## RELASI PASAR KEUANGAN DAN KINERJA INOVASI: STUDI PENDAHULUAN PADA PASAR KEUANGAN INDONESIA
Vitradesie Noekent Universitas Negeri Semarang Email: vitradesienoekent.unnes@gmail.com

## Abstract
This  study  aims  to  analyze  the  relation  of  financial  market  financing structure to innovation performance at listed companies in Indonesia Stock Exchange. This study tested two hypotheses: positive relationship of capital market  and  negative  relation  of  credit  market  to  innovation  performance. The  hypotheses  of  this  research  are  aimed  by  quantitative  and  qualitative approach  sequentially.  The  results  of  the  test  show  significant  support  for both  hypotheses.  These  findings  support  excellence  internal  funding arguments  for  research  and  development  activities  to  produce  innovative products.

## Keywords: capital market, credit market, innovation performance

## Abstrak
Penelitian  ini  bertujuan  untuk  menganalisis  relasi  struktur  pendanaan pasar keuangan terhadap kinerja inovasi pada perusahaan yang tercatat di Bursa  Efek  Indonesia.  Penelitian  ini  menguji  dua  hipotesis:  relasi  positif pasar  modal  dan  relasi  negatif  pasar  kredit  terhadap  kinerja  inovasi. Hipotesis  penelitian  ini menggunakan  pendekatan  kuantitatif  dan  kualitatif secara sekuensial.  Hasil pengujian menunjukkan dukungan yang signifikan untuk  kedua  hipotesis.    Temuan  ini  mendukung  argumen  keunggulan pendanaan  yang  berasal  dari  internal  untuk  aktivitas  penelitian  dan pengembangan yang bertujuan untuk menghasilkan produk inovatif.

## Kata kunci: pasar modal, pasar kredit, kinerja inovasi

## PENDAHULUAN Latar Belakang
Inovasi  merupakan  aktivitas  strategis  yang  berperan  meningkatkan  pertumbuhan ekonomi  dan  keunggulan  kompetitif  sebuah  negara  dalam  jangka  panjang  (Porter,  2000). Berkompetisi secara efektif di pasar internasional, bisnis yang dilangsungkan sebuah negara harus  melakukan  inovasi  secara  berkelanjutan  serta  meningkatkan  keunggulan kompetitifnya. Inovasi dan peningkatan keunggulan bersaing berasal dari investasi pada aset yang  berwujud  maupun  aset  tak  berwujud  (Hall,  1993).  Dalam  kegiatan  investasi,  pasar keuangan  berperan  kritis  dalam  memobilisasi  simpanan,  mengevaluasi  kelayakan  proyek, mengelola  risiko,  mengawasi  kinerja  manajer,  dan  memfasilitasi  transaksi.  Perkembangan pasar keuangan menjadi salah satu penentu kesuksesan kinerja inovasi suatu negara (Brown et al. , 2013).
Studi  empiris  yang  menjelaskan  bagaimana  kedua  hal  ini  dapat  terhubung,  masih belum  banyak  dilakukan  (Hsu et  al. ,  2014).  Penelitian  ini  dilakukan  untuk  mengisi kesenjangan  tersebut  dengan  cara  menganalisis  variabel  penghubung  perkembangan  pasar
keuangan  dan  pertumbuhan  ekonomi,  yaitu:  kinerja  inovasi.    Pasar  keuangan  suatu  negara terdiri dari  pasar modal  yang menyediakan mekanisme pendanaan  ekuitas  dan pasar kredit yang menyediakan mekanisme pendanaan melalui liabilitas.
Pendanaan  yang  berasal  dari  pasar  modal  dan  pasar  kredit  memiliki  relasi  yang berbeda  terhadap kinerja inovasi  perusahaan.  Studi Kortum dan  Lerner  (2000) terhadap 20 industri manufaktur yang mengalami booming di Amerika Serikat selama tahun 1965–1992 menunjukkan  bahwa  kinerja  inovatif  perusahaan  dapat  meningkat  karena  keberadaan venture  capital yang  menyediakan  pendanaan  dalam  bentuk  ekuitas . Studi  lain  milik  Blair dan Lital dalam Hall dan Lerner (2010) menjelaskan fenomena leverage buy out (LBO) oleh perusahaan-perusahaan  di  Amerika  Serikat  dan  Inggris  tahun  1980an.  Hasil  studi menyimpulkan bahwa  LBO  dilakukan perusahaan pemula dengan karakteristik produk dan jasa berteknologi tinggi namun tidak memiliki cukup kolateral.
Adapun kondisi yang berbeda ditunjukkan oleh studi Blass dan Yosha (2001) dengan konteks  Israel  sebagai  negara  berkembang.  Studi  mereka  menghasilkan  kesimpulan  bahwa perusahaan-perusahaan  Israel  yang  tercatat  di  Bursa  Efek  Amerika  Serikat  menggunakan ekuitas untuk mendanai  aktivitas penelitian dan pengembangannya, sebaliknya, perusahaan yang  hanya  tercatat  di  Bursa  Efek  Israel  menggunakan  pendanaan  yang  berasal  dari pemerintah  atau  perbankan.    Perbedaan  antara  studi  Kortum  dan  Lerner  (2000)  dan  Blass dan Yosha (2001)  menjadi  motivasi pertama dari studi pendahuluan  ini  yaitu  menganalisis relasi pasar modal dan pasar kredit terhadap kinerja inovasi.
Motivasi  penelitian  kedua  adalah  kesenjangan  dukungan  studi  empiris  untuk  pasar keuangan  pada  negara  berkembang  (Vivarelli,  2014).    Berdasarkan  kajian  literatur,  belum ditemukan  penelitian  sejenis  yang  menganalisis  hubungan  tersebut  dengan  konteks  pasar keuangan  untuk  negara  berkembang  seperti  Indonesia.    Karakteristik  pasar  keuangan Indonesia  bersifat  sangat  spesifik  sehingga  membutuhkan  analisis  mendalam,  seperti dominasi  kepemilikan  asing  pada  perusahaan-perusahaan  yang  tercatat  di  Bursa  Efek Indonesia (IDX Fact Book, 2015) . Bilir et al. (2014) menyatakan bahwa peran asing sebagai perusahaan  multinasional  yang  beroperasi  secara  global  mampu  meningkatkan perkembangan pasar modal suatu negara. Guadalupe et al. (2010) juga memberi bukti bahwa perusahaan induk yang berasal dimiliki asing memiliki kinerja inovatif pada pasar domestik karena mampu menghasilkan inovasi dengan biaya yang lebih rendah dan juga kemudahan dalam akses pasar.
Penelitian  oleh  Holmstrom  (1989),  inovasi  memiliki probabilitas kegagalan  yang tinggi, memakan waktu yang lama, bersifat idiosinkratik , dan tidak dapat diprediksi karena terdapat  banyak  faktor  kontingensi  yang  sulit  diantisipasi  sehingga  menaikkan  imbal  hasil investasi.  Dengan demikian, perbedaan situasi  pada pasar modal dan pasar kredit memiliki pengaruh  yang  berbeda  dalam  menstimulasi  kinerja  inovasi  dikarenakan  perbedaan  imbal hasil untuk struktur pendanaan saham dan kredit. Penelitian ini berargumen bahwa terdapat perbedaan pengaruh perkembangan pasar modal dan pasar kredit terhadap inovasi.
Berkaitan dengan perbedaan pengaruh tersebut penelitian ini menduga bahwa ketika pasar modal menstimulasi kinerja inovasi, maka sebaliknya, pasar kredit justru menghambat kinerja  inovasi  (Hsu et  al., 2014;  Brown et  al. ,  2015).    Beberapa  studi  terdahulu menunjukkan  bahwa  mekanisme  pendanaan  pasar  kredit  memiliki  cenderung  menghambat kinerja inovasi.  Penelitian  Hellwig (1991) dan Rajan (1992)  yang berargumen bahwa bank yang  memiliki  kekuatan (power) terkadang  justru  menekan  inovasi  dengan  cara menyamarkan  informasi  penting  mengenai  bunga  kredit,  dan  lebih  berpihak  pada perusahaan-perusahaan yang lebih mapan.  Informasi internal mengenai sebuah perusahaan, bank-bank tersebut dapat menyusun komposisi bunga dan memperkirakan imbal hasil yang tinggi dari perusahaan, yang mana hal ini akan berakibat pada kemampuan perusahaan untuk
berinvestasi  jangka  panjang  pada  proyek-proyek  baru  yang  bersifat  inovatif.    Studi Weinstein  dan  Yafeh  (1998)  dan  Morck  dan  Nakamura  (1999)  menegaskan  bahwa  pasar kredit  memiliki  kecenderungan  untuk  bias  terhadap  investasi-investasi  yang  diajukan  oleh perusahaan untuk membiayai proyek-proyek baru yang inovatif.
Beberapa  studi  terdahulu  menunjukkan  bahwa  mekanisme  pendanaan  pasar  modal memberi  peluang  bagi  perusahaan  untuk  berinvestasi  pada  teknologi  inovatif.    Perolehan dana  dari  pasar  modal  membuat  perusahaan  memiliki  keleluasaan  untuk  menakar ketidakpastian  yang  memiliki  potensi  bisnis  melalui  aktivitas  inovasi.  Brown et  al. (2009) menegaskan  bahwa  pasar  modal  memiliki  beberapa  keunggulan  dibanding  pasar  kredit dalam meningkatkan kinerja inovasi.
Keunggulan  pertama,  tidak  seperti  kreditor,  pemegang  saham  dapat  membagikan keuntungan manakala aktivitas inovasi mengalami kesuksesan di pasar.  Kedua, tidak seperti pembiayaan  menggunakan  kredit,  pendanaan  pasar  modal  tidak  membutuhkan  jaminan. Pemberian  jaminan  merupakan  hal  yang  sangat  sulit  diwujudkan  karena  sebagian  besar perusahaan  inovatif  kurang  memiliki  aset  tetap  berwujud.    Kepemilikan  aset  perusahaan tersebut  beupa aset  intelektual  yang  tidak berwujud  yang  sulit  divaluasi  menggunakan dari lensa kolateral.    Ketiga,  risiko terjadinya  kesulitan keuangan  tidak  akan  meningkat dengan adanya tambahan pendanaan yang berwujud ekuitas.  Risiko kesulitan keuangan, yang mana hal ini menjadi berharga bagi perusahaan-perusahaan yang berinvestasi pada bidang-bidang yang bersifat inovatif.
Menganalisis  hubungan  struktur  pendanaan  dan  kinerja  inovasi,  Hsu et  al. ,  (2014) mengumpulkan  data  inovasi  dan  perkembangan  pasar  keuangan  dari  34  negara  yang terdaftar  dalam  database World  Intellectual  Property  Organization  (WIPO)  Patent  Report, the  U.S.  Patent  and  Trademark  Office  (USPTO),  dan  World  Development  Indicators  and Global  Development  Finance  (WDI/GDF). Sampel  mereka  meliputi  negara-negara  maju seperti:  U.S.,  U.K.,  dan  Jepang  dan  negara-negara  industri  baru  seperti:  China,  India,  and Brazil. Hsu et al. (2014) menyatakan bahwa perkembangan pasar modal suatu negara (yang diukur  menggunakan  kapitalisasi  pasar  modal  terhadap  GDP)  berhubungan  positif  dan signifikan  dengan  pertumbuhan  level  inovasi  industri.  Secara  lebih  spesifik,  peningkatan kapitalisasi  pasar  suatu  negara  sebesar  satu  standar  deviasi  akan  mengakibatkan pertumbuhan  kinerja  inovasi  (yang  diukur  menggunakan  paten  yang  didaftarkan)  sebesar 3.01~5.78%.
Perkembangan  pasar  kredit  (yang  diukur  menggunakan  total  kredit)  berhubungan negatif dengan pertumbuhan kinerja inovasi.  Bukti empiris yang dihasilkan oleh Hsu et al. (2014) menunjukkan bahwa peningkatan kredit suatu negara untuk sektor privatnya sebesar satu  standar  deviasi  akan  mengakibatkan  penurunan  kinerja  inovasi  (yang  diukur menggunakan paten yang didaftarkan) sebesar 3.47~5.62%.

## Perumusan Masalah
Berdasar  latar  belakang  dan  perumusan  masalah,  maka  pertanyaan  penelitian  yang relevan untuk dipecahkan adalah:
1. Adakah pengaruh struktur pendanaan yang berasal dari pasar modal dan pasar kredit terhadap kinerja inovasi?
2. Bagaimana  pengaruh  faktor  fundamental  perusahaan  terhadap  relasi  antara  pasar keuangan dan kinerja inovasi?

## Kontribusi Penelitian
Penelitian  ini  akan  berkontribusi  pada  dua  aliran  literatur.    Kontribusi  pertama penelitian ini pada literatur inovasi yang telah berkembang dengan sangat pesat, baik secara
teoritis  maupun  empiris.    Manso  (2010)  membangun  model  yang  menyatakan  bahwa kontrak  manajerial  yang  mengakomodir  toleransi  kegagalan  dalam  jangka  pendek  dan penghargaan  untuk  kesuksesan  di  masa  mendatang  merupakan  bentuk  kontrak  yang  sesuai untuk menumbuhkembangkan inovasi.
Ferreira et al. (2014) membuktikan bahwa jika dibanding kepemilikan publik, maka kepemilikan  privat  lebih  meningkatkan  kinerja  inovasi.    Beberapa  faktor  lain  yang mempengaruhi kinerja inovasi adalah peraturan perundang-undangan (White, 2005; Acharya &  Subramanian,  2009),  tata  kelola  perusahaan  (Hoskisson et  al. ,  2002),  struktur  modal (O’Brien, 2003), likuiditas saham (Fang et al. , 2014), kompetisi produk di pasar (Aghion et al., 2005),  perilaku  investor  atas  kegagalan  (Tian  &  Wang,  2014),  dan  kepemilikan institusional  (Aghion et  al. ,  2009).    Pada  literatur  inovasi,  penelitian  ini  akan  berkontibusi memberikan  bukti  empiris  peran  variabel  makro,  yaitu  pasar  keuangan  terhadap  kinerja inovasi perusahaan di negara sedang berkembang, yaitu Indonesia.
Kontribusi  kedua  penelitian  ini  pada  literatur  keuangan  dan  pertumbuhan  ekonomi. Hsu et  al. (2014)  menyatakan  bahwa  studi  hubungan  perkembangan  pasar  keuangan  dan pertumbuhan  ekonomi  telah  dimulai  oleh  Schumpeter  (1911)  dan  Robinson  (1952).    Hasil studi  terkini  menunjukkan  terjadinya  dua  konvergensi  atas  peran  hubungan  tersebut. Pertama,  yang  berargumen  bahwa  agar  dapat  berkembang,  pasar  keuangan  harus meningkatkan volume simpanan untuk mendukung aktivitas investasi (Bencivenga & Smith, 1991; Jappelli & Pagano, 1993).  Kedua, yang berargumen bahwa produktivitas perusahaan yang  menjadi  determinan  inovasi  (Greenwood  &  Jovanovic,  1990;  King  &  Levine,  1993). Penelitian ini berkontribusi dalam memberikan bukti pendahulan untuk argumen pertama.

## LANDASAN TEORI DAN PENGEMBANGAN HIPOTESIS
Persaingan dalam industri memaksa perusahaan agar berinovasi secara berkelanjutan karena  kemampuan  ini  akan  menentukan  pertumbuhan,  kesuksesan  dan  keberlanjutan perusahaan  (Varis  &  Littunen,  2010.    Inovasi    memberikan  kesempatan  bagi  perusahaan untuk  menemukan  pasar  baru  bagi  produk  dan  jasa  yang  dihasilkannya  (McDermott  & O’Connor,  2000).    Namun,  inovasi  selalu  dihadapkan  pada  kompleksitas  proses  yang mengandung  risiko  dan  ketidakpastian  (O’Connor  &  Veryzer,  2001)  karena  inovasi membutuhkan  sumberdaya  yang  lebih  besar,  baik  sumberdaya  keuangan,  sumberdaya manusia maupun sumberdaya penelitian (Stringer, 2000).
Studi  pengaruh  sumberdaya  keuangan  terhadap  kinerja  inovasi  telah  banyak dilakukan.    Salah  satu  studi  menarik  dilakukan  Brown et  al. (2009)  yang  menganalisis hubungan  antara  suplai  pembiayaan,  inovasi,  dan  pertumbuhan  perusahaan  pemula  dan perusahaan mapan yang berteknologi tinggi.  Hasil penelitian menunjukkan bahwa pengaruh signifikan  antara  sumber  pembiayaan  yang  berasal  dari  arus  kas  dan  ekuitas  eksternal  dan aktivitas  R&D  hanya  ditemukan  pada  perusahaan  pemula,  namun  tidak  terjadi  pada perusahaan  yang  telah  mapan.    Temuan  Brown et  al. (2009)  berkontribusi  dalam menjelaskan  pengaruh R&D  boom terhadap  munculnya  perusahaan-perusahaan  baru berteknologi tinggi di Amerika Serikat pada tahun 1990-2004.
Studi  lain  membahas  terjadinya funding  gap untuk  investasi  pada  aktivitas  inovasi. Hall dan Lerner (2009) menganalisis fenomena underinvestment yang dilakukan oleh pelaku pasar  keuangan.      Hasil  penelitian  menyimpulkan  bahwa  perusahaan  pemula  yang  inovatif mengalami  permasalahan  tingginya  biaya  modal  yang  mana  masalah  tersebut  tidak  dapat diselesaikan  sepenuhnya  oleh  kehadiran  perusahaan  ventura.    Sebaliknya,  hasil  penelitian juga  menunjukkan  bukti  yang  beragam  untuk  permasalahan  tingginya  biaya  modal  karena sebagian dari mereka mampu mengelola pendanaan internalnya dengan lebih baik.   Hall dan Lerner (2009) menyatakan bahwa perusahaan ventura memiliki keterbatasan dalam mengisi
funding gap, terutama pada negara-negara yang belum membangun pasar modalnya dengan baik.
Studi  sensitivitas investment-cash  flow  (ICF) dilakukan  oleh  Brown  dan  Peterson (2009)  untuk  menjawab  kelangkaan  riset  yang  menganalisis  perubahan  ICF  dari  waktu  ke waktu  dan  pengaruh  investasi  pada  aktivitas  penelitian  dan  pengembangan  (R&D)  pada pasar  modal  terhadap  estimasi  sensitivitas  ICF.    Brown  dan  Peterson  (2009)  menunjukkan bahwa  selama  tahun  1990-2006,  sensitivitas  ICF:  1)  cenderung  menurun    untuk  investasi pada  aset  berwujud;  2)  cukup  kuat  pada  aktivitas  R&D;  3)  menurun  nilainya  untuk keseluruhan  investasi.    Karenanya  mereka  menyarankan  perubahan  struktur  investasi  yang mendorong terjadinya peningkatan pendanaan publik sebagai sumber modal khususnya bagi perusahaan dengan kondisi arus kas negatif.
Selanjutnya, penelitian ini menduga bahwa ketika pasar modal menstimulasi kinerja inovasi, maka sebaliknya, pasar kredit justru menghambat kinerja inovasi (Hsu et al., 2014; Brown et al. , 2015).  Hubungan keduanya divisualisasikan oleh Gambar 1.

## Struktur Pendanaan Pasar Modal
(Total Ekuitas)
Kinerja Inovasi
(Pendapatan sebelum Pajak)
Struktur Pendanaan Pasar Kredit (Hutang Jangka Panjang )
Gambar 1.  Kerangka Berpikir Penelitian
Berdasarkan  rangkaian  argumen  yang  disusun,  maka  penelitian  ini  merumuskan hipotesis penelitian, sebagai berikut:
“  Pendanaan  yang  berasal  dari  pasar  modal  memiliki  relasi  positif  dengan  kinerja inovasi perusahaan.  Sebaliknya, pendanaan yang berasal dari pasar kredit memiliki relasi negatif dengan kinerja inovasi perusahaan”.

## METODE PENELITIAN Disain Penelitian
Untuk  menjawab  pertanyaan  penelitian,  maka  dibutuhkan  disain  penelitian  yang menggabungkan pendekatan kuantitatif dan kualitatif yang dilakukan secara berurutan/sekuensial.    Pendekatan  kuantitatif  digunakan  untuk  menjawab  pertanyaan penelitian  pertama  dan  selanjutnya,  pendekatan  kualitatif  digunakan  untuk  menjawab pertanyaan  kedua.    Kedua  pendekatan  ini  bersifat  komplementer  untuk  menambah  daya penjelas  dan  kontribusi  penelitian,  selain  menutupi  kekurangan  yang  terjadi  dari digunakannya pendekatan tunggal.

## Definisi Operasional Variabel
Data yang digunakan dalam penelitian ini sebagian besar berasal dari database Bursa Efek Indonesia yang dipublikasikan secara berkala . Pemilihan proksi untuk masing-masing variabel  dijustifikasi  berdasarkan  penelitian  terdahulu.    Berdasarkan  kajian  literatur, penelitian terdahulu menggunakan beragam  proksi untuk mengukur kinerja inovasi, seperti: rasio penjualan tahunan untuk produk baru yang dihasilkan perusahaan (He & Wong, 2004;
Fosfuri & Tribo, 2008); anggaran penelitian dan pengembangan (Liu & Buck, 2007), jumlah paten (He & Wong, 2004).
Menurut  Johannessen et  al. (2001)  inovasi  dipertimbangkan  sebagai  kebaruan (newness), namun  memiliki  perbedaan  mendasar  dengan  invensi  yang  tidak  selalu melibatkan  proses  komersialisasi.    Berdasar  kriteria  kebaruan,  Johannessen et  al. (2001) menyatakan bahwa kebaruan terletak pada: 1) produk baru; 2) jasa baru; 3) metode produksi baru; 4) pasar baru  yang dibuka oleh perusahaan;  5) sumber bahan baku  baru; dan 6) cara atau strategi baru dalam mengelola perusahaan. Kriteria kebaruan Johannessen et al. (2001), maka dapat dikatakan bahwa perusahaan-perusahaan yang tercatat pada indeks LQ-45 telah melakukan inovasi karena mereka adalah 45 perusahaan kinerja perdagangan saham teraktif. Berdasarkan  pertimbangan  penelitian  terdahulu  dan  keterbatasan  data  yang  tersedia  untuk publik  pada  pasar  modal  di  Indonesia,  maka  penelitian  ini  memodifikasi  proksi  untuk variabel  penelitian  sebagaimana ditunjukkan Tabel  1. Guna mengeliminir pengaruh ukuran perusahaan,  maka  setiap  variabel  penelitian  dibagi  dengan  total  aset  perusahaan  sehingga menghasilkan nilai rasio untuk masing-masing variabel.
Tabel 1.  Organisasi Data Variabel Proksi Definisi Kinerja inovasi Rasio total penjualan dengan total asset Total penjualan adalah jumlah penjualan perusahaan Pasar modal Rasio total ekuitas dengan total asset Total ekuitas adalah ekuitas pemegang saham ditambah laba ditahan Pasar kredit Rasio hutang jangka panjang dengan total asset Hutang jangka panjang adalah kredit yang diperoleh dari perbankan Sumber: dikembangkan untuk penelitian ini

## Jenis dan Sumber Data
Pendekatan  kuantitatif  dan  kualitatif  yang  digunakan  dalam  penelitian  ini membutuhkan  jenis  dan  sumber  data  yang  berbeda  namun  saling  melengkapi.    Tabel  2 menyajikan identifikasi jenis dan sumber data yang dibutuhkan dalam penelitian ini.
Tabel 2. Identifikasi Jenis dan Sumber Data Pendekatan Penelitian Sumber Data Jenis Data Kuantitatif Sekunder Data penjualan, total ekuitas, hutang jangka panjang dan total asset Data faktor fundamental perusahaan, seperti: komposisi dewan direksi, usia perusahaan, kapitalisasi pasar, dan data pendukung terkait lainnya Kualitatif Primer Kutipan  pimpinan  perusahaan,  manajer  atau  jabatan eksekutif  puncak  lainnya  yang  dipublikasi  di  surat kabar, majalah, atau media elektronik Narasi  atau  berita  mengenai corporate  action yang dipublikasikan untuk tujuan keterbukaan informasi
Sumber: dikembangkan untuk penelitian ini

## Justifikasi Sampel Penelitian
Sampel dalam penelitian disusun secara bertujuan untuk dapat menjawab misi utama penelitian  ini,  yaitu  sebagai  studi  pendahuluan  yang  berupaya  memahami  relasi  antara struktur  pendanaan  pada  pasar  modal  dan  pasar  kredit  dengan  kinerja  organisasi.  Sebagai studi pendahuluan, penelitian ini membutuhkan kekuatan data perusahaan yang berasal dari Bursa Efek Indonesia.  Karenanya, perusahaan-perusahaan  yang tercatat dalam Indeks  LQ- 45 selama periode Februari–Agustus 2016 dan September 2016–Januari 2017 dipilih sebagai sampel penelitian ini.
Berdasarkan  kedua  periode  pencatatan,  maka  diperoleh  44  perusahaan  yang mempertahankan  kinerja  berdasar  kriteria  indeks  LQ-45.  Perusahaan-perusahaan  tersebut berasal dari berbagai klasifikasi industri dan sub-industri.  Guna meningkatkan homogenitas antar sampel, maka industri perbankan dan jasa keuangan lainnya dikeluarkan dari sampel, yaitu  sebanyak  7  perusahaan.    Dengan  demikian,  didapatkan  hasil  akhir  sebanyak  37 emiten/perusahaan.

## Teknik Analisis Data
Pendekatan kuantitatif dan kualitatif membutuhkan teknik analisis data yang berbeda sesuai dengan tujuan dilakukannya penelitian.  Pendekatan kuantitatif menggunakan teknik analisis regresi berganda yang dilengkapi dengan analisis deskriptif.  Sedangkan pendekatan kualitatif yang berupaya memahami fenomena relasi memanfaatkan kekuatan teknik analisis kasus  yang  disusun  secara  klaster  untuk  menajamkan  pembahasan.  Tabel  3  menyajikan penjelasan penggolongan klaster berdasar nilai kapitalisasi pasar.
Tabel 3. Kasus berdasarkan Klaster Nilai Kapitalisasi Pasar Tipe Klaster Kapitalisasi Pasar Jumlah Perusahaan % Kode Perusahaan yang masuk dalam Klaster Klaster 1 ‘>100 triliun 5 13 ASII,GGRM,HMSP,TLKM,UNVR Klaster 2 11-100 triliun 24 65 AALI,ADRO,AKRA,BSDE, CPIN,ICBP,INCO,INDF,INTP, JSMR,KLBF,LPKR,LPPF, MNCN,PGAS,PTPP,PWON, SCMA,SMGR,SSMS, UNTR,WIKA,WSKT Klaster 3 s.d. 10 triliun 8 22 ADHI,ANTM,ASRI,LSIP,MPPA,P TBA,SILO,SRIL Sumber: dikembangkan untuk penelitian ini

## HASIL DAN PEMBAHASAN
Penelitian ini berupaya mencari jawaban atas relasi  sumber pendanaan yang berasal dari  pasar  modal,  pasar  kredit,  dan  kinerja  inovasi  menggunakan  prinsip ordinary  least square. Tabel  4  menyajikan  statistik  deskriptif  untuk  variabel  rasio  total  penjualan berbanding  total  aset,  rasio  total  ekuitas  berbanding  total  aset,  dan  rasio  hutang  jangka panjang berbanding total aset.  Sebagaimana diharapkan, maka dapat dilihat bahwa struktur pendanaan  pasar  modal  berkorelasi  secara  signifikan  dengan  pasar  kredit.    Demikian  pula korelasi  signifikan  ditemukan  antara  struktur  pendanaan  pasar  modal  dan  pasar  kredit dengan kinerja inovasi yang diproksikan dengan pendapatan sebelum pajak.

## Tabel 4.  Statistik Deskriptif untuk Variabel Penelitian
No Variabel N Rata-rata Deviasi Standar Minimum   Maksimum 1 Rasio total penjualan berbanding total asset 37 0,77 0,57 0,15 2,34 2 Rasio total ekuitas berbanding total asset 37 0.54 0,17 0,26 0,90 3 Rasio total hutang berbanding total asset 37 0,31 0,25 0,02 1,00

## Sumber: data diolah (2017)
Pengujian  model  menggunakan  persamaan  regresi  berganda  untuk  membuktikan relasi  pendanaan  pasar  modal  dan  pasar  kredit  dengan  kinerja  inovasi  perusahaan.    Relasi pendanaan menggunakan pasar modal yang diproksi dengan total ekuitas menunjukkan nilai signifikansi  sebesar  0,048  dengan  nilai  t  hitung  sebesar  -2,06.  Statistik  menunjukkan  hasil yang  signifikan,  namun  berdasarkan  arah  hubungan,  hasil  tersebut  tidak  mendukung hipotesis  yang  menyatakan  bahwa  pendanaan  yang  berasal  dari  ekuitas  memiliki  relasi positif dengan kinerja organisasi.
Relasi  pendanaan  menggunakan  pasar  kredit  yang  diproksi  dengan  total  hutang jangka panjang menunjukkan nilai signifikansi sebesar 0,001 dengan nilai t hitung sebesar - 3,66.  Dengan demikian dapat dikatakan bahwa pendanaan yang berasal dari hutang jangka panjang memiliki pengaruh negatif dan signifikan terhadap kinerja inovasi.
Tabel 5.  Hasil Pengujian Regresi
Variabel B Std. Error Beta T Sig. Intercept 1,94 0,44 - 4,43 0,000 Rasio total ekuitas berbanding total aset -1,27 0,62 -0,386 -2,06 0,048 Rasio total hutang berbanding total aset -1,55 0,42 -0,69 -3,66 0,001 Adj-R 2 0,24 F value 6,77 (0,003) Sumber: data diolah (2017)
Berdasarkan  perhitungan Adj-R 2 diperoleh  nilai  sebesar  24%.  Hal  ini mengindikasikan  bahwa  kinerja  inovasi  perusahaan  yang  terdaftar  dalam  indeks  LQ-45 dapat  dijelaskan  oleh  struktur  pendanaan  yang  berasal  dari  pasar  keuangan  (yaitu  pasar modal  dan  pasar  kredit)  sebesar  24%.    Adapun  berdasarkan  hasil  pengujian  model  secara simultan  menggunakan  uji  F  menunjukkan  bahwa  nilai  F  hitung  sebesar  6,77  dengan probabilitas  signifikansi  0,003,  artinya  pendanaan  pasar  keuangan  secara  simultan memengaruhi kinerja inovasi.
Pasar  keuangan  terdiri  dari  pasar  modal  yeng  menyediakan  mekanisme  pendanaan ekuitas  dan  pasar  kredit  yang  menyediakan  mekanisme  pendanaan  melalui  liabilitas  atau hutang.    Berkaitan  dengan  hal  tersebut,  penelitian    ini  mengajukan  premis  utama  bahwa ketika  pasar  modal  menstimulasi  kinerja  inovasi,  maka  sebaliknya,  pasar  kredit  justru menghambat kinerja inovasi (Hsu et al., 2014; Brown et al. , 2015).  Berdasarkan pengujian hipotesis,  maka  dapat  dilihatkan  bahwa  pendanaan  yang  berasal  dari  ekuitas  memiliki pengaruh  positif  yang  signifikan  terhadap  kinerja  organisasi,  sebaliknya,  pendanaan  yang berasal  dari  hutang  jangka  panjang  memiliki  pengaruh  negatif  namun  tidak  signifikan terhadap kinerja inovasi.
Relasi positif antara pendanaan pasar modal dan kinerja inovasi dapat dijelaskan oleh studi  Levine  dan  Zervos  (1998)  yang  menemukan  hubungan  positif  dan  signifikan  antara pengembangan  pasar  modal  dan  pertumbuhan  ekonomi  dalam  jangka  panjang.    Aktivitas penelitian  dan  pengembangan  (R&D)  yang  bersifat  inovatif  memotivasi  perusahaan  untuk mencari alternatif pendanaan yang fleksibel, antara lain melalui initial public offering (IPO). Penelitian sebaliknya bahwa relasi negatif antara pendanaan pasar kredit dan kinerja inovasi  dapat  dijelaskan  oleh  studi  Stiglitz  (1985),  Hellwig  (1991),  dan  Rajan  (1992) menyatakan  bahwa  struktur  kontrak  pinjaman  kredit  kurang  sesuai  untuk  perusahaan- perusahaan yang inovatif.  Bagi perbankan, produk-produk inovatif cenderung masuk dalam kategori produk baru yang tidak memiliki potensi pasar yang teruji, sehingga menimbulkan ketidakpastian dan volatilitas imbal hasil.  Bank yang memiliki kekuatan (power) terkadang justru  menekan  inovasi  dengan  cara  menyamarkan  informasi  penting  mengenai  bunga kredit, dan lebih berpihak pada perusahaan-perusahaan yang lebih mapan.
Penelitian  ini  juga  mendukung  temuan  Guadalupe et  al. (2010)  yang  menyatakan bahwa  perusahaan  induk  yang  berasal  dimiliki  asing  memiliki  kinerja  inovatif  pada  pasar domestik  karena  mampu  menghasilkan  inovasi  dengan  biaya  yang  lebih  rendah  dan  juga kemudahan  dalam  akses  pasar.    Perusahaan  yang  tercatat  dalam  indeks  LQ-45  didominasi oleh  kepemilikan  asing.    Sebagai  contoh,  AALI  (yang  masuk  dalam  klaster  2)  merupakan salah  satu  perusahaan  perkebunan  kepala  sawit  terbesar  di  dunia  yang  telah  berusia  lebih dari  35  tahun.    AALI  memiliki  aset  lahan  seluas  235.000  hektar  di  Pulau  Sumatera, Kalimantan  dan  Sulawesi.    AALI  merupakan  contoh  perusahaan  yang  didominasi kepemilikannya oleh investor asing.  Saat ini sebanyak 79,68% saham AALI dipegang oleh PT.Astra Internasional Tbk (ASTR).  Adapun ASTR sendiri sahamnya dikuasai oleh Jardine Cycle & Carrier Limited sebanyak 50,11%.
Pengaruh  usia  dan  ukuran  perusahaan  terhadap  kinerja  inovasi  perusahaan  masih menjadi perdebatan (lihat: Landry et al., 2002; Koberg et al., 2003; Beckeikh et al., 2006). Salah satu kutub berpendapat bahwa akumulasi pengalaman dan pengetahuan yang tecermin dari  usia  perusahaan  mengakibatkan  perbedaan  kapasitas  kreativitasnya.    Pendapat  lain menyatakan  bahwa  perbedaan  tersebut  dipengaruhi  oleh  skala  perusahaan  (Traore,  2004). Studi  Chandy  dan  Tellis  (2000)  menemukan  bahwa  semakin  bertambah  usia,  perusahaan menjadi  lebih  birokratis,  tidak  lagi  memberikan  penghargaan  yang  lebih  terhadap  upaya- upaya  inovatif  dan  sebaliknya.    Penelitian  ini  turut  berkontribusi  dalam  menjelaskan terjadinya ambiguitas pengaruh usia dan ukuran perusahaan.

## KESIMPULAN, KETERBATASAN PENELITIAN, DAN SARAN Kesimpulan
Penelitian ini berupaya menganalisis relasi struktur pendanaan pasar modal dan pasar kredit  terhadap  kinerja  inovasi  dengan  cara  menguji  dua  hipotesis.    Bahwasanya,  pasar modal  memiliki  relasi  positif  dengan  kinerja  inovasi  dan  sebaliknya,  pasar  kredit  berelasi
negatif  dengan  kinerja  inovasi.    Penelitian  ini  juga  menambahkan  desain  kualitatif  untuk mempertajam analisis atas kedua relasi tersebut.
Hasil  analisis  menunjukkan  dukungan  atas  hipotesis  yang  diajukan.    Pasar  modal menunjukkan hubungan positif signifikan dengan kinerja inovasi.  Dengan demikian, dapat dikatakan  bahwa  aktivitas  penelitian  dan  pengembangan  yang  diproksikan  sebagai keberhasilan  kinerja  inovasi,  akan  mampu  meningkatkan  performanya  jika  didanai  oleh ekuitas.    Sebaliknya,  pasar  kredit  menunjukkan  hubungan  negatif  yang  signifikan  dengan kinerja  keuangan.    Kesimpulan  ini  mengindikasikan  bahwa  pembiayaan  yang  berasal  dari hutang  jangka  panjang  dianggap  kurang  sesuai  untuk  mendukung  aktivitas  inovasi perusahaan.

## Keterbatasan dan Saran Penelitian
Sebagai  studi  pendahuluan,  penelitian  ini  memiliki  keterbatasan  dalam  hal  jumlah data  dan  periode  yang  digunakan,  yaitu  perusahaan  yang  masuk  dalam  kategori  LQ-45 selama  dua  periode  berturut-turut,  yaitu  Februari  –  Agustus  2016  dan  September  2016  – Januari 2017.
Studi  pendahuluan  ini  dapat  dilanjutkan  dengan  cara  memperluas  analisis  untuk saham-saham  di  Bursa Efek  Indonesia, seperti  yang tercatat pada  Indeks  Kompas 100 atau Jakarta  Islamic  Index. Perluasan  analisis  bertujuan  untuk  meningkatkan  kekuatan  model, selain memberikan kekuatan penjelasan dan prediksi atas relasi pasar keuangan dan kinerja inovasi.

## DAFTAR PUSTAKA
Acharya, V. V., & Subramanian, K. V. 2009. Bankruptcy codes and innovation. Review of financial studies , 22 (12), 4949-4988.
Aghion,  P.,  Bloom,  N.,  Blundell,  R.,  Griffith,  R.,  &  Howitt,  P.  2005.  Competition  and innovation:  An  inverted-U  relationship. The  Quarterly  Journal  of  Economics , 120 (2), 701-728.
Aghion,  P.,  Reenen,  J.  V.,  &  Zingales,  L.,  2009.  Innovation  and  Institutional  Ownership. Working Paper, Harvard University.
Bencivenga, V. R., & Smith, B. D. 1991. Financial intermediation and endogenous growth. The Review of Economic Studies , 58 (2), 195-209. Bilir,  K.,  Chor,  D.,  &  Manova,  K.  2014. Host-country  financial  development  and multinational activity (No. w20046). National Bureau of Economic Research. Blass,  A.  A.,  &  Yosha,  O.  2001. Financing  R&D  in  Mature  Companies:  An  Empirical Analysis. Bank of Israel, Tel Aviv University . and CEPR, working paper. Brown,  J.  R.,  Fazzari,  S.  M.,  &  Petersen,  B.  C.  2009.  Financing  innovation  and  growth: Cash  flow,  external  equity,  and  the  1990s  R&D  boom. The  Journal  of  Finance , 64 (1), 151-185.
Brown, J. R., Martinsson, G., & Petersen, B. C. 2013. Law, stock markets, and innovation. The Journal of Finance , 68 (4), 1517-1549.
Brown, J. R., Martinsson, G., & Petersen, B. C. 2015.   Do Financing Constraints Matter for R&D? CESIS Electronic Working Paper Series , Paper No. 394. Fang,  V.  W.,  Tian,  X.,  &  Tice,  S.  2014.  Does  stock  liquidity  enhance  or  impede  firm innovation?. The Journal of Finance , 69 (5), 2085-2125.
Ferreira, D., Manso, G., & Silva, A. C. 2014. Incentives to innovate and the decision to go public or private. Review of Financial Studies , 27 (1), 256-300. Fosfuri, A., & Tribó, J. A. 2008. Exploring the antecedents of potential absorptive capacity and its impact on innovation performance. Omega , 36 (2), 173-187.
Guadalupe, M., Kuzmina, O., & Thomas, C. 2010. Innovation and foreign ownership (No. w16573). National Bureau of Economic Research.
Greenwood, J., & Jovanovic, B. 1990. Financial development,  growth,  and the distribution of income. Journal of political Economy , 98 (5, Part 1), 1076-1107.
Hall,  R.  1993.  A  framework  linking  intangible  resources  and  capabiliites  to  sustainable competitive advantage. Strategic Management Journal , 14 (8), 607-618. Hall, B. H., & Lerner, J. 2009. The financing of R&D and innovation. in Hall & Rosenber. 2010. Handbook of the Economics of Innovation , 1 , 609-639. He,  Z.  L.,  &  Wong,  P.  K.  2004.  Exploration  vs.  exploitation:  An  empirical  test  of  the ambidexterity hypothesis. Organization science , 15 (4), 481-494. Hellwig, M. 1991. Banking, financial intermediation and corporate finance. In: Giovanni,A., and C. Mayers (Eds), European financial integration , 35 , 63. Holmstrom,  B.  1989.  Agency  costs  and  innovation. Journal  of  Economic  Behavior  & Organization , 12 (3), 305-327.
Hoskisson,  R.  E.,  Hitt,  M.  A.,  Johnson,  R.  A.,  &  Grossman,  W.  2002.  Conflicting  voices: The  effects  of  institutional  ownership  heterogeneity  and  internal  governance  on corporate innovation strategies. Academy of Management journal , 45 (4), 697-716. Hsu, P. H., Tian, X., & Xu, Y. 2014. Financial development and innovation: Cross-country evidence. Journal of Financial Economics , 112 (1), 116-135. Jappelli,  T.  &  Pagano,  M.  1993.  Information  sharing  in  credit  markets. The  Journal of Finance , 48 (5), 1693-1718.
Johannessen, J. A., Olsen, B., & Lumpkin, G. T. 2001. Innovation as newness: what is new, how  new,  and  new  to  whom?. European  Journal  of  innovation  management , 4 (1), 20-31.
King, R. G., & Levine, R. 1993. Finance, entrepreneurship and growth. Journal of Monetary economics , 32 (3), 513-542.
Kortum,  S.,  &  Lerner,  J.  2001.  Does  venture  capital  spur  innovation?.  In Entrepreneurial inputs  and  outcomes:  New  studies  of  entrepreneurship  in  the  United  States (pp.  1- 44). Emerald Group Publishing Limited.
Manso, G. 2011. Motivating innovation. The Journal of Finance , 66 (5), 1823-1860. Morck,  R.,  &  Nakamura,  M.  1999.  Banks  and  corporate  control  in  Japan. The  Journal  of Finance , 54 (1), 319-339.
O'Brien, J. P. 2003. The capital structure implications of pursuing a strategy of innovation. Strategic Management Journal , 24 (5), 415-431.
Porter, M.  E. 2000.  Location, competition,  and economic development:  Local  clusters in  a global economy. Economic development quarterly , 14 (1), 15-34.
Rajan,  R.  G.  1992.  Insiders  and  outsiders:  The  choice  between  informed  and  arm's ‐ length debt. The Journal of Finance , 47 (4), 1367-1400.
Tian,  X.,  &  Wang,  T.  Y.  2014.  Tolerance  for  failure  and  corporate  innovation. Review  of Financial Studies , 27 (1), 211-255.
Varis,  M.,  &  Littunen,  H.  2010.  Types  of  innovation,  sources  of  information  and performance  in  entrepreneurial  SMEs. European  Journal  of  Innovation Management , 13 (2), 128-154.
Vivarelli,  M.  2014.  Innovation,  employment  and  skills  in  advanced  and  developing countries: A survey of economic literature. Journal of Economic Issues , 48 (1), 123- 154.
Weinstein,  D.  E.,  &  Yafeh,  Y.  1998.  On  the  costs  of  a  bank‐centered  financial  system: Evidence  from  the  changing  main  bank  relations  in  Japan. The  journal  of  Finance , 53 (2), 635-672.
White,  M.  J.  2005. Economic  analysis  of  corporate  and  personal  bankruptcy  law (No. w11536). National Bureau of Economic Research.