Jurnal Keuangan dan Perbankan, Vol. 14, No.2 Mei 2010, hal. 274  – 286 Terakreditasi SK. No. 167/DIKTI/Kep/2007
Korespondensi  dengan  Penulis: Sri  Isworo  Ediningsih: Telp.  +62  274  486  733  Ext.  260 E-mail:  wororio@yahoo.co.id

##   


## 
 

## Suripto
Jurusan Administrasi Bisnis - FISIP Universitas Lampung Jl.  S.  Brojonegoro  No.1  Gedong  Meneng,  Bandar  Lampung
Abstract : This research tested the influence of characteristics of the firms and of EVA (Eco- nomic Value Added) to stock of returns. This Research sample was company Self-100 Value Creator of year 2001 until 2006. Result of research indicated that company size measure, profitability, capital structure (characteristics of the firms ) and EVA by stimulant had an effect on significant to stock of returns, but by partial only characteristics  company.  Condi- tion of company fundamentals had an effect on significance to stock of returns. This indica- tion that investor still considered factors of fundamentals was having investment. EVA did not have an effect on significant to stock of returns. This finding indicated that Model deter- mination of stock of returns (CAPM Irrelevant determined the level of EVA and also indicated that CAPM (Capital Assets Pricing Model) was not relevant in determining stock of returns in Indonesian Stock Exchange .
Key words : characteristic of the firm, EVA, stock return,  CAPM.
Penentuan  tujuan  bagi  perusahaan  sangat  pen- ting untuk menentukan  arah kebijakan dan stra- tegi yang harus  dilaksanakan dalam rangka pen- capaian tujuan tersebut. Penentuan tujuan peru- sahaan  berhubungan    langsung  dengan  pengu- kuran kinerja  perusahaan. Kesalahan dalam  pe- ngukuran  kinerja  juga  akan  mengakibatkan  ke- salahan  dalam menilai prestasi  atau kinerja peru- sahaan  sebenarnya  yang  berhubungan  dengan tujuan  yang  telah  ditetapkan  sebelumnya  oleh semua  pihak  yang  mempunyai  kepentingan.
Pengukuran kinerja yang berhubungan de- ngan  nilai tambah  adalah  pengukuran kinerja berdasarkan  nilai  tambah  ekonomis (economic value  added )  yang  dihasilkan  oleh  perusahaan tersebut.  Pengukuran kinerja  berdasarkan nilai tambah ekonomis (economic value added) akan memberikan arah bagi manajemen untuk meng- ambil  kebijakan dan strategi yang dapat  mencip- takan nilai tambah secara ekonomis. Begitu juga, bagi manajemen dapat dikatakan berhasil apabila dapat menciptakan nilai tambah secara ekonomis.
Pihak  pemegang  saham  sebagai  pemilik akan  bertambah  kekayaannya,  apabila  pihak manajemen  sebagai pihak  yang diberi mandat untuk  menjalankan  perusahaan  dapat  mencip- takan nilai tambah secara ekonomis. Begitu juga, pihak manajemen akan diberikan  imbalan yang setimpal,  sesuai dengan nilai tambah ekonomis yang diciptakan. Pengukuran kinerja berdasarkan sejauhmana nilai tambah ekonomis yang dicipta- kan  adalah pengukuran  kinerja yang  adil atau fair baik bagi  pemilik maupun pihak manajemen sebagai agent.
Pengukuran kinerja berdasarkan nilai tam- bah ekonomis dikenal dengan  sebutan Economic Value  Added  (EVA) .  Konsep  EVA  pertama  kali diperkenalkan  pada  awal  1989  dan  mendapat perhatian sampai 1993 ( Fortune 1993 dalam Chen & Dodd, et al. , 2001).  EVA membuktikan kemam- puannya  dalam  memberikan    tingkat  pengem- balian  saham      yang    baik,  sebagaimana  iklan Stewar sebagai  konsultan  yang    pertama  kali mengembangkan      konsep  EVA  “lupakan earn- ing per share dan return on  equity dan return on investment, EVA dapat meningkatkan  pengem- balian saham” (Stewart & Co, 1995 dalam Chen & Dodd, et al. , 2001).
Hasil survei EVA yang diselenggarakan oleh Majalah  SWA dan Mark  Plus  &  Co pada  tahun 2004 dari saham 10 emiten yang mempunyai EVA terbaik  dengan asset di  atas  satu  triliun  rupiah banyak diminati oleh investor dan sebagian ter- golong “blue  chip” (SWA,  2004).  Ini  membuk- tikan bahwa EVA mempunyai hubungan dengan harga saham atau minat investor  untuk membeli saham tersebut.
EVA dinilai mampu memainkan peran seba- gai suatu sistem insentif kompensasi yang dapat mengarahkan  perusahaan  dalam  mencapai tujuan  hakikinya,  yaitu  menciptakan  nilai  untuk
pemegang saham. Ketiga, EVA juga bisa dipakai untuk  menstransformasi  budaya  perusahaan, sehingga semua elemen di dalam organisasi men- jadi  lebih  peka  dan  sadar  untuk  terus  men- ciptakan  nilai  bagi  pemegang  saham.  Terakhir, EVA dapat mendorong setiap manajer memainkan peran  seperti  layaknya  pemegang  saham  peru- sahaan melalui penerapan value based compen- sation (SWA, 2004).
Berbagai penelitian empiris  mengenai ukur- an  kinerja,  mana  yang  lebih  baik  dalam  menje- laskan  aktivitas  penciptaan  nilai  perusahaan (value  creation  activities) yang  dilakukan  secara intensif  selama  sepuluh  tahun    terakhir.  Secara umum  hasilnya  masih  terpolarisasi  dalam  dua kubu. Hasil penelitian kubu pertama antara lain oleh  Stewart  (1991),  O’Byrne  (1996)  dan  Lehn  & Makija  (1997),  menyebutkan  bahwa EVA  meng- ungguli  ukuran  kinerja  tradisional (accounting/ accrual  earning) dalam  menjelaskan  nilai  peru- sahaan. Sedangkan kubu kedua, antara lain oleh Dodd & Chen (1996), Biddle, et al ., (1997), sebalik- nya  menyatakan  bahwa  ukuran  kinerja  tradi- sional seperti Earning Per Share (EPS), Return on Equity (ROE) dan Return on Asset (ROA ), net in- come,  Net  Operating  Profit    Afte  Tax (NOPAT) masih  lebih  unggul  daripada  EVA.  EVA  pertama kali  diperkenalkan oleh Stern Stewart dan menya- takan  bahwa  EVA  lebih    erat    hubungannya dengan stock  return dan  nilai  perusahaan  dari pada accrual net income (O’Byrne  dalam  Biddle, et al., 1998).
Penelitian  tersebut  membuktikan  bahwa EVA dapat mempengaruhi stock  return dan nilai perusahaan. Bahkan EVA  mempunyai pengaruh yang lebih besar daripada earning yang didasar- kan  pada  akuntansi.  Perusahaan  dapat  mening- katkan stock return dan  nilai perusahaan dengan meningkatkan nilai EVA.
EVA bukan hanya sebagai  tolok ukur kinerja keuangan  yang statis, tetapi juga sebagai  dasar insentif  dapat    dilihat  dalam  tiga  bentuk  kepu- tusan  manajemen  yaitu:  keputusan    investasi, keputusan  pendanaan  dan  keputusan  operasi- onal. Ketiga keputusan ini akan membuat mana- jer bertanggung jawab atas biaya modal keselu- ruhan    baik  biaya  hutang  maupun  biaya  modal sendiri,    di  samping  biaya  operasional  yang lainnya. Oleh sebab itu  diperlukan untuk  menge- tahui    dengan  jelas  bagaimana  perbedaan pengaruhnya  bagi  perusahaan    yang  meng- gunakan  EVA  dan  yang  tidak.  Sehingga  dapat diketahui dengan jelas bahwa  perusahaan yang menggunakan EVA sebagai metode pengukuran kinerja  keuangan,  juga  merupakan  kerangka kerja manajemen keuangan yang komprehensif, mencakup  berbagai  fungsi  mulai  dari strategic planning,  capital  allocation,  operating  budget, performance  measurement,  management  com- pensation, hingga internal-external  communica- tion , yang pada akhirnya akan berdampak pada stock return .
Penelitian ini bertujuan untuk mengetahui pengaruh  karakteristik  perusahaan  yang  terdiri dari size , profitabilitas, dan struktur modal serta EVA terhadap stock returns baik secara simultan maupun secara parsial.

## RESIDUAL INCOME DAN ECONOMIC VALUE ADDED
Residual  income adalah  mengukur  kinerja operasi perusahaan Net Operating Profit After tax (NOPAT)  dikurangi  dengan  beban  atas  semua hutang  dan  modal  yang  diinvestasikan:  RI  = NOPAT  –  (k  * Capital ),  dimana  k  adalah  biaya modal perusahaan ( weighted average cost of capi-
tal ) dan capital adalah aktiva yang diinvestasikan dalam  aktivitas  operasi  yang  berkelanjutan  ( go- ing  concern ). Residual  income yang  positif  me- nunjukkan kelebihan laba dari yang dibutuhkan oleh  kreditur  dan  pemilik  modal,  yang  berarti merupakan wealth bagi residual claimants , yaitu pemegang  saham.  Sebaliknya, residual  income yang  negatif  berarti  penurunan wealth peme- gang saham. EVA merupakan modifikasi residual income .  Stewart  (1991)  berusaha  memperbaiki residual income dengan melakukan penyesuaian atas  NOPAT  dan capital ,  yang  menurut  mereka menyebabkan  distorsi  dalam  model  akuntansi untuk  pengukuran  kinerja.
EVA = Adjusted NOPAT – (k * adjusted capital ) (1)
EVA adalah ukuran kinerja keuangan yang paling  baik  untuk  menjelaskan economic  profit suatu perusahaan, dibandingkan dengan ukuran yang  lain.  EVA  juga  merupakan  ukuran  kinerja yang  berkaitan  langsung  dengan  kemakmuran pemegang  saham  sepanjang  waktu.
Keunggulan EVA sebagai pengukur kinerja terletak pada kemampuannya untuk menyatukan tiga  fungsi  penting  manajemen,  yaitu: capital budgeting,  performance  appraisal dan incentive compensation (Higgins, 1998) . Keputusan capital budgeting didasarkan  pada discounted EVA, kinerja  unit  bisnis  bisa  diukur  dengan  EVA  dan kompensasi  insentif  bisa  tergantung  pada  unit EVA relatif terhadap target yang tepat. Tetapi EVA sebagai  ukuran  kinerja  juga  mempunyai  bebe- rapa  keterbatasan  antara  lain:  Sebagai  ukuran kinerja  masa  lampau  EVA  tidak  mampu  mem- prediksi  dampak  strategi  yang  kini  diterapkan untuk  masa  depan  perusahaan.  Sifat  pengukur- annya merupakan cermin jangka pendek, sehing- ga  manajemen  cenderung  enggan  berinvestasi jangka  panjang,  karena  bisa  mengakibatkan
penurunan  nilai  EVA  dalam  periode  yang  ber- sangkutan. Hal ini bisa mengakibatkan turunnya daya  saing  perusahaan  di  masa  depan.  EVA mengabaikan  kinerja  non  keuangan  yang sebenarnya bisa meningkatkan kinerja keuangan.

## WEIGHT AVERAGE COST OF CAPITAL (WACC)
Kreditur  dan  pemilik  perusahaan  mengin- vestasikan uangnya ke dalam perusahaan, mereka menciptakan sebuah opportunity cost yang sama dengan return yang  mungkin  akan  diperoleh dari investasi lain yang sejenis dan memiliki risiko yang  sama. Opportunity  cost ini  adalah cost  of capital perusahaan. Prinsip cost of capital adalah prinsip subsitusi, seorang investor tidak akan mau membiayai sebuah investasi jika ada investasi lain yang  lebih  menarik. Cost  of  capital perusahaan adalah cost setiap sumber modal, yang ditimbang sesuai dengan struktur modal perusahaan.
Masing-masing  komponen  dalam  struktur pembiayaan memiliki biaya tertentu dan kompo- nen biaya-biaya tersebut membentuk biaya modal rata-rata tertimbang atau Weighted Average Cost of  Capital (WACC).  Komponen cost  of  capital berdasarkan struktur modal bisa dibedakan atas biaya  hutang  ( cost  of  debts )  dan  biaya  modal sendiri atau ekuitas ( cost of equity ). Biaya hutang pada  umumnya  akan  sama  dengan  tingkat bunga  hutang  yang  harus  dibayar  oleh  perusa- haan  kepada  kreditur.  Pembiayaan  hutang  ini memberikan tax shield bagi perusahaan, sebesar marginal tax rate dari perusahaan yang bersang- kutan. Formula untuk menghitung biaya hutang setelah tax shield adalah:
kdt = kd x (1 – t)
Biaya  ekuitas  bisa  dihitung  dengan  meng- gunakan  CAPM, build  up  model ,  ataupun arbi- trage  pricing  model (APM).  Dengan  menggu- nakan  CAPM,  biaya  ekuitas  akan  dihitung dengan  formula:
E (Ri) = Rf + [Beta x (Rm – Rf)]
Dimana  E(Ri)  adalah  tingkat  pendapatan yang  diharapkan  oleh  pasar  atas  sekuritas  i,  Rf adalah tingkat pendapatan bebas risiko, beta ada- lah  sensitivitas  tingkat  pendapatan  dari  sebuah perusahaan terhadap pergerakan tingkat penda- patan  pasar  secara  keseluruhan,  dan  Rm  adalah tingkat  pendapatan  yang  diharapkan  diperoleh dari portofolio pasar secara keseluruhan.
Setelah menentukan nilai biaya hutang dan biaya ekuitas, maka biaya modal rata-rata tertim- bang  bisa  dihitung  dengan  formula:
WACC = (ke x We) + ([kd x (1-t)] x Wd) (4)
Dimana  We  adalah  persentase  ekuitas dalam struktur modal dan Wd adalah persentase hutang dalam struktur modal. Baik ekuitas mau- pun hutang dihitung berdasarkan nilai pasarnya. EVA  sepintas  terlihat  lebih accounting-based daripada economic measure .

## STOCK RETURNS
Tujuan corporate finance adalah memaksi- mumkan  nilai  perusahaan.  Tujuan  ini  bisa  me- nyimpan konflik potensial antara pemilik perusa- haan dengan kreditur. Jika perusahaan menikmati laba yang besar, nilai pasar saham (dana pemilik) akan  meningkat  pesat,  sementara  nilai  hutang perusahaan  (dana  kreditur)  tidak  terpengaruh. Sebaliknya,  apabila  perusahaan  mengalami
kerugian  atau  bahkan  kebankrutan,  maka  hak kreditur akan didahulukan, sementara nilai saham akan menurun drastis. Jadi dengan demikian nilai saham  merupakan  indeks  yang  tepat  untuk mengukur  efektivitas  perusahaan,  sehingga seringkali  dikatakan  memaksimumkan  nilai perusahaan  juga  berarti  memaksimumkan kekayaan  pemegang  saham.  Saham  suatu perusahaan  bisa  dinilai  dari  pengembalian  ( re- turn )  yang  diterima  oleh  pemegang  saham  dari perusahaan  yang  bersangkutan. Return bagi pemegang  saham  bisa  berupa  penerimaan dividen tunai ataupun adanya perubahan harga saham pada suatu periode (Ross, 2002).

## CAPITAL ASSET PRICING MODEL (CAPM)
Capital Asset Pricing Model (CAPM)  pertama kali  diperkenalkan oleh William Sharpe dan John Lintner    yang  menandai  lahirnya  teori  penilaian aset ( Asset Pricing Model) . Daya tarik dari teori ini adalah  konsepnya yang jelas, kuat dan sederhana dalam  mengukur    risiko  dan  memprediksi hubungan  antara  dugaan  imbal  hasil (expected return) dengan  risiko  dari  sebuah  aset  finansial. Para  kalangan  akademisi  dan  praktisi  keuangan dapat  menerima  konsep  teori  penilaian  aset tersebut  baik  secara  teori  maupun  pembuktian secara empiris. Menurut CAPM  suatu retuns yang diharapkan  dapat  memprediksi  dengan  suatu formula hubungan  antara return dengan risiko. Sedangkan  risiko  yang    relevan  dalam  kontek empiris adalah hanya risiko sistimatis yang dikenal dengan beta .
Kritik  Roll  memang  terlalu  tajam  yang menyebabkan  keyakinan orang terhadap CAPM mulai  goyah.  Berdasarkan  uji  empiris  ternyata menimbulkan    keanehan  (anomali)  yang  tidak bisa  dijelaskan  oleh  CAPM. Price  earning  ratio ternyata dapat memprediksi return saham secara signifikan (Basu, 1977). Selajutnya  bermunculan anomali-anomali    lain  seperti  : size  effect (Banz,1981), debt  equity  ratio (1989)  dan book to  market  equity  ratio (1980).  Anomali-anomali terus  bermunculan  seperti  adanya  pola return mengikuti  pola  harian,  bulanan  mingguan, liburan dan liana. Pasar yang efisien  tidak akan membiarkan  hal  ini  terjadi.  Apalagi  anomali berkenaan dengan pola kalender, seharusnya hal ini  tidak  akan  terjadi  karena  ada    kesempatan untuk  mendapatkan abnormal  profit melalui arbitrase.
Hipotesis  pasar  efisien    dibutuhkan  agar CAPM  dapat  berjalan.  Seluruh  aset  seharusnya berada pada security market lines .  Jika  ada  aset yang overprice maupun underprice, mekanisme pasar yang didorong  oleh optimalisasi hubungan risiko dan return oleh seluruh investor yang akan menggerakan kembali semua aset kepada  kondisi keseimbangan  harga  aset.  Adanya  pola return yang  dapat  diprediksi  dengan  pola  kalender sangat tidak masuk akal. Penjelasan rasional tidak bisa  menjawab  anomali-anomali,  adanya  penje- lasan  psikologis    untuk  menjelaskan  perilaku anomali-anomali  dari  investor.
Pasar portfolio akan menjadi  portfolio pasar untuk semua aset  yang berisiko. Semua investor akan mengkombinasikan portfolio pasar dan aset bebas risiko dan risiko yang dibayar hanya risiko yang  dapat  ditanggung  yang    berhubungan dengan  portfolio pasar.

## METODE
Penelitian  ini    termasuk  tipe  penelitian ex post facto , yaitu  suatu penelitian yang  datanya dikumpulkan setelah terjadinya suatu fakta atau peristiwa.  Populasi  dalam  penelitian  ini  adalah hasil  pemeringkatan    seratus  perusahaan  yang mencetak nilai Economic Value Added (EVA) ter- besar  yang  dilakukan  oleh  Majalah  SWA.  Pemi- lihan sampel dilakukan berdasarkan metode pur- posive  sampling dengan  tujuan    untuk  mem- peroleh sampel yang representatif sesuai dengan tujuan dari penelitian ini. Kriteria sampel adalah perusahaan yang termasuk seratus pencetak Eco- nomic Value Added (EVA) terbesar yang dilakukan oleh Majalah SWA  berturut-turut  dari tahun 2001 sampai 2006.
Sumber data yang digunakan dalam pene- litian  ini  adalah  data  sekunder/dokumen,  yaitu data  yang  diperoleh  dari  Bursa  Efek  Indonesia yang  diperoleh  dari Indonesian  Capital  Market Directory dan Indonesian Securities Market Data- base.
Variabel  independen    yang  digunakan dalam  penelitian  ini  adalah:  (a)  Ukuran  perusa- haan (X1)  merupakan gambaran   besar kecilnya perusahaan  yang  diukur  dengan  log  dari  pen- jualan.  Pengukuran  ini  sesuai  dengan  penelitian Titman, et  al. (1988),    Eldomiaty  &  Tarek  (2004), Supanvaniji  &  Janikan    (2006);  (b)  Profitabilitas (X2)  merupakan  kemampuan  perusahaan  untuk
menghasilkan  keuntungan. Ukuran yang dipakai dalam penelitian ini  adalah perbandingan antara aliran  kas  dengan    penjualan.  Pengukuran  ini sesuai  dengan  penelitian    Bhaduri  &  Saumitra (2002); (c) Struktur modal (X3)  merupakan  per- bandingan dari hutang dan modal sendiri (saham preferen,  saham  biasa  dan  laba  ditahan)  yang tercermin  pada  laporan  akhir.  Pengukuran  ini sesuai  dengan  penelitian  Miller  (1963)  Graflund & Andreas (2000); (d) EVA (X4)  merupakan selisih antara adjusted NOPAT selama satu tahun buku dan capital charge , yang didasarkan pada cost of capital dikalikan dengan adjusted net operating assets .
Variabel dependen  yang digunakan dalam penelitian  ini  adalah stock  returns (Y)  yang merupakan return yang diterima oleh pemegang saham,  yaitu  pengembalian  yang  diterima  oleh para  pemegang  saham  atas  investasi  yang  telah dilakukan,  yang  bisa  berupa  dividen  kas  dan selisih perubahan harga saham ( capital gain/loss ).

## HASIL
Besarnya Durban  Watson sebesar    1.347 menandakan tidak adanya autocorrelation pada data time series penelitian. Besarnya nilai  signifi- kan  F  mengindikasikan  pengaruh  variabel  inde- penden secara bersama-sama berpengaruh signi- fikan terhadap variabel dependen. Artinya varia-

## 
Tabel 1. Pengujian Autocorrelation pada Data Time Series Sumber: Data sekunder, diolah (2008). M odel R R Square
Adjust ed R Square Sig. F Change Durbin- Wat son 1 .461 a .212 .193 .000 1.347
bel  ukuran  perusahaan,  profitabilitas,  struktur modal dan EVA berpengaruh signifikan terhadap stock  returns, sedangkan    nilai R-square meng- indikasikan    besarnya  pengaruh  variabel  inde-
penden      terhadap  independen  sebesar  21%, dimana sisanya sebesar 79% dipengaruhi variabel lain yang tidak diteliti dalam penelitian ini.

## Tabel 2. Nilai Koefisien dan Collinearity Statistics
Sumber: Data sekunder, diolah (2008).

Besarnya nilai VIF lebih kecil dari 4 menan- dakan tidak terdapat adanya multikolinieritas dari ke  4  variabel  bebas.  Berdasarkan  analisis    data menunjukkan bahwa nilai signifkan variabel inde- penden  yaitu  ukuran  perusahaan,  profitabilitas, struktur modal berpengaruh signifikan   terhadap stock returns dan hanya variabel EVA yang tidak berpengaruh signifikan  terhadap stock returns.

## PEMBAHASAN
Berdasarkan  hasil  analisis  data  menunjuk- kan  bahwa  ukuran  perusahaan,  profitabilitas, struktur modal berpengaruh signifikan terhadap stock  returns. Secara  teoritis    hubungan  antara sejumlah earning dengan  perubahan  nilai  peru- sahaan ( stock returns ) tergantung pada tiga asum- si  dasar  yang  berhubungan  dengan  kandungan informasi  dari earning dengan  harga  saham. Pertama, teori mengasumsikan bahwa earning (la- poran keuangan) memberikan informasi kepada
pemegang saham tentang profitabillitas saat ini dan  harapan  yang  akan  datang.  Kedua,  teori mengasumsikan bahwa profitabillitas saat ini dan harapan  profitabilitas  yang  akan  datang  mem- berikan  informasi  kepada  pemegang  saham tentang  dividen dan harapan dividen yang akan datang.  Ketiga,  teori  mengasumsikan  bahwa harga  saham  sama  dengan present    value dari harapan  dividen  yang  akan  datang  bagi  peme- gang  saham  (Nichols  &  Wahlen,  2004).  Artinya periode earning saat  ini    memberikan  informasi yang  dapat  dijadikan  sebagai  acuan  untuk  me- nentukan harapan earning di masa yang akan da- tang.  Harapan  yang  akan  datang    ini  dapat  di- jadikan  sebagai    acuan  untuk  menentukan  ha- rapan  dividen  yang  akan  datang.  Akhirnya harapan dividen  yang akan datang ini akan  dija- dikan  sebagai  acuan  untuk  menentukan  harga saham saat ini.
Hasil  analisis    menunjukkan  karakteristik perusahaan yang terdiri dari  aktiva tetap, profita- bilitas dan pertumbuhan  telah dijadikan sebagai
M odel
Unst andardized Coef f icient s St andardized Coef f icient s t Sign Collinearit y St at ist ics B St d. Error Bet a Tolerance VIF (Constant) -.979 .544 -1.799 .074 X1 .318 .093 .238 3.423 .001 .988 1.012 X2 2.011 .359 .398 5.599 .000 .944 1.060 X3 -.325 .095 -.241 -3.411 .001 .953 1.049 X4 -.024 .053 -.030 -.440 .661 .997 1.003
acuan  bagi  pasar  atau  investor    untuk  menen- tukan profitabilitas yang diharapkan dan harapan profitabilitas  tersebut  telah  dijadikan  sebagai acuan  untuk menentukan besarnya dividen  yang diharapkan.  Besarnya  dividen  yang  diharapkan tersebut    telah  dijadikan  sebagai  acuan  untuk menentukan harga saham saat ini. Artinya karak- teristik perusahaan  telah dijadikan sebagai acuan untuk  menentukan  harga  saham  atau  besarnya harga  saham  saat  ini  sebagai  cerminan  dari besarnya  harapan  dividen  yang  akan  datang.
Pendekatan yang sering dilakukan oleh in- vestor  dalam  berinvestasi  yaitu  menggunakan pendekatan  fundamental  yaitu  memperhatikan karakteristik  perusahaan atau faktor-faktor fun- damental dari perusahaan tersebut yang tercermin dari  laporan  keuangannya.  Faktor-faktor  funda- mental    tersebut  akan  mempengaruhi    harapan akan pertumbuhan dan keuntungan  perusahaan tersebut.  Hasil  analisis  menunjukkan  bahwa ukuran perusahaan, profitabilitas, struktur modal dan  EVA  secara  bersama-sama  berpengaruh signifikan terhadap stock returns . Namun secara parsial  hanya  ukuran  perusahaan,  profitabilitas dan struktur modal  yang  berpengaruh signifikan terhadap stock  returns, sedangkan  EVA  tidak berpengaruh  signifikan.  Penelitian  ini  sejalan dengan hasil penelitian: Sudarma (2003), Nichols &  Wahlen,  (2004),  Dhankani  (2005),  Eldomiaty  , et al ., (2006), Obreja (2006) dan Sujoko (2007).
Peningkatan  karakterisitik    perusahaan dapat  dijadikan sebagai sinyal positif bagi inves- tor,  bahwa  perusahaan  tersebut  mempunyai prospek  yang  baik  di  masa  yang  akan  datang. Temuan  ini  mendukung signaling  theory (Battacharya, 1979). Hasil penelitian  ini mengin- dikasikan  bahwa  karakteristik  perusahaan  atau faktor-faktor  fundamental    dapat  memprediksi harga  saham,  antara  lain:    ukuran  perusahaan,
struktur  modal  dan  profitabilitas.  Faktor-faktor fundamental  perusahaan ini, sangat berhubung- an dengan  karakteristik perusahaan. Pada dasar- nya  karakteristik perusahaan   merupakan gam- baran    fundamental      dari  suatu  perusahaan. Dengan demikian  karakteristik perusahaan yang merupakan gambaran fundamental  perusahaan dapat dijadikan sebagai  variabel untuk menen- tukan  atau  memprediksi    tingkat  pengembalian saham.
Keputusan  pendanaan  merupakan  kepu- tusan yang relevan untuk  mencapai tujuan peru- sahaan  (Modigliani  &  Miller,  1963).    Hasil  pene- litian  ini  menunjukkan  bahwa  struktur  modal merupakan salah satu  determinan dari nilai peru- sahaan  dengan  arah  koefisien path positif.  Hal ini  menunjukkan    bahwa  struktur  modal  ber- pengaruh  positif  dan  signifikan  terhadap  nilai perusahaan.  Makna  dari    hasil  penelitian  ini mengindikasikan  bahwa    penggunaan  hutang akan    meningkatkan    nilai  perusahaan.  Hal  ini dikarenakan  penggunaan  hutang  dilakukan secara tepat sesuai dengan prioritas investasi dan memberikan  penghematan  pajak  dari  pemba- yaran  bunga  yang  berdampak  positif  terhadap harga saham, sehingga akan meningkatkan nilai perusahaan.
Berdasarkan  analisis  data  menunjukkan bahwa EVA tidak berpengaruh signifikan  terha- dap stock returns .  Hasil penelitian ini  tidak sejalan dengan  hasil  penelitian  yang  dilakukan  oleh Chen & Dodd (2001), Worthington & West (2004), Griffith    (2004),  Taufik  (2007)  tetapi    sejalan dengan Biddle et al. (1997, 1998) Ferguson, et al. (2005),  Elali  (2006),  Ismail  (2006)  dan  hasil penelitiannya  Kyriazis  &  Anastassis    (2007)  yang sama-sama  meneliti  pasar  saham  yang  sedang berkembang  ( Athens  Stock  Exchange ).    Perbe- daan ini  kemungkinan disebabkan oleh sampel,
lokasi  dan  waktu  penelitian  yang  berbeda, dimana kondisi pasar  modal  di Indonesia  yang belum  efisien,      berbeda  dengan  kondisi  pasar modal  di  negara-negara  maju  sebagai    lokasi penelitian  dari  peneliti  sebelumnya.
Secara teoritis pasar akan merespon setiap informasi yang diterimanya, begitu juga dengan informasi  EVA, maka pasar akan meningkatkan harga  saham  sesuai  dengan  meningkatnya  nilai EVA.  Artinya  pasar  akan mengakui dampak EVA dan  akan  menggandakan  dalam  harga  saham (Chen & Dodd, 2001). Peningkatan  harga saham akan  menciptakan nilai pasar  atau  konsep Price to  Book  Value (PBV)  yaitu  perbandingan  nilai pasar dengan nilai buku.  PBV adalah mengukur kekayaan  yang  diakumulasi  perusahaan  dari waktu  ke  waktu  untuk  pemegang  saham.  PBV diperoleh dengan menghitung stock returns yaitu dari  penjumlahan  seluruh  saham,  surat  hutang dan surat berharga lainnya yang digunakan untuk memobilisasi    kapital  dikurangi  nilai  buku  atau modal  yang  diinvestasi.  PBV  merupakan net present value dari seluruh EVA yang akan datang (Chen  &  Dodd,  2001).
Hasil  penelitian  ini  mengindikasikan  bah- wa  EVA sebagai matrik kinerja internal, maka EVA tidak  akan ditransmisi  ke dalam MVA atau harga saham. Jika sebagai  matrik kinerja eksternal, maka shareholder akan memperoleh manfaat dari pe- ningkatan  EVA  sepanjang  harga  aset  menjadi perhatian. Ketika  EVA diperhatikan sebagai   fun- damental    ekonomi  dan    fundamental      keua- ngan, maka harus diketahui apakah  perubahan EVA  akan  mempengaruhi  harga  saham.    Hasil penelitian ini mengindikasikan bahwa EVA hanya sebagai  matrik  pengukuran kinerja internal dan tidak akan ditransmisi  ke dalam harga saham.  Hal ini    menandakan  bahwa  EVA  belum  menjadi pengukuran kinerja eksternal oleh investor.
Temuan ini mengindikasikan bahwa belum relevansinya  model  penentuan  harga  aset tradisonal  seperti  CAPM  dan Arbitrage  Pricing Theory (APT)  telah  memberikan  suatu    daya dorong  perilaku keuangan karena model terse- but  membutuhkan  semua pola yang dapat dipra- kirakan dalam tingkat pengembalian saham, baik dalam  jangka  pendek  maupun  jangka  panjang. Teori harga keseimbangan  seperti EMH ( Efficiency Market  Hypothesis), belum  memberikan  hasil yang memuaskan, harga pasar belum menggam- barkan nilai instrisik. Fundamental  keuangan dan ekonomi  akan mempengaruhi nilai  dan bukan penggerak utama dari harga saham.
Menghubungkan  EVA  dan stock  return , harga pasar harus mengetahui  proses penciptaan nilai yang berasal dari penerapan NPV yang positif (EVA positif) pada kebijakan investasi, pembiayaan dan keputusan dividen, v olatility dan momentum sebagai penggerak utama  dari harga saham atau stock  return bagi  fundamental    ekonomi  dan faktor keuangan. Dengan demikian ada sejumlah permasalahan  yang  timbul  dengan  EVA:  nilai pasar  tidak  menanggapi  nilai  intrinsik  karena harga    digerakkan  oleh    faktor  non  fundamen- tal,  maka  penggunaan  WACC    yang  didasarkan pada  nilai  pasar    dan    bobotnya  patut  diperta- nyakan.
Keadaan ini mengindikasikan bahwa  EVA tidak relevan dengan harga saham karena  secara konseptual  salah dalam kerangka  pasar efisien (pasar saham di negara maju) maupun pasar tidak efisien (pasar saham di negara berkembang). Per- kembangan  empiris membuktikan bahwa  infor- masi akuntansi, seperti earning dan dividen men- jadi  kurang  bermanfaat    untuk  mengevaluasi saham.  Keseluruhan pernyataan tersebut,  telah menjadi  kajian    yang  menarik    dalam  studi be- havioral finance atau value of capital market re-
search. Harga saham tidak digerakkan oleh faktor nilai intrinsik  tetapi oleh volatility (fluktuasi ) dan momentum (waktu ).
Suatu  industri    dapat  mengatasi  keseim- bangan persaingan dalam jangka panjang, semua aset  diharapkan    untuk  memperoleh    biaya modalnya karena economic profit telah digerak- kan  kembali oleh  persaingan dalam suatu indus- tri  dalam hal  perluasan  oleh perusahaan atau memikat  perusahaan  yang  baru.  Keseimbangan jangka panjang tersebut tidak bersifat statis tetapi dinamis  melalui proses  perubahan keseimbangan yang terus menerus. Proses ini  akan menyebabkan perusahaan  memperoleh economic profit yang berhubungan dengan  karakteristik industri yang lain,  konsentrasi    industri  dan  hambatan  bagi pendatang  baru atau karakteristik  perusahaan, seperti  kekuatan  monopoli    atau  mempunyai daya saing.  Hal ini disebabkan karena economic profit mendorong  untuk  menggunakan dis- counted  cash  flow    analysis dalam    menyusun penganggaran  modal.  Dengan  demikian  bahwa economic profit tidak bertentangan dengan  EMH (pasar efisien)  sepanjang harga saham sepenuh- nya  merefleksikan informasi fundamental   ten- tang kemampuan perusahaan dalam menghasil- kan earning, dengan demikian  dalam waktu ter- tentu investor  tidak dapat mendapatkan abnor- mal  return (  tingkat  pengembalian  yang  tidak normal) dari investasi saham (Kothari, 2001)
EVA  kurang tepat sebagai konstruk  dalam non -  EMH    karena Capital  Assets  Pricing  model (CAPM) tidak valid  sebagai model  untuk meng- hitung return yang diharapkan dan harga saham ditentukan  oleh  faktor  non  fundamental    yang lain dari earning atau dividen (Paulo, 2002). Arti- nya dalam konsep  ini bahwa EVA tidak  relevan dalam menentukan harga saham. Sekarang yang menjadi  permasalahan,  apakah  faktor  non  fun-
damental    dapat  mempengaruhi  harga  saham. Banyak  model  evaluasi  dikembangkan  dan digunakan    oleh  para  investor      untuk menentukan harga saham, misalnya price  earn- ing  ratio sering  digunakan    sebagai  indikator dalam pasar saham.  Sering kali investor bereaksi setelah ada pengumuman tentang besarnya earn- ing . Artinya  non fundamental   juga sering digu- nakan  atau  valid  untuk  menentukan  harga saham, seperti halnya dengan EVA. Hasil penelitian ini    mengindikasikan  bahwa  EVA  belum  valid untuk menentukan harga saham.
Model  CAPM ini digunakan dalam rangka menghitung    besarnya  biaya    modal  dalam menentukan besarnya  EVA.  Artinya  Keakuratan EVA  dalam menilai harga saham sangat tergan- tung  kepada  keakuratan  CAPM  dalam  menghi- tung    biaya  modal  yang  merupakan  salah  satu bagian dari komponen EVA. Penelitian ini mene- mukan  bahwa  EVA  tidak  mampu  menjelaskan variasi stock  returns (tingkat  pengembalian saham).  Hal  ini  mengindikasikan  bahwa    CAPM tidak  akurat    dalam    menentukan stock  price (harga saham) sejalan dengan tidak berpengaruh EVA terhadap stock return (tingkat pengembalian saham).  Pasar  yang  efisien,  harga  merupakan cermin dari nilai fundamental, dimana  menjelas- kan penggunaan  harga sebagai variabel kriteria dalam  studi akuntansi   yang berbasis pasar modal (Paulo,  2002).
Hasil  penelitian  ini  membuktikan  bahwa informasi yang berhubungan dengan EVA belum sepenuhnya  direspon    oleh  pasar.  Kondisi  ini mencerminkan  bahwa  pasar  modal  di  Indonesia belum  efisien.  Hasil  penelitian  ini  mengindika- sikan bahwa pasar  belum merespon positif terha- dap  informasi    yang  berhubungan  dengan  EVA. Investor  belum  menjadikan  EVA  sebagai bench- mark (pembanding) dalam  menentukan  harga.
Keadaan  ini    mengindikasikan  bahwa  investor cenderung bermain  saham short-term.
Penelitian  ini  berbeda  dengan  penelitian sebelumnya,  dimana  dalam  penelitian  ini  tidak hanya  menguji    pengaruh  EVA  terhadap stock return tetapi juga menguji keabsahan  teori CAPM dalam  menentukan    harga  saham,  inilah  perbe- daan penelitiaan ini dengan penelitian sebelum- nya.  Hal  ini  mengindikasikan  bahwa    dalam menghitung    biaya  modal  untuk  mengetahui besarnya nilai  EVA tidak relevan dengan menggu- nakan teori CAPM dan juga menemukan bahwa CAPM  tidak    relevan  dalam  menentukan  harga saham di Bursa Efek Indonesia ( emerging market ).
Temuan  ini  merekomendasikan  untuk menentukan  besarnya biaya modal untuk meng- hitung  nilai  EVA  tidak  relevan  menggunakan teori CAPM, tetapi sebaiknya menggunakan teori yang  lain  misalnya  teori  APT.  Temuan  ini  meng- indikasikan  bahwa  dalam emerging  market dimana kondisi pasar tidak efisien maka sebaiknya tidak  relevan menggunakan single index atau beta yang merupakan turunan  dari CAPM, tetapi direkomendasikan  menggunakan multi  index yang merupakan penerapan  dari teori APT. Teori ini sangat relevan untuk  pasar yang tidak   efisien, artinya  memperhatikan  satu variabel saja tidak cukup  untuk  menentukan    harga  saham  atau biaya modal tetapi harus memperhatikan  berba- gai variabel.

## KESIMPULAN DAN SARAN

## Kesimpulan
Penelitian ini bertujuan untuk mengetahui pengaruh  karakteristik  perusahaan  yang  terdiri
dari size , profitabilitas, dan struktur modal serta EVA terhadap stock returns baik secara simultan maupun secara parsial.
Berdasarkan   hasil analisis data  dan pemba- hasan  maka  dapat  disimpulkan  bahwa  karak- teristik perusahaan yang merupakan  cermin kon- disi fundamental perusahaan berpengaruh signi- fikan  terhadap stock  returns. Hal  ini  mengindi- kasikan  bahwa  investor  masih  mempertim- bangkan  faktor fundamental dalam  berinvestasi.
EVA tidak berpengaruh signifikan terhadap stock  returns ,    mengindikasikan  bahwa  teori penentuan  harga  saham  yaitu  CAPM    tidak relevan dalam  menentukan besarnya biaya modal untuk menentukan nilai EVA. Hal ini juga meng- indikasikan  bahwa  CAPM  juga  tidak  relevan dalam menentukan  harga saham atau stock re- turns di Bursa Efek Indonesia.

## Saran
Dalam menentukan  besarnya biaya modal dengan  menggunakan  perhitungan  nilai  EVA, tidak  relevan  menggunakan  teori  CAPM,  tetapi disarankan  menggunakan teori yang lain misal- nya teori Arbitrase Pricing Theory (APT). Kondisi emerging  market dimana  kondisi  pasar  tidak efisien  maka  sebaiknya  tidak    relevan  menggu- nakan single index atau beta yang merupakan turunan    dari  CAPM,  tetapi  direkomendasikan menggunakan multi  index yang  merupakan penerapan  dari teori APT. Teori ini sangat relevan untuk  pasar yang tidak   efisien, artinya  mem- perhatikan  satu variabel saja tidak cukup untuk menentukan    harga  saham  atau  biaya  modal tetapi harus memperhatikan  berbagai variabel.
Untuk penelitian  selanjutnya merekomen- dasikan  menggunakan  teori  APT  dalam  menen- tukan biaya modal untuk menghitung  nilai EVA
yang  selanjutnya  dianalisis  pengaruhnya  ter- hadap stock  returns. Kondisi ini sebagai  refleksi dari  pengujian teori APT

## DAFTAR PUSTAKA
Anonim. 2007. SWA 100 Indonesia’s Best Wealth Creator  2007,    Majalah  Bulanan, Swasembada , Edisi 23, No.26, hal. 36 - 42.
Bhaduri  &  Saumitra.  2002. Determinants  of Capital  Structure  Choice  :  A  Study  of  the Indian  Corporate  Sector .  Applied  Financial Economics , Vol.12.
Biddle,  G.C.,  Bowen,  R.M.,  &  Wallace,  J.S.  1997. Does  EVA  Beat  Earning  ?  Evidence  on Association  with  Stock  Returns  and  Firms Value. Journal of Accounting, Auditing and Finance , Vol.6, pp.183 - 232.
_________.  1998).  Economic  Value  Added:  Some Empirical  Evidence, Managerial  Finance , Vol.24 (11) : 60.
Chen, S. & Dodd, J.L. 1997. Economic Value Added
(EVA): An Emperical Examination of a New Corporate Performance Measure . Journal of Management Issues , Vol.IX, No.3, p.318.
__________.  2001.  Operating  Income,  Residual Income and EVA: Which Metric is more Value ? Journal of Managerial Isues , Vol.13, No.1, pp:65 - 86.
Dhankani,  D.  2005.  Fundamental  Analysis  and Stock  Returns:  India  (2000  -  2005). The Business  Review. Cambridge.
Eldomiaty,  T.I.  2004.  Dynamics  of  Financial Signaling Theory and Systematic Risk Classes Transitional  Economies:  Egyptian  Economy in  Perspective. Journal  of  Finance
Management and Analysis , pp.41- 59.
__________.,  Chong,  J.C.,  &    Cheng,  P.  2006.    Do Informativeness of  Co-Integrated Financial Fundamentals  Contribute  To  Shareholder? Evidence  from  Egypt. Journal  of  Financial Management and Analysis, Vol.14.
Ferguson, R., Rentzler, J., & Susana, Y. 2005.  Does Economic Value Added (EVA) improve Stock Performance Profitability. Journal of Applied finance , Vol.15, No.2.
Griffith, J. M. 2004. The True Value of EVA. Journal of  Applied  Finance, Vol.14.
IECFIN. 2006. Indonesian Capital Market Directory 2000-2006 .  Institute  for  Economic  and Financial Research,  Jakarta.
Ismail,  A.  2006.    Is  economic  Value  Added  More Associated  with  Stock  Return  than Accounting  Earnings?  The  UK  Evidence. International Journal of Managerial Finance , Vol.2, No.4, p.343.
Kothari,  S.P.  2001.  Capital  Markets  Research  In Accounting. Journal  of  Accounting  and Economics ,  Vol.31,  pp.105-231.
Kyriazis, D. & Anastassis, C. 2007. The Validity  of Economic  Value  Edded    Approach:  An Empirical . European Financial Management , Vol.13, No.1, p.71.
Nichols, D. C. & Wahlen, J. 2004.  How Do Earnings Numbers Relate to Stock Returns? A Review of Classic Accounting. Accounting Horizons, Vol.18,  No.4,  p.263.
Paulo,  S.  2002.  Is  EVA  Fiction?  An  Academic Comment. AFP Exchange , Vol.22, No.4 (July/ Agustus),  pp.52-53.
__________.  2002.  Operating  Income,  Residual Income,  and  EVA.  Which  Metric  is  More Value  Relevant.  A  Comment. Journal  of
Managerial  Issue ,  Vol.14,  No.4  (Winter), pp.500-506.
Sudarma,  M.  2003.    Pengaruh  Struktur Kepemilikan, Faktor Intern, Faktor Ekstern terhadap  Struktur Modal dan Stock returns. Disertasi . Program Pascasarjana Universitas Brawijaya.
Sujoko.  2007.  Pengaruh  Struktur  Kepemilikan,
Strategi Diversifikasi, Leverage, Faktor Intern, Faktor  Ekstern  terhadap  Stock  Returns.
Disertasi . Program Pascasarjana Universitas Brawijaya.
Supanvanij  &  Janikan.  2006.  Capital  Structure:
Asian Firms Vs. Multynational Firms in Asia. Journal of American Academy of Business , Vol.10, No.1.
Taufik.  2007.  Pengaruh  Pendekatan  Traditional Accounting dan EVA terhadap Stock Return Perusahaan  Sektor  Perbankan  di  PT.  BEI. Jurnal Manajemen & Bisnis Sriwijaya , Vol.5, No.10.
Worthington,  A.C.  &  West,  T.  2004.  Australian Evidence  Concerning  the  Information Content  of  Economic  Value  Added  (EVA). Australian Journal of Management, Vol.29,
No.2,  p.201.