Versi Online: http://journal.ubm.ac.id/
Hasil Penelitian
ISSN: 1979-9543

## PENGARUH FAKTOR MAKRO EKONOMI, FAKTOR LIKUIDITAS DAN FAKTOR EKSTERNAL
TERHADAP YIELD OBLIGASI PEMERINTAH INDONESIA
Hary S. Sundoro
Manajemen, Universitas Bunda Mulia
Disetujui 2 Maret 2018

## ABSTRACT
This research has been undertaken to delve more deeply about the movement of the government bond yield in Indonesia, which is important to be a reference to predict the bond market expectation. The movement of the government bond yield in Indonesia has been actually caused of a couple of factors, for instance macroeconomics, liquidity, and external. The data  that has been used for this research is from January  2012  to  July  2016.  Therefore,  according  to  the  result  of  the  unit  root  test  and  co-integration, VECM  has  become  a  suitable  method  for  accomplishing  this  research.  The  outcome  of  this  research, ultimately,  has  proved  that  the  movement  of  the  government  bond  yield  in  Indonesia  for  all  tenor  had been  fluctuating  on  account  of  all  variables  that  contained  of  macroeconomics,  liquidity,  and  external. The  variable  that  gives  the  largest  contribution  for  the  movement  of  the  government  bond  yield  in Indonesia is the coupon rate itself.
Keywords: bond yield, external, macroeconomics, liquidity, VECM

## ABSTRAK
Penelitian ini dilakukan untuk mengetahui pergerakan yield obligasi pemerintah Indonesia yang diperlukan  sebagai acuan dalam  melihat ekspektasi pasar obligasi. Pergerakan yield obligasi pemerintah Indonesisa  disebabkan  oleh  beberapa  faktor  diantaranya  faktor  makro  ekonomi,  faktor  likuiditas  dan faktor  eksternal.  Data  yang  digunakan  mulai  dari  Januari  2012  sampai  dengan  Juli  2016.  Berdasarkan hasil  uji  akar  unit  dan  uji  kointegrasi,  metode  yang  digunakan  adalah  VECM.  Hasil  penelitian menunjukkan yield obligasi  pemerintah  Indonesia  untuk  semua  tenor  akan  bergerak  secara  fluktuatif karena  disebabkan  oleh  semua  variabel  yang  terdapat  pada  faktor  makro  ekonomi,  faktor  likuiditas  dan faktor  eksternal.  Variabel  yang  memberikan  kontribusi  terbesar  terhadap  pergerakan yield obligasi pemerintah adalah tingkat kupon obligasi itu sendiri.
Kata kunci: eksternal, likuiditas, makro ekonomi, VECM,  yield

## PEND AHULUAN

## Latar Belakang
Obligasi  telah  menjadi  jalan  keluar bagi  kebanyakan  pihak  swasta  mau  pun pemerintah  di  dalam  memenuhi  kebutuhan dananya.  Hal  tersebut  dimulai  pada  saat krisis ekonomi melanda Asia di tahun 1997 dan pasar obligasi domestik dapat menjadi
*Korespondensi Penulis: E-mail: hsundoro@bundamulia.ac.id alternatif  dalam  pemenuhan  kebutuhan dana  (Piesse  et  al.,  2007).  Obligasi  telah berperan penting bagi kebanyakan perusahaan  baik  itu  perusahaan  pemerintah mau  pun  perusahaan  swasta.  Begitu  juga, pemerintah Indonesia sudah mulai memanfaatkan  kegunaan  dari  obligasi dimana pemerintah Indonesia telah menerbitkan  beberapa  seri  Surat  Utang Negara (SUN) sebagai alternatif pembiayaannya.
Versi Online: http://journal.ubm.ac.id/
Hasil Penelitian
Vol.11 (No. 1 ) : 103 - 115. Th. 2018 ISSN: 1979-9543
Para  investor  dan  pelaku  pasar menggunakan  suatu  tolok  ukur  supaya mengetahui  perkembangan  nilai  portofolio obligasi  yang  dimiliki,  dan  caranya  yaitu dengan memantau pergerakan yield (Stander,  2005).  Pergerakan yield bukan serta merta terjadi begitu saja. Seperti yang terlihat  pada  gambar  1, yield yang  berubah tersebut  pastinya  ada  beberapa  faktor  yang memengaruhinya.
Gambar 1. Kurva Yield SUN Republik Indonesia
Sumber: Ditjen Pengelolaan dan Pembiayaan Risiko (DJPPR) per Februari 2017
Beberapa  penelitian  terakhir  telah menautkan  variabel-variabel  fundamental makro  ekonomi,  faktor  eksternal  mau  pun kondisi  likuiditas  dengan  pasar  obligasi. Kondisi  makro  ekonomi  pada  negara berkembang  harus  diperhatikan  karena dapat  juga  menciptakan  krisis  ekonomi seperti  yang  terjadi  di  Asia  tahun  1997, Rusia tahun 1998 dan Argentina tahun 2000 (Jurksas  dan  Kropiene,  2014).  Suku  bunga internasional  dapat  juga  memengaruhi aliran  modal  ke  dalam  negara  berkembang (Min, 1998). Artinya, kondisi pasar obligasi tidak  hanya  bergantung  pada  fundamental makro  ekonomi,  tetapi  juga  faktor  pasar atau faktor eksternal. Kemampuan likuiditas  suatu  negara  seperti  cadangan devisa  juga  dapat  memengaruhi  pasar obligasi karena dapat menentukan
kemampuan suatu negara membayar hutang-hutangnya (Baldacci et al., 2008).

## Tujuan Penelitian
Penelitian  ini  dilakukan  untuk mengetahui  tujuan  utamanya;  Pertama, untuk  meramalkan  pengaruh  faktor  makro
ekonomi  (terdiri  dari:  tingkat  bunga  BI, inflasi,  jumlah  uang  beredar  dan  IHSG) terhadap yield obligasi pemerintah Indonesia dari Januari 2012 sampai dengan Juli  2016.  Kedua,  untuk  meramalkan pengaruh  faktor  likuiditas  (terdiri  dari cadangan  devisa)  terhadap yield obligasi pemerintah  Indonesia  dari  Januari  2012 sampai  dengan  Juli  2016.  Ketiga,  untuk meramalkan  pengaruh  faktor  eksternal (terdiri  dari  tingkat  bunga  acuan  di  Eropa) terhadap yield obligasi pemerintah Indonesia dari Januari 2012 sampai dengan Juli 2016.

## TINJAUAN PUSTAKA

## Landasan Teori
Beberapa penelitian telah menautkan  variabel-variabel  fundamental makro  ekonomi  dengan  pasar  obligasi. Negara-negara berkembang harus memperhitungkan  risiko  makro  karena  hal tersebut  dapat  menciptakan  krisis  ekonomi seperti  yang  terjadi  di  Asia  tahun  1997,
Versi Online: http://journal.ubm.ac.id/
Hasil Penelitian
Vol.11 (No. 1 ) : 104 - 115. Th. 2018 ISSN: 1979-9543 Rusia tahun 1998 dan Argentina tahun 2000
(Jurksas dan Kropiene, 2014).
Beberapa peneliti lainnya juga telah melakukan  penelitian  tentang yield dan makro ekonomi (Dewachter et al., 2006 dan Cochrane,  2001).  Penelitian  tentang yield obligasi  dengan  mempertimbangkan  faktor makro ekonomi seperti pertumbuhan ekonomi, inflasi, jumlah uang beredar, nilai tukar  Rupiah,  tingkat  suku  bunga  dan indeks  saham  juga  telah  dilakukan  oleh Sihombing (2014).
Faktor eksternal dapat juga dianggap  penting  dalam  memengaruhi pergerakan yield suatu  obligasi.  Adanya penelitian yang menemukan bahwa perubahan  dalam  sentimen  pasar,  tidak hanya  bergantung  pada fundamental  makro ekonomi,  tetapi  juga  faktor  pasar  atau faktor  eksternal  (Eichengreen  dan  Mody, 1998). Penelitian tersebut membahas
tentang yield obligasi  dapat  dipengaruhi oleh  rasio  hutang  terhadap  tingkat  ekspor dan peringkat obligasi.
Budina  dan  Mantchev  (2000)
meramalkan determinan dari harga obligasi Bulgaria dengan menggunakan data bulanan  dari  bulan  Juli  tahun  1994  sampai dengan  bulan  Juli  tahun  1998.  Salah  satu simpulan  dari  penelitian  tersebut  adalah ekspor memiliki efek positif terhadap harga obligasi,  sebaliknya  nilai  tukar  nominal memiliki  pengaruh  yang  negatif.  Suku bunga internasional yang merupakan faktor eksternal  dapat  juga  memengaruhi  aliran modal  ke  dalam  negara  berkembang  (Min,
1998).  Artinya  suku  bunga  internasional juga berpengaruh terhadap yield obligasi.
Kemampuan likuiditas suatu negara dapat  menentukan  kemampuan  negara tersebut membayar hutang-hutangnya. Adanya penelitian yang menemukan besarnya  cadangan  devisa  suatu  negara dapat  menjadi  penanda  bahwa  negara tersebut dapat membayar hutang-hutangnya (Baldacci  et  al.,  2008).  Cadangan  devisa juga  memiliki  efek  positif  terhadap  harga obligasi  seperti  temuan  dari  Budina  dan Mantchev (2000).
Sihombing (2014) meramalkan pergerakan yield obligasi  dengan  beberapa indikator.  Hasil  temuannya  bersimpulan bahwa pasar obligasi memang memperhitungkan fundamental makro ekonomi  saat  menentukan yield obligasi. Akan tetapi faktor-faktor lain seperti faktor eksternal  mau  pun  faktor  likuiditas  juga berperan  penting  terhadap  perubahan yield obligasi.

## Rerangka Pemikiran
Penelitian  ini  dilakukan  dengan tujuan  untuk  meramalkan  pengaruh  faktor makro ekonomi, faktor likuiditas dan faktor eksternal terhadap yield obligasi pemerintah Indonesia.  Faktor  makro  ekonomi  dan faktor eksternal diberikan pembeda berdasarkan lokasi terjadinya. Faktor makro ekonomi  lebih  mewakili  kondisi  ekonomi dalam  negeri  dan  faktor  eksternal  untuk luar  negeri.  Untuk  lebih  jelasnya  rerangka pemikiran  penelitian  ini  dapat  ditunjukkan seperti pada gambar 2 di bawah ini.
Gambar 2. Rerangka Pemikiran Sumber : Peneliti, 2018
Versi Online: http://journal.ubm.ac.id/
Hasil Penelitian
Vol.11 (No. 1 ) : 105 - 115. Th. 2018 ISSN: 1979-9543

## METODE PENELITIAN

## Jenis dan Sumber Data
Jenis  data  yang  digunakan  pada penelitian  ini  adalah  data  sekunder  dalam bentuk time  series (kurun  waktu).  Periode penelitiaannya  dilakukan  selama  sekitar  4 tahun  mulai  dari  awal  tahun  2012  sampai dengan  Juli  2016.  Periode  penelitian  ini dimulai di tahun 2012 karena di awal tahun tersebut  Indonesia  mendapatkan  kategori layak  investasi  oleh  lembaga  penilai internasional (Fitch dan Moody‟s). Periode penelitiannya  diakhiri  sampai  Juli  2016 dikarenakan  data  variabel  BI rate hanya sampai  dengan  Juli  2016.  Pada  Agustus
2016  dan  seterusnya  pemerintah  lebih menggunakan  acuan  tingkat  bunganya dengan BI 7 day Repo Rate .
Data  penelitian  ini  merupakan  data sekunder  berbentuk time  series bulanan mulai dari Januari 2012 sampai dengan Juli 2016, sehingga jumlah total observasi yaitu 55.  Sumber  data  diperoleh  berdasarkan informasi yang dipublikasikan oleh lembaga-lembaga  yang  terkait.  Lembaga- lembaga  tersebut  antara  lain  Bloomberg, Bank Indonesia (BI), dan Website investing.com .  Pada  umumnya,  data  yang digunakan pada penelitian ini dirangkum ke dalam tabel 1.
Tabel 1. Jenis Data, Simbol, Satuan dan Sumber Data
No. Jenis Variabel Simbol Satuan Sumber Data 1. Yield Obligasi Pemerintah Indonesia YIELD Persen Bloomberg dan diolah 2. Tingkat suku bunga Bank Indonesia BIRATE Persen Bank Indonesia 3. Inflasi CPI Persen Bank Indonesia 4. Jumlah uang beredar M1 Triliun Rp. Bank Indonesia 5. IHSG IHSG Ribuan Rp. BEI 6. Cadangan devisa CD Miliar US$ Bank Indonesia 7. European Central Bank ECB Persen Investing.com
Sumber: Gabungan beberapa sumber, 2016
Seperti  yang  terlihat  pada  tabel  1 bahwa  satuan  ukur  pada  data  di  semua variabel  penelitian  ini  memiliki  perbedaan. Beberapa  variabel  memiliki  data  dengan satuan  persen,  tetapi  beberapa  variabel lainnya  memiliki  data  dengan  satuannya dalam  nilai  mata  uang.  Oleh  karena  itu untuk  menyamakan  satuan  ukur  pada  data di  semua  variabel  penelitian  ini,  maka satuan  ukur  semua  data  diubah  ke  dalam satuan  persen  supaya  menyamakan  dengan satuan variabel yield obligasi pemerintah .
Alat Analisis Teknik analisis data pada penelitian ini  menggunakan  VAR  ( Vector  Auto Regression )  atau  VECM  ( Vector  Error Correction Model ) karena kedua metode ini dapat  dilakukan  jika  data  penelitian merupakan data time series . VAR digunakan  jika  data  yang  diperoleh  adalah stasioner  pada  tahap  aras  ( level ) dan  tidak terdapat kointegrasi. VECM digunakan jika data  yang  diperoleh  kemudian  stasioner pada tahap turunan dan terdapat kointegrasi (Verbeek, 2000). Uji stasioneritas merupakan  uji  yang  sangat  penting  dalam
Versi Online: http://journal.ubm.ac.id/
Hasil Penelitian
ISSN: 1979-9543
analisis time series karena uji tersebut dapat menunjukkan validitas sebuah pengukuran.
Data  pada  penelitian  ini  telah stasioner  pada  tingkat  turunan  pertama  dan terdapat  kointegrasi  yang  artinya  teknik analisis  data  pada  penelitian  ini  akan menggunakan VECM.  Model  VECM digunakan  dalam  penelitian  ini  karena kemampuannya  dalam  menyediakan  alat- alat  analisis  seperti Impulse  Response Function (IRF),  yang  digunakan  untuk mengetahui berapa lama pengaruh guncangan  dari  satu  variabel  terhadap variabel  yang  lain  tersebut  terjadi,  dan Forecast  Error  Variance  Decomposition (FEVD), yang digunakan untuk memperkirakan persentase kontribusi masing-masing variabel terhadap perubahan variabel tertentu.
Secara  umum,  model  persamaan  regresi dalam  VECM  dapat  dituliskan  sebagai berikut (Verbeek, 2000) :
Keterangan:
=  Koefisien  keterhubungan  jangka pendek
=  Koefisien  keterhubungan  jangka panjang =  Kecepatan  menuju  keseimbangan
( speed adjustment )
t =  Variabel-variabel endogenous yang digunakan dalam model

## HASIL DAN PEMBAHASAN
Analisis Impulse  Response  Function (IRF)
Uji  IRF  menunjukkan  bagaimana tanggapan  dari  setiap  variabel  endogen sepanjang  waktu  terhadap  kejutan  dari variabel  itu  sendiri  dan  variabel  endogen lainnya.  Selain  itu,  IRF  juga  digunakan untuk  mengetahui  berapa  lama  pengaruh guncangan  dari  satu  variabel  terhadap variabel yang lain tersebut terjadi.
BI Rate terhadap Yield Obligasi Dari  gambar  3  dapat  diketahui bahwa  perubahan  BI rate menyebabkan yield tenor  2  tahun,  5  tahun  dan  10  tahun menanggapi  secara  positif.  Hasil  uji  IRF pada  gambar  3  berarti  telah  sesuai  dengan teori  dari  Jurksas  dan  Kropiene  (2014). Pada saat tingkat  bunga sedang  naik,  maka harga  obligasi  pemerintah  akan  turun karena tingkat keuntungan yang diharapkan ( expected return ) juga turut naik atau dapat dikatakan yield juga sedang naik.
Gambar 3. Pengaruh BI Rate terhadap Yield Obligasi Pemerintah Indonesia Sumber: E-Views , data diolah 2018
Versi Online: http://journal.ubm.ac.id/
Hasil Penelitian
Vol.11 (No. 1 ) : 107 - 115. Th. 2018 ISSN: 1979-9543 BI rate dapat  memberikan  dampak positif  terhadap  pergerakan yield untuk obligasi  jangka  panjang  mau  pun  obligasi jangka pendek (Sihombing, 2014).
Pernyataan  tersebut  berarti  sudah  sesuai dengan  gambar  3  yang  menunjukkan kenaikan  pada  BI rate dapat  menyebabkan yield semua  tenor  obligasi  akan  turut  naik. Kebijakan  moneter  yang  ketat  diduga  akan meningkatkan ekspektasi imbal hasil, sehingga  kenaikan  BI rate diduga  akan meningkatkan yield obligasi.
Inflasi (CPI) terhadap Yield Obligasi Hasil  uji  IRF  pada  gambar  4 menunjukkan  bahwa yield obligasi  dengan tenor  2  tahun,  5  tahun  dan  10  tahun menanggapi  perubahan  yang  terjadi  pada CPI.  Hasil  temuan  ini  sesuai  dengan  teori
dari Chionis et al., (2014) yang menyatakan bahwa  inflasi  dapat  memengaruhi yield obligasi  di  Yunani  pada  saat  sebelum  mau pun  sesudah  krisis  ekonomi.  Hasil  temuan lain  juga  menyatakan  bahwa  adanya pengaruh dari inflasi terhadap yield (Jurksas dan  Kropiene,  2014;  dan  Baldacci  et  al.,
2008). Berdasarkan temuan-temuan tersebut  dapat  dikatakan  bahwa  pada  saat inflasi  naik,  maka  hal  tersebut  dapat mengindikasikan sedang
terjadinya kenaikan  daya  beli  dimana  hal  ini  akan menyebabkan  harga  surat-surat  berharga swasta  mau  pun  pemerintah  naik.  Ketika harga  obligasi  naik,  maka  hal  tersebut mengindikasikan yield sedang  turun.  Oleh karena  itu  berarti  pada  saat  inflasi  naik, maka yield akan turun.
Gambar 4. Pengaruh CPI terhadap Yield Obligasi Pemerintah Indonesia Sumber: E-Views , data diolah 2018
Jumlah  Uang  Beredar  (M1)  terhadap Yield Obligasi
Dari  gambar  5  dapat  disimpulkan bahwa  guncangan  M1  dapat  ditanggapi negatif  oleh yield obligasi  pemerintah  di semua  tenor.  Hal  tersebut  sesuai  dengan temuan  dari  Fah  (2008)  yang  menyatakan jumlah  uang  beredar  memengaruhi  negatif signifikan terhadap pergerakan yield
obligasi  pemerintah  Malaysia  (Malaysian Government  Securities  –  MGS).  Pada  saat jumlah  uang  beredar  meningkat,  maka  hal tersebut  akan  menyebabkan  peningkatan likuiditas  dan  menyebabkan  pembayaran obligasi  akan  lancar.  Harga  obligasi  akan mengalami  peningkatan  yang  akhirnya yield akan  turun.  Berarti,  adanya  pengaruh yang  negatif  yang  disebabkan  oleh  jumlah
Versi Online: http://journal.ubm.ac.id/
Hasil Penelitian
ISSN: 1979-9543
uang  beredar  terhadap yield obligasi pemerintah pada semua tenor.
Pengaruh  negatif  jumlah  uang beredar  terhadap yield obligasi  juga  sesuai dengan temuan dari Vargas (2005). Jumlah uang  beredar  yang  semakin  meningkat
mempresentatifkan  keadaan  ekonomi  yang sedang  baik.  Hal  tersebut  mengindikasikan pemerintah  mampu  membayar  hutang- hutangnya  yang  akhirnya  harga  obligasi pemerintah akan naik dan yield -nya turun.
Gambar 5. Pengaruh JUB – M1 terhadap Yield Obligasi Pemerintah Indonesia Sumber: E-Views , data diolah 2018
IHSG terhadap Yield Obligasi
Hasil  uji  IRF  pada  gambar  6 menunjukkan  bahwa  IHSG  memengaruhi secara  negatif  terhadap yield obligasi pemerintah  di semua  tenor  mulai  dari  awal periode sampai keseimbangan jangka panjang. Hal ini sesuai dengan temuan dari Sihombing  (2014)  yang  menyatakan yield obligasi  jangka  pendek  mau  pun  jangka panjang  menanggapi  negatif  terhadap perubahan  IHSG.  Temuan  tersebut  sejalan dengan  studi  Batten  et  al.,  (2006)  yang menyatakan  bahwa  pasar  saham  dapat
memengaruhi  secara  negatif yield pada pasar obligasi.
Dua  temuan  tersebut  berarti  sesuai dengan  teori  yang  dikemukakan  oleh  Li (2006)  yang  menyatakan Price-earning ratio (P/E)  di  suatu  pasar  saham  akan berbanding  terbalik  dengan yield pasar obligasi.  Hal  ini  menunjukkan  pada  saat IHSG  sedang  naik,  maka  pasar  saham sedang  dalam  kinerja  yang  baik.  Oleh karena itu para investor akan lebih memilih berinvestasi  di  pasar  saham  ketimbang  di pasar obligasi, sehingga yield obligasi akan turut turun.
Versi Online: http://journal.ubm.ac.id/
Hasil Penelitian
ISSN: 1979-9543 Gambar 6. Pengaruh IHSG terhadap Yield Obligasi Pemerintah Indonesia Sumber: E-Views , data diolah 2018 Cadangan Devisa terhadap Yield Obligasi
Dari  gambar  7  pada  hasil  uji  IRF, perubahan  pada  devisa  dapat  memengaruhi secara  positif  terhadap yield obligasi pemerintah  semua  tenor  dari  awal  periode sampai dengan keseimbangan jangka panjang. Baldacci et al., (2008) menyatakan bahwa  besarnya  cadangan  devisa  suatu negara  dapat  menjadi  penanda  bahwa negara  tersebut  dapat  membayar  hutang- hutangnya.  Jika  suatu  negara  semakin mampu  membayar  hutangnya,  maka  harga obligasi negara tersebut akan naik dan yield obligasinya akan turun.
Gandhi  (2006)  juga  menyatakan bahwa apabila pengelolaan cadangan devisa lebih mementingkan kemampulabaan, maka
komposisi  portofolio  investasi  sebagian besar  akan  berbentuk  portofolio  obligasi yang  memiliki yield tinggi.  Artinya,  pada saat  cadangan  devisa  bertambah  besar, maka yield obligasi akan turut naik. Hal tersebut terjadi karena cadangan  devisa  yang  digunakan  suatu negara untuk kepentingan
kemampulabaannya,  maka  negara  tersebut menggunakan dananya untuk diinvestasikan ke dalam surat-surat berharga lainnya. Oleh karena  itu  hal  tersebut  dapat  menunjukkan negara  yang  bersangkutan  belum  tentu dapat  membayar  surat-surat  hutangnya walau  pun  cadangan  devisanya  besar, sehingga  harga  obligasi  akan  turun  dan yield- nya naik.
Versi Online: http://journal.ubm.ac.id/
Hasil Penelitian
ISSN: 1979-9543 Gambar 7. Pengaruh Cadangan Devisa terhadap Yield Obligasi Pemerintah Indonesia Sumber: E-Views , data diolah 2018
European Central Bank terhadap Yield
Obligasi
Suku  bunga  internasional  yang diwakili oleh suku bunga Eropa memengaruhi  secara  negatif  terhadap yield obligasi  pemerintah  sesuai  pada  gambar  8. Hasil  penelitian  ini  sesuai  dengan  temuan dari  Vargas  (2005)  yang  menemukan kenaikan  The Fed  merupakan  indikasi adanya  pertumbuhan  di  Amerika.  Hal tersebut  akan  meningkatkan  ekspektasi pertumbuhan  ekonomi  negara  berkembang yang  kemudian  meningkatkan  kinerja ekspor.  Peningkatan  kinerja  ekonomi  akan menurunkan yield obligasi.
Temuan  lain  juga  menyatakan bahwa  perubahan  suku  bunga  internasional dapat  memengaruhi  aliran  modal  ke  dalam
negara  berkembang  (Min,  1998).  Pada  saat adanya  kenaikan  tingkat  ECB,  maka  hal tersebut  dapat  membuat  ekspektasi  bahwa para  investor  asing  akan  mencari  dananya pada pada negara-negara berkembang. Pada saat  perekonomian  berjalan  baik,  maka  hal tersebut  menunjukkan  suatu  negara  dapat membayar hutang-hutangnya yang akibatnya  harga  obligasi  akan  naik  dan yield -nya turun.
Dengan  demikian,  tingkat  bunga Eropa  (ECB)  dapat  memengaruhi  secara negatif  terhadap yield obligasi  pemerintah jangka  pendek,  jangka  menengah  mau  pun jangka  panjang.  Pada  saat ECB  mengalami kenaikan, maka hal tersebut dapat membuat yield obligasi  pemerintah  di  semua  tenor akan turun dan demikian pula sebaliknya.
Versi Online: http://journal.ubm.ac.id/
Hasil Penelitian
ISSN: 1979-9543
Gambar 8. Pengaruh European Central Bank terhadap Yield Obligasi Pemerintah
Indonesia
Sumber: E-Views , data diolah 2018
Berdasarkan  analisis Impulse  Response Function (IRF)  dapat  diketahui  bahwa pergerakan yield obligasi  pemerintah  yang disebabkan  oleh  faktor  makro  ekonomi, faktor likuiditas dan faktor eksternal sesuai dengan  pola  menurut  teori  harapan. Pergerakan yield untuk  obligasi  jangka pendek  mau  pun  jangka  panjang  akan bergerak  searah  atau  serupa  karena  ada harapan  tingkat  bunga  obligasi  jangka panjang  sesuai  dengan  rata-rata  tingkat bunga  obligasi  jangka  pendek  (Miskhin, 2009).
Analisis Forecast Error Variance Decomposition (FEVD)
Analisis  FEVD  di  penelitian  ini untuk  membahas  pengaruh  faktor  makro ekonomi,  faktor  likuiditas  dan  faktor eksternal terhadap yield obligasi pemerintah dengan menggunakan horizon waktu
sepanjang  25  bulan.  Analisis  dengan menggunakan  dekomposisi  varian  dapat memberikan  informasi  mengenai  berapa
persen  kontribusi  pengaruh  masing-masing variabel terhadap variabel lainnya.

## FEVD Yield Tenor 2 Tahun
Pada  awal  periode  semua  variabel bebas  penelitian  ini  yang  terdiri  dari  BI rate, CPI,  M1,  IHSG,  CD  dan  ECB  tidak memberikan  pengaruh  sekali  pun  terhadap yield obligasi  tenor  2  tahun.  Mulai  periode ke 2, ke semua variabel bebas penelitian ini mulai  memengaruhi yield tenor  2  tahun seperti  yang  terlihat  pada  tabel  2.  Begitu pula BI rate , CPI, M1, IHSG, CD dan ECB mulai  periode  ke  20  sampai  dengan seterusnya  memberikan  pengaruh  yang konstan berturut-turut terhadap yield tenor 2 tahun  pada  kisaran  1,2%;  4,5%;  2,3%; 0,7%;  6,7%  dan  11,3%.  Jika  diurutkan, variabel yang memberikan kontribusi terbesar  terhadap  pergerakan yield obligasi tenor  2  tahun  yaitu yield tenor  2  tahun  itu sendiri dengan pengaruhnya sebesar sekitar 50,9%.
Versi Online: http://journal.ubm.ac.id/
Hasil Penelitian
ISSN: 1979-9543 Tabel 2. Hasil FEVD untuk Yield 2 Tahun Period YIELD2  BIRATE CPI M1 IHSG CD ECB 1 0.498852   0.000000   0.000000   0.000000  0.000000   0.000000   0.000000 2 0.566513   0.016229  0.001068   0.023654  0.014646   0.069845   0.125346 3 0.529300   0.000777  0.024748   0.027571  0.020859   0.077841   0.115633 4 0.531566  0.008717  0.044078   0.027905  0.000136   0.066213   0.110742 20 0.509077  0.012160  0.045353   0.023495  0.007033   0.067505   0.113033 21 0.509092  0.012182  0.045384   0.023526  0.006996   0.067454   0.113056 22 0.509059  0.012172  0.045367   0.023510  0.007011   0.067461   0.113073 23 0.509065  0.012165  0.045359   0.023501  0.007023   0.067484   0.113054 24 0.509079  0.012173  0.045371   0.023513  0.007011   0.067471   0.113053 25 0.509070  0.012173  0.045370   0.023513  0.007010   0.067465   0.113063 Cholesky Ordering: YIELD2 BIRATE CPI M1 IHSG CD ECB
Sumber: E-Views , data diolah 2016
FEVD Yield Tenor 5 Tahun
Berdasarkan tabel 3 dapat diketahui bahwa  semua  variabel  bebas  di  penelitian ini  yang  terdiri  dari  BI rate ,  CPI,  M1, IHSG,  CD  dan  ECB  tidak  memengaruhi yield obligasi pemerintah jangka menengah pada awal periode. Namun, pada periode ke 2  justru  semua  variabel  bebas  tersebut mulai  memengaruhi yield obligasi  tenor  5 tahun.  Pada  periode  ke  20  sampai  dengan
seterusnya,  BI rate ,  CPI,  M1,  IHSG,  CD dan  ECB  mulai  memberikan  pengaruh secara  konstan  terhadap yield 5  tahun masing-masing sebagai berikut 0,1%; 3,3%; 1,5%;  0,3%;  6,4%  dan  6,8%.  Jika diurutkan, variabel yang memberikan kontribusi  terbesar  terhadap  pergerakan yield obligasi tenor 5 tahun yaitu yield tenor 5  tahun  itu  sendiri  dengan  pengaruhnya sebesar sekitar 49,1%.
Tabel 3. Hasil FEVD untuk Yield 5 Tahun Period YIELD5  BIRATE CPI M1 IHSG CD ECB 1 0.490795  0.000000   0.000000   0.000000  0.000000  0.000000   0.000000 2 0.547895  0.019311   0.001595   0.027487  0.020183  0.058964   0.076020 3 0.503885  0.016727   0.010745   0.010763  0.019156  0.077603   0.073235 4 0.508734  0.005866   0.031373   0.018027  0.001701  0.068967   0.063146 20 0.491126  0.001115   0.033549   0.015416  0.003749  0.064674   0.068049 21 0.491135  0.001090   0.033586   0.015448  0.003714  0.064630   0.068055 22 0.491114  0.001094   0.033576   0.015441  0.003723  0.064624   0.068069 23 0.491119  0.001105   0.033563   0.015428  0.003736  0.064648   0.068060 24 0.491127  0.001098   0.033573   0.015437  0.003726  0.064641   0.068057 25 0.491121  0.001096   0.033575   0.015439  0.003724  0.064632   0.068062
Cholesky Ordering: YIELD5 BIRATE CPI M1 IHSG CD ECB
Sumber: E-Views , data diolah 2018
Versi Online: http://journal.ubm.ac.id/
Hasil Penelitian
Vol.11 (No. 1 ) : 113 - 115. Th. 2018 ISSN: 1979-9543 FEVD Yield Tenor 10 Tahun
Tabel  4  menunjukkan  bahwa  BI rate ,  CPI,  M1,  IHSG,  CD  dan  ECB  tidak memengaruhi yield obligasi  tenor  10  tahun pada  awal  periode.  Dimulai  periode  ke  2 dan  seterusnya  semua  variabel  bebas  di penelitian  ini  mulai  memberikan  pengaruh terhadap yield obligasi  pemerintah  jangka panjang.  Pada  awal  periode  ke  20  dan
seterusnya BI rate , CPI, M1, IHSG, CD dan
ECB  memengaruhi yield 10  tahun  secara konstan  dengan  masing-masing  kontribusi pengaruhnya sebagai berikut 0,05%; 0,06%; 1,9%; 1%; 6,3% dan 5,7%. Variabel yang memberikan kontribusi terbesar terhadap pergerakan yield obligasi tenor 10 tahun  yaitu yield tenor  10  tahun  itu  sendiri dengan pengaruhnya sebesar sekitar 44,5%.
Tabel 4. Hasil FEVD untuk Yield 10 Tahun Period YIELD10  BIRATE CPI M1 IHSG CD ECB 1 0.472330   0.000000   0.000000   0.000000   0.000000   0.000000   0.000000 2 0.499684   0.020596   0.019161   0.013138   0.040858   0.050196   0.069079 3 0.448414   0.022289   0.028410   0.029749   0.012206   0.084990   0.064575 20 0.445577   0.000560   0.000589   0.019887   0.010062   0.063611   0.057794 21 0.445563   0.000582   0.000613   0.019860   0.010083   0.063567   0.057806 22 0.445552   0.000572   0.000597   0.019874   0.010064   0.063577   0.057809 23 0.445563   0.000567   0.000594   0.019879   0.010063   0.063592   0.057802 24 0.445563   0.000574   0.000603   0.019871   0.010072   0.063581   0.057804 25 0.445558   0.000573   0.000600   0.019872   0.010068   0.063579   0.057806 Cholesky Ordering: YIELD10 BIRATE CPI M1 IHSG CD ECB
Sumber: E-Views , data diolah 2018
Dari  hasil  uji  FEVD,  pergerakan yield obligasi  pemerintah  untuk  semua tenor  lebih  disebabkan  oleh yield obligasi itu  sendiri.  Faktor  makro  ekonomi,  faktor likuiditas  dan  faktor  eksternal  memberikan kontribusi terhadap pergerakan yield obligasi  pemerintah  tetapi  kontribusinya kecil.  Dari  pernyataan  tersebut,  tingkat kupon obligasi pemerintah itu sendiri dapat memberikan  kontribusi  terbesar  terhadap pergerakan yield obligasi pemerintah.

## SIMPULAN DAN SARAN
Simpulan Yield obligasi pemerintah Indonesia untuk tenor jangka pendek, jangka menengah  dan  jangka  panjang  akan bergerak
secara fluktuatif karena
disebabkan  oleh  semua  variabel  yang terdapat pada faktor makro ekonomi, faktor likuiditas  dan  faktor  eksternal.  Berarti  ke semua  faktor  tersebut  dapat  digunakan untuk meramalkan pergerakan yield obligasi  pemerintah  Indonesia  di  semua tenor.
Yield obligasi  pemerintah  pada semua  tenor  akan  mengalami  peningkatan ketika  fundamental  makro  ekonomi  seperti inflasi,  jumlah  uang  beredar  dan  IHSG mengindikasikan sedang mengalami penurunan.  Sebaliknya,  kebijakan  moneter ketat yang menyebabkan penurunan BI rate dapat membuat yield obligasi turut turun. Para pihak terkait obligasi
pemerintah  Indonesia  harus  memerhatikan kebijakan  fiskal  mau  pun  kebijakan moneter  yang  diterapkan  oleh  pemerintah Indonesia.  Kebijakan-kebijakan  tersebut
Versi Online: http://journal.ubm.ac.id/
Hasil Penelitian
Vol.11 (No. 1 ) : 114 - 115. Th. 2018 ISSN: 1979-9543 dapat menyebabkan perubahan pada fundamental  makro  ekonomi  Indonesia yang  nantinya yield obligasi  akan  turut terpengaruh.
Kondisi  eksternal  yang  terjadi  di luar  Indonesia  seperti  kenaikan  tingkat bunga  acuan  di  Eropa  dapat  menyebabkan yield obligasi  semakin  rendah.  Namun sebaliknya, meningkatnya kemampuan likuiditas  yang  dimiliki  oleh  pemerintah Indonesia  yang  diwakili  oleh  cadangan devisa  justru  menyebabkan yield obligasi yang  ditetapkan  oleh  pemerintah  Indonesia semakin besar.
Dari  hasil  uji  IRF,  pola  pergerakan yield obligasi  pemerintah  Indonesia  di semua  tenor  selama  periode  pengamatan telah  sesuai  dengan  teori  harapan.  Artinya perilaku investor terhadap obligasi di semua tenor  akan  sama  saja.  Hal  tersebut  terjadi karena mereka menganggap hasil yang akan diperoleh  sama  saja  dengan  berinvestasi pada  obligasi  jangka  pendek,  jangka menengah mau pun jangka panjang.
Dari  hasil  uji  FEVD,  studi  ini  juga menemukan  bahwa  yang  memberikan kontribusi  terbesar  terhadap  fluktuasi yield obligasi  pemerintah  jangka  pendek,  jangka menengah  mau  pun  jangka  panjang  adalah yield itu  sendiri.  Hal  ini  menunjukkan bahwa  besaran  kupon  atau  tingkat  bunga dari obligasi pemerintah menentukan pergerakan yield itu sendiri.
Saran Kontributor terbesar terhadap pergerakan yield obligasi  pemerintah  untuk semua  tenor  selama  periode  penelitian  ini adalah yield obligasi itu sendiri. Pemerintah harus  menetapkan  kupon  obligasi  yang akan  diterbitkan  secara  tepat.  Penetapan kupon obligasi selanjutnya dapat dilakukan dengan melihat tipe investor selama periode pengamatan.  Menurut  hasil  penelitian  ini, tipe  investor  selama  periode  pengamatan lebih  terkait  dengan  teori  harapan.  Jika pemerintah  menginginkan  harga  obligasi jangka panjang yang tinggi, maka
pemerintah dapat menetapkan kupon obligasi  jangka  pendek  yang  rendah.  Hal tersebut  mengakibatkan  kupon  obligasi
jangka  panjang  juga  akan  rendah  yang akibatnya yield obligasi  jangka  panjang turun dan harganya akan naik.
Pada  saat  BI rate dan  cadangan devisa naik, maka yield obligasi pemerintah di  semua  tenor  akan  turut  naik  dan kemudian  harga  obligasi  akan  turun.  Para investor  dapat  menjual  surat  obligasi pemerintah  di  semua  tenor  ketika  ada indikasi tersebut untuk menghindari jatuhnya harga obligasi. Hasil penelitian ini juga menemukan bahwa ketika inflasi, JUB, IHSG  dan  tingkat  bunga  Eropa  naik,  maka yield obligasi pemerintah semua tenor akan turun. Oleh karena itu investor dapat segera membeli obligasi pemerintah di tenor mana pun, ketika ada indikasi tersebut.

## Keterbatasan Penelitian
Penelitian ini hanya terbatas meramalkan  determinan yield obligasi pemerintah  dalam  denominasi  Rupiah, walau pun obligasi pemerintah dapat diukur juga  dalam  denominasi Dollar .  Beberapa penelitian yang terkait dengan yield obligasi menyertakan  variabel  nilai  tukar  sebagai salah satu faktor pengaruh pergerakan yield obligasi.  Oleh  karena  itu  nilai  tukar merupakan  variabel  yang  penting,  maka sebaiknya digunakan pada penelitian selanjutnya.

## Agenda Penelitian Mendatang
Penelitian  berikutnya  tentang yield obligasi pemerintah dapat dilakukan
terhadap yield Obligasi  Ritel  Indonesia (ORI)  karena  ORI  merupakan  instrumen obligasi  yang  lebih  murah  dibandingkan Obligasi  Negara  (ON).  Oleh  karena  itu penelitian tentang yield obligasi pemerintah jika difokuskan pada jenis ORI, maka hasil penelitian  lebih  dapat  berkontribusi  bagi banyak  pihak.  Penelitian  mendatang  dapat juga  meneliti  determinan yield obligasi pemerintah  dalam  denominasi Dollar . Variabel-variabel  bebas  yang  akan  diteliti selanjutnya  dapat  menggunakan  variabel penelitian  lain  yang  diperkirakan  dapat memengaruhi yield obligasi  seperti  nilai tukar.
Versi Online: http://journal.ubm.ac.id/
Hasil Penelitian
Vol.11 (No. 1 ) : 115 - 115. Th. 2018 ISSN: 1979-9543

## DAFTAR PUSTAKA
Baldacci,  E.,  Gupta,  S.,  dan  Mati,  A.
(2008).  Is  it  (still)  mostly  fiscal?
Determinants  of  sovereign  spreads in emerging markets. I MF Working Paper . 08 (259): 1-23 Batten,  J.  A.,  Fetherston,  T.  A.,  dan
Hoontrakul,  P.  (2006).  Factors affecting  the  yields  of  emerging market  issuers:  Evidence  from  the Asia-Pacific  region. Journal  of International  Financial  Markets,
Institutions  and  Money. Vol  16:
57–70. Budina,  N.,  dan  Mantchev,  T.  (2000) Determinants  of  bulgarian  brady bond prices: an empirical assessment. World  Bank  Policy Research  Working  Paper. 2277:  1- 30.
Chionis,  D.,  Pragidis,  I.,  dan  Schizas,  P.
(2014). The Determinants of Greek Bond  Yield:  An  Empirical  Study Before  and  During  the  Crisis. Journal of Ecnomic Studies. Vol 43 (3): 504-519. Cochrane,  J.  (2001). Asset  pricing. New Jersey: Princeton University Press.
Dewachter,  H.,  Lyrio,  M.,  dan  Maes,  K.
(2006).  A  joint  model  for  the  term structure  of  interest  rates  and  the macroeconomy. Journal of Applied Econometrics. Vol 20 (4): 439-462. Eichengreen,    B.,  dan  Mody,  A.  (1998) What explains changing spreads on emerging-market debt? fundamentals or market sentiment?. NBER  Working  Paper. 6408:  107- 134. Fah,  C.  F.  (2008).  Macroeconomics determinants    of    Malaysian
Government    Securities    (MGS)
spread. Paper    Presented    during Proceeding    of    The    MFA
Conference    2008. Kuching,
Sarawak. Gandhi,  D.  V.  (2006). Pengelolaan cadangan devisa di Bank Indonesia. Jakarta: Pusat Pendidikan dan Studi Kebanksentralan (PPSK) BI. Jurksas,  L.,  dan  Kropiene,  R.  (2014). Macroeconomics  determinants  of Lithuanian  government  security prices. Ekonomika , Vol 93 (4). Li,  J.  (2006). The  Effect  on  Monetary Policy  on  the  Correlation  between Stock and Bond Markets (Dissertation). http://www.pages.drexel.edu/~jl383 /online_papers.htm Min,  H.  G.  (1998).  Determinants  of emerging  market  bond  spread:  Do Economic  fundamentals  matter?. World Bank Policy Research Working Paper. No. 1899: 1-31. Miskhin,  F.  S.  (2009). The  Economics  of money,  banking  and  financial market. 9 th Ed. New York: Pearson Education.
Piesse,  J.,  Israsena,  N.,  dan  Thirtle,  C.
(2007).  Volatility  transmission  in Asia  bond  markets:  Test  of portofolio diversification. Asia
Pacific  Business  Review. Vol  13: 585-607. Sihombing,  P.  (2014). Determinan  yield curve  Surat  Utang  Negara  (SUN) .
Disertasi. Bogor: IPB. Stander,  Y.  S.  (2005). Yield  curve modelling. New  York:  Palgrave Macmillan.
Vargas,  G.  A.  (2005).  Macroeconomic determinants  of  the  movement  of the  yield  curve. MPRA  Paper. 53117: 1-14. Verbeek,  M.  (2000). A  guide  to  modern Econometrics . New York: Wiley. www.djppr.kemenkeu.go.id  (situs  resmi Direktorat  Jenderal  Pengelolaan Pembiayaan  dan  Risiko  -  DJPPR Kemenkeu,  diambil  per  Februari 2017).