## PERSISTENSI DAN KONSISTENSI KINERJA REKSADANA DI INDONESIA

## Rika Desiyanti
Email: rikadyanti@yahoo.com

## Universitas Bung Hatta
Abstract :  I nvesment  Activity of  mutual fund is  fund gathering from all investor and managed  by  invesment  manager  with  forming  portofolio.  This  research  test  related between  past  performance  with  the  future  performance  of  mutual  fund  with  the  test persistence. This research also test what there is consistency model at measurement of performance of mutual fund in Indonesia. There are three model used in measuring performance  of  mutual  fund,  that  is  Index  Sharpe,  index  Treynor  and  index  Jensen. Sampel in this research is all  of share fund. Mutual of share Fund selected because having  compared  to  higher  level  return  three  other  type  mutual  fund.  Result  of research  shown  in  the  Indonesia  there  are  abnormal  return  at  mutual  fund.  This indicate that the invesment manager earn to predict of movement of price sekuritas so that can obtain abnormal return. There is related between past performance with the future  performance.  This  matter  explain  that  historical  performance  of  mutual  fund become the especial consideration of   investor in  chosening  mutual  fund.  There are not  consistency  among  index  Sharpe,  index  Treynor  and  index  Jensen  in  measuring performance of mutual fund in Indonesia
Keywords: Persistence,  consistency,  performance  of  mutual  fund,  Index  Sharpe, Treynor and Jensen.

## PENDAHULUAN
Reksadana  merupakan  salah  satu  alternatif  investasi  bagi  investor  kecil  atau investor yang tidak banyak memiliki waktu dan kemampuan untuk menghitung risiko atas  investasi  yang  dilakukan.  Kegiatan  investasi  pada  reksadana  adalah penghimpunan  dana  dari  investor  dan  dikelola  oleh  manajer  investasi  dengan membentuk  portfolio.  Reksadana  walaupun  tergolong  baru  di  Indonesia,  yaitu diperkenalkan pada tahun 1995 namun dapat berkembang dengan pesat.
Manfaat  dari  reksadana  antara  lain:  dengan  jumlah  modal  yang  relatif  kecil, investor  dapat  memiliki  portfolio  yang  sudah  didiversifikasi;  biaya  dan  waktu  yang
digunakan yang harus dikerahkan untuk mengevaluasi suatu ivestasi sudah dialihkan pada  manajer  investasi  profesional    yang  memperoleh  izin  dari  BAPEPAM  (Badan Pengawas Pasar Modal) sehingga investor dapat memiliki investasi yang efisien; dan manfaat  fleksibelitas  yaitu  investor  dapat  mencairkan  dananya  kapan  saja  sesuai dengan kebutuhannya.
Kemudahan untuk dapat berinvestasi  melalui reksadana hanya membutuhkan dana  awal  sekitar  Rp  200.000,  serta  masih  luasnya  pasar  reksadana  di  Indonesia. Dengan adanya kemudahan tersebut investor bisa menginvestasikan dananya melalui reksadana,  namun  untuk  memilih  jenis  reksadana  yang  diinginkan  investor merupakan hal yang menjadi dasar pertimbangan untuk memilih reksadana. Menurut Moedak  (2005)  Laporan Investment  Company  Institute yang  melakukan  penilaian atas  investor  di  Amerika  dalam  memilih  Reksadana  menyebutkan  bahwa  75%  atau alasan  terbesar  adalah  karena  kinerja  reksadana  tersebut,  69%  karena  pertimbangan risiko,  disusul  masing-masing  oleh  tujuan  investasi  (49%),  portofolio  surat  berharga (46%),  biaya  (43%),  investasi  minimum  (35%),  biaya  pembelian  (27%),  profil manajer investasi (25%), besarnya Net Asset Value (24%), dan  yang terakhir jumlah asset yang dikelola sebesar 17%.
Penelitian  ini  ingin  menguji  keterkaitan  antara  kinerja  masa  lalu  dan  kinerja masa  depan  pada  reksadana  di  Indonesia  dengan  menggunakan  uji  persistensi. Persistensi test adalah  menguji  hubungan  antara  reksadana  dimasa  lalu  dengan perkiraan  kinerja  reksadana  di  masa  depan,  hubungan  tersebut  dapat  bersifat  positif yaitu kinerja masa lalu yang outperform akan menghasilkan kinerja masa depan yang outperform ,  kinerja  masa  lalu  yang underperform akan  menghasilkan  kinerja  masa depan yang underperform ,  dan bersifat negatif yaitu; kinerja yang outperform dimasa lalu  akan  menghasilkan  kinerja  yang underperform .  kinerja  yang underperform dimasa lalu akan menghasilkan kinerja yang outperform .
Grinblatt  dan  Titman  (1992)  menemukan  adanya  persistensi  yang  positif dalam  kinerja  reksadana,  Hendricks,  Patel  dan  Zeckhauser  (1993)  menemukan adanya  persistensi  dalam  reksadana  dalam  bukti  yang  sangat  kuat  untuk  periode evaluasi  selama  satu  tahun.  Elton,  Gruber  dan  Blake  (1996)  menyimpulkan  bahwa informasi  masa  lalu  mempengaruhi  masa  depan,  reksadana  yang  berkinerja  baik  di
masa  lalu  cenderung  untuk  berkinerja  baik  di  masa  yang  akan  datang  dengan  dasar Risk Adjusted .
Selain  penelitian  yang  mendukung  adanya  persistensi  kinerja  reksadana  ada juga  penelitian  yang  menolak  adanya  persistensi,  antara  lain  Jensen  (1968)  dalam penelitiannya mengukur kinerja mutual funds (reksa dana) pada periode 1945 – 1964, terhadap 115 perusahaan reksadana terbuka disimpulkan bahwa secara rata-rata tidak terdapat  kemampuan  manager  investasi  dalam  memprediksi  harga  saham,  sehingga tidak terdapat abnormal return.
Selain  ingin  menguji  apakah  ada  persistensi  kinerja  reksadana  di  Indonesia, penelitian  ini  juga  ingin  melihat  apakah  ada  konsistensi  model  pada  pengukuran kinerja reksadana di Indonesia. Terdapat tiga model yang digunakan dalam mengukur kinerja reksadana yaitu Indeks Sharpe, Indeks Treynor dan Indeks Jensen. Dari ketiga model tersebut apakah memberikan hasil pengukuran kinerja yang sama atau dengan kata lain, apakah terdapat konsistensi model pada pengukuran reksadana di Indonesia.
Penelitian  sebelumnya  mengenai  konsistensi  model  di  Indonesia  pernah dilakukan  oleh  Shun’an  (2001),  dengan  membandingkan  antara  periode  sebelum krisis  dan  periode  setelah  krisis,  dengan  periode  waktu  penelitian  selama  2  tahun yaitu  pada  tahun  1997  sampai  dengan  tahun  1998.  Hasilnya  menunjukkan  bahwa terdapat  inkonsistensi  model  dari  Indeks  Sharpe,  Indeks  Treynor  dan  Indeks  Jensen ketika  diaplikasikan  pada  reksadana  Indonesia  sebelum  dan  semasa  krisis  ekonomi. Penelitian  ini  mencoba  menguji  penggunaan  ketiga  model  tersebut  pada  reksadana Indonesia pada kondisi ekonomi yang relatif “lebih stabil” daripada periode penelitian sebelumnya.

## TINJAUAN PUSTAKA

## Evaluasi Kinerja Portfolio
Tujuan  dilakukannya  evaluasi  kinerja  portfolio  adalah  untuk  mengetahui apakah return portfolio  yang  telah  dibentuk  (setelah  dikurangi  biaya-biaya)  sudah mampu  mengkompensasi  tingkat  risiko  yang  harus  ditanggung  oleh  investor.  Selain itu  evaluasi  kinerja  portfolio  akan  memungkinkan  investor  mengidentifikasi  apakah portfolio  yang  telah  terbentuk  mampu  memberikan  tingkat return yang  lebih  tinggi
dibanding dengan return portfolio lainnya dan apakah return tersebut  sesuai  dengan tingkat risiko yang ditanggung.
Ada  beberapa  faktor  yang  perlu  diperhatikan  dalam  mengevaluasi  kinerja portfolio  (Tandelilin  2010):  1)  Tingkat  risiko,  semakin  tinggi  risiko  tingkat  suatu investasi  semakin  tinggi  pula  tingkat  retun  yang  diharapkan  oleh  investor.  Sehingga dalam  mengevaluasi  kinerja  portfolio  harus  memperhatikan  apakah  tingkat return yang  dihasilkan    sudah  dappat  menutup  risiko  yang  ditanggung;    2)  Periode  waktu, Dalam  menilai  kinerja  suatu  investasi  perlu  diperhatikan  periode  waktu  yang digunakan  karena  kalau  terdapat  perbedaaan  periode  investigasi  akan  menghasilkan perbedaan hasil atau penilaian kesimpulan  yang berbeda; 3)  Penggunaan benchmark yang sesuai. Dalam penialaian kinerja investasi perlu melakukan perbandingan antara kinerja  portfolio  dengan  suatu  alternatif  portfolio  lain  yang  relevan,  portfolio  itu secara akurat dapat mencerminkan tujuan yang ingin dicapai oleh investor; 4) Tujuan investasi, evaluasi kinerja portfolio harus memperhatikan tujuan yang ditetapkan oleh investor.  Tujuan  investasi  yang  berbeda  akan  mempengaruhi  kinerja  portfolio  yang dikelolanya.
Metode  yang  dipakai  dalam  penelitian  adalah risk  adjusted  performance (Tandelilin 2010): 1) Indeks sharpe, sering juga disebut dengan reward to variability ratio .  Indeks  sharpe  mendasarkan  perhitungannya  pada  konsep  garis  pasar  ( capital market  line )  sebagai  patok  duga  yaitu  dengan  cara  membagi  premi  risiko  portfolio dengan  standar  deviasinya;  2)  Indeks  Treynor,  merupakan  ukuran  kinerja  portfolio yang  sering  disebut  juga reward to  volatility  ratio .  Asumsi  yang  digunakan  oleh Treynor  adalah  bahwa  portfolio  sudah  terdiversivikasi  dengan  baik  sehingga  risiko yang  dianggap  adalah  risiko  sistematis  (yang  diukur  oleh  beta);  3)  Indeks  Jensen, menunjukkan return aktual  yang  diperoleh  portfolio  dengan  tingkat return yang diharapkan jika portfolio tersebut berada pada pasar modal.
Pengukuran  kinerja  reksadana  di  Indonesia  pernah  dilakukan  oleh Setyaningsih  (2002) dengan  menggunakan  metode  Indeks  Sharpe,  perbandingan reksadana  di  Indonesia  periode  1997-1999  dan  menyimpulkan  ada  perbedaaan  yang relevan  antara  reksadana  pasar  uang,  reksadana  saham,  reksadana  obligasi,  dan
reksadana campuran pada tingkat signifikansi 10%. Namun pada tingkat signifikansi 5% tidak terdapat perbedaan antara kinerja reksadana tersebut.
Selain  itu  Shun’an  (2001)  menyimpulkan  bahwa  terdapat  inkonsistensi  dari ketiga  model  ini  saat  diaplikasikan  pada  reksadana  Indonesia  sebelun  dan  dan sesudah  krisis  ekonomi.  Pada  perekonomian  yang  sehat  tidak  ditemukan  adanya sensitivitas benchmark pada reksadana  Indonesia, sedangkan pada  krisis  ditemukan adanya  sensitivitas benchmark pada  reksadana  Indonesia.  Kesimpulannya  adalah Indeks Sharpe  yang mampu mendeteksi adanya perbedaaan antara kinerja reksadana sebelum dan semasa krisis.

## Reksadana
Menurut Tandelilin (2010) reksadana ( mutual fund ) adalah sertifikat yang menjelaskan  bahwa  pemiliknya  menitipkan  sejumlah  dana  pada  perusahaan reksadana, untuk digunakan sebagai modal ynag digunakan untuk berinvestasi baik di pasar modal atau pasar uang. Semua dana yang dihimpun akan dikelola oleh manajer investasi dengan membentuk portfolio.
Reksadana dapat dibedakan menjadi dua yaitu: 1) Reksadana tertutup ( closed ended ).  Pada  reksadana  tertutup  setelah  dana  yang  dihimpun  mencapai  jumlah tertentu maka reksadana tersebut akan ditutup. Dengan demikian investor  tidak dapat menarik  kembali  dana  yang  telah  diinvestasikan.  2)  Reksadana  terbuka.  Pada reksadana  terbuka  investor  dapat  menginvestasikan  dana  atau  menarik  dananya  dari reksadana tersebut selama reksadana tersebut masih aktif. Dengan demikian investor dapat  menjual  kembali  reksadana  yang telah dibeli atau perusahaan  reksadana dapat membeli  kembali  reksadana  yang  telah  dijual.  Reksadana  yang  digunakan  dalam penelitian  ini  adalah  reksadana  terbuka.  Setiap  melakukan  investasi  tentu  ada risikonya demikian juga halnya dengan reksadana.
Terdapat  beberapa  risiko  dalam  melakukan  investasi  dalam  melakukan reksadana  (Pratomo  dan  Nugraha  2004)  yaitu;  1)  Risiko  berkurangnya  nilai penyertaan.  Nilai  unit  penyertaan  reksadana  bisa  naik  atau  turun  sejalan  dengan kenaikan atau penurunan harga surat berharga ekuitas dan surat berharga hutang yang menjadi  investasi  reksadana  tersebut;  2)  Risiko  perubahan  kondisi  ekonomi  dan
politik.  Sebagaimana  terjadi  saat  krisis  moneter,  kepercayaan  investor  asing  akan investasi  di  Indonesia  menjadi  berkurang,  sehingga  mereka  menjual  portfolio  surat berharganya  dan  membawa  uang  hasil  penjualan  tersebut  ke  luar  negeri.  Akibatnya harga  surat  berharga  di  Indonesia  turun  dengan  tajam  sehingga  nilai  aktiva  bersih reksadana  yang paling terdiversivikasi pun akan turun harganya; 3) Risiko likuiditas reksadana  terbuka.  Perusahaan  manajemen  investasi  wajib  (PMI)  membeli  kembali unit  penyertaaan  dari  investor.  Untuk  memenuhi  kewajiban  ini  PMI  bisa  menjual sebagian  portfolio  investasinya.  Kalau  pada  suatu  saat  PMI  tidak  mempuyai  jumlah uang  tunai  yang  cukup  besar  untuk  membeli  kembali  unit  penyertaan  kembali investor  dan  pada  saaat  yang  sama  PMI  tersebut  kesulitan  untuk  menjual  portfolio investasinya, PMI tersebut diijinkan untuk memperoleh pinjaman guna  melunasinya. Namun,  pinjaman  tersebut  dibatasi  dan  disesuaikan  dengan  kondisi  PMI  yang bersangkutan. Artinya kalau setelah meminjam  sejumlah dana  yang dikelolanya dan penjualan kembali oleh investor terus berlangsung, maka bisa jadi penjualan kembali tersebut  tertunda  sampai  kondisi  memungkinkan.  4)  Risiko  wanprestasi.  Risiko  ini muncul  jika  ada  pihak  terkait  seperti  emiten,  bank  kustodian,  pialang  atau  agen penjual  yang  gagal  memenuhi  kewajibannya.  Kegagalan  pihak  terkait  dalam melunasinya  dapat  mempengaruhi  nilai  aktiva  bersih  reksa  dana.  5)  Risiko  yang berkaitan  dengan  peraturan.  Terdapat  beberapa  batasan  dalam  berinvestasi  reksana dalam melindungi investor tetapi disisi lain dapat menjadi bumerang, misalnya tidak bolehnya  membeli  surat  berharga  di  luar  negeri,  sehingga  pasar  modal  Indonesia merosot  tajam  saat  krisis  belangsung,  Pengelola  reksadana  tidak  bisa  memindahkan dananya kepasar modal luar negeri yang lebih baik.
Dengan adanya risiko tersebut investor harus berhati-hati dalam memilih perusahaan  reksadana,  karena  investor  akan  menanggung  kerugian  bahakan kehilangan  modalnya  jika  perusahaan  reksadana  yang  dipilih  melakukan  kesalahan dalam mengelola modal. Reksadana Indonesia dibagi dalam 4 kategori (Pratomo dan Nugraha  2004).  Pertama,  Reksadana  Pasar  Uang  (RDPU).  Reksadana  pasar  uang didefinisikan  sebagai  reksadana  yang  melakukan  investasi  seratus  persen  surat berharga  pada  pasar  uang.  Surat  berharga  pasar  uang  sendiri  didefinisikan  sebagai surat  berharga-surat  berharga  hutang  yang  berjangka  waktu  kurang  dari  1  tahun.
Secara  umum,  instrumen  yang  temasuk  dalam  kategori  ini  adalah  deposito,  SBI, Obligasi, serta surat berharga hutang lainnya dengan jatuh tempo kurang dari 1 tahun. RDPU  merupakan  reksadana  dengant  tingkat  risiko  paling  rendah.  Dilain  pihak potensi keuntungan reksadana ini juga terbatas. Hasil investasi reksadana pasar uang umumnya  mirip  dengan  tingat  suku  bunga  deposito,  karena  hampir  sebagian  besar portfolio investasi reksadana pasar uanga terdiri dari deposito.
Kedua,  Reksadana  Pendapatan  Tetap  (RDPT).  Reksadana  pendapatan  tetap (RDPT)  adalah  reksadana  yang  melakuakan  investasi  sekurang-kurangnya  80%  dari portfolio yang dikelolanya dalam surat berharga yang bersifat hutang. Surat berharga bersifat  hutang  umumnya  memberikan  penghasilan  dalam  bentuk  bunga,  seperti deposito,  SBI,  obligasi  dan  instrumen  lainnya.  Umumnya  RDPT  di  Indonesia memanfaatkan  instrumen  obligasi  sebagai  bagian  terbesar  investasinya.  Reksadana pendapatan  tetap  memiliki  karakteristik  hasil  investasi  yang  lebih  besar  daripada RDPU, Sementara risiko RDPT lebih besar daripada RDPU.
Reksadana  pendapatan  tetap  cocok  untuk  tujuan  investasi  jangka  menengah dan  panjang  (3  tahun)  dengan  risiko  menengah.  Umumnya  RDPT  memberikan keuntungan  berupa  uang  tunai  (dividen)  yang  dibayarkan  secara  teratur,  misalnya  3 Bulanan, 6 Bulanan, Atau Tahunan.
Ketiga, Reksadana Saham (RDS). Reksadana saham (RDS) adalah reksadana yang melakukan investasi sekurang-kurangnya 80% dari portofolio yang dikelolanya kedalam  efek  yang  bersifat  ekuitas  (saham).  Surat  berharga  saham  umumnya memberikan potensi hasil yang lebih tinggi berupa capital gain melalui pertumbuhan harga-harga saham dan juga hasil lain berupa dividen.
Pasar saham  yang sangat berfluktuatif membuat investor harus berfikir untuk berinvestasi pada saham. Tidak sedikit masyarakat memiliki persepsi bahwa investasi pada  saham  lebih  cenderung  spekulatif.  Terlepas  dari  persepsi  tersebut,  secara  teori dan berdasarkan pengalaman yang sudah dibuktikan di seluruh pasar modal di dunia, investasi pada saham adalah jenis investasi jangka panjang yang sangat menjanjikan. Dibandingkan  dengan  RDPU  dan  RDPT,  reksadana  saham  memberikan  potensi pertumbuhan  nilai  investasi  yang  lebih  besar,  demikian  juga  risikonya.  Reksadana saham menjadi alternatif menarik bagi investor yang mengerti potensi investasi pada
saham  untuk  jangka  panjang,  sehingga  dana  yang  digunakan  untuk  berinvestasi merupakan dana untuk kebutuhan jangka panjangnya.
Keempat, Reksadana Campuran.  Tidak seperti RDPU, RDPT dan RDS  yang mempunyai  batasan  alokasi  investasi  yang  boleh  dilakukan,  reksadana  campuran dapat  melakukan  investasinya  baik  pada  surat  berharga  hutang  maupun  ekuitas  dan porsi  alokasi  yang  lebih  fleksibel.  Reksadana  campuran  adalah  reksadana  yang melakukan  investasi  pada  ekuitas  dan  surat  berharga  hutang.  Reksadana  campuran yang  bersifat  fleksibilitas  baik  dari  jenis  pemilihan  investasinya  serta  komposisi alokasinya reksadana campuran  dapat berorientasi pada saham, obligasi atau bahkan ke  pasar  uang.  Reksadana  campuran  dapat  menjadi  alternatif  bagi  investor  yang mengkehendaki komposisi yang terdiri dari sekaligus surat berharga ekuitas (saham) dan surat berharga hutang (deposito dan obligasi) dengan komposisi tertentu. Secara teoritis,  potensi  hasil  dan    risiko  reksadana  campuran  dapat  berada  ditengah-tengah reksadana pendapatan tetap dan reksadana saham.
Menurut Pratomo dan Nugraha (2004) reksadana memberikan banyak manfaat dan  kemudahan  kepada  investor  antara  lain:  a)  Akses  kepada  instrumen  investasi yang sulit untuk dilakukan sendiri: seperti saham, obligasi, dan instrumen lainnya. B) Pengelolaan  investasi  yang  profesional  oleh  manajer  investasi  yang  sudah berpengalaman  serta  administrasi  investasi  yang  dilakukan  oleh  bank  kustodian. Melalui  reksadana  investor  memberikan  kepercayaan  kepada  manajer  investasi  dan bank  kustodian  untuk  mengelola  dananya,  sehingga  investor  akan  terbebas  dari pekerjaan  menganalisis,  memonitor,  serta  melakukan  administrasi  yang  rumit.  c) Diversifikasi investasi  yang sulit dilakukan sendiri karena keterbatasan dana, namun dapat  dilakukan  oleh  reksadana  melalui  dukungan  dana  dari  sekian  banyak  investor yang  berkumpul  dalam  suatu  wadah.  d)  Hasil  investasi  dari  reksadana  bukan merupakan objek pajak, karena kewajiban pajak sudah dipenuhi oleh reksadana selain itu  pendapatan  instrumen  investasi  tertentu,  saat  ini coupon dari  obligasi,  bukan merupakan objek pajak  bagi  reksadana, sehingga investor reksadana pun  dapat  turut memanfaatkannya.  e)  Likuiditasnya tinggi,  karena unit penyertaan (satuan investasi) reksadana  dapat  dipilih  dan  dicairkan  setiap  hari  bursa  melalui  manajer  investasi.  f) Dana investasi yang dibutuhkan relatif kecil.

## Reksadana Saham Dan Tolak Ukurnya
Menurut  Pratomo  dan  Nugraha  (2004)  Reksadana  saham  adalah  reksadana yang  melakukan  investasi  sekurang-kurangnya  80%  dari  portfolio  yang  dikelolanya kedalam  efek  yang  bersifat  ekuitas  (saham).  Efek  saham  umumnya  memberikan potensi hasil yang lebih tinggi berupa capital gain melalui pertumbuhan harga-harga saham. Selain hasil dari capital gain , efek saham juga memberikan hasil lain berupa dividen.
Investasi  pada  saham  adalah  investasi  jangka  panjang  yang  menjanjikan. Dalam  jangka  panjang  akan  memberikan  hasil  investasi  yang  lebih  besar  daripada deposito maupun obligasi, namun dalam jangka pendek terdapat risiko karena harga- harga  saham  yang  selalu  berfluktuasi.  Dibandingkan  dengan  reksadana  pasar  uang dan reksadana pendapatan tetap, reksadana saham memberikan potensi pertumbuhan nilai  investasi  yang lebih besar,  demikian juga  risikonya. Reksadana saham  menjadi alternatif  bagi  investor  yang  mengerti  potensi  investasi  pada  saham  untuk  jangka panjang,  sehingga  dana  yang  digunakan  untuk  berinvestasi  merupakan  dana  untuk kebutuhan  jangka  panjangnya.  Dengan  demikian  risiko  fluktuasi  nilai  investasinya yang mungkin saja suatu saat akan menjadi negatif dalam jangka pendek. Jadi selain harus  mengerti  bahwa  investasi  saham  merupakan  merupakan  investasi  jangka panjang,  investor  juga  harus  mengerti  dan  bersedia  menerima  risiko  investasi  yang menyertainya.

## Kinerja ReksaDana
Standarisasi  pengukuran  kinerja  perlu  agar  kinerja  suatu  reksadana  dapat dibandingkan  dengan  yang  lainnya.  Publikasi  mengenai  kinerja  reksadana  akan menjadi  masukan  yang  berharga  bagi  investor  untuk  mengambil  keputusan. Pengukuran  kinerja  reksadana  hanya  didasarkan  atas  perubahan  nilai  aktiva  bersih perunit  dan  ada  tidaknya  pembagian  keuntungan.  Kinerja  reksadana  dapat  diukur dengan  hanya  menghitung  berdasarkan  laba  total  saja  (return)  atau  yang  lebih  baik lagi  adalah  dengan  melibatkan  juga  pengukuran  risiko.  Pengukuran  kinerja  dengan melibatkan  faktor  risiko  memberikan  informasi  yang  lebih  mendalam  bagi  investor
tentang  sejauh  mana  suatu  hasil  atau  kinerja  yang  diberikan  oleh  manajer  investasi dikaitkan dengan risiko yang diambil untuk mencapai kinerja tersebut.
Penggunaan  indeks  kinerja  dimaksudkan  untuk  kebutuhan  presentasi  kinerja dalam  bentuk  grafik  dan  perbandingan  dengan  suatu  tolak  ukur.  Di  Indonesia, khususnya untuk pasar saham indeks pasar saham yang sudah dikenal adalah Indeks Harga  Saham  Gabungan  (IHSG),  LQ  45.  Indeks  saham  tersebut  sering  digunakan sebagai  tolak  ukur  atau  pembanding  dari  suatu  kinerja  portofolio  saham  atau reksadana  saham  dan  reksadana  campuran  yang  berorientasi  pada  saham.  Kinerja reksadana  dapat  diukur  dengan  menghitung  total  return  dengan  melibatkan  faktor risiko  dalam  mencapai  kinerja  tersebut.  Selain  melihat  return,  reksadana  juga  harus melihat  tingkat  risiko  dalam  melakukan  portofolionya.  Selain  itu  melihat  kinerja suatu reksadana dapat dilihat dari Nilai Aktiva Bersih (NAB).

## Telaah Penelitian Terdahulu
Sharpe  (1966)  seperti  yang  dikutip  oleh  Moedak  (2005)  mengukur  kinerja reksadana  dengan  merangking  reksadana  menurut  rasio  Sharpe  yaitu  periode  1944- 1953  dan  1954-1963  dan  menemukan  hubungan  yang  positif  signifikan  walauupun tidak  sempurna  antara  kedua  periode  tersebut.  Kesimpulan  penelitiannya  adalah kinerja  masa  lalu  tidak  memberikan  prediksi  apapun  untuk  kinerja  masa  depan. Jensen  (1968)    dengan  menggunakan  Jensen  alpha  menguji  kinerja  reksadana  dan tidak menemukan adanya persistensi kinerja. Carlson (1970) seperti yang dikutip oleh Moedak  (2005)  menguji  e quity  mutual  fund selama  periode  1948-1967  dan menemukan  tidak  adanya  persistensi  untuk  10  tahun  pada risk  adjusted return . Grinblat dan Titman (1992) menemukan adanya persistensi dalam kinerja reksadana. Shun’an (2001) membandingkan antara 2 periode sebelum krisis dan periode setelah krisis  menemukan  bahwa  terdapat  inkonsistensi  model  dari  Index  Sharpe,  Indeks Treynor dan Indeks Jensen ketika diaplikasikan pada reksadana sebelum dan sesudah krisis ekonomi.

## Hipotesis
Jensen  (1968)  melakukan  penelitian  tentang  pengujian  kemampuan  manajer investasi  dalam  memperoleh abnormal  return dengan  menggunakan  Jensen  alpha.
Hasil  penelitian  menunjukkan  bahwa  manajer  investasi  tidak  dapat  memprediksi pergerakan  harga  sekuritas  di  masa  yang  akan  datang  sehingga  tidak  memperoleh abnormal  return ,  berdasarkan  hal  tersebut  maka  dapat  dikembangkan  hipotesis sebagai berikut:
H1: Tidak terdapat abnormal return dalam perdagangan reksadana di Indonesia.
Salah  satu  alasan  investor  memilih  reksadana  adalah  karena  kinerjanya. Sharpe  (1966)  seperti  yang  dikutip  oleh  Moedak  (2005)  dengan  menggunakan  rasio Sharpe untuk mengukur kinerja reksadana menemukan bahwa kinerja masa lalu tidak memberikan  prediksi  apapun  untuk  kinerja  masa  depan.  Sedangkan  indeks  Jensen menguji  kinerja  reksadana  dan  tidak  menemukan  adanya  persistensi  kinerja,  dan dengan  melihat  perkembangan  pasar  reksadana  di  Indonesia  yang  masih  tergolong baru  dan  terbatasnya  informasi  mengenai  kinerja  masa  lalu  maka  hipotesis  yang diajukan adalah sebagai berikut:
H2: Tidak ada keterkaitan antara kinerja reksadana dimasa lalu dengan kinerja masa depan.
Indeks  Sharpe  menggunakan  standar  deviasi  sebagai  denominator  dari  exess return .  Sharpe  memperhitungkan  total  risiko  (risiko  sistematis  dan  risiko  tidak sistematis dalam mengukur kinerja reksadana. Berbeda dengan Indeks Sharpe, Indeks Jensen  dan  Treynor  hanya  menggunakan  risiko  sistematis  dengan  asumsi  bahwa semua  portofolio  sudah  terdiversifikasi  dengan  sempurna.  Shun’an  (2001) membandingkan  antara  2  periode  sebelum  krisis  dan  periode  setelah  krisis menemukan  bahwa  terdapat  inkonsistensi  model  dari  Index  Sharpe,  Indeks  Treynor dan  Indeks  Jensen  ketika  diaplikasikan  pada  reksadana  sebelum  dan  sesudah  krisis ekonomi. Dari uraian tersebut dapat dikembangkan hipotesis sebagai berikut:
H3:  Tidak  terdapat  konsistensi  Indeks  Sharpe,  Indeks  Treynor,  dan  Indeks  Jensen dalam mengukur kinerja reksadana di Indonesia.

## METODE PENELITIAN
Populasi  dalam  penelitian  ini  adalah  semua  reksadana  saham.  Reksadana saham  dipilih  sebagai  sampel  karena  mempunyai  return  yang  lebih  tinggi dibandingkan tiga jenis reksadana saham lainnya. Metode pengambilan sampel adalah dengan purposive sampling yaitu dengan nilai aktiva bersih perusahaan..
Data  yang  digunakan  dalam  penelitian  adalah:  nilai  aktiva  bersih  bulanan reksadana  saham,  Indeks  Harga  Saham  Gabungan  (IHSG),  Rata-rata  harian  suku bunga  SBI  (Sertifikat  Bank  Indonesia.  Data-data  ini  diperoleh  dari  harian  bisnis Indonesia,  publikasi-publikasi  dari  BAPEPAM-LK  (Badan  pengawas  pasar  modal dan lembaga keuanagan) dan BEI (Bursa Efek Indonesia) serta sumber data lainnya.
Untuk  mengukur  persistensi  kinerja  reksadana  digunakan  Indeks  Jensen karena Indeks Jensen merupakan Indeks yang menunjukkan perbedaan antara tingkat return aktual  yang  diperoleh  dengan  tingkat return yang  diharapkan  jika  portfolio tersebut berada pada garis pasar modal.
Pengujian  hipotesis  pertama  (H1)  untuk  melihat  adanya  abnormal  return berbeda  dari  0  maka  diadakan  pengujian  metode parametrik  compare  mean  one sample  T  test .  Adanya abnormal  return diindikasikan  dengan  rata-rata  abnormal return  adalah  positif  dan  signifikan  Jika  nilai    negatif  atau  sama  dengan  nol  maka hipotesis nol ditolak dan hipotesis alternatif diterima berarti tidak terdapat abnormal return dalam  perdagangan  reksadana  (H1).  Atau  dengan  kata  lain  jika  nilai signifikansi < α maka H0 ditolak Ha diterima dan sebaliknya jika nilai signifikansi > α maka H0 diterima Ha ditolak.
Untuk menguji hipotesis kedua (H2) dilakukan uji persistensi dengan 3 (tiga) cara. Pertama,  membagi jangka waktu penelitian return reksadana kedalam dua sub periode.  Kedua,  menghitung  semua  abnormal return dari  setiap  reksadana  untuk setiap  sub  periode;  dan  ketiga,  menghitung  slope coefficient abnormal return yang dihasilkan pada perhitungan sub peride kedua dengan abnormal return yang dihitung pada  sub  periode  pertama  dalam  regresi.  T  statistik  yang  positif  signifikan  untuk slope  coefficient ini  atau  nilai    signifikansi  <  α  maka  akan    menolak  hipotesis  nol bahwa kinerja masa lalu tidak berkaitan dengan kinerja masa depan dan mendukung hipotesis alternatif bahwa kinerja masa lalu berkaitan dengan kinerja masa depan dan
sebaliknya.Jika  nilai    signifikansi  >  α  maka  akan    menerima  hipotesis  nol  bahwa kinerja  masa  lalu  tidak  berkaitan  dengan  kinerja  masa  depan  dan  menolak  hipotesis alternatif bahwa kinerja masa lalu secara berkaitan dengan kinerja masa depan
Untuk  menguji  hipotesis  ketiga  (H3)  digunakan  ketiga  model  pengukuran kinerja  yaitu  Indeks  Sharpe,  Indeks  Treynor,  dan  Indeks  Jensen.  Nilai  kinerja  (K) yang  dihitung  dengan  menggunakan  ketiga  model  tersebut  ditabulasikan  dan  diuji konsistensinya  dengan test  of  concordance  kendalls W  melalui  bantuan  program SPSS. Test  of  concordance akan  mendeteksi  sejauh  mana  kesesuaian  hasil  evaluasi dari ketiga model tersebut. Nilai W dalam uji ini berkisar antara 0,00 sampai dengan 1,00. Semakin tinggi nilai W hingga mendekati angka 1,00 maka semakin konsisten model-model yang digunakan. Untuk menerima atau menolah hipotesis nol dilakukan dengan F test.

## HASIL DAN PEMBAHASAN
Untuk menguji hipotesis pertama, pengujian dilakukan dengan menggunakan uji one sample test. Hasilnya dapat dilihat dari Tabel 1 berikut;
Tabel 1. Uji One Sample Test
Abnormal Return Test Value = 0   t df Sig (2-tailed) Mean Difference 95%Confidence interval Lower of differences Upper 1,415 41 0,165 0,706 -0,030 0,171

## Sumber: Hasil pengolahan data
Dari Tabel 1 dapat dilihat terjadinya Abnormal return (AR)  reksadana saham karena dari hasil compare mean one , nilai sig menunjukkan 0,165 yang berarti lebih besar  dari  nilai  sig  5%  berarti  Ho  diterima  dan  Ha  ditolak.  H1  ditolak  sehingga terdapatnya abnorml return pada reksadana di Indonesia
Dalam hal ini manajer investasi di Indonesia mampu menangkap perubahan di pasar, dan mampu  memprediksi kondisi  pasar.  Hal  ini menunjukkan bahwa manajer
investasi  reksadana  Indonesia  daat  memperbesar  return  terus  menerus  relatif  return pasar sehingga akan memperoleh abnormal retun. Manajer investasi yang melakukan portfolio  reksadana  dapat  memperoleh  abnormal  return  yang  selanjutnya  akan menguntungkan investor. Dengan berinvestasi pada reksadana, investor dengan dana yang  relatif  tidak  besar  serta  dengan  adanya  keunggulan  reksadana  lainnya,  maka investor dapat memperoleh abnormal return atau return ekstra.
Untuk  membuktikan  hipotesis  kedua  digunakan  regresi  yaitu  dengan melakukan regresi kinerja 1 terhadap kinerja 2 yang dijelaskan oleh Tabel 2 berikut: Tabel 2. Uji regresi
Model Unstandardized Coeffecient Standardized Coeffecient t Sig B Std Error Beta (Constant) Kinerja 1 -0,066 -0,004 0,053 0,127 -0,008 -1,246 -0,035 0,228 0,972
Dependent Variable: Kinerja 2 Sumber: Hasil pengolahan data
Pada  Tabel  2  didapat  nilai  sig  >  α  dan  juga  ditunjukkan  oleh  nilai  t  statistik yang negatif. Maka Ho diterima dan Ha ditolak, berarti hipotesis yang diajukan tidak diterima.  Hal  ini  menjelaskan  adanya  keterkaitan  antara  kinerja  dimasa  lalu  dengan kinerja  dimasa  yang  depan.    Hal  ini  menjelaskan  bahwa  kinerja  historis  reksadana menjadi pertimbangan utama bagi investor dalam memilih kinerja reksadana. Kinerja masa lalu merupakan salah satu  petunjuk bagi  reksadana tersebut dimasa  yang  akan datang.  Pratama  dan  Nugraha  (2004)  mengatakan  bahwa  lebih  dari  70%  responden memilih  reksadana  berdasarkan  kinerja  yang  telah  dihasilkan.  Informasi  mengenai kinerja  bermanfaat  bagi  investor  sehingga  dalam  memilih  reksadana  investor  dapat memilih  reksadana  yang  baik.  Meskipun  banyak  alternatif  lain  untuk  berinvestasi tetapi paling tidak  reksadana menunjukkan eksistensi yang meyakinkan di Indonesia.
Penelitian  ini  didukung  oleh  Grinblat  dan  Titman  (1992)  yang  menemukan adanya  persistensi  yang  positif  dalam  kinerja  reksadana.  Hendricks,  Patel  dan Zeckhauser  (1993)  menemukan  adanya  persistensi  yang  positif  dalam  kinerja reksadana    dalam  bukti  yang  sangat  kuat  untuk  periode  evaluasi  selama  satu  tahun yang  berarti  kinerja  reksadana  masa  lalu  mempengaruhi  kinerja  di  masa  yang  akan datang.  Elton,  Gruber  dan  Black  (1996)  juga  menyimpulkan  bahwa  informasi  masa
lalu  mempengaruhi  masa  depan.  Reksadana  yang  berkinerja  baik  di  masa  lalu cenderung mempunyai kinerja yang baik dimasa yang akan datang dengan dasar risk adjusted.
Untuk  melakukan  uji  H3  digunakan  ketiga  model  pengukuran  kinerja  yaitu Indeks Sharpe, Indeks Treynor, dan indeks Jensen. Nilai kinerja yang dihitung dengan menggunakan ketiga mode tersebut ditabulasikan dan diuji konsistensinya dengan test of concordance Kendall W , yang dapat dilihat pada Tabel 3 berikut:

## Tabel 3 .Test of Concoordance Kendal W
N
Kendall’s W Chi-Square df Asymp.Sig 42 0,317 26,619 2
0,000

## Kendall’s Coefficient of Concordance
Sumber: Hasil pengolahan data
Pada Tabel 3 dapat dilihat bahwa nilai W adalah 0,137 masih jauh dibawah 1. Semakin  tinggi  nilai  W  hingga  mendekati  1  maka  semakin  konsisten  model-model yang digunakan. Nilai W pada Tabel 3 menunjukkan tingkat konsistensi yang  rendah antara  model-model  yang  digunakan.  Hal  ini  diperkuat  oleh  nilai  asymsig  <  α  yang menolak Ho dan menerima Ha pada tingkat signifikansi  α 1%, berarti tidak terdapat konsistensi  Indeks  Sharpe,  Indeks  Treynor  dan  Indeks  Jensen  dalam  mengukur kinerja reksadana di Indonesia.
Hasil  penelitian  ini  didukung  oleh  Shun’an  (2001)  yang  membandingkan antara  2  periode  sebelum  krisis  dan  periode  setelah  krisis,  menemukan  bahwa terdapat  inkonsistensi  model  dari  Indeks  Sharpe,  Indeks  Treynor  dan  Indeks  Jensen ketika diaplikasikan pada reksadana sebelum dan sesudah krisis ekonomi.

## SIMPULAN DAN SARAN
Berdasarkan  hasil  penelitian  yang  telah  diuraikan  maka  dapat  diambil simpulan  sebagai  berikut:  1)  Di  Indonesia  terdapat  abnormal  return  pada  reksadana. Hasil  menunjukkan  bahwa  manajer  investasi  dapat  memprediksi  pergerakan  harga sekuritas  sehingga  dapat  memperoleh  abnormal  return.  2)  Ada  keterkaitan  antara
kinerja dimasa lalu dengan kinerja dimasa depan. Hal ini menjelaskan bahwa kinerja historis  reksadana  dapat  menjadi  petimbangan  utama  investor  dalam  memilih reksadana. 3) Tidak terdapat konsistensi indeks antara Indeks Sharpe, Indeks Treynor dan Indeks Jensen dalam mengukur kinerja reksadana di Indonesia.
Saran penelitian adalah sebagai berikut: 1) Data penggunaan sub periode yang digunakan dalam penelitian ini adalah bulanan. Walaupun periode pengukuran dapat dilakukan secara harian, mingguan, ataupun bulanan, namum penggunaan periode sub harian  merupakan  yang  paling  akurat,  maka  disarankan  agar  penelitian  yang  akan datang  lebih  menggunakan  sub  periode  harian.  2)  Walaupun  hasil  penelitian mengatakan bahwa ada keterkaitan antara kinerja dimasa lalu dengan kinerja dimasa depan,  namun  perlu  dilakukan  pemeringkatan  indenpenden  atas  reksadana  seperti yang telah dilakukan oleh pemeringkatan obligasi oleh Pefindo  yang memuat secara berimbang  kinerja  sekaligus  risiko  dari  reksadana  yang  bersangkutan. Rating atau pemeringkatan dapat membantu investor untuk merasa lebih nyaman dengan investasi yang  dilakukan.  Oleh  karena  itu  disarankan  agar  ada  sebuah  lembaga  indenpenden yang  membuat  suatu  peringkat  reksadana  agar  dapat  berguna  bagi  invetor  dalam berinvestasi  dan  bagi  pihak  akademispun  dapat  mengkalkulasi  dan  meneliti  kinerja reksadana dengan lebih akurat lagi.

## DAFTAR RUJUKAN
Elton, Edwin J., and Gruber, Martin J., Blake, Christopher. (1996). The Persistence of Risk adjusted Mutual fund performance, Journal of Business , Vol 69, pp 133- 157.
Grinblatt,  Mark  dan  Titman,  Sheridan,  (1992).  The  Persistence  of  Mutual  Fund Performance, The Journal of Finance , Vol XLVII No 5 pp 1977-1984.
Hendricks,  Darryl.,  Patel,  Jayendu.,  dan  Zeckhauser,  Richard.  (1993).  Hot  Hands Mutual  Funds:  Short-Run  Persistence  of  Relative  Performance,  1974-1988, The Journal of Finance , Vol XLVIII, No.1 pp 93-130.
Jensen, Michael C. (1968). The Performance of Mutual Funds in Period 1945-64. The Journal of Finance , XXIII, No 2, pp 389-416.
Moedak,  Anika,  (2005).  Analisis  Persistensi  dan  Konsistensi  Kinerja  Reksadana  di Indonesia, Thesis S2 Universitas Gadjah Mada Indonesia.
Pratomo,  Eko  Priyo  dan  Nugraha,  Ubaidillah,  (2004). Reksa  Dana  Solusi Perencanaan Investasi di Era Modern , Gramedia Pustaka Utama, Jakarta.
Setyaningsih,  (2002).  Perbandingan  Kinerja  Reksadana  di  Indonesia  periode  1997- 1999, Jurnal Riset Ekonomi dan Manajemen , Vol 2 No.1, Hal 53-71.
Shun’an, M, (2001). Analisis Kinerja Reksadana Indonesia (Studi Empiris Mengenai Konsistensi Model Pengujian Kinerja Reksadana serta sensitivitas Benchmark di Bursa Efek Jakarta), Thesis S2 Universitas Gadjah Mada Indonesia.
Tandelilin,  Eduardus,  (2010).  Portofolio  dan  Investasi,  Teori  dan  Aplikasi.  Edisi Pertama, BPFE, Yogyakarta.