Volume 7, Number 2 , 2019,  pp 82-95 P-ISSN : 2354-6107 E-ISSN : 2549-2292 Open Access: https://ejournal.undiksha.ac.id/index.php/EKU

## PROBABILITAS PERUSAHAAN MANUFAKTUR YANG TERCATAT DI BURSA EFEK INDONESIA DALAM MEMBAYAR DIVIDEN
Rahmat Setiawan 1 * ,  Denny Hardiko Harmasanto 2
1,2 Fakultas Ekonomi dan Bisnis Universitas Airlangga

## A B S T R A K
Penelitian  ini  bertujuan  untuk  menguji  faktor-faktor  yang  berpengaruh  pada probabilitas perusahaan manufaktur dalam membayar dividen. Variabel profitabilitas, leverage,  modal  kerja,  cadangan  kas,  arus  kas,  aset  berwujud,  ukuran  dan  usia perusahaan serta pertumbuhan PDB dimasukkan sebagai determinan dalam kebijakan dividen perusahaan. Sampel diambil dari 112 perusahaan manufaktur yang tercatat di Bursa  Efek  Indonesia  selama  periode  2012-2018.  Analisis  data  panel  menggunakan laporan keuangan tahunan perusahaan yang diuji menggunakan logistic regression . Hasil penelitian menemukan fakta bahwa profitabilitas, cadangan kas, arus kas operasi dan ukuran  perusahaan  berpengaruh  positif  dan  signifikan  terhadap  probabilitas perusahaan dalam membayar dividen. Sebaliknya faktor leverage , modal kerja bersih, aset berwujud dan usia perusahaan berpengaruh negatif dan signifikan

## A B S T R A C T
This study aims to examine the factors that influence the probability of manufacturing companies  in  dividends  payout  policy.  Variables  including  profitability,  leverage, working capital, cash reserves, cash flow, tangible assets, size and age of the company and  GDP  growth  are  considered  as  determinants  in  the  company's  dividend  policy. Samples were taken from 112 manufacturing companies listed on the Indonesia Stock Exchange during the 2012-2018 period. Panel data analysis uses the company's annual financial statements which were tested using logistic regression. The results of the study found the fact that profitability, cash reserves, operating cash flow and firm size had a positive  and  significant  effect  on  the  probability  of  a  company  paying  dividends.
Conversely, leverage, net working capital, tangible assets and the age of the company have a negative and significant effect.
Copyright © Ekuitas: Jurnal Pendidikan Ekonomi. All rights reserved. ny.hardiko@gmail.com

## 1. Pendahuluan
Di  dalam  perusahaan  terjadi  adanya  pemisahan  kepemilikan  dan  kendali.  Hal  ini menjadi  sebab  timbulnya  masalah  keagenen.  Jensen  (1976)  menyatakan  bahwa  ada perbedaan  kepentingan  antara  manajer  dengan  pemegang  saham.  Bukti  menunjukkan bahwa  manajer  mengejar  proyek-proyek  yang  tidak  menguntungkan,  menentang  upaya pengambil-alihan dan mengejar keuntungan yang sifatnya jangka pendek. Lebih jauh Jensen berpendapat  bahwa  perusahaan  menghasilkan  kas  lebih  besar  untuk  mendanai  proyek- proyek yang menguntungkan. Kas ini digunakan untuk menghadapi masalah keagenan yang semakin besar karena arus kas bebas menjadi sumber konflik kepentingan pemegang saham dengan  manajer.  Tata  kelola  yang  dapat  mengendalikan  masalah  keagenan  ini  ditempuh perusahaan melalui mekanisme kebijakan dividen (Aguenaou et al., 2014).
Kebijakan  dividen  memegang  peranan  penting  sebagai  salah  satu  kebijakan keuangan  perusahaan  (Ross  et  al.,  2013).  Pembagian  dividen  memiliki  beberapa  tujuan. Tujuan pertama mengarah pada kemakmuran yang diperoleh pemegang saham. Pemegang saham  yang  menanamkan  dananya  di  pasar  modal  menerima  imbal  hasil  dalam  bentuk dividen. Pembayaran dividen ini dapat mempengaruhi harga saham karena investor percaya
* Corresponding author.
E-mail : rahmatsetiawan@feb.unair.ac.id (Rahmat Setiawan) 10.23887/ekuitas.v7i2.21752

## A R T I C L E I N F O
Article history: Received 29 march 2019 Received in revised form 29 april 2019 Accepted 05 December 2019 Available online 11 December 2019
Kata Kunci: Pengeluaran, Profitabilitas, Perusahaan Manufaktur Keywords: Expenditure,Profitability, Manufactur
bahwa besarnya dividen yang dibayarkan menunjukkan prospek yang baik bagi perusahaan dimasa datang ( Ozuomba et al., 2016) . Dividen juga bertujuan untuk menunjukkan bahwa perusahaan  memiliki  kinerja  yang  bagus.  Perusahaan  yang  membagikan  dividen  secara konsisten  setiap  periode  bermaksud  menunjukkan  bahwa  gejolak  ekonomi  yang  terjadi mampu diatasi oleh perusahaan dan investor tetap memperoleh imbal hasil. Dividen juga dapat menjadi alat komunikasi manajer dan pemegang saham. Informasi kondisi internal perusahaan  yang  terbatas  dapat  diketahui  investor  melalui  dividen  seperti  pertumbuhan dan prospek perusahaan ( Hobbs dan Schneller, 2012) .
Keputusan  perusahaan  mempertahankan  laba  untuk  pertumbuhan  di  masa  depan atau  mengumumkan  dividen  selalu  dinamis  dan  berusaha  dijelaskan  melalui  teori  yang berbeda.  Karya  teoritis  dan  empiris  banyak  dilakukan  sejak  lebih  dari  setengah  abad. Berbagai  teori  menjelaskan  perilaku  dividen  yang  memberikan  dasar  literatur  yang  kuat untuk  mengubah  kebijakan  dividen  sesuai  status  keuangan  perusahaan.  Teori ketidakrelevanan  dividen  yang  dicetuskan  oleh  Miller  dan  Modigliani  tahun  1961 menyatakan bahwa nilai perusahaan tidak tergantung pada kebijakan dividennya (Ross et al., 2015). Kebijakan dividen bersifat residual dimana perusahaan menggunakan laba untuk membiayai investasi lebih dulu dan dividen akan dibayarkan jika ada sisa pendapatan. Teori Bird-in-the-hand (Gordon,  1963;  Lintner,  1962)  berpendapat  bahwa  pemegang  saham menghindari  risiko  sehingga  lebih  memilih  dividen  daripada capital  gain di  masa  depan karena pembayaran dividen dianggap lebih pasti. Teori biaya keagenan (Easterbrook, 1984) menjelaskan pentingnya dividen dalam meminimalkan biaya keagenan kepada perusahaan sehingga berkontribusi pada nilai perusahaan. Teori siklus hidup (Mueller, 1972), asimetri informasi dan teori pensinyalan (Bhattacharya, 1979) dan hipotesis arus kas bebas (Lang & Litzenberger,  1989)  mencoba  menjelaskan  peran  faktor  tingkat  perusahaan  dalam menentukan kebijakan dividen.
Kebijakan  dividen  merupakan  topik  yang  banyak  diteliti  selama  bertahun-tahun. Banyak  faktor  telah  diuji  untuk  mengetahui  apakah  berpengaruh  pada  kecenderungan perusahaan  untuk  melakukan  pembayaran  dividen.  Faktor  penentu  kebijakan  dividen seringkali  diukur  melalui  kecenderungan  perusahaan  membayar  dividen  atau  rasio pembayaran  dividen  (DPR)  namun  seringkali  hasilnya  berbeda  atau  tidak  konsisten  satu sama lain. Penelitian Botoc dan Pirtea (2014) misalnya menemukan bahwa likuiditas dan profitabilitas  menjadi  determinan  yang  berpengaruh  positif  terhadap  rasio  pembayaran dividen pada perusahaan publik di Turki. Faktor lain seperti pembayaran dividen pada masa lalu juga telah diselidiki sebagai penentu kebijakan dividen. Hal ini dilakukan oleh Al-Kayed (2017)  yang  menemukan  bahwa  dividen  masa  lalu  menjadi  determinan  utama  yang mempengaruhi  kebijakan  pembayaran  dividen.  Al-Kayed  (2017)  lebih  lanjut  juga mengungkapkan bahwa profitabilitas, likuiditas, leverage , pertumbuhan dan dividen masa lalu  di  antara  bank  konvensional  berdampak  negatif  pada  pembayaran  dividen  pada perusahaan di Arab Saudi. Hasil penelitian yang berbeda ditemukan oleh Yusof dan Ismail (2016)  yang  menyimpulkan  bahwa  pembayaran  dividen  masa  lalu  tidak  berpengaruh signifikan  terhadap  rasio  pembayaran  dividen  pada  perusahaan  di  Malaysia.  Kebijakan dividen juga menyelidiki determinan dari kecenderungan untuk membayar dividen. Hal ini sesuai dengan pernyataan Turner et al., (2013) bahwa untuk menemukan penentu kebijakan dividen, kita tidak dapat menyelidikinya hanya dengan melihat pada satu sisi. Oleh karena itu kecenderungan perusahaan dalam membayar dividen dan tingkat pembayarannya perlu dikaji  bersama  dalam  analisis.  Pada  tahap  awal  penelitian  ini  tujuan  diarahkan  untuk mengetahui  berbagai  faktor  penentu  kebijakan  dividen.  Faktor  diambil  dari  penelitian sebelumnya  yang  memberikan  pengaruh  dominan  terhadap  kecenderungan  untuk membayar dividen.
Negara-negara yang penduduknya besar seperti Indonesia memiliki dasar yang kuat untuk  memajukan  sektor  industri  manufaktur  karena  adanya  faktor economies  of  scale . Tahap awal pembangunan dicapai melalui penekanan pada sektor pertanian yang menjadi tumpuan  hidup  mayoritas  penduduk.  Tahap  berikutnya  adalah  mulai  berkembangnya industri  manufaktur  hingga  kontribusinya  mencapai  titik  optimal  pada  produk  domestik bruto  (PDB).  Pengalaman  mencatat  bahwa  negara-negara  yang  telah  sampai  pada  tahap industrialisasi mencapai titik optimal saat sektor industri manufaktur dalam PDB mencapai 5 persen. Tumpuan utama pertumbuhan ekonomi Indonesia sejak tahun 2012 ditopang oleh industri  manufaktur.  Dari  tahun  2012  sampai  2013  rata-rata  pertumbuhan  industri manufaktur mencapai 6,4 persen (https://kemenperin.go.id, 4 Juli 2013). Negara yang telah mencapai  pendapatan  per  kapita  dan  produktivitas  yang  tinggi  akan  menuju  tahap melambatnya sektor industri manufaktur dan menurunnya kontribusi dalam PDB dan mulai digantikan oleh sektor jasa.
Variabel  makroekonomi  seperti  pertumbuhan  ekonomi  ini  telah  dicatat  dalam banyak  literatur  memiliki  pengaruh  terhadap  kebijakan  dividen  perusahaan.  Penelitian Rahman dan Rashid (2009) mencatat PDB bersama faktor ekonomi makro lainnya seperti nilai  tukar,  suku  bunga,  dan  tingkat  inflasi  dapat  menyebabkan  perubahan  harga  saham sehingga berdampak pada dividen. Kebijakan dividen merupakan cerminan dari kegiatan ekonomi. Hal ini karena dividen dibayarkan perusahaan pada akhir tahun maka perubahan indikator ekonomi makro akan mempengaruhi pembayaran dividen.
Teori-teori  yang  dijelaskan  diatas  dan  bukti-bukti  empiris  di  Indonesia  selama  ini masih belum memberikan kesimpulan yang konsisten. Selain itu berbagai faktor penentu kebijakan  dividen  yang  dianalisis  masih  pada  level  perusahaan  dan  belum mempertimbangkan variabel ekonomi makro. Hal ini perlu dilakukan untuk mendapatkan hasil yang menyeluruh karena pengujian faktor-faktor penentu kebijakan dividen menurut Dewasiri dan Weerakoon (2016) harus diselidiki dengan melihatnya secara multi dimensi. Hal  tersebut  mendorong  penulis  melakukan  penelitian  tentang  probabilitas  perusahaan manufaktur yang tercatat di bursa efek indonesia dalam membayar dividen.

## 2. Kajian Pustaka Teori Dividen
Studi sebelumnya telah menyajikan penjelasan teoritis untuk kebijakan pembayaran dividen berdasarkan faktor penentunya. Oleh karena itu perlu dipertimbangkan berbagai teori  yang  mendasari  tentang  kebijakan  dividen.  Teori Bird  in  the  hand (Lintner,  1956; Gordon, 1959) menyatakan bahwa dividen yang tinggi lebih disukai oleh pemegang saham dibandingkan dengan capital gain karena diasumsikan penerimaan dividen menghasilkan imbal  hasil  yang  lebih  pasti  dibandingkan  imbal  hasil  yang  diharapkan  dari capital  gain . Teori  preferensi  pajak  sebaliknya  menyatakan  bahwa  imbal  hasil  dari capital  gain yang tinggi lebih disukai pemegang saham dibanding imbal hasil dari dividen. Hal ini disebabkan pajak atas dividen pada umumnya lebih tinggi dibandingkan dengan pajak atas capital gain (Elton dan Gruber, 1970).
Teori signaling menyatakan  bahwa  dividen  digunakan  sebagai  alat  menjembatani informasi  profitabilitas  perusahaan  kepada  pemegang  saham  eksternal  karena  adanya informasi asimetris (Bhattacharya, 1979). Teori biaya keagenan menyatakan bahwa dividen dapat  digunakan  sebagai  mekanisme  untuk  mengurangi  biaya  keagenan  bagi  pemegang saham  eksternal.  Biaya  keagenan  menurut  Easterbrook  (1984)  terdiri  dari  biaya  untuk mengawasi manajer dan menghindari risiko. Biaya ini akan berkurang jika manajer dipaksa menggunakan pasar modal untuk mendapatkan sumber dana karena manajer yang diawasi
pasar  modal  kemungkinan  besar  akan  bertindak  mengikuti  kepentingan  semua  pihak ( claimants ).
Teori  arus  kas  bebas  yang  dikemukakan  Jensen  (1986)  mengidentifikasi  arus  kas bebas sebagai kelebihan arus kas yang dimiliki seorang manajer, dan menjelaskan bahwa pembayaran  dividen  yang  mengorbankan  investasi  dalam  proyek-proyek  yang  tidak menghasilkan nilai sebagai cara untuk mengurangi konflik dan biaya keagenan. Hipotesis ekstraksi  sewa  yang  dikemukakan  Shleifer  dan  Vishny  (1997)  berpendapat  bahwa pemegang saham besar ingin mengambil keuntungan pribadi dari pengendalian perusahaan daripada mengharapkan dividen yang nilainya sama untuk semua pemegang saham. Teori pecking  order yang  dicetuskan  Myers  (1984)  mengemukakan  bahwa  ketika  suatu perusahaan  membutuhkan  dana  untuk  investasi  maka  sumber  pembiayaan  awal  diambil dari laba ditahan kemudian sekuritas eksternal yang paling aman yaitu utang dan pilihan terakhir  adalah  ekuitas.  Penelitian  Fama  dan  French  (2002)  membuktikan pecking  order terkait dengan kebijakan dividen karena perusahaan yang melakukan investasi cenderung memiliki tingkat leverage yang tinggi untuk mendanainya.
Teori  efek clientele menyatakan  bahwa  apabila  perusahaan  melakukan  perubahan pada kebijakan dividennya maka dapat menyebabkan kehilangan pemegang saham (klien) memiliki tujuan berbeda dari kebijakan perusahaan tersebut. Kebijakan perusahaan yang cenderung membagikan dividen akan menarik investor yang lebih suka memperoleh dividen sedangkan  investor  yang  mengharapkan capital  gain akan  mengikuti  perusahaan  yang cenderung tidak membayar dividen (Miller dan Rock, 1985). Teori siklus hidup dividen oleh Mueller  (1972)  mengusulkan  bahwa  ketika  perusahaan  besar  dan  dewasa  melakukan investasi besar, pemegang saham mungkin menghadapi pengurangan pendapatan dividen, yang  memiliki  implikasi  besar  bagi  siklus  hidup  perusahaan.  Fama  dan  French  (2001) mengusulkan  bahwa  organisasi  dengan  laba  tinggi  dan  prospek  pertumbuhannya  rendah cenderung  membayar  dividen,  sedangkan  perusahaan  dengan  laba  rendah  dan  tahap pertumbuhan tinggi lebih enggan membayar dividen. De Angelo et al. (2006) menyatakan bahwa  perusahaan  dewasa  cenderung  membayar  dividen,  sementara  perusahaan  muda menolak  untuk  melakukannya.  Teori catering dividen  dikemukakan  Baker  dan  Wurgler (2004a) berpendapat bahwa keputusan dividen dimotivasi oleh kebutuhan investor untuk saham yang membayar dividen menggunakan premi dividen. Mereka membuktikan bahwa preferensi investor berkorelasi positif dengan kecenderungan perusahaan untuk membayar dividen.

## Pengembangan Hipotesis
Hipotesis pecking  order dan signaling memberikan  penjelasan  untuk  hubungan antara  profitabilitas  dan  dividen  (Yarram  dan  Dollery,  2015).  Penelitian  yang  dilakukan Kuzucu  (2015)  mengidentifikasi  bahwa  faktor  penentu  yang  berdampak  negatif  pada kebijakan  dividen  perusahaan  adalah  profitabilitas.  Botoc  dan  Pirtea  (2014)  di  sisi  lain mengidentifikasi  profitabilitas  sebagai  penentu  yang  berdampak  positif  pada  kebijakan dividen. Oleh karena itu diprediksi bahwa profitabilitas memiliki dampak positif terhadap kebijakan dividen.
H1: Profitabilitas berpengaruh positif terhadap probabilitas perusahaan membayar dividen Rozeff  (1982)  menunjukkan  bahwa  perusahaan  dengan leverage yang  tinggi cenderung  memiliki  rasio  pembayaran  dividen  yang  rendah,  untuk  mengurangi  biaya transaksi yang terkait dengan pembiayaan eksternal. Al-Malkawi (2007) juga menunjukkan bahwa  perusahaan  dengan  rasio  utang  yang  tinggi  cenderung  membayar  dividen  lebih sedikit.  Arko et  al .,  (2014)  mengidentifikasi leverage sebagai  penentu  utama  kebijakan dividen perusahaan. Yusof dan Ismail (2016) mengidentifikasi utang sebagai penentu negatif
kebijakan  dividen  perusahaan  di  Malaysia.  Oleh  karena  itu,  argumen  di  atas  memotivasi hipotesis berikut.

## H2: Leverage berpengaruh negatif terhadap probabilitas perusahaan membayar dividen
Likuiditas juga telah dipelajari sebagai penentu kebijakan dividen. Baker et al. (1985) menyatakan bahwa likuiditas merupakan penentu utama kebijakan dividen. Banerjee et al. (2007)  menyoroti  hubungan  negatif  antara  kebijakan  dividen  dan  likuiditas  dan menyebutnya  "hipotesis  likuiditas  dividen,"  model  yang  didukung  oleh  Zhiqiang  et  al. (2015).  Baker  dan  Kapoor  (2015)  juga  mengungkapkan  dukungan  kuat  untuk  hipotesis likuiditas dalam konteks India untuk dividen saham.
H3:  Modal  kerja  bersih  berpengaruh  negatif  terhadap  probabilitas  perusahaan  membayar dividen
Perusahaan  dengan  ketersediaan  kas  yang  lebih  besar  lebih  mampu  membayar dividen daripada perusahaan dengan uang tunai yang tidak mencukupi. Oleh karena itu, aset likuid  menandakan  kemampuan  perusahaan  untuk  membayar  dividen  tanpa  perlu menggunakan sumber eksternal, seperti menerbitkan utang ( Al-Najjar dan Belghitar, 2011) H4: Cadangan kas berpengaruh positif terhadap probabilitas perusahaan membayar dividen Thanatawee, (2011) berpendapat bahwa arus kas lebih penting dalam menentukan kemampuan perusahaan untuk membayar dividen adalah dibanding laba bersih. Arus kas dianggap  sebagai  ukuran  yang  relevan  dari disposable  income perusahaan. Mistry  (2011) menemukan bahwa arus kas berhubungan positif dengan dividen karena banyaknya kas dari kegiatan operasi menunjukkan perusahaan mampu untuk membayar dividen. Oleh karena itu faktor ini diprediksi memiliki pengaruh positif dengan pembayaran dividen.
H5: Arus kas berpengaruh positif terhadap probabilitas perusahaan membayar dividen Aivazian et al. (2003) berpandangan bahwa perusahaan menghadapi banyak kendala keuangan di pasar negara berkembang karena sumber dananya mengandalkan pembiayaan bank  jangka  pendek.  Oleh  karena  itu  mereka  menumpuk  banyak  aset  berwujud  dan konsekuensinya membagikan dividen lebih sedikit. Perusahaan dengan aset berwujud yang tinggi ini memiliki lebih sedikit aset jangka pendek yang dapat digunakan sebagai jaminan untuk  memperoleh  pembiayaan. Al-Ajmi  dan  Abo  Hussain  (2011)  menemukan  bahwa p injaman dari bank memainkan peran penting dalam pembiayaan perusahaan di Arab Saudi karena  pasar  utang  kurang  aktif.  Fakta  diatas  menyiratkan  ada  hubungan  negatif  antara dividen dan aset berwujud.
H6: Aset berwujud berpengaruh negatif terhadap probabilitas perusahaan membayar dividen Struktur  kepemilikan  yang  tersebar  di  perusahaan  besar  menurut  teori  biaya keagenan akan mengurangi kemampuan investor mengelola aktivitas pendanaan sehingga menghasilkan  informasi  asimetris  dan  biaya  keagenan  yang  tinggi.  Al-Malkawi  (2007) mengidentifikasi  ukuran  perusahaan  sebagai  faktor  penentu  kebijakan  dividen  yang signifikan.  Artikis  et  al.,  (2011)  sebaliknya  mengidentifikasi  bahwa  ukuran  perusahaan merupakan penentu yang berpengaruh negatif pada perusahaan di Jepang. Kuzucu (2015) dan Yusof and Ismail (2016) mengidentifikasi ukuran perusahaan sebagai penentu positif kebijakan  dividen.  Oleh  karena  itu  diperkirakan  ada  hubungan  positif  antara  ukuran perusahaan dan kebijakan dividen.
H7:  Ukuran  perusahaan  berpengaruh  negatif  terhadap  probabilitas  perusahaan  membayar dividen
Grullon  et  al.  (2002)  menunjukkan  bahwa  saat  perusahaan  menjadi  dewasa  maka akan  mengalami  kontraksi  dalam  pertumbuhannya  sehingga  mengakibatkan  penurunan dalam pengeluaran modal. Perusahaan-perusahaan ini akibatnya memiliki arus kas bebas lebih banyak sebagai pembayaran dividen. Penelitian Brav et al. (2005) menunjukkan bahwa perusahaan yang lebih dewasa lebih cenderung membayar dividen. Di sisi lain, perusahaan
yang  lebih  muda  perlu  menghasilkan  cadangan  untuk  membiayai  peluang  pertumbuhan sehingga mengharuskan mereka untuk mempertahankan laba. Usia perusahaan digunakan sebagai proksi untuk mengukur kedewasaan perusahaan. Mengacu pada penelitian Osman dan  Mohammed  (2010)  di harapkan  ada  hubungan  positif  antara  dividen  dan  usia perusahaan.
H8:  Usia  Perusahaan  berpengaruh  positif  terhadap  probabilitas  perusahaan  membayar dividen
Dampak variabel makroekonomi pada kebijakan dividen telah banyak diteliti. Chen et al., (2005) membuktikan bahwa perubahan pada variabel ekonomi makro seperti tingkat bunga,  tingkat  inflasi,  pertumbuhan  PDB  dan  lainnya  memiliki  dampak  besar  pada pembayaran  dividen.  PDB,  nilai  tukar  mata  uang,  tingkat  bunga  dan  tingkat  inflasi menyebabkan perubahan harga saham yang pada gilirannya berpengaruh pada pembayaran dividen. Variabel-variabel ini memiliki hubungan terbalik dengan kebijakan dividen serta nilai pemegang saham (Rahman dan Rashid, 2009). Kožul dan Mihalina (2013) menemukan bahwa pertumbuhan PDB negatif dan signifikan dengan kebijakan dividen. Penelitian Wang et  al.  (2010)  menemukan  bahwa  pembayaran  dividen  pemegang  saham  mayoritas meningkat ketika pertumbuhan ekonomi menurun yang didukung oleh penelitian Ofori-Sasu et al., (2017) dimana pertumbuhan PDB meningkat seiring penurunan pembayaran dividen. H9:  Pertumbuhan  PDB  berpengaruh  positif  terhadap  probabilitas  perusahaan  membayar dividen

## 3. Metode
Sampel awal terdiri dari semua perusahaan manufaktur yang terdaftar di Bursa Efek Indonesia  (BEI)  dari  tahun  2011  hingga  2019.  Penelitian  ini  mengecualikan  perusahaan dengan  pendapatan  negatif  (kerugian  bersih)  untuk  menghindari  pembayaran  dividen negatif. Sampel akhir terdiri dari kumpulan data panel dari 112 perusahaan yang terdaftar di BEI. Jumlah perusahaan yang memenuhi syarat untuk diteliti berjumlah 594 perusahaan- tahun. Dari jumlah tersebut 351 di antaranya adalah perusahaan yang membayar dividen dan 243 perusahaan tidak membayar dividen. Data keuangan berasal dari laporan keuangan tahunan perusahaan terkonsolidasi yang diperoleh dari laporan keuangan perusahaan dari tahun  2012  -  2018  dan  tersedia  secara  online  di  Bursa  Efek  Indonesia  (www.idx.co.id), sementara laporan lainnya dikumpulkan secara manual dari situs resmi perusahaan masing- masing.
Penelitian  ini  mengklasifikasikan  kebijakan  dividen  sebagai  variabel  dependen. Kebijakan  dividen  diukur  menggunakan  variabel  dummy  dimana  nilai  dummy  1  adalah perusahaan  yang  membayar  dividen  sedangkan  nilai  dummy  0  adalah  perusahaan  yang tidak  membayar  dividen  periode  tersebut  ( Al-Najjar  dan  Kilincarslan,  2016) .  Variabel independen  dalam  penelitian  ini  adalah  profitabilitas  yang  diukur  dengan  laba  bersih terhadap total aset (Liu dan Chen, 2015). Leverage diukur dengan total liabilitas dibagi total aset sesuai pengukuran Kuzucu, (2015). Modal kerja bersih mengikuti Gill dan Biger (2013) yang didefinisikan sebagai aset lancar dikurangi liabilitas lancar dibagi total asset sebagai ukuran likuiditas.
Cadangan kas diukur dari kas dan setara kas serta sekuritas jangka pendek lainnya terhadap total aset mengikuti pengukuran Al-Najjar dan Belghitar (2011). Aset berwujud diperoleh  dari  rasio  total  aset  dikurangi  aset  lancar  dibagi  dengan  total  aset  sesuai pengukuran Javakhadze  et  al.,  (2014) .  Ukuran  perusahaan  diukur  melalui  nilai  natural logaritma total sales (TS) sesuai penelitian Boţoc dan Pirtea (2014). Usia perusahaan diukur dengan menghitung jumlah tahun antara tanggal observasi dengan tahun saat perusahaan didirikan.
Teknik analisis yang digunakan dalam penelitian ini adalah dengan analisis Logistic Regression . Regresi logistik menguji apakah variabel bebas yang dimasukkan kedalam model mampu  memprediksi  probabilitas  terjadinya  variabel  dependen.  Probabilitas  dinyatakan dengan menggunakan rasio odds (Ghozali, 2013). Persamaan regresi logistik untuk sejumlah variabel bebas (N) dinyatakan sebagai berikut:
𝐿𝑛[(𝑁|𝑋 ( … 𝑋 + )] = 𝛽 0 + 𝛽 ( 𝑅𝑂𝐴 5,7 + 𝛽 8 𝐿𝐸𝑉 5,7 + 𝛽 ; 𝑁𝑊𝐶 5,7 + 𝛽 > 𝐶𝐴𝑆𝐻 5,7 + 𝛽 A 𝑂𝐶𝐹 5,7 + 𝛽 C 𝑇𝐴𝑁𝐺 5,7 + 𝛽 F 𝑆𝐼𝑍𝐸 5,7 + 𝛽 + 𝐴𝐺𝐸 5,7 + 𝛽 I 𝐺𝐷𝑃 5,7 + 𝜇 5,7
Tabel 1. Definisi dan Pengukuran Variabel
Variabel Notasi Pengukuran Efek Dividen Paid DIV i,t Variabel dummy 0=tidak membayar dividen, 1=membayar dividen Profitabilitas ROA i,t 𝐿𝑎𝑏𝑎 𝑏𝑒𝑟𝑠𝑖ℎ 5,7 𝑇𝑜𝑡𝑎𝑙 𝑎𝑠𝑒𝑡 5,7 + Leverage LEV i,t 𝑇𝑜𝑡𝑎𝑙 𝑙𝑖𝑎𝑏𝑖𝑙𝑖𝑡𝑎𝑠 5,7 𝑇𝑜𝑡𝑎𝑙 𝑎𝑠𝑒𝑡 5,7 -
Modal kerja bersih  NWC i,t
𝐴𝑠𝑒𝑡 𝑙𝑎𝑛𝑐𝑎𝑟 5,7 − 𝐿𝑖𝑎𝑏𝑖𝑙𝑖𝑡𝑎𝑠 𝑗𝑎𝑛𝑔𝑘𝑎 𝑝𝑒𝑛𝑑𝑒𝑘 5,7 𝑇𝑜𝑡𝑎𝑙 𝑎𝑠𝑒𝑡 5,7 - Cadangan kas CASH i,t 𝐾𝑎𝑠 𝑑𝑎𝑛 𝑠𝑒𝑡𝑎𝑟𝑎 𝑘𝑎𝑠 5,7 + 𝑆𝑒𝑘𝑢𝑟𝑖𝑡𝑎𝑠 𝑗𝑎𝑛𝑔𝑘𝑎 𝑝𝑒𝑛𝑑𝑒𝑘 5,7 𝑇𝑜𝑡𝑎𝑙 𝑎𝑠𝑒𝑡 5,7 + Arus kas operasi OCF i,t 𝑂𝑝𝑒𝑟𝑎𝑡𝑖𝑛𝑔 𝑐𝑎𝑠ℎ 𝑓𝑙𝑜𝑤 5,7 𝑇𝑜𝑡𝑎𝑙 𝑎𝑠𝑒𝑡 5,7 + Aset berwujud TANG i,t 𝑇𝑜𝑡𝑎𝑙 𝑎𝑠𝑠𝑒𝑡 5,7 − 𝐴𝑠𝑒𝑡𝑙𝑎𝑛𝑐𝑎𝑟 5,7 𝑇𝑜𝑡𝑎𝑙 𝑎𝑠𝑠𝑒𝑡 5,7 - Ukuran SIZE i,t 𝑁𝑎𝑡𝑢𝑟𝑎𝑙 𝐿𝑜𝑔 5,7 (𝑇𝑜𝑡𝑎𝑙 𝑝𝑒𝑛𝑗𝑢𝑎𝑙𝑎𝑛) + Usia AGE i,t 𝑁𝑎𝑡𝑢𝑟𝑎𝑙 𝐿𝑜𝑔 5,7 (𝐽𝑢𝑚𝑙𝑎ℎ 𝑡𝑎ℎ𝑢𝑛 𝑠𝑒𝑗𝑎𝑘 𝐼𝑃𝑂) + Pertumbuhan PDB  GDP i,t Annual GDP growth Indonesia (%) -
Sumber: Data diolah, 2018

## 4. Hasil dan Pembahasan
Jumlah  data  yang  diamati  adalah  594  perusahaan  tahun.  Dalam  sampel  terlihat bahwa perusahaan mampu menghasilkan laba bersih rata-rata sebesar 6,5% dengan total utang sebesar 49% dari aset yang dimilikinya. Proporsi aktiva lancar dibandingkan liabilitas jangka pendek sebesar 22% dan rata-rata menyimpan cadangan kas sebesar 10%. Arus kas yang  diperoleh  dari  operasi  perusahaan  berkisar  7%  dari  aset  yang  dimilikinya  dimana sebesar  46%-nya  merupakan  aset  berwujud.  Data  deskripsi  perusahaan  yang  menjadi sampel penelitian disajikan pada tabel.

## Tabel 2. Statistik Deskriptif
N  Minimum  Maximum Mean Std. Deviation DIV 594 0,0 1,0 0,591 0,4921 ROA 594 -0,54847 0,92493  0,06472 0,1207138 LEV 594 0,04134 3,02909  0,48911 0,3313023 NWC 594 -1,00765 0,81328  0,21916 0,2344889 CASH 594 0,00042 0,70187  0,10781 0,1207271 OCF 594 -0,29127 0,79925  0,07253 0,1121271 TANG 594 0,08926 0,98307  0,46277 0,1885012 SIZE 594 6,82530 19,14370  14,36166 1,7480419 AGE 594 0,69310 3,68890  2,72477 0,7331066 GDP 594 4,87632 6,03005  5,16117 0,3366520 Sumber: Data sekunder diolah, 2019
Tabel 3. Omnibus Tests of Model Coefficients
Chi-square df Sig. Step 318,540 9 0,000 Block 318,540 9 0,000 Model 318,540 9 0,000
Omnibus Tes Koefisien Model menggunakan uji chi-square untuk melihat apakah ada perbedaan yang signifikan antara log-likelihoods (khususnya -2LLs) dari model dasar dan model baru. Model baru memiliki pengurangan -2LL secara signifikan dibandingkan dengan persamaan dasar sehingga menunjukkan bahwa model baru ini menjelaskan lebih banyak varian  dalam  hasil  pengujian.  Terlihat  bahwa  chi-square  sangat  signifikan  (chi-square  = 318,540 df = 9, p <0.000) sehingga model penelitian lebih baik secara signifikan dan dapat dilakukan analisis lebih lanjut.
Tabel 4. Hosmer and Lemeshow Test Step -2 Log likelihood Cox & Snell R Square Nagelkerke R Square 1 486,706 a 0,414 0,558 a. Estimation terminated at iteration number 6 because parameter estimates changed by less than ,001. Step  Chi-square df Sig. 1 5,901 8 ,658 Tabel 5. Tabel Klasifikasi Observed Predicted DIV Percentage Correct Non Pay Pay DIV Non Pay 184 59 75,7 Pay 50 301 85,8 Overall Percentage 81,6 a. The cut value is 0,500
Ringkasan model memberikan nilai --2 Log likelihood dan pseudo-R2 sesuai dengan model  penelitian  yang  diajukan.  Nilai  -2LL  untuk  model  ini  (486,706)  menunjukkan perbandingan dengan -2LL untuk model tanpa variabel independen.
yang memberi tahu kami bahwa ada kenaikan yang signifikan pada -2LL, yaitu bahwa model baru kami (dengan variabel penjelas) secara signifikan lebih cocok daripada model nol. Nilai R2 memberi tahu kami tentang seberapa banyak variasi dalam hasil dijelaskan oleh model  (seperti  dalam  analisis  regresi  linier).  Nilai  Nagelkerke  R2  menunjukkan  bahwa model  menjelaskan  sekitar  55,8%  variasi  dalam  hasil.  Uji  Hosmer  &  Lemeshow  untuk ketepatan model ( goodness of fit ) menunjukkan bahwa model ini sesuai untuk data karena p-value = 0,658 > 0,05. Tabel klasifikasi menunjukkan bahwa keakurasian prediksi berdasar perangkat variabel independen yang diajukan mencatat hasil 81,6%
Tabel 6. Hasil Model Regresi Logistik B S.E. Wald Sig. Exp(B) ROA 5,756 1,804 10,178 0,001 316,128 LEV -4,766 1,154 17,057 0,000 0,009 NWC -2,241 1,338 2,806 0,094 0,106
CASH 3,693 1,346 7,532 0,006 40,164 OCF 3,800 1,531 6,160 0,013 44,684 TANG -2,378 1,073 4,910 0,027 0,093 SIZE 1,005 0,115 76,527 0,000 2,731 AGE -0,176 0,152 1,325 0,250 0,839 GDP -0,446 0,360 1,531 0,216 0,640 Constant -8,150 2,333 12,204 0,000 0,000
a. Variable(s) entered on step 1: ROA, LEV, NWC, CASH, OCF, TANG, SIZE, AGE, GDP

## Interpretasi koefisien regresi
Tabel  ini  memberikan  koefisien  regresi  (B),  statistik  Wald  (untuk  menguji signifikansi statistik) dan semua Odds Ratio (Exp (B)) yang penting untuk setiap kategori variabel.  Pertama  kali  lihat  pada  hasil  untuk  ROA,  ada  efek  keseluruhan  yang  sangat signifikan  (Wald  =  9,617,  df  =  1,  p<0.002).  Koefisien b untuk  ROA  adalah  positif  dan signifikan,  menunjukkan  bahwa  peningkatan  ROA  dikaitkan  dengan  peningkatan  peluang membayar dividen. Kolom Exp(B) (Odds Ratio) menunjukkan bahwa semakin tinggi ROA perusahaan maka 316 kali lebih mungkin membayar dividen daripada perusahaan dengan ROA  yang  rendah.  Pengaruh leverage adalah  negatif  (-4,766)  dan  signifikan  (p<0.000) menunjukkan  bahwa  perusahaan  dengan  tingkat  leverage  yang  semakin  tinggi  lebih mungkin untuk tidak membayar dividen. Odds Ratio (OR) menunjukkan bahwa jika variabel lain dianggap konstan maka perusahaan dengan leverage yang tinggi 0,009 kali (atau 99%) lebih mungkin untuk tidak membayar dividen.
Pengaruh  modal  kerja  bersih  adalah  negatif  (-2,241)  dan  tidak  signifikan (0,094>0,05)  menunjukkan  bahwa  perusahaan  dengan  tingkat  modal  kerja  bersih  yang semakin  tinggi  lebih  mungkin  untuk  tidak  membayar  dividen.  Odds  Ratio  menunjukkan bahwa  jika  variabel  lain  dianggap  konstan  maka  perusahaan  dengan  tingkat  modal  kerja bersih  yang  tinggi  0,106  kali  (atau  89%)  lebih  mungkin  untuk  tidak  membayar  dividen. Pengaruh  cadangan  kas  adalah  positif  (3,693)  dan  signifikan  (0,006<0,05)  menunjukkan bahwa perusahaan yang memiliki cadangan kas yang semakin tinggi lebih mungkin untuk membayar  dividen.  Odds  Ratio  menunjukkan  bahwa  jika  variabel  lain  dianggap  konstan maka  perusahaan  yang  memiliki  cadangan  kas  yang  besar  40  kali  lebih  mungkin  untuk membayar  dividen.  Pengaruh  arus  kas  operasi  adalah  positif  (3,800)  dan  signifikan (0,013<0,05) menunjukkan bahwa perusahaan yang memiliki arus kas operasi yang semakin tinggi lebih mungkin untuk membayar dividen. Odds Ratio menunjukkan bahwa jika variabel lain dianggap konstan maka mereka 45 kali lebih mungkin untuk membayar dividen.
Pengaruh  aset  berwujud  adalah  negatif  (-2,378)  dan  signifikan  (0,027<0,05) menunjukkan bahwa perusahaan yang memiliki aset berwujud yang besar lebih mungkin untuk tidak membayar dividen. Odds Ratio menunjukkan bahwa jika variabel lain dianggap konstan maka mereka 0,093 kali (atau 91%) lebih mungkin untuk tidak membayar dividen. Pengaruh  ukuran  perusahaan  adalah  positif  (1,005)  dan  signifikan  (0,000<0,05) menunjukkan  bahwa  perusahaan  yang  berukuran  semakin  besar  maka  semakin  tinggi kemungkinannya untuk membayar dividen. Odds Ratio menunjukkan bahwa jika variabel lain  dianggap  konstan  maka  mereka  2,7  kali  lebih  mungkin  untuk  membayar  dividen. Pengaruh  usia  perusahaan  adalah  negatif  (-0,176)  dan  tidak  signifikan  (0,250>0,05) menunjukkan  bahwa  usia  perusahaan  yang  semakin  tua  sejak  IPO  maka  semakin  kecil kemungkinannya untuk membayar dividen. Odds Ratio menunjukkan bahwa jika variabel lain dianggap konstan maka mereka 0,839 kali (16%) lebih mungkin untuk tidak membayar dividen.  Pengaruh  pertumbuhan  GDP  adalah  negatif  (-0,446)  dan  tidak  signifikan
(0,216>0,05) menunjukkan bahwa pertumbuhan GDP yang semakin tinggi maka semakin kecil kemungkinan perusahaan untuk membayar dividen. Odds Ratio menunjukkan bahwa jika variabel lain dianggap konstan maka mereka 2,7 kali lebih mungkin untuk membayar dividen.

## Profitabilitas
Hasil  penelitian  menunjukkan  profitabilitas  berpengaruh  positif  dan  signifikan terhadap  kemungkinan  perusahaan  manufaktur  yang  terdaftar  di  Bursa  Efek  Indonesia dalam membayar dividen. Nilai Exp( b ) menunjukkan bahwa setiap peningkatan ROA yang dimiliki  perusahaan  maka  akan  meningkatkan  316  kali  kemungkinan  membayar  dividen. Hasil ini mendukung penelitian yang dilakukan Botoc dan Pirtea (2014) yang membuktikan bahwa  profitabilitas  adalah  faktor  penentu  yang  berdampak  positif  pada  pembayaran dividen  perusahaan.  Penelitian  ini  juga  menunjukkan  berlakunya  teori signaling dimana perusahaan  menggunakan  dividen  untuk  menyampaikan  sinyal  profitabilitas  kepada pemegang saham eksternal (Bhattacharya, 1979)

## Leverage
Hasil  penelitian  menunjukkan leverage berpengaruh  negatif  dan  signifikan  terhadap kemungkinan  perusahaan  manufaktur  yang  terdaftar  di  Bursa  Efek  Indonesia  dalam membayar  dividen.  Nilai  Exp( b )  menunjukkan  bahwa  setiap  peningkatan  leverage perusahaan maka akan meningkatkan 316 kali kemungkinan membayar dividen. Hasil ini mendukung penelitian yang dilakukan Yusof dan Ismail (2016) yang membuktikan leverage sebagai penentu negatif kebijakan dividen perusahaan di Malaysia dan penelitian Fama dan French (2002) yang membuktikan pecking order terkait dengan kebijakan dividen karena perusahaan  yang  melakukan  investasi  cenderung  memiliki  tingkat leverage yang  tinggi untuk mendanainya.

## Modal Kerja Bersih
Hasil  penelitian  menunjukkan  modal  kerja  bersih  berpengaruh  negatif  dan  signifikan terhadap  kemungkinan  perusahaan  manufaktur  yang  terdaftar  di  Bursa  Efek  Indonesia dalam membayar dividen. Nilai Exp( b ) menunjukkan bahwa setiap peningkatan modal kerja bersih  perusahaan  maka  akan  menurunkan  0,106  kemungkinan  perusahaan  membayar dividen atau ada peluang 89% perusahaan tidak membayar dividen. Pengaruh negatif modal kerja  bersih  yang  merupakan  ukuran  likuiditas  ini  mendukung  hasil  penelitian  Al-Kayed (2017)  yang  mengungkapkan  bahwa  likuiditas  bank  konvensional  di  Saudi  Arabia berpengaruh negatif terhadap dividend yield .

## Cadangan Kas
Hasil  penelitian  menunjukkan  cadangan  kas  berpengaruh  positif  dan  signifikan  terhadap kemungkinan  perusahaan  manufaktur  yang  terdaftar  di  Bursa  Efek  Indonesia  dalam membayar  dividen.  Nilai  Exp( b )  menunjukkan  bahwa  setiap  peningkatan  cadangan  kas perusahaan maka akan meningkatkan 40 kali kemungkinan perusahaan untuk membayar dividen. Al-Najjar  dan  Belghitar  (2011)  menyatakan  bahwa  ketersediaan  kas  p erusahaan yang  lebih  besar  meningkatkan  kemampuannya  untuk  membayar  dividen  daripada perusahaan yang tidak memiliki kas yang mencukupi.

## Arus Kas Operasi
Hasil penelitian menunjukkan arus kas operasi berpengaruh positif dan signifikan terhadap kemungkinan  perusahaan  manufaktur  yang  terdaftar  di  Bursa  Efek  Indonesia  dalam membayar dividen. Nilai Exp( b ) menunjukkan bahwa setiap peningkatan arus kas operasi perusahaan maka akan meningkatkan 45 kali kemungkinan perusahaan untuk membayar dividen. Penelitian Hashemi & Zadeh (2012) menyatakan bahwa p erusahaan yang memiliki kas lebih sedikit berarti kemampuan membayar dividennya lebih kecil atau dapat dikatakan tergantung  pada  jumlah  arus  kas  yang  mencerminkan  potensi  perusahaan  untuk pembayaran dividen,

## Aset Berwujud
Hasil penelitian menunjukkan aset berwujud berpengaruh negatif dan signifikan terhadap kemungkinan  perusahaan  manufaktur  yang  terdaftar  di  Bursa  Efek  Indonesia  dalam membayar  dividen.  Nilai  Exp( b )  menunjukkan  bahwa  setiap  peningkatan  aset  berwujud maka  akan  menurunkan  0,093  kali  kemungkinan  perusahaan  untuk  membayar  dividen. Aivazian et al. (2003) berpandangan bahwa jika jumlah aset berwujud yang dapat berfungsi sebagai  jaminan  utang  semakin  banyak  maka  jumlah  aset  lancar  menjadi  semakin berkurang.  Sebagai  akibatnya  pembiayaan  utang  lebih  tergantung  pada  laba  ditahan sehingga  kesempatan  untuk  membayar  dividen  menjadi  semakin  rendah.  Hasil  ini mendukung  penelitian Vo  dan  Nguyen  (2014) yang  menemukan  bahwa  aset  berwujud berpengaruh negatif terhadap kebijakan dividen.

## Ukuran Perusahaan
Hasil  penelitian  menunjukkan  ukuran  perusahaan  berpengaruh  positif  dan  signifikan terhadap  kemungkinan  perusahaan  manufaktur  yang  terdaftar  di  Bursa  Efek  Indonesia dalam  membayar  dividen.  Nilai  Exp( b )  menunjukkan  bahwa  semakin  besar  tingkat penjualan perusahaan maka akan meningkatkan 2,7 kali kemungkinan perusahaan untuk membayar  dividen.  Teori agency  cost menyatakan  bahwa  asimetri  informasi  pada kepemilikan  yang  tersebar  di  perusahaan  besar  akan  meningkatkan  biaya  monitoring aktivitas  pendanaan  internal  dan  eksternal.  Untuk  memitigasi  masalah  itu  dilakukan pendekatan  melalui  pembayaran  dividen.  Dengan  kata  lain,  perusahaan  yang  lebih  besar cenderung membayar dividen yang lebih tinggi daripada perusahaan yang lebih kecil. Hasil ini mendukung penelitian Kuzucu (2015), Yusof dan Ismail (2016) mengidentifikasi ukuran perusahaan sebagai penentu positif kebijakan dividen.

## Usia Perusahaan
Hasil  penelitian  menunjukkan  usia  perusahaan  berpengaruh  negatif  dan  tidak  signifikan terhadap  kemungkinan  perusahaan  manufaktur  yang  terdaftar  di  Bursa  Efek  Indonesia dalam  membayar  dividen.  Nilai  Exp( b )  menunjukkan  bahwa  semakin  lama  perusahaan masuk di pasar modal maka hanya 0,839 kali kemungkinannya untuk membayar dividen. Hasil  penelitian  ini  mengikuti  teori  siklus  hidup  dividen  oleh  Mueller  (1972)  yang menyatakan bahwa ketika perusahaan besar dan dewasa melakukan investasi besar yang membutuhkan banyak biaya maka pembayaran dividen akan cenderung berkurang.

## Pertumbuhan PDB
Hasil penelitian menunjukkan pertumbuhan PDB berpengaruh negatif dan tidak signifikan terhadap  kemungkinan  perusahaan  manufaktur  yang  terdaftar  di  Bursa  Efek  Indonesia dalam  membayar  dividen.  Nilai  Exp( b )  menunjukkan  bahwa  setiap  peningkatan pertumbuhan PDB maka akan menurunkan 2,7 kali kemungkinan untuk membayar dividen.
Hasil ini konsisten dengan penelitian Kožul dan Mihalina (2013) yang menemukan bahwa pertumbuhan PDB negatif dan signifikan dengan kebijakan dividen.

## 5. Simpulan dan Saran
Penelitian  ini  bertujuan  untuk  mengidentifikasi  dan  mengukur  pengaruh profitabilitas, leverage , modal kerja bersih, cadangan kas, arus kas operasi, aset berwujud, ukuran  dan  usia  perusahaan  serta  variabel  makro  yaitu  pertumbuhan  PDB  terhadap probabilitas  kebijakan  pembayaran  dividen  pada  perusahaan  manufaktur  di  Bursa  Efek Indonesia.  Hasil  penelitian  menyimpulkan  bahwa  profitabilitas,  cadangan  kas,  arus  kas operasi  dan  ukuran  perusahaan  berpengaruh  positif  signifikan  terhadap  probabilitas perusahaan dalam membayar dividen bahkan probabilitas dari faktor-faktor ini mencapai lebih  dari  2  kali  lipat.  Hal  ini  berarti  bahwa  perusahaan  akan  membayar  dividen  apabila kegiatan usahanya menghasilkan laba, kasnya memiliki cadangan yang memadai, bisnisnya menghasilkan arus kas operasi dan total penjualannya selama satu periode cukup besar. Di sisi  lain,  faktor  leverage,  modal  kerja  bersih,  aset  berwujud  dan  usia  perusahaan berpengaruh  negatif  dan  signifikan  terhadap  probabilitas  perusahaan  dalam  membayar dividen. Faktor-faktor penentu ini dapat memberikan pertimbangan bagaimana seharusnya investor memilih perusahaan untuk menanamkan modalnya sehingga memperoleh imbal hasil dalam bentuk dividen.
Hasil penelitian ini memberikan dukungan atas teori bird in the hand (Lintner, 1956; Gordon,  1959)  dimana  pemegang  saham  lebih  menyukai  dividen  yang  tinggi  karena diasumsikan  penerimaan  dividen  memberikan  imbal  hasil  yang  lebih  pasti  dibandingkan capital gain . Dukungan juga diberikan pada teori signaling yang menyatakan bahwa dividen menjadi  alat  yang  menjembatani  informasi  profitabilitas  perusahaan  kepada  pemegang saham eksternal karena adanya informasi asimetris (Bhattacharya, 1979). Hasil penelitian ini  juga  menyimpulkan  bahwa  semakin  besar  ukuran  perusahaan  maka  cenderung meningkatkan  pembayaran  dividen  untuk  mengurangi  masalah  keagenan.  Penelitian  ini memberikan implikasi bagi investor dan peneliti. Investor yang tertarik pada saham yang dapat memberikan dividen maka sebagai langkah awal mereka harus mempertimbangkan data  profitabilitas,  cadangan  kas,  arus  kas  operasi  dan  ukuran  perusahaan  yang  telah membayar  dividen  di  masa  lalu  karena  mereka  menunjukkan  kecenderungan  yang  lebih tinggi untuk membayar dividen.
Penelitian selanjutnya perlu dilakukan dengan mempertimbangkan faktor-faktor lain yang belum dimasukkan di dalam model penelitian ini. Determinan yang perlu dimasukkan misalnya  seperti  pengujian  oleh  Dewasiri  et  al  (2019)  yang  mempertimbangkan  dividen masa  lalu  sebagai  determinan  utama  kebijakan  dividen  di  India.  Pajak  perusahaan  juga disebutkan  dalam  teori  preferensi  pajak  yang  memperhitungkan  pengaruh  pajak  yang menyebabkan  kondisi  pasar  tidak  sempurna  ( Elton  dan  Gruber,  1970) .  Literatur  juga mencatat  (misalnya  Yarram  dan  Dollery,  2015)  bahwa  pengaruh  tata  kelola  perusahaan mempengaruhi arah kebijakan dividen perusahaan yang perlu dimasukkan dalam penelitian berikutnya.

## Daftar Pustaka
Aguenaou, S., Farooq, O. and Di, H., 2014. Dividend policy and ownership structure: evidence from the Casablanca Stock Exchange. GSTF Journal on Business Review (GBR) , 2 (4). Aivazian,  V.,  Booth,  L.  and  Cleary,  S.,  2003.  Do  emerging  market  firms  follow  different dividend policies from US firms?. Journal of Financial research , 26 (3), pp.371-387.
Al-Najjar,  B.  and  Belghitar,  Y.,  2011.  Corporate  cash  holdings  and  dividend  payments:
Evidence  from  simultaneous  analysis. Managerial  and  decision  Economics , 32 (4), pp.231-241.
Al-Najjar, B. and Kilincarslan, E., 2016. The effect of ownership structure on dividend policy: evidence from Turkey. Corporate Governance: The international journal of business in society , 16 (1), pp.135-161.
Al-Ajmi, J. and Abo Hussain, H., 2011. Corporate dividends decisions: evidence from Saudi Arabia. The Journal of Risk Finance , 12 (1), pp.41-56.
Al-Kayed, L. T. (2017). Dividend payout policy of Islamic vs conventional banks: case of Saudi Arabia. International  Journal  of  Islamic  and  Middle  Eastern  Finance  and Management , 10 (1), 117-128.
Artikis, G.P., Harada, K. and Nguyen, P., 2011. Ownership concentration and dividend policy in Japan. Managerial Finance .
Baker, M. and Wurgler, J., 2004. A catering theory of dividends. The Journal of Finance , 59 (3), pp.1125-1165.
Baker,  H.K.,  Weigand,  R.  and  Kapoor,  S.,  2015.  Dividend  policy  in  India:  new  survey evidence. Managerial Finance .
Boţoc,  C.  and  Pirtea,  M.,  2014.  Dividend  payout-policy  drivers:  evidence  from  emerging countries. Emerging Markets Finance and Trade , 50 (sup4), pp.95-112.
C. Arko, A., Abor, J., KD Adjasi, C. and Amidu, M., 2014. What influence dividend decisions of firms  in  Sub-Saharan  African?. Journal  of  Accounting  in  Emerging  Economies , 4 (1), pp.57-78.
Chen, Z., Cheung, Y.L., Stouraitis, A. and Wong, A.W., 2005. Ownership concentration, firm performance, and dividend policy in Hong Kong. Pacific-Basin Finance Journal , 13 (4), pp.431-449.
DeAngelo, H., DeAngelo, L. and Stulz, R.M., 2006. Dividend policy and the earned/contributed capital  mix:  a  test  of  the  life-cycle  theory. Journal  of  Financial  economics , 81 (2), pp.227-254.
Dewasiri,  N.J.,  Yatiwelle  Koralalage,  W.B.,  Abdul  Azeez,  A.,  Jayarathne,  P.G.S.A., Kuruppuarachchi, D. and Weerasinghe, V.A., 2019. Determinants of dividend policy: evidence  from  an  emerging  and  developing  market. Managerial  Finance , 45 (3), pp.413-429.
Easterbrook, F.H., 1984. Two agency-cost explanations of dividends. The American economic review , 74 (4), pp.650-659.
Elton, E.J. and Gruber, M.J., 1970. Marginal stockholder tax rates and the clientele effect. The Review of Economics and Statistics , pp.68-74.
Fama,  E.F.  and  French,  K.R.,  2002.  Testing  trade-off  and  pecking  order  predictions  about dividends and debt. The review of financial studies , 15 (1), pp.1-33.
Ghozali,  I.,  2013.  Aplikasi  Analisis  Multivariate  dengan  Program  IBM  SPSS  21  Update PLS. Edisi Ketujuh. Penerbit Universitas Diponegoro. Semarang . Gill,  A.S.  and  Biger,  N.,  2013.  The  impact  of  corporate  governance  on  working  capital management efficiency of American manufacturing firms. Managerial Finance , 39 (2), pp.116-132.
Hashemi, S.A. and Zadeh, F.Z.F., 2012. The impact of financial leverage operating cash flow and  size  of  company  on  the  dividend  policy  (case  study  of  Iran). Interdisciplinary Journal of Contemporary Research in Business , 3 (10), pp.264-270.
Hobbs, J., & Schneller, M. I. (2012). Dividend signalling and sustainability. Applied Financial Economics , 22 (17), 1395-1408.
Javakhadze,  D.,  Ferris,  S.P.  and  Sen,  N.,  2014.  An  international  analysis  of  dividend smoothing. Journal of Corporate Finance , 29 , pp.200-220.
John, S.F. and Muthusamy, K., 2010. Leverage, growth and profitability as determinants of dividend payout ratio-evidence from Indian paper industry. Asian Journal of Business Management Studies , 1 (1), pp.26-30.
Kožul,  A.  and  Mihalina,  E.,  2013.  The  determinants  of  the  dividend  size  in  Croatia. UTMS Journal of Economics , 4 (2), pp.143-151.
Kuzucu, N., 2015. Determinants of dividend policy: a panel data analysis for turkish listed firms. International Journal of Business and Management, Forthcoming . Liu, C. and Chen, A.S., 2015. Do firms use dividend changes to signal future profitability? A simultaneous  equation  analysis. International  Review  of  Financial  Analysis , 37 , pp.194-207.
Miller, M.H. and Rock, K., 1985. Dividend policy under asymmetric information. The Journal of finance , 40 (4), pp.1031-1051.
Mistry, D.S., 2011. Determinants of dividend payout ratio: A firm level study of major pharma players in India.
Myers, S.C., 1984. The capital structure puzzle. The journal of finance , 39 (3), pp.574-592.
Ofori-Sasu,  D.,  Abor,  J.Y.  and  Osei,  A.K.,  2017.  Dividend  policy  and  shareholders’  value: evidence from listed companies in Ghana. African Development Review , 29 (2), pp.293- 304.
Osman,  D.  and  Mohammed,  E.,  2010.  Dividend  Policy  in  Saudi  Arabia. The  International Journal of Business and Finance Research , 4 (1), pp.99-113.
Ozuomba,  C.N.,  Anichebe,  A.S.  and  Okoye,  P.V.C.,  2016.  The  effect  of  dividend  policies  on wealth  maximization–a  study  of  some  selected  plcs. Cogent  Business  & Management , 3 (1), p.1226457.
Rashid, A. and Rahman, A.A., 2008. Dividend policy and stock price volatility: evidence from Bangladesh. The Journal of Applied Business and Economics , 8 (4), p.71.
Ross,  S.A.,  Westerfield,  R.W.,  Jordan,  B.D.,  Lim,  J.  and  Tan,  R.,  2012.  Fundamentals  of Corporate Finance: Asia Global Edition.
Shleifer,  A.  and  Vishny,  R.W.,  1997.  A  survey  of  corporate  governance. The  journal  of finance , 52 (2), pp.737-783.
Thanatawee,  Y.,  2011.  Life-cycle  theory  and  free  cash  flow  hypothesis:  Evidence  from dividend policy in Thailand. International Journal of Financial Research , 2 (2). Turner, J.D., Ye, Q. and Zhan, W., 2013. Why do firms pay dividends?: Evidence from an early and unregulated capital market. Review of Finance , 17 (5), pp.1787-1826.
Vo, D.H. and Nguyen, V.T.Y., 2014. Managerial ownership, leverage and dividend policies:
Empirical  evidence  from  Vietnam’s  listed  firms. International  journal  of  economics and finance , 6 (5), pp.274-284.
Wang, X., Manry, D. and Wandler, S., 2011. The impact of government ownership on dividend policy in China. Advances in Accounting , 27 (2), pp.366-372.
Yarram, S.R. and Dollery, B., 2015. Corporate governance and financial policies: influence of board  characteristics  on  the  dividend  policy  of  Australian  firms. Managerial Finance , 41 (3), pp.267-285.
Ye,  Z.,  Zhang,  Z.  and  Tang,  S.,  2015.  Stock  dividends  policy  and  liquidity  of  ex  ante announcement:  The  liquidity  hypothesis  retest. China  Finance  Review International , 5 (3), pp.258-276.
Yusof, Y., & Ismail, S. (2016). Determinants of dividend policy of public listed companies in Malaysia. Review of International Business and Strategy , 26 (1), 88-99.