ANALISIS PENGARUH LIKUIDITAS, STRUKTUR AKTIVA, FREE CASH FLOW , DAN UKURAN PERUSAHAAN TERHADAP KEBIJAKAN UTANG (DER) PADA PT JASA MARGA Tbk PERIODE 2009-2018
Anita Kristina *) Prihatiningsih **) Ida Savitri Kusmargiani **)

## ABSTRACT
This research is based on the problems of the company PT Jasa Marga Tbk which has a problem  with  the  performance  of  the  company  which  is  indicated  by  the  DER  of  companie increased    during  the  period  2009-2018.  The    purpose  of  this  research  is  to  analyze  the influance  of  direction  and  significance  of  Liquidity,  Asset  Structure,  Free  Cash  Flow  and Company Size on Debt Policy (DER) in PT Jasa Marga Tbk for the period 2009-2018.
The population and sample in this study were PT Jasa Marga Tbk. The analysis model used in this study is a multiple linear regression model.
The results  of  the  multiple linear regression analysis  showed that  (1) the  influance of Liquidity  (CR)  on  Debt  Policy  (DER)  was  positive  and  significant  (2)  the  influance  Asset Structure on Debt Policy (DER) was negative and not significant (3) the influance of Free Cash Flow on  Debt Policy (DER) is positive and significant (4) the influance of Company Size on Debt Policy (DER) is positive and significant.
Keywords: Debt Policy (DER), Liquidity (CR), Asset Structure, Free Cash Flow and  Company Size
*)   Mahasiswa Skripsi Prodi Analis Keuangan Jurusan Akuntansi Politeknik Negeri Semarang **)   Dosen Jurusan Akuntansi Politeknik Negeri Semarang

## PENDAHULUAN

## Latar Belakang Masalah
Persaingan  dunia  usaha  yang  semakin  tinggi  mengharuskan  perusahaan  menghadapi banyak tantangan, salah satu tantangan yang harus dihadapi terkait masalah pendanaan. Secara umum terdapat dua bentuk sumber pendanaan perusahaan  yaitu sumber pendanaan  internal dan eksternal. Sumber dana internal perusahaan yaitu  dana yang diperoleh sendiri dari dalam perusahaan  dapat  berupa    laba  ditahan  dan  depresiasi.  Sedangkan  sumber  dana  eksternal perusahaan yaitu dana yang diperoleh dari luar perusahaan dapat berasal dari kreditur berupa utang,  pemilik  dan  pengambil  bagian  di  dalam  perusahaan  berupa  modal  asing  dan  modal sendiri (Riyanto, 2001:209-214).
Menurut  Brealey  &  Marcus  (2006:25)  keputusan  pendanaan  mempunyai  urutan berdasarkan pecking order theory adalah dana internal, utang, dan penerbitan saham. Sumber pendanaan sebuah perusahaan dapat dipenuhi melalui sumber dana internal yang berasal dari laba ditahan perusahaan dan sumber eksternal berasal dari para kreditur dan investor. Apabila
k eunis  Majalah Ilmiah – ISSN No 2302-9315 Vol. 7 No 2 Thn VII Juli 2019
sumber dana internal tidak tercukupi perusahaan dapat menggunakan dana eksternal melalui utang lebih dahulu dan hanya menerbitkan ekuitas sebagai pilihan terakhir.
Kebijakan  utang  merupakan  suatu  kebijakan  yang  memungkinkan  untuk  memperoleh dana yang efektif dibandingkan dengan menerbitkan saham baru.  Penawaran saham biasanya dianggap  sebagai  suatu  sinyal  bahwa  prospek  perusahaan  kurang  cerah  menurut  penilaian manajemennya (Brigham & Houston, 2011:185-186).
Sektor infrastruktur, utilities dan transportasi memiliki kontribusi yang cukup besar di dalam  perekonomian  Indonesia.  Namun,  berdasarkan  artikel  yang  dimuat  pada  situs  resmi www.neraca.co.id pengamat ekonomi LIPI Latief Adam menerangkan bahwa investasi  yang dilakukan di sektor infrastruktur itu mayoritas bersifat jangka panjang sehingga perlu jaminan pemerintah.  Oleh  karena  itu,  investasi  yang  dilakukan  pada  sektor  ini  memiliki  risiko  yang tinggi. Tingginya risiko dan penuh ketidakpastian, sehingga sulit untuk perbankan melakukan investasi ke infrastruktur.
Pada  periode  tahun  2014-2018  Pemerintah  sedang  gencar-gencarnya  melakukan pembangunan infrastruktur, dalam rangka mengejar pertumbuhan ekonomi negara, khususnya dalam  percepatan  pembangunan  di  bidang  infrastruktur.  Hal  ini  bertujuan  untuk  menunjang kegiatan perekonomian Nasional, sebagai upaya mempersatukan bangsa serta untuk menekan ketimpangan daerah (Ray Jordan- detik finance, sabtu 7 April 2018). Maka dari itu, pemerintah mendorong  Badan  Usaha  Milik  Negara  (BUMN)  untuk  melakukan  kreativitas  dalam mengelola asetnya. PT Jasa Marga (Persero) Tbk sebagai BUMN yang bergerak di subsektor jalan tol, bandara, pelabuhan dan sejenisnya yang secara konsisten melakukan inovasi strategi pendanaan agar dapat meningkatkan kapasitas investasi.
Beberapa faktor yang dapat digunakan untuk menurunkan Debt to Equity Ratio pada PT Jasa Marga Tbk melalui faktor-faktor pengaruhnya yaitu Current Ratio , Struktur Aktiva, Free Cash Flow dan Ukuran Perusahaan. Faktor pengaruh pertama adalah tingkat likuiditas. Tingkat likuiditas suatu perusahaan dapat diukur dari Current Ratio (CR). Berdasarkan research gap hasil  penelitian  Sari  &  Prasetiono  (2015)  yang  menyatakan  bahwa  likuiditas  berpengaruh negatif signifikan terhadap leverage (DER), namun bertentangan dengan hasil penelitian Sabir & Malik (2012)  yang menyatakan dalam penelitiannya bahwa likuiditas berpengaruh positif signifikan terhadap Debt to Equity Ratio .
Faktor  pengaruh  kedua  adalah  Struktur  Aktiva.  Berdasarkan research  gap hasil penelitian  Hardiningsih  dan  Oktaviani  (2012)  yang  menyatakan  bahwa  struktur  aktiva berpengaruh positif signifikan terhadap Debt to Equity Ratio , namun bertentangan dengan hasil
penelitian Deviani  & Sudjarni (2018)  yang menyatakan dalam penelitiannya bahwa struktur aktiva berpengaruh negatif tidak signifikan.
Faktor pengaruh ketiga adalah Free Cash Flow (FCF). Berdasarkan research gap hasil penelitian Prathiwi & Yadnya (2017) yang menyatakan bahwa Free Cash Flow berpengaruh positif signifikan terhadap Debt to Equity Ratio , namun bertentangan dengan hasil penelitian Narita  (2012)  yang  menyatakan  dalam  penelitiannya  bahwa Free  Cash  Flow berpengaruh negatif tidak signifikan.
Faktor  pengaruh  keempat  adalah  Ukuran  Perusahaan.  Berdasarkan research  gap hasil penelitian  Ifada  dan  Yunandriatna  (2017)  yang  menyatakan  bahwa  ukuran  perusahaan berpengaruh positif signifikan terhadap Debt to Equity Ratio , namun bertentangan dengan hasil penelitian  Suryani  dan  Khafid  (2015)  yang  menyatakan  dalam  penelitiannya  bahwa  ukuran perusahan berpengaruh negatif tidak signifikan terhadap Kebijakan Utang (DER).

## Rumusan Masalah dan Tujuan Penelitian
Bagaimana  arah  pengaruh  dan  signifikansi Current  Ratio (CR),  Struktur Aktiva, Free Cash Flow dan Ukuran Perusahaan terhadap Kebijakan Utang (DER) pada PT Jasa Marga Tbk periode 2009-2018?
Untuk menganalisis arah pengaruh dan signifikansi Current Ratio (CR), Struktur Aktiva, Free Cash Flow dan Ukuran Perusahaan terhadap Kebijakan Utang (DER) pada PT Jasa Marga Tbk periode 2009-2018?

## KAJIAN TEORI

## Teori Kebijakan Utang

## Pecking Order Theory
Menurut  Breadly, Myers & Marcus menjelaskan  bahwa teori pecking  order berbunyi sebagai berikut: (1) Perusahaan menyukai pendanaan internal, karena dana ini terkumpul tanpa mengirimkan sinyal sebaliknya yang dapat menurunkan harga saham, (2) Jika dana eksternal dibutuhkan,  perusahaan  menerbitkan  utang  lebih  dahulu  dan  hanya  menerbitkan  ekuitas sebagai  pilihan  terakhir. Pecking  order ini  muncul  karena  penerbitan  utang  tidak  terlalu diterjemahkan  sebagai  pertanda  buruk  oleh  investor  bila  dibandingkan  dengan  penerbitan ekuitas.

## Trade Off Theory
Menurut  Brealey  &  Marcus  (2006:24)  teori trade  off ini  memperkirakan  bahwa  rasio utang sasaran akan bervariasi dari satu perusahaan ke perusahaan lain. Lebih lanjut  Breadly,
Myers  & Marcus  menjelaskan perusahaan dengan  aset berwujud  akan  aman serta laba kena pajak melimpah yang harus dilindungi,  sebaiknya memiliki rasio sasaran yang tinggi. Menurut Hanafi (2004:309) menyatakan bahwa semakin tinggi utang, maka akan semakin tinggi bunga yang harus dibayarkan.

## Agency Theory
Menurut teori keagenan Brigham dan Houston (2006:26-30) menyatakan bahwa agency problem biasanya terjadi antara manajer, kreditur dan pemegang saham yang terjadi di dalam perusahaan,  dimana  manajer  memiliki  kurang  dari  100%  saham  perusahaan.  Pengambilan keputusan  pendanaan,  pemegang  saham  lebih  menginginkan  pendanaan  perusahaan  dengan utang  dibandingkan  dengan  menerbitkan  saham  baru,  karena  dengan  diterbitkannya  saham baru  akan  mengurangi  hak  suara  mereka  terhadap  perusahaan.  Sebaliknya,  manajer  tidak menginginkan pendanaan dengan utang, karena utang memiliki risiko yang tinggi. Begitu pula kreditur memiliki klaim laba perusahaan untuk pembayaran bunga dan pokok pinjaman serta aset perusahaan yang memadai untuk dijadikan jaminan, maka manajer harus bertindak  adil dengan kreditur untuk memenuhi kewajibannya.
Upaya  perusahaan  dalam  mengurangi agency  cost biasanya  menggunakan  dana  yang berasal dari utang. Peningkatan pendanaan dengan utang dapat menurunkan masalah keagenan yang ada dalam perusahaan, sehingga menurunkan kemungkinan pemborosan oleh manajemen (Wahidahwati, 2002) dalam (Indahningrum dan Handayani, 2009).

## Hubungan Antar Variabel
Hubungan Current Ratio (CR) terhadap Kebijakan Utang (DER)
Likuiditas  merupakan  kemampuan  perusahaan  untuk  memenuhi  seluruh  kewajiban lancar dengan aktiva lancarnya. Menurut Fahmi (2011:124) mengungkapkan bahwa memang bagi pihak manajer perusahaan yang memiiki Current Ratio yang tinggi dianggap baik, bahkan bagi  kreditur  dipandang  perusahaan  tersebut  berada  dalam  keadaan  yang  kuat,  yang  berarti perusahaan  semakin  dapat  mengembalikan  utang  lancarnya  dengan  aktiva  lancar  yang dimilikinya. Hal ini sesuai dengan pecking order theory, bahwa perusahaan akan lebih memilih pendanaan internal dan menekan utang. Melalui kemampuan likuiditasnya, perusahaan dapat meminimalisir  tingkat  risiko  perusahaan  oleh  utang,  dengan  mengurangi  tingkat  utang  atas kemampuannya membayar kewajiban jangka pendeknya.
H1: CR berpengaruh negatif dan signifikan terhadap Kebijakan Utang    (DER)
Hubungan Struktur Aktiva terhadap Kebijakan Utang (DER)
Aktiva  merupakan  salah  satu  jaminan  yang  bisa  menyakinkan  pihak  lain  untuk  bisa memberikan pinjaman kepada perusahaan, sehingga perusahaan yang aktivanya sesuai dengan jaminan kredit akan lebih banyak menggunakan utang, karena kreditur akan selalu memberikan pinjaman  apabila  mempunyai  jaminan  (Brigham  &  Houston,  2011:188).  Menurut agency theory ,  yang  membahas  mengenai  konflik  kepentingan  antara  pemegang  saham  dengan kreditur  menggambarkan,  bahwa  permasalahan overinvestment adalah  lebih  sedikit  tingkat keseriusannya jika ada lebih banyak aset tetap yang dimiliki oleh perusahaan.
H2:  Struktur  aktiva  berpengaruh  positif  dan  signifikan    terhadap  Kebijakan  Utang
(DER)
Hubungan Free Cash Flow terhadap Kebijakan Utang (DER)
Menurut  Ross et  al (2000)  dalam  Trisnawati  (2016) Free  Cash  Flow merupakan  kas perusahaan  yang  dapat  didistribusikan  kepada  kreditur  atau  pemegang  saham  yang  tidak diperlukan untuk modal kerja atau investasi pada aset tetap. Menurut Jensen 1985 dalam Hanafi (2004:317)  perusahaan  dengan Free  Cash  Flow yang  tinggi  cenderung  akan  menimbulkan konflik keagenan, karena adanya kecenderungan penggunaan Free Cash Flow yang berlebihan oleh  pihak  manajer.  Untuk  mengendalikan Free  Cash  Flow yang  berlebihan  oleh  manajer, maka  penggunaan  kebijakan  utang  akan  dipilih  sebagai  sumber  pendanaan  perusahaan sehingga dapat mengurangi konflik keagenan dan agency cost of Free Cash Flow (Natasia dan Wahidahwati, 2015).
H3: Free  Cash  Flow berpengaruh  positif  dan  signifikan    terhadap  Kebijakan  Utang (DER)

## Hubungan Ukuran Perusahaan terhadap Kebijakan Utang (DER)
Ukuran perusahaan adalah suatu skala yang dapat diklasifikasikan dalam besar kecilnya perusahaan dengan berbagai cara antara lain dengan total aktiva, log size , nilai pasar saham, dan stabilitas penjualan. Besar kecilnya ukuran suatu perusahaan akan berpengaruh terhadap utang  perusahaan,  yang  didasarkan  pada  kenyataan  bahwa  semakin  besar  ukuran  suatu perusahaan,  maka  kecenderungan  menggunakan  modal  juga  semakin  besar.  Selain  itu, perusahaan besar dapat  dengan mudah untuk mengakses ke pasar modal. Kemudahan untuk mengakses  pasar  modal  berarti  perusahaan  memiliki  fleksibilitas  dan  kemampuan  untuk mendapatkan lebih banyak dana (Sujarweni et al, 2014).
H4: Ukuran Perusahaan berpengaruh positif dan signifikan terhadap Kebijakan Utang (DER)
k eunis  Majalah Ilmiah – ISSN No 2302-9315 Vol. 7 No 2 Thn VII Juli 2019

## METODE

## Desain Penelitian
Penelitian  adalah  sebah  proses  investigasi  ilmiah  terhadap  sebuah  masalah  yang dilakukan  secara  terorganisir,  sistematik,  berdasarkan  pada  data  yang  terpercaya  bersifat kritikal dan obyektif yang mempunyai tujuan menemukan jawaban atau pemecahan atas suatu atau  beberapa  masalah  yang  diteliti  (Ferdinand,  2014:1).  Desain  penelitian  yang  digunakan dalam penelitian ini adalah penelitian kuantitatif terapan kausal.

## Jenis Data
Penelitian ini menggunakan jenis data kuantitatif berupa data sekunder. Data sekunder dalam penelitian ini diperoleh dari laporan keuangan triwulan perusahaan PT Jasa Marga Tbk periode 2009-2018 yang dipublikasikan di www.idx.co.id. Sementara itu, data dalam penelitian ini menggunakan jenis data time series .

## Populasi dan Sampel
Populasi dalam penelitian ini adalah keseluruhan obyek yang menjadi sasaran penelitian yaitu PT Jasa Marga Tbk. Sementara itu, teknik pengambilan sampel yang digunakan adalah teknik sampling jenuh. Sampling jenuh adalah teknik penentuan sampel bila seluruh anggota populasi digunakan sebagai sampel. Adapun  sampel dalam penelitian ini adalah PT Jasa Marga Tbk.

## Operasionalisasi Variabel Penelitian
Debt to Equity Ratio (DER)
DER merupakan rasio yang digunakan untuk mengukur besarnya proporsi utang terhadap modal (Hery, 2016:169).
DER = Total Utang

## Total Modal
Current Ratio (CR)
Current  Ratio merupakan  rasio  lancar  yang  digunakan  untuk  memenuhi  utang  jangka pendeknya dengan mengukur kemampuan perusahaan menggunakan aktiva lancarnya (Hanafi & Halim, 2009:77).

## CR = Aktiva Lancar

## Utang Lancar

## Struktur Aktiva
Struktur aset berhubungan dengan jumlah kekayaan (aset) yang dapat dijadikan jaminan (Sujarweni et al, 2014).

## STA= Aset Tetap Total Aset
Free Cash Flow
Free Cash Flow dihitung dengan menggunakan rumus dari Indahnigrum & Handayani (2009) sebagai berikut:
FCF= Ln (AKO – PM – NWC)
Keterangan:
AKO   = Aktivitas Kegiatan Operasi
PM =  Pengeluaran Modal
NWC   = Net Working Capital (Aktiva Lancar – Utang Lancar)

## Ukuran Perusahaan
Ukuran  perusahaan  dihitung  dengan  menggunakan  rumus  dari  Masdupi  (2005)  dalam Trisnawati (2016) sebagai berikut:
Ukuran Perusahaan= Ln (Total Aset)

## HASIL DAN PEMBAHASAN
Statistik Deskriptif
Tabel 1 Deskriptif Statistik N Minimum Maximum Mean Std. Deviation DER 40 1,06 3,53 1,8595 ,69576 CR 40 ,38 2,50 ,9817 ,47262 STA 40 ,71 ,92 ,8145 ,05729 FCF 40 -23,18 23,38 -3,1085 21,33843 SIZE 40 22,68 25,19 24,1558 ,58300 Valid N (listwise) 40

## Sumber: Data diolah 2019

## Uji Asumsi Klasik
Uji  asumsi  klasik  ini  merupakan  uji  untuk  melihat Best  Linear  Unbiased  Estima to r (BLUE) dari model linier yang tidak bias atau memiliki ketepatan dan memberikan hasil terbaik untuk  digunakan.  Uji  asumsi  klasik  ini  terdiri  dari  uji  linearitas,  uji  normalitas,  uji multikolonieritas, uji heteroskedastisitas, dan uji autokorelasi.
Uji Linearitas (Lagrange Multipler)
Hasil Uji linearitas menunjukkan nilai R 2 sebesar 0,000 dengan jumlah n observasi 40, maka besarnya c 2 hitung = 40 x 0,000 = 0,000. Nilai ini dibandingan dengan c 2 tabel dengan df
=  34  dan  tingkat  signifikansi  0,05  didapat  nilai  c 2 sebesar  2,38.  Oleh  karena  nilai  c 2 hitung (0,000) < c 2 tabel (2,38), maka dapat disimpulkan bahwa model yang benar adalah model linier.

## Uji Normalitas
Berdasarkan  hasil  uji  normalitas  dari  hasil  uji  statistik Non -Parametik Kolmogorov- Smirnov (K- S) menunjukan nilai yang signifikan yaitu sebesar 0,88, dimana nilai tersebut lebih besar  dari  0,05.  Hal  ini  menunjukkan  bahwa  data  dalam  penelitian  ini  terdistribusi  secara normal.

## Uji Multikolinearitas
Berdasarkan hasil uji multikolinearitas dapat diketahui bahwa variabel yang terdiri dari Current  Ratio (CR),  Struktur  Aktiva, Free  Cash  Flow (FCF),  dan  Ukuran  Perusahaan menunjukan bahwa tidak ada variabel independen yang memiliki nilai to lerance < 0,10 dan VIF  >10.  Sehingga  dapat  disimpulkan  bahwa  model  regresi  linier  tidak  terjadi multikolinearitas.

## Uji Heteroskedastisitas
Berdasarkan hasil uji heterokedastisitas menunjukkan, bahwa nilai probabilitas variabel CR  sebesar  0,884,  AST  sebesar  0,291,  FCF  Sebesar  0,067  dan  SIZE  sebesar  0,983.  Hal  ini menunjukkan bahwa semua variabel independen memiliki nilai signifikan adalah lebih besar dari 0,05, maka dapat disimpulkan bahwa tidak terdapat masalah heterokedastisitas.

## Uji Autokorelasi
Berdasarkan  hasil  uji  autokorelasi  dapat  diketahui  bahwa  nilai  test  -0,02498  dengan probabilitas  0,262,  dimana  nilai  probabilitasnya  lebih  dari  0,05  yang  berarti  hipotesis  nol diterima, sehingga dapat disimpulkan bahwa residual random atau tidak terjadi autokorelasi antar nilai residual.

## Uji Kelayakan Model
Menurut  Ghozali  dan  Ratmono  (2013)  uji  kelayakan  model  sering  disebut  dengan Goodness of fit tujuannya untuk menguji ketepatan fungsi regresi sampel dalam menaksir nilai aktual.  Secara  statistik,  setidaknya  ini  dapat  diukur  dari  nilai  uji  F,  uji  t,  dan  uji  koefisien determinasi (R 2 ).

## Uji F
Berdasarkan hasil uji F menunjukkan bahwa Fhitung sebesar 109,316 lebih besar  dari Ftabel 2,64. Nilai probabilitas F sebesar ( p-value ) F sebesar 0,000 atau lebih kecil dari taraf signifikan  0,05  sehingga  dapat  disimpulkan  bahwa  secara  simultan  variabel Current  Ratio
(CR), Struktur Aktiva, Free Cash Flow (FCF) dan Ukuran Perusahaan berpengaruh signifikan terhadap Kebijakan Utang (DER).
Hasil Uji t
Tabel 2 Uji Hipotesis Model Unstandardized Coefficients Standardized Coefficients t Sig. B Std. Error Beta 1 (Constant) -29,031 2,772 -10,473 ,000 CR ,382 ,157 ,259 2,435 ,020 STA -1,463 ,885 -,120 -1,654 ,107 FCF ,005 ,002 ,163 2,552 ,015 SIZE 1,313 ,093 1,100 14,129 ,000

## a. Dependent Variable: DER
Sumber: Data diolah 2019
Berdasarkan  hasil  uji  t  menunjukkan,  bahwa    variabel    (1) Current  Ratio (CR) berpengaruh positif dan signifikan terhadap variabel Kebijakan Utang (DER), maka dari itu, Hipotesis 1 ditolak , (2) Struktur Aktiva berpengaruh negatif dan tidak  signifikan terhadap variabel  Kebijakan  Utang  (DER),  maka  dari  itu, Hipotesis  2  ditolak ,  (3) Free  Cash  Flow (FCF) berpengaruh positif dan signifikan terhadap variabel Kebijakan Utang (DER), maka dari itu, Hipotesis  3 diterima,  (4)  Ukuran  Perusahaan berpengaruh  positif  dan  signifikan terhadap variabel Kebijakan Utang (DER), maka dari itu Hipotesis 4 diterima .
Uji Koefisien Determinasi (R 2 )
Berdasarkan  hasil  uji  koefisien  determinasi  (R 2 )  dapat  diketahui  bahwa  koefisien determinasi  ( adjusted  R  square) sebesar  0,917  (91,7%).  Hal  ini  menunjukkan  bahwa  model penelitian  yang  diajukan  memiliki  kelayakan  yang  tinggi,  karena  variasi  variabel-variabel independen yang digunakan yaitu variasi Current Ratio (CR), Struktur Aktiva, Free Cash Flow (FCF), dan Ukuran Perusahaan hanya mampu menjelaskan keberadaan variabel dependennya yaitu Kebijakan  Utang (DER) sebesar 91,7%, dimana sebesar 8,3% dapat  dijelaskan variasi variabel lain diluar model.

## Intreprestasi Model
DER = - 29,031 + 0,382 CR -1,463 STA + 0,005 FCF + 1,313 SIZE + e
Pembahasan Hasil Penelitian
Pengaruh Current Ratio (CR) terhadap Kebijakan Utang (DER)
Berdasarkan  pengujian  hipotesis  1,  menunjukkan  bahwa  variabel Current  Ratio (CR) berpengaruh  positif  dan  signifikan  terhadap  Kebijakan  Utang  (DER).  Hal  ini  menunjukkan,
bahwa  naik  turunnya Current  Ratio (CR)  perusahaan  akan  mempengaruhi  besar  kecilnya Kebijakan Utang (DER).
Nilai  CR  akan  mempengaruhi  kebijakan  perusahaan  dalam  pengambilan  keputusan pendanaan.  Namun,  perusahaan  yang  memiliki  nilai  CR  rendah  belum  tentu  akan  dapat dibayarnya utang perusahaan yang sudah jatuh tempo, karena proporsi ataupun distribusi aktiva lancar  yang  tidak  menguntungkan,  misalnya  jumlah  persediaan  yang  relatif  tinggi dibandingkan dengan taksiran tingkat penjualan yang akan datang atau adanya saldo piutang yang  besar  yang  sulit  untuk  ditagih  dll  (Munawir,  2012:72).  Selain  itu, Current  Ratio pada perusahaan Jasa Marga mengalami fluktuasi yang ditunjukkan dengan nilai rata-rata CR yang dimiliki  sekitar  0,98.  Hal  ini  menunjukkan  bahwa  perusahaan  Jasa  Marga  Tbk  mengalami inlikuid untuk  membayar  utang  jangka  pendek  dari  aktiva  lancar  yang  dimiliki  perusahaan. Maka dari itu, perusahaan Jasa Marga Tbk diperlukan pengelolaan aktiva lancar yang memadai agar mampu digunakan untuk menunjang kegiatan operasional ataupun membayar kewajiban jangka pendeknya.
Hal  ini  tidak  sesuai  dengan  teori  yang  dibangun,  bahwa  dalam pecking  oder  theory menetapkan  suatu  keputusan  pendanaan,  dimana  para  manajer  pertama  kali  akan  memilih untuk menggunakan laba ditahan, utang dan penerbitan saham sebagai pilihan terakhir (Hanafi, 2004:313).  Hal  ini  dikarenakan,  apabila  perusahaan  lebih  memilih  pendanaan  internal  akan dapat menekan utang.

## Pengaruh Struktur Aktiva terhadap Kebijakan Utang (DER)
Berdasarkan  pengujian  hipotesis  2,  menunjukkan  bahwa  variabel  Struktur  Aktiva berpengaruh  negatif  dan  tidak  signifikan  terhadap  Kebijakan  Utang  (DER).  Hal  ini menunjukkan,  bahwa  naik  turunnya  Struktur  Aktiva  perusahaan  tidak  akan  mempengaruhi besar  kecilnya  Kebijakan  Utang  (DER).  Hal  tersebut  dapat  disebabkan,  karena  perusahaan lebih cenderung untuk  melakukan pengelolaan terhadap aset  yang dimilikinya,  agar mampu untuk  menunjang  aktivitas  operasional  perusahaan,  sehingga  mampu  untuk  menghasilkan return yang meningkat bagi perusahaan. Jika perusahaan mengambil keputusan utang, maka tidak terlalu mempertimbangkan Struktur Aktiva dalam pengambilan keputusan tersebut.
Hasil penelitian ini sesuai dengan penelitian yang dilakukan oleh Deviani dan Sudjarni (2018) menyatakan, bahwa arah negatif Struktur Aktiva memiliki arti semakin tinggi Struktur Aktiva,  maka Debt  to  Equity  Ratio akan  semakin  rendah.  Selain  itu,  tidak  signifikan menunjukkan bahwa dalam mengambil keputusan untuk DER, maka perusahaan tidak terlalu mempertimbangkan Struktur Aktiva dalam pengambilan keputusan pinjaman.
Namun, tingginya Struktur Aktiva menunjukkan kekayaan yang dimiliki oleh perusahaan tersebut  juga  tinggi,  sehingga  dapat  digunakan  oleh  perusahaan  sebagai  jaminan  untuk mendapatkan utang. Namun, tidak berpengaruhnya Struktur Aktiva terhadap Kebijakan Utang (DER)  pada  PT  Jasa  Marga  Tbk,  yang  berarti  naik  turunya  Struktur  Aktiva  membuat perusahaan  Jasa  Marga  Tbk  akan  tetap  menggunakan  utang  untuk  menunjang  kegiatan operasional perusahaan, sebab dalam pengembangan proyek jalan tol perusahaan Jasa Marga akan membutuhkan dana segar tentunya yang berasal dari penerbitan utang obligasi, pinjaman utang dari bank dan penerbitan saham. Hal ini berarti, aktiva tetap yang dimiliki perusahaan dapat digunakan untuk kegiatan operasi perusahaan dalam menghasilkan laba, sehingga laba yang diperoleh perusahaan dapat digunakan untuk menambah investasinya kembali.
Hal  ini  tidak  sesuai  dengan  teori  yang  dibangun,  bahwa  menurut agency  theory yang membahas  mengenai  konflik  kepentingan  antara  pemegang  saham  dengan  kreditur menggambarkan,  bahwa  permasalahan overinvestment adalah  lebih  sedikit  tingkat keseriusannya jika ada lebih banyak aset tetap yang dimiliki oleh perusahaan.
Pengaruh Free Cash Flow terhadap Kebijakan Utang (DER)
Berdasarkan  pengujian  hipotesis  3  menunjukkan  bahwa  variabel Free  Cash  Flow berpengaruh  positif  dan  signifikan  terhadap  Kebijkan  Utang  (DER).  Hal  ini  menunjukkan, bahwa Free Cash Flow akan mempengaruhi besar kecilnya  Kebijakan Utang (DER). Maka dari  itu,  adanya  peningkatan  utang  dapat  mengurangi  masalah  keagenan  karena  dua  alasan. Pertama, dengan meningkatnya utang, maka akan semakin kecil porsi saham yang harus dijual perusahaan,  dikarenakan  nilai  saham  yang  beredar  menjadi  semakin  kecil,  sehingga  akan mengurangi  masalah  keagenan  yang  timbul  antara  manajer  dan  pemegang  saham.  Kedua, semakin  besar  utang  perusahaan,  maka  semakin  kecil  dana  menganggur  yang  dapat  dipakai manajer untuk pengeluaran-pengeluaran yang kurang perlu.
Hal ini sesuai dengan teori yang dibangun, bahwa untuk mengendalikan Free Cash Flow yang berlebihan oleh manajer, maka penggunaan Kebijakan Utang (DER) akan dipilih sebagai sumber pendanaan perusahaan, sehingga dapat mengurangi konflik keagenan dan agency cost of Free Cash Flow (Natasia dan Wahidahwati, 2015).

## Pengaruh Ukuran Perusahaan terhadap Kebijakan Utang (DER)
Berdasarkan  pengujian  hipotesis  4,  menunjukkan  bahwa  variabel  Ukuran  Perusahaan berpengaruh  positif  dan  signifikan  terhadap  Kebijkan  Utang  (DER).  Hal  ini  menunjukkan, bahwa  Ukuran Perusahaan akan mempengaruhi besar kecilnya Kebijakan Uang (DER). Hal ini sesuai  dengan teori  yang dibangun, bahwa besar kecilnya ukuran suatu perusahaan akan
k eunis  Majalah Ilmiah – ISSN No 2302-9315 Vol. 7 No 2 Thn VII Juli 2019
berpengaruh terhadap utang perusahaan, yang didasarkan pada kenyataan bahwa semakin besar ukuran suatu perusahaan, maka kecenderungan menggunakan modal juga semakin besar.

## PENUTUP
Hasil  penelitian  ini  menunjukkan  terdapat  beberapa  faktor  yang  mempengaruhi Kebijakan  Utang  (DER)  yaitu Current  Ratio berpengaruh  positif  dan  signifikan  terhadap Kebijakan Utang (DER). Sedangkan Struktur Aktiva berpengaruh negatif dan tidak signifikan terhadap kebijakan utang. Sementara itu, Free Cash Flow dan Ukuran Perusahaan berpengaruh positif dan signifikan.
Keterbatasan  penelitian  ini  adalah  bahwa Current  Ratio (CR),  Struktur  Aktiva, Free Cash  Flow (FCF),  Ukuran  Perusahaan  memiliki  prediksi  yang  rendah  terhadap  Kebijakan Utang (DER). Hal ini dapat terjadi karena estimasi model dicoba diterapkan pada perusahaan jalan  tol,  oleh  sebab  itu  untuk  mengatasi  keterbatasan  ini,  hendaknya  penelitian  mendatang menggunakan estimasi model penelitian ini untuk pemecahan permasalahan Kebijakan Utang (DER)  pada  perusahaan  sektor  manufaktur  atau  pada  sektor  pertambangan,  sehingga diharapkan akan mendapatkan gambaran yang lebih luas dalam memprediksi Kebijakan Utang (DER).
Berdasarkan  keterbatasan  penelitian  di  atas,  maka  agenda  penelitian  mendatang  yang diusulkan  dalam  penelitian  ini  adalah  menambahkan  variabel  lain  untuk  memprediksi kebijakan  utang,  misalnya:  pertumbuhan  perusahaan  (Suryani  dan  Khafid,  2015),  kebijakan dividen (Marhamah, 2016), Return on Assets (Surya dan Rahayuningsih, 2012).

## DAFTAR PUSTAKA
Bambang Riyanto. (2001). Dasar - Dasar Pembelanjaan Perusahaan (Ketujuh). Yogjakarta:
BPFE.
Brealey,  M.,  &  Marcus.  (2006). Dasar  -  Dasar  Manajemen  Keuangan  Perusahaan  Jilid  2 . Jakarta: Erlangga.
Brigham, E. F., & Houston, J. F. (2011). Dasar - Dasar Manajemen Keuangan Buku 2 Edisi 11 (Kesebelas). Jakarta: Salemba Empat.
Deviani, M. Y., & Sudjarni, L. K. (2018). Pengaruh Tingkat Pertumbuhan, Struktur Aktiva, Profitabilitas, dan Likuiditas terhadap Struktur Modal Perusahaan Pertambangan di BEI. E-Jurnal
Manajemen Universitas Unud , 7 (3), 1222.
https://doi.org/10.24843/ejmunud.2018.v7.i03.p04
Fahmi, I. (2011). Analisis Laporan Keuangan . Bandung: Alfabeta.
Ferdinand, A. (2014). Metode Penelitian Manajemen . Semarang: Badan Penerbit Universitas Diponegoro.
Hanafi, M. (2004). Manajemen Keuangan . Yogjakarta: BPFE.
Hanafi, M., & Halim, A. (2009). Analisis Laporan keuangan . Yogjakarta: YKPN.
Hardiningsih  dan  Oktaviani.  (2012).  Determinan  Kebijakan  Hutang  (dalam  Agency  Theory dan Pecking Order Theory). Dinamika Akuntansi, Keuangan Dan Perbankan , 1 (1), 11– 24.
Ifada dan Yunandriatna. (2017). Faktor-Faktor yang Berpengaruh terhadap Kebijakan Hutang Perusahaan. Jurnal Akuntansi Dan Auditing , 14 .
Indahningrum  dan  Handayani.  (2009).  Pengaruh  Kepemilikan  Manajerial,  Kepemilikan Institusional,  Dividen,  Pertumbuhan  Perusahaan,  Free  Cash  Flow  dan  Profitabilitas terhadap Kebijakan Hutang Perusahaan. Jurnal Bisnis Dan Akuntansi , 11 (3), 189–207.
Narita, R. M. (2012). Analisis Kebijakan Hutang. Journal UNNES , 1 (2), 1–6.
Natasia  dan  Wahidahwati.  (2015).  Faktor-Faktor  yang  Mempengaruhi  Kebijakan  Hutang Perusahaan yang Terdaftar di BEI. Jurnal Ilmu&Riset Akuntansi , 4 (12), 22.
Prathiwi, N. M. D. I., & Yadnya, I. P. (2017). Pengaruh Free Cash Flow, Struktur Aset, Risiko Bisnis, dan Profitabilitas terhadap Kebijakan Hutang. E-Jurnal Manajemen Unud , 6 (1),
60–86.
Riyanto, B. (2001). Dasar-Dasar Pembelanjaan Perusahaan (Ketujuh). Yogjakarta: BPFE.
Sabir, M., & Malik, Q. A. (2012). Determinants of Capital Structure – A Study of Oil and Gas Sector  of  Pakistan. Interdisciplinary  Journal  of  Contemporary  Research  in  Business , 395–400.
Sari,  D.  N.,  &  Prasetiono.  (2015).  Analisis  Faktor-Faktor  yang  Mempengaruhi  Kebijakan Hutang (Studi pada Perusahaan Manufaktur yang Terdaftar di BEI Tahun 2009-2013). Diponegoro Journal of Accounting , Vol.2 (2), 1–10.
Sujarweni et al. (2014). Faktor-Faktor yang Mempengaruhi Kebijakan Hutang (Studi Empiris pada Perusahaan Manufaktur yang Terdaftar di BEI Tahun 2009 - 2012). JBTI , V No 1 Feb (1), 42–56.
Surya  dan  Rahayuningsih.  (2012).  Faktor-Faktor  yang  Mempengaruhi  Kebijakan  Hutang Perusahaan  Non Keuangan  yang Terdaftar dalam Bursa Efek  Indonesia. Jurnal Bisnis Dan Akuntansi , 14 (3), 213–225.
Suryani dan Khafid. (2015). Pengaruh Free Cash Flow, Pertumbuhan Perusahaan, Kebijakan
Dividen  dan  Ukuran  Perusahaan  terhadap  Kebijakan  Hutang  pada  Perusahaan Manufaktur di Bursa Efek Indonesia Tahun 2013. Dinamika Akuntansi, Keuangan Dan Perbankan , 4 (1), 20–28.
Trisnawati, I. (2016). Faktor-Faktor yang Mempengaruhi Kebijakan Hutang pada Perusahaan Non Keuangan  yang Terdaftar di  Bursa Efek Indonesia. Jurnal Bisnis Dan Akuntansi ,
18 (1), 33–42. https://doi.org/10.1109/TWC.2009.081315 www.idx.com www.neraca.co.id