Pengaruh Program Kepemilik an Saham Karyawan Terhadap Kinerja Keuangan Perusahaan Publik  di Indonesia |78-97

## Pengaruh P rogram Kepemilikan Saham Karyawan Terhadap Kinerja Keuangan Perusahaan Publik di Indonesia
Violia Elsha Melinda, Madeline Lestari, Sammy Kristamuljana, *Rathria Arrina Rachman Sekolah Bisnis dan Ekonomi – Universitas Prasetiya Mulya BSD City Kavling Edutown I.1 , Jl. BSD Raya Utama, BSD City, Tangerang 15339

## Abstract
Based  on  the  Agency  Theory,  management  (agent) is  a  party  that  is  trusted by shareholders  (principals)  to  manage  the  company  and  maximize  shareholders’ value (Jensen and Meck ling, 1976). In practice, conflicts between shareholders and  managers  are  unavaidable  because  of  differences  in  interests  and information  asymmetry  called  Agency  Problem.  One  way  to  minimize  agency problem  is  by  applying  Employee  Stock   Ownership  Program  (ESOP)  which gives rights to company’s employees to own company’s share. Through ESOP, employees  are  expected to improve the performance  and  value  of  the  company due to their stock ownership. The purpose of this study was to analyze the effect of the implementation of the ESOP program on company  financial performance especially  profitability  as  measured  by  ROE  (Return  on  Equity)  and  ROA (Return  on  Assets).  This  study  analyzes  62  listed  companies  in  Indonesia adopting  ESOP  for  the  first  time  over  2009-2016.  By  using  panel  data regression  method,  the  results  of  the  study  show  that  ESOP  program  has  a significant negative effect on the profitability of the company.

## Sari Pati
Berdasarkan teori agensi,  manaje men  ( agent ) adalah pihak yang dipercaya oleh pemegang saham ( principal ) untuk men jalankan perusahaan dan me maksima lkan  nilai  pe megang  saham  (Jensen  dan  Meckling,  1976).  Da la m praktiknya,  konflik  antara  pe megang  saham  dan  manajer  t idak  dapat  dihindari karena adanya perbedaan kepentingan dan ketimpangan informasi yang disebut dengan  konflik  keagenan  ( Agency  Problem ).  Salah  satu  cara  me minima lisir agency  problem adalah  dengan  menerapkan  progra m  kepe milikan  saham karyawan  ( Employee  Stock   Ownership  Program/ESOP )  yang  me mberikan  hak kepada karyawan perusahaan untuk me miliki saham perusahaan. Melalui ESOP, karyawan  diharapkan  dapat  meningkatkan  kinerja  dan  nilai  perusahaan  mela lui kepe milikan  saham  mere ka.  Tujuan  penelit ian  in i  adalah  untuk  menganalisis pengaruh  pelaksanaan  program  ESOP  terhadap  kinerja  perusahaan   dari  sisi profitabilitas yang diukur dengan  ROE ( Return on Equity ) dan ROA ( Return on Asset ).  Penelitian  ini  menggunakan sampel  sebanyak  62  perusahaan  terbuka  di Indonesia yang mengadopsi ESOP perta ma  ka li da la m  kurun wa ktu 2009-2016. Dengan menggunakan  metode regresi data panel, hasil penelit ian  menunjukkan bahwa  program  ESOP  berpengaruh  signifikan  negatif  terhadap  profitabilitas perusahaan.
Keywords:
agency theory, agency problem, employee stock ownership, profitability, Indonesia
Kata Kunci: agency theory, agency problem, employee stock ownership, profitability, Indonesia
*Corresponding Author: rathria.rachman@pmbs.ac.id
Pengaruh Program Kepemilik an Saham Karyawan Terhadap Kinerja Keuangan Perusahaan Publik  di Indonesia |78-97

## Pendahuluan
Dalam  teori  agensi (agency  theory) dijelaskan  bahwa  manajemen  sebagai agent direkrut  dan ditugaskan oleh pemilik perusahaan atau principal untuk menjalankan aktivitas usaha perusahaan (Jensen dan Meckling, 1976). Pada prakteknya, agent dan principal memiliki  perbedaan kepentingan conflict of interest) dan informasi yang asimetris (asymmetric information) sehingga seringkali terjadi konflik yang disebut  sebagai  masalah  keagenan (agency  problem ). Agency  problem ini  perlu  dikelola  karena  dapat merugikan  perusahaan.  Terdapat  berbagai  macam  upaya  yang  dapat  dilakukan  untuk  meminimalisir agency  problem ,  salah  satunya  dengan  memberikan  porsi  kepemilikan  saham  perusahaan  kepada karyawan  atau  dikenal  dengan Employee  Stock  Ownership  Program (ESOP)  yang  bertujuan  untuk menyelaraskan kepentingan karyawan dan pemegang saham.
Menurut  Klein  (1987),  ESOP adalah  rencana  penangguhan  keuntungan  karyawan  untuk mendapatkan  saham  perusahaan.  Pengadopsian  ESOP  ini  bertujuan  untuk  meningkatkan  rasa kepemilikan karyawan sehingga komitmen dan produktivitas karyawan dapat meningkat. Penelitian dari Michie,  et  al  (2002)  menjelaskan  bahwa  penerapan  ESOP  mampu  meningkatkan  rasa  kepemilikan karyawan serta komitmen terhadap perusahaan. Dengan adanya rasa kepemilikan  yang semakin tinggi lewat pengadopsian ESOP, karyawan dengan kemampuan yang baik dan dapat membawa perusahaan ke arah yang  lebih baik dapat dipertahankan, arus kas ( cash flow ) perusahaan dapat meningkat, motivasi serta  kinerja  karyawan  dapat  ditingkatkan,  konflik  kepentingan  antara  pemilik  ( principal )  dan manajemen  ( agent )  dapat  diminimalisir,  probabilitas  terjadinya  pergeseran  kepemilikan  dapat diantisipasi,  serta  nilai  perusahaan  dengan  adanya  pengembalian  saham  dapat  meningkat  (Anwar  dan Baridwan, 2006).
Selain  bermanfaat  bagi  perusahaan,  ESOP  juga  bermanfaat  bagi  karyawan  karena  dengan memiliki  saham  perusahaan  karyawan  akan  berusaha  meningkatkan  kinerja  dan  kompetensi  dalam jangka  waktu  yang  panjang  untuk  meningkatkan  nilai  dan  jumlah  kepemilikan  sahamnya.  Dengan
Pengaruh Program Kepemilik an Saham Karyawan Terhadap Kinerja Keuangan Perusahaan Publik  di Indonesia |78-97
demikian,  apabila  karyawan  ingin  menjual  saham  tersebut  di  kemudian  hari,  karyawan  dapat memperoleh  keuntungan  dari  selisih  antara  harga  pasar  saat  menjual  dengan  harga  beli  saham perusahaan tersebut.
Penelitian  yang  dilakukan  oleh  Astika  (2008)  menyebutkan  bahwa  permasalahan  pencapaian pendapatan,  laba,  dan  nilai  saham  memiliki  hubungan  langsung  dengan  pengadopsian  ESOP.  Secara teoritis,  pemberian  kompensasi  oleh  perusahaan  terhadap  karyawan  dengan  basis  saham  secara  tidak langsung  akan  menyaring  tenaga  kerja  yang  dimiliki  sehingga  dalam  jangka  panjang  karyawan  yang secara umum berkualitas dan memegang konsep proprietary dalam menjalankan tugas-tugas perusahaan dapat  dipertahankan  oleh  perusahaan.  Kinerja  perusahaan  yang  baik  memiliki  potensi  untuk meningkatkan nilai  perusahaan melalui pencapaian  laba yang baik sehingga memberikan sinyal positif bagi pasar dan meningkatkan harga saham (Anwar dan Baridwan, 2006).
Grafik 1. Ju mlah Perusahaan yang Mengadopsi ESOP Pe rta ma Kali da la m Periode 2009-2016
Sumber : Laporan Tahunan dan Keuangan Perusahaan, sumber data diolah
Di Indonesia,  jumlah  perusahaan terbuka yang  mengadopsi ESOP  pertama kali  dalam  periode 2009-2016 relatif berfluktuasi. Berdasarkan grafik 1., terdapat sekitar 12 persen atau 63 perusahaan dari total 539 perusahaan  terbuka di Indonesia  yang  mulai  mengadopsi ESOP.  Pengadopsian ESOP sudah
Pengaruh Program Kepemilik an Saham Karyawan Terhadap Kinerja Keuangan Perusahaan Publik  di Indonesia |78-97
cukup  banyak dilakukan oleh perusahaan di Indonesia, hal  ini dibuktikan dengan  11  perusahaan yang termasuk LQ-45 (periode Agustus 2016-Januari 2017) yang sudah mengadopsi konsep  ini.
Penelitian  ini  bertujuan  untuk  mengetahui  apakah  penerapan  program  ESOP  perusahaan berpengaruh  terhadap  kinerja  keuangan  dan  nilai  perusahaan.  Terdapat  berbagai  penelitian  terdahulu yang  menganalisa  dampak  ESOP  terhadap  kinerja  perusahaan  yang  dilakukan  di  berbagai  negara, namun  hasil  penelitian  tersebut  masih  sangat  beragam.  Richter  dan  Scrhader  (2017)  meneliti  1.115 perusahaan yang berasal dari 5 negara di Eropa yaitu Jerman, Spanyol, Perancis, Italia dan Inggris dalam kurun waktu 2006 hingga 2008 dan  menyimpulkan bahwa penerapan ESOP memiliki hubungan yang positif dengan kinerja keuangan perusahaan di Inggris dan Perancis namun berdampak negatif terhadap perusahaan di Jerman. Hasil penelitian yang beragam juga ditemukan di Indonesia seperti diantaranya penelitian  yang  dilakukan  Astika  dan  Mardiantari  dan  (2015).  Mereka  menemukan  bahwa  kinerja keuangan  perusahaan  lebih  tinggi  setelah  adanya  pengumuman  ESOP.  Sementara  itu,  penelitian  yang dilakukan  oleh  Hartono  dan  Wibowo  (2014)  mengatakan  bahwa  tidak  ditemukan  perbedaan  antara kinerja perusahaan sebelum dan sesudah dilaksanakannya ESOP.
Oleh karena itu, studi ini ingin membuktikan apakah program ESOP dapat meningkatkan kinerja keuangan  dan  perusahaan  di  Indonesia.  Dengan  demikian,  studi  ini  diharapkan  dapat  memperkaya literatur  di  bidang  keuangan  serta  memberikan insight bagi  manajemen  perusahaan  untuk  menentukan kebijakan  penerapan  program  kepemilikan  karyawan  dalam  hubungannya  dengan  peningkatan  nilai perusahaan.
Pengaruh Program Kepemilik an Saham Karyawan Terhadap Kinerja Keuangan Perusahaan Publik  di Indonesia |78-97

## Telaah Literatur dan Pengembangan Hipotesis

## Agency Theory
Teori  Agensi (Agency  Theory) menjelaskan  bahwa  pemilik  atau  pemegang  saham (principal) menugaskan manajer (agent) untuk menjalankan perusahaan sesuai dengan keinginan pemilik (Jensen & Meckling, 1976). Pada prakteknya, akan timbul konflik kepentingan antara principal dan agent ( conflict of  interest )  yang  disebut agency  problem dimana  pemilik  perusahaan  ingin  memperoleh profit secara optimal  dan berkelanjutan  dalam  jangka  panjang sedangkan agent cenderung  ingin mendapatkan profit dalam  jangka pendek.  Selain  itu, terdapat pula permasalahan  yang  disebabkan oleh adanya information asymmetry antara principal dan agent. Information asymmetry ini terjadi karena agent terlibat langsung dalam menjalankan aktivitas usaha perusahaan sehingga memiliki informasi yang lebih banyak dan lebih baik mengenai perusahaan dibandingkan dengan principal . Oleh karena itu, validasi informasi sangat sulit untuk  dilakukan  sehingga  tindakan yang dilakukan agent menjadi sulit untuk diawasi. Hal ini membuka peluang bagi agent untuk mendahulukan kepentingan dirinya sendiri dengan mengambil keputusan yang tidak  sejalan  dengan  kepentingan principal .  Munculnya  konflik-konflik  tersebut  dapat  merugikan perusahaan karena menimbulkan agency costs yang dapat menurunkan nilai perusahan.
Salah  satu  cara  untuk  meminimalisir agency  costs antara  lain  yaitu  dengan  meningkatkan kepemilikan  manajerial  (Curtchley  dan  Hansen,  1989).  Kepemilikan agent ditingkatkan  agar  posisi manajerial  sejajar  dengan  posisi  pemegang  saham.  Dengan  adanya  peningkatan  kepemilikan agent tersebut diharapkan dapat  memotivasi agent untuk mengambil tindakan  yang  selaras  dengan pemegang saham  serta  mendorong agent untuk  berusaha semaksimal  mungkin  dalam  meningkatkan  kinerja  agar keuntungan  yang  diperolehnya  sebagai  pemegang  saham  semakin  besar.  Seiring  dengan  meningkatnya kinerja karwayan, kinerja perusahaan pun diharapkan dapat meningkat.

## Employee Stock Ownership Program (ESOP) di Indonesia
Pengaruh Program Kepemilik an Saham Karyawan Terhadap Kinerja Keuangan Perusahaan Publik  di Indonesia |78-97
 Employee  Stock  Ownership  Program (ESOP)  adalah  program  yang  memberikan  hak  kepada karyawan  atas  kepemilikan  saham  perusahaan.  Alasan  utama  yang  melatarbelakangi  perusahaan menerapkan    ESOP  adalah  untuk  meningkatkan  rasa  kepemilikan  karyawan  terhadap  perusahaan dengan  mensejajarkan  kepentingan  antara  pemegang  saham  ( principal) dan  manajemen/karawan ( agent) sehingga dapat memberikan pengaruh yang positif pada kinerja dan profitabilitas perusahaan secara  keseluruhan  di  jangka  panjang.  Di  Indonesia,  program  ini  dikenal  juga  sebagai  Program Kepemilikan Saham bagi Karyawan (PKSK). Menurut Tim Studi Penerapan Emiten atau Perusahaan Publik  di  Indonesia  (2002),  program  kepemilikan  saham  perusahaan  atau  ESOP  dapat  dilakukan melalui beberapa cara. Pertama, perusahaan dapat memberikan sahamnya secara cuma-cuma (stock grant), dimana  pemberian  saham  ini  bersifat  hibah  dari  perusahaan  kepada  karyawan.  Kedua, melalui Program Pembelian Saham  oleh Karyawan (Direct Employee Stock Purchase Plan) dimana umumnya  saham  perusahaan  ditawarkan  kepada  karyawan  dengan  harga  yang  lebih  murah  atau harga  diskon.  Ketiga,  melalui  Program  Opsi  Saham (Stock  Option  Plan) dimana  perusahaan memberikan pilihan (opsi) kepada karyawan untuk membeli saham perusahaan pada periode tertentu dengan  harga  tertentu.  Keempat,  melalui Employee  Stock  Option  Plan dimana  program  ini merupakan  salah  satu  program  pensiun  bagi  karyawan. Kelima,  perusahaan  memberikan Phantom Stock and Stock Appreciation Right (SAR) yaitu hak karyawan untuk mendapatkan penambahan nilai nominal  atas  kepemilikan  saham  tanpa  harus  sesungguhnya  memiliki  saham  tersebut. Keenam,melalui program Management and Employee Stock Allocation (MESA) dimana karyawan diberikan sejumlah alokasi saham dalam jumlah tertentu saat Penawaran Umum Perdana saham.

## Penelitian Terdahulu
Dampak positif dari penerapan ESOP ditemukan oleh Astika dan Mardiantari (2015) di Indonesia dari  pengujian  terhadap  53  perusahaan  publik  di  Indonesia  yang  mengumumkan  dan  menerapkan
Pengaruh Program Kepemilik an Saham Karyawan Terhadap Kinerja Keuangan Perusahaan Publik  di Indonesia |78-97
pelaksanaan ESOP pada tahun 2000 hingga  2012 dilakukan  dengan menggunakan metode paired t-test dan  regresi.  Mereka  menemukan  bahwa  rasa  memiliki  atau sense  of  belonging karyawan  semakin meningkat  setelah  adanya  ESOP  sehingga  karyawan  termotivasi  untuk  berkomitmen  tinggi  dan  loyal kepada  perusahaan  tempatnya  bekerja.  Dengan  menggunakan paired  sample  test, Aribawa  (2016)  juga menemukan bahwa terdapat perbedaan rata-rata EVA yang signifikan sebelum dan sesudah implementasi program  ESOP.  Penerapan  ESOP  terbukti  memberikan  dampak  yang  positif  terhadap economic  value added (EVA)  pada 17 perusahaan di Indonesia  pada tahun 2004 hingga 2009. Fang et al (2015)  dalam penelitiannya  di  Cina  menemukan  bahwa  penerapan  ESOP  berdampak  positif  terhadap  kinerja perusahaan.  Dengan  adanya  insentif  terhadap  karyawan  dalam  bentuk  ESOP,  produktivitas  karyawan dapat meningkat sekaligus mempertahankan karyawan yang bernilai tinggi bagi perusahaan (Ittner, et al. 2003).  Selain  itu,  adanya  program  ESOP  terbukti  dapat  meningkatkan  daya  tarik  untuk  merekrut karyawan yang berkualitas (Lazear, 1986).
Sementara  itu,  Richter  dan  Schrader  (2017)  melakukan  penelitian  dengan  1.115  sampel perusahaan  di  5  negara  di  Eropa  yaitu  Jerman,  Spanyol,  Perancis,  Italia  dan  Inggris  pada  tahun  2006- 2008.  Mereka  menemukan  bahwa  terdapat  hubungan  positif  antara  penerapan  ESOP  dengan  kinerja keuangan  perusahaan  di  Inggris  dan  Perancis.  Hal  ini  disebabkan  insentif  pajak  yang  diberikan pemerintah Inggris dan kultur  institusi di Perancis yang mendukung sistem profit sharing (Lowitzch & Hashi, 2009). Namun demikian, mereka juga menemukan bahwa ESOP memberikan dampak negatif bagi kinerja keuangan perusahaan di Jerman. Efek negatif tersebut disebabkan karena peraturan yang berlaku di Jerman terlalu  ketat sehingga  mengurangi  keuntungan  dari pengadopsian ESOP. Penelitian  Kim dan Patel  (2017)  terhadap  31  perusahaan  di  Eropa  tahun  2006-2014  juga  menunjukkan  bahwa  penerapan ESOP memiliki dampak positif yang signifikan namun relatif rendah terhadap kinerja perusahaan. Kurang kuatnya pengaruh  tersebut disebabkan karena  efektivitas pengaruh kepemilikan saham bergantung pada berbagai faktor lainnya seperti negara, industri, tahun, dan internal perusahaan.
Pengaruh Program Kepemilik an Saham Karyawan Terhadap Kinerja Keuangan Perusahaan Publik  di Indonesia |78-97
Bertolak belakang dengan hasil penelitian sebelumnya, Septarina dan Priyadi (2013) menemukan bahwa  kinerja  keuangan  perusahaan  satu  tahun  setelah  pengadopsian  ESOP  mengalami  penurunan apabila dibandingkan dengan kinerja keuangan  perusahaan satu tahun sebelum pengadopsian ESOP.  Di sisi  lain,  penelitian  Meng et  al (2011)  dalam  penelitiannya  menemukan  bahwa  kinerja  keuangan perusahaan,  produktivitas,  maupun  valuasi  saham  antara  perusahaan  yang  mengadopsi  ESOP  maupun yang  tidak  mengadopsi  ESOP  tidak  memiliki  perbedaan  yang  signifikan.  Hal  ini  disebabkan  karena saham dalam bentuk ESOP umumnya dialokasikan kepada karyawan dalam jumlah yang besar sehingga program  tersebut  tidak  efektif  untuk  memotivasi  karyawan  dalam  bekerja.  Hubungan  yang  tidak signifikan antara ESOP dan kinerja keuangan  perusahaan ini  juga  ditemukan dalam penelitian  Hartono dan Wibowo (2014) dan Isbanah (2015). Mereka berpendapat bahwa tidak signifikannya pengaruh ESOP ini disebabkan  karena jumlah kepemilikan saham  yang dimiliki  oleh karyawan dinilai terlalu kecil untuk memberikan  dampak  yang  signifikan  terhadap  kinerja  perusahaan  dimana  rata-rata  kepemilikan  saham oleh karyawan hanya sebesar 5% dari total seluruh saham yang beredar di Indonesia.

## Hipotesis Penelitian
Hipotesis  yang  akan  diuji  dalam  penelitian  ini  adalah  apakah  penerapan  ESOP  memberikan dampak  positif  terhadap  kinerja  keuangan  perusahaan  dari  sisi  profitabilitas  yang  diukur  dengan  rasio Return on Equity dan Return on Asset.
H 1a : Penerapan ESOP berpengaruh positif terhadap ROE perusahaan H 1b : Penerapan ESOP berpengaruh positif terhadap ROA perusahaan

## Metode Penelitian

## Populasi dan Sampel
Penentuan  sampel  dalam  penelitian  ini  dilakukan  dengan  metode purposive  sampling yaitu
Pengaruh Program Kepemilik an Saham Karyawan Terhadap Kinerja Keuangan Perusahaan Publik  di Indonesia |78-97
perusahaan  yang  terdaftar  di  Bursa  Efek  Indonesia  yang  sudah  melakukan  program  ESOP  pada  tahun 2009-2016  dan  menerbitkan  laporan  keuangan  secara  lengkap.  Secara  keseluruhan,  terdapat  62 perusahaan  yang berasal dari 9  industri berbeda  sebagai sampel dari total 539 perusahaan yang terdaftar di Bursa Efek Indonesia (BEI) pada tahun 2016 yaitu berasal dari basic industry & chemical, consumer goods,  trade,  services  &  investment,  infrastructure,  utility  &transportation,  property,  real  estate,  & construction, mining, agriculture, financial, dan miscellaneous.
Sumber data berasal dari laporan keuangan dan  laporan tahunan yang diakses melalui Bloomberg Terminal dan website BEI. Jenis data yang digunakan adalah data panel yang merupakan gabungan dari data time  series dan cross  section sehingga  memiliki  keunggulan  diantaranya  mampu  mengontrol heterogenitas dari individu, memberikan informasi yang lebih lengkap dan lebih efisien, mengidentifikasi efek  yang  tidak  dapat  dideteksi  oleh  data cross  section atau time  series ,  dan  dapat  digunakan  untuk menguji metode yang lebih rumit (Baltagi, 2010).
Pelaksanaan  ESOP  di  Indonesia  terbagi  menjadi  Employee  Stock  Option  Program  (ESOP), Management  Stock  Option  Program  (MSOP),  Management  and  Employee  Stock  Option  Program (MESOP)  serta  Employee  Stock  Allocation  (ESA)  dan  Management  and  Employee  Stock  Allocat ion (MESA).  Dari  total  keseluruhan  62  perusahaan  yang  menjadi  sampel  penelitian  ini  terdiri  dari  61.5% perusahaan yang melakukan ESOP/MSOP/MESOP, 33.8% perusahaan yang melakukan ESA/MESA dan 4.6 % perusahaan yang melakukan MESA dan MESOP.

## Operasionalisasi Variabel
Penelitian  ini  menggunakan  variabel  dependen  atau  variabel  bebas  yaitu  pengadopsian  ESOP. Jika perusahaan menerapkan ESOP ditandai dengan nilai 1 sementara jika tidak menerapkan ESOP maka ditandai  dengan  nilai  0.  Selain  itu,  variabel  independen  atau  variabel  terikat  yang  digunakan  dalam penelitian ini adalah rasio profitabilitas, yaitu Return on Equity (ROE) dan Return on Asset (ROA).
Return On Equity (ROE) mengukur kemampuan suatu perusahaan untuk menghasilkan laba dari
Pengaruh Program Kepemilik an Saham Karyawan Terhadap Kinerja Keuangan Perusahaan Publik  di Indonesia |78-97
modal  ekuitas  yang  dimiliki.  Semakin  tinggi  ROE,  maka  semakin  efisien  pula  perusahaan  tersebut memanfaatkan  modalnya  untuk  menghasilkan  laba  dan  sebaliknya.  Septarina  dan  Priyadi  (2013) menemukan  bahwa  ROE  perusahaan  satu  tahun  dan  dua  tahun  setelah  mengad opsi  ESOP  mengalami penurunan  apabila  dibandingkan  dengan  satu  tahun  sebelum  ESOP  diadopsi.  Penelitian  Meng  et  al.. (2011)  mendapatkan  hasil  bahwa  pengadopsian  ESOP  tidak  berpengaruh  signifikan  terhadap  ROE perusahaan,  demikian  pula  hasil  yang  ditemukan  oleh  penelitian  yang  dilakukan  oleh  Isbanah  (2015). Penelitian  yang  dilakukan  oleh  Hartono  dan  Wibowo  (2014)  menemukan  hasil  bahwa  pengadopsian ESOP menghasilkan peningkatan pada nilai rata-rata ROE.
ROE dihitung dengan rumus berikut:
Return  On  Asset  (ROA) mengukur  kemampuan  perusahaan  dalam  menghasilkan  laba  dengan menggunakan  total  aset  yang  dimiliki.  Semakin  tinggi  nilai  ROA,  menunjukkan  bahwa  perusahaan semakin  efisien  dalam  memanfaatkan  aset  untuk  menghasilkan  laba.  Penelitian  yang  dilakukan  oleh Septarina dan Priyadi (2013) mendapatkan hasil bahwa ROA perusahaan satu tahun dan dua tahun setelah mengadopsi ESOP  menurun apabila dibandingkan  dengan sebelum pengadopsian ESOP. Penelitian  dari Meng  et  al..  (2011)  menunjukan  bahwa  pengadopsian  ESOP  tidak  memiliki  pengaruh  yang  signifikan terhadap  ROA  perusahaan,  demikian  pula  hasil  yang  ditemukan  oleh  penelitian  yang  dilakukan  oleh Isbanah  (2015).  Penelitian  yang  dilakukan  oleh  Hartono  dan  Wibowo  (2014)  menunjukan  bahwa pengadopsian ESOP menghasilkan peningkatan pada nilai rata-rata ROA.
ROA dihitung dengan rumus berikut:
Penelitian  ini  juga  menggunakan  variabel  kontrol  yang  terdiri  dari  ukuran  perusahaan  ( size) ,
Pengaruh Program Kepemilik an Saham Karyawan Terhadap Kinerja Keuangan Perusahaan Publik  di Indonesia |78-97
kepemilikan  institusi (institutional  ownership) serta  rasio  utang (leverage  ratio) .  Ukuran  atau  skala perusahaan  dapat  memberikan  efek  yang  signifikan  terhadap  kinerja  perusahaan  karena semakin  besar ukuran  perusahaan  dapat  meningkatkan  skala  ekonomi  dan  mengurangi  biaya  pengumpulan  dan pemrosesan informasi sehingga meningkatkan kinerja keuangan perusahaan (Astuti, 2003; Baridwan dan Zuhrotun,  2005).  Penelitian  ini  menggunakan  log  dari  total  aset  sebagai  pengukuran  ukuran  atau  skala perusahaan (Blasi, et al., 1996; Kimberly, 1976).
Kepemilikan  institusional  (INS)  terbukti  memiliki  hubungan  positif  yang  signifikan  dengan performa perusahaan. Hal ini disebabkan karena semakin banyak saham perusahaan dimiliki oleh institusi akan  semakin  mendorong  pengawasan  yang  lebih  ketat  oleh  investor  institusional  sehingga  dapat meminimalisir kemungkinan munculnya perilaku oportunistik manajer yang dapat merugikan perusahaan dan  mempengaruhi  profitabilitas  perusahaan  (Lin  et  al,  2017;  Sujoko  dan  Soebiantoro,  2007). Kepemilikan  institusi  dihitung  dengan  membandingkan  antara  jumlah  saham  yang  dimiliki  investor institusi dengan jumlah saham yang beredar.
Rasio  utang (leverage  ratio) mengukur  banyaknya  utang  yang  digunakan  sebagai  sumber  dana perusahaan  untuk  memperoleh  aset.  Semakin  tingi  rasio  utang  semakin  besar  pula  resiko  perusahaan gagal bayar yang meningkatkan risiko  kebangkrutan perusahaan. Namun demikian, semakin tinggi rasio utang menunjukan bahwa semakin besarnya peluang perusahaan untuk memiliki aset yang lebih banyak dimana  aset  tersebut  dapat  digunakan  untuk  memperoleh  keuntungan  yang  pada  akhirnya  dapat meningkatkan profitabilitas perusahaan. Dalam penelitian  ini, rasio utang dihitung dengan menggunakan Debt  to Equity  Ratio  (DER)  yang  mengindikasikan  berapa  banyak  hutang  yang  digunakan  oleh perusahaan terhadap total shareholder’s equity.
DER dihitung dengan formula sebagai berikut:
Pengaruh Program Kepemilik an Saham Karyawan Terhadap Kinerja Keuangan Perusahaan Publik  di Indonesia |78-97

## Model Penelitian
Penelitian  ini  menggunakan  variabel  ROE  dan  ROA  sebagai  indikator  untuk  mengukur  kinerja perusahaan dari sisi profitabilitas sehingga model dari penelitian ini adalah sebagai berikut:
ROE it = α + β 1 SO it + β 2 SIZE it + β 3 INST it + β 4 DER it + e ROA it = α + β 1 SO it + β 2 SIZE it + β 3 INST it + β 4 DER it + e
Keterangan:
ROE = Return on Equity
ROA = Return on Asset
SO = ESOP
SIZE = u kuran perusahaan
INST = persentase kepemilikan oleh institusi
DER = Debt to Equity Ratio

## Hasil dan Diskusi
Analisa Deskriptif Statistik
Tabel 1. Statistik Deskriptif Variabel N Mean Min Max Std. Dev ROE 283 0.0651383 -1.99332 0.743811 0.2411245 ROA 283 0.0353719 -0.2897917 0.324936 0.0692495 SO 283 0.7773852 0 1 0.4167387 SIZE 283 5.676771 1.622901 8.619692 1.919184 INST 283 31.93003 0 96.987 31.32388 DER 278 107.9633 0 1281.592 161.094
Berdasarkan  analisa  deskriptif  statistik  yang  diperoleh,  ROE  memiliki  nilai  relatif  bervariasi  yang ditunjukkan  dengan  nilai  minimum  dan  maksimum  ROE  sebesar  -199.33%  dan  74.38%.  Selanjutnya, kinerja perusahaan yang diukur dengan variabel ROA juga memiliki  nilai  yang relatif bervariasi  dengan
Pengaruh Program Kepemilik an Saham Karyawan Terhadap Kinerja Keuangan Perusahaan Publik  di Indonesia |78-97
nilai  ROA  terendah  sebesar  -28.98%  dan  nilai  ROA  tertinggi  sebesar  32.49%.  Selain  itu,  variabel independen  yang  digunakan  dalam  penelitian  ini  yaitu  SO  memiliki  nilai  maksimum  yaitu  1  ketika perusahaan telah mengadopsi ESOP  dan nilai minimum sebesar 0 ketika perusahaan belum mengadopsi ESOP (dummy variable) .
Perusahaan yang termasuk dalam observasi penelitian ini relatif bervariasi jika dilihat sisi ukuran perusahaan. Hal ini ditunjukkan oleh variabel SIZE yang memiliki nilai maksimum sebesar 8.619692 dan nilai  minimum  sebesar  1.622901.  Hal  ini  sejalan  pula  dengan  variabel  kontrol  INST  dengan  n ilai minimum  sebesar  0  yang  menunjukkan  tidak  terdapat  kepemilikan  institusi  di  perusahaan  tersebut. Namun demikian, terdapat pula sebagian besar perusahaan yang dimiliki oleh institusi yaitu dengan nilai variabel  INST  sebesar  96.99%.  Di  sisi  lain,  tingkat  hutang  perusahan  memiliki  persebaran  yang  relatif bervariasi. Terdapat perusahaan dengan DER sebesar 0 tetapi disisi lain terdapat perusahaan dengan nilai DER sebesar 1,281.592.

## Hasil Uji Regresi Pengaruh ESOP Terhadap ROE dan ROA
Dengan menggunakan fixed effect model , hasil uji regresi antara ROE sebagai variabel dependen dan  ESOP  sebagai  variabel  independen  tersaji  dalam  Tabel  2.  Karena  memiliki  masalah heteroskedastisitas dan autokorelasi,  metode regresi Driscoll-Kraay digunakan dan  diperoleh hasil Uji-F dengan nilai Prob sebesar 0.0000 yang lebih kecil daripada alpha sebesar 0.05. Hal ini mengindikasikan bahwa  variabel  independen  secara  bersama-sama  mempengaruhi  variabel  dependen  secara  signifikan. Didapatkan pula R-squared sebesar 30.73% yang menunjukan bahwa  variasi pada  ROE dapat dijelaskan sebanyak 30.73% oleh variasi SO, SIZE, INST,  dan DER. Selain itu,  hasil  Uji-t  di Tabel 2 menunjukan hasil  bahwa  variabel  ESOP  (SO)  dan  Debt  to  Equity  Ratio  (DER)  menunjukkan  pengaruh  signifikan terhadap  ROE  dengan  level  signifikansi  1%.  Sementara  itu,  variabel  ukuran  perusahaan  (SIZE)  dan persentase kepemilikan institusi (INST) terbukti tidak memiliki pengaruh yang signifikan terhadap ROE.
Pengaruh Program Kepemilik an Saham Karyawan Terhadap Kinerja Keuangan Perusahaan Publik  di Indonesia |78-97
Lebih  jauh  lagi,  variabel ESOP (SO)  terbukti  memiliki pengaruh  negatif terhadap ROE dengan koefisien  sebesar  0.0908184.  Hal  ini  menunjukan  bahwa  dengan  adanya  pengadopsian  ESOP menyebabkan ROE menjadi turun  sebesar 0.0908184 atau 9%. Demikian pula dengan  variabel Debt to Equity Ratio (DER) yang juga memiliki pengaruh negatif terhadap ROE sebesar 0.0017657 yaitu berarti bahwa setiap kenaikan 1% DER akan menurunkan ROE seebesar 0.0017657 atau 0.17%.
Dengan  menggunakan random  effect  model ,  hasil  uji  regresi  antara  ROA  sebagai  variabel dependen  dan  ESOP  sebagai  variabel  independen  tersaji  dalam  Tabel  2.  Karena  memiliki  masalah heteroskedastisitas  dan  autokorelasi,  maka  regresi  dilakukan  dengan  metode clustered  robust yang menghasilkan nilai Prob sebesar 0.0001 yang  lebih  kecil daripada  level signifikansi sebesar 0.05. Hasil Uji-F ini menunjukan bahwa ESOP dan variabel independen lainnya secara bersama-sama mempengaruhi ROA secara signifikan. Lebih jauh lagi, nilai R-squared sebesar 15,70% menunjukkan bahwa variasi pada ESOP, SIZE, dan DER mampu menjelaskan 15,70% variasi yang terjadi pada ROA. Selain itu, hasil Uji-t menunjukkan  adanya  pengaruh  pengadopsian  ESOP  terhadap  ROA  yang  bersifat  negatif  di  level signifikansi 5%. Variabel DER juga terbukti memiliki pengaruh signifikan negatif pada level signifikansi 1%  dan  10%  secara  berurutan.  Namun,  variabel  SIZE  dan  INST  terbukti  tidak  mempengaruhi  ROA secara signifikan.
Dari  hasil  regresi  didapatkan  hasil  bahwa  setelah  perusahaan  melakukan  pengadopsian  ESOP maka  ROA  perusahaan  menurun  sebesar  -0.030487  atau  3.05%.  Demikian  pula  dengan  variabel  DER yang memiliki  pengaruh  negatif terhadap ROA sebesar  0.0001535. Hasil  ini  menunjukan  bahwa  setiap kenaikan DER sebanyak 1% menurunkan ROA sebanyak 0.00015%.
Tabel 2. Hasil Uji Regresi Data Panel Variabel Dependen ROE ROA Coef P > |t | Coef P > |t | SO -0.0908184  0.000*** -0.030487  0.000***
Pengaruh Program Kepemilik an Saham Karyawan Terhadap Kinerja Keuangan Perusahaan Publik  di Indonesia |78-97
SIZE 0.041457  0.485 0.0013112  0.610 INST -0.000117  0.809 -0.0000926  0.421 DER -0.0017657  0.000*** -0.0001535  0.000*** Jumlah Observasi 278 278 Prob > ch i2 0.0000 0.0000 R-squared 0.3073 0.1570
Keterangan:
ROE = Return on Equity
ROA = Return on Asset
SO = ESOP
SIZE = u kuran perusahaan
INST = persentase kepemilikan oleh institusi
DER = Debt to Equity Ratio
*** = Signifikan pada 0.01, ** = Signifikan pada 0.05, * = Signifikan pada 0. 1
Dari hasil uji hipotesis dengan metode regresi data panel diatas, diketahui bahwa variabel ESOP (SO)  berpengaruh  negatif  signifikan  terhadap  variabel  ROE  dan  ROA.  Hal  tersebut  mengindikasikan bahwa ketika mengadopsi ESOP,  perusahaan  memiliki ROA dan ROE yang lebih rendah. Temuan hasil penelitian ini tidak mendukung hipotesis awal penelitian atau dengan kata lain pengadopsian ESOP yang dilakukan  perusahaan  tidak  mendukung  tujuan  awal  untuk  meminimalisir agency  problem. Namun demikian, penemuan  ini sejalan dengan  penelitian  yang  dilakukan  oleh Septarina dan Priyadi (2013) di Indonesia serta penelitian dari Richter dan Schrader (2017) dengan sampel perusahaan di Jerman.
Pengadopsian ESOP tidak berpengaruh  positif terhadap kinerja perusahaan  dapat terjadi  karena dua alasan. Pertama, perusahaan dengan  jumlah pemegang saham yang besar memiliki performa harga saham yang cenderung fluktuatif karena dipengaruhi oleh keputusan investasi dari banyak pihak. Dengan demikian,  kinerja  keuangan  perusahaan  tidak  selalu  selaras  dengan  kinerja  harga  sahamnya  sehingga karyawan yang memiliki saham di perusahaan tersebut kurang termotivasi untuk memaksimalkan kinerja
Pengaruh Program Kepemilik an Saham Karyawan Terhadap Kinerja Keuangan Perusahaan Publik  di Indonesia |78-97
individunya.  Selain  itu,  dengan  banyaknya  jumlah  pemegang  saham  di  perusahaan,  karyawan  juga menanggung  risiko  berupa  variasi  imbal  hasil (return) akibat  naik-turunnya  harga  saham  perusahaan (Richter dan Schrader, 2017).
Kedua, minimnya sosialisasi dan belum kuatnya regulasi  di Indonesia  menyebabkan rendahnya pemahaman karyawan mengenai manfaat dari program ESOP sehingga karyawan menjadi kurang tertarik untuk  mengikuti ESOP. Dengan demikian,  tujuan  program ESOP untuk  meminimalisir agency cost dan meningkatkan kinerja perusahaan tidak tercapai karena sosialisasi menjadi semakin sulit untuk dilakukan pada perusahaan berskala besar (Richter dan Schrader, 2017). Perusahaan yang menjadi sampel penelitian ini memiliki rata-rata total aset sebesar Rp 14.655.085.580.000 sehingga tergolong cukup besar. Peraturan yang menjadi pedoman perusahaan dalam mengadopsi ESOP di Indonesia hingga penelitian ini dilakukan bukan  merupakan  peraturan  khusus  untuk  mengatur  pelaksanaan  ESOP. Peraturan  ini  adalah  Peraturan BEI  I-A  Lampiran  Keputusan  Direksi  PT  Bursa  Efek  Indonesia  Nomor:  Kep-00001/BEI/01-2014, Peraturan Bapepam IX.A, serta Peraturan Bapepam IX.D.4. Peraturan diatas secara garis besar mengatur tentang penambahan saham baru maupun penawaran umum perdana pada perusahaan terbuka yang tidak disusun  secara  spesifik  untuk  mengatur  pengadopsian  ESOP.  Selain  itu,  belum  terdapat  regulasi perpajakan yang mengatur pengadopsian ESOP secara spesifik hingga penelitian ini dilakukan. Peraturan perpajakan yang berlaku di Indonesia terkait pengadopsian ESOP hanya mengatur  jika saham diberikan secara cuma-cuma  maka  akan  dikenakan  PPh Pasal  21  atas  nilai  pasar  saham  jika  diperdagangkan  di bursa atau nilai nominal jika tidak diperdagangkan di bursa. Kondisi ini bertolak belakang dengan negara maju seperti Amerika Serikat yang  memberikan  insentif pajak seperti  yang tercantum dalam pasal 1042 IRC yaitu karyawan yang menjual kepemilikan melalui ESOP berhak memperoleh fasilitas penangguhan pajak atas capital gain . Minimnya regulasi serta peraturan perpajakan di Indonesia  membuat  karyawan menjadi  kurang  tertarik  terhadap  tujuan  pengadopsian  ESOP,  sehingga  pada  akhirnya  mengurangi dampak dari pengadopsian ESOP itu sendiri.
Pengaruh Program Kepemilik an Saham Karyawan Terhadap Kinerja Keuangan Perusahaan Publik  di Indonesia |78-97

## Kesimpulan, Implikasi, dan Keterbatasan
Hasil dari penelitian ini menunjukkan bahwa pengadopsian ESOP terbukti menurunkan performa keuangan  perusahaan  yang  tercermin  dalam  rasio  profitabilitas  perusahaan  (ROA  dan  ROE).  Hal  ini sejalan  dengan  penelitian  terdahulu  yang  menjelaskan  bahwa  pengadopsian  ESOP  pada  perusahaan dengan  jumlah  pemegang  saham  yang  besar  dapat  menurunkan  insentif  karyawan  untuk  meningkatkan performa  kerja  mereka  karena  kinerja  keuangan  perusahaan  tidak  selalu  selaras  dengan  kinerja  harga sahamnya. Selain itu, dengan banyaknya pemegang saham, karyawan juga harus menanggung risiko atas variasi imbal hasil akibat fluktuasi harga saham yang dimilikinya. Kedua, minimnya sosialisasi dan belum kuatnya  regulasi  di  Indonesia  atas  program  ESOP  menyebabkan  rendahnya  pemahaman  karyawan mengenai  manfaat  dari  program  ESOP  sehingga  karyawan  menjadi  kurang  tertarik  untuk  program mengikuti ESOP.
Terdapat beberapa keterbatasan dalam penelitian  ini yaitu penelitian  ini tidak mengikutsertakan proporsi besaran ESOP  secara total  dikarenakan tidak semua perusahaan mencantumkan proporsi ESOP secara  spesifik  ke  dalam  Laporan  Keuangan  maupun  Laporan  Tahunan  mereka.  Keterbatasan  kedua, penelitian  ini  hanya  mengukur  kinerja  keuangan  perusahaan  dari  sisi  profitabilitas  yang  diukur  dengan rasio ROE dan ROA.
Berdasarkan  keterbatasan  penelitian  tersebut,  saran-saran  yang  direkomendasikan  untuk penelitian selanjutnya adalah  menggunakan total besaran proporsi ESOP untuk menganalisa pengaruhnya terhadap kinerja perusahaan. Selain  itu,  pengukuran kinerja keuangan perusahaan dapat juga dilengkapi dengan analisa kinerja harga saham perusahaan atau market value dari saham perusahaan. Saran lainnya adalah  analisa  dapat  dibedakan  berdasarkan  kategori  industri  untuk  menangkap  fenomena  yang  secara spesifik terjadi di berbagai industri dengan karakteristik perusahaan serta karyawan yang berbeda.
Pengaruh Program Kepemilik an Saham Karyawan Terhadap Kinerja Keuangan Perusahaan Publik  di Indonesia |78-97

## DAFTAR PUSTAKA
Anwar, A. & Baridwan, Z. (2006). Effect of Employee Stock Option P lans (ESOPs) to performance and Firm Value: Empirical study at JSX, Jurnal dan Prosiding SNA, Simposium Nasional Akuntansi. Aribawa,  D.  (2016).  Analisis  Nilai  Perusahaan  pada  Implementasi  Program  Kepemilikan  Saham  pada Karyawan/Manajemen. Jurnal Ekonomi Dan Bisnis , 19(3), 341–354.
Astika,  I,  B,  P.  (2008).  Pembentukan  Return  Saham  Ekspektasian  melalui  Managemen  Laba  di  sekitar Peristiwa Pengumuman Program Opsi Saham Karyawan. Jurnal Aplikasi Manajemen , 8 (3), 827– 835.
Astika,  I.B.P  &  Mardiantari,  N.P.E.  (2015).  Kinerja  Keuangan  Perusahaan  di  Sekitar  Peristiwa Pengumuman  ESOP  dan  Pengaruhnya  Pada  Nilai  Perusahaan. Jurnal  Akuntansi  Universitas Udayana , 13(2), 532–548.
Astuti, S.  (2003). Pengaruh Laporan Keuangan Terhadap Peringkat Hutang (BondRating) Studi Empiris pada Perusahaan di Bursa Efek Jakarta. Wahana , 6(2), 105–112.
Baltagi, B., H. (2010). Econometrics Analysis of Panel Data. 3 rd Editiion. John Wiley & Sons.
Baridwan,  Z.  &  Zuhrotun.  (2005).  Pengaruh  Pengumuman  Peringkat  Terhadap  Kinerja  Obligasi.
Simposium Nasional Akuntansi VIII, 15–16.
Blasi, J., Conte, M., & Kruse, D. (1996). Employee Stock Ownership and Corporate Performance among Public Companies. ILR Review , 50(1), 60–79.
Crutchley,  C.  E.  &  Hansen,  R.  S.  (1989).  A  Test  of  the  Agency  Theory  of  Managerial  Ownership, Corporate Leverage, and Corporate Dividends. Financial Management , 1(18), 36–46.
Fang, H., Nofsinger, J. R., & Quan, J. (2015). The effects of employee stock option  plans on operating performance in Chinese firms . Journal of Banking & Finance , 1(54), 141–159.
Hartono, A., &  Wibowo, A, J. (2014). Pengaruh Employee Stock Ownership Program (ESOP) terhadap kinerja perusahaan publik di BEI, MODUS, 26(1), 85–91.
Pengaruh Program Kepemilik an Saham Karyawan Terhadap Kinerja Keuangan Perusahaan Publik  di Indonesia |78-97
Isbanah,  Y.  (2015).  Pengaruh  ESOP,  Leverage,  dan  Ukuran  Perusahaan  Terhadap  Kinerja  Keuangan Perusahaan di Bursa Efek Indonesia. Jurnal Riset Ekonomi dan Manajemen, 15(1), 28–41.
Ittner, C, D. & Larcker, D. F. & Randall, T.  (2003). Performance implications of strategic performance measurement in financial services firms. Accounting, Organizations and Society, 28(7–8), 715– 741.
Jensen, M. C. &  Meckling, W, H. (1976). Theory of  the Firm: Managerial Behavior, Agency Cost and
Ownership Structure. Journal of Financial Economics, 3(4), 305–360.
Kimberly,  J,  R.,  1977,  Organizational  Size  and  the  Structuralist  Perspective:  A  Review,  Critique,  and Proposal. Administrative Science Quarterly , 22(2), 341–351
Kim, K.Y. & Patel, P.C. (2017). Employee ownership and firm  performance: A variance decomposition analysis of European firms. Journal of Business Research , 70, 248–254.
Klein,  K.  J.  (1988).  Correlates  of  Employee  Satisfaction  With  Stock  Ownership:  Who  Likes  an  ESOP Most?, Journal of Applied Psychology , 73(4), 630–638.
Lazear, E.P. (1986). Salaries and Piece Rates. Journal of Business , 59, 405–431.
Lin, Y. R. & Fu, X. M. (2017). Does institusional ownership influence firm performance? Evidence from
China. International Review of Economics and Finance, 49,17–57.
Lowitsch,  J.,  Hashi,  I.  &  Woodward,  I.  (2009). The  PEPPER  IV  Report:  Benchmarking  of  Employee Participation  in  Profits  and  Enterprise  Results  in  the  Member  and  Candidate  Countries  of  the European Union. Institute for Eastern European Studies , University of Berlin, Germany.
Meng, R., Ning, X., Zhou,X.,  & Zhu, H. (2011). Do ESOPs enhance firm performance? Evidence from China’s reform experiment . Journal of Banking and Finance, 35, 1541–1551 .
Michie,  J.,  Oughton,  C.,  &  Bennion,  Y.  (2002).  Employee  ownership,  motivation  and  productivity. Birkbeck University of London , November 2002.
Pengaruh Program Kepemilik an Saham Karyawan Terhadap Kinerja Keuangan Perusahaan Publik  di Indonesia |78-97
Richter, A.  & Schrader, S. (2017). Levels of Employee Share Ownership and the Performance of Listed Companies in Europe. British Journal of Industrial Relations , 55(2), 396–420.
Septarina, D., & Priyadi, M. P., (2013). Analisis Perbandingan Kinerja Keuangan Sebelum dan Sesudah Pengadopsian Employee Stock Option Program. Jurnal Ilmu dan Riset Akuntansi, 2(7), 227–240. Sujoko & Soebiantoro, U.  (2007). Pengaruh Struktur Kepemilikan Saham, Leverage, Faktor Interen dan Faktor Eksteren terhadap Nilai Perusahan. Jurnal Manajemen dan Kewirausahaan, 9(1), 41–48.
Tim  Studi  Penerapan  ESOP  Emiten  atau  Perusahaan  Publik  di  Pasar  Modal  Indonesia.  (2002).  Studi Tentang Penerapan ESOP (Employee Stock Ownership Plan) Emiten Atau Perusahaan Publik Di Pasar Modal Indonesia. Departemen Keuangan Republik Indonesia .