## DETEKSI PRAKTIS APLIKASI POT ( PECKING ORDER THEORY)
Sapto Jumono 1 , Abdurrahman 2 , Lia Amalia 3 1,2,3 Fakultas Ekonomi Universitas Esa Unggul Jakarta Jalan Arjuna Utara no. 9, Kebun Jeruk, Jakarta 11510 sapto.jumono@esaunggunggul.ac.id

## Abstract
The  purpose  of  this  study  to  obtain  empirical  evidence  about  the  detection  of  the  capital structure  of  the  research  is  a  qualitative  approach.  The  analysis  tools  are  descriptive  to explain deficit financing by following formula made by Fama and French (2005). The study population  was  the  Telecommunications  Industry.  The  research  sample  was  PT. Telecommunications,  Tbk.  Object  of  study  is  the  issuer's  financial  statements  in  the Indonesia Stock Exchange, PT Telkom Tbk. Observation period between 1993 to 2010. The unit of analysis is a PT. Telekomunikasai, Tbk.The content in an easy and practical periodical and time series.Design results showed growth in net assets during the period between 1993 to  2010  to  increase  the  high  trend.  Leverage  enterprise  sxampai  period  between  1993  to 2008 showed an average Debt to Equity Ratio (DER) is greater than 1 (one), which means that  capital  structure  under  normal  conditions  and  good.  Meanwhile,  the  period  between 2008 to 2009 showed that companies tend not to exist in a state of long-term debt, as well as  the  composition  of  the  capital  structure  so  filled  with  their  own  capital  solvency  of  the company is very strong. In 2010, indicating a resurgence in the number and proportion of debt  that  is  so  small  that  a  dominant  proportion  of  equity  in  the  capital  structure.  The results of the application detection Pecking Order Theory for PT Telecom, Tbk occurred in 1994,  1995,  1996,  1997,  1998,  2000,  2001,  2002,  2003,  and  2008,  2009  and  2010. Meanwhile,  in  2004,  2005,  2006  and  2007  there  was  no  application  of  Pecking  Order Theory.The findings showed that application of Pecking Order Theory does not always follow the growth of net assets. The implication, for the effectiveness of information Pecking Order Theory in order to enhance shareholder value, needs to study in depth by connecting to the company's profitability.
Keywords: pecking order theory, leverage, DER

## Abstrak
Isu  utama  studi  ini  adalah  mengkaji Pecking  Order  Theory pada  struktur  modal  suatu perusahaan  baik ditinjau  secara  periodik  maupun runtut waktu  ( time Series ). Ide  tersebut muncul  dari  riset  empirik  yang  memberi  kesimpulan  kajian Pecking  Order  Theory (POT) pada  struktur  modal  hanya  menghasilkan  kesimpulan  umum,  serta  tidak  mampu  memberi jawaban mengenai ada tidaknya penerapan Pecking Order Theory pada periode tertentu di perusahaan  dalam  suatu  industri.  Tujuan  penelitian  ini  untuk  memperoleh  bukti  empiris tentang  pendeteksian  kandungan  struktur  modal  secara  mudah  dan  praktis  baik  secara periodik maupun  runtut waktu. Desain penelitian ini merupakan pendekatan kualitatif. Alat analisis  yang  digunakan  adalah  deskriptif  untuk  menjelaskan financing  deficit dengan mengikuti  rumus  yang  dibuat  oleh  Fama  dan  French  (2005).  Populasi  penelitian  adalah Industri  Telekomunikasi.  Sampel    penelitian  adalah  PT.  Telekomunikasi,  Tbk.    Objek penelitian  adalah  laporan  keuangan  emiten  di  Bursa  Efek  Indonesia  yaitu  PT  Telkom  Tbk. Periode  pengamatan  antara  tahun  1993  sampai  dengan  tahun  2010.  Unit  analisis  adalah perusahaan PT. Telekomunikasai, Tbk. Hasil penelitian menunjukan pertumbuhan net asset selama  periode  antara  tahun  1993  sampai  dengan  2010  mengalami  kenaikan trend yang tinggi. Leverage perusahaan periode antara tahun 1993 sxampai dengan 2008 menunjukkan rata-rata Debt to Equity Ratio (DER) lebih besar dari 1 (satu), yang berarti struktur modal dalam kondisi normal dan baik. Sedangkan, periode antara tahun 2008 sampai dengan 2009 menunjukkan perusahaan dalam kondisi cenderung  tidak ada utang jangka panjang, serta komposisi  struktur  modal  dipenuhi  oleh    modal  sendiri  sehingga  solvabilitas  perusahaan sangat kuat. Tahun 2010, menunjukkan timbulnya kembali utang dalam jumlah dan proporsi yang  sangat  kecil  sehingga  proporsi  modal  sendiri  sangat  dominan  dalam  struktur  modal.
Hasil deteksi  penerapan Pecking Order  Theory pada PT Telekomunikasi,  Tbk terjadi  pada tahun 1994, 1995, 1996, 1997, 1998, 2000, 2001, 2002, 2003, serta 2008, 2009 dan 2010. Sedangkan,  pada  tahun  2004,  2005,  2006  dan  2007    tidak  terdapat  penerapan Pecking Order  Theory. Temuan  penelitian  menunjukkan  bahwa  penerapan Pecking  Order  Theory tidak  selalu  mengikuti  pertumbuhan net  asset perusahaan.  Implikasinya,  untuk  efektivitas informasi Pecking Order Theory dalam rangka meningkatkan nilai  perusahaan, perlu kajian secara mendalam dengan  menghubungkan pada profitabilitas  perusahaan.
Kata kunci: pecking order theory, leverage, DER

## Pendahuluan
Keputusan  pendanaan  sangat  erat hubungannya  dengan  struktur  modal  ( capital structure)  yang  bakal  terbentuk,  yang  pada akhirnya akan mempengaruhi biaya modal ( cost of  capital)  yang  merupakan  bagian  terpenting dalam pembentukan nilai perusahaan ( value of firm).  Pecking  order  theory  (POT)  adalah  satu dari  berbagai  macam  teori  yang  digunakan dalam  pertimbangan  keputusan  pendanaan dengan  mendasarkan  pada  pilihan  pendanaan dari  internal  daripada  eksternal  (Sekar Mayangsari,  2001).  Penentuan  struktur  modal dengan  POT  didasarkan  pada  keputusan pendanaan yang bersumber pada laba ditahan, hutang,  sampai  pada  saham  (Ari  Christianti, 2006).
Perilaku  keuangan  berdasarkan  POT terlihat  ketika  pihak  manajemen  perusahaan memilih  menggunakan  metode  pendanaan yang  mempunyai  biaya  transaksi  yang  paling rendah.  Kebutuhan  pendanaan  untuk  investasi jangka  panjang  akan  dimulai  dengan  sumber dana  internal  perusahaan  berupa  laba  ditahan yang  sudah  siap  pakai  dan  memiliki  biaya transaksi  yang  paling  rendah.  Bila  sumber  ini tidak  mencukupi,  maka  pilihan  kedua  adalah sumber  dana  eksternal  yang  akan  dimulai dengan  dana  pinjaman  ( long  term  debt). Apabila  sumber  dana  pinjaman  belum  juga mencukupi, maka penerbitan saham baru ( new equity share) merupakan alternatif terakhir.
Isu  penelitian  ini  mengkaji  tentang kondisi  keuangan  perusahan  ditinjau  dari struktur  modal  serta timing  (pada  periode kapan)  POT  diterapkan  oleh  manajemen sebauah  perusahaan,  dengan  mengambil  PT Telkom  Tbk  sebagai  sampel.  Umumnya  pihak manajemen  lebih  menyukai  sumber  dana internal lebih disukai dari pada dana eksternal. Saidi,  2004  menyatakan  bahwa  perilaku  ini sangat  dapat  dipahami  karena  biasnya  dana internal memungkinkan perusahaan untuk tidak perlu “membuka diri lagi” dari sorotan pemodal
luar.  Sedapat  mungkin  manajemen  bisa memperoleh  sumber  dana  yang  diperlukan tanpa  memperoleh  “sorotan  dan  publisitas publik”  sebagai  akibat  penerbitan  saham  baru. Dana  eksternal  lebih  disukai  dalam  bentuk hutang  daripada  modal  sendiri  karena pertimbangan  biaya  emisi.  Biaya  emisi  obligasi lebih murah dari biaya emisi saham baru Myers  (1984)  serta  Myers  dan  Majluf (1984) menyatakan dengan asumsi profitabilitas relatif konstan, POT
memperkirakan good  investment  memiliki  efek positif terhadap keputusan pendanaan. Hasil ini konsisten  denganoleh  Titman  dan  Wessel (1985),  Baskin  (1989), Theis  dan  Klock  (1992) yang  memperlihatkan  bahwa  rasio  hutang berhubungan  terbalik  dengan  kemampulabaan perusahaan. Temuan ini menjelaskan perusahaan  yang  memiliki  kemampulabaan yang  tinggi,  lebih  banyak  menggunakan  dana internal  atau  memiliki  hutang  yang  rendah. Penelitian  di  BEI  menunjukkan  perusahaan  di Indonesia  cenderung  menerapkan  POT  dalam sruktur  modalnya.  Pada  umumnya  manajer perusahaan  di  Indonesia  cenderung  mengikuti pola  perilaku  keuangan      hirarki  pendanaan (Santoso, 2001).
Walaupun  secara  teoritis  faktor-faktor yang  mempengaruhi  keputusan  struktur  modal sulit  diukur.  Identifikasi  penentuan  struktur modal  perusahaan  kebanyakan  tidak  hanya dipengaruhi  oleh  satu  tetapi  oleh  beberapa indikator  akuntansi  (Chen  dan  Jiang,  2001). Kesalahan  pengukuran    bisa  terjadi  dalam pengujian  bila  hanya  mengambil  salah  satu indikator  akuntansi  setiap  atribut  teori  struktur modal.  Oppler  dan  Titman  (2000)  menyatakan bahwa keputusan pendanaan berubah sepanjang waktu. Artinya, keputusan pendanaan  berubah  seiring  dengan  perubahan kondisi keuangan perusahaan. Dengan demikian keputusan struktur modal di masa lalu sangat  berperan  penting  dalam  menentukan keputusan struktur modal saat ini.
Motivasi  penelitian  ini  adalah, pertama, untuk  pengambilan  keputusan  pendanaan harus  teliti  berdasarkan  sifat  dan  biaya  dari sumber  yang  dipilih.  Hal  ini  karena  sumber pendanaan  mempunyai  konsekuensi  finansial yang berbeda-beda. Kedua, keputusan pendanaan berkaitan dengan pemilihan sumber dana  baik  yang  berasal  dari  internal  maupun dari  eksternal  yang  mempengaruhi  nilai perusahaan. Ketiga, keputusan pendanaan atau keputusan  struktur  modal  yang  terkait  dengan komposisi  utang,  saham  preferen  dan  saham biasa yang harus digunakan oleh perusahaan.
Tujuan penelitian adalah memperoleh  bukti  empiris  kondisi  keuangan perusahaan  dari kesehatan  struktur modal dan perubahannya,  kapan  POT  terjadi  dan  kapan tidak diterapkan.
Kontribusi  penelitian  adalah  bagi kalangan  bisnis  bahwa  kondisi  keuangan  pada sisi  struktur  modal    perusahaan    dapat terdeteksi sehat atau tidak, terdapat penerapan POT  atau  tidak.  Sehingga outcome  informasi yang  diperoleh  mampu  membantu  keputusan keuangan yang lebih berkualitas.

## Struktur Modal
Struktur
modal merupakan perbandingan  atau  imbangan  pendanaan jangka  panjang  perusahaan  yang  ditunjukkan oleh  perbandingan  hutang  jangka  panjang terhadap  modal  sendiri  (Martono  dan  Agus, 2007).  Sutrisno  (2001)  mendefinisikan  struktur modal  merupakan  pembelanjaan  permanen dimana  mencerminkan  perimbangan  antara modal asing dengan unsur-unsur modal sendiri. Struktur modal ini merupakan masalah penting bagi  perusahaan  karena  baik  atau  buruknya struktur modal akan mempunyai efek langsung terhadap posisi keuangan perusahaan. Struktur modal  yang  dapat  memaksimumkan  nilai perusahaan  atau  harga  saham  adalah  struktur modal  yang  optimal  (Suad  Husnan,1998). Struktur modal yang optimal seringkali menjadi patokan  perusahaan  dalam  penggunaan  dana dari  sumber  modal  yang  tersedia.  Apabila perusahaan  akan  menambah  modal  yang diperlukan,  biasanya  perusahaan  memperoleh modal  tersebut  dari  susunan  atau  komponen modal  yang  telah  ada  dengan  selalu  menjaga besarnya  biaya  modal  rata-rata  agar  tetap sama  dengan  biaya  modal  sebelum  adanya tambahan  modal.  Struktur  modal  yang  optimal
dapat  diartikan    sebagai  struktur  modal  yang meminimalkan biaya penggunaan modal secara keseluruhan  atau  biaya  modal  rata-rata (Martono dan Agus , 2007:240)
Untuk mengukur struktur modal digunakan  rasio  struktur  modal  yang  disebut Rasio  Leverage.  Rasio  Leverage  merupakan rasio  yang  digunakan  untuk  mengukur kemampuan  perusahaan  untuk  membayar hutang  apabila  pada  suatu  saat  perusahaan dibubarkan atau dilikuidasi. Leverage merupakan  rasio  yang  mengukur  seberapa banyak  perusahaan  menggunakan  dana  dari hutang (Martono dan Agus (2007).  Pemenuhan kebutuhan dana perusahaan dari sumber modal sendiri berasal dari modal saham, laba ditahan, dan  cadangan.  Jika  dalam  pendanaan perusahaan  yang  berasal  dari  modal  sendiri masih  mengalami  kekurangan  (defisit)  maka perlu  dipertimbangkan  pendanaan  perusahaan yang  berasal  dari  luar  yaitu  dari  hutang  ( debt financing).
Dalam  pemenuhan  kebutuhan  dana, perusahaan  harus  mencari  alternatif-alternatif pendanaan  yang  efisien.  Pendanaan  yang efisien akan terjadi bila perusahaan mempunyai struktur  modal  yang  optimal.  Struktur  modal yang  optimal  dapat  diartikan  sebagai  struktur modal  yang  dapat  meminimalkan  biaya penggunaan  modal  secara  keseluruhan.  Ada beberapa  pendekatan  dalam  teori  struktur modal,  yaitu:  1)  Pendekatan  Laba  Operasi Bersih  ( Net  Operating  Income  Approach). Pendekatan ini dikemukakan oleh David Durand (1952).  Pendekatan  ini  menggunakan  asumsi bahwa  investor  memiliki  reaksi  yang  berbeda terhadap  penggunaan  hutang  perusahaan. Pendekatan  ini  melihat  bahwa  biaya  modal rata-rata tertimbang bersifat konstan berapapun tingkat hutang yang digunakan oleh perusahaan.  Artinya  apabila  perusahaan menggunakan  hutang  yang  lebih  besar,  maka pemilik  saham  akan  memperoleh  bagian  laba yang  semakin  kecil.  Oleh  karena  itu  tingkat keuntungan  yang  diisyaratkan  oleh  pemilik modal  sendiri  akan  meningkat  sebagai  akibat meningkatnya  risiko  perusahaan.  Akibatnya biaya  modal  rata-rata  tertimbang  akan berubah.            2)
Pendekatan  Tradisional  ( Tradisional Approach).  Adalah  pendekatan  tradisional diasumsikan  terjadi  perubahan  struktur  modal yang  optimal  dan  peningkatan  nilai  total
perusahaan  melalui  penggunaan financial leverage    (hutang  dibagi  modal  sendiri). Dengan  menggunakan  pendekatan  tradisional, bisa  diperoleh  struktur  modal  yang  optimal yaitu  struktur  modal  yang  memberikan  biaya modal  keseluruhan  yang  terendah  dan memberikan  harga  saham  tertinggi.  Hal  ini disebabkan karena berubahnya tingkat kapitalisasi  perusahaan,  baik  untuk  modal sendiri  atau  pinjaman  setelah  perusahaan merubah  struktur  modalnya  melewati  batas tertentu.  Perubahan    tingkat  kapitalisasi    ini disebabkan karena adanya risiko yang berubah. 3)  Pendekatan  Modigliani  dan  Miller  (MM Approach). MM berpendapat bahwa risiko total bagi  seluruh  pemegang  saham  tidak  berubah walaupun struktur modal perusahaan mengalami perubahan. Hal ini didasarkan pada pendapat  bahwa  pembagian  struktur  modal antara hutang dan modal sendiri selalu terdapat perlindungan  atas  nilai  investasi.  Yaitu  karena nilai investasi total perusahaan tergantung dari keuntungan  dan  risiko,  sehingga  nilai perusahaan  tidak  berubah  walaupun  struktur modalnya berubah.

## Pecking Order Theory
Teori ini diperkenalkan pertama kali oleh Donalson  (1961),  sedangkan  penanaman Pecking  Order  Theory  dilakukan  oleh  Myers (1984). Teori ini menyatakan bahwa perusahaan  menyukai internal  financing (pendanaan dari hasil operasi perusahaan yang berwujud laba ditahan), apabila pendanaan dari luar (external  financing)  diperlukan,  maka perusahaan  akan  menerbitkan  sekuritas  yang paling  aman  terlebih  dahulu  yaitu  dimulai dengan  penerbitan  Obligasi,  kemudian  diikuti oleh  sekuritas  yang  berkarateristik  opsi,  baru akhirnya apabila belum mencukupi saham baru diterbitkan.
Dana  internal  lebih  disukai  dari  dana eksternal  karena  dana  internal  memungkinkan perusahaan untuk tidak perlu mencari pinjaman lagi dari pihak luar. Dana eksternal lebih disukai dalam  bentuk  hutang  daripada  modal  sendiri karena  dua  alasan. Pertama,  pertimbangan biaya  emisi,  biaya  emisi  obligasi  lebih  murah dari  biaya  emisi  saham  baru  (Suad  Husnan, 1998).  Hal  ini  disebabkan  karena  penerbitan saham  baru  akan  menurunkan  harga  saham lama. Kedua,  manajer  khawatir  kalau penerbitan saham baru akan ditafsirkan sebagai
kabar  buruk  oleh  para  pemodal  dan  membuat harga  saham  turun.  Hal  ini  disebabkan  antara lain  oleh  kemungkinan  adanya  informasi asimetrik  antara  pihak  manajer  dengan  pihak pemodal.

## Hasil Penelitian Terdahulu
Tendelilin  (2007)  dalam  penelitiannya menyimpulkan  bahwa firm  zise,    profitability, dan growth  opportunity    berpengaruh signifikan  terhadap    leverage  perusahaan. Tangible  asset  dan  business  risk  tidak berpengaruh  terhadap  leverage  perusahaan. Hasil  riset  Putra  (2005)  menyimpulkan  bahwa pertumbuhan,  struktur  aktiva,  dan  ukuran perusahaan  mempunyai  pengaruh  terhadap struktur  modal.  Pertumbuhan  mempunyai hubungan  positif  terhadap  struktur  modal, sedangkan  struktur    aktiva  dan  ukuran perusahaan  berhubungan  positif  terhadap struktur modal.
Nurrahman  (2004)  dalam  penelitiannya menyimpulkan  bahwa  variabel  profitabilitas, struktur  aktiva,  dan  tingkat  pertumbuhan mempunyai  pengaruh  signifikan  terhadap struktur  modal.  Hasil  riset  Sofiati  (2001) menunjukkan bahwa
profitabilitas mempengaruhi  struktur  modal  secara  positif signifikan  dan  juga  menyatakan  bahwa  utang mempengaruhi ekuitas secara positif signifikan. Andi  (2004)  menyimpulkan  bahwa    semua variabelnya  (mempunyai  pengaruh  yang signifikan  secara  bersama-sama  terhadap struktur  modal.  Dengan  kata  lain  semua variabel independen yang digunakan mendukung sebagai faktor-faktor yang penentu kebijakan pilihan struktur modal.  Dalam rangka menentukan kebijakan pendanaan perusahaan, pihak  manajemen  mempertimbangkan  unsur risiko  dari  sumber  dana  yang  akan  digunakan, sehingga perusahaan akan mendanai investasinya  dari  sumber  dengan  risiko terendah.  Jika  belum  mencukupi,  dana  akan ditambah  dari  sumber  yang  lebih  berisiko. Pertimbangan  terhadap  risiko  ini  kemudian memunculkan suatu perilaku yang mengurutkan  sumber  pendanaan  dari  risiko yang  rendah  ke  risiko  yang  tinggi.  Proporsi penggunaan  sumber  dana  internal  dan eksternal  dalam  memenuhi  kebutuhan  dana perusahaan  yang  selanjutnya  disebut  dengan struktur  modal  menjadi  sangat  penting  dalam manajemen  keuangan  perusahaan.  Perilaku
tersebut  kemudian  memunculkan  teori pecking order (Wijaya, 2004).
Menurut  POT /POT  hypothesis,  struktur pendanaan  perusahaan  mengikuti  suatu hirarki dimulai dari sumber dana termurah, yaitu dana internal,  hingga  mengeluarkan  saham  sebagai pilihan  sumber  dana  terakhir.  Jika  struktur modal  perusahaan  dapat  mempengaruhi  biaya modalnya,  maka  manajemen  struktur  modal merupakan  hal  penting  dalam  manajemen keuangan (Halomoan dan Djakman, 2000).
Perilaku  yang  tercermin  dalam  POT merupakan suatu gambaran mengenai pentingnya  meminimalkan  unsur  risiko  dalam menentukan kebijakan pendanaan perusahaan. Kecilnya  risiko  kebangkrutan  sebagai  akibat penggunaan  utang  yang  tidak  terlalu  besar akan dipandang positif oleh investor yang akan berdampak positif juga bagi perusahaan, Dong et  al.  (2008)  menyatakan:  “Berkenaan  dengan POT ,  ditemukan  keterbatasan  keuangan  yang tinggi meningkatkan kemungkinan mengadakan emisi  saham  daripada  berutang,  namun  hanya setelah  mengontrol firm  size.  Hal  tersebut menunjukkan bahwa perusahaan besar menggunakan  lebih  banyak  pembiayaan dengan  utang  daripada  perusahaan  kecil. Pemilihan  utang  dan  emisi  saham  sesuai dengan  POT ,  bahwa  perusahaan  dengan keterbatasan  keuangan  yang  rendah  lebih memilih  utang  daripada  mengadakan  emisi saham.”
Donaldson  (1961),  Myers  dan  Majluf (1984)  dalam  Dong et  al.  (2008),  menyatakan pemilihan  sumber  dana  yang  berbeda menanggung  biaya  modal  yang  berbeda  juga, dan  perusahaan  lebih  memilih  sumber  dana dengan  biaya  modal  termurah.  Perusahaan hanya  akan  menerbitkan  sekuritas  termahal, yaitu saham, sebagai sumber dana jika sedang terdesak.  Hasil  penelitian  Gina  Halomoan  dan Chaerul  D.  Djakman  (2000)  menunjukkan bahwa  kebutuhan  dana  perusahaan  (defisit arus  kas)  berpengaruh  positif  terhadap perubahan  utang  jangka  panjang.  Hasil tersebut  menunjukkan  perilaku  pendanaan perusahaan mengikuti atau mendukung pecking order  theory.  Muhamad  Edi  Wijaya  (2004) menunjukkan bahwa kemampulabaan berpengaruh  negatif    terhadap leverage, sedangkan  kesempatan  berpengaruh  positif terhadap leverage. Hasil tersebut menunjukkan bahwa leverage  berperilaku  sesuai  dengan
pecking  order  theory.  Hasil  riset  Ari  Christianti (2006)  menunjukkan  bahwa tangibility  asset, growth,  dan  profitability  berpengaruh  negatif terhadap leverage. Sedangkan earning volatility berpengaruh  positif  terhadap  leverage.  Dari penelitian  yang  dilakukan  disimpulkan bahwa perilaku  struktur  modal  pada  perusahaan manufaktur  BEJ  mendukung pecking  order theory.
Hasil  penelitian  Sujoko  dan  Ugy Soebiantoro  (2007)  memperlihatkan  bahwa kepemilikan  institusional,  suku  bunga,  dan profitabilitas  berpengaruh  negatif  terhadap leverage.  Pertumbuhan  pasar,  dividen,  dan ukuran perusahaan berpengaruh positif terhadap leverage.  Sedangkan  kepemilikan manajerial,  keadaan  pasar  modal,  dan  pangsa pasar  relatif  tidak  berpengaruh  terhadap leverage.  Kemudian,  kepemilikan  institusional dan  suku  bunga  berpengaruh  negatif  terhadap nilai perusahaan. Pertumbuhan pasar, profitabilitas,  dividen,  ukuran  perusahaan,  dan pangsa  pasar  relatif  berpengaruh  positif terhadap nilai perusahaan. Kepemilikan manajerial  dan  keadaan  pasar  modal  tidak berpengaruh  terhadap  nilai  perusahaan. Penelitian ini juga menemukan bahwa leverage berpengaruh negatif terhadap nilai perusahaan.
Abu  Jalal  (2007)  menyimpulkan  bahwa perusahaan jarang menggunakan saham ketika membutuhkan  dana  jika  dana  internal  tidak mencukupi. Perusahaan hampir selalu menggunakan  utang  saja.  Ming  Dong,  Igor Loncarski,  Jenke  ter  Horst,  dan  Chris  Veld (2008) mendukung pecking order theory dalam hal  pilihan  menggunakan  saham  untuk pendanaan.

## Metode Penelitian
Objek Penelitian Objek penelitian ini adalah PT Telkom. Tbk selama periode 1993 -2010.

## Data dan Teknik Pengumpulan Data Jenis Data
Data penelitian ini bersumber pada data laporan  keuangan  suatu  perusahaan.    Jenis data  yang  digunakan  adalah  jenis  data sekunder,  yaitu  data  yang  sudah  disediakan oleh perusahaan  tersebut.

## Teknik Pengumpulan Data
Dalam  penelitian  ini  data  dikumpulkan dengan  dokumentasi yaitu untuk  mendapatkan data  sekunder  (data  yang  sudah  tersedia  atau disediakan  oleh  perusahaan)  akan  digunakan untuk  memperoleh  analogi  dalam  perumusan
teori,  analisis  data,  dan  memperkuat  dugaan- dugaan dalam pembahasan masalah.

## Definisi Operasional Variabel
Variabel yang akan diteliti terdapat pada tabel 1.
Tabel 1 Definisi, Operasional dan Pengukuran Variabel Penelitian No Variabel Konsep Variabel Indikator Pengukuran 1. Struktur Finansial (Leverage) Untuk mengukur seberapa besar Total Asset (TA) ditopang dengan dana  berasal Total Utang (TD) Leverage finansial (%) Leverage  = Total Debt / Total Asset 2. Struktur Modal (Leverage) Untuk mengukur seberapa besar Net Asset (NA) ditopang dengan dana  berasal Utang jangka panjang (LTD) Leverage finansial (%) Leverage  = LTD /NA 3. Pertumbuhan Net Asset Untuk mengukur Perkembangan Net Asset perusahaan Net Growth Asset  (X) Net growth Asset  = (NA ( t+1)- NA (t)) /NA(t) 4. Pertumbuhan Utang Jangka panjang (LTD) Untuk mengukur seberapa besar tambahan utang jangka panjang dalam menopang pertumbuhan Neta Asset perusahaan Growth of LTD (X) Net debt Issued  = {LTD (t)- LTD (t-1)}/ LTD (t-1 5 Pertumbuhan Ekuitas saham (dTE) Untuk mengukur seberapa besar tambahan modala saham dalam menopang pertumbuhan Neta Asset perusahaan Growth of TE (X) Net debt Issued  = {TE (t)- TE (t-1)}/ TE (t-1 6. Pertumbuhan Laba ditahan (Retained Earning-dTE) Untuk mengukur seberapa besar tambahan modala saham dalam menopang pertumbuhan Net Asset perusahaan Growth of RE (X) Net debt Issued  = {RE (t)- RE (t-1)}/ RE (t-1 7 Produktivitas Modal Sendiri Mengukur produkvivitas modal sendiri Return On Equity (ROE %) ROE= Laba Bersih/ Modal sendiri 8 Financing Defisit Mengukur kekurangan dana untuk pembiayaan Net Asset perusahaan Pertumbuhan financing defisit FinDef=( NA- RE) Analisis Data Data yang telah terkumpul dalam tahap pengumpulan  data,  perlu  diolah  terlebih dahulu.  Tujuannya  adalah    menyederhanakan seluruh data yang terkumpul, dan menyajikannya dalam susunan yang rapi, untuk kemudian  dianalisis.  Untuk  mengetahui  kondisi struktur  modal  perusahaan  dalam  keadaan sehat  atau  tidak,  sebagai  indikator  akan digunakan
rasio leverage sbb: ) /( RE TE
LTD DER atau NA LTD DAR /
dimana : DER= Debt  to  Equity  Ratio  dan  DAR=Debt  to Net Asset ratio
LTD=Long Term Debt; TE=Total Equity Share; NA=Net Asset; RE=Retained Earning Jika  Nilai  DER  >=  1  atau  DAR>=  50%,  maka kondisi  strutur  modal  perusahaan  sehat  dan sebaliknya  jika  Jika  Nilai  DER  =<  1  atau DAR=<  50%,  maka  kondisi  strutur  modal perusahaan  tidak    sehat.  Untuk  menghitung besar kecilnya financing deficit mengikuti rumus (Fama and French, 2005) sebagai berikut :

## TE LTD RE NA FinDef
Untuk menguji ada tidaknya penerapan POT dalam setiap perubahan di Struktur modal dilakukan dalam 2 tahap sbb:
Cara mendeteksi pada Tahap 1 , menggunakan rumus  financing deficit (FinDef) berikut :
dRE dNA FinDef
Jika  hasil  FinDef  >  0,  atau  positif,  berarti perubahan  laba  ditahan  belum  mencukupi untuk menutup financing deficit.
Jika  hasil  FinDef  <=  0,  atau  negatif,  berarti perubahan  laba  ditahan  sudah  mencukupi untuk  menutup financing  deficit,  dengan perkataan  lain  terdapat  surplus,  dapat disimpulkan ada penerapan POT.
Cara mendeteksi pada Tahap 2 , menggunakan rumus financing deficit (FinDef ) sebagai berikut :
TE
dLTD FinDef dimana : FinDef  = Financiing  Deficit;  NA=  perubahan Net Asset;  RE= perubahan Retaineed Earning; LTD=  perubahan  Long  Term  Debt;  TE= perubahan share equities Jika ternyata,   LTD masih ada (positif), berarti perubahan  utang  jangka  panjang  masih digunakan menutup financing deficit, maknanya adalah terdapat penerapan POT Jika  ternyata,    LTD  masih  tidak  ada  atau bernilai  negative  berarti  perubahan  utang jangka  panjang  tidak  lagi  digunakan  menutup financing  deficit,  maknanya  adalah  tidak terdapat penerapan POT
Hasil dan Pembahasan Perkembangan nilai Struktur Modal.
Struktur modal ( capital structure) adalah sebuah  komposisi    dari  berbagai    jenis-jenis sumber  pembiayaan  perusahaan  dalam  jangka panjang    ( long  term  financing),  di  mana komposisi    tersebut    adalah    merupakan sumber  permodalan  untuk  pembiayaan  aktiva bersih  ( net  asset)  perusahaan.  Hasil  analisis yang  bersumber  dari  laporan  keuangan publikasi per tahun dari PT Telkom Tbk selama periode  1993-2010  tersaji  dalam  analisis  grafis pada paparan berikut ini.
Sumber : Laporan Keuangan Publikasi, diolah.
Selama  18  tahun  terakhir,    periode 1993-2010,  stuktur  modal  PT  Telkom  ditinjau dari  jumlah  nilai  nominal  dalam  jutaan  rupiah, menunjukan    tren  kenaikan  yang  sangat signifikan.  Terlihat  jelas  bahwa  total  modal jangka panjang yang dihimpun yang terdiri dari laba ditahan atau retained earning (RE), ekuitas atau total equtity share (TE) dan utang jangka panjang  atau long  term  debt  (LTD)  pada  PT Telkom  Tbk  meningkat  cukup  tajam,  dengan kenaikan  10,413  kali  dihitung  mulai  dari  tahun 1993  ke  2010.  Tren  kenaikan  selama  periode 1993-2000 terlihat lebih kecil jika dibandingkan dengan  tren  kenaikan  periode  2001-2010. Kenaikan  nilai  laba  ditahan  terakumulasi  (RE) sebagai satu unsur penting dari struktur modal mengalami  kenaikan  yang  tajam  (tertinggi dibandingkan  dengan  TE  dan  LTD),  terutama pada  periode  2001-2010,  naik  sekitar  13,05 kali. Sedangkan, Jenis total ekuitas saham (TE) naik  normal  selama  periode  1993-2000  naik sekitar 2,75 kali. Pada periode  1995-2003  naik stabil  ,  kemudian  naik  tajam  pada  periode 2004-2007,  dan akhirnya selama  periode 2008 naik  drastis  kemudian  normal  hingga  tahun 2010.
Jenis hutang jangka panjang ( long term debt),  mempunyai  jumlah  yang  relatif  besar, tetapi kurang lebih sama dengan jumlah ekuitas modal  sendiri    (RE  plus  TE)  selama    periode 1993-2000,  kemudian  naik  lagi  pada  periode 2001  hingga  2007  dalam  jumlah  yang  lebih besar  dari  periode  sebelumnya  tetapi    relatif berjumlah  relatif  sama  normal.  Selama  tahun 2008-2009  jumlah  hutang  jangka  panjang  ( net LTD)    nyaris  tidak  ada,  bahkan  secara perhitungan  angka net  LTD  bernilai    negatif yang  berarti    pihak  perusahaan  telah mempunyai net long investment  berupa klaim tagihan,    kemudian  pada  tahun  2010 net  LTD muncul  kembali  bernilai  positif    dalam  jumlah yang relatip sangat kecil.
Sumber : Laporan Keuangan Publikasi, diolah.
Jika  diamati  secara  seksama,  di  mana komposisi  struktur  modal  digolongkan  hanya
kedalam  2  bagian  yaitu  neto  utang  jangka panjang  ( net  LTD)  dan  neto  modal  sendiri (TE+RE),    terlihat  jelas bahwa  PT  Telkom Tbk semakin sehat dalam arti solvabel, hal ini dapat terlihat  dari  jumlah  net  LTD    yang  berjumlah relatif  lebih  kecil  jika  diperbandingkan  dengan jumlah  RE+TE . Hal yang sangat mengejutkan terjadi  pada  periode  3  tahun  terakhir  2008- 2010,  pada  tahun-tahun  tersebut  sangat  jelas terlihat  bahwa  struktur  modal  perusahaan terkomposisi    hampir  mendekati  100%  terdiri dari    modal  sendiri  saja  sementara net  LTD sangat kecil, (perhatikan grafik 2 di atas).
Perkembangan nilai aktiva bersih.
Yang dimaksudkan dengan aktiva bersih ( Net  Asset)  disini  adalah  aktiva  bersih perusahaan yang terkomposisi oleh modal kerja bersih  ( Net  Working  Capital)  dengan    aktiva jangka  panjang  ( non  Current  Asset).    Besar kecilnya nilai net asset tergantung pada jumlah dana  yang  mampu  dikerahkan  oleh  pihak perusahaan yang tercermin pada besarnya nilai masing-masing  jenis  item yang ada di struktur modal. Secara matematis perhitungan net asset dapat juga diperoleh dengan cara mengurangkan nilai Current Liabilities  (CL)  dari  nilai  Total  Asset (TA).
Sumber : Laporan Keuangan Publikasi, diolah.
Dapat dikatakan bahwa nilai net asset adalah besarnya nilai asset perusahaan yang dibiayai bukan bersumber dari utang jangka pendek (CL).  Hasil analisis dari net asset PT Telkom Tbk, yang didekomposisikan menjadi NWC dan non CA terlihat pada grafik berikut :
Sumber : Laporan Keuangan Publikasi, diolah.
Jika  ditinjau  secara  global,  dekomposisi struktur net asset (NA)   yang terdiri dari NWC dan non  CA  yang  dinyatakan    dengan  jumlah nominal  (jutaan  rupiah)  terlihat    naik    secara signifikan  sesuai  dengan  kenaikan  struktur modal.  Porsi  akiva  jangka  panjang  ( non  CA) dalam net asset menunjukan hampir mendekati 100%; sementara  komposisi  NWC relatif kecil, bahkan bernilai negatif pada tahun 1993,1997,  2001  dan  periode  2003  hinggga 2010. Nilai NWC negatif ini menunjukan bahwa ada sebagian kecil dari dana CL yang tertanam dalam non CA. Disamping itu nilai NWC negatif juga  menunjukan  bahwa  pihak  perusahaan dalam  keadaan  tidak  sehat  pada  pengelolaan likuiditas-nya,  karena  aktiva  lancar  (CA)  lebih kecil dari utang lancar (CL). Jika ini terus terjadi dan  meningkat  dalam  waktu  yang  cukup  lama akan dapat berisiko dalam operasi rutin jangka pendek,  kecuali    jika  terdapat cash  rasio  yang cukup  untuk  menopang    likuiditas  tagihan jangka pendek.
Perkembangan Rasio Leverage Analisis rasio leverage dapat menggambarkan  kondisi  kesehatan  keuangan perusahaan  dalam  jangka  panjang  dengan asumsi jika sewaktu-waktu perusahaan dilikuidasi. Rasio
leverage merupakan perbandingan  antara  LTD  dengan  NA  yang disimbolkan  oleh  DAR  ( debt  to  net  aset  ratio). Jika LTD diperbandingkan dengan modal sendiri (TE+RE)    disebut  DER  ( debt  to  equity  ratio). Keduanyabaik  DAR  maupun  DER  dapat menjadi  tolok  ukur  dan  indikator    apakah keuangan  perusahaan  sehat  atau  tidak  dalam jangka  panjang.  Jika  nilai  DER  di  bawah    satu maka  nilai DAR dibawah  50%, berarti seluruh modal  sendiri  (RE+TE)  yang  ada  dalam perusahaan  mampu  untuk  menutup  seluruh utang jangka panjangnya (LTD). Sebaliknya jika DER  diatas satu  maka  nilai DAR di atas 50%, berarti  seluruh  modal  sendiri  yang  ada  dalam perusahaan  tidak    mampu  untuk  menutup seluruh utang jangka panjangnya (LTD).
Sumber : Laporan Keuangan Publikasi, diolah.
Dari grafik perkembangan nilai DAR dan DER  di  atas,  terlihat  bahwa  secara  umum kondisi  leverage  perusahaan  dalam  kondisi bagus  dalam  arti solvalbel ,  karena  nilai  DAR masih  dibawah  50%  ,  dan    nilai rata-rata DER dibawah satu. Bahkan pada periode 2008-2010 perusahaan  nyaris  tidak  seperti  tidak  punya utang  yang  berarti  seluruh net  asset  hampir 100% ditopang oleh modal sendiri (TE+RE).
Analisis perubahan  nilai struktur modal per tahun.
Untuk dapat lebih menelaah secara lebih detail  tentang  perkembangan  struktur  modal, maka  perlu  diperlukan  analisisis  terhadap perubahan  yang  terjadi  pada  nilai  struktur modal beserta seluruh  komponen  yang  terkait. Untuk  itu,  hasil  analisis  perubahan  struktur modal  per  tahun  pada  PT  Telkom  Tbk diterangkan  dengan  2  cara.  Cara  pertama, adalah  menganalisis    perubahan  yang didenominasikan  dalam  jutaan  rupiah;  cara kedua,  analisis  perubahan  dipaparkan  dengan melihat  proporsi  dari  RE,  LTD  dan  TE  per tahun, selanjutnya hasil analisis  akan terpapar pada grafik 7 berikut ini.
Sumber : Laporan Keuangan Publikasi, diolah.
Hasil  analisis  perubahan  dari  nilai struktur modal per tahun yang didenominasikan dalam jutaan rupiah terlihat pada grafik di atas, terlihat  bahwa  nilai  struktur  modal  PT  Telkom Tbk  selama  kurun  waktu  17  tahun,  rata-rata mengalami  perubahan  positif  naik,  per  tahun. Kenaikan  berfluktuasi  dengan  arah  tren  naik, nilai  rata-rata  kenaikan  positip  sebesar    Rp
4215924  juta.  ini  semua  menggambarkan bahwa  terdapat  kenaikan  nilai  struktur  modal yang  bersumber  dari  dana  jangka  panjang. Perkecualian  terjadi    pada  tahun  2001,    ada perubahan  negatif  sebesar  Rp  4483684  juta, yang berarti ada penurunan nilai pada struktur modal dari tahun  2000  ke tahun  2001  sebesar nilai  tersebut.  Kenaikan  terbesar  terjadi  pada tahun  2002  sebesar  Rp  12203958  juta.  Jika dilihat  dari  dekomposisi    perubahan  nilaai struktur  modal    secara  terperinci  maka  akan terlihat perubahan dari  nilai nominal   RE,  TE dan  LTD,  (lihat  pada  analisis  grafik  berikut). Dua  grafik  dibawah  ini  disajikan  untuk memperjelas dari grafik 7 yang telah tertayang di  atas.  Grafik  8,  adalah  dekomposisi  nilai struktur  modal    tanpa  data  tahun  2008, sedangkan  grafik  9  dibawah  menyajikan dekomposisi  struktur  modal  lengkap  (dengan data  tahun  2008).  Alasan  yang  mendasari mengapa disajikan dalam 2 grafik (grafik 8 & 9) adalah  karena  data  yang  terdapat  pada  tahun 2008 bersifat ekstrim.
Sumber : Laporan Keuangan Publikasi, diolah.
Dari  grafik  di  atas,  terlihat  bahwa  tidak semua  unsur  perubahan  dari  struktur  modal naik  secara  postif.  Pertumbuhan  laba  ditahan ( RE),  pada  tahun  1995  dan  2001,  bernilai negatif.  Pertumbuhan    utang  ( LTD)    tahun 2004 negatif, tetapi diikuti pertumbuhan positif dari  2  elemen  lainnya,  sehingga  terdapat pertumbuhan  bersih  positif  kecuali  pada  tahun 2001 yang bertumbuh negatif.
Pada  tahun  2001,  pertumbuhan  NA ( NA)  negatif,  berarti  terjadi  penjualan Net asset  sebesar    Rp  3095636  juta  ,  dan  utang bertambah  ( LTD)  sebesar  Rp  1268432  juta untuk membayar  dividen sebesar Rp 4364068 juta  ,  tidak  ada  perubahan  ekiutas  saham ( TE=0)
Pertumbuhan  TE  ( TE) tahun  2009  dan 2010  negatif,  naik.  Pertumbuhan  negatif terbesar  terjadi  pada  tahun  2008  pada  LTD, tetapi diikuti oleh pertumbuhan  TE yang lebih besar  sehingga  secara  total  pada  tahun  2008
struktur  modal  tumbuh  positif  ,  lihat  grafik  9 dibawah ini.
Sumber : Laporan Keuangan Publikasi, diolah.
Secara umum pertumbuhan elemen dari struktur  lebih  banyak  yang  bernilai  positip  dari pada yang bernilai negatif. Jika diakumulasi per tahun,  perubahan  elemen  dari  struktur  modal hampir bernilai positif kecuali pada tahun 2001, yang bertumbuh negatif.
Analisis  perubahan    struktur  modal (persentase )
Analisis perubahan dekomposisi struktur modal yang dinyatakan dalam persen atau porsi bertujuan  untuk  mengetahui  tentang  jumlah perubahan  sebenarnya  yang  terjadi  per  tahun dari  perubahan  struktur  modal  yang  bernilai 100%  setiap  tahun.  Dari  sini  telihat  dengan sebenarnya  sebenarnya  seberapa  besar  dari penopangnya  yaitu  porsi  RE  ( RE/ NA),  porsi TE  ( TE/NA)  dan  porsi  LTD  ( LTD/ NA). Analisis  ini  memberikan  info  yang  cukup  detail karena  masing-masing  elemen    terdeteksi dengan  jelas  secara  kuantitatif  dari  masing- masing  elemen  penopangnya.  Grafik  dibawah ini akan dapat menjawab berapa porsi elemen- elemen  struktur  modal  ( RE/ NA,  LTD/ NA dan  TE/ NA) per tahun).
Sumber : Laporan Keuangan Publikasi, diolah.
Terlihat  jelas  pada  grafik  10.1  di  atas terdapat  data  ekstrim  pada  tahun  2008. Perubahan yang terjadi sangat  mencolok pada LTD  dan  TE  masing-masing  sebesar  25,22 kali  dan  24,22  kali  dari  perubahan  struktur modal ( NA). Untuk memperjelas grafik 10.1 di atas,  supaya  data  lebih  gampang  terlihat  lebih
akurat,  maka disajikan grafik 10.2. Maksudnya adalah  agar  data  diluar  tahun  2008  lebih mudah  untuk  di  analisis,  sehingga  dapat memberi info tentang seberapa besar porsi dari masing-masing  komponen  struktur  modal tersebut.
Sumber : Laporan Keuangan Publikasi, diolah.
Grafik  10.2  memberi  informasi  bahwa dari  perubahan  struktur  modal  100%  setiap tahun,  sebenarnya  jika  diranking,  maka ditemukan  siapa dan berapa porsi si-penopang dana      dari  pertumbuhan  struktur  modal  per tahun  tersebut.    Jika  dijumlahkan,  dari  porsi RE,  LTD  dan  TE  bejumlah  100%  atau  1, yang nilai rupiahnya adalah sebesar perubahan jumlah  pertahun,  secara  matematis  dituliskan sebagai  berikut    ( RE/ NA)  +  ( TE/ NA)  + ( LTD/dNA) = ( dNA/ NA).
Ada  pertumbuhan  negatif    terjadi  pada tahun 1995 dari porsi dRE; 1999 dari porsi dRE; 2001  dari  LTD;  2004,  2005  dan  2006  dari LTD;    2009  dan  2010  dari  TE,  tetapi berbarengan  dengan  itu    semua  kedua komponen  struktur  modal  lainnya  tumbuh positif  dalam  porsi  yang  lebih  besar,  sehingga jika  dijumlah  akan  menjadi  1.  Perkecualian terjadi  pada  tahun  2001,  ada  penurunan  dRE sebesar  1,4    kali  tetapi  hanya  diimbangi  oleh kenaikan  LTD  sebesar  0,4    kali,  sementara
TE=0, sehingga secara keseluruhan
pertumbuhan struktur modal  bernilai negatif.
Financing deficit Kekurangan  dana  ( financing  deficit) dalam perusahaan dapat terjadi jika kebutuhan dana  untuk  pertumbuhan net  asset  melebihi dari  dana  penopang  yang  berasal  dari  laba ditahan  (RE).  Jumlah  defisit  keuangan  ini menghasilkan angka yang sama jika diperhitungkan  dengan  cara  mengurangkan jumlah  dana  kas  dari  hasil  operasi  yang diperoleh dengan jumlah dana yang diperlukan untuk  membayar  dividen,  tambahan  investasi dan tambahan modal kerja ( NWC)
perusahaan. Kekurangan dana tersebut biasanya  oleh  pihak  manajemen  akan  ditutup dengan  menggunakan  sumber  dana  eksternal yang  berasal  dari  utang  ( LTD)  atau  ekuitas saham ( TE).
Perhitungan  secara  matematis  untuk mengetahui  besarnya  financiing  deficit    adalah dengan cara mencari  selisih antara perubahan net asset (dNA) dengan perubahan laba ditahan (dRE),  atau dengan cara menambahkan   LTD ( new debt issued) dengan tambahan  TE (new equity  share).  Dibawah  ini,  secara  analisis grafis  telah  tersaji  hasil  perhitungan    besar kecilnya financiing deficit selama periode 1994- 2010.
Sumber : Laporan Keuangan Publikasi, diolah.
Dari  grafik  di  atas  jelas   terlihat  bahwa PT  Telkom  Tbk  secara  umum    mengalami defisit  financiing  dalam  rangka  menumbuhkan net asset-nya. Selama periode  1994-2010 telah terjadi  deficit  financing  (kecuali  pada  tahun 1999 dan 2008).  Terjadinya suplus pada tahun 1999  dan  2008,  karena  pada  tahun  yang bersangkutan  besarnya  tambahan  net  assset lebih  kecil  dari  dana  yang  tekumpul  yang berasal  dari  RE.  Untuk  memperjelas  financing deficit    dibawah  ini  disajikan  grafik  yang menunjukan  besarnya    Financiing  deficit dengan NA dan RE sebagai variabel.
Sumber : Laporan Keuangan Publikasi, diolah.
Grafik  di  atas  menceritakan  bahwa besar  kecilnya    financing  deficit  dalam  juta rupiah  adalah  merupakan  selisih  antara  NA dengan RE,  sehingga  dapat  terjelaskan mengapa  deficit  dan  surplus  terjadi  per  tahun. Kemudian  untuk  dapat  mengetahui  besar kecilnya    dana  penopang  dari  financing  deficit
yang  diperlukan  perusahaan,  maka  perlu  data LTD  dan  TE  sehingga  dapat  terdeteksi seberapa  besar  financing  deficit  ditopang  oleh keduanya.  Grafik  di  bawah  ini    dapat menerangkan  siapakah  dan  berapakah    si- penopang  financiing  deficit  tersebut,  apakah dana financing deficit yang sebenarnya tersedia berasal dari tambahan utang  LTD) dan berapa dari tambahan ekuitas saham ( TE)  per tahun. Penjelasan  grafis  dilakukan  melalui  2  grafik yaitu  grafik  13.1  dan  grafik  13.2  mengingat angka pada tahun 2008 adalah data ekstrim.
Sumber : Laporan Keuangan Publikasi, diolah.
Grafik  diatas  menceritakan  dari  mana dan  seberapa  besar  dana  financiing  defisit ditopang.  Dua  penopang  itu  adalah  besarnya porsi  utang  ( LTD/ Fin)  dan  porsi  ekuitas saham  ( TE/ Fin).  Selama  periode  1994-2010 (kecuali  tahun  2008)  financiing  deficit    lebih banyak  ditopang  dengan  menambah  utang baru  ( LTD)  kecuali  pada  tahun  1995,  1999, 2004,2005,2006  dan  2007  lebih  banyak ditopang  oleh  TE  (lihat  selisih  neto  antara porsi  LTD dan  TE).
Sumber : Laporan Keuangan Publikasi, diolah.
Pada  tahun  1999  financiing  deficit bernilai  negatif  yang  berarti  terjadi  surplus sebesar Rp 277660 juta dan penurunan ekuitas saham  ( TE)  sebesar  4199699    juta  rupiah  ( 1.5  kali  dari  suplus)  yang  ditopang  dengan tambahan  utang  LTD  sebesar  142039  juta rupiah (0.5 kali dari surpulus).
Pada  tahun  2008  terjadi  surplus financing,  karena  NA  lebih  kecil  dari  RE, tetapi  jika  ditinjau  dari  dana  penopangnya,
surplus  terjadi  karena  pada  tahun  yang bersangkutan    LTD  =-24987808  atau  25,22 kali  dari  surpus  tersebut,  yang  berarti  terjadi pelunasan  utang  sebesar  Rp  24987808  juta, yang  diperoleh  tambahan  ekuitas  saham  ( TE) sebesar  Rp  23997059  juta  atau  24,22  dari surlus  ,  dan  suplus  financing  sebesar  Rp 990749  juta.  Jadi  surplus  plus  tambahan ekuitas  saham  pada  tahun  2008  digunakan untuk membayar utang.

## Uji Penerapan POT
Pecking Order Theory (POT)
menyatakan  bahwa  penentuan  struktur  modal yang  optimal  didasarkan  pada  keputusan pendanaan  secara  hierarki  berdasarkan  biaya modal yang paling murah yang bersumber pada sumber dana internal (RE) sampai pada sumber dana  eksternal  (hutang  dan  saham).  Dengan demikian, penentuan struktur modal berdasarkan  POT  dimulai  ketika  arus  kas internal  perusahaan  tidak  cukup  untuk mendanai  investasi  riil  dan  deviden,  maka
perusahaan  akan  menerbitkan  hutang,  dan saham  akan  diterbitkan  jika financial  ditress perusahaan tinggi.
Untuk mendeteksi ada tidaknya penerapan  POT  dalam  penelitian  digunakan model  deteksi  2  tahap. Deteksi  pertama dengan  cara  melihat  berapa  nilai  defisit keuangan  ( financing deficit). Jika ternyata nilai defisit keuangan negatif, berarti terjadi surplus keuangan,  ini  berarti  pertumbuhan net  asset ( NA)  dibiayai  sepenuhnya  oleh  laba  ditahan ( RE). Ini jelas penerapan POT sudah terjadi di perusahaan. Deteksi kedua , yang merupakan lanjutan  deteksi  pertama,  jika  perusahaan mengalami  defisit  keuangan.  POT  telah diterapkan,  jika  selama  masih  ada  penopang yang  bersumber  dari  pertumbuhan  utang ( LTD) dalam rangka menutup defisit keuangan tersebut.  Dari  tabel  dibawah  ini  dibawah  ini jelas terlihat bahwa pada tahun 1999 dan 2008 telah  terjadi  surplus,  sehingga  kedua  tahun tersebut PT Telkom, terbukti menerapkan POT.
Deteksi Pertama Deteksi kedua Periode NA RE defFin POT Go ON dLTD dTE POT Not 1 2 3=1-2 3a 3b 4 5 6 7 1994 2477116 699450 1777666 1766640 11026 POT 1995 3450182 -1204249 4654431 513984 4077024 pot 1996 2111844 1274796 837048 700208 200263 pot 1997 1943228 744576 1198652 1171754 26898 pot 1998 3480580 869321 2611259 2611259 0 pot 1999 1858564 2136224 -277660 pot 142039 -419699 pot1 2000 2554041 1463334 1090707 1090707 0 pot 2001 -3095636 -4364068 1268432 1268432 0 pot 2002 12203958 5290042 6913916 6913916 0 pot 2003 4483684 2699260 1784424 1784424 0 pot 2004 5509451 2948465 2560986 -2378446 4939432 not 2005 4065826 3031059 1034767 -330994 1365761 not 2006 5941583 4776290 1165293 -715998 1881291 not 2007 6784672 5679888 1104784 -13494 1118278 not 2008 2873968 3864717 -990749 pOT -24987808 23997059 pot1 2009 6408382 4629755 1778627 2423185 -644558 pot 2010 8619268 5777725 2841543 5776356 -2934813 pot
Deteksi Pertama Deteksi kedua Periode NA/ defFin RE/ defFin defFin/ defFin POT Not LTD/ defFin TE/ defFin POT Not 1 2 3=1-2 3a 3b 4 5 6 7 1994 1.393 0.393 1.000 0.994 0.006 pot 1995 0.741 - 0.259 1.000 0.110 0.876 pot 1996 2.523 1.523 1.000 0.837 0.239 pot 1997 1.621 0.621 1.000 0.978 0.022 pot 1998 1.333 0.333 1.000 1.000 0.000 pot 1999 -6.694 - 7.694 1.000 pot -0.512 1.512 pot 2000 2.342 1.342 1.000 1.000 0.000 pot 2001 -2.441 - 3.441 1.000 1.000 0.000 pot 2002 1.765 0.765 1.000 1.000 0.000 pot 2003 2.513 1.513 1.000 1.000 0.000 pot 2004 2.151 1.151 1.000 -0.929 1.929 not 2005 3.929 2.929 1.000 -0.320 1.320 not 2006 5.099 4.099 1.000 -0.614 1.614 not 2007 6.141 5.141 1.000 -0.012 1.012 not 2008 -2.901 - 3.901 1.000 pot 25.221 -24.221 pot 2009 3.603 2.603 1.000 1.362 -0.362 pot 2010 3.033 2.033 1.000 2.033 -1.033 pot porsi- RE porsi- TE Porsi LTD Keterangan 1994 0.2824 0.0045 0.7132 1 1995 -0.3556 1.2038 0.1518 1 1996 0.5860 0.0921 0.3219 1 1997 0.3832 0.0138 0.6030 1 1998 0.2498 0.0000 0.7502 1 1999 1.1494 -0.2258 0.0764 1 2000 0.5729 0.0000 0.4271 1 2001 -1.4097 0.0000 0.4097 -1 2002 0.4335 0.0000 0.5665 1 2003 0.6020 0.0000 0.3980 1 2004 0.5352 0.8965 -0.4317 1 2005 0.7455 0.3359 -0.0814 1 2006 0.8039 0.3166 -0.1205 1 2007 0.8372 0.1648 -0.0020 1 2008 1.3447 8.3498 -8.6945 1 2009 0.7225 -0.1006 0.3781 1 2010 0.6703 -0.3405 0.6702 1
porsi- LTD porsi- TE Keterangan 1994 0.994 0.006 1 1995 0.112 0.888 1 1996 0.778 0.222 1 1997 0.978 0.022 1 1998 1.000 0.000 1 1999 0.512 -1.512 -1 2000 1.000 0.000 1 2001 1.000 0.000 1 2002 1.000 0.000 1 2003 1.000 0.000 1 2004 -0.929 1.929 1 2005 -0.320 1.320 1 2006 -0.614 1.614 1 2007 -0.012 1.012 1 2008 -25.221 24.221 -1 2009 1.362 -0.362 1 2010 2.033 -1.033 1
Sumber :  Laporan keuangan publikasi, diolah
Hasil  uji  POT  dengan  cara  pertama, terlihat  dari  grafik  diatas,  dimana  POT  sudah diterapkan sejak dini pada tahun 1999, dengan bukti  terjadi  surplus  sebesar  Rp277660  juta  , karena  dana  yang    diperlukan  untuk penambahan  Net  asset    (  NA)  hanya  sebesar Rp  1858564  juta    sementara  dana  yang
tersedia  dari  laba  ditahan    RE=Rp  2136224 juta.    Suplus  financing    pada  tahun  2008 sebesar  Rp  990749  juta  ,  karena  NA  =Rp 2873968  juta    sementara    RE=Rp  3864717 juta.
Sumber : Laporan Keuangan Publikasi, diolah.
Adanya  data  ekstrim  pada  tahun  2008, pada  grafik  diatas  menjadi  sulit  untuk menganalisis  tahun  lainnya.  Oleh  karena  itu dibawah  ini  disajikan  grafik  untuk  analisis tahunan  yang  bukan  2008.  Mengingat
penopang  financiing  defisit  adalah  terdiri  dari porsi  LTD  dan  porsi  TE,  untuk  mengetahui ada  tidaknya  penerapan  POT,  kita  cukup melihat  neto  selisih  antara  LTD  dengan  dTE. Jika  terdapat  netto  LTD  positip  maka  ada
penerapan  POT,  dan  sebaliknya  jika  yang positip  adalah  netto  TE,  maka  tidak  ada
penerapan POT.
Sumber : Laporan Keuangan Publikasi, diolah.
Berdasarkan  grafik  x  diatas  dapat terlihat  jelas  bahwa  penerapan  POT  telah terjadi  pada  struktur  modal  PT  Telkom  Tbk pada  tahun1994,1995,1996,1997,1998,  2000, 2001,  2002,  2003  dan  2008  (terdapat  bukti surplus financiing),  2009  dan  2010,  sedangkan pada tahun-tahun lainnya (2004,2005,2006,2007)  POT  tidak  diterapkan pada struktur modal PT Telkom Tbk.

## Kesimpulan
Selama periode 1993-2010, hasil analisis terhadap  laporan  keuangan  publikasi  dengan fokus  pada  struktur  modal    mendeteksi  ada tidaknya    penerapan  POT,  dapat  disimpulkan bahwa  rata-rata  porsi  struktur  modal  dan  atau Net Aset dari Total assets sebesar 0,80 sisanya 0,20  adalah  porsi  Current  Liabilities;  Rata-rata pertumbuhan  struktur  modal  dan  atau  Net asset per tahun sebesar  0,155 ; Posisi struktur modal    menujukan  kondisi  keuangan  yang sangat    solvabel    tetapi    struktur    asset mayoritas  berisi  non  Current  Asset  sementara kondisi  keuangan  jangka  pendek    tidak  likuid; Komposisi struktur modal  secara umum lebih di dominasi oleh modal sendiri  (RE+TE) dari pada utang  (LTD);  Komposisi  perubahan    struktur modal    secara  umum  lebih  di  dominasi  oleh modal  sendiri    ( RE+ TE)  dari  pada  utang ( LTD)  ;  Penerapan  POT  telah  terjadi  pada struktur modal PT Telkom Tbk pada tahun1994, 1995,  1996,  1997,  1998,  2000,  2001,  2002, 2003  dan  2008  (terdapat  bukti surplus financiing),  2009  dan  2010,  sedangkan  pada tahun-tahun  lainnya  (2004,2005,2006,2007) POT  tidak  diterapkan  pada  struktur  modal  PT Telkom Tbk.

## Daftar Pustaka
Brigham,  Eugene  F  dan  Joel  F.  Houston. Dasar-Dasar  Manajemen  Keuangan,
Edisi  ke  10,  Salemba  Empat,  Jakarta, 2006
Brigham,  E.F,  L.C.  Gapenski,  P.R.  Daves, “Intermediate  Financial  Management”, Sixth Edition, The Dryden Press, Florida, 1999
Christianti,  A.,  “  Penentuan  Perilaku  Kebijakan Struktur  Modal  pada  Perusahaan Manufaktur  di  Bursa  Efek  :  Hipotesis Static  Trade  Off  atau  Pecking  Order Theory”,  SNA  9  Padang  2006,  Jakarta, 2006
Dong, M., I. Lancorski, J.T. Horst dan C. Veld, “Determinants  of  Public  Financing Choice”, www.ssrn.com, 2008 Fitriani,  Iin.  (2007).    Dampak  Good  Corporate Governance Terhadap Kinerja Perusahaan  (Kasus  pada  Perusahaan  di Sektor Keuangan di Bursa Efek Jakarta).
Skripsi Sarjana (Tidak Diplubikasikan), :
Fakultas Ekonomi UII. Yogyakarta, 2007
Ghozali, I., Aplikasi Analisis Multivariate dengan Program  SPSS,  Badan  Penerbit  Umum, Semarang, 2005
Gujarati,  D., Ekonometrika  Dasar,  Erlangga,
Jakarta, 1995
Halomoan,  G.  dan  C.D.  Djakman,  “Pengujian Pecking  Order  Hypothesis  pada  Emiten di  Bursa  Efek  Jakarta  Tahun  1994  dan 1995”, SNA 3 2000, 2000
Hanafi,  M.  M.  dan  A.  Halim, Analisis  Laporan Keuangan, UPP AMP YKPN, Yogyakarta, 2005
Hapsari,  R.,  ”Analisis  Faktor-Faktor  yang Mempengaruhi Leverage  Keuangan
Perusahaan  yang  Terdaftar  di  Bursa Efek  Jakarta”,  Skripsi  pada  Universitas Jenderal Soedirman, Purwokerto, 2007
Husnan,  Suad.    Dasar-Dasar  Teori  Portofolio dan Analisis Sekuritas. Edisi ketiga, UPP AMP YKPN Yogyakarta, 1998
Indriantoro,  N.  dan  B.  Supomo, Metodologi Penelitian  Bisnis,  BPFE,  Yogyakarta, 2002
Jalal,  A., ”The  Pecking  Order,  Information Asymmetry,  and  Financial  Market
Efficiency” www.ssrn.com, 2007 Martono  dan  D.  Agus  Harjito.,    Manajemen Keuangan,  Edisi  Pertama,  Cetakan Keenam, Penerbit EKONISIA, Yogyakarta, 2007 Montgomery,  D.  C., Design  and  Analysis  of Experiments, Fourth Edition, John Wiley
& Sons, Toronto, 1997
Nurrahman,  Muhammad  Hafidz,  “Pengaruh Profitabilitas,  Struktur  Aktiva,  dan Tingkat  Pertumbuhan  terhadap  Struktur Modal”, Skripsi Sarjana (Tidak Diplubikasikan),  Fakultas  Ekonomi  UNY, Yogyakarta, 2004 Oky,  A,  “Analisis  terhadap  Faktor-Faktor  yang mempengaruhi  Struktur  Modal  pada Perusahaan  Manufaktur  di  Bursa  Efek Jakarta”, Skripsi Sarjana (Tidak diplubikasikan),  Fakultas  Ekonomi  UII. Yogyakarta,  2004
Putra,  Dikky  Mahisa,    “Analisis  Faktor-Faktor yang  mempengaruhi  Struktur  Modal pada  Industri  Manufaktur  di  Bursa  Efek Jakarta”, Skripsi Sarjana (Tidak Diplubikasikan),  Fakultas  Ekonomi  UII.
Yogyakarta, 2005
Riyanto,  Bambang.  Dasar  Pembelanjaan Perusahaan,  Edisi  keempat,  Cetakan Pertama, BPFE, Yogyakarta, 1997
Sari,  S.  A,  “Analisis  Hubungan  Struktur  Modal Berdasarkan Static  Trade  Off  Theory
dan Pecking  Order  Theory  pada Perusahaan Publik di BEJ Periode Tahun 2002-2004”, Business  &  Management Journal Bunda Mulia” Vol. 2 No. 1. 2006
Sofiati.  (2001).  Pengaruh  Timbal  Balik  antara Hutang  dan  Ekuitas  terhadap  Struktur Modal  Perusahaan  Go  Publik  di  Bursa Efek  Jakarta,  KOMPAK,  No.1,  Januari 2001. Hal : 40-56. 59. 2001
Suliyanto, Analisis  Data  dalam  Aplikasi Pemasaran,  Ghalia  Indonesia,  Jakarta,
2005
Sujoko  dan  U.  Soebiantoro,”Pengaruh  Struktur Kepemilikan  Saham, Leverage,  Faktor Intern dan Faktor Ekstern terhadap Nilai Perusahaan”,  Jurnal  Manajemen  dan Kewirausahaan, Vol. 9 No. 1.14. Wijaya, M.  E,  2004,  ”Pengujian  Empiris Pecking Order  Theory  terhadap  Leverage”,
Jurnal Manajemen dan Keuangan, Vol. 2 No. 2, 2007 Sutrisno, “Manajemen Keuangan: Teori, Konsep, dan Aplikasi”, Ekonesia, Fakultas Ekonomi UII, Yogyakarta, 2001
Tri  Harjanti,  Theresia  dan  Eduardus  Tandelilin, “Pengaruh  Firm  Size,    Tangible  Assets, Growth  Oppourtunity,  Profitability,  dan Business Risk pada Struktur Modal pada Perusahaan  Manufaktur  di  Indonesia: studi  kasus  di  Bursa  Efek  Jakarta”, Jurnal Ekonomi dan Bisnis, Vol. 7, No.1,
Maret 2007
Van  Horne,  James  C  dan  John  M.  Wachowicz. Prinsip-Prinsip  Manajemen  Keuangan, Edisi  12,  Buku  2,  Jakarta:  Salemba Empat, Jakarta, 2007