JDEP
Jurnal Dinamika Ekonomi Pembangunan https://ejournal.undip.ac.id/index.php/dinamika_pembangunan/index
ANALISIS DAMPAK BAURAN KEBIJAKAN MONETER DAN MAKROPRUDENSIAL TERHADAP STABILITAS HARGA DAN STABILITAS SISTEM KEUANGAN DI INDONESIA
Nisaulfathona Hidayati 1 , FX. Sugiyanto 2
Departemen IESP Fakultas Ekonomika dan Bisnis Universitas Diponegoro
nisaulfh@gmail.com

## Abstract
The  financial  crisis  that  has  happened  has  changed  the  perspective  of  the central  banks  in  the  world,  including  Indonesia  in  viewing  that  financial  system stability is also important in addition to price stability. In achieving this goal, Bank Indonesia  formulated  a  policy  namely  the  Bank  Indonesia  Policy  Mix  which  is  the integration of monetary and macroprudential policies.
This  research  aims  to  analyze  the  impact  of  the  monetary  and macroprudential  policy  mix  on  price  stability  and  financial  system  stability  in Indonesia.  The  analysis  method  applied  in  this  study  is  Vector  Error  Correction Model (VECM) and Granger Causality.
The  results  of  the  study  show  that  both  monetary  and  macroprudential policies can achieve price stability. In achieving financial system stability, monetary policy  instruments  take  longer  than  macroprudential  policies.  The  monetary  and macroprudential policy mix instruments can reduce inflation volatility and exchange rate volatility so as to encourage price stability and financial system stability.
Keywords: SBI Rate, Base Money, Reserve Requirement-Primary-Secondary Foreign Currency, Loan to Value, VECM, Granger Casuality JEL Classification: E-52, E-58

## PENDAHULUAN
Bank sentral adalah lembaga keuangan sentral yang memiliki peran strategis dalam pengelolaan perekonomian suatu negara. Bank Indonesia sebagai bank sentral di Indonesia telah mengalami evolusi baik secara kelembagaan maupun peran, tugas dan  tujuan.  Seiring  dengan  perubahan  waktu  dan  dinamika  perekonomian,  tujuan Bank  Sentral  dalam  menjaga  inflasi  dianggap  belum  cukup  untuk  menjaga perekonomian  dalam  keadaan  stabil  dan terhindar  dari  krisis.  Krisis  keuangan  yang pernah  terjadi  baik  di  Indonesia  maupun  global  telah  mengubah  cara  pandang terhadap  mandat  tunggal  bank-bank  sentral  di  dunia  begitu  juga  Bank  Indonesia bahwa stabilitas sistem keuangan juga penting dalam perekonomian suatu negara.
Indonesia  sebagai  negara  dengan  perekonomomian  terbuka  dimana  dampak siklus bisnis global dapat berpengaruh ke inflasi melalui perubahan nilai tukar. Krisis keuangan  akibat currency  missmatch pada  1997/98  telah  merusak  perekonomian

## JDEP Jurnal Dinamika Ekonomi Pembangunan
https://ejournal.undip.ac.id/index.php/dinamika_pembangunan/index
Indonesia  dan  mengakibatkan  kebangkrutan  perbankan.  Melemahnya  nilai  tukar menjadi pemicu awal masalah likuiditas bagi perbankan.
Krisis  keuangan  tersebut  juga  merubah  rezim  nilai  tukar  yang  sebelumnya tetap  menjadi  rezim  nilai  tukar  mengambang,  sehingga  tingkat  nilai  tukar  rupiah terhadap dollar menjadi fluktuatif berdasarkan tingkat permintaan dan penawaran di pasar  valuta  asing.  Oleh  karena  itu,  tingkat  nilai  tukar  oleh  otoritas  moneter  harus dijaga  stabil  karena  nilai  tukar  yang  tidak  stabil  khususnya  yang  mengalami depresiasi tajam dapat membawa implikasi krisis keuangan (Simorangkir, 2004).
Krisis  selanjutnya  yang  menyebabkan  keguncangan  keuangan  global  adalah krisis 2008/09. Awal krisis tahun 2008 dengan kondisi suku bunga dan inflasi rendah mengakibatkan  terjadinya  peningkatan  risiko  yang  diambil  oleh  bank  secara  umum melalui  aktivitas  pinjaman  yang  kemudian  mendorong  peningkatan  risiko  di  sistem keuangan  (Chen  et  al.,  2016).  Hal  itu  disebabkan  oleh  inovasi  produk  di  sektor keuangan  dengan  banyaknya  produk  turunan  (derivative)  yang  sulit  dipahami  oleh mekanisme transmisi kebijakan moneter (Warjiyo & Juhro, 2016). Krisis tahun 2008 membuka  pandangan  banyak  pihak  bahwa  stabilitas  sistem  keuangan  juga  penting disamping  stabilitas  harga  karena  ketidakstabilitan  sistem  keuangan  dapat mempengaruhi stabilitas makroekonomi, meskipun tingkat inflasi rendah dan terjaga (International Monetary Fund, 2013).
Terlalu  fokusnya  bank  sentral  pada  kebijakan  moneter  yang  bertujuan menjaga stabilitas harga, menjadikan bank sentral kurang memperhatikan risiko yang timbul  dari  keterkaitan  makroekonomi  dengan  sistem  keuangan.  Pengalaman  atas krisis  keuangan  yang  pernah  terjadi  menunjukkan  bahwa  keterkaitan  sistem keuangan dengan makroekonomi ( macro-financial linkages ) sangat erat dan bahkan ketidakstabilan macro-financial tersebut  yang  menyebabkan  timbulnya  krisis (Warjiyo, 2010).
Sehingga,  untuk  menjaga  risiko  dari macro-financial dirumuskan  suatu kebijakan  yaitu  kebijakan  makroprudensial  yang  hadir  untuk  melengkapi  kebijakan moneter yang tidak mampu dalam menjaga stabilitas sistem keuangan sendiri karena sebab  dari  ketidakstabilan  keuangan  tidak  selalu  berhubungan  dengan  tingkat likuiditas  dalam  sistem  yang  dapat  diatasi  oleh  kebijakan  moneter  (International Monetary Fund, 2013).
Peran  Bank  Indonesia  di  bidang  makroprudensial  tertuang  dalam  Undang- Undang  (UU)  Republik  Indonesia  No.  21  Tahun  2011  tanggal  22  November  2011 tentang Otoritas Jasa Keuangan (OJK), sejalan dengan beralihnya fungsi pengaturan dan pengawasan bank (mikroprudensial) ke Otoritas Jasa Keuangan (OJK).  Dengan terbitnya Undang-Undang tersebut berarti Bank Indonesia kembali memiliki mandat ganda  yaitu  menjaga  stabilitas  rupiah  dan  mendukung  stabilitas  sistem  keuangan dengan  kebijakan  yang  ditempuh  yaitu  kebijakan  moneter  dan  kebijakan makroprudensial.
Dengan  hadirnya  kebijakan  makroprudensial,  Bank  Indonesia  menyusun suatu  integrasi  kebijakan  yang  bernama  Bauran  Kebijakan  Bank  Indonesia.  Bauran kebijakan  yang  disusun  pada  dasarnya  adalah  integrasi  kebijakan  moneter  dan kebijakan  makroprudensial  untuk  menjaga  stabilitas  rupiah  dan  stabilitas  sistem keuangan  yang  mulai  dilaksanakan  pada  tahun  2010  (Warjiyo,  2010).  Selain Indonesia, telah ada beberapa negara yang mengintegrasikan kebijakan moneter dan

## JDEP Jurnal Dinamika Ekonomi Pembangunan
https://ejournal.undip.ac.id/index.php/dinamika_pembangunan/index
kebijakan makroprudensial seperti Brazil, Israel, Korea, Polandia, Swedia, Turki, dan United States. Di Brazil, kebijakan moneter dan kebijakan makroprudensial ( capital and reserve requirements ) bekerja sama saat periode pasca krisis (2010-2011) untuk mengendalikan risiko dari pertumbuhan kredit yang cepat. Di Korea, fluktuasi harga perumahan  berkorelasi  kecil  dengan  inflasi  dan  fluktuasi  tersebut  dikendalikan dengan Loan  To  Value dan Debt  to  Income ,  sedangkan  kebijakan  moneter  bank sentral  digunakan  untuk  mencapai  stabilitas  output  dan  harga  (International Monetary  Fund,  2013).  Negara  lain  yang  juga  telah  mengadopsi policy  mix adalah Turki  sejak  tahun  2010  yang  didesain  untuk  mengatur  volatilitas  modal  jangka pendek (Uysal, 2016).
Telah  diterapkannya  integrasi  kebijakan  moneter  dan  makroprudensial  di beberapa  negara  tersebut,  serta  Bank  Indonesia  sendiri  yang  sudah  menerapkan bauran  kebijakan  untuk  mencapai  sasaran  akhir,  maka  pertanyaan  penelitian  ini dirumuskan sebagai berikut:
1. Bagaimana dampak masing-masing instrumen kebijakan moneter (SBI Rate , Uang Primer)  dan  kebijakan  makroprudensial  (GWM  Primer,  GWM  Sekunder,  GWM Valuta  Asing,  dan Loan  To  Value )  terhadap  stabilitas  harga  dan  stabilitas  sistem keuangan?
2.  Bagaimana  hubungan  kausalitas  antara  instrumen  bauran  kebijakan  Bank Indonesia dan sasaran akhir (stabilitas harga dan stabilitas sistem keuangan)?

## TINJAUAN PUSTAKA
Kerangka  Dasar  Hubungan  Antara  Kebijakan  Moneter  dan  Kebijakan Makroprudensial
Kebijakan  moneter  dan  makroprudensial  beroperasi  di  bawah  paradigma yang  sama,  yakni  paradigma countercyclical. Kebijakan  moneter  fokus  pada stabilitas  harga,  sedangkan  kebijakan  makroprudensial  fokus  pada  stabilitas keuangan. Kedua kebijakan ini saling terkait satu sama lain.
Gambar 1. Integrasi Kerangka Kebijakan Moneter dan Makroprudensial
Sumber: (Warjiyo, 2010)

## JDEP Jurnal Dinamika Ekonomi Pembangunan
https://ejournal.undip.ac.id/index.php/dinamika_pembangunan/index
Kondisi  makroekonomi  yang  merupakan  hasil  dari  implementasi  kebijakan moneter, akan secara langsung memengaruhi stabilitas sistem keuangan. Perlambatan ekonomi atau volatilitas nilai tukar, misalnya, dapat secara langsung berdampak pada kinerja penyaluran dan kualitas kredit perbankan (Bank Indonesia, 2016).
Berdasarkan  gambar  4.1,  kebijakan  moneter  dan  kebijakan  makroprudensial ditransmisikan  bersama  ke  sistem  keuangan  kemudian  ke  sasaran  akhir  dengan mempertimbangkan  analisis  dan  prakiraan  makroekonomi  serta  makro-finansial untuk kemudian dapat mencapai sasaran akhir Bank Indonesia yaitu stabilitas harga dan mendukung stabilitas sistem keuangan.

## Kebijakan Moneter
Menurut  Mishkin  (2010),  kebijakan  moneter  adalah  kebijakan  bank  sentral atau  otoritas  moneter  dalam  bentuk  pengendalian  besaran  moneter  dan/atau  suku bunga  untuk  mencapai  tujuan  perekonomian  yang  diinginkan.  Dalam  mengatur jumlah  uang  beredar,  instrumen  yang  umum  digunakan  di  berbagai  negara  adalah cadangan wajib minimum, discount rate , dan operasi pasar terbuka.

## Stabilitas Harga
Tugas  Bank  Indonesia  dalam  menjaga  stabilitas  harga  tercantum  dalam  UU No.  23  Tahun  1999  untuk  mencapai  dan  memelihara  kestabilan  rupiah.  Stabilitas harga  dicerminkan  dengan  stabilitas  inflasi.  Kestabilan  inflasi  merupakan  prasyarat bagi  pertumbuhan  ekonomi  yang  berkesinambungan  yang  pada  akhirnya memberikan manfaat bagi peningkatan kesejahteraan masyarakat.

## Risiko Sistemik
(FSB,  BIS,  &  IMF,  2009) mendefinisikan  risiko  sistemik  sebagai  risiko gangguan  terhadap  jasa  keuangan  yang  disebabkan  oleh  memburuknya  semua  atau sebagian  dari  sistem  keuangan  yang  mempunyai  potensi  dampak  negatif  serius terhadap perekonomian riil.

## Prosiklikalitas
Berdasarkan Financial  Stability  Board (2009),  prosiklikalitas  berkaitan dengan  interaksi  dinamis  antara  sektor  keuangan  dan  sektor  riil  di  perekonomian. Prosiklisitas menunjukkan fenomena dimana siklus keuangan mengakselerasi siklus ekonomi  yang  disebabkan  oleh  faktor-faktor  baik  dari  sisi  mikro  sektor  keuangan maupun sisi makroekonomi.

## Kebijakan Makroprudensial
International Monetary
Fund
(IMF), mendefinisikan kebijakan makroprudensial  adalah  kebijakan  yang  memiliki  tujuan  utama  untuk  memelihara stabilitas sistem keuangan secara keseluruhan melalui pembatasan peningkatan risiko sistemik.
Berdasarkan  IMF Financial  Stability  and  Macroprudential  Policy  Survey (2010),  Instrumen  kebijakan  makroprudensial  dikelompokkan  berdasarkan  masalah yang  dapat  timbul  dalam  sistem  keuangan  yang  dapat  berpengaruh  pada  stabilitas sistem  keuangan  yaitu  masalah  kredit,  likuiditas,  dan  modal.  Instrumen  yang

## JDEP Jurnal Dinamika Ekonomi Pembangunan
https://ejournal.undip.ac.id/index.php/dinamika_pembangunan/index
digunakan dalam mengatasi masalah kredit adalah Caps on the loan-to-value (LTV) ratio , Caps on the debt-to-income (DTI) ratio , Caps on foreign currency lending , dan Ceiling  on  credit  or  credit  growth. Untuk  masalah  likuiditas,  instrumen  yang digunakan adalah Limits on net open currency positions/currency missmatch (NOP) , Limits  on  maturity  mismatch ,  dan Reserve  Requirement. Kemudian,  untuk  masalah modal  instrumen  yang  digunakan  adalah Countercyclical/time-varying  capital requirements , Time  varying/dynamic  provisioning ,  dan Restrictions  on  profit distribution.

## Stabilitas Sistem Keuangan
Stabilitas  sistem  keuangan  belum  memiliki  definisi  yang  seragam  secara internasional .  Bank  for  International  Settlements (BIS)  dan Financial  Stability Forum mendefinisikan ketidakstabilan sistem keuangan adalah situasi dimana kinerja ekonomi  berpotensi  memburuk  akibat  fluktuasi  harga  aset  keuangan  atau ketidakmampuan  institusi  keuangan  untuk  memenuhi  kewajibannya.  Undang- Undang    No.  9  Tahun  2016  tentang  Pencegahan  dan  Penanganan  Krisis  Sistem Keuangan  (UU-PPSK)  yaitu  kondisi  sistem  keuangan  yang  berfungsi  efektif  dan efisien  serta  mampu  bertahan  dari  gejolak  yang  bersumber  dari  dalam  negeri  dan luar.

## Bauran Kebijakan
Kebijakan  moneter  dalam small-open  economy di  bawah  kondisi  harga komoditas  global  yang  bergejolak  dan  arus  modal  sangatlah  kompleks.  Dalam keadaan seperti itu, kebijakan suku bunga saja tidak efektif sebagai instrumen untuk memenuhi sasaran stabilitas harga, dan tidak dapat menjaga stabilitas makroekonomi dan sistem keuangan secara keseluruhan. Gabungan antara ukuran kebijakan moneter dan  makroprudensial  diperlukan  untuk  menghadapi  berbagai  tantangan  “ impossible trinity ” dan menjaga stabilitas sistem moneter dan keuangan (Warjiyo, 2012). Krisis keuangan  global  memperkuat  keyakinan  bahwa  menjaga  kestabilan  harga  sebagai tujuan utama kebijakan moneter tetap relevan meskipun tidak cukup untuk menjaga stabilitas  makroekonomi.  Beberapa  negara  juga  telah  melaksanakan  kebijakan moneter dan makroprudensial yang “work in tandem” .

## Penelitian Terdahulu
Kajian  dan  penelitian  spesifik  mengenai  Bauran  Kebijakan  Moneter  dan Makroprudensial belum banyak karena pemahaman mengenai bauran kebijakan yang belum  dipahami  dan  disepakati  oleh  banyak  pihak.  Penelitian  spesifik  mengenai Bauran Kebijakan di Indonesia telah dilakukan pertama kali dan satu-satunya hingga sekarang oleh Wimanda, Maryaningsih, Nurliana, & Satyanugroho (2014). Penelitian yang  telah  banyak  dilakukan  adalah  mengenai  transmisi  kebijakan  moneter, sedangkan  kajian  mengenai  kebijakan  makroprudensial  terus  dikembangkan  agar makin banyak pihak yang memahami mengenai kebijakan ini.
Penelitian  Wimanda  et  al  (2014)  dengan  judul  Evaluasi  Transmisi  Bauran Kebijakan  di  Indonesia  menunjukkan  hasil  penelitian  bahwa  kebijakan  moneter dengan  BI  Rate  mampu  mempengaruhi  inflasi  dan  ISSK.  Pengetatan  kebijakan makroprudensial  mampu  mempengaruhi  nilai  tukar  tetapi  tidak  efektif  terhadap

## JDEP
Jurnal Dinamika Ekonomi Pembangunan https://ejournal.undip.ac.id/index.php/dinamika_pembangunan/index
inflasi.  Penelitian  oleh  Wimanda,  Permata,  Bathaluddin,  &  Wibowo  (2012) dengan judul penelitian Studi Kebijakan Makroprudensial di Indonesia: Evaluasi dan Analisa Integrasi  Kebijakan  Bank  Indonesia  menggunakan  variabel  GWM,  GWM  LDR, 1MHP,  6MHP,  NOP,  LTV  dengan  metode  VARX.  Hasil  penelitian  yang  didapat adalah tingkat volatilitas nilai tukar menurun setelah penerapan 1MHP,  6MHP, dan NOP.  Akinci  &  Olmstead-rumsey  (2015) melakukan  penelitian  untuk  melihat efektivitas  kebijakan  makropudensial  dengan  penelitian  berjudul How  Effective  are Macroprudential  Policies menunjukkan  bahwa  hanya  kebijakan  makroprudensial yang  berkaitan  dengan  perumahan  (LTV  dan  DTI)  yang  dapat  membatasi pertumbuhan kredit perumahan dan inflasi harga rumah. Dumičić (2017) melakukan penelitian berjudul Effectiveness of Macroprudential Policies in Central and Eastern European  Countries dengan  hasil  penelitian  ini  adalah  instrumen  makroprudensial berhasil menurunkan pertumbuhan kredit sektor perumahan.
Uysal  (2016)  melakukan  penelitian  dengan  studi  kasus  Turki  yang  telah menerapkan  bauran  kebijakan    moneter  dan  makroprudensial  menunjukkan  hasil bahwa  bahwa  gabungan  kedua  kebijakan  tersebut  mampu  membantu  menguatkan stabilitas harga, keuangan, dan makroekonomi. Purnawan & Nasir (2015) melakukan penelitian  untuk  melihat  peran  kebijakan  makroprudensial  dalam  mengontrol volatilitas  nilai  tukar,  likuiditas,  dan  kredit  bank.  Hasil  penelitian  menunjukkan bahwa  tingkat  volatilitas  nilai  tukar  menurun  setelah  penerapan  periode  1MHP  dan 6MHP  enam  bulan  dalam  kebijakan  kurs  mengambang,  namun  untuk  nilai  tukar nominal kebijakan ini tidak efektif.

## METODE PENELITIAN
Data yang digunakan dalam penelitian ini adalah data sekunder yang berasal dari Bank Indonesia dan Badan Pusat Statistik. Data yang digunakan merupakan data time series secara kuartal dari tahun 2005:Q1 hingga 2017:Q4.

## Variabel Instrumen Bauran Kebijakan Bank Indonesia
Variabel instrumen bauran kebijakan terdiri dari variabel instrumen kebijakan moneter dan instrumen kebijakan makroprudensial. Instrumen bauran kebijakan yang digunakan dalam penelitian ini adalah:

## A. Variabel Instrumen Kebijakan Moneter A.1. Suku Bunga Sertifikat Bank Indonesia
Pengukuran  instrumen  kebijakan  moneter  dengan  suku  bunga  SBI dikarenakan suku bunga SBI lebih dinamis  yang terbentuk dari proses lelang setiap minggunya. Dalam penelitian ini suku bunga SBI dinotasikan sebagai SBI Rate .\

## A.2. Uang Primer
Definisi uang primer menurut Bank Indonesia adalah kewajiban bank sentral (BI) kepada bank umum,  Bank Perkreditan  Rakyat (BPR), dan sektor swasta (tidak termasuk  Pemerintah  Pusat  dan  luar  negeri).  Dalam  penelitian  ini  uang  primer dinotasikan dengan M0.
JDEP

## Jurnal Dinamika Ekonomi Pembangunan
https://ejournal.undip.ac.id/index.php/dinamika_pembangunan/index

## B. Variabel Instrumen Kebijakan Makroprudensial
B.1. Giro Wajib Minimum (GWM)
Giro  wajib  minimum  yang  sebelumnya  lebih  dikenal  sebagai  instrumen moneter  juga  digunakan  untuk  mencegah  risiko  sistemik  dan  menjaga  stabilitas sistem  keuangan  dalam  siklus  kegiatan  ekonomi.  Instrumen  kebijakan  GWM  juga tidak  difokuskan  pada  upaya  untuk  menangani  risiko  yang  terjadi  pada  individual bank,  sehingga  instrumen  kebijakan tersebut  dapat  dikategorikan  sebagai  instrumen kebijakan  dalam  perspektif  ‘makroprudensial’  yang  lebih  luas  (Warjiyo  &  Juhro, 2016).  GWM  yang  digunakan  dalam  penelitian  ini  terdiri  atas  3  jenis,  yaitu  GWM Primer, GWM Sekunder, dan GWM Valuta Asing yang dinotasikan dengan GWMP, GWMS, dan GWMValas.

## B.2  Loan To Value (LTV) Ratio
Menurut Bank Indonesia, Loan To Value Ratio adalah angka rasio antara nilai kredit  yang  dapat  diberikan  oleh  bank  terhadap  nilai  agunan  berupa  properti  pada saat pemberian kredit berdasarkan hasil penilaian terkini.

## Variabel Stabilitas Harga

##  Inflasi
Inflasi  dinyatakan  menggunakan  Indeks  Harga  Konsumen  dan  perubahan  IHK merupakan  gambaran  atas  perubahan  inflasi.  Untuk  mengukur  stabilitas  harga menggunakan volatilitas inflasi yang dihitung dengan standar deviasi dari perubahan inflasi. Dalam penelitian ini, inflasi dinotasikan sebagai INF.

## Variabel Stabilitas Sistem Keuangan
 Nilai tukar
Berbeda  halnya  dengan  indikator  stabilitas  harga  yang  sudah  disepakati  secara internasional  dengan  indeks  harga,  stabilitas  keuangan  belum  memiliki  pengukuran yang  tepat  tentang  definisi  operasional  stabilitas  keuangan  yang  tepat  dan  sesuai (Park, 2011). Penelitian ini menggunakan stabilitas nilai tukar yang juga merupakan indikator  stabilitas  moneter  sebagai  indikator  stabilitas  sistem  keuangan  karena berdasarkan  studi  literatur  dan  pengalaman  empiris  yang  telah  ada,  keguncangan nilai tukar dapat mengakibatkan ketidakstabilan sektor-sektor keuangan dan menjadi muara dari masalah-masalah ekonomi lainnya.
Pengalaman  krisis  tahun  1998  yang  berawal  dari  krisis  nilai  tukar  akibat tingginya  depresiasi  rupiah  menyebabkan  terjadinya currency  missmatch membawa implikasi  ke  sisi  moneter  dan  makroekonomi.  Penelitian  ini  menggunakan  variabel nilai  tukar  rupiah  terhadap  dollar  sebagai  indikator  stabilitas  sistem  keuangan berdasarkan  studi  literatur  dan  pengalaman  empiris  yang  telah  ada  bahwa keguncangan  nilai  tukar  dapat  berpengaruh  terhadap  stabilitas  sektor-sektor keuangan dan stabilitas makroekonomi, sebagai berikut:
1. Depresiasi  rupiah  dapat  menyebabkan  tekanan currency  missmatch semakin besar. Currency  missmatch tidak  hanya  meningkatkan  kesempatan  terjadinya finansial krisis tetapi juga dapat meningkatkan biaya (Goldstein & Turner, 2004). Depresiasi  rupiah  dapat  meningkatkan  harga  dari  sisi  penawaran  ( cost-push inflation )  karena  struktur  industri  Indonesia  masih  bergantung  dari  bahan  baku impor.  Ketika  biaya  produksi  naik  dengan  asumsi  profit  perusahaan  tidak

## JDEP Jurnal Dinamika Ekonomi Pembangunan
https://ejournal.undip.ac.id/index.php/dinamika_pembangunan/index
mengalami  perubahan,  maka  kenaikan  biaya  produksi  akan  dibebankan  pada harga jual produk sehingga harga menjadi naik.
2. Kurs  sebagai  bagian  dari  stabilitas  moneter  yang  apabila  tidak  stabil  dapat mempengaruhi  dunia  usaha  dan  perbankan.  Jika  perusahaan  atau  dunia  usaha collapse akan  mengganggu  rasio  kecukupan  modal  ( Capital  Adequacy Ratio /CAR) dan Non Performing Loan /NPL perbankan. Perusahaan tak sanggup lagi membayar cicilan kredit bank, sehingga menyebabkan kenaikan kredit macet dan mempengaruhi likuiditas perbankan.
3. Kurs  selain  dianggap  sebagai  alat  tukar  juga  dianggap  sebagai  aset  yang  masuk ke  industri  keuangan.  Mata  uang  dianggap  sebagai  aset  sehingga  apabila  kurs rupiah  terhadap  dollar  mengalami  depresiasi,  masyarakat  akan  cenderung memegang  mata  uang  dollar  dan  dapat  menyebabkan  kurs  rupiah  semakin mengalami  depresiasi.  Pelaku  di  pasar  valuta  asing  merasakan  peluang  bahwa mereka  dapat  menghasilkan  keuntungan  besar  jika  mereka  bertaruh  pada depresiasi mata uang (Mishkin, 2013). Mata uang yang ditetapkan terhadap dolar AS  menjadi  sasaran  serangan  spekulatif,  di  mana  spekulan  terlibat  dalam penjualan  mata  uang  secara  besar-besaran.  Ketika  penjualan  mata  uang membanjiri pasar, pasokan jauh melebihi permintaan, nilai mata uang runtuh, dan krisis  mata  uang  terjadi  (Mishkin,  2013).  Kurs  rupiah  yang  terus  mengalami depresiasi  dapat  mengakibatkan  kepanikan  investor  akan  kondisi  domestik  di Indonesia  dan  investor  dapat  menarik  uangnya  dari  Indonesia.  Sehingga, depresiasi  nilai  tukar  mempengaruhi  stabilitas  pasar  uang  dan  pada  akhirnya dapat mempengaruhi stabilitas sistem keuangan.
4. Kurs  yang  tidak  stabil  dan  mengalami  depresiasi  tajam  dapat  meningkatkan beban  hutang  bagi  pemerintah,  perusahaan,  dan  lembaga  keuangan  yang memiliki hutang luar negeri. Memburuknya neraca bank dan ketidakseimbangan fiskal yang parah adalah dua faktor utama yang memicu serangan spekulatif dan menceburkan ekonomi ke dalam skala penuh, goncangan buruk dari krisis mata uang dan krisis keuangan dapat mengakibatkan kehancuran (Mishkin, 2013).
5. Pasar  valuta  asing  di  negara  ekonomi  berkembang  umumnya  belum  berfungsi dengan baik dan efisien karena kejutan ekonomi domestik dan aliran modal asing sehingga  menyebabkan  fluktuasi  nilai  tukar  yang  tinggi.  Perkembangan  nilai tukar  berdampak  terhadap  inflasi  secara  langsung  melalui  harga  barang-barang impor dan tidak langsung melalui permintaan domestik. Fluktuasi nilai tukar juga berdampak  pada  terjaganya  SSK  melalui  pengaruhnya  terhadap  neraca  lembaga keuangan  maupun  perkembangan  harga  saham  dan yield obligasi  (Warjiyo  & Juhro, 2016)
6. Pasca  krisis  keuangan  global  2008/09  volatilitas  nilai  tukar  di  berbagai  negara semakin meningkat yang dapat menimbulkan tekanan pada stabilitas moneter dan stabilitas sistem keuangan, sehingga volatilitas nilai tukar perlu diperhatikan oleh bank sentral (Warjiyo & Juhro, 2016)
Untuk  mengukur  stabilitas  nilai  tukar  menggunakan  volatilitas  nilai  tukar yang  dihitung  dengan  standar  deviasi  dari  perubahan  nilai  tukar.  Dalam penelitian ini, nilai tukar dinotasikan dengan Exchange Rate yang disingkat ER.
JDEP

## Jurnal Dinamika Ekonomi Pembangunan
https://ejournal.undip.ac.id/index.php/dinamika_pembangunan/index

## Vector Error Correction Model (VECM)
Vector Auto Regression atau VAR merupakan salah satu metode time-series yang sering digunakan dalam penelitian terutama di bidang ekonomi. Apabila model VAR  tidak  stasioner  di  tingkat  level  dan berkointegrasi  maka  akan  dikombinasikan dengan model koreksi Vector Error Correction Model (VECM).
Jika model VAR dapat ditulis sebagai berikut:
𝑍 𝑡 = ∑ Π 1 𝑍 𝑡−𝑖 𝑘 𝑖=1 + 𝑢 𝑡 (3.1)
Maka  estimasi  VECM  berdasarkan  persamaan  (3.1)  dalam  bentuk first- difference seperti berikut:
∆𝑍𝑡 = Π 𝑖 𝑍 𝑡−𝑖 + ∑ Γ i Δ Z t−1 + u t 𝑘−1 𝑖=1 (3.2)
Model  empiris  untuk  dampak  bauran  kebijakan  terhadap  stabilitas  harga dinamakan persamaan inflasi sebagai berikut:
INF t = α 0 + α 1 SBI Rate t + α 2 logBM t + α 3 GWMP t +α 4 GWMS t +α 5 GWMValas t + α 6 LTV t +u 1t (3.3)
Model  empiris  untuk  dampak  bauran  kebijakan  terhadap  stabilitas  sistem keuangan dinamakan persamaan nilai tukar sebagai berikut:
ER t = α 10 + α 11 SBI Rate t + α 12 logBM t + α 13 GWMP t +α 14 GWMS t +α 15 GWMValas t + α 16 LTV t +u 2t (3.4)
Persamaan (3.3) dituliskan dengan model VAR pada persamaan (3.1) sebagai berikut:
𝑆𝐵𝐼𝑅𝑎𝑡𝑒 𝑡 =   𝛼 0 + ∑ 𝛼 1 𝑎𝑆𝐵𝐼𝑅𝑎𝑡𝑒 𝑡−𝑖 + 𝑘 𝑖=1 ∑ 𝛼 2 𝑙𝑜𝑔𝑀0 𝑡−𝑖 + 𝑘 𝑖=1 ∑ 𝛼 3 𝐺𝑊𝑀𝑃 𝑡−𝑖 + 𝑘 𝑖=1
∑ 𝛼 4 𝐺𝑊𝑀𝑆 𝑡−𝑖 + ∑ 𝛼 5 𝐺𝑊𝑀𝑉𝑎𝑙𝑎𝑠 𝑡−𝑖 + ∑ 𝛼 6 𝐿𝑇𝑉 𝑡−𝑖 +   ∑ 𝛼 7 𝐼𝑁𝐹 𝑡−𝑖 𝑘 𝑖=1 + 𝑢 1𝑡 𝑘 𝑖=1 𝑘 𝑖=1 𝑘 𝑖=1 (3.5)
𝑙𝑜𝑔𝑀0 𝑡 =   𝛼 10 + ∑ 𝛼 11 𝑎𝑆𝐵𝐼𝑅𝑎𝑡𝑒 𝑡−𝑖 + 𝑘 𝑖=1
∑ 𝛼 12 𝑙𝑜𝑔𝑀0 𝑡−𝑖 + 𝑘 𝑖=1 ∑ 𝛼 13 𝐺𝑊𝑀𝑃 𝑡−𝑖 + 𝑘 𝑖=1 ∑ 𝛼 14 𝐺𝑊𝑀𝑆 𝑡−𝑖 + ∑ 𝛼 15 𝐺𝑊𝑀𝑉𝑎𝑙𝑎𝑠 𝑡−𝑖 + ∑ 𝛼 16 𝐿𝑇𝑉 𝑡−𝑖 +   ∑ 𝛼 17 𝐼𝑁𝐹 𝑡−𝑖 𝑘 𝑖=1 + 𝑢 2𝑡 𝑘 𝑖=1 𝑘 𝑖=1 𝑘 𝑖=1 (3.6)
𝐺𝑊𝑀𝑃 𝑡 =   𝛼 20 + ∑ 𝛼 21 𝑎𝑆𝐵𝐼𝑅𝑎𝑡𝑒 𝑡−𝑖 + 𝑘 𝑖=1
∑ 𝛼 22 𝑙𝑜𝑔𝑀0 𝑡−𝑖 + 𝑘 𝑖=1
∑ 𝛼 23 𝐺𝑊𝑀𝑃 𝑡−𝑖 + 𝑘 𝑖=1 ∑ 𝛼 24 𝐺𝑊𝑀𝑆 𝑡−𝑖 + ∑ 𝛼 25 𝐺𝑊𝑀𝑉𝑎𝑙𝑎𝑠 𝑡−𝑖 + ∑ 𝛼 26 𝐿𝑇𝑉 𝑡−𝑖 +   ∑ 𝛼 27 𝐼𝑁𝐹 𝑡−𝑖 𝑘 𝑖=1 + 𝑢 3𝑡 𝑘 𝑖=1 𝑘 𝑖=1 𝑘 𝑖=1
(3.7)
𝐺𝑊𝑀𝑆 𝑡 =   𝛼 30 + ∑ 𝛼 31 𝑎𝑆𝐵𝐼𝑅𝑎𝑡𝑒 𝑡−𝑖 + 𝑘 𝑖=1
∑ 𝛼 32 𝑙𝑜𝑔𝑀0 𝑡−𝑖 + 𝑘 𝑖=1
∑ 𝛼 33 𝐺𝑊𝑀𝑃 𝑡−𝑖 + 𝑘 𝑖=1 ∑ 𝛼 34 𝐺𝑊𝑀𝑆 𝑡−𝑖 + ∑ 𝛼 35 𝐺𝑊𝑀𝑉𝑎𝑙𝑎𝑠 𝑡−𝑖 + ∑ 𝛼 36 𝐿𝑇𝑉 𝑡−𝑖 +   ∑ 𝛼 37 𝐼𝑁𝐹 𝑡−𝑖 𝑘 𝑖=1 + 𝑢 4𝑡 𝑘 𝑖=1 𝑘 𝑖=1 𝑘 𝑖=1 (3.8)

## JDEP Jurnal Dinamika Ekonomi Pembangunan
https://ejournal.undip.ac.id/index.php/dinamika_pembangunan/index
𝐺𝑊𝑀𝑉𝑎𝑙𝑎𝑠 𝑡 =   𝛼 40 + ∑ 𝛼 41 𝑎𝑆𝐵𝐼𝑅𝑎𝑡𝑒 𝑡−𝑖 + 𝑘 𝑖=1 ∑ 𝛼 42 𝑙𝑜𝑔𝑀0 𝑡−𝑖 + 𝑘 𝑖=1 ∑ 𝛼 43 𝐺𝑊𝑀𝑃 𝑡−𝑖 + 𝑘 𝑖=1 ∑ 𝛼 44 𝐺𝑊𝑀𝑆 𝑡−𝑖 + ∑ 𝛼 45 𝐺𝑊𝑀𝑉𝑎𝑙𝑎𝑠 𝑡−𝑖 + ∑ 𝛼 46 𝐿𝑇𝑉 𝑡−𝑖 +   ∑ 𝛼 47 𝐼𝑁𝐹 𝑡−𝑖 𝑘 𝑖=1 + 𝑢 5𝑡 𝑘 𝑖=1 𝑘 𝑖=1 𝑘 𝑖=1
(3.9)
𝐿𝑇𝑉 𝑡 =   𝛼 50 + ∑ 𝛼 51 𝑎𝑆𝐵𝐼𝑅𝑎𝑡𝑒 𝑡−𝑖 + 𝑘 𝑖=1 ∑ 𝛼 52 𝑙𝑜𝑔𝑀0 𝑡−𝑖 + 𝑘 𝑖=1 ∑ 𝛼 53 𝐺𝑊𝑀𝑃 𝑡−𝑖 + 𝑘 𝑖=1 ∑ 𝛼 54 𝐺𝑊𝑀𝑆 𝑡−𝑖 + ∑ 𝛼 55 𝐺𝑊𝑀𝑉𝑎𝑙𝑎𝑠 𝑡−𝑖 + ∑ 𝛼 56 𝐿𝑇𝑉 𝑡−𝑖 +   ∑ 𝛼 57 𝐼𝑁𝐹 𝑡−𝑖 𝑘 𝑖=1 + 𝑢 6𝑡 𝑘 𝑖=1 𝑘 𝑖=1 𝑘 𝑖=1 (3.10)
𝐼𝑁𝐹 𝑡 =   𝛼 60 + ∑ 𝛼 61 𝑎𝑆𝐵𝐼𝑅𝑎𝑡𝑒 𝑡−𝑖 + 𝑘 𝑖=1 ∑ 𝛼 62 𝑙𝑜𝑔𝑀0 𝑡−𝑖 + 𝑘 𝑖=1 ∑ 𝛼 63 𝐺𝑊𝑀𝑃 𝑡−𝑖 + 𝑘 𝑖=1 ∑ 𝛼 64 𝐺𝑊𝑀𝑆 𝑡−𝑖 + ∑ 𝛼 65 𝐺𝑊𝑀𝑉𝑎𝑙𝑎𝑠 𝑡−𝑖 + ∑ 𝛼 66 𝐿𝑇𝑉 𝑡−𝑖 +   ∑ 𝛼 67 𝐼𝑁𝐹 𝑡−𝑖 𝑘 𝑖=1 + 𝑢 7𝑡 𝑘 𝑖=1 𝑘 𝑖=1 𝑘 𝑖=1
(3.11)
Persamaan  (3.4)  dapat  dituliskan  spesifikasi  model  VAR  sesuai  persamaan  (3.1) sebagai berikut:
𝑆𝐵𝐼𝑅𝑎𝑡𝑒 𝑡 =   𝛼 70 + ∑ 𝛼 71 𝑎𝑆𝐵𝐼𝑅𝑎𝑡𝑒 𝑡−𝑖 + 𝑘 𝑖=1 ∑ 𝛼 72 𝑙𝑜𝑔𝑀0 𝑡−𝑖 + 𝑘 𝑖=1 ∑ 𝛼 73 𝐺𝑊𝑀𝑃 𝑡−𝑖 + 𝑘 𝑖=1
∑ 𝛼 74 𝐺𝑊𝑀𝑆 𝑡−𝑖 + ∑ 𝛼 75 𝐺𝑊𝑀𝑉𝑎𝑙𝑎𝑠 𝑡−𝑖 + ∑ 𝛼 76 𝐿𝑇𝑉 𝑡−𝑖 +   ∑ 𝛼 77 𝐸𝑅 𝑡−𝑖 𝑘 𝑖=1 + 𝑢 8𝑡 𝑘 𝑖=1 𝑘 𝑖=1 𝑘 𝑖=1
(3.12)
𝑙𝑛𝑀0 𝑡 =   𝛼 80 + ∑ 𝛼 81 𝑎𝑆𝐵𝐼𝑅𝑎𝑡𝑒 𝑡−𝑖 + 𝑘 𝑖=1 ∑ 𝛼 82 𝑙𝑜𝑔𝑀0 𝑡−𝑖 + 𝑘 𝑖=1 ∑ 𝛼 83 𝐺𝑊𝑀𝑃 𝑡−𝑖 + 𝑘 𝑖=1
∑ 𝛼 84 𝐺𝑊𝑀𝑆 𝑡−𝑖 + ∑ 𝛼 85 𝐺𝑊𝑀𝑉𝑎𝑙𝑎𝑠 𝑡−𝑖 + ∑ 𝛼 86 𝐿𝑇𝑉 𝑡−𝑖 +   ∑ 𝛼 87 𝐸𝑅 𝑡−𝑖 𝑘 𝑖=1 + 𝑢 9𝑡 𝑘 𝑖=1 𝑘 𝑖=1 𝑘 𝑖=1 (3.13)
𝐺𝑊𝑀𝑃 𝑡 =   𝛼 90 + ∑ 𝛼 91 𝑎𝑆𝐵𝐼𝑅𝑎𝑡𝑒 𝑡−𝑖 + 𝑘 𝑖=1
∑ 𝛼 92 𝑙𝑜𝑔𝑀0 𝑡−𝑖 + 𝑘 𝑖=1
∑ 𝛼 93 𝐺𝑊𝑀𝑃 𝑡−𝑖 + 𝑘 𝑖=1 ∑ 𝛼 94 𝐺𝑊𝑀𝑆 𝑡−𝑖 + ∑ 𝛼 95 𝐺𝑊𝑀𝑉𝑎𝑙𝑎𝑠 𝑡−𝑖 + ∑ 𝛼 96 𝐿𝑇𝑉 𝑡−𝑖 +   ∑ 𝛼 97 𝐸𝑅 𝑡−𝑖 𝑘 𝑖=1 + 𝑢 10𝑡 𝑘 𝑖=1 𝑘 𝑖=1 𝑘 𝑖=1 (3.14)
𝐺𝑊𝑀𝑆 𝑡 =   𝛼 100 + ∑ 𝛼 101 𝑎𝑆𝐵𝐼𝑅𝑎𝑡𝑒 𝑡−𝑖 + 𝑘 𝑖=1
∑ 𝛼 102 𝑙𝑜𝑔𝑀0 𝑡−𝑖 + 𝑘 𝑖=1
∑ 𝛼 103 𝐺𝑊𝑀𝑃 𝑡−𝑖 + 𝑘 𝑖=1 ∑ 𝛼 104 𝐺𝑊𝑀𝑆 𝑡−𝑖 + ∑ 𝛼 105 𝐺𝑊𝑀𝑉𝑎𝑙𝑎𝑠 𝑡−𝑖 + ∑ 𝛼 106 𝐿𝑇𝑉 𝑡−𝑖 +   ∑ 𝛼 107 𝐸𝑅 𝑡−𝑖 𝑘 𝑖=1 + 𝑢 11𝑡 𝑘 𝑖=1 𝑘 𝑖=1 𝑘 𝑖=1 (3.15)
𝐺𝑊𝑀𝑉𝑎𝑙𝑎𝑠 𝑡 =   𝛼 110 + ∑ 𝛼 111 𝑎𝑆𝐵𝐼𝑅𝑎𝑡𝑒 𝑡−𝑖 + 𝑘 𝑖=1 ∑ 𝛼 112 𝑙𝑜𝑔𝑀0 𝑡−𝑖 + 𝑘 𝑖=1 ∑ 𝛼 113 𝐺𝑊𝑀𝑃 𝑡−𝑖 + 𝑘 𝑖=1 ∑ 𝛼 114 𝐺𝑊𝑀𝑆 𝑡−𝑖 + ∑ 𝛼 115 𝐺𝑊𝑀𝑉𝑎𝑙𝑎𝑠 𝑡−𝑖 + ∑ 𝛼 116 𝐿𝑇𝑉 𝑡−𝑖 +   ∑ 𝛼 117 𝐸𝑅 𝑡−𝑖 𝑘 𝑖=1 + 𝑢 12𝑡 𝑘 𝑖=1 𝑘 𝑖=1 𝑘 𝑖=1 (3.16)
𝐿𝑇𝑉 𝑡 =   𝛼 120 + ∑ 𝛼 121 𝑎𝑆𝐵𝐼𝑅𝑎𝑡𝑒 𝑡−𝑖 + 𝑘 𝑖=1 ∑ 𝛼 122 𝑙𝑜𝑔𝑀0 𝑡−𝑖 + 𝑘 𝑖=1 ∑ 𝛼 123 𝐺𝑊𝑀𝑃 𝑡−𝑖 + 𝑘 𝑖=1 ∑ 𝛼 124 𝐺𝑊𝑀𝑆 𝑡−𝑖 + ∑ 𝛼 125 𝐺𝑊𝑀𝑉𝑎𝑙𝑎𝑠 𝑡−𝑖 + ∑ 𝛼 126 𝐿𝑇𝑉 𝑡−𝑖 +   ∑ 𝛼 127 𝐸𝑅 𝑡−𝑖 𝑘 𝑖=1 + 𝑢 13𝑡 𝑘 𝑖=1 𝑘 𝑖=1 𝑘 𝑖=1 (3.17)
𝐸𝑅 𝑡 =   𝛼 130 + ∑ 𝛼 131 𝑎𝑆𝐵𝐼𝑅𝑎𝑡𝑒 𝑡−𝑖 + 𝑘 𝑖=1 ∑ 𝛼 132 𝑙𝑜𝑔𝑀0 𝑡−𝑖 + 𝑘 𝑖=1 ∑ 𝛼 133 𝐺𝑊𝑀𝑃 𝑡−𝑖 + 𝑘 𝑖=1
∑ 𝛼 134 𝐺𝑊𝑀𝑆 𝑡−𝑖 + ∑ 𝛼 135 𝐺𝑊𝑀𝑉𝑎𝑙𝑎𝑠 𝑡−𝑖 + ∑ 𝛼 136 𝐿𝑇𝑉 𝑡−𝑖 +   ∑ 𝛼 137 𝐼𝑁𝐹 𝑡−𝑖 𝑘 𝑖=1 + 𝑢 14𝑡 𝑘 𝑖=1 𝑘 𝑖=1 𝑘 𝑖=1
(3.18)
Tujuan  VECM  adalah  mengoreksi  disequilibrium  jangka  pendek  terhadap jangka  panjangnya.  Sehingga,  dari  model  VAR  diatas  dipilih  persamaan  (3.11)  dan (3.18)  agar  sesuai  dengan  tujuan  penelitian.  Persamaan  (3.11)  dan  (3.18) ditransformasikan menjadi model VECM pada persamaan (3.2) yang menjadi model dalam penelitian ini sebagai berikut:

## JDEP Jurnal Dinamika Ekonomi Pembangunan
https://ejournal.undip.ac.id/index.php/dinamika_pembangunan/index
∆𝐼𝑁𝐹 𝑡 =   𝛼 0 + ∑ 𝛼 1 𝛥𝑆𝐵𝐼𝑅𝑎𝑡𝑒 𝑡−𝑖 + 𝑘 𝑖=1 ∑ 𝛼 2 𝛥𝑙𝑜𝑔𝐵𝑀 𝑡−𝑖 + 𝑘 𝑖=1 ∑ 𝛼 3 𝛥𝐺𝑊𝑀𝑃 𝑡−𝑖 + 𝑘 𝑖=1
∑ 𝛼 4 𝛥𝐺𝑊𝑀𝑆 𝑡−𝑖 + ∑ 𝛼 5 𝛥𝐺𝑊𝑀𝑉𝑎𝑙𝑎𝑠 𝑡−𝑖 + ∑ 𝛼 6 𝛥𝐿𝑇𝑉 𝑡−𝑖 + ∑ 𝛼 7 𝑘 𝑖=1 𝛥𝐼𝑁𝐹 𝑡−𝑖 + 𝑢 1𝑡 𝑘 𝑖=1 𝑘 𝑖=1 𝑘 𝑖=1 (3.19)
∆𝐸𝑅 𝑡 =   𝛼 1 + ∑ 𝛼 11 𝛥𝑆𝐵𝐼𝑅𝑎𝑡𝑒 𝑡−𝑖 + 𝑘 𝑖=1 ∑ 𝛼 12 𝛥𝑙𝑛𝐵𝑀 𝑡−𝑖 + 𝑘 𝑖=1 ∑ 𝛼 13 𝛥𝐺𝑊𝑀𝑃 𝑡−𝑖 + 𝑘 𝑖=1
∑ 𝛼 14 𝛥𝐺𝑊𝑀𝑆 𝑡−𝑖 + ∑ 𝛼 15 𝛥𝐺𝑊𝑀𝑉𝑎𝑙𝑎𝑠 𝑡−𝑖 + ∑ 𝛼 16 𝛥𝐿𝑇𝑉 𝑡−𝑖 + ∑ 𝛼 17 𝑘 𝑖=1 𝛥𝐸𝑅 𝑡−𝑖 + 𝑢 2𝑡 𝑘 𝑖=1 𝑘 𝑖=1 𝑘 𝑖=1
(3.20)

## HASIL DAN PEMBAHASAN
Respon  Kebijakan  SBI  Rate  terhadap  Stabilitas  Harga  dan  Stabilitas  Sistem Keuangan A. Analisis VECM
Dalam  jangka  panjang,  instrumen  kebijakan  SBI Rate memiliki  hubungan negatif  signifikan  terhadap  volatilitas  inflasi.  Kenaikan  suku  bunga  SBI  direspon dengan penurunan volatilitas inflasi secara signifikan sehingga mendorong stabilitas harga. Hasil ini sejalan dengan penelitian Amrini, Aimon, & Syofyan (2012) bahwa kenaikan suku bunga SBI akan menurunkan inflasi karena menarik minat masyarakat untuk  menyimpan  uangnya  dalam  bentuk  SBI  karena  mengharapkan  pengembalian yang  lebih  tinggi.  Oleh  karena  itu,  peningkatan  suku  bunga  SBI  akan  diikuti  oleh berkurangnya  jumlah  uang  beredar  dan  pada  akhirnya  menurunkan  inflasi. Sedangkan  dalam  jangka  pendek  hubungan  antara  suku  bunga  SBI  dan  volatilitas inflasi tidak signifikan.
Tabel 1. Hasil VECM SBI Rate Volatilitas Inflasi Jangka Panjang Variabel Koefisien t-statistik parsial SBIRate (-1) -0.202581* -8.13121 Jangka Pendek D(SBIRATE(-1)) -0.063110 -0.40186 D(SBIRATE(-2)) -0.155141 -0.96547 D(SBIRATE(-3)) -0.174075 -0.97694 Volatilitas Nilai Tukar Jangka Panjang Variabel Koefisien t-statistik parsial SBIRATE(-1) -949.2658* -5.28025 Jangka Pendek D(SBIRATE(-1)) 59.92604 1.13340 D(SBIRATE(-2)) 63.89708 1.25907 D(SBIRATE(-3)) -37.84552 -0.71326
Keterangan: t kritis *0,05 = 2,01537; **0,10 = 1,68023
Dalam jangka panjang, instrumen kebijakan suku bunga SBI memiliki hubungan negatif terhadap volatilitas nilai tukar secara signifikan. Kebijakan suku bunga SBI secara signifikan menurunkan volatilitas nilai tukar. Kenaikan suku bunga SBI dapat menurunkan volatilitas nilai tukar sehingga mendorong sistem keuangan yang stabil. Hasil ini sejalan dengan sejalan dengan penelitian Purnawan & Nasir
Jurnal Dinamika Ekonomi Pembangunan https://ejournal.undip.ac.id/index.php/dinamika_pembangunan/index
(2015), Wimanda et al (2012), dan Wimanda et al (2014) bahwa kebijakan suku bunga SBI dapat menurunkan volatilitas nilai tukar dan mendorong apresiasi rupiah kemudian pada akhirnya mendorong stabilitas sistem keuangan. Sedangkan dalam jangka pendek, perubahan suku bunga kebijakan tidak direspon secara signifikan oleh volatilitas nilai tukar.

## B. Analisis Impulse Response Function (IRF)
Perubahan  kebijakan  suku  bunga  SBI  belum  direspon  oleh  inflasi  pada kuartal 1  hingga 4. Kebijakan SBI mulai direspon oleh inflasi pada kuartal ke-empat dengan  volatilitas  yang  bergejolak  tinggi  hingga  kuartal  ke-11.  Volatilitas  inflasi mulai  menurun  pada  kuartal  ke-16  ditandai  dengan impulse  response yang  tidak bergejolak  secara  tajam  hal  ini  berarti  inflasi  tidak  lagi  sangat  bergejolak  seperti periode  sebelumnya  dan  volatilitas  inflasi  mulai  stabil  dan  mencapai  keseimbangan pada kuartal ke-23.
Gambar 2. Impulse Response terhadap SBI Rate
-.2 -.1 .0 .1 .2 .3 .4 .5 5 10 15 20 25 30 35 40 Response of INF to Cholesky One S.D. SBIRATE Innovation 0 10 20 30 40 50 60 70 80 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50 Response of ER to Cholesky One S.D. SBIRATE Innovation
Guncangan  kebijakan  suku  bunga  SBI  mulai  direspon  oleh  nilai  tukar  pada periode  ketiga  dengan  pergerakan  volatilitas  yang  ekstrim  dan  tinggi.  Volatilitas mulai menurun sejak kuartal ke-23 hingga jangka panjang volatilitas mulai mengecil. Meskipun volatilitas menurun, guncangan kebijakan suku bunga SBI belum mampu membawa  nilai  tukar  dalam  kondisi  stabil  hingga  kuartal  ke-42,  volatilitas  inflasi mencapai keseimbangan

## Respon  Kebijakan  Uang  Primer  terhadap  Stabilitas  Harga  dan  Stabilitas Sistem Keuangan
A. Analisis VECM
Dalam  jangka  panjang,  kebijakan  uang  primer    memiliki  hubungan  positif terhadap  volatilitas  inflasi  secara  signifikan.  Kenaikan  dalam  jumlah  uang  primer akan  meningkatkan  volatilitas  inflasi  sehingga  menurunkan  stabilitas  harga. Sedangkan  dalam  jangka  pendek,  kebijakan  uang  primer  tidak  berpengaruh  secara signifikan  terhadap  stabilitas  harga.  Sedangkan  terhadap  volatilitas  nilai  tukar, kebijakan uang primer tidak memiliki hubungan secara signifikan.
JDEP

## Jurnal Dinamika Ekonomi Pembangunan
https://ejournal.undip.ac.id/index.php/dinamika_pembangunan/index
Tabel 2. Hasil VECM Uang Primer
Volatilitas Inflasi Jangka Panjang Variabel Koefisien t-statistik parsial LNBM(-1) 6.629143* 9.80333 Jangka Pendek D(LOGBM(-1)) 4.214829 0.66736 D(LOGBM(-2)) 3.937873 0.5171 D(LOGBM(-3)) -1.78889 -0.30935 Volatilitas Nilai Tukar Jangka Panjang Variabel Koefisien t-statistik parsial LOGBM(-1) -7112.237 -1.42946 Jangka Pendek D(LOGBM(-1)) -32.20958 -0.01670 D(LOGBM(-2)) -2985.904 -1.36159 D(LOGBM(-3)) -2662.806 -1.39130
Keterangan: t kritis *0,05 = 2,01537; **0,10 = 1,68023

## B. Analisis Impulse Response Function (IRF)
Shock kebijakan uang primer direspon oleh inflasi pada kuartal kedua dengan volatilitas inflasi yang tinggi hingga periode ke-12. Volatilitas inflasi mulai menurun dan  tidak  begitu  tajam  pada  periode  ke-20  dan  volatilitas  inflasi  mulai  stabil  pada periode ke-35. Volatilitas inflasi yang stabil menandakan bahwa nominal inflasi juga stabil.
Shock kebijakan  uang  primer  langsung  direspon  oleh  volatilitas  nilai  tukar pada  kuartal  pertama  dengan  gejolak  yang  ekstrem.  Mulai  kuartal  ke-25,  volatilitas mulai  menurun  dan  tidak  besar  tetapi  belum  stabil  karena  hasil impulse  response masih naik turun. Volatilitas nilai tukar mulai stabil pada kuartal ke-45.
Gambar 3. Impulse Response terhadap Uang Primer
-.28 -.24 -.20 -.16 -.12 -.08 -.04 .00 .04 .08 5 10 15 20 25 30 35 40 Response of INF to Cholesky One S.D. M0 Innovation -80 -60 -40 -20 0 20 40 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50 Response of ER to Cholesky One S.D. M0 Innovation
JDEP

## Jurnal Dinamika Ekonomi Pembangunan
https://ejournal.undip.ac.id/index.php/dinamika_pembangunan/index
Respon  Kebijakan  Giro  Wajib  Minimum  (GWM)  Primer  terhadap  Stabilitas Harga dan Stabilitas Sistem Keuangan

## A. Analisis VECM
Dalam  jangka  panjang,  kebijakan  GWM  primer  memiliki  hubungan  positif terhadap volatilitas inflasi secara signifikan. Kenaikan dalam ketetapan GWM primer akan meningkatkan volatilitas inflasi. Dalam jangka pendek, kebijakan GWM Primer juga berpengaruh secara positif signifikan pada lag 1 dan lag 2. Kenaikan ketetapan GWM Primer pada 1 tahun sebelumnya akan meningkatkan volatilitas inflasi sebesar 0,97%  pada  tahun  sekarang  dan  kenaikan  ketetapan  GWM  Primer  pada  2  tahun sebelumnya akan meningkatkan volatilitas inflasi sebesar 1,15%.
Kondisi  ini  tidak  sesuai  dengan  teori  yang  ada  bahwa  cadangan  wajib minimum  memiliki  hubungan  yang  negatif  terhadap  inflasi.  Penentuan  besaran cadangan wajib minimum yang tepat akan berdampak terhadap pengendalian inflasi. Hasil  penelitian  ini  sejalan  dengan  Purnawan  &  Nasir  (2015)  dan  Wimanda  et  al (2012) bahwa kondisi ini tidak terlepas dari besarnya ekses likuiditas yang telah ada di sektor perbankan serta arus masuk modal asing yang juga sangat besar.  Sehingga, kenaikan  kebijakan  GWM  Primer  relatif  tidak  berpengaruh  banyak  terhadap pengurangan ekses likuiditas.

## Tabel 3. Hasil VECM GWM Primer
Volatilitas Inflasi Jangka Panjang Variabel Koefisien t-statistik parsial GWM_P(-1) 0.499245* 11.6392 Jangka Pendek D(GWM_P(-1)) 0.978823* 2.39290 D(GWM_P(-2)) 1.151027* 2.21900 D(GWM_P(-3)) 0.468201 1.09798 Volatilitas Nilai Tukar Jangka Panjang Variabel Koefisien t-statistik parsial GWM_P(-1) -2237.836* -7.19190 Jangka Pendek D(GWM_P(-1)) 109.6324 0.96228 D(GWM_P(-2)) 176.0086 1.1351] D(GWM_P(-3)) -21.52074 -0.15961
Keterangan: t kritis *0,05 = 2,01537; **0,10 = 1,68023
Dalam  jangka  panjang,  dampak  kebijakan  GWM  primer  berhubungan signifikan dan negatif  terhadap volatilitas nilai tukar. Kenaikan ketetapan kebijakan GWM  primer  diiringi  dengan  penurunan  volatilitas  nilai  tukar.    GWM  Primer berpengaruh  negatif  signifikan  terhadap  nilai  tukar  berarti  ketika  GWM  Primer diturunkan  maka  nilai  tukar  rupiah  per  dollar  naik  yang  artinya  rupiah  depresiasi. GWM  Primer  diturunkan  maka  jumlah  uang  beredar  akan  meningkat,  sehingga menurunkan  nilai  rupiah  dan  mendorong  inflasi.  Inflasi  pada  akhirnya  dapat

## JDEP Jurnal Dinamika Ekonomi Pembangunan
https://ejournal.undip.ac.id/index.php/dinamika_pembangunan/index
menyebabkan nilai tukar menjadi depresiasi sesuai teori paritas daya beli. Sedangkan ketika  GWM  Primer  dinaikkan,  dapat  mengontrol  volatilitas  nilai  tukar  menjadi menurun sehingga rupiah apresiasi.

## B. Analisis Impulse Response Function (IRF)
Shock kebijakan GWM Primer mulai direspon oleh inflasi pada kuartal ke-2 dengan  volatilitas  yang  besar  hingga  kuartal  ke-12  dan  mulai  mengecil  hingga kuartal  ke-20.  Volatilitas  inflasi  mulai  stabil  pada  kuartal  ke-22  yang  menandakan bahwa stabilitas harga dapat tercapai.
Respon  volatilitas  nilai  tukar  terhadap shock kebijakan  GWM  Primer terhadap  langsung  direspon  pada  awal  periode.  Volatilitas  nilai  tukar  tinggi  hingga kuartal  10  dan  mulai  mengecil  hingga  kuartal  ke-16.  Pada  kuartal  ke-28,  volatilitas nilai tukar mulai stabil, yang berarti bahwa stabilitas nilai tukar dapat tercapai yang kemudian dapat mendorong stabilitas sistem keuangan.
Gambar 4. Impulse Response terhadap GWM Primer
-.20 -.15 -.10 -.05 .00 .05 .10 .15 5 10 15 20 25 30 35 40 Response of INF to Cholesky One S.D. GWMP Innovation -20 0 20 40 60 80 100 5 10 15 20 25 30 35 40 Response of ER to Cholesky One S.D. GWMP Innovation
Respon  Kebijakan  GWM  Sekunder  terhadap  Stabilitas  Harga  dan  Stabilitas Sistem Keuangan
A. Analisis VECM
Dalam jangka panjang, kebijakan GWM sekunder memiliki hubungan negatif terhadap volatilitas inflasi secara signifikan. Kenaikan dalam ketetapan GWM primer akan diiringi dengan penurunan volatilitas inflasi secara signifikan. GWM Sekunder merupakan  cadangan  wajib  bank  umum  yang  wajib  dipelihara  pada  sertifikat  Bank Indonesia  dan/atau  surat  berharga  negara.  Ketika  ketetapan  GWM  Sekunder dinaikkan,  maka  bank  umum  wajib  menempatkan  cadangan  di  sertifikat  Bank Indonesia  lebih  tinggi  menyebabkan  likuiditas  menurun  dan  inflasi  dapat dikendalikan.  Sedangkan  dalam  jangka  panjang,  kebijakan  GWM  sekunder  tidak memiliki hubungan dengan volatilitas inflasi secara signifikan.
JDEP

## Jurnal Dinamika Ekonomi Pembangunan
https://ejournal.undip.ac.id/index.php/dinamika_pembangunan/index
Tabel 4. Hasil VECM GWM Sekunder
Volatilitas Inflasi Jangka Panjang Variabel Koefisien t-statistik parsial GWM_S(-1) -0.925667* -12.8051 Jangka Pendek D(GWM_S(-1)) -1.06161 -1.46310 D(GWM_S(-2)) -1.31144 -1.49585 D(GWM_S(-3)) -0.51936 -0.71909 Volatilitas Nilai Tukar Jangka Panjang Variabel Koefisien t-statistik parsial GWM_S(-1) 1561.930* 2.85588 Jangka Pendek D(GWM_S(-1)) -235.7066 -1.08719 D(GWM_S(-2)) -229.2039 -0.85200 D(GWM_S(-3)) -294.8504 -1.19718
Keterangan: t kritis *0,05 = 2,01537; **0,10 = 1,68023
Dalam  jangka  panjang,  dampak  kebijakan  GWM  sekunder  berhubungan positif  signifikan  terhadap  volatilitas  nilai  tukar.  Sedangkan  dalam  jangka  pendek, tidak  memiliki  hubungan  secara  signifikan.  Kenaikan  ketetapan  GWM  sekunder diiringi dengan volatilitas nilai tukar menjadi meningkat pada jangka panjang.

## B. Analisis Impulse Response Function (IRF)
Shock kebijakan GWM sekunder direspon secara tajam oleh volatilitas inflasi pada  kuartal  pertama  hingga  kuartal  ke-12.  Kemudian,  volatilitas  inflasi  mulai menurun tidak bergejolak secara tajam dan stabil pada kuartal ke-29.
Gambar 5. Impulse Response terhadap GWM Sekunder
-.10 -.05 .00 .05 .10 .15 .20 .25 .30 5 10 15 20 25 30 35 40 Response of INF to Cholesky One S.D. GWMS Innovation -140 -120 -100 -80 -60 -40 -20 0 5 10 15 20 25 30 35 40 Response of ER to Cholesky One S.D. GWMS Innovation
Shock kebijakan GWM sekunder langsung direspon oleh volatilitas nilai tukar sejak awaal hingga kuartal ke-12 dengan volatilitas inflasi yang esktrem. Volatilitas mulai  menurun  pada  kuartal  ke-13  hingga  24  meskipun  belum  stabil.  Volatilitas inflasi mulai stabil pada kuartal ke-34.
JDEP

## Jurnal Dinamika Ekonomi Pembangunan
https://ejournal.undip.ac.id/index.php/dinamika_pembangunan/index
Respon Kebijakan GWM Valuta Asing terhadap Stabilitas Harga dan Stabilitas Sistem Keuangan

## A. Analisis VECM
Peningkatan  arus  masuk  modal  asing  telah  mengakibatkan  peningkatan kondisi likuiditas valuta asing perbankan secara signifikan. Arus masuk modal asing tersebut  lebih  bersifat  jangka  pendek  dan  berdampak  pada  kondisi  ekses  likuiditas valuta  asing  yang  dapat  menyebabkan  instabilitas  nilai  tukar  dan  gangguan  pada stabilitas ekonomi makro. Oleh karena itu, kebijakan GWM Valuta Asing dinaikkan agar  dapat  mendorong  bank  mempunyai  manajemen  yang  baik  dalam  mengatur likuiditas valas.
Dalam jangka panjang, kebijakan GWM valas berhubungan negatif terhadap volatilitas  inflasi  secara  signifikan.  Kenaikan  dalam  ketetapan  GWM  valas  akan menurunkan  volatilitas  inflasi.  Dalam  jangka  pendek,  kebijakan  GWM  valas  juga memiliki hubungan negatif dan signifikan pada lag 1 dan lag 3. Kenaikan ketetapan GWM  valas  pada  1  tahun  sebelumnya  akan  menurunkan  volatilitas  inflasi  sebesar 1,38%  pada  tahun  sekarang  dan  kenaikan  ketetapan  GWM  valas  pada  3  tahun sebelumnya  akan  menurunkan  volatilitas  inflasi  sebesar  1,11%.  Ketika  kebijakan GWM  valas  dinaikkan  maka  perbankan  wajib  memelihara  likuiditas  valas  lebih tinggi sehingga kredit dalam bentuk valas juga turun.

## Tabel 5. Hasil VECM GWM Valas
Volatilitas Inflasi Jangka Panjang Variabel Koefisien t-statistik parsial GWM_VALAS(-1) -0.842097* -12.4465 Jangka Pendek D(GWM_VALAS(-1)) -1.38133* -2.24287 D(GWM_VALAS(-2)) -0.39779 -0.89221 D(GWM_VALAS(-3)) -1.10801* -2.48925 Volatilitas Nilai Tukar Jangka Panjang Variabel Koefisien t-statistik parsial GWM_VALAS(-1) 5565.697* 10.9189 Jangka Pendek D(GWM_VALAS(-1)) -109.8446 -0.49808 D(GWM_VALAS(-2)) 28.62528 0.22326 D(GWM_VALAS(-3)) -92.73813 -0.37235
Keterangan: t kritis *0,05 = 2,01537; **0,10 = 1,68023
Dalam  jangka  panjang,  dampak  kebijakan  GWM  Valas  berhubungan  positif signifikan  terhadap  volatilitas  nilai  tukar.  Sedangkan  dalam  jangka  pendek,  tidak memiliki  pengaruh  secara  signifikan.  Depresiasinya  nilai  tukar  terhadap  kenaikan kebijakan GWM Valas tidak terlepas dari besarnya ekses likuiditas yang telah ada di sektor  perbankan  serta  arus  masuk  modal  asing  yang  juga  sangat  besar.  Hasil  ini sejalan dengan penelitian Purnawan & Nasir (2015) dan Wimanda et al (2012).
JDEP

## Jurnal Dinamika Ekonomi Pembangunan
https://ejournal.undip.ac.id/index.php/dinamika_pembangunan/index

## B. Analisis Impulse Response Function (IRF)
Shock kebijakan  GWM  valas  mulai  direspon  oleh  volatilitas  inflasi  pada kuartal  ke-2  hingga  kuartal  ke-17  dengan  volatilitas  yang  besar.  Volatilitas  inflasi mulai stabil pada periode ke-18 yang menunjukkan bahwa volatilitas inflasi menurun dari periode sebelumnya dan kembali pada keseimbangan pada kuartal ke-33.
Gambar 6. Impulse Response terhadap GWM Valas
-.12 -.08 -.04 .00 .04 .08 .12 .16 .20 .24 .28 5 10 15 20 25 30 35 40 Response of INF to Cholesky One S.D. GWMVALAS Innovation -50 -40 -30 -20 -10 0 5 10 15 20 25 30 35 40 Response of ER to Cholesky One S.D. GWMVALAS Innovation
Shock kebijakan GWM Valas direspon oleh volatilitas nilai tukar yang besar. Volatilitas  nilai  tukar  bergejolak  tajam  hingga  kuartal  ke-17  dan  mulai  stabil  pada kuartal ke-21 yang berarti bahwa stabilitas nilai tukar dapat tercapai yang kemudian dapat mendorong stabilitas sistem keuangan.

## Respon  Kebijakan  Loan  to  Value  (LTV)  terhadap  Stabilitas  Harga  dan Stabilitas Sistem Keuangan A. Analisis VECM
Dalam  jangka  panjang,  kebijakan  LTV  berhubungan  positif  terhadap volatilitas  inflasi  secara  signifikan.  Pelonggaran  LTV  berarti  bahwa  bank  umum dapat meningkatkan pemberian kredit untuk sektor perumahan lebih sehingga kredit yang beredar akan meningkat. Begitu juga ketika LTV diketatkan maka inflasi turun karena pertumbuhan kredit menurun, hal ini sejalan dengan penelitian Wimanda et al (2014)  dan  Wimanda  et  al  (2012).  Penelitian  ini  juga  sesuai  dengan  teori  klasik, bahwa inflasi disebabkan karena terlalu banyaknya uang beredar atau terlalu banyak kredit  dibandingkan  volume  transaksi,  begitu  juga  sebaliknya.  Sedangkan  dalam jangka pendek, pengaruh LTV terhadap volatilitas inflasi tidak signifikan.

## Tabel 6. Hasil VECM Loan to Value
Volatilitas Inflasi Jangka Panjang Variabel Koefisien t-statistik parsial LTV(-1) 0.036380* 7.05789 Jangka Pendek D(LTV(-1)) -0.01428 -0.87858 D(LTV(-2)) -0.01249 -0.75980 D(LTV(-3)) -0.01148 -0.70548 Volatilitas Nilai Tukar
JDEP

## Jurnal Dinamika Ekonomi Pembangunan
https://ejournal.undip.ac.id/index.php/dinamika_pembangunan/index
Jangka Panjang Variabel Koefisien t-statistik parsial LTV(-1) -471.1601* -12.1225 Jangka Pendek D(LTV(-1)) 2.106861 0.41586 D(LTV(-2)) -2.720475 -0.54203 D(LTV(-3)) -3.229882 -0.65428
Keterangan: t kritis *0,05 = 2,01537; **0,10 = 1,68023
Dalam  jangka  panjang,  dampak  kebijakan  LTV  memiliki  hubungan  negatif signifikan  terhadap  volatilitas  nilai  tukar.  Sedangkan  dalam  jangka  pendek,  tidak memiliki  pengaruh  secara  signifikan.  Ketika  kebijakan  LTV  dinaikkan  atau dilonggarkan,  maka  nilai  tukar  rupiah  akan  mengalami  apresiasi.  Hal  ini  dapat disebabkan  karena  terdapat  kebijakan  lain  diluar  LTV  yaitu  suku  bunga  untuk mengatur nilai tukar. Dalam menjaga nilai tukar, Bank Indonesia meningkatkan suku bunga acuannya tetapi kenaikan suku bunga acuan dapat meningkatkan suku bunga yang  lain  termasuk  suku  bunga  kredit  sehingga  dapat  menurunkan  pertumbuhan kredit sektor perumahan sehingga diimbangi dengan relaksasi kebijakan  LTV untuk mendorong sektor perumahan (Bank Indonesia, 2018).

## B. Analisis Impulse Response Function (IRF)
Respon volatilitas inflasi terhadap shock kebijakan LTV mulai direspon pada kuartal  ke-2  dengan  volatilitas  yang  tinggi.  Pada  kuartal  ke-15,  volatilitas  mulai menurun  yang  berarti  volatilitas  inflasi  lebih  kecil  daripada  periode  sebelumnya. Volatilitas inflasi kembali pada keseimbangan pada kuartal ke-27.
Gambar 7. Impulse Response terhadap LTV -.30 -.25 -.20 -.15 -.10 -.05 .00 .05 5 10 15 20 25 30 35 40 Response of INF to Cholesky One S.D. LTV Innovation -50 -40 -30 -20 -10 0 10 5 10 15 20 25 30 35 40 Response of ER to Cholesky One S.D. LTV Innovation
Shock kebijakan LTV direspon oleh nilai tukar dengan volatilitas yang naik- turun secara tajam hingga kuartal 8. Volatilitas mulai menurun sejak kuartal 9 hingga 17. Volatilitas nilai tukar kembali ke keseimbangan pada kuartal ke-24  yang berarti stabilitas nilai tukar tercapai.

## Uji Granger Casuality
Uji granger  casuality digunakan  untuk  melihat  kausalitas  antara  masing- masing  variabel.  Dalam  uji  ini,  seluruh  variabel  digabungkan  untuk  melihat hubungan  kausalitas  antar  variabel.  Volatilitas  inflasi  dan  volatilitas  nilai  tukar

## JDEP Jurnal Dinamika Ekonomi Pembangunan
https://ejournal.undip.ac.id/index.php/dinamika_pembangunan/index
diubah  menjadi  inflasi  dan  nilai  tukar  untuk  melihat  hubungan  kausalitas  antara inflasi dan nilai tukar mendasarkan teori Purchasing Power Parity (PPP). Teori PPP menjelaskan  perbandingan  nilai  suatu  mata  uang  ditentukan  oleh  daya  beli  uang tersebut terhadap barang dan jasa di masing-masing negara.
Panjang  lag  yang  digunakan  adalah  4  (empat)  sesuai  nilai  terendah  pada kriteria  yang  digunakan  yaitu Likehood  Ratio (LR), Final  Prediction  Error (FPE), Akaike  Information  Criterion (AIC), Schwarz  Information  Criterion (SC),  dan Hannan-Quin Criterion (HQ). Jika nilai F-Statistik lebih besar dari nilai F kritis pada tingkat  signifikansi  lima  persen,  maka null  hypotesis ditolak  artinya  terdapat pengaruh antar variabel.
Tabel 7. Hasil Granger Casuality yang Memiliki Hubungan Kausalitas Null Hypothesis F-statistic Prob Hasil Uji GWMP does not Granger Cause INF 3.27422 0.0208 H0 ditolak INF does not Granger Cause GWMP 0.70704 0.5920 H0 tidak ditolak GWMS does not Granger Cause INF 3.74413 0.0113 H0 ditolak INF does not Granger Cause GWMS 0.69701 0.5986 H0 tidak ditolak LOGBM does not Granger Cause ER 2.09753 0.0996 H0 tidak ditolak ER does not Granger Cause LOGBM 2.98691 0.0304 H0 ditolak GWMP does not Granger Cause LOGBM 2.97746 0.0308 H0 ditolak LOGBM does not Granger Cause GWMP 1.93828 0.1234 H0 tidak ditolak GWMS does not Granger Cause LOGBM 4.38455 0.0050 H0 ditolak LOGBM does not Granger Cause GWMS 4.15183 0.0068 H0 ditolak GWMVALAS does not Granger Cause LOGBM 0.51232 0.7270 H0 tidak ditolak LOGBM does not Granger Cause GWMVALAS 2.60287 0.0506 H0 ditolak GWMVALAS does not Granger Cause GWMP 0.47835 0.7514 H0 tidak ditolak GWMP does not Granger Cause GWMVALAS 2.86629 0.0357 H0 ditolak
Berdasarkan hasil uji kausalitas granger pada tabel 4.19 terdapat dua variabel yang  mempunyai  hubungan  kausalitas  dua  arah  yaitu  variabel  uang  primer  dan GWM  Sekunder.  Uang  primer  mempengaruhi  GWM  Sekunder,  begitu  juga  GWM Sekunder mempengaruhi uang primer. Sedangkan variabel yang lain, hanya memiliki hubungan  kausalitas  satu  arah  dan  terdapat  variabel  lain  yang  tidak  memiliki hubungan kausalitas dalam lampiran 6, Variabel yang memiliki hubungan kausalitas satu arah yaitu inflasi mempengaruhi GWM Primer dan GWM Sekunder tetapi tidak sebaliknya.  Nilai  tukar  mempengaruhi  uang  primer  tetapi  tidak  sebaliknya. Kemudian, GWM Valas mempengaruhi uang primer tetapi tidak sebaliknya.

## KESIMPULAN
Berdasarkan  estimasi  VECM  yang  diperjelas  lebih  lanjut  dengan Impulse Response  Function ,  instrumen  kebijakan  moneter  dapat  mencapai  stabilitas  harga tetapi  membutuhkan  waktu  yang  lebih  lama  dibanding  kebijakan  makroprudensial dalam mencapai  stabilitas  sistem  keuangan  yang  diproksikan  dengan  stabilitas  nilai tukar. Sedangkan instrumen kebijakan makroprudensial cukup efektif dalam menjaga

## JDEP Jurnal Dinamika Ekonomi Pembangunan
https://ejournal.undip.ac.id/index.php/dinamika_pembangunan/index
volatilitas  nilai  tukar  dan  stabilitas  harga.  Hasil  ini  sesuai  dengan  latar  belakang dirumuskannya  kebijakan  makroprudensial  karena  kebijakan  moneter  tidak  dapat mencapai stabilitas sistem keuangan secara sendiri, sehingga bauran antara kebijakan moneter  dan  makroprudensial  diperlukan  untuk  menjaga  stabilitas  harga  dan stabilitas sistem keuangan.
Lebih  lanjut,  respon  volatilitas  inflasi  dan  volatilitas  nilai  tukar  terhadap shock kebijakan  moneter  dan  makroprudensial  menuju  pada  keseimbangan  baru  tidak kembali pada keseimbangan awal seperti sebelum shock kebijakan. Suku bunga SBI mampu  mencapai  stabilitas  harga  pada  kuartal  ke-21  dan  mencapai  stabilitas  nilai tukar pada kuartal ke-42. Uang Primer mampu mencapai stabilitas harga pada kuartal ke-35  dan  mencapai  stabilitas  nilai  tukar pada  kuartal  ke-45.  Giro  Wajib  Minimum Primer  mencapai  stabilitas  harga  pada  kuartal  ke-27  dan  mencapai  stabilitas  nilai tukar pada kuartal ke-28. Giro Wajib Minimum Sekunder mampu mencapai stabilitas harga pada kuartal ke-29 dan mencapai stabilitas nilai tukar pada kuartal ke-34. Giro Wajib Minimum Valuta Asing mampu mencapai stabilitas harga pada kuartal ke-33 dan  mencapai  stabilitas  nilai  tukar  pada  kuartal  ke-21.  Loan  to  Value  mampu mencapai stabilitas harga pada kuartal ke-27 dan mencapai stabilitas nilai tukar pada kuartal  ke-24.  Terdapat  hubungan  kausalitas  dua  arah  antara  uang  primer  dengan GWM  Sekunder.  Tidak  terdapat  hubungan  kausalitas  antara  inflasi  dengan  nilai tukar.

## UCAPAN TERIMA KASIH/ ACKNOWLEDGEMENT
Penulis  mengucapkan  terima  kasih  kepada  Bank  Indonesia Institute yang  telah membiayai penelitian ini melalui Program Bantuan Penelitian Bank Indonesia 2018.

## DAFTAR PUSTAKA
Akinci,  O.,  &  Olmstead-rumsey,  J.  2015. How  Effective  are  Macroprudential Policies ?  An  Empirical  Investigation  Board  of  Governors  of  the  Federal Reserve System , (1136).
Amrini, Y., Aimon,  H., & Syofyan, E. 2012. Analisis Pengaruh  Kebijakan Moneter Terhadap  Inflasi  dan  Perekonomian  di  Indonesia. Buletin  Ekonomi  Moneter Dan Perbankan , (1), 1–29. Bank Indonesia. 2016. Mengupas Kebijakan Makroprudensial.
Chen,  J.,  Columba,  F.,  Beaumont,  C.,  Berger,  H.,  Canova,  F.,  Finocchiaro,  D.,  … Rabanal,  P.  2016. Macroprudential  and  Monetary  Policy  Interactions  in  a DSGE Model for Sweden Macroprudential and Monetary Policy Interactions in a DSGE Model for Sweden Authorized for Distribution . Dumičić, M. 2017. Effectiveness of Macroprudential Policies in Central and Eastern European Countries . FSB,  BIS,  &  IMF.  2009. Report  to  the  G-20  Finance  Ministers  and  Central  Bank Governors :  Guidance  to  Assess  the  Systemic  Importance  of  Financial Institutions,  Markets  and  Instruments:  Initial  Considerations . Report  to the  G- 20 Finance Ministers and Central Bank Governors , (Oktober), 1–27. International  Monetary  Fund.  2013. The  Interaction  of  Monetary  and Macroprutential Policies . IMF Policy Papers .
Park, Y. C. 2011. The Role of Macroprudential Policy for Financial Stability in East
JDEP

## Jurnal Dinamika Ekonomi Pembangunan
https://ejournal.undip.ac.id/index.php/dinamika_pembangunan/index
Asia’s  Emerging  Economies. Asian  Development  Bank  Institutuse  Working Paper Series , (284). Purnawan,  M.  E.,  &  Nasir,  M.  A.  2015. The  Role  of  Macroprudential  Policy  To
Manage  Exchange  Rate  Volatility,  Excess  Banking  Liquidity,  and  Credits.
Buletin Ekonomi Moneter Dan Perbankan , 18 (1), 21.
https://doi.org/10.21098/bemp.v18i1.511
Simorangkir,  I.  2004.  Sistem  dan  Kebijakan  Nilai  Tukar.  In Seri  Kebanksentralan (12th ed., p. 48). Jakarta: Bank Indonesia.
Uysal, M. European C. B. 2016. Financial Stability and Macroprudential Policy, (9), 349–364.
Warjiyo,  P.  2010.  Bauran  Kebijakan  Bank  Sentral :  Konsepsi  Pokok  dan Pengalaman. Jakarta.
Warjiyo,  P.,  &  Juhro,  S.  M.  2016.  Kebijakan  Bank  Sentral  Teori  dan  Praktik. Rajawali Pers.
Wimanda, R. E., Maryaningsih, N., Nurliana, L., & Satyanugroho, R. 2014. Evaluasi Transmisi Bauran Kebijakan Bank Indonesia.
Wimanda, R. E., Permata, M. I., Bathaluddin, M. B., & Wibowo, W. A. 2012. Studi Kebijakan  Makroprudensial  Di  Indonesia :  Evaluasi  dan  Analisa  Integrasi Kebijakan Bank Indonesia. Bank Indonesia Working Paper (Vol. 11)