## FAKTOR PENENTU STRUKTUR MODAL : BUKTI EMPIRIS PADA INDEKS  IDX30 BURSA EFEK INDONESIA
*Nur Fitriyanto 1 Slamet Haryono 2 ( UIN Sunan Kalijaga Yogyakarta )

## JURNAL ILMIAH WAHANA AKUNTANSI
http://journal.unj/unj/index.php/wahana-akuntansi

## ARTICLE INFO

## ABSTRACT
Keywords: leverage, regresi data panel, Moderated Regression Analysis (MRA)
This study aims to examine the influence of deter- minants  of  capital  structure,  such  as  business risk, dividend payout ratio, growth opportunities, sharia compliance, non-debt tax shield, profitabil- ity  and  tangibility  toward  corporate  leverage  by being  moderated  by  the  size  of  the  company.  The population  of  this  study  is  companies  that  have listed on IDX30 index, with a purposive sampling method  obtained  by  a  sample  of  15  companies. This  study  found  that  profitability  and  non-debt tax shiled had  significant negative effect, business risk  and  firm  size  had  significant  positive  effect and  dividend  payout  ratios  and  sharia  compli- ance had a significant negative effect, while future growth opportunities and firm tangibility did not significantly influence leverage company.

## ABSTRAK
Penelitian  ini  bertujuan  untuk  menguji  pengaruh  faktor- faktor  penentu  struktur  modal,  seperti  risiko  bisnis , dividend  payout  ratio, peluang  pertumbuhan,  kepatuhan syariah,  perisai  pajak  non  hutang,  profitabilitas  dan tangibilitas  terhadap  leverage perusahaan  dengan dimoderasi  oleh  ukuran  perushaan.  Populasi  dari penelitian  ini  adalah  perusahaan  yang  pernah  masuk kriteria  indeks  IDX30,  dengan  metode  purposive sampling  didapatkan  sampel  penelitian  sejumlah  15 perusahaan.  Penelitian  ini  berhasil  menemukan  bahwa profitabilitas  dan non-debt tax shiled memiliki pengaruh negatif  signifikan  kuat,  risiko  bisnis  dan  ukuran perusahaan  berpengaruh  positif  signifikan  dan dividend payout  rasio dan kepatuhan syariah berpengaruh negatif signifikan,  sedangkan  peluang  pertumbuhan  dimasa depan  dan  tangibilitas  perusahaan  tidak  berpengaruh signifikan terhadap leverage perusahaan.
How to Cite:
Slamet  Haryano.  (2020). Faktor Penentu Struktur Modal : Bukti  Empiris  pada  Indeks  IDX30  di  Bursa  Efek  Indonesia, 15(1), 85-106 https://doi.org/10.21009/wahana-
akuntansi/15.1.07

## PENDAHULUAN
Keputusan  struktur  modal  sangat  penting akan  mempengaruhi  langsung  terhadap  tingkat kinerja perusahaan, nilai perusahaan dan akhirn- ya  berimbas  pada  kesejahteraan  pemegang  sa- ham. Struktur modal yang tepat mengarahkan pe- rusahaan untuk mencapai kinerja yang lebih baik dan memastikan keberlanjutan dalam operasinya (Murray  Z.  Frank  Vidhan  K.  Goyal,  2009, Rathiranee Yogendrarajah, 2015, R. Angayarkan- ni, 2018).
Keuangan  Islam  memiliki  karakteristik berbeda karena dalam mengoperasikan kegiatannya  termasuk pada industri pasar modal dan kebijakan manajemen terkait sumber penda- naan atau permodalan.  Dinamika kebijakan ma- najemen  terkait  siklus  leverage  di  perusahaan masih  menjadi  pertanyaan  yang  menarik.  Perus- ahaan ada yang menargetkan tingkat rasio lever- age  yang  berkembang  sejalan  dengan  siklus  in- dustri  dan  perusahaan  yang  juga  mengalami  ke- mampuan finansial terbatas (Halling dkk, 2016)
Perkembangan  rasio  hutang  perusahaan- perusahaan  di  Amerika  Serikat    yang  terjadi  di semua industri yang tidak diatur secara ketat dan untuk semua ukuran perusahaan terus meningkat- kan  dari  sebelum  1945  sebesar  11  %  dan  pada 1970  sebesar  35%,  mencapai  47%  pada  awal 1990-an (John R. Graham, et al.,  2015). Struktur modal merupakan topik yang selalu menarik un- tuk  diteliti.  Struktur  modal  berperan  dalam  pen- ingkatkan  eksistensi  bisnis  sebuah  perusahaan, apabila diambil dengan kebijakan yang tepat oleh manajemen  perusahaan.  Ada  beberapa  pilihan dalam penggunaan sumber dana dalam proses in- vasi bisnis perusahaan. Baik itu sumber dana be- rasal  dari  internal  maupun  eksternal.  Setiap  ke- bijakan yang diambil tentu sepasang dengan risi-
ko  yang  akan  dihadapi  sebuah  perusahaan. Kesalahan  fatal  dalam  pemilihan  sumber  dana maupun  proporsinya  akan  berakibat  membaha- yakan perusahaan.
Penelitian-penelitian  mengenai  struktur modal  banyak  menarik  para  peneliti.  Dari berbagai  penelitian  yang  sudah  dilakukan  seperti Haron (2014), Rajan dan Zingales (1995), Malinic (2013),  Nadeem  dan  Wang  (2011),  Esperenca  et al  (2003)  dan  masih  banyak  lagi,  masih  mem- berikan  hasil  yang  beragam.  Tentu  hal  ini  masih menjadi celah penelitian yang bisa digunakan un- tuk referensi lebih banyak lagi perusahaan dalam menentukan stuktur modal yang ideal.
M’ng  et  al  (2017)  sepakat  dalam  hasil penelitian dengan Esperenca et al (2003) dan Ra- jan dan Zingales (1995), bahwa tangibilitas perus- ahaan  memiliki  pengaruh  yang  positif  terhadap struktur  modal  perusahaan.  Semakin  tinggi  nilai tangibilitas  perusahaan,  maka  tingkat  hutang  pe- rusahaan akan tinggi, karena perusahaan semakin percaya  diri  dengan  aset  yang  dimiliki.  Hal  ini bertentangan  dengan  penelitian  yang  dilakukan oleh  Booth  et  al  (2001),  Nadeem  dan  Wang (2011)  dan  Malinic  (2013),  mereka  menyatakan tangibilitas yang tinggi akan membuat tingkat hu- tang semakin rendah, atau dengan kata lain tangi- bilitas berpengaruh negatif terhadap struktur mod- al  (tingkat  hutang).  Menurut  Booth  et  al,  hal  itu merupakan bentuk subtitusi jangka panjang untuk hutang  jangka  pendek  yang  kurang  dari  satu  ta- hun. Penelitian yang dilakukan oleh Deesomsak et al.  (2004)  dan  Wald  (1999),  mengatakan  bahwa perusahaan dapat mengganti perisai pajak dari hu- tang mereka dengan manfaat pajak dari depresiasi dan kredit pajak investasi. Penelitian keuangan
2302-1810 (online)
Islam berkembang pesat, penelitian ini memasuk- kan  unsur  penyaringan  efek  syariah  sebagai syarat  kajian  Ekonomi  Islam.  Kajian  ini  juga menggunakan  data  sampel  perusahaan  yang patuh  terhadap  aturan  syariah  masih    terbatas. Menurut  Ahmed  (2009),  perusahaan  syariah memiliki  aturan-aturan  yang  membatasi  tingkat hutang  yang  di  proporsikan  perusahaan,  se- dangkan  perusahaan  non  syariah  tidak  memiliki batasan  tersebut.  Penelitian  ini  akan  menam- bahkan faktor kepatuhan syariah sebagai variabel yang  mewakili  apakah  label  syariah  pada  perus- ahaan  -perusahaan  syariah  cukup  efektif  dalam memilih  strukut  modal  mereka.  Alnoria  dan Alqahtani  (2019)  berhasil  menunjukkan  bahwa kepatuhan  syariah  berperan  penting  pada  dalam penentuan struktur modal perusahaan.
Dewan Syariah Nasional – Majelis Ulama Indonesia  (DSN-MUI),  yang  memiliki  otoritas mengatur  keuangan  Islam  di  Indonesia  terkait kepatuhan syariahnya sudah mengeluarkan fatwa yang membatasi pilihan kebijakan terkait penda- naan  dengan  diterbitkannya  Fatwa  Dewan Syari'ah  Nasional  NO:  40/DSN-MUI/X/2003 Tentang Pasar Modal Dan Pedoman Umum Pen- erapan Prinsip Syariah Di Bidang Pasar Modal.
Namun,  penelitian  Hermanto  (2018) menunjukkan  bahwa  Fatwa  DSN-MUI  belum mampu  mengatur  kegiatan  transaksi  keuangan syariah  untuk  memenuhi  kebutuhan  transaksi keuangan modern.  Banyak transaksi yang belum diatur dalam Fatwa DSN-MU  tetapi sudah diatur dalam  peraturan  yang  dikeluarkan  oleh  Badan Pengawas  Pasar  Modal  dan  Lembaga  Keuangan yang  saat  in  menjadi  Otoritas  Jasa  Keuangan (OJK)  seperti  tentang  produk  turunan  keuangan
Syariah.  DSN MUI juga tidak dapat memastikan industri keuangan Islam di Indonesia sudah men- capai kepatuhan Syariah.

## TELAAH  LITERATUR  DAN  PENGEM- BANGAN HIPOTESIS

## Teori Modigliani dan Miller
Teori yang telah lama menjadi pelopor penelitian struktur  modal  adalah  toeri  yang  dikemukakan Modigliani  dan  Miller.  Penelitian  mengenai struktur modal perusahaan telah dimulai oleh Mo- digliani  dan  Miller  sejak  tahun  1958.  Mereka meneliti strukutr modal dan hubungannya dengan nilai  perusahaan.  Modigliani  dan  Miller  (1958) menyatakan  bahwa  pada  pasar  yang  efisien (dengan  tidak  adanya  pajak,  biaya  keagenan  dan kebangkrutan  serta  asimteri  informasi)  nilai  dari perusahaan tidaklah dipengaruhi dari hasil penen- tuan  struktur  modal  perusahaan  tersebut.  Se- dangkan  pembiayaan  modal  perusahaan  sepe- nuhnya bergantung pada risiki bisnis yang dimili- kinya. Modigliani dan Miller (1958) telah memu- lai  penelitian  tentang  struktur  modal  dan  hub- ungannya  dengan  nilai  perusahaan.  Pada  kondisi pasar  yang efisien (tidak ada pajak, biaya keage- nan  dan  kebangkrutan,  asimetri  informasi),  nilai pasar  perusahaan  tidak  dipengaruhi  pada  pilihan struktur modalnya sedangkan biaya modal perus- ahaan  sepenuhnya  tergantung  pada  risiko bisnis.Mereka  beranggapan  bahwa  strukut  modal dan keputusan pemilihan pembiayaan perusahaan dianggap tidak relevan dalam meningkatkan nilai pemegang saham.  Maka dari itu, mereka berang- gapan bahwa tidaka da struktur modal yang opti- mal.  Teori yang daijukan ini mengundang banyak kritikan, karena asum-asumsi yang diajukan di-
2302-1810 (online)
anggap  para  pengkritik  tidak  masuk  akal  seperti (tanpa  pajak,  tidak  ada  biaya  keagenan  dan  ke- bangkrutan serta asimteri informasi).

## Teori Pecking Order
Myers dan Majluf pada tahun 1984 mem- perluas  sebuah  teori  yang  telah  diperkenalkan oleh Donaldson pada tahun 1961. Dalam teori ini dinyatakan  bahwa  manajer  memiliki  lebih  ban- yak  informasi  tentang  nilai  sebenarnya  dari  pe- rusahaan  dan  risiko  risiko  dibandingkan  dengan investor luar. Menurut Myers (1984), perusahaan membiayai  kegiatan  mereka  dengan  pendapa- tannya  jika  memungkinkan.  Namun,  jika  laba ditahan  tidak  memadai,  maka  hutang  menjadi pilihan  selanjutnya  untuk  digunakan.  Hanya secara kasuistik  yang begitu ekstrem perusahaan akan menggunakan opsi terkahir yaitu, menerbit- kan ekuitas baru. Dengan demikian, urutan sum- ber  pendanaan  yang  digunakan  adalah  sumber dana internal  dari laba,  sekuritas jangka pendek, utang, saham  preferen dan saham  biasa terakhir. Teori pecking order memprediksi bahwa penerbi- tan  ekuitas  (saham  biasa)  adalah  sumber  alter- natif terakhir pendanaan sebuah perusahaan.

## Teori Trade Off
Teori  trade-off  muncul  berdasarkan penelitian tentang pajak yang dilakuakn oleh Mo- digliani  dan  Miller  pada  tahun  1963  dan  biaya kebangkrutan dan biaya kesulitan keuangan oleh Warner  pada  tahun  1977  serta  literatur  agensi yang dikemukakan oleh Jensen dan Meckling pa- da  tahun  1976.  Teori  trade  off  menyatakan  bah- wa  perusahaan  memiliki  struktur  modal  optimal ketika  berhasil  menyimbangkan  antara  keun- tungan pajak dari pembiayaan hutang (yaitu peri- sai  pajak  hutang),  biaya  kesulitan  keuangan  dan
manfaat agen dan biaya utang.
Menurut  Myers  (1984),  perusahaan  yang mengikuti  teori  tradeoff  menetapkan  target  rasio hutang  terhadap  nilai  dan  kemudian  secara  ber- tahap  bergerak  menuju  target.  Targetnya  adalah ditentukan dengan menyeimbangkan perisai pajak utang  terhadap  biaya  kebangkrutan.  Hal  ini  se- pendapat  dengan  Scott  (1977),  yang  menyatakan bahwa  perusahaan  masih  diperbolehkan  menga- lokasikan  hutang  namun  ada  batasan  ketika  cost of  bankcrupty  sudah  setara  dengan  manfaat  dari tax savings, maka porsi hutang harus dihentikan.

## Teori Agensi
Menurut  Jensen  dan  Meckling  (1976), struktur  modal  yang  optimal  diperoleh  dengan men  trade-off  kan  biaya  agensi  dari  hutang  ter- hadap  manfaat  hutang.  Jensen  dan  Meckling merupakan orang yang pertama kali mengidentifi- kasi perselisihan antara pemegang saham dan ma- najer karena kepemilikan manajemen kurang dari 100%  dari  ekuitas.  Hal  ini  akan  menghasilkan pengurangan  jumlah  uang  tunai  yang  tidak digunakan  yang  tersedia  untuk  manajer  (Jensen, 1986; Stulz, 1990). Sehingga pada akhirnya akan menguntungkan pembiayaan melalui utang.
Teori agensi telah menunjukkan hubungan positif antara leverage dan nilai perusahaan. Lev- erage  diharapkan  berkorelasi  negatif  dengan cakupan  terestrial,  pertumbuhan  peluang,  dan kemungkinan reorganisasi default. Telah dikatakan  bahwa  nilai  perusahaan  dan  leverage berhubungan positif karena kedua variabel berge- rak  bersama  dalam  menanggapi  beberapa  faktor eksogen  (Hirschleifer  &  Thakor,  1989).  Teori agensi telah menjelaskan teori struktur modal teta- pi  tidak  menguraikan  semua  perbedaan  dalam
2302-1810 (online)
struktur  modal  yang  diamati  dalam  praktik (Handoo dan Sharma, 2014).

## Seleksi Saham Syariah di Indonesia
Di  Indonesia,  dalam  hal  menyeleksi  sa- ham  syariah  dilakukan  oleh  Dewan  Syariah  Na- sional (DSN). Metode skrining ini telah mengala- mi  beberapa  kali  perubahan.  Dimulai  poada  ta- hun  2001,  Dewan  Syariah  Nasional  mematok kriteria bagi saham  yang masuk kategori syariah adalah    perusahaan  tersebut  bergerak  atau beroperasi  pada  bidang  yang  tidak  bertentangan dengan  prinsip  syariah  untuk  bisa  masuk  ke  ke- lompok indeks JII (Jakarta Islamic Index). Disu- sul  pada  tahun  2007,  sejak  dibentuknya  Daftar Efek  Syariah  (DES),  DSN  mulai  menggunakan kriteria  rasio  keuangan,  rasio  keuangan  yang digunakan  adalah  debt  to  equity  ratio  atau  rasio hutang  terhadap  ekuitas.  Besaran  rasio  hutang terhadap  ekuitas  tidak  boleh  melibih  82%.  Pada tahun  2012,  kriteria  yang  digunkan  mengalami perubahan lagi, kriteria itu direvisi dengan meng- ganti rasio hutang terhadap ekuitas menjadi rasio hutang terhadap  aset  perusahaan, aturan tersebut berlaku  hingga  saat  ini.  Tambahan  kriteria  yang lainyang  wajib  dipenuhi  oleh  perusahaan  untuk masuk  kelompok  saham  syariah  adalah  perus- ahaan tidak boleh beroperasi pada kegiatan yang bertentangan dengan syariat Islam serta pendapa- tan  yang  dihasilkan  dari  kegiatan  tidak  halal tiodak boleh melebihi angka 10%.

## Penelitian Terdahulu
Penelitian  yang  telah  dilakukan  oleh Akinsomi  et  al.  (2015)  dan  Naz  et  al.  (2017) menunjukkan bahwa  ada perbedaan  yang signif- ikan  ketika  struktur  modal  ditentukan  antara  pe- rusahaan yang patuh terhadap syariah dengan pe- rusahaan  yang  tidak  mengikuti  aturan  Syariah,
hal  ini  dikarenakan  perbedaan  batasan-batasan yang diberlakukan. Alnoria dan Alqahtani (2019) mengemukakan  bahwa  kepatuhan  syariah  meru- pakan peranan cukup penting bagi perusahaan da- lam  menentukan  kebijakan  struktur  modal. Penelitiannya  menyimpulkan  bahwa,  perusahaan yang patuh aturan syariah memiliki tingkat hutang yang  lebih  rendah  dibandingkan  dengan  perus- ahaan yang tidak patuh syariah, struktur modal ini diukur dengan proksi book dan market. Penelitian Farooq and Tbeur (2013) juga membuktikan bah- wa  perusahan  syariah  memiliki  tingkat  leverage perusahaan  yang  lebih  rendah  daripada  perus- ahaan non syariah.
Malinic  et  al  (2013)  menemukan  hub- ungan  negatif  antara  likuiditas,  profitabilitas  dan kesenjangan  kas  terhadap  rasio  hutang.  Nadeem dan Wang (2011) menunjukkan hasil adanya hub- ungan  yang  positif  antara  ukuran  perusahaan dengan rasio hutang pada perusahaan Bursa Efek Pakistan.
Sedangkan Sahudin et al. (2019) memiliki hasil  yang seragam  dalam  penelitiannya terhadap faktor penentu struktur modal. Mereka sama-sama melaporkan  bahwa  ukuran,  profitabilitas  dan likuiditas  perusahaan  yang  semakin  besar  maka mengakibatkan  rasio  hutang  yang  semakin  men- gecil. Guner (2015) juga melaporkan bahwa pelu- ang  pertumbuhan  memiliki  pengaruh  negatif  ter- hadap  rasio  tingkat  hutang  perusahaan  di  Borsa Istanbul  Turki,  sedangkan  Sahudin  et  al  (2019) mengungkapkan  tangibilitas  dan  risiko  ke- bangkrutan berpengaruh negatif dan efisiensi ber- pengaruh  positif  terhadap  tingkat  hutang  perus- ahaan di Malaysia.
M’ng et al. (2017) meneliti pada tiga bursa
2302-1810 (online)
negara  yaitu  Malaysia,  Singapura  dan  Thailand, hasil temuan mereka variatif antar negara, seperti di Malaysia dan Singapura, variabel profitabilitas berpengaruh  negatif  signifikan  terhadap  struktur modal  perusahaan,  sedangkan  di  Thailand  tidak signifikan.  Mereka  juga  menemukan  bahwa  tan- gibilitas  memiliki  pengaruh  positif  terhadap dtruktur  modal  perusahaan,  sedangkan  di  Thai- land tidak berpengaruh. Di semua negara, ukuran perusahaan memiliki pengaruh positif sedangkan depresiasi  total  aset  memperlihatkan  pengaruh yang negatif terhadap struktur modal perusahaan pada bursa tersebut.

## Pengembangan Hipotesis

## Struktur Modal
Merujuk  pada  penelitian  yang  telah  dil- akukan sebelumnya, seperti Arif dan Mai (2020), Guner  (2016),  Hossain  dan  Ali  (2012),  Nadeem dan Wang (2011), Rajan dan Zingales (1995) te- lah  menggunakan  struktur  modal  diukur  dengan menggunakan  total  debt  yang  berisi  long  term debt  dan short term  debt dibagi  dengan total  as- sets.

## Business Risk
Risiko  bisnis  mengacu  pada  risiko  yang terkait dengan operasi masa depan bisnis. Perus- ahaan  dengan  risiko  bisnis  yang  lebih  tinggi menghadapi  kesulitan    biaya  keuangan  yang lebih  tinggi.  Secara  umum,  diharapkan  ada  hub- ungan  terbalik  antara  leverage  dan  risiko  bisnis terkait  dengan  peningkatan  risiko  kebangkrutan (Burgman 1996; Chen et al. 1997).
Teori  trade  off  juga  menyatakan  perus- ahaan  yang  memiliki  utang  yang  tinggi  cender- ung  memiliki  volatilitas  atau  fluktuasi  pendapa-
tan  yang  tinggi.  Tingginya  volatilitas  sejalan dengan semakin   meningkatnya business  risk pe- rusahaan. Risiko bisnis yang meningkat, akan dii- kuti  oleh  cost  of  fund.  Semakin  tinggi  cost  of fund,  maka  akan  memaksa  perusahaan  menekan penggunaan hutang perusahaan (Dan Dhaliwal, J. Scott  Judd,  Matthew  Serfling,  Sarah  Shaikh, 2016).
Risiko  bisnis  berkaitan  dengan  pertum- buhan  dan  struktur  modal.    Jenis  usaha  yang berisiko tinggi, memiliki pertumbuhan lebih ting- gi.  Kreditur  tidak  menyukai  menanamkan dananya pada proyek dengan tingkat pertumbuhan rendah (Quratulain Zafar, Winai Wongsurawat & David Camino, 2019 .
Dengan demikian, hipotesis yang diajukan adalah    risiko  bisnis  berpengaruh  negatif  signif- ikan  terhadap  struktur  modal.  Hipotesis  ini didukung  oleh  penelitian  yang  dilakukan  Scott, 1977; Burgman 1996; Chen et al. 1997; dan Furi dan Saifudin, 2012)
Ha 1 : Business  risk memiliki  pengaruh  negatif signifikan terhadap book leverage .

## Dividend Payout Ratio
Perusahaan  dalam  menetapkan  tingkat pembayaran  dividen  beberapa  faktor  kunci  yang dipertimbangkan  yaitu  free  cash  flow,  growth, likuiditas, profitabilitas dan size. Jadi pembayaran dividen kemungkinan akan memainkan peran uta- ma  dalam  keputusan  bauran  pendanaan  perus- ahaan (Franc-Da˛browskaa et al, 2020). Bhaduris (2002)  mengemukakan  bahwa  dividen  adalah sinyal kesehatan keuangan bagi orang luar.
2302-1810 (online)
Sebuah  perusahaan  dengan  aliran  dividen  yang konstan akan menghadapi informasi yang kurang asimetris  ketika  memasuki  pasar  ekuitas.  Pem- bayaran dividen mengurangi jumlah dana internal dan  meningkatkan  kebutuhan  untuk  pembiayaan eksternal.  Kebijakan  dividen  memungkinkan pelepasan  sumber  daya  ketika  perusahaan  tidak memiliki  proyek  menguntungkan  dan  menyam- paikan informasi tentang harapan masa depan pe- rusahaan  ke  pasar  modal.  Ada  hubungan  positif antara  rasio  pembayaran  dan  utang  (Frank  dan Goyal, 2004).
Dengan demikian, hipotesis yang diajukan adalah Dividend Payout Rasio berpengaruh posi- tif  terhadap  leverage  perusahaan.  Studi  empiris yang  menyatakan  ini  adalah  Frank  dan  Goyal (2004).
Ha 2 : Dividen Payout Ratio memiliki  pengaruh positif signifikan terhadap book leverage .

## Growth Opportunity
Teori trade off menyatakan bahwa perus- ahaan yang memiliki aset tidak berwujud berupa peluang pertumbuhan  yang tinggi dimasa depan, memiliki  kecenderungan  untuk  melakukan  pem- biayaan dengan hutang lebih sedikit, karena pelu- ang  pertumbuhan  tidak  dapat  menjadi  jaminan. Jensen  dan  Meckling  (1976),  Myers  and  Majluf (1984),  dan  Fama  and  French  (2000)  kompak menyimpulkan  bahwa  perusahaan  dengan  pelu- ang  pertumbuhan  masa  depan  yang  tinggi  harus menggunakan lebih banyak pembiayaan dari pen- erbitan  saham  baru,  hal  ini  karena  perusahaan yang  memiliki  tingkat  hutang  yang  lebih  tinggi lebih  biasanya  melewatkan  peluang  investasi yang menguntungkan.
Studi  yang  menyatakan  peluang  pertum- buhan  perusahaan  berhubungan  negatif  dengan struktur modal (Rajan dan Zingales, 1995; De Mi- guel  dan  Pindado,  2001;  Bevan  dan  Danbolt, 2001; Buferna et al, 2005; and Akhtar and Oliver, 2009).
Ha 3 : Growth  Opportunity memiliki  pengaruh negatif signifikan terhadap book leverage .

## Kepatuhan Syariah
Arif  dan  Mai  (2020),  Alnoria  dan Alqahtani  (2019),  Farooq  and  Tbeur  (2013)  dan Akinsomi et al. (2015) sepakat menayatakan bah- wa perusahaan yang patuh terhadap atusran syari- ah, cenderung memiliki tingkat hutang yang ren- dah.  Hal  ini  disebabkan  karena  prinsip  kehati- hatian pada perusahaan syariah dalam melakukan pemilihan  pembiayaan  yang  aman  bagi  perus- ahaan,  disamping  itu  ada  batasan  tertentu  dari masing-masing komisi syariah setiap bursa dalam membatasi tingkat hutang maksimal perusahaan.
Penelitian  yang  dilakukan  oleh  Arif  dan Mai  (2020),  Alnoria  dan  Alqahtani  (2019), Farooq  and  Tbeur  (2013)  dan  Akinsomi  et  al. (2015) menyatakan bahwa kepatuhan syariah ber- pengaruh signifikan negatif terhadap book lever- age.
Ha4:  Kepatuhan  Syariah  memiliki  pengaruh negatif signifikan terhadap book leverage.

## Non-debt tax shield
Non-debt tax shield atau perisai pajak non hutang  merupakan  jenis  pengeluaran  lain  yang memiliki  kekuatan  untuk  menghasilkan  perlin- dungan  pajak  selain  dari  beban  bunga  (Hosain dan Ali, 2012). Non-debt Tax Shield adalah vari- abel kontribusi untuk mengamankan  aset perus- ahaan dan memiliki dengan leverage perusahaan.
2302-1810 (online)
NDTS memiliki pengaruh negatif terhadap lever- age  karena  nilai  NDTS  tinggi  maka  perusahaan menikmati manfaat pajak, sehingga mempengaruhi leverage secara negatif (Quratulain Zafar, Winai Wongsurawat & David Camino (2019).
DeAngelo  dan  Masulis  (1980)  dalam penelitiannya  mengusulkan  untuk  mengambil manfaat  dari  depresiasi  dari  aset  yang  dimiliki perusahaan.  Perusahaan  yang  memiliki  potensi nilai perisai pajak non hutang (NDTS) lebih ting- gi,  maka  akan mengurangi  porsi hutang mereka, sehingga  NDTS  ini  memiliki  hubungan  yang negatif dengan struktur modal perusahaan. Wald (1999) dan Deesomsak et al. (2004) menyatakan bahwa ada hubungan negatif yang signifikan an- tara tingkat hutang dan perisai pajak non utang.
Dengan  demikian,  hipotesis  yang  di- ajukan  dalam  penelitian  ini  adalah  NDTS  mem- iliki  pengaruh  negative  terhadap  hutang  atau book leverage.
Ha5: Non-debt Tax Shield memiliki pengaruh negatif signifikan terhadap book leverage.

## Profitabilitas
Terdapat hubungan yang erat antara prof- itabilitas dan struktur modal. Menurut teori trade- off,  perusahaan  yang  lebih  tinggi  profitabili- tasnya cenderung memiliki lebih banyak hutang, hal  itu  akan  lebih  bermanfaat  dalam  kaitannya dengan  kebijakan  pajak  (Myers,  2001).  Hal  ini karena  perusahaan  dapat  memiliki  kesempatan yang  lebih  baik  untuk  melindungi  lebih  banyak keuntungan dengan menggunakan pajak dari hu- tang. Teori pecking order menyatakan bahwa pe- rusahaan  lebih  disarankan  menggunakan  dana yang dihasilkan secara internal terlebih dahulu ji- ka  memungkinkana  dan  memilih  utang  daripada
penerbitan  saham  baru  jika  diperlukan.  Perus- ahaan yang memiliki laba yang tinggi, cenderung memiliki  hutang  yang  rendah,  atau  dengan  kata lain  profitabilitas  berpengaruh  negatif  terhadap tingkat rasio hutang perusahaan.  Pepis, Scott and de  Jong,  Pieter,  2019  menguji  menguji  dampak kepatuhan  syariah  terhadap  nilai  perusahaan secara  jangka  penjang.  Hasilnya  yaitu  bahwa kepatuhan  syariah  berpengaruh  positif  terhadap kinerja  keuangan  jangka  panjang  berupa  nilai Retrun  on  Asset  (ROA)  dan  Return  on  Sales (ROS).  Kepatuhan  terhadap  Syariah  secara kuantitatif  merupakan  strategi  manajerial  jangka panjang    dan  berimplikasi  positif  terhadap  nilai perusahaan.
Perusahaan  yang  teregulasi  memiliki kombinasi  rasio  leverage  ekonomi  yang  relatif stabil selama abad ke-20, (John R. Graham, et al., 2015).  Hussain  et  al.,  (2018)  menguji  pengaruh kepatuhan syariah terhadap kecepatan penyesuaian  terhadap  target  struktur  jatuh  tempo utang.  Hasilnya yaitu perusahaan-perusahaan ter- masuk  memenuhi  kepatuhan  Syariah  cenderung menyesuaikan  dengan  target  jatuh  tempo  utang lebih cepat. ketika perusahaan berada dibawah ti- tik  target  maka  perusahaan  menerbitkan  utang jangka  panjang  yang  lebih  murah  dibandingkan dengan  perusahaan-perusahann  dalam  kelompok yang tidak patuh prinsip syariah. Perusahaan yang patuh prinsip Syariah mampu menghasilkan kuali- tas  utang  meningkatkan  utang    jangka  panjang dengan harga lebih murah. Namun hasil pengujian juga  menunjukkan  adanya  potensi  biaya  agensi yang  lebih  tinggi  berupa  asimetri  informasi  yang lebih besar untuk perusahaan yang patuh terhadap prinsip Syariah.
2302-1810 (online) DOI: doi.org/10.21009/wahana.15.017
Perusahaan secara operasional patuh pada Syariah memiliki kinerja jauh lebih menguntungkan  daripada  perusahaan  tidak  ter- masuk  kelompok  yang  patuh  pada  Syariah.  Pe- rusahaan  yang  termasuk  kelompok  patuh  pada Syariah memiliki Margin laba operasi yang lebih tinggi  karena  struktur  biaya  yang  lebih  rendah, perputaran  total  aset  atau  efisiensi  yang  lebih tinggi (Akguc and Al Rahahleh, 2018).   Profita- bilitas  berhubungan  negatif  terhadap  leverage (Rajan dan Zingales, 1995; Wald, 1999; Booth et al.,  2001;  Chen,  2004;  Bauer,  2004;  Viviani, 2008; Öztekin, 2015; Guner, 2016, Sahudin et al, 2019; Arif dan Mai, 2020).
Ha 6 :  Profitabilitas  memiliki  pengaruh  negatif signifikan terhadap book leverage .

## Tangibility
Tangibilitas aset didefinisikan sebagai ra- sio aset tetap bersih dibanding total aset.  Tangi- bilitas  perusahaan  menjadi  salah  satu  faktor penentu  yang  juga  memberikan  hasil  konsisten terhadap  struktur  modal  (Yildirim  et  al.,  2018). Rasio ini mengidikasikan tingkat keamanan bagi kreditur  atas  dana  yang  ditanamkan  diperus- ahaan.  Semakin  tinggi  nilai  rasio  aset  bersih dibanding total aset maka semakin tinggi tingkat keamanannya  bagi  kreditur  ketika  terjadi  ke- bangkrutan  dengan  melikuidasi  aset  sebagai hipotek. Teori trade-off menjelaskan adanya hub- ungan positif antara tangibilitas aset dan leverage (Jacinta Chan Phooi M’ng, 2017, R. Angayarkan- ni, 2018).
Ahmed (2007) berpendapat bahwa hutang harus didukung oleh aset berwujud, dalam artian perusahaan  dibatasi  hanya  dapat  melakukan  hu- tang dibawah jumlah nilai aset berwujud yang di- milikinya.  Perusahaan  yang  memiliki  aset  ber-
wujud  banyak  juga  mengindikasikan  bahwa  pe- rusahaan  dapat  mendapatkan  hutang  yang  tinggi.
Dengan  demikian,  semakin  banyak  aset berwujud perusahaan maka kolateral atau jaminan yang dimiliki perusahaan juga lebih banyak, kon- disi  ini  tentu  memudahkan  manajemen  perus- ahaan  untuk  memilih  pendanaan  dari  hutang  da- ripada  sumber  pendanaan  lainnya.  Rasio  utang atas  aset  berhubungan  positif  dengan  tangibilitas aset (Qiu, Mei and La, Bo, 2010)
Hipotesis  yang  diajukan  dalam  penelitian ini  didukung  oleh  hasil  penelitian  anatar  lain (misalnya  Jensen  and  Meckling,  1976;  Titman and Wessels, 1988; Jensen et al., 1992; Rajan and Zingales,  1995;  Chen  et  al.,  1998;  Bevan  and Danbolt, 2001; M’ng et  al., 2017; Sahudin et al., 2019 dan  Arif dan Mai, 2020).
Ha7:  Tangibilitas  memiliki  pengaruh  positif signifikan terhadap book leverage.

## Ukuran perusahaan
Ukuran perusahaan ditemukan sebagai sa- lah  satu  faktor  penentu  yang  memiliki  hubungan positif  dengan  struktur  modal  persahaan  (Rajan dan  Zingales,  1995).  Rajan  dan  Zingales  (1995) berpendapat  bahwa  perusahaan  yang  lebih  besar cenderung lebih beragam lini bisnisnya dan kare- na itu kecil kemungkinannya perusahaan tersebut bangkrut.  Akibatnya,  ukuran  perusahan  memiliki hubungan positif dengan leverage.
Ukuran  perusahaan  yang  besar  juga menunjukkan  kestabilan  dalam  arus  kas,  dan  pe- rusahaan  yang  lebih  besar  dapat  menerbitkan utang  dengan  biaya  lebih  rendah  daripada  perus- ahaan  kecil.    Studi  empiris  menunjukkan  hub- ungan  positif  antara  ukuran  perusahaan  dengan leverage perusahaan. Seperti, Rajan dan Zingales,
2302-1810 (online)
1995;  Booth  et  al,  2001;  Akhtar  dan  Oliver, 2009.
Ha8:  Ukuran  perusahaan  memiliki  pengaruh positif signifikan terhadap book leverage.

## Peran Ukuran Perusahaan sebagai Moderator
Terdapat sudut pandang yang saling berla- wanan  tentang  ukuran  perusahaan.  Perusahaan yang lebih besar dengan profitabilitas yang sama dengan perusahaan yang lebih kecil mendapatkan lebih  banyak  pembiayaan  eksternal  karena ketersediaan  aset  yang  lebih  nyata  (Mazhar  & Nasr  2010).  Perusahaan  kecil  lebih  sensitif  ter- hadap  pembiayaan  internal  untuk  pertumbuhan dibandingkan  dengan  perusahaan  besar.  Perus- ahaan kecil lebih sulit  untuk  mengakses layanan keuangan  karena  informasi  dan  biaya  transaksi yang lebih besar. (Rafiq et al, 2008). Oleh karena itu, ukuran perusahaan dianggap sebagai modera- tor  yang  berinteraksi  dengan  hubungan  antara leverage  dan  variabel  independen  dalam  model empiris.
H 9 :  Ukuran  perusahaan  mampu  memod- erasi  hubungan  antara  variabel busi- ness risk, terhadap book leverage .
H 10 :Ukuran  perusahaan  mampu  memoderasi hubungan  antara  variabel dividend payout ratio terhadap book leverage .
H 11 :Ukuran  perusahaan  mampu  memoderasi hubungan  antara  variabel growth  op- portunities terhadap book leverage .
H 12 :Ukuran  perusahaan  mampu  memoderasi hubungan  antara  variabel    kepatuhan syariahterhadap book leverage .
H 13 :Ukuran  perusahaan  mampu  memoderasi hubungan  antara non-debt  tax  shield terhadap book leverage .
H 14 :Ukuran  perusahaan  mampu  memoderasi
hubungan antara variabel  profitabilitas terhadap book leverage .
H 15 :Ukuran  perusahaan  mampu  memoderasi hubungan  antara  tangibilitas  terhadap book leverage .

## METODE PENELITIAN

## Jenis Penelitian
Penelitian  ini  termasuk  penelitian  kuanti- tatif.  Data-data  yang  digunakan  berupa  angka- angka  yang  akan  diolah  menggunakan  bantuan software Eviews. Data yang telah diolah akan di- interpretasikan  sesuai  hasil  olah  data.  Penelitian ini  menggunakan  book  leverage  sebagai  proksi strukutur modal perusahaan menjadi variabel teri- kat,  sedangkan  variabel  bebasnya  meliputi  divi- dend  payout  ratio,  kepatuhan  syariah,  risiko bisnis,  peluang  pertumbuhan  (growth  opportuni- ties), non debt tax shield, profitabilitas dan tangi- bilitas serta akan dimoderasi dengan variabel uku- ran perusahaan.

## Populasi dan Sampel
Penelitian  ini  menggunakan  populasi  dari perusahaan yang listing pada indeks IDX30 sejak pertama  kali  diluncurkan  sampai  dengan  tahun 2019.  Sumber  data  yang  digunakan  dalam penelitian  ini  adalah  sumber  data  sekunder  yang diperoleh  dari  berbagai  literature  artikel,  laporan keuangan serta melalui websute resmi Bursa Efek Indonesia  maupun  website  emiten  yang  terpilih menjadi sampel data. Penelitian ini juga mereview penelitian  sebelumnya  serta  teori-teori  yang  ada untuk dijadikan pengayaan landasan teori.
Sampel data diambil menggunakan metode purposive  sampling.  Ada  kriteria-kriteria  tertentu yang  dipersyaratkan  untuk  menjadi  sampel  dari populasinya. Setelah melakukan seleksi sesuai
2302-1810 (online)
kriteria  yang  diajukan,  maka  hasil  pemilihan sampel ditampilkan pada tabel 1.   Sampel dalam penelitian  ini  menggunakan  15  perusahaan dengan  periode  waktu  8  tahun,  sehingga  sampel yang digunakan 120 sampel.
Tabel 1 Seleksi pemilihan sampel

## Model
Model  yang  dibangun  pada  penelitian  ini ada  dua,  yaitu  tanpa  moderasi  variabel  ukuran perusahaan dan dengan moderasi variabel ukuran perusahaan.  Model  yang  tanpa  moderasi,  diolah menggunakan  teknik  regresi  data  panel,  se- dangkan  model  dengan  moderasi  dengan menggunakan  Moderated  Regression  Analysis (MRA),  model  yang  dimaksud  adalah  sebagai berikut :

## Model Tanpa Moderasi
Y it = α + β 1 BR it + β 2 DPR it +  β 3 GO it + β 4 KS it + β 5 NDTS it + β 6 ROA it +β 7 SIZE it + β 8 TAN it + ε it
Model dengan Mederasi
Y it = α+ β 1 BR it + β 2 DPR it +  β 3 GO it + β 4 KS it + β 5 NDTS it + β 6 ROA it +β 7 SIZE it + β 8 TAN it + β 9 BR*SIZE it +β 10 DPR*SIZE it +  β 11 GO*SIZE it + β 12 KS*SIZE it +  β 13 NDTS*SIZE it +  β 14 ROA*SIZE it +β 15 TAN*SIZE it + ε it Dimana :
Y = book leverage /DAR β 1-15 = koefisien regresi
DPR it = Dividend Payout Ratio
BR it = Business Risk
GO it = Growth  Opportunity atau  peluang pertumbuhan
KS it =kepatuhan syariah (variabel dummy) NDTS it = non-debt tax shield
ROA it = profitabilitas SIZE it = ukuran perusahaan
TAN it = tangibility
(variabel bebas)*SIZEit = interaksi antara ukuran perusahaan dengan variabel bebas perusahaan ε it = error terms

## Tabel 2. Definisi Operasional Variabel
N o .
Kriteria Jumla h Perus ahaan 1 Perusahaan yang masuk seleksi indeks  IDX30  sejak  diluncur- kan sampai tahun 2019 61 2 Perusahaan  yang listing namun tidak  konsisten  pada  indeks IDX30  sejak  diluncurkan  sam- pai  tahun 2019 (46) 3 Sub jumlah 15 4 Periode waktu penelitian 2012- 2019  (selama  8  tahun  x  15 perusahaan) 120 Jumlah  total  sampel  yang digunakan dalam penelitian 120

## Teknik Analisis Data
Teknik menganalisis data pada model yang tanpa  moderasi  yaitu  menggunakan  regresi  data panel melalui pendekatan OLS (common effect), fixed effect dan random effect. Dari hasil ketiga pendekatan  akan  ditentukan  model  mana  yang terbaik berdasarkan uji Chow, Uji Hausman dan Uji  Langrage Multiplier. Sedangkan model yang dengan moderasi  akan dianalisis dengan Moder- ated  Regression  Analysis  (MRA)  pada  aplikasi Eviews.

## HASIL DAN PEMBAHASAN

## Analisis Deskripsi Data Penelitian
Data  sampel  yang  diperoleh  setelah  melakukan seleksi  sampel  dengan  metode  pusposive  sam- pling    sebanyak  15  sampel  perusahaan  seperti yang  ditampilkan  pada  tabel  1.  Deskripsi  data statistik dapat dilihat pada tabel 3.
Tabel 3. Deskripsi Statistik
Variabel   GO (growth opportunitiesi) dan ROA  merupakan  variabel  yang  memiliki  nilai standar  deviasi  lebih  besar  dari  nilai  rata-rata (mean), ini mengindikasikan bahwa sebaran data pada  variabel  tersebut  kurang  menyebar  secara merata. Sedangkan untuk variabel lain, data diat- as telah menunjukkan sebaran yang baik.
Tabel  4  menunjukkan  pengujian  terhadap gejala  multikolinearitas,  dari  data  diatas  hub- ungan  antar  variabel  menunjukkan  tidak  ada yang  melebihi  diatas  angka  0.80,  maka  dari  itu bisa  disimpulkan  bahwa  model  yang  dibangun ini terbebas dari gejala multikolinearitas.

## Tabel 4. Koefisien Matriks Korelasi
Pearson
Tabel 5. Hasil Uji Chow , Uji Hausman dan Uji LM
Tabel  5  menyajiikan  hasil  dari  penentuan model terbaik dari ketiga model yang diuji, model ini  nanti  akan  digunakan  untuk  intepretasi  hasil penelitian.  Semua  model  yang  dibangun  menun- jukkan bahwa Random Effect Model adalah mod- el terbaik pada regresi data panel dalam penelitian ini.  Dari  tabel  5,  uji  Chow  menunjukkan  bahwa Fixed Effect Model lebih baik daripada Common Effect Model yang dibuktikan dengan nilai proba- bilitasnya  dibawah  5%,  kemudian  dilakukan  uji Hausman  dengan  hasil  probabilitas  diatas  5%, maka  model  yang  lolos  adalah  Random  Effect Model  daripada  Fixed  Effect  Model.  Uji  model terakhir  adalah  uji  Langrange  Multiplier  (LM) yang menunjukkan bahwa Random  Effect  Model sebagai model terbaik dalam penelitian ini dengan nilai  probabilitas  yang  ditunjukkan  dibawah  5%, yang  artinya  memilih  Random  Effect  Model  da- ripada Common Effect Model.
Hasil  regresi  random  effect  dengan  dua model  menunjukkan  bahwa  adjusted  R-squared sebelum ada moderasi dari variabel ukuran perus-
Nur Fitriyanto/ Jurnal Ilmiah Wahana Akuntansi, 15 (1) 2020, 85-106
2302-1810 (online)
ahaan  yaitu  sebesar  0,425  atau  42,5  %  model yang  dibangun  mampu  menjelaskan  hubungan antara variabel bebas dengan variabel terikat. Se- dangkan dengan model yang diberi variabel mod- erasi,  angka  adjusted  R-squared  menunjukkan sebesar 0,400 atau 40,0% model ini mampu men- jelaskan hubungan antara variabel terikat dengan variabel bebasnya.

## Diskusi Hasil Penelitian
Dari  hasil  olah  data  yang  telah  dilakukan dengan  model  Random  Effect,  penelitian  ini menemukan bahwa terdapat  hubungan  yang sig- nifikan  antar  variabel  bebas  dengan  variabel struktur  modal.  Dari  hasil  analisis  data,  variabel risiko bisnis memiliki pengaruh yang positif sig- nifikan  terhadap  struktur  modal  pada  level  ke- percayaan  5%.  Hasil  penelitian  ini  tidak  sejalan dengan  teori  yang  diharapkan  yaitu  hubungan negative  dengan  tingkat  hutang.  Hasil  ini  dapat disebabkan karena banyak hal, contohnya adanya variasi suku bunga, kebijakan moneter dari Bank Indonesia yang turut mempengaruhi, situasi poli- tik  yang  kurang  stabil  dan  keadaan  ekonomi (Sheikh  dan  Qureshi,  2017).  Menurut  Tang  dan Jang  (2007),  perusahaan  akan  berusaha  untuk mentransfer  risiko  keuangan  yang  disebabkan oleh  volatilitas  laba  dari  pemegang  saham  ke pemberi  pinjaman  dengan  menggunakan  lebih banyak hutang, yang akibatnya menghasilkan ko- relasi positif risiko  bisnis dengan hutang. Varia- bel moderasi ukuran perusahaan yang lebih ting- gi  juga  memungkinkan  pengaruhnya  untuk melakukan transfer risiko tersebut. Penelitian ini sejalan dengan Esperanca et al (2003), Tang dan Jang (2007), dan Malinic et al (2013) dan Sheikh dan Qureshi (2017).
Variabel  Dividend  Payout  Ratio  mempu-
nyai hubungan yang negative signifikan pada lev- el  <5%  yaitu  sebesar  0,01%.  Temuan  ini  berten- tangan  dengan  harapan  teoritis,  temuan  ini mengindikasikan bahwa, rendahnya dividen  yang dibagikan kepada pemegang saham maka menun- jukkan  profit  yang  didapatkan  perusahaan  juga rendah,  hal  ini  memaksa  kebutuhan  sumber  dana pembiayaan  operasi  perusahaan  bersumber  dari hutang  bukan  dari  laba  yang  dihasilkan.  Temuan ini sejalan dengan Mazer (2007) pada total sampel data,  Bopkin  dan  Arko  (2009),  Mohammad  dan Suhadak (2015) dan Eviani (2015).
Pada penelitian ini tidak menemukan hasil yang  signifikan  pada  variabel  growth  opportuni- ties,  baik  sebelum  dimoderasi  maupun  setelah dimoderasi  oleh  ukuran  perusahaanl.  Perusahaan tidak  mempertimbangkan  faktor  peluang  pertum- buhan dimasa depan untuk melakukan pendanaan perusahaan.  Hasil  dari  penelitian  ini  sejalan dengan  hasil  penelitian  oleh  Titman  &  Wessels (1988), Chen (2003), Sheikh & Wang (2010) dan Hossain & Ali (2012).
Di  lain  sisi,  penelitian  ini  berhasil mengungkapkan  bahwa  perusahaan  yang  patuh pada aturan syariah memiliki tingkat hutang yang lebih  rendah.  Variabel  dummy  ini  memberikan bukti bahwa jika perusahaan sesuai dengan aturan syariah yang disusun oleh Dewan Syariah Nasion- al-Majelis  Ulama  Indonesia,  perusahan  tersebut memiliki tingkat hutang yang rendah. Hasil ini se- jalan dengan penelitian oleh Arif dan Mai (2020), Alnoria  dan  Alqahtani  (2019),  Farooq  and  Tbeur (2013)  dan  Akinsomi  et  al.  (2015).  Kriteria- kriteria  dalam  aturan  DSN-MUI  salah  satunya membatasi  perusahaan  untuk  melakukan  hutang yang berlebihan, sehingga mengurangi risiko ke-
Nur Fitriyanto/ Jurnal Ilmiah Wahana Akuntansi, 15 (1) 2020, 85-106
2302-1810 (online)
ngakrutan perusahaan.
Penelitian  ini  mengungkapkan  bahwa faktor perisai pajak non hutang (NDTS) memiliki pengaruh yang signifikan negative terhadap book leverage  pada  tingkat  kepercayaan  <1%.  Perus- ahaan yang memiliki keunggulan pada nilai peri- sai  pajak  non  hutang  yang  tinggi  dapat  di- manfaatkan  untuk  menekan  jumlah  hutang  yang digunakan  untuk  pendanaan.  Pilihan  hutang  dil- akukan  oleh  perusahaan  salah  satunya  dengan alas  an  untuk  mendapatkan  perlindungan  pajak, sehingga  berakibat  hutang  yang  membengkak. Namun,  ketika perusahaan memiliki nilai  NDTS yang  tinggi,  pilihan  tidak  jatuh  lagi  ke  hutang, tetapi  memanfaatkan  faktor  NDTS  tersebut. Penelitian  ini  mendukung  penelitian  yang  dil- akukan  oleh    Wald  (1999),  Deesomsak  et  al. (2004)  dan  Viviani  (2008),  Akhtar  dan  Oliver (2009).
Sesuai  hipotesis  yang  diajukan,  dalam penelitian  ini  menemukan  bahwa  profitabilitas perusahaan memiliki pengaruh negative terhadap book leverage perusahaan. Dengan kata lain, se- makin  tinggi  laba  yang  dihasilkan  perusahaan, maka  penggunaan  hutang  perusahaan  semakin ditekan  atau  rendah.  Segaris  lurus  dengan  teori pecking order, bahwa ketika laba memungkinkan untuk  digunakan  sebagai  sumber  pendanaan, maka  opsi  penggunaan  sumber  eksternal  dapat dihindari.  Penelitian  ini  semakin  menguatkan hasil  penelitian  yang  telah  dilakukan  sebe- lumnya,  yaitu  Booth  et  al  (2001);  Chen  (2004); Bauer  (  2004);  Viviani  (2008);  Öztekin  (2015); Guner (2016), Sahudin et al (2019) dan Arif dan Mai ( 2020).
Variabel  tangibilitas  tidak  berpengaruh signifikan terhadap struktur modal. Penelitian ini
melaporkan  hasil  yang  sama  dengan,  Wiwat- tanakantang  (1999),  Deesomsak  et  al  (2004), Buferna  et  al  (2005)  dan  Ibrahim  et  al  (2015). Tinggi  rendahnya  asset  tetap  yang  dimiliki  oleh perusahaan  pada  hasil  penelitian  ini  tidak mempengaruhi  besaran  dan  keputusan  struktur modal perusahaan. Namun, hasil berbeda didapat- kan  ketika  adanya  moderasi  dari  ukuran  perus- ahaan, tangibilitas memiliki pengaruh positif yang signifikan pada level <5% terhadap struktur mod- al  perusahaan.  Perubahan  hasil  ini  karena besarnya  ukuran  perusahaan,  memungkinkan  pe- rusahaan memiliki banyak asset tetap yang dimili- ki, sehingga hal ini dapat memicu manajmeen un- tuk  untuk  mendapatkan  hutang  yang  lebih  besar dibandingkan dengan perusahaan yang lebih kecil. Hasil  ini  sesuai  dengan  hasil  oleh  Bevan  and Danbolt (2001); M’ng et al. (2017); Sahudin et al. (2019) dan  Arif dan Mai (2020).
Variabel  ukuran  perusahaan  (size)  dalam penelitian  ini  terbukti  memliki  pengaruh  positif signifikan  terhadap  book  leverage  dengan  level kepercayaan  5%.  Ini  sesuai  dengan  hipotesis  dan teori  yang  diharapkan,  bahwa  perusahaan  yang berukuran  besar  cenderung  cenderung  memiliki diversifikasi  bisnis  yang  beragam  serta  memiliki pondasi  yang  kuat,  sehingga  kecil  kemungkinan akan berisiko bangkrut. Hal ini menyebabkan dari sisi perusahaan juga dengan mudah mendapatkan akses  pendanaan  hutang  serta  dari  sisi  peminjam juga  semakin  percaya  daripada  perusahaan  yang berukuran lebih kecil. Hasil pada penelitian ini se- jalan dengan penelitian yang dilakukan oleh Rajan dan Zingales (1995); Booth et al (2001) dan Akh- tar dan Oliver (2009).
Nur Fitriyanto/ Jurnal Ilmiah Wahana Akuntansi, 15 (1) 2020, 85-106
ISSN 2302-1810 (online)
DOI: doi.org/10.21009/wahana.15.017

## Diskusi Pengaruh Moderasi
Interaksi  antara  variabel-variabel  bebas dengan  variabel  ukuran  perusahaan  terhadap book leverage menunjukkan hasil yang beragam. Ukuran perusahaan turut mempengaruhi pengaruh risiko bisnis dengan tingkat hutang, pe- rusahaan  yang  memiliki  ukuran  besar  dengan risiko  bisnis  yang  besar  maka  perusahaan  akan berhutang  yang  lebih  banyak.  Besarnya  perus- ahaan  dengan  pengalaman  dan  kemampuan bisnis  yang  besar,  serta  memiliki  pondasi  yang kuat  menyebabkan  perusahaan  untuik  memper- banyak  hutangnya  dalam  pendanaan  operasional mereka.  Temuan  ini  sejalan  dengan  kuadratik risiko pada penelitian Crutchley, et al (1999).
Ukuran perusahaan yang besar akan mem- iliki  banyak  kekuatan  dalam  mengembangkan usaha,  dengan  hal  ini  perusahaan  akan  mampu membayar  dividen  lebih  banyak  kepada pemegang  saham.  Sebaliknya  perusahaan  kecil kemampuan  bisnis  yang  terbatas,  akan  mem- berikan  hasil  dividen  yang  kecil  pula  pada pemegang  saham,  sehingga  ketika  dividen  yang dibagi  sedikit  mengindikasikan  bahwa  perus- ahaan memiliki persediaan laba ditahan yang ren- dah,  dan  membutuhkan  banyak  hutang  untuk membiaya  usahanya.    Hasil  ini  sejalan  dengan Ramachandran dan Packkirisamy (2010).
Ukuran perusahaan gagal memoderasi var- iabel  growth  opportunities  terhadap  struktur modal.  Perusahaan  yang  lebih  besar  ataupun kecil  tidak  menggunakan  leverage  untuk  men- gusulkan pertumbuhan perusahaan. Interaksi juga tidak  terjadi  pada  ukuran  perusahaan  dengan kepatuhan  syariah,  besar  ataupun  kecil  ukuran perusahaan  maka  perusahaan  yang  yang  patuh syariah akan tetap menjalankan kebijakan sesuai
dengan  aturan  syariah.  Dengan  demikian,  besar kecilnya  ukuran  perusahaan,  tidak  berpengaruh pada  keputusan  struktur  modal  perusahaan  pada perusahaan yang patuh aturan syariah.
Temuan yang menarik ketika ukuran perus- ahaan  memoderasi  hubungan  tangibilitas  dengan struktur  modal,  karena  tanpa  moderasi  ukuran, variabel  tangibilitas  tidak  signifikan  terhadap struktur  modal.  Hal  ini  berarti  perusahaan  yang lebih besar dengan aset yang lebih banyak dalam struktur  modal  akan  menggunakan  banyak  lever- age  sedangkan  perusahaan  yang  lebih  kecil dengan  aset  yang  lebih  banyak  akan  lebih  suka menggunakan lebih sedikit leverage.
Peran  yang  efektif  juga  ditunjukkan  oleh ukuran  perusahaan  yang  memiliki  depresiasi  aset yang tinggi, ukuran perusahaan yang besar dan as- set  yang  dimilika  banyak,  dipengaruhi  oleh beasran  depresiasi  dan  amortisasi  asset.  Semakin besar  ukuran  perusahaan,  dengan  NDTS  yang tinggi,  maka  pendanaan  perusahaan  dari  modal akan semakin rendah, karena persuhaan memiliki banyak manfaat dari nilai NDTS dan ukuran asset yang  banyak.  Temuan  ini  sejalan  dengan  teori trade off dan teori agensi. Perusahaan harus mam- pu menyeimbangkan nilai manfaat dari perisai pa- jak  dan  besarnya  ukuran  perusahaan  turut mengawasi  manajemen  untuk  menekan  tingkat hutang  agar  memanfaatkan  perisai  pajak  non  hu- tang.

## SIMPULAN
Penelitian  ini  bertujuan  untuk  menguji faktor-faktor  apa  saja  yang  memiliki  pengaruh terhadap  leverage  perusahaan.  Dari  hasil  analisis data dapat disimpulkan bahwa  variabel perisai
Nur Fitriyanto/ Jurnal Ilmiah Wahana Akuntansi, 15 (1) 2020, 85-106
2302-1810 (online)
hutang  non  pajak  dan  profitabilitas  memiliki pengaruh  yang  signifikan  negatif  pada  tingkat kepercayaan <1% terhadap book leverage perus- ahaan.  Variabel  risiko  bisnis  dan  ukuran  perus- ahaan  juga  berpengaruh  signifikan  positif  pada tingkat  kepercayaan  <5%  terhadap  book  lever- age  perusahaan.  Kemudian  variabel  divident payout rasio dan kepatuhan syariah berpengaruh negatif  signifikan  pada  taraf  kepercayaan  <5% terhadap book leverage perusahaan. Sedangkan, tangibilitas  dan  peluang  pertumbuhan  masa  de- pan  tidak  berpengaruh  terhadap  book  leverage perusahaan.
Perusahaan yang masuk kategori syariah, terbukti lebih berhati-hati dalam mengambil ke- bijakan pendanaan dari sumber eksternal. Perus- ahaan  tersebut  memiliki  tingkat  hutang  yang lebih rendah dibanding perusahaan non syariah. Temuan  ini  menunjukkan  bahwa  perusahaan syariah memang lebih aman jika dilihat dari por- si  kepemimlikan  hutangnya.  Dilihat  dari  arah keofisien yang dihasilkan, perusahaan- perusahaan yang terdaftar di IDX30 Bursa Efek Indonesia, memiliki kecenderungan yang berim- bang, dimana variabel profitabilitas, NDTS me- wakili  teori  pecking  order,  sedangkan  ukuran perusahaan, tangibilitas mewakili teori trade off sedangkan dividend payout rasio dan kepatuhan syariah  mewakili  teori  agensi.  Mengacu  pada hasil penelitian ini, perusahaan diharapkan men- gutamakan  kepentingan  pemegang  saham dengan berhati-hati dalam melakukan penentuan kebijakan  struktur  modalnya,  perusahaan sebaiknya menggunakan sumber eksternal ketika kondisi  perusahaan  dalam  keadaan  mendukung, seperti laba yang ditahan tidak mencukupi, tidak tersedianya  alternatif  perisai  pajak  non  hutang,
besaran perusahaan  yang belum kokoh dan lain- lainnya. Kebijakan struktur modal yang ideal di- harapkan  mampu  meningkatkan  kesejahteraan pemegang saham dan manajemen perusahaan.
Ukuran  perusahaan  mampu  memoderasi semua variabel kecuali peluang pertumbuhan di- masa  depan  dan  kepatuhan  syariah.  Perusahaan besar  dan  kecil  tidak  mempengaruhi  kebijakan manajemen  dalam  hal  mematuhi  aturan  syariah, hal  ini  menunjukkan  bahwa  perusahaan  beran- benar taat dan konsisten dengan prinsip yang ber- laku. Perusahaan yang besar dan kecil juga tidak mempengaruhi  kebijakan  manajemen  dalam mendorong  pertumbuhan  dimasa  mendatang dengan melakukan penggunaan hutang.
Penelitian ini tentu memiliki keterbatasan, dengan masih rendahnya adj R square masih ber- peluang  diisi  oleh  penelitian  selanjutnya  dengan variabel  lain  yang secara teori  memiliki dampak bagi  kebijakan  struktur  modal,  seperti  likuiditas atau klasifikasi industri perusahaan.

## DAFTAR PUSTAKA
Ahmad,  Noryati  &  Azhar,  Noor.  2015.  Investi- gating  of  Shariah  Compliant  Companies Capital  Structure  Determinants.  Advanced Science  Letters.21.  1986-1989.  10.1166/ asl.2015.6180.
Akhtar,  S.,  &  Oliver,  B.  2009.  Determinants  of capital structure for Japanese multinational and  domestic  corporations.  International Review  of  Finance,  9(1–2),  1–26.  https:// doi.org/10.1111/irfi.2009.9.issue-1-2 Alnori, F., & Alqahtani, F. 2019. Capital structure and  speed  of  adjustment  in  non-financial firms:  Does  sharia  compliance  matter? Evidance form Saudi Arabia, Emerging Ma-
2302-1810 (online)
rkets Review, 39, 50-67.
András  Danis,  Daniel  A.Rettl,  Toni  M.  Whited,
Refinancing, profitability, and capital struc- ture,  Journal  of  Financial  Economics,  Vol- ume  114,  Issue  3,  December  2014,  Pages 424-443
Arif, I. A., & Mai, M. (2020). The Determinants of Capital Structure: A Comparative Study between  Sharia  and  Non-Sharia  Manufac- turing  Companies  in  Indonesia  Stock  Ex- change (IDX). International Journal of Ap- plied  Business  Research,  2(01),  73-85. https://doi.org/10.35313/ijabr.v0i0.67 Azhagaiah, Ramachandran & Veeramuthu, Pack- kirisamy.  (2010).  The  Impact  of  Firm  Size on Dividend Behaviour: A Study With Ref- erence to Corporate Firms across Industries in India. Managing Global Transitions. 8. Bevan, A. A., & Danbolt, J. 2001. On the deter-
minants  and  dynamics  of  UK  capital  struc- ture.
Bhaduri  S.  (2002).  Determinants  of  corporate borrowing: some evidence from the Indian corporate  structure,  Journal  of  Economic and Finance, 26, 200-215
Bokpin,  G.A.  and  Arko,  A.C.  2009.  Ownership structure, corporate governance and capital structure decisions of firms: Empirical evi- dence  from  Ghana,  Studies  in  Economics and  Finance,  Vol.  26  No.  4,  pp.  246-256. https://
doi.org/10.1108/10867370910995708
Booth,  L.,  Aivazian,  V.,  Demiguc-Kunt,  A.,  &
Maksimovic, V. 2001. Capital structures in developing  countries.  Journal  of  Finance, 56(1), 87–130.
Buferna,  F. M.,  Bangassa, K.,  & Hodgkinson,  L.
2005. Determinants of capital structure: evi- dence  from  Libya  (Vol.  8).  University  of Liverpool.
Burgman, T. A. (1996). An empirical examination of  multinational  corporate  capital  struc- ture.  Journal  of  international  business  stud- ies, 27(3), 553-570.
Chen, J. J. 2004. Determinants of capital structure of  Chinese-listed  companies.  Journal  of Business research, 57(12), 1341-1351.
Crutchley, C. E., Jensen, M. R., Jahera Jr, J. S., &
Raymond,  J.  E.  (1999).  Agency  problems and  the  simultaneity  of  financial  decision making:  The  role  of  institutional  owner- ship. International review of financial analy- sis, 8(2), 177-197.
Dan  Dhaliwal,  J.  Scott  Judd,  Matthew  Serfling,
Sarah  Shaikh,  Journal  of  Accounting  and Economics, Vol. 61, No: 1, 23-48 De Miguel, A., & Pindado, J. 2001. Determinants of  capital  structure:  new  evidence  from Spanish panel data. Journal of corporate fi- nance, 7(1), 77-99.
DeAngelo,  H.,  &  Masulis,  R.  W.  1980.  Optimal capital  structure  under  corporate  and  per- sonal  taxation.  Journal  of  Financial  Eco- nomics, 8(1), 3–29. https:// doi.org/10.1016/0304-405X(80)90019-7
Deesomsak,  R.,  K.  Paudyal,  dan  G.  Pescetto.
2004. The determinants of capital structure: evidence from the Asia Pacific region. Jour- nal  of  Multinational  Finance  Management 14(4-5):  387–405.  http://doi.org/10.1016/ j.mulfin.2004.03.001.
ISSN 2302-1810 (online) DOI: doi.org/10.21009/wahana.15.017
Esperanca, J. P., Gama, A. P. M., & Gulamhus- sen,  M.  A.  2003.  Corporate  debt  policy  of small  firms:  an  empirical  (re)  examina- tion. Journal  of  Small  Business  and  Enter- prise Development .
Eunju Yoon and SooCheong Jang, 2013, The Ef- fect  of  Financial  Leverage  on  Profitability and  Risk  of  Restaurant  Firms,  The  Journal of  Hospitality  Financial  Management.  Vol. 13, 2005 - Issue 1, 35-47
Eviani,  A.  D.  2015.  Pengaruh  Struktur  Aktiva,
Pertumbuhan  Penjualan,  Dividend  Payout Ratio,  Likuiditas  dan  Profitabilitas  Ter- hadap  Struktur  Modal.  Jurnal  Akuntansi dan Sitem Teknologi Informasi, 11 (2):194- 202.
Farooq, O., & Tbeur, O. 2013. Dividend policies of  shariah-compliant  and  non-shariah- compliant  firms:  evidence  from  the  MENA region.  International  Journal  of  Economics and Business Research, 6(2), 158-172.
Fischer, E.  O., Heinkel,  R., & Zechner, J. 1989.
Dynamic  capital  structure  choice:  Theory and tests. The Journal of Finance, 44(1), 19– 40. https://doi.org/10.1111/j.1540-
6261.1989.tb02402.x
Frank, M. Z., & Goyal, V. K. (2004). The effect of  market  conditions  on  capital  structure adjustment. Finance Research Letters, 1(1), 47-55.
Furi,  V.  R.,  dan  Saifudin.  2012.  Faktor  –Faktor yang  Mempengaruhi  Struktur  Modal ( Studi Empiris Pada Perusahaan Manufak- tur  yang  Terdaftar  di  BEI  Tahun  (2009  - 2010 ). JURAKSI 1(2): 49–62.
Güner,  A.  (2016).  The  determinants  of  capital structure  decisions:  New  evidence  from
Turkish companies. Procedia economics and finance, 38, 84-89.
Handoo, A., & Sharma, K. (2014). A study on de- terminants  of  capital  structure  in  In- dia. IIMB Management review, 26(3), 170- 182.
Hatzinikolaou,  D.,  Katsimbris,  G.  M.,  &  Noulas,
A. G. 2002. Inflation uncertainty and capital structure: Evidence from a pooled sample of the Dow-Jones industrial firms. Internation- al  Review  of  Economics  &  Finance,  11(1), 45–55.  https://doi.org/10.1016/S1059-0560 (01)00085-5
Hirschleifer, D. I., & Thakor, A. (1989). Manage- rial  reputation,  project  choice and dept.  Anderson  Graduate  School  of  Man- agement at UCLA, Working Paper, 14-89. Hossain, F., & Ali, A. 2012. Impact of firm spe- cific factors on capital structure decision: an empirical study of Bangladeshi Companies. International  Journal  of  Business  Research and Management, 3(4), 163-182.
Ilyukhin,  Evgeny,  The  Determinants  of  Capital Structure:  Evidence  from  Russia  (May  25, 2017). http://dx.doi.org/10.2139/ ssrn.2974213
Jacinta  Chan  Phooi  M’ng,  2017,  Mahfuzur  Rah- man and Selvam Sannacy, The determinants of  capital  structure:  Evidence  from  public listed  companies  in  Malaysia,  Singapore and  Thailand,  Cogent  Economics  &  Fi- nance, 5: 1, 1-34
Jana  Stekla  and  Marta  Grycova,  2016,  The  rela- tionship  between  profitability  and  capital structure  of  the  agricultural  holdings  in  the Czech  Republic.  Agricultural  Economics,
2302-1810 (online)
62:9: 421–428
Jensen,  M.  (1986).  Agency  costs  of  free  cash
flow,  corporate  finance  and  takeovers. American Economic Review, 76(2),
323e329.
Jensen, M. C., & Meckling, W. H. 1979. Theory of  the  firm:  Managerial  behavior,  agency costs, and ownership structure. In Econom- ics  social  institutions  (pp.  163-231).
Springer, Dordrecht.
John  R.  Graham,  Mark  T.Leary,  and    Michael R.Roberts, 2015, A century of capital struc- ture:  The  leveraging  of  corporate  America, Journal  of  Financial  Economics,  Volume 118, Issue 3, December 2015, Pages 658-68, https://doi.org/10.1016/
j.jfineco.2014.08.005
Justyna  Franc-Da˛browska  ,  Magdalena  Ma˛dra-
Sawicka and Magdalena Ulrichs, 2020, Eco- nomic  Research-Ekonomska  IstraZivanja, Vol. 33, No. 1, 1108–1129
Kasmir.  Analisis  Laporan  Keuangan.  Edisi  Per- tama,  Cetakan  Ketujuh.  Jakarta:  PT.  Ra- jagrafindo Persada. Tahun 2014.
Malinić,  D.,  Denčić-Mihajlov,  K.  and  Ljubeno-
vić,  E.  2013,  “The  determinants  of  capital structure  in  emerging  capital  markets:  evi- dence  from  Serbia“,  European  Research Studies, vol. 16, № 2, pp. 98-119.
Mazhar,  N.,&  Nasr,  M.  (2010).  Determinants  of Capital  Structure  Decisions:  Case  of  Paki- stani  Government  Owned  and  Private Firms.  International  Review  of  Business Research,6(1), 40-46.
Mazur, Kinga. (2007). The Determinants of Cap-
ital Structure Choice: Evidence from Polish Companies. International Advances in Eco-
nomic  Research.  13.  495-514.  10.1007/ s11294-007-9114-y.
Mehran,  H.  1992,  “Executive  Incentives  Plans,
Corporate  Control,  and  Capital  Structure”, Journal of Financial and Quantitative Anal- ysis, 27, 539 – 560.
Mei Qiu &  Bo  La, 2010, Firm Characteristics  as Determinants  of  Capital  Structures  in  Aus- tralia,  International  Journal  of the Econom- ics of Business, Vol. 17, No. 3, 277-287 Michael  Halling,  Jin  Yu  Josef  Zechner,  2016,
Leverage dynamics over the business cycle, Journal  of  Financial  Economics,  Volume 122,  Issue  1,  October  2016,  Pages  21-41, https://doi.org/10.1016/ j.jfineco.2016.07.001
Milton, H., & Raviv, A. 1991. The theory of capi- tal structure. Journal of Finance , 46(1), 297
-355.
Modigliani, F., & Miller, M. H. 1958. The cost of capital,  corporation  finance  and  the  theory of investment. The American Economic Re- view , 261–297.
Modigliani,  F.,  &  Miller,  M.  H.  1963.  Corporate income taxes and the cost of capital: A cor- rection. The  American  Economic  Review , 433–443.
Mohammad, N. F., dan Suhadak. 2015. Pengaruh
Kebijakan Dividen dan Pertumbuhan Perus- ahaan Terhadap Struktur Modal dan Profita- bilitas (Studi Pada Sektor Mining yang Ter- daftar di Bursa Efek Indonesia Periode 2011 -2013). Jurnal Administrasi Bisnis, 24 (1):1- 10
Murray Z. Frank Vidhan K. Goyal, 2009, Capital Structure Decisions: Which Factors Are
2302-1810 (online)
Reliably Important?, Financial Management, Vol. 38, Issue 1, Spring, 1-37
Muzzammil  Hussain,  Hassan  Shahid  and  Mu- hammad  Akmal,  2016,  Effect  of  Profitabil- ity and Financial Leverage on Capita Struc- ture in Pakistan Textile Firms, Arabian Jour- nal  of  Business  and  Management  Review, Vol. 6, Issue 4: 1-4
Myers,  S.  C.  1977.  Determinants  of  corporate borrowing. Journal  of  Financial  Econom-
ics , 5(2), 147–175. https:// doi.org/10.1016/0304-405X(77)90015-0
Myers,  S.  C.  1984.  The capital  structure  puzzle.
The  Journal  of  Finance ,  39(3),  574–592. https://doi.org/10.1111/j.1540-
6261.1984.tb03646.x
Myers, S. C., & Majluf, N. S. 1984. Corporate fi- nancing  and  investment  decisions  when firms have information that investors do not have. Journal  of  Financial  Economics ,  13 (2), 187–221.
Myers,  S.  C.  2001.  Capital  structure. Journal  of Economic perspectives , 15(2), 81-102.
Narinder  Pal  Singh,  Mahima  Bagga,  2019,  The
Effect of Capital Structure on Profitability: An  Empirical  Panel  Data  Study,  Jindal Journal of Business Research, Volume 8 Is- sue 1, June, 65–77
Naz, I., Shah, S. M. A., & Kutan, A. M. 2017. Do managers  of  sharia-compliant  firms  have distinctive  financial  styles?. Journal  of  In- ternational  Financial  Markets,  Institutions and Money , 46, 174-187.
Öztekin,  Ö.  2015.  Capital  structure  decisions around the world: which factors are reliably important?. Journal  of  Financial  and Quantitative Analysis , 50(3), 301-323.
Pacific-Basin Finance Journal 7, 371–403. Pepis,  Scott  &  de  Jong,  Pieter,  2019.  "Effects  of Shariah-compliant  business  practices  on long-term  financial  performance,"  Pacific- Basin Finance Journal, Elsevier, vol. 53(C), pages 254-267
Quratulain  Zafar,  Winai  Wongsurawat,  David Camino, The determinants of leverage deci- sions:  Evidence  from  Asian  emerging  mar- kets, Cogent Economics & Finance, Vol. 7, 2019 - Issue 1, 1-28
R.  Angayarkanni,  2018,  Measuring  The  Capital Structure, Profitability And Eva:  With  Ref- erence To Selected Aviation Firms In India. IJRDO - Journal of Social Science and Hu- manities Research (ISSN: 2456-2971), 3(1), 103-111
Rafiq, I. Atiq (2008),“. The Determinants of Capi- tal  Structure  of  the  Chemical  Industry  in Pakistan,  The  Lahore  Journal  of  Econom-
ics , 139-158.
Rajan, R. G., &  Zingales,  L. 2003.  The  great  re- versals:  The  politics  of  financial  develop- ment in the twentieth century. Journal of Fi- nancial  Economics ,  69(1),  5–50.  https:// doi.org/10.1016/S0304-405X(03)00125-9 Rathiranee Yogendrarajah, 2015, Impact of Capi- tal  Structure  on  Profitability  –  Evidence from  selected  Trading  Companies  in  Co- lombo Stock Exchange, Sri Lanka, Interna- tional  Journal  of  Management  and  Social Sciences  Vol.  03(issue  08),  January:  469  – 479
Sahudin, Z., Ismail, Z., Sulaiman, S., Rahman, H.
A., & Jaafar, M. N. 2019. Capital Structure Determinants of Shariah-compliant Firms.
2302-1810 (online)
Journal Of Emerging Economies and Islam- ic Research , 7 (1), 65-75.
Scott,  H.  1977.  Bankruptcy,  Secured  Debt,  and Optimal  Capital  Structure. The  Journal  of Finance 32(1): 1–19. Retrieved from http:// www.jstor.org/stable/  2326898.  Diakses tanggal 3 April 2014.
Serkan  Akguc  and  Naseem  Al  Rahahleh,  2018,
Shariah  Compliance  and  Investment  Be- havior:  Evidence  from  GCC  Countries, Emerging  Markets  Finance  and  Trade, Emerging  Markets  Finance  and  Trade  54 (12), Spring,  2874-2896
Sheikh, N. and Qureshi, M. 2017. "Determinants of  capital  structure  of  Islamic  and  conven- tional commercial banks: Evidence from Pa- kistan", International Journal of Islamic and Middle  Eastern  Finance  and  Management , Vol. 10 No. 1, pp. 24-41.
Sheikh,  N.  A.,  &  Wang,  Z.  2011.  Determinants of  capital  structure:  An  empirical  study  of firms in manufacturing industry of Pakistan. Managerial  Finance ,  37(2),  117–133. https:// doi.org/10.1108/03074351111103668 Stulz,  R.  1990.  Managerial  discretion  and  opti-
mal  financing  policies. Journal  of  Finan- cial Economics , 26(1), 3e27.
Sukor,  M.  E.  A.,  Halim,  A.  A.,  &  Bacha,  O.  I. 2018.  The  capital  structure  decisions  of Shariah  compliant  and  non-compliant firms:  Evidence  from  Malaysia.  20th Ma- laysian  Finance  Association  Conference 2018:  Innovative  Ecosystem  for  Financial
Revolution .
Tang, C. H. H., & Jang, S. S. 2007. Revisit to the determinants  of  capital  structure:  A  com-
parison between lodging firms and software firms. International  Journal  of  Hospitality Management, 26(1), 175-187.
Titman, S., & Wessels, R. 1988. The determinants of  capital  structure  choice. The  Journal  of Finance , 43(1), 1–19. https:// doi.org/10.1111/j.1540- 6261.1988.tb02585.x
Toy, N., Stonehill, A., Remmers, L. and Beekhui- sen,  T.  1974,  “A  comparative  international study  of  growth,  profitability,  and  risk  as determinants  of corporate debt  ratios in  the manufacturing  sector“,  The  Journal  of  Fi- nancial and Quantitative Analysis, vol. 9, № 5, pp. 875-886.
Tung  Lam  Dang,  Hai  Ly  Ho,  Chi  Dzung  Lam,
Thanh  Thao  Tran  &  Xuan  Vinh  Vo,  2019, Stock  liquidity  and  capital  structure:  Inter- national evidence, Cogent Economics & Fi- nance, 7:1, 1-20
Viviani,  J.  L.  2008.  Capital  structure  determi- nants: an empirical study of French compa- nies  in  the  wine  industry. International journal of wine business research.
Wald, J. K. 1999. How firm characteristics affect capital  structure:  an  international  compari- son. Journal  of  Financial  research, 22(2), 161-187.
Wiwattanakantang,  Y.,  1999.  An  empirical  study on  the  determinants  of  the  capital  structure of Thai firms.
Yildirim, R., Masih, M., & Bacha, O. I. 2018. De- terminants  of  capital  structure:  evidence from Shari'ah compliant and non-compliant firms. Pacific-Basin  Finance  Journal,  51, 198-219.
2302-1810 (online)
Zhiyao  Chen,  Jarrad  Harford  and  Avraham
Kamara, 2019, Operating Leverage, Profita- bility, and Capital Structure,  Journal of Fi- nancial and Quantitative Analysis,  Vol. 54, Issue 1, February  , pp. 369-392