## PENGARUH CORPORATE GOVERNANCE TERHADAP STRUKTUR MODAL
Budi Kurniawan Universitas Bunda Mulia bkurniawan@bundamulia.ac.id

## ABSTRACT
This study aimed to examine of the Corporate Governance effect on the Capital Structure  on  companies  surveyed  by  CGPI  in  2013-2014  by  using  the  control
Ratio (DPR), Profitability, Size, Growth, and Leverage.The data used in this research is secondary data in the form of financial statements and surveys index by using regression analysis. Research result showed that there is no influence between Corporate Governance on Capital Structure. The same  results  was  shown  for  control  variable  Dividend  PayOut  Ratio  (DPR), Profitability, Size, Growth, and Leverage effect on Capital Structure.
Keywords: Corporate Governance, Dividend Pay Out Ratio (DPR), Profitability, Size, Growth, Leverage, and Capital Structure

## 1.   Pendahuluan

## 1.1.   Latar Belakang Masalah
Penerapan  GCG  mendorong  pe- rusahaan  untuk  terus  berupaya menciptakan dan mengenalkan nilai- nilai  baru,  baik  pada  aspek  produk, operasional,  dan  jasa,  yang  pada akhirnya  akan  berpengaruh  pada perbaikan kinerja perusahaan dengan tujuan  akhir  untuk  memenuhi  ke- pentingan  semua  pemangku  ke- pentingan (Djatmiko , 2015). Perusahaan  yang  berkelanjutan  ada- lah  perusahaan  yang  mampu  men-
ciptakan  nilai  bagi  para  pemangku kepentingan  melalui  kinerja  yang baik. Penciptaan nilai pada umumnya ditempuh  melalui  inovasi  atau  tero- bosan  baru  di  berbagai  bidang  dan tahapan  proses  bisnis  yang  diharap- kan mampu memberikan nilai tambah bagi seluruh bagian perusa-haan yang mengacu kepada empat aspek utama. Pertama,  tranparansi  ( transparency ),
yakni keterbukaan
dalam
melaksanakan  proses  pengam-bilan keputusan  dan  keterbukaan  dalam mengemukakan  informasi  materiil dan  relevan  mengenai  perusahaan.
Kedua, akuntabilitas ( accountability ), yang  mencakup  ke-jelasan  struktur,
sistem, fungsi dan pertanggungjawaban  setiap  bagian perusahaan  sehinga  pengelolaan perusahaan  terlaksana  secara  efektif. Ketiga, responsibilitas ( respon-
sibility ),  yaitu  kesesuaian  pengelo- laan  perusahaan  terhadap  prinsip korporasi  yang  sehat  dan  peraturan perundangan yang berlaku. Keempat, keadilan  ( fairness ),  yakni  perlakuan yang  adil  dan  setara  dalam  me- menuhi hak para pemangku kepentingan yang timbul berdasarkan perjanjian  dan  peraturan  perunda- ngan yang berlaku (Djatmiko, 2015). Selama kurang lebih dua puluh tahun terakhir,  konsep  atas corporate sustainability , corporate social responsibility (CSR) (Baydoun, Maguire,  Ryan,  &  Willett,  2013)
(Baydoun, Maguire, Ryan, & Willett,
2013))  dan sustainability  mana- gement telah  menarik  perhatian  baik dalam  literature  manajemen  maupun praktik  korporasi.  Implementasi  atas corporate  sustainability dikatego- rikan  sebagai  tugas  penting  bagi manajemen  dengan  tujuan  untuk mengintegrasikan  isu  social  dan lingkungan  ke  dalam  (Brennan  &
Solomon,  2008)  praktik  manajemen perusahaan.  Integrasi  semacam  ini tidak  hanya  mengharuskan  peru- sahaan  untuk  (Thomsen,  2004) menempatkan  isu  lingkungan  ke dalam  strategi  mereka,  tetapi  juga untuk  mengatur  praktik  terkini  dan untuk  memilih  dan  menerapkan pengukuran yang spesifik atas kinerja manajemen  (Windolph,  Schaltegger, & Herzig, 2014).
Diterapkannya Good Corporate Governance dalam perusahaan diharapkan  mampu  memberikan banyak  manfaat.  Bukan  hanya manfaat  dalam  kinerja  perusahaan, tetapi  juga  dalam  hubungan  dengan kreditor  dan  investor.  Perusahaan yang dikelola dengan baik dan sehat akan  menciptakan  suatu  referensi positif  bagi  kreditor.  Kondisi  ini sangat  berperan  dalam  memini- malkan  biaya  modal  yang  harus ditanggung bila perusahaan mengajukan  pinjaman.  Suprayitno, Yasni  dan  Susanty  (2005)  menya- takan  bahwa  risiko  investor  untuk berinvestasi  dalam  suatu  perusahaan dipengaruhi oleh pelaksanaan Corpo- rate  Governance (CG)  dalam  pe- rusahaan  bersangkutan,  apabila  pe-
laksanaan Corporate  Governance buruk  maka  akan  meningkatkan risiko  berinvestasi.  Tingginya  risiko berinvetasi  tersebut  maka  akan membuat  investor  mengharapkan return yang  lebih  tinggi  sebagai pengembalian  investasi  yang  di- lakukan  (Asbaugh,  Collins  dan LaFond,  2004).  Hal  ini  akan menambah cost  of  equity bagi perusahaan,  yang  merupakan  salah satu komponen biaya modal perusahaan 1.2.   Batasan dan Perumusan Masalah Untuk membatasi penelitian, menghindari  pelebaran  topik,  dan memperjelas  pembahasan,  maka ruang  lingkup  penelitian  dalam penelitian ini adalah sebagai berikut:
1 Penelitian  ini  ditujukan  untuk
melihat pengaruh Corporate Governance terhadap cost  of
equity .  CG  diproksi  dengan  skor total CG berdasarkan lima prinsip OECD yang diperoleh dari  survei CGPI.
2 Penelitian  ini  akan  menggunakan data  harga  saham,  serta  laporan keuangan dari seluruh perusahaan yang  mengikuti  survei  CGPI  dan data  BI  Rate.  Data-data  yang
diambil  adalah  data  dari  periode 2013  dan  2014,  data  yang  telah dikumpulkan akan disortir dengan kriteria-kriteria ter-tentu.
2.    Landasan Teori
2.1.   Pengertian Cost of Equity
Ketika  sebuah  perusahaan  memiliki kelebihan  kas,  perusahaan  dapat mengambil salah satu keputusan dari dua  pilihan.  Perusahaan  dapat membayarkan  kas  tersebut  secara langsung  sebagai  dividen,  atau sebagai alternatif lainnya perusahaan dapat  menginvestasikan  kelebihan kas  tersebut  dalam  sebuah  proyek, membayar  arus  kas  masa  depan proyek  sebagai  dividen.  Jika stock- holders dapat  menginvestasikan kembali dividen ke dalam sebuah aset keuangan  ( stock atau bond )  dengan risiko yang sama dari proyek tersebut, stockholders akan  meng-inginkan alternatif  tersebut  dengan expected return yang tinggi (Ross et al , 2008).
Dengan  kata  lain,  proyek  harus dilakukan hanya jika expected return adalah lebih besar dari aset keuangan yang sebanding dengan risiko.
Risiko menjadi perhatian utama bagi investor  dalam  penilaian  suatu investasi  karena  dalam  pemilihan
investasi  dengan  risiko  tertentu, investor menunda penggunaan uang- nya untuk kemudian men- dapatkannya  kembali  pada  tingkat purchasing power yang berbeda-beda
di  masa  yang  akan  datang  (Pratt,
2002). Investor akan mem-
pertahankan  aset  yang  berisiko  jika tingkat  imbal  hasil  yang  diharapkan dapat  mengkompensasi  risiko  dari aset itu sendiri. Risiko adalah tingkat kepastian  atau  ketidakpastian  dari realisasi  tingkat  imbal  hasil  yang diharapkan  atas  suatu  investasi. Ketika  risiko  meningkat,  biaya  mo- dal  meningkat,  dan  nilai  sekuritas turun.
Perusahaan  mendapatkan  modal  dari investor  saham  maupun  kreditur untuk  pembiayaan  investasinya.  In- vestor dan kreditur bersedia menanamkan investasi mereka dengan berharap mendapatkan pengembalian  ( return )  dari  investasi yang mereka lakukan dalam perusahaan.  Kreditur  mengharapkan pengembalian  melalui  bunga  dari hutang  yang  mereka  berikan  pada perusahaan  ( cost of  debt ),  sementara investor  mengharapkan  pengem- balian  berupa  kompensasi  yang setimpal  atas  risiko-risiko  yang diterima oleh investor akibat berinvestasi  dalam  perusahaan  ter- sebut.  Tingkat  pengembalian  yang diharapkan  ( expected  return )  oleh investor  atas  investasi  saham  inilah yang  disebut  sebagai cost  of  equity suatu perusahaan. Jika kita
mempertimbangkan  semua  pem- biayaan  yang  perusahaan  bayar tersebut, biaya komposit pembiayaan akan  menjadi  rata-rata  tertimbang dari  biaya  ekuitas  dan  utang,  dan biaya rata-rata tertimbang inilah yang merupakan cost  of  capital (biaya modal).
2.2. Capital  Asset  Pricing  Model
(CAPM)
Perhitungan cost  of  equity dapat dilakukan  dengan  menggunakan Capital Asset Pricing Model (CAPM). Bentuk standar dari CAPM pertama  kali  dikembangkan  secara terpisah  oleh  Sharpe  (1964),  Lintner (1965)  dan  Mossin  (1969)  dalam
(Jogiyanto, 2000).
CAPM memperluas  teori  portofolio  dengan mencoba  menjelaskan  bagaimana harga  suatu  aset  ditentukan,  yaitu bagaimana  investor  dapat  meng- hitung return yang lebih besar untuk risiko yang lebih besar. Risiko dalam teori  CAPM  diukur  dengan  beta.
Berikut adalah persamaan matematis hubungan expected  return dengan beta dalam teori CAPM:
E(r i ) = r f + ß i [E(r M ) - r f ] (2.1)
Keterangan:
E(r i ) = Expected return
r f = Risk-free rate
ß i = Beta E(r M ) = Return market
Teori CAPM menggambarkan bahwa terdapat hubungan linier positif antara tingkat  pengembalian  saham  yang diharapkan  dengan  beta.  Ross et  al . (2010) menyatakan hal ini dikarenakan  dalam  jangka  panjang rata-rata return pasar  lebih  tinggi daripada risk-free  rate sehingga expected  return sekuritas  ber- hubungan positif dengan betanya.
Investor  akan  mempertahankan  aset yang berisiko jika tingkat imbal hasil yang  diharapkan  dapat  meng- kompensasi  risiko  dari  aset  itu sendiri.  Risiko adalah  tingkat kepastian  atau  ketidakpastian  dari realisasi  tingkat  imbal  hasil  yang diharapkan  atas  suatu  investasi. Ketika risiko meningkat, biaya modal meningkat, dan nilai sekuritas turun.
Seperti  halnya  teori-teori  keuangan lainnya,  beberapa  asumsi  diperlukan untuk mengembangkan model CAPM ini.  Asumsi-asumsi  ini  digunakan untuk  menyederhanakan  persoalan- persoalan yang sesung-guhnya terjadi di  dunia  nyata.  Asumsi-asumsi diperlukan  agar  suatu  model  lebih mudah  dipahami  dan  diuji.  Berikut asumsi-asumsi  yang  digunakan  oleh model CAPM (Bodie, 2008):
1 Terdapat banyak investor, masing-masing  dengan  sum- bangan  (kekayaan)  yang  kecil dibandingkan dengan total sumbangan semua investor. Investor  adalah price-takers , dalam  artian  bahwa  investor individual  tidak  dapat  mem- pengaruhi harga dari suatu aktiva dengan  kegiatan  membeli  dan menjual  aktiva  tersebut.  Investor secara  keseluruhan  bukan  secara individual menentukan harga dari aktiva.  Ini  merupakan  asumsi persaingan  sempurna  mikro- ekonomi.
2 Semua investor memiliki rentang waktu  satu  periode  yang  sama.
Investor
memaksimumkan kekayaannya  dengan  memak-
simumkan  utiliti  harapan  dalam
satu periode waktu yang sama.
3 Semua investor melakukan pengambilan  keputusan  investasi berdasarkan  pertimbangan  antara nilai return ekspektasi dan deviasi
standar return dari por-tofolionya. 4 Semua  investor  dapat  memin- jamkan sejumlah dananya ( lending ) atau meminjam ( borrowing ) sejumlah dana
dengan jumlah yang tidak terbatas pada  tingkat  suku  bunga  bebas risiko.
5 Semua  aktiva  dapat  dipecah- pecah menjadi bagian yang lebih kecil  dengan  tidak  terbatas.  Ini berarti  bahwa  dengan  nilai  yang terkecil  sekalipun  investor  dapat melakukan  investasi  dan  tran- saksi  penjualan  serta  pembelian aktiva  setiap  saat  dengan  harga yang berlaku.
6 Semua  aktiva  dapat  dipasarkan secara  likuid  sempurna.  Semua aktiva  dapat  dijual  dan  dibeli  di pasar dengan cepat dengan harga yang berlaku.
7 Tidak  ada  biaya  transaksi.
Penjualan  atau  pembelian  aktiva
tidak dikenakan biaya transaksi.
8 Tidak  ada  pajak  pendapatan pribadi.  Karena  tidak  ada  pajak pribadi,  maka  investor  mem- punyai  pilihan  yang  sama  untuk mendapatkan dividen atau capital gain.
9 Pasar  modal  dalam  kondisi ekuilibrium. 10 Semua investor mempunyai
harapan  yang  seragam  ( homo- geneous  expectation )  terhadap faktor-faktor  input  yang  di- gunakan untuk keputusan portofolio.  Faktor-faktor  input yang  digunakan  adalah expected return ,  varian  dari  return  dan kovarian  antara  return-return sekuritas. Asumsi ini mempunyai implikasi  bahwa  dengan  harga- harga sekuritas dan tingkat bunga bebas  risiko  yang  tertentu  serta dengan menggunakan input-input portofolio yang sama  maka setiap investor  akan  meng-hasilkan efficient frontier yang sama pula.
2.3. Good Corporate Governance
GCG pada dasarnya merupakan suatu sistem  (input,  proses,  output)  dan seperangkat peraturan yang mengatur hubungan antara berbagai pihak yang berkepentingan ( stakeholders ) terutama dalam arti sempit hubungan
antara  pemegang  saham,  dewan komisaris,  dan  dewan  direksi  demi tercapainya tujuan perusahaan.  GCG dimasukkan untuk mengatur hubungan-hubungan ini dan mencegah terjadinya  kesalahan-
kesalahan  signifikan  dalam  strategi perusahaan  serta  memastikan  bahwa kesalahan-kesalahan  yang  terjadi dapat diperbaiki dengan segera.
Setiap perusahaan harus memastikan bahwa  asas  GCG  diterapkan  pada setiap  aspek  bisnis  dan  di  semua jajaran  perusahaan.  Berikut  adalah asas  GCG  yang  dikutip  dari  Komite
Nasonal Kebijakan Governance (KNKG, 2006):
1. Transparansi ( Transparency ) Untuk  menjaga  obyektivitas dalam menjalankan bisnis, perusahaan  harus  menyediakan informasi  yang  material  dan relevan dengan cara yang mudah diakses  dan  dipahami  oleh pemangku kepentingan.
Perusahaan  harus  mengambil inisiatif  untuk  mengungkapkan tidak  hanya  masalah  yang disyaratkan oleh peraturan perundang-undangan, tetapi juga hal yang penting untuk
pengambilan  keputusan  pleh
pemegang  saham,  kreditur  dan pemangku kepentingan lainnya.
2. Akuntabilitas ( Accountability ) Perusahaan harus dapat
mempertanggungjawabkan kinerjanya secara transparan dan wajar.  Untuk  itu,  perusahaan harus  dikelola  secara  benar, terukur  dan  sesuai  dengan kepentingan  perusahaan  dengan tetap  memperhitungkan  kepen- tingan  pemegang  saham  dan pemangku  kepentingan  lain. Akuntabilitas  merupakan  pra- syarat  yang  diperlukan  untuk mencapai  kinerja  yang  ber- kesinambungan.
3. Responsibilitas ( Resposibility )
Perusahaan  harus  mematuhi peraturan  perundang-undangan serta  melaksanakan  tanggung jawab  terhadap  masyarakat  dan lingkungan sehingga dapat terpelihara kesinambungan usaha dalam  jangka  panjang  dan mendapat  pengakuan  sebagai good corporate citizen .
4. Independensi ( Independency )
Untuk  melancarkan  pelaksanaan asas  GCG,  perusahaan  harus dikelola secara independen
sehingga  masing-masing  organ perusahaan  tidak  saling  men- dominasi  dan  tidak  dapat diintervensioleh pihak lain.
5. Kewajaran dan Kesetaraan ( Fairness )
Dalam  melaksanakan  kegiatan- nya, perusahaan harus senantiasa memperhatikan  kepentingan  pe- megang  saham  dan  pemangku kepentingan lainnya berdasarkan asas kewajaran dan kesetaraan.
2.4. Good  Corporate  Governance
dan Cost of Equity
Good Corporate Governance (GCG) harus memberikan insentif yang tepat bagi  manajemen  dan  dewan  guna mencapai  tujuan  yang  menjadi kepentingan  perusahaan  dan  para pemegang saham, serta harus memfasilitasi pengawasan yang efektif.  Adanya  sistem  tata  kelola perusahaan  yang  efektif,  dalam sebuah perusahaan individu dan suatu
perekonomian  secara  keseluruhan,
membantu menye-diakan level kepercayaan  yang  diperlukan  untuk berfungsinya eko-nomi pasar. Akibatnya,  biaya  modal  menjadi
lebih rendah dan perusahaan didorong untuk  menggunakan  sumber  daya
secara  lebih  efisien,  sehingga  dapat mendukung  per-tumbuhan  ( OECD Principles of Corporate Governance,
2004).
Tujuan  utama  dari  tata  kelola perusahaan adalah untuk memastikan perlindungan  kepentingan  seluruh stakeholder perusahaan.  Pengam- bilan  keputusan  yang  bertanggung jawab  di  tingkat  dewan,  di- komunikasikan secara transparan dan tepat waktu kepada semua orang yang bersangkutan akan memberikan keyakinan  yang  lebih  besar  kepada penyedia  ekuitas  dalam  sebuah perusahaan.  Pada  gilirannya,  ini mengurangi  persepsi  risiko  dan akhirnya  membatasi  biaya  ekuitas (Zulfiqar,  2009).  Sehingga  GCG diharapkan  dapat  meminimalisasi biaya  modal  dengan  menurunkan risiko  berinvestasi,  dengan  demikian biaya ekuitas yang harus dikeluarkan oleh perusahaan akan lebih rendah.
Tingginya  konflik  keagenan  yang disertai  dengan rendahnya corporate governance akan  mengakibatkan adanya  asimetri  informasi,  karena manajer  mungkin  menyembunyikan prospek  investasi  yang  sesung- guhnya.  Masalah  keagenan  yang dilakukan oleh manajer tersebut dapat
merusak koordinasi antara
perusahaan  dan  investor  sehubungan dengan  keputusan  investasi  modal perusahaan,  dan  akan  menciptakan risiko  informasi  yang  berdampak pada expected  return yang  lebih tinggi  oleh  investor,  sehingga konsekuensinya  akan  meningkatkan cost  of  capital (biaya  modal) perusahaan  (Leuz  dan  Verrecchia, 2004).  Oleh  karena  itu,  demi memastikan  perusahaan  dikelola dengan baik, diberlakukan sistem tata kelola  perusahaan  yang  diharapkan mampu meminimisasi konflik
keagenan dan cost of capital . Dari  uraian  tersebut  dapat  dibentuk hipotesis mengenai corporate
governance terhadap cost  of  equity sebagai berikut:
H 1a : Corporate  Governance ber- pengaruh  negatif  terhadap cost of equity.

## 2.5 Profitability
Rasio  profitabilitas  merupakan  rasio yang dapat mengukur seberapa besar kemampuan perusahaan memperoleh laba,  baik  dalam  hubungannya dengan  penjualan,  assets  maupun modal  sendiri. Return  on  Equity (ROE) merupakan salah satu
pengukuran  dari  rasio  profitabilitas. ROE merupakan ukuran kemampuan perusahaan untuk menghasilkan laba bersih  dari  modal  sendiri  yang dimiliki  perusahaan.  Investor  atau calon  investor  akan  tertarik  dengan ukuran  profitabilitas  ini  karena merupakan bagian dari total profitabilitas  yang  dialokasikan  ke- pada pemegang saham. ROE sebagai salah satu variabel rasio profitabilitas ini  telah  digunakan  oleh  Tandelilin (1997)  dalam  penelitiannya  untuk menguji pengaruhnya terhadap risiko saham  dan  hasilnya  adalah  ROE berpengaruh  negatif  signifikan  ter- hadap risiko pada perusahaan kecil.
Tinggi  rendahnya  tingkat  profita- bilitas  perusahaan  akan  menentukan prospek  perusahaan,  yang  selanjut- nya akan berpengaruh terhadap minat investor  untuk  memiliki  saham perusahaan.  Apabila  prospek  peru- sahaan  membaik,  maka  semakin besar  minat  investor  untuk  membeli saham  perusahaan  yang  bersang- kutan  dan  sebaliknya.  Kondisi  yang demikian  akan  mempengaruhi  harga saham.  Perubahan  harga  saham berarti terdapat perubahan pada return saham.  Perubahan  ini  pada  akhirnya akan  mempengaruhi  besar  kecilnya
beta saham atau risiko. Maka semakin tinggi profitabilitas perusahaan,
semakin  kecil  risiko  yang  akan ditanggung oleh investor.
Profitabilitas digunakan dalam pene- litian  ini,  karena  dampaknya  ter- hadap  risiko  perusahaan.  Semakin tinggi  tingkat  pengembalian  ekuitas atau  profitabilitas  perusahaan,  maka akan  membuat  para  investor  merasa nyaman  dan  percaya  untuk  ber- investasi,  dan  risiko  akan  semakin rendah  (Zulfiqar,  2009).  Rendahnya risiko  tersebut  akan  diikuti  dengan penurunan  cost  of  equity  capital, sehingga  profitabilitas  dalam  hal  ini ROE  berpengaruh  negatif  terhadap cost  of  capital. Dari  uraian  tersebut dapat  dibentuk  hipotesis  mengenai corporate governance terhadap cost of equity sebagai berikut:
H 1a :   Corporate  Governance  ber- pengaruh negatif terhadap cost of equity.

## 1.6. Dividend Payout Ratio (DPR)
Devidend  payout diukur  sebagai dividen  yang  dibayarkan  dibagi dengan  laba  yang  tersedia  untuk pemegang  saham  umum.  Ketika menilai investasi ekuitas di perusahaan publik, kita bisa
berpendapat bahwa arus kas investor dalam investasi yang didapatkan dari perusahaan  adalah  dividen.  Oleh karena  itu,  nilai  ekuitas  dalam investasi dapat dihitung sebagai nilai sekarang  dari  pembayaran  dividen yang  diharapkan  pada  ekuitas (Damodaran, 2001).
Secara  tidak  langsung,  kebijakan dividen  akan  mempengaruhi  tingkat penggunaan struktur modal
perusahaan.  Pembayaran  dividen akan  mengurangi  persediaan  dana internal  yang  dibutuhkan  untuk operasi  perusahaan.  Selain  itu kebijakan  dividen yang stabil menuntut  perusahaan  untuk  menye- diakan sejumlah dana untuk didistribusikan kepada para
pemegang  saham  (Bodie,  2008).
Akibat  penggunaan  dana  untuk pembayaran dividen perusahaan akan membutuhkan  dana  lebih  untuk keperluan
operasional dan
investasinya.  Kebutuhan  dana  ini dapat  memicu  penambahan  utang atau biaya modal perusahaan.
Hubungan  antara  dividen  dengan biaya modal ekuitas dapat dilihat dari
The Constant-Growth Dividen
Discount  Models (DDM)  pada persamaan berikut (Bodie, 2008):
(2.2)
P :  Harga saham biasa D 0 :  Dividen  saham  biasa  yang dibayarkan tahun terakhir
D 1 :  Dividen  saham  biasa  yang dibayarkan pada tahun depan
g : Pertumbuhan dividen
k :Tingkat  imbal  hasil  yang
diminta investor (biaya ekuitas)
DDM mengimplikasikan bahwa dalam  kasus  pertumbuhan  dividen konstan, tingkat apresiasi harga pada setiap tahun akan sama bahwa tingkat pertumbuhan  konstan, g .  Untuk saham yang harga pasar sama dengan nilai  intrinsiknya  ( P 0 = D 0 )  atau keadaan ekuilibrium,
maka
persamaan itu bisa diturunkan sebagai berikut: (2.3)
Persamaan  tersebut  juga  dikenal dengan Discounted  Cash  Flow
(DCF). Dengan menghitung dividend yield  ( D 1 /P 0 ),  dan  memperkirakan tingkat pertumbuhan dividen, maka k dapat  dihitung.  Ketika  suatu  peru- sahaan  memutuskan  untuk  mener-
bitkan  saham  ataupun  berinvestasi, maka  perusahaan  pun  perlu  me- ngeluarkan  sejumlah  biaya  tertentu dari  laba  ditahan,  sehingga  muncul biaya  ekuitas.  Begitupun  sebaliknya apabila  perusahaan  menggunakan laba  ditahan  untuk    membayarkan dividen  maka  akan  muncul  biaya. Sehingga  berdasarkan  persamaan  di atas, dapat ditarik kesimpulan bahwa semakin tinggi devidend payout ratio maka  biaya  ekuitas  ( cost  of  equity ) semakin  besar  dengan  asumsi given yang  lain cateris  paribus .  Karena pembayaran  dividen  bukanlah  me- rupakan investasi yang akan memberikan  imbal  hasil  lebih  besar bagi perusahaan. Pembayaran dividen dianggap  sebagai zero  investment , sehingga  hal  ini  merupakan  biaya yang  mahal  bagi  perusahaan.  Oleh karenanya cost  of  equity akan meningkat.  Sehingga  dapat  ditarik hipotesis berikut:
H 3a : DPR  berpengaruh  positif terhadap cost of equity .
2.7   Size
Watts  dan  Zimmerman  (1976) mengajukan Size  Hypothesis yang menyatakan bahwa ukuran
perusahaan adalah proksi yang sesuai
untuk  mengukur political  cost . Semakin  besar  perusahaan,  semakin besar pula political cost. Dengan laba yang  lebih  besar,  perusahaan  juga harus  membayar  pajak  lebih  besar. Perusahaan  seperti  ini  juga  rawan untuk  dikenakan  peraturan  yang menuntut  standar  operasi  yang  lebih tinggi,  misalnya  peraturan  mengenai tanggung jawab sosial dan
lingkungan  perusahaan.Ketika  pe- rusahaan  menghasilkan  laba  yang besar,  perusahaan  akan  mendapat sorotan  lebih  dari  pemerintah  dan masyarakat. Tuntutan akan informasi perusahaan  menjadi  lebih  tinggi  dan menyebabkan perusahaan besar memberikan  lebih  banyak  informasi mengenai kegiatan operasinya dibandingkan perusahaan kecil. Maka luas  pengungkapan  akan  berdampak pada pengurangan information asymmetry bagi  investor,  sehingga risiko informasi menurun dan cost of equity juga menurun. Fama dan French (1992) mengungkapkan  bahwa  perusahaan besar  mengungkapkan  lebih  banyak informasi  dan  lebih  likuid  daripada perusahaan  kecil.  Dengan  demikian perusahaan  besar  dianggap  memiliki
risiko lebih rendah, yang berdampak pada menurunnya cost of equity . Li et al., (2009)  menggunakan log  Total Asset untuk menilai ukuran
perusahaan  sebagai  variabel  kontrol dalam  meneliti  hubungan  antara kualitas  labadengan cost  of  equity yang diukur dengan industry-adjusted earnings-price ratio . Mereka menemukan  bahwa size memiliki hubungan  negatif  dengan cost  of equity .  Hasil  yang  sama  juga ditemukan  olehWong  (2008)  dan Reverte  (2009)  dalam  penelitiannya yang juga menggunakan size sebagai variabel  kontrol.  Dengan  meng- gunakan log  of total  asset untuk mengukur  variabel size ,  mereka menemukan  adanya  hubungan  nega- tif signifikan antara size dengan cost of equity .
Menurut teori pecking order , ukuran perusahaan  diprediksikan  memiliki hubungan  negatif  terhadap  struktur modal.  Menurut  Smith  dan  Warner (1979),  perusahaan  besar  dapat membiayai investasinya dengan mudah  lewat  pasar  modal  karena kecilnya  informasi  asimetri  yang terjadi.  Investor  dapat  memperoleh lebih banyak informasi dari perusahaan  besar  jika  dibandingkan
dengan  perusahaan  kecil.  Jadi, dengan diperolehnya dana lewat pasar modal  menjadikan  proporsi  utang menjadi semakin kecil dalam struktur modalnya. Selain itu menurut Titman dan  Wessels  (1988),  penerbitan ekuitas  pada  perusahaan  kecil  lebih banyak mengeluarkan biaya daripada perusahaan  besar.  Dengan  kata  lain, semakin  besar  ukuran  perusahaan, biaya  penerbitan  ekuitas  menjadi lebih  murah.  Berdasarkan  dukungan dari  per-nyataan  yang  dikemukakan oleh  Smith  dan  Warner  (1979) maupun Titman dan Wessels (1998), maka  dapat  dirumuskan  hipotesis sebagai berikut.
H 6a : Size berpengaruh  negatif terhadap cost of equity .
2.8 Leverage
Leverage dapat  diartikan  sebagai penggunaan  utang  untuk  mening- katkan  potensi return dari  investasi owners (Weygandt et al. , 2008). Akan tetapi  penggunaan  utang  juga mengandung  risiko  bagi  pemegang saham,  yaitu  timbulnya  peningkatan risiko  kebangkrutan.  Pembayaran bunga utang bersifat  tetap dan harus dibayarkan  tiap  periode,  baik  saat perusahaan menghasilkan laba
ataupun  ketika  perusahaan  merugi. Manajemen  harus  menjaga  arus  kas untuk  dapat  melunasi  bunga  di  tiap periode dan juga pokok utang di masa yang  akan  datang.  Bila  manajemen tidak  sanggup  mem-bayar,  maka diperlukan  dana  tambahan  untuk melunasinya.  Jika  dana  tambahan tersebut  berbentuk  utang,  beban bunga  akan  bertambah,  sehingga financial  distress dan  risiko default juga akan meningkat. Jika perusahaan gagal membayar ke-wajibannya tepat waktu,  perusahaan  dapat  menjadi insolvent hingga  harus  dilikuidasi.
Dengan meningkatnya risiko finansial  tersebut,  risiko  pemegang saham  dan cost  of  equity pun meningkat.
Leverage dapat  diukur  dengan menggunakan debt  to  total  assets ratio . Rasio ini mengukur presentase total aset yang dimiliki melalui utang. Rasio  ini  memberikan  indikasi tentang kemampuan  perusahaan menghadapi  kerugian  tanpa  meng- ganggu pembayaran kewajiban
perusahaan kepada kreditur. Semakin besar  presentase debt  to  total  asset , semakin  besar  pula default  risk dan solvencyrisk yang  dihadapi  peme- gang  saham.  Maka  dapat  di-
asumsikan bahwa perusahaan dengan rasio debt  to  total  asset yang  tinggi akan  meningkatkan  biaya  modal ekuitas.
Modigliani  Miller Proposition  II memaparkan  bahwa expected  return berhubungan  secara  positif  dengan leverage yang disebabkan oleh risiko
pemegang  saham  yang  meningkat melalui leverage (Ross,  2010). Penggunaan utang mengandung risiko  bagi  pemegang  saham,  yaitu timbulnya  peningkatan  risiko  ke- bangkrutan. Pembayaran bunga utang bersifat  tetap  dan  harus  dibayarkan tiap  periode,  baik  saat  perusahaan menghasilkan  laba  ataupun  ketika perusahaan merugi. Manajemen harus menjaga  arus  kas  untuk  dapat melunasi  bunga  di  tiap  periode  dan juga pokok utang di masa yang akan datang.  Bila  manajemen  tidak sanggup mem-bayar,
maka diperlukan  dana  tambahan  untuk melunasinya.  Jika  dana  tambahan tersebut  berbentuk  utang,  beban bunga  akan  bertambah,  sehingga financial  distress dan  risiko default juga akan meningkat. Jika perusahaan gagal membayar ke-wajibannya tepat waktu,  perusahaan  dapat  menjadi insolvent hingga  harus  dilikuidasi.
Dengan meningkatnya risiko
finansial  tersebut,  risiko  pemegang saham  dan cost  of  equity pun meningkat.
Li et al ., (2009) dalam penelitiannya menggunakan leverage sebagai variabel kontrol. Mereka me-
nemukan  bahwa leverage memiliki hubungan  positif  dengan cost  of equity, yaitu semakin tinggi
persentase leverage ,  semakin  tinggi cost  of  equity .  Mereka  menemukan bahwa leverage yang  diukur  dengan total debt to total asset menunjukkan adanya  hubungan  positif  signifikan dengan cost  of  equity yang  diukur dengan industry-adjusted  earnings- price  ratio .  Penelitian  Wong  (2008) juga  menemukan  bahwa leverage memiliki  hubungan  positif  dengan cost  of  equity, yaitu  semakin  tinggi persentase leverage ,  semakin  tinggi cost  of  equity .  Pengukuran leverage yang  digunakan  adalah total  debt dibagi  dengan total  asset ,  dalam penelitian  ini leverage digunakan sebagai variabel kontrol.
Dari  penjelasan  di  atas  dapat disimpulkan  bahwa  utang  ber- pengaruh  positif  pada return dan
risiko  pemegang  saham.  Ketika tingkat  utang  lebih  tinggi,  pe- rusahaan  memiliki  risiko  yang  lebih tinggi,  maka  biaya  modal  ekuitas menjadi lebih tinggi.
H 8a : Leverage berpengaruh  positif terhadap cost of equity .

## 3. Metode Penelitian
3.1   Gambaran Umum Subjek dan

## Objek Penelitian
Subjek  dalam  penelitian  ini  adalah perusahaan  yang  mengikuti  survei CGPI  pada  tahun  2013  dan  2014. Alasan  peneliti  mengambil  subjek penelitian  ini  adalah  karena  ter- batasnya  perusahaan  yang  memiliki indeks GCG.
Sedangkan objek penelitian ini adalah pengaruh corporate  gover-nance
terhadap  struktur  modal  dengan menggunakan variabel con-trol
Dividend  Pay  Out  Ratio (DPR),
Profitability , Size , Growth ,  dan
Leverage.

## 3.2   Metode Penelitian
Penelitian ini menggunakan jenis data yang  biasa  dipergunakan  dalam penelitian  kuantitatif  yang  bertujuan
untuk  mengetahui  pengaruh  antara dua variabel atau lebih.
Populasi  dalam  penelitian  ini  adalah seluruh  perusahaan  terbuka  yang terdaftar di BEI selama periode 2013- 2014.  Teknik  pengambilan  sampel yang dipergunakan adalah purposive sampling dengan  hasil  adalah  18 perusahaan  yang  terdaftar  dalam survei  CGPI  selama  dua  tahun berturut-turut (2013-2014).

## 3.3   Variabel Operational
3.3.1  Variabel  Dependen  Cost  of Equity

## Penelitian  ini  akan  menggunakan
Capital Asset Pricing Model (CAPM) sebagai  perhitungan  dari  biaya ekuitas  atau cost  of  capital (Sharpe, 1964;  Lintner,  1965;  Mossin,  1966). Persamaan  yang  akan  digunakan untuk  menghitung  CAPM  adalah sebagai berikut:
(3.1)
Keterangan:
Ke : Cost of Equity
:  Beta Dimson
R M : return IHSG  (Index  Harga Saham Gabungan) harian
Beta  koreksian  dihitung  sesuai dengan  metode  yang  dikembangkan oleh Dimson (1979) pada penelitiannya  mengenai  penilaian risiko dalam pasar berkembang yang mengandung banyak infrequent trading . Besta Dimson yang dihitung dalam  penelitian  ini  menggunakan return saham  harian.  Beta  diperoleh melalui  regresi  dari  persamaan berikut:
(3.2)
Sehingga,
(3.3)

## 3.3.2Variabel Independen Corporate Governance
Penelitian  sebelumnya  oleh  Chen, Chen  &  Wei  (2009)  menggunakan skor good corporate governance dari Credit  Lyonnais  Securities  Asia (CLSA)  dengan  beberapa  atribut
corporate governance seperti Transparency,  Discipline,  Indepen- dence,  Accountability, Responsibility dan Fairness . Penelitian ini
menggunakan  skor corporate  gover- nance yang  didapat  dari The
Indonesian  Institute  for  Corporate Directorship (IICD), dilihat dari lima prinsip Organisation  for  Economic Co-Operation  and  Development (OECD)  yaitu The  Rights  of  Share- holders,  The  Equitable  Treatment  of Shareholders,  The  Role  of  Stake- holders  in  Corporate  Governance, Disclosure  and  Transparency, dan The Responsibilities of The Board .
Adanya Good  Corporate  Gover- nance diharapkan  dapat  memini- malisasi  biaya  modal  dengan  me- nurunkan risiko berinvestasi, dengan demikian  biaya  ekuitas  yang  harus dikeluarkan  oleh  perusahaan    akan lebih rendah.

## 3.3.3 Variabel  Kontrol  Dividend
Payout Ratio (DPR)
Kebijakan  dividen payout  ratio adalah  keputusan  apakah  laba  yang diperoleh perusahaan akan dibagikan kepada  pemegang  saham  sebagai dividen  atau  akan  ditahan  dalam bentuk laba ditahan guna pembiayaan investasi  di  masa  datang,  yang diproksikan  dengan dividend  payout ratio. Menurut  Riyanto  (2001) dividend payout ratio (DPR)merupakan  persentase  dari pendapatan  yang  dibayarkan  kepada
pemegang  saham  sebagai cash dividend .  Adapun  rumus dividend payout ratio adalah sebagai berikut.
(3.4)
Keterangan :
DPR = devidend payout ratio DPS = dividen tahunan yang dibagi EPS = laba per saham

## 3.3.4 Variabel Kontrol Size
Li et  al. (2009),  dalam  menguji pengaruh  kualitas  audit  terhadap hubungan kualitas laba dengan cost of equity  capital ,  menggunakan size sebagai variabel kontrolnya. Semakin besar  ukuran  perusahaan,  semakin tinggi  tuntutan  akan  informasi perusahaan yang menyebabkan semakin  luas  tingkat  pengungkapan, sehingga cost  of  equity semakin rendah (Francis et al ., 2005; Li et al. ,
2009).  Ukuran perusahaan diperoleh dengan rumus:
)  (3.5)
Keterangan:
Size i =  Ukuran perusahaan i
Total Asset i = Total aset perusahaan i 3.3.5 Variabel Kontrol Leverage Leverage diukur dengan menggunakan debt  ratio .  Rasio  ini menunjukkan  besarnya  utang  yang dipergunakan  untuk  membiayai  aset perusahaan  dan  seberapa  berisiko tingkat  utang  perusahaan  tersebut. Berikut adalah rumus debt ratio yang digunakan (Ross, 2010):
(3.6)
Keterangan:
Debt Ratio : Rasio leverage perusahaan i
Total Debt :Total utang perusahaan i
Total Asset :Total aset perusahaan i

## 4.   Hasil dan Pembahasan
4.1   Penyajian Data
Data  dalam  penelitan  ini  diperoleh dari  Laporan  Keuangan  perusahaan yang  mengikuti  survei Corporate Governance Perception Index (CGPI)
yang  diadakan  oleh  Institure  for Corporate Governance (IICG) bersama  Majalah  Swa  pada  tahun
2013 dan  2014.  Berdasarkan hal  ini, penulis menggunakan 18 perusahaan yang  memenuhi  kriteria  untuk menjadi sampel penelitian. Penelitian ini  menggunakan  metode purposive sampling berdasarkan kriteria tertentu yang telah ditetapkan penulis.

## 4.2    Pengujian Hipotesis
4.2.1 Analisis Regresi Berganda Sebelum  melakukan  analsis  regresi linier  berganda,  penulis  sudah melakukan  pengujian  asumsi  klasik yang  terdiri  dari  asumsi  multi-
kolonieritas,  asumsi  autokorelasi, asumsi heteroskedastisitas, dan asumsi  normalitas.  Hasil  yang  di- peroleh  peneliti  adalah  4  asumsi dalam  uji  asumsi  klasik  telah terpenuhi, maka analisis regresi linier berganda dapat dilaksanakan.

## 4.2.2  Analisis  Menggunakan  Uji  T secara Parsial
Analisis  uji  t  dilakukan  untuk mengetahui  apakah  secara  parsial sebuah  variabel  independen  ber- pengaruh  terhadap  variabel  de- penden.  Berikut  adalah  hasil  uji    t secara  parsial  terhadap  koefisien regresi
Tabel 5.4
Hasil Uji Regresi Coefficients a Model Unstandardized Coefficients Standardized Coefficients t Sig. Collinearity Statistics B Std. Error Beta Tolerance VIF 1 (Constant)  ,524 ,504 1,040  ,319 DPR ,004 ,011 ,107 ,391  ,703  ,991 1,009 TA -,011 ,016 -,242 -,684  ,507  ,594 1,684 ROE -,033 ,036 -,287 -,912  ,380  ,749 1,334 DR -,008 ,037 -,071 -,212  ,835  ,659 1,518 CG ,000 ,005 -,014 -,041  ,968  ,611 1,636 a. Dependent Variable: COE
Dari hasil uji t yang dilakukan, dapat dilihat bahwa Dividend Payout Ratio,
Total  Aset,  Return  on  Equity.
Leverage/debt to equity, dan Corporate Governance tidak berpengaruh secara signifikan terhadap Cost of Equity .

## 5.   Penutup
Berdasarkan  hasil  penelitian,  maka berikut  adalah  beberapa  saran  yang diharapkan  dapat  menjadi  masukan yang berguna bagi pihak-pihak yang berkepentingan sebagai berikut:
1. Bagi Penelitian Selanjutnya a) Disarankan  untuk  meng- identifikasi  variabel-varia- bel  lainnya  yang  mem- pengaruhi cost of equity dan
menggunakan proksi-proksi
lain  yang  dapat  mengukur
cost of equity .
b) Disarankan  untuk  meng- identifikasi proksi-proksi lain  yang  dapat  mengukur cost of equity dan melakukan perbandingan. c) Disarankan pula untuk melakukan penelitian menggunakan  data  pada periode normal dan melakukan perbandingan. d) Disarankan untuk me- nambah  periode  pengama- tan untuk  dapat me-
nemukan  pengaruh corpo-
rate  governance terhadap cost of equity .
2. Bagi Perusahaan
Penelitian  ini  belum  berhasil membuktikan  bahwa  investor menilai Good Corporate Governance (GCG)  dalam  me- nilai  perusahaan.  Meskipun demikian,  disarankan  agar  pe- rusahaan  semakin  mening- katkan kualitas corporate governance untuk memperkecil risiko  informasi  bagi  investor yang dapat mempengaruhi cost of equity .
3. Bagi Investor Disarankan bagi investor untuk lebih memperhatikan tata kelola perusahaan  atau corporate governance dan  meningkatkan kewaspadaan  terhadap  risiko informasi.  Hal  ini  terutama dikarenakan kemungkinan adanya informasi investasi yang ditutupi  oleh  manajemen  yang dapat mempengaruhi keputusan investasi.

## DAFTAR PUSTAKA
Asbaugh, Hollis, Collins, Daniel, W., LaFond,  &  Ryan.  (2004). Corporate  Governance  and The  Cost  of  Equity  Capital.
http://ssrn.com/:
Working
Paper .
Baydoun, N., Maguire, W., Ryan , N.,
& Willett, R. (2013). Corporate governance  in  five  Arabian
Gulf  countries. Managerial Auditing Journal, 28 (1), 7-22.
Bodie,  Z.,  Kane,  A.,  &  Marcus,  A. (2008). Investment  7th  ed. Singapore: McGraw-Hill.
Brennan,  N.  M.,  &  Solomon,  J. (2008). Corporate governance, accountability and mechanisms of accountability: an  overview. Accounting, Auditing,  &  Accountability
Journal, 21 (7), 885-906. Djatmiko  ,  H.  E.  (2015,  Januari). GCG  sebagai  Pemacu  Nilai Tambah. Sajian Utama . Jakarta, Indonesia: PT Swasembada Media Bisnis. Jogiyanto  .  (2000). Teori  Portofolio dan Analisis Investasi Edisi 2. Yogyakarta: BPFE. Komite Nasional Kebijakan Governance  (KNKG).  (2006). Pedoman Umum Good Corporate Governance Indonesia . Jakarta: KNKG. Leuz,  C.,  &  Verrecchia,  R.  (2004).
Firms'  Capital  Allocation Choices,  Information  Quality, and  the  Cost  of  Capital.
University  of  Pennsylvania:
Working Paper . OECD.  (2004). OECD  Principles  of Corporate Governance . Perancis : OECD.
Pratt,  S.  P.  (2002). Cost  of  Capital: Estimation  and  Applications. USA: John Wiley & Sons Inc. Ross,  Stephen  ,  A.,  Westerfield,  R.,
Jaffe, J., &  Jordan, B. (2010). Modern Financial Management. Singapore: McGraw-Hill. Suprayitno  ,  G.  (2008). Corporate Governance Perception Index. Jakarta: The Indonesian Institute for Corporate Governance (IICG). Thomsen, S. (2004). Corporate values and  corporate  governance. Corporate  Gover-nance:  The international journal of business  in  society,  4 (4),  29- 46. Windolph,  S.  E.,  Schaltegger,  S.,  & Herzig, C. (2014). Implementing corporate sustainability: What drives the application  of  sustainability management tools in Germany? Sustainability Accounting,  Management  and Policy Journal, 5 (4), 378-404. Zulfiqar,  S.  (2009).  The  Impact  of
Corporate Governance on The Cost  of  Equity:  Empirical Evidence from Pakistani Listed Companies. The Lahore Journal  of  Economics,  14 (1), Pp 139-171.