Jurnal Keuangan dan Perbankan, Vol.15, No.2 Mei 2011, hlm. 178–190 Terakreditasi  SK.  No.  64a/DIKTI/Kep/2010
Korespondensi  dengan  Penulis:
En d r i :  Telp.  +62  21  525  2533 E-mail:  endri67@yahoo.com

## CORPORATE GOVERNANCE TERHADAP PERINGKAT SUKUK
KORPORASI DI INDONESIA

## Endri
ABFI Institute Perbanas Jakarta Jl. Perbanas, Karet Kuningan, Setia Budi – Jakarta, 12940

## Abstract
This study aims to estimate the influence of corporate governance mechanisms that are implemented through institutional ownership, independent commissioners, audit committees, managerial ownership, blockholder and the number of ratings of corporate sukuk in Indonesia during the 2007-2009 periods. This study uses multinomial logistic regression models because there are three categories of sukuk ratings, namely: AA, A, and BBB for 33 sample firms that issued sukuk in the Indonesia. The results of empirical studies have found that the audit committee and the number of blockholder as an indicator of corporate governance mechanisms affect the ranking of corporate sukuk significantly. To be able to increase the ranking of the sukuk is the study recom- mends that the existence of audit committees and the blockholder must be a serious concern for companies that issue a sukuk in improving the ranking of the sukuk issuance
Key words: sukuk, rating, corporate governance, multinational logistic
Obligasi  syariah  atau  dikenal  juga  dengan  nama sukuk  masih  terbilang  baru  sebagai  instrumen investasi dalam  pasar keuangan  Indonesia. Obli- gasi syariah mempunyai persamaan karakteristik dengan obligasi konvensional. Perbedaan yang pa- ling mendasar adalah obligasi syariah tidak meng- gunakan kupon dengan fixed interest rate dan emiten penerbit  sukuk  tidak  akan  terkait  dengan  bisnis yang  dilarang  Islam  seperti  bank  konvensional, asuransi konvensional, dan lembaga keuangan kon- vensional lainnya.
Di Indonesia penerbitan obligasi syariah di- pelopori oleh Indosat dengan menerbitkan obligasi syariah mudharabah senilai Rp 100 milyar pada bu- lan  oktober  2002  yang  lalu.  Obligasi  syariah  ini mengalami  oversubrider  dua  kali  lipat,  sehingga Indosat menambah obligasi syariah yang ditawar-
kan menjadi Rp 175 milyar. Disusul PT.Berlian Laju Tenker yang menerbitkan obligasi syariah dengan emisi  senilai  Rp.  175  miliyar  pada  28  Mei  2003. PT.Bank  Bukopin  menerbitkan  obligasi  syariah mudharabah pada  10  Juli  2003  dengan  nilai  emisi Rp. 45 milyar. PT.Bank Muamalat Indonesia (BMI) pada  15  Juli  2003  dengan  emisi  Rp.  200  milyar, PT.Cilandra Perkasa  pada 26 september  2003 de- ngan  nilai  emisi  Rp.  60  milyar,  PT.Bank  Syariah Mandiri (BSM) pada 31 oktober 2003 dengan nilai emisi Rp. 200 milyar, dan lain-lain.
Dalam kurun waktu antara tahun 2002 sam- pai dengan pertengahan tahun 2009, produk sya- riah  di pasar  modal  telah menunjukkan  perkem- bangan yang pesat. Untuk penerbitan sukuk, dalam kurun  waktu tersebut  terdapat  35 penerbitan  su- kuk dari 22 emiten/PP dengan total nilai penerbitan

## Corporate Governance Terhadap Peringkat Sukuk Korporasi di Indonesia

## Endri
sebesar Rp.5,97 triliun atau ekuivalen dengan 3,83% dari total nilai penerbitan obligasi. Penerbitan su- kuk tersebut dilakukan oleh emiten yang bergerak dalam  kegiatan  usaha  pertanian;  pertambangan; industri dasar dan kimia; aneka industri; property dan real estate; infrastruktur, utilitas dan transpor- tasi; keuangan; serta sektor indutri perdagangan, jasa dan investasi.
Seperti  halnya  obligasi  konvensional,  se- orang investor yang berminat berinvestasi dalam sukuk  juga  harus  memperhatikan  peringkat  dari sukuk  tersebut.  Peringkat  sukuk  juga  dilakukan oleh suatu lembaga atau agen pemeringkat obligasi (rating agency). Lembaga ini melakukan analisis ter- baru  mengenai  kinerja  sukuk  atas  dasar  asumsi yang relatif independen. Setiap laporan keuangan yang  baru  diterbitkan  atau  munculnya  kejadian penting yang menyangkut perseroan serta bersifat material  dan  berdampak  bagi  kemampuan  pem- bayaran kewajiban  utang, akan  mengubah posisi hasil  peringkat  sukuk,  begitu  juga  sebaliknya. Sukuk yang memiliki peringkat tinggi ditandai de- ngan fundamental keuangan dan usaha yang kuat, serta memiliki citra yang baik di hadapan publik. Oleh karena itu, dapat dikatakan bahwa peringkat sukuk sangat dipengaruhi oleh kinerja keuangan perusahaan yang menerbitkan sukuk tersebut.
Di  samping  dipengaruhi  oleh  kinerja  ke- uangan  perusahaan,  praktek  dari  corporate  gover- nance (CG) juga dapat membantu menjelaskan per- bedaan peringkat utang antar perusahaan yang ti- dak  tertangkap  di kondisi  keuangan  masing-ma- sing perusahaan (Bradley, et al, 2008). Studi Bhoraj & Sengupta (2003) menemukan adanya hubungan antara  mekanisme  CG  dengan  peringkat  surat utang. Menurutnya mekanisme CG dapat mengu- rangi risiko gagal bayar (default risk) dengan cara mengurangi biaya agensi (agency cost) yaitu dengan memonitor  kinerja  manajemen  dan  mengurangi asimetri  informasi  antara  perusahaan  dengan kreditur.
Penelitian tentang peringkat sukuk dan fak- tor-faktor yang mempengaruhi masih sangat jarang dilakukan  tidak  hanya  di  Indonesia,  tapi  juga  di negara-negara lain. Apalagi dikaitkan dengan fak- tor-faktor corporate governance, sepanjang sepenge- tahuan penulis, belum ada penelitian terdahulu yang menguji pengaruh faktor-faktor corporate governance terhadap peringkat sukuk di Indonesia. Penelitian- penelitian  terdahulu  lebih  banyak  membahas pengaruh kinerja keuangan dan sebagian kecil cor- porate governance terhadap peringkat obligasi kon- vensional.  Studi  pengaruh  faktor-faktor  corporate governance terhadap peringkat obligasi, antara lain dilakukan  oleh:  Hermalin  &  Weisbach  (1991), Bhojraj & Sengupta (2003), dan Cotter & Silvester (2003). Studi ini bertujuan untuk menganalisis pe- ngaruh  mekanisme  corporate  governance  terhadap peringkat sukuk korporasi di Indonesia.
Penelitian Bhoraj  & Sengupta  (2003) mene- mukan  adanya  hubungan antara  mekanisme  CG dengan peringkat surat utang dan bond yields. Me- nurutnya mekanisme CG dapat mengurangi risiko gagal bayar (default risk) dengan cara mengurangi biaya agensi (agency cost) yaitu dengan memonitor kinerja  manajemen  dan  mengurangi  asimetri informasi  antara  perusahaan  dengan  kreditur. Mereka  juga  menemukan  bahwa  perusahaan dengan  kepemilikan  institusional  dan  komposisi komisaris independen yang besar memiliki pering- kat  surat  utang  yang  tinggi  dan  bond  yield  yang rendah. Akan tetapi kepemilikan institusional yang terkonsentrasi  memiliki  dampak  yang  buruk terhadap rating dan yields.
Penelitian Asbaugh, et al. (2004) menemukan bahwa peringkat surat utang memiliki: (1) hubung- an negatif dengan jumlah pemegang saham besar (blockholders) di perusahaan, (2) hubungan positif dengan lemahnya hak-hak pemegang saham dalam pengambilalihan (takeover defenses), (3) hubungan positif  dengan  tingkat  transparansi  laporan  ke- uangan, (4) hubungan positif dengan independensi dewan komisaris, kepemilikan saham dewan, dan

## Jurnal Keuangan dan Perbankan | KEUANGAN
Vol.15, No.2, Mei 2011: 178–190
keahlian  dewan,  (5)  hubungan  negatif  dengan kekuasaan CEO atas dewan.
Penelitian Bradley, et al. (2007) menemukan bahwa: (1) dengan kondisi keuangan perusahaan konstan,  hubungan  antara  peringkat  surat  utang dengan anti takeover (takeover defenses) positif pada perusahaan  yang  berkategori  investment,  dan berhubungan negatif dengan perusahaan yang ber- kategori spekulatif; (2) hubungan positif antara pe- ringat utang dengan lamanya dewan bertugas (ten- ure ); (3) hubungan negatif antara peringkat utang dengan lamanya (tenure) manajemen eksekutif ber- tugas; (4) praktek corporate governance yang berhu- bungan positif dengan peringkat surat utang me- miliki hubungan yang negatif dengan spread (selisih antara yield dengan risk free) karena peringkat surat utang adalah faktor penentu yang utama dari spread (semakin tinggi peringkatnya, maka semakin ren- dah spread-nya), (5) variabel dari governance yang berdampak pada peringkat surat utang dan yield, ternyata  tidak  berhubungan  dengan  pengukuran nilai perusahaan (Tobin’s Q), temuan ke lima dari Bradley (2007) ini menjelaskan bahwa faktor gov- ernance yang signifikan bagi kreditor tidak relevan bagi  pemegang  saham  dengan  demikian  adanya kemungkinan kreditor dan pemegang saham me- miliki  persepsi  yang  berbeda  terhadap  struktur dan mekanisme corporate governance.
Penelitian  di  Indonesia  oleh  Setyaningrum (2005) dengan sampel 213 observasi selama tahun 2002-2004, menemukan peringkat surat utang me- miliki  hubungan  yang  signifikan  negatif  dengan blockholders, positif dengan persentase kepemilikan institusi, positif dengan kualitas transparansi dan pengungkapan informasi keuangan yang diproksi dari  auditor  big-4  dan  dengan  komite  audit.  Na- mun hubungan yang tidak signifikan dengan per- sentase kepemilikan insider, ukuran dewan komi- saris, dan persentase komisaris independen.
Penelitian bertujuan untuk mengestimasi pe- ngaruh corporate governance melalui implementasi kepemilikan  institusi,  komisaris  independen,
komite audit, kepemilikan manajerial, dan jumlah blockholder terhadap peringkat sukuk korporasi di Indonesia

## METODE
Dalam penelitian ini sampel yang digunakan adalah  semua  sukuk  yang  masih  beredar  dalam kurun waktu 2007-2009. Periode pengamatan data pool dilakukan mulai tanggal 1 Januari 2007 sampai dengan 31 Desember 2009. Data sukuk yang masih listing dari  2007-2009  diperoleh  dari  webmaster Bursa  Efek  Indonesia,  dan  data  peringkat  diper- oleh dari PT.PEFINDO yang merupakan lembaga independen  pemeringkat  obligasi  di  Indonesia. Pemilihan sampel dilakukan secara purposive sam- pling , yaitu dengan menggunakan kriteria tertentu dalam melakukan pemilihan sampel. Kriteria ter- sebut adalah: (1) Sukuk yang diterbitkan oleh per- usahaan  yang  terdaftar  di  Bursa  Efek  Indonesia Jakarta Islamic Index dan masih beredar pada tahun pengamatan 2007-2009. (2) Sukuk yang perusahaan penerbitnya  terdaftar  dalam  peringkat  obligasi yang dikeluarkan oleh PT.PEFINDO selama kurun waktu pengamatan. (3) Mempunyai data laporan keuangan lengkap yang tersedia untuk umum.
Terdapat dua jenis variabel yang digunakan dalam  penelitian  ini,  yakni  variabel  terikat  dan bebas. Variabel peringkat (rating) dijadikan sebagai variabel terikat yang dikelompokkan menjadi tiga kategori, yaitu: AA, A, dan BBB. Dalam hal ini, 1 untuk sukuk dengan kategori AA, 2 untuk sukuk dengan  kategori  A,  3  untuk  sukuk  kategori  BBB. Adapun variabel bebas yang digunakan dalam pe- nelitian ini, yaitu:

## Kepemilikan Institusi  (INST)
Kepemilikan institusional adalah jumlah per- sentase hak suara yang dimiliki oleh institusi. Ins- titusi yang dimaksud dalam penelitian ini adalah semua  investor  yang  berbentuk  lembaga.  Dalam penelitian ini kepemilikan institusi diukur dengan
Endri
menggunakan indikator persentase jumlah saham yang dimiliki oleh institusi dibagi dengan total sa- ham yang beredar.

## Komisaris independen (KIND)
Komisaris independen adalah anggota dewan komisaris yang tidak terafiliasi dengan manaje- men, anggota dewan komisaris lainnya dan peme- gang saham pengendali, serta bebas dari hubungan bisnis atau hubungan lainnya yang dapat mem- pengaruhi kemampuannya untuk bertindak inde- penden atau bertindak semata-mata demi kepen- tingan perusahaan. Proporsi dewan komisaris inde- penden diukur dengan menggunakan indikator persentase anggota dewan komisaris yang berasal dari luar perusahaan dari seluruh anggota dewan komisaris perusahaan penerbit sukuk.

## Komite Audit (KAUD)
Biasanya pengukuran variabel komite audit berdasarkan ada tidaknya komite audit dalam per- usahaan. Namun pengukuran berdasarkan keber- adaan komite audit tidak dapat digunakan karena sudah ada peraturan yang menyatakan bahwa suatu perusahaan yang telah go public harus me- miliki komite audit. Karena alasan tersebut maka peneliti mengganti pengukuran komite audit men- jadi jumlah anggota komite audit pada perusahaan emiten. Tujuannya adalah untuk melihat pengaruh jumlah anggota komite audit dalam suatu perusa- haan. Semakin banyak jumlah anggota komie au- dit diharapkan semakin banyak pengawasan yang dilakukan sehingga kinerja perusahaan dan inte- gritas laporan keuangan diharapkan menjadi lebih baik.

## Kepemilikan Manajerial (KMAN)
Kepemilikan manajerial (KMAN) adalah ada tidaknya komisaris dan direksi yang memiliki sa- ham pada perusahaan dimana mereka menjabat sebagai komisaris dan direksi. Pengukuran kepe-
milikan manajerial dilakukan dengan menghitung jumlah kepemilikan manajerial pada perusahaan emiten. Penilaian variabel ini mengunakan dummy , yaitu 1 jika terdapat kepemilikan manajerial dan 0 jika tidak terdapat kepemilikan manajerial. Alasan menggunakan dummy adalah karena jumlah kepe- milikan manajerial sebagian besar kurang dari 1%, sehingga variasi jumlah kepemilikan manajerial tidak banyak.
Jumlah blockholder (BLOCK)
Jumlah blockholder (BLOCK) merupakan banyaknya jumlah blockholder yang memiliki 5% atau lebih dari saham perusahaan yang beredar.
Model Regresi Multinomial Logistic (M-Logit)
Penelitian ini menggunakan model regresi multinomial logistic (M-Logit) yang juga disebut de- ngan model regresi polychotomous logistic . Model regresi multinomial logit adalah satu dari bebe- rapa metode paling umum yang digunakan untuk menganalisis data apabila responnya merupakan variabel kualitatif.
Jika variabel dependen bersifat teratur atau tidak teratur dan jika masalahnya mencakup lebih dari dua kategori, maka versi panjang dari model logit biner (disebut dengan model regresi poly- chotomous atau multinomial) masih bisa diterapkan pada masalah tersebut. Strategi multinomial logit biasanya memungkinkan satu kategori untuk meng- asumsikan nilai tertentu. Kategori ini kemudian digunakan sebagai kategori acuan untuk semua ka- tegori lainnya. Metode ini juga disebut dengan je- nis kategori base-line. Koefisien M-Logit dalam mo- del logit base-line untuk tiga kategori peringkat obli- gasi (AA, A, BBB) bisa dituliskan dalam bentuk umum:
........................... + β in X n Log ) ( ) ( groupuJ p groupj p = α i0 + β i1 X 1 + β i2 X 2 + ............................
(1)

## Jurnal Keuangan dan Perbankan | KEUANGAN
Vol.15, No.2, Mei 2011: 178–190
Di  mana  kategori  J  dengan  J  besar  dalam pembagi mengacu pada kategori base-line, kategori dengan  j  kecil  dalam  pembilang  mengacu  pada kategori  lain.
= α i0 = constant term
+ β i1 = koefisien respektif pada prediktor X X 1 – X n =  variabel prediktor  (independen)
Bentuk umum model Regresi M-Logit yang ditunjukkan dalam persamaan diatas, selanjutnya akan dituliskan dalam bentuk khusus persamaan model regresi M-Logit yang akan diestimasi, yaitu:
dengan melihat histogram atau normal probabilitas plot. Persyaratan normalitas bisa dipenuhi jika resi- dual berasal dari distribusi normal dan nilai-nilai sebaran data  akan terletak disekitar  garis lurus.
Pada dasarnya multikolinieritas adalah ada- nya suatu hubungan linear yang sempurna (mende- kati sempurna) antara beberapa atau semua vari- abel independen (Kuncoro, 2004). Uji kolinearitas bertujuan untuk menguji apakah dalam model dite- mukan adanya korelasi antara satu variabel bebas dengan variabel bebas yang lain. Dalam penelitian ini menggunakan pearson correlation test. Kolinearitas terjadi  apabila  nilai  korelasi  antar  variabel  bebas lebih tinggi dari 0.8.

## Pengujian Signifikansi  Model dan  Parameter
Pengujian signifikansi model dan parameter merupakan pemeriksaan untuk menentukan apa- kah variabel penjelas (prediktor) dalam model sig- nifikan  atau  berpengaruh  secara  nyata  terhadap variabel respon. Setelah didapat estimasi parame- ternya  maka  seperti  pada  regresi  logistik  biner, perlu diketahui seberapa besar kontribusi variabel independent terhadap  variabel  responnya  (depen- dent ). Maka dalam model mutinomial logit dapat digunakan uji likelihood ratio (LR) untuk menilai sig- nifikansi dari variabel independent dalam model ter- sebut.
Uji likelihood ratio digunakan untuk menge- tahui apakah variabel penjelas mempunyai penga- ruh yang signifikan terhadap variabel respon secara bersamaan. Prinsip uji likelihood ratio (LR): (1) mem- bandingkan  nilai  observasi  dari  variabel  respon (dependent)  dengan  nilai  prediksi  yang  diperoleh dari model dengan variabel independen dan tanpa variabel  independen  (untuk  kasus  univariat).  (2) Membandingkan  persamaan  (model)  yang  me- masukkan variabel tertentu dengan yang tidak (un- tuk kasus multivariat).
Langkah-langkah uji Likelihood Ratio (LR) ada- lah: (1) perumusan hipotesis
UD + β i4 KMAN + β i5 BLOCK (2)
Log ) ( ) ( BBB p AA p = α i0 + β i1 INST + β i2 KIND + β i3 KAUD +
Log ) ( ) ( BBB p A p = α i0 + β i1 INST + β i2 KIND + β i3 KAUD +
KAUD + β i4 KMAN + β i5 BLOCK (3)
Keterangan:
Log = Fungsi  Logit  untuk  AA  =  1  terhadap  Fungsi Logit untuk BBB = 3 Log = Fungsi Logit untuk A = 2 terhadap Fungsi Logit untuk BBB = 3 = α i0 = Intercept INST = Kepemilikan  institusi KIND = Komisaris  independen KAUD = Komite  audit
KMAN = Kepemilikan  manajerial
BLOCK = Jumlah  blockholder

## Pengujian  Model  M-Logit Pengujian  Data
Uji normalitas bertujuan untuk menguji apa- kah dalam model regresi, variabel terkait dan vari- abel  bebas  keduanya  memiliki  distribusi  normal atau tidak. Model regresi yang baik adalah memi- liki distribusi data normal atau mendekati normal. Untuk  melihat  normalitas  data  dapat  dilakukan

## Corporate Governance Terhadap Peringkat Sukuk Korporasi di Indonesia
Endri
H0: β g1 = 0 (tidak ada pengaruh antara vari- abel penjelas terhadap variabel respon) H1: β g1 ≠ 0 (ada  pengaruh  antara  variabel  penjelas  terhadap variabel  respon).  (2)  Menentukan  tingkat  signi- fikansi  yaitu α =0.05.  (3)  Pengambilan  keputusan H 0 ditolak jika p-value ≤ α ; H 0 diterima jika p-value > α .
Selain  uji  likelihood  ratio  untuk  menguji signifikansi koefisien untuk setiap variabel penjelas (untuk menguji apakah sebuah variabel akan dima- sukkan  ke  dalam  model  atau  tidak),  dapat  pula digunakan uji Wald, yaitu membandingkan maxi- mum likelihood  estimator dari parameter α dengan standar  errornya.
Langka-langkah  uji  Wald  adalah:  (1)  peru- musan  hipotesis,  di  mana  H 0 : β g1 =  0  (tidak  ada pengaruh  antara  variabel  penjelas  terhadap variabel respon); H 1 : β g1 ≠ 0 (ada pengaruh antara variabel  penjelas  terhadap  variabel  respon).  (2) Menentukan tingkat signifikansi yaitu α =0.05. (3) Pengambilan keputusan jika: H 0 ditolak jika p-value < α ; H 0 diterima jika p-value > α
Uji Pearson dan deviance merupakan uji kese- suaian model yang digunakan untuk mengetahui kesesuaian atau kecocokan dari model yang telah terbentuk. Uji ini berguna untuk memilih sebuah model yang hasilnya paling cocok untuk data yang diperoleh. Nilai p-value yang tinggi berarti, model merupakan model yang terbaik. Langkah-langkah uji  Pearson:  (1)  perumusan  hipotesis:  H 0 :  model cocok dengan data; H 1 : model tidak cocok dengan data.  (2)  Menentukan  tingkat  signifikansi,  yaitu α =0.05. (3) Pengambilan keputusan: H 0 ditolak jika p-value ≤ α dan H 0 diterima jika p-value > α .
Tiga ukuran untuk uji pseudo R-square diguna- kan untuk melihat kekuatan hubungan antara vari- abel  dependen  dan  independen.  Dua  ukuran  R- square yang saling terkait yang disebut sebagai per- kiraan (proksi) metode OLS R-Square (Cox dan Snell R 2 dan  Nagelkerke  R 2 )  akan  digunakan  sebagai acuan untuk menguji kekuatan hubungan.

## Klasifikasi Model  M-Logit
Keluaran umum lain dari regresi multinomial logistic adalah tabel klasifikasi, yang berguna untuk mengkaji lebih lanjut tentang kekuatan model re- gresi M-logistik terkait dengan kekuatan klasifika- toris  dari  model  dibandingkan  peringkat  aktual yang diamati.

## HASIL
Populasi dalam penelitian ini adalah perusa- haan yang menerbitkan sukuk dan masih beredar selama tahun 2007-2009 yang berjumlah 45 sampel. Dari 45 sampel terdapat 12 data yang harus dike- luarkan dari sampel penelitian dikarenakan tidak lengkapnya informasi, laporan keuangan dan ber- tepatan dengan tahun jatuh tempo sukuk.
Pemilihan sampel dilakukan secara purposive, yaitu dengan menggunakan kriteria tertentu dalam melakukan  pemilihan  sampel.  Kriteria  tersebut adalah: (1) Sukuk yang diterbitkan oleh perusaha- an yang terdaftar di Bursa Efek Indonesia  Jakarta Islamic Index dan masih beredar pada tahun penga- matan 2007-2009. (2) Sukuk yang perusahaan pe- nerbitnya terdaftar dalam peringkat obligasi yang dikeluarkan oleh PT.PEFINDO selama kurun wak- tu pengamatan.  (3) Mempunyai  data laporan  ke- uangan lengkap yang tersedia untuk umum.
Dari  kriteria  tersebut  ditemukan  15  emiten sukuk yang masih beredar selama tahun 2007-2009, jumlah total amatan 45, jumlah data yang tidak bisa dimasukkan  ke  dalam  sampel  sebanyak  12 pengamatan, sehingga jumlah sampel yang diamati sebanyak 33 sampel.

## Teknik Pengujian  Data
Hasil pengujian atas uji asumsi klasik dalam penelitian ini adalah sebagai berikut:
Uji Asumsi Nama Uji P-Value Normalitas Kolmogorov Smirnov Test 0.821 Multikolinearitas  Pearson Correlation Test < 0.80 Tabel 2. Uji Asumsi Klasik

## Jurnal Keuangan dan Perbankan | KEUANGAN
Vol.15, No.2, Mei 2011: 178–190

## Uji Normalitas
Uji normalitas dalam penelitian ini meng- gunakan one sample Kolmogorov Smirnov test. Dari hasil  pengujian  normalitas  data  dapat  diketahui bahwa nilai signifikansi atau P-value >0.05 yaitu sebesar  0.821,  hal  ini  membuktikan  bahwa  data berdistribusi  normal.

## Uji  Multikolinieritas
Uji kolinearitas bertujuan untuk menguji apa- kah dalam model ditemukan adanya korelasi anta- ra satu variabel bebas dengan variabel bebas yang lain.  Dalam  penelitian  ini  menggunakan  pearson correlation test . Koleniaritas terjadi apabila nilai ko- relasi  antar  variabel  bebas  lebih  tinggi  dari  0.8. Berdasarkan hasil pearson correlation test, diketahui bahwa  tidak  terdapat  korelasi  yang  signifikan antar  variabel.

## HASIL

## Pengujian  Hipotesis

## Distribusi Kelas  Peringkat
Studi ini menggunakan satu sampel (sampel peringkat saat ini yang disintesiskan) untuk mem- bangun  model,  memprediksi  kasus  original  dan meguji signifikansi variabel. Tabel 3 menunjukkan distribusi kelas peringkat sukuk yang digunakan dalam studi ini.
Tabel 3. Case Processing Summary

## Model Empiris Multinomial Logit
Hasil dalam estimasi parameter pada Tabel 4 diperlihatkan  sebagai berikut:
Persamaan  1  memprediksi  logit  (AA/BBB),  AA dibandingkan dengan BBB
= 5.533+(1.818)*INST  +  (0.121)*KIND  + (32.412)*KAUD  +  (-66.107)*BLOCK  + (176.828)*KMAN
Persamaan  2  memprediksi  logit  (A/BBB),  A dibandingkan dengan BBB
= 9.983+(1.770)*INST  +  (0.168)*KIND  + (31.474)*KAUD  +  (-66.295)*BLOCK  + (186.501)*KMAN
Berdasarkan  hasil  pengujian  secara  parsial (Wald), sukuk kemungkinan mendapatkan pering- kat AA atau A dibandingkan dengan mendapatkan peringkat BBB berkaitan secara positif dengan ke- pemilikan institusi, komisaris independen, komite audit, kepemilikan manajerial, dan berkaitan nega- tif dengan blockholder. Akan tetapi hanya satu vari- abel yang signifikan dalam menentukan peringkat sukuk  yaitu  jumlah  blockholder.  Koefisien  negatif yang terkait dengan variabel block memperlihatkan bahwa,  dengan  asumsi  semua  variabel  konstan, emiten sukuk yang mempunyai jumlah blockholder yang  banyak  tidak  akan  mendapatkan  peringkat AA dibandingkan dengan mendapatkan peringkat BBB. Koefisien positif menyatakan hal yang seba- liknya.

## Menguji Overall Fit
Untuk menguji kesesuaian umum model, kita gunakan informasi kesesuaian model yang diukur dengan kemungkinan -2Log Likelihood. Apakah de- ngan  memasukan variabel  independen ke  dalam model  hasilnya  lebih  baik  dibandingkan  dengan
N Marginal Percentage Y AA 6 18.2% A 23 69.7% BBB 4 12.1% Valid 33 100.0% Missing 0 Total 33
Endri
Y a B
Std. Error Wald df Sig. Exp(B) 95% Confidence Interval for Exp(B) Lower Bound Upper Bound A A Intercept 5.533 78.450 .005 1 .944 INST 1.818 3.409 .285 1 .594 6.162 .008 4914.747 KIND .121 1.804 .004 1 .947 1.128 .033 38.732 KAUD 32.412 37.157 .761 1 .383 1E+014 2.81E-018 5.060E+045 BLOCK -66.107 .714 8574.569 1 .000 1.95E-029 4.81E-030 7.90E-029 KMAN 176.828 380.972 .215 1 .643 6.2E+076 3.25E-248 . A Intercept 9.983 78.383 .016 1 .899 INST 1.770 3.409 .270 1 .604 5.873 .007 4682.987 KIND .168 1.804 .009 1 .926 1.183 .034 40.590 KAUD 31.474 37.155 .718 1 .397 5E+013 1.10E-018 1.975E+045 BLOCK -66.295 .000 . 1 . 1.62E-029 1.62E-029 1.62E-029 KMAN 186.501 380.922 .240 1 .624 9.9E+080 5.68E-244 . a. The reference category is: BBB Model Model Fitting Criteria Likelihood Ratio Tests AIC BIC -2 Log Likelihood Chi-Square df Sig. Intercept Only 55.173 58.166 51.173 Final 40.843 58.801 16.843 34.330 10 .000 Effect Model Fitting Criteria Likelihood Ratio Tests AIC of Reduced Model BIC of Reduced Model -2 Log Likelihood of Reduced Model Chi-Square df Sig. Intercept 44.546 59.511 24.546 7.702 2 .021 INST 44.224 59.189 24.224 7.381 2 .025 KIND 38.667 53.632 18.667 1.824 2 .402 KAUD 62.440 77.405 42.440 25.596 2 .000 BLOCK 53.443 68.408 33.443 16.600 2 .000 KMAN 39.438 54.403 19.438 2.595 2 .273
model yang hanya memasukkan intercept saja. Seperti terlihat pada Table 5, nilai -2Log Likelihood hanya dengan intercept sebesar 51.173. Sedangkan dengan memasukkan variabel independen ke dalam model, nilai -2Log Likelihood turun menjadi 16.843 atau terjadi penurunan Chi-square sebesar 34.330 dan signifikan pada p=0.000. Jadi model de- ngan variabel independen memberikan akurasi yang lebih baik untuk memprediksi peringkat su- kuk.

## Menguji Signifikansi Tiap Koefisien
Uji Likelihood Ratio yang ditunjukkan pada Tabel 6 memaparkan hasil uji atas dampak dari variabel independen dalam model akhir. 2- log-like- lihood signifikan pada 0.025 ( p <0.05) untuk ke- pemilikan institusi, 0.000 ( p <0.05) untuk komite audit, dan 0.000 ( p <0.05) untuk jumlah blockholder. Artinya dilihat dari kontribusi setiap variabel inde- penden terhadap model, hanya kepemilikan ins- titusi, komite audit, dan jumlah blockholder yang
Tabel 5. Model Fitting Information
Tabel 6. Likelihood Ratio Tests
Tabel 4. Parameter Estimates

## Jurnal Keuangan dan Perbankan | KEUANGAN
Vol.15, No.2, Mei 2011: 178–190
signifikan  dan  memberikan  kontribusi  terhadap model.

## Uji Kesesuaian Model (Goodness of Fit)
Tabel 7. Uji Kesesuaian Model
Square merupakan modifikasi dari koefisien Cox and Snell untuk memastikan bahwa nilainya bervariasi dari 0 (nol) sampai 1 (satu). Hal ini dilakukan de- ngan cara membagi nilai Cox and Snell’s R-Square dengan nilai maksimumnya.
Nilai Nagelkerke’s R-Square dapat diinterpre- tasikan seperti nilai R 2 pada multiple regression. Di- lihat dari output SPSS nilai Cox and Snell’s R-Square sebesar 0.647 dan nilai Nagelkerke R-Square adalah 0.803  yang  berarti  variabilitas  variabel  dependen yang  dapat  dijelaskan  oleh  variabilitas  variabel independen sebesar 80.3%, dan sisanya di jelaskan oleh variabel di luar model.

## Hasil Klasifikasi Model M-Logit
Tabel 9. Klasifikasi
Goodness-of-Fit Test menguji hipotesis nol bah- wa data empiris cocok atau sesuai dengan model (tidak  ada  perbedaan  antara  model  dengan  data sehingga model dapat dikatakan fit). Jika nilai good- ness-of-fit  test  statistics sama  dengan  atau  kurang dari 0.05, maka hipotesis nol ditolak yang berarti ada perbedaan signifikan antara model dengan ni- lai observasinya sehingga goodness fit model tidak baik karena model tidak dapat memprediksi nilai observasinya.
Jika nilai goodness-of-fit lebih besar dari 0.05, maka hipotesis nol tidak dapat ditolak dan berarti model  mampu  memprediksi  nilai  observasinya atau dapat dikatakan model dapat diterima karena cocok  dengan  data  observasinya.  Tampilan  out- put SPSS menunjukkan probabilitas Pearson (0.999) dan deviance (1.000) lebih dari α =0.05, artinya model dapat  diterima  dan  mampu  memprediksi  nilai observasinya  karena  cocok  dengan  data  obser- vasinya.

## Menguji Pseudo R-Square
Tabel 8. Pseudo R-Square
Cox and Snell’s R-Square merupakan ukuran yang mencoba meniru ukuran R 2 pada multiple re- gression yang didasarkan pada teknik estimasi like- lihood dengan nilai maksimum kurang dari 1 (satu) sehingga  sulit  diinterpretasikan.  Nagelkerke’s  R-
Tabel 9 memaparkan hasil prediksi dari per- kiraan koefisien M-Logit pada bagian sebelumnya. Kolom pada Tabel 9 adalah prediksi nilai dan baris pada  tabel  adalah  nilai  aktual.  Hasilnya  menun- jukkan bahwa 87.9% (29/33) dari semua kasus valid secara tepat diklasifikasikan ke dalam kelas pering- kat awalnya. Tingkat klasifikasi yang paling tepat adalah pada kategori peringkat BBB dimana 100% (4/4) dari semua kasus dalam kelompok tersebut diklasifikasikan dengan tepat. Selanjutnya adalah kategori  peringkat  A  dimana  91.3%  (21/23)  dari semua  kasus  dalam  kelompok  tersebut  diklasifi- kasikan dengan tepat. Tingkat ketepatan terendah adalah pada kategori AA, dengan sedikit perbeda- an dari kategori lain dimana 66.7% (4/6) dari se- mua  kasus  dalam  kelompok  tersebut  diklasifi- kasikan dengan tepat.
Chi-Square df Sig. Pearson 20.221 44 .999 Deviance 14.071 44 1.000 Cox and Snell .647 Nagelkerke .803 McFadden .636
Observed Predicted AA A BBB Percent Correct AA 4 2 0 66.7% A 1 21 1 91.3% BBB 0 0 4 100.0% Overall Percentage 15.2% 69.7% 15.2% 87.9%

## Corporate Governance Terhadap Peringkat Sukuk Korporasi di Indonesia

## Endri

## PEMBAHASAN

## Pengaruh  Kepemilikan  Institusi  terhadap Peringkat  Sukuk
Hipotesis penelitian yang menyatakan terda- patnya  pengaruh  positif  antara  kepemilikan  ins- titusi  dengan  peringkat  sukuk  tidak  sama/tidak dapat dibuktikan, karena nilai pada estimasi para- meter tidak signifikan yaitu sebesar 0.594 dan 0.604 (p>0.05), artinya variabel kepemilikan institusi ti- dak  berpengaruh  positif  dalam  memprediksi  pe- ringkat sukuk walaupun arahnya sudah sesuai de- ngan prediksi yaitu positif. Hasil penelitian yang tidak  signifikan  menandakan  bahwa  monitoring yang dijalankan pihak institusi tidak optimal atau belum efektif sebagai alat untuk memonitor mana- jemen.  Hal  ini  dapat  disebabkan  karena  dengan adanya kepemilikan institusional yang relatif besar dan sebagian besar saham terkonsentrasi pada in- vestor institusional, maka ada kemungkinan bah- wa  informasi  akuntansi  yang  dihasilkan  oleh manajemen  dibuat  berdasarkan  kepentingan  pe- megang saham mayoritas. Kemungkinan lain bah- wa  institusi  dengan  kepemilikan  besar  mungkin sekali lemah dalam melindungi kepentingan me- reka karena mereka mungkin juga mempunyai per- masalahan governance sendiri.
Hasil  penelitian  ini  konsisten  dengan  hasil penelitian  Setyapurnama  &  Norpratiwi  (2006), Rinaningsih  (2008)  dimana  variabel  kepemilikan institusi  tidak  berpengaruh  signifikan  terhadap peringkat obligasi. Namun hasil penelitian ini tidak konsisten  dengan  dengan  hasil  penelitian  Setya- ningrum (2005) dan Bhojraj & Sengupta (2003) yang membuktikan bahwa peringkat obligasi memiliki hubungan yang signifikan positif dengan persen- tase kepemilikan institusi.

## Pengaruh  Kepemilikan  Manajerial  terhadap Peringkat  Sukuk
Hipotesis yang menyatakan terdapatnya pe- ngaruh negatif antara kepemilikan manajerial de-
ngan peringkat sukuk tidak dapat dibuktikan, ka- rena nilai pada estimasi parameter tidak signifikan yaitu sebesar 0.643dan 0.624 (p>0.05), artinya vari- abel  kepemilikan  manajerial  tidak  berpengaruh negatif dalam memprediksi peringkat sukuk, dan arahnya pun berlawanan dengan penelitian Her- malin  &  Weisbach  (1991).  Hermalin  &  Weisbach (1991) menemukan bahwa semakin tinggi prosen- tase kepemilikan manajerial akan menurunkan ki- nerja  perusahaan  dan  peringkat  obligasinya  pun menurun. Artinya terdapat pengaruh negatif anta- ra kepemilikan manajerial dengan peringkat obli- gasi. Hasil penelitin ini tidak konsisten dengan pe- nelitian  Setyapurnama  &  Norpratiwi  (2006)  dan Setyaningrum (2005) yang menemukan bahwa ke- pemilikan manajerial tidak berpengaruh signifikan terhadap  peringkat  obligasi.

## Pengaruh  Komisaris  Independen  terhadap Peringkat  Sukuk
Hipotesis yang menyatakan bahwa terdapat pengaruh  positif  antara  proporsi  komisaris  inde- penden dengan peringkat sukuk tidak dapat dibuk- tikan, karena nilai pada estimasi parameter tidak signifikan  yaitu  sebesar  0.947dan  0.926  (p>0.05), artinya variabel proporsi komisaris independen ti- dak  berpengaruh  positif  dalam  memprediksi  pe- ringkat sukuk walaupun arahnya sudah sesuai de- ngan prediksi yaitu positif, dan juga tidak menun- jukkan kontribusi yang signifikan terhadap model dengan nilai likelihood ratio sebesar 0.402 (p<0.05).
Hasil penelitian ini menunjukkan bahwa pro- porsi  dewan  komisaris  independen  tidak  ber- pengaruh secara signifkan terhadap peringkat obli- gasi. Ketentuan minimum sebesar 30 % mungki be- lum cukup tinggi untuk membuat para dewan ko- misaris independen dapat mendominasi kebijakan yang  diambil  oleh  dewan  komisaris.  Masih  ren- dahnya komposisi dewan komisaris, sehingga se- cara kolektif komisaris independen tidak memiliki kekuatan untuk dapat mempengaruhi berbagai ke- putusan  dewan  komisaris.  Jika  dewan  komisaris

## Jurnal Keuangan dan Perbankan | KEUANGAN
Vol.15, No.2, Mei 2011: 178–190
independen memilki suara mayoritas lebih dari 50 persen  mungkin  dewan akan  lebih  efektif  dalam menjalankan peran monitoring dalam perushaan.
Hasil penelititan ini tidak konsisten dengan penelitian  Styapurnama  dan  Norpratiwi  (2006), Ashbaugh et.al (2006), Bhojraj dan Sengupta (2003) yang  menemukan  bukti  bahwa  kompsisi  dewan komisaris independen yang besar secara signifikan akan membuat peringkat obligasi menjadi tingggi. Namun penelitian ini konsisten dengan penelitian Setyaningrum  (2005)  yang  menemukan  bukti bahhwa  proprsi  dewan  komisaris  independen tidak  berpengaruh  terhadap  peringkat  obligasi.

## Pengaruh  Komite  Audit  terhadap  Peringkat Sukuk
Hipotesis yang menyatakan terdapatnya pe- ngaruh positif antara komite audit dengan pering- kat sukuk tidak dapat dibuktikan, karena nilai pada estimasi parameter  tidak signifikan  yaitu sebesar 0.383  dan  0.397  (p>0.05),  artinya  variabel  komite audit tidak berpengaruh positif dalam mempredik- si peringkat sukuk walaupun arahnya sudah sesuai dengan prediksi yaitu positif. Akan tetapi komite audit menunjukkan kontribusi yang signifikan ter- hadap  model,  terbukti  dengan  nilai  uji  likelihood ratio sebesar 0.000 (p<0.05).]
Komite audit ini akan meningkatkan kualitas keseluruhan dari proses pelaporan keuangan per- usahaan dan akan memastikan bahwa perusahaan menerapkan prinsip-prinsip akuntansi yang akan menghasilkan  informasi  keuangan  perusahaan yang  akurat  dan  berkualitas.  Sesuai  denga  tugas komite audit yang memelihara kredibilitas proses penyusuan  laporan  keuangan,  mengoptimalkan fungsi pegawasan, mengawasi audit eksternal dan menjadi sistem pengendalian internal perusahaan, maka  dengan  adanya  kinerja  komite  audit  yang efektif dapat meningkatkan kinerja perusahaan dan pada akhirnya peringkat obligasi perusahaan men- jadi  tiggi.
Hasil penelitian ini konsisten dengan peneli- tian Setyaningrum (2005) dan Rinaningsih (2008) yang  menemukan  bukti  bahwa  kualitas  transpa- ransi dan pengungkapan informasi keuangan yang diukur  dengan komite  audit memiliki  hubungan yang positif signifikan dengan peringkat obligasi.

## Pengaruh  Jumlah  Blockholder  terhadap Peringkat  Sukuk
Hipotesis  yang  menyatakan  terdapatnya pengaruh negatif antara jumlah blockholder dengan peringkat sukuk dapat dibuktikan dan sejalan de- ngan  nilai  pada  estimasi  parameter  sangat  signi- fikan yaitu sebesar 0.000 (p<0.05), artinya variabel jumlah blockholder berpengaruh negatif dalam mem- prediksi peringkat sukuk dan arahnya pun sesuai dengan prediksi yaitu negatif. Kemudian di lihat dari hasil Uji Likelihood Ratio Test nya pun, variabel jumlah  blockholder  menunjukkan  kontribusi  yang signifikan terhadap model, sebesar 0.000 (p<0.05).
Jumlah blockholder adalah yang memiliki 5% atau  lebih  dari  saham  perusahaan  yang  beredar. Asbaugh, et al. (2004) menemukan bahwa peringkat surat  utang  berhubungan  negatif  dengan  jumlah pemegang saham besar (block holders) di perusaha- an. Sedangkan Setyaningrum  (2005) menemukan hubungan yang negatif antara peringkat surat utang dengan  blockholders.  Schleifer  dan  Vishny  (1997) menyatakan bahwa blockholders memiliki investasi baik  dalam  bentuk  hutang  maupun  saham  yang besar pada suatu perusahaan akan sangat concern terhadap berfungsinya tata kelola perusahaan yang baik.

## KESIMPULAN DAN  SARAN

## Kesimpulan
Penelitian bertujuan untuk mengestimasi pe- ngaruh corporate governance melalui implementasi kepemilikan  institusi,  komisaris  independen,  ko- mite  audit,  kepemilikan  manajerial,  dan  jumlah

## Corporate Governance Terhadap Peringkat Sukuk Korporasi di Indonesia
Endri
blockholder terhadap peringkat sukuk korporasi di Indonesia. Kepemilikan institusi sebagai indikator praktik  corporate  governance  berpengaruh  positif tetapi  tidak  signifikan  terhadap  peringkat  sukuk korporasi. Hal ini dimungkinkan karena monitor- ing terhadap agen yang dijalankan pihak institusi kurang optimal dan efektif. Kemungkinan lain bah- wa  institusi  dengan  kepemilikan  besar  mungkin sekali lemah dalam melindungi kepentingan mere- ka karena mereka mungkin juga mempunyai per- masalahan governance sendiri.
Kepemilikan  manajerial  sebagai  indikator praktik corporate governance mempengaruhi secara positif  tetapi  tidak  signifikan  terhadap  peringkat sukuk korporasi. Hal ini mengindikasikan bahwa tinggi  rendahnya  peringkat  obligasi  yang  diter- bitkan oleh perusahaan tidak dipengaruhi oleh ada tidaknya kepemilikan saham manajerial. Hasil yang tidak signifikan ini kemungkinan disebabkan ka- rena  persentase  jumlah  kepemilikan  saham  oleh manajerial  relatif  sedikit.
Komisaris  independen  sebagai  indikator praktik corporate governance berpengaruh positif te- tapi tidak signifikan terhadap peringkat sukuk kor- porasi. Hasil penelitian ini sejalan dengan temuan Evans, et  al. (2002)  yang mengungkapkan  bahwa tidak  terdapat  hubungan  positif  yang  signifikan antara rasio komisaris independen dengan kinerja perusahaan.
Komite audit sebagai indikator praktik cor- porate governance mempengaruhi secara positif dan signifikan terhadap peringkat sukuk. Tugas komite audit yaitu memelihara kredibilitas proses penyu- suan  laporan  keuangan,  mengoptimalkan  fungsi pengawasan, mengawasi audit eksternal dan men- jadi sistem pengendalian internal perusahaan. Hal ini mengindikasikan bahwa kehadiran komite au- dit  dapat  memberikan  laporan  keuangan  yang lebih berkualitas dan pada akhirya akan mening- katkan peringkat obligasi perusahaan.
Jumlah blockholder sebagai indikator praktik corporate governance mempengaruhi secara negatif dan signifikan terhadap peringkat sukuk korporasi. Koefisien  negatif  yang  terkait  dengan  variabel block memperlihatkan  bahwa, dengan  asumsi  se- mua variabel konstan, emiten sukuk yang mempu- nyai  jumlah  blockholder  yang  banyak  tidak  akan mendapatkan peringkat AA dibandingkan dengan mendapatkan  peringkat  BBB.

## Saran
Komite audit dan jumlah blockholder merupa- kan  mekanisme  corporate  governance  yang  mem- pengaruhi  peringkat  sukuk.  Oleh  karena  itu,  ke- beradaan komite audit dan jumlah blockholder harus menjadi  perhatian  serius  bagi  perusahaan  yang mengeluarkan sukuk dalam memperbaiki pering- kat  sukuk yang  diterbitkannya.
Bagi  lembaga  pemeringkat  sukuk,  praktik corporate governance sudah seharusnya dimasukkan sebagai  variabel  yang  dipertimbangkan  dalam penilaian penyusunan pemeringkatan sukuk.
Untuk  penelitian  selanjutnya,  beberapa  sa- ran yang dapat dikembangkan antara lain: meng- gunakan periode pengamatan yang lebih panjang sehingga data observasinya menjadi lebih banyak dan  menggunakan  data  peringkat  obligasi  dari agen pemeringkat lain selain PT.Pefindo sehingga variasi  data  peringkat  obligasi  yang  diperoleh menjadi lebih banyak. Disamping itu, dapat meng- gunakan komponen CG yang lebih lengkap seperti misalnya dengan CGPI (corporate governance percep- tion index ) yang lebih komprehensif, sehingga di- harapkan  nilai  R-Square  meningkat  dan  hasilnya akan lebih signifikan, sehingga kemampuan prak- tik CG dalam menjelaskan peringkat sukuk lebih meningkat.

## Jurnal Keuangan dan Perbankan | KEUANGAN

## DAFTAR  PUSTAKA
Andri,  W.  2005.  Analisis  Faktor-Faktor  yang Mempengaruhi  Prediksi  Peringkat  Obligasi. Buletin Ekonomi Moneter dan Perbankan , September.
Arundina, T., Omar, D.M., & Azmin. 2009. Faktor Penentu Peringkat  Sukuk,  Buletin  Ekonomi  Moneter  dan Perbankan , 12(1):  105-123.
Astuti,  A. 2008. Pengaruh Laporan Keuangan  terhadap Peringkat  Hutang  (Bond  Rating)  Studi  Empiris pada  Perusahaan di  Bursa  Efek Jakarta. Wahana, 6(2).
Ashbaugh-Skaife, H., Collins, D., & LaFond, R. 2006. The Effects of Corporate Governance on Firms’ Credit Ratings. www.ssrn.com
Bhojraj, S., & Sengupta, P. 2003. Effects of Corporate Gov- ernance on Bond Ratings and Yields: The Role of Institutional Investors and Outside Directors. Jour- nal of Business, 76: 455-476.
Bradley, M., Dallas, G.S., Snyderwine, E. & Chen, D. 2008. The  Effects  of  Corporate Governance Attributes on Credit Ratings and Bond Yields. Working pape, www.ssrn.com.
Burton, B., Adam, M., & Hardwick, P. 2003. The Determi- nants  of  Credit  Ratings  in  the United  Kingdom Insuranse Industry. Journal of Business Finance and Accounting ,  30(3-4): 539-  572.
Cotter, J., Shivdasani, A., & Zenner, M. 1997. Do Indepen- dent Directors Enhance Target Shareholder Wealth during Tender Offers? Journal of Financial Econom- ics, 43:195-218  (February).
FCGI. 2001. Corporate Governance: Tata Kelola Perusahaan. Jilid I. FCGI,Edisi ke-3.
Fûerst, Oren dan Sok-Hyon Kang. 2004. Corporate Gov- ernance,  Expected  Operating  Performance,  and Pricing.  Corporate  Ownership &  Control  (Winter): 13-30.
Hermalin,  Benjamin  E.  dan  Michael  S.Weisbach. 2003. Board of Directors as an Endogenously Determined Institution:  A  Survey  of the  Economic  Literatur. Economic Policy Review (April):  7-26
Hermalin,  Benjamin  E.  dan  Michael  S.Weisbach.  1991.
The Effect of Board Composition and Direct Incen- tives on Firm Performance. Financial Management (Winter):  101-112.
Jensen, Michael C. dan W.H. Meckling. 1976. “Theory of The Firm: Managerial Behavior, Agency Cost and Ownership  Structure”.  www.ssrn.com.  Diakses tanggal  19 Maret  2010
Kusumawati, Dwi Novi  dan Bambang Riyanto. 2005. “ Corporate  Governance  dan  Kinerja:  Analisis Pengaruh  Compliance  Reporting  dan  Struktur Dewan  Terhadap  Kinerja”.  Simposium  Nasional Akuntansi VIII . Solo. 15-16 September
PEFINDO.  2010.  Indonesian  Rating  Highlight.  Pefindi Credit Rating
Rinaningsih.  2008.  “Pengaruh  Praktek  Corporate  Gov- ernance  terhadap  Risiko  Kredit,  Yield  Surat Hutang (Obligasi)”. Simposium Nasional Akuntansi XI . Pontianak.  23-24 Juli
Setyaningrum, Dyah. 2005. “Pengaruh Mekanisme Cor- porate  Governance  Terhadap  Peringkat  Surat Utang Perusahaan di Indonesia”. Jurnal Akuntansi dan Keuangan Indonesia . Vol. 2. No. 2: 73-102
Setyapurnama,  Yudi  Santara  dan  A.M.  Vianey Norpratiwi.  2006.  “Pengaruh  Corporate  Gover- nance  terhadap  Peringkat  Obligasi  dan  Yield Obligasi”. Jurnal Akuntansi & Bisnis. Vol. 7. No. 2, Agustus  2007:  107-108
Susilowati,  Luky  dan  Sumarto  (2010).  Memprediksi tingkat obligasi perusahaan manufaktur yang list- ing di BEI, Jurnal Mitra Ekonomi dan Manajemen Bisnis, Vol. 1. No. 2, hal. 109-163
Susiana dan Herawaty Arleen. 2007. “Analisis Pengaruh Independensi, Mekanisme Corporate Governance, dan  Kualitas Audit  terhadap  Integritas  Laporan Keuangan”.  Simposium  Nasional  Akuntansi  X. Makassar. 26-28  Juli
Touray, A. K. (2004). Prediction a Bond Rating: Multivariate Analysis of Corporate Bond, a new Look at Malaysian Corporate  bonds. Disertasi,  Internasional  Islamic University of Malaysia.