JBE Vol. 26, (2): 103-113, 2019

## Jurnal Bisnis dan Ekonomi
https://www.unisbank.ac.id/ojs ; email:jbe@edu.unisbank.ac.id
Kinerja Keuangan Perusahaan Rokok yang Terdaftar di Bursa Efek Indonesia dengan Metode
Economic Value Added (EVA)

## Rofinus Leki
Firda Nosita
Program Studi Manajemen, Sekolah Tinggi Ilmu Ekonomi Pancasetia. Jl. A. Yani Km 5,5, Banjarmasin, 70428, Indonesia.
Info Artikel A b s t r a c t Sejarah Artikel: Diterima: 20 September 2019 Disetujui:  3 Desember 2019
The aim of this study is to analyze the performance of cigarette companies listed on the Indonesia Stock Exchange by using Economic value added (EVA) technique. The data was collected from financial report of four cigarette companies for 2014 to 2018 period. The result  shows  that  three  of  four  cigarette  companies,  namely  PT.  Gudang  Garam,  Tbk, PT.  HM  Sampoerna,  Tbk,  and  PT.  Wismilak  Inti  Makmur,  Tbk  has  positive  EVA respectively. While, PT. Bentoel Internasional Investama, Tbk has poor performance by producing  negative  EVA.  The  result  indicate  that  three  out  of  four  companies  able create  value  for  shareholders.  EVA  for  cigarette  companies  are  depend  on  company’s ability  to  create  profit  amid  tax,  excise  and  other  regulatory  conditions  that  greatly impact  the  performance  of  cigarette  companies.  The  good  investment  and  financing decisions become an integral part and encourage the companies value creation.
Keywords:
Financial Perfomance,
Economic value added

## A b s t r a k
Tujuan  dari  penelitian  ini  adalah  untuk  menganalisis  kinerja  perusahaan  rokok  yang tercatat  di  Bursa  Efek  Indonesia  dengan  menggunakan  metode Economic  value  added (EVA).  Penelitian  ini  menggunakan  data  sekunder,  yaitu  data  dari  laporan  keuangan empat  perusahaan  rokok  untuk  periode  2014  sampai  2018.  Hasil  penelitian menunjukkan  bahwa  PT.  Gudang  Garam  Tbk.,  PT.HM  Sampoerna  Tbk.,  dan  PT. Wismilak  memiliki  nilai  EVA  positif.  Sedangkan  PT.  Bentoel  Investama  memiliki kinerja  keuangan  kurang  baik  karena  menghasilkan  EVA  negatif.  Hasil  tersebut mengindikasikan  bahwa  tiga  dari  empat  perusahaan  rokok  yang  menjadi  sampel mampu  menciptakan  nilai  bagi  pemegang  saham.  EVA  perusahaan  rokok  berkaitan dengan kemampuan perusahaan untuk menciptakan laba ditengah regulasi pajak dan cukai  serta  kondisi  regulasi  lain  yang  sangat  berdampak  pada  kinerja  perusahaan rokok.  Selain  itu,  keputusan  investasi  dan  pendanaan  yang  tepat  menjadi  bagian penting  yang  tidak  terpisahkan  dan  mendorong  penciptaan  nilai  bagi  pemegang saham.
 Corresponding Author:
Firda Nosita E-mail:
firda.nosita@gmail.com ISSN (print): 1412-3126 ISSN (online): 2655-3066

## PENDAHULUAN
Keberhasilan sebuah perusahaan
bergantung  pada  kesehatan  manajemennya dan  alat  operasional  untuk  perencanaan, pengambilan keputusan dan monitoring (Salmi dan Virtanen, 2001). Teori keuangan menyatakan  bahwa  tujuan  akhir  setiap perusahaan  adalah  untuk  memaksimalkan kesejahteraan pemilik (pemegang saham) yaitu nilai  perusahaan.  Investor  secara  rasional mengharapkan imbal hasil jangka panjang dari investasinya  (Mäkeläinen,  1998).  Tambahan kesejahteraan seringkali diukur dengan tingkat pengembalian  seperti Return  on  Investment (ROI) dan laba per lembar saham ( Earning Per Share/EPS ).  Namun  secara  teoritis,  ROI maupun  EPS  tidak  berhubungan  langsung dengan  penciptaan  nilai  bagi  pemegang saham.
Ukuran  berbasis  nilai  yang  seringkali digunakan adalah Economic  value  added (EVA). Ide  dibalik  EVA  adalah  bahwa  pemegang saham  harus  menghasilkan return yang mengimbangi  risiko  yang  ditanggungnya. Modal ekuitas harus menghasilkan setidaknya sama dengan return investasi berisiko di pasar modal.  EVA  pertama  kali  diperkenalkan  oleh Stewart pada tahun 1991 sebagai ukuran yang tepat  untuk  semua  hal  yang  membentuk  nilai (Maditinos et al ., 2006).
Beberapa penelitian menyimpulkan bahwa  EVA  dapat  menjadi  ukuran  berharga dari  penciptaan  nilai  dan  dapat  digunakan untuk  membantu  pembuatan  keputusan manajerial  sesuai  dengan  kondisi  perusahaan (Brewer et  al .,  1999;  Irala,  2005).  Kinerja  yang didapatkan  dari  perhitungan  EVA  juga  dapat menjadi  dasar  bagi  perusahaan  untuk menentukan  kompensasi  para  eksekutif  (Shah et al ., 2014).
Girotra  dan  Yadav  (2001)  berpendapat bahwa  EVA  mendorong  manajer  berpikir layaknya  pemilik,  dan  pada  prosesnya  dapat mendorong  mereka  untuk  berusaha  untuk berkinerja lebih baik.
Pemegang saham menginginkan maksimasi  harga  saham  (nilai  perusahaan).
Kita  dapat  mengukur  kinerja  manajer  secara langsung  dari  harga  saham.  Memberikan penghargaan  kepada  manajer  ketika  harga saham  naik  dan  memberikan  hukuman  ketika harga  saham  turun  adalah  pendekatan  yang memiliki  banyak  keterbatasan.  Khan et  al . (2012)  menggunakan  30  perusahaan  yang terdaftar  di  Bursa  Efek  Bombay  dan menemukan  bahwa  EVA  menciptakan  nilai bagi  pemegang  saham.  Profitabilitas, size , kemampuan  bertumbuh  mempengaruhi  EVA. Sehingga dapat disimpulkan bahwa perusahaan  perlu  menghitung  EVA  karena EVA  terbukti  dapat  menjadi  alat  ukur  kinerja yang  berguna.  Sedangkan  Kramer  dan  Peters (2001)  menguji  hubungan  antara  kekuatan modal  dengan  kemampuan  EVA  yang dijadikan  sebagai  proksi  efektif  bagi  nilai tambah  pasar  dan  menunjukkan  bahwa  EVA lebih cocok digunakan pada bisnis manufaktur tradisional  yang  memiliki  banyak  aset berwujud.
Owusu-Antwi et  al .  (2015)  meneliti faktor-faktor
yang mempengaruhi profitabilitas perbankan di Ghana periode 1988 sampai 2011 dengan menggunakan teknik EVA untuk  mengukur  kinerja.  Mereka  menemukan bahwa EVA adalah ukuran terbaik dibandingkan  ROA.  Faktor  EVA  menangkap ukuran kinerja spesifik perbankan dibandingkan dengan ROA.
Analisis menunjukkan  bahwa  EVA  memiliki  dampak positif  terhadap  rasio  biaya  terhadap pendapatan, aset lancar dan total aset. Mereka menemukan  bahwa  baik  EVA  maupun  ROA adalah  ukuran kinerja yang  sangat ditentukan oleh  aset  lancar  dari  bank.    Ferguson et  al . (2005)  meneliti  apakah  perusahaan  yang menggunakan EVA membukukan
profitabilitas  yang  rendah  dan  apakah  saham perusahaan yang menggunakan EVA membukukan  kinerja  lebih  baik.  Mereka  tidak memiliki  cukup  bukti  untuk  menyimpulkan bahwa  kinerja  saham  yang  buruk  membuat perusahaan menggunakan EVA atau penggunaan  EVA  meningkatkan  kinerja saham.  Perusahaan  yang  menggunakan  EVA tampaknya  memiliki  profitabilitas  rata-rata
yang  lebih  tinggi  dibandingkan  perusahaan lain baik sebelum
maupun sesudah penggunaan EVA.
Industri  rokok  merupakan  salah  satu jenis  usaha  yang  menjadi  penyumbang pendapatan  negara  yang  cukup  besar  di Indonesia  dan  juga  memberikan  kesempatan kerja  yang  cukup  luas  bagi  masyarakat. Penerimaan negara dari sektor cukai tembakau terus  meningkat  setiap  tahunnya.  Meski memberikan sumbangan yang cukup signifikan  terhadap  pemasukan  negara,  akan tetapi  pemerintah  tidak  menutup  mata terhadap  dampak  negatif  industri  ini,  salah satunya  dari  sisi  kesehatan.  Pemerintah  pun mengeluarkan banyak kebijakan dalam rangka mengendalikan konsumsi rokok. Salah satunya adalah  menaikkan  tarif  cukai  HT  (Hasil Tembakau)  atau  rokok.  Kenaikan  tarif  cukai yang  berimplikasi  pada  kenaikan  rokok diharapkan  mampu  meredam  konsumsi, terutama di kalangan anak-anak dan remaja.
Kebijakan mengendalikan volume produksi  rokok  dengan  menaikkan  tarif  cukai memang  cukup  berhasil.  Triono  (2017) menyimpulkan  bahwa  kenaikan  tarif  cukai membuat pabrik berhati-hati dalam memproduksi rokok. Pasalnya, semakin tinggi tarif,  maka  semakin  tinggi  pula  biaya  yang dibutuhkan  perusahaan  untuk  memproduksi HT.  Bahkan,  tidak  sedikit  pabrik  yang  harus tutup  karena  belum  mampu  mengimbangi kenaikan  tarif  cukai,  yang  secara  langsung berdampak  pada  harga  produk  jadi  seperti rokok. Terlepas  dari  tujuan  pemerintah dalam menaikkan  cukai  rokok,  peningkatan  ini membuat  investor  menjauhi  saham  industri rokok sebab cukai merupakan komponen biaya terbesar bagi indstri rokok.
Penelitian  ini  menganalisis  kinerja perusahaan  dalam  hal  penciptaan  nilai  bagi pemilik (pemegang saham)
dengan menggunakan  EVA  pada  perusahaan  industri rokok  yang  tercatat  di  BEI  dengan  data tahun 2014 sampai dengan tahun 2018.

## LANDASAN TEORI DAN
PENGEMBANGAN HIPOTESIS
Pengukuran  Kinerja  dan Economic  value added Sistem pengukuran
kinerja dikembangkan sebagai sebuah cara memonitor dan  mempertahankan  kontrol  organisasi, untuk  memastikan  bahwa  tujuan  organisasi sebagai  strategi  yang  membawa  organisasi menuju  tujuan  dan  sasaran.  Aspek  penting adalah pemilihan alat ukur kinerja yang tepat, kesalahan dalam memilih alat ukur, maka akan menyebabkan kesalahan isyarat dan keputusan yang  buruk  dan  mendorong  pada  hasil  yang tidak  diinginkan  (Maditinos et  al .,  2006). Ferguson  dan  Leistikow  (dalam  Maditinos et al .,  1998)  menyebutkan  bahwa  kesalahan memilih  alat  ukur  kinerja  akan  mendorong manajemen untuk mengambil keputusan yang salah dan menghasilkan penurunan nilai pasar perusahaan.
Pengukuran  kinerja  tradisional  gagal memasukkan  biaya  modal  yang  digunakan, oleh karenanya kurang sesuai untuk mengukur kinerja keuangan perusahaan. EVA digunakan sebagai  ganti  dari  laba  atau  kas  dari  operasi yang dijadikan alat  ukur,  baik  kinerja  internal maupun eksternal. EVA adalah ukuran kinerja keuangan yang lebih akurat yang mencerminkan  laba  perusahaan  sebenarnya (Stewart, dalam Shah et al ., 2015).
EVA  dihitung  setelah  mengurangkan biaya  modal  ekuitas  dan  hutang  dari  laba operasi.  Ini  merupakan  revisi  dari Residual Income (RI)  dengan  perbedaan  dalam  cara penghitungan  laba  ekonomi  dan  modal ekonomi.  Dengan  menggunakan Residual Income ,  dua  perusahaan  akan  sama-sama berhasil jika mereka memiliki Return on Equity (ROE)  yang  sama.  Tetapi  dengan  model  EVA, kita dapat memberikan pendapat yang berbeda tergantung  pada  biaya  modal  masing-masing perusahaan.  EVA  memperhitungkan  laba ekonomi  dan  modal  ekonomi  dalam  rangka untuk  mengetahui  nilai  yang  diciptakan  dan dihilangkan dari sebuah organisasi dalam satu periode tertentu.
EVA  merupakan  salah  satu  alat pengukuran kinerja perusahaan yang dipopulerkan  oleh  G.  Bennet  Stewart  dan  Joel M.  Stern  pada  tahun  1991  yang  merupakan analis  keuangan  dari  perusahaan  konsultan
Stern  Stewart  and  Co.  Mereka  berpendapat bahwa  laba,  laba  per  lembar  saham  dan pertumbuhan  laba  adalah  ukuran  yang  keliru untuk menilai kinerja perusahaan, dan ukuran yang  terbaik  adalah  EVA.  Hal  ini  didasarkan pada  gagasan  keuntungan  ekonomis  sebagai residual  income yang  menyatakan  bahwa kekayaan  dalam  suatu  perusahaan  hanya diciptakan  pada  saat  perusahaan  mampu menutup biaya operasi dan biaya modal.
Menurut Brigham (2014) EVA
merupakan  estimasi  laba  ekonomi  yang sebenarnya untuk tahun tertentu. EVA berbeda dengan  laba  bersih  akuntansi  yang  tidak memperhitungkan  biaya  ekuitas.  Dalam perhitungannya,  EVA  adalah  sisa  laba  setelah dikurangi  dengan  biaya  modal  ( cost  of  capital ) yang  diinvestasikan  untuk  menghasilkan  laba tersebut,  sehingga  dapat  menjadi  suatu  tolak ukur kinerja keuangan berbasis nilai. EVA juga menggambarkan  jumlah  absolut  dari  nilai pemegang  saham  ( shareholder  value )  yang diciptakan  ( created )  atau  dirusak  ( destroyed ) pada suatu periode tertentu, biasanya setahun. EVA yang positif menunjukan penciptaan nilai ( value  creation ),  sedangkan  EVA  yang  negatif menunjukan penghancuran nilai ( value destruction ).
Economic Valued Added berdasarkan pada akuntansi umum seperti bunga hutang, modal ekuitas  dan  laba  operasi  bersih.  EVA  adalah ukuran kinerja keuangan berdasarkan pendapatan  operasional  perusahaan  setelah pajak,  investasi  aset  yang  dibutuhkan  untuk menghasilkan  pendapatan  tersebut  dan  biaya investasi  pada  aset  (atau  rata-rata  tertimbang biaya modal).
Stewart (dalam Shama dan Kumar, 2010) menyatakan bahwa EVA adalah ukuran kinerja yang  lebih  baik  daripada  ukuran  kinerja lainnya. Sedangkan Drucker (dalam Shah et al ., 2014)  berpendapat  bahwa  EVA  menangkap laba  ekonomi  sebenarnya  dan  menjadi  salah satu ukuran keuangan penting yang mencerminkan  semua  aspek  yang  dapat meningkatkan nilai perusahaan. Para
pendukung EVA membuat klaim prinsip EVA sebagai berikut (Sharma dan Kumar, 2010).
1. EVA  membantu  mengurangi  konflik keagenan ( Agency Conflict ) dan memperbaiki pembuatan keputusan
2. EVA  sangat  berhubungan  dengan return saham  dibandingkan  dengan  ukuran lainnya
3. EVA memperbaiki kinerja saham
4. EVA  menjadi  informasi  tambahan  dalam menjelaskan return saham
5. EVA  dan  nilai  pasar  berhubungan  satu sama lain Konsep EVA Manajer
berkewajiban untuk menciptakan  nilai  bagi  investornya.  Investor menginvestasikan  dananya  pada  sebuah perusahaan  karena  mereka  mengharapkan return (Mäkeläinen  dan  Roztocki,  1998). Tingkat minimal profitabilitas yang diharapkan oleh investor disebut dengan biaya modal.  Investor  dapat  memperoleh return ini dengan mudah dengan melakukan diversifikasi,  yaitu  investasi  pada  ekuitas jangka panjang. Dengan demikian, return yang lebih rendah dibandingkan biaya modal secara ekonomis  tidak  dapat  diterima  (khususnya dari  perspektif  pemegang  saham).  Investor juga  dapat  mengambil  dananya  keluar  dari perusahaan  jika  mereka  memiliki  alternatif investasi yang memberikan return lebih tinggi. EVA  didefinisikan  sebagai  surplus  yang tersedia setelah menyesuaikan dengan pengeluaran  modal  yang  dibutuhkan  dalam bisnis  (Shah et  a .,  2014).  EVA  adalah  laba operasi  bersih  setalah  pajak  ( Net  Operating Profit After Taxes /NOPAT) disesuaikan dengan sejumlah  biaya  kesempatan  dari  modal  yang diinvestasikan dalam sebuah perusahaan. Oleh karenanya  mencerminkan  laba  setelah  pajak yang  melebihi return minimum  modal  yang disyaratkan (Shah dan Rao, 2014 dalam Shah et al., 2014). EVA dihitung setelah mengurangkan biaya  modal  ekuitas  dan  hutang  dari  laba operasinya.
EVA = NOPAT – (Invested Capital x WACC)
Akun-akun  non  operasi  seperti  dividen atau  bunga  pada  sekuritas  investasi  diluar bisnis  serta  pengeluara  non-operasional  tidak dimasukkan dalam perhitungan NOPAT. Total modal yang digunakan adalah hasil dari dana
dari  pemegang  saham  termasuk  dana pinjaman,  tidak  termasuk  investasi  diluar usahanya.  Dalam  menentukan  WACC,  biaya hutang  dihitung  dari  biaya  setelah  pajak  dan biaya  ekuitas  dihitung  dengan  metode penilaian  aset  modal  ( capital  asset  pricing method ).
Menurut  Girotra  dan  Yadav  (2001), manfaat EVA adalah sebagai berikut.
a. Pembuatan Keputusan yang lebih baik EVA  memperjelas  konsep  maksimasi return absolut  yang  melebihi  biaya  modal dalam  rangka  menciptakan  kesejahteraan pemilik.  Memahami  EVA  memungkinkan monitoring keputusan investasi lebih teliti tidak  hanya  pada  tingkat  korporasi  tapi sampai dengan di berbagai staf lini.
b. Era baru pengendalian perusahaan Poin-poin EVA dapat dibuat dalam sebuah organisasi  dan  berpusat  pada  isu-isu modal, pendapatan dan pengeluaran. EVA membantu  mengidentifikasi  faktor  yang mendorong  nilai  dan  faktor  yang  dapat menghancurkan nilai perusahaan.
c. Pemikiran jangka panjang Manfaat  terbesar  yang  mungkin  didapat dari  EVA  adalah  agar  karyawan  dan manajer  dapat  berpikir  dan  bertindak layaknya pemegang saham. EVA
mendorong  manajer  dan  karyawan organisasi pada perspektif jangka panjang dan  menekankan  bahwa  dalam  rangka menilai  investasi  jangka  panjang  yang dihasilkannya  setidaknya return yang dapat menutupi  biaya  modal.  Pendekatan EVA mencakup bahwa organisasi berupaya  beroperasi  tanpa  modal  yang berlebihan  dan  dipahami  bahwa  tujuan akhir  perusahaan  adalah  menciptakan nilai  bagi  pemegang  saham  dengan memperluas  produk  dengan  modal  yang digunakan.
d. Alat pengalokasian modal EVA  adalah  alat  alokasi  modal  dalam perusahaan  sebagai  seperangkat  kinerja minimal  yang  dapat  diterima  dengan tingkat return minimum  jangka  panjang. Minimum return ini  berbasis  rata-rata (risiko yang disesuaikan) return dari pasar
ekuitas.  Jika  perusahaan  tidak  dapat mencapai return rata-rata minimum, maka pemegang saham lebih baik mengalokasikan  modalnya  ke  industri atau perusahaan lain.
e. Sistem bonus
EVA  menyediakan  platform  sistem pembayaran bonus yang fleksibel.
Perusahaan  akan  memberikan  bonus kepada  karyawan  hanya  jika  mereka menghasilkan  paling  tidak  sama  dengan biaya modal yang dikeluarkan.
Meskipun  EVA  memiliki  beberapa kelebihan,  namun  EVA  juga  memiliki kekurangan, seperti:
a. Masalah  mengenai  definisi  modal,  biaya modal dan pengembaliannya Jika  aset  bersih  atau  “modal”  dalam perhitungan  EVA  mencerminkan  nilai sekarang  dari  aset  perusahaan  dan  jika “tingkat return ”  mencerminkan return yang  sebenarnya,  maka  tidak  akan menjadi masalah. Nilai dari modal diambil dari  nilai  buku  tidak  mencerminkan  nilai sekarang  dari  aset  karena  modal  adalah berdasarkan nilai historis,
yang mengabaikan  dampak  inflasi  dan  faktor lainnya.
b. Ketidakmampuan  memberikan  sinyal dimasa yang akan dating EVA  adalah  ukuran  pada  satu  periode waktu dan berbasis ex-post. Sehingga EVA saat  ini  tidak  memberikan  sinyal  apapun mengenai  EVA  dimasa  yang  akan  datang ataupun indikasi mengenai kinerja dimasa mendatang. Proyek dengan investasi besar di awak namun memberikan pertumbuhan yang  besar  dimasa  mendatang  mungkin akan  menunjukkan  EVA  yang  negatif  di tahun pertama. Hal ini karena ketidakmampuan  EVA  dalam  basis  ex- ante. Kompensasi bagi manajer dapat ditentukan  dengan  menggunakan  pendekatan EVA.  Manajer  dapat  meningkatkan  EVA dengan berbagai cara seperti (Irala, 2005).
a. Meningkatkan return dengan modal yang ada
EVA meningkat jika manajer menghasilkan return tinggi tanpa meningkatkan modal dan biaya modal
b. Menggunakan modal secara produktif EVA juga akan meningkat ketika manajer menggunakan  modal  yang  lebih  sedikit untuk  menghasilkan return tertentu.  Hal ini memotivasi manajer untuk mengembalikan  kelebihan  kas  kepada pemegang  saham  jika  tidak  ada  proyek dengan  NPV  positif  (dibagikan  sebagai dividen)
c. Mengurangi biaya modal EVA  meningkat  jika  kita  menggunakan sejumlah  modal  untuk  menghasilkan sejumlah  laba  dengan  mengurangi  biaya modal.  Hal  ini  mendorong  manajer untuk  berhati-hati  dalam  membiayai investasi  atau  menetukan  sumber  dana investasi.

## METODE PENELITIAN
Penelitian  ini  menggunakan  laporan keuangan  dari  perusahaan  rokok  yang terdaftar  di  Bursa  Efek  Indonesia  periode tahun  2014  sampai  dengan  tahun  2018. Laporan  keuangan  diambil  dari  website  resmi Bursa  Efek  Indonesia.  Kinerja  perusahaan dinilai  dengan  melihat Economic  Value  Added (EVA)  dengan  menggunakan  data  Laba Operasi  Bersih  Setelah  Pajak  (NOPAT)  dan biaya modal.

## HASIL PENELITIAN DAN PEMBAHASAN
Perhitungan Economic  value  added dimulai  dengan  menghitung  Laba  Operasi Bersih  Setelah  Pajak  (Net  Operating  Profit After  Taxes/NOPAT),  lalu  dibandingkan dengan  Biaya  Modal  yang  menjadi  beban perusahaan.  Biaya  modal  didapatkan  dengan menghitung  jumlah  investasi  perusahaan dibandingkan  dengan  biaya  modal  rata-rata tertimbang  (Weighted  Average  Cost  of Capital/WACC).  Perhitungan  EVA  masing- masing perusahaan dapat dilihat pada table-1. :
Dari perhitungan pada tabel diatas dapat dilihat bahwa sejak tahun 2014 sampai dengan tahun  2018,  PT.  Gudang  Garam  Tbk  mampu menciptakan  EVA  positif  dan  konsisten dengan  EVA  terbesar  pada  tahun  2014. Sedangkan  EVA  PT.  HM  Sampoerna  dapat dilihat pada table-2.
Tabel  2  menunjukkan  bahwa  EVA  PT. HM Sampoerna, Tbk bernilai positif dari tahun 2014 sampai dengan tahun 2018. EVA terbesar diperoleh  pada  tahun  2014  dan    Me-ngalami penurunan  di  tahun  2015,  namun  kembali meningkat di tahun selanjutnya. Sementara itu, perhitungan  EVA  PT.  Wismilak  dapat  dilihat pada tabel 3 berikut.
Tabel 1. Perhitungan EVA PT. Gudang Garam Indonesia, Tbk
Tahun NOPAT (a) Capital Charges (b) EVA (a - b) 2014 8,635,275,000,000 1,635,534,010,149 6,999,740,989,851 2015 6,452,834,000,000 1,625,902,783,041 4,826,931,216,959 2016 6,672,682,000,000 2,123,723,112,625 4,548,958,887,375 2017 7,755,347,000,000 2,520,590,871,510 5,234,756,128,490 2018 7,793,068,000,000 2,831,767,602,395 4,961,300,397,605 Sumber: Data yang Diolah, 2018 Tabel 2. Perhitungan EVA PT. HM Sampoerna Tbk. Tahun NOPAT (a) Capital Charges (b) EVA (a - b) 2014 10,181,083,000,000 430,597,521,133 9,750,485,478,867 2015 10,363,308,000,000 7,932,037,168,907 2,431,270,831,093 2016 12,752,229,000,000 8,923,283,170,237 3,828,945,829,763
2017 12,670,534,000,000 8,873,952,685,953 3,796,581,314,047 2018 13,538,418,000,000 8,430,255,946,653 5,108,162,053,347 Sumber : Data Diolah, 2018
Tabel 3. Perhitungan EVA PT. Wismilak Inti Makmur, Tbk
Tahun NOPAT (a) Capital Charges (b) EVA (a - b) 2014 112,673,763,260 90,347,612,786 22,326,150,474 2015 131,081,111,587 102,899,645,440 28,181,466,147 2016 106,290,306,868 65,562,134,148 40,728,172,720 2017 40,589,790,851 33,340,999,698 7,248,791,153 2018 18,511,475,267 14,904,957,939 3,606,517,328 Sumber : Data Diolah, 2018 Tabel 4. Perhitungan EVA PT. Bentoel Internasional Investama Tbk. Tahun NOPAT (a) Capital Charges (b) EVA (a - b) 2014 -2,231,000,000,000 399,135,367,906 -2,630,135,367,906 2015 - 2,238,566,000,000 -3,090,236,407,191 851,670,407,191 2016 - 2,085,811,000,000 -864,731,936,968 -1,221,079,063,032 2017 - 480,063,000,000 -133,347,504,677 -346,715,495,323 2018 - 608,463,000,000 -112,517,767,389 - 495,945,232,611 Sumber : Data Diolah, 2018 Tabel 5: Perbandingan EVA Pada Perusahaan Rokok yang Terdaftar di BEI Tahun Gudang Garam HM Sampoerna Wismilak Bentoel 2014 6,999,740,989,851 9,750,485,478,867 22,326,150,474 -2,630,135,367,906 2015 4,826,931,216,959 2,431,270,831,093 28,181,466,147 851,670,407,191 2016 4,548,958,887,375 3,828,945,829,763 40,728,172,720 - 1,221,079,063,032 2017 5,234,756,128,490 3,796,581,314,047 7,248,791,153 -346,715,495,323 2018 4,961,300,397,605 5,108,162,053,347 3,606,517,328 -495,945,232,611 Sumber: Data Diolah, 2018
Economic  value  added yang  diciptakan
PT.  Wismilak  Inti  Makmur  sejak  tahun  2014 sampai  dengan  tahun  2018  selalu  positif namun terus mengalami penurunan.
Perhitungan EVA PT. Bentoel Investama, Tbk dapat dilihat pada tabel 4.
Dari  perhitungan  pada  tabel  diatas dapat  dilihat  bahwa  EVA  yang  dihasilkan oleh  PT.  Bentoel  Investama,  Tbk  pada  tahun
2014  bernilai  negatif.  Meskipun  pada  tahun 2015 EVA sempat positif, namun sejak tahun 2016, EVA yang dihasilkan konsisten  negatif. Perbandingan  EVA  antar  perusahaan  rokok yang  tercatat  di  Bursa  Efek  Indonesia  untuk tahun 2014 sampai dengan tahun 2018 dapat dilihat pada tabel 5.
Dapat  dilihat  bahwa  dari  tahun  ke tahun, EVA yang dihasilkan oleh PT. Gudang
Garam  dan  PT.  Wismilak  mengalami penurunan.  Pada  tahun  2015,  EVA  PT. Gudang Garam maupun PT. HM. Sampoerna sama-sama  membukukan  penurunan  EVA. Penurunan  EVA  PT.  Gudang  Garam  pada tahun  2015  nampaknya  disebabkan  oleh penurunan  NOPAT,  sedangkan  penurunan EVA  PT.  HM,  Sampoerna  disebabkan  oleh meningkatnya capital  charges perusahaan. sementara itu, PT. Wismilak dan PT. Bentoel sama-sama  membukukan  penurunan  EVA pada tahun 2017 dan 2018. Hal ini disebabkan oleh  menurunnya  NOPAT  perusahaan. Penurunan  NOPAT  dapat  disebabkan  oleh berbagai faktor, seperti menurunnya penjualan,  meningkatnya  biaya  operasional ataupun  tingkat  pajak  yang  dihadapi perusahaan.
EVA sangat berkaitan dengan komponen  yang  ada  didalamnya,  yaitu  laba operasi  bersih  setelah  pajak  (NOPAT)  dan biaya  modal.  NOPAT  sangat  bergantung pada  kinerja  perusahaan dalam menciptakan penjualan serta biaya-biaya yang ditanggungnya.  Penjualan  yang  meningkat dengan  diiringi  efisiensi  biaya  akan menciptakan laba  yang lebih tinggi dibandingkan  dengan  perusahaan  yang hanya  mampu  meningkatkan  penjualan dengan diiringi peningkatan biaya operasionalnya.  Tingkat  penjualan  sangat bergantung  pada  ekonomi  negara  dimana perusahaan beroperasi dan menjual produknya. Permintaan  terhadap  produk  tertentu bergantung pada tingkat pendapatan
masyarakat  dan  jenis  produk  yang  dijual. Bagi  sebagian  orang,  rokok  menjadi kebutuhan  primer  yang  harus  dipenuhi. Namun disisi lain, dari segi kesehatan, rokok menjadi  penyebab  berbagai  penyakit  yang membahayakan kesehatan.
Industri rokok juga menghadapi berbagai regulasi seperti tarif cukai, Pajak Pertambahan Nilai,  kebijakan  pembatasan  merek,  fatwa haram,  kampanye  anti  rokok  sampai  dengan peraturan  mengenai  kemasan.  Berbagai regulasi  ini  secara  langsung  dan  tidak langsung akan berdampak pada konsumsi dan penerimaan  dari  perusahaan  rokok  di Indonesia.  Industri  rokok  di  Indonesia menghadapi  regulasi  pajak  dan  cukai  yang cenderung  berubah-ubah  setiap  tahunnya mengingat  pajak  dan  cukai  rokok  merupakan salah satu pendapatan terbesar negara.
Regulasi seperti ini dapat mengakibatkan harga  jual  menjadi  tinggi,  penurunan permintaan  yang  akan  berujung  pada mengurangnya pendapatan. Berbagai kebijakan lain seperti peraturan kemasan rokok juga  dapat  mengganggu  permintaan  rokok oleh masyarakat.
Selain  dari  sisi  NOPAT,  perusahaan perlu  membuat  keputusan  pendanaan  yang lebih  efisien  dengan  menggunakan  dana  yang lebih  murah,  baik  dari  sisi  hutang  maupun ekuitas.  Biaya  modal  yang  tinggi  akan menyebabkan  beban  keuangan  menjadi  lebih berat  dan  hal  ini  akan  berdampak  pada fleksibilitas  keuangan  perusahaan.  WACC mencerminkan  biaya  modal  rata-rata  yang ditanggung  oleh  perusahaan.  Dengan  mencari sumber  pendanaan  yang  paling  murah,  maka leverage terhadap pendapatannya juga semakin kecil.
Biaya  modal  berkaitan  dengan  variabel eksternal  yang  ditentukan  oleh  tingkat  bunga di  pasar.  Tingkat  bunga  pasar  akan menentukan  besarnya  biaya  pinjaman  bagi perusahaan.  Setiap  perusahaan  menghadapi biaya  hutang  yang  berbeda  tergantung  pada berbagai faktor seperti aset yang dimiliki, porsi hutang  pada  liabilitas  serta  faktor  kinerja perusahaan.
Perusahaan  yang  memiliki  aset  besar biasanya mampu mendapatkan hutang dengan biaya  yang  relatif  lebih  rendah,  begitu  pula perusahaan yang rasio hutangnya masih relatif kecil  dapat  memperoleh  pendanaan  dengan biaya yang lebih murah dibandingkan dengan perusahaan  dengan  rasio  hutang  tinggi.
Perusahaan yang  memiliki  profitabilitas tinggi juga  berkesempatan  mendapatkan  hutang dengan  biaya  yang  biasanya  relatif  lebih rendah  dibandingkan  perusahaan  yang memiliki profitabilitas rendah.
Selain akan mempengaruhi biaya hutang, tingkat  bunga  pasar  juga  akan  berpengaruh terhadap  biaya  ekuitas.  Ketika  tingkat  bunga pasar  naik,  maka  pemilik  dana  akan  mencari investasi yang memberikan return terbaik pada risiko yang minimal. Seseorang akan berusaha menghindari risiko, terutama risiko kehilangan dana  yang  mereka  investasikan.  Obligasi maupun  saham  yang  diterbitkan  oleh perusahaan  adalah  alternatif  pemanfaatan dana  bagi  pemilik  modal dengan  karakteristik risiko dan return yang berbeda.
Saham  seringkali  dianggap  sebagai instrumen  pasar  modal  yang  memiliki  risiko tinggi  karena  harganya  berfluktuatif  setiap waktu  dan  sangat  rentan  dengan  informasi mikro  maupun  makro.  Hal  ini  menjadi  dasar mengapa  pemegang  saham  mengharapkan return yang  lebih  besar  pada  saham dibandingkan instrumen lainnya. Harga saham seringkali  merefkeksikan  kinerja  keuangan suatu  perusahaan.  Lehn  dan  Makhija  (dalam Maditinos et  al .,  2006)  menjelaskan  EVA  dan MVA  dan  menemukan  bahwa  baik  EVA maupun  MVA  berhubungan  positif  dengan return saham dan korelasi ini sedikit lebih baik dibandingkan  ukuran  kinerja  tradisional seperti ROA, ROE dan ROS.
Haddad  (2012)  menemukan  hubungan positif  dan  signifikan  antara  EVA  dan return saham  sedangkan  hubungan  EVA  dengan variabel  ROA,  ROE  dan  Rasio  Kecukupan Modal  terbukti  tidak  signifikan.  Garvey  dan Milbourn  (2000)  menjelaskan  hubungan ukuran  kinerja  dengan return saham  dengan menggunakan  model  standar  agen  dan prinsipal. Mereka menemukan bahwa pertama, harga  tidak  tepat  menjadi  ukuran  tambahan nilai  manajerial.  Harga  saham  dapat  menjadi sinyal berisi ukuran kinerja berbasis akuntansi dan menunjukkan bagaimana menggabungkan harga  saham,  laba  dan  EVA  untuk  membuat skema kompensasi yang optimal. Mereka juga menemukan  bahwa  ada  korelasi  sederhana
antara  EVA  atau  laba  dengan return saham yang  merupakan  pedoman  bernilai  dan  dapat diandalkan  sebagai  kontrak  insentif  bagi manajer.
Keputusan  investasi  juga  sangat  penting untuk diperhatikan.
Investasi dengan menggunakan  pendanaan  eksternal  harus disesuaikan dengan
jangka waktu pengembaliannya.  Semakin  panjang  waktu pinjaman eksternal, maka semakin besar beban keuangan  yang  harus  ditanggung  oleh perusahaan.
Perusahaan
perlu mempertimbangkan keputusan investasi dengan  analisis  lebih  mendalam  mengingat saat  ini  industri  rokok  tidak  hanya  memiliki pesaing  dari  perusahaan  lain  di  industri  yang sama,  namun  ancaman  industri  ini  dapat berasal dari berbagai kalangan terutama pegiat kesehatan.  Inovasi  menjadi  salah  satu  cara perusahaan  rokok  dapat  bertahan  saat  ini. Maraknya rokok elektrik yang menjadi tren di kalangan  masyarakat  milenial  menjadi  salah satu alasan perusahaan rokok harus berinovasi.

## KESIMPULAN
Dari  hasil  perhitungan  EVA  perusahaan rokok  yang  terdaftar  di  Bursa  Efek  Indonesia periode  2014  sampai  dengan  2018  ditemukan bahwa  tiga  dari  empat  perusahaan  rokok menghasilkan EVA yang konsisten positif. PT. Gudang  Garam  dan  PT.  HM  Sampoerna menjadi  perusahaan  rokok  yang  berhasil menciptakan  EVA  terbesar  di  semua  periode amatan.  Sedangkan  PT.  Bentoel  Internasional Investama meskipun pada tahun 2015 berhasil menciptakan  EVA  yang  positif,  namun  di tahun 2014, 2016, 2017 dan 2018 membukukan EVA  negatif  karena  memiliki  NOPAT  yang negatif.
Dengan produk yang lebih beragam, PT. HM.  Sampoerna  dan  PT.  Gudang  Garam mampu  menciptakan  penjualan  yang  lebih besar serta menguasai pasar rokok di Indonesia dan mampu secara konsisten memberikan laba. Kedua perusahaan ini memang dikenal sebagai pemimpin  pasar  di  industri  rokok.  Meskipun menghadapi  tantangan  regulasi  terkait  cukai
dan  larangan  merokok,  kedua  produsen  ini masih  mampu  mencetak  laba  melalui penjualannya.
Perhitungan  EVA  menitikberatkan  pada kemampuan  perusahaan  menciptakan  nilai ekonomis dari operasionalnya. Nilai ekonomis akan  didapatkan  dengan  mengombinasikan berbagai  strategi,  yaitu  strategi  untuk meningkatkan  penjualan,  strategi  keputusan investasi  dan  keputusan  pendanaan  yang tepat.  Dengan  strategi  penjualan  yang  tepat, maka perusahaan dapat meningkatkan pendapatannya.  Strategi  investasi  yang  tepat memberikan  nilai  jangka  panjang  bagi perusahaan.  Demikian  pula  dengan  strategi pendanaan  yang  tepat  meliputi  analisis kebutuhan  dana,  pemilihan  sumber  dana  dan tingkat  biaya  modal  yang  diambil  menjadi faktor yang menentukan beban perusahaan.
Efisiensi  adalah  salah  satu  cara  bagi perusahaan untuk meningkatkan laba operasionalnya. Dengan adanya efisiensi biaya, maka  perusahaan  dapat  memaksimalkan sumber daya yang ada untuk menciptakan
penjualan. PT. Bentoel Internasional Investama, Tbk menjadi perusahaan rokok yang berturut- turut  membukukan  kerugian  selama  periode amatan.  Hal  ini  mungkin  disebabkan  oleh penjualan  yang  rendah  dan/atau  biaya  yang tinggi.  Selain itu, biaya modal sangat berkaitan dengan  kinerja  profitabilitas  perusahaan. Perusahaan  perlu  mengevaluasi  produk  dan market  share nya  dan  mencari  strategi  agar dapat bersaing dengan pesaing.
Penelitian ini hanya mengukur penciptaan  nilai  perusahaan  dengan  melihat nilai  tambah  ekonomis  yang  dihasilkan. Penciptaan  nilai  seringkali  dikaitkan  dengan harga  saham,  sehingga  penelitian  selanjutnya dapat  menghubungkan  antara  EVA  dengan kinerja  saham.  Penelitian  selanjutnya  dapat mencoba  menghubungkan  antara kinerja  EVA dengan kinerja saham perusahaan.

## DAFTAR PUSTAKA
Brigham,  E  F.  (2014). Dasar-Dasar  Manajemen Keuangan .  Jakarta:  Penerbit  Salemba
Empat. Bursa Efek Indonesia, www.idx.co.id Ferguson,  R.,  Rentzler,  J.,  dan  Yu,  S.  (2005). Does Economic value added (EVA) Improve Stock Performance Profitability? Journal of Applied Finance , Vol. 15(2), pp. 101 – 113. Girotra,  A.,  dan  Yadav,  S.  S.  (2001). Economic value  added (EVA):  A  New  Flexible  Tool for  Measuring  Corporate  Performance. Global  Journal  of  Flexible  Systems Management , Vol. 2(1), pp. 7–18.
Haddad, F. S. (2012). The Relationship between Economic Value Added and sSock Return s:
Evidence from Jordanian Banks.
International  Research  Journal  of  Finance and Economics , Vol. 89, pp. 6–14.
Irala, L. R. (2005). EVA : The Right Measure of Managerial  Performance ? Vol.  11(2),  pp. 1–10.
Khan, S., Chouhan, D. R. V., Candra, D. R. B., dan  Subhamgoswani,  D.  R.  (2012). Measurement  of  Value  Creation  Vis-À- Vis  EVA:  Analysis  of  Select  BSE Companies. Pacific  Business  Review
International , Vol. 5(3), pp. 114–132. Maditinos,  D.  I.,  dan  Šević,  Ž.  (2006). The Introduction of Economic value added ( EVA ®  )  in  the  Corporate  World .  New  York  : Prenhall
Owusu-Antwi, G., Mensah, L., Crabbe, M., dan Antwi,  J.  (2014).  Determinants  of  Bank Performance in Ghana, the Economic value added (EVA)  Approach. International Journal of Economics and Finance , Vol. 7(1), pp. 203–215.
Salmi,  T.,  dan  Virtanen,  I.  (2001).  Economic
Value  Added:  A  Simulation  Analysis  of the Trendy, Owner-Oriented
Management  Tool. Acta  Wasaensia ,  Vol 90, pp. 1 – 33.
Shah,  R.,  Haldar,  A.,  dan  Rao,  S.  V.D.  (2015).
Economic Value Added : Corporate Performance Measurement Tool. Corporate  Board:  Role,  Duties  and Composition , Vol. 11(1), pp. 50 – 61.
Shah,  R.,  Haldar,  A.,  &  Rao,  S.  V.  .  N.  (2014).
Economic  value  added :  A  Financial Flexibility  Tool. Corporate  Ownership  & Control , 12 (1), 703–708.
Sharma, A. K., dan Kumar, S. (2010). Economic
Value  Added (EVA)  -  Literature  Review and  Relevant  Issues. International  Journal of Economics and Finance , Vol. 2(2), pp. 200 – 220.
Triono, D. (2017). Analisis Dampak Tarif Cukai Hasil Tembakau terhadap Penerimaan Negara  dan  Produksi  Tembakau
Domestik. Pajak  Indonesia ,  Vol.  1(1), pp. 124 – 129.