Perbedaan  definisi  ini  tidak  mengurangi nilai  penetapan ROI  dan  ROA  sebagai  variabel  yang  nilainya  ditentukan  oleh  struktur  modal perusahaan.
Eldomiaty (2007) menyampaikan laporan hasil  penelitian mengenai faktor- faktor  yang  mempengaruhi  struktur  modal  dengan  mengambil  kejadian  pada ekonomi  yang  sedang  berkembang.  Secara  spesifik  penelitian  dilakukan  pada leverage perusahaan  di  Mesir  dengan  menggunakan  asumsi  tiga  teori  struktur modal: trade-off  theory,  pecking  order  theory, dan free  cash  flow  theory .  Temuan penelitian menyebutkan: (1) perusahaan menggunakan utang jangka pendek dan utang  jangka  panjang  untuk  melakukan  pengungkitan  ( leverage )  dengan  lebih banyak bergantung pada utang jangka pendek. Penentu struktur modal menurut trade-off theory adalah pajak, debt/equty ratio , dan risiko kebangkrutan. Sedangkan penentu  struktur  modal  menurut pecking-order  theory adalah  pertumbuhan  dan profitabilitas.  Variabel  keputusan  peminjaman  ( borrowing )  tidak  dipengaruhi menurut anggapan free cash flow .
Faktor-faktor  yang  mempengaruhi  struktur  modal  menurut pecking  order theory diteliti oleh Chen dengan menggunakan sampel 305 perusahaan di Taiwan pada 2009. Hasil penelitian ini menyebutkan bahwa faktor yang mempengaruhi struktur  modal  adalah  profitabilitas  dan  tingkat  pertumbuhan.  Profitabilitas berpengaruh  negatif  pada  struktur  modal  dan  hal  ini  menunjukkan  bahwa semakin  tinggi  profitabilitas  akan  mengakibatkan  semakin  kecil  pendanaan dengan pinjaman. Variabel pertumbuhan mempunyai hubungan positif dengan struktur  modal.  Di  sisi  lain,  ukuran  perusahaan  memoderasi  pengaruh  pajak pada struktur modal.
Berkaitan  implikasi  dari  struktur  modal,  selain  beban  bunga  yang merupakan pengurang pajak, Titman et al. (2011:502) juga menyebutkan bahwa “perusahaan dengan utang juga lebih berpeluang mengalami kesulitan keuangan ( financial distress )”.
Beberapa  penelitian  telah  dilakukan  berkaitan  struktur  permodalan  dan pengaruhnya pada nilai perusahaan dan hal-hal terkait lainnya.
Hasan  et  al.,  (2014)  membahas  pengaruh  struktur  modal  pada  kinerja perusahaan di Bangladesh selama periode 2007-2012. Dengan mengambil sampel
sebanyak 36 perusahaan yang terdaftar di Dhaka Stock Exchange, para peneliti menemukan  bahwa  (1)  ratio  utang  jangka  pendek  terhadap  total  aktiva berhubungan positif dengan earning per share (EPS), (2) EPS berhubungan negatif dengan  utang  jangka  panjang,  (3)  terdapat  hubungan  negatif  antara return  on asset (ROA)  dan  struktur  permodalan,  (4)  tidak  terdapat  hubungan  struktur permodalan  dan return  on  equity (ROE),  (5)  tidak  terdapat  hubungan  antara struktur  modal  dan  Tobin’s  Q,  serta  (6)  di  luar  hubungan  EPS  dan  ratio  utang jangka  pendek  terhadap  total  aktiva,  struktur  modal  mempunyai  hubungan negatif dengan kinerja keuangan perusahaan.
Javed at al., (2014) melakukan penelitian mengenai pengaruh struktur modal pada  kinerja  perusahaan  dengan  mengambil  sampel  63  perusahaan  yang terdaftar  di  Karachi  Stock  Exchange  dengan  periode  pengamatan  2007  –  2011. Kesimpulan dari penelitian ini adalah bahwa struktur modal berpengaruh pada kinerja perusahaan. Secara rinci temuan penelitian ini adalah, (1) struktur modal berpengaruh  positif  pada return  on  asset (ROA),  (2) debt  over  assets (DTA) mempunyai  pengaruh  positif  pada return  on  equity (ROE),  (3) equity  over  assets ratio (EQA)  mempunyai  hubungan  negatif  dengan return  on  equity (ROE),  (4) long-term debt over assets ratio (LDA)mempunyai hubungan negatif dengan return on equity (ROE), (5) debt over assets (DTA) berhubungan negatif dengan return on sales (ROS), (6) equity over assets (EQA) ada keterkaitan negatif dengan return on sales (ROS), dan (7) long term debt over asstes (LDA) mempunyai pengaruh positif pada return  on  sales (ROS).  [Impact  of  Capital  Structure  on  Firm  Performance: Evidence from Pakistani Firms.
Hussain  dan  Gull  (2011)  menyajikan  hasil  penelitian  mengenai  hubungan antara  struktur  modal  dan  harga  saham  dengan  mengambil  industri  semen sebagai  basis  penelitian.  Sampel  diambil  sebanyak  11  perusahaan  dengan periode pengamatan 2005 – 2009. Temuan penelitian ini adalah bahwa terdapat hubungan  negatif  antara  struktur  modal  dan  harga  saham.  Struktur  modal  di dalam  penelitian  ini  diwakili  oleh  ratio  keuangan  berupa debt  to  equity  ratio (DER), debt to asset ratio (DAR), dan interest coverage ratio .
Mireku  dan  kawan-kawan  (2014)  menyampaikan  hasil  penelitian  yang mengulas  mengenai  hubungan  struktur  modal  dan  kinerja  keuangan  dengan mengambil kejadian di Ghana dengan periode pengamatan 2002 – 2007. Sampel penelitian  ini  sebanyak  15  perusahaan  terdaftar  di  Ghana  Stock  Exchange. Kelebihan  tulisan  ini  adalah  bahwa  peneliti  menggunakan  2  (dua)  definisi struktur modal, yaitu (1) berdasarkan nilai pasar, dan (2) berdasarkan nilai buku. Kinerja  keuangan  yang  digunakan  di  dalam  penelitian  ini  sebanyak  6  (enam). Banyak kinerja perusahaan mempunyai hubungan negatif dengan leverage yang merupakan  representasi  struktur  modal.  Dengan  demikian  dapat  disimpulkan bahwa perusahaan dengan sedikit utang lebih banyak mendapatkan profit margin dan  lebih  baik  kinerja  keuangannya.  Penelitian  ini  juga  menemukan  bahwa struktur  modal  yang  didasarkan  pada  nilai  pasar  mempunyai  hubungan  lebih kuat dengan kinerja keuangan dibandingkan yang didasarkan nilai buku. Collins  et  al.,  (2012)  menyajikan  laporan  hasil  penelitian  yang  membahas hubungan  struktur  modal  dan  nilai  pasar  perusahaan  pada  perusahaan  non keuangan  dengan  periode  pengamatan  2005  –  2009.    Hasil  penelitian menemukan bahwa terdapat hubungan positif antara nilai pasar dan debt-equity
ratio yang merupakan salah satu reperesentasi struktur modal. Di sisi lain total- debt/total-capital mempunyai hubungan negatif dengan  nilai pasar. Temuan lain adalah  bahwa  ukuran  ( size )  mempengaruhi  nilai  pasar.  Secara  umum  dapat disimpulkan bahwa leverage perusahaan mempengaruhi nilai pasar.
Berdasarkan  teori-teori  dan  penelitian  terdahulu  yang  sudah  dipaparkan sebelumnya,  maka  pemikiran  yang  mendasari  penulisan  paper  ini  adalah mencoba  merangkum  dan  mengidentifikasi  hal-hal  yang  berkaitan  dengan struktur  modal  perusahaan,  yakni  faktor  apa  saja  yang  menentukan  struktur modal,  yang  di  dalam  hal  ini  diwakili  oleh  leverage  ratio,  dan  bagaimanakah pengaruh  penetapan  struktur  modal  pada  kinerja  keuangan  perusahaan. Determinan  dari  struktur  modal  meliputi  pajak,  profitabilitas,  dan  ukuran perusahaan  sedangkan  struktur  modal  ditunjukkan  oleh leverage  ratio yang diwakili oleh debt to equity ratio (DER) dan debt to total asset ratio (DAR) . Kinerja perusahaan di dalam paper ini diwakili oleh return on investment, return  on  asset,  earning  per  share,  dan  Tobin’s  Q.  Secara  grapikal  kerangka pemikiran paper ini dapat dilihat pada Gambar 1 di bawah.
Gambar 1.

## Kerangka Pemikiran
Determinan dan Pengaruh Struktur Modal
Hipotesis yang dikembangkan di dalam tulisan ini adalah: H1:   Pajak berpengaruh pada penetapan struktur modal. Semakin tinggi pajak maka semakin tinggi  komposisi  utang di dalam struktur modal. Hal  ini berkaitan  dengan  pembayaran  bunga  pinjaman  yang  merupakan tax deductible expenses.
H2:   Profitabilitas  mempunyai  hubungan  positif  dengan  penggunaan  ekuitas sebagai  sumber  modal  perusahaan.  Hal  ini  berkaitan  dengan Pecking Order  Theory yang  menyebutkan  manajer  keuangan  akan  cenderung menggunakan laba ditahan sebagai sumber modal perusahaan.
H3:   Ukuran perusahaan mempunyai hubungan positif dengan utang karena perusahaan  dengan  asset  besar  akan  mempunyai  jaminan  atau  garansi yang lebih besar terhadap utangnya.
Kinerja Perusahaan: (1) Return on Investment (ROI) (2) Return on Asset (ROA)
(3) Earning Per Share (EPS) (4) Tobin’s Q Struktur Modal Perusahaan: (1) Debt to Equity Ratio (DER) (2) Debt to Total Asset Ratio (DAR) Determinan Struktur Modal: (1) Pajak (2) Profitabilitas
(3) Ukuran Perusahaan
H4:   Struktur modal (komposisi debt to equity ratio atau debt to total asset ratio ) yang optimum akan berpengaruh positif pada return on investment.
H5:   Struktur modal (komposisi debt to equity ratio atau debt to total asset ratio ) yang optimum akan berpengaruh posistif pada return on asset.
H6:    Struktur modal (komposisi debt to equity ratio atau debt to total asset ratio ) yang optimum akan berpengaruh posistif pada earning per share.
H7:   Struktur modal (komposisi debt to equity ratio atau debt to total asset ratio ) yang optimum akan berpengaruh posistif pada Tobin’s Q.

## METODE
Metode  yang  dipergunakan  di  dalam  penulisan  paper  ini  adalah  metode kualitatif dengan riset pustaka. Pembahasan dilakukan dengan membandingkan berbagai  riset  dengan  harapan  suatu  riset    dapat  mengkonfirmasi  atau mengkoreksi  temuan-temuan  riset  lainnya.  Analisis  juga  dilakukan  dengan pembandingan terhadap teori-teori yang sudah baku dan sudah diorganisasikan pada text-book yang relevan dengan topik pembahasan.
Pemaparan  dimaksudkan  untuk  menjelaskan  faktor-faktor  yang mempengaruhi  atau  determinan  dari  struktur  modal  dan  selanjutnya menjelaskan  pengaruh  struktur  modal  pada  kinerja  perusahaan  berdasarkan hasil  penelitian  dan  kajian  sebelumnya.  Pajak,  profitabilitas,  dan  ukuran perusahaan  merupaan  determinan  struktur  modal,  sedangkan  struktur  modal menunjukkan  ratio leverage atau  besarnya  penggunaan  utang  di  dalam membiayai  aktiva  atau  perbandingan  utang  dengan  ekuitas.  Dengan  struktur modal yang optimal akan dicapai kinerja keuangan yang baik dengan indikator berupa  imbal  hasil  atas  investasi  (ROI),  imbal  hasil  atas  ekuitas  (ROE), keuntungan  per  lembar  saham  (EPS),  imbal  hasil  atas  aktiva  (ROA),  harga saham, dan Tobin’s Q (harga pasar ekuitas dibagi aktiva).
Menurut  penelitian-penelitian  terdahulu  dan  kajian-kajian  sebelumnya apakah  variabel  yang  mempengaruhi  dan  dipengaruhi  oleh  struktur  modal mempunyai  relasi  yang  kuat  dan  dengan  arah  hubungan  yang  konsisten. Permasalahan  lain  yang  dapat  ditarik  adalah  apakah  jika  terjadi  inkonsistensi arah  hubungan  antar  variabel,  hal  itu  selanjutnya  dapat  diterangkan  dengan pendekatan  kontingensi,  di  dalam  arti  arah  hubungan  tersebut  bersyarat.  Bila persyaratan yang diperlukan tidak terjadi maka arah hubungan akan berlawanan dengan yang diharapkan.
Tujuan  dari  penulisan  paper  ini  adalah  untuk  memberikan  argumentasi teoretik  mengenai  timbulnya  variasi  hubungan  antara  struktur  modal perusahaan  dengan  determinan  dan    juga  dengan  variabel-variabel  lain  yang dipengaruhinya.

## HASIL DAN PEMBAHASAN
Variabel utama penentu atau determinan struktur modal yang digunakan di dalam  pembahasan  ini  adalah  tingkat  pajak,  profitabilitas,  dan  ukuran perusahaan. Pajak di dalam pengertian ini adalah pajak keuntungan  atau pajak penghasilan, yaitu bagian dari keuntungan perusahaan yang dibayarkan kepada otoritas  atau  negara  sebagai  pemenuhan  kewajiban  legal.  Profitabilitas menunjukkan  selisih  dari  penerimaan  dengan  biaya  dan  beban  perusahaan
selama periode akuntansi yang di dalam penyajian tulisan ini dinisbahkan atau diratiokan pada investasi atau aktiva. Ukuran perusahaan direpresentasikan dari besarnya  aktiva.  Dengan  demikian  dapat  diasumsikan  bahwa  semakin  besar ukuran perusahaan semakin besar volume usaha dan semakin besar reputasi. Sebagaimana  telah  disampaikan  pada  sub  bab  sebelumnya,  utang  atau debt merupakan salah satu penyusun permodalan perusahaan yang penting. Dengan demikian  dinamika  perubahan  kuantitas  utang  akan  menyebabkan  struktur permodalan  mengalami  perubahan.  Semakin  tinggi  utang,  dengan  asumsi ekuitas tetap, maka akan kontribusi utang pada sumber dana investasi semakin besar. Di dalam perspektif keterkaitan dengan pajak,  pembayaran bunga utang merupakan tax  deductible  expenses atau  beban  perusahaan  yang  mengurangi pajak. Dengan demikian semakin tinggi volume utang maka akan semakin tinggi pengurangan pajak dan hal ini menjadi faktor pendorong bagi manajemen untuk lebih  banyak  menggunakan  utang  di  dalam  komposisi  struktur  modalnya. Dorongan  penggunaan  utang  yang  tinggi    ini  diperkuat  oleh  argumen  bahwa tarif  biaya  modal  ( cost  of  capital )  dari  utang  lebih  rendah  dari  ekuitas.  Dengan demikian pertimbangan beban pajak akan meningkatkan nilai debt to equity ratio (DER)  dan debt  to  total  asset  ratio (DAR).  Atau  dengan  kata  lain  meningkatkan leverage atau peningkatan komposisi utang pada struktur modal.
Profitabiltas atau kemampulabaan perusahaan yang ditunjukkan oleh ratio keuntungan  bersih  setelah  pajak  dibagi  dengan  investasi  atau  dengan  aktiva. Dengan  asumsi  investasi  atau  aktiva  tetap,  maka  semakin  tinggi  keuntungan setelah  pajak,  maka  semakin  tinggi  ratio  profitabilitas.  Tingginya  keuntungan perusahaan  menjadikannya  mampu  menyediakan  sumber  pendanaan  investasi yang  mudah.  Apabila  manajemen  dapat  meyakinkan  pemegang  saham  bahwa mereka  mempunyai  proposal  investasi  yang  baik  di  waktu  mendatang,  maka pemegang  saham  akan  menunda  permintaan  dividen  mereka  dan  lebih mempercayakan  keuntungan  saat  ini  untuk  dijadikan  ekuitas  tambahan  atau dijadikan  laba  ditahan  ( retained  earning ).  Peningkatan  laba  ditahan  akan menggeser komposisi atau struktur modal menjadi less leveraged atau berkurang intensitas  utangnya.  Sebenarnya  di  dalam  kasus  ini  sering  terjadi  perdebatan, karena menurut aturan biaya modal, urutan pemilihan sumber pendanaan atau sumber modal dimulai atau dipreferensikan yang berbiaya paling murah, yaitu utang. Namun demikian sanggahan dapat diberikan karena tingkat utang yang terlalu  tinggi  dapat  meningkatkan  risiko  bisnis  karena  faktor  beban  tetap keuangan  yang  dapat  membawa  perusahaan  pada  kesulitan  keuangan  atau financial distress . Penganut pecking order theory akan lebih memilih laba ditahan sebagai  sumber  modal  yang  diprioritaskan.  Hal  ini  karena  relatif  mudah dilakukan  dan  sejalan  dengan  upaya  pencegahan  kesulitan  keuangan.  Dengan demikian,  bagi  perusahaan  dengan  kondisi  keuangan  yang  sehat,  profitabilitas mempunyai hubungan negatif dengan tingkat leverage atau penggunaan utang di dalam struktur modal. Semakin tinggi profitabilitas, semakin rendah komposisi utang perusahaan karena peningkatan penggunaan laba ditahan sebagai sumber modal.  Namun  demikian  hal  ini  tidak  terjadi  pada  perusahaan  yang  kondisi keuangannya  kurang  memuaskan  yang  ditandai  dengan  rendahnya profitabilitas.  Peningkatan  komposisi  utang  pada  struktur  modal  perusahaan
yang  kurang  sehat  tidak  disebabkan  karena  meningkatnya  utang,  tetapi  lebih disebabkan oleh menurunnya keuntungan yang berimplikasi menurunnya laba ditahan atau retained earning .
Ukuran  perusahaan  perusahaan  adalah  cerminan  dari  volume  usaha  yang berujung  pada  efisiensi.  Perusahaan  besar  menjalankan  bisnis  dengan  sekala besar  dan  hal  ini  akan  membawa  implikasi  pada  tingginya  efisiensi  karena tercapainya sekala ekonomis ( economies of scale ). Volume usaha yang tinggi dapat menekan  biaya  tetap  per  unit output sehingga  dapat  menekan  harga  pokok penjualan  ( cost  of  goods  sold ).  Dengan  harga  pokok  penjualan  yang  rendah perusahaan  mampu  meningkatkan  profitabilitas  dan  memperkuat  kinerja keuangan.  Kondisi  ini  memudahkan  manajemen  melakukan  emisi  surat berharga utang ataupun ekuitas dan dengan demikian akan memudahkan akses pada kedua sumber modal tersebut. Bagi penganut efisiensi biaya modal, apabila menghadapi  dua  alternatif  sumber  modal,  maka  akan  diprioritaskan  sumber modal  berbiaya  murah,  di  dalam  hal  ini  utang.  Dengan  demikian  bilamana ukuran  perusahaan  besar,  maka  manajemen  akan  meningkatkan  utang  sejauh belum  mencapai  titik  risiko  bisnis  yang  tinggi.  Dengan  demikian  ukuran perusahaan  mempunyai  hubungan  positif  dengan  leverage.  Semakin  besar ukuran  perusahaan  akan  semakin  tinggi  komposisi  utang  di  dalam  struktur modalnya.  Namun  demikian  jika  manajemen  adalah  penganut pecking  order theory , ukuran perusahaan tidak menjamin menambah komposisi utang. Pembahasan  kaitan  struktur  modal  perusahaan  dengan  variabel  yang dipengaruhinya    tidak  terlepas  dari  pembahasan  mengenai  hubungan  struktur modal  dengan  determinannya.  Profitabilitas  dan  harga  saham  sangat dipengaruhi  oleh  struktur  modal  yang  optimal  yang  ditandai  dengan  biaya modal  ( cost  of  capital )  yang  minimum.  Tarif  biaya  modal  utang,  yaitu  tingkat bunga,  yang  rendah  akan  mengurangi  beban  bunga  dan  pada  gilirannya  akan meningkatkan  keuntungan.  Dengan  kata  lain  semakin  tinggi  komposisi  utang, maka  akan  semakin  tinggi  keuntungan  dengan  representasi  keuntungan  per lembar  saham  ( earning  per  share =  EPS).  Hal  ini  disebabkan  karena  tambahnya pendapatan  yang  disebabkan  kenaikan  investasi  yang  dibiayai  dengan  utang tidak  menambah  jumlah  lembar  saham.  Di  dalam  pembahasan  EBIT-EPS Analysis  disebutkan  bahwa  bilamana  EBIT  berada  di  atas    titik indifference , dengan  kata  lain  pada  EBIT  yang  tinggi,  pembiayaan  investasi  sebaiknya menggunakan utang. EBIT adalah earning before interest and tax atau laba bersih operasi.  Pada  EBIT  di  bawah indifference  point sebaiknya  tidak  menggunakan utang  karena  keuntungan  yang  rendah  tidak  memadai  untuk  menutup  efek beban  tetap  yang  ditimbulkan  utang.  Namun  demikian  peningkatan  utang  ini tidak  dapat  dilakukan  terus  menerus  dikarenakan  penambahan  utang  akan meningkatkan  risiko  dan  pada  gilirannya  kreditur  akan  meningkatkan  tarif bunga yang lebih tinggi pada tingkat leverage yang tinggi.  Dengan dikenainya tarif  bunga  yang  lebih  tinggi  akan  menyebabkan  manajemen  mengurangi  laju penambahan  utang  agar  keuntungan  sebelum  bunga  dan  pajak  tidak  habis terpakai untuk membayar beban bunga. Dengan demikian jika dikaitkan dengan keuntungan  atau  imbal  hasil  investasi, leverage mempunyai  hubungan  positif sampai level tertentu dan mempunyai hubungan negatif pada level yang sudah mendekati atau memasuki fase financial distress .
Keuntungan  atau  profitabilitas,  beban  pajak,  ukuran  perusahaan,  dan struktur  modal  adalah  variabel-variabel  fundamental  keuangan  penentu  harga saham.  Semakin favorable variabel  tersebut  maka  semakin  tinggi  harga  saham. Struktur modal optimum akan memberikan kepercayaan kepada investor bahwa perusahaan akan terus dapat bertumbuh dengan risiko keuangan yang rendah. Berkaitan  risiko,  struktur  modal  optimum adalah  titik  penggunaan  utang  yang cukup  tinggi  untuk  menghemat  pajak  dengan  biaya  modal  rendah  tetapi  juga tidak  terlalu  tinggi  sehingga  beban  tetap  keuangan  mengurangi  kinerja perusahaan.  Titik  optimum  ini  akan  meningkatkan  kepercayaan  investor sehingga akan mendorong pembelian saham perusahaan yang bersangkutan dan hal  ini  mengakibatkan  harga  saham  yang  stabil  pada  nilai  yang  tinggi  dan memenuhi persyaratan blue chip stock . Semakin tingginya harga saham di pasar mengakibatkan  nilai  ekuitas  semakin  meningkat  melalui  komponen paid-in capital atau agio saham. Hal ini akan mendorong meningkatnya Tobin,s Q ratio yang menggambarkan ratio antara nilai pasar ekuitas dibagi dengan total aktiva.

## SIMPULAN DAN SARAN Simpulan
Variasi kesimpulan hasil dari berbagai penelitian mengenai struktur modal tidak  menunjukkan  inkonsistensi  dari  perilaku  manajer  keuangan  terhadap tujuan  manajemen  keuangan.  Kebijakan  keuangan,  di  dalam  hal  ini  penentuan struktur modal, dipengaruhi oleh banyak faktor, baik  eksternal maupun internal perusahaan.  Fenomena  bisnis  pada  aspek  keuangan,  di  dalam  hal  ini  struktur modal,  tidak  bersifat  linear  di  dalam  arti  bahwa  sekalipun  penambahan  utang dapat  membawa  dampak  positif  tetapi  hal  ini    tidak  dapat  terus  menerus dikarenakan  ada  variabel  lain  yang  membatasi,  baik  yang  berasal  dari  faktor eksternal  maupun  faktor  internal.  Dari  faktor  eksternal  variabel  yang  dapat diidentifikasi  adalah  peningkatan  tarif  bunga  utang  dan  dari  faktor  internal adalah  konsep  yang  dianut  manajer  keuangan  dan  karakteristik  pemegang saham di dalam menghadapi risiko.  Bilamana manajer keuangan lebih memilih pecking  order  theory ,  maka  sekalipun  perusahaan  mempunyai  peluang meningkatkan utang manajer tersebut tetap akan memilih laba ditahan sebagai prioritas  penyusunan  modal  perusahaan.  Pengaruh  struktur  modal  pada keuntungan atau imbal hasil dan harga pasar bervariasi. Pada kasus suku bunga tinggi  peningkatan  utang  akan  menyebabkan  penurunan  keuntungan  sehingga penyusunan modal dengan dominasi ekuitas akan lebih profitable .

## Saran
Saran  yang  dapat  diberikan  dari  pembahasan  ini  adalah  bahwa  di  dalam memahami  fenomena  social  atau  bisnis,  termasuk  di  dalamnya  fenomena struktur  modal,  agar  mempergunakan  pendekatan  kontingensi  dengan memperhatikan asumsi yang mendasari konsep yang dianut di dalam analisis.

## DAFTAR PUSTAKA
Bodie, Zvie; Kane, Alex; and Marcus, Alan J. 2008. Investment. McGraw-Hill. Chen, Li-Ju dan Chen, Shun-Yu. How the Pecking Order Theory Explain Capital Structure.
Collins, Oboh Sankay; Filibus, Isa Envulu; dan Clement, Adekoya Adeleke. 2012. Corporate Capital Structure  and  Corporate  Market  Value:  Empirical Evidence from Nigeria. International Journal of Economics and Finance. Vol
4. No 12.
Eldomiaty, Tarek I. 2007. Determinants of Corporate Capital Structure: Evidence from  an  Emerging  Economy.  International  Journal  of  Commerce  & Management.
Hussain, M Neha dan Gull, Sana. 2011. Impact of Capital Structure on Stock Price of Cement Price Sector in Pakistan. Interdisiplinary Journal of Contemporary Research Business. Vol 3. No. 3. July.
Javed, Tariq; Younas, Waqar; dan Imran, Muhammad. 2014. International Journal of Academic Research in Economics and Management Sciences. Vol 3. No 5. Keown, Arthur J.; Martin, John D.; and Petty, J. William. Foundation of Finance The  Logic  and  Practice  of  Financial  Management.  7 th Ed.      Prentice  Hall. 2011.
McGuigan, James R., Kretlow, William J., Moyer, R. Charles. 2009. Contemporary Corporate Finance.  South Western Cengage Learning.
Mireku, Kwame; Mensah, Samuel; dan Ogoe Emmanuel. 2014. The Relationship between  Capital  Structure  Measures  and  Financial  Performance:  Evidence from Ghana. International Journal of Business and Management. Vol 9. No.
6.
Ross,  Stephen  A.;  Westerfield,  Randolph  W;  dan  Jordan  Bradford  D.  2003. Fundamentals of Corporate Finance. 6 th Ed. McGraw-Hill. Ross, Stephen A.; Westerfield, Randolph W.; dan  Jaffe, Jeffrey. 2005. Corporate Finance. 7 th Ed. McGraw-Hill. Subramanyam, K.R. dan Wild, John J. 2009. Financial Statement Analysis. 10 th Ed. McGraw Hill.
Titman,  Sheridan;  Keown,  Arthur  J.;  dan  Martin,  John  D.  2011.  Financial Management Principles and Aplications. 11 th Ed. Prentice Hall. Van  Horne,  James  C.  2002.  Financial  Management  &  Policy.  12 th Ed.  Prentice Hall.
Weston,  J.  Fred;  Besley,  Scott;  dan  Brigham,  Eugene  F.  1996.  Essentials  of Managerial Finance. 11 th Ed. The Dryden Press.