## ANALISIS FAKTOR-FAKTOR YANG  MEMPENGARUHI RISIKO SISTEMATIS  SAHAM
(Studi Kasus  Pada Emiten  Manufaktur  Bursa Efek  Indonesia)
Oleh: EIis Mediawati (Dosen Program  Studi Akuntqnsi  Fqkultas  Pendidikan  Ekonomi & Bisnis UPI)
Abstrak 'r
Hampir semua investasi mengandung  unsur risiko. Oleh  karena itu, seorang investor yang rasional tentunya akan mempertimbangkan risiko dan return dari investasi,  sehingga diperlukan analisis kondisi  fundamental perusahaan  sasaran sebelum  melakukan  keputusan  investasinya. Gambaran perusahaan dapat dinilai berdasarkan informasi baik  yang bersifat kualitatif maupun kuantitaf. Perilaku  investor erat kaitannya  dengan hasil  analisis investasi mengenai risiko. Penelitian ini bertujuan untuk menganalisis  pengaruh faktor-faktor yang mempengaruhi risiko sistematis saham.Penelitian ini dilaksanakan dengan menggunakan metode deskriptif-verifikatif.  Analisis data dilakukan  dengan  menggunakan  analisis  deskriptif untuk variabel yang  bersifat kualitatif, dan analisis jalur untuk pengujian hipotesis. Hasil penelitian menunjukkan operating leverage, firm size, dan financial leverage berpengaruh signifikan  terhadap risiko sistematis saham. Hasil  pengujian secara parsial menunjukkan bahwa operating leverage dan firm size berpengaruh positif terhadap risiko sistematis saham, dan Jinancial  leverage berpengaruh negatif terhadap risiko sistematis  saham.
Kata kunci: operating leverage, firm size, financial leverage, risiko sistematis  saham.
Latar Belakang Bagi investor, pasar modal  dapat dijadikan sarana  investasi yang menguntungkan. Dengan menginvestasikan  kelebihan dana yang mereka miliki, para  investor  mengharapkan akan memperoleh imbalan dari penyerahan dana  tersebut. Imbalan  tersebut adalah berupa dividen dan selisih dari  hargajual dan harga beli (capital gain/loss). Nilai transaksi  rata-rata harian saham di BEI tahun 2006 mengalami  peningkatan sebesar l0,l8o , dari Rp. 1,67 trilyun/hari  di tahun 2005 menjadi sebesar Rp. 1,84 trilyun/hari  di tahun 2006.  Dibanding  tahun sebelumnya, nilai kapitalisasi pasar di BEI  meningkat 55,5Yo, yakai dari Rp 801,3 triliun pada akhir perdagangan tahun 2005  menjadi Rp 1.246,0 triliun pada akhir tahun 2006. Akan  tetapi  informasi tersebut belum tentu mencerminkan  keberhasilan suatu  pasar modal. Hal tersebut  dapat dilihat dari perkembangan jumlah emiten dan  Indeks Harga Saham Gabungan (IHSG). Jumlah emiten yang terdaftar di BEI pada tahun 2006 adalah 424 emiten. Angka tersebut masih lebih rendah jika dibandingkan  dengan  bursa efek di negara ASEAN, seperti Malaysia  (745 emiten), Thailand (448 emiten),  dan Singapura (693 emiten).  Jika dilihat dari perkembangan IHSG yang menggambarkan  tingkat  keuntungan  pasar di BEI mengalami kenaikan yang pada  tahun 2003 sebesar 691,9 menjadi 1805,52  pada  tahun 2006. Perkembangan yang  baik tersebut juga  masih dibawah  indeks bursa efek negara lain. Hal tersebut menunjukkan bahwa kondisi investasi di Indonesia masih belum optimal. Lemahnya investasi di BEI juga ditandai oleh nilai investasi sektor  manufaktur yang kurang baik. Secara historis dalam tahun 2005  dan 2006  berada  pada  angka  4.6%o  dan 4.7%. Hal ini mengindikasikan bahwa jumlah investasi disektor ini belum optimal, padahal semenjak tahun 2003 sektor manufaktur  merupakan sektor yang diandalkan oleh pemerintah dalam rangka mendorong  pertumbuhan  ekonomi  dan  dapat menghasilkan  lapangan  kerja secara lebih baik  di tahun-tahun mendatang..
Fakta  tersebut  menggambarkan  bahwa  pasar modal di Indonesia (BEI) dalam hal ini sektor manufaktur  kurang diminati  oleh investor. Hal tersebut  dikarenakan  keputusan seorang investor dalam  melakukan  investasi saham di bursa tidak hanya dipengaruhi oleh  harga saham
diperdagangkan dibawah nilai wajarnya tetapi juga dipengaruhi oleh tingkat risiko yang akan diterima  investor atas investasinya  tersebut.
Dalam  dunia usaha hampir semua investasi  mengandung  unsur ketidakpastian atau risiko. Investor tidak  tahu dengan  pasti hasil yang  akan diperolehnya dari investasi. Dalam keadaan tersebut  dikatakan bahwa investor  menghadapi risiko dalam  investasi.  Oleh karena itu, investor perlu  memperkirakan  berapa keuntungan  yang diharapkan dari investasinya, dan seberapa jauh kemungkinan  hasil  yang sebenamya nanti akan menyimpang  dari hasil yang diharapkan.
Pada  kenyataannya  investor  menghadapi  kesempatan  investasi yang berisiko,  pilihan investasi tidak dapat  hanya  mengandalkan  pada tingkat keuntungan yang diharapkan.  Jika investor mengharapkan untuk memperoleh tingkat keuntungan yang tinggi, maka  harus bersedia menan$gung risiko yang tinggi pula, dan jika investor dihadapkan  pada dua  alternatif investasi yang  akan  memberikan tingkat keuntungan yang sama tetapi mempunyai tingkat  risiko yang berbeda,  maka investor akan memilih investasi  dengan risiko terkecil. Dalam teori portofolio, risiko dinyatakan sebagai penyimpangan  keuntungan dari yang diharapkan. Risiko  dari suatu investasi dapat dibagi  menjadi dua, yaitu risiko  sistematis dan risiko tidak sistematis. Risiko tidak sistematis  dapat dihindari dengan cara  melakukan  diversifikasi portofolio  investasi, sedangkan risiko sistematis  merupakan risiko yang tidak dapat dihindari, oleh karena itu maka  sebaiknya  investor  mengetahui faktor-faktor apa  saja yang  dapat mempengaruhi risiko sistematis  tersebut. Risiko sistematis  disebut juga risiko pasar (market risk). Disebut risiko pasar karena fluktuasi yang  terjadi disebabkan oleh faktor-faktor  yang  mempengaruhi semua  perusahaan  yang beroperasi. Faktor-faktor  tersebut  misalnya,  kondisi perekonomian, kebijakan  pajak dan sebagainya. Faktor-falctor ini menyebabkan  ada kecenderungan  semua  saham untuk bergerak bersama  dan karenya selalu  ada di setiap  saham. Untuk mengetahui sumbangan  suatu  saham terhadap risiko  portofolio  diperlukan analisis kepekaan  saham tersebut  terhadap  perubahan  pasar. Kepekaan tingkat  keuntungan saham terhadap perubahan-perubahan  pasar disebut  dengan beta investasi. Beta merupakan koefisien regresi  antara dua variabel,  yaitu kelebihan tingkat keuntungan portofolio pasar dan kelebihan  keuntungan suatu saham.
Dalam menentukan  suatu keputusan investasi  diperlukan pemahaman mengenai  faktor- faktor  yang dapat  mempengaruhi  beta saham  sebagai alat ukur risiko saham. Menurut Beaver, Kettler,  dan Scholes  dalam Elton (2003:149)  terdapat tujuh variabel yang  mempengaruhi beta, yaitu: dividend payout, asset growth, leverage, liquidity, asset size, earning variability, dan occounting beta. Hasil penelitian  Beaver, Kettler, dan  Scholes  menunjukkan bahwa  dividend pqyout, likuiditas, asset size berpengaruh negatif terhadap beta. Sedangkan faktor lainnya berpengaruh pos itif terhadap  beta. Beberapa penelitian telah  dilakukan untuk menentukan hubungan antara  variabel ekonomi  dan faktor akuntansi  yang  mempengaruhi risiko sistematis  saham.  Namun  demikian masih  ditemukan  hasil yang  tidak  konsisten  antar penelitian  tersebut.  Penelitian  yang dilalarkan oleh Lev (1974)  dengan sampel yang meliputi 122 perusahaan yang bergerak  dalam  tiga jenis produk, yaitu: elektronik,  besi  baja,  dan minyak,  menemukdn  bahwa  operating  leverage dan financiol leverage mempunyai hubungan positif dengan risiko saham  perusahaan.  Temuan Lev ini didukung oleh penelitian  Mandelker dan Rhee (1984) tetapi tidak didukung oleh penelitian Huffrnan (1987), yang menemukan bahwa  terdapat pengaruh yang negatif arrtara operating leverage  terhadap risiko sistematis, sedangakanfr qnciql leverage berpengaruh  positif terhadap risiko sistematis. Penelitian mengenai risiko sistematis  dengan data perusahaan di Indonesia telah dilakukan oleh Eduardus (1997) yang  menemukan bahwa  faktor  ekonomi makro  seperti tingkat pendapatan bruto (PDB), tingkat inflasi dan tingkat suku bunga  pengaruhnya tidak signifikan dengan risiko sistematis,  sedangkan variabel likuiditas,  Ieverage, aktivitas, profitabilitas berpengaruh signihkan terhadap risiko sistematis. Dimana operating leverage dan firm size berpengaruh positif signifikan terhadap risiko sistematis.  Berbeda  dengan  Eduardus, Hasil penelitian Suad & Miswanto  (2002) menemukan bahwa operating leverage berpengaruh negatif terhadap  business risk. Dan firm size berpengaruh positif terhadap business rrs,t Sementara  itu, hasil penelitian Erwin (2005) dan  Akhmad (2006) yang melakukan  penelitian terhadap saham
Jumal Akuntansi Riset,  Prodi  Akuntansi  UPI,  Vol. 3, No. 2'
industri barang konsumsi di Bursa Efek Jakarta (BEJ) menemukan hasil yang sama yaitu  operating leverage  berpengaruh positif dan tidak  signifikan  terhadap risiko sistematis sedangkan Jinancial leverage berpengaruh negatif dan tidak  signifikan terhadap risiko sistematis. Berbeda dengan hasil  penelitian sebelumnya, Sufiyati dan Ainun  (2002)  yang melakukan penelitian terhadap 60 perusahaan publik  di Bursa Efek Jakarta (BEJ)  menunjukkan  bahwa ukuran perusahaan merupakan variabel yang secara konsisten berpengaruh secara positif terhadap risiko sistematis, sedangkan variabel operating leverage danfinancial leveroge  memberikan  hasil yang tidak konsisten antara satu  skenario pengukuran  dengan skenario pengukuran lain. Pada pengukuran leverage berdasarkan net operating  income (NOI) dan perubahan penjualan, ditemukan  bahwa variabel  operating  leverage danfinancial  leverage tidak berpengaruh signifikan terhadap risikor sistematis. Sedangkan  pada pengukuran  leverage  berdasarkan Earning before Interest and Tmes (EBIT) ditemukan  bahwa terdapat  pengaruh negatif dan signifikan untuk financial leverage,  dan operating  leverage berpengaruh positif dan signifikan terhadap risiko sistematis.
Berdasarkan hasil penelitian tersebut,  terdapat faktor determinan risiko sistematis yang juga merupakan determinanfinancial  leverage,  yaitu  operating leverage danfirm size. Beberapa penelitian  telah menganalisis determinanfinanciol leverage,  antara lain yang dilakukan  oleh,Gupta (1969),  Ferry dan Jones (1979), hasil penelitiannya  menunjukkan  bahwa Jinanciol leverage ditempatkan  sebagai variabel dependen yang dipengaruhi oleh beberapa variabel independen seperti: sbe, operating  leverage, growth, industri, dan lain-lain. Penelitian Huffrnan  (1987) juga menganalisis  hubungar financial leverage dengan operating  leverage dan menemukan kesimpulan yang  berbeda  dengan Mandelker dan  Rhee (1934) mengenai hubungan operating leverage dan financial leverage. Huffrnan menemukan bahwa terdapat  hubungan positif yang  signifikan  antara operating leverage dengan financial leverage, sedangkan Mandelker dan Rhee  menemukan  bahwa hubungan  tersebut  adalah negatif. Hasil penelitian  tersebut sama  dengan hasil  penelitian  Sufiyati  dan Ainun  (2002), mereka  menggunakan dua skenario  pengukuran yaitu berdasarkan net operating  income (NOI)  dan Earning before Interest and Taxes (EBIT).  Kedua skenario tersebut  menghasilkan  temuan yang sama  yaitu terdapat  hubungan negatifantara operating leverage denganfinancial leverage. Penelitian ini akan menganalisis hubungan langsung dan tidak langsung  operating leverage, firm size, dengan financial leverage dan risiko sistematis  saham. Dalam  penelitian ini terdapat  dua  domain yaitu analisis determinan financial leverage,  dan analisis  determinan  risiko sistematis saham. Alasan  penulis mengembangkan penelitian ini adalah pertama, penelitian  yang dilakukan di Indonesia masih ditemukan  hasil  yang tidak konsisten  antar  penelitian  yang telah dilakukan  sebelumnya.  Kedua,  analisis  penelitian sebelumnya  masih terfokus  pada main ffict variabel-variabel yang mempengaruhi risiko sistematis  (beta). Akan tetapi, interaksi diantara variabel independen dalam mempengaruhi financial leverage dan risiko sistematis  belum dihipotesiskan. Oleh karena itu, penelitian ini dimaksudkan  untuk menguji sejauh mana variabel operating  leverage, firm size mempengaruhi finacial leverage dan bagaimana ketiga variabel tersebut mempengaruhi risiko sistematis  saham.

## Rumusan  Masalah
Berdasarkan uraian pada latar belakang  diatas,  maka peneliti merumuskan  masalah  apa saja faktor- faktor  yang  mempengaruhi risiko sistematis saham pada perusahaan manufaktur di Bursa  Efek Indonesia.
Kerangka Pemikiran Seorang investor yang  rasional sebelum mengambil  keputusan investasi,  paling tidak memperhatikan dua  hal, yaitu  tingkat keuntungan yang diharapkan (expected return)  dan risiko (risk) yang terkandung dari alternatif investasi yang dilakukan. tingkat keuntungan inyestasi  pada saham terdiri dari dividen dan capital  gain (loss) yang  merupakan  keuntungan  (kerugian) yang  didapat oleh investor dari selisih harga jual dengan harga beli suatu saham.  Kesanggupan  perusahaan untuk membayar dividen ditentukan oleh kemampuan perusahaan dalam  menghasilkan laba, sedangkan copital
Jurnal Akuntansi  Riset,  Prodi  Akuntansi  UPI, Vol. 3, No.2
gain ditentukan oleh fluktuasi harga saham.  Kedua  keuntungan  tersebut merupakan tujuan  investasi  bagi investor. Aspek lain yang perlu diperhatikan oleh seorang investor adalah risiko yang melekat  pada suatu saham. Risiko adalah kemungkinan  keuntungan  menyimpang dari yang diharapkan.  Ukuran  penyebaran dapat digunakan untuk mengukur risiko karena dapat mengukur seberapa jauh kemungkinan nilai yang diperoleh  menyimpang dari yang diharapkan.
Dalam manajemen investasi  modern  dikenal pembagian risiko  total investasi kedalam  dua jenis  risiko, yaitu: risiko sistematis dan risiko tidak sistematis. Risiko sistematis  (systematic rist) merupakan risiko yang berkaitan dengan perubahan  yang terjadildi pasar  secara keseluruhan  dan tidak dapat dihilangkan  dengan diversifikasi.
Sedangkan risiko yang bisa dihilangkan  dengan diversifikasi disebut  sebagai risiko tidak sistematis (unsystematic risk / unique  risk). Jones (2007:145) mendefinisikan risiko sistematis sebagai berikut  "variability in security's total returns that is directly associated with the overqll movements in the general  mqrket  on economy". Berdasarkan pernyataan diatas dapat disimpulkan bahwa risiko sistematis adalah risiko suatu saham yang berasal dari kondisi ekonomi dan kondisi  pasar secara umum, yang tidak dapat di diversifikasi  atau risiko yang mempengaruhi  semua  perusahaan sehingga  disebut juga risiko pasar (market  risk). Risiko sistematis diukur dengan indeks beta yang merupakan indikator yang menunujukkan  sensitivitas pergerakan return saham terhadap  pergerakan return saham- saham lainnya di pasar.  Semakin besar nilai beta saham berarti semakin besar return yangdiharapkandansemakinbesarpularisikoyangharusditanggunginvestor.
Adanya kaitan antara  saham individual dengan  pasar tersebut mengindikasikan bahwa risiko sistematis  suatu  saham seharusnya  dapat ditentukan atau diestimasi besarnya melalui kombinasi dari aspek-aspek fundamental perusahaan dengan karakteristik  pasar. Estimasi tersebut  membantu para  investor  dalam menganalisis kepekaan  pergerakan return saham  terhadap pergerakan  pasar.  Penggunaan aspek fundamental  yang juga merupakan  data-data akuntansi  akan membantu  investor dalam meningkatkan  kemampuan memprediksi risiko dan kualitas  keputusan  investasi yang diambil.
Beaver, Kettler,  dan Scholes dalam  Elton dan Gruber  (2003:L49)  telah  mengidentifikasi faktor-faktor  fundamental  yang diduga  mempunyai hubungan  dan mampu menjelaskan nilai beta, yaitu: dividend payout, asset growth, leverage, liquidity, asset size, earning variability, dan accounting beta. Faktor fundamental  pertama  yang diduga mempengaruhi nilai risiko sistematis dalam  penelitian ini adalah operating  leverage. Houston dan Brigham
(2004:333)  mendefinisikan  operating  leverage sebagai berikut: " Operating  leverage cqn be defined  more precisely in terms of the woy a given change in volume affects eornings before interest  and taxes (EBID. To measure  the effect of a change in volume on profitability, we calculate the degree of operating leverage (DOL), defined as the percentage  chonge ifi EBIT (or operating income) qssociated with atau  given percentage change in sqles."
Berdasarkan definisi operating  leverage diatas,  dapat  disimputkan bahwa operating  leverage terjadi pada saat perusahaan dalam menjalankan operasinya menggunakan aktiva tetap yang menimbulkan  biaya  atau beban  tetap. Beberapa penelitian mengenai variabel  operating leverage telah dilakukan sebelumnya oleh para peneliti  baik di dalam  maupun luar  negeri, namun  masih  terdapat ketidakkonsistenan hasil yang  mereka temukan.  Penelitian  Lev  (1974),  Mandelker dan Rhee ( 1984) serta  Tandelilin (1997) menunjukkan bahwa  operating leverage berpengaruh positif terhadap risiko sistematis. Hal  tersebut berbeda  dengan penelitian Huffman (1987) Suad dan  Miswanto (2002), yang  menemukan bahwa  terdapat pengaruh  yang negatifantara  operating leverage  terhadap risiko sistematis. Penelitian  selanjutnya dilakukan oleh Sufiyati dan Ainun  (2002: 497) yang menunjukkan bahwa variabel operating leverage memberikan hasil  yang tidak konsisten  antara satu skenario  pengukuran  dengan skenario
Jurnal  Akuntansi  Riset,  Prodi  Akuntansi  UPl, Vol.3,  No.2
pengukuan lain. Pada pengukuran operating leverage  berdasarkan net  operqting  income Q{OI) dan perubahan penjualan,  ditemukan bahwa variabel operating leverage tidak berpengaruh signifikan terhadap risiko sistematis. Sedangkan  pada pengukuran  operating  leverage berdasarkan Earning before Interest and Toxes (EBIT) ditemukan  bahwa  terdapat  pengaruh positif dan signifikan  terhadap risiko sistematis.  Penulis menduga bahwa perbedaan hasil penelitian tersebut dapat  disebabkan oleh perbedaan  alat ukur dan metodologi  yang mereka  gunakan. Perusahaan dengan operating leverage tinggi akan menunjukkan adanya kemungkinan risiko bisnis  yang tinggi. Kondisi ini juga mengindikasikan bahwa perusahaan kurang  prospektif atau kemampuan memberikan keuntungan kepada investor rendah. Hal ini akan  mempengaruhi  harga saham  dan akhirnya mempengaruhi beta saham. Dengdn demikian dugaan  sementara pengaruh operating  leverage dengan risiko sistematis positif, atau dengan kata Iain perusahaan yang mempunyai operating leverage tinggi akan  cenderung  mempunyai  beta yang tinggi dan sebaliknya. Faktor  fundamental  kedua  dalam  penelitian ini adalah firm size. Firm size merupakan ukuran suatu perusahaan dimana perusahaan  besar seringkali memiliki  risiko yang lebih rendah dibandingkan dengan  perusahaan  yang kecil (Elton & Gruber ,2003:153). Beberapa  penelitian mengenai firm size telah  dilakukan oleh Eduardus  (1997),, Suad Q002) dan Sufiyati & Ainun Q002),  mereka menemukan  bahwa  terdapat  pengaruh positif dan signifikan  dari firm size terhadap risiko sistematis. Hal tersebut  berbeda  dengan penelitian Beaver, Kettler,  dan Scholes  (dalam Elton & Gruber,  2003 :la9\ yang menemukan bahwa firm size berpengaruh negatif terhadap risiko sistematis. Penulis menyimpulkan perbedaan hasil penelitian ini dikarenakan oleh kondisi  pasar modal dan investasi di Indonesia  pada saat tahun  penelitian sedang mengalami krisis  ekonomi, dimana tingkat  suku bunga  melambung tinggi sehingga perusahaan-perusahaan besar banyak yang  mengalami  kesulitan finansial dan  kesulitan dalam melunasi kewajibannya,  yarrg pada akhirnya perusahaan tersebut dinyatakan  bangkrut, hal ini menyebabkan para investor kurang berminat  berinvestasi.  Sedangkan  perusahaan kecil dan menengah di Indonesia tidak terlalu banyak  terkena  dampak krisis, hal ini karena  perusahaan kecil dan menengah memiliki modal  rendah  dan struktur  modal yang berasal dari utang lebih kecil, sehingga  mereka tidak menaggung  beban bunga yang  besar. Berdasarkan uraian  tersebut,  dugaan sementara penulis mengenai  pengaruh firm size terhadap risiko sistematis adalah positif.  Atau dengan kata lain perusahaan  besar memiliki risiko yang lebih tinggi  dibandingkan dengan perusahaan kecil. Faktor fundamental ketiga dalam penelitian ini adalah financial leverage. Perusahaan yang menggunakan utang  adalah  perusahaan yang mempunyai financial leverage. Bila tidak berutang, investor hanya menanggung risiko bisnis, tetapi apabila investor memiliki saham dari perusahaan berutang maka pemegang saham selain menanggung risiko bisnis juga menanggung risiko finansial.  Brealey & Myers (1996:212) memberikan  penjelasan mengenai risiko saham, yaitu; The risk of common stock re/lects  the business risk of reql qssets held by the firm. But shareholders also bear financial risk  to the extent that the firm issues debt to finance its real investments. The more afirm relies on debtfinancing, the riskier its commofi  stock. Berdasarkan uraian  tersebut dapat disimpulkan  bahwa  semakin besar utang perusahaan, maka risiko  investor (pemegang  saham)  akan  semakin besar. Hal ini selain  karena  investor memegang risiko aktiva , investor juga merupakan pihak  terakhir  yang berhak  atas residu keuangan perusahaan  apabila  perusahaan  mengalami kebangkrutan. Pemikiran  tersebut yang menjadikanfinancial leverage  sebagai salah satu faktor  fundamental penyebab risiko. Seperti  yang ditrngkapkan oleh Elton & Gruber (2003: 152),  "Leverage tends to inuease  the volatility of earnings stream hence to increase  bela risk" Beberapa penelitian mengenai  variabel financial leverage telah dilakukan sebelumnya oleh  para peneliti baik di dalam maupun luar negeri,  namun masih terdapat ketidakkonsistenan hasil yang  mereka temukan.  Penelitian Lev (1974), Mandelker & Rhee (1984),  Huffman  (1987), Eduardus (1997) dan Suad (2002)  menunjukkan bahwa financial leverage berpengaruh positif terhadap risiko sistematis. Sedangkan Erwin  (2005) dan Akhmad  (2006)  menemukan bahwa financial leverage  berpengaruh negatif  terhadap  risiko sistematis.
Jumal Akuntansi  Riset,  Prodi  Akuntansi UPI, Vol. 3, No. 2
Berdasarkan  uraian  tersebut,  dugaan  sementara penulis  mengenai pengaruh financial leverage  terhadap risiko sistematis  adalah negatif. Hal ini disebabkan  semakin  besar utang perusahaan maka semakin  besar pula biaya tetap  yang  harus ditanggung  perusahaan dan menyebabkan risiko yang ditanggung  investor menjadi tinggi.
Berkaitan dengan ketiga faktor fundamental  tersebut,  Operating  leverage dan firm size ternyata  merupakan faktor determinan financial leverage.  Dimana manajemen berusaha menstabilkan  beta  saham perusahaan  sebagaimana investor juga cenderung  menstabilkan  risiko investasi yang ditanggungnya. Operating  leverage merupakan faktor yang  penting untuk dipertimbangkan  dalam  mengambil  keputusan mengenai struktur biaya perusahaan. Ketika suatu perusahaan labor intensive, penambahan signifikan  akan terjadi  pada struktur biaya perusahaan.
Biaya  tetap  menjadi  meningkat diikuti dengan menurunnya  biaya variabel per unit. Keputusan perusahaan  dalam operating leverage  dapat diimbangi dengan keputusan dalamfinancial leverage. Untuk mengurangi biaya transaksi bagi pemegang  saham dua jenis leverage tersebut  dapat dipilih sehingga  perubahan tingkat beta minimal. Bebarapa penelitian telah dilakukan  untuk meneliti hubungan operating leverage danfirm size dengan financial leverage. Hasil penelitian tersebut  masih ditemukan ketidakkonsistenan. Dimana Ferri dan  Jones  (1979)  menemukan  bahwa  karakteristik  perusahaan seperti size dan operating  leverage secara signihkan  mempengaruhi besar kecilnyafinancial leverage. Sementara itu Huffrnan  (1987) menemukan  bahwa  terdapat  hubungan positif yang signifikan antara operating leverage  denganfinancial  leverage. Sedangkan Mandelker  dan Rhee (1984) menemukan bahwa hubungan tersebut adalah negatif. Hasil penelitian  tersebut sama  dengan hasil penelitian  Sufiyati dan Ainun  (2002)  dimana  mereka menggunakan dua skenario  pengukuran  yaitu berdasarkan  net operating  income (NOI) dan Earning before Interest  and Taxes (EBIT). Kedua skenario  tersebut menghasitkan temuan yang sama yaitu terdapat  hubungan negatif antara operating leverage dengan fi n an c i a I I ev e r a g e.
Berdasarkan  uraian diatas,  penulis  menduga bahwa terdapat hubungan  negatif antara operating leverage denganfinancial  leverage. Hal  tersebut disebabkan karena manajemen  akan berusaha menstabilkan tingkat risiko saham  perusahaan  dengan cara mengurangi biaya  tetap, yaitu dengan menyeimbangkan keputusan operoting leverage  dengan keputusany'rancial leverage. Menurut  Elton dan Gruber (2003: 149),  perusahaan yang size-nya  besar akan menghadapi risiko lebih kecil dibandingkan dengan  perusahaan yang memiliki size kecil. Perusahaan dengan skala besar lebih  mudah mengakses ke pasar modal sedangkan  perusahaan berskala kecil lebih sulit untuk akses ke pasar modal. Oleh  sebab itu size  yang berbeda-beda akan mempengaruhi sensitifitas  hubungan antara financial leverage  dengan risiko sistematis. Hal ini senada dengan Gupta (1969)  yang menemukan  bahwa size dan tingkat  pertumbuhan berpengaruh positif terhadap /inoncial leverage.
Penelitian ini akan berusaha menganalisis pengaruh  operating leverage, dan  Jirm size, secara langsung  maupun tidak langsung terhadap financial leverage  dan  implikasinya terhadap risiko sistematis.
Metode Penelitian Penelitian ini dilakukan untuk memperoleh informasi  tentang bagaimana  pengaruh operatmg leverage, dan firm size secara parsial  dan  simultan terhadap finoncial leverage  dan risiko sistematis saham pada kelompok saham  perusahaan manufaktur di BEI. Sesuai maksud  diatas,  maka metode penelitian yang digunakan  adalah deskriptif-verifikatif  dengan pendekatan kuantitatif yang menggunakan  data historis berupa gabungan data cross sectional dengan time series. Populasi  sasaran dalam penelitian iniadalah perusahaan manufaktur  yang terdaftar pada BEI periode tahtn2003-2007. Pertimbangan penulis mengambil perusahaan manufaktur  sebagai  populasi  sasaran adalah bahwa perusahaan manufaktur cenderung  menggunakan aktiva  operasi dengan  beban tetap yang relatif besar seperti mesin dan peralatan  produksi lainnya. Kriteria  yang digunakan dalam  pemilihan, sebagai berikut; (l) Perusahaan manufaktur  yang telah  terdaftar di BEI dari  tahun 2003-2007; (2) Memiliki laporan keuangan lengkap selama tahun  2003 sampai dengan tahun2007; (3) Sesuai  dengan kiteria tersebut populasi penelitian ini adalah  143  perusahaan manufaktur.
Untuk  menentukan  sampel yang  akan digunakan  dalam  penelitian,  terdapat berbagai teknik sampling. Teknik sampling yang  digunakan  dalam penelitian  ini adalah teknik  random sampling.
Jumal  Akuntansi  Riset,  Prodi  Akuntansi  UPI,  Vol. 3, No. 2
Jumlah  sampel dalam  penelitian ini dihitung dengan rumus Slovin  (Umar.  2003:78), dengan rumus:
n= I+Ne2
Keterangan: n. : ukuran sampel N : ukuran populasi €.: persen kekeliruan  pengambilan sampel yang masih diambil 5%
Dengan demikian besamya  sampel  yang diambil adalah:
.^/ n=- l+Ne2 dapat ditolerir,  dalam penelitian ini r43 n- t + 143 (0.0s )'? n:106

## Metode Analisis  Data
Analisis  data terdiri dari dua jenis yaitu (1) analisis deskriptif  untuk  variabel yang bersifat kualitatif,  (2) analisis jalur untuk  pengujian hipotesis.  Dalam  menganalisis secara deskriptif setiap variabel digunakan  tendensi  sentral  berupa rata-rata hitung  (mean), nilai terbesar dan terkecil, serta ukuran  dispersi  (dispersion) berupa  standar deviasi. Sedangkan untuk  menguji  hipotesis  penelitian digunakan model  statistik analisis jalw (Path analysis).

## Hasil  Penelitian  dan  Pembahasan
Pengujian  hipotesis pada penelitian ini menggunakan analisis jalur sehingga  dari pengujian  hipotesis dapat diketahui pegaruh dari setiap variabel terhadap variabel lainnya. Pengujian hipotesis menggunakan  alat  bantu  berupa program SPSS versi 16.0 Nilai jalur dari  struktur  model penelitian  yang diajukan  seperti  terlihat  pada gambar I sebagai berikut:

## Gambar2
Nilai Jalur Struktur Model  Penelitian
Berdasarkan gambar 2, pengaruh  langsung  dan tidak langsung dari variabel eksogen terhadap variabel endogen dijelaskan sebagai berikut:
l. Pengaruh variabel  operating leverage  secara langsungterhadapfinancial leverage  sebesar -0. I 20

## 1/
Jurnal Akuntansi  Riset,  Prodi  Akuntansi UPI,  Vol. 3, No. 2
2. Pengaruh variabel operating  leverage secara langsung terhadap risiko sistematis saham sebesar0.l0l 3. Pengaruh total variabel  operating  leverage terhadap risiko sistematis saham sebesar 0.1067 6 4. Pengaruh variabelfirm  size secara  langsung terhadapfinancial leverage sebesar  0.065
5. Pengaruh  variabel firm size secara langsung  terhadap risiko sistematis  saham sebesar 0.144 Pengaruh total variabel firm size terhadap risiko sitematis  saham  sebesar  0.141 Pengaruh  variabel Jlnancial leverage secara langsung terhadap risiko sistematis saham sebesar -0.048
l. Pengaruh Operating  Leverage  dan Firm,Siee  terhadap  Financial  Leverage Berdasarkair pengujian hipotesis menunjukkan  secara simultan  variabel operating leverage dan firm size berpengaruh  signifikan terhadap financial leverage. Financial leverage mampu dijelaskan oleh operating leverage dan firm sbe sebesar 1.9%o, sedangkan sisanya dijelaskan oleh  factor  lain yang terhadap dimasukkan dalam model, seperti: growth dan indushi. Secara parsial operating leverage berpengaruh negatif dan signifikan terhadap financial leverage. Hasil  penelitian ini memperkuat hasil penelitian  Mandelker & Rhee (1984), dan Sufiyati & Ainun (2002), dan membantah hasil penelitian Huftnan (1987). Adanya  hubungan negatif antara  operating leverage dengan financial leverage mengindikasikan  bahwa  semakin tnggi operating leveroge semakin rendah Jinancial leverage, dan  sebaliknya. Hal tersebut dimungkinkan  karena  manajemen  berusaha  menstabilkan  risiko saham  perusahaan  sebagaimana  investor juga cenderung menstabilkan risiko investasi .yang ditanggungnya. Operating leverage merupakan faktor  yang penting  untuk dipertimbangkan dalam mengambil  keputusan  mengenai struktur  biaya perusahaan. Ketika suatu perusahaan labor intensive, penambahan signifikan akan terjadi pada struktur biaya  perusahaan. Biaya tetap  menjadi meningkat diikuti dengan menurunnya biaya variabel per  unit. Keputusan perusahaan  dalam operating  leverage dapat diimbangi dengan keputusan dalam fnancial leverage. Untuk mengurangi biaya  transaksi bagi pemegang  saham dua jenis leverage tersebut dapat  dipilih sehingga  perubahan tingkat risiko (beta) minimal. Secara  parsial firm size berpengaruh positif terhadap financial leverage.  Hasil penelitian ini memperkuat  temuan Gupta (1969),  Ferry dan Jones (1979). Pengaruh positif mengindikasikan bahwa  semakin  besar ukuran perusahaan semakin  besar jumlah pendanaan berupa utang (financial leverage). Hal tersebut  dimungkinkan  karena  perusahaan  dengan skala  besar lebih mudah mengakses ke pasar modal  dan perbankan dalam  mendapatkan  dana  dibanding perusahaan berskala kecil.
2. Pengaruh  Operating Leveroge, Firm Size, dan Financial Leverage terhadap Risiko Sistematis  Saham Berdasarkan pengujian hipotesis menunjukkan  secara simultan  variabel operating Ieverage, firm size, dan financial leverage  berpengaruh sighifikan terhadap risiko sistematis saham. Risiko sistematis  saham mampu dijelaskan oleh operating leverage, firm size, danfinancial leverage sebesar 3.3%,  sedangkan sisanya  dijelaskan oleh faktor  lain  yang tidak dimasukkan dalam model, seperti cyclicality,  kurs rupiah terhadap dollar dan Produk Domestik  Bruto  (PDB). Adanya temuan operating leverage, firm size, dan financial leverage berpengaruh signifikan  terhadap risiko sistematis saham membantah hasil  penelitian Erwin (2005), Robiatul dan Ardi (2006), serta Akhmad (2006) dan  memperkuat hasil penelitian Sufiyati dan Ainun (2002). Penelitian ini memberikan bukti empirik  yang signifikan  mengenai pengaruh  operating leverage terhadap risiko sistematis  saham. Arah hubungan positif antara  operating leverage dengan risiko sistematis ini tidak berbeda  dengan hasil  penelitian Sufiyati dan Ainun (2002), Erwin (2005), dan Akhmad (2006), sedangkan penelitian  Miswanto  dan Suad (2002) menemukan hubungan yang  negatif.  Ketidakkonsistenan  hasil penelitian ini dapat  disebabkan  oleh masalah pengukuran  operating  leverage  karena  operating leverage tidak dapat diukur  dari data laporan
Jurnal Akuntansi Riset,  Prodi  Akuntansi  UPI, Vol. 3, No. 2
6. 7,
634
keuangan, tetapi harus  diestimasi dengan memanipulasi  data yang ada, seperti EBIT,  NOI, dan hasil penjualan.
Arah hubungan firm size dengan risiko sistematis  adalah positif. Pengaruh positif mengindikasikan  bahwa semakin besar ukuran perusahaan semakin besar risiko saham yang harus ditanggung oleh  investor. Temuan ini memperkuat hasil  penelitian  Miswanto  dan Suad (2002), serta Sufiyati  dan Ainun  (2002), akan tetapi berbeda  dengan hasil penelitian  Beaver,Kettler dan Scholes (1970). Perbedaan hasil penelitian ini dapat  disebabkan karena pasar  modal  Indonesia masih tergolong thin mqrket dimana volume perdagangan kecil. Dalam kondisi  seperti ini pasar lebih banyak  dipengaruhi  oleh perdagangan  saham  perusahaan-perusahaan  besar. Indeks  Harga Saham Gabungan  (IHSG)  yang dipakai  sebagai dasar dalam  penentuan risiko diperoleh dari gabungan indeks  harga saham individu. Karena pasar lebih dipengaruhi  oleh perusahaan  besar, IHSG  juga lebih dipengaruhi  oleh indeks  harga saham  perusahaan  besar,  sehingga risiko memiliki hubungan positif dengan  ukuran  perusahaan.
Financial leverage  menunjukkan pengaruh negatif terhadap risiko sisitematis saham, artinya semakin  tinggi financial leverage perusahaan semakin rendah risiko yang ditanggung inevstor atau pemegang  saham.  Pengaruh fnancial leverage  terhadap risiko sistematis  saharn juga menunjukkan  hasil  yang  tidak  konsisten.  Sufiyati dan Ainun Q002), Erwin (2005), dan Akhmad (2006)  menyimpulkan  adanya  pengaruh  negatif, akan  tetapi  Mandelker  dan Rhee  (1984) serta Huftnan (1987) menyimpulkan adanya  pengaruh positif yang  signifikan. Perbedaan  hasil penelitian ini dapat disebabkan  oleh adanya  perusahaan-perusahaan  besar yang memiliki  jumlah utang yang tinggi, mendapatkan proteksi  regulator  dari pemerintah.

## Simpulan
Berdasarkan hasil pengujian  hipotesis  dan analisis  data, dapat disimpulkan beberapa  hal pokok, sebagai berikut: l. Operating leverage,dan firm size secara simultan  berpengaruh signifikan terhadap financial leverage.
2. Operating leverage secara parsial berpengaruh negatifsignifikan terhadap financial leverage. Sedangkan Jirm size  berpengamh positif terhadap financial leverage. Faktor  dominan yang mempengiluhi financial leverage  adalah operating  leverage. Hal tersebut dimungkinkan karena manajemen  berusaha  menstabilkan beban tetap yang ditanggung perusahaan sebagaimana investor juga cenderung  menstabilkan risiko investasi yang ditanggungrya. Operating  leverage merupakan faktor  yang penting untuk dipertimbangkan  dalam mengambil keputusan mengenai struktur  biaya perusahaan. Keputusan  perusahaan dalam operating leveroge  dapat  diimbangi  dengan  keputusan dalam finoncial leverage. Untuk mengurangi biaya  ffansaksi  bagi  pemegang  saham dua  jenis leverage tersebut  dapat dipilih sehingga perubahan tingkat risiko (beta) minimal.
3. Operating leverage, /irm size, danfinancial leverage secara simultan berpengaruh signifikan terhadap risiko sistematis saham. Risiko  sistematis saham mampu dijelaskan oleh operating leverage, Jirm  size, dan financial leverage sebesar 3.3%. Sisanya dijelaskan  oleh faktor  lain yang belum  masuk ke dalam model, seperti tingkat inflasi, tingkat  suku bunga, nilai tukar rupiah  yang  belum  stabil, stabilitas keamanan  Indonesia yang  belum  terjamin serta  kepastian hukum aspek bisnis dan sosial, dan lain sebagainya.
4. Operating leverage danfirm size secara parsial berpengaruh positif terhadap risiko sistematis saham, sedangkany'reqncial leverage berpengaruh negatif terhadap risiko sistematis  saham.
Daftar Pustaka
Akhmad,  Sodikin.  2006.  Pengaruh Operating Leverage  dan Financiql Leverage  terhadap Beta Sqham Industri  Borong Konsumsi  di Bursa Efek Jakarto.  Tesis- Universitas Padjadjaran Bandung Beaver, William.,Kettler,  Paul.& Scholes, Myron. 1970. The Association between  Market Determined and Accounting  Determined Risk Meosures. Accounting review.Yol  45. 654- 682
Jumal Akuntansi Riset,  Prodi  Akuntansi UPI. Vol. 3. No. 2
Brigham,Eugene & Houston, F.,Joel. 2004 Fundamentals of Financiol Management. Tenth Edition. South  Western Thomson Learning Brealey, Richard & Myers Stewart. 1995. Principle  of Corporate  Finance.  Mc Graw Hill.Co Eduardus, Tandelilin. 1997. Determinants  of Systemqtic Risk:the Experience  of Some Indonesiqn Common Stock.IJGM:Bunga Rampai Kajian  Teori  Keuangan, 561-574 Elton,Edwin,J. & Gruber,Martin,J. 2003. Modern Portfolio Theory and Investment Analysis.  Jokn wiley and  Sons Inc.
Erwin,  Hemawan. 2005. Hubungan antara  Degree of Operating  Leverage dan Degree of Financial Leverage  dan Leverage Ratio dengan  Risiko Saham  Pada Industri Barang Konsumsi di Indonesia". Tesis- Universitas Padjadjaran  Bandung. Ferri, Michael G, and Wesiey  H.Jones.  1979.  Determinnats of Financial Structure: A new M et h o do I o g i c al App r o a ch. Journal of Financ ial VoI.XXXIV. June. 63 1 -6 4 4.
Gupta,  Manak C. 1969. The Effect  of Size, Growth,  and  Industry  on the Financial Structure of Mandacturing Companies. Journql of Finance Vol XXIV June.517-529 Hufknan,Stephen P. 1987.  The Impact  of the Degree of Operating and Finqnciql  Leverage on the
Systematic Risk of Common  Stock. Quarterly  Journal of Business  and Economic
Husen, tJmar.2003.  Metode Penelitian. Bandung: Tarsito
Jones, Charles P. 2007. Inyestments Analysis ond  Management.  Tenth  Edition.  John Wiley and
Sons.lnc Lev,Baruch. 1974. On the Association between Operating  Leverqge and Risk. Journal of Financial
, and Quantitative  Analysis.
Mandelker,  Gershon N & Rhee S.Ghon.  1984.  The Impact of the Degree of Operating  ond Financial Leverage on Systematic Risk of Common Stock. Ioumal of Financial and
Quantitative  Analysis.
Miswanto & Suad Husnan. 2002. The Effect  of Operating  Leverage, Cyclicality,  and Firm Size on Business Rls,t  UGM:Bunga Rampai Kajian  Teori Keuangan,  589-604 Robiatul  Auliyah & Ardi Hamzah.2006.  Anqlisa  Karokteristik Perusahaan, Industri dan Ekonomi
Mal<ro  terhadap Return dan  Beta Saham Syariah di Bursa  Efek Jakarta. Padang:
Simposium Nasional Akuntansi IX Sufiyati & Ainun  Na'im. 2002.  Pengaruh  Leverage  Operasi  dan Leverage  Finansial terhadap Risiko  Sistematis  Saham: Studi pada Perusahaan Publik di Indonesia.  UGM:Bunga Rampai Kajian  Teori  Keuangan, 497'509