## ADAPTIVE MARKET? A NEW HYPOTHESIS?

## Bayu Laksma Pradana
Sekolah Tinggi Ilmu Ekonomi Wiyatamandala bayu.laksma@wiyatamandala.ac.id

## ABSTRACT
The efficient market hypothesis (EMH) has been challenged by behaviourists for decades.  Is  market  predictable?  and  how  rational  human  beings  prone  to  make flaws  in  making  decisions  are  two  general  questions  that  still  debatable  until nowadays. A long argument between Rationalists and Behaviorists. A new theory emerged  to  find  a  way  out  and  became  the  “middle  way”.  It  gave  justifications that  those  previous  theories  have  both  their  own  strengths  and  also  weakneses. Combining  biology,  neuro  science,  and  evolution,  The  MIT  Professor  seemed  to believe  that  finance  and  market  today  are  more  like  evolutionary  biology  than physic.  From  time  to  time  market  adapts  with  environment,  change  in circumstances lead to change in behavior and methodology; this is what Andrew Lo  called  Adaptive  Market.  This  literature  study  briefly  explains  the  very  start evidence about Efficient Market Hypothesis and how behaviour finance becomes the  opponent  of  EMH.  How  adaptive  market  expands  the  horizon  of interdiciplinary studies also will be presented in thorough manner. In conclusion, the  new  theory  gives  many  proves  that  market  is  adaptive.  However  in  contrast with  behavior  finance,  adaptive  market  has  more  comprehensive  reasons explaining  the  financial  and  economic  environment  that  has  been  changed recently.
Keyword : Efficient Market Hypothesis, Adaptive Market, Behavioral Economics

## 1. PENDAHULUAN
Pada 28 Januari 1986, Pesawat ruang angkasa Challenger kebanggaan
Amerika  hancur  berkeping-keping tak  berbekas  73  detik  setelah  lepas landas. Komisi Keselamatan
penerbangan Amerika menduga berbagai  penyebab  permasalahan tersebut. Pada Juni 1986, berita resmi dikeluarkan yang menyatakan bahwa kesalahan ada ada pada O-ring Seals yang gagal untuk menyesuaikan suhu
pada  kondisi  lepas  landas.  Kejadian Challenger selain  menjadi  tragedi nasional  juga  menimbulkan  gejolak keuangan  khususnya  pasar  modal. Beberapa  perusahaan  penyedia  suku cadang Challenger (Lockheed, Martin  Marietta,  Morton  Thiokol, dan  Rockwell  International),  tanpa menunggu  pengumuman  dari  komisi
kecelakaan pesawat, 4 saham
tersebut mulai
menunjukan penurunan 13 menit sejak challenger meledak.  Morton  Thiokol  adalah pihak  yang  paling  dirugikan,  Saham Morton  Thiokol  turun  12  %  dihari tersebut,  sampai  pihak  SEC  harus melakukan  penundaan  perdagangan. Mengacu pada penelitian yang dilakukan oleh Maloney dan Mulherin  (2003)  pasar  bereaksi terhadap  informasi  yang  ada  sangat cepat ( wisdom of the crowd ) mendahului para ahli yang
melakukan investigasi. Dugaan adanya insider dari  pihak    Martin thiokol tidak ditemukan pada penelitian  Maloney  dan  Mulherin (2003).  Apa  yang  terjadi  pada  dapat menggambarkan  bagaimana efficient market bekerja Grafik I
menggambarkan  penurunan  harga yang  terjadi  beberapa  jam  setelah
kejadian  terjadi.  Harga  aset  saham Martin Thiokol digerakan oleh informasi  yang  beredar  di  pasar. Terlepas  dari  informasi  tersebut benar  ataupun  salah,  pengaruhnya tetap  besar  pada  harga  asalkan investor  percaya  dan  mengambil keputusan berdasarkannya.

## 2. PEMBAHASAN

## Efficient Market Hypothesis
Di  dalam Efficient  market (Pasar Effisien)  seluruh  informasi  tersedia dapat  tercermin  pada  harga  aset tersebut.    Ini  berarti  dapat  berarti bahwa  sebuah  harga  aset  dipasar telah mencerminkan harga sewajarnya. Jika nilai tersebut adalah wajar ( fair value ) maka  aset tersebut tidak  dapat  dikatakan under  value ataupun over  value. Metode  valuasi pada  aset    sering  digunakan  untuk menentukan kelayakan apakah sebuah  aset  menguntungkan  untuk dimiliki  ataupun  tidak.  Aset  yang dibeli diberi label undervalue karena terdapat  selisih  perbedaan  antara harga pasar aset saat ini dengan hasil valuasi aset. Valuasi aset menggunakan  metode  yang  beragam dan  informasi  baik  dari  masa  lalu ataupun  masa  mendatang.  Dalam
pasar  yang  efisien,  selisih  yang melibatkan selisih antara harga pasar aset  dan  harga  penilaian  aset dibawah  harga  pasar  ( under  value ) tidak  akan  dapat  terjadi.  Informasi yang  tersebar  cepat  dan  sempurna, tidak memungkinkan seorang investor pun untuk mengambil keuntungan dari
kepemilikan informasi lebih dulu.
“Pasar  yang  tidak  dapat  terprediksi” diperkuat  oleh  malkiel  (1999)  dalam “Random  walk  Hypothesis”  yang  ia kemukakan  dalam  bukunya  Random Walk  Down  Wallstreet  (1973)”.
Random  walk atau  jalan  acak menyatakan bahwa pasar modal yang terwakili  dengan  pasar  saham  tidak dapat  diprediksi  pola  pergerakan harganya  seperti  layaknya  langkah seorang  mabuk.  Langkah  seorang mabuk  ( drunkard  walks )  diobservasi pertamakali oleh seorang ahli matematika  perancis  Jean  Baptise Alfonso  Bachalier  (1870  –  1946) dimana  ia  melihat  pola  acak  pada pasar  saham  di  Paris.  Hal  ini  dapat dinyatakan oleh harga yang dipengaruhi  oleh  informasi,  dan karena  informasi  masa  depan  tidak dapat diprediksi maka pasar bergerak acak.  Malkiel  juga  menyatakan
bahwa  seorang  investor  harus  berani mempertimbangkan  dan  menerima risiko lebih tinggi jika ingin mendapatkan return lebih  tinggi dibanding return  pasar .  Penelitian Random  walk di  pasar  modal memberikan  kontribusi  pada  cara berinvestasi, yaitu buy and hold atau passive trading strategy, bahwa tidak perlu  lagi  untuk  membuat  kalkulasi menentukan  bagaimana  saham  akan bergerak  dimasa  depan,  berinvestasi saja mengikuti pergerakan pasar. Sejarah  Efficient  Market  Hypothesis bermula  dari  Argumen  Bachelier mengenai random  walk  theory, walaupun hal ini tidak terlalu populer sampai  tahun  1954  ketika  Paul  A. Samuelson  memecahkan  perilaku harga pada future market. Samuelson melihat bahwa informasi yang menjadi  faktor  penentu  harga  aset terlihat  memiliki  pola-pola  tertentu, namun  pasar  tetap  bergerak  secara acak. Alasannya adalah seluruh pola- pola  pergerakan  informasi  masa  lalu tersebut  sudah  terserap  semua  pada harga  saat  ini  ( current  price ).  Oleh sebab  itu,  tidak  mungkin  bagi investor  untuk  memprediksi  harga memakai informasi tersebut.
Informasi  tetap  saja  tidak terprediksi dan harga tetap acak.
“An “efficient” market is defined as a  market  where  there  are  large numbers of rational, profit- maximizers  actively  competing,  with each  trying  to  predict  future  market values  of  individual  securities,  and where important current information is  almost  freely  available  to  all participants.…  In  an  efficient market,  on  the  average,  competition will  cause  the  full  effects  of  new information on intrinsic values to be reflected  “instaneously”  in  actual prices”.
-Fama (1965)-
Pernyataan  ini  memperlihatkan  hal penting  bagi  perkembangan Efficient Market  Hypothesis .  Catatan  pertama adalah  adanya  kata  “ rational “yang dikemukakan oleh Fama memperlihatkan asumsi bahwa investor adalah seorang homo ekonomikus, dimana pelaku ekonomi membuat  keputusan  dengan  telah mempertimbangkan seluruh opsi yang  terbaik  yang  akan  memuaskan utilitasnya.  Pertimbanganya  tersebut berlaku  konstan  dalam  segala  situasi sehingga  bisa  disimpulkan  dari
pernyataan diatas bahwa
memaksimumkan profit menjadi motif  utama.  Catatan  yang  kedua adalah  dalam  persaingan  sempurna informasi  tersedia  secara  cuma- Cuma  didalam  pasar  dan  seluruh pelaku  dapat  mengaksesnya  dengan mudah. Catatan yang terakhir adalah nilai  intrinsik  telah  mencerminkan harga aktual.
Sumbangan Fama yang paling berharga  adalah  pembagian Efficient Market menjadi tiga bentuk, menurut informasinya. Weak, Semi strong dan strong, ketiganya  merupakan  bentuk dari  pasar  modal  menurut  derajat informasi  yang  ada.  Bentuk  lemah, menyatakan  bahwa  informasi  masa lalu  tidak  dapat  dijadikan  prediksi masa  depan.  Dalam  semi  strong, informasi mengenai perusahaan seperti book  to  market  ratio,  sales, company  earning dan  lain-lain  tidak berguna dalam memprediksi. Bentuk terakhir,  bahkan  informasi  yang bersifat  privat  pun  tidak  dapat memprediksi.  Observasi  Fama  pada saat itu memberikan petunjuk bahwa tidak ada gunanya melakukan analisa teknikal  ataupun  menyewa  manajer investasi.
Sumbangan  terbesar  dari Efficient Market  Hypothesis adalah  metode investasi  Buy  and  Hold.  Dalam jangka  panjang  nilai  pasar  akan meningkat  sehingga  perdagangan
secara  aktif  tidak  perlu  dilakukan. Selain  itu  EMH  memberikan  model teori bagaimana informasi mempengaruhi aset dan pasar.
Gambar 1. Grafik Harga Martin Thiokol dan beberapa perusahaan lain
Behavior Finance Tahun 2008 merupakan tahun
kejatuhan  finansial  Amerika  Serikat terburuk sejak tahun 1940 (The great
Depression). Dimulai dengan housing  bubles dan  pengucuran kredit  perumahan  ( mortgage  loan ) kepada  masyarakat  dan  berakhir ketidak  mampuan  mereka  untuk membayar  menjadi  dalang  krisis  ini. Instrumen  keuangan  yang  semakin kompleks  seperti mortgage  backed securities , collateral  debt  obligation dan credit  swap semakin  menambah
leverage yang  pada  instrumen  kredit perumahan  ini.  Terjadinya excess  of demand di pasar perumahan mengakibatkan  bank  melonggarkan persyaratan  kredit  untuk  memenuhi permintaan tersebut. Walaupun terdokumentasi  beberapa  kali  dalam sejarah  Amerika  bahwa  kenaikan harga  yang  tinggi  dan    cepat  sering diiringi  dengan  penurunan  yang dalam  namun  para  investor  ataupun pelaku  investasi  gagal  mendeteksi arah harga tersebut. Setelah kejatuhan harga rumah karena
kegagalan  pembayaran  dari  kreditur, harga rumah seperti terseret semakin dalam  dan  memberikan  tekanan terhadap  institusi  perbankan,  dan investasi.  Aset  rumah  yang  lambat bahkan  tidak  likuid  menjadikan seluruh institusi yang terlibat,
bangkrut .
Kejadian  ini  memberikan  dampak pada kajian Efficient Markfet Hypothesis .  Ada  yang  beranggapan bahwa Efficient  market  hypothesis gagal  untuk  menjelaskan  bagaimana bubles dapat  terjadi.  Di  tahun  2005
Robert shriller memperingatkan adanya  gejala bubles pada  sektor perumahan  di  Amerika.  Dalam bukunya  pula  Shriller  menjelaskan beberapa faktor yang memicu adanya irrational exuberance. Menurut shriller  (2000) irrational exuberance kata  yang  dipopulerkan  oleh  Alan Greenspan  mengacu  pada  keadaan sebuah  pasar  yang  memuncak  tanpa fundamental  yang  kuat  dan  tergerak oleh  faktor  psikologi  pasar  dan sangat  berpotensi  untuk  turun  secara drastis.  Faktor  psikologi  dan  emosi disinyalir adalah faktor yang menjelaskan  bahwa  pasar  harus diobservasi  bukan  hanya  dari  sisi rasional tapi juga perilaku. Beberapa
kajian  intradisiplin  antara  psikologi dan ekonomi memunculkan wawasan teori baru yaitu Behavioural Economics atau Behavioural
Finance .  Para Behaviourist percaya bahwa  didalam  pasar  yang  berisi investor  yang  melakukan  pembuatan keputusan  baik  pembelian  atau penjualan  saham  sering  kali  bias dalam keputusannya. Behavior finance dan efficient market hypothesis merupakan  dua  hal  yang mempengaruhi adanya bangunan teori baru, Adaptive Market .
Penelitian  Efficient  Market  selalu bersandar  pada  asumsi  “ rational human  being ”  bahwa  setiap  orang dalam  membuat  keputusan  akan menggunakan kemampuan kognitifnya  untuk  membuat  pilihan berdasarkan analisa yang menyeluruh dan terbaik, menggunakan proses pemikiran yang mendalam ( deep thinking ).
Selanjutnya  dari  proses  tersebut  ia akan memilih pilihan yang mempunyai  utilitas  tertinggi  bagi dirinya.
Peraih  Nobel,  Kahneman  bersama Tversky  menyusun  sebuah  teori perilaku  yang  dinamakan Prospect theory.  Teori  ini  merupakan  teori
ekonomi keperilakuan yang menjelaskan bagaimana seorang individu  membuat  keputusan  yang melibatkan probabilitas
(kemungkinan)  dan  pilihan  ,  dimana didalam  pilihan  tersebut  dimasukan faktor  risiko  ataupun  kemungkinan hasil yang berbeda-beda. Jika
seseorang ditawarkan untuk
melempar  sebuah  koin  yang  terdiri dari  2  sisi,  yaitu  ekor (tail) dan kepala (head):
 Jika terlihat tail anda kalah $ 100
 Jika terlihat head anda menang $ 150
Apakah  tantangan  ini  menarik?
Apakah anda akan menerimanya?
Kebanyakan  orang  akan  menolak tantangan  ini  dengan  alasan  bahwa mereka tidak ingin mengalami kerugian  $  100.  Walaupun  jelas bahwa  nilai  ekspektasi  tawaran  ini adalah positif. Namun orang memberikan  bobot  kerugian  lebih besar  daripada  bobotnya  terhadap kemenangan. Kahneman (2009) menyebutnya  “ loses  loom  larger than  gain ”  atau loss  aversion.
Didalam  investasi loss  aversion sering menjadi kendala ketika menilai  sebuah  investasi.  Ketakutan mengenai risiko investasi lebih besar daripada potensi keuntungannya.
Grafik 2. Prospect theory / loss aversion
Bounded Rationality juga merupakan kendala  dari  asumsi  rasional  pelaku ekonomi.  Seseorang  yang  rasional akan  memaksimumkan  pilihan  yang ada,  pilihan  yang optimum  choice namun  untuk  memilih  pilihan  yang mendapatkan utilitas paling
maksimum  sangat  terkendala  oleh informasi,  keterbatasan  kognitif  dan waktu yang  dimiliki.  Argumen
Simon  H.  adalah  bahwa  seseorang cenderung  lebih  melakukan satisfice
dibandingkan dengan optimize .
Satisfice adalah keadaan mental yang terpuaskan  dengan  opsi-opsi  yang ada.  Dapat  terjadi  dalam  proses satisfice bahwa  opsi  yang  paling optimum tidak terjadi.
Dalam  membuat  keputusan,  pelaku ekonomi seringkali bergantung dengan  bagaimana  sebuah  informasi disampaikan.
Kahneman dan Tversky (1979) melakukan penelitian framing  effect dengan  melakukan eksperimen sebagai berikut:
Jika  pada  suatu  daerah  terdapat sebuah wabah penyakit yang dimungkinkan  akan  membunuh  600 orang. Terdapat dua alternatif pilihan eksperimen  yang  bisa  digunakan untuk menanggulangi wabah ini: Eksperimen 1
 Jika  alternatif  A  digunakan maka  200  orang  akan  dapat diselamatkan
 Jika  alternatif  B  digunakan maka  kemungkinan  yang  ada adalah 1/3 kemungkinan
bahwa 600 orang akan selamat dan 2/3 kemungkinan bahwa  sisanya  tidak  akan selamat.
Manakah  dari  dua  program  ini  yang akan anda jalankan?
Eksperimen 2
Pada  kelompok  kedua  pilihan  yang digunakan adalah sebagai berikut:
 Jika  alternatif  C  digunakan maka  400  orang  tidak  dapat diselamatkan
 Jika  alternatif  B  digunakan maka  kemungkinan  yang  ada adalah 1/3 kemungkinan bahwa  tidak  akan  ada  yang mati  dan  2/3  kemungkinan bahwa  sisanya  tidak  akan selamat.
Manakah  dari  dua  program  ini  yang akan anda jalankan?
Pada  eksperimen  1  kebanyakan orang  memilih  opsi  A  sedangkan pada  eksperimen  2  pada  B.  Dalam teori keuangan perilaku ketika sebuah masalah dipresentasikan
dengan  menonjolkan  keuntungan ( gain )  maka  sebagian  orang  akan menjadi risk  averse .  Kebalikannya jika cara mempresentasikannya adalah  dengan  kerugian  ( losses ) maka  sebagian  orang  menjadi risk taker .  Secara  perhitungan  keuangan tradisional  maka  seseorang  akan secara  konsisten  memilih  A  dan  C ketika  mereka  adalah  seseorang risk averse dan  memilih  B  dan  D  ketika mereka risk taker .
Terdapatnya bounded rationality
menyebabkan  sebuah  masalah  dapat menjadi sangat
kompleks.
Kompleksitas ini mengarahkan setiap pelaku ekonomi untuk menggunakan heuristic atau rules  of  thumb untuk memecahkan masalah. Heuristic adalah  cara-cara    sederhana  untuk menyelesaikan  masalah.  Misalnya, seseorang yang akan memilih berbagai  pilihan  saham,  cenderung untuk  memilih  saham  yang  sudah diketahuinya  atau  ia  berpikir  ia mengetahui seluk beluk saham tersebut.
Overconfidence merupakan
kecenderungan  orang  untuk  terlalu percaya  diri  terhadap  kemampuan,
keahlian dan pengetahuannya.
Didalam pasar efek bias ini sangatlah
berpengaruh,  (Barber  dan  Odean 2000)  melakukan  penelitian  dan memakai trading  intensity beserta
gender sebagai
proxy overconvidence .  Semakin  banyak trading dilakukan (exescive  trading) berarti seseorang mempunyai kecenderungan untuk overconfident .
Disposition effect merupakan kecenderungan untuk menahan kerugian terlalu lama namun melakukan eksekusi keuntungan terlalu cepat. Emosi adalah salah satu yang  memainkan  peranan  dalam disposition effect ini.
Beberapa  bias  ini  menekankan  pada aspek perilaku dalam dunia keuangan. Behavioral finance berusaha  menjelaskan  bahwa  pasar tidak selalu efisien dan manusia yang terlibat  didalamnya  pun  sering  kali tidak  rasional.  Hal  ini  bertentangan dengan Efficient  Market  Hypothesis yang  menyandarkan  teorinya  pada paradigma tradisional keuangan manusia “rasional”.

## Adaptive Market
From  the  adaptive  market  point  of view,  the  efficient  market  hypothesis isn’t wrong but incomplete.
Andrew Lo (2018)

## Adaptive  market  hypothesis  (AMH)
di  kemukakan  oleh  seorang  Profesor
MIT Andrew Lo. Teori ini merupakan  jalan  tengah  bagi  perang teori  dari  sisi  pendukung Efficient Market  Hypothesis dan Behaviorist Theory . Efficient  Market  hypothesis merupakan  teori  yang  cukup  kuat dan bertahan selama beberapa dekade.  Sedangkan  para behaviorist menurut  Andrew  Lo  (2017)  belum menemukan  bangunan  teori  yang cukup  kokoh.    Mencoba  mencari teori baru “ it takes a theory to beat a
theory” maka Adaptive maket hypothesis muncul  dengan  tidak hanya  menggabungkan  dua  teori tersebut namun juga melakukan studi interdisiplin  ke  arah  evolusi,  biologi dan neuro  science .  Andrew  Lo (2017)  menyatakan  bahwa  teori  ini memberikan wawasan bahwa investor dan pasar keuangan berperilaku lebih menyerupai hukum biologi daripada hukum fisika, layaknya  biologi  yang  terdiri  dari populasi  organisme-organisme  hidup berusaha untuk bertahan hidup
( survival ),  bukan  sekumpulan  benda mati  ( mundane )  yang  mengikuti hukum gerak ( law of motion ).
Kritik  terbesar adaptive  market juga terdapat  pada  pernyataan  ekonomi  “ Rational  Economic  Man” yang menjadi  dasar  bagi Efficient  Market
Hypothesis . Serupa dengan
pernyataan behaviour  science bahwa EMH  dalam  perkembangannya  telah melupakan  aspek  perilaku  manusia dan  menyandarkan  dirinya  pada matematis.  Lebih  jauh  lagi adaptive market  hypothesis melihat  bahwa manusia  tidak  selalu  rasional  dan tidak  selalu  irrasional.  Pilihannya untuk  bertindak  seutuhnya  adalah tergantung  oleh  keadaan  pada  saat itu. Seluruh ketergantungannya tersebut berdasar pada kebutuhannya akan survival . Prinsip ini merupakan prinsip  dari  evolusi  dimana  secara biologi,  untuk  bertahan  hidup  secara jangka panjang akan terdapat perubahan  pada  struktur  tubuh  suatu organisme.
Herding  behavior atau  perilaku kerumunan dapat menjelaskan bagaimana  di  tahun  2008 wisdom  of crowd berubah  menjadi madness  of mob . Panik karena ketakutan membuat  perilaku herding terjadi, kebanyakan investor yang mempunyai  asumsi  utilitas  konstan berubah irrasional sehingga
mempercepat jatuhnya ekonomi amerika. Tergantung dari lingkungannya manusia yang
konstan  rasional  karena  dipenuhi rasa  panik  (hasil  evolusi  biologi  ) mencoba  bertahan  hidup  untuk menyelamatkan posisi keuangannya. Urguhart  dan  Mcgroarty  (2014) dalam penelitiannya mengenai anomali menyatakan bahwa Adaptive market hypothesis lebih dapat menjelaskan eksistensi kinerja anomali  kalender  dalam  variasi waktu yang berbeda-beda dibandingkan dengan efficiency market hypothesis . Lebih jauh lagi ia menyatakan  di  tahun  2016  return predictability juga berbeda-beda setiap  saat.  Temuan  ini  konsisten karena  setiap  pasar  beradaptasi terhadap kondisi pasar. Noda  (2015)  juga  mendukung  AMH pada  pasar  modal  di  Jepang.  Ia
melakukan pengujian tingkat efisiensi pasar menggunakan
pendekatan time  varying  model .
Hasil empirisnya menunjukan, bahwa  dalam  kurun  waktu  tertentu efisiensi pasar berbeda di dua pasar. (Amelie,  Darne,  &  Kim,  2017), menemukan  bahwa  Indeks  saham islami  dan  indeks  konvensional
tingkat  pengembaliannya  terprediksi dalam  beberapa  periode,  sehingga hal ini konsisten dengan teori AMH. Hal ini adalah hasil studi empirisnya pada Dow Jones Islamic selama 1996 sampai 2003.
(Lo,  2017)  menyatakan  beberapa prinsip  berkenaan  dengan Adaptive Market Hypothesis
1. Manusia  tidak  selalu  rasional maupun  irasional.  Manusia adalah  entitas  biologis  yang memiliki  atribut-atribut  serta perilaku tertentu yang dibentuk oleh proses evolusi. 2. Manusia memiliki bias perilaku dan membuat keputusan  yang  suboptimal,
namun  kita  dapat  pelajaran dari  pengalaman  masa  lalu dan dapat memperbaiki heuristic yang dimiliki
sebagai  respon  dari  umpan balik negatif.
3. Manusia memiliki
kemampuan  untuk  berpikir abstrak,  mampu  melakukan analisis,  melakukan  prediksi berdasarkan pengalaman masa  lalu,  persiapan  untuk perubahan  pada  lingkungan saat  ini.  Evolusi  secepat
pikiran,  yang  berbeda  namun berhubungan  dengan  evolusi biologi.
4. Dinamika  pasar  keuangan diarahkan oleh interaksi– interaksi yang sejalan dengan bagaimana  kita  berperilaku,
belajar dan beradaptasi.
Adaptasi  ini  terjadi  dari  kita ke  sosial,  budaya,  politik,
ekonomi dan lingkungan tempat kita bernaung.
5. Survival adalah  faktor  utama yang mengarahkan kompetisi, inovasi dan adaptasi.

## 3. KESIMPULAN
Efficient market hypothesis merupakan  teori  yang  sangat  kuat dalam menjelaskan berbagai fenomena  ekonomi  dan  keuangan sejak  pertama  kali  diperkenalkan. Walaupun  teori  ini  dianggap  telah gagal  dalam  menjelaskan  beberapa fenomena  pasar  (  anomali)  ataupun kejadian  krisis  global  yang  lebih sistemik, namun beberapa teori  yang mendasarkan  pada  Efficient  Market Hypothesis juga telah mampu menyumbangkan teori besar lain.
Salah satu yang tidak dapat dipungkiri  oleh  asumsi  dasar  dari
EMH adalah manusia selalu bertindak  rasional.  Bantahan  keras dari  para  pelaku behavior  finance sangatlah beralasan mengingat manusia secara naluri telah memiliki pemikiran irasional yang berasal dari keterikatannya pada emosi.
Teori Adaptive  Market merupakan teori yang  sangat fleksible dan dapat menggantikan  dan  menjadi  jalan tengah dari kedua teori diatas. Tidak selamanya sebuah teori dapat menjelaskan  fenomena  yang  terjadi dimana lingkungan  yang ada saat ini menjadi  sangat  kompleks.  Maraknya hedgefund, financial technology (fintech), Robotic investment, crypto currency  ataupun  instrumen  berbasis derivatif  lainnya  membuat financial economics, menjadi  dinamis  dan tidak menentu.
Hal ini mengakibatkan  pola  perilaku  yang berubah  pula  mengikuti  insting bertahan  hidup,  sehingga  model ekonomi juga harus dapat dipertimbangkan untuk dapat
berevolusi sesuai perkembangan lingkungan.
Adaptive market dapat lebih dikembangkan menjadi lebih komprehensif sejalan dengan
perkembangan dari interdisiplin yang mendukungnya.

## DAFTAR PUSTAKA
Ackert,  L.  F.,  &  Deaves,  R.  (2009).
Behavioral
Finance:
Psychology, Decision making and  Market  Independence.
Cengage Learning. Amelie, C., Darne, O., & Kim, J. H. (2017).  Adaptive  Markets Hypothesis  for  Islamic  Stock Indices:  Evidence  from  Dow
Jones Size and Sector-
Indices. International
Economics , 100-112. fama,  F.  E.  (1969,  December). Efficient  Capital  Markets  :  A review of Theory and Empirical Work. The Journal of Finance, 25 (2), 28-30.
Kahneman, D., & Tversky, A. (1979,
March). Prospect Theory  :An analysisy  of  Decision  Under Risk. Econometrica ,  263  - 291.
Lo,  A.  W.  (2017). Adaptive  Market.
New Jersey: Princeton University Press. Malkiel,  B.  G.  (1999). A  Random Walk  Down  Wall  Street. Newyork:  W.W.  Norton  & Company, Inc.
Maloney,  M.  T.,  &  Mulherin,  J.  H.
(2003).  The  Complexity  of
Price Discovery in an Efficient  Market. Journal  of Corporate finance .
Noda,  A.  (2015,  January).  A  Test  of
The Adaptive Market
Hypothesis  Using  a  Time- Varying  AR  Model  in  Japan. Finance  Research  Letter ,  66- 71.
Sewel,  M.  (2011,  January  20).
History  of  The  Efficient
Market Hypothesis. UCL
Department of computer
science .
Shiller,  J.  R.  (2000). Irrational Exuberance. New Jersey: Princeton University Press.
Urquhart,  A.,  &  McGroarty,  F. (2014). Calender Effects,
Market  Condition,  and  The Adaptive  Market  Hypothesis: Evidence  from  Long-run  US data. International  Review  of Financial Analysis , 154-166.
Urquhart,  A.,  &  McGroarty,  F.
(2016,  July  6).  Are  Stock
Market Really Efficient?
Evidence  from  The  Adaptive Market Hypothesis. International Review of
Financial Analysis , 39-49.