Ad Bis preneur : Jurnal Pemikiran dan Penelitian Administrasi Bisnis dan Kewirausahaan            169 Vol.3, No. 2, Agusutus 2018, DOI : https://doi.org/10.24198/adbispreneur.v3i2.19003 ,hal.169-175

## CASH FLOW, CASH HOLDING, FINANCIAL CONSTRAINT AND INVESTMENT IN INDONESIA

## Risal Rinofah
Fakultas Ekonomi Universitas Sarjanawiyata Tamansiswa Yogyakarta E-mail : risal.rinofah@ustjogja.ac.id

## ABSTRACT
This  study  aims  to  detect  Cash  Flow,  Cash  Holding  and  Financial  Constraints  effect  on investment decisions of companies in Indonesia. Some of the previous studies outside Indonesia show evidence of the impact of cash flows and financial constraints on it’s investment level.
Using Multiple Regression and Logistic Regression model, on five years  data observation shows that cash flow and cash holding have a positive effect on investment level. Interaction test shows  the  effect  of  cash  flow  on  investment  in  financially  constrained  different  from  financially unconstrained companies. In other words, the average rate of investment changes caused by the level of  cash  flow  is  the  same  for  both  companies.  While  the  effect  of  cash  holding  on  investment,  no different in the company that financially constraint and financially unconstraint company.
The contribution of this research is to provide insight to the parties related to the importance of  cash  flow  and  cash  holding  to  the  investment  of  a  company.  Based  on  the  results  it  can  be concluded  that  companies  that  have  cash  flow  and  high  cash  holding  have  greater  investment opportunities, especially in companies that have problems in finding sources of funding.
Key words: Cash Flow , Cash Holding, Financial Constraint
ARUS KAS, CASH HOLDING , KENDALA PENDANAAN

## DAN INVESTASI DI INDONESIA

## ABSTRAK
Penelitian ini bertujuan untuk mendeteksi pengaruh Arus Kas, Cash Holding dan Kendala Finansial terhadap keputusan investasi perusahaan di Indonesia. Beberapa penelitian sebelumnya di luar Indonesia menunjukkan bukti ada pengaruh Arus Kas dan Kendala Keuangan pada tingkat investasi.
Dengan  menggunakan  model  Regresi  Berganda  dan  Regresi  Logistik,  pada  pengamatan data  selama  lima  tahun  menunjukkan  bahwa  Arus  Kas  dan  Cash  Holding  berpengaruh  positif terhadap tingkat investasi. Uji interaksi menunjukkan pengaruh Arus Kas terhadap investasi pada perusahaan yang mengalami kendala pendanaan berbeda dengan perusahaan yang tidak mengalami kendala pendanaan. Dengan kata lain, tingkat rata-rata perubahan investasi yang disebabkan oleh tingkat arus kas adalah sama untuk kedua perusahaan. Sedangkan pengaruh Cash Holding terhadap investasi, tidak berbeda pada perusahaan yang mengalami kendala pendanaan maupun tidak.
Kontribusi dari penelitian ini adalah untuk memberikan wawasan kepada pihak-pihak yang terkait  dengan  pentingnya  arus  kas  dan  Cash  Holding  untuk  investasi  perusahaan.  Berdasarkan hasil tersebut dapat disimpulkan bahwa perusahaan yang memiliki Arus Kas dan Cash Holding yang tinggi  memiliki  peluang  investasi  yang  lebih  besar,  terutama  pada  perusahaan  yang  memiliki masalah dalam mencari sumber pendanaan.
Kata kunci: Arus Kas, Cash Holding, Kendala Keuangan

## PENDAHULUAN
Dalam  manajemen  keuangan,  ada  dua  sumber dana  yang  dapat  digunakan  untuk  melakukan investasi.  Sumber  dana  yang  pertama  adalah sumber dana internal baik yang bersumber dari laba  ditahan  maupun  kas.  Sedangkan  sumber kedua adalah sumber eksternal yang berasal dari hutang  maupun  penjualan  saham.  Namun demikian pemilihan sumber dana tersebut perlu pertimbangan  matang  karena  masing-masing memiliki  biaya  modal  yang  harus  dibayarkan. Sehingga  pemilihan  sumber  dana  tersebut menjadi  keputusan  penting  bagi  seorang manajer. Donaldson (1961) dalam (Hovakimian &  Titman,  2006)  menyatakan  bahwa  para manajer  lebih  memilih  sumber  dana  internal dibandingkan  dengan  sumber  eksternal  dalam karena  biayanya  relatif  lebih  murah.  Meskipun memiliki biaya lebih murah, akan tetapi jumlah dana  dari  sumber  internal  umumnya  lebih terbatas  dibanding  sumber  eksternal.  Oleh karena  itu  untuk  membiayai  investasi,  manajer selalu  mengkombinasikan  dengan  dana  dari sumber eksternal.
Bagi  perusahaan  yang  mengalami  kendala pendanaan dikatakan sebagai perusahaan dengan Financial  Constraint yaitu  kondisi  dimana pendanaan  eksternal  dirasakan  sangat  mahal. Hal ini dapat terjadi karena biaya hutang terlalu tinggi  dan  biaya  ekuitas  pun  terlihat  cukup mahal yang ditunjukkan dengan rendahnya nilai Market To Book Ratio dan arus kas yang rendah (Fazzari, S.M., Hubbard, R.G., Peterson, 1988). Untuk  melihat  kendala  pendanaan,  dapat menggunakan proksi seperti ukuran perusahaan, Dividen  Payout,  Investment  Grade  Rating . Ketiga  proksi  ini  merupakan  proksi  tradisional yang  digunakan  untuk  mengidentifikasi  suatu perusahaan dalam menghadapi kendala finansial (Fazzari, S.M., Hubbard, R.G., Peterson, 1988). Selain  itu,  untuk  melihat  apakah  perusahaan akan menghadapi kendala pendanaan dapat juga digunakan  KZ  index  (Kaplan  dan  Zingales, 1997).
Jika perusahaan mengalami kendala pendanaan yang tinggi maka mereka akan cenderung untuk menggunakan  arus  kas  yang  lebih  tinggi  untuk investasi dan sebaliknya jika kendala pendanaannya rendah, mereka jumlah kas yang digunakan  akan  rendah  karena  perusahaan
memiliki  akses  yang  cukup  terhadap  sumber dana  eksternal.  Dengan  demikian,  tinggi rendahnya  arus  kas  dapat  mempengaruhi hubungan  antara  kendala  pendanaan  dengan keputusan  investasi  perusahaan.  Penelitian terdahulu  antara  lain  (Hovakimian,  2009) menemukan tinggi rendahnya kendala pendanaan dipengaruhi oleh arus kas. Sementara Kaplan  dan  Zingales  (1997),  Almeida  dan Weisbach (2004) dan Fitria (2009) menemukan ada dampak signifikan arus kas pada hubungan antara  kendala  pendanaan  dan  investasi perusahaan. Hasil berkebalikan ditemukan oleh Chen  dan  Chen  (2012)  yang  menyatakan  tidak ada  hubungan  antara  arus  kas  dan  kendala pendanaan. Dari hasil-hasil tersebut dapat dilihat masih  ada  yang  tidak  konsisten  dengan penelitian-penelitian sebelumnya.

## TINJAUAN PUSTAKA
Sensitivitas  Arus  Kas, Cash  holding dan Investasi
Seperti yang disebutkan dalam berbagai literatur keuangan mengakatan, setiap sumber dana yang digunakan perusahaan untuk berinvestasi mempunyai biaya modal yang harus diperhitungkan.  Itulah  sebabnya  mengapa perusahaan berkembang yang masih melakukan banyak  investasi  lebih  memilih  penggunaan dana  internal  dibandingkan  eksternal  karena adanya pertimbangan biaya modal (Hovakimian &  Titman,  2006).  Biaya  modal  untuk  sumber dana  eksternal  akan  lebih  mahal  dibandingkan dengan  sumber  dana  internal  jika  dikaitkan dengan asimetri informasi. Oleh karena itu pula tingkat investasi perusahaan selalu berhubungan dengan sumber internal tersebut.
Cash  flow  sering  dikaitkan  dengan  investasi yang  dilakukan  oleh  perusahaan  yang  pada akhirnya bertujuan untuk meningkatkan pertumbuhan  serta  kemakmuran  bagi  pemilik perusahaan. Penelitian Hovakimian dan Hovakimian  (2009)  mengungkapkan  bahwa pada  saat  arus  kas  rendah,  manajer  cenderung untuk menginvestasikan lebih dari sumber daya yang diinginkan. Sedangkan pada saat arus kas tinggi,  yang  terjadi  adalah  sebaliknya  yaitu manajer  hanya  sedikit  berinvestasi  agar  dapat menjaga kemungkinan teriadi kerugian di masa mendatang.  Pada  saat  perusahaan  menyadari
Ad Bis preneur : Jurnal Pemikiran dan Penelitian Administrasi Bisnis dan Kewirausahaan            171 Vol.3, No. 2, Agusutus 2018, DOI : https://doi.org/10.24198/adbispreneur.v3i2.19003 ,hal.169-175
mengalami Financial  Constraint ,  perusahaan akan cenderung meningkatkan cash holding dan lebih menggantungkan pada dana internal yang dihasilkan  (Ozkan  &  Ozkan,  2004);  Miguel  A. Ferreira, 2004).
Beberapa  penelitian  menunjukkan  bahwa  cash flow  sangat  berpengaruh  terhadap  tingkat pertumbuhan perusahaan terutama pada perusahaan yang financially constraint (Carpenter  &  Petersen,  2002;  dan  (Oliveira  & Fortunato,  2006:  Kaplan  &  Zingales,  1997) justru  menyatakan  sebaliknya  bahwa  pengaruh cash  flow terhadap  pertumbuhan  secara signifikan  tidak  hanya  terjadi  pada  perusahaan yang mengalami financial constraint tetapi juga pada  perusahaan  yang  mengalami  financial unconstraint. Dengan adanya financing hierarchy dimana biaya untuk memperoleh dana eksternal  lebih  tinggi  dari  pada  biaya  dana internal,  perusahaan  yang  mengalami  financial unconstraint  lebih  cenderung  memilih  untuk menggunakan  dana  internal  karena  adanya keuntungan biaya yang diperoleh.
H1  : Cash  flow berpengaruh  positif  terhadap investasi H2 : Cash holding berpengaruh positif terhadap investasi
Kendala Pendanaan, Arus Kas, Cash Holding dan Investasi Istilah kendala pendanaan ( financial constraint ) yang  diperkenalkan  oleh  Fazzari  et,al  (1988, dalam Kaaro, 2004) memiliki kesamaan dengan istilah equity  dependency (Stein  1996,  dalam Chang,  Tam,  Tan,  &  Wong  (2007)  dan  Dong, Ming.,  2015)  yang  menggambarkan  kondisi perusahaan yang menghadapi kendala pendanaan  dari  sumber-sumber  yang  tersedia. Secara  spesifik  Kaplan  dan  Zingales  (1997) mengatakan  bahwa  kendala  pendanaan  terjadi akibat  perusahaan  dihadapkan  pada  kendala pendanaan  dari  modal  eksternal  (Kaaro,  2004). Perusahaan yang mengalami kendala pendanaan disebut Financially Constraint sedangkan perusahaan  yang  tidak  mengalami  kendala tersebut  dikatakan  sebagai  perusahaan  yang Financially Unconstraint.
Pada  bahasan  sebelumnya  dinyatakan  bahwa cash  flow merupakan  faktor  penting  bagi investasi,  tetapi  banyak  faktor  -  faktor  yang
dapat mempengaruhi cash flow menjadi sensitif atau  tidak.  Hal  ini  dikarenakan  cash  flow mempunyai hubungan positif dengan pertumbuhan  investasi  (Carpenter  &  Petersen, 2002;  (Oliveira  &  Fortunato,  2006).  Pada  saat cash  flow mengalami  sensitivitas  yang  tinggi maka  hal  tersebut  dapat  mempengaruhi pertumbuhan investasi kearah negatif. Pada saat perusahaan  sudah  tidak  dapat  menggantungkan kelangsungan  hidupnya  pada cash  flow ,  maka perusahaan harus mencari alternatif sumber lain sebagai  pengganti cash  flow .  Almeida  et,al (2004)  menyatakan  bahwa  meningkatkan  cash holding  dapat  menjadi  sebuah  alternatif  lain sumber dana pada saat cash flow terlalu rendah. Sesuai  dengan  Ferreira  dan  Vilela  (2004), Almeida  et,al  (2004)  menjelaskan  bahwa perusahaan yang mengalami financial constraint akan  cenderung  melakukan cash  policy secara optimal  untuk  menyeimbangkan  profitabilitas investasi  saat  ini  dan  masa  yang  akan  datang. Oleh  karena  itu  mereka  mengantisipasi  adanya financing  constraint pada  masa  yang  akan datang dengan menimbun cash saat ini sehingga dapat  dikatakan  bahwa  perusahaan  yang mengalami financially constraint akan meningkatkan cash holding untuk kelangsungan hidup  mereka  di  masa  yang  akan  datang. Cash policies dalam  perusahaan  yang  mengalami financially constraint berlawanan dengan perusahaan yang mengalami financially unconstrained .  Perusahaan  yang  mengalami financially  unconstrained cenderung  mampu untuk  membiayai  semua  investasi  yang mempunyai  NPV  positif.  Pada  saat  perusahaan mengalami  sensitivitas cash  flow untuk berinvestasi,  mereka  cenderung  menggunakan asset  sebagai  jaminan  dalam  berinvestasi. Perusahaan  yang financially  unconstrained cenderung memaksimalkan kas yang ada untuk melakukan  investasi  dengan  proyek  yang memiliki NPV positif.
H3 :  Pengaruh cash flow terhadap investasi pada perusahaan yang mengalami financial constraint lebih  besar  dibandingkan  dengan perusahaan yang mengalami financial unconstraint.
H4 :  Pengaruh cash holding terhadap investasi pada  perusahaan  yang  mengalami financial constraint lebih  besar  dibandingkan  dengan
perusahaan yang mengalami financial unconstraint. .

## METODE PENELITIAN
Penelitian ini adalah bersifat deskriptif kuantitatif  yang  bertujuan  untuk  memberikan gambaran  atas  suatu  masalah  yang  ada  pada waktu sekarang berdasar pada cara pengumpulan
data, menyusunnya, menjelaskannya,  menganalisis  dan  menarik kesimpulan.  Populasi  penelitian  ini  adalah seluruh perusahaan manufaktur yang terdaftar di Bursa  Efek  Indonesia  (BEI)  selama  5  tahun (2011  -  2015).  Sementara  sampel  perusahaan akan dipilih berdasarkan kelengkapan informasi yang dibutuhkan.
Investasi Investasi  (INV)  perusahaan  akan  dihitung dengan  menggunakan  rumus  sebagai  berikut (Kaaro, 2004) :
Kendala Pendanaan
Sampel perusahaan yang terpilih akan diklasifikasikan  menjadi  perusahaan  yang memiliki  kendala  pendanaan  ( Financially Constraint /FC)  dan  tidak  memiliki  kendala pendanaan ( Financially Unconstraint /FU). Penelitian  ini  akan  mengadopsi  pendekatan pengklasifikasian  sampel  berdasarkan  kendala pendanaan  yang  digunakan  oleh  Kaaro  (2004) yang  mengacu  pada  studi  oleh  Kaplan  dan Zingales  (1997).  Klasifikasi  awal  sampel dilakukan  berdasarkan  adanya  pembayaran dividen atau tidak. Perusahaan yang membayar dividen  dimasukkan  dalam  kategori  terkendala pendanaan ( Financially Constraint /FC),
sedangkan  perusahaan  yang  tidak  membayar dividen  dimasukkan  dalam  kategori  tidak terkendala pendanaan ( Financially Unconstraint /FU). Selanjutnya untuk
memprediksi kendala pendanaan dimasa datang mereka menggunakan beberapa variabel keuangan  yang  relevan  untuk  memprediksi tingkat  dividen.  Hal  ini  dilakukan  untuk mengkoreksi  klasifikasi  awal  berdasarkan pembayaran dividen.
Penelitian  ini  akan  menggunakan  model  logit untuk  mendapatkan  klasifikasi  koreksi  atau prediksi  berdasarkan  pertimbangan  bahwa model  logit  lebih  longgar  terhadap  asumsi distribusi  normal  multivariat  (Eisenbeis,  1997 dalam  Kaaro  2004).  Variabel  keuangan  yang digunakan  akan  mengacu  pada  Kaplan  dan Zingales (1997) dan Kaaro (2004), yaitu Slack, Profitabilitas (Perubahan laba, Laba ditahan, dan Laba Operasi) dan Likuiditas ( Current Rasio ). Langkah-langkahnya adalah sebagai berikut : Mengelompokkan sampel awal berdasarkan  adanya  pembayaran  dividen  atau tidak.  Perusahaan  yang  membayar  dividen dimasukkan  dalam  kategori  tidak  terkendala pendanaan  (FU),  sedangkan  perusahaan  yang tidak  membayar  dividen  dimasukkan  dalam kategori terkendala pendanaan (FC). Kelompok FU akan diberi skor 0 dan skor 1 untuk FC.
Membuat  model  analisis  logit  untuk prediksi  kendala  pendanaan  (KP)  berdasarkan variabel-variabel keuangan.
LD SLACK PLB PROFIT CR P P Ln KP i i i 5 4 3 2 1 0 1                     xk k KP Z     0 Z Z Z i e e e P      1
1 1 KP
= Kendala Pendanaan CR (Current Ratio) =  Aset  Lancar/Utang Lancar PROFIT =  Laba  Operasi/Aset Total
PLB (Perubahan Laba)  = Perubahan positif : 1,
Perubahan Laba negatif : 0
SLACK =  [Kas  +  Investasi Jangka  Pendek  +  (0,5  x  Persediaan)  +  (0,7  x Piutang) – Utang Jangka Pendek]/Aset LD (Laba ditahan)         = Laba ditahan/Aset P = Probabilitas Hasil  estimasi  probabilitas  kendala pendanan  pada  persamaan  (iii)  digunakan sebagai  kriteria  objektif  untuk  membedakan kelompok  perusahaan  berdasarkan  kendala pendanaan. Bila probabilitas KPi lebih besar dari probabilitas  cut  off  (KPi  >  KPc)  maka perusahaan  masuk  dalam  kategori  FU  (0),  bila KPi  <  KPc,  perusahaan  masuk  dalam  kategori FC  (1).  Penentuan  nilai  cut  off    (probabilitas pemisah)  didasarkan  pada  observasi  kebijakan
dividen aktual. Misalnya, berdasarkan observasi aktual  ditemukan  terdapat  35  %  perusahaan masuk  dalam  FU  dan  65  %  masuk  dalam  FC, maka cut off adalah 35 %.
Arus Kas ( Cash FIow )
Arus  kas  diukur  dengan  menggunakan  rumus sebagai berikut (Hovakimian, 2009). CF=(NOPAT+Depresiasi)/(Total Aset)
CF = Operating Cash flow NOPAT =  Net  Operating  Profit  After Tax Depresiasi  = Penyusutan aktiva tetap Total Aset =  Jumlah  aset  yang  dimiliki
perusahaan

## Cash Holding
Cash  Holding  merupakan  rasio  dari  kas  dan marketable  securities  terhadap  total  asset  yang dimiliki  perusahaan  (Almeida  et,al  2004). Perhitungan cash  holding adalah  sebagai berikut.
CHOL=(Cash+Marketable securities)/(Total
Aset) CHOL  = Cash Holding
Cash  +  Marketable  securities  =  Net  Operating
Profit After Tax Total Aset =  Jumlah  aset  yang  dimiliki perusahaan Model dan Alat Pengujian Hipotesis
Sesuai dengan hipotesis maka model yang akan diuji adalah sebagai berikut :
Investasi  =  α0  +  β1CFit  +β2CHOLit  +β3 CF*FCit + β4CF*CHOLit + ε

## HASIL DAN PEMBAHASAN
Berdasarkan data yang ada terlebih dahulu dibuatlah  model  regresi  untuk  memprediksi kondisi  kendala  pendanaan  perusahaan.  Hasil dari regresi tersebut menunjukkan variabel Slack dan  PLB  tidak  signifikan  sehingga  tidak digunakan  dalam  model  prediksi.  Dengan demikian,  model  prediksi  yang  digunakan adalah sebagai berikut.
𝐹𝐶 = 𝐿𝑛 ( 𝑃 𝑖 1−𝑃 1 ) = 0.256 + 0.034CR + 0.654Profit + 0.178LD
Observasi kebijakan dividen secara aktual terhadap  369  observasi  menunjukkan  terdapat 42,05 % perusahaan termasuk dalam kelompok Financially  Unconstraint dan  57,95  %  masuk dalam kelompok Financially Constraint . Sehingga  nilai cut-off yang  akan  digunakan adalah  42,05  %.  Berdasarkan  model  diatas  dan menggunakan panduan nilai cut-off jumlah hasil prediksi  observasi  yang  termasuk  dalam klasifikasi perusahaan Financially Unconstraint adalah  199  dan Financially  Constraint adalah 170.

## Tabel 1. Pengujian Hipotesis
Variabel Koefisien Probabilitas Cash Flow (CF) 0.517 3.316 (0.001)*** Cash Holding (CHOLD) 0.895 5.524 (0.000)*** Financial Constraint x CF 0.029 2.137 (0.033)*** Financial Constraint x CHOLD -0.289 -1.495 (0.136)
Berdasarkan  hasil  pengujian  diatas,  cash  flow maupun  cash  holding  mempunyai  pengaruh positif signifikan terhadap investasi perusahaan. Dengan demikian hipotesis 1 dan 2 terbukti. Hal ini  menunjukkan  adanya  konsistensi  terhadap teori  dan  penelitian-penelitian  terdahulu  yang menjelaskan bahwa perusahaan akan mengutamakan sumber internal untuk membiayai  investasi  mereka  karena  biayanya relatif  lebih  murah  daripada  sumber  eksternal. Meskipun  pada  umumnya  ketersediaan  sumber dana  internal  ini  umumnya  lebih  terbatas dibanding sumber eksternal. Dari nilai koefisien terlihat cash  holding memiliki  kontribusi  lebih besar daripada cash flow karena cash holding ini selain  melibatkan  arus  kas  juga  melibatkan sekuritas  lain  yang  dapat  diubah  menjadi  kas dalam waktu singkat (marketable securities). Arus kas merupakan dana yang siap digunakan yang  berasal  dari  laba  dan  depresiasi  yang merupakan  biaya  non  kas  atau  merupakan kelebihan  dana  ( excess  cash  flow )  dalam
perusahaan setelah semua proyek investasi yang menghasilkan net present value positif dilakukan. Kondisi yang menunjukkan semakin besar  bagian  kebutuhan  dana  yang  dipenuhi dengan  dana  yang  berasal  dari  internal perusahaan  ini,  berarti  makin  kuatnya  posisi finansial  perusahaan  (Riyanto,  2001).  Semakin kecil tingkat ketergantungan perusahaan terhadap sumber dana ekstern sehingga semakin kecil cost  of  external  financial yang  harus ditanggung  perusahaan  dan  akan  lebih  banyak dana  internal  yang  dapat  diinvestasikan  untuk meningkatkan pertumbuhan perusahaan.
Pada  pengujian  hipotesis  3  dan  4 digunakan  variabel  dummy  untuk  melihat perbedaan investasi pada perusahaan financially constraint (1)  dengan  perusahaan financially unconstraint (0).  Variabel  dummy  adalah variabel  kualitatif  yang  hasil  pengukurannya bersifat  nominal  dengan  menggunakan  nilai  0 dan  1  sebagai  pembeda.  Pengujian  hipotesis  3 yang  merupakan  uji  interaksi  antara  cash  flow dengan kondisi kendala pendanaan menghasilkan  nilai  uji  statistik  sebesar  1.029 dengan probabilitas 0.033 yang berarti signifikan  secara  statistik.  Artinya,  pengaruh cash  flow terhadap  investasi  pada  perusahaan yang financially  constraint berbeda  dengan perusahaan  yang  financially  unconstraint. Dengan  kata  lain  pentingnya  dana  internal  dari cash  flow untuk  membiayai  investasi  adalah berbeda  pada  kedua  kelompok  perusahaan tersebut.  Dengan  kata  lain,  diasumsikan  bahwa rata-rata  investasi  pada  perusahaan financially constraint sama  dengan  dari  rata-rata  investasi pada perusahaan financially unconstraint tetapi tingkat  perubahan  rata-rata  investasi  yang diakibatkan oleh cash flow adalah berbeda untuk kedua  perusahaan.  Kesimpulan  hasil  ini  adalah menerima  hipotesis  3  yang  menyatakan pengaruh cash flow terhadap investasi perusahaan  adalah  berbeda  antara  perusahaan yang  financially  constraint  dengan  perusahaan yang financially unconstraint.
Sedangkan pada hipotesis 4 dimana merupakan uji interaksi antara cash holding dengan kondisi kendala  pendanaan  menunjukkan  hasil  yang tidak  signifikan,  dengan  probabilitas  0.136.  Ini artinya pengaruh cash holding terhadap investasi perusahaan financially constraint tidak berbeda
dengan perusahaan yang financially unconstraint .  Kesimpulan  hasil  ini  adalah menolak hipotesis 4 yang menyatakan pengaruh cash  flow  terhadap  investasi  perusahaan  tidak berbeda  antara  perusahaan  yang financially constraint dengan  perusahaan  yang financially unconstraint.

## SIMPULAN
Berdasarkan analisis dapat disimpulkan bahwa cash  flow maupun cash  holding berpengaruh  positif  terhadap  tingkat  investasi perusahaan. Uji interaksi menunjukkan pengaruh cash  flow terhadap  investasi  pada perusahaan yang financially constraint berbeda dengan perusahaan yang financially unconstraint . Dengan kata lain, tingkat perubahan  rata-rata  investasi  yang  diakibatkan oleh  tingkat  arus  kas  adalah  sama  untuk  kedua perusahaan.  Sementara  pengaruh cash  holding terhadap investasi, tidak berbeda pada perusahaan yang financially constraint maupun perusahaan yang financially unconstraint . Populasi  penelitian  ini  terbatas  hanya pada  kelompok  industri  manufaktur  sehingga temuannya  belum  dapat  digeneralisir  pada semua  industri.  Selain  itu,  dalam  proksi  untuk mengukur  kendala  pendanaan,  pada  dasarnya memiliki  banyak  proksi.  Sehingga  pada penelitian selanjutnya disarankan untuk menggunakan proksi pengukur kendala pendanaan lainnya, misalnya bond rating, ROA dan Times  Interest  Earned , dividen  payout , investment grade rating .

## DAFTAR PUSTAKA
Almeida,  H.,  Campello,  M.,  Weisbach,  M.
(2004). The Cash Flow Sensitivity of Cash. Journal of Finance , LIX (November 2002), 1777–1804.
Carpenter, R. E., & Petersen, B. C. (2002). Is the growth  of  small  firms  constrained  by internal finance? Review of Economics and Statistics .
https://doi.org/10.1162/003465302317411 541
Chang, X., Tam, L. H. K., Tan, T. J., & Wong, G. (2007). The real impact of stock market mispricing  -  Evidence  from  Australia.
Pacific Basin Finance Journal . https://doi.org/10.1016/j.pacfin.2006.06.0 03
Chen, Huafeng, Shaojun Chen. (2012). Investment-Cash Flow Sensitivity Cannot
Be  A  Good  Measure  of  Financial Constraints:  Evidence  From  the  Time Series. Journal  of  Financial  Economics
Volume 103, Issue 2
Dong, Ming., D. H. dan S. H. T. (2015). Stock Market Misvaluation and Corporate Investment. MPRA Paper , (66085).
Fazzari,  S.M.,  Hubbard,  R.G.,  Peterson,  B.  C.
(1988). Financing Constraints and Corporate Investment. Brookings Paper on Economic Activity . https://doi.org/10.1109/CLEOE- IQEC.2007.4386186
Ferreira,  A.  Miguel  dan  Vilela,  Antonio  S.
(2004).  Why  Do  Firm  Hold  Cash? Evidence from EMU Countries, European
Financial  Management ,  Vol.  10,  No.2,
295-319. Fitria,  Wenny.  2009. Arus  Kas,  Kendala Pendanaan,  Mispricing,  Dan  Investasi: Study Empiris Pada Bursa Efek Indonesia. Program  Magister  Sains  dan  Doktor Universitas  Gadjah  Mada  Yogyakarta ( Tesis Tidak Dipublikasikan )
Hovakimian,  G.  (2009).  Determinants  of investment cash flow sensitivity. Financial Management . https://doi.org/10.1111/j.1755- 053X.2009.01032.x Hovakimian, G., & Titman, S. (2006). Corporate Investment  with  Financial  Constraints: Sensitivity  of  Investment  to  Funds  from Voluntary  Asset  Sale. Journal  of  Money, Credit and Banking . Kaaro,  H.  (2004). Informasi  Asimetri  dan Kontrol  Manajemen:  Analisis  Kepekaan
Investasi dan Leverage Terhadap Pemilihan  Sumber-Sumber  Pendanaan . Retrieved from
http://etd.repository.ugm.ac.id/index.php? mod=penelitian_detail&sub=PenelitianDe tail&act=view&typ=html&buku_id=2463 6 Kaplan,  S.  N.,  &  Zingales,  L.  (1997).  Do Financing constraints explain why
investment  is  correlated  with  cash  flow. Quarterly  Journal  of  Economics , 53 (9), 1689–1699. https://doi.org/10.1017/CBO97811074153
24.004
Miguel  A.  Ferreira,  A.  S.  V.  (2004).  Why  Do
Firms  Hold  Cash?  Evidence  from  EMU Countries. European Financial Management , 10 (2), 295–319.
Oliveira,  B.,  &  Fortunato,  A.  (2006).  Firm growth  and  liquidity  constraints:  A dynamic analysis. Small Business Economics .
https://doi.org/10.1007/s11187-006-0006-
y
Ozkan, A., & Ozkan, N. (2004). Corporate cash holdings: An empirical investigation of UK companies. Journal  of  Banking  and Finance . https://doi.org/10.1016/j.jbankfin.2003.08. 003