## PERBANDINGAN KINERJA KEUANGAN PERUSAHAAN PERKEBUNAN SEBELUM DAN SETELAH AKUISISI
Desi Maryanti *)1 , Hermanto Siregar **) , dan Trias Andati ***)
*) PT Performa Qualita Mandiri Jl. Mayjend Ishak Djuarsa No. 226 F Gunung Batu Bogor, 16118
**) Departemen Ilmu Ekonomi, Fakultas Ekonomi dan Manajemen, Institut Pertanian Bogor Jl. Agatis Kampus IPB Darmaga, Bogor 16680
***) PT Adhimix Precast Indonesia Jl. Raya Ps. Minggu No. 17 A, Pancoran Jakarta Selatan 12780

## ABSTRACT
Merger and Acquisition (M & A) conducted by estate companies listed on the Indonesia Stock Exchange (ISE) are expected to increase their competitiveness in a dynamic business environment. However, there is no consensus from previous studies on the impact of M & A on the financial performance of the companies involved. This study was conducted to compare the financial performance of estate companies listed on the Stock Exchange (ISE) before and after M & A. The data used were secondary data obtained from the websites of  the  companies,  the  Indonesia  Stock  Exchange  and  PT  Indonesian  Capital  Market Electronic  Library.  The  test  was  performed  using  paired  t-test  and  Wilcoxon  test.  The results show that the values of ROA, ROE and PBV of the estate companies after M & A are significantly lower than those before M & A.
Keywords: mergers and acquisitions, financial performance, paired t-test, Wilcoxon test

## ABSTRAK
Merger dan akuisisi (M&A) yang dilakukan oleh perusahaan-perusahaan perkebunan yang terdaftar di Bursa Efek Indonesia (BEI) diharapkan mampu meningkatkan daya saingnya pada  lingkungan  bisnis  yang  dinamis. Akan tetapi, tidak ditemukan adanya konsensus dari penelitian-penelitian terdahulu mengenai dampak M&A terhadap kinerja keuangan perusahaan-perusahaan  yang  terlibat.  Penelitian  ini  dilakukan  untuk  membandingkan kinerja keuangan perusahaan-perusahaan perkebunan yang terdaftar di BEI sebelum dan sesudah M&A. Data yang digunakan berupa data sekunder yang diperoleh dari website masing-masing  perusahaan,  website  Bursa  Efek  Indonesia  dan  website  PT  Indonesian Capital  Market  Electronic  Library.  Pengujian  dilakukan  dengan  menggunakan  uji  t berpasangan dan uji Wilcoxon. Hasil penelitian menunjukkan bahwa ROA, ROE dan PBV perusahaan perkebunan setelah M&A signifikan lebih rendah dibandingkan ROA, ROE dan PBV sebelum M&A.
Kata kunci: merger dan akuisisi, kinerja keuangan, uji t berpasangan, uji Wilcoxon

## PENDAHULUAN
Perkebunan merupakan salah satu subsektor pertanian yang  memiliki  potensi  yang  sangat  besar  dalam perekonomian  Indonesia.  Hal  ini  tidak  terlepas  dari posisi Indonesia yang terletak di daerah beriklim tropis sehingga  memungkinkan  berlangsungnya  aktivitas perkebunan  hampir sepanjang tahun. Data Badan Pusat Statistik (BPS) tahun 2015 menunjukkan bahwa dalam 10  tahun  terakhir  telah  terjadi  peningkatan  jumlah perusahaan  besar  yang  melakukan  usaha  di  bidang perkebunan hingga mencapai 16,4%. Itu artinya usaha tersebut dipandang sebagai bisnis yang cukup menarik dan potensial oleh para pengusaha di Indonesia.
Bagi  pemerintah  sendiri,  perkebunan  dinilai  sebagai salah  satu  subsektor  pertanian  yang  memiliki  peran strategis  di  dalam  pembangunan  ekonomi  nasional. Terbukti,  selama  empat  tahun  terakhir  subsektor perkebunan  selalu  memperlihatkan  kinerja  yang positif.  Data  yang  diperoleh  dari  BPS  menunjukkan bahwa  besarnya    kontribusi  Produk  Domestik  Bruto (PDB)  yang    diperoleh  dari  subsektor  perkebunan pada periode 2012–2015 rata-rata adalah 3,7%, dengan tingkat pertumbuhan berkisar antara 3,5–6,9%. Selain itu, perkebunan juga mampu memberikan sumbangan terhadap  devisa  negara  melalui  ekspor  Komoditas- Komoditas unggulan seperti CPO, karet, kopi dan kakao senilai   US$29,72 milyar atau 95,78% dari total ekspor produk  pertanian  Indonesia  di  tahun  2014  (Pusdatin, 2015).  Itulah sebabnya pemerintah masih menjadikan perkebunan  menjadi  salah  satu  subsektor  pertanian andalan yang diharapkan dapat memberikan kontribusi signifikan pada pembangunan ekonomi Indonesia.
Terbukanya pasar global dan  pemberlakuan Masyarakat Ekonomi  ASEAN  telah  menyebabkan  perubahan lingkungan  bisnis  dan  tingkat  persaingan  di  seluruh industri  yang  ada  di  Indonesia,  termasuk  industri perkebunan.  Perubahan  tersebut  menuntut  setiap perusahaan untuk mengambil kebijakan  yang  tepat  agar dapat  memenangkan  persaingan demi kelangsungan usahanya dalam jangka panjang. Salah satu cara agar perusahaan  dapat  bersaing  dan  berkembang  dengan baik  demi  mencapai  tujuan  jangka  panjangnya adalah  melalui  strategi  pertumbuhan  atau  ekspansi (Lesmana  dan  Gunardi,  2012).      Strategi  tersebut dapat  dilaksanakan  melalui  dua  cara,  yaitu  secara internal, melalui akuisisi sejumlah aset produktif yang akan  dimanfaatkan  untuk  meningkatkan  usaha  yang
sudah ada, dan secara eksternal, yaitu melalui akuisisi perusahaan  lain  yang  telah  berjalan.  Perusahaan- perusahaan yang ingin mencapai pertumbuhan secara cepat dan meningkatkan nilai tambahnya akan memilih merger dan akuisisi  (M&A) sebagai strategi dominan perusahaan (Sinha et al. 2010).
Peningkatan  aktivitas  M&A  yang  terjadi  di  beberapa negara,  seperti  Turki  (Selcuk  dan  Yilmaz,  2011), Cina  (Yan  dan  Ming,  2011)  dan  India  (Kumara  dan Satyanarayana, 2013; Sinha et al. 2010), menunjukkan bahwa  M&A  masih  menjadi  pilihan  yang  menarik bagi  perusahaan  di  seluruh  dunia  untuk  mencapai pertumbuhan  yang  diharapkan.  Di  Indonesia  sendiri aktivitas M&A mulai marak dilakukan paska terjadinya krisis  moneter  tahun  1998-1999  (Suwinto,  2011). Ketika  kondisi  ekonomi  semakin  membaik,  aktivitas M&A  terus  berlanjut  dan  menjadi  salah  satu  strategi korporasi di Indonesia. Data dari Komisi Pengawasan Persaingan  Usaha  (KPPU)  menunjukkan  bahwa aksi  M&A  yang  dilakukan  perusahaan-perusahaan di  Indonesia  dalam  lima  tahun  terakhir  (2010–2014) mengalami  peningkatan  yang  sangat  signifikan,  dari hanya tiga transaksi di tahun 2010 menjadi 59 transaksi di tahun 2014.
Merger dan akuisisi (M&A) yang dilakukan perusahaan seyogyanya  dapat  meningkatkan  kinerja  keuangan sebagai  hasil  dari  sinergi  yang  diperoleh  dari  upaya tersebut.  Namun,  pada  kenyataannya  hal  itu  tidak selalu terjadi. Beberapa penelitian membuktikan bahwa kinerja  keuangan  perusahaan  setelah  M&A  tidak menunjukkan perbedaan yang signifikan dibandingkan dengan  kinerja  sebelum  M&A,  sebagaimana  yang disampaikan oleh Aprilita et al. (2013), Auqie (2013), Ahmed  dan  Ahmed  (2014)  serta  Inoti et  al. (2014). Penelitian  lainnya  bahkan  mampu  menunjukkan adanya  penurunan  kinerja  keuangan  perusahaan setelah dilakukannya M&A (Sinaga, 2009; Selcuk dan Yilmaz, 2011; Mulyana, 2012; Gunawan dan Sukartha, 2013).  Meskipun  demikian  tidak  semua  upaya  M&A yang dilakukan perusahaan menghasilkan kinerja yang negatif. Penelitian yang dilakukan oleh Altunbas dan Marqu’es  (2007),  Sinha et  al. (2010),  serta  Suwinto (2013) mampu membuktikan bahwa kinerja keuangan perusahaan justru meningkat setelah proses akuisisi.
Dari  sekian  banyak  penelitian  mengenai  M&A  di Indonesia,  hingga  saat  ini  belum  ditemukan  satu pun  penelitian  yang  khusus  mengkaji  pengaruhnya
terhadap  kinerja  keuangan  perusahaan-perusahaan  di subsektor perkebunan, meskipun  mereka cukup aktif melakukan  M&A.  Sementara  itu,    hasil  penelitian- penelitian terdahulu tidak memberikan pengaruh M&A yang seragam pada kinerja keuangan perusahaan.  Oleh karena itu, perlu dilakukan penelitian ini, yang bertujuan untuk  mengkaji  dampak  M&A  yang  dilakukan  oleh perusahaan-perusahaan  perkebunan  tersebut  terhadap kinerja  keuangannya.  Penelitian  ini  diharapkan  dapat memberikan  informasi  yang  bermanfaat  bagi  para pemangku  kepentingan  untuk  mengambil  keputusan- keputusan yang berkaitan dengan aktivitas M&A yang akan dilakukan di masa mendatang.

## METODE PENELITIAN
Penelitian  ini  mencakup  perusahaan-perusahaan perkebunan  yang  terdaftar  di  Bursa  Efek  Indonesia. Data yang digunakan merupakan data sekunder yang berasal  dari  laporan  keuangan  dan  laporan  tahunan perusahaan. Data-data tersebut diperoleh dari website masing-masing  perusahaan,  website  Bursa  Efek Indonesia dan website PT Indonesian Capital Market Electronic Library.
Populasi  yang  digunakan  dalam  penelitian  ini  adalah seluruh perusahaan perkebunan yang terdaftar di Bursa Efek  Indonesia  dan  melakukan  M&A  pada  periode 2004–2011,  seluruhnya  berjumlah  11  perusahaan. Pengambilan  contoh  dilakukan  dengan  metode purposive judgement sampling dengan kriteria sebagai berikut: perusahaan  perkebunan  yang  terdaftar  di Bursa Efek Indonesia; melakukan M&A minimal tiga tahun setelah IPO ( go public ); bulan dan tahun merger &  akuisisi  diketahui  dengan  jelas;  tersedia  laporan keuangan tahunan tiga tahun sebelum hingga tiga tahun setelah merger dan akuisisi.
Berdasarkan kriteria tersebut terpilih tujuh perusahaan perkebunan yang menjadi sampel dalam penelitian ini, yaitu  PT Astra Agro  Lestari  Tbk  ( AALI),  PT  Gozco Plantation  Tbk  (GZCO),  PT  PP  London  Sumatera Indonesia Tbk (LSIP), PT Tunas Baru Lampung Tbk (TBLA), PT Bakrie Sumatera Plantation Tbk (UNSP), PT  SMART  Tbk  (SMAR),  dan  PT  Sampoerna Agro Tbk (SGRO).
Penelitian  ini  dilakukan  untuk  melihat  pengaruh  aksi korporasi  berupa  M&A  terhadap  kinerja  keuangan perusahaan  dengan  asumsi  tidak  ada  event-event perusahaan penting lainnya pada periode pengamatan yang  berpengaruh  terhadap  kinerja  keuangan  dan pengaruh variabel-variabel lain di luar M&A dianggap tetap.  Tahun  diumumkannya  M&A    diberlakukan sebagai  tahun  ke-0  (t).  Analisis  dilakukan  dengan menggunakan data 1 tahun (t-1) hingga 3 tahun (t-3) sebelum M&A dan 1 tahun (t+1) hingga 3 tahun (t+3) setelah M&A terjadi (Gambar 1).
Kerangka pemikiran yang digunakan dalam penelitian dapat  dilihat  pada  Gambar  2.  Variabel-variabel  yang diteliti meliputi variabel-variabel  untuk menilai kinerja keuangan, yaitu tingkat leverage (DER), profitabilitas (ROA  dan  ROE), Economic  Value Added (EVA)  dan nilai pasar Price to Book Value /PBV). Agar diperoleh nilai EVA yang akurat digunakan beberapa penyesuaian pada NOPAT (laba operasi setelah pajak) dan Invested Capital (IC)  mengikuti  metode  penyesuaian  Johnson (2001). Penyesuaian untuk NOPAT dilakukan dengan penambahan increase in deferred tax reserves, Goodwill amortization dan Increase  in  bad  debt  reserves. Sedangkan  nilai  IC  dihitung  dengan  menggunakan rumus berikut:
IC = equity  +  Interest  bearing  debt  +  minority interest  +  Deferred  income  taxes  +  total goodwill  amoritization  +  capital  lease  + bad debt reserve + bad stock reserve
Adapun hipotesis substantif yang diuji  dalam penelitian ini  adalah    H1–H5:  Kinerja  perusahaan  perkebunan sebelum  M&A  berbeda  dengan  kinerja  perusahaan setelah M&A
Pengujian  hipotesis  dilakukan  dengan  menggunakan uji t berpasangan apabila  data berdistribusi normal, dan uji Wilcoxon apabila tidak diketahui sebaran datanya. Taraf pengujian keberartian yang digunakan adalah 5% dan 10%.
Gambar 1. Timeline analisis dampak M&A

## Perusahaan-perusahaan perkebunan
Strategi pertumbuhan
Aktivitas Merger dan Akuisisi (M&A)
Kinerja keuangan jangka panjang
Leverage (DER) Profitabilitas (ROA, ROE) EVA Nilai Pasar (PBV) Analisis kinerja keuangan sebelum dan sesudah M&A Analisis Pengaruh M&A Implikasi Manajerial Analisis Deskriptif Uji t berpasangan atau Wilcoxon
Gambar 2. Kerangka pemikiran penelitian

## HASIL

## Deskripsi M&A pada Perusahaan Perkebunan
Gambaran M&A yang dilakukan oleh masing-masing perusahaan  yang  menjadi  obyek  dalam  penelitian ini  disajikan  pada  Tabel  1.  Perusahaan-perusahaan perkebunan    tersebut    menggunakan    strategi pertumbuhan  dengan  melakukan  akuisisi  horizontal pada  perusahaan-perusahaan  yang  bergerak  dalam bidang perkebunan. Sebagian besar akuisisi dilakukan dengan tujuan untuk meningkatkan kapasitas produksi dan  menambah  landbank  perusahaan  melalui penguasaan  lahan-lahan  perkebunan  dan  pabrik pengolahan kelapa sawit. Hanya PT Sampoerna Agro Tbk  saja  yang  melakukan  akuisisi  dengan  tujuan diversifikasi melalui akuisisi PT National Sago Prima, sebuah  perusahaan  yang  mengembangkan  produk- produk turunan karbohidrat, untuk mengurangi risiko usaha yang terjadi pada bisnis kelapa sawit.
Meskipun  beberapa  perusahaan  yang  diakuisisi belum  mulai  beroperasi  secara  komersial  seperti perusahaan  yang  diakuisisi  oleh  AALI,  LSIP,  dan GOZCO.  Namun,    penambahan  aset  berupa  lahan- lahan  perkebunan  dan  pabrik  pengolahan  kelapa sawit  yang  terjadi  melalui  M&A  menggambarkan optimisme  manajemen  perusahaan  terhadap  potensi bisnis usaha kelapa sawit di masa mendatang. Menurut Nayatakaningtyas  dan  Daryanto  (2012),  peningkatan jumlah  penduduk  di  dalam  negeri  dan  penerapan
bio fuel oleh pemerintah merupakan faktor opportunity yang  mendukung  berkembangnya  usaha  perkebunan, khususnya kelapa sawit, di Indonesia yang memberikan potensi perluasan pangsa pasar untuk berbagai produk sawit  beserta  turunannya.  Sehingga  penguasaan  aset berupa  lahan  perkebunan  maupun  pabrik  pengolahan kelapa sawit melalui M&A memungkinkan perusahaan untuk memenuhi kebutuhan pasar akan produk-produk tersebut.

## Deskripsi Kinerja Keuangan Perusahaan Sebelum dan Setelah M&A
Debt  to  equity  ratio (DER)  merupakan  suatu  ukuran kinerja  yang  menggambarkan  struktur  modal  suatu perusahaan  dalam  membiayai  operasional  usahanya. DER  juga  digunakan  sebagai  ukuran leverage atau kemampuan  perusahaan  dalam  membiayai  utangnya. Semakin tinggi tingkat leverage -nya semakin besar pula risiko  keuangan  yang  dihadapi  perusahaan  tersebut. Diantara  perusahaan-perusahaan  perkebunan  yang menjadi obyek dalam penelitian ini, hanya TBLA dan UNSP saja yang memiliki nilai DER di atas 1 sebelum melakukan  M&A  (Gambar  3).  Hal  ini  menunjukkan bahwa  rata-rata  kemampuan  perusahaan  perkebunan dalam membayar utangnya sudah sangat baik. Gambar 3 menunjukkan bahwa perusahaan- perusahaan seperti AALI,  GOZCO,  SMAR,  dan  SGRO  memutuskan untuk  meningkatkan  komposisi  nilai  utang  terhadap modal (ekuitas) setelah dilakukannya M&A.
Tabel 1.  Deskripsi aktivitas  merger dan akuisisi yang dilakukan perusahaan perkebunan Emiten Bidang Usaha Tanggal Akuisisi Perusahaan yang diakuisisi Nilai perolehan Motif/Tujuan Akuisisi Aset yang diakuisisi AALI pengelolaan kebun dan pengolahan produk- produk kelapa sawit serta usaha perkebunan karet 1 Mei 2011 PT Tri Buana Mas Rp34,78 M pengembangan areal untuk menciptakan pendapatan di masa datang perkebunan kelapa sawit yang belum tertanam GZCO Pengelolaan kebun dan pengolahan produk- produk kelapa sawit serta minyak nabati 28 Desember 2011 PT Golden Blossom Sumatera Rp176,4 M meningkatkan kapasitas operasi pengolahan kelapa sawit pabrik kelapa sawit (belum beroperasi) LSIP pengelolaan kebun dan pengolahan produk- produk kelapa sawit, usaha perkebunan karet, cacao dan teh 22 Desember 2008 PT Tani Musi Persada, PT Sumatra Agri Sejahtera dan PT Tani Andalas Sejahtera Rp48,05 M pengembangan lahan karena adanya kepercayaan bahwa permintaan minyak sawit akan terus bertumbuh kebun sawit seluas  46.000 ha berupa lahan belum tertanam SGRO pengelolaan kebun dan pengolahan produk- produk kelapa sawit, dan usaha perkebunan karet 1 Februari 2010 PT National Sago Prima U$D6,48 juta diversifikasi usaha menjadi produsen turunan karbohidrat, protein & minyak sayur yang terintegrasi kebun sagu seluas 21.620 ha SMAR pengelolaan kebun dan pengolahan produk- produk kelapa sawit April 2008 PT Sinar Oleochemical International U$D7,015 juta memperluas keanekaragaman produk minyak sawit dan jangkauan pasar pabrik pengolahan produk-produk oleokimia TBLA pengelolaan kebun dan pengolahan produk- produk kelapa sawit 30 September 2004 PT Agro Bumi Mas Rp7,745 M Meningkatkan kapasitas produksi untuk memperluas pasar (mengejar pasar ekspor) pabrik pengolahan sawit UNSP pengelolaan kebun dan pengolahan produk- produk kelapa sawit 11 Januari 2007 PT Nibung Arthamulia Rp10,35 M pertumbuhan jangka panjang pabrik pengolahan karet 4 Desember 2007 PT Grahadura Leidong Prima Rp1,038 T kebun & pabrik pengolahan kelapa sawit 9 Juli 2007 PT Sumbertama Nusa Pertiwi Rp260 M kebun & pabrik pengolahan kelapa sawit
Seluruh  perusahaan  perkebunan  yang  menjadi  obyek dalam  penelitian  ini,  menggunakan  dana  kas  untuk membiayai M&A yang mereka lakukan. Agar cashflow perusahaan  tidak  terganggu  maka  salah  satu  pilihan logis  yang  dapat  dipilih  oleh  manajemen  adalah dengan  mengambil  dana  pinjaman  (utang)  untuk meningkatkan kas perusahaan. Itulah sebabnya setelah M&A  dilakukan  nilai  DER  perusahaan-perusahaan tersebut mengalami peningkatan. Meskipun demikian, peningkatan nilai DER ini berarti juga meningkatkan risiko keuangan perusahaan. Namun, selama pinjaman tersebut digunakan untuk membiayai kegiatan-kegiatan strategis  yang  berpotensi  meningkatkan  pendapatan bagi perusahaan maka keputusan untuk meningkatkan proporsi  pendanaan  yang  berasal  dari  utang  dapat diterima.
Untuk  menilai  tingkat  profitabilitas  atau  tingkat imbal hasil dari suatu perusahaan ada beberapa rasio yang  dapat  digunakan,  diantaranya  adalah  ROA  dan ROE.  ROA  menilai  tingkat  imbal  hasil  atau  laba yang dapat dihasilkan manajemen dari total aset yang dimiliki perusahaan, sedangkan ROE digunakan untuk menilai  kemampuan  manajemen  untuk  menghasilkan laba  bagi  para  pemegang  saham.  Dari  7  perusahaan perkebunan  yang  menjadi  obyek  penelitian  ini, hanya  LSIP  saja  yang  menghasilkan  kenaikan  ROA setelah  M&A  dilakukan  (Gambar  4).  ROA  TBLA dan  SMAR  setelah  M&A  relatif  stabil  dibandingkan sebelum  M&A,  sedangkan  4  perusahaan  sisanya, yaitu  AALI,  GZCO,  UNSP  dan  SGRO  cenderung menunjukkan penurunan ROA setelah M&A. Hal ini berarti bahwa setelah dilakukannya M&A, manajemen AALI,  GOZCO,  UNSP maupun SGRO tidak mampu mengoptimalkan  tambahan  aset  yang  dimilikinya tersebut  untuk  menghasilkan  peningkatan  laba  yang
lebih  tinggi  daripada  sebelumnya.  Apalagi  AALI, GOZCO dan SGRO memutuskan untuk meningkatkan proporsi penggunaan utang dalam membiayai aktivitas operasional maupun investasi paska M&A yang mereka lakukan,  seharusnya  dengan  peningkatan  nilai  DER tersebut  ROA  ketiga  perusahaan  tersebut  dapat  lebih tinggi dibandingkan sebelum M&A.
Seluruh  perusahaan  perkebunan  yang  menjadi  obyek penelitian ini, kecuali TBLA, menunjukkan penurunan ROE  setelah  M&A  (Gambar  5).  Hal  ini  berarti, keputusan untuk melakukan M&A yang diambil oleh manajemen  perusahaan-perusahaan  tersebut  tidak mampu  meningkatkan  kesejahteraan  para  pemegang saham  atau  meningkatkan  nilai  perusahaan  secara keseluruhan.
Gambar  6  menunjukkan  bahwa  AALI  memiliki nilai  EVA  jauh  di  atas  EVA  perusahaan-perusahaan perkebunan lainnya. Selain itu hanya AALI saja yang konsisten memiliki nilai EVA di atas 0 , baik sebelum maupun  setelah  M&A.  Meskipun  demikian  beberapa perusahaan  selain  AALI,  seperti  LSIP,  TBLA,  dan SMAR  mampu meningkatkan nilai EVA-nya setelah melakukan M&A.
Selain rasio-rasio tersebut, terdapat satu rasio keuangan lagi  yang  digunakan  untuk  menilai  kinerja  keuangan perusahaan  perkebunan  dalam  penelitian  ini,  yaitu PBV atau price to book value . Rasio ini menunjukkan bagaimana  nilai  suatu  perusahaan  di  pasar  modal. Investor-investor cenderung menghindari saham-saham yang memiliki nilai PBV terlalu tinggi, karena biasanya harga saham tersebut lebih mahal dan memiliki risiko penurunan harga yang lebih besar dibandingkan saham yang  PBV-nya  rendah.  Sebagian  besar  perusahaan
Gambar 3. Debt Equity Ratio (DER) tiga tahun sebelum dan sesudah M&A
perkebunan memiliki nilai PBV di atas 1, itu artinya saham-saham  perusahaan  perkebunan  dinilai  positif oleh para investor di pasar modal (Gambar 7). Namun, sayangnya  aktivitas  M&A  yang  dilakukan  mereka kurang  direspon  positif  sehingga  nilai  PBV  seluruh perusahaan  tersebut  setelah  M&A    menunjukkan penurunan  dibandingkan  sebelum  M&A,  kecuali TBLA.  Karena  rasio  ini  merupakan  representasi  dari tanggap investor pada setiap keputusan strategis yang diambil oleh manajemen maka ada baiknya manajemen mempertimbangkan  dengan  matang  keputusan  yang berkaitan dengan M&A yang akan dilakukan di masa mendatang.

## Analisis  Pengaruh  M&A  terhadap  Kinerja Keuangan
Secara  umum  dapat  dikatakan  bahwa  rata-rata  DER perusahaan  perkebunan    setelah  melakukan  M&A menurun  jika  dibandingkan  dengan  DER  sebelum M&A (Tabel 2). Sebelum melakukan M&A, perusahaan perkebunan  memiliki  rata-rata  DER  sebesar  0,596, sedangkan  setelah  M&A  DER  perusahaan  sedikit menurun menjadi 0,537.  Hasil pengujian  pada Tabel 2 menunjukkan bahwa rata-rata nilai DER perusahaan sebelum M&A lebih tinggi dibandingkan setelah M&A. Namun,  perbedaan  diantara  keduanya  tidak  cukup signifikan.
Gambar 4. Return on Asset (ROA) tiga tahun sebelum dan sesudah M&A
Gambar 5. Return on Equity (ROE) tiga tahun sebelum dan sesudah M&A
Gambar 6. Economic Value Added (EVA) tiga tahun sebelum dan sesudah M&A
Gambar 7. Price to Book Value (PBV) tiga tahun sebelum dan sesudah M&A
Tabel 2. Perbandingan kinerja keuangan perusahaan perkebunan sebelum dan sesudah M&A
Perbandingan Mean Stdev Statistik uji P value Kesimpulan DER  sebelum M&A
vs DER setelah M&A
ROA  sebelum M&A vs ROA setelah M&A
ROE  sebelum M&A vs ROE setelah M&A
EVA  sebelum M&A vs EVA setelah M&A
PBV  sebelum M&A vs
PBV setelah M&A
0,596 0,537 0.121 0,087 0,209 0,136 11,97x1010 4,65x1010 2,90 1,90 463 0,366 0,093 0,074 0,117 0,096 2,79x1011 4,83x1011 1,91 1,17 W=934
t=-3,39 t=-5,92 W=944 t=-5,47 0,307 0,001ss 0,000ss 0,332 0,000ss
Tidak nyata
Nyata Nyata Tidak nyata Nyata
Profitabilitas    perusahaan  perkebunan  setelah  M&A yang  dinilai  dengan  menggunakan  parameter  ROA dan  ROE  secara  umum  menunjukkan  penurunan dibandingkan sebelum M&A. ROA dan ROE sebelum dilakukannya  M&A  lebih  tinggi  dibandingkan  ROA dan  ROE  perusahaan  setelah  M&A.  Hasil  pengujian pengaruh M&A terhadap ROA perusahaan perkebunan menunjukkan  hasil  yang    signifikan  sehingga  dapat disimpulkan  bahwa  M&A  yang  dilakukan  tersebut berpengaruh  nyata  dalam  menurunkan  kemampuan perusahaan  perkebunan  dalam  menghasilkan  laba dari  total  aset  yang  dimilikinya  (Tabel  2).  Pengujian profitabilitas  dengan  parameter  ROE  menunjukkan bahwa  aktivitas  M&A  terbukti  berpengaruh  nyata menurunkan  ROE  perusahaan  perkebunan  pada  taraf α  5%  (Tabel  2).  Oleh  karena  itu,  dapat  disimpulkan bahwa  M&A  yang  dilakukan perusahaan  perkebunan
bukannya  meningkatkan  tapi  justru  signifikan menurunkan kesejahteraan para pemegang saham. Tabel 2 menunjukkan bahwa rata-rata EVA paska  M&A lebih rendah dibandingkan EVA sebelum M&A. Meskipun demikian, hasil pengujian tidak menunjukkan adanya perbedaan signifikan antara EVA sebelum  dengan EVA sesudah M&A baik pada taraf α 5% maupun 10%. Oleh sebab  itu,  dapat  disimpulkan  bahwa  meskipun  EVA perusahaan perkebunan menurun paska M&A. Namun, karena  perbedaannya  tidak  signifikan  maka  M&A dikatakan tidak berpengaruh terhadap nilai EVA.
PBV  perusahaan  perkebunan  setelah  M&A  lebih rendah dibandingkan PBV sebelum M&A. PBV rata- rata perusahaan perkebunan sebelum M&A adalah 2,9 sedangkan setelah M&A nilai PBV perusahaan menurun menjadi  1,9.    Itu  artinya  rata-rata  saham  perusahaan
perkebunan justru mengalami penurunan nilai di pasar modal  setelah  melakukan  M&A.  Hasil  pengujian statistik menunjukkan perbedaan yang signifikan antara PBV  perusahaan  perkebunan  sebelum  M&A  dengan PBV  paska  M&A  (Tabel  2).  Oleh  karena  itu,  secara umum dapat dikatakan bahwa M&A berpengaruh nyata dalam menurunkan PBV perusahaan perkebunan.
Beberapa    penelitian  berhasil  menunjukkan  adanya relasi  yang  kuat  antara  tingkat  leverage  dengan kinerja  perusahaan.  Sebagian  menyatakan  bahwa tingkat leverage berkorelasi  positif  dengan  kinerja seperti  Akhtar et al. (2012) dan Okiro et al. (2015), sebagian  lagi  menyatakan  sebaliknya  seperti  Salim dan Yadav (2012), Iavorskyi (2013) dan Rouf (2015). Pada  perusahaan  perkebunan,  penurunan  tingkat leverage paska merger dan akuisisi juga menghasilkan penurunan pada profitabilitas maupun nilai perusahaan. Dengan  demikian,  dapat  dikatakan  bahwa  penurunan tingkat leverage pada  perusahaan  perusahaan  paska akuisisi menghasilkan pengaruh yang negatif terhadap profitabilitas  maupun  nilai  perusahaan  bagi  para pemegang saham.
Jika dihubungkan dengan tipikal M&A yang dilakukan, seharusnya akuisisi horizontal yang digunakan sebagai strategi  pertumbuhan  oleh  perusahaan  perkebunan tersebut  mampu  meningkatkan  kinerja  keuangan, karena menurut teori, penciptaan nilai lebih mungkin dicapai  oleh  perusahaan  yang  melakukan  aktivitas M&A yang berhubungan ( related M&A) dibandingkan dengan yang tidak berhubungan (Korikan et al. 2014). Namun, hal itu tidak terjadi pada M&A di perusahaan perkebunan. Merger dan  akuisisi  yang  dilakukan perusahaan  perkebunan  belum  berhasil  mencapai sinergi    seperti  yang  diharapkan  karena  beberapa faktor, diantaranya adalah pemilihan perusahaan target dan  karakteristik  industri  perkebunan  itu  sendiri. Sebagian perusahaan perkebunan, memilih perusahaan- perusahaan yang memiliki aset berupa lahan perkebunan belum tertanam untuk diakuisisi. Seabliknya, tanaman perkebunan,  memerlukan  waktu  yang  cukup  panjang (sekitar  tiga  tahun)  untuk  memperoleh  produk  yang dapat  dijual.  Inilah  yang  menyebabkan  perusahaan- perusahaan  target  tersebut  belum  dapat  memberikan kontribusi  pendapatan  bagi  perusahaan  induknya sehingga  kinerja  perusahaan  secara  keseluruhan tidak  mengalami  peningkatan  yang  signifikan.  Hasil penelitian  ini  konsisten  dengan  beberapa  penelitian sebelumnya seperti penelitian Auqie et al. (2013) dan Abbas et al. (2014).

## Implikasi Manajerial
Penelitian ini menghasilkan implikasi manajerial bagi para  manajer  perusahaan  perkebunan  untuk  rencana M&A yang akan dilakukan perusahaan di masa depan, yaitu sebagai berikut:

## Memilih perusahaan target dengan cermat
Sebaiknya  para  manajer  perusahaan  perkebunan melakukan pemilihan perusahaan target dengan cermat untuk  menghindarkan  penurunan  kinerja  perusahaan paska  M&A.  Perusahaan  perkebunan  juga  sebaiknya memperhatikan umur aset-aset yang dimiliki perusahaan target, selain akan memengaruhi produktivitas, aset-aset yang sudah tua juga membutuhkan biaya pemeliharaan yang  cukup besar.

## Melakukan valuasi yang benar
Para manajer sering terjebak melakukan over valuation pada  perusahaan  yang  diakuisisinya.  Terkadang, adanya persaingan dalam memperebutkan perusahaan target  menyebabkan  manajer  perusahaan  kurang mempertimbangkan nilai perusahaan yang sebenarnya. Para  manajer  juga  seringkali  terlalu  berlebihan memprediksi  potensi future  income dari  perusahaan target  sehingga  nilai  premium  yang  dibayarkan untuk  M&A  tersebut  lebih  tinggi  dibandingkan  hasil pendapatan yang diperolehnya kemudian.

## Prioritas pengembangan pada industri hilir
Sebaiknya  manajemen  perusahaan  perkebunan  lebih memilih  investasi-investasi,  termasuk  melakukan M&A,  yang  akan  memperkuat  industri  hilirnya. Perkuatan  pengembangan  industri  hilir  perkebunan, akan meningkatkan nilai tambah produk sehingga pada akhirnya akan meningkatkan pertumbuhan perusahaan di masa depan.

## Peningkatan produktivitas dengan intensifikasi
Semakin  berkurangnya  ketersediaan  lahan  untuk usaha  perkebunan,  harus  diantisipasi  dengan  upaya mengoptimalkan  lahan-lahan  yang  telah  dimiliki melalui  penguasaan  teknologi  dan  inovasi  pada teknik budi  daya maupun pengolahan produk-produk perkebunan itu sendiri.
Dari  perspektif  calon  investor  M&A  yang  dilakukan perusahaan perkebunan harus dinilai sebagai investasi jangka  panjang.  Untuk  itu,  bagi  para  calon  investor yang ingin memperoleh pengembalian yang cepat dari investasi  yang  dilakukannya,  sebaiknya  menghindari investasi  pada  saham-saham  perusahaan  perkebunan yang  baru  melakukan  M&A.  Sebaliknya,  bagi  para pemegang saham, adanya kecenderungan manajemen untuk lebih mendahulukan kepentingan mereka sendiri yang dapat memengaruhi keputusan M&A perusahaan, harus  dikritisi  dengan  mendorong  dewan  komisaris untuk  meningkatkan  pengawasan  kepada  manajemen perusahaan  berkaitan  dengan  strategi  M&A  yang diambilnya.

## KESIMPULAN DAN SARAN

## Kesimpulan
Merger dan  akuisisi  yang  dilakukan  oleh  perusahaan perkebunan  belum  berhasil  meningkatkan  kinerja keuangan  perusahaan  secara  keseluruhan.  Sebagian besar parameter kinerja yang digunakan menunjukkan adanya penurunan kinerja yang dialami perusahaan paska M&A.  Hanya  tingkat leverage saja  yang  mengalami perbaikan setelah perusahaan melakukan M&A.  Hal ini  menunjukkan  bahwa  perusahaan  masih  memiliki potensi pertumbuhan yang baik, karena  masih dapat meningkatkan kapasitas utangnya untuk dipergunakan dalam kegiatan operasional maupun investasi yang akan mendorong  pertumbuhan  pendapatan  perusahaan  di masa depan. Ketidakmampuan perusahaan perkebunan untuk  mencapai  sinergi  dari  M&A  yang  dilakukan tersebut disebabkan oleh beberapa faktor, diantaranya adalah  pemilihan  perusahaan  target  dan  karakteristik industri  perkebunan  itu  sendiri.  Sebagian  perusahaan perkebunan,  memilih  perusahaan-perusahaan  yang belum beroperasi secara komersial sehingga tidak dapat dengan segera memberikan kontribusi yang signifikan pada  perusahaan  induknya.  Ukuran  perusahaan  yang jauh  lebih  kecil  daripada  perusahaan  induknya  juga, menyebabkan  tambahan  pendapatan  yang  diperoleh dari  perusahaan  yang  diakuisisi  tidak  berpengaruh signifikan  terhadap  laba  konsolidasi  perusahaan secara  keseluruhan.  Meskipun  demikian,  dari  M&A yang  dilakukan  tersebut,  perusahaan  perkebunan berhasil  memperoleh  tambahan  aset  berupa  lahan- lahan perkebunan baru dan pabrik pengolahan kelapa sawit yang dapat dijadikan sebagai sumber pendapatan bagi perusahaan di masa depan. Selain itu, M&A pada
perusahaan  perkebunan  juga  menghasilkan  sinergi operasional berupa transfer teknologi dari perusahaan induk yang rata-rata sudah memiliki tingkat penguasaan teknologi budi daya dan pengolahan kelapa sawit yang tinggi,  pada  perusahaan-perusahaan  yang  diakuisisi. Meskipun  demikian, sinergi operasional yang terjadi belum  berhasil  mendorong  peningkatan  kinerja keuangan  perusahaan  perkebunan  yang  teramati pada  penelitian  ini,  namun  di  masa  depan,  sinergi tersebut akan menghasilkan pertumbuhan pendapatan yang  signifikan  setelah  teknologi  yang  ditransfer diimplementasikan  secara  solid  pada  perusahaan- perusahaan yang diakuisisi.

## Saran
Penelitian  ini  belum  mengakomodasi  kemungkinan terjadinya krisis moneter yang akan berpengaruh pada harga  komoditas  perkebunan.  Hal  ini  terjadi  karena adanya  perbedaan  waktu  M&A  yang  dilakukan  oleh masing-masing perusahaan. Sebagai perbaikan, dapat digunakan  model  regresi  data  panel,  agar  parameter krisis  moneter  dapat  dimasukkan  ke  dalam  model, sehingga  menghindari  bias  kesimpulan.  Selain  itu, pengaruh  M&A  pada  kinerja  keuangan  perusahaan perkebunan juga belum dapat dievaluasi secara optimal pada penelitian ini. Karakteristik industri perkebunan yang memerlukan waktu produksi yang cukup panjang menyebabkan  pengamatan  pada  kinerja  paska  M&A yang  relatif  singkat  pada  penelitian  ini  diperkirakan belum  dapat  merefleksikan  pengaruh  M&A  yang sebenarnya.  Penelitian  selanjutnya  disarankan  untuk menggunakan  periode  pengamatan  yang  lebih panjang  (minimal  lima  tahun)  agar  pengaruh  M&A dapat tertangkap sepenuhnya dalam kinerja keuangan perusahaan.  Evaluasi  keberhasilan  M&A  disarankan menggunakan  pendekatan  operating cash  flow  return seperti  yang  dilakukan  oleh  Choi  dan  Harmatuck (2006)  karena  indikator  tersebut  dinilai  lebih mampu  merepresentasikan  dampak  ekonomis  yang sesungguhnya dari akuisisi.

## DAFTAR PUSTAKA
Abbas Q, Hunjra AI, Azam RI, Ijaz MS, Zahid M. 2014. Financial  performance  of  banks  in  Pakistan after merger and acquisition. Journal of Global Entrepreneurship Research 4(13):1–15. Ahmed M, Ahmed Z. 2014. Merger s and acquisitions : Effect on financial performance of manufacturing
companies of Pakistan. Middle-East Journal of Scientific Research 21(4):689–699.
Akhtar  S,  Javed  B,  Maryam  A,  Sadia  H.  2012. Relationship  between  financial  leverage  and financial  performance:  evidence  from fuel and energy sector of Pakistan. European Journal of Business and Management 4(11):7–17.
Aprilita I, Tjandrakirana R, Aspahani. 2013. Analisis perbandingan  kinerja  keuangan  perusahaan sebelum  dan  sesudah  akuisisi  (Study  pada perusahaan  pengakuisisi  yang  terdaftar  di  BEI 2000-2011. Jurnal  Manajemen  dan  Bisnis Sriwijaya 11(2):99–104.
Auqie V. 2013. Dampak merger dan akuisisi terhadap abnormal  return  dan  kinerja  keuangan  bidder firm  di  sekitar  tanggal  pengumuman merger dan  akuisisi  pada  perusahaan  yang  terdaftar pada  Bursa  Efek  Indonesia  periode  2009- 2012. CALYPTRA  :  Jurnal  Ilmiah  Mahasiswa Universitas Surabaya 2(2):1–16.
Choi J, Harmatuck D. 2006. Post-operating performance of construction mergers and acquisitions of the United States of America. Canadian Journal of Civil  Engineering 33(3):  266-277,  https://doi. org/10.1139/l05-115
Gunawan KH, Sukartha IM. 2013. Kinerja pasar dan kinerja  keuangan  sesudah  merger  dan  akuisisi di  Bursa  Efek  Indonesia. E-Jurnal  Akutansi Universitas Udayana 5(2):278–284.
Iavorskyi M. 2013. The impact of capital structure on firm performance: evidence from Ukraine [tesis]. Kyiv (UA): Kyiv School of Economics.
Inoti GG, Onyuma SO, Muiru MW. 2014. Impact of acquisitions on the financial performance of the acquiring companies in Kenya: A case study of listed  acquiring  firms  at  the  Nairobi  securities exchange. Journal  of  Finance  and  Accounting
2(5):108–115.
Johnson  JM.  2001.  Economic  value  creation  in the  leasing  industry:A  first  look. Journal  of Equipment Lease Financing 19(1):56–57
Korican M, Barac Z, Jelavic I. 2014. Impact of related acquisition  strategy  on  bidding  company performance. Journal  of  Economic  and  Social Studies 4(2):31–51.
Kumara M, Satyanarayana. 2013. Comparative study of  pre  and  post  corporate  integration  through merger and acquisition. International Journal of Business  and  Management  Invention 2(3):31–
38.
Lesmana  FJ,  Gunardi  A.  2012.  Perbedaan  kinerja keuangan  dan  abnormal  return  sebelum  dan sesudah akuisisi di BEI. Trikonomika 11(2):195–
211.
Mulyana B. 2012. Merger dan akuisisi bank di Indonesia tahun  1995-2008  [disertasi].  Bogor:  Program Pascasarjana Manajemen Bisnis IPB.
Okiro  K,  Aduda  J,  Omoro  N.  2015.  The  effect  of corporate  governance  and  capital  structure  on performance of firms listed at the East African community  securities  exchange.  E uropean Scientific Journal 11(7):504–533.
[Pusdatin] Pusat Data dan Sistem Informasi Pertanian. 2015.  Ekspor  impor  Komoditas  pertanian menurut subsektor.Jakarta: Kementerian
Pertanian  Republik  Indonesia.  Tersedia  pada pusdatin.setjen.pertanian.go.id.
Rouf A. 2015. Capital structure and firm performance of listed non-financial companies in Bangladesh. The International Journal of Applied Economics and Finance 9(1):25–32.
Salim  M, Yadav  R.  2012.  Capital  structure  and  firm performance:  evidence  from  Malaysian  listed companies. Procedia  –  Social  and  Behavioral Sciences 65:156–166. Selcuk EA, Yilmaz AA. 2011. The impact of merger s and  acquisitions  on  acquirer  performance  : evidence from Turkey. Business and Economics Journal BEJ-22:1–8. Sihna N, Kaushik KP, Chaudhary MT. 2010. Measuring post merger and  acquisition  performance  : An  investigation  of  select  financial  sector organizations in India. International Journal of Economic and Finance 2(4):190–200. Sinaga  RA.  2009. Analisis  pengaruh merger akuisisi terhadap kinerja keuangan perusahaan pengakuisisi  di  Bursa  Efek  Indonesia  [tesis]. Bogor: Sekolah Pascasarjana Manajemen Bisnis IPB.
Suwinto Johan. 2011. Implementasi strategi bisnis dan korporasi  melalui merger dan Akuisisi.  Ultima Manajemen. 3(1).
Yan L, Ming L. 2011. The analysis on non-economic influencing factors in transnational merger made by Chinese energy firms based on ESP paradigm.
Energy Procedia 5: 69–73.
Nayantakaningtyas  JS,  Daryanto  HK.  2012.  Daya saing dan strategi pengembangan minyak sawit di  Indonesia. Jurnal  Manajemen  &  Agribisnis 9(3):194–201.