Jurnal Keuangan dan Perbankan, Vol.18, No.2 Mei 2014, hlm. 249–257 Terakreditasi SK. No. 040/P/2014 http://jurkubank.wordpress.com
Korespondensi Penulis: Zaenal Arifin: Telp. Telp.+62 274 883 525; Fax.+62 274 883 526 E-mail:  zaenalarifin.fe@uii.ac.id

## DAYA TARIK PASAR MODAL ISLAMI: STUDI DI BURSA EFEK INDONESIA

## Zaenal  Arifin
Prodi Manajemen Fakultas Ekonomi Universitas Islam Indonesia Condongcatur, Depok, Sleman-Yogyakarta, 55283, Indonesia.

## Abstract
Islamic capital market was a capital market in which the stock issuer’s business and the trading mechanism were both Islamic. Islamic corporate issuers were already selected in Islamic stock index while Islamic trade mechanism had to meet the requirements to avoid speculation (gharar). Some experts had proposed a model of an Islamic stock trading such as Metwally (1992) and Chapra (1992). The question was if the islamic model was applied, “was the stock market still interesting?” This study wanted to answer that question. By using a sample of companies in Jakarta Islamic Index (JII) from 2007 to 2013 this study showed the following results. Metwally model proved to be very attractive because it generated a return (capital gain) at least equal to real capital markets and the risk of capital loss was smaller. But investors should be careful because the standard deviation of return among stock in this stock market model was relatively high. Meanwhile, the Chapra model gave investors not only a lower risk but also lower returns. The performance of Chapra Islamic capital market model had not been conclusive because when using Sharpe index and Jensen index, the performance index decreased but when using the Treynor index, the performance did not decrease.
Key words: Chapra Model, islamic capital market, Jakarta Islamic Index (JII), Metwally Model
Pasar  modal  islami  adalah  konsep  yang  mendo- rong  agar  pasar  modal  menjadi  tempat  investasi yang sesungguhnya dan tidak tercampur dengan aktifitas  spekulasi  (gharar).  Khan  (1992)  meng- indentifikasi sejumlah mekanisme perdagangan di pasar  modal  yang  tidak  sejalan  dengan  hukum islam,  seperti  saham  dapat  dijual  beberapa  kali sebelum  penyerahan  saham  benar-benar  dila- kukan, adanya praktik pembiayaan investasi yang bersumber  dari  dana  perbankan  dengan  bunga harian, dan adanya instrumen opsi yang memung-
kinkan investor membeli saham dengan harga dite- tapkan hari ini penyerahan sahamnya pada masa yang akan datang. Di luar tiga hal tersebut, Khan (1992) juga menyoroti adanya investor yang tidak asli (not genuine investor) yang sering disebut spe- kulator.  Spekulator  berusaha  mendapat  untung dengan  memanfaatkan  fluktuasi  harga  saham. Mereka  membeli  saham  yang  diperkirakan  akan naik dalam waktu dekat dan akan menjualnya sete- lah  harga  naik.  Dasar  analisis  yang  digunakan untuk memprediksi apakah harga saham akan naik

## Jurnal Keuangan dan Perbankan | KEUANGAN
Vol. 18, No.2, Mei 2014: 249–257
atau turun memang dapat  berasal dari informasi fundamental yang relevan dan terpercaya, namun sering juga  yang bersumber  dari rumor  atau isu. Ulah spekulator ini telah menjadi pemicu sejumlah krisis  di  pasar  modal  seperti  yang  terjadi  di Amerika  Serikat  baik  pada  tahun  1930  maupun pada tahun 1987.
Dalam  rangka  mengurangi  spekulasi  ini, Metwally (1992) menawarkan sebuah model per- dagangan pasar modal islami yang mensyaratkan sejumlah hal. Syarat terpenting adalah bahwa perlu dibentuk management committee untuk menetapkan maximum  share  price (MSP)  untuk  setiap  saham untuk interval paling lambat tiga bulan. MSP adalah sama dengan total ekuitas dibagi dengan total lem- bar saham yang diterbitkan perusahaan. Manage- ment  committee harus  memastikan  bahwa  semua perusahaan yang tercatat  di bursa menggunakan standar  akuntansi  yang  benar  dan  perdagangan saham hanya boleh berlangsung satu minggu yaitu setelah MSP ditetapkan.
Menurut  Metwally  (1992),  model  tersebut memenuhi  syarat  keislaman  dari  pasar  modal. Model ini memberi kesempatan kepada pemegang saham untuk menjual sahamnya untuk memenuhi kebutuhan likuiditasnya dan pada saat yang ber- samaan menjaga agar pemegang saham memiliki komitmen  terhadap  perusahaan  paling  tidak memegang saham selama tiga bulan. Spekulasi men- jadi sulit dilakukan karena pemegang saham tidak dapat  memperdagangkan  saham  setiap  saat  dan adanya batasan MSP.
Chapra (1992) kurang setuju dengan model pasar  modal  islami  yang  ditawarkan  oleh Metwally.  Pembatasan  harga  maksimum  justru akan merugikan investor kecil karena jika prospek perusahaan naik mereka tidak dapat menjual lebih tinggi, sementara jika prospek perusahaan membu- ruk mereka terpaksa harus menjual harga di bawah MSP.  Dasar  penetapan  MSP  yang  berbasis  nilai ekuitas juga dianggap tidak tepat. Dua perusahaan yang memiliki ekuitas yang sama bahkan menjual
produk yang sama bisa jadi memiliki harga saham yang berbeda karena permintaan atas produk dari kedua perusahaan tidak sama. Disamping itu, dasar penetapan harga yang hanya merujuk pada ekuitas dianggap terlalu lemah karena harga saham juga dipengaruhi  oleh  prospek  perusahaan.  Alasan bahwa  harga  harus  dibatasi  juga  dipertanyakan oleh Chapra. Untuk barang kebutuhan pokok di- mana pembeli tidak dapat menunggu hingga harga turun karena harus  segera mengkonsumsi,  maka penetapan  harga  maksimum  dapat  dibenarkan. Sementara  dalam membeli  saham, investor  tidak harus  membeli  saham  sekarang  jika  harganya dirasa terlalu  tinggi.
Untuk  mengatasi  ketidakstabilan  harga saham di pasar modal, Chapra (1992) menawarkan tiga hal, yaitu membatasi spekulasi, hanya mem- bolehkan pembelian saham secara tunai (melarang margin  trading ),  dan  menghilangkan  management malpractices . Salah satu bentuk spekulasi yang harus dihindari adalah aktifitas short selling.
El-Din (2002) memberi  usulan tentang per- lunya harga rujukan untuk membatasi spekulasi. Harga rujukan ini perlu ada karena di pasar modal ada investor yang informed namun ada juga inves- tor  yang  uninformed.  Investor  yang  uninformed cenderung  bertindak  spekulatif  karena  tidak mengetahui informasi dengan lengkap dan akurat. Adanya  harga  rujukan  akan  mengurangi  kesen- jangan informasi antara investor yang informed dan investor yang uninformed yang pada ujungnya akan mengurangi  bahkan  menghilangkan  spekulasi. Harga rujukan ini ditetapkan oleh sebuah lembaga yang  beranggotakan  para  pakar  di  bidang  pasar modal,  ekonomi,  statistik,  dan  bidang  ilmu  lain yang  relevan  untuk  menentukan  harga  rujukan yang handal.
Upaya membangun pasar modal islami tidak terbatas pada gagasan, tetapi sudah juga dilakukan upaya konkrit dengan melakukan screening terha- dap saham-saham yang dianggap memenuhi syarat untuk menjadi saham islami dan kemudian dima-

## Daya Tarik Pasar Modal Islami: Studi di Bursa Efek Indonesia
sukkan  dalam  indeks  saham  islami.  Menurut Shanmugam & Zahari (2009), indeks saham islami yang  pertama  kali  terbentuk  adalah  Dow  Jones Islamic Market Index yaitu pada tahun 1999. Sete- lah itu muncul berbagai indeks saham islami yang lain,  termasuk  Jakarta  Islamic  Index  (JII)  yang mulai ada pada tahun 2000. Screening saham islami meliputi screening terhadap bisnis emiten dan screen- ing terhadap  rasio keuangan  tertentu.
Kinerja  saham  dalam  indeks  islami  pada umumnya  tidak  berbeda  dengan  kinerja  saham dalam  indeks  pada  umumnya.  Bahkan  Sadeghi (2008) menggunakan metode event study menemu- kan  respon  investor  yang  positif  saat  diluncur- kannya  indeks  syariah  di  pasar  modal  Malaysia. Sementara itu Siskawati (2011) menemukan adanya cointegrasi antar  indeks  islami  di  Indonesia,  Ma- laysia, dan indeks global DJIM. Namun jika dikait- kan  dengan  risiko,  saham  dalam  indeks  islami memiliki risiko yang lebih rendah. Yusof & Majid (2007),  misalnya,  menemukan  bahwa  volatilitas saham dalam indeks islami tidak terpengaruh oleh perubahan  suku  bunga,  sementara  volatilitas saham  dalam  indeks  konvensional  terpengaruh. Meskipun  demikian,  tingkat  volatilitas  saham dalam  indeks  islami  masih  tetap  tinggi,  seperti ditemukan oleh Kurniawan (2008).
Kajian yang terkait dengan kinerja dan risiko saham islami yang terkumpul dalam indeks islami memang sudah banyak dilakukan. Namun pene- litian  yang  menguji  kinerja  dan  risiko  investasi saham  yang  islami,  yang  tidak  mengandung spekulasi, belum banyak yang melakukan. Misal, jika idenya Metwally (1992) dijalankan, bagaimana keuntungan  dan  risiko  dari  berinvestasi  yang islami  tersebut.  Ide  Chapra  (1992)  yang  relatif longgar justru sudah diterapkan di Bursa Efek In- donesia (BEI) sejak dikeluarkannya fatwa Dewan Syariah Nasional No. 80 Tahun 2011 yang menya- takan  bahwa  perdagangan  saham  di  BEI  adalah sesuai  syariah.  Apakah  return  dan  risiko  ber- investasi di BEI mengalami perubahan setelah ada-
nya  fatwa  tersebut?  Sementara  ide  El-Din  (2002) masih sulit diuji karena belum ada lembaga yang berfungsi menetapkan harga rujukan.
Penelitian ini bertujuan melakukan pengujian tentang daya tarik konsep pasar modal islami yang ditawarkan  oleh  Metwally  (1992)  dan  Chapra (1992)  ditinjau  dari  perspektif  investor  dengan mempertimbangkan  return  dan  risiko.  Selain  ke- halalan, daya tarik berupa return merupakan faktor yang harus diperhatikan dalam merancang sistem perdagangan pasar modal yang islami. Pengertian menarik memang dapat subyektif, namun karena pasar modal islami sendiri sudah merupakan nilai tambah, maka jika return pasar saham islami adalah tidak berbeda dengan return pasar saham konven- sional, maka dapat dikatakan returnnya menarik, tentu saja dengan mempertimbangkan risikonya.

## METODE
Populasi  penelitian  ini  adalah  perusahaan yang sahamnya tercatat di BEI. Sedangkan sampel penelitian disesuaikan dengan permasalahan pene- litian. Untuk menginvestigasi permasalahan yang terkait  dengan  model  Metwally  (1992),  sampel yang  digunakan  adalah  perusahaan-perusahaan yang  masuk  dalam  JII  sejak  tahun  2007  hingga tahun 2013. Sementara untuk permasalahan yang terkait  dengan  model  Chapra  (1992),  akan digunakan  sampel  tiga  tahun  sebelum  dan  tiga tahun sesudah penetapan DSN-MUI tentang kese- suaian perdagangan saham di BEI tahun 2011. Tiga tahun sebelum adalah tahun 2007, 2009, dan 2010, dan tiga tahun sesudah adalah tahun 2011, 2012, dan 2013. Data tahun 2008 dikeluarkan dari sampel karena pada tahun 2008 terjadi krisis keuangan se- hingga  kinerja  saham  mengalami  penurunan drastis.
Permasalahan utama yang ingin diinvestigasi dalam penelitian ini adalah apakah konsep pasar modal islami yang selama ini ada, cukup menarik untuk pilihan investasi. Pengertian menarik adalah

## Jurnal Keuangan dan Perbankan | KEUANGAN
Vol. 18, No.2, Mei 2014: 249–257
jika kinerja dari pasar modal islami minimal sama dengan kinerja pasar modal konvensional. Kinerja dalam penelitian ini memperhitungkan return dan risiko dari portfolio yang berasal dari kedua pasar modal  tersebut.  Kinerja  portfolio  yang  memper- timbangkan return dan risiko yang akan digunakan dalam  penelitian  ini  meliputi  Sharpe  measure, Treynor measure, dan Jensen measure.
Sharpe measure = (r p – r f )/  p Treynor measure = (r p – r f )/  p Jensen Measure =  p = r p – [r f +  p (r m – r f )]
Dimana r p adalah return portfolio selama pe- riode tertentu, r f adalah return dari investasi bebas rsiko,  p adalah risiko total dari portfolio,  p ada- lah risiko sistematis dari portfolio, dan  p adalah alpha portfolio yang merupakan nilai dari Jensen measure .

## HASIL

## Hasil Uji Daya Tarik Model Metwally

## Hasil uji perbandingan return
Untuk menguji bahwa model Metwally me- mang  cukup  menarik,  perlu  dilakukan  uji  kom- parasi dengan return saham riil pada periode yang sama dengan sampel saham yang sama yaitu saham yang masuk dalam indeks JII. Perbandingan return kedua model dapat dilihat di Tabel 1.

## Tabel 1. Perbandingan Return Tahunan antara Return Saham
Model Metwally dan Return Saham Riil
Informasi di Tabel 1 memperlihatkan bahwa secara  keseluruhan  dari  tahun  2007-2013,  return saham model Metwally lebih tinggi dibandingkan dengan return saham riil meskipun secara statistik tidak  signifikan  berbeda.  Rata-rata  return  saham model Metwally lebih tinggi daripada return saham riil kecuali pada tahun 2009. Sementara jika dilihat dari  perbedaannya  yang  signifikan,  rata-rata  re- turn saham model Metwally signifikan lebih tinggi dibandingkan dengan return saham riil pada tahun 2010 dan 2013.

## Hasil uji  perbandingan risiko
Meskipun saham model Metwally memiliki daya  tarik  yang  bagus  karena  memberi  potensi return tinggi,  tetapi  standar  deviasi  return  saham model  Metwally  secara  umum  lebih  tinggi.  Per- bedaan  return  antara  satu  saham  dengan  saham yang lain dalam indeks JII, jika menggunakan model Metwally relatif lebih tinggi dibandingkan dengan jika  menggunakan  harga  saham  riil.  Ini  dapat dilihat dalam Tabel 2.
Tabel 2. Perbandingan  Standar  Deviasi  Return  Tahunan antara Saham Model Metwally dan Saham Riil
Tahun Rata-Rata Return Model Metwally Rata-Rata Return Riil Prob. Value 2007 0,2419 0,0881 0,2414 2008 0,4422 -0,1104 0,1772 2009 -0,3833 0,0549 0,2163 2010 0,2391 -0,0085 0,0219 2011 0,0082 -0,0029 0,8253 2012 0,1844 0,0068 0,1864 2013 0,1329 -0,0108 0,0000 2007-2013 0,1194 0,0072 0,1547
Tahun Std. Dev. Return Model Metwally Std Dev. Return Riil Siegel- Tukey Prob.Value 2007 0,6169 0,0741 0,1071 2008 1,6480 0,1102 0,4886 2009 1,5986 0,0296 0,0001 2010 0,4963 0,0595 0,0212 2011 0,2286 0,0203 0,0000 2012 0,6622 0,0257 0,0413 2013 0,0905 0,0169 0,8241 2007-2013 0,9434 0,0784 0,0000
Dilihat secara keseluruhan dari tahun 2007- 2013, standar deviasi pasar modal model Metwally signifikan lebih tinggi daripada pasar modal yang ada  sekarang.  Jika  dirinci  dalam  masing-masing tahun,  perbedaan tersebut  signifikan pada  tahun 2009, 2010, 2011, dan 2012.

## Daya Tarik Pasar Modal Islami: Studi di Bursa Efek Indonesia

## Zaenal Arifin

## Hasil Uji Daya Tarik Model Chapra Perbandingan  return  riil
Untuk  mengetahui  apakah  pasar  modal model Chapra memiliki daya tarik, maka akan diuji apakah kinerja saham JII setelah diberlakukannya fatwa  No.80  tersebut  menjadi  lebih  baik  diban- dingkan dengan sebelum diberlakukannya fatwa. Kami  membandingkan  kinerja  saham  JII  tahun 2007,  2009,  2010  dengan  kinerja  saham  JII  tahun 2011,  2012,  dan  2013.  Tabel  3  membandingkan kinerja saham JII sebelum dan sesudah dikeluar- kannya fatwa DSN No.80 berdasarkan return riil.
Tabel 3. Perbandingan  Return  Riil  Sebelum  dan  Sesudah Fatwa DSN No.80
Selain risiko total, saham-saham individu juga dapat  diukur  sensitivitasnya  terhadap  fluktuasi pasar, ukuran ini dinamakan beta. Hasil uji beda beta saham-saham  JII  sebelum  dan  sesudah  dike- luarkannya fatwa DSN No.80 adalah tidak signi- fikan berbeda, seperti dapat dilihat di Tabel 5.
Tabel 5. Perbandingan  Beta  Return  Saham  Sebelum  dan
Sesudah Fatwa Method df Value Probability t-test 356 4,6242 0,0000 Category Statistics Variable  Count Mean Std .Dev. Std . Error of Mean ERI1 179 0,0359 0,1039 0,0077 ERI2 179 -0,0023 0,0383 0,0028 All 358 0,0167 0,0805 0,0042
Dari Tabel 3, nampak bahwa return riil saham JII  sebelum  diberlakukannya  Fatwa  DSN  No.80 (ERI1) signifikan lebih tinggi dibandingkan dengan setelah  diberlakukannya fatwa  (ERI2).

## Perbandingan  risiko
Selain terkait dengan return saham riil, per- bandingan  juga  perlu  dilakukan  terkait  dengan risiko.  Ada  dua  jenis  risiko  yang  akan  dijadikan sebagai ukuran, yaitu standar  deviasi yang men- cerminkan risiko total dan beta yang mencermin- kan risiko sistematis. Tabel 4 dan 5 memperlihatkan hasil uji perbedaannya.
Dari informasi pada Tabel 4 dapat disimpul- kan  bahwa  risiko  total  dari  saham  JII  setelah dikeluarkannya fatwa DSN No.80 signifikan lebih rendah dibandingkan dengan sebelumnya.
Method df Value Probability t-test 356 6,1555 0,0000 Category Statistics Variabel  Count  Mean  Std. Dev. Std. Error of Mean STD1 179 0,1760 0,1735 0,0129 STD2 179 0,0934 0,0461 0,0034 All 358 0,1347 0,1333 0,0070
Tabel 4. Perbandingan  Standar  Deviasi  Return  Saham Sebelum dan Sesudah Fatwa
Method df Value Probability t-test 356 1,5170 0,1301 Category Statistics Variable Count  Mean  Std. Dev. Std. Error of Mean BETA1 179 0,8344 2,5270 0,1888 BETA2 179 1,1822 1,7401 0,1300 All 358 1,0083 2,1735 0,1148

## Perbandingan kinerja  portfolio
Ukuran  kinerja  return  dan  risiko  dapat dipadukan  dengan  menggunakan  ukuran  yang memperhitungkan  keduanya.  Seperti  dijelaskan dalam metode penelitian, kinerja portfolio JII akan diukur dengan indeks Sharpe, Treynor, dan Jensen. Ketiga  ukuran  tersebut  selain  memperhitungkan return dan  risiko  juga  memperhitungkan  tingkat suku  bunga  bebas  risiko.  Hasil  uji  beda  indeks Sharpe saham-saham yang ada di JII sebelum dan sesudah fatwa DSN, dapat dilihat pada Tabel 6.
Informasi pada Tabel 6 menunjukkan bahwa Sharpe measure saham di JII setelah keluarnya fatwa mengalami penurunan yang signifikan.
Vol. 18, No.2, Mei 2014: 249–257
Indeks  Treynor  menggunakan  risiko  sis- tematis (beta) sebagai pembagi return saham di atas suku  bunga  bebas  risiko.  Hasil  uji  beda  Treynor measure sebelum  dan  sesudah  Fatwa  DSN  No.80 Tahun 2011 dapat dilihat pada Tabel 7.
Tabel 7. Perbandingan  Treynor  Measure  Sebelum  dan Sesudah Fatwa DSN No.80
hitungkan risiko, tetapi Jensen measure tidak men- jadikan  risiko  tersebut  sebagai  pembagi  return saham. Hasil uji Jensen measure sebelum dan sesu- dah Fatwa DSN No.80 Tahun 2011, dapat dilihat pada Tabel 8.
Tabel 8. Perbandingan  Jensen  Measure  Sebelum  dan Sesudah Fatwa DSN No.80
Tabel 6. Perbandingan  Sharpe  Measure  Sebelum  dan
Sesudah Fatwa DSN No.80 Method df Value Probability t-test 356 6,6586 0,0000 Category Statistics Variable  Count Mean Std. Dev. Std. Error of Mean SHAR1 179 -0,0288 0,4490 0,0335 SHAR2 179 -0,3674 0,5111 0,0382 All 358 -0,1981 0,5095 0,0269
Method df Value Probability t-test 356  1,4182 0,1570 Category Statistics Variable  Count  Mean  Std. Dev. Std. Error of Mean TREY1 179 0,0053 0,1914 0,0143 TREY2 179 -0,0192 0,1308 0,0097 All 358 -0,0069 0,1642 0,0086
Tabel 7 menunjukkan bahwa tidak ada per- bedaan yang signifikan antara nilai Treynor sebe- lum dan sesudah keluarnya fatwa, meskipun secara absolut nilai Treynor menurun.
Ukuran  kinerja  kumpulan  saham-saham (portfolio) ketiga yang dianalisis dalam penelitian ini adalah Jensen measure. Ukuran kinerja ini ber- beda  dengan  dua ukuran  sebelumnya  dalam  hal mengakomodasi risiko. Kinerja Sharpe dan Treynor membandingkan  return  dan  risiko,  sementara Jensen hanya menghitung return. Return yang dihi- tung  Jensen  adalah  return  abnormal,  yaitu  return riil dikurangi dengan return ekspaktasi yang meng- gunakan capital asset pricing model (CAPM). Return ekspektasi  CAPM  telah  mengakomodasi  risiko saham yang berupa beta. Jadi meskipun memper-
Method df Value Prob. t-test 356  5,5401 0,0000 Anova F-statistic (1, 356)  30,6928 0,0000 Category Statistics Variable Count Mean Std. Dev. Std. Error of Mean JEN1 179 0,0054 0,1236 0,0092 JEN2 179 -0,0592 0,0956 0,0071 All 358 -0,0269 0,1150 0,0060
Dari Tabel 8 dapat disimpulkan bahwa indeks Jensen sesudah dikeluarkannya Fatwa DSN No.80 2011 mengalami penurunan yang signifikan.

## PEMBAHASAN

## Daya Tarik Pasar Modal Islami Model Metwally
Hasil uji daya tarik pasar modal islami model Metwally secara umum dapat disimpulkan cukup menarik. Ini karena model ini dapat menghasilkan return (capital gain) yang cukup tinggi. Pasar modal islami ini secara umum dapat menghasilkan return jauh  di  atas  tingkat  suku  bunga  bebas  risiko. Temuan yang cukup menarik adalah bahwa pada tahun  2008  pada  saat  pasar  modal  mengalami krisis, justru model Metwally memperoleh return yang sangat tinggi yaitu lebih dari 44%. Hasil per- bandingan return model Metwally dan pasar modal riil memang secara statistik tidak signifikan, namun jika dilihat secara absolut, return model Metwally sebenarnya  jauh  lebih  tinggi  (yaitu  11,9%  diban- dingkan  dengan  0,7%).  Tidak  signifikannya  per- bedaan secara statistik bisa jadi karena standar er- ror yang cukup tinggi, sehingga t-hitungnya menjadi

## Daya Tarik Pasar Modal Islami: Studi di Bursa Efek Indonesia
rendah.  Jika  dianalisis  per  tahun,  nampak  juga bahwa model Metwally returnnya signifikan lebih tinggi pada tahun 2013 dan 2010. Sementara pada tahun yang lain tidak ada perbedaan yang signifi- kan.  Jadi,  karena  pengertian  menarik  dalam penelitian  ini  adalah  ketika  dapat  menghasilkan return minimal sama dengan pasar modal riil, maka dapat  disimpulkan  bahwa  pasar  modal  islami model Metwally cukup menarik.
Informasi dari Tabel 3 juga memperlihatkan bahwa dalam kurun waktu tahun 2007-2013, return saham model Metwally hanya mengalami rata-rata negatif  sekali  yaitu  pada  tahun  2009,  sementara return saham  riil  mengalami  negatif  empat  kali yaitu  pada  tahun  2008,  2010,  2011,  dan  2013.  Ini menunjukkan bahwa pasar modal model Metwally memiliki risiko yang lebih rendah. Temuan ini se- makin menambah daya tarik  pasar modal model Metwally.  Jika  melihat  pada  tujuan  pasar  modal islami adalah untuk mengurangi praktik spekulasi, maka berkurangnya risiko ini menegaskan bahwa pasar modal islami model Metwally memang dapat mencapai tujuannya agar pasar modal lebih rendah spekulasinya.
Namun ada satu hal yang perlu diwaspadai oleh  investor,  yaitu  pasar  modal  islami  model Metwally mengharuskan mereka lebih cermat da- lam memilih saham. Informasi dalam Tabel 4 me- nunjukkan  bahwa  model  Metwally  memiliki standar deviasi return yang lebih tinggi dibanding- kan  dengan  model  pasar  modal  yang  sekarang. Jadi  meskipun  risiko  pasar  modal  secara  umum lebih rendah, namun perbedaan return antar saham menjadi  semakin  tinggi  jika  pasar  modal  islami model  Metwally  dipraktikkan.

## Daya Tarik Pasar Modal Islami Model Chapra
Chapra  sebenarnya  tidak  membuat  model pasar modal secara khusus. Chapra hanya mengkri- tisi model pasar modal yang digagas oleh Metwally dan kemudian membuat usulan tentang bagaimana
cara  membuat  pasar  modal  yang  islami.  Untuk mengatasi  ketidakstabilan  harga  saham  di  pasar modal, Chapra menawarkan tiga hal yaitu mem- batasi spekulasi, hanya  membolehkan pembelian saham  secara  tunai, dan  menghilangkan  manage- ment malpractices . Salah satu bentuk spekulasi yang harus  dihindari  adalah  aktifitas  short  selling. Gagasan Chapra ini sejalan dengan ketentuan yang dibuat  oleh  Dewan  Pengawas  Syariah  melalui Fatwa  No.80/DSN-MUI/III/2011  yang  memberi rambu-rambu  terkait  aktifitas  perdagangan  yang dilarang.  Aktifitas  yang  dilarang  tersebut  adalah melakukan  spekulasi,  manipulasi,  dan  tindakan lain yang didalamnya mengandung unsur dharar, gharar, riba, maisir, risywah, maksiat dan kedzaliman, taghrir, ghisysy, tanajusy/najsy, ihtikar, bai’ al-ma’dum, talaqqi al-rukban, ghabn, dan tadlis.
Dari hasil  uji daya  tarik tersebut,  dapat di- simpulkan  bahwa  pasar  modal  islami  model Chapra masih kurang menarik jika dilihat dari sisi return (capital  gain)  yang  dihasilkan.  Rata-rata  re- turn saham  tiga  tahun  sebelum  diberlakukannya fatwa  DSN  (yang  banyak  kesamaannya  dengan usulan  Chapra)  justru  lebih  tinggi  dibandingkan dengan rata-rata return saham setelah fatwa. Memang dalam  perbandingan  ini  ada  potensi  bias  karena kinerja pasar yang memang menurun pada periode setelah  terbitnya  fatwa.  Hasil  perbandingan  jika perbandingan dilakukan dalam jangka waktu yang lebih  pendek  yaitu  antara  tahun  2010  dan  tahun 2011 hasilnya ternyata tidak signifkan berbeda. Per- bedaan  hasil ini  menunjukkan bahwa  perbedaan kinerja JII sebelum dan sesudah keluarnya fatwa DSN  tidak  sepenuhnya  disebabkan  oleh  adanya fatwa  tersebut.
Tujuan dikeluarkan Fatwa DSN No.80 Tahun 2011  memang  untuk  mengurangi  atau  bahkan menghilangkan  praktik-praktik  yang  mengarah pada aktifitas spekulasi. Jika spekulasi berkurang, maka  risiko juga  akan berkurang.  Tujuan ini  ter- bukti  tercapai  karena  standar  deviasi  saham  JII setelah  terbitnya  fatwa  signifikan  lebih  rendah.

## Jurnal Keuangan dan Perbankan | KEUANGAN
Vol. 18, No.2, Mei 2014: 249–257
Namun  yang  perlu  diperhatikan  adalah  temuan bahwa  risiko  sistematis  (beta)  tidak  mengalami perbedaan  yang  signifikan.  Risiko  sistematis mengukur sensitifitas return suatu saham terhadap return pasar. Dengan demikian, besar kecilnya beta tidak  menggambarkan  fluktuasi  return  saham. Fatwa DSN No.80 lebih ditujukan agar spekulasi di pasar modal dihindari, bukan untuk mengurangi risiko yang  melekat pada  masing-masing saham. Fluktuasi yang berasal dari spekulasi lebih dicer- minkan  oleh  standar  deviasi  return  saham,  yang hasilnya  signifikan  menurun.  Dengan  demikian dapat disimpulkan bahwa Fatwa DSN No.80 Tahun 2011 telah dapat mengurangi spekulasi.
Ketika yang diperbandingkan adalah kinerja portofolio yang mengakomodasi return dan risiko sekaligus, maka hasil perbandingannya belum kon- klusif. Jika menggunakan Sharpe index, maka ter- jadi  penurunan  kinerja  setelah  fatwa,  jika  meng- gunakan Treynor index maka tidak ada perbedaan kinerja  sebelum  dan  sesudah  fatwa,  sementara ketika menggunakan Jensen index kinerja porfolio menurun setelah fatwa.
Treynor  measure  lebih  tepat  mengukur kinerja  kelompok  saham  dibandingkan  dengan Sharpe measure karena Treynor menggunakan beta sebagai  pembanding  sedangkan  Sharpe  meng- gunakan  standar  deviasi.  Standar  deviasi  lebih cocok ketika digunakan untuk melihat pasar modal secara keseluruhan, tetapi jika ingin melihat kinerja kelompok  saham,  maka  yang  lebih  tepat  meng- gunakan  beta.  Dengan  demikian,  melihat  perbe- daan  hasil  antara  ukuran  Sharpe  dan  ukuran Treynor,  peneliti  lebih  cenderung  memilih  hasil dari Treynor measure. Sementara itu, indeks Jensen pada  dasarnya  lebih  fokus  pada  return,  maka temuan  ini  tidak  terlalu  mengherankan  karena ketika  return  riil  diperbandingkan,  maka,  seperti dideskripsikan di atas, return riil setelah fatwa me- mang mengalami penurunan yang signifikan.

## KESIMPULAN DAN  SARAN

## Kesimpulan
Penelitian ini bertujuan melakukan pengujian tentang daya tarik konsep pasar modal islami yang ditawarkan  oleh  Metwally  (1992)  dan  Chapra (1992)  ditinjau  dari  perspektif  investor  dengan mempertimbangkan return dan risiko. Model pasar modal  islami  yang  dikembangkan  Metwally terbukti sangat menarik karena dengan model ini return saham  yang  diperoleh  minimal  sama  atau bahkan  lebih  tinggi  daripada  return  saham  riil dengan model pasar modal yang sekarang berjalan. Dari data tahun 2007 sampai dengan tahun 2013, pasar modal islami model Metwally secara signi- fikan  memberikan  return  yang  lebih  besar  pada tahun  2010  dan  2013, sementara  tahun  yang  lain tidak ada perbedaan yang signifikan. Dalam kurun waktu  tahun  2007-2013,  return  saham  model Metwally hanya mengalami rata-rata negatif sekali yaitu pada tahun 2009, sementara return saham riil mengalami  negatif  empat  kali  yaitu  pada  tahun 2008, 2010, 2011, dan 2013. Ini menunjukkan bahwa saham model Metwally memiliki risiko yang lebih rendah. Namun demikian, investor harus lebih jeli dalam  memilih  saham  di  pasar  model  islami Metwally,  karena  standar  deviasi  return  saham yang  dihasilkan  lebih  tinggi  daripada  standar deviasi return saham riil.
Sementara  model  pasar  modal  islami  yang dikembangkan Chapra juga cukup menarik karena model  ini  telah  membuat  risiko  turun  signifikan meskipun return yang dihasilkan juga mengalami penurunan.  Return  riil  dan  return  berdasarkan indeks  Jensen  terbukti  mengalami  penurunan secara signifikan, meskipun untuk return riil dengan perbandingan satu tahun sebelum dan satu tahun sesudah  penurunannya  tidak  signifikan.  Risiko total  yang  diukur  dengan  standar  deviasi  return saham  mengalami  penurunan  signifikan  tetapi risiko  sistematis  yang  diukur  dengan  beta  tidak ada perbedaan yang signifikan. Kinerja kumpulan

## Daya Tarik Pasar Modal Islami: Studi di Bursa Efek Indonesia
saham yang mempertimbangkan return dan risiko secara  bersama-sama  menunjukkan  hasil  yang belum  konsisten.  Ketika  menggunakan  indeks Sharpe dan Jensen maka  terjadi penurunan yang signifikan,  tetapi  ketika  menggunakan  indeks Treynor  maka  tidak  ada  perbedaan  kinerja  port- folio yang signifikan.

## Saran
Model  Metwally  memang  lebih  menarik, namun model Metwally mengalami kendala ketika diterapkan, sementara model Chapra tidak meng- alami  kendala  bahkan  saat  sudah  diterapkan. Kendala utama dari model Metwally adalah karena model ini membatasi pergerakan harga saham de- ngan mengacu pada laba yang dihasilkan dan juga membatasi waktu perdagangan.
Jika  model  Metwally  diberlakukan,  maka perlu modifikasi yang cukup radikal baik dari sisi konsep  modelnya  maupun  sistem  perdagangan pasar modelnya.  Barangkali lebih tepat  jika yang ditetapkan  bukan  harga  maksimum  tetapi  harga rujukan.  Harga  saham  dibatasi  hanya  boleh  ber- gerak  berapa  persen  di  atas  dan  di  bawah  harga rujukan  tersebut.  Dari  sisi  perdagangan  pasar modal, perlu ada mekanisme yang membatasi se- cara otomatis agar perdagangan dihentikan ketika harga saham bergerak melampaui batas tersebut. Ini  seperti mekanisme  penghentian  perdagangan ketika harga turun atau naik melebihi persentase tertentu sebagaimana berlaku saat ini.
Pasar modal islami model Chapra telah ber- hasil menurunkan risiko investasi di saham, namun return saham  juga  mengalami  penurunan.  Penu- runan  return  ini  belum  kuat  karena  jika  periode yang  diperbandingkan  berbeda  maka  diperoleh hasil  yang  berbeda.  Penelitian  berikutnya  dapat melengkapi  penelitian  ini  dengan  melakukan
perbandingan yang lebih lengkap serta mengguna- kan periode return yang lebih beragam.

## DAFTAR  PUSTAKA
Chapra, U.M. 1992. Comment  on Metwally’s  “The Role  of the  Stock  Exchange  in  an  Islamic  Economy” dalam Abod et al. 1992. An Introduction to Islamic Finance. Kuala Lumpur: Quill Publisher.
Dewan Syari’ah Nasional. 2011. Fatwa DSN No. 80/DSN- MUI/III/2011  tentang Penerapan  Prinsip  Syariah Dalam Mekanisme Perdagangan Efek Bersifat Ekuitas di Pasar Reguler Bursa Efek . DSN-MUI.
Khan, A.M. 1992. Commodity Exchange and Stock Exchange in an Islamic Economy dalam Abod et al. 1992. An Introduction to Islamic Finance . Kuala Lumpur: Quill Publisher.
Kurniawan, T. 2008. Volatilitas Saham Syariah: Analisis Atas Jakarta Islamic Index. KARIM Review Special Editio n,  1(8):  41-56.
Metwally, M.M. 1992. The Role of Stock Exchange in an Islamic Economy. Jurnal Islamic Economi, 2(1): 19- 28.
Sadeghi, M. 2008. Financial Performance of Shariah-Com- pliant Investment: Evidence from Malaysian Stock Market. International Research Journal of Finance and Economics , 20(8):  15-24.
Shanmugam, B. & Zahari, Z.R. 2009. A Primer on Islamic Finance. The  Research  Foundation  of CFA  Institute, 24(8):  11-92.
Siskawati, E.  2011. Islamic  Capital  Market  Interconnec- tion: Evidence  from Jakarta  Islamic Index  to The Regional Islamic Market and Global Islamic Mar- ket. Proceeding of the International Conference on So- cial Science , 153-156.
El-Din, S.E.I.T. 2002. Toward an Islamic Model of Stock Market.  Journal  of King Abdul  Aziz  University:  Is- lamic Economics, 14(2): 3-29.
Yusof, R.M. & Majid, M.S.A. 2007. Stock Market Volatil- ity in Malaysia: Islamic Versus Conventional Stock Market.  Journal  of King Abdul  Aziz  University:  Is- lamic Economics, 20(2): 17-35.