## UNDERPRICING , FAKTOR ROBUST IPO PADA BURSA EFEK INDONESIA
Arni Utamaningsih Dosen Politeknik Negeri Padang e-mail: utamaningsih_s3ugm@yahoo.com
This study proves that underpricing is a robust  factor on the Indonesia Stock Exchange. This research  examines  the  pricing  of  IPO,  the  allocation  of  shares  to  groups  of  institutional investors,  the  underwriter  reputation  toward  underpricing,  price  stabilization  and  excess returns in three regression models and some sub models. Regression results provide evidence that  the  IPO  pricing  and  allocation  of  shares  to  groups  of  institutional  investors  affect  the underpricing.  This  evidence  supports  book  building  models  that  developed  by  Benveniste and  Spindt  (1989).  This  study  provides  evidence  that  underpricing  has  a  positive  effect  on price stabilization. Underpricing is also a positive effect on excess returns. Expected proceeds are  strong  support  factor  explains  underpricing  as  a  central  factor.  Age  and  expected proceeds  are  the  support  factors,  together  with  underpricing  explain  price  stabilization. Partial price adjustement is support factor together with underpricing explain excess returns.
Keywords: Underpricing, Penetapan Harga Saham IPO, Alokasi saham, Reputasi Penjamin Emisi, Stabilisasi Harga, Excess Returns .

## 1. PENDAHULUAN
1.1. Latar Belakang
Beberapa  bukti  empiris  menunjukkan  bahwa underpricing yang  terjadi  di  pasar perdana  merupakan  gejala  umum  di  setiap  pasar  modal  di  dunia. Underpricing mengindikasikan  adanya  penetapan  harga  terlalu  rendah  pada  emisi  saham  perdana. Penetapan  harga  yang  terlalu  rendah,  menyebabkan  investor  memperoleh abnormal returns ketika  pertama  kali  saham  diperdagangkan  di  pasar  sekunder  (Kim et  al. 1993). Walaupun underpricing merupakan  fenomena  umum  pada  saat  penawaran  saham perdana, tetapi belum ada teori yang mampu menjelaskan apa yang menjadi penyebab utamanya,  sehingga  kini  fenomena  ini  masih  kontroversial.  Namun  demikian,  sejumlah penjelasan mengenai fenomena underpricing telah dikemukakan untuk memperjelas proses IPO.  Brau  dan  Fawcett  (2006)  membentuk  delapan  sub  kelompok underpricing yang dikatagorikan  berdasarkan  premis-premis  yang  mendasarinya.  Premis  yang  mendasari penjelasan  mengenai  fenomena underpricing adalah:  informasi  asimetri  (Baron  1982), informasi  asimetri  (Rock  1986),  proteksi  hukum,  fungsi marketing, likuiditas, spinning dan flipping, serta premis berbasis teori keperilakuan. Penelitian  ini  menjelaskan  fenomena underpricing berdasar  pada  premis  informasi asimetri  Benveniste  dan  Spindt  (1989),  yang  tidak  lain  merupakan  pengembangan  dari premis informasi asimetri Rock (1986). Benveniste dan Spindt (1989) mengembangkan model teoritikal  yang  menjelaskan  tentang IPO underpricing dan  kaitannya dengan penyesuaian sebagian ( partial adjustment ). Esensi dari model ini adalah: penjamin emisi sudah semestinya memberikan rewards kepada  investor  atas  kerelaannya  secara  jujur  menunjukkan  minat membeli  saham  pada  masa book-building .  Benveniste  dan  Spindt  (1989)  berargumentasi, bahwa  dengan  adanya  praktek book-building memungkinkan  bagi  penjamin  emisi  untuk menghimpun  informasi  dari  para informed  investor .  Pada  saat  kisaran  harga  penawaran telah  ditentukan  dalam  prospektus  ringkas  ( preliminary  prospectus ),  penjamin  emisi  dan emiten  melanjutkan  “ road  show ”  untuk  memasarkan  saham  perusahaan  mereka  kepada
investor  yang  prospektif.  Pada  saat  “ road  show ”  berlangsung  penjamin  emisi  menaksir kekuatan  permintaan  akan  saham,  yang  kemudian  mereka  tandai  sebagai  indikasi ketertarikkan dari investor yang potensial. Jika terdapat demand yang kuat, maka penjamin emisi akan mematok harga penawaran saham yang lebih tinggi lagi. Jika investor potensial mengetahui  perubahan  harga  tersebut  dan  tetap  rela  membayar  harga  yang  diminta penjamin  emisi,  maka  sewajarnya  penjamin  emisi  memberikan returns yang  lebih  menarik. Penjamin  emisi  harus  menawarkan  beberapa  kombinasi  keuntungan,  meliputi  kombinasi pengalokasian atau penjatahan saham-saham IPO dan penetapan harga saham perdana yang “mengundang” underpricing . Dalam hal ini ketika penjamin emisi mengetahui bahwa permintaan  saham  cenderung  meningkat,  maka  harga  penawaran  akan  dikoreksi  naik, tetapi  tidak  pada  tingkat  nilai  pasar  yang  penuh.  Dalam  hal  ini  harga  penawaran  hanya sebagian  saja  yang  dikoreksi  sebagai  tanggapan  atas  munculnya  informasi  privat.  Koreksi harga  pada  level  berikutnya  diperkirakan  akan  membentuk underpricing sebagai kompensasi atas informasi yang dimiliki investor.
Untuk  pertama  kalinya,  Hanley  (1993)  menguji  model book-building yang dikembangkan  oleh  Benveniste  dan  Spindt  (1989).  Hasil  pengujian  empirik  Hanley  (1993) mengemukakan  fakta  yang  mendukung  model book-building .  Perubahan  harga penawaran selama perioda pendaftaran ke level yang lebih tinggi merupakan penyesuaian harga sebagian ( partial price adjustment ). Bradley dan Jordan (2002) berpendapat, bahwa model partial  price  adjustment yang  dikemukakan  oleh  Benveniste  dan  Spindt  (1989), maupun  Hanley  (1993)  hanya  mempertimbangkan  harga  penawaran  akhir  secara  relatif terhadap kisaran harga mula-mula. Padahal selama perioda pendaftaran, sangat mungkin penjamin  emisi  beberapa  kali  merevisi  kisaran  harga.  Dalam  hal  semacam  ini,  jelas merupakan sinyal bahwa terjadi revisi dalam penilaian saham.
Situasi information  revelation dapat  menjelaskan  bagaimana  penjamin  emisi melakukan penyesuaian harga melalui proses yang berputar-putar dan tarik ulur pada saat mereka  menerima  informasi  yang  bersifat  privat.  Namun,  konsep  ini  tidak  menjelaskan bahwa penyesuaian harga tersebut harus kurang dari penyesuaian harga secara penuh ( full adjustment ). Bradley dan Jordan (2002), Loughran dan Ritter (2002), serta Lowry dan Schwert (2002)  mempresentasikan  fakta,  pada  sepanjang  perioda road  show dilakukan  di  pasar saham, penjamin emisi tidak secara penuh melakukan penyesuaian atas harga yang telah mereka setting ( pricing ).  Walaupun  demikian,  fakta  ini  tidak  mampu  secara  sendiri menjelaskan sepenuhnya tentang hubungan antara price adjustment dan first-day returns , demikian pula penjelasan sehubungan dengan peranan private information extraction dan first-day returns .
Penelitian  ini  menginvestigasi  peran  aktif  penjamin  emisi  dalam  mengelola  informasi pada  saat  penawaran  saham  perdana.  Peran  aktif  penjamin  emisi  itu  berlangsung  pada masa book-building pada  perioda premarket ,  yang  selanjutnya  ditengarai  sebagai  masa krusial  dalam  menentukan  efisiensi  penyelenggaraan  IPO.  Pada  masa book-building , penjamin emisi tidak sekedar mendistribusikan prospektus kepada para calon investor yang heterogen, melainkan pula mengumpulkan informasi sejauhmana minat beli calon investor atas  saham  yang  ditawarkan  (Benveniste  dan  Spindt  1989).  Berdasarkan  penggalangan informasi  tersebut,  penjamin  emisi  mengindikasi  kelas-kelas  investor  menjadi  investor institusional  dan  investor  individu,  dan  selanjutnya  menaksir  harga  saham  perdana. Penggolongan kelas investor ini dipandang perlu, karena investor institusional berskala besar seringkali  memiliki  wawasan  yang  luas  mengenai  permintaan  pasar,  prospek  perusahaan emiten berikut para pesaingnya. Ketertarikan investor institusional terhadap saham perdana berarti  komitmen  untuk  membeli  dan  mempertahankan  kepemilikan  saham  untuk  jangka waktu  yang  lebih  lama  pada  perioda aftermarket .  Sebaliknya,  hal  yang  demikian  tidak terindikasi  pada  investor  individu.  Itulah  sebabnya  investor  institusional  menjadi  investor favorit bagi penjamin emisi.
Penjamin  emisi  sebagai  tokoh  sentral  dalam  proses  penjualan  saham  perdana, tentunya tidak hanya menyelenggarakan berbagai aktivitas pengelolaan informasi sebagai sumber  strategi  penetapan  harga.  Peran  penjamin  emisi  juga  meliputi  reputasi  penjamin emisi  di  kalangan  dunia  industri.  Reputasi  penjamin  emisi  juga  terbukti  memberikan pengaruh  terhadap underpricing (Carter  dan  Manaster  1990; Michaely  dan  Shaw  1994).
P enjamin  emisi  bereputasi  tinggi  terbukti  memberikan  pengaruh  terhadap  terbentuknya underpricing dalam nilai yang rendah. Hal ini sangat diharapkan oleh emiten, karena harga sahamnya  tidak  dinilai  terlalu  rendah pada  saat penjualan  saham perdana.  Pada bagian berikutnya,  penelitian  ini  juga  menguji  pengaruh underpricing terhadap  stabilisasi  harga. Pada pasar modal Indonesia, stabilisasi harga pasca perdagangan hari pertama saham IPO di  pasar  primer,  berlangsung  hingga  30  hari  perdagangan  di  pasar  sekunder.  Pengujian pengaruh underpricing terhadap  stabilisasi  harga  merupakan  pengujian  terhadap  kinerja saham IPO pada perioda pasar sekunder. Penelitian ini juga dilengkapi dengan pengujian underpricing terhadap excess  returns 30  hari  perdagangan  setelah  masa  stabilisasi  harga saham IPO berakhir.
Penelitian ini menguji underpricing sebagai faktor sentral, dan faktor penetapan harga saham IPO,  alokasi  saham  kepada  kelompok investor  institusional,  reputasi  penjamin  emisi, serta excess  returns (30  hari)  sebagai  faktor  kuat  yang  saling  mempengaruhi  dalam beberapa  sub  model.  Penelitian  ini  juga  dilengkapi  dengan  pengujian robust melalui pengujian  faktor  umur  perusahaan  emiten, expected  proceeds,  preliminary  offer  price range,  revenue, rasio revenue terhadap total  Assets , partial  price  adjustement ,  secara berturut-turut  terhadap  faktor underpricing ,  stabilisasi  harga,  dan  excess  returns  (30  hari). Tujuan pengujian robust ini adalah untuk memastikan bahwa underpricing merupakan faktor sentral  dalam  penelitian  ini,  sebagaimana  telah  dikemukakan  dalam  penelitian-penelitian terdahulu.

## 1.2. Permasalahan Penelitian
Berdasarkan  uraian  latar  belakang  di  atas,  penelitian  ini  ingin  menguji  beberapa  isu  yang relevan sebagai berikut:
1. Apakah penetapan harga saham IPO berpengaruh positif terhadap underpricing ?
2. Apakah  alokasi  saham  kepada  kelompok  investor  institusional  berpengaruh  positif terhadap underpricing ?
3. Apakah reputasi penjamin emisi berpengaruh negatif terhadap underpricing ?
4. Apakah underpricing berpengaruh positif terhadap stabilisasi harga?
5. Apakah underpricing berpengaruh positif terhadap excess returns 30 hari, setelah masa stabilisasi berakhir?

## 1.3. Tujuan Penelitian
Penelitian  ini  dilakukan  dengan  tujuan  menguji  dan  meneliti  faktor-faktor  yang mempengaruhi underpricing ,  stabilisasi  harga,  dan excess  returns (30  hari)  yang  terbentuk sebagai  hasil  aktivitas  pasar  yang  diselenggarakan  oleh  penjamin  emisi  dalam  mengelola informasi di seputar  perioda premarket pada penawaran saham perdana . Berikut ini adalah rincian tujuan penelitian tersebut:
1. Menguji  bahwa  penetapan  harga  saham  IPO  berpengaruh  positif  terhadap underpricing .
2. Menguji  bahwa  alokasi  saham  kepada  kelompok  investor  institusional  berpengaruh positif terhadap underpricing .
3. Menguji bahwa reputasi penjamin emisi berpengaruh negatif terhadap underpricing.
4. Menguji bahwa underpricing berpengaruh positif terhadap stabilisasi harga.
5. Menguji bahwa underpricing berpengaruh positif terhadap excess returns 30 hari, setelah masa stabilisasi berakhir.

## 2. LANDASAN TEORI DAN PENGEMBANGAN HIPOTESIS
Bagian  landasan  teori  dan  pengembangan  hipotesis  ini merupakan  bagian  yang menjelaskan bagaimana logika penelitian ini dibangun. Secara berturut-turut bagian ini akan membahas  mengenai  penetapan  harga  saham  IPO,  alokasi  saham  kepada  kelompok investor, reputasi penjamin emisi, stabilisasi harga, dan excess returns (30 hari). Kelima faktor tersebut  berpengaruh  terhadap underpricing ,  dalam  hal  ini underpricing ditempatkan sebagai faktor sentral dalam penelitian ini.
Seperti  telah  disampaikan  pada  bagian  latar  belakang,  beberapa  bukti  empiris menunjukkan bahwa underpricing yang terjadi di pasar perdana merupakan gejala umum di setiap pasar modal. Underpricing terjadi karena adanya informasi asimetri antara  emiten dan  para  investor,  terutama  investor  potensial.  Pada  kondisi  informasi  asimetri,  sangat mungkin  bagi  penjamin  emisi  untuk  bertindak  demi  kepentingannya  sendiri,  terutama sehubungan dengan proses penetapan harga saham. Beatty dan Ritter (1986) berargumen, bahwa  ketidakpastian  investor  mengenai  perusahaan  IPO  membiaskan  harga  penawaran lebih rendah ketimbang harga pasar yang akan datang yang belum diketahui. Benveniste dan  Spindt  (1989),  Benveniste  dan  Wilhelm  (1990),  serta  Spatt  dan  Srivastava  (1991) berargumen,  bahwa rewards dalam  bentuk underpricing dimaksudkan  untuk  membujuk para  investor  agar  bersedia  membocorkan  informasi  akurat  mengenai  minat  beli  investor yang  sesungguhnya  sehingga  memudahkan  valuasi  selama  proses book-building .  Konsep inilah yang akan diinvestigasi lebih mendalam pada penelitian ini.
Penelitian  ini  mengungkap  faktor  penetapan  harga  saham  IPO  yang  merupakan proses pricing yang  terjadi  di perioda premarket .  Pada  perioda premarket ,  penjamin  emisi akan  melakukan  “ road  show” dan  menerbitkan  prospectus  ringkas  yang  memuat  kisaran harga  saham  perdana.  Proses  penetapan  harga  perdana  bermula  pada  tahapan  ini. Menurut  Hanley  (1993)  yang  sejalan  dengan  pendapat  Benveniste  dan  Spindt  (1989), perubahan  harga  penawaran  selama  perioda premarket ke  level  yang  lebih  tinggi merupakan  penyesuaian  harga  sebagian  ( partial  price  adjustment ).  Hal  ini  terjadi  ketika permintaan  saham  perdana  di  kalangan  investor  menguat,  namun  sebenarnya  penjamin emisi tidak melakukan perubahan harga secara penuh. Penjamin emisi melakukan strategi ini  untuk  menjaga  agar  harga  masih  cukup  kondusif  untuk  “mengundang”  timbulnya underpricing .  Hanley  (1993)  menemukan  fakta  bahwa  ketika  penjamin  emisi  melakukan revisi harga saham ke level yang lebih tinggi dari estimasi awal yang terdapat dalam kisaran harga  dalam  prospectus  ringkas,  maka underpricing cenderung  menjadi  lebih  tinggi. Bradley  dan  Jordan  (2002)  menemukan  fakta  bahwa  perubahan  harga  sebelum  harga benar-benar  ditetapkan  sebagai harga  final  terjadi  berkali-kali dalam  masa book-building . Berbasis dari temuan ini, maka penelitian ini menetapkan hipotesa bahwa penetapan harga saham  IPO  berpengaruh  positif  terhadap underpricing .  Menimbang  penjelasan  tersebut, maka underpricing diinterpretasikan  sebagai  kompensasi  untuk  membujuk  investor  agar mau  menampakkan  permintaan  yang  sesungguhnya  terhadap  saham  yang  sedang ditawarkan.
Pada  bagian  kedua,  penelitian  ini  menetapkan  bahwa  alokasi  saham  kepada kelompok  investor  institusional  berpengaruh  positif  terhadap underpricing .  Hipotesa  ini dibangun  berdasarkan  temuan  penelitian  sebelumnya  mengenai  adanya  diskriminasi terhadap  investor  minoritas  (Bodie et  al. 2005).  Investor  institusional  merupakan  investor favorit  bagi  penjamin  emisi,  karena  keberadaan  investor  institusional  dalam  proses penawaran  saham  baru  dapat  menjadikan  proses  penawaran  saham  efisien.  Stoughton dan  Zechner  (1998)  mengatakan  bahwa  terjadinya underpricing pada  saham-saham  IPO merupakan moral hazard , bukan sekedar masalah adverse selection atau informasi asimetri. Perubahan  struktur  kepemilikan  saham  merupakan  pemicu  timbulnya moral  hazard .  Di antara calon investor yang heterogen, investor  institusional memiliki berbagai potensi yang besar  untuk  dapat  menguasai  penawaran  saham-saham  baru,  terutama  saham  perdana yang  memiliki  prospek  bagus  dalam  pandangan  investor  institusional.  Penjamin  emisi memiliki  kepentingan  untuk  sukses  dalam  proses  penjualan  saham,  dan  cenderung mendukung keberadaan investor institusional dalam proses perdagangan saham perdana. Dalam kontrak penjaminan saham IPO full commitment , penjamin emisi harus membeli sisa saham  yang  tidak  habis  terjual,  tentu  saja  risiko  ini  sangat  dihindari  oleh  penjamin  emisi. Husnan  (2001)  sependapat  bahwa  penjamin  emisi  perlu  menawarkan  sekuritas  kepada investor  dengan  harga  yang  lebih  murah,  agar  investor  tersebut  mau  berpartisipasi  dan membagi  informasi.  Oleh  karena itu, IPO  umumnya  diberi  harga  terlalu  rendah  dari  harga pasar  yang  seharusnya.  Binay et  al. (2007)  mengatagorikan  investor  individu  sebagai free- rider .  Binay et  al. (2007)  berpendapat  bahwa  investor  individu  tidak  memiliki  keunggulan dalam  informasi,  kurang  dapat  membantu  penjamin  emisi  dalam  mengevalusi  harga saham,  kurang  memiliki  pengalaman  partisipasi  dalam  penawaran  saham  perdana
sehingga  tidak  dapat  memberikan  manfaat  mutualisma,  serta  tidak  memiliki  fasilitas  lain sebagai  kontribusi  terhadap  efisiensi  proses penawaran  saham.  Sebagai free-rider, investor individu  memperoleh  manfaat  dari  transaksi  perdagangan  saham  melalui  kepemilikan saham dalam jangka waktu yang singkat atau sering disebut sebagai perilaku spekulasi.
Hipotesa ketiga pada penelitian ini dibangun atas dasar pemikiran bahwa penjamin emisi  dalam  menyelenggarakan  penawaran  saham  perdana,  tentunya  tidak  hanya mengandalkan  aktivitasnya  dalam  proses  menetapkan  harga  maupun  mencari  pembeli saham  yang  potensial.  Aktivitas  yang  diselenggarakan  penjamin  emisi  pada  perioda premarket mestinya  juga  terkait  dengan  reputasinya  di  kalangan  industri  maupun  para pelaku  pasar  saham.  Saham  perdana  yang  dijamin  oleh  penjamin  emisi  yang  bereputasi baik,  tentu  akan  memberikan  pengaruh  reputasinya  terhadap  saham  yang  sedang ditawarkannya.  Bagi  perusahaan  emiten yang  belum  memiliki  rekam jejak  di  pasar  modal, terutama bagi perusahaan yang kurang memiliki prospek gemilang, reputasi penjamin emisi diharapkan dapat meningkatkan nilai perusahaan emiten di kalangan pelaku pasar modal. Perusahaan  emiten  berharap  harga  saham  IPO  tidak  dinilai  terlalu  rendah  pada  saat penawaran perdana dengan adanya penjamin emisi bereputasi baik, dalam hal ini saham tidak terlalu mengalami underpricing , sebagaimana diungkap dalam hasil penelitian Carter dan Manaster (1990) dan Michaely dan Shaw (1994).
Pada  pengujian  keempat,  penelitian  ini  membangun  hipotesa  bahwa underpricing berpengaruh positif terhadap stabilisasi harga. Hipotesa ini dibangun atas pemikiran bahwa penjamin emisi memberikan rewards kepada investor yang memiliki informasi bagus dengan alokasi saham-saham underpriced dalam jumlah yang lebih banyak (Benveniste dan Spindt 1989; Benveniste  dan  Wilhelm  1990;  Benveniste,  Busaba,  dan  Wilhelm  1996).  Mekanisme  ini memungkinkan  penjamin  emisi  memperoleh  informasi  privat  yang  tidak  tersedia  di  pasar. Namun di sisi lain, hal ini juga menimbulkan masalah baru. Penjamin emisi sedapat mungkin harus mempertahankan loyalitas investor terhadap saham yang sedang diperdagangkan di pasar sekunder, dan hal ini bukanlah hal yang mudah. Sebagai upaya mengatasi masalah tersebut,  penjamin  emisi  memberi  jaminan  stabilisasi  harga  sesuai  dengan  kesepakatan umum  dalam  suatu  pasar  modal.  Di  pasar  modal  Indonesia,  kesepakatan  stabilisasi  harga pasca  IPO  berlangsung  dalam  30  hari  perdagangan.  Dalam  hal  ini  peran  stabilisasi  harga menjadi sangat penting. Stabilisasi harga merupakan suatu mekanisme untuk memantapkan kredibilitas  penjamin  emisi  terhadap  para  investor  potensialnya.  Penjamin  emisi  akan membeli  kembali  saham  pada  harga  penawaran  guna  menanggulangi  terjadinya overpricing selama 30 hari perdagangan pada perdagangan aftermarket . Mekanisme book-building yang  dikembangkan  oleh  Benveniste et  al. (1989;  1990; 1996)  didukung  oleh  Chowdhry  dan  Nanda  (1996)  serta  Prabala  dan  Puri  (1999).  Mereka menyatakan  bahwa  stabilisasi  harga  merupakan  komitmen  eksplisit  oleh  penjamin  emisi untuk  membeli  kembali  saham-saham  IPO  pada  harga  penawaran  dalam  perioda aftermarket .  Stabilisasi  harga  merupakan  pilihan  tindakan  untuk  menciptakan  suatu  proses IPO  yang  lebih  efisien.  Melalui  jaminan  adanya  stabilisasi  harga,  jika  harga  pada  perioda aftermarket turun  hingga  di  bawah  harga  perdana,  akan  berhasil  mengumpulkan  lebih banyak  informasi  privat  dari  kalangan  investor  potensial.  Harga  saham  perdana  yang cenderung  mendekati  batas  atas  kisaran  harga  penawaran,  akan  menghasilkan underpricing ,  dan  saham  yang underpricing akan  terhindar  dari  stabilisasi  harga.  Hal  ini berarti adanya  tambahan informasi berharga  pada perioda premarket dapat  mengurangi problema adverse  selection pada  tahapan  penawaran  dan  memperbaiki  likuiditas  pada perioda aftermarket .
Selanjutnya  sebagai  pengujian  terakhir  dalam  penelitian  ini,  dan  merupakan konsekuensi logis dari peristiwa underpricing serta stabilisasi harga, maka excess returns yang terbentuk pada hari perdagangan ke-30 akan menunjukkan nilai yang positif. Dalam hal ini kinerja  perdagangan  saham  IPO  dengan excess  returns yang  positif  menunjukkan  bahwa investor  tetap  dapat  mengambil  untung  sampai  batas  berakhirnya  masa  stabilisasi  harga. Melalui  pengujian  penelitian  semacam  ini,  maka  akan  dapat  diperoleh  suatu  penjelasan yang  utuh  dari  seluruh  rangkaian  fenomena  krusial  yang  terjadi  pada  perioda premarket , issue date , dan aftermarket . Penelitian ini juga menguji beberapa faktor yang umumnya diuji
pada beberapa penelitian terdahulu, seperti penelitian yang dilakukan oleh Logue, Rogalski, Seward,  dan  Johnson  (2002)  serta  Lewellen  (2006).  Penelitian  ini  mengembangkan  prinsip kehati-hatian  untuk  memastikan  bahwa underpricing benar  merupakan  faktor  yang robust dalam  pasar  modal  yang  sedang  berkembang,  seperti  di  Indonesia.  Berdasarkan pertimbangan  tersebut,  maka  penelitian  ini  menguji  faktor  umur  perusahaan  emiten, expected  proceeds,  preliminary  offer  price  range,  revenue, rasio revenue terhadap total Assets , partial price adjustement terhadap faktor underpricing , stabilisasi harga, dan excess returns (30 hari) secara berturut-turut, dan dikembangkan dalam beberapa sub model.

## 3. METODA PENELITIAN
Penelitian  ini  dirancang  dengan  menggunakan  pendekatan  kuantitatif  melalui pengujian hipotesis dan analisis data sekunder. Desain penelitian disusun secermat mungkin untuk menguji hipotesisnya, sebagaimana pendapat Kinney Jr. (1986). Sebelumnya, peneliti telah  melakukan  pemetaan  terhadap  penelitian-penelitian  mengenai  IPO  terdahulu  untuk memastikan  posisi  penelitian  ini.  Rancangan  penelitian  ini  telah  melalui  proses  yang  valid, objektif,  efisien  dan  efektif,  sebagaimana  pendapat  Cooper  dan  Schindler  (2001)  tentang desain penelitian. Penelitian ini memiliki tingkat generalisasi yang tinggi, karena penelitian ini menangkap fenomena yang terekam dalam data sekunder mulai tahun 2001 sampai tahun 2010,  sehingga  melibatkan  banyak  data  saham  IPO  dalam  rentang  waktu  yang  cukup panjang.
Penelitian ini menggunakan pasar modal Indonesia sebagai suatu unit analisis. Pasar modal  Indonesia  merupakan  suatu  unit  analisis  yang  unik,  sebagai  gambaran  dari  suatu pasar  modal  sedang  berkembang  di  kawasan  Asia  Pasifik.  Harga  saham  dan penyesuaiannya  serta  alokasi  jumlah  saham  merupakan  unit  analisis  terkecil  dalam penelitian  ini.  Penelitian  ini  mengakomodasi  peraturan  BAPEPAM  No.  IX.A.2,  tanggal  27 Oktober 2000 tentang penawaran umum berbasis book-building . Fokus penelitian ini adalah peristiwa IPO di Bursa Efek Indonesia yang terjadi pasca peraturan BAPEPAM No. IX.A.2, yaitu sejak  bulan  Januari  2001  sampai dengan  Desember  2010.  Pemilihan  perioda  sampel  telah mempertimbangkan  efek unsynchronuous  trading .  Penentuan  sampel  dilakukan  dengan metoda purposive sampling . Untuk menghindari distorsi, data yang tidak memenuhi kriteria ( outlier ) akan dikeluarkan dari sampel penelitian.
Metoda pengumpulan data, pengukuran dan definisi operasional variabel mengacu pada  data  sekunder  dalam  desertasi  Utamaningsih  (2012).  Data  tersebut  meliputi:  harga penawaran  perdana,  jumlah  saham  yang  dijual,  kisaran  harga  penawaran,  pendapatan, harga penutupan pada hari pertama perdagangan sampai dengan hari perdagangan ke- 30,  indeks  harga  saham  gabungan  (IHSG)  dan  peringkat  reputasi  penjamin  emisi  di Indonesia. Returns saham  diamati  sejak  hari  perdagangan  pertama  sampai  dengan  hari perdagangan  ke-30  pasca  IPO.  Data  diperoleh  dari  berbagai  sumber,  diantaranya  dari database PPA  UGM, Indonesian  Capital  Market  Directory (ICMD),  prospektus  ringkas, prospektus  awal  dari  Pusat  Data  Pasar  Modal  BEI.  Data  mengenai  peringkat  reputasi penjamin  emisi  di  Indonesia  diperoleh  dari  laporan  transaksi  bulanan  Bursa  Efek  Indonesia ( JSX  Monthly  Statistic )  sepanjang  tahun  2001  sampai  dengan  tahun  2010.  Data  yang terkumpul kemudian diolah kembali sehingga peneliti memperoleh peringkat penjamin emisi berdasarkan  nilai  transaksi  yang  dijamin  oleh  penjamin  emisi.  Nilai  transaksi  yang  dapat dijamin  oleh  penjamin  emisi  secara  tidak  langsung  mencerminkan asset yang  dimiliki  oleh penjamin emisi.
Penelitian  ini  berhasil  mengumpulkan  165  data  sekunder  IPO  lengkap.  Sebelumnya data yang berhasil terkumpul adalah 175 data, namun 7 data di antaranya tergolong data kurang lengkap, dan 3 data tergolong data outlier , sehingga harus dikeluarkan dari sampel. Data sekunder yang telah terkumpul, selanjutnya diolah dengan cara regresi yang terbagi dalam  sub-sub regresi.  Dalam penelitian  ini,  variabel  penetapan harga  saham IPO,  alokasi saham  kepada  kelompok  investor  institusional,  dan  reputasi  penjamin  emisi  merupakan variabel  yang  diuji  sebagai  refleksi  dari  aktivitas  yang  dilakukan  penjamin  emisi  pada perioda premarket . Underpricing merupakan  peristiwa  sentral  yang  terjadi  pada  perioda issue date , dan stabilisasi harga serta excess returns (30 hari) merupakan dampak peristiwa sentral yang terjadi pada perioda aftermarket .
Penelitian ini menyertakan pengujian sebagaimana dikembangkan dalam penelitian Logue et  al. (2002),  serta  Lewellen  (2006)  sebagaimana  telah  diungkapkan  pada  bagian landasan  teori  dan  pengembangan  hipotesis.  Variabel  yang  dikembangkan  dalam penelitian  Logue et  al. (2002),  dan  Lewellen  (2006)  diduga  mempengaruhi  level underpricing ,  stabilisasi  harga,  dan excess  returns (30  hari).  Beberapa  variabel  tersebut adalah:  umur  perusahaan  emiten  (AGE), expected  proceeds (EXPRO), preliminary  offer price  range (%  PRIRNG), revenue (REV),  rasio revenue terhadap total  assets (SALES),  Rasio penjumlahan  penjualan  dan  persediaan  terhadap total  assets (PPE),  dan partial  price adjustement (PPA). Variabel-variabel tersebut diuji dalam formula regresi dalam model yang dikembangkan  dalam  sub-sub  model  regresi  dengan  tujuan  sebagai robusteness  test . Formulasi  model  pengujian  variabel-variabel  tersebut  terhadap  variabel  indepeden underpricing (UNDPRI) adalah sebagai berikut:
i i i i i i i i i i e PPA PPE SALES REV PRIRNGi EXPROi AGE RANK ALOC AJUST a UNDPRI             110 19 18 17 16 15 14 13 12 11 1 %          
Model  regresi  tersebut  selanjutnya  dikembangkan  menjadi  3  (tiga)  kombinasi  sub  model. Pengembangan model regresi tersebut dimaksudkan untuk menguji kekuatan menjelaskan masing-masing  variabel  independen  terhadap  variabel  dependennya.  Pengembangan regresi atas variabel independen underpricing (UNDPRI) menjadi 3 (tiga) sub model adalah sebagai berikut:
i i i i i i i e PPA β PPE β SALES β REV β PRIRNGi β EXPROi β AGE β a UNDPRI + + + + + % + + + = 17 16 15 14 13 12 11 1 i i i i i i i e PPA β REV β PRIRNGi β EXPROi β RANK β ALOC β AJUST β a UNDPRI + + + % + + + + + = 17 16 15 14 13 12 11 1 i i i i i i i i e PPE β SALES β AGE β RANK β ALOC β AJUST β a UNDPRI + + + + + + + = 16 15 14 13 12 11 1
Formulasi model pengujian variabel-variabel terhadap variabel indepeden stabilisasi harga (PRISTB) dan excess returns (30 hari, EXRET1), berturut-turut sebagai berikut:
i i i i i i i i i i i i i e UNDPRI β PPA β PPE β SALES β REV β PRIRNG β EXPRO β AGE β RANK β ALOC β AJUST β a PRISTB + + + + + + % + + + + + + = 111 110 19 18 17 16 15 14 13 12 11 1 i i i i i i i i i i i i i e UNDPRI β PPA β PPE β SALES β REV β PRIRNG β EXPRO β AGE β RANK β ALOC β AJUST β a EXRET + + + + + + % + + + + + + = 1 111 110 19 18 17 16 15 14 13 12 11 1
Regresi  atas  variabel  independen  stabilisasi  harga  (PRISTB)  dikembangkan  menjadi  4 (empat) sub model, sebagai berikut ini:
i i i i i i i i i e PPA β PPE β SALES β REV β PRIRNG β EXPRO β AGE β a PRISTB + + + + + % + + + = 17 16 15 14 13 12 11 1 i i i i i i e UNDPRI β RANK β ALOC β AJUST β a PRISTB + + + + + = 14 13 12 11 1 i i i i i i i i i i e UNDPRI β PPA β REV β PRIRNG β EXPRO β RANK β ALOC β AJUST β a PRISTB + + + + % + + + + + = 18 17 16 15 14 13 12 11 1 i i i i i i i i e PPE β SALES β AGE β RANK β ALOC β AJUST β a PRISTB + + + + + + + = 16 15 14 13 12 11 1
Regresi atas variabel independen excess returns (30 hari, EXRET1) dikembangkan menjadi 4 (empat) sub model, sebagai berikut ini:
i i i i i i i i i e PPA β PPE β SALES β REV β PRIRNG β EXPRO β AGE β a EXRET + + + + + % + + + = 1 17 16 15 14 13 12 11 1 i i i i i i e UNDPRI β RANK β ALOC β AJUST β a EXRET + + + + + = 1 14 13 12 11 1 i i i i i i i i i i e UNDPRI β PPA β REV β PRIRNG β EXPRO β RANK β ALOC β AJUST β a EXRET + + + + % + + + + + = 1 18 17 16 15 14 13 12 11 1 i i i i i i i i e PPE β SALES β AGE β RANK β ALOC β AJUST β a EXRET + + + + + + + = 1 16 15 14 13 12 11 1

## 4. HASIL DAN PEMBAHASAN Pengaruh Variabel Utama dan Pendukung terhadap Underpricing
Beberapa  variabel  diuji  secara  regresi  untuk  menguji  kepekaan  model  dan mengurangi kemungkinan terjadinya kesalahan spesifikasi model. Pengujian seluruh variabel, baik variabel utama maupun pendukung diklasifikasi menjadi 4 (empat) sub model. Dalam hal ini variabel utama adalah variabel yang dihipotesiskan, sedangkan variabel pendukung tidak  dihipotesiskan  untuk  keperluan  uji robust .  Hasil  pengujian  masing-masing  sub  model ditunjukkan  dalam  Tabel  1.  Hasil  pengujian  dalam  Tabel  1  menunjukkan  bahwa  koefisien penetapan harga saham IPO (AJUST) bertanda positif dan signifikan pada pengujian regresi sub model 1, sub model 3 maupun sub model 4. Hasil ini berarti penetapan harga saham IPO berpengaruh positif terhadap underpricing . Tabel 1 juga menunjukkan bahwa alokasi saham kepada  kelompok  investor  institusional  (ALOC)  bertanda  positif  dan  signifikan  pada  pada pengujian  regresi  sub  model  1,  sub  model  3  maupun  sub  model  4.  Hasil  ini  menunjukkan bahwa alokasi saham kepada kelompok investor institusional berpengaruh positif terhadap underpricing . Hasil pengujian ini konsisten dengan hipotesa 1 dan hipotesa 2 sebagaimana telah diuraikan pada bagian sebelumnya.

## Tabel 1
Pengujian Underpricing (UNDPRI) dengan Pengembangan 4 (empat) sub model Variabel Sub Model Independen 1 2 3 4 Penetapan harga saham IPO (AJUST) 0,341** 0,349** 0,313** Alokasi saham kepada kelompok investor institusional (ALOC) 0,363** 0,36** 0,349** Reputasi penjamin emisi (RANK) -0,035 -0,031 -0,106 Umur perusahaan emiten (AGE) -0,042 -0,046 -0,113** Expected proceeds (EXPRO) -0,238** -0,165 -0,258** Preliminary offer price range (%PRIRNG) 0,073 0,064 0,073 Revenue (REV) -0,092 -0,170 -0,078 Rasio revenue terhadap total Assets (SALES) 0,009 -0,004 -0,035 Rasio penjumlahan penjualan dan persediaan terhadap total assets (PPE) 0,046 0,073 0,041 Partial price adjustement (PPA) -0,099 -0,031 -0,104 R2 40,30% 10,90% 40,00% 30,30%
Keterangan:  *   Signifikan pada α 10%, df = 3, one tailed test. **  Signifikan pada α 5%, df = 3, one tailed test. Tabel  1  menunjukkan  bahwa expected  proceeds (EXPRO)  merupakan  varibel pendukung  yang  sensitif  dalam  pengujian  ini. Expected  proceeds hanya  sensitif berpengaruh  terhadap underpricing jika  ke  dalam  model  juga  disertakan  pengujian  atas variabel utama AJUST dan ALOC. Hasil ini dapat dibaca dalam Tabel 1, sub model 1 dan 3. Pada pengujian sub model 2 yang menguji seluruh variabel pendukung, expected proceeds tidak  berpengaruh  terhadap underpricing .  Hanya  pada  sub  model  4  variabel  pendukung umur  perusahaan  emiten  berpengaruh  negatif  terhadap underpricing ,  meskipun  dalam level signifikansi yang rendah.
Hasil  pengujian  regresi  linear  menunjukkan  bahwa  variabel  reputasi  penjamin  emisi (RANK)  tidak  berpengaruh  terhadap underpricing .  Namun,  hasil  pengujian  tersebut menunjukkan  arah  hubungan  yang  konsisten  dengan  hipotesa  ke-3,  dalam  hal  ini  hasil  uji regresi  linear  seluruhnya  menunjukkan  arah  hubungan  negatif.  Berdasarkan  hasil  tersebut dapat disimpulkan bahwa pengaruh variabel pendukung terhadap underpricing relatif tidak sensitif.  Hasil  pengujian  tersebut  juga  menunjukkan  bahwa  sub  model  1  mempunyai kemampuan menjelaskan terbaik dengan nilai R 2 40,30%.

## Pengaruh Variabel Utama dan Pendukung terhadap Stabilisasi Harga
Hasil  pengujian  variabel  pendukung  terhadap  stabilisasi  harga  dilaporkan  dalam Tabel 2 sebagai berikut ini:
Tabel 2 Pengujian Stabilisasi Harga (PRISTB) dengan Pengembangan 5 (lima) sub model Variabel Sub Model Independen 1 2 3 4 5 Penetapan harga saham IPO (AJUST) 0,422 0,557 0,333 0,767** Alokasi saham kepada kelompok investor institusional (ALOC) 9,691 9,655 9,503 9,966 Reputasi penjamin emisi (RANK) -0,574 -0,237 -0,633 -0,331 Umur perusahaan emiten (AGE) 0,036** 0,024 0,031** Expected proceeds (EXPRO) 1,060** 0,804** 0,826** Preliminary offer price range (%PRIRNG) -0,02* -0,013 -0,019** Revenue (REV) -0,124 -0,285 0,236 Rasio revenue terhadap total assets (SALES) 2,420* 1,553* 2,160** Rasio penjumlahan penjualan dan persediaan terhadap total assets (PPE) 0,434 0,427 0,204 Partial price adjustement (PPA) -0,060 0,058 0,057 Underpricing (UNDPRI) 1,260** 0,267 1,206** R2 49,30% 12,50% 35,40% 45,30% 40,30%
Keterangan:  *   Signifikan pada α 10%, df = 3, one tailed test.
**  Signifikan pada α 5%, df = 3, one tailed test.
Tabel 2 menunjukkan hasil pengujian bahwa AJUST merupakan satu-satunya variabel utama yang berpengaruh signifikan terhadap stabilisasi harga pada sub model 5. Pengujian pada sub model 1, 3, dan 4 tidak berhasil membuktikan pengaruh variabel utama tersebut. Pada pengujian variabel pendukung pada sub model 1 dan 5, umur perusahaan emiten terbukti berpengaruh terhadap stabilisasi harga. Pengujian ini juga membuktikan adanya pengaruh
expected  proceeds terhadap  stabilisasi  harga  pada  seluruh  sub  model  pengujian. Preliminary offer price range berpengaruh negatif pada pengujian sub model 1 dan 5. Tabel  2  juga  menunjukan  bahwa  rasio revenue terhadap total  assets berpengaruh terhadap stabilisasi harga pada pengujian sub model 1 dan 2, pengaruh tersebut semakin menguat  pada  pengujian  sub  model  5.  Dalam  pengujian  ini  juga  terbukti  bahwa underpricing merupakan faktor yang sangat kuat mempengaruhi terjadinya stabilisasi harga pada pengujian sub model 1 dan 4. Hasil ini mendukung pengujian secara struktural, dalam hal  ini underpricing merupakan  faktor  sentral  dalam  peristiwa  perdagangan  saham  IPO. Tabel 2 membuktikan bahwa pengujian pada masing-masing sub model lebih menunjukkan sensitivitasnya  ketika  dalam  pengujian  juga  disertakan  variabel  utama.  Pengujian  ini menyatakan  bahwa  pengaruh  variabel  pendukung  terhadap  stabilisasi  harga  relatif  lebih sensitif.  Hasil  pengujian  tersebut  juga  menunjukkan  bahwa  sub  model  1  mempunyai kemampuan menjelaskan terbaik dengan nilai R 2 49,30%.
Pengaruh Variabel Utama dan Pendukung terhadap Excess Returns (30 Hari)
Tabel  3  merangkum  hasil  pengujian  regresi  linear  seluruh  variabel  pendukung terhadap excess  returns (30  hari)  yang  terdiri  atas  pengujian  5  sub  model.  Hasil  pengujian dalam  Tabel  3  menunjukkan  hanya partial  price  adjustment yang  berpengaruh  signifikan terhadap  terjadinya excess  returns (30  hari).  Pengujian  variabel  pendukung  lainnya  tidak terbukti  berpengaruh  terhadap excess  returns 30  hari.  Pengujian  variabel  utama underpricing secara  konsisten  terbukti  berpengaruh  terhadap  terjadinya excess  returns (30 hari)  pada  pengujian  regresi  linear  pada  seluruh  sub  model.  Sebagian  variabel  utama penelitian  ini,  yaitu  AJUST  dan  ALOC  menunjukkan  pengaruh  terhadap  terjadinya excess returns (30  hari)  pada  pengujian  sub  model  5.  Pengujian  pada  seluruh  sub  model  berhasil memberikan  bukti  bahwa underpricing merupakan  faktor  sentral  yang robust dalam peristiwa IPO di Bursa Efek Indonesia.

## Tabel 3
Pengujian Excess Returns 30 Hari (EXRET1)
dengan Pengembangan 5 (lima) sub model Variabel Sub Model Independen 1 2 3 4 5 Penetapan harga saham IPO (AJUST) 0,040 0,006 0,033 0,153** Alokasi saham kepada kelompok investor institusional (ALOC) 0,047 0,054 0,058 0,198** Reputasi penjamin emisi (RANK) -0,014 -0,019 -0,015 -0,072 Umur perusahaan emiten (AGE) 0,109 0,089 0,049 Expected proceeds (EXPRO) -0,023 -0,088 -0,014 Preliminary offer price range (%PRIRNG) -0,024 0,003 -0,021 Revenue (REV) 0,018 -0,067 0,029 Rasio revenue terhadap total assets (SALES) -0,017 -0,020 -0,002 Rasio penjumlahan penjualan dan persediaan terhadap total assets (PPE) -0,030 0,004 -0,039 Partial price adjustement (PPA) -0,133* -0,139* -0,125* Underpricing (UNDPRI) 0,437** 0,440** 0,427** R2  25,00% 4,30% 22,20% 23,80% 8,80%
Keterangan:  *   Signifikan pada α 10%, df = 3, one tailed test.
**  Signifikan pada α 5%, df = 3, one tailed test.
Hasil pengujian model ini menunjukkan bahwa sub model 1 mempunyai kemampuan menjelaskan  terbaik  dengan  nilai  R 2 25%,  namun  merupakan  nilai  terendah  dibandingkan dengan  pengujian  model underpricing dan  stabilisasi  harga.  Berdasarkan  hasil  pengujian secara  keseluruhan  dapat  disimpulkan  bahwa  keseluruhan  model  relatif  tidak  sensitif terhadap variabel-variabel pendukung yang dalam penelitian ini berperan sebagai variabel kontrol.
Pembahasan Hasil Uji Robust terhadap Underpricing
Bagian  penelitian  ini  menguji  beragam  faktor  yang  mempengaruhi underpricing . Faktor-faktor  tersebut  terdiri  dari  faktor  utama  dan  faktor  pendukung  untuk  mengetahui sensitivitas masing-masing faktor terhadap underpricing yang terbagi dalam 4 (empat) sub model.  Tabel  1  melaporkan  hasil  pengujian  masing-masing  sub  model.  Hasil  pengujian menunjukkan  bahwa  penetapan  harga  saham  IPO  dan  alokasi  saham  kepada  kelompok investor  institusional  merupakan  dua  faktor  utama  yang  konsisten  mempengaruhi terbentuknya underpricing .  Hasil  ini  sesuai  dengan  harapan  teori  sebagaimana dikemukakan  oleh  Benveniste et  al. (1989;  1990;  1996).  Hasil  pengujian  sub  model  ke-1,  3, dan  4  dalam  Tabel  1  memberikan  bukti  pengaruh  tersebut.  Faktor-faktor  lain  yang memberikan  pengaruh  terhadap underpricing dalam  beberapa  pengujian  sub  model adalah expected proceeds dan umur perusahaan emiten. Expected  proceeds merupakan  produk  dari  jumlah  saham  yang  dijual  dikalikan dengan  harga  penawaran  perdana.  Jumlah  saham  yang  akan  dijual  di  pasar  modal Indonesia  pada  umumnya  telah  ditetapkan  lebih  dahulu  dan  dapat  diidentifikasi  dalam prospektus  ringkas.  Kondisi  ini  berbeda  dengan  pasar  modal  di  US,  dalam  hal  ini  jumlah saham  yang  akan  dijual  tercantum  dalam  kisaran  sehingga  dapat  disesuaikan  jumlah pastinya  tergantung  pada  situasi  yang  berkembang  pada  masa book-building .  Pola penyesuaian harga saham mengacu pada muatan informasi yang terjadi pada masa book- building ditujukan  untuk  memberi  kompensasi  kepada  investor  dalam  bentuk  premium (sehubungan dengan tingkat ketidakpastian) dan additional discount (sehubungan dengan jumlah saham yang ditawarkan). Hal ini berarti, pada masa book-building penjamin emisi di pasar  modal  Indonesia  relatif  hanya  mengelola  premium  dalam  proses  penetapan  harga perdana terhadap kisaran harga saham.
Semakin  kecil  jumlah  saham  yang  dijual  dibandingkan  dengan  jumlah  total  saham yang dimiliki oleh perusahaan emiten, maka semakin tinggi aktivitas penjamin emisi dalam menyesuaikan harga untuk selanjutnya membuat keputusan penetapan harga. Hal tersebut juga terjadi ketika informasi yang berkembang di seputar peristiwa IPO kurang mendukung ( cold IPO), sehingga penjamin emisi harus menyesuaikan harga ke arah yang lebih rendah dari harga yang diharapkan dalam kisaran harga. Cold IPO merupakan suatu situasi dengan tingkat ketidakpastian ( uncertainty ) yang tinggi dan penjamin emisi dihadapkan pada risiko saham  perdana  tidak  terjual  habis.  Jika  kontrak  yang  disepakati  adalah full  commitment , maka penjamin emisi berkewajiban untuk membeli seluruh sisa saham yang tidak terjual.
Hasil  pengujian  penelitian  ini  juga  menyatakan  bahwa  umur  perusahaan  emiten merupakan faktor yang mempengaruhi underpricing . Umur perusahaan yang lebih mapan mampu  memperkecil nilai underpricing .  Perusahaan  yang  sedang  tumbuh,  apalagi  sudah berdiri  lama  akan  memiliki  informasi  yang  lebih  lengkap.  Informasi  yang  diberikan  oleh perusahaan emiten merupakan sumber analisis fundamental sebagai dasar penilaian bagi calon investor dan penjamin emisi dalam proses menentukan harga saham perdana (proses pricing ). Investor memulai analisis fundamental dengan sebuah studi tentang laba masa lalu dan  menguji  neraca  perusahaan.  Informasi  mengenai  laba  masa  lalu  dan  neraca  hanya dapat  diperoleh  dari  perusahaan  yang  sudah  lama  beroperasi,  semakin  berumur  semakin banyak data historis perusahaan yang dapat dipelajari. Investor juga melengkapi analisis itu dengan  analisis  ekonomi  yang  lebih  terperinci,  antara  lain  dengan  mengevaluasi  kualitas manajemen,  posisi  perusahaan  dalam  industri,  serta  prospek  industri  secara  keseluruhan. Proses  tersebut  dilakukan  investor  dengan  harapan  mendapatkan  gambaran  tentang
kinerja perusahaan di masa depan yang belum diakui pasar. Investor yang berpengalaman, yang  umumnya  adalah  investor  institusional  biasanya  mempunyai  pandangan  yang  unik yang  sangat  berharga  dalam  melakukan  penilaian.  Investor  berpengalaman  melakukan analisis  justru  bukan  untuk  menemukan  perusahaan  yang  baik,  namun  untuk  menemukan perusahaan  yang  lebih  baik  dibandingkan  estimasi  banyak  orang.  Dengan  kata  lain, perusahaan yang dikelola dengan  cara buruk  dapat  menjadi  posisi  tawar yang besar jika ternyata  perusahaan  itu  tidak  seburuk  dari  apa  yang  tercermin  pada  harga  yang ditawarkan (Bodie et al . 2005).
Pembahasan Hasil Uji Robust terhadap Stabilisasi Harga Tabel  2  menunjukkan  hasil  pengungujian  bahwa  faktor  utama underpricing mempengaruhi  stabilisasi  harga  secara  signifikan  ketika  diuji  bersama-sama  dengan berbagai faktor lainnya. Hasil ini dapat dilihat pada pengujian sub model ke-1 dan 4, namun pada sub model ke-3 hasilnya tidak mendukung, karena underpricing hanya diuji bersama- sama  dengan  faktor  utama  tanpa  ada  faktor  pendukung.  Hal  ini  berarti, underpricing menunjukkan  sensitivitas  pengaruhnya  jika  diuji  bersama-sama  dengan  faktor-faktor pendukung.  Hasil  ini  memberi  bukti  bahwa underpricing dan  stabilisasi  harga  merupakan dua faktor yang saling substitusi.
Berdasarkan hasil laporan pengujian pada Tabel 2 dapat diketahui bahwa expected proceeds dan  umur  perusahaan  emiten  juga  merupakan  faktor  yang  konsisten  pada pengujian  beberapa  sub  model.  Pengaruh expected  proceeds yang  positif  terhadap underpricing dan stabilisasi harga memberikan bukti bahwa secara tidak langsung penjamin emisi memanfaatkan kesempatan dalam mengalokasikan saham kepada investor potensial dalam  rangka  untuk  memaksimumkan expected  proceeds .  Kesempatan  ini  ada  ketika terjadi oversubscribe ,  dan proceeds yang  optimum  terbentuk  melalui  kombinasi  antara harga  saham  perdana,  jumlah  saham  yang  dijual,  dan  pengalokasian  saham  secara diskriminatif.
Besarnya  modal  yang  dibutuhkan  oleh  perusahaan  emiten  pada  saat  IPO merupakan  hal  yang  informatif.  Modal  yang  dibutuhkan  perusahaan  emiten  tidak  lain adalah proceeds .  Kebutuhan  modal  IPO  yang  besar  seringkali  disambut  pasar  secara oversubscribe .  Leland  dan  Pyle  (1977),  serta  Gale  dan  Stiglitz  (1989)  mengatakan  bahwa perusahaan  emiten  yang  memiliki  projek  yang  berprospek  bagus  akan  memberi  sinyal melalui nilai projek yang mereka harapkan dapat dibiayai, salah satunya melalui IPO. Hal ini mungkin  merupakan  alasan  yang  membenarkan  bahwa  investor  lebih  menyukai penawaran  IPO  dengan  nilai expected  proceeds yang  besar  dibandingkan  dengan  IPO dengan expected proceeds yang kecil.
Faktor-faktor lain yang memberi pengaruh dengan intensitas yang rendah terhadap stabilisasi harga adalah rasio revenue terhadap total assets dan prosentase preliminary offer price  range .    Rasio revenue terhadap total  assets merupakan  ukuran  kinerja  operasional perusahaan  yang  sering  digunakan dalam  proses  penilaian.  Semakin besar  dan establised aliran  pendapatan,  maka  akan  semakin  besar  kemungkinan  untuk  menghasilkan  estimasi yang lebih akurat dalam menilai kinerja perusahaan pada masa aftermarket . Rasio revenue terhadap total  assets yang  tinggi  merupakan  gambaran  kinerja  perusahaan  yang  baik sebagai  jaminan  terwujudnya  kinerja  saham aftermarket yang  baik  pula.  Kinerja  saham aftermarket yang baik menghasilkan nilai returns yang positif sehingga penjamin emisi tidak perlu  melakukan  stabilisasi  harga.  Kim  dan  Ritter  (1999)  lebih  menyarankan  penggunaan rasio  ini  sebagai  dasar  analisis  fundamental  penilaian  IPO,  karena  dapat  menekan terjadinya  kesalahan  prediksi.  Pilihan  metoda  penilaian  yang  lain  adalah  dengan menggunakan metoda comparable firm multiples , namun kesulitannya adalah masih harus dilakukan berbagai penyesuaian pada setiap perioda berikutnya.
Prosentase preliminary  offer  price  range (%PRIRNG)  merupakan  prosentase penyesuaian  harga  penawaran  saham  terhadap  kisaran  harga  penawaran  yang  dapat diidentifikasi  pada  masa book-building . Preliminary  offer  price  range merupakan  instrumen untuk mengukur respon investor terhadap informasi yang terefleksi dalam pola penyesuaian harga  saham  terhadap  kisaran  harga  penawarannya.  Pola  penyesuaian  harga  saham  ini mengacu  pada  kandungan  informasi  yang  berkembang  dalam  masa book-building .
Penjamin  emisi  mengelola  pola  penyesuaian  harga  ini  secara  strategis  dengan  harapan investor akan melakukan bidding secara lebih agresif. Prosentase preliminary  offer  price  range merupakan  factor  penting  pada  perioda premarket yang sangat mempengaruhi kinerja saham aftermarket . Pengaruh yang negatif antara preliminary  offer  price  range terhadap  stabilisasi  harga  menggambarkan penyesuaian  harga  di  bawah  nilai  tengah  kisaran  harga  sehubungan  dengan  rendahnya minat beli investor yang dipicu oleh informasi yang buruk. Kondisi penawaran saham yang buruk pada perioda premarket secara tidak langsung membutuhkan kompensasi stabilisasi harga  pada  perioda aftermarket .  Dalam  hal  ini,  pengaruh  negatif preliminary  offer  price range terhadap stabilisasi harga merupakan refleksi informasi yang buruk yang membentuk overpricing pada saat IPO dan membutuhkan stabilisasi harga pada perioda aftermarket .
Pembahasan Hasil Uji Robust terhadap Excess Returns (30 Hari)
Hasil pengujian sub model ke-1, 3, dan 4 pada Tabel 3 melaporkan bahwa pengaruh underpricing terhadap excess  returns (30  hari)  adalah  positif  dan  signifikan.  Hal  ini  berarti kinerja aftermarket saham  perdana  setelah  30  hari  setelah  IPO  ditentukan  oleh  nilai underpricing yang merupakan refleksi dari faktor alokasi saham IPO dan penetapan harga saham  perdana.  Stabilisasi  harga  juga  mendukung excess  returns (30  hari)  yang  ditujukan untuk  mengendalikan  harga  saham  agar  harga  tidak  turun  hingga  di  bawah  harga perdananya.  Hasil  pengujian  juga  menyatakan  bahwa partial  price  adjustement mendukung excess returns (30 hari), meskipun dengan intensitas dukungan yang lebih kecil. Hasil ini mendukung pendapat  Benveniste dan Spindt (1989). Berdasarkan temuan tersebut tampaknya  penjamin  emisi  berhasil  mempengaruhi supply dan demand pada  perioda premarket maupun  pada  perioda aftermarket melalui partial  price  adjustment dan underpricing , sehingga aktivitas ini sangat berpengaruh terhadap excess returns 30 hari.

## 5. SIMPULAN
Penelitian ini menyatakan bahwa penetapan harga saham IPO dan alokasi saham kepada investor institusional berpengaruh positif dan signifikan terhadap underpricing . Hasil penelitian  ini  memberikan  bukti  bahwa  penetapan  harga  saham  IPO  dan  alokasi  saham kepada  investor  institusional  merupakan  dua  faktor  yang  tidak  dapat  dipisahkan.  Kedua faktor  ini  merupakan  komponen  model book-building (Benveniste  dan  Spindt,  1989). Penelitian ini mendukung pendapat Benveniste et al. (1989; 1990; 1996), bahwa underpricing merupakan  insentif  ( reward )  kepada  investor  atas  kejujuran  informasi  yang  mereka ungkapkan.  Berdasarkan  informasi  yang  jujur  itu,  penjamin  emisi  melakukan  proses penyesuaian  harga  dan  mengalokasikan  saham  IPO  kepada  investor  potensial.  Investor potensial  dalam  penelitian  ini  adalah  investor  institusional.  Ketertarikan  investor  institusional dipersepsikan sebagai komitmen untuk membeli dan mempertahankan kepemilikan saham untuk jangka waktu yang lebih lama pada perioda aftermarket . Sebaliknya, investor individu digolongkan  sebagai free  rider yang  tidak  memiliki  komitmen  dan  hanya  memanfaatkan informasi yang berkembang untuk melakukan spekulasi.
Hasil penelitian ini mendukung temuan Logue et al. (2002), bahwa underpricing dan stabilisasi  harga  merupakan  aktivitas  substitusi  dalam  suatu  mekanisme  penyelesaian masalah  pengendalian  harga  saham  perdana.  Saham  yang underpriced tidak membutuhkan adanya stabilisasi harga, sebaliknya stabilisasi harga dibutuhkan oleh saham yang  sejak  awal  perdagangan  mengalami overpriced ,  atau  telah  berkinerja  buruk. Implikasinya,  saham  IPO  dengan  level underpriced tinggi  sangat  mungkin  diikuti  dengan terjadinya excess returns pada  hari  perdagangan  ke-30  pasca  perdagangan  saham perdana.
Penelitian  ini  memberikan  bukti  pengaruh  faktor expected  proceeds terhadap underpricing pada  dua  pengujian  sub  model  yang  menyertakan  pengujian  penetapan harga saham IPO dan alokasi saham kepada investor institusional. Hal ini berarti, expected proceeds merupakan faktor yang memperkuat pengaruh penetapan harga saham IPO dan alokasi  saham  kepada  investor  institusional  terhadap underpricing .  Penjelasan  tambahan
yang diperoleh dari hasil pengujian expected proceeds adalah: pada masa book-building penjamin  emisi  hanya  mengelola  premium  dalam  proses  penetapan  harga  perdana terhadap  kisaran  harga  saham.  Hasil  pengujian  penelitian  juga  menyatakan  bahwa  umur perusahaan emiten merupakan faktor yang mempengaruhi underpricing . Umur perusahaan yang lebih  mapan  mampu  memperkecil  nilai underpricing .  Temuan yang paradoks dalam penelitian  ini  adalah:  investor  berpengalaman  melakukan  analisis  justru  bukan  untuk menemukan  perusahaan  yang  dikelola  secara  baik.  Perusahaan  yang  dikelola  dengan cara buruk dapat menjadi posisi tawar yang besar jika ternyata perusahaan itu tidak seburuk dari apa yang tercermin pada harga yang ditawarkan (Bodie et al . 2005).
Penelitian ini menemukan pengaruh yang positif dan signifikan antara rasio revenue terhadap total  assets terhadap  stabilisasi  harga.  Semakin  besar  dan establised aliran pendapatan,  maka  akan  semakin  besar  kemungkinan  untuk  menghasilkan  estimasi  yang lebih  akurat  dalam  menilai  kinerja  perusahaan  pada  masa aftermarket .  Rasio revenue terhadap total  assets yang  tinggi  merupakan  gambaran  kinerja  perusahaan  yang  baik sebagai  jaminan  terwujudnya  kinerja  saham aftermarket yang  baik  pula. Preliminary  offer price  range juga  merupakan  faktor  yang  berpengaruh  terhadap  stabilisasi  harga. Preliminary  offer  price  range mengukur  respon  investor  terhadap  informasi  yang  terefleksi dalam  pola  penyesuaian  harga  saham  terhadap  kisaran  harga  penawarannya.  Pola penyesuaian  harga  saham  ini  mengacu  pada  kandungan  informasi  yang  berkembang dalam  masa book-building .  Penjamin  emisi  mengelola  pola  penyesuaian  harga  ini  secara strategis dengan harapan investor akan melakukan bidding secara lebih agresif.

## Daftar Referensi
Baron, D. P. 1982. A Model of the Demand for Investment Banking Advising and Distribution Services for New Issues. Journal of Finance 37: 955–976.
Beatty, R. P. dan J. R. Ritter. 1986. Investment Banking, Reputation, and the Underpricing of Initial Public Offerings. Journal of Financial Economics 15: 213–232.
Benveniste, L.  M. dan P. A. Spindt. 1989. How Investment Bankers Determine the Offer Price and Allocation of New Issues. Journal of Financial Economics 24: 343–362.
Benveniste,  L.  M.  dan  W.  J.  Wilhelm.  1990.  A  Comparative  Analysis  of  IPO  Proceeds  under Alternative Regulatory Environments. Journal of Financial Economics 28: 173–208.
Benveniste,  L.M.,  W.Y.  Busaba,  dan  W.J.  Wilhelm,  Jr.  1996.  Price  Stabilization  as  a  Bonding Mechanism in New Equity Issues. Journal of Financial Economics 42: 223-255.
Binay,  M.M.,  V.A.  Gatchev,  dan  C.A.  Pirinsky.  2007.  The  Role  of  Underwriter-Investor Relationships in the IPO Process. Journal of Financial and Quantitative Analysis 42: 785- 810.
Bodie, Z., A. Kane, dan A.J Marcus. 2005. Investment: International Editions . Irwin McGraw-Hill. Bradley,  D.,  dan  B.  Jordan.  2002.  Partial  Adjustment  to  Public  Information  and  IPO Underpricing. Journal of Financial and Quantitative Analysis 37: 595–616.
Brau, J.C., dan S.E. Fawcett. 2006. Initial Public Offerings: An Analysis of Theory and Practice. Journal of Finance 61: 399-436.
Carter,  R.  B.,  dan  S.  Manaster.  1990.  Initial  Public  Offerings  and  Underwriter  Reputation. Journal of Finance 45: 1045–1067.
Chowdhry,  B.  dan  V.  Nanda.  1996.  Stabilization,  Syndication and Pricing  of IPOs. Journal of Financial and Quantitative Analysis 31: 25-42. Cooper, D.R., dan P.S. Schindler. 2001. Business Research Methods . McGraw-Hill. Gale, I., dan J.E. Stiglitz. 1989. The Informational Content of Initial Public Offerings. Journal of Finance 44: 469-477.
Hanley,  K.W.  1993.  The  Underpricing  of  Initial  Public  Offerings  and  the  Partial  Adjustment Phenomenon. Journal of Financial Economics 34: 231-250.
Husnan,  S.  2001. Dasar-dasar  Teori  Portofolio  dan  Analisis  Sekuritas. Unit  Penerbit  dan Percetakan AMP YKPN.
Kim, J.B., I. Krinsky, dan J. Lee. 1993. Motives for Going Public and Underpricing: New Findings from Korea. Journal of Business Finance and Accounting 20: 195-211. Kim, M., dan J.R. Ritter. 1999. Valuing IPOs. Journal of Financial Economics 53: 409-437.
Kinney  Jr.  W.R.  1986.  Empirical  Accounting  Research  Design  For  Ph.D  Students. The Accounting Review 61: 338-350.
Leland.,  dan  D.  Pyle.  1977.  Information  Asymmetries,  Financial  Structure,  and  Financial Intermediation. Journal of Finance 32: 371–387.
Lewellen, K. 2006. Risk, Reputation, and IPO Price Support. Journal of Finance 61: 613-653.
Logue, D.E., R.J. Rogalski, J.K. Seward, dan L.F. Johnson. 2002. What is Special about the Roles of  Underwriter  Reputation  and  Market  Activities  in  Initial  Public  Offerings?. Journal  of Business 75: 213-243.
Loughran, T., dan J. R. Ritter. 2002. Why Don’t Issuers Get Upset about Leaving Money on the Table in IPOs?. Review of Financial Studies 15: 413–444.
Lowery,  M.,  dan  G.  W.  Schwert.  2002.  IPO  Market  Cycles:  Bubbles  or  Sequential  Learning?. Journal of Finance 57: 1171–1200.
Michaely,  R.,  dan  W.  Shaw.  1994.  The  Pricing  of  Initial  Public  Offerings:  Tests  of  Adverse- Selection and Signaling Theories. Review of Financial Studies 7: 279–319.
Prabhala, N.R. dan M. Puri. 1999. How Does Underwriter Price Support Effect IPOs?. Empirical evidence. Yale University dan Stanford University Working paper.
Rock, K.. 1986. Why New Issues are Underpriced. Journal of Financial Economics 15: 187–212. Spatt, C. S., dan S. Srivastava. 1991. Preplay Communication, Participation Restrictions, and Efficiency in Initial Public Offerings. Review of Financial Studies 4: 709–726.
Stoughton,  N.  M.,  dan  J.  Zechner.  1998.  IPO-Mechanisms,  Monitoring  and  Ownership Structure. Journal of Financial Economics 49: 45–77.
Utamaningsih,  A.  2012.  Informasi  Asimetri  dalam  Proses  Penjaminan  Saham  IPO  di  Pasar Modal  Indonesia:  Penetapan  Harga,  Alokasi  Saham  Perdana, Underpricing ,  dan Stabilisasi Harga. Disertasi Program Doktor FEB UGM. tidak dipublikasi.