## JURNAL AKUNTANSI
Vol.14 No.2  Oktober 2020 : 151 - 166
Doi: https://doi.org/10.25170/jara.v14i2
ISSN : 2580-9792 (Online) ISSN : 1978-8029 (Print)

## KECENDERUNGAN PELANGGARAN PERJANJIAN UTANG PADA PERUSAHAAN KONSTRUKSI DAN PROPERTI DI BURSA EFEK INDONESIA
Billy Dermawan * 1
Yunia Panjaitan 2

## ABSTRACT
The  importance  of  debt  covenant  is  to  minimize  the  debtholder  default  risk.  The possibility  of  debtholder’s  default  risk  may  be  caused  by  liquidity  problems,  low profitability, and bad quality of earnings. Hence, this study aims to prove the tendency of debtholders  to  violate  debt  covenants  by  measuring  current  ratio  volatility,  return  on assets, and earnings quality as independent variables. By using five companies from  the construction and property sub-sector that listed  on Indonesia Stocks Exchange in 2016- 2018, the data are analysed with multiple linear regression model for panel data. From this study, we can conclude that the impact of return on assets to debt covenant violation is  significantly  negative,  debtholders  with  poor  financial  performance  have  a  higher potential to do debt covenant violation. However, there is no evidence that debt covenant violation is affected by current ratio volatility and earnings quality.
Keywords: debt covenant, current ratio, return on assets, earnings quality

## 1. PENDAHULUAN
Utang  adalah  salah  satu  sumber  modal  bagi  perusahaan  untuk  memenuhi kebutuhan  pendanaan.  Dengan  adanya  utang,  timbul  beban  tetap  berupa  bunga yang wajib dibayar perusahaan pada setiap periode yang telah ditentukan. Seiring dengan  bertambahnya  utang,  bunga  yang  timbul  akan  memangkas  laba  sebelum kena  pajak  semakin  kecil  sehingga  mengurangi  beban  pajak  yang  harus ditanggung  oleh  perusahaan.  Atas  dasar  itu,  perusahaan  akan  menikmati benefit dari  kepemilikan  utang  berupa tax  saving (Modigliani  &  Miller,  1963).  Di  sisi lain, bertambahnya utang meningkatkan peluang debitur ( debtholder ) mengalami
* 1 Universitas Katolik Indonesia Atma Jaya yunia.panjaitan@atmajaya.ac.id, Universitas Katolik Indonesia Atma Jaya
kesulitan  keuangan  ( financial  distress )  yang  akhirnya  berpotensi  gagal  melunasi utang  dan  mengalami  kebangkrutan  dengan  kemungkinan debtholder telah melanggar perjanjian utang.
Upaya yang dapat dilakukan oleh kreditur untuk memperkecil kemungkinan debtholder gagal  melunasi  utang  adalah  membuat  perjanjian  utang  ( debt covenant )  dengan debtholder .  Namun,  apabila  perusahaan  melanggar  kontrak perjanjian, kreditur memiliki kewenangan untuk melakukan intervensi (Gu, Mao, & Tian, 2017). Dalam penelitian Aghion dan Bolton (1992) serta Dewatripont dan Tirole  (1994),  perjanjian-perjanjian  yang  tertuang  dalam  kontrak  utang  dapat digunakan  kreditur  untuk  mengendalikan  manajemen  perusahaan  dengan  cara mengurangi  keleluasaan  pembuatan  keputusan  manajerial  agar  perusahaan mencapai  tingkat  rasio  keuangan  tertentu  sesuai  dengan debt  covenant .  Bahkan, memungkinkan  kreditur  untuk  mengambil  alih  perusahaan  dan  mengubah  tim manajemen perusahaan (Nini, Smith, & Sufi, 2009).
Atas  dasar  uraian  di  atas,  penelitian  ini  menganalisis  faktor-faktor  yang berpotensi  memengaruhi  kecenderungan  perusahaan  untuk  melanggar  perjanjian utang.  Isu  ini  penting  bagi  perusahaan  karena  jika  perusahaan  melanggar perjanjian  utang,  perusahaan  berpotensi  kehilangan  kendali  manajemen  karena diintervensi  oleh  kreditur.  Dengan  demikian,  penulis  tertarik  untuk  meneliti faktor-faktor yang berpengaruh pada tingkat kepatuhan debtholder dalam menaati perjanjian utang.

## 2. TINJAUAN LITERATUR
Salah  satu  penelitian  terdahulu  yang  berhubungan  dengan debt  covenant ialah penelitian  yang  dilakukan  oleh  Duke  dan  Hunt  (1990),  Press  dan  Weintrop (1990), serta  Watts dan Zimmerman (1986) yang menemukan bahwa probabilitas debtholder melanggar debt  covenant dapat  diukur  dari  tingkat  utangnya. Debtholder dengan  tingkat  utang  yang  tinggi  berpeluang  mengalami  gangguan liquidity .  Artinya,  perusahaan  berpeluang  tidak  memiliki  aset  lancar  yang memadai  untuk  digunakan  sebagai  alat  pembayaran  kewajiban  kepada  kreditur. Dengan liquidity yang  terganggu, debtholder lebih  berpotensi  mengalami
financial distress tanpa menutup kemungkinan bahwa debtholder akan mengalami kebangkrutan  dengan  dugaan  telah  melanggar debt  covenant .  Oleh  karena  itu, sangat  penting  bagi debtholder untuk  menjaga  kelancaran liquidity .  Kelancaran liquidity akan  menurunkan  risiko  kebangkrutan  yang  diduga  memicu debtholder untuk melanggar debt covenant .
Sumber  lainnya  yang  berhubungan  dengan debt  covenant ialah signalling theory (Spence,  1973).  Penyajian  laporan  keuangan  oleh  perusahaan  merupakan cara untuk memberikan sinyal mengenai kondisi keuangan dan kinerja perusahaan kepada stakeholder untuk  membuat  keputusan  serta  meluruskan  asimetri informasi  antara perusahaan dan stakeholder . Dengan adanya penyajian tersebut, peluang  kesalahan  yang  terjadi  dalam  membuat  keputusan  dapat  diminimalisasi dengan  mengukur  rasio-rasio  yang  dianggap  berpengaruh  pada  kecenderungan debtholder untuk melanggar debt covenant .
Menurut  Demerjian  dan  Owens  (2015),  kecenderungan debtholder untuk melakukan debt  covenant  violation dapat  diukur dengan  menggunakan return  on assets .  Selain  itu,  menurut  Dichev  dan  Skinner  (2002),  rasio-rasio  yang berpengaruh  pada  pelanggaran  perjanjian  utang  ( debt  covenant  violation )  adalah return  on assets dan current  ratio volatility . Dari penelitian  Li,  Abeysekera,  dan Ma (2011), disimpulkan bahwa rasio kualitas laba ( earnings quality ) yang rendah merupakan  salah  satu  ciri  perusahaan  dengan  potensi  kebangkrutan  yang  lebih besar dengan dugaan debtholder telah melanggar debt covenant .
Berdasarkan  penelitian-penelitian  terdahulu  tersebut,  disusun  hipotesis dengan model penelitian sebagai berikut:
H 1 : Current ratio volatility berpengaruh positif pada debt covenant violation .
H 2 : Return on assets berpengaruh negatif pada debt covenant violation .
H 3 : Earnings quality berpengaruh negatif pada debt covenant violation .
Gambar 1. Model Penelitian

## 3. METODE PENELITIAN
Penelitian  ini  menggunakan  data  sekunder  berupa  laporan  keuangan  ( financial report )  yang  dipublikasikan  dalam  situs  Bursa  Efek  Indonesia  (BEI)  pada  tahun 2016--2018.  Objek  penelitian  ini  adalah  perusahaan  yang  berasal  dari  subsektor properti dan realestat, konstruksi bangunan, serta jalan tol dan sejenisnya dengan kriteria  yang  harus  dipenuhi  agar  dapat  dijadikan  sampel  penelitian,  yaitu memiliki debt  covenant dari  utang  jangka  panjang  pada  2016--2018.  Kriteria tersebut  harus dipenuhi  agar variabel debt  covenant  violation dapat  diukur,  yaitu dengan cara menghitung rata-rata jumlah rasio keuangan yang tidak sesuai dengan debt covenenant dari setiap perusahaan.
Metode  analisis  data  yang  digunakan  dalam  penelitian  ini  adalah  analisis statistika  deskriptif  dan  analisis  regresi  data  panel.  Analisis  statistika  deskriptif dilakukan  dengan  menggunakan  Microsoft  Excel  dan  analisis  regresi  data  panel dilakukan dengan menggunakan software Eviews.
Menurut  Gujarati  dan  Porter  (2009),  analisis  regresi  dilakukan  untuk mengestimasi  atau  memprediksi  nilai  rata-rata  populasi  atau  nilai  rata-rata variabel  dependen  berdasarkan  nilai  variabel  independen  yang  diketahui.  Maka, model regresi dalam penelitian ini adalah
DCV i = c + β 1 CRV i - β 2 ROA i - β 3 EQ i + e i.
Jenis  data  yang  digunakan  dalam  penelitian  ini  adalah  data  panel.  Analisis regresi  data  panel  dilakukan  dengan  menggunakan software Eviews.  Namun, perlu ditentukan terlebih dahulu metode analisis data yang akan digunakan.
Current Ratio Volatility (X 1 )
Debt Covenant Violation (Y)
Earnings Quality (X 3 )
Return on Assets (X 2 )
Terdapat  dua  langkah  untuk  menentukan  metode  analisis  data  yang  akan digunakan. Pertama, menggunakan heterogeneity test ( redundant fixed effects test ) untuk  membandingkan  estimator  mana  yang  lebih  baik  antara pooled  OLS estimator dan fixed effects  estimator . Hipotesis  yang  diuji untuk redundant  fixed effects test adalah
H o : β 1i = β 1j for all i,j, i ≠ j ( tidak ada heterogenitas pada intersep )
H 1 : β 1i ≠ β 1j i ≠ j ( ada heterogenitas pada intersep )
α = 0.1
~
Tolak H o jika p-value < α
Jika  H o ditolak,  ada  cukup  bukti  untuk  menyimpulkan  bahwa  ada  heterogenitas pada  intersep  dan  estimator fixed  effects lebih  baik  daripada pooled  OLS estimator .
Kedua,  membandingkan fixed  effects  estimator dengan random  effects estimator . Pengujian ini dapat dilakukan melalui Hausman Test untuk mengetahui apakah ada korelasi  antara regresor dan variabel time-invariant . Hipotesis  tes ini adalah
H o : corr ( X it ,e it ) =  0  (regresor  tidak  berkorelasi  dengan  variabel time-invariant pada error )
H 1 : corr ( X it ,e it ) ≠ 0 (regresor berkorelasi dengan variabel time-invariant  error ) α = 0.1
~
Tolak H o jika p-value < α
Jika H o ditolak, ada cukup bukti untuk menyimpulkan bahwa regresor berkorelasi dengan  variabel time-invariant dan fixed  effects  estimator lebih  baik  daripada random effects estimator .
Setelah  menentukan  metode  analisis  regresi  data  panel,  dilakukan  uji signifikansi  parameter  secara  individu  ( t-test )  dan  serentak  ( f-test )  serta menginterpretasikan  koefisien  determinasi  ( R-squared )  untuk  melihat  seberapa tepat  persamaan  regresi  sampel  mengestimasi  nilai  populasi  (Ghozali,  2001). R-
squared memiliki rentang nilai 0 sampai 1. Semakin nilainya mendekati 1, maka kemampuan variabel independen menjelaskan variabel dependen semakin tinggi.
T-test digunakan untuk menguji apakah masing-masing variabel independen berpengaruh pada variabel dependen. Untuk itu, hipotesis yang akan diuji adalah sebagai berikut:
H o : β 1 ≤  0  berarti current  ratio  volatility tidak  berpengaruh  positif  pada kecenderungan perusahaan untuk melanggar debt covenant.
H 1 : β 1 > 0 berarti current ratio volatility berpengaruh positif pada  kecenderungan perusahaan untuk melanggar debt covenant.
H o : β 2 ≤ 0 berarti return on assets tidak berpengaruh negatif pada kecenderungan perusahaan untuk melanggar debt covenant.
H 2 : β 2 >  0  berarti return  on  assets berpengaruh  negatif  pada  kecenderungan perusahaan untuk melanggar debt covenant.
H o : β 3 ≤ 0 berarti earnings quality tidak berpengaruh negatif pada kecenderungan perusahaan untuk melanggar debt covenant.
H 3 : β 3 >  0  berarti earnings  quality berpengaruh  negatif  pada  kecenderungan perusahaan untuk melanggar debt covenant.
Dari hipotesis di atas, kriteria pengambilan keputusan adalah sebagai berikut.
1. Jika p-value < α, H o ditolak.
2. Jika p-value ≥ α, H o tidak ditolak.
F-test digunakan untuk menguji apakah variabel-variabel independen berpengaruh pada  variabel  dependen  secara  serentak.  Untuk  itu,  hipotesis  yang  akan  diuji adalah
H o : β 1 = β 2 = β 3 berarti  semua  variabel  independen  tidak berpengaruh  secara serentak pada kecenderungan perusahaan untuk melanggar debt covenant .
H 1 : β 1 ≠ β 2 ≠ β 3 berarti  semua  variabel  independen  berpengaruh  secara  serentak pada kecenderungan perusahaan untuk melanggar debt covenant .
Dari hipotesis di atas, kriteria pengambilan keputusan adalah sebagai berikut:
1. Jika p-value < α, H o ditolak.
2. Jika p-value ≥ α, H o tidak ditolak.

## 4.  HASIL DAN PEMBAHASAN
Seperti yang telah diuraikan di atas bahwa objek penelitian ini adalah perusahaan yang berasal dari subsektor properti dan realestat, konstruksi bangunan, serta jalan tol  dan  sejenisnya  serta  harus  memiliki debt  covenant dari  utang  jangka  panjang pada  tahun  2016—2018.  Dari  kriteria  ini,  penulis  mendapatkan  lima  perusahaan untuk dijadikan sampel dalam penelitian ini.
Dari lima sampel yang telah ditentukan, rasio-rasio keuangan ( current ratio , debt  to  equity  ratio , dan interest  coverage  ratio )  yang  merupakan  syarat  dan ketentuan  yang  terdapat  dalam debt  covenant digunakan  untuk  menghitung debt covenant violation dari setiap debtholder . Kemudian, hasil penghitungan tersebut digunakan sebagai dasar untuk melakukan analisis statistika deskriptif dan analisis regresi data panel.

## Analisis Statistika Deskriptif
Berikut analisis statistika deskriptif (Tabel 1) terhadap variabel-variabel dari lima perusahaan (debtholder) yang diuji dalam penelitian ini:
Tabel 1. Analisis Statistika Deskriptif
Dari  Tabel  1,  dapat  disimpulkan  bahwa  penelitian  ini  menggunakan  enam puluh  sampel.  Dengan  menggunakan  data  kuartalan  dari  lima  objek  penelitian selama  tahun  2016—2018,  diperoleh  DCV  dengan  nilai  minimum  0,00  yang menunjukkan  bahwa  ada  objek  penelitian  yang  sama  sekali  tidak  melanggar perjanjian utang yang tertulis dalam laporan keuangan pada waktu tertentu. Jarak yang  cukup  jauh  antara  nilai  maksimum  dan  nilai  minimum  membuat  CRV memiliki standar deviasi yang cukup tinggi.
Variabel N Mean Standar Deviasi Nilai Maksimum Nilai Minimum DCV 60 0,18 0,19 0,50 0,00 CRV 60 0,17 0,11 0,43 0,04 ROA 60 0,04 0,02 0,08 0,01 EQ 60 -1,35 3,89 3,38 -22,45
Dari  data  di  atas, mean dari  ROA  menunjukkan  bahwa  objek  penelitian yang  digunakan  cenderung  memiliki  kinerja  keuangan  yang  rendah.  Untuk  EQ, unsur-unsur  statistika  deskriptif  menunjukkan  perbedaan  kualitas  laba  yang cenderung  drastis  antarobjek  penelitian  dan  secara  rata-rata  objek  penelitian memiliki kualitas laba yang negatif.
Metode  analisis  data  ditentukan  melalui output  redundant  fixed  effects  test (Gambar 3) dan ouput Hausman Test (Gambar 4) sebagai berikut:
Redundant Fixed Effects Tests
Equation: FE Test cross-section fixed effects
Effects Test Statistic d.f. Prob. Cross-section F 24.719161 (4,52) 0.0000 Cross-section Chi-square 63.913131 4 0.0000 Gambar 3. Redundant Fixed Effects Test
Dari output di atas, dapat dilihat bahwa Prob. Cross-section Chi-square (p-value ) < 0,1 sehingga H o ditolak. Artinya, ada cukup bukti bahwa ada heterogeneity pada intersep, dan dapat  disimpulkan  bahwa fixed  effects  estimator lebih  baik  daripada pooled  OLS estimator .
Correlated Random Effects - Hausman Test
Equation: RANDOM
Test cross-section random effects
Test Summary Chi-Sq. Statistic Chi-Sq. d.f. Prob. Cross-section random 24.462420 3 0.0000

## Gambar 4. Hausman Test
Dari output di  atas, dapat  dilihat bahwa Prob. Cross-section random < 0,1 sehingga  H o ditolak.  Artinya,  ada  cukup  bukti  untuk  menyimpulkan  bahwa regresor  berkorelasi  dengan  variabel time-invariant pada error ,  dan  dapat
disimpulkan  bahwa fixed  effects  estimator masih  lebih  baik  daripada random effects  estimator . Dengan demikian, metode  analisis data  yang digunakan adalah fixed  effects  estimator ,  dengan  hasil  estimasi  untuk  persamaan  regresi  sebagai berikut (Gambar 5):
Dependent Variable: DCV Method: Panel Least Squares Date: 10/19/19   Time: 15:06 Sample: 2016Q1 2018Q4 Periods included: 12 Cross-sections included: 5 Total panel (balanced) observations: 60
Variable Coefficient Std. Error t-Statistic Prob. C 0.286929 0.059691 4.806878 0.0000 CRV -0.358431 0.281518 -1.273208 0.2086 ROA -1.059024 0.815599 -1.298461 0.1999 EQ 0.001394 0.004891 0.284925 0.7768 Effects Specification Cross-section fixed (dummy variables) R-squared 0.708629     Mean dependent var 0.183333 Adjusted R-squared 0.669406     S.D. dependent var 0.193831 S.E. of regression 0.111448     Akaike info criterion -1.426955 Sum squared resid 0.645872     Schwarz criterion -1.147710 Log likelihood 50.80866     Hannan-Quinn criter. -1.317727 F-statistic 18.06669     Durbin-Watson stat 1.728131 Prob(F-statistic) 0.000000 Gambar 5. Output Eviews
Berdasarkan output di atas, persamaan regresi penelitian ini adalah
DCV i = 0,286929 - 0,358431 CRV i - 1,059024 ROA i + 0,001394 EQ i + e i
Selanjutnya,  dilakukan  penilaian goodness  of  fit untuk  melihat  seberapa  baik persamaan  regresi  sampel  di  atas  mengestimasikan  nilai  populasi.  Penilaian tersebut  dilakukan  dengan  menguji  parameter  secara  individual  ( t-test )  dan serentak ( f-test ) serta melihat koefisien determinasi ( R-squared ).
Berdasarkan output Eviews  yang  digunakan  untuk  menganalisis  statistika regresi,  dapat  disimpulkan  bahwa P-value dari  variabel  CRV  yang  dapat digunakan  dalam one-tailed  test adalah  0,1043. P-value sebesar  0,1043 menunjukkan bahwa CRV tidak berpengaruh signifikan pada DCV karena p-value lebih  besar  dari  α  (0,1).  Koefisien  regresi  CRV  adalah  -0,358431,  artinya  CRV berpengaruh  negatif  pada  DCV.  Dengan  demikian,  berdasarkan output Eviews dapat  dinyatakan  bahwa  CRV  berpengaruh  negatif  pada  DCV,  tetapi  tidak signifikan.
P-value dari  variabel  ROA  sebesar  0,1999  dan  merupakan p-value untuk two-tailed  test . P-value yang  dapat  digunakan  dalam one-tailed  test adalah 0,09995. P-value sebesar  0,09995  menunjukkan  bahwa  ROA  berpengaruh signifikan  pada  DCV  karena p-value lebih  kecil  dari  α  (0,1).  Koefisien  regresi ROA  adalah  -1,059024,  artinya  ROA  berpengaruh  negatif  pada  DCV.  Dengan demikian,  berdasarkan output Eviews  di  atas,  dapat  dinyatakan  bahwa  ROA berpengaruh  negatif  signifikan  pada  DCV.  Hasil  tersebut  sejalan  dengan penelitian  yang  telah  dilakukan  oleh  Dichev  &  Skinner  (2002)  dan  juga  kasus kebangkrutan  Nyonya  Meneer  (2017)  yang  membuktikan  bahwa  rendahnya profitability (dalam  penelitian  ini  adalah return  on  assets )  merupakan  salah  satu ciri debtholder yang memiliki kecenderungan untuk melanggar debt covenant .
P-value dari output Eviews  untuk  variabel  EQ  adalah  sebesar  0,7768  dan merupakan p-value untuk two-tailed  test . P-value yang  dapat  digunakan  dalam one-tailed  test adalah  0,3884. P-value sebesar  0,3884  menunjukkan  bahwa  EQ tidak  berpengaruh  signifikan  pada  DCV  karena p-value lebih  besar  dari  α  (0,1). Koefisien regresi EQ adalah 0,001394, artinya EQ berpengaruh positif pada DCV. Dengan  demikian,  berdasarkan output Eviews  dapat  dinyatakan  bahwa  EQ berpengaruh positif pada DCV, tetapi tidak signifikan.
Nilai  Prob(F-statistic)  ( p-value )  pada output Eviews  sebesar  0,0000.  Dari hasil tersebut  dapat  dilihat bahwa p-value memiliki nilai  lebih kecil dari  α (0,1), sehingga dapat diputuskan bahwa tingkat keyakinan 90% ada cukup bukti bahwa seluruh  variabel  independen  berpengaruh  secara  serentak  terhadap  variabel dependen.
Untuk R-squared ,  hasil output Eviews  menunjukkan  bahwa  70,8629% variasi  dari  variabel  dependen  dijelaskan  oleh  variabel  independen  pada persamaan  regresi.  Sebesar  29,1371%  variasi  dari  variabel  dependen  dijelaskan oleh faktor-faktor lainnya.

## Pembahasan
Dari penelitian ini,  penulis tidak dapat  menerima hasil analisis terhadap variabel CRV karena tidak sejalan dengan penelitian yang telah dilakukan oleh Dichev dan Skinner  (2002).  Walaupun  pada  kasus  kebangkrutan  Sariwangi  tahun  2018 menunjukkan  bahwa  semakin  tinggi current  ratio  volatility dari debtholder , semakin  tinggi  potensi  kebangkrutan debtholder yang  berkemungkinan  disertai dengan debt  covenant  violation .  Atas  dasar  hasil  analisis  yang  berlawanan tersebut, penulis berpendapat bahwa hal tersebut tidak dapat digeneralisasi  karena keterbatasan  jumlah  sampel  yang  digunakan  dalam  penelitian  ini  dan  pemilihan periode  analisis  yang  pendek  (hanya  tiga  tahun)  untuk  menganalisis  pengaruh current ratio volatility terhadap debt covenant violation atas utang jangka panjang dari debtholder masing-masing.
Hasil  analisis  terhadap  variabel  ROA  sejalan  dengan  argumen  penulis  dan studi  yang  telah  dilakukan  oleh  Dichev  dan  Skinner  (2002)  dan  juga  kasus kebangkrutan  Nyonya  Meneer  (2017)  yang  membuktikan  bahwa  rendahnya profitability (dalam  penelitian  ini  adalah return  on  assets ) merupakan  salah  satu ciri debtholder yang memiliki kecenderungan untuk melanggar debt covenant .
Untuk variabel EQ, penulis tidak dapat menerima hasil analisis karena hasil tersebut berlawanan dengan argumen penulis dan Li, Abeysekera, dan Ma (2011) yang  berpendapat  bahwa  semakin  rendah earnings  quality dari debtholder , semakin  tinggi  potensi  kebangkrutan debtholder yang  kemungkinan  disertai dengan debt  covenant  violation .  Atas  dasar  hasil  analisis  yang  berlawanan
tersebut,  penulis  berpendapat  bahwa  peristiwa  terjadi  karena  diduga ada  upaya debtholder untuk mempercantik laporan keuangan perusahaan ( window dressing ) saat  menjelang  akhir  tahun  untuk  mendapatkan  kepercayaan  dari  para  calon kreditur  ( debt-investor ).  Dugaan  itu  sejalan  dengan  pendapat  Lubis,  Sinaga,  dan Sasongko  (2017)  yang  mengatakan  bahwa  perusahaan  dengan  hasil  laporan keuangan yang baik akan lebih menarik dan menumbuhkan kepercayaan bagi para investor.

## 5. SIMPULAN DAN SARAN

## Simpulan
Penelitian  ini  menyimpulkan  bahwa current  ratio  volatility dan earnings  quality tidak bepengaruh , sedangkan return on assets berpengaruh negatif signifikan pada debt  covenant  violation pada  perusahaan  konstruksi  dan  properti  di  BEI.  Hasil analisis  untuk current  ratio  volatility dan earnings  quality dalam  penelitian  ini tidak  sejalan  dengan  temuan  penelitian  Dichev  dan  Skinner  (2002)  dan  Li, Abeysekera, dan Ma (2011). Dengan demikian, penulis berpendapat simpulan ini tidak  dapat  digeneralisasi  untuk  semua  perusahaan  yang  berada  pada  subsektor tersebut  sebab  penggunaan  sampel  yang  sedikit  dan  periode  waktu  yang  kurang panjang  (hanya  tiga  tahun)  untuk  menguji  pelanggaran  perjanjian  utang  jangka panjang.  Atas  hasil  analisis return  on  assets penelitian  ini  diperoleh  temuan bahwa semakin rendah return on assets potensi debtholder untuk melanggar debt covenant semakin naik. Peristiwa itu sejalan dengan kasus kebangkrutan Nyonya Meneer  pada  tahun  2017  yang  menunjukkan  bahwa  rendahnya  kinerja  keuangan menjadi  salah  satu  sinyal  bahwa debtholder memiliki  kecenderungan  untuk melanggar debt covenant dan akhirnya mengalami kebangkrutan.

## Saran
Beberapa  saran  dari  penulis  kepada  kreditur  adalah  a)  kreditur  sebaiknya menganalisis  terlebih  dahulu  kinerja  keuangan debtholder sebelum  memberikan pinjaman,  b)  adanya  pertimbangan  untuk menambah  batasan  aksi  korporasi tertentu  dalam debt  covenant yang  berkaitan  dengan cash  flow dari debtholder ,
seperti  membatasi  jumlah  dividen  yang  akan  dibagikan debtholder atau membatasi  jumlah  utang  yang  boleh  diterbitkan,  dan  c)  apabila  diperlukan, kreditur dapat mengingatkan kembali isi debt covenant kepada debtholder dengan tujuan debtholder dapat  selalu  konsisten  untuk  mempertahankan  kinerja  sesuai dengan  syarat  dan  ketentuan  yang  tercantum  dalam debt  covenant .  Hal  tersebut bertujuan  memperkecil  kemungkinan debtholder gagal  membayar  kembali keseluruhan  pinjaman  serta  mengurangi  potensi  kerugian  akibat  wanprestasi debtholder .  Untuk debtholder ,  demi  menjaga image baik  dan  meminimalisasi potensi  kebangkrutan  yang  disertai  dengan debt  covenant  violation karena  gagal memenuhi  seluruh  kewajiban  kepada  kreditur, debtholder disarankan  untuk menaati debt  covenant serta  mempertahankan  tingkat liquidity , profitability ,  dan earnings quality .
Bagi  peneliti  berikutnya,  selain  menggunakan  rasio  keuangan debtholder , sebaiknya  memerhatikan  aspek-aspek  lain,  seperti  a)  jenis  utang  yang  dimiliki (utang  kepada  kreditur  asing/  kreditur  lokal)  dan  b)  perilaku  manajemen debtholder yang  akan  diteliti.  Selain  itu,  perlu  ada  perbaikan  terkait  dengan sampel  penelitian  yang  lebih  luas,  seperti  a)  memperpanjang  jangka  waktu  yang penelitian, b) menambah jumlah sampel dengan mengurangi batasan sektor  yang dijadikan sebagai dasar dalam menentukan objek penelitian, dan c) kemungkinan penggunaan regresi logistik dalam melakukan analisis regresi, yaitu debt covenant violation yang diukur dengan dummy variable .

## DAFTAR PUSTAKA
Aghion,  P.,  &  Bolton,  P.  (1992).  An  incomplete  contracts  approach  to  financial contracting. The Review of Economic Studies, 59 (3), 473-494.
An,  Y.  (2017).  Measuring  earnings  quality  over  time. International  Journal  of Economics and Financial Issues, 7 (3), 82-87.
Ashraf, S., Félix, E. S., & Serrasqueiro, Z. (2019). Do traditional financial distress prediction  models  predict  the  early  warning  signs  of  financial  distress? Journal of Risk and Financial Management, 55 (12), 1-17.
Ball,  R.,  Shivakumar,  L.  (2006).  The  role  of  accruals  in  asymmetrically  timely gain and loss recognition. Journal of Accounting Research, 44 (2), 207–242
Bradley, M., & Roberts, M. R. (2015). The structure and pricing of corporate debt covenants. Quarterly Journal of Finance, 5 (2), 1-37.
Brigham, E. F., & Houston, J. F. (2011). Fundamentals of financial management. Iowa, United States: Thomson Higher Education.
CNN Indonesia. (2018). A time warner company . Retrieved from CNN Indonesia: https://www.cnnindonesia.com/ekonomi/20181018060036-92- 339361/terlilit-utang-menahun-sariwangi-dinyatakan-pailit. Oktober 18.
CNN Indonesia. (2018). A time warner company . Retrieved from CNN Indonesia: https://www.cnnindonesia.com/ekonomi/20181019143128-92-
339804/matinya-sariwangi-dan-nyonya-meneer-tergerus-globalisasi.
Oktober 20.
Daly,  K.  (2011).  An  overview  of  the  determinants  of  financial  volatility:  An explanation of measuring techniques. Modern Applied Science, 5 (5).
Dechow, P.M., Schrand, C.M. (2004). Earnings quality. The Research Foundation of CFA Institute .
DeFond,  M.,  Jiambalvo,  J.  (1994).  Debt  covenant  violation  and  manipulation  of accruals. Journal of Accounting and Economics , 17 , 145–176.
Demerjian,  P.  R.  (2016).  Uncertainty  and  debt  covenants. Review  of  Journal Accounting Studies , 22 , 1156-1197.
Demerjian, P. R., & Owens, E. L. (2015). Measuring the  probability of financial covenant  violation  in  private  debt  contracts. Journal  of  Accounting  and Economics, 61 (3), 433-447.
Dewatripont,  M.,  &  Tirole,  J.  (1994).  A  theory  of  debt  and  equity:  Diversity  of securities  and  manager-shareholder  congruence. Journal  of  Economics , 109 (4), 1027-1054.
Dichev,  I.  D.,  &  Skinner,  D.  J.  (2002).  Large-sample  evidence  on  the  debt covenant hypothesis. Journal of Accounting Research , 40 (4), 1091-1123.
Duke, J., Hunt, H. (1990). An empirical examination of debt covenant restrictions and accountingrelated debt proxies. Journal of Accounting and Economics , 12 , 45–63.
Ghozali,  I.  (2001). Aplikasi  analisis  multivariate  dengan  program  SPSS . Semarang: Badan Penerbit Universitas Diponegoro.
Gu, Y., Mao, C. X., & Tian, X. (2017). Bank  interventions and firm innovation:
Evidence  from  debt  covenant  violations. Journal  of  Law  and  Economics , 637-671.
Gujarati, D. N., & Porter, D. C. (2009). Basic econometrics (5 th Ed.). New York: McGraw-Hill/Irwin
Jensen,  M.  C.,  &  Meckling,  W.  H.  (1976).  Theory  of  the  firm:  Managerial behavior,  agency  cost  and  ownership  structure. Journal  of  Financial Economics , 3 (4), 305-360.
Karnadi,  E.  B.  (2017). Panduan  eviews  untuk  ekonometrika  dasar. Jakarta:  PT Gramedia Widiasarana Indonesia.
Knight,  F.  H.  (1921).  Risk,  uncertainty  and  profit. Quarterly  Journal  of Economics, 36 (4), 682-690.
Lavinda,  C.  (2017). A  time  warner  company .  Retrieved  from  CNN  Indonesia: https://www.cnnindonesia.com/ekonomi/20170904195610-92- 239398/tagihan-utang-nyonya-meneer-capai-rp-252-miliar. September 4.
Li,  F.,  Abeysekera,  I.  &  Ma,  S.  (2011).  Earnings  management  and  the  effect  of earnings quality in relation to stress level and bankruptcy level of Chinese listed firms. Corporate Ownership and Control , 9 (1), 366-391.
Lubis,  I.  L.,  Sinaga,  B.  M.,  &  Sasongko,  H.  (2017).  Pengaruh  profitabilitas, struktur  modal,  dan  likuiditas  terhadap  nilai  perusahaan. Jurnal  Aplikasi Bisnis dan Manajemen, 3 (3), 458-465.
Mariano, B., & Tribo, J. A. (2014). Creditor intervention, investment, and growth opportunities. Journal of Financial Services Research, 47 , 203-228. Media  Indonesia.  (2018). Media  group .  Retrieved  from  mediaindonesia.com: https://mediaindonesia.com/read/detail/169809-inflasi-sebabkan-daya- beli-masyarakat-memburuk. Juli 3.
Miller, M. H. (1977). Debt and taxes. The Journal of Finance, 32 (2), 261-275.
Modigliani,  F.,  &  Miller,  M.  H.  (1963).  Corporate  income  taxes  and  the  cost  of capital: A correction. The American Economic Review, 53 (3), 433-443.
Myers, S. C. (1977). Determinants  of  corporate  borrowing. Journal of  Financial Economics, 5 , 147-175.
Myers, S. C. (1984). The capital structure puzzle. The Journal of Finance, 39 (3), 575-592.
Myers,  S.  C.  (2001).  Capital  structure. The  Journal  of  Economic  Perspectives, 15 (2), 81-102.
Myers,  S.  C.,  &  Majluf,  N.  S.  (1984).  Corporate  financing  and  investment decisions when firms have information that investors do not have. Journal of Financial Economics, 13 (2), 187-221.
Nini,  G.,  Smith,  D.  C.,  &  Sufi,  A.  (2009).  Creditor  control  rights  and  firm investment policy. Journal of Financial Economics , 92 (3), 400-420. Nurdin,  N.  (2017). Kompas  gramedia  digital  group .  Retrieved  from KOMPAS.com:
https://ekonomi.kompas.com/read/2017/08/04/165429526/tak-mampu- bayar-utang-pabrik-jamu-nyonya-meneer-dinyatakan-pailit. Agustus 4.
Press, E., Weintrop, J. (1990). Accounting-based constraints in public and private debt  agreements:  Their  association  with  leverage  and  impact  on accounting choice. Journal of Accounting and Economics , 12 , 65–95.
Ross,  S.  A.,  Westerfield,  R.  W.,  Jordan,  B.  D.,  Lim,  J.,  &  Tan,  R.  (2016). Fundamentals  of  corporate  finance (2 nd ed.).  New  York,  United  States:
McGraw-Hill Education.
Scott, R. W. (1997). Financial accounting theory . New Jersey: Prentice-Hall.
Smith,  C.  W.,  &  Warner,  J.  B.  (1979).  On  financial  contracting:  An  analysis  of bond covenants. Journal of Financial Economics, 7 , 117-161.
Spence,  M.  (1973).  Job  market  signaling. The  Quarterly  Journal  of  Economics, 87 (3), 355-374.
Sugianto, D. (2018). Detikfinance . Retrieved from detik.com: https://finance.detik.com/industri/d-4262474/kenapa-sariwangi-bisa-pailit. Oktober 18.
Watts, R., Zimmerman, J. (1986). Positive  accounting theory . Englewood Cliffs, NJ: Prentice Hall.
Wruck,  K.  H.  (1990).  Financial  distress,  reorganization,  and  organizational efficiency. Journal of Financial Economics, 27 , 19-44.