BALANCE  Economics, Business, Management and Accounting Journal Th. IV No.7 Januari 2007 , Published by Faculty of Economic Muhammadiyah Surabaya ISSN 1693-9352
38

## PENGARUH STRUKTUR KEPEMILIKAN SAHAM, FREE CASHFLOW
DAN  RISIKO TERHADAP DIVIDEND POLICY DAN AGENCY COST SERTA DAMPAKNYA TERHADAP NILAI PERUSAHAAN (STUDI PADA PERUSAHAAN YANG LISTED DI BURSA EFEK INDONESIA)
Isti Fadah *)
The goals of the research are to test : 1) the enfluence of ownership structure  to  dividend  policy.  2)    the  enfluence  of    ownership  structure    to agency  cost.  3)  the  enfluence  of  risk  to  dividend  policy.4)  the  enfluence  of risk to agency cost. 5) the enfluence of  free cash flow to dividend policy. 6) the enfluence  of free cash flow to agency cost.  7) the enfluence  of dividend policy to firm value. 8) the enfluence of agency cost to firm value. The test result  with SEM (  structural equation model)  analysis show that for test of goodness of fit overall model give a  value Chi Square 39.757 and p value  0.135  (cut  off  <  0,05)  it  means  that  the  model  is  good.  The  other criterion give a value RMSEA =   0,046 (cut off ≤ 0,08), GFI = 0,945 (cut off ≥ 0,08)    and  AGFI  =  0,903  (cut  off ≥ 0,08).  It  means  that    hypothetic  model conseptually  and  teoritically  is  supported  of  empirical  data  and  the  model  is feasable to be used. The result of structural model  for testing of hypothesis show  that  only  H5  (Free  cash  flow  significantly  enfluence  dividend  policy) and  H6  (Free  cash  flow  significantly  enfluence  agency  cost)  are  statisticly proven  each with p value fix and  0.000
Keywords : ownership structure, dividend, agency cost
* Dosen Fakultas Ekonomi Universitas Jember
BALANCE  Economics, Business, Management and Accounting Journal Th. IV No.7 Januari 2007 , Published by Faculty of Economic Muhammadiyah Surabaya ISSN 1693-9352

## A. Pendahuluan
Pasar Modal merupakan salah satu wahana yang dapat dimanfaatkan untuk mobilisasi dana, baik dalam atau luar negeri. Kehadiran pasar modal memperbanyak pilihan sumber dana khususnya dana jangka panjang. Bagi perusahaan yang membutuhkan dana, maka pasar modal merupakan salah satu alternatif sumber pendanaan di luar perbankan yang dapat memberikan dana murah. Sementara itu bagi pihak yang memiliki dana, maka pasar modal  merupakan wahana yang dapat dimanfaatkan untuk menginvestasikan dana dalam aktiva finansial. Kehadiran pasar modal akan menambah pilihan investasi, sehingga investor memiliki kesempatan untuk mengoptimalkan dana yang mereka miliki.
Meskipun banyak manfaat yang diperoleh dari aktivitas pasar modal ternyata masih banyak orang yang belum memahami lebih jauh tentang keberadaannya, hal ini tercermin pada masih rendahnya pengetahuan investor tentang investasi pada saham (. Akibatnya tidak semua orang bisa menikmati keuntungan yang ditawarkan oleh pasar modal.
Dalam suatu organisasi ketika maing-masing individu berinteraksi, maka semua individu bertindak  menurut  kepentingannyanya masing- masing. Lebih jauh lagi individu diasumsikan menyadari kepentingannyanya memotivasi  orang lain dan dapat  menyusun ekspektasi yang tidak bias tentang bagaimana motivasi tersebut akan memandu atau mengarahkan perilakunya. Konflik  kepentingan secara alami muncul. Konflik ini muncul manakala  dua individu  membentuk suatu hubungan keagenan ( agency relationship ) (Cooper  & Argyris, 1997), seorang individual dalam hal ini pemilik perusahaan melibatkan individu yang lain  (agen) untuk melaksanakan  jasa tertentu atas namanya. Kontrak tersebut secara fundamental berisi pendelegasian wewenang  pengambilan keputusan kepada egen dalam hal ini manajer.
Manajer  dapat  dimotivasi  untuk  bertindak  sesuai  dengan  keinginan prinsipal  atau  pemegang  saham  melalui  pemberian  insentif  berupa  imbalan atas  kinerja  yang  baik  dan  hukuman  untuk  kinerja  yang  buruk.  Beberapa mekanisme  khusus  yang  dapat  digunakan  untuk  memotivasi  manajer  agar bertindak  sesuai  dengan  kepentingan  pemegang  saham,  yaitu  antara  lain  : (1)  kompensasi  manajerial  (  bisa  berupa  saham  kinerja/ performance  share dan opsi saham eksekutif ( executive stock options )  , (2) intervensi langsung oleh  pemegang  saham,  (3)  ancaman  PHK,  serta  (4)  ancaman  pengambil alihan ( hostile take over ). (Brigham & Houston, 1998) Free  cash  flow yang  besar  adalah  pemicu  munculnya Agency Problem (Made  Sudarma,  2004),  yang  dimaksud  dengan  free  cash  flow adalah aliran kas bersih yang tidak dapat diinvestasikan kembali karena tidak tersedia  kesempatan  investasi  yang  profitable.  Selain  itu  konflik  antara manajemen  dan  pemegang  sahamsering  timbul  dalam  transaksi  pembelian sebuah  perusahaan  oleh  perusahaan  besar  dengan  menggunakan    hutang yang sering disebut dengan leveraged buy out (LBO).
BALANCE  Economics, Business, Management and Accounting Journal Th. IV No.7 Januari 2007
, Published by Faculty of Economic Muhammadiyah Surabaya ISSN 1693-9352
40
Ada  beberapa  alternatif  untuk  mengurangi agency  cost ,    yaitu  : pertama  dengan  meningkatkan  kepemilikan  saham  perusahaan  oleh manajemen  dan  selain  itu  manajer  merasakan  langsung  manfaat  dari keputusan  yang  diambil,  dan  juga  apabila  ada  kerugianyang  timbul  sebagai konsekuensi  dari  pengambilan  keputusan  yang  salah.  Kepemilikan  ini mensejajarkan  kepentingan manajemen dengan pemegang saham (Jensen &  Meckling,  1976).  Dengan  demikian  maka  kepemilikan  saham  oleh manajemen  merupakan  insentif  bagi  para  manajer  untuk  meningkatkan kinerja perusahaan.
Kedua,  dengan  menggunakan  dividend  payout  ratio,  dengan demikian  tidak  tersedia  cukup  banyak free  cash  flow (  Crutchley  &  Hansen, 1989)  dan  manajemen  tidak  memiliki  kesempatan  untuk  berinvetasi  yang tidak sesuai dengan keinginan pemegang saham.
Ketiga,  Institutional investor sebagai monitoring  agents . Moh’d et al (1998)  menyatakan  bahwa  distribusi  saham  antara  pemegang  sahamdari luar yaitu institutional investor dan shareholder dispersion dapat mengurangi agency cost . Hal  ini karena kepemilikan  mewakili suatu sumber kekuasaan ( source of power ) yang dapat digunakan untuk mendukung  atau sebaliknya menentang  terhadap  keberadaan  manajemen.  Adanya  kepemilikan  oleh investor  institutional  seperti  perusahaan  asuransi,  bank,  perusahaan investasi  atau  institusi  lain  akan mendorong  peningkatan  pengawasan  yang lebih optimal terhadap kinerja manajemen.

## Tujuan Penelitian
1.  Untuk  menguji  pengaruh  variabel  struktur  kepemilikan  terhadap kebijakan deviden.
2.  Untuk  menguji  pengaruh  variabel  struktur  kepemilikan  saham terhadap Biaya Keagenan ( Agency Cost )
3.  Untuk  menguji  pengaruh    variabel    risiko  yang  terhadap  kebijakan deviden
4.  Untuk  menguji  pengaruh    variabel    risiko  yang  terhadap    Biaya Keagenan ( Agency Cost ).
5.  Untuk  menguji  pengaruh  variabel  aliran  kas  bebas      terhadap kebijakan deviden.
6.  Untuk menguji pengaruh  variabel aliran kas bebas   terhadap Biaya Keagenan ( Agency Cost )
7.  Untuk  menguji  pengaruh  variabel  kebijakan  dividen  terhadap  nilai perusahaan.
8.   Untuk  menguji  pengaruh  variabel agency  cost terhadap  nilai perusahaan.

## Kegunaan  Penelitian
1.  Sebagai  dasar  penentuan  kebijakan  deviden  perusahaan  untuk dapat meningkatkan nilai perusahaan.
2.  Sebagai  dasar  pijakan  bagi  pimpinan  perusahaan  untuk  lebih meningkatkan kinerja perusahaan.
3.  Sebagai dasar penentuan kebijakan perusahaan untuk mengeliminir masalah keagenan dalam  perusahaan.
4.  Memberikan  masukan  bagi  Bapepam,  BEJ,  Lembaga  penunjang pasar modal, dan pihak terkait lainnya dalam membuat regulasi dan
BALANCE  Economics, Business, Management and Accounting Journal Th. IV No.7 Januari 2007 , Published by Faculty of Economic Muhammadiyah Surabaya ISSN 1693-9352
kebijakan  untuk  melindungi  pemegang  saham  publik    serta  untuk mendorong perkembangan pasar modal Indonesia.

## B. Metode Analisis Populasi dan Sampel
Populasi dalam penelitian ini adalah perusahaan publik yang tercatat (listed)  di  Bursa  Efek  Indonesia  (BEJ).  Metode  pemilihan  sampel  yang digunakan  adalah  metode Purposive  Sampling yaitu  sampel  diambil berdasarkan kriteria-kriteria tertentu untuk mendapatkan sampel yang sesuai dengan  tujuan  penelitian  .  Beberapa  kriteria  yang  ditetapkan  untuk memperoleh sampel meliputi :
1.  Perusahaan  yang  memiliki  laporan  keuangan  tahunan  dan  berakhir pada  31  Desember.  Perusahaan  tidak  memiliki  kriteria  ini dikeluarkan dari sampel  untuk menghindari pengaruh waktu parsial dalam pengukuran variabel.
2.  Perusahaan  harus  tidak  menunjukkan  saldo  ekuitas  dan  laba  yang negatif  pada tahun 2000-2002, karena laba dan ekuitas yang negatif sebagai penyebut dalam perhitungan ratio  menjadi tidak bermakna.
3.  Perusahaan yang membagikan dividen pada tahun 2000-2002.
4. Perusahaan  tidak  termasuk  dalam  sektor  keuangan  dan  property untuk  menghindari  perbedaan  item  yang  mencolok  dalam  laporan keuangan dan biasnya hasil analisis

## Teknik Analisis Data
Teknik  analisis  data  yang  digunakan  untuk  menjawab  pengujian hipotesis    penelitian    adalah  dengan  menggunakan  Model  Persamaan Struktural  (Structural  Equation  Modeling  =  SEM)  dengan  bantuanpaket program  AMOS  5,0  dan  SPSS  11,0.  Structural  Equation  Modeling  adalah sekumpulan  teknik-teknik  statistikal  yang  memungkinkan  pengujian serangkaian hubungan yang relatif rumit  secara simultan (Ferdinand, 2000).

## Memilih Matriks Input dan Estimasi Model
Pemodelan  dan  estimasi  SEM  hanya  menggunakan  matriks varian/kovarian  atau  matriks  korelasi  sebagai  data  input  untuk  keseluruhan estimasi  yang  dilakukan.  Data  observasi  individual  akan  segera  di  konversi kedalam  bentuk  matriks  kovarian  atau  matriks  korelasi  sebelum  estimasi dilakukan. Dalam memilih matriks input sebaiknya memilih matriks kovarian, sebab standard error yang dilaporkan matriks kovarian lebih akurat dan lebih sesuai  untuk  memvalidasi  hubungan  kausalitas  dibanding  dengan  matriks korelasi.  Setelah  memilih  matriks  input,  dilanjutkan  dengan  pemilihan  teknik estimasi model.
Ukuran  sampel  memegang  peranan  penting  dalam  estimasi  dan interpretasi  hasil  SEM.  Hair  et  al.  (1995)  menemukan  ukuran  sampel  yang sesuai  adalah  antara  100-200,  dan  sebaiknya  memilih  teknik  estimasi maximum likelihood estimation (ML).
Evaluasi Model dengan Kriteria Goodness-of-fit Pada  langkah  ini  kesesuaian  model  perlu  dievaluasi  dengan berbagai kriteria goodness-of-fit . Sebelum model diuji, langkah pertama yang perlu  dilakukan  adalah  mengevaluasi  apakah  data  yang  digunakan  dapat
BALANCE  Economics, Business, Management and Accounting Journal Th. IV No.7 Januari 2007 , Published by Faculty of Economic Muhammadiyah Surabaya ISSN 1693-9352
42
memenuhi  asumsi-asumsi  SEM.  Dalam  model  persamaan  struktural digunakan asumsi sebagai berikut: a.  Ukuran sampel adalah minimum 5 (lima) kali parameter yang diestimasi (Bentler,1993) dan minimum 100 (Hair et al., 1995).
b.  Evaluasi atas asumsi normalitas dalam data dengan z score. Bila z score lebih  besar  dari  nilai  kritis,  maka  dapat  diduga  bahwa  distribusi  data adalah  tidak  normal.  Nilai  kritis  dapat  ditentukan  berdasarkan  tingkat signifikansi yang dikehendaki.
Evaluasi  atas outlier dengan  mengamati    kasus  atau  observasi  yang mempunyai  nilai  Z-score ≥ 3,0  akan  dikategorikan  sebagai outlier . Sedangkan multivariate outlier dilakukan dengan menggunakan kriteria Jarak Mahalanobis pada tingkat p< 0,001. Jarak diuji dengan Chi-Square ( χ 2 ) pada df  sebesar  jumlah  variabel  bebasnya.  Ketentuan  bila  Mahalanobis    >  dari nilai χ 2 adalah multiva riate o utlier (Hair,1995).

## Jenis Data dan Teknik Pengumpulan Data
Penelitian ini menggunakan data sekunder, yang diperoleh di Bursa Efek Indonesia (BEI). Selain itu, juga diperoleh dari laporan-laporan  penelitian, jurnal, internet, dan bahan-bahan pustaka lain  yang terkait, dari berbagai sumber.Cara pengumpulan data dilakukan melalui pencatatan data dokumentasi, dan studi pustaka.
C. Hasil dan Pembahasan Pemeriksaan Asumsi yang Melandasi SEM Tidak Mengandung Data Pencilan (Outliers)
Asumsi bahwa data yang digunakan tidak mengandung data pencilan (outliers) dibuktikan melalui Uji Mahalanobis Distance yang disediakan oleh program Software Amos 4. Deteksi terhadap multivariate outliers dilakukan dengan memperhatikan nilai Mahalanobis Distance . Kriteria yang digunakan adalah nilai Chi-square pada derajat kebebasan (degree of freedom) 31 pada tingkat signifikansi p< 0,001. melalui program Excell Window nilai Chi–square adalah sebesar   52,18 Hasil Uji Mahalanobis Distance dengan Chi-square memperlihatkan data observasi mengandung data outliers karena ada satu observasi yang mempunyai nilai Mahalanobis Distance > Chi-square . Namun demikian  karena data penelitian dikumpulkan melalui data akuntansi dalam bentuk besarnya Dividend payout ratio, free cash flow, total asset turn over , risiko, harga saham dari perusahaan sample dengan ukuran atau size perusahaan yang berbeda. Maka adanya perbedaan data lebih disebabkan oleh karena perbedaan kondisi perusahaan. Hal ini dimungkinkan karena uji outliers bukan hanya bersifat statistical tetapi juga merupakan uji teoritis, artinya secara teori perbedaan tersebut dapat diterima.

## 2. Data Tersebar Secara Normal
Asumsi  normalitas  untuk  menggunakan  analisis  SEM  tidak  terlalu kritis bila data observasi mencapai  100 atau lebih karena berdasarkan Dalil Limit Pusat  (Central Limit Theorm) dari sample yang besar dapat dihasilkan statistik  sampel  yang  mendekati  distribusi  normal  (Solimun  ,  2002).  Karena penelitian  ini  secara  total  menggunakan  133  data  observasi,  maka  dengan demikian dapat dikatakan bahwa asumsi normalitas dapat dipenuhi..
BALANCE  Economics, Business, Management and Accounting Journal Th. IV No.7 Januari 2007 , Published by Faculty of Economic Muhammadiyah Surabaya ISSN 1693-9352

## Uji Goodness of Fit Model
Model  dikatakan  baik  bilamana  pengembangan  model  hipotetik secara  konseptual  dan  teoritis    didukung  oleh  data  empirik.  Hasil  pengujian Goodness of fit overall model dapat dilihat pada table berikut .
Tabel 1 : Pengujian Goodness of Fit Overall Model Goodness of Fit Hasil Perhitungan  Cut-Off Keterangan Khi Kuadrat 39,757 (p=0,135) Kecil  dan  non signifikan Model Baik RMSEA 0,046 ≤ 0,08 Model baik GFI 0,945 ≥ 0,90 Model Baik AGFI 0,903 ≥ 0,90 Model Baik Khi Kuadrat/df 1.282 ≤ 2 Model Baik
Berdasarkan  table  di  atas    dapat  diketahui  bahwa  model  baik  dan  layak untuk digunakan

## Uji Hipotesis
Analisis  Model  Struktural  dimaksudkan  untuk  melihat  pengaruh antara  variabel  eksogen  dengan  variabel  endogen  dan  antara  variabel endogen  dengan  variabel  endogen  lainnya  dalam  rangka  membuktikan hipotesis  yang  diajukan.  Untuk  mengetahui  jalur-jalur  hubungan  atau pengaruh  antar  variabel  yang  signifikan  dapat  dilihat  melalui  uji  koefisien secara parsial yang dihasilkan oleh program Amos 4 dari data empiris yang dianalisis.  Hasil  selengkapnya  dari  analisis  model  structural  dapat  dilihat pada tabel beriku
Tabel 2 : Hasil Analisis Model Struktural Variabel Eksogen Variabel Endogen Koefisien Path Critical Ratio P Value Keterangan Struktur Kepemilikan Dividend Payout Ratio -0,006 -0,061 (0,951) Non Signifikan Struktur Kepemilikan Agency Cost  3,788 1,232 (0,218) Non Signifikan Risiko Dividend Payout Ratio 0,105 0,294 (0,769) Non Signifikan Risiko Agency Cost  -0,790 -0,184 (0,854) Non Signifikan Free Cash Flow Dividend Payout Ratio 0,056 Fix Signifikan Free Cash Flow Agency Cost  12,824 3,495 (0,000) Signifikan Dividend Payout Ratio Firm Value 0,083 0,297 (0,766) Non Signifikan Agency Cost Firm Value 0,065 0,605 Non
BALANCE  Economics, Business, Management and Accounting Journal Th. IV No.7 Januari 2007
, Published by Faculty of Economic Muhammadiyah Surabaya ISSN 1693-9352
44
Signifikan -0,006 (NS) 3,788(NS) 0,105(NS) 0,297(NS) - 0,790 (NS)                          0,083(NS) 0,065 (NS) 0,056 (S)  12,824(S)
Dari    tabel  dan  gambar  di  atas  dapat  diketahui  bahwa  hanya hipotesis    5  dan  hipotesis  6  yang    secara  statistik  terbukti  signifikan  hal  ini dapat dilihat pada  nilai signifikansi untuk hipotesis 5 fix atau signifikan serta untuk hipotesis 6 p- value nya 0,000 atau nilainya < alpha ( α ) 5 %. Sedangkan hipotesis  yang  lain  tidak  terbukti  signifikan  sebab  nilai  p- value nya  >  (lebih besar ) dari  ( α ) alpha 5 %

## Pembahasan
Pengujian Hipotesis 1.Struktur  Kepemilikan  Saham  Berpengaruh  Terhadap  Dividend  Policy (H1)
Menguji  Hipotesis  (H1)    berbunyi  :  Struktur  Kepemilikan  Saham berpengaruh  terhadap dividend  policy .  Tabel  4.19  di  atas    dengan menggunakan  analisis  SEM  menunjukkan  bahwa    Struktur  Kepemilikan Saham  Berpengaruh  negatif  Terhadap Dividend  Policy dengan koefisien path –  0,006  dan  pengaruhnya  tidak  signifikan  hal  ini  bisa  dilihat  dari besarnya Critical  Ratio sebesar    -0,061  yang  berada  pada  daerah penerimaan  Ho  dan  nilai  p- value sebesar  0,951  >  0,05  atau  H1  ditolak artinya    bahwa  Struktur  Kepemilikan  Saham  tidak  berpengaruh  signifikan terhadap dividend policy .
Hasil  penelitian  ini  tidak  konsisten  dengan  hasil  penelitian  Rozeff (1982),  Jensen  et.al  (1992).  Dempsey  dan  Laber  (1992),  Ali  et.al  (1993), Holder et.al (1998), Chen dan Steiner (1999), Crutchley et.al (1999), Saxena (1999) dan Mollah et. Al (2000)  yang menemukan bahwa Insider Ownership berpengaruh  terhadap  kebijakan  deviden  yang  diambil  perusahaan. Perusahaan  melakukan  melakukan  pembayaran  deviden  yang  tinggi  pada saat insider  ownership memiliki    sebagian  kecil  jumlah  saham  perusahaan, begitu pula sebaliknya jika insider ownership memiliki sebagian besar jumlah saham  perusahaan  maka  perusahaan  melakukan  penurunan  pembayaran deviden.
Risiko Free Cash Flow Ownership Structure Nilai Perusahaan Agency Cost Kebijakan Deviden
BALANCE  Economics, Business, Management and Accounting Journal Th. IV No.7 Januari 2007 , Published by Faculty of Economic Muhammadiyah Surabaya ISSN 1693-9352
Hasil  penelitian  ini  sesuai  dengan  hasil  penelitian  Claessens  et.al. (2000)  dalam  Made  Sudarma  (2004)  yang  mengemukakan  bahwa  belum terdapat  pemisahan  yang  jelas  antara  kepemilikan  dan  pengelolaan  pada perusahaan  yang  terdaftar  di  Bursa  Efek  Indonesia  .  Hal  ini  terlihat  dari kebanyakan  perusahaan-perusahaan  publik  di  Indonesia  masih  merupakan perusahaan  keluarga.  Atau  dimiliki  oleh  keluarga  pendiri  ( founders) .  Dan sebelum  go  public  umumnya  perusahaan  melakukan  rekonstruksi kepemilikan  dengan  membentuk  perusahaan  induk  atau holding  company untuk  mengendalikan  perusahaan  go  public,sehingga perusahaan- perusahaan  publik  di  Indonesia    umumnya  masih  dikendalikan  oleh pemegang  saham  keluarga  pendiri  perusahaan    melalui entitas  holding company .  Sehingga  dengan  demikian  maka  tidak  akan  terjadi  konflik kepentingan antara pemegang saham dengan agen (manajer) perusahaan.
Selain  itu  Temuan  ini  juga  mengindikasikan  bahwa  pemilik  saham institusi  di  Indonesia  walaupun  dalam  struktur  kepemilikan  memiliki  porsi yang cukup besar,  namun  perannya sebagai controller belum optimal, serta belum  mampu    memaksa  emiten  untuk  membagikan  sebagian  besar keuntungannya dalam bentuk deviden bagi para share holder . Menurut  Suta  (2000)  hingga  saat  ini,  posisi  dewan  komisaris  dan direksi  dari  perusahaan  yang  telah  go  publik  masih  didominasi  oleh  pendiri ( founders ). Hal ini menunjukkan belum jelasnya siapa pemilik dan pengelola perusahaan.  Sedangkan  dalam  teori  keagenan  terdapat  pemisahan  antara kepemilikan  dan  pengelolaan,  di  mana  hal  ini  akan  menimbulkan  adanya konflik  keagenan  ( Agency  Problem ).  Namun  karena  tidak  ada  pemisahan yang  jelas  antara  kepemilikan  dan  pengelolaan  maka  tidak  menimbulkan konflik  antara  pemilik  (pemegang  saham)  dengan  pengelola  (direktur  dan komisaris) dan akhirnya tidak menimbulkan adanya biaya keagenan ( agency cost ).

## 2.  Struktur  Kepemilikan  Berpengaruh  terhadap  Agency  Cost  (Biaya
Keagenan) (H2)
Menguji  Hipotesis  (H2)    berbunyi  :  Struktur  Kepemilikan  Saham berpengaruh  terhadap  . Agency  Cost (Biaya  Keagenan)  Tabel  4.19  di  atas dengan  menggunakan  analisis  SEM  menunjukkan  bahwa    Struktur Kepemilikan  Saham  Berpengaruh  positif    Terhadap Agency  Cost (Biaya Keagenan)  dengan  koefisien path 3,788  dan  pengaruhnya  tidak  signifikan hal  ini  bisa  dilihat  dari  besarnya Critical  Ratio sebesar    1,232  yang  berada pada daerah penerimaan Ho dan nilai p- value sebesar 0,218 > 0,05 atau H2 ditolak  artinya    bahwa  Struktur  Kepemilikan  Saham  tidak  berpengaruh signifikan terhadap Agency Cost (Biaya Keagenan). Temuan  ini  bertentangan  dengan  hasil  temuan  dari    Jensen  & Meckling  (1976)    yang  mengatakan  bahwa Ownership  Structure dapat menurunkan  biaya  keagenan  melalui  hipotesis  pemusatan  kepentingan (convergent  of  interest  hypothesis) yang  menyatakan  bahwa  kepemilikan saham  manajerial  dapat  membantu  penyatuan  kepentingan  antara pemegang saham dengan agennya yaitu manajer.
Hasil  penelitian  ini  juga  tidakselaras  dengan  hasil  penelitian  dari Crutchley  dan  Hansen,  1989)  serta  hasil  penelitian  James  S.  Ang    et  al (2000)  yang  menyatakan  bahwa  salah  satu  cara  untuk  mengurangi  biaya agensi dari ekuitas  adalah dengan meningkatkan kepemilikan saham biasa
BALANCE  Economics, Business, Management and Accounting Journal Th. IV No.7 Januari 2007 , Published by Faculty of Economic Muhammadiyah Surabaya ISSN 1693-9352
46
oleh  manajer  di  perusahaan,  sehingga  dapat  lebih  menselaraskan kepentingan manajer dengan kepentingan para pemegang saham.

## 3.Risiko  Berpengaruh Terhadap Dividend Policy (H3)
Menguji  Hipotesis  (H3)    berbunyi  :  Risiko  berpengaruh  terhadap dividend  policy.  Tabel  4.19    di  atas    dengan  menggunakan  analisis  SEM menunjukkan bahwa  variabel Risiko Berpengaruh positif Terhadap Dividend Policy dengan koefisien path 0,105 dan pengaruhnya tidak signifikan hal ini bisa  dilihat  dari  besarnya Critical  Ratio sebesar    0,294    yang  berada  pada daerah  penerimaan  Ho  dan  nilai  p- value sebesar  0,769  >  0,05  atau  H3 ditolak artinya  bahwa  risiko tidak berpengaruh signifikan terhadap dividend policy . Hasil temuan dalam penelitian ini tidak konsisten dengan hasil penelitian Saxena et al.  (1999)  yang mengatakan bahwa besarnya dividen yang dibayarkan oleh perusahaan, salah satunya dipengaruhi oleh risiko sistematis saham perusahaan (beta  perusahaan ).
Perbedaan  temuan  penelitian  ini  dengan  penelitian  sebelumnya disebabkan  oleh  kondisi  pasar  modalnya  yang  berbeda  serta  perbedaan tempat  atau  lokasi  penelitian  ,  jumlah  sampel    serta  waktu  dan  periode penelitian.  Temuan  ini  sekaligus  tidak  mendukung  teori Trade  Off yang mengatakan  bahwa  ada  trade  off  antara  besarnya  keuntungan  dan  risiko, artinya  tingkat  keuntungan  yang  tinggi  umumnya  diikuti  oleh  risiko  yang tinggi pula.

## 4.Risiko  Berpengaruh Terhadap Biaya Keagenan (Agency Cost) (H4)
Menguji  Hipotesis  (H4)    berbunyi  :  Risiko  berpengaruh  terhadap Biaya Keagenan ( Agency Cost) . Tabel 4.19   di atas   dengan menggunakan analisis  SEM  menunjukkan  bahwa    variabel  Risiko  Berpengaruh  negatif Terhadap Biaya Keagenan (Agency Cost ) dengan koefisien path -0,790 dan pengaruhnya  tidak  signifikan  hal  ini  bisa  dilihat  dari  besarnya Critical  Ratio sebesar - 0,184  yang berada pada daerah penerimaan Ho  dan nilai p- value sebesar  0,854    >  0,05  atau  H4  ditolak  artinya    bahwa    risiko  tidak berpengaruh signifikan terhadap Biaya Keagenan ( Agency Cost ). Temuan  ini  mengindikasikan  bahwa  sehubungan  dengan    tidak adanya  pemisahan  yang  jelas  antara  kepemilikan  dan  pengelolaan  pada perusahaan  publik  di  Indonesia  maka  tidak  ada  konflik  antara  pemegang saham  dan  pengelola  ,  dan  akhirnya  tidak  menimbulkan  biaya  keagenan ( agency cost ). Sedangkan risiko  bisnis maupun risiko sistematis perusahaan publik  di  Indonesia  lebih  banyak  dipicu  oleh  tingginya  ketidakstabilan  politik serta  kondisi  fundamental  ekonomi  negara  secara  makro  pada  periode penelitian  yang  belum  mapan  sebab    negara  ini  masih  melakukan  recovery setelah terjadinya krisis ekonomi yang parah.

## 5. Free Cash Flow berpengaruh Terhadap Dividend Policy (H5)
Menguji Hipotesis (H5)  berbunyi : Free Cash Flow berpengaruh terhadap dividend policy. Tabel  4.19  di atas  dengan menggunakan analisis SEM menunjukkan bahwa  variabel Free Cash Flow Berpengaruh positif Terhadap Dividend Policy dengan koefisien path 0,056  dan pengaruhnya signifikan hal ini bisa dilihat dari besarnya Critical Ratio bersifat fix atau
BALANCE  Economics, Business, Management and Accounting Journal Th. IV No.7 Januari 2007 , Published by Faculty of Economic Muhammadiyah Surabaya ISSN 1693-9352
hipotesis H5 diterima  artinya  bahwa Free Cash Flow berpengaruh signifikan terhadap dividend policy .
Temuan  dalam  penelitian  ini  konsisten  dengan    hasil  penelitian sebelumnya,  yakni  konsisten  dengan  hasil  temuan    Jensen  (1986)  ,  Rozeff (1982), Jensen et al. (1992) serta Smith and Watts (1992)  yang menyatakan bahwa  terdapat  hubungan  yang  positif  antara Free  Cash  Flow dengan dividend  payout .  Hal  ini  mengindikasikan  bahwa  perusahaan  yang  memiliki free  cash  flow yang  tinggi  cenderung  untuk  membagikan  deviden  dalam jumlah  yang  besar  pula  untuk  mengurangi agency  cost .  Hal  ini  penting dilakukan guna mengurangi kemungkinan dana tersebut diinvestasikan pada proyek yang tidak menguntungkan.
Hasil  penelitian  ini  juga  mendukung  hasil  temuan  dari  Holder  et  al. (1998) dan Mollah et al (2000) yang menemukan bahwa variabel Free Cash Flow berpengaruh  positif  dan  signifikan  terhadap  kebijakan  deviden, sehingga  semakin  besar Free  Cash  Flow yang  dimiliki  perusahaan  maka perusahaan  akan  melakukan  pembayaran  deviden  yang  tinggi  pula  untuk mengurangi agency cost .
Hasil  penelitian  ini  sekaligus    membuktikan  bahwa  hipotesis Free Cash Flow dari Jensen terbukti di Pasar Modal Indonesia. Yang berarti pula bahwa  lebih  baik  bagi  manajer  untuk  mengembalikan excess  cash kepada shareholder guna memaksimumkan kesejahteraan pemegang saham.
6. Free  Cash  Flow berpengaruh  Terhadap  Biaya  Keagenan (Agency Cost ) (H6)
Menguji Hipotesis (H6)  berbunyi : Free Cash Flow berpengaruh terhadap Biaya Keagenan ( Agency Cost ) . Tabel 4.19  di atas  dengan menggunakan analisis SEM menunjukkan bahwa  variabel Free Cash Flow Berpengaruh positif Terhadap Biaya Keagenan ( Agency Cost )  dengan koefisien path  12,824  dan pengaruhnya signifikan hal ini bisa dilihat dari besarnya Critical Ratio sebesar 3,495 berada pada daerah penolakan Ho dan nilai p-value sebesar 0,000 < 0,05 dan berada pada daerah penerimaan H 6 atau hipotesis H6 diterima  artinya  bahwa Free Cash Flow berpengaruh signifikan positif terhadap  Biaya Keagenan ( Agency Cost ). Hasil  temuan  dalam  penelitian  ini  mendukung  hasil  temuan  dari Crutchley  &  Hansen  (1989)    dan  juga    konsisten  dengan    hasil  penelitian yang  lain  ,  yakni  konsisten  dengan  hasil  temuan    Jensen  (1986)  ,  Rozeff (1982), Jensen et al. (1992) serta Smith and Watts (1992)  yang menyatakan bahwa  terdapat  hubungan  yang  positif  antara Free  Cash  Flow dengan dividend  payout .  Hal  ini  mengindikasikan  bahwa  perusahaan  yang  memiliki free  cash  flow yang  tinggi  cenderung  untuk  membagikan  deviden  dalam jumlah yang besar pula untuk mengurangi agency cost . Hal ini penting dilakukan guna mengurangi kemungkinan dana tersebut diinvestasikan pada proyek yang tidak menguntungkan. Hal ini berarti  pula bahwa apabila perusahaan memiliki Free Cash Flow yang tinggi maka diperlukan Agency Cost yang cukup besar untuk memaksa manajer untuk membagikan excess cashnya kepada pemegang saham sebagai deviden.
BALANCE  Economics, Business, Management and Accounting Journal Th. IV No.7 Januari 2007 , Published by Faculty of Economic Muhammadiyah Surabaya ISSN 1693-9352
48
7.  Kebijakan  Deviden  ( Dividend  Policy) berpengaruh  Terhadap  Nilai Perusahaan ( Firm Value ) (H7)
Menguji  Hipotesis  (H7)    berbunyi  :  Kebijakan  Deviden (Dividend Policy )  berpengaruh Terhadap Nilai Perusahaan ( Firm Value ). Tabel 4.19 di atas    dengan  menggunakan  analisis  SEM  menunjukkan  bahwa    variabel Kebijakan Deviden  yang diproksi dengan dividend payout ratio berpengaruh positif Terhadap nilai perusahaan ( Firm Value )  dengan koefisien path 0,083 dan  pengaruhnya  tidak  signifikan  hal  ini  bisa  dilihat  dari  besarnya Critical Ratio sebesar  0,297  berada  pada  daerah  penerimaan  Ho  dan  berada  pada daerah penolakan H 7 dan nilai p-value sebesar 0,766 > 0,05 atau hipotesis H7 ditolak  artinya  Kebijakan Deviden ( Dividend Policy) berpengaruh positif dan tidak signifikan Terhadap Nilai Perusahaan ( Firm Value ). Hasil  penelitian  ini  justru  memberikan  dukungan  terhadap  temuan dari  Modigliani  dan  Miller  (1961)  yang  menyimpulkan  bahwa  nilai  suatu perusahaan  ditentukan  oleh  keputusan  investasi  dari  perusahaan  yang bersangkutan  dan  bukan  oleh  kebijakan  deviden  yang  ditetapkan  oleh perusahaan. Temuan ini dikenal dengan teori deviden yang tidak relevan dari MM ( irrelevance of dividend proposition ). Hasil temuan dalam penelitian ini juga mendukung  teori preferensi pajak  yang menyatakan bahwa dengan adanya pajak maka investor lebih menyukai capital gain dari pada deviden, karena capital gain dapat menunda pembayaran  pajak, artinya pajak atas capital gain baru dibayar kalau saham dijual sedangkan pajak atas deviden dibayarkan setelah penerimaan deviden yakni tiap enam bulan atau satu tahun. Menurut teori preferensi pajak ini investor lebih menyukai saham dengan deviden yield yang rendah.
9.  Biaya  Keagenan  ( Agency  Cost )    berpengaruh  Terhadap  Nilai Perusahaan (Firm Value ) (H8)
Menguji Hipotesis (H8)  berbunyi : Biaya Keagenan (Agency Cost ) berpengaruh Terhadap Nilai Perusahaan ( Firm Value ). Tabel 4.19  di atas dengan menggunakan analisis SEM menunjukkan bahwa  variabel Biaya Keagenan ( Agency Cost )  berpengaruh positif Terhadap nilai perusahaan ( Firm Value )  dengan koefisien path 0,065  dan pengaruhnya tidak signifikan hal ini bisa dilihat dari besarnya Critical Ratio s ebesar 0,605  berada pada daerah penerimaan Ho  dan nilai p- value sebesar 0,545 > 0,05 dan berada pada daerah penolakan H 8 atau hipotesis H8 ditolak  artinya  Biaya Keagenan ( Agency Cost )  berpengaruh positif dan tidak signifikan Terhadap Nilai Perusahaan (Firm Value ).
Hasil  penelitian  ini  tidak  mendukung  hasil  penelitian  dari  Heinfeldt dan Curcio (1997) yang menunjukkan bahwa terdapat hubungan yang positif antara  strategi  untuk  meminimalkan  konflik  keagenan  dengan  nilai perusahaan  yang  diukur  dengan excess  value,  cash  flow  dan  accounting ratio .
Perbedaan  hasil  penelitian  ini  dengan  temuan  sebelumnya dikarenakan  sebelum go  public umumnya  perusahaan  melakukan
BALANCE  Economics, Business, Management and Accounting Journal Th. IV No.7 Januari 2007 , Published by Faculty of Economic Muhammadiyah Surabaya ISSN 1693-9352
rekonstruksi kepemilikan dengan membentuk perusahaan induk atau holding company untuk mengendalikan perusahaan go public, sehingga perusahaan- perusahaan  publik  di  Indonesia    umumnya  masih  dikendalikan  oleh pemegang  saham  keluarga  pendiri  perusahaan    melalui  entitas holding company .  Dengan  demikian  maka  tidak  akan  terjadi  konflik  kepentingan antara pemegang saham dengan agen (manajer) perusahaan.

## D. Kesimpulan Dan Saran Kesimpulan
Berdasarkan  hasil  analisis  dan  pembahasan  model  hipotetik  yang diajukan dapat ditarik kesimpulan sebagai berikut  :
1.  Struktur  Kepemilikan  Saham  Berpengaruh  negatif  Terhadap Dividend Policy dan pengaruhnya tidak signifikan.  Temuan tersebut mendukung fenomena yang mengindikasikan  bahwa belum terdapat pemisahan  yang  jelas  antara  kepemilikan  dan  pengelolaan  pada perusahaan  yang  terdaftar  di  Bursa  Efek  Indonesia  .  Hal  ini  terlihat dari  kebanyakan  perusahaan-perusahaan  publik  di  Indonesia  masih merupakan  perusahaan  keluarga.    Selain  itu  Temuan  ini  juga mengindikasikan  bahwa  pemilik  saham  institusi  di  Indonesia walaupun  dalam  struktur  kepemilikan  memiliki  porsi  yang  cukup besar,  namun  perannya  sebagai  controller  belum  optimal,  serta belum mampu  memaksa emiten untuk membagikan sebagian besar keuntungannya dalam bentuk deviden bagi para share holder .
2.  Struktur Kepemilikan Saham Berpengaruh positif  Terhadap Agency Cost (Biaya  Keagenan)  dan  pengaruhnya  tidak  signifikan.  Temuan ini  terkait  dengan    fenomena  yang  ada  bahwa  perusahaan- perusahaan  publik  di  Indonesia    umumnya  masih  dikendalikan  oleh pemegang  saham  keluarga  pendiri  perusahaan    melalui entitas holding  company .  Sehingga  dengan  demikian  maka  tidak  akan terjadi  konflik  kepentingan  antara  pemegang  saham  dengan  agen (manajer) perusahaan.
3.  Risiko  Berpengaruh  positif  Terhadap Dividend  Policy dan pengaruhnya tidak signifikan. Temuan ini sejalan  dengan fenomena bahwa  kebijakan  deviden  lebih  banyak  dipengaruhi  oleh  besarnya free  cash  flow  yang  dimiliki  oleh  perusahaan  bukan  oleh  besarnya risiko perusahaan.
4.  Risiko  Berpengaruh  negatif  Terhadap  Biaya  Keagenan (Agency Cost ) dan pengaruhnya tidak signifikan. Temuan ini mengindikasikan bahwa  sehubungan  dengan    tidak  adanya  pemisahan  yang  jelas antara  kepemilikan  dan  pengelolaan  pada  perusahaan  publik  di Indonesia  maka  tidak  ada  konflik  antara  pemegang  saham  dan pengelola  ,  dan  akhirnya  tidak  menimbulkan  biaya  keagenan ( agency  cost ).  Sedangkan  risiko    perusahaan  publik  di  Indonesia lebih banyak dipicu oleh tingginya ketidakstabilan politik serta kondisi fundamental ekonomi negara secara makro yang belum mapan.
5. Free Cash Flow berpengaruh  positif Terhadap Dividend Policy dan pengaruhnya  signifikan.  Hasil  penelitian  ini  membuktikan  bahwa hipotesis Free  Cash  Flow dari  Jensen  terbukti  di  Pasar  Modal Indonesia.  Yang  berarti  pula  bahwa  lebih  baik  bagi  manajer  untuk
BALANCE  Economics, Business, Management and Accounting Journal Th. IV No.7 Januari 2007 , Published by Faculty of Economic Muhammadiyah Surabaya ISSN 1693-9352
50
mengembalikan excess cash kepada shareholder guna memaksimumkan kesejahteraan pemegang saham.
6. Free  Cash  Flow Berpengaruh  positif  Terhadap  Biaya  Keagenan ( Agency  Cost )    dan  pengaruhnya  signifikan.  Temuan  ini mengindikasikan  bahwa  perusahaan  yang  memiliki free  cash  flow yang  tinggi  cenderung  untuk  membagikan  deviden  dalam  jumlah yang besar pula untuk mengurangi agency cost.
7.  Kebijakan  Deviden  yang  diproksi  dengan dividend  payout  ratio berpengaruh  positif  Terhadap  nilai  perusahaan  ( Firm  Value )        dan pengaruhnya  tidak  signifikan.  Hasil  penelitian  ini  justru  memberikan dukungan  terhadap  temuan  dari  Modigliani  dan  Miller  (1961)  yang menyimpulkan  bahwa  nilai  suatu  perusahaan  ditentukan  oleh keputusan investasi dari perusahaan  yang bersangkutan  dan  bukan oleh  kebijakan  deviden  yang  ditetapkan  oleh  perusahaan.  Temuan ini  dikenal  dengan  teori  deviden  yang  tidak  relevan  dari  MM ( irrelevance of dividend proposition ).
8.  Biaya  Keagenan  ( Agency  Cost )    berpengaruh  positif  Terhadap  nilai perusahaan  ( Firm  Value )        dan  pengaruhnya  tidak  signifikan. .Temuan  ini  sejalan  dengan  fakta  bahwa  tidak  terdapat  konflik keagenan  antara  pengelola  dan  pemilik  karena  sebelum go  public umumnya  perusahaan  di  Indonesia  melakukan  rekonstruksi kepemilikan  dengan  membentuk  perusahaan  induk  atau holding company. Sedangkan  apresiasi  investor  terhadap  perusahaan banyak dipengaruhi oleh kinerja finansial perusahaan.

## Saran
1.  Perusahaan  yang sudah go public seharusnya memiliki kepemilikan managerial dan kepemilikan institusi yang independen. Hal ini untuk menjaga  kepentingan  dari  pemegang  saham  minoritas.  Emiten sebaiknya  meningkatkan  kepemilikan  publik  agar  supaya  lebih banyak  lagi  masyarakat  yang  berinvestasi  pada  pasar  modal  dan dapat menikmati manfaat keberadaannya.
2.  Hasil  uji  menunjukkan  bahwa  deviden  tidak  berpengaruh  terhadap nilai perusahaan, untuk itu pihak perusahaan perlu
mempertimbangkan  kebijakan  deviden  sebagai  signal  prospek perusahaan  dalam  rangka  meningkatkan  nilai  perusahaan, mengingat investor cenderung lebih menyukai capital gain dari pada deviden.
3.  Bapepam  sebagai  pengawas  pasar  modal  dan  sebagai  lembaga yang  berwenang    pada  pasar  modal  Indonesia  diharapkan  dapat menindaklanjuti  adanya  dominasi  kepemilikan  perusahaan  oleh kalangan  tertentu  dalam  rangka  menciptakan  pasar  modal  yang efisien  sekaligus  sebagai  alternatif  pendanaan  dan  investasi  untuk meningkatkan kesejahteraan seluruh masyarakat Indonesia.
BALANCE  Economics, Business, Management and Accounting Journal Th. IV No.7 Januari 2007 , Published by Faculty of Economic Muhammadiyah Surabaya ISSN 1693-9352

## DAFTAR PUSTAKA
Agrawal,  S.,  dan  G.  Mandlelker  ,1987 .  Managerial  Incentive  and  Corporate Investment  and  Financing  Decision . Journal  of  Finance 42.  :  823- 837. Agrawal, A., dan Nagarajan, N.J., 1990. Corporate Capital Structure, Agency Cost  and  Owner-Control  :  the  Case  of  All  Equity  Firms. Journal  of Finance 45 : 1325-1331.
Alli  et  al.  1993.  Determinants  of  Corporate  Dividend  Policy  :  A  Factorial Analysis. The Financial Review (November) : 523-547 Ang, James S. dan  Don R Cox. 1997. Controlling the agency Cost of Insider Trading. Journal of Financial and strategic Dicision 10 : 15 – 26 Ang,James  S,  Rebel  A.Cole  &  James  Wuh  Lin.2000.  Agency  Cost  and Ownership Structure. Journal of Finance VolL X : 81-106 Bajaj  Mukesh  et.al.  1998.  The  Relationship  Between  Ownership  and  Firm Performance :  A Signaling Model. International Economic Review 39
: 723-744 Barclay,  Michael J., Clifford W. Smith and  Ross L.Wtts, 1995, Determinants of Corporate Leverage and Dividend Policies, Journal of Applied Corporate Finance , Vol 7, No5. Brigham,  EF  dan  J. F. Houston, 1998, Fundamentals   of    Financial Management ,   The    Dryden   Press,   Harcout    Brace   College Publishers, Philadelphia. Cooper,  Cary.L  &  Chris  Argyris.  1997. The  Blackwell  Encyclopedia  of Management . Vol VIII.  Finance. Blackwell Publishers Inc. USA. Chen C.R dan T. Steiner. 1999. Managerial Ownership and Agency Conflict :
A NonLinier
SimultaneusEquation Analysis of Managerial
Ownership,  Risk  Taking,  Debt  Policy,  and  Dividen  Policy. Financial
Review .34 : 119-136 Chynthia A. Utama.2002. Tiga Bentuk Masalah Keagenan (Agency Problem) dan    Alternatif  Pemecahannya.  Bagian  1  dari  2  tulisan  . Usahawan No. 01 th XXXII.14-20. Collins,  M.Cary,  Atul  K.  Saxena  and  James W.Wansley.  1996.  The  Role  Of Insider  and  Dividend  Policy  :  A  Comparison  of  Regulated  and Unregulated Firms. Journal of Financial And  Strategic Decision Vol 9. 1-9 Crutchley,C.  dan  R.  Hansen.  1989.    A  Test  Of  the  Agency  Theory  of Managerial  Ownership,  Corporate  Leverage,  and  Corporate Dividends. Financial Management (Winter): 36-46 Dempsey,  Stephen  J.  dan  Laber,  Jane.  1992.  Effcts  of  Agency  and Transaction  Costs  on  Dividend  Payout  Ratios  :  Futher  Evidence  of the Agency-transaction Cost Hypothesis. Journal of Financial research vol. 4 : 317-321. Easter  brook,F.  1984.  Two  Agency  Cost  Explanation  of  Divideds. American Economic Review 74 : 650-659.
BALANCE  Economics, Business, Management and Accounting Journal Th. IV No.7 Januari 2007 , Published by Faculty of Economic Muhammadiyah Surabaya ISSN 1693-9352
52
Fabbozi, Frank E. dan Franco Modligiani., 1996, Capital Markets, Institutions, dan   Instruments . 2 nd Edition, Prentice Hall, New Jersey. Faisal.2004.  Analisis  Agency  Costs,  Struktur  Kepemilikan  dan  Mekanisme Corporate  Governance. Simposium  Nasional  Akuntansi  ke  VII . Denpasar Bali Ferdinand,  Augusty.2002. Structural  Equation  Modelling  Dalam  Penelitian Manajemen .BP UNDIP Garvey, Gerald T.leveraging and The Underinvestment Problem : How High Debt   and    management Shareholdings Solve the Agency Costs of Free Cash Flow. Journal of Financial research No 2 : 149-166. Heinfeldt,  Jeffery  dan  Curcio,  Richard.  1997.  Employee  Management Strategy, Stakeholder-Agency Theory, and The  Value of The Firm. Journal of Financial and Strategic Decisions Vol. 10 : 67-75 Husnan,  Suad.,  1994,  Investasi  di  Pasar  Modal  Indonesia  :  Perkembangan, Kecenderungan,  Kebutuhan  dan  Prospek ,  Kelola, No.  7/  III,  Hal. 100-113. Istifadah.  2002.  Analisis  Faktor-Faktor  Yang  Mempengaruhi  Price  Earning Ratio  Dalam  Penilaian  Harga  Saham  Studi  Pada  Perusahaan Asuransi    di  Bursa  Efek  Jakarta, Jurnal  Ekonomi  Akuntansi  dan Manajemen . Volume 1.2 April . Fakultas Ekonomi Univ. Jember. -------------. 2003. Risiko Bisnis Investasi Pada Saham Studi Pada Bursa Efek Indonesia. Jurnal Ilmu Pengetahuan Sosial . Vol 4. 1 Januari. FKIP Universitas Jember Jensen,M.dan W. Meckling .1976. Theory of The  Firm : Managerial bahavior Agency Cost, and Ownership Structure. Journal of Finance 3: 305-360. Jensen,  Michael,  C.1986.  Agency  Cost  of  Free  Cash  Flow, Corporate Finance, and TakeOver. American Economic Review 76
: 323-329.
Jensen,  Gerald  R.  Donald,  P.  Solberg,  dan  Thomas  S.  Zorn.  1992. Simultaneaus  determinations  of  Insider  Ownership,  Debt,  and Dividend Policies. Journal of financial and Quantitative Analysis Vol. XXVII. No 2. June Keown  AJ.,  Scott  DV,  Martin  JD.,dan  Petty  JW..1996. Basic  financial Management . United States of America : Secenth Edition. Prentice
Hall International Inc.
Laila  Wardani.  2004.  Pengaruh  Biaya  Agency  Terhadap  Kebijan  Dividen Pada  Perusahaan  Manufaktur  Yang  Listed  di  Bursa  Efek Indonesia. Thesis  Program Pasca  Sarjana  Universitas  Brawijaya. Malang.
La  Porta,  rafael,  Florencio  Lopez-De-Silanes  and  Andri  Shleifer.  1999. Corporate Ownership Around the World, La Porta, Rafael et.al. 2000. Agency Problem and Dividend Policies Arround the World.The Journal of Finance Vol.1 : 1-33 Made Sudarma. 2004. Pengaruh  Struktur Kepemilikan Saham, Faktor Intern danFaktor Ekstern Terhadap Struktur Modal dan Nilai Perusahaan Studi  Pada  Industri  Yang  Go  Publik  di  Bursa  Efek  Indonesia. Disertasi Program Pasca Sarjana Universitas Brawijaya. Malang. Mehran,H.  1992.  Executive  Incentive  Plans,  Corporate  Control  and  Capital Structure. Journal  of  Finance  and  Quantitative  Analysis 27  :  539- 560.
BALANCE  Economics, Business, Management and Accounting Journal Th. IV No.7 Januari 2007 , Published by Faculty of Economic Muhammadiyah Surabaya ISSN 1693-9352
Miller,M.H.,  and  F.  Modigliani.  1961.  Dividend  policy  Growth  and  the Valuation of Shares. Journal of Business (October) : 411-433. Moh’d  MA.  Perry  L.G,  dan  Rimbey  JN.  1998.  The  Impact  of  Ownership Structure on
Corporate Debt Policy : A Time Series Cross-Sectional Analysis. The Financial Review 33 : 85-89. Mollah AS. Keasey Kevin & Short Helen. 2000. The Influence of Agency Cost on  Dividend  Policy  in  an  Emerging  Market  :  Evidence  from  Dhaka Stock Exchange
Nurhayati.2004.  Pengaruh  Kepemilikan  Manajerial  Terhadap  Kebijakan
Hutang, Risiko,Peluang
Pertumbuhan dan Kemampulabaan Perusahaan  Terbuka  Pada  Industri  Manufaktur  di  Indonesia. Disertasi Universitas Airlangga.Surabaya. Ross, Steppen A., Westerfield, dan Jaffe,2002, Corporate Finance, 6 th edition, Irwin McGraw-Hill, Chicago.
Rozeeff,M.  1982.  Growth,  Beta  and  agency  Cost  as  Determinants  of Dividend Payout Ratios. Journal of  Financial Research 5 : 249-259. Schooley,  diane  K.  dan  Barney,  Dwayne.  1994.  Using  Dividend  Policy  and ManagerialOwnership to Reduce Agency Costs. Journal of  Financial Research 3 : 363-373. Short,  Helen,  Hao  Zhang,  Kevin  Keasey,  2002,  The  Link  Between  Dividend Policy and Institutional Ownership, Journal of Corporate Finance 8 : 105-122 Sutrisno,  2001, Manajemen  Keuangan , Teori,  Konsep  dan  Aplikasi, Penerbit Ekonisia, Yogyakarta. Suta, A. Putu. Gede, 2000, Menuju Pasar Modal Modern, Penerbit Yayasan SAD Satria Bakti, Jakarta
Tandelilin, Eduardus, 1997, Determinant of Systematic Risk: The Experience of Some Indonesian Common Stock, Kelola, No.16/IV, pp.101-115
Thomsen, Steen, 2004, Blockholder Ownership, Dividends and Firm Value in Continental Europe, Department of International Economics and Management, Copenhagen Business School. Van Horne, J. C. dan J.W. Wachowicz Jr., 1995, Fundamental of Financial Management , Ninth Edition, Prentice-Hall International, Inc., Engelwood Cliffs, New Jersey, USA. Weston, JF., dan EF. Brigham, 1993, Essentials of Managerial Finance Tenth edition, The Dryden Press, New York.