## Pengaruh Altman Z-Score Terhadap Realized Return Perusahaan Terbuka di Indonesia
Andre Reinaldi, Devia Alvionita, Vebby Tjakranegara, Yane Chandera, Rathria Arrina Rachman *)
Program Studi Keuangan, Sekolah Bisnis dan Ekonomi Universitas Prasetiya Mulya BSD City Kavling Edutown I.1 , Jl. BSD Raya Utama, BSD City, Tangerang 15339

## Abstract
This study aims to examine whether there is a relationship between Altman Z-Score (financial distress predictor) and realized return on company’s stock, and how much the influence of Altman Z-Score on the  realized  stock  returns.  One  way  to  find  out  the  company's financial condition is using the Altman Z"-score Modification method (Altman, 2002) which is applied in this research. The sample in this study  is  public  companies  that  are  listed  on  the  Indonesia  Stock Exchange  during  the  period  2013-2017.  This  study  finds  that  the company's Altman Z-Score has a positive effect on the realized stock market  returns,  which  means  that  when a  company approaches  the condition of is getting closer to financial distress, the realized return on its shares is lower. This study is in line with previous research by Campbell  et  al.  (2008),  Dichev  (1998),  and  Griffin  and  Lemmon (2002).  This  research  is  useful  for  investors  for  determining  their investment strategy and for companies’ management for monitoring and maintaining the company's good financial condition.

## Sari Pati
Penelitian  ini  bertujuan  untuk  menguji  apakah  terdapat  hubungan antara Altman Z-Score (prediktor kesulitan keuangan atau financial distress ) dan  imbal  balik  saham  ( realized  stock  return ),  serta seberapa besar pengaruh Altman Z-Score terhadap imbal balik saham perusahaan.  Salah  satu  cara  untuk  mengetahui  kondisi  kesehatan keuangan  suatu  perusahaan  adalah  dengan  menggunakan  metode Altman Z”-score Modifikasi (Altman, 2002) yang digunakan sebagai pengukuran  dalam  penelitian  ini.  Sampel  pada  penelitian  ini  adalah perusahaan  terbuka  yang  terdaftar  di  Bursa  Efek  Indonesia  pada tahun 2013-2017. Penelitian  ini  menemukan hasil bahwa Altman Z- Score  perusahaan  berpengaruh  positif  terhadap  imbal  balik  saham yang  berarti  ketika  suatu  perusahaan  semakin  mendekati  kondisi kesulitan  keuangan,  maka  imbal  balik  saham  yang  didapatkan  akan semakin  rendah.  Penelitian  ini  sejalan  dengan  penelitian  terdahulu oleh Campbell et al. (2008), Dichev (1998), dan Griffin dan Lemmon (2002).  Penelitian  ini  berguna  bagi  investor  untuk  menentukan strategi  investasinya  dan  juga  bagi  manajemen  perusahaan  untuk memantau dan  mempertahankan kondisi  keuangan perusahaan yang baik.

## Keywords:
Altman Z-Score, financial distress, stock market return, Indonesia
Kata Kunci: Altman Z-Score, imbal balik saham, kesulitan keuangan, Indonesia.
*Corresponding author: rathria.rachman@p mbs.ac.id

## Pendahuluan
Di  Indonesia  terdapat  sejumlah  kasus  perusahaan  berada  dalam  kondisi  kesu litan  keuangan ( financial distress )  yang  berujung  kebangkrutan.  Pada  tahun  2017  ada  tiga  perusahaan  di- delisting dari  Bursa  Efek  Indonesia  (BEI),  yaitu   PT  Berau  Coal  Energy  Tbk  (BRAU),  PT  Citra  Maharlika Nusantara Corpora Tbk (CPGT), dan PT Dwi Aneka Jaya Kemasindo Tbk (DAJK) karena perusahaan tersebut dinyatakan pailit  oleh pengadilan. BRAU, CPGT, dan DAJK mengalami pailit  dikarenakan perusahaan  berada  dalam  kondisi  kesulitan  keuangan  ( financial  distress )  dan  menyebabkan perusahaan  gagal  dalam  memenuhi  kewajibannya  kepada  para  kreditor,  sehingga  perusahaan dinyatakan pailit  oleh pengadilan  dan seluruh asetnya disita. Sebelum  perusahaan dinyatakan pailit, mereka mengalami kondisi kesulitan keuangan ( financial distress ) yang dapat diukur menggunakan indikator  Altman  Z-score.  Sebagai  contoh,  PT  Berau  Coal  Energy  Tbk  (BRAU)  dari  tahun  2012 sampai  dengan  2014  nilai  Z-score  perusahaannya  berada  di  bawah  standar  model  Altman  Z-score. Oleh  karena  itu,  dapat  dikatakan  bahwa  perusahaan  termasuk  dalam  kategori financial  distress sebelum mengalami kebangkrutan (Setyawan et al ., 2018).
Financial distress merupakan keadaan disaat perusahaan tidak mampu untuk menyelesaikan tanggung  jawab  keuangannya  tepat  waktu  dan  bisa  mengakibatkan  suatu  perusahaan  dinyatakan bangkrut (Darsono dan Ashari, 2005). Oleh  karena itu, financial distress merupakan sebuah tahapan sebelum  terjadinya  kebangkrutan  sehingga  manajemen  perusahaan  harus  lebih  cermat  dalam mengatasi  permasalahan  dan  pengambilan  keputusan  perusahaan.  Beberapa  hal  yang  dapat menyebabkan financial  distress antara  lain  adalah  arus  kas,  utang,  krisis  atau  kesulitan  ekonomi, penurunan  kondisi  industri  perusahaan,  manajemen  yang  buruk,  dan  lain-lain  (Low et  al. ,  2001;
Fisher, 1959; Wruck, 1990; Whitaker, 1999).
Pendanaan  dibutuhkan  untuk  kegiatan  operasional  perusahaan,  salah  satunya  untuk berekspansi.  Utang  merupakan  salah  satu  alternatif  pendanaan  dan  merupakan  salah  satu  media pendanaan  yang  paling  umum  digunakan  oleh  perusahaan.  Meskipun  demikian,  pendanaan  melalui hutang juga diikuti dengan kewajiban dalam bentuk membayar bunga dan pokoknya saat jatuh tempo.
Dengan demikian, peningkatan jumlah utang akan meningkatkan pula probabilitas sebuah perusahaan mengalami financial distress dan kebangkrutan (Fisher, 1959).
Gambar 1. Grafik Total Gross Debt Perusahaan di Indonesia 2012 - 2017 ( Sumber: Data Statistik Bank Indonesia, sumber data diolah)
Melihat  hasil  statistik  dari  Bank  Indonesia  tahun  2017,  dalam  lima  tahun  terakhir  jumlah utang kotor ( gross debt ) yang dimiliki oleh perusahaan-perusahaan terbuka di Indonesia memiliki tren yang  terus  meningkat  dari  sebesar  Rp5.288.271  miliar  pada  kuartal  pertama  tahun  2014  menjadi Rp8.754.240  miliar pada kuartal terakhir tahun 2018 atau naik sebesar CAGR 65,54% selama  lima tahun.  Peningkatan  utang  ini  menandakan  bahwa  potensi  perusahaan-perusahaan  di  Indonesia mengalami financial distress juga meningkat. Menurut Fisher (1959), perusahaan mengalami potensi kebangkrutan  ketika  utang  perusahaan  semakin  bertambah  sehingga  pendapatan  perusahaan  sudah tidak lagi mampu untuk memenuhi pembayaran utang tersebut.
Dalam  memprediksi  kesehatan  keuangan  suatu  perusahaan  terdapat  beberapa  metode  yang dapat digunakan seperti metode Altman Z-Score, Springate, dan Zmijewski (Sinarti dan Sembiring, 2015).  Menurut  Hadi  dan  Anggraeni  (2008),  metode  Altman  Z-Score  dapat  memprediksi delisting lebih  baik  daripada  metode  Springate  dan  Zmijewski.  Nilai  signifikansi  F  dari  metode  Altman  Z- Score  sebesar  0,03004  dan  berada  pada  level  signifikansi  moderat.  Sedangkan  metode  Springate memiliki  nilai  signifikansi  F  lebih  rendah  0,0033  dari  metode  Altman  Z-Score,  sehingga  dapat dikatakan  metode  Altman  Z-Score  lebih  baik  dalam  memprediksi delisting daripada  metode
Springate. Sedangkan metode Zmijewski dikatakan kurang tepat untuk  digunakan sebagai  prediktor delisting karena nilai signifikansi F-nya tidak menunjukkan signifikansi (Hadi dan Anggraeni, 2008).
Hal  ini  sesuai  dengan  penelitian  Sinarti  dan  Sembiring  (2015)  yang  mengatakan  tidak  adanya perbedaan yang signifikan antara metode Altman Z-Score dan Springate dalam penggunaannya untuk memprediksi kebangkrutan, tetapi ada perbedaan cukup signifikan dalam  pendekatan menggunakan metode Zmijewski.
Metode  Altman  Z-Score  pertama  kali  dikemukakan  oleh  Edward  I.  Altman  (1968)  dengan cara menggunakan Multiple Discriminant Analysis (MDA) atau analisis diskriminan berganda dengan lima rasio keuangan, yaitu working capital to total assets, retained earnings to total assets, earnings before interest and taxes to total assets , market value of equity to book value of total debt , dan sales to total assets . Analisis diskriminan berganda merupakan teknik statistik yang mengidentifikasi beberapa rasio keuangan yang dianggap paling berpengaruh dalam pembentukan nilai dari suatu peristiwa dan kemudian  mengembangkannya  menjadi  model  untuk  membuatnya  lebih  mudah  untuk  menarik kesimpulan  dari  suatu  peristiwa  (Husein  dan  Pambekti,  2014).  Metode  Altman  Z-Score  ini  terus diperbaharui  dan terus dikembangkan. Dengan demikian, model prediksinya menjadi  leb ih fleksibel dan  dapat  mencakup  banyak  sektor  perusahaan  (Husein  dan  Pambekti,  2014).  Altman  (1968) menggunakan  sampel  sebanyak  33  perusahaan  yang  mengalami  kebangkrutan  dan  33  perusahaan yang  tidak  mengalami  kebangkrutan  dan  mendapatkan  hasil  ketepatan  prediksi  sebesar  95%  untuk data  satu  tahun  sebelum  kebangkrutan  dan  ketepatan  prediksi  72%  untuk  data  dua  tahun  sebelum kebangkrutan.
Metode  Springate  (S-Score)  dikembangkan  pertama  kali  oleh  Gordon  L.V.  Springate  pada tahun 1978 menggunakan MDA dan pada dasarnya merupakan revolusi dari metode Altman Z-Score (Hadi dan Anggraeni, 2008; Fatmawati, 2012; dan Sinarti dan Sembiring, 2015). Dalam memutuskan rasio  yang  dapat  digunakan  untuk  memprediksi  kebangkrutan,  Springate  memakai  MDA  untuk memilih empat dari 19 rasio keuangan sehingga didapatkan rasio yaitu working capital to total assets, earnings before interest and taxes to total assets , profit before tax to current liabilities , dan sales to
total  assets ). Penelitian  ini  menggunakan  40  perusahaan  dan  mendapat  ketepatan  prediksi  sebesar 92,5% (Springate, 1978).
Metode  Zmijewski  (X-Score)  pertama  kali  dikemukakan  oleh  Zmijewski  pada  tahun  1984. Metode  ini  memerlukan  analisis  rasio  yang  mengukur  kinerja, leverage ,  dan  likuiditas  suatu perusahaan  pada  model  prediksinya.  Zmijewski  menggunakan  sampel  40  perusahaan  yang  sudah tidak beroperasi atau mengalami kebangkrutan dan 800 perusahaan yang masih beroperasi pada saat itu. Kriteria penilaian model Zmijewski adalah semakin besar nilai X-Score, berpotensi  lebih besar perusahaan tersebut mengalami bangkrut (Zmijewski, 1984).
Berdasarkan  sejumlah  penelitian  terdahulu,  metode  Altman  Z-Score  merupakan  salah  satu indikator  yang  paling  baik  dalam  memprediksi  kondisi  keuangan  perusahaan  dikarenakan  metode Altman  Z-Score  mampu  meminimalisir error dalam  proses  klasifikasi,  seperti  salah  menempatkan klasifikasi  perusahaan  (Type  I  Error)  (Gunathilaka,  2014).  Type  I  error  adalah  adanya  error dikarenakan kesalahan klasifikasi atau “ false positive ”. Metode Altman Z-score ini, tidak melakukan kesalahan dalam  pengklasifikasian seperti misalnya menggolongkan perusahaan yang sedang  dalam keadaan distress ke  dalam  kategori  perusahaan  yang  dalam  kondisi  sehat.  Metode  Altman  Z-Score juga memiliki tingkat keakuratan yang sangat tinggi yaitu sebesar 95%, setiap perusahaan yang sehat dan yang bangkrut  berhasil digolongkan ke dalam kelompoknya yang benar (Altman,  1968). Selain itu,  metode  Altman  Z-Score  berfokus  kepada  seluruh  aset  yang  dimiliki  perusahaan  (Patunrui  dan Yati,  2017),  dan  memiliki  rasio-rasio  yang  secara  serentak  memiliki  pengaruh  terhadap  prediksi kebangkrutan.  Rasio-rasio  yang  digunakan  adalah  rasio  untuk  menghitung  tingkat  likuiditas perusahaan,  mencerminkan  kemampuan  perusahaan  dalam  memperoleh  laba,  dan  yang  terakhir kemampuan  perusahaan untuk  menjamin  utang-utangnya dengan modal sendiri. Secara keseluruhan rasio  yang  digunakan  dalam  metode  Altman  Z-Score  untuk  memprediksi  kebangkrutan  memiliki hubungan yang saling mempengaruhi dari besar kecilnya modal kerja yang dimiliki perusahaan. Jika modal kerja yang dimiliki besar menandakan bahwa perusahaan bekerja secara produktif dan mampu memperoleh laba usaha yang besar. Peningkatan pada laba usaha ini akan menarik perhatian investor
untuk  menanamkan  modalnya  dan  akan  terjadi  penambahan  pada  laba  ditahan  perusahaan.  Begitu juga sebaliknya jika laba usaha yang dimiliki kecil  maka kemungkinan perusahaan akan mengalami kebangkrutan menjadi lebih besar (Widiyawati et al. , 2015).
Terdapat beberapa penelitian yang telah dilakukan di luar Indonesia terkait metode Altman Z- Score.  Pada  penelitian  di  Italia  ditemukan  bahwa  metode  Altman  Z-Score  adalah  metode  yang memiliki  keakuratan  dalam  menggambarkan  kondisi  keuangan  suatu  negara  dimana  zona financial distress dalam  metode  Altman  Z-Score  Modifikasi  sesuai  dengan  konteks  di  Italia  (Altman et  al. , 2015). Berdasarkan penelitian yang telah dilakukan di Malaysia, tingkat ketepatan metode Altman Z- Score  dalam  memprediksi financial  distress cukup  besar  yaitu  sebesar  76,7%  (Thai et  al. ,  2014).
Metode Altman Z-Score juga mempunyai keempat rasio yang seimbang walaupun rasio MVE/BVD memberikan kontribusi yang kecil dalam model persamaan (Altman et al ., 2014).
Terdapat  beberapa  penelitian  terdahulu  yang  kontra  terhadap  metode  Altman  Z-Score dikarenakan  metode  Altman  Z-Score  lebih  menekankan  terhadap  ukuran  profitabilitas  perusahaan yang  bersangkutan  (Gunawan et  al. ,  2017).  Metode  Altman  Z-Score  tidak  menggunakan  rasio EBT/CL ( Earning Before Taxes/Current Liabilities ) karena rasio ini dianggap lebih menggambarkan kondisi  perusahaan  melalui  tingkat  laba,  biaya  operasi,  dan  pembayaran  utang  (Meiliawati  dan Isharijadi, 2016). Menurut Grice dan Ingram (2001), perlu adanya penyesuaian terhadap koefisiennya karena koefisiennya tidak stabil.
Penelitian  ini  dilakukan  dengan  metode  Altman  Z”-Score  Modifikasi  sebagai  prediktor financial  distress suatu  perusahaan,  metode  ini  dimodifikasi  secara  khusus  untuk  dapat  digunakan pada  perusahaan  non-manufaktur  maupun  perusahaan  manufaktur  (Altman et  al. ,  2014)  dan  cocok untuk negara emerging markets (Altman, 2002), sehingga lebih sesuai dengan  kondisi di Indonesia.
Selain itu, metode Altman Z-Score sampai saat ini masih banyak dipakai oleh para peneliti, praktisi, dan  akademisi  dibandingkan  model  prediksi  lainnya  (Hadi  dan  Anggraeni,  2008  dan  Fatmawati, 2012). Metode ini menggunakan empat rasio keuangan untuk memprediksi kebangkrutan perusahaan, yaitu working capital to total assets, retained earnings to total assets, earnings before interest and
taxes to total assets , dan market value of equity to book value of total debt . Berdasarkan metode ini, kesehatan keuangan perusahaan dapat digolongkan ke dalam  tiga kategori,  yaitu sehat (zona aman), rawan (zona abu-abu), dan sedang dalam financial distress (zona financial distress ).
Penelitian  mengenai  kondisi  kesehatan  keuangan  suatu  perusahaan  merupakan  hal  yang sangat penting khususnya bagi calon investor yang akan berinvestasi dengan jangka panjang. Investor dalam  kegiatannya  melakukan  investasi  bertujuan  untuk  mendapatkan realized  stock  return semaksimal  mungkin dengan  profil risikonya masing-masing. Imbal hasil dapat berupa capital gain yang  diartikan  sebagai  perbedaan  harga  saham  pada saat  pembelian  dengan  harga  saham  pada  saat penjualan (Suharli, 2005). Kondisi  keuangan perusahaan yang buruk (mengalami financial distress ) akan  mempengaruhi realized  stock return yang  akan  didapatkan  oleh  investor  dimana  perusahaan yang  sedang financial  distress dapat  berujung  pada  kepailitan  dan  dapat  membuat  kerugian  pada investasi  yang  dilakukan  (Purnomo,  2014).  Oleh  karena  itu,  penting  bagi  investor  maupun  calon investor untuk mampu menghitung potensi realized stock return yang dapat didapatkan dari kegiatan investasinya.
Berdasarkan teori capital asset pricing model (CAPM), semakin tinggi risiko yang dimiliki pada suatu investasi maka expected return dari investasi tersebut akan meningkat. Menurut Chava et al. (2009), semakin besar leverage akan menyebabkan kemungkinan perusahaan tersebut mengalami financial  distress akan  semakin  besar,  sehingga  sesuai  dengan  teori  CAPM  dimana  risiko  ( beta leverage ) perusahaan tersebut meningkat  dan menyebabkan expected return kedepannya meningkat.
Hal ini akan menyebabkan harga saham perusahaan menurun karena discount rate investor cenderung meningkat ketika mengetahui perusahaan dalam kondisi financial distress . Hal ini juga akan berujung pada menurunnya realized stock return pada tahun ini (Chava et al. , 2009).
Penelitian  ini  bertujuan  untuk  mengetahui  hubungan  antara  Altman  Z-Score  dan realized stock return , serta seberapa besar pengaruh Altman Z-Score terhadap realized stock return . Penelitian ini  dapat  bermanfaat  sebagai  bahan  tambahan  dalam  pengembangan  metode  Altman  Z”-Score Modifikasi,  analisis financial  distress ,  dan realized  stock  return ataupun  penelitian  mengenai  topik
yang  berkorelasi  dengan  penelitian  ini.  Penelitian  ini  memiliki  keunggulan  dibandingkan  dengan penelitian  terdahulu  yang  sejenis  khususnya  di  Indonesia,  dikarenakan  penelitian  ini  tidak  hanya berfokus pada satu sektor tertentu (Widiyawati et al. , 2015; Patunrui dan Yati, 2017; Meiliawati dan Isharijadi, 2016; dan Adnan dan Arisudhana, 2012), tetapi  melainkan peneliti  menggunakan seluruh sektor  non-keuangan.  Selain  itu  juga  dapat  dipelajari  untuk  tambahan  pengetahuan  dalam  bidang pendidikan  khususnya  di  Indonesia.  Selain  itu  penelitian  ini  juga  dapat  bermanfaat  untuk  menjadi salah satu bahan pendukung penelitian selanjutnya, menambah referensi di bidang prediksi financial distress dan realized  stock  return ,  membantu  internal  perusahaan  agar  dapat  terus  mengetahui, memantau,  dan  mempertahankan  kondisi  keuangan  perusahaan,  serta  membantu  investor  dan  calon investor  dalam  memilih  perusahaan  yang  tepat  untuk  investasi.  Berdasarkan  latar  belakang  di  atas, maka pertanyaan penelitian  ini adalah “Apakah Altman Z-Score berpengaruh terhadap realized stock return perusahaan?”. Studi  ini  meneliti sebatas perusahaan-perusahaan terbuka sektor non-keuangan yang terdaftar di Bursa Efek Indonesia periode tahun 2013-2017.

## Telaah Literatur dan Pengembangan Hipotesis

## Teori Capital Asset Pricing Model (CAPM)
Semakin tinggi risiko suatu investasi maka nilai beta dari investasi tersebut juga akan semakin tinggi, sehingga dapat dikatakan bahwa expected return dari suatu aset investasi akan memiliki nilai yang sejalan dengan risiko investasinya (Sharpe, 1964). Semakin berisiko aset tersebut maka expected return dari aset tersebut akan semakin besar ( high risk, high return ). Salah satu landasan dalam teori keuangan  adalah  hubungan  yang  positif  antara  risiko  dan  imbal  balik.  Hubungan  positif  yang dimaksud berasal dari penalaran risk -averse dikarenakan para  investor tidak akan mendukung risiko yang lebih tinggi dengan tingkat pengembalian yang sama, mereka hanya akan menerima risiko yang lebih tinggi jika mereka mendapatkan pengembalian yang lebih tinggi (Nickel dan Rodriguez, 2002). Seorang investor dapat memperoleh tingkat pengembalian expected rate of return yang lebih tinggi terhadap kepemilikannya hanya dengan menimbulkan risiko tambahan (Sharpe, 1964). Tetapi  dalam
penelitian  ini,  ketika  suatu  perusahaan  semakin  mengalami financial  distress maka realized  stock return yang  didapatkan  oleh  para  investor  semakin  rendah.  Hal  ini  dikarenakan  ketika  suatu perusahaan  mengalami financial  distress ( high  risk )  maka expected  return yang  didapatkan  akan semakin tinggi ( high return ) sesuai dengan teori CAPM. Dengan meningkatnya expected return yang dihasilkan maka akan meningkatkan discount rate yang menyebabkan realized stock return saat ini akan  mengalami  penurunan.  Menurut  Fama  dan  French  (1988),  hal  ini  disebabkan  karena  adanya discount-rate effect yang antara lain merupakan penyesuaian terhadap harga saat ini yang disebabkan oleh “ shock ” yang terjadi pada discount rate dan expected return , sehingga menyebabkan harga saat ini  ( realized  stock  return )  akan  mengalami  penurunan  karena  adanya  penyeimbangan  terhadap penurunan harga pada saat ini.

## Teori Realized Return
Realized stock return ( realized return ) merupakan keuntungan yang didapatkan oleh investor dan dapat dinikmati dari hasil  investasi yang dilakukan (Ang, 1997). Julini et al. (2015) menyatakan realized stock return merupakan selisih dari modal yang diinvestasikan dengan jumlah yang diterima.
Realized  return tidak  menjamin  pengembalian  tetap  dan  tunduk  pada  risiko  pasar. Realized  return dapat bernilai  positif maupun negatif  dan sifatnya tidak homogen yang dapat beragam dari investor- ke-investor tergantung pada jumlah risiko yang disiapkan dan kualitas analisis pasar sahamnya.
Realized return bisa didapatkan melalui capital gain atau capital loss yang merupakan selisih dari harga saham saat beli dengan harga saham saat dijual saat melakukan investasi. Jika harga saham saat jual lebih tinggi dibandingkan harga saham saat beli maka investor mendapatkan keuntungan atau capital gain . Sedangkan jika harga saham saat jual  lebih rendah dibandingkan dengan harga saham saat beli, hal  ini  menandakan bahwa investor mengalami kerugian atau capital loss . Realized return pada penelitian  ini menggunakan capital gain , mengacu pada penelitian yang  dilakukan oleh Dichev (1998).
Teori Financial Distress dan Metode Altman Z-Score
Financial distress secara  umum  merupakan  kondisi  perusahaan  yang  sedang  berada  dalam kondisi  kesulitan  keuangan  dimana  perusahaan  tidak  dapat  memenuhi  kewajibannya  yang  dapat mengakibatkan  kebangkrutan  (Malik et  al. ,  2013;  Darsono  dan  Ashari,  2005).  Menurut  Jensen  dan Meckling  (1976),  sebuah  perusahaan  telah  masuk  ke  dalam  tahap  awal  kondisi financial  distress ketika pada tahun pertama perusahaan tersebut memiliki perputaran arus kas lebih kecil dibandingkan utang  jangka  panjang  yang  jatuh  tempo  saat  itu.  Suatu  perusahaan  juga  dinyatakan  dalam  keadaan financial distress tidak hanya  ketika dinyatakan bangkrut, tetapi ketika  kondisi perusahaan tersebut memenuhi  dua  kondisi  yaitu:  (1) earnings before  interest and  taxes  depreciation  and amortization (EBITDA) berada  dibawah  beban  keuangan  selama  dua  tahun  berturut-turut  yang  menuntun perusahaan  pada  kondisi  tidak  mampu  lagi  untuk  menghasilkan  dana  dari  kegiatan  operasional perusahaan  untuk  memenuhi financial obligation -nya;  dan  (2) market value perusahaan  mengalami penurunan  selama  dua  tahun  berturut-turut  (perusahaan  yang  telah  mengalami  defisit  dari  kegiatan operasionalnya  akan  mendapat  penilaian  negatif  dari  pasar  dan stakeholders -nya  dan  menyebabkan perusahaan akan menerima dampak negatif dari financial distress sampai keadaan ekonominya pulih kembali) (Pindado et al. , 2008).
Model perhitungan yang dapat digunakan untuk  mengukur financial distress adalah metode Altman Z-Score. Altman (2002) menyatakan bahwa metode Altman Z-Score ini sudah diperbaharui sebanyak dua kali. Yang pertama adalah Altman Z-Score (untuk perusahaan manufaktur yang telah go public ),  kemudian  dilakukan  pembaharuan  menjadi  Altman  Z’-Score  Revisi  (untuk  perusahaan manufaktur pribadi yang belum go public ), dan pembaharuan yang terakhir menjadi Altman Z’’-Score Modifikasi  (untuk  perusahaan  non-manufaktur  dan emerging  markets ).  Metode  Altman  Z-Score terdiri  dari  lima  variabel  yang  menghasilkan  sebuah  fungsi  diskriminan.  Kelima  variabel  tersebut adalah:
X 1 : Working Capital / Total Assets (WC/TA)
X 2 : Retained Earnings / Total Assets (RE/TA)
X 3 : Earnings Before Interest and Taxes / Total Assets (EBIT/TA)
X 4 : Market Value of Equity/Book Value of Total Debt (MVE/BVD)
X 5 : Sales / Total Assets (S/TA)
Penelitian  ini  menggunakan  metode  Altman  Z-Score  Modifikasi  dikarenakan  lebih  cocok untuk Indonesia, yaitu negara dengan emerging market . Seperti yang telah ditulis oleh Altman (2002), fungsi diskriminan dari metode Altman Z”-Score Modifikasi yaitu,
Z” = 6,56X 1 + 3,26X 2 + 6,72X 3 + 1,05X 4 (3)
Z” : Bankruptcy Index
Dalam  metode  Altman  Z’’-Score  Modifikasi,  Edward  I.  Altman  mengeluarkan  variabel  X 5 yaitu sales  per total  assets dari  fungsi  diskriminan.  Hal  ini  dikarenakan  setelah  melakukan pengukuran  terhadap  semua  variabel  sebelum  kebangkrutan  terjadi  dan  menghasilkan F-statistics , yang  menggambarkan  variabel  X 1 sampai  variabel  X 4 signifikan  terhadap  potensi  kebangkrutan perusahaan  non-manufaktur  pada  level  0,001.  Sedangkan  variabel  X 5 tidak  menunjukan  perbedaan yang signifikan dan pada test univariate statistical significance test basis , variabel  ini tidak muncul sama sekali.  Tetapi  jika  digabungkan  dengan  variabel-variabel  lain,  kontribusi  rasio sales per  total assets cukup besar dikarenakan hubungannya dengan variabel lain dalam model.
Pengukuran tingkat kebangkrutan yang dimiliki oleh perusahaan dapat dilihat dari nilai Z’’- Score yang dihasilkan. Jika hasil dari nilai Z’’-Score lebih besar dari 2,9, maka perusahaan tergolong dalam  zona aman. Jika  hasil  dari nilai Z’’-Score diantara 1,23  dan 2,9,  maka perusahaan tergolong dalam  zona  abu-abu.  Jika  hasilnya  lebih  kecil  dari  1,23,  maka  perusahaan  tergolong  dalam  zona financial distress .
Variabel Altman Z-Score ini berpengaruh negatif terhadap financial distress . Dimana semakin kecil nilai Altman Z-Score suatu  perusahaan, maka perusahaan tersebut semakin  mendekati kondisi financial distress .

## Pengembangan Hipotesis
Secara  umum,  penelitian  terdahulu  yang  dilakukan  di  berbagai  negara  mengatakan  bahwa kondisi Altman Z-Score dapat mempengaruhi realized stock return (Campbell et al. ,  2008; Dichev,
1998; Griffin dan Lemmon, 2002; dan Chava et al. , 2009). Mengacu pada Altman (2002) serta Ardian dan Khoiruddin (2014), berikut merupakan kerangka pemikiran dalam penelitian ini:
Gambar 2. Kerangka Pemikiran
Panah nomor (1) menunjukkan bahwa penelitian  ini menggunakan metode Altman Z”-Score Modifikasi  (Altman,  2002)  sebagai  prediktor financial  distress .  Panah  nomor  (2)  menunjukkan Altman Z-Score sebagai variabel independen diperkirakan akan berpengaruh positif terhadap realized stock  return sebagai  variabel  dependennya.  Panah  nomor  (3)  menunjukkan company  size sebagai variabel kontrol diperkirakan akan berpengaruh negatif terhadap realized stock return sebagai variabel dependennya. Panah nomor (4) menunjukkan tangibility sebagai variabel kontrol diperkirakan akan berpengaruh  positif  terhadap realized  stock  return sebagai  variabel  dependennya. Panah  nomor  (5) menunjukkan  rasio book -to-market sebagai  variabel  kontrol  diperkirakan  akan  berpengaruh  negatif terhadap realized stock return sebagai variabel dependennya.
Realized Return
(var.iabel dependen) Altman Z-score
(variabel independen) Company Size (variabel kontrol) Tangibility (variabel kontrol)
Book-to-Market
Ratio (variabel kontrol) Working Capital to Total Assets Retained Earnings to Total Assets Earning before Interest & Taxes to Total Assets Market Value of Equity to Book Value of Total Debt
0 a 0 0 0 0 (1) (2) (3) (4) (5)
Berdasarkan  penelitian  terdahulu  dan  data  yang  telah  ditemukan,  maka  hipotesis  dari penelitian ini adalah sebagai berikut:
H 0 :  Altman Z-Score perusahaan tidak berpengaruh positif terhadap realized stock return .
H 1 :  Altman Z-Score perusahaan berpengaruh positif terhadap realized stock return .
Dasar  keputusan  pada  penelitian  ini  adalah  terima  H 0 jika  nilai  Altman  Z-Score  suatu  perusahaan tidak memiliki pengaruh terhadap realized stock return .

## Metode Penelitian

## Data dan Sampel
Populasi  dalam  penelitian  ini  adalah  perusahaan  terbuka  yang  terdaftar  di  Bursa  Efek Indonesia periode tahun 2013-2017. Pengambilan sampel dalam  penelitian  ini menggunakan teknik purposive  sampling .  Kriteria  yang  ditetapkan  oleh  peneliti  adalah  (1)  perusahaan  yang  terdaftar  di Bursa  Efek  Indonesia  selama  tahun  2013-2017,  (2)  perusahaan  sektor  non-keuangan  karena perusahaan sektor keuangan memiliki struktur laporan keuangan yang berbeda dengan sektor lainnya (Opler  dan  Titman,  1994),  (3)  perusahaan  yang  memiliki  data-data  laporan  keuangan  lengkap  dan dipublikasikan,  dan  (4)  perusahaan  memiliki  data  yang  lengkap  terkait  dengan  variabel  independen dan dependen yang digunakan dari tahun 2013-2017.
Data-data pada penelitian  ini bersumber dari Bloomberg  dan  laporan  keuangan perusahaan. Dalam  penelitian  ini  data  yang  digunakan  merupakan  jenis  data  panel.  Pada  penelitian  ini,  jumlah “individu” yang digunakan ada 366 (tiga ratus enam puluh enam) perusahaan dan periode waktu yang digunakan adalah lima tahun dengan total data sebanyak 1.830 (seribu delapan ratus tiga puluh) data.

## Operasionalisasi Variabel
Variabel penelitian ini terdiri dari Altman Z-Score, realized stock return , company size , rasio book-to-market ,  dan tangibility .  Variabel  independen  pada  penelitian  ini  adalah  Altman  Z-Score.
Variabel dependen pada penelitian  ini adalah realized stock return . Variabel kontrol  pada penelitian
ini  adalah company  size ,  rasio book -to-market ,  dan tangibility .  Adapun  operasionalisasi  variabel penelitian ini dapat dideskripsikan pada tabel 3.1.
Tabel 1. Operasionalisasi Variabel
No Vari abel Jenis Vari abel Definisi Indikator Rumus 1 Altman Z - Score Independen  Perhitungan yang menunjukkan kondisi financial distress atau tekanan keuangan atas entitas tersebut DISTRESS Z”  =  6,56X 1 +  3,26X 2 +
6,72X 3 + 1,05X 4 2 Realized return Dependen Imbal ba lik yang didapatkan dari selisih harga saham akh ir tahun t dengan akhir tahun t-1 SMR Realized return = 3 Company Size Kontrol Ukuran perusahaan ( company size ) me rupakan
mengga mbarkan besar
kecilnya suatu perusahaan yang ditunjukan pada mark et value of equity. SIZE Company size = log( Mark et Value of Equity ) =
log(M VE) 4 Book -to- Mark et Ratio Kontrol Rasio in i mencermin kan nilai suatu perusahaan. Apabila nila i buku lebih tinggi dari nila i pasar, ma ka perusahaan tersebut undervalue dan sebaliknya. BM R Rasio B/M = total equity / mark et value of equity
5 Tangibility Kontrol
Perbandingan plant, property,
and equipment terhadap total aset perusahaan TANGIBIL ITY Tangibility = plant, property, and equipment / total assets
( Sumber : data olahan peneliti)
Model Penelitian
Penelitian ini menggunakan metode regresi data panel fixed effects . Program yang digunakan untuk  melakukan  uji-uji  adalah  Stata  dan  SPSS.  Berikut  merupakan  persamaan  model  regresi  yang digunakan dalam penelitian ini:
Keterangan:
SMR : Realized return
DISTRESS
: Altman Z-Score
SIZE : Company size
TANGIBILITY : Tangibility
BMR : Rasio book-to-market

## Hasil dan Pe mbahasan

## Statistik Deskriptif
Tabel 2. Output Analisis Deskriptif Statistik
Vari abel Satuan Mi ni mum Maksimum Mean Me dian Standar De vi asi DISTRESS rasio -14,83 66,29 5,2719 3,6410 7,61483 SMR persen -0,79 2,29 0,0495 -0,0139 0,45403 SIZE Rupiah 10,2 x 10 8 440 x 10 12 11,076 x 10 12 1,445 x 10 12 36,591 x 10 12 BM R rasio -43,19 27,66 1,1901 0,8575 2,91832 TANGIBILITY rasio 0 1,25 0,3925 0,3686 0,23807
DISTRESS merupakan variabel independen pada penelitian  ini. DISTRESS merupakan rasio yang didapat dari perhitungan Altman Z-Score, yang dimana apabila semakin tinggi angka Altman Z- Score  atau  angka  DISTRESS  maka semakin  kecil financial distress dari  perusahaan  tersebut.  Dari data  yang  tersedia,  didapatkan  angka  minimum  sebesar  -14,83  per  tahun  dan  angka  maksimum sebesar  66,29  per  tahun.  Rata-rata  dari  DISTRESS  pada  penelitian  ini  adalah  5,2719  per  tahun. Sedangkan  median  dari  DISTRESS  pada  penelitian  ini  adalah  3,6410  per  tahun.  Standar  deviasi ( standard deviation ) dari data DISTRESS adalah 7,61483 per tahun. Persebaran data dari DISTRESS dapat dikatakan terpusat dikarenakan persebaran data berada disekitar rata-rata.
SMR merupakan variabel dependen pada penelitian  ini. Dari  data yang tersedia,  didapatkan angka minimum sebesar -0,79 per tahun dan angka maksimum sebesar 2,29 per tahun. Rata-rata dari SMR pada penelitian ini adalah 0,0495 per tahun, sedangkan rata-rata SMR dari IHSG (Indeks Harga Saham  Gabungan)  dalam  periode  yang  sama  adalah  0,08898  per  tahun.  Median  dari  SMR  pada penelitian  ini  adalah  -0,0139  per  tahun.  Standar  deviasi  dari  data  SMR  adalah  0,45403  per  tahun. Persebaran data dari SMR juga dapat dikatakan terpusat dikarenakan persebaran data berada disekitar rata-rata.
Data yang diuji sudah lolos melewati empat tahapan uji asumsi klasik, yaitu uji normalitas, uji heteroskedastisitas,  uji  autokorelasi,  dan  uji  multikolinearitas.  Data  yang  diuji  juga  sudah  melewati pengujian  model  estimasi  menggunakan  uji  Chow  dan  uji  Hausman.  Hasil  dari  uji  model  estimasi tersebut adalah model yang diuji merupakan model fixed effects .

## Pengujian Hipotesis
Tabel 3. Output Uji Regresi Altman Z-Score  Dengan Realized Return R-s quare d 0,0134 SMR Coe f. P>|t| Prob>F 0,0000 DISTRESS 0,0073259 0,075* SIZE 1,074831 0,000*** BMR -0,0362497 0,001*** TANGIB ILITY 0,5787512 0,000*** _cons -13,26179 0,000***
***signifikansi di level 1%; **signifikansi d i level 5%; *signifikansi di level 10%
Tabel  men jelaskan  hasil  uji  regresi Altman  Z-Score terhadap realized  return (
)  dengan  tiga variabel  kontrol  yaitu company  size (log(MVE)),  rasio book -to-mark et ( book  value of equity/mark et value of equity ), dan tangibility ( plant, property,  and  equipment/total  assets ).  Data  yang  digunakan  adalah  data  panel dengan  model fixed  effects . Model  regresi  yang  digunakan  adalah  analisis  regresi linear berganda.
Untuk  uji  F  statistik,  peneliti  mendapatkan  output  Prob>F  sebesar  0,0000  dimana  memiliki nilai  yang  lebih  kecil  daripada  0,05.  Oleh  karena  itu,  keputusannya  adalah  tolak  H 0 yang  artinya adalah variabel independen (Altman Z-Score) dalam penelitian ini secara serentak memiliki pengaruh terhadap variabel dependen  (imbal balik saham/ realized stock return ) dalam penelitian ini.
Dari hasil pengujian yang dapat dilihat di tabel 4.2, diperoleh hasil bahwa DISTRESS sebagai variabel  independen penelitian  ini memiliki P>|t| sebesar 0,075, sehingga dapat disimpulkan bahwa
variabel  DISTRESS  memiliki  pengaruh  yang  signifikan  dengan  tingkat  kepercayaan =  10% terhadap  variabel  dependen  penelitian  ini  (SMR).  Sedangkan  variabel  kontrol  penelitian  ini  (SIZE, BMR dan TANGIBILITY) secara berurutan memiliki nilai P>|t| sebesar 0,000, 0,001, dan 0,000. Hal
ini menandakan bahwa variabel BMR dan SIZE memiliki pengaruh yang signifikan secara parsial
=  1%  terhadap realized stock  return (SMR).  Berikut  persamaan  regresi  yang  digunakan  dalam penelitian ini:
Melalui  hasil  regresi  tersebut  dapat  disimpulkan  bahwa  variabel  DISTRESS  memiliki pengaruh negatif terhadap SMR, yang menunjukkan apabila terjadi peningkatan sebesar 1% terhadap DISTRESS (Altman Z-Score) maka SMR akan mengalami peningkatan sebesar 0,0073259. Hal  ini sesuai  dengan  penemuan  Fama  dan  French  (2004)  dimana  dikatakan  bahwa  hubungan  Altman  Z-
Score  berpengaruh  positif  dengan realized  stock  return .  Hubungan  berpengaruh  positif  berarti semakin  tinggi  nilai  Z-Score  suatu  perusahaan  (semakin  menjauhi financial  distress ),  maka perusahaan  tersebut  akan  memberikan realized  stock  return yang  lebih  tinggi  pula,  sesuai  dengan hipotesis dari penelitian ini yaitu Altman Z-Score berpengaruh positif terhadap realized stock return .
Dikarenakan model  penelitian  ini  merupakan model fixed effects , maka untuk  mengukur  uji goodness of fit dapat dengan cara melihat nilai dari R 2 overall hasil regresi model ini. Hasil outputnya adalah  R 2 overall sebesar  1,34%.  Dari  hasil  output  tersebut  dapat  disimpulkan  bahwa  kemampuan varians variabel independen dalam penelitian ini dalam menjelaskan varians dari variabel terikat yaitu sebesar 1,34%, dimana sebesar 98,66% lainnya dijelaskan oleh faktor lain.

## Pengujian Robustness
Analisis Regresi Perubahan Altman Z-Score Dengan Realized Return
Peneliti  melakukan  uji robustness untuk  mengetahui  pengaruh  perubahan  Altman  Z-Score (ΔAltman  Z-Score  sebagai  variabel  independen)  terhadap realized  stock  return (sebagai  variabel dependen).  ΔAltman  Z-score  adalah  perubahan  yang  terjadi  antara  nilai  Altman  Z-score  di  tahun  t dikurangi  dengan nilai Altman Z-score di t-1 ( ). Tujuan dari  uji robustness ini adalah untuk  mengetahui pengaruh kenaikan atau penurunan pada Altman Z-score terhadap realized return dalam  periode  yang  sama.  Dalam  penelitian  ini  juga  terdapat  variabel  SIZE,  BMR,  dan TANGIBILITY sebagai variabel  kontrol penelitian. Pada pengujian  ini, data yang diuji sudah  lolos melewati  empat  tahapan  uji  asumsi  klasik  dan  uji  model  estimasi  menggunakan  uji  Chow  dan  uji Hausman,  dan  mendapatkan  hasil  bahwa  model  ini  adalah  model fixed effects .  Berikut  merupakan hipotesis pengujian:
H 0 :  ΔAltman Z-Score perusahaan tidak berpengaruh negatif terhadap realized stock return .
H 1 :  ΔAltman Z-Score perusahaan berpengaruh negatif terhadap realized stock return .
Peneliti  melakukan  uji  F  statistik  dan  didapatkan  output  Prob>F  sebesar  0,0000  dimana memiliki  nilai  yang  lebih  kecil  daripada  0,05.  Oleh  karena  itu,  keputusannya  adalah  tolak  H 0 yang
artinya adalah variabel independen (ΔAltman Z-Score) secara serentak berpengaruh terhadap variabel dependen dalam penelitian ini.
Tabel 4. Output Uji Regresi Perubahan Altman Z-Score Dengan Realized Return
R-s quare d 0,0210 SMR Coe f. P>|t| Prob>F 0,0000 DISTRESS 0,0280285 0,000*** SIZE 1,044172 0,000*** BMR -0,0344301 0,001*** TANGIB ILITY 0,6693752 0,000*** _cons -12,87974 0,000***
***signifikansi di level 1%; **signifikansi d i level 5%; *signifikansi di level 10%
Tabel  men jelaskan  hasil  uji  regresi ΔAltman  Z-Score terhadap realized  return (
)  dengan  tiga variabel  kontrol  yaitu company  size (log(MVE)),  rasio book -to-mark et ( book  value of equity/mark et value of equity ), dan tangibility ( plant, property,  and  equipment/total  assets ).  Data  yang  digunakan  adalah  data  panel dengan  model fixed  effects . Model  regresi  yang  digunakan  adalah  analisis  regresi linear berganda.
Dari output regresi yang didapatkan, maka berikut adalah persamaan regresi untuk uji regresi
Δ Altman Z-Score dengan realized stock return untuk uji robustness:
Dari  hasil  pengujian  diatas  (tabel  4.3),  diperoleh  hasil  ΔAltman  Z-Score  sebagai  variabel independen  penelitian  ini  memiliki  P>|t|  sebesar  0,000,  sehingga  dapat  ditarik  kesimpulan  bahwa variabel ΔAltman Z-Score berpengaruh signifikan dengan tingkat kepercayaan 1% terhadap variabel SMR. Sedangkan variabel kontrol penelitian  ini (SIZE, BMR, dan TANGIBILITY) secara berurutan memiliki nilai P>|t| sebesar 0,000, 0,001 dan 0,000. Hal ini menandakan bahwa variabel SIZE, BMR, dan  TANGIBILITY  memiliki  pengaruh  yang  signifikan  secara  parsial  pada  level  1%  terhadap realized  stock  return (SMR). Berdasarkan  hasil  tersebut  dapat  disimpulkan  bahwa  H 0 ditolak  atau ΔAltman Z-Score berpengaruh positif signifikan terhadap realized stock return .
Hasil  output  dari  R 2 overall sebesar  2,1%.  Dari  hasil  tersebut  dapat  disimpulkan  bahwa kemampuan varians variabel independen dalam penelitian ini dalam menjelaskan varians dari variabel terikat yaitu sebesar 2,1%, dimana sebesar 97,9% lainnya dijelaskan oleh faktor lain.

## Analisis Regresi Altman Z-Score dengan Expected Return
Selanjutnya  peneliti  melakukan  pengujian  terhadap pengaruh  Altman  Z-Score  sebagai
variabel  independen terhadap expected return, yang didapatkan dari , sebagai variabel dependen  sebagai  bentuk  uji robustness . Expected  return adalah  imbal  balik  dari  investasi  yang diharapkan akan didapatkan oleh  para investor pada periode selanjutnya dalam  melakukan  investasi (Ross et  al. ,  2015).  Perbedaan  yang  dimiliki  oleh expected  return dan realized return adalah  jika realized  return ini  sifatnya  sudah  terjadi,  sedangkan expected  return adalah  kebalikannya  yaitu sifatnya belum terjadi. Selain itu, terdapat variabel SIZE, BMR, dan TANGIBILITY sebagai variabel kontrol penelitian. Pada pengujian ini, data yang diuji sudah lolos melewati empat tahapan uji asumsi klasik.  Data  ini  sudah  melewati  uji  model  estimasi  menggunakan  uji  Chow  dan  uji  Hausman,  dan mendapatkan  hasil  bahwa  model  ini  adalah  model fixed  effects .  Berikut  merupakan  hipotesis pengujian:
H 0 :  Altman Z-Score perusahaan tidak berpengaruh positif terhadap expected return .
H 1 :  Altman Z-Score perusahaan berpengaruh positif terhadap expected return .
Setelah  itu peneliti melakukan uji F statistik  dan mendapatkan nilai Prob>F sebesar 0,0000 dimana memiliki nilai yang  lebih kecil daripada 0,05. Oleh karena itu, keputusannya adalah tolak H 0 yang  artinya  adalah  variabel  independen  secara  serentak  memiliki  pengaruh  terhadap  variabel dependen.

## Tabel 5. Output Uji Regresi Altman Z-Score Dengan
Expected Return R-s quare d 0,0096 SMR Coe f. P>|t| Prob>F 0,0000 DISTRESS -0,0082386 0,065* SIZE -1,088674 0,000*** BMR -0,0043279 0,706 TANGIB ILITY -0,3078093 0,053*
_cons 13,48624 0,000***
***signifikansi di level 1%; **signifikansi d i level 5%; *signifikansi di level 10%
Tabel  menje laskan  hasil  uji  regresi Al tman  Z-Score terhadap expected  return (
)  dengan  tiga variabel  kontrol  yaitu company  size (log(MVE)),  rasio book -to-mark et ( book  value of equity/mark et value of equity ), dan tangibility ( plant, property,  and  equipment/total  assets ).  Data  yang  digunakan  adalah  data  panel dengan  model fixed  effects . Model  regresi  yang  digunakan  adalah  analisis  regresi linear berganda.
Berikut  merupakan  persamaan  regresi  untuk  uji  regresi  Altman  Z-Score  dengan expected return untuk uji robustness:
Dari hasil pengujian yang dapat dilihat di tabel 4.4, diperoleh hasil bahwa DISTRESS sebagai variabel  independen  penelitian  ini  memiliki  P>|t|  sebesar  0,000  sehingga  dapat  disimpulkan  bahwa variabel  DISTRESS  memiliki  pengaruh  yang  signifikan  dengan  tingkat  kepercayaan  5%  terhadap variabel  dependen  penelitian  ini  ( expected return ).  Sedangkan  variabel  kontrol  penelitian  ini  (SIZE dan  TANGIBILITY)  secara  berurutan  memiliki  nilai  P>|t|  sebesar  0,000  dan  0,053.  Hal  ini menandakan bahwa variabel SIZE dan TANGIBILITY memiliki  pengaruh yang signifikan terhadap expected return secara parsial pada level 1% untuk SIZE dan 10% untuk TANGIBILITY.
Selanjutnya  peneliti  melihat  hasil  output  dari  R 2 overall, yaitu  sebesar  0,96%.  Dari  hasil output tersebut dapat dinyatakan bahwa kemampuan varians variabel independen dalam menjelaskan varians  dari  variabel  terikat  yaitu  sebesar  0,96%,  dimana  sebesar  99,04%  lainnya  dijelaskan  oleh faktor lain.

## Pembahasan
Dari hasil  uji regresi,  didapatkan bahwa dalam  penelitian  ini kami  menolak H 0 yang  berarti Altman  Z-Score  perusahaan  berpengaruh  positif  terhadap realized  stock  return .  Ketika  suatu perusahaan semakin mengalami financial distress , maka realized stock return yang didapatkan akan
semakin rendah. Penelitian ini sejalan dengan penelitian sebelumnya yang dilakukan oleh Campbell et al. (2008),  Dichev  (1998),  dan  Griffin  dan  Lemmon  (2002)  dimana financial  distress memiliki pengaruh signifikan negatif terhadap realized stock return . Namun penelitian ini bertentangan dengan penelitian sebelumnya yang dilakukan oleh Chava et al. (2009) dimana dinyatakan bahwa financial distress memiliki  hubungan  yang  positif  dengan realized  stock  return pada  penelitian  yang menggunakan data-data sebelum tahun 1980, sehingga hasil yang didapatkan adalah hubungan positif yang  kuat  antara default risk dan expected  stock  return .  Tetapi  pada  penelitian  yang  menggunakan data-data  setelah  tahun  1980,  didapatkan  hubungan  negatif  antara default  risk dan realized  stock return .   Sesuai  dengan  penelitian ex-post yang  dilakukan  oleh  penelitian  terdahulu,  penelitian  ini memiliki  hasil  bahwa  Altman  Z-Score  memiliki  pengaruh  yang  signifikan  positif  terhadap realized stock return suatu saham.
Selain  itu, peneliti  juga melakukan uji robustness terhadap financial distress berupa Altman Z-Score sebagai variabel independen dan expected return sebagai variabel dependen didapatkan hasil bahwa tolak H 0 , atau Altman Z-Score berpengaruh negatif terhadap expected return . Hasil  ini sesuai dengan  teori  CAPM  dimana  semakin  suatu  perusahaan  mengalami financial  distress maka  risiko investasi  yang  terdapat  ( leveraged  beta )  juga  akan  semakin  meningkat  sehingga  berujung  pada peningkatan expected  return sesuai  dengan  Sharpe  (1964)  dimana  semakin  besar  risiko  yang terkandung dalam suatu aset, maka expected return -nya juga akan meningkat.

## Kesimpulan
Penelitian  ini  meneliti  mengenai  pengaruh  Altman  Z-Score  terhadap realized  stock  return . Berdasarkan hasil uji regresi, Altman Z-Score perusahaan berpengaruh positif terhadap realized stock return yang  artinya  adalah  ketika  suatu  perusahaan  semakin  mengalami financial  distress maka realized stock return yang didapatkan akan semakin rendah. Altman Z-Score memiliki pengaruh yang signifikan  dengan  tingkat  kepercayaan  alpha  =  5%  terhadap realized  stock  return .  Kemampuan varians Altman Z-Score dalam  menjelaskan  varians dari realized stock return yaitu sebesar 2,13%, dimana  sebesar  97,87%  lainnya  dijelaskan  oleh  faktor  lain.  Penelitian  ini  sejalan  dengan  penelitian
sebelumnya  yang  dilakukan  oleh  Campbell et  al. (2008),  Dichev  (1998),  dan  Griffin  dan  Lemmon (2002) dimana financial distress memiliki pengaruh signifikan negatif terhadap realized stock return .
Dalam  melakukan  penelitian  ini,  peneliti  memiliki  tujuan  agar  penelitian  ini  memberikan manfaat khususnya bagi para investor, perusahaan, maupun manfaat akademik. Dengan penelitian ini, para  investor  bisa  lebih  berhati-hati  lagi  ketika  akan  melakukan  investasi  dengan  cara  melihat perusahaan  yang  akan  diinvestasikan  apakah  dalam  zona  aman,  zona  abu-abu,  atau  dalam  zona financial  distress .  Kalau  perusahaan  yang  akan  diinvestasikan  berada  dalam  zona  aman  maka perusahaan  baik  untuk  diinvestasikan.  Tetapi  jika  perusahaan  berada  dalam  zona financial distress , lebih baik para investor tidak berinvestasi di sana dan mencari perusahaan lain yang kondisinya aman karena perusahaan yang sedang mengalami financial distress bisa menyebabkan realized stock return yang didapatkan berkurang atau malah investor bisa mengalami kerugian. Untuk perusahaan (melalui hasil  dari  perhitungan  Altman  Z-Score  Modifikasi),  penelitian  ini  dapat  membantu  internal perusahaan  agar  mengetahui,  memantau,  dan  mempertahankan  kondisi  keuangan  perusahaan khususnya ketika perusahaan sedang berada dalam zona abu-abu dan zona financial distress .
Penelitian  ini menggunakan Altman Z  Score modifikasi sebagai  metode untuk  memprediksi financial distress perusahaan. Oleh karena itu, pengaruh dari kondisi kesehatan perusahaan terhadap realized return mengacu pada perhitungan dari rumus-rumus dalam Altman Z Score modifikasi yang mungkin dapat menghasilkan hasil yang berbeda jika menggunakan metode lain dalam memprediksi kondisi distress perusahaan.  Beberapa  saran  yang  mungkin  dapat  dilakukan  oleh  penelitian selanjutnya  adalah  menggunakan  berbagai  macam  teori  prediksi financial  distress selain  model Altman Z-Score sebagai perbandingan.

## Daftar Pustaka
Adnan,  H.  &  Arisudhana,  D.  (2012).  Analisis  Kebangkrutan  Model  Altman  Z -Score  dan  Springate  Pada Perusahaan Industri Property. Jurnal Akuntansi dan Keuangan, 1 (1), 89-110.
Altman,  E.I.  (1968). Financial  Ratios, Discriminant Analysis and the Prediction of  Corporate  Bankruptcy. The Journal of Finance, 23 (4), 589-609.
Altman,  E.I.  (2002). Corporate Distress Prediction Models in a Turbulent Economic  and Basel II Environment . Dia mb il dari: https://core.ac.uk/download/pdf/43021975.pdf
Altman,  E.I., Iwanic z-Dro zdowska, M.,  La itinen,  E.K., dan Suvas, A. (2014). Distressed Firm and Ban kruptcy Prediction  in an International Context : A Rev iew and  Empirical  Analysis of Altman’s Z-Score Model. SSRN Papers, 2014 .
Altman,  E.I.,  Iwanic z-Drozdowska,  M .,  La itinen,  E.K.,  dan  Suvas,  A.  (2015).  Financial  and  Non -Financia l Variables as Long-Horizon Pred ictors of Ban kruptcy. SSRN Papers, 2015 .
Ang,  R.  (1997). Buk u  Pintar  Pasar  Modal  Indonesia  (The  Intelligent  Guide  to  Indonesian  Capital  Mark et) . Jakarta: Mediasoft Indonesia.
Ardian, A. dan Khoiruddin, M. (2014). Pengaruh Analisis Kebangkrutan Model Altman Terhadap Harga Saham Perusahaan Manufaktur. Jurnal Dinamika Manajemen, 3 (1), 1-14.
Ca mpbell, J.Y.,  Hilscher, J., dan Szilagyi, J.  (2008).  In Search of Distress Risk. The Journal of Finance, 63 (6), 2899-2939.
Chan, K.C. dan Chen, N. (1991). Structural and Return Characteristics of Sma ll and Large Firms. The Journal of Finance, 46 (4), 1467-1484.
Chava,  S.,  Livdan,  D.,  dan  Purnanandam,  A.  (2009).  Do  Shareholder  Rights Affect  the  Cost  of  Bank  Loans?. The Review of Financial Studies , 22 (8), 2973–3004.
Darsono  dan  Ashari.  (2005). Pedoman  Prak tis  Memahami  Laporan  Keuangan .  Edisi  Kesatu.  Yogyakarta: Penerbit ANDI.
Dichev, I.D. (1998). Is the Risk of Ban kruptcy a Systematic Risk?. The Journal of Finance , 53 (3), 1131-1147.
Fa ma,  E.F.  dan  French,  K.R.  (1988).  Div idend  Yields  and  Expected  Stock  Returns. Journal  of  Financial Economics, 22 , 3-25.
Fa ma,  E.F.  dan  French,  K.R.  (2004). The  Cap ital  Asset  Pricing  Model:  Theory  and  Evidence. The  Journal  of Economic Perspectives, 18 (3), 25-46.
Fisher,  L.  (1959).  Determinants  of  Risk  Pre miu ms  on  Corporate  Bonds. The  Journal  of  Political  Economy, 67 (3), 217-237.
Grice,  J.S.  dan  Ingram,  R.W.  (2001).  Tests  of the  Generalizability  of  Altman’s  Bankruptcy  Prediction  Model. Journal of Business Research, 54 , 53-61.
Griffin, J.M . dan Lemmon, M.L. (2002). Book-to-Market Equity, Distress Risk, and Stock Returns. The Journal of Finance, 57 (5), 2317-2336.
Gunathilaka ,  C.  (2014).  Financia l  Distress  Prediction:  A  Compa rative  Study  of  Solvency  Test  and  Z -Score Models with Re ference to Sri Lan ka. The IUP Journal of Financial Risk  Management, 11 (3), 39-51.
Guna wan,  B.,  Pa mungkas,  R.,  dan  Susila wati,  D.  (2017).  Pe rbandingan  Prediksi  Financia l  Distress  dengan Model Alt man, Grover dan Zmije wski. Jurnal Ak untansi dan Investasi, 18 (1), 119-127.
Hadi, S. dan Anggraeni, A. (2008). Pe milihan Prediktor Delisting Terbaik (Perbandingan Antara The Zmijewski Model,  The  Alt man  Model,  dan  The  Springate  Model). Jurnal  Ak untansi  dan  Auditing  Indonesia, 12 (2), 1-9.
Husein, M.F. dan Pa mbekti,  G.T. (2014). Prec ision of the models of Altman, Springate, Zmijewski, and  Grover for predicting the financial d istress. Journal of Economics, Business, and Accountancy Ventura, 17 (3), 405-416.
Jensen,  M.  dan  Meckling,  W.H.  (1976).  Theory  of  the  Firm:  Managerial  Behavior,  Agency  Costs  and Ownership Structure. Journal of Financial Economics, 3 (4), 305-360.
Julin i,  D.,  Siahaan,  Y.,  Sinaga,  M.H.,  dan  Purba,  R.  (2015).  Pengaruh  Financia l  Distress  (Altman  Z -Score ) Terhadap  Return  Saham  Pada  Perusahaan  Sektor  Aneka  Industri  yang  Terdaftar  di  Bursa  Efe k Indonesia. Jurnal Ilmiah Sultanist (STIE Sultan Agung), 3 (1).
Low, S-W.,  Nor, F.M ., dan  Yat im,  P.  (2001). Pred icting Co rporate Financia l  Distress Using The Logit Model: The Case of Malaysia. Asian Academy of Management Journal, 6 (1), 49-61.
Malik,  U.S.,  Aftab,  M.,  Noreen,  Dr.U . (2013).  Distress  Risk  and  Stock  Returns  in  An  Eme rging  Market. Research Journal of Finance and Accounting, 4 (17), 81-85.
Meiliawat i,  A.  dan  Isharijadi.  (2016).  Analisis  Perbandingan  Model  Springate  dan  Altman  Z-Score  Terhadap Potensi  Financial  Distress  (Studi  Kasus  Pada  Perusahaan  Sektor  Kosmetik  yang  Terdaftar  di  Bursa Efek Indonesia). ASSETS: Jurnal Ak untansi dan Pendidikan, 5 (1), 15-24.
Opler,  T.C.  dan  Tit man,  S.  (1994).  Financia l  Distress  and  Corporate  Performance. The  Journal  of  Finance, 49 (3), 1015-1040.
Patunrui,  K.I.A.  dan  Yat i,  S.  (2017).  Analisis  Penilaian  Financia l  Distress Menggunakan  Metode Altman  (Z - Score)  Pada  Perusahaan  Farmasi  Yang  Terdaftar  di  Bursa  Efek  Indonesia  Periode  2013-2015. Jurnal Ak untansi, Ek onomi dan Manajemen Bisnis, 5 (1), 55-71.
Pindado,  J.,  Rodrigues,  L.,  dan  Torre,  C.D.  (2008).  Estimating  Financial  Distress  Likelihood. Journal  of Business Research, 61 (9), 995-1003.
Ross, S.A., Westerfie ld,  R.W., Jaffe, J.F., dan Roberts,  G.S.  (2015). Corporate Finance Seventh Edition . New Yo rk: Mc Gra w-Hill Education.
Setyawan, F.H.,  Burhanudin, dan Widayanti, R. (2018). Analisis Financial Distress sebagai Prediktor Delisting PT Berau Coal Energy Tbk. Jurnal Manajemen dan Keuangan, 7 (1), 1-9.
Sinart i  dan  Se mb iring,  T.M .  (2015).  Bankruptcy  Prediction  Analysis  of  Manufacturing  Co mpanies  Listed  in Indonesia Stock Exchange. International Journal of Economics and Financial Issues, 5 (Special Issue), 354-359.
Springate,  G.L.V. (1978). Predicting the Possibility of Failure in Canadian Firm . Unpublished MBA Research Project, Simon Fraser University.
Suharli, M. (2005). Studi  Empiris Terhadap Dua Faktor yang Mempengaruhi Return Saham Pada Industri Food & Beverages di Bursa Efe k Ja karta. Jurnal Ak untansi dan Keuangan, 7 (2), 99-116.
Thai, S.B.,  Goh, H.H., HengTeh, B., Wong, J., dan Ong, T.S . (2014). A Revisited of Alt man Z Score Model for Co mpanies Listed in Bursa Malaysia. International Journal of Business and Social Science, 5 (12), 197- 207.
Whitaker,  R.B. (1999).  The Ea rly  Stages of Financial  Distress. Journal of Economics and Finance, 23 (2),  123- 132.
Widiyawati,  A.T.,  Uto mo,  S.W.,  dan  Amah,  N.  (2015).  Analisis  Ratio  Alt man  Modifikasi  Pada  Prediksi Kebangkrutan Perusahaan Property dan Real Estate yang Terdaftar di BEI. ASSETS: Jurnal Ak untansi dan Pendidikan, 4 (2), 99-111.
Wruck,  K.  (1990).  Financia l  Distress,  Reorganizat ion  and  Organizat ional  Effic iency. Journal  of  Financial Economics, 27 (2), 419-444.
Zmijewski,  M.E.  (1984).  Methodological  Issues  Related  to  the  Estimat ion  of  Financial  Distress  Prediction Models. Journal of Accounting Research, 22 (Supplement), 59-82.