Arus Kas, Kendala Pendanaan, Mispricing, Dan Investasi: Study Empiris Pada Bursa Efek Indonesia

## Risal Rinofah
Staff Pengajar Fakultas Ekonomi Universitas Sarjanawiyata Tamansiswa

## Weny Fitria
Alumi Program Pascasarjana Fakultas Ekonomi Universitas Gadjah Mada

## Abstrak
Penelitian  ini  bertujuan untuk  menguji  pengaruh  Arus  Kas,  Kendala  Pendanaan, Mispricing terhadap investasi. Dengan menggunakan model regresi data panel dan observasi data selama lima  tahun,  penelitian  ini  menemukan  bahwa  arus  kas  berpengaruh  positif  terhadap  tingkat investasi  perusahaan  dan  perusahaan  dengan  kendala  pendanaan  tinggi  ( KPT )  memiliki sensitifitas pengaruh arus kas terhadap investasi yang lebih besar daripada perusahaan dengan kendala pendanaan rendah ( KP R). Selain itu, perubahan yang terjadi pada harga pasar saham ( Mispricing ) perusahaan juga memiliki dampak positif terhadap tingkat investasi perusahaan. Kata kunci : Arus kas, Investasi, Kendala Pendanaan,Mispricing.

## PENDAHULUAN
Investasi  dalam  sebuah  perusahaan merupakan  salah  satu  hal  yang  penting karena  dengan  adanya  investasi  maka  ada kemungkinan pengembangan bagi perusahaan  untuk  memperoleh  keuntungan yang  lebih  besar.  Keputusan  investasi berhubungan  dengan  keputusan  pendanaan. Dalam  hal  ini,  sebelum  memutuskan  untuk melakukan  investasi  kita  harus  mengetahui sumber  dana  yang  akan  digunakan  untuk mendanai investasi tersebut. Dalam manajemen  keuangan,  ada  dua  sumber  dana yang  dapat  digunakan  untuk  melakukan investasi. Sumber dana  yang pertama  adalah sumber  dana  internal  yang  berupa  laba ditahan.  Tetapi  jika  sumber  dana  internal tersebut  tidak  mencukupi  maka  dibutuhkan sumber dana eksternal berupa utang maupun saham.  Namun  sumber  dana  tersebut  tidak diperoleh  dengan  cuma-cuma,  ada  biaya modal yang harus dibayarkan oleh pengguna dana  tersebut.  Sehingga  pemilihan  sumber dana  tersebut  menjadi  keputusan  penting bagi  seorang  manajer.  Menurut  Donaldson (1961)  dalam  Hovakimian,  Opler,  dan Titman  (2001)  menyatakan  bahwa  para manajer  lebih  memilih  sumber  dana  internal sebagai  sumber  dana  untuk  membiayai investasi  baru  mereka  dibandingkan  dengan
sumber  dana  eksternal  dalam  hal  ini  yaitu utang.  Dalam  hal  ini  mereka  memutuskan untuk  tidak  menggunakan  utang  jika perusahaan  menghasilkan  keuntungan  yang cukup  besar  dan  menggunakan  utang  jika perusahaan  kurang  menguntungkan  untuk membiayai investasi baru mereka. Tetapi jika dibandingkan  saham,  para  manajer  akan lebih  memilih  menggunakan  utang  karena berhubungan  dengan  kepemilikan  terhadap perusahaan.  Urutan  dalam  memilih  sumber pendanaan  seperti  demikian  kemudian  lebih dikenal  dengan  istilah  ” Pecking  Order Theory ” atau ” Financing Hierarchy ” (Kaaro, 2004).  Dari  sini  dapat  dilihat  bahwa  para manajer akan lebih memilih untuk menggunakan  sumber  dana  internal  jika dihubungkan  dengan  teori  keagenan.  Tetapi penelitian  Baker  dan  Wurgler  (2002) menyatakan  bahwa  perusahaan  akan  lebih memilih  saham  dibandingkan  hutang  jika nilai  pasarnya  tinggi,  dalam  hal  ini  manajer dalam menentukan sumber pendanaan investasi juga melihat market timing .
Pemilihan  terhadap  suatu  sumber dana  tertentu  baik  itu  eksternal  maupun internal  berhubungan  juga  dengan  kendala pendanaan atau financial constraint (Fazzari, Hubbard,  dan  Petersen,  l988  dalam  Alti, 2003).  Kendala  pendanaan  yang  dihadapi
oleh  perusahaan  akan  membuat  perusahaan lebih  memperhatikan  ketersediaan  dana  dari sumber  internal  dibandingkan  nilai  NPV yang  positif  dari  sebuah  investasi.  Oleh karena itu dengan adanya kendala pendanaan yang dihadapi oleh perusahaan akan mempengaruhi  pendanaan  yang  ditetapkan oleh  perusahaan  terhadap  investasi  (Fazzari, Hubbard,  dan  Petersen,  1988).  Pola  seperti ini  menyatakan  bahwa  perusahaan  akan menghadapi kendala pendanaan atau financial  constraint .  Dimana  kendala  ini sangat  terikat  pada  keadaan  arus  kas  yang rendah  ketika  terjadi  kekurangan  pendanaan internal  yang  diperburuk  dengan  rendahnya pendanaan  eksternal  yang  tersedia.  Hal  ini dapat  terjadi  karena  biaya  hutang  terlalu tinggi  dan  biaya  ekuitas  pun  terlihat  cukup rnahal  yang  ditunjukkan  dengan  rendahnya nilai market  to  book  ratio pada  tahun  yang mempunyai  arus  kas  yang  rendah.  Oleh karena  itu,  market  to  book  ratio  dapat digunakan  sebagai  proks  untuk  melihat sensitivitas  arus  kas.  Selain  dari  pendanaan, salah  satu  hal  yang  juga  mempengaruhi investasi suatu perusahaan adanya mispricing .  Kondisi  saham  yang mispriced dapat  mempengaruhi  keputusan  investasi karena  dua  hal.  Pertama,  manajer  dapat memanfaatkan  kondisi overvalued sebagai sumber  pendanaan  investasi  karena  alasan biaya modal menjadi lebih murah. Sebaliknya, menghindari menjual saham saat undervalued akibat  tingginya  biaya  modal yang  akan  ditanggung  ( market  timing hypotesis ).  Kedua,  bagi  manajer  yang  ingin menjaga  ”nama  baik”  maupun  ya ng memperoleh  kompensasi  berdasarkan  nilai pasar saham maka saat mengalami overvalued manajer akan semakin termotivasi  untuk  meningkatkan  investasi karena  beranggapan  para  investor  merespon positif kebijakan investasi yang telah diambil perusahaan sehingga dengan semakin meningkatkan  investasi  maka  akan  semakin mempertinggi  kondisi overvalued saham perusahaan dan pada akhirnya akan berdampak pada besarnya kompensasi maupun kredibilitas mereka. Oleh karena itu dalam  penelitian  ini  juga  ingin  melihat
pengaruh  dari mispricing terhadap  investasi yang dilakukan perusahaan. Hal ini disebabkan  bahwa  suatu  investasi  juga dipengaruhi oleh market  timing seperti  yang telah  dikemukakan  pada  penelitian  Baker dan Wurgler (2002).
Kendala  pendanaan  tidak  hanya berpengaruh  terhadap  hubungan  antara  arus kas  dan  investasi  tetapi  juga  berpengaruh juga  terhadap  hubungan mispricing dan investasi. Penelitian
Stein (1996)
menyatakan  bahwa  perbedaan  sensitivitas hubungan  antara  investasi  dan mispricing yang dipengaruhi kondisi pendanaan perusahaan.  Namun  pada  penelitian  Rinofah (2009)  di  Bursa  Efek  Indonesia  menyatakan bahwa  kebijakan  pengambilan  keputusan investasi  yang  didasarkan  pada  informasi tingkat  harga  saham  tidak  berbeda  pada masing-masing perusahaan berdasarkan status kendala pendanaannya. Dari sini dapat dilihat  masih  ada  yang  tidak  konsisten dengan penelitian-penelitian sebelumnya tentang pengaruh kendala pendanaan terhadap hubungan mispricing dan investasi. Alasan  inilah  yang  mendasari  dilakukannya penelitian ini.

## TINJAUAN PUSTAKA DAN PENGEMBANGAN HIPOTESIS
Sensitivitas Arus Kas dan Investasi Chang et,al (2006)  dalam  penelitian pada  pasar  saham  di  Australia  berhasil mendokumentasikan bahwa perusahaan yang overvalued cenderung  mengalami kondisi overinvest sebaliknya  perusahaan yang undervalued cenderung  mengalami underinvest. Hal yang serupa juga digambarkan oleh Polk dan Sapienza (2004) menemukan bahwa perusahaan yang overvalued
( undervalued ) cenderung mengalami overinvest ( underinvest ). Mereka mengasumsikan  bahwa  penilaian  proyek investasi  baru  tergantung  pada  nilai  pasar perusahaan.  Investasi  yang  dilakukan  oleh perusahaan  bergantung  pada  jumlah  dana yang  dimiliki  perusahaan.  Hovakimian (2009) dalam penelitiannya mengungkapkan bahwa  pada  saat  arus  kas  yang  rendah, manajer  cenderung  untuk  menginvestasikan
lebih  dari  sumber  daya  yang  diinginkan. Sedangkan  pada  saat  arus  kas  yang  tinggi, yang  terjadi  adalah  sebaliknya.  Selain  itu dalam penelitian tersebut overinvesment dan under  invesment dikelompokkan  bukan berdasarkan  nilai  saham  tetapi  berdasarkan nilai  arus  kas  yang  akan  digunakan  untuk investasi  pada  saat  tersebut.  Berdasarkan penelitian tersebut, semakin besarnya sensitivitas  arus  kas  perusahaan  maka semakin besar pula investasi mereka.
H1: Cash  Flow  berpengaruh  positif terhadap investasi
Arus  Kas,  Kendala  Pendanaan  Dan Investasi
Fazzari  et.al  (1988)  mengungkapkan bahwa  kendala  pendanaan  berhubungan dengan  likuiditas  perusahaan.  Namun  hasil tersebut  dibantah  oleh  Kaplan  dan  Zingales (1997)  yang  menyatakan  bahwa  keputusan investasi saat perusahaan mengalami kendala  pendanaan  berhubungan  dengan ketersediaan  kas  pada  perusahaan  tersebut. Kaplan  dan  Zingales  (1997)  mengatakan istilah  kendala  pendanaan  dapat  terjadi apabila  perusahaan  menghadapi  perbedaan antara biaya modal dari sumber internal dan eksternal.  Dari  definisi  ini  menyediakan kerangka kerja yang berguna untuk membedakan  perusahaan  yang  memiliki tingkat kendala pendanaan tinggi (KPT) atau kendala pendanaan rendah (KPT).
Perusahaan dengan kendala pendanaan tinggi  (KPT)  ditandai  dengan  ketersediaan kas (dana internal)  yang tidak memadai  dan kesulitan mendapatkan modal utang. Keadaan  ini  membuat  perusahaan  tersebut hanya mengandalkan penjualan saham untuk pembiayaan investasinya (Baker et,al, 2003).
Salah satu sumber pendanaan eksternal yang paling digemari oleh perusahaan  adalah  utang.  Jika  perusahaan tidak  menghadapi  kendala  pendanaan  yang cukup  besar  maka  mereka  akan  cenderung menambahkan  utang  ke  dalam  sumber  dana untuk  investasi  dan  pembayaran  dividen. Sedangkan  perusahaan  yang  menghadapi kendala  pendanaan  akan  lebih  banyak
menggunakan  arus  kas  mereka  untuk pendanaan investasi dan pembayaran dividen  (Moyen,  2004).  Dari  sini  dapat dilihat  bahwa  perusahaan  yang  menghadapi kendala  pendanaan  akan  menggunakan  arus kas  yang  lebih  besar  untuk  melakukan investasi  dibandingkan  dengan  perusahaan yang  tidak  menghadapi  kendala  pendanaan. Sehingga  pengaruh  arus  kas  terhadap investasi  akan  lebih  besar  (lebih  sensitif) pada perusahaan dengan kendala pendanaan tinggi  (KPT)  dan  sebaliknya  lebih  kecil (kurang  sensitif)  pada  perusahaan  dengan kendala pendanaan rendah (KPR).
H2:  Perusahaan  dengan  kendala pendanaan  tinggi  ( KPT )  akan  memiliki sensitifitas  pengaruh  arus  kas  terhadap investasi  yang  lebih  besar  daripada perusahaan  dengan  kendala  pendanaan rendah ( KPR )

## Mispricing Dan Investasi
Pada  pasar  modal,  harga  suatu  saham menjadi hal yang cukup diperhatikan karena harga  saham  perusahaan  merefleksikan informasi  tentang  kondisi  fundamental perusahaan.  Pentingnya  pergerakan  saham bagi  suatu  perusahaan  karena  pada  saat tertentu perusahaan dapat mengalami kendala  pendanaan  ( financial  constraint ) dan  kenaikan  harga  saham  diharapakan dapat menjadi sumber pendanaan yang lebih murah  untuk  membiayai  investasi  (Chen et, al , 2005). Pendanaan tersebut dapat dilakukan jika saham mengalami overvalued karena  itu  berarti  dana  tersebut  didapatkan dengan  biaya  yang  lebih  murah  dan keputusan ini akan meningkatkan kesejahteraan shareholder ,  sebaliknya  jika sumber  pendanaan  diperoleh  dari  saham yang sedang undervalued menandakan biaya pendanaan tersebut lebih mahal dan mengakibatkan  kesejahteraan shareholder menurun.
Hu (1995), dengan mengambil sampel perusahaan  di  Amerika  Serikat  menemukan bukti  bahwa  pergerakan  saham  ternyata mempengaruhi tingkat investasi perusahaan. Meskipun  penelitian  tersebut  menemukan hubungan  yang  negatif  antara  pergerakan
saham  dan  investasi  namun  setidaknya  hal ini  menunjukkan  bahwa  sesungguhnya manajer  perusahaan mempertimbangkan pergerakan  sahamnya  saat  akan  mengambil keputusan  investasi.  Hal  senada  kemudian juga dikemukakan oleh  Samuel (1996), dari hasil  penelitiannya  disimpulkan  bahwa perbedaan  persepsi  antara  manajer  dan investor yang melahirkan mispricing merupakan faktor penting yang mempengaruhi  keputusan  investasi  pada level  perusahaan.  Dari  sini  dapat  dilihat bahwa  pergerakan  harga  saham  di  pasar dapat  dijadikan  salah  satu  sumber  untuk pendanaan investasi.
Dalam  penelitiannya,  Stein  (1996) mengungkapkan  bahwa  kondisi overvalued adalah  saat  yang  tepat  untuk  melakukan penjualan  saham  dan  hasil  penjualan tersebut  dapat  digunakan  untuk  membiayai investasi  perusahaan.  Sedangkan  kondisi undervalued dapat  dimanfaatkan  untuk melakukan pembelian kembali saham ( repurchasing ).  Dari  sini  dapat  dilihat  pada saat mispricing tinggi yaitu  keadaan overvalued nilai investasi semakin besar.
H3  :  Mispricing  berpengaruh  positif terhadap investasi
Mispricing ,  Kendala  Pendanaan  Dan Investasi
Perusahaan dengan kendala pendanaan tinggi  (KPT)  ditandai  dengan  ketersediaan dana  internal  (seperti,  kas  dan  laba  ditahan) yang tidak memadai dan kesulitan mendapatkan  modal  eksternal  berupa  utang. Keadaan  ini  membuat  perusahaan  tersebut banyak  mengandalkan  penjualan  saham untuk pembiayaan investasinya (Baker et,al , 2003).  Stein  (1996)  mengatakan  bahwa perusahaan  yang  membutuhkan  sumber pendanaan  eksternal  saham  akan  memiliki tingkat investasi yang lebih sensitif terhadap komponen  non-fundamental  dari  harga saham  ( mispricing )  karena  penjualan  saham merupakan  sumber  pendanaan  yang  mereka andalkan akibat keterbatasan sumber internal  maupun utang. Kondisi saham yang sedang overvalued dapat mendorong
manajer  menjual  saham  untuk  mendanai investasi  mereka.  Sebaliknya,  jika  saham mereka undervalued, kecil  kemungkinan mereka  akan  menjual  sahamnya  untuk mendanai investasi.
Bagi  perusahaan  dengan  kendala pendanaan  rendah  (KPR),  mereka  tidak terlalu  mengandalkan  sahamnya,  sehingga kondisi mispricing ( overvalued atau undervalued ) tidak akan terlalu mempengaruhi  keputusan  investasi  mereka. Sebaliknya,  keputusan  investasi  perusahaan dengan  kendala  pendanaan  tinggi  (KPT) dapat  menjadi  lebih  sensitif  terhadap  nilai sahamnya.  Dari  teori  di  tas  kemudian  dapat disimpulkan bahwa tinggi rendahnya kendala  pendanaan  dapat  mempengaruhi sensitivitas  pengaruh mispricing terhadap investasi.
Hasil  penelitian  oleh  Baker et,al (2003), Stein (1996), Chang et,al (2005), dan Chang et,al (2007,  menyimpulkan  bahwa besar kecilnya pengaruh (sensitivitas) mispricing terhadap  investasi  dapat  berbeda berdasarkan  kondisi  kendala  pendanaan masing-masing perusahaan. Pengaruh mispricing terhadap  investasi  akan  lebih besar (lebih sensitif) pada perusahaan dengan kendala  pendanaan  tinggi  (KPT)  dan sebaliknya  lebih  kecil  (kurang  sensitif)  pada perusahaan  dengan  kendala  pendanaan rendah  (KPR).  Sehingga  hipotesis  kedua yang akan diuji adalah sebagai berikut :
H4: Perusahaan dengan kendala pendanaan  tinggi  ( KPT )  akan  memiliki sensitifitas  pengaruh mispricing terhadap investasi  yang  lebih  besar  daripada perusahaan  dengan  kendala  pendanaan rendah ( KP R).
Dari  pengembangan  hipotesis  tersebut  di atas,  maka  dapat  digambarkan  kerangka pemikiran  untuk  penelitian  ini  seperti  pada gambar berikut.

## METODE PENELITIAN
Penelitian  ini  akan  menggunakan data selama lima tahun yaitu dari tahun 2004 hingga  tahun  2008  dan  seluruh  data  yang
1   t t t Bersih Tetap Aset Investasi Kas Aliran INV
dibutuhkan  dalam  penelitian  ini  akan diperoleh  dari  OSIRIS  Database,  laporan keuangan  perusahaan.  Sedangkan  sampel yang akan dipilih adalah seluruh perusahaan manufaktur  yang  terdaftar  di  Bursa  Efek Indonesia (BEI) selama periode pengamatan. Variabel Arus Kas (Cash FIow)
Arus  kas  diukur  dengan  menggunakan  rumus sebagai  berikut: Cash  Flow  =  net  income  + depreciation  and/  or  amortization  expense  + change in   deferred taxes.

## Variabel Investasi
Pengeluaran  investasi  dinyatakan  dalam simbol INV diukur  dengan  rumus  sebagai berikut (Kaaro, 2004):
Aliran  kas  investasi  digunakan  sebagai proksi  untuk  mengukur  pengeluaran  modal bersih untuk investasi total perusahaan. Nilai aset  tetap bersih  yang digunakan merupakan nilai  aset  tetap  bersih  pada  awal  periode sedangkan nilai investasi akan menggunakan nilai  pada  akhir  periode.  Pengukuran  ini sesuai  dengan  penelitian  Vogt  (1994), Kaplan  dan  Zingales  (1997)  serta  Cleary (1999).
Variabel Kendala Pendanaan Penelitian ini mengadopsi pendekatan pengklasifikasian sampel berdasarkan kendala  pendanaan  yang  digunakan  oleh Kaaro (2004)  yang mengacu pada studi oleh Kaplan  dan  Zingales  (1997)  serta  Cleary (1999).  Klasifikasi  awal  perusahaan  kendala pendanaan  tinggi  atau  rendah  didasarkan pada  kebijakan  dividen.  Perusahaan  yang membayar dividen dimasukkan dalam kategori  kendala  pendanaan  rendah  (KPR) sedangkan perusahaan  yang tidak membayar dividen dimasukkan sebagai kendala pendanaan  tinggi  (KPT).  Selanjutnya  untuk memprediksi  kendala  pendanaan  dimasa datang  mereka  menggunakan  beberapa variabel  keuangan  yang  relevan  untuk memprediksi  tingkat  dividen.  Model  ini disebut sebagai klasifikasi multivariat objektif.  Penelitian  ini  akan  menggunakan
model  logit  untuk  mendapatkan  klasifikasi koreksi atau prediksi berdasarkan pertimbangan  bahwa  model  logit  lebih longgar  terhadap  asumsi  distribusi  normal multivariat  (Eisenbeis,  1997dalam  Kaaro, 2004).  Variabel  keuangan  yang  digunakan akan  mengacu  pada  Kaplan  dan  Zingales (1997) serta Cleary (1999) dan Kaaro (2004), yaitu Slack, yang mencerminkan ketersediaan dana bersih yang dapat digunakan  untuk  berinvestasi  atau  keperluan lain  (membayar  dividen  dan  lain-lain), Profitabilitas (Perubahan laba, Laba ditahan, dan  Laba  Operasi)  yang  mencerminkan ketersediaan  sumber  keuangan  yang  dapat digunakan untuk membayar dividen dan lain- lain,  serta Likuiditas (Current  Rasio)  yang dapat menjadi pertimbangkan sebelum perusahaan  memutuskan  membayar  dividen. Beberapa  variabel  proksi  profitabilitas  yang digunakan  dalam  penenlitian  ini  meliputi perubahan laba  yang diukur dengan variabel dummy,  yang  mana  0  untuk  perubahan  laba negatif dan 1 untuk perubahan laba positif. Langkah-langkahnya adalah sebagai berikut: 1. Mengelompokkan sampel awal berdasarkan  adanya  pembayaran  dividen atau  tidak.  Perusahaan  yang  membayar dividen dimasukkan dalam kategori kendala  pendanaan  rendah  (KPR)  dengan skor 0, sedangkan skor 1 diberikan kepada perusahaan  yang tidak  membayar dividen dimasukkan  dalam  kategori  kendala pendanaan tinggi (KPT).
2. Membuat  model  analisis  logit  untuk prediksi kendala pendanaan (KP) berdasarkan variabel-variabel keuangan.
Z Z Z i e e e P      1 1 1 t i KP Z , 1 0     PLB PROFIT CR P P Ln KP i i i 3 2 1 0 1               t i LD SLACK , 5 4      
Dimana  : KP  = Kendala  Pendanaan, CR (Current Ratio) = Aset Lancar/Utang Lancar, PROFIT, =    Laba  Operasi/Aset  Total, PLB
T I T I t i t i KP MIS KP MIS Inv , 3 , 2 1 , 1 0 , *          t i t t i Year Cashflow , 5 , 4        share of value Book share of value Market  1 3 1 2 1 1 0        t t t ROE PER EPS                   1 7 1 6 1 5 1 4 t t t t PFCF PS DPR ROA
(Perubahan  Laba)=  Perubahan  positif:  1, Perubahan Laba Negatif : 0, SLACK =  [Kas + Investasi  Jangka  Pendek  +  Persediaan  + Piutang – Utang  Jangka  Pendek]/Aset, LD (Laba  ditahan)    =    Laba  ditahan/Aset, Pi = Probabilitas, e= Nilai eksponensial 3. Hasil estimasi probabilitas kendala pendanan pada persamaan (iii) digunakan sebagai kriteria objektif untuk membedakan kelompok perusahaan berdasarkan  kendala  pendanaan  rendah
(KPR)  dan  kendala  pendanaan  tinggi (KPT).  Bila  probabilitas KP i lebih  besar dari  probabilitas cut  off (P i >  P c )  maka perusahaan  masuk  dalam  kategori  KPR (1), bila  P i < P c , perusahaan masuk dalam kategori  KPT  (1).  Penentuan  nilai cut  off (probabilitas  pemisah)  didasarkan  pada observasi kebijakan dividen aktual. Misalnya,  berdasarkan  observasi  aktual ditemukan  terdapat  33  %  perusahaan masuk  dalam  KPR  dan  67  %  masuk dalam  KPT,  maka  nilai cut  off adalah  33 %.
Proses  klasifikasi  ini  kemudian  akan menghasilkan  dua  kelompok  perusahaan, yaitu  kelompok  dengan  kendala  pendanaan tinggi (KPT) dan perusahaan dengan kendala pendanaan rendah (KPR).
Variabel Mispricing Pada  penelitian  ini mispricing akan diukur dengan
membandingkan  nilai  prediksi market-to- book ( M/B Pre ) dengan nilai aktual market-to- book ( M/B Akt ).  Metode  ini  merupakan modifikasi dari beberapa penelitian sebelumnya  (misalnya  Dong et,al ,  2003; Bloomfield  dan  Michaely,  2004;  Bartov  dan Kim,  2004;  Baker  dan  Wugler,  2002), dimana  proksi mispricing yang  digunakan hanya nilai market-to-book aktual.
Model prediksi nilai market-to-book dibentuk berdasarkan variabel-variabel faktor  fundamental  perusahaan  yang  sering digunakan  untuk  memprediksi  nilai  (harga) fundamental saham. Faktor-faktor fundamental yang akan digunakan antara lain (Tandelilin, 2001; Husnan, 2005; Bodie et,al 2008)  : Earning  Per  Share ( EPS ), Price Earning  Ratio ( PER ), Return  on  Equity ( ROE ), Return  on  Asset ( ROA ), Dividend
Payout  Ratio ( DPR ), Price  to  Sales ( PTS ), Price  to  Free  Cash  Flow ( PTFCF ). Sehingga  model  prediksi market-to-book yang digunakan adalah sebagai berikut :
M/B Pre
Sedangkan nilai aktual market-to-book :
M/B Akt
Dengan  demikian, mispricing akan  diukur dengan rumus :
Mispricing (MIS) = (M/B Akt ) - (M/B Pre ).

## Model Empiris dan Pengujian Hipotesis
Pengujian  hipotesis  1  dan  2  akan menggunakan  model  yang  sama.  Dimana dalam  pengujian  hipótesis  ini  akan  melihat pengaruh  dari  arus  kas  terhadap  investasi yang dilakukan perusahaan. Diharapkan nilai β 1 positif  dan  signifikan  sehingga  hipótesis pertama terdukung. Sedangkan untuk hipótesis  kedua  diharapkan  β 3 bernilai negatif  dan  signifikan  yang  menunjukkan effect  moderasi  dari  variabel  kendala pendanaan.
Cashflow diatas adalah  untuk  mewakili  arus kas  dan  penambahan  variabel M/B dan Cashflow t-1 dalam model tersebut digunakan sebagai  variabel  kontrol  pada  sensitifitas proksi arus kas terhadap investasi (Hovakimian, 2009). M/B yang dimaksudkan  dalam  penelitian  ini  adalah M/B yang  aktual.  Untuk  menguji  hipotesis kedua hampir sama dengan hipotesis pertama tetapi ditambahkan variabel moderasi kendala  pendanaan  (KP)  yang  mana  akan menggunakan variabel dummy (KPT = 1 dan KPR = 0).
Pengujian hipotesis 3 dan 4 akan menggunakan  model  yang  sama.  Dimana dalam  pengujian  hipótesis  ini  akan  melihat
t i t i Cashflow , 1 , 5      t i t i t i KP Cashflow Investasi , 2 , 1 0 ,       t i t i Cashflow , 1 , 5      t i t i t i B M KP Cashflow , 4 , , 3 / *    
pengaruh  dari  mispricing  terhadap  investasi yang dilakukan perusahaan. Diharapkan nilai β 1 positif  dan  signifikan  sehingga  hipótesis ketiga terdukung. Sedangkan untuk hipótesis keempat  diharapka n  β 3 bernilai  negatif  dan signifikan yang menunjukkan effect moderasi dari variabel kendala pendanaan.
Simbol MIS diatas  adalah  untuk  mewakili Mispricing dan penambahan variabel Cashflow dan Year dalam  model  tersebut digunakan  sebagai  variabel  kontrol  pada sensitifitas proksi mispricing terhadap investasi  (Chang et,al 2007).  Sedangkan untuk  menguji  hipotesis  keempat  akan menambahkan  variabel  kendala  pendanaan sebagai variabel moderasi.

## ANALISIS DAN PEMBAHASAN
Sampel yang digunakan dalam penelitian ini adalah pada sektor industri manufaktur  yang didasarkan  pada Indonesian  Capital  Market Directory (ICMD)  edisi  tahun  2004  -  2008. Berdasarkan  daftar  tersebut  terdapat  133 sampel  yang  memenuhi  persyaratan  awal. Dari  jumlah  perusahaan  tersebut,  hanya  76 sampel  yang  memenuhi  syarat  ketersediaan data.  Dari  sini  dapat  dilihat  bahwa  ada  380 observasi  yang  digunakan  untuk  pengujian hipotesis. Pengujian hipotesisnya dikelompokkan  menjadi  2  yaitu  pengujian hipotesis 1 dan 2 serta pengujian hipotesis 3 dan  4.  Oleh  sebab  itu  dalam  pengujian hipotesis antara hipotesis 1 dan 2 serta 3 dan 4  ada  sedikit  perbedaan  jumlah  observasi. Namun  perbedaan  jumlah  observasi  tersebut tidak  cukup  besar.  Sehingga  tidak  terlalu signifikan berdampak terhadap hasil pengujian kedua kelompok pengujian hipotesis tersebut. Perbedaan tersebut disebabkan  karena  ada  beberapa  data  outlier yang  dikeluarkan  dari  sampel.  Dalam penelitian ini, pengujian hipotesis dikelompokkan menjadi  dua  yaitu kelompok pertama  untuk  menguji  hipotesis  1  dan  2 serta  kelompok  kedua  yaitu  untuk  menguji
hipotesis  3  dan  4.  Oleh  karena  itu,  dalam penelitian  ini  ada  dua  statistik  deskriptif yaitu untuk pengujian hipótesis 1 dan 2 serta hipotesis  3  dan  4.  Yang  menjadi  varibel utama  pada  pengujian  hipotesis  adalah variabel Cash flow atau aliran kas. Dari tabel diatas  dilihat  bahwa  rata-rata  nilai  arus  kas sebesar 0.256 dengan standar deviasi sebesar 0.363.  Ini  dapat  di  artikan  bahwa  rata-rata perusahaan  memiliki  nilai  arus  kas  sebesar 25  persen  dari  total  asetnya.  Variabel  kedua adalah KP yaitu kendala pendanaan. Variabel ini  merupakan  variabel  moderasi  dalam penelitian  ini.  Penentuan  variabel  ini menggunakan  model  logit  yang  kemudian nilainya ditentukan berdasarkan perbandingan  hasil  logit  dan  nilai  cut  off. Varibel  ini  menggunakan  dummy  variabel sehingga  nilainya  hanya  dua  yaitu  0  dan  1. Nilai  minimal  variabel  ini  adalah  0  dimana nilai  0  itu  sendiri  berarti  perusahaan menghadapi  kendala  pendanaan  rendah. Sedangkan  nilai  maksimum  dari  variabel  ini adalah 1 yang berarti perusahaan menghadapi  kendala  pendanaan  tinggi. Varibel ini mempunyai rata-rata 0.57 dengan standar deviasi 0.496. Variabel Cash flow (t- 1) merupakan variabel  control pertama  yang digunakan  dalam  penelitian  ini.  Variabel  ini digunakan karena berdasarkan pada penelitian  sebelumnya  diduga  variabel  ini juga dapat mempengaruhi investasi perusahaan.  Nilai  minimum  dari  variabel  ini adalah  -16.087,  hal  ini  berarti  nilai  arus  kas minimum  untuk  observasi  t-1  adalah  - 16.087.  Nilai  maksimumnya  adalah  7.674 dengan  rata-rata  sebesar  0.216  dan  standar deviasi 0.978. Perhitungan variabel  ini sama dengan  perhitungan  variabel  arus  kas  yang mana  dibagi  dengan  total  harta.  Variabel kontrol  kedua  yang  digunakan  dalam pengujian  hipotesi  1  dan  2  adalah  market  to book.  Nilai  rata-rata  dari  variabel  ini  adalah 0.225  dan  standar  deviasinya  adalah  0.352. Ini dapat diartikan bahwa rata-rata perusahaan memiliki nilai  pasar saham  yang lebih  besar  sebanyak  4  kali  dari  nilai bukunya.  Hipotesis  3  dan  4  akan  menguji pengaruh mispricing terhadap  investasi. Sehingga  yang  menjadi  variabel  utamanya
adalah mispricing . Mispricing dihitung dengan membandingkan nilai market to book aktual  dengan  nilai  prediksinya.  Jika  nilai aktual  kurang  dari  nilai  prediksi  maka  akan terjadi  undervalued,  sedangkan  jika  nilai aktual lebih dari nilai prediksinya maka akan terjadi overvalued .  Seperti  yang  dapat  kita lihat  pada  tabel  4.8  nilai  MIS  ( mispricing ) mempunyai  nilai  minimum  sebesar  -2.452. Nilai  negatif  disini  berarti  perusahaan tersebut  mengalami undervalued atau  nilai saham  di  pasar  lebih  rendah  dari  nilai fundamentalnya.
Sedangkan
nilai maksimumnya  adalah  5.245.  Nilai  positif disini berarti perusahaan mengalami overvalued yang  mana  dengan  kata  lain menunjukkan  bahwa  saham  perusahaan dihargai  lebih  tinggi  dibandingkan  nilai fundamentalnya oleh pasar. Rata-rata perbandingkan  nilai  aktual  dengan  nilai prediksi market to book adalah 1.067 dengan standar  deviasi  1.069.  Sama  halnya  dengan pengujian  sebelumnya,  dalam  pengujian model  kedua  ini  menggunakan  variable moderasi yang sama yaitu kendala pendanaan.  Nilai  maksimumnya  adalah  1 yang menunjukkan bahwa perusahaan mengalami  kendala  pendanaan  rendah  dan nilai  minimum  adalah  0  yang  berarti perusahaan  menghadapi  kendala  pendanaan tinggi.  Nilai  rata-rata  variable  ini  adalah 0.588 dengan standar deviasi 0.493.
Variabel control pertama yang digunakan  dalam  model  kedua  ini  untuk menguji  hipotesis  3  dan  4  adalah  cashflow atau  arus  kas.  Variabel  ini  merupakan variable  utama  pada  pengujian  hipotesis  1 dan  2.  Nilai  minimum  dari  variabel  ini adalah -0.651 dan nilai maksimumnya adalah 2.552.  Sedangkan  nilai  rata-ratanya  adalah 0.252 dengan standar deviasi 0.361.
Variabel control kedua yang digunakan  adalah  Year.  Year  menunjukkan umur  perusahaan  sampai  tahun  pengamatan. Nilai  minimum  adalah  9  tahun,  nilai maksimum  adalah  107  tahun  dengan  rata- rata  34.873  tahun  dan  standar  deviasinya adalah 21.376 tahun.

## Pengujian Hipotesis
Pengujian  hipotesis  yang  dilakukan dalam  penelitian  ini  dibagi  dalam  2 kelompok. Dimana kelompok pertama untuk menguji  hipotesis  1  dan  2,  dan  kelompok kedua  digunakan  untuk  menguji  hipotesis  3 dan  4.  Perusahaan  yang  digunakan  dalam pengujian  hipotesis  kedua  kelompok  ini sama,  namun  observasinya  mempunyai sedikit  perbedaan  karena  dalam  pengujian hipotesis  3  dan  4  ada  beberapa  outlier  yang dibuang.  Adapun  statistik  deskriptif  untuk kedua kelompok tersebut seperti pada tabel 1 untuk pengujian kelompok pertama (hipotesis  1  dan  2).  Dan  tabel  2  untuk kelompok kedua (hipotesis 3 dan 4).

## Tabel 1. Pengujian Hipotesis 1 dan 2
***   Signifikan pada α 1% **     Signifikan pada α 5%
* Signifikan pada α 10%
Hipotesis  pertama  menguji  pengaruh arus  kas  (cashflow)  terhadap  investasi. Dimana  diharapkan  dengan  meningkatnya jumlah  arus  kas  maka  investasi  yang dilakukan  perusahaan  pun  semakin  besar.
Variabel independen Koefisien Nilai t (Constant) 0.145 8.264*** CASH FLOW 0.055 1.672* KP -0.057 -2.456** KP*CASH FLOW 0.125 1.731* CASH FLOW(t-1) 0.008 0.789 MB -0.000 -0.287
Dalam  hal  ini  pengaruh  arus  kas  terhadap investasi adalah positif.
Berdasarkan hasil regresi seperti pada tabel 1 dapat dilihat bahwa adanya dukungan untuk hipotesis 1 pada tingkat signifikansi 10 %.  Dimana  semakin  tinggi  arus  kas  maka investasi  yang  dilakukan  oleh  perusahaan semakin  besar.  Hasil  yang  diperoleh  dalam penelitian  ini  sesuai  dengan  penelitian sebelumnya  dari  Hovakimian  (2009)  yang menyatakan  bahwa  dengan  meningkatnya arus  kas  maka  meningkat  pula  jumlah investasi  yang  dilakukan  oleh  perusahaan. Dengan  meningkatnya  arus  kas  kegiatan investasi  semakin  meningkat.  Hal  ini  dapat terjadi  karena  dengan  adanya  peningkatan arus kas, perusahaan mempunyai ketersediaan dana internal yang cukup untuk melakukan  kegiatan  lainnya  yang  mampu mendukung  perkembangan  perusahaan  salah satunya  kegiatan  investasi.  Dengan  adanya peningkatan modal internal, perusahaan tidak membutuhkan biaya eksternal yang umumnya  mempunyai  biaya  modal  yang lebih mahal (Hovakimian dan Titman, 2006). Misalnya  sumber  dana  eksternal  berupa utang.  Utang  akan  memberi  memberi dampak berupa beban bunga pada perusahaan.  Semakin  banyak  utang  yang digunakan  oleh  perusahaan  maka  semakin besar beban biaya yang ditanggung perusahaan dan dapat meningkatkan kemungkinan terjadinya kebangkrutan. Kondisi seperti itu akan membuat perusahaan menjadi tempat berinvestasi yang berisiko  tinggi  dimata  para  investor  dan akhirnya  perusahaan  memiliki  nilai  lebih rendah dan kalaupun investor ingin menanamkan modalnya mereka akan menuntut tingkat kembalian yang lebih besar setara  dengan  besarnya  risiko  tersebut. Sumber  dana  lainnya  yang  dapat  digunakan adalah  saham.  Namun  menjual  saham  baru menyebabkan kepemilikan terhadap perusahaan oleh pemegang saham yang lama menjadi  berkurang.  Selain  itu  biaya  modal yang  untuk  saham  tidak  sedikit.  Selain menanggung tingkat kembalian yang diharapkan  investor,  perusahaan  juga  harus menanggung  biaya  administrasi  proses
penjualan  saham  tersebut.  Sehingga  pada umumnya, pilihan pertama perusahaan adalah  sumber  dana  internal  yang  berasal dari kas.
Sedangkan  nilai  kendala  pendanaan (KP)  yang  negatif  memiliki  makna  bahwa kondisi  kendala  pendanaan  yang  tinggi (dummy=1)  akan  berakibat  pada  rendahnya (kesempatan) investasi perusahaan. Sebaliknya  kondisi  kendala  pendanaan  yang rendah  (dummy=0)  berdampak  positif  pada tingkat investasi perusahaan. Kondisi demikian  sesuai  dengan  teori-teori  dan  hasil penelitian sebelumnya yang menjadi landasan bagi penelitian ini.
Hipotesis  kedua  menguji  pengaruh arus  kas  terhadap  investasi  yang  dimoderasi oleh  kendala  pendanaan.  Yang  pertama dilakukan  sebelum  melakukan  pengujian terhadap hipotesis adalah menentukan kondisi  kendala  pendanaan  yang  dihadapi perusahaan. Penghitungan kendala pendanaan  menggunakan  metode  logit  yang mana  1  untuk  perusahaan  yang  menghadapi kendala  pendaan  tinggi  dan  0  untuk perusahaan yang mengalami kendala pendaan  rendah.  Proses  klasifikasi  ini dilakukan  dengan  dua  tahap  yaitu  tahap pertama  dengan  mendasarkan  pada  status pembayaran dividen (membayar dividen/KPR,  dummy  =  0  dan  tidak membayar  dividen/KPT,  dummy  =  1)  dan tahap  kedua  adalah  tahap  klasifikasi  koreksi menggunakan model logit dengan mempertimbangkan  variabel-variabel  yang mempengaruhi  kondisi  kendala  pendanaan perusahaan. Status kendala pendanaan perusahaan  akan  dijadikan  sebagai  variabel moderasi  (dengan  variabel  dummy)  antara arus  kas  dengan  investasi  serta  hubungan mispricing dengan investasi.
Observasi  kebijakan  dividen  secara aktual  terhadap  380  observasi  menunjukkan terdapat  51.58%  perusahaan  (196  observasi) termasuk  dalam  kelompok  dengan  kendala pendanaan  rendah  (KPR)  dan  48.42  %  (164 observasi) termasuk dalam kelompok kendala  pendanaan  tinggi  (KPT).  Sehingga nilai cut-off yang  akan  digunakan  adalah 51.58  %.  Nilai  cut  off  ini  kemudian  akan
LD PROFIT P P Ln KP i i i 5.773 8.563 -0.875 1         
dibandingkan dengan hasil dari metode logit yang  digunakan  untuk  menentukan  kendala pendanaan.
Dari beberapa variabel yang digunakan dalam persamaan logit hanya dua variabel saja yang digunakan untuk menentukan  berapa  nilai  peluang  setiap observasi  sehingga  dapat  dibandingkan dengan  nilai cut  off .  Berdasarkan  metode logit,  variabel  yang  dapat  digunakan  untuk menentukan peluang masing-masing obeservasi  adalah  profit  dan  laba  ditahan, sehingga  persamaan  logit  yang  digunakan menjadi :
Persamaan  tersebut  kemudian  digunakan untuk menentukan kondisi kendala pendanaan  perusahaa.  Berdasarkan  pada model  prediksi  tersebut  terdapat  164 observasi yang mengalami kendala pendanaan  tinggi  dan  216  yang  mengalami kendala  pendanaan  rendah.  Setelah  kondisi kendala  pendanaan  perusahaan  ditentukan, selanjutnya dilakukan pengujian untuk hipotesis kedua.
Hasil  pengujian  untuk  hipotesis kedua  dapat  di  lihat  pada  tabel  1.  Hasilnya menunjukkan  interaksi  kendala  pendanaan (KP)  dengan  arus  kas  (Cashflow)  memiliki tanda positif yang dimaknai perusahaan yang mengalami kendala pendanaan tinggi (dummy=1) mempunyai sensitivitas pengaruh  arus  kas  terhadap  investasi  yang lebih  besar  dibandingkan  perusahaan  yang mengalami kendala pendanaan rendah (dummy=0).  Artinya,  perusahaan  dengan kendala pendanaan tinggi memiliki ketergantungan  yang  tinggi  pada  arus  kas sebagai sumber pendanaan investasi daripada perusahaan  dengan  kendala  pendanaan rendah.  Hal  ini  sesuai  dengan  penelitian Fazzari et.al (1988), yang menyatakan bahwa jika perusahaan mengalami kendala pendanaan, pembiayaan dari sumber eksternal menjadi sulit didapatkan. Sehingga modal  internal  yang  berasal  dari  kas merupakan  pilihan  yang  dianggap  paling menguntungkan  selain  menjual  saham.
Umumnya  arus  kas  menjadi  pilihan  pertama sebelum  menjual  saham  baru  atau  mencari hutang  karena  biayanya  relatif  lebih  murah. Pilihan  untuk  menjual  saham  mungkin  akan dipertimbangkan  jika  memang  sumber  kas sangat  terbatas  dan  biaya  hutang  sangat tinggi  sementara  kebutuhan  melakukan investasi  bersifat  mendesak.  Hal  ini  juga sesuai dengan penelitian Moyen (2004) yang menyatakan bahwa perusahaan yang menghadapi kendala pendanaan akan menggunakan  arus  kas  yang  lebih  besar untuk  melakukan  investasi  dibandingkan dengan  perusahaan  yang  tidak  menghadapi kendala  pendanaan  karena  biaya  eksternal berupa utang memiliki biaya yang mahal.
Berbeda dengan dua hipotesis sebelumnya  yang  melihat  pengaruh  arus  kas terhadap  investasi,  hipotesis  ketiga  dan keempat  menguji  pengaruh  dari mispricing. Dalam  hipotesis  ketiga  diungkapkan  bahwa mispricing berpengaruh  positif  terhadap investasinya,  artinya  dengan  semakin  besar mispricing ( Overvalued ) yang dialami perusahaan maka akan semakin besar jumlah investasi.
Dalam  penelitian  ini,  perhitungan mispricing menggunakan perbandingan antara  nilai  market  to  book  aktual  dan  nilai market  to  book  prediksi.  Dimana  jika  nilai selisih antara to book aktual dan nilai market to  book  prediksi  adalah  negatif  berarti undervalued  dan  positif  berarti overvalued . Dalam memprediksi nilai market to book ada beberapa variabel yang digunakan diantaranya Earning Per Share ( EPS ), Price Earning  Ratio ( PER ), Return  on  Equity ( ROE ), Return  on  Asset ( ROA ), Dividend Payout  Ratio ( DPR ), Price  to  Sales ( PTS ), Price  to  Free  Cash  flow ( PTFCF ).  Dari variabel  tersebut  hanya  dua  variabel  yang dapat  digunakan  sebagai  variabel  prediksi nilai  market  to  book,  sehingga  persamaan prediksi untuk market to book adalah seperti di bawah ini :
M/Bpre = 4.819 +  0.731 ROE - 0.123 ROA
Selanjutnya,  model  prediksi market to book tersebut digunakan untuk memprediksi nilai market to book (fundamental)  masing-masing  perusahaan
pada  setiap  tahun  dengan  cara  memasukkan nilai  variabel-variabel  ROE  dan  ROA kedalam  persamaan  diatas.  Hasil  tersebut kemudian  dibandingkan  dengan  nilai market to  book aktual  untuk  menentukan  tingkat (derajat) mispricing ( overvalued dan undervalued ) saham perusahaan pada masing-masing  observasi.  Hasil  prediksi terhadap  380  observasi  yang  tersedia diketemukan  sebanyak  161  observasi  (42,37 %)  mengalami  kondisi  saham overvalued
dan  219  observasi  (57,63  %)  mengalami undervalued .
Tabel 2. Pengujian Hipotesis 3 dan 4
Hasil  pengujian  hipotesis  3  dapat dilihat pada Tabel 2. Berdasarkan pada tabel tersebut, terlihat bahwa mispricing berpengaruh  positif  terhadap investasi. Dalam hal ini adalah overvalued , dimana jika terjadi overvalued perusahaan dapat memanfaatkannya  dengan  menjual  saham dan menggunakannya untuk investasi. Dengan demikian hasil tersebut menunjukkan dukungan untuk hipótesis tiga. Jika  disandingkan  dengan  hasil  pengujian pada hipótesis pertama maka dapat disimpulkan  bahwa  pergerakan  harga  saham (mispriced) juga merupakan sumber pendanaan  investasi  yang  penting  bagi perusahaan  selain  arus  kas.    Hasil  hipotesis ketiga  ini  juga  sesuai  dengan  penelitian Chang et,al (2005), Chang et,al (2007), Xiao (2000),  Baker et,al (2003),  Gilchrist et,al (2005), Alzahrani (2006), Polk dan Sapienza (2004)  yang  menyatakan  bahwa mispricing berpengaruh  positif  terhadap  investasi.  Ini mengindikasikan  bahwa  kondisi  nilai  pasar saham  di  Indonesia  dapat  memberikan informasi  bagi  manajer  berkaitan  dengan keputusan investasi perusahaan. Hasil tersebut  juga  sejalan  dan  dapat  dijelaskan melalui  dua  teori  yaitu, market  timing dan
catering hypotesis .  Nilai  pasar  saham  yang tinggi  dapat  dianggap  oleh  manajer  sebagai pertanda  bahwa  investor  memiliki  persepsi yang  positif  terhadap  keputusan  investasi perusahaan.  Sebaliknya,  jika  keputusan investasi  perusahaan  dianggap  tidak  baik maka  mengakibatkan  nilai  saham  menurun. Menurut  Morck et,al ,  1990;  dan  Stein,  1996 kondisi overvalued dapat  direspon  oleh manajer  dengan  mengambil  kebijakan  untuk semakin  meningkatkan  investasinya  agar mispriced menjadi  semakin  besar  ( catering hypothesis )  atau  memanfaatkan  kondisi mispricing ini dengan menjual saham mereka untuk membiayai (atau menambah) investasi ( market  timing ).  Hasil  ini  juga  dapat mengindikasikan  bahwa  nilai  saham  yang cenderung overpriced dapat    meningkatkan kesempatan  investasi  perusahaan.  Hipotesis keempat  yang  merupakan  hipotesis  terakhir dalam penelitian ini mempunyai tujuan yang hampir  sama  dengan  hipotesis  kedua  yaitu menguji efek moderasi dari variabel kendala pendanaan.  Dalam  hipotesis  keempat  ini, kendala  pendanaan  merupakan  variabel moderasi untuk pengaruh mispricing terhadap investasi.  Hipotesis  ini menyatakan perusahaan yang menghadapi kendala
Variabel independen Koefisien Nilai t (Constant) 0.139 6.121*** MIS 0.006 1.949* KP -0.030 -1.391 KP*MIS -0.007 -1.967** CASH FLOW 0.075 2.607*** YEAR 0.000 -0.743
pendanaan  tinggi  akan  memiliki  sensitivitas pengaruh mispricing terhadap investasi  yang lebih  besar  dibandingkan  perusahaan  yang mengalami kendala pendanaan rendah. Berdasarkan  pada  Tabel  2  dapat  dilihat interaksi  variabel  mispricing  dan  kendala pendanaan menghasilkan tanda yang negatif. Ini dapat dimaknai bahwa kondisi mispricing pada  perusahaan  dengan  kendala  pendanaan tinggi (dummy=1) memiliki pengaruh terhadap  investasi yang  lebih  rendah daripada perusahaan dengan kendala pendanaan  rendah  (dummy=0).  Hasil  ini berkebalikan  dengan  pernyataan  hipotesis empat yang menyatakan sebaliknya. Sehingga  hipotesis  keempat  tidak  terbukti. Penulis menduga hasil yang berkebalikan ini mungkin  disebabkan  karena  perusahaan- perusahaan yang digunakan dalam penelitian ini  menganggap  tingkat  saham  mereka  yang overpriced belum  cukup  untuk  menjadikan biaya  modalnya  (penjualan  saham)  lebih rendah  dari  sumber  lain,  misalnya  hutang. Sehingga perusahaan yang terkendala pendanaan  sekalipun  tidak  tergerak  untuk memanfaatkan  harga  saham  mereka  yang tinggi untuk dijadikan sumber dana investasi. Sebaliknya perusahaan yang memiliki kendala pendanaan rendah justru menganggap kondisi mispriced yang overvalued sebagai sumber pendanaan investasi  yang  juga  menarik  selain  arus  kas. Hal  ini  dapat  dilihat  pada  Tabel  2  di  mana baik  arus  kas  dan  mispricing  memiliki pengaruh  positif  dan  signifikan  terhadap tingkat  investasi.  Namun  dari  kedua  sumber tersebut pengaruh terbesar dimiliki oleh arus kas  (signifikan  pada  level  1  persen  dan koefisien sebesar 0.075) daripada mispricing (signifikan  pada  level  10  persen  dan koefisien  sebesar  0.006).  Ini  dapat  dimaknai bahwa  arus  kas  tetap  menjadi  pilihan  utama untuk membiayai investasi daripada penjualan saham baru.
Pengujian Asumsi Klasik Teknik analisis statistik yang digunakan dalam penelitian ini adalah regresi sederhana.  Metode  regresi  yang  digunakan adalah Ordinary  Least  Squares (OLS).
Mengacu  pada  Gujarati  (2003),  terdapat sepuluh asumsi utama yang mendasari model regresi  linier  klasik  dengan  menggunakan model  OLS.  Namun  dari  kesepuluh  asumsi tersebut  ada  4  asumsi  penting  yang  harus dipenuhi  untuk  sebuah  model  OLS  yaitu normalitas, heteroskedastisitas, multikolinearitas, dan autokorelasi.
Pengujian  hipotesis  dalam  penelitian  ini dikelompokkan menjadi  dua  yaitu kelompok pertama  untuk  pengujian  hipotesis  1  dan  2, kemudian  kelompok  kedua  yaitu  pengujian hipotesis  3  dan  4.  Hal  ini  mempengaruhi dalam  pengujian  asumsi  klasik  yang  juga dibagi  dalam  dua  kelompok  berdasarkan pembagian  pengujian  hipotesis  tersebut. Dimana  jumlah  observasi  yang  digunakan pun  ada  sedikit  perbedaan  namun  tidak terlalu  signifikan  perbedaannya.  Ringkasan hasil pengujian asumsi klasik dapat kita lihat pada  tabel  3.  Berdasarkan  hasil  pengujian asumsi  klasik,  ada  dua  asumsi  yang  tidak terpenuhi  dalam  regresi  yaitu  asumsi normalitas  dan  autokorelasi.  Tetapi  hal  ini masih dapat diterima karena dalam penelitian ini  menggunakan  data  panel  sehingga  hal tersebut masih dapat ditolelir. PENUTUP Berdasarkan  hasil  pengujian  pada  bab sebelumnya  maka  kesimpulan  yang  dapat diambil  dari  penelitian  ini  adalah:  (1) Perubahan  cash  flow  berpengaruh  positif terhadap tingkat investasi perusahaan. Dengan  adanya  arus  kas  yang  tinggi meningkatkan kesempatan investasi perusahaan sehingga memperbesar kemungkinan  sebuah  perusahaan  untuk meningkatkan investasinya. Sebaliknya semakin  rendah  nilai  arus  kas  sebuah perusahaan  cenderung  akan  memperkecil investasi perusahaan. (2) Kebijakan pengambilan keputusan investasi yang didasarkan  pada  informasi  tentang  arus  kas berbeda  pada  masing-masing  perusahaan berdasarkan  status  kendala  pendanaannya.
Dimana perusahaan dengan kendala pendanaan  tinggi  (KPT)  akan  memiliki sensitifitas  pengaruh  arus  kas  terhadap investasi yang lebih besar daripada perusahaan  dengan  kendala  pendanaan rendah (KPR). (3) Selain perubahan arus kas,
perubahan  yang  terjadi  pada  harga  pasar saham  perusahaan  juga  memiliki  dampak positif terhadap tingkat investasi perusahaan. Namun, perusahaan dengan kendala pendanaan  rendah  justru  lebih  menganggap perultibahan  harga  saham  perusahaan  yang positif  (overvalued)  sebagai  sumber  dana investasi  yang  lebih  menarik  daripada menurut perusahaan dengan kendala pendanaan tinggi.

## DAFTAR PUSTAKA
Abdul  Mannan,  Siti  Sofiyah.,  2009.  E- Corporate  Governance  Disclosure  dan Kinerja Perusahaan Pada Periode Bearish: Studi  Kasus  di  Pasar  Modal  Indonesia, Tesis Program Magister Sains dan Doktor Ilmu-Ilmu  Ekonomi  FEB  Universitas
Gadjah Mada Yogyakarta, Tidak Dipublikasikan.
Alti, A., 2003.  How Sensitive is Investment to  Cash  Flow  When  Financing  is Frictionless?, Journal of finance
Alzahrani, Mohammed., 2006. Stock Mispricing  and  Corporate  Investment Decisions,  King  Fahd  University  of Petroleum  &  Minerals,  Dhahran,  Saudi Arabia.
Baker,  M.,  Stein,  J.C.,  Wurgler,  J.,  2003. When  Does  the  Market  Matter?  Stock Prices  and  the  Investment  of  Equity- Dependent  Firms.  Quarterly  Journal  of
Economics
Chang,  Xin.,  Lewis  H.K.  Tam  dan  Tek  Jun
Tan,  George  Wong,  2007.  The  Real Impact  of  Stock  Market  Mispricing —
Evidence  from  Australia,  Pacific-Basin
Finance Journal
Chen,  Qi.,  Itay  Goldstein  dan  Wei  Jiang. 2005, Price Informativeness and Investment Sensitivity to Stock Price, The 14th  Annual  Conference  on  Financial Economics  and  Accounting  at  Indiana
University Chen,  Q.,  Goldstein,  I.,  Jiang,  W.,  2007. Price  Informativeness  and  Investment Sensitivity to Stock Price, The Review of Financial Studies
Fazzari,  S.M.,  Hubbard,  R.G.,  Peterson, B.C.,  1988.  Financing  Constraints  and Corporate  Investment,  Brookings  Paper on Economic Activity
Hovakimian,  A.  dan  Gayane.,  2009.    Cash
Flow Sensitivity of  Investment.  European Financial  Mnagement,  Vol.  15,  No.  1, 2009, 47-65.
Kaplan,  S.N.,  Zingales,  L.,  1997.  Do Financing  Constraints  Explain  Why Investment  is  Correlated  With  Cash Flow?, Quarterly Journal of Economics Morck,  R.,  Shleifer,  A.,  Vishny,  R.,  1990. The  Stock  Market  and  Investment:  Is  the
Market A Sideshow? Brookings Papers on Economic Activity Kaaro, Hermeindito. 2004, Informasi Asimetri dan Kontrol Manajemen: Analisis Kepekaan Investasi dan Leverage Terhadap Pemilihan Sumber-Sumber Pendanaan, Desertasi Program Pascasarjana  Universitas  Gadjah  Mada
(Tidak Dipublikasikan)
Rinofah,  Risal,.  2009.  Mispricing  dan
Investasi  di  Indonesia,  Tesis  Program Magister  Sains  dan  Doktor  Ilmu-Ilmu Ekonomi  FEB  Universitas  Gadjah  Mada Yogyakarta, Tidak Dipublikasikan
Stein, J.C., 1996. Rational Capital Budgeting in  An  Irrational  World,  Journal  of Business.