## DETERMINATION OF DIVIDEND POLICY AND CAPITAL STRUCTURE
IN STATE-OWNED ENTERPRISES IN INDONESIA 2015-2018
Intan Diane Binangkit 1 , Siti Rodiah 2 1&2 Universitas Muhammadiyah Riau E-mail: intandianebinangkit@umri.ac.id

## ABSTRACT
The research objective is to determine the influence of agency and investment on dividend policy in state-owned companies, to see the effect of agency, dividend, and investment policies on the capital structure of state-owned companies during 2015-2018. Hypothesis testing in this study will use the Partial Least Square (PLS) technique with the application used is WarpPLS 6.0. PLS aims to predict the effect of independent dan dependent variable and explain the theoretical relationship between the second variable. This study found that 1) Agency costs have an impact but insignificant on dividend policy in state-owned companies; 2) Investment quality has an effect but minor  on  dividend  policy  in  state-owned  companies;  3)  Agency  costs  have  an  impact  but  minor  on  capital structure  in  state-owned  companies;  4)  Investment  quality  has  a  significant  effect  on  the  capital  structure  of state-owned  companies;  5)  Dividend  policy  has  a  substantial  impact  on  the  capital  structure  of  state-owned companies;  6)  Dividend  policy  is  not  able  to  mediate  the  effects  of  agency  costs  on  capital  in  state-owned companies,  and  7)  Dividend  policy  is  not  able  to  moderate  the  influence  of  investment  quality  on  the  capital structure of state-owned.

## Keywords: Dividend Policy; Capital Structure; BUMN

## DETERMINAN KEBIJAKAN DIVIDEN DAN STRUKTUR MODAL PADA PERUSAHAAN BUMN DI INDONESIA TAHUN 2015-2018

## ABSTRAK
Tujuan  penelitian  ini  adalah  untuk  mengetahui  pengaruh  biaya  keagenan  dan  investasi  terhadap  kebijakan dividen pada perusahaan BUMN, untuk mengetahui pengaruh biaya keagenan, kebijakan dividen dan investasi terhadap  struktur  modal pada  perusahaan  BUMN  selama  2015-2018.  Pengujian  hipotesis  dalam  penelitian  ini akan  menggunakan  teknik  Partial  Least  Square  (PLS)  dengan  aplikasi  yang  digunakan  adalah  WarpPLS  6.0. PLS bertujuan memprediksi pengaruh variabel independen pada dependen dan menjelaskan hubungan teoritikal di antara kedua variabel. Penelitian ini menemukan bahwa 1) Biaya keagenan berpengaruh signifikan terhadap kebijakan dividen pada perusahaan BUMN; 2) Kualitas Investasi berpengaruh namun tidak signifian terhadap kebijakan  dividen  pada  perusahaan  BUMN;  3)  Biaya  keagenan  berpengaruh  namun  tidak  signifikan  terhadap struktur modal pada perusahaan BUMN; 4) Kualitas Investasi berpengaruh signifikan terhadap struktur modal pada  perusahaan  BUMN;  5)  Kebijakan  dividen  berpengaruh  signifikan  terhadap  struktur  modal  pada perusahaan BUMN; 6) Kebijakan dividen tidak mampu memediasi pengaruh biaya keagenan terhadap struktur modal pada perusahaan BUMN; dan 7) Kebijakan dividen tidak mampu memediasi pengaruh kualitas investasi terhadap struktur modal pada perusahaan BUMN.
Kata kunci : Kebijakan Dividen; Struktur Modal; BUMN

## PENDAHULUAN
Keputusan  untuk  melakukan  investasi  merupakan  salah  satu  keputusan  fundamental  dari  manajemen  bisnis. Keputusan  investasi  adalah  keputusan  untuk  berinvestasi  pada  aktiva  riil  seperti  peralatan,  tanah  dan keterampilan (know-how) (Myers,  2001) . Bagi  manajer,  pertumbuhan  perusahaan  setelah  investasi  diharapkan dapat  meningkatkan  kompensasi  yang  diterima.  Bagi  pemegang  saham  peningkatan  profit  perusahaan  dapat meningkatkan  jumlah  dividen  yang  diterima.  Keputusan  investasi  tersebut  akhirnya  akan  mempengaruhi kesejahteraan manajer dan pemegang saham.
Pengaruh dari financial leverage pada keputusan investasi perusahaan merupakan salah satu isu utama dalam corporate  finance .  Hal  ini  dimulai  dengan  adanya  perdebatan  teori  keuangan  dalam  menjelaskan hubungan  tersebut.  Isu  perdebatan  teori  tersebut  mulai  berkembang  setelah  Modigliani  dan  Miller  mengajukan proposisi bahwa struktur modal tidak relevan dengan nilai perusahaan  (F. M. and M. H. Miller, 1958). Mereka mengemukakan bahwa dalam pasar modal yang bebas pajak, biaya transaksi, dan perselisihan lainnya, pemilihan struktur  modal  perusahaan  tidak  mempengaruhi  penilaian  pasar,  karena  investor  dapat  menentukan  tingkatan leverage yang diinginkan dengan melakukan pinjaman atau meminjamkan dana pada personal account (McGee, Dowling, and Megginson, 1995).
Stuktur  modal  telah  menjadi  salah  satu  faktor  pertimbangan  investasi  yang  cukup  penting  karena berkaitan dengan risiko dan pendapatan yang akan diterima investor. Teori struktur modal menjelaskan tentang pengaruh  perubahan  struktur  modal  terhadap  nilai  perusahaan.  Teori  ini  menerangkan  bahwa  kebijakan pendanaan  perusahaan  dalam  menentukan  rasio  antara  hutang  dan  ekuitas  ialah  bertujuan  untuk memaksimumkan  nilai  perusahaan.  Teori  struktur  modal  adalah  teori  yang  menjelaskan  kebijakan  pendanaan perusahaan  hutang  dan  ekuitas  untuk  memaksimumkan  nilai  perusahaan  (Darsono,  2009).  Ketika  perusahaan memilih  hutang  sebagai  sumber  pendanaan  maka,  perusahaan  juga  harus  mempertimbangkan  kebijakan- kebijakan  financial  yang  lain,  misalnya: debt maturity , priority ,  apakah  menggunakan public  debt ataukah private debt , dan lain-lain (Barclay, Marx, and Smith, 2003).
Setiap  perusahaan  selalu  membutuhkan  modal  yang  cukup  dalam  menjalankan  kegiatan  operasional. Meningkatnya  efektifitas  penggunaan  modal  baik  jangka  pendek  maupun  jangka  panjang  dan  menekan  biaya modal  dapat  tercapai  dengan  bauran  pendanaan  yang  cukup  dan  sesuai  kebutuhan  perusahaan.  Jumlah  modal yang  besar  atau  kecil  dapat  menguntungkan  maupun  merugikan  perusahaan.  Dalam  hal  ini  juga  harus diperhatikan  oleh  perusahaan  milik  Negara  (BUMN).  BUMN  merupakan  aset  negara  yang  mempunyai  peran strategis sebagai pilar penyeimbang bersama-sama dengan badan usaha milik swasta (BUMS atau non BUMN) dalam  mewujudkan  pembangunan  ekonomi  nasional  yang  berkelanjutan.  Sehingga  dalam  kegiatan operasionalnya BUMN juga harus memperhatikan strategi pendanaan dan penggunaan yang tepat. Sebab strategi yang  salah  berakibat  fatal  dalam  kelangsungan  perusahaan.  Sejak  operasionalisasi  BUMN  menghadapi  banyak persoalan  dan  tantangan  besar,  misalnya  sebagian  besar  BUMN  menderita  kerugian  yang  cukup  signifikan karena dikelola secara tidak efisien dan produktivitas yang rendah BUMN tidak dikelola dengan prinsip-prinsip manajemen bisnis  yang  baik ( good corporate  governance )  sebagai  akibat  dari  campur  tangan pemerintah  yang terlalu  besar  atau  dominan  dalam  operasional  perusahaan. Perbedaan  struktur  modal  salah  satunya  terlihat  dari kebijakan  hutang,  berdasarkan  aspek  legal  yang  berlaku  di  Indonesia  (Keputusan  Mahkamah  Konstitusi  No. 77/PUU-IX/2011  tanggal  17  September  2012)  dinyatakan  bahwa  BUMN  adalah  badan  usaha  yang  memiliki kekayaan terpisah dari kekayaan Negara, sehingga kewenangan penyelesaian utang BUMN tunduk kepada UU Perseroan Terbatas No. 40 Tahun 2007. Dengan demikian, utang BUMN secara hukum bukan merupakan utang sektor  publik.  Dengan  adannya  peraturan  ini  Pemerintah  memiliki  kewenangan  yang  sangat  besar  dalam  hal pengelolaan  BUMN  dan  sekaligus  membatasi  kewenangan  pengelolanya  (manajemen).  BUMN  terbiasa mendapat  fasilitas  khusus  dari  Pemerintah.  Dibandingkan  perusahaan  swasta,  tingkat  keuntungan  perusahaan BUMN  hanya  seperempat  atau  seperlima  dari  laba  perusahaan  swasta  sejenis.  Akibatnya  adalah ketidakmampuan untuk membiayai perluasan usahanya atau untuk membayar utang BUMN. Berdasarkan fakta tersebut  terlihat  adanya  peluang  perbedaan  struktur  modal,  biaya  keagenan,  dan  pengelolaan  investasi  antara perusahaan BUMN dan non BUMN.
Permasalahan dalam penelitian ini adalah bagaimana pengaruh biaya keagenan, investasi dan kebijakan dividen  terhadap  struktur  modal  pada  perusahaan  BUMN?  Dari  permasalahan  tersebut,  tujuan  penelitian  ini adalah untuk mengetahui bagaimana pengaruh biaya keagenan, investasi dan kebijakan dividen terhadap struktur modal pada perusahaan BUMN.
Penelitian  ini  penting  dilaksanakan  karena  akan  memberikan  rekomendasi  bagi  para  pengambil keputusan karena melihat adanya peluang perbedaan struktur modal, biaya keagenan, dan pengelolaan investasi antara perusahaan BUMN.

## TINJAUAN PUSTAKA Teori Dasar Struktur Modal
Kombinasi  pendanaan  perusahaan  antara  ekuitasdan  hutang  disebut  struktur  modal.  Struktur  modal  pada dasarnya menggambarkan jenis-jenis sumber dana jangka panjang perusahaan yang digunakan untuk mendanai
kegiatan  investasinya.  Struktur  keuangan  adalah  cara  bagaimana  perusahaan  membiayai  aktivanya  dan  dapat dilihat  pada  seluruh  sisi  kanandari  neraca  yang  terdiri  dari  hutang  jangka  pendek,  hutang  jangka  panjang,  dan modalpemegang saham (Weston and Copeland, 1996).
Ada dua teori struktur modal yang mendasari keputusan sumber pendanaan yaitu teori statis ( trade-off theory )  dan pecking  order  theory .  Keputusan  pendanaan  dengan  teori  statis  adalah  pendanaan  berdasarkan struktur  modal  optimal,  yaitu  strukturmodal  dengan  menyeimbangkan  manfaat  dari  penghematan  pajak  atas penggunaanhutang terhadap biaya kebangkrutan. Tujuan dari teoristatis adalah menyeimbangkan modal sendiri dengan modal  luar  (Myers,  1984).  Sepanjang  manfaat penggunaan  hutang  masih  besar, hutang  akan  ditambah, tetapi bila pengorbananmenggunakan hutang sudah lebih besar maka hutang tidak lagi optimal untuk ditambah.
Perusahaan  yang  pasar  keuangannya  berkembang  baik  cenderung  melakukan  penyesuaian  ke  target leverage optimal  jangka  panjangnya,  sementara  perusahaan  yang  pasar  keuangannya  kurang  efisien  lebih memilih  prioritas  penerbitan  ekuitas  ketimbang  mengejar  rasio leverage optimal  (Panno,  2003). Pecking  order theory menjelaskan bahwa pendanaan didasarkan padaurutan preferensi pendanaan yang memiliki risiko terkecil, yaitu  laba  ditahan,  hutang  dan  penerbitan  ekuitas  (Myers,  1984).  Teori  ini  lebih  memilih  sumber  pendanaan internal.
Pecking  order  theory membuktikan  bahwa  rasio  hutangberhubungan  terbalik  dengan  laba  (Chen  and Strange, 2005). Perusahaan yang mampu menghasilkan laba, lebih memilih penggunaan dana internal. Pengaruh informasi asimetris, mendorong perilaku pecking order (Pawlina and Renneboog, 2005). Perusahaan hanya akan melakukan penyesuaian  strukturmodal  optimal  ketika  tingkat  hutang  perusahaan  diatas  rata-rata  tingkat  hutang industrinya,  sebaliknya  perusahaan  yang  memiliki  rata-rata  tingkat  hutang  di  bawah  tingkat  rata-rata  hutang industrinya tidak mempertimbangkan penggunaan hutang sebagai prioritas utama sumber pendanaannya.

## Teori Keagenan
Aspek  teoritis  dan  empiris dari  keuangan  perusahaan  memformulasikan  biaya  agensi  sebagai  hasil  dari  konflik kepentingan antara pihak manajer perusahaan dengan pihak investor luar perusahaan dan pihak kreditur  (Jensen and Meckling, 1976). Biaya agensi timbul ketika suatu bagian, principal, pihak penyewa, agen bertindak sebagai principal. Biaya agensi didefinisikan sebagai jumlah dari 1) perjanjian, 2) biaya monitoring dan perjanjian dalam mengurangi  biaya  yang  timbul  karena  konflik  kepentingan  dan  3)  residual  loss  yang  terjadi,  karena  tidak mungkin secara general untuk menyelesaikan kepentingan pihak agen dengan prinsipal secara sempurna.
Konsep  biaya  keagenan  berpendapat  bahwa  untuk  memaksimumkan  nilai  perusahaan,  struktur  modal optimal dapat diperoleh dengan mengimbangkan the marginal agency cost of debt dengan the marginal agency cost  of  equity .  Teori  ini  mengasumsikan  bahwa  biaya  keagenan  penggunaan  hutang  meningkat  sejalan  dengan bertambahnya  hutang  (Mao,  2003).  Bertambahnya  hutang  dapat  menciptakan  suatu  insentif  bagi  pemegang saham untuk melakukan substitusi asset ( to shift risk ) atau mengurangi investasi ( to under-invest ) proyek-proyek dengan NPV positif (Mao, 2003). Kondisi inipotensi menimbulkan konflik kepentingan antara pemegang saham dengan kreditur. Meningkatkan penggunaan hutang yang direspon dengan equity holders’ risk-shifting incentives akan menekan biaya agensi penggunaan hutang atau under-investment problem .

## Teori Kontingensi
Teori  kontinjensi  menyatakan  bahwa  tidak  ada  sistem  akuntansi  manajemen  yang  dapat  diterapkan  secara universal.  Keefektifan  penerapan  sebuah  system  bergantung  kepada  kesesuaian  antara  sistem  tersebut  dengan lingkungan dimana sistem tersebut diterapkan menekankan bahwa desain sistem pengendalian dan perencanaan adalah keadaan khusus; tidakada ketentuan umum mengenai apa yang seharusnya dilakukan dalam situasi khusus tersebut; dan ada ketidakpastian atau kontinjensi ( contingency ) dari aktivitas danteknik yang membangun sistem pengendalian  dan  sistem  perencanaan  suatuorganisasi.  Para  peneliti  telah  menerapkan  teori  ini  pada  berbagai aspek dari sistemakuntansi manajemen (Chong and Chong, 1997).
Pandangan  teori  kontingensi  menyebutkan  keberhasilan  perusahaan  bergantung  pada  kemampuan perusahaan untuk mengadaptasi lingkungan (Jones and Sharma, 2001). Dengan memahami karakteristik industri, perusahaan  akan  lebih  mudah  mengendalikan  perilaku  pasar  produk  dimana  struktur  modal  menjadi  pilihan strategiyang  dapat  mempengaruhi  persaingan.  Struktur  industri  memiliki  implikasi  penting  pada  rasio  hutang perusahaan.  Hubungan  rasio  hutang  dengan  investasi  perusahaan  akan  signifikan  ketika  industri  semakin terkonsentrasi.  Pernyataan  ini  menunjuk  pada  struktur  industri  yang  memoderasi  hubungan  kausalitas  antara keputusan investasi dengan rasio hutang korporasi (Kovenock and Phillips, 1997).

## Pengembangan hipotesis
Permasalahan  keagenan  ( agency  problem )  timbul  ketika  pihak  manajer  yang  memiliki  informasi  unggul bertindak sebagai agen untuk pemilik. Konflik ini memungkinkan pihak manager untuk mengeksploitasi ataupun mengambilalih sumberdaya bisnis yang lain, yang kalau tidak akan memberikan pengembalian ( return ) kepada pemilik  (D.  Miller  and  Breton,  2006).  Keputusan  keuangan,  keputusan  investasi  dan  nilai  perusahaan  sangat dipengaruhi  oleh  konflik  antara  pihak  investor  dengan  pihak  manager  perusahaan  (konflik  keagenan)  yang
menimbulkan biaya  agensi.  Salah  satu  ahli  mengemukakan  bahwa  biaya  agensi  timbul  dari  ketidakseimbangan kepentingan  pemilik  dan  manajer  perusahaan,  pemisahan  antara  pemilik  dan  manajer  mutlak  terjadi  dan  perlu adanya pengawasan (Jensen, 1986).
Dalam  teori  keagenan,  masalah  keagenan  antara  manajer  dan  pemegang  saham.  Semakin  tingginya collateralizable  assets yang  dimiliki  perusahaan  akan  mengurangi  konflik  antara  pemegang  saham  dengan sehingga perusahaan dapat membayar dividen dengan jumlah yang besar. Semakin rendah collateralizable assets yang  dimiliki  akan  meningkatkan  konflik  antara  pemegang  saham  dengan  perusahaan,  sehingga  kreditor  akan menghalangi untuk membayar dividen kepada pemegang saham karena piutang mereka tidak dibayar.  Terdapat penelitian  yang  mengungkapkan  bahwa  semakin  tinggi  collateralizable  asset  makin  tinggi  tingkat  proteksi kreditor menerima pembayaran piutang mereka, hal ini mengurangi agency cost antara pemegang saham dengan kreditor (Wahyudi and Baidori, 2008). Hal ini dapat dikatakan bahwa biaya keagenan memiliki hubungan yang terhadap kebijakan dividen.
Berdasarkan uraian tersebut, maka dapat dirumuskan hipotesis pertama dan kedua sebagai berikut: H 1 =  Biaya keagenan berpengaruh terhadap kebijakan dividen pada perusahaan BUMN H 2 =  Biaya keagenan berpengaruh terhadap struktur modal pada perusahaan BUMN
Perusahaan dengan growth opportunities yang tinggi akan cenderung membutuhkan dana dalam jumlah besar  untuk  membiayai  pertumbuhan  tersebut  pada  masa  yang  akan  datang,  oleh  karenanya  perusahaan  akan mempertahankan  earningnya  untuk  diinvestasikan  kembali  pada  perusahaan  dan  pada  waktu  bersamaan perusahaan diharapkan akan tetap mengandalkan pendanaan melalui utang yang lebih besar (Booth et al., 2001). Selain  itu,  terdapat  penelitian  yang  meneliti  tentang  pengaruh  leverage  terhadap  investasi  perusahaan menyimpulkan bahwa pengaruh negatif leverage terhadap investasi akan lebih kuat pada perusahaan dengan low growth opportunities daripada perusahaan dengan high growth opportunities (Loopies, 2008).
Setiap  perubahan  dalam  kebijakan  pembayaran  dividen  akan  memiliki  dua  dampak  yang  berlawanan. Apabila  dividen  akan  dibayarkan  semua,  kepentingan  cadangan  akan  terabaikan.  Sebaliknya  apabila  laba  akan ditahan semua, maka kepentingan pemegang saham akan uang kas akan terabaikan. Pembagian dividen sebagian besar dipengaruhi oleh perilaku investor yang lebih memilih dividen tinggi yang mengakibatkan retained earning menjadi rendah(E. Brigham, Gapenski, and Daves, 1999).
Berdasarkan uraian tersebut, maka dapat dirumuskan hipotesis pertama dan keempat dan kelima sebagai berikut:
H 3 =  Investasi berpengaruh terhadap kebijakan dividen pada perusahaan BUMN H 4 =  Investasi berpengaruh terhadap struktur modal pada perusahaan BUMN
Kebijakan  dividen  dipengaruhi  oleh  (1)  peluang  investasi,  (2)  campuran  struktur  modal,  dan  (3) tersedianya  dana  internal  (Keown  et  al.,  2010).  Kebijakan  dividen  tergantung  pada  ketersediaan  laba  di  dalam perusahaan  dan  juga  Rapat  Umum  Pemegang  Saham  (RUPS)  yang  dilakukan  oleh  para  investor.  Perusahaan yang  menggunakan leverage yang  tinggi  akan  menyebabkan  perusahaan  tersebut  akan  mengurangi  atau  tidak menaikkan  pembayaran  dividennya.  Berdasarkan  pemikiran  tersebut,  kebijakan  deviden  memiliki  keterkaitan negative terhadap leverage. Apabila dividen turun, maka leverage naik dan apabila dividen naik maka leverage turun.
Kebijakan dividen menyangkut tentang masalah penggunaan laba yang menjadi hak pemegang saham. Pada dasarnya laba tersebut bisa dibagi sebagai dividen atau ditahan untuk diinvestasikan kembali. Pembayaran dividen  akan  mengurangi  modal  bersih  perusahaan  dan  untuk  mempertahankan  struktur  modal  optimal, perusahaan perlu menerbitkan sekuritas yang paling rendah risikonya, yaitu hutang (Gitosudarmo, 2002).
Berdasarkan uraian tersebut, maka dapat dirumuskan hipotesis ketiga sebagai berikut:
H 5 =  Kebijakan dividen berpengaruh terhadap struktur modal pada perusahaan BUMN

## METODE PENELITIAN

## Penentuan Sampel dan Sumber Data
Data-data untuk penelitian ini berupa laporan keuangan (laporan tahunan) perusahaan BUMN yang merupakan emiten Bursa Efek Indonesia dari Tahun 2015-2018 yang diperoleh melalui website www.idx.co.id dan situs lain yang  mendukung  perolehan  data  penelitian  ini.  Berdasarkan  hasil  pemilihan  sampel  terdapat  20  perusahaan BUMN  yang  bergerak  dalam  bidang  farmasi,  energi,  industri  logam,  konstruksi,  perbankan,  pertambangan, semen, angkutan dan prasarana angkutan serta telekomunikasi.

## Definisi Operasional dan Pengukuran Variabel
Variabel  dependen  dalam  penelitian  ini  adalah  struktur  modal  yang  dilihat  dari  nilai leverage .  Leverage menggambarkan rasio besarnya utang dari luar untuk membiayai oprasinya
LEV =
e-ISSN 2527-8215
Variabel independen dalam penelitian ini adalah Agency cost dan Investment . Ada tiga kualitas investasi yang digunakan pada penelitian ini

## Profitabilitas (PROF)
Profitabilitas digunakan untuk mengetahui kemampuan total asset dalam menghasilkan labayang diperoleh dari laba sebelum pajak dan total asset dengan persamaan:

## PROF =

## Growth
Growth menggambarkan  prospek  pertumbuhan  perusahaan  dari  sisi  internal  yakni  aktivitas  operasional  yang digambarkan dari pertumbuhan penjualan. Dalam hal ini nilai GROWTH yang tinggi menggambarkan prospek pertumbuhan yang tinggi

## GROWTH =

## Size
Ukuran  perusahaan  digunakan  sebagai  variabel  pengendali  sesuai.  Perusahaan  besar  cenderung  menghindari manajemen laba untuk menghindari eksposur dari luar perusahaan. Oleh karena itu, perusahaan dengan aset yang tinggi cenderung memiliki kualitas laba yang lebih baik. Ukuran perusahaan diukur dari logaritma natural total aset.
Size = Ln total asset
Agency Cost yang digunakan pada penelitian ini meliputi:

## Asset Utilization Ratio (AUR)
AUR  digunakan  untuk  mengukur  efisiensi  dan  efektivitas  pemanfaatan  aktiva  dalam  rangka  memperoleh penghasilan yang diperoleh dari penjualan dan total aset dengan persamaan:

## AUR =
Dispertion Ownership (DO) Disperation  Ownership diperoleh  dari  persentase  saham  yang  dimiliki  oleh  suatu  institusi  dalam  suatu perusahaan

## Concentrated Ownership (CO)
Concentrated Ownership diperoleh dari persentase saham yang dimiliki oleh public pada suatu perusahaan. Variabel mediasi pada penelitian ini adalah dividen yang dilihat dari nilai dividen payout ratio. Dividen Payout Ratio merupakan nilai yang diperoleh dari total dividen terhadap pendapatan bersih persamaan:

## DIV =

## Model Pengujian
Analisis  statistik  deskriptif  ditujukan  untuk  memberikan  gambaran  mengenai  demografi  responden . Gambaran tersebut meliputi ukuran tendensi sentral seperti minimum, maximum, rata-rata, median, kisaran standar deviasi diungkapkan untuk memperjelas deskripsi responden.
Data akan dianalisis menggunakan Structural Equation Modeling (SEM), analisis ini merupakan salah satu jenis analisis multivariat ( multivariate analysis ) dalam ilmu sosial. Analisis multivariat merupakan aplikasi metode  statistik  untuk  menganalisa  beberapa  variabel  penelitian  secara  simultan  atau  serempak  (Sholihin  and Ratmono  2013).  Menurut  (Hair  et  al.,  2014),  tujuan  penggunaan  analisis  multivariat  dibagi  kedalam  dua kelompok,  (1)  bertujuan  konfirmasi  ( primarily  confirmatory ),  dan  (2)  bertujuan  eksplorasi  ( primarily exploratory ).
Di  dalam  penelitian  yang  akan  diteliti  ini,  peneliti  menggunakan  analisis  multivariat  yang  bertujuan konfirmasi  ( primarily  confirmatory ),  analisis  ini  digunakan  untuk  menguji  hipotesis  yang  akan  dikembangkan berdasarkan teori dan konsep yang telah ada. Tujuan utama dari SEM adalah dapat menganalisis model secara keseluruhan  (simultan).  Sehingga  membantu  peneliti  untuk  dapat  menyimpulkan,  apakah  model  yang berdasarkan sebuah teori dapat didukung oleh data.
Analisis jalur untuk mengestimasi model regresi memerlukan persamaan, yaitu:
Y 1 = b 1 X 1 + b 2 X 2 + ε Y 2 = b 3 X 1 + b 4 X 2 + b 5 Y 1 + ε Keterangan : Y 1 :  Kebijakan Dividen Y 2 :  Struktur Modal X 1 :  Biaya Keagenan X 2 :  Kualitas Investasi β  :  Koefisien ε   : Error term
Pengolahan  data  dalam  penelitian  ini  dilakukan  dengan  menggunakan  program  aplikasi Warp  Partial Least  Square (Warp  PLS)  versi  6.0.  PLS  digunakan  oleh  para  peneliti  karena  beberapa  fleksibilitas  yang ditawarkan.  Regresi  dalam  PLS  dapat  digunakan  untuk  pengembangan  teori,  karena  akan  menguji  dan memvalidasi model eksplorasi, tidak memerlukan ukuran sampel yang besar, dapat memperkirakan model yang kompleks  dengan  beberapa  laten  dan  variabel  manifes,  tidak  memerlukan  normalitas,  cocok  untuk  penelitian berorientasi  prediksi,    dan    dapat    menangani    indikator    bersifat    reflektif    dan    formatif,      serta  model pengukuran (Ghozali and Latan, 2015).

## Mengevaluasi Kriteria Goodness-of-Fit
Ada tiga jenis yang dapat digunakan untuk melihat suatu model yang terbaik dari beberapa model yang berbeda ( competing models ) (Sholihin and Ratmono, 2013), yaitu : (1) ARS ( Average R- Squared ). Nilai p untuk ARS harus  lebih  kecil  dari  0,05  atau  berarti  signifikan.  Jika  kriteria  ini  terpenuhi  maka  model  dikategorikan fit.  (2) AVIF  ( Average  Variance  Inflation  factor ).  AVIF  sebagai  indikator  harus  lebih  kecil  dari  5.  Jika  kriteria  ini terpenuhi  maka  model  dikategorikan fit.  (3)  APC  ( Average  Path  Coeficient ).  Nilai  p  untuk  APC  harus  lebih kecil dari 0,05 atau berarti signifikan. Jika kriteria ini terpenuhi maka model dikategorikan fit.

## Laten Variable Coefficients
Di dalam WarpPLS analisis Laten Variable Coefficients menunjukkan hasil estimasi antara lain : (1) Koefisien determinasi  menggunakan R-squared yang  menunjukan  berapa  persentase  variansi  konstruk  endogen/kriteron dapat  dijelaskan  oleh  konstruk  yang  dihipotesiskan  memengaruhinya  (eksogen/predictor).  Semakin  tinggi R- squared menunjukan model yang baik. R-squared hanya ada untuk konstruk endogen. (2) Q – squared ( Stoner– Giesser  Coefficient )  merupakan  ukuran  nonparametrik  yang  diperoleh  melalui  algoritma blind  folding.  Q  – squared digunakan  untuk  penilaian  validitas  prediktif  atau  relevansi  dari  sekumpulan  variabel  laten  prediktor pada  variabel  kriterion.   Model  dengan  validitas  prediktif harus  mempunyai  nilai Q  –  squared lebih  besar dari nol (0).

## Pengujian Hipotesis
Untuk  menguji hipotesis  mengenai  kausalitas  yang  dikembangkan  dalam  model  ini, besaran  nilai p- value pada range indeks merupakan dasar dari signifikansi hubungan antara variabel laten eksogen dan endogen dimana p- value >  0.05  dikatakan  tidak  signifikan,  dan  p- value <  dari  0.5  dikatakan  signifikan.  Nilai  p value digunakan dalam menerima dan menolak hipotesis, tarif nyata p value > 0.05 maka hipotesis ditolak sedangkan p value < 0.05 maka hipotesis diterima  (Ghozali and Latan 2015).

## HASIL PENELITIAN DAN PEMBAHASAN Kebijakan Dividen Perusahan BUMN
Berdasarkan  Undang-undang  No.  19  Tahun  2003,  Kebijakan  Dividen  Perusahaan  BUMN  ditetapkan  oleh Menteri BUMN. Disebutkan dalam Pasal 43 UU No. 19 Tahun 2003, Menteri dapat menetapkan bahwa sebagian atau  seluruh  laba  bersih  akan  digunakan  untuk  pembagian dividen kepada  pemilik  modal,  atau  pembagian  lain seperti tansiem  (tantiem) untuk Direksi dan Dewan Pengawas, bonus untuk karyawan, cadangan dana sosial dan lain-lain,  atau  penempatan  laba  bersih  tersebut  dalam  cadangan  Perum  yang  antara  lain  diperuntukkan  bagi perluasan usaha Perum.
Walau  sudah  ditentukan  dalam  UU  tentang  BUMN,  Kebijakan  pembagian  dividen  pada  perusahaan BUMN masih belum jelas. Oleh karenanya, pemerintah didesak untuk mengeluarkan kebijakan khusus mengenai pembagian dividen perusahaan BUMN.
Pada September 2012, Komisi XI DPR meminta agar pemerintah segera mengeluarkan kebijakan yang jelas  dalam  pembagian  dividen  di  sejumlah  perusahaan  BUMN.  Hal  ini  terkait  dengan  adanya  policy  dari pemerintah yang dinilai menyamaratakan besaran dividen yang diberikan oleh masing-masing BUMN. Anggota DPR,  Maruarar  Sirait  mengungkapkan  bahwa  seharusnya  Pemerintah  mengeluarkan  policy  yang  jelas  soal pembagian dividen di perusahaan BUMN, ini menjadi sangat penting untuk segera dilakukan. Melalui kebijakan tentang  besaran  pembagian  dividen  oleh  BUMN,  diharapkan  nantinya  pemerintah  tidak  menyamaratakan  nilai dividen yang  diberikan oleh masing-masing  perusahaan  pelat  merah  kepada pemegang  saham.  Hal  ini  menjadi penting untuk dilakukan, karena situasi finansial di setiap perusahaan BUMN sebenarnya tidak sama. Apalagi di masing-masing perusahaan BUMN juga membawa misi-misi yang berbeda.
Guna  melahirkan  kebijakan  baru  pada  persoalan  ini,  Kementerian  Negara  BUMN  diharapkan  bisa memberikan  masukkan  yang  jelas  kepada  DPR  dan  juga  di  lingkungan  eksekutifnya.  Meneg  BUMN,  Dahlan Iskan  bisa  menentukan  perusahaan  BUMN  yang  mengurangi  besaran  dividennya,  tetapi  bisa  memberikan kontribusi yang lebih besar bagi pertumbuhan ekonomi nasional.
Setelah  adanya  pergantian  presiden,  kebijakan  pengurangan  dividen  untuk  beberapa  BUMN  masih menjadi  perhatian  utama,  terutama  oleh  Otoritas  Jasa  Keuangan.  Otoritas  Jasa  Keuangan  (OJK)  berupaya mengoptimalkan  peran  bank  Badan  Usaha  Milik  Negara  (BUMN)  dalam  rangka  meningkatkan  efisiensi  dan
e-ISSN 2527-8215
daya  saing  perbankan  nasional.  Penguatan  modal  merupakan  salah  satu  cara  untuk  meningkatkan  daya  saing. Oleh  karena  itu,  Ketua  Dewan  Komisioner  OJK  mengapresiasi  langkah  pemerintahan  Presiden  Joko  Widodo memangkas  setoran  dividen  BUMN,  tentunya  termasuk  bank-bank  pelat  merah  karea  mendukung  peningkatan modal dan  pertumbuhan usaha.  Upaya  pemangkasan  dividen  yang  dilakukan  pemerintah ini  merupakan  respon yang berkebalikan dari keputusan yang diumuman pada 3 bulan sebelumnya yakni bulan November 2014 dimana pemerintah menaikkan setoran dividen BUMN dalam RAPBN 2015 menjadi Rp 41,75 triliun.

## Analisis Data dan Pembahasan
Penelitian  ini  menggunakan  20  perusahaan  BUMN  yang  bergerak  dalam  berbagai  berbagai  bidang.  Periode penelitian  yang  diteliti  selama  tahun  2015-2018.  Gambaran  mengenai  masing-masing  variabel  penelitian disajikan  dengan  statistik  deskriptif.  Berdasarkan  desain  penelitian  maka  sumber  informasi  yang  diperoleh dideskripsikan dalam bentuk nilai maksimum, nilai minimum, rata-rata, dan standar deviasi. Perhitungan statistik deskriptif dari masing-masing variabel penelitian dapat dilihat pada Tabel 1. berikut ini:

## Tabel 1. Statistik Deskriptif
Average Min Max Standar Deviasi DO (Institution) 68.21 51.00 97.42 13.69 CO (Public) 31.25 2.55 49.00 13.69 Prof 5.01 (8.85) 28.13 6.62 Growth 21.38 (9.92) 141.66 23.07 Size 31.56 27.95 34.80 1.72 AUR 52.88 6.70 141.50 33.33 DIV 31.60 - 103.51 25.88 LEV 60.07 9.77 91.93 19.05 Sumber: Output SPSS, 2020

## Pengujian Model Struktural (inner model) pada perusahaan BUMN Mengevaluasi Kriteria Goodness-of-Fit
Pada  uji  kecocokan  model  ( model  fit )  ini,  terdapat  3  indeks  pengujian,  yaitu average  path  coefficient (APC), average  R – squared (ARS),  dan average  variances  factor (AVIF)  dengan  kriteria  APC  dan  ARS  diterima dengan  syarat p – value <  0.1  dan  AVIF  lebih  kecil  dari  5.  Berikut  adalah  hasil  output model  fit  indices dari program WarpPLS 6.0:
Tabel 2. Model Fit Indices Indeks p – value APC 0.300 P = 0.001 ARS 0.343 P <0.001 AVIF 1.179 Acceptable if <= 5, ideally <= 3.3
Sumber: Hasil Output WarpPLS 6.0 yang telah diolah (2020)
Hasil  output  diatas,  menjelaskan  bahwa  APC  pada  perusahaan  BUMN  memiliki  indeks  sebesar  0,300 dengan nilai p-value = 0,001. Sedangkan ARS pada perusahaan BUMN memiliki indeks sebesar 0,343 dengan p- value < 0,001. P-value kedua indeks menunjukan hasil dibawah 0,05 yang berarti memenuhi kriteria APC dan ARS.  AVIF  pada  perusahaan  BUMN  juga  menunjukan  indeks  dibawah  5  yaitu  sebesar  1,179.  Kesimpulannya adalah model sudah fit pada perusahaan BUMN dengan data sehingga dapat melanjutkan pengujian berikutnya.

## Latent Variable Coefficients
Di dalam WarpPLS analisis Laten Variable Coefficients menunjukkan hasil estimasi antara lain:

## Hasil Koefisien Determinasi
Kekuatan pengaruh variabel bebas terhadap variasi variabel terikat dapat diketahui dari besarnya nilai koefisien determinan (R 2 ), yang berbeda antara nol dan satu.

## Tabel 3. Hasil Koefisien Determinasi
R square Adjusted R square Biaya Keagenan dan Kualitas Investasi → Kebijakan Dividen 0.146 0.124 Biaya  Keagenan,  Kualitas  Investasi  dan  Kebijakan  Dividen → Struktur Modal 0.539 0.521
Sumber: Hasil Output WarpPLS 6.0 yang telah diolah (2020)
Nilai  R  menerangkan  tingkat  hubungan  antar  variabel-variabel  independen  (X)  dengan  variabel dependen  (Y). Adjusted  R square menjelaskan  seberapa  besar  variasi  variabel  dependen  yang  disebabkan  oleh variabel  independen.  Pada  pengujian  model  1  didapatkan  R 2 sebesar  0,146  artinya  hubungan  antara  variabel independen  (Biaya  Keagenan  dan  Kualitas  Investasi)  terhadap  variabel  dependen  (Kebijakan  Dividen)  dalam kategori  kurang  kuat.  Dari  hasil  perhitungan  diperoleh  nilai Adjusted  R 2 sebesar  0,124  atau  12,4%.  Artinya 12,4%  Kebijakan  Dividen  dapat  dijelaskan  oleh  kedua  variabel  bebas  Biaya  Keagenan  dan  Kualitas  Investasi pada  Perusahan  BUMN.  Sedangkan  sisanya  87,6%  dijelaskan  oleh  faktor-faktor  lain  diluar  model.  Pada pengujian model 2 perusahaan BUMN didapatkan R 2 sebesar 0,539 artinya hubungan antara variabel independen (Biaya Keagenan, Kualitas Investasi dan Kebijakan Dividen) terhadap variabel dependen (Struktur Modal) dalam kategori  kurang  kuat.  Dari  hasil  perhitungan  diperoleh  nilai Adjusted  R 2 sebesar  0,521  atau  52,1%.  Artinya 52,1%  Struktur  Modal  dapat  dijelaskan  oleh  ketiga  variabel  bebas  Biaya  Keagenan,  Kualitas  Investasi  dan Kebijakan  Dividen  pada  Perusahan  BUMN.  Sedangkan  sisanya  47,9%  dijelaskan  oleh  faktor-faktor  lain  diluar model.

## Q-squared (Stoner-Giesser Coefficient)
Q-squared merupakan  ukuran  nonparametrik  yang  diperoleh  melalui  algoritma blind  folding.  Q-squared digunakan  untuk  penilaian  validitas  prediktif  atau  relevansi  dari  sekumpulan  variabel  laten  prediktor  pada variabel  kriterion.  Model  dengan  validitas  prediktif  harus  mempunyai  nilai Q-squared lebih  besar  dari  nol (0). Hasil pengujian Q-squared dapat dilihat sebagai berikut:
Tabel 4. Hasil Q – squared coefficients
Model Q-squared Biaya Keagenan dan Kualitas Investasi → Kebijakan Dividen 0,208 Biaya Keagenan, Kualitas Investasi dan Kebijakan Dividen → Struktur Modal 0,558
Sumber : Hasil Output WarpPLS 6.0 yang telah diolah (2020)

## Hasil Analisis Jalur SEM - Perusahaan BUMN
Persamaan regresi dapat dilihat dari tabel hasil uji coefficients berdasarkan output WarpPLS 6.0 terhadap ketiga variabel independen yaitu  Biaya Keagenan , Kualitas Investasi dan Kebijakan Dividen terhadap Struktur Modal pada Perusahaan BUMN ditunjukkan pada tabel sebagai berikut:
Gambar 1. Hasil Koefisien Jalur Perusahaan BUMN Sumber : Hasil Output WarpPLS 6.0 yang telah diolah (2020)
e-ISSN 2527-8215
Tabel 5. Hasil Koefisien Pengaruh Langsung dan Tidak Langsung pada Perusahaan BUMN Jenis Pengaruh Koefisien Sig. Pengaruh Langsung Biaya Keagenan → Kebijakan Dividen 0.358 <0,001 Kualitas Investasi → Kebijakan Dividen -0.128 0,119 Biaya Keagenan → Struktur Modal -0.125 0,125 Kualitas Investasi → Struktur Modal 0.566 <0,001 Kebijakan Dividen → Struktur Modal -0.322 0,001 Pengaruh Tidak Langsung Biaya Keagenan → Kebijakan Dividen → Struktur Modal -0.115 0,067 Kualitas Investasi → Kebijakan Dividen → Struktur Modal 0.041 0,300
Sumber : Hasil Output WarpPLS 6.0 yang telah diolah (2020)
Berdasarkan Tabel 5 di atas maka model regresi yang digunakan adalah sebagai berikut: Y 1 = 0,358X 1 – 0,128X 2
Y 2 = -0,125X 1 + 0,566 X 2 – 0,322Y 1 Berdasarkan model regresi diatas, maka hasil dari regresi berganda dapat dijelaskan sebagai berikut: Koefisien  variabel  Biaya  Keagenan sebesar  0,358  berarti  setiap  kenaikan  Biaya  Keagenan sebesar  1 satuan akan menyebabkan peningkatan Kebijakan Dividen sebesar 0,358 satuan, dan juga sebaliknya yaitu setiap penurunan  Biaya  Keagenan sebesar  1  satuan  akan  menyebabkan  penurunan  Kebijakan  Dividen  sebesar 0,358satuan.
Koefisien variabel Kualitas Investasi sebesar 0,128 artinya jika Kualitas Investasi mengalami kenaikan sebesar  1  satuan,  maka  Kebijakan  Dividen  akan  menurun  sebesar  0,128 satuan  dan  juga  sebaliknya  yaitu  jika Kualitas  Investasi  mengalami  penurunan  sebesar  1  satuan,  maka  Kebijakan  Dividen  akan  meningkat  sebesar 0,128 satuan.
Koefisien  variabel  Biaya  Keagenan sebesar  0,125  berarti  setiap  kenaikan  Biaya  Keagenan sebesar  1 satuan  akan  menyebabkan  Kebijakan  Dividen  menurun  sebesar  0,125  satuan,  dan  juga  sebaliknya  yaitu  setiap penurunan Biaya Keagenan sebesar 1 satuan akan menyebabkan Kebijakan Dividen naik sebesar 0,125 satuan. Koefisien variabel Kualitas Investasi sebesar 0,566 artinya jika Kualitas Investasi mengalami kenaikan sebesar 1 satuan, maka Kebijakan Dividen akan  meningkat sebesar 0,566 satuan dan juga sebaliknya yaitu jika Kualitas Investasi mengalami penurunan sebesar 1 satuan, maka Kebijakan Dividen akan menurun sebesar 0,566 satuan.
Koefisien  variabel  Kebijakan  Dividen sebesar  -0,322  menunjukkan  bahwa  setiap  terjadi  kenaikan Kebijakan  Dividen sebesar  1  satuan  maka  Struktur  Modal akan  naik  sebesar  0,322  satuan  dan  juga  sebaliknya yaitu setiap terjadi penurunan Kebijakan Dividen sebesar 1 satuan maka Struktur Modal akan turun sebesar 0,322 satuan.
Koefisien  variabel  mediasi  Kebijakan  Dividen sebesar  -0,115  menunjukkan  bahwa  setiap  kenaikan Kebijakan Dividen sebesar 1 satuan maka besar pengaruh Biaya Keagenan terhadap Struktur Modal akan turun sebesar  0,115  satuan  dan  juga  sebaliknya  yaitu  setiap  terjadi  penurunan  Kebijakan  Dividen sebesar  1  satuan maka besar pengaruh Biaya Keagenan terhadap Struktur Modal akan naik sebesar 0,115 satuan.
Koefisien  variabel  mediasi  Kebijakan  Dividen sebesar  0,041  menunjukkan  bahwa  setiap  kenaikan Kebijakan Dividen sebesar 1 satuan maka besar pengaruh Kualitas Investasi terhadap Struktur Modal akan naik sebesar  0,041  satuan  dan  juga  sebaliknya  yaitu  setiap  terjadi  penurunan  Kebijakan  Dividen sebesar  1  satuan maka besar pengaruh Kualitas Investasi terhadap Struktur Modal akan turun sebesar 0,041 satuan.
Pembahasan hasil pengujian signifikansi diatas adalah sebagai berikut:
Hipotesis 1: Biaya Keagenan berpengaruh terhadap Kebijakan Dividen
Pengujian  hipotesis  1  mengenai  pengaruh  variabel  Biaya  Keagenan terhadap  Kebijakan  Dividen  Perusahaan BUMN menunjukkan nilai signifikansi sebesar 0,001 lebih kecil dari 0,05. Hal ini berarti bahwa Biaya Keagenan berpengaruh  signifikan  terhadap  Kebijakan  Dividen  Perusahaan  BUMN.  Dengan  demikian  Hipotesis  1,  yang menyebutkan  Biaya  Keagenan berpengaruh  signifikan  terhadap  Kebijakan  Dividen  Perusahaan  BUMN, diterima . Berdasarkan hasil perhitungan statistik, dapat disimpulkan bahwa Biaya Keagenan memiliki pengaruh signifikan terhadap Kebijakan Dividen Perusahaan BUMN.

## Hipotesis 2: Kualitas Investasi berpengaruh terhadap Kebijakan Dividen
Pengujian  hipotesis  2  mengenai  pengaruh  variabel  Kualitas  Investasi terhadap  Kebijakan  Dividen  Perusahaan BUMN  menunjukkan  nilai  signifikansi  sebesar  0,119  lebih  besar  dari  0,05.  Hal  ini  berarti  bahwa  Kualitas Investasi berpengaruh namun tidak signifikan terhadap Kebijakan Dividen Perusahaan BUMN. Dengan demikian Hipotesis  2,  yang  menyebutkan  Kualitas  Investasi berpengaruh  signifikan  terhadap  Kebijakan  Dividen
Perusahaan  BUMN, ditolak .  Berdasarkan  hasil  perhitungan  statistik,  dapat  disimpulkan  bahwa  Kualitas Investasi memiliki pengaruh namun tidak signifikan terhadap Kebijakan Dividen Perusahaan BUMN.
Hipotesis 3: Biaya Keagenan berpengaruh terhadap Struktur Modal
Pengujian hipotesis 3 mengenai pengaruh variabel Biaya Keagenan terhadap Struktur Modal Perusahaan BUMN menunjukkan  nilai  signifikansi  sebesar  0,125  lebih  besar  dari  0,05.  Hal  ini  berarti  bahwa  Biaya  Keagenan berpengaruh namun tidak signifikan terhadap Struktur Modal Perusahaan BUMN. Dengan demikian Hipotesis 3, yang  menyebutkan  Biaya  Keagenan berpengaruh  signifikan  terhadap  Struktur  Modal  Perusahaan  BUMN, ditolak .  Berdasarkan hasil  perhitungan  statistik,  dapat  disimpulkan  bahwa  Biaya  Keagenan memiliki pengaruh namun tidak signifikan terhadap Struktur Modal Perusahaan BUMN.

## Hipotesis 4: Kualitas Investasi berpengaruh terhadap Struktur Modal
Pengujian  hipotesis  4  mengenai  pengaruh  variabel  Kualitas  Investasi terhadap  Struktur  Modal  Perusahaan BUMN  menunjukkan  nilai  signifikansi  sebesar  <0.001  lebih  kecil  dari  0,05.  Hal  ini  berarti  bahwa  Kualitas Investasi  berpengaruh  signifikan  terhadap  Struktur  Modal  Perusahaan  BUMN.  Dengan  demikian  Hipotesis  4, yang  menyebutkan  Kualitas  Investasi berpengaruh  signifikan  terhadap  Struktur  Modal  Perusahaan  BUMN, diterima .  Berdasarkan  hasil  perhitungan  statistik,  dapat  disimpulkan  bahwa  Kualitas  Investasi memiliki pengaruh signifikan terhadap Struktur Modal Perusahaan BUMN.

## Hipotesis 5: Kebijakan Dividen berpengaruh terhadap Struktur Modal
Pengujian  hipotesis  5  mengenai  pengaruh  variabel  Kebijakan  Dividen terhadap  Struktur  Modal  Perusahaan BUMN  menunjukkan  nilai  signifikansi  sebesar  0,001  lebih  kecil  dari  0,05.  Hal  ini  berarti  bahwa  Kebijakan Dividen  berpengaruh  signifikan  terhadap  Struktur  Modal  Perusahaan  BUMN.  Dengan  demikian  Hipotesis  5, yang  menyebutkan  Kebijakan  Dividen  berpengaruh  terhadap  Struktur  Modal  Perusahaan  BUMN, diterima . Berdasarkan  hasil  perhitungan  statistik,  dapat  disimpulkan  bahwa  Kebijakan  Dividen  memiliki  pengaruh signifikan terhadap Struktur Modal Perusahaan BUMN.

## Hipotesis  6:  Kemampuan  Kebijakan  Dividen  Memediasi  Pengaruh  Biaya  Keagenan  terhadap  Struktur Modal
Pengujian  hipotesis  6  mengenai  kemampuan  Kebijakan  Dividen  dalam  memediasi  pengaruh  Biaya  Keagenan terhadap Struktur Modal Perusahaan BUMN menunjukkan nilai signifikansi sebesar 0,067 lebih besar dari 0,05. Hal  ini  berarti  bahwa  Kebijakan  Dividen  tidak  mampu  memediasi  secara  signifikan  pengaruh  Biaya  Keagenan terhadap  Struktur  Modal  Perusahaan  BUMN.  Dengan  demikian  Hipotesis  6,  yang  menyebutkan  Kebijakan Dividen  mampu  memediasi  secara  signifikan  pengaruh  Biaya  Keagenan terhadap  Struktur  Modal  Perusahaan BUMN, ditolak .  Berdasarkan  hasil  perhitungan  statistik,  dapat  disimpulkan  bahwa  Kebijakan  Dividen  tidak mampu memediasi secara signifikan pengaruh Biaya Keagenan terhadap Struktur Modal Perusahaan BUMN.

## Hipotesis  7: Kemampuan Kebijakan Dividen Memediasi Pengaruh Kualitas Investasi terhadap Struktur Modal
Pengujian  hipotesis  7  mengenai  kemampuan  Kebijakan  Dividen  dalam memediasi  pengaruh  Kualitas  Investasi terhadap Struktur Modal Perusahaan BUMN menunjukkan nilai signifikansi sebesar 0,300 lebih besar dari 0,05. Hal ini berarti bahwa Kebijakan Dividen tidak mampu memediasi secara signifikan pengaruh Kualitas Investasi terhadap  Struktur  Modal  Perusahaan  BUMN.  Dengan  demikian  Hipotesis  7,  yang  menyebutkan  Kebijakan Dividen  mampu  memediasi  secara  signifikan  pengaruh  Kualitas  Investasi terhadap  Struktur  Modal  Perusahaan BUMN, ditolak .  Berdasarkan  hasil  perhitungan  statistik,  dapat  disimpulkan  bahwa  Kebijakan  Dividen  tidak mampu memediasi secara signifikan pengaruh Kualitas Investasi terhadap Struktur Modal Perusahaan BUMN.

## Pembahasan

## Pengaruh Biaya Keagenan terhadap Kebijakan Dividen Perusahaan BUMN
Konflik  keagenan  terjadi karena  adanya  perbedaan  kepentingan  antara  pemegang  saham  dan pihak  manajemen mengenai laba perusahaan. Pemegang saham memandang bahwa tujuan dari mereka adalah mendapat laba dari perusahaan dalam  bentuk dividen.  Di  satu  sisi,  pihak  manajemen  perusahaan  lebih  menyukai  bahwa  laba  yang diperoleh  untuk  tidak  dibagikan  kepeda  pemegang  saham.  Laba  yang  tidak  dibagikan  ini  dapat  digunakan sebagai modal untuk ekspansi perusahaan.
Konflik  keagenan  juga  dapat  terjadi  antara  pemilik  dengan  manajer,  dimana  terdapat  sudut  pandang yang  berbeda  mengenai  dividen.  Manajer  yang  tidak  mempunyai  kepentingan  dalam  dividen  akan  lebih mementingkan  tujuan  individu  dengan  cara  melakukan  perilaku  opportunistic,  sehingga  akan  berpengaruh terhadap dividen yang akan dibagikan. Konflik juga dapat terjadi antara manajer dan debtholder, dimana manajer lebih  menyukai  dividen  yang  ditahan  digunakan  sebagai  modal  untuk  ekspansi  perusahaan  tetapi debtholder lebih  menyukai  bahwa  dividen  yang  ditahan  digunakan  sebagai  dana  untuk  membayar  hutang  perusahaan.
Debtholder khawatir  apabila  laba  yang  digunakan  untuk  ekspansi  perusahaan  tidak  sesuai  yang  diharapkan sehingga  hutang  perusahaan  tidak  dapat  dibayarkan.  Adanya  konflik-konflik  keagenan  yang  terjadi  akan menimbulkan  biaya-biaya  yang  digunakan  untuk  mengendalikan  konflik.  Biaya-biaya  tersebut  dinamakan sebagai biaya keagenan atau agency cost .
Menurut  Jensen  dan  Meckling  (Jensen  and  Meckling,  1976),  agency  cost  adalah  biaya-biaya  yang ditanggung  oleh  pemegang  saham  untuk  mencegah  atau  meminimalkan  masalah-masalah  keagenan  dan memaksimumkan keuntungan pemegang saham. Keuntungan ini adalah laba perusahaan yang dibagikan dalam bentuk dividen. Menurut Brigham  (E. F. Brigham and Gapenski, 1997) agency cost adalah seluruh biaya-biaya yang digunakan untuk memonitoring manajer. Menurut Gitman (Gitman, 2012) bahwa agency cost adalah biaya- biaya  yang  ditanggung  para pemegang  saham  untuk mencegah  atau  meminimalkan  masalah-masalah  keagenan dan untuk memaksimalkan kekayaan pemegang saham.
Agency  cost  mempunyai  hubungan  dengan  kebijakan  dividen  suatu  perusahaan.  Suatu  ketika  apabila tingkat agency cost tinggi maka hal ini dapat menjadi pertanda buruk bagi pemegang saham. Pemegang saham akan  mendapatkan  dividen  yang  rendah,  hal  ini  dikarenakan  manajer  akan  menggunakan  dana-dana  secara berlebih dan akan berdampak pada penurunan profitabilitas perusahaan.
Komponen yang digunakan adalah agency cost yang Asset Utilization Ratio, Dispertion Ownership dan Concentrated  Ownership .  Dari  hasil  didapatkan  baik  perusahaan  BUMN  menunjukkan  bukti  bahwa  kebijakan dividen yang tinggi didorong oleh biaya keagenan yang tinggi. Tanda positif berarti komponen yang digunakan dalam mengukur agency cost, maka semakin besar jumlah dividen yang dibagikan oleh perusahaan. Hal ini dapat dijelaskan bahwa, dengan semakin besar efisiensi dan efektivitas pemanfaatan aktiva dalam rangka memperoleh penghasilan  yang  diperoleh  dari  penjualan  dan  total  asset  dan  juga  semakin  besarnya  persentase  saham  yang dimiliki  oleh  suatu  institusi  dan  publik,  maka  kepemilikan saham  tidak  terkonsentrasi  pada  kelompok  tertentu, dimungkinkan pemilik saham ini adalah lembaga sehingga mempunyai power untuk menyampaikan aspirasinya kepada  manajemen  untuk  memberikan  dividen  yang  besar.  Hasil  penelitian  ini  sekaligus  dapat  menjawab hipotesis  yang  diajukan  yang  menyatakan  bahwa shareholder  dispersion berpengaruh  signifikan  dan berhubungan  positif  dengan Dividend  Payout  Ratio  (DPR). Hasil  penelitian  ini  mendukung  penelitian  Mollah (Mollah,  Keasey,  and  Short,  2000)  dan  Paramu    (Paramu,  2006)  yang  menunjukkan  hasil  signifikan  dari beberapa komponen agency cost dalam mempengaruhi kebijakan dividen.

## Pengaruh Biaya Keagenan terhadap Struktur Modal Perusahaan BUMN
Dalam  menentukan  struktur  modal  perlu  pula  dipertimbangkan  biaya  yang  ditimbulkan  dengan  adanya perbedaan kepentingan antara pemilik dengan pihak manajemen perusahaan. Hal ini menegaskan bahwa struktur keuangan  dipengaruhi  oleh  insentif  dan  perilaku  dari  pembuat  keputusan  (pihak  manajemen).  Jensen  dan Meckling  mengemukakan  adanya  dua  potensi  konflik,  yaitu  konflik  antara  pemegang  saham  dengan  kreditur, dan konflik antara pemegang saham dengan pihak manajemen.
Struktur kepemilikan perusahaan merupakan pengelompokan atau pembagian kepemilikan perusahaan. Berdasarkan  keterlibatan  dalam  manajemen  perusahaan,  struktur  kepemilikan  dalam  perusahaan  terbagi  dalam kepemilikan manajerial (insider) dan kepemilikan eksternal (outsider). Dalam struktur kepemilikan perusahaan, dapat mencerminkan pengawasan pemilik terdahap manajemen untuk mengurangi biaya keagenan.
Secara impiris Agrawal dan  Mandelker  (Agrawal and Mandelker, 1987) dan Mehran (Mehran, 1992)) menemukan  hubungan  yang  positif  antara  persentase  saham  yang  dimiliki  oleh  manajerial  dan  debt  ratio. Menggunakan data yang berbeda, metode dan tehnik pengambilan sampel yang berbeda. Lebih lanjut Sorenson (Kim and Sorenson, 1986) menyatakan bahwa kepemilikan manajerial yang tinggi merupakan karakteristik biaya keagenan  utang  yang  relatif  rendah,  karena  pihak  kreditor  lebih  mempercayaai  perusahaan  sehingga  negosiasi pihak  manajer  (insider)  mengurangi  biaya  keagenan.  Begitu  juga  menurut  Berglof  (Berglof,  1990)  yang menyatakan  penggunaan  kerangka  pikir  bahwa  dalam  perusahaan  dengan  struktur  kepemilikan  yang  terpusat pada  kepemilikan  manajerial (insider)  akan menggunakan utang  yang  lebih  tinggi  daripada  perusahaan  dengan struktur kepemilikan yang tersebar.
Dari  hasil  didapatkan  bahwa  biaya  keagenan  berpengaruh  negatif  namun  tidak  signifikan  pada perusahaan  BUMN  penelitian  ini  mendukung  penelitian  sebelumnya  dari  Paramu  (Paramu,  2006),  dan  sesuai pendapat  Jensen  (Jensen,  1986).  Tidak  signifikannya  pengaruh  biaya  keagenan  pada  perusahaan  BUMN dikarenakan nilai biaya keagenan yang cenderung stabil jika dilihat dari Dispertion Ownership dan Concentrated Ownership .  Cenderung  konstannya  nilai  kedua  komponen  agency  cost  tersebut  menyebabkan  tidak  adanya perubahan kebijakan dalam menetapkan struktur modal perusahaan BUMN.

## Pengaruh Kualitas Investasi terhadap Kebijakan Dividen Perusahaan BUMN
Apabila  dikaitkan  dengan  teori  kebijakan  dividen  maka  bisa  dikatakan  bahwa  para  investor  mendukung  teori hipotesis  pecking  order.  Teori  ini  menyatakan  bahwa  perusahaan  yang  profitable  memiliki  dorongan  untuk membayar  dividen  relatif  rendah  dalam  rangka  memiliki  dana  internal  lebih  banyak  untuk  membiayai  proyek
investasinya. Bahkan bagi perusahaan yang sedang tumbuh peningkatan dividen dapat menjadi berita buruk (bad news) karena diduga perusahaan telah mengurangi rencana investasinya.
Hasil  penelitian  ini  menunjukkan  bahwa  investasi  tidak  berpengaruh  signifikan  terhadap  kebijakan dividen pada perusahaan BUMN di Bursa Efek Indonesia, artinya kesempatan investasi yang rendah tidak akan menjamin  bahwa  tingkat  dividen  yang  akan  dibayarkan  kepada  investor  juga  akan  tinggi.  Hasil  penelitian  ini sejalan  dengan  penelitian  yang  dilakukan  oleh  Sunarto  (Sunarto,  2004)  yang  menyatakan  bahwa  kesempatan investasi berpengaruh tidak signifikan terhadap kebijakan dividen.

## Pengaruh Kualitas Investasi terhadap Struktur Modal Perusahaan BUMN
Menurut pecking order theory dalam penelitian yang dilakukan oleh Setiawan (Setiawan, 2006), semakin tinggi profitabilitas  perusahaan,  maka  semakin  rendah  tingkat  penggunaan  utang  dalam  struktur  modalnya.  Hal  ini disebabkan  karena  perusahaan  yang  memiliki  profitabilitas  tinggi  akan  mempunyai  dana  internal  yang  besar. Menurut Kusumawati (Kusumawati, 2004), kesempatan pertumbuhan atau growth opportunity juga berpengaruh terhadap struktur  permodalan dalam perusahaan. Di satu pihak, pertumbuhan menunjukkan tekanan pembiayaan untuk  proyek–proyek  investasi  dan  perusahaan  harus  mendanai  kesempatan  investasi  tersebut  dengan  sumber dana  internal  dan  eksternal.  Berdasarkan  Teori  Pecking  Order,  kesempatan  pertumbuhan  perusahaan berpengaruh  terhadap  struktur  modal.  Menurut  Ariyanto  (Ariyanto,  2002),  besar  kecilnya  perusahaan  akan berpengaruh  terhadap  struktur  modal,  semakin  besar  perusahaan  maka  akan  semakin  besar  pula  kesempatan melakukan investasi dan memperoleh akses kesumber dana.
Pengaruh investment terhadap leverage terbukti signifikan pada perusahaan BUMN. Perusahaan BUMN lebih perhatian dengan pengimbangan biaya pendanaan ( financing cost ) saat ini dan masa mendatang, sehingga perusahaan  yang  memiliki  peluang  investasi  yang  tinggi  akan  mempertahankan  kapasitas  risiko  hutang  tetap rendah  guna  menghindari  investasi  didanai  oleh  emisi  saham  baru  yang  lebih  berisiko.  Keseimbangan  biaya pendanaan  ini  mendorong  perusahaan  yang  memiliki  kesempatan  berinvestasi  besar  cenderung  memiliki  rasio hutang  yang  tinggi.  Mao  (Mao,  2003)  juga  mengungkapkan  bahwa  kenaikan  skala  investasi  akan  menaikkan volatilitas arus kas perusahaan, kondisi ini akan mendorong risk-shifting pemegang saham untuk meningkatkan pendanaan  investasi  melalui  hutang  sepanjang  risiko  hutang  tetap  lebih  rendah  dari  risiko  emisi  saham  baru. Berarti  ketika  laba  ditahan  sebagai  sumber  pendanaan  internal  tidak  lagi  mencukupi,  kenaikan  skala  investasi akan meningkatkan kebutuhan dana untuk investasi yang akan dibiayai oleh hutang. Dengan kata lain, investasi berpengaruh positif terhadap rasio hutang perusahaan.

## Pengaruh Kebijakan Dividen terhadap Struktur Modal Perusahaan BUMN
Menurut  teori pecking  order pembayaran  dividen  yang  tinggi  akan  mengakibatkan  semakin  banyaknya kebutuhan  kas  yang  diperlukan  dari  bagian  laba  perusahaan.  Bila  ketersediaan  bagian  laba  perusahaan  tidak cukup  memadai  untuk  kebutuhan  membayarkan  dividen,  maka  dana  untuk  pembayaran  dividen  diperoleh  dari menerbitkan  hutang.  Untuk  membiayai  pembayaran  dividen  dan  biaya  monitoring  eksternal  tersebut,  pihak manajemen meningkatkan penggunaan hutang perusahaan.
Hasil penelitian ini menunjukkan bahwa kebijakan dividen berpengaruh signifikan dan negatif terhadap struktur modal baik pada Perusahaan BUMN. Hasil penelitian ini sejalan dengan penelitian oleh Sari (Sari, 2015) yang memberikan hasil bahwa kebijakan dividen berpengaruh signifikan dan negatif terhadap hutang. Penelitian ini  juga  sejalan  dengan  penelitian  Hidayat  (Hidayat,  2013)  yang  memberikan  hasil  bahwa  kebijakan  dividen berpengaruh  signifikan  dan  negatif  terhadap  kebijakan  hutang/struktur  hutang.  Apabila  perusahaan  yang membagikan dividen rendah kepada pemegang saham akan memberikan sinyal kepada pasar bahwa perusahaan memiliki profit yang rendah pula, oleh karena itu perusahaan mencari dana eksternal kepada pihak luar berupa hutang  untuk  memenuhi  kebutuhannya,  sehingga  struktur  modal  perusahaan  menjadi  tinggi.  Dengan  demikian temuan  asumsi  teori  keagenan  berlaku  pada  perusahaan  BUMN  bahwa  untuk  mengatasi  persoalan  keagenan melalui  instrumen  hutang,  pemegang  saham  lebih  menyukai  perusahaan  yang  memiliki  rasio  pembayaran dividen  yang  rendah  karena  dapat  memaksimalkan  nilai  perusahaan.  Temuan  ini  menunjukkan  bukti  bahwa mekanisme  kontrol  yang  dilakukan  perusahaan  BUMN  di  Indonesia  melalui  kebijakan  dividen  dan  kebijakan hutang perusahaan efektif menurunkan konflik keagenan, sekaligus menunjukkan bukti bahwa kebijakan dividen merupakan substitusi bagi kebijakan hutang dalam struktur modal korporasi.

## PENUTUP
Berdasarkan  analisis  model  struktural  yang  telah  dilakukan  pada  perusahaan  BUMN,  maka  dapat  disimpulkan sebagai berikut: 1) Biaya keagenan berpengaruh signifikan terhadap kebijakan dividen pada perusahaan BUMN; 2) Kualitas Investasi berpengaruh namun tidak signifian terhadap kebijakan dividen pada perusahaan BUMN; 3) Biaya  keagenan  berpengaruh  namun  tidak  signifikan  terhadap  struktur  modal  pada  perusahaan  BUMN;  4) Kualitas  Investasi  berpengaruh  signifikan  terhadap  struktur  modal  pada  perusahaan  BUMN;  5)  Kebijakan dividen  berpengaruh  signifikan  terhadap  struktur  modal  pada  perusahaan  BUMN;  6)  Kebijakan  dividen  tidak
e-ISSN 2527-8215
mampu memediasi pengaruh biaya keagenan terhadap struktur modal pada perusahaan BUMN; dan 7) Kebijakan dividen tidak mampu memediasi pengaruh kualitas investasi terhadap struktur modal pada perusahaan BUMN.
Saran-saran  yang  dapat  dilakukan  pada  penelitian  mendatang  adalah:  (1)  Perluasan  sampel  untuk memperoleh  hasil  yang  dapat  menguatkan  kesimpulan  dari  penelitian  sebelumnya.  (2)  Peneliti  selanjutnya disarankan menggunakan alat analisis lain baik dari segi metode atau indikator variabel.

## DAFTAR RUJUKAN
Agrawal,  Anup,  and  Gershon  N.  Mandelker.  1987.  “Managerial  Incentives  and  Corporate  Investment  and Financing Decisions.” The Journal of Finance 42(2): 823–37. Ariyanto. 2002. “Pengaruh Struktur Pemegang Saham Terhadap Struktur Modal Perusahaan.” Jurnal Manajemen Indonesia 1(1).
Barclay,  Michael  J.,  Leslie  M.  Marx,  and  Clifford  W.  Smith.  2003.  “The  Joint  Determination  of  Leverage  and Maturity.” Journal of Corporate Finance 9(1): 149–67. Berglof,  Erik.  1990. Capital  Structure  as  a  Mechanism  of  Control:  A  Comparison  of  Financial  Systems .  in Masahik. London: Sage Publications.
Booth,  L.,  V.  Aivazian,  A.  Demirguc-Kunt,  and  V.  Maksimovic.  2001.  “Capital  Structure  in  Developing Countries.” Journal of Finance 56: 87–130.
Brigham, Eugene F., and Louis C. Gapenski. 1997. Financial Management Theory and Practice . Orlando: The Dryden Press.
Brigham,  Eugene,  Louis  C.  Gapenski,  and  Philip  R.  Daves.  1999. Intermediate  Financial  Management .  New Jersey-USA: Prentice-Hall.
Chen,  Jian,  and  Roger  Strange.  2005.  “The  Determinants  of  Capital  Structure:  Evidencefrom  Chinese  Listed Companies.” Economic Change and Restructing 38: 11–35. Chong, V.K., and K.M Chong. 1997. “Strategic Choices, Environmental Uncertainty and SBU Performance: A Note on the Intervening Role of Management Accounting Systems.” Accounting and Business Research 27: 268–76.
Darsono, Ashari. 2009. Aplikasi Analisis Laporan Keuangan . Yogyakarta: Liberty.
Ghozali,  Imam,  and  Hengky  Latan.  2015. Partial  Least  Square :  Konsep,  Teknik  Dan  Aplikasi  Menggunakan Program SmartPLS 3.0 Untuk Penelitian Empiris. Semarang: Badan Penerbit Undip.
Gitman, Lawrence J. 2012. Principles Of Managerial Finance . 13th ed. United States: Pearson Education, Inc. Gitosudarmo, Indrio. 2002. Manajemen Keuangan . Yogyakarta: BPFE UGM.
Hair,  Joe  F.,  Marko  Sarstedt,  Lucas  Hopkins,  and  Volker  G.  Kuppelwieser.  2014.  “Partial  Least  Squares Structural  Equation  Modeling  (PLS-SEM):  An  Emerging  Tool  in  Business  Research.” European Business Review 26(2): 106–21.
Hidayat,  M.  Syafiudin.  2013.  “Pengaruh  Kepemilikan  Manajerial,  Kebijakan  Dividen,  Struktur  Aktiva,
Pertumbuhan Penjualan, Dan Ukuran Perusahaan Terhadap Kebijakan Utang.” Jurnal Ilmu Manajemen 1(1): 12–25.
Jensen,  Michael  C.  1986.  “Agency  Cost  of  Free  Cash  Flow,  Corporate  Finance,  and.  Takeovers.” American Economic Review 78(2): 323–29.
Jensen, Michael C., and William H. Meckling. 1976. “The Theory of The Firm: Manajerial Behaviour, Agency Cost and Ownership Structure.” Journal of Financial and Economics 3: 305–60.
Jones,  S.,  and  R.  Sharma.  2001.  “The  Association  Between  The  Investment  Opportunity  Set  and  Corporate Financing and Dividend Decision: Some Australian Evidence.” Managerial Finance 27(3).
Keown, Arthur J, John D. Martin, J. William Petty, and David F. Scott Jr. 2010. Manajemen Keuangan: Prinsip Dan Penerapannya . Jakarta: Indeks.
Kim, W.S., and E.H. Sorenson. 1986. “Evidence on the Impact of the Agency Costs of Debt on Corporate Debt Policy.” The Journal of Financial and Quantitative Analysis 21(2): 131–44.
Kovenock,  Dan,  and  Gordon  M.  Phillips.  1997.  “Capital  Structure  and  Product  Market  Behavior:  An Examination of Plant Exit and Investment Decisions.” The Review of Financial Studies 10(3): 767–803. Kusumawati, Dini. 2004. “Pengaruh Karakteristik Perusahaan Terhadap Struktur Modal Pada Perusahaan Publik Yang Tercatat Di Bursa Efek Jakarta.” Jurnal Ekonomi 1(4): 22–48.
Loopies,  Lilian  Sonya.  2008.  “Pengaruh  Leverage  Terhadap  Keputusan  Investasi  Perusahaan.”  Universitas Gadjah Mada.
Mao,  Connie  X.  2003.  “Interaction  of  Debt  Agency  Problems  and  Optimal  CapitalStructure:  Theory  and Evidence.” Journal of Financial and Quantitative Analysis 38(2): 399–423.
McGee, JE, MJ Dowling, and WL Megginson. 1995. “Cooperative Strategy and New Venture Performance: The Role of Business Strategy and Management Experience.” Strategic management journal 16(7): 565–80.
Mehran, Hamid. 1992. “Executive Incentive Plans, and Capital Structure.” Journal of Financial and Quantitative Analysis 27(4): 539–60.
Miller,  D.,  and  L.I  Breton.  2006.  “Family  Governavce  and  Firm  Performance:  Agency,  Stewardship,  and
Capabilities.” Family Businesses Review XIX(1).
Miller, Franco Modigliani and Merton H. 1958. “The  Cost of Capital,  Corporation Finance and the Theory of Investment.” The American Economic Review 48(3): 261–97.
Mollah, A.S., K. Keasey, and H. Short. 2000. “The Influence of Agency Cost on Dividend Policy in Emerging Market: Evidence from the Dhaka Stock Exchange.” The Financial Review November: 523–547. Myers, S.C. 2001. “Capital Structure.” Journal of Economic Perspectives 15: 81–102. Myers, Stewart C. 1984. “The Capital Structure Puzzle.” The Journal of Finance 39(3): 574–92.
Panno,  A.  2003.  “An  Empirical  Investigation  on  the  Determinants  of  Capital  Structure:  The  UK  and  Italian Experience.” Applied Financial Economics 13(2): 97–112.
Paramu,  Hadi.  2006.  “Determinan  Struktur  Modal:  Studi  Empiris  Pada  Perusahaan  Publik  Di  Indonesia.” Manajemen Usahawan Indonesia 35(11): 48–54.
Pawlina, Grzegorz, and Luc Renneboog. 2005. “Is Investment-Cash Flow SensitivityCaused by Agency Costs or Asymmetric Information? Evidence from the UK.” European Financial Management 11(4): 483–513. Sari,  Komang  A.N.  2015.  “Pengaruh  Likuiditas,  Leverage,  Pertumbuhan  Perusahaan,  Dan  Profitabilitas Terhadap Kebijakan Dividen Pada Perusahaan Manufaktur Di BEI.” E-Jurnal Manajemen Unud 4(10): 3346 – 3374.
Setiawan, Rahmat. 2006. “Faktor-Faktor Yang Mempengaruhi Struktur Modal Dalam Perspective Pecking Order Theory  Studi  Pada  Industri  Makanan  Dan  Minuman  Di  Bursa  Efek  Jakarta.” Majalah  Ekonomi 1(3): 318–33.
Sholihin, Mahfud, and Dwi Ratmono. 2013. Analisis SEM-PLS Dengan WarpPLS 3.0 . Yogyakarta: Andi. Sunarto. 2004. “Analisis Pengaruh Kepemilikan Manajerial, Investment Opportunity Set, Return on Asset Dan Debt To Equity Ratio Terhadap Dividend Payout Ratio (Studi Kasus Pada Saham LQ45 Di Bursa Efek Jakarta).” Universitas Diponegoro.
Wahyudi, Eko, and Baidori. 2008. “Pengaruh Lnsider Onwership, Collateralizable Assets, Growth in Net Assets, Dan Likuiditas Terhadap Kebijakan Dividen Pada Perusahaan Manufaktur Yang Listing Di Bursa Efek Indonesia Periode 2002-2006.” Jurnal Aplikasi Manajemen 6(3): 474–82.
Weston, Fred J., and Thomas E. Copeland. 1996. Manajemen Keuangan . Jakarta: Erlangga.