Media Riset Bisnis & Manajemen ISSN: 2442 - 9716 (online)
Vol. 20 No. 2 , September 2020 : 107-114
ISSN: 1411 - 884X (print)
Doi: http://dx.doi.org/10.25105/mrbm.v20i2.7479

## KEBIJAKAN STRUKTUR MODAL DAN KINERJA PERUSAHAAN PROPERTI DAN REAL ESTATE INDONESIA
Dwi Hartini Rahayu Fakultas Ekonomi dan Bisnis, Universitas Trisakti dwihartini@trisakti.ac.id

## Abstrak
Tujuan: Penelitian  ini  bertujuan  untuk  menguji  pengaruh  struktur  modal  terhadap  kinerja  perusahaan property dan real estate  yang terdaftar di Bursa Efek Indonesia Desain/Metodologi/Pendekatan Data yang digunakan adalah data dari perusahaan property dan real estate  yang  terdaftar  di  Bursa  Efek  Indonesia  selama  tahun  2011-2018  untuk  mengukur  rasio  hutang (leverage), dan kinerja berbasis akuntansi (ROA dan ROE) dan kinerja berbasis pasar (Tobin’s Q). Regresi data panel digunakan untuk mengetahui pengaruh struktur modal terhadap kinerja perusahaan. Hasil Penelitian : Struktur  modal berpengaruh negatif terhadap ROA dan berpengaruh  positif terhadap Tobin’s Q. Tidak ditemukan adanya pengaruh struktur modal terhadap ROE.
Keterbaruan/Nilai: Penelitian ini tidak hanya menggunakan kinerja berbasis akuntansi (ROA dan ROE) tetapi juga menggunakan pengukuran kinerja berbasis pasar (Tobin’s Q).

## Abstract
Propose This study aims to examine the effect of capital structure on the performance of property and real estate companies listed on the Indonesia Stock Exchange Design/Methodology/Approach The data used is data from property and real estate companies listed on the Indonesia Stock Exchange during 2011-2018 to measure debt ratios (leverage), and accounting-based performance (ROA and ROE) and market-based performance (Tobin's Q) Panel data regression is used to determine the effect of capital structure on company performance Hasil Penelitian The capital structure has a negative effect on ROA and has a positive effect on Tobin's Q. No effect of capital structure was found on ROE Keterbaruan/Nilai This  research  not  only  uses  accounting-based  performance  (ROA  and  ROE)  but  also uses market-based performance measurement (Tobin's Q).
Keywords: Capital Structure; Firm Performance; Panel Data.
Submission date: 2020-12-10
Accepted date: 2020-12-18 Corresponding author

## PENDAHULUAN
Keputusan untuk membuat kombinasi yang tepat antara hutang dengan ekuitas menjadi tantangan tersendiri bagi  manajer. Sebelum membuat keputusan, manajer harus melakukan evaluasi  terhadap  biaya  serta  manfaat  dari  sumber  pendanaan  yang  tersedia  dengan  tetap memperhatikan  kesejahteraan  para  pemegang  saham.  Oleh  karena  itu,  keputusan  struktur
modal  yang  optimal  akan  tercapai  ketika  kombinasi  tersebut  memberikan  dampak  pada peningkatan harga saham perusahaan.
Pada perusahaan perseroan terbatas, perusahaan dapat menambah modal dengan cara menerbitkan  saham  baru  atau  menambah  hutang.  Pemegang  saham  merupakan  pemilk perusahaan  yang  memiliki  kepentingan  terhadap  keberlangsungan  perusahaan  dimasa mendatang. Sedangkan kreditor berkepentingan terhadap pemenuhan kewajiban perusahaan dalam melakukan pembayaran hutang pada saat jatuh tempo. Dalam segi biaya, hutang lebih murah  dibandingkan  ekuitas.  Terlebih  lagi,  biaya  bunga  yang  timbul  dari  hutang  dapat memberikan keuntungan berupa pengurangan pajak. Namun, pembiayaan hutang mempunyai risiko yang lebih besar dibanding ekuitas. Perusahaan yang menyukai hutang karena biayanya yang  lebih  murah,  terkadang  membuat  keputusan  untuk  mendanai  semua  investasi  dengan menggunakan hutang. Tidak jarang untuk manajer yang agresif dalam berinvestasi, memilih proyek yang sebenarnya tidak menguntungkan dan secara berlebihan menggunakan hutang pada akhirnya meningkatkan risiko kebangkrutan.
Pada pasar yang efisien, tidak ada pengaruh struktur modal terhadap nilai perusahaan (Modigliani  &  Miller,  1958).  Dalam  teori  MM  ini,  pasar  yang  efisien  adalah  pasar  yang sempurna  dimana  tidak  ada  biaya  pajak  maupun  biaya  transaksi  serta  terbukanya  akses informasi. Namun kenyataannya, perusahaan harus menanggung biaya pendanaan yang besar sebagai  akibat  adanya  biaya  transaksi,  konflik  kepentingan  antara  pemilik  modal  dengan manajer,  perbedaaan  informasi  yang  dimiliki  oleh  manajer  dengan  investor,  serta kemungkinan  terjadinya  kebangkrutan  karena  risiko  keuangan  yang  tinggi  dan  kewajiban untuk membayar pinjaman.
Penelitian mengenai dampak struktur modal terhadap kinerja menemukan hasil bahwa struktur  modal  berpengaruh  terhadap  kinerja  perusahaan  namun  memiliki  tanda  yang berbeda. Untuk kinerja perusahaan yang diukur oleh ROA, struktur modal memiliki pengaruh negatif terhadap kinerja (Birru, 2016; Nwude et al., 2016). Tidak hanya dengan ROA, struktur modal yang diukur oleh rasio hutang juga berpengaruh terhadap ROE   (Muritala, 2012) dan Tobin’s  Q  (Salim  &  Yadav,  2012;  Soumadi  &  Hayajneh,  2012).  Pengaruh  negatif leverage terhadap  ROA  disebabkan  karena  adanya  konflik  keagenan  perusahaan  yang  mengalami kelebihan  hutang  dan  berdampak  pada  buruknya  kinerja  keuangan  perusaaan.  Selain  itu, hubungan negatif ini juga kemungkinan terjadi kerena buruknya penilaian kreditor pada saat pengajuan  kredit  (Nguyen  &  Nguyen,  2015).  Sedangkan  Soumadi  dan  Hayajneh  (2012) berpendapat  bahwa  pengaruh  negatif  leverage  terhadap  ROE  dan  Tobin’s  Q  disebabkan karena para kreditor memanfaatkan hutang sebagai sarana untuk mengendalikan perusahaan dengan memberikan batasan-batasan agar manajer dapat mengelola perusahaan dengan baik. Batasan  yang  dilakukan  oleh  kreditor  antara  lain  dengan  mensyaratkan  perusahaan membayar  bunga  yang  tinggi,  membatasi  hingga  mencegah  pembayaran  dividen,  serta melarang perusahaan untuk menambah hutang baru selama periode waktu tertentu. Namun pada  kenyataannya,  manajer  memberikan  kinerja  yang  buruk  sehingga  menurunkan keuntungan perusahaan.
Ukuran perusahaan memiliki pengaruh positif terhadap kinerja perusahaan (Nwude et al.,  2016;  Salim  &  Yadav,  2012;  Soumadi  &  Hayajneh,  2012;  Muritala,  2012).  Hasil  ini memberikan bukti bahwa skala ekonomis dan strategi diversifikasi investasi yang diterapkan oleh perusahaan besar memberikan dampak pada keuntungan yang lebih besar dibandingkan dengan  perusahaan  kecil.  Perusahaan  besar  memiliki  keunggulan  dibandingkan  perusahaan

## Kebijakan Struktur Modal dan Kinerja Perusahaan Properti dan Real Estate Indonesia
kecil karena adanya kekuatan pasar, tercapainya skala yang ekonomis serta pengalaman yang lebih  baik  dalam  pasar.  Dengan  keunggulan-keunggulan  tersebut  perusahaan  besar  dapat meningkatkan  keuntungan  sehingga  dapat  memberikan  kepastian return kepada  para pemegang  saham  (Pervan  dan  Visic,  2012).  Pada  penelitian  yang  lain,  ditemukan  adanya pengaruh  negative  terhadap  kinerja  yang  diukur  oleh  Tobin’s  Q  (Chadha  &  Sharma,  2015). Dengan  kata  lain,  perusahaan  besar  justru  memiliki  kinerja  pasar  yang  buruk.  Hasil  yang berlawanan ini kemungkinan disebabkan adanya dampak resesi selama periode penelitian.
Penelitian  Ani  (2014)  terhadap  tiga  sektor  industri  di  Oman  yaitu  industri  makanan, kontruksi, dan petrokimia. Hasil penelitiannya adalah ditemukan adanya pengaruh total aset dan  fixed  aset  terhadap  profitabilitas  (ROE).  Hasil  ini  membuktikan  bahwa  investasi  pada fixed  aset  di  industri  ini  akan  meningkatkan  kesejahteraan  pemegang  saham  perusahaan. Hasil ini berbeda dengan yang ditemukan pada industri makanan dan kontruksi. Struktur aset pada kedua industri ini tidak berdampak pada kesejahteraan pemegang saham.
Beberapa  penilitian  menunjukkan  adanya  pengaruh  positif  rasio  perputaran  aset terhadap  kinerja.  Muritala  (2012)  menemukan  bahwa  perputaran  aset  berpengaruh  positif terdahap kinerja perusahaan

## METODE PENELITIAN
Tujuan dari penelitian ini adalah untuk mengetahui pengaruh struktur modal terhadap kinerja  perusahaan.  Data  dikumpulkan  dari  laporan  keuangan  perusahaan  pada  sektor property  dan  real  estate  yang  terdaftar  di  Bursa  Efek  Indonesia  selama  tahun  2011-2018. Adapun variabel terikat yang digunakan adalah kinerja perusahaan yang diukur melalui dua pendekatan, yaitu accounting based (ROA dan ROE) dan market based (Tobin’s Q). Perusahaan yang dipilih harus memiliki laporan keuangan yang lengkap selama tahun pengamatan.
Variabel  bebas  dalam  penelitian  ini  adalah debt-to-equity  ratio, yaitu  perbandingan  antara total hutang dengan total ekuitas.
Tiga variabel kontrol yang digunakan dalam penelitian ini adalah, ukuran perusahaan, asset tangibility dan asset turnover .
Model persamaan yang digunakan adalah sebagai berikut:
ROA it =  β 0 + β 1 DER it + β 2 Size it + β 3 Tangibility it + β 4 Turnover it + εit (1) ROE it =  β 0 + β 1 DER it + β 2 Size it + β 3 Tangibility it + β 4 Turnover it + εit (2) Tobin’s Q it =  β 0 + β 1 DER it + β 2 Size it + β 3 Tangibility it + β 4 Turnover it + εit (3)

## HASIL DAN PEMBAHASAN
Tabel 1 menunjukkan bahwa secara umum, kinerja perusahaan properti dan real estate di Indonesia masih relatif rendah dengan nilai rata-rata ROA yang hanya sebesar 5,13 persen dan  ROE  8.96  persen.  Berbeda  dengan  sektor  lainnya  yang  memiliki  pola  produksi  serta penjualan  yang  relative  konstan,  sektor  properti  dan  real  estate  memiliki  penjualan  yang fluktuatif.  Pada  saat  perusahaan  menawarkan  properti  atau  produk  perumahan  baru  maka penjualan  pada  tahun  tersebut  akan  meningkat  tajam,  namun  menurun  di  tahun-tahun berikutnya.  Tidak  mengherankan  jika  berdasarkan  table  nilai  maksimum  dan  minimum memiliki jarak yang sangat jauh berbeda. Perbedaan nilai ini menyebabkan heterogenitas data sangat  besar.    Selama  tahun  2011-2018  pasar  masih  menilai  baik  sektor  property  dan  real estate. Walaupun sejak tahun 2015 properti di Indonesia mengalami stagnansi, namun para investor  masih  percaya  bahwa  sektor  ini  akan  mengalami  potensi  pertumbuhan  yang  baik dimasa  mendatang.  Kepercayaan  investor  ini  yang  kemudian  membuat  investor  menilai perusahaan lebih tinggi daripada nilai bukunya sehingga rata-rata nilai Tobins Q sebesar 1,25.
Penggunaan  hutang  sebagai  sumber  pendanaan  masih  relative  lebih  rendah dibandingkan  dengan  ekuitas  dengan  nilai  rata-rata  sebesar  0,73.  Namun  ada  perusahaan- perusahaan yang memiliki nilai DER yang sangat tinggi yang juga berarti risiko yang dihadapi perusahaan  tersebut  juga  sangat  tinggi.  Nilai tangibility menunjukkan  besarnya  aset  tetap yang  dimiliki  perusahaan, dengan nilai rata-rata  sebesar 0,17  yang  berarti penggunaan aset tetap perusahaan sangat kecil. Hal ini dikarenakan perusahaan property dan real estate lebih banyak berinvestasi pada aset tetap yang akan dijual kembali, seperti tanah, investasi properti atau  unit  properti  perumahan  yang  belum  terjual  atau  masih  dalam  proses.  Efisiensi penggunaan aset juga sangat rendah dengan nilai rata-rata dari turnover sebesar 0,2.
Table 1

## Statistik Deskriptif
ROA ROE TOBINS DER SIZE  TANGIBILITY TURNOVER Mean 5.13 8.96 1.19 0.75 7.50 0.17 0.20 Median 4.23 7.84 1.01 0.62 3.65 0.05 0.21 Maximum 35.89 52.43 5.40 3.70 52.10 6.90 0.52 Minimum -10.26 -27.17 0.01 0.01 0.07 0.00 0.00 Std. Dev. 6.15 10.45 0.78 0.56 9.70 0.66 0.10 Observations 304 304 304 304 304 304 304 Cross sections 38 38 38 38 38 38 38
Estate Indonesia
Tabel  2  berisi  hasil  uji  pemilihan  model  estimasi  untuk  ketiga  model  persamaan. Sebelum  uji  hipotesis  dilakukan,  terlebih  dahulu  dilakukan  pengujian  untuk  memilih model  yang  terbaik.  Pertama,  uji  Chow  memberikan  hasil  nilai  probabilita  Chi-Square untuk ketiga model persamaan lebih kecil dari 0,05 sehingga disimpulkan bahwa antara common effect model dan fixed effect modal, model yang terpilih adalah fixed effect model yang  artinya  ada  perbedaan  individu.  Selanjutnya  uji  Hausman  memberikan  hasil  nilai probabilita  Chi-Square  untuk  ketiga  model  persamaan  lebih  besar  dari  0,05  sehingga disimpulkan bahwa antara random effect model dan fixed effect modal, model yang terpilih adalah random effect model . Oleh karena itu, model yang terbaik untuk estimasi  ketiaga model adalah random effect model .
Tabel 2 Uji Pemilihan Model Model Chow Test Hausman Test Kesimpulan Chi-Square Prob. Chi-Square Prob. 1 ROA 189,9932 0,0000 3,9067 0,4188 Random Effect Model 2 ROE 181,1889 0,0000 5,8339 0,2119 Random Effect Model 3 Tobins Q 302,4496 0,0000 2,6150 0,6242 Random Effect Model
Tabel  3  merupakan  tabel  hasil  uji  regresi  data  panel.  Pada  Model  1,  ditemukan adanya  pengaruh  negatif  DER  terhadap  kinerja  keuangan  yang  diukur  oleh  ROA. Perusahaan  yang  menggunakan  banyak  menggunakan  hutang  akan  menanggung  biaya yang  lebih  tinggi  sehingga  akan  menurunkan  profitabilitas  perusahaan.  Lebih  lanjut, pengaruh negatif ini mengindikasikan adanya konflik keagenan dimana manajer dengan kepentingannya  memaksa  untuk  berinvestasi  pada  proyek  yang  tidak  menguntungkan dengan  menggunakan  hutang  sehingga  perusahan  mengalami  kelebihan  hutang  dan berakibat pada memburuknya kinerja perusahaan (Nguyen & Nguyen, 2015).
Pada Model 2, tidak ditemukan adanya pengaruh DER terhadap kinerja perusahaan yang  diukur  oleh  ROE.  Keputusan  pendanaan  yang  dilakukan  perusahaan  untuk menggunakan hutang tidak dapat menjelaskan pengembalian pemegang saham atas dana yang ditanamkan di perusahaan. Begitu pula pada Model 3 juga tidak ditemukan adanya pengaruh struktur modal terhadap kinerja pasar yang diukur oleh  Tobin’s Q.  Kebijakan perusahaan  menggunakan  hutang  sebagai  alternatif  pembiayaan  tidak  memberikan dampak terhadap nilai perusahaan di pasar.
Asset turnover berpengaruh positif terhadap kinerja baik itu kinerja akuntansi yang diukur oleh  ROA dan ROE maupun kinerja pasar yang diukur oleh  Tobin’s Q. Aset yang dikelola secara efisien memberikan dampak penurunan biaya sehingga profit mengalami peningkatan.  Selain  itu,  perusahaan  yang  beroperasi  secara  efisien  mendapatkan penilaian yang baik dari investor sehingga nilai perusahaan juga mengalami peningkatan.
Table 3

## Hasil Regresi Data Panel Random Effect Model
Variabel Independen ROA ROE Tobins Q C -0.3849 -2,4801 0,8111 DER -2.4261 *** 0,0130 0,1277 Size 0.0213 -0,0125 -0,0053 TANGIBILITY 0.4310 0,3624 0,0064 TURNOVER 34.3808 *** 55,327  *** 1,5949  *** Adjusted R 2 0,2804 0,2531 0,0557 F-Stat 30,5231  *** 26,6790  *** 5,4692  ***

## KESIMPULAN
Keputusan  pendanaan  merupakan  salah  satu  keputusan  yang  menjadi  tantangan tersendiri  bagi  perusahaan.  Dengan  biaya  yang  lebih  murah  dibandingkan  dengan  ekuitas menjadikan  hutang  lebih  disukai  sebagai  pilihan  sumber  pendanaan.  Padahal  di  sisi  lain, hutang  yang  tinggi  akan  meningkatkan  risiko  perusahaan.  Pada  sektor  properti  dan  real estate,  penggunaan  hutang  mempunyai  pengaruh  negative  terhadap  kinerja  perusahaan. Hutang  yang  tinggi  mengakibatkan  beban  untuk  membayar  bunga  pinjaman  juga  semakin besar.  Selain  itu,  kegagalan  manajer  dalam  mengambil  keputusan  untuk  menerima  proyek- proyek  yang  menguntungkan  menimbulkan  konflik  keagenan  yang  pada  akhirnya meningkatkan  biaya  dan  menurunkan  profitabilitas  perusahaan  manajer  (Nguyen  dan Nguyen, 2015).
Efisiensi  penggunaan  aset  berpengaruh  positif  terhadap  kinerja.  Perusahaan  dengan perputaran aset yang cepat akan memiliki kinerja yang semakin baik karena aset yang dimiliki dapat  digunakan  untuk  menghasilkan  pendapatan  dan  kemampuan  untuk  menghasilkan pendapatan ini akan direspon positif oleh para investor.

## KETERBATASAN DAN SARAN
Dalam penelitian ini masih terbatas menguji pengaruh struktur modal terhadap kinerja, belum  ada  pembahasan  yang  lebih  lanjut  mengenai  masalah  keagenan  yang  memberikan dampak  pada  kinerja.  Salah  satu  penyebabnya  adalah  pemisahan  kepemilikan  yang  dapat terlihat dari besarnya konsentrasi kepemilkan. Semakin tinggi konsentrasi kepemilikan maka semakin baik kinerja perusahaan. Untuk mendapatkan pemahaman yang lebih baik mengenai konflik  keagenan,  penelitian  selanjutnya  dapat  memasukkan  variabel  konsentrasi kepemilikan.

## DAFTAR PUSTAKA
Aliabadi,  S;  A.  Dorestani,  dan  N.  Balsara.  2013.  The  Most  Value  Relevant  Accounting Performance by Industry. Journal of Accounting and Finance, Vol 3(1): 22-34
Al-Matari,  E.  M;  A.  K.  Al-Swidi,  dan  F.  H.  Bt  Fadzil.  2014.  The  Measurements  of  Firm Performance’s Dimensions. Asian Journal of Finance and Accounting, Vol 6(1): 24-49
Birru, M. W. (2016). The Impact of Caiptal Structure on Financial Performance of Commercial Banks in Ethiopia. Global Journal of Management and Business Research : C Finance , 16 (8),
42–52.
Chadha,  S;  dan  A.  K.  Sharma.  2015.  Capital  Structure  and  Firm  Performance”  Empirical Evidence from India. Vision Vol 19(4) : 295-302
Dewi, P. Y. S; G. A. Yuniarta, dan A. W. W. T. Atmaja. Pengaruh Struktur Modal, Pertumbuhan Perusahaan  dan  Profitabilitas  terhadap  Nilai  Perusahaan  pada  Perusahaan  LQ  45  di BEI  Periode  2008-2012.  e-Journal  S1  Ak  Universitas  Pendidikan  Ganesha  Jurusan Akuntansi S1, Vol 2(1)
Moghimi,  A;  A.  S.  Taran,  A.  F.  Yazdi,  dan  S.  D.  Harati.  2014.  The  Impact  of  Implementing Accounting Standards 30 and 31 on the Financial Performance on the Firms Listed on the Tehren Stock Exchange. Advances in Environmental Biology, Vol 8(12): 14-23
Muritala,  Taiwo  Adewale.  2012.  An  Empirical  Analysis  of  Capital  Structure  on  Firms’ Performance  in  Nigeria.  International  Journal  of  Advances  in  Management  and Economics, Vol 1(5): 116-124
Nguyen, T; dan H. C. Nguyen. 2015. Capital Structure and Firms’ Performance: Evidence from Vietnam’s Stock Exchange. International Journal of Economics and Finance, Vol 7(12): 1-10
Nwude,  E.  C;  I.  O.  Itiri,  B.  O.  Agbadua,  dan  S.  N.  Udeh.  2016.  The  Impact  of  Debt  on  Firm Performance:  Empirical  Evidence  from  Nigerian  Quoted  Firms.  Asian  Economic  and Financial Review, Vol 6(11): 647-660
Okiro,  K;  J.  Aduda,  dan  N.  Omoro.  2015.  The  Effect  of  Corporate  Governance  and  Capital Structure  on  Performance  of  Firms  Listed  at  the  East  African  Community  Securities Exchange. European Scientific Journal, Vol 11(7): 517-546
Panigrahi,  S.  K;  Y.  Zainuddin,  dan  A.  Azizan.  2014.  Comparing  Traditional  and  Economic Performance Measure for Creating Shareholder’s Value: A Perspective from Malaysia. International Journal of Academic Research in Accounting, Finance dan Management Sciences, Vol 4(4): 280-289
Pervan,  M;  dan  J.  Visic.  2012.  Influence  of  Firm  Size  on  It’s  Business  Success.  Croatian Operational Research Review, Vol 3: 213-223
Pouraghajan,  A;  E.  Malekian,  M.  Emamgholipour,  V.  Lotfollahpour,  dan  M.  M.  Bagheri.  2012. The  Relationship  between  Capital  Structure  and  Firm  Performance  Evaluation Measures:  Evidence  from  the  Tehran  Stock  Exchange.  International  Journal  of Business and Commerce, Vol 1(9): 166-181
Rouf,  Md.  Abdur.  2011.  The  Relationship  Between  Corporate  Governance  and  Value  of  the Firm in Developing Countries: Evidence from Bangladesh. The International Journal of Applied Ecomonics and Finance, Vol 5(3): 237-244
Salim,  M;  dan  R.  Yadav.  2012.  Capital  Structure  and  Firm  Performance:  Evidence  from Malaysian  Listed  Companies.  Procedia-  Social  and  Behavioral  Sciences,  Vol  65:  156- 166
Seetanah,  B;  K.  Seetah,  K.  Appadu,  dan  K.  Padachi.  2014.  Capital  Structure  and  Firm Performance: Evidence from An Emerging  Economy. The Business and Management Review, Vol 4(4): 185-196
Soumadi,  M.  M;  dan  O.  S.  Hayajneh.  2012.  Capital  Structure  and  Corporate  Performance: Empirical  Study  on  the  Public  Jordanian  Shareholding  Firms  Listed  in  the  Amman Stock Market. European Scientific Journal, Vol 8(22): 173-189
Xu, L; R. P. McIver, Y. G. Shan, dan X. Wang. 2015. Governance and Performance in China’s Real Estate Sector. Managerial Finance, Vol 42(6): 585-603

## PROFIL SINGKAT
Korespondensi author : dwihartini@trisakti.ac.id