FOKUS EKONOMI

## Jurnal Ilmiah Ekonomi
P‐ISSN: 1907‐1603 E‐ISSN: 2549‐8991
Acredited: SK No.: 21E/KPT/2018 Website : http://ejournal.stiepena.ac.id/index.php/fe

## APAKAH LOGAM MULIA MERUPAKAN SAFE HAVEN ATAU
HEDGE PADA BEBERAPA PASAR MODAL DI DUNIA?

## Mikha Mandela Kapahang, Robiyanto Robiyanto   *)

## Abstract
This study attempts to analyze the ability of precious metals (gold, silver, platinum, and palladium) to act as a safe haven and hedging instruments on some of the capital market in the world. This study uses monthly data from January 2007 to December 2016. Stationarity Test, ARCH Effect Test and GARCH (1,1) Analysis are used to analyse the data. The results of this study indicate that gold is only capable of being a safe haven instruments in the capital markets of Tokyo, as well as gold are not able to be a hedging instrument for all capital markets studied. Silver is only capable of being a safe haven instruments separately Tokyo capital markets, as well as silver are not able to be a hedging instrument for all capital markets studied. Platinum is not capable of being a safe haven instruments for all capital markets studied, but platinum is able to be a hedging instrument for the Korean stock market and Tokyo. Palladium is not capable of being a safe haven instruments for all capital markets studied, but palladium is able to be a hedging instrument separately Australian capital markets, New York, Hong Kong, Korea, and Tokyo.
Keyword: precious metals, stock market index, stationarity, ARCH effects, GARCH (1,1), safe haven, hedging.

## Pendahuluan
Pasar modal mengalami pertumbuhan yang sangat pesat pada beberapa tahun terakhir (Chasanah  &  Adhi,  2017).  Seiring  dengan  perkembangan  pada  pasar  modal,  produk komoditas juga  mengalami perkembangan. Salah satu produk komoditas adalah komoditas logam  mulia.  Produk  komoditas  ini  dapat  diklasifikasikan  sebagai  kelas  aset  (Robiyanto, Wahyudi, & Pangestuti, 2017a). Logam mulia seperti emas, telah menjadi produk pengganti perekonomian selama krisis ekonomi dunia pada tahun 2008, emas tersebut dijadikan
*)  Fakultas Ekonomika dan Business, Universitas Kristen Satya Wacana
instrumen safe haven dan hedging ketika sedang terjadi gejolak dan krisis perekonomian di seluruh dunia (Baur & Lucey, 2010; Robiyanto, 2018; Robiyanto, Wahyudi, & Pangestuti, 2017b). Untuk melihat kemampuan instrumen safe haven dan hedging dalam meminimalisir risiko di pasar modal, penelitian tentang aset atau komoditas yang bisa dijadikan instrumen safe haven dan hedging telah  banyak  dilakukan  misalnya  Capie,  Mills,  and  Wood  (2005) yang meneliti kemampuan emas untuk dijadikan instrumen safe haven bagi Dolar Amerika Serikat, serta Dubey, Geanakoplos, and Shubik (2002).
Penelitian  tentang  instrumen safe haven dan hedging sudah  pernah  dilakukan  juga oleh Baur and Lucey (2010) yang dilakukan setelah krisis keuangan global pada tahun 2007. Penelitian  Baur  and  Lucey  (2010)  tersebut  dilakukan  untuk  melihat  kemampuan emas sebagai  instrumen safe haven dan hedging di  pasar  modal  Amerika  Serikat,  Inggris,  dan Jerman.  Penelitian  tersebut  menemukan  bahwa  emas  mampu  menjadi  instrumen hedging untuk pasar modal Amerika Serikat dan Inggris tapi tidak demikian di pasar modal Jerman. Lebih lanjut ditemukan bahwa emas mampu bertindak sebagai instrumen safe haven untuk pasar  modal  Amerika  Serikat,  Inggris,  dan  Jerman.  Hal  ini  konsisten  dengan  penelitian Morley  (2011).  Namun  hasil  penelitian  yang  berbeda  dikemukakan  oleh  Hood  and  Malik (2013)  yang  menemukan  bahwa  emas  merupakan  instrumen safe haven dan hedging yang lemah  untuk  pasar  modal  Amerika  Serikat.  Sementara  itu,  Dee,  Li,  and  Zheng  (2013) melakukan  penelitian  di  pasar  modal  China,  hasil  penelitian  tersebut  menemukan  bahwa emas sama sekali tidak bisa bertindak sebagai instrumen safe haven di pasar modal China.
Penelitian tentang instrumen safe haven dan hedging untuk pasar modal yang berada di Asia Tenggara juga pernah dilakukan oleh Ibrahim (2010); Ibrahim and Baharom (2012). Penelitian yang dilakukan oleh Ibrahim (2010), menemukan bahwa pada saat harga saham di Bursa  Efek  Kuala  Lumpur  turun  ketika  terjadi  krisis  perekonomian,  harga  emas  malah cenderung naik, namun Ibrahim (2010) juga menemukan bahwa emas tidak dapat bertindak sebagai instrumen hedging untuk pasar modal Malaysia. Sementara itu, Mulyadi and Anwar (2012)  menemukan  bahwa  emas  bisa  bertindak  sebagai  instrumen safe haven bagi  pasar modal  Indonesia.  Hasil  penelitian  yang  berbeda  disampaikan  oleh  Ibrahim  and  Baharom (2012),  penelitian  tersebut  menemukan  bahwa  emas  hanya  mampu  bertindak  sebagai instrumen diversifikasi di pasar modal Asia Tenggara.
Dari  beberapa  penelitian  yang  disampaikan  sebelumnya,  penelitian-penelitian tersebut  cenderung  hanya  menyelidiki  peran  emas  sebagai safe haven dan hedging . Sementara itu, hanya sedikit penelitian yang mempelajari peran emas bersama logam mulia
lainnya  seperti  logam  perak,  platinum,  dan  paladium  sebagai  instrumen safe haven dan hedging di pasar modal. Hasil penelitian yang berbeda dari beberapa penelitian tersebut pun memberikan dampak bias tentang komoditas yang bisa dijadikan instrumen safe haven dan hedging .  Oleh  karena  itu,  penelitian  tentang  komoditas  yang  bisa  dijadikan  instrumen safe haven dan hedging pun  perlu  dilakukan  kembali,  terutama  penelitian  tentang  kemampuan logam  mulia  seperti  emas,  perak,  platinum,  dan  paladium  untuk  dijadikan  instrumen safe haven dan hedging. Alasan untuk meneliti kemampuan emas, perak, platinum, dan palladium untuk  dijadikan  instrumen safe haven dan hedging ,  adalah  karena  harga  keempat  logam mulia  tersebut  yang  cenderung  naik  setelah  terjadi  gejolak  dan  krisis  perekonomian  di seluruh dunia.
Penelitian tentang komoditas logam mulia sebagai instrumen safe haven dan hedging sudah pernah dilakukan sebelumnya, yaitu penelitian yang dilakukan oleh Robiyanto et al. (2017a).  Penelitian  Robiyanto  et  al.  (2017a)  tersebut  menggunakan  lima  pasar  modal  di ASEAN,  sementara  untuk  pasar  modal  di  beberapa  negara  di  dunia  belum  diteliti  seperti Pasar Modal Australia (ASX), Pasar Modal New York (NYSE), Pasar Modal London (LSE), Pasar  Modal  Hong  Kong  (HKEx),  Pasar  Modal  Korea  (KRX),  dan  Pasar  Modal  Tokyo (TSE).
Karena hasil penelitian tentang komoditas yang bisa dijadikan instrumen safe haven dan hedging yang telah dilakukan sebelumnya memiliki beberapa perbedaan, serta batasan penelitian Robiyanto et al. (2017a) yang meneliti lima pasar modal di ASEAN tetapi tidak meneliti pasar modal lainnya yang ada di dunia, maka penelitian ini dilakukan untuk melihat peran dari produk komoditas logam mulia yaitu emas, perak, platinum, dan paladium sebagai instrumen safe haven dan hedging pada beberapa pasar modal di dunia, yaitu Pasar Modal Australia (ASX), Pasar Modal New York (NYSE), Pasar Modal London (LSE), Pasar Modal Hong  Kong  (HKEx),  Pasar  Modal  Korea  (KRX),  dan  Pasar  Modal  Tokyo  (TSE).  Adapun alasan  pemilihan  keenam  pasar  modal  yang  diteliti,  adalah  karena  data  dari  keenam  pasar modal  tersebut  tersedia  secara  lengkap  pada  statistik  pasar  modal  yang  diterbitkan  oleh Otoritas Jasa Keuangan Republik Indonesia.
Penelitian ini diharapkan mampu memberikan masukan kepada praktisi pasar modal tentang  komoditas  yang  bisa  dijadikan    instrumen safe haven dan hedging pada  beberapa pasar  modal  yang  diteliti.  Tujuannya  untuk  meminimalisir  risiko  yang  dihadapi  praktisi pasar modal pada saat terjadi gejolak dan krisis perekonomian.

## Tinjauan Pustaka

## Komoditas
Greer  (1997)  mengemukakan  bahwa  pengelompokan  aset  dapat  dilihat  dari seperangkat aset dengan beban ekonomi fundamental yang sama serta memiliki karakteristik yang dapat membedakan aset satu dengan aset lain yang tidak menjadi bagian dari kelompok aset  tersebut.  Hal  tersebut  menunjukkan  bahwa  ekuitas  dan  obligasi  merupakan  dua  aset yang  berbeda.  Selain  perbedaan  antara  ekuitas  dan  obligasi,  komoditas  juga  memiliki perbedaan dengan dua aset tersebut. Perbedaannya terletak pada sifat komoditas yang tidak membayar  dividen  ataupun  bunga.  Komoditas,  terutama  logam  mulia  dikatakan  mampu menjadi produk pengganti yang ideal selama krisis perekonomian terjadi Nastou (2013). Hal tersebut terbukti dari kemampuan logam mulia yang mampu bertahan dari gejolak dan krisis perekonomian, dimana harga logam mulia tidak mengalami goncangan yang berarti selama krisis  tersebut  (Baur,  2013).  Hal  tersebut  menunjukkan  bahwa  logam  mulia  layak  untuk dijadikan  instrumen safe haven dan hedging pada  saat  terjadinya  gejolak  dan  krisis perekonomian.

## Safe Haven
Safe haven disebut  sebagai  salah  satu  instrumen  yang  berguna  untuk  menjamin keamanan  suatu  aset  pada  saat  terjadi    krisis  perekonomian.  Aset  yang  dapat  dijadikan sebagai instrumen safe haven merupakan aset yang tidak berkorelasi atau berkorelasi negatif dengan  aset  ataupun  portofolio  lainnya  ketika  kondisi  perekonomian  berada  pada  masa krisis. Itulah yang menjadi karakteristik utama suatu aset dapat dikatakan sebagai instrumen safe haven .  Suatu  aset  dapat  dijadikan  instrumen safe haven yang  baik  apabila  korelasi antara return aset  tersebut  dengan return IHSG  bernilai  antara  nol  sampai  dengan  minus satu. Semakin nilai korelasi tersebut mendekati minus satu, maka aset tersebut semakin baik untuk dijadikan instrumen safe haven (Lucey, 2010).

## Hedging
Hedging merupakan  instrumen  untuk  melindungi  nilai  suatu  aset  ketika  gejolak perekonomian terjadi. Hedging dapat dilihat dari korelasi negatif atau tidak adanya korelasi antara  suatu  aset  dengan  aset  atau  portofolio  lainnya  pada  saat  perekonomian  sedang bergejolak.  Instrumen hedging dan safe haven hampir  memiliki  kemiripan,  perbedaannya hanya terletak pada saat krisis dan gejolak perekonomian. Suatu aset dapat dikatakan sebagai
Wulan Suryandani
instrumen hedging ketika  berkorelasi  negatif  dengan  aset  lain  pada  saat  gejolak perekonomian.  Sementara  aset  yang  dapat  dikatakan  sebagai  instrumen safe haven apabila aset  tersebut  berkorelasi  negatif  dengan  aset  lain  pada  saat  terjadi  krisis  perekonomian (Lucey, 2010).

## Metode Penelitian

## Jenis dan Sumber Data
Data yang digunakan dalam penelitian ini adalah data sekunder. Data penelitian ini menggunakan data bulanan, yang diperoleh berdasarkan harga penutupan bulanan pada ASX 200 (Pasar Modal Australia), Dow Jones Industrial Average (Pasar Modal New York), The Financial  Time  Stock  Exchange  (Pasar  Modal  London),  Hang  Seng  Index  (Pasar  Modal Hong Kong), Korean Composite Stock Price Index (Pasar Modal Korea), dan Nikkei Heiken Kabuka  225  (Pasar  Modal  Tokyo).    Data  bulanan  yang  digunakan  dalam  penelitian  ini adalah  data  bulanan  sejak  Januari  2007  hingga  Desember  2016.  Data  penelitian  harga penutupan bulanan dari masing-masing index dapat diperoleh dari statistik pasar modal yang diterbitkan  oleh  Otoritas  Jasa  Keuangan  Republik  Indonesia,  dan www.kitco.com yang menyediakan data harga penutupan bulanan untuk emas, perak, platinum, dan paladium.

## Variabel Penelitian
Variabel  penelitian  dalam  penelitian  ini  adalah return dari  emas,  perak,  platinum, paladium, dan index di pasar modal sesuai dengan harga penutupan bulanan masing-masing variabel. Rumus perhitungan dari return variabel yang diteliti adalah sebagai berikut :
a. Return Logam Mulia (R mt,t ), dihitung dengan rumus :
R mt,t =
Dimana,
P mt,t = Harga penutupan bulanan dari logam mulia bulan tersebut. P mt,t-1 = Harga penutupan bulanan dari logam mulia bulan sebelumnya.
P mt,t – P mt,t-1 P mt,t-1
b. Return Index Pasar Modal (R index,t ), dihitung dengan rumus :
R index,t =
Dimana,
Index t = Harga penutupan bulanan index bulan tersebut.
Index t-1 = Harga penutupan bulanan index bulan sebelumnya.
Tabel 1. Definisi Operasional Variabel Penelitian
Variabel Definisi Operasional Indikator Empirik Return Logam Mulia Return yang diperoleh berdasarkan hasil perhitugnan antara harga penutupan logam mulia pada bulan yang diteliti dengan harga penutupan logam mulia pada bulan sebelumnya. P mt,t – P mt,t-1 P mt,t-1
Return Index Pasar Modal Return yang diperoleh berdasarkan hasil perhitugnan antara harga penutupan index harga saham pada bulan yang diteliti dengan harga penutupan index harga saham pada bulan sebelumnya P index,t – P index,t-1 P index,t-1

## Teknik Analisis Data
Penelitian  ini  menganalisis  data  dengan  menggunakan  GARCH  (1,1).  GARCH adalah singkatan dari Generalized Autoregressive Conditional Heteroskedasticity . GARCH adalah pengembangan dari model sebelumnya, yaitu ARCH. Pengembangan model GARCH dilakukan  untuk  menjelaskan  sebuah  fenomena  atau  hal-hal  yang  dianggap  rumit  menjadi lebih sederhana (Bollerslev, 1986). Sebelum  analisis  GARCH  dilakukan,  terlebih  dahulu akan dilakukan uji stationaritas dengan  menggunakan Augmented Dicky Fuller (ADF) unit root test seperti yang dikemukakan oleh (Greene, 2003).
P index,t – P index,t-1
P index,t-1
Maslichan
Wulan Suryandani
Urutan pengolahan data untuk analisis GARCH adalah sebagai berikut:
1. Uji stasioneritas,
2. Uji ARCH effect ,
3. Analisis GARCH.

## Hasil dan Pembahasan

## Uji Stasioneritas
Sebelum analisis GARCH dilakukan, terlebih dahulu akan dilakukan uji stationaritas dengan  menggunakan Augmented Dicky Fuller (ADF) unit root test seperti  yang dikemukakan oleh  Greene (2003). Menurut Enders (2009), data dikatakan stasioner apabila nilai rata-rata dan varian data time series tetap konstan. Data dianggap stasioner apabila nilai t-statistik ADF lebih besar dari nilai t-statistik pada tabel MacKinnon. Data juga dianggap stasioner apabila nilai probabilitas lebih kecil dari nilai kritik (α = 5%) (Enders, 2009).
Pada  Tabel  2.  dapat  dilihat  hasil  uji  stationeritas  dari  data  yang  digunakan  dalam penelitian ini.
Tabel 2 : Hasil Uji Stasioneritas No Variabel Level (t-stat. ADF) t-stat. MacKinnon (1%) Prob 1.  Emas -12.23389 -3.486064 0.00 2.  Perak -11.17568 -3.486064 0.00 3.  Platinum -9.256798 -3.486064 0.00 4.  Paladium -12.32517 -3.486064 0.00 5.  ASX -9.228467 -3.486064 0.00 6.  Dow Jones -9.579151 -3.486064 0.00 7.  FTSE -10.87036 -3.486064 0.00 8.  HSI -9.512809 -3.486064 0.00 9.  KOSPI -10.44021 -3.486064 0.00 10.  Nikkei 225 -8.949885 -3.486064 0.00
* Tingkat kepercayaan MacKinnon = 1% dan α = 5%
Tabel 2. menunjukkan hasil uji stasioneritas dengan menggunakan uji statistik ADF pada  level  tingkat  kepercayaan  MacKinnon  =  1%  dengan  α  =  5%.  Semua  data  yang  diuji dinyatakan  stasioner  dan  tidak  terindikasi  dengan  akar  unit.  Karena  data  penelitian  ini
stasioner, maka data ini layak digunakan untuk pengolahan data tahap kedua yaitu uji ARCH effect .

## Uji ARCH effect
Sebelum  analisis  GARCH  dilakukan,  terlebih  dahulu  akan  dilakukan  uji heteroskedatisitas dengan menggunakan ARCH ( Autoregressive Conditional Heteroscedaticity ).  Uji  heteroskedastisitas  digunakan  untuk  mengetahui  ada  atau  tidaknya penyimpangan  asumsi  klasik  heteroskedastisitas  yaitu  adanya  ketidaksamaan  varian  dari residual untuk semua pengamatan pada model regresi.
Data  yang  layak  digunakan  untuk  analisis  GARCH  (1,1)  adalah  data  yang  terdapat heteroskedatisitas,  karena  data  tesebut  akan  digeneralisasikan  untuk  menghilangkan heteroskedatisistas  (ARCH effect ).  Namun  jika  data  yang  akan  diolah  tidak  memiliki heteroskedatisitas, maka data tersebut tetap dapat diolah untuk analisis GARCH  (Bollerslev, 1986).  Adapun  hasil  uji  heteroskedatisitas  (ARCH effect )  pada  penelitian  ini,  ditampilkan pada Tabel 3.
Tabel 3. Hasil Uji ARCH Effect Variabel Dependent Variabel Independent ARCH test Prob. Variabel Dependent Variabel Independent ARCH test Prob. (Resid) α = 5 % (Resid) α = 5 % Emas ASX 0.2636 Platinum ASX 0.0025 Dow Jones 0.2654 Dow Jones 0.0032 FTSE 0.1537 FTSE 0.0041 HSI 0.1722 HSI 0.0013 KOSPI 0.1802 KOSPI 0.0002 Nikkei_225 0.326 Nikkei_225 0.0025 Perak ASX 0.6167 Paladium ASX 0.0031 Dow Jones 0.6497 Dow Jones 0.0012 FTSE 0.6096 FTSE 0.0031 HSI 0.4513 HSI 0.0015 KOSPI 0.5704 KOSPI 0.0009
Maslichan Wulan Suryandani Nikkei_225 0.5939 Nikkei_225 0.0359
Hasil  uji  ARCH  effect  menunjukkan  setengah  dari  data  yang  diuji  mengandung ARCH effect (heteroskedatisitas) karena nilai kuadrat residual signifikan pada α = 5%, yaitu hubungan antara data platinum dan paladium dengan semua index yang diteliti. Sementara data  emas  dan  perak  tidak  memiliki  ARCH effect karena  nilai  kuadrat  residul  tidak signifikan pada α = 5%.

## Analisis GARCH (1,1)
Analisis  GARCH  ( Generalized Autoregressive Conditional Heteroscedaticity ) merupakan  pengembangan  dari  ARCH.  Pengembangan  model  GARCH  dilakukan  untuk menjelaskan  sebuah  fenomena  atau  hal-hal  yang  dianggap  rumit  menjadi  lebih  sederhana. Dalam  hal  ini,  heteroskedatisitas  yang  merupakan  masalah  bagi  analisis  regresi  berganda, dimanfaatkan  menjadi  model  pada  analisis  GARCH  (1,1)  (Bollerslev,  1986).  Analisis GARCH  pada  penelitian  ini  digunakan  untuk  menganalisis  komoditas  logam  mulia  yang mampu dijadikan instrumen safe haven dan hedging untuk pasar modal yang diteliti.
Jika  nilai  koefisien  regresi  dari  semua  data  yang  diteliti  pada  suatu  logam  mulia adalah  positif  signifikan,  maka  logam  mulia  tersebut  tidak  dapat  dijadikan  instrumen hedging. Komoditas logam mulia yang bisa dijadikan instrumen hedging, jika nilai koefisien regresi dari semua data yang diteliti negatif signifikan maupun tidak signifikan. Komoditas logam  mulia  dapat  menjadi  instrumen  diversifikasi  jika  nilai  koefisien  regresi  dari  semua data yang diteliti positif dan tidak signifikan.
Sementara  untuk  menentukan  komoditas  logam  mulia  yang  mampu  dijadikan instrumen safe haven dapat  dilakukan  dengan  model Quantile Regression (QREG) yang disimbolkan dengan Q. Quantile Regression merupakan pengembangan dari analisis regresi, dengan model analisis yang membagi data ke dalam kelompok tertentu yang telah diurutkan dari  data  terburuk  hingga  data  terbaik  ataupun  sebaliknya  dengan  jumlah  yang  sama. Komoditas  logam  mulia  yang  mampu  dijadikan  instrumen safe haven ,  adalah  komoditas logam  mulia  yang  memiliki  nilai  koefisien  regresi  Q  10%  dan  Q  20%  negatif  signifikan maupun  tidak  signifikan.  Komoditas  logam  mulia  yang  tidak  mampu  dijadikan  instrumen safe haven apabila nilai koefisien regresi dari Q 10% dan Q 20% adalah positif signifikan maupun tidak signifikan (Bollerslev, 1986).
Tabel 4. Hasil Analisis GARCH Komoditas ASX Dow Jones FTSE HSI KOSPI Nikkei 225 Emas           Semua 0.6961*** (2.9438) 0.6615** (2.4706) 0.6306** (2.2627) 0.6856*** (2.8757) 0.6329** (1.9748) 0.6786*** (3.1339) Q 10% 0.4919** (1.9807) 0.4378 (1.6541) 0.3175 (1.0705) 0.3006** (2.4510) 0.4111*** (4.3744) -0.1485 (-0.7972) Q 20% 0.1184 (0.4710) 0.0227 (0.0652) 0.2202 (0.8210) 0.3217** (2.0594) 0.2986 (1.5041) -0.322*** (-2.7653) Perak          Semua 0.7307*** (4.2750) 0.7276*** (4.0270) 0.7529*** (4.2204) 0.6824*** (2.9483) 0.6804*** (2.7203) 0.7610*** (5.4303) Q 10% 0.3640 (0.9705) 1.0977*** (3.3977) 0.8776** (2.1169) 0.7676*** (5.2878) 0.7511*** (5.5935) -0.0368 (-0.1681) Q 20% 0.4891 (1.3006) 0.5815 (1.1145) 0.5558 (1.3049) 0.4752** (2.0736) 0.5593** (2.2995) -0.1283 (-0.6227) Platinum     Semua 0.3004* (1.7951) 0.4350*** (2.8752) 0.2684** (2.0236) 0.4416*** (2.8725) -0.0387 (-0.3388) -0.0733 (-0.6006) Q 10% 0.7681*** (4.5415) 0.7780*** (3.9249) 1.0618*** (5.1391) 0.4873*** (4.9346) 0.6277*** (6.0336) 0.4015*** (3.4722) Q 20% 0.7316*** (3.3209) 0.8292*** (4.0546) 0.8378*** (3.3796) 0.6079*** (5.9013) 0.5969*** (4.7601) 0.3874*** (2.7111) Paladium    Semua -0.1157** (-2.1175) -0.1770 (-0.9907) 0.3145** (2.0647) -0.1184* (-1.6836) -0.1065 (-0.6477) -0.1716 (-1.5159) Q 10% 1.6696*** (5.7853) 1.6285*** (3.4992) 1.5227*** (5.4466) 0.8092*** (5.2118) 1.1090*** (4.9010) 0.7989 (1.3406) Q 20% 1.4107*** (4.1392) 1.0057*** (3.5811) 1.2495*** (3.7517) 0.8957*** (4.9952) 0.6684*** (2.9382) 0.6678*** (2.9443) * level signifikansi = 10%
** level signifikansi =   5%
***  level signifikansi =   1%
Dari Tasbel 4. dapat dilihat bahwa emas tidak mampu menjadi instrumen safe haven dan hedging untuk pasar modal Australia, begitu juga dengan pasar modal New York. Emas juga  tidak  mampu  menjadi  instrumen hedging untuk  pasar  modal  London  dan  Hongkong, serta tidak mampu  menjadi instrumen safe haven untuk kedua pasar modal tersebut. Emas tidak  mampu  menjadi  instrumen safe haven dan heding untuk  pasar  modal  Korea.  Namun emas mampu menjadi instrumen safe haven yang baik untuk pasar modal Tokyo, sekalipun tidak mampu menjadi instrumen hedging pada pasar modal tersebut.
Secara  umum,  emas  tidak  mampu  menjadi  instrumen hedging pada  semua  pasar modal  yang  diteliti.  Hal  tersebut  terjadi  karena  pada  saat  terjadi  krisis  perekonomian  di seluruh  dunia,  indeks  harga  saham  pada  pasar  modal  yang  diteliti  serta  harga  dari  emas secara  bersamaan  bergerak  naik,  yang  artinya  terjadi  korelasi  positif  antara  emas  dengan semua  indeks  saham  pada  pasar  modal  yang  diteliti.  Sementara  itu,  emas  hanya  mampu
menjadi instrumen safe haven pada pasar modal Tokyo. Hal tersebut disebabkan karena pada saat harga emas naik, dua puluh persen data pada harga indeks saham pasar modal Tokyo cenderung turun.
Perak  tidak  mampu  menjadi  instrumen safe haven dan hedging untuk  pasar  modal Australia, begitu juga dengan pasar modal New York dan London. Perak juga tidak mampu menjadi  instrumen safe haven dan hedging untuk  pasar  modal  Hongkong,  hal  yang  sama juga terjadi di pasar modal Korea dimana perak tidak mampu menjadi instrumen safe haven dan hedging .  Sementara  itu,  perak  mampu  menjadi  instrumen safe haven yang  baik  untuk pasar  modal  Tokyo,  sekalipun  tidak  mampu  menjadi  instrumen hedging pada  pasar  modal tersebut.
Secara  umum,  perak  tidak  mampu  menjadi  instrumen hedging pada  semua  pasar modal  yang  diteliti.  Hal  tersebut  terjadi  karena  pada  saat  terjadi  krisis  perekonomian  di seluruh  dunia,  indeks  harga  saham  pada  pasar  modal  yang  diteliti  serta  harga  dari  perak secara  bersamaan  bergerak  naik,  yang  artinya  terjadi  korelasi  positif  antara  perak  dengan semua  indeks  saham  pada  pasar  modal  yang  diteliti.  Sementara  itu,  perak  hanya  mampu menjadi instrumen safe haven pada pasar modal Tokyo. Hal tersebut disebabkan karena pada saat harga perak naik, dua puluh persen data pada harga indeks saham pasar modal Tokyo cenderung turun.
Platinum tidak mampu menjadi instrumen safe haven dan hedging untuk pasar modal Australia dan New York. Demikian pula untuk pasar modal London, dimana platinum tidak mampu  menjadi  instrumen safe haven dan hedging .  Platinum  juga  tidak  mampu  menjadi instrumen safe haven dan hedging untuk  pasar  modal  Hongkong.  Sementara  itu,  platinum mampu  menjadi  instrumen hedging yang  baik  untuk  pasar  modal  Korea,  walaupun  tidak mampu menjadi instrumen safe haven untuk pasar modal tersebut. Sekalipun tidak mampu menjadi instrumen safe haven , platinum mampu menjadi instrumen hedging yang baik untuk pasar modal Tokyo. Secara umum, platinum hanya mampu menjadi instrumen hedging pada pasar  modal  Korea  dan  Tokyo.  Hal  tersebut  disebabkan  oleh  harga  saham  indeks  pasar modal  Korea  dan  Tokyo  tetap  naik  meskipun  terjadi  krisis  ekonomi  sementara  harga platinum cenderung turun. Yang artinya terjadi korelasi negatif antara harga indeks saham pasar modal Korea dan Tokyo dengan harga platinum.
Paladium tidak mampu menjadi instrumen safe haven untuk pasar modal Australia, namun mampu menjadi instrumen hedging yang baik untuk pasar modal tersebut. Paladium juga mampu menjadi instrumen hedging yang baik untuk pasar modal New York, sekalipun
tidak mampu menjadi instrumen safe haven . Sementara itu, paladium tidak mampu menjadi instrumen safe haven dan hedging untuk  pasar  modal  London.  Paladium  tidak  mampu menjadi  instrumen safe haven untuk  pasar  modal  Hongkong  dan  Korea,  namun  mampu menjadi  instrumen hedging yang  baik  untuk  kedua  pasar  modal  tersebut.  Paladium  juga mampu  menjadi  instrumen hedging untuk  pasar  modal  Tokyo,  sekalipun  tidak  mampu menjadi  instrumen safe haven pada  pasar  modal  tersebut.  Secara  umum,  paladium  tidak mampu menjadi instrumen hedging pada pasar modal London. Hal tersebut disebabkan oleh harga  paladium  yang  turun  bersamaan  dengan  harga  saham  pada  indeks  pasar  modal London, yang artinya terjadi korelasi positif antara harga paladium dengan harga saham pada indeks pasar modal London.

## Penutup

## Simpulan
Emas  hanya  mampu  menjadi  instrumen safe haven pada  pasar  modal  Tokyo,  serta emas tidak mampu menjadi instrumen hedging untuk semua pasar modal yang diteliti. Perak hanya  mampu  menjadi  instrumen safe haven utnuk  pasar  modal  Tokyo,  serta  perak  tidak mampu  menjadi  instrumen hedging untuk  semua  pasar  modal  yang  diteliti.  Platinum  tidak mampu  menjadi  instrumen safe haven untuk  semua  pasar  modal  yang  diteliti,  namun platinum mampu menjadi instrumen hedging untuk pasar modal Korea dan Tokyo. Paladium tidak mampu menjadi instrumen safe haven untuk semua pasar modal yang diteliti, namun paladium  mampu  menjadi  instrumen hedging utnuk  pasar  modal  Australia,  New  York, Hongkong, Korea, dan Tokyo.

## Implikasi Manajerial
Hasil  penelitian  ini  menemukan  bahwa  emas  tidak  mampu  menjadi  instrumen hedging untuk  pasar  modal  New  York,  sehingga memberikan  biasan  dari  hasil  penelitian Lucey  (2010) .  Sehingga  disarankan  kepada  praktisi  pasar  modal  terutama  para  investor untuk lebih berhati-hati jika ingin menjadikan emas sebagai instrumen hedging pada pasar modal New York. Penelitian ini juga menemukan bahwa perak bisa dijadikan instrumen safe haven untuk  pasar  modal  Tokyo,  sehingga  penelitian  ini  juga  memperluas  penelitian (Robiyanto et al., 2017a). Sehingga investor disarankan untuk menggunakan perak sebagai instrumen safe haven pada pasar modal Tokyo.

## Keterbatasan dan Agenda Penelitian Mendatang
Terdapat  beberapa  batasan  dalam  penelitian  ini,  salah  satunya  adalah  sebagian  dari data  yang  digunakan  tidak  memenuhi  model  ARCH  ( Autoregressive Conditional Heteroscedaticity ).  Batasan  lain  adalah  jangka  waktu  penelitian  yang  hanya  menggunakan waktu  sejak  Januari  2007  hingga  Desember  2016.  Batasan  penelitian  yang  terakhir  adalah penggunaan  enam  pasar  modal  sebagai  objek  yang  diteliti,  sementara  pasar  modal  lainnya tidak diteliti.
Berdasarkan  batasan  penelitian  tersebut,  agenda  penelitian  selanjutnya  disarankan untuk  menggunakan  jangka  waktu  penelitian  yang  lebih  panjang,  terutama  dengan  melihat keadaan perekonomian dunia saat terjadi goncangan maupun krisis. Agenda lainnya sebagai saran untuk penelitian berikut adalah penggunaan pasar modal yang berbeda dari penelitian ini.

## Daftar Pustaka
Baur, D. G. 2013. Gold - Fundamental Drivers and Asset Allocation, SSRN : Electronic copy available at: http://ssrn.com/abstract=2240831 .
Baur,  D.  G.,  &  Lucey,  B.  M.  2010.  Is  Gold  a  Hedge  or  a  Safe  Haven?  An  Analysis  of Stocks, Bonds and Gold. The Financial Review , 45: 217-229.
Bollerslev,  T.  1986.  Generalized  autoregressive  conditional  heteroscedasticity. Journal  of Econometrics , 31: 307-327.
Capie, F., Mills, T. C., & Wood, G. 2005. Gold As a Hedge Against The Dollar. Journal of International Financial Markets Institution & Money , 15: 343-352.
Chasanah,  A.  N.,  &  Adhi,  D.  K.  2017.  Profitabilitas,  struktur  modal  dan  likuiditas: Pengaruhnya terhadap nilai perusahaan pada perusahaan real estate yang listed di BEI tahun 2012-2015. Fokus Ekonomi , 12(2): 131 - 146.
Dee,  J.,  Li,  L.,  &  Zheng,  Z.  2013.  Is  Gold  a  Hedge  Or  a  Safe  Haven?  Evidence  From Inflation  and  Stock  Market. International  Journal  of  Development  and Sustainability , 2(1): 1-16.
Dubey, P., Geanakoplos, J., & Shubik, M. 2002. Is Gold an Efficient Store of Value, Cowles Foundation  Discussion  Paper ,  Vol.  1031R.  Connecticut:  Cowles  Foundation For Research in Economics, Yale University.
Enders, W. 2009. Applied Econometric Time Series : John Wiley & Sons, Inc.
Greene, W. H. 2003. Econometric Analysis 5th Edition . New Jersey: Prentice Hall.
Greer,  R.  J.  1997.  What  is  an  Asset  Class,  Anyway? Journal  of  Portfolio  Management , 23(2): 86-91.
Hood,  M.,  &  Malik,  F.  2013.  Is  Gold  the  Best  Hedge  and  a  Safe  Haven  Under  Changing Stock Market Volatility. Review of Financial Economic , 22(2): 47-52.
Ibrahim, M. H. 2010. Financial market risk and gold investment in an emerging market: the case of Malaysia, PERKEM V , Vol. I: 98-105.
Ibrahim,  M.  H.,  &  Baharom,  A.  H.  2012.  The  Role  of  Gold  in  Financial  Market:  A Malaysian  Perspective. Economic  Computation  &  Economic  Cybernetics Studies & Research .
Lucey, B. M. 2010. Is Gold a Hedge or a Safe Haven? An Analysis of Stocks, Bonds, and Gold. The Financial Review : 217-229.
Morley,  C.  2011.  Is  Gold  a  Safe  Haven  for  Equity  Investor?  A  VAR-GARCH  Analysis, Working Paper .
Mulyadi,  M.  S.,  &  Anwar,  Y.  2012.  Gold  Versus  Stock  Investment:  An  Econometric Analysis. International Journal of Development and Sustainability , 1(1): 1-7.
Nastou,  B.  2013.  Thinking  About  Asset  Alocation  In  2013. Investment  Insight , February 2013: 1-6.
Robiyanto, R. 2018. Testing of the Gold's Role as a Safe Haven and Hedge for Sharia Stocks in Indonesia. Al-Iqtishad: Jurnal Ilmu Ekonomi Syariah , 10(2): 255-266.
Robiyanto,  R.,  Wahyudi,  S.,  &  Pangestuti,  I.  R.  D.  2017a.  Testing  Commodities  as  Safe Haven  and  Hedging  Instrument  on  ASEAN's  Five  Stock  Markets Jurnal Ekonomi Kuantitatif Terapan , 10(2): 231-238.
Robiyanto,  R.,  Wahyudi,  S.,  &  Pangestuti,  I.  R.  D.  2017b.  The  volatility–variability hypotheses  testing  and  hedging  effectiveness  of  precious  metals  for  the Indonesian  and  Malaysian  capital  markets. Gadjah  Mada  International Journal of Business , 19(2): 167-192.