## Treynor Ratio to Measure Islamic Stock Performance in Indonesia

## Mohammad Farhan Qudratullah
Program Studi Matematika Fakultas Sains dan Teknologi, UIN Sunan Kalijaga, Jl. Marsda Adisucipto No. 1 Yogyakarta, Indonesia
Korespondensi; Email: mohammad.qudratullah@uin-suka.ac.id; aching_lo@yahoo.com

## Abstrak
Treynor Ratio merupakan model pioner inovatif ukuran kinerja saham yang dikemukakan Jack Treynor pada tahun 1965 yang terdiri atas 3 (tiga) komponen, yaitu return saham, return bebas risiko, dan beta saham. Banyak penelitian mendekati return bebas risiko dengan suku bunga termasuk saat mengukur kinerja saham syariah, sedangkan suku bunga dilarang dalam konsep keuangan islam. Tulisan ini membahas variabel alternatif untuk mendekati return bebas risiko selain dengan suku bunga (BI-Rate), yaitu dengan 4 (empat) pendekatan, yaitu: menghilangkan suku bunga,  mengganti  dengan zakat  rate,  mengganti  dengan  inflasi,  dan  mengganti  dengan  gross  domestic  produc (GDP) pada model Treynor Ratio yang diimplementasikan pada pasar modal syariah di Indonesia periode Januari 2011-Juli 2018. Hasil yang diperoleh adalah terdapat kesesuaian yang sangat tinggi hasil pengukuran model Treynor Ratio dengan suku bunga dengan keempat model lainnya. Namun, model-model tersebut tidak menjamin bahwa saham  yang  memilki  kinerja  terbaik  pada  saat  ini  akan  memilki  kinerja  terbaik  dimasa  yang  akan  datang  atau sebaliknya.  Dilihat  dari  kedekatan  hasil  pengukuran  kinerjanya,  kelima  model  Treynor  Ratio  tersebut  dapat dikelompokan jadi 2 (dua), yaitu model dengan suku bunga, model dengan inflasi, dan model dengan GDP sebagai kelompok pertama, sedangkan model tanpa suku bunga dan model dengan zakat-rate sebagai kelompok kedua.
Kata Kunci Islamic Finance; Islamic Performance Stock; Risk Free Return; Treynor Ratio

## Abstract
Treynor Ratio is an innovative pioneer model the size of stock performance proposed by Jack Treynor in 1965 which  consists  of  3  (three)  components,  namely  stock  returns,  risk  free  returns,  and  stock  beta.  Many  studies approach risk-free returns with interest rates, including when measuring the performance of Islamic stocks, while interest rates are prohibited in the concept of Islamic finance. This paper discusses alternative variables to approach risk-free returns other than interest rates (BI-Rate), namely with 4 (four) approaches, namely: eliminating interest rates, changing zakat rates, changing inflation, and substituting gross domestic products (GDP) in the Treynor Ratio model that is implemented in the Islamic capital market in Indonesia for the period January 2011 - July 2018. The results obtained are very high conformity in the measurement results of the Treynor Ratio model with interest rates with the other four models. However, these models do not guarantee that stocks that have the best performance at this time will have the best performance in the future or vice versa. Judging from the closeness of the results of performance measurement, the five Treynor Ratio models can be grouped into 2 (two), namely models with interest rates, models with inflation, and models with GDP as the first group, while models without interest rates and models with zakat-rate as second group.
Keywords Islamic Finance; Islamic Performance Stock; Risk Free Return; Treynor Ratio

## Pendahuluan
Investasi dapat dibedakan menjadi 2 (dua), yaitu investasi sektor real dan investasi sektor finansial. Salah  satu  bentuk  investasi  sektor  finansial  yang  marak  seiring  makin  berkembangnya  perdagangan global dan majunya teknologi informasi adalah investasi saham di pasar modal. Negara yang pertama kali mengimplementasikan prinsip syariah di sektor pasar modal adalah Jordan pada tahun 1978 dan Pakistan pada tahun 1980. Saat ini, reksa dana islami beroperasi terutama di Negara Saudi Arabia,
UAE, Bahrain, Kuwait, Qatar, Pakistan, Malaysia, Brunei, Singapura, Jerman, Inggris, Amerika Serikat, Kanada, Swiss, dan Afrika Selatan (Ayub, 2009).
Di Indonesia, sejak PT. Bursa Efek Jakarta (BEJ) menerbitkan daftar reksadana, saham, dan obligasi syariah dalam Jakarta Islamic Index (JII) pada 3 Juli 2000 yang ditindaklanjuti dengan penandatanganan nota kesepahaman antara BAPEPAM dengan Dewan Syariah Nasional - Majelis Ulama Indonesia (DSN- MUI) tentang prinsip pasar modal syariah pada tanggal 14 dan 15 Maret 2003, pasar modal syariah mengalami  perkembangan  cukup  signifikan  dan  menunjukan  potensi  pengembangan  dari  tahun  ke tahun.  Dari  2011  –  Juni  2018,  tercatat  bahwa  kapitalisasi  saham  syariah  di  Bursa  Efek  Indonesia meningkat lebih dari 74% dari 1968 Triliun menjadi 3428 Triliun, sementara jumlah emitem saham syariah meningkat 64% dari 234 emitem manjadi 383 emitem (OJK, 2018).
Investasi saham pada pasar modal termasuk pada saham syariah merupakan investasi yang memilki risiko  tinggi  tetapi  memiliki  tingkat  keuntungan  yang  tinggi  pula  ( high  risk-high  return)  (Jogiyanto, 2007).  Jika  tidak  berhati-hati,  investasi  di  bursa  saham  memungkinkan  terjadinya  kebangkrutan, sehingga  untuk  mencegah  masalah  tersebut  perlu  adanya  manajemen  risiko.  Terdapat  beberapa  4 (empat) cara mengelola risiko, yaitu menerima risiko, menghindari risiko, mengendalikan risiko, dan mengalihkan risiko (Baturapan, 2000). Mengendalikan risiko merupakan suatu usaha menangani risiko dengan mengurangi kemungkinan dampak kerugian yang lebih besar. Pada investasi saham, starategi yang direkomendasikan adalah diferensiasi saham dengan membentuk suatu portofolio.
Salah satu masalah terbuka dalam membentuk portofolio adalah bagaimana memilih saham-saham pembentuk portofolio dari sekian banyak saham yang ada? Secara umum, saham yang dipilih adalah saham yang memiliki kinerja terbaik. Analisis kinerja suatu  saham dapat dilakukan dengan 2 (dua) cara, yaitu analisis fundamental berdasarkan laporan keuangan dan analisis tehnikal berdasarkan data time series harga perdagangan saham tersebut.
Penelitian tentang analisis kinerja saham, pertama kali dikemukakan oleh Fried, Brown, Herma, dan Vickers dalam tulisannya 'A Study of Mutual Found' pada tahun 1962 (Redman, Gullet, &  Manakyan, 2000). Beberapa  tahun kemudian secara  terpisah  Treynor (1965), Sharpe  (1966), dan  Jensen (1968) memperkenalkan  model  untuk  mengukur  kinerja  saham.  Sejak  itu,  pengembangan  model  untuk mengukur  kinerja  saham  telah  banyak  dilakukan  dan  menghasilkan  lebih  dari  100  alternatif  model khususnya model ukuran kinerja yang disesuaikan dengan risiko (Wiesinger, 2010).
Jack Treynor merupakan pioner yang mempelopori model inovatif ukuran kinerja saham pada tahun 1965 yang modelnya dikenal dengan Treynor Ratio. Treynor Ratio terdiri atas 3 (tiga) komponen, yaitu return saham, return bebas risiko, dan risiko pasar yang diukur dengan beta saham. Banyak penelitian yang telah mengunakan Treynor Ratio untuk mengukur kinerja saham syariah di Indonesia, biasanya dikombinasikan dengan Sharpe Ratio dan Indeks Jansen, seperti  (Utami, et. al., 2011; Hasbullah, et. al.,  2013;  Setiawan  dan  Oktariza,  2013;  Andhyka,  2017).  Terdapat  juga  penelitian  yang membandingkan kinerja saham syariah dan saham konvensional (Hanafi dan Hanafi, 2012; Hamzah dan Yohanes, 2013; Lestari, 2015; Kusumawati, 2016; Huda, et al,. 2017;). Return bebas risiko dalam penelitian-penelitian tersebut masih didekati dengan suku bunga, yaitu Sertifikat Bank Indonesia atau BI Rate.
َنوُحِلْفُت ْمُكَّلَعَل َ َّاللَّ اوُقَّتا َو ۖ ًةَفَعاَضُم اًفاَعْضَأ اَب ِ رلا اوُلُكْأَت  َلَ اوُنَمآ َنيِذَّلا اَهُّيَأ اَي
Artinya: "Hai orang-orang yang beriman, janganlah kamu memakan riba dengan berlipat ganda dan bertakwalah kamu kepada Allah supaya kamu mendapat keberuntungan".
Penggunaan  suku  bunga  tidak  sesuai  dengan  konsep  keuangan  islam,  karena  suku  bunga digolongkan  sebagai  riba  dan  riba  dengan  tegas  dilarang  dalam  Al-Quran  (QS.  Al-Imran  (130)). Beberapa  peneliti  di  Indonesia  (Kurniawan  dan  Asandimitra,  2014;  Rumintang  dan  Azhari,  2015; Djaddang dan Susilawati, 2016) mendekati return bebas risiko menggunakan Sertifikat Bank Indonesia Syariah (SBIS) atau Simpanan Wadiah Bank Indonesia Syariah (SWBI) dalam mengukur kinerja saham syariah.  Sedangkan  beberapa  peneliti  luar  negeri  mendekatinya  dengan  suku  bunga  di  negaranya seperti Kuala Lumpur Inter Bank Offered Rate (KLIBOR) (Mansor dan Bhatti, 2011), Saudi Inter Bank Offered Rate (SIBOR) (Merdad, et. al., 2010; Ashraf, 2013).
Usaha mengganti mencari variabel penganti return bebas risiko pada  model Capital Asset Pricing Model  (CAPM)  yang  sesuai  dengan syariah telah dilakukan oleh  Tomkin dan  Karim  (1987)  dengan menghilangkan  variabel  suku  bunga,  el-Askhar  (1987)  mengganti  dengan zakat  rate,  Sheikh  (2010) mengganti  dengan nominal  gross  domestic  product  growth,  dan  Hanif  (2011)  mengantinya  dengan inflasi  yang  selanjutnya  dikenal  denganmodel Sharia’  Complian  Asset  Pricing  Model  (SCAPM)  atau Islamic Capital Asset Pricing Model (ICAPM).
Untuk  itu,  tulisan  ini  akan  membahas  pengukuran  kinerja  saham  syariah  dengan  model Treynor Ratio  menggunakan  4  (empat)  pendekatan  variabel  return  bebas  risiko  selain  suku  bunga  dengan melakukan,  yaitu:  menghilangkan  variabel  suku  bunga  tersebut,  mengganti  dengan zakat  rate, mengganti  dengan  inflasi,  dan  mengganti  dengan gross  domestic  produc  (GDP,  kemudian membandingkan dengan model Treynor Ratio dengan suku bunga (BI-Rate) pada Bursa Efek Indonesia (BEI), yaitu saham-saham syariah yang tergabung dalam Jakarta Islamic Index (JII) periode Januari 2011 - Juli 2018.

## Kajian Teoritik

## Pasar Modal Syariah di Indonesia
Seleksi Syariah Emiten tidak menjalankan usaha perjudian/permainan yang tergolong judi, dan perdagangan yang dilarang Tidak memproduksi, mendistribusikan, dan menyediakan barang/ jasa yang merusak moral dan bersifat mudharat
Seleksi Syariah
Proses ini menyaring 60 saham dengan nilai kapialis pasar tertinggi di Bursa Efek Indonesia (BEI)
Seleksi Nilai Volume Transaksi
Proses ini menyaring 30 saham dengan nilai transaksi rata-rata tertinggi harian di Bursa Efek Indonesia (BEI)

## PROSES EVALUASI EMITEN SETIAP 6 BULAN SEKALI
Sumber: Sudarsono, H. (2003).
Gambar 1. Seleksi Saham Jakarta Islamic Index (JII).
Pada tanggal 3 Juli 2000, PT Bursa Efek Indonesia bekerjasama dengan PT Danareksa Invesment Management (DIM) meluncurkan indeks saham yang dibuat berdasarkan syariah Islam, yaitu Jakarta Islamic Index (JII). Indeks ini diharapkan menjadi tolak ukur kinerja saham-saham yang berbasis syariah serta untuk lebih mengembangkan pasar modal syariah. JII terdiri atas 30 saham yang terpilih dari saham-saham yang sesuai dengan syariah Islam yang pemilihan sahamnya dilakukan oleh Bappepam- LK bekerjasama dengan Dewan Syariah Nasional (DSN) setiap 6 bulan melalui 2 tahap, yaitu seleksi syariah dan seleksi nilai volume transaksi.

## Return dan Risiko
Hal mendasar dalam keputusan investasi adalah tingkat keuntungan yang diharapkan ( return) dan risiko ( risk) (Tandelilin, 2001). Return adalah hasil (tingkat pengembalian) yang diperoleh sebagai akibat dari investasi yang dilakukan. Ada beberapa jenis return yang biasa digunakan dalam perhitungan, yaitu simple net return (𝑟 𝑡 ) dan geometrik return atau log return (𝑅 𝑡 ).
𝑟 𝑡 = 𝑃 𝑡 +𝐷 𝑡 𝑃 𝑡−1 − 1 (1)

## Mohammad Farhan Qudratullah
𝑅 𝑡 = 𝑙𝑛 ( 𝑃 𝑡 +𝐷 𝑡 𝑃 𝑡−1 ) (2)
dimana,
𝑟 𝑡 : simple net return pada periode t 𝑅 𝑡 : log return pada periode t 𝑃 𝑡 : nilai asset pada periode t 𝑃 𝑡−1 : nilai asset pada periode t-1 𝐷 𝑡 : deviden pada periode t
Dari    persamaan  (1)  dan  (2)  dapat  diperoleh  hubungan log  return  dan  simple  net  return, yaitu: 𝑅 𝑡 = 𝑙𝑛(𝑟 𝑡 + 1) . Jika terdapat T observasi, maka ekspetasi return ditulis:
𝐸(𝑅 𝑡 ) = 𝑅̅ 𝑡 = ∑ 𝑅 𝑡 𝑇 𝑡=1 𝑇 (3)
dimana: 𝐸(𝑅 𝑡 ) expected return saham.
Risiko  didefinisikan  sebagai  variabilitas return  terhadap  return  yang  diharapkan  (Van  Horne  dan Wachowics,  Jr.,  1992).  Untuk  menghitung  risiko,  metode  yang  banyak  digunakan  adalah  standar deviasi.
𝜎 𝑡 = ∑ (𝑅 𝑡 −𝑅̅ 𝑡 ) 2 𝑇 𝑡=1 𝑇−1 (4)
dimana: 𝜎 𝑡 standar deviasi saham.
Selain  standar  deviasi,  risiko  dapat  diukur  menggunakan  beta  saham.  Beta  saham  adalah  risiko pengukur risiko sistematik dari suatu saham relatif terhadap risiko pasar (Jogiyanto, 2007).
𝛽 𝑡 = 𝐶𝑜𝑣(𝑅 𝑡 ;𝑅 𝑚 ) 𝑉𝑎𝑟(𝑅 𝑚 ) (5)
Dimana:
𝛽 𝑡 : beta saham
𝑅 𝑚 : return pasar
Treynor's Ratio Treynor (1965) mengevaluasi kinerja saham atau portofolio dengan menggunakan Average Return masa lalu sebagai Expected Return dan mengunakan Beta sebagai tolak ukur risiko, berikut rumusannya:
𝑅/𝑉 𝑇 = (𝑅̅ 𝑡 − 𝑅̅ 𝑓 )/𝛽 𝑡 (6)
Dimana:
𝑅/𝑉 𝑇 : reward to volatility model Treynor 𝑅̅ 𝑓 : risk free rate
Jika  berdiri  sendiri, Treynor  Ratio  tidak  akan  berguna  karena  tidak  memberi  informasi  apapun. Treynor  Ratio  suatu  saham  akan  berarti  jika  terdapat  nilai  Traynor  Ratio  saham  lain,  saham  yang kinerjanya lebih baik adalah saham yang memilki nilai Traynor Ratio lebih besar.

## Metodelogi
Data yang digunakan dalam penelitian ini adalah data bulanan periode Januari 2011 - Juli 2018 yang dibagi menjadi 3 (tiga) kelompok, yaitu data pertama periode Januari 2011 - Desember 2015 dan data kedua periode Januari 2016 - Juli 2018. Data tersebut terdiri atas data harga penutupan saham syariah
yang  konsisten  tergabung  dalam Jakarta  Islamic  Index  (JII)  periode  Januari  2011  -  Desember  2015, data Indeks Harga Saham Gabungan (IHSG), data Sertifikat Bank Indonesi (SBI) atau BI-Rate, Zakat Rate, Inflasi, dan gross domestic produc (GDP). Berikut langkah-langkah analisis datanya:
1. Hitung return bulanan saham terpilih dan return pasar (IHSG) dengan persamaan (2) untuk setiap kelompok data
2. Hitung  nilai return  ekspektasi  saham  dan  pasar  menggunakan  persamaan  (3),  serta  risiko  saham yang terdiri atas standar deviasi dan beta saham dengan persamaan (4) dan (5).
3. Hitunglah nilai kinerja saham menggunakan Treynor Ratio yang terdiri atas model Treynor Ratio dengan BI-Rate, serta 4 (empat) model Treynor Ratio lainnya, yaitu model tanpa suku bunga, model dengan zakat-rate, model dengan inflasi, dan model dengan gross domestic produc (GDP). Untuk memudahkan  dan  membedakan  model  yang  satu  dengan  yang  lain,  penotasian  persamaan  (6) dimodifikasi sebagai berikut:
- Treynor Ratio dengan BI-Rate :
𝑇𝑅 = (𝑅̅ 𝑡 − 𝐵̅)/𝛽 𝑡 (7)
- Treynor Ratio tanpa Suku Bunga   :
𝑇𝑅 − 𝑁𝑅𝐹 = (𝑅̅ 𝑡 )/𝛽 𝑡 (8)
- Treynor Ratio dengan Zakat Rate  :
𝑇𝑅 − 𝑍𝑅 = (𝑅̅ 𝑡 − 𝑍̅)/𝛽 𝑡 (9)
- Treynor Ratio dengan Inflasi : 𝑇𝑅 − 𝐼𝑁𝐹 = (𝑅̅ 𝑡 − 𝐼̅)/𝛽 𝑡 (10)
- Treynor Ratio dengan GDP : 𝑇𝑅 − 𝐺𝐷𝑃 = (𝑅̅ 𝑡 − 𝐺̅)/𝛽 𝑡 (11)
dimana: 𝐵̅ adalah mean BI-Rate, 𝑍̅ adalah Zakat Rate  sebesar 2,5%/(1-2,5%) = 2,56%/ tahun, 𝐼̅ adalah mean Inflasi, dan 𝐺̅ adalah mean GDP.
4. Tentukan rank saham masing-masing model berdasarkan hasil pada langkah 3 untuk setiap kelompok data.
5. Lakukan analisis kesesuaian 5 (lima) model modifikasi Treynor Ratio menggunakan uji Konkondansi Kendall's untuk keseluruhan model untuk setiap kelompok data yang statistik ujinya (Qudratullah, 2017):
𝑊 = 12 ∑ 𝑅 𝑗 2 𝑛 𝑗=1 −3𝑘 2 𝑛(𝑘+1) 𝑘 2 𝑛(𝑛 2 −1) (12)
dimana:
𝑅 𝑗 : jumlah Rank saham ke- j
𝑘 : banyak saham
𝑛 : banyak model
6. Hitung koefisien korelasi Spearman untuk setiap pasang model Treynor Ratio untuk setiap kelompok data (Qudratullah, 2017):
𝑟 𝑠 = 1 − 6 ∑ 𝑑 𝑖 2 𝑘 𝑖=1 𝑛(𝑛 2 −1) (13)
dimana:
𝑑 𝑖 = (𝑅 𝐵 𝑖 − 𝑅 𝑍 𝑖 ) 𝑟 𝑠 : koefisien korelasi rank Spearman 𝑅 𝐵 𝑖 : rank saham ke- i dari variabel BI-Rate
𝑅 𝑍 𝑖 : rank saham ke- i dari variabel Zakat-Rate
7. Buat scaterplot antara rank saham data pertama dan data kedua untuk 5 (lima) model, serta hitung nilai korelasi rank Spearmannya menggunakan persamaan (12).
8. Lakukan  analisis  kluster  5  (lima)  model  modifikasi Treynor  Ratio  untuk  data  gabungan.  Analisis
Kluster adalah analisis untuk mengelompokan elemen yang mirip sebagai objek penelitian menjadi kelompok yang berbeda dan mutually exclusive (Suprapto, 2004). Pengukuran kemiripan dan ketidak miripan antar objek dapat dilakukan dengan ukuran Euclidean yang secara umum dapat ditulis:

## Mohammad Farhan Qudratullah
𝑑 = √(𝑥 1 − 𝑥 2 ) 2 + (𝑦 1 − 𝑦 2 ) 2 (14)
9. Buat grafik nilai kinerja 5 (lima) model Treynor Ratio untuk data gabungan.

## Hasil Analisis Data dan Pembahasan
Return dan Risiko Saham
Terdapat 11 (sebelas) saham yang konsisten masuk JII periode Januari 2011 - Desember 2015. Berikut nilai mean return, standar deviasi, dan beta sahamnya.

## Tabel 1. Return dan Risiko Data Pertama.
No.  Kode Nama Saham Mean Std. Deviasi Beta 1 AALI Astra Agro Lestari tbk -0,001402 0,097083 0,47365 2 ASII Astra International tbk 0,007077 0,071616 1,20024 3 ASRI Alam Sutera Realty tbk 0,005687 0,133452 2,03534 4 INTP Indocement Tunggal Prakarsa tbk 0,008735 0,085185 1,00223 5 KLBF Kalbe Farma tbk 0,015643 0,067057 0,92298 6 LPKR Lippo Karawaci tbk 0,011386 0,111678 1,32108 7 LSIP PP London Sumatera tbk -0,005512 0,136616 0,75989 8 SMGR Semen Gresik (Persero) tbk 0,007613 0,080079 1,38468 9 TLKM Telekomunikasi Indonesia tbk 0,016026 0,061762 0,56776 10 UNTR United Tractors tbk -0,000284 0,081653 0,89013 11 UNVR Unilever Indonesia tbk 0,016896 0,063775 0,12674 12 IHSG Indeks Harga Saham Gabungan 0,005048 0,041172 1,000000 Tabel 2. Return dan Risiko Data Kedua. No.  Kode Nama Saham Mean Std. Deviasi Beta 1 AALI Astra Agro Lestari tbk -0,008435 0,084529 0,01302 2 ASII Astra International tbk 0,003288 0,056214 1,46052 3 ASRI Alam Sutera Realty tbk -0,001521 0,077147 1,21221 4 INTP Indocement Tunggal Prakarsa tbk -0,008415 0,106237 2,18201 5 KLBF Kalbe Farma tbk -0,003078 0,063825 1,47644 6 LPKR Lippo Karawaci tbk -0,034322 0,089685 1,32248 7 LSIP PP London Sumatera tbk -0,002551 0,100004 0,02695 8 SMGR Semen Gresik (Persero) tbk -0,008139 0,073601 1,39115 9 TLKM Telekomunikasi Indonesia tbk 0,000237 0,065790 0,59147 10 UNTR United Tractors tbk 0,021894 0,080760 1,39992 11 UNVR Unilever Indonesia tbk 0,004663 0,057821 1,19492 12 IHSG Indeks Harga Saham Gabungan 0,007138 0,027963 1,000000
Berdasarkan tabel 1, terdapat 8 (delapan) saham yang memiliki mean return positif dengan saham UNVR  yang  tertinggi  dan  terdapat  3  (tiga)  saham  yang  memiliki  nilai mean  return  negatif  dengan saham LSIP yang terendah. Sedangkan saham yang memiliki volatilitas atau standar deviasi terendah adalah  TLKM  dan  saham  yang  memilki  volatilitas  tertinggi  adalah  LSIP.  Untuk  nilai  beta  saham, terdapat  5  (lima)  saham  memilki  beta  saham  di  atas  1  (artinya  saham  ini  memilki  nilai  volatilitas cenderung di atas harga pasar) dengan yang tertinggi adalah ASRI dan terdapat 6 (enam) saham yang memilki  beta  saham  di  bawah  1  (artinya  sensifitas  harga  saham  ini  lebih  kecil  dari  pasar) dengan yang terendah adalah UNVR.
Tabel 3. Return dan Risiko Data Gabungan.
No.  Kode Nama Saham Mean Std. Deviasi Beta 1 AALI Astra Agro Lestari tbk -0,003798 0,092583 0,383431 2 ASII Astra International tbk 0,005786 0,066474 1,247480 3 ASRI Alam Sutera Realty tbk 0,003232 0,116922 1,875116 4 INTP Indocement Tunggal Prakarsa tbk 0,002893 0,092660 1,219563 5 KLBF Kalbe Farma tbk 0,009266 0,066221 1,020922 6 LPKR Lippo Karawaci tbk -0,004185 0,106450 1,304596 7 LSIP PP London Sumatera tbk -0,004503 0,124783 0,621220 8 SMGR Semen Gresik (Persero) tbk 0,002247 0,077884 1,379470 9 TLKM Telekomunikasi Indonesia tbk 0,010647 0,063246 0,566400 10 UNTR United Tractors tbk 0,007271 0,081587 0,993937 11 UNVR Unilever Indonesia tbk 0,012729 0,061764 0,325217 12 IHSG Indeks Harga Saham Gabungan 0,005760 0,037053 1,000000
Sementara itu, berdasarkan tabel 2, terdapat 4 (empat) saham yang memiliki mean return positif dengan saham UNTR yang tertinggi dan terdapat 7 (tujuh) saham yang memiliki nilai mean return negatif dengan saham LPKR yang terendah. Sedangkan saham yang memiliki volatilitas terendah adalah ASII dan saham yang memilki volatilitas tertinggi adalah INTP.  untuk beta saham, terdapat 8 (delapan) saham  yang  memilki  nilai  beta  di atas  1  dengan  yang  tertingi  adalah    INTP  dan  terdapat  3  (tiga) saham yang memilki beta saham di bawah 1 dengan yang terendah adalah AALI.
Berdasarkan data gabungan yang disajikan dalam tabel 3, terdapat 8 (delapan) saham yang memiliki mean return positif dengan saham UNVR yang tertinggi dan terdapat 3 (tiga) saham yang memiliki nilai mean return negatif dengan saham LSIP yang terendah. Sedangkan saham yang memiliki volatilitas terendah adalah UNVR dan saham yang memilki volatilitas tertinggi adalah INTP. Untuk beta saham, gabungan terdapat 6 (enam) saham yang memilki nilai beta diatas 1 dengan yang tertingi adalah  ASRI dan  terdapat  5  (lima)  saham  yang  memilki  beta  saham  di  bawah  1  dengan  yang  terendah  adalah UNVR.

## Nilai dan Ranking Saham dengan Model Treynor Ratio
Pada data pertama, kelima model sama-sama menempatkan UNVR, TLKM, KLBF, ASRI, dan UNTR pada peringkat 1, 2, 3, 8, dan 9. Sedangkan peringkat lainnya terdapat sedikit perbedaan, misalkan model TR, TR-ZR, TR-INF, dan TR-GDP menempatkan LPKR pada peringkat 4 dan INTP pada peringkat 5, sedangkan model TR-NRF sebaliknya.
Tabel 4. Nilai dan Peringkat Kinerja Model Modifikasi Treynor Ratoi Data Pertama.
KODE TR TR - NRF TR - Z R TR - INF TR - GDP Nilai Rank  Nilai Rank  Nilai Rank  Nilai Rank  Nilai Rank AALI -0,01491 11 -0,00296 10 -0,00747  10 -0,01331  10 -0,01202  10 ASII 0,001181 7 0,005896 6 0,004116  6 0,00181 7 0,002322  7 ASRI 0,000013 8 0,002794 8 0,001744  8 0,000385  8 0,000686  8 INTP 0,003068 5 0,008716 4 0,006584  5 0,003822  5 0,004435  5 KLBF 0,010817 3 0,016948 3 0,014633  3 0,011635  3 0,0123 3 LPKR 0,004334 4 0,008619 5 0,007001  4 0,004906  4 0,005371  4 LSIP -0,0147 10 -0,00725 11 -0,01007  11 -0,01371  11 -0,0129 11 SMGR 0,001411 6 0,005498 7 0,003955  7 0,001956  6 0,0024 6 TLKM 0,018257 2 0,028226 2 0,024462  2 0,019588  2 0,020669  2 UNTR -0,00668 9 -0,00032 9 -0,00272  9 -0,00583  9 -0,00514  9 UNVR 0,088654 1 0,133308 1 0,11645 1 0,094614  1 0,099458  1
Tabel 5. Nilai dan Peringkat Kinerja Model Modifikasi Treynor Ratio Data Kedua.
KODE TR TR - NRF TR - Z RATE TR - INF TR - GDP Nilai Rank  Nilai Rank  Nilai Rank  Nilai Rank  Nilai Rank AALI -1,06653 11 -0,64758 11 -0,81163 11 -0,87636  11 -0,86717  11 ASII -0,00149 3 0,002251 3 0,000788 3 0,000211  3 0,000293  3 ASRI -0,00576 4 -0,00125 5 -0,00302 4 -0,00371  4 -0,00361  4 INTP -0,00636 6 -0,00386 7 -0,00484 7 -0,00522  7 -0,00517  7 KLBF -0,00578 5 -0,00209 6 -0,00353 6 -0,0041 5 -0,00402  5 LPKR -0,03008 9 -0,02595 9 -0,02757 9 -0,02821  9 -0,02812  9 LSIP -0,29709 10 -0,09464 10 -0,17391 10 -0,20519  10 -0,20075  10 SMGR -0,00977 8 -0,00585 8 -0,00739 8 -0,00799  8 -0,00791  8 TLKM -0,00883 7 0,000401 4 -0,00321 5 -0,00464  6 -0,00444  6 UNTR 0,011741 1 0,015639 1 0,014113 1 0,013511  1 0,013596  1 UNVR -0,00066 2 0,003903 2 0,002114 2 0,001409  2 0,001509  2
Pada  data  kedua,  kelima  model  sama-sama  menempatkan  UNTR,  UNVR,  ASII,  LPKR,  LSIP,  dan AALI pada peringkat 1, 2, 3, 9, 10, dan 11, sedangkan untuk peringkat 4 sampai 8 terdapat sedikit perbedaan.
Tabel 6. Nilai dan Peringkat Kinerja Model Modifikasi Treynor Ratio Data Gabungan.
KODE TR TR - NRF TR - Z RATE TR - INF TR - GDP Nilai Rank  Nilai Rank  Nilai Rank  Nilai Rank  Nilai Rank AALI -0,02449 11 -0,00991 11 -0,01548 11 -0,02099 11 -0,01982  11 ASII 0,000157 5 0,004638 5 0,002926 5 0,001233  5 0,00159 5 ASRI -0,00126 6 0,001723 7 0,000584 7 -0,00054 6 -0,00031  6 INTP -0,00221 7 0,002372 6 0,00062 6 -0,00111 7 -0,00075  7 KLBF 0,0036 3 0,009076 3 0,006983 3 0,004914  3 0,00535 3 LPKR -0,00749 9 -0,00321 9 -0,00485 9 -0,00647 9 -0,00612  9 LSIP -0,01625 10 -0,00725 10 -0,01069 10 -0,01409 10 -0,01337  10 SMGR -0,00242 8 0,001629 8 0,00008 8 -0,00145 8 -0,00113  8 TLKM 0,008927 2 0,018798 2 0,015025 2 0,011297  2 0,012083  2 UNTR 0,001691 4 0,007315 4 0,005165 4 0,003041  4 0,003489  4 UNVR 0,021949 1 0,03914 1 0,03257 1 0,026076  1 0,027445  1
Sementara  itu,  untuk  data  gabungan  kelima  model  hampir  sama  menempatkan  peringkat  semua saham, yaitu dengan menempatkan UNVR, TLKM, KLBF, UNTR, ASII, SMGR, LPKR, LSIP, dan AALI pada peringkat 1, 2, 3, 4, 5, 8, 9, 10, dan 11. Sedikit perbedaan pada peringkat 6 dan 7, dimana model TR, TR-INF, dan TR-GDP menempatkan ASRI diperingkat 6 dan INTP diperingkat 7, sedangkan model TR-NRF dan TR-ZR sebaliknya.

## Analisis Kesesuaian Model Treynor Ratio
Analisis kesesuaian hasil pengukuran kelima model Treynor Ratio dapat menggunakan uji Konkondansi Kendall's. Berdasarkan tabel 7, tampak bahwa koefisien kesesuaiannya sangat tinggi, yaitu 0,990 untuk data pertama, 0,985 untuk data kedua, dan 0,996 untuk data gabungan. Untuk melihat lebih detail, pada tabel 8 terlihat bahwa kombinasi semua pasangan sangat sesuai dan sempurna.
Tabel 7. Hasil Uji Kesesuaian Penilaian Model Treynor Ratio.
Kelompok Data Kendall's Coef. of Concordance Chi-Square Asymp. sig Keterangan Data Pertama 0,990 49,491 0,000 Sangat sesuai Data Kedua 0,985 49,273 0,000 Sangat sesuai Data Gabungan 0,996 49,782 0,000 Sangat sesuai
Tabel 8. Koefisien Korelasi Antar Model Treynor Ratio.
Pasangan Data Pertama Data Kedua Data Gabungan Nilai Keterangan Nilai Keterangan Nilai Keterangan TR - TR NRF 0,973* Sangat sesuai 0,945* Sangat sesuai 0,991*  Sangat sesuai TR - TR ZR 0,982* Sangat sesuai 0,973* Sangat sesuai 0,991*  Sangat sesuai TR - TR INF 0,991* Sangat sesuai 0,991* Sangat sesuai 1,000*  Sempurna TR - TR GDP 0,991* Sangat sesuai 0,991* Sangat sesuai 1,000*  Sempurna TR NRF - TR ZR 0,991* Sangat sesuai 0,991* Sangat sesuai 1,000*  Sempurna TR NRF - TR INF 0,982* Sangat sesuai 0,973* Sangat sesuai 0,991*  Sangat sesuai TR NRF - TR GDP 0,982* Sangat sesuai 0,973* Sangat sesuai 0,991*  Sangat sesuai TR ZR - TR INF 0,991* Sangat sesuai 0,991* Sangat sesuai 0,991*  Sangat sesuai TR ZR - TR GDP 0,991* Sangat sesuai 0,991* Sangat sesuai 1,000*  Sempurna TR INF - TR GDP 1,000* Sempurna 1,000* Sempurna 1,000*  Sempurna
*) Signifikan pada tingkat kepercayaan 99%

## Prediksi Model Modifikasi Treynor Ratio
Untuk melihat kemampuan prediksi masing-masing model modifikasi Traynor Ratio dapat mengunakan scaterplot  rank  data  pertama  terhadap  rank  data  kedua  yang  dilengkapi  dengan  nilai  korelasi Spearmannya.
2 3 3 3
Rank Correlation Coefisient = 0,291 (0,385)
Gambar 2. Plot Rank Data Pertama dan Data Kedua pada Model TR dengan BI-Rate.
2 3 4 2
Rank Correlation Coefisient = 0,436 (0,180)
Gambar 3. Plot Rank Data Pertama dan Data Kedua pada Model TR Tanpa Suku Bunga.
2 3 4 2

## Rank Correlation Coefisient = 0,364 (0,272)
Gambar 4. Plot Rank Data Pertama dan Data Kedua pada Model TR dengan Zakat Rate.
2 3 3 3 Rank Correlation Coefisient = 0,309 (0,355)
Gambar 5. Plot Rank Data Pertama dan Data Kedua pada Model TR dengan Inflasi.
2 3 3 3
Rank Correlation Coefisient = 0,309 (0,355)
Gambar 6. Plot Rank Data Pertama dan Data Kedua pada Model TR dengan GDP.
Berdasarkan Gambar 4, 5, dan 6, tampak bahwa ke-lima model memberikan nilai koefisien yang digolongkan lemah dan tidak signifikan, ini berarti tidak terdapat kesesuaian pengukuran pada data pertama dan kedua, dengan kata lain kemampuan prediksi kelima model tersebut adalah rendah dan tidak  ada  jaminan bahwa  saham yang  kinerjanya  baik pada periode pertama akan baik juga pada periode kedua atau sebaliknya Dilihat dari persebaran jumlah saham berdasarkan kuadrannya, tampak bahwa Model TR-NRF dan Model TR-ZR memilki persebaran dan komposisi yang sama. Sedangkan Model  TR,  Model  TR-INF,  dan  Model  TR-GDP  memilki  persebaran  yang  sama,  namun  komposisi sedikit berbeda pada saham TLKM dan INTP.

## Analisis Kluster Model Treynor Ratio
Gambar 7. Dendogram Analisis Kluster Model TR.
Gambar 8. Grafik Penguran Kinerja Model Treynor Ratio.
Analisis kluster dilakukan untuk mengelompokan kelima model Treynor  Ratio kedalam beberapa kelompok yang paling sesuai berdasarkan hasil pengukurannya. Berdasarkan dendogram pada gambar 7, kelima model Treynor Ratio dapat di kelompokan menjadi 2 (dua) kluster, yaitu kluster pertama terdiri atas model TR, model TR-INF, dan model TR-GDP, serta kluster kedua terdiri atas model TR- NRF dan model TR-ZR. Hal ini didukung oleh gambar 8, khususnya pada hasil pengukuran kinerja pada saham ASRI, INTP, dan SMGR, tampak bahwa model TR, TR-INF, dan TR-GDP memberikan nilai yang negatif sedangkan TR-NRF dan TR-ZR memberikan nilai yang positif, selain itu nilainya  yang cenderung berdekatan.

## Kesimpulan
Tulisan ini membahas variabel alternatif untuk mendekati return bebas risiko selain dengan suku bunga (BI-Rate), yaitu dengan 4 (empat) pendekatan, yaitu: menghilangkan suku bunga, mengganti dengan zakat  rate,  mengganti  dengan  inflasi,  dan  mengganti  dengan  gross  domestic  produc  (GDP)  untuk mengukur kinerja saham syariah mengunakan model Treynor Ratio yang selanjutnya diimplementasikan pada pasar modal syariah di Indonesia periode Januari 2011 - Juli 2018. Beberapa kesimpulan yang diperoleh adalah:
1. Model Treynor Ratio dengan return bebas risiko didekati dengan suku bunga bersama model tanpa suku bunga, model dengan zakat rate, model dengan inflasi, dan model dengan GDP memilki nilai kesesuaian yang sangat tinggi, yaitu 0,990 untuk data pertama, 0,985 untuk data kedua, dan 0,996 untuk data gabungan.
2. Model Treynor Ratio dengan return bebas risiko didekati dengan suku bunga bersama model tanpa suku  bunga,  model  dengan  zakat  rate,  model  dengan  inflasi,  dan  model  dengan  GDP  memilki mampuan prediksi dan tidak signifikan, berturut-turut nilainya adalah 0,291, 0,436, 0,364,  0,309, dan 0,309.
3. Model Treynor Ratio dengan return bebas risiko didekati dengan suku bunga bersama model tanpa suku  bunga,  model  dengan  zakat  rate,  model  dengan  inflasi,  dan  model  dengan  GDP  dapat dikelompokan jadi 2 (dua) berdasarkan kedekatan hasil pengukuran kinerjanya , yaitu: kelompok pertama atas model dengan suku bunga, model dengan inflasi, dan model dengan GDP, sedangkan kelompok kedua terdiri atas model tanpa suku bunga dan model dengan zakat-rate.

## Referensi
[1] Andhyka, B., 2017. Sharia Equity Fund Performance Analysis (Indonesia's Case Study). IOSR-JBM: Journal of Bisiness and Management. Volume 19, issue 11, Ver. VI (november 2017). PP 22-23
[2] Ashraf, D., 2013. Performance evaluation of Islamic mutual funds relative to conventional funds: Empirical evidence from Saudi Arabia, International Journal of Islamic and Middle Eastern Finance and Management, Vol. 6 Issue: 2, pp.105-121,
[3] Ayub, M., 2009. Understanding Islamic Finance: A-Z Keuangan Islam. Jakarta: PT. Gramedia Pustaka Utama.
[4] Batuparan, D.S., 2000. BEI NEWS: Mengapa Risk Management? Edisi 4. Jakarta: Bursa Efek Indonesia (BEI)
[5] Djaddang , S., dan Susilawati, 2016. Kinerja Saham Syariah dan Konvensional: Aplikasi Model Jensen. Jurnal Organisasi dan Manajemen, Volume 12, No. 2, September 2016, 149-168
[6] El-Ashker, A. A. F., 1987. The Islamic Business Enterprise. London: Croom Helm
[7] Hamzah, A., dan Yohanes, A., 2014. Analisis Perbandingan Kinerja Reksa Dana Syariah dengan Reksadan Konvensional Jenis Saham pada Periode 2008-012. Jurnal MIX, Volume IV, No. 3, Okt 2014. Hal: 396-409
[8] Hanafi, M. M., dan Hanafi, S.M., 2012. 'Perbandingan Kinerja Investasi Syariah dan Konvensional: Studi pada Jakarta Islamic Indeks (JII) dan Indeks LQ45'. Ekbisi: Jurnal Ekonomi dan Bisnis Islam Vol. VII. No.1
[9] Hanif, M., 2011. ‘ Risk and Return under Shari’a Framework an Attempt to Develop Shari’a Compliant Asset Pricing Model SCAPM’. Pakistan Joural of Commerce and Social Scinces 5:2
[10] Hasbullah, E. S., Mohd, I. B., Mamat, M., Sukono., Rusyaman., E., 2013. Analisis Perbandingan beberapa Saham Syariah dengan Menggunakan Model Volatilitas Tak Konstan. Statistika Vol 13 No 1 Mei 2013. Hal: 25-31
[11] Huda,  N.,  2017. Analisis  Perbandingan  Kinerja  Reksadana  Saham  Syariah  dan  Konvensional  periode  2012-2015. Iqtishadia: Jurnal Kajian Ekonomi dan Bisnis Islam. Volume 10 No. 2 2017
[12] Jansen, M. C., 1967. ' The Performance of Mutual Funds in The Period 1945-1964. Journal of Finance, Vol. 23 No.2
[13] Jogiyanto, H., 2007. Teori Portofollio dan Analisis Investasi, Edisi kelima. Yogyakarta: BPEE
[14] Kurniawan,  R.  D.,  dan  Asandimitra,  N.,  2014. Analisis  perbandingan  Kinerja  Saham  Syariah  dan  Kinerja  Saham Konvensional. Jurnal Manajemen, Volume 2 Nomor 4 Oktober 2014.
[15] Kusumawati,  R.,  2016. Analisis  Reksadana  Konvensional  dan  Reksadana  Syariah  dengan  Menggunakan  Metode Sharpe. Jurnal Info Artha. Vol. 4 Edisi Juli 21016. Page: 151-170
[16] Lestari,  W.  R.,  2015. Kinerja  Reksadana  Saham  Syariah  dan  Reksadana  Saham  Konventional.  Jurnal  Magister Managemen. Vol. 01. No. 1 Januari 2015
[17] Mansor, F., Bhatti, M. I., 2011. The Islamic Mutual Fund Performance: New Evidence on Market Timing and Stock Selectivity. International Conference on Economics and Finance Research (ICEFR 2011).
[18] Merdad, H., Hassan,  M.  K.,  dan Alhenawi, Y.,  2010. Islamic Versus Conventional Mutual Funds Performance in Saudi Arabia: A Case Study. JKAU: Islamic Econ., Vol 23. No. 2, pp: 157-193
[19] Otoritas  Jasa  Keuangan  Republik  Indonesia.  2018. Statistik  Pasar  Modal  Syariah  Indonesia:  Juli  2018. http://www.ojk.go.id/
[20] Qudratullah,  M.  F.,  2017.  “ Statistik  Nonparametik:  Teori  Contoh  Kasus  dan  Aplikasi  dengan  SPSS”.  Yogyakarta: Penerbit Andi
[21] Redman,  L.  A.,  Gullet,  N.  S.,  &  Manakyan,  H.  2000. The  performance  of  global  and  international  mutual  funds. Journal of Financial and Strategic Decisions, 13(1), 75-85.
[22] Rumintang,  A.  G.,  dan  Azhari,  M.,  2015. Comparative  Analysis  of  Performance  of  Conventional  Equity  Fund  and Syariah Equyty Fund using Sharpe, Treynor, and Jansen Method in 2014. e-Proceeding of Management: Vol.2, No.2, Agustus 2015
[23] Setiawan, C., and Oktariza, H., 2013. Syariah and Conventional Stocks Performance of Public Companies Listed on Indonesia Stock Exchange. Journal of Finance and Economics. Vol. 3. No. 1. Jully 2013. Pp. 51-64
[24] Sharpe, W. F., 1966. ' Mutual Fund Performance'. The Jurnal of Business. Vol. 39. No. 1 Part:2
[25] Sheikh,  S.  A.  2010.  ‘ Corporate  Finance  in  an  Interest  Free  Economy:  An  Alternate  Approach  to  Practiced  Islamic Corporate Finance’.
[26] Sudarsono, H.,  2003.   ' Bank dan Lembaga Keuangan Syariah'. Edisi 2. Penerbit Ekonisia Kampus Fakultas FE UII Yogyakarta
[27] Suprapto, J. 2004. 'Analisis Multivariat Arti dan Interpretasi'. Jakarta: Rineka Cipta
[28] Tandelilin, E., 2001, Analisis Investasi dan Manajemen Portofolio'. Edisi Pertama, Yogyakarta: BPFE-Yogyakarta
[29] Tomkins, C., & Karim, R. A. A. 1987. The Shari’ah and Its Implications for Islamic Financial Analysis: An Opportunity to Study Interactions Among Society, Organization and Accounting. The American Journal of Islamic Social Sciences, 4(1), 101-115. 2016. 69-82
[30] Treynor, J. L., 1965. ' Haw to Rate Management of Investment Funds'. Harvard Business Review XLIII. pp 63-75
[31] Utami, R. dan Nugraha, M. P. K., 2011. Analisis Kinerja Saham Syariah dan Pengaruhnya terhadap Respon Pasar pada Perusahaan yang Tercatat di Jakarta Islamic Indeks. Jurnal Reviw Akuntansi dan Keuangan. Vo.1 No. 2. Oktober 2011. 161-172
[32] Van Horne, J. dan Wachowics, Jr., J. M., 1992. Fundamentals of Financial Management. Prentice-Hall International Edition, eigth edition.
[33] Wiesinger, A., 2010. Risk-Adjusted Performance Measurement - State of the Art. Switzerland: University of St. Gallen (HSG), St. Galllen

## THIS PAGE INTENTIONALLY LEFT BLANK