Volume 20, Nomor 2, 2021; pp. 138–143 https://ejournal.warmadewa.ac.id/index.php/wacana_ekonomi ISSN Print: 1978-4007 and ISSN Online: 2655-9943

## Dipublikasi: 30 September 2021

## Pengaruh Leverage dan Kebijakan Dividen terhadap Investasi Perusahaan
Ida Ayu Surasmi*, Ida Bagus Udayana Putra dan G. Oka Warmana Universitas Warmadewa, Denpasar-Bali, Indonesia
*dayusurasmi@yahoo.com
How to cite (in APA style):
Surasmi, I, A., Putra, I, B, U., Warmana, G, O. (2021). Pengaruh Leverage dan Kebijakan Dividen terhadap Investasi Perusahaan. Wacana Ekonomi (Jurnal Ekonomi, Bisnis dan Akuntansi), 20 (2), pp.138-143. https://doi.org/10.22225/we.20.2.2021.138-143

## Abstract
In an imperfect capital market, funding decisions and dividend policy affect investment decisions. Sources of funds have different costs, so the  cost of these  funds will affect  the  analysis of investment feasibility. Agency costs  both  from  debt  and  dividends  can  limit  the  company's  investment.  This  study  contributes  to  explaining how  leverage  and  dividend  policy  influence  investment decisions  in  companies  in  Indonesia.  This  study  uses panel  data  regression.  This  study  finds  that  the  effect  of  dividends  is  stronger  in  limiting  the  company's investment.  A  high  dividend  payout  reduces  the  company's  investment  the  following  year,  whereas.  leverage has  no  effect  on  the  company's  investment.  Another  finding  is  that  investment  opportunities  have  a  positive effect on company investment, while company size has no effect on investment.
Keywords: capital structure; dividend policy; investment; manufacturing company

## Abstrak
Pada  pasar  modal  yang  tidak  sempurna,  keputusan  pendanaan  dan  kebijakan  dividen  berpengaruh  terhadap keputusan  investasi.  Sumber-sumber  dana  memiliki  biaya  yang  berbeda-beda,  sehingga  biaya  dana  ini  akan mempengaruhi  analisis  kelayakan  investasi.  Agency  cost  baik  dari  utang  maupun  dividen  dapat  membatasi investasi  perusahaan.  Penelitian  ini  berkontribusi  menjelaskan  bagaimana  pengaruh  leverage  dan  kebijakan dividen  terhadap  keputusan  investasi  pada  perusahaan  di  Indonesia.  Penelitian  ini  menggunakan  regresi  data panel.  Penelitian  ini  menemukan  bahwa  pengaruh  dividen  lebih  kuat  dalam  membatasi  investasi  perusahaan. Dividen  payout  yang  tinggi  menurunkan  investasi  perusahaan  tahun  selanjutnya,  sedangkan.  leverage  tidak berpengaruh  terhadap  investasi  perusahaan.  Temuan  lainnya  yaitu  peluang  investasi  berpengaruh  positif terhadap investasi perusahaan, sedangkan ukuran perusahaan tidak berpengaruh terhadap investasi.
Kata kunci: struktur modal, kebijakan dividen, investasi, perusahaan manufaktur

## I.  PENDAHULUAN
Capital structure irrelevance theory (Modigliani & Miller, 1958) memprediksi bahwa dalam pasar  yang  sempurna,  investasi  perusahaan  tidak  dipengaruhi  oleh  jenis  sekuritas  yang  digunakan untuk  mendanai  investasi.  Dalam  pasar  yang  tidak  sempurna,  keputusan  investasi  berhubungan dengan  keputusan  pendanaan  dan  kebijakan  dividen.  Sumber-sumber  dana  memiliki  biaya  yang berbeda-beda,  sehingga  biaya  dana  mempengaruhi  analisis  kelayakan  investasi.  Keuntungan  yang tidak dibagikan sebagai dividen juga merupakan salah sebagai sumber pendanaan investasi. Manajer mungkin  memiliki  beberapa  pilihan  dalam  set  kesempatan  investasi,  sementara  semakin  banyak modal yang digunakan maka akan meningkatkan biaya modal marjinal. Dengan demikian, semakin tinggi biaya modal marjinal maka semakin sedikit pilihan investasi yang dapat diambil.
Myers  (1977) menjelaskan  bahwa  perusahaan  dengan  tingkat  utang  tinggi  terkendala  dalam melakukan  investasi.  Pembiayaan  dengan  ekuitas  cenderung  memberikan  intensif  kepada  manajer untuk berperilaku overinvestment , penggunaan utang akan mengatasi masalah overinvestment , tetapi utang yang terlalu tinggi menimbulkan masalah underinvestment . Penelitian sebelumnya menemukan hubungan negatif leverage terhadap investasi perusahaan (Lang et al. , 1996) . Utang berperan sebagai debt covenant yang membatasi perusahaan dalam berbagai hal, antara lain investasi (Chava & Rob- erts, 2008) , dan dividen (Kim et al ., 2017) . Mengingat bahwa kebijakan dividen berhubungan dengan pendanaan  perusahaan,  maka  penelitian  ini  juga  menguji  kebijakan  dividen  sebagai  variabel  yang mempengaruhi investasi.
Investasi jelas membutuhkan dana. Kebutuhan dana ini dapat membuat perusahaan mengubah
Wacana Ekonomi (Jurnal Ekonomi Bisnis dan Akuntansi), 20 (2) 2021, 139 Pengaruh Leverage dan Kebijakan Dividen terhadap Investasi Perusahaan
struktur modal dan kebijakan dividennya. Temuan penelitian-penelitian empiris menunjukkan bahwa peluang  pertumbuhan  berpengaruh  terhadap leverage (Saif-Alyousfi et  al .,  2020) dan  berpengaruh terhadap kebijakan dividen (Dewasiri et al. , 2019) . Namun, peluang pertumbuhan belum tentu sama dengan  realisasi  pertumbuhan  itu  sendiri.  Pertanyaan  penelitian  ini  adalah  bagaimana  pengaruh tingkat leverage dan  kebijakan  dividen  terhadap  investasi  perusahaan  ke  depannya.  Lebih  jauh, penelitian  ini  juga  menginvestigasi  pengaruh  peluang  investasi  dan  ukuran  perusahaan  terhadap investasi. Peluang invetasi mengindikasikan pertumbuhan aset perusahaan di masa depan, sedangkan ukuran perusahaan mengindikasikan aset yang dimiliki perusahaan saat ini.
Kondisi  perusahaan  di  Indonesia  berbeda  dengan  di  negara  maju.  Perusahaan  di  negara berkembang  lebih  banyak  menggunakan  utang  daripada  saham  sebagai  sumber  pembiayaan.  Pasar obligasi yang belum maju dan tingginya biaya utang jangka panjang dari bank dapat menyebabkan perusahaan  manufaktur  sangat  mengandalkan  utang  jangka  pendek (Sheikh  &  Wang,  2011) . Penelitian  ini  berkontribusi  menjelaskan  bagaimana  pengaruh leverage dan  kebijakan  dividen terhadap keputusan investasi pada perusahaan manufaktur di Indonesia.

## II.  TINJAUAN PUSTAKA DAN HIPOTESIS
Hubungan leverage dan investasi perusahaan dapat dijelaskan oleh agency theory dan masalah asimetri  informasi.  Keputusan leverage perusahaan  dapat  dipengaruhi trade-off antara managerial discretion dan  biaya  yang  berhubungan  dengan  asimetri  informasi.  Masalah  agensi  terjadi  ketika manajer  memiliki  insentif  privat  untuk overinvestment .  Pemegang  saham  tidak  dapat  melihat cashflow perusahaan  yang  sebenarnya  karena  adanya  asimetri  informasi,  tetapi  pemegang  saham menyadari adanya insentif overinvestment oleh manajemen. Berdasarkan kondisi asimetri informasi tersebut,  pemegang  saham  menganggap  klaim  bahwa  manajemen  memiliki  peluang  investasi  yang profitable kurang kredibel dan oleh karena itu pemegang saham membatasi ketersediaan pendanaan ekuitas untuk manajemen, bahkan ketika cashflow benar-benar tidak cukup untuk mendanai seluruh investasi  yang profitable .  Penggunaan  utang  untuk    memenuhi  kebutuhan cashflow tersebut  dapat memitigasi masalah overinvestment , tetapi utang juga mengajukan masalah underinvestment (Ogden et  al.,  2003) .  Dampak  negatif  dari  utang  akibat  adanya  insentif  bagi  manajemen  yang  bertindak sesuai  kepentingan  pemegang  saham  untuk  melakukan  ekspropriasi  kekayaan  dari  kreditur perusahaan. Kreditur mengantisipasi tindakan ekspropriasi oleh manajer dengan membatasi tindakan manajemen  melalui  perjanjian  kredit    dan  meminta yield yang  lebih  tinggi  untuk  setiap  tambahan utang  kepada  perusahaan,  dan  dengan  cara  ini agency  cost  of  debt ditanggung  oleh  pemegang saham. Tindakan antisipasi oleh kreditur tersebut dapat mendorong terjadinya underinvestment . Beberapa  penelitian  sebelumnya  telah  menguji  pengaruh leverage terhadap  investasi perusahaan. (Arif  Khan et  al., 2019) menemukan  bahwa leverage berpengaruh  negatif  terhadap investasi  perusahaan  di  China,  baik  pada  perusahaan milik  negara  maupun  non milik  negara. (Vo, 2019) menemukan  bahwa leverage berpengaruh  negatif  terhadap  investasi  pada  perusahaan  di Vietnam.
Berdasarkan  teori  dan  penelitian  sebelumnya,  diajukan  hipotesis  penelitian  pertama  sebagai berikut:
Hipotesis 1 (H1) : leverage berpengaruh negatif terhadap investasi perusahaan
Hubungan  kebijakan  dividen  dan  investasi  perusahaan  juga  dijelaskan  berdasarkan  masalah agency dan asimetri informasi. Manajemen diasumsikan lebih mengetahui nilai sebenarnya dari aset dan  peluang  pertumbuhan  dibanding  investor  luar.  Investor  luar  rentan  terhadap  masalah adverse selection dalam penawaran ekuitas karena manajer mungkin menawarkan saham ketika mengetahui bahwa harga penawaran melebihi penilaian pribadi manajer terhadap nilai perusahaan. Investor luar akan  meminta rate  of  return tinggi  untuk  mengkompensasi  risiko  dari  membeli  ekuitas  yang overvalued (Myers & Majluf, 1984) . Masalah simetri informasi dan adverse selection ini membatasi perusahaan  untuk  memperoleh  pendanaan  eksternal.  Kendala  ini  disebut Constraining  Effect (Ramalingegowda et  al .,  2013). Constraining  Effect ini  menyebabkan  perusahaan  mengandalkan laba ditahan untuk investasi. Perusahaan dengan sumber dana internal terbatas harus memilih antara investasi  atau  membagikan  dividen.  Karena  manajemen  perusahaan  enggan  untuk  mengurangi dividen,  maka  pembayaran  dividen  menyebabkan  perusahaan  tidak  dapat  mendanai  investasi.
CC-BY-SA 4.0 License, ISSN 1978-4007, E-ISSN 2655-9943
Wacana Ekonomi (Jurnal Ekonomi Bisnis dan Akuntansi), 20 (2) 2021, 140 Pengaruh Leverage dan Kebijakan Dividen terhadap Investasi Perusahaan
(Harakeh, 2020) menemukan bahwa mengurangi asimetri informasi dapat mengurangi Constraining Effect dividen terhadap investasi.
Berdasarkan  kajian  teori  dan  temuan  penelitian  sebelumnya,  maka  diajukan  hipotesis  kedua sebagai berikut:
Hipotesis 2 (H2) : kebijakan dividen ber pengar uh negatif ter hadap investasi per usahaan Selain leverage dan  dividen,  variabel  lain  yang  berpengaruh  terhadap  investasi  perusahaan adalah  peluang  investasi  dan  ukuran  perusahaan.  Salah  satu  proksi  mengukur  peluang  investasi adalah dengan proksi berbasis harga (Adam & Goyal, 2008) . Proksi ini mendasarkan pada ide bahwa investor di pasar modal menilai perusahaan tidak hanya berdasarkan aset yang dimiliki, tetapi juga prospek  perusahaan  di  masa  depan.  Dengan  demikian,  perusahaan  yang  memiliki  peluang pertumbuhan yang tinggi akan memiliki nilai pasar yang lebih tinggi secara relatif dari aset-aset yang dimiliki.  Penelitian  ini  menggunakan  Tobin’s  Q  sebagai  proksi  peluang  investasi.  Hasil  pengujian empiris  menunjukkan  bahwa  Tobin’s  Q  merupakan  proksi  yang  paling  mengandung  informasi tentang peluang investasi (Adam & Goyal, 2008). Penelitian sebelumnya menemukan bahwa peluang investasi berpengaruh positif terhadap investasi perusahaan (Arif Khan et al ., 2019; Harakeh, 2020; Ramalingegowda et al ., 2013)
Hipotesis 3 (H3) : peluang investasi ber pengar uh positif ter hadap investasi per usahaan
Agency  cost berhubungan  dengan  ukuran  perusahaan.  Pada  perusahaan  besar,  fungsi monitoring  menjadi  lebih  sulit  dan  mahal  pada  organisasi  yang  lebih  besar (Jensen  &  Meckling, 1976) . Masalah agency yang lebih besar pada perusahaan besar dapat memperparah underinvestment . Ukuran  perusahaan  diukur  dari  banyaknya  aset  yang  dimiliki  perusahaan.  Penelitian  sebelumnya menemukan bahwa ukuran perusahaan berpegaruh negatif terhadap investasi (Arif Khan et al ., 2019; Ramalingegowda et al. , 2013; Harakeh, 2020) . Hipotesis  4  (H4) :  ukur an  per usahaan  ber pengar uh  negatif  ter hadap  investasi perusahaan.

## III.  METODE
Populasi  dalam  penelitian  ini  adalah  seluruh  perusahaan  manufaktur  yang  terdaftar  dalam Bursa  Efek  Indonesia  (BEI)  yang  membayar  dividen  pada  periode  pengamatan  mulai  tahun  2015 sampai  dengan  tahun  2017  jumlahnya  36.  Alasan  target  populasi  yang  membayar  dividen  periode pengamatan 2015 – 2017 karena salah satu variabel penelitian ini adalah kebijakan dividen.
Metode  pengambilan  sampel  yang  digunakan  dalam  penelitian  adalah  metode  sensus  atau sampling jenuh,  dengan pengamatan (pooling data) tahun 2015 - 2017. Metode sensus merupakan teknik pengambilan sampel yang semua populasinya dijadikan sampel. Populasi dalam penelitian ini adalah  seluruh  perusahaan  manufaktur  yang  tetap  terdaftar  di  bursa  efek  Indonesia  (BEI)  selama periode 2015 - 2017 dan menyediakan data yang dibutuhkan dalam pengukuran variabel yang diteliti.
Variabel  terikat  penelitian  ini  adalah  Investasi  ( Inv )  yaitu  aset  tetap  bersih  tahun  berjalan, dikurangi  aset tetap bersih  tahun  sebelumnya,  ditambah  depresiasi tahun  berjalan,  dibagi  total  aset (Ding et al ., 2019). Variabel bebas terdiri dari Leverage (Lev) , Kebikakan Dividen (Div), Set Peluang Investasi (IOS), dan Ukuran perusahaan (Size). Lev diukur dengan debt ratio yaitu total utang dibagi total aset (Surasmi et al. , 2018) . Div diukur dengan dividend payout ratio yaitu dividen per lembar saham dibagi laba per lembar saham (Harakeh, 2020) , IOS diukur dengan Tobin’s Q yaitu nilai pasar ekuitas ditambah total utang dibagi total aset arif (Arif Khan et al ., 2019) , dan Size diukur dengan logaritma natural total aset perusahaan (Arif Khan et al ., 2019)
Analisis  data  dilakukan  dengan  menggunakan  analisis  regresi  berganda.  Model  penelitian adalah sebagai berikut:
Inv it = β 0 + β 1 Lev it-1 + β 2 Div it-1 + β 3 IOS it-1 + β 4 Size it-1 + f i + ft + ε it
Subscript i  menyatakan  perusahaan,  dan  t  menyatakan  periode  tahun.  f i dan  f t adalah fixed efek perusahaan dan periode.
CC-BY-SA 4.0 License, ISSN 1978-4007, E-ISSN 2655-9943
Wacana Ekonomi (Jurnal Ekonomi Bisnis dan Akuntansi), 20 (2) 2021, 141 Pengaruh Leverage dan Kebijakan Dividen terhadap Investasi Perusahaan

## IV.  HASIL DAN PEMBAHASAN
Statistik  deskriptif  variabel-variabel  penelitian  ditampilkan  pada  Tabel  1.  Rata-rata  investasi perusahaan sampel adalah 8% dengan nilai maksimum 39% dan terendah -5%. Nilai investasi yang negatif  menunjukkan  penurunan  investasi  perusahaan.  Rata-rata leverage adalah  43%,  ini menunjukkan  secara  rata-rata  penggunaan  utang  dalam  pembiayaan  aset  lebih  rendah  daripada penggunaan ekuitas, 43% berbanding 57%. Nilai maksimum leverage adalah 121%, leverage di atas 100% berarti bahwa nilai utang perusahaan lebih tinggi daripada aset yang dimiliki. Rata-rata dividen payout ratio adalah 45%. Nilai tertinggi payout ratio adalah 414% yang berarti pembayaran dividen lebih  dari  4  kali  lipat  laba  per  lembar  saham.  rata-  rata  tobin’s  Q  adalah  2,7.  Rata-rata  ukuran perusahaan  adalah  15,29,  yang  berarti  rata-rata  aset  perusahaan  adalah  sekitar  4,3  triliun  rupiah (e 15,29 ).
Tabel 1. Statistik Deskriptif
variabel inv lev Div IOS SIZE mean 0,08 0,43 0,45 2,70 15,29 max 0,39 1,21 4,14 27,72 19,38 min -0,05 0,09 0,0008 0,42 11,80 stdev 0,07 0,20 0,49 3,79 1,68
Ringkasan hasil regresi ditampilkan pada Tabel 2. Hasil regresi menunjukkan bahwa leverage tidak  berpengaruh  terhadap  investasi,  dengan  demikian  hipotesis  pertama  ditolak.  Hasil  ini menunjukkan  bahwa  keputusan  investasi  perusahaan  tidak  bergantung  pada  sumber  pendanaan apakah dengan utang atau modal sendiri. Berdasarkan agency theory , overinvestment oleh manajer mendorong penggunaan utang, kemudian penggunaan utang mendorong underinvestment . Hubungan leverage dan  investasi  yang  tidak  signfikan  pada  penelitian  ini  menunjukkan  bahwa  tidak  terjadi overinvestmen t pada perusahaan manufaktur di Indonesia, sehingga tidak memerlukan penggunaan utang  untuk  mengatasi  masalah overinvestment .  Penggunaan  utang  memang  berdasarkan  pada kebutuhan  investasi,  dengan  demikian  penggunaan  utang  tidak  menurunkan  investasi  perusahaan. Namun penggunaan utang juga tidak berhubungan dengan investasi, hal ini dapat disebabkan karena perusahaan  lebih  mengutamakan  penggunaan  dana  internal.  Penggunaan  dana  internal  untuk investasi  akan  mengurangi  dividen,  hal  ini  didukung  dengan  temuan  lain  penelitian  ini  bahwa dividen berpengaruh negatif terhadap investasi. Pengaruh leverage yang tidak signifikan juga dapat disebabkan  karena  perusahaan-perusahaan  yang  diamati  memiliki  tingkat  utang  optimal  yang  ber- beda-beda.  Perusahaan  yang  masih  memiliki  kapasitas  utang  yang  belum  digunakan  masih  dapat menambah utangnya untuk membiayai investasi (Setianto & Kusumaputra, 2019) .
Tabel 2. Hasil regresi Variable Coefficient Std. Error t-Statistic Prob. C 0.123215 0.068361 1.802422 0.0744 LEV(-1) 0.042835 0.054127 0.791374 0.4306 DIV(-1) -0.001574 0.000736 -2.138164 0.0349 IOS(-1) 0.006094 0.002992 2.036314 0.0443 SIZE(-1) -0.001517 0.004764 -0.318501 0.7508 R-squared 0.522388 F-statistic 0.976562 Prob(F-statistic) 0.536258
Dividen berpengaruh negatif terhadap investasi perusahaan, dengan demikian hipotesis kedua diterima.  Hasil  ini  menunjukkan  bahwa  terjadi constraining  effect yang  menjelaskan  pengaruh kebijakan dividen terhadap investasi pada perusahaan manufaktur di Indonesia. Manajemen enggan untuk  mengurangi  dividen  sehingga  memilih  untuk  mengurangi  investasi.  Hasil  ini  sesuai  dengan penelitian  sebelumnya (Ramalingegowda et  al .,  2013) .  Kepentingan  pemegang  saham  atas  dividen juga berperan penting mengurangi dana yang tersedia bagi perusahaan (Goodell et al ., 2017) . Peluang  investasi  berpengaruh  positif  terhadap  investasi,  dengan  demikian  hipotesis  ketiga
Wacana Ekonomi (Jurnal Ekonomi Bisnis dan Akuntansi), 20 (2) 2021, 142 Pengaruh Leverage dan Kebijakan Dividen terhadap Investasi Perusahaan
diterima.  Hasil  ini  menunjukkan  bahwa  perusahaan  dengan  investasi  yang  tinggi  karena  memiliki peluang  pertumbuhan  yang  tinggi.  Hasil  memperkuat  argumen  tentang  temuan  sebelumnya  bahwa tidak  terjadi  overinestment.  Investasi  perusahaan  sesuai  dengan  ekspektasi  investor  terhadap pertumbuhan perusahaan. Hasil ini sesuai dengan penelitian sebelumnya (Harakeh, 2020; Ramalin- gegowda et al ., 2013; Arif Khan et al ., 2019)
Ukuran perusahaan tidak berpengaruh terhadap investasi, dengan demikian hipotesis keempat ditolak. Hasil ini menunjukkan bahwa jumlah aset yang telah dimiliki perusahaan tidak menentukan besarnya  investasi.  Investasi  lebih  ditentukan  oleh  peluang  investasi  yang  mencerminkan pertumbuhan aset perusahaan di masa depan. Jensen dan Mekling (1976) berpendapat bahwa agency cost perusahaan besar lebih tinggi dibandingkan perusahaan kecil karena fungsi monitoring menjadi lebih  sulit  dan  mahal  pada  organisasi  yang  lebih  besar.  Namun,  pendapat  lain  menyatakan  bahwa perusahaan  kecil  kurang  diperhatikan  oleh  analis  sehingga  derajat  asimetri  informasi  antara  orang luar  dan  orang  dalam  lebih  tinggi.  Perusahaan  kecil  juga  menghadapi  biaya  transaksi  yang  lebih tinggi untuk menerbitkan sekuritas (Kadapakkam et al. , 1998) .

## V.  SIMPULAN
Hasil  pengujian  menunjukkan  bahwa  investasi  perusahaan  berhubungan  dengan  kebijakan dividen dan peluang investasi, sedangkan leverage dan ukuran perusahaan tidak berhubungan dengan investasi. Temuan menarik penelitian ini adalah bahwa hanya kebijakan dividen yang berpengaruh negatif terhadap investasi, sedangkan leverage tidak berpengaruh. Hasil ini mengindikasikan bahwa manajemen  mengutamakanpembiayaan  investasi  dari  sumber  dana  internal,  sehingga  mengurangi dividen.  Manajemen  tidak  mengutamakan  penggunaan  utang  untuk  investasi,  dibuktikan  dengan tidak  adanya  pengaruh  yang  signifikan leverage terhadap  investasi  perusahaan.  Penelitian  ini melibatkan  dua  variabel  kontrol  dalam  model  penelitian,  hanya  peluang  pertumbuhan  yang berpengaruh terhadap terhadap investasi, sedangkan ukuran perusahaan tidak berpengaruh terhadap investasi  perusahaan.  Pengaruh  positif  peluang  pertumbuhan  terhadap  investasi  mengindikasikan bahwa Tobin’s Q sebagai proksi peluang pertumbuhan sesuai dengan realisasi pertumbuhan. Ukuran perusahaan yang tidak berpengaruh terhadap investasi menunjukkan bahwa ukuran perusahaan tidak terkait dengan tingkat masalah keagenan yang terjadi pada perusahaan di Indonesia.
Keterbatasan penelitian ini adalah tidak dapat menjelaskan lebih jauh tentang hubungan yang tidak signifikan antara leverage dengan investasi perusahaan. Penelitian ini hanya dapat menjelaskan dengan  data  yang  ada  dan  hasil  pengujian,  yaitu  berdasarkan  hubungan  struktur  modal  dengan kebijakan dividen dan kebutuhan dari peluang pertumbuhan. Penelitian ini tidak mempertimbangkan arus kas yang dihasilkan oleh perusahaan. Hal ini dapat menjadi perhatian bagi peneliti selanjutnya.

## DAFTAR PUSTAKA
Adam, T. & Goyal, V.K., 2008, The investment opportunity set and its proxy variables, Journal of Financial Research , 31, 1, 41–63.
Arif Khan, M., Qin, X. & Jebran, K., 2019, Does uncertainty influence the leverage-investment association in Chinese  firms?, Research  in  International  Business  and  Finance ,  50,  December  2018,  134–152. https://doi.org/10.1016/j.ribaf.2019.04.006 ,.
Chava, S. & Roberts, M.R., 2008, How does financing impact investment? the role of debt covenants, Journal of Finance , 63, 5, 2085–2121.
Dewasiri,  N.J.,  Yatiwelle  Koralalage,  W.B.,  Abdul  Azeez,  A.,  Jayarathne,  P.G.S.A.,  Kuruppuarachchi,  D.  & Weerasinghe,  V.A.,  2019,  Determinants  of  dividend  policy:  evidence  from  an  emerging  and developing market, Managerial Finance , 45, 3, 413–429.
Ding,  S.,  Knight,  J.  &  Zhang,  X.,  2019,  Does  China  overinvest?  Evidence  from  a  panel  of  Chinese  firms, European Journal of Finance , 25, 6, 489–507. http://dx.doi.org/1351847X.2016.1211546 ,.
Goodell, J.,  Goyal,  A.  &  Huang,  W.,  2017, Dividends  and  underinvestment  in  China :  Did  foreign  investors export liquidity during the global financial crisis ? ,
Wacana Ekonomi (Jurnal Ekonomi Bisnis dan Akuntansi), 20 (2) 2021, 143 Pengaruh Leverage dan Kebijakan Dividen terhadap Investasi Perusahaan
Harakeh,  M.,  2020,  Dividend  policy  and  corporate  investment  under  information  shocks, Journal  of International Financial Markets, Institutions and Money , 65, xxxx, 101184. https://doi.org/10.1016/ j.intfin.2020.101184 ,.
Jensen, M.C. & Meckling, W.H., 1976, Theory of the firm: managerial behavior, agency cost and ownership structure, Journal of Financial Economics , 3, 305–360.
Kadapakkam, P.R., Kumar, P.C. & Riddick, L.A., 1998, The impact of cash flows and firm size on investment: The international evidence, Journal of Banking and Finance , 22, 3, 293–320.
Kim,  J.,  Lee,  K.H.  &  Lie,  E.,  2017,  Dividend  Stickiness,  Debt  Covenants,  and  Earnings  Management,
Contemporary Accounting Research , 34, 4, 2022–2050.
Lang,  L.,  Ofek,  E.  &  Stulz,  R.M.,  1996,  Leverage,  investment,  and  firm  growth, Journal  of  Financial Economics , 40, 1, 3–29.
Modigliani, F. & Miller, M.H., 1958, The cost of Capital Corporation Finance and Theory and the Theory of Invesment, The A merican Economic Review , XLVIII, 3, 261–297.
Myers, S.C., 1977, Determinants of corporate borrowing, Journal of Financial Economics , 5, 2, 147–175.
Myers, S.C. & Majluf, N.S., 1984, Corporate financing and investment decisions when firms have information that investors do not have, Journal of Financial Economics , 13, 2, 187–221.
Ogden, J.P., Jen, F.C. & O’Connor, P.F., 2003, Advanced corporate finance: policies and strategies , Pearson College Division.
Ramalingegowda, S., Wang, C.-S. & Yu, Y., 2013, The Role of Financial Reporting Quality in Mitigating the Constraining  Effect  of  Dividend  Policy  on  Investment  Decisions, The  Accounting  Review ,  88,  3, 1007–1039.
Saif-Alyousfi, A.Y.H., Md-Rus, R., Taufil-Mohd, K.N., Mohd Taib, H. & Shahar, H.K., 2020, Determinants of capital structure: evidence from Malaysian firms, Asia-Pacific Journal of Business Administration , ahead-of-p, ahead-of-print.
Setianto,  R.H.  &  Kusumaputra,  A.,  2019,  Corporate  Financial  Flexibility,  Investment  Activities,  And  Cash Holding: Evidence From Indonesia, Indonesian Capital Market Review , 9, 2.
Sheikh,  N.A.  &  Wang,  Z.,  2011,  Determinants  of  capital  structure  An  empirical  study  of  firms  in manufacturing industry of Pakistan, Managerial Finance , 37, 2, 117–133.
Surasmi,  I.A.,  Martadiani,  A.M.,  Warmana,  G.O.  &  Widnyana,  I.W.,  2018,  Financing  Decision  and Performance of Manufacturing Companies in Indonesia, The International Journal Of Humanities & Social Studies , 6, 9, 296–300.
Vo, X.V., 2019, Leverage and corporate investment – Evidence from Vietnam, Finance Research Letters , 28, 1 –5. https://doi.org/10.1016/j.frl.2018.03.005 ,.