FINANCE: a Research Journal on Islamic Finance Vol.07 No. 02 Desember 2021 http//jurnal.radenfatah.ac.id/index.php/i-finance Ellysa, Sigid dan Saiful ……… Reaksi Pasar Atas Pengungkapan Kepatuhan Syariah
REAKSI PASAR ATAS PENGUNGKAPAN KEPATUHAN SYARIAH TERHADAP SAHAM PERUSAHAAN PADA INDEKS SAHAM SYARIAH INDONESIA
Ellysa Kurniati 1*) , Sigid Eko Pramono 2) , Saiful Anwar 3)
1 Magister Ekonomi Syariah, Institut Agama Islam Tazkia
2 Departemen Pascasarjana Ekonomi Syariah, Institut Agama Islam Tazkia
3 Departemen Pascasarjana Keuangan Islam, Institut Teknologi dan Bisnis Ahmad Dahlan *Koresponden email: ellysa114@gmail.com

## Abstrak
Penelitian  ini  bertujuan  untuk  mengetahui  reaksi  pasar  atas  pengungkapan  kepatuhan  syariah  terhadap  saham perusahaan pada Indeks Saham Syariah Indonesia periode tahun 2011 hingga tahun 2019. Dengan menggunakan metodologi  studi  peristiwa,  penelitian  ini  menunjukkan  bahwa  pada  12  dari  14  pengujian  atau  86%  dari keseluruhan pengujian yang dilakukan terdapat abnormal return yang positif. Abnormal return yang positif terjadi karena masuknya perusahaan ke dalam Indeks Saham Syariah Indonesia dianggap sebagai sinyal positif oleh para investor,  terutama  bagi  investor  ritel  dan  manajer  investasi  yang  mengkhususkan  diri  atau  hanya  fokus  untuk menyalurkan  dananya  pada  produk  yang  memenuhi  aspek  syariah  saja.  Sinyal  positif  ini  kemudian  disikapi dengan  melakukan  pembelian  atas  saham-saham  patuh  syariah  pada  sekitar  periode  pengumuman  perubahan komposisi saham dalam penghitungan Indeks Saham Syariah Indonesia. Sehingga, bisa disimpulkan bahwa pasar memberikan reaksi positif atas informasi kepatuhan syariah.  Di sisi lain, berdasarkan hasil penelitian ini, pasar modal Indonesia bisa dikategorikan sebagai pasar modal efisien semi strong form atau pasar modal bentuk setengah kuat.
Kata Kunci: pengumuman ISSI, kepatuhan syariah, reaksi pasar

## MARKET REACTION TO SHARIA COMPLIANCE DISCLOSURE WITH COMPANY SHARES LISTED ON THE INDONESIA SHARIA STOCK INDEX

## Abstract
The purpose of this research is to see how the market reacts to the disclosure of sharia compliance in firm shares on the Indonesian  Sharia  Stock  Index  from  2011  to  2019.  Using  the  event  study  approach,  it  was  discovered  that  a positive  abnormal return  was found  in  12  of the  14  tests,  or  86  percent  of  all tests  conducted. Positive  abnormal returns occur as a result of the company's inclusion in the Indonesian Sharia Stock Index, which investors regard as a positive signal, particularly for retail investors and investment managers who specialize or solely focus on channeling their funds to products that meet sharia requirements. This positive signal was subsequently acted upon by making sharia-compliant stock purchases around the time the change in share composition in the calculation of the Indonesian Sharia  Stock  Index  was  announced. As  a  result,  it  may  be  stated  that  the  market  reacts  positively  to  sharia compliance information. The Indonesian capital market, on the other hand, can be classified as a semi-strong form of capital market based on the findings of this research.
Keywords: ISSI announcement, sharia compliance, market reaction
Diterima: 15 Nov 2021      Direvisi: 25 Jan 2022       Disetujui: 7 Feb 2022      Dipubikasi: 8 Feb 2022
FINANCE: a Research Journal on Islamic Finance Vol.07 No. 02 Desember 2021 http//jurnal.radenfatah.ac.id/index.php/i-finance Ellysa, Sigid dan Saiful ……… Reaksi Pasar Atas Pengungkapan Kepatuhan Syariah

## PENDAHULUAN
Pesatnya  perkembangan  industri  keuangan  syariah  di  Indonesia  dalam  lima  tahun terakhir  yang  mencapai  25%  telah  menjadi  indikator  penting  untuk  perkembangan  dan tonggak sejarah ekonomi negara yang memiliki populasi muslim terbesar (Apriyanti, 2019). Sejalan  dengan  itu,  penelitian  tentang  pengungkapan/keterbukaan  informasi  perusahaan pada  kategori  syariah  meningkatkan  minat  di  kalangan  para  akademisi,  praktisi  dan pengambil kebijakan (Che Azmi & Hanifa, 2015). Hal ini menjadi menarik untuk dibahas terkait  dengan  efektivitas  pengungkapan  industri  keuangan  syariah  dan  pengaruhnya terhadap nilai pasar saham (Dzakiyuddin & Sutopo, 2020).
Sejalan  dengan  berkembang  pesatnya  keuangan  syariah  yang    merupakan      salah satu      potensi  perekonomian  nasional  yang  memiliki  peranan  yang  penting  dalam menumbuhkembangkan  perekonomian    nasional  (Khairan,  2019),  pada  tanggal  12  Mei 2011,  Bursa  Efek  Indonesia  meluncurkan  Indeks  Saham  Syariah  Indonesia  (ISSI).  ISSI merupakan indikator dari kinerja pasar saham syariah di Indonesia, dimana konstituen ISSI adalah  seluruh  saham  syariah  yang tercatat  di  Bursa  Efek  Indonesia  dan  masuk  ke  dalam Daftar  Efek  Syariah  (DES)  yang  diterbitkan  oleh  Otoritas  Jasa  Keuangan  (OJK).  Semua saham  yang  sesuai  dengan  kategori  syariah  masuk  ke  dalam  ISSI  tanpa  ada  seleksi  lebih lanjut  seperti Jakarta  Islamic  Index .  Pengumuman  konstituen  ISSI  yang  dilakukan  secara regular/periodik  dalam  dua  kali  satu  tahun  secara  tidak  langsung  memberikan  informasi kepada publik bahwa saham perusahaan yang masuk dan tetap bertahan di ISSI merupakan saham yang sesuai syariah, sedangkan saham perusahaan yang keluar dari ISSI merupakan saham  yang  tidak  lagi  sesuai  syariah.  Jika  informasi  yang  terkandung  pada  pengumuman ISSI  ini  dianggap  penting  oleh  pihak-pihak  yang  berkepentingan  maka  akan  memberikan dampak dan mampu mempengaruhi harga saham.
Perkembangan  pasar  modal  di  Indonesia  yang  tergambar  pada  indikator-indikator utama  pasar  modal  yang  terus  tumbuh  dari  tahun  ke  tahun  mampu  menjadi  pendorong pertumbuhan  ekonomi  yang  berdampak  pada  kegiatan  investasi  yang  mulai  meningkat. Peningkatan  ini  antara  lain  didorong  oleh  perkembangan  pasar  modal  syariah.  Kuatnya peran  pasar  modal  syariah  yang  meningkat  dalam  pembentukan  kapitalisasi  pasar  modal Indonesia  mengindikasikan  pasar  modal  syariah  memiliki  peran  yang  besar  dalam  hal mendorong  pertumbuhan  ekonomi  Indonesia  (Fauzan  &  Suhendro,  2018) . Berdasarkan data dari Otoritas Jasa Keuangan, jumlah saham syariah pada tahun  2018 adalah sebanyak 399  saham  dari  total  619  saham  yang  tercatat  di  bursa  efek.  Kondisi  ini  menunjukkan bahwa  kepatuhan  syariah  mulai  dijadikan  sebagai  bagian  yang  inheren  dalam  manajemen sebuah perusahaan. Berdasarkan data Otoritas Jasa Keuangan per januari 2020 menyatakan bahwa  64%  saham  yang  ada  di  pasar  modal  merupakan  saham  yang  patuh  syariah. Peningkatan saham syariah juga diikuti oleh meningkatnya jumlah investor saham syariah. Sebagaimana terlihat pada gambar berikut:
Gambar 1 Pergerakan Jumlah Investor Saham Syariah di Indonesia
Sumber: OJK (data diolah)
FINANCE: a Research Journal on Islamic Finance Vol.07 No. 02 Desember 2021 http//jurnal.radenfatah.ac.id/index.php/i-finance Ellysa, Sigid dan Saiful ……… Reaksi Pasar Atas Pengungkapan Kepatuhan Syariah
Pada gambar 1 terlihat bahwa jumlah investor saham syariah meningkat tajam dari waktu  ke  waktu.  Rasio  peningkatan  investor  saham  syariah  dari  tahun  2015  ke  2019 mencapai  1.298%.  Kondisi  ini  menunjukkan  bahwa  terdapat  minat  investor  yang  tinggi terhadap surat berharga yang memenuhi aspek kepatuhan syariah.
Dalam signaling theory dijelaskan bahwa informasi publik berguna bagi para investor untuk  menentukan  tindakan  investasi  yang  akan  dilakukan. Signalling  theory sangat  erat hubungannya  dengan  pasar  efisien  bentuk  setengah  kuat  ( semi  strong  form) dimana  harga saham  bukan  mencerminkan  harga-harga  di  waktu  yang  lalu  (Sujana,  2017),  namun menyesuaikan secara cepat dengan adanya tambahan informasi, dan oleh karena itu harga saham  tersebut  sudah  mencakupi  seluruh  informasi  yang  ada  (Reilly,  Frank  K.,  Brown, 2019). Investor akan mendasarkan keputusannya pada berbagai informasi yang dimilikinya, baik informasi yang tersedia di publik maupun informasi pribadi. Informasi tersebut akan bernilai  bagi  investor  apabila  keberadaan  informasi  tersebut  menyebabkan  mereka melakukan transaksi di pasar modal.  Jika  informasi yang diumumkan telah diterima  oleh semua  pelaku  pasar,  maka  pelaku  pasar  dapat  menginterpretasikan  dan  menganalisis informasi tersebut sebagai berita baik atau berita buruk.
Informasi  publik berupa  informasi  saham yang  sesuai  syariah  (patuh  syariah)  atau tidak bukan hanya sekedar informasi publik biasa. Informasi ini merupakan informasi yang fundamental  dikarenakan  pengungkapan  informasi  terkait  dengan  daftar-daftar  efek  atau surat berharga yang bisa diinvestasikan dalam hal ini saham yang patuh syariah adalah kunci bagi  investor  muslim  dan  manajer  investasi  syariah,  dimana  portofolio  investasi  mereka dipilih berdasarkan pengumuman indeks syariah tersebut (Jaballah et al., 2018).
Hasil  dari  interpretasi  informasi  inilah  nantinya  yang  akan  mempengaruhi permintaan dan penawaran dari investor. Jika banyak investor berpandangan pesimis akibat berita  buruk  atau  sinyal  negatif  dari  informasi  yang  diterima,  maka  ia  akan  mengurangi jumlah pembelian dan akan menambah penawaran di pasar sehingga harga akan terdorong turun. Sebaliknya jika investor memandang optimis akibat berita baik atau sinyal positif dari informasi yang diterima, maka ia akan menambah jumlah pembelian dan akan menurunkan penawaran di pasar sehingga harga akan terdorong naik (Uhl, 2014).
Saham  yang  dinyatakan  memenuhi  standar  kepatuhan  syariah (sharia  compliance) memiliki  pengaruh  yang  berbeda  terhadap  harga  saham.  Di  negara  mayoritas  muslim, investor  merasa  lebih  bisa  mendapatkan  nilai  tambah pada  perusahaan  yang  masuk  ke dalam indeks saham syariah dikarenakan perusahaan tersebut sesuai dengan prinsip syariah yang  spesifik  perihal  etika  keuangan  dan  dengan  demikian  dapat  mendorong  perilaku pembelian yang didasarkan pada kepercayaan investor (Kumar et al., 2011). Pada penelitian lain  dengan  tanpa  memperhatikan  kepercayaan  yang  dianut  masyarakatnya, pengungkapan/pengumuman saham yang  sesuai dengan standar syariah juga memberikan dampak  yang  positif  terhadap  harga  saham  (Alhomaidi  et  al.,  2018).    Namun,  di  negara mayoritas non muslim memiliki respon sebaliknya (Jaballah et al., 2018). Di sisi lain, pada penelitian yang juga mengamati reaksi atas diluncurkannya Indeks Saham Syariah Indonesia menunjukkan  hasil  yang  berbeda,  yaitu abnormal  return saham  hanya  terjadi  pada  periode pengamatan  (jendela  peristiwa/ event  window ) 15  hari  sebelum  peluncuran  ISSI  sedangkan pada  jendela  peristiwa  setelah peluncuran  indeks  tidak  ditemukan abnormal  return yang positif (Yanti, 2012).
Secara  umum,  pada  beberapa  penelitian  sebelumnya,  ditemukan  kurang  lebih  tiga hasil  yang  berbeda.  Pertama,  pada  penelitian  di  negara  mayoritas  muslim,  variabel independen  berupa  pengumuman  kepatuhan  syariah  perusahaan  memberikan  dampak
FINANCE: a Research Journal on Islamic Finance Vol.07 No. 02 Desember 2021 http//jurnal.radenfatah.ac.id/index.php/i-finance Ellysa, Sigid dan Saiful ……… Reaksi Pasar Atas Pengungkapan Kepatuhan Syariah
positif terhadap variabel dependen yaitu harga saham closing price yang ditunjukkan oleh nilai abnormal return yang positif, yang disimpulkan sebagai reaksi pasar yang positif. Kedua, pada penelitian  yang  dilakukan  di  Indonesia,  reaksi  pasar  yang  positif  hanya  terjadi  untuk pengamatan  dalam  jangka  waktu  panjang  saja,  namun  ketika  penelitian  dilakukan  dengan jangka waktu pengamatan yang lebih pendek pasar bereaksi secara negatif terhadap variabel dependen  pengumuman  kepatuhan  syariah.  Fenomena  reaksi  pasar  yang  berbeda  pada beberapa  penelitian  yang  dilakukan  di  berbagai  negara,  dimana  pengumuman  kepatuhan syariah  tidak  selalu  menyebabkan  harga  saham closing  price meningkat,  menyebabkan penelitian  lanjutan  dengan  jangka  waktu  yang  lebih  panjang  dan  detail  sangat  diperlukan untuk mengetahui apa yang sebenarnya terjadi dan bagaimana reaksi pasar yang ditunjukkan oleh abnormal  return dengan  menghitung  harga  saham closing  price atas  setiap  informasi kepatuhan syariah dipublikasi.
Dengan  hasil  penelitian  ini,  diharapkan  investor  memiliki  tambahan  informasi terkait dengan analisa dalam pilihan berinvestasi, terutama dalam menambah literasi dalam analisa  teknikal  yang  membantu  para  investor  dalam  menentukan  kapan  harus  membeli atau menjual saham yang dimiliki agar memberikan keuntungan yang ingin dicapai.  Oleh karena itu, tujuan dari penelitian ini adalah untuk mengetahui bagaimana reaksi pasar atas informasi  kepatuhan  syariah  terhadap  perusahaan  yang  patuh  syariah  di  Indonesia  selaku negara dengan mayoritas penduduk muslim menjadi penting untuk diketahui.
Permasalahan  yang  akan  di  bahas  dalam  penelitian  ini  adalah  Bagaimana  reaksi pasar  atas  pengungkapan  kepatuhan  syariah  terhadap  perusahaan  yang  dinyatakan  tidak patuh  syariah  yang  tercermin  pada  pengumuman  perubahan  komposisi  saham  dalam penghitungan Indeks Saham Syariah Indonesia periode 2011-2019?
Berdasarkan masalah tersebut maka tujuan yang hendak dicapai dalam penelitian ini adalah  untuk  mengetahui  reaksi  pasar  atas  pengungkapan  kepatuhan  syariah  terhadap perusahaan  yang  dinyatakan  tidak  patuh  syariah  yang  tercermin  pada  pengumuman perubahan komposisi saham dalam penghitungan Indeks Saham Syariah Indonesia periode 2011-2019

## METODOLOGI PENELITIAN
Populasi dan Sampel
Populasi  dalam  penelitian  ini  adalah  seluruh  perusahaan  yang  tercatat  pada pengumuman Indeks Saham Syariah Indonesia periode 2011-2019. Dari populasi tersebut, sampel yang akan digunakan adalah sampel yang telah dipilih dengan menggunakan teknik purposive sampling dengan kriteria sebagai berikut:
1. Merupakan perusahaan yang terdapat pada lampiran pengumuman daftar Indeks Saham Syariah Indonesia periode 2011 hingga 2019
2. Memiliki nilai close price
3. Tidak  terdapat corporate  action pada  periode  estimasi,  periode  pengamatan  dan  pada hari/tanggal peristiwa ( event date ) Data saham bisa saja terkontaminasi atau dimungkinkan terpengaruh oleh peristiwa lain  berupa corporate  action seperti  perubahan  jajaran  pemimpin  perusahaan,  pengumuman laba,  pembagian  dividen, stock  split ,  pengumuman  akuisisi  dan  lain-lain  selama  periode pengamatan.  Sehingga  diperlukan  penentuan  kriteria  yang  tepat  atas  sampel  yang  akan digunakan  yaitu  dengan  melakukan  sortir  data  sampel  yang  pada  periode  yang  sama terdapat peristiwa lain di luar pengumuman komposisi perubahan indeks saham syariah.
FINANCE: a Research Journal on Islamic Finance Vol.07 No. 02 Desember 2021 http//jurnal.radenfatah.ac.id/index.php/i-finance Ellysa, Sigid dan Saiful ……… Reaksi Pasar Atas Pengungkapan Kepatuhan Syariah
Berdasarkan  kriteria  tersebut, terdapat  19 data  sampel  untuk  saham  patuh  syariah dan 27 data sampel untuk saham tidak patuh syariah yang memenuhi kriteria, yaitu sebagai berikut:
Tabel 1 Pemilihan Sampel Penelitian
Kriteria Jumlah Jumlah Perusahaan yang masuk ke dalam Pengumuman Perubahan Komposisi Saham dalam Penghitungan ISSI setiap periode 363 Jumlah Perusahaan yang tidak memiliki nilai close price 11
Jumlah Sampel yang terdapat corporate action pada periode estimasi, periode pengamatan dan pada hari/tanggal peristiwa ( event date ) 43 Total Sampel yang digunakan terhitung dari periode 2011-2019 309 Sumber: Pengumuman ISSI (data diolah)
Berdasarkan tabel diatas dapat di artikan bahwa sampel yang sesuai dengan kriteria serta kebutuhan peneliti berjumlah 309 sampel . Tabel 2 Sampel Terpilih
No Tanggal Peristiwa/Tanggal Pengumuman Perubahan Komposisi Saham dalam Penghitungan ISSI (Event Date) Populasi Sampel Data yang Tidak Sesuai Kriteria Sampel Data Sesuai Kriteria 1 07 Juni 2011 22 4 18 2 06 Desember 2011 23 4 19 3 30 Mei 2012 51 10 41 4 30 November 2012 30 1 29 5 29 Mei 2013 15 1 14 6 28 November 2013 35 5 30 7 26 Juni 2014 1 1 0 8 22 Desember 2014 1 1 0 9 28 Mei 2016 22 6 16 10 27 November 2015 18 1 17 11 30 Mei 2016 23 3 20 12 28 November 2016 33 5 28 13 30 Mei 2017 20 5 15 14 04 Desember 2017 1 1 0 15 30 Mei 2018 22 3 19 16 28 November 2018 26 0 26 17 27 Mei 2019 20 3 17 Sub Total 363 54 309

## Sumber: Pengumuman ISSI (data diolah)
Dari keseluruhan 363 saham yang masuk  pada  kategori perusahaan patuh syariah, terdapat  309  saham  yang  memenuhi  kriteria  atau  sekitar  85%  dari  jumlah  populasi,  54 saham sisanya dieliminasi karena tidak sesuai dengan kriteria yang dibutuhkan. Sedangkan sektor industri yang mendominasi sampel pada kategori ini adalah consumer cyclicals dengan total 17%, yang diikuti oleh sektor-sektor lain sebagaimana terlihat pada gambar berikut:
FINANCE: a Research Journal on Islamic Finance Vol.07 No. 02 Desember 2021 http//jurnal.radenfatah.ac.id/index.php/i-finance Ellysa, Sigid dan Saiful ……… Reaksi Pasar Atas Pengungkapan Kepatuhan Syariah
Gambar 3 Klasifikasi Sektor Industri Sampel
Sumber: Pengumuman ISSI (data diolah)
Variabel Penelitian
Variabel  yang  digunakan  dalam  penelitian  ini  terdiri  dari  variabel  independen  dan dependen meliputi:
1. Variabel Independen
Kepatuhan  syariah  merupakan  manifestasi  pemenuhan  seluruh  prinsip  syariah  dalam lembaga  yang  memiliki  wujud  karateristik,  integritas  dan  kredibilitas  di  bank  syariah maupun  lembaga  keuangan  syariah  nonbank.  Pengungkapan  kepatuhan  syariah perusahaan  dilihat  melalui  pengumuman  perubahan  komposisi  saham  dalam penghitungan Indeks Saham Syariah Indonesia periode 2011-2019.
2. Variabel Dependen
Reaksi  Pasar  merupakan  respon  yang  diberikan  oleh  pasar  atas  adanya  informasi tertentu  yang  ditunjukkan dengan  adanya  perubahan  harga  saha  dari sekuritas/perusahaan  bersangkutan .  Harga  saham  yang  terjadi  di  pasar  bursa ditentukan  oleh  pelaku  pasar,  permintaan  dan  penawaran  saham  di  pasar  modal (Hartono,  2017).  Harga  saham  menentukan  kekayaan  pemegang  saham.  Sedangkan harga penutupan saham sendiri adalah harga yang diminta oleh penjual atau pembeli pada  saat  akhir  hari  bursa  (Sawidji,  2012).  Harga  saham  penutupan  (closing  price) dijadikan  sebagai  variabel  untuk  menghitung abnormal  return yang  dimana  b bnormal return saham  digunakan  sebagai  tolok  ukur  untuk  mengetahui  reaksi  pasar  atas informasi  kepatuhan  syariah  sepanjang  tahun  2011  hingga  tahun  2019.  Jika  pada pengumuman  ISSI  mengandung  informasi  maka  pasar  akan  bereaksi  terhadap informasi tersebut . Abnormal return saham yang positif akan terlihat apabila informasi ISSI tersebut dianggap memiliki sinyal yang positif. Sebaliknya, abnormal return saham yang negatif akan muncul apabila informasi ISSI dianggap sebagai sinyal negatif.
Teknik Analisis Metode yang dilakukan pada event study memungkinkan peneliti bisa melihat dampak peristiwa  tersebut  di  atas  terhadap  sesuatu,  apakah  itu return , wealth ,  harga  saham  atau lainnya.
Terdapat beberapa langkah dalam melakukan teknik analisis ini, yaitu:
FINANCE: a Research Journal on Islamic Finance Vol.07 No. 02 Desember 2021 http//jurnal.radenfatah.ac.id/index.php/i-finance Ellysa, Sigid dan Saiful ……… Reaksi Pasar Atas Pengungkapan Kepatuhan Syariah
1. Mendefinisikan  kejadian  yang  diminati,  yaitu  berupa  informasi  baru  yang  tersedia  di pasar. Pada penelitian ini informasi yang digunakan adalah pengumuman daftar Indeks Saham Syariah Indonesia yang mengungkapkan saham perusahaan apa saja yang patuh dan tidak patuh syariah pada. Waktu pengumuman ini dijadikan sebagai event date.
2. Menyusun  suatu  teori  yang  memberikan  alasan  atau  menjelaskan  respon  keuangan terhadap informasi baru tersebut.
3. Mengidentifikasikan  kumpulan  perusahaan  yang  mengalami  kejadian  tersebut  dan mengindentifikasi tanggal kejadian ( event date ); pada tahapan ini dilakukan kriteria seleksi apakah data yang tersedia bisa dijadikan sampel penelitian
4. Memilih  sebuat event  window yang  cocok  dan  justifikasi  jaraknya,  apabila  melebihi  dua hari.  Dalam  hal  ini  berarti  mengidentifikasi  periode  dimana  harga-harga  saham perusahaan  yang  terlibat  dengan  kejadian  tersebut  akan  diuji.  Dalam  penelitian  ini, rangkaian  waktu event  study yang  digunakan  adalah  seperti  yang  terlihat  pada  gambar berikut:
Gambar 4 Rangkaian Waktu Sebuah Event Study

## Sumber: Olah Peneliti, Tahun 2021
Rangkaian  waktu  pada  gambar  4  digunakan  untuk  menghitung return ekspektasi. Model  dalam  menghitung  pada  penelitian  ini  adalah market  model .  Berikut  adalah  tahapan untuk menghitung abnormal return .
1. Return Realisasi  Saham  Individual  dihitung  selama  periode  estimasi  yaitu  selama periode 2018 dan periode peristiwa yaitu 60 hari setelah dan sebelum peristiwa dengan menggunakan rumus sebagai-berikut:
Keterangan: R it = Return saham i pada periode t P it = Harga saham i pada periode t P it-1 = Harga saham i pada periode t-1 2. Return Indeks  Pasar  Saham  dihitung  selama  periode  2018  yaitu  60  hari  setelah  dan sebelum peristiwa ( event window ) dengan menggunakan rumus sebagai-berikut:
Keterangan: RETPBN t = Return pasar hari ke t IHSG t = indeks pasar hari ke t IHSG t-1
= indeks pasar hari ke t-1
3. Return Ekspektasi  Saham  dihitung  dengan  menggunakan market  model yang  dilakukan dengan  dua  tahap  yaitu,  pertama  membentuk  model  ekspektasi  dan  diperoleh persamaan sebagai berikut:
t-70 t-21 t-5 t0 t+5
Periode Estimasi ( Estimation Period ) Jendela Peristiwa (Event Window)
FINANCE: a Research Journal on Islamic Finance Vol.07 No. 02 Desember 2021 http//jurnal.radenfatah.ac.id/index.php/i-finance Ellysa, Sigid dan Saiful ……… Reaksi Pasar Atas Pengungkapan Kepatuhan Syariah
Keterangan: E (RETH it ) = return ekspektasi saham i pada periode t α = intercep t saham ke i
β = beta saham ke I
RETPBNt  = return indeks pasar pada periode t
4. Abnormal return dihitung dengan menggunakan rumus sebagai berikut:
Keterangan: ARPST = abnormal return RETH it = actual return E (RETH it ) = return ekspektasi 5. Cumulative abnormal return setiap saham dihitung dengan menggunakan rumus berikut:
Keterangan: CARPST it = cumulative abnormal return ∑ ARPST it = total abnormal return 6. Average abnormal return setiap saham dihitung dengan menggunakan rumus berikut:
Keterangan: AARPST it = average abnormal return CARPST it = cumulative abnormal return n
= total saham yang dijadikan sampel
Data  yang  terdistribusi  normal  diharapkan  dapat  mewakili  nilai  populasi  sehingga sampel yang dijadikan penaksir dapat mewakili populasi ketika ditarik kesimpulan tentang nilai populasi sebenarnya (Gujarati, 2012). Uji normalitas yang digunakan dalam penelitian ini  adalah  uji  Skewness- Kurtosis  yang  diperkenalkan  oleh  D’Agostino  dan  Belanger  pada tahun 1990. Uji Skewness-Kurtosis digunakan karena uji ini akan tetap mendeteksi ketidak- normalan pada jumlah sampel berapapun, baik jumlah kecil maupun besar. Jika pada data normal uji signifikansi bisa dilakukan dengan menggunakan one sample t-test , maka pada data tidak  normal  uji  ini  tidak  tepat  untuk  dilakukan.    Salah  satu  masalah  dalam  tes  statistik untuk abnormal return harga saham adalah data yang tidak terdistribusi normal. Penelitian ini menggunakan  uji non  parametric lainnya  yaitu  Wilcoxon  yang  menampilkan  uji signed-rank oleh Wilcoxon  (Pacicco et al., 2018).

## HASIL DAN PEMBAHASAN
HASIL PENELITIAN
Data  sampel  yang  digunakan  adalah  sebanyak  309  saham  yang  patuh  syariah sepanjang 2011-2019. Tabel berikut berisi deskripsi data return saham yang digunakan dalam penelitian ini, yang terdiri dari data saham perusahaan yang patuh syariah. Tabel 3
Deskripsi Data Return Saham Variable Obs Mean Std. Dev. Min Max sps 1271 .00121 .0192331 -.0592923 .4438485 ihsg 1271 -.00009 .0109369 -.0888037 .0475858
Sumber: Data Primer, diolah tahun 2021
FINANCE: a Research Journal on Islamic Finance Vol.07 No. 02 Desember 2021 http//jurnal.radenfatah.ac.id/index.php/i-finance Ellysa, Sigid dan Saiful ……… Reaksi Pasar Atas Pengungkapan Kepatuhan Syariah
Berdasarkan  tabel  3  diperoleh  data  bahwa  nilai return saham  tertinggi  pada  data sampel  saham  patuh  syariah  adalah  0,4438485, return terendah  adalah  -0,0592923,  dan standar  deviasinya  adalah  0,0192331.  Sedangkan  IHSG, nilai return saham tertinggi  adalah 0,0475858, return terendah -0,0888037, dan standar deviasinya adalah 0,0109369.
Tabel 4 Uji Normalitas Shapiro-Wilk W test for normal data Variable Obs w v z Prob>z sps 1271 0.42138 454.063 15.298 0.00000 ihsg 1271 0.93846 48.296 9.695 0.00000
Sumber: Data Primer, diolah tahun 2021
Pada  tabel  4,  terlihat  bahwa  pada  kolom  Prob>chi2  menunjukkan  nilai  0,0000 untuk  data  sampel pada  kategori  saham  patuh  syariah  dan  IHSG.  Data  dikatakan  normal jika nilai prob > 0,05. Berdasarkan data pada tabel uji normalitas, maka data sampel saham patuh syariah dan tidak patuh syariah tidak berdistribusi normal. Sehingga, uji signifikansi yang digunakan menggunakan uji non parametric yaitu uji signed-rank Wilcoxon. Tabel 5 Uji  Signifikansi  dan  Nilai  Cumulative  Average  Abnormal  Return  (CAAR)  Perusahaan Patuh Syariah
CAAR Saham Perusahaan Patuh Syariah t (-5,0) (-3,0) (-1,0) (0,0) (0,1) (0,3) (0,5) 07 Juni 2011 1.875% *** 0.555% *** 1.319% *** 1.492% *** 1.044% *** -1.020% *** -2.139% *** 06 Des 2011 1.447% *** 2.804% *** 1.436% *** 1.254% *** 2.971% *** 2.271% *** 1.643% *** 30 Mei 2012 -2.898% *** -1.822% * -1.033% -1.066% -2.119% -4.818% * -1.713% *** 30 Nov 12 -0.854% *** -0.665% *** -0.311% *** -0.109% *** -0.328% *** 0.558% *** 0.826% *** 29 Mei 2013 -2.535% *** 0.371% *** -1.275% *** -0.427% *** -0.278% *** -1.175% *** 1.426% *** 28 Nov 13 1.469% *** 1.674% *** 0.680% *** 0.240% *** 0.747% *** 0.514% *** 2.156% *** 28 Mei 2015 3.640% *** 2.816% *** 1.737% *** 0.346% *** 0.091% *** 1.157% *** 3.293% *** 27 Nov 15 -2.057% *** -0.035% *** 0.512% *** -0.296% *** 0.938% *** -0.130% *** 0.665% *** 30 Mei 2016 -0.463% *** 0.018% *** -0.610% *** -1.006% *** -0.606% *** -1.591% *** 0.004% *** 28 Nov 16 5.075% *** 2.728% *** 2.365% *** -0.218% *** 0.151% *** 0.778% *** 3.798% *** 30 Mei 2017 2.393% *** 1.760% *** 1.048% *** 0.862% *** 0.610% *** 1.004% *** -0.412% *** 30 Mei 2018 4.078% *** 2.082% *** -0.514% *** -1.164% *** -0.409% *** -3.376% *** -2.326% *** 28 Nov 18 -2.782% *** -1.427% *** 0.816% *** 0.969% *** -1.615% *** -0.139% *** 0.677% *** 27 Mei 2019 -0.509% *** 0.122% *** 0.114% *** -0.299% *** 0.366% *** 1.791% *** 1.991% *** *** p-value <0 .01, ** p-value <0.05, * p-value <0.1 Sumber: Data Primer, diolah tahun 2021
FINANCE: a Research Journal on Islamic Finance Vol.07 No. 02 Desember 2021 http//jurnal.radenfatah.ac.id/index.php/i-finance Ellysa, Sigid dan Saiful ……… Reaksi Pasar Atas Pengungkapan Kepatuhan Syariah
Tabel 5 menampilkan uji signifikansi terhadap abnormal return yang digunakan untuk pengujian hipotesis  reaksi pasar  terhadap perusahaan  patuh  syariah  dengan  menggunakan uji  wilxocon.  Data  pada  tabel  menunjukkan  bahwa abnormal  return pada  setiap  pengujian didominasi  oleh  taraf  signikansi  (α)  yang  berada  pada  level  1%,  kecuali  pada  pengujian tanggal  30  Mei  2012  pada  jendela  peristiwa  (-1,0),  (0,0)  dan  (0,1)  menunjukkan abnormal return yang tidak signifikan. Sehingga dengan taraf signifikansi (α) didominasi pada level 1% yang  diartikan  bahwa  tingkat  kesalahan  dalam  pengambilan  keputusan  saat  pengujian hipotesis berada pada level terendah yaitu 1% sehingga bisa digunakan dalam mendukung pengambilan keputusan dalan pengujian hipotesis dengan tingkat kepercayaan sebesar 99%.
Berdasarkan 14 pengujian reaksi pasar atas pengungkapan kepatuhan syariah pada pengumuman  ISSI  terhadap  perusahaan  yang  patuh  syariah,  maka  didapat  hasil sebagaimana dirangkum pada tabel berikut:
Tabel 6 Hasil Uji Hipotesis Saham Perusahaan Patuh Syariah
No Tanggal Peristiwa/ Tanggal Pengumuman Perubahan Komposisi Saham Dalam Penghitungan ISSI (Event Date) Hipotesis 1 (H1) : terdapat reaksi pasar yang positif atas pengungkapan kepatuhan syariah terhadap perusahaan yang dinyatakan patuh syariah berdasarkan pada pengumuman daftar Indeks Saham Syariah Indonesia pada periode  2011-2019 Hipotesis Diterima Hipotesis Ditolak 1 07 Juni 2011 1 2 06 Desember 2011 1 3 30 Mei 2012 1 4 30 November 2012 1 5 29 Mei 2013 1 6 28 November 2013 1
7 26 Juni 2014
8 22 Desember 2014
9 28 Mei 2016 1 10  27 November 2015 1 11  30 Mei 2016 1 12  28 November 2016 1 13  30 Mei 2017 1 14  04 Desember 2017 15  30 Mei 2018 1 16  28 November 2018 1 17  27 Mei 2019 1 Total 12 2
Sumber: Data Primer, diolah tahun 2021
Berdasarkan tabel 6, bisa dilihat bahwa 12 dari 14 pengujian (atau sekitar 86%) yang diuji  menerima  H 1 ,  yaitu  terdapat  reaksi  pasar  yang  positif  terhadap  perusahaan  yang memenuhi aspek kepatuhan syariah sehingga masuk ke dalam indeks syariah. Adanya reaksi positif yang terjadi dimungkinkan karena para investor melakukan pembelian saham-saham
FINANCE: a Research Journal on Islamic Finance Vol.07 No. 02 Desember 2021 http//jurnal.radenfatah.ac.id/index.php/i-finance Ellysa, Sigid dan Saiful ……… Reaksi Pasar Atas Pengungkapan Kepatuhan Syariah
patuh  syariah  tersebut,  dimana  jika  kita  kaitkan  dengan  mayoritas  penduduk  Indonesia beragama  Islam,  maka  peningkatan  pembelian  saham  patuh  syariah  bisa  jadi  disebabkan oleh perilaku pembelian yang berdasarkan keyakinan ( Kumar et al., 2011).

## PEMBAHASAN
Reaksi Pasar terhadap Saham Perusahaan yang Dinyatakan Patuh Syariah Pengujian dan analisa hipotesis 1 (H 1 ) yaitu terdapat reaksi pasar yang positif atas pengungkapan  kepatuhan  syariah  terhadap  perusahaan  yang  dinyatakan  patuh  syariah berdasarkan  pada  pengumuman  perubahan  komposisi  saham  dalam  penghitungan  Indeks Saham  Syariah  Indonesia  periode  2011-2019  akan  dilakukan  pada  sub  bab  ini.  Terdapat sebanyak empat belas pengumuman perubahan komposisi saham dalam penghitungan ISSI pada  kategori  perusahaan  yang  patuh  syariah,  yang  masing-masing  hipotesis  akan  diuji secara terpisah dalam setiap tanggal peristiwa (tanggal pengumuman perubahan komposisi saham  dalam  penghitungan  ISSI).  Visusalisasi  dalam  bentuk  gambar  digunakan  untuk melihat abnormal  return yang  lebih  jelas  dan  mudah.  Diawali  dengan  tampilan  gambar abnormal  return pada  waktu  sekitar  pengumuman  perubahan  komposisi  saham  dalam penghitungan  ISSI  tanggal  7  Juni  2011  yang  merupakan review pertama  kalinya  setelah Indeks Saham Syariah Indonesia (selanjutnya disingkat ISSI) diluncurkan. Nilai  akumulasi  dari abnormal  return yang  positif  dan  signifikan  hanya  terjadi  pada (0,1)  atau  1  hari  setelah  pengumuman  ISSI.  Dimana  pada  hari-hari  setelahnya,  akumulasi abnormal  return menunjukkan  nilai  negatif  yang  signifikan.  Informasi  saham-saham  yang masuk daftar ISSI dikarenakan patuh syariah dianggap sebagai berita baik, dimana kondisi ini  mencerminkan  bahwa  pasar  bereaksi  positif  meskipun  hanya  pada  satu  hari  setelah kepatuhan  syariah  perusahaan  dipublikasi.  Adanya  dugaan  bahwa  pada  satu  hari  setelah pengungkapan kepatuhan syariah, para investor masih melakukan pembelian saham-saham patuh  syariah  yang  menyebabkan abnormal  return masih  bernilai  positif  dan  signifikan. Sehingga pengujian pada pengumuman ISSI tanggal 7 Juni 2011, H 1 diterima, yaitu  pasar bereaksi  positif  terhadap  perusahaan  yang  masuk  kategori  patuh  syariah  dan  masuk  ke dalam daftar ISSI.
Abnormal  return yang  positif  dan  signifikan  terlihat  naik  turun  sepanjang  jendela peristiwa.  Mudah  untuk  simpulkan  bahwa  investor  masih  melakukan  pembelian  terhadap saham-saham  yang  dinyatakan  memenuhi  aspek  kepatuhan  syariah  dan  masuk  ke  dalam daftar ISSI, meskipun adanya tren akumulasi abnormal return yang menurun. Oleh karena itu, pada  pengujian  pengumuman  ISSI  tanggal  6  Desember  2011,  H 1 diterima  yaitu  pasar bereaksi positif terhadap saham perusahaan yang patuh syariah.
Abnormal  return pada  pengujian  pengumuman  ISSI  tanggal  30  Mei  2012 menunjukkan pergerakan yang sebaliknya, dimana menunjukkan tren nilai negatif sepanjang jendela  peristiwa,  sehingga  H 1 ditolak  yaitu  adanya  reaksi  pasar  yang  negatif  terhadap perusahaan  yang  dinyatakan  patuh  syariah  dan  masuk  ke  dalam  daftar  ISSI.  Kondisi  ini menunjukkan  keadaan  yang  berkebalikan  dari  teori-teori  dan  penelitian-penelitian sebelumnya yang telah ada, namun tidak sepenuhnya menjadi tidak valid dan menjadi bukti penolakan teori.
Ada  dua  kondisi  yang  memungkinkan  bahwa abnormal  return yang  positif  tidak tampak setelah saham perusahaan yang patuh syariah dipublikasi. Kondisi pertama  adalah adanya  kemungkinan  informasi  yang  telah  diketahui  lebih  awal  oleh  sebagian  investor. Seperti  yang  diketahui,  dasar  OJK  dalam  membuat  daftar  ISSI  adalah  daftar  efek  syariah atau yang dikenal dengan DES. Pengumuman DES pada dasarnya dilakukan sebelum ISSI,
FINANCE: a Research Journal on Islamic Finance Vol.07 No. 02 Desember 2021 http//jurnal.radenfatah.ac.id/index.php/i-finance Ellysa, Sigid dan Saiful ……… Reaksi Pasar Atas Pengungkapan Kepatuhan Syariah
sehingga adanya kemungkinan investor telah memilah sendiri efek-efek mana yang masuk dalam  kategori  syariah  pada  DES.  Hal  ini  kemudian  menyiratkan  bahwa  antisipasi  atas pengumuman  perubahan  komposisi  dalam  penghitungan  ISSI  telah  dilakukan  lebih  awal oleh  para  investor  (Yanti,  2012).  Untuk  memvalidasi  asumsi  ini,  perlu  dilakukan pengamatan  reaksi  dalam  jangka  waktu  yang  lebih  panjang  dan  mendekati  tanggal  DES dipublikasi.    Kondisi  kedua  ditunjukkan  oleh abnormal  return yang  tidak  signifikan  yang ditandai  dengan abnormal  return yang  diblok  kuning.  Adanya  kemungkinan  bahwa  ada peristiwa  lain  yang  terjadi  pada  sekitar  tanggal  daftar  ISSI  dipublikasi,  sehingga menyebabkan aspek kepatuhan syariah bukan menjadi informasi utama para investor untuk melakukan  pembelian  terhadap  saham-saham  yang  memenuhi  aspek  syariah. Abnormal return yang tidak signifikan juga terjadi pada perusahaan yang tidak patuh syariah, sehingga bisa disimpulkan bahwa secara makro ada peristiwa lain yang juga terjadi pada tanggal atau pada sekitar tanggal daftar ISSI diumumkan.
Selanjutnya  pengujian  pengumuman  ISSI  tanggal  30  November  2012,  pada  saat ISSI  belum  mengumumkan  saham  yang  masuk  dan  keluar  pada  indeks  tersebut, abnormal return terlihat  negatif  dan  signifikan  dengan  tren  yang  meningkat  naik  menuju  hari pengumuman. Akumulasi abnormal return positif dan signifikan baru terjadi pada hari ketiga dan kelima yang tunjukkan oleh jendela peristiwa (0,3) dan (0,5). Kondisi ini menunjukkan bahwa  informasi  perusahaan  yang  memenuhi  aspek  kepatuhan  syariah  dianggap  sebagai sinyal  positif  oleh  para  investor  sehingga  adanya  pembelian  terhadap  saham-saham tersebut.    Oleh  karena  itu,  H 1 diterima  yaitu  adanya  reaksi  pasar  yang  positif  terhadap perusahaan yang memenuhi aspek kepatuhan syariah dan masuk ke dalam daftar ISSI. Pada pengujian 29 Mei 2013 menunjukkan abnormal return yang didominasi oleh nilai negatif dan signifikan hampir di sepanjang jendela peristiwa. Akumulasi abnormal return yang positif  dan  signifikan  baru  terjadi  pada  hari  kelima  setelah  informasi  terkait  perusahaan yang  memenuhi  aspek  kepatuhan  syariah  dipublikasi  pada  pengumuman  perubahan komposisi  dalam  penghitungan  ISSI.  Akumulasi abnormal  return sebesar  1,426% menunjukkan  bahwa  terdapat  pembelian  yang  dilakukan  oleh  para  investor  pada  saham- saham  patuh  syariah  tersebut,  dimana  pengumuman  perubahan  komposisi  dalam penghitungan  ISSI  dianggap  sebagai  sinyal  positif.  Oleh  karena  itu,  pada  pengujian pengumuman ISSI tanggal 29 Mei 2013, H 1 diterima, yaitu terdapat reaksi pasar yang positif terhadap perusahaan yang dinyatakan patuh syariah dan masuk ke dalam daftar ISSI.
Abnormal return yang positif dan signifikan terlihat sepanjang jendela peristiwa pada gambar  di  atas.  Kondisi  ini  mencerminkan  bahwa  investor  masih  melakukan  pembelian terhadap  saham-saham  yang  patuh  syariah,  dimana  akumulasi abnormal  return tertinggi terdapat pada hari kelima setelah pengumuman perubahan komposisi dalam penghitungan ISSI  dilakukan.  Oleh  karena  itu,  berdasarkan abnormal  return di  atas,  maka  terdapat  reaksi pasar yang positif pada pengujian pengumuman ISSI tanggal 28 November 2013, sehingga H 1 diterima.
Sama  seperti  pada  pengujian  sebelumnya,  kali  ini abnormal  return yang  positif  dan signifikan  terlihat  sepanjang  jendela  peristiwa,  dengan  tren  yang  kembali  naik  setelah informasi perusahaan yang memenuhi aspek kepatuhan syariah dipublikasi. Oleh karena itu, maka pada pengujian pengumuman ISSI tanggal 28 Mei 2015, H 1 diterima dimana adanya reaksi pasar yang positif terhadap perusahaan yang dinyatakan patuh syariah dan masuk ke dalam daftar ISSI, yang dianggap sebagai sinyal baik oleh para investor.
Abnormal  return yang  negatif,  positif  dan  signifikan  tampak  pada  pengujian 27 November 15 . Abnormal return positif tampak pada jendela peristiwa (0,1) dan (0,5) yaitu satu
FINANCE: a Research Journal on Islamic Finance Vol.07 No. 02 Desember 2021 http//jurnal.radenfatah.ac.id/index.php/i-finance Ellysa, Sigid dan Saiful ……… Reaksi Pasar Atas Pengungkapan Kepatuhan Syariah
hari  dan  lima  hari  setelah  aspek  kepatuhan  perusahaan  diungkap  ke  publik  pada pengumuman perubahan komposisi dalam penghitungan ISSI. Abnormal return yang positif signifikan pada  satu  hari  setelah  pengumuman  perubahan  komposisi  dalam  penghitungan ISSI mencerminkan bahwa para investor melakukan pembelian terhadap saham perusahan yang patuh syariah. Sedangkan akumulasi abnormal return yang negatif pada dua hari setelah pengumuman perubahan komposisi dalam penghitungan ISSI dimungkinkan terjadi karena para  investor trader yang  mencari  keuntungan  melalui capital  gain menjual  saham-saham patuh syariah yang dimiliki di saat harga naik dihari berikutnya. Namun, akumulasi abnormal return di  lima  hari  setelah  pengumuman  perubahan  komposisi  dalam  penghitungan  ISSI yang  terlihat  pada  jendela  peristiwa  (0,5)  kembali  positif  dan  signifikan.  Kondisi  ini kemudian bisa disimpulkan bahwa informasi perusahaan yang memenuhi aspek kepatuhan syariah  masih  diartikan  sebagai  sinyal  positif.  oleh  karena  itu,  H 1 diterima  yaitu  terdapat reaksi pasar yang positif pada perusahaan yang patuh syariah dan masuk dalam daftar ISSI. Pada  pengujian 30  Mei  2016  menunjukkan  a bnormal  return negatif  dan  signifikan mendominasi sepanjang jendela peristiwa. Akumulasi abnormal return positif dan signifikan terjadi  pada  hari  kelima  setelah  pengumuman  perubahan  komposisi  dalam  penghitungan ISSI  dipublikasi,  yaitu  sebesar  0,004%.  Situasi  ini  menunjukkan  bahwa  pembelian  saham yang  patuh  syariah  baru  terjadi  pada  hari  tersebut.  Sehingga  H 1 diterima,  yaitu  terdapat reaksi pasar yang positif terhadap perusahaan yang memenuhi aspek kepatuhan syariah dan masuk ke dalam daftar ISSI.
Pengujian  pada 28  November  16, abnormal  return yang  negatif  dan  signifikan  hanya terjadi  pada  hari  perusahaan  yang  memenuhi  aspek  kepatuhan  syariah  dipublikasi  dimana tren  penurunan  nilai  akumulasi abnormal  return terjadi  sejak  hari  kelima  sebelum  tanggal peristiwa (t0). Namun kemudian pada satu hari setelahnya, saham perusahaan patuh syariah mulai  menunjukkan abnormal  return yang  positif  dan  signifikan  pada  hari-hari  setelahnya. Kondisi  ini  mencerminkan  bahwa  adanya  pembelian  saham  patuh  syariah  oleh  para investor,  dimana  informasi  ini  dianggap  sebagai  sinyal  perusahaan.  Oleh  karena  itu, berdasarkan  tampilan abnormal  return maka  H 1 diterima,  yaitu  terdapat  reaksi  pasar  yang positif  terhadap  perusahaan  yang  dinyatakan  patuh  syariah  dan  disertakan  dalam  daftar terbaru ISSI.
Selanjutnya  adalah  pengujian  pengumuman  ISSI tanggal 30  Mei  2017,  yang merupakan  pengumuman  perubahan  komposisi  dalam  penghitungan  ISSI  ke  11  kalinya semenjak  indeks  ini  diluncurkan  menunjukkan abnormal  return yang  positif  dan  signifikan terlihat  sepanjang  jendela  peristiwa  hingga  pada  (0,3).  Hal  ini  menunjukkan  bahwa  pasar masih  beraksi  positif  pada  rentang  waktu  1-3  hari  setelah  pengumuman  perubahan komposisi  dalam  penghitungan  ISSI,  dimana  pengumuman  perubahan  komposisi  dalam penghitungan  ISSI  yan  berisi  informasi  perusahaan  yang  memenuhi  aspek  kepatuhan syariah  termuat  di  dalamnya  dianggap  sebagai  sinyal  positif.  Sehingga,  H 1 diterima,  yaitu adanya  reaksi  positif  pasar  terhadap  perusahaan  yang  patuh  syariah  dan  masuk  ke  dalam daftar ISSI.
Hal  yang  mengejutkan  kembali  terlihat  pada  pergerakan abnormal  return pada pengujian pengumuman ISSI tanggal 30 Mei 2018, dimana penurunan abnormal return yang terus-menerus sejak sebelum pengumuman perubahan komposisi dalam penghitungan ISSI dilakukan terus terjadi bahkan hingga ke titik abnormal return yang negatif. Abnormal return yang  positif  dan  signifikan  hanya  terjadi  pada  5-3  hari  sebelum  pengumuman  perubahan komposisi  dalam  penghitungan  ISSI  dipublikasi,  pada  hari-hari  setelahnya abnormal  return memiliki  tren  menurun.  Kondisi  ini  mencerminkan  bahwa  pengumuman  perubahan
FINANCE: a Research Journal on Islamic Finance Vol.07 No. 02 Desember 2021 http//jurnal.radenfatah.ac.id/index.php/i-finance Ellysa, Sigid dan Saiful ……… Reaksi Pasar Atas Pengungkapan Kepatuhan Syariah
komposisi dalam penghitungan ISSI yang merupakan publikasi terhadap perusahaan  yang memenuhi aspek syariah tidak membuat para investor tergerak untuk melakukan pembelian saham-saham  perusahaan  patuh  syariah  tersebut  dalam  pengamatan  jangka  pendek. Informasi  tersebut  tidak  dianggap  sebagai  informasi  yang  mumpuni  sebagai  alasan pembelian saham-saham tersebut. Adanya ketakutan akan kondisi siklus 10 tahunan krisis ekonomi global bisa jadi menjadi salah satu penyebab informasi ini tidak begitu diindahkan oleh para investor pada Mei 2018. Oleh karena itu, berdasarkan kondisi ini, maka H 1 ditolak yaitu tidak terdapat reaksi pasar yang positif terhadap saham perusahaan yang patuh syariah dan masuk ke dalam daftar ISSI.
Pada pengujian 28 November 18, a bnormal return pada 5 hari sebelum pengumuman perubahan komposisi dalam penghitungan ISSI berada pada posisi negatif dan signifikan, yang kemudian merangkak naik menjelang hari pengumuman perubahan komposisi dalam penghitungan ISSI. Abnormal return yang turun di satu hari setelah pengumuman perubahan komposisi  dalam  penghitungan  ISSI  menunjukkan  adanya  penjualan  saham-saham  yang patuh  syariah  oleh  investor trader yang  mendapatkan  keuntungan  karena  fluktuasi  harga. Abnormal  return perlahan-lahan  naik  pada  posisi  nilai  positif  pada  hari  kelima  setelah pengumuman. Kondisi ini sudah cukup bisa sebagai bahan dalam pengambilan kesimpulan bahwa meskipun perlahan-lahan, informasi ini disikapi positif oleh pasar, meskipun dengan cara  berbeda  (tergantung  jenis  investor).  Oleh  karena  itu,  H 1 diterima,  dimana  terdapat reaksi positif oleh pasar terhadap perusahaan yang dinyatakan patuh syariah dan masuk ke dalam daftar ISSI.
Selanjutnya  adalah  pengujian  pengumuman  ISSI  tanggal  27  Mei  2019,  yang merupakan  pengujian  terakhir  dalam  penelitian  ini.  Hasil  menunjukkan  tren  peningkatan abnormal  return setelah  pengumuman  perubahan  komposisi  dalam  penghitungan  ISSI dipublikasi.  Akumulasi average abnormal  return yang  positif  dan  signifikan  setelah pengumuman perubahan komposisi dalam penghitungan ISSI dipublikasi yaitu pada jendela peristiwa  (0,1),  (0,3)  dan  (0,5)  ditunjukkan  oleh  tabel  4.  Kondisi  ini  tentu  mencerminkan bahwa  informasi  yang  terkandung  pada  pengumuman  perubahan  komposisi  dalam penghitungan  ISSI  dianggap  sebagai  sinyal  positif  oleh  para  investor,  sehingga  terjadi pembelian  saham-saham  perusahaan  tersebut.  Oleh  karena  itu,  pada  pengujian pengumuman  ISSI  kali  ini,  H 1 diterima,  yaitu  terdapat  reaksi  pasar  yang  positif  terhadap perusahaan yang memenuhi aspek kepatuhan syariah dan masuk ke dalam daftar ISSI.
Secara  umum  saham  yang  patuh  syariah  menghasilkan abnormal  return yang  positif pada  h+1  dan h+5. Abnormal  return yang  negatif  bisa  muncul  dikarenakan  adanya  dugaan ketakutan dari para investor trading terhadap saham yang terus menerus menerus, sehingga ketika  saham  sudah  menghasilkan abnormal  return yang  postif,  para trader menjual  saham yang mereka miliki. Selain itu, informasi kepatuhan syariah ini sangat penting terutama bagi para  manajer  investasi  syariah,  dimana  mereka  diwajibkan  untuk  menginvestasikan  dana pada  saham-saham  yang  patuh  syariah  saja.  Informasi  ini  merupakan  langkah  awal  para manajer  investasi  dalam  menentukan  kemana  dana  akan  diinvestasikan.  Para  manajer investasi  syariah  tetap  harus  membeli  produk-produk  yang  syariah  dan  mulai  menjual saham  yg  sudah  tidak  lagi  patuh  syariah  dalam  janga  waktu  10  hari  setelah  pengumuman ISSI.  Sehingga  kemudian tidak  mengherankan  jika  harga  saham  perusahaan patuh  syariah meningkat  dikarenakan  oleh  informasi  yang  ditanggapi  secara  positif  oleh  para  manajer investasi dengan melakukan pembelian saham-saham perusahaan yang patuh syariah yang menyebabkan abnormal return terdorong naik secara drastis pada hari kelima.
FINANCE: a Research Journal on Islamic Finance Vol.07 No. 02 Desember 2021 http//jurnal.radenfatah.ac.id/index.php/i-finance Ellysa, Sigid dan Saiful ……… Reaksi Pasar Atas Pengungkapan Kepatuhan Syariah
Selain  itu,  reaksi  positif  pasar  yang  tercermin  dari abnormal  return yang  positif  dan signifikan  tidak  selalu  terjadi  atau  terlihat  pada  jendela  peristiwa  yang  sama  pada  setiap pengujian. Kondisi ini mengindikasikan kecepatan dari reaksi pasar itu sendiri. Mengingat uji pasar efisien semi strong form adalah untuk mengetahui seberapa cepat harga melakukan penyesuaian atas informasi publik, maka informasi publik seperti pengumuman perubahan komposisi  saham  pada  ISSI  tentunya  berdampak  pada  perusahaan  yang  patuh  syariah dengan kecepatan penyesuaian harga yang berbeda-beda.
Penelitian ini sejalan dengan penelitian sebelumnya bahwa pengumuman kepatuhan syariah pada perusahaan dimana perusahaan tersebut dimasukkan ke dalam indeks syariah dikarenakan patuh syariah mendapatkan reaksi pasar yang positif (Jaballah et al., 2018; Yazi, 2015; Sherif & Lusyana, 2017).

## KESIMPULAN
Pengamatan  yang  dilakukan  pada  jangka  waktu  panjang  yaitu  sejak  Indeks  Saham Syariah Indonesia diluncurkan pada tahun 2011 hingga tahun 2019 menunjukkan mayoritas hipotesis 1 (H 1 ) diterima. Pengujian reaksi pasar terhadap harga saham atas pengungkapan kepatuhan  syariah  pada  pengumuman  perubahan  komposisi  saham  dalam  penghitungan Indeks  Saham  Syariah  Indonesia  menunjukkan  hasil  nilai abnormal  return yang  positif sebanyak  86%  atau  12  dari  14  pengujian  yang  tersedia,  yang  artinya  terdapat  reaksi  pasar yang  positif  terhadap  saham  perusahaan  yang  patuh  syariah.  Masuknya  perusahaan  ke dalam Indeks Saham Syariah Indonesia dianggap sebagai sinyal positif oleh para investor, terutama  bagi  investor  ritel  dan  manajer  investasi  yang  mengkhususkan  diri  atau  hanya fokus untuk menyalurkan dananya pada produk yang memenuhi aspek syariah saja. Sinyal positif ini kemudian disikapi dengan melakukan pembelian atas saham-saham patuh syariah tersebut.
Pada  hasil  pengujian  hipotesis  menunjukkan  bahwa  pengungkapan  kepatuhan syariah  memiliki  nilai  informasi  yang  sangat  penting  bagi  investor  dalam  menentukan pilihan  investasinya  di  pasar  saham,  terutama  bagi  investor  yang  memang  memfokuskan atau  mengkhususkan  diri  pada  penyaluran  dana  investasi  pada  produk  yang  memenuhi aspek syariah saja. Adanya informasi kepatuhan syariah yang merupakan informasi publik memberikan sinyal kepada investor dimana sinyal tersebut akan membuat investor bereaksi, reaksi dari investor atau reaksi pasar inilah yang kemudian akan berdampak terhadap naik atau  turunnya  harga  saham.  Di  sisi  lain,  berdasarkan  kondisi  ini  bisa  disimpulkan  bahwa pasar  modal  Indonesia  merupakan  pasar  modal  efisien  dengan semi  strong  form atau  pasar modal efisien bentuk setengah kuat.

## REFERENSI
Abdalloh, I. (2018). Pasar Modal Syariah . Jakarta: PT. Elex Media Komputindo .
Alhomaidi,  A.,  Hassan,  M.  K.,  Zirek,  D.,  &  Alhassan,  A.  (2018).  Does  an  Islamic  Label Cause  Stock  Price  Comovements And  Commonality  In  Liquidity? Applied  Economics , 50 (59). https://doi.org/10.1080/00036846.2018.1486023
Apriyanti, H. W. (2019). Perkembangan Industri Perbankan Syariah di Indonesia : Analisis Peluang  dan  Tantangan. Maksimum , 7 (1).  https://doi.org/10.26714/mki.7.1.2017.16- 23 Che  Azmi,  A.,  &  Hanifa,  M.  H.  (2015).  The  Sharia-compliance  of  financial  Reporting Practices: A Case Study on Waqf. Journal of Islamic Accounting and Business Research , 6 (1). https://doi.org/10.1108/JIABR-10-2012-0069
FINANCE: a Research Journal on Islamic Finance Vol.07 No. 02 Desember 2021 http//jurnal.radenfatah.ac.id/index.php/i-finance Ellysa, Sigid dan Saiful ……… Reaksi Pasar Atas Pengungkapan Kepatuhan Syariah
Dzakiyuddin, A., & Sutopo, B. (2020). Sharia Disclosure and Market Value: Study of List of Sharia Effect (DES) in Indonesia. International Journal of Accounting, Finance and Business (IJAFB) , 5 (26). Fauzan,  M.,  &  Suhendro,  D.  (2018).  Peran  Pasar  Modal  Syariah  dalam  Mendorong  Laju Pertumbuhan  Indonesia. Jurnal  Ekonomi  Dan  Bisnis  Islam , 5 (1),  33 – 44. http://jurnal.uinsu.ac.id/
Gujarati, D. N. (2012). Dasar-dasar Ekonometrika book 2. In Salemba Empat . Hartono,  J.  (2017).  Teori  Portofolio  dan  Analisis  Investasi  (edisi  Kesebelas). Yogyakarta: BPFE . Hidayat, T. (2011). Buku Pintar Investasi Syariah . Jakarta: Media Kita.
Jaballah,  J.,  Peillex,  J.,  &  Weill,  L.  (2018).  Is  Being  Sharia  Compliant  Worth  It? Economic Modelling , 72 . https://doi.org/10.1016/j.econmod.2018.02.011 Khairan,  K.  (2019).  Kontribusi  Pasar  Modal  Syariah  dalam  Pertumbuhan  Ekonomi Indonesai. At-Tamwil:  Kajian  Ekonomi  Syariah , 1 (1),  98 – 114.  https://ejournal.iai- tribakti.ac.id/index.php/perbankan/article/view/876 Kumar, A., Page, J. K., & Spalt, O. G. (2011). Religious  Beliefs, Gambling Attitudes, and Financial Market Outcomes. Journal of Financial Economics , 102 (3). https://doi.org/10.1016/j.jfineco.2011.07.001
Pacicco,  F.,  Vena,  L.,  &  Venegoni,  A. (2018).  Event  Study  Estimations  Using Stata:  The Estudy Command. Stata Journal , 18 (2). https://doi.org/10.1177/1536867x1801800211 Reilly,  Frank  K.,  Brown,  K.  C.  (2019).  Investment  Analysis  Portfolio  Management.  In Journal of Chemical Information and Modeling (Vol. 53, Issue 9). Sawidji, W. (2012). Cara  Sehat Investasi di Pasar Modal. In PT. Jurnalindi Aksara Grafika, Jakarta .
Sherif,  M.,  &  Lusyana,  D.  (2017).  Shariah  -Compliant  Investments  and  Stock  Returns : Evidence  from  the  Indonesian  Stock  Market. Journal  of  Islamic  Accounting  and  Business Research , 8 (2).
Sujana,  I.  N.  (2017).  Pasar  Modal  yang  Efisien. Ekuitas:  Jurnal  Pendidikan  Ekonomi , 5 (2). https://doi.org/10.23887/ekuitas.v5i2.12753 Uhl, M. W. (2014). Reuters Sentiment and Stock Returns. Journal of Behavioral Finance , 15 (4),
287 – 298. https://doi.org/10.1080/15427560.2014.967852
Yanti,  F.  (2012).  Pengujian  Abnormal  Return  Saham  Sebelum  dan  Sesudah  Peluncuran Indeks Saham Syariah Indonesia. Jurnal Manajemen , 01 (September).
Yazi,  E.  (2015).  The  Effects  of  Shariah  Compliance  Announcement towards  Stock Price Changes  in  Malaysia. Journal  of  Economics,  Business  and  Management , 3 (11). https://doi.org/10.7763/joebm.2015.v3.327