ANALISIS VALUASI NILAI SAHAM PERUSAHAAN INDUSTRI PULP & PAPER MENGGUNAKAN METODE FREE CASH FLOW TO FIRM (FCFF) DAN RELATIVE VALUATION
PERIODE 2015-2019
Johannes Kristian Siregar
Fakultas Ekonomi Bisnis, Universitas Informatika dan Bisnis Indonesia email : Johannes@unibi.ac.id

## Abstrak
Data Kementerian Perindustrian menunjukkan kebutuhan kertas di era global saat ini berkisar 394 juta ton. Jumlah ini diprediksi tumbuh 24,4% menjadi 490 juta ton pada 2020. Konsumsi kertas di dunia diramalkan tumbuh rerata 2,1% per tahun, sedangkan pasar negara- negara berkembang naik 4,1% per tahun dan negara maju 0,5%. Fenomena yang terjadi pada perusahaan industri pulp & paper bergerak stabil cenderung turun dalam pengamatan 10 tahun terahkir. Pergerakan dan pertumbuhan harga saham perusahaan yang terdaftar di bursa saham di Indonesia dari tahun ke tahun yang berfluktuatif serta dari hasil penelitian sebelumnya yang menunjukan  harga  saham  belum  mencerminkan  nilai  yang  sesungguhnya  (nilai  intrinsik). Tujuan penelitian ini untuk mengetahui apakah nilai saham tersebut berada di atas ( overvalue ) atau  dibawah  ( undervalue )  dari  nilai  saham  tersebut.  Penelitian  yang  dilakukan  mengenai valuasi perusahaan sektor pulp & paper di Indonesia yang terdaftar di Bursa Efek Indonesia dengan menggunakan FCFF dan Relative Valuation menggunakan pendekatan PER dan PBV. Sampling menggunakan Teknik Purposive Sampling dan teknik pengumpulan data dilakukan dengan  studi  lapangan  dan  kepustakaan.  Hasil  penelitian  menunjukan  bahwa  harga  saham berdasarkan  FCFF  dan  Relative  Valuation  menunjukan  pada  perusahaan  INKP  dan  TKIM berada  di  bawah  harga  pasar  (undervalued)  sedangkan  FASW  berada  di  atas  harga  pasar (overvalued).
Kata kunci : FCFF ( Free Cash Flow to Equity ), Relative Valuation, PER ( Price Earning Ratio ), PBV ( Price Book Value ).

## Abstarct
Data from the Ministry of Industry shows that paper demand in the current global era is around 394 million tons. This number is predicted to grow 24.4% to 490 million tons in 2020. World paper consumption is predicted to grow by an average of 2.1% per year, while markets in developing countries will increase by 4.1% per year and developed  countries by 0.5%. The phenomenon that occurs in pulp & paper industry companies is moving steadily, which tends to decrease in the last 10 years of observation. The movement and growth of stock prices of companies listed on the stock exchange in Indonesia from year to year are fluctuating and from the results of previous studies which show that stock prices do not reflect the true value (intrinsic value). The purpose of this study is to determine  whether the  stock  value is above (overvalue) or under (undervalue) the value of the stock. The research was conducted on the valuation of pulp & paper sector companies in Indonesia listed on the Indonesia Stock Exchange  using  FCFF  and  Relative  Valuation  using  PER  and  PBV  approaches.  Sampling used purposive sampling technique and data collection techniques were carried out by field studies  and  literature.  The  results  show  that  the  stock  price  based  on  FCFF  and  Relative Valuation shows that INKP and TKIM companies are under the market price (undervalued) while FASW is above the market price (overvalued).
Key word:
FCFF (Free Cash Flow to Equity), Relative Valuation, PER (Price Earning Ratio), PBV (Price Book Value).

## 1. PENDAHULUAN
Industri pulp  &  paper mempunyai peranan  penting  dan  merupakan  produk unggulan  dalam  menunjang  perekonomian Indonesia.  Pada  tahun  2019,  terdapat  8 (delapan)  perusahaan pulp  &  paper yang terdaftar  di  Bursa  Efek  Indonesia,  yaitu Alkindo Naratama Tbk. (ALDO), Fajar Surya Wisesa  Tbk.  (FASW),  Indah  Kiat  Pulp  & Paper  Tbk.  (INKP),  Toba  Pulp  Lestari  Tbk. (INRU),  Kertas  Basuki  Rachmat  Indonesia Tbk. (KBRI), Kedawung Setia Industrial Tbk. (KDSI),  Suparma  Tbk.  (SPMA)  dan  Pabrik Kertas Tjiwi Kimia Tbk. (TKIM). Jumlahnya berkurang  satu  perusahaan  dibandingkan tahun  2017  dikarenakan  terdapat  satu perusahaan yang delist dari bursa dikarenakan pailit  yaitu  PT.  Dwi  Aneka  Jaya  Kemasindo Tbk.  Pailitnya  PT.  Dwi  Aneka  Jaya Kemasindo  Tbk.  menunjukkan  kerasnya persaingan dan beratnya tantangan yang harus dihadapi industri pulp & paper di Indonesia.
Sejatinya  produk  industri  kehutanan sangat  besar  peranannya  dalam  pembangunan ekonomi  Indonesia,  bukan  saja  sebagai penyedia  lapangan  kerja  akan  tetapi  juga merupakan salah satu penyumbang devisa yang potensial  bagi  penerimaan  negara  dari  sektor non  migas.  Hal  ini  dibuktikan  dengan masuknya  3  (tiga)  perusahaan pulp  &  paper dalam  kategori  Top 100 Eksportir  Non  Migas Indonesia  menurut  riset  majalah  SWA  tahun 2017,  yaitu  Indah  Kiat  Pulp  &  Paper  Tbk.
(INKP),  Toba  Pulp  Lestari  Tbk.  (INRU), dan Pabrik  Kertas  Tjiwi  Kimia  Tbk.  (TKIM). Delapan  perusahaan  yang  terdaftar  di  BEI  di 2018,  terdapat  3  (tiga)  perusahaan  yang memiliki  kinerja  nilai  saham  yang  cukup menonjol dalam beberapa tahun terkahir, yaitu Indah Kiat Pulp & Paper Tbk. (INKP), Pabrik Kertas  Tjiwi  Kimia  Tbk.  (TKIM)  dan  Fajar Surya Wisesa Tbk. (FASW).
Kertas  sudah  menjadi  merupakan kebutuhan  manusia  sehari-hari,  salah  satu
penggunaannya  seperti  pada  surat  kabar, majalah,  kemasan,  kertas  cetak,  dan  lain-lain. Data Kementerian Perindustrian menunjukkan kebutuhan kertas di era global saat ini berkisar 394  juta  ton.  Jumlah  ini  diprediksi  tumbuh 24,4%  menjadi  490  juta  ton  pada  2020. Konsumsi  kertas  di  dunia  diramalkan  tumbuh rerata 2,1% per tahun, sedangkan pasar negara- negara  berkembang  naik  4,1%  per  tahun  dan negara maju 0,5%.
Industri pulp  &  paper di  Indonesia diuntungkan dengan letak geografis  Indonesia yang berada di garis khatulistiwa dengan rata- rata  pepohonan  yang  tumbuh  tiga  kali  lebih cepat  dibandingkan  di  negara-negara  yang berada  di  daerah  dingin,  sehingga  terbentuk hutan  yang  luas  yang  merupakan  bahan  baku utama industri kertas. Indonesia juga berada di tengah  benua  Asia  yang  sedang  berkembang menjadi raksasa ekonomi baru yang berpotensi menjadi  pasar  terbesar  industri pulp  &  paper dunia  di  masa  yang  akan  datang. Meskipun industri pulp  &  paper di  Indonesia  memiliki potensi yang cukup besar, Index Harga Saham Gabungan  di  industri pulp  &  paper bergerak stabil  cenderung  turun  dalam  pengamatan  10 tahun terakhir pada gambar berikut ini:
Gambar 1.1
Pergerakan Harga Saham Perusahaan Industri Pulp & Paper di Indonesia Tahun 2009-2018
Pengecualian  terjadi  pada  pergerakan  harga saham  perusahaan  Indah  Kiat  Pulp  &  Paper Tbk.  (INKP), Pabrik  Kertas  Tjiwi Kimia  Tbk. (TKIM) dan Fajar Surya Wisesa Tbk. (FASW) yang  meningkat significant sejak  tahun  2017 sesuai dengan data gambar berikut ini:
Gambar 1.2
Pergerakan Harga Saham 3 Perusahaan Industri Pulp & Paper di Indonesia Tahun 2013-2018
Saham  saat  ini  sudah  dapat  dikatakan sebagai  salah  satu  tujuan  potensial  dalam melakukan  investasi.  Salah  satu  tujuan  untuk berinvestasi adalah untuk mendapatkan keuntungan namun tetap tidak mengenyampingkan  resiko  yang  ada  di  balik investasi  tersebut. ’High  Risk  High  Return’ adalah  salah  satu  prinsip  investasi  yang  harus dipahami  dengan  baik,  bahwa  semakin  tinggi imbal  hasil  yang  ditawarkan,  maka  risikonya pun  akan  lebih  besar.  Dalam  menentukan saham yang akan dibeli, investor akan terlebih dahulu  melakukan  analisis.  Cara  yang  paling umum  digunakan  sebagai  dasar  analisis terhadap  perusahaan  adalah  melalui  laporan keuangannya,  yaitu  dengan  menggunakan laporan  keuangan,  investor  dapat  melakukan valuasi  untuk  memprediksikan  nilai  saham yang akan dibeli.
Valuasi  ini  menjadi  sesuatu  yang penting  karena  dapat  dijadikan  sebagai referensi  bagi  investor  dalam  mengambil keputusan  untuk  membeli  suatu  saham  atau tidak,  keputusan  dapat  membuat  investor mendapatkan  keuntungan  berupa  capital  gain atau  dividen  atau  sebaliknya,  mengalami
kerugian  karena  turunnya  harga  saham  yang dibelinya (Bodie et. al, 2009).
Menurut  Damodaran  (2012)  nilai intrinsik (nilai wajar) suatu saham didefinisikan  sebagai  nilai  saat  ini  dari  aliran kas  masuk  yang  akan  didapatkan  sepanjang umur perusahaan tersebut. Valuasi (melakukan penilaian)  saham  adalah  proses  menentukan berapa  harga  yang  wajar  untuk  suatu  saham. Walaupun harga saham berubah setiap waktu, namun dengan mengetahui nilai wajarnya, kita lebih tenang dalam menghadapi gejolak pasar.
Secara  garis  besar  ada  3  pendekatan  yang digunakan  dalam  melakukan  valuasi,  yaitu  (i) Discounted Cash Flow valuation , (ii) Contingent  claim  valuation dan  terakhir  (iii) Relative valuation . Discounted Cash Flow (DCF) menyatakan bahwa nilai suatu aset merupakan present  value  dari  ekspektasi  cash  flow  yang akan  dihasilkan  di  masa  depan  pada  tingkat suku  bunga  diskonto  tertentu.  DCF  sendiri memiliki  tiga  macam  pendekatan  valuasi sesuai dengan kebutuhannya masing – masing, Dividend Discounted  Model (DDM), Free Cash Flow to Equity ( FCFE), dan Free Cash Flow  to  the  Firm (FCFF).  FCFF  menyatakan jumlah  arus  kas  kepada  seluruh  pemegang kepentingan,  meliputi  pemegang  saham, pemilik obligasi dan pemegang preferred stock (Damodaran,2012). Perkiraan nilai perusahaan diperoleh  dari  present  value  dari  arus  kas, dengan  asumsi  semua  pembiayaan  ekuitas ditambah  dengan net  present  value dari  dari pajak  dibuat  dengan  menggunakan  hutang. Sementara Contingent Claim Valuation adalah model valuasi untuk mengukur nilai aset yang berbagi  karakteristik  opsi.  Model-model  ini awalnya  digunakan  untuk  menilai  opsi  yang diperdagangkan,  kemudian  dalam  beberapa tahun  terakhir  untuk  memperluas  jangkauan model-  model  ini  ke  dalam  penilaian  yang lebih  tradisional.  Definisi  mendasar  di  sini, adalah  bahwa  model  arus  kas  yang  didiskon cenderung  mengecilkan  nilai  aset  yang memberikan  imbalan  yang  bergantung  pada terjadinya suatu peristiwa.
Metode  lain  yang  digunakan  dalam valuasi saham adalah metode relative valuation .  Dalam  metode relative  valuation , kita  menilai  asset  berdasarkan  pada  seberapa besar  harga  asset  di  pasar.  Metode relative yang  paling  sering  digunakan  dalam  valuasi harga saham adalah Price Earning Ratio (PER) dan Price  to  Book  Value (PBV).  PER  adalah ratio harga pasar saham dibagi dengan Earning Per  Share (EPS).  Ratio  ini  menghitung kemampuan  perusahaan  dalam  menghasilkan laba.  Semakin  kecil  PER  saham  suatu perusahaan  akan  semakin  baik  untuk  dibeli, karena  itu  berarti  kinerja  perusahaan  dalam menghasilkan  laba  makin  bagus.  Sementara PBV memungkinkan investor membandingkan langsung  book  value  suatu  saham  dengan market  value -nya.  Rasio  PBV  dapat  memberi informasi  berapa  kali  market  value  suatu saham  dihargai  dari book  value -nya.  PBV saham  yang  tinggi  dibandingkan  saham  lain dalam  industri  yang  sama  mengindikasikan harga saham tersebut relatif mahal. Sementara semakin  rendah  nilai  PBV  suatu  saham menunjukkan bahwa saham tersebut dikategorikan undervalued ,  maka  sangat  baik untuk memutuskan investasi jangka panjang.
Nilai  perusahaan  merupakan  persepsi investor  terhadap  tingkat    keberhasilan  suatu perusahaan  dalam  mengelola  sumber  daya yang  ada  sekarang  yang  sering  dikaitkan dengan  harga  saham  perusahaan  tersebut. Ketika  melakukan  valuasi  saham,  nilai intrinsik  yang  dihasilkan  tidak  menghasilkan angka  yang  pasti  atau  mutlak  sehingga membutuhkan  suatu  skenario  kondisi  sebagai batas harga untuk melakukan aksi jual dan beli saham. Kondisi tersebut juga menjadi alternatif keputusan  ketika  melakukan  estimasi  atau proyeksi.  Ada  tiga  kondisi  skenario  yaitu  : undervalued,  overvalued,  dan  fair.  Kondisi undervalued  yaitu  kondisi  di  mana  harga saham di bursa lebih rendah jika dibandingkan dengan  nilai  intrinsik  atau  nilai  wajarnya. Kondisi  ini  biasanya  digunakan  para  investor untuk  melakukan  aksi  beli  saham.  Kondisi overvalued yaitu kondisi di mana harga saham di  bursa  lebih  tinggi  dari  nilai  intrinsik  atau nilai wajarnya. Kondisi ini biasanya digunakan para investor untuk melakukan aksi jual saham.
Kondisi fair yaitu kondisi di mana harga saham di bursa sama dengan nilai intrinsik atau nilai wajarnya. Kondisi ini biasanya digunakan para investor  untuk  melakukan  aksi  menahan sahamnya.
Metode  FCFF  akan  digunakan  pada penelitian ini karena dapat menangkap potensi pertumbuhan di masa depan. Hasil dari Metode FCFF akan akurat jika kita melakukan asumsi dan  proyeksi  yang  diperlukan  dengan  baik. Untuk itu dalam penelitian ini akan digunakan 3  skenario  asumsi  dan  proyeksi  yaitu optimistis, moderat dan pesimistis. Sementara Metode PER dipilih karena memudahkan atau membantu  keputusan  analisa.  Walaupun diakui, Price Earning Ratio merupakan analisi yang  relatif  sederhana,  namun  membantu analis  saham  untuk  memusatkan  penetapan keputusan  mereka  terhadap  variabel-variabel yang penting, yaitu melalui prosedur sederhana yang  dilakukan  dengan  mengestimasikan earning per lembar saham, kemudian mengestimasikan Price Earning Ratio .
Sedangkan  Metode  PBV  dipilih  karena  akan lebih  baik  untuk  menilai  saham  perusahaan dengan  industri  ataupun  sektor  yang  sejenis, sehingga  terlihat  jelas  perbandingan  saham apakah  murah  atau  mahal.  PBV  saham  yang tinggi  mengindikasikan  harga  saham  tersebut overvalued ,  sementara  makin  rendah  PBV suatu  saham  menunjukkan  bahwa  saham tersebut undervalued .
Penelitian  sebelumnya  yang  telah dilakukan terkait analisis valuasi saham antara lain,  Hutapea,  putri  dan  Sihombing  (2013) meneliti valuasi harga wajar saham PT Adaro Energi  Tbk  menggunakan  metode  FCFF. Penelitian ini menghasilkan kesimpulan bahwa harga saham sekarang (harga pasar) overvalued dibanding  nilai  harga  saham wajarnya. Wahyudi dan Surya (2013) meneliti valuasi  harga  saham  PT  Dayamitra  atau Mitratel yang merupakan tower provider anak perusahaan  PT  Telkom  untuk  rencana  IPO menggunakan  kombinasi  metode  FCFE  dan Price  Earning  Ratio (PER).  Penelitian  ini menghasilkan harga saham wajar berkisar Rp. 15,000 - Rp. 20,000 dan rekomendasi dari sisi strategis,  finansial  dan  valuasi  harga  saham
untuk  rencana  IPO  nya  adalah  ditunda,  untuk mendapatkan value yang lebih baik. Nopriandy (2016) meneliti valuasi harga saham PT Semen Baturaja  Tbk dengan metode FCFE dan PER. Valuasi ini menghasilkan harga pasar undervalued terhadap nilai wajar saham. Pada tahun  2017,  Neaxie  dan  Hendrawan,  juga melakukan  penelitian  dengan  tujuan  untuk melakukan  estimasi  penilaian  harga  wajar saham perusahaan telekomunikasi yang terdaftar di Bursa Efek Indonesia (BEI) dengan menggunakan  metode Discounted  Cash  Flow
(DCF) dengan pendekatan Free Cash Flow to Firm (FCFF) dan Relative Valuation .
Hasil  penelitian  menunjukkan  bahwa dengan menggunakan metode
DCF
pendekatan  FCFF  pada  skenario  optimis  nilai wajar TLKM dalam kondisi undervalued , nilai wajar ISAT dalam kondisi overvalued dan nilai wajar  EXCL  dalam  kondisi undervalued .
Kemudian  pada  skenario  moderat  nilai  wajar TLKM dalam kondisi undervalued , nilai wajar ISAT dalam kondisi overvalued dan nilai wajar EXCL dalam kondisi overvalued . Selanjutnya pada  skenario  pesimis  nilai  wajar  TLKM dalam  kondisi overvalued ,  nilai  wajar  ISAT
dalam  kondisi overvalued dan  nilai  wajar
EXCL dalam kondisi overvalued . Adapun jika menggunakan relative  valuation dengan pendekatan  PER,  nilai  wajar  TLKM  dalam kondisi undervalued ,  nilai  wajar  ISAT  dalam kondisi overvalued dan  nilai  wajar  EXCL dalam kondisi undervalued . Kemudian dengan pendekatan  PBV  nilai  wajar  TLKM  berada pada  kondisi overvalued ,  nilai  wajar  ISAT berada pada kondisi overvalued dan nilai wajar EXCL  berada  pada  kondisi undervalued.
Selanjutnya  dengan  pendekatan  EBITDA multiple  nilai  wajar  TLKM  dalam  kondisi overvalued ,  nilai  wajar  ISAT  dalam  kondisi undervalued dan  nilai  wajar  EXCL  dalam kondisi undervalued .
Ketidakkonsistenan hasil dimana
pergerakan  dan  pertumbuhan  harga  saham perusahaan  yang  terdaftar  di  Bursa  Saham Indonesia dari tahun ke tahun yang berfluktuatif  serta  dari  hasil  penelitian sebelumnya  yang  menunjukan  harga  saham belum mencerminkan nilai sesunguhnya (nilai
instrinsik) maka penulis melakukan penelitian dengan  judul  Analisis  Valuasi  Nilai  Saham Perusahaan Industri Pulp & Paper
mengunakan  FCFF  dan  Relative  Valuation dengan periode 2015-2019.

## 2. KAJIAN PUSTAKA

## 2.1   Kerangka Pemikiran Free Cash Flow to Firm (FCFF)
Menurut  Wira  (2014:122),  FCFF adalah  kas  yang  tersedia  bagi  pemberi  modal atau  dana  perusahaan  yaitu  pemegang  saham dan  obligasi  setelah  perusahaan  melakukan aktivitas  operasi  dan  investasi.  Damodaran (2012) mengatakan bahwa Free Cash Flow to Firm  (FCFF)  merupakan  semua  penjumlahan semua  cash  flow  bagi  semua  pemilik perusahaan.
Rumus  untuk  perhitungan  FCFF adalah sebagai berikut :
Dalam  menentukan  tingkat  diskonto diperlukan analisa dan evalausi yang mendalam  terhadap  struktur  pembiayaan perusahaan  serta  kondisi  pasar.  Tingkat diskonto  yang  digunakan  dikenal  dengan sebutan weighted  average  cost  of  capital (WACC) .  Dengan  menghitung WACC untuk mendiskontokan nilai FCFF , akan didapatkan nilai perusahaan dengan rumus sebagai berikut (Damodaran, 2012):
Dimana : FCFF    = Free Cash Flow to Firm WACC  = Biaya rata-rata tertimbang
Setelah menentukan present value dari arus kas yang diperoleh dari jangka waktu dan skenario tertentu (FCFF) dan juga dari terminal value yang  telah  didiskontokan  dari  nilai sekarang.  Selanjutnya  kedua  nilai  tersebut ditambahkan bersama-sama untuk mendapatkan  nilai  perusahaan  atau  bisa disebut  dengan  nilai  ekuitas.  Rumus  yang dapat  digunakan  dalam  menghitung  nilai perusahaan dengan metode Free Cash Flow to Firm yang  pertumbuhannya  telah  stabil  pada tahun tertentu, dan setelahnya tumbuh konstan pada tingkat perpetual growth sebesar g yakni sebagai berikut (Damodaran, 2012):
Dimana : FCF      = Free Cash Flow WACC = Biaya rata-rata tertimbang TV        = Terminal Value
Cost  of  Capital atau  biaya  modal keseluruhan  perusahaan  adalah  merupakan kombinasi  dari  seluruh  sumber  pendanaan yang digunakan
dalam perusahaan.
Selanjutnya  seluruh  biaya  modal  disebut dengan Weighted  Average  Cost  of  Capital (WACC). WACC merupakan rata-rata tertimbang  dari  Cost  Of  Capital,  meliputi hutang,  ekuitas  dan  hybrid  securities  yang digunakan perusahaan untuk mendanai kebutuhan  keuangannya  (Damodaran,  2012). WACC  dapat  dihitung  dengan  menggunakan pembobotan  sumber  modal  sesuai  dengan struktur  keuangan  perusahaan  dan  kemudian mengalikan  mereka  dengan  biaya  mereka. Rumus dari WACC adalah sebagai berikut :
Terminal  Value merupakan  nilai sekarang dari semua arus kas masa depan yang diperoleh  setelah  periode  waktu  tertentu  yang telah  ditentukan.  Adalah  hal  yang  sulit  untuk dapat  memperkirakan  nilai  yang  tepat  untuk menunjukkan  bagaimana  sebuah  perusahaan akan  terus  tumbuh  di  masa  yang  akan  datang dalam  kurun  waktu  yang  panjang.  Nilai terminal didasarkan pada ekspektasi pertumbuhan  rata-rata  yang  lebih  mudah diprediksi.  Dasar  teori  untuk  nilai  terminal adalah dengan mengasumsikan tingkat pertumbuhan  konstan  untuk  waktu  setelah periode waktu yang dianalisis, dimana tingkat pertumbuhan perpetual  growth disimbolkan dengan  g  kemudian  WACC  disimbolkan dengan  r  sebagai  tingkat  diskonto  yang digunakan. Rumus untuk perhitungan Terminal  Value adalah  sebagai  berikut (Steiger, 2008):
Dimana : TV        = Terminal Value FCF      = Free Cash Flow WACC = Biaya rata-rata tertimbang g           = perpetual growth

## 2.2  Relative Valuation
Dalam  model  valuasi relative ,  kita mengukur nilai aset berdasarkan pada seberapa besar  harga  aset  di  pasar. Relative  valuation sangat  umum  digunakan  karena  beberapa alasan.  Pertama  adalah  karena  penilaian  yang didasarkan pada perbandingan variabel sejumlah  perusahaan  pembanding,  dapat diselesaikan  dengan  sedikit  asumsi  dan  lebih cepat  dari  penilaian  menggunakan  metode discounted  cash  flow (DCF).  Selain relative valuation lebih  mudah  dipahami  dan  lebih sederhana  untuk  disajikan  kepada  klien  dan pelanggan dibandingkan dengan valuasi DCF. Yang  terakhir  adalah relative  valuation jauh lebih baik dalam mencerminkan kondisi pasar, karena  merupakan  upaya  untuk  mengukur secara relative dan  bukan  nilai  intrinsik.
Bahkan  pada  umumnya,  hasil  akhir  dari relative  valuation akan  menghasilkan  nilai yang lebih mirip dengan harga pasar daripada hasil penilaian melalui model DCF. Alat yang digunakan untuk melakukan Relative Valuation adalah multiples. Salah satu bentuk multiples adalah price  multiples ,  dimana komponen  utama  dari price  multiple adalah harga  pasar  ( market  price ).  Beberapa  contoh dari price multiples antara lain : Price Earning Ratio (PER), Price  Book  Value (PBV), EBITDA Multiple.
Menurut Damodaran (2012), kelebihan  dari  model Relative  Valuation juga merupakan
kelemahannya.
Pertama,
keunggulan Relative  Valuation yang  dapat menggabungkan,  menarik  bersama  beberapa kelompok perusahaan yang sejenis, yang juga dapat menghasilkan perkiraan nilai yang tidak konsisten  karena  mengabaikan  variabel  kunci seperti resiko, pertumbuhan, atau potensi arus kas. Kedua, fakta bahwa variabel pembanding mencerminkan suasana pasar, juga menggambarkan bahwa menggunakan metode Relative  Valuation untuk  menilai  suatu  aset dapat  menghasilkan  nilai  yang  terlalu  tinggi ketika  pasar  menilai  terlalu  tinggi  suatu perusahaan  yang  sejenis,  atau  sebaliknya terlalu  rendah  ketika  pasar  menilai  rendah perusahaan  yang  sejenis.  Ketiga,  hasil  yang dapat bias dalam semua metode valuasi, karena kurangnya  transparansi  mengenai  variabel yang  digunakan  dalam  metode relative valuation
membuat
rentan terhadap
manipulasi.
Berikut ini penjelasan dari pendekatan yang  dapat  digunakan  untuk  valuasi  dengan metode Relative Valuation :
a. Price Earning Ratio (PER) Solusi  lain  untuk  melakukan  valuasi menghitung nilai wajar atau nilai fundamental saham adalah dengan menggunakan  nilai  laba  dari  perusahaan. Perkiraan  dari  nilai  wajar  saham  dalam analisis  dapat  dilakukan  menggunakan  2 (dua)  komponen  informasi  penting  dari perusahaan,  yaitu earning  per  share dan earning multiplier (Tandelilin, 2010:317).
Atau  dapat  dikatakan  bahwa  fungsi  dari EPS  yang  diharapkan  dan  besarnya  PER saham perusahaan merupakan nilai intrinsik suatu saham. Rumus menghitung nilai intrinsik saham melalui Price Earning Ratio sebagai berikut (Tandelilin,
2010:320):
Dimana : Po    = Nilai Intrinsik Saham EPS = Earning Per Share PER = Price Earning Ratio
Jika  nilai  intrinsik  saham  sudah  ditemukan dengan formula diatas maka langkah selanjutnya  adalah  dengan  membandingkan nilai intrinsik saham dengan harga pasar.
b. Price to Book Value (PBV)
Salah  satu  alternatif  lain  dari  metode Relative  Valuation adalah  menggunakan relasi  antara  harga  pasar  saham  dan  nilai buku  per  lembar  saham  (Tandelilin, 2010:322). Secara teoritis, nilai pasar suatu saham  seharusnya  dapat  menggambarkan nilai  bukunya.  Rumus  dari Price  Book Value (PBV) adalah:
Dimana : Po  = Harga Saham ( Equity Value ) BV = Book Value of Equity

## c. EBITDA Multiple
Selain kedua pendekatan diatas, dapat juga digunakan  parameter EBITDA  multiple , yaitu rasio yang digunakan untuk menentukan nilai dari sebuah perusahaan. EBITDA multiple dapat mengukur perusahaan  menjadi  potensial untuk diakuisi  melalui  perhitungan  hutang  dari perusahaan  tersebut,  dimana  model  yang lain  seperti Price  Earning  Ratio (PER) tidak memperhitungkan hutang di
dalamnya.  Perhitungan  dengan  car  ini dikenal dengan metode EBITDA Multiple . Formula  dari EBITDA  Multiple adalah sebagai berikut :
Dimana :
Enterprise  Value  (EV)  = MV  (cs)  +  MV  (ps)+ MV(d)+  minority  interest  -  cash  and investments
EBITDA = recurring earnings from continuing operations + interest + taxes + depreciation + amortization

## 2.3  Nilai Intrinsik Saham
Nilai intrinsic saham dibagi menjadi tiga scenario yaitu:
a. Skenario Optimis
Kondisi optimis dianggap sebagai pertumbuhan tertinggi dari kondisi perusahaan.  Menghitung  valuasi  harga saham  dengan  menggunakan  metode FCFF  dan Relative  Valuation pendekatan PER  dan  PBV  dengan  skenario  proyeksi optimis  dilakukan  dengan  menghitung menggunakan  nilai  maksimum  dari  data- data  performansi  perusahaan  selama periode penelitian.
b. Skenario Moderat
Kondisi  moderat  adalah  yang  kondisi paling  mungkin  dilihat  untuk  mengukur kondisi fundamental perusahaan. Menghitung  valuasi  harga  saham  dengan menggunakan  metode  FCFF  dan Relative Valuation pendekatan  PER  dan  PBV dengan skenario proyeksi moderat dilakukan dengan menghitung menggunakan nilai rata-rata dari data-data performansi  perusahaan  selama  periode penelitian.
c. Skenario Pesimis
Kondisi pesimis. dianggap sebagai kondisi terburuk  dari  performansi  perusahaan. Menghitung  valuasi  harga  saham  dengan menggunakan  metode  FCFF  dan Relative
Valuation pendekatan  PER  dan  PBV dengan skenario proyeksi optimis dilakukan dengan menghitung menggunakan  nilai  minimum  dari  data- data  performansi  perusahaan  selama periode penelitian.
Setetelah  diperoleh  nilai  intrinsik saham hasil valuasi dengan metode FCFF, PER dan  PBV  dengan  skenario  optimis,  moderat dan  pesimis,  dilakukan  perbandingan  dengan harga  saham  pasar  untuk  menentukan  apakah harga saham pasar berada dalam posisi wajar, lebih  rendah  atau  lebih  tinggi  dari  nilai intrinsiknya.  Adapun  seperti  yang  telah diuraikan diatas, maka dapat disusun kerangka pemikiran  penelitian  ini  yang  disajikan  pada gambar berikut:

## 3. METODE PENELITIAN

## 3.1   Populasi dan Sampel Penelitian
Populasi  merupakan  daerah/wilayah generalisasi  yang  terdiri  dari  objek/subjek yang  memiliki  kuantitas  dan  ciri/karakteristik tertentu  yang  ditetapkan  oleh  peneliti  untuk diteliti  dan  kemudian  dibuat  kesimpulannya. Oleh karena itu populasi merupakan keseluruhan  dari  objek/subjek  penelitian. Populasi  yang  akan  diambil  dalam  penelitian ini  adalah  3  (tiga)  saham  perusahaan terbuka pada  sektor pulp  &  paper yang  terdaftar  di Bursa Efek Indonesia (BEI), yaitu:  Indah Kiat Pulp  &  Paper  Tbk.  (INKP),  Pabrik  Kertas Tjiwi  Kimia  Tbk.  (TKIM)  dan  Fajar  Surya Wisesa Tbk. (FASW).
Sedangkan  sampel  adalah  sebagian dari jumlah dan ciri/karakteristik yang dimiliki oleh populasi yang ada, atau bagian kecil yang diambil  dari  anggota  populasi  yang  ada menurut  prosedur  tertentu  sehingga  dapat mewakili  populasinya.    Teknik  Sampling yang  digunakan  peneliti adalah  Teknik Purposive Sampling . Teknik purposive sampling adalah  salah  satu  teknik sampling non-random sampling dimana peneliti menentukan pengambilan  sampel dengan cara menetapkan  ciri-ciri  khusus  yang  sesuai dengan  tujuan  penelitian  sehingga  diharapkan dapat menjawab permasalahan  penelitian.
Adapun  kriteria  dari teknik purposive sampling dalam  penelitian  ini  adalah  sebagai berikut:
1. Saham-saham di Bursa Efek
Indonesia (BEI)  sektor pulp & paper ,
2. Saham-saham  yang  sampai  dengan tahun 2019 memiliki volume transaksi aktif  di  Bursa  Efek  Indonesia  (BEI) dan tidak di suspend aktivasinya.
3. Saham-saham  sektor pulp  &  paper yang mengalami pertumbuhan signifikan dalam di tahun 2015-2019,
Berikut  daftar  dari  enam  perusahaan yang  merupakan  sampel  dari  penelitian  ini yaitu:
Tabel 3.1

## Data Sampel

## 3.1.1  Metode Analisis Data
Penelitian  yang  dilakukan  dengan mencari data yang dapat memberikan gambaran akan suatu fakta yang telah ada atau sedang  berjalan.  Kemudian  dikumpulkan, diklasifikasi  dan  diinterpretasikan  sehingga didapatkan  informasi  yang  diperlukan  untuk menganalisis  masalah  yang  akan  diteliti. Dalam penelitian ini, penulis akan menggambarkan dan mengumpulkan data-data yang  berkaitan  penilaian  kewajaran  harga saham  berdasarkan  objek  penelitian  yang sebenarnya.  Kemudian  data-data  tersebut disusun, dipelajari dan dianalisis lebih lanjut.
Prosedur  penelitian  adalah  langkah- langkah  atau urutan-urutan  yang harus dilalui atau  dikerjakan  dalam  suatu  penelitian, menurut  Darmawan  (2013).  Hal  ini  perlu dilakukan  agar  dapat  menjawab  pertanyaan penelitian  dan  tujuan  penelitian  tercapai (Indrawati,  2015).  Prosedur  penelitian  yang perlu dilakukan adalah sebagai berikut:
1. Mendefinisikan dan Merumuskan
Masalah 2. Melakukan  Studi Kepustakaan 3. Menentukan Model atau Desain
Penelitian: Discounted  Cash  Flow dengan pendekatan  FCFF dan Relative
No Kode Saham Nama Emiten 1 INKP Indah Kiat Pulp & Paper Tbk. 2 TKIM Pabrik Kertas Tjiwi Kimia Tbk. 3 FASW Fajar Surya Wisesa Tbk.
Valuation dengan pendekatan PER dan
PBV 4. Mengumpulkan Data Sekunder
perusahaan sektor pulp & paper .
5. Mengolah  dan  menyajikan  informasi Valuasi Perusahaan menggunakan metode DCF dengan pendekatan FCFF dan Relative Valuation dengan pendekatan  PER dan PBV
6. Menganalisis  dan Menginterpretasikan Data
7. Membuat  Kesimpulan  dan Saran

## Gambar 3.1 Tahapan Penelitian

## 3.1.2  Metode Valuasi Saham
Dalam  melakukan  valuasi  harga  saham perusahaan-perusahaan  yang  tergabung  pada industri pulp  &  paper ,  dengan  metode Free Cash  Flow  to  Firm , Price  Earning  Ratio dan Price  to  Book  Value peneliti  melakukan langkah-langkah sebagai berikut:
1. Melakukan Analisa Historis Keuangan
Analisis  historis  mengenai  kinerja keuangan  dari  tahun  2015-2019. Evaluasi  terhadap  laporan  posisi keuangan  dilakukan  untuk  melihat manajemen aset, manajemen
kewajiban  dan  manajemen  ekuitas perusahaan.  Evaluasi  laporan  laba rugi untuk melihat profitabilitas dari perusahaan. Evaluasi secara
keseluruhan dilakukan dengan menggunakan analisis rasio keuangan. Data-data yang diperoleh dalam  analisis  ini  akan  digunakan sebagai  dasar  untuk  perhitungan valuasi perusahaan.
2. Melakukan  proyeksi  nilai Growth Revenue
Proyeksi Growth  Revenue dilakukan dengan  3  (tiga)  skenario,  skenario optimistis,  skenario  moderat  dan skenario  pesimistis.  Setiap  skenario ditentukan berdasarkan informasi aktual  dari  fakta  dan  data.  Kondisi optimistis dianggap sebagai pertumbuhan  tertinggi  dari  kondisi perusahaan  dilihat  dari  perbedaan antara  pertumbuhan  industri  dan manajemen perusahaan. Kondisi moderat  adalah  yang  paling  mungkin dilihat dari kondisi fundamental perusahaan. Sedangkan kondisi pesimistis  dianggap  sebagai  kondisi terburuk di bawah pertumbuhan industri. 3. Melakukan  valuasi  harga  wajar  saham menggunakan metode DCF-FCFF. Mencari nilai intrinsik sebuah
perusahaan  dengan  cara  menghitung discounting  free  cash  flow  to  firm dengan weighted  average  cost  of capital (WACC)  (Damodaran,  2012). Berikut adalah rumusnya :
4. Melakukan perhitungan
FCFF, WACC, TV dan EV
Valuasi  menggunakan  pendekatan FCFF  dilakukan  dengan  langkah- langkah sebagai berikut:
a. Menghitung FCFF
Menggunakan rumus:
b. Menghitung WACC Menggunakan rumus:
c. Menghitung Terminal Value (TV) Menggunakan rumus:
d. Menghitung Enterprise Value (EV) Menggunakan rumus:
e. Menghitung Value  of  Firm  /Value  of Equity
Menggunakan rumus:
f. Menghitung Price  Earning  Ratio (PER) Menggunakan rumus:
g. Menghitung Price  to  Book  Value (PBV)
Menggunakan rumus:

## 3.1.3 Analisis Kewajaran Saham
Analisa  kewajaran  saham  bertujuan untuk menaksir nilai intrinsik ( intrinsic value ) suatu saham dan kemudian membandingkannya  dengan  harga  pasar saham  tersebut.  Nilai  intrinsik  menunjukkan present  value arus  kas  yang  diharapkan  dari suatu  saham.  Perhitungan  dengan  metode FCFF  dan Relative  Valuation (PER  &  PBV) dengan 3 (tiga) skenario (optimis, moderat dan pesismis),  yang  dibandingkan  dengan  harga pasar  saham  akan  menghasilkan  kesimpulan apakah  saham  tersebut  dinilai undervalued , overvalued atau  wajar  dengan  ketentuan sebagai berikut:
1. Apabila  Nilai  Intrinsik  >  harga  pasar saham,  maka  saham  tersebut  dinilai undervalued (harganya terlalu rendah). 2. Apabila  Nilai  Intrinsik  <  harga  pasar saham,  maka  saham  tersebut  dinilai overvalued (harganya terlalu mahal).
3. Apabila Nilai Intrinsik = harga saham perdana,  maka  saham  tersebut  dinilai wajar harganya.

## 3.1.4 Pengujian Data
Pengujian Data dengan mengunakan:
1. Uji Normalitas Kolmogorov Smirnov Uji Kolomogorov Smirnov adalah pengujian normalitas dengan membandingkan distribusi data (yang akan diuji  normalitasnya)  dengan  distribusi normal  baku.  Distribusi  normal  baku merupakan data yang telah ditransformasikan  ke  dalam  bentuk Z-
Score dan diasumsikan normal. Penerapan yang  dilakukan  pada  uji Kolmogorov Smirnov adalah bahwa jika signifikansi di
bawah  0,05  berarti  data  yang  akan  diuji mempunyai  perbedaan  yang  signifikan dengan  data  normal  baku,  dan  jika signifikansi di atas 0,05 maka berarti tidak terdapat  perbedaan  yang  signifikan  antara data  yang  akan  diuji  dengan  data  normal baku.
2. Uji Beda t-Test
Uji  Beda  t  digunakan  untuk  menentukan apakah dua sampel yang tidak berhubungan memiliki nilai rata-rata yang berbeda. Uji beda t-Test dilakukan dengan cara  membandingkan  perbedaan  antara dua  nilai  rata-rata  dengan standard  error dari  perbedaan  rata-rata  dua  sampel tersebut.
Pada  penelitian  ini  pengujian  yang  akan dilakukan menggunakan Microsoft Excel . Hipotesis yang digunakan dalam penelitian ini adalah sebagai berikut :
Ho :Tidak  ada  perbedaan  yang signifikan antara nilai intrinsik dan nilai  pasar  untuk  harga  saham metode  FCFF,  nilai  PER  dan  nilai PBV Ha :  Ada perbedaan yang signifikan antara nilai intrinsik  dan  nilai  pasar untuk  harga  saham metode FCFF,  nilai  PER  dan  nilai PBV Kriteria pengambilan keputusan adalah: a. Jika  probabilitas  >0.05, maka Ho diterima b. Jika  probabilitas  <0.05, maka Ha diterima
4. HASIL DAN PEMBAHASAN
4.1.1. Analisa Historical Performance
1. Growth Revenue Growth  Revenue dari  INKP,  FASW
dan TKIM dapat dilihat pada gambar 4.1.
Gambar 4.1 Revenue Growth
Berdasarkan Gambar 4.1 dapat dilihat bahwa ketiga perusahaan memiliki tren growth revenue yang  berfluktuatif  naik  dan  turun. Namun  FASW  memiliki  predikat  yang  baik karena  tidak  seperti  INKP  dan  TKIM  yang pergerakan growth revenue nya sangat fluktuatif. Pada tahun 2018 FASW mengalami pertumbuhan revenue tertinggi  yaitu  sebesar 53,59% yang dihitung dari revenue tahun 2018 sebesar Rp. 164.344 (milyar) dikurangi dengan revenue  tahun  2017  sebesar  Rp.  107.000 (milyar). Average growth revenue untuk INKP sebesar  8,07%,  sedangkan  TKIM  mempunyai average growth revenue sebesar 3,56%.
2. EBIT Margin Adapun EBIT margin dari ketiga perusahaan tersebut, INKP, TKIM dan FASW disajikan pada Gambar 4.2.
Gambar 4.2

## EBIT Margin
2015 2016 2017 2018
INKP 17.91% -7.14% 15.26% 14.33% FASW 16.87% 11.01% 19.12% 53.59% TKIM -0.94% -9.15% 1.73% 26.19% -20.00% -10.00% 0.00% 10.00% 20.00% 30.00% 40.00% 50.00% 60.00% Revenue Growth 2014 2015 2016 2017
2018 TKIM 10.00% 8.14% 7.77% 8.44% 19.00% FASW 9.16% 18.62% 25.81% 20.90% 36.77% INKP 7.24% 10.30% 11.81% 20.80% 31.74% 0.00% 10.00% 20.00% 30.00% 40.00% 50.00% 60.00% 70.00% 80.00% 90.00% 100.00% EBIT Margin
Pada  tahun  2018,  FASW  mempunyai EBIT  margin  sebesar  36,77%,  sedangkan INKP  mempunyai  EBIT  margin  sebesar 31,74% dan  TKIM mempunyai EBIT  margin sebesar  19%.  FASW  mempunyai average EBIT margin sebesar 22,25%, INKP mempunyai average EBIT  margin  sebesar 16,38% dan TKIM mempunyai average EBIT margin sebesar 10,67%.
3. CAPEX per Revenue
Adapun  CAPEX  per revenue dari perusahaan INKP, TKIM dan FASW ditampilkan pada gambar 4.3.
Gambar 4.3
CAPEX per Revenue FASW mempunyai CAPEX per revenue sebesar  14,85%,  sedangkan  INKP mempunyai  CAPEX  per revenue sebesar 11,78%  dan  TKIM  mempunyai  CAPEX  per revenue sebesar  2,16%.  FASW  mempunyai average CAPEX per revenue sebesar 10,78%, INKP  mempunyai average CAPEX  per revenue sebesar 8,71% dan TKIM mempunyai average CAPEX per revenue sebesar 5,67%.
4. Working Capital (WC) per Revenue Adapun Working  Capital (WC)  per Revenue dari  perusahaan  INKP,  FASW  dan TKIM ditampilkan pada Gambar 4.4.
Gambar 4.4 Working Capital (WC) per Revenue
Pada  tahun  2018,  INKP  mempunyai  WC per revenue sebesar 50,55%, sedangkan TKIM mempunyai  WC  per revenue sebesar  18,38% dan  FASW  mempunyai  WC  per revenue sebesar 1,45%. Pada average WC per revenue INKP  mempunyai average WC  per revenue sebesar  26,55%,  TKIM  mempunyai average WC  per revenue sebesar  16,10%  dan  FASW mempunyai average WC per revenue sebesar minus 7,57%.
5. Depresiasi  dan  Amortisasi  per Revenue
Adapun  depresiasi  dan  amortisasi  per revenue dari  perusahaan  INKP,  TKIM  dan FASW ditampilkan pada Gambar 4.5.
Gambar 4.5 Depresiasi dan Amortisasi per Revenue
Pada  tahun  2018,  TKIM  mempunyai DA  per revenue sebesar  6,78%,  sedangkan FASW  mempunyai  DA  per revenue sebesar 1,27% dan INKP mempunyai DA per revenue sebesar 4,59%. Pada average DA per revenue TKIM  mempunyai average DA  per revenue sebesar  7,54%,  FASW  mempunyai average DA  per revenue sebesar  3,50%  dan  INKP mempunyai average DA  per revenue sebesar minus 9,23%.
6. Sales Projection 2020-2024 Hasil perhitungan MAE untuk proyeksi growth industri didaptkan nilai 0,026, ini berarti tingkat error kesalahannya tergolong  kecil  dan  masih  dalam  batas kewajaran.
Tabel 4.1 Sales Projection 2020-2024
2014 2015 2016 2017 2018 INKP 7.53% 17.01% 1.74% 5.47% 11.78% FASW 4.71% 6.25% 23.67% 4.43% 14.85% TKIM 6.34% 17.08% 0.81% 1.97% 2.16% 0.00% 5.00% 10.00% 15.00% 20.00% 25.00% CAPE X PER  REVEN UE 2014 2015 2016 2017
2018 INKP 11.69% 11.79% 9.68% 8.38% 4.59% FASW 4.60% 4.65% 3.81% 3.19% 1.27% TKIM 6.94% 7.89% 8.36% 7.72% 6.78% 0.00% 2.00% 4.00% 6.00% 8.00% 10.00% 12.00% 14.00% DA PER REVENUE
a. Skenario Pesimis Nilai rata-rata EBIT margin INKP dari tahun  2015-2019  sebesar  25,60%.  Jika menggunakan skenario pesimis average EBIT marginnya  sebesar  25,60%  maka  proyeksi penghitungan  EBIT  margin  di  tahun  2019 sebesar  Rp.8,536  (milyar)  didapatkan  dari rata-rata EBIT INKP sebesar 25,60% dikalikan dengan estimasi revenue INKP pada skenario  pesimis  di  tahun  2020  sebesar Rp.52,118 (milyar). Estimasi revenue INKP di tahun  2020  didapatkan    dari  estimasi growth revenue kondisi  pesimis  INKP  di  tahun  2020 sebesar  7,40%  dikalikan  dengan revenue INKP  pada  tahun  2019  sebesar  Rp.48,525 (milyar), sehingga didapatkan estimasi revenue INKP  pada  kondisi  pesimis  di  tahun 2020  sebesar  Rp.8,536  (milyar).  Demikian juga  perhitungan  untuk  estimasi  EBIT  pada FASW dan TKIM pada skenario pesimis.
b. Skenario Moderate Nilai rata-rata EBIT margin INKP dari tahun  2015-2019  sebesar  25,60%.  Jika menggunakan  skenario  moderate average EBIT  marginnya  sebesar  25,60%  maka proyeksi penghitungan EBIT margin di tahun 2019  sebesar  Rp.8,857  (milyar)  didapatkan dari  rata-rata  EBIT  INKP  sebesar  25,60% dikalikan dengan estimasi revenue INKP pada skenario  moderate  di  tahun  2020  sebesar Rp.54,078 (milyar). Estimasi revenue INKP di tahun  2020  didapatkan    dari  estimasi growth revenue kondisi moderate INKP di tahun 2020 sebesar  11,44%  dikalikan  dengan revenue INKP  pada  tahun  2019  sebesar  Rp.48,525 (milyar), sehingga didapatkan estimasi revenue INKP pada kondisi moderate di tahun
2020  sebesar  Rp.8,857  (milyar).  Demikian juga  perhitungan  untuk  estimasi  EBIT  pada FASW dan TKIM pada skenario moderate.
c. Skenario Optimis
Nilai rata-rata EBIT margin INKP dari tahun  2015-2019  sebesar  25,60%.  Jika menggunakan skenario optimis average EBIT marginnya  sebesar  25,60%  maka  proyeksi penghitungan  EBIT  margin  di  tahun  2020 sebesar  Rp.9,017  (milyar)  didapatkan  dari rata-rata EBIT INKP sebesar 25,60% dikalikan dengan estimasi revenue INKP pada skenario  optimis  di  tahun  2020  sebesar Rp.55,058 (milyar). Estimasi revenue INKP di tahun  2019  didapatkan    dari  estimasi growth revenue kondisi  optimis  INKP  di  tahun  2020 sebesar  13,46%  dikalikan  dengan revenue INKP  pada  tahun  2019  sebesar  Rp.48,525 (milyar), sehingga didapatkan estimasi revenue INKP  pada  kondisi  optimis  di  tahun 2020  sebesar  Rp.9,017  (milyar).  Demikian juga  perhitungan  untuk  estimasi  EBIT  pada FASW dan TKIM pada skenario optimis.

## 7. FCFF Projection
Berikut  hasil  perhitungan  FCFF Projection dengan melihat ketiga skema.
Tabel 4.2 FCFF Projection 2020-2024
a. Skenario Pesimis Pada perusahaan FASW FCFF
Projection dengan  skenario  pesimis  pada tahun 2020 mempunyai nilai sebesar Rp.20,078  (milyar),  tahun  2021  sebesar Rp.21,564  (milyar),  tahun  2022  sebesar Rp.23,161  (milyar),  tahun  2023  sebesar Rp.24,876 (milyar) dan mempunyai Terminal Value (TV) sebesar Rp.682,915 (milyar). Pada perusahaan  TKIM  FCFF projection dengan
2020 2021 2022 2023 2024 Growth Industri Proyeksi 7,40% Pesimis 7,40% 7,40% 7,40% 7,40% 7,40% Moderate 11,44% 11,44% 11,44% 11,44% 7,40% Optimis 13,46% 13,46% 13,46% 13,46% 7,40% Pesimis 7,40% 7,40% 7,40% 7,40% 7,40% Moderate 42,63% 42,63% 42,63% 42,63% 7,40% Optimis 60,24% 60,24% 60,24% 60,24% 7,40% Pesimis 7,40% 7,40% 7,40% 7,40% 7,40% Moderate 15,22% 15,22% 15,22% 15,22% 15,22% Optimis 19,13% 19,13%
19,13% 19,13% 19,13% Perusahaan [INKP] PT. Indah Kiat Pulp & Paper Tbk [FASW] PT. Fajar Surya Wisesa Tbk [TKIM ]  PT. Pabrik Kertas Tjiwi Kimia Tbk Projection Forecasting Proyeksi Growth years Skenario
2020 2021 2022 2023 TV
Pesimis 1,271 1,365 1,466 1,575 234,13 Moderate 1,319 1,47 1,638 1,826 261,556
Optimis 1,343 1,524 1,729 1,962 276,038
Pesimis 20,078 21,564 23,161 24,876 682,915
Moderate 27 38,027 54,237 77,356 1,599,409
Optimis 29,954 47,998 76,911 123,24 2,269,864
Pesimis 2,335 2,508 2,693 2,893 57,313 Moderate 2,505 2,886 3,325 3,831 85,351 Optimis 2,589 3,085 3,675 4,378 94,334 Perusahaan [INKP] PT. Indah Kiat Pulp & Paper Tbk [FASW] PT. Fajar Surya Wisesa Tbk [TKIM ]  PT. Pabrik Kertas Tjiwi Kimia Tbk FCFF Projection FCFF Projection Skenario
skenario pesimis pada tahun 2019 mempunyai nilai  sebesar  Rp.2,335  (milyar),  tahun  2020 sebesar Rp.2,508 (milyar), tahun 2021 sebesar Rp.2,693  (milyar),  tahun  2022  sebesar Rp.2,893  (milyar)  dan  mempunyai Terminal Value (TV) sebesar Rp.57,313 (milyar).
b. Skenario Moderate
Pada perusahaan FASW FCFF
Projection dengan  skenario  moderate  pada tahun 2020 mempunyai nilai sebesar Rp.26,662  (milyar),  tahun  2021  sebesar Rp.38,027  (milyar),  tahun  2022  sebesar Rp.54,237  (milyar),  tahun  2023  sebesar Rp.77,356 (milyar) dan mempunyai Terminal Value (TV)  sebesar  Rp.1.599,409  (milyar). Pada  perusahaan  TKIM  FCFF projection dengan  skenario  moderate  pada  tahun  2020 mempunyai  nilai  sebesar  Rp.2,505  (milyar), tahun  2021  sebesar  Rp.2,886  (milyar),  tahun 2022  sebesar  Rp.3,325  (milyar),  tahun  2023 sebesar  Rp.3,831  (milyar)  dan  mempunyai Terminal  Value (TV)  sebesar  Rp.85,351 (milyar).
c. Skenario Optimis
Pada perusahaan FASW FCFF
Projection dengan  skenario  optimis  pada tahun 2020 mempunyai nilai sebesar Rp.29,954  (milyar),  tahun  2021  sebesar
Rp.47,998  (milyar),  tahun  2022  sebesar Rp.76,911  (milyar),  tahun  2023  sebesar Rp.123,240 (milyar) dan mempunyai Terminal  Value (TV)  sebesar  Rp.2.269,864 (milyar).  Pada  perusahaan  TKIM  FCFF projection dengan skenario optimis pada tahun 2020  mempunyai  nilai  sebesar  Rp.2,589 (milyar),  tahun  2021  sebesar  Rp.3,085
(milyar),  tahun  2022  sebesar  Rp.3,675
(milyar),  tahun  2023  sebesar  Rp.4,378 (milyar) dan mempunyai Terminal Value (TV) sebesar Rp.94,334 (milyar).
8. WACC
Adapun  hasil  penghitungan  WACC ( Weighted  Average  Cost  of  Capital )  masing- masing perusahaan, INKP, FASW dan TKIM sebagai berikut:
Tabel 4.3

## WACC 2020-2024
Berdasarkan  table  tersebut  dapat dilihat bahwa TKIM mempunyai WACC yang lebih  tinggi  jika  dibandingkan  dengan  INKP dan FASW. TKIM mempunyai WACC sebesar 19,89%, yang dihitung dari WACC = (Re*We)
+ ((Rd*Wd) * (1-tax)) = (19,89%*99,96%)+((9,75%*0,10)*(1-0,1%)) = 19,87%. Pada perusahaan INKP mempunyai WACC sebesar 15,57% dan FASW mempunyai WACC sebesar 8,92%.
9. Value  of  The  Firm  (Enterprise Value)
Rumus  dari Enterprise  Value adalah penjumlahan  dari Present  Value (PV)  dari FCFF  pada  tahun  2019  sampai  2022  dan Present Value (PV) dari Terminal Value (TV). Adapun Value of The Firm ( Enterprise Value ) dibagi  menjadi  3  skenario,  yaitu  skenario pesimis, moderate dan optimis.
a. Skenario Pesimis
Adapun hasil penghitungan Enterprise Value (EV) masing-masing perusahaan,  INKP,  FASW  dan  TKIM ditampilkan pada tabel berikut:

## Tabel 4.4 EV Projection Pesimis
Skenario pesimis FASW mempunyai EV jauh lebih  besar  dari  INKP  dan  TKIM.  FASW mempunyai  EV  sebesar  Rp.520.785  (milyar) yang  dihitung  dari  EV  =  Sum  PV  (FCFF)  + (PV) TV = Rp.109.007 (milyar) + Rp.411.788 (milyar).  Sedangkan  INKP  mempunyai  EV pesimis  sebesar  Rp.178.517  (milyar)  dan
No Projection WACC 1 [INKP] PT. Indah Kiat Pulp & Paper Tbk 15.58% 2 [FASW] PT. Fajar Surya Wisesa Tbk 8.93% 3 [TKIM ]  PT. Pabrik Kertas Tjiwi Kimia Tbk 19.89%
No Projection Pesimis EV 1 [INKP] PT. Indah Kiat Pulp & Paper Tbk 178,517 2 [FASW] PT. Fajar Surya Wisesa Tbk 520,785 3 [TKIM ]  PT. Pabrik Kertas Tjiwi Kimia Tbk 43,699
TKIM  mempunyai  EV  pesimis  sebesar  Rp. 43.669.
b. Skenario Moderate Adapun hasil penghitungan Enterprise Value (EV) masing-masing perusahaan,  INKP,  FASW  dan  TKIM ditampilkan pada tabel berikut:
Tabel 4.5 EV Projection Moderate
Enterprise  Value pada  skenario  moderate (dalam satuan juta rupiah). Skenario moderate FASW  mempunyai  EV  jauh  lebih  besar  dari INKP  dan  TKIM.  FASW  mempunyai  EV sebesar  Rp.1.136.389  (milyar)  yang  dihitung dari  EV  =  Sum  PV  (FCFF)  +  (PV)  TV  = Rp.171.911  (milyar)  +  Rp.964.368  (milyar). Sedangkan  INKP  mempunyai  EV  pesimis sebesar  Rp.197.111  (milyar)  dan  TKIM mempunyai EV pesimis sebesar Rp. 63.693.
c. Skenario Optimis Adapun hasil penghitungan Enterprise Value (EV) masing-masing perusahaan,  INKP,  FASW  dan  TKIM ditampilkan pada tabel berikut:

## Tabel 4.6 EV Projection Optimis
Enterprise  Value pada  skenario  optimis (dalam  satuan  juta  rupiah).  Skenario  optimis FASW  mempunyai  EV  jauh  lebih  besar  dari INKP  dan  TKIM.  FASW  mempunyai  EV sebesar  Rp.1.581.994  (milyar)  yang  dihitung dari  EV  =  Sum  PV  (FCFF)  +  (PV)  TV  = Rp.213.331 (milyar) + Rp.1.368.663 (milyar). Sedangkan  INKP  mempunyai  EV  pesimis
sebesar  Rp.206.909  (milyar)  dan  TKIM mempunyai EV pesimis sebesar Rp. 69.752.

## 4.1.2. Relative  Valuation  pendekatan PER & PBV
Hasil Perhitungan menggunakan metode Relative  Valuation pendekatan  PER dan  PBV dapat dilihat pada table berikut:
Tabel 4.7

## Relative Valuation
a. Skema Pesimis
Relative Valuation dengan pendekatan nilai  PER  dan  PBV  pada  skenario  pesimis (dalam  satuan  kali).  Skenario  pesimis  INKP mempunyai nilai PER sebesar 16,48 kali yang dihitung dari Equity Value INKP pada skenario pesimis  sebesar  Rp.130.857  (milyar)  dibagi dengan Earning  After  Tax sebesar  Rp.7.939 (milyar).  Sedangkan  nilai  PBV  INKP  sebesar 2,39 kali dihitung dari Equity Value INKP pada skenario  pesimis  sebesar  Rp.130.857  (milyar) dibagi  dengan Book  Value (BV)  sebesar Rp.54.660  (milyar).  FASW  mempunyai  nilai PER sebesar 12,72 dan  mempunyai nilai PBV sebesar 0,75 kali, sedangkan TKIM mempunyai  nilai  PER  sebesar  9.65  kali  dan mempunyai nilai PBV sebesar 1,26 kali.
b. Skema Moderate
Relative Valuation dengan pendekatan nilai  PER  dan  PBV  pada  skenario  moderate (dalam  satuan  kali).  Skenario  moderate  INKP mempunyai nilai PER sebesar 18,82 kali yang dihitung dari Equity Value INKP pada skenario moderate  sebesar  Rp.149.451  (milyar)  dibagi dengan Earning  After  Tax sebesar  Rp.7.939 (milyar).  Sedangkan  nilai  PBV  INKP  sebesar 2,73 kali dihitung dari Equity Value INKP pada
No Projection Moderate
EV 1 [INKP] PT. Indah Kiat Pulp & Paper Tbk 197,111 2 [FASW] PT. Fajar Surya Wisesa Tbk 1,136,389 3 [TKIM ]  PT. Pabrik Kertas Tjiwi Kimia Tbk 63,693
No Projection Optimis
EV 1 [INKP] PT. Indah Kiat Pulp & Paper Tbk 206,909 2 [FASW] PT. Fajar Surya Wisesa Tbk 1,581,994 3 [TKIM ]  PT. Pabrik Kertas Tjiwi Kimia Tbk 69,752
Perusahaan Skenario PER Intrinsik PBV Intrinsik Pesimis 16.48 2.39 Moderate 18.82 2.73 Optimis 20.06 2.91 Pesimis 12.72 0.75 Moderate 29.57 1.74 Optimis 41.77 2.46 Pesimis 9.65 1.26 Moderate 18.23 2.37 Optimis 20.82 2.71 [INKP] PT. Indah Kiat Pulp & Paper Tbk [FASW]
PT. Fajar Surya Wisesa Tbk [TKIM] PT. Pabrik Kertas
Tjiwi Kimia Tbk
skenario moderate sebesar Rp.149.451 (milyar)  dibagi  dengan Book  Value (BV) sebesar Rp.54.660 (milyar). FASW
mempunyai  nilai  PER  sebesar  29,57  dan mempunyai  nilai  PBV  sebesar  1,74  kali, sedangkan  TKIM  mempunyai  nilai  PER sebesar  18,23  kali  dan  mempunyai  nilai  PBV sebesar 2,37 kali.
c. Skema Optimis Relative Valuation dengan pendekatan nilai  PER  dan  PBV  pada  skenario  optimis (dalam  satuan  kali).  Skenario  optimis  INKP mempunyai nilai PER sebesar 20,06 kali yang dihitung dari Equity Value INKP pada skenario optimis  sebesar  Rp.159.248  (milyar)  dibagi dengan Earning  After  Tax sebesar  Rp.7.939 (milyar).  Sedangkan  nilai  PBV  INKP  sebesar 2,91 kali dihitung dari Equity Value INKP pada skenario  optimis  sebesar  Rp.159.248  (milyar) dibagi  dengan Book  Value (BV)  sebesar  Rp. 54.660 (milyar). FASW mempunyai nilai PER sebesar  41,77  dan  mempunyai  nilai  PBV sebesar 2.46 kali, sedangkan TKIM mempunyai  nilai  PER  sebesar  20,82  kali  dan mempunyai nilai PBV sebesar 2,71 kali.

## 4.1.3. Hasil Penelitian

## 1. DCF-FCFF
Berdasarkan hasil
perhitungan, pengolahan  dan  analisa  data  keseluruhan valuasi  saham  dengan  menggunakan  metode Discounted Cash Flow pendekatan Free Cash Flow  to  Firm (FCFF)  terlampir  pada  tabel berikut:
Tabel 4.8 Nilai Instrinsik Saham
a. Skenario Pesimis
Nilai instrinsik saham TKIM Rp.3.890 dimana  pada  tanggal  1  Januari  2019  harga saham TKIM sebesar Rp.2.950 sehingga dapat dikatakan  harga  saham  TKIM  dalam  kondisi undervalued jika  dibandingkan  dengan  nilai instrinsiknya.  Sedangkan  pada  tanggal  1 Januari  2020  harga  saham  TKIM  sebesar Rp.11.100  sehingga  dapat  dikatakan  harga saham  TKIM overvalued jika  dibandingkan dengan nilai intrinsiknya. Pada INKP skenario pesimis  mempunyai  nilai  intrinsik  Rp.2.391, sedangkan  pada  tanggal  1  Januari  2019  harga saham  INKP  sebesar  Rp.5.400  dan  pada tanggal  1  Januari  2020  sebesar  Rp.11.550 sehingga  dapat  dikatakan  harga  saham  INKP overvalued . Sedangkan untuk FASW skenario pesimis  mempunyai  nilai  intrinsik  sebesar Rp.1.876,  dibandingkan  dengan  harga  saham FASW  pada  1 Januari  2019  sebesar  Rp.5.400 dan  sebesar  Rp.7.775  pada  tanggal  1  Januari 2020,  sehingga  dapat  disimpulkan  bahwa harga  saham  INKP  juga overvalued jika dibandingkan dengan nilai intrinsiknya.
b. Skenario Moderate Nilai instrinsik saham TKIM Rp.7.346
dimana  pada  tanggal  1  Januari  2019  harga saham TKIM sebesar Rp.2.950 sehingga dapat dikatakan  harga  saham  TKIM  dalam  kondisi undervalued jika  dibandingkan  dengan  nilai instrinsiknya.  Sedangkan  pada  tanggal  1 Januari  2020  harga  saham  TKIM  sebesar Rp.11.100  dan overvalued jika  dibandingkan dengan nilai intrinsiknya. Pada INKP skenario moderate mempunyai nilai intrinsik Rp.2.731, sedangkan  pada  tanggal  1  Januari  2019  harga saham  INKP  sebesar  Rp.5.400  dan  pada tanggal  1  Januari  2020  sebesar  Rp.11.550 dengan  kondisi overvalued .  Untuk  FASW skenario moderat dengan nilai intrinsik sebesar Rp.4.360, harga sahamnya overvalued dengan harga pasar saham FASW pada 1 Januari 2019 sebesar  Rp.5.400  dan  sebesar  Rp.7.775  pada tanggal 1 Januari 2020.
c. Skenario Optimis Nilai  instrinsik  saham  TKIM  adalah
Rp.8.394, dimana pada tanggal 1 Januari 2019 harga  saham  TKIM  sempat  berada  pada kondisi undervalued dengan nilai pasar sebesar
Nilai Kondisi Nilai Kondisi
Pesimis 2,391 5,400 Overvalued 11,550 Overvalued 113.89% Moderate 2,731 5,400 Overvalued 11,550 Overvalued 113.89% Optimis 2,910 5,400 Overvalued 11,550 Overvalued 113.89% Pesimis 1,876 5,400 Overvalued 7,775 Overvalued 43.98% Moderate 4,360 5,400 Overvalued
7,775 Overvalued 43.98% Optimis 6,158 5,400 Undervalued 7,775 Overvalued 43.98% Pesimis 3,890 2,950 Undervalued 11,100 Overvalued 276.27% Moderate 7,346 2,950 Undervalued 11,100 Overvalued 276.27% Optimis 8,394 2,950 Undervalued 11,100 Overvalued 276.27%
Growth Harga Saham Pasar Saham per 1 jan 2018 Pasar Saham per 1 jan 2019 Nilai Intrinsik Skenario Perusahaan
[INKP]
PT. Indah Kiat Pulp & Paper Tbk [FASW] PT. Fajar Surya
Wisesa Tbk [TKIM] PT. Pabrik Kertas Tjiwi Kimia Tbk
Rp.2.950.  Tapi  jika  dibandingkan  dengan harga  saham  TKIM  pada  1  Januari  2020 sebesar  Rp.  11.100,  kondisi  berubah  menjadi undervalued .  Pada  INKP  skenario  optimis mempunyai nilai intrinsik Rp.2.910,
sedangkan  pada  tanggal  1  Januari  2019  harga saham INKP sebesar Rp.5.400 dengan kondisi overvalued ,  dan  pada  tanggal  1  Januari  2020 sebesar Rp.11.650 dengan kondisi overvalued . Untuk  FASW  skenario  optimis  dengan  nilai intrinsik  sebesar  Rp.6.158  hasilnya  adalah undervalued untuk perbandingan dengan nilai pasar  saham  FASW  periode  1  Januari  2019 sebesar  RP.  5.400  dan overvalued untuk komparasi  dengan  nilai  pasar  per  1  Januari 2020 sebersar Rp. 7.775.

## 2. Uji Normalitas
Hasil  uji  normalitas  terhadap  data perbandingan  antara  nilai  pasar  harga  saham dan harga intrinsik metode FCFF dapat dilihat pada tabel berikut:

## Tabel 4.9 Uji Normalitas Sampel FCFF
Sedangkan  hasil  uji  normalitas  terhadap  data perbandingan  antara  nilai  PER  pasar  terhadap nilai  PER  Intrinsik  dapat  dilihat  pada  table berikut:
Tabel 4.10 Uji Normalitas Sampel PER
Sedangkan  hasil  uji  normalitas  terhadap  data perbandingan antara nilai PBV pasar terhadap nilai  PBV  intrinsik  dapat  dilihat  pada  table berikut:
Tabel 4.11 Uji Normalitas Sampel PBV
3. Uji Beda t-Test P-value  pada t-Test:  Two-Sample FCFF  Assuming  Equal  Variances hasilnya adalah <0.05 (5%) baik untuk skenario one-tail maupun two-tail ,  sehingga  dapat  diartikan bahwa Ha diterima yaitu “Ada perbedaan yang signifikan antara nilai intrinsik dan nilai pasar untuk harga saham metode FCFF”.
Tabel 4.12 t-Test Two-Sample for FCFF Variance
Var I Freq Cumul S n (x) Z-Score F(x) Difference Statistik FCFF
1,876.00 1 1 0.06 -1.53 0.06 0.01 N Sampel 18 2,391.00 1 2 0.11 -1.38 0.08 0.03 Mean 7296.136 2,731.00 1 3 0.17 -1.28 0.10 0.07 Simpangan Baku 3553.168
2,910.00 1 4 0.22 -1.23 0.11 0.11 D n = 0.136 3,889.83 1 5 0.28 -0.96 0.17 0.11 KS Tabel 0.321 4,360.00 1 6 0.33 -0.83 0.20 0.13 6,158.00 1 7 0.39 -0.32 0.37 0.01 7,346.08 1 8 0.44 0.01 0.51 0.06 7,775.00 1 9 0.50 0.13 0.55 0.05 7,775.00 1 10 0.56 0.13 0.55 0.00 7,775.00 1 11 0.61 0.13 0.55 0.06 8,393.53 1 12 0.67 0.31 0.62 0.05 11,100.00 1 13 0.72 1.07 0.86 0.14 11,100.00 1 14 0.78 1.07 0.86 0.08 11,100.00 1 15 0.83 1.07 0.86 0.02 11,550.00 1 16 0.89 1.20 0.88 0.00 11,550.00 1 17 0.94 1.20 0.88 0.06 11,550.00 1 18 1.00 1.20 0.88 0.12 Normal Var I Freq Cumul S n (x) Z-Score F(x) Difference Statistik PER 6.15 1 1 0.056 -0.993 0.160 0.105 N Sampel 18 6.15 1 2 0.111 -0.993 0.160 0.049 Mean 15.419 6.15 1 3 0.167 -0.993 0.160 0.006 Simpangan Baku 9.335 7.00 1 4 0.222 -0.902 0.184 0.039
D n = 0.170 7.00 1 5 0.278 -0.902 0.184 0.094 KS Tabel 0.321 7.00 1 6 0.333 -0.902 0.184 0.150 9.65 1 7 0.389 -0.618 0.268 0.121 12.72 1 8 0.444 -0.289 0.386 0.058 16.48 1 9 0.500 0.114 0.545 0.045 16.66 1 10 0.556 0.133 0.553 0.003 16.66 1 11 0.611 0.133 0.553 0.058 16.66 1 12 0.667 0.133 0.553 0.114 18.23 1 13 0.722 0.301 0.618 0.104 18.82 1 14 0.778 0.364 0.642 0.136 20.06 1 15 0.833 0.497 0.690 0.143 20.82 1 16 0.889 0.579 0.719 0.170 29.57 1 17 0.944 1.516 0.935 0.009 41.77 1 18 1.000 2.823 0.998 0.002 Normal Var I Freq Cumul S n (x) Z-Score F(x) Difference Statistik PBV 0.75 1 1 0.056 -1.266 0.103 0.047 N Sampel 18 1.15 1 2 0.111 -0.956 0.170 0.059 Mean 2.383 1.15 1 3 0.167 -0.956 0.170 0.003 Simpangan Baku 1.291 1.15 1 4 0.222 -0.956 0.170 0.053
D n = 0.175 1.26 1 5 0.278 -0.870 0.192 0.086 KS Tabel 0.321 1.74 1 6 0.333 -0.498 0.309 0.024 1.87 1 7 0.389 -0.398 0.345 0.043 1.87 1 8 0.444 -0.398 0.345 0.099 1.87 1 9 0.500 -0.398 0.345 0.155 2.37 1 10 0.556 -0.010 0.496 0.060 2.39 1 11 0.611 0.005 0.502 0.109 2.46 1 12 0.667 0.059 0.524 0.143 2.71 1 13 0.722 0.253 0.600 0.122 2.73 1 14 0.778 0.269 0.606 0.172 2.91 1 15 0.833 0.408 0.658 0.175 4.84 1 16 0.889 1.904 0.972 0.083 4.84 1 17 0.944 1.904 0.972 0.027 4.84 1 18 1.000 1.904 0.972 0.028 Normal FCFF intrinsik
Harga Saham Mean 4450.44444444444 10141.6666666667 Variance 5420708.27777778 3188593.75 Observations 9 9 Pooled Variance 4304651.01388889 Hypothesized Mean Difference 0 df 16 t Stat -5.81892589512442 P(T<=t) one-tail 0.0000130691555514802 t Critical one-tail 1.74588367627625 P(T<=t) two-tail 0.0000261383111029603 t Critical two-tail 2.11990529922126

## 5. KESIMPULAN
Berdasarkan  rumusan  masalah  dan hasil  penghitungan  valuasi  saham  pada perusahaan pulp  &  paper yang  terdaftar  di Bursa  Efek  Indonesia  dengan  menggunakan metode Discounted  Cash  Flow pendekatan Free Cash Flow to Firm (FCFF) dan Relative Valuation dengan  pendekatan  PER  dan  PBV adalah sebagai berikut:
1. Pada  skenario pesimis  harga intrinsik dari  saham  INKP,  FASW  dan  TKIM berada  dalam  kondisi overvalued karena  harga  saham  1  Januari  2020 lebih tinggi jika dibandingkan dengan harga  intirinsik  yang  telah  dihitung. Berdasarkan  penghitungan  metode Relative Valuation dengan pendekatan PER, nilai PER intrinsik INKP sebesar 16,48  kali,  FASW  sebesar  12,72  kali dan TKIM sebesar 9,65 kali, sedangkan  dengan  pendekatan  PBV, nilai PBV intrinsik  INKP mempunyai nilai  2,39  kali,  FASW  mempunyai nilai  0,75  kali  dan  TKIMmempunyai nilai  1,26  kali.  Harga  PER  dan  PBV tersebut berada  pada range  market berdasarkan data Laporan IDX
Financial Statistic 2019.
2. Pada skenario moderate harga intrinsik dari saham INKP, FASW dan TKIM berada dalam kondisi overvalued karena  harga  saham  1 Januari  2020  lebih tinggi jika dibandingkan  dengan  harga  intirinsik yang  telah  dihitung.  Berdasarkan penghitungan metode Relative Valuation dengan  pendekatan  PER, nilai PER intrinsik INKP sebesar 18,82
kali,  FASW  sebesar  29,57  kali  dan TKIM  sebesar  18,23  kali,  sedangkan dengan pendekatan PBV INKP mempunyai  nilai  2,73  kali,  FASW mempunyai  nilai  1,74  kali  dan  TKIM mempunyai nilai 2,37 kali. Harga PER dan  PBV  tersebut  berada  pada range market berdasarkan  Laporan IDX Financial Statictic 2019.
3. Pada  skenario  optimis  harga  intrinsik dari  saham  INKP,  FASW  dan  TKIM
berada  dalam  kondisi overvalued karena  harga  saham  1  Januari  2020 lebih tinggi jika dibandingkan dengan harga  intirinsik  yang  telah  dihitung. Berdasarkan  penghitungan  metode Relative Valuation dengan pendekatan PER INKP sebesar 20,06 kali, FASW sebesar  41,77  kali  dan  TKIM  sebesar 20,82 kali, sedangkan dengan pendekatan  PBV  INKP  mempunyai nilai  2,91  kali,  FASW  mempunyai nilai  2,46  kali  dan  TKIM  mempunyai nilai  2,71  kali.  Harga  PER  dan  PBV tersebut  berada  pada range  market berdasarkan  Laporan IDX  Financial Statictic 2019. 4. Hasil perhitungan harga intrinsik maka keputusan yang dapat diambil investor baik dalam kondisi pesimis, moderate maupun  optimis  pada  perusahaan INKP,  FASW  dan  TKIM  adalah dengan  untuk  menjual  saham  karena harga saham dalam kondisi overvalued. Kemudian  untuk  hasil penghitungan dengan metode Relative Valuation PER pada skenario pesimis dan moderat, harga saham TKIM lebih murah  dibandingkan  FASW  dan INKP,  sedangkan  pada  skenario optimis,  harga  saham  INKP  lebih murah  dibandingkan  dengan  TKIM dan FASW. Untuk hasil penghitungan dengan  metode Relative  Valuation PBV pada  skenario  pesimis,  moderat dan optimis, harga saham FASW lebih murah dibandingkan TKIM dan INKP.

## 6. DAFTAR PUSTAKA
Benaji, R. M. 2011. Valuasi nilai wajar saham perum  pegadaian  terkait  rencana  ipo tahun  2012  dengan  metode  discounted free  cash  flow  to  equity .  (Tesis  tidak dipublikasikan).  Jakarta  :  Universitas Indonesia.
Damodaran,  A,  2012, Investment  Valuation: Tools and Technique for Determining The
Value  of  Any  Asset ,  New  York:  Penerbit John Wiley and Sons Inc.
Gilbert,  G.A,  1990,  Discounted  Cash  Flow Approach in Valuation. CFA Publication . 23 - 30.
Hutapea, E. C., Putri, T. P.P. &Sihombing, P. 2012.Valuasi  harga  wajar  saham  PT Adaro  Energi  dengan  metode  Free  Cash Flow  to  Firm.  Jakarta  :  Universitas  Al Azhar.
Ivanovska, N., Zoran  I., & Zoran, Narasanov. 2014. Fundamental analysis and
discounted  free  cash  flow  valuation  of stock  at  mse. UTMS  Journal  of
Economics .5:1, 11-24.
Indriantoro, nurdan Supomo, bambang (1999). Metodologi  Penelitian  Bisnis  Untuk Akuntansi  &  Manajemen .  Yogyakarta  : Penerbit BPFE.
Neaxie,  Lidya.  Vega.  &  Hendrawan,  Riko.
2017.  Valuasi  saham  menggunakan Metode  Discounted  Cash  Flow  dan Relative pada Perusahaan Telekomunikasi  yang  tercatat  di  BEI untuk  proyeksi  periode  2017.  Bandung  : Universitas Telkom.
Nopriandy,  Fajar.  2016. Valuasi  harga  wajar saham PT Semen Baturaja dengan metode Free  Cash  Flow  to  Equity .  (Tesis  tidak dipublikasikan).  Lampung  :  Universitas
Lampung.
Santos,  D.  F.  2017. Adidas  Group  Equity Valuation .  (Tesis  tidak  di  publikasikan). Lisbon : Universiade Catolica Portuguesa.
Sekaran,  Uma  and  Bougie,  Roger.  2013.
Research  Methods  for  Business  a  skill building  approach.  Fifth  edition .  United kingdom: Wiley.
Steiger,  Florian.  2008.  The  validity  of company  valuation  using  Discounted Cash Flow methods . Seminar Paper Fall.
Wahyudi,  A.,  &  Surya,  B.  A.  2013.  Analisa valuasi  Perusahaan  PT  Daya  mitra Telekomunikasi  dalam  rangka  persiapan IPO. The Indonesian Journal Of Business Administration . Vol. 2, No. 4. Bandung : Institut Teknologi Bandung
Panjaitan,  Gilis.  2012.  Analisis  Valuasi  Nilai Wajar Saham Dengan Metode Free Cash Flow to Firm dan Relative Valuation Pada Emiten Migas (Studi kasus PT.Elnusa dan PT. Medco Energi  Internasional). Medan : Universitas Sumatera Utara

## PT.Indah Kiat Pulp & Paper Tbk. (2015-2019).
Laporan  Keuangan  Kosolidasi  Berserta Laporan Auditor IndependetUntuk Tahun Yang Berahkir Pada Tanggal 31
Desember . Jakarta.

## PT.Fajar  Surya  Wisesa  Tbk.  (2015-2019).
Laporan  Keuangan  Kosolidasi  Berserta Laporan Auditor IndependetUntuk Tahun Yang Berahkir Pada Tanggal 31
Desember . Jakarta.
PT.Pabrik  Kertas  Tjiwi  Kimia  Tbk.  (2015- 2019). Laporan  Keuangan  Kosolidasi Berserta Laporan Auditor IndependetUntuk  Tahun  Yang  Berahkir Pada Tanggal 31 Desember . Jakarta.