| 81 | Vol. 10, No. 2 | Desember 2018

## STARTUP BISNIS SEBAGAI ALTERNATIF INVESTASI: STUDI KASUS PADA PT. FITURE TEKNOLOGI INOVASI
Ika Yanuarti Universitas Multimedia Nusantara ika_y@umn.ac.id

## Helena Dewi
Universitas Multimedia Nusantara hell_mhd@yahoo.co.id

## Diterima 10 Desember 2018 Disetujui 18 Desember 2018
Abstract-The main purpose of the investment activity is to obtain profits for both the company and the investor. To generate profits for investors, the company requires initial capital to manage its operational to do business. In general, investors will make investment decisions based on the intrinsic value of the company or based on the growth of the company’s profitability from the previous period. To measure those reference, investors needs historical data of financial reports as a baseline to calculate and for comparison. The barriers for startup companies are the lack or unavailability of historical financial data due to the age of startups more likely in the early stages (less than or equal to one year).
This research uses the method of discounted cash flows based on the company's financial report. The rates of return to discount the cashflow are based on return from real assets, such as gold and property and stock price as financial asset.
The result shows that the company is good enough to be one of investment alternative since its net present value is positive for all rate of return and its payback period is relatively short.
Key words: Discounted Cash flow, Intrinsic Value, Startup Company, Angel Investors

## I. Pendahuluan
Perkembangan  dunia  usaha  dan  investasi  saat  ini  merupakan  dampak  langsung  dari perkembangan  di  bidang  teknologi.  Kemajuan  teknologi  membuat  setiap  individu  dapat mengakses  informasi  secara  online  tanpa  adanya  halangan.  Bagi  para entrepreneur atau pebisnis  ketersediaan  informasi  ini  dapat  dijadikan  acuan  dalam  mengambil  peluang  bisnis, dimana  informasi-informasi  yang  dapat  diakses  melalui  internet  tersebut  secara  tidak langsung  menggambarkan  kebutuhan  masyarakat  secara  umum,  baik  sifatnya  domestik maupun internasional. Hal ini dapat menjadi peluang bagi para entrepreneur ataupun pebisnis untuk menyediakan apa yang dibutuhkan oleh masyarakat dan juga berdampak pada banyak bermunculannya perusahaan-perusahaan startup di dunia, tidak terkecuali di Indonesia. Ruang lingkup bisnis pada perusahaan startup pada umumnya bergerak di bidang e-commerce atau perdagangan online, sehingga perusahaan startup dikenal sebagai perusahaan berbasis digital (Gunawan, 2018). Dalam laporan Startup Ranking , sebagai sistem perengkingan perusahaan startup di dunia, menunjukkan peningkatan jumlah perusahaan startup di Indonesia dari 1.705 perusahaan startup pada  penutupan  kuartal  pertama  tahun  2018  menjadi  1.926  perusahaan startup pada  penutupan  kuartal  ketiga  2018.  Dengan  kata  lain  sebanyak  221 startup baru bermunculan  dalam  waktu  kurang  dari  satu  tahun.  Jika  dibandingkan  dengan  perusahaan startup di dunia, Indonesia berada pada urutan keenam terbanyak jumlah perusahaan startup
| 82 | Vol. 10, No. 2 | Desember 2018
dibawah Amerika Serikat (45,791 startup ), India (5,730 startup ), U.K (4,812 startup ), Kanada (2,405 startup ),  dan  Jerman  (1,944 startup ).  Posisi  Indonesia  di  kawasan  Asia  Tenggara menempati urutan yang pertama sebagai negara dengan jumlah perusahaan startup terbanyak, diikuti  oleh  negara  Singapura  (653 startup ),  Filipina  (222 startup ),  Malaysia  (197 startup ), Thailand  (101 startup ),  dan  Vietnam  (93 startup )  (startupranking.com).  Berikut  adalah perengkingan yang dilakukan dalam website startuprangking.com .

## Gambar  1. Pemeringkatan Perusahaan Startup Dunia
Sumber: www.startupranking.com/top/indonesia
Menurut  Anestia  (2018)  dalam  artikelnya  yang  berjudul  “Monk’s  Hill:  Indonesia  dan Singapura  Dominasi  Unicorn  di  Asia  Tenggara”  menyebutkan  bahwa  hingga  pertengahan tahun 2018 Indonesia berhasil mencetak empat perusahaan startup berkategori unicorn atau status  bagi  perusahaan startup yang  memiliki  valuasi  lebih  dari  US$  1  milyar,  yaitu Bukalapak  (di  atas  $  1  miliar  per  Januari  2018),  Traveloka  ($2  miliar),  Tokopedia ( undisclosed , pendanaan $1,3 miliar di Agustus 2018 mendorong valuasi sebelumnya sebesar $1 miliar), dan Go-Jek ($5 miliar) (DailySocial.id).
Perusahaan startup memiliki  tujuan  yang  sama  dengan  perusahaan-perusahaan  terbuka lainnya,  yaitu  mendapatkan  keuntungan  atau  profit.  Namun  dikarenakan  umur  perusahaan startup yang cenderung masih dalam tahap awal (kurang dari atau sama dengan satu tahun) membuat  perusahaan  jenis  ini  relatif  lebih  sulit  dalam  hal  ketersediaan  data  historis keuangannya.  Sedangkan  para  investor  berminat  atau  tidaknya  untuk  investasi  pada perusahaan dilihat dari riwayat laporan keuangan yang tersedia sehingga dapat dilihat apakah mengalami peningkatan atau penurunan dari tahun ke tahun. Hal ini menjadi hambatan bagi perusahaan startup untuk  mendapatkan  dana  segar  dari  investor  ataupun  dari  pasar  modal. Pada  perusahaan  terbuka  lainnya  hal  ini  bukanlah  menjadi  hambatan,  karena  mereka  telah memiliki  rekam  jejak  ( track record )  akan  kondisi  perusahaan  mereka  yang  membuktikan kelangsungan  perusahaan  dalam  menghasilkan  keuntungan,  sehingga  para  investor  menjadi percaya dan bersedia untuk berinvestasi pada perusahaan tersebut (Damodaran, 2009).
| 83 | Vol. 10, No. 2 | Desember 2018
Kesulitan  dalam  hal  pengumpulan  dana  atau  pun  modal  dari  para  investor  ataupun  pasar modal  membuat  perusahaan startup cenderung  bergantung  pada  modal  pribadi  dari  pemilik perusahaan, sehingga pada awal bergeraknya perusahaan lebih banyak menggunakan ekuitas. Ketergantungan  secara  modal  pada  satu  pihak  saja  yang  membuat  perusahaan-perusahaan startup rentan  untuk  mengalami  kegagalan  pada  awal  tahun  berdirinya  perusahaan.  Hal  ini membuat  mereka  harus  bergerak  cepat  untuk  menghasilkan  arus  kas  ( cash flow )  ke  dalam perusahaan  dengan  jeli  melihat  peluang  yang  masyarakat  butuhkan  dan  dapat menyediakannya sebelum yang lain mengikuti (Patel, 2011).
Perusahaan startup pada  awal  berdiri  menghabiskan  sebagian  bahkan  seluruh  modal  awal yang  dimiliki  oleh  perusahaan  untuk  mengembangkan  dan  memasarkan  produknya  ke masyarakat,  sehingga  dalam  laporan  arus  kas  perusahaan startup cenderung  menunjukkan kerugian atau loss . Ditambah lagi apabila produk yang ditawarkan pada masyarakat atau pasar ternyata  tidak  mendapatkan  respon  yang  positif.  Hal  ini  dapat  menyebabkan  arus  kas perusahaan  yang  minus  untuk  waktu  yang  cukup  lama.  Ketidakpastian  akan  waktu mendapatkan profit inilah yang membuat investor pada umumnya enggan untuk berinvestasi pada  perusahaan startup .  Penilaian  bisnis  atau  valuasi  bisnis  perusahaan startup, yang menjadi  dasar  pertimbangan  keputusan  investasi  bagi  para  investor,  memiliki  tujuan  yaitu para  investor  secara  garis  besar  dapat  menghitung  nilai  intrinsik  atau  nilai  wajar  dari perusahaan startup tersebut.
Penelitian  deksriptif    ini  mengacu  pada  penelitian  yang  dilakukan  oleh  Damodaran  (2009) berjudul “ Valuing Young, Start-up and Growth Companies: Estimation Issues and Valuation Challenges. ” untuk menghitung nilai intrinsik (nilai wajar) perusahaan startup di Indonesia. Penelitian  ini  merupakan  studi  kasus  pada  perusahaan startup PT.  FITURE  TEKNOLOGI INOVASI  yang  berkedudukan  di  Ruko  Daan  Mogot,  Jalan  Bedugul  1A  No.  14,  Kalideres, Jakarta Barat dengan menggunakan data keuangan berupa arus kas ( cash flow ), laporan laba rugi, dan neraca.
Berdasarkan  uraian  di  atas,  maka  perumusan  masalah  utama  dalam  penelitian  ini  adalah menentukan nilai wajar PT. FITURE TEKNOLOGI INOVASI  dengan menggunakan tingkat diskonto  dari  rate  of  return  aset  riil  dan  aset  finansial  untuk  mengambil  kesimpulan  berapa nilai  wajar  minimal  yang  harus  dihasilkan  oleh  perusahaan  agar  investor  tertarik  untuk berinvestasi pada perusahaan tersebut.
Tujuan  umum  penelitian  ini  adalah  untuk  menghitung  nilai  wajar  perusahaan startup PT. FITURE  TEKNOLOGI  INOVASI  berdasarkan  return  dari  asset  riil  dan  finansial.  Tujuan khusus dari penelitian ini antara lain:
1) Menentukan  arus  kas  terdiskonto  PT.  FITURE  TEKNOLOGI  INOVASI  dengan memprediksi arus kas pada tiga tahun yang akan datang.
2) Menentukan  nilai  wajar  PT.  FITURE  TEKNOLOGI  INOVASI  berdasarkan  rate  of return dari ketiga alternatif asset investasi.
3) Menentukan  waktu  pengembalian  investasi  dari    PT.  FITURE  TEKNOLOGI INOVASI.
Penelitian ini diharapkan dapat bermanfaat bagi pihak-pihak sebagai berikut:
1) Bagi perusahaan PT. FITURE TEKNOLOGI INOVASI diharapkan hasil penelitian ini dapat dijadikan acuan untuk penilaian perusahaan di masa yang akan datang.
| 84 | Vol. 10, No. 2 | Desember 2018
2) Bagi para investor, para kreditor, dan pihak-pihak lainnya yang berkepentingan dalam melakukan  keputusan  investasi  pada  perusahaan  PT.  FITURE  TEKNOLOGI INOVASI  diharapkan  hasil  penelitian  ini  dapat  membantu  dalam  pembentukan strategi  investasi  yang  tepat  dengan  tujuan  dapat  meningkatkan  nilai  perusahaan  di masa  yang  akan  datang.  Disamping  itu  dapat  membantu  calon  investor  yang  akan berinvestasi pada perusahaan.
3) Bagi  pihak  akademis  penelitian  ini  diharapkan  dapat  menjadi  dasar  dan  referensi penelitian  berikutnya  yang  lebih  luas  dan  lebih  mendalam  serta  pada  industri  yang berbeda.

## II. Tinjauan Literatur

## Perusahaan Startup (Startup Company)
Definisi  perusahaan startup berbeda-beda  bagi  beberapa  kalangan.  Menurut  Paul  Graham (2013),  co-founder  Venture  Capital  Y  Combinator,  dalam  artikel  “What  Is  A  Startup?” mendefinisi perusahaan startup sebagai  perusahaan  dengan tingkat  pertumbuhan  yang  cepat dan  perusahaan  dengan  kategori startup ini  bukan  hanya  dibidang  teknologi  saja  atau  pun mengelola  dana  dari venture capital saja,  namun  dititik  beratkan  pada  tingkat pertumbuhannya (Robehmed, 2013).
Menurut  Steve  Blank  (2012)  dalam  bukunya  yang  berjudul  ” The Startup Owner’s Manual: The Step-by-step Guide for Building a Great Company ”  menjelaskan  bahwa  perusahaan startup merupakan organisasi atau partner sementara yang dibentuk untuk menemukan model bisnis  secara  berkala  dan  terukur.  Asal  mula  perusahaan-perusahaan startup di  bidang teknologi,  kemudian  berkembang  dibidang-bidang  lain  seperti  jasa  dan  pendanaan  investasi baru yang kita sebut dengan financial technology atau fintech (Robehmed, 2013).
Adam  Bluestein  (2014)  menjelaskan  bahwa  sebelum  adanya  para  investor, customer ,  profit ataupun  produk  akhir,  setiap  perusahaan startup setidaknya  memiliki  sebuah  ide  ataupun cerita dibalik usaha yang akan dirintis.
Berdasarkan beberapa definisi perusahaan startup diatas dapat disimpulkan bahwa perusahaan startup merupakan  pertumbuhan  bisnis  ( growth )  yang  timbul  dari  sebuah  ide  yang  pada mulanya  bersifat  abstrak  menjadi  suatu  peluang  bisnis  dengan  menggunakan  digital  atau teknologi yang ada.
Menurut Damodaran (2009) karakteristik dari perusahaan startup adalah:
1) Tidak memiliki data historis keuangan ( no history )
2) Tingkat  pendapatan  yang  kecil,  atau  bahkan  mengalami  kerugian  dikarenakan  biaya operasional yang besar ( small or no revenue, operating losses )
3) Sangat  bergantung  pada  pendanaan  prive  atau  pribadi  dari  pemilik  perusahaan ( dependent on private equity )
4) Kemungkinan  besar  perusahaan  tidak  dapat  bertahan  lama  karena  tidak  bisa berkompetisi ( many don’t survive )
5) Setiap  masuknya  investor  baru  ke  dalam  perusahaan  perlu  adanya  perjanjian  baru antara investor lama dan baru untuk melindungi kepentingan mereka masing-masing. Hal ini membuat ketidakadanya kesatuan struktur equity perusahaan startup .
| 85 | Vol. 10, No. 2 | Desember 2018
6) Investasi  yang  dilakukan  pada  perusahaan startup bersifat  tidak  likuid.  Hal  ini dikarenakan tidak adanya standarisasi unit atau asset dibandingkan dengan perusahaan publik lainnya.
Sedangkan  dari  hasil  penelitian  Antonio  Davila,  George  Foster,  dkk  (2015)  mengatakan bahwa perusahaan startup memiliki 3 karakteristik:
1) Beroperasi (umur) perusahaan kurang dari tiga tahun
2) Memiliki kurang dari 100 karyawan
3) Memiliki pendapatan kurang dari $20 juta per tahun

## Valuasi Perusahaan Startup vs Perusahaan Konvensional
Perhitungan  nilai  perusahaan  konvensional  tidak  dapat  diterapkan  pada  perusahaan startup , karena beberapa faktor yang dipertimbangkan dalam penilaian perusahaan konvensional tidak ditemukan pada perusahaan startup (Pratama, 2018).
Penilaian  perusahaan  konvensional  dengan  menggunakan  pertimbangan  sebagai  berikut: ( id.techinasia.com )
1. Nilai perusahaan di bursa saham ( market cap )
2. Nilai dari jenis saham lain yang dimiliki perusahaan (misal: saham preferen, minority interest )
3. Utang perusahaan
4. Uang tunai yang dimiliki perusahaan.
Sebaliknya  pada  perusahaan startup yang  menjadi  pertimbangan  dalam  menilai  perusahaan adalah sebagai berikut: ( id.techinasia.com )
1. Jumlah dan nominal transaksi
2. Jumlah pengguna
3. Teknologi produk
4. Kualitas tim
5. Kompetitor
Investasi
Pengertian  investasi  pada  beberapa  literatur  dan  penelitian  yang  sudah  ada  akan  selalu menekankan  pada  tingkat  return  dan  resiko.  Menurut  Herlianto  (2011)  investasi  merupakan suatu komitmen atas sejumlah dana atau sumber daya lainnya yang dilakukan saat ini, dengan tujuan  memperoleh  sejumlah  keuntungan  di  masa  yang  akan  datang.  Apabila  investor bersedia  untuk  melakukan  investasi  pada  suatu  perusahaan  artinya  investor  tersebut  sudah mengorbankan  sejumlah  dana  atau  pun  sumber  daya  lainnya  dengan  harapan  mendapatkan hasil di masa yang akan datang. Keuntungan atau profit merupakan alasan para investor mau merelakan  sejumlah  uangnya  untuk  investasi.  Namun  pada  kenyataannya  tidak  semua  hasil investasi  sesuai  dengan  harapan  para  investor,  melainkan  sebaliknya  investor  malah mendapatkan  kerugian  yang  cukup  besar.  Ketidakpastian  dalam  berinvestasi  membuat  para investor tidak jarang memperhitungkan tingkat kehilangannya atau resiko sebagai acuan dasar perhitungan  tingkat  pengembalian  atau return investasinya.  Dan  juga  dari  tingkat  resiko tersebut  investor  dapat  menentukan  arah  investasinya  apakah  berupa  aset  riil  ( real assets ) seperti tanah, bangunan, mesin, emas atau pada aset finansial ( financial assets ) seperti saham, obligasi, dan deposito (Tandelilin, 2001).
| 86 | Vol. 10, No. 2 | Desember 2018
a. Real Assets
Sebagai salah satu instrument investasi, aset riil ( real assets ) cukup menarik bagi para investor  jangka  panjang  karena  tingkat  kestabilan  return  yang  cukup  tinggi  dari investasi  ini,  seperti  dana  pensiun  dan university endowment (Parajuli  dan  Chang, 2015). Konsultan investasi O’Donnell (2009) menjelaskan bahwa investasi pada aset riil  dapat  memberikan  rasa  aman  bagi  para  investor  selama  periode  tingkat  inflasi tinggi  atau  bersifat  fluktuatif,  karena  meskipun  dalam  kondisi  ketidakstabilan  inflasi jika  melakukan  investasi  pada  asset  riil  dalam  jangka  panjang  masih  tetap mendapatkan  return  investasi.  Keinginan  untuk  mendapatkan  rasa  aman  dalam berinvestasi  inilah  yang  membuat  peningkatan  minat  investasi  pada  aset  ini  cukup signifikan.
Investasi  pada  aset  riil  ternyata  juga  memiliki  kekurangan,  yaitu  tingkat  likuiditas yang rendah (kecuali emas). Artinya, apabila dalam keadaan mendesak membutuhkan dana segar, baik investor ataupun perusahaan tidak dapat mengubah secara cepat asset ini  ke  dalam  bentuk  uang  tunai  ( cash ).  Hal  ini  tidak  berlaku  pada  asset  riil  emas. Meskipun emas termasuk dalam asset riil namun karena sifatnya barang tambang dan persediaan yang terbatas membuat tingkat pencairan tetap tinggi di masyarakat. Sifat likuiditas  yang  rendah  ini  dapat  merugikan  perusahaan,  khususnya  dalam  tekanan melakukan  restrukturisasi  secara  cepat  pada  operasional  dan  pengalokasian  dana perusahaan  agar  efisien.  Tekanan  ini  dapat  berdampak  pada  penjualan  aset  riil dibawah dari harga pasar, sehingga perusahaan ataupun investor mengalami kerugian.
Aset  riil  yang  tidak  produktif  juga  dapat  membebankan  perusahaan  dari  sisi  biaya tetap (Ortiz-Molina dan Phillips, 2014). Minat akan investasi di aset ini masih cukup tinggi  terutama  dikalangan  investor  yang  membutuhkan  kestabilan  hasil  investasi  di tengah kondisi ekonomi yang tidak menentu.
b. Emas
Sebagai  bagian  dari  asset  riil,  emas  merupakan  komoditas  penting  dalam perekonomian dunia dan paling likuid dibandingkan aset riil lainnya. Kegunaan emas dari waktu ke waktu mengalami perubahan. Pada mulanya emas bertindak sebagai alat tukar  atau  alat  pembayaran  dalam  perdagangan  (Herlianto,  2011).  Kemudian,  emas mulai bergeser menjadi salah satu instrument investasi yang paling diminati oleh para investor,  karena  memiliki  tingkat  resiko  yang  relatif  rendah,  sehingga  dapat  sebagai pelindung  kekayaan  dan  tidak  terpengaruh  oleh  inflasi  (Handiani,  2014).  Beberapa penelitian yang menggunakan emas sebagai salah satu variable penelitian menemukan bahwa  harga  emas  relatif  stabil  dikala  tingginya  tingkat  inflasi.  Sebagai  salah  satu instrument  investasi  yang  mudah  dicairkan  kapan  saja,  emas  juga  memiliki  biaya pajak  dan  administrasi  yang  lebih  rendah  dibandingkan  investasi  lainnya  (Wahyuni, 2017).
Pengukuran harga emas dunia itu sendiri berpusat pada system London Gold Fixing, yang berada di bawah naungan London Bullion Market Association (LBMA). System ini menetapkan harga emas dua kali dalam sehari. Harga emas dunia yang digunakan dalam penelitian ini berdasarkan data harga emas dunia yang diperoleh melalui laman kitco.com dengan menggunakan data harian selama periode penelitian
| 87 | Vol. 10, No. 2 | Desember 2018
c. Properti
Properti sebagai salah satu contoh aset riil yang memiliki nilai atau harga yang relative meningkat  meskipun  dengan  tingkat  inflasi  yang  tidak  stabil.  Investasi  di  bidang  ini antara lain dapat berupa rumah tinggal, mal, perhotelan, pergudangan, rukan, gedung pertemuan,  dan  lainnya.  Herlianto  (2011)  menjelaskan  tingkat  pengembalian  riil properti  berdasarkan  pada  tingkat  perubahan  harga  properti  per  tahun  setelah dikurangi tingkat inflasi. Dapat juga dengan menggunakan indeks properti yang dapat diunduh langsung secara online

## Indeks Harga Saham Gabungan (IHSG)
Dalam  laman  idx.co.id menjelaskan  bahwa  Indeks  Harga  Saham  Gabungan  (IHSG)  sebagai indikator atau cerminan pergerakan harga saham, sehingga dapat dijadikan sebagai salah satu pedoman  bagi  investor  dalam  melakukan  investasi  saham.  Investasi  pada  IHSG  merupakan sebagai  salah  satu  investasi  pada  aset  finansial  yang  relative  beresiko  tinggi  dibandingkan investasi pada aset riil. Namun, jika dibandingkan dengan aset finansial lainnya, seperti harga minyak  dunia,  sekuritas,  dan  lain  sebagainya, maka  investasi  di  indeks  ini  relative  beresiko kecil.  Data  Indeks  Harga  Saham  Gabungan  (IHSG)  yang  digunakan  dalam  penelitian  ini diperoleh secara online melalui laman yahoofinance.com.
a. Discounted Cash Flow (DCF)
Ross,  Westerfield,  dan  Jaffe  (2016)  menjelaskan  metode  diskonto  arus  kas ( discounted cash flow ) sebagai metode penilaian investasi yang ditawarkan menarik atau tidak. Metode ini menekankan para hasil prediksi arus kas yang akan datang yang  kemudian  didiskontokan  dengan  tingkat  pengembalian  tertentu  sesuai  yang diharapkan sehingga dapat menghasilkan nilai estimasi yang positif atau tinggi arus kas saat ini ( present value cash flow ). Semakin positif dan tinggi nilai arus kas saat ini  setelah  didiskontokan,  maka  semakin  menarik  perusahaan  atau  asset  yang menjadi target investasi.
Rumus metode discounted cash flow (DCF) adalah sebagai berikut,
Dimana:
CF 0 = arus kas saat ini
CF t = arus kas yang diharapkan pada tahun ke t (1+r) t = diskonto dengan tingkat return (r) selama t periode.
| 88 | Vol. 10, No. 2 | Desember 2018
b. Free Cash Flow to The Firm (FCFF)
Menurut Damodaran (2009) free cash flow to the firm (FCFF) didefinisikan sebagai arus  kas  bersih  yang  diperoleh  dari  operasional  perusahaan  setelah  dikurangi dengan  biaya  penyusutan,  pajak,  modal  kerja  ( working capital ),  dan  investasi lainnya.  F ree cash flow to the firm (FCFF)  dapat  menjelaskan  keuntungan  bersih operasional perusahaan setelah dikurangi semua pengeluaran ( expenses ) dan biaya investasi lainnya ( reinvestment ).
Perhitungan  arus  kas  bersih  perusahaan  dalam  penelitian  ini  menggunakan  rumus sebagai berikut:
Dimana: FCFF 0 = arus kas bersih (setelah dikurangi biaya, modal dan pajak) saat ini FCFF t = arus kas bersih (setelah dikurangi biaya, modal dan pajak) yang diharapkan pada tahun ke t
(1+r) t = diskonto dengan tingkat return (r) selama t periode.
Metode  ini  lebih  sering  digunakan  investor  dalam  menghitung  nilai  wajar  suatu  proyek ataupun perusahaan sebagai langkah pengambilan keputusan investasinya.
c. Discounted Payback Period Ross, dkk (2016) mendefinisikan discounted payback period sebagai periode atau jangka  waktu  yang  dibutuhkan  oleh  perusahaan  untuk  dapat  mengembalikan modal awal atau biaya-biaya yang dikeluarkan selama proyek dilakukan ataupun selama  perusahaan  itu  beroperasi  dengan  menggunakan  arus  kas  yang  telah didiskontokan.  Proyek  atau  perusahaan  yang  baik  atau  menguntungkan  bagi investor  jika  periode  pengembalian  modal  ini  relatif  cepat  dari  arus  kas  yang dimiliki.  Artinya  semakin  besar  arus  kas  yang  dihasilkan  dari  operasional, semakin  besar  kemungkinan  biaya-biaya  operasional  dan  modal  awal  investasi dapat dikembalikan kepada investor atau perusahaan. Hal ini dapat meningkatkan tingkat kepercayaan investor terhadap kinerja perusahaan.
d. Metode Discounted Cash Flow Valuation
Menurut Damodaran (2009) ada 4 elemen penting yang  membentuk nilai wajar, yaitu arus kas dari aset yang ada saat ini, tingkat perkiraan pertumbuhan, tingkat diskonto, nilai akhir (terminal value). Keempat tahapan tersebut dalam penilaian perusahaan startup antara lain:
Tahap  1: Perkiraan  arus  kas  2-5  tahun  yang  akan  datang.  Penetapan  jangka  waktu  akan disesuaikan dengan waktu yang diminta oleh pemilik modal atau pemilik perusahaan apabila ingin menjual bisnis startup -nya. Arus kas yang diprediksikan tersebut menggunakan rata-rata tingkat pertumbuhan ( growth ) arus kas bersih ( free cash flow ) per bulan yang diperoleh secara geometrik dengan menggunakan rumus berikut ini.
| 89 | Vol. 10, No. 2 | Desember 2018
Tahap 2: Tingkat diskonto ( return ) dapat dihitung dengan menggunakan rata-rata harga per bulan pada masing-masing acuan investasi lalu menggunakan rata-rata geometrik sama seperti pada tahap sebelumnya (Tahap 1).
Tahap  3: Penilaian  arus  kas  pada  akhir  periode  perkiraan  dapat  dicari  dengan  menghitung free cash flow satu  periode  sebelumnya  (n-1)  dikalikan  dengan  (1+ Average Growth Rate ). Asumsi  tidak  adanya  penambahan  modal  ataupun  penambahan  proyek  baru  selama  periode penelitian.
Atau dapat juga dengan menggunakan pendekatan lain, yaitu:
Tahap 4: Nilai estimasi pada akhir periode peramalan didiskontokan pada tingkat hasil yang ditargetkan. Biasanya  target  tingkat hasil  ditetapkan  setinggi  mungkin  untuk  mengantisipasi risiko bisnis.

## Penetapan Tingkat Diskonto (Target Rate of Return) dalam Model Discounted Cash Flow (DCF)
Penetapan  tingkat  diskonto  untuk  menghitung  nilai  wajar  perusahaan  berdasarkan  arus  kas secara  umum  menggunakan return pasar  atau  yang  kita  kenal  sebagai  Indeks  Harga  Saham Gabungan (IHSG) dengan tingkat inflasi yang berlaku. Namun selain dengan IHSG, tingkat diskonto  juga  dapat  menggunakan cost of capital perusahaan  sebagai  acuan  tingkat pengembalian  ( return )  investasi  dengan  asumsi return yang  diharapkan  akan  sama  dengan resiko ( risk ) yang dihadapi.
Untuk menghitung nilai wajar pada perusahaan startup , ketiga acuan diskonto sebagai return investasi  yang  digunakan  dalam  penelitian  ini  adalah  pergerakan  harga  emas  dunia,  indeks harga property dan Indeks Harga Saham Gabungan (IHSG). Pergerakan harga emas dunia dan indeks harga properti digunakan dalam penelitian ini sebagai acuan tingkat diskonto dengan resiko yang relatif kecil atau minim dibandingkan dengan investasi bidang lainnya. Emas dan properti sebagai asset riil dianggap sebagai alternative investasi yang aman jika dalam ketidak stabilan  tingkat  inflasi  suatu  negara.  Penelitian  ini  ingin  membuktikan  jika  menggunakan emas dan properti sebagai acuan tingkat return pada perusahaan startup akan menghasilkan nilai  wajar  yang  lebih  baik  atau  tidak  dibandingkan  jika  investasi  murni  pada  emas  dan property.
Kemudian,  penggunaan  IHSG  untuk  acuan  tingkat  diskonto  ketiga  diasumsikan  perusahaan startup memiliki  resiko  yang  sama  fluktuatifnya  dengan return saham,  apakah  lebih menguntungkan  dibandingkan  investasi  di  bursa  saham.  Investasi  pada  saham  dapat
| 90 | Vol. 10, No. 2 | Desember 2018
dikategorikan  sebagai  investasi  yang  beresiko,  terutama  dengan  tingkat  inflasi  yang  tidak menentu. Penelitian ini menggunakan return saham sebagai acuan apabila perusahaan startup ini dilihat dari sudut pandang investasi yang beresiko tinggi.

## Penelitian Terdahulu
Menurut  Damodaran  (2009)  dikatakan  perusahaan startup tidak  memiliki  ketersediaan  data historis yang cukup memadai untuk dilakukan penilaian perusahaan, sehingga penetapan nilai wajar perusahaan menjadi lebih sulit dibandingkan dengan perusahaan-perusahaan lain pada umumnya. M. Marmer, Hermann B.L. & Berman R. (2011) dalam penelitiannya menemukan bahwa  dari  650  perusahaan startup berbasis  web  di Silicon Valley -USA  hanya  2% startup yang berhasil bertahan hingga dapat memperkenalkan produk atau jasa mereka kepada pasar. Hasil ini juga didukung oleh hasil penelitian yang dilakukan oleh Pascal Quiry dan Yann Le Fur  (2014)  dimana  perusahaan  yang  memiliki track record yang  minim  (kurang  dari  tiga tahun) sangat sulit untuk menilai waktu yang diperlukan perusahaan tersebut untuk mencapai fase mature, menilai potensi perusahaan untuk dikenal market, atau apakah perusahaan dapat bertahan  di  masa  yang  akan  datang.  Selain  itu  Quiry  dan  Yann  Le  Fur  (2014)  juga menemukan  selama  peride  2003  hingga  2013  dari  100  perusahaan startup yang  ada,  hanya 16% yang dapat bertahan dalam waktu sepuluh tahun pertama (periode penelitian).
Penelitian  ini  mengacu  pada  hasil  penelitian  yang  dilakukan  oleh  Damodaran  (2009)  dalam membuktikan  perusahaan startup dalam  penilaian  nilai  wajar  dapat  digunakan  metode  yang sama dengan perusahaan konvensiona lainnya, meskipun dengan pendekatan yang lebih sulit karena  ketidakpastian  hasil  yang  muncul  sebagai  akibat  minimnya  data  historis  keuangan pada  perusahaan startup .  Damodaran  (2009)  membuktikan  bahwa  nilai  perusahaan startup dapat  dilakukan  dengan  melakukan  estimasi  dengan  ketidakpastian  kondisi  yang  dihadapi tersebut.
Penelitian ini mencoba menerapkan hasil penelitian Damodaran (2009) pada perusahaan PT. FITURE  TEKNOLOGI  INOVASI  sebagai  subyek  penelitian  untuk  menghitung  nilai  wajar perusahaan startup tersebut  dengan  menggunakan  arus  kas  perusahaan  sebagai  penilaian keuntungan perusahaan dalam jangka pendek dan pergerakan harga emas dunia, indeks harga properti,  dan  Indeks  Harga  Saham  Gabungan  (IHSG)  sebagai  acuan  penetapan  tingkat diskonto.

## III. Metode Penelitian
Obyek Penelitian
Penelitian  ini  menggunakan  perusahaan startup berbasis  IT  yang  memiliki  fokus  B2B ( business-to-business ),  yaitu PT.  FITURE  TEKNOLOGI  INOVASI  yang  berlokasi  di  Ruko Daan  Mogot,  Jalan  Bedugul  1A  No.  14,  Kalideres,  Jakarta  Barat  sebagai  obyek  penelitian. Bidang bisnis perusahaan ini adalah software development yang dapat memberikan solusi bagi perusahaan dalam peningkatan kinerjanya.

## Indikator Penelitian
Untuk menentukan dan membandingkan investasi pada perusahaan startup dengan investasi pada aset riil maupun finansial, maka digunakan tingkat hasil ( rate of return ) dari emas dan properti yang merupakan asset riil dan saham sebagai aset finansial.
1) Pergerakan Harga Emas Dunia ( Return Emas)
Emas  adalah  aset  riil  yang  relatif  tidak  berisiko  (aman)  dan  karenanya return yang dihasilkannya  juga  relatif  lebih  kecil  diantara  investasi  yang  lain.  Harga  emas  tidak
| 91 | Vol. 10, No. 2 | Desember 2018
terlalu  fluktuatif  (cenderung  stabil)  dibandingkan  aset  investasi  lainnya.  Data  yang dikumpulkan  berupa  data  harga  emas  harian  yang  diperoleh  dari  laman  kitco (www.kitco.com). Perhitungan return emas dapat dilakukan dengan mencari selisih harga emas  tahun  yang  berjalan  (t)  dengan  tahun  sebelumnya  (t-1),  lalu  dibagi  harga  tahun sebelumnya (t-1).
2) Pergerakan Harga Indeks Properti ( Return Properti)
Aset riil kedua yang dijadikan indikator dalam penelitian ini adalah properti, dimana nilai pada asset ini cenderung meningkat meskipun dengan tingkat inflasi yang tidak menentu. Resiko  atas  investasi  pada  properti  relatif  rendah,  artinya  harga  properti  tidak  terlalu fluktuatif.  Harga  properti  yang  digunakan  sudah  dalam  bentuk  indeks  harga  properti harian,  khususnya  dalam  wilayah  Jabodetabek  yang  diambil  dari  laman  bank  Indonesia (www.bi.go.id).  Perhitungan return properti  dapat  dilakukan  dengan  mencari  selisih harga indeks properti tahun yang berjalan (t) dengan tahun sebelumnya (t-1), lalu dibagi harga tahun sebelumnya (t-1)
3) Pergerakan Harga IHSG ( Return IHSG)
Investasi  pada  saham  dikategorikan  sebagai  investasi  yang  beresiko  karena  fluktuasi harga  saham  yang  relatif  tinggi,  khususnya  saham-saham second layer .  Data  yang dikumpulkan  adalah  data  IHSG  harian,  yang  diambil  dari  laman  bursa  efek  Indonesia (www.idx.co.id).  Perhitungan return saham  berdasarkan return IHSG  yang  dilakukan dengan  mencari  selisih  harga  IHSG  pada  tahun  yang  berjalan  (t)  dengan  harga  IHSG tahun sebelumnya (t-1), lalu dibagi dengan harga IHSG tahun sebelumnya (t-1).

## Metode Pengolahan Data
Data  yang  digunakan  dalam  penelitian  ini  adalah  laporan  keuangan  dari  PT.  FITURE TEKNOLOGI INOVASI yang terdiri atas Neraca, Laporan Laba Rugi, dan Laporan Arus Kas mulai Mei 2017 sampai dengan April 2018. Arus kas untuk tiga tahun berikutnya diprediksi dengan  menggunakan  tingkat  pertumbuhan  yang  dihitung  berdasarkan  tingkat  pertumbuhan rata-rata  per  bulan  dari  arus  kas  yang  ada.  Selanjutnya  arus  kas  bersih  yang  dihasilkan didiskonto dengan menggunakan tingkat hasil ( rate of return ) dari emas, properti, dan saham.
Data  harian  yang  dikumpulkan  untuk  masing-masing  indikator return dicari  rata-rata geometriknya  secara  bulanan  sehingga  diperoleh  rata-rata  return  bulanan.  Selanjutnya  rata- rata  geometrik  bulanan  ini  akan  dijadikan  sebagai  tingkat  diskonto  untuk  mencari  nilai perusahaan  dengan  metode Discounted Cash Flow. Setelah  diketahui  arus  kas  yang terdiskonto, berikutnya dilakukan perhitungan Net Present Value yaitu dengan mencari selisih arus kas terdiskon dengan investasi awal.
Selain  mencari  nilai  perusahaan  juga  dilakukan  perhitungan  pengembalian  modal  dengan menggunakan  metode Discounted Payback Period .  Diharapkan  setelah  melakukan perhitungan  dapat  diketahui  berapa  lama  pengembalian  investasi  pada  PT.  FITURE TEKNOLOGI INOVASI berdasarkan ketiga rate of return tersebut di atas.
Langkah terakhir mentabulasi analisa data berdasarkan arus kas yang didiskonto, nilai wajar, tingkat diskonto ( rate of return ), dan waktu pengembalian ( discounted payback period ).
| 92 | Vol. 10, No. 2 | Desember 2018

## IV. Hasil dan Pembahasan
Hasil  perhitungan  dengan  menggunakan  program  Excel  dalam  penelitian  ini  dapat  dilihat pada Tabel 1 berikut ini:
Tabel 1. Hasil Perhitungan Nilai Wajar dengan Metode Discounted Cash Flow
Hasil perhitungan DCF, NPV, dan Discounted Payback dirangkum dalam tabel 3.1. Terlihat bahwa rate of return yang menggunakan aset riil dengan tingkat resiko relatif rendah, seperti emas,  maka  akan  menghasilkan  nilai  wajar  (nilai  intrinsik)  perusahaan startup sebesar  Rp 1.208.678.554,00  dan  diperkirakan  jangka  waktu  pengembalian  investasi  dengan  metode discounted payback period adalah selama  8.55  bulan.  Apabila  menggunakan return dari indeks harga properti maka dihasilkan nilai wajar yang juga positif sebesar Rp 1.170.387.364 dan diperkirakan jangka waktu pengembalian investasi adalah selama 8.59 bulan. Perhitungan dengan  menggunakan return IHSG  menghasilkan  nilai  wajar  perusahaan  sebesar Rp1.264.386.091,00 dan diperkirakan akan kembali modal selama 8.5 bulan.
Perhitungan nilai wajar dengan menggunakan return ketiga jenis aset sebagai tingkat diskonto menghasilkan  rentang  nilai  wajar  untuk  PT.  FITURE  TEKNOLOGI  INOVASI  sebesar Rp1.170.387.364,00  sampai  Rp1.264.386.091,00.  Nilai  ini  menunjukkan  bahwa  apabila investor  membandingkan  dengan  investasi  pada  emas,  maka  nilai  wajar  yang  diharapkan minimal  sebesar  Rp  1.208.678.554,00.  Apabila  kurang  dari  nilai  ini,  maka  investor  lebih memilih  untuk  berinvestasi  pada  emas.  Demikian  pula  jika  investasi  pada  properti  sebagai pembandingnya  maka  nilai  wajar  yang  dihasilkan  harus  minimal  sebesar  Rp  1.170.387.364 dan  jika  investasi  pada  saham  sebagai  pembandingnya  harus  menghasilkan  nilai  wajar minimal sebesar Rp1.264.386.091,00. Apabila kurang dari nilai tersebut maka investor lebih baik memilih investasi pada properti atau saham.
Berdasarkan  data  arus  kas  bulanan  yang  diperoleh  rata-rata  geometrik  yang  dijadikan  dasar tingkat pertumbuhan arus kas untuk 3 tahun yang akan datang. Setelah melalui perhitungan didapatkan tingkat pertumbuhan ( historical growth ) perusahaan per bulan sebesar -4.36% dan selama  periode  penelitian  diasumsikan  perusahaan startup PT  FITURE  TEKNOLOGI INOVASI  belum  mendapatkan  proyek  baru  sebagai  pendapatan  tambahan  perusahaan. Pertumbuhan  negatif  tersebut  sesuai  dengan  penelitian  yang  dilakukan  oleh  Damodaran (2009)  yang  menyebutkan  bahwa  pada  awalnya  berdirinya  suatu  perusahaan startup akan dihasilkan  pendapatan  yang  negatif  karena  tingginya  biaya  operasional  dan  masih bergantungnya  perusahaan  secara  penuh  pada  modal  pemilik.  Ketergantungan  ini menyebabkan masih tidak adanya pemisahan modal usaha dengan hasil operasi perusahaan. Perhitungan tingkat diskonto yang digunakan dalam penelitian ini dapat dilihat pada Tabel 2 berikut ini:
| 93 | Vol. 10, No. 2 | Desember 2018

## Tabel 2. Perhitungan hasil Investasi (Tingkat Diskonto)
Berdasarkan tabel di atas maka dapat disimpulkan bahwa return dengan menggunakan harga emas dunia adalah yang paling besar yaitu sebesar 6.96% sedangkan return terendah adalah investasi  properti  yaitu  sebesar  2.92%. Return saham  berada  diantara return properti  dan return emas. Hal ini dapat terjadi karena dalam jangka pendek emas tergolong investasi yang terpercaya karena dapat diperjualbelikan dengan mudah dan mempunyai kepastian nilai yang cukup tinggi, sehingga banyak investor tertarik untuk berinvestasi pada emas. Hal inilah yang membuat return emas  lebih  tinggi  dibandingkan  properti  dan  saham. Return properti tergolong  relatif  rendah  karena  investasi  pada  properti  biasanya  untuk  jangka  waktu  yang relatif panjang (tidak dalam waktu singkat), sehingga membuat minat investor rendah dan ini mengakibatkan return tahunan  yang  rendah.  Saham  dapat  diperjualbelikan  dengan  mudah, namun  tidak  semua  saham  memiliki  return  yang  tinggi.  Hanya  saham-saham  tertentu  yang diminati oleh investor memiliki return tinggi. Hal ini membuat rata-rata return saham hanya sebesar 4.44%.
Berdasarkan  hasil  pengolahan  data  diketahui  meskipun  pertumbuhan  arus  kas  perusahaan mengalami  penurunan  sebesar  -4.36%,  namun  nilai  wajar  (nilai  intrinsik)  yang  diperoleh perusahaan startup PT  FITURE  TEKNOLOGI  INOVASI  masih  menguntungkan  dari  sisi investasi, dimana nilai wajar yang diperoleh merupakan nilai setelah dikurangi dengan modal usaha dan biaya-biaya lainnya ( Net Present Value ).
Keempat indikator return yang digunakan menghasilkan nilai yang positif secara menyeluruh. Artinya,  jika  dibandingkan  dengan  investasi  pada  aset  riil  seperti  emas  dan  properti  yang memiliki resiko relatif rendah, investasi pada perusahaan startup PT FITURE TEKNOLOGI INOVASI juga sama-sama menguntungkan bagi para investor. Sehingga para investor dapat mempertimbangkan  untuk  berinvestasi  pada  perusahaan startup ini.  Setelah  melalui  proses perhitungan  didapatkan  NPV  dari  tingkat  diskonto  menggunakan  harga  emas  yaitu  sebesar Rp1.208.678.554,00.  Artinya  apabila  investor  lebih  memilih  untuk  berinvestasi  pada perusahaan startup tersebut  dibandingkan  investasi  pada  emas,  maka  nilai  intrinsik  (nilai wajar) yang diharapkan harus lebih besar daripada NPV tersebut di atas, karena risiko pada perusahaan startup lebih besar daripada investasi emas. Demikian pula untuk investasi pada properti  yang  menghasilkan  NPV  sebesar  Rp1.170.387.364,00,  artinya  investor  akan mengharapkan hasil bersih yang lebih besar daripada NPV tersebut. Semua NPV untuk ketiga rate of return bernilai  positif.  Artinya  arus  kas  terdiskonto  yang  dihasilkan  lebih  besar daripada investasi awalnya.
Jangka  waktu  pengembalian  investasi  untuk  semua rate of return masih  berkisar  diantara  8 bulan. Namun yang tertinggi adalah dengan menggunakan rate of return indeks harga properti yaitu 8.59 bulan. Artinya untuk ketiga asset tersebut jangka waktu pengembalian tidak terlalu jauh  berbeda,  sehingga  bisa  diambil  kesimpulan  secara  umum  bahwa  jangka  waktu pengembalian adalah 8 bulan.
| 94 | Vol. 10, No. 2 | Desember 2018

## V. Kesimpulan
Berdasarkan uraian di atas, maka dapat ditarik kesimpulan bahwa PT. FITURE TEKNOLOGI INOVASI layak untuk dipertimbangkan sebagai alternatif investasi karena nilai wajar (NPV) yang  dihasilkan  adalah  positif  semua  dan  mengingat  bahwa  perusahaan startup berbasis teknologi  sangat  dibutuhkan  dewasa  ini.  Beberapa  perusahaan  besar  membutuhkan  jasa pengembangan web (web development) untuk bisnisnya.
Hasil  penelitian  ini  diharapkan  dapat  memberikan  manfaat  untuk  investor  tentang  proses perhitungan untuk membandingkan investasi pada aset riil dan aset finansial dengan investasi pada startup .

## VI. Sumber Referensi
Anestia,  Corry.  (2018)  “Monk’s  Hill:  Indonesia  dan  Singapura  Dominasi  Unicorn  di  Asia Tenggara.” DailySocial.id: Portal Berita Startup dan Inovasi Teknologi.
Blank, Steve & Bob Dorf. (2012). The Start-up Owner’s Manual: The Step-by-step Guide For Building a Great Company (Vol.1). California-USA: K&S Ranch, Inc Publisher.
Bluestein, Adam. (2014) “How to Tell Your Company’s Story: A well-honed Founding Story Can Help You Connect with Investors, Employees, and Consumers—and With Any Luck, Keep Them Listening.” Inc.com: Magazine for Entrepreneurs and Small Company.
Damodaran,  Aswath.  (2009). Valuing Young, Start-up and Growth Companies: Estimation Issues and Valuation Challenges . Working Paper- New York University.
Davila, Antonio, George Foster, Xiaobin He, & Carlos Shimizu. (2015). The Rise and Fall of Startups: Creation and Destruction of Revenue and Jobs by Young Company, Australian Journal of Management Vol. 40 (1), 6-35.
Gumilang,  R.C.,  R.R.  Hidayat,  Maria  Goretti  W.E.NP.  (2014).  “Pengaruh  Variabel  Makro Ekonomi.  Harga  Emas,  dan  Harga  Minyak  mentah  Terhadap  Indeks  Harga  Saham Gabungan  (Studi  Pada  Bursa  Efek  Indonesia  Periode  2009-2013)”.  Jurnal  Administrasi Bisnis (JAB), Vol. 14 No. 2.
Gunawan,  Arif.  (2018).  “Tiga  Pergeseran  Mewarnai  Gelombang  Ketiga  Startup  Dunia.” cnbcindonesia.com: Online News.
Handiani, Sylvia. (2014). Pengaruh Harga Emas Dunia, Harga Minyak Dunia, dan Nilai Tukar Dollar Amerika/Rupiah Terhadap Indeks Harga Saham Gabungan Pada Periode 2008-2013. E-Journal Graduate Unpar Part A-Economics, Vol.1
No.1. Universitas Katholik Parahyangan Bandung.
Herlianto, Didit. (2011). Keputusan Preferensi Investasi Aset Riil dan Aset Finansial Dengan Model Minimax Regret . Jurnal Keuangan dan Perbankan, Vol.15, No.1 Januari 2011, hlm. 96–104
Marmer, Max, B.L. Herman, dan Ron Berman. 2011. “A Deep Dive Into Why Most High Growth Startups Fail”. Startup Genome Reports: Premature Scalling v 1.2.
| 95 | Vol. 10, No. 2 | Desember 2018
(edited March 2012).
O’Donnell, E.J. 2009. Real assets and inflation hedge investing . Online Articles.
Ortiz-Molina, Hern´an dan Gordon M. Phillips. (2014). Real Asset Illiquidity and the Cost of Capital . Journal of Financial and Quantitative Analysis, Vol. 49,
No. 1, Feb. 2014, pp. 1–32. University of Washington, Seattle.
Parajuli, Rajan dan S.J. Chang. (2015). Real Assets and Inflation: Which Real Assets Hedge Inflation .  2015  AAEA  &  WAEA  Joint  Annual  Meeting,  July  26-28,  San  Fransisco, California.
Patel, Neil.(2011) “Startup Stars: A Brief History of TheBest 20 th Century Business Launces.” GeekWire.com: Technology News Site.
Pratama. (2018) “Pengertian Valuasi Startup dan Cara Hitungnya Pada Tahap Awal Bisnis” TechInAsia News Online: id.techinasia.com.
Robehmed,  Natalie.  (2013)  “What  Is  A  Startup?”  Forbes  News  Online:  Media  and Entertainment.
Ross,  Westerfield,  dkk.  (2016). Fundamental of Corporate Finance , Second Edition , McGraw-Hill Education: New York.
Tandelilin,  Eduardus.  (2001).  Analisis  Investasi  dan  Manajemen  Portofolio.  BPFE, Yogyakarta.
Vernimmen, Pierre, Pascal Quiry, Maurizio Dallocchio, Yann Le Fur, Antonio Salvi. (2014). Corporate Finance: Theory and Practice (4 th ed).  Chicester-England:  John  Wiley  and Sons, Ltd.
Wahyuni,  Nurseffi  Dwi.  (2017).  “Jangan  Takut  Investasi  Emas,  5  Keuntungan  Ini  Siap Menanti.” Article: Liputan6.com.
www.bi.go.id www.forbes.com www.geekwire.com www.idx.co.id www.kitco.com www.nepc.com www.startupranking.com www.techinasia.com www.yahoofinance.com
ULTIMA Management | ISSN 2085 ‐ 4587 | 96 | Vol. 10, No. 2 | Desember 2018

## LAMPIRAN 1 Laporan Arus Kas Bulanan Fiture