## EVALUASI PENGARUH FINANCIAL CONSTRAINTS TERHADAP HUBUNGAN ANTARA WORKING CAPITAL FINANCING DENGAN FIRM PERFORMANCE
Maria Angelica Brigita Program Studi Magister Manajemen Universitas Tarumanagara brigit4angel@gmail.com

## Indra Widjaja

## Program Studi Magister Manajemen Universitas Tarumanagara
Masuk : 25-11-2020 , revisi : 24-12-2020 diterima untuk diterbitkan : 28-12-2020
Abstract: The purpose of this research is to examine the influence of working capital financing toward  firm  performance  with  a  moderating  effect  from  financial  constraints  in  consumer goods and mining companies listed in Indonesia Stock Exchange from year 2014 until 2018. The sample was determined by purposive sampling method. The research conducted by taking 40 consumer goods companies and 41 mining companies. This research used Eviews program version 11 and use GMM to process obtained data from the research sample. The result of this research shows that working capital financing has positive and non-linear (inverted u shape) effect on firm performance. This research also shows that financial constraints has positively effect on non-linear relationship between working capital financing and firm performance.
Abstrak: Tujuan  dari  penelitian  ini  adalah  untuk  menguji  pengaruh  dari working  capital financing terhadap firm  performance dengan  efek  moderasi  dari financial  constraints pada perusahaan consumer goods dan mining yang terdaftar di Bursa Efek Indonesia dari tahun 2014 hingga tahun 2018. Sampel penelitian ini ditentukan dengan menggunakan metode purposive sampling. Penelitian  ini  dilakukan  atas  40  perusahaan consumer  goods dan  41  perusahaan mining. Penelitian ini menggunakan aplikasi pengolah data Eviews versi 11 dan menggunakan metode GMM untuk mengolah data yang diperoleh dari sampel penelitian. Hasil dari penelitian ini menunjukkan bahwa working capital financing memiliki pengaruh yang positif dan non- linier (berbentuk huruf U terbalik) terhadap firm performance. Penelitian ini juga menunjukkan bahwa financial  constraints memiliki  pengaruh  yang  positif  terhadap  hubungan  non-linier antara working capital financing dan firm performance.
Keywords: Working Capital Financing, Firm Performance, Financial Constraints, GMM

## PENDAHULUAN
Peningkatan  investasi  dapat  mendukung  peningkatan  perekenomian  Indonesia  melalui penyerapan tenaga kerja, perluasan lapangan pekerjaan, serta perbaikan infrastruktur. Sektor pertambangan  maupun  barang  konsumsi  memberikan  kontribusi  yang  signifikan  bagi pertumbuhan  perekonomian  di  Indonesia. Peningkatan  daya  beli  konsumen  semakin menciptakan  peluang  bisnis  yang  menjanjikan  bagi  perusahaan-perusahaan  sektor  barang konsumsi  di  Indonesia.  Oleh  sebab  itu,  setiap  perusahaan  yang  bergerak  pada  sektor pertambangan  maupun  barang  konsumsi  di  Indonesia  harus  senantiasa  memberikan  kinerja yang  terbaik  untuk  dapat  mendorong  peningkatan  investasi  secara  signifikan  di  Indonesia. Manajemen  modal  kerja  merupakan  instrumen  yang  penting  bagi  perusahaan  untuk  meraih kinerja terbaiknya. Manajemen modal kerja yang efisien didasarkan pada keputusan pendanaan jangka pendek dengan tetap mempertahankan keseimbangan antara likuiditas dan profitabilitas perusahaan. Kebutuhan untuk memahami kebijakan pembiayaan modal kerja menjadi sangat diperlukan untuk setiap perusahaan, sehingga peneliti tertarik untuk melakukan penelitian ini.

## Tujuan Penelitian
Penentuan  kebijakan  pembiayaan  modal  kerja  merupakan  suatu  perkara  yang  tidak mudah untuk dilakukan di dalam suatu perusahaan. Kebijakan pembiayaan modal kerja dengan menggunakan proporsi pembiayaan jangka pendek yang lebih kecil dapat mengurangi risiko pembiayaan bagi perusahaan, namun tidak memberikan return yang tinggi bagi perusahaan, Sebaliknya,  kebijakan  pembiayaan  modal  kerja  dengan  menggunakan  proporsi  pembiayaan jangka pendek yang lebih besar dapat memberikan return yang tinggi bagi perusahaan, namun menyebabkan tingkat risiko yang dihadapi perusahaan menjadi semakin tinggi. Oleh sebab itu, penelitian  ini  bertujuan  untuk  membuktikan  secara  empiris  pengaruh Working  Capital Financing  (WCF) terhadap Firm  Performance serta  pengaruh WCF terhadap Firm Performance dengan  dimoderasi  oleh Financial  Constraints .  Selain  itu,  penelitian  ini  juga betujuan untuk membuktikan secara empiris pengaruh variabel-variabel kontrol seperti Firm Size, Growth, Leverage, dan Current Ratio terhadap Firm Performance .

## TINJAUAN PUSTAKA
Menurut konsep Pecking Order Theory dalam kaitannya dengan kebijakan pembiayaan modal  kerja,  perusahaan  yang  memiliki  efek leverage yang  tinggi  cenderung  memilih pendekatan  agresif  untuk  membiayai  modal  kerjanya  (memperketat  kondisi  kredit  untuk pelanggan dan mengurangi tingkat persediaan). Hal ini cenderung dilakukan perusahaan untuk memastikan  pembiayaan  dilakukan  menggunakan  sumber  dana  internal  dan  menghindari penerbitan utang maupun ekuitas perusahaan (Bereznicka, 2014:37). Melalui konsep Pecking Order  Theory ,  keputusan  pendanaan  yang  hendak  diperoleh  dari  eksternal  perusahaan  juga dipandang dari sisi kendala keuangan yang mungkin akan dihadapi oleh perusahaan. Dengan tingkat kendala keuangan tertentu yang dihadapi perusahaan, maka dapat ditentukan sumber pendanaan eksternal yang paling memberikan nilai tambah bagi perusahaan.
Modal  kerja  merupakan  perbedaan  atau  selisih  antara  aset  lancar  dengan  kewajiban lancar  yang  menjadi  dasar  untuk  mengukur  tingkat  likuiditas  keuangan  suatu  perusahaan (Ding,  Guariglia,  &  Knight,  2013:1491).  Melalui  pandangan  konservatif,  perusahaan melakukan  pembiayaan  untuk  kebutuhan  modal  kerja  dengan  menggunakan  proporsi  utang jangka  panjang  yang  lebih  besar  dari  proporsi  utang  jangka  pendek.  Dengan  memilih pendekatan  konservatif,  perusahaan  dapat  mengurangi  risiko  bunga  dan  risiko  pembiayaan kembali namun di sisi lain harus menghadapi biaya-biaya yang mungkin dapat timbul karena likuiditas  keuangan  perusahaan  (Altaf  &  Ahmad,  2019:464).  Sedangkan  melalui  pandangan agresif,  perusahaan  melakukan  pembiayaan  untuk  kebutuhan  modal  kerja  dengan menggunakan  proporsi  utang  jangka  pendek  yang  lebih  besar  dari  proporsi  utang  jangka panjang.  Berdasarkan  pendapat  Baños-Caballero,  García-Teruel,  dan  Martínez-Solano (2016:1190),  perusahaan  yang  memilih  menggunakan  pendekatan  agresif  dapat  mengurangi biaya keuangan, biaya keagenan antara perusahaan dengan pemegang saham maupun dengan pihak pemberi pinjaman, serta memperoleh kondisi kredit yang lebih menguntungkan karena tingginya frekuensi pembentukan kredit jangka pendek. Namun di lain sisi, perusahaan harus menghadapi biaya-biaya ilikuiditas keuangan perusahaan (Altaf & Ahmad, 2019:464).
Altaf  dan  Ahmad  (2019:466)  berpendapat  bahwa  ketika  proporsi  pendanaan  jangka pendek yang digunakan untuk membiayai modal kerja perusahaan lebih kecil, kinerja keuangan perusahaan  akan  semakin  meningkat  karena  manfaat  yang  diperoleh  perusahaan  lebih  besar jika  dibandingkan  dengan  biaya  yang  dikeluarkannya  sedangkan  ketika  proporsi  pendanaan jangka pendek yang digunakan lebih besar, kinerja keuangan perusahaan dapat menurun karena biaya  yang  dikeluarkan  lebih  besar  dibandingkan  dengan  manfaat  yang  diperoleh.  Menurut Panda dan Nanda (2018:444), hal tersebut disebabkan karena tingkat suku bunga atas sumber pendanaan jangka pendek lebih berfluktuatif jika dibandingkan dengan tingkat suku bunga atas sumber pendanaan jangka panjang. Sehingga terdapat hubungan non-linier antara keputusan pembiayaan modal kerja terhadap kinerja perusahaan dimana penggunaan pembiayaan jangka
pendek  sampai  dengan  batas  tertentu  dapat  meningkatkan  kinerja  perusahaan  (Baños- Caballero, García-Teruel, dan Martínez-Solano, 2016:1197).
Kendala keuangan atau Financial Constraints dapat didefinisikan sebagai suatu kondisi dimana  perusahaan  memiliki  kemampuan  menghasilkan  uang  yang  terbatas  sehingga  dapat menyebabkan perusahaan mengurangi investasinya atas modal kerja, mempercepat penagihan piutang,  memperketat  syarat  pemberian  fasilitas  piutang,  melikuidasi  persediaan,  serta pelonggaran  syarat  untuk  memperoleh  kredit  (Gracia,  2018:172).  Lebih  lanjut,  Panda  dan Nanda (2018:444) juga menjelaskan bahwa perusahaan dengan hambatan keuangan yang kecil dapat  menggunakan  sumber  dana  jangka  pendek  untuk  membiayai  modal  kerjanya  tanpa mempengaruhi profitabilitas perusahaan dan meminimalisir dampak negatif yang dapat timbul atas pembiayaan modal kerja yang menggunakan sumber dana jangka pendek.
Ukuran  perusahaan  dapat  diukur  atas  aset-aset  yang  dimilikinya.  Setiap  perusahaan berupaya  meningkatkan ukuran perusahaan  untuk dapat memperoleh  keunggulan kompetitif atas pesaing dengan mengurangi biaya produksi dan meningkatkan pangsa pasar (Olawale, Ilo, &  Lawal,  2017:2).  Melalui  peningkatan  pangsa  pasar,  perusahaan  dapat  meningkatkan penjualan sehingga mencapai atau melebihi target yang telah ditentukan sebelumnya. Sehingga ukuran  perusahaan  memiliki  pengaruh  yang  positif  terhadap  kinerja  keuangan  perusahaan. Pertumbuhan  perusahaan  atau Growth merupakan  suatu  ukuran  yang  menandakan  bahwa tingkat  perkembangan  suatu  perusahaan  dari  suatu  periode  tertentu  ke  periode  berikutnya. Gracia  (2018:174)  menjelaskan  bahwa  perusahaan  yang  memiliki  pertumbuhan  yang  tinggi dapat dipandang sebagai  perusahaan yang memiliki prospek di  masa yang akan  mendatang, sehingga pihak kreditur dapat dengan percaya memberikan pinjaman kredit untuk mendukung kegiatan  operasional  perusahaan  sehari-hari.  Kelancaran  kegiatan  operasional  perusahaan dapat  mendukung  kinerja  perusahaan  secara  keseluruhan.  Menurut  Gitman  dan  Zutter (2015:560), Leverage dapat  didefinisikan  sebagai  dampak  dari  pembiayaan  yang  dapat meningkatkan return bagi  pemegang  saham  pada  suatu  perusahaan,  dimana  semakin  tinggi pembiayaan  maka  akan  semakin  tinggi return yang  diperoleh  perusahaan  dan  risiko  yang dihadapinya. Current Ratio merupakan sebuah pengukuran atas tingkat likuiditas perusahaan. Tingkat  likuiditas  suatu  perusahaan  yang  tinggi  menunjukkan  bahwa  perusahaan  mampu memenuhi kewajiban jangka pendeknya dan membiayai kebutuhan tidak terduga. Perusahaan dengan  tingkat  likuiditas  keuangan  yang  tinggi  menunjukkan  bahwa  perusahaan  mampu melaksanakan kegiatan operasionalnya dengan baik dan memberikan kinerja yang optimal.

## METODOLOGI PENELITIAN
Penelitian  ini  dilakukan  melalui  pengujian  secara  kuantitatif  atas  bukti-bukti  empiris berupa data keuangan dari sampel 40 perusahaan Consumer Goods dan 41 perusahaan Mining yang terpublikasi pada Bursa Efek Indonesia (BEI) selama tahun 2014 sampai dengan tahun 2018. Variabel dependen yang digunakan di dalam penelitian ini adalah Firm Performance. Sedangkan  variabel  independen  digunakan  di  dalam  penelitian  ini  adalah WCF. Terdapat variabel moderasi yang digunakan di dalam penelitian ini, yaitu Financial Constraints. Selain itu, penelitian ini juga menggunakan empat variabel kontrol yang meliputi Firm Size, Growth, Leverage, dan Current Ratio. Operasionalisasi variabel dapat diuraikan pada tabel berikut ini.
Tabel 1 Definisi Operasional Variabel Variabel Ukuran/Indikator Skala Sumber Variabel Dependen Kinerja Perusahaan (Firm Performance) ROA = 𝑁𝑒𝑡 𝑃𝑟𝑜𝑓𝑖𝑡 𝑇𝑜𝑡𝑎𝑙 𝐴𝑠𝑠𝑒𝑡𝑠 Rasio Altaf dan Ahmad (2019:469) Q = 𝑀𝑎𝑟𝑘𝑒𝑡 𝑉𝑎𝑙𝑢𝑒 𝐸𝑞𝑢𝑖𝑡𝑦 + 𝐵𝑉 𝑜𝑓 𝐷𝑒𝑏𝑡 𝐵𝑉 𝑂𝐹 𝐴𝑠𝑠𝑒𝑡𝑠
Variabel Independen

## Pembiayaan Modal Kerja
(Working Capital Financing) WCF = 𝑆ℎ𝑜𝑟𝑡 𝑇𝑒𝑟𝑚 𝐷𝑒𝑏𝑡 𝐶𝑢𝑟𝑟𝑒𝑛𝑡 𝐴𝑠𝑠𝑒𝑡−𝐶𝑢𝑟𝑟𝑒𝑛𝑡 𝐿𝑖𝑎𝑏𝑖𝑙𝑖𝑡𝑖𝑒𝑠 Rasio Altaf dan Ahmad (2019:469) Variabel Moderasi Kendala Keuangan (Financial Constraints) Size = Ln ( Total Asset ) Rasio Altaf dan Ahmad (2019:469) Whited Wu Index* Interest Coverage Ratio = 𝐸𝐵𝐼𝑇 𝐹𝑖𝑛𝑎𝑛𝑐𝑒 𝐸𝑥𝑝𝑒𝑛𝑠𝑒 Variabel Kontrol Firm Size Size = Ln ( Total Asset ) Rasio Altaf dan Ahmad (2019:469) Growth Growth = 𝐶𝑢𝑟𝑟𝑒𝑛𝑡 𝑌𝑒𝑎𝑟 𝑆𝑎𝑙𝑒𝑠 𝑃𝑟𝑒𝑣𝑖𝑜𝑢𝑠 𝑌𝑒𝑎𝑟 𝑆𝑎𝑙𝑒𝑠 - 1 Leverage Lev = 𝑇𝑜𝑡𝑎𝑙 𝐷𝑒𝑏𝑡 𝑇𝑜𝑡𝑎𝑙 𝐴𝑠𝑠𝑒𝑡𝑠 Current Ratio CR = 𝑇𝑜𝑡𝑎𝑙 𝐶𝑢𝑟𝑟𝑒𝑛𝑡 𝐴𝑠𝑠𝑒𝑡𝑠 𝑇𝑜𝑡𝑎𝑙 𝐶𝑢𝑟𝑟𝑒𝑛𝑡 𝐿𝑖𝑎𝑏𝑖𝑙𝑖𝑡𝑖𝑒𝑠
* Whited  and  Wu  Index (2006)  dihitung  dengan  rumus  =  -0,091CF i,t –  0,062DIVPOS i,t +  0,021TLTD i,t – 0,044LNTA i,t + 0,102ISG i,t – 0,035SG i,t , dimana:
CF
= 𝐶𝑎𝑠ℎ 𝐹𝑙𝑜𝑤 𝑇𝑜𝑡𝑎𝑙 𝐴𝑠𝑠𝑒𝑡𝑠 DIVPOS = variabel dummy, bernilai 1 apabila perusahaan membayar dividen tunai dan 0 jika perusahaan tidak melakukan pembayaran dividen tunai.
TLTD  = 𝐿𝑜𝑛𝑔 𝑇𝑒𝑟𝑚 𝐷𝑒𝑏𝑡 𝑇𝑜𝑡𝑎𝑙 𝐴𝑠𝑠𝑒𝑡𝑠 LNTA  = Ln ( Total Assets) ISG = Pertumbuhan penjualan industri perusahaan
SG
= 𝐶𝑢𝑟𝑟𝑒𝑛𝑡 𝑌𝑒𝑎𝑟 𝑆𝑎𝑙𝑒𝑠 𝑃𝑟𝑒𝑣𝑖𝑜𝑢𝑠 𝑌𝑒𝑎𝑟 𝑆𝑎𝑙𝑒𝑠 – 1 Variabel Financial  Constraints menggunakan  tiga  proksi  yang  meliputi Firm  Size , Whited and Wu Index, dan Interest Coverage Ratio yang bernilai 1 apabila nilai berada di atas nilai median sampel dan berlaku hal sebaliknya . Analisis statistik regresi di dalam penelitian ini menggunakan metode Generalized Method of Moments (GMM) untuk menghindari masalah endogenitas yang mungkin timbul (Altaf & Ahmad, 2019:469). Terdapat tiga pengujian pada metode GMM yang meliputi Uji Sargan (J-statistik), Uji Arellano Bond (AR), dan pengujian hipotesis.  Selain  itu,  akan  dilakukan  uji  multikolinearitas  sebagai  salah  satu  bentuk  dari  uji asumsi klasik. Hipotesis statistik atas pengujian variabel dependen dengan menggunakan rasio ROA dan Tobin’s Q dapat diuraikan sebagai berikut (Altaf dan Ahmad, 2019:468). ROA i,t = β 0 + β 1 WCF i,t + β 2 WCF 2 i,t + β 3 Size i,t + β 4 Growth i,t + β 5 Lev i,t + β 6 CR i,t + γ t + δ i + ε i,t Q i,t = β 0 + β 1 WCF i,t + β 2 WCF 2 i,t + β 3 Size i,t + β 4 Growth i,t + β 5 Lev i,t + β 6 CR i,t + γ t + δ i + ε i,t Lebih  lanjut,  hipotesis  statistik  atas  pengujian  variabel  dependen  menggunakan  rasio ROA dan Tobin’s Q setelah memasukkan pengaruh dari variabel Financial Constraints dapat diuraikan sebagai berikut (Altaf dan Ahmad, 2019:472). ROA i,t = β 0 + (β 1 + φ 1 DFC i,t ) WCF i,t + (β 2 + φ 2 DFC i,t ) WCF 2 i,t + β 3 Size i,t + β 4 Growth i,t + β 5 Lev i,t + β 6 CR i,t + γ t + δ i + ε i,t Q i,t = β 0 + (β 1 + φ 1 DFC i,t ) WCF i,t + (β 2 + φ 2 DFC i,t ) WCF 2 i,t + β 3 Size i,t + β 4 Growth i,t + β 5 Lev i,t + β 6 CR i,t + γ t + δ i + ε i,t

## HASIL DAN KESIMPULAN
Hasil  pengujian  statistik  deskriptif,  multikolinearitas,  Sargan,  Arellano  Bond,  dan hipotesis sebelum dan setelah pengaruh dari Financial Constraints adalah sebagai berikut:
Tabel 2 Hasil Uji Multikolinearitas Variabel Perusahaan Consumer Goods Perusahaan Mining Mean S.Dev. Maks. Min. VIF Mean S.Dev. Maks. Min. VIF ROA 0.103 0.126 0.719 -0.427 0,041 0,153 0,605 -0,644 Q 0.558 0.313 1,578 0.027 0,295 0,175 0,872 0,004 WCF 0.410 0.270 0.991 0.001 1,114 0,473 0,282 0,991 0,005 1,094
Variabel Perusahaan Consumer Goods Perusahaan Mining Mean S.Dev. Maks. Min. VIF Mean S.Dev. Maks. Min. VIF Size 28.479 1.590 32.201 25.295 1,115 29,333 1,509 32,664 25,574 1,116 Growth 0.199 1.734 24.185 -0.746 1,013 0,577 3,931 42,725 -0,984 1,033 Leverage 0.459 0.317 2.900 0.039 1,046 0,523 0,270 1,898 0,041 1,118 CR 2.335 2.613 28.490 0.252 1,099 5,611 8,058 55,791 0,001 1,044
Dari  412able  di  atas  dapat  terlihat  bahwa  tidak  terdapat  multikolinearitas  dalam penelitian.
Tabel 3 Hasil Uji Hipotesis Variabel Perusahaan Consumer Goods Sebelum Pengaruh Financial Constraints Setelah Pengaruh Financial Constraints Firm Size WWI ICR ROA Q ROA Q ROA Q ROA Q WCF 0,163* -0,082 0,232** -0,501** -0,086** -0,114** 0,247* -0,290* WCF 2 -0,197* 0,082 -0,319* 0,379** -0,141** 0,018* -0,284** 0,365** WCFxDFC -0,199** 0,619** 0,136** 0,187** -0,130** 0,321* WCF 2 xDFC 0,250* -0,502** 0,126** -0,023* 0,129**  -0,427** Size -0,030 0,172** 0,002 0,172** -0,013 0,150** -0,030 0,167** Growth -0,002 -0,001 0,002 0,006 -0,001 -0,004 -0,002 -0,001 Leverage -0,184* -0,045 -0,162* -0,052 -0,160* -0,019 -0,183* -0,050 CR 0,005* -0,005 0,004**  0,008*** 0,004* -0,004 0,004* -0,005 m 2 0,791 0,130 0,121 0,132 0,350 0,212 0,543 0,230 Sargan 0,290 0,158 0,475 0,153 0,289 0,189 0,246 0,143 Variabel Perusahaan Mining Sebelum Pengaruh Financial Constraints Setelah Pengaruh Financial Constraints Firm Size WWI ICR ROA Q ROA Q ROA Q ROA Q WCF -0,335**  -0,355** -0,030** -0,456** -0,210** -0,428** -0,070**  -0,178** WCF 2 0,317** 0,373** -0,030** 0,444** -0,149** 0,474** -0,118** 0,217** WCFxDFC 0,049** 0,201* 0,209** 0,120** 0,212** 0,217** WCF 2 xDFC 0,019** -0,156* 0,137** -0,185** 0,156**  -0,197** Size 0,008 0,008 0,002 0,023 -0,014 0,005 0,017 0,008 Growth 0,001** 0,003 0,001** 0,003 0,001** 0,003 0,001** 0,003 Leverage -0,149** 0,055 -0,154** 0,059 -0,156** 0,065 -0,124** 0,095 CR 0,003** 0,005** 0,002** 0,004* 0,002** 0,005** 0,002** 0,004** m 2 0,101 0,113 0,092 0,106 0,085 0,102 0,109 0,070 Sargan 0,338 0,316 0,377 0,318 0,392 0,313 0,368 0,346
*,**,*** masing-masing menunjukkan nilai signifikan pada taraf signifikansi 1%,5%, dan 10%
Tabel sebelumnya menunjukkan bahwa model penelitian ini memenuhi Uji Sargan dan Uji Arellano Bond. Hasil pengujian hipotesis menunjukkan bahwa terdapat pengaruh positif dan  non-linier  atas Working  Capital  Financing  (WCF) terhadap Firm  Performance. Hal  ini membuktikan  bahwa  kinerja  keuangan  perusahaan  akan  semakin  meningkat  sampai  dengan batas tertentu ketika perusahaan menggunakan proporsi kewajiban jangka pendek yang lebih besar untuk membiayai kebutuhan modal kerja di dalam perusahaan (manfaat yang diperoleh perusahaan  akan  lebih  besar  jika  dibandingkan  dengan  biaya  yang  dikeluarkannya  untuk memperoleh  sumber  pendanaan).  Pengujian  hipotesis  juga  menunjukkan  bahwa  terdapat pengaruh  signifikan  dari Financial  Constraints terhadap  hubungan  positif  dan  non-linear antara Working  Capital  Financing  (WCF) dengan Firm  Performance. Hal  ini  membuktikan bahwa  perusahaan  yang  kurang  mengalami  hambatan  keuangan  untuk  memperoleh  sumber pendanaan  dapat  menggunakan  proporsi  kewajiban  jangka  panjang  atau  utang  lancar  yang lebih  besar  tanpa  mengurangi  profitabilitas  ataupun  kinerja  keuangan  perusahaan.  Hal  ini disebabkan karena perusahaan yang kurang mengalami hambatan keuangan dapat memperoleh sumber  pendanaan  dengan  tingkat  bunga  yang  lebih  rendah  sehingga  dapat  memberikan manfaat bagi perusahaan untuk meningkatkan kinerja keuangan perusahaan.

## SARAN
Penelitian  yang  dilakukan  ini  masih  memiliki  banyak  keterbatasan.  Penelitian selanjutnya dapat dilakukan tidak hanya pada perusahaan manufaktur, namun dapat diperluas pada  sektor  lainnya.  Penelitian  selanjutnya  juga  dapat  dilakukan  dengan  memperpanjang periode  penelitian.  Perkembangan  sektor  ekonomi,  politik,  dan  sosial  pada  tahun-tahun mendatang  dapat  menyebabkan  kebijakan  pembiayaan  modal  kerja  yang  berbeda  pula  bagi perusahaan. Selain itu, penelitian selanjutnya dapat dilakukan dengan menambahkan variabel- variabel lain terkait kebijakan pembiayaan modal kerja di dalam suatu perusahaan.

## DAFTAR PUSTAKA
Altaf,  N.,  &  Ahmad,  F.  (2019).  Working  capital  financing,  firm  performance  and  financial constraints:  Empirical  evidence  from  India. International  Journal  of  Managerial Finance, 15 (4), 464-477.
Baños Caballero, S., García Teruel, P. J., & Martínez Solano, P. (2016). Financing of working capital  requirement,  financial  flexibility  and  SME  performance. Journal  of  Business Economics and Management, 17 (6), 1189-1204.
Bereznicka, J. K. (2014). Capital structure as a determinant of working capital management: Empirical  evidence  across  size  groups  of  firms  in  the  Eu  countries. Journal  of International Scientific Publications, 8 (1), 36-54.
Ding, S., Guariglia, A., & Knight, J. (2013). Investment and financing constraints in China: Does working capital management make a difference. Journal of Banking & Finance, 37 , 1490–1507. Gitman, L. J., & Zutter, C. J. (2015). Principles of Managerial Finance: Global Edition (14 ed.). Essex: Pearson Education Limited.
Gracia, E. (2018). Working capital, financial constraints, and firm value: Evidence of Indonesia manufacturing firms. Journal of Economics and Business, 1 (2), 171-176.
Luqman, O., Ilo, B. M., & Lawal, F. K. (2017). The effect of firm size on performance of firms in Nigeria. The IEB International Journal of Finance, 15 , 2-21.
Panda,  A.  K.,  &  Nanda,  S.  (2018).  Working  capital  financing  and  corporate  profitability  of Indian manufacturing firms. Management Decision, 56 (2), 441-457. Yudiaatmaja, F. (2013). Analisis Regresi dengan Menggunakan Aplikasi Komputer Statistik. Jakarta: PT Gramedia Pustaka Utama.