## KONSEP BIAYA HUTANG DALAM KEUANGAN ISLAM
Oleh: Moh. Nurul Qomar

## A. ABSTRAK
Penggunaan  instrument  keuangan  berbasis  syariah  khususnya  hal  yang terkait dengan hutang akan berdampak pada struktut keuangan perusahaan sama halnya  dengan  instrument  keuangan  konvensional,  namun  yang  membedakan adalah  dari  sisi  konsep  yang  pada  akhirnya  akan  berpengaruh  pada  formulasi hitungan yang berbeda dari konvensional
Kata kunci: Hutang, Murabahah, Obligasi, Formulasi

## B. PENDAHULUAN
Keberagaman  produk  keuangan  Islam  saat  ini  berdampak  baik  langsung maupun    tidak  langsung  kepada  sektor  industri,  hal  tersebut  ditujukkan  dengan banyaknya  lembaga  bisnis  mulai  menggunakan  produk  keuangan  berbasis syari’ah  baik  untuk  keperluan  jangka  pendek  seperti  pembiayaan murabahah maupun jangka panjang seperti obligasi syariah.
Penggunaan  produk-produk  diatas  oleh  berbagai  lembaga  bukanlah  tanpa alasan, selain dinilai lebih menenangkan namun juga  menguntungkan dilihat dari fleksibilitas  pembayaran.  Maka  dengan  digunakannya  produk-produk  syariah kedalam  struktur  keuangan  diperlukan  telaah  lebih  rinci  tentang  bagaimana pengaruh produk keuangan syariah terhadap keuangan perusahaan.
Berdasar  pada  ide  besar  diatas  makan  makalah  ini  akan  mengkaji  konsep  biaya hutang  pada  perusahaan  yang  menggunakan  produk  keuangan  syari’ah,  adapun model  matematikanya  akan  berlandaskan  pada  karakterisitik  produk  yang digunakan.

## C. Hutang Jangka Pendek
Kewajiban  yang  diharapkan  akan  dilunasi  dalam  waktu  satu  tahun  atau satu  siklus  operasional  perusahaan  mana  yang  lebih  lama  (PSAK  No.  9  Buku SAK 1994):
a. Hutang Dagang
Hutang  dagang  berasal  dari  transaksi  pembelian  barang  dan  jasa  yang diperlukan  dalam  kegiatan  usaha  normal,  pada  pengertian  lain  hutang  dagang didefinisikan  dengan  adalah  kewajiban  (liability)  yang  belum  dibayarkan  untuk barang  dan  jasa  yang  diterima  dalam  kegiatan  usaha  normal  perusahaan.jadi perkiraan  hutang  dagang  mencakup  kewajiban  karena  perolehan  bahan  baku peralatan, prasarana, reparasi  dan banyak  lagi  jenis  barang dan  jasa lainnya  yang diterima sebelum akhir tahun..
Dalam Islam hutang dagang biasa juga disebut dengan qord dalam term ini Imam Abu Hanifah berpendapat:
“ Harta  yang  memilki  kesepadanan  yang  anda  berikan  untuk  anda  tagih kembali dengan nilai yang sepadan ”
Sedang landasan syar’inya termaktub dalam QS Al-Hadid: 11
“Siapakah  yang  mau  meminjamkan  kepada  Allah,  pinjaman  yang  baik maka  Allah  akan  melipatgandakan  (balasan)  pinjaman  itu  untuknya,  dan dia akan memperoleh pahala yang banyak”
Rasulullah  bersabda  “ Bukan  seorang  muslim  yang  mereka  meminjamkan muslim lainnya dua kali kecuali yang satunya adalah  (senilai)  shodaqoh. (HR Ibnu Majah)
Dari kedua dalil diatas jelaslah bahwa hutang piutang dalam perdagangan dalam  Islam  diperbolehkan  bahkan  potongan  harga  apabila  merujuk  pada  hadis diatas juga diperbolehkan dengan demikian asumsi-asumsi untuk memformulasikan  biaya  hutang  ( qord )  dalam  perusahaan  Islami  adalah  sebagai berikut pertama penjual  akan  memberikan  potongan  tertentu  sebesar  r%  kepada pembeli  jika  pembeli  membayar  lebih  awal  dari  jadwal  pembayaran  yang  telah ditetapkan. Kedua diskon di hitung dengan perbandingan rata-rata hutang dagang perusahaan. Dari dua asumsi tersebut biaya hutang dagang perusahaan adalah:
Cash Discount Cod   =
x 100%
Average Payable

## b. Hutang Bank
Dalam  bahasan  ini  yang  dimaksud  dengan  hutang  bank  adalah  produk pembiayaan bank yang disebut dengan murabahah berikut adalah penjelasan dan formulasi biaya hutang produk ini.
Dalam  catatan  Imam  Muhammad  Amin  bin  Umar  yang  lebih  populer dengan sebutan Ibnu Abidin, dan catatan Ibnu Hazem
bahwa  murabahah  adalah  sistem    jual  –  beli  yang  diciplak  dari  negara  Persia (salah satu negara adidaya disaat itu) oleh masyarakat Arab Islam dalam aktivitas bisnis mereka pada abad pertama hijriah.
Seiring  perkembangannya  zaman,    murabahah  akhirnya  menjadi  sistem jual–beli yang dilegitimasi oleh para ulama klasik, bahkan keabsahannya merujuk kepada  konstitusi  ulama  (ijma'),  Imam  Al-Kasani  (dari  ulama  Hanafi) menjelaskan  bahwa  sepanjang  sejarah  semenjak  diperaktekan  sistem  murabahah dari  generasi  ke  generasi  tidak  ada  segelintir  komunitas  muslim  dan  ulama  yang mengingkari  akan  keabsahanya  sistem  jual-beli  murabahah,  Hal  itu  dapat dijadikan  rujukan sebagai bentuk  ijma', disamping itu ada banyak alasan sistem jual-beli murabahah ini diterima oleh banyak kalangan
Dalam literatur fiqh murbahah diddefinisikan sebagai jual beli barang pada harga  asal  dengan  tambahan  keuntungan  yang  disepakati 1 dari  definisi  tersebut maka paling tidak skim murabahah mencakup dua komponen yakni jual beli ( bai ) dan  tambahan  keuntungan  yang  disepakati,  dari  dua  komponen  tersebut  maka murabahah  dapat  digolongkan  kepada  akad  tijaroh  dengan  bentuk natural certainty contracts 2 .
Dari  definisi  diatas  murabahah  mempunyai  syarat  sebagai  berikut  (a) penjual memberitahu biaya modal kepada nasabah (b) kontrak pertama harus sah sesuai  dengan  rukun  yang  ditetapkan  (c)  kontrak  harus  bebas  riba  (d)  penjual harus  menjelaskan  kepada  pembeli  bila  terjadi  cacat  atas  baramg  sesudah
1 M  ibn  Rusyd  dalam  Bidayatul  mujtahid  wa  nihayatul  muqtasid  dikutip  oleh  Syafii Antonio dalam "Bank Syariah Teori dan Praktek" Gema Insani Perss Jakarta 2001, h. 101
2 Adiwarman Karim " Bank Islam Analisis Fiqih dan Keuangan " Raja Grafindo Persada Jakarta  2006 h. 161
pembelian  (e)  penjual  harus  menyampaikan  sema  hal  yang  berkaitan  dengan pembelian.
Sistem  jual-beli    murabahah  yang  diterapkan/  diaplikasikan  banyak  oleh lembaga  keuangan  syariah  sekarang  ini  adalah  murabahah  dengan  pesanan pembelian,  adalah  hasil  inovasi  rekonstruksi  murabahah  yang  dipelopori  dan disosialisasikan  pada  lembaga  keuangan  Islam  oleh    DR.  Sami  Hasan  Hamud pada  saat  mempertahankan  desertasinya  yang  diajukan    pada  Universitas  Al- Azhar, Mesir. Beliau menguraikan pengertiannya sebagai berikut :
" Suatu  kesapakatan  antara  pihak  bank  dan  nasabah,  agar  bank menyediakan  barang  yang  dibutuhkan  oleh  nasabah,  dan  nasabah  akan mebelinya serta bank menjual kepadanya dengan sistem pembayaran tunai atau  tunda,  yang  sudah  ditentukan  harga  pokok  pembelian  ditambah keuntungan ( margin ) terlebih dahulu ."
Lahirnya  inovasi  baru  ini    sesungguhnya  DR  Sami  terinspirasi  dari  karya para  ulama  klasik  juga,  sekalipun  istilah    yang  dipakai  berbeda,  hal  itu  dapat ditelusuri  dari  karya-karya  mereka  diantaranya  :    Kitab  Mabsut  karya  Imam Assarkhasi,  dijelaskan  bahwa  Muhammad  bin  Hasan  Asysyaibani  dalam  kitab tersebut menguraikan karakteristik murabahah, yaitu :
1. Jenis  murabahah  ini  cocok  untuk  properti,  antara  pemesan  dan  pihak yang  diberi  pesanan  harus  sepakat  dalam  menentukan  harga  pokok properti dan tambahan /keuntungan (margin) sewaktu perjanjian.
2. Perjanjian  dalam  murabahah  jenis  ini  bukanlah  suatu  keharusan, artinya  pemesan  tidak  terikat  walaupun  sudah  memesan  barang, pemesan dapat menerima atau membatalkan barang tersebut.
3. Keharusan  adanya    ijab  (permintaan  dari  pemesan)  dan    qabul (persetujuan atas permintaan dari yang diberi pesanan).
Demikian  juga  di  kitab  Al-Umm  karya  Imam  Syafi'i,  beliau  menguraikan karakteristik murabahah, di antaranya :
1. Boleh bagi pemesan/ nasabah menentukan spesifikasi pesanannya.
2. Terjadi  kesepakatan  dalam  penentuan  keuntungan  (margin)  pada  saat perjanjian.
3. Penentuan  besar  kecilnya  keuntungan  (margin)  berdasarkan  kelihaian yang  diberi  pesanan  dalam  meyediakan  pesanan  sesuai  spesifikasi yang  diminta,  kualitas  pesanan  dan  kemampuannya  memperoleh dengan harga yang relatif murah.
4. Sistem    pembayaran  pemesan  (cash    atau  cicil)  jadi  patokan  dalam penentuan keuntungan.
5. Kebebasan yang sempurna bagi yang diberi pesanan dalam penyedian barang  dari  berbagai  suplaier  dan  produsen  agar  dapat  memperoleh barang yang lebih  berkualitas dan biaya-biaya pengadaannya dapat di tekan.
Imam  Syafi'i  menguraikan  alasan  ketidakterikatnya  pemesan  disebabkan janji  walaupun  sudah  memesan  barang  (pemesan  dapat  menerima  atau membatalkan barang tersebut) disaat perjanjian, yaitu: menghindari peraktek jual- beli  barang/  komoditas  apapun  yang  belum  dimiliki  oleh  penjual  dan  unsur spekulasinya.
Sama halnya pada referensi para Ulama Malikiyyah seperti : At-Taaj karya Ibnu  Qasim,  Syareh  Al-kabir  karya    Addardir,  Mawahib  al-Jalil  karya  Ibnu
Abdurrahman.  Begitu  juga  pada  referensi  Ulama  Hanafiyah,  yaitu  Ilamul muwaqqi'in karya Ibnu Qayyim.
Dalam  praktek  transaksi  murobahah  dapat  dilakukan  dengan  pesanan maupun tanpa  pesanan 3 ,  untuk  murobahah berdasarkan  pesanan  bank  melakukan pembelian  barang  setelah  ada  pesanan  dari  nasabah,  sehingga  secara  oprasional Murobahah  berdasar  pesanan  mempunyai  karakteristik  sebagai  berikut 4 : pertama perjanjian  murobahah  dapat  bersifat  mengikat  ataupun  tidak  mengikat,  untuk perjanjian mengikat pembeli tidak dapat membatalkan pesanannya, apabila aktiva pembeli  murobahah  yang  telah  dibeli  bank  (sebagai  penjual)  mengalami penurunan  nilai  sebelum  diserahkan  kepada  pembeli  maka  penurunan  nilai tersebut menjadi beban penjual (bank) dan penjual (bank) akan mengurangi akad kedua pembayaran murobahah dapat dilakukan secara tunai atau cicilan, selain itu dalam  transaksi  ini  diperkenankan  adanya  perbedaan  dalam  harga  barang  untuk cara  pembayaran  yang  berbeda. Ketiga bank    dapat  memberikan  potongan  harga kepada  nasabah  apabila  nasabah  mempercepat  pembayaran  cicilan  atau  melunasi piutang mnurobahah sebelum jatuh tempo. Keempat harga yang disepakati dalam murobahah adalah harga jual sedangkan harga beli harus diberitahukan. Jika bank mendapat  potongan  dari  pemasok,  maka  potongan  tersebut  merupakan  hak nasabah,  namun  apabila  potongan  tersebut  terjadi  setelah  akad  maka  pembagian potongan  tersebut  dilakukan  berdasarkan  perjanjian  yang  dimuat  dalam  akad. Kelima bank    dapat  meminta  nasabah  menyediakan  agunan  atas  piutang murobahah, antara lain dalam bentuk barang yang telah dibeli dari bank. Keenam apabila  nasabah  tidak  dapat  memenuhi  piutang  murobahah  sesuai  dengan  yang diperjanjikan,  bank  berhak  mengenakan  denda  kecuali  jika  dapat  dibuktikan bahwa  nasabah  tidak  mampu  melunasi.  Denda  diterapkan  bagi  nasabah  mampu yang  menunda  pembayaran.  Denda  tersebut  didasarkan  pada  pendakatan  ta'zir yakni  untuk  membuat  nasabah  menjadi  lebih  disiplin  terhadap  kewajibannya. Besarnya  denda  sesuai  dengan  yang  diperjanjikan  dalam  akad  ddan  dana  yang berasal dari denda diperuntukan sebagai dana sosial.
Untuk  memperjelas  oprasional  murabahah  dapat  digambarkan  dengan sekema sebagai berikut 5 :
3 PSAK 59 IAEI
4 Opchi, h. 13 5 Syaffi Antonio, Bank Syariah Teori Dan Prktek, (Gema Insani Perss Jakarta, 2001), h.
1) Negoisasi dan persyratan Bank / BMT Nasabah Suplier Penjual 6) Bayar 3) Beli barang 2)Akad jual beli 4) Kirim 5) Terima Barang dan dokumen
Dari sekema diatas dapat dijelaskan bahwa pertama kali nasab akan datang ke bank  untuk memesan suatu barang yang dibutuhkan pada langkah pertama ini akan  terjadi  negoisasi  antra  bank  dan  nasabah  berkenaan  dengan  jenis  atau spesifikasi barang pola pembayaran dan sebagainya kemudian bank atau nasabah akan  memesan  barang  permintaan  nasabah  kepada  supplier  dengan  spesifikasi barang  yang  disyaratkan  selanjutnya  barang  dikirm  kepada  nasabah,  terakhir nasabah akan mulai membayar dengan pola pembayaran yang telah disepakati.
Berdasar  pada  konsep  diatas  maka  asumsi-asumsi  yang  digunakan  untuk membangun  model  biaya  hutang murabahah adalah  sebagai  berikut: pertama pihak  penjual  menentukan  keuntungan  penjualan  ( margin )  sebesar  r  %. Kedua pembayaran  margin  dan  pokok  dilakukan  setiap  periode  tertentu. Ketiga tidak adanya pajak dan zakat dalam transaksi. Dengan demikian rumusannya adalah:
Profit Margin Cod   = x 100%
Nominal Murabahah

## D. Hutang Jangka Panjang
Hutang jangka panjang adalah kewajiban kepada pihak tertentu yang harus dilunasi dalam jangka waktu lebih dari satu perioda akuntansi (1 th) dihitung dari tanggal  pembuatan  neraca  per  31  Desember.  Pembayaran  dilakukan  dengan  kas namun dapat diganti dengan asset tertentu. Dalam operasional normal perusahaan, rekening  hutang  jangka  panjang  tidak  pernah  dikenai  oleh  transaksi  pengeluaran kas.  Pada  akhir  perioda  akuntansi  bagian  tertentu  dari  hutang  jangka  panjang berubah  menjadi  hutang  jangka  pendek.  Untuk  itu  harus  dilakukan  penyesuaian untuk  memindahkan  bagian  hutang  jangka  panjang  yang  jatuh  tempo  menjadi hutang jangka pendek
a. Obligasi Syariah Mudharabah
Menurut UU Pasar Modal No. 8 tahun 1995, Obligasi Konvensional yaitu "Surat  berharga  jangka  panjang  yang  bersifat  hutang  yang  dikeluarkan  oleh emiten  kepada  pemegang  obligasi  dengan  kewajiban  membayar  bunga  pada priode  tertentu  dan  melunasi  pokok  pada  saat  jatuh  tempo".  Sedangkan  Obligasi syariah  berbeda  dengan  obligasi  konvensional.  Semenjak  ada  konvergensi pendapat  bahwa  bunga  adalah  riba,  maka  instrumen-instrumen  yang  punya komponen  bunga (interest-bearing  instruments) ini  keluar  dari  daftar  investasi halal. Karena itu, dimunculkan alternatif yang dinamakan obligasi syariah. 6
Berdasarkan Fatwa Dewan Syari’ah Nasional No: 32/DSN-MUI/IX/2002, "Obligasi Syariah adalah suatu surat berharga jangka panjang berdasarkan prinsip syariah  yang  dikeluarkan  Emiten  kepada  pemegang  Obligasi  Syari’ah  yang mewajibkan  Emiten  untuk  membayar  pendapatan  kepada  pemegang  Obligasi Syari’ah  berupa  bagi  hasil/margin/fee,  serta  membayar  kembali  dana  obligasi pada saat jatuh tempo".
Untuk  menerbitkan  Obligasi  Syariah,  ada  beberapa  kriteria  persyaratan yang harus dipenuhi oleh emiten, yaitu: 7
6 http://www.kompas.com/kompas-cetak/0306/04/finansial/347914.htm
7 Iggi H. Achsien, Peluang dan Prospek Obligasi Syariah , Makalah Syariah Economics Days di Jakarta, 19 Februari 2003, h. 10.
1) Aktivitas utama (core business) yang halal, tidak bertentangan dengan substansi Fatwa No: 20/DSN-MUI/IV/2001. Fatwa tersebut menjelaskan  bahwa  jenis  kegiatan  usaha  yang  bertentangan  dengan syariah Islam di antaranya adalah: a. Usaha  perjudian  dan  permainan  yang  tergolong  judi  atau perdagangan yang dilarang; Usaha lembaga keuangan konvensional (ribawi), termasuk perbankan dan asuransi konvensional
b. Usaha  yang  memproduksi,  mendistribusi,  serta  memperdagangkan makanan dan minuman haram.
c. Usaha  yang  memproduksi,  mendistribusi,  dan  atau  menyediakan barang-barang  ataupun  jasa  yang  merusak  moral  dan  bersifat mudharat.
2) Peringkat Investment Grade :
a. memiliki fundamental usaha yang kuat;
b. memiliki fundamental keuangan yang kuat;
c. memiliki citra yang baik bagi publik
3) Keuntungan  tambahan  jika  termasuk  Korporasi  atau  Institusi  Syariah yang terdaftar dalam komponen Jakarta Islamic Index.
b. Prinsip-Prinsip Obligasi Syariah
Setelah  sebuah  perusahaan  menerbitkan  Obligasi  Syariah,  maka perusahaan  tersebut  harus  menjalankan  prinsip-prinsip  yang  mengatur  Obligasi Syariah tersebut. Prinsip Obligasi Syariah antara lain: 8
1. Pembiayaan  hanya  untuk  suatau  transaksi  atau  suatu  kegiatan  usaha yang spesifik, dimana harus dapat diadakan pembukuan yang terpisah untuk menentukan manfaat yang timbul.
2. Hasil  investasi  yang  diterima  pemilik  dana  merupakan  fungsi  dari manfaat  yang  diterima  perusahaan  dari  dana  hasil  penjualan  obligasi, bukan dari kegiatan usaha yang lain.
3. Tidak  boleh  memberikan  jaminan  hasil  usaha  yang  semata-mata merupakan fungsi waktu dari uang (time value of money) .
4. Obligasi  tidak  dapat  dipakai  untuk  menggantikan  hutang  yang  sudah ada (bay al dayn bi al dayn) .
5. Bila pemilik  dana  tidak harus  menanggung  rugi,  maka  pemilik  usaha harus mengikat diri (aqad jaiz).
6. Pemilik  dana  dapat  menerima  pembagian  dari  pendapatan (revenue sharing) ,  dimana  pemilik  usaha  (emiten)  mengikat  diri  untuk membatasi penggunaan pendapatan sebagai biaya usaha.
7. Obligasi  dapat  dijual  kembali,  baik  kepada  pemilik  dana  lainnya ataupun kepada emiten (bila sesuai dengan ketentuan).
8. Obligasi  dapat  dijual  dibawah  nilai  pari  (modal  awal)  kalau perusahaan mengalami kerugian.
9. Perubahan nilai pasar bukan berarti perubahan jumlah hutang.
c. Struktur Obligasi Syariah
Obligasi  syariah  sebagai  bentuk  pendanaan (financing) dan  sekaligus investasi (investment) memungkinkan  beberapa  bentuk  struktur  yang  dapat
8 Iwan  P.  Pontjowinoto, Pasar  Modal  dalam  Perspektif  Ekonomi  Syariah ,  Makalah MES, Februari 2003, h. 28-29.
ditawarkan  untuk  tetap  menghindarkan  pada  riba.  Berdasarkan  pengertian tersebut, Obligasi Syariah dapat memberikan: 9
1. Bagi  Hasil  berdasarkan  akad  Mudharabah/  Muqaradhah/  Qiradh  atau Musyarakah.  Karena  akad  Mudharabah/  Musyarakah  adalah  kerja sama  dengan  skema  bagi  hasil  pendapatan  atau  keuntungan,  obligasi jenis ini akan memberikan return dengan penggunaan term indicative/ expected  return karena  sifatnya  yang floating dan  tergantung  pada kinerja pendapatan yang dibagihasilkan.
2. Margin/Fee  berdasarkan  akad  Murabahah  atau  Salam  atau  Istishna atau Ijarah.  Dengan  akad  Murabahah/  Salam/  Isthisna  sebagai  bentuk jual  beli  dengan  skema cost  plus  basis ,  obligasi  jenis  ini  akan memberikan fixed return.
Di  Indonesia,  yang  banyak  digunakan  dalam  penerbitan  obligasi  syariah adalah  struktur  Mudharabah  (bagi  hasil  pendapatan)  baik  yang  telah  diterbitkan maupun yang akan diterbitkan dalam waktu dekat. Sehingga, yang dikenal adalah Obligasi Syariah Mudharabah.
Obligasi  Syariah  Mudharabah  memang  telah  memiliki  pedoman  khusus dengan disahkannya Fatwa No:  33/DSN-MUI/  IX/2002. Disebutkan dalam  fatwa tersebut,  bahwa  Obligasi  Syariah  Mudharabah  adalah  obligasi  syariah  yang menggunakan  akad  Mudharabah.  Selain  telah  mempunyai  pedoman  khusus, terdapat beberapa alasan lain yang mendasari pemilihan struktur mudharabah ini, di antaranya adalah: 10
a. Bentuk pendanaan  yang  paling  sesuai untuk  investasi  dalam  jumlah besar dan jangka yang relatif panjang;
b. Dapat  digunakan  untuk  pendanaan  umum (general  financing) , seperti  pendanaan  modal  kerja  ataupun  pendanaan capital expenditure ;
c. Mudharabah  merupakan  percampuran  kerja  sama  antara  modal  dan jasa (kegiatan usaha) sehingga membuatnya strukturnya memungkinkan  untuk  tidak  memerlukan  jaminan (collateral) atas aset  yang  spesifik.  Hal  ini  berbeda  dengan  struktur  yang menggunakan  dasar  akad  jual  beli  yang  mensyaratkan  jaminan  atas aset yang didanai;
d. Kecenderungan  regional  dan  global,  dari  penggunaan  struktur Murabahah dan Bai bi-tsaman Ajil menjadi Mudharabah dan Ijarah
Mekanisme  atau  beberapa  hal  pokok  mengenai  Obligasi  Syariah Mudharabah ini dapat diringkaskan dalam butir-butir berikut: 11
a. Kontrak  atau  akad  Mudharabah  dituangkan  dalam  perjanjian perwaliamanatan;
b. Rasio  atau  persentase  bagi  hasil  (nisbah)  dapat  ditetapkan berdasarkan  komponen  pendapatan (revenue) atau  keuntungan (profit;  operating  profit,  EBIT,  atau  EBITDA). Tetapi,  Fatwa  No: 15/DSN-MUI/IX/2000  memberi  pertimbangan  bahwa  dari  segi
9 http://www.kompas.com/kompas-cetak/0306/04/finansial/347914.htm
10 Junino  Jahja, Pendanaan  Investasi  Melalui  Obligasi  Syariah  (Pengalaman  PT. INDOSAT  Tbk.) ,  Makalah  Seminar  Nasional  Ekonomi  Islam  "Potensi  Obligasi  Syariah  Sebagai Alternatif Pembiayaan bagi Perusahaan", Yogyakarta, 24 Mei 2003, h. 10.
11 http://www.kompas.com/kompas-cetak/0306/04/finansial/347914.htm
kemaslahatan  pembagian  usaha  sebaiknya  menggunakan  prinsip Revenue Sharing ;
c. Nisbah  ini  dapat  ditetapkan  konstan,  meningkat,  ataupun  menurun, dengan  mempertimbangkan  proyeksi  pendapatan  Emiten,  tetapi sudah ditetapkan di awal kontrak.
d. Pendapatan Bagi Hasil berarti jumlah pendapatan yang dibagihasilkan  yang  menjadi  hak  dan  oleh  karenanya  harus dibayarkan  oleh  emiten  kepada  pemegang  obligasi  syariah  yang dihitung  berdasarkan  perkalian  antara  nisbah  pemegang  obligasi syariah  dengan  pendapatan/  keuntungan  yang  dibagihasilkan  yang jumlahnya tercantum dalam laporan keuangan konsolidasi emiten.
e. Pembagian  hasil  pendapatan  ini  atau  keuntungan  dapat  dilakukan secara periodik (tahunan, semesteran, kuartalan, bulanan);
f. Karena besarnya pendapatan bagi hasil akan ditentukan oleh kinerja aktual  emiten,  maka  obligasi  syariah  memberikan indicative  return tertentu.
d. Biaya Modal Obligasi Syariah Mudharabah
Biaya  Modal  adalah  batas  hasil  minimum  yang  harus  dicapai  oleh  suatu investasi agar dapat meningkatkan nilai perusahaan. Oleh karena itu, biaya modal sering  dianggap  sebagai cut  off  rate terhadap  sebuah  proyek  investasi.  Sebuah proyek  investasi  yang  dapat  menghasilkan  keuntungan  lebih  besar  dari  biaya modalnya, maka investasi tersebut akan dapat menaikkan nilai perusahaan. 12
Biaya  kapital  dari  suatu  perusahaan  berhubungan  erat  dengan  struktur modal dari perusahaan tersebut. Struktur modal yang berbeda akan menimbulkan perbedaan  terhadap  biaya  modal.  Misalnya  biaya  modal  perusahaan  yang  dalam struktur  modalnya  terdapat  obligasi  konvensional  ( return konstan  yang  telah ditetapkan  di  awal)  akan  berbeda  dengan  biaya  modal  perusahaan  yang menerbitkan Obligasi Syariah Mudharabah ( return aktual yang fluktuatif).
Biaya  modal  obligasi  konvensional  merupakan  tingkat  keuntungan  yang diharapkan  oleh  pemegang  obligasi.  Besarnya  biaya  modal  tersebut  telah ditetapkan di awal berupa persentase bunga tetap setiap periodenya. Biaya modal ini  dapat  diketahui  dengan  cara  menilai  harga  beli  obligasi  atau present  value obligasi tahun ke nol. Penilaian harga beli obligasi konvensional tidak bisa lepas dari konsep time value of money yang tidak diperbolehkan dalam konsep ekonomi syariah, yaitu: 13
n n t t Kd M Kd I Po ) 1 ( ) 1 ( 1       Po = Present  value obligasi tahun ke nol atau harga obligasi
I = Bunga obligasi M = Nilai nominal obligasi
Kd = Keuntungan yang diharapkan n = Waktu jatuh tempo
12 Indriyo Gitosudarmo, Manajemen Keuangan , (Yogyakarta: BPFE, 2000), h. 199.
13 R.  Agus  Sartono, Manajemen  Keuangan  Teori  dan  Praktek ,  (Yogyakarta:  BPFE, 2001), h. 89.
Biaya  modal  obligasi  dapat  dicari  dari Kd yaitu  keuntungan  yang diharapkan  oleh  pemegang  obligasi.  Namun  karena  adanya  pajak  (T),  maka keuntungan ini harus dikenai pajak terlebih dahulu, sehingga rumusnya menjadi:
  T Kd Ki   1
Persentase Ki inilah  biaya  modal  yang  harus  dibayarkan  oleh  penerbit  obligasi kepada  pemegang  obligasi,  berapapun  pendapatan  yang  dihasilkan  bahkan sekalipun  perusahaan  mengalami  kerugian  dalam  menjalankan  usaha  yang dibiayai dana obligasi..
Obligasi  Syariah  Mudharabah  menggunakan  skema return berbasis  bagi hasil  yang  bertolak  belakang  dengan  return  bunga  sebagai  turunan  dari  konsep nilai waktu dari uang. Oleh karena itu, penghitungan biaya modal yang digunakan dalam Obligasi Syariah Mudharabah sudah seharusnya berbeda dengan penentuan biaya  modal  obligasi  konvensional.  Dalam  perhitungan  biaya  modal  Obligasi Syariah  Mudharabah  dapat  digunakan  perhitungan Discount  rate yang  akan menentukan nisbah bagi hasil.
Praktek economic value of time dalam ekonomi konvensional ternyata juga tidak  serta  merta  mengabaikan  ketidakpastian return yang  akan  diterima. Ekonomi konvensional menyebut unsur ketidakpastian ini dengan istilah discount rate .  Namun  sayangnya,  ketidakpastian  return  tersebut  dikonversikan  menjadi suatu  kepastian  melalui premium  for  uncertainty. Dalam  setiap  investasi,  tentu selalu ada probabilitas untuk mendapatkan positif return , negative return , dan no return .  Namun  demikian,  dalam  ekonomi  konvensional,  Probalitas negative return dan no  return dipertukarkan  dengan (exchange  of  liabilities) dengan sesuatu yang pasti, yaitu premium of certainty. 14
Dalam penghitungan biaya modal Obligasi Syariah Mudharabah, discount rate dapat  digunakan  dalam  hal  penentuan  nisbah  bagi  hasil,  yaitu  nisbah dikalikan  dengan actual  return ,  bukan  dengan expected  return .Namun  dalam penggunaan discount rate ini, ada beberapa asumsi yang harus dipatuhi, yaitu: 15
Uncertainty in Return Konvesional Syariah Discount rate ditentukan oleh: 1. Prefernsi current consumption
2. Expected inflation
3. Premium for uncertainty Dengan  kata  lain, actual  return dipaksakan harus sama dengan expected return nya Discount  rate ditentukan  atas  dasar ekspektasi  keuntungan,  dan  digunakan untuk  menetukan  nisbah  bagi  hasil. Bagi  hasil  yang  harus  dibayar  adalah nisbah  bagi  hasil  dikalikan  dengan actual  returnnya,  dengan  kata  lain actual  return tidak  harus  sama  dengan expected return
14 Adiwarman  Karim,  Bank  Islam  Analisis  Fiqh  dan  Keuangan,  (Jakarta:IIIT, 2003)  h., 240.
15 Ibid , h.  242.
Dengan  memakai  asumsi  seperti  di  atas,  maka    biaya  modal  Obligasi  Syariah dapat diperoleh melalui perhitungan: 16
    36500 1 100 t Kf M M Po    
Po = Harga obligasi M = Nilai nominal obligasi Kf = Keuntungan yang diterjadi pada obligasi
t = waktu jatuh tempo (dalam hari)
Biaya  modal  obligasi  dapat  dicari  dari Kf yaitu  keuntungan  yang  benar-benar terjadi pada Obligasi Syariah Mudharabah. Namun karena adanya pajak (T), maka keuntungan ini harus dikenai pajak terlebih dahulu, sehingga rumusnya menjadi:
  T Kf Kr   1
Persentase Kr inilah  biaya  modal  yang  harus  dibayarkan  oleh  penerbit  Obligasi Syariah Mudharabah kepada pemegang obligasi, Besarnya Kr ini tergantung pada besar  kecilnya  pendapatan  dari  usaha  perusahaan  yang  dibiayai  dengan  Obligasi Syariah Mudharabah.
Contoh perbandingan:
Ada dua buah perusahaan, yaitu perusahaan A dan B yang masing-masing mempunyai  jumlah  aktiva  yang  sama.  Kedua  perusahaan  mempunyai  tingkat aktivitas  yang  sama,  dengan  tingkat  dan  mempunyai  kemampuan  untuk menghasilkan  pendapatan  yang  sama,  Tetapi  perusahaan  menerbitkan  jenis obligasi  yang  berbeda  dengan  nilai  nominal  yang  sama.  Perusahaan  A menerbitkan  obligasi  konvensional,  sedangkan  perusahaan  B  menerbitkan Obligasi  Syariah  Mudharabah.  Dengan  spesifikasi  obligasi  di  atas,  maka  melalui perhitungan  yang  ditetapkan  di  atas,  didapat  persentase  biaya  modal  untuk obligasi  konvensional  yang  lebih  besar  daripada  Obligasi  Syariah  Mudharabah. Hal  ini  dikarenakan  obligasi  konvensional  menggunakan  acuan expected  return tetap  yang  telah  ditetapkan  di  awal,  sedangkan  Obligasi  Syariah  Mudharabah menggunakan pedoman actual return yang benar-benar terjadi.
Bagaimana  efek  dari  penggunaan  dua  jenis  obligasi  di  atas  terhadap rentabilitas  modal  sendiri  dalam  berbagai  situasi  ekonomi  dimana  pada  setiap situasinya,  tingkat  rentabilitas  ekonominya  berbeda.  Untuk  menjelaskan  hal tersebut,  dapat  diberi  contoh  seperti  berikut:  Ada  dua  perusahaan  A  dan  B, keduanya mempunnyai struktur modal dari saham biasa 50% dan hutang obligasi 50%.  Namun  jenis  obligasinya  berbeda,  perusahaan  A  menerbitkan  obligasi konvensional,  sedangkan  perusahaan  B  menerbitkan  obligasi  syariah.  Bunga obligasi  konvensional  sebesar  15%,  sedangkan  bagi  hasil  Obligasi  Syariah Mudharabah 50:50.
16 Diterjemahkan dari http://iimm.bnm.gov.my/index.php?ch=19&pg=55&ac=68
Perhitungan rentabilitas modal sendiri dari dua perusahaan yang menerbitan dua jenis obligasi yang berbeda
Keterangan Keadan Ekonomi Sangat buruk Buruk Break even Baik Sangat baik a. Rentabilitas ekonomis
b. Jumlah aktiva (400.000) c. Laba usaha 2% 8.000
7%
28.000
9%
36.000 12% 48.000 17% 68.000 Perusahaan A (obligasi konvensional) a. Laba usaha b. Bunga
(15%x200.000)
c. Laba sebelum pajak
d. Pajak (50%)
e. Laba setelah pajak
f. Modal sendiri
(200.000) g. Rentabilitas modal sendiri (c/dx100%) 8.000 30.000 (22.000) (11.000) 28.000 30.000 (2.000) (!.000) 36.000 30.000 6.000 3.000 48.000 30.000 18.000 9.000 68.000 30.000 38.000 19.000 (11.000) -5,5%% (1.000) 0,5% 3.000 1,5% 9.000 4,5%% 19.000 9,5% Perusahaan B (Obligasi Syariah Mudharabah) a. Laba Usaha
b. Bagi hasil (50%)
c. Laba sebelum pajak
d. Pajak (50%)
e. Laba setelah pajak
f. Modal sendiri
(200.000) g. Rentabilitas modal sendiri (c/dx100%) 8.000 2.000 6.000 3.000 28.000 7.000 21.000 10.500 36.000 9.000 27.000 13.500 48.000 12.000 36.000 18.000 68.000 17.000 51.000 25.500 3.000 1,5% 5.250 2,625% 6.750 3,375 9.000 4,5% 12.750 6,375%

## E. PENUTUP
Dari  pembahasan  di  atas  dapat  diambil  kesimpulan  bahwa  (1)  Biaya Modal  untuk  Obligasi  Syariah  Mudharabah  ternyata  lebih  rendah  dibandingkan dengan  biaya  modal  obligasi  konvensional. Dengan  biaya  modal  yang  lebih rendah,  maka  akan  meningkatkan  nilai  dari  perusahaan  yang  menerbitkan Obligasi  Syariah  Mudharabah;  (2)  Dengan  menerbitkan  Obligasi  Syariah Mudharabah,  ternyata  rentabilitas  modal  sendiri  sebuah  perusahaan  dalam berbagai  keadaan  perekonomian  lebih  tinggi  dan  stabil  daripada  menerbitkan obligasi  konvensional.  Hal  ini  tentu  akan  ikut  meningkatkan  nilai  perusahaan penerbit obligasi tersebut.
Karena tulisan  tentang konsep biaya modal Obligasi  Syariah Mudharabah ini masih dalam tahapan teoritis saja, sehingga mungkin akan ditemukan keadaan yang sama sekali berbeda dengan yang diasumsikan dalam teori. Oleh karena itu, masih  diperlukan  penelitian  lanjut  sebagai  pembuktian  untuk  menguji  asumsi- asumsi  yang  diaplikasi  dalam  perusahaan  yang  telah  menerbitkan  Obligasi Syariah Mudharabah.

## Daftar Pustaka
Adiwarman  Karim Bank  Islam  Analisis  Fiqih  dan  Keuangan ,  Raja  Grafindo Persada Jakarta,  2006
Syafii Antonio, Bank Syariah Teori dan Praktek, Gema Insani Perss Jakarta, 2001
Adiwarman Karim, Bank Islam Analisis Fiqh dan Keuangan , Jakarta:IIIT, 2003
Iggi  H.  Achsien, Peluang  dan  Prospek  Obligasi  Syariah ,  Makalah  Syariah Economics Days di Jakarta, 19 Februari 2003
Indriyo Gitosudarmo, Manajemen Keuangan , Yogyakarta: BPFE, 2000
Iwan P. Pontjowinoto, Pasar Modal dalam Perspektif Ekonomi Syariah , Makalah MES, Februari 2003
Junino  Jahja, Pendanaan  Investasi  Melalui  Obligasi  Syariah  (Pengalaman  PT. INDOSAT  Tbk.) ,  Makalah  Seminar  Nasional  Ekonomi  Islam  "Potensi Obligasi  Syariah  Sebagai  Alternatif  Pembiayaan  bagi  Perusahaan", Yogyakarta, 24 Mei 2003
R.  Agus  Sartono, Manajemen  Keuangan  Teori  dan  Praktek ,  Yogyakarta:  BPFE, 2001
http://www.kompas.com/kompas-cetak/0306/04/finansial/347914.htm
http://iimm.bnm.gov.my/index.php?ch=19&pg=55&ac=68
http://www.kompas.com/kompas-cetak/0306/04/finansial/347914.htm http://www.kompas.com/kompas-cetak/0306/04/finansial/347914.htm