## Journal of Islamic Economics and Finance Studies
Volume 2, No. 1 (June, 2021), pp. 56-74
ISSN  2723 - 6730 (Print) DOI. http://dx.doi.org/10.47700/jiefes.v2i1.2780 ISSN  2723 - 6749 (Online)

## Benarkah Suku Bunga Memengaruhi Volatilitas Pasar Saham Syariah?

## Septiana Indarwati
Program Pascasarjana, Universitas Islam Indonesia, Yogyakarta septianaindar.wati@gmail.com
Diterima: 14 April 2021 Direvisi: 22 Juni 2021 Dipublikasi: 28 Juni 2021

## Abstract
This research attempts to explore to what extent the sensitivity volatility of Islamic stock markets in Indonesia toward macroeconomics. The writer examines inflation, exchange rates, money supply (JUB), interest rates (BIRATE), and Industrial Production Index (IPI) as part of the macroeconomic variables. Meanwhile,  the  writer  also  uses  Jakarta  Islamic  Index  (JII)  as  the  measurements  for  Islamic  stock markets.  This  research  uses  the  calculation  of  the  stock  return  volatility  based  on  the  Generalized Autoregressive  Conditional  Heteroscedasticity  (GARCH  (2,  1))  combined  with  Regressive  Distributed Lag  (ARDL)  analysis.  The  writer  uses  monthly  data  from  Indonesia  Stock  Exchange,  starting  from January 2006 to December 2019 as part of the data collection. This research found that BIRATE has a negative effect on the conventional stock market while the Islamic stock market has a positive and insignificant effect on the level α = 5%.  It points out the Islamic principles that the interest rate is not a  significant  variable  in  explaining  the  stock  market’s  volatility.  According  to  the  finding  of  this research, the writer argues that stabilizing interest rates will not significantly impact the volatility of the Islamic stock market.
Keywords : Exchange Rates; Industrial Production Index; Inflation; Interest Rates; Sharia Stock Markets

## Abstrak
Penelitian ini mencoba untuk mengeksplorasi sejauh mana sensitivitas volatilitas pasar saham syariah di  Indonesia  terkait  dengan  ekonomi  makro.  Penulis  menggunakan  inflasi,  nilai  tukar  rupiah, penawaran uang (JUB), suku bunga (BI rate) dan Indeks Produksi Industri (IPI) sebagai pengukuran dari ekonomi makro. Sementara itu, penulis menggunakan Jakarta Islamic index (JII) sebagai pengukuran pasar  saham  syariah.  Penelitian  ini  menggunakan  perhitungan  volatilitas return saham  dengan Generalized  Autoregressive  Conditional  Heteroskedasticity (GARCH  (2,  1)  dikombinasikan  dengan Analisis Autoregressive Distributed Lag (ARDL). Pengumpulan data dalam penelitian ini menggunakan data bulanan dari Bursa Efek Indonesia dari bulan Januari 2006 sampai Desember 2019. Penelitian ini menemukan bahwa, variable BI Rate tidak berpengaruh signifikan terhadap pasar saham syariah pada taraf α=5%. Ini menyoroti prinsip-prinsip Islam bahwa tingkat bunga bukanlah variabel yang signifikan dalam menjelaskan volatilitas pasar saham. Menurut temuan pada penelitian ini, penulis memberikan dukungan  lebih  lanjut  bahwa  menstabilkan  suku  bunga  tidak  akan  berdampak  signifikan  pada volatilitas pasar saham syariah.
Kata Kunci: Indeks Produksi Industri; Inflasi; Nilai Tukar; Pasar Saham Syariah; Suku Bunga

## PENDAHULUAN
Pasar modal syariah telah berkembang selama lebih dari dua dekade, yaitu dimulai sejak pertama kali diluncurkannya reksa dana syariah pada tahun 1997. Sejak saat  itu  pasar  modal  terus  tumbuh  dan  berkembang  hingga  saat  ini.  Tahun  2019 indeks syariah ISSI naik 2,03% menjadi 187,7, indeks syariah JII naik 1,88% menjadi 698,09 dan JII 70 naik sebesar 2,56% menjadi 233,38. Peningkatan kapitalisasi pasar indeks syariah tahun 2019 meningkat untuk ISSI naik sebesar 2,13% menjadi 3.744,82 triliun, JII naik 3,53% menjadi 2.318,57 triliun.
Seiring  perkembangan  pengetahuan  masyarakat  tentang  investasi  syariah diiringi  pertumbuhan  pasar  modal  syariah  yang  meningkat,  masyarakat  (investor) membutuhkan  suatu  indikator  yang  penting  untuk  mengukur  dan  mengantisipasi kerugian  terhadap  instrumen  atau  aset  keuangan  seperti  volatilitas.  Volatilitas menggambarkan  tingkat  risiko  yang  dihadapi  pemodal  karena  mencerminkan  naik atau  turunnya  harga  saham  di  bursa  efek.  Karena  itu  volatilitas  sering  digunakan sebagai  penanda  naik  atau  turunnya  harga  aset.  Semakin  tinggi  volatilitas,  maka semakin tinggi juga fluktuasi harga saham yang mungkin terjadi.
Bentuk  investasi  pada  pasar  modal  berbasis  syariah  salah  satunya Jakarta Islamic Index (JII). Perusahaan pasar modal di Indonesia PT. Danareksa Investment Management pada tanggal 3 juli 2000 menerbitkan Jakarta Islamic Index (JII) yang mempunyai tujuan yaitu sebagai acuan bagi para investor yang ingin menanamkan modalnya dengan prinsip syariah. Terdapat sebanyak 30 perusahaan yang tergabung dalam Jakarta Islamic Index (JII) untuk saat ini. Perhitungan JII di dalam pasar modal sendiri  dilakukan  oleh  Bursa  Efek  Indonesia  (BEI)  dengan  bobot  kapitalisasi  pasar besar.
Landasan  berdasarkan  asas  kepatuhan  syariah  dalam  penerbitan  produk, pembuatan  kontrak  syariah,  akad  transaksi  dagang,  serta  aktivitas  alokasi  aset lainnya.  Berdasarkan  Peraturan  Otoritas  Jasa  Keuangan  Nomor  35/POJK.04/2017 tentang Kriteria dan Penerbitan Daftar Efek Syariah tentang Kriteria Dan Penerbitan Daftar Efek Syariah dengan menentukan batas rasio keuangan secara kuantitatif yang harus dipatuhi setelah steril dari aturan kualitatif adalah  total utang yang berbasis bunga  dibandingkan  dengan  total  aset  tidak  lebih  dari  45  persen,  dan  total pendapatan  bunga  dan  pendapatan  tidak  halal  (haram)  lainnya  dibandingkan dengan total pendapatan usaha dan pendapatan lain-lain tidak lebih dari 10 persen (Amanah et al., 2019).
Pergerakan volatilitas return saham pada indeks harga saham Jakarta Islamic Index (JII) keduanya mengalami pergerakan cukup besar terutama pada tahun 2008 dan 2020 terlihat kontras. Pada tahun 2000 cenderung mengalami volatilitas normal sampai pada tahun 2008 harga indeks JII dibuka sebesar  476.97 dengan penutupan di tahun 2008 sebesar 216.19. Hal ini diasumsikan, di tahun 2008 terdapat shock yang disebabkan oleh krisis global. Tahun 2013 diakibatkan dari krisis depresiasi mata uang rupiah,  tahun  2015  diakibatkan oleh  melambatnya pertumbuhan  perekonomian di
Indonesia yang hanya mencapai 4,79. Selanjutnya tahun 2020 yang diakibatkan dari pandemi Covid-19 seperti yang tergambar pada Gambar 1.
Gambar 1. Return JII 2001:M1 hingga 2020:M10
Sumber: Bursa Efek Indonesia, Data Diolah Tahun 2001-2000
Dampak  yang  terjadi  akibat  volatilitas  yang  cukup  besar  pada return saham dapat  mengakibatkan  risiko  yang  cukup  besar  pula  untuk  para  investor,  karena investasi tersebut bisa jadi dapat merugikan. Pasang surutnya volatilitas pasar saham diindikasikan  oleh beberapa  faktor  baik  faktor  permintaan  maupun  penawaran, faktor teknikal maupun faktor fundamental. Faktor fundamental mencakup variabel makroekonomi  dan  pertumbuhan  industri.  Oleh  sebab  itu,  kondisi  perekonomian makro  yang  stabil  mendorong  pasar  saham  yang  stabil  pula.  Kestabilan perekonomian  Negara  dapat  dicerminkan  dari  kestabilan  pasar  saham  baik  pasar saham  syariah  maupun  konvensional  menurut  (Ardana,  2016a)  Indikator  variabel ekonomi  makro  dan  moneter  yang  seringkali  dihubungkan  dengan  pasar  saham adalah  jumlah  uang  beredar  (JUB),  fluktuasi  tingkat  suku  bunga  bank  Indonesia, inflasi, kurs rupiah, dan Indeks Produksi Industri (IPI).
Penelitian  ini  bertujuan  untuk  mengeksplorasi  tingkat  sensitivitas  volatilitas pasar  saham  syariah  di  Indonesia  terkait  dengan  ekonomi  makro.  Novelty  pada penelitian ini adalah penggunaan variabel inflasi, nilai tukar rupiah, penawaran uang, suku bunga, dan Indeks Produksi Industri sebagai pengukuran dari ekonomi makro. Selain itu, penelitian ini menggunakan perhitungan volatilitas return saham dengan Generalized  Autoregressive  Conditional  Heteroskedasticity (GARCH  (2,  1)  yang dikombinasikan  dengan  Analisis Autoregressive Distributed  Lag (ARDL).  Temuan penelitian  ini  diharapkan  berkontribusi  secara  teoritis  dan  praktis  dalam mengembangkan pengelolaan keuangan syariah, khususnya pada instrumen saham syariah.
-0,400 -0,300 -0,200 -0,100 0,000 0,100 0,200 0,300 2 0 0 1 2 0 0 2 2 0 0 3 2 0 0 4 2 0 0 5 2 0 0 6 2 0 0 7 2 0 0 8 2 0 0 9 2 0 1 0 2 0 1 1 2 0 1 2 2 0 1 3 2 0 1 4 2 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7 2 0 1 8 2 0 1 9 2 0 2 0 Return JII

## TINJAUAN PUSTAKA
Teori yang menjelaskan tentang hubungan volatilitas pasar saham dan ekonomi di  antaranya  model  nilai  diskonto  sederhana  ( Simple  Discounted  Present  Value Model /SDPVM),  model  harga  aset  modal  ( Capital  Asset  Pricing  Model /CAPM)  dan teori harga arbitrage ( Arbitrage Pricing Theory /APT). Menurut SDPVM, harga saham ditentukan oleh arus kas masa depan ke perusahaan dan tingkat diskonto. Dua faktor ini dapat dipengaruhi oleh variabel makroekonomi dan nantinya akan memengaruhi volatilitas pasar saham (Yusof et al., 2007). Ini menyiratkan bahwa perubahan dalam tingkat  ketidakpastian  tentang  kondisi  ekonomi  makro  di  masa  depan  akan mengakibatkan  perubahan  volatilitas return saham  dengan  asumsi  bahwa  tingkat diskonto akan konstan.
Dampak  dari  variable-variabel  ekonomi  makro  dapat  dianalisis  lebih  lanjut dengan cara penghitungan harga ekuitas pada suatu titik waktu sama dengan nilai sekarang  dan  perkiraan  arus  kas  masa  depan  (termasuk capital  gain dan  dividen) kepada pemegang saham.
𝐸 𝑡−1 𝑄 𝑡 𝑖 = 𝐸 𝑡−1 ∑ ∞ 𝑘−1 𝐶 𝑡+𝑘 𝑖 (𝑋 𝑡+𝑘 ) (1+ 𝑅 𝑡+𝑘 ) 𝑘 (1)
Di mana 𝑄 𝑡 𝑖 adalah harga dari aset I pada waktu t, 𝐶 𝑡+𝑘 𝑖 menunjukkan arus kas yang terkait dengan aset i, 𝑅 menunjukkan tingkat bunga dan 𝐸 𝑡−1 adalah operator ekspektasi. Dalam ekonomi terbuka dan sistem perekonomian di Indonesia, arus kas perusahaan 𝐶 𝑡+𝑘 𝑖 dipengaruhi perkembangan perubahan  variabel-variabel  ekonomi makro,  X.  Contoh  X  adalah  jumlah  uang  beredar  (JUB),  tingkat  suku  bunga  Bank Indonesia (BI rate), nilai tukar (kurs), inflasi dan output riil (IPI).
Variabel penelitian ini menggunakan Indeks Produksi Industri (IPI), Jumlah Uang Beredar  (JUB),  suku  bunga  Bank  Indonesia  (BIRATE),  dan  nilai  tukar  (kurs)  sebagai indikator  variabel  ekonomi  makro  untuk  mengukur  dampak  sensitivitas  volatilitas pasar saham (Ardana, 2016; Ash-Shidiq & Setiawan, 2015; Inflasi & Bunga, n.d.; Yusof et al., 2007).
Volatilitas  harga  saham  Indonesia  dan  Malaysia  menggunakan  Model ARCH/GARCH untuk mengestimasi volatilitas. Hasil penelitian juga menunjukkan nilai α  kedua  indeks  harga  saham  menunjukkan  nilai  yang  lebih  besar  dari  0,7.  Hal  ini berarti  para  investor  harus  hati-hati  dalam  melakukan  investasi  karena  volatilitas yang terjadi pada kedua indeks adalah tinggi dan berlangsung terusmenerus, untuk kembali normal peluangnya kecil (Kartika et al., 2010). Penelitian ini mengembangkan penelitian yang sudah ada dengan menganalisis hubungan dengan variabel ekonomi makro.
Penelitian ini mengembangkan penelitian pada tahun 2007 dengan judul Stock Market  Volatility  Transmission  in  Malaysia:  Islamic  Versus  Conventional  Stock Market. Di antara variabel kebijakan moneter yang diuji dalam penelitian ini adalah jumlah uang beredar (M1) dan (M2), suku bunga (TBR), nilai tukar (MYR), dan Indeks Produksi  Industri  (IPI). Selain  itu, Kuala  Lumpur  Composite  Index (KLCI)  dan Rashid
Hussain  Berhad  Islamic  Index (RHBII)  juga  digunakan  dalam  penelitian ini.  Studi  ini menemukan  bahwa  volatilitas  tingkat  bunga  memengaruhi  volatilitas  pasar  saham konvensional tetapi tidak memengaruhi volatilitas pasar saham syariah di  Malaysia (Yusoff et al., 2007). Perbedaan pada penelitian tersebut terletak pada studi kasus negara  Malaysia dengan negara  Indonesia,  variabel  suku  bunga  SBI,  uang beredar, inflasi dan nilai tukar terhadap indeks harga saham Jakarta Islamic index (JII) (Ash- Shidiq & Setiawan, 2015).
Penelitian ini memperbaharui penelitian yang dilakukan oleh  (Ardana, 2016a) yang berjudul Pengaruh Variabel Makroekonomi terhadap Indeks Saham Syariah di Indonesia. Model penelitian analisis Error Correction Model (ECM) dengan variabel nilai tukar rupiah, inflasi, suku bunga bank Indonesia (BI rate), harga minyak dunia dan  Sertifikat  Bank  Indonesia  (SBIS).  Penelitian  ini  bertujuan  untuk  menganalisis pengaruh  makroekonomi  terhadap  indeks  saham  syariah  Indonesia  dengan  hasil akhir  yaitu  mengukur  pengaruh  variabel  ekonomi  makro  terhadap  indeks  saham syariah  Indonesia  dalam  jangka  pendek  dan  jangka  panjang.  Hubungan  jangka pendek  terhadap  indeks  saham  syariah  hanya  terjadi  pada  nilai  tukar  dan  SBIS, sedangkan hubungan jangka panjang terhadap indeks saham syariah adalah tingkat suku bunga, SBIS dan harga minyak dunia (Ardana, 2016a). Pengembangan terletak pada pemeliharaan alat analisis dengan menggunakan autoregressive distributed lag . Penelitian  lainnya  berjudul  Pengaruh  Inflasi,  Suku  Bunga,  Kurs,  dan Pertumbuhan  PDB  terhadap  Indeks  Harga  Saham  Gabungan.  Penelitian  ini menggunakan alat analisis regresi berganda untuk menganalisis suku bunga sertifikat bank Indonesia, tingkat inflasi, tingkat pertumbuhan GDP dan kurs terhadap IHSG di Bursa Efek Indonesia. Temuan pada penelitian ini menunjukkan bahwa hanya kurs yang  berpengaruh  secara  signifikan  terhadap  IHSG,  sedangkan  tingkat  inflasi,  suku bunga SBI dan pertumbuhan PDB tidak berpengaruh terhadap IHSG (Inflasi & Bunga, n.d).  Penelitian  ini  menindaklanjuti  penelitian  yang  dilakukan  oleh  (Kewal,  2012) dengan  membedakan  variabel  dependen  dari  IHSG  ke  JII  dan  mengembangkan penelitian (Ardana, 2016a) dan (Ash-Shidiq & Setiawan, 2015) dengan menggunakan alat analisis Autoregressive Distributed Lag (ARDL).

## METODE PENELITIAN
Penelitian  ini  memiliki  populasi  yaitu Jakarta  Islamic  Index (JII)  dan  LQ45 dengan  Periode  sampel  selama  1  Januari  2006  -  31  Desember  2019  menggunakan data time  series sebanyak  168  bulan  pengamatan.  Variabel  penelitian  ini menggunakan Indeks Produksi Industri (IPI), Jumlah Uang Beredar (JUB), Suku Bunga Bank Indonesia (BI Rate), dan Nilai Tukar (kurs) sebagai indikator variabel ekonomi makro  untuk  mengukur  dampak  sensitivitas  volatilitas  pasar  saham  seperti  pada penelitian terdahulu (Ardana, 2016; Ash-Shidiq & Setiawan, 2015).
Teknik  analisis  data  menggunakan  alat  analisis Generalized  Autoregressive Conditional  Heteroskedasticity (GARCH)  dan Autoregressive  Distributed  Lag (ARDL)
dengan masing-masing kegunaan sebagai alat analisis volatilitas pasar saham syariah dan  untuk  membedakan  respons  jangka  pendek  dan  jangka  panjang  dari  variabel ekonomi makro terhadap satu unit perubahan dalam variabel pasar saham syariah dengan bantuan software eviews 10.
Generalized Autoregressive Conditional Heteroscedasticity (GARCH)
Perhitungan  volatilitas  pasar  saham  konvensional  dan  pasar  saham  syariah menggunakan Generalized  Autoregressive  Conditional  Heteroskedasticity (GARCH). Untuk menjelaskan model GARCH menggunakan regresi sederhana sebagai berikut (Widarjono A., 2020):
𝑙𝑛 (𝑌) 𝑡 = 𝜑 0 + 𝑙𝑛 (𝑌) 𝑡−1 + 𝑒 𝑡 (2)
Sedangkan varian residual nya dengan model GARCH sebagai berikut:
𝜎 𝑡 2 = 𝛼 0 + 𝛼 1 𝑒 𝑡−1 2 + 𝜆 1 𝜎 𝑡−1 2 (3)
Di  mana  Y  adalah  VJII  dan 𝜎 𝑡 2 adalah  kondisional  variansi.  Pemodelan  volatilitas untuk beberapa proses yaitu GARCH (1, 1), GARCH (1, 2), GARCH (2, 1), GARCH (2, 2) untuk  residual dengan  kondisional mean berupa  konstanta  C  ditambah  komponen error , di mana komponen error diasumsikan berdistribusi normal, dinyatakan dengan persamaan sebagai berikut:
1. GARCH (1,1)
𝜎 𝑡 2 = 𝛼 0 + 𝛼 1 𝑒 𝑡−1 2 + 𝜆 1 𝜎 𝑡−1 2 (4)
2. GARCH (1,2)
𝜎 𝑡 2 = 𝛼 0 + 𝛼 1 𝑒 𝑡−1 2 + 𝜆 1 𝜎 𝑡−1 2 + 𝜆 2 𝜎 𝑡−2 2 (5)
3. GARCH (2,1)
𝜎 𝑡 2 = 𝛼 0 + 𝛼 1 𝑒 𝑡−1 2 + 𝛼 2 𝑒 𝑡−2 2 + 𝜆 1 𝜎 𝑡−1 2 (6)
4. GARCH (2,2)
𝜎 𝑡 2 = 𝛼 0 + 𝛼 1 𝑒 𝑡−1 2 + 𝛼 2 𝑒 𝑡−2 2 + 𝜆 1 𝜎 𝑡−1 2 + 𝜆 2 𝜎 𝑡−2 2 (7)

## Auto-Regressive Distributed lag (ARDL)
Hubungan  antara  variabel  dependen  volatilitas return harga  saham Jakarta Islamic index (JII) dan LQ45 dengan variabel independen berupa inflasi, kurs, jumlah uang beredar, BI rate, dan IPI dinyatakan dalam persamaan sebagai berikut:
𝑉𝐽𝐼𝐼 = 𝑓(𝐼𝑁𝐹𝐿𝐴𝑆𝐼, 𝐾𝑈𝑅𝑆, 𝐽𝑈𝐵, 𝐵𝐼 𝑟𝑎𝑡𝑒, 𝐼𝑃𝐼) (8)
Di  mana  VJII  adalah  volatilitas  harga  saham Jakarta  Islamic  Index (JII)  pada persamaan  (8)  dipengaruhi  oleh  variabel  ekonomi  makro  dapat  dinyatakan  dalam persamaan regresi sebagai berikut:
𝑉𝐽𝐼𝐼 𝑡 = 𝛽 𝑂 + 𝛽 1 𝐼𝐼𝑁𝐹𝐿𝐴𝑆𝐼 𝑡 + 𝛽 2 𝐾𝑈𝑅𝑆 𝑡 + 𝛽 3 𝑙𝑜𝑔 (𝐽𝑈𝐵) 𝑡 + 𝛽 4 𝐵𝐼 𝑟𝑎𝑡𝑒 𝑡 + 𝛽 5 𝐼𝑃𝐼 𝑡 + 𝜀 𝑡 (9)
Variabel  ekonomi  makro  meliputi  inflasi  yaitu  inflasi  bulanan  yang  dihitung dengan  menggunakan  indeks  harga  konsumen  (%).  Kurs  adalah  rata-rata  bulanan Rupiah  (IDR)  terhadap  Dolar  AS  (IDR  per  US  $).  JUB  adalah  Jumlah  uang  beredar secara keseluruhan (Miliar IDR). BI Rate adalah suku bunga bank Indonesia bulanan (%) dan IPI adalah indeks produksi industri bulanan (%).
Inflasi  merupakan  kenaikan  harga  secara  keseluruhan dan dapat  memengaruhi kegiatan  perekonomian  seperti  pada  investasi  maupun  harga  saham.  Inflasi  yang relatif tinggi dapat memberikan sinyal negatif bagi pemodal di pasar modal. Inflasi yang tinggi diikuti dengan suku bunga menyebabkan pengurangan terhadap tingkat investasi  (Ash-Shiddiqy,  2019;  Ash-Shidiq  &  Setiawan,  2015;  Karim  et  al.,  2020; Karyatun et al., 2021; Putra et al., n.d.; Taufiq et al., n.d.). Nilai tukar (kurs) merupakan sebuah selisih antara mata uang domestik dengan mata uang asing. Perubahan kurs yang melemah memberikan dampak yang negatif terhadap pasar modal khususnya saham  yang  di  mana  memberikan dampak  juga  terhadap  pasar  ekuitas  yang  tidak menarik lagi untuk para investor (Ash-Shiddiqy, 2019; Ash-Shidiq & Setiawan, 2015; Yusuf & Hamzah, n.d.; Karim et al., 2020b; Khan, 2018). Jumlah uang yang beredar dalam  suatu  negara  dikenal  dengan  JUB.  Pertumbuhan  jumlah  uang  beredar  yang wajar dapat memberikan pengaruh positif terhadap perekonomian dan pasar ekuitas di  suatu  Negara  dalam  jangka  yang  relatif  pendek. Empirical  Evidence  on  the Relationship  between  Stock  Market  Volatility  and  Macroeconomics  Volatility  in Malaysia dengan hasil bahwa hubungan harga saham berhubungan positif signifikan dengan  penawaran  uang  (jumlah  uang  beredar)  (Zakaria,  2012).  Suku  bunga  Bank Indonesia (BI rate) mempunyai fungsi yang dapat memberikan perubahan variabel makroekonomi  yang  lain,  contohnya  inflasi  dan  nilai  tukar  rupiah.  Kenaikan  suku bunga dapat menyebabkan peningkatan biaya peluang memegang uang yang dapat menyebabkan  perubahan  diversifikasi  portofolio  antara  saham  dan  sekuritas  yang berbunga sebagai akibat dari penurunan harga saham (Khan, 2018). IPI dalam pasar modal Indonesia terdiri atas pergerakan saham di BEI yang tergabung dalam suatu indeks  yang  dinamakan  IPI.  Membaiknya  IPI  dalam  pasar  modal  mencerminkan kondisi  ekonomi  industri.  Indeks  produksi  industri  dan  harga  saham  berhubungan positif karena kenaikan IPI menyebabkan peningkatan produksi sektor industri yang berdampak  pada  peningkatan  keuntungan  industri  dan  korporasi.  Seiring  dengan kenaikan  dividen  yang  mengakibatkan  kenaikan  harga  saham  maka  ditemukan hubungan positif antara IPI dan harga saham (Ash-Shiddiqy, 2019; Khan, 2018).
Tabel 1. Definisi dan Hipotesis Variable Definition hypothesized sign Dependent Variable VJII Volatilitas dari Return Harga Saham JII.  Untuk  mengukur  volatilitas ketidakstabilan harga saham syariah
Variable Definition hypothesized sign Independent Variable Variabel ekonomi makro Inflasi Perubahan harga (%) Untuk mengukur  kenaikan  harga  secara agregat - Kurs Nilai  tukar  rupiah  terhadap  dolar (Rp) - JUB Jumlah  uang  beredar  (Rp)  untuk mengukur Penawaran uang + BI Rate Suku bunga bank Indonesia (%). - IPI Indeks produksi industri (%). Untuk mengukur output riil +
Selanjutnya, dalam melakukan analisis, persamaan 2 diformulasikan dengan menggunakan ARDL sebagai berikut:
∆𝑉𝐽𝐼𝐼 𝑡 =   𝛼 0 + 𝛼 1 𝑉𝐽𝐼𝐼 𝑡−1 +   𝛼 2 𝐼𝑁𝐹𝐿𝐴𝑆𝐼 𝑡−1 + 𝛼 3 𝐾𝑈𝑅𝑆 𝑡−1 + 𝛼 4 𝑙𝑜𝑔 𝑙𝑜𝑔 (𝐽𝑈𝐵) 𝑡−1
+ 𝛼 5 𝐵𝐼 𝑅𝐴𝑇𝐸 𝑡−1 + 𝛼 6 𝐼𝑃𝐼 𝑡−1 + ∑ 𝑛 1=1 𝛾 1𝑖 ∆𝐽𝐼𝐼 𝑡−1 + ∑ 𝑛 1=1 𝛾 2𝑖 ∆𝐼𝑁𝐹𝐿𝐴𝑆𝐼 𝑡−1 + ∑ 𝑛 1=1 𝛾 3𝑖 ∆ 𝐾𝑈𝑅𝑆 𝑡−1 + ∑ 𝑛 1=1 𝛾 4𝑖 ∆ 𝑙𝑜𝑔 𝑙𝑜𝑔 (𝐽𝑈𝐵) 𝑡−1 + ∑ 𝑛 1=1 𝛾 5𝑖 ∆𝐵𝐼𝑅𝐴𝑇𝐸 𝑡−1 + ∑ 𝑛 1=1 𝛾 6𝑖 ∆𝐼𝑃𝐼 𝑡−1 +𝜀 𝑡
Di  mana  Δ  ditunjukkan  untuk first  difference variabel, 𝛼 0 adalah  konstanta, 𝛼 1 adalah  persamaan  perkalian  jangka  panjang  ( long  run ).  Koefisien  estimasi  satu sampai  enam  ( 𝛾 1𝑖 −   𝛾 6𝑖 ) mengindikasikan  hubungan  jangka  pendek  dan  koefisien estimasi satu sampai enam ( 𝜏 1𝑖 −   𝜏 6𝑖 ) mengindikasikan hubungan dinamika jangka pendek ( short run ) pada metode Autoregressive Distributed Lag .

## Uji Stasioneritas Data
Pengujian data stasioneritas ataupun tidak stasioner menggunakan pengujian akar unit. Uji akar unit yang biasa digunakan untuk mengetahui ada tidaknya akar unit adalah  uji Augmented  Dickey-Fuller dan  uji Phillips-Perron .  Keduanya mengindikasikan  keberadaan  akar  unit  sebagai  hipotesis  null.  Uji  akar  unit Augmented  Dickey-Fulle r  yang  diperkenalkan  oleh  Dickey  dan  Fuller  merupakan suatu uji formal untuk menstasionerkan data yang dikenal dengan “ Unit Root Test ” atau  uji  akar  unit.  Untuk  memudahkan  pengertian  mengenai unit  root ,  dapat dijelaskan dengan model sebagai berikut:
(10)
𝑌 𝑡 = 𝜌𝑌 𝑡−1 + 𝑈 𝑡 (11)
Koefisien ρ bernilai 0 dan hipotesis ditolak sehingga model menjadi stasioner. Hipotesis yang digunakan pada pengujian Augmented Dickey-Fuller yaitu:
1. 𝐻 0 diterima jika ρ > nilai statistik DF ( Dickey-Fuller ) artinya Yt mempunyai akar unit atau Yt tidak stasioner.
2. 𝐻 0 ditolak  jika  ρ  <  nilai  statistik  DF  ( Dickey-Fuller )  artinya  Yt  tidak  mempunyai akar unit atau Yt stasioner.

## Uji Kointegrasi
Selanjutnya  tahapan  uji  kointegrasi  menggunakan: bound  test ,  tahap  ini dilakukan agar peneliti dapat mengetahui apakah terdapat hubungan jangka panjang antar  variable  VJII  terhadap  variabel  Indeks  Produksi  Industri  (IPI),  Jumlah  Uang Beredar (JUB), Suku Bunga Bank Indonesia (BI Rate), dan Nilai Tukar (kurs).
Hipotesis  nol  adalah  tidak  ada  kointegrasi  menolak  adanya  kointegrasi. Hipotesis nol dari tidak adanya kointegrasi adalah sebagai berikut:
𝐻 0 : 𝛽 1 = 𝛽 2 = 𝛽 3 = 𝛽 4 = 𝛽 5 = 𝛽 6 = 𝛽 7 (12) 𝐻 𝑎 : 𝛽 1 ≠ 𝛽 2 ≠ 𝛽 3 ≠ 𝛽 4 ≠ 𝛽 5 ≠ 𝛽 6 ≠ 𝛽 7 (13)
Uji  Kointegrasi: Bound  Test ,  hipotesis  tersebut  dilakukan  dengan membandingkan nilai F dengan nilai kritis pesaran. Pesaran memberikan nilai  kritis uji kointegrasi yang meliputi batas bawah I (0) dan batas atas I (1). Kointegrasi terjadi antara variabel independen dan dependen ketika nilai F hitung melebihi I (1). Namun, ketika nilai F hitung kurang dari I (0) kointegrasi tidak ada. Sedangkan nilai F hitung antara I (0) dan I (1) maka tidak ada keputusan tentang kointegrasi.
Persamaan (10) diformulasikan dengan menggunakan Error Correction Model (ECM) sebagai berikut:
∆𝑉𝐽𝐼𝐼 𝑡 =   𝜑 0 + ∑ 𝑟 1=1 𝜑 1𝑖 ∆𝐽𝐼𝐼 𝑡−1 + ∑ 𝑟 1=1 𝜑 2𝑖 ∆𝐼𝑁𝐹𝐿𝐴𝑆𝐼 𝑡−1 + ∑ 𝑟 1=1 𝜑 3𝑖 ∆ 𝐾𝑈𝑅𝑆 𝑡−1 + ∑ 𝑟 1=1 𝜑 4𝑖 ∆ 𝑙𝑜𝑔 𝑙𝑜𝑔 (𝐽𝑈𝐵) 𝑡−1 + ∑ 𝑟 1=1 𝜑 5𝑖 ∆𝐵𝐼𝑅𝐴𝑇𝐸 𝑡−1 + ∑ 𝑟 1=1 𝜑 6𝑖 ∆𝐼𝑃𝐼 𝑡−1 +𝜑 7𝑖 𝐸𝐶𝑇 𝑡 + 𝜀 𝑡

## Uji Asumsi Klasik Autokorelasi
Uji  asumsi  klasik  autokorelasi  menguji  korelasi  variabel  gangguan  antara variabel dependen dan variabel independen pada periode tertentu dengan periode yang lain dengan kata lain variabel gangguan tidak random. Dalam data time series pengujian  menggunakan  autokorelasi  sangat  dibutuhkan  sebab,  masalah autokorelasi  hampir  dipastikan  terdapat  pada  data time  series .  Untuk  mengetahui
(14)
terdapat autokorelasi dalam sebuah variabel dilakukan uji breusch-godfrey atau LM test.  Hasil  dapat  diinterpretasikan  dengan  membandingkan  besar  nilai  X2  hitung ( Obs*R-square ) dan nilai X2 tabel (Chi square pada α=5% dengan DF=K) (Widarjono, 2020). Perumusan hipotesis yang digunakan adalah:
1. 𝐻 0 : ρ ≠ 0 ada masalah autokorelasi
2. 𝐻 𝑎 : ρ = 0 tidak ada masalah autokorelasi

## HASIL DAN PEMBAHASAN
Pengolahan data pada penelitian ini menggunakan program eviews 10, dengan menggunakan data runtut waktu ( time series ) dimulai dari Januari tahun 2006 sampai dengan Desember  2019.  Berdasarkan  Tabel  2  statistik deskriptif  dijabarkan  jumlah data  observasi  sebanyak  168  data.    Nilai return JII  ( Jakarta  Islamic  Index )  memiliki nilai return maksimum sebesar 787.12 dan yang minimum sebesar 193.68. Nilai mean (rata-rata) return sebesar 544.83 lebih kecil dari standar deviasi yaitu sebesar 160.84 mengartikan  bahwa,  data  yang  digunakan  dalam  variabel  JII  mempunyai  sebaran yang tidak besar atau memiliki kesenjangan yang cukup kecil sehingga penyimpangan data dikatakan baik atau merata.
Tabel 2. Statistik Deskriptif Variabel Satuan Mean Maximum Minimum Std.Dev Observasi JII IDR 544.83 787.12 193.68 160.84 168 VJII Log 0.007448 0.180941 -0.180941 0.062010 168 BIRATE % 6.99 12.750 4.25 1.86 168 INFLASI % 5.93 17.92 2.27 3.22 168 IPI % 123.63 158.02 92.32 13.77 168 JUB Milyar 4196674. 7701910. 1468110 1899337. 168 KURS IDR/$ 11193.11 15232.00 8508.00 2101.27 168

## Sumber: Hasil Data Diolah Eviews 10
BI Rate terendah pada bulan September 2017 sampai bulan April tahun 2018, sedangkan  tertinggi  jatuh  pada  bulan  Januari  –  April  tahun  2006  sebesar  12.75%. Pada  tahun  yang  sama  inflasi  dan  BI  Rate  memiliki  nilai  tertinggi  karena  BI  rate sebagai senjata pemerintah dalam kebijakan moneter sebagai pengendalian jumlah uang beredar dan BI Rate dapat diturunkan guna menjaga stabilitas sistem keuangan negara seperti pengendalian inflasi.
Dari  Tabel  2,  tercatat  standar  deviasi  pada  VJII  sebesar  0.062010.  Angka  ini mengindikasikan  bahwa  semakin  kecil  standar  deviasi  nilai-nilai  pada  sampel  data cenderung  dekat  dengan  nilai  reratanya  ini  menggambarkan  variasi  dari  VJII  lebih sedikit.
Selanjutnya, Tabel 3 menjabarkan estimasi dan signifikansi model GARCH (2,1). Secara  sistematis  model return pasar  saham  syariah  (JII) dari  persamaan  (6)  dapat ditulis sebagai berikut:
Pasar Saham Syariah (JII) GARCH (2,1)
𝜎 𝑡 2 = 4.37𝐸 − 05 0 + 0.413761𝑒 𝑡−1 2 + (−0.366453𝑒 𝑡−2 2 ) + 0.934493𝜎 𝑡−1 2 (15)
Model  tersebut  memberikan  informasi  tentang  pola  volatilitas return pasar saham  JII  pada  periode  januari  2006  sampai  dengan  desember  2019.  Model  ini menunjukkan pergerakan pasar saham JII dipengaruhi oleh besarnya volatilitas pada dua bulan  sebelumnya, dan  varian harga  satu  bulan  sebelumnya.  Jumlah  koefisien adalah 0.981801 untuk pasar saham syariah memiliki nilai koefisien kurang dari satu karena itu memenuhi non-eksplosif dari varian bersyarat.
Tabel 3. Estimasi dan Signifikansi Model GARCH (2,1)
Saham Model Parameter Estimasi
P-Value Pasar Saham Likelihood as  Syariah
JII
GARCH(2,1) α 0 0.413761 0.0002 α 2 -0.366453 0.0013 λ 1 0.934493 0.0000 Skewness -0.649799 Kurtosis 3.684559 ARCH LM F-stats 0.247073 0.9953 Observed-R 2 3.168717 0.9942
Sumber: Hasil Data Diolah Eviews 10
Grafik  volatilitas  yang  ditunjukkan  oleh  Gambar 2  dapat  menjelaskan  bahwa potensi  risiko  baik  indeks  syariah  maupun  konvensional  tersebut  berubah  sesuai dengan  waktu.  Ketidakstabilan  yang  sangat  tinggi  ini  dilihat  dari  nilai  CSD  pada periode tersebut yang lebih tinggi dibandingkan dengan CSD pada periode lainnya. Hal ini disebabkan adanya faktor-faktor ekonomi ataupun  ketidakstabilan ekonomi seperti inflasi, BI rate, IPI, JUB dan kurs. Volatilitas pada indeks JII terjadi antara tahun 2008-2009  yang  terjadi  akibat  krisis  finansial  terburuk  dalam  80  tahun  terakhir, bahkan para ekonom dunia menyebutnya sebagai the mother of all crises (Sugema, 2014).
.00 .05 .10 .15 .20 .25 .30 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 Conditional standard deviation

## Gambar 2. Plot Volatilitas Indeks JII
Sumber: Hasil Data Diolah Eviews 10
Ditunjukkan  pada  Tabel  4  uji  stasioneritas  menggunakan Augmented  Dickey- Fuller (ADF)  dan Phillips-Perron (PP)  kedua  test  tersebut  mencakup Constant, Constant and Trend dan menggunakan Akaike Info Criterion (AIC) untuk memilih lag yang optimal untuk uji ADF. Volatilitas JII (VJII),), BI-rate, inflasi dan log JUB (LJUB) stasioner  pada  derajat  level.  IPI  dan  kurs  tidak  stasioner  pada  data  level  namun variabel tersebut stasioneritas pada data derajat pertama ( first difference) . Dengan kesimpulan  bahwa  semua  variabel  berada  pada  I  (1)  dan  tidak  ada  pada  I  (2). Pengujian  ini  menegaskan bahwa  model ARDL  merupakan  model  yang  pantas  dan sesuai dalam memperkirakan volatilitas saham syariah dan konvensional pada Bursa Efek Indonesia dalam satu periode tertentu.
Tabel 4. Augmented Dickey-Fuller dan Philips-Perron Unit Roots test Level data First difference data Variable Constant Constant and Trend Constant Constant and Trend ADF PP ADF PP ADF PP ADF PP VJII -10.06*** -10.20*** -10.10*** -10.22*** -15.91*** -36.15*** -15.86*** -36.04*** BI Rate -3.37** -2.97** -3.67** -2.86 -4.82*** -6.92*** -4.96*** -7.09*** Inflasi -4.07*** -3.43** -4.40*** -3.62** -4.07*** -9.80*** -9.78*** -9.86*** IPI -0.61 -1.37 -1.26 -2.46 -13.22*** -21.96*** -13.24*** -21.99*** LJUB -2.78* -7.47*** 0.35 -0.98 -1.33 -15.97*** -1.33 -15.97*** Kurs -0.72 -0.74 -2.23 -2.34 -12.61*** -12.61*** -12.58*** -12.57***
Catatan: ***;**;* adalah stasioner pada α=1%, 5%, 10% Sumber: Hasil Data Diolah Eviews 10
Hasil  evaluasi  ARDL  untuk  pasar  saham  syariah  berada  pada  Tabel  5  dengan hasil R-squared sebesar  0.418162  yang  menerangkan bahwa  variabel  pasar  saham syariah (JII) mampu menjelaskan variabel inflasi, kurs, JUB, BI rate, dan IPI sebesar 41,81%  sedangkan  sisanya  sebesar  58,19%  dijelaskan  variabel  lain  di  luar  model. Begitu  pula  dengan  variabel  pasar  saham  konvensional  sebesar  0.450409  yang menerangkan bahwa variabel pasar saham syariah (JII) mampu menjelaskan variabel inflasi, kurs, JUB, BI rate, dan IPI sebesar 45.04% sedangkan sisanya sebesar 54,96% dijelaskan variabel lain di luar model.
Berdasarkan pada Tabel 5 hasil uji kelayakan F-statistic model dilakukan dengan eviews 10.  Data  pada  variabel  pasar  saham  konvensional  menghasilkan  nilai F- statistic lebih  besar dari F-table sebesar 14.29632  >  2.27  dengan  tingkat  signifikan sebesar  0.000000  <  1%  karena  itu 𝐻 0 tidak  dapat  diterima  dengan  artian  sesuai dengan  hipotesis  maka  variabel  inflasi,  kurs,  JUB  ,  BI  rate,  dan  IPI  berpengaruh signifikan terhadap variabel indeks harga saham konvensional.
Tabel 5. Hasil Estimasi Model ARDL Persamaan Pasar Saham Syariah
Variabel Coefisien Std.Error t-Statistik Pasar Saham  Syariah C 0.829930* 0.477562 1.737848 JII(-1) -0.005437 0.068153 -0.079783 BI Rate -0.037623 0.022016 -1.708879 BI Rate(-1) 0.040518* 0.021107 1.919680 INFLASI -0.006567** 0.002519 -2.607171 IPI -9.05E-05 0.000710 -0.127564 IPI(-1) -0.001214* 0.000734 -1.655001 KURS -9.55E-05*** 1.34E-05 -7.143997 KURS(-1) 0.000108*** 1.29E-05 8.332033 LJUB -0.051532 0.031785 -1.621283 R-squared 0.418162 Pasar Saham  Syariah R-squared 0.418162 Mean dependent var 0.007042 Adjusted R-squared 0.384809      S.D. dependent var 0.061972 S.E. of regression 0.048607      Akaike info criterion -3.152086 Sum squared resid 0.370935      Schwarz criterion -2.965380 Log likelihood 273.1992      Hannan-Quinn criter. -3.076306 F-statistic 12.53719 Durbin-Watson stat 1.981125 Prob(F-statistic) 0.000000
Catatan: ***;**;* adalah stasioner pada α=1%, 5%, 10%
Sumber: Hasil Data Diolah Eviews 10
Tabel  6  dapat  diinterpretasikan  uji  kointegrasi  baik  pasar  saham  syariah maupun  konvensional.  Pasar  saham  syariah  (JII)  dengan  nilai  F-hitung  adalah 32.50409. Nilai F-hitung melebihi nilai I (0) pada α=1%. Dari uji kointegrasi tersebut dapat  disimpulkan  bahwa  variabel  independen  (BI-rate,  Inflasi,  LJUB,  IPI  dan  Kurs) berhubungan dalam kondisi jangka panjang dengan variabel dependen (VJII).  Nilai F- hitung melebihi nilai I (0) pada α=1%. Dari uji kointegrasi tersebut dapat disimpulkan bahwa variabel independen (BI-rate, Inflasi, LJUB, IPI dan Kurs) berhubungan dalam kondisi jangka panjang dengan variabel dependen (VJII). Dengan begitu dapat menilai bahwa volatilitas pasar saham baik syariah maupun konvensional memiliki hubungan jangka pendek dan jangka panjang dengan variabel ekonomi makro.
Tabel 6. Uji Kointegritasi ( Bound Test )
Pasar Saham  Syariah Critical F Value Test Statistics Value α I(0) I(1) F-statistic 32.50409 10% 2.08 3 K 5 5% 2.39 3.38 2.5% 2.7 3.73 1% 3.06 4.15
Sumber: Hasil Data Diolah Eviews 10
Pada Tabel 7 pasar saham syariah memiliki R 2 sebesar (0.617129) mengartikan bahwa variabel independen mampu menjelaskan pasar saham syariah sebesar 61,71 % sedangkan sisanya 38,29% dijelaskan oleh variabel di luar model.
Tabel 7. Estimasi Jangka Pendek: Model ECM Variable Coefficient Std. Error t-Statistic Pasar Saham  Syariah D(BIRATE) -0.037623** 0.017815 -2.111921 D(IPI) -9.05E-05 0.000655 -0.138120 D(KURS) -9.55E-05*** 1.21E-05 -7.902712 CointEq(-1)* -1.005437*** 0.065417 -15.36958 R-squared 0.617129 Durbin-Watson stat 1.981125
Catatan: ***;**;* adalah stasioner pada α=1%, 5%, 10% Sumber: Hasil Data Diolah Eviews 10
Tahapan selanjutnya estimasi kondisi jangka panjang, Tabel 8 tentang estimasi jangka  panjang  ARDL.  Pasar  saham  syariah  dalam  estimasi  jangka  panjang  untuk variabel  independen BI Rate dan  LJUB  menolak 𝐻 0 dengan  α=10%.  Variabel  Inflasi tidak  menolak 𝐻 0 dengan  α=1%  tentunya  sesuai  dengan  hipotesis  yaitu  variabel Inflasi  memengaruhi pasar  saham  syariah  (indeks  JII)  secara negatif  dan  signifikan. Variabel IPI tidak menolak 𝐻 0 dengan α=5% dengan koefisien negatif dan signifikan yang berbeda dengan hipotesis. Variabel Kurs tidak menolak 𝐻 0 dengan α=10%. Hasil ini  sesuai  dengan  hipotesis  penelitian  yaitu  variabel  Kurs  mempunyai  pengaruh negatif dan signifikan terhadap return harga saham Jakarta Islamic Index (JII).
Tabel 8. Estimasi Jangka Panjang Variabel Coefficient Std.error t-statistic Pasar saham  Syariah BIRATE 0.002879 0.005630 0.511393 INFLASI -0.006532*** 0.002470 -2.644821 IPI -0.001298** 0.000548 -2.369883 KURS 1.22E-05* 7.13E-06 1.717466 LJUB -0.051253 0.031933 -1.605024 C 0.825442* 0.479796 1.720403
Catatan: ***;**;* adalah stasioner pada α=1%, 5%, 10%

## Interprestasi dari Pasar Saham Syariah (JII)
EC = VJII - (0.0029*BIRATE  -0.0065*INFLASI  -0.0013*IPI + 0.0000*KURS -0.0513*LJUB + 0.8254)
Estimasi jangka pendek pada Tabel 7 dalam pasar saham pada variabel BI Rate berpengaruh  negatif  dan  signifikan  pada  α=5%  terhadap  pasar  saham  syariah. Selanjutnya  untuk  variabel  kurs  berpengaruh  positif  dan  signifikan  pada  α=1% terhadap pasar saham syariah. Variabel BI Rate dan kurs memiliki pengaruh terhadap pasar  saham  syariah  dalam  jangka  pendek.  Perubahan  kurs  yang  melemah  akan memberikan dampak yang negatif terhadap pasar modal khususnya saham yang di mana akan memberikan dampak juga terhadap pasar ekuitas yang tidak menarik lagi untuk para investor. Perubahan suku bunga (BI Rate) yang terlalu tinggi berpengaruh negatif pada pasar saham syariah karena, suku bunga yang tinggi menyebabkan para investor menjual sahamnya dan beralih berinvestasi untuk menabung maupun dalam bentuk  tabungan  deposito.  Sedangkan  variabel  IPI  tidak  berpengaruh  signifikan terhadap pasar saham syariah dan pasar saham konvensional.
Estimasi  jangka  panjang  variabel  Inflasi  dan  variabel  IPI  memiliki  pengaruh terhadap  pasar  saham  syariah.  Pasar  saham  syariah,  variabel  inflasi  berpengaruh negatif dan signifikan pada α= 1% dan variabel IPI berpengaruh negatif dan signifikan pada α= 5%. Indeks produksi industri dan harga saham berhubungan positif karena kenaikan  IPI  menyebabkan  peningkatan  produksi  sektor  industri  yang  berdampak pada peningkatan  keuntungan industri dan  korporasi.  Variabel  inflasi berpengaruh
negatif  pada  pasar  saham  syariah  pasalnya  inflasi  yang  tinggi  diikuti  dengan peningkatan suku bunga akan menyebabkan pengurangan terhadap tingkat investasi.
Tabel 9. Pengujian Hipotesis
VARIABEL BI RATE INFLASI IPI
JUB
KURS
Pasar Saham Syariah VJII
Hipotesis Negative (signifikan) Negative (signifikan) Positif (signifikan) Positif (signifikan) Negative (signifikan) Hasil 0.040518 (0.0567) -0.006567 (0.0100) -0.001214 (0.0999) -0.051532 (0.1070) -9.55E-05 (0.0000)
Sumber: Hasil Olah Data Eviews 10

## Analisis Suku Bunga terhadap Pasar Saham Syariah
Berdasarkan hasil pengujian estimasi ARDL pada Tabel 5, bahwa variabel suku bunga  (BI  Rate)  diperoleh  hasil  probabilitas  ( p-value )  sebesar  0.0567  >  0,05  maka hasilnya  tidak  terbukti  memengaruhi  harga  saham  syariah.  Variabel  suku  bunga memiliki kesimpulan menolak hipotesis 𝐻 1 yaitu, variabel suku bunga tidak terbukti berpengaruh negatif dan  signifikan  terhadap  pasar  saham  syariah  (Karyatun  et al., 2021; Yusof et al., 2007).
Suku  bunga  dapat  memberikan  sinyal  negatif  bagi  investor  terhadap  harga saham  yang  cenderung  mengalihkan  investasinya  ke  alternatif  investasi  lain  yang memiliki  tingkat  pengembalian  lebih  stabil  seperti deposito,  tabungan  dan  obligasi (Karyatun  et  al.,  2021;  Rachmawati  &  Laila,  2015).  Suku  bunga  tidak  terbukti berpengaruh  terhadap  pasar  saham  syariah  ini  menyoroti  prinsip-prinsip  Islam bahwa tingkat bunga bukanlah variabel yang signifikan dalam menjelaskan volatilitas pasar saham syariah (Yusof et al., 2007).

## Analisis Inflasi terhadap Pasar Saham Syariah
Analisis  inflasi  terhadap  pasar  saham  syariah  berdasarkan  hasil  pengujian ARDL  pada  tabel  5,  bahwa  variabel  inflasi  diperoleh  hasil  probabilitas  ( p-value ) sebesar 0.0100 < 0,05 dengan demikian mengartikan bahwa tidak menolak hipotesis 𝐻 1 pada  variabel  Inflasi  yaitu,  variabel  inflasi  terbukti  berpengaruh  negatif  dan signifikan  pada    pasar  saham  syariah  (Ash-Shiddiqy,  2019;  Putra  et  al.,  n.d.; Rachmawati  &  Laila,  2015;  Yusuf  &  Hamzah,  2014;  Ash-Shiddiqy,  2019;  Yusuf  & Hamzah, n.d.; Putra et al., n.d.; Rachmawati & Laila, 2015).
Kenaikan harga secara keseluruhan dan terus menerus biasa disebut dengan inflasi.  Inflasi  dapat  mempengaruhi  kegiatan  perekonomian  seperti  pada  investasi maupun  harga  saham.  Secara  teoritis  inflasi  yang  relatif  tinggi  dapat  memberikan sinyal  negatif bagi pemodal di pasar  modal.  Inflasi  yang  tinggi diikuti  dengan  suku
bunga  menyebabkan  pengurangan  terhadap  tingkat  investasi.  Kebijakan  moneter yang  dilakukan  pemerintah  dalam  kondisi  inflasi  akan  mengurangi  jumlah  uang beredar di  masyarakat  dengan  menaikkan  suku  bunga  (Karyatun  et al.,  2021;  Ash- Shiddiqy, 2019; Ardana, 2016b; Santoso et al., 2018).

## Analisis Indeks Produksi Industri terhadap Pasar Saham Syariah
Analisis indeks produksi industri terhadap pasar saham syariah menurut hasil estimasi  ARDL pada  Tabel  5,  menghasilkan probabilitas  ( P-value )  sebesar  0.0999 > 0.05  yang  mengartikan  bahwa  menolak  hipotesis 𝐻 1 dengan  kesimpulan  tidak terbukti  indeks  produksi  industri  berpengaruh  positif  dan  signifikan  pada  pasar saham syariah.
Pada dasarnya  variabel  IPI  adalah  indikator  dalam  mengukur  pertumbuhan ekonomi dengan output riil. Indeks produksi industri (IPI) merupakan indikator yang mencerminkan  kondisi  indeks  produksi  industri  di  suatu  negara.  IPI  dalam  pasar modal Indonesia terdiri atas pergerakan saham di BEI yang tergabung dalam suatu indeks  yang  dinamakan  IPI.  Membaiknya  IPI  dalam  pasar  modal  mencerminkan kondisi ekonomi industri di negara. Secara umum peningkatan IPI juga memengaruhi indeks lainnya, terutama indeks saham (Ash-Shiddiqy, 2019).

## Analisis Nilai Tukar terhadap Pasar Saham Syariah
Berdasarkan pengolahan data  estimasi Autoregressive  Distributed  Lag pada Tabel  5,  menghasilkan  nilai  probabilitas  ( P-value )  sebesar  0.000  <0.05  yang mengartikan  bahwa  tidak  menolak 𝐻 1 yaitu,  variabel  nilai  tukar  (kurs)  terbukti berpengaruh negatif dan signifikan terhadap pasar saham syariah. Nilai tukar (kurs) mengalami peningkatan berakibat pada penurunan return saham syariah pasalnya, kenaikan nilai tukar menyebabkan kenaikan pada biaya produksi perusahaan (Yusuf & Hamzah, n.d.; Apriliskan Fajri et al., 2020; Wulandari, 2021).
Nilai  tukar  rupiah  terhadap  dolar  termasuk  salah  satu  indikator  dalam makroekonomi (Yusuf & Hamzah, n.d.). Perubahan kurs yang melemah memberikan dampak  yang  negatif  terhadap  pasar  modal  khususnya  saham  yang  dimana memberikan dampak juga terhadap pasar ekuitas yang tidak menarik lagi untuk para investor.  Hubungan  antara  kurs  dengan return harga  saham  adalah  negatif, melemahnya  rupiah  memberikan pengaruh  negatif  terhadap pasar ekuitas,  karena menyebabkan pasar ekuitas menjadi tidak mempunyai daya tarik (Yusuf & Hamzah, n.d.).

## Analisis Jumlah Uang Beredar terhadap Pasar Saham Syariah
Berdasarkan  pengolahan  data  menggunakan  estimasi  ARDL  menghasilkan probabilitas ( P-value ) sebesar 0.1070 > 0.05 mengartikan bahwa hipotesis 𝐻 5 ditolak yaitu,  variabel  jumlah  uang  beredar  tidak  terbukti  berpengaruh  positif  dan  tidak signifikan terhadap pasar saham syariah (Yusof et al., 2007).

## SIMPULAN
Penelitian  analisis  tentang  variabel  ekonomi  makro  dan  volatilitas  pasar saham  syariah  menggunakan  metode  pertama  yaitu  metode Generalized Autoregressive  Conditional  Heteroscedasticity untuk  menghitung  volatilitas  pada harga saham syariah. Model ini menunjukkan pergerakan pasar saham JII dipengaruhi oleh besarnya  volatilitas pada dua  bulan  sebelumnya,  dan  varian  harga  satu  bulan sebelumnya. Penelitian analisis tentang variabel ekonomi makro dan volatilitas pasar saham syariah menggunakan metode Auto-Regressive Distributed Lag (ARDL). Hasil penelitian ini menyatakan bahwa variabel BI Rate yang tidak berpengaruh pada pasar saham  JII  pada  taraf  α=5%  yang  tentunya  sesuai  dengan  prinsip  syariah  serta kepatuhan syariah.  Variabel yang memengaruhi pasar saham syariah dalam jangka pendek  adalah  variabel  BI  Rate  dan  kurs.  Variabel  BI  Rate  dan  kurs  hanya memengaruhi  variabel  JII  pada  jangka  pendek.  Sedangkan  variabel  yang memengaruhi Jakarta Islamic Index (JII) dalam jangka panjang adalah variabel inflasi dan  IPI  yang  dapat  digunakan  dalam  menstabilkan  volatilitas return harga  saham syariah dalam jangka panjang.
Berdasarkan hasil  penelitian ini,  penulis memberikan dukungan lebih  lanjut bahwa  menstabilkan  suku  bunga  tidak  akan  berdampak  signifikan  pada  volatilitas pasar  saham  syariah.  Lebih  lanjut  untuk  pengembangan  penelitian  selanjutnya, direkomendasikan  untuk  menggunakan  variabel  lain  dalam  pengukuran  makro ekonomi,  serta  menggunakan  teknis  perhitungan  dan  model  analisis  lain  untuk melakukan kajian yang lebih komprehensif.

## DAFTAR PUSTAKA
Amanah,  N.  K.,  Purwanto,  B.,  &  Ermawati,  W.  J.  (2019).  Apakah  Saham  Berlabel Syari’ah Memenuhi Kepatuhan dan Prinsip Moral Islam? Does the Sharia Labeled Stock Fulfill Islamic Moral Compliance and Principles? (Case Study: Indonesian Islamic Capital Market). Jurnal Manajemen Dan Organisasi , 10 (2), 112–117.
Apriliskan Fajri, W., Alliv Nurdiana, D., & Rusgianto, S. (2020). Devita Alliv Nurdiana, &  Sulistya  Rusgianto. Journal  of  Islamic  Eco-Nomics  Lariba , 6 ,  1–18. https://doi.org/10.20885/jielariba.vol6.iss2.art5
Ardana,  Y.  (2016). ANALISIS  PENGARUH  VARIABEL  MAKROEKONOMI  TERHADAP INDEKS  SAHAM  SYARIAH  INDONESIA:  PERIODE  MEI  2011-SEPTEMBER  2015 DENGAN MODEL ECM (Vol. 13, Issue 1).
Ash-Shiddiqy,  M.  (2019). PENGARUH  INDEKS  PRODUKSI  INDUSTRI  (IPI),  SERTIFIKAT BANK INDONESIA SYARIAH (SBIS), INFLASI DAN NILAI TUKAR TERHADAP INDEKS SAHAM SYARIAH INDONESIA (PERIODE 2012-2018) (Vol. 3, Issue 1). Januari-Juni.
Ash-Shidiq,  H.,  &  Setiawan,  A.  B.  (2015).  ANALISIS  PENGARUH  SUKU  BUNGA  SBI,
UANG BEREDAR, INFLASI DAN NILAI TUKAR TERHADAP INDEKS HARGA SAHAM JAKARTA  ISLAMIC  INDEX  (JII)  PERIODE  2009-2014.  In Jurnal  Ekonomi  dan Perbankan Syariah (Vol. 3, Issue 2). www.idx.co.id
Inflasi,  P.,  &  Bunga,  S.  (n.d.). Kurs,  dan  Pertumbuhan  PDB  Terhadap  Indeks  Harga Saham Gabungan-Suramaya Suci Kewal .
Karim, A., Jabar, A., & Cahyadi, I. F. (2020). ) Pengaruh Exchange Rate, Inflasi, Risiko Sistematis Dan BI Rate Terhadap Return Saham Syariah Di Jakarta Islamic Index (JII) Periode . 4 (1).
Kartika, A., Kendeng, J. v, & Ngisor, B. (2010). Volatilitas Harga Saham di Indonesia dan Malaysia (Vol. 12, Issue 1).
Karyatun, S., Waluyo, T., Muis, M., & Munir, A. R. (2021). The Islamic Stock Market and  Macroeconomic  Relationship.  In PSYCHOLOGY  AND  EDUCATION (Vol.  58, Issue 1). www.psychologyandeducation.net
Khan, J. (2018). The Impact of Macroeconomic Variables on Stock Prices: A Case Study of Karachi Stock Exchange . www.iiste.org
Putra, U., Yptk, I., & Pratiwi, N. (n.d.). PENGARUH TINGKAT SUKU BUNGA, KURS DAN INFLASI TERHADAP JAKARTA ISLAMIC INDEX (JII) SIGIT SANJAYA .
Rachmawati,  M.,  &  Laila,  N.  (2015).  rahmawati. FAKTOR  MAKROEKONOMI  YANG MEMPENGARUHI PERGERAKAN HARGA SAHAM PADA INDEKS SAHAM SYARIAH INDONESIA (ISSI) DI BURSA EFEK INDONESIA (BEI) 1 , Vol.2 No. 11 .
Santoso,  H.,  Islam,  E.,  Tinggi  Ilmu  Ekonomi  AAS,  S.,  &  Mursito  Wisnu,  A.  (2018).
Proceeding Seminar Nasional & Call For Papers 124 Surakarta .
Taufiq,  M.,  Batista,  &,  &  Kefi,  S.  (n.d.). PENGARUH  INFLASI,  BI  RATE  DAN  KURS TERHADAP INDEKS HARGA SAHAM GABUNGAN .
Widarjono, A. (2020). Does the Volatility of Macroeconomic Variables Depress The Profitability of Islamic Banking? JEJAK , 13 (1), 30–42.
https://doi.org/10.15294/jejak.v13i1.19460 Wulandari, C. (2021). PERKEMBANGAN SAHAM-SAHAM SYARIAH (JII) DAN FAKTOR- FAKTOR  YANG  MEMPENGARUHINYADisusun  sebagai  salah  satu  syarat menyelesaikan  Program  Studi  Strata  I  pada  Jurusan  Ekonomi  dan BisnisOleh :CANDRA WULANDARIB 300160007ILMU EKONOMI STUDI PEMBANGUNANFAKULTAS EKONOMI DAN BISNISUNIVERSITAS MUHAMMADIYAH SURAKARTA2020 .
Yusof, R. M., Shabri, M., & Majid, A. (2007). Stock Market Volatility Transmission in Malaysia:  Islamic Versus Conventional Stock Market . 20 (2), 17–35.
Yusuf,  A.  A.,  &  Hamzah,  A.  (2014). PENGARUH  INFLASI,  SUKU  BUNGA,  NILAI TUKAR/KURS,  DAN  IHSG  TERHADAP  HARGA  SAHAM  SYARIAH  PENDEKATAN ERROR  CORRECTION  MODEL  (Penelitian  Pada  PT  Astra  Agro  Lestari  Tbk  di Jakarta Islamic Index) Periode 2006.1 sd 2013.12 .
Zakaria,  Z.  (2012). Empirical  evidence  on  the  relationship  between  stock  market volatility  and  macroeconomic  volatility  in  Malaysia  Validating  the  micro determinants  of  export  performance  model  for  Halal  food  and  beverages industries  in  Malaysia  View  project  marketing  strategy  for  halal  market  View project . https://www.researchgate.net/publication/310613721